Оценка эффективности инвестиций в условиях инфляции

МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования Санкт-Петербургский государственный университет аэрокосмического приборостроения

Э. И. Крылов, С. Н. Медведева

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ

Ñàíêò-Ïåòåðáóðã 2003

УДК 330.4 ББК 65.9-56 К85 Крылов Э. И., Медведева С. Н. К85 Оценка эффективности инвестиций в условиях инфляции/ СПбГУАП. СПб., 2003. 22 с. Предлагается исследование проблем оценки и анализа эффективности инвестиций в условиях инфляции. Предназначено для научной работы студентов, обучающихся по экономическим специальностям 060400 «Финансы и кредит», 060500 «Бухгалтерский учет и аудит», 060600 «Мировая экономика», 351400 «Прикладная информатика (в экономике)», 351200 «Налоги и налогообложение». Рецензенты: кафедра финансов Санкт-Петербургского государственного университета водных коммуникаций; доктор экономических наук, профессор В. Н. Рыбин Утверждено редакционно-издательским советом университета в качестве научного издания

Научное издание Крылов Эдуард Иванович Медведева Светлана Николаевна

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В УСЛОВИЯХ ИНФЛЯЦИИ

Редактор А. В. Семенчук Компьютерная верстка М. А. Даниловой Сдано в набор 20.03.03 Подписано к печати 28.03.03. Формат 60×84 1/16. Бумага офсетная. Печать офсетная. Усл. печ. л. 1,12. Уч. -изд. л. 1,23. Усл. кр.-отт. 2,01. Тираж 100 экз. Заказ № Редакционно-издательский отдел Отдел электронных публикаций и библиографии библиотеки Отдел оперативной полиграфии СПбГУАП 190000, Санкт-Петербург, ул. Б. Морская, 67

© СПбГУАП, 2003 © Э. И. Крылов, С. Н. Медведева, 2003

Введение Существуют конкретные способы оценки и анализа эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции. При проведении такого анализа следует учитывать, что инфляция выражается в уменьшении покупательной способности денег. Она характеризуется ростом среднего уровня цен в стране (регионе) на заданный набор товаров, работ и услуг, а для дефляции характерно падение среднего уровня цен. Поскольку инвесторы намерены получить компенсацию за уменьшение покупательной способности денег, то инфляция приводит к росту процентных ставок на кредитные ресурсы. Следует различать процентные ставки на предоставление кредитных ресурсов, которые включают и не включают инфляцию, поскольку это окажет воздействие на результаты оценки эффективности инвестиционных проектов. Важно также учитывать, что на различные товары, работы и услуги цены могут возрастать неодинаковыми темпами, что говорит о неоднородности инфляции. В расчетах нельзя не учитывать несовпадение темпов роста уровня инфляции и темпов роста курсов валют, если оценка и анализ проводятся в свободно конвертируемой валюте.

1. Номинальная и реальная процентная ставка за кредит. Виды цен для расчета эффективности инвестиций Норма прибыли, или процентная ставка за кредит, включающая инфляцию, называется номинальной нормой прибыли, или номинальной банковской ставкой за кредит. Норма же прибыли без учета инфляции называется реальной нормой прибыли. Если номинальная норма прибыли используется как учетная ставка с целью оценки эффективности инвестиционного проекта, то инфляция увеличивает объем денежных потоков (денежных доходов и расходов). Следовательно, если для оценки эффективности инвестиционного проекта применяется номинальная норма прибыли, то расчет денежных доходов и расходов также следует вести в действующих, а не в базисных (текущих) ценах, поскольку в расчетных (прогнозных) ценах учитывается фактор инфляции. Применение в расчетах общего (среднего) уровня инфляции обусловлено предположением, что цены на все виды материальных ресурсов, используемых при изготовлении продукции, и на изготовленную продукцию растут в равной степени, иначе говоря, увеличиваются на одинаковый процент. Следует отметить, что если при расчете экономической эффективности инвестиционного проекта исходить из единого среднего уровня цен, то величина эффекта будет одинаковой, вне зависимости от того, какая норма прибыли, номинальная или реальная, используется для расчетов. Для достижения этого следует соблюдать условие: если при расчете эффективности инвестиционного проекта берутся фактические цены (с учетом инфляции), то дисконтировать денежные потоки надо по номинальной ставке дисконтирования. Если же при расчете эффективности инвестиционного проекта исходят из базисных (неизменных) цен, то дисконтировать денежные потоки следует по реальной ставке дисконтирования. При уточненной оценке эффективности инвестиционного проекта, а также при составлении бизнес-планов необходимо учитывать динамику: общего (среднего) уровня цен (общую инфляцию); цен на производимую и реализованную продукцию (инфляцию на сбыт); цен на используемое сырье, материалы, комплектующие изделия, топливно-энергетические ресурсы; 4

роста стоимости заработной платы, рассчитываемого, исходя из среднего уровня изменения цен на товары, входящие в потребительскую корзину; стоимости основных групп основных средств (зданий, сооружений, машин, оборудования, транспортных средств и т. д.); стоимости нематериальных активов; ставки банковского процента; затрат на организацию сбыта (расходов на рекламу, транспорт, представительские и командировочные и другие расходы). Инфляция может оказать влияние на показатели эффективности инвестиционного проекта вследствие несовпадения темпов роста уровня инфляции и темпов роста курсов валют, когда расчет ведется в свободно конвертируемой валюте. Наряду с этим, сложности при расчете эффективности инвестиционного проекта возникают из-за трудности получения полной информации о динамике изменения цен в разрезе всех видов материально-технических ресурсов, работ и услуг, потребленных в процессе изготовления и реализации продукции. Если в наличии имеется необходимая информация о ценовой, налоговой и финансово-кредитной политике государства на период внедрения и полезного использования инвестиционного проекта, то расчет его эффективности может быть выполнен в базисных и прогнозных ценах с использованием индексов изменения цен, дифференцированных по группам материальных, топливно-энергетических ресурсов, товаров, работ и услуг. При отсутствии минимально необходимой информации о динамике изменения цен расчет эффективности инвестиционного проекта целесообразно проводить в базисных или в мировых ценах. Однако необходимо учитывать, что наиболее полная картина может быть получена лишь в том случае, когда расчет произведен как в базисных, так и в текущих, т. е. в прогнозных, ценах. При этом поток реальных денег (результатов и затрат) для расчета коммерческой эффективности инвестиционного проекта, а также для анализа его влияния на эффективность хозяйственной деятельности предприятия следует производить в прогнозных (текущих) ценах с последующим выполнением дополнительных расчетов, позволяющих оценить влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта.

5

Таким образом, для оценки эффективности инвестиционного проекта могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены. Базисная цена – это цена, сложившаяся в народном хозяйстве или регионе на определенный момент времени. Базисные цены на любой вид продукции или ресурсы принимаются в качестве неизменных на весь период использования инвестиционного проекта. Определение экономической эффективности инвестиционного проекта в базисных ценах проводится на стадии, предшествующей принятию управленческого решения о целесообразности его реализации. На стадии техникоэкономического обоснования (ТЭО) эффективности инвестиционного проекта и обобщающей оценки его влияния на экономические показатели работы предприятия расчет эффективности ведется как в базисных, так в прогнозных и в расчетных ценах с тем, чтобы определить влияние инфляции на эффективность инвестиционного проекта. Прогнозная цена представляют собой базисную цену с учетом индекса изменения цен на конкретный вид продукции или ресурса в конце расчетного периода по отношению к его началу. Прогнозная цена конкретного вида продукции или ресурса Ц сi = Ц бi × I цi ,

(1)

где Цсi – прогнозная цена конкретного вида продукции или ресурса, р.; Цбi – базисная цена конкретного вида продукции или ресурса, р.; Iцi – индекс изменения цен на конкретный вид продукции или ресурса в конце расчетного периода по отношению к начальному моменту. Расчетная цена – это цена, приведенная к некоторому определенному моменту времени с помощью индекса инфляции. Расчетные цены наиболее целесообразно приводить к моменту t = 0 (моменту, когда осуществлены основные инвестиционные издержки, и в последующий период начнется процесс полезного использования инвестиционного проекта). Мировая цена – это цена продукции или ресурсов, выраженная с помощью международного ликвидного денежного средства, которым является доллар США. Базисные, прогнозные и расчетные цены также выражаются в национальной валюте (в рублях РФ) или в устойчивой валюте (долларах США и др.). Можно сделать вывод, что специалист, проводящий расчеты эффективности инвестиционного проекта и оценивающий его влияние на 6

эффективность работы предприятия, должен тщательно исследовать всевозможные последствия инфляции, а также учитывать долгосрочные тенденции изменения цен на производимые фирмой товары и на ключевые виды ресурсов производства. Процесс расчета эффективности инвестиционного проекта должен включать, по крайней мере, два важных этапа, к которым относятся: 1. Расчет расходов и доходов за весь период использования инвестиционного проекта. 2. Этап логического осмысления, на котором необходимо принять решение, в каких ценах вести расчеты доходов и расходов, чтобы учесть всю полноту влияния инвестиционного проекта на эффективность работы предприятия. Главное условие при этом состоит в том, чтобы учесть, какое влияние окажет инфляция на изменение эффективности инвестиционного проекта в сравнении с эффективностью, определенной в базисной оценке. Решение о целесообразности внедрения инвестиционного проекта можно принять, исходя как из реальной, так и из номинальной эффективности. Однако если будущие доходы и расходы фирмы носят долгосрочный характер, то их расчет следует проводить как в базисных, так и в прогнозных ценах. При этом более точный результат будет получен, когда учитывается не среднее изменение цен, т.е. не общий уровень инфляции, а данные о конкретном изменении цен на продукцию и виды ресурсов, используемые при ее изготовлении. При анализе влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта следует обратить внимание на то, что индексы роста дохода, прибыли и чистой прибыли, рассчитанные без дисконтирования, не совпадают с индексом роста инфляции. Они могут быть больше или меньше индекса инфляции в зависимости от пропорции между ростом цен на реализованную продукцию и цен на затраты, формирующие себестоимость продукции. Отсюда следует основополагающий вывод о том, что нельзя приводить к расчетному году с помощью общего индекса-дефлятора такие показатели как чистый доход, чистая прибыль и доход без внесения соответствующих изменений в расчеты.

7

2. Показатели, описывающие инфляцию Для описания влияния инфляции на эффективность инвестиционного проекта в Методических рекомендациях предлагается использовать следующие показатели и понятия: Индекс цены на конкретный товар (продукт) – Ik(tj, ti), определяемый как отношение цены на этот товар (продукт) в момент времени tj к его цене в момент времени ti . Данный индекс отражает изменение цены за некоторый промежуток времени и рассчитывается следующим образом:

(

)

I k t j , ti =

( ),

Pk t j

Pk (ti )

(2)

где Pk(tj) – цена на конкретный вид товара (продукта) в момент времени tj или на определенном шаге расчета, р.; Pk(ti) – цена на конкретный вид продукции в определенный момент времени или на определенном шаге расчета эффективности инвестиционного проекта, если в качестве начального момента времени берется момент t0, принимаемый в инвестиционном проекте за начальный, то соответствующий индекс цены называется базисным, р. Индекс изменения валютного курса – Iв.к(tj, ti):

(

)

I в.к t j , ti =

Ц в.к (tj ) , Ц в.к (ti )

(3)

где Цв.к(tj) и Цв.к(ti) – цена свободно конвертируемой валюты в моменты времени tj и ti. Если изменение цен за определенный промежуток времени измерять в процентах, то говорят о темпах изменения цен. Общий (базисный) индекс инфляции Iоб(tj, t0) – это индекс изменения средневзвешенной цены по определенной совокупности товаров за определенный период или за весь период использования инвестиционного проекта. Для оценки эффективности инвестиционного проекта желательно, чтобы общий индекс инфляции был транзитивен. Транзитивность означает, что общее изменение цены (инфляции) за общий более длительный промежуток времени равно произведению цепных индексов, рассчитанных за более короткие промежутки времени по определенным группам товаров. Для обеспечения транзитивности необходимо принимать определенные меры по набору продуктов, входящих в “корзину”, по которой определяются индексы инфляции. Желатель8

но, чтобы более длительное время сохранялся постоянный набор товаров, входящих в “корзину”. Общий индекс инфляции:

(

)

I об t j , t0 =

Ц ср.кj Ц ср.к0

,

(4)

где Цср.кj – средневзвешенная цена всех товаров, входящих в «корзину» в момент времени tj, р.; Цср.к0 – средневзвешенная цена всех товаров, входящих в “корзину” в начальный момент времени, р. Общий индекс инфляции также можно рассчитать как произведение цепных индексов инфляции: (5) Iоб = Im1 × Im2 × … × Imn, где Im1, Im2, … , Imn – изменения среднего уровня цен на m1, m2, …, mn – шагах расчета по отношению к предыдущему шагу. Общий индекс инфляции, отражающий отношение среднего уровня цен в конце j-го шага расчета к среднему уровню цен в конце шага j–1-го называют цепным индексом инфляции. Цепной индекс инфляции рассчитывается путем умножения индексов инфляции за более короткие промежутки времени или изменение цен на соответствующем промежутке времени. От разработчика инвестиционного проекта, как правило, не требуют самостоятельно решать вопросы по изменению цен. Он может и должен пользоваться соответствующими источниками информации (справочниками) прогнозных цен или экспертными оценками. В реальных условиях хозяйствования темпы роста или индексы изменения цен на конкретные товары, входящие в “корзину”, не всегда равны друг другу. В этом случае инфляция называется неоднородной, в противном случае – однородной. Степень неоднородности инфляции в период или момент времени t0 до момента ti или tj может определяться отношением индексов цен конкретного товара (Ik) к общему индексу инфляции (Iоб):

(

)

Н к t j ,t0 =

(

( ), I об (t j , t0 ) I k t j , t0

(6)

)

где Н к t j , ti – степень неоднородности инфляции от момента t0 до момента tj. 9

Другим, весьма существенным фактором, влияющим на эффективность инвестиционного проекта, является несоответствие индекса изменения валютного курса (Iв.к) таким индексам, как: общий индекс инфляции Iоб(tj, t0), который в Методических рекомендациях называется индексом рублевой инфляции; индекс внешней (инвалютной) инфляции Is(tj, t0). Степень неоднородности индекса валютного курса по отношению к общему индексу инфляции или индекс внутренней инфляции валютного курса Iв.н(tj, t0) :

(

)

I вн t j , t0 =

( ) , I в.к (t j , t0 ) × I s (t j , t0 ) I об t j , t0

(7)

где Iоб – общий индекс инфляции по набору товаров, входящих в “корзину”; Iв.к(tj, t0) – индекс изменения валютного курса с момента t0 до момента tj; Is(tj, t0) – индекс внешней (инвалютной) инфляции. Индекс внешней (инвалютной) инфляции Is(tj, t0) можно рассчитать с помощью следующей формулы:

(

)

I s t j , t0 =

Ц ср.к.у.еi Ц ср.к.у.е0

,

(8)

где Цср.к.у.еi и Цср.к.у.е0 – средневзвешенная цена всех товаров, входящих в “корзину”, в учетных единицах или в свободно конвертируемой валюте, соответственно в моменты времени – tj и t0. При исследовании эффективности инвестиционного проекта во взаимосвязи с инфляцией целесообразно различать следующие показатели: Общий индекс инфляции за шаг m (Im) или общий индекс инфляции от начальной точки t0 до конца j-го шага расчета. Он отражает отношение среднего уровня цен по группе товаров, входящих в “корзину” в конце шага расчета m, к среднему уровню цен в начальный момент времени этого шага или в конце предыдущего шага (m–1). Общий индекс инфляции за шаг m: Im =

Im I m −1

.

(9)

Средний общий индекс инфляции на m-м шаге расчета (Iсрm) – это усредненное значение общего индекса инфляции за несколько шагов.

10

Если считать, что внутри шага расчета с номером m темп общей инфляции постоянен и равен im процентов в месяц, то тогда в практической работе будут полезны следующие соотношения: m

 1 + im  Im =   ;  100 

(10)

I срm = I ( m −1) × I m , (11) где ∆m – длительность m-го шага в месяцах или по кварталам; i – темп инфляции в процентах на каждом шаге расчета; Iсрm – средний общий индекс инфляции; I(m–1), Im – общий индекс инфляции на соответствующих шагах расчета. В качестве начальной точки t0 для расчета индекса общей инфляции можно принять начало или конец нулевого шага расчета. Если в качестве начальной точки принят конец нулевого шага, то общий индекс инфляции будет равен единице. Инфляция называется равномерной, если ее темпы равны между собой и не зависят от шага расчета. Если разработчик инвестиционного проекта располагает данными об индексе общей инфляции (Iоб) за весь расчетный период использования инвестиционного проекта, об индексе неоднородности (Нк), индексе валютного курса (Iв.к) и индексе внешней инфляции инвалюты, то несложно рассчитать прогнозные цены по конкретным видам товаров (Ркi1) в рублях и в иностранной валюте. Для рублевых цен расчет ведется по формуле:

(12) Pкi1 = Pк i 0 × I об × Н к , где Ркi0 – цена конкретного вида товара в базисном периоде, р.; Iоб – индекс общей инфляции; Нк – индекс (степень) неоднородности инфляции. Для валютных цен расчет ведется по формуле: (13) Ц кsi1 = Ц кsi 0 × I в.к × Н кs , где Цкsi1, Цкsi0 – прогнозная и базисная цены товара, у. е.; Нкs – индекс (коэффициент) неоднородности для валютных цен, рассчитанный по конкретному товару; Iв.к – индекс валютного курса. На основании данных, приведенных в табл. 1, рассчитаем цепные индексы инфляции, базисные общие индексы инфляции как рублевой, так и валютной, а также валютного курса и внутренней инфляции инвалюты. При этом расчет будем вести относительно начальной точки, совпадающей с концом нулевого шага. 11

Цепные индексы инфляции рассчитаем по формуле: ∆ТР m , (14) 100 где Im – цепной индекс инфляции на шаге m; ∆TP – годовой темп роста инфляции в процентах на шаге m. Таблица 1 Im = 1 +

Расчет цепных и общих индексов инфляции ¹ ï/ï

Ïîêàçàòåëè

À

Á

1 2 3

4 5 6 7

8 9 10 11

12 13 14 15

12

0 1 1 2 Èñõîäíûå äàííûå

Øàãè ðàñ÷åòà 2 3 4 3 4 5

5 6

Ãîäîâîé òåìï ðóáëåâîé 50 70 35 20 10 5 èíôëÿöèè, % Ãîäîâîé òåìï âàëþòíîé 3 3 3 3 3 3 (âíåøíåé) èíôëÿöèè, % Ãîäîâîé òåìï ðîñòà 50 35 20 15 6,8 1,019 âàëþòíîãî êóðñà, % 1. Äëÿ íà÷àëüíîé òî÷êè, ñîâïàäàþùåé ñ íà÷àëîì íóëåâîãî øàãà Èíäåêñû öåïíîé èíôëÿöèè Ðóáëåâàÿ 1,5 1,7 1,35 1,2 1,1 1,05 Âàëþòíàÿ 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 Âàëþòíûé êóðñ 1,5 1,35 1,2 1,15 1,068 1,019 Âíóòðåííÿÿ èíôëÿöèÿ èíâà0,97 1,22 1,05 1,01 1 1 ëþòû, ñòð. 4 / (ñòð. 5 × ñòð. 6) Èíäåêñû îáùåé èíôëÿöèè Ðóáëåâàÿ 1,5 2,55 3,44 4,13 4,54 4,77 Âàëþòíàÿ 1,03 1,06 1,09 1,13 1,16 1,19 Âàëþòíûé êóðñ 1,5 2,03 2,43 2,79 2,98 3,04 Âíóòðåííÿÿ èíôëÿöèÿ èíâà0,97 1,19 1,3 1,31 1,31 1,31 ëþòû, ñòð. 8 / (ñòð. 9 × ñòð. 10) 2. Äëÿ íà÷àëüíîé òî÷êè, ñîâïàäàþùåé ñ êîíöîì íóëåâîãî øàãà Èíäåêñû öåïíîé èíôëÿöèè Ðóáëåâàÿ 1 1,7 1,3 1,2 1,1 1,05 Âàëþòíàÿ 1 1,03 1,03 1,03 1,03 1,03 Âàëþòíûé êóðñ 1 1,35 1,2 1,15 1,068 1,019 Âíóòðåííÿÿ èíôëÿöèÿ 1 1,22 1,09 1,01 1 1 èíâàëþòû

Окончание табл. 1 ¹ ï/ï À 16 17 18 19

Øàãè ðàñ÷åòà 0 1 2 3 4 Á 1 2 3 4 5 Èíäåêñû îáùåé èíôëÿöèè Ðóáëåâàÿ 1 1,7 2,3 2,75 3,03 Âàëþòíàÿ 1 1,03 1,06 1,09 1,13 Âàëþòíûé êóðñ 1 1,35 1,62 1,86 1,99 Âíóòðåííÿÿ èíôëÿöèÿ 1 1,22 1,34 1,34 1,35 èíâàëþòû Ïîêàçàòåëè

5 6 3,18 1,16 2,03 1,35

Для того чтобы элиминировать влияние инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта в Методических рекомендациях предлагается денежные потоки по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности делить на индекс общей инфляции. Эта процедура называется дефлированием денежных потоков. Чтобы дефлирование не вносило искажающих воздействий на показатели эффективности инвестиционного проекта, необходимо соблюдать следующие условия: 1. Расчет денежных потоков осуществлять в одной валюте (рублях, долларах США или в иной валюте). 2. Инфляция должна быть однородной (индексы цен на все товары, услуги и работы изменяются на равное число пунктов). 3. Проект реализуется без привлечения заемных средств, потому что проценты за кредит могут нарушать однородность инфляции. 4. Приращением оборотных средств можно пренебречь. Путем дефлирования все элементы денежного потока возвращаются к исходному моменту, когда они выражены в исходных (базисных) ценах. В результате дефлирования денежные потоки выражаются в дефлированных ценах. Денежный поток в дефлированных ценах можно определить с помощью следующей формулы: ДП ц.д =

ДП ц.п

(

I m t j , t0

)

,

(15)

где ДПц.д – денежный поток в дефлированных ценах на шаге m, р.; ДПц.п – денежный поток в прогнозных ценах на шаге m, р.; Im – общий индекс инфляции на шаге m. 13

3. Влияние инфляции и вида валюты на эффективность инвестиционного проекта Теперь рассмотрим вопрос о том, как влияет на эффективность инвестиционного проекта расчет денежных потоков в свободно конвертируемой или любой иной валюте. С этой целью денежный поток следует перевести из рублей в соответствующую иностранную валюту. Для этого воспользуемся следующей формулой. ДП в.д =

ДП ц.п , I в.к × Z 0 × I s

(16)

где ДПв.д – денежный поток, у. е.; ДПц.п – денежный поток в прогнозных ценах, р.; Iв.к – общий индекс валютного курса; Is – индекс внешней (инвалютной) инфляции; Z0 – цена одной условной денежной единицы в базисном периоде, р. Если принять, что в течение всего расчетного периода использования инвестиционного проекта индекс внутренней инфляции инвалюты сохраняет постоянное значение, то можно сделать вывод, что относительные показатели эффективности (ВНД, индекс доходности) должны быть одинаковыми (равными) для итоговых денежных потоков, выраженных как в рублях, так и в инвалюте. В то же время валютное значение таких показателей, как доход от операционной деятельности, ЧД и ЧДД, будет отличаться от рублевого значения этих показателей на величину множителя 1/Z. Следовательно, если валютный курс (Z) за исследуемый промежуток времени не меняет своего значения, то он (валютный курс) не будет оказывать влияния на изменение знака числовых значений показателей эффективности инвестиционного проекта вне зависимости от того, в какой валюте они выражены. Значит, если показатели эффективности инвестиционного проекта, выраженные в рублях, имеют положительное значение, то и в инвалюте они также будут иметь положительное значение. Наряду с этим, можно сделать следующий вывод: если при постоянном индексе внутренней инфляции инвалюты и при постоянном курсе валюты значение показателей эффективности инвестиционного проекта не зависит от вида валют, в которых рассчитывается эффективность инвестиционного проекта. Если индекс внутренней инфляции иностранной валюты не сохраняет постоянного значения, то выводы об эффективности инвестиционного 14

проекта и целесообразности реализации инвестиционного проекта, сделанные на основе денежных потоков, рассчитанных в рублях, могут не совпадать с выводами, сделанными на основе расчета денежных потоков в инвалюте. Таким образом, если индекс внутренней инфляции инвалюты не сохраняет постоянного значения, т.е. отличается от единицы хотя бы на одном шаге расчета, то без прямого расчета денежных потоков в рублях и инвалюте, нельзя сделать однозначного вывода о зависимости между показателями эффективности инвестиционного проекта, выраженными в рублях и инвалюте. Поэтому по проекту, доход которого рассчитывается в рублях, не рекомендуется показатели эффективности инвестиционного проекта определять на основе денежных потоков, выраженных в иностранной валюте. Рассмотрим на конкретном примере вопрос о том, как влияет вид валюты на показатели эффективности инвестиционного проекта. Предположим, что шаг расчета принят равным одному году. Курс валюты на нулевом шаге равняется 10 р., а норма дисконта – 15 %. Остальная информация, необходимая для расчета основных показателей эффективности инвестиционного проекта, приведена в табл. 2. Таблица 2 Оценка эффективности инвестиционного проекта в рублях и в инвалюте ¹ ï/ï

Ïîêàçàòåëè

À

Á

1 2 3 4

5

6

7

Øàãè ðàñ÷åòà 0

1

2

3

1

2

3

4

30 4 15

20 4 0

10 3 6

5000

6000

7500

1,15

1,15

1,219

1,3

1,56

1,72

1,04

1,082

1,114

Òåìï îáùåé èíôëÿöèè, % 0 Òåìï âíåøíåé èíôëÿöèè, % 0 Òåìï ðîñòà âàëþòíîãî êóðñà, % 0 Äåíåæíûé ïîòîê îò îïåðàöèîííîé, èíâåñòèöèîííîé è –10000 ôèíàíñîâîé äåÿòåëüíîñòè, ð. Îáùèé èíäåêñ ðîñòà âàëþòíîãî êóðñà, (ñòð.3,ãð.2 + 100) /100 × 1 ñòð. 3, ãð. 3, …, äî ãð. 4 Îáùèé èíäåêñ ðóáëåâîé èíôëÿöèè, (ñòð. 1, ãð. 2 + 100) /100 × 1 ñòð. 1, ãð. 3, …, äî ãð. 4 Îáùèé èíäåêñ âíåøíåé èíôëÿöèè, (ñòð. 2, ãð. 2 + 100) / 100 õ 1 ñòð. 2, ãð. 3, …, äî ãð. 4

15

Окончание табл. 2 ¹ ï/ï

Ïîêàçàòåëè

Èíäåêñ âíóòðåííåé èíôëÿöèè 8 èíâàëþòû, ñòð. 6 / (ñòð. 5 × ñòð. 7) Ïðîèçâåäåíèå èíäåêñà âàëþò9 íîãî êóðñà íà èíäåêñ âàëþòíîé èíôëÿöèè, ñòð. 3 × ñòð. 7 Kóðñ äîëëàðà (öåíà äîëëàðà) â 10 ðóáëÿõ çà îäèí äîëëàð ÑØÀ Äåíåæíûé ïîòîê â äåôëèðîâàí11 íûõ öåíàõ, ñòð. 4 / ñòð. 6, ð. Äåíåæíûé ïîòîê â äåôëèðîâàí12 íîé âàëþòå, ñòð. 4 / ñòð. 9 / 10, äîë. ÑØÀ Íàêîïëåííîå çíà÷åíèå äåíåæïîòîêà â ðóáëÿõ (ñòð. 11), 13 íîãî íàðàñòàþùèì èòîãîì â äåôëèðîâàííûõ öåíàõ, ð. ×èñòûé äîõîä, (ñóììà ãð. 0– 3 14 ïî ñòð. 11), ð. Íàêîïëåííîå çíà÷åíèå äåíåæïîòîêà â äåôëèðîâàííîé 15 íîãî âàëþòå íàðàñòàþùèì èòîãîì (ñòð. 12), äîë. ÑØÀ ×èñòûé äîõîä â äåôëèðîâàííîé 16 âàëþòå 17 Kîýôôèöèåíò äèñêîíòèðîâàíèÿ ïðè íîðìå äèñêîíòà 15 % Äèñêîíòèðîâàííûé äåíåæíûé 18 ïîòîê â ðóáëÿõ â äåôëèðîâàííûõ öåíàõ, (ñòð. 11 × ñòð. 17) 19

Òî æå â äåôëèðîâàííîé âàëþòå

20 21 22

×ÄÄ, ð. ×ÄÄ â äåôëèðîâàííîé âàëþòå ÂÍÄ, % ÂÍÄ ïðè ðàñ÷åòå äåíåæíîãî ïîòîêà â äåôëèðîâàííîé âàëþòå, %

23

Øàãè ðàñ÷åòà 0

1

2

3

1

1,087

1,254

1,267

1

1,196

1,244

1,358

10

11,5

11,5

12,19

–10000 3846,0

3846,0

4361,0

–1000

483,4

552,3

418,1

–10000 –6154,0 –2308,0

2053,0

2053,0

–1000

–581,9

–98,5

453,8

453,8 1

0,87

–10000 3346,0 –100

36,37

0,756

0,658

2908,0

2870,0

36,55

36,34

–87,6 +9,26 9,14 20,18

Из содержания этой таблицы можно сделать вывод, что методика расчета показателей эффективности методом дефлированных денежных потоков в рубли и в инвалюту состоит в следующем. Предварительно подготавливается исходная информация о темпах роста общей и внеш16

ней инфляции, темпах роста курса валюты (стр. 1–3 табл. 2). Затем темпы роста указанных показателей пересчитывают в индексы их роста (стр. 5–7, табл. 2). После этого рассчитывается индекс внутренней инфляции инвалюты (стр. 8). Расчет данного индекса осуществляется путем деления индекса общей инфляции на произведение двух индексов: индекса валютного курса и индекса внешней инфляции. Индекс внутренней инфляции инвалюты играет исключительно важную роль в экономических исследованиях, связанных с оценкой эффективности инвестиционного проекта. Сравнение общего индекса рублевой инфляции с индексом валютного курса, умноженным на индекс внешней инфляции инвалюты, позволяет условно разделить все инвестиционные проекты на три группы. В первую группу относятся инвестиционные проекты, у которых индекс внутренней инфляции инвалюты равен единице. Ко второй группе относятся инвестиционные проекты, имеющие индекс внутренней инфляции инвалюты больше единицы, а к третьей – меньше единицы. Если в результате анализа окажется, что темпы индекса общей рублевой инфляции будут равны произведению индекса валютного курса на индекс внешней инфляции, то индекс внутренней инфляции будет равен единице. Если индекс внутренней инфляции инвалюты будет равен единице, то содержание выводов о целесообразности реализации инвестиционного проекта будет совпадать независимо от того, в какой валюте рассчитываются оценочные показатели эффективности проекта. Однако предприятия, реализующие инвестиционные проекты, особенно экспортеры и импортеры, часто проводят расчет их эффективности, исходя лишь из индекса валютного курса, который рассчитывается по курсу валюты, устанавливаемому ЦБР. В этом случае они принимают во внимание не столько складывающиеся пропорции между общим индексом рублевой инфляции и индексом внутренней инфляции иностранной валюты, сколько пропорции между общим индексом рублевой инфляции и индексом валютного курса. Перейдем к дальнейшему исследованию данных, приведенных в табл. 2. Из ее содержания следует, что индекс внутренней инфляции инвалюты имеет значение больше единицы. Это означает, что общий индекс рублевой инфляции рос более высокими темпами, чем произведение индекса роста валютного курса и индекса внешней инфляции. Следовательно, показатели эффективности инвестиционного проекта, рассчитанные в дефлированных рублях и в дефлированной валюте, дол17

жны подтвердить правильность ранее сделанного вывода о пропорциях между этими показателями и индексом внутренней инфляции иностранной валюты (в дальнейшем, ИВИИВ). Действительно, из данных таблицы видно, что ВНД, рассчитанная на основе дефлированных рублей, имеет меньшее значение, чем в дефлированной валюте. Аналогичные соотношения складываются по показателям ИД и ИДД. Показатель ЧДД в дефлированных рублях имеет вообще отрицательное значение, в дефлированной валюте – положительное. Показатель ЧД в дефлированных рублях хотя и имеет большее числовое значение, чем в дефлированной валюте, однако его значение разделить на курс доллара в базисном периоде, равный 10 (для обеспечения сопоставимости), то показатель ЧД в дефлированных рублях, приведенный к сопоставим условиям, будет иметь меньшее значение, чем он же в дефлированной валюте. Таким образом, подтверждается правильность вывода о том, что если ИВИИВ имеет значение больше единицы, то показатели эффективности инвестиционного проекта, рассчитанные в дефлированных рублях, будут иметь меньшие значения, чем соответствующие показатели в дефлированной валюте. Этот вывод справедлив прежде всего для качественных показателей эффективности инвестиционного проекта (ВНД, ИД, ИДД, ИДЗ). Когда речь идет о количественных показателях, то для сравнения их надо приводить в сопоставимый вид. Это значит, что ЧД, выраженный в дефлированных рублях, предварительно следует разделить на курс доллара базисного периода и затем производить сравнение. Можно провести другую операцию, а именно, ЧД в дефлированной валюте умножить на курс доллара базисного периода, а затем сравнивать. Следовательно, при определении влияния инфляции на показатели эффективности инвестиционного проекта, необходимо учитывать: – общие индексы рублевой инфляции; – прогнозы валютного курса рубля (индекс курсы валюты); – прогнозы внешней инфляции (индекс внешней инфляции); – прогнозы индекса ВИИВ; – прогнозы изменения во времени цен на продукты и ресурсы (в том числе, нефть, газ, энергоресурсы, оборудование, сырье, материалы, рабочую силу и т.д.); – прогнозы изменения налогов, пошлин, ставок рефинансирования ЦБР, норм дисконта, процентных ставок за кредит и других нормативных актов. 18

Если прогнозные значения инфляции известны, то рассчитываются вышеназванные индексы инфляции. Для расчета эффективности инвестиционного проекта необходимо определить прогнозные цены. Прогноз цен на продукты можно производить как непосредственно, так и расчетным методом. При использовании расчетного метода прогнозная цена устанавливается путем умножения базовой цены на индекс общей рублевой инфляции и на коэффициент неоднородности. Затем на основании прогнозных цен рассчитываются денежные потоки по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Единый (итоговый) денежный поток следует выразить в той валюте, в которой в соответствии с заданием на проектирование и требованиями инвестора необходимо оценить эффективность проекта. Как правило, в российских условиях такой валютой выступает рубль. Более того, для инвестиционных проектов, доход от которых реализуется в рублях, в Методических рекомендациях предлагается денежные потоки и показатели эффективности рассчитывать в рублях. На основании расчета денежного потока в прогнозных ценах и индекса общей инфляции рассчитываются денежные потоки и показатели эффективности инвестиционных проектов в дефлированных рублях. Для оценки эффективности инвестиционного проекта в валюте денежные потоки, которые рассчитаны в рублях, переводятся в дефлированную валюту в следующей последовательности. На первом этапе определяются индексы валютного курса по каждому шагу использования инвестиционного проекта. На втором этапе рассчитываются значения валютного курса по каждому шагу расчета. Валютный курс каждого последующего шага расчета определяется путем умножения валютного курса в базовом периоде на соответствующий этому шагу индекс валютного курса. На третьем этапе устанавливаются значения индексов внешней инфляции. На четвертом этапе итоговые денежные потоки в прогнозных ценах пересчитываются в дефлированную валюту. Расчет осуществляется путем деления денежного потока каждого шага расчета, определенного в дефлированных рублях, на валютный курс соответствующего шага расчета и на индекс внешней инфляции, относящийся также к тому же шагу расчета, что и денежный поток в прогнозных ценах (рублях). На заключительном этапе определяются показатели эффективности инвестиционного проекта, выраженные в дефлированной валюте. Как было отмечено выше, для того чтобы дефлирование не вносило искажающих воздействий, денежные потоки инвестиционного про19

екта должны рассчитываться в одной валюте, так как инфляция однородна. Проект реализуется без заемных средств, приращением оборотных средств можно пренебречь. Влияние изменения прогнозных цен на приращение оборотных средств и изменения кредитного процента, как правило, не пропорционально изменению цен на готовый продукт и материально-технические ресурсы. Поэтому предлагается в первом приближении элиминировать влияние данных факторов. Отсюда денежные потоки для расчета их в дефлированных ценах разбиваются на три части и соответствующим образом классифицируются виды влияния инфляции, к которым относятся: – влияние ценовых факторов на показатели денежного потока по операционной и инвестиционной деятельности – долгосрочное влияние инфляции; – влияние на потребность в финансировании – среднесрочное влияние инфляции; – влияние на потребность в оборотном капитале – краткосрочное влияние инфляции.