Акционерное дело. Учебник

Рекомендовано Министерством образования Российской Федерации в качестве учебника для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению 521600 – Экономика и другим экономическим специальностям

УДК 334.722.8(075.8) ББК 65.291.я73 А38

АВТОРЫ: д – р. экон. наук, проф. Галанов В.А. (гл. 1 – гл. 6; гл. 10, п. 10.2; гл. 17 – гл. 19); канд. экон. наук., проф. Голда З.К. (гл. 10; гл. 11; гл. 15); канд. экон. наук., проф. Гришина О.А. (гл. 10; гл. 11; гл. 15); канд. экон. наук., доц. Шибаев С.Р. (гл. 1, п. 1.2 – 1.4; гл. 7 – гл. 9; гл. 14., п. 14.1, 14.2, 14.4; гл.18; гл. 21); канд. экон. наук., доц. Рожкова И.В. (гл. 12); канд. техн. наук, доц. Диго С.Н. (гл. 11., п. 11.5); Пронина Н.Н. (гл. 14., п. 14.3); Галанова А.В. (гл. 20); Митус А.И. (гл. 13); Калинкина К.Е. (гл. 16) РЕЦЕНЗЕНТЫ: кафедра фондового рынка и финансового менеджмента Государственного университета Высшей школы экономики; начальник отдела регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, канд.экон. наук, доц. А.И. Болвачев А38 Акционерное дело: Учебник / Под ред. В.А. Галанова. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 544 с.: ил. 1

ISBN 5 – 279 – 02651 – 4 Учебник подготовлен преподавателями Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова. В нем раскрывается сущность акционерного общества как основного участника современного рынка, представляющего собой единство коммерческой организации и акционерной формы объединения капиталов. Рассматриваются вопросы создания акционерных обществ, управления ими, их взаимоотношения с акционерами. Специальный раздел посвящен вопросам функционирования рынка акционерных обществ, или рынка корпоративного контроля. Для преподавателей и студентов высших учебных заведений, обучающихся в области экономики, менеджмента и права, а также специалистов, работающих на рынке ценных бумаг и в сфере акционерного дела.

А

0604000000 89 - 2003 010(01) - 2003 УКД 334.722.8(075.8) ББК 65.291.я73

ISBN 5 – 279 – 02651 – 4

© Коллектив авторов, 2003

РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ АКЦИОНЕРНОГО ДЕЛА ГЛАВА 1. Акционерное общество как форма коммерческой организации 1.1. Понятие бизнеса 1.1.1. Рыночная и коммерческая деятельность Виды деятельности. Деятельность человека в современном обществе с учетом способа использования ее результатов может быть разделена на две группы: рыночную и нерыночную. Рыночная деятельность направлена на создание благ и оказание услуг, реализуемых на рынке; нерыночная деятельность – на создание благ и оказание услуг, не предназначенных для купли – продажи. Виды рыночной деятельности. По целям рыночная деятельность подразделяется на коммерческую и некоммерческую. Цель коммерческой (предпринимательской) деятельности – получение прибыли, или рыночного дохода; цель некоммерческой деятельности – не получение прибыли, но результаты ее тем не менее предназначены для купли – продажи. Терминология. Для обозначения коммерческой деятельности может использоваться разная терминология. Термин «коммерция», или «коммерческая деятельность», первоначально означал лишь торговую, купеческую деятельность на рынке, направленную на получение прибыли от различного рода торговых операций, проводимых купцами сначала между странами (торговля с «заморскими странами»), а затем и внутри своих стран по мере снятия различных феодальных ограничений на торговлю. Термин «предпринимательство», или «предпринимательская деятельность», в отличие от коммерческой деятельности, первоначально означал рыночную деятельность, связанную с ростовщичеством, а впоследствии с производством тех или иных массовых товаров для продажи (прежде всего государству в связи с его военными потребностями), со строительством по заказу. Коммерция и предпринимательство как особые виды рыночной деятельности, нацеленной на получение прибыли, были характерны для докапиталистического производства. С развитием капиталистического хозяйства отраслевой источник получения прибыли перестал иметь какое–либо особое значение, так как любая деятельность стала использоваться для приращения капитала, для получения прибыли. Капитал завоевал производство, а затем и все другие виды конкретной деятельности, разрушил феодальные отношения, раскрыв простор для развития рыночных отношений не только «вширь», но и «вглубь». Появился термин «бизнес». Под этим термином стали понимать любую рыночную деятельность, 2

приносящую прибыль лицу, которое такую деятельность осуществляет, независимо от того, что служит ее материальным (нематериальным) результатом. Дословный перевод с английского языка слова «бизнес» (business) означает прежде всего работу, дело. Однако в рыночном хозяйстве наибольшее значение имеет лишь такое дело, которое приносит выполняющему ее лицу денежный доход, прибыль. Поэтому данный термин постепенно стал использоваться в качестве рыночного понятия любой предметной деятельности, направленной на получение прибыли. В дальнейшем термины «бизнес», «предпринимательство», «коммерция» будут употребляться как синонимы, означающие рыночную деятельность, цель которой – получение прибыли. Не во всякой рыночной деятельности, нацеленной на прибыль, фактическим результатом может быть получение прибыли как превышения денежных доходов над произведенными затратами в денежной форме. Если произведенный товар (услуга) не пользуется спросом, то его производитель может понести убыток из – за того, что цена товара окажется ниже затрат на него. Тем не менее такая деятельность все равно относится к бизнесу, ибо она имела цель – получение прибыли (теоретически убыток можно рассматривать как отрицательную прибыль). Нерыночная деятельность. Если результат деятельности человека или организации не предназначается для реализации на рынке, то он не продается и не приносит прибыли, соответственно его изначальной целью не является ни ее получение, ни продажа самого продукта труда. Поэтому такая деятельность и называется «нерыночная деятельность». На практике при определенных обстоятельствах результаты нерыночной деятельности могут попадать на рынок и обращаться на нем как обычные товары и приносить какой – то доход по отношению к затратам того лица, которое их выпустило на рынок. Может также происходить процесс преобразования нерыночной деятельности в рыночную. Например, какие – то социальные услуги, прежде предоставлявшиеся членам общества нерыночным путем (без какой – либо оплаты с их стороны), становятся платными услугами. Соответственно могут быть и обратные преобразования рыночной деятельности в нерыночную. Некоммерческая деятельность. Если результат деятельности человека или организации в целом реализуется на рынке, но при этом не ставится цель получения прибыли, то такая деятельность называется некоммерческой деятельностью и не относится к бизнесу, коммерции или предпринимательству. Некоммерческая деятельность формально занимает как бы промежуточное положение между рыночной и нерыночной деятельностью. На самом деле некоммерческая деятельность – это особая разновидность коммерческой деятельности. Ее суть состоит не в отсутствии доходов, прибыли, т.е. превышении выручки над затратами, а в особом порядке их использования, устанавливаемом законодательством той или иной страны. В Гражданском кодексе Российской Федерации (РФ) понятие некоммерческой деятельности включает два момента: • полученная в ее результате прибыль не является целью деятельности соответствующей организации; • полученная прибыль не распределяется между участниками такой организации. Другими словами, общее между коммерческой и некоммерческой деятельностями состоит в том, что результатом обоих может быть получение прибыли, а различие сводится к тому, как используется эта прибыль в дальнейшем: распределяется ли она непосредственно между ее создателями и организаторами или последние получают свою выгоду косвенным путем (например, через оплату труда, льготы, низкие цены, рекламу, научные разработки, духовные ценности и т.п.). 1.1.2. Бизнес как экономическая категория Понятие бизнеса. Бизнес – это отношения между участниками рынка по поводу их совместной деятельности, нацеленной на получение прибыли (иных форм дохода) от использования капитала. Для бизнеса, которому присущи капиталистические отношения, характерно: • наличие первоначального капитала, вкладываемого в то или иное конкретное направление бизнеса; • целенаправленное вложение первоначального капитала – получение прибыли (дохода) на вложенный капитал; • установление определенных отношений с другими участниками рынка по поводу использования 3

капитала (первоначального и последующего). Отношения бизнеса. Бизнес включает отношения между: • владельцем (владельцами) капитала (капиталистами) и нанимаемыми им (ими) работниками; • разными группами представителей капитала; • государством и владельцами капитала. В качестве владельцев капитала в обществе выступают как отдельные граждане, так и различные организации. В качестве наемных работников могут быть даже члены семьи владельца капитала или сами владельцы капитала, работающие по найму на других владельцев капитала. Сущность бизнеса. В обыденной жизни бизнес предстает как один из видов человеческой деятельности в современном обществе. Так, известно, что человек нашего времени может заниматься наукой, работать на заводе или в ресторане, быть военным, государственным служащим, менеджером (управляющим), политиком и т.п., а может, как принято говорить, заниматься бизнесом. Каждый из перечисленных видов деятельности имеет свою цель, свой материальный или духовный результат. Для бизнеса характерна собственная, ничем особо не примечательная цель – получение прибыли. Последняя – такой же «заработок» бизнесмена, как и заработная плата члена парламента или простого рабочего. Считается, что в зависимости от своего желания человек становится, например, ученым, рабочим, летчиком или же бизнесменом. Это кажется логичным, если не пытаться проанализировать те отношения, в которых оказывается современный человек в рыночном хозяйстве. Ученый работает не на себя, а либо на государство, либо на определенную компанию или еще на кого – то, кто платит ему. Наемный работник трудится либо на государство, либо на компанию, либо на частное лицо и т.д. Доходы государства – это в основном налоги или иные обязательные платежи с граждан или компаний (в общем случае – с различных юридических лиц). Доходы граждан – это та или иная форма оплаты их труда, настоящего или прошлого (в случае пенсий), или доходы от их капитала. Доходы компаний – это доходы от используемого ими капитала. Можно, конечно, усложнить данный анализ учетом отношений перераспределения доходов в обществе, но итог все равно будет один: все первоначальные доходы общества за год образуются от деятельности в сфере производства или бизнеса. Лишь субъективно бизнес есть один из видов человеческой деятельности наряду с науками, профессиями и т.п. На самом деле, когда рассматривают тот или иной вид бизнеса, всегда имеют в виду конкретную предметную деятельность человека – какое-то производство, торговлю, медицину и т.д., в которой стремятся «заработать» прибыль. Однако не существует бизнеса как такового, как обособленной человеческой деятельности. Работа в любой сфере общественной жизни есть бизнес, если она нацелена на получение прибыли, или дохода, превышающего текущие расходы. Бизнес – это не один из видов деятельности человека, а содержание, сущность любой деятельности в условиях капиталистического хозяйства. Все виды деятельности прямо или косвенно работают на бизнес, обеспечивают увеличение капитала в обществе. В свою очередь, бизнес (в своей активной форме) всегда принимает форму той или иной практической деятельности человека. Представление о бизнесе как об одном из видов возможных занятий, деятельности человека обманчиво. Субъективно кажется, что человек занимается каким-то бизнесом, но на самом деле его работа всегда конкретна, предметна и имеет тот или иной полезный результат в виде материального блага, услуги, каких-то действий или работ (например, по управлению другими людьми), духовных ценностей. На самом деле бизнес – это сфера приумножения частного, а через него и всего капитала общества. Конкретная практическая и предметная деятельность – лишь форма, в которой проявляется (и без которой или в отрыве от которой не может существовать) процесс увеличения капитала, или бизнес как таковой. Бизнес и управление. Основная функция бизнеса – управление капиталом, обеспечивающее его возрастание. В бизнесе управленческая функция есть не управление вообще, а специфическая функция капитала, ибо целью управленческого процесса в данном случае является получение прибыли (дохода), но не создание каких-то материальных или духовных благ. Сама по себе управленческая деятельность коренится в совместном или общественном характере труда, а потому она – необходимое звено любого производства. Когда же управленческая деятельность имеет своей целью получение прибыли или, в конечном счете, возрастание капитала, тогда она 4

становится бизнесом, коммерцией, предпринимательством. Всякая управленческая деятельность включает и функции надзора, контроля, приказания и наказания, принуждения. Поэтому бизнес имеет не только положительную составляющую – получение прибыли, но и отрицательную составляющую – необходимость принуждения к получению прибыли, поскольку последнее, как правило, не есть непосредственная цель управляемого, или наемного, работника. Понятие бизнесмена. Бизнесмен – не профессия, как летчик, водитель, руководитель (начальник, управляющий, менеджер), политик, строитель и т.п., а место, занимаемое человеком по отношению к капиталу. Применительно к мелкому и среднему бизнесу бизнесмен – это человек, располагающий определенным капиталом, который он вкладывает в рыночные активы (ценные бумаги, паи, недвижимость, депозиты, покупку фирмы, ресторана и т.д.) с целью получения дохода на вложенный капитал. В крупном бизнесе современный бизнесмен – это руководитель (менеджер) организации или ее части, управляющий общественным капиталом на основе целей, которые ставят перед ним владельцы капитала. Отличие современного бизнесмена от капиталиста прошлых лет заключается в том, что капиталист был одновременно владельцем капитала и управляющим им, а современный бизнесмен выступает, как правило, владельцем определенного размера капитала и управляющим капиталами других лиц. На практике не принято называть бизнесменом владельца капитала, который активно им не управляет. По сути любой владелец капитала, приносящего реальный доход, – бизнесмен. В жизни же термины «бизнес» и «бизнесмен» подразумевают скорее активную деятельность, чем пассивную. Владелец капитала, активно управляющий им или приумножающий его, считается бизнесменом. Однако граница между активным и пассивным управлением капиталом условна. Ведь владелец капитала объективно должен принимать хотя бы минимум тех или иных управленческих решений, таких, как, например, отдать в доверительное управление, положить на банковский депозит, подарить кому-то и т.п. Это свойственно собственности на капитал. Владелец капитала всегда – бизнесмен (активный или пассивный), а тот, у кого нет капитала, обычно наемный работник, получающий за свой труд заработную плату. Вместе с тем в бизнесе участвуют оба: и бизнесмен, и наемный работник. Владелец капитала может одновременно быть и наемным работником (служащим, управляющим). При этом в качестве владельца капитала он имеет отношения с одним кругом участников рынка, в качестве наемного работника – с другими участниками рынка – владельцами капиталов. Первое условие бизнеса – наличие первоначального капитала. Из понятия бизнеса как экономической категории следует, что далеко не всякий человек может стать бизнесменом. Для этого ему требуется определенный первоначальный капитал, размер которого различен в зависимости от конкретной деятельности. Первоначальный капитал может быть: • самостоятельно накопленным тем или иным путем; • доставшимся по наследству или в результате дарения; • заемным, который необходимо вернуть через определенное время. В одном случае таким капиталом могут быть средства, первоначально затраченные на специальное образование (например, юриста, врача), которые впоследствии будут приумножены вследствие высоких гонораров и т.п. В другом случае им может быть сумма денег, достаточная для открытия небольшого магазина или ресторана. Если речь идет о металлургическом заводе или строительстве железной (автомобильной) дороги, то для открытия такого бизнеса необходимы крупные капиталы, которые часто отсутствуют у отдельного частного лица или у одной компании, и требуется привлечение капитала на тех или иных условиях от многих владельцев. Только после объединения частных капиталов данный вид бизнеса становится реальностью. Первоначальным капиталом может быть как определенная сумма денег, так и какие-то другие блага (недвижимость, патенты и т.п.). Однако они становятся капиталом только тогда, когда приносят доход своему владельцу. Например, если денежные сбережения хранятся на банковском счете без начисления какого-либо дохода, то они не являются капиталом для владельца этих сбережений. Если же на них начисляется процентный доход, то для владельца сбережения есть форма капитала. Здесь владелец 5

сбережений – бизнесмен, но пассивный, поскольку такой бизнес не принято считать каким – то особым предметным видом деятельности. Тем не менее подобный бизнес требует определенной деятельности: условия вкладов меняются, и держателю сбережений приходится время от времени заниматься вопросами сохранности и приумножения своих сбережений. (На самом деле следует учитывать еще такие факторы, как уровень инфляции, размеры и порядок налогообложения, которые могут сводить на нет реальный прирост капитала или делать его столь несущественным, при незначительных реальных личных доходах, что практически нет смысла включать большинство владельцев этих сбережений в ряды бизнесменов, или владельцев капитала, капиталистов.) Прибыль как цель бизнеса. Цель бизнеса – получение прибыли или дохода – особая цель. Во – первых, она всегда имеет денежную форму, а не форму какой-нибудь потребительной стоимости, полезной вещи. Во-вторых, она всегда связана с количеством авансированного (первоначального) капитала и оценивается не по своей абсолютной величине, а по отношению к этому капиталу. В-третьих, цель имеет характер самоцели, т.е. она должна быть достигнута любыми средствами. Без прибыли частный капитал обречен на постепенное (быстрое) уменьшение («проедание»). Любой владелец капитала должен заботиться о его прибыльности независимо от того, как это можно сделать. Если можно увеличивать капитал при соблюдении определенных правил, законов и т.п., то у владельца капитала все в порядке. Иначе владелец капитала стоит перед дилеммой: либо потерять капитал, либо что-то нарушать. Один из героев В. Шекспира говорит: наживайся честно, если можешь, а если нет, то любым способом. История показывает, что часто выбирается второе . Другими словами, для бизнеса могут быть характерны своя мораль («хорошо все, что приносит прибыль», «деньги не пахнут» и т.п.), свои правила поведения («не обманешь – не продашь» и др.), свои меры поощрения и наказания (например, предметы роскоши, власть денег, банкротства, разорения) и т.п. Отсюда следует, что бизнесом может заниматься далеко не каждый человек, ибо общество в основном состоит из людей, которые соблюдают законы, правила человеческого общежития и морали и т.д. В противном случае человеческое общество не смогло бы выжить, существовать и развиваться. Однако в бизнесе далеко не во всех случаях все перечисленное приходится соблюдать. Таким образом, необходимо иметь в виду, что в субъективных устремлениях, целях бизнеса проявляются объективные законы развития капиталистического хозяйства. Отношения между владельцами капитала и наемными работниками – основа отношений бизнеса. Бизнес требует от владельца капитала установления определенных взаимоотношений с другими участниками рынка, с другими партнерами по бизнесу, как с теми, кто имеет капиталы, так и с наемным персоналом. В практике принято делить бизнес на малый, средний и крупный. Это деление зависит от размера первоначального капитала, который потребуется для организации прибыльного дела (бизнеса) в той или иной предметной области деятельности. В свою очередь, размер первоначального капитала определяет среднее количество наемных работников, нужное для его успешного функционирования. В разных странах и разных отраслях экономики размеры первоначального капитала могут сильно различаться, но в каждом конкретном случае они, как правило, известны и обычно закреплены в соответствующих законах или других нормативных актах данной страны. Особо следует отметить категорию малого бизнеса, для осуществления которого необходимы относительно небольшие размеры первоначального капитала и минимум наемного персонала. Малый бизнес занимает промежуточное положение между простым товарным и капиталистически организованным хозяйством. С одной стороны, благодаря малому бизнесу происходит постоянное обновление на основе конкуренции и состязательности в среднем и крупном бизнесе, в результате чего некоторые бизнесмены превращаются преимущественно в наемных работников. С другой стороны, многие наемные работники как участники рынка могут попытаться, скопив небольшой капитал, заняться самостоятельным бизнесом, т.е. перейти в группу бизнесменов и с течением времени «вырасти» до крупных бизнесменов. Иными словами, малый бизнес – фундамент бизнеса, начало существования и обновления капиталистически организованного хозяйства. 1.1.3. Бизнес и акционерное общество 6

Акционерное общество как важнейшая форма существования бизнеса в современном мире*. * В дальнейшем в учебнике используется следующая терминология. Термин «акционерное общество» будет употребляться только в значении открытого акционерного общества как наиболее развитой формы его существования; термином «закрытое акционерное общество» будет обозначаться закрытое акционерное общество. Термин «акция» будет применяться в значении обыкновенной акции с правом голоса. Другие виды акций будут называться: «привилегированная акция» или «обыкновенная акция без права голоса». Термин «менеджмент» будет использоваться для обозначения выборных и назначаемых органов управления акционерным обществом, чтобы терминологически четче разделить управление и управляющих.

Важнейшая форма бизнеса – акционерное общество. Акционерная форма собственности является: • главной, ведущей среди других форм объединения частных капиталов прежде всего по масштабам объединяемых капиталов. В относительно небольшом числе акционерных обществ сконцентрирована подавляющая масса всего капитала; • формой существования крупного (и крупнейшего) бизнеса наряду с формами среднего и малого (небольшого) бизнеса. Акционерное общество сосуществует с другими формами бизнеса, но не подменяет их; • двигателем экономического прогресса; только крупный бизнес в форме акционерных обществ может обеспечить существование современного рыночного, политически и экономически самостоятельного государства. Ведущая роль акционерных обществ. Роль акционерных обществ в рыночной экономике и жизни общества в целом намного превосходит роль и значимость остальных коммерческих и некоммерческих организаций, может быть, даже вместе взятых. Например, в развитых странах акционерные общества производят до 90% всего объема промышленной продукции. Последнее не надо трактовать так, что все остальные организации не нужны или несущественны для практики. Необходимы все формы организаций, но каждая имеет свое место, свою «нишу» в экономике, и без нее экономические процессы также невозможны, как и без современных акционерных обществ. В отличие от большинства других форм коммерческих организаций, которые существовали задолго до капитализма, акционерное общество есть порождение капиталистической эпохи, продукт возникновения капитала и рычаг его быстрого развития. Акционерные общества являются основной формой современной коммерческой деятельности по следующим причинам: • представляют собой организацию современного крупного производства, распределения и потребления общественного продукта как совокупности производимых материальных благ и услуг; • сосредоточивают наиболее крупные товарные и денежные капиталы; • в них занята большая часть наемного труда общества; • обеспечивают технический прогресс во многих сферах деятельности; • определяют рост производства и благосостояния в современном обществе; • в отличие от большинства других форм коммерческих организаций тесно связаны с политической жизнью. Акционер и капиталист. Благодаря развитию акционерных обществ ранее существовавший класс капиталистов по сути превратился в общество акционеров и растворился в нем. Акционерное общество стало: • «могильщиком» частных капиталистов, существовавших в классическом капитализме, которые были не просто владельцами капитала, но одновременно и управляющими своими собственными капиталами. Невозможно более рассматривать класс капиталистов как совокупность конкретных личностей. В развитых странах очень многие граждане располагают теми или иными накоплениями, приносящими им доходы, т.е. являются массовыми владельцами капитала, функционируемого в большинстве своем в форме акционерного капитала. Можно отметить, что класс капиталистов превратился в общество акционеров и растворился в нем; • «коллективным», а потому обезличенным капиталистом. Большинство владельцев капитала в форме денежных накоплений или в иных формах самостоятельно им не управляют, передоверяя это коллективным формам инвестирования, ведущей из которых выступает форма акционерного общества. Этими коллективными капиталами управляют профессиональные менеджеры, для 7

которых данные капиталы не являются их собственностью. В результате современный массовый владелец капитала, прежде всего акционер, перестал быть капиталистом по отношению к созданию и увеличению собственного капитала; • «инкубатором» для появления новых индивидуальных владельцев капитала. Благодаря акционерным обществам и другим коллективным формам инвестирования владелец даже небольшого личного капитала (сбережения), по признаку наличия последнего и его доходного использования, превращается в капиталиста, но только не персонифицированного, а коллективного. Акционерное общество есть «могильщик» капиталиста как управляющего материальными элементами капитала, одновременно оно воспроизводит в расширяющемся масштабе новых и новых капиталистов, но лишь в качестве владельцев отдельных капиталов, прежде всего акционеров. Количественные границы превращения акционера в капиталиста. Количественные границы превращения акционера в реального владельца капитала зависят от: • размера капитала. Рядовой акционер во всех случаях становится капиталистом, владельцем капитала. Однако величина последнего тоже существенна. Незначительный, небольшой размер капитала, или его размер, не превышающий некоторого минимума, определяемого значимостью для его владельца приносимого им дохода, по сути ничего не меняет в материальном бытии такого акционера, а потому он, оставаясь наемным работником, не становится и капиталистом; • размера реально получаемого дохода на капитал. Величина капитала может иметь достаточно крупные размеры, однако важно, что происходит с его размерами. Если капитал возрастает, то это действительно капитал, но если денежная сумма или иной капитальный актив теряет свою стоимость, т.е. сокращается, то это противоречит сущности капитала и владелец такого капитала перестает быть капиталистом (по определению). Инфляция и налоги являются основными факторами, обесценивающими доходы и капиталы и препятствующими превращению владельцев накоплений и собственности в капиталистов, т.е. в реальных владельцев капитала. Богатые и бедные акционеры. Благодаря акционерным обществам понятие капиталиста стало абстрактным. В акционерном обществе нет капиталистов, а есть только акционеры, управляющие (менеджеры) и нанимаемый последними персонал, которые различаются только в зависимости от места, занимаемого ими в иерархии управления и функционирования акционерного общества, но не размерами принадлежащих им собственных капиталов. Например, рядовой акционер может иметь собственный капитал, который не больше капитала, принадлежащего наемному работнику акционерного общества, или же совмещать одновременно положение и акционера, и управляющего или рядового служащего. В результате противостояние между трудом и капиталом, присущее ранее капитализму, приняло форму противостояния между бедными и богатыми членами общества, выражающегося через размеры имеющегося у них капитала, причем как находящегося в личной собственности, так и не принадлежащего им лично, но находящегося под их контролем. Последнее – это новая грань данного противоречия, привносимая акционерными обществами. Формально богатый член общества может иметь личный капитал, ненамного больший, чем у бедного, но реально он имеет право распоряжаться огромными общими капиталами, которые лично ему не принадлежат. Служебное положение богатого члена общества позволяет ему получать дополнительные преимущества, которые делают его индивидуальную жизнь (включая семью и т.п.) намного богаче во всех отношениях. Такое может происходить и при других формах объединения частных капиталов, но это несравнимо с ситуацией в акционерных обществах, поскольку масштабы последних (число акционеров и размеры капитала) намного значительнее. Акционерное общество и процесс распределения общественного продукта по капиталу. Если при классическом капитализме прибавочная стоимость, создаваемая рабочим, присваивалась в пользу капиталиста – владельца частного капитала, то теперь все акционерное общество участвует в создании прибавочной и необходимой стоимости. Это объясняется тем, что в той или иной степени большинство членов общества (как имеющие капитал в различных его формах) участвует в производстве общественного продукта в качестве наемных работников, т.е. является совокупным работником данной страны (может быть, и мира). Однако эта вновь создаваемая стоимость, или создаваемый в течение года продукт акционерного общества, теперь распределяется и перераспределяется между всеми наемными работниками пропорционально имеющимся у них капиталам. Отношения между трудом и капиталом преобразовались в отношения между владельцами капиталов. 8

Развитие капитализма на основе акционерных обществ и других форм объединения имеющихся в стране частных капиталов привело к тому, что все денежные доходы превратились в различные формы капитала. Даже зарплата превращается в одну из форм капитала, ибо она сразу поступает на банковские счета, значительная ее часть становится сбережениями, из нее делаются страховые и другие выплаты в различные фонды и др. Все − и деньги, и вещи, и недвижимость и т.п.− в современном обществе та или иная форма существования капитала общества, так как все, в конечном счете, прямо или косвенно используется для извлечения дохода. Теперь уже порядок образования этого дохода есть основа доходов («оплаты труда») каждого члена общества. Доходы наемных работников определяются не только пропорционально их трудовым вкладам, но и пропорционально имеющимся у них капиталам. Создаваемый продукт общества распределяется не только пропорционально затраченному труду (или как – то иначе, например, поровну, по потребности и т.д.), но и пропорционально накопленному капиталу, или просто по капиталу. 1.2. Коммерческая деятельность без образования юридического лица Две группы субъектов коммерческой деятельности. В соответствии с российским законодательством коммерческой деятельностью могут заниматься две группы субъектов: • граждане, или физические лица; • юридические лица или организации, являющиеся таковыми по законодательству. Законодательством закрепляется равное отношение к гражданам и юридическим лицам при установлении ими своих прав и обязанностей, при определении любых не противоречащих законодательству условий ведения бизнеса (коммерции, предпринимательства). Понятие индивидуального предпринимателя. Индивидуальный предприниматель – это гражданин, занимающийся предпринимательской (коммерческой) деятельностью без образования юридического лица. Гражданин может действовать на рынке в качестве индивидуального предпринимателя только с момента его государственной регистрации в этом качестве. Разновидностью индивидуального предпринимателя является глава фермерского хозяйства, осуществляющего деятельность без образования юридического лица, который также признается индивидуальным предпринимателем с момента государственной регистрации его фермерского хозяйства. Любой индивидуальный предприниматель (если он занимается коммерческой деятельностью, а не просто имеет бланк государственной регистрации) – бизнесмен (по определению). Однако не всякий бизнесмен обязательно индивидуальный предприниматель, поскольку управлять капиталом с целью его увеличения можно, не будучи индивидуальным предпринимателем. Основное отличие здесь состоит в том, что индивидуальный предприниматель управляет преимущественно лишь собственным капиталом (хотя в случае получения ссуды он управляет и чужим капиталом), крупный же бизнесмен управляет преимущественно капиталами других лиц. Основные права и обязанности индивидуального предпринимателя. Граждане, зарегистрированные в качестве индивидуальных предпринимателей, имеют права и обязанности, в том числе: • право создавать юридические лица самостоятельно или совместно с другими лицами; • отвечать по своим обязательствам всем принадлежащим им имуществом; • могут быть признаны банкротом по решению суда. К предпринимательской деятельности, осуществляемой без образования юридического лица, применяются правила, регулирующие деятельность юридических лиц. Объединения индивидуальных предпринимателей. Занятие предпринимательской деятельностью без образования юридического лица возможно не только для отдельных индивидуальных предпринимателей, но и их объединений. Такое объединение может произойти только на основе договора простого товарищества. По договору простого товарищества двое или несколько лиц объединяют свои вклады и совместно действуют без образования юридического лица для извлечения прибыли или достижения иной цели. Для действенности данного договора необходимо одновременное наличие трех обязательных элементов: • общей цели; • соединения вкладов индивидуальных предпринимателей; 9

• совместной деятельности для достижения поставленной цели. При ведении общих дел каждый товарищ вправе действовать от имени всех товарищей, если в договоре не предусмотрены другие условия. При этом в отношениях с третьими лицами полномочия товарища совершать сделки от имени всех товарищей удостоверяются доверенностью, выданной ему остальными товарищами. Товарищи несут солидарную ответственность по всем общим обязательствам, независимо от оснований их возникновения. При этом даже если лицо прекратило свое участие в договоре, но договор между остальными товарищами не был прекращен, оно отвечает перед третьими лицами по общим обязательствам, возникшим в период его участия в договоре. Виды индивидуальных предпринимателей представлены на рис. 1.1.

Рис. 1.1. Виды индивидуальных предпринимателей

Банкротство (несостоятельность) индивидуального предпринимателя. Индивидуальный предприниматель может быть признан банкротом, если он не в состоянии удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам или исполнить обязанности по обязательным платежам в течение 3 мес. с момента наступления даты их исполнения и если сумма его обязательств превышает стоимость принадлежащего ему имущества. Достоинства индивидуальной предпринимательской деятельности. Индивидуальная предпринимательская деятельность имеет достоинства, без которых рынок давно бы уже перестал существовать. Главное из достоинств – это свобода: свобода действий и свобода опираться только на собственные силы, возможности, умения и т.п., т.е. опора на свои индивидуальные качества, присущие человеку от его природы и приобретенные им в его практической деятельности, и возможность действовать по своему собственному усмотрению, в личных целях и интересах. Для любой коммерческой (включая индивидуальную предпринимательскую) деятельности требуется наличие ряда внешних условий, поэтому ее дополнительные достоинства состоят в том, что: • для начала своего дела необходим минимум формальных процедур в связи с упрощенным порядком регистрации и прекращения деятельности, упрощенным порядком ведения бухгалтерского учета и отчетности и т.д.; • для данной формы организации бизнеса характерна независимость, поскольку предпринимателю не надо ни с кем консультироваться и не нужно учитывать посторонние интересы, а это позволяет быстрее достичь намеченного результата; • индивидуальный предприниматель лично знает своих клиентов и наилучшим способом может удовлетворить их запросы, одновременно оценивая их платежеспособность; • индивидуальный предприниматель подотчетен только себе и органам государственного, особенно финансового, контроля при уплате налогов на доход и не обязан никого посвящать в состояние своих дел; • наложение взыскания на имущество индивидуального предпринимателя и на его денежные средства возможно только в судебном порядке. Отрицательные стороны индивидуальной предпринимательской деятельности. Как достоинства, так и недостатки индивидуального предпринимательства заключаются в его индивидуальном характере. За высокую степень свободы приходится платить высокую цену. Суть «высокой платы» за полученную свободу предпринимательства состоит в высокой степени риска, связанного с тем, что деятельность предпринимателя рано или поздно окажется не нужной рынку, и в 10

длительных сроках увеличения обособленного личного капитала. Можно подчеркнуть и другие отрицательные стороны индивидуального предпринимательства: • удлинение рабочего дня и сокращение свободного времени и времени на отдых до крайнего минимума; • болезнь или другие неблагоприятные личные обстоятельства; они значительно отражаются не предпринимательстве; • крайне ограниченные возможности для расширения индивидуальной предпринимательской деятельности, так как предприниматель в большинстве случаев может вкладывать в ее расширение только имеющиеся в его собственном распоряжении очень небольшие капиталы; • полная имущественная ответственность по своим обязательствам; по решению суда взыскание может быть обращено на все имущество, принадлежащее индивидуальному предпринимателю как гражданину. 1.3. Юридические лица и их классификации Понятие юридического лица. На рынке, как и в жизни, люди вступают между собой в различного рода отношения. Они вступают в эти отношения непосредственно, т.е. как обособленные физические лица, и опосредованно, через различного рода группы, объединения физических лиц. В последнем случае такая группа или объединение действует как целое, имеющее какие-либо общие интересы, задачи, цели. В свою очередь, эти группы опять же могут объединяться в новые группы и т.д. Объединения людей могут носить формализованный и неформализованный характер. В первом случае такие объединения получают статус юридического лица или иной разрешенный по закону статус, например статус филиала, представительства юридического лица. Во втором случае они существуют без какого-либо юридического оформления. В соответствии со ст. 48 Гражданского кодекса Российской Федерации юридическим лицом «признается организация, которая имеет в собственности, хозяйственном ведении или оперативном управлении обособленное имущество и отвечает по своим обязательствам этим имуществом, может от своего лица приобретать и осуществлять имущественные и личные неимущественные права, нести обязанности, быть истцом и ответчиком в суде». Основные признаки юридического лица. Организация, существующая в форме юридического лица, имеет следующие признаки: • наличие обособленного имущества на праве собственности или на праве хозяйственного ведения или на праве оперативного управления, учитываемого в самостоятельном бухгалтерском балансе; • наличие обособленной от имущества учредителей (собственников) юридического лица его имущественной ответственности всем имеющимся у него на балансе имуществом; первые не отвечают по обязательствам образованного ими юридического лица (кроме случаев, когда это предусмотрено законом), а оно, в свою очередь, не отвечает по обязательствам своих учредителей (собственников); • самостоятельное участие в гражданско-правовых отношениях от своего имени, а не от имени своих учредителей (собственников), включающее приобретение и реализацию имущественных и личных неимущественных прав и несение обязанностей, разрешенных действующим законодательством; • право защищать свои интересы законным путем, т.е. выступать истцом и ответчиком в суде; • наличие свидетельства о государственной регистрации в качестве юридического лица. Классификации юридических лиц. В соответствии с Гражданским кодексом РФ разрешенные по закону юридические лица классифицируются по: • цели деятельности, под которой подразумевается наличие у организации в качестве главной цели – получение прибыли или любых других не запрещенных законом целей, кроме получения прибыли; • организационно – правовой форме, т.е. по разрешенным видам организаций; • характеру отношений между юридическим лицом и его учредителями с учетом наличия или отсутствия у учредителей прав собственности на вносимые ими вклады в имущество этого юридического лица. Цель деятельности. По цели деятельности юридические лица подразделяются на коммерческие и некоммерческие организации. 11

Коммерческая организация – это организация, занимающаяся коммерческой деятельностью, или организация – участник рынка, основной целью деятельности которой является получение прибыли. Некоммерческая организация – это организация, занимающаяся некоммерческой деятельностью, или организация, основной целью деятельности которой служит та или иная цель, не связанная с получением прибыли, которая, в свою очередь, не подлежит распределению между участниками данной организации. Юридически различие между коммерческой и некоммерческой организациями в современном Гражданском кодексе РФ сводится лишь к следующему: и та, и другая организации могут иметь прибыль, но в коммерческой организации эта прибыль может распределяться между учредителями (участниками), в некоммерческой организации такое распределение запрещается. Очевидно, что в случае, когда юридическое лицо образовано одним учредителем, данное различие между коммерческой и некоммерческой организациями исчезает. Организационно – правовая форма. По организационно – правовой форме юридические лица подразделяются на группы. Коммерческие организации могут создаваться исключительно в формах: хозяйственных товариществ, хозяйственных обществ, производственных кооперативов, государственных и муниципальных унитарных предприятий. Некоммерческие организации могут образовываться в формах: потребительских кооперативов; общественных и религиозных объединений; учреждений, финансируемых собственником; благотворительных фондов и в других законодательно разрешенных формах. Характер отношений. По характеру отношений между юридическим лицом и его учредителями возможны два типа организаций. В организациях первого типа учредители сохраняют право собственности на свои вклады, вносимые в создаваемое ими юридическое лицо, а последнее не имеет прав собственности на эти вклады. В организациях второго типа учредители теряют право собственности на свои вклады в юридическом лице, и это право переходит к юридическому лицу. Организации данного типа могут иметь две подгруппы: • организации, в которых учредитель взамен своего взноса получает определенные обязательственные права в отношении юридического лица; • организации, в которых учредитель не получает взамен своего взноса никаких прав по отношению к учреждаемому им юридическому лицу. К юридическим лицам первого типа относятся государственные и муниципальные унитарные предприятия и учреждения, финансируемые их собственником. Юридические лица второго типа включают все остальные предприятия и учреждения. К первой подгруппе юридических лиц второго типа относятся хозяйственные товарищества, хозяйственные общества, производственные и потребительские кооперативы; ко второй подгруппе – общественные организации (объединения), религиозные организации, благотворительные и иные фонды, ассоциации и союзы, объединяющие юридических лиц, другие некоммерческие организации. Правовой режим управления имуществом. В зависимости от правового режима управления имуществом юридические лица подразделяются на субъекты права: • собственности (хозяйственные товарищества и общества, кооперативы и все некоммерческие организации, кроме учреждений); • хозяйственного ведения (государственные и муниципальные унитарные предприятия, дочерние предприятия); • оперативного управления (федеральные казенные предприятия, учреждения). В мировой практике в законодательстве других стран имеются и другие виды юридических лиц, что отражает, с одной стороны, длительную историю развития рыночного хозяйства; с другой – национальные особенности каждой страны. Поэтому в перспективе возможно появление в России и других видов юридических лиц, если возникнет такая необходимость у участников российского рынка. Общая классификация юридических лиц по российскому законодательству приведена на рис. 1.2. 1.4. Организационно-правовые формы коммерческих организаций Формы коммерческих организаций. Гражданским кодексом РФ предусмотрены лишь следующие возможные формы коммерческой организации: 12

• • • •

хозяйственные товарищества; хозяйственные общества; производственные кооперативы; государственные и муниципальные унитарные предприятия.

Рис. 1.2. Общая классификация юридических лиц

Хозяйственное товарищество – коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на доли (вклады) ее участников (учредителей), несущих ответственность по ее обязательствам принадлежащим им имуществом. Хозяйственное общество – коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на доли (вклады) ее участников (учредителей), не несущих ответственности по ее обязательствам принадлежащим им имуществом и рискующих только своими долями (вкладами). Производственный кооператив (артель) – коммерческая организация, объединяющая на добровольных началах граждан на основе членства, личного трудового и иного участия и внесения имущественных паевых взносов. Государственное (муниципальное) унитарное предприятие − коммерческая организация, созданная государством (муниципальным органом управления) и не наделенная правом собственности на закрепленное за ней собственником имущество. Преимущества объединения капиталов. Три из приведенных четырех форм коммерческих организаций представляют собой тот или иной вариант объединения отдельных, индивидуальных, частных капиталов. Основные преимущества объединения капиталов по сравнению с индивидуальным предпринимательством состоят в следующем: 13

•

объединение капиталов позволяет его быстро увеличивать, а значит, и быстро расширять ту или иную коммерческую деятельность; • распределение ответственности за сохранность и эффективное использование объединенного капитала; • высвобождение времени у бизнесменов для личной жизни, образования, отдыха, лечения и т.п.; • объединение опыта и знаний владельцев капиталов, расширение возможностей для привлечения высококвалифицированных специалистов во все области деятельности; • владельцы объединяемых капиталов рискуют только в пределах своих вкладов. Понятие вклада (пая). Термины «вклад» и «пай» могут использоваться как синонимы, но между ними есть и определенные различия. Вклад – это взнос участника коммерческой организации в ее уставный капитал. Пай – это доля участника коммерческой организации в ее капитале на данный момент времени. Термин «вклад» лучше использовать, когда речь идет о формировании уставного капитала организации, т.е. о вложении средств в капитал организации. На момент учреждения организации понятие вклада и пая не различается: взнос всегда равен паю. Однако с течением времени размеры собственного капитала коммерческой организации изменяются, обычно он возрастает. Соответственно доля каждого участника тоже увеличивается по абсолютной величине, а при определенных условиях – и относительно. Размеры же вклада при этом не меняются. Вклады в уставный капитал коммерческих организаций могут производиться в форме денег, ценных бумаг, вещей, имущественных и иных прав, имеющих денежную оценку, которая устанавливается по соглашению учредителей (участников) организации. Имущество, произведенное и приобретенное коммерческой организацией, принадлежит ей по праву собственности (в случае унитарного предприятия – собственность государства (муниципалитета)). Форма коммерческой организации обязательно должна быть отражена в ее зарегистрированном названии и уставных документах. Участниками коммерческих организаций могут быть как граждане, так и юридические лица. Государственные органы и органы местного самоуправления не могут быть участниками коммерческих организаций, кроме унитарных предприятий. Особенности производственного кооператива. Производственный кооператив как коммерческая организация экономически может не отличаться от хозяйственных товарищества и общества. Предполагается, что члены производственного кооператива принимают личное трудовое участие в его деятельности. Однако, с одной стороны, то же самое может происходить и в небольших хозяйственных товариществах и обществах; с другой – законодательством не исключаются возможности членства в производственном кооперативе юридических лиц и иных, кроме трудовой, форм участия в его работе. Особенности унитарного предприятия. Основное отличие хозяйственных товарищества и общества от унитарного предприятия состоит в том, что в первом и втором имущество, которым они располагают, принадлежит им по праву собственности, в третьем – на праве хозяйственного владения или оперативного управления. На практике между приведенными формами коммерческих организаций имеется еще различие, которое заключается в том, что у унитарных предприятий всегда лишь один собственник (государство или муниципальный орган управления); у хозяйственных организаций таких собственников несколько (хотя закон и допускает возможность наличия у них тоже только одного собственника). Отличие товарищества от общества. Хозяйственное товарищество отличается от хозяйственного общества по форме ответственности их членов, или размерам риска, который они несут, участвуя в той или иной хозяйственной организации. Эта ответственность может быть полной, т.е. включать ответственность всем имуществом участника коммерческой организации независимо от размера его вклада в ее уставный капитал, или частичной, т.е. ограничиваться размером его доли (вклада) в уставный капитал этой организации. Хозяйственное товарищество основывается на вкладе в уставный капитал и полной имущественной ответственности его членов; хозяйственное общество – на вкладе в уставный капитал, но ответственность его членов ограничена лишь размерами вклада. Виды хозяйственных товариществ. Хозяйственное товарищество может существовать в двух разновидностях: полное товарищество и товарищество на вере. Полное товарищество – хозяйственное товарищество, в котором все его участники, называемые «полные товарищи», отвечают по его обязательствам принадлежащим им имуществом. 14

Товарищество на вере – хозяйственное товарищество, в котором не все его участники отвечают по его обязательствам принадлежащим им имуществом, а имеется один или несколько участников, не принимающих участия в предпринимательской деятельности товарищества, потому рискующих понести убытки только в пределах внесенных ими вкладов. Любое лицо может быть участником только одного полного товарищества или быть «полным товарищем» только в одном товариществе на вере. Участник полного товарищества не может быть одновременно «полным товарищем» в товариществе на вере, и наоборот. Любое товарищество организуется на личных доверительных отношениях его участников. Без доверия товарищество невозможно, так как риск его участников ничем не ограничен (кроме как размерами их личного имущества). Виды хозяйственных обществ. Хозяйственное общество может быть обществом: • с ограниченной ответственностью; • с дополнительной ответственностью; • акционерным. Общество с ограниченной ответственностью – хозяйственное общество, число участников которого ограничено по законодательству об обществах с ограниченной ответственностью. Общество с дополнительной ответственностью – общество с ограниченной ответственностью, участники которого несут ответственность по его обязательствам в одинаковом для всех кратном размере к стоимости их вкладов в соответствии с учредительными документами общества. Число участников любого общества с ограниченной ответственностью не может быть более 50, в случае превышения установленной численности оно должно быть преобразовано в акционерное общество или производственный кооператив. Общество с ограниченной ответственностью не может иметь в качестве единственного участника другое хозяйственное общество, состоящее из одного лица. Основные достоинства общества с ограниченной ответственностью следующие: • его участники рискуют иметь убытки только в пределах их вкладов в уставный капитал и не несут ответственности по обязательствам общества; • его участники самостоятельно устанавливают структуру управления обществом; • закрытость от других участников рынка и общества (приватность); общество не обязано публиковать сведения о своей деятельности (бухгалтерские балансы, счета прибылей и убытков и др.). К основным недостаткам объединения капиталов в обществе с ограниченной ответственностью относятся: • выход одного из партнеров из общества вынуждает изымать его долю из уставного капитала, что может отрицательно отразиться на бизнесе; • большое значение личного фактора в организации и деятельности общества; каждый из компаньонов вынужден для принятия решения принимать во внимание мнение остальных участников. Общество с ограниченной ответственностью – наиболее распространенная форма организации бизнеса для мелких и средних предприятий. Оно часто используется для объединения капиталов лиц, хорошо знающих друг друга, например членов одной семьи, родственников. Права участников коммерческих организаций. Участники коммерческих организаций имеют право управлять ими, иметь информацию об их деятельности, распределять прибыль, получать пропорциональную своему вкладу часть имущества, остающегося после ликвидации организации, иметь другие права по закону и в соответствии с уставными документами. Классификация коммерческих организаций приведена на рис. 1.3. 1.5. Акционерное общество как юридическое лицо Определение акционерного общества в Гражданском кодексе РФ. Акционерное общество – это хозяйственное общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций. Признаки акционерного общества как юридического лица. Акционерное общество как юридическое лицо – это организация участников рынка, для которой характерно наличие трех обязательных признаков: 15

Рис. 1.3. Классификация коммерческих организаций

•

уставный капитал формируется из вкладов (взносов) его участников; эти вклады поступают в полное распоряжение (в собственность) акционерного общества; • имущественная ответственность участников общества ограничена размером их вкладов; акционерное общество самостоятельно несет ответственность по всем своим обязательствам; • уставный капитал делится на определенное количество акций, выдаваемых в обмен на вклад, которыми владеют его участники, а не само акционерное общество. Последний признак является отличительным признаком акционерного общества как юридического лица, или как специфической формы существования коммерческой организации. Выпуск акций как особенность акционерного общества. Акционерное общество функционирует как юридическое лицо, которое выпускает акции, а полученные от этого средства формируют его уставный капитал. В отличие от других юридических лиц акционерное общество, с одной стороны, не может состояться (быть зарегистрированным) без выпуска необходимого количества его акций, ибо стать его участником можно лишь путем обмена вклада на акцию. С другой стороны, все средства, полученные от выпуска акций, учитываются прежде всего как объявленный уставный капитал. В него не могут быть направлены иные средства, кроме вырученных от продажи акций. При этом (в зависимости от порядка формирования уставного капитала) могут быть и превышение поступлений от продажи акций над объявленным уставным капиталом, и их недопоступление. В последнем случае приходится уменьшать размеры объявленного уставного капитала, нижним пределом которого служит установленный законодательством минимум. Юридическое лицо становится акционерным обществом только потому, что оно выпускает акции. Право выпускать акции имеет только один тип коммерческих организаций, любые другие организации не могут выпускать акции, не приняв юридическую форму акционерного общества со всеми вытекающими из этого для них последствиями. Акционерное общество как организация и как совокупность акций. Любая организация есть объединение каких – либо участников, членов, которые существуют сами по себе, независимо от этого объединения. Организация и ее участники представляют собой целое, но в нем и организация, и ее участники существуют обособленно друг от друга. Акционерное общество – юридическое лицо, одна из форм коммерческой организации. Оно является уникальным объединением организации и ее участников, поскольку одновременно существует не только как единство организации и ее участников, но и как единство организации и совокупности выпущенных им акций, внешних по отношению к ней, так как последние выступают собственностью акционеров, а не акционерного общества. Акция, выпущенная акционерным обществом, есть персонификация участника последнего. Участник акционерного общества – не просто член какой – 16

либо организации, а акционер, т.е. владелец акции. Только в качестве владельца акций, выпущенных этой организацией, участник рынка может стать членом акционерного общества. Акционерное общество существует на рынке как: • самостоятельная коммерческая организация, как отдельный участник рынка; • совокупность выпущенных им акций, принадлежащих ее акционерам. Акционерному обществу присущи две различные, но не отделимые друг от друга формы: организации и акций. Акционерное общество есть и то, и другое одновременно. Рассматривая акционерное общество как организацию, надо всегда помнить, что оно еще представляет собой совокупность акций. Рассматривая акции, не следует забывать о том, что они выпущены определенным акционерным обществом. Внешне акционерное общество – это лишь разновидность юридических коммерческих лиц, объединяемых в хозяйственное общество в российском законодательстве. Оно имеет свои отличительные черты, достоинства и недостатки по сравнению с другими коммерческими организациями, как и любая другая юридически разрешенная форма объединения капиталов. Основные отличия акционерного общества от хозяйственных товариществ. К таким отличиям относится следующее: • хозяйственные товарищества объединяют не только капиталы, но и лиц, которые осуществляют в этом товариществе совместную деятельность; • акционерное общество – это в значительной степени объединение капиталов, хотя и в данном случае его акционерами могут быть его работники, но это не характерно для общества; • участники товарищества несут полную, а не ограниченную, как в акционерном обществе, ответственность по обязательствам товарищества. Основные отличия акционерного общества от общества с ограниченной ответственностью (далее – простое общество). Акционерное общество, как и общество с ограниченной ответственностью (в своей наиболее массовой форме), имеет уставный капитал, формируемый из вкладов его участников, которые несут имущественную ответственность только в размере вклада. Основные отличия акционерного общества от простого общества таковы: • в обмен на внесенный вклад участник акционерного общества получает ценную бумагу, называемую «акция», которая затем может свободно перепродаваться на особом рынке, отличном от обычного товарного рынка, – на фондовом рынке. Уставный капитал простого общества делится на вклады его участников, акционерного общества – на акции; • законодательством установлены минимальные размеры уставного капитала акционерного общества и числа акционеров, эти размеры и численность являются одновременно максимальными для простого общества; • различны порядок и право выхода участника из простого общества и акционера из акционерного общества; • права акционеров, владеющих акциями одного вида, одинаковы; для отдельных участников простого общества могут устанавливаться дополнительные права и обязанности; • в акционерном обществе более сложная и более регламентированная государственным законодательством структура управления, чем структура управления в простом обществе. Основные отличия акционерного общества от производственных кооперативов. Эти отличия заключаются в следующем: • акционерное общество – это объединение капиталов, а кооператив – это объединение капиталов и лиц, обязанных в нем трудиться; • члены производственного кооператива несут субсидиарную ответственность по обязательствам кооператива, а акционеры – только ограниченную в размере внесенного ими вклада (цены приобретенных ими акций); • член производственного кооператива может быть исключен из него за неисполнение своих обязанностей и другие нарушения устава, акционерное общество не вправе лишить акционера принадлежащих ему акций ни при каких обстоятельствах. Достоинства акционерного общества. Акционерное общество имеет ряд преимуществ перед другими организационно – правовыми формами коммерческой деятельности: • неограниченность процесса объединения капиталов. Акционерная форма позволяет объединить практически неограниченное количество вкладчиков и их капиталов, в том числе мелких. Это позволяет быстро собрать значительные средства, расширять производство и иметь все 17

преимущества крупного производства. Законодательно не устанавливаются верхние пределы на уставный капитал и число акционеров акционерного общества; • выбор акционером размеров собственного риска. Приобретая то или иное количество акций, акционер выбирает и приемлемый для него уровень риска потери вложенного в общество капитала. Ограниченный риск проявляется в том, что акционеры не несут ответственности по обязательствам общества перед его кредиторами. Имущество акционерного общества полностью обособлено от имущества отдельных акционеров. В случае банкротства акционерного общества акционеры теряют лишь тот капитал, который они вложили в его акции. Такой риск присущ группе коммерческих организаций, но лишь в акционерном обществе его член имеет полную свободу в выборе уровня данного риска и возможность в любой момент ограничить уже имеющийся риск или совсем избавиться от него; • устойчивость объединения капиталов во времени. Акционерное общество представляет собой наиболее устойчивую форму объединения капитала. Выбытие из общества любого из акционеров или в любом количестве не влечет за собой прекращения деятельности общества. В результате акционерное общество, имея потенциально неограниченный срок существования, на практике существует более длительные сроки, чем любые другие виды коммерческих организаций; • профессионализм управления, обусловленный отделением собственности на капитал от управления им. В акционерном обществе не каждый акционер руководит своим капиталом, а команда профессиональных менеджеров управляет объединенными капиталами; • возможность свободно вернуть вложенный капитал. Акционер имеет право в любой момент продать свои акции и вернуть полностью или частично свой вклад; • наличие многочисленных форм получения дохода от владения акцией. Например, можно получать доход по акции, доход от перепродажи акции, доход от дачи акции взаймы и т.д.; • сравнительная дешевизна привлекаемого заемного капитала. Масштабы акционерного общества и его открытость для участников рынка позволяют иметь намного большие возможности для мобилизации капитала посредством эмиссии долговых ценных бумаг или банковских ссуд под наиболее выгодные процентные ставки; • общественная престижность статуса акционерного общества. Данная престижность обусловливается экономической и социальной значимостью акционерного общества, которую оно имеет в современной национальной экономике. Основные недостатки акционерного общества. К недостаткам акционерной формы хозяйствования можно отнести многие ее достоинства, но рассматриваемые с позиций акционерного общества: • открытость акционерного общества означает утрату его закрытости, приватности. Обязанность публиковать годовые отчеты, отчеты о прибылях и убытках, сообщать о всех существенных событиях и т.д. делает акционерное общество относительно более уязвимым для его конкурентов; • профессионализм управления оборачивается возможностью конфликта интересов между менеджерами компании и ее акционерами; цель акционеров – максимизация дивидендов и рост капитализации общества, а одна из возможных целей менеджмента – перераспределение результатов деятельности общества в свою пользу; • возможность свободной продажи акции для менеджмента акционерного общества означает возможность таких изменений в составе акционеров, которые могут привести к смене контроля над акционерным обществом и т.п. Акционерное общество как самая крупная форма коммерческой организации. Приведенная ранее классификация коммерческих организаций по сути отражает их деление по совокупному размеру объединяемого капитала в неразрывном единстве с числом участников товарищества. Юридическая практика в обществах с ограниченной ответственностью (и однопорядковых с ними товариществах с полной ответственностью, производственными кооперативами), акционерных обществах закрытого типа, акционерных обществах открытого типа как бы четко отслеживает ступени перехода этих количественных характеристик в качественные. Наибольшее, без какой – либо верхней границы объединение индивидуальных капиталов и их владельцев разрешается только в акционерных обществах открытого типа. В любых других коммерческих организациях явно или неявно существуют соответствующие ограничения по числу участников и по размерам уставного капитала. Акционерное общество – это юридическая форма потенциально неограниченного объединения отдельных (частных) капиталов. 18

Взаимосвязь понятий акционерного общества и акции. Определение акционерного общества, которое дается в Гражданском кодексе РФ, тесно связано с понятием акции, которое нигде в данном Кодексе не приводится, а судя по учебной литературе и нормативным документам, трудно разобраться, основывается ли понятие акции на понятии акционерного общества, или наоборот. Понятие акционерного общества и понятие акции неразрывно связаны между собой, но это не должно вести к тавтологии их определений. Только одно из этих определений первично, а другое – соответственно вторично. Хозяйственное общество принимает форму акционерного общества исключительно потому, что оно выпускает акции в обмен на вклады его участников. Акционерное общество – это организация (объединение) участников рынка, свидетельством о членстве в которой является владение ценной бумагой, называемой «акция». Следовательно, форма организации (хозяйственного общества) есть вторичное понятие, а акция – первичное понятие, ибо именно акция определяет конкретную форму хозяйственного общества. Коммерческие организации и выпуск акций. Согласно законодательству никакие коммерческие организации, кроме акционерных обществ, не имеют права выпускать акции. Однако они имеют право при выполнении определенных условий выпускать любые долговые ценные бумаги. Выпуск других, кроме акций, видов ценных бумаг, представляющих собой доли (вклады) в уставные капиталы коммерческих организаций, в России невозможен, поскольку это не разрешается по действующему законодательству. Теоретически возможно существование таких ценных бумаг, отличающихся от акций, например, по способу выпуска, условиям обращения на рынке, каким – то другим характеристикам, вызывающим интерес для участников рынка. Подобные потенциальные виды ценных бумаг, сходных с акциями, по своей сути всегда должны представлять либо: • части уставного капитала коммерческой организации; • части капитала, аналогичного уставному капиталу. Только в этих двух случаях будут ценные бумаги, аналогичные акциям, а не новые виды долговых ценных бумаг. 1.6. Акция как совокупность прав и обязательств Юридическое определение акции. В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ акция определяется как «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации». Кратко данное юридическое понимание акции можно сформулировать так, что она есть ценная бумага, наделенная перечисленными правами. В определении отражен исторически сформировавшийся традиционный набор прав владельца акции, связанных с участием в управлении, получением дохода и части имущества организации в случае ее ликвидации. Права владельца акции. Владелец акции – член акционерного общества, т.е. акционер, и в качестве такового он еще ее собственник. Отсюда владелец акции имеет две группы прав: • права в отношении лица, выпустившего акцию, т.е. права по отношению к акционерному обществу, в уставном капитале которого содержится его акция, или права акционера; • права в отношении самой акции как формы существования ценной бумаги, или права собственника акции как имущества. Права акционера. Права акционера устанавливаются уставом акционерного общества. Данные права делятся на: • обязательные, перечень которых устанавливается по Закону и без учета которых устав акционерного общества не будет (не должен быть) зарегистрирован; • специальные, которые устанавливаются по решению самих акционеров и тоже фиксируются в уставе общества. Перечень специальных прав может быть разнообразным и зависит в большей мере от воли и желания организаторов акционерного общества. Обязательные права акционера. Перечень обязательных прав акционера устанавливается Законом «О рынке ценных бумаг» (1996 г.). Речь идет не о простом их перечислении, а об их формулировании в тех или иных законодательных актах, относящихся к функционированию акционерных обществ на современном рынке. 19

Наиболее важными обязательными правами акционера являются: • право на получение дохода, называемого дивидендом, или право на дивиденд; • право на участие в управлении акционерным обществом в формах, установленных его уставом, прежде всего в форме наличия права голоса, или право на управление; • право на часть имущества при ликвидации акционерного общества, т.е. очевидное право на распределение между участниками организации ее имущества, остающегося в случае прекращения ее существования; • право на преимущественное приобретение новых выпусков акций пропорционально имеющейся доле; • право на получение информации о деятельности акционерного общества. Основополагающая роль права акционера на дивиденд. Кажется, что перечисленные обязательные права акционера эквивалентны, равнозначимы. На самом деле отсутствие только одного права лишает смысла обмен вклада на акцию. Это право на получение дивиденда. Дивиденд в конечном счете представляет собой определенную сумму денег, или имущество вообще. Данное право есть самое главное (по сути единственное) имущественное право ее владельца за все время существования акционерного общества. Сущность права акционера на дивиденд. В своей непосредственной форме право на дивиденд – это право получения дохода от вложения отдельного капитала в акцию. В российском законодательстве сразу указывается и источник такого дохода – прибыль акционерного общества, а потому дивиденд – просто часть прибыли, приходящейся на каждую выпущенную акцию. В мировой практике непосредственным источником выплаты дивиденда может быть не только прибыль данного акционерного общества. Конкретная форма выплачиваемого дивиденда Законом не указывается, а потому подразумевается, что дивиденд может выплачиваться не только деньгами. Данное право вытекает из того, что акция есть единичная часть уставного капитала как вклад в него. Это то же самое, как, например, в товариществе с ограниченной ответственностью его прибыль распределяется между вкладами, составляющими его уставный капитал. Внешнее отличие заключается лишь в том, что вклады могут различаться по своим размерам, а акции как вклады не отличаются между собой. По сути право на дивиденд от вклада в акционерное общество не отличается от права на доход от вклада в уставный капитал любой другой коммерческой организации. Различие состоит в том, что в акционерном обществе это право на доход от вклада в уставный капитал принимает форму права на дивиденд от владения ценной бумагой. Поэтому право на дивиденд есть специфическая форма существования права на доход от вклада в уставный капитал коммерческой организации. Право на дивиденд – это право на доход (в определенном размере) владельца вклада в уставный капитал коммерческой организации, существующее в форме права владельца акции. Право на доход – признак вложения вклада какого-либо лица в уставный капитал коммерческой организации (в общем случае – в какой-то доходный актив рынка). Право на дивиденд – то же самое, но только в форме права акции как ценной бумаги. Практическое следствие такого отделения формы от ее содержания состоит в том, что именно обладание акцией дает право на дивиденд, а не факт внесения вклада в уставный капитал, как это происходит в других коммерческих организациях, кроме акционерных обществ. Чтобы получать дивиденд, надо иметь акцию, а не внести деньги как вклад в уставный капитал акционерного общества. Обладание акцией может быть связано с внесением денег в уставный капитал акционерного общества (например, когда оно выпускает акции в обращение) или не связано (например, когда обращение акции не связано с действиями акционерного общества на рынке). Отсутствие права на дивиденд означает прекращение существования вклада в уставный капитал как капитала, а потому, в конечном счете, обесценивает и все остальные обязательные и необязательные права акционера, носящие преимущественно неимущественный или менее значимый имущественный характер. Право на участие в управлении как специфическое право владельца акции. Как и право на доход, право на (то или иное) управление тоже вытекает из факта внесения вклада в уставный капитал коммерческой организации. Однако в акционерном обществе это право на управление имеет форму права владельца акции, а не непосредственного вкладчика капитала в его уставный капитал. Владелец акции обычно имеет право голоса и (или) вытекающие из этого другие возможности участия в 20

управлении акционерным обществом. Право на определенного рода доход присуще всем ценным бумагам как вкладам в объединенный капитал, но только одному виду ценных бумаг – акции – присуще право ее владельца на участие в управлении, которое еще называют «право голоса». Владельцы других видов ценных бумаг не имеют прав, связанных с управлением тех организаций, которым они предоставляют свои капиталы на тех или иных условиях. Акция как особый вид ценной бумаги перестает быть акцией для ее владельца, хотя и не перестает оставаться ценной бумагой, если она не дает прав на участие в управлении, прежде всего в форме наличия права голоса. Можно подчеркнуть, что именно право на участие в управлении превращает ценную бумагу в акцию. (Напомним, что для акционерного общества акция – это часть его уставного капитала.) Акция – это ценная бумага, владелец которой получает права на участие в управлении коммерческой организацией. Любые другие ценные бумаги такого права не дают. В коммерческих организациях неакционерного типа право на управление имеет владелец вклада в ее уставный капитал, в акционерном обществе право на участие в управлении имеет любой владелец акции, даже если он сам и не вносил вклад в ее уставный капитал. Владелец любой доходной ценной бумаги имеет право на получение того или иного дохода по ней, но лишь владелец акции имеет еще и право на участие в управлении. Акции с правом и без права голоса. Основным содержанием права на участие в управлении акционерным обществом является наличие у владельца акции права голоса при решении вопросов на общем собрании акционеров. Акции с правом голоса, или обыкновенные акции, – это акции, которые дают их владельцу право голоса при решении всех вопросов на общем собрании акционеров. Акции без права голоса, или с ограниченным правом голоса, – это акции, которые не дают их владельцу право голоса при решении всех вопросов на общем собрании акционеров. В практике существуют разновидности акций, которые не дают ее владельцу в полном объеме право голоса по сравнению с другими акциями, выпущенными одним и тем же акционерным обществом. Их принято называть «акции без права голоса». Это, например, привилегированные акции или встречающиеся в мировой практике безголосые обыкновенные акции (выпуск последних в России не разрешается по Закону). Они есть акции, так как тоже представляют собой вклад в уставный капитал акционерного общества. Выпуск привилегированных акций, или акций без права голоса, часто ограничен по Закону, их количество не может превышать относительно небольшой доли уставного капитала (в России – не более 25% уставного капитала). Расширение пределов выпуска акций без права голоса по существу означало бы не что иное, как концентрацию управления капиталами многих участников рынка в руках их небольшого числа, что противоречит идее объединения капиталов и коллективного управления ими в форме акционерного общества, или противоречит идее акционерного общества как коллективного, общественного капиталиста. Существование разновидностей акций без тех или иных прав на участие в управлении или без права голоса, или с ограничениями на участие в управлении акционерным обществом вполне возможно, но невозможно существование акции как ценной бумаги без права на участие в управлении вообще. В любом акционерном обществе невозможна ситуация, при которой все выпущенные им акции не имеют никаких прав голоса, хотя очень часто встречается ситуация, когда одни его акции имеют право голоса при решении всех вопросов, а другие имеют это право лишь при решении ограниченного круга вопросов, т.е. имеют это право лишь частично. Если существуют участники рынка, которые сознательно и добровольно готовы отказаться на тех или иных условиях от своего права голоса по большинству вопросов управления, то акционерное общество в разрешенных Законом границах вправе выпускать и такие акции. В этом случае реально руководить им будут только те акционеры, у которых имеется право голоса в полном объеме. Руководить же акционерным обществом могут только его акционеры, хотя и не все, если последнее устраивает рынок. Право голоса, означающее право на участие в управлении, – неотъемлемое право акции в силу механизма организации акционерного общества, несмотря на наличие акций и без права голоса. Отдельный акционер может не использовать свое личное право на участие в управлении по каким – либо субъективным причинам (болезнь, командировка, затраты на проезд и т.п.), но он может делегировать его другому акционеру или доверенному лицу. Акционерное общество не может функционировать без управления им со стороны своих акционеров (общего собрания акционеров). 21

Расширение участия акционеров в управлении акционерным обществом – важная черта современного развития таких обществ. В мировой практике имеются те или иные различия в содержании права на управление у отдельных категорий держателей акций. Тенденция же состоит в том, что все различия постепенно устраняются и остается только такое содержание прав акционеров, которое соответствует их свободному и демократическому волеизъявлению без каких-либо искусственных ограничений, ставящих акционеров в неравные условия. Капитал не имеет качественных различий, а потому каждая его часть не отличается от других частей. Значит, и права, которые предоставляет любая часть капитала, должны быть одинаковыми. Данное требование полностью учтено в российском законодательстве. Неразрывное единство права на дивиденд и права голоса. Среди обязательных прав право на дивиденд является самым главным, но это не уменьшает роли и значения права на управление, или права голоса. Дело в том, что право на дивиденд еще не есть доход. Должны существовать другие механизмы, которые гарантировали бы осуществимость этого права. Таким рыночным механизмом гарантирования реализации права на дивиденд и служит наличие у владельца акции прав на участие в управлении акционерным обществом. Акционер выступает как бы высшим управляющим данной организации и поэтому он не позволит оставить себя без доходов на вложенный им в акционерное общество капитал. Право на дивиденд и право голоса неразрывно связаны между собой. Право голоса есть механизм реализации права на дивиденд. Право на дивиденд есть причина возникновения права голоса. Другие обязательные права акционера. Кроме прав на дивиденд и голоса, акция предоставляет ее владельцу и ряд других обязательных прав − прав на часть остающегося имущества при ликвидации акционерного общества, на преимущественное приобретение новых акций, на информацию о деятельности акционерного общества. Перечисленные и другие обязательные права представляют собой механизмы гарантирования реализации права на дивиденд и права голоса. Хозяйственная, рыночная практика не ограничилась лишь простым гарантированием права на дивиденд, а продублировала этот механизм еще дополнительно, в результате чего совокупность обязательных прав на очень высоком уровне гарантирует акционерам контроль с их стороны за работой акционерного общества для обеспечения реального воплощения права на дивиденд. Так, право на информацию позволяет принимать грамотные управленческие решения, иметь собственное мнение о состоянии дел в акционерном обществе. Право на преимущественное приобретение новых выпусков акций позволяет не утратить свою роль при принятии управленческих решений в случае увеличения уставного капитала. Право на остаток имущества при ликвидации общества позволяет вернуть вложенный капитал (хотя бы частично), если общество работает неэффективно, и потому принято решение о его ликвидации. Дополнительные обязательные права акционера – это дополнительный механизм гарантирования осуществимости его права на дивиденд, а значит, и права голоса. В целом по Закону акция есть единство составляющих ее обязательных прав акционера. Юридическое понимание акции. Юридическое понимание акции не сводится только к тем или иным правам ее владельца. Акция есть и представитель части уставного капитала акционерного общества, и представитель прав ее владельца. Поэтому можно дать более полное определение акции. Акция – свидетельство единичного вклада в уставный капитал хозяйственного общества, которое имеет форму ценной бумаги, выпускаемой данным обществом и предоставляющей ее владельцу права, установленные по Закону и по уставу этого общества. Соответственно хозяйственное общество, выпускающее акции, называется «акционерное общество», а владелец акции – «акционер этого общества». Акция как единство прав акционера и обязательств акционерного общества. Владелец акции имеет права акционера. Однако права не существуют в отрыве от обязанностей. Право одного лица означает наличие эквивалентных обязательств у какого – то другого лица. Правам владельца акции как акционера противостоят обязательства акционерного общества, выпустившего эти акции, или источником прав акционера являются обязательства акционерного общества перед ним. Перечисленные ранее обязательные (и специальные) права акционера могут быть сформулированы как обязательства акционерного общества на выплату дохода на акцию, на подчинение общему собранию акционеров, на обеспечение акционеров необходимой информацией и т.п. В правах 22

акционера нет ничего, что не содержалось бы в обязательствах акционерного общества, и наоборот. Связующим звеном прав акционера и обязательств акционерного общества выступает акция. В ней сосредоточены одновременно права акционера и обязательства акционерного общества. Она выпускается последним и приобретается первым. Акционер получает (приобретает) акцию в свою собственность, т.е. он – собственник акции. Права собственника акции. Права собственника акции как ценной бумаги абсолютно идентичны его правам как собственника любого другого товара или имущества. Собственник акции располагает всеми правами на нее как на ценную бумагу, т.е. как на объект собственности. Сущность всех прав собственника ценной бумаги как товара или имущества – это право свободного распоряжения ею вплоть до полного отчуждения. Собственник акции может совершать с ней любые действия, предусмотренные действующим законодательством, в частности: • владеть неограниченное время; • продать; • отдать взаймы; • подарить; • завещать; • хранить, как ему угодно; • перевозить, пересылать и т.п. Собственность на акцию как источник дохода по акции. Собственник акции может совершать с ней разнообразные сделки, в том числе такие, которые могут приносить ему доход, кроме дохода, имеющегося у него по праву на дивиденд. Наиболее распространенные способы получения дохода от использования акции как собственности – это купля – продажа акции и применение ее в качестве заемного актива. Отличие дивиденда от других форм дохода по акции. Дивиденд по акции представляет собой реализацию прав ее владельца как акционера; любые другие формы дохода по акции (положительная разница в ценах, проценты от ссужения в долг, доход от наследования и др.) – реализацию прав владельца акции как собственника товара или имущества вообще. В жизни владелец акции, конечно, не отличает себя как акционера от себя как собственника имущества, а потому для него акция есть воплощение права на доход, независимо от форм этого дохода. Однако если не учитывать форму доходов по акции, то «затушевывается» и природа акции как таковой. Обязательства владельца акции как собственника имущества. Право собственности – это одновременно обязательство не нарушать собственность другого лица. Собственник акции обязан считать собственниками других владельцев акций. В этом смысле право собственности есть обязательство уважать чужую собственность. В противном случае легко лишиться своей собственности. Каждое право на рынке, проявляющее право собственности, заключает в себе противоположное ему право. Например, право одного участника рынка купить служит одновременно правом другого участника рынка продать, и наоборот. Вместе с тем эти равные права противостоят друг другу как равновеликие обязательства, так как реализация права невозможна без взятия на себя соответствующих обязательств. Следовательно, собственник акции несет одновременно и права, и обязательства, связанные с наличием у него акции. Единство и различие прав акционера и обязательств акционерного общества по акции. Правам акционера противостоят обязательства акционерного общества перед ним. Те и другие представляют собой одно и то же, например выплату дивиденда на акцию, но разделены как права акционера и как обязательства акционерного общества. Акционер не является лицом, обязанным по акции, а акционерное общество – лицом, имеющим какие – то обязательные права по выпущенной им акции. Другими словами, права и обязательства по акции в данном случае разделены между участниками рынка, но по своему содержанию они представляют одно и то же. Единство и различие прав и обязательств собственника на акцию как на имущество. По – другому обстоят дела с собственностью на акцию. В этом случае собственник акции несет по ней права и обязательства. Здесь нет разделения прав и обязательств по каждой акции между разными участниками рынка, как это происходит с правами акционера, обеспечением которых выступают обязательства акционерного общества. Предметом собственности служит акция, что составляет единую основу прав и обязательств ее 23

собственника, но по отношению к себе участник рынка не может иметь ни прав, ни обязательств. Деление на рыночные права и обязательства невозможно без их одновременного разделения между участниками рынка. И те, и другие существуют, но только в виде отношений между участниками рынка как акционерами данного акционерного общества и его неакционерами, т.е. владельцами прежде всего денежных капиталов. Следовательно, правам и обязательствам собственника акции противостоят права и обязательства других владельцев, но уже, например, денежного капитала на рынке. В результате права и обязательства собственников акций разделены между участниками рынка, но не в форме отделения прав от обязательств между ними, а в форме противопоставления акций и денежных капиталов между различными участниками рынка. Вместе с тем капиталу может противостоять только капитал, а потому и акция принимает форму капитала, такая возможность заложена в ней как в праве на дивиденд, так и в праве на другие формы дохода от нее как от имущества. Акция как право на доход. Сущность прав акционера составляет его право на дивиденд, т.е. право на доход, выплачиваемый акционерным обществом в расчете на единицу уставного капитала. Сущность прав собственника на акцию составляет право на получение дохода от распоряжения акцией как имуществом. Однако право владельца акции иметь по ней другие доходы, кроме дивиденда, не есть одновременно обязательство каких – то других участников рынка, как это происходит в случае реализации права на дивиденд. Акция как право на дивиденд и акция как право на другие виды доходов − это два разных права: первое – действительное право, лицо, обязанное по нему, всегда известно; второе − лишь потенциальное право, лишь возможность получить доход при определенных рыночных условиях, но не обязанность рынка или каких – либо его участников обеспечить получение тех или иных доходов владельцу имущества, называемого «акция». В отличие от права на дивиденд право собственника акции как имущества является одновременно возможностью получения дохода от рыночных сделок с ним и в равной мере – убытка от сделок. Акция как капитал. В совокупности своих имущественных прав акция есть право на доход вообще. Право на доход превращает акцию в капитал, но уже не в качестве части уставного капитала акционерного общества, а как капитала, существующего на рынке вне акционерного общества. 1.7. Виды акционерных обществ Определение акционерных обществ. Согласно российскому законодательству акционерные общества могут быть открытыми и закрытыми. Юридические определения этих обществ (Гражданский кодекс РФ, ст. 97) следующие: открытое акционерное общество – это акционерное общество, участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров; закрытое акционерное общество – это акционерное общество, акции которого распределяются только среди его учредителей или иного заранее определенного круга лиц. Незавершенность определений видов акционерных обществ. Как нетрудно заметить, в основу приведенных определений положены разные критерии: в первом определении – наличие или отсутствие права на свободное отчуждение акций их владельцами; во втором – количество (состав) участников. Отсутствие логической связи между приведенными определениями видов акционерных обществ, нерешенность этого вопроса свидетельствуют о значительном уровне условности деления акционерных обществ на два вида, отсутствии прочного «фундамента» для такого деления. Если считать основными различиями между видами акционерных обществ наличие права на свободное отчуждение акций и число акционеров, то логично было бы дать им другие определения: открытое акционерное общество – это акционерное общество, акции которого распределяются среди заранее неизвестного круга лиц, имеющих возможность отчуждать принадлежащие им акции без согласия других его членов; закрытое акционерное общество – это акционерное общество, акции которого распределяются среди учредителей или заранее известного ограниченного круга лиц, не имеющих возможности отчуждать принадлежащие им акции нечленам данного общества без согласия других его членов. Процедура такого «согласия» обычно сводится к тому, что в течение установленного периода времени акционеры данного общества имеют преимущественное по сравнению с другими, не состоящими в обществе, лицами право на приобретение реализуемых акций. 24

Юридическая практика решает вопрос о виде акционерного общества путем установления в Законе числа акционеров и размера уставного капитала в закрытом обществе, превышение которых обязывает последнее перерегистрироваться в открытое акционерное общество. Юридические признаки закрытого акционерного общества. Имеющиеся в Законе основные признаки закрытого акционерного общества сводятся к следующим: • оно может распределять свои акции только среди учредителей или иного заранее известного круга лиц, общее число которых не превышает 50; • оно не вправе проводить открытую подписку на свои акции; • акционеры имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых другими акционерами данного общества; • структура его управления более простая по сравнению со структурой открытого акционерного общества, например, в составе органов управления закрытого общества может отсутствовать совет директоров (наблюдательный совет). Особенность российской практики. Следует отметить, что ограничения по количеству акционеров в российских закрытых акционерных обществах не распространяются на акционерные общества, созданные в процессе приватизации до 1 января 1996 г. В результате в российской практике существует огромное число закрытых акционерных обществ, количество акционеров в которых измеряется сотнями и тысячами и которые по сути должны были бы существовать только в форме открытого акционерного общества. Юридические признаки открытого акционерного общества. Приведенные в Законе основные признаки открытого акционерного общества таковы: • число акционеров не ограничено; • акционеры могут отчуждать свои акции без согласия других его акционеров; • оно вправе проводить как открытую, так и закрытую подписку на свои акции; • оно обязано предоставлять рынку информацию о своей деятельности в объемах и в сроки, установленные законодательными и иными нормативными актами данной страны, в частности, обязано, по крайней мере, ежегодно публиковать для всеобщего сведения годовой отчет, бухгалтерский баланс, счет прибылей и убытков. Основные черты сходства и различия закрытого акционерного общества и общества с ограниченной ответственностью. Закрытое акционерное общество по сути представляет собой промежуточную форму между обществом с ограниченной ответственностью и открытым акционерным обществом: • закрытое акционерное общество есть акционерное общество, потому что его уставный капитал разделен на акции, а не на паи, как в обществе с ограниченной ответственностью; • закрытое акционерное общество – общество с ограниченной ответственностью, ибо число его участников строго ограничено и продажа акции, как и пая, невозможна без согласия (преимущественного права на покупку) со стороны других членов общества; • акции открытого акционерного общества обращаются на фондовом рынке страны, а акции закрытого акционерного общества, подобно паям общества с ограниченной ответственностью, не обращаются на фондовом рынке, поэтому они не имеют рыночной цены как систематической рыночной характеристики, как общественно признанной цены, хотя и могут получить рыночную цену в качестве разовой величины, результата индивидуальной, разовой сделки; • общество с ограниченной ответственностью и закрытое акционерное общество могут быть преобразованы в открытое акционерное общество (и наоборот), однако первому для этого потребуется перерегистрация в качестве акционерного общества, второму – изменение статуса акционерного общества. Сущность закрытого акционерного общества. Различие между обществом с ограниченной ответственностью и закрытым акционерным обществом с учетом объединяемых в них капиталов условно: в первом – вкладываемый капитал называют паем, во втором – акцией, т.е. формой ценной бумаги. При этом форма ценной бумаги является только внешней для акции закрытого акционерного общества, так как суть акции – ее свободное обращение на фондовом рынке, а акция закрытого общества лишена данного свойства. Данная акция утрачивает свое бытие в качестве ценной бумаги. Только открытое акционерное общество создает фондовый рынок как рынок акций. Можно отметить, что между закрытым и открытым акционерными обществами имеется коренное различие в правах объединяемых в них капиталов, а между закрытым акционерным обществом и 25

обществом с ограниченной ответственностью такое различие отсутствует. Закрытое акционерное общество есть в большей мере общество с ограниченной ответственностью, чем открытое акционерное общество. Необходимость закрытых акционерных обществ. По своей экономической природе акционерное общество – открытое общество, потому что только в последнем проявляются все возможности, заложенные в нем как в неограниченной форме объединения капиталов участников рынка. Только наличие открытых акционерных обществ делает акцию акцией, ибо без свободного ее обращения она утрачивает характер ценной бумаги, выполняя лишь функцию свидетельства на вклад в уставный капитал. Потребности участников рынка в нескольких уровнях объединения капиталов с учетом их масштабов делают необходимым существование промежуточной формы организации между обществом с ограниченной ответственностью и истинным, или открытым, акционерным обществом, т.е. являются причиной функционирования закрытых акционерных обществ.

ГЛАВА 2. Акционерное общество как форма объединения капиталов 2.1. Централизация капитала Понятие капитала. Капитал – это любой рыночный актив, приносящий доход (прибыль) его владельцу. Наиболее массовым видом рыночного актива как капитала является денежная сумма. Капитал – не какие-то материальные или нематериальные блага. Последние в рыночном хозяйстве представляют собой лишь объекты вложения денег с целью получения еще большего количества денег. Непосредственной причиной возрастания вложенной в те или иные материальные или иные объекты денежной суммы служит превышение выручки над совокупными затратами. Истинной причиной возрастания капитала выступает достижение такого уровня производительности труда, при которой совокупность производимых человеком благ превосходит его текущие личные потребности; величина последних определяется рыночным путем, а не субъективными потребностями каждого отдельного человека. Накопление капитала акционерного общества. Накопление капитала общества – это преобразование полученного от его применения дохода (части его) в новый капитал; это воспроизводство капитала в расширенном масштабе. Накопление как увеличение отдельного (индивидуального) капитала. Увеличение отдельного капитала в отличие от накопления капитала общества в целом может осуществляться двояким путем. Во-первых, так же, как и накопление общественного капитала, т.е. путем превращения всего или части полученного дохода снова в капитал. Такой процесс увеличения капитала называется «концентрация капитала». В этом случае отдельный, самостоятельно существующий капитал возрастает сам по себе без какого-либо внешнего участия. Концентрация капитала – возрастание отдельного капитала за счет присоединения к нему всего или части производимого им дохода. В экономической литературе такое накопление капитала обычно называется «реинвестирование». Отличие термина «реинвестирование» от термина «накопление» состоит в том, что первый есть категория практической экономики, второй – категория теории. В случае реинвестирования дохода конкретный капитал необязательно может увеличиться, он может даже и сократиться, если принятые решения об использовании этого дохода окажутся неверными. В случае накопления речь идет об экономическом процессе вообще, об общественном капитале в целом, в котором происходит абстрагирование от индивидуальных, субъективных факторов, имеющихся в действительности. Реинвестирование – процесс, результат которого в каждом конкретном случае имеет вероятностную природу. Накопление капитала – это его увеличение как данность, как объективный процесс, присущий капиталистическому хозяйству в целом и не зависимый от субъективных действий его конкретных владельцев. Во-вторых, увеличение отдельных капиталов может происходить путем различных форм объединения их или централизации. Здесь отдельный капитал возрастает за счет слияния с другими, внешними по отношению к нему, капиталами. При этом объединение капиталов связано с переходом собственности на них на определенных условиях в пользу лица, осуществляющего данное объединение. Централизация капитала – возрастание отдельного капитала за счет его объединения с другим или 26

другими отдельными капиталами. На практике часто используются оба процесса увеличения отдельного капитала одновременно, т.е. индивидуальный капитал возрастает и сам по себе, и за счет объединения с другими капиталами. В отличие от концентрации капитала его централизация неразрывно связана с уменьшением общего числа отдельных капиталов. Самостоятельно существующие капиталы, развивающиеся при их концентрации, завершают свой цикл в результате их централизации. Процессу централизации капитала противодействует обратный ему процесс – децентрализация капитала, т.е. отдельные капиталы могут не только объединяться, но и разъединяться, делиться. Централизация и децентрализация как имманентные свойства капитала. Общественный капитал находится в постоянных процессах объединения и деления составляющих его отдельных капиталов. То, что вызывало необходимость объединения капиталов, по мере развития рынка превращается в причины их разъединения, и наоборот. Например, пределом объединения капиталов является эффективность управления ими из одного центра, исходя из уровня доходности. Рано или поздно такой предел будет достигнут, и тогда рынок заставит ранее единый капитал разделиться. Постоянное изменение доходности самостоятельно функционирующих на рынке капиталов – основа их централизации и децентрализации. Рычаги централизации и децентрализации капитала. Рыночными рычагами централизации и децентрализации капитала являются прежде всего конкуренция и кредит. В результате конкуренции побеждают те общества, которые имеют низкие издержки или более высокие доходы, и соответственно погибают те, которые не выдерживают требований рынка. Кредит позволяет увеличивать или, наоборот, уменьшать капитал на основе использования в тех или иных размерах заемного капитала совместно с собственным капиталом, банкротства или выкупа отдельных капиталов. Формы централизации капиталов. Отдельный капитал, функционирующий на рынке, первоначально существует как деньги, принадлежащие определенному лицу. Денежный капитал может вкладываться в материальную или духовную деятельность непосредственно, например, путем покупки орудия труда или недвижимости или через предварительное объединение с другими отдельными денежными капиталами, что, естественно, многократно увеличивает возможности его эффективного вложения. Деньги (часто и имущество) могут легко объединяться, однако условия и пути их объединения могут быть разными. В зависимости от ступеней объединения капиталов до момента их производительного использования централизация может быть: • одноступенчатой; • многоступенчатой. В зависимости от сроков объединения капиталов различают централизацию: • на ограниченный срок (или на условиях возвратности); • на неограниченный срок (или на условиях невозвратности). В зависимости от способа объединения капиталов централизация бывает: • непосредственной; • опосредованной. Одноступенчатая централизация объединение капиталов, сопровождающееся их производительным использованием сразу после завершения указанного процесса. На практике это характерно для коммерческих организаций, которые используют собранный (объединенный) капитал в промышленности, строительстве и других сферах материальной деятельности. Многоступенчатая централизация – объединение капиталов, которое включает не менее двух ступеней. В практике такой вид централизации присущ объединению капиталов в кредитной (банковской) системе. Последняя объединяет отдельные капиталы, а затем передает их в коммерческие организации, занятые (незанятые) производительной деятельностью, для дальнейшего объединения с уже функционирующими в них капиталами. Многоступенчатость объединения капиталов свойственна только для капитала общества в целом, но не для отдельной организации. Деятельность любой коммерческой организации всегда направлена на получение прибыли, а потому является производительной для ее участников. В результате объединение капиталов в коммерческой организации всегда происходит одноступенчато, независимо от того, как организация использует собранные капиталы: для себя или дает в пользование другим. Централизация на ограниченный срок – объединение капиталов на период времени, указанный в 27

договоре на объединение. Обычно этот период исчисляется годами. После окончания срока объединения капиталы возвращаются их владельцам, поэтому данный вид централизации еще можно называть «централизация на условиях возвратности капитала». Централизация на неограниченный срок – объединение капиталов на период существования организации, объединяющей эти капиталы. Временной срок объединения капиталов заранее не известен и его единственным ограничением служит момент возможной ликвидации организации. По этой причине такой вид централизации можно называть «централизация на условиях невозвратности капитала». Однако следует иметь в виду, что различие между данными видами централизации не носит абсолютного характера, так как, во – первых, на самом деле и данный вид централизации не вечен. Вовторых, в случае ликвидации организации остающаяся после нее собственность в конечном счете возвращается ее участникам. Непосредственная централизация – объединение капиталов в тех их видах, в каких они уже существуют на рынке. Например, в общем случае – это объединение их как денежных капиталов, имущества, имущественных прав и т.д. Данная форма централизации удобна для объединения капиталов, но не очень удобна для их существования как частей объединенного капитала. Предоставление права изъятия части капитала может вести к невозможности функционирования оставшегося капитала. Отсутствие такого права сильно ущемляет интересы владельца отдельного капитала, ибо лишает его гибкости и маневренности на рынке ввиду постоянно меняющихся там условий. Опосредованная централизация – объединение капиталов в виде ценных бумаг. В общем случае – это объединение капиталов путем выпуска акций, облигаций, векселей и т.п. Такая форма централизации не всегда удобна для объединения капиталов, поскольку выпуск ценных бумаг не гарантирует процесс объединения капиталов. Эта форма очень удобна для существования отдельных капиталов как частей объединенного капитала. Отсутствие права изъятия части капитала здесь компенсируется правом свободной реализации ценной бумаги на ее вторичном рынке. В результате соблюдаются интересы владельца отдельного капитала в отношении гибкости и маневренности его капитала в условиях меняющегося рынка. Поскольку отдельный капитал на рынке существует и в виде ценной бумаги, постольку непосредственная централизация есть в определенной мере то же, что и опосредованная. Однако объединение капиталов, существующих в виде ценной бумаги, еще не есть опосредованная централизация. Последняя становится таковой лишь при выпуске новой ценной бумаги вместо отдельного капитала, в каком бы виде он ни существовал. Вместе с тем можно отметить, что в случае опосредованной централизации объединяемый отдельный капитал, существующий в виде ценной бумаги, перестает существовать в качестве таковой и принимает вид новой ценной бумаги, которую выпустила соответствующая организация. Формы централизации и виды капитала. Не следует смешивать формы централизации капитала с делением капитала на собственный и заемный. Объединение капиталов независимо от формы их централизации, или числа ступеней объединения, с одной стороны, всегда есть форма их заимствования той организацией, в которой они объединяются (соединяются), у владельцев отдельных капиталов. С другой стороны, объединение капиталов сопровождается переходом собственности на капитал в пользу объединяющего их лица, в силу чего объединенный капитал одновременно превращается в собственный капитал этой организации. Деление капитала на собственный и заемный имеет иное основание, чем форма централизации капиталов. Формы централизации (децентрализации) капиталов. Объединенный капитал всегда представляет собой единое целое, но это такое целое, в котором легко различимы его составные части, или составляющие его капиталы, поскольку последние обязательно существуют в виде вклада, ценной бумаги или ссуды (иного долгового обязательства). Отсюда объединение капиталов возможно как объединение в целом и как объединение частей целого. В результате централизация (децентрализация) капиталов участников рынка существует в двух формах: • слияние (деление) капиталов; • контроль (утрата контроля) над капиталами. Слияние капиталов – объединение отдельных, самостоятельно существующих на рынке, обособленных капиталов в единый капитал. 28

Слияние капиталов сопровождается утратой собственности на них, с одной стороны, и концентрацией собственности на них, с другой стороны. На практике слияние есть объединение капиталов различных юридических и физических лиц в одном юридическом лице (новом или в одном из существующих). Основными юридическими формами слияния капиталов являются акционерные общества, и банки (кредитные организации) (независимо от юридической формы их существования) наряду с другими коммерческими организациями, базирующимися на объединении капиталов их участников в уставный капитал или в капитал кредитного учреждения. При слиянии капиталов их функционирование как единого целого направлено на сосредоточение собственности на них в одном юридическом лице, что обеспечивает управление ими из одного центра. Контроль над капиталами – объединение частей самостоятельно существующих на рынке капиталов. Данная форма централизации возможна только потому, что объединенный капитал не перестает существовать как совокупность объединенных в нем капиталов. Видами такого его существования служат вклады в уставные капиталы или ценные бумаги (другие рыночные долговые обязательства). На практике речь идет о приобретении (смене) собственности на вклады в уставных капиталах коммерческих организаций и другие формы существования частей единого капитала с вытекающими из этого правами на участие в их управлении. (Другой разновидностью контроля над капиталами выступает сосредоточение в одних руках долговых обязательств одного лица с вытекающими из этого последствиями для последнего. Этот аспект не рассматривается в настоящем учебнике.) Сосредоточение собственности на вклады в уставных капиталах разных юридических лиц (на ценные бумаги и т.п.) у одного лица может вести к управлению обособленными, разными юридическими лицами одним юридическим или физическим лицом или группой связанных между собой лиц. В данном случае объединение частей капиталов выражается в едином управлении капиталами при сохранении последних в качестве самостоятельных юридических лиц. Основной формой контроля над такими капиталами являются холдинги. Сущность слияния капиталов. Термин «слияние» более точно отражает действительный процесс объединения капиталов. В результате слияния капиталов в уставном капитале юридического лица, т.е. с концентрацией собственности на них в одном юридическом лице, появляются более широкие возможности и для объединения капиталов в своей материально – вещественной форме. Например, возрастают возможности для внутрипроизводственной специализации, разделения труда, технологической увязки разных звеньев и структур единого юридического лица. Сущность слияния капиталов состоит в том, что при такой централизации капиталов осуществляется не только единое управление ими, но и объединение их по материально – вещественной форме. Слияние капиталов – это сбрасывание ими своих обособленных юридических форм существования, сопровождаемое их объединением и по стоимости, и по материальной форме. Сущность контроля над капиталами. Контроль над капиталами можно рассматривать лишь как частичную форму слияния капиталов, т.е. когда капиталы управляются как единое целое и функционируют на основе каких – то общих целей и задач, но юридически, а потому и по материальной форме они остаются обособленными. Юридически самостоятельная форма существования последних содержит скрытую возможность их более быстрой децентрализации, чем в случае действительного их слияния, поскольку разделение единого целого всегда сложнее, чем разделение не связанных между собой частей. Цель контроля над капиталами – их объединение только как стоимостей: вкладов, ценных бумаг и т.п. для достижения каких-то целей, но реального слияния капиталов как вещественных основ производственной (иной предметной) деятельности при этом не происходит. Материально они существуют по-прежнему по отдельности как самостоятельные юридические лица, или отдельные участники рынка. При прочих равных условиях наличие контроля над капиталами намного упрощает процесс слияния капиталов, если этого требуют интересы рынка. Единство и различия слияния капиталов и контроля над ними. Общее между ними заключается в том, что это просто разные формы объединения капиталов в руках одного собственника: • в обоих случаях происходит объединение капиталов; • в обоих случаях имеется один и тот же собственник на объединенный капитал; • какова бы ни была форма объединения капиталов, это всегда объединение капиталов как 29

денежных сумм, ибо по своей природе каждый отдельный капитал ничем не отличается от любого другого отдельного капитала, в какой бы материальной форме капиталы не существовали. Всеобщей формой существования капитала являются только деньги, а объединение денежных сумм есть ничем не различающаяся новая денежная сумма, большая, чем каждая отдельная денежная сумма, из которой она образовалась. Различия между этими формами централизации капиталов таковы: • при слиянии капиталы принимают форму вкладов в уставный или ссудный капиталы, при контроле над капиталами вклады принимают форму капитала; • при слиянии разные капиталы объединяются в одном капитале, при контроле над капиталами объединяются вклады или ценные бумаги, представляющие разные капиталы; • при слиянии капиталы объединяются по стоимости и по натуральной форме, при контроле – объединение капиталов осуществляется только по стоимости. Слияние капиталов есть их объединение как частей в единый капитал. Как разновидность централизации слияния могут быть одно – или многоступенчатыми, осуществляться на ограниченный или неограниченный срок путем объединения денежных сумм (имущества) или на основе выпуска ценных бумаг. Одним из способов (методов) слияния капиталов является их акционирование. 2.2. Акционирование капитала Понятие акционирования капитала. Акционирование – это слияние отдельных капиталов с целью их дальнейшего увеличения посредством выпуска акций. Акционирование как процесс централизации капиталов имеет следующие особенности: • одноступенчатость централизации; • объединение капиталов без ограничения времени; • объединение капиталов путем выпуска ценной бумаги, называемой «акция» и представляющей собой единичную часть уставного капитала коммерческой организации. Двойственный характер акционирования. Для акционерного общества централизация капиталов – процесс привлечения их в свой уставный капитал посредством выпуска акций. Для вкладчиков, или акционеров, централизация капиталов в акционерном обществе – процесс вложения их в расчете на будущие доходы. Акционирование как форма привлечения капиталов. Акционирование есть форма объединения частных, индивидуальных, отдельных капиталов посредством выпуска ценных бумаг – акций. Соответственно организации, осуществляющие такое объединение, стали называть «акционерные общества». Определяющим признаком акционирования является то, что процесс объединения отдельных капиталов, во – первых, реализуется в формировании уставного капитала коммерческой организации, во – вторых, неразрывно связан с выпуском определенной ценной бумаги – акции. Итак, акционированию как форме привлечения капиталов свойственны такие черты: • привлекаемый капитал идет на формирование уставного капитала организации, а не носит характер заемного капитала, т.е. его не надо возвращать вкладчикам по прошествии какого-то времени; он возвращается только в случае ликвидации акционерного общества; • каждый вклад как отдельный капитал, независимо от его конкретной рыночной формы существования (будь то деньги, имущество, ценная бумага и т.д.), в обязательном порядке должен быть обменен только на акцию выпустившей ее коммерческой организации, а не на свидетельство о вкладе или что-либо еще; • акция как единичный вклад представляет собой небольшую денежную сумму, что позволяет резко расширить потенциальный круг вкладчиков (акционеров). Акционирование как процесс вложения капиталов. Участники рынка вкладывают имеющиеся у них капиталы с целью получения дохода на капитал. Акционерное общество обязуется выплачивать доходы (дивиденды) своим вкладчикам, а потому участники рынка обменивают свои капиталы на акции. К другим привлекательным чертам вложения отдельных капиталов в акционерные общества относятся: • наделение акционера различными правами, что вытекает из сочетания вложения отдельного капитала (вклада) в акционерное общество с сохранением собственности на него в форме акции; 30

•

возможность возврата вклада путем продажи акции, т.е. сочетание вложения капитала в акционерное общество с его возвратностью в любой момент времени, благодаря возможности обращения (купли – продажи) акций на вторичном рынке; • увеличение вложенного капитала с течением времени; вложение капитала связано с его изменением во времени потому, что в условиях развития экономики в целом величина вклада со временем возрастает, так как происходит рост всего объединенного капитала. Результат акционирования капитала. Он достигается при слиянии объединяемых в акционерном обществе капиталов, когда капитал удваивается на капитал акционерного общества и капитал его акционеров, вкладчиков. Капитал акционерного общества является его собственностью, существующей в форме разнообразных материальных, денежных и иных активов, числящихся на его балансе. Капитал акционеров – это тот же их частный капитал, который прежде существовал в форме денег или иных формах, а теперь существует в форме акций данного акционерного общества. Возможные формы централизации капитала. Акционирование и объединение вкладов. Акционирование как форма централизации капитала основывается на привлечении капитала путем выпуска акций на неограниченный срок, при этом выпуск акций разрешен по Закону только одному виду юридического лица. В данной форме объединения капиталов реально существуют и объединенный капитал, и представляющие его акции как форма существования частных капиталов. Можно также отметить, что одновременно сосуществуют и объединенный капитал, и составляющие его отдельные капиталы, но последние изменяют первоначальную денежную (обычно) форму на форму акций. Исторически первоначальной формой объединения капиталов было их объединение как вкладов в совместный (уставный) капитал. При этом вклад как обособленный капитал переставал реально существовать, уступая свое место объединенному капиталу. В настоящее время объединение капиталов как вкладов происходит в любых других коммерческих организациях, кроме акционерных обществ. Возможные формы централизации капитала. Акционирование и объединение капиталов путем их привлечения на определенный срок. Экономический процесс производства и обращения требует привлечения капитала на разные сроки, из чего вытекает потребность в привлечении капитала на тот или иной конкретный период времени. Наиболее удобными формами удовлетворения такой потребности в капитале служат рыночные заимствования. Рыночное заимствование как форма централизации капитала на ограниченный срок базируется на выпуске долговых ценных бумаг или на привлечении банковских ссуд, в основе которых лежит предварительная централизация капитала в кредитной системе. Выпуск долговых ценных бумаг. Выпуск различных долговых ценных бумаг, таких, как облигации, векселя и их разновидностей – форма централизации капиталов, аналогичная акционированию. Общее между выпуском долговых ценных бумаг и выпуском акций состоит в том, что и те, и другие могут выпускаться акционерными обществами в целях привлечения капитала, а различия связаны с условиями их выпуска. Принципиальные различия сводятся к следующему: • выпуск акций связан с организацией и существованием только акционерных обществ, а выпускать облигации имеет право любая коммерческая организация (и государство); акции не существуют безотносительно акционерного общества, а акционерное общество не существует без выпуска акций. Существование облигаций, долговых ценных бумаг не связано с той или иной конкретной формой существования коммерческой организации; • акционирование есть слияние капиталов на заранее не определенный период времени, а выпуск облигаций коммерческими организациями возможен только на заранее определенный период времени, т.е. в первом случае отдельные капиталы сливаются на неограниченный срок, во втором случае – на ограниченный срок. Двойственный характер объединения капиталов на основе долговых ценных бумаг. Выпуск облигаций (других долговых ценных бумаг) – не только форма объединения отдельных капиталов, существующих вне акционерного общества, но это и форма объединения капитала акционерного общества с другими рыночными капиталами, которые по тем или иным причинам не объединились в его уставном капитале. Иными словами, через долговые ценные бумаги происходит объединение капитала акционерного общества (иной коммерческой организации) с капиталом, централизуемым на срок, или заемным капиталом. 31

Привлечение банковских ссуд. Общее между централизацией капитала на основе выпуска облигаций и привлечения банковских ссуд состоит в том, что привлечение банковских ссуд, как и выпуск долговых ценных бумаг, не связано с существованием конкретной формы юридического лица. И та, и другая формы централизации капиталов доступны для любых коммерческих организаций. Различие между централизацией капитала на основе выпуска облигаций и привлечения банковских ссуд связано с необходимостью предварительной централизации капиталов в банковской (кредитной) системе. Предварительная централизация – самый «древний», исторически первоначальный способ объединения отдельных капиталов в достаточно крупных размерах. Первая особенность централизации капиталов на основе привлечения банковских ссуд заключается в следующем. С одной стороны, централизация осуществляется путем привлечения капиталов на банковские счета, в частности на депозитные счета, по которым банк выплачивает определенный им процентный доход. В этом случае капитал централизуется непосредственно в банке. С другой стороны, банк самостоятельно не может воспользоваться собранным им капиталом, а потому выдает его в качестве ссуд другим участникам рынка. В результате такого перераспределения объединенного им капитала происходит централизация капитала у его непосредственных пользователей – кто берет банковские ссуды. Наблюдается как бы двухступенчатая и многоступенчатая централизация, так как ссуды могут выдаваться другим банкам, полученные ссуды могут снова оседать на депозитных счетах и т.д. Многоступенчатость централизации капитала – вторая особенность в банковской сфере. Централизация капитала в форме ссуд имеет опосредованный характер, в форме акций или облигаций непосредственный характер. Эта особенность (при прочих равных условиях) ведет к удорожанию ссудного капитала, что делает более выгодным проведение такой централизации путем акционирования или выпуска облигаций (их аналогов). Один из наиболее распространенных способов повышения конкурентоспособности банковских капиталов – их секъюритизация, т.е. придание им формы ценных бумаг (выпуск банковских сертификатов, финансовых векселей и др.). Другие формы централизации капитала как снятие границ, присущих акционированию. Централизация капиталов не исчерпывается их объединением через акционирование. Эта форма включает, с одной стороны, объединение отдельных капиталов на условиях их возвратности, ибо на других условиях владельцы капиталов не желают по имеющимся у них причинам вкладывать (объединять) их. Однако эта же форма централизации, с другой стороны, приводит к объединению всех отдельных капиталов независимо от того, на каких условиях они согласны объединяться, поскольку происходит объединение капиталов, вложенных в уставный капитал акционерного общества (другой коммерческой организации), и внешних по отношению к этому обществу отдельных капиталов, т.е. заемных капиталов. Все общественные капиталы, в конечном счете, объединяются для их производительного (прибыльного) использования, но на разных условиях. Гибкость централизации состоит в том, что она объединяет все имеющиеся на рынке отдельные капиталы, независимо от условий их объединения, или, наоборот, путем объединения их на основе учета всех условий их владельцев. Акционирование и контроль над капиталом. Поскольку результатом акционирования является существование капитала акционерного общества в форме акций или иначе – сохранение самостоятельного существования отдельных капиталов, объединенных в уставном капитале акционерного общества, вне самого акционерного общества, постольку создается основа для объединения капиталов на базе контроля над капиталом. При купле – продаже необходимого количества акций акционерных обществ на фондовом рынке возникает возможность контроля над капиталами многих акционерных обществ без лишения их статуса юридического лица. Контроль над капиталами других видов коммерческих организаций возможен лишь путем приобретения в них соответствующих вкладов (паев), что широко не распространено из-за отсутствия свободного рынка вкладов. Акционирование как объективный исторический этап развития централизации капитала. Родоначальниками акционерных обществ были торговые компании (Ост – Индская и др.), которые на несколько месяцев объединяли капиталы купцов с целью доставки товаров из заморских стран. Естественно, что те, кто отдавали свои капиталы в компанию, получали ее письменные расписки об 32

этом. По прибытии товар распределялся между купцами пропорционально внесенным ими средствам и самостоятельно продавался каждым купцом (с получением прибыли на первоначально вложенный капитал). Дальнейшее развитие слияния капиталов заключалось в том, что лица, вложившие свои капиталы в заморскую торговлю, не всегда были торговцами и им было затруднительно самостоятельно реализовывать свою часть товара. Они были вынуждены сразу продавать его профессиональным торговцам, что не всегда было для них выгодно. Поэтому постепенно торговые компании стали брать на себя и функцию реализации привезенного товара, а тем, кто вложил в компанию свой капитал, возвращать сразу его с определенной прибылью, которая сначала не гарантировалась, что не способствовало притоку денег в компанию. По этой причине с учетом средней прибыли, получаемой по подобным операциям, торговые компании стали привлекать капитал и под заранее объявленный процентный доход на вложенный капитал, что было отражено в денежных документах, выдаваемых компанией лицам, внесшим в нее свой капитал. Средневековые торговые компании выработали механизмы объединения капиталов, но они не были непосредственно акционерными обществами. Особенность заморской торговой деятельности такова, что здесь можно было объединять капиталы только на какой-то период времени, обычно на несколько месяцев, после чего проект либо возобновлялся, либо нет. Большая часть капитала вкладывалась в закупку товара, после продажи которого исчезала и экономическая основа для объединения капиталов, и наступал необходимый момент возврата собранных капиталов, т.е. момент деления совокупного капитала. Экономическая заинтересованность в слиянии капитала на длительные сроки появилась в период индустриализации производства и технического прогресса. Вложения капитала в современные средства производства, прежде всего в средства (орудия) труда, были целесообразны, с одной стороны, только на длительные сроки; с другой стороны, только в крупных размерах, значительно превышающих средние размеры частных капиталов, а значит, требовалось объединение очень многих индивидуальных капиталов. Здесь и пригодились механизмы объединения частных капиталов, которые были выработаны средневековыми торговыми компаниями. На их основе появились современные акционерные общества, которые путем выпуска ценных бумаг (прежде всего акций), аналога средневековых расписок, стали на длительные сроки объединять капиталы большого числа частных лиц. Социальные результаты акционирования. В акционерном обществе любой владелец его акций (и других выпущенных им ценных бумаг: облигаций, векселей и т.д.) является владельцем капитала, т.е. капиталистом. Число владельцев акций, других ценных бумаг, банковских вкладов и иных форм накопления капитала возрастает до такой степени, что большинство работающих членов современного общества (и даже пенсионеров) владеют теми или иными ценными бумагами как капиталами, и, наоборот, большинство владельцев капитала превращаются в наемных работников в акционерных обществах или иных организационных формах централизации капитала. В результате в развитых странах общество все больше делится не на капиталистов (владельцев средств производства) и на наемных работников (тех, кто работает на капиталистов), а все более на капиталистов, владеющих разными по величине капиталами, или на «богатых, средних и бедных» капиталистов, или на «богатых, средних и бедных» наемных работников, или просто на богатых, зажиточных и бедных участников рынка. По отношению к средствам производства все участники рынка оказываются в более – менее одинаковом положении, так как средства производства принадлежат акционерным обществам (по сути представляют собой коллективную собственность), а не отдельным капиталистам как индивидуумам (не служат частной собственностью). Отсюда ключевой экономической проблемой современного рыночного общества становится проблема распределения результатов совокупного общественного труда. На примере акционерного общества видно, что создаваемый совокупный доход распределяется по двум каналам: по труду – в форме оплаты труда всех работников акционерных обществ; по капиталу – пропорционально имеющимся у них акциям (и другим формам капитала). Задача рыночного хозяйства с учетом необходимости социального прогресса общества состоит в постепенном переходе ко все более справедливым формам распределения общественных благ, к тому чтобы не только непосредственно оплата труда работника, но и принадлежащий ему капитал (в форме акций или в других формах) отражали бы его личный трудовой и интеллектуальный вклады в создание общественного продукта, а не являлись бы результатом его действий, нарушающих законы и правила 33

современного общества и затрудняющих его развитие. К ключевым предпосылкам решения этой задачи относятся: неуклонный рост материального и духовного богатства общества; соответствующее ему повышение оплаты труда всех работников; увеличение их индивидуальных капиталов, что, по – видимому, должно привести к стиранию различий между распределением по труду и по капиталу. 2.3. Акционерное общество как результат акционирования капиталов Акционерное общество – юридическое лицо. Акционерное общество – это юридическое лицо наряду с другими разрешенными по Федеральному закону «Об акционерных обществах» от 13 июня 1999 г. № 65 – ФЗ (далее – Закон) организациями, участниками рынка. Статус юридического лица присваивается ему уполномоченным государством органом после выполнения организаторами акционерного общества установленных по Закону требований. Каждая организация как юридическое лицо должна иметь уставный капитал. Порядок формирования капитала представляет собой основной критерий, по которому с юридической точки зрения классифицируются коммерческие организации, как это было отмечено в предыдущей главе. В акционерном обществе уставный капитал разделен на определенное количество акций, которые самостоятельно существуют на рынке, поэтому объем капитала на рынке удваивается на капитал самого общества и на капитал, существующий в форме акций. Результатом акционирования с учетом процесса его организации является то, что определенная коммерческая организация становится акционерным обществом, а ее члены – акционерами, владельцами акций, которые служат носителями обязательств (по Закону и по уставу) акционерного общества перед акционерами. Результатом акционирования с учетом экономических факторов служит то, что ранее существовавшие на рынке отдельные, прежде всего денежные капиталы, с одной стороны, объединились в уставный капитал акционерного общества и при этом продолжают существовать на рынке, но в форме акций. С другой стороны, в капитале акционерного общества объединяются капиталы его акционеров и капиталы его кредиторов, которые одновременно существуют на рынке в форме ценных бумаг или других долговых обязательств. Характеристики акционерного общества. В качестве участника современного рынка акционерное общество может быть охарактеризовано с разных сторон. Можно отметить, что оно – объект рынка со множеством признаков. Наиболее существенные из них сводятся к тому, что акционерное общество это: • коммерческая организация, т.е. юридическое лицо, имеющее своей целью получение прибыли, объединяющее различных участников рынка – юридических и физических лиц; • имущественный комплекс, образованный за счет объединения капиталов, полученных в качестве вкладов в уставный капитал; • совокупность (портфель) выпущенных им акций (облигаций) в обмен на привлекаемые с рынка капиталы; • объект управления со стороны его участников и рынка в целом; • источник рыночной информации; • объект социальных отношений и т.д. Акционерное общество – организация участников рынка. Акционерное общество как участник рынка есть юридическое лицо, ибо только юридические лица (и граждане) могут заключать между собой сделки. Одновременно оно выступает как определенная организация участников рынка. Акционерное общество как организация – это такая организация, членство в которой определяется наличием в том или ином размере выпущенных ею акций. Участник рынка, являющийся членом акционерного общества, – его акционер. Акционерное общество, будучи участником рынка, – нечто постоянное, неизменное, для него безразличен именной или фактический состав его акционеров. Это связано с тем, что акционерное общество как капитал есть объединение обезличенных капиталов, а не их владельцев. Акционерное общество в качестве организации – это объединение конкретных (на каждый момент времени) акционеров – владельцев акций. Поскольку связь между капиталом и акционерами опосредована акциями, постольку конкретные физические лица не имеют значения, а важно их положение как акционеров. Акционерное общество как участник рынка – неизменно, а как совокупность участников рынка ( его 34

акционеров) постоянно изменяется. Однако при определенных обстоятельствах изменения в составе акционеров могут привести к изменениям в капитале акционерного общества, к его слиянию с другими капиталами или, наоборот, к его делению на части и, следовательно, к изменению акционерного общества как самостоятельной организации определенного вида и самостоятельного участника рынка. Акционерное общество – имущественный комплекс. Капитал, централизуемый в акционерном обществе, используется на приобретение тех или иных, прежде всего имущественных, активов, имеющихся на рынке. Поэтому акционерное общество обычно представляет собой имущественный комплекс, т.е. совокупность основных и оборотных фондов (зданий, сооружений, машин, оборудования, компьютеров, средств связи, товаров, денежных средств), рабочей силы, имущественных прав и т.п., занятых непосредственно в соответствующей предметной деятельности и позволяющих осуществлять эту деятельность в расширенном масштабе или просто с прибылью (доходом). В этом качестве акционерное общество есть реальный капитал, или материальная основа пакета акций данного общества. Акционерное общество как «портфель акций» (и облигаций). Капитал акционерного общества есть лишь частица всего капитала общества. Все участники рынка одновременно являются представителями частей капитала общества. Особенность акционерного общества состоит в том, что оно существует в капитале общества в удвоенном виде: это капитал, вложенный в имущественный комплекс, и капитал сначала в форме акций, а затем и других ценных бумаг. В результате в отличие от других коммерческих организаций переход собственности на капитал акционерного общества имеет следующие особенности: • осуществляется не путем приобретения вкладов, а путем покупки акций; • может происходить не только скачкообразно, но и постепенно, путем накопления необходимого количества акций в собственности одного лица; • может происходить с согласия непосредственного руководства акционерного общества и без такого согласия путем покупки акций у рядовых акционеров. Акционерное общество – объект управления. Акционерное общество выступает объектом внутреннего и внешнего управления. С одной стороны, акционерным обществом управляют его акционеры и избираемые ими органы непосредственного руководства его деятельностью. С другой стороны, акционерное общество находится под воздействием других участников рынка, а также органов государственной власти и управления. В этом смысле акционерное общество объективно имеет внутренние противоречия, например противоречия между интересами его акционеров и менеджмента, и внешние противоречия между ним и окружающей его хозяйственной средой. Акционерное общество – источник рыночной информации. Акционерное общество, подобно любой организационной структуре, одновременно является информационной структурой. Оно предоставляет участникам рынка большой объем различной информации о своих акционерах и о своей текущей и предстоящей деятельности. Эта информация не только статична, но и динамична, не только периодическая, но и оперативная. Ни одна другая рыночная структура не может сравниться с акционерным обществом по степени раскрытия информации о своей деятельности. Объективная основа столь высокой информированности рынка об акционерных обществах коренится в высочайшей степени централизации капиталов многих и многих различных участников рынка в таких обществах. Рынок, поощряя объединение огромных масс капиталов в руках немногочисленных управляющих этим капиталом, в обмен требует максимально возможной открытости акционерного общества для всех своих участников. Акционерное общество – объект социальных отношений. Акционерное общество (и любой капитал) представляет собой также и отношения между нанимателем и наемными работниками. При этом опять же проявляется скрытый двойственный характер акционерного общества: оно выступает в роли централизованного капитала (объединения отдельных капиталов) и в роли организации (объединения акционеров). С одной стороны, руководство акционерного общества принимает на работу необходимое количество работников, персонала. В этом случае складываются непосредственные отношения между нанимателем и нанимаемым. С другой стороны, акционеры нанимают (назначают) руководящие органы акционерного общества, определяют их права и обязательства, оплату труда и премиальные и т.п. В акционерном обществе отношения между владельцами капитала и наемными работниками опосредованы менеджментом общества, органами его управления и не существуют в непосредственной 35

форме, по сравнению с отношениями при классическом капитализме. Современный капитал и акционерные общества. Исходя из роли акционерных обществ в современном хозяйстве и с учетом их сущности, можно сделать выводы о природе капитала на рынке. Современный капитал преимущественно: • акционерный капитал; • капитал участия, а не непосредственного владения; • капитал юридических, а не физических лиц. 2.4. Акция – форма существования капитала Свойства акции как частицы уставного капитала. Акция в качестве одной из ведущих ценных бумаг современного рынка может быть охарактеризована с разных сторон. Акция с точки зрения: • ее владельца – совокупность имущественных и иных прав, получаемых в обмен на его вклад в уставный капитал; • общества, выпустившего ее, – совокупность определенных имущественных и иных обязательств по отношению к владельцу акции; • вида ценных бумаг – ценная бумага, но такая, на которую делится уставный капитал; ценная бумага, удостоверяющая вклад в уставный капитал. Акция как форма существования вклада в уставный капитал. Уставный капитал акционерного общества делится на акции и состоит из акций точно так же, как уставный капитал любой коммерческой организации включает вклады его участников и делится на них. Однако во всех других формах коммерческих организаций уставный капитал состоит только из вкладов, в акционерном обществе – и из вкладов, и из акций. В акционерном обществе вклад существует в виде непосредственно вложенного в уставный капитал отдельного (частного) капитала его участника и акции, выдаваемой последнему в обмен на внесенный вклад. Упор на то, что уставный капитал акционерного общества сначала делится на акции, а уже потом складывается из них, связан с тем, что по отношению к выпустившему ее обществу акция есть ценная бумага как совокупность обязательств этого общества, а не как капитал, т.е. не деньги или другое имущество. Уставный капитал не может состоять из обязательств, он должен включать настоящие капиталы, поступающие в него в форме вкладов участников рынка. Уставный капитал складывается из акций в том смысле, что за каждой акцией стоит внесенный в него вклад. Реально уставный капитал образуется только из вкладов, а делится и на вклады, и на акции. Тем не менее поскольку в акционерном обществе любой вклад принимает форму акции, постольку справедлива формулировка, что уставный капитал общества состоит из акций. Акция и вклад (пай). Общее между акцией и вкладом заключается в том, что уставный капитал акционерного общества является суммой определенного числа и акций, и вкладов или, другими словами, одна акция всегда представляет собой только один вклад (пай), и наоборот. Число акций равно числу вкладов. Различия между акцией и вкладом как частями уставного капитала следующие: • вклад – капитал участника рынка, акция – свидетельство о вкладе в форме ценной бумаги, т.е. совокупность прав акционера по отношению к акционерному обществу; • вклад вносится в уставный капитал, а акция выдается члену общества; • акция – ценная бумага; форма ценной бумаги – единственная форма ее существования, она не может принимать форму денег, материальных благ или иных видов объектов гражданских прав; вклад – капитал участника рынка, который может выступать в качестве денежных средств (в распространенном случае), материальных благ, других ценных бумаг и т.д. (принимать любые формы существования объектов гражданских прав); • акция свободно обращается на фондовом рынке, поскольку уставный капитал материально не состоит из акций; рынок вкладов существовать не может потому, что вклады не существуют обособленно, они объединяются в едином уставном капитале (может быть рынок прав собственности на вклады, но не рынок самих вкладов); • владелец вклада есть лицо, вкладывающее его в уставный капитал; владелец акции необязательно внес свой капитал непосредственно в уставный капитал: он мог приобрести акцию у выпустившего ее акционерного общества (тогда он был бы вкладчиком в уставный капитал) и 36

получить ее иным способом (купить, наследовать, в качестве уплаты долга и т.п.). Двойственный характер акции как капитала. С одной стороны, акция является частью уставного капитала акционерного общества. С другой стороны, в качестве права на доход, – капиталом для ее владельца. Следовательно, и в том, и в другом случаях акция выступает капиталом, однако это разные капиталы. Как часть уставного капитала акция – капитал только номинально, или номинальный капитал, т.е. форма существования вклада, представляющего собой настоящий, реальный капитал для акционерного общества. Как капитал для своего владельца акция – воплощение права на доход, т. е. капитал, приносящий доход. Это опять же нереальный капитал, каким он существует в акционерном обществе, т.е. как капитал, непосредственно создающий прибыль. Это капитал, значимый на стадии распределения ранее созданного дохода, капитал, присваивающий доход, но не капитал, прямо создающий его. Как часть уставного капитала акция – номинальный капитал, или номинальная стоимость. Как право на доход акция – акционерный (рыночный) капитал, или рыночная стоимость. Номинальная стоимость акции. Номинальная стоимость, или номинал, акции – часть стоимости уставного капитала акционерного общества, образуемая в результате выпуска одной акции. Номинальная стоимость акции может быть объявленной и необъявленной. Объявленная номинальная стоимость – номинальная стоимость акции, в обязательном порядке фиксируемая акционерным обществом при выпуске им акции. Необъявленная номинальная стоимость – номинальная стоимость акции, не фиксируемая акционерным обществом при выпуске им акции. Это номинальная стоимость акции, которая определяется рынком, а не самим акционерным обществом. Номинальная стоимость акции – ее стоимостная характеристика, свидетельствующая о том, что она часть стоимости уставного капитала. Акция имеет свою номинальную стоимость независимо от того, кем она объявляется – акционерным обществом или рынком. Номинальная стоимость акции и уставный капитал. Уставный капитал акционерного общества состоит из определенного числа объявленных (заявленных) акций, следовательно, одновременно он может быть и их суммой. Уставный капитал имеет денежную оценку, в обязательном порядке фиксируемую в уставе акционерного общества. Зная стоимость уставного капитала и количество акций, на которое он делится, можно получить номинальную стоимость одной акции. Если акционерное общество выпускает акции с объявленной номинальной стоимостью, то либо его уставный капитал определяется как произведение номинала акции на их выпускаемое количество, либо, наоборот (что бывает чаще), поставив цель собрать необходимый по размеру капитал, акционерное общество рассчитывает требуемое число выпускаемых акций, разделив стоимость уставного капитала на номинал одной акции. Если акционерное общество выпускает акции без объявленной номинальной стоимости, то его уставный капитал во всех случаях определяется как произведение сложившейся на рынке цены продажи одной акции на их выпускаемое количество. Такая цена – номинальная стоимость акции, но объявленная не акционерным обществом, а рынком. Выпуск акций с номинальной стоимостью. Если акция выпускается с объявленной номинальной стоимостью, то принято такую акцию называть «акция с номинальной стоимостью.» В российском законодательстве предусмотрена обязательная фиксация акционерным обществом и номинальной стоимости акции, и стоимости его уставного капитала, т.е. выпуск акций возможен только с заранее объявленной номинальной стоимостью, или с номиналом. Сумма объявленных номинальных стоимостей выпущенных акционерным обществом акций должна в точности равняться объявленной стоимости его уставного капитала. Выпуск акций без номинальной стоимости. Если акция выпускается без объявления акционерным обществом ее номинальной стоимости, то принято такую акцию называть «акция без номинальной стоимости» или «акция без номинала». Такая ситуация разрешена законодательством в других странах. В случае, если акционерное общество решает выпустить акции без номинала, величина его уставного капитала фиксируется в уставе не по стоимости, а по количеству выпускаемых акций. Здесь уставный капитал представляет собой фактическую стоимость средств (вкладов), поступивших в него в обмен на акции. Поскольку номинальная стоимость акции не фиксируется акционерным обществом в момент ее выпуска (не 37

объявляется), постольку отмечают, что такая акция выпущена без номинальной стоимости, или без номинала. В данном случае стоимость уставного капитала не делится на стоимости составляющих его акций, а складывается из них. При этом номинальная стоимость акции устанавливается рынком, а не акционерным обществом. Объективность номинальной стоимости акции. Объявление или необъявление номинальной стоимости акции, согласно юридическому требованию к выпускающим ее акционерным обществам, не отражает наличие или отсутствие такой характеристики акции, как номинальная стоимость вообще. В обоих случаях стоимость выпущенных акций формирует стоимость уставного капитала. Ответ акционерного общества на законодательное требование можно назвать лишь разными способами фиксации номинальной стоимости: первый – открытый, объявляющий ее заранее; второй – скрытый, делающий ее известной лишь после формирования уставного капитала. Номинальная стоимость акции независимо от того, предусмотрена она условиями выпуска акции или нет, является объективной реальностью. Это – стоимость, из которой формируется стоимость уставного капитала акционерного общества. Стоимость уставного капитала во всех случаях равна номинальной стоимости составляющих его акций, которая становится известна либо до момента выпуска акции, либо только после ее выпуска. Номинальная стоимость акции и вклад. Единица стоимости уставного капитала образуется в результате обмена одного вклада его участника на одну акцию. Если номинальная стоимость акции фиксирована, объявлена, то одну и ту же акцию можно обменять на вклад разной величины, ибо вклад может меняться по величине, а номинал акции при этом остается одним и тем же. Особенно это очевидно, если вклад вносится деньгами. Чтобы знать, какая часть вклада является частью стоимости уставного капитала, а какая часть – просто добавочный капитал, т.е. капитал, получаемый акционерным обществом сверх уставного капитала, необходимо сравнить размер вклада с номиналом акции. Здесь номинал акции – это та часть выручки от реализации акции акционерным обществом, которая идет на формирование его уставного капитала. Если номинальная стоимость акции не фиксирована, не объявлена, то это означает, что размер вклада всегда совпадает с номиналом акции и никакое превышение суммы вкладов над стоимостью уставного капитала невозможно. Итак, различия, связанные с формированием уставного капитала в зависимости от формы фиксации номинальной стоимости акции, сводятся к следующему. В первом случае, т.е. при обязательности выпуска акции с объявленной номинальной стоимостью, стоимость вкладов может превышать стоимость уставного капитала акционерного общества. Во втором случае, когда акции выпускаются без объявленной номинальной стоимости, стоимость вкладов и есть номинальная стоимость акций, которая всегда равна стоимости уставного капитала. Часто выпуск акций с объявленной номинальной стоимостью оказывается более предпочтительным для акционерного общества. Факт объявления или необъявления номинальной стоимости акции не имеет никакого значения при учреждении акционерного общества, поскольку даже при наличии объявленной номинальной стоимости акции учредители не имеют права заплатить за нее больше, чем номинал (что было бы неразумным). Стоимость уставного капитала все равно в точности представляет собой как бы и номинальную стоимость акций, и стоимость внесенных вкладов. Закон цены акции при ее выпуске (обмене на вклад). Обмен акции на вклад происходит при ее выпуске в обращение. Данный обмен – не что иное, как купля – продажа акции, но только когда продавцом по сделке является акционерное общество. Цена акции может превышать объявленную стоимость акции, но не может быть ниже ее, поскольку в последнем случае выручка от проданных акций оказалась бы меньше стоимости уставного капитала как суммы номинальных стоимостей выпущенных акций. При выпуске акции без объявленной номинальной стоимости цена акции и ее номинал совпадают. Законом цены служит тот факт, что цена акции при ее выпуске не может быть ниже ее номинальной стоимости, так как стоимость уставного капитала равна номинальной стоимости выпущенных акций. Закон цены акции при ее выпуске – цена акции не может быть меньше ее номинальной стоимости. Понятие капитализации права на доход. Качественный аспект. Превращение дохода в капитал путем присоединения его к существующему капиталу называется «концентрация капитала», превращение права на доход в капитал называется «капитализация». 38

Капитализация ценной бумаги – это рыночная форма превращения ее права на доход в капитал. Прибыль (доход) и капитал – это одна и та же стоимость, различимая лишь как чередующиеся друг за другом причина и следствие. С одной стороны, прибыль есть результат функционирования соответствующих размеров капитала. С другой стороны, капитал возрастает за счет присоединения к нему произведенной им прибыли, т.е. сам – накопленный доход. Владелец акции, имеющий (по определению акции) право на дивиденд, в установленные временные сроки получает определенный доход точно так же, как если бы он получал этот же доход, располагая соответствующим реальным капиталом, вложенным в какое-либо производство или, например, на банковский депозит. В результате, по мнению любого участника рынка, право на любой доход, в том числе на дивиденд, – такой же капитал, приносящий доход, как и капитал, вложенный в какую-либо коммерческую предметную деятельность, например в добычу нефти. Нефтяная скважина, приносящая прибыль, банковский депозит, приносящий процентный доход, акция, приносящая ежегодные дивиденды, и т.д. – разные предметные формы существования капиталов в представлении участников рынка. Все, что приносит прибыль, или доход в любой его форме, есть капитал. Единство процессов концентрации и капитализации состоит в превращении в обоих случаях прибыли, дохода в капитал. Отличия концентрации капитала от капитализации права на доход заключаются в том, что при: • концентрации в капитал превращается доход, капитализации в капитал превращается право на доход; • концентрации доход (полностью или частично) присоединяется к капиталу, капитализации доход не присоединяется к капиталу (ибо последний не существует как реально функционирующий капитал); • концентрации капитал – это доход, накопленный за многие предшествующие годы его функционирования, он есть сумма уже произведенной стоимости (которая может оцениваться поразному в зависимости от поставленных целей), капитализации капитал – всегда только сумма будущих доходов, он есть сумма накопленной стоимости, которая, по мнению участников рынка, будет производиться и накапливаться в будущем. Дело в том, что право на доход не может быть оценено как ранее накопленная стоимость, ибо здесь доход не накапливается: нельзя присоединить доход к праву на доход. Поэтому право на доход должно каждый раз оцениваться лишь как общая сумма приносимых им будущих доходов. Право на доход может существовать в качестве капитала лишь как будущий капитал, потому что в действительности любое право не может быть капиталом. Последний представляет собой стоимость, некое материальное бытие как воплощение человеческого труда; право – юридическую норму, нечто нематериальное. Вместе с тем ничто не запрещает праву быть потенциальным, или будущим, капиталом, ведь признак реальности с такого капитала автоматически снимается, а потому с учетом будущего (не действительности) различия в материальности и нематериальности перестают иметь какое-либо значение. Право на доход в результате капитализации превращается в капитал, но не в материально существующий, а в будущий, возможный капитал, однако существующий наряду с материальным капиталом и принимающий форму реального, хотя и нематериального, но капитала. Такой капитал – тоже накопленный капитал, выступающий как сумма только будущих (не прошлых или текущих) доходов. Капитализация права на доход – рыночный процесс превращения права на доход, которым располагает участник рынка, в будущий капитал, или в капитал как сумму будущих (предполагаемых) доходов от реализации данного права. Рыночная стоимость (цена) ценной бумаги – результат капитализации ее права на доход, это нематериальная форма существования рыночного капитала. Капитализация права на дивиденд. Дивиденд есть доход владельца акции, а право на него превращает акцию в капитал как сумму будущих дивидендов по ней. Будущий же дивиденд не является результатом ранее выплаченных дивидендов, поскольку он передается акционеру – владельцу акции и тем самым изымается из дальнейшего процесса функционирования капитала акционерного общества. Можно отметить, что выплаченные дивиденды не участвуют в создании будущих дивидендов, а потому они не могут браться за основу при определении рыночной стоимости (цены) акции. Очевидно, что на самом деле будущие дивиденды – результат функционирования будущего капитала 39

акционерного общества, который, в свою очередь, есть не что иное, как процесс концентрации производимой им прибыли в той или иной ее части. Только будущий капитал произведет будущую прибыль, одна часть которой пойдет на его увеличение, другая ее часть – на выплату будущих дивидендов. Результатом функционирования будущего капитала будет прибыль в целом, не только дивиденд, а потому будущий капитал акционерного общества есть капитализация производимой им прибыли. Вместе с тем капитализация будущих дивидендов – также капитал в представлении владельцев акций. Однако не существует двух капиталов, один из которых создает прибыль акционерного общества, другой – только дивиденды для акционеров. Следовательно, на самом деле капитализация права на дивиденд служит лишь рыночной формой проявления капитализации прибыли акционерного общества, поэтому рыночная стоимость (цена) акции одновременно результат рыночного процесса капитализации прибыли акционерного общества, а не только – выплачиваемого им дивиденда. Понятие капитализации права на доход. Количественный аспект. Величину права на доход как будущего капитала теоретически можно рассчитывать как сумму будущих доходов. Однако знание того, сколько времени в будущем будет действовать конкретное право на доход и какие при этом оно принесет доходы, недоступно никакому участнику рынка, многочисленность же прогнозных показателей лишь затрудняет расчеты, не повышая их достоверности. Более практичным является подход, когда отношение дохода к производящему его капиталу рассматривается как доходность этого капитала. Зная доходность и величину капитала, можно определить размер приносимого им дохода. Зная доходность и уровень дохода, можно рассчитать размер капитала, приносящего данный доход. Прогнозировать какие – то усредненные размеры дохода и доходности, т.е. только два показателя, относительно проще участникам рынка, чем пытаться оценивать будущий капитал иным путем. В определении размеров будущего капитала на основе будущей доходности и будущего дохода заключается количественная сторона капитализации. Право на соответствующий доход как капитал (нематериальный или будущий) можно представить как частное от деления:

где К – капитал как капитализация права на доход, или будущий капитал; Д – среднегодовой доход, приносимый в будущем владельцу права на доход; rн – средняя годовая доходность на рынке в будущем. Следует заметить, что приведенная формула расчета стоимости будущего капитала – абстрактная, или теоретическая, формула, которая отражает лишь количественную сторону капитализации права на доход, а не формула, непосредственно применимая в рыночной практике. Оба исходных показателя: и будущий средний доход, и будущая доходность не известны рынку. Их прогнозирование может осуществляться какими угодно способами и методами, но это всегда будет только прогноз и не более того. Акция как форма существования акционерного капитала. Право на дивиденд превращает акцию в капитал, но уже в иной, по сравнению с формой существующего уставного капитала акционерного общества, форме – в форме нематериального капитала, существующего на рынке в собственности у акционеров, а не в акционерном обществе. Уставный капитал как капитал проявляется прежде всего в существовании акционерного общества как определенного имущественного комплекса, нацеленного в процессе функционирования на получение прибыли. Как акционерный капитал акция представляет собой капитал, который: • приносит доход, но сам при этом существует исключительно в форме ценной бумаги, титула прав, а потому в форме будущего, или нематериального, капитала, т.е. он – нереально функционирующий в акционерном обществе капитал, но – реальный капитал для участников рынка, акционеров; • может свободно передаваться, перераспределяться между участниками рынка, не затрагивая функционирующий в акционерном обществе капитал. Права по акции не зависят от лица, владеющего ими, поэтому могут передаваться путем сделок с ними; • может изменяться независимо от капитала, функционирующего в акционерном обществе, 40

поскольку он отражает мнения участников рынка о будущих размерах капитала акционерного общества в зависимости от изменения многочисленных рыночных факторов, связанных с акционерным обществом, так и не зависящих непосредственно от него. Стоимость акции и стоимость товара. Товар – материальное благо, создаваемое трудом человека. Его стоимость в классическом капиталистическом обществе определяется как сумма издержек на его производство плюс средняя прибыль на капитал. Рыночная цена товара не совпадает с его стоимостной основой, но конкуренция и переливы капитала из менее прибыльных отраслей в более прибыльные отрасли служат доказательством того, что средняя норма прибыли регулирует рыночные цены. Акция – нематериальное благо, аналогичное по своей природе товару. Акция есть капитал, т.е. то, что приносит прибыль его владельцу. Поэтому стоимостью (ценой) капитала является не что иное, как приносимая им прибыль за время функционирования данного капитала. Стоимость акции на рынке – это прибыль, доход, который акция может принести за время ее существования. Прибыль, «создаваемая» акцией, есть прибыль, которая на самом деле создается акционерным обществом. Рыночная стоимость акции. Как часть стоимости уставного капитала акция – номинальная стоимость. По аналогии можно отметить, что как часть стоимости акционерного (рыночного) капитала акция – рыночная стоимость. Однако, в отличие от уставного капитала, акционерный капитал не существует как единое целое ни материально, ни как капитал, объединенный в каком-либо физическом или юридическом лице. Акционерный капитал есть совокупность акций, и потому его стоимость равняется количеству акций, умноженному на их рыночную стоимость. Понятие рыночной стоимости акции первично по отношению к понятию акционерного капитала, а потому оно должно быть определено безотносительно к понятию акционерного капитала. Акция как право на дивиденд приносит ее владельцу определенный доход в виде дивиденда, поступающего от акционерного общества. Данное право выступает формой существования рыночного процесса капитализации прибыли акционерного общества, в результате которого определенному уровню будущего дохода, или прибыли, всегда соответствует определенный размер будущего капитала, который в среднем приносит данный доход. Отсюда по своему содержанию рыночная стоимость акции есть капитализация прибыли акционерного общества, используемой на увеличение капитала и на выплату дивидендов. Как отмечалось ранее, акция может приносить ее владельцу доход не только в форме дивиденда, но и в иных его формах, прежде всего в форме положительной разницы в рыночных ценах, а потому кажется, что она представляет собой капитализацию не только права на дивиденд, но и прав на другие формы доходов. На самом деле только право на дивиденд – реальное право, обязательства по которому несет акционерное общество. Получение других форм доходов есть лишь возможность владельца акции, которую никакой другой участник рынка не обязан воплощать в жизнь, пока это не воплотилось в конкретную рыночную сделку. Данная возможность получения дохода не служит правом акционера и обязательством акционерного общества, а потому она не может быть капитализирована. Рыночная стоимость акции в своей непосредственной форме – капитализация ее права на дивиденд. В соответствии с приведенной ранее формулой капитализации права на доход капитализация права на дивиденд, или рыночная стоимость акции, имеет вид:

где Са – рыночная стоимость акции как капитализация ее права на дивиденд; Да – будущий дивиденд в среднегодовом выражении; r – будущая среднегодовая доходность заемного капитала, или процентная ставка. Данная модель капитализации права на дивиденд обычно приводится в учебной и научной литературе при рассмотрении вопроса о рыночной стоимости (цене) акции. Другой является модель, в которой в числителе вместо дивиденда ставится прибыль акционерного общества, в знаменателе – средняя норма прибыли на капитал :

41

где Са – рыночная стоимость акции; Па – будущая прибыль в среднегодовом выражении, используемая на реинвестирование и выплату дивидендов; rн – будущая среднегодовая доходность всего капитала, или средняя норма прибыли. Процентная ставка. В моделях капитализации права на доход обычно используется не норма прибыли, а рыночная процентная ставка. По экономической сущности процентный доход есть лишь часть создаваемой в обществе прибыли, которая приходится на заемный капитал, а потому ставка процента всегда меньше средней нормы прибыли большинства акционерных обществ (и других коммерческих организаций). Одновременно и величина прибыли в нормальных условиях всегда значительно больше, чем размер выплачиваемого дивиденда. Основная причина широкого использования данной ставки связана с тем, что последняя, несмотря на ее многочисленные разновидности, всегда величина данная, или фиксированная, для всех участников рынка. Использование подходящей, имеющей конкретное значение, процентной ставки является бесспорным для всех или многих участников рынка. Это не относится к норме прибыли. Во – первых, каждое акционерное общество имеет свою норму прибыли. Во-вторых, среднюю норму прибыли необходимо рассчитывать, она – необщепринятая величина. Методы расчета и исходная для этого информация могут различаться и т.д. Итак, если процентная ставка – величина конкретная и данная для рынка, то средняя норма прибыли представляет собой абстрактный показатель, который требует непростых расчетов и не является общепризнанным и обязательным для всех участников рынка. Доход по акции. Акция – это право на доход в форме дивиденда. Уплата дивиденда – обязательство акционерного общества. Капитализация прибыли акционерного общества, принимающая форму капитализации дивиденда, превращает акцию в акционерный капитал и наделяет ее рыночной стоимостью. В свою очередь, дивиденд – лишь одна часть всей прибыли акционерного общества, поскольку другая ее часть идет на увеличение капитала акционерного общества. Последнее называется «процесс реинвестирования прибыли». Без реинвестирования акционерное общество может погибнуть в конкурентной борьбе с другими участниками рынка. Следовательно, доход по акции – часть прибыли акционерного общества, экономическими границами дохода являются: нуль – в случае невыплаты дивиденда, прибыль – в случае направления всей прибыли на выплату дивидендов. Реинвестирование прибыли как источник прироста дивиденда и рыночной стоимости акции. Из формулы рыночной стоимости акции на основе формулы капитализации дивиденда может быть сделан вывод, что рыночная стоимость акции при данном уровне процентной ставки на капитал зависит исключительно от размеров дивиденда и не связана с реинвестированием прибыли. На самом деле ежегодный прирост стоимости дивиденда (при прочих равных условиях) в акционерном обществе напрямую зависит от процесса реинвестирования остающейся в его распоряжении прибыли. Последняя увеличивает капитал, производящий прибыль, а далее (при тех же пропорциях распределения прибыли) – и размер последующих дивидендов. Реинвестирование прибыли отражается на рыночной стоимости акции, но в формуле капитализации дивиденда этот процесс неявный в отличие от формулы капитализации на основе прибыли. Нижняя граница рыночной стоимости акции. Когда акционерное общество по каким – либо причинам не выплачивает и не планирует выплачивать дивиденды по своим акциям, рыночная стоимость его акций согласно формуле капитализации дивиденда должна была бы быть равной нулю, так как капитализация нуля и есть нуль. Однако такое невозможно: акционерное общество функционирует, в его распоряжении имеются уставный капитал и сумма нераспределенной прибыли, присоединенная к нему за годы существования акционерного общества. Если рыночная стоимость акции вдруг снизилась бы ниже стоимости имеющегося в собственности акционерного общества капитала, то акционеры могли бы принять решение о его ликвидации и возврате им имущества общества, размер которого превышал бы рыночную стоимость акции. Это невозможно предусмотреть в формуле капитализации прибыли акционерного общества. Независимо от выплаты или невыплаты дивидендов акционерное общество создает прибыль, и это основа рыночной цены его акций. Следовательно, независимо от размера дивиденда, получаемого акционером по акции, ее рыночная 42

стоимость не может быть ниже стоимости собственного капитала акционерного общества, приходящегося на одну акцию. Верхняя граница рыночной стоимости акции. При данной величине дивиденда, выплачиваемого на акцию, ее рыночная стоимость зависит от существующих в каждый момент времени условий капитализации, основным из которых является средний уровень процента на заемный капитал. Если капитал приносит доход ниже среднего уровня процента, то владелец капитала будет стремиться вложить его на более выгодных условиях из числа существующих. Если капитал приносит доход выше среднего уровня процента, то в его сферу деятельности будут вкладываться менее прибыльные капиталы. Таков непрерывный процесс выравнивания нормы прибыли на капитал, происходящий на основе постоянных переливов капитала из одних сфер деятельности в другие, из одних акционерных обществ в другие. Максимальный размер дивиденда в нормальных условиях ограничен величиной получаемой акционерным обществом прибыли, а потому возможная верхняя граница рыночной стоимости акции – будущая прибыль акционерного общества, деленная на будущую среднюю доходность капитала. Изменение рыночной стоимости акции во времени. Нормальное функционирование акционерного общества связано с ростом получаемой им прибыли. Экономическим основанием для этого является непрерывный процесс накопления капитала акционерного общества в результате того, что часть его прибыли снова и снова реинвестируется. Увеличивающийся капитал создает (при прочих равных условиях) все большую массу прибыли. Это, с одной стороны, ведет в конечном счете и к увеличению размеров дивидендов, выплачиваемых в расчете на каждую акцию. С другой стороны, законом капитала является тенденция к снижению средней нормы прибыли на капитал, или его средней доходности, а значит, и к снижению рыночного процента на заемный капитал. Данная тенденция способствует росту рыночной стоимости акции. Следовательно, развитие экономики приводит к тому, что в результате капитализации прибыли акционерного общества с течением времени рыночная стоимость акции имеет тенденцию к повышению. Закон рыночной стоимости акции – рыночная стоимость акции имеет тенденцию к возрастанию с течением времени. Стоимость акции – не что иное как прогнозируемый будущий капитал. Очевидно, что будущая оценка капитала может опираться только на уже достигнутый его уровень. Если происходит возрастание функционирующего текущего капитала во времени, то участники рынка вправе считать, что и в будущем капитал будет возрастать. Капитал не может не возрастать по своей природе. Как только он перестает приносить прибыль, он перестает быть капиталом для участников рынка. Для участников рынка очевидно, что будущий капитал будет еще больше, чем ныне существующий. Именно это и отражается в рыночной стоимости акции и в процессе капитализации всякого юридического (закрепленного Законом или рыночным договором) права на доход. Будущий капитал (при прочих равных условиях) всегда больше имеющегося на рынке капитала. Размер же будущего капитала является рыночной оценкой перспектив его увеличения в некотором обозримом будущем. Временнóй горизонт, на который рынок делает свои оценки, составляет в среднем примерно 15 – 20 лет. Будущее безгранично, но человеческая жизнь и время существования любой коммерческой организации всегда конечны, а потому бессмысленно делать какие-либо расчеты или прогнозы на бесконечность. Есть и другая причина необходимости учета лишь «обозреваемого», а не любого будущего. Чем ближе будущее к настоящему, тем больше влияние ранее накопленного капитала на данный момент времени в будущем капитале, но с увеличением горизонта прогнозирования это влияние все более снижается, а потому качество прогнозных оценок сильно уменьшается, что делает практически бессмысленными какие-либо количественные прогнозы. В этом смысле капитализация прибыли акционерного общества, или процесс установления рыночной стоимости (цены) акции, объективно ограничен какими-то средними разумными временными границами. Будущее для участников рынка в данном случае не нечто безграничное, бесконечное, а вполне конечное, ограниченное с учетом данного момента времени. Рыночная стоимость акции − это текущая рыночная оценка будущего капитала конкретного акционерного общества, представленного выпущенными им акциями через обозримый временной интервал. В отличие от этого модель капитализации дивиденда не имеет основания ни в прошлом, ни в настоящем, так как, во-первых, прошлые и текущие дивиденды не накапливаются как капитал; во – 43

вторых, они никак не влияют на размер будущих дивидендов. Доход от продажи акции ее владельцем. Продажа акций акционерным обществом представляет собой формирование его уставного капитала, при котором цена акции не может быть ниже ее номинальной стоимости. Продажа акции ее владельцем не имеет никакого отношения к формированию уставного капитала, который уже существует, ибо он сформирован. Это переход собственности на акцию как на вклад в уставный капитал без затрагивания последнего. Акция в качестве капитала для ее владельца выступает одновременно капиталом как товаром для него же. Потребительная стоимость такого товара, или акции как товара, состоит в ее способности приносить какую-то среднюю прибыль в форме дивиденда и в иных формах рыночного дохода. Поскольку, как было отмечено ранее, стоимость акции во времени имеет тенденцию к росту, постольку в общем случае акция продается по стоимости, превышающей стоимость ее покупки, которая была совершена по времени ранее. Разница в рыночной стоимости акции во времени есть реальный доход ее владельца, но этот доход другого рода, нежели дивиденд, выплачиваемый по акции. Основные различия состоят в следующем: • дивиденд является реализацией права акционера на доход, а разница в стоимости акции во времени – реализацией права собственника на акцию как на имущество; • дивиденд служит обязательством акционерного общества, а получение разницы в стоимости – добровольным желанием акционера, не зависящим от воли акционерного общества; • дивиденд – непосредственно часть прибыли акционерного общества, а разница в стоимости основана на капитализации части прибыли акционерного общества; • дивиденд зависит от нормы прибыли в данном акционерном обществе, а разница в стоимости – от будущей среднегодовой доходности капитала; • дивиденд владелец акции получает, будучи акционером, разницу в стоимости – в момент, когда он перестает быть акционером данного акционерного общества. Продажа акции акционером как возврат вклада. Продажа акции акционером означает прекращение его бытия как акционера, т.е. выход из состава акционеров. Покидая любую коммерческую организацию, ее участник стремится не только вернуть свой вклад, внесенный им при ее организации, но и вернуть его как возросший капитал, функционирующий совместно с другими объединившимися вкладами. В случае с акционерным обществом это можно сделать, не нарушая функционирования объединенного капитала, поскольку вклад в него существует в форме акции. Продавая акцию, акционер не просто выходит из состава акционерного общества как организации, но и забирает внесенный в него и уже возросший за время пребывания в обществе свой капитал. Однако поскольку он забирает не реально функционирующий в акционерном обществе капитал, а свой капитал в качестве акционерного капитала (передавая акцию другому участнику рынка и получая от него соответствующую денежную сумму), постольку для него это принимает форму возврата на текущий момент времени рыночной стоимости акции, или будущего капитала. Реальная часть стоимости капитала акционерного общества в расчете на акцию на тот же момент времени может быть существенно меньше, например, из-за превышения рыночной стоимости акции над частью функционирующего капитала акционерного общества, приходящегося на одну акцию. Продавая свою акцию по рыночной стоимости, акционер, в отличие от участников других коммерческих организаций, возвращает свой вклад в уставный капитал акционерного общества как капитализированный доход, или будущий капитал, а не как вклад, возросший за какой – то предшествующий период времени. Возврат возросшего капитала акционерного общества при выходе из него принимает форму возврата возросшего акционерного капитала, или возросшей рыночной стоимости акции, а не возросшего действующего капитала. Такая ситуация обоюдно выгодна и для акционера, и для акционерного общества. В целом с экономических позиций акционерное общество ничего не теряет от того, что любой его участник в любой момент времени может выйти из него, не нанося ни малейшего вреда делу производства прибыли, или функционированию капитала в акционерном обществе, в отличие от любых других видов коммерческих организаций, для которых аналогичный процесс всегда сопряжен с большими или меньшими потерями в зависимости от того, в каких размерах отдельные капиталы изымаются из объединенного капитала. Такое изъятие компенсируется правом акционера забрать свой капитал, только не текущий, хотя и уже возросший, а будущий, который (при прочих равных условиях) всегда больше, чем текущий. Забирая свой капитал, акционер как бы забирает и причитающиеся ему в 44

будущем дивиденды согласно тому, как они оцениваются на рынке на данный момент времени. Рыночная стоимость и риск. Владелец акции всегда приобретает ее по рыночной стоимости, которая в общем случае, по закону ее образования, превышает стоимость собственного капитала акционерного общества, приходящегося на одну акцию. Разница между рыночной стоимостью акции и собственным капиталом, который она представляет, является рыночным риском владельца акции, вложившего свой капитал в нее. Чем больше разница, тем выше риск потери части капитала инвестора при прочих равных условиях. Происхождение данного риска связано непосредственно с рыночными оценками будущего капитала акционерного общества. Эти оценки постоянно меняются под влиянием различных факторов, связанных с акционерным обществом и с внешним рынком. Покупая акцию по рыночной стоимости, акционер никогда не может быть уверен в том, что она не снизится. Однако нижней границей рыночной стоимости акции служит размер принадлежащего акционерному обществу капитала, который всегда может быть распределен между акционерами, а потому он (при условии его свободного превращения в денежные средства такого же размера) представляет безрисковую часть вложенного капитала акционера. Рыночная стоимость и рыночная цена акции. Рыночная стоимость акции существует на рынке только в форме рыночной цены. Она – объективная основа цены. Поскольку рыночная стоимость абстрактна и может быть определена только качественно, постольку ее количественные размеры можно представить только с учетом рыночных цен. Рыночная цена качественно то же самое, что и стоимость, но количественно всегда отличается от нее под влиянием многочисленных рыночных факторов, зависящих от спроса и предложения. Понимание рыночной стоимости акции необходимо, поскольку именно она в конечном счете определяет объективные тенденции и границы изменения рыночных цен акций. Рыночная цена акции – субъективная оценка участниками рынка рыночной стоимости акции в каждый момент времени, устанавливаемая в результате достижения согласия между ними. Эти частные субъективные оценки (отдельные рыночные цены) во времени постоянно уточняются другими участниками рынка. Рыночные цены усредняются по рынкам и периодам времени. В изменениях средних рыночных цен проявляются определенные тенденции, которые, будучи неоднократно проверены на практике, и выступают как тенденции изменения рыночной стоимости акции. Понимание рыночной стоимости акции позволяет объяснять и прогнозировать тенденции и границы колебаний рыночных цен акций. Анализ тенденций и границ изменения рыночных цен акций позволяет утверждать, что в их основе лежит объективная реальность – рыночная стоимость акции, а не субъективные устремления тех или иных участников рынка. Учет объективных факторов ценообразования является основой фундаментального анализа, или прогнозирования, рыночных цен. Учет всех факторов ценообразования, но только в целом, в максимально агрегированном виде в наибольшей мере характерен для прогнозирования, базирующегося на методах технического анализа. Единый характер рыночной цены акции. Логично считать, что рыночная цена акции – это цена, по которой акция перепродается на рынке. Перепродажа акции – это не обмен акции на вклад участника акционерного общества, а переход прав собственности на акцию безотносительно к формированию уставного капитала акционерного общества. На практике цена акции при ее выпуске и цена при ее перепродаже не отличаются друг от друга. Для рынка не имеет значения цель купли – продажи акции. Различие между продажей акции как обмена ее на вклад в уставный капитал акционерного общества и продажей акции как ее перепродажи одним владельцем другому состоит только в том, кому поступают деньги от продажи. В первом случае они поступают акционерному обществу, которое в размере номинальной стоимости акции зачисляет их в качестве вклада в свой уставный капитал. Во втором случае выручка от продажи поступает прежнему владельцу акции, что представляет обратный процесс – возврат его вклада из капитала акционерного общества. Кому поступает выручка от продажи акций – акционерному обществу в уставный капитал или предыдущему владельцу акций, для рынка не служит причиной для существования двух разных цен. Рыночная цена акции – это фактическая цена ее купли – продажи на фондовом рынке. Рыночная цена акции, что следует из ее понимания как формы проявления рыночной стоимости, с одной стороны, отражает текущие результаты работы акционерного общества, как будущие, перспективные; его текущую доходность – с позиций перспектив будущих доходов. Однако она никак не отражает 45

формирование уставного капитала, ибо это – разовый процесс. С другой стороны, получается, что чем лучше работает акционерное общество, тем легче ему формировать (увеличивать) свой уставный капитал, так как цена продажи последующих выпусков акций значительно зависит от их текущей цены на рынке. 2.5. Тенденции развития акционерных обществ Необходимость объединения капиталов. Можно назвать несколько основных причин, вызывающих необходимость объединения капиталов в современной экономике: • потребность в снижении издержек производства и увеличении нормы прибыли; • стремление уменьшить влияние конкуренции и укрепить положение на рынке; • создание требуемых условий для осуществления или ускорения научно – технического прогресса в соответствующей сфере деятельности; • расширение возможностей для повышения оплаты труда наемного персонала; • обязательное расширение круга социальных льгот занятым в акционерном обществе; • потребность в повышении значимости для экономики данной страны (ряда стран) с вытекающими из этого последствиями для налогообложения, режимов благоприятствования, получения государственных заказов и т.д.; • стремление к усилению влияния на политические процессы в конкретной стране (странах)и др. Пределы объединения капиталов в акционерных обществах. Как уже отмечалось ранее, при юридической форме объединения капиталов в акционерных обществах не ставится никаких верхних границ ни по размерам объединяемых капиталов, ни по количеству участников или, что точнее, ни по числу выпускаемых акций. В практике такие границы имеются в виде различных ограничений на деятельность акционерных обществ на том или ином рынке, в той или иной стране. Причинами их существования являются экономические тенденции развития акционерных обществ, или экономические тенденции объединения капиталов в форме акционерных обществ. Если деятельность последних разумно не ограничивать, то их «бурное» развитие может привести к разрушению существующего экономического порядка. Основные тенденции развития акционерных обществ. Акционерное общество – форма безграничного объединения отдельных, частных капиталов, что означает возможность объединения всех капиталов данной отрасли (сферы) или отраслей (сфер) экономики в одном акционерном обществе. Если этот процесс происходит в пределах одной страны, то он называется «монополизация», если же он затрагивает многие страны, (объединение капиталов выходит за пределы одной страны), то – «интернационализация» . Итак, в развитии акционерных обществ можно выделить две основные тенденции: • к монополизации капиталов; • к интернационализации капиталов. Акционерное общество и тенденция к монополизации. Акционерное общество как организация есть организационно – юридическая форма неограниченного объединения отдельных капиталов. Конечным, или предельным, результатом неограниченного объединения капиталов является монополия, т.е. когда на рынке не остается отдельных самостоятельных капиталов, производящих один и тот же товар, а весь необходимый рынку товар производится единственным акционерным обществом. Понятие монополии (на рынке). Монополия – это единственность, отсутствие чего – то второго, другого. Монополия может быть принудительной и естественной. Принудительная монополия – наделение государством участника рынка исключительным правом на соответствующую рыночную деятельность, например на печатание денег, марок, бланков ценных бумаг и т.п. Естественная монополия – это монополия, возникающая вследствие интеллектуальной деятельности (например, авторские права), в результате природных процессов (полезные ископаемые), географического положения (транспортные сети). Принудительная и естественная монополии обычно находятся под полным контролем государства. Рыночная монополия – преобладание интересов продавца (кредитора) над интересами покупателя (заемщика), и наоборот; это ситуация на рынке, характеризующаяся полным или частичным отсутствием конкуренции (состязательности) между его участниками; это контроль над рынком со стороны одного его участника или группы участников, действующих как единое целое. 46

Термин «монополия» употребляют: • к очень крупной компании, которая занимает преобладающее место на рынке, хотя и не является единственной на нем; • по отношению к нескольким (двум, трем и т.д.) компаниям, которые в совокупности объемлют большую часть рынка данного товара или денежного рынка; • применительно к какой – либо компании; в настоящее время это имеет политический оттенок. Если какое – то акционерное общество начинают называть «монополия», то ничего хорошего ему это не сулит. Скорее всего его ждет участь быть разделенным на ряд компаний. Противоречивость процесса централизации капиталов. Процесс увеличения и централизации общественного капитала, т.е. сосредоточения его в ограниченном числе акционерных обществ и в других формах объединения капиталов, является объективным процессом, который имеет теоретический предел – объединение всего общественного капитала у одного юридического лица (или даже у одного физического лица). С одной стороны, объединение капиталов есть прямое следствие развития акционерных обществ, т.е. порождение рыночной конкуренции, ее результат. С другой стороны, развитие акционерных обществ ведет к возникновению монополий, т.е. таких форм рыночного хозяйства, которые делают невозможным конкуренцию. Данное противоречие разрешается вмешательством государства в рыночные процессы, государственным регулированием экономики. Соответствующие регулирующие органы государства держат под контролем отмеченные процессы и своевременно запрещают концентрацию и централизацию капитала, ведущую к устранению рыночной конкуренции. Двойственный характер государственного регулирования процессов концентрации и централизации капиталов в акционерных обществах. Проблема состоит в том, чтобы соблюсти баланс между интересами акционеров данного акционерного общества и интересами других участников рынка. Объединение капиталов в одном акционерном обществе в качестве монополии и устранение на основе этого конкуренции противоречат интересам других участников рынка в том случае, когда они попадают под полную (сильную) зависимость от этой монополии и не имеют выбора, если действия монополии противоречат их экономическим интересам (например, из-за высоких цен). В данном случае государство следит за тем, чтобы, с одной стороны, на рынке любого товара (услуги) было хотя бы несколько монополий, т.е. крупных конкурирующих между собой компаний; с другой – чтобы между ними отсутствовали бы любые договоренности о совместных действиях на рынке. Однако установление преград на пути концентрации и централизации капиталов в акционерных обществах, при прочих равных условиях, ставит и экономические пределы для их возможного развития. Преодоление этой трудности заключается в том, что государство стимулирует (поощряет) выход деятельности акционерных обществ за пределы национальных границ, превращение их в транснациональные компании и вместе с тем не препятствует максимальной централизации капиталов, монополизации какой-либо деятельности в своей стране при условии допуска на внутренний рынок компаний из других стран. В случае выхода компании за национальные границы ее развитие может быть продолжено за счет расширения внешних рынков. В случае же допуска на внутренний рынок иностранных компаний централизация национальных капиталов может идти без всяких ограничений. Акционерное общество и тенденция к интернационализации капиталов. Необходимость сохранения конкуренции внутри страны и в то же время постоянное возрастание капитала в акционерных обществах приводит к тому, что конкуренция внутри одной страны перерастает в конкуренцию между акционерными обществами разных стран. Экономической основой данного процесса является интернационализация национального капитала, превращение его в международный капитал благодаря тому, что происходит переплетение национальных капиталов в транснациональных акционерных обществах. Транснациональные компании (ТНК) – это акционерные общества, работающие на рынках нескольких (многих) стран мира; акционерные общества как представители международного капитала; это форма централизации отдельных национальных капиталов на совместной основе; это выход акционерного общества за национальные границы. Характерная тенденция современного развития акционерных обществ – это превращение их в транснациональные компании, или в транснациональные акционерные общества. Акционерное общество и тенденция к переплетению капиталов. Централизация капитала не завершается его объединением в акционерных обществах. Она продолжается и путем объединения 47

капиталов самих акционерных обществ. Рассуждая абстрактно, можно было бы отметить, что первоначально в акционерном обществе централизуются капиталы частных лиц, но на самом деле участниками любого акционерного общества являются физические, юридические лица и др. В результате происходит переплетение капиталов акционерных обществ, результатом которого становится та или иная форма связи или зависимости между акционерными обществами как таковыми. Тенденция к переплетению капиталов акционерных обществ возникает как обходной путь в тех случаях, когда объединение капиталов в акционерных обществах наталкивается на границы, которые ставит ему государство. Централизация капиталов продолжается, но уже через одностороннее или взаимное участие в капитале других акционерных обществ. Однако и здесь государство стремится контролировать эти процессы: ставит или может устанавливать определенные ограничения с тем, чтобы монополия одного акционерного общества не подменялась монополией нескольких взаимосвязанных капиталами обществ. Другие формы связи между акционерными обществами. Стремление государства ограничивать и контролировать объединение капиталов в акционерных обществах заставляет их участников находить иные, косвенные формы объединения. К таковым можно отнести, например, формы связи между акционерными обществами через: • состав акционеров; • союзы и соглашения; • совместные проекты и т.п. Цели переплетения капиталов. Непосредственное переплетение капиталов возникает прежде всего в случае перекрестного владения пакетами акций. Участие одного акционерного общества в капитале другого акционерного общества может иметь определенные цели, в частности, такие, как: • вложение свободных капиталов в доходные активы для получения спекулятивных или стабильных доходов; • диверсификация капитала с тем, чтобы снизить риск его потери; • установление или поддержание той или иной формы контроля над акционерным обществом; • достижение единства интересов на рынке. Направление развития акционерных обществ. Концентрация и централизация капитала лежат в основе всех перечисленных тенденций (процессов) к объединению капиталов акционерных обществ. Прогресс в экономике невозможен без все большего объединения капиталов в разнообразных формах, поскольку, с одной стороны, во многих сферах деятельности необходимы капиталы все больших размеров; с другой – даже небольшие самостоятельно функционирующие капиталы превращаются в частицы общественного капитала из-за продолжающегося процесса разделения труда в обществе. В конечном счете можно подчеркнуть, что акционерные общества имеют лишь одно направление развития – сосредоточение все большей части капитала в меньшем количестве акционерных обществ.

ГЛАВА 3. Капитал акционерного общества 3.1. Уставный, акционерный и собственный капиталы акционерного общества Юридическое понимание уставного капитала. Уставный капитал – это капитал юридического лица, который в обязательном порядке указывается в его уставе. Наличие такого капитала является обязательным условием образования юридического лица, так как без необходимых денежных и материальных ресурсов невозможно его рыночное функционирование и гарантирование принимаемых им обязательств на рынке. Уставный капитал фиксируется в уставе юридического лица, и его минимальный размер, как правило, устанавливается законами государства в зависимости от вида юридического лица. Экономическое понимание уставного капитала. Уставный капитал формируется, или он есть формируемый капитал. Он не представляет собой капитал, который непосредственно функционирует в производстве, торговле и т.п. Данный капитал – не капитал, затраченный на приобретение материальных средств производства, оплату труда и т.д. Уставный капитал – это капитал юридического лица, формируемый за счет средств его участников, называемых «вклады». Уставный капитал акционерного общества. Такой капитал не просто уставный капитал, зафиксированный в уставе общества и сформированный из вкладов его членов. Он еще обязательно 48

поделен на определенное число акций, существующих независимо от него. В юридической формулировке акционерное общество называется «хозяйственное общество, у которого уставный капитал разделен на акции». Однако в хозяйственном обществе уставный капитал формируется за счет взносов его участников, а в акционерном обществе этот же капитал делится на акции. Получается, что в одном и том же случае капитал одновременно и объединяется из частей (вкладов), и разделяется на части. Следовательно, можно дать такое определение: уставный капитал акционерного общества – это капитал юридического лица, который формируется за счет вкладов его участников путем обмена этих вкладов на акции. Количественное определение уставного капитала акционерного общества. Суть деления уставного капитала на акции заключается в том, что: • вклад (взнос) участника принимает в акционерном обществе форму акции; акция есть форма существования вклада в уставный капитал, но не сам этот вклад; • число вкладов равно числу акций, но стоимость вкладов и рыночная стоимость акций могут не совпадать (форма может не совпадать с ее содержанием); • акция служит единственным свидетельством участия в уставном капитале, а через нее и в самой организации – в акционерном обществе (правила же учета акций устанавливаются законом). Стоимость уставного капитала акционерного общества есть сумма акций по количеству и по номинальной их стоимости:

где Ку – стоимость уставного капитала акционерного общества; п – количество акций, на которое разделен уставный капитал; Сн – номинальная стоимость одной акции. Термин «деление». В предшествовавших главах и в дальнейшем изложении приходится в связи с понятием «уставный капитал» использовать термин «деление». Обычно считается, что уставный капитал делится на акции или разделен на акции. В данном контексте имеется в виду не процесс деления или процесс разделения капитала на какие-то части, в результате которого он прекращает свое существование как уставный капитал. Деление уставного капитала на акции означает: • неизменность существования уставного капитала как объединения отдельных капиталов (вкладов); • существование вне акционерного общества, т.е. на рынке, определенного количества акций, выпущенных этим обществом; • фиксация в уставе акционерного общества уставного капитала как определенного числа акций; • соответствие количества выпущенных акций числу акций, на которое поделен уставный капитал акционерного общества. Сущность деления уставного капитала на акции. Главной рыночной характеристикой ценной бумаги, с точки зрения ее владельца, или собственника, является то, что она может свободно отчуждаться им без согласия обязанного по ней лица, т. е. самого акционерного общества. Следовательно, суть деления уставного капитала на акции состоит в том, что, обменяв вклад на акцию, ее владелец по своему желанию может в любой момент произвести обратный обмен, продать акцию, т.е. вернуть свой вклад (необязательно в первоначальном размере), но без какого-либо ущерба для уставного капитала, который при этом остается единым и неделимым. Возврат вклада путем продажи акции не затрагивает целостности уставного капитала, не приводит к его обратному разделению. Уставный капитал и купля – продажа акции. Купля – продажа акции, с одной стороны, непосредственно связана с уставным капиталом акционерного общества и вкладом в него; с другой – не связана с ним. Когда акцию продает акционерное общество, то имеется обмен вклада на акцию и соответственно происходит формирование или увеличение его уставного капитала. Когда акцию покупает участник рынка, то он во всех случаях обменивает свой вклад на акцию, что 49

может сопровождаться (если покупает у акционерного общества) или не сопровождаться (если покупает у акционера) увеличением уставного капитала. Когда акцию продает участник рынка, не являющийся акционерным обществом, то он возвращает свой вклад, но таким образом, что место его вклада автоматически занимает вклад другого участника рынка, а потому в уставном капитале акционерного общества никаких изменений не происходит. Когда собственную акцию покупает (выкупает) акционерное общество, то это означает возврат вклада, входящего в уставный капитал, т.е. уменьшение последнего. Купля – продажа акции связана с изменением величины уставного капитала, если одной из сторон сделки выступает само акционерное общество. Купля – продажа акции не связана с изменением величины уставного капитала, если сторонами сделки будут любые другие участники рынка, кроме акционерного общества. Количественные границы уставного капитала акционерного общества. Количественная граница уставного капитала акционерного общества имеет только установленный Законом нижний предел его стоимости. Других количественных ограничений не существует: • один и тот же уставный капитал акционерного общества может быть разделен на любое число акций; • акционерное общество может выпустить любое количество акций; • верхняя граница стоимости уставного капитала акционерного общества не устанавливается. Уставный капитал акционерного общества может быть поделен на любое число акций, и его стоимость может быть любой, но не меньше величины, установленной по Закону. Противоречивость сущности уставного капитала акционерного общества. В отличие от уставного капитала других коммерческих организаций уставный капитал акционерного общества представляет собой объединенный капитал его участников, одновременно разделенный на определенное число акций. Следовательно, благодаря механизму акционирования капиталов уставный капитал акционерного общества есть одновременно слияние капиталов в единый капитал и деление единого капитала на отдельные капиталы. Такое противоречие становится возможным и реальным только потому, что в акционерном обществе объединяются отдельные, частные капиталы, но возникший при этом объединенный капитал разделяется уже не на те же отдельные капиталы, а на особые ценные бумаги – на акции как представители этих отдельных капиталов, слившихся в уставном капитале. Данное противоречие разрешается таким путем, что в акционерном обществе уставный капитал существует как единое целое, а поделен на акции только в учетном смысле. На рынке же уставный капитал акционерного общества реально разделен на самостоятельные акции и не существует как единое целое. В акционерном обществе уставный капитал существует как единое целое реально, а на рынке – лишь как абстракция. В акционерном обществе уставный капитал разделен на акции абстрактно, а на рынке – реально. Уставный капитал по стоимости и по натуральной форме. Деление уставного капитала на акции не следует понимать и как то, что уставный капитал состоит из какого-либо числа акций (по натуральной форме). Уставный капитал – это не акции данного акционерного общества. Уставный капитал по стоимости – это определенная денежная сумма, а по натуральной форме – это деньги, реже – имущество, ценные бумаги других юридических лиц, патенты и т.п. (все то, что разрешено по Закону вносить в качестве вклада в уставный капитал). Превращение уставного капитала в собственный и акционерный капиталы акционерного общества. Двойственный характер уставного капитала обусловливает деление капитала акционерного общества на собственный и акционерный капиталы. С одной стороны, уставный капитал есть совокупность вкладов, с другой – совокупность акций (разделен на акции). Как совокупность вкладов уставный капитал принимает форму собственного капитала акционерного общества. Как совокупность акций уставный капитал получает рыночное бытие в форме акционерного капитала. В качестве определенного числа акций уставный капитал акционерного общества – величина неизменная (пока не изменится число акций), не связанная (до какого-то момента) с результатами деятельности акционерного общества. В качестве суммы вкладов, т.е. стоимости, вложенной в предметную трудовую деятельность, нацеленную на получение прибыли, уставный капитал акционерного общества постоянно возрастает за счет капитализации части полученного им дохода. Капитал (не по названию, а по сути) не может не 50

возрастать, ибо в этом и состоит все его существо. Уставный капитал как возрастающий капитал (самовозрастающая стоимость) – собственный капитал акционерного общества. Понятие собственного капитала. Собственный капитал акционерного общества – уставный капитал акционерного общества, вложенный в процесс создания прибыли, за счет присоединения части которой он постоянно возрастает. Собственный капитал есть сумма вкладов акционеров, но не первоначально внесенных ими при формировании уставного капитала, а как уже функционирующих капиталов, производящих доход, поэтому постоянно увеличивающихся за счет капитализации части производимого ими дохода. Собственный капитал представляет собой сумму вкладов акционеров, возросшую (возрастающую) за счет их производительного использования. Собственный капитал – вложенный и постоянно возрастающий (в результате того, что возрастание капитала служит законом его существования) уставный капитал. Общее и различия между уставным и собственным капиталами. Общее между уставным и собственным капиталами акционерного общества заключается в том, что и тот, и другой – капиталы, принадлежащие акционерному обществу, капиталы, централизованные в нем на праве собственности со стороны данного юридического лица. Различия между ними состоят в следующем: • уставный капитал формируется, образуется; собственный капитал вкладывается в дело, функционирует с целью получения прибыли; • уставный капитал разделен на акции (число которых равно числу вкладов); собственный капитал неделим между членами акционерного общества, он не существует в форме акций; • величина уставного капитала фиксируется в уставе; величина собственного капитала не фиксируется в уставе, он прирастает за счет части производимой им прибыли; • уставный капитал складывается из вносимых вкладов в момент учреждения акционерного общества (в случае его увеличения); собственный капитал разделяется между акционерами при ликвидации акционерного общества, поскольку уставный капитал в дальнейшем реально существует лишь в форме собственного капитала. Количественная взаимосвязь между уставным и собственным капиталами. Стоимость уставного капитала задается уставом акционерного общества и не меняется, пока не изменится число составляющих его акций или их уставная оценка, т.е. номинальная стоимость. Стоимость собственного капитала – стоимость функционирующего на каждый момент времени капитала, а потому она постоянно изменяется в связи с результатами его применения (обычно возрастает). Количественная связь между уставным и собственным капиталами проявляется в следующем: • уставный капитал всегда фиксирован и изменяется только скачкообразно; собственный капитал постоянно изменяется (как правило, растет) в зависимости от результатов деятельности акционерного общества; • при учреждении акционерного общества собственный капитал всегда равен уставному капиталу, так как нельзя вложить больше капитала, чем его собрано; • изменение размеров собственного капитала при данном фиксированном размере уставного капитала зависит только от эффективности его использования (от результатов работы акционерного общества) и от размеров реинвестируемой прибыли: увеличиваются, если часть полученных доходов реинвестируется, капитализируется; уменьшаются, если затраты превышают выручку; • увеличение собственного капитала возможно и за счет увеличения уставного капитала при выпуске дополнительных акций; • величина уставного капитала находится под влиянием размеров собственного капитала. Если размеры собственного капитала превышают размеры уставного капитала, то последний всегда может быть увеличен до размеров собственного капитала на определенный момент времени. Если размеры собственного капитала становятся меньше размеров уставного капитала, то последний либо уменьшается до размеров собственного капитала, либо акционерное общество прекращает свое существование, если размер собственного капитала становится ниже установленного по Закону минимума уставного капитала. Стоимость собственного капитала акционерного общества на данный момент времени

51

где Ку – стоимость уставного капитала акционерного общества на момент его учреждения; ∆Ку – прирост стоимости уставного капитала акционерного общества в результате последующих выпусков акций; åp – общая сумма реинвестирования прибыли акционерного общества на данный момент времени; åру – общая сумма реинвестированной прибыли, на величину которой были выпущены акции к данному моменту времени. Понятие акционерного капитала. Качественное отличие акционерного общества от любых других участников рынка как юридических лиц состоит в том, что его уставный капитал всегда разделен на определенное количество акций. Это вытекает из Закона «Об акционерных обществах» (1996 г.), из юридических основ образования и существования акционерного общества. Если уставный капитал акционерного общества более не подлежит разделению на акции, то оно сразу же перестает быть акционерным и превращается в ту или иную разновидность других коммерческих организаций. Акционерное общество – это организация участников рынка, капиталы которых существуют наряду с капиталом самого акционерного общества в форме ценной бумаги, называемой «акция». Объединенный в акционерном обществе уставный капитал в нем существует как собственный капитал, вне акционерного общества этот же капитал существует как совокупность акций, принадлежащих его членам. В результате объединенный (соединенный, централизованный, сформированный) уставный капитал акционерного общества раздваивается, или одновременно существует в двух формах: • в самом акционерном обществе как его собственный капитал; • вне акционерного общества, т.е. на рынке как капитал отдельных акционеров в форме акций, или акционерный капитал. Акционерный капитал – уставный капитал акционерного общества, существующий на рынке в форме акций, принадлежащих его участникам (акционерам). Уставный капитал акционерного общества поделен на определенное количество акций, но последние самостоятельно существуют только на рынке, т.е. вне акционерного общества, которое их выпустило на рынок. В качестве акций, обращающихся на рынке, уставный капитал преобразуется в акционерный. Акции принадлежат уже не акционерному обществу, а его членам, или акционерам. Общее между уставным и акционерным капиталами. Общее между уставным и акционерным капиталами заключается в том, что и тот, и другой представляют собой одинаковое количество акций данного акционерного общества, т.е. они всегда равны по количеству представляемых ими акций. Различия между уставным и акционерным капиталами. Различия между ними имеются качественные и количественные. К качественным различиям относятся следующие: • уставный капитал есть капитал, принадлежащий акционерному обществу; акционерный капитал есть совокупность отдельных акций, принадлежащих акционерам; • акционерный капитал составляет портфель его акций, но последние принадлежат многочисленным владельцам, они абстрактно представляют единый капитал, лишь с учетом того, что выпущены одним и тем же акционерным обществом, уставный капитал – собственность одного акционерного общества, он хотя и разделен на акции, но реально существует как неделимое целое; • уставный капитал выступает результатом централизации капиталов акционеров, объединением вкладов участников акционерного общества в неделимый между ними капитал, акционерный капитал является результатом децентрализации капитала акционерного общества; • уставный капитал не подлежит отчуждению его собственником, ибо в таком случае последний перестает быть юридическим лицом, акционерный капитал может свободно обращаться на рынке. Количественное различие между капиталами состоит в том, что по стоимости они не равны. Общая рыночная стоимость акций, или стоимость акционерного капитала, не совпадает с размером уставного капитала акционерного общества (обычно существенно превышает). Это связано с тем, как было 52

отмечено ранее, что рыночная стоимость акций со временем возрастает за счет реинвестирования и тенденции к снижению средней нормы прибыли на капитал. Уставный капитал – величина, фиксированная в уставе акционерного общества и зависящая лишь от номинальной стоимости акции, а не от ее рыночной стоимости. Количественно уставный капитал отражает произведение числа акций на их номинальную стоимость, а акционерный капитал – произведение того же числа акций, но на их рыночную стоимость:

где Ка – стоимость акционерного капитала акционерного общества; п – количество акций, на которое разделен уставный капитал акционерного общества; Ср – рыночная стоимость одной акции. Акционерный и собственный капиталы. Общее между ними заключается в том, что они представляют собой один и тот же уставный капитал акционерного общества. Различия между этими капиталами акционерного общества таковы: • акционерный капитал – это капитал, принадлежащий акционерам; собственный капитал – это капитал, находящийся в собственности акционерного общества; • акционерный капитал существует в форме акций; собственный капитал – в форме (прежде всего в форме основных и оборотных средств), обеспечивающей его производительное применение для получения дохода, это функционирующий в соответствующей предметной области капитал; • акционерный капитал – это собственный капитал акционерного общества в будущем; рыночная оценка собственного капитала через определенный период времени. Количественная взаимосвязь акционерного и собственного капиталов. Количественные размеры акционерного и собственного капиталов не совпадают, так как они оцениваются с разных сторон. Акционерный капитал оценивается на фондовом рынке, он служит рыночной стоимостью составляющих его акций, а потому он отражает будущую стоимость собственного капитала. Собственный капитал оценивается как сумма имеющихся материальных и иных ресурсов акционерного общества, он отражает текущую рыночную стоимость составляющих его материальных и нематериальных активов. Теоретически собственный капитал – нижняя количественная граница акционерного капитала. Это связано с тем, что нет смысла продавать акцию ниже стоимости представляемого ею вклада, который может быть возвращен при ликвидации акционерного общества. Если же цена акции на рынке упадет ниже своей границы, то появляется возможность путем скупки дешевых акций стать собственником большего по размеру капитала. В результате ситуация на рынке возвращается к нормальному соотношению. Если учесть, что акционерный капитал – будущий капитал, а собственный капитал – реальный капитал, то при росте экономики, процессе капитализации создаваемой капиталом прибыли, вероятно, что будущий капитал не может быть меньше по своему размеру, чем действующий капитал. Собственный капитал как рыночный капитал. Когда обычно рассматривают рынок, то имеют в виду прежде всего рынок как сферу обращения, купли – продажи товаров, забывая о том, что существует еще и сфера производства, которая в совокупности со сферой обращения и составляет понятие рынка. В сфере производства стоимость создается, в сфере обращения она реализуется, проявляется. Поэтому нерыночный характер собственного капитала акционерного общества – лишь невозможность его обращения на рынке, но не внерыночность его вообще. Собственный капитал – такой же рыночный капитал, как и акционерный капитал, но последний выступает рыночным капиталом в сфере обращения, т.е. в сфере реализации, распределения и перераспределения прибыли, а первый – рыночный капитал в сфере производства (создания) прибыли. Собственный капитал есть рыночный капитал, потому что он создает прибыль; акционерный капитал – рыночный капитал, потому что он присваивает прибыль (часть ее). Это следует из того, что акция как право на дивиденд есть капитал, присваивающий прибыль, но не создающий ее. Виды капитала акционерного общества и виды стоимости акции. Стоимость акции – величина капитала акционерного общества, приходящегося на одну его акцию. В каждый момент времени капитал акционерного общества существует одновременно как уставный, собственный и акционерный, 53

а потому имеются, по меньшей мере, три оценки стоимости акции акционерного общества: • номинальная стоимость акции – часть стоимости уставного капитала; • балансовая стоимость акции – часть собственного капитала, приходящегося на одну акцию; • рыночная стоимость акции – часть акционерного капитала, обращающегося на рынке вне акционерного общества. Сущность акционерного общества как рыночного капитала. Она состоит в том, что акционерное общество одновременно и юридическое лицо с собственным капиталом, и акционерный капитал. Только в таком качестве, только как такое единство оно и есть участник рынка. Любой другой участник рынка также имеет определенную юридическую форму рыночного бытия и представляет собой какой – либо объединенный капитал, функционирующий на рынке. В этом смысле акционерное общество не отличается от других участников рынка. Различие между акционерным обществом как участником рынка и любой другой коммерческой организацией как участником рынка заключается в том, что акционерное общество представляет на рынке не просто собственный (уставный) капитал, но и акционерный капитал, наличие которого свойственно только акционерному обществу, и ни у какого другого участника рынка уставный капитал не существует в форме акций. Акционерное общество как капитал – единство собственного и акционерного капиталов. Акционерное общество является не только специфическим участником рынка, но и соответственно специфической формой существования капитала. Капитал акционерного общества одновременно и реально функционирующий капитал (капитал, задействованный в производстве, торговле, услугах и т.д., что характерно и для всех других организационных форм объединения капиталов на рынке), и капитал, существующий в форме ценных бумаг, называемых «акции», или акционерный капитал. Акционерное общество – такое сообщество участников рынка, вклады (паи) которых в него приобретают самостоятельную форму существования, обособленную от того капитала, в который они слились. Это достигается путем обмена вкладов на особую ценную бумагу – акцию, в результате чего общество стало называться по рыночной форме существования вклада – акционерным. Акционерное общество – форма объединения капиталов, в которой последние сохраняют свое обособленное существование в форме акций, а потому оно есть одновременно и форма существования акционерного капитала. 3.2. Собственный и заемный капиталы акционерного общества Понятие собственного и заемного капиталов акционерного общества. Как уже отмечалось, акционирование служит не единственным способом централизации капиталов, а одним из них. Другим способом выступает их объединение на условиях возвратности через заранее установленный промежуток времени и выплаты определенного дохода в форме процента (в иных формах) за этот период времени. Различие между собственным и заемным капиталами относительно акционерного общества состоит лишь в том, что первый передается в собственность акционерного общества на весь срок его функционирования, второй – на ограниченный срок. И собственный, и заемный капиталы функционируют в акционерном обществе как единый капитал, который производит прибыль, но только на разных временных и иных условиях. Причины привлечения заемного капитала акционерным обществом. Частных причин, по которым привлекается заемный капитал, может быть очень много. Общерыночная причина одна – повышение нормы прибыли. Заемный капитал целесообразно использовать тогда, когда его применение в данном акционерном обществе позволяет получать норму прибыли выше, чем плата за него. Конкретные ситуации использования заемного капитала могут быть самые разнообразные, и в них напрямую может не просматриваться эффективное его функционирование. Например, необходимо определенное время, чтобы вложенный капитал стал приносить необходимую прибыль, или надо любыми средствами закрыть временный недостаток оборотных (иных) средств и т.п. Однако конечная причина использования заемного капитала остается неизменной, и если она не достигается за то время, на которое предоставляется займ, то либо акционерное общество теряет свою потенциальную прибыль, либо терпит убытки со всеми вытекающими для него из этого последствиями. Двойственный характер заемного капитала, привлекаемого акционерным обществом. Акционерное общество привлекает заемный капитал всегда на текущих рыночных условиях. 54

Полученная сумма займа (либо от выпуска долговых ценных бумаг, либо банковская ссуда, либо из иных источников) используется в качестве составной части функционирующего капитала акционерного общества вместе с его собственным капиталом. Рыночные условия обращения ссудного капитала постоянно меняются под влиянием различных причин, а потому рыночная стоимость обязательств акционерного общества по используемому им заемному капиталу может изменяться, если они не зафиксированы на весь срок его привлечения. Однако независимо от того, меняется или нет рыночная стоимость обязательств акционерного общества, рыночная стоимость долговых обязательств на рынке, как правило, изменяется. Например, изменяются рыночные цены на облигации, векселя, процентные ставки на ссуды и депозиты и т.д. Следовательно, аналогично тому, как имеется различие между стоимостью собственного и акционерного капиталов, существует и различие между стоимостью заемного капитала, функционирующего в акционерном обществе, и рыночной стоимостью этого же заемного капитала, т.е. его стоимостью на рынке, вне акционерного общества. Так, заемный капитал, полученный от выпуска акционерным обществом определенного количества облигаций и применяемый в процессе его деятельности, не совпадает с текущей рыночной стоимостью этих же облигаций на любой момент времени до срока их погашения. Двойственный характер собственного капитала. Любой капитал имеет своего конкретного собственника в виде юридического или физического лица. Он всегда кому-либо принадлежит, всегда есть чей-то собственный капитал. Централизация, т.е. объединение капиталов, сопровождается удвоением собственности на них. С одной стороны, сохраняется в той или иной форме собственность на объединяемые капиталы; с другой – возникает собственность на объединенный капитал. Например, в акционерном обществе собственность на капитал акционера сохраняется в форме его собственности на принадлежащие ему акции, но при этом возникает собственность на объединенный капитал со стороны самого акционерного общества. Собственный капитал удваивается, так как он есть одновременно и собственный капитал акционеров, и собственный капитал акционерного общества. Относительность понятий собственного и заемного капиталов. Собственный капитал превращается в заемный, когда он передается на определенных условиях в собственность другому лицу (юридическому или физическому) с одновременным сохранением собственности на него владельца этого собственного капитала. Утрата собственности на передаваемый другому лицу собственный капитал происходит в случаях его дарения, наследования, продажи (когда капитал существует в материальной форме или форме каких – либо имущественных прав), использования на потребительские цели (когда капитал существует в денежной форме). Во всех приведенных случаях собственный капитал не превращается в заемный, ибо собственность на него не сохраняется. Следовательно, причина появления заемного капитала – это удвоение собственности на капитал, который остается собственностью того, кто предоставляет капитал взаймы, и одновременно становится собственностью лица, получившего взаймы этот капитал. Собственный капитал, передаваемый в займы, удваивается на собственный и заемный. Однако последний есть тоже собственный капитал, но только уже другого участника рынка. Собственный и заемный капиталы – категории, выражающие отношения между участниками рынка по поводу собственности на капитал, особенностью которых является удвоение собственности на один и тот же капитал. В результате этого удвоения один и тот же капитал становится и собственным, и заемным. Данное удвоение собственности на капитал находит и свою рыночную форму, в которой закрепляется различие между собственным и заемным капиталами. Источник заемного капитала. Общепринятыми внутренними источниками заемного капитала служат сбережения населения (частных лиц) и неиспользуемый собственный капитал юридических лиц. Сбережения населения получаются от превышения текущих доходов над текущими расходами, которые тоже существуют в различных формах, прежде всего на банковских счетах, и в форме наличных денежных средств. Не используемые в данный момент суммы собственного капитала представляют собой в основном остатки денежных средств, как правило, на банковских счетах, природа появления которых может быть различной: нераспределенная прибыль, накопленные амортизационные отчисления, неиспользованная выручка от продажи товаров и услуг и т.п. 55

Главное состоит в том, что оба источника заемных средств представляют собой собственный капитал либо населения, либо юридических лиц. Капитал не может не применяться для получения прибыли. Поэтому любой собственный капитал, не используемый его владельцем, в связи со свойствами рынка автоматически превращается в действующий, но уже в качестве заемного капитала, т.е. капитала, используемого иным лицом. Следовательно, заемный капитал с общеэкономических позиций не есть не что иное по отношению к собственному капиталу. Оба капитала – один и тот же капитал, взятый с разных сторон: как капитал, являющийся собственностью его владельца и не применяемый им; как тот же самый капитал, который превращается в используемый капитал путем передачи его (в той или иной формах, теми или иными способами) во временное использование, в ссуду. Собственный и заемный капиталы акционерного общества. Собственный капитал акционерного общества складывается из капиталов его акционеров, которые сохраняют права собственности на него в форме акций, а потому он – заемный капитал по отношению к капиталам акционеров. Акционерное общество, как и любой участник рынка, может привлекать с рынка капитал сверх размеров его собственного капитала. Капитал акционерного общества, привлекаемый в любых иных формах, кроме выпуска акций, есть его заемный капитал. В совокупности собственный и заемный капиталы акционерного общества – одновременно его и собственный капитал (оба используются обществом на условиях собственности на них), и заемный капитал (оба служат капиталом, в разных формах принадлежащим другим участникам рынка). Следовательно, акционерное общество представляет собой не только единство собственного и акционерного капиталов, но и единство собственного и заемного капиталов. Акционерное общество отражает единство собственного и заемного капиталов независимо от того, использует оно в своей деятельности заемный капитал как капитал других участников рынка или нет, так как его собственный капитал всегда есть одновременно и собственный, и заемный капитал как капитал, поступивший от его акционеров, которые посредством акций всегда сохраняют права собственности на него. Различие между собственным капиталом акционерного общества и его заемным капиталом превращается в различие между формами их рыночного существования. Первый – заемный капитал, привлекаемый в форме акций; второй – заемный капитал, привлекаемый в форме долговых ценных бумаг или банковских ссуд. Собственный капитал акционерного общества – капитал, привлекаемый акционерным обществом путем выпуска его акций. Заемный капитал акционерного общества – капитал, привлекаемый акционерным обществом путем выпуска его долговых ценных бумаг и получения банковских ссуд. Заемный и акционерный капиталы. Собственный (уставный) капитал акционерного общества существует одновременно как: функционирующий капитал; совокупность акций на рынке (акционерный капитал), или совокупность имущественных прав на собственный капитал. Заемный капитал акционерного общества существует одновременно как: функционирующий в нем капитал; совокупность имущественных прав на него со стороны других участников рынка, прежде всего в форме облигации, кредитных договоров и т.п. Следовательно, по отношению к акционерному обществу и заемный капитал в форме ценных бумаг, и акционерный капитал существуют лишь в качестве имущественных прав участников рынка, а потому в силу капитализации этих прав – в качестве будущего капитала в отличие от реально функционирующих собственного и заемного капиталов, создающих прибыль. 3.3. Стоимость акционерного общества Понятие стоимости акционерного общества. Стоимость акционерного общества – это весь капитал, который оно представляет. Совокупный капитал акционерного общества складывается из капитала самого акционерного общества и заемного капитала, или, иными словами, из капитала его акционеров и капитала его кредиторов. Двойственный характер стоимости акционерного общества. Капитал акционерного общества 56

складывается из капиталов его акционеров и кредиторов. Однако и тот, и другой имеются в удвоенном виде как капитал, функционирующий в хозяйственной деятельности акционерного общества в качестве собственности последнего, и как капитал участников рынка в форме имущественных прав на капитал. В качестве функционирующего капитал акционерного общества является совокупностью его собственного капитала и используемого им заемного капитала. В этом смысле стоимость акционерного общества – стоимость всего задействованного в нем капитала. Это капитал как собственность самого акционерного общества независимо от срока, в течение которого этот капитал находится в его распоряжении. Функциональная стоимость акционерного общества – стоимость всех его активов независимо от источников их образования. В качестве обращающегося на рынке капитал акционерного общества есть сумма акционерного капитала и текущей рыночной стоимости привлеченного им заемного капитала. Это капитал, находящийся в собственности участников рынка – акционеров и кредиторов данного акционерного общества. Рыночная стоимость акционерного общества – стоимость его акционерного и заемного капиталов на рынке. Это также рыночная стоимость выпущенных им акций, облигаций и других долговых обязательств. По сути ценной бумаги как капитала рыночная стоимость акционерного общества есть его будущая функциональная стоимость. Функциональная стоимость акционерного общества. Функциональная стоимость – это стоимость активов акционерного общества. Активы обычно имеют, как минимум, две оценки: функциональная стоимость активов по цене их приобретения, или бухгалтерская стоимость; функциональная стоимость, по которой их можно купить на рынке в данный момент времени, или восстановительная стоимость. Приведенные оценки имеют отношение главным образом к тем активам, которые служат достаточно длительное время – к орудиям и средствам труда, к переходящим запасам и резервам предметов труда и т.п. Для участников рынка наибольшее значение имеет восстановительная стоимость активов акционерного общества, так как она лучше характеризует ту стоимость, которая может быть распределена между кредиторами и акционерами в случае ликвидации общества по каким-либо причинам. Рыночная стоимость акционерного общества. Стоимость акционерного общества, как отмечалось ранее, – это рыночная стоимость его акционерного и заемного капиталов. Акционерный капитал существует только в виде рыночной стоимости его акций. Заемный капитал акционерное общество привлекает только по рыночной его цене, ибо другой цены не существует. Рыночная оценка заемного капитала постоянно меняется, а потому стоимость ранее привлеченного заемного капитала не совпадает с его текущей рыночной оценкой. В результате рыночная стоимость акционерного общества тоже может существовать в двух разновидностях: как сумма акционерного капитала и номинальная сумма обязательств акционерного общества и как сумма акционерного общества и рыночная стоимость его долговых обязательств. Если акционерное общество собирается использовать заемный капитал в течение всего периода, на который он взят, то для него имеет значение только номинальная стоимость взятых обязательств (которые могут быть не только фиксированными, но и плавающими, или рыночными). Если акционерное общество не собирается использовать заемный капитал в течение всего периода, на который он взят, то для него имеет большое значение рыночная стоимость его обязательств, поскольку только по рыночной стоимости оно может досрочно их погасить (если только не установлен иной порядок в договоре займа). Общее и различия между функциональной и рыночной стоимостями акционерного общества. Общее между данными категориями заключается в том, что и та, и другая являются одним и тем же капиталом акционерного общества, но оцениваемым разными участниками рынка: в первом случае – самим акционерным обществом; во втором – участниками рынка: акционерами и кредиторами. Различия между ними таковы: • качественное различие состоит в том, что функциональная стоимость – реально функционирующий капитал, а рыночная стоимость акционерного общества – капитал существующий преимущественно в форме акций и облигаций, различных ценных бумаг, т.е. будущий капитал; • количественное различие между функциональной и рыночной стоимостями акционерного 57

общества следует прежде всего из количественных различий между собственным и акционерным капиталами. Второй обычно больше первого, а потому и рыночная стоимость акционерного общества, как правило, превышает его функциональную. Аналогично могут различаться оценки заемного капитала, используемого акционерным обществом и обращающегося на рынке. Взаимосвязь между функциональной и рыночной стоимостями акционерного общества. Эта связь осуществляется через: • прибыль общества. Функционирующий капитал производит прибыль, на основании которой на рынке постоянно переоцениваются стоимость акционерного капитала и надежность выполнения обязательств по заемному капиталу; • формирование уставного капитала. Средства, полученные от продажи акций акционерного общества, вкладываются в его материальные и нематериальные активы, которые в денежной форме и составляют функционирующий капитал; • привлечение заемных средств. Заемные средства, как и акционерный капитал, в среднем в своей большей части тоже вкладываются в материальные и иные активы акционерного общества. Функциональная стоимость акционерного общества служит нижней границей его рыночной стоимости. Если последняя по каким – либо причинам падает ниже функциональной стоимости, то акционерам и кредиторам выгоднее получить взамен своих обесценившихся ценных бумаг большую стоимость путем возврата им функционирующего капитала. Факторы роста стоимости акционерного общества. Стоимость акционерного общества, или его совокупный капитал, может увеличиваться либо за счет увеличения собственного капитала, либо за счет привлечения все нового заемного капитала. Увеличение собственного капитала может происходить двумя путями: либо за счет выпуска новых акций, т.е. одновременно с увеличением уставного капитала, либо за счет реинвестирования части (или даже всей) производимой прибыли. В зависимости от того, за счет какой части возрастает стоимость акционерного общества, будет меняться и соотношение между этими частями, или структура капитала. 3.4. Стоимость и структура капитала акционерного общества Структуры стоимости (капитала) акционерного общества. Структура стоимости, или совокупного капитала, акционерного общества имеет несколько вариантов, что обусловлено критериями деления стоимости. В зависимости от источника капитала, как отмечалось ранее, капитал акционерного общества делится на собственный и функционирующий заемный. В зависимости от форм существования капитала акционерного общества на рынке он подразделяется на акционерный и заемный. Рыночная структура капитала (стоимости) акционерного общества – его деление на акционерный и заемный капиталы. В зависимости от времени оборачиваемости капитал принято делить на: • основной капитал, который по своей натурально – вещественной форме функционирует в течение длительного времени (обычно нескольких лет) и переносит свою стоимость на товар ежегодно по частям; • оборотный капитал, время функционирования которого и время переноса стоимости на товар совпадает. В зависимости от участия капитала в создании дохода, прибыли (новой стоимости) различают: • постоянный капитал, который только переносит свою стоимость на создаваемый товар (услугу); • переменный капитал, создающий стоимость, по величине превышающую собственную стоимость. В зависимости от функционирования капитала в той или иной предметной деятельности человека различают капитал, занятый в тех или иных отраслях промышленности, сельского хозяйства, торговли, транспорта, связи и т.п. В зависимости от вида функционирующий капитал бывает: • денежный – капитал, существующий в форме денег; • товарный – капитал, существующий в форме различных товаров или иных предметных результатов труда; • производительный – капитал, создающий новую стоимость, новый капитал. Двойственный подход к рыночной стоимости акционерного общества. 58

Для участников рынка и акции, и долговые обязательства акционерного общества служат лишь правом на получение части дохода (прибыли) акционерного общества в той или иной форме. В этом смысле стоимость акционерного общества является суммой его акционерного и заемного капиталов, рыночная стоимость которых – капитализация этих прав. Как участник рынка, акционерное общество представляет собой обычного производителя товаров или услуг, который вложил в дело определенный капитал и должен получать на него среднюю норму прибыли. Если норма прибыли окажется ниже средней, то капитал в конечном счете начнет уходить из данной сферы, что приведет к росту цены производства продукции и повышению нормы ее прибыльности в сторону ее среднего значения. Если норма прибыли окажется выше средней, то в данную сферу капитал будет притекать, производство увеличится, цена производства постепенно снизится, что приведет и к снижению нормы прибыли – к среднему ее значению. Следовательно, рыночная стоимость акционерного общества есть одновременно его капитализированная прибыль. Как капитал, обращающийся на рынке, стоимость акционерного общества складывается из акционерного и заемного капиталов. Как капитал, создающий прибыль, стоимость акционерного общества есть капитал, соответствующий средней норме капитализации прибыли. Особенность перелива капиталов и установления средней нормы прибыли для акционерных обществ. Акционерное общество как капитал существует на рынке в двух формах: функционирующего капитала и акций или будущего капитала (включая и другие выпущенные им ценные бумаги). Поэтому перелив капитала между акционерными обществами, а также между ними и другими участниками рынка, в отличие от всех других коммерческих организаций, происходит не непосредственно путем изъятия или увеличения функционирующего, прежде всего собственного капитала, а посредством изменения рыночной стоимости акционерного капитала, или изменения рыночной стоимости его акций. Акционерный капитал выступает своего рода амортизатором, «контролером» необходимости, обоснованности перелива капиталов. Колебания стоимости акционерного капитала в достаточно широких пределах позволяют не доводить дело до реального изменения размеров его функционирующего капитала. В результате установление средней нормы прибыли на функционирующий капитал принимает для акционерных обществ форму выравнивания средней нормы прибыли на рыночную стоимость акционерного общества, или на его совокупный акционерный и заемный капиталы. Рыночная стоимость акционерного общества. Рыночная стоимость акционерного общества, с одной стороны, является суммой его акционерного и заемного капиталов. С другой стороны, капитал акционерного общества служит частью общественного капитала, определяемой на основе капитализации производимой им прибыли. Однако средняя норма прибыли на функционирующий капитал акционерного общества, в силу его акционерной сути, принимает рыночную форму средней нормы прибыли на его рыночную стоимость, которая может быть представлена как капитализация прибыли акционерного общества:

где Кр – рыночная стоимость акционерного общества; П – прибыль акционерного общества; rн – средняя норма прибыли на капитал на рынке. Рыночная стоимость акционерного общества и распределение его прибыли. Рыночная стоимость капитала акционерного общества зависит от размера получаемой акционерным обществом прибыли, а не от направлений ее текущего использования. С одной стороны, как бы ни распределялась одна и та же сумма прибыли на дивиденды, проценты, другие выплаты или использование доходов, ее величина при этом остается неизменной, а значит, и рыночная стоимость капитала акционерного общества от этого не зависит. С другой стороны, очевидно, что распределение прибыли может иметь последствия и для размеров функционирующего капитала, и сфер его приложения, а значит и для размеров будущей прибыли. Распределение прибыли, затрагивающее получение будущих доходов акционерного общества, влияет на текущую оценку рыночной стоимости акционерного общества, поскольку процесс капитализации – это учет будущих, а не ранее полученных доходов. Однако рыночную оценку будущей прибыли 59

акционерного общества можно назвать столкновением субъективных оценок участников рынка данной прибыли, постоянно корректируемых фактическими результатами его работы, а потому она не может быть представлена какой – либо формулой или методом расчета, придающих ей некий объективный характер. Рыночная стоимость акционерного общества и налогообложение. Существующие (и возможные) различные налоги на прибыль будем в данном случае называть обобщенно «налог на прибыль». Налог на прибыль влияет на рыночную стоимость акционерного общества только в одном направлении – он уменьшает ее, так как рынок признает только достающуюся участникам прибыль, а не любую ее величину. Чем меньше прибыль, которая остается в распоряжении акционерного общества и может быть использована им на выплату доходов или на рефинансирование, тем меньше рыночная оценка капитала акционерного общества. Это не связано с размерами функционирующего капитала, который, собственно, и производит совокупную прибыль общества. Величина капитала является производной от создаваемой им прибыли лишь в том смысле, когда часть последней может использоваться на его увеличение. Однако в отличие от рыночной стоимости стоимость функционирующего капитала не зависит от размера налогов на прибыль. (Исключение может составлять такая практическая ситуация, когда для уплаты налога на прибыль за прошлый год приходится продать часть функционирующего капитала. Но это означает, что полученная ранее прибыль была использована не по назначению.) Рыночная стоимость акционерного общества и порядок налогообложения частей его прибыли. Части прибыли могут облагаться налогом по – разному. Обычно уплачиваемые из прибыли проценты по облигациям и другим долговым ценным бумагам не облагаются налогом на прибыль, что ведет, по сравнению с порядком их выплаты из чистой прибыли (прибыли после уплаты налога на прибыль), к увеличению прибыли, остающейся в распоряжении акционерного общества и используемой им на реинвестирование и на выплату дивидендов. Это, в свою очередь, вызывает соответствующий прирост стоимости акционерного капитала, по сравнению с его размерами при налогообложении всей прибыли акционерного общества, а не только ее части. Порядок налогообложения частей прибыли влияет на стоимость акционерного капитала, а через это – и на рыночную стоимость акционерного общества в целом. Рыночная стоимость акционерного общества и его рыночная структура. Из понимания стоимости акционерного общества как результата процесса капитализации его прибыли (за минусом налогов государству) следует, что одна и та же прибыль может быть результатом функционирования совокупного капитала определенного размера, но имеющего разные рыночные структуры или соотношения долей акционерного и заемного капиталов. Теоретически рыночная стоимость акционерного общества не зависит от рыночной структуры его капитала. В случае, когда проценты по заемному капиталу выплачиваются из не облагаемой налогом части прибыли, увеличение размеров заемного капитала может превышать прирост стоимости акционерного капитала, и здесь можно считать, что рыночная стоимость акционерного общества становится зависимой от его рыночной структуры. Однако и в этой ситуации действуют рыночные законы усреднения экономических процессов. Увеличение доли заемного капитала сверх каких-то средних пределов повышает риски участников рынка, вложивших свои средства в акции, облигации и другие формы капитала акционерного общества. Снижение доли заемного капитала уменьшает конкурентные возможности акционерного общества, возникающие от использования заемного капитала. В результате более точным является теоретическое утверждение о том, что данному среднему размеру стоимости акционерного общества в наибольшей степени соответствует определенная (усредненная для данных рыночных условий) структура рыночной стоимости его капитала. Понятие структуры капитала в целом. Капитал акционерного общества может структурироваться по разным критериям, т.е. быть одновременно собственным и заемным, акционерным и заемным, основным и оборотным и т.д. Все это относится к структуре одного и того же капитала акционерного общества, а потому всевозможные структуры капитала тесно взаимосвязаны между собой, и любая из них не может быть существенно изменена без одновременного изменения других структур. Структура капитала акционерного общества – это стоимостная структура капитала акционерного общества, взятая в единстве и взаимосвязи всех ее вариантов. Тенденция соответствия структуры капитала акционерного общества его рыночной стоимости. Отношение между рыночной стоимостью акционерного общества и его рыночной структурой 60

представляет собой частный случай соответствия структуры всего общественного капитала рыночной стоимости этого же капитала. Это экономический закон как тенденция, характерная для капитала в целом. Для каждого отдельного акционерного общества структура его капитала (во всех ее вариантах) имеет важнейшее значение при создании прибыли в абсолютном и относительном выражении. Например, избыточность оборотного капитала по отношению к основному ведет к снижению нормы прибыли на капитал, с одной стороны, так как завышается размер используемого капитала, с другой – уменьшается потенциальная прибыль из – за ненужных расходов на хранение запасов и т.п. Увеличение размеров заемного капитала сверх оптимального уровня для данного акционерного общества связано со следующим: увеличивает риск неплатежеспособности, несвоевременности выплаты процентных платежей; заставляет создавать дополнительные резервы ликвидных средств, отвлекая их от процесса создания прибыли; может вести к удорожанию получения заемного капитала сверх обычных размеров и т.п. Если заемный капитал существенно превышает собственный капитал, то может сложиться ситуация, когда для руководства акционерного общества выгоднее обанкротиться, чем возвращать заемный капитал и проценты по нему. Ограничение капитала акционерного общества только собственными средствами уменьшает возможности для получения дополнительной прибыли за счет привлечения займов и тем самым отражается на размерах дивидендов, размерах увеличения капитала за счет реинвестиций, а значит, может вести к замедлению роста рыночной стоимости акций или ее снижению. Все это (как и многое другое) заставляет акционерное общество постоянно работать над совершенствованием структуры своего капитала во всех его аспектах, двигаться в направлении достижения соответствия структуры капитала и рыночной стоимости акционерного общества. Достижение соответствия – объективный рыночный процесс, обеспечивающий, с одной стороны, выравнивание средней нормы прибыли на капитал; с другой – образование определенной, а не любой, или произвольной, структуры капитала. Структура капитала столь же закономерна, как и стоимость акционерного общества. Можно отметить, что стоимость акционерного общества представляет собой капитализацию его прибыли при определенной структуре его капитала. При этом речь идет как о будущей прибыли, так и о будущей структуре капитала акционерного общества во всех ее вариантах. Будущей прибыли соответствует и определенная будущая структура капитала, и наоборот. Стоимость акционерного общества не зависит от структуры его капитала, варианты структуры не влияют на его среднюю рыночную стоимость, на стоимость абстрактно усредненного акционерного общества. Вместе с тем варианты структуры существенно влияют на рыночную оценку конкретных акционерных обществ. Стоимость акционерного общества зависит от структуры его капитала в том случае, когда для индивидуальной стоимости характерна только одна определенная структура капитала, а не любая его возможная структура. Другой структуре капитала акционерного общества соответствует и другая его индивидуальная стоимость, и наоборот. Средней рыночной стоимости акционерного общества соответствует и определенная, усредненная структура капитала. Именно в этом и заключается смысл теоретического тезиса о том, что стоимость акционерного общества не зависит от изменений в структуре его капитала. Экономические факторы, противодействующие слишком высокой доле собственного или заемного капитала, вызывают тенденцию к выравниванию структуры капитала независимо от его размеров. Это связано с тем, что в самом процессе создания прибыли форма капитала (собственного или заемного) не имеет никакого значения, не играет никакой роли. Данное различие становится существенным только на стадии распределения уже произведенной прибыли. Диалектика взаимосвязи стоимости акционерного общества и структуры его капитала. Стоимость акционерного общества одновременно и зависит, и не зависит от структуры его капитала. Она зависит от структуры капитала, так как процесс изменения структур капиталов акционерных обществ является важным фактором в борьбе за повышение эффективности, прибыльности, устойчивости на рынке. Она не зависит от структуры капитала в том смысле, что на рынке происходит постоянное выравнивание этой структуры на основе перелива капиталов и выравнивания средней нормы прибыли на капитал. Этот процесс стихиен, он не имеет конкретных пределов или видимых границ и никогда не может закончиться тем, что все акционерные общества будут иметь одинаковую структуру своего капитала и соответственно одинаковую рыночную стоимость. Независимость стоимости от структуры капитала акционерного общества – форма выражения 61

необходимости непрерывных изменений в этой структуре каждым акционерным обществом в целях повышения своей прибыльности и на этой основе роста акционерного капитала. Этот процесс подобен стремлению к увеличению нормы прибыли на капитал, что лишь форма проявления тенденции к выравниванию этой прибыли. Упрощенная математическая иллюстрация независимости средней рыночной стоимости акционерного общества от рыночной структуры его капитала. Стоимость акционерного общества – это рыночная оценка акционерного и заемного капиталов. Акционерный капитал представлен различного рода акциями, заемный в основном – долговыми ценными бумагами и банковскими ссудами. Экономическая сущность акций как разновидности акционерного капитала не зависит от их конкретного вида, т.е. от того, являются ли они обыкновенными (с правом голоса и др.) или привилегированными (без права голоса и др.). По ним выплачивается дивидендный доход в течение всего срока существования акционерного общества. Экономическая сущность долговых обязательств также единая – по ним выплачивается процентный доход в течение определенного срока, и по его окончании возвращается и ссуда. Поэтому для упрощения будем считать, что: • стоимость капитала акционерного общества складывается из рыночной стоимости эмитированных им акций и облигаций; • рыночная стоимость акций определяется по формуле

где П – средняя прибыль, предназначенная для реинвестирования и выплаты дивиденда, в расчете на акцию (в денежном выражении); r – принятый рыночный процент (поскольку средняя норма прибыли неизвестна); •

рыночная стоимость облигации определяется в пределе (например, при увеличении срока займа до 15 – 20 лет стоимость возвращаемой начальной ссуды по отношению к ее номиналу уменьшается уже в 4 – 7 раз при процентной ставке 8 – 10% годовых) по аналогичной формуле:

где Поб – средний процент, выплачиваемый по облигациям (в денежном выражении). Стоимость капитала акционерного общества при отсутствии налога на прибыль. Подставив значения стоимости акций и облигаций (приведенные ранее формулы относятся как к расчету на одну акцию и облигацию, так и на весь капитал, представляемый ими) в формулу стоимости капитала акционерного общества, получаем:

или

или

где К – капитал акционерного общества; Ка – рыночная стоимость акций акционерного общества; Коб – рыночная стоимость облигаций акционерного общества; 62

П – прибыль на цели реинвестирования и выплату дивидендов по акциям; Поб – сумма выплачиваемых процентов по облигациям; ПР – вся прибыль акционерного общества за год. Вывод. Стоимость капитала акционерного общества определяется получаемым им доходом (прибылью) и при данном размере совокупного капитала не зависит от его рыночной структуры, т.е. от пропорции его деления на акционерный и заемный. Стоимость капитала акционерного общества при наличии налога на прибыль, который уплачивается до выплаты дивидендов и процентов. В данном случае налог на прибыль уменьшает размер прибыли, используемый на выплату доходов как акционерам, так и кредиторам. Это ведет к уменьшению рыночной стоимости акционерного общества, что отражается в следующих формулах:

или

где ПР – общая (балансовая) прибыль акционерного общества за год; НП – налог на прибыль акционерного общества. Вывод. Будущая стоимость капитала акционерного общества определяется получаемым им доходом (прибылью), не зависит от структуры его капитала, т.е. от пропорции использования собственного и заемного капиталов, но зависит от размера налога на прибыль. Стоимость капитала акционерного общества при наличии налога на прибыль, который уплачивается после выплаты процентов, но до выплаты дивидендов. В данном случае налог на прибыль не просто уменьшает размер прибыли, используемый на выплату доходов как акционерам, так и кредиторам. Здесь следует еще учитывать, что данный порядок уплаты налога делает выплату дивидендов и рефинансирование зависимыми от размеров выплаченных процентов, т.е. от размеров используемого заемного капитала. Это приводит к зависимости рыночной стоимости акционерного общества от структуры используемого им капитала – получаем следующие формулы:

или

где К – стоимость акционерного общества; ПР – балансовая прибыль акционерного общества за год; 63

НП – налог на прибыль акционерного общества в абсолютном выражении; dн – налог на прибыль акционерного общества в долях (процентах) от налогооблагаемой прибыли; dоб – средний процент выплаты дохода по облигациям акционерного общества. Вывод. Будущая стоимость капитала акционерного общества определяется получаемым им и не облагаемым налогами доходом (прибылью). Она зависит от размера используемого заемного капитала, поскольку величина всей прибыли, остающейся в распоряжении акционерного общества, увеличивается на потенциальную величину налога на процентный Доход, составляющего часть балансовой прибыли, но остающегося в распоряжении общества, а значит, и увеличивающего его рыночную стоимость. Следовательно, в общем случае рассмотренный порядок налогообложения прибыли акционерного общества приводит к тому, что стоимость капитала акционерного общества, использующего заемный капитал, выше чем стоимость капитала акционерного общества, не использующего заемный капитал, в связи с тем, что при одной и той же балансовой прибыли ее величина, остающаяся в распоряжении первого общества, больше, чем величина прибыли, остающейся в распоряжении второго общества. Стоимость акционерного общества во всех случаях определяется размерами получаемой им прибыли за минусом налогов на прибыль, независимо от того, используется ли она на выплату дивидендов или процентов. Рост заемного капитала в структуре капитала общества ведет лишь к относительно большему размеру прибыли, остающейся у общества, но не увеличивает размер его балансовой прибыли. Общее влияние налога на прибыль на стоимость капитала и его структуру. Из рассмотренного примера можно сделать следующие выводы о роли налога на прибыль для капитала акционерного общества: • увеличение налога на прибыль ведет к уменьшению рыночной стоимости акционерного общества, и наоборот; • порядок взимания налога на прибыль влияет на величину рыночной стоимости капитала: если порядок обложения дивидендов по акциям и процентов по облигациям (или другим заемным средствам) одинаковый, то при данном уровне налога структура капитала не влияет на его рыночную оценку, если порядок обложения дивидендов по акциям и процентов по облигациям (или другим заемным средствам) разный, то при данном уровне налога структура капитала влияет на его рыночную оценку следующим образом: всякое реальное сокращение общего фактического уровня налогообложения прибыли (т.е. без изменения ставки налога) ведет к росту рыночной стоимости акционерного общества, но до определенных пределов, так как существуют рыночные границы наращивания заемного капитала. Историческая справка. Приведенные выводы, называющиеся «теорема Модильяни – Миллера», впервые были сделаны американскими экономистами Франко Модильяни и Мертоном Миллером в нескольких своих работах в этой области. (Первая из работ «Стоимость капитала, финансы корпорации и теория инвестиций» была опубликована в 1958 г. В разное время Ф. Модильяни и М. Миллер были удостоены Нобелевской премии по экономике: первый – в 1985 г., второй – в 1990 г. (совместно с Гарри Марковитцем и Уильямом Шарпом.)

ГЛАВА 4. Прибыль акционерного общества 4.1. Прибыль и ее использование Понятие рыночной прибыли. С точки зрения участника рынка, производящего какой – либо товар или услугу, прибыль представляет собой превышение его выручки над затратами. С точки зрения владельца сбережений или заемного капитала прибыль является доходом, который приносит ему его капитал за минусом издержек, понесенных данным владельцем. Рыночная прибыль – это валовой (совокупный) доход (выручка) участника рынка за минусом его издержек от владения капиталом или от операций с ним. Классификации прибыли. Существует много классификаций прибыли в зависимости от: временного интервала • годовая прибыль, • прибыль за иные промежутки времени; 64

объема • совокупная прибыль, • прибыль от конкретной рыночной операции или отдельного рыночного актива; уровня агрегирования • прибыль в масштабах всей страны, • отраслевая прибыль, • прибыль акционерного общества или иной коммерческой организации, • прибыль акционера или частного лица; источника • прибыль от основной деятельности, • внереализационная прибыль (прибыль от побочной деятельности и иных поступлений); обложения налогами • налогооблагаемая прибыль, • прибыль, не облагаемая налогами; присутствия налогов в прибыли • балансовая прибыль, • чистая прибыль, или прибыль, очищенная от налогов, числа акций • прибыль, приносимая отдельной акцией, • прибыль, приносимая портфелем акций, или портфельная прибыль. Возможны и иные классификации прибыли. Прибыль как результат функционирования всего капитала акционерного общества. Для получения прибыли акционерное общество использует все имеющиеся у него средства, ресурсы, активы, источниками которых служат собственный и заемный капиталы. Прибыль есть результат функционирования совокупного капитала акционерного общества, и, как правило, часто невозможно разделить ее на часть, созданную собственным капиталом, и часть, созданную заемным капиталом. Исключение составляют ситуации, когда, например, какой-то товар или услуга создается только за счет вложения заемного или собственного капитала. Поскольку собственный и заемный капиталы неразличимы при создании прибыли, постольку норма прибыли является единой для всего капитала акционерного общества. Составные части прибыли акционерного общества. Прибыль создается в результате функционирования акционерного общества и затем используется в соответствии с требованиями государства и рынка. Созданная прибыль распадается на те или иные ее части, но в силу закономерности этого процесса для участников рынка образуется видимость того, что она одновременно и складывается из этих же частей. Доход акционерного общества есть получаемая им прибыль. Эта прибыль используется на: • уплату процентов по долговым ценным бумагам; • уплату налогов; • увеличение собственного капитала акционерного общества (реинвестирование); • выплату дивидендов акционерам. Составными частями прибыли акционерного общества являются налоги, дивиденды, реинвестиции и проценты, выплачиваемые по привлекаемому заемному капиталу. Дивиденд – специфическая составная часть прибыли акционерного общества. Ни в одной другой коммерческой организации дивиденд не является составной частью прибыли. В этом смысле перечисленные части прибыли представляют собой специфику только акционерного общества. Прибыль как собственность акционерного общества. Прибыль – рыночный результат деятельности акционерного общества, функционирования его капитала, а потому по законам рынка она – его собственность, и общество самостоятельно решает, как поступить с ней, т.е. как ее использовать. Самостоятельность акционерного общества в отношении получаемой им прибыли неабсолютна, так как у него, как правило, есть обязательства по уплате налогов перед государством и выплате процентов по заемному капиталу, которые устанавливаются рыночным путем, а не акционерным обществом. Большая степень его свободы имеется лишь при делении (установлении пропорции) остающейся в обществе прибыли на дивиденд и реинвестиции. Однако и здесь рынок оказывает влияние. 65

Акционерное общество создает прибыль, но последняя, по большому счету, принадлежит рынку, хотя юридически она – собственность лишь общества. Именно рынок (вместе с государством) и определяет, как следует использовать эту прибыль. Прибыль по отдельной акции. Прибыль акционерного общества следует отличать от прибыли, которую может получить (получает) акционер от владения отдельной акцией. Прибыль по отдельной акции складывается из двух источников. Во-первых, из получаемых акционером дивидендов по акции, образуемых из прибыли акционерного общества. Во-вторых, акционер может иметь доход от перепродажи акции на фондовом рынке, если цена его продажи будет выше цены (включая издержки по сделке), по которой он ранее приобрел эту акцию у акционерного общества или на вторичном рынке. Источник этой прибыли уже находится вне прибыли акционерного общества. Источником прибыли от перепродажи акции служит капитал другого участника рынка – покупателя акции, но причиной существования данного источника является тем не менее опять же само акционерное общество, так как законом рыночной цены акции выступает ее тенденция к росту, в основе которой лежат процесс реинвестирования прибыли акционерным обществом и вытекающий из этого рост его собственного капитала. В виде дивиденда акционер получает причитающуюся ему часть прибыли. Перепродажа акции представляет собой не что иное, как выход акционера из акционерного общества, сопровождающийся возвратом ему прироста его вклада, но только не в форме прироста собственного капитала общества (как в иных коммерческих организациях), а в форме прироста его акционерного капитала (как будущего собственного капитала). Прирост же капитала ему возвращает не акционерное общество, а другой участник рынка, становящийся акционером в результате покупки акции. Норма прибыли акционерного общества и уровень доходности по акции. Владелец акции может иметь прибыль по ней из двух приведенных ранее источников, и ему они безразличны, ибо его интересует сама прибыль, а не ее источник, поэтому нет прямой связи между нормой прибыли акционерного общества и доходностью его отдельной акции. Норма прибыли на капитал акционерного общества

где пк – среднегодовая норма прибыли; П – прибыль за год; К – среднегодовой размер функционирующего капитала (собственного и заемного). Уровень доходности (прибыльности) по акции в среднем за год

где па – среднегодовая доходность акции; Д – дивиденд за год; Ц1 – цена продажи акции через год; Ц0 – цена покупки акции. Если акция продается в пределах до одного года или свыше одного года, то приведенная формула корректируется с учетом фактически полученного дивиденда и времени владения акцией (доходность увеличивается на коэффициент 365 / t, если срок владения в днях менее года, или делится на него, если срок владения в днях более одного года). Коэффициенты прибыльности акционерного капитала. В практике рынка акций используется несколько коэффициентов, характеризующих с разных сторон прибыльность акций. К ним относятся: • прибыль на одну акцию; • прибыль (на одну акцию) на номинальную стоимость акции; • прибыль (на одну акцию) на балансовую стоимость акции; • прибыль (на одну акцию) на рыночную стоимость акции или обратный ему показатель – «цена – прибыль». 66

В качестве прибыли обычно используется показатель бухгалтерской, или объявленной, прибыли. Балансовая стоимость одной акции определяется исходя из размеров собственного капитала акционерного общества на конец года или в среднегодовом выражении. Рыночная стоимость акции принимается равной ее текущей рыночной цене (или на иную дату). В связи с тем, что в обычных условиях уставный капитал меньше собственного, а последний меньше акционерного капитала, прибыльность в расчете на соответствующий капитал, приходящийся на одну акцию, сравнительно уменьшается. В практике фондового рынка вместо показателя прибыли на рыночную цену акции используется обратный ему показатель, или коэффициент, называемый «цена – прибыль». Он является частным от деления рыночной цены акции на приходящуюся на одну акцию бухгалтерскую прибыль. Норма прибыли в акционерном обществе и средняя норма прибыли на рынке. Статистика показывает, что каждое акционерное общество имеет свою собственную норму прибыли, в большей или меньшей степени отличную от среднерыночного ее значения. Собственная норма прибыли постоянно меняется под влиянием различных внутренних и внешних факторов на протяжении времени. Поскольку это же характерно для всех участников рынка, постольку отмеченное относится к средней норме по рынку в целом. Конкуренция и связанные с ней переливы капитала из менее прибыльных компаний и отраслей в более прибыльные вызывают первую тенденцию развития нормы прибыли – к выравниванию нормы прибыли, что не означает возможность существования одинаковой ее нормы. Средняя норма прибыли на капитал – такая же рыночная абстракция, как и рыночная стоимость. Однако она является объективной реальностью, законом рыночного хозяйства, ибо конкурентная борьба ведется именно вокруг этой средней нормы. Средняя норма прибыли на капитал постоянно меняется, поскольку конкуренция разоряет тех участников рынка, которые не в состоянии длительное время ее повышать. Она принимает разные значения в разных отраслях и секторах рынка, что связано с затруднениями в переливе капиталов из одной отрасли (сферы) в другую, со скоростью таких переливов капиталов из-за их размеров, границ, с неравномерностью технического и научного прогресса и т.п. Средняя норма прибыльности капитала – объективная норма, которую точно никто не знает, но она сразу становится понятной, если вдруг Данный вид коммерческой деятельности становится недостаточно доходным для его дальнейшего успешного существования на рынке. Вторая тенденция развития нормы прибыли – это историческая тенденция к ее снижению. Средние размеры рыночной доходности постепенно уменьшаются. Конечная причина данной тенденции заключается в техническом прогрессе, приводящем к постепенной замене живого (человеческого) труда овеществленным трудом, т.е. трудом, существующим прежде всего в форме орудий и других средств труда. В то же время всегда присутствуют факторы, действующие в направлении роста нормы прибыли, да и любая коммерческая организация всегда стремится, насколько это позволяют ее возможности, увеличивать свою прибыльность или по крайней мере не допускать ее существенного снижения. Норма прибыли акционерного общества и уровень процента. Норма прибыли акционерного общества в обычной ситуации должна быть выше уровня процента по заемному капиталу. Это среднее рыночное условие привлечения капитала. В противном случае его пользователь рискует остаться без прибыли или иметь убыток. Использование заемного капитала в акционерном обществе не означает, что прибыльность его капитала благодаря займу вдруг возрастет. С таким же успехом она может возрасти и от увеличения собственного капитала путем выпуска акций. Для роста прибыли важен не источник капитала, а то, как он используется. Источник капитала играет роль при распределении прибыли на части. Замена части собственного капитала заемным не влияет на совокупный капитал акционерного общества и его прибыль, но в определенном периоде может вести к тому, что прибыль, остающаяся в распоряжении акционерного общества для целей реинвестирования и выплаты дивиденда в расчете на акцию, относительно возрастает в связи с разницей между нормой прибыли и уровнем процента. Это вызывает рост рыночных цен его акций, а потому в дальнейшем акционерному обществу окажется выгоднее вместо привлечения заемного капитала выпустить снова акции и тем самым заменить соответствующую часть заемного капитала на собственный. Данный цикл может повторяться неоднократно. Именно это и утверждается в предыдущей главе: теоретически стоимость акционерного общества не зависит от 67

структуры его капитала. Однако в практике известная связь между структурой и стоимостью капитала акционерного общества обязательно должна приниматься в расчет при принятии тех или иных конкретных инвестиционных решений. Балансовая и чистая прибыль. Балансовая прибыль – вся прибыль, полученная акционерным обществом за год. Чистая прибыль – это прибыль, остающаяся в собственности акционерного общества и подлежащая распределению на дивиденд и реинвестиции; ее можно назвать «балансовая прибыль» за минусом налогов государству и выплат процентов по привлеченным средствам в форме долговых ценных бумаг, обычно облигаций. (Проценты по краткосрочным банковским ссудам включаются в издержки.) Для рынка имеет значение только та прибыль, которая остается у участников рынка; стоимость акционерного общества и его акций в конечном счете определяется именно чистой прибылью, а не ее балансовой величиной. В практике показатели чистой прибыли появляются лишь в последнюю очередь, поэтому для оценки результатов деятельности акционерного общества на рынке его участникам приходится пользоваться значениями балансовой прибыли в форме бухгалтерской, или объявленной, прибыли. Последняя, хотя и не является чистой прибылью, служит нужным для участников рынка своевременным сигналом, позволяющим оценивать работу акционерного общества в целом и на этой основе формировать текущие рыночные цены на его акции. Деление чистой прибыли на реинвестиции и на дивиденд. Поскольку акционерное общество есть объединение акционеров, постольку вся прибыль общества одновременно прибыль его акционеров. Поскольку акционеры различаются, постольку прибыль делится на прибыль, остающуюся в обществе, или реинвестиции, и прибыль, передаваемую акционерам, или дивиденд. Прибыль, остающаяся в обществе в форме реинвестиций, – прибыль акционеров, так как, во – первых, она вернется к ним при ликвидации общества; во – вторых, реинвестиции есть основа будущего капитала акционерного общества. Прибыль, передаваемая акционерам в форме дивиденда, – прибыль общества, последнее ее произвело. Реинвестиции и дивиденд представляют собой части единого целого и не могут быть отделены одно от другого. Увеличение первых для данного момента времени ведет (при прочих равных условиях) к снижению дивидендов, и наоборот. Однако в последующем, благодаря увеличению собственного капитала, акционерное общество получает возможность выплачивать относительно более высокие дивиденды и т.д. Налогообложение прибыли акционерного общества. Балансовая прибыль акционерного общества облагается налогами по законам соответствующего государства. В обычных условиях она облагается налогом на прибыль. При особых обстоятельствах (война и т.п.) возможны другие виды налогообложения, особые налоги. Балансовая прибыль может подразделяться на налогооблагаемую и налогонеоблагаемую части. В мировой практике часто налогом на прибыль не облагаются проценты по облигациям, выпущенным акционерным обществом, поэтому налогообложению подлежит лишь часть балансовой прибыли, а именно балансовая прибыль за минусом процентов, выплачиваемых по облигациям. 4.2. Дивиденд как часть прибыли акционерного общества Юридические основы дивиденда. Дивиденд – это доход, выплачиваемый акционерным обществом в расчете на одну акцию. Право на дивиденд представляет собой признак акции как ценной бумаги и как капитала. Дивиденд выплачивается на акцию как на безразмерную единицу уставного капитала и превращает акцию в капитал, подобно любому другому вкладу, даже если он и не существует в форме ценной бумаги. Право на доход в форме дивиденда – не единственная возможность получения дохода по акции, ибо акция не только вклад в уставный капитал, но и ценная бумага. Выплата дивиденда на акцию служит следствием права ее владельца на дивиденд. Акционерное общество обязано выплачивать дивиденды, но ни источник их выплат, ни порядок их выплат строго не регулируются законом, а являются прерогативой акционерного общества. Для акционера такая ситуация создает определенные проблемы, так как не гарантируются размеры дивидендных выплат и их систематичность. Однако нарушением закона выступал бы факт 68

систематической, из года в год повторяющейся невыплаты дивидендов по акции, не считая то, что это, в свою очередь, наверняка отразилось бы на их рыночной стоимости. Фактический источник выплаты дивиденда. Обычно в законе не указывается источник выплаты дивиденда, хотя в российском законодательстве отмечается, что дивиденд – часть прибыли акционерного общества и что он выплачивается из чистой его прибыли. При желании это можно трактовать как только указание на общеэкономический источник дивиденда, а не как фактический источник выплаты дивиденда. В мировой практике акционерное общество может использовать в качестве непосредственного источника выплаты дивиденда любые имеющиеся у него средства, в частности: • текущую прибыль; • средства от выпуска новых акций; • заемные средства; • выручку от продажи активов компании; • ранее полученные доходы и др. По этой причине бывает сложно установить прямую связь между текущим дивидендом и текущей прибылью акционерного общества, если источник выплаты дивиденда полностью или частично не связан с его текущей прибылью. В то же время это служит одной из причин того, что влияние дивидендных выплат на рыночную цену акции четко не прослеживается. Рыночная цена акции – функция будущей прибыли акционерного общества и только в этом своем качестве она одновременно и функция будущих дивидендов. Если же текущие дивиденды слабо связаны с прибылью компании, то и их связь с будущей прибылью и будущими дивидендами акционерного общества выражена очень слабо, и для рыночного ценообразования они имеют небольшое значение. Экономический источник дивиденда. Экономическим источником дивиденда является прибыль акционерного общества. Например, акционерное общество привлекает заемные средства для выплаты текущего дивиденда, это означает, что в последующие годы оно должно будет вернуть средства в полном объеме, сделать же это оно сможет только за счет будущей прибыли. Если акционерное общество выплатило текущий дивиденд за счет поступивших средств от выпуска новых акций, то в дальнейшем оно вынуждено будет выплачивать дивиденды уже и по новым акциям. Если прибыль в будущем не возрастет в достаточной мере как полноценный источник выплаты дивидендов (а средства от займов, как уже отмечалось, тоже выплачиваются из прибыли), то начнется падение дивидендов в расчете на акцию, соответственно и цены начнут снижаться. Следовательно, и привлечение средств с рынка путем выпуска новых акций будет быстро уменьшаться, в какой-то момент акционерное общество не сможет выплачивать минимально необходимые, с точки зрения участников рынка, дивиденды; покупка акций для участников рынка станет убыточным делом, и в конечном счете акционерное общество исчезнет с рынка (либо разорится, либо будет поглощено более сильной компанией). Если акционерное общество выплачивает текущий дивиденд за счет продажи каких-то своих активов, то тут возможны два варианта. Во- первых, продажа активов может быть одним из источников прибыли наряду с прибылью от основной деятельности акционерного общества, например в случае распродажи активов, которые подлежат замене или вообще более не требуются данному обществу, и масштабы его деятельности при этом никак не меняются. Здесь источником выплаты дивиденда выступает просто другая прибыль акционерного общества. Во-вторых, акционерное общество продает часть своих активов из-за нехватки необходимых ему финансовых средств и в результате вынуждено как-то сокращать масштабы своей деятельности. Тогда опять же оно получает прибыль, и последняя по – прежнему представляет собой источник дивидендных выплат. Однако истинный экономический смысл прибыли как источника дивиденда состоит в том, что она – прибыль от текущей, производительной деятельности акционерного общества на рынке, а не от распродажи его активов. Акционерное общество выполняет свои обязательства по выплате дивидендов, но за счет сокращения своего капитала, своей деятельности. В такой ситуации, несмотря на выплату текущих дивидендов, рынок скорее всего отреагирует на уменьшение активов акционерного общества снижением рыночных цен его акций, ибо сокращение его действующего капитала обязательно повлияет на размеры его будущего капитала, капитализацией которого и является рыночная цена его акций. Фактический источник выплаты текущего дивиденда акционерного общества может быть любым 69

доступным для акционерного общества (в том числе и с учетом законодательства) источником, но его конечным экономическим источником всегда будет текущая прибыль акционерного общества от основной деятельности или прибыль из других источников. Когда данное правило нарушается и текущей прибыли акционерного общества не хватает для этих целей, то время его деятельности сочтено. Акционерный капитал общества будет сжиматься, как шагреневая кожа, ибо рыночная цена акции есть воплощение будущего капитала, который в такой ситуации будет порождением все уменьшающегося текущего (соответственно и прошлого) капитала. Виды дивидендов. Акционерное общество может выплачивать дивиденды в наиболее удобных для него формах и видах. Периодичность выплат дивидендов может быть различна: через любые разумные промежутки времени, но не реже одного раза в год. В мировой практике акционерные общества выплачивают дивиденды ежеквартально в отличие от облигаций, проценты по которым выплачиваются раз в полгода. Сравнительно короткий промежуток времени между выплатами дивидендов может объясняться разными причинами. В частности, это: • способствует привлекательности акций как средства сохранения и увеличения сбережений широких слоев населения на условиях, часто более привлекательных, чем трехмесячные банковские депозиты; • позволяет рассматривать дивиденды как источник регулярных дополнительных доходов наряду с ежемесячной оплатой труда; • облегчает участникам рынка процесс рыночного ценообразования акций, так как наличие ежеквартальных результатов работы акционерных обществ, прежде всего в форме объявленной прибыли и выплачиваемых дивидендов, позволяет более точно и оперативно оценивать перспективы роста капитала акционерного общества. По размеру дивиденды, выплачиваемые на протяжении года, делятся на: • промежуточные, выплачиваемые до принятия решения об их размере по итогам работы за год; • итоговые, выплачиваемые по итогам работы акционерного общества за год с учетом ранее выплаченных промежуточных дивидендов. По порядку выплаты дивиденды бывают: • регулярные, выплачиваемые ежеквартально в установленных акционерным обществом размерах; • дополнительные, выплачиваемые дополнительно к регулярным дивидендам в связи, например, с более высокими показателями прибыли, чем те которые ранее планировались; • особые (разовые дивиденды), выплачиваемые в связи с какими-либо обстоятельствами, произошедшими в данном году, вероятность их повторения обычно незначительна. По отношению к факту существования акционерного общества различают дивиденды: • обычные, выплачиваемые на протяжении времени существования акционерного общества; • ликвидационные, представляющие собой остаточную стоимость капитала акционерного общества, выплачиваемую акционерам при его ликвидации. По отношению к виду акций дивиденды подразделяются на: • нефиксированные, выплачиваемые по обыкновенным акциям в размере, окончательно не известном до решения общего собрания акционеров; • фиксированные, выплачиваемые по привилегированным акциям в размере, установленном при их выпуске. По признаку кумулятивности дивиденды могут быть: • некумулятивные – начисленные дивиденды, которые при их невыплате в установленный срок не могут накапливаться в качестве обязательства акционерного общества перед акционерами; • кумулятивные, начисляемые ежегодно, но не выплачиваемые в том же году, а накапливаемые и выплачиваемые по истечении определенного числа лет. Формы выплаты дивиденда. Формы выплаты дивиденда, так же как и источники его выплаты, могут быть разнообразными: выплата денежными средствами, акциями данного акционерного общества, другими его Ценными бумагами, материальными благами и т.д. Наиболее распространенными являются две формы – деньгами и акциями. Источник выплаты денежных дивидендов, как отмечалось ранее, может быть любым, но сути устойчивого функционирования акционерного общества отвечает лишь ситуация, при которой текущие дивиденды выплачиваются за счет текущей прибыли акционерного общества. Выплата дивидендов акциями имеет два способа. Первый – это выплата дивиденда акциями, 70

выпускаемыми на сумму текущей прибыли, предназначенной для выплаты дивидендов. Второй – выпуск акций для выплаты дивидендов в условиях недостаточности текущей прибыли для этих целей. При первом способе фактическим источником выплаты дивиденда выступает текущая прибыль, а потому возможных негативных последствий для акционерного общества не возникает. Однако экономические последствия выплаты дивидендов в форме акций имеются. С одной стороны, увеличивается количество акций в обращении, значит, при прочих равных условиях, в дальнейшем могут снизиться размеры дивиденда на одну акцию, а также средний уровень ее рыночной цены. При этом повышение общей стоимости акционерного капитала будет примерно тем же, что и до выпуска новых акций: будущая стоимость капитала акционерного общества от такого выпуска акций не изменится, ибо на динамике текущей прибыли это никак не отразится. С другой стороны, замена денежных выплат на выплаты акциями может иметь существенное значение для акционеров, так как здесь им не придется платить налоги с дивидендов, расширяются их возможности для получения дохода от перепродажи акций и т.п. В результате может на какое-то время повыситься рейтинг акционерного общества среди участников рынка и произойти определенный рост цен на акции. Иными словами, влияние выплаты дивидендов акциями имеет существенные отличия от выплаты дивидендов деньгами, что может по-разному воздействовать на рынок акционерного капитала. При втором способе выпуск акций подпадает под действие ранее рассмотренных последствий нехватки текущей прибыли для выплаты дивидендов, такого рода систематические выплаты приводят к ликвидации акционерного общества как самостоятельного участника рынка. Особенности налогообложения дивиденда. Дивиденд – часть прибыли акционерного общества и одновременно доход акционера, отсюда происходит двойное налогообложение дивиденда как дохода акционерного общества и как дохода акционера. Двойное налогообложение осуществляется только тогда, когда дивиденд выплачивается в денежной форме. Однако уровень налогообложения дивиденда в меньшей степени влияет на рыночную стоимость акции, чем уровень налогообложения балансовой прибыли акционерного общества. Налогообложение балансовой прибыли приводит к тому, что рыночная оценка акции становится зависимой лишь от необлагаемой прибыли, а не от ее балансового значения, так как только необлагаемая прибыль (в части реинвестирования) влияет на рост капитала акционерного общества и его будущие результаты работы. Иное дело налогообложение дивиденда. Последний не имеет никакого отношения к будущим результатам работы акционерного общества потоку, что: во-первых, он «уходит» из него и становится собственностью акционера, его доходом; во-вторых, акционер может использовать дивиденд по собственному усмотрению, в том числе и на цели потребления, а не только на цели инвестирования в какие-либо рыночные активы, включая акции того же акционерного общества. Налогообложение дивиденда начинает отражаться на стоимости акции тогда, когда его уровень выходит за приемлемые для участников рынка границы. Например, завышение налога на дивиденды может привести к тому, что вкладывать средства в акции, при прочих равных условиях, станет невыгодно, и это приведет к падению цен на них с далеко идущими последствиями для акционерных обществ. Наоборот, отсутствие налога на дивиденды ведет к повышению их привлекательности как объектов инвестирования, что может вызвать, с одной стороны, соответствующий разовый подъем уровня цен на акции; с другой – повысить темпы роста рыночных цен акций по сравнению с их ранее существовавшими темпами. Налогообложение дивиденда, прироста капитала и процентных выплат. Общим правилом на рынке является налогообложение всех доходов участников рынка независимо от их конкретных видов. Дивиденд – не единственный возможный доход акционера. Другим доходом акционера может быть положительная разница в ценах от купли – продажи акций, или прирост акционерного капитала. Пока акционер не продал свою акцию, прирост его капитала не имеет формы реального дохода. Если продажа произошла, то прирост капитала подлежит налогообложению. Размеры последнего могут быть одинаковыми с уровнем налогообложения дивиденда или отличаться от этого уровня. Акционер четко видит свои выгоды и потери от различий в налогообложении рассматриваемых видов доходов и принимает соответствующие решения. То же самое можно отметить и при сравнении налогообложения процентов, выплачиваемых по облигациям. Одинаковый или малоотличающийся уровень их налогообложения уравнивает акции и облигации как объекты инвестирования, и инвесторы обращают внимание лишь на различия в их рыночных характеристиках. Существенные же различия в налогообложении доходов могут серьезно «деформировать» принятие рыночных решений в пользу акций или облигаций, что неизбежно отразится 71

на росте или снижении их рыночных цен. Изменения в налогообложении дивидендов и других видов рыночных Доходов скачкообразно влияют на уровни рыночных цен и могут повлиять на темпы роста (снижения) их последующей динамики. В случае стабильного налогообложения дивидендов и иных доходов их влияние на рыночные цены не просматривается, динамика цен находится в наибольшей степени под влиянием чисто рыночных факторов. Однако следует помнить, что эти темпы динамики некоторым образом уже предопределены существующей системой налогообложения. Норма прибыли акционерного общества и уровень дивиденда. В отличие от прибыли, используемой на реинвестирование, дивиденд не является доходом акционерного общества и далеко не всегда может использоваться как доход, присоединяемый к акционерному капиталу. Дивиденд как доход присоединяется к капиталу, если он выплачивается акциями данного акционерного общества. Акционер может использовать его как на накопление (но не обязательно акционерного капитала), так и на личное потребление. Дивиденд превращает акцию в акционерный капитал, но не служит источником его увеличения. Причинами увеличения акционерного капитала выступает не уровень текущего дивиденда как дохода акционера, а вся прибыль акционерного общества, но не непосредственно, а в форме ее капитализации только как дивиденда. В основе рыночной стоимости акции лежит вся прибыль акционерного общества, включая ее часть, используемую на выплату дивиденда. Различия между нормой прибыли и уровнем дивиденда состоят в следующем: • норма прибыли отражает эффективность работы акционерного общества, уровень дивиденда – один из показателей эффективности инвестирования капитала в акции; • норма прибыли отражает работу капитала акционерного общества, уровень дивиденда – работу капитала отдельного акционера; • уровень дивиденда зависит от нормы прибыли, но последняя не зависит от уровня дивиденда. В обычных условиях уровень прибыли, приходящейся на одну акцию, должен быть больше, чем уровень дивиденда, так как часть прибыли обязательно реинвестируется. Соотношение между уровнями дивиденда и процента. Норма прибыли акционерного общества, как отмечалось ранее, должна быть выше уровня процента по заемному капиталу. Однако этого нельзя утверждать относительно соотношения уровня дивиденда и уровня процента. Такое соотношение до некоторой степени может быть любым, ибо оно зависит от пропорции деления прибыли на реинвестиции и дивиденд. При этом прибыль не зависит от уровня долговых процентных обязательств акционерного общества. Уровень дивиденда – не единственная составляющая доходности акции, поскольку большую роль играет доход от перепродажи акции. Для акционера важен общий доход от акции. Если общий доход длительное время будет меньше рыночного процента, появляется экономическая причина для перевода капитала из собственного в его заемные формы как более прибыльные. Этот процесс может сопровождаться падением цены акции, при прочих же равных условиях – увеличением ее доходности для нового владельца в виде более высокого уровня дивиденда в расчете на новую цену акции. В результате сравнительные доходности по акции и ссудному капиталу выравниваются. Объективные основы деления прибыли на реинвестиции и дивиденд. В той или иной степени для рынка характерна тенденция к каким – то средним пропорциям, поскольку участники рынка противостоят друг другу, а потому каждый стремится получить хотя бы половину распределяемого между ними дохода. Объективные основы деления прибыли (после всех иных выплат из нее, т.е. чистой прибыли) на дивиденд и реинвестиции коренятся в тенденции к достижению средней нормы прибыли на капитал. В данном случае и акционерное общество, и акционеры противостоят друг другу как независимые участники рынка, имеющие противоположные интересы относительно произведенной прибыли. Акционерное общество в большей мере заинтересовано увеличить долю реинвестиций, а акционеры желали бы увеличить долю дивидендов в распределяемой сумме прибыли. Акционеры не заинтересованы забирать всю прибыль, ибо тогда не будет роста капитала акционерного общества и, следовательно, прекратится рост рыночных цен акций. Поэтому их совокупный доход состоит из текущего дивиденда и потенциального дохода от роста цены акции в результате реинвестирования, или прироста цены. Отсюда можно заключить, что средняя пропорция деления прибыли на дивиденд и реинвестиции теоретически должна определяться, исходя из равенства отношений: реинвестиций к собственному 72

капиталу акционерного общества, размера дивиденда и прироста цены акции за год к цене акции на начало года. Иными словами, это ситуация, при которой доходность собственного капитала акционерного общества примерно соответствует доходности его акционерного капитала. 4.3. Дивидендная политика Понятие дивидендной политики. Дивидендная политика – это определенный набор правил, которым следует акционерное общество при выполнении своих обязательств по выплате дивидендов в течение достаточно длительного периода времени. Дивидендная политика акционерного общества вырабатывается им под влиянием собственных экономических возможностей, имеющихся тактических и стратегических целей и задач, а также с учетом требований рынка в текущем периоде. Дивидендная политика строится на ряде принципов, основными из которых являются: • обязательность выплаты дивидендов; • предсказуемость дивидендов; • открытость для рынка источников выплаты текущих дивидендов; • соответствие требованиям участников рынка. Обязательность выплаты дивиденда. Обязательность выплаты дивиденда – неотъемлемый принцип дивидендной политики. Это обусловлено правом акционера на дивиденд и соответственно обязанностью акционерного общества выплачивать его. Систематическое невыполнение обязательств по дивидендам неизбежно приведет к ликвидации данного акционерного общества как участника рынка. Такая обязательность не допускает произвольного установления размеров дивидендов акционерным обществом как участника рынка. Нижние и верхние границы дивиденда в расчете на одну акцию диктует рынок. Слишком маленький, или незначительный, размер дивиденда не будет приниматься участниками рынка как настоящий дивиденд. Верхние границы дивиденда, с одной стороны, объективно определяются экономическими возможностями акционерного общества; с другой требованиями законодательства (например, оно может не разрешать выплату суммы дивидендов, превышающей размер текущей прибыли) или обязательствами перед кредиторами, заинтересованными в первоочередном выполнении обязательств перед ними по сравнению с выплатой дивидендов акционерам. Вполне возможны ситуации, когда акционерное общество в течение какого-то количества лет не выплачивает дивиденды по акциям. Обычно это происходит в случае быстрорастущих компаний, которым в короткие сроки требуются значительные инвестиции. Акционеры сознательно идут на временный отказ от дивидендов в расчете на высокие доходы в будущем, прежде всего за счет быстрого роста рыночной цены акций как результата ускоренного роста компании и ее капитала. Может показаться, что сложившаяся ситуация представляет собой нарушение принципа обязательности. Однако, во – первых, эта ситуация – временная, а не отказ от выплаты дивидендов. Во-вторых, она идет на пользу акционерному обществу и его акционерам. В-третьих, участники рынка не воспринимают ее как отход от принципа, поскольку причины подобной ситуации им понятны. Предсказуемость дивидендов. Участники рынка предпочитают ситуацию, при которой дивиденды акционерного общества более – менее предсказуемы, ситуации, когда дивиденды нельзя оценить до момента их объявления акционерным обществом. С одной стороны, это позволяет рынку сохранять уверенность в уровне цен акций, их постепенном и постоянном возрастании. С другой стороны, при такой политике легче работать и самому акционерному обществу, поскольку оно тоже должно планировать свои инвестиции, дивидендные выплаты и т.д. Хаотичность, непредсказуемость дивидендов в нормальных условиях невыгодны ни рынку, ни акционерному обществу. Открытость для рынка источников выплаты текущих дивидендов. Открытость источников выплаты дивидендов – составная часть информационной прозрачности акционерного общества, которая должна обеспечиваться им по Закону. Для участников рынка источник выплаты дивиденда выполняет «сигнальные функции», позволяющие ему представить перспективы деятельности и существования акционерного общества в обозримом будущем. Соответствие требованиям участников рынка. Выбор той или иной политики по отношению к дивидендным выплатам – путь к сбалансированности интересов акционерного общества и интересов действительных и потенциальных акционеров. 73

Длительное или систематическое игнорирование интересов участников рынка, касающихся дивидендов, неминуемо приведет к утрате возможностей акционерного общества в привлечении инвестиций сначала путем выпуска акций, а затем и облигаций, в условиях постоянно меняющегося рынка это означает, что такая компания рано или поздно прекратит свое существование. В то же время слепое следование требованиям рынка может обернуться для акционерного общества неодолимыми экономическими трудностями в будущем с теми же последствиями, что и при игнорировании интересов рынка. Основные виды дивидендной политики. Каждое акционерное общество проводит свою индивидуальную дивидендную политику, однако с учетом имеющихся общих подходов различают следующие возможные варианты: • политика равномерных выплат (по годам, внутри года) и политика неравномерных выплат в течение каких – то временных периодов; • политика, нацеленная на устойчивый рост дивидендов; • политика постоянного (фиксированного) уровня доли дивиденда в прибыли и политика нефиксированной доли дивиденда; • политика фиксированного дивиденда по абсолютному размеру и политика нефиксированного абсолютного размера дивиденда; • политика выплаты дивидендов только за счет прибыли и политика выплаты дивидендов за счет разных источников. Политика равномерных выплат дивидендов. Политика равномерных выплат дивидендов на протяжении года и далее в последующий период времени является наиболее предпочтительной для участников рынка с учетом прогнозирования изменения рыночных цен акций и для управления собственными инвестиционными ресурсами. Стабильность дивидендов по величине и во времени может иметь определенные неудобства для рыночных спекулянтов, поскольку для них чем более нестабильны цены, тем больше возможностей для крупных прибылей за короткий срок. Политика равномерных выплат дивидендов не очень интересна для профессиональных торговцев фондового рынка. Для акционерного общества данная политика является приемлемой, если она основывается на устойчивом экономическом фундаменте и отсутствии резких изменений в масштабах деятельности. Необходимость изменения масштабов деятельности неизбежно отражается на размерах прибыли. В результате таких изменений может потребоваться сокращение размеров дивидендов по сравнению с размерами в предшествующем периоде. Например, для увеличения или уменьшения размеров реинвестирования рост прибыли может стать причиной повышения размеров дивидендов, поскольку в кратковременном периоде это приведет к более быстрому росту (взлету) рыночных цен акций и на этом «заинтересованные» участники рынка могут хорошо «заработать». Политика, нацеленная на устойчивый рост дивидендов. Политика постоянно возрастающих дивидендов, как и любая другая, имеет свои плюсы и минусы, а также свои «подводные камни». Возрастание дивидендов из года в год благоприятно воздействует на общий рост рыночных цен акций, но лишь до тех пор, пока участники рынка уверены в том, что экономический фундамент такого роста действительно прочен. Как только становится понятным, что акционерное общество обеспечивает данный рост не за счет своей все более эффективной деятельности, повышения нормы прибыли, а за счет внешних источников, цены на акции «перестают реагировать» на рост дивиденда и даже могут начать снижаться. Для акционерного общества подобная политика опасна тем, что рано или поздно придется прекратить рост дивиденда, а то и уменьшать дивиденды до какого-то экономически приемлемого уровня. Ни одна компания не может постоянно развиваться, цикличность ее деятельности – закон рынка. Лучше, если на рынке привыкнут к стабильным дивидендам, чем будут надеяться на их постоянный рост, который вдруг неожиданно кончается, и реакция рынка на изменение дивидендных выплат может оказаться непредсказуемой для рыночных цен. Компромиссом может быть политика, при которой участники рынка знают, что если компания существенно увеличила свои прибыли, то это отразится и на разумном росте ее дивидендов, а если показатели работы за год сильно не изменились, то гарантированы выплаты дивидендов на уровне, приблизительно таком же, как и в прошлом году (предшествующем периоде). Политика постоянного (фиксированного) уровня доли дивиденда в прибыли. Данная политика на первый взгляд аналогична политике стабильного дивиденда, однако на самом деле это не совсем так. 74

Постоянность доли дивиденда не означает постоянство его уровня, поскольку прибыль из года в год колеблется, постольку и абсолютные размеры дивиденда в расчете на одну акцию будут все время меняться то в одну, то в другую сторону. Уровень дивиденда – один из важнейших индикаторов, на основании которого участники рынка оценивают состояние дел в акционерном обществе на перспективу, поэтому постоянные колебания величины дивиденда то вверх, то вниз могут не позволить участникам рынка положительно воспринять сложившуюся ситуацию, привести их в затруднение при прогнозировании на будущее. Далеко не все участники рынка глубоко разбираются в состоянии дел каждого конкретного акционерного общества, изучает аналитические материалы и рекомендации профессионалов рынка. В результате их субъективная оценка состояния дел в акционерном обществе может сильно отличаться от того, что происходит в нем на самом деле, и это отрицательно отразится на уровне и динамике цен его акций. Политика фиксированного дивиденда по абсолютному размеру. Фиксирование выплачиваемых дивидендов по абсолютной величине более удобно для рынка, чем фиксация их доли в общей прибыли. Часто это очень удобно и для акционерного общества, поскольку не налагает на него как бы обязательств постоянного и мучительного поиска источников прироста дивиденда по требованию акционеров или по иным причинам. Однако фиксированность, или стабильность, не всегда лучшее решение для рынка. Если акционерное общество под какими-то предлогами отказывается от увеличения дивидендов в тех случаях, когда экономические обстоятельства позволяют так сделать, это может обернуться недоверием со стороны участников рынка к проводимой обществом политике и соответственно отразиться на цене акции. Политика выплаты дивидендов за счет разных источников. В практике акционерные общества вынуждены использовать различные финансовые источники для выполнения своих обязательств по выплате дивидендов. В краткосрочной перспективе непосредственный источник выплат не имеет существенного значения, если это служит делу проводимой акционерным обществом долгосрочной политики выплаты дивидендов и связано с текущими экономическими процессами, цель которых через определенный период повысить норму и массу прибыли компании в размерах, достаточных для того, чтобы выполнить в установленные сроки все свои обязательства перед рынком. Если же использование для выплаты дивидендов финансовых ресурсов, не имеющих в данном периоде своим источником прибыль акционерного общества, не связано в обозримой перспективе с ее требуемым ростом, то такая политика приведет к банкротству или ликвидации компании. Дивидендная политика, рыночная стоимость акции и акционерного общества. Как и в случае со структурой капитала, стоимость акционерного общества и соответственно рыночная стоимость акции теоретически не зависят от дивидендной политики акционерного общества. Поскольку рыночная стоимость акции и акционерного общества в целом зависит от получаемой им прибыли, которая капитализируется рыночным путем, а не только от размеров выплачиваемых обществом дивидендов (в противном случае было бы непонятно, как образуется рыночная цена акции в случае невыплаты дивидендов или выплаты их в незначительных размерах), постольку становится очевидным, что деление прибыли на реинвестиции и дивиденд не влияет на будущую оценку капитала акционерного общества. Однако данный вывод опять же не означает, что на коротких (отдельных) отрезках времени дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акции и акционерного общества. На рынке имеются различные группы инвесторов или потенциальных акционеров, интересы которых с учетом дивидендной политики могут быть разными из – за различий в налогообложении, в целях, оценках рыночной ситуации и т.п. Но благодаря рыночным отношениям предложения «дивидендных политик» более – менее приходят в соответствие с запросами инвесторов – акционеров. В результате игра спроса и предложения постоянно выравнивает цены акций, делает их относительно не зависимыми от дивидендных выплат.

ГЛАВА 5. Акция как инструмент управления акционерным обществом 5.1. Акция и управление Акция как единство прав на дивиденд и на управление. Сущность акции как одного из видов ценных бумаг состоит в том, что она представляет собой единство прав на доход от капитала и на управление этим же капиталом. Последнее является 75

следствием обмена на нее вклада в уставный капитал акционерного общества. Любые другие ценные бумаги, относящиеся к классу долговых ценных бумаг, с одной стороны, дают их владельцу права на получение соответствующих видов доходов от вложенного капитала, но ни одна из них не дает прав на управление капиталом, переданным в обмен на ценную бумагу. С другой стороны, любая ценная бумага дает ее владельцу права управления ею самою как особым капиталом, обращающимся на рынке. Акция как право на опосредованное управление. Право на управление капиталом акционерного общества, которое дает акция, не служит правом непосредственного управления им. Непосредственное управление со стороны акционеров невозможно. Во-первых, из-за количества акционеров владельцев акций. Процесс непосредственного управления акционерным обществом неосуществим сразу тысячами или миллионами акционеров. Реальное управление должно быть сосредоточено у относительно небольшого количества людей, иначе невозможно ни о чем договориться. Во-вторых, непосредственное управление требует профессионализма, чего нет у основной массы акционеров потому, что большинство участников рынка не могут быть профессионалами управления, так как тогда не останется места для других необходимых рынку и обществу профессионалов. Каждый человек – профессионал в той или иной мере в своей сфере, а не в сфере управления акционерными обществами. В-третьих, непосредственное управление требует соответствующей личной и материальной ответственности управляющих, а это противоречит принципу ограничения материальной ответственности акционеров только размерами их вклада в акции. Следовательно, акция дает ее владельцу право не на непосредственное, а на опосредованное управление капиталом акционерного общества. Эта опосредованность управления заключается в том, что акционеры управляют менеджментом акционерного общества и только через него – капиталом акционерного общества. Вместе с тем управление менеджментом осуществляется только через акцию, а не непосредственно, как это происходит во взаимоотношениях собственников вкладов и менеджмента в других коммерческих организациях. Двойственный смысл понятия «контроль». Термин «контроль» можно употреблять в двух смыслах. Под контролем можно понимать: • проверку и надзор чего-либо – исполнительский контроль; • власть, руководство чем-либо – властный контроль. Исполнительский контроль. Это обычный контроль, т.е. определенным образом организуемая проверка (сверка) или текущий надзор за какой-либо деятельностью; он осуществляется с тем, чтобы определить соответствие целей и результатов управления или для сравнения результатов деятельности различных управленческих структур. На основе такого контроля делаются выводы и затем принимаются нужные управленческие решения. Исполнительский контроль – это контроль за выполнением принятых управленческих решений, выявление отклонений от них и выработка предложений для принятия новых управленческих решений. Данный вид контроля служит составной частью оперативного управления капиталом. Если это составная часть управленческого процесса в данной организации, то такой контроль называют «внутренний контроль». Если контроль – составная часть управленческого процесса многими организациями, то такой контроль по отношению к ним является внешним контролем. Управленческая деятельность многогранна, и одной из ее составляющих выступает контроль за исполнением принятых решений, или исполнительский контроль. Исполнительский контроль – это сравнение цели управленческого решения с его воплощением для обеспечения их соответствия между собой. Это та или иная форма проверки руководством того, что делается или сделано подчиненными с учетом ранее принятого управленческого решения, с последующим принятием новых управленческих решений. Исполнительский контроль – одна из форм обратной связи, для которой характерным признаком является встроенность в процесс управления, или он представляет собой обратную связь, присущую любому оптимально организованному процессу управления. Властный контроль. Контроль как власть означает право назначать и смещать, поощрять и наказывать и другие подобные действия, связанные с управлением некоторой системой управления, а не с непосредственным управлением капиталом. Властный контроль – это управление непосредственным процессом управления. Властный контроль вытекает из права собственности на капитал. Власть над капиталом выражается прежде всего в праве 76

создания органов непосредственного управления капиталом и в контроле (надзоре) за их деятельностью. В определенной системе управления разные уровни управления капиталом могут иметь свой набор прав на управление капиталом, а потому по-своему контролировать капитал. Однако – это есть уже распределение властных полномочий, а не контроль, основанный на собственности на капитал. Властный контроль над капиталом нетождествен собственности на него, поскольку он не обязательно базируется на прямой собственности на данный капитал, не обязательно связан с большим или меньшим объемом прав на управление им, но он всегда есть власть над капиталом. Скорее наоборот, сам по себе объем этих прав может быть относительно невелик, поскольку большая их часть передана менеджменту компании. Контроль над капиталом проявляется прежде всего как власть над его непосредственным управлением, над менеджментом. Контроль как надзор и контроль как власть – составные моменты непосредственного и опосредованного управления. Например, менеджеры, не имея управленческой власти, не могли бы управлять. В то же время обратная связь в процессе управления немыслима без надзора и проверки выполнения управленческих решений. То же можно отметить и применительно к управлению, осуществляемому собственниками капитала. В свою очередь, властный контроль может быть непосредственным или опосредованным чем-то, например акцией. Опосредованное управление акционерным обществом как властный контроль его акционеров. Акция дает право на управление капиталом акционерного общества, но лишь в опосредованной форме, в форме властного контроля самой акции. Властный контроль основывается на акции, которая дает право на управление: назначение (снятие) менеджмента; утверждение его решений и т.п. Такое право на управление акционерным обществом – право голоса на общем собрании акционеров. Однако на практике существуют и акции, которые не предоставляют их владельцу прав голоса или дают такое право не по всем, а по ограниченному кругу управленческих решений. Право на управление как неотъемлемое право акции. Акция невозможна без права владельца на управление, так же как и без права на получение дохода в форме дивиденда. Это связано с тем, что капитал акционерного общества во всех случаях представляет собой объединенный капитал, который может управляться лишь его собственниками, но поскольку они имеют только собственность на акции, а не на вклады, постольку и управление этим объединенным капиталом возможно исключительно через акции, а не непосредственно. Управление через акции может осуществляться путем владения ими, т.е. как положительное управление, или путем отказа от владения ими, т.е. как отрицательное управление. Положительное управление основывается на возможности участия владельца акции в работе общего собрания акционеров с теми или иными правами голоса на нем. Отрицательное управление не нуждается в общем собрании акционеров. Оно выражается в купле – продаже акций на фондовом рынке. Для отрицательного управления наличие права голоса необязательно. Отказ от владения акцией на тех или иных рыночных условиях при определенных обстоятельствах – форма выражения отношения акционера к управлению капиталом в акционерном обществе. Если акция имеет право голоса, то ею возможно положительное управление акционерным обществом-путем голосования на собрании акционеров и отрицательное – путем купли – продажи. Если акция не имеет права голоса, то единственное управление ею акционерным обществомотрицательное управление, или «голосование ногами». Купля – продажа акций через динамику их цен сигнализирует об отношении участников рынка к непосредственному управлению акционерным обществом, и такая форма опосредованного управления для акционерного общества есть даже более важная форма управления, чем управление посредством права голоса, поскольку в силу практических причин акционеры не всегда могут воспользоваться этим своим правом. Следовательно, любая акция обладает правом на управление акционерным обществом независимо от того, находит это право выражение в праве голоса акционера на общем собрании или нет. Право голоса, лежащее в основе положительного управления акционерным обществом, является контролем акционеров над обществом, а также властью акционеров по отношению к менеджменту акционерного общества. Купля – продажа акций, лежащая в основе отрицательного управления владельца акции (голосующей или неголосующей), – контроль рынка над акционерным обществом и его акционерами как власть рынка над ними. 77

Акция как право на управление и право управления акцией. Право на управление «встроено» в акцию. Акция есть одновременно и инструмент управления акционерным обществом, и объект управления ее владельцем. Инструментом управления акция служит непосредственно, если она дает право голоса, или опосредованно, если такого права у нее нет. Инструментом опосредованного управления акция становится благодаря тому, что она сама – объект управления. Отличие акции от долговых ценных бумаг как аналогичных объектов управления состоит в том, что она выступает инструментом управления капиталом акционерного общества одновременно и как инструмент управления, и как объект управления. Иными словами, все свойства акции используются для управления акционерным обществом, а не только ее право голоса, которое может отсутствовать у определенной части акций. Акции, различающиеся по количеству прав голоса. В мировой практике существует широкий спектр акций, различающихся по числу голосов, которые предоставляются владельцу данной акции на собрании акционеров. Акции бывают безголосые, одноголосые, многоголосые, с правом голоса только при решении каких – то определенных вопросов и т.п. Независимо от этих разновидностей любая акция, как уже отмечалось ранее, участвует в управлении акционерным обществом, хотя и по-разному. Поэтому неголосующая акция – это акция с отсутствующим правом голоса, но не акция с отсутствующим правом на управление акционерным обществом. Если все акции (большая их часть) данного акционерного общества имеют право голоса, то роль положительного и отрицательного управления ими будет примерно одинакова, поскольку каждый акционер в равной степени может выражать свое отношение к результатам работы менеджмента компании и на собрании акционеров, – и непосредственно на рынке. Если права голоса распределены между акционерами неравномерно, например, много неголосующих акций, или ряд акций имеет несколько голосов, а ряд – только один голос и т.д., то пропорция между положительным и отрицательным управлением смещается в сторону последнего, так как для владельцев многих акций не остается другого пути повлиять на менеджмент акционерного общества, кроме как прибегнуть к посредничеству рынка, опереться на силу, или власть, рынка. Власть рынка над акционерным обществом одна и та же независимо от степени распределения прав голоса между акционерами. Если имеется неравномерность в правах голоса, то это обязательно компенсируется ростом контроля рынка над акционерным обществом. 5.2. Понятие корпоративного управления и контроля Управление капиталом. Понятие «управлять» обычно подразумевает, с одной стороны, определенный уровень власти, или руководства, в соответствующей системе управления, т.е. право на принятие управленческих решений; с другой стороны, определенную человеческую деятельность, связанную с принятием управленческих решений – приказов, распоряжений и т.п., отдаваемых другим людям, находящимся в подчинении данного управляющего. Управление как деятельность основывается на праве на управление и оно невозможно, если таким правом не обладает управляющий, или менеджер (последний тогда перестает быть самим собой). Соответственно управление капиталом означает наличие прав на управление капиталом и непосредственное управление им. Поскольку права на управление капиталом вытекают из прав собственности на него, постольку управление капиталом невозможно без урегулирования вопросов собственности на него. Собственность на капитал дает права владения, пользования и распоряжения капиталом, составной частью которых является и право на управление людьми, обеспечивающими прибыльное функционирование капитала. Управление капиталом – это управление, основывающееся на праве собственности на капитал. Современное управление капиталом включает: • наличие собственности на капитал; • наличие прав на управление капиталом; • собственно процесс управления капиталом. Управление капиталом коммерческой организации. Собственность на капитал коммерческой организации существует, с одной стороны, как ее собственность в качестве юридического лица; с другой – как собственность ее членов на их вклады в уставный капитал этой организации. Поэтому управление капиталом коммерческой организации «распадается» на непосредственное управление со 78

стороны менеджмента компании и на властные полномочия со стороны ее членов. Менеджмент коммерческой организации может состоять только из ее пайщиков или из части их, или не входить в состав ее собственников. В зависимости от этих комбинаций разделение управления на непосредственное и опосредованное может иметь более или менее явные формы. Непосредственное управление – это управление капиталом коммерческой организации ее менеджментом. Непосредственное управление включает процесс управления капиталом и наличие прав на управление им у менеджмента компании. Опосредованное управление, или владельческий контроль, – это управление капиталом, объединенным в коммерческой организации, в той мере, в какой оно осуществляется его собственниками (собственником). Это власть собственников капитала над коммерческой организацией, которой эти капиталы объединены. Владельческий контроль осуществляется в случае, когда состав собственников капитала не совпадает с составом менеджмента компании. Это опосредованное управление капиталом коммерческой организации со стороны ее собственников, или оно представляет собой управление управлением, т. е. управление собственниками капитала непосредственным процессом управления принадлежащей им коммерческой организацией. Оно основывается на собственности членов коммерческой организации на вклады в уставный капитал как воплощении прав на управление этой организацией. Владельческий контроль – управление действиями менеджмента компании, формируемого ее собственниками. Непосредственное управление капиталом. Менеджмент осуществляет непосредственное управление капиталом как собственностью коммерческой организации. Это включает принятие любых управленческих решений, за исключением тех, которые являются прерогативой собственников данной организации. Непосредственное управление капиталом основывается на собственности коммерческой организации на объединенные в ней отдельные, частные капиталы. Пределы принятия решений менеджментом, или пределы непосредственного управления капиталом, устанавливаются обычно по Закону и по уставу коммерческой организации, а потому они, с одной стороны, всегда зафиксированы; с другой – потенциально подвижны, но лишь в тех границах, которые не мешают разумной оперативности управления. Непосредственное управление капиталом коммерческой организации менеджментом – обычное управление, ничем не отличающееся от управления действиями людей в любой другой форме их организации. Непосредственное управление капиталом – оперативное управление им, основывающееся на правах управления, которыми располагает менеджмент компании в силу прав собственности на капитал, или же эти права управления делегированы менеджменту собственниками капитала. Владельческий контроль над капиталом. Капитал – всегда чья-то собственность, и он находится под контролем его владельца, или собственника капитала. Если последний непосредственно управляет своим капиталом, то он одновременно контролирует управленческий процесс, потому что имеет права на управление, а также собственность на них. В этом случае права на управление и права собственности на управление для него – единое целое. Собственник капитала может делегировать в большей или меньшей степени управляющему, или менеджеру, свои права на непосредственное управление капиталом, но он не может передать ему все свои права на управление капиталом, так как это возможно только при потере собственности на капитал. Какие бы права на управление капиталом ни передавал его собственник менеджеру, он всегда сохраняет контроль над своим капиталом как владельческий контроль. Владельческий контроль выражает отношения по поводу наличия или отсутствия у того или иного участника рынка каких – либо прав на управление в соответствующей управляемой системе, вытекающих из прав собственности на ее капитал. На первый взгляд владельческий контроль есть обычное управление. Однако на самом деле в нем отсутствует непосредственное управление капиталом, т.е. истинное управление, которое каждодневно или оперативно осуществляется менеджментом коммерческой организации. На долю владельческого контроля остается только управление непосредственным управлением, или управление управлением капитала, а не само управление капиталом. Владельческий контроль своего рода парадокс – это управление капиталом без непосредственного управления им. Владельческий контроль – управление коммерческой организацией ее собственниками, которое прежде всего включает назначение (изменение, снятие) менеджмента и последующий контроль, или надзор, за его действиями. Поскольку назначение менеджмента – разовый процесс, а надзор – 79

непрерывный процесс, постольку важнейшее в данном управлении не само по себе управление как некий оперативный процесс управления капиталом, а контроль за этим процессом собственниками капитала, который принципиально отличается от контроля непосредственно управляющим им менеджментом, назначаемым этим собственником. Термин «владельческий контроль» лучше отражает суть того, чем занимаются собственники капитала по отношению к менеджменту компании. Здесь отсутствует управление в общепринятом смысле, хотя справедливо называть действия собственников капитала управлением уже потому, что контроль – составная часть любого управления. Отличие контроля собственников от контроля, осуществляемого менеджерами, заключается в том, что, он, во – первых, выступает в качестве контроля над менеджерами; во – вторых, его результатами являются действия, относящиеся к самим менеджерам, а не к капиталу компании, т.е. не изменение действий или решений менеджеров, а изменение самих менеджеров. Владельческий контроль – управление собственниками своими капиталами через посредство назначаемого ими менеджмента коммерческой организации и утверждение его решений, касающихся «судьбы» капитала в целом. В практике во многих коммерческих организациях владельческий контроль часто переплетается с непосредственным управлением их капиталом. Управление акционерным капиталом. Собственность на капитал акционерного общества существует, с одной стороны, как собственность акционерного общества в качестве юридического лица; с другой – как собственность акционеров в форме акций этого общества. Поэтому управление капиталом акционерного общества распадается на его непосредственное управление менеджментом компании и на управление его акциями акционерами, или корпоративное управление. В отличие от управления капиталом других коммерческих организаций управление капиталом акционерного общества включает: • непосредственное управление капиталом; • корпоративное управление капиталом. Непосредственное управление капиталом акционерного общества. Менеджмент акционерного общества непосредственно управляет его капиталом как собственностью акционерного общества, аналогично тому, как это происходит в других коммерческих организациях. Управление включает принятие любых решений, за исключением тех, которые по Закону и по уставу общества являются прерогативой общего собрания акционеров, или акционеров. Непосредственное управление акционерным обществом его менеджментом – обычное управление, ничем не отличающееся от управления любой другой коммерческой организацией. Корпоративное управление капиталом акционерного общества. Корпоративное управление капиталом акционерного общества – это управление его акциями их владельцами. Корпоративное управление как вид управления капиталом свойственно только акционерным обществам, ибо оно основано на владении акциями. Именно в акционерных обществах осуществляется удвоение собственности на капитал акционерного общества как собственности самого акционерного общества и как собственности его акционеров на акции, или, что то же самое, – на удвоение капитала акционерного общества на капитал, функционирующий в производстве или иной предметной деятельности, и на капитал, функционирующий на фондовом рынке в форме акций. В коммерческих организациях, не основанных на акциях, уставный капитал и составляющие его вклады участников – одно и то же, поскольку эти вклады слились в единый капитал, а различие между ними сохраняется лишь при учете. Только в акционерном обществе эти вклады получили свою реальную рыночную, или самостоятельную, форму существования, отличную от формы существования уставного капитала акционерного общества. Различие объектов непосредственного и корпоративного управления в акционерных обществах. В акционерном обществе различие между непосредственным и корпоративным управлением получило иную, по сравнению с другими коммерческими организациями, форму проявления. Менеджмент акционерного общества непосредственно управляет его капиталом, и акционеры тоже непосредственно управляют этим же капиталом, но только существующим в форме акций. Каждый вид управления (непосредственного и корпоративного) получил самостоятельный объект для управления. Капитал как функционирующий капитал акционерного общества и капитал как собственность в форме акций являются самостоятельными объектами управления для менеджеров и для владельцев капитала. 80

Менеджеры управляют капиталом, объединенным в акционерном обществе на соответствующих рынках товаров и услуг, производимых акционерным обществом. Акционеры управляют своими акциями, но уже на рынке акций – на фондовом рынке. Каждая сторона управляет своими обособленными друг от друга капиталами, но последние хотя и различаются, однако представляют собой один и тот же капитал акционерного общества, а значит, их обособление имеет лишь относительный, а не абсолютный характер. Управление акциями как инструмент управления акционерным обществом. Для неакционерных форм коммерческих организаций управление их капиталом владельцами капитала и управление самой организацией, т.е. управление ее менеджментом, – одно и то же. Капитал собственников существует только как капитал коммерческой организации и управление им возможно только через управление его непосредственными менеджерами. Опосредованное управление капиталом, или владельческий контроль над ним, в данном случае не что иное, как непосредственное управление (власть, контроль над) менеджментом компании. Иначе обстоит дело в акционерных обществах. Капитал акционерного общества существует двояко: как капитал общества и как капитал акций. Менеджмент акционерного общества управляет только первым капиталом. У него нет власти над вторым капиталом, представленным в форме акций. В то же время благодаря наличию акций акционеры управляют акционерным обществом (управляют его менеджментом), принадлежащими им акциями и управляют своими капиталами, объединенными в акционерном обществе. Акция представляет собой капитал как собственность акционера. Как таковая она – объект управления акционером на ее собственном рынке, а также объект непосредственного управления акционером. Акция – воплощение права на управление акционерным обществом, а потому она одновременно и инструмент управления им. Непосредственное же управление капиталом акционерного общества осуществляется его менеджментом. В свою очередь, менеджментом управляют акционеры, но только благодаря наличию у них акций, дающих право голоса. Если бы акция была одушевленной, то можно было бы подчеркнуть, что менеджментом акционерного общества управляют акции с «голосом». Акция-инструмент, с помощью которого акционеры управляют менеджментом. Управление акцией, или корпоративное управление, – управление только акцией в качестве товара или в качестве воплощенного права голоса. Однако из управления ею проистекают управление менеджментом (акционерным обществом как организацией) и, благодаря последнему, опосредованное управление капиталом акционерного общества, или владельческий контроль. Итак, управление капиталом акционерного общества является одновременно управлением объединенным в нем капиталом и капиталом в форме акций. Управление объединенным капиталом – непосредственное управление им менеджерами и опосредованное управление (владельческий контроль) акционерами. Управление акциями выступает непосредственным управлением ими акционерами и одновременно посредством них – опосредованным управлением акционерным обществом и объединенным в нем капиталом. В результате корпоративное управление акционерным капиталом, или управление акциями, включает: • управление акциями как товаром; • владельческий контроль над акционерным обществом. Управление акцией как товаром. Управление акциями как товаром или имуществом участника рынка означает любые разрешенные действия с акциями, осуществляемые их собственниками. В данном случае акция выступает не в своем качестве воплощенного права на управление, а в качестве специфического товара или капитала как товара. Наиболее массовая операция, совершаемая с акцией, – ее купля – продажа. Управление акциями еще называется контролем, или властью, над акциями, подобно власти любого собственника над принадлежащим ему обычным товаром или капиталом. Купля – продажа акций на фондовом рынке, в отличие от купли – продажи обычных товаров или других ценных бумаг, не только переход прав собственности на акцию, но и изменение состава собственников капитала акционерного общества. Последнее может вызвать изменения состава менеджеров и политики по отношению к капиталу акционерного общества, или изменения контроля над акционерным обществом, т.е. владельческого контроля. Управление акциями становится формой владельческого контроля, или опосредованным владельческим контролем, поскольку сначала 81

необходимо изменить состав акционеров, и только потом возможны изменения в менеджменте и политике акционерного общества. Результатом владельческого контроля могут быть (не быть) изменения в составе менеджеров акционерного общества. Купля – продажа акций обычно ведет к постоянным изменениям в составе акционеров (самих собственников акционерного общества), которые могут отражаться (не отражаться) на владельческом контроле. Если при корпоративном управлении, или управлении акциями, происходят изменения во владельческом контроле, приводящие к изменениям в непосредственном управлении акционерным обществом, то в этом случае корпоративное управление преобразуется в корпоративный контроль, или в процесс осуществления власти (контроля) рынка над акционерным обществом. Владельческий контроль над акционерным обществом. Владельческий контроль над акционерным обществом – не простая форма опосредованного управления его капиталом. Владельческий контроль здесь – опосредованное управление сначала самим акционерным обществом через управление его менеджментом и принятие иных решений, являющихся прерогативой собрания акционеров. Только через такое уже опосредованное акцией управление осуществляется управление и капиталом акционерного общества. Владельческий контроль в акционерном обществе есть опосредованное управление, т.е. власть над управлением объединенного в нем капитала. В акционерном обществе управление капиталом еще более удалено от его собственников, чем это имеется в других видах коммерческих организаций. Такое положение, с одной стороны, – следующая ступень процесса фактического обобществления отдельных капиталов по сравнению с их объединением в капитале иных видов коммерческих организаций; с другой – служит источником более сильных противоречий между собственниками капитала и его общим менеджментом. Чем дальше собственник капитала отстоит от непосредственно управления им, тем в большей мере интересы объединенного капитала отрываются от интересов его частных владельцев. В практике подобный отрыв называют «конфликт интересов между акционерами и менеджментом». Благодаря акции связь акционера со своим капиталом в акционерном обществе настолько сильно опосредуется, что для него его капитал остается существовать только в форме акции и никак иначе. Поэтому все интересы акционера концентрируются в акции, т.е. на том, что способствует сохранению и приумножению его капитала в форме акции, а не непосредственно на интересах акционерного общества, выразителем которых объективно становится его менеджмент как фактический собственник объединенных в нем частных капиталов. Противоречия интересов акционеров и менеджмента – основная причина необходимости существования владельческого контроля со стороны акционеров. Однако контроля оказывается недостаточно из – за ограниченного права голоса. С одной стороны, такое право может быть не у всех акций; с другой – владельцы голосующих акций не всегда могут воспользоваться правом голоса, чтобы отстоять свои частные интересы. В результате владельческий контроль дополняется существованием контроля за акционерным обществом со стороны рынка. Рынок как высшая форма управления капиталом акционерного общества. Менеджеры управляют функционирующим капиталом акционерного общества, поскольку он является собственностью общества. Акционеры как владельцы акций управляют менеджментом акционерного общества по праву на управление, которое присуще акции. Рынок через куплю – продажу акций управляет составом акционеров каждого акционерного общества. Другими словами, конечным управляющим капиталом акционерного общества выступает рынок, но делает это он через два уровня управления: сначала через акционеров (акции), затем с их помощью – через менеджеров. Рынок – некоммерческая организация или группа менеджеров, а потому он не может управлять акционерным обществом теми же средствами, что и акционеры или менеджеры. Рынок управляет капиталом акционерных обществ прежде всего путем установления рыночных цен на акции, что приводит к соответствующим действиям участников рынка, направленным на акционерное общество. Никто, кроме рынка, не управляет процессом ценообразования, в то же время рыночные цены – рычаги, с помощью которых рынок управляет всеми процессами, происходящими на рынке, и его участниками. Рынок представляет собой абсолютную власть над акционерным обществом. Однако подобная власть – необычное управление одних людей (менеджеров) другими людьми (служащими или работниками). Акционеры являются менеджерами по отношению к управляющим акционерного общества, которые, в свою очередь, – наемные служащие, работники. Абсолютная власть – это власть, которая выражается через рыночные отношения между участниками рынка как власть рыночных цен на акции и 82

вытекающих отсюда изменений в рыночных отношениях. Рыночные цены не устанавливаются абстрактно, они устанавливаются участниками рынка на основе спроса и предложения. Механизм установления рыночных цен есть нечто объективное, усредненное, а не нечто индивидуальное, зависящее только от данного субъекта рынка. Поэтому рыночная цена не зависит от воли и желания отдельного участника рынка, а предстает перед ним как власть рынка. Власть рынка принято называть «контроль рынка», а не управлением, поскольку термин «контроль» в значении власти выражает смысл опосредованного управления, а термин «управление» все же ближе по смыслу к непосредственному управлению. Управление акционерным обществом его акционерами – корпоративное управление, включающее владельческий контроль как опосредованное управление функционирующим капиталом акционерного общества и непосредственное управление его акционерным капиталом через владение акциями. Управление акционерным обществом рынком – корпоративный контроль как власть рынка, а рынок акций в части, выполняющей данную функцию, – рынок корпоративного контроля. Понятие корпоративного контроля. Корпоративное управление акционерным обществом осуществляется через механизм акций – воплощение непосредственных и опосредованных рынком прав на управление этим обществом. Корпоративный контроль – управление акционерным обществом со стороны рынка, а не только его непосредственных акционеров. Можно отметить, что через рынок акционерное общество управляется со стороны его действительных и потенциальных акционеров. На самом деле не совсем точно сводить рынок только к настоящим или будущим акционерам. Все участники рынка, кем бы они ни являлись, управляют акционерным обществом, но делают это по – разному, главное же – опосредованно, а не напрямую, как акционеры (хотя и последние тоже управляют опосредованно, но для рынка они – воплощение акционерного общества). Это не управление в чистом виде, это представляет собой контроль, выступающий и как надзор, и как власть над управлением. Корпоративный контроль – это отношения между участниками рынка по поводу собственности на акции, цель которых заключается в изменении корпоративного управления акционерным обществом. Если владельческий контроль как контроль над менеджментом в большей или меньшей степени проявления (обнаружения) свойствен всем коммерческим организациям, то корпоративный контроль, или контроль рынка над акционерным обществом через рынок акций, свойствен только акционерным обществам. Это в высшей степени опосредованная форма развития управления коммерческими организациями, при которой непосредственное управление капиталом в наибольшей степени отделено от его собственников, управляющих им только на основе акций как прав на управление, а действиями собственников, в свою очередь, руководит рынок как высшая по отношению к ним власть. Владельческий контроль выражается в изменении состава менеджмента акционерного общества; корпоративный контроль – в изменении состава акционеров как собственников акционерного общества. Корпоративный контроль можно рассматривать и как внешний контроль за деятельностью акционерного общества участниками рынка. Однако это не контроль со стороны каких – либо внешних по отношению к акционерному обществу контролирующих организаций государства (например, налоговых органов и др.) или профессиональных объединений участников рынка. Это контроль со стороны участников рынка как действительных или потенциальных собственников акций или иных собственников капитала, используемого акционерным обществом. 5.3. Управление акционерным обществом на основе голосующих акций Право голоса как право на управление. Голосующая акция дает право голоса, а не просто свидетельство о вкладе в уставный капитал. Она является инструментом управления акционерным обществом в руках ее владельца. Последний управляет лишь потому, что имеет голосующую акцию, а не потому, что внес вклад в уставный капитал акционерного общества. Участие акционера в управлении акционерным обществом ограничено числом голосов, находящихся в его распоряжении акций. Поэтому управление акционерным обществом (речь идет только об открытых акционерных обществах, которые по своей сути в полной мере акционерные) всегда имеет коллективный характер. Голосующая акция дает право голоса, а не право непосредственного управления капиталом в акционерном обществе. Право голоса означает право голосовать при решении каких-то вопросов, но большинство управленческих решений принимается не путем голосования, а путем приказов, распоряжений и т.п. Решение, полученное путем голосования, – коллективное решение поэтому 83

наличиствует коллективная ответственность за него. Лучше, если такая ответственность непосредственно не связана с решением вопросов, от которых напрямую зависит получение прибыли или убытка. Часто определяют, что право голоса есть право на участие в управлении акционерным обществом. Это не совсем точно. Владелец акции принимает участие в управлении, если участвует в голосовании. Голосование – это управление акционерным обществом. Результатом голосования является назначение менеджеров акционерного общества, которые будут непосредственно им управлять. Следовательно, владелец акции, на самом деле, управляет управлением акционерным обществом, т.е. осуществляет властный контроль над ним. В результате можно подчеркнуть, что право голоса – одновременно и право на непосредственное управление, и право на опосредованное управление. Основные участники процесса управления акционерным обществом. Право голоса как право на непосредственное управление требует наличия собрания акционеров, на котором они осуществляют управление. Право голоса как право на властный контроль означает необходимость назначения (путем выборов) собранием акционеров органов непосредственного управления акционерным обществом. Если система непосредственного управления достаточно сложная из – за масштабов капитала, то непосредственное управление акционерным обществом делится на непосредственное и опосредованное управление, т.е. выборные органы управления получают права по созданию назначаемых органов управления. Основные участники процесса управления акционерным обществом устанавливаются Законом и конкретизируются в уставе конкретного акционерного общества. К участникам управления относятся: • общее собрание акционеров, владеющих акциями с правом голоса на данном собрании, а потому имеющих властные полномочия; • органы управления, избираемые общим собранием акционеров (совет директоров и др.); • исполнительные органы управления акционерным обществом, назначаемые советом его директоров. Право голоса как контроль за работой собрания акционеров. Число голосов, необходимых для работы собрания акционеров. Право голоса как право на участие в решении вопросов на общем собрании акционеров может иметь разную степень этого участия в зависимости от числа голосов, которыми обладает акционер, сосредоточивший в собственности то или иное количество голосующих акций. Степень участия – это доля акций с правом голоса (количество голосов), которыми располагает акционер на общем собрании при решении тех или иных вопросов. Данная доля представляет собой отношение голосов акционера к общему числу голосов, участвующих в работе собрания (или в голосовании). Если число голосов, присутствующих на собрании меньше общего числа голосов, которыми располагают акции акционерного общества, то степень участия акционера в собрании выше, чем его доля в общем количестве голосов. По этой причине небольшая доля голосов в общем их количестве не всегда означает лишь малое влияние на общем собрании акционеров. Главное – это масштабы концентрации голосов среди акционеров. Чем они меньше, тем ниже доля голосов, которая необходима акционеру (их группе), чтобы играть заметную роль на общем собрании, поскольку многие акционеры, имеющие голосующие акции, не участвуют в работе собрания по различным причинам материального, пространственного и временного характера. В результате может сложиться ситуация, при которой даже обладание сравнительно небольшим числом голосов может означать крупное или даже решающее влияние на принятие решений общим собранием акционеров. Чем выше концентрация голосов у небольшого числа акционеров, тем не только больше их влияние на решения собрания, но и выше гарантии сохранения такого влияния и на будущее. Каждому конкретному акционерному обществу свойствен свой средний уровень участия владельцев голосующих акций в работе собрания акционеров. Зная данный показатель, можно определить долю голосующих акций в общем их количестве, позволяющую в той или иной мере влиять или контролировать решения общего собрания. Право голоса как контроль над решениями собрания акционеров. Число голосов, необходимых для принятия решений. Решения общего собрания принимаются большинством голосов. Масштабы этого большинства устанавливаются Законом и (или) уставом акционерного общества. 84

Уровень контроля – это доля голосов (акций с правом голоса), принимающих участие в работе общего собрания акционеров, которая позволяет принять то или иное его решение. Уровень контроля определяет количество голосов, которыми должен располагать акционер на собрании с целью принятия решения, устраивающего только его (или в том числе и его, если речь идет о группе акционеров, имеющих общий интерес). Виды решений общего собрания. Исходя из уровня контроля, решения общего собрания подразделяются на три группы: • решения по уставу акционерного общества; • решения по составу совета директоров; • прочие решения. Решения по уставу акционерного общества включают следующие уровни контроля: • уровень внесения каких – либо определенных изменений в него (и, наоборот, уровень недопущения (блокирования) внесения данных изменений); • уровень внесения любых изменений в него (и, наоборот, уровень недопущения внесения в него любых изменений). Решения по составу совета директоров акционерного общества охватывают: • уровень вхождения в его состав; • уровень получения большинства в нем; • уровень абсолютного контроля над ним. Прочие решения на общем собрании акционеров в зависимости от степени их значимости для акционерного общества могут иметь два уровня контроля: • уровень относительного большинства (51% голосов); • уровень абсолютного большинства, или уровень, превышающий уровень относительного большинства. Высшим органом власти в акционерном обществе является его общее собрание. Отсюда тот, кто хочет контролировать общее собрание акционеров, должен стать его акционером с пакетом голосующих акций, позволяющих контролировать процесс принятия решений этим собранием. 5.4. Контроль над акционерным обществом на основе купли – продажи акций Акция как инструмент инвестирования. То, что акция представляет собой единство права на доход и на управление, объясняет и двойственную природу ее владельца как участника рынка. Желание получить доход от владения акцией превращает ее владельца в инвестора, а акцию – в инструмент инвестирования. Использование права голоса превращает владельца акции в акционера (как активного участника процесса управления акционерным обществом), а акцию – в инструмент управления. Первое не отрицает второе, так как купля – продажа акций одновременно форма проявления власти рынка, или рыночного контроля, над акционерным обществом, а значит, тоже служит инструментом управления акционерным обществом, но уже не для акционера, а для рынка. Инвестирование – определенного рода управление акцией, его принято называть «портфельное инвестирование» или «портфельное управление». Понятие портфельного управления. Корпоративное управление – это управление акциями со стороны их непосредственных владельцев, которые являются акционерами. Владельцами акций могут быть как обычные граждане, так и юридические лица. В своей собственности они могут иметь акции одного какого – либо акционерного общества и акции многих акционерных обществ. Владение акциями многих акционерных обществ – массовое явление для современного рынка. Соответственно и управление акциями превращается в управление их совокупностью, принадлежащей данному собственнику, или акционеру в широком смысле слова – как акционеру сразу многих акционерных обществ. Такое управление акциями – портфельное. Портфельное управление акциями, или управление портфелем акций, – это управление совокупностью акций, принадлежащих данному владельцу акционерного капитала. Портфельное управление может иметь разные цели. Если цель состоит в увеличении капитала и получении доходов от него, то такое портфельное управление – это портфельное инвестирование. Если цель заключается в управлении акционерными обществами, акции которых включены в данный портфель, то такое портфельное управление – управление холдингом, или холдинговым портфелем акций. 85

Портфельное инвестирование основывается на праве акции на доход; холдинговый портфель – на праве акции на управление. Виды портфельного управления. Портфельное управление акциями классифицируется по ряду признаков: • по форме участия владельца в управлении акциями на: непосредственное, когда портфелем управляет его владелец, доверительное, когда непосредственное управление портфелем осуществляется на профессиональной основе по поручению его владельца; • по способу управления акциями на: пассивное, при котором состав портфеля мало меняется в течение достаточно длительного периода времени, в нем учитывается в основном долгосрочная конъюнктура рынка, активное, при котором состав портфеля находится в процессе постоянного изменения в соответствии с краткосрочной конъюнктурой рынка; • по сочетанию активов на: монопортфельное управление, или управление только портфелем акций, мультипортфельное управление, или управление портфелем, в состав которого входят наряду с акциями и другие активы (облигации, недвижимость, депозиты и т.п.). Портфельное инвестирование как контроль рынка. Покупатели акций, или инвесторы, вкладывают в них свои капиталы в надежде на их увеличение в форме прироста рыночной цены акции и на получение дивидендов. Непосредственное участие в управлении акционерным обществом их, как правило, не интересует, поскольку собрания акционеров происходят достаточно редко (обычно раз в год), а сроки непрерывного владения акциями при инвестировании в среднем меньше года. Инвесторы осуществляют сделки с акциями, ориентируясь на различного рода информацию о состоянии дел в акционерном обществе и на рынке в целом. К основным рыночным показателям оценки деятельности акционерного общества относятся: • уровень и динамика прибыли, источники, размеры и порядок выплачиваемых дивидендов. В зависимости от уровня и динамики прибыли и выплачиваемых дивидендов рынок оценивает состояние дел в акционерном обществе, при этом важную роль играет то, как рынок определяет возможности акционерного общества исходя из того, что оно выплачивает; • размеры и своевременность погашения долговых обязательств. Высокая доля заемных средств в совокупном капитале акционерного общества повышает его потенциальный кредитный риск; • условия привлечения нового капитала. Трудности с продажей новых эмиссий ценных бумаг данного акционерного общества или с получением банковских ссуд могут свидетельствовать о неблагополучной ситуации в нем. Рынок в зависимости от оценки деятельности акционерного общества определяет цены его прежних и новых эмиссий акций (и облигаций) вплоть до того, что он может отказаться от работы с ними; • возможность получения выгодных государственных заказов или государственного финансирования, налоговые льготы и т.п. На основе перечисленных и иных показателей и факторов инвесторы оценивают работу акционерного общества, принимая решения о купле – продаже его акций по тем или иным ценам, в тех или иных количествах, в те или иные периоды времени и т.п. В результате появляется особый контроль над акционерным обществом не со стороны его акционеров, а со стороны рынка. Данный контроль обобщенно выражается в динамике рыночных цен на акции; неблагоприятная динамика уровня рыночных цен, т.е. курсов акций данного акционерного общества, может свидетельствовать о мнении потенциальных акционеров, вообще участников рынка о неэффективной работе такого акционерного общества. Повышательная тенденция в ценах свидетельствует о хорошем мнении участников рынка в данный момент времени о работе и перспективах на будущее акционерного общества. Формы проявления корпоративного контроля. Контроль рынка над акционерным обществом не исчерпывается той или иной динамикой цен на его акции. Само по себе изменение цены акции не может повлиять на работу акционерного общества, ибо акция есть капитал, внешний по отношению к капиталу, объединенному в нем. Цена акции может повлиять на управление акционерным обществом только через акцию как право голоса на собрании акционеров. Следовательно, контроль рынка в форме рыночных пен на акции должен дополняться его активной стороной – действиями, направленными на изменение управления капиталом уже в самом акционерном обществе. 86

Такие изменения могут иметь две формы: • изменение владельческого контроля над акционерным обществом, или действия, направленные на такое изменение состава акционеров, которое способно изменить уровень менеджмента компании от неудачного на более эффективный; • банкротство акционерного общества, с инициативой которого могут выступать его акционеры (менеджмент) и его кредиторы. Способы изменения владельческого контроля над акционерным обществом. Они складываются из действий, которые предпринимают фактические (или по их поручению менеджмент) и потенциальные акционеры на рынке. Основные формы проявления рыночного корпоративного контроля включают: • поглощение «слабых» (в рыночном смысле) недостаточно эффективно (по мнению участников рынка) работающих акционерных обществ другими акционерными обществами или другими организациями рынка; • объединение акционерных обществ с целью упрочения их положения на рынке (или в других целях); • деление акционерных обществ, если считается, что их обособленное существование будет более выгодным акционерам (или по иным причинам); • распродажу частей акционерного общества или его активов с целью оздоровления его финансового состояния (или в других целях); • прекращение существования акционерного общества или его преобразование в другое юридическое лицо и т.д. Пределы изменения владельческого контроля. Владельческий контроль – это контроль со стороны непосредственных акционеров, та или иная степень участия их в управлении акционерным обществом. Во – первых, каждый владелец определенного пакета, или портфеля, акций всегда точно знает пределы своего участия в управлении акционерным обществом. Во – вторых, его возможность увеличить размер пакета голосующих акций определяется рынком. С одной стороны, эта граница зависит от цены, которую необходимо заплатить за покупку соответствующего числа акций. С другой стороны, она связана с желанием или нежеланием действующего руководства акционерного общества участвовать в изменении контроля над его управлением, а потому с вероятностью принятия им мер, не позволяющих купить контрольный пакет акций. В – третьих, действующее рыночное законодательство, особенно антимонопольное, ставит или не ставит большие или меньшие препятствия для приобретения пакетов акций, ведущих к изменениям в управлении акционерными обществами. Последствия изменения владельческого контроля. Изменение владельческого контроля за деятельностью акционерного общества имеет последствия, заключающиеся в: • управлении им, т.е. это могут быть изменения в целях, системе (структуре и органах) и менеджменте (управленческих кадрах) управления акционерным обществом; • юридической форме существования акционерного общества; • взаимоотношениях с другими акционерными обществами или другими рыночными организациями; • положении на рынке (в изменениях рыночных цен акций, условий кредитования и т.д.), во взаимоотношениях с государством и т.п. Границы корпоративного контроля. Контроль со стороны рынка за деятельностью акционерных обществ не является всеобъемлющим контролем или его совершенной формой. На рынке нет ничего, что было бы полностью совершенным. Во – первых, ограниченность рыночного контроля проистекает из того, что любые участники рынка не могут располагать полной информацией о деятельности акционерного общества, о планах его руководства, об эффективности проводимой им политики в существующих условиях и обстоятельствах и т.п. Нельзя знать все, что имеется, а тем более невозможно знать то, что будет. Информация о конкретном акционерном обществе всегда ограничена не только по субъективным (например, желание утаить какую – то информацию на некоторое время), но и по объективным причинам (например, всего могут не знать даже руководители, ибо для получения и передачи информации тоже требуется время). Во – вторых, надо иметь в виду и то, что на мнение участников рынка о состоянии дел в акционерном обществе, включая и рядовых акционеров, могут влиять средства массовой информации, суждения 87

экспертов рынка, выступления политиков и действия органов государственной власти по отношению к тому или иному акционерному обществу. Другими словами, информация об акционерном обществе объективно не только ограничена, но она субъективно или объективно может быть искажена, может оказаться ошибочной и т.п. Каждая из перечисленных причин ограниченности (несовершенства) рыночного контроля может основываться на недостаточно эффективной, по мнению участников рынка, работе акционерного общества, а также и на иных факторах, не обязательно коренящихся в неэффективной работе общества. Такими факторами могут быть: • субъективные цели руководителей (части руководителей, менеджмента) акционерного общества. Например, желание большей полноты власти, больших материальных благ, большего денежного содержания и т.п.; • цели других акционерных обществ; так, для достижения какой – то цели данному акционерному обществу желательно объединиться с определенным акционерным обществом, которое не обязательно неэффективно работает. Может быть и наоборот, менее эффективно работающая компания желает объединиться с хорошо работающим акционерным обществом; • спекулятивные цели определенных участников рынка, которые желают извлечь прибыль из купли – продажи акционерного общества; • необходимость диверсификации деятельности акционерного общества; • требования со стороны государства, например, по демонополизации рынка, в результате чего эффективно работающее акционерное общество может быть расчленено на несколько компаний и т.д. Взаимосвязь видов рыночного контроля над акционерным обществом. Взаимосвязь между внутренним и внешним рыночным контролем как двумя сторонами корпоративного контроля (или власти рынка) обеспечивается наличием фондового рынка, на котором обращаются акции акционерных обществ (наряду с другими их ценными бумагами). Через выпуск акций акционерное общество приобретает своих акционеров и контроль с их стороны. Через куплю – продажу ранее выпущенных акций, т.е. через изменение их владельцев, одновременно осуществляется внешний контроль. Происходящие вследствие купли – продажи акций изменения в составе акционеров не принимают форму проявления внешнего контроля до тех пор, пока не происходят существенные изменения в управлении акционерным обществом и его капитале. Корпоративный контроль отчетливо проявляется, когда изменения в составе акционеров акционерного общества и в размерах пакетов принадлежащих им акций приводят к изменению внутреннего контроля над акционерным обществом, контроля над его капиталом. Какие бы косвенные или прямые сигналы о состоянии дел ни поступали со стороны внешнего рыночного контроля, их практический учет возможен двумя способами. Первый способ – через реализацию владельческого контроля, т.е. путем принятия решений органами управления акционерным обществом, имеющими на то соответствующие права. Второй способ – на основе изменений в составе акционеров путем приобретения соответствующих пакетов акций, дающих право на установление той или иной формы контроля прав собственности, и вытекающих из них возможностей по принятию управленческих решений: смены менеджмента, политики акционерного общества на рынке и т.п. Противоречивость рыночного контроля. Корпоративный контроль включает «сильную» функцию внешнего контроля и лишь потенциально владельческий контроль. Внешний контроль со стороны рынка позволяет его участникам иметь достаточно хорошую информацию о состоянии дел в каждом акционерном обществе, однако сам по себе он нейтрален, так как потенциальные акционеры не имеют в своей собственности прав на управление, которые возникают лишь при наличии акций. Владельческий контроль основывается на «сильной» функции внутреннего контроля, или реальном праве собственности на управление акционерным обществом, но лишь косвенном влиянии других участников рынка на это управление. Противостояние потенциальных и существующих акционеров в разных формах рыночного контроля очевидно. Движущим же мотивом этого являются различия между теми оценками и выводами, которые делаются по результатам деятельности акционерного общества его акционерами и другими участниками рынка (потенциальными акционерами). Данное противоречие проявляется в существовании фондового рынка, на котором осуществляется переход прав собственности на такие портфели акций, которые обеспечивают изменение владельческого контроля над управлением акционерным обществом, т.е. переход потенциального 88

владельческого контроля в действительный, а существующего – в потенциальный. Если основной формой связи внутреннего и внешнего рыночного контроля служит фондовый рынок, т. е. рынок акций как инструментов инвестирования, то формой проявления их противоречия выступает фондовый рынок как рынок холдинговых (крупных) портфелей акций, позволяющий устанавливать владельческий контроль над акционерным обществом. Фондовый рынок в части изменений владельческого контроля представляет собой рынок корпоративного контроля.

ГЛАВА 6. Рынок акционерного капитала 6.1. Рынок акционерного капитала как составная часть рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг. Рынок ценных бумаг – это отношения между участниками рынка по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. Основное отличие рынка ценных бумаг от товарного рынка состоит в объекте рыночных отношений, или рыночных сделок. Другие их отличия являются производными от различий в объекте рыночных отношений. Объектом товарного рынка выступают товары в разнообразных вещественных формах проявления. Кроме того, рынок охватывает куплю – продажу различных работ и услуг, которые вместе с вещественными товарами служат результатами труда, а потому – носителями стоимости. Объект рынка ценных бумаг – ценные бумаги, которые не представляют собой результат трудовой деятельности, а означают особую форму существования имущественных и связанных с ними неимущественных прав участников рынка, для которой характерна возможность их рыночного обращения и получения дохода. Ценные бумаги делятся на ценные бумаги, которые используются в качестве платежно – расчетных средств, или расчетных ценных бумаг, и в качестве рыночных активов, приносящих доход в той или иной формах, или инвестиционных ценных бумаг. Первые – форма движения, или обращения, капитала; вторые – форма его возрастания, или прироста. Первые – составная часть товарно – денежного обращения, вторые – объект фондового рынка. Первичный и вторичный рынки. Первичный рынок – это отношения между участниками рынка, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение и их изъятием из него. Выпуск ценных бумаг – рыночный процесс создания ценной бумаги как объекта права собственности, в результате которого капитал принимает форму ценной бумаги. Изъятие ценных бумаг, или их погашение, – рыночный процесс прекращения существования ценной бумаги как объекта права собственности, в результате которого капитал сбрасывает форму ценной бумаги. В практике выпуск ценной бумаги является ее передачей или размещением (если количество бумаг достаточно велико) от лица, принимающего на себя обязательства по ней в обмен на получаемый капитал, к лицу, обменивающему свой капитал на эту ценную бумагу, свидетельствующую об определенных обязательствах выпустившего ее лица. Вторичный рынок – это отношения между участниками рынка, связанные с обращением ценных бумаг. Обращение ценных бумаг – переход прав собственности на ценные бумаги в результате заключения гражданско – правовых сделок между участниками рынка. Основной формой обращения ценных бумаг выступает ее купля – продажа на фондовом рынке. На первичном рынке ценная бумага «рождается и умирает» как объект права собственности. На вторичном рынке она «живет» самостоятельной, обособленной от капитала, на который она была обменена, жизнью. Первичный рынок для ценной бумаги – это аналогия процессу производства и потребления вещественного товара. Вторичный рынок ценной бумаги по своей сути не отличается от рынка обращения любого товара, т.е. это есть обычная купля – продажа или совершение иных рыночных сделок, для которых безразличен вид актива – будь то товар, деньги, ценная бумага или что – либо еще. Рынок расчетных ценных бумаг. Расчетные ценные бумаги, или ценные бумаги, используемые для платежей и расчетов за товары и услуги (векселя, чеки, складские свидетельства и др.), – это ценные бумаги, которые выпускаются при определенных обстоятельствах и затем погашаются, когда установленные в них обязательства исполняются. Для них стадия обращения не характерна, поскольку их цель – обслуживание рыночных сделок, а не получение дохода от ценной бумаги. Рынок расчетных ценных бумаг – это в основном первичный их рынок; вторичный рынок не 89

существенен для таких бумаг. Если же ценная бумага, относимая к классу расчетных (вексель и др.), начинает систематически использоваться в качестве приносящей доход тем или иным участникам ее рынка, то тем самым она де-факто становится инвестиционной ценной бумагой. Понятие фондового рынка. Фондовый рынок – это рынок ценных бумаг, используемых в качестве объекта для инвестирования, или рынок инвестиционных ценных бумаг. Основными видами инвестиционных ценных бумаг выступают акции и облигации, которые приносят доход. Однако и любые другие ценные бумаги, в форме которых непосредственно не заложено получение дохода по ним (векселя, чеки, складские свидетельства и др.), но используемые в целях извлечения дохода на основе их купли – продажи, принимают форму инвестиционных, а потому и объектов фондового рынка. Различие между рынком ценных бумаг и фондовым рынком состоит не в том, что объектом первого являются все ценные бумаги, объектом второго – лишь ограниченный круг ценных бумаг (акций, облигаций), различие между ними заключается в характере отношений со всеми без исключения ценными бумагами. Рынок ценных бумаг – это любые отношения с ними, фондовый рынок – это часть рынка ценных бумаг, отношения по поводу которых имеют инвестиционный характер, или это есть отношения по поводу извлечения дохода от владения любой ценной бумагой. Главным видом сделок, или отношений, на фондовом рынке между его участниками служат сделки купли – продажи ценных бумаг. Если отношения по поводу использования расчетных ценных бумаг возникают между участниками рынка при осуществлении ими платежей и расчетов за товары и услуги, то отношения на рынке по поводу инвестиционных ценных бумаг прежде всего отношения по поводу их купли – продажи. Фондовый рынок – это рынок купли – продажи ценных бумаг. Фондовый рынок есть часть рынка ценных бумаг, поскольку отношения между участниками последнего в процессе обращения ценных бумаг не исчерпываются только их куплей – продажей. Обращение ценных бумаг включает переход собственности на них в результате дарения, наследования, залога и т.д. Все эти отношения образуют рынок ценных бумаг, но лишь купля – продажа (товарно – денежный обмен) есть истинная сущность рынка вообще. В этом смысле фондовый рынок выражает сущность рынка ценных бумаг. Фондовый рынок есть рынок купли – продажи любых видов ценных бумаг, а не только акций и облигаций, хотя именно последние и составляют его большую часть. Фондовый рынок состоит из первичного и вторичного, поскольку отношения не только на вторичном, но и на первичном рынках ценных бумаг связаны с куплей – продажей ценных бумаг, или их обменом на деньги (капитал). Биржевой и небиржевой фондовый рынки. Фондовый рынок существует в виде двух основных форм торговли: как биржевой и небиржевой рынки. Различие между ними условно. Биржевой рынок – это купля – продажа Ценных бумаг на фондовых биржах через публично организованную торговлю; небиржевой рынок – это купля – продажа ценных бумаг путем организации электронных систем торговли. Дальнейшее развитие электронной торговли ведет к стиранию различий между биржевыми и внебиржевыми рынками. Основные участники фондового рынка. Соответственно тому как на товарном рынке складываются отношения между продавцами и покупателями товаров, на фондовом рынке базисными являются отношения между эмитентами и инвесторами. Последние заключают сделки с помощью профессиональных фондовых посредников: брокеров и дилеров фондового рынка, а также других профессиональных участников данного рынка. Основными эмитентами на фондовом рынке выступают акционерные общества, другие коммерческие организации и государство, т.е. юридические лица. В качестве же инвесторов на фондовом рынке представлены не только юридические лица, но и любые граждане, желающие вложить свои сбережения в доходные ценные бумаги. Регулирование фондового рынка. Фондовый рынок исторически находится под строгим регулированием со стороны государства и добровольных организаций профессиональных участников рынка, или саморегулирующих организаций. Такое двустороннее регулирование фондового рынка направлено на обеспечение доверия прежде всего массового инвестора к данному рынку и его профессиональным участникам, которое рассматривается как основа конкурентного ценообразования и бесперебойности инвестиционных процессов в рыночной экономике. Основные функции фондового рынка. Цель фондового рынка как и любого другого рынка – получение прибыли. Как и любой финансовый рынок, фондовый рынок участвует в процессах перераспределения финансовых ресурсов общества. В отличие же от других финансовых рынков, фондовый рынок делает это через посредство ценных бумаг. Купля – продажа ценных бумаг 90

опосредствует процессы перелива капиталов в рыночной экономике между коммерческими организациями, между ними и государством, между теми и другими и населением. В основе этих процессов лежит стремление получить доход в той или иной формах от владения ценными бумагами. Кассовый и срочный фондовый рынок. Основная масса сделок с ценными бумагами заключается на кассовом рынке, или на рынке с немедленным исполнением. Срочные сделки в виде форвардных контрактов с акциями и облигациями на биржевых фондовых рынках не разрешаются. Однако широко развиты фьючерсные и опционные сделки, активами которых являются определенные ценные бумаги или фондовые индексы. Такие сделки заключаются как на фондовых биржах, так и на специализированных фьючерсных (опционных) биржах. Понятие рынка акционерного капитала. На фондовом рынке продаются и покупаются различные ценные бумаги. Соответственно в зависимости от вида ценной бумаги фондовый рынок можно условно подразделять на рынки отдельных инвестиционных ценных бумаг: акций, облигаций и др. Рынок акционерного капитала (в узком смысле) – фондовый рынок, на котором обращаются акции акционерных обществ. Это первая составляющая фондового рынка. Вторая составная часть фондового рынка – рынок инвестиционных долговых ценных бумаг (облигаций, коммерческих векселей и др.). Рынок акционерного капитала (в широком смысле) включает все отношения по поводу обращения акций, а не только отношения, связанные с их куплей – продажей, поэтому он – составная часть не просто фондового рынка как части рынка ценных бумаг, но и рынка ценных бумаг во всем его многообразии. Объекты рынка акционерного капитала. Объектами рынка акционерного капитала являются различные акции акционерных обществ и производные от них ценные бумаги, или вторичные акции. Любое акционерное общество вправе выпускать обыкновенные и привилегированные акции. Каждый из приведенных видов акций может выпускаться на отличающихся условиях, или с разным набором обязательных и специальных имущественных и неимущественных прав. В результате акции одного и того же акционерного общества на рынке могут быть представлены несколькими видами акций, имеющими различные рыночные цены. Кроме того, акционерные общества могут выпускать производные, или вторичные, акции, которые представляют собой определенные имущественные права на какие – либо исходные акции этого общества. Основными представителями вторичных акций служат депозитарные акции и депозитарные расписки на акции, варранты на акции, подписные права на акции и т.п. Первичный рынок акционерного капитала. Акционерное общество выпускает акции в целях привлечения капитала путем объединения капиталов участников рынка для совместного производства прибыли. Акционеры вкладывают собственные средства в акции, потому что стремятся использовать эти средства в качестве капитала, т.е. получать прибыль. Выпуск акций акционерным обществом – способ централизации капиталов, приобретение акций участниками рынка – способ инвестирования капиталов. В обоих случаях преследуется одна и та же цель – получение прибыли, но в первом случае опосредованно, через объединение капиталов в коммерческой организации, во втором случае – непосредственно путем вложения средств в прибыльный, или приносящий доход, рыночный актив. Акционерное общество получает капитал с фондового рынка при продаже своих акций. Акционеры, наоборот, вкладывают (отдают на определенных условиях), или инвестируют, свои капиталы в акции. Следовательно, с одной стороны, первичный рынок акционерного капитала есть рынок привлекаемого капитала для акционерных обществ, или эмиссионный рынок; с другой – он с самого начала рынок инвестиций, инвестиционный рынок, или рынок прибыльно вкладываемого капитала для других участников рынка (акционеров). Это связано с тем, что акция выступает инструментом одновременно и привлечения капитала, и вложения этого же капитала. Поскольку акции выпускаются акционерным обществом с правом голоса, постольку сразу складывается владельческий контроль тех или иных акционеров над акционерным обществом, изменение которого чаще всего происходит путем купли – продажи акций на вторичном рынке. Однако новый выпуск или изъятие из обращения голосующих акций могут существенно влиять на возможности изменения владельческого контроля над акционерным обществом. Эмитенты и инвесторы. Первичный рынок акционерного капитала – это единство эмиссионного и инвестиционного рынков. На данном рынке акционерные общества выступают в роли эмитентов, т.е. тех, кто выпускают свои акции в обращение или изымают их из обращения. 91

Эмитент – участник рынка, который выпускает ценную бумагу в обращение, несет обязательства по ней перед ее владельцем и изымает ее из обращения в соответствии с указанными обязательствами. Противоположные акционерным обществам как эмитентам участники первичного рынка, включая акционерные общества, покупающие чужие акции, это инвесторы, т.е. те, кто вступил в сделку купли – продажи акций с ее эмитентом. Инвестор – участник рынка, заключающий сделку с эмитентом ценной бумаги. Любое акционерное общество может выступать и в роли эмитента, если оно выпускает свои акции, и в роли инвестора, если оно покупает чужие акции (другие ценные бумаги). Эмитент может быть как продавцом акций – при их выпуске, так и покупателем акций – при их изъятии. Инвестор является покупателем акций при их продаже акционерным обществом, но он может быть и продавцом акций, если акционерное общество по каким-либо причинам выкупает свои акции на рынке. Формы оплаты выпускаемых акций. Оплата выпускаемых акций осуществляется при их купле – продаже за деньги или обмене на другие активы, включая ценные бумаги других акционерных обществ. Основная форма оплаты – покупка акций за деньги. Однако, если речь идет об объединении капиталов акционерных обществ, то часто это осуществляется на основе различных форм обмена одних акций на другие. Вторичный рынок акционерного капитала. Вторичный рынок акционерного капитала – это рынок сделок с акциями между инвесторами рынка безотносительно к акционерному обществу, выпустившему данные акции. Для инвесторов рынок акций исключительно инвестиционный рынок, т.е. рынок акций как доходных активов. Вторичный рынок – рынок перехода прав собственности на акции в результате заключаемых на нем сделок. Обычно в сделке участвуют две стороны. На первичном рынке продавец и покупатель по сделке в зависимости от их отношения к выпускаемой акции, как отмечалось ранее, называются «эмитент» и «инвестор». На вторичном рынке и продавец, и покупатель выступают только инвесторами, поскольку в сделках на вторичном рынке не участвует эмитент. Покупатель – инвестор и продавец – инвестор отличаются друг от друга по своим инвестиционным целям. Первый приобретает право получать дивиденды по акции, а потому он рантье, второй получает (теряет) дифференциальный доход от разницы между ценой, по которой он ранее ее купил, и ценой ее продажи, а потому он спекулянт. Рантье – инвестор, располагающий правом на получение дивиденда по акции; это инвестор – покупатель на вторичном рынке акций. Спекулянт – инвестор, целью которого является получение дохода от перепродажи акции; это инвестор – продавец на вторичном рынке акций. Термины «рантье» и «спекулянт» исторически произошли от названия участников фондового рынка как частных лиц, как частных владельцев капиталов. На современном фондовом рынке участниками выступают частные лица, различные коммерческие организации [особенно пенсионные и страховые фонды, у которых сосредоточены (они – держатели) огромные портфели акций] и государство. Экономическое место, занимаемое инвестором в сделках на рынке акций, никак не связано с тем, частное (физическое) ли он или юридическое лицо, которому позволено быть участником фондового рынка. Инвестиционный рынок акционерного капитала. И первичный, и вторичный рынки акций представляют собой инвестиционный рынок для участников рынка, вкладывающих свои средства в акции для получения того или иного дохода на вложенный капитал. Однако одни и те же инвестиционные цели могут достигаться по-разному: либо непосредственно – путем купли – продажи акций как доходных активов, либо опосредованно – путем купли – продажи акций как прав на управление акционерным обществом, т.е. путем «купли – продажи» акционерного общества в целом как доходного актива. Объект рынка акционерного капитала – акция, являющаяся инвестиционной ценной бумагой, так как она дает ее владельцу право на получение дохода в форме дивиденда, выплачиваемого акционерным обществом. Акция также право на управление акционерным обществом в форме права голоса. Следовательно, акция может быть объектом инвестирования как капитал, приносящий доход, и объектом инвестирования как право голоса, как инструмент управления акционерным обществом. В результате двойственного характера прав, которые дает акция, рынок акционерного капитала может быть поделен на непосредственно инвестиционный рынок и рынок корпоративного контроля, или тот же инвестиционный рынок, но опосредованный процессами установления владельческого 92

контроля над акционерным обществом. Инвестиционный рынок акционерного капитала – рынок акций как капитала, приносящего доход. Понятие рынка корпоративного контроля. Оба права, характерные для голосующих акций, – право на дивиденд и право голоса – могут быть вместе или по отдельности целью сделок на первичном и вторичном рынках акционерного капитала. Если на рынке имеются неголосующие акции, то они, естественно, могут быть лишь предметом инвестирования. Только рынок голосующих акций может быть разделен на рынок голосующих акций как объекта для непосредственного инвестирования и на рынок тех же акций, но уже как инструмента опосредованного инвестирования, т.е. инвестирования на основе предварительного установления владельческого контроля над акционерным обществом. Рынок корпоративного контроля, или рынок акционерных обществ, – это рынок акций, предоставляющих права голоса, отношения между участниками которого направлены на установление или изменение владельческого контроля над акционерным обществом. 6.2. Первичный и вторичный рынки акционерного капитала Понятие выпуска акций на рынок и их изъятия с рынка. Акции выпускает и изымает с рынка только акционерное общество. Порядок и условия выпуска и изъятия акций регулируются, с одной стороны, уставом и другими нормативными документами акционерного общества, с другой – нормативными актами государства. Юридическим признаком выпуска акции является продажа ее акционерным обществом, или, иными словами, когда одной из сторон сделки – ее продавцом – выступает акционерное общество. Экономическим признаком выпуска акции служит увеличение уставного капитала акционерного общества на сумму номинала выпущенных акций. Юридический признак изъятия акции – покупка ее акционерным обществом на рынке или непосредственно у акционеров, или, другими словами, когда одна из сторон сделки – ее покупатель – акционерное общество. Экономическим признаком изъятия акции служит уменьшение уставного капитала акционерного общества на сумму номинала изъятых акций. Понятие эмиссии акций. Эмиссия – установленный законом порядок выпуска акций в обращение, основанный на регистрации выпуска со стороны государства. Акции могут выпускаться в обращение только путем их эмиссии, а потому они относятся к группе эмиссионных ценных бумаг. Существуют другие ценные бумаги, например, векселя, выпуск которых не требует государственной регистрации и выполнения связанных с нею особых процедур и требований. Поскольку акция – эмиссионная ценная бумага, постольку в отношении нее термины «выпуск» и «эмиссия» могут употребляться как синонимы. Цели и причины эмиссии. Целью эмиссии акций является формирование уставного капитала акционерного общества. Однако это не означает, что не существует других целей. Эмиссия акций может быть необходима для: • расширения масштабов деятельности акционерного общества; • изменения состава акционеров и их роли в управлении акционерным обществом; • противодействия поглощению со стороны другого участника рынка; • привлечения денежных средств с целью выплаты дивидендов, погашения долгов и для других целей, не связанных с расширением производственной деятельности; • изменения структуры капитала и т.д. Размещение выпущенных акций. Выпущенные акционерным обществом акции должны быть размещены между участниками рынка. Размещение акций – сердцевина процесса эмиссии, ее главная цель. Размещение акций – переход их в собственность инвесторов. Размещение акций осуществляется либо акционерным обществом, либо чаще это поручается профессиональному участнику фондового рынка. Размещение акций с помощью такого посредника получило английское название «андеррайтинг», а посредник был назван «андеррайтером». Впоследствии андеррайтеры стали оказывать комплекс услуг по эмиссии акций, а не только выполнять функцию их размещения. Посредник может размещать выпущенные акции от лица эмитента или от собственного лица, однако и в том, и в другом случаях размещение акций представляет собой составную часть ее эмиссии, или выпуска, хотя в последнем случае продавцом акции непосредственно не выступает акционерное общество. 93

Размещение акций может проводиться среди заранее известного круга инвесторов или же покупатели акций заранее неизвестны, а потому ими могут быть любые участники рынка. Первое называют закрытым размещением, второе – открытым. На рынке наиболее массовым явлением считается открытое размещение акций, поскольку именно оно в наибольшей степени отвечает сущности и акции, и акционерного общества. Размещение акций в основном осуществляется путем их купли – продажи. Однако акции могут размещаться и через обмен их на другие ценные бумаги, посредством конвертации, а также бесплатного распределения среди акционеров данного акционерного общества. Вид размещаемых акций определяется акционерным обществом. Процесс эмиссии не начинается и не оканчивается размещением акций. Последнее обусловлено решением различных вопросов, в совокупности составляющих процедуру эмиссии. Процедура эмиссии. Процедура эмиссии акций – совокупность действий, связанных с размещением акций. Их последовательность установлена Законом. Подробнее это будет рассматриваться во втором разделе учебника. Законом устанавливаются процедура регистрации и последовательности эмиссии. Эмитент осуществляет процедуру самой эмиссии. Речь может идти только о документах, которые требует государство для регистрации выпуска акций и последующего контроля за ним. В то же время эмиссия как рыночный процесс шире, чем ее регистрация, и не имеет никакого отношения к государству. Обоснование эмиссии акций. Размещению акций обязательно предшествует экономическое (может и иное) обоснование их выпуска по всем параметрам эмиссии. Оно базируется на сравнении плюсов и минусов эмиссии акции на заданную величину по сравнению с другими способами привлечения требуемых средств. Главными вариантами могут служить эмиссия других видов ценных бумаг и использование банковских ссуд. Рыночная цена эмитируемых акций. Поскольку акции выпускаются на фондовый рынок, постольку их цена обычно уже существует в виде текущей рыночной цены ранее выпущенных аналогичных акций данного акционерного общества. Вновь выпускаемые акции, если они не отличаются от ранее выпущенных, не получают своей особой цены, а на них распространяется уже имеющаяся рыночная оценка. Однако новая эмиссия акций может влиять или почти не влиять на уровень существующей рыночной цены. Это зависит от того, как участники рынка оценивают причины выпуска новых акций. Если эмиссия способствует дальнейшему процветанию акционерного общества, то рыночные цены могут отреагировать положительной динамикой. Если эмиссия вызвана какими – то затруднениями в деятельности акционерного общества, то цены скорее всего понизятся. Градация вторичных рынков. Рынок – сосредоточие сделок купли – продажи акций, всегда сконцентрирован лишь на ограниченном круге акций. Пока не существует рынка как практического вида деятельности, на котором можно было бы торговать акциями сразу всех существующих акционерных обществ. Исторически специализация фондовых рынков происходила первоначально в зависимости от территориальной расположенности акционерных обществ. Торговля акциями развивалась в виде совокупности территориально организованных рынков. Затем развитие вторичных рынков было связано с их делением на биржевые рынки, торговля на которых осуществлялась по строгим правилам, и небиржевые рынки, где торговля велась без правил всеми желающими. Биржевые рынки отбирали для себя наиболее интересные и «качественные» акции, а все остальные акции обращались на внебиржевом рынке, представляющем собой многообразие иных форм организации торговли акциями. Регулирование фондового рынка со стороны государства привело к тому, что роль неорганизованных рынков, или рынков без правил, сократилась до минимальных размеров. Вместе с тем развитие компьютеризации торговли привело к возникновению новых форм организованных рынков – небиржевых компьютеризированных фондовых рынков. В результате дальнейшая специализация реально функционирующих фондовых рынков осуществлялась в зависимости от качественных характеристик обращающихся акций и выпускающих их акционерных обществ. Дифференциация рынков по территориальной принадлежности утратила свою роль по мере совершенствования средств связи и технического прогресса в других областях. Деление на организованные и неорганизованные рынки практически исчерпало себя из-за всеохватывающего регулирования фондового рынка со стороны государства. Однако до сих пор сохраняется территориальная дифференциация фондового рынка как мирового фондового рынка. По мере объединения фондовых бирж и компьютерных систем фондового рынка 94

разных стран мира и она все более утрачивает свою роль. В перспективе с учетом прогресса в сфере компьютеризации и стирания национальных границ существующие в настоящее время обособленные фондовые рынки внутри страны и во всем мире соединятся в единый рынок. Листинг акций. Вторичный рынок – продолжение первичного рынка. Выпущенная акция должна сначала получить свое место на вторичном рынке, или просто на рынке. Речь идет, во-первых, о ситуации, при которой акция впервые попадает на рынок. В случае повторных эмиссий акций данного акционерного общества место новых акций определяется тем местом, которое занимают ранее выпущенные им акции. Во-вторых, место акции на рынке может меняться по различного рода причинам, связанным с результатами работы акционерного общества. Акции могут переходить с одного их рынка на другой, и обратно. Акция не попадает на рынок вообще, а попадает на вполне конкретный фондовый рынок – на ту или иную фондовую биржу или в конкретную систему электронной торговли акциями, организованную какими – либо профессионалами рынка. В настоящее время то, на какой рынок попадает акция данного акционерного общества, зависит от требований, предъявляемых конкретным фондовым рынком к характеристикам акции и к ее эмитенту. В этом случае отмечают, что акция должна пройти «листинг». Листинг акций – процесс вхождения акции на данный вторичный рынок и выхождения из него. Каждая торговая система акциями, или каждый вторичный рынок, вырабатывает свои требования к акциям и их эмитентам в зависимости от того места, которое занимает соответствующий рынок в существующей иерархии фондовых рынков. Если акция удовлетворяет требованиям рынка, то торговля ею разрешается на этом рынке и она включается в список торгуемых акций. Листинг, осуществляемый торговой системой, это отбор среди многих акций тех, в которых система заинтересована. Листинг как рыночный процесс одновременно и процесс вхождения акции на вторичный рынок, и процесс ранжирования акций по рынкам в зависимости от их рыночных характеристик, поскольку акция входит всегда на какой – то конкретный рынок. В перспективе, когда все рынки акций объединятся в компьютерный рынок, ранжирование акций по рынкам отомрет. Правилами листинга данной торговой системы всегда предусмотрены условия, при которых акция может быть исключена из числа акций, торгуемых на данном конкретном рынке. Выпущенную же акцию нельзя исключить из вторичного рынка, кроме случая ее изъятия из обращения. В этом смысле листинг – объективный процесс, свойственный вторичному рынку и не зависящий от форм его конкретной организации. В соответствии с листингом акция лишь занимает свое место на том или ином конкретном фондовом рынке, меняет это место под влиянием определенных причин, но не может «покинуть» вторичный рынок, пока не будет изъята из обращения своим эмитентом. Котировка акций. Акция, получившая свое место на определенном рынке, в процессе ее обращения получает и свою рыночную цену, или рыночную котировку. Подобно тому, как процедура вхождения акции в рынок получила название «листинг», так и процедура получения акцией ее рыночной цены получила название «котирование». Котирование – это получение акцией ее рыночной цены. Котирование – двусторонний процесс. Он осуществляется и самими рынком, и соответствующей системой торговли. Котирование, выполняемое рынком, состоит в получении акцией той или иной рыночной цены в соответствующей рыночной сделке. Эта цена представляет собой договоренность между продавцом и покупателем. При котировании, осуществляемом торговой системой, рыночная цена акции выявляется в результате сделок с нею, организуемых на данном рынке. Необходимость котирования вызывается тремя основными причинами. Во – первых, она может быть связана с особой организацией торговли акциями, например, с процессом сведения поступивших в торговую систему заявок на покупку и заявок на продажу. В этом случае рыночная цена не является ценой отдельных сделок конкретных участников рынка, а ценой сразу многих одинаковых сделок. Во – вторых, причиной котирования служит обязательность своевременного доведения до всех участников рынка информации о рыночных ценах, поскольку цены на рынке постоянно меняются. Это очень важно, так как устаревшая цена может быть уже никому не нужна. В – третьих, котирование требуется потому, что число сделок с акцией достаточно велико, следовательно и рыночных цен много. Своевременная их «доставка» до участников рынка только часть дела. Необходимы какие – то цены, которые могли бы на основе множества частных рыночных цен 95

выступать как общезначимые рыночные цены, или нужен отбор наиболее значимых для участников рынка рыночных цен из всей их совокупности за торговый день. Рынок определяет, какие из массы цен для него наиболее применимы в качестве ориентиров рыночных цен. Обычно это цены открытия и закрытия рынка, минимальные и максимальные цены дня, средние цены, рассчитываемые по определенным правилам. Котирование, как и листинг, объективный рыночный процесс получения акцией ее рыночной цены, процесс рыночного ценообразования. Котирование в качестве организованного соответствующим рынком (биржей) выявления текущей рыночной цены выступает лишь формой выражения объективности рыночного процесса. Независимо от наличия или отсутствия цены акции в конкретной торговой системе, акция всегда будет иметь свою рыночную цену на вторичном рынке, пока она служит объектом сделок. Рыночные характеристики акции как товара вторичного рынка. Акция, как и любой товар, получает свои рыночные «потребительские» характеристики. Она товар лишь потому, что является носителем каких – либо «потребительских» качеств, полезностей для ее покупателя. Основные характеристики акции объекта инвестирования таковы: ее доходность, уровень риска, ликвидность. Это наиболее важные, массовые рыночные характеристики акции, хотя ими интерес покупателя (с учетом целей, которые он ставит) может и не исчерпываться, например, важную роль играет уровень налогообложения, наличие или отсутствие тех или иных прав голоса и др. Рыночные характеристики акции неразрывно взаимосвязаны между собой, отсюда изменение одной из них обязательно влияет на остальных, и наоборот. В совокупности они отражаются в рыночной цене акции. Объективные и субъективные цели вторичного рынка. Основная категория первичного рынка – эмиссия акций, сущность которой – их размещение среди участников рынка. Это связано с тем, что целью отношений первичного рынка выступает «рождение» акций (или обратный ему процесс). Других, или субъективных, целей у него нет. Иначе складываются отношения между участниками вторичного рынка. Само по себе обращение акций не имеет цели, или, можно отметить, что единственной объективной целью ее обращения служит само это обращение. Однако участники рынка – лица, которые имеют те или иные цели, заключающиеся в получении дохода, в управлении акционерным обществом, в накоплении богатства или в любых других целях инвестора (вплоть до коллекционирования ценных бумаг, представляющих собой один из объектов коллекционирования наряду с марками, монетами и т.п.). Главными, или определяющими, как уже подчеркивалось, являются инвестиционная и контролирующая цели, но существует и множество других, более индивидуальных целей. На вторичном рынке достигаются всевозможные субъективные цели его участников с использованием всех имеющихся на нем инструментов. Взаимосвязь первичного и вторичного рынков акционерного капитала. Через механизм рыночных цен осуществляется взаимосвязь первичного и вторичного рынков акционерного капитала. Удачно проведенная эмиссия увеличивает инвестиционную привлекательность акций данного акционерного общества, и наоборот. Суть обоих рынков одна и та же: это рынки акций с учетом их участников, местоположения, организации торговли, расчетов и т.п. Различие между рынками заключается в том, присутствует ли как одна из сторон сделок с акциями акционерное общество или нет. Развитие первичного и вторичного рынков акций. Акционерное общество, как отмечалось ранее, форма объединения отдельных капиталов посредством выпуска акций. Однако объединение не ограничивается небольшими отдельными капиталами, особенно принадлежащими частным (физическим) лицам. Оно продолжается под влиянием различных причин, но теперь этот процесс принимает еще формы объединения капиталов самих акционерных обществ. Здесь используются механизмы первичного и вторичного рынков, т.е. и механизмы эмиссии, и механизмы купли – продажи акций. Акционерное общество есть одновременно и его собственный капитал на рынке, и капитал его акционеров, или акционерный капитал. Из двойственного характера капитала акционерного общества проистекают и две формы его централизации: слияние (деление) капиталов и поглощение (контроль) капиталов. Можно это выразить и иначе. Капитал акционерного общества (уставный и на его основе – собственный) всегда существует в удвоенном виде: как функционирующий капитал в виде денежных 96

средств, основных и оборотных средств и различных других рыночных активов и как совокупность выпущенных акционерным обществом акций. Следовательно возможны два варианта объединения капиталов акционерных обществ: • как функционирующих капиталов, или как активов акционерных обществ; • как акций, выпущенных разными акционерными обществами. Объединение активов акционерных обществ означает, что данные акционерные общества (все или кроме одного из них) перестают существовать как самостоятельные юридические лица, а потому такое объединение может основываться только на взаимосвязанных процессах изъятия из обращения одних акций и выпуска в обращение других акций. Объединение в собственности одного лица акций, выпущенных разными акционерными обществами, означает формирование портфеля акций. Если портфель формируется в целях получения дохода и увеличения представленного в нем капитала, то это обычный инвестиционный портфель рыночного инвестора. Если же портфель формируется на основе голосующих акций с целью установления тех или иных форм владельческого контроля над соответствующими акционерными обществами, то это портфель корпоративного контроля. Объединение капиталов акционерных обществ обязательно связано с изменениями во владельческом контроле этих капиталов и составляет основу отношений, складывающихся на рынке корпоративного контроля. 6.3. Инвестиционный рынок акционерного капитала Инвестиционный рынок акционерного капитала подробно рассматривается в учебнике, посвященном рынку ценных бумаг. В данном учебнике приведены лишь ключевые понятия такого рынка для того, чтобы можно было представить рынок акционерного капитала в целом. Виды инвестиционного дохода по акции. Инвестиционный рынок – рынок акций как капитала, приносящего доход. Как отмечалось ранее, акция является доходным активом рынка, поскольку она дает ее владельцу право на получение дивиденда от акционерного общества. Рыночная цена акции имеет тенденцию к росту в связи с увеличением капитала акционерного общества и тенденцией к понижению нормы прибыли и рыночного процента. В результате акция может приносить доход: • в форме дивиденда; • в форме увеличения стоимости представляемого ею капитала. Если акция не продается, то вторая форма дохода только возможна. Если акция будет продана, то владение акцией как доходным активом прекращается, даже при получении положительной разницы в ценах. В противоположность этому получение дивидендов не приводит к прекращению собственности на акцию. Дивиденд служит доходом от функционирования акции как составной части капитала акционерного общества, а разница в ценах – доходом как результатом выхода владельца акции из состава акционеров. Понятие инвестиционного портфеля. Совокупность акций, находящихся в собственности данного лица, принято называть портфелем акций. Если цель обладателя портфеля – получение того или иного дохода от акции, то такой портфель – инвестиционный портфель акций. Инвестиционный портфель акций – совокупность акций как доходных активов рынка, находящихся в собственности данного участника рынка. Поскольку целями инвестора может быть получение дивидендов и (или) положительной разницы в ценах, постольку инвестиционный портфель классифицируется на: портфели дохода (дивиденда); портфели роста (капитала); смешанные портфели, нацеленные на получение обоих видов доходов по акции. Управление портфелем акций. Формы управления портфелем могут быть разные в зависимости от вида инвесторов и их целей: частные инвесторы, пенсионные фонды, страховые фонды, инвестиционные фонды и т.п. Формы управления принято делить на пассивные и активные. Пассивное управление связывают с владением малоизменяющимся портфелем в течение достаточно продолжительного периода времени. Активное управление подразумевает постоянные изменения в составе активов портфеля в соответствии с текущими изменениями рыночных цен акций. Инвестиционные качества акции. Акции в инвестиционный портфель отбираются по их основным инвестиционным качествам: доходности, риску, ликвидности, налогообложению. Доходность акции рассматривается с разных сторон. Принимается во внимание номинальная и реальная доходность, т.е. доходность, скорректированная на налоги и инфляцию. Анализируется 97

фактическая доходность. Оценивается будущая доходность, от которой собственно и зависит рыночная цена акции. Будущая доходность (дивиденд) рассматривается как возможная, ее оценки имеют разную степень неопределенности, т.е. будущий доход сопряжен с риском. Оценка риска всегда субъективна, она может быть усреднена с помощью специальных расчетов. Риск по акции принято делить на две части: неустранимый, или систематический, риск; риск, связанный с деятельностью только данного акционерного общества, или несистематический (диверсифицируемый). Риск означает возможность или невозможность купли – продажи акции по определенной цене, т.е. по своей сути ликвидность «встроена» в риск. Доходность акции определяется: работой акционерного общества – от этого непосредственно зависит размер выплачиваемого дивиденда и его динамика; рынком – здесь устанавливаются процентные ставки и складываются условия для возможной инфляции: от государства, определяющего уровень налогообложения. В совокупности это и характеризует инвестиционные качества акции в каждый момент времени. Увеличение доходности инвестиционного портфеля при данной доходности конкретных видов акций возможно, в частности, путем использования финансового рычага, т.е. путем покупки акций частично за счет кредитных средств (короткие покупки) или продажа акций, взятых взаймы (короткие продажи). Основные черты инвестиционного рынка. Основными характеристиками современного инвестиционного рынка являются: • открытость и прозрачность; • доступность и простота совершения сделок; • налогообложение доходов участников инвестиционного рынка; • платность услуг профессиональных участников рынка; • зарегулированность со стороны государства и саморегулирующих рыночных организаций. Место инвестиционного рынка акций. Инвестиционный рынок акций представляет собой составную часть общего инвестиционного рынка ценных бумаг, в частности, и всех доходных рыночных активов, в целом. Инвестиционный рынок акций неразрывно связан с рынками производных инструментов, основанных на акциях. Он позволяет диверсифицировать и хеджировать инвестиции в акции. Рыночная цена акции и фондовый индекс. На инвестиционном рынке обращается большое количество акций, выпущенных тысячами акционерных обществ. Каждая акция получает свою собственную цену на рынке. Для определения состояния инвестиционного рынка акций в целом необходимо иметь агрегированные показатели рыночной цены, в качестве которых используются индексы рыночных цен акций, или фондовые индексы. Динамика последних отражает общую динамику цен акций за соответствующий период времени. Если цены на акции растут, то имеется «бычий» рынок; если же цены на акции снижаются, то – «медвежий» рынок. Фондовый индекс как доходный актив инвестиционного рынка акций. Акция не единственный доходный актив современного инвестиционного рынка акций. Составной частью последнего стал рынок производных инструментов, основанных на фондовых индексах – фьючерсных контрактах и опционных контрактах. Эти контракты широко используются инвесторами для получения спекулятивного дохода и для целей хеджирования инвестиционных портфелей акций. 6.4. Рынок корпоративного контроля акционерного капитала 6.4.1. Основы рынка корпоративного контроля Необходимость рынка корпоративного контроля. В обычном восприятии фондовый рынок есть торговля акциями (и другими ценными бумагами) как таковыми. Целью торговли является поочередная купля – продажа того или иного количества акций тех или иных компаний для получения наибольшего дохода во всех его возможных формах. Однако такая стратегия имеет свои границы, связанные с взаимосвязью количества обращающихся акций на рынке с размерами инвестируемого капитала. Увеличение размеров последнего, с одной стороны, неизбежно наталкивается на количественные границы рынка тех или иных акций; с другой − на удорожание которым сопровождается формирование инвестиционного портфеля, состоящего из большого числа акций разных акционерных обществ. Для крупных капиталов необходимы рынки с целью их вложения как единых больших капиталов, что 98

рациональнее их дробления по сравнительно небольшим суммам вкладываемых средств. Только в этом случае инвестиционный потенциал крупного капитала может принести наибольший доход на его единицу при одном и том же уровне расходов на проведение фондовых операций. В такой ситуации крупному капиталу требуется уже не рынок отдельных акций в тех количествах, которые ему может предложить фондовый рынок, а рынок целых акционерных обществ как самостоятельных объектов для инвестирования. Однако акционерное общество не рыночный актив, купить можно только его акции и лишь таким способом «купить» его самого. Рынок инвестирования в акционерные общества через посредство установления владельческого контроля над ними и есть рынок корпоративного контроля, или «рынок» акционерных обществ. Особенности рынка корпоративного контроля. Специфика рынка корпоративного контроля проявляется при его сравнении с другими рынками. Различия между рынком корпоративного контроля и фондовым рынком как традиционным рынком акций таковы: • купля – продажа акций на фондовом рынке имеет разнообразные цели; единственная цель купли – продажи акций на рынке корпоративного контроля – установление заданной степени контроля над управлением данного акционерного общества; • на фондовом рынке заключаются сделки с любыми ценными бумагами; на рынке корпоративного контроля – сделки только с голосующими акциями, или с конвертируемыми в них ценными бумагами. Отсюда рынок корпоративного контроля составляет лишь часть рынка акций; • фондовый рынок – рынок перехода прав собственности на акции как таковые; рынок корпоративного контроля – рынок перехода прав собственности на «акционерные общества», т.е. изменения владельческого контроля над ними; • на фондовом рынке цена пакета акций обычно равна сумме цен входящих в него бумаг; на рынке корпоративного контроля цена акционерного общества как пакета акций, обеспечивающих контроль над ним, существенно превышает рыночную стоимость такого же числа его акций, рассматриваемых в отдельности. Рассматриваемые рынки различаются своими ценами и факторами их обусловливающими: • фондовый рынок организован в форме биржевого или небиржевого электронного рынка; рынок корпоративного контроля не существует в виде перечисленных организованных рынков; • купля – продажа партии акций (пакета, портфеля) еще не является куплей – продажей акционерного общества в смысле установления контроля над его управлением. На рынке акции продаются стандартными лотами по 100 или 1000 шт., или некратными количествами, но масштабы лотов «качественно» отличаются от покупки акционерного общества. Теоретически мыслима подобная покупка через длительное накопление приобретаемых тем или иным путем акций. Но из-за системы регистрации владельцев акций масштабы концентрации их становятся известными заранее. Покупка акционерного общества таким путем практически невозможна из-за противодействия других акционеров, в руках которых уже сосредоточена власть в нем. Реальным такой путь может быть только в случае сосредоточения предъявительских, а не именных акций. Субординация рынков. Производный характер рынка корпоративного контроля. Фондовый рынок акций состоит из первичного и вторичного рынков. Первичный рынок дает начало акционерному обществу: оно учреждается и выпускает на этот рынок акции. На вторичном рынке акции акционерного общества обращаются до тех пор, пока оно существует как юридическое лицо. Рынок корпоративного контроля как «рынок» акционерных обществ по отношению к обычному рынку акций как бы «вторичный», или производный, от рынка акций как самостоятельных рыночных активов. Чтобы установить владельческий контроль над акционерным обществом, надо выйти на рынок его акций, но акции должны быть представлены, например, в качестве контрольных пакетов, а не стандартных лотов. На первичном рынке акций рождаются акционерные общества. На рынке корпоративного контроля из ранее учрежденных акционерных обществ могут образовываться новые акционерные общества. Эти новые акционерные общества возникают при слиянии или делении, а также при присоединении или выделении существующих обществ. В результате происходят изменения во владельческом контроле акционерных обществ. На вторичном рынке акций акционерные общества представлены своими акциями. Покупка контрольных пакетов их акций в рамках отношений, характерных для рынка корпоративного контроля, приводит к изменению состава их собственников с вытекающими из этого последствиями для 99

менеджмента и политики акционерного общества. Производный характер рынка корпоративного контроля означает, что отношения, складывающиеся на нем, зависят от отношений, имеющихся на первичном и вторичном рынках акций и конвертируемых в них других ценных бумаг. Рынок корпоративного контроля – производный от традиционного фондового рынка, поскольку осуществляемые на нем операции основываются на сделках с акциями. Однако особая цель сделок – установление контроля над акционерным обществом – определяет новые механизмы, порядки и условия их выполнения. Основные различия в механизмах рынка акций и рынка корпоративного контроля. Рынок акционерного капитала подразделяется на рынок акций как доходного актива и на рынок акций как прав на управление. Первый не имеет специального названия – это рынок акций; второй получил специальное название – рынок корпоративного контроля. На самом деле и тот, и другой – рынки акций, но только акций, выполняющих разную роль для их владельцев. Поскольку объектом обоих рынков является одна и та же акция, постольку оба рынка едины и неразличимы, а не рассредоточены в пространстве и во времени. Вместе с тем поскольку это рынки акций, на которых последние выступают как товар или как инструмент управления, постольку порядок заключения сделок, цены и другие элементы рынка также различны, что и позволяет отметить: по сути это разные рынки, хотя по форме это один и тот же рынок. Различия в целях сделок с акциями неизбежно ведут и к различиям данных рынков. Эти различия прежде всего связаны с: • различным уровнем цен на акции; на рынке корпоративного контроля цены акций обычно выше, чем их цены на инвестиционном рынке; • нормами регулирования данных рынков, которые отличаются особенно сильным влиянием антимонопольного законодательства на рынке корпоративного контроля; • составом участников, поскольку покупка контроля над акционерным обществом по силам только очень крупным владельцам капитала; • видами сделок, поскольку по отношению к акционерным обществам невозможны сделки дарения, наследования, которые свойственны только для сделок между частными лицами с принадлежащими им объектами собственности, т.е. только акциями; • организацией операций по купле – продаже акций; на рынке корпоративного контроля такие операции на порядки сложнее операций на обычном фондовом рынке акций; • возможностью противодействия установлению корпоративного контроля над данным акционерным обществом с его стороны и т.п.; на рынке акций более актуальна проблема исполнения обязательств сторонами сделки, но уж никак не противодействие ее исполнению. Рынок корпоративного контроля и товарный рынок. Объектом рынка корпоративного контроля выступает акционерное общество как особый «товар». Тем не менее в полной мере оно товаром не является. Основные различия между рынком корпоративного контроля и товарным рынком можно сгруппировать следующим образом: • те же различия, какие имеются между рынком ценных бумаг и товарным рынком; • товар имеет своего владельца, как правило, единственного частного собственника; акционерное общество как фактический объект рынка корпоративного контроля находится в коллективной собственности, имеет огромное количество собственников в виде своих акционеров; • товар продается в тех или иных массовых количествах; акционерное общество всегда «продается (покупается)» как единичный товар или же его отдельная часть; • покупатели товара – многочисленные его потребители (пользователи); «покупатель» акционерного общества – одна организация (одно лицо), которая может быть выразителем интересов группы участников рынка; • товар как объект товарного рынка – не простая сумма каких-то других товаров, он – результат той или иной человеческой деятельности; акционерное общество как «товар» рынка корпоративного контроля – пакет (определенная сумма) составляющих его акций. Акционерное общество как товар. Акционерное общество не может быть непосредственным объектом купли – продажи. Оно представляет собой юридическое лицо, которое не может быть куплено или продано по Закону. Купить – продать можно только акции, которые дают право на управление им, и только в этом смысле идет речь о купле-продаже акционерного общества. То же самое относится и к любой другой коммерческой организации. Юридическое лицо, как и 100

человека, нельзя купить или продать в условиях современного общества. (Однако исторически так было не всегда. В условиях рабовладельческого строя человек был объектом купли-продажи и в этом случае он был раб, а не просто человек. В крепостнической России широко практиковалась купля-продажа крепостных крестьян и целых деревень.) В условиях капиталистических отношений «купить» организацию можно, лишь выкупив доли ее уставного капитала, принадлежащие каким-то другим лицам. Акция есть «представитель» уставного капитала акционерного общества и, купив ее в нужном количестве, можно получить власть, или контроль над управлением, акционерным обществом. По этой причине рынок акционерных обществ, или рынок корпоративного контроля, всегда рынок акций и только акций. Поскольку акции могут быть голосующие и неголосующие, постольку рынок акционерных обществ опирается непосредственно на рынок голосующих акций, ибо только обладание последними позволяет «купить – продать» акционерное общество как целое. Акционерное общество как товар – совокупность его голосующих акций, или акций, дающих право на управление им. Купля-продажа голосующих акций далеко не всегда связана с установлением контроля над акционерным обществом. Большинство сделок с голосующими акциями не имеет никакого отношения к смене власти в акционерном обществе, а служит обычными инвестиционными операциями. Именно поэтому рынок акций и не подразделяется по видам акций. Только тогда, когда начинается скупка голосующих акций с целью установления владельческого контроля над акционерным обществом, проявляются отношения, характерные для рынка корпоративного контроля, а потому имеется и этот рынок как рынок купли – продажи акционерных обществ, а не просто рынок акций. Только в последнем случае рынок голосующих акций превращается в рынок акционерных обществ. Купля-продажа акций и акционерное общество. На рынке все может быть предметом купли – продажи, в том числе и акционерное общество как капитал. Купля-продажа акционерного общества, как следует из ранее рассмотренного, – не что иное, как покупка такого пакета его акций, в результате которой контроль над ним переходит от одной группы акционеров к другой группе акционеров, последствия этого проявятся в стратегии развития (существования) акционерного общества и составе его менеджмента. Купля-продажа акции акционерного общества – лишь переход прав собственности только на данную акцию, а не на акционерное общество в целом. Основные отличия акционерного общества как пакета акций от отдельной акции состоят в том, что: • купля-продажа отдельных акций, как правило, не означает куплю-продажу акционерного общества, т.е. изменение властного контроля над ним, ибо для этого требуется купить сразу много акций, которых на рынке может не быть; • купля-продажа акции существенно отличается от купли-продажи капитала акционерного общества; • цена акционерного общества как целого не равна сумме цен составляющих его акций, не равна цене его недвижимости или цене функционирующего в нем капитала, а определяется, в конечном счете, величиной дохода, который рассчитывает получить его новый владелец (новые владельцы). Корпоративный контроль вместо собственности на акционерное общество. Понятия собственности на акционерное общество не существует, так как объектом собственности (по его определению) не может быть никакое юридическое (физическое) лицо. Поэтому нельзя иметь в виду куплю – продажу акционерного общества. Его нельзя купить – продать или совершить с ним иные, как с материальными благами, рыночные операции – оно не предмет собственности. Акционерное общество само есть собственник своего капитала, а акционеры не имеют никаких прав собственности на капитал, который они внесли в уставный капитал акционерного общества. На первый взгляд получается, что акционерное общество – независимая рыночная структура. Однако это не так, ибо высшим органом его управления является собрание его акционеров, которое решает основные вопросы его существования и управления. В результате вместо собственности на акционерное общество имеется контроль над ним, или управление им его акционерами. Когда выделяют собственность на какой-либо товар, то имеют в виду право владения им, свободного распоряжения и использования. Собственность – это не только физическое обладание вещью, ибо последнее не всегда возможно, но и контролирование ее, или управление ее движением. Собственность обязательно включает функцию управления, которая проявляется по отношению к товару в распоряжении им и использовании его, т.е. в каких-то сознательных действиях с ним. Корпоративный контроль над акционерным обществом – это собственность на него, но только в 101

смысле управления им, или, что то же самое, в смысле контроля за его управляющими органами. Рынок акций как рынок корпоративного контроля. Поскольку цена голосующей акции выступает ценой всех акций, постольку через нее осуществляется контроль, или власть рынка, над акционерным обществом со стороны всех его акций. Голосующая акция лишь прямой представитель, прямая форма выражения влияния рынка, его власти над акционерным обществом. Вместе с тем голосующая акция через механизм ценообразования является представителем остальных акций данного акционерного общества, если последнее выпускало и неголосующие акции, здесь все его акции выполняют функцию управления, не только голосующую. Рынок акций осуществляет функцию корпоративного контроля над акционерными обществами. Любой рынок олицетворяет контроль как высшую власть над любым его участником и объектом их отношений. Эта власть проявляется как власть рыночных цен, как конкуренция, как наличие или отсутствие необходимых денежных средств, как банкротства, как власть каких-либо регулирующих органов участников рынка и государства и т.п. Рынок акций как власть рынка над акционерным обществом непосредственно проявляется во властном контроле определенных участников рынка над акционерным обществом, но он также проявляется и в изменении состава участников этого контроля. В последнем случае возникают отношения, объединяемые в понятие рынка корпоративного контроля. Однако, если никаких изменений в управлении акционерным обществом не происходит, то оно не перестает управляться участниками рынка акций, и в этом смысле рынок акций осуществляет свои властные функции над акционерным обществом. Рынок акций как рынок корпоративного контроля это одновременно и всеобщая власть рынка над акционерным обществом, т.е. власть рынка в целом, и непосредственная власть каких-либо его участников (акционеров) над этим обществом, которые руководят им. Рынок корпоративного контроля как форма реализации власти рынка над акционерным обществом. Обе формы выражения власти рынка над акционерным обществом могут быть одновременно, но поскольку они осуществляются разными участниками рынка, то интересы тех и других могут рано или поздно вступать в противоречие. Определенная ступень развития последнего выражается в смене непосредственной власти в акционерном обществе, в изменении владельческого контроля над ним. Рынок своей властью меняет собственников акционерного общества, поскольку предшествующие владельцы оказались неспособными учесть интересы и других участников рынка, или интересы рынка в целом. Рынок корпоративного контроля выступает как непосредственное проявление власти рынка акционерного капитала над отдельным акционерным обществом. «Руками» своих участников рынок корпоративного контроля материализует власть рынка над акционерным обществом с учетом или без учета желания его непосредственных владельцев. Рынок корпоративного контроля и перераспределение капитала. Перераспределение капиталов акционерных обществ не может осуществляться в том же порядке, который характерен для других форм коммерческих организаций, т.е. путем изъятия тех или иных вкладов участников этих организаций из капитала данной организации и вложения их в капитал другой, более прибыльной организации. Перераспределение обязательно опосредствуется выпуском и обращением акций. Иными словами, особенностью перелива капиталов акционерных обществ является то, что сначала происходит перелив акционерного капитала от одних собственников к другим, а уже затем могут происходить изменения с функционирующим капиталом акционерного общества. Рынок корпоративного контроля – звено, связывающее изменения в акционерном капитале с изменениями в собственном (уставном) капитале акционерного общества, или изменения в акционерном капитале с изменениями в функционирующем капитале акционерного общества. Многочисленные слияния и деления акционерных обществ или их поглощения, в результате которых переливается функционирующий капитал, часто связаны по времени с различными фондовыми кризисами, сближающими размеры акционерного и реального капиталов. Рынок корпоративного контроля, как и рынок вообще, – это (в широком понимании) контроль со стороны рыночного сообщества за работой акционерного общества, подобно тому, как купля – продажа любого товара (услуги) служит рыночной формой проверки соответствия его потребностям общества, его правилам, законам и другим общественным нормам, существующим в каждый конкретный момент времени на рынке. По этой причине рынок акционерных обществ имеет специфическое название – «рынок корпоративного контроля», поскольку именно в изменении владельческого контроля над 102

акционерным обществом намного явственнее прослеживается контролирующая функция рынка, чем это наблюдается для отдельного товара или услуги. Основные участники рынка корпоративного контроля. Подобно тому, как на рынке товара основными участниками являются продавец и покупатель, на фондовом рынке – эмитент и инвестор, на кредитном – должник и кредитор, рынок корпоративного контроля имеет своих собственных участников. К ним относятся стороны сделок с акциями, целью которых служит изменение владельческого контроля, или установление нового контроля над управлением акционерным обществом. Такими сторонами выступают: • акционерное общество, над которым устанавливается новый владельческий контроль, или корпоративный продавец; • участник рынка, который устанавливает свой владельческий контроль над другим акционерным обществом, или корпоративный покупатель. Основные цели рынка корпоративного контроля. Рынок корпоративного контроля имеет двоякую цель: • изменение владельческого контроля над корпоративным продавцом; • изменение рыночного статуса корпоративного покупателя. Изменение владельческого контроля – это смена собственников акционерного общества, позволяющая в той или иной степени изменять (влиять на) его менеджмент, политику на рынке и юридический статус. Изменение рыночного статуса – изменение места корпоративного покупателя на рынке, которое обусловливается приобретением им владельческого контроля над акционерным капиталом или капиталом других участников рынка. То, что для одного акционерного общества, или корпоративного продавца, означает изменение владельческого контроля над ним, для другого акционерного общества, или корпоративного покупателя, получающего этот контроль, означает изменение его рыночного статуса, неизбежное изменение его положения на рынке. Изменение владельческого контроля ведет не только к изменению рыночного статуса участника рынка, устанавливающего этого контроль, т.е. корпоративного покупателя, но может затем вылиться и в изменение рыночного статуса подконтрольного акционерного общества, т.е. корпоративного продавца. Понятие изменения владельческого контроля. Контроль той или иной части акционеров над акционерным обществом зависит от количества голосующих акций (голосов), которыми они располагают. Разное количество акций дает ту или иную степень участия в управлении акционерным обществом. Одно количество акций позволяет быть избранным в руководящие органы акционерного общества, другое количество позволяет полностью контролировать их и т.д. Акция как таковая лишь представляет собой капитал акционерного общества. Определенное число акций (пакет, портфель), начиная с некоторой величины, уже представляет не только соответствующее количество капитала акционерного общества, но и акционерное общество в целом, как коммерческую организацию. Это число акций дает такой уровень прав, который позволяет влиять на решения, действия акционерного общества на рынке. В данном случае количество акций переходит в новое качество – в управление акционерным обществом в дополнение к управлению акциями. Изменение владельческого контроля связано лишь с переходом собственности на голосующие акции, при котором происходит требуемая их концентрация, позволяющая изменять состав руководящих органов акционерного общества, а через это оказывать влияние на его политику на рынке. Цели изменения владельческого контроля. Основные цели изменения владельческого контроля над акционерным обществом состоят в: • удовлетворении интересов тех или иных участников рынка по увеличению участия в управлении им; • смене менеджмента акционерного общества; • изменении политики на рынке; • преобразовании акционерного общества и т.п. Изменение рыночного статуса корпоративного покупателя. Целью корпоративного покупателя может быть изменение рыночного статуса собственного или другого акционерного общества. В последнем случае речь идет об изменении его статуса как самостоятельного участника рынка в качестве капитала. Возможны следующие варианты изменения рыночного статуса: • акционерное общество остается участником рынка акционерного капитала, но его акционерный 103

капитал изменяется за счет взаимоотношений с капиталами других акционерных обществ, например, становится более крупным, чем прежде, так как произошло поглощение капитала другого участника рынка. В этом случае акционерный капитал данного общества увеличивается путем присоединения к нему капитала другого участника рынка, а не путем обычного выпуска акций на рынок; • акционерное общество перестает быть участником рынка акционерного капитала, но остается участником рынка в качестве другого вида коммерческой организации, например, преобразовавшись в общество с ограниченной ответственностью. Здесь акционерный капитал преобразуется в капитал с иной рыночной формой существования; • акционерное общество перестает быть участником рынка вообще. В результате акционерный капитал расформировывается и возвращается участникам рынка. Изменение рыночного статуса акционерного общества как участника рынка корпоративного контроля опирается на изменения во владельческом контроле. Обычная же смена собственников акций не обязательно сопровождается изменениями в рыночном статусе акционерного общества, например, если новые акционеры еще не имеют достаточного количества голосующих акций или если их целям соответствует лишь смена менеджмента и политики акционерного общества. Основные способы изменения рыночного статуса акционерного общества. Данный процесс осуществляется путем: • слияний (делений) акционерных обществ; • поглощений (выделений) акционерных обществ; • образования (распадения) холдингов акционерных обществ. Поскольку акционерный капитал может изменяться как за счет взаимоотношений одного акционерного общества с другим акционерным обществом, так и при взаимоотношениях акционерного общества с иными коммерческими организациями, постольку рынок корпоративного контроля включает и отношения акционерного капитала с другими формами существования капиталов на рынке. Происхождение названия «рынок корпоративного контроля». Название «рынок корпоративного контроля» происходит от процессов рыночного контроля за корпорациями или акционерными обществами. Первые теоретики данного рынка видели в нем прежде всего форму контроля рынка за уровнем эффективности деятельности акционерного общества в условиях, когда рядовые акционеры не в состоянии из – за своей разобщенности контролировать его высший менеджмент. (Хотя неэффективная работа акционерного общества не обязательно может быть вызвана конфликтом между интересами менеджеров и акционеров, если только он не принял каких – то крайних форм.) Контроль за работой акционерных обществ – важная функция, выполняемая рынком корпоративного контроля. Следует отметить, что на рынке существуют различные формы контроля за степенью эффективности работы хозяйствующих субъектов. Контроль – далеко не единственная и •не главная функция рынка корпоративного контроля. Тем не менее именно эта функция и позволила в последние два – три десятилетия обратить особое внимание на процессы, происходящие на фондовом рынке не с отдельными ценными бумагами, а с акционерными обществами. Купля – продажа последних натолкнула исследователей на мысль о том, что подобным образом рынок контролирует эффективность работы акционерных обществ, поскольку легче всего купить (поглотить) относительно слабую компанию. Однако дальнейшие исследования показали, что объединения, деления, поглощения и другие преобразования акционерных обществ внутренне присущи фондовому рынку. Они происходят на протяжении всей его истории не только в результате контроля рынка за работой акционерных обществ, но имеют другие экономические причины, связанные с концентрацией и централизацией капитала, независимо от конкретных форм его организации. Несмотря на это в названии рынка слово «контроль» прочно закрепилось, поскольку позволяет отделить круг операций, присущий рынку корпоративного контроля, от круга традиционных для фондового рынка операций. Сравнение названий «рынок корпоративного контроля» и «рынок акционерных обществ». Оба названия отражают один и тот же рынок, и каждое из них имеет свои достоинства и недостатки. Название «рынок акционерных обществ» более открыто отражает суть данного рынка, в то время как в названии «рынок корпоративного контроля» имеется двойственная трактовка термина «контроль», что не является каким – то недостатком, поскольку также соответствует сути данного рынка, но делает эту суть неоднозначной и непонятной для непосвященного читателя. 104

Название «рынок корпоративного контроля» утвердилось для использования в западной экономической литературе, а потому будет использоваться и в данном учебнике, чтобы не было разночтений. Основной недостаток названия «рынок акционерных обществ» состоит в том, что акционерное общество – не товар; оно не продается и не покупается, а потому рынка акционерных обществ нет. Главное достоинство данного названия заключается в том, что оно подчеркивает отличие рыночных отношений, которые складываются по поводу акций как акционерного капитала. Эти отношения характерны для традиционного рынка акций, они складываются по поводу акций как выразителя акционерного общества. Иными словами, противопоставляется рынок акций к рынок акционерных обществ как рынки, у которых разные объекты отношений. Рынок акционерных обществ – тоже рынок акций, но только в качестве прав на управление этими акционерными обществами. Основной недостаток названия «рынок корпоративного контроля» тот же, что и у названия «рынок акционерных обществ», а именно – отсутствие предмета для рыночных отношений, так как ни корпоративный, ни какой-либо другой контроль не является предметом купли-продажи. Другой недостаток состоит в том, что данное название как бы ограничивает функции рынка только контрольными, т.е. контролем над управлением, контролем как оценкой эффективности. Здесь не принимается во внимание то, что рыночные операции всегда имеют много граней и оттенков, целей и задач, которые далеко не всегда можно трактовать только или преимущественно как операции контроля. Как известно, самые массовые операции фондового рынка – это спекулятивные операции, и это понятно, так как именно они отвечают главной задаче любого инвестируемого капитала – получению прибыли. Задача рынка – торговать, а не контролировать что-то. Функция контроля, как, например, и информационная функция, присутствует в любой рыночной операции. Вопрос заключается в том, осуществляется ли эта операция с целью контроля, получения информации или в каких – то других, более «прозаических», практических целях. При большом желании можно найти в рыночной операции и функции содействия развитию экономики, прогрессу человечества вообще и т.п. Все это отражает лишь тот факт, что человеческие поступки, отношения между участниками рынка многогранны и бесконечны по содержанию. Достоинство названия «рынок корпоративного контроля» заключается в его непонятности. Само по себе оно ничего не отражает и непонятно, к чему и к каким участникам рынка относится. Отсутствие его точной привязки к рынку акций позволяет широко его трактовать, руководствуясь только тем, что к нему относится все, что связано с акционерным обществом как самостоятельным участником рынка. В этом смысле оно полностью эквивалентно названию «рынок акционерных обществ», которое, будучи неправильным по существу, более понятно, чем термин «рынок корпоративного контроля». 6.4.2. Виды рынков корпоративного контроля Составные части рынка корпоративного контроля. Рынок корпоративного контроля в отличие от инвестиционного рынка акционерного капитала – рынок акций как прав на управление. Любое изменение владельческого контроля над акционерным обществом требует соответствующих изменений во владении голосующими акциями между участниками рынка. Эти изменения обязательно происходят при объединении акционерных капиталов как функционирующих капиталов, но они могут быть и результатом овладения соответствующими количествами голосующих акций акционерного общества или обществ. Соответственно рынок корпоративного контроля можно разделить на две основные части: • рынок слияний акционерных обществ; • рынок поглощений акционерных обществ. Рынок слияний акционерных обществ – рынок корпоративного контроля, на котором происходит объединение как акционерных, так и функционирующих (уставных, собственных) капиталов акционерных обществ. Рынок поглощений акционерных обществ – рынок корпоративного контроля, на котором происходит объединение только акций как прав на управление одним или несколькими акционерными обществами. На рынке слияний право на участие в управлении данным акционерным обществом заменяется на эквивалентное право на участие в управлении объединенным акционерным обществом. В этом случае одно и то же право на управление переносится от акций объединяемых акционерных обществ на акции объединяющего акционерного общества. При этом состав собственников объединяемых и объединяющего акционерного обществ не меняется. 105

На рынке поглощений права на управление покупаются в форме покупки голосующих акций. Здесь происходят: изменение состава собственников соответствующего акционерного общества; передача прав на управление не с одних акций на другие, а от одних акционеров к другим акционерам. Различие рынков корпоративного контроля по степени объединения капиталов. Оба рынка (слияний и поглощений) – рынки объединения капиталов акционерных обществ, но глубина объединения капиталов на них разная. Полное объединение, т.е. слияние, достигается тогда, когда объединяются не только акции, но и функционирующие капиталы. Внешней формой выражения такого слияния является прекращение существования акционерного общества как самостоятельного участника рынка и его вхождение в другое (новое или существующее) акционерное общество. На рынке поглощений происходит объединение в собственности одного участника рынка лишь акций (как прав на управление) соответствующего акционерного общества (даже группы их), а потому существование акционерного общества как участника рынка не меняется, его функционирующий капитал по-прежнему действует обособленно от капитала владельцев акций. Конечным результатом данного процесса может стать и ликвидация акционерного общества как самостоятельного участника рынка с присоединением его функционирующего капитала к функционирующему капиталу собственника акций или путем последующей распродажи его активов на рынке в целях получения запланированного дохода. Однако это будет только после того, как владелец акций будет иметь необходимый уровень владельческого контроля над акционерным обществом. Слияние акционерных обществ – такое изменение владельческого контроля, которое сопровождается и объединением функционирующих капиталов. Поглощение акционерного общества – изменение владельческого контроля над ним без затрагивания его функционирующего капитала. Различие рынков корпоративного контроля по сравнению с первичным и вторичным рынками акций. Слияние акционерных обществ есть не что иное, как их вхождение в другое акционерное общество. Поэтому операции на рынке слияний – это операции первичного рынка, поскольку они связаны с выпуском и изъятием акций из обращения. Общество, в которое сливаются акционерные общества, должно выпустить необходимое количество новых акций для их передачи акционерам объединяемых акционерных обществ, последние же должны изъять из обращения ранее выпущенные собственные акции. Рынок поглощений – рынок овладения голосующими акциями акционерного общества (обществ), а потому операции на рынке поглощений есть преимущественно операции на вторичном рынке, т.е. операции по покупке, или выкупу, этих акций у их владельцев в требуемом количестве. Данный рынок опосредованно тоже может быть тесно связан с первичным рынком, поскольку, например, для получения необходимых денежных средств может потребоваться выпуск дополнительного количества акций или последние необходимы для прямого обмена на акции поглощаемого (овладеваемого) акционерного общества (в этом случае процесс овладения носит двусторонний характер – одновременно оба акционерных общества устанавливают владельческий контроль друг над другом). Различие рынков корпоративного контроля по размерам корпоративного контроля. Рынок слияний возможен только, если объединяемые акционерные общества находятся под полным контролем акционеров – организаторов объединения. Решение об объединении принимается необходимым большинством голосов, обычно 2/3 или более. Если необходимого большинства нет, то не будет и объединения. Промежуточных ступеней здесь нет. Владельческий контроль либо есть (достаточен для принятия решения о слиянии), либо его нет. Если голосов недостаточно, то организаторам объединения требуется уже выход на рынок поглощений для того, чтобы докупить необходимое количество голосующих акций. Это может быть сопряжено со всеми проблемами и требованиями, которые характерны именно для рынка поглощений. В свою очередь рынок поглощений – это более гибкая система овладения владельческим контролем над акционерным обществом, поскольку приобретение голосующих акций может быть растянуто во времени, ему соответствуют несколько ступеней владельческого контроля, кроме того, последний можно получить даже косвенным путем, т.е. через другое (другие) акционерные общества. Различие непосредственных целей рынков корпоративного контроля. Непосредственной целью рынка слияний является само это слияние, объединение акционерных обществ. Причины или ближайшие цели такого слияния могут быть разные, но сначала требуется осуществить это слияние. Непосредственной целью рынка поглощений служит установление того или иного уровня владельческого контроля над акционерным обществом, после чего владельцем соответствующего количества голосующих акций начинается достижение последующих целей. 106

Если бы непосредственные цели рассматриваемых рынков были бы одинаковы, то и рынки вряд ли имело бы смысл различать как относительно самостоятельные. Единство рынков корпоративного контроля. Рынок слияний и рынок поглощений – один и тот же рынок акционерного капитала, так как: • они выступают рынками акций, дающих права на управление акционерным обществом, а не непосредственно рынками акций как доходных активов; • конечной целью и слияний, и поглощений является повышение доходности акционерного общества, увеличение размеров его дивидендов и рост цен на его акции; • оба рынка представляют собой форму проявления власти рынка над акционерным обществом; рынок заставляет объединяться в акционерные общества и объединять пакеты их акций в целях внесения изменений в управление ими для удовлетворения интересов участников рынка; • результатом обоих рынков служит объединение акционерных обществ в одного участника рынка. Только на рынке слияний это объединение завершается полностью и остается один участник рынка вместо нескольких, а на рынке поглощений овладение акциями, обеспечивающими владельческий контроль над акционерными обществами, приводит к тому, что внешне самостоятельные участники рынка начинают действовать как единое целое, как единый участник рынка; • операции на рынке поглощений могут быть необходимым условием для слияний, а результатом слияния акционерных обществ может быть, установление нового владельческого контроля над соответствующими рыночными структурами, включая акционерные общества, благодаря объединению пакетов голосующих акций, находившихся в собственности объединившихся акционерных обществ. Основные последствия изменения владельческого контроля над акционерным обществом. Следствием изменения контроля над акционерным обществом могут быть изменения в: • управлении обществом, т.е. это могут быть изменения в целях, системе (структуре и органах) и менеджменте (управленческих кадрах) управления акционерным обществом; • юридической форме существования общества; • взаимоотношениях с другими акционерными обществами или рыночными структурами; • положении на рынке, т.е. изменения в рыночных ценах акций, кредитовании и т.д. • взаимоотношениях с государством и т.п. 6.4.3. Рынок слияний акционерных обществ Понятие слияний и присоединений акционерных обществ. Слияние акционерных обществ – образование вместо объединяемых акционерных обществ нового акционерного общества. Присоединение акционерных обществ – объединение акционерных обществ в одном из акционерных обществ, участвующих в объединении. Присоединение акционерных обществ есть их слияние, но не во вновь образуемом акционерном обществе, а в одном из существующих. Слияние и присоединение служат разными формами полного слияния акционерных обществ, т.е. слияния их как акционерных и функционирующих капиталов. В результате любого слияния число участников рынка сокращается: вместо нескольких объединяющихся или присоединяющихся остается только одно акционерное общество. В этом случае капитал увеличивается в собственности одного акционерного общества, хотя распределение акционерного капитала (акций) среди участников рынка почти не меняется. Слияниям (присоединениям) на рынке противостоят деления (выделения) акционерных обществ. Деление акционерных обществ – образование нескольких акционерных обществ вместо одного ранее существовавшего акционерного общества. В дальнейшем все, что касается рынка слияний акционерных обществ, относится и к его «зеркальной половине» – рынку делений. Слияние и преобразование акционерных обществ. При слиянии одни акции заменяются на другие, или один акционерный капитал заменяется на другой акционерный капитал. В процессе преобразования капитал меняет свою форму – он либо превращается в акционерный капитал, либо «сбрасывает» свою акционерную форму. Преобразование акционерного общества – его превращение в другой вид коммерческой организации, например, в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив и т.п. 107

Обратный ему процесс – реорганизация (превращение) неакционерной коммерческой организации в акционерное общество. Преобразование акционерного общества связано с изъятием его акций из обращения без выпуска новых акций преобразованной организацией. Преобразование акционерных обществ (как и реорганизация неакционерных коммерческих организаций) есть составная часть первичного рынка акций, связанная с уменьшением (увеличением – при реорганизации) числа акционерных обществ на рынке, как это происходит и при слияниях (или с их увеличением – при делениях). Слияния являются результатом существующего в объединяемых акционерных обществах владельческого контроля, а преобразования часто – результатом изменения владельческого контроля над акционерным обществом, или его поглощения другим участником рынка. Рынок слияний и изменение владельческого контроля. Рынок слияний влияет на изменение владельческого контроля среди акционеров сливающихся акционерных обществ и на изменение владельческого контроля по отношению к другим акционерным обществам. При слиянии состав акционеров и количество акций, которыми они владеют, практически не меняются (если не учитывать того, что кто-то из прежних акционеров не вошел по каким-либо причинам в состав акционеров нового образования). Однако теперь эти акции относятся уже не к разным акционерным обществам, а к одному. Поэтому владельческий контроль над капиталом объединенного акционерного общества имеет совсем иной вид, чем до объединения. Особенно наглядно это видно, если речь идет о присоединении. В последнем случае владельческий контроль в присоединившемся акционерном обществе станет иным, в нем увеличится роль новых, присоединившихся акционеров и уменьшится роль прежних, «коренных» его акционеров. В процессе слияния объединяются все активы сливающихся акционерных обществ, в том числе и портфелей акций других акционерных обществ которыми они владели. В результате может произойти такое увеличение числа голосующих акций в собственности объединенного акционерного общества, что это может привести к изменению владельческого контроля над другими акционерными обществами со всеми вытекающими отсюда последствиями для них и нового владельца портфелей. Рынок слияний как составная часть первичного рынка акций. Рынок слияний и присоединений акционерных обществ – это отношения между двумя или более акционерными обществами по поводу объединения их уставных капиталов в уставном капитале одного из объединяемых или нового акционерного общества. Объединение уставных капиталов есть их изменение: какие-то уставные капиталы перестают существовать, а потому представляющие их акции изымаются; уставный капитал объединяющего акционерного общества либо увеличивается (при присоединении), либо формируется в размере объединяемых уставных капиталов (при слиянии), а потому происходит выпуск новых акций. Слияния и присоединения акционерных обществ осуществляются на основе обмена акций. На самом деле речь идет о замене одних акций другими. Обмен акциями как собственно обмен отсутствует, ибо общество А не становится владельцем акций общества Б, и наоборот. Акции обоих акционерных обществ в случае слияния или акции одного из обществ в случае его присоединения изымаются из обращения. Другими словами, с одной стороны, изымаются ненужные акции из обращения, с другой – выпускаются новые акции в обращение. Старые акции заменяются новыми и прекращают свое существование, но не обмениваются друг на друга, не происходит смены их собственников. Поэтому рынок слияний и присоединений акционерных обществ представляет собой составную часть первичного рынка акций, в то время как обмен акций – изменение их собственников – вторичный, а не первичный рынок акций. В результате первичный рынок акций есть рынок формирования акционерного капитала путем объединения капиталов любых участников рынка в уставных капиталах акционерных обществ, в том числе и путем объединения уставных капиталов самих акционерных обществ. Особенности рынка слияний. Когда речь идет об акционерном обществе как участнике первичного рынка акций, то это означает, что оно либо выпускает свои акции в обращение, либо по каким-то причинам или на какой-то срок изымает часть своих акций из обращения. Особенностью рынка слияний является то, что в нем одновременно участвуют два или более акционерных общества. При этом процессы выпуска одних акций в обращение совершаются одновременно с процессами изъятия других акций из обращения. В этом смысле рынок слияний не просто первичный рынок как рынок эмиссии акций или их изъятия. Он – первичный рынок как единство процессов одновременного выпуска и изъятия акций. При эмиссии акции последняя обменивается на капитал (деньги и т.п.), при изъятии акции – капитал 108

обменивается на акции. При слиянии эмиссия акций и изъятие акций происходят одновременно, а потому капитал как средство обмена на акции не нужен. В результате рынок слияний с точки зрения его участников принимает видимость обмена одних акций (объединяемых акционерных обществ) на другие акции (объединенного акционерного общества), хотя на самом деле старые акции заменяются новыми, но не обмениваются. Влияние рынка слияний на величину акционерного капитала. Рынок слияний есть отношения между участниками фондового рынка, в том числе и по поводу объединения (деления) акционерных капиталов акционерных обществ. Результатом этих отношений служит увеличение акционерного капитала у объединяющего акционерного общества без увеличения всего акционерного капитала на фондовом рынке (дополнительный приток частных капиталов в данном случае отсутствует). Это связано с тем, что рынок слияний акционерных обществ выступает составной частью первичного рынка, но как единства выпуска и на ту же величину изъятия акций. Поэтому-то общая номинальная величина акционерного капитала на рынке не меняется (если отвлечься от возможного изменения рыночных цен акций, то и рыночная стоимость всего акционерного капитала практически не меняется). Слияние акций и слияние акционерных обществ. Акционерный капитал – это не просто обычный, единый и неразличимый капитал как, например, денежный капитал. Он является единым капиталом, но состоящим из акций, или разделенным на акции. Акционерный капитал может объединяться и делиться только на основе представляющих его акций. Слияние акционерных обществ есть объединение их акций путем обмена выходящих из обращения акций на вновь выпускаемые акции, но здесь нет никакого действительного слияния акций. Происходит слияние номинальных стоимостей акций в объединенном уставном капитале, а не в самих номинальных стоимостях акций. Действительный процесс слияния (деления) акций имеется при увеличении (уменьшении) номинальной стоимости одной акции. Консолидация акций – увеличение номинальной стоимости акции при одновременном сокращении числа данных акций. Расщепление (сплит) акций – уменьшение номинальной стоимости акции при одновременном увеличение числа данных акций. Слияние акционерных обществ – объединение их уставных капиталов, слияние акций – их консолидация. Слияние акций следует отличать и от их объединения, или концентрации, в собственности одного участника рынка. Такого рода объединение акций как прав на управление есть основа рынка поглощений. 6.4.4. Рынок поглощений акционерного капитала Понятие поглощения. Поглощение (или овладение) акционерного капитала – переход голосующих акций акционерного общества с целью установления владельческого контроля над ним в собственность другого участника рынка. В отличие от слияния, когда акции объединяющихся или присоединяемых акционерных обществ заменяются на вновь выпускаемые акции объединяющего акционерного общества, при поглощении акций «присоединяемого» акционерного общества, а точнее общества, над которым устанавливается владельческий контроль, они переходят в собственность соответствующего участника рынка, а не изымаются. Переход акций в собственность не требует, чтобы их новый собственник был тоже акционерным обществом, а потому он может быть любым участником рынка, а не только акционерным обществом как при слияниях. Другими словами, если рынок слияний представляет собой рынок объединения капиталов акционерных обществ в уставном капитале, т.е. в пассивах баланса акционерного общества, то рынок поглощений – объединение акционерных капиталов в активах баланса участника рынка, которым может быть акционерное общество, а может быть и любая другая коммерческая структура или физическое лицо. Поглощение может касаться поглощения акций одного или нескольких акционерных обществ в капитале одного участника рынка и в этом случае речь идет об одностороннем поглощении. Однако поглощение может иметь «перекрестный характер», т.е. владельческий контроль может быть взаимным, когда первое акционерное общество контролирует второе акционерное общество, а второе, в свою очередь, осуществляет аналогичный контроль над первым. В этом случае имеется многостороннее 109

поглощение, в котором могут участвовать сразу несколько акционерных обществ. Поглощению противостоит утрата контроля над акционерным обществом в результате каких-либо изменений в составе портфеля голосующих акций, например, их частичной распродажи или уменьшения значимости данного портфеля из-за увеличения общего количества голосующих акций. Участники рынка поглощений. Рынок поглощений есть отношения между участниками фондового рынка, главным образом, по поводу купли – продажи акций как прав на управление. Он также рынок купли – продажи акций независимо от конкретных форм этой оплаты (деньгами, акциями и т.п.). Целью покупателя акций на данном рынке является установление (достижение) необходимой ему или возможной для него формы владельческого контроля над акционерным обществом, голосующие акции которого он покупает. Подобным покупателем акций может быть любой участник рынка, а не только какое – то акционерное общество. Продавцом акций могут быть только акционеры, ибо они владеют акциями, а не само акционерное общество, выпустившее их. Отличие участников рынка поглощений от участников вторичного рынка акций внешне состоит только в той цели, ради которой совершаются сделки с акциями. Однако на самом деле покупателя акций интересуют не акции как таковые, а та власть, или корпоративный контроль, что они несут. Он покупает посредством акций контроль над акционерным обществом. Можно отметить, что он – «покупатель» корпорации (акционерного общества), поскольку она переходит (полностью или частично) под его контроль. Продавцы акций, или акционеры, предстают перед данным покупателем акций как совокупный владелец необходимого ему пакета (контрольного пакета) акций, обеспечивающего владельческий контроль над акционерным обществом. Можно подчеркнуть, что они «продают» свою корпорацию (акционерное общество), поскольку они продают свой контроль над ней. Корпоративный покупатель – это участник рынка, действующий с целью получения владельческого контроля над акционерным обществом. Корпоративный продавец – совокупность акционеров определенного акционерного общества, располагающая пакетом его акций, достаточным для установления той или иной формы владельческого контроля над ним. Основные формы владельческого контроля над акционерным обществом. Результатом операций на рынке корпоративного контроля служит установление различных форм владельческого контроля над акционерными обществами: от влияния на принятие решений и вхождение в органы управления им вплоть до полного поглощения акционерного общества, т.е. овладения всеми его акциями, обычно с целью последующего прекращения его существования (ликвидация) как самостоятельного участника рынка. Главные формы владельческого контроля основываются на наличии:. • голосующей акции, позволяющей участвовать в работе собрания акционеров; • пакета голосующих акций, позволяющих быть избранным в состав руководящих органов акционерного общества, или пакета избрания; • пакета голосующих акций, позволяющих блокировать изменения в уставе акционерного общества, или пакета блокирования устава; • пакета голосующих акций, позволяющих иметь простое большинство на собрании акционеров, или пакета большинства; • пакета голосующих акций, позволяющих принимать любые решения, касающиеся устава акционерного общества, или пакета устава; • всего пакета голосующих акций данного акционерного общества, или полного пакета. Первичный рынок как предпосылка рынка поглощений. Первичный рынок есть рынок эмиссий акций. Если акции данного акционерного общества выпускаются взамен акций другого акционерного общества, то имеется рынок слияний и присоединений акционерного капитала. Если акции выпускаются для увеличения активов акционерного общества в форме голосующих акций других акционерных обществ с целью достижения той или иной степени владельческого контроля над последними, то в данном случае первичный рынок акций служит необходимым условием для операций на рынке поглощений. Однако акции других акционерных обществ могут покупаться не только за счет активов от выпуска самих акций, но и за счет активов, получаемых путем выпуска долговых ценных бумаг (облигаций, коммерческих векселей и др.). Следовательно и первичный рынок акций, и первичный рынок других 110

ценных бумаг могут быть необходимыми предпосылками для рынка поглощений в части обеспечения корпоративного покупателя нужными средствами для установления владельческого контроля. Рынок поглощений как составная часть вторичного рынка акций. Вторичный рынок – это в основном рынок сделок купли – продажи ранее выпущенных акций между участниками рынка – инвесторами. Покупка акций осуществляется либо с непосредственной целью получения дохода, либо эта же цель опосредуется установлением контроля над акционерным обществом, на базе которого инвестор получает возможность реализовать свои далеко идущие инвестиционные цели. Последнее и происходит на рынке поглощений, который есть составная часть вторичного рынка акций в отличие от рынка слияний акционерных обществ – составной части первичного рынка акций. Когда инвестор добивается своей цели на вторичном рынке непосредственно, он делает это путем купли – продажи акций как доходного актива. Установление же владельческого контроля по своей сути означает как бы покупку акционерного общества в целом, а не просто его акций в том или ином количестве. В данном случае количество акций, приводящее к определенному виду владельческого контроля, служит новым качеством, которым не обладает меньшее число акций. Это новое качество расширяет возможности получения дохода (доходов) корпоративного покупателя по сравнению с возможностями обычных инвесторов (спекулянтов и рантье). Если обычные виды инвестиционного дохода по акции есть дивиденд и положительная разница в ценах акции, инвестиционный доход в результате операций на рынке поглощений может включать и доходы от распродажи активов акционерного общества, от изменения его места на рынке, от присоединения его к компании корпоративного покупателя и т.п. В целом можно отметить, что рынок поглощений снимает традиционную ограниченность инвестиционных доходов вторичного рынка и сильно расширяет его инвестиционные возможности. Основные отличия рынка поглощений от рынка слияний по характеру осуществляемых сделок. Различия частей рынка корпоративного контроля проявляются и в особенностях заключаемых на них сделок: • операции на первом рынке (рынке поглощений) требуют наличия денежного капитала; на втором рынке (рынке слияний) – не требуют (имеет место замена акций); • на первом – сделки происходят по рыночной цене с существенной премией к ней, на втором – пропорции замены акций устанавливаются на основе их рыночных цен; • на втором – сделки осуществляются только с согласия менеджмента и акционеров, на первом – и без согласия менеджмента, но всегда с согласия акционеров; • на втором – сохраняются все акционеры, так как они обменивают свои акции на новые; на первом – нет, потому что они продают свои акции и взамен получают деньги (на которые они опять могут купить акции других акционерных обществ). Понятие холдинга. Любое установление контроля над акционерным обществом, не приводящее к его ликвидации как участника рынка, есть образование холдинга. Холдинг – это владение пакетами акций акционерных обществ, дающих права на участие в управлении ими. Понятие холдинга можно уточнить: холдинг как организационная структура и как обладание – система владельческого контроля. Разновидностью холдинга является превращение акционерного общества в дочернее, когда имеется овладение 51% всех голосующих его акций. Централизованный холдинг – образование, в котором пакеты акций сосредоточены у одного участника рынка. Децентрализованный холдинг, или взаимный контроль, или перекрестный холдинг – здесь каждое акционерное общество имеет владельческий контроль над другими участнику ми такого холдинга (обычно путем обмена акциями между ними). Числа участников децентрализованного холдинга объективно ограничено, так как увеличение их сверх определенного числа, например более 10, фактически может означать с учетом контроля управления ту же ситуацию, когда участников тысячи. Если только за всеми ими не стоит одно и то же лицо (лица). Другими словами, децентрализованный холдинг может быть формой существования централизованного холдинга, быть опосредованным централизованным холдингом или производным от него. Возможности образования холдингов – достижение контроля путем: скупки акций; объединения управления акциями нескольких лиц (в том числе через слияние акционерных обществ); обмена акциями между акционерными обществами. Холдинги акционерных обществ. Холдинг – это: а) объединение портфелей акций как прав на управление, а не как доходных активов, что представляет собой отличительную черту инвестиционного 111

портфеля; б) объединение портфелей акций сразу многих (нескольких) акционерных обществ, а не одного. Централизация капиталов в уставном капитале акционерного общества есть акционирование, полное слияние капиталов в процессе функционирования как единого целого. Это объединение капиталов путем продажи акций или их «обмена» на другие акции лицом, которое их централизует. Холдинг – это объединение вкладов в уставные капиталы разных компаний в собственности одного лица, здесь нет слияния капиталов в процессе их функционирования. Это объединение акций в результате их покупки лицом, которое их централизует. Холдинг – форма владельческого контроля не над одним акционерным обществом, а сразу над многими.

РАЗДЕЛ ВТОРОЙ. ОРГАНИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ АКЦИОНЕРНЫМ ОБЩЕСТВОМ ГЛАВА 7. Учреждение и ликвидация акционерного общества 7.1. Учреждение акционерного общества Создание акционерного общества. С одной стороны, акционерное общество является определенной организационно – правовой формой участника рынка, а именно формой существования коммерческой организации, уставный капитал которой разделен на акции. В этом своем качестве акционерное общество существует уже на протяжении столетий, оно уже создано практикой рынка и будет существовать пока существует рынок. С другой стороны, акционерное общество всегда конкретный участник рынка со всеми присущими ему как юридическому лицу атрибутами, положенными по Закону, как – то: наименование, устав и уставный капитал, органы управления и другие обязательные элементы, которые позволяют отличать его от любого другого участника рынка, включая любое другое акционерное общество. В качестве такого конкретного юридического лица акционерное общество должно быть создано заинтересованными в нем участниками рынка. В данном случае речь идет не о создании акционерного общества в смысле «изобретения» новой формы организации участников рынка, а о создании нового участника рынка в форме акционерного общества. Таким образом, рынок на определенном этапе исторического развития создает новую форму существования участников рынка – акционерные общества. Далее на рынке появляется новый участник – новое акционерное общество как конкретное юридическое лицо в дополнение (вместо) к тем акционерным обществам, которые уже существуют. Создание акционерного общества как участника рынка – это отношения между участниками рынка, цель которых регистрация акционерного общества в качестве нового юридического лица. Пути создания акционерных обществ. Акционерные общества могу быть созданы путем: • учреждения; • реорганизации. Учреждение акционерного общества – его создание как юридического лица, не сопровождающееся изменением юридического статуса участников рынка, организующих его. Учредители акционерного общества – участники рынка, юридический статус которых не меняется при создании акционерного общества. Реорганизация (преобразование) – создание акционерного общества как юридического лица, сопровождающееся одновременным изменением юридического статуса всех или части участников рынка, организующих его. Учреждать акционерное общество могут любые участники рынка, в том числе и уже существующие акционерные общества. Учреждение никак не связано с изменением юридического статуса участвующего в нем юридического лица, которое называется «учредителем». Последний участвует в создании нового акционерного общества только своими капиталами и при этом остается тем же участником рынка, каким он был до создания нового акционерного общества. Создание акционерного общества путем реорганизации означает изменение юридического статуса либо акционерных обществ, из которых организуется новое акционерное общество, либо превращение участника рынка, существующего в форме неакционерной коммерческой организации, в акционерное общество. Отношения, связанные с реорганизацией акционерных обществ, присущи рынку 112

корпоративного контроля, а потому рассматриваются в третьем разделе учебника. Способы учреждения акционерных обществ. Мировая практика акционерного дела знает три способа учреждения акционерного общества: • учредители приобретают все акции создаваемого акционерного общества; • учредители приобретают акции на равных условиях со всеми остальными участниками рынка; • учредители приобретают часть акций, а остальную часть акций реализуют по открытой подписке. Порядок учреждения акционерных обществ в России. В соответствии с российским законодательством единственно разрешенным является первый из перечисленных способов учреждения акционерного общества. Этот порядок установлен Федеральным законом «Об акционерных обществах» от 13 июня 1996 г. № 65 – ФЗ (далее – Закон) и продублирован Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг при Правительстве Российской Федерации (ФКЦБ России) «Об утверждении Стандартов эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссии» от 17 сентября 1996 г. № 19. Согласно российскому законодательству все акции акционерного общества при его учреждении должны быть распределены среди его учредителей по договору о создании акционерного общества. Другими словами, первыми приобретателями акций учреждаемого акционерного общества являются его учредители. Закон «Об акционерных обществах» не устанавливает верхних пределов на количество учредителей, поэтому в практике вполне возможна ситуация, когда небольшая инициативная группа лиц осуществляет всю подготовительную работу по созданию акционерного общества и лишь на последнем этапе привлекаются дополнительные лица, которые согласны на предложенных условиях приобрести пакеты акций общества. Формально те и другие выступают его учредителями, лицами, первыми приобретающими все акции образуемого акционерного общества. Однако по существу процесса организации акционерного общества вклад первых намного больше. Приведенный пример организации акционерного общества есть по существу второй способ учреждения акционерного общества, который тоже реально может быть осуществлен на практике, не входя в противоречие с действующими нормами. В дореволюционной России учреждение акционерного общества путем распределения акций среди его учредителей называлось «дутое учредительство». Это было связано со случаями учреждения акционерных обществ с целью обогащения за счет биржевой спекуляции, когда акции вновь созданной компании продавались по искусственно завышенной цене. Современные системы торговли ценными бумагами практически исключают для вновь созданных акционерных обществ возможности выхода на биржевые рынки. Распределение акций среди заранее определенного круга лиц при учреждении общества, по мнению законодателя, исключает случаи злоупотреблений со стороны учредителей. Учредители акционерного общества. Закон не дает определения, кто такие учредители (учредитель), кроме ссылки на то, что ими могут быть любые дееспособные лица. Виды учредителей. Учредителями акционерного общества могут быть как граждане, так и юридические лица, принявшие решение об его учреждении. Не могут быть учредителями общества государственные органы и органы местного самоуправления, если иное не установлено федеральными законами. Запрет распространяется на органы представительной, исполнительной и судебной власти. Исключение составляют Федеральный и территориальные органы управления государственным и муниципальным имуществом. Их участие в создании акционерных обществ связано с проведением приватизации государственных и муниципальных предприятий. Эти государственные органы могут выступать учредителями акционерных обществ от имени Российской Федерации, субъектов Федерации или муниципальных образований. Число учредителей. Число учредителей открытого акционерного общества не ограничено; в закрытом акционерном обществе их (так же, как и число акционеров) не может быть более 50. Единственный учредитель. Учредителем акционерного общества может быть и одно физическое или юридическое лицо, за исключением хозяйственных обществ, состоящих из одного лица. Такие общества в соответствии с действующим законодательством не могут выступать единственными учредителями как открытых, так и закрытых акционерных обществ. Права и обязанности учредителей. Права, которые возникают у учредителей в связи с образованием акционерного общества, характеризуют сущность отношений, возникающих между учредителями и обществом. Формируя уставный капитал акционерного общества, учредители обменивают принадлежащие им на правах собственности финансовые и материальные активы на обязательственные права, которые удостоверяются получаемыми взамен акциями. Исключительное право учредителей на 113

приобретение акций первого выпуска предоставляет им возможность сформировать «нужную» структуру управления обществом и провести своих представителей в органы управления. Часто это позволяет, по крайней мере в первое время, использовать полученные таким образом права в собственных интересах. Естественное желание учредителей получить определенное вознаграждение за свой труд по созданию нового дела не должно входить в противоречие с интересами других акционеров и общества. Обязанности учредителей заканчиваются с завершением организации акционерного общества (его регистрацией). В дальнейшем уже только акционерное общество несет обязательства перед его учредителями как обычными акционерами. Основные этапы учреждения акционерного общества. Учреждение акционерного общества можно разделить на ряд последовательных этапов. Первый этап – экономическое обоснование создаваемого акционерного общества. Коммерческая сторона учредительства предполагает, что первоначально необходимо «придумать бизнес». Учредители должны ясно представлять себе направление будущей деятельности акционерного общества, его предполагаемую доходность, место на рынке, преимущества перед другими участниками рынка и т.п. В частности следует определиться по таким вопросам как: • является ли акционерное общество наиболее предпочтительной формой организации данного бизнеса? Необходимо помнить, что акционерная форма организации бизнеса в наибольшей степени присуща для крупного и крупнейшего бизнеса; • можно ли необходимый капитал получить из других источников и по более низким ставкам? • сколько капитала необходимо и для каких целей? Экономическая сторона дела обычно связана с разработкой того, что называют «бизнес – план», который должен быть реалистичным и привлекательным для потенциальных инвесторов. Акционерный капитал должен быть оценен таким образом, чтобы гарантировать быстрое получение прибыли первым акционерам. Исходя из потребностей капитала, определяется и круг потенциальных учредителей – акционеров; получив согласие и одобрение последних, можно приступать ко второму этапу создания акционерного общества. Второй этап – организация акционерного общества. Необходимо проведение следующих организационных мероприятий при учреждении акционерного общества: • заключение учредительского договора, в котором учредители принимают на себя соответствующие обязательств по созданию акционерного общества с определенными (согласованными) ими характеристиками. Данный договор о создании акционерного общества не является учредительным документом акционерного общества, а представляет собой разновидность договора простого товарищества между учредителями по поводу акционерного общества. Если учредителем выступает одно лицо, то в этом случае учредителем оформляется документ «Решение об учреждении акционерного общества», который должен определять размер уставного капитала общества, категории (типы) акций, размер и порядок их оплаты. Ответственность учредителей акционерного общества солидарна и связана с обязательствами по созданию общества до его государственной регистрации. Все их обязательства носят значение частных сделок, заключаемых от своего имени. Не имея права действовать от имени общества, учредители не имеют права обязывать его какими-либо сделками с ними или с третьими лицами. Акционерное общество несет ответственность по обязательствам учредителей, связанным с его созданием, только в случае последующего одобрения их действий общим собранием акционеров; • проведение собрания учредителей как юридическое оформление воли учредителей. На собрании путем голосования на принципе единогласия принимаются решения об учреждении общества, утверждении его устава, оценки имущества вносимого учредителями в оплату акций. В случае учреждения акционерного общества одним лицом, решение об его учреждении принимается этим лицом единолично. Собрание формирует также органы управления обществом. Органы управления акционерным обществом избираются учредителями, большинством в 3/4 голосов; • формирование уставного капитала акционерного общества, который определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего удовлетворение интересов его кредиторов. Закон определяет минимальный размер уставного капитала общества; он должен составлять для открытого общества не менее тысячекратной суммы минимального размер» оплаты труда и не менее стократной суммы минимального размера оплаты труда для закрытого общества, установленной федеральным законов на дату государственной регистрации общества. Не менее 50% акций общества, распределенных при его учреждении, должно быть оплачено в течение 3 114

мес. с момента государственной регистрации общества, оставшаяся часть – в течение года после ее проведения. Третий этап – государственная регистрация вновь образованного акционерного общества. Любое акционерное общество считается созданным о момента его государственной регистрации. Порядок этой регистрации будет рассмотрен далее. Особенности учреждения некоторых видов акционерных обществ. Для некоторых групп акционерных обществ существует отличный от установленного Законом «Об акционерных обществах» порядок их создания. Это касается следующих групп акционерных обществ: • в сфере банковской, инвестиционной и страховой деятельности; • созданных на базе реорганизованных в соответствии с Указом Президента РФ «О неотложных мерах по осуществлению земельной реформы в РСФСР» от 27 декабря 1991 г. № 323 колхозов, совхозов и других сельскохозяйственных предприятий; • созданных в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий; • акционерных обществ работников (народных предприятий); • с участием иностранных инвесторов. Порядок создания перечисленных групп акционерных обществ регулируется специальным законодательством. Все остальные вопросы, кроме тех, что определяют порядок создания и правового положения акционерного общества, регулируются только Законом «Об акционерных обществах» и не зависят от его вхождения или невхождения в перечисленные группы. 7.2. Учредительные документы акционерного общества Виды документов акционерного общества. Единственным учредительным документом акционерного общества является его устав. Никакие другие документы не требуются для того, чтобы акционерное общество начало свою коммерческую деятельность как равноправный участник рынка. От учредительных документов следует отличать комплект документов, который необходимо предоставить для регистрации акционерного общества (он будет рассмотрен в гл. 7 п. 7.3). Учредительные документы (в данном случае – устав) – это документы, на основании которых участник рынка будет осуществлять свою профессиональную деятельность, взаимодействовать с другими участниками рынка, создавать новые собственные нормативные документы и т.п. Документы для регистрации акционерного общества – это документы, целью которых служит лишь получение этим обществом статуса юридического лица. Устав акционерного общества. Устав акционерного общества – основной «закон» его функционирования; нормативный документ акционерного общества, утверждаемый при его регистрации, в котором устанавливаются нормы внутренних и внешних взаимоотношений акционерного общества. Устав фиксирует главные сведения об акционерном обществе, а также детализирует сферу диспозитивных (нежестских, варьируемых) норм Гражданского кодекса РФ и Закона «Об акционерных обществах». На базе своего устава акционерное общество в лице соответствующего органа управления выступает участником гражданского оборота, субъектом трудовых, налоговых и других правоотношений. Согласно уставу складываются взаимоотношения между акционерным обществом и его акционерами, а также между акционерами. Общая и специальная части устава акционерного общества. Задача устава урегулировать все отношения, связанные с функционированием акционерного общества. Одна часть этих отношений регулируется действующим законодательством, другая – зависит от решения учредителей и акционеров. В результате содержание устава условно можно разделить на две части: общую и специальную. Общая часть устава акционерного общества представляет собой отражение совокупности требований Закона ко всем акционерным обществам вне зависимости от рода их деятельности, формы, размера уставного капитала и др. Специальная часть устава акционерного общества отражает его специфику. Существование данной части исключает возможность одинаковых уставов акционерных обществ. В практике при учреждении акционерного общества учредители при составлении его устава обычно опираются на типовой устав акционерного общества, содержащий необходимые согласно Закону статьи, а также указание на статьи, которые должны быть самостоятельно сформулированы для данного акционерного общества. 115

Основные разделы типового устава акционерного общества. Типовой или рекомендуемый, устав акционерного общества состоит из следующих разделов: • общие положения; • органы управления акционерным обществом; • уставный капитал; • реорганизация и ликвидация акционерного общества; • дописываются в соответствии с типовым уставом. Общая часть устава акционерного общества. Она представляет собой перечень сведений об акционерном обществе, определенный Законом, и включает: • полное и сокращенное фирменное наименование акционерного общества. Фирменное наименование общества состоит из двух частей. Во – первых, из наименования общества – его оригинального названия на русском языке, которое общество вправе дублировать на языках народов Российской Федерации и (или) иностранных языках. Во – вторых, из указания организационно – правовой формы и типа акционерного общества (открытое или закрытое). Общество, фирменное наименование которого зарегистрировано в установленном правовыми актами порядке, имеет исключительное право его использования; • местонахождение акционерного общества. Оно определяется местом государственной регистрации акционерного общества. Учредительными документами общества может быть установлено, что местом нахождения общества является место постоянного нахождения его органов управления или основное место его деятельности. Общество должно иметь почтовый адрес, по которому можно связаться с органами управления общества, и обязано уведомлять органы, осуществляющие государственную регистрацию юридических лиц, об изменении своего почтового адреса. По месту нахождения общества происходит постановка на учет в налоговом органе, а также решаются вопросы подсудности; • тип акционерного общества. Разрешается создавать открытые и закрытые акционерные общества; • размещаемые акции. В уставе фиксируются: количество; номинальная стоимость; категории (обыкновенные, привилегированные) акций; типы привилегированных акций, размещаемых обществом; • права акционеров – владельцев акций каждого типа (категории); • размер уставного капитала акционерного общества; • органы управления акционерным обществом. В уставе подробно описывается структура и компетенция органов управления общества, порядок принятия ими решений; • сроки оповещения акционеров о проведении общего собрания акционеров; • общее собрание акционеров. Речь идет о порядке подготовки и проведения общего собрания акционеров, в том числе о подготовке перечня вопросов, решения по которым принимаются квалифицированным большинством или единогласно; • порядок избрания и компетенции ревизионной комиссии; • ответственность исполнительного органа общества за организацию и состояние бухгалтерской, финансовой и другой отчетности; • сведения о филиалах и представительствах общества; • порядок выплаты доходов по акциям. В уставе определяется порядок выплаты дивидендов по обыкновенным акциям, а также размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества по привилегированным акциям, очередность выплаты дивидендов и ликвидационной стоимости по каждому типу привилегированных акций; • размер резервного фонда; • наличие «золотой акции». В уставе отражаются сведения об использовании в отношении общества специального права на участие Российской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципального образования в управлении обществом («золотая акция»). Приведенный перечень обязательных сведений является тем минимумом, на основании которого можно получить представление об акционерном обществе как субъекте предпринимательских отношений. Отсутствие в уставе перечисленных сведений может служить причиной признания его не соответствующим законодательству, что повлечет за собой отказ в государственной регистрации акционерного общества и его устава. Специальная часть устава акционерного общества. Такая часть представляет собой перечень тех 116

сведений и положений, которые устанавливаются учредителями (в дальнейшем – акционерами) данного акционерного общества и потому отражают его специфику, его индивидуальность, его отличия от других акционерных обществ. Специальная часть устава в свою очередь распадается на две группы положений. Первая группа – это те положения, на которые есть ссылки в Законе и право на их включение в устав акционерного общества и детализацию предоставлено его учредителям. Вторая группа специальных положений устава – это любые другие положения, не противоречащие действующему законодательству, но непосредственно отсутствующие в нем, а учредители желали бы закрепить их в уставе. К первой группе специальной части устава относятся: • ограничение срока деятельности акционерного общества; • ограничения по возможности проведения закрытой подписки на выпускаемые открытым акционерным обществом акции; • ограничения на приобретение самим акционерным обществом раз. мешаемых им акций; • ограничения по количеству акций, принадлежащих одному акционеру и их суммарной номинальной стоимости, а также максимального числа голосов, предоставляемых одному акционеру; • возможность уменьшения уставного капитала путем приобретения и погашения части акций; • наделение правом голоса на общем собрании акционеров владельцев привилегированных акций определенного типа; • возможность и условия конвертации привилегированных акций определенного типа в обыкновенные акции, а также условия накопления и выплаты впоследствии своевременно не выплаченного дивиденда по привилегированным акциям; • расширение полномочий совета директоров общества, порядок проведения голосования по выборам в совет директоров, а также установление требований, предъявляемых к лицам, избираемым в совет директоров; • определение особенностей избрания и переизбрания председателя совета директоров; • возможность принятия решения советом директоров путем проведения заочного голосования, а также возможность учета при определении наличия кворума и результатов голосования письменного мнения члена совета директоров; • решение вопросов определения количества, номинальной стоимости и условий размещения объявленных акций; • ограничения на виды имущества, которыми могут быть оплачены акции и ценные бумаги акционерного общества; • взыскание неустойки (штрафа, пени) за неисполнение обязанностей по оплате акций; • наделение владельцев голосующих акций общества преимущественным правом приобретать размещаемые акционерным обществом акции пропорционально количеству принадлежащих им акций; • определение порядка и сроков выплаты дивидендов; • введение особого порядка подсчета голосов и определения порядка принятия решений общего собрания акционеров; • расширение компетенции общего собрания, установление кворума повторного собрания. Учредители могут вносить в устав и иные положения, предусмотренные Законом «Об акционерных обществах». Так, могут быть детально описаны многие процедуры, включая порядок выборов и принятие решений руководящими органами общества, и др. Факторы, влияющие на содержание устава акционерного общества. Выбор конкретных характеристик устава от простейшего документа, содержащего минимум определенных Законом сведений до детально разработанного объемного документа, детально регламентирующего все или почти все стороны деятельности акционерного общества в будущем, зависит от ряда факторов, к которым можно отнести: • цели и планы учредителей по отношению к создаваемому акционерному обществу. Характер деятельности акционерного общества, сфера его деятельности и другие факторы обязательно накладывают отпечаток на содержание устава, прежде всего особенности управления, привлечения капитала и т.п.; • соотношение крупных и мелких акционеров. Подробный устав предпочтительнее для акционеров, располагающих небольшим числом акций по отношению к их общему объему, или миноритарных 117

акционеров, поскольку в большей степени обеспечивает их права. Для крупных акционеров, наоборот, «излишняя» детализация мешает оперативно изменять некоторые процедуры, особенно прописывающие порядок подготовки и проведения собраний акционеров; • требования действующего законодательства; • требования участников рынка. Устав, не учитывающий общепринятых требований рынка по отношению к акционерному обществу, может создать большие трудности и при размещении его акций и тогда, когда акционерному обществу понадобится выход на рынок ссудного капитала; • учет социально – экономической ситуации в стране и т.п. Обязательный характер устава акционерного общества. Устав акционерного общества является нормативным актом, регламентирующем все стороны его деятельности. Положения устава обязательны для исполнения всеми органами управления акционерного общества, а также всеми без исключения акционерами. Любое решение органов управления акционерного общества, противоречащее уставу, может быть оспорено в суде, поэтому он должен быть открытым и доступным для всех заинтересованных лиц. По требованию акционера общество обязано изготовить для него копию устава, причем взимаемая за это плата не должна превышать затрат на изготовление копии. Утверждение и изменение устава. Устав акционерного общества утверждается учредителями (учредителем) и передается в орган, осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц. Изменения в устав вносятся по решению общего собрания акционеров, принимаемому 3/4 голосов акционеров – владельцев голосующих акций, участвующих в общем собрании. Не требует специального решения общего собрания акционеров внесение в устав акционерного общества следующих сведений: • об использовании или прекращении использования по отношению к обществу исключительного права – «золотой акции». Данное изменение вносится в устав на основании решения соответствующего органа государственной власти; • связанных с созданием филиалов и открытием представительств акционерного общества и их ликвидацией. Данные изменения вносятся на основании решения совета директоров; • связанных с размещением акций, в том числе с увеличением уставного капитала и уменьшением числа объявленных акций. Такие изменения вносятся в устав на основании ранее принятого решения общего собрания акционеров (совета директоров) о размещении акций и зарегистрированного отчета об итогах размещения; • связанных с уменьшением уставного капитала путем приобретения акций общества в целях их погашения. Эти изменения также производятся на основании первоначального решения общего собрания акционеров о таком уменьшении и утвержденного советом директоров общества отчета об итогах приобретения акций. Любые внесенные акционерами изменения в устав общества подлежат государственной регистрации в органе, зарегистрировавшем юридическое лицо с выдачей свидетельства о регистрации этих изменений. Государственная регистрация изменений в уставе общества, связанных с уменьшением уставного капитала общества, осуществляется при наличии доказательств уведомления кредиторов. Любые изменения в уставе акционерного общества приобретают юридическую силу с момента их государственной регистрации. 7.3. Государственная регистрация акционерного общества Обязательная государственная регистрация. Акционерное общество, как и любое другое юридическое лицо, подлежит обязательной государственной регистрации в органе, осуществляющем государственную регистрацию юридических лиц. Порядок регистрации определен Федеральным законом «О государственной регистрации юридических лиц» от 8 августа 2001 г. № 129 – ФЗ. Государственная регистрация юридических лиц выполняется федеральным органом исполнительной власти по месту нахождения юридического лица, либо его постоянно действующего исполнительного органа. В соответствии с Постановлением Правительства Российской Федерации «Об уполномоченном федеральном органе исполнительной власти, осуществляющем государственную регистрацию юридических лиц» от 17 мая 2002 г. № 319, принятого во исполнение указанного Закона, функции уполномоченного федерального органа исполнительной власти, осуществляющего государственную регистрацию юридических лиц, возложены на Министерство Российской Федерации по налогам и 118

сборам. Государственная регистрация юридических лиц в налоговых органах производится при их создании, реорганизации, ликвидации, внесении изменений в учредительные документы, внесении изменений, касающихся сведений о юридическом лице, но не связанных с внесением изменений в учредительные документы. Государственная регистрация – проверка со стороны государства процедур создания, реорганизации или ликвидации юридических лиц на предмет их соответствия действующему законодательству, а также учет всех юридических лиц в государственном реестре. Специфика государственной регистрации акционерного общества. В отличие от любых других юридических лиц и участников рынка такое общество есть не просто юридическое лицо, а юридическое лицо, выпускающее в обращение свои акции, из которых состоит его уставный капитал. По этой причине государственная регистрация акционерного общества имеет двойственный характер. Акционерное общество при его создании должно быть одновременно зарегистрировано как: • юридическое лицо; • эмитент акций. Регистрация в качестве юридического лица проводится государственными органами регистрации, а регистрация эмиссии акций акционерного общества – Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ) России. Процедура государственной регистрации. Государственная регистрация акционерного общества строго формальная процедура как в части перечня предоставляемых документов, их содержания, так и по порядку их рассмотрения и вынесения соответствующего решения. Примерная схема регистрации акционерного общества представлена на рис. 7.1. Перечень документов, необходимых для государственной регистрации. Для государственной регистрации при учреждении акционерного общества нужно подготовить и предоставить в регистрирующий орган следующие документы: • заявление о проведении государственной регистрации. В заявлении подтверждается, что представленные учредительные документы соответствуют установленным российским законодательством требованиям к учредительным документам, что сведения, содержащиеся в представленных документах, достоверны, и что при создании акционерного общества соблюден установленный порядок его учреждения; • решение о создании акционерного общества в виде учредительского договора, в случае учреждения общества одним лицом – его решение об учреждении акционерного общества; • устав акционерного общества, утвержденный учредителями; • документ об уплате государственной регистрационной пошлины. Если среди учредителей создаваемого акционерного общества есть иностранные юридические лица, то необходимо дополнительно предоставить выписку из реестра иностранных юридических лиц соответствующей страны. При государственной регистрации акционерного общества, создаваемого путем реорганизации, вместо решения о создании общества представляется решение о реорганизации акционерного общества, а также договор о слиянии или присоединении в случаях, предусмотренных федеральными законами, и передаточный акт или разделительный баланс.

119

Организация процедуры регистрации. Регистрационные документы представляются в регистрирующий орган уполномоченным учредителями лицом непосредственно или направляются почтовым отправлением с объявленной ценностью при его пересылке и описью вложения. Уполномоченным учредителями лицом может быть: • руководитель постоянно действующего исполнительного органа акционерного общества; • учредитель (учредители) акционерного общества при его создании; • руководитель юридического лица, выступающего учредителем регистрируемого юридического лица; • конкурсный управляющий или руководитель ликвидационной комиссии при ликвидации акционерного общества; • иное лицо, действующее на основании доверенности или иного полномочия. Регистрация акционерного общества в качестве юридического лица осуществляется регистрирующим органом не позднее пяти рабочих дней с даты предоставления необходимых 120

документов. Решение о государственной регистрации, принятое регистрирующим органом, является основанием для внесения соответствующей записи в государственный реестр, содержащий полные сведения о создании, реорганизации и ликвидации юридических лиц. Моментом государственной регистрации признается внесение регистрирующим органом соответствующей записи в государственный реестр. В течение 15 дней после регистрации акционерного общества об этом должно быть уведомлено Министерство Российской Федерации по антимонопольной политике и регулированию товарных рынков, если общие активы учредителей более чем 100 000 установленных минимальных размеров оплат труда. Регистрация реорганизации акционерного общества в форме слияния также требует предварительного согласования с Министерством по антимонопольной политике, если активы объединяющихся компаний в сумме превышают указанную величину. Отказ в регистрации. Такой отказ допускается только в случаях несоответствия состава представленных документов и состава содержащихся в них сведений, предусмотренным действующим нормативным актам. Решение об отказе в государственной регистрации с обоснованием отказа направляется уполномоченному лицу, указанному в заявлении о государственной регистрации. Государственная регистрация изменений, вносимых в устав. Государственной регистрации подлежат все изменения в учредительных документах общества. Государственная регистрация изменений, вносимых в учредительные документы акционерного общества, и (или) внесение в государственный реестр изменений, касающихся сведений о нем, но не связанных с внесением изменений в учредительные документы, осуществляются регистрирующим органом по месту нахождения общества. Регистрация выпуска акций, учреждаемым акционерным обществом. Учреждаемое акционерное общество есть не только юридическое лицо, но одновременно оно и эмитент своих акций, а эмиссия последних подлежит обязательной регистрации по Закону. Поэтому при учреждении акционерного общества, но уже после его государственной регистрации как юридического лица, необходимо провести регистрацию выпуска его акций в Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ) России или в ее региональных отделениях. Перечень требуемых документов, их содержание и порядок рассмотрения в ФКЦБ России будут подробно изложены далее. Государственная регистрация выпуска акций является необходимым условием создания акционерного общества. Ее отсутствие послужит основанием для ФКЦБ и ее региональных отделений для обращения в суд с иском о ликвидации акционерного общества как юридического лица. Завершение регистрационных процедур. Регистрация акционерного общества как юридического лица и как эмитента не охватывает всех сторон его регистрации как полноправного участника рынка и субъекта гражданского общества. Акционерное общество является налогоплательщиком, оно должно нести обязательные (возможно и добровольные) платежи по выплатам в пенсионные фонды, предоставлять информацию в статистические органы страны и т.п. В тех случаях, когда регистрация обязательна по Закону, акционерное общество должно еще зарегистрироваться в соответствующих организациях. Согласно современной российской практике регистрация учрежденного акционерного общества завершается следующими действиями: • получением статистического кода (идентификационного номера) в Государственном комитете РФ по статистике; • регистрацией в налоговой инспекции; • регистрацией в Государственном пенсионном фонде РФ, фондах занятости, медицинского страхования и др. Услуги по регистрации акционерных обществ. Как правило, учредители акционерного общества имеют лишь приблизительное представление о порядке его всеобъемлющей регистрации, о необходимых для этого документах, сроках и т.п. Процесс государственной регистрации учреждаемого акционерного общества требует достаточно большого времени, которым учредители, как правило, не располагают, поскольку заняты своим бизнесом. Последние часто предпочитают поручать подготовку документов для регистрации и прохождение их в соответствующих инстанциях юридическим конторам, специализирующимся на оказании подобных услуг. 121

7.4. Ликвидация акционерного общества Понятие ликвидации акционерного общества. Акционерное общество может прекратить свое существование в качестве данного юридического лица либо путем преобразования в другое юридическое лицо (лица), либо путем ликвидации. Ликвидация акционерного общества есть прекращение его существования в качестве юридического лица (в качестве юридически самостоятельного участника рынка) без перехода его прав и обязанностей другому юридическому лицу, или без правоприемства. Способы ликвидации акционерного общества. Акционерное общество может быть ликвидировано двумя путями: • добровольно; • принудительно. Добровольная ликвидация акционерного общества – его ликвидация по решению общего собрания акционеров; ликвидация по воле самого общества. Принудительная ликвидация акционерного общества – его ликвидация по решению суда; в общеэкономическом плане принудительная ликвидация есть выражение воли рынка. Добровольная ликвидация акционерного общества. Такая ликвидации общества принимается общим собранием акционеров большинством в 3/4 голосов, если уставом не предусмотрен более высокий уровень голосов – для принятия решения о ликвидации. Вопрос о ликвидации общества и назначении ликвидационной комиссии выносит на решение общего собрания совет директоров. Общее собрание акционеров не может решить этот вопрос, если его не вынес на обсуждение совет директоров. Процедура добровольной ликвидации. Эта процедура включает следующие этапы: • принятие общим собранием акционеров по предложению совета директоров решения о ликвидации акционерного общества; • сообщение о принятом решении в трехдневный срок органу государственной регистрации, который делает запись о том, что общество находится в стадии ликвидации. С этого момента не допускаются государственная регистрация изменений, вносимых в учредительные документы ликвидируемого общества, а также государственная регистрация юридических лиц, учредителем которых выступает указанное общество, или государственная регистрация юридических лиц, возникающих в результате его реорганизации; • по согласованию с органом государственной регистрации назначается ликвидационная комиссия, к которой переходят все полномочия по 1 управлению ликвидируемым акционерным обществом. В случае, если одним из акционеров является государство, в составе ликвидационной комиссии обязательно должен быть его представитель; • ликвидационная комиссия принимает меры к выявлению кредиторов и получению дебиторской задолженности. После истечения срока предъявления требований кредиторов составляется промежуточный и окончательный ликвидационный балансы акционерного общества, которые утверждаются общим собранием акционеров. В промежуточный баланс включается все имущество, находящееся на балансе общества за исключением имущества, которое служит предметом залога, а также имущество, не принадлежащее обществу на праве собственности; • удовлетворение требований кредиторов акционерного общества; • распределение оставшихся активов среди акционеров. Очередность удовлетворения требований кредиторов акционерного общества. Требования кредиторов удовлетворяются в соответствии с очередностью, установленной Законом для всех ликвидируемых юридических лиц. Предусмотрено пять групп очередности удовлетворения требований: • граждан, перед которыми ликвидируемое акционерное общество несет ответственность за причинения вреда жизни и здоровью. Выполняются путем капитализации соответствующих повременных платежей; • связанных с трудовыми отношениями. Производятся расчеты по выплате выходных пособий и оплате труда лицам, работающим по трудовому договору, в том числе по контрактам, и по выплате вознаграждений по авторским договорам; • кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого общества; • по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды; • других. После проведения расчетов с кредиторами ликвидационная комиссия составляет окончательный 122

ликвидационный баланс акционерного общества. Очередность распределения имущества ликвидируемого акционерного общества среди акционеров. Оставшееся согласно окончательному ликвидационному балансу имущество распределяется среди его акционеров. Расчеты производятся в следующей очередности: • с акционером, имеющим право требовать выкуп акций; • по начисленным, но не выплаченным дивидендам по привилегированным акциям и их ликвидационной стоимости; • с владельцами обыкновенных акций. Имущество каждой следующей очереди распределяется после полного распределения предыдущей. В случае недостаточности средств для полной оплаты по привилегированным акциям имущество между акционерами распределяется пропорционально их вкладам. Принудительная ликвидация акционерного общества. Решение о принудительной ликвидации принимает суд. Основаниями для принятия судом решения о ликвидации акционерного общества могут быть: • деятельность без надлежащего разрешения или лицензии. Например, Центральный банк Российской Федерации (Банк России) вправе обратиться в арбитражный суд с иском о ликвидации кредитной организации, если в течение 1 мес. с момента отзыва у нее лицензии не создана ликвидационная комиссия или по отношению к организации не применяется процедура банкротства; • деятельность, запрещенная Законом; • деятельность с иными нарушениями Закона или нарушением иных правовых актов. Если нарушения нельзя рассматривать как грубые и они носят устранимый характер, а также если нет доказательств причинения ущерба интересам участников общества, суд может отказать в иске о ликвидации акционерного общества; • признание судом недействительной регистрации юридического лица в связи с допущенными при его создании нарушениями Закона или иных правовых актов, если эти нарушения носят неустранимый характер; • признание судом акционерного общества банкротом. Принудительная ликвидация акционерного общества в случае банкротства осуществляется в порядке конкурсного производства по решению арбитражного суда 8 соответствии с Федеральным законом « О несостоятельности (банкротстве)» Документы, необходимые для регистрации ликвидации акционерного общества. Для государственной регистрации в связи с добровольной ликвидацией акционерного общества в регистрирующий орган представляются следующие документы: • заявление о государственной регистрации ликвидации по установленной форме; • ликвидационный баланс; • документ об уплате государственной пошлины. В случае принудительной ликвидации акционерного общества при применении процедуры банкротства в регистрирующий орган представляются: • определение арбитражного суда о завершении конкурсного производства; • документ об уплате государственной пошлины. Регистрация ликвидации акционерного общества. Такая регистрация производится его ликвидационной комиссией, обязанной уведомить регистрирующий орган о завершении ликвидации акционерного общества не ранее чем через 2 мес. с момента помещения в органах печати ликвидационной комиссией (ликвидатором) публикации о ликвидации общества. Ликвидация считается завершенной, а акционерное общество – прекратившим свое существование с момента внесения органом государственной регистрации соответствующей записи в государственный реестр юридических лиц. 7.5. Особенности организации акционерных обществ в США и Европе Особенности терминологии: корпорация. Современная Российская правовая конструкция организации и управления акционерным обществом сформировалась на основе западного законодательства и прежде всего американского. В деловой обиход прочно вошли такие понятия как «компания» и «корпорация», которые стали синонимами акционерного общества. В США термин «корпорация» означает объединение капиталов, которое в полной мере наделяется 123

статусом юридического лица. Это обстоятельство позволяет использовать институт корпорации очень широко: от коммерческих до некоммерческих организаций. Корпорации делятся на четыре группы: публичные, полупубличные, предпринимательские и непредпринимательские. К публичным корпорациям относятся органы государственного и муниципального управления. Примером может служить муниципалитет, имеющий статус публичной корпорации. Полупубличные корпорации охватывают предприятия, существующие на бюджетные деньги и имеющие, как правило, социальную или оборонную направленность, т.е. государственные и муниципальные предприятия. Непредпринимательские корпорации – это некоммерческие организации, такие как: благотворительные фонды, религиозные организации, учебные заведения и др. Наиболее распространенными являются предпринимательские корпорации, создаваемые для осуществления операций в сфере бизнеса и нацеленные на получение прибыли. Российскому понятию акционерного общества в США соответствует предпринимательская корпорация. Такие корпорации существуют в двух видах: • «общая» корпорация (General Corporation) – соответствует открытому акционерному обществу в российском законодательстве; • «закрытая» корпорация (Close Corporation) – аналог российского закрытого акционерного общества; Особенности американского законодательства. Правовое положение предпринимательских корпораций регулируется преимущественно законами отдельных штатов, а не общегосударственным законом, как в России. Вместе с тем существуют общие рекомендации, разработанные несколько десятилетий назад. Они постоянно уточняются и направляются законодателям штатов, перечень которых содержится в Примерном (модельном) законе о предпринимательской корпорации, разработанном Американской ассоциацией адвокатов. Данный Модельный закон с изменениями и дополнениями принят во многих штатах. Границы действия региональных законов. Предприниматели регистрируют корпорацию на территории того штата, где имеются наиболее выгодные условия, прежде всего в части налогов и сборов, взимаемых при ее создании. По этой причине наибольшей популярностью пользуется штат Делавэр. Однако при этом необходимо учитывать то обстоятельство, что действие закона конкретного штата ограничено его территорией. Если деятельность корпорации расширяется на территорию другого штата, то ей придется пройти процедуру регистрации и в этом штате. Особенности создания корпораций в США. В США, в отличие от России, учредительными документами корпорации являются и устав, и учредительный договор. В уставе не обязательно указывать цель создания корпорации, она может участвовать в любом виде предпринимательской деятельности, не противоречащим закону. Любое физическое лицо, товарищество, ассоциация, отдельно или совместно с другими, независимо от своего места нахождения может создать – корпорацию. Последняя возникает в момент регистрации ее устава. Факт регистрации удостоверяется направлением учредителям корпорации копии устава с государственной печатью, а также расписки в получении регистрационного сбора. Наличие уставного капитала на момент регистрации корпорации не является обязательным условием, поэтому и не служит предметом контроля со стороны регистрирующего органа. Понятие акционерного общества в Великобритании. В Великобритании, в отличие от США, основное название организации – компания. Закон о компаниях определяет следующие их виды: • компании с ответственностью, ограниченной суммой паев (companies limited by shares); • компании с ответственностью, ограниченной определенной суммой (companies limited by guarantee); • компании с неограниченной ответственностью (unlimited companies); • компании с разделенным на акции капиталом (companies having a share capital); • компании с не разделенным на акции капиталом (companies not having a share capital). Компании с разделенным на акции капиталом делятся на публичные и частные. Частная компания в отличие от публичной не имеет права выпуска своих акций на основе открытой подписки. Публичная компания с ограниченной ответственностью по правовому положению соответствует открытому акционерному обществу в России. Частная компания с ответственностью, ограниченной суммой акций, соответствует закрытому акционерному обществу в России. Понятие корпорации в Европе. Понятие корпорации в континентальной Европе (страны романо – германской правовой системы) шире, чем в США или Англии, и включает, с одной стороны, 124

организации, аналогичные имеющимся в России акционерным обществам, другим видам товариществ, хозяйственных обществ, хозяйственных объединений, производственных и потребительских кооперативов. С другой стороны, в континентальной Европе в число корпораций не включаются органы государственного управления, которые не являются юридическими лицами, а также государственные и муниципальные предприятия, у которых отсутствует главный признак корпорации – объединение капиталов. Унификация законодательства о компаниях в Европе. Интеграция национальных экономик и их глобализация, развитие транснациональных компаний, процессы налогообложения и т.д. требуют унификации многих экономических национальных законов в направлении единообразия организационных форм коммерческих организаций, сопоставимости национальных организаций между собой. Объективно это ведет к развертыванию в последние двадцать – тридцать лет процесса унификации, в том числе, акционерного законодательства. Если в США это осуществляется на основе модельных (типовых) для всех штатов законов в рамках одной страны, то в Европе данный процесс имеет прочный фундамент в связи с общими процессами развития стран Европейского союза (ЕС) как единой экономической системы. Основой унификации акционерного законодательства являются директивы ЕС: Первая Директива № 18/151 от 9 марта 1968 г. определяет: • минимальный перечень документов и информации о деятельности акционерных компаний, подлежащей раскрытию в торговой палате; • ответственность учредителей по сделкам, заключенным от имени компании до момента ее регистрации. Компания становится ответственной по таким сделкам только после их одобрения общим собранием участников; • порядок признания компаний недействительными и исчерпывающий список оснований, по которым она признается недействительной. Директива № 72/ 91 от 13 декабря 1976 г. устанавливает: • порядок формирования и изменения уставного капитала компаний, подобных акционерным обществом. Минимальный размер уставного капитала компании должен составлять не менее 25 тыс. экю и может пересматриваться один раз в пять лет. В уставный капитал могут вноситься только активы, представляющие экономическую ценность, запрещается внесение вклада в виде выполнения работ или оказания услуг компании. На момент регистрации компании должно быть внесено не менее 25% уставного капитала. В случае внесения в уставный капитал имущества необходима его оценка независимым экспертом; • порядок выпуска и выкупа на баланс общества акций. Акции не могут выпускаться без указания номинальной стоимости и распространяться по цене ниже номинала. Компания может приобретать собственные акции только при условии, что номинальная стоимость приобретаемых акций не должна превышать 10% уставного капитала, чистые активы в результате этого не должны понижаться ниже величины уставного и резервного капиталов, приобретению подлежат только полностью оплаченные акции и, наконец, при одобрении общего собрания; • процедуры увеличения и уменьшения уставного капитала компании. Решение по этому вопросу принимается общим собранием, большинством в 2/3 голосов присутствующих на собрании. Право увеличения уставного капитала может быть предоставлено другому органу управления компанией на срок не более пяти лет. Директива № 78/660 от 25 июля 1978 г. устанавливает порядок раскрытия информации. Компании с валютой баланса 8 млн экю, годовым оборотом более 16 млн экю и с числом работников более 250, обязаны публиковать свою отчетность полностью. Для более мелких компаний установлены упрощенные формы отчетности, подлежащие опубликованию. Директивы № 78/855 от 9 октября 1978 г. и № 82/891 от 17 декабря 1982 г. устанавливают способы реорганизации компаний путем присоединения слияния и разделения: • объединение компаний может быть осуществлено путем присоединения, при котором все права и обязанности передаются другой компании, и слияния, когда несколько компаний прекращают свою деятельность без прохождения процедуры ликвидации, а их права и обязанности передаются новой компании; • при разделении компании акционеры прекратившей свою деятельность компании получают акции новых компаний; • реорганизация компаний в соответствии с этими директивами должна обеспечивать защиту 125

интересов акционеров и кредиторов компании. Гарантии предусматривают, что реорганизация в любом виде может быть осуществлена только при одобрении ее общим собранием акционеров и публикации соответствующей информации. Директива № 83/349 от 13 июня 1983 г. дает определение термину «группа компаний» и устанавливает порядок ведения бухгалтерского учета и оформления отчетности компаний, входящих в группу. Под группой компаний понимаются компании, взаимоотношения которых определяются либо преобладающим участием одной (материнской) в капитале другой (дочерней), либо на основе положений контракта или учредительных документов. Кроме перечисленных, есть еще директивы, в том числе определяющие требования к аудитору компании, о компаниях типа закрытых акционерных обществ одного лица, об условиях допуска ценных бумаг компаний на фондовые биржи и др. Положения, регулируемые посредством директив, являются обязательными для стран – участниц ЕС при достижении конечного результата, но выбор форм и методов реализации этих целей определяется национальным законодательством. Кроме того, ряд вопросов и прежде всего таких, как ликвидация компаний и система органов управления, остаются пока вне процессов унификации. Как видно из сравнения, многие положения директив нашли отражение в российском законодательстве об акционерных обществах.

ГЛАВА 8. Управление акционерным обществом 8.1. Корпоративное управление за рубежом Основные модели корпоративного управления. Многообразие национальных форм корпоративного управления можно условно разбить на группы, тяготеющие к двум противоположным моделям: • американской, или аутсайдерской, модели; • германской, или инсайдерской, модели. Американская, или аутсайдерская, модель – это модель управления публичной корпорацией (акционерным обществом), основанная на высоком уровне использования внешних по отношению к корпорации, или рыночных, механизмов корпоративного контроля, или контроля над менеджментом корпорации. Германская, или инсайдерская, модель – это модель управления компанией, являющейся акционерным обществом, основанная преимущественно на использовании внутренних методов корпоративного контроля, или методов самоконтроля. Американская и германская модели корпоративного управления представляют собой две противоположные системы, между которыми находится множество вариантов с преимущественным доминированием той или иной системы и отражающих национальные особенности конкретной страны. Развитие определенной модели корпоративного управления в рамках национальной экономики зависит в основном от трех факторов: • механизма защиты прав акционеров; • функций и задач совета директоров; • уровня раскрытия информации. Условия применения американской модели корпоративного управления. Американская система корпоративного управления непосредственным образом связана с особенностями национальной акционерной собственности, которые заключаются в: • высочайшей степени распыления капитала американских корпораций, в результате, как правило, ни одна из групп акционеров не претендует на особое представительство в совете директоров корпорации; • высочайшем уровне ликвидности акций, наличии высокоразвитого рынка ценных бумаг, что позволяет любому акционеру быстро и беспрепятственно продать свои акции, а инвестору – купить их. Ключевыми формами рыночного контроля для американского рынка являются многочисленные слияния, поглощения и выкупы компаний, что обеспечивает эффективный контроль со стороны рынка за деятельностью менеджеров через рынок корпоративного контроля. Причины использования германской модели корпоративного управления. Германская модель 126

обусловлена факторами, прямо противоположными тем, которые порождают американскую модель. Такими факторами являются: • концентрация акционерного капитала у различных институциональных инвесторов и сравнительно меньшая степень его распыленности по частным инвесторам; • сравнительно слабое развитие рынка акций как результат первого фактора. Типичная структура управления американской корпорацией. Высшим органом управления корпорацией служит общее собрание акционеров (первый уровень управления), которое проводится регулярно не реже одного раза в год. Акционеры управляют корпорацией через участие в голосовании по вопросам внесения изменений и дополнений в устав корпорации, избрание или смещение директоров, а также путем принятия важных для деятельности корпорации решений, таких как реорганизация и ликвидация корпорации и др. Однако собрания акционеров в бóльшей степени формальны, поскольку акционеры имеют довольно ограниченные возможности участия в управлении корпорацией, так как реальное управление корпорацией осуществляется советом директоров. На последний обычно возлагается выполнение следующих основных задач: • решение наиболее важных общекорпоративных вопросов; • назначение и контроль за деятельностью администрации; • контроль финансовой деятельности; • обеспечение соответствия деятельности корпорации действующим нормам права. Главная обязанность совета директоров (второй уровень управления) – защита интересов акционеров и максимальное увеличение их богатства. Совет директоров должен обеспечить уровень управления, гарантирующий рост стоимости корпорации. В последние годы стала все более заметной тенденция возрастания его роли в управлении корпорацией. Это проявляется прежде всего в контроле за финансовым состоянием дел. Финансовые результаты работы корпорации рассматриваются на заседаниях совета директоров, как правило, не реже одного раза в квартал. Члены совета директоров, являясь представителями акционеров, несут ответственность за состояние дел в корпорации. Они могут привлекаться к административной и уголовной ответственности в случае банкротства корпорации или совершения действий, направленных на получение собственной выгоды в ущерб интересов акционеров корпорации. Количественный состав совета директоров определяется исходя из потребностей эффективного управления, а его минимальное число в соответствии с законами штатов может быть от одного до трех. Совет директоров избирается из внутренних и внешних (независимых) членов акционерного общества. Большую часть совета директоров составляют независимые директора. Внутренние члены выбираются из числа корпоративной администрации, они выступают одновременно исполнительными директорами и менеджерами компании. Независимые директора – это лица, не имеющие интересов в компании. Ими становятся представители банков, других компаний, имеющие тесные технологические или финансовые связи, известные юристы и ученые. Все директора (внутренние и внешние) несут равную ответственность за дела компании. Совет директоров американских корпораций делится на постоянные комитеты (третий уровень управления). Количество комитетов и направления осуществляемой ими деятельности в каждой корпорации свои. Задача комитетов заключается в выработке рекомендаций по принимаемым на совете директоров вопросам. В советах директоров наиболее часто встречаются комитеты: по вопросам управления и заработной платы, комитет по аудиту (ревизионный комитет), финансовый комитет, избирательный комитет, комитет по оперативным вопросам, в крупных корпорациях – комитеты по связям с общественностью и др. По требованию американской Комиссии по ценным бумагам и биржам комитеты по аудиту и вопросам вознаграждения должны быть в каждой корпорации. Исполнительным органом корпорации является ее дирекция. Совет директоров осуществляет подбор и назначение президента, вице – президентов, казначея, секретаря и других руководителей корпорации, предусмотренных ее уставом. Назначенный руководитель корпорации имеет очень большие полномочия и подотчетен только совету директоров и акционерам. Типичная структура управления германской корпорацией. Такая структура управления тоже трехуровневая. Она представлена: общим собрана») ем акционеров, наблюдательным советом, правлением. Высший орган управления – общее собрание акционеров. В его компетенцию входит решение типичных для всех моделей управления акционерными обществами вопросов: • избрание и освобождение членов наблюдательного совета и правления; • порядок использования прибыли компании; 127

• назначение аудитора; • внесение изменений и дополнений в устав компании; • изменение величины капитала компании; • ликвидация компании и др. Периодичность собраний акционеров определяется законом и уставом компании. Собрание проводится по инициативе органов управления или акционеров, владельцев не менее 5% акций. При подготовке собрания обязательна предварительная публикация повестки дня собрания акционеров и предложенные наблюдательным советом и правлением варианты решений по каждому вопросу. Любой акционер в течение недели после опубликования повестки дня может предложить свой вариант решения того или иного вопроса. Решения на собрании принимаются большинством голосов, наиболее важные – 3 /4 голосов присутствующих на собрании акционеров. Принятые на собрании решения вступают в силу лишь после того, как они будут заверены нотариально или судебным порядком. Наблюдательный совет осуществляет функции контроля за хозяйственной деятельностью компании. Он формируется из представителей акционеров и служащих компании. Помимо этих двух групп в наблюдательный совет могут также входить представители банков и предприятий, имеющих тесные деловые связи с данной компанией. Высокое представительство служащих компании в наблюдательном совете, доля которых доходит до 50% мест, является отличительной чертой немецкой системы формирования наблюдательного совета. Во избежании из – за разных интересов конфликтов между акционерами и служащими, представленными в наблюдательном совете, каждая из этих сторон имеет право вето в отношении избрания представителей противоположной группы. Главной задачей наблюдательного совета служит подбор менеджеров компании и контроль за их работой. Круг решения вопросов стратегического значения, отнесенных к компетенции наблюдательного совета, четко очерчен и включает вопросы приобретения других компаний, продажи части активов или ликвидации предприятия, рассмотрение и утверждение годовых балансов и отчетов, крупных сделок и размера дивидендов. Решения наблюдательного совета принимаются голосованием большинством в 3/4 голосов. Количественный состав наблюдательного совета зависит от размеров компании. Минимальный состав должен быть не менее трех членов. Германское законодательство предписывает иметь большие наблюдательные советы. Так, в компаниях с размером основного капитала более 20 млн марок наблюдательный совет может быть более 20 членов. Члены наблюдательного совета избираются акционерами на срок в четыре хозяйственных года после начала деятельности. До истечения сроков полномочий члены наблюдательного совета могут быть переизбраны общим собранием акционеров большинством в 3/4 голосов. Наблюдательный совет из числа своих членов избирает председателя и заместителя председателя. Правление формируется из менеджмента компании. Правление может состоять из одного или нескольких лиц. На правление возлагается задача непосредственного хозяйственного руководства компанией и ответственность за результаты ее деятельности. Члены правления назначаются наблюдательным советом на срок до пяти лет. Членам правления запрещено заниматься какой-либо коммерческой деятельностью, помимо основной работы, а также участвовать в органах управления других компаний без согласия наблюдательного совета. Работа правления строится коллегиально, когда решения принимаются на основе консенсуса (согласия). В сложных ситуациях, когда консенсуса добиться не удается, решения принимаются голосованием. Каждый член правления имеет один голос, решение считается принятым, если за него проголосовало большинство членов правления. Основные отличия американской модели от германской. Основные различия между рассмотренными моделями корпоративного управления состоят в следующем: • в американской модели интересы акционеров представляют собой преимущественно интересы мелких частных обособленных друг от друга инвесторов, которые в силу своей разобщенности находятся в большой зависимости от менеджмента корпораций. В качестве противовеса такой ситуации увеличивается роль рынка, который через рынок корпоративного контроля выполняет контроль над менеджментом акционерных обществ; • в германской модели акционеры – совокупность достаточно крупных держателей пакетов акций, а потому они могут объединяться между собой для удовлетворения своих общих интересов и на этой основе осуществлять твердый контроль над менеджментом акционерного общества. В такой ситуации роль рынка как внешнего контролера за деятельностью общества резко снижается, ибо корпорация контролирует свою конкурентоспособность и свои результаты работы; 128

• •

в американской модели функции управления выполняются советом директоров как советом управляющих, который, по сути, распоряжается всей деятельностью акционерного общества и несет ответственность за нее перед собранием акционеров и контрольными органами государства; в германской модели существует строгое разделение функций управления и контроля. В ней совет директоров есть наблюдательный совет, точнее – контролирующий орган, а не орган, полностью управляющий акционерным обществом. Его контрольные функции напрямую связаны с возможностью быстрой смены текущего менеджмента корпорации в случае, если ее деятельность перестает удовлетворять интересы акционеров. Участие в наблюдательных советах представителей других корпораций позволяет учитывать в деятельности корпорации не только интересы своих акционеров, но и интересы других корпораций, так или иначе связанных с ее деятельностью. В результате интересы отдельных групп акционеров германской корпорации обычно не являются превалирующими, поскольку на первое место выдвигаются интересы компании в целом. 8.2. Органы управления акционерным обществом в России

Органы управления акционерным обществом, определенные Законом. Такими органами управления могут быть: • общее собрание акционеров; • совет директоров (наблюдательный совет); • единоличный исполнительный орган (генеральный директор); • коллегиальный исполнительный орган (исполнительная дирекция, правление); • ревизионная комиссия (ревизор). Выбор структуры управления акционерным обществом. В зависимости от комбинации перечисленных возможных органов управления акционерным обществом может формироваться та или иная конкретная структура его управления. Выбор структуры управления – важный этап при создании акционерного общества. Ее правильный выбор, с одной стороны, позволяет снизить возможность конфликтных ситуаций между менеджментом и акционерами, между группами акционеров, повысить эффективность управленческих решений. При этом учредители акционерного общества имеют некоторое преимущество перед другими акционерами. За счет выбора «нужной» (удобной) структуры управления, они могут приблизить уровень собственных прав до уровня собственных интересов. С другой стороны, любая выбранная структура управления акционерным обществом не является «вечной» и может изменятся акционерами. Главное – управление акционерным обществом должно соответствовать его масштабам и характеру решаемых задач. Установленная Законом возможность комбинирования определенных уровней управления позволяет акционерам выбирать наиболее приемлемую схему в зависимости от величины акционерного общества, структуры его капитала и конкретных задач развития бизнеса. Основные варианты управления акционерным обществом. На практике обычно используются четыре варианта управления акционерным обществом (рис. 8.1 – рис. 8.4). Во всех вариантах управления акционерным обществом обязательно наличие двух органов управления: общего собрания акционеров и единоличного исполнительного органа и еще одного контролирующего органа управления – ревизионной комиссии. Поскольку задачей ревизионной комиссии служит контроль за финансово – хозяйственной деятельностью общества, то ее, как правило, не рассматривают в качестве непосредственного органа управления акционерным обществом. Однако эффективное управление не может быть обеспечено без надежной системы контроля. Различие вариантов управления акционерным обществом проявляется в определенном сочетании единоличного и коллегиальных органов управления раздельно для открытых и закрытых акционерных обществ. Полная трехуровневая структура управления акционерным обществом. Данная структура управления (рис. 8.1) может быть использована во всех акционерных обществах. Она характеризуется тем, что позволяет усилить контроль акционеров за действиями менеджмента акционерного общества. В соответствии с Законом « Об акционерных обществах» члены коллегиального исполнительного органа (правления) не могут составлять более 1/4 состава совета директоров общества. Лицо, осуществляющее функции единоличного исполнительного органа, не может быть одновременно председателем совета директоров общества. 129

В целом менеджмент в лице генерального директора и Правления не может получить большинство в совете директоров (наблюдательном совете), что усиливает влияние этого органа управления. Для кредитных организаций, создаваемых в форме акционерного общества, данная форма управления является обязательной. В соответствии со ст. 11.1 Федерального закона «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от 19 июня 2001 г. № 82 – ФЗ органами управления кредитной организации являются: общее собрание учредителей, совет директоров, единоличный исполнительный орган и коллегиальный исполнительный орган.

Рис. 8.1. Трехуровневая структура управления

Такая структура управления акционерным обществом наиболее предпочтительна для крупных акционерных обществ с большим числом акционеров. Сокращенная трехуровневая структура управления акционерным обществом. Подобная структура (рис. 8.2), как и структура на рис. 8.1, может использоваться в любых акционерных обществах. Она не предусматривает создания коллегиального исполнительного органа и соответственно не устанавливает каких-либо ограничений на участие в совете директоров менеджеров общества. В ней предусматривается только должность генерального директора, влияние которого и на управление обществом, и в совете директоров возрастает, поскольку он в большой мере единолично осуществляет текущее управление акционерным обществом. Приведенная структура управления наиболее распространена в средних по размерам открытых акционерных обществах. Если уставом акционерного общества образование исполнительных органов отнесено к компетенции совета директоров, то в этом случае совет директоров и его Председатель получают возможность жесткого контроля над исполнительными органами общества. Этот вариант структуры более предпочтителен для крупных акционеров, которым принадлежит контрольный пакет акций, поскольку позволяет, не принимая непосредственного участия в текущих делах, осуществлять надежный контроль за исполнительными органами общества.

Рис. 8.2. Сокращенная трехуровневая структура управления

Полная двухуровневая структура управления акционерным обществом. Она (рис. 8.3) разрешается для использования только в акционерных обществах с числом акционеров, имеющих право голоса, менее 50, или в закрытых акционерных обществах, особенно 130

имеющих значительные оборотные активы.

Рис. 8.3. Двухуровневая структура управления акционерным обществом

Сокращенная двухуровневая структура управления акционерным обществом. Эта структура (рис. 8.4) может быть использована, как и предыдущая, только в акционерных обществах с числом акционеров менее 50. Характерна для мелких акционерных обществ, в которых типичной ситуацией является положение, когда генеральный директор одновременно есть и основной акционер общества, поэтому выбирается наиболее простая структура управления.

Рис. 8.4. Сокращенная двухуровневая структура управления акционерным обществом

8.3. Общее собрание акционеров 8.3.1. Виды и компетенция общих собраний акционеров Понятие общего собрания акционеров. Общее собрание акционеров – форма управления акционерным обществом со стороны его акционеров. Ему присущи следующие основные черты: • высший орган управления акционерного общества; • орган управления выборными (при трехуровневой структуре управления) или исполнительными (при двухуровневой структуре управления) органами управления акционерным обществом, а также его ревизионной комиссией; • орган опосредованного управления акционерным обществом. Общее собрание ни при каких обстоятельствах не может выполнять функции непосредственного управления акционерным обществом; • орган, посредством которого акционеры управляют акционерным обществом. Речь идет об акционерах, которые располагают акциями с правом голоса. Все другие акционеры в большинстве случаев не принимают участия в работе общего собрания; • орган владельческого контроля над акционерным обществом. Компетенция общего собрания акционеров. Чтобы не допустить смешения управленческих функций акционеров, или владельческого контроля, с функцией непосредственного управления акционерным обществом как самостоятельным юридическим лицом – участником рынка со стороны его выборных и исполнительных органов управления, Законом предусмотрены вопросы, решения по которым вправе принимать общее собрание акционеров. Компетенция общего собрания ни при каких обстоятельствах не может выходить за пределы, установленные Законом. Компетенция общего собрания – установленный Законом перечень вопросов решения по которым вправе принимать данное собрание. Акционеры не могут по своему усмотрению расширять перечень вопросов, выносимых на решение общего собрания, сверх предусмотренного Законом. Виды компетенции общего собрания. Компетенция общего собрания делится на исключительную и альтернативную. 131

Исключительная компетенция – перечень вопросов, которые по Закону Могут решаться только на общем собрании акционеров и не могут быть переданы на решение выборным или исполнительным органам общества. Альтернативная компетенция – перечень вопросов, которые по Закону относятся к компетенции общего собрания акционеров, но решение их в соответствии с уставом акционерного общества может быть закреплено за выборными или исполнительными органами управления обществом. В пределах максимального (исключительная плюс альтернативная компетенция) и минимального (исключительная компетенция) перечней вопросов, отнесенных Законом к компетенции общего собрания, в уставе акционерного общества фиксируется конкретный список вопросов, относимый акционерами (учредителями) к компетенции общего собрания. Границы компетенции общего собрания определяются также тем, что оно не может отменять или корректировать решения других органов управления акционерным обществом. Если вопрос отнесен одновременно к компетенции двух органов управления, то вначале его рассматривает нижестоящий орган, а следующий по очереди орган управления рассматривает вопрос только в том случае, если первый не может принять по нему решения. Если один орган управления уже принял решение по нему, то другой – не вправе его рассматривать. Компетенция общего собрания акционеров данного акционерного общества – это перечень вопросов, решения по которым в соответствии с уставом данного акционерного общества вправе принимать только общее собрание его акционеров. Перечень вопросов, относящихся к компетенции общего собрания акционеров. В табл. 8.1 сгруппированы все вопросы, которые относятся к компетенции общего собрания акционеров по Закону. Одновременно определено, кто вносит соответствующий вопрос на рассмотрение собрания, каким числом голосов он может быть принят, и к какому виду компетенции относится данный вопрос. Таблица 8.1

Компетенции общего собрания акционеров

132

133

134

Виды общих собраний акционеров. Общие собрания акционеров подразделяются по периодичности проведения и по форме проведения. По периодичности общее собрание может быть: • очередным (годовым); • внеочередным. По форме проведения различают общее собрание: • совместного присутствия, или очная форма; • заочного голосования, или заочная форма. Годовое собрание – собрание, которое проводится один раз в год в сроки, установленные уставом акционерного общества, но не ранее чем через 2 мес. и не позднее чем через 6 мес. после окончания финансового года акционерного общества. Внеочередное собрание – собрание, проводимое помимо годового в течение данного года по инициативе акционеров или органов управления общества. Очная форма собрания акционеров – общее собрание акционеров, организуемое на основе непосредственного присутствия акционеров или их представителей. Решения на таких собраниях принимаются при непосредственном участии акционеров или их представителей в обсуждении повестки дня и в голосовании. Для данной формы организации общего собрания характерно то, что оно может быть проведено как годовое и как внеочередное собрание, на нем может решаться любой вопрос, отнесенный к его компетенции. 135

Заочная форма собрания акционеров – собрание, на котором голосование акционеров по вопросам повестки дня осуществляется заочно, без предоставления им возможности совместного присутствия для обсуждения и принятия решений по вопросам повестки дня, поставленным на голосование; это собрания, организуемые путем заочного голосования. Заочное голосование – метод письменного выявления мнения акционеров по вопросам повестки дня, которые в силу тех или иных обстоятельств не могут присутствовать на собрании акционеров. Необходимость заочной формы проведения общих собраний акционеров. В крупных акционерных обществах мелкие акционеры лично, как правило, в работе годовых собраний не участвуют, поскольку затраты на дорогу к месту проведения собрания слишком велики и не сопоставимы с их возможностями влиять на принимаемые решения. Поэтому заочную форму голосования можно рассматривать как механизм, который с одной стороны, позволяет снизить обществу и акционерам затраты на проведение годовых и внеочередных собраний; с другой стороны позволяет мелким акционерам реализовывать свое право на участие в управлении акционерным обществом. Особенности заочной формы собрания акционеров. Собрания, проводимые в форме заочного голосования, характеризуются следующими специфическими чертами: • не могут быть приняты решения по вопросам избрания совета директоров, ревизионной комиссии, утверждение аудитора общества, годового отчета, бухгалтерского баланса, счета прибылей и убытков общества а также о распределении прибылей и убытков общества; • голосование проводится только с использованием бюллетеней независимо от количества акционеров; • не может быть проведено путем заочного голосования новое общее собрание акционеров взамен несостоявшегося, которое должно было быть проведено путем совместного присутствия. Организация проведения заочного общего собрания акционеров. Порядок проведения общего собрания акционеров в форме заочного голосования определен «Положением о порядке проведения общего собрания акционеров путем проведения заочного голосования», утвержденного Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Российской Федерации от 20 апреля 1998 г. № 8. Организация проведения общего собрания в заочной форме включает следующие основные этапы: • подготовку бюллетеней для заочного голосования. Бюллетень для голосования должен содержать: полное фирменное наименование акционерного общества; дату окончания срока приема бюллетеней для голосования; формулировку каждого вопроса, поставленного на голосование; варианты голосования по каждому вопросу, поставленному на голосование, выраженные формулировками «за», «против» или «воздержался»; указание о том, что бюллетень для голосования должен быть подписан лицом, включенным в список, или его представителем; • рассылку бюллетеней и информации. Информация о проведении общего собрания путем заочного голосования рассылается лицам, включенным в список участников в письмах. При необходимости дублируется в средствах массовой информации. Срок сообщения о проведении общего собрания устанавливается уставом общества. Для обществ с числом акционеров более 1000 такой срок не может быть менее чем 30 дней до даты окончания срока приема бюллетеней для голосования. Бюллетени для голосования рассылаются заказными письмами или вручаются под роспись каждому лицу, имеющему право на участие в общем собрании акционеров, не позднее чем за 20 дней до проведения общего собрания акционеров; • проведение заочного собрания акционеров на основе обработки всех присланных бюллетеней и оформление принятых решений по повестке дня. решение общего собрания акционеров по каждому вопросу повестки дня, принятое путем заочного голосования, считается действительным, если в голосовании по этому вопросу участвовали акционеры – владельцы в совокупности не менее половины голосующих акций общества. Все остальные процедуры, необходимые в организации проведения общего собрания акционеров, аналогичны тем, которые используются при проведении очных собраний акционеров. 8.3.2. Организация годового собрания акционеров по очной форме 136

Этапы проведения годового собрания акционеров по очной форме. Годовое собрание акционеров является важнейшим инструментом корпоративного управления. Порядок его созыва, подготовки и проведения достаточно детально регламентируется законодательными актами и уставом общества. Основные типовые этапы организации ежегодного собрания акционеров и последовательность их осуществления представлены в табл. 8.2. Не все вопросы подготовки и проведения общего собрания акционеров могут быть отражены в Законе и уставе общества, поэтому во избежание разных недоразумений и предупреждения конфликтных ситуаций рекомендуется иметь четко прописанный и принятый акционерным обществом регламент подготовки и проведения общего собрания акционеров. Формирование повестки дня собрания акционеров. Повестка дня годового общего собрания акционеров формируется акционерами. Акционеры, владеющие в совокупности не менее чем 2% голосующих акций общества, в срок не позднее чем через 30 дней после окончания финансового года, если уставом не предусмотрен более поздний срок, могут внести предложения в повестку дня годового общего собрания акционеров и выдвинуть кандидатов в состав совета директоров общества, ревизионную и счетную комиссии акционерного общества, число которых не может превышать количественный состав соответствующего органа, а также кандидата на должность единоличного исполнительного органа. По каждому поступившему предложению совет директоров принимает отдельное решение о его принятии или отклонении. Вопрос в повестку дня вносится в письменной форме с указанием мотивов его постановки, имени акционера, вносящего вопрос, а также количества и категории (типа) принадлежащих ему акций. Собрание акционеров не вправе рассматривать и принимать решения по вопросам, не включенным в повестку дня. Таблица 8.2 Основные этапы организации годового общего собрания акционеров по очной форме

137

* ФЗАО – Федеральный закон «Об акционерных обществах» (1996 г.)

В повестку дня общего собрания акционеров могут входить только те вопросы, которые находятся в компетенции этого органа управления согласно Закону и уставу данного акционерного общества. Основания для отказа во включение предложения акционера в повестку дня. Причинами для отклонения вносимых акционерами предложений могут быть только: • несоблюдение установленного срока представления предложений. Поданными в срок считаются заявления, отправленные по почте не позднее 24 часов до дня, в который истекает срок подачи заявлений (30 января), или представленные в этот день в общество до окончания рабочего дня; • количество акций в собственности акционеров, подавших предложение, меньше установленного Законом. Если акционеры для внесения вопроса в повестку дня собрали 2% и более голосующих акций в совокупности, то к заявлению должен быть приложен подписной лист с подписями акционеров, поддерживающих указанную в заявлении кандидатуру или вопросы повестки дня; • в предложении представлены не все данные; • вопрос, предложенный для внесения в повестку дня общего собрания акционеров общества, не отнесен к его компетенции и не соответствует требованиям Закона. Этот перечень является исчерпывающим при решении вопроса об отклонении предложения акционера о включении его в повестку дня. Совет директоров не вправе отказать акционеру по другим основаниям. Совет директоров общества может принять решение: не включать в повестку дня общего собрания внесенные акционером вопросы. В этом случае решение совета директоров общества об отказе включить вопрос в повестку дня общего собрания акционеров направляется акционеру, предложившему вопрос, не позднее трех дней с даты его принятия. Если акционер не получил в свой адрес решения совета директоров общества об отказе во включение вопроса в повестку дня общего собрания, то это 138

означает, что вопрос включен в повестку дня общего собрания акционеров. Решение совета директоров общества об отказе во включение вопроса в повестку дня общего собрания акционеров или кандидата в список кандидатур для голосования по выборам в совет директоров и ревизионную комиссию общества, а также уклонение совета директоров от принятия решения могут быть обжалованы в суд. Вопросы, обязательные для включения в повестку дня. Из общего списка вопросов, входящих в компетенцию общего собрания акционеров, обязательными для рассмотрения на годовом являются: • утверждение годового отчета, годовой бухгалтерской отчетности, в том числе отчетов о прибылях и убытках общества; • распределение прибыли, в том числе выплата (объявление) дивидендов, или объявление убытков акционерного общества по результатам финансового года; • избрание (переизбрание) членов совета директоров. Если в данном году истекают сроки полномочий выборных органов управления акционерным обществом, то на собрании обязательно решаются следующие вопросы: • избрание единоличного и коллегиальных органов управления, если уставом общества это отнесено в компетенцию общего собрания акционеров; • определение количественного состава ревизионной комиссии и избрание ее членов; • утверждение внешнего аудитора; • избрание членов счетной комиссии. Выдвижение кандидатов в совет директоров и ревизионную комиссию. При внесении предложений о выдвижении кандидатов в совет директоров или ревизионную комиссию, в том числе в случае самовыдвижения, акционер обязан указать имя кандидата (если кандидат является акционером общества, то необходимо указать количество и категорию принадлежащих ему акций), имена акционеров, выдвигающих кандидата, количество и категории принадлежащих им акций. Вопросы, решаемые советом директоров при организации собрания акционеров. Решение о созыве общего собрания акционеров принимает совет директоров в строгом соответствии с Законом и уставом акционерного общества. Данное решение включает: • форму проведения общего собрания акционеров (очную или заочную); • повестку дня общего собрания акционеров. Подготовка повестки дня охватывает два этапа: на первом, как правило, до 14 февраля текущего года, рассматриваются предложения по повестке дня, поступившие от акционеров, и принимается решение о включении (невключении) их в повестку дня; на втором – при принятии решения о созыве собрания повестка дня формируется в целом с учетом принятых ранее решений; • дату, место и время проведения общего собрания акционеров и (в случае голосования бюллетенями) почтовый адрес, по которому могут направляться бюллетени, либо (в случае заочного голосования) дату окончания приема бюллетеней для голосования и почтовый адрес, по которому должны направляться заполненные бюллетени; • дату составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров; • порядок оповещения акционеров о проведении общего собрания; • перечень материалов, предоставляемых акционерам при подготовке к проведению общего собрания; • форму и текст бюллетеня для голосования в случае голосования бюллетенями. Формирование списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании. Список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, составляется на основании данных реестра акционеров общества. Порядок подготовки и оформления этого списка определен Положением о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг, утвержденного Постановлением ФКЦБ России «Об утверждении Положения о ведении реестра владельцев именных ценных бумаг» от 2 октября 1997 г. № 27. Кроме того, порядок составления списка для каждого акционерного общества может определяться его внутренними документами. Если по отношению к акционерному обществу используется специальное право на участие Российской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципального образования в управлении указанным обществом («золотая акция»), в этот список включаются также представители Российской Федерации, субъекта Российской Федерации или муниципального образования. В список участников собрания акционеров включаются акционеры, являющиеся владельцами акций общества на установленную советом директоров дату составления списка акционеров, имеющих право 139

участвовать в собрании, обычно она называется «дата закрытия реестра акционеров». Дата закрытия реестра акционеров – дата, на которую составляется список участников общего собрания акционеров. Дата составления списка участников собрания акционеров, с одной стороны, не может быть установлена ранее даты принятия решения о созыве общего собрания. С другой стороны, между этой датой и днем проведения собрания не может пройти более 50 дней. В случае рассылки бюллетеней для голосования, т.е. при проведении общего собрания акционеров в форме заочного голосования и в акционерных обществах, где число акционеров – владельцев голосующих акций – превышает 1000, эта дата должна быть установлена не менее чем за 45 дней до проведения собрания. Если голосующие акции находятся у номинального держателя, то он обязан предоставить данные о лицах, в интересах которых он владеет акциями, для составления списка акционеров, имеющих право на участие в общем собрании на дату составления списка. Список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, должен содержать следующую информацию: • имя лица; • данные, необходимые для его идентификации; • данные о количестве и категории (типе) акций; • почтовый адрес, по которому должны направляться сообщения о проведении общего собрания и бюллетени для голосования. По требованию лиц, включенных в список для голосования и обладающих не менее чем 1% голосов, этот список предоставляется им для ознакомления. Данные документов и почтовый адрес физических лиц, включенных в список, предоставляются только с их согласия. Формы участия акционера в работе собрания. Право на участие в общем собрании осуществляется акционером как лично, так и через своего представителя. Представитель акционера имеет право участвовать в общем собрании на основании доверенности, которая подтверждает его право на представительство перед обществом. Акционер может назначить своим представителем любое лицо. Вопросы, связанные с представительством и порядком выдачи доверенности, регламентируются Гражданским кодексом РФ. Доверенность, выдаваемую акционером – физическим лицом, необходимо удостоверять нотариально. Доверенность от имени юридического лица выдается с подписью его руководителя, заверенной печатью этой организации. Более подробно вопросы подготовки списков акционеров к участию в общем собрании рассмотрены в главе 12, посвященной ведению реестра акционеров. Правомочность общего собрания. Общее собрание акционеров является правомочным, т.е. имеет право приступить к работе и принимать решения по вопросам объявленной повестки дня, только в случае, если оно получает кворум. Кворум общего собрания акционеров – число голосов присутствующих на собрании, которое является достаточным для его проведения в соответствии с Законом и уставом акционерного общества. Кворум собрания обеспечивается присутствием лично или через полномочных представителей акционеров, обладающих в совокупности более чем половиной голосов размещенных голосующих акций общества. Если акционерам направлялись бюллетени для участия в голосовании, то голоса, представленные бюллетенями, также учитываются при выявлении кворума, но при условии их получения обществом не позднее чем за два дня до проведения общего собрания акционеров. Если повестка дня общего собрания акционеров включает вопросы, голосование по которым осуществляется разным составом голосующих, определение кворума для принятия решения по этим вопросам осуществляется отдельно. При подсчете кворума не учитываются голоса: • представляемые акциями, состоящими на балансе общества; • представляемые не полностью оплаченными акциями; • сверх установленного предела суммарного количества голосов, которое может иметь один акционер на собрании акционеров, если такое ограничение содержится в уставе общества. Кворум определяется на момент окончания регистрации для участия в общем собрании акционеров. При отсутствии кворума объявляется новая дата проведения общего собрания акционеров, причем новое общее собрание, созванное вместо несостоявшегося, будет правомочно, если для участия в нем зарегистрировались акционеры, обладающие в совокупности не менее чем 30% голосов размещенных голосующих акций общества. Когда число акционеров общества превышает 500 тыс., уставом общества 140

может быть предусмотрен меньший кворум для проведения общего собрания акционеров вместо несостоявшегося. Повестка дня нового собрания полностью соответствует повестке дня несостоявшегося собрания. Сообщение о проведении нового собрания акционеров должно поступить не позднее чем за 20 дней до даты его проведения. Если дата проведения нового собрания переносится менее чем на 40 дней, то список лиц, имеющих право участвовать в общем собрании, остается без изменений. Если сроки проведения общего собрания переносятся на срок более 40 дней, то весь регламент подготовки собрания должен быть полностью соблюден. Повторное проведение собрания дает шанс обладателям относительно небольших пакетов акций сформировать свою команду управления, а также возможность решать в свою пользу вопросы, требующие для их принятия квалифицированного большинства. 8.3.3. Внеочередное собрание акционеров Права на созыв внеочередного собрания акционеров. Инициатива (требование) проведения внеочередного собрания акционеров может исходить только от следующих органов и лиц, связанных с работой акционерного общества: • совета директоров акционерного общества; • ревизионной комиссии; • аудитора акционерного общества; • акционеров, владеющих в совокупности не менее 10% голосов. Основные причины проведения внеочередных собраний. На практике потребность в проведении внеочередного собрания акционеров чаще всего обусловлена существенными изменениями в структуре капитала общества или его реорганизацией, которые, как правило, сопровождаются сменой лиц в органах управления обществом. Кроме того, причиной созыва внеочередного собрания служит появление достоверной информации о всевозможных злоупотреблениях органов непосредственного управления акционерным обществом. В этом случае имеется срочная необходимость наведения порядка в финансах общества Сроки созыва внеочередного собрания. Внеочередное собрание созывается советом директоров не позднее 40 дней, а если повестка содержит вопрос об избрании членов совета директоров – 70 дней с момента представления требования о его созыве. Если требование о созыве внеочередного собрания исходит от акционеров, то в этом требовании должны содержаться имена акционеров и количество, категория (тип) принадлежащих им акций. Требование о созыве внеочередного собрания акционеров подписывается лицом (лицами), требующим его созыва. В нем должны быть сформулированы вопросы, подлежащие внесению в повестку дня собрания. Совет директоров не вправе вносить изменения в формулировки вопросов повестки дня и изменять предложенную форму проведения собрания. Организация созыва внеочередного собрания. Содержание и последовательность этапов созыва внеочередного собрания акционеров во многом одинаковы с этапами созыва годового собрания. Эти этапы представлены в табл. 8.3. Порядок проведения внеочередного собрания, включающего вопрос выборов членов совета директоров. Данный порядок охватывает следующие основные требования: • собрание должно быть проведено в течение 70 дней с даты предъявления требования о проведении собрания; • срок рассылки уведомлений о собрании должен быть установлен не позднее чем за 50 дней до его проведения; • список лиц, имеющих право на участие в собрании, составляется на основании данных реестра акционерного общества и не может быть установлен ранее даты принятия решения о проведении собрания и более чем за 65 дней до собрания, а если повестка дня включает вопросы, голосование по которым осуществляется разным составом голосующих, то дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, устанавливается не менее чем за 45 дней до даты проведения собрания; • акционеры – владельцы не менее 2% голосующих акций – вправе предложить кандидатуры для избрания в совет директоров не позднее чем за 30 дней до даты проведения внеочередного общего собрания акционеров, если уставом не установлен более поздний срок; • общество обязано обеспечить доступ к информации (информационным материалам), к которой 141

относятся: годовая бухгалтерская отчетность – сведения о кандидатах в исполнительные органы общества; сведения о совете директоров; ревизионной и счетной комиссии общества, проекты решения общего собрания общества и другие материалы, предусмотренные уставом общества. Такая информация в течение 20 дней, в случае же проведения общего собрания, повестка дня которого содержит вопрос о реорганизации общества, в течение 30 дней до проведения общего собрания должна быть доступна лицам, имеющим право на участие в общем собрании акционеров. Таблица 8.3 Порядок созыва внеочередного собрания акционеров

Причины отказа от созыва внеочередного собрания. В течение пяти дней после получения требования о проведении внеочередного собрания совет директоров должен принять решение о созыве внеочередного общего собрания акционеров либо об отказе в его созыве. Решение об отказе в созыве внеочередного собрания может быть принято только в следующих случаях: • не соблюден установленный законом порядок предъявления требования о созыве внеочередного собрания акционеров; 142

•

акционеры, требующие созыва внеочередного собрания, не являются владельцами необходимого для этого пакета голосующих акций; • ни один из вопросов предложенной повестки дня внеочередного собрания не отнесен к его компетенции. Если совет директоров в течение 5 дней с даты предъявления требования не принял решения о проведении внеочередного собрания или принял решение об отказе в его созыве, то внеочередное собрание акционеров может быть созвано органами и лицами, требующими его созыва. 8.3.4. Порядок голосования и принятия решений на общем собрании акционеров Понятие голосующей акции. Акционеры обладают на собрании правом голоса, если они являются владельцами голосующих акций данного акционерного общества. Акционерное общество, как отмечалось ранее, вправе выпускать два вида акций: обыкновенные, или акции с правом голоса и нефиксированным размером выплачиваемого дивиденда, и привилегированные, или акции с фиксированным уровнем дивиденда, но без права голоса. Однако отсутствие права голоса у привилегированных акций присуще не всем случаям. Согласно Закону при определенных ситуациях привилегированные акции могут давать право голоса. То же самое происходит и в случаях, оговоренных уставом конкретного акционерного общества. В результате (с учетом наличия у акции права голоса на общем собрании акционеров) все акции акционерного общества подразделяются не на обыкновенные и привилегированные, а на голосующие и неголосующие. Голосующая акция данного акционерного общества – акция, предоставляющая акционеру – ее владельцу право голоса при решении вопроса, поставленного на голосование на общем собрании акционеров. Голосующие акции могут подразделяться на два вида: • акции, дающие право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания; к ним относятся обыкновенные акции; • акции, предоставляющие право голоса только по отдельным вопросам повестки дня собрания акционеров; они включают те или иные виды привилегированных акций. В мировой практике не всегда даже обыкновенные акции имеют право голоса в полном объеме. Имеются примеры, когда обыкновенные акции определенного вида конкретного акционерного общества не имеют прав голоса (кроме случаев появления такого права в ситуациях, установленных Законом). Следует подчеркнуть, что никто не заставляет участников рынка приобретать акции без прав голоса. Только отсутствие спроса на них может привести к тому, когда подобные акции не будут эмитироваться вообще. Акции, предоставляющие право голоса. Право голоса на общем собрании акционеров имеют владельцы следующих акций: • обыкновенных акций; • привилегированных акций, право голоса по которым предусмотрено уставом общества (обычно это привилегированные акции, конвертируемые в обыкновенные); • привилегированных акций в случаях невыплаты установленных по уставу дивидендов по ним: а) обычные привилегированные акции приобретают право голоса на общем собрании, следующем за годовым собранием, на котором не были объявлены установленные по уставу дивиденды по этим акциям или принявшем решение выплатить их в не полном объеме; б) кумулятивные привилегированные акции приобретают право голоса, начиная с собрания, следующего за годовым, на котором не было принято решение о выплате дивидендов; в) привилегированные акции типа «А» приобретают право голоса в случае невыплаты по ним дивиденда только тогда, когда акционерное общество получило прибыль по итогам года. Если прибыль отсутствует, то невыплата дивидендов по таким акциям не ведет к получению права голоса; г) привилегированные акции типа «Б» приобретают право голоса, если на дату составления списка акционеров общее число обыкновенных и становящихся голосующими привилегированных акций типа «Б», которыми владеет фонд имущества, составляет не более 20% акций, являющихся голосующими на данном собрании; • любых привилегированных акций, при решении вопросов реорганизации и ликвидации акционерного общества; 143

•

соответствующих типов привилегированных акций, при решении вопроса о внесении дополнений и изменений в устав акционерного общества, ограничивающих права их владельцев. Акции, не дающие права голоса. Не имеют право голоса на общем собрании акционеров владельцы следующих акций: • привилегированных акций, кроме ранее перечисленных случаев (в основном связанных с невыполнением акционерным обществом выплаты фиксированных дивидендов по ним); • не полностью оплаченных обыкновенных или привилегированных акций; • акций, зачисленных (выкупленных или приобретенных) на баланс акционерного общества; • акций, принадлежащих членам совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества или лицам, занимающим должности в органах управления общества, при избрании членов ревизионной комиссии (ревизора) акционерного общества; • акций участника собрания акционеров, при решении вопроса об освобождении от обязанности выкупа акций, принадлежащих другим акционерам, лицо, которое самостоятельно или совместно со своими аффилированными лицами имеет намерение приобрести или уже приобрело 30% и более обыкновенных акций акционерного общества, в принятии которого не имеет права участвовать указанное лицо; • акций участника собрания акционеров, при решении вопроса о заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность данного участника. Такое решение может приниматься только участниками собрания акционеров, не заинтересованными в подобной сделке. Способы голосования. Голосование на общем собрании акционеров по всем вопросам повестки дня может осуществляться: • бюллетенями для голосования; • без бюллетеней для голосования. Для акционерных обществ с числом акционеров – владельцев голосующих акций – более 100 Закон предусматривает обязательное голосование бюллетенями. Голосование с помощью бюллетеней. Данный вид голосования является более предпочтительным, поскольку итоги голосования подтверждаются документально и не могут быть оспорены. Текст и форма бюллетеня утверждаются советом директоров акционерного общества. Бюллетень для голосования выдается под роспись лицу, зарегистрировавшемуся для участия в общем собрании акционеров. Закон устанавливает обязательные требования к бюллетеню для голосования, который должен содержать: • полное фирменное наименование акционерного общества и место его нахождения; • форму проведения общего собрания акционеров (собрание или заочное голосование); • дату, место и время проведения общего собрания, а также почтовый адрес, по которому должны отправляться заполненные бюллетени; • формулировку решения каждого вопроса, поставленного на голосование; • варианты голосования по каждому вопросу повестки дня, поставленному на голосование, выраженные формулировками: «за», «против», «воздержался»; • упоминание о том, что бюллетень должен быть подписан акционером. В случае кумулятивного голосования бюллетень для голосования должен содержать указание на это и разъяснение существа кумулятивного голосования. При голосовании по вопросу об избрании члена совета директоров или ревизионной комиссии акционерного общества бюллетень для голосования должен содержать сведения о кандидатах с указанием фамилии, имени, отчества. Когда на общем собрании акционеров голосуют бюллетенями, засчитываются голоса по тем вопросам, по которым голосующий оставил только один из возможных вариантов голосования. Бюллетени, не удовлетворяющие этим требованиям, признаются недействительными, а голоса по содержащимся в них вопросам не подсчитываются. Способы голосования. Голосование на общем собрании может осуществляться двумя способами: • по принципу «одна голосующая акция – один голос»; • кумулятивно. По большинству вопросов голосование осуществляется, исходя из числа голосов, которыми располагает голосующая акция, т.е. одна акция – один голос. Здесь также не допускается разделение голосов, которыми располагает участник собрания: он не может частью голосов голосовать «за», частью – «против». 144

При избрании совета директоров используется кумулятивное голосование. В этом случае одна голосующая акция акционерного общества приравнивается к количеству голосов, равному общему числу избираемых членов совета директоров общества, и акционер вправе отдать полученные таким образом голоса полностью за одного кандидата или распределить их между двумя и более кандидатами. Порядок хранения бюллетеней для голосования. По завершении работы общего собрания акционеров бюллетени для голосования должны быть сданы на хранение. Центральной экспертно – проверочной комиссией при Федеральной архивной службе России установлены сроки хранения бюллетеней для голосования: до прекращения деятельности данного акционерного общества. Счетная комиссия акционерного общества. В обществе с числом акционеров – владельцев голосующих акций общества – более 100 создается счетная комиссия, количественный и персональный состав которой утверждается общим собранием акционеров. Если держателем реестра акционерного общества является профессиональный регистратор, то ему этим обществом может быть поручено выполнение функций счетной комиссии. Если в акционерном обществе число акционеров – владельцев голосующих акций общества – более 500, то функции счетной комиссии в обязательном порядке выполняет регистратор общества. Количественный состав счетной комиссии не может быть менее трех человек. Членами счетной комиссии не могут быть: • члены совета директоров; • члены ревизионной комиссии; • члены коллегиального исполнительного органа; • единоличный исполнительный орган общества. Компетенция счетной комиссии. Счетная комиссия выполняет следующие функции: • проверка полномочий и регистрация лиц, участвующих в общем собрании акционеров; • определение кворума общего собрания акционеров; • разъяснение вопросов, возникающих в связи с реализацией акционерами права голоса на общем собрании; • разъяснение порядка голосования по вопросам, выносимым на голосование; • обеспечение установленного порядка голосования и прав акционеров на участие в голосовании; • подсчет голосов и подведение итогов голосования; • составление протокола об итогах голосования; • передача в архив бюллетеней для голосования. Перечень решаемых счетной комиссией вопросов показывает, что она выступает одним из важнейших рабочих органов общего собрания акционеров. Подведение итогов голосования. После голосования счетная комиссия составляет протокол об итогах голосования, который подписывается членами счетной комиссии или лицом, выполняющим ее функции. Бюллетени, используемые при голосовании, опечатываются счетной комиссией и сдаются на хранение в архив общества. Протокол об итогах голосования подлежит приобщению к протоколу общего собрания акционеров. Итоги голосования оглашаются на общем собрании акционеров, в ходе которого проводилось голосование, или доводятся не позднее 10 дней после составления протокола об итогах голосования до сведения лиц, включенных в список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров. Протокол общего собрания акционеров составляется не позднее 15 дней после закрытия собрания или даты окончания приема бюллетеней при проведении общего собрания акционеров в форме заочного голосования. Протокол общего собрания акционеров составляется в двух экземплярах, которые подписываются председателем и секретарем собрания. Протокол общего собрания акционеров должен содержать следующую информацию: • место и время проведения общего собрания; • общее количество голосов, которыми обладают акционеры – владельцы голосующих акций общества; • количество голосов, которым обладают акционеры, принимающие участие в общем собрании; • сведения о председателе и секретаре общего собрания; • повестка дня общего собрания акционеров; • основные положения выступлений участников собрания; • вопросы, поставленные на голосование; • итоги голосования по всем вопросам повестки дня; 145

• решения принятые общим собранием акционеров. Итоги общего собрания акционеров. Решения, принятые общим собранием, являются обязательными для всех акционеров, независимо от их участия в работе собрания и характера голосования. Акционеры имеют право обжаловать решения общего собрания акционеров в суде, если: • они были приняты с нарушением Закона или устава общества; • акционер не принимал участие в общем собрании или голосовал против принятия такого решения, которым были нарушены его права и законные интересы. Суд вправе с учетом всех обстоятельств дела оставить в силе обжалуемое решение, если голосование данного акционера не могло повлиять на результаты голосования, допущенные нарушения не являются существенными и решение не повлекло причинения убытков данному акционеру. 8.4. Совет директоров акционерного общества Понятие совета директоров. Двойное название «совет директоров – наблюдательный совет» акционерного общества, используемое в российском законодательстве, призвано конкретизировать сущность среднего уровня управления, основополагающей функцией которого является осуществление лишь общего, а не непосредственного руководства деятельностью акционерного общества. В настоящем учебнике используется название «совет директоров», как наиболее распространенное в практике и в экономической литературе. Совет директоров (наблюдательный совет) – это избираемый на определенный срок собранием акционеров коллегиальный орган управления, осуществляющий руководство деятельностью акционерного общества в период времени между ежегодными собраниями акционеров в соответствии с компетенцией, предоставляемой ему по Закону и по уставу. Совет директоров есть своего рода мини – собрание акционеров, которое собирается в промежутке времени между годовыми собраниями. К основным признакам совета директоров как органа управления относятся: • выборность на собрании акционеров; • состав – только из акционеров (непосредственно или опосредованно); • коллегиальность деятельности; • высший орган управления акционерным обществом на время между собраниями акционеров; • полномочия устанавливаются по Закону и по уставу акционерного общества. Обязательное избрание совета директоров. Совет директоров создается в обязательном порядке во всех акционерных обществах за исключением тех, в которых число акционеров – владельцев голосующих акций – менее 50. Если совет директоров не избирается, то его функции выполняет общее собрание акционеров. В последнем случае уставом общества должно быть определено лицо (орган), к компетенции которого будет отнесено решение вопроса о проведении общего собрания акционеров и утверждении его повестки дня. Цель и основные направления деятельности совета директоров. Конечная цель деятельности совета директоров – повышение стоимости акционерного общества, увеличение рыночных цен его акций, т.е. рост акционерного капитала. Основными функциями совета директоров являются: • определение стратегии развития акционерного общества; • организация эффективной деятельности исполнительных органов общества; • контроль за деятельностью нижестоящих органов управления акционерным обществом; • обеспечение реализации прав и законных интересов акционеров. Для того чтобы совет директоров был эффективным органом управления, его деятельность должна быть направлена на защиту прав акционеров в увязке со сбалансированностью полномочий собрания акционеров, совета директоров и исполнительных органов управления. Компетенция совета директоров. Совет директоров вправе решать только те вопросы, которые Законом и уставом общества отнесены к его компетенции. Эти вопросы обязательно конкретно изложены в уставе общества, чтобы исключить неясность при разграничении компетенции между советом директоров, исполнительными органами общества и общим собранием акционеров. В соответствии с Законом в компетенцию совета директоров включаются: • определение приоритетных направлений деятельности общества; 146

• • •

созыв годового и внеочередного общего собрания акционеров; утверждение повестки дня общего собрания акционеров; определение даты составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров; • увеличение уставного капитала общества путем размещения обществом дополнительных акций в пределах количества и категорий объявленных акций (если данный вопрос уставом общества отнесен к его компетенции); • размещение обществом облигаций и иных эмиссионных ценных бумаг; • определение цены (денежной оценки) имущества, цены размещения и выкупа эмиссионных ценных бумаг; • приобретение размещенных обществом акций, облигаций и иных ценных бумаг; • образование исполнительного органа общества и досрочное прекращение его полномочий (если данный вопрос уставом общества отнесен к его компетенции); • рекомендации по размеру выплачиваемых членам ревизионной комиссии (ревизору) вознаграждений и компенсаций и определение размера оплаты услуг аудитора; • рекомендации по размеру дивиденда по акциям и порядку его выплаты; • использование резервного фонда и иных денежных фондов акционерного общества; • утверждение внутренних документов акционерного общества за исключением тех документов, которые уставом общества отнесены к компетенции общего собрания или исполнительных органов общества; • создание филиалов и открытие представительств акционерного общества; • одобрение крупных сделок и сделок, в отношении которых имеется заинтересованность у руководителей общества; • утверждение регистратора акционерного общества и условий договора с ним. Исходя из полномочий, которые определены Законом и уставом акционерного общества, совет директоров решает следующие основные задачи: • организация исполнения решений общего собрания акционеров; • определение направлений деятельности акционерного общества; • составление планов и бюджетов акционерного общества; • оценка результатов деятельности общества и его исполнительных органов управления; • определение подходов к осуществлению инвестиций и участию в иных организациях; • раскрытие информации об акционерном обществе; • создание механизмов внутреннего контроля в акционерном обществе; • разработка систем и методов мотивации и стимулирования персонала, работающего в акционерном обществе; • создание и обеспечение корпоративной культуры, в том числе обеспечение соблюдения акционерным обществом действующего законодательства, соблюдение правил и процедур созыва и проведения общего собрания акционеров и т.п. Состав совета директоров. Успешное развитие акционерного общества во многом зависит от того, насколько эффективно функционирует совет директоров как орган управления обществом. Эффективная работа совета директоров зависит прежде всего от уровня профессиональной подготовки его членов. Член совета директоров должен обладать соответствующими возможностями и характеристиками, такими как: наличие достаточного времени для осуществления своих обязанностей, отсутствие конфликта интересов по отношению к акционерному обществу, умение высказывать свое независимое мнение и отстаивать его и т.п. Закон допускает, что общество вправе установить собственные требования к кандидатам в члены совета директоров. Перечень требований, которые акционеры предъявляют к членам совета директоров, должен быть вполне конкретным и направленным на то, чтобы совет директоров формировался из числа лиц с высокой деловой и нравственной репутацией. Определение перечня требований к кандидатам в члены совета директоров необходимо рассматривать как один из элементов системы корпоративного управления. Членом совета директоров общества может быть только физическое лицо, но не обязательно непосредственный акционер данного общества, а его представитель (номинальный держатель акций). Количественный состав совета директоров определяется общим собранием или уставом общества. В акционерном обществе с числом более 1000 акционеров должно быть не менее 7 членов совета; с числом более 10000 – не менее 9 членов. При формировании совета директоров необходимо 147

руководствоваться принципами разумной достаточности. Предпочтительно количественный состав совета директоров определять в уставе, чтобы не проводить ежегодные дебаты по этому вопросу. Выборы совета директоров. Выборы в совет директоров могут проводиться: • прямым голосованием; • кумулятивным голосованием. В акционерном обществе с числом акционеров более 1000 выборы членов совета директоров проводятся только кумулятивным голосованием. Выборы в совет директоров прямым голосованием. При прямом голосовании выбранными считаются те, кто набрал большинство голосов, принимавших участие в собрании, и при этом набрали большее относительно других число голосов. Процедура прямого голосования включает: • выдвижение кандидатов на первое (по порядку) место в составе директоров; • голосование по данным кандидатурам, исходя из принципа «одна акция – один голос», владелец акций все имеющиеся у него голоса должен отдать лишь за одного из предложенных кандидатов; • подсчет голосов, поданных «за» каждого кандидата на место в совете директоров; • определение кандидата, избранного на место в совет директоров; таким кандидатом является лицо, получившее: а) наибольшее число голосов; б) число поданных за него голосов составляет не менее 50% плюс один голос от участвующих в собрании; • выдвижение кандидатов на второе по порядку (в дальнейшем и последующие до полного исчерпания всех вакантных мест) место в составе совета директоров и повторение всей процедуры голосования. Прямое голосование проводится раздельно по каждой кандидатуре персонально. Вопрос повестки выборов совета директоров записывается следующим образом: • избрание кандидата А; • избрание кандидата Б; • избрание кандидата В; • далее по числу мест в совете директоров. Выборы в совет директоров кумулятивным голосованием. Суть этого метода состоит в том, что: • число голосов, принадлежащих каждому акционеру, умножается на число лиц, которые должны быть избраны в совет директоров общества; • акционеры имеют право отдать голоса по принадлежащим им акциям за одного кандидата или распределить их между несколькими кандидатами; • голосование осуществляется не по каждому отдельному вакантному месту в составе совета директоров, а сразу на весь состав совета директоров; • избранными в совет директоров считаются те кандидаты (в количестве равном составу совета директоров), которые набрали наибольшее число голосов в общем списке кандидатов. Бюллетень для кумулятивного голосования не содержит каких – либо вариантов ответа. Против фамилий всех кандидатов на все количество мест в совете директоров участник собрания проставляет проценты, сумма которых не должна превышать 100. Достоинства кумулятивного голосования. Кумулятивное голосование появилось как один из способов учета интересов мелких акционеров в управлении акционерным обществом. При прямом голосовании владельцы крупных пакетов акций, а тем более контрольного пакета, всегда в состоянии обеспечить свое главенство в совете директоров. Кумулятивное голосование, поскольку оно основывается на возможности суммирования голосов, относящихся ко всем местам совета директоров, и их использования при голосовании только по одной кандидатуре, позволяет мелким акционерам проводить в состав совета тех лиц, которые обязуются отстаивать их интересы. Последнее становится возможным благодаря тому, что член совета директоров имеет право доступа к любой информации о деятельности акционерного общества. Основные преимущества кумулятивного голосования таковы: • обеспечивается возможность для мелких акционеров провести своих кандидатов в совет директоров; • решение общего собрания о досрочном прекращении полномочий совета директоров может быть принято только относительно всех членов совета директоров. Это обеспечивает стабильность в 148

акционерном обществе, снижает вероятность конфликтов внутри совета директоров; • при кумулятивном голосовании совет директоров практически наверняка будет сформирован, поскольку для избрания претенденту необходимо лишь опередить других соискателей, независимо от набранной им абсолютной суммы голосов. Председатель совета директоров. Председатель совета директоров – это руководитель работы совета директоров. Он избирается его членами большинством голосов. Совет директоров акционерного общества вправе в любое время переизбрать своего председателя большинством голосов от общего числа членов совета директоров, если иное не предусмотрено уставом общества. Основными обязанностями председателя совета директоров являются: • организация работы совета директоров; • созыв заседаний совета директоров и председательство на них; • организация ведения протоколов заседаний совета директоров; • председательство на общем собрании акционеров, если иное не предусмотрено уставом акционерного общества. Организация работы совета директоров. Заседания совета директоров проводятся регулярно в сроки согласно нормативным документам акционерного общества, обычно не реже одного раза в квартал. Внеочередные заседания совета директоров могут проводиться по инициативе председателя совета, а также по требованию: • члена совета директоров; • члена ревизионной комиссии (ревизора) общества; • аудитора общества; • исполнительного органа общества. Кворум для проведения заседания совета директоров общества определяется его уставом, но не должен быть менее половины от числа избранных членов совета директоров общества. Если по каким – либо причинам (болезнь, смерть и т.п.) количество членов совета директоров становится менее количества, составляющего требуемый кворум, совет директоров общества обязан принять решение о проведении внеочередного общего собрания акционеров для довыборов или своего переизбрания. При решении вопросов на заседаниях совета директоров каждый его член обладает одним голосом. Передача права голоса членом совета директоров общества иному лицу, в том числе другому члену совета директоров общества, не допускается. Уставом общества может быть предусмотрено право решающего голоса председателя совета директоров в случае равенства голосов членов совета директоров при решении того или иного вопроса повестки дня. Уставом акционерного общества может быть предусмотрена возможность учета при определении наличия кворума и результатов голосования письменного мнения члена совета директоров общества, отсутствующего на заседании совета директоров, по вопросам его текущей повестки дня, а также возможность принятия решений советом директоров заочным голосованием. Порядок работы совета директоров Законом практически не определяется, и акционерам предоставлено право самостоятельно его регламентировать. Учитывая, что совет директоров является важнейшим органом управления, от решений которого зависят многие стороны деятельности акционерного общества и затрагиваются интересы всех без исключения акционеров, обычно этот порядок оформляется внутренними документами общества либо определяется в его уставе. 8.5. Исполнительные органы управления акционерным обществом Понятие исполнительного органа управления. Исполнительный орган управления акционерным обществом – это орган непосредственного управления, создаваемый по решению общего собрания и (или) совета директоров, функции которого установлены по Закону и по уставу. Исполнительные органы управления акционерным обществом несут ответственность перед обществом за убытки, причиненные ему в результате их действий или бездействия. Виды исполнительных органов управления. В соответствии с Законом исполнительные органы управления акционерным обществом могут существовать по отдельности или одновременно в двух формах: • единоличный исполнительный орган управления – директор, генеральный директор; • коллегиальный исполнительный орган управления – правление, дирекция. 149

Если уставом акционерного общества предусмотрено наличие сразу обоих исполнительных органов управления, то в уставе компетенция каждого из них должна быть четко определена. Лицо, выполняющее функции единоличного исполнительного органа управления, осуществляет также функции председателя коллегиального исполнительного органа управления. Образование и прекращение деятельности исполнительных органов управления. Исполнительные органы управления акционерным обществом создаются по решению собрания его акционеров или эти полномочия могут быть переданы им совету директоров. Общее собрание акционеров или совет директоров, если уставом общества образование исполнительных органов управления отнесено к его компетенции, вправе в любое время принять решение о досрочном прекращении полномочий исполнительного органа. Если исполнительные органы управления образуются общим собранием, то уставом общества может быть предусмотрено право совета директоров общества принять решение о приостановлении полномочий единоличного исполнительного органа или управляющей организации. Одновременно с принятием этих решений совет директоров должен принять решение об образовании временного единоличного исполнительного органа управления и о проведении внеочередного общего собрания акционеров для решения вопроса о досрочном прекращении его полномочий и об образовании нового исполнительного органа. Создание временного единоличного исполнительного органа управления может быть продиктовано обстоятельствами, когда прежние единоличный исполнительный орган или управляющая организация не могут исполнять свои обязанности. В этом случае решение о создании временного единоличного исполнительного органа сопровождается одновременным принятием решения о проведении внеочередного собрания акционеров для решения вопроса о досрочном прекращении полномочий исполнительных органов управления и выборах нового единоличного исполнительного органа управления. Решения совета директоров о досрочном прекращении деятельности единоличного исполнительного органа и проведении внеочередного собрания по выборам нового принимаются большинством в 3/4 голосов членов совета директоров, при этом не учитываются голоса выбывших членов совета директоров общества. По решению общего собрания акционеров полномочия исполнительного органа управления могут быть переданы по договору коммерческой организации (управляющей организации) или индивидуальному предпринимателю (управляющему). Условия заключаемого договора утверждаются советом директоров общества. Применительно к отдельным видам акционерных обществ предусмотрено, что исполнительным органом управления может быть только управляющая организация. Так, согласно п. 7 Указа Президента РФ «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов» от 23 февраля 1998 г. № 193 управляющим инвестиционного фонда может быть только юридическое лицо с соответствующей лицензией ФКЦБ России. Компетенция генерального директора акционерного общества. Генеральный директор без доверенности действует от имени акционерного общества, в том числе: • обеспечивает выполнение решений общего собрания; • оперативно руководит деятельностью общества; • осуществляет текущее планирование; • составляет и утверждает штатное расписание; • принимает на работу и увольняет сотрудников; • издает приказы и распоряжения; • заключает договора, соглашения, контракты, открывает счета, выдает доверенности, производит материально – финансовые операции в объеме, не превышающем 25% стоимости активов акционерного общества; • предъявляет претензии и иски от имени общества и т.п. Избрание генерального директора. Генеральный директор может быть избран (назначен) общим собранием акционеров или советом директоров. Способ избрания генерального директора должен быть отражен в уставе акционерного общества. В случае избрания генерального директора общим собранием акционеров его положение более устойчивое; срок его полномочий может быть до пяти лет. Если генеральный директор избран советом директоров, последний обладает правом принимать решение о ежегодном назначении генерального директора и досрочном прекращении его полномочий. При этом варианте срок полномочий генерального директора равен одному году. Его ежегодно переизбирают вместе с советом директоров. 150

Выдвигать кандидатов на должность генерального директора могут акционеры, владеющие не менее чем 2% голосующих акций общества. Уставом или другим документом общества может быть установлен иной процент голосующих акций (более высокий или низкий). Одна заявка может содержать не более одного кандидата. Предложения с кандидатами должны быть внесены не позднее 30 календарных дней после окончания финансового года, предшествующего году, в котором истекают нормативные полномочия действующего генерального директора. Совет директоров обязан рассмотреть поступившие заявки и принять решение о включении предложенных кандидатов в список кандидатур для голосования по избранию генерального директора или об отказе в этом не позднее 5 рабочих дней после окончания срока внесения заявок. В список для голосования включаются только те кандидаты, которые письменно подтвердили свое согласие баллотироваться на должность генерального директора. Выборы проводятся раздельным голосованием по каждому претенденту. При голосовании акционеры отдают свои голоса только за одного кандидата или голосуют против всех. Избранным считается тот кандидат, который получил, во – первых, большинство голосов акционеров, участвующих в собрании, во – вторых, большее относительно других соискателей число голосов. Если никто из кандидатов не получил большинства голосов, то выборы признаются не состоявшимися, что означает пролонгацию (продление срока) полномочий ранее действовавшего генерального директора. Правление акционерного общества. Правление есть коллегиальный исполнительный орган управления акционерным обществом. Вместе с генеральным директором оно осуществляет текущее руководство деятельностью акционерного общества. Компетенция правления включает: • обеспечение выполнений решений общего собрания; • организацию оперативного руководства; • разработку планов работы на квартал, полугодие и т.д.; • финансовое и налоговое планирование; • выработку текущей хозяйственной политики акционерного общества и т.п. Правление избирается сроком на один год. Как правило, в его состав избираются лица, занимающие ключевые посты в акционерном обществе: финансовый директор, главный экономист, главный инженер и др. Закон не определяет, каким образом избирается правление. 8.6. Ревизионная комиссия акционерного общества Понятие ревизионной комиссии. Ревизионная комиссия – это выборный контрольный орган управления акционерным обществом. Ее функции заключаются не в оперативном или стратегическом управлении обществом, а в проверке обоснованности и результативности решений, принятых советом директоров и исполнительными органами управления акционерным обществом. Порядок избрания ревизионной комиссии. Ревизионная комиссия избирается только общим собранием акционеров. Члены совета директоров и акционеры, занимающие руководящие должности в акционерном обществе, не имеют права голосовать при избрании или отстранении от должности членов ревизионной комиссии. В акционерном обществе может быть либо ревизионная комиссия, либо ревизор. Закон оставляет право выбора за акционерами, которые свое решение должны отразить в уставе общества. Состав ревизионной комиссии. Численный состав ревизионной комиссии определяется уставом общества. Члены ревизионной комиссии не могут одновременно являться членами совета директоров, а также занимать иные должности в органах управления обществом. Членом ревизионной комиссии может быть не только акционер. Срок, на который избираются члены ревизионной комиссии, Законом не определен. В случае неудовлетворительной работы ревизионной комиссии собрание акционеров вправе переизбрать как отдельных членов, так и всю комиссию до истечения сроков ее полномочий. Организация работы ревизионной комиссии. Руководит работой ревизионной комиссии ее председатель, избираемый из состава членов комиссии. Решения ревизионной комиссии правомочны, если в ее работе принимают участие не менее половины ее членов. В случае, когда число членов ревизионной комиссии становится менее половины, совет директоров обязан созвать внеочередное собрание акционеров и провести довыборы или перевыборы членов ревизионной комиссии общества. Ревизионная комиссия вправе при необходимости для целей ревизии привлекать по контракту специалистов и аудиторские организации за счет средств общества. Порядок деятельности ревизионной комиссии регламентируется внутренними документами общества. Это, как правило, Положение о ревизионной комиссии, которое рекомендуется утверждать общим собранием акционеров. 151

Результаты проверок, а также все решения, принимаемые ревизионной комиссией, фиксируются в протоколах ее заседаний. Протокол подписывается председателем и членами ревизионной комиссии. Если кто – либо из членов комиссии не согласен с тем или иным решением, он вправе внести в протокол свое особое мнение. Общее собрание устанавливает размер и порядок вознаграждения членов ревизионной комиссии. При этом им выплачивается не только вознаграждение, но и компенсируются расходы в период исполнения ими своих обязанностей. Компетенция ревизионной комиссии. Компетенция ревизионной комиссии устанавливается по Закону и уставу. Она предусматривает: • право осуществлять ревизию финансово – хозяйственной деятельности акционерного общества по итогам года, а также во всякое иное время; • право требовать от лиц, занимающих должности в органах управления, документы о финансово – хозяйственной деятельности акционерного общества; • право требовать созыва внеочередного общего собрания; • право требовать созыва заседания совета директоров. Финансово – хозяйственная деятельность акционерного общества может проверяться по итогам работы за год и во всякое время по инициативе комиссии или по требованию акционера, владеющего не менее 10% акций. По итогам проверки финансово – хозяйственной деятельности акционерного общества ревизионная комиссия (ревизор) составляет заключение, в котором содержатся: • подтверждение достоверности данных отчетов и иных финансовых документов общества; • информация о фактах нарушения норм и правил ведения учета и предоставления отчетности, а также нарушения правовых актов при осуществлении финансово – хозяйственной деятельности. В компетенцию ревизионной комиссии может быть отнесен правовой контроль за деятельностью органов управления акционерного общества. Аудитор акционерного общества. Кроме ревизионной комиссии (ревизора), в акционерном обществе должен быть аудитор. В его функции входит проверка финансово – хозяйственной деятельности общества на предмет ее соответствия с правовыми актами Российской Федерации. Аудитор утверждается общим собранием акционеров. Размер оплаты услуг аудитора определяется советом директоров на основании заключенного с ним договора. Аудиторская проверка необходима прежде всего в случаях опубликования документов общества. Годовые отчеты, бухгалтерские балансы, счета прибылей и убытков, проспекты эмиссии публикуются только после проведения аудиторской проверки. Без аудиторской проверки ФКЦБ России не регистрирует проспекты эмиссий ценных бумаг акционерных обществ. Акционерное общество обязано предоставлять заинтересованным лицам аудиторское заключение. Предоставляется обычно только часть аудиторского заключения, содержащая сведения о подтверждении достоверности бухгалтерской отчетности.

ГЛАВА 9. Нормы корпоративного управления 9.1. Принципы корпоративного управления, разработанные организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) Необходимость выработки принципов корпоративного управления. В мире существуют различные модели корпоративного управления, но им присуще то, что основная направленность моделей – удовлетворение интересов акционеров, вложивших свои средства в компанию и ждущих от нее эффективного их использования. Цель корпоративного управления в современном обществе заключается в том, чтобы корпорации (акционерные общества) действовали в интересах всего общества, а не только в каких-либо частных или узкогрупповых интересах и не стремились достигать увеличения прибыли без учета методов и средств ее получения. Эффективность принятой модели управления акционерным обществом влияет не только на доходы его акционеров, но и на интересы широкого круга лиц, связанных с деятельностью данного акционерного общества и государства в целом. Поэтому стандарты корпоративного управления являются не только частным делом отдельных корпораций, но и условием, влияющим на состояние инвестиционного климата в стране. Методы корпоративного управления должны быть убедительными 152

и хорошо понятными для всех заинтересованных лиц не только в своей стране, но и в зарубежных странах (нарастают темпы глобализации). Принципы корпоративного управления ОЭСР. В 1999 г. странами – членами Организации экономического сотрудничества и развития были разработаны Принципы корпоративного управления, которые представляют собой модельный свод стандартов и руководств, призванных помочь правительствам стран – членов и нечленов ОЭСР в усилиях по оценке и совершенствованию правовой, институциональной и регуляторной структур корпоративного управления. Свод стандартов и руководств отражает принципы, касающиеся: • прав акционеров; • равного отношения к акционерам; • прав лиц, заинтересованных в управлении корпорацией; • раскрытия информации; • обязанностей (функций) правления. Права акционеров. Структура корпоративного управления должна защищать права акционеров, зависящие от внутренних и внешних условий. Внутренние условия соблюдения прав акционеров есть сами эти права. К основным относятся права акционеров на: • надежные методы регистрации права собственности; • отчуждение или передачу акций; • получение необходимой информации о корпорации на своевременной и регулярной основе; • участие и голосование на общих собраниях акционеров; • участие в выборах органов управления обществом; • долю в прибылях корпорации. Права акционеров оказывать влияние на деятельность корпорации концентрируются на ряде важнейших вопросов, таких как участие в принятии решений и получение достаточной информации относительно решений, касающихся принципиальных изменений в корпорации, например: внесение изменений в устав; разрешение на выпуск дополнительных акций; сделки чрезвычайного характера, которые ведут к продаже компании. Право на участие и голосование акционеров на общих собраниях должно быть эффективным. Это означает, что акционеры должны получать достаточную и своевременную информацию относительно даты и места проведения общих собраний и их повестки дня, а также полную и своевременную информацию по вопросам, которые должны рассматриваться на собрании. Акционеры должны иметь возможность предлагать вопросы в повестку дня собрания, голосовать лично или без личного присутствия. Внешние условия соблюдения прав акционеров состоят в обеспечении: • гласности структуры капитала и механизмов, позволяющих отдельным акционерам получить степень контроля, не соразмерную с принадлежащей им долей акций; • возможности эффективного и прозрачного функционирования рынков для целей корпоративного контроля. Правила и процедуры, регулирующие приобретение контроля над корпорацией на рынках капитала, а также сделки по слиянию и продаже значительной части активов корпорации должны четко формулироваться и предаваться гласности, с тем чтобы инвесторы понимали свои права и средства правовой защиты. Механизмы, препятствующие поглощению компании, не должны использоваться для того, чтобы оградить администрацию от подотчетности; • возможности акционерам, включая институциональных инвесторов, учитывать, какие издержки и какие выгоды влечет осуществление ими своего права голоса. Равное отношение к акционерам. Структура корпоративного управления должна обеспечивать равное отношение к акционерам, включая мелких и иностранных акционеров. У всех акционеров должна быть возможность получить эффективную защиту в случае нарушения их прав. Этот принцип проявляется в следующих рекомендуемых нормах: • отношение ко всем акционерам должно быть одинаковым. Все инвесторы должны иметь возможность до покупки акций получить информацию о правах голоса, связанных с каждым типом (категорией) акций. Любые изменения прав голоса должны утверждаться голосованием акционеров. Номинальные держатели акций должны голосовать в соответствии с интересами реальных владельцев акций. Регламент и процедура проведения общих собраний акционеров должны обеспечивать равное отношение ко всем акционерам. Процедуры, принятые в компании, не должны делать участие в голосовании чрезмерно сложным или дорогостоящим; 153

•

операции с использованием внутренней информации в собственных интересах должны быть запрещены; • члены правления и управляющие обязаны сообщать о своей материальной заинтересованности в сделках или вопросах, касающихся корпорации. Права лиц, заинтересованных в управлении корпорацией. Структура корпоративного управления должна быть построена с учетом предусмотренных законом прав заинтересованных лиц (акционеров, потребителей продукции и др.) и поощрять активное сотрудничество между корпорациями и заинтересованными лицами в создании богатства и рабочих мест и обеспечении устойчивости финансово благополучных предприятий. Это выражается в том, что: • структура корпоративного управления должна обеспечивать соблюдение защищенных законом прав заинтересованных лиц; • заинтересованные лица должны иметь возможность получать эффективную защиту в случае нарушения их прав; • заинтересованные лица, участвующие в корпоративном управлении, должны иметь доступ к необходимой информации. Раскрытие информации. Структура корпоративного управления должна обеспечивать своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся корпорации, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление компанией. К информации, подлежащей раскрытию, относятся: • результаты финансовой и операционной деятельности компании; • задачи компании; • данные о собственности на крупные пакеты акций и распределении прав голоса; • список членов правления и главных должностных лиц, а также размеры получаемого ими вознаграждения; • прогнозируемые факторы риска; • вопросы, связанные с наемными работниками и другими заинтересованными лицами; • сведения о структуре и политике управления. Приведенный перечень не исчерпывает всей раскрываемой информации. Основные требования, предъявляемые к информации, таковы: • подготовка, проверка и раскрытие информации в соответствии с высокими стандартами качества бухгалтерского учета, финансовой и нефинансовой информации и аудита; • ежегодное проведение аудиторских проверок с использованием независимого аудитора; • обеспечение через соответствующие каналы распространения информации равноправного, своевременного и не связанного с чрезмерными расходами доступа пользователей к необходимой информации. Обязанности (функции) правления. Структура корпоративного управления должна обеспечивать стратегическое управление компанией, эффективный контроль за администрацией со стороны правления, а также подотчетность правления перед компанией и акционерами. Члены правления должны действовать на основании необходимой информации, добросовестно, в интересах компании и акционеров выполнять свои обязанности, справедливо относиться ко всем акционерам и учитывать пожелания заинтересованных лиц. В практике управления акционерным обществом известны разные системы управления, поэтому Принципы ОЭСР достаточно обобщены, чтобы их можно было применить к любому органу управления, на который возложены функции управления предприятием и контроля за администрацией. Применительно к России этот орган управления соответствует совету директоров (наблюдательному совету). В соответствии с принципом, касающимся обязанностей, правление должно выполнять определенные функции, в том числе: • пересматривать и направлять корпоративную стратегию, основные планы действий, политику управления рисками, годовые бюджеты и бизнес – планирование целей деятельности; контроль за выполнением планов и деятельностью корпорации, а также контролировать основные расходы, покупки и продажи; • подбирать главных должностных лиц, назначать им оплату, осуществлять контроль за их деятельностью и в случае необходимости заменять их и следить за планированием кадрового 154

• • • • •

обновления; пересматривать вознаграждение, получаемое главными должностными лицами и членами правления компании, обеспечивать соблюдение формальностей и прозрачности при выдвижении членов правления; контролировать, регулировать и предупреждать конфликты интересов администрации, членов правления и акционеров, включая использование активов корпорации в личных целях и злоупотребления при совершении сделок сторонами; обеспечивать целостность систем бухгалтерского учета и финансовой отчетности корпорации, включая проведение независимых аудиторских проверок, а также наличие требуемых систем контроля, мониторинга рисков, финансового контроля и соответствия законодательству; контролировать эффективность практики управления, в рамках которой действует правление, и, если надо, вносить в нее изменения; контролировать раскрытие и распространение информации. 9.2. Российский кодекс корпоративного поведения

Понятие Кодекса корпоративного поведения. Кодекс корпоративного поведения представляет собой свод стандартов корпоративного управления, разработанных Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг РФ, на основе мировой практики. По статусу Кодекс не является законодательным или иным нормативным актом, его положения имеют рекомендательный характер. Это означает, что компании, решившие строить свои корпоративные отношения на основе положений Кодекса, либо включают его положения в свои внутренние документы, либо заявляют публично о следовании данному Кодексу. Кодекс корпоративного поведения предназначен прежде всего для крупных акционерных обществ, выходящих на отечественные и зарубежные фондовые рынки. Осуществляя свою деятельность на основе принципов, заложенных в Кодексе, компании способны повысить свой имидж и инвестиционную привлекательность, а также снизить вероятность возникновения и остроту корпоративных конфликтов, обеспечить защиту интересов всех акционеров. В целом Кодекс корпоративного поведения призван сформулировать общепризнанные нормы поведения, дополняющие и конкретизирующие положения действующего законодательства. Этические нормы, наряду с законодательством, формируют здоровые отношения как внутри акционерного общества, базирующиеся на учете интересов акционеров и менеджеров, так и отношения с третьими лицами, что в целом способствует повышению имиджа акционерного общества и укреплению его рыночных позиций. В Кодексе сформулированы семь основных принципов корпоративного поведения. Первый принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать акционерам реальную возможность осуществлять свои права, связанные с участием в работе общества. Претворение этого принципа в практику предполагает: • возможность свободного и быстрого отчуждения акций и надежный механизм регистрации прав собственности на акции; • возможность реального и необременительного участия акционеров в управлении обществом путем обеспечения оптимального порядка подготовки и проведения общего собрания акционеров; • получение доли прибыли общества, основанное на полной и достоверной информации относительно финансового положения общества, и механизм выплаты дивидендов, не сопряженный с неоправданными сложностями; • возможность получения акционерами достоверной и своевременной информации об обществе. Это осуществляется через введение должности корпоративного секретаря, обеспечивающего доступ акционеров к информации. Второй принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать равное отношение к акционерам, владеющим равным числом акций одного типа (категории). Все акционеры должны иметь возможность получать эффективную защиту в случае нарушения их прав. Соблюдение принципа основано на выполнении следующих рекомендаций: • установление порядка ведения общего собрания, обеспечивающего равную возможность всем акционерам высказывать свое мнение и задавать интересующие их вопросы; • установление порядка совершения существенных корпоративных действий, который обеспечивал 155

бы акционерам соблюдение их прав; • запрет осуществления операции с использованием инсайдерской и конфиденциальной информации; • обязательное информирование членами правления и генеральным директором о своей заинтересованности в совершении сделки; • предоставление акционерам полной информации о лицах, выбираемых в состав органов управления обществом; • принятие всех необходимых мер для урегулирования корпоративных конфликтов. Третий принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать осуществление советом директоров стратегического управления деятельностью общества и эффективный контроль с его стороны за деятельностью исполнительных органов общества, а также подотчетность членов совета директоров его акционерам. Соблюдение принципа возможно, если: • совет директоров определяет стратегию развития общества; • эффективное выполнение возложенных на совет директоров функций обеспечивается регулярными заседаниями в соответствии с утвержденным планом и наличием в составе совета директоров достаточного количества независимых директоров; • совет директоров обеспечивает и контролирует деятельность исполнительных органов, имеет право приостанавливать их полномочия. Четвертый принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать исполнительным органам общества возможность разумно, добросовестно, исключительно в его интересах эффективно руководить текущей деятельностью общества, а также подотчетность исполнительных органов совету директоров общества и его акционерам. Претворение в жизнь данного принципа возможно при выполнении рекомендаций: • обществам следует создавать коллегиальный исполнительный орган (правление); • генеральный директор и члены правления должны избираться в соответствии с прозрачной процедурой и иметь достаточно времени для исполнения возложенных на них обязанностей; • исполнительным органам нужно действовать в соответствии с финансово – хозяйственным планом общества; • вознаграждение генерального директора и членов правления должно соответствовать их квалификации, и в нем надо учитывать их реальный вклад в результаты деятельности общества. Пятый принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать своевременное раскрытие полной и достоверной информации об обществе, в том числе о его финансовом положении, экономических показателях, структуре собственности и управления в целях принятия обоснованных решений акционерами общества и инвесторами. Предполагается, что информационная политика общества должна способствовать свободному и необременительному доступу к информации об акционерном обществе. Информация должна быть полной и достоверной, включая сведения о крупных акционерах и существенных фактах, затрагивающих финансово – хозяйственную деятельность общества. Шестой принцип. Корпоративное поведение должно учитывать предусмотренные законодательством права заинтересованных лиц, в том числе работников общества, и поощрять активное сотрудничество общества и заинтересованных лиц в целях увеличения его активов, стоимости акций и иных ценных бумаг, создания новых рабочих мест. Исполнительные органы общества должны в своей деятельности учитывать интересы третьих лиц, в том числе кредиторов общества, государства и муниципальных образований, на территории которых находится общество. Седьмой принцип. Корпоративное поведение должно обеспечивать эффективный контроль за финансово – хозяйственной деятельностью общества с целью защиты прав и законных интересов акционеров. Соблюдение этого принципа обусловлено следующими факторами: • ежедневный контроль за финансово – хозяйственной деятельностью общества; • разработка системы процедур внутреннего контроля, налаживание взаимодействия внутреннего и внешнего аудита. Требования к проведению общего собрания акционеров. Основное внимание в Кодексе уделяется вопросам, связанным с подготовкой и проведением общего собрания акционеров. 156

Главная задача – предоставление максимума информации акционерам о том, как и когда будет проводиться собрание, и максимума информации для того, чтобы акционеры смогли принять решение по тому или иному вопросу повестки дня. С этой целью Кодекс рекомендует предусмотреть в уставе общества дополнительный к определенному Законом перечень информации, предоставляемой акционерам. Рекомендуется предоставлять также доклады совета директоров, отражающие их позицию по тем или иным вопросам, выносимым на голосование, и полную информацию о лицах, выдвигаемых в органы управления обществом. Важное значение имеют место и время проведения общего собрания т. е. акционерное общество должно действовать так, чтобы максимально обеспечить акционерам возможность принять участие в его работе. Собрания целесообразно проводить по месту нахождения общества, до которого участники имели бы возможность добраться общественным транспортом. Помещение, в котором проводится собрание, должно обеспечить возможность всем акционерам, желающим присутствовать на общем собрании, принять в нем участие. Годовое собрание акционеров рекомендуется проводить не ранее 9 и не позднее 22 час. местного времени. Необходимым условием обеспечения прав и интересов акционеров является строгое соблюдение органами и должностными лицами акционерного общества процедур, установленных законодательством и внутренними документами общества, при проведении общих собраний акционеров. Эффективно обеспечить соблюдение процедур может только постоянно действующее лицо, не совмещающее эту деятельность с выполнением иных функций в обществе. Существующие в обществе органы и должностные лица не удовлетворяют этим требованиям и не предназначены для решения подобных задач. Поэтому в обществе должно быть назначено (избрано) специальное должностное лицо, единственной задачей которого служит обеспечение соблюдения органами и должностными лицами процедурных требований при подготовке и проведении общего собрания. Таким должностным лицом может быть секретарь общества. В обязанности секретаря входят: • обеспечение подготовки списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров; • уведомление лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров, о проведении общего собрания, направление им бюллетеней для голосования; • подготовка материалов для предоставления общему собранию акционеров и обеспечения доступа к ним; • сбор поступивших в общество заполненных бюллетеней для голосования и своевременной передачи их регистратору общества; • обеспечение соблюдения процедур регистрации участников общего собрания, составление протокола об итогах голосования, протокола общего собрания акционеров и отчета об итогах голосования на общем собрании акционеров; • раскрытие информации об обществе и хранение документов общества. Кроме того, секретарь общества может обеспечивать подготовку и проведение заседаний совета директоров общества. Требования к работе совета директоров. В соответствии с законодательством совет директоров осуществляет общее руководство деятельностью акционерного общества и несет ответственность за ненадлежащее исполнение обязанностей. Для того чтобы это руководство было эффективным, в Кодексе предусматривается следующее: • контроль за финансово – хозяйственной деятельностью должен строиться на основе финансово – хозяйственного плана общества. В Кодексе финансово – хозяйственный план определен как документ общества, в котором должны быть отражены планируемые на год расходы по каждому из направлений деятельности общества, а также средства на покрытие таких расходов. Процедуры контроля должны создаваться с учетом требований Федерального закона «О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем» от 7 августа 2001 г. № 115 – ФЗ; • контроль за исполнительными органами общества должен включать: определение требований к квалификации кандидатов на должности генерального директора, членов правления и руководителей основных структурных подразделений, порядок и размер их вознаграждения и возможность для совета директоров приостанавливать полномочия генерального директора; • состав совета директоров следует подбирать таким образом, чтобы он обеспечивал наиболее эффективное выполнение возложенных на него функций. Кодекс выделяет три категории 157

директоров: исполнительные, неисполнительные и независимые. В соответствии с законодательством исполнительные директора – это члены правления, которые не могут составлять более 74 от числа членов совета директоров. Неисполнительные директора – это члены совета директоров, занимающие любые иные должности, помимо членства в коллегиальном исполнительном органе. Независимые директора – это лица, не являющиеся членами правления, не зависимые от должностных лиц общества, их аффилированных лиц, крупных контрагентов общества, а также не находящиеся с обществом в иных отношениях, которые могут повлиять на независимость их суждений. Наличие в совете директоров независимых членов имеет большое значение для защиты интересов акционеров. Чтобы независимые директора могли реально влиять на решения, принимаемые советом директоров, они должны составлять не менее 1/4 его состава. Сведения о независимых директорах рекомендуется раскрывать в годовом отчете общества; • организация деятельности совета директоров должна быть построена так, чтобы его заседания проводились регулярно, как правило, не реже одного раза в шесть недель, в соответствии со специально разработанным планом. Исходя из основных функций совета директоров, рекомендуется принять во внимание необходимость создания комитетов по стратегическому планированию, аудиту, кадрам и вознаграждениям, урегулированию корпоративных конфликтов. Данные комитеты нужны для предварительного рассмотрения наиболее важных вопросов и подготовки рекомендаций совету директоров для принятия решений по таким вопросам; • для установления реального механизма ответственности членов совета директоров в обществе рекомендуется вести, наряду с протоколами, стенограммы заседаний совета директоров. В случае принесения убытков обществу по вине членов совета директоров рекомендуется принимать меры к прекращению их полномочий и использовать право обращаться в суд с требованием о возмещении убытков членами совета директоров; • вознаграждение членов совета директоров должно быть равным, независимо от того, является ли член совета директоров исполнительным, неисполнительным или независимым директором. Требования к исполнительным органам управления. Такие требования связаны с ответственностью органов управления акционерного общества за каждодневную его работу и соответствие работы финансово – хозяйственному плану, а также добросовестное исполнение решений совета директоров общества и общего собрания акционеров. Для решения вопросов, выходящих за рамки обычной хозяйственной деятельности или оказывающих значительное влияние на общество, необходимо их коллегиальное одобрение, для чего предлагается в обществе создавать коллегиальный исполнительный орган. К компетенции коллегиального исполнительного органа рекомендуется отнести: • одобрение любых сделок общества на сумму 5% и более стоимости активов общества с последующим незамедлительным уведомлением совета директоров о такой сделке; • ряд вопросов по взаимодействию общества с дочерними, зависимыми обществами и филиалами, включая вопросы назначения их руководителей и назначение представителей общества на общих собраниях акционеров дочерних обществ. Эффективность работы исполнительных органов во многом зависит от личной честности и осмотрительности генерального директора и членов правления. Так, генеральный директор и члены правления не должны получать подарки или прямые и косвенные выгоды, целью которых является возможность повлиять на принимаемые решения. В случае возникновения конфликта интересов они обязаны незамедлительно поставить об этом в известность совет директоров. Требования к существенным корпоративным действиям. Большое внимание в Кодексе уделяется действиям, которые могут привести к фундаментальным корпоративным изменениям, в том числе к изменению прав акционеров. Такие действия принято называть «существенные корпоративные действия». Они включают: • совершение крупных сделок и сделок, в которых имеется заинтересованность; • приобретение 30% размещенных обыкновенных акций; • вопросы поглощений, реорганизации и ликвидации общества; • вопросы увеличения или уменьшения уставного капитала, внесения изменений и дополнений в устав. При существенных корпоративных действиях рекомендуется: • чтобы все крупные сделки одобрялись до их совершения; • привлекать независимого оценщика при совершении крупных сделок для определения 158

соотношения конвертации акций при реорганизации общества и для оценки текущей рыночной стоимости акций общества и возможных изменений их рыночной стоимости в результате поглощения; • довести до сведения акционеров мнение совета директоров по поводу осуществления корпоративных действий; • не предпринимать действий, препятствующих поглощению, которые противоречат интересам акционеров, не предпринимать каких – либо действий, направленных на защиту интересов исполнительных органов, членов совета директоров, прежде всего если эти действия ухудшают положение акционеров; • предложить продажу акции обществу при его поглощении. Требования по раскрытию информации. Раскрытие информации об акционерном обществе есть важнейший компонент его деятельности. Законами и нормативными актами ФКЦБ России определен перечень информации, подлежащей раскрытию. Однако он не является исчерпывающим и не всегда доступен в полном объеме. Кодекс рекомендует строить информационную политику общества на основе специально разработанного внутреннего документа общества – Положения об информационной политике, содержащего правила и подходы к раскрытию информации. К основным принципам информационной политики относятся: регулярность и оперативность предоставления информации; доступность для большинства акционеров и заинтересованных лиц; достоверность и полнота ее содержания; разумный баланс между открытостью общества и соблюдением его коммерческих интересов. В Положении об информационной политике необходимо выделить: • перечень информации, которую общество обязуется раскрывать; • формы раскрытия информации; рекомендуется: чтобы доступ акционеров к информации об обществе обеспечивал секретарь общества; чтобы были определены перечень средств массовой информации, с помощью которых будет раскрываться информация, и перечень информации, раскрываемой на вебсайте общества в сети Интернет; • регулярность раскрытия информации. Наибольшее значение придается информации, которую акционеры получают накануне общего годового собрания. Исчерпывающая информация об обществе позволяет акционерам принимать взвешенные решения. Перечень информации, предоставляемой на годовом общем собрании акционеров, должен включать: • годовой отчет общества, в котором необходимо отразить: положение общества в отрасли; достигнутые результаты за год по сравнению с запланированными; перспективы развития общества (объем продаж, производительность, контролируемая доля рынка, рост доходов, рентабельность, соотношение собственных и заемных средств); основные факторы риска; отношения с конкурентами; обзор наиболее существенных сделок, совершенных обществом за последний год; кроме того, нужна информация о следовании обществом рекомендациям Кодекса; • бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках; • рекомендации совета директоров по распределению прибыли общества, в том числе по выплате дивидендов, и обоснованию каждой такой рекомендации; • заключение ревизионной комиссии общества; • заключение аудитора общества по результатам годовой проверки финансово – хозяйственной деятельности общества; • сведения о кандидатах в совет директоров общества и ревизионную комиссию общества, сведения о кандидатах в члены коллегиального исполнительного органа общества, о кандидатуре генерального директора, сведения об управляющей организации, сведения о кандидатах в аудиторы общества и проект договора, заключаемого с аудитором общества. Если в повестку дня общего собрания акционеров включен вопрос о реорганизации общества, то необходимо дополнительно представить следующие документы: • обоснования реорганизации общества; • заключение профессионального участника рынка ценных бумаг; • годовые отчеты и годовые бухгалтерские балансы всех организаций, участвующих в реорганизации, за три последних финансовых года; • ежеквартальные отчеты, составленные не позднее чем за 6 мес. до даты проведения собрания, на 159

которое выносится вопрос о реорганизации, если с окончания последнего финансового года прошло более 6 мес. Рекомендации по урегулированию конфликта интересов. Важное значение Кодекс придает предупреждению и урегулированию корпоративных конфликтов в обществе. Эффективность такой работы может быть обеспечена наличием в обществе механизма по разрешению корпоративных конфликтов. Конструкция такого механизма должна быть основана на четком разделении полномочий разных органов общества. Учет корпоративных конфликтов рекомендуется возложить на секретаря общества. Он регистрирует поступившие обращения и передает их в тот орган общества, к компетенции которого отнесено рассмотрение данного конфликта. Единоличный исполнительный орган от имени общества урегулирует корпоративные конфликты по всем вопросам, принятие решений по которым не отнесено к компетенции иных органов общества. Совет директоров общества осуществляет урегулирование корпоративных конфликтов по вопросам, отнесенным к его компетенции. Для этого совет директоров может создавать специальный комитет по урегулированию корпоративных конфликтов, который может работать на постоянной или временной основе. Главная задача органов общества в процессе урегулирования корпоративного конфликта – поиск такого решения, которое, являясь законным и обоснованным, отвечало бы интересам общества. Международный характер кодексов корпоративного управления. Кодексы корпоративного управления приняты и действуют во многих странах мира. Они появились в начале 90-х гг. XX в. в Англии, США и Канаде вследствие возникших проблем в крупнейших компаниях этих стран. В Великобритании – это Доклад Комитета по финансовым аспектам корпоративного управления – Доклад Кэтбери (Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance – Cadbury Report); в Германии – Руководство (DSW Guidelines); во Франции – Положение о роли советов директоров в открытых акционерных обществах (Coseil National du Patronat Francais); в Японии – Неотложные рекомендации по корпоративному управлению (Urgent Recommendations Concerning Corporate Governance). В США таких документов – кодексов несколько: Заявление по корпоративному управлению (Statement on Corporate Governance), Принципы корпоративного управления (Corporate Governance Market Principles), Основная политика и рекомендации (Core Policies, Positions and Notes), Отчет комиссии НАСД по профессиональным требованиям к директорам (Report of the NASD Commission on Director Professionalism), Основные рекомендации по ключевым вопросам корпоративного управления (Guidelines on Significant Corporate Governance Issues). 9.3. Оценка уровня корпоративного управления Значение уровня корпоративного управления. Корпоративное управление – это выбранный акционерами способ самоуправления, представляющий собой совокупность организационных, правовых и экономических мер, направленных на повышение стоимости компании и максимизацию ее прибыли. Корпоративное управление предполагает наличие комплекса правил и стимулов, с помощью которых акционеры контролируют менеджмент общества и создают условия для равноправного участия в делах общества и справедливого распределения результатов его деятельности. Высокий уровень корпоративного управления означает, что принимаемые обществом решения в полном объеме учитывают интересы широкого круга заинтересованных лиц, а исполнительные органы общества подотчетны акционерам. С уровнем корпоративного управления непосредственно связаны возможность привлечения инвестиций и эффективность их использования. Высокий уровень корпоративного управления служит для инвестора гарантом долгосрочного, позитивного развития компании. При низком уровне корпоративного управления происходит снижение финансовых результатов работы акционерного общества и инвесторы перестают инвестировать средства в компанию. По данным исследований, проведенным американской компанией McKinsey, 75% инвесторов готовы платить больше за акции компаний с хорошим уровнем корпоративного управления. При этом размер премии за корпоративное управление колеблется от 10 – 15% на развитых рынках до 30 – 40% на развивающихся рынках*. * Исследования проводились в 31 стране мира, включая Россию; в ходе исследования было опрошено 200 инвестиционных компаний. 160

Задачи корпоративного управления – это не только задачи отдельных корпораций, они относятся к числу приоритетных задач государственного управления рынком ценных бумаг и направлены на увеличение роли и прав акционеров, в том числе небольших (миноритарных), на усиление требований в области бухгалтерской отчетности, повышение роли советов директоров (наблюдательных советов). Рейтинговые оценки уровня управления. Оценкой уровня корпоративного управления занимаются рейтинговые агентства. Результаты их оценок характеризуют уровень инвестиционной привлекательности компаний и служат инструментом, побуждающим к улучшению существующих в них механизмов корпоративного управления. Оценка уровня корпоративного управления осуществляется на основе присвоения рейтинга корпоративного управления. Рейтинг корпоративного управления той или иной компании отражает мнение рейтингового агентства относительно того, в какой степени практика корпоративного управления данной компании соответствует кодексам и принципам лучших образцов практики в данной области. Например, одно из трех всемирно признанных рейтинговых агентств – Стандард энд Пурз (Standard & Poor's) – оценивает уровень корпоративного управления по десятибалльной шкале: от 10 баллов (высший уровень корпоративного управления) до 1 (низший уровень корпоративного управления). В табл. 9.1 приведены в качестве примера рейтинги некоторых российских компаний, присвоенные Standard & Poor's. Таблица 9.1 Рейтинги корпоративного управления

Слагаемые общего рейтинга уровня управления. Общий рейтинг по десятибалльной шкале оценивается исходя из наиболее важных компонентов, определяющих уровень корпоративного управления. К таким компонентам относятся структура собственности акционерного общества, отношения с финансово заинтересованными лицами и др. Структура собственности акционерного общества. Такая структура должна быть прозрачной и понятной, чтобы была возможность определить, имеются ли в обществе крупные держатели пакетов акций (контрольных пакетов) и действуют ли они в интересах всех акционеров. При построении структуры нужно учитывать следующие факторы: • общественности должна предоставляться информация о подлинных владельцах пакетов акций, а не только об их номинальных держателях; • структура собственности не должна усложняться перекрестными (взаимными) долями владения, собственностью руководства на пакеты акций предприятий, наличием большого числа номинальных держателей и т.д.; • держатели крупных пакетов акций (в случае их существования) не должны оказывать влияние, наносящее ущерб другим заинтересованным лицам. Миноритарные акционеры должны быть защищены от снижения стоимости или «разводнения» принадлежащих им имущественных прав; • концентрация экономических интересов и влияние акционеров, контролирующих материнскую (холдинговую) компанию; • интересы акционеров не должны ущемляться руководством и акционерами – сотрудниками компании, не подотчетными остальным акционерам. Отношения с финансово заинтересованными лицами. Отношения между компанией и финансово заинтересованными лицами отражают то, как компания соблюдает права финансово заинтересованных в ней лиц. При построении таких отношений должны: • обеспечиваться равенство возможностей доступа к информации для всех акционеров и своевременное предоставление акционерам достаточных объемов информации. Это 161

осуществляется с помощью различных процессов и процедур, используемых для уведомления акционеров об общих собраниях; • предусматриваться возможность акционерам, имеющим не менее 10% прав голоса, созывать внеочередное общее собрание, вносить вопросы в повестку дня и задавать вопросы совету директоров в ходе проведения собрания; • иметься возможность для собрания акционеров контролировать принятие решений посредством процессов, обеспечивающих участие всех акционеров; • наличиствовать надежные методы регистрации прав собственности на акции; акции должны передаваться без каких бы то ни было ограничений; • быть едиными и доступными для понимания права контроля, присваиваемые акциями одного типа (категории); • иметься равные финансовые права, включая право получения справедливой доли прибыли для всех акционеров. Финансовая прозрачность и раскрытие информации. Финансовая прозрачность предполагает своевременную публикацию информации о результатах производственной и финансовой деятельности компании, а также практики корпоративного управления. Критериями оценки информации здесь являются: • четкие формулировки и выполнение финансовой отчетности на высоком уровне; • доступ инвесторов и акционеров к раскрываемой информации без задержек и осложнений; • наличие сайта компании в Интернете и публикация на нем отчетности и другой важной для акционеров информации на языке страны и на английском языке; • независимость аудиторов от совета директоров и руководства, а также от результатов деятельности компании. Порядок работы совета директоров и руководства компании. Состав и практика работы совета директоров должны обеспечивать независимый контроль за качеством работы органов управления, подотчетность руководства акционерам и другим соответствующим заинтересованным лицам. Совету директоров необходимо: • обеспечивать справедливое и объективное представление интересов всех акционеров; • нести общую ответственность за показатели работы компании; • иметь в своем составе значительную долю сторонних директоров; • обладать истинной независимостью; • обеспечивать свое избрание по четкой системе, в которой они участвовать не должны; • получать справедливое вознаграждение и иметь стимулы для обеспечения успешной деятельности компании. По итогам рейтингового исследования составляется подробный отчет, в котором излагаются основные элементы анализа и содержится общий рейтинг корпоративного управления, а также отдельные оценки по каждому из компонентов. После присвоения рейтинга осуществляется постоянный мониторинг со стороны рейтингового агентства, контролирующего все существенные факторы, которые могут влиять на положение акционерного общества. Как правило, рейтинг пересматривается не реже одного раза в год. Оценки корпоративного управления позволяют инвесторам снизить риски при принятии инвестиционных решений, а компаниям при условии нормальной работы повысить свою привлекательность в глазах потенциальных инвесторов.

ГЛАВА 10. Формирование уставного капитала акционерного общества 10.1. Особенности формирования уставного капитала Уставный капитал акционерного общества. В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» уставный капитал акционерного общества состоит из суммы номинальных стоимостей акций общества, приобретенных акционерами (ст. 25 п. 1). По российскому законодательству номинальная стоимость всех обыкновенных акций, выпускаемых данным акционерным обществом, должна быть одинаковой, как и права, которые они предоставляют своим владельцам. В данном случае Закон исходит из интересов участников фондового рынка, для которых одинаковость обыкновенных акций одного и того же акционерного общества более удобна, 162

прежде всего с учетом установления единой рыночной цены, чем одновременное наличие на рынке обыкновенных акций, различающихся по своим характеристикам. Уставный капитал определяет минимальный размер, которым должно располагать данное акционерное общество, чтобы гарантировать интересы его кредиторов. Единовременный характер формирования уставного капитала. В мировой практике используются два подхода к формированию уставного капитала: единовременное или последовательное учредительство. В первом случае на момент регистрации акционерное общество должно располагать определенным уставным капиталом в соответствии с требованиями закона. Во втором случае закон не устанавливает обязательных требований к размерам фактически собранного уставного капитала на момент регистрации акционерного общества. Согласно Закону «Об акционерных обществах» в России принято единовременное учредительство, которое считается наиболее жесткой формой создания уставного капитала. Оно предполагает, что акционерное общество может считаться созданным, т.е. может начать функционировать, только в том случае, если на момент регистрации в качестве юридического лица располагает определенным минимальным уставным капиталом. Минимальный размер уставного капитала. Минимальный размер уставного каптала акционерного общества устанавливается акционерным обществом, но он не может быть ниже уровня, предусмотренного Законом. По Закону минимальный размер уставного капитала составляет: для открытого акционерного общества – 1000 минимальных размеров оплаты труда, для закрытого акционерного общества – 100 минимальных размеров оплаты труда (рис. 10.1).

Рис. 10.1. Варианты минимальных размеров уставного капитала

В условиях развитых рыночных отношений акционерное общество, с одной стороны, заинтересовано в наличии как можно большего размера уставного капитала, поскольку это резко увеличивает его устойчивость на рынке, доверие со стороны кредиторов, возможности для роста и другие достоинства, свойственные крупному производству. С другой стороны, меньший размер уставного капитала позволяет более легко получить контроль над ним, что, например, имеет большое значение в российских условиях. Установленные минимальные размеры уставного капитала рассчитываются исходя из суммы минимального размера оплаты труда, определенного Законом на дату государственной регистрации акционерного общества. Размещенные и объявленные акции. Уставный капитал акционерного общества есть номинальная стоимость акций, приобретенных акционерами, или размещенных среди акционеров. Однако в уставе акционерного общества, кроме уставного капитала, или номинальной стоимости размещенных акций, может быть решением общего собрания акционеров предусмотрена возможность дополнительного выпуска акций на случай, когда потребуется увеличение уставного капитала. Смысл такого решения объясняется тем, что собрания акционеров проходят раз в год, созыв внеочередного собрания требует много времени и дополнительных расходов. Поэтому акционеры допускают, что обществу в течение года потребуется один или несколько раз увеличивать уставный капитал в связи с какими – то производственными проектами или для обеспечения конвертации в обыкновенные акции, и предусматривают в уставе возможность выпуска акций, называемых «объявленные акции», сверх их уже размещенного количества, но в определенных границах. В пределах размеров объявленных акций акционерное общество может принимать неоднократные решения о выпуске дополнительных акций сверх размещенных. Кроме того, данные действия по 163

решению общего собрания может предпринимать совет директоров акционерного общества без созыва внеочередных собраний акционеров. В результате процедура увеличения уставного капитала становится достаточно гибкой в соответствии с меняющимися рыночными условиями и требует относительно меньше времени, что является важнейшим фактором конкурентной борьбы на рынке. Итак, по отношению к уставному капиталу акционерного общества различают: размещенные акции – акции, выпущенные акционерным обществом и приобретенные его акционерами; акции, из номинальной стоимости которых составлен уставный капитал акционерного общества на данный момент времени; объявленные акции – акции, которые общество вправе размещать дополнительно к уже размещенным акциям; акции, номинальная стоимость которых представляет собой определенную в уставе на данный момент времени собранием акционеров границу возможного увеличения уставного капитала; дополнительные акции – часть объявленных акций, в отношении которых принято решение о размещении на рынке; часть номинальной стоимости объявленных акций, на величину которой возрастет уставный капитал акционерного общества после завершения процедуры их эмиссии и перерегистрации устава. Наличие (отсутствие) в уставе объявленных акций ничем не регламентируется и никак не влияет на величину уставного капитала акционерного общества. Структура уставного капитала. Акционерное общество вправе выпускать акции различных видов. В результате структура уставного капитала каждого акционерного общества может быть различной. Уставный капитал складывается из номинальных стоимостей всех выпущенных и размещенных акционерным обществом среди участников рынка акций: обыкновенных и привилегированных. В соответствии с Законом доля привилегированных акций всех видов (рис. 10.2) по их номинальной стоимости не может превышать 25% уставного капитала.

Рис. 10.2. Виды акций, составляющих уставный капитал

Этапы формирования уставного капитала. Порядок формирования уставного капитала определяется законодательно. Исходя из времени существования акционерного общества в формировании уставного капитала условно можно выделить два этапа: • формирование уставного капитала при учреждении акционерного общества, когда он создается в качестве начального, его размер не может быть ниже установленного минимума; • изменение величины уставного капитала на протяжении всего времени функционирования акционерного общества, когда он может как увеличиваться, так и уменьшаться. Формирование уставного капитала при учреждении акционерного общества. Уставный капитал определяется на основании учредительного договора, а затем устава общества. Учредителями оговариваются размер уставного капитала, типы и виды акций, подлежащие размещению среди учредителей, размер и порядок их оплаты. Порядок формирования уставного капитала при учреждении акционерного общества представлен в табл. 10.1 (в скобках ссылки на статьи Закона «Об акционерных обществах»). Таблица 10.1 164

Порядок формирования уставного капитала Параметр Размер уставного капитала Размер платы за акции, подлежащие распределению среди учредителей Форма оплаты за размещаемые акции. Денежная или неденежная Срок внесения учредителями платы за акции

Порядок его установления Устанавливается договором о создании общества, но не может быть ниже установленного Законом минимального размера (ст.9 п.5, ст.26) Устанавливается договором о создании общества, но не ниже номинальной стоимости этих акций (ст.9 п.3 и п.5, ст.36 п.1) Устанавливается договором о создании общества (ст.9 п.3 и п.5, ст.34 п.2 и п.3) Не менее 50% – в трехмесячный срок с момента государственной регистрации общества (ст.34 п.1) Полностью – в течение года с момента государственной регистрации общества, если меньший срок не предусмотрен договором о создании общества (ст.34 п. 1)

Как видно из табл. 10.1, при учреждении акционерного общества используются различные формы оплаты размещенных акций: денежная и неденежная, при которых они могут быть оплачены ценными бумагами других участников рынка, другими вещами, имущественными правами или иными правами, имеющими денежную оценку. Денежная оценка имущества, вносимого в оплату акций при учреждении общества, производится по соглашению между учредителями и принимается ими единогласно. До оплаты 50% акций общества, распределяемых среди его учредителей, акционерное общество не в праве совершать сделки, не связанные с учреждением общества (ст.2. п.3). При этом никто из учредителей не может быть освобожден от обязанности внести вклад в уставный капитал. Такие обязательства устанавливаются договором о создании акционерного общества, которым может быть предусмотрено взыскание неустойки (штрафа, пени) за неисполненные обязанности по оплате акций. Уставный капитал формируется в течение срока, установленного Законом или уставом. Закон устанавливает, что при учреждении акционерного общества его акции должны быть оплачены полностью. Как правило, в этом случае они оплачиваются учредителями по номиналу. Срок оплаты устанавливается договором о создании общества, который не может быть больше года с момента государственной регистрации общества. Кроме того, не менее 50% акций общества, распределяемых при его учреждении, должно быть оплачено в течение 3 мес. с момента государственной регистрации. Оплаченные акции – акции, плату за которые акционеры внесли полностью в установленный срок. В бухгалтерском балансе созданного акционерного общества по счету «Уставный капитал» отражается его общий объем независимо от фактической оплаты, а неоплаченная часть учитывается на счете «Расчеты с учредителями». При этом учредитель получает право голоса только после полной оплаты принадлежащих ему акций, если иное не предусмотрено уставом общества. Если учредитель не оплатил в полном объеме принадлежащие ему акции в установленный уставом или Законом срок, то право собственности на акции, соответствующие неоплаченной сумме, переходит к обществу. Акции называются «размещенные до погашения акции». Размещенные до погашения акции – акции, приобретенные и выкупленные акционерным обществом, а также акции, не оплаченные в установленный срок акционерами, право собственности на которые перешло к обществу. По ранее размещенным акциям, перешедшим в установленном порядке к акционерному обществу, не предоставляется право голоса, они не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды. Такие акции должны быть реализованы обществом по цене не ниже их номинальной стоимости в течение года с момента их приобретения. В противном случае общество обязано принять решение об уменьшении своего уставного капитала. Невыполнение этих требований Закона может послужить основанием для предъявления в суд требования о ликвидации акционерного общества (ст.34 п.1). Процесс формирования уставного капитала акционерного общества с учетом выпускаемых акций, их размещения и оплаты представлен на рис. 10.3.

165

Рис. 10.3. Формирование уставного капитала

Уставный капитал как основа для рыночных операций акционерного общества. Уставный капитал следует рассматривать в качестве важного рыночного показателя для акционерного общества, так как его дальнейшие корпоративные действия в ряде случаев напрямую связаны с величиной и состоянием его уставного капитала. В табл. 10.2 приведены наиболее часто встречающиеся операции, совершаемые акционерным обществом, которые тесно связаны с состоянием и размерами его уставного капитала. (В скобках приведены статьи Закона «Об акционерных обществах».) Из табл. 10.2 видно, что уставный капитал имеет важное значение при: • проведении эмиссии (как дополнительных акций, так и облигаций); • контроле доли размещенных привилегированных акций и стоимости чистых активов; • определении минимального объема резервного фонда; • определении максимального объема приобретаемых обществом размещенных акций. Таблица 10.2 Операции с уставным капиталом, совершаемые акционерным обществом

166

10.2. Формирование уставного капитала акционерного общества путем выпуска акций Цель формирования уставного капитала акционерного общества. Акционерное общество путем формирования уставного капитала объединяет средства отдельных инвесторов для осуществления крупной коммерческой деятельности. Данный процесс происходит путем размещения акций общества, совокупность процедур, связанных с ним, принято называть «эмиссия». Эмиссия акций регулируется Законом. Эмиссия акций производится как при учреждении акционерного общества, так и в процессе его деятельности, когда возникает потребность в увеличении уставного капитала. (Подробно эмиссия акций рассматривается в учебниках по рынку ценных бумаг.) В учебнике далее приводятся основы эмиссии акций в целях обеспечения цельности представления о формировании и изменении уставного капитала акционерного общества. Организация эмиссии. Эмиссия осуществляется путем привлечения профессиональных участников фондового рынка, которые называются «андеррайтеры». Андеррайтер, будучи профессиональным участником фондового рынка, по договору с эмитентом берет на себя определенные обязательства по выпуску и размещению его ценных бумаг за соответствующее вознаграждение. Он обслуживает все этапы эмиссии: обоснование ее, выбор параметров, подготовку необходимой документации, регистрацию в государственных органах, размещение среди инвесторов (он может привлекать себе в помощь субандеррайтеров) и т.д. Виды эмиссии акций. Акционерное общество впервые выпускает свои акции при его учреждении. В дальнейшем на протяжении своей истории оно неоднократно прибегает к эмиссии акций по мере расширения своей деятельности. Принято выделять первичную и вторичную очередности эмиссии. Первичная эмиссия акций – выпуск акций либо при учреждении акционерного общества, либо когда выпуск какого – то вида его акций происходит впервые. Например, образующееся акционерное общество выпускает свои первые акции. Сюда же относится и ситуация, когда акционерное общество, ранее выпускавшее только обыкновенные акции, приняло решение впервые выпустить в обращение, например, свои конвертируемые в акции облигации или привилегированные акции. Вторичная эмиссия – повторный и все последующие выпуски тех или иных акций. По способу размещения эмиссия акций может осуществляться путем распределения, подписки и конвертации. Распределение акций – размещение акций среди заранее известного круга лиц без заключения 167

договора купли – продажи. Эмиссия путем распределения возможна только для акций, но не для облигаций. Акции распределяются либо при учреждении акционерного общества, либо при их размещении среди его акционеров, например при выплате дивидендов акциями. Подписка – размещение акций путем заключения договора купли – продажи (на возмездной основе). Подписка может осуществляться в двух формах: закрытой и открытой. Закрытая подписка – размещение акций среди заранее известного, ограниченного круга инвесторов. Открытая подписка – размещение акций среди потенциально неограниченного круга инвесторов на основе широкой публичной огласки. Конвертация – размещение одного вида ценной бумаги путем ее обмена на другой вид ценной бумаги на заранее установленных условиях. Таким образом, размещаться акции могут путем: распределения их среди учредителей акционерного общества; распределения дополнительных акций среди акционеров; подписки; конвертации (обмена) других видов ценных бумаг акционерного общества на его акции. Акции могут выпускаться как именные, так и предъявительские (с разрешения ФКЦБ России); как в документарной, так и в бездокументарной формах. Законодательное регулирование эмиссии акций. Основными нормативными документами, регулирующими процедуру эмиссии, являются: Федеральный закон «Об акционерных обществах» (1995 г.); Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (1996 г.); Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46 – ФЗ; Инструкция ЦБ РФ «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации» от 17 сентября 1996 г. № 8; Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий (утв. Постановлением ФКЦБ РФ от 12 февраля 1997 г. № 8). Порядок эмиссии акций. Процедура эмиссии акций охватывает следующие обязательные этапы: • принятие решения о выпуске акций; • государственная регистрация выпуска; • изготовление сертификатов акций, если они выпускаются в документарной форме; • размещение акций; • регистрация отчета об итогах выпуска акций; • внесение необходимых изменений в устав акционерного общества. Если размещение акций производится среди более чем 500 инвесторов и (или) объем эмиссии превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, то процедура эмиссии дополнительно включает: • регистрацию проспекта эмиссии акций; • раскрытие информации, содержащейся в проспекте эмиссии; • раскрытие информации, содержащейся в отчете об итогах выпуска акций. Принятие решения об эмиссии акций. Решение о выпуске акций принимается общим собранием акционеров, в случаях, установленных уставом, – советом директоров акционерного общества. Данное решение оформляется специальным документом, в котором должна быть отражена следующая информация: • вид эмитируемой акции, ее категория и тип, характеристики; • форма выпуска (документарная или бездокументарная); • форма хранения (индивидуальная или централизованное хранение); • номинальная стоимость акции; • права владельца; • количество выпускаемых акций; • порядок размещения (способ размещения и его сроки, цена или порядок ее установления, порядок оплаты и др.). Предоставление привилегий каким – либо инвесторам не допускается, кроме акционеров данного акционерного общества, владеющих и голосующими акциями, и ценными бумагами, конвертируемыми в голосующие акции. Для них цена размещения может быть установлена ниже на 10% по сравнению с рыночной ценой размещения, установленной для других инвесторов. Эмитент вправе включить в решение о выпуске акций ограничения, касающиеся количества акций 168

или их номинальной стоимости, которые могут потенциально находиться в собственности одного акционера, и на приобретение его акций нерезидентами, т.е. инвесторами, не зарегистрированными в России. Если осуществляется закрытая подписка, то в решении о выпуске указывается круг инвесторов, среди которых эмитент будет размещать свои акции. Если же акции распределяются среди акционеров, то указывается источник, за счет которого происходит увеличение уставного капитала (обычно это часть чистой прибыли). Подготовка проспекта эмиссии. Проспект эмиссии акций – документ установленной Законом формы, содержащей сведения об эмитенте, о его финансовом состоянии и о предстоящем выпуске. Разработка данного документа является обязательным условием регистрации эмиссии в случае открытой подписки, а также во всех остальных случаях, т.е. при распределении акций среди учредителей и акционеров, при конвертации и закрытой подписке, если число потенциальных приобретателей превышает 500 и (или) объем эмиссии (номинальная стоимость выпуска) превышает 50 000 минимальных размеров оплаты труда. Проспект эмиссии включает пять разделов: А – данные об эмитенте; Б – данные о финансовом положении эмитента; В – сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг; Г – сведения о размещаемых акциях; Д – дополнительная информация. Раздел А. Содержит сведения об учредителях эмитента, структуре и органах управления, о специализации или основной выпускаемой продукции, о наличии филиалов или дочерних организаций, об аффилированных лицах эмитента (его руководителях, которые одновременно входят в состав руководящих органов других юридических лиц). В этом разделе перечисляются крупные акционеры, владеющие 5% и более голосующих акций, а также юридические лица, в которых эмитент признается крупным акционером, т.е. владеет 5% и более голосующих акций. Раздел Б. Характеризует финансовое состояние эмитента на основе раскрытия его бухгалтерских балансов за последние три года или за меньший отчетный период, если эмитент существует менее трех лет. Приводятся показатели, характеризующие формирование уставного капитала и резервного фонда, прибыли и направления ее использования, кредиторской задолженности эмитента, в том числе по платежам в бюджет. Указываются доля государства (муниципального образования) в уставном капитале эмитента, наличие "золотой акции", если таковые имеются. Данный раздел может отсутствовать в проспекте эмиссии, если акционерное общество только создается вновь, но для случая его реорганизации данный раздел проспекта эмиссии обязателен. Раздел В. Содержит сведения о предшествующих выпусках акций и облигаций в детальной расшифровке. Они соответствуют той информации, которая отражается в решении об их выпуске, а также указываются дата начала и окончания размещения, орган, который проводил регистрацию выпуска, состояние их выпусков. Приводится и информация о том, где осуществляются торговля ценными бумагами данного эмитента, их капитализация, торговые обороты и др. Раздел Г. Дает подробные сведения о вновь эмитируемой акции. В нем повторяется информация, содержащаяся в решении о выпуске, указываются вводимые ограничения на эмиссию акций, а также отражается доля акций, при недоразмещении которой выпуск акций признается несостоявшимся. Описываются порядок хранения и учета прав по эмитируемой акции, порядок принятия эмитентом решения о заключении крупной сделки и сделки, в которой имеется заинтересованность. Если к эмиссии причастен андеррайтер, то даются сведения о нем и о существенных условиях договора между ним и эмитентом. В данном разделе показываются использование средств от размещения акций и порядок налогообложения доходов по ним. Раздел Д. Содержит дополнительную информацию, которую эмитент желает довести до сведения участников рынка, например, указываются возможные ограничения в обращении, какие-то особенности условий выпуска, основные пункты продажи размещаемых ценных бумаг и т.п. Государственная регистрация. Любые эмиссионные ценные бумаги т.е. любые эмиссии акций, подлежат обязательной государственной регистрации. Процедура государственной регистрации включает утверждение: • решения о выпуске акций; • проспекта эмиссии в том случае, если выпуск акций требует его составления; 169

•

бланков акций (если выпуск осуществляется в документарной форме). Законом установлен срок, в течение которого эмитент должен представить акции для регистрации. Данный срок составляет 1 мес. в случаях; • государственной регистрации эмитента как юридического лица, когда происходит распределение акций среди учредителей; в течение месяца после собственной регистрации эмитент должен зарегистрировать и эмиссию своих акций; • при выпуске конвертируемых акций или облигаций открытым акционерным обществом. В остальных случаях документы на государственную регистрацию должны быть представлены в течение 3 мес. с даты утверждения решения об их выпуске. Законом устанавливается перечень документов, необходимых для регистрации, а также основания для отказа в регистрации. Регистрирующий орган проводит регистрацию или принимает мотивированное решение об отказе в государственной регистрации не позднее 30 дней с даты представления эмитентом документов для регистрации. Основанием для отказа в регистрации выпуска акций могут быть нарушение эмитентом требований законодательства о выпуске и обращении ценных бумаг, непредоставление необходимых для регистрации документов, предоставление ложной информации о себе, неуплата требуемых налогов, связанных с процедурой эмиссии. Результатом регистрации выпуска акций является решение регистрирующего органа, в котором за данной эмиссией закрепляется присвоенный ей государственный регистрационный номер; упоминание этого номера обязательно при всех рыночных операциях с этой акцией. Регистрирующий орган государства несет ответственность только за полноту сведений, содержащихся в решении о выпуске и проспекте эмиссии, но не за их достоверность, ответственность за которую несет эмитент. До государственной регистрации не разрешается совершение каких-либо действий по размещению выпускаемых акций, включая их рекламу или любые сделки. После получения номера государственной регистрации эмитент в случае документарного выпуска должен подготовить к реализации акции. Бланки акций изготавливаются типографиями на основе лицензий, выдаваемых Министерством финансов РФ, и должны иметь необходимое число ступеней защиты от возможной подделки. Обычно изготавливаются бланки не самих акций, а бланки сертификатов, представляющих собой свидетельство на владение сразу определенным числом этих акций. Бланки заполняются эмитентом (посредником) по мере распространения акций на рынке. Раскрытие информации. В случае наличия проспекта эмиссии информация, содержащаяся в нем, должна стать доступной для всех участников рынка и потенциальных инвесторов до начала реализации эмиссии. Эмитент обязан после государственной регистрации опубликовать информацию о регистрации выпуска в средствах массовой информации тиражом не менее 50 тыс. экземпляров или в Вестнике Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, являющейся главным государственным органом регулирования рынка ценных бумаг в России. Публикация должна включать следующую информацию: • наименование эмитента; • вид и форму размещаемых акций; • количество акций, подлежащих размещению; • сроки и условия размещения; • дату и номер государственной регистрации выпуска акций; • место (места) и порядок ознакомления с проспектом эмиссии акций. Раскрытие информации не ограничивается эмиссией акций. Впоследствии эмитент обязан продолжать раскрывать информацию об акциях и своей финансово – хозяйственной деятельности в двух формах: • не позднее 30 календарных дней после окончания каждого квартала представлять в регистрирующий орган государства ежеквартальный отчет о своей деятельности; • не позднее пяти дней после возникновения публиковать сообщение о существенных фактах, затрагивающих финансово – хозяйственную деятельность эмитента и потому влияющих на рынок его акций. К существенным фактам деятельности эмитента относятся сведения: • об изменениях в списке лиц, входящих в органы управления эмитента; • об изменениях в размере участия лиц, входящих в органы управления эмитента, в уставном 170

капитале эмитента, а также его дочерних и зависимых обществ и об участии этих лиц в капитале других юридических лиц, если они владеют более чем 20% указанного капитала; • об изменениях в списке владельцев (акционеров) эмитента, владеющих 20% и более уставного капитала эмитента; • об изменении в списке юридических лиц, в которых данный эмитент владеет 20% и более уставного капитала; • о реорганизации эмитента, его дочерних и зависимых обществ; • о начислении (выплате) дивидендов по акциям; • о выпусках ценных бумаг, приостановленных или признанных несостоявшимися; • о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25% его акций. Ежеквартальный отчет эмитента должен содержать: данные о финансово – хозяйственной деятельности эмитента; его бухгалтерский баланс счета прибылей и убытков на конец отчетного квартала; причины, повлекшие увеличение чистой прибыли или убытков эмитента более чем на 20% в течение отчетного квартала по сравнению с предыдущим кварталом; сведения о формировании и использовании резервного и других специальных фондов эмитента и др. Размещение акций. Размещение акций может начинаться только после прохождения ими государственной регистрации в установленном Законом порядке, но не ранее чем через две недели после раскрытия информации о государственной регистрации выпуска и обеспечения потенциальным приобретателям возможности доступа к информации об эмиссии, включая ее проспект. Срок размещения акций путем подписки или конвертации в другой вид ценной бумаги устанавливается в зарегистрированном решении, но он не может превышать одного года со дня утверждения решения об их выпуске. Размещение в случае распределения акций среди акционеров, конвертации их в акции с большей (меньшей) номинальной стоимостью (при консолидации или дроблении), в акции с иными правами завершается в установленные сроки, но не превышающие определенные законодательством РФ. Допускается размещение меньшего количества акций, чем было отмечено в решении и проспекте эмиссии, но большее их число разместить нельзя. В ходе размещения эмиссии цена размещения может меняться, но не может быть преимущества в приобретении акций для одних инвесторов по сравнению с другими. Данное ограничение не применяется при предоставлении акционерам преимущественного права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций в момент принятия решения об эмиссии, и при введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами. Размещение акций, кроме случая учреждения акционерного общества, осуществляется по рыночной цене, которая не может быть ниже их номинальной стоимости. Акции размещаются либо собственными силами акционерного общества, либо с помощью посредника – андеррайтера (синдиката андеррайтеров). Регистрирующий орган может приостановить эмиссию акций при выявлении нарушений установленного порядка. Для возобновления размещения требуется специальное разрешение ФКЦБ России. Отчет об итогах выпуска акций. Составляется он после завершения размещения акций и представляется в органы государственной регистрации. Окончанием размещения считаются: • наступление срока окончания размещения, установленного в документах на эмиссию; • истечение одного года с даты утверждения решения о выпуске акций; • дата последней сделки с размещаемыми акциями, после которой уже более нет свободных к размещению акций. Эмитент должен представить отчет об итогах выпуска в регистрирующий эмиссию орган не позднее 30 дней после завершения размещения. В случае распределения акций при учреждении акционерного общества регистрация отчета об итогах выпуска акций по времени совпадает с государственной регистрацией выпуска этих акций. Отчет об итогах выпуска включает сведения о: • начале и окончании размещения акций; • номинальной стоимости акции данного выпуска; • фактическом количестве размещенных акций; • цене или ценах размещения с указанием количества акций, размещаемых по каждой из цен 171

размещения; • общем объеме поступлений за размещенные акции по видам поступивших средств; • доле акций, при недоразмещении которой их выпуск признается несостоявшимся; • доле размещенных и доле недоразмещенных акций выпуска (в % от общего количества выпуска); • сумме эмиссионного дохода; • крупных сделках и сделках, о которых следует заявить по Закону; • акционерах, владеющих не менее чем 2% голосующих акций общества, а также о руководителях акционерного общества и принадлежащих им акциях. При оплате акций в неденежной форме одновременно с отчетом об итогах выпуска предоставляется заключение независимого оценщика об оценке имущества, внесенного в их оплату. Срок регистрации отчета регистрирующим органом составляет до двух недель с даты представления отчета эмитентом. Эмиссия акций может быть признана несостоявшейся, если эмитенту отказано в регистрации, в случае недоразмещения предусмотренной обязательной доли размещения акций по Закону или по условиям эмиссии. При признании эмиссии несостоявшейся государственная регистрация выпуска аннулируется, а эмитент должен возвратить полученные средства инвесторам, последние же – вернуть ему акции данного выпуска. Затраты, связанные с выпуском акций, признанным несостоявшимся, относятся за счет эмитента и являются его убытком. Раскрытие информации, содержащейся в итогах выпуска. Отчет об итогах выпуска необходимо представлять общему собранию акционеров, на котором он должен быть утвержден. Информация о завершении эмиссии публикуется или доводится другим способом до участников фондового рынка. Внесение изменений в устав акционерного общества. В случае выпуска акций в устав акционерного общества надо внести соответствующие изменения, связанные с: • увеличением уставного капитала на совокупную номинальную стоимость фактически размещенных дополнительных акций; • увеличением числа размещенных акций соответствующих типов (категорий); • уменьшением числа объявленных акций соответствующих типов (категорий). Приведенные изменения вносятся в устав акционерного общества на основе решения об увеличении (уменьшении) уставного капитала путем размещения дополнительных акций и зарегистрированного отчета об итогах выпуска указанных акций. 10.3. Изменение уставного капитала акционерного общества Необходимость увеличения или сокращения уставного капитала акционерного общества. Функционирование акционерного общества на протяжении достаточно длительного периода времени может сопровождаться как увеличением, так и уменьшением сформированного первоначального уставного капитала. Уставный капитал возрастает в связи с увеличением масштабов деятельности общества. Конкуренция на рынке обязательно требует постепенного увеличения размеров функционирующего капитала. Последний может возрастать за счет привлечения заемного капитала, но границы этого увеличения в конечном счете определяются размерами собственного капитала акционерного общества, так как кредиторы должны быть уверены в том, что их капитал более – менее вернется даже при неблагоприятных условиях, хотя бы в результате банкротства заемщика. Поэтому время от времени акционерное общество должно увеличивать и уставный капитал по мере того, как у него возрастают потребности в заемном капитале. Увеличение уставного капитала, с одной стороны, может быть целесообразно тогда, когда акционерное общество желает увеличить объем облигационных займов и количество размещенных привилегированных акций, получить права на другие экономические и социальные рычаги и привилегии, которые во многом зависят от размеров уставного капитала в условиях развитых товарных отношений. С другой стороны, при неблагоприятных ситуациях на рынке или в каких-то специальных случаях может потребоваться сокращение уставного капитала как временная мера. Неоднократное последовательное сокращение уставного капитала обычно есть признак того, что акционерное общество имеет крупные экономические трудности. Пути увеличения уставного капитала. Стоимость уставного капитала – произведение номинальной стоимости акций на их размещенное количество. Следовательно, увеличение уставного капитала возможно за счет: 172

• •

увеличения номинальной стоимости размещенных акций при неизменном их количестве; размещения дополнительных акций в пределах объявленных акций при неизменной номинальной стоимости; • одновременного увеличения номинальной стоимости и количества размещенных акций. Увеличение уставного капитала за счет роста номинальной стоимости акций. Увеличение номинальной стоимости акций при неизменном количестве размещенных акций происходит за счет накопленного имущества в форме собственных, или чистых, активов акционерного общества, без привлечения дополнительного (нового) капитала с рынка. Рост номинальной стоимости акций сам по себе может быть вызван разнообразными причинами, обычно связанными с инфляцией, изменением масштаба цен и т.д. Увеличение же уставного капитала за счет роста номинала акций есть способ его увеличения без выпуска новых акций, т.е. без расширения состава акционеров и изменений в балансе голосующих акций (рис. 10.4, здесь и на рис. 10.5 – рис. 10.6 в скобках приведены статьи Закона «Об акционерных обществах»). Акционерному обществу требуется увеличить уставный капитал, но так, чтобы состав акционеров не изменился. Это и можно сделать путем повышения в необходимом размере номинальной стоимости акций.

Рис. 10.4. Схема увеличения уставного капитала за счет увеличения номинальной стоимости акций

Увеличение уставного капитала путем выпуска дополнительных акций. Этот процесс может сопровождаться увеличением числа размещенных акций. Он происходит в том случае, когда общество принимает решение об эмиссии дополнительных акций или облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции. Такое решение возможно только в пределах общего количества объявленных акций. Если в акционерном обществе количество объявленных акций меньше дополнительно размещаемых или их количество не указано, то решение о размещении дополнительных акций или облигаций, конвертируемых в обыкновенные акции, может быть принято одновременно с решением об увеличении или установлении количества объявленных акций. Решение об увеличении уставного капитала за счет дополнительной эмиссии может быть принято либо общим собранием акционеров, либо единогласно советом директоров (наблюдательным советом). Поскольку уставный капитал состоит из суммы номинальных стоимостей обыкновенных и привилегированных акций, постольку и его увеличение может производиться за счет дополнительной эмиссии и тех, и других акций. Поэтому при принятии решения о таком увеличении должно быть определено количество размещаемых дополнительных обыкновенных и привилегированных акций каждого типа в пределах количества объявленных акций каждого типа (категории). Увеличение уставного капитала путем размещения дополнительных акций (рис. 10.5) может иметь источником имущество общества или капитал внешних лиц. 173

Цена размещения дополнительных акций устанавливается советом директоров в соответствии с требованиями Закона. Оплата акций, размещаемых дополнительно, может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами, а также иными правами, имеющими денежную оценку. Акции сразу оплачиваются полностью.

Рис. 10.5. Варианты увеличения уставного капитала

Увеличение уставного капитала при размещении дополнительных акций может быть таким, как представлено на рис. 10.6. Уменьшение уставного капитала. Оно возможно за счет аннулирования части размещенных акций или путем конвертации акций большего номинала в акции меньшего номинала, т.е. за счет уменьшения номинала размещенных акций, которые находятся на руках акционеров. Для уменьшения уставного капитала требуется решение собрания акционеров. Уставный капитал не может быть уменьшен ниже установленного Законом минимума, определяемого на дату представления документов для регистрации соответствующих изменений в уставе общества, в случае же, если общество обязано уменьшить уставный капитал по Закону, то – на дату государственной регистрации общества. При уменьшении уставного капитала акционерное общество в 10 – дневный срок обязано письменно уведомить об этом своих кредиторов. За последними остается право в течение 1 мес. потребовать от акционерного общества прекращения или досрочного исполнения его долговых обязательств. По этой причине уменьшение уставного капитала является очень рискованным решением для последующего существования акционерного общества. Случаи обязательного уменьшения уставного капитала. Законом установлены случаи, когда акционерное общество обязано принять решение об уменьшении уставного капитала. Это происходит, если: • чистые активы акционерного общества меньше его уставного капитала; • выкупленные размещенные акции находятся на балансе акционерного общества больше года. Общая схема действий акционерного общества в связи с уменьшением его уставного капитала представлена на рис. 10.7. 10.4. Сделки эмитента с размещенными им акциями Понятие корпоративной сделки. Корпоративными сделками считаются сделки эмитента с 174

размещенными им акциями. Такие сделки регламентируются Законом «Об акционерных обществах». Корпоративным сделкам в отличие от других видов сделок присуще следующее (рис. 10.8): • касаются только акций самого эмитента, никакие другие ценные бумаги эмитента, в том числе и его облигации, не могут служить предметом таких сделок; • совершаются на вторичном рынке, т.е. в ходе обращения уже размещенных акций, поэтому они связаны с заключением сделок, целью которых является передача права собственности от предыдущего владельца к последующему; • одной из сторон корпоративных сделок всегда выступает эмитент, поэтому, казалось бы, что акции, которые выкуплены эмитентом, следовало бы погашать. Однако Закон устанавливает, что такие акции могут находиться на балансе эмитента не более года с момента их поступления в его распоряжение. Эмитент не может быть должником и кредитором в одном лице, поэтому акции, находящиеся на балансе в течение этого времени, лишаются своих имущественных прав. Если же в течение года акции, выкупленные эмитентом, не будут реализованы, то они подлежат погашению; • регламентируются Законом, т.е. они могут совершаться только в тех случаях, которые предусмотрены Законом.

Рис. 10.6. Схема увеличения уставного капитала за счет размещения дополнительных акций

175

Рис. 10.7. Схема уменьшения уставного капитала

Рис. 10.8. Акции, используемые в корпоративных сделках

По составу корпоративные сделки делятся на три группы (рис. 10.9). В первую группу включаются сделки, которые совершаются по инициативе акционерного общества, так как Закон «Об акционерных обществах» предоставляет такое право как общему собранию акционеров, так и совету директоров. Вторую группу сделок составляют сделки, которые акционерное общество обязано совершать в соответствии с требованиями Федеральных законов «Об акционерных обществах» и «О защите прав инвесторов». Третья группа сделок связана с размещенными акциями, которые могут поступить в распоряжение общества. Такие сделки характерны как по отношению к собственным акциям (при неполной оплате размещаемых акций инвесторами в сроки, установленные решением о выпуске дополнительных акций), так и по отношению к акциям другого акционерного общества (когда в ходе реорганизации акционерное общество становится правопреемником акций реорганизуемого общества).

176

Рис. 10.9. Состав корпоративных сделок

Акции, поступающие на баланс акционерного общества, либо подлежат погашению, либо закрепленные за акциями права приостанавливаются. Приостановление закрепленных прав означает, что такие акции: • не учитываются при определении кворума; • не участвуют в голосовании на общем собрании акционеров; • по ним не начисляются и не выплачиваются дивиденды. Погашаться (уничтожаться) акции должны в том случае, если они приобретаются на баланс по решению общего собрания акционеров для уменьшения уставного капитала, или в том случае, когда они выкуплены по требованию акционеров при реорганизации общества. Акции, поступившие на баланс общества в результате корпоративных сделок, могут числиться на нем в течение года с момента, когда они приобретены по решению совета директоров или по требованию акционеров о выкупе (кроме выкупа при реорганизации) и когда поступили в распоряжение общества при неполной оплате акций или в силу правопреемства. Приобретение акций по инициативе акционерного общества. В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» в уставе общества может быть предусмотрено право общего собрания принимать решение о приобретении размещенных ранее акций на баланс общества. Такое решение может приниматься, если целесообразно или необходимо уменьшить уставный капитал. Необходимость уменьшения уставного капитала возникает, когда стоимость чистых активов меньше стоимости объявленного уставного капитала. Кроме того, подобное решение может принимать и совет директоров, если в уставе нет запрета на принятие такого решения. Вместе с тем в уставе акционерного общества может быть предусмотрено преимущественное право общества на приобретение акций, продаваемых его акционерам, если последние не использовали предоставленное им право. Если решение принимается советом директоров, то оно может быть связано с необходимостью поддержания курса собственных акций на вторичном рынке (перед дополнительным выпуском акций), а также привлечения новых акционеров и т.д. Акции, приобретенные на баланс по решению совета директоров, должны быть реализованы в срок, не позднее года с даты их приобретения. В противном случае общее собрание акционеров должно принять решение об уменьшении уставного капитала или увеличении номинальной стоимости остальных акций, чтобы не уменьшать уставный капитал (нереализованные акции подлежат погашению). Чтобы выполнить решение общего собрания или совета директоров о приобретении размещенных акций, общество должно направить акционерам предложение заключить договор на продажу принадлежащих им акций. Акционер вправе либо дать согласие на заключение предложенного договора, либо отказаться от такого предложения. Выкуп акций по требованию акционеров. При характеристике акции обращается внимание на то, что акционер не вправе требовать, а эмитент не обязан возвращать инвестору вложенные в акции средства. Однако Закон устанавливает определенные положения, при которых для защиты своих прав акционер вправе требовать выкупа всех или части принадлежащих ему акций, а акционерное общество 177

обязано это требование удовлетворить. Кто из акционеров может воспользоваться этим правом? Только владельцы голосующих акций, которые были внесены в список акционеров, имеющих право участвовать в общем собрании, и проголосовавшие против решения собрания по установленным Законом вопросам или не принявшие участие в голосовании по соответствующим вопросам (рис. 10.10).

Рис. 10.10. Действия акционера при выкупе акций

10.5. Порядок выплаты дивидендов по акциям Образование и выплата дивиденда. Дивиденд есть приходящаяся на одну акцию чистая прибыль акционерного общества по итогам текущего года, распределяемая среди акционеров пропорционально числу имеющихся у них акций соответствующих типов и видов. Дивиденд устанавливается в денежном выражении или в процентах к номиналу. В соответствии с Законом «Об акционерных обществах» (ст. 42 п. 3) дивиденд не может быть больше размера, рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) акционерного общества. Виды дивидендов. Выплачиваемые акционерным обществом дивиденды можно классифицировать на различные виды в зависимости от используемых классификационных характеристик (табл. 10.3). Таблица 10.3 Классификация дивидендов Классификационная характеристика Тип акций Период выплат Способ выплат Размер выплат

Виды дивидендов По привилегированным акциям По обыкновенным акциям Накопленные Годовые Денежные Оплачиваемые имуществом (в том числе собственными акциями) Полные Частичные

Акции, по которым начисляются дивиденды. Дивиденды начисляются и выплачиваются только по тем акциям, которые находятся на руках у акционеров и полностью ими оплачены. Акции, по которым дивиденды не начисляются. По некоторым группам выпущенных (размещенных) акций дивиденды не начисляются. Эти группы акций представлены на рис. 10.11. Решение собрания акционеров о дивидендах. В соответствии с Законом акционерное общество может принять решение о полной или частичной выплате дивидендов или о их невыплате по итогам 178

отчетного года. Закон устанавливает ситуации, при которых акционерное общество не может принимать решение о выплате дивидендов (рис. 10.12).

Рис. 10.12. Условия, при которых нельзя принимать решение о выплате дивидендов

Получатели дивидендов. Дивиденды могут быть выплачены как акционерам, так и номинальным держателям акций, внесенным в реестр акционеров общества в установленном порядке. Если в реестре акционеров числится номинальный держатель, то дивиденды начисляются ему, и на нем лежит ответственность за перечисление начисленных дивидендов его депонентам (конкретным акционерам). Если после даты составления списка лиц, имеющих право на дивиденды (даты закрытия реестра), акции или их часть будут проданы другому лицу, то право на дивиденды остается за их прежним владельцем. Приобретатель вправе получить в этом случае дивиденды только на основании доверенности, выданной продавцом, включенным в список лиц, имеющих право на дивиденд. Очередность выплаты дивидендов. Дивиденды в акционерном обществе устанавливаются и выплачиваются раздельно по привилегированным и обыкновенным акциям. Владелец привилегированной акции имеет преимущество в получении дивидендов по сравнению с владельцем обыкновенной акции. В свою очередь, владельцы различных типов привилегированных акций могут иметь разную очередность в их получении. Согласно Закону «Об акционерных обществах» (ст. 43 п. 2 и 3) дивиденды в первую очередь выплачиваются по тем привилегированным акциям, которые предоставляют владельцам преимущество в очередности получения дивидендов. Если финансовые условия акционерного общества позволяют по этому типу акций дивиденды выплатить, рассматривается возможность выплаты дивидендов по кумулятивным акциям, по которым в предшествующих периодах дивиденды не выплачивались или выплачивались частично. Если могут быть выплачены дивиденды по перечисленным двум типам привилегированных акций, рассматривается возможность выплаты 179

дивидендов по привилегированным акциям, по которым размер дивиденда определен уставом общества. Затем может быть принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям, по которым размер дивиденда не определен. В последнюю очередь принимается решение о выплате дивидендов по обыкновенным акциям (см. рис. 10.12). Пример порядка расчета дивидендов. Уставный капитал в 1 млрд руб. разделен на привилегированные акции (25%) и обыкновенные (75%) одинаковой номинальной стоимостью в 1000 руб., т.е. всего 1 млн акций. По привилегированным акциям дивиденд установлен в размере 14% к номинальной стоимости. Какие дивиденды могут быть объявлены по акциям, если на выплату дивидендов совет директоров рекомендует направить 110 млн руб. чистой прибыли? Очередность расчета такова: 1) расчет дивидендов, приходящихся на привилегированные акции: 1000 руб. • 14:100 = 140 руб. на одну акцию, всего 140 руб. • 250 000 акций = 35 000 000 руб.; 2) определение чистой прибыли, которую можно использовать для выплаты дивидендов по обыкновенным акциям: 110 млн руб. – 35 млн руб. = 75 млн руб.; 3) расчет дивиденда, выплачиваемого по одной обыкновенной акции: 75 000 000 руб. : 750 000 акций = 100 руб., или 10% номинальной стоимости 1000 руб. Форма выплаты дивидендов. Дивиденд может выплачиваться деньгами, акциями дочерних предприятий или собственными акциями, а в случаях, предусмотренных уставом общества, – иным имуществом. Как правило, если дивиденды выплачиваются собственными акциями, то такая практика называется «капитализация доходов», или «реинвестирование». В мировой и российской практике выплата дивидендов собственными акциями распространена. При этом дивиденд устанавливается либо в процентах к одной акции, либо в определенной пропорции с учетом даты их приобретения (например, 4 акции на 10 акций, ранее приобретенных за год владения, или 1 акция на 10 ранее приобретенных акций за 1 полный квартал владения). Пример расчета выплаты дивидендов акциями, или капитализации дохода. Предположим, что 20 акций куплены 10 мая 1998 г., решение о выплате дивидендов в форме собственных акций принято 20 февраля 1999 г. из расчета 4 акции за 10 приобретенных за полный год владения: 20 акций : 10 акций • 4 акции • 9 мес. : 12 мес. = 6 акций (так как полных месяцев владения – 9). Сроки выплаты дивидендов. Срок выплаты годовых дивидендов может быть определен уставом общества или решением общего собрания акционеров о выплате годовых дивидендов. Если уставом общества или решением общего собрания акционеров дата выплаты годовых дивидендов не определена, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов. Если решение о выплате дивидендов принято, то их выплата становится обязанностью акционерного общества. Однако Закон «Об акционерных обществах» (ст. 43 п. 4) устанавливает, что общество не может выплачивать объявленные дивиденды по акциям, если на день выплаты: • общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) или они появятся у общества в результате выплаты дивидендов; • стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, определенной уставом, над их номинальной стоимостью или она станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов. При прекращении приведенных обстоятельств обязательства общества по выплате дивидендов возобновятся. Налогообложение дивидендов. Акционерное общество является агентом по сбору и своевременному перечислению удержанных с дивидендов налогов в бюджет. При выплате начисленных дивидендов акционерное общество производит удержание налогов. Порядок выплаты дивидендов в акционерном обществе. Для определения порядка выплаты дивидендов акционерное общество разрабатывает и утверждает на общем собрании акционеров специальное положение о порядке начисления и выплаты дивидендов акционерного общества. К ключевым вопросам при решении о выплате дивидендов относятся: форма выплаты дивидендов, их размер и срок выплаты (рис. 10.13).

180

Рис. 10.13. Содержание решения о выплате дивидендов

ГЛАВА 11. Акционеры 11.1. Классификации прав акционеров Основные классификации прав акционеров. Акционером могут являться любые физическое и (или) юридическое лица, купившие акцию общества в момент его учреждения или на рынке ценных бумаг или получившие ее в соответствии с Законом, например путем наследования, дарения, по решению суда и т.п. Акции предоставляют акционерам – их владельцам – определенный объем прав, который может быть различным в зависимости от того, какую акцию приобрело то или иное лицо, ставшее акционером. Безусловным правилом, узаконенным действующими нормативными документами, выступает следующее: каждая акция данного акционерного общества одного типа предоставляет акционеру – ее владельцу – одинаковый объем прав. Однако совокупный перечень прав, которыми наделяются акционеры, велик и разнообразен и может быть классифицирован по ряду признаков: • по виду нормативного документа, в котором установлены соответствующие права; • по степени защищенности прав; • в зависимости от природы возникновения прав; • по характеру самих прав. Права акционера в зависимости от вида нормативного документа. В зависимости от того, в каком нормативном документе Российской Федерации зафиксированы права акционеров, различают: • права акционеров, зафиксированные в Законе «О рынке ценных бумаг»; • права акционеров, определенные Законом «Об акционерных обществах» и Законом «О приватизации государственных и муниципальных предприятий»; • права акционеров, установленные уставом общества. В соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг» акция закрепляет за ее владельцем (акционером) три вида прав, вытекающих из экономической сущности акции: • право на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов; • право на участие в управлении; 181

• право на часть имущества акционерного общества при его ликвидации. Согласно Закону «Об акционерных обществах» права акционеров, помимо зафиксированных в Законе «О рынке ценных бумаг», включают: • конкретизацию перечисленных ранее прав акционеров и особенности применения этих прав в зависимости от категории акций и типа акционерного общества, акции которого принадлежат акционеру; • право на получение информации о деятельности акционерного общества; • права акционеров, возникающие при следующих условиях: а) при аккумулировании ими определенного пакета акций; б) связанных с выпуском или приобретением обществом размещенных им акций; в) при принятии на общем собрании решений о реорганизации общества, о совершении крупной сделки или о внесении изменений и дополнений в устав акционерного общества. Устав акционерного общества может содержать некоторые права акционеров, которые допускаются Законом «Об акционерных обществах», но не зафиксированы в нем как обязательные. Таким образом, устав акционерного общества еще больше конкретизирует права акционеров, но не всех, а только конкретного акционерного общества. Права акционеров в зависимости от степени их защищенности. В правовой литературе, относящейся к акционерным обществам, встречается деление прав акционеров в зависимости от степени их защищенности Законом на: • неотъемлемые права; • отъемлемые права. Неотъемлемые права – это права, которых акционер не может быть лишен по инициативе акционерного общества, ибо эти права даны ему по Закону. Неотъемлемость прав, признанных таковыми по Закону, не может быть уничтожена уставом акционерного общества или решением его любых органов управления. Устав акционерного общества может расширить права акционера за пределы, предоставляемые ему Законом, но не может их уменьшить или урезать. Соответственно отъемлемые права – это права, которые могут быть, а могут и не быть у владельца данной акции. Права акционеров в зависимости от природы их возникновения. Современные ученые – правоведы делят права акционеров в зависимости от природы возникновения права на: • безусловные права, или права, вытекающие из факта владения акцией; • обусловленные права. К безусловным правам акционеров относятся: • участие в общем собрании акционеров; • получение информации о деятельности общества; • участие в распределении прибыли; • возмещение ущерба, причиненного акционеру обществом вследствие содержащейся в проспекте эмиссии недостоверной и (или) вводящей в заблуждение информации; • получение в случае ликвидации общества части имущества, оставшегося после расчета с кредиторами. Обусловленные права акционеров делятся, в свою очередь, на: • права акционеров, обусловленные категорией акции. Они включают соответственно права акционеров – владельцев обыкновенных акций и права акционеров, владеющих привилегированными акциями; • права акционеров, обусловленные типом акционерного общества. Дифференцируются на права акционеров открытых акционерных обществ и права акционеров закрытых акционерных обществ; • права акционеров, реализация которых обусловлена возникновением определенных обстоятельств. Здесь выделяются права акционеров, возникающие при аккумулировании им определенного пакета акций; права акционеров, возникающие при принятии на общем собрании решения о реорганизации общества, совершении крупной сделки или при внесении изменений и дополнений в устав общества; права акционеров, возникающие при приобретении обществом размещенных акций. Права акционера в зависимости от их характера. В зависимости от характера права акционеров подразделяются на: • имущественные права; • неимущественные права. 182

Имущественные права акционеров – права, вытекающие из акции как разновидности имущества или объекта собственности. Неимущественные права акционеров – права, вытекающие из акции как инструмента управления акционерным обществом. 11.2. Имущественные права акционеров Виды имущественных прав акционеров. К имущественным правам могут быть отнесены права, связанные с: • приобретением акций акционерами; • отчуждением акций, принадлежащих акционерам; • получением дохода от принадлежащих акционерам акций в виде дивиденда; • получением части имущества в случае ликвидации акционерного общества; • возмещением убытков, причиненных акционеру по вине акционерного общества. Права, связанные с приобретением акций акционерами. Владелец акции имеет право ее свободно отчуждать: продать, подарить и т.д. Акционеры закрытого акционерного общества имеют преимущественное право приобретения (покупки) акций, продаваемых другими акционерами, по цене предложения третьему лицу. Это их право осуществляется пропорционально количеству акций, принадлежащих каждому из них. Если акционеры закрытого акционерного общества по тем или иным причинам не воспользовались данным правом, то владелец акции имеет право реализовать ее любому участнику рынка. Если владелец акции отчуждает ее иным способом, нежели продажа, то преимущественное право остальных акционеров закрытого акционерного общества не действует. В открытом акционерном обществе не допускается установление преимущественного права общества или его акционеров на приобретение акций, отчуждаемых его акционерами. Закон «Об акционерных обществах» обеспечивает преимущественное право приобретения ценных бумаг общества и для акционеров открытого акционерного общества. Однако это право возникает лишь при следующих условиях: • если предметом приобретения являются дополнительные акции и эмиссионные бумаги, конвертируемые в акции; • указанные ценные бумаги размещаются посредством открытой подписки (при некоторых оговоренных в Законе условиях акционеры открытого акционерного общества могут получить преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, и при закрытой подписке). К имущественным правам акционеров, связанных с приобретением акций, относится предусмотренное Законом право конвертации одной категории ценных бумаг в другую. Из числа акций конвертации подлежат лишь привилегированные акции, обыкновенные акции не могут конвертироваться в другие ценные бумаги данного акционерного общества, но они могут конвертироваться в ценные бумаги других акционерных обществ в случае их слияния или присоединения. Права, связанные с отчуждением акций, принадлежащих акционерам. Закон дает право акционерам отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров и общества. Акционеры обладают также правами, связанными с выкупом или приобретением у них акционерным обществом размещенных им акций. Такие ситуации возникают при: • уменьшении уставного капитала; • реорганизации акционерного общества; • совершении крупных сделок; • изменении устава акционерного общества. Права, связанные с получением дохода от принадлежащих акционерам акций в виде дивиденда. Акционеры и открытых, и закрытых акционерных обществ обладают правом на участие в распределении прибыли общества. Участие осуществляется через получение ими дивидендов по акциям, которыми они владеют. Данное право распространяется на владельцев и обыкновенных, и привилегированных акций. При этом размер дивидендных выплат по обыкновенным акциям не устанавливается и зависит от результатов деятельности общества. По привилегированным акциям в уставе общества должен быть определен размер дивиденда. Условия реализации права акционеров на доход в виде дивиденда: порядок начисления, выплаты, ограничения на выплату и т.п. определяются Законом и уставом самого акционерного общества. 183

Право на получение части имущества в случае ликвидации акционерного общества. Участие в распределении между акционерами имущества ликвидируемого общества является правом акционеров. Распределению между акционерами подлежит имущество, оставшееся после завершения расчетов с кредиторами. Законом установлена очередность распределения оставшегося имущества между акционерами: • в первую очередь осуществляются выплаты по акциям, которые должны быть выкуплены обществом по требованию акционеров; • во вторую очередь выплачиваются начисленные, но невыплаченные дивиденды по привилегированным акциям и определенной уставом общества ликвидационной стоимости по привилегированным акциям; • в третью очередь распределяется имущество ликвидируемого общества между акционерами – владельцами обыкновенных акций и всех типов привилегированных акций. Распределение имущества каждой текущей очереди осуществляется после полного распределения имущества предыдущей очереди. Право на возмещение убытков, причиненных акционерам по вине акционерного общества. Акционеры обладают правом на возмещение ущерба, причиненного им акционерным обществом вследствие содержащейся в проспекте эмиссии недостоверной и (или) вводящей в заблуждение иной информации, распространяемой акционерным обществом. Правом обратиться в суд с иском о возмещении убытков, причиненных обществу (и соответственно акционеру) действиями или бездействием членов органов управления обществом, обладают акционеры, аккумулировавшие 1% акций общества. 11.3. Неимущественные права акционеров Виды неимущественных прав. Неимущественные права акционеров не связаны с имущественными отношениями, но опосредованно они способствуют получению дохода и эффективному использованию капитала акционерного общества. К неимущественным правам акционеров относятся: • право на участие в управлении акционерным обществом; • право на получение информации о деятельности общества. Право на участие в управлении акционерным обществом. Право на участие в управлении включает право: • участия в работе общего собрания акционеров; • голосования на общем собрании акционеров; • осуществления контроля за деятельностью акционерного общества. Право участия в работе общего собрания акционеров. Закон определяет список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров. Последний составляется на основании данных реестра акционеров общества на дату, устанавливаемую советом директоров (наблюдательным советом) общества или лицами, требующими созыва внеочередного собрания акционеров (инициаторами внеочередного собрания акционеров). Список составляется независимым регистратором общества (или обществом при отсутствии независимого регистратора) и передается соответственно совету директоров или инициаторам созыва внеочередного собрания акционеров в течение 20 дней с момента получения соответствующего требования. В ходе подготовки к годовому собранию акционеров у определенной группы акционеров появляются дополнительные права: • акционеры, владеющие в совокупности не менее чем 2% голосующих акций, вправе в срок не позднее 30 дней с момента окончания финансового года внести в повестку дня общего собрания до двух предложений и выдвинуть в состав совета директоров, коллегиального исполнительного органа, ревизионной и счетной комиссий кандидатов, число которых не превышает количественного состава перечисленных органов; • акционеры (акционер), являющиеся владельцами не менее чем 10% голосующих акций общества, имеют право потребовать созыва внеочередного общего собрания акционеров, а также потребовать от общества предоставить список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании. Закон закрепляет право акционера на получение необходимой информации о проведении общего 184

собрания акционеров. Так, сообщение о проведении общего собрания должно быть сделано не позднее чем за 20 дней, при включении в повестку дня вопросов реорганизации общества – не позднее чем за 30 дней, при внеочередном собрании – не позднее чем за 50 дней до даты его проведения. Общество с числом акционеров – владельцев голосующих акций более 1 тыс. обязано направить акционерам заказным письмом уведомление о проведении общего собрания акционеров не позднее чем за 30 дней до даты его проведения или сделать обязательной рассылку уведомлений о собрании заказным письмом владельцам 1% и более голосующих акций. Право голосования на общем собрании акционеров. По российскому законодательству владелец обыкновенной акции всегда имеет такое право. Владелец привилегированной акции получает это право лишь в случаях, установленных Законом, а именно: • при решении вопросов о регистрации и ликвидации акционерного общества; • в случае решения вопросов о внесении изменений и дополнений в устав общества, ограничивающих права акционеров, владельцев привилегированных акций; • если принято решение на общем собрании акционеров о невыплате или о неполной выплате дивидендов по привилегированным акциям; такое право данные акционеры получают, начиная с собрания, следующего за годовым собранием, на котором должно было быть принято решение о выплате по этим акциям в полном размере причитающихся или накопленных дивидендов, но такое решение не было принято или же было принято решение лишь о неполной (частичной) выплате дивидендов. Владелец привилегированной акции может быть наделен правом голоса по уставу данного акционерного общества. Имеется несколько форм реализации этого права. Первая форма – когда право голоса, как и право на участие в общем собрании, акционер может реализовать прямо (принять личное участие в общем собрании) или опосредованно. Вторая форма реализации права на управление предусматривает либо выдачу доверенности акционером на право голосования своему представителю, либо представление интересов акционера номинальным держателем, либо использование заочной формы голосования. В последнее время используется и электронная форма голосования. Голосование на общем собрании акционеров осуществляется по принципу «одна голосующая акция общества – один голос», за исключением проведения кумулятивного голосования. Право голоса – это право, гарантированное законом. Однако в международной практике для отдельных групп акционеров данное право может быть ограничено. Это связано, во – первых, с выпуском безголосых обыкновенных акций и, во – вторых, с превышением определенного числа голосов у одного акционера. В первом случае право выбора предоставляется участнику рынка и никто его не заставляет покупать акцию без права голоса. Во втором случае это может быть оправдано и необходимо для предотвращения негативных последствий, если контролирующие акционеры получают неограниченные возможности по реализации права голоса и используют их в ущерб интересам всех других участников рынка. По мере расширения деятельности крупных корпораций в сфере финансовой индустрии, включая деятельность инвестиционных фондов, и при растущих масштабах инвестиций в акции неизбежно возрастает власть крупных корпораций над другими корпорациями, увеличивается монополизация управления последними. С целью предотвращения негативных последствий, к которым может привести такое развитие событий, могут вводиться соответствующие ограничения по реализации права голоса, если такие меры будут признаны оправданными. Право осуществления контроля за деятельностью акционерного общества. Участвовать в управлении обществом акционер может и посредством контроля за его деятельностью. Право контролировать деятельность общества и его администрации в Законе «Об акционерных обществах» конкретизируется следующим образом: • акционер, аккумулирующий 1% акций, вправе требовать предоставления данных реестра акционеров обо всех зарегистрированных владельцах, вправе обратиться в суд с иском о возмещении причиненного ему убытка в результате решений, принятых руководством акционерного общества, и т.д.; • акционер, аккумулирующий 10% акций, вправе в любое время требовать ревизии финансово – хозяйственной деятельности общества. В практике данное право со стороны акционера имеет более опосредованный характер, поскольку акционер может предпринять действия, которые приведут к проверке деятельности акционерного общества со стороны соответствующих налоговых и ревизующих органов государства. Право на получение информации о деятельности общества. Акционеры имеют право на 185

получение информации о деятельности акционерного общества, необходимой для реализации их имущественных и неимущественных прав. Общество обязано обеспечить акционерам и членам совета директоров доступ к документам, предусмотренным Законом. Все акционеры общества имеют право доступа к документам, подтверждающим право собственности общества на имущество, находящееся на его балансе, годовому финансовому отчету, документам финансовой отчетности, предоставляемым в государственные налоговые и статистические органы. К остальным документам бухгалтерского учета и протоколам заседаний коллегиального исполнительного органа имеют право доступа только члены совета директоров или акционеры (акционер), имеющие в совокупности не менее чем 10% голосующих акций общества. 11.4. Трудовые права акционеров Основа трудовых прав акционеров. Трудовые права появляются у акционера, если он член трудового коллектива предприятия, акциями которого владеет. Как правило, такая ситуация характерна для акционерных обществ, созданных в ходе приватизации. В частности, на большинстве российских предприятий, акционированных в процессе приватизации, трудятся работники, выступающие одновременно акционерами своего предприятия. В данном случае возникает некое противоречие. С одной стороны, выступая владельцем акций предприятия, акционер наделен правами, удостоверенными акцией. Он непосредственно участвует в избрании органов управления, в принятии основных документов общества, регламентирующих его деятельность, а также важных решений, от которых зависит судьба акционерного общества и его трудового коллектива. С другой стороны, как наемный работник акционер полностью зависим от деятельности администрации акционерного общества. Если по каким – либо причинам администрация нарушает условие коллективных соглашений, индивидуальных трудовых контрактов, правомерно рассматривать это как нарушение трудовых прав работников – акционеров. Виды трудовых прав. В соответствии со ст. 2 Трудового кодекса Российской Федерации к таким правам относятся: • право свободного выбора труда; • право на справедливые условия труда, в том числе на условия труда, отвечающие требованиям безопасности и гигиены; • право на отдых, включая ограничение рабочего времени, предоставление ежедневного отдыха, выходных и нерабочих праздничных дней, оплачиваемого ежегодного отпуска; • право на своевременную и в полном размере выплату справедливой заработной платы, обеспечивающей достойное человека существование для него самого и его семьи, и не ниже законодательно установленного минимального размера оплаты труда; , • право требовать равенства возможностей работников без всякой дискриминации на продвижение по работе с учетом производительности труда, квалификации и стажа работы по специальности, переподготовку и повышение квалификации; • право работников на объединение для защиты своих прав и интересов, включая право создавать профессиональные союзы и вступать в них; • право на участие в управлении организацией; • право на участие работников, работодателей, их объединений в договорном регулировании трудовых отношений и иных непосредственно связанных с ними отношений; • право требовать обязательного возмещения вреда, причиненного работнику в связи с исполнением им трудовых обязанностей; • право каждого на защиту государством его трудовых прав и свобод, в том числе в судебном порядке; • право на разрешение индивидуальных и коллективных споров, а также право на забастовку в установленном порядке; • право требовать от работодателя соблюдения его обязанностей по отношению к работнику, трудового законодательства и иных актов, содержащих нормы трудового права; • право на защиту своего достоинства в период трудовой деятельности; • право на обязательное социальное страхование. Преимущества работника – акционера. Когда работник является одновременно акционером, он располагает, по сравнению с другими работниками, не владеющими акциями своего предприятия, 186

набором дополнительных возможностей влиять на деятельность администрации предприятия с целью предупреждения нарушения последней его трудовых прав. Преимущества работника – акционера следуют из прав, удостоверенных акцией: • имущественные права акционера позволяют работнику иметь возможность получать дополнительный доход одновременно с заработной платой; • неимущественные права акционера (участие в общем собрании акционеров и получение информации о деятельности общества) позволяют работнику непосредственно участвовать в управлении предприятием и контролировать текущую деятельность акционерного общества. Отстаивая свои трудовые права, работники – акционеры вправе объединяться и, если принадлежащие им акции в совокупности составят не менее 2% голосующих акций, в соответствии со ст. 53 (п. 1) Закона «Об акционерных обществах» вправе внести в повестку дня годового общего собрания интересующие их вопросы и выдвинуть кандидатов в руководящие и контролирующие органы акционерного общества. Если же совокупное владение работниками – акционерами акциями общества превысит 10%, то согласно действующему законодательству (ст. 55 п. 1 Закона «Об акционерных обществах») они вправе требовать созыва и внеочередного общего собрания акционеров, на котором также могут ставить вопрос о смене руководства или изменении деятельности последнего с целью восстановления трудовых прав акционеров – работников. Разрешенная Законом «Об акционерных обществах» (ст. 57 п. 1) передача права на участие в общем собрании акционеров своему представителю позволяет работнику – акционеру привлечь для решения своих проблем компетентных лиц (каким, например, может быть профсоюзная организация) и избежать давления со стороны администрации на каждого отдельного работника. Текущую деятельность акционерного общества работники – акционеры могут контролировать в двух формах: • текущего документарного контроля; • управленческого контроля. Текущий документарный контроль возможен на основе безусловного права любого акционера на получение документов по перечню, предусмотренному Законом «Об акционерных обществах» (ст. 89 п. 1). Для управленческого контроля работники – акционеры могут избрать на годовом или внеочередном общем собрании акционеров в состав совета директоров (наблюдательного совета) своего представителя (ст. 48 п. 4). Надежный управленческий контроль может обеспечить включение представителей работников – акционеров в контрольные органы, к которым относится ревизионная комиссия. Если по каким – либо причинам работникам – акционерам не удалось включить своего представителя в состав ревизионной комиссии, то согласно Закону «Об акционерных обществах» (ст. 85 п. 3) они могут инициировать проверку финансово – хозяйственной деятельности общества, собрав не менее 10% голосов. Как правило, участие работников – акционеров в управлении акционерным обществом и контроль с их стороны за деятельностью общества усиливаются в условиях плохого финансового состояния акционерного общества, сопровождающегося ростом долгов по заработной плате, при банкротстве и ликвидации предприятия, а также при заключении крупных сделок и принятии решения об участии общества в холдинговых компаниях, финансово – промышленных группах и иных объединениях коммерческих организаций. 11.5. Защита прав акционеров Необходимость защиты прав акционеров. Многочисленные права акционеров реально становятся таковыми лишь при наличии эффективных и доступных каждому акционеру средств защиты его прав. Создание системы средств защиты прав акционеров – обязанность государства, узаконившего создание и функционирование акционерных обществ, поэтому в качестве одной из задач принятия Закона «Об акционерных обществах» (ст. 1) определено обеспечение защиты прав и интересов акционеров. В акционерном обществе интерес акционера может реализовываться как непосредственно им самим путем действий в рамках принадлежащих ему прав, так и опосредованно через деятельность общества, акционером которого он является. В этих условиях возможен конфликт интересов между отдельными группами акционеров, например между большинством и меньшинством акционеров, а также между 187

интересами акционера (акционеров) и акционерного общества. Для сохранения и укрепления целостности акционерного общества как специфической системы нужно определить баланс названных интересов, а также создать и обеспечить функционирование механизма защиты прав акционеров с целью поддержания необходимого баланса интересов. Формы защиты прав акционеров. Для создания механизма защиты прав акционеров в рамках действующего в государстве нормативного регламента существует множество способов защиты, которые условно можно отнести к двум формам: • государственной; • негосударственной. Государственная форма защиты прав акционеров. Она включает следующие способы защиты: • гражданско-правовые; • административно-правовые; • уголовно-правовые. Гражданско-правовые способы защиты прав акционеров. Данные способы предполагают судебную защиту гражданских прав акционеров. При этом право на судебную защиту подразумевает не только право на обращение в суд за защитой, но и возможность реального восстановления нарушенных прав и интересов с помощью суда. В соответствии с этим право каждого на судебную защиту охватывает все стадии гражданского процесса с момента подачи заявления в суд и до действительного исполнения вынесенного по данному конкретному делу судебного решения. К гражданским правам акционеров относятся все имущественные права. Законом предусмотрены некоторые случаи рассмотрения судом дел по искам акционеров о защите прав участия в управлении акционерным обществом, которые не являются в чистом виде гражданско-правовыми, а подпадают под определение корпоративного права. Например, в соответствии с Законом «Об акционерных обществах» (ст. 53 и 55) могут быть обжалованы в суд решения совета директоров (наблюдательного совета) общества об отказе во включении вопроса в повестку дня общего собрания акционеров или кандидата в список кандидатур для голосования по выборам в совет директоров общества и ревизионную комиссию общества, а также решение совета директоров об отказе от созыва внеочередного общего собрания акционеров. Административно – правовые способы защиты прав акционеров. Помимо судебной защиты прав и интересов, акционер может использовать административно-правовые способы защиты его нарушенных законных прав, которые, по сравнению с судебной защитой прав, отличаются простотой и могут быть достаточно эффективными. Возможность административно-правовой защиты интересов предоставлена акционерам закрепленными в Законе нормами административной ответственности юридических лиц и их руководителей за ряд нарушений. В Российской Федерации широкий спектр возможностей по защите прав акционеров предоставляет Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», вступивший в силу в 1999 г., и Положение о порядке проведения проверок юридических лиц, деятельность которых контролируется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг Российской Федерации, утвержденное Постановлением ФКЦБ России от 28 мая 1998 г. № 19. В этих документах закреплены значительные полномочия федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг в следующих областях: а) наложения штрафов за приведенный в Законе перечень нарушений, ущемляющий права акционера, на основании жалобы или заявления последнего. Размер штрафа, определенный Законом, может достигать 200 МРОТ (минимальных размеров оплаты труда) для должностных лиц и 10 000 МРОТ для юридических лиц или индивидуальных предпринимателей. При этом уплата штрафов не освобождает должностное лицо, юридическое лицо или индивидуального предпринимателя от исполнения обязанности устранить нарушение; б) проведения проверок эмитентов (акционерных обществ) на основании жалобы, заявления и обращения юридических и физических лиц, в частности акционеров. Проверки могут проводиться, например, при наличии фактов нарушений или фактов, позволяющих предполагать возможность совершения организацией нарушений законодательства о ценных бумагах, прав инвесторов (акционеров) на рынке ценных бумаг. При выявлении по результатам проверки в действиях должностных лиц организации нарушений требований законодательства Российской Федерации информация о выявленных правонарушениях направляется в правоохранительные органы которые обязаны принимать соответствующие меры. 188

Уголовно – правовые способы защиты прав акционеров. Кроме защиты прав акционеров в гражданском и административном порядке, Закон предусматривает уголовно – правовые способы их защиты, установленные Уголовным кодексом РФ. Пострадавшие акционеры могут возбудить уголовное дело, добиться признания себя потерпевшими и, используя гражданский иск в уголовном процессе, попытаться возместить свои убытки при: • злоупотреблениях при выпуске ценных бумаг (эмиссии); • неправомерных действиях при банкротстве; • преднамеренном банкротстве; • фиктивном банкротстве; • противоправном посягательстве на акции, если последнее трактовать как мошенничество. Количество дел, возбуждаемых по перечисленным статьям, пока крайне незначительно. Основная причина: несовершенство законодательства о ценных бумагах, допускающее различные толкования. Эффективность разработанных государственными органами методов защиты прав и интересов акционеров во многом зависит от готовности и способности оперативно вмешиваться в ту или иную конфликтную ситуацию, возникшую на рынке ценных бумаг, и обеспечивать эффективную защиту прав инвесторов (акционеров) самих профессиональных участников рынка ценных бумаг (через создаваемые ими саморегулируемые организации) и общественных организаций по защите прав вкладчиков и акционеров. Негосударственная форма защиты прав акционеров. Такая форма в зависимости от субъектов, ее осуществляющих, включает следующие виды защиты: • саморегулируемыми организациями профессиональных участников рынка ценных бумаг (СРО); • общественными организациями по защите прав вкладчиков и акционеров; • Федеральным компенсационным фондом по защите прав вкладчиков и акционеров. Роль негосударственных мер по защите прав акционеров. Защита прав акционеров СРО и общественными организациями является дополнительным способом по отношению к защите, осуществляемой государственными органами. При этом термин «дополнительный» не означает, что этот способ менее действенный и эффективный, чем государственный. Негосударственные формы защиты, наоборот, могут быть даже более эффективными на развитом современном рынке, так как СРО и общественные организации самостоятельно устанавливают нормы поведения ее участников и защиты прав инвесторов (акционеров). При этом саморегулируемые организации должны регулировать деятельность своих участников более жестко, нежели государство. Таков основополагающий принцип деятельности СРО. Кроме того, СРО и общественные организации создают более гибкие процедуры рассмотрения заявлений и жалоб инвесторов (акционеров), что позволяет более своевременно и оперативно выявлять и пресекать правонарушения. Ограничения, свойственные негосударственным формам защиты прав акционеров. Негосударственная форма защиты прав акционеров по сравнению с государственной имеет некоторые ограничения. Так, СРО может защищать права только тех акционеров, которые являются клиентами ее членов. Общественные организации защищают интересы лишь определенной группы лиц, понесших ущерб от конкретной финансовой компании (для решения этой задачи они и создаются). Федеральный компенсационный фонд защищает интересы лишь тех акционеров – физических лиц, кому был причинен ущерб профессиональным участником, если последний не может возместить ущерб ввиду отсутствия денежных средств и иного имущества. Основные виды защиты прав акционеров негосударственными органами. К таким видам можно отнести: со стороны СРО • контроль за деятельностью своих участников, • рассмотрение жалоб и заявлений на действие участников, • разрешение споров между участниками, а также между участниками и их клиентами в третейском суде, созданном при СРО, • разработку и принятие регулятивных и охранительных норм, касающихся деятельности их участников, • возмещение понесенного акционерами ущерба в результате деятельности ее участников за счет средств создаваемых СРО компенсационных фондов; со стороны общественных организаций • обращение в суд с заявлениями о защите прав и законных интересов акционеров, являющихся ее 189

членами, если последние понесли ущерб на рынке ценных бумаг, • контроль за соблюдением условий хранения и реализации имущества участников, предназначенного для удовлетворения имущественных требований акционеров – ее членов, • возмещение понесенного акционерами (членами организации) ущерба за счет средств создаваемых ею компенсационных и иных фондов, • проведение просветительской и пропагандистской работы среди населения с целью разъяснения механизмов возможных правонарушений на рынке ценных бумаг и их последствий; со стороны Федерального компенсационного фонда • выплаты компенсаций акционерам – физическим лицам, • представление и защита имущественных интересов обратившихся в фонд в суде и в ходе исполнительного производства, • предъявление исков о защите прав и законных интересов обратившихся в фонд, • хранение имущества, предназначенного для удовлетворения имущественных прав акционеров, и участие в его реализации или обеспечение контроля в целях надлежащего хранения и реализации этого имущества в ходе исполнительного производства. Управление денежными средствами и иным имуществом, предназначенными для выплат компенсаций акционерам – физическим лицам, и хранение отмеченного имущества осуществляются в порядке, предусмотренном законодательством Российской Федерации. Устав фонда утверждается Правительством РФ. Для надзора за деятельностью фонда создается попечительский совет фонда, состоящий из представителей Федерального Собрания РФ, ФКЦБ России, иных федеральных органов исполнительной власти, саморегулируемых организаций, общественных объединений акционеров – физических лиц. Фонд ежегодно отчитывается о своей деятельности в порядке, установленном Правительством РФ. Отчет о деятельности фонда публикуется в печатном органе ФКЦБ России. Фонд выплачивает компенсации акционерам – физическим лицам, которые не могут получить возмещение по судебным решениям и приказам ввиду отсутствия у должника денежных средств и иного имущества. Право на получение компенсаций имеют акционеры – физические лица в связи с причинением им ущерба профессиональным участником, имеющим лицензию на осуществление соответствующего вида профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в случаях, предусмотренных нормативными правовыми актами РФ. Источниками формирования средств фонда являются средства федерального бюджета в случаях и порядке, предусмотренных федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год, а также иные источники, предусмотренные уставом фонда в соответствии с законодательством РФ. Перечисленные виды защиты прав акционеров должны применяться комплексно, только системный подход позволит государственным органам, судам, саморегулируемым и общественным организациям, инвесторам эффективно защищать свои права. Ограничения на рынке ценных бумаг в целях защиты прав акционеров. С целью обеспечения защиты прав и интересов физических и юридических лиц, объектом инвестирования которых служат акции и иные ценные бумаги, на рынке ценных бумаг законодательно вводятся определенные ограничения: • запрещается рекламировать и (или) предлагать неограниченному кругу лиц ценные бумаги эмитентов, не раскрывающих информацию в объеме и порядке, предусмотренных законодательством РФ о ценных бумагах для эмитентов, публично размещающих ценные бумаги. Нарушение этого пункта профессиональным участником будет основанием для аннулирования или приостановления действия его лицензии на профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг и (или) для наложения штрафа; • запрещаются публичное размещение, реклама и предложение в любой иной форме неограниченному кругу лиц ценных бумаг, выпуск которых не прошел государственную регистрацию, ценных бумаг, публичное размещение которых запрещено или не предусмотрено законодательством РФ, документов, удостоверяющих денежные и иные обязательства, но при этом не являющихся ценными бумагами согласно законодательству РФ; • запрещается совершение владельцем ценных бумаг любых сделок с принадлежащими ему ценными бумагами до их полной оплаты и регистрации отчета об итогах их выпуска; • решение о размещении посредством закрытой подписки акций и ценных бумаг, конвертируемых в 190

акции, принимается только общим собранием акционеров 2/3 голосов, если необходимость большего числа голосов для принятия этого решения не предусмотрена уставом акционерного общества. Акционерное общество по требованию акционеров, голосовавших против или не принимавших участие в голосовании при решении указанного вопроса, обязано выкупить у них акции. Это требование не распространяется на размещение посредством закрытой подписки только среди акционеров акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, если акционеры имеют возможность приобрести размещаемые акции и ценные бумаги, конвертируемые в акции, пропорционально количеству принадлежащих им акций; • лица, подписавшие проспект эмиссии ценных бумаг, несут солидарно субсидиарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом акционеру вследствие содержащейся в данном проспекте недостоверной и (или) вводящей в заблуждение его информации. Иск о возмещении ущерба по приведенным основаниям может быть предъявлен в суд в течение одного года со дня обнаружения нарушения, но не позднее трех лет со дня начала размещения ценных бумаг. Защита прав акционера со стороны профессиональных участников фондового рынка. Профессиональный участник, предлагающий акционеру услуги на рынке ценных бумаг, обязан по его требованию предоставить следующие документы и информацию: • копию лицензии на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; • копию документа о государственной регистрации профессионального участника в качестве юридического лица или индивидуального предпринимателя; • сведения об органе, выдавшем лицензию на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (его наименование, адрес и телефоны); • сведения об уставном капитале, о размере собственных средств профессионального участника и его резервном фонде. Профессиональный участник при приобретении у него ценных бумаг акционером либо при приобретении им ценных бумаг по поручению акционера обязан по требованию последнего дополнительно предоставить сведения о: • государственной регистрации выпуска этих ценных бумаг и государственный регистрационный номер этого выпуска; • выпуске этих ценных бумаг и проспекте их эмиссии, содержащиеся в решении об их выпуске; • ценах и котировках данных ценных бумаг на организованных рынках ценных бумаг в течение шести недель, предшествовавших дате предъявления акционером требования о предоставлении информации, если эти ценные бумаги включены в листинг организаторов торговли, либо об отсутствии этих ценных бумаг в листинге организаторов торговли; • ценах, по которым эти ценные бумаги покупались и продавались профессиональным участником в течение шести недель, предшествовавших дате предъявления акционером требования о предоставлении информации, либо о том, что такие операции не проводились; • оценке этих ценных бумаг рейтинговым агентством. Профессиональный участник при отчуждении ценных бумаг акционером обязан по требованию акционера дополнительно предоставить следующую информацию о: • ценах и котировках этих ценных бумаг на организованных рынках ценных бумаг в течение шести недель, предшествовавших дате предъявления акционером требования о предоставлении информации, если ценные бумаги включены в листинг организаторов торговли, либо сведения об отсутствии этих ценных бумаг в листинге организаторов торговли; • ценах, по которым эти ценные бумаги покупались и продавались профессиональным участником в течение шести недель, предшествовавших дате предъявления акционером требования о предоставлении информации, либо сведения о том, что такие операции не проводились. Профессиональный участник рынка вправе потребовать от акционера за предоставленную ему в письменной форме информацию плату в размере, не превышающем затрат на ее копирование. Он в любом случае обязан уведомить акционера о его праве получить информацию, приведенную ранее. При этом профессиональный участник, предоставляя услуги акционерам – физическим лицам, обязан проинформировать последних о правах и гарантиях им в соответствии с законодательством. Защита прав акционеров путем информирования акционеров федеральными органами исполнительной власти по рынку ценных бумаг. В целях информирования акционеров и предупреждения их о совершенных и возможных правонарушениях на рынке ценных бумаг ФКЦБ 191

России в своем официальном издании публикует информацию о: • аннулировании или приостановлении действия имеющихся лицензий на осуществление профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг; • саморегулируемых организациях профессиональных участников; • административных взысканиях, наложенных ФКЦБ России; • судебных решениях, вынесенных по искам ФКЦБ России. ФКЦБ России обязана вести информационные базы данных, содержащие открытую и доступную для каждого заинтересованного лица информацию о санкциях, примененных им в отношении лиц, совершивших правонарушения на рынке ценных бумаг, о лицах, совершивших эти правонарушения, о зарегистрированных выпусках ценных бумаг, выданных им лицензиях. Федеральные органы исполнительной власти, регистрирующие выпуски ценных бумаг, обязаны вести информационные базы данных, содержащие открытую и доступную для каждого заинтересованного лица информацию о зарегистрированных выпусках ценных бумаг, об аннулированных выпусках ценных бумаг и о выпусках ценных бумаг, размещение которых приостановлено. Федеральные органы исполнительной власти, лицензирующие деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, обязаны вести информационные базы данных, содержащие открытую и доступную для каждого заинтересованного лица информацию о всех выданных, приостановленных и аннулированных ими лицензиях. ФКЦБ России, иные федеральные органы исполнительной власти, регулирующие рынок ценных бумаг, налоговые и правоохранительные органы вправе проводить публичные слушания по вопросам исполнения и совершенствования законодательства РФ о ценных бумагах. В случае выявления фактов правонарушений на рынке ценных бумаг соответствующие предложения направляются в ФКЦБ России, правоохранительные и иные федеральные органы исполнительной власти согласно их компетенции для решения вопросов о привлечении к ответственности, предусмотренной законодательством РФ. 11.6. Государство как акционер Пути превращения государства в акционера. Наряду с юридическими и физическими лицами акционером российских акционерных обществ может выступать и государство. Такая ситуация наблюдается практически во всех странах мира. Государство (федеральная власть, субъекты Федерации, органы местного самоуправления) становится акционером: а) при проведении приватизации государственных и муниципальных предприятий; б) при выкупе акций акционерных обществ в процессе текущего управления рыночным хозяйством (огосударствление); в) при учреждении акционерных обществ государством или с его участием в случаях, установленных федеральными законами. Общим правилом является то, что Законом «Об акционерных обществах» не разрешено государственным органам и органам местного самоуправления выступать учредителями акционерных обществ, если иное не предусмотрено федеральными законами. Государство как участник приватизации. Особенности создания акционерных обществ при приватизации государственных и муниципальных предприятий, а также деятельность таких акционерных обществ, в которых более 25% закреплено в государственной или муниципальной собственности или в отношении которых закреплено специальное право государства в управлении данными акционерными обществами («золотая акция»), регулируются Федеральным законом «О приватизации государственных и муниципальных предприятий». По критерию участия в капитале и степени влияния государства на управление акционерным обществом можно выделить несколько групп акционерных обществ, в которых: • до 100% капитала принадлежит государству; • государству принадлежит контрольный пакет акций; • государству принадлежит «золотая акция»; • государству принадлежит блокирующий пакет акций (25% плюс одна акция); • государству принадлежит незначительный пакет акций (менее 25%). По состоянию на начало 2001 г. в собственности Российской Федерации (в федеральной 192

собственности) имелись пакеты акций примерно 4 тыс. акционерных обществ со следующим участием государства: • 88 акционерных обществ со 100%-ным участием государства в уставном капитале; • 625 акционерных обществ с участием государства в уставном капитале в размере от 50 до 100%; • 1393 акционерных общества с участием государства в уставном капитале в размере от 25 до 50%; • 1843 акционерных общества с участием государства в уставном капитале в размере менее 25%. Создание акционерных обществ со 100%-ным государственным капиталом призвано решить задачу полной зависимости юридического лица от структур государственного управления, недопущения влияния и утечки информации вне его при одновременной достаточной хозяйственной оперативной самостоятельности для достижения коммерческих и иных целей. Причины участия государства в капитале акционерных обществ. Основные причины образования акционерных обществ с тем или иным процентным участием государства в его капитале таковы: • акционерная форма дает возможность в перспективе без каких – либо организационных преобразований «выбросить» на рынок пакет акций для полной или частичной приватизации таких акционерных обществ и привлечения дополнительных инвестиций с рынка, а не из государственного бюджета; • форма акционерных обществ по определению предполагает широкую хозяйственную самостоятельность. В акционерном обществе с любым процентом участия государства в его капитале, даже со 100%-ным, формальным собственником имущества выступает акционерное общество, а не государство. Хозяйственная самостоятельность является условием высокой коммерциализации его деятельности; • акционирование предполагает преобразование ранее существовавших организационных структур и компетенцию органов управления юридическим лицом. «Золотая акция» как специфическая форма участия государства в акционерных обществах. «Золотая акция» закреплялась за государством в относительно небольших по размерам уставного капитала акционерных обществах. Государственное присутствие в этих обществах носит часто символический характер и ограничивается правом «вето» на принятие решений, касающихся: • внесения изменений и дополнений в устав акционерного общества; • его реорганизации или ликвидации; • его участия в других предприятиях или объединениях предприятий; • передачи в залог или аренду, продажи и отчуждения иными способами имущества, состав которого определяется планом приватизации предприятия. Наличие «золотой акции» позволяло практически полностью приватизировать бывшее государственное предприятие, но при этом не допустить расхищения его имущества, в определенной мере защитить права трудового коллектива и другие нежелательные явления на первых этапах функционирования предприятия как акционерного общества. В дальнейшем «золотая акция» на основе решений соответствующих государственных органов конвертировалась в одну обыкновенную акцию данного акционерного общества и реализовывалась на рынке. Институт государственных представителей. Свои права акционера государство реализует через представителей государства в органах управления акционерных обществ. В настоящее время в акционерных обществах насчитывается около 2,5 тыс. представителей государства. Эта цифра постоянно меняется, ибо, с одной стороны, идет продажа государственных пакетов акций, с другой – создаются новые общества, имеющие государственную долю в уставном капитале. Порядок назначения представителей государства, их функции, порядок принятия ими решений и их отчетность регулируются Положением «О порядке назначения и деятельности представителей Российской Федерации в органах управления и ревизионных комиссиях открытых акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, акции которых находятся в федеральной собственности, а также в отношении которых принято решение об использовании специального права на участие РФ в управлении ими ("золотой акции")». Данное Положение регламентирует деятельность представителей государства в акционерных обществах федерального подчинения, в которых ему принадлежит не менее 98% акций или «золотая акция». Для остальных акционерных обществ никаких нормативных документов федерального уровня не существует, и в практике приходится опираться на данное Положение, которое в случае каких – либо судебных дел оказывается юридически не состоятельным по отношению к акционерным обществам, где доля принадлежащих государству акций существенно ниже 193

стопроцентной. В соответствии с Положением представителями государства в акционерных обществах могут быть: государственные служащие; сотрудники Российского фонда федерального имущества и его территориальных отделений; иные граждане РФ (за исключением избранных в представительные органы государственной власти либо местного самоуправления) на основании договоров, заключаемых в установленном порядке. В акционерных обществах, в отношении которых принято решение об использовании специального права государства («золотой акции»), согласно Положению представителями государства могут быть исключительно государственные служащие.

ГЛАВА 12. Реестр акционеров 12.1. Основные понятия, связанные с учетом акционеров Понятие реестра акционеров. Для проведения собраний акционеров необходимо составление списка лиц (физических и юридических), которые представляют собой на момент проведения данного собрания владельцев акций с правом участия в его работе, или с правом голоса. Если акции являются предъявительскими, то такой список составляется непосредственно перед началом собрания на основе предъявления соответствующих акций. В промежутках между собраниями акционеров список владельцев акций не составляется, поскольку это невозможно сделать (любая форма регистрации предъявительских акций, по сути, превращает их в именные). Согласно российскому законодательству все акции выпускаются только именными, а потому имеется возможность составления и ведения на непрерывной основе реестра акционеров каждого акционерного общества. Реестр акционеров – список зарегистрированных лиц, на имя которых записаны именные акции по состоянию на любую дату, позволяющий идентифицировать их собственников, а также количество, номинальную стоимость и тип (категорию) принадлежащих им акций. Реестр акционеров составляется в системе ведения реестра акционеров. Система ведения реестра акционеров. Составление списка акционеров, располагающих именными акциями, есть непрерывный процесс его обновления и изменения в силу совершающихся сделок с акциями. Это не разовое мероприятие, а потому составление и ведение такого списка требуют соответствующей системы. Система ведения реестра – совокупность взаимосвязанных мер, обеспечивающих идентификацию зарегистрированных в реестре лиц и учет прав на акции на их лицевых счетах по установленным документам и данным, зафиксированным на бумажном и (или) электронном носителях, с целью составления реестра (списка) акционеров. Система ведения реестра должна обеспечивать документирование изменений, вносимых в реестр акционеров, и всех действий держателя реестра по внесению этих изменений, а также хранение этих документов в течение сроков, установленных законодательством РФ. Регистрируемое лицо. Юридические или физические лица, зарегистрированные в системе ведения реестра акционеров, имеют непосредственное отношение к собственности на акции. К таким лицам относятся: • собственник (владелец) акций; • номинальный держатель акций; • доверительный управляющий акциями; • залогодержатель акций. Зарегистрированное лицо – лицо, зарегистрированное в реестре акционеров. Собственник акции (владелец, акционер) – лицо, которому акции принадлежат на праве собственности или ином вещном праве. Номинальный держатель акций – профессиональный участник рынка ценных бумаг или специализированный депозитарий паевого инвестиционного фонда, зарегистрированный в системе ведения реестра акционеров, но не являющийся владельцем акций, находящихся на его лицевом счете, и самостоятельно ведущий учет владельцев этих ценных бумаг. Организация – номинальный держатель вправе на общих основаниях иметь в реестре собственный лицевой счет как владельца акций. Доверительный управляющий акций – профессиональный участник рынка ценных бумаг (юридическое лицо или индивидуальный предприниматель), осуществляющий доверительное 194

управление акциями, переданными ему во владение на определенный срок и принадлежащими другому лицу (учредителю управления), в интересах этого лица или определенных им третьих лиц (выгодоприобретателей) на основании соответствующего договора. Деятельность доверительного управляющего строится согласно лицензии ФКЦБ России. Передача акций в номинальное держание или в доверительное управление не влечет перехода права собственности на них к номинальному держателю или управляющему. Залогодержатель акции – кредитор по обеспеченному залогом обязательству, на имя которого оформлен залог акциями. В соответствии с Гражданским кодексом РФ (ГК РФ) (ст. 334 – 358 гл. 3) залогодержатель вправе при неисполнении обязательства должником получить удовлетворение из стоимости заложенного имущества (ценных бумаг) преимущественно перед другими кредиторами должника (залогодателя). Договор о залоге должен быть заключен в письменной форме. ГК РФ выделяет две основные разновидности залога: с передачей вещи залогодержателю (заклад) или без такой передачи. При залоге имущественного права, удостоверенного акцией, она учитывается в реестре акционеров на лицевом счете залогодержателя. Держатель реестра акций. Держателями реестра акций могут быть: • акционерное общество; • специализированный регистратор. Акционерное общество при всех обстоятельствах ведет и хранит реестр своих акционеров. Если число акционеров не превышает 50, то оно может быть единственным держателем реестра своих акционеров. Если же число акционеров превышает 50, т.е. величину, установленную федеральными законами и нормативными актами, то держателем реестра акционеров должна быть, кроме акционерного общества, еще и независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг и осуществляющая деятельность по ведению реестров ценных бумаг как исключительную. Специализированный регистратор – профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по ведению реестра этих ценных бумаг на основании договоров с их эмитентами. Акционерное общество может заключить договор на ведение реестра только с одним регистратором. Регистратор же может вести реестры акционеров неограниченного числа эмитентов. Права и обязанности держателя реестра, порядок осуществления деятельности по ведению реестра определяются федеральными законами, нормативными правовыми актами ФКЦБ России и договором, заключенным между регистратором и эмитентом. Профессиональный держатель реестра. Специализированный регистратор имеет право привлечь к выполнению функций по приему и передаче информации и документов, необходимых для функционирования системы ведения реестра, других юридических лиц – трансфер – агентов, которые являются его региональными представителями. При этом регистратор не освобождается от ответственности перед эмитентом и владельцами ценных бумаг за достоверный учет их прав. Специализированный регистратор должен прежде всего подтверждать права владельцев акций перед эмитентом, осуществляя в то же время и подтверждение учитываемых им вещных прав на акции. Депозитарий, нанятый собственником акций, для обеспечения их оборота без обращения в реестр, фиксирует права собственности своих клиентов на ценные бумаги как имущество и представляет своих клиентов в реестре обезличенно – в качестве номинального держателя их прав как кредиторов. Функции регистраторов и депозитариев переплетаются, поскольку и тот, и другой ведут реестры акционеров, только первый – весь реестр, второй – часть реестра как номинальный представитель ряда акционеров. Основное отличие депозитарной деятельности от регистраторской состоит в том, что первая связана с учетом прав на акции как имущество, тогда как вторая – с учетом прав, вытекающих из каждого вида акций соответствующего акционерного общества. Под депозитарной деятельностью понимается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг только, если оно совмещается с удостоверением прав на ценные бумаги или с фиксацией данных о ценных бумагах, принадлежащих совокупности депонентов другого депозитария, или с фиксацией данных о ценных бумагах, подлежащих размещению, погашенных или выкупленных эмитентом. Выполнение этих функций считается депозитарной деятельностью и в том случае, если оно не сопровождается хранением сертификатов ценных бумаг (например, при бездокументарной форме выпуска). В то же время ответственное хранение сертификатов ценных бумаг само по себе не является депозитарной 195

деятельностью и осуществляется согласно нормам гражданского законодательства о хранении. Взаимодействие регистратора с владельцами акций строится на правоотношениях, возникающих на основании соответствующих законов, а взаимоотношения депозитария с его клиентами – на основании договорных отношений между ними. Понятие перехода прав собственности на акции. Переход прав собственности или иных вещных прав на акции, отражающийся в учетной системе, происходит при совершении сделок с ними. Основные виды сделок с акциями, в результате которых происходит переход прав собственности на них, в соответствии с Гражданским кодексом РФ следующие: • купля – продажа; • мена; • дарение; • займ; • вклад в имущество юридических лиц при их учреждении; • передача по наследству. По договору купли – продажи ценных бумаг продавец обязуется передать ценные бумаги в собственность покупателю, а покупатель – принять ценные бумаги и уплатить за них оговоренную денежную сумму (цену). По договору мены ценных бумаг каждая сторона обязуется передать в собственность другой стороне одни ценные бумаги в обмен на другие ценные бумаги или иное. К договору мены применяются правила о купле – продаже в случае обмена одних ценных бумаг на другие. Тогда каждая из сторон признается продавцом ценных бумаг, которые она обязуется передать, и покупателем ценных бумаг, которые она обязуется принять в обмен. По договору дарения одна сторона (даритель) безвозмездно передает или обязуется передать определенные ценные бумаги другой стороне (одаряемому) в собственность. По договору займа одна сторона (заимодавец) передает определенные ценные бумаги в собственность другой стороне (заемщику), а заемщик обязуется возвратить заимодавцу через определенное время такое же количество этих ценных бумаг. По договору об учреждении юридического лица одна сторона (участник, акционер, пайщик, товарищ) передает ценные бумаги в собственность другой стороне (вновь создаваемому юридическому лицу) в качестве первоначального вклада в имущество. Сделки купли – продажи ценных бумаг, мены ценных бумаг, их дарения, займа ценных бумаг совершаются, а учредительный договор с указанием передаваемых ценных бумаг и их стоимостной оценки заключается в простой письменной форме. В случае смерти гражданина право собственности на принадлежащие ему ценные бумаги переходит по наследству к другим лицам в соответствии с завещанием или законом. При передаче прав собственности в результате наследования держателю реестра предоставляется свидетельство о праве на наследование, выданное нотариальной конторой или органом, уполномоченным осуществлять нотариальные действия, либо нотариально удостоверенная копия этого свидетельства. В случае реорганизации юридического лица право собственности на принадлежащие ему акции переходит к юридическим лицам – правопреемникам реорганизационного юридического лица. При передаче прав собственности на ценные бумаги по распоряжению или решению суда держателю реестра предоставляются копии этих документов, заверенные соответствующим судом или иным способом, установленным действующим законодательством. 12.2. Порядок работы специализированного регистратора Договор на ведение реестра акционеров. Регистратор осуществляет деятельность по ведению реестра акционеров на основании договора с акционерным обществом. При этом один регистратор должен вести реестр всех именных ценных бумаг данного акционерного общества, а не только реестр его акций. Регистратор должен иметь собственный капитал в размере не менее чем 50 млн руб. Акционерное общество может быть учредителем специализированного регистратора, но его доля в уставном капитале последнего не может быть более 20%. Основные условия договора. В договоре на ведение реестра предусматриваются следующие обязанности регистратора: • ведение реестра по всем ценным бумагам эмитента; • оказание услуг, предусмотренных договором на ведение реестра, на основе принятой 196

регистратором технологии учета и используемого им программного обеспечения; • выполнение всех типов операций, предусмотренных законодательством, в установленные сроки; • предоставление списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров; • предоставление эмитенту (на основании письменного запроса эмитента) списка лиц, имеющих право на получение доходов по ценным бумагам; • обеспечение сохранности и конфиденциальности информации, содержащейся в реестре; • обеспечение сохранности реестра, включая все документы, на основании которых осуществлялись операции в реестре; • иные условия, предусмотренные законодательством РФ, нормативными актами ФКЦБ России или соглашением сторон. В договоре также могут быть предусмотрены следующие дополнительные условия: • организация выплаты доходов по ценным бумагам; • организация и проведение общих собраний акционеров; • оказание консультационных услуг эмитенту в пределах полномочий регистратора. Правила ведения реестра владельцев ценных бумаг. Данные правила, разработанные и утвержденные регистратором, детализируют порядок его взаимодействия с зарегистрированными лицами. Основные разделы правил посвящены: • процедуре и требованиям к документам для открытия счета в реестре и изменениям реквизитов счета; • процедуре подачи документов для внесения записей в реестр; • процедуре получения информации из реестра зарегистрированными лицами; • процедуре информирования зарегистрированных лиц о тех или иных корпоративных действиях, проводимых регистратором (конвертация, проведение собрания, расчет дивиденда); • описанию формы бланков основных документов, используемых регистратором (анкета зарегистрированного лица, передаточное распоряжение, выписка из реестра и т.д.); • форме договоров с трансфер – агентами; • возможным случаям отказа в проведении операций; • предельным срокам исполнения операций (не противоречащим Положению о ведении реестра). Обязанности профессионального регистратора. В соответствии с законодательством РФ регистратор обязан: • открывать лицевые счета в порядке, установленном ФКЦБ России; • исполнять операции по лицевым счетам согласно порядку и срокам, предусмотренным ФКЦБ России; • устанавливать размер оплаты за оказание услуг по требованиям ФКЦБ России; • принимать передаточное распоряжение, если оно предоставлено зарегистрированным лицом, передающим ценные бумаги, или лицом, на лицевой счет которого должны быть зачислены ценные бумаги, или уполномоченным представителем одного из этих лиц, или иным способом в соответствии с правилами ведения реестра; • проверять полномочия лиц, подписавших документы; • сверять подписи на распоряжениях с имеющимся образцом; • ежедневно сверять количество, тип (категорию), вид, государственный регистрационный номер выпуска размещенных ценных бумаг с количеством ценных бумаг, учитываемых на счетах зарегистрированных лиц, эмиссионном счете эмитента, лицевом счете эмитента; • предоставлять информацию из реестра в порядке, установленном ФКЦБ России; • соблюдать установленный нормативными актами ФКЦБ России порядок передачи реестра при прекращении действия договора с эмитентом; • в течение времени, установленного правилами ведения реестра, но не менее чем четыре часа каждый рабочий день обеспечивать эмитенту, зарегистрированным лицам, уполномоченным представителям возможность предоставления распоряжений и получения информации из реестра; • по распоряжению эмитента или лиц, имеющих на это право в соответствии с законодательством РФ, предоставлять им список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров; • по распоряжению эмитента или лиц, имеющих на это право согласно законодательству РФ, предоставлять им список лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров; • по распоряжению эмитента предоставлять ему список лиц, имеющих право на получение доходов по ценным бумагам; 197

•

информировать зарегистрированных лиц по их запросам о правах, закрепленных ценными бумагами, и о способах и порядке осуществления этих прав; • обеспечивать хранение в течение сроков, установленных нормативными актами ФКЦБ России, документов, являющихся основанием для внесения записей в реестр; • хранить информацию о зарегистрированном лице не менее трех лет после списания с его счета всех ценных бумаг. Общие требования к системе ведения реестра. Держатель реестра, как регистратор, так и в предусмотренном законодательством случае эмитент, проводит операции в системе ведения реестра на основании распоряжений зарегистрированного лица или его уполномоченного представителя. При документарной форме ценных бумаг, предусматривающей нахождение ценных бумаг у их владельцев, помимо распоряжения предоставляется также сертификат ценной бумаги. При этом имя (наименование) лица, указанного в сертификате в качестве владельца, должно соответствовать имени (наименованию) зарегистрированного лица, указанного в распоряжении о передаче ценных бумаг. Для правильного учета прав и корректного проведения операций реестр должен включать данные, достаточные для идентификации зарегистрированных лиц и ценных бумаг, учитываемых на их лицевых счетах. Реестр содержит сведения о регистраторе, его обособленных подразделениях и трансфер – агентах, а также об эмитентах. Сведения об эмитенте в реестре. О каждом эмитенте сообщается следующая информация: • полное и краткое наименование; • номер и дата государственной регистрации; • наименование государственного органа, выполняющего регистрацию; • местонахождение, почтовый адрес; • номер телефона, факса; • размер уставного капитала; • имя руководителя исполнительного органа; • идентификационный номер налогоплательщика. Функции регистратора. Основные функции регистратора включают ведение: • лицевых счетов зарегистрированных лиц; • учета ценных бумаг на эмиссионном и лицевом счетах эмитента; • регистрационного журнала отдельно по каждому эмитенту и по всем его ценным бумагам; • журнала учета выданных, погашенных и утраченных сертификатов отдельно по каждому эмитенту (при документарной форме выпуска ценных бумаг); • документов, являющихся основанием для внесения записей в реестр; • учета запросов, полученных от зарегистрированных лиц, и ответов по ним, включая отказы от внесения записей в реестр; • учета начисленных доходов по ценным бумагам. Понятие и виды лицевого счета. Лицевой счет – совокупность данных о зарегистрированном лице, включающая информацию о его ценных бумагах, обременении их обязательствами, а также о проведенных с ними операциях. Существуют следующие виды лицевых счетов: • эмиссионный счет эмитента – счет, открываемый эмитенту для зачисления на него ценных бумаг, выпуск которых зарегистрирован в установленном порядке, и для их последующего списания при аннулировании (погашении) ценных бумаг; • лицевой счет эмитента – счет, открываемый эмитенту на основе его письменного распоряжения, для зачисления на него ценных бумаг, выкупленных (приобретенных) эмитентом в случаях, предусмотренных Законом «Об акционерных обществах»; • лицевой счет зарегистрированного лица – счет, открываемый владельцу, номинальному держателю, залогодержателю или доверительному управляющему. Лицевой счет зарегистрированного лица. На таком счете регистрируется следующая информация: • данные, содержащиеся в анкете зарегистрированного лица; • информация о количестве ценных бумаг, виде, типе (категории), государственном регистрационном номере выпуска ценных бумаг, учитываемых на лицевом счете зарегистрированного лица, в том числе обремененных обязательствами и (или) в отношении которых произведено блокирование операций; • список операций, представляющий часть регистрационного журнала, содержащую записи по 198

лицевому счету зарегистрированного лица. Если регистратор (при формировании, передаче реестра или при размещении новых акций) выявляет, что количество ценных бумаг, учитываемых на счетах зарегистрированных лиц, меньше общего количества выпущенных и размещенных ценных бумаг данного вида, типа (категории), то он обязан открыть счет «ценные бумаги неустановленных лиц». Ценные бумаги зачисляются на этот счет по распоряжению эмитента; со счета они списываются на основании документов, подтверждающих права на ценные бумаги, учитываемые на счете «ценные бумаги неустановленных лиц». Единственной операцией по счету со статусом «ценные бумаги неустановленного лица» может быть внесение всех сведений, предусмотренных Положением о ведении реестра, в анкету зарегистрированного лица с одновременной отменой данного статуса. Обязанности зарегистрированного лица. В соответствии с действующим законодательством РФ зарегистрированные лица обязаны: • соблюдать правила предоставления информации в систему ведения реестра; • предоставлять регистратору полные и достоверные данные, необходимые для открытия лицевого счета; • предоставлять регистратору информацию об изменении данных, содержащихся в анкете операций по лицевому счету; • гарантировать, что в случае передачи ценных бумаг не будут нарушены ограничения, установленные законодательством РФ, уставом эмитента или вступившим в законную силу решением суда; • оплачивать услуги регистратора согласно прейскуранту. В случае непредоставления зарегистрированными лицами информации об изменении данных, содержащихся в анкете зарегистрированного лица, или предоставления ими неполной или недостоверной информации об изменении указанных данных регистратор не несет ответственности за причиненные в связи с этим убытки. 12.3. Операции по ведению реестра акционеров Операции регистратора. Деятельность по ведению реестра акционеров распадается на ряд операций, выполняемых регистратором. Сущность этих операций состоит в постоянном изменении информации, содержащейся на лицевом счете, и подготовке и предоставлении информации из реестра. Для проведения своих операций регистратор не вправе требовать от зарегистрированного лица предоставления документов, не предусмотренных законодательством РФ. Регистратор проводит операции в реестре, если: • ему предоставлены все необходимые документы; • предоставленные документы содержат необходимую информацию; • количество ценных бумаг, определенных в передаточном распоряжении или ином документе, являющемся основанием для внесения записей в реестр, не превышает количества ценных бумаг, учитываемых на лицевом счете зарегистрированного лица, передающего ценные бумаги; • сверена подпись зарегистрированного лица или его уполномоченного представителя; • лицо, обратившееся к регистратору, оплатило его услуги в соответствии с прейскурантом или представило гарантии об оплате; • отсутствует блокирование операций по лицевому счету зарегистрированного лица, передающего ценные бумаги. Основные операции по ведению реестра. К основным операциям, выполняемым регистратором, относятся: • открытие лицевого счета; • внесение изменений в информацию лицевого счета о зарегистрированном лице; • внесение в реестр записей о переходе прав собственности на ценные бумаги; • внесение в реестр записей о блокировании операций по лицевому счету; • внесение в реестр записей об обремененных ценных бумагах; • внесение в реестр записей о зачислении и списании ценных бумаг со счета номинального держателя; • операции по поручению эмитента; • операции с сертификатами ценных бумаг; 199

• предоставление информации из реестра. Открытие лицевого счета производится перед зачислением на него ценных бумаг или оформлением залога либо одновременно с предоставлением передаточного или залогового распоряжения. Поэтому регистратор не имеет права принимать такое распоряжение, если не предоставлены документы, необходимые для открытия лицевого счета. Операции по поручению эмитента – обычно наиболее сложный и массовый вид операций, выполняемых при ведении реестра. Они касаются способов размещения акций среди участников рынка. Регистрационные операции при распределении акций. При распределении акций в случае учреждения акционерного общества, распределении дополнительных акций, а также размещении иных ценных бумаг посредством подписки регистратор совершает следующие действия: • вносит в реестр информацию об эмитенте (при учреждении акционерного общества); • вносит в реестр информацию о выпуске ценных бумаг; • открывает эмиссионный счет эмитента и (или) зачисляет на него ценные бумаги в количестве, указанном в решении о выпуске ценных бумаг; • открывает лицевые счета зарегистрированным лицам и зачисляет на них (посредством списания ценных бумаг с эмиссионного счета эмитента) ценные бумаги в количестве, определенном в решении о выпуске ценных бумаг или документах, являющихся основанием для внесения в реестр записей о приобретении ценных бумаг; • проводит аннулирование неразмещенных ценных бумаг согласно отчету об итогах выпуска ценных бумаг; • проводит сверку количества размещенных ценных бумаг с количеством ценных бумаг, зачисленных на лицевые счета зарегистрированных лиц. Регистрационные операции при конвертации акций. В случае размещения ценных бумаг посредством конвертации регистратор последовательно выполняет следующие действия: • вносит в реестр информацию о выпуске ценных бумаг; • зачисляет на эмиссионный счет эмитента ценные бумаги, в которые конвертируются ценные бумаги предыдущего выпуска, в количестве, указанном в решении о выпуске ценных бумаг; • проводит конвертацию ценных бумаг посредством перевода соответствующего количества ценных бумаг нового выпуска с эмиссионного счета эмитента на лицевые счета зарегистрированных лиц на эмиссионный счет эмитента; • проводит аннулирование ценных бумаг предыдущего выпуска; • сверяет количество размещенных ценных бумаг с количеством ценных бумаг, зачисленных на лицевые счета зарегистрированных лиц. Записи о конвертации вносятся регистратором относительно всего выпуска или относительно ценных бумаг, принадлежащих отдельным владельцам (если это предусмотрено решением о выпуске ценных бумаг). В первом случае записи должны быть внесены в день, отмеченный в зарегистрированном решении о выпуске ценных бумаг, по данным реестра на этот день; во втором – в течение трех дней с момента получения распоряжения от владельцев ценных бумаг. В то же время следует помнить, что операции конвертации ценных бумаг проводятся только после государственной регистрации выпуска ценных бумаг, в которые осуществляется конвертация. Если в результате конвертации акций либо распределения дополнительных акций их количество у отдельных зарегистрированных лиц составляет дробное число, регистратор: • учитывает на счетах акционеров дробное число акций нового выпуска; • обособленно учитывает дробные акции каждого зарегистрированного лица; • предоставляет эмитенту список зарегистрированных лиц с указанием принадлежащих им дробных акций; • на основании документов, подтверждающих выкуп эмитентом дробных акций, зачисляет их на лицевой счет эмитента. Регистрационные операции при признании выпуска акций несостоявшимся. В случае признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным регистратором должны быть предприняты следующие действия: • на третий рабочий день после получения уведомления об аннулировании государственной регистрации выпуска ценных бумаг он приостанавливает все операции по лицевым счетам зарегистрированных лиц, связанные с обращением соответствующих ценных бумаг, за исключением списания этих ценных бумаг с лицевого счета зарегистрированного лица на 200

эмиссионный счет эмитента; • списывает ценные бумаги, выпуск которых признан несостоявшимся (недействительным), с лицевого счета зарегистрированного лица на эмиссионный счет эмитента; • в срок не позднее четырех дней с даты получения уведомления об аннулировании государственной регистрации выпуска ценных бумаг составляет список владельцев этих ценных бумаг в двух экземплярах с включением в него: полного наименования эмитента, его местонахождения, наименования государственного органа, регистрирующего эмитента, номера и даты регистрации, фамилии, имени, отчества или полного наименования зарегистрированного лица, номера лицевого счета зарегистрированного лица, на котором учитываются ценные бумаги, государственная регистрация выпуска которых аннулирована, количества ценных бумаг, вида, типа (категории) ценных бумаг, государственного регистрационного номера выпуска ценных бумаг, государственная регистрация выпуска которых аннулирована, с указанием количества ценных бумаг, обремененных обязательствами и (или) в отношении которых осуществлено блокирование операций, списка владельцев ценных бумаг, государственная регистрация выпуска которых аннулирована, составленного на дату приостановки операций по лицевым счетам зарегистрированных лиц; в срок не позднее следующего дня после составления списка владельцев ценных бумаг, государственная регистрация выпуска которых аннулирована, вносит в реестр запись об аннулировании этих ценных бумаг, а также выполняет иные операции, связанные с аннулированием ценных бумаг эмитента. Регистрационные операции при погашении акций. При погашении ценных бумаг регистратор: • в день погашения ценных бумаг, установленный решением об их выпуске, приостанавливает по счетам зарегистрированных лиц все операции, связанные с обращением ценных бумаг; • в течение одного дня с даты предоставления эмитентом документа, подтверждающего проведение расчетов с владельцами ценных бумаг, списывает ценные бумаги со счетов зарегистрированных лиц на лицевой счет эмитента; • вносит запись об аннулировании ценных бумаг. Однако решением о выпуске ценных бумаг может быть предусмотрен иной порядок их погашения. Регистрационные операции при аннулировании акций. Запись об аннулировании ценных бумаг вносится регистратором в случаях: • размещения меньшего количества ценных бумаг, чем предусмотрено решением об их выпуске; • уменьшения уставного капитала акционерного общества; • конвертации ценных бумаг; • признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся (недействительным); • погашения ценных бумаг; • других, предусмотренных законодательством РФ. При размещении меньшего количества ценных бумаг, чем предусмотрено решением об их выпуске, регистратор вносит запись об аннулировании только неразмещенных ценных бумаг, учитываемых на эмиссионном счете эмитента, на основании зарегистрированного отчета об итогах выпуска ценных бумаг в течение трех рабочих дней с даты получения такого отчета. При уменьшении уставного капитала акционерного общества регистратор вносит запись об аннулировании выкупленных эмитентом акций, учитываемых на его лицевом счете, в течение одного рабочего дня с даты предоставления регистратору соответствующих изменений в уставе акционерного общества, зарегистрированных в установленном законодательством порядке. В случае конвертации ценных бумаг запись об аннулировании ценных бумаг предыдущего выпуска вносится регистратором в день, указанный в зарегистрированном решении о выпуске ценных бумаг. Составление реестра акционеров для проведения общего собрания. По распоряжению эмитента или лиц, имеющих на это право согласно законодательству, регистратор предоставляет список акционеров, имеющих право на участие в общем собрании, составленный на дату, отмеченную в распоряжении. Ответственность за соответствие установленной даты требованиям законодательства РФ несет обратившееся лицо. Такой список должен содержать: • фамилию, имя, отчество акционера; • вид, номер, серию, дату и место выдачи документа, удостоверяющего личность; • наименование органа, выдавшего документ; 201

• место проживания или регистрации; • адрес для направления корреспонденции; • количество акций с указанием типа (категории). На основании дополнительного соглашения к договору на ведение реестра регистратор по поручению эмитента может подготовить и направить зарегистрированным лицам уведомления о проведении общего собрания и бюллетени для заочного голосования, а также исполнять функции счетной комиссии. Регистратор вправе требовать от номинального держателя предоставления списка владельцев, в отношении ценных бумаг которых он является номинальным держателем, по состоянию на определенную дату. Список должен содержать данные, предусмотренные для списка акционеров, имеющих право на участие в общем собрании акционеров. Номинальный держатель обязан составить требуемый список и направить его регистратору в течение семи дней после получения требования. Если требуемый список необходим для составления реестра, то номинальный держатель не получает вознаграждения за его составление. За отказ от предоставления указанных списков регистратору номинальный держатель несет ответственность перед регистратором, своими клиентами и эмитентом в соответствии с законодательством РФ. Если номинальный держатель не предоставил регистратору указанный список в установленный срок, регистратор обязан в течение десяти дней по его истечении в письменной форме уведомить об этом ФКЦБ России. Составление реестра лиц, имеющих право на получение дивидендов по акциям. При принятии решения о выплате дивидендов эмитент направляет регистратору распоряжение о подготовке списка зарегистрированных лиц, имеющих право на них на дату, отмеченную в распоряжении. При этом ответственность за соответствие установленной даты требованиям законодательства РФ несет эмитент. Список зарегистрированных лиц, имеющих право на получение доходов по ценным бумагам, должен содержать: • фамилию, имя, отчество зарегистрированного лица; • вид, номер, серию, дату и место выдачи документа, удостоверяющего личность; • наименование органа, выдавшего документ; • место проживания или регистрации; • адрес для направления корреспонденции; • количество ценных бумаг с указанием вида, типа (категории); • сумму начисленного дохода; • сумму налоговых выплат, подлежащую удержанию; • сумму к выплате. Операции с сертификатами акций. Все операции, проводимые регистратором с сертификатами ценных бумаг, фиксируются в журнале выданных, погашенных и утраченных сертификатов. Перед погашением сертификатов ценных бумаг регистратор должен удостовериться в их подлинности. Регистратор обязан хранить погашенные сертификаты ценных бумаг в архиве в течение трех лет, после чего они подлежат уничтожению с предварительным составлением акта об уничтожении. Порядок получения информации из реестра. Право на получение информации из реестра имеют: • эмитент; • уполномоченные представители государственных органов; • зарегистрированные лица. Для получения информации из реестра обратившееся лицо предоставляет регистратору распоряжение на выдачу информации из реестра. Информация из реестра предоставляется в письменной форме. Эмитент для получения информации направляет регистратору распоряжение с указанием объема требуемой информации. Кроме того, он должен предоставить регистратору список должностных лиц, которые имеют право на получение информации из реестра, и определить объем информации, которую имеет право получить каждое из этих должностных лиц. Судебные, правоохранительные и налоговые органы, а также иные уполномоченные государственные органы могут получить информацию из реестра, необходимую им для осуществления своей деятельности согласно законодательству РФ. Регистратор предоставляет информацию при получении запроса в письменной форме, подписанного должностным лицом соответствующего органа и скрепленного печатью. В запросе определяются 202

перечень запрашиваемой информации и основания для ее получения. Права зарегистрированного лица на получение информации из реестра. Зарегистрированное лицо имеет право получить информацию: • о внесенной в реестр информации о нем и учитываемых на его лицевом счете ценных бумагах; • обо всех записях на его лицевом счете; • о процентном соотношении общего количества принадлежащих ему ценных бумаг к уставному капиталу эмитента и общему количеству ценных бумаг данного типа (категории); • об эмитенте, его учредителях, а также о размере объявленного и оплаченного уставного капитала; • о регистраторе; • другие данные в соответствии с законодательством РФ. Регистратор обязан предоставить зарегистрированным в реестре лицам, владеющим более чем 1% голосующих акций эмитента, данные из реестра об именах владельцев, количестве, типе (категории) и номинальной стоимости принадлежащих им ценных бумаг. По распоряжению зарегистрированного лица регистратор обязан предоставить ему справку о наличии на его счете указанного в распоряжении количества ценных бумаг определенного вида и типа при условии, если оно не превышает количества ценных бумаг данного вида и типа, учитываемых на его лицевом счете. По распоряжению зарегистрированного лица или его уполномоченного представителя регистратор обязан предоставить ему требуемую выписку из реестра в течение пяти рабочих дней. Залогодержатель вправе получить выписку в отношении ценных бумаг, являющихся предметом залога. Регистратор не имеет права требовать от зарегистрированного лица предоставления и (или) возврата ранее выданных выписок из реестра как при документарной, так и при бездокументарной формах выпуска ценных бумаг. Уведомление об операциях зарегистрированного лица. По распоряжению зарегистрированного лица, со счета которого списаны ценные бумаги, или лица, на счет которого зачислены ценные бумаги, регистратор обязан в течение одного рабочего дня после проведения операции выдать уведомление, содержащее: • номер лицевого счета, фамилию, имя, отчество и вид зарегистрированного лица, со счета которого списаны ценные бумаги; • номер лицевого счета, фамилию, имя, отчество и вид зарегистрированного лица, на счет которого зачислены ценные бумаги; • дату исполнения операции; • полное наименование эмитента, местонахождение эмитента, наименование органа, выполнившего регистрацию, номер и дату регистрации; • количество, государственный регистрационный номер выпуска ценных бумаг, вид, тип (категорию) ценных бумаг; • основание для внесения записей в реестр; • полное официальное наименование, местонахождение и телефон регистратора. Уведомление заверяется печатью и подписью уполномоченного лица регистратора. По требованию зарегистрированного лица регистратор обязан предоставить ему справку об операциях по его лицевому счету за любой указанный период. Основания для проведения операций в реестре. Операции в реестре производятся регистратором на основании подлинников документов или их копий, удостоверенных нотариально или иным способом, предусмотренным законодательством РФ. Распоряжения при этом должны иметь форму, установленную регистратором и не противоречащую требованиям ФКЦБ России. Распоряжения должны быть подписаны зарегистрированным лицом либо лицом, действующим от его имени по доверенности. Документы должны быть заполнены разборчиво, не содержать исправлений и помарок. Зарегистрированные лица или их уполномоченные представители идентифицируются на основании документа, удостоверяющего личность. После принятия документов регистратор выдает обратившемуся лицу документ, подтверждающий факт приема и содержащий дату приема, фамилию, имя, отчество уполномоченного лица, его подпись и печать регистратора. Документы, являющиеся основанием для внесения записей в реестр, должны храниться не менее трех лет с момента их поступления. Анкета зарегистрированного лица должна храниться не менее трех лет после списания со счета зарегистрированного лица всех ценных бумаг. 203

Основания для отказа от внесения изменений в реестр. Регистратор имеет право отказать во внесении записи в реестр в связи с произведенной операцией в случаях: • не предоставлены все документы, необходимые для внесения записей в реестр; • предоставленные документы не содержат всей требуемой информации либо содержат информацию, не соответствующую имеющейся у регистратора; • операции по счету зарегистрированного лица, в отношении которого предоставлено распоряжение о списании ценных бумаг, блокированы; • в реестре отсутствует анкета зарегистрированного лица с образцом его подписи, документы не предоставлены лично зарегистрированным лицом, подпись на распоряжении не заверена одним из способов, предусмотренных нормативными актами ФКЦБ России; • у регистратора есть существенные и обоснованные сомнения в подлинности незаверенной подписи на документах; • в реестре не содержится информация о лице, передающем ценные бумаги, и о ценных бумагах, в отношении которых предоставлено распоряжение о внесении записей в реестр, отсутствие этой информации не связано с ошибкой регистратора; • количество ценных бумаг, указанных в распоряжении или ином документе, являющемся основанием для внесения записей в реестр, превышает количество ценных бумаг, учитываемых на лицевом счете зарегистрированного лица; • стороны по сделке не оплатили или не предоставили гарантию по оплате услуг регистратора в размере, установленном прейскурантом регистратора. Регистратор не имеет права отказать во внесении записей в реестр из – за ошибки, допущенной регистратором или эмитентом. Регистратор вправе: • аннулировать внесенные в реестр записи; • прекращать исполнение распоряжения, оформленного надлежащим образом, по требованию зарегистрированного лица или его уполномоченного представителя; • предъявлять при внесении записи в реестр требования к зарегистрированным лицам и приобретателям ценных бумаг, не предусмотренные законодательством РФ; • совершать сделки с ценными бумагами эмитента, реестр которого он ведет.

ГЛАВА 13. Депозитарное обслуживание акционеров 13.1. Понятие депозитарных услуг Депозитарные услуги, или депозитарная деятельность. Любая услуга связывает того, кто ее оказывает, с лицом, которому она оказывается. Владелец акции достаточно часто нуждается в услугах по хранению принадлежащих ему акций, но не в качестве хранения имущества или денег, а с целью учета и переучета прав на акции, с которыми осуществляются сделки. Для владельца акции это – депозитарная услуга, а для того, кто ее оказывает, – депозитарная деятельность. Депозитарные услуги (депозитарная деятельность) – услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и (или) учету и переходу прав на ценные бумаги. Обычное хранение сертификатов ценных бумаг, не сопровождающееся учетом и удостоверением прав на ценные бумаги, не является депозитарной деятельностью. Если составление реестра акционеров есть услуга, которая предоставляется преимущественно акционерному обществу, то депозитарные услуги в большей степени есть услуги непосредственно для акционеров как владельцев ценных бумаг. Депозитарий. Депозитарий – участник рынка ценных бумаг, оказывающий депозитарные услуги или выполняющий депозитарную деятельность. Депозитарием может быть только юридическое лицо – профессиональный участник рынка ценных бумаг, действующий на основании лицензии. На осуществление депозитарной деятельности выдается лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг. Первоначально лицензия выдается сроком на 3 года, в последующем – без ограничения срока действия. При получении лицензии, а также при дальнейшем выполнении депозитарной деятельности организация должна выполнять ряд обязательных условий, в частности: соблюдение законодательства РФ о ценных бумагах; соответствие собственных средств и финансовых показателей организации 204

установленным нормативам; наличие в штате организации контролера; соответствие руководителей, контролера и не менее половины специалистов организации квалификационным требованиям ФКЦБ России (наличие у них квалификационных аттестатов ФКЦБ России) и др. При получении лицензий на осуществление нескольких видов профессиональной деятельности необходимо соблюдение дополнительных условий. Понятие депонента. Депонент – лицо, пользующееся услугами депозитария, или клиент депозитария. Депонентом может являться юридическое или физическое лицо, которое представляет владельца акций, или другой депозитарий, выступающий в качестве номинального держателя ценных бумаг своих клиентов. Депонентами могут выступать также залогодержатели ценных бумаг и доверительные управляющие ценными бумагами. Между депозитарием и депонентом заключается депозитарный договор, регулирующий их отношения в процессе депозитарной деятельности. Основные положения депозитарного договора. В целях защиты интересов депонентов нормативные акты устанавливают ряд положений, не позволяющих депозитарию каким-либо образом посягать на права владельцев акций – клиентов депозитария. Все эти положения обязательно учитываются в депозитарном договоре: • заключение депозитарного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на акции; • депозитарий не имеет права распоряжаться ценными бумагами депонента. Все действия с ценными бумагами производятся только по поручению депонента и оговариваются депозитарным договором; • депозитарий обязан предоставлять клиенту отчеты о проведенных операциях с ценными бумагами клиента; • при заключении депозитарного договора депозитарий не может ставить условия, которые лишают владельцев ценных бумаг прав, закрепленных этими ценными бумагами; • в случае судебных разбирательств на ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария; • депозитарий обязан возместить клиенту убытки, если он не выполнил, выполнил некачественно или неполностью свои обязанности по хранению ценных бумаг и учету прав на ценные бумаги. Если депозитарий становится депонентом другого депозитария, он отвечает перед клиентом за его действия, как за свои собственные. Основные функции депозитария. К ним относятся: • прием от клиента и выдача по первому требованию клиента принадлежащих ему ценных бумаг; • учет и удостоверение прав по ценным бумагам клиентов в течение срока владения ими и при передаче их от одних собственников к другим; • предоставление услуг, содействующих реализации владельцами ценных бумаг их прав, включая право на участие в управлении акционерными обществами, на получение дивидендов, доходов и других платежей по ценным бумагам; • передача информации и документов от эмитентов или держателей реестра к владельцам ценных бумаг и обратно для того, чтобы владельцы могли осуществлять права по принадлежащим им ценным бумагам. Очевидно, что при безукоризненном выполнении перечисленных требований законодательства владелец ценных бумаг становится практически полностью защищенным от возможных злоумышленных действий в отношении его прав на ценные бумаги. Необходимость депозитария и депозитарных услуг. Потребность в депозитарных услугах в российских условиях возникает в трех основных случаях. Во-первых, при обязательном централизованном хранении документарных ценных бумаг. Депозитарий хранит все сертификаты документарных ценных бумаг или один глобальный сертификат, а права по ценным бумагам удостоверяются записями по счетам депо данного депозитария. Здесь владелец ценных бумаг уже с момента размещения выпуска вступает во взаимоотношения с депозитарием. Такая схема учета прав на ценные бумаги используется при размещении и обращении облигаций. Во-вторых, депозитарий становится необходимым владельцу ценных бумаг, когда последний хочет продать свои или купить другие ценные бумаги. Если произошла единичная продажа «из рук в руки», он может ограничиться услугами реестродержателя по перерегистрации прав собственности. Однако в случае регулярных сделок удобнее и выгоднее пользоваться услугами депозитария, обслуживающего 205

клиента. При торговле на организованном рынке использование услуг депозитария, обслуживающего организатора торговли, – необходимость. В-третьих, существуют специализированные депозитарии паевых инвестиционных фондов. Они выполняют ведение реестра владельцев инвестиционных паев, функции по расчету стоимости чистых активов и стоимости инвестиционного пая, функции агента по размещению и выкупу инвестиционных паев. Их функционирование имеет свою специфику и рассматриваться не будет. Типы депозитариев. В международной практике принято выделять следующие типы депозитариев. Кастодиальный депозитарий – депозитарий, обслуживающий отдельных клиентов и не обслуживающий организованные рынки ценных бумаг. Депонентами такого депозитария, как правило, являются инвесторы, не осуществляющие брокерской и дилерской деятельности. Расчетный депозитарий – депозитарий, обслуживающий только организованные рынки ценных бумаг и имеющий договор на обслуживание операций, выполняемых в их торговых системах. Депонентами такого депозитария выступают, как правило, профессиональные участники рынка ценных бумаг – брокеры и дилеры, работающие в организованных торговых системах. Кастодиальные депозитарии разделяются на два подтипа: • специализированный кастодиальный депозитарий – кастодиальный депозитарий, который не совмещает депозитарную деятельность с брокерской или дилерской деятельностью. К этому типу относятся также депозитарии паевых инвестиционных фондов; • неспециализированный кастодиальный депозитарий – кастодиальный депозитарий, который может совмещать депозитарную деятельность с брокерской или дилерской деятельностью. Попечители и трансфер – агенты. Для улучшения взаимоотношений между депозитарием и депонентом, а также между депозитариями и регистраторами возможно привлечение посредников – попечителей счетов и трансфер – агентов. Депонент может назначить своего представителя в депозитарии – попечителя счета, выполняющего все взаимоотношения с депозитарием. Попечитель счета на основании договора с депонентом может от его лица производить операции по его депозитарному счету. В качестве попечителей счетов клиентов, открытых у депозитария, могут выступать профессиональные участники рынка ценных бумаг, имеющие лицензию. При наличии попечителя счета клиент не может самостоятельно передавать депозитарию поручения. У каждого счета депо не может быть более одного попечителя. Депозитарии могут пользоваться курьерскими услугами специализированных организаций – трансфер – агентов, которые на основании договоров с депозитариями обмениваются информацией между ними, их клиентами, а также между депозитариями и регистраторами. Попечители счетов и трансфер – агенты не подтверждают прав, связанных с ценными бумагами, и не являются элементами депозитария. Расчетный депозитарий. В российской практике законодательно оформлены лишь расчетные депозитарии, деятельность которых именуется депозитарной деятельностью, связанной с осуществлением депозитарных операций по итогам сделок, совершенных через организаторов торговли. Она имеет свои особенности лицензирования и функционирования. Термин «кастодиальный депозитарий» в отечественном законодательстве не получил отражения, однако депозитарии, не обслуживающие организаторов торговли, а только работающие с клиентами – физическими и юридическими лицами, фактически выполняют функции кастодиального депозитария. Основные услуги, предоставляемые депозитарием акционеру. Депозитарий, обслуживающий клиента, интересен владельцу ценных бумаг комплексом услуг, которые он предоставляет. К ним можно отнести: • учет и хранение документарных и бездокументарных эмиссионных ценных бумаг; • перечисление доходов по ценным бумагам; • обслуживание корпоративных действий; • отслеживание информации о действиях акционерных обществ и информирование о них клиентов; • составление списков (реестров) владельцев ценных бумаг; • по поручению своих клиентов – участие в управлении акционерным обществом, получение дивидендов, доходов и других платежей по ценным бумагам; • сбор, подписание и отправку эмитенту необходимых документов; • совершение проводок по счетам депо и др.; • обслуживание операций на торговой площадке (через депозитарий, обслуживающий организатора 206

торговли); • обслуживание операций с иностранными ценными бумагами, депонированными в иностранном депозитарии; • кредитование ценными бумагами и под залог ценных бумаг; • при совмещении депозитарной деятельности с брокерской – комплексное обслуживание торговых операций клиента и др. Депозитарные услуги часто выполняются банками, которые могут оказывать наряду с банковскими услугами практически весь комплекс услуг по работе с ценными бумагами и по учету прав на эти ценные бумаги (совмещая брокерскую, депозитарную деятельность, оказывая трансфер – агентские, консультационные и другие услуги). При оказании данных услуг депозитарий несет ответственность за достоверность предоставляемых сведений и своевременность их передачи. Порядок и сроки оказания перечисленных услуг определяются депозитарным договором. Дополнительные услуги, предоставляемые депозитарием. Депозитарий по договору с клиентом может оказывать ему дополнительные, или сопутствующие, услуги, включая: • ведение денежных счетов клиентов, связанных с проведением операций с ценными бумагами и получением доходов по ценным бумагам; • ведение валютных и мультивалютных счетов клиентов, связанных с проведением операций с ценными бумагами и получением доходов по ценным бумагам; • проверку сертификатов ценных бумаг на подлинность и платежность; • инкассацию и перевозку сертификатов ценных бумаг; • изъятие из обращения, погашение и уничтожение сертификатов ценных бумаг, отделение и погашение купонов; • представление интересов владельца на общих собраниях акционеров; • предоставление клиентам сведений о ценных бумагах, объявленных недействительными или похищенными, находящимися в розыске или по иным причинам включенных в стоп-листы эмитентами, правоохранительными органами или органами государственного регулирования рынка ценных бумаг; • отслеживание корпоративных действий эмитента, информирование клиента об этих действиях и возможных для него негативных последствиях; • предоставление клиентам имеющихся у депозитария сведений об эмитентах, в том числе сведений о состоянии эмитента; • предоставление клиентам сведений о состоянии рынка ценных бумаг; • содействие в оптимизации налогообложения доходов по ценным бумагам; • инвестиционное и налоговое консультирование, предоставление клиентам сведений о российской и международной системах регистрации прав собственности на ценные бумаги и консультаций по правилам работы этих систем, а также предоставление других услуг, связанных с ведением счетов депо депонентов и содействием в реализации прав по ценным бумагам. Особенности депозитарной деятельности. Депозитарная деятельность включает предоставление клиентам услуг по учету, переучету и удостоверению прав на ценные бумаги. Ее особенности состоят в том, что: • в случае документарных ценных бумаг передача их сертификатов на хранение в депозитарий, сопровождающаяся учетом прав, приводит к изменению способа удостоверения прав на ценные бумаги, а именно удостоверение прав с помощью сертификата заменяется на удостоверение прав с помощью записи на счете депо, открытом в депозитарии; • перевод ценных бумаг из системы ведения реестра в депозитарий, выступающий в качестве номинального держателя ценных бумаг, влечет за собой изменение способа удостоверения прав на ценные бумаги, а именно удостоверение прав с помощью записи на лицевом счете в системе ведения реестра (а также сертификата в случае его наличия) заменяется на удостоверение прав с помощью записи на счете депо, открытом в депозитарии. При хранении ценных бумаг и учете прав на них в депозитарии в каждый момент времени может существовать только одна запись, удостоверяющая права на эту ценную бумагу. 13.2. Взаимоотношения депозитария с акционерами, эмитентами и регистраторами 207

Общее описание работы депозитария. Схемы работы различных типов депозитариев с другими участниками рынка ценных бумаг по учету прав на акции, принадлежащие акционерам, представлены на рис. 13.1 и 13.2. На рис. 13.1 в схему взаимоотношений включены трансфер – агенты и попечители счетов. На рис. 13.2 показана работа депозитариев без посредничества трансфер – агентов. Рассмотрим представленные схемы. Клиентом здесь является акционер, владеющий именными ценными бумагами – акциями. Простейшим случаем учета прав на принадлежащие клиенту акции служит учет прав у реестродержателя (регистратора) (клиент № 4). В этом случае у регистратора открыт счет владельца ценных бумаг, на котором и учитываются ценные бумаги клиента. Депозитарий в этой ситуации никак не используется. Однако такая схема учета прав на ценные бумаги создает определенные трудности при их перерегистрации (сроки исполнения, возможная территориальная удаленность). Для преодоления этих трудностей клиент может воспользоваться услугами депозитария (клиент № 3), для чего между депозитарием и клиентом заключается договор, по которому депозитарий берет на себя функции по взаимодействию с регистратором. При этом изменяется способ удостоверения прав владельца ценных бумаг. Удостоверение прав с помощью записи на лицевом счете в системе ведения реестра заменяется на удостоверение прав с помощью записи на счете депо, открытом в депозитарии. Депозитарий становится номинальным держателем. Это означает, что ценные бумаги, до этого записанные на лицевом счете клиента у реестродержателя, переводятся на счет номинального держателя – депозитария, открытый у этого же реестродержателя. Реестродержатель перестает учитывать отдельно права каждого клиента, а учитывает их как совокупность клиентов депозитария. Каждый клиент в отдельности учитывается в депозитарии, где ему открывается счет депо владельца ценных бумаг. Указанная схема лишь изменяет способ удостоверения прав, но не меняет владельца ценных бумаг. Владельцем остается клиент депозитария.

208

Рис. 13.1. Схема взаимодействия владельцев ценных бумаг (акционеров) с депозитариями по учету прав на принадлежащие им акции с включением трансфер – агентов и попечителей счетов

209

Рис. 13.2. Схема взаимодействия владельцев ценных бумаг (акционеров) с депозитариями по учету прав на принадлежащие им акции без посредничества трансфер – агентов и попечителей счетов

Схема номинального держателя в полной мере применима и к клиенту № 2, который, используя депозитарий, выходит на организованный рынок ценных бумаг. Однако в связи с особенностями функционирования организованных рынков ценных бумаг в цепочке «клиент – торговая система» появляются два дополнительных звена – брокер и депозитарий, обслуживающий организатора торговли. Брокер необходим потому, что участниками организованных рынков ценных бумаг могут быть только профессиональные участники, имеющие соответствующую лицензию. Таким профессиональным участником, необходимым клиенту, служит брокер. Он, выступая от имени и по поручению клиента, не затрагивает учет прав на ценные бумаги, принадлежащие клиенту. Вместе с тем депозитарий, обслуживающий клиента, в этом случае становится клиентом депозитария, обслуживающего организатора торговли. Депозитарий, обслуживающий организатора торговли, необходим потому, что в нем проводятся расчеты по сделкам, совершенным в торговой системе. Он, в свою очередь, становится клиентом реестродержателя (регистратора). При этом оба депозитария выступают в качестве номинальных держателей. Права по-прежнему удостоверяются с помощью записи на счете депо депозитария, обслуживающего клиента. Следует отметить, что в предыдущем случае депозитарий, обслуживающий клиента, не является обязательным звеном. Так, клиент № 1, торгующий на организованном рынке ценных бумаг, может учитывать права на принадлежащие ему ценные бумаги в депозитарии, обслуживающем организатора торговли. При этом данный депозитарий является номинальным держателем, которому у регистратора 210

открыт счет номинального держателя. Удостоверение прав клиента осуществляется с помощью записи на счете депо депозитария, обслуживающего организатора торговли. Брокер в этой цепочке необходим в силу указанных ограничений на участников организованных рынков ценных бумаг. Рассмотренная структура может изменяться в связи с изменением законодательства, объединением функций участвующих в ней организаций, развитием интернет – технологий. Совмещение депозитарной деятельности с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Участникам рынка ценных бумаг часто бывает удобно совмещать различные виды профессиональной деятельности, т.е. оказывать своим клиентам не один какой – то вид услуг, а сразу их взаимосвязанный комплекс. С одной стороны, это позволяет расширять масштабы деятельности профессиональных участников рынка; с другой – намного удобнее для их клиентов с учетом и временных, и материальных затрат. В целях предотвращения конфликта интересов, который может возникать в процессе обслуживания клиентов, законодательно установлены ограничения на виды профессиональной деятельности, осуществляемые одной организацией. Также установлены дополнительные требования к организациям, совмещающим несколько видов профессиональной деятельности. Совмещение депозитарной деятельности с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг имеет следующие особенности. Депозитарная деятельность на рынке ценных бумаг может совмещаться с: • брокерской деятельностью, дилерской деятельностью и деятельностью по управлению ценными бумагами; • клиринговой деятельностью; • деятельностью по организации торговли. Депозитарий обязан уведомлять своих клиентов о совмещении нескольких видов профессиональной деятельности до заключения депозитарного договора. При совмещении организацией депозитарной деятельности с другими видами профессиональной деятельности, а также при осуществлении депозитарной деятельности банком или кредитной организацией в этой организации должно быть создано отдельное подразделение, выполняющее исключительно депозитарные функции. Кроме того, организация не должна допускать использование информации, связанной с депозитарной деятельностью, другими подразделениями. Профессиональный участник, который совмещает депозитарную деятельность с брокерской или дилерской деятельностью или с деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами, не может выполнять функции расчетного депозитария. Специализированный депозитарий акционерного инвестиционного фонда и паевого инвестиционного фонда не может совмещать свою деятельность с депозитарной деятельностью в качестве расчетного депозитария, а также с клиринговой деятельностью и деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг. Законодательством также установлены нормативы достаточности собственных средств организации, желающей получить или уже получившей лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на определенный вид (виды) деятельности, с учетом их возможного совмещения. Нормативы достаточности собственных средств профессионального участника рынка ценных бумаг, осуществляющего депозитарную деятельность, а также совмещающего ее с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в РФ, приведены в табл. 13.1. Таблица 13.1 Нормативы достаточности собственных средств организаций Вид деятельности Депозитарная деятельность Депозитарная деятельность и деятельность в качестве специализированного депозитария инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов

Минимальный размер собственных средств до 1 января 2003 г., руб. 15 000 000 20 000 000

Минимальный размер собственных средств после 1 января 2003 г., руб. 20 000 000 25 000 000

211

Депозитарная деятельность и клиринговая деятельность Депозитарная деятельность, связанная с выполнением депозитарных операций по итогам сделок, совершенных через организаторов торговли Деятельность по организации торговли и депозитарная деятельность Депозитарная деятельность, связанная с осуществлением депозитарных операций по итогам сделок, совершенных через организаторов торговли, и клиринговая деятельность Депозитарная деятельность, клиринговая деятельность и деятельность в качестве специализированного депозитария инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов

25 000 000

30 000 000

25 000 000

35 000 000

35 000 000

40 000 000

35 000 000

45 000 000

30 000 000

45 000 000

В остальных случаях при совмещении нескольких видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг минимальный размер собственных средств определяется как наибольший из установленных для всех совмещаемых видов деятельности. Например, при совмещении брокерской деятельности и депозитарной деятельности минимальный размер собственных средств составит 15000000 руб. (20 000 000 руб. – после 01.01.2003 г.). Саморегулируемые организации депозитариев. В целях защиты интересов депозитариев, а также регистраторов и трансфер – агентов в России создана саморегулируемая организация ПАРТАД – Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер – агентов и депозитариев. Членство в ней не является обязательным, однако оно предоставляет ряд преимуществ. В частности, члены ПАРТАД ведут совместную разработку нормативно – методических материалов и рекомендаций, стандартов осуществления профессиональной деятельности, проводят семинары и конференции. Разработанные материалы предлагаются в качестве рекомендаций членам ПАРТАД, предложений для ФКЦБ России. Члены ПАРТАД коллективно отстаивают свои интересы в различных государственных структурах. Часть функций ФКЦБ России делегирована ПАРТАД, в частности сбор отчетной информации о деятельности депозитарных организаций, аттестация специалистов рынка ценных бумаг и др. Организация функционирует на основе членских взносов.

ГЛАВА 14. История организации акционерных обществ 14.1. Основные исторические формы организации-предшественники акционерных обществ Акционерное общество как результат исторического развития. История акционерных обществ началась с XVII – XVIII вв. Такие общества представляют собой результат высокого уровня развития товарно-денежных отношений. Историческими предпосылками возникновения акционерных обществ являются: • развитие крупного производства на базе достижений научно-технического прогресса, превращение всех основных видов человеческой деятельности в полностью общественный процесс, в совместную деятельность многих людей; • развитие капиталистических отношений, приводящих к превращению всех товаров и денежных сумм в формы существования капитала, или в активы, предназначением которых служит производство любых форм доходов для их владельцев; • появление организационных возможностей объединения многих частных капиталов в единый и неделимый совокупный капитал; • возникновение рынка ценных бумаг в форме вексельного рынка и рынка государственных облигаций. Становление акционерных обществ – результат многовекового развития предпринимательства. По мере роста масштабов производственной деятельности и расширения торговли возникла объективная 212

потребность как во все больших капиталах, так и в наличии совершенных форм их организации. Коллективные формы организации труда известны с незапамятных времен. Издавна люди осознали, что тяжелые и трудоемкие виды работ лучше делать сообща. Однако такие объединения носили кратковременный характер, были нацелены на решение конкретной задачи, при этом участники зачастую не связаны были имущественными и финансовыми обязательствами как по отношению друг к другу, так и в отношениях с третьими лицами. В этих формах объединения преобладали личные трудовые начала. Только при наличии товарно-денежных отношений коллективные формы организации труда принимают формы объединения не самого труда, а формы объединения товаров, денег, имущественных прав. В результате развиваются капиталистические отношения, а объединяемые ресурсы превращаются в капиталы. Исторические предшественники акционерных обществ. Организационной и правовой основой развития акционерных обществ послужил опыт ведения совместных дел, который выработали в своей многовековой деятельности различные виды предпринимательских объединений, существовавшие во многих странах Европы. Главными предшественниками современных акционерных обществ принято считать: • средневековые мукомольные товарищества Франции; • горные товарищества Германии; • морские товарищества; • торговые гильдии и другие подобные объединения. Каждая из средневековых форм объединения предпринимателей и их капиталов заложила в общую «копилку» свою частицу неоценимого опыта, способствовавшего в результате дальнейшей эволюции появлению современной конструкции акционерного общества. Историческая роль рынка ценных бумаг. Если различные виды коммерческих товариществ зародили организационные и правовые основы корпоративного устройства, то рынок ценных бумаг предложил механизм обмена паев и акций на наличные деньги и обратно, тем самым создав условия для свободного обращения частных капиталов при одновременном совместном задействовании их в процессе производства. Противоречие между производством и обращением капитала получило свое разрешение благодаря рынку ценных бумаг, поскольку капитал «разделился» на капитал, постоянно занятый в производстве, и на капитал, постоянно находящийся в сфере обращения. Рынок ценных бумаг развивался из своих простейших форм, которые представляли собой деятельность вексельных рынков, средневековых вексельных ярмарок, в дальнейшем – появление профессиональных посредников рынка ценных бумаг и первых бирж, где совершались сделки с товарами и векселями. Вполне сложившийся к этому времени рынок долговых финансовых инструментов и банковских услуг подготовил необходимые условия функционирования рынка акций. Свое истинное развитие рынок ценных бумаг получил только в качестве фондового рынка, т.е. с возникновением акционерных обществ на базе выпускаемых ими акций. Торговые гильдии. Торговые гильдии считаются одним из начальных истоков возникновения корпораций. Они заложили основы ведения коммерческих дел сообща. В торговых гильдиях начинается выработка отношений по поводу соединения личного труда и капитала и способов управления ими. Торговый капитал возникает раньше, чем промышленный, но именно потому и формы объединения торгового капитала являются самыми первыми. Торговые гильдии, возникшие в средние века, имели различные формы организации: • объединения купцов, имевших исключительные права торговли на определенной территории; • объединения купцов для ведения совместных дел при торговле с другими государствами; • объединения торговых гильдий (ганзы). Если первые объединения создавались большей частью для получения монопольных прав на ведение торговых операций на подконтрольных территориях, то для вторых необходимость совместной деятельности была продиктована теми рисками и трудностями, с которыми приходилось сталкиваться купцам во время длительных перемещений торговых караванов. Справиться в одиночку с подстерегавшими их опасностями не было никакой возможности. Поэтому совместная деятельность была направлена на защиту товаров в пути и в местах их хранения, проведение единой ценовой политики и установление единых правил торговли для членов гильдии. Гильдии торговцев в торговых сделках не участвовали и торговых дел самостоятельно не вели. Их общие издержки покрывались за счет членских взносов, вносимых участниками. Торговые гильдии 213

внешней торговли имели общее имущество в виде складов или представительств, но при этом общего капитала еще не было, и каждый из участников вел дела за свой счет, на свой страх и риск. В отдельных случаях члены гильдии несли коллективную ответственность по обязательствам ее отдельных членов. Торговая гильдия представляла собой ассоциацию, имеющую практически во всех странах одинаковую структуру управления, включающую руководителя и совет из числа членов гильдии, которые решали наиболее важные вопросы, организовывали проведение общих собраний членов гильдии. Торговые гильдии как объединения торговцев не являются прообразом акционерных обществ, поскольку они представляли собой в большей мере союз торговцев, чем юридически самостоятельную организацию. Торговые гильдии есть основа, на которой впоследствии возникают первые колониальные компании, выступающие уже непосредственными предшественниками акционерных обществ. Морские товарищества. Товарищества по строительству и эксплуатации корабля, или морские товарищества, в отличие от торговых гильдий требовали уже не столько личного участия в деле, сколько наличия большого совместного капитала. Поэтому в них начинают преобладать отношения по поводу формирования и управления общим капиталом, а роль личного участия резко снижается. Строительство корабля для проведения морской торговли требовало значительных средств, которые одно лицо либо не в состоянии было обеспечить, либо риск потери капитала был очень велик для одного лица. Поэтому в данный проект приглашались для участия компаньоны. Лицо, выступавшее инициатором строительства корабля, называлось «патрон». Патрон становился руководителем морского товарищества, определял количество долей, на которое делится имущество товарищества, вносил свои и собирал с компаньонов причитающиеся средства. Количество долей, как правило, невелико и составляло не более полутора десятков, доли при этом были равными. Любые дальнейшие расходы, связанные с эксплуатацией корабля, признавались общими. Патрон в товариществе выполнял функции единоличного исполнительного органа, представлял интересы товарищества в отношениях с другими лицами. Высшим органом управления являлось общее собрание компаньонов. Оно определяло вопросы, связанные с направлениями развития торговли, расходованием средств на ремонт и эксплуатацию корабля, внесением, по мере необходимости, дополнительных средств. Горные товарищества. В средневековье горным товариществам, как и морским товариществам, для организации дела требовались значительные средства, но в отличие от морских торговым эти средства нужны были регулярно. Несовершенные технологии и примитивные орудия труда не позволяли делать глубоких разработок, отсюда постоянно возникала необходимость освоения новых участков. Средства от продажи руды не обеспечивали этих потребностей, возникала нужда в других источниках привлечения капитала. Возможность свободной продажи своих долей приводит к появлению капиталистов – вкладчиков, а постоянное колебание цен – к появлению разных посредников и спекулянтов. Свобода отчуждения долей была присуща и другим видам товариществ, в частности товариществам по эксплуатации мельниц. Имущество горного товарищества служило общей собственностью его членов. Управление делами товарищества находилось в ведении общего собрания. Вопросы на собрании принимались простым большинством голосов. Исполнительным органом горного товарищества был его руководитель – шахмейстер, который в одних случаях назначался на эту должность решением собрания товарищей, в других – государством либо предложенная собранием кандидатура подлежала утверждению государством. Особенностью горного товарищества являлось то, что его участники лично не отвечали по обязательствам товарищества. Горные товарищества имели много признаков будущего акционерного общества и внесли свой большой вклад в его становление. 14.2. Становление акционерных обществ Появление акционерной формы в банковском деле. Значительным шагом от средневековых товариществ к акционерной форме явился созданный в начале XV в. Генуэзский банк Святого Георгия, который многие исследователи считают первым акционерным обществом. Банк Святого Георгия первоначально был создан как особое учреждение, призванное обслуживать государственные займы. Основой, на которой он был создан, были генуэзские маоны (итал. monte – 214

ломбард). Последние представляли собой объединения кредиторов, которые ссуживали свои капиталы государству, а государство рассчитывалось с ними, предоставляя права на получение соответствующей части государственных доходов. Города Италии вели постоянные войны, источником средств для их ведения были государственные займы: добровольные и принудительные. Постоянный рост займов и сложности их обслуживания послужили причиной возникновения банка. При организации Генуэзского банка были использованы положения, характерные для современного акционерного общества: • высший руководящий орган – собрание участников, которое проводилось раз в год, за исключением чрезвычайных. Решения на собрании принимались голосованием, при этом должностные лица банка не обладали правом участия в собрании. Функции исполнительного органа выполнял совет протекторов, который избирала особая коллегия из 32 участников. В своей деятельности совет протекторов был подчинен общему собранию участников; • капитал банка разделен на равные доли, которые были отчуждаемы и имели свободное обращение; • участникам банка на их доли начислялись и выплачивались проценты. Размер процентов зависел от получаемого банком дохода, т.е. по своей экономической сути они уже являлись дивидендами. Генуэзский банк Святого Георгия дал образцы организации акционерного дела, которые в дальнейшем развивались в Голландии и Англии. Однако данная форма организации несколько опередила свое время, так как еще не существовало развитого фондового рынка, а причины объединения капиталов имели внеэкономический характер и не вытекали из потребностей экономики, ее материального фундамента. Колониальные компании. Эпоха великих географических открытий, начавшаяся в XVI в. и открывшая для Европы новые рынки, резко ускорила рост промышленности и торговли. Особенно бурно развивалась морская торговля, осваивались китайские и индийские рынки, а затем и американский. Прежние формы организации торговых объединений в виде морских товариществ и торговых гильдий уже не могли удовлетворить экономические интересы крупнейших торговых центров Европы, требовалась новая форма организации, новый вид предпринимательского объединения, способствующие более эффективному решению поставленных задач. Исторически такой формой стала колониальная компания. Первые колониальные компании появились в Англии, Голландии и Франции, т.е. в странах, наиболее активно проводивших колониальную политику по отношению к новым землям. Освоение колоний требовало значительных средств, которых у правительств не было. Поэтому приветствовалась любая частная инициатива в этом направлении. Соединение частного капитала с военной и дипломатической поддержкой государства позволило создать эффективный экономический инструмент подчинения новых территорий: появились Английские, Голландские и Французские Ост-Индские и Вест-Индские компании, Английские компании по освоению Северной Америки. Колониальные компании были созданы и в других Европейских государствах, а общее их количество составило около 60 единиц. На момент возникновения колониальные компании не рассматривались в качестве новой, особой организационно – правовой формы, поскольку они «вырастали» из тех торговых и морских товариществ, которые уже существовали. Однако по мере их развития они приобретали признаки акционерного общества. Практика организации бизнеса двумя первыми и крупнейшими колониальными компаниями – Голландской и Английской Ост-Индскими компаниями – выработала, по сути, организационные и правовые основы акционерного общества. Голландская Ост-Индская компания. Данная компания была создана в 1602 г. путем объединения уже существовавших торговых компаний по требованию голландского правительства. Вошедшие в компанию торговые товарищества имели в ней разные во величине доли и представительство в органах управления в соответствии с объемами своей торговли. Впоследствии доли всех участников были уравнены и они получили право свободно отчуждать их третьим лицам. Доли участников компании получили название «акции» и стали предметом торгов на Амстердамской бирже. Отчуждение акций происходило путем внесения записи в книги компании в присутствии продавца, покупателя и директора компании. Акции представляли собой документ, подтверждающий право владеющего им лица на пай в компании. Свобода и легкость отчуждения акций породили спекуляции акциями в таких масштабах, что потребовалось вмешательство правительства, чтобы нейтрализовать негативные последствия этого 215

явления. Правительству пришлось издать ряд указов, в которых устанавливались запреты, с тем чтобы воспрепятствовать злоупотреблениям с капиталом. Цены на акции компании во многом зависели от того, насколько удачной была очередная торговая экспедиция. Значительным достижением в формировании основополагающих принципов работы компании явилась ограниченная ответственность ее участников по ее обязательствам. Структура управления компанией была многоуровневой и отдаленно напоминает современную структуру управления акционерным обществом. Исполнительным органом компании были камеры, их было пять, и каждая из них отвечала за определенный вид деятельности (снаряжение кораблей, прием и продажу привозимых товаров и т.п.). Высшим руководящим органом был особый совет, в который входили представители всех камер, состоявший из 17 членов. Регулярные общие собрания акционеров компании не проводились. Предусматривалось только, что по истечении 10 лет каждый участник мог присутствовать на заслушивании отчета компании. Английская Ост-Индская компания. В отличие от Голландской Английская Ост-Индская компания имела более развитую систему корпоративного управления. Так, собрания участников компании проводились ежегодно, а для решения срочных вопросов могли проводиться и чрезвычайные собрания. Решения на них принимались большинством голосов. Право голоса на собраниях участников имели только те, кто имел капитал не менее определенной величены и владел акциями не менее года. Текущее руководство делами компании осуществлял совет, состоящий из 15 членов, его персональный состав избирался общим собранием участников. Общее собрание избирало также главного директора компании и кандидата на должность главного директора, который его замещал в случае отсутствия. Внутренняя организация компании формировалась постепенно с учетом существовавших условий развития и практически без вмешательства правительственных органов. Выработанные практикой основные принципы управления компанией впоследствии были закреплены в виде законодательных актов. Последствия создания колониальных компаний для развития фондового рынка. Используя монопольное право на торговлю, дешевый рабский труд местного населения, колониальные компании обеспечивали получение высоких доходов от продажи колониальных товаров. Доставленные в Европу товары продавались по цене, в 8 – 10 раз превышающей ту, по которой они приобретались в колониях. Это обеспечивало огромные прибыли акционерам компаний. Успешная деятельность колониальных компаний, особенно на начальном этапе их развития, послужила мощным толчком к созданию различных предприятий. Появилось множество мошенников и авантюристов, которые увидели в этом источник быстрого обогащения. Стали появляться компании сомнительного свойства, например, для торговли человеческими волосами, для эксплуатации вечного двигателя или без объявления рода деятельности. Вместе с тем заморская торговля оставалась чрезвычайно рисковым делом, что отражалось на курсах акций. В результате спутником компаний стала безудержная спекуляция их акциями. О масштабах спекулятивных операций свидетельствует тот факт, что в этих сделках участвовало огромное число людей во многих странах Европы. Например, во Франции спекуляция акциями сопровождалась переселением людей из провинции в Париж. На улице Кекампуа, где располагалась биржа, и в ее окрестностях был занят каждый уголок. В дни проведения подписки на акции собиралось огромное количество людей, что приводило к свалкам, в которых нередко гибли люди. Возникновение фондовых кризисов. Создание капитала компаний на основе выпуска акций предполагало не только совершенствование системы управления компанией, но и требовало разработку механизмов формирования и управления рынком акций. В начале становления акционерной формы организации бизнеса значение этой проблемы не было осознано. Отсутствие опыта государственного регулирования и саморегулирования, механизмов прогнозирования развития тех или иных событий привело к значительным потрясениям в экономике ряда Европейских государств – появились фондовые кризисы. Показательны в этом отношении примеры развития кризисов во Франции и в Англии. Фондовый кризис во Франции. Неоднократные попытки Франции создать колониальные компании, которые могли бы конкурировать с голландскими и английскими, из-за плохого руководства и постоянного вмешательства государства терпели провал. Наибольший успех, а равно и наибольшие потери в этом деле связаны с именем Джона Ло, основавшего в начале XVIII в. в Париже банк, а затем принявшего участие в создании Вест-Индской компании, к которой в течение нескольких лет были присоединены другие колониальные компании Франции. Создание столь мощной предпринимательской структуры, по сути монополии, обеспечило высокие 216

доходы не только ей самой, но и государственной казне, что послужило сначала основой экономического роста во всей стране. Тем не менее рост акций не мог продолжаться вечно. Невысокие дивиденды, различные слухи подтолкнули к массовой продаже акций компании. Курс акций начал резко падать, что в итоге привело к его полному обвалу. Последствия кризиса оказались столь сильными, что банкротство компании привело к экономическому спаду Франции, а специальным законом впредь было запрещено какому – либо обществу именоваться Индской компанией. Создание компании Джоном Ло опередило свое время, поскольку экономика Франции в силу своего феодального характера еще не была готова к такой форме организации производства. Только в XIX в. началось массовое создание компаний (акционерных обществ) на базе промышленного подъема и технической революции. Однако к этому времени форма компании (акционерного общества) уже стала известной и «опробованной», поэтому в дальнейшем законодательство об акционерных обществах создавалось уже с учетом имевшегося опыта. Фондовый кризис в Англии. Характерно, что аналогичный кризис в Англии произошел практически одновременно с кризисом во Франции. Широкомасштабные спекуляции с акциями вновь созданной Компании Южных морей привели к тому, что курс ее акций поднимался и падал в течение дня на сотни процентов. Все попытки правительства каким – либо образом отрегулировать этот процесс не увенчались успехом. Разрушительные последствия спекуляций с акциями привели в итоге к принятию в 1720 г. закона, известного как Закон о мыльных пузырях (Bubbles Akt), запретившего создание подобных компаний и действовавшего более ста лет. История с Компанией Южных морей вошла во многие учебники как наиболее яркий пример выпуска необеспеченных акций и создания финансовых пирамид. Здесь, как и во Франции, проявилась суть компании. Если компания не имеет экономического фундамента, то превращается в надувательство многих частных лиц. Данный закон был отменен лишь через сто лет, в 1825 г., когда промышленная революция потребовала централизации частных капиталов. Развитие государственного регулирования акционерных обществ во Франции. Во Франции фондовый кризис, так же как и в Англии, разрешился запретом на создание новых компаний. Однако в отличие от Англии этот запрет продержался недолго и был через год отменен. В начале XVIII в. отношение к компаниям (акционерным обществам) начинает меняться. Это связано с принятием Торгового кодекса. В Кодексе впервые вводилось понятие общества, которое сейчас называется «акционерное общество», как самостоятельного правового института, был определен порядок, регламентирующий создание и функционирование такого общества. В этом документе уже отчетливо обозначены его основные признаки, прежде всего разделение уставного капитала на акции и ограниченная ответственность акционеров. Вместе с тем сохранялся прежний порядок учреждения обществ на основе решений правительства. В дальнейшем правительство Франции играло активную роль, последовательно проводя политику развития данного вида обществ. После принятия Торгового кодекса до конца XIX в. было принято еще пять законов, которые совершенствовали отдельные положения корпоративных отношений. К достижениям французского законодательства этого периода можно отнести появление понятия «учредитель» в Законе «О коммандитном товариществе на акциях» 1856 г. Результатом последовательной политики законодательного оформления обществ явилось дальнейшее увеличение числа корпораций. Развитие государственного регулирования компаний (акционерных обществ) в Англии. Законодательное регулирование компаний (акционерных обществ) развивалось уже на основе имеющегося опыта их создания столетней давности. Это хорошо видно на примере Англии. Английское правительство, памятуя о многочисленных случаях мошенничества и надувательства населения, последовательно проводило политику законодательного регулирования деятельности акционерных обществ. Актами о компаниях 1856 г. и 1857 г. предусматривалась их обязательная регистрация. В уставе компании должны были указываться место ее нахождения, цели деятельности, уставный капитал. Разрешалось выпускать только именные акции, а их отчуждение могло происходить исключительно на основании договора. Компаниям (акционерным обществам) вменялось в обязанность вести точные списки акционеров и обеспечивать свободный доступ к ним для всех желающих. Был определен порядок ликвидации компаний. Предусматривались два варианта: один добровольный, т.е. по решению акционеров; второй – по решению суда. В 1862 г. все законоположения об акционерных обществах были сведены в один закон, который в 217

дальнейшем лишь уточнялся и дополнялся отдельными положениями. Развитие государственного регулирования акционерных обществ в Германии. Появление акционерных обществ в Германии связывают с началом строительства железных дорог. Предоставив эту возможность частному капиталу, правительство при этом решило ее сразу упорядочить, что вылилось в принятие в 1838 г. Закона о железнодорожных предприятиях. В данном Законе содержалось указание о порядке организации акционерных железнодорожных предприятий. Закон предусматривал возможность выпуска именных и предъявительских акций, а также разрешал создавать общество до полной подписки на все акции. В 1843 г. принимается первый общий Закон об акционерных обществах. Основное внимание в Законе уделялось правилам создания уставного капитала, определялись содержание устава и обязанности органов управления. Деятельность акционерных обществ становилась более открытой для общественности. Вменялось в обязанность публиковать устав, вести отчетность и ежегодно представлять балансы общества. Государство оставляло за собой право контроля за созданием акционерных обществ, установив разрешительную систему их создания. Промышленный подъем в Германии 60 – х гг. дал толчок к быстрому росту числа акционерных обществ, который, как и в других странах, сопровождался надувательством и биржевой спекуляцией. В общественном мнении стало формироваться негативное отношение к акционерной форме организации капитала. Однако, в отличие от Англии и Франции, германские власти избегали крайностей в регулировании корпоративной деятельности. В 1870 г. и затем в 1884 г. принимаются новые законы об акционерных обществах. Разрешительная система создания обществ заменяется явочно – нормативной, вводятся требование полной оплаты уставного капитала, понятие учредителя, четко оформляется круг деятельности общего собрания и наблюдательного совета общества. В качестве главного органа управления обществом было определено общее собрание акционеров. В этих законах отражается общий подход немецкого правительства, направленный на развитие частной инициативы, но под строгим контролем государства. Экономические причины развития акционерных обществ в XIX в. Массовое появление и развитие акционерных обществ в XIX в. были продиктованы общественными потребностями, связанными с необходимостью ускорения экономического развития на основе централизации, объединения частных капиталов. В условиях усиливающегося промышленного роста для дальнейшего развития дела средств единоличного собственника было недостаточно, и решить эту проблему можно было, только привлекая и объединяя материальные и финансовые ресурсы многих частных лиц и отдельных организаций. Акционерное общество оказалось наиболее универсальным и эффективным организационным инструментом объединения капитала, позволяющим в короткие сроки мобилизовывать огромные средства частных лиц для инвестирования в промышленные и торговые предприятия. Строительство железных дорог или металлургических предприятий в той же Германии или России было невозможно не на основе акционерного капитала. Вместе с тем появление акционерных обществ сопровождалось мошенничеством, биржевыми спекуляциями, экономическими потрясениями и кризисами. Акционерные общества показали, что они являются не только эффективным инструментом ускорения экономического развития, но могут быть и разрушительной силой, если отсутствуют надежные системы государственного регулирования и регулирования в самих акционерных обществах. Потребовались столетия, чтобы выработать правовые, организационные и финансовые механизмы, поддерживающие оптимальное соотношение между частными и общественными интересами, между свободой предпринимательской деятельности и способами ее регулирования. Если развитие корпораций в Англии, Голландии и Франции происходило постепенно, путем проб и ошибок и, как было отмечено ранее, вначале было связано с развитием морской торговли и освоением колоний, то другие европейские страны и Соединенные Штаты Америки формировали свое корпоративное законодательство, активно используя этот опыт и их нормативную базу. 14.3. Акционерные общества в России Первые акционерные общества в России. Первой акционерной компанией, созданной в Российской империи, можно считать учрежденную 24 февраля 1757 г. Российскую в Константинополе торгующую компанию, капитал которой состоял из долей, именуемых акциями. Права акционеров 218

удостоверялись билетом и могли быть свободно отчуждены (при этом на покупателя переходили не только права, но и обязанности по внесению дополнительных взносов). В дальнейшем были созданы и другие акционерные компании: в 1762 г. – Акционерный эмиссионный банк, в 1798 г. – Российско-Американская компания. Для первых российских акционерных обществ было характерно следующее: • основу предпринимательской деятельности компании составляет уставный капитал, разделенный на равные доли – акции, причем внесенный участником вклад не мог быть востребован обратно; • акции свободно обращались на рынке, их приобретение предоставляло акционеру не только права, но и возлагало на него определенные обязанности (по внесению дополнительных взносов). Развитие российского законодательства об акционерных обществах. Российское законодательство по акционерным обществам формировалось на основе царских указов первоначально в форме утверждения создания самих акционерных обществ. Важным шагом в развитии акционерной формы предпринимательской деятельности является закрепление в Указе Александра I от 1802 г. принципа ограниченной (в пределах стоимости вклада) ответственности акционеров по долгам компании. До 1807 г. уставы обществ, впоследствии названных акционерными обществами, утверждались царскими указами. С 1 августа 1807 г. учреждение акционерных обществ регулируется Манифестом «О дарованных купечеству выгодах, отличиях, преимуществах и новых способах к распространению и усилению торговых предприятий». В Манифесте были определены три формы хозяйствования: товарищество на вере, полное товарищество и товарищество по участкам. Последнее и представляло собой акционерное общество. Этот Манифест впоследствии вошел в Свод законов Российской империи и выделился в Торговом уставе в отдельную главу «О торговом товариществе». 6 декабря 1836 г. утверждается Положение о компаниях на акциях, которое, в числе прочих установлений, ввело некоторые обязательные требования к уставу, в котором, в частности, должны были оговариваться: размер уставного (складочного) капитала, порядок распределения акций, права и обязанности акционеров и компании, отчетность, распределение дивидендов, порядок закрытия и ликвидации компании. Положение допускало выпуск и обращение только именных акций номиналом не менее 50 и не более 1000 руб. Несмотря на существование упомянутого Положения, большую роль по – прежнему играли уставы акционерных обществ, которые должны были утверждаться Сенатом. В практике уставы утверждались соответствующим министерством, публиковались в «Санкт – Петербургских Сенатских ведомостях», а вплоть до 1912 г. – еще и в «Полном собрании законов Российской Империи». С середины XIX в. уставы постепенно становились средством обхода существующего законодательства, поскольку правоприменительная практика часто шла вразрез с действующим законодательством, не успевающим за практикой. Расцвет акционерного дела в России с середины XIX в. В 1857 г. после резкого снижения процентных ставок в государственных банках инвесторы, желая сохранить свои доходы, начали активно вкладывать средства в покупку акций акционерных обществ. Результатом стал бум акционерного надувательства, закончившийся фондовыми кризисами в 1857, 1864 и 1869 гг. Подлинный расцвет акционерного дела начинается в эпоху великих реформ. Так, уже в первые годы перевода экономики на капиталистическую модель развития было учреждено 357 акционерных обществ, из них 53 железнодорожных, 73 банковских, 163 промышленных. К началу XX в. в России действовало 1300 акционерных обществ, на долю которых приходилось 2/3 объема всей промышленной продукции. Стоит отметить, что в это время по темпам промышленного развития Россия вышла на первое место в Европе и на второе (после США) в мире. Перевод России на капиталистический путь развития сопровождался учредительством все новых и новых структур, соответствующих новому типу экономических (рыночных) отношений. Ведущее место среди них заняли акционерные общества как наиболее подходящая форма организации капиталов в период расцвета капитализма. Это, в свою очередь, сопровождалось быстрым развитием рынка ценных бумаг в России, особенно его корпоративного сегмента. Акционерные общества и товарищества на паях создавались практически во всех отраслях промышленности дореволюционной России. С началом первой мировой войны происходят качественные изменения в экономике: снижается рост количества вновь созданных акционерных компаний, значительные масштабы приобретает их взаимное «соединение». В то время изрядно устаревшее российское законодательство еще не знало таких процедур реорганизации юридических лиц, как присоединение или слияние, а потому процесс 219

сращивания капиталов компаний шел на основе взаимного приобретения пакетов акций. Временное правительство своими постановлениями в 1917 г. отменило все действующие ранее нормативные акты, предоставив право утверждать и изменять уставы министру торговли и промышленности. Законодательство об акционерных обществах после Октябрьской революции. Октябрьская революция 1917 г. привела и к революционным изменениям в законодательных актах об акционерных компаниях. Так, 14 декабря 1917 г. ВЦИК внес на рассмотрение Высшего совета народного хозяйства (ВСНХ) документ, предусматривающий национализацию всех акционерных предприятий России. ВСНХ откликнулся проектом декрета, который не был принят, но предусмотренные им шаги были постепенно введены в другие нормативные акты новой рабоче-крестьянской власти. Произошла национализация акционерных предприятий, хотя их акции сразу не были аннулированы. Собственники акций могли распоряжаться ими только с разрешения местных Советов рабочих и крестьянских депутатов. Передача акций, в том числе и по наследству, сопровождалась обязательной регистрацией в Советах. Размер дивиденда по акциям ограничивался ставкой по вкладам в гострудсберкассах и составлял 4%. В годы последовавшей после Октябрьской революции Гражданской войны акции и причитающиеся на них дивиденды обесценились в результате гигантской инфляции. В годы проведения Советской властью новой экономической политики (нэпа) ситуация несколько изменилась. Постановлением ВЦИК «Об основных частных имущественных паях» от 22 мая 1922 г. было разрешено создание акционерных обществ всем правоспособным гражданам. Принятый в 1922 г. Гражданский кодекс РСФСР содержал 45 статей, посвященных акционерным обществам, положения которых достаточно подробно регламентировали все необходимые вопросы, в частности: • уставный капитал формировался за счет взносов учредителей, которые до публикации сообщения о регистрации общества могли совершать все необходимые сделки от имени общества, причем в случае, если в дальнейшем общее собрание акционеров общества не одобряло эти сделки, то ответственность учредителей по ним перед контрагентами признавалась личной и солидарной; • акции выпускались как именные, так и на предъявителя; • акционер имел право на получение дивиденда из оставшейся чистой прибыли общества; • правление акционерного общества, которое являлось исполнительным органом, могло заключать любые сделки от имени общества, при этом члены правления за убытки, причиненные недобросовестным исполнением своих обязанностей, отвечали перед обществом солидарно, а в случае банкротства последнего – также и перед кредиторами, и акционерами. В годы нэпа в России ненадолго возрождаются традиционные товарно-денежные отношения, появляются акционерные общества, полные товарищества, товарищества с ограниченной ответственностью и другие формы предпринимательских объединений. Удерживая за собой господствующие позиции в сфере оптовой торговли (70 – 80%), государство допускало значительное участие частного капитала в оптово – розничной торговле (до 50%) и предоставило почти полную свободу (83,4%) частному капиталу в области розничной торговли. В период нэпа возрождаются также биржи и ярмарки. В сфере промышленности начинаются денационализация предприятий, сдача мелких и средних в аренду с одновременным объединением государственных заводов и фабрик в тресты и синдикаты (Текстильный, Нефтяной, Кожевенный, Табачный, Соляной и др.). В дополнение к ГК РСФСР 1922 г. был издан ряд подзаконных актов, к числу которых относится утвержденное Совнаркомом Положение об акционерных обществах от 17 августа 1927 г., в котором указывалось, что важнейшей задачей государственных акционерных обществ является хозяйственная деятельность, а не преумножение капитала учредителей. Поскольку государственная собственность была господствующей формой собственности на средства производства в Советском государстве, постольку в итоге более 90% общего числа созданных акционерных обществ были государственными. Прибыль таких акционерных обществ распределялась между их участниками – акционерами, т.е. соответствующими государственными предприятиями, организациями и ведомствами. С окончанием нэпа и переходом к чисто государственным формам организации всего производства и экономики имевшиеся акционерные компании преобразуются в государственные предприятия, существовавшие до начала 90-х гг., когда произошло изменение формы государственной власти, которое привело к восстановлению товарно-денежных отношений в России в полном объеме. В период социалистической формы существования экономики акционерными обществами выступали 220

только некоторые внешнеэкономические объединения (например, ВАО «Интурист», ВАО «Ингосстрах», Внешторгбанк и др.), в которых весь пакет акций принадлежал прямо или опосредованно государству. Наличие акционерной формы организации требовалось в данном случае для их признания в качестве форм юридических лиц, на которые распространяются нормы и защита международного права. 14.4. Этапы приватизации и акционирования в современной России Деприватизационный период. В современной России развитие акционерной формы предпринимательской деятельности связано с попытками проведения крупномасштабных политических и экономических преобразований в конце 80-х гг. прошлого столетия при сохранении главенствующей роли государства в экономике. Начатые в этот период преобразования экономики в основе своей имело задачу частичного перераспределения прав собственности от государства к населению как к частным собственникам. Деприватизационный период вел свой отсчет от середины 80 – х гг. и продолжался до 1991 г. Данный период проходил в условиях существования Советского Союза, и на характер проводимых в этот период мероприятий накладывали отпечаток превалирующие в этот период идеологические догмы. Создание акционерных обществ, так же как в свое время внедрение хозяйственного расчета, рассматривалось политическим руководством страны как способ привития некоторых элементов рыночного хозяйства на почву социалистического планового хозяйства. Отсюда первые законы, определяющие порядок создания и деятельности акционерных обществ, носили половинчатый и противоречивый характер. Акции трудового коллектива и акции предприятий. В октябре 1988 г. Советом Министров СССР было принято Постановление «О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг» № 1195, в соответствии с которым предусматривалась возможность выпуска двух видов акций: акций трудового коллектива и акций предприятий. Первые могли распространяться только среди членов трудового коллектива; вторые – среди предприятий и организаций. Решение о выпуске акций трудового коллектива принималось собранием трудового коллектива, а по акциям предприятий – администрацией предприятия по согласованию с советом трудового коллектива. Акции практически не имели свободного хождения. По ним предусматривались гарантированные дивидендные выплаты. Наиболее ярким подтверждением противоречивости проводимых в это время преобразований является положение Закона, в соответствии с которым выпуск акций не менял статуса предприятия, а лишь служил формой мобилизации денежных средств. Государственные предприятия получили возможность выпускать акции, которые предоставляли своим владельцам единственное право – право на получение дивиденда. По сути эти акции таковыми не были и представляли собой скорее облигации, чем акции. Первым предприятием, выпустившим в 1987 г. акции трудового коллектива, было Львовское производственное объединение «Конвейер». Поскольку видимого экономического эффекта от выпуска подобных акций получено не было, большого распространения они не получили. Постоянно нарастающее политическое напряжение, неурядицы в экономике со всей отчетливостью показывали, что проводимых полумер недостаточно. Переход к рыночной экономике стал насущной задачей. Легализация акционерных обществ рыночного типа. В 1990 г. на основе правительственного решения производственное объединение «КамАЗ» было преобразовано в акционерное общество. Контрольный пакет акций (51%) был оставлен в руках государства, остальные могли свободно продаваться советским и иностранным физическим и юридическим лицам. Почти одновременно с Постановлением по КамАЗу в июле 1990 г. вышло Постановление Совета Министров СССР «Об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах» от 19 июня 1990 г. № 590, а полгода спустя – аналогичное Постановление Совета Министров РСФСР «Об утверждении Положения об акционерных обществах» от 25 декабря 1990 г. № 601. Эти документы можно считать первыми нормативными актами, которые давали подробную регламентацию создания и деятельности акционерного общества. В принципиальном плане они имели много общего. Российский вариант постановления в отличие от союзного был более демократичным: снимались всякие ограничения на участие иностранных физических и юридических лиц в акционерном обществе. Были установлены более низкие требования по размеру минимального уставного капитала и номинальной стоимости акций. 221

В Положении об акционерных обществах (№ 601) нашли отражение основные вопросы акционерного права. Устанавливался порядок учреждения акционерного общества. Общество должно было быть зарегистрированным в течение 30 дней с момента подачи заявления в Министерство финансов РСФСР. Акционерное общество могло выпускать именные акции, обыкновенные и привилегированные, номинальной стоимостью не менее 10 руб. В течение 30 дней после регистрации общества не менее 50% уставного капитала должно быть оплачено. Была установлена трехуровневая система управления акционерным обществом. Высшим органом управления признавалось общее собрание акционеров. В его компетенцию входило утверждение отчета директоров, годового баланса, счета прибылей и убытков, назначение руководителей общества и его аудитора. Собрание признавалось правомочным, если в его работе принимало участие не менее половины акционеров. Вопросы на собрании решались голосованием (одна акция – один голос), в случае равенства голосов решающим являлся голос председательствующего. Решения принимались простым большинством голосов, кроме вопросов о реорганизации и прекращении деятельности общества – здесь решения принимались большинством в 3/4 голосов. В промежутках между общими собраниями высшим органом управления обществом выступал совет директоров. Число директоров определялось общим собранием акционеров и не могло быть менее трех человек в закрытом акционерном обществе и не менее пяти – в открытом. В полномочия совета директоров входили решения вопросов о деятельности общества, кроме тех, что отнесены к исключительной компетенции общего собрания. Основными эмитентами акций в этот период стали коммерческие банки и биржи. Используя эмиссионные механизмы, они активно привлекали средства государственных предприятий для формирования своих уставных капиталов. Первые и наиболее крупные публичные эмиссии акций в этот период были проведены банком «Менатеп» и инвестиционной компанией «Ринако». Создание акционерных обществ в период приватизации государственной собственности. Широкое распространение акционерных обществ в России связано прежде всего с тем, что приватизация государственной собственности осуществлялась путем преобразования ее в акционерные общества. Условия приватизации были определены Законом РФ «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации» от 3 июля 1991 г. № 1531 – 1. В 1997 г. был принят новый Федеральный закон «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации» № 123 – ФЗ, который учитывал недоработки первого закона и опыт начального этапа приватизации. До принятия этого Закона трижды в 1992, 1993 и 1994 гг. на основе постановлений Верховного Совета и указов Президента принимались программы приватизации. Они устанавливали цели, задания и порядок приватизации на определенный период, классифицировали предприятия по возможности и степени приватизации. Акционерные общества, созданные в процессе приватизации, имели ряд существенных особенностей: • они должны были быть организованы как открытые общества. Их учредителями выступали комитеты по управлению имуществом. Данное требование привело к тому, что появилось большое количество мелких предприятий в форме открытого акционерного общества, для которых эта организационно – правовая форма неприсуща; • акционерное общество могло быть создано путем приватизации не только целого предприятия, но и отдельных его частей. Причем решение о приватизации отдельного структурного подразделения принимал его трудовой коллектив независимо от мнения трудового коллектива всего предприятия; • каждый гражданин Российской Федерации был наделен приватизационным чеком (ваучером), на который можно было приобрести долю приватизируемого имущества. Приватизационные чеки были документарной, предъявительской бумагой, которую разрешалось свободно продавать и покупать. «Малая приватизация». Первый период приватизации, проходивший с 1991 по 1992 г., получил название «малая приватизация». Приватизации подлежали главным образом предприятия торговли, общественного питания и бытового обслуживания с числом занятых до 200 человек и стоимостью основных фондов менее 1 млн руб. по состоянию на 1 января 1992 г. Для этих предприятий был возможен единственный способ приватизации – продажа на денежных (впоследствии и ваучерных) аукционах. 222

«Чековая приватизация». Второй период приватизации, проходивший с конца 1992 г. до середины 1994 г., назван «чековая (ваучерная) приватизация». Ее особенность – массовый характер приватизации. Для предприятий с числом работающих более 1000 и основными фондами свыше 50 млн руб. по состоянию на 1 января 1992 г. предусматривались три варианта приватизации. Первый вариант чековой приватизации. Основные черты первого варианта приватизации сводились к следующим: • разрешался выпуск обыкновенных и привилегированных акций; • 25% уставного фонда в виде привилегированных акций доставалось трудовому коллективу бесплатно; • 10% уставного фонда в виде обыкновенных акций передавалось работникам приватизируемого предприятия со скидкой в 30% номинальной стоимости и с рассрочкой на три года при первоначальном взносе 15% номинала; • руководители предприятия получали право на приобретение 5% уставного фонда в виде обыкновенных акций по номинальной стоимости. Второй вариант чековой приватизации. Основные черты второго варианта приватизации были следующие: • предусматривалась продажа 51% акций предприятия всем членам трудового коллектива. При этом Постановлением Правительства Российской Федерации «О мерах по реализации Указа Президента Российской Федерации от 1 июля 1992 года № 721 «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества» от 4 августа 1992 г. № 547 для данного варианта приватизации вводился коэффициент увеличения номинальной стоимости одной акции в размере 1,7; • 29% акций продавалось на ваучерных аукционах; • 20% акций временно сохранялось в государственной собственности с последующей реализацией на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Третий вариант чековой приватизации. К основным чертам третьего варианта приватизации относились: • продажа 20% обыкновенных акций по номинальной стоимости группе работников предприятия, которые взяли на себя ответственность за выполнение плана приватизации, гарантировали недопущение банкротства предприятия и сохранение его производственного профиля, а также вложили на эти цели личные средства в объеме не менее 200 минимальных оплат труда на каждого члена группы; • продажа 20% акций по номиналу всему трудовому коллективу на сумму не более 20 минимальных оплат труда в расчете на одного работника, со скидкой 30% номинала и рассрочкой платежа на три года; • продажа 29% на ваучерных аукционах; • 31% акций временно сохранялся в государственной собственности с последующей реализацией на денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Специальные виды акций приватизируемых предприятий. Отдельные права, которые получали государственные органы управления и члены трудового коллектива в ходе приватизации, были закреплены специальными видами акций: • акциями типа А; • акциями типа Б; • «золотой акцией». Акции типа А являются привилегированными, выпускаются в пределах 25% уставного капитала и бесплатно передаются членам трудового коллектива при первом варианте предоставления льгот. По ним начисляются дивиденды в сумме 10% чистой прибыли общества. Акции типа Б также привилегированные акции, временно находящиеся в государственной собственности до их приватизации. При отчуждении акций типа Б частным лицам и организациям они конвертируются в обыкновенные. По этим акциям производится начисление дивидендов из расчета 5% чистой прибыли общества. «Золотая акция» выпускается по решению Правительства РФ, органов государственной власти субъектов РФ и органов местного самоуправления в зависимости от того, в чей собственности находилось предприятие. «Золотая акция» представляет собой специальное право на участие в 223

управлении акционерным обществом, которое выражается в возможности блокировать наиболее важные решения. К таким решениям относятся: изменение устава общества, его реорганизация и ликвидация; изменение уставного капитала; заключение крупных сделок и сделок, в которых имеется заинтересованность; утверждение промежуточных и окончательного ликвидационных балансов. Выбор вариантов приватизации. Выбор варианта приватизации осуществлялся до 1 октября 1992 г. путем голосования на собраниях трудового коллектива. Решения принимались квалифицированным большинством в 3/4 голосов. После этой даты если предприятия не определили самостоятельно вариант приватизации, то в дальнейшем они могли приватизироваться только по первому варианту. Из трех вариантов приватизации наибольшим предпочтением пользовался второй. По нему было приватизировано большинство предприятий всех без исключения отраслей экономики. Доля предприятий, приватизированных по второму варианту, составила 71%. Первый вариант использовали при приватизации 26% предприятий, а третий – только 1%. Второй вариант приватизации получил наибольшее распространение в силу того, что произошло совпадение интересов трудового коллектива и интересов менеджеров. Трудовые коллективы получали при этом варианте максимальные льготы, менеджеры укрепляли свои позиции в руководстве предприятием, ограничивая возможности прихода сторонних инвесторов. С учетом обеспечения макроэкономических интересов государства более выгодными были первый и третий варианты. Продажа большей части акций на свободных торгах позволила бы получить дополнительные средства для пополнения государственного бюджета и реальные инвестиции для приватизируемых предприятий. В результате преимущественного выбора второго варианта в структуре уставного капитала акционерных обществ стали преобладать доли администрации и трудового коллектива. По данным Комитета по управлению государственным имуществом РФ, к моменту завершения чековой приватизации в новых акционерных обществах доля в капитале внутренних акционеров составляла 60 – 65%, внешних – 18 – 22%, государства – 17%. Политика руководителей предприятий в этот период была направлена главным образом на ограничение свободного хождения акций на рынке. Тем самым менеджмент пытался выиграть время для дальнейшего увеличения своих долей в уставном капитале обществ за счет скупки акций, принадлежащих членам трудового коллектива. Результатом такой политики стало значительное ограничение возможностей для деятельности стратегических инвесторов. Российский рынок акций, с одной стороны, стал развиваться преимущественно как спекулятивный. Он характеризовался своей непрозрачностью и небольшим набором инструментов. Основная доля сделок с акциями приходилась на внебиржевые рынки. С другой стороны, это был период расцвета рынка приватизационных чеков, поскольку их скупка давала возможность в итоге получить контроль над многими предприятиями лицам, сумевшим сконцентрировать большие количества чеков. Вместе с тем особенностью чекового этапа приватизации стало появление большого количества пирамидальных структур, которые активно привлекали денежные средства населения и ваучеры под обещание высоких доходов. По данным Федеральной комиссии по ценным бумагам РФ, в этот период действовало более тысячи подобных организаций. Наиболее известные из них «МММ», «Русский дом селенга», «Властелина», «Русская недвижимость», «Телемаркет» и др. Привлеченные суммы средств оцениваются в несколько десятков триллионов неденоминированных рублей, а число вкладчиков порядка 10 млн. К сожалению, исторический опыт других стран не послужил России уроком, поскольку это не отвечало интересам лиц, организующих такие структуры, а население было не подготовлено к рыночным порядкам. Ущерб, нанесенный деятельностью подобных организаций, нельзя выразить только в потерянных вкладчиками средствах, было существенно подорвано доверие ко многим финансовым и рыночным институтам. Тем не менее, несмотря на все издержки этого этапа приватизации, главным его итогом стало появление более 30 тыс. акционерных обществ, рынка корпоративных ценных бумаг, институциональных инвесторов и порядка 40 млн акционеров. «Денежная приватизация». Третий период приватизации начался со второй половины 1994 г. Он был назван «денежная приватизация». Основные задачи этого этапа приватизации – фискальная и инвестиционная. Это объяснялось, с одной стороны, острым и хроническим бюджетным дефицитом и высокой инфляцией, с другой стороны, не получив быстрых экономических результатов от ваучерной приватизации, на первый план выходила задача привлечения реальных инвестиций. Ставилась также задача нахождения рациональной пропорции между интересами бюджета и инвестиционной 224

поддержкой приватизируемых предприятий. В отличие от ваучерной приватизации денежная не носила массового характера. Фигурально выражаясь, имела место точечная, или индивидуальная, приватизация, которая теоретически должна была состоять в продаже небольшого числа объектов государственной собственности на основе тщательной подготовки и учета рыночной конъюнктуры. Предполагалось, что на денежные аукционы пакеты акций будут выставляться равномерно, обеспечивая бесперебойное поступление средств в бюджет и инвестиций – в компании. Однако поставленная двуединая задача оказалась на практике труднореализуемой. Темпы денежной приватизации оказались очень низкими и поставили под угрозу выполнение планов, с ней связанных. В 1995 г. решением Президента была обозначена смена приоритетов в проведении денежной приватизации на преимущественно фискальные. Для этого была предложена новая система продажи принадлежащих государству пакетов акций: посредством заключения договоров кредита, залога и комиссии. На тендеры выставлялись государственные пакеты акций, получить их могло лицо, предложившее наиболее выгодные для государства условия. Победитель предоставлял государству кредит под залог этих пакетов. С победителем тендера заключались сразу три договора: кредитный, залоговый и договор комиссии. По первым двум договорам государство берет кредит, передавая в залог выставлявшиеся на тендер акции. Залогодержатель получал все права, включая право на продажу акций и право голоса на общих собраниях акционеров. Государство таким способом решало задачу получения быстрых денег в бюджет, при этом задача возврата полученных таким способом кредитов не ставилась. Реализация находящихся в залоге пакетов акций осуществлялась на основе третьего договора – договора комиссии. Комиссионер получал право продать находящиеся в залоге акции начиная с 1 января 1996 г. в течение трех лет. При этом комиссионеру в качестве вознаграждения причиталось 30% разницы между суммой выручки от продажи акций и суммой обязательств Российской Федерации по договору кредита. Все залогодержатели были заинтересованы получить данные пакеты в собственность с минимальными финансовыми затратами, при этом часто совершали эти сделки через аффилированных лиц и, по сути, в ряде случаев за счет тех же бюджетных средств, получаемых определенными путями и комбинациями. Этот этап характеризуется резко обозначившимся противоречием между необходимостью обеспечить стабильные и высокие поступления в бюджет за счет продажи принадлежащих государству предприятий и пакетов акций и отсутствием адекватного платежеспособного спроса. Этап регулируемой (упорядоченной) приватизации. С принятием в 1997 г. Федерального закона «О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в Российской Федерации» от 21 июля 1997 г. № 123 – ФЗ, Постановлений Правительства РФ «О порядке реализации индивидуальных проектов приватизации федерального имущества» от 1 апреля 1997 г. № 363 и «О концепции управления государственным имуществом и приватизации в Российской Федерации» от 9 сентября 1999 г. № 1024 приоритеты были смещены с бюджетной ориентации приватизационных продаж к осуществлению индивидуальных проектов приватизации федерального имущества с целью привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. В соответствии с этими документами главной целью государственной политики в области приватизации является повышение эффективности функционирования российских предприятий и народнохозяйственного комплекса. Основой ее достижения служит оптимизация структуры собственности путем сокращения количества объектов, находящихся в собственности государства. К началу 2000 г. в России насчитывалось более 13 тыс. унитарных предприятий, 23 тыс. учреждений, почти в 4 тыс. хозяйственных товариществах и обществах Российская Федерация имела доли и паи. Правительственной программой предусматривается постепенное сокращение государственного сектора до 1,5 – 2,5 тыс. федеральных предприятий. Это означает, что в ближайшие годы будет происходить дальнейшее увеличение количества акционерных обществ за счет приватизации государственных предприятий. Если в период ваучерной приватизации происходило прежде всего количественное увеличение числа акционерных обществ, то в последующие годы начинают происходить и качественные изменения, связанные со структурой акционерного капитала. Предпосылки таких изменений были заложены в ходе массовой приватизации, когда большинством трудовых коллективов была выбрана вторая модель приватизации. Произошедшая по этой схеме смена собственника не повлекла за собой качественных изменений в работе предприятий. 225

Данный этап приватизации характеризуется тем, что начинают преобладать процессы, связанные с трансформацией собственности, которая сопровождается ростом доли крупных внешних инвесторов за счет сокращения числа мелких акционеров и доли государства. Стали набирать силу процессы, связанные с реструктуризацией акционерной собственности, слияниями и поглощениями. Фактически за десятилетний период в результате приватизации в России доминирующей формой организации бизнеса стало акционерное общество. Было сформировано акционерное законодательство Российской Федерации, начал действовать рынок корпоративных ценных бумаг.

РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ. РЫНОК АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВ, ИЛИ РЫНОК КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ ГЛАВА 15. Основные виды сделок на рынке корпоративного контроля 15.1. Крупные сделки Понятие крупной сделки. Крупная сделка – это сделка с имуществом или обыкновенными акциями акционерного общества, стоимость которой превышает величину, установленную по закону. Необходимость выделения крупных сделок из состава всех сделок, связанных прямо или косвенно с акционерным обществом, основана на том, что, начиная с некоторого размера сделки, могут происходить события, которые качественно влияют на существование самого этого общества. Так, крупная сделка с акциями акционерного общества может привести к изменениям во владельческом контроле над ним, а крупная сделка с имуществом – означать существенные сдвиги среди участников соответствующего рынка. Крупные сделки затрагивают интересы как всех акционеров, так и других участников рынка, а потому они находятся под контролем рынка и государства как выразителя общих интересов участников рынка. Виды крупных сделок. В соответствии с законом об акционерных обществах крупные сделки можно классифицировать следующим образом: по предмету крупной сделки: • сделки с имуществом, • сделки с акциями; по участникам крупной сделки: • крупные сделки, одной из сторон которых обязательно является акционерное общество, • крупные сделки, в которых акционерное общество не участвует. Предмет крупной сделки. По определению крупной сделки, ее предметом может выступать как имеющееся имущество акционерного общества, т.е. любые активы по балансу общества, так и их существование в форме акций, которые общество уже разместило или только намерено выпустить дополнительно. Поскольку акции могут находиться в непосредственной или опосредованной форме, т.е. в форме привилегированных, конвертируемых в обыкновенные, акций, постольку предмет крупной сделки включает и последние (рис. 15.1).

226

Рис. 15.1. Предмет крупной сделки

С точки зрения предмета, к крупным относятся сделки, стоимость которых превышает 25% балансовой стоимости имущества или 25% размещенных обыкновенных акций (по их количеству или по номинальной стоимости). Имущество как предмет крупной сделки. Если предметом сделки выступает имущество акционерного общества, то закон считает крупной сделкой такую, которая связана с приобретением, отчуждением или возможностью отчуждения обществом прямо или косвенно имущества, стоимость которого составляет 25% и более балансовой стоимости активов общества, определенной по данным бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату. Важной особенностью понятия имущества крупной сделки является то, что оно не распространяется на сделки, совершаемые акционерным обществом в ходе своей обычной хозяйственной деятельности, как-то: приобретение сырья, материалов, реализация готовой продукции и др. Речь идет об имуществе, составляющем устойчивую экономическую основу существования акционерного общества в его существующем виде, т.е. прежде всего, принадлежащие ему здания и сооружения, земли, оборудование, транспортные средства, патенты и т.п. Обыкновенные акции как предмет крупной сделки. В отношении размещаемых дополнительных акций крупными считаются сделки в силу того, что их объем превышает 25% ранее размещенных обществом обыкновенных акций. Данная граница не всегда имеет существенное значение, поскольку зависит от отношения между выпуском дополнительных акций и их ранее размещенным количеством. Если, например, дополнительный выпуск равен числу ранее размещенных акций, то 25% по отношению к последнему равно 12,5% совокупного числа акций (дополнительных и ранее размещенных). И эта доля будет снижаться, если дополнительный выпуск будет существенно превышать ранее размещенные акции. Если акционерное общество имеет достаточно длительную историю, то обычно выпуск дополнительных акций значительно меньше 25% ранее размещенных акций. В результате любое число купленных дополнительных акций будет меньше 25% размещенных акций. Пределом является величина, равная 20%, которая будет иметь место, если дополнительная эмиссия составит ровно 25% величины ранее размещенных акций и ее желает приобрести один покупатель (или взаимосвязанная группа покупателей). В соответствии с законом акционерное общество считается зависимым, если какой-либо участник рынка скупил 20% и более его голосующих акций. Участники крупной сделки. Крупные сделки, связанные с акционерным обществом, могут происходить с его участием или без его участия. Крупные сделки с участием акционерного общества – это сделки с его имуществом или сделки, связанные с размещением дополнительных акций. Критерий отнесения таких сделок к крупным, как было отмечено ранее, – 25% балансовой стоимости имущества или акций. Крупные сделки без участия акционерного общества – это сделки с его ранее размещенными акциями среди участников рынка. Критерием отнесения таких сделок к крупным является приобретение 30% и более обыкновенных акций. Крупная сделка как сумма взаимосвязанных сделок. Закон трактует крупную сделку как одну, так и несколько взаимосвязанных сделок. Крупная сделка может быть взаимосвязанной с точки зрения: • времени; • участников сделок. Любое ограничение на размеры разовой сделки можно обойти, если заключить несколько сделок, меньших по размеру, чем размер ограничения. Именно поэтому крупной считается не только разовая сделка, но и группа взаимосвязанных сделок. Взаимосвязь сделок во времени основывается на том, что акционер может покупать вновь выпускаемые акции данного акционерного общества в дополнение к тому их количеству, которым он уже располагает или которое он покупал ранее. Постепенно может сложиться ситуация, при которой последующая покупка вновь размещаемых акций может означать, что в распоряжении акционера окажется в общей сложности 20% или более размещенных акций. В этом случае все его ранее заключенные сделки трактуются как крупная сделка. Если в результате покупки какого-то количества вновь размещаемых акций акционер вместе с ранее приобретенными обыкновенными акциями будет 227

иметь более 20% всех голосующих акций данного акционерного общества, то он должен будет получить разрешение на эту «последнюю сделку» в государственном органе по антимонопольной деятельности. То же самое имеет место и по отношению к имуществу акционерного общества, приобретение или отчуждение которого рассматривается как взаимосвязанная во времени цепочка сделок. Взаимосвязь сделок, с точки зрения их участников, означает, что имущество или новые акции в количестве, превышающем 25% балансовой стоимости имущества или 25% количества ранее размещенных акций, приобретаются не одним акционером, а группой связанных или зависимых между собой лиц – аффилированные лица; группа лиц, вступивших в союз между собой; основные зависимые от них общества. В этом случае указанная группа лиц, заключивших обособленные сделки с акционерным обществом, будет рассматриваться как одно лицо, заключившее крупную сделку. Акционерное общество как сторона крупной сделки. Крупная сделка (по продаже активов или по размещению акций), стороной которой выступает акционерное общество, должна быть в обязательном порядке одобрена высшими органами управления акционерным обществом, т.е. должно иметь место либо решение общего собрания акционеров, либо решение совета директоров акционерного общества. Непосредственно сделки с имуществом или акциями от лица акционерного общества заключают исполнительные органы управления акционерным обществом. Однако, когда размеры таких сделок выходят за пределы 25%. то такие сделки, поскольку они затрагивают или могут затронуть интересы акционеров, должны быть одобрены или отклонены самими акционерами. Разрешение на заключение крупной сделки акционерного общества с его имуществом или размещаемыми им акциями. Установлено, что для совершения крупной сделки приобретатель должен получить согласие (решение) от общества на ее совершение. Решение о совершении крупной сделки с имуществом акционерного общества, стоимость которого составляет от 25 до 50% балансовой стоимости активов общества на дату принятия решения о совершении такой сделки, принимается советом директоров (наблюдательным советом) общества единогласно, при этом не учитываются голоса выбывших членов совета директоров. Если единогласия не достигнуто, то вопрос о совершении такой сделки может быть вынесен на решение собрания акционеров, либо отправлен на доработку, либо данная сделка не будет осуществлена вообще. Решение о совершении крупной сделки с имуществом, стоимость которого составляет более 50% балансовой стоимости активов общества, принимается на общем собрании акционеров большинством в три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров. Стоимость имущества, которое является предметом крупной сделки, определяется решением совета директоров, а также независимым оценщиком (аудитором) в случаях, предусмотренных законом. Стандартами эмиссии установлено: если из содержания решения о размещении акций путем закрытой подписки следует, что в ходе размещения возможно совершение крупной сделки, то решение о согласии на ее совершение должно быть принято до представления в регистрирующий орган документов для государственной регистрации выпуска акций. Это решение принимается советом директоров или общим собранием акционеров большинством в 3/4 голосов, как и для соответствующей крупной сделки с имуществом. Порядок принятия решения о согласии на совершение крупной сделки можно представить в табл. 15.1. Таблица 15.1 Порядок принятия решения о крупной сделке Крупная сделка по приобретению (отчуждению) имущества или сделка, связанная с размещением обыкновенных или привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные Балансовая стоимость, % Условия принятия решения о совершении крупной сделки 25 – 50 Советом директоров (наблюдательным советом) единогласно. Если единогласие не достигнуто, решение вопроса может быть вынесено на общее собрание акционеров и принимается большинством голосов присутствующих владельцев голосующих акций 228

Более 50

Общим собранием акционеров большинством (3/4 голосов) присутствующих владельцев голосующих акций

Право акционера на выкуп принадлежащих ему акций в связи с крупной сделкой. Если при принятии решения о совершении крупной сделки на общем собрании акционеров акционер не принимал участия в голосовании или голосовал против такого решения, то в соответствии с законом он получает право требовать выкупа у него акционерным обществом всех или части принадлежащих ему акций. Речь идет не обо всех крупных сделках с участием акционерного общества, а только о таких, решение по которым было принято на общем собрании, а не советом директоров. Иначе говоря, это в основном сделки, стоимость которых превышает 50% стоимости имущества. Основные особенности крупной сделки. В целом крупная сделка с имуществом или дополнительно размещаемыми обыкновенными акциями имеет следующую характеристику (табл. 15.2). Таблица 15.2 Основные характеристики крупной сделки Характеристика крупной сделки Предмет сделки

Объем сделки

Субъекты сделки

Рынок

Пояснение к отдельным чертам Имущество акционерного общества Размещаемые акции: • обыкновенные • привилегированные, конвертируемые в обыкновенные Для имущества – более 25% балансовой стоимости активов общества на дату совершения крупной сделки. Для размещаемых акций – более 25% ранее размещенных обыкновенных акций На стороне продавца – акционерное общество в соответствии с решением: • совета директоров, если объем сделки от 25 до 50% стоимости активов или числа размещенных обыкновенных акций • общего собрания акционеров, если объем сделки более 50% балансовой стоимости активов общества или числа ранее размещенных обыкновенных акций На стороне приобретателя – инвестора: • одно юридическое или физическое лицо • несколько взаимосвязанных (зависимых) лиц Вторичный – для имущества Первичный – для размещаемых акций

Если крупная сделка совершена с нарушениями требований закона, то она может быть признана недействительной по иску общества или акционера. Понятие крупной сделки с ранее размещенными акциями акционерного общества. В такого рода сделках акционерное общество не принимает непосредственного участия. Это сделки между акционерами как участниками фондового рынка, цель которых – прямое или косвенное изменение состава владельцев акционерного общества с вытекающими из этого последствиями для менеджмента компании и ее политики на рынке. По закону крупной сделкой с ранее размещенными акциями считается сделка, для которой характерно наличие четырех признаков: • сделка заключается на 30% или более размещенных обыкновенных акций акционерного общества; • акционерное общество имеет более 1 тыс. владельцев обыкновенных акций; • при определении размера сделки учитывается количество акций, уже имеющихся у покупателя; • стороной сделки считается либо самостоятельное лицо, либо аффилированные лица (т.е. сделок, подпадающих под понятие крупной сделки, может быть несколько, как и в случае с имуществом и размещаемыми акциями). 229

Порядок приобретения 30% и более голосующих акций. Закон предписывает определенную процедуру данного рода крупной сделки, поскольку, как уже отмечалось, она по сути ведет к изменению владельческого контроля над акционерным обществом. Эта процедура включает два наиболее важных момента: • направление акционерному обществу письменного заявления о намерении приобрести его акции; • получение разрешения государственного органа по антимонопольной политике на приобретение акций. Направление акционерному обществу уведомления о желании приобрести указанный пакет его акций преследует цель проинформировать об этом его и всех участников рынка и тем самым не допустить хаотичной реакции ни общества, ни рынка на возможные результаты сделки. Получение разрешения от антимонопольных органов нужно для того, чтобы не допустить ограничения конкуренции на рынке, которое может иметь место в силу процесса централизации капитала (о котором говорилось в первой части учебника). Если такое разрешение не получено, то последующее изменение владельческого контроля над акционерным обществом в пользу данного участника (участников) рынка становится невозможным. Последствия крупной сделки с размещенными акциями. В случае если указанная крупная сделка осуществилась, наступают ее последствия: • владелец 30% и более обыкновенных акций обязан в течение 30 дней направить всем акционерам письменное предложение продать ему принадлежащие им акции по средневзвешенной рыночной цене; • акционеры вправе принять направленное им предложение в течение 30 дней с момента его получения. Конечным результатом такой сделки является приобретение полного контроля над данным акционерным обществом и осуществление тех целей, которые поставил перед собой покупатель 30% – ного пакета акций. Акционеры, которым направлено предложение о приобретении их акций, могут по каким-либо причинам на данное предложение не согласиться. Однако это достаточно рисковая ситуация, поскольку владелец крупного пакета акций может использовать другие способы «заставить» акционеров продать их акции и не обязательно на условиях лучше тех, которые он предложил первоначально. Совокупность действий, связанных с заключением крупной сделки с размещенными акциями, представлена на рис. 15.2. 15.2. Сделки, в совершении которых имеется заинтересованность Понятие заинтересованности в сделке. Обычно на рынке сделки заключаются между обособленными участниками, интересы которых различаются как интересы продавца и покупателя (или иных видов сторон сделок). В этом смысле сделка всегда заключается потому, что в ней имеется заинтересованность ее участников. Однако участник рынка может одновременно выступать в двух лицах: как самостоятельный участник рынка и как представитель другого участника рынка. В результате возникает переплетение двух видов интересов, прежде всего, как личных и как интересов структуры, которую представляет данная личность. Возникают ситуации, при которых, например, руководитель акционерного общества может заключать сделки или способствовать их заключению, а также принимать участие в заключении сделки от лица акционерного общества, но в собственных интересах, и следовательно, способствовать их достижению, например получать какую-то выгоду, прибыль, возможно, в ущерб самому акционерному обществу. Исключить такого рода сделки невозможно по условиям самого рынка, но выработать правила за контролем над ними можно. С этой целью закон устанавливает, кто из числа лиц, имеющих отношение к акционерному обществу и вступающих в хозяйственные отношения с ним, может иметь свой собственный интерес, отличающийся от интереса данного акционерного общества, и каким образом должны приниматься решения о заключении сделок.

230

Рис. 15.2. Порядок заключения сделки с размещенными акциями

Сделка акционерного общества, в отношении которой имеется заинтересованность, – это сделка между акционерным обществом и лицом, имеющим отношение к данному акционерному обществу и признаваемым по закону заинтересованным в ее совершении. Потенциально заинтересованный круг лиц. Круг лиц, признаваемых по закону потенциально заинтересованными при совершении сделок с участием акционерного общества, может быть определен как совокупность лиц, которые принимают решение или могут оказать существенное влияние на него при совершении сделок, одной из сторон которых является акционерное общество. Потенциально заинтересованный круг лиц устанавливается законодательством и включает (рис. 15.3): • членов совета директоров; • должностных лиц в других органах управления акционерным обществом; • акционера (акционеров) совместно с их аффилированными лицами, владеющими 20% и более голосующих акций; • супругов, родителей, детей, братьев, сестер вышеперечисленных и их аффилированных лиц.

231

Рис. 15.3. Состав лиц, заинтересованных в совершении сделки

Заинтересованность в сделке и рынок корпоративного контроля. Сделки акционерного общества, противоположной стороной которых выступает заинтересованное (по закону) лицо, часто имеют прямое отношение к судьбе акционерного общества. Сделки общества, в которых имеется заинтересованность, могут напрямую влиять на его дальнейшую судьбу именно по причине участия в них заинтересованных лиц. Последние могут быть заинтересованы в усилении общества перед лицом угрозы захвата контроля над ним со стороны других участников, в ослаблении общества, если они сами планируют получить контроль над ним. У заинтересованных лиц больше возможностей, связанных с использованием эмиссии акций в своих целях, несмотря на формальное равенство всех участников рынка, и т.п. Если речь идет о размещаемых акциях, то их скупка заинтересованными лицами, во-первых, может быть быстрее организована, и акции могут быть куплены раньше, чем это смогут сделать другие участники рынка, и, во-вторых, концентрация пакетов акций (пусть даже и не контрольных и в количествах меньших, чем установлено для крупных сделок) может вести к существенным изменениям в составе выборных органов управления акционерным обществом, поскольку в крупных обществах акции сильно рассредоточены между огромным числом акционеров. Если речь идет об имуществе акционерного общества, то, например, продажа его заинтересованному лицу может усилить экономические позиции последнего и ослабить позиции самого общества. Располагая детальной информацией об этом, заинтересованное лицо может затем предпринять действия по «поглощению» акционерного общества. Либо наоборот, ослабление акционерного общества в результате продажи части его активов заинтересованному лицу сделает его совершенно непривлекательным для поглощения другими участниками рынка. Совершение сделок акционерного общества с заинтересованными лицами может, конечно, иметь своей целью и получение этим лицом какой-либо выгоды по сравнению с его сделками с другими участниками рынка за счет, например, отклонения от рыночных цен, установления особых условий поставки, обслуживания и т.п. В этом смысле указанный вид сделок не имеет прямого отношения к рынку корпоративного контроля. Условия, при которых возникает заинтересованность в сделке акционерного общества. Потенциально заинтересованный круг лиц превращается в лиц, действительно заинтересованных, если они: • являются стороной сделки с акционерным обществом или участвуют в ней в качестве представителя или посредника; • владеют 20% и более голосующих акций (паев) юридического лица, являющегося стороной сделки с акционерным обществом или участвующего в ней в качестве представителя или посредника; • занимают должности в органах управления юридического лица, являющегося стороной сделки с акционерным обществом или участвующего в ней в качестве представителя или посредника. Законом определен круг лиц, которые, заключая сделку с акционерным обществом, обязательно имеют свой собственный интерес. Другое дело – не всегда их интерес может противоречить интересам акционерного общества, например, если речь идет о защите акционерного общества от поглощения его 232

другим участником рынка или если речь идет об обычных хозяйственных связях, например, по поставке сырья, поставщик которого вдруг стал (или давно был) акционером данного акционерного общества – потребителя. Основные условия заинтересованности в совершении сделок приведены ниже (рис. 15.4).

Рис. 15.4. Условия заинтересованности в совершении обществом сделки

Ситуации, в которых не устанавливается заинтересованность в сделке. Заинтересованность в совершении акционерным обществом сделки не устанавливается, если: • она совершается обществом, состоящим из одного акционера, который одновременно осуществляет функции единоличного исполнительного органа; • в совершении сделки заинтересованы все акционеры общества; • в ходе сделки реализуется преимущественное право приобретения размещаемых акций или выкуп акций по требованию акционеров; • имеет место реорганизация общества в форме слияния (присоединения) в том случае, если другому обществу принадлежит более чем 3/4 всех голосующих акций реорганизуемого общества. Раскрытие информации заинтересованным лицом. Если лица, признаваемые по закону в качестве заинтересованных, имеют отношение к совершаемой или предполагаемой к совершению сделке, заключаемой с акционерным обществом, то они обязаны раскрыть установленную законом информацию (рис. 15.5): • о юридических лицах, в которых они (вместе со своими аффилированными лицами) владеют 20% и более голосующих акций (паев); • о юридических лицах, в органах управления которых они занимают должности; • об известных им совершаемых или предполагаемых сделках, в которых они могут быть признаны заинтересованными лицами. Указанная информация должна быть доведена до: • совета директоров акционерного общества; • ревизионной комиссии акционерного общества; • аудитора акционерного общества.

233

Рис. 15.5. Информация, предоставляемая заинтересованными лицами

Решение о заключении сделки обществом, стороной которой выступает заинтересованное лицо, принимаемое собранием акционеров. Особое положение лиц, участвующих или оказывающих влияние на совершение cделок, заставляет акционерное общество заранее определить возможное влияние такой сделки на его финансово – хозяйственное положение и либо дать согласие (разрешение) на ее заключение, либо ее запретить. Если принимается решение об одобрении такой сделки, то в этом решении должны быть указаны стороны сделки (продавец и приобретатель), выгодоприобретатель (выгодоприобретатели), цена, предмет сделки и другие ее существенные условия. Общее собрание акционеров принимает решение о заключении сделки с заинтересованным лицом в случаях, если: • стоимость сделки с имуществом превышает 2% активов акционерного общества; • сделка (сделки) состоит в размещении более 2% ранее размещенных голосующих акций; • все члены совета директоров признаются заинтересованными лицами; • кворума совета директоров недостаточно для принятия решения. Общее собрание принимает решение большинством голосов акционеров, исключая голоса акционеров, заинтересованных в сделке. Сделки, не требующие одобрения общего собрания акционеров. Порядок заключения сделок, в которых имеется заинтересованность, предусматривает, что одобрения общего собрания акционеров общества не требуется в том случае, если: • имеет место заем заинтересованного лица акционерному обществу; • условия такой сделки существенно не отличаются от условий аналогичных сделок, которые совершались обществом и заинтересованным лицом в процессе осуществления обычной хозяйственной деятельности общества, имевшей место до момента, когда заинтересованное лицо признается таковым; • одобрено общее количество возможных данного рода сделок на будущий год. Общее собрание может принять решение об установлении хозяйственных отношений с заинтересованным лицом на будущую хозяйственную деятельность в пределах года, т.е. до будущего годового общего собрания акционеров. В этом случае оговаривается характер сделок и предельная сумма, на которую такие сделки могут быть совершены. Решение о заключении сделки обществом, стороной которой выступает заинтересованное лицо, принимаемое советом директоров. Во всех остальных случаях, кроме перечисленных ранее, решение о заключении сделок с заинтересованными лицами принимает совет директоров. В акционерных обществах, где число акционеров – владельцев голосующих акций – менее 1 тыс., решение принимается большинством голосов директоров, не заинтересованных в данной сделке. В акционерных обществах, где число акционеров – владельцев голосующих акций – 1 тыс. и более, решение принимается большинством голосов независимых директоров, не заинтересованных в данной сделке. Независимый директор определяется законом как член совета директоров, не являющийся генеральным директором или членом правления (дирекции) и, кроме того, его родственники (супруг/а), родители, дети, братья, сестры) не занимают должности в органах управления акционерным обществом. В целом порядок принятия решения о заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, представлен на рис. 15.6. 234

Рис. 15.6. Требования к порядку заключения сделки, в совершении которой имеется заинтересованность

Если сделка, в совершении которой имеется заинтересованность, одновременно является и крупной сделкой, т.е. балансовая стоимость имущества, являющегося предметом сделки превышает 25% стоимости активов общества на дату совершения сделки или число размещаемых обыкновенных акций более 25% ранее размещенных обыкновенных акций, то она заключается в том порядке, который предусмотрен законом для крупных сделок. Недействительность сделки с заинтересованным лицом. Если сделка, в совершении которой имеется заинтересованность, совершена без учета установленных требований, то она может быть признана недействительной по иску общества или акционера, а заинтересованное лицо несет перед акционерным обществом ответственность в размере убытков, причиненных им обществу. Если заинтересованных лиц несколько, то они несут перед обществом солидарную ответственность.

ГЛАВА 16. Методы оценки стоимости акционерных обществ при слияниях и поглощениях 16.1. Виды оценок акционерных обществ Основные подходы к оценке акционерного общества. Акционерное общество есть одновременно и функционирующий капитал, т.е. капитал, который в процессе своего функционирования создает прибыль, и акционерный капитал, т.е. совокупность акций, выпущенных акционерным обществом, основной оценкой которых является их рыночная стоимость. В результате возможны два подхода к оценке стоимости акционерного общества. Первый – это оценка его как функционирующего капитала, или оценка бизнеса. Второй – это оценка его как акционерного капитала, т.е. капитализация его дохода, принимающая форму рыночной оценки его обращающихся акций. Естественно, что оценка бизнеса и оценка капитализации как разные методы оценки стоимости акционерного общества имеют свои особенности. 235

Зависимость оценки от поставленных целей. Процесс оценки напрямую зависит от причин, ее побудивших, и целей, которые при этом преследуются. Один и тот же объект на одну и ту же дату может иметь разную стоимость в зависимости от целей его оценки. Например, общеизвестно, что, как правило, акционерный капитал, или рыночная стоимость акций акционерного общества, намного больше, чем его балансовая или иная стоимостная оценка. Цели оценки. Оценка стоимости акционерного общества может производиться в следующих целях: • повышения эффективности текущего управления; • определения стоимости акций в случае их купли – продажи на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения обычно необходимо оценить активы акционерного общества и их долю, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от бизнеса; • определения стоимости акционерного общества в случае его «купли – продажи» целиком или по частям. Когда владельцы решают продать свой бизнес, возникает необходимость определения рыночной стоимости всего общества или части его активов. Часто бывает необходимо оценить стоимость будущего общества при подписании учредительного договора, устанавливающего доли совладельцев; • реструктуризации. Любые операции на рынке корпоративного контроля, как, например, слияния, поглощения либо выделения, предполагают проведение рыночной оценки участвующих акционерных обществ, так как необходимо определить цену покупки или выкупа акций, конвертации, величину премии, выплачиваемой акционерам поглощаемой фирмы, и т.п.; • разработки плана развития. В процессе стратегического планирования важно оценить будущие доходы фирмы, степень ее устойчивости и ценность имиджа; • определения кредитоспособности и стоимости залога при кредитовании. Оценка в данном случае может потребоваться потому, что величина стоимости активов по бухгалтерской отчетности может резко отличаться от их рыночной стоимости; • страхования, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов ввиду возможных потерь; • налогообложения. При определении налогооблагаемой базы необходимо провести объективную оценку стоимости активов, доходов и т.п.; • принятия обоснованных управленческих решений. Инфляция искажает финансовую отчетность, поэтому периодическая переоценка имущества акционерного общества независимыми оценщиками позволяет повысить реалистичность финансовой отчетности, являющейся базой для принятия финансовых решений; • осуществления инвестиционного проекта развития бизнеса. В этом случае для его обоснования необходимо знать исходную стоимость бизнеса в целом, его собственного капитала, активов. Виды стоимостной оценки. Различные цели оценки предполагают использование различных видов стоимостной (денежной)) оценки. Стоимость действующего (функционирующего) бизнеса – это стоимость акционерного общества как единого целого сформировавшегося вида коммерческой деятельности, а не какой-либо его составной части или используемого им имущества. Стоимость отдельных активов или компонентов действующего предприятия определяется на основе их вклада в данный бизнес и рассматривается как их потребительная стоимость для конкретного предприятия и его владельца. Если некоторый объект собственности как часть действующего предприятия не вносит вклад в общую прибыльность фирмы, то данный объект следует рассматривать в качестве избыточного актива. Оценка действующего бизнеса обязательно предполагает, что бизнес имеет благоприятные перспективы развития, поэтому можно ожидать сохранения его как системы, а ценность целого всегда больше, чем простая сумма стоимостей отдельных элементов. Ликвидационная стоимость акционерного общества – это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности или имущества (активов) акционерного общества в срок, не позволяющий проведение адекватного маркетинга. При ее определении необходимо учитывать все расходы, связанные с ликвидацией предприятия, такие как комиссионные и административные издержки по поддержанию работы предприятия до его ликвидации, расходы на юридические и бухгалтерские услуги. Рыночная стоимость акционерного общества – это рыночная стоимость всех размещенных им акций (обыкновенных и привилегированных). 236

Основные принципы оценки собственности. Оценка собственности осуществляется на основе ряда принципов, которые можно разделить на четыре категории: А. Принципы, основанные на представлениях собственника: • принцип полезности. Полезность – это способность собственности удовлетворять потребности пользователя в определенном месте и в течение определенного периода времени. Данный принцип заключается в том, что чем больше предприятие способно удовлетворять потребность собственника, тем выше его стоимость; • принцип замещения. Замещение – это когда максимальная стоимость предприятия определяется наименьшей ценой, по которой может быть приобретен другой объект с эквивалентной полезностью; • принцип ожидания. Ожидание – это установление текущих доходов или стоимости других выгод, которые могут быть получены в будущем от владения собственностью. Поскольку доходы и другие выгоды, связанные с недвижимой собственностью, являются, как правило, не одномоментными, а носят долговременный характер, то стоимость собственности определяется ее ожидаемой полезностью. Б. Принципы, связанные с эксплуатацией собственности: • принцип вклада. Вклад – это сумма, на которую изменяется стоимость собственности или чистый доход от нее вследствие наличия или отсутствия какого – либо дополнительного фактора производства. Принцип вклада сводится к следующему: включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение этого актива; • принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность измеряется как чистый доход, отнесенный к земельному участку, после того как были оплачены затраты на труд, капитал и предпринимательство; • принцип предельной производительности. Его суть состоит в том, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая отдача имеет тенденцию увеличиваться быстрее темпа роста затрат, однако после достижения определенного уровня общая отдача хотя и растет, однако уже замедляющимися темпами. Это замедление происходит до тех пор, пока прирост стоимости не станет меньше, чем затраты на добавленные ресурсы; • принцип сбалансированности. Согласно данному принципу максимальный доход от предприятия можно получить при соблюдении оптимальных величин факторов производства. В. Принципы, обусловленные действием рыночной среды: • принцип учета соотношения спроса и предложения; • принцип соответствия, согласно которому предприятия, не соответствующие современным требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню доходности и т.д., скорее всего будут оценены ниже среднего; • принцип регрессии и прогрессии. Регрессия имеет место, когда предприятие характеризуется излишними применительно к данным рыночным условиям улучшениями. Рыночная цена такого предприятия не будет отражать его реальную стоимость и будет ниже реальных затрат на его формирование. Прогрессия имеет место, когда в результате функционирования соседних объектов, например объектов, обеспечивающих улучшенную инфраструктуру, рыночная цена предприятия скорее всего окажется выше его стоимости; • принцип конкуренции. Если ожидается обострение конкурентной борьбы, то при прогнозировании будущих прибылей данный фактор можно учесть либо за счет прямого уменьшения потока доходов, либо путем увеличения фактора риска, что опять же снизит текущую стоимость будущих доходов; • принцип зависимости от внешней среды; • принцип изменения стоимости – оценка предприятия должна проводиться на определенную дату, поскольку с изменением внешних факторов стоимость меняется; • принцип экономического разделения гласит, что имущественные права следует разделять или соединять таким образом, чтобы общая стоимость объекта возрастала. Разделение имущественных прав может осуществляться путем: а) физического разделения объекта на части; б) разделения по времени владения – аренда, пожизненное владение; в) разделения совокупности имущественных прав – права владения, распоряжения, срочного или 237

бессрочного пользования. г) разделения по видам имущественных прав – совместная аренда, товарищества, корпорации и др. Г. Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Данный принцип используется в случае, если оценка проводится в целях реструктурирования. Если ее целью является определение стоимости действующего предприятия без учета возможных изменений, то данный принцип не применяется. Варианты реструктуризации предприятия должны анализироваться по основным четырем критериям наилучшего и наиболее эффективного использования: • юридическая разрешенность (на предмет соответствия действующему законодательству); • физическая возможность; • экономическая целесообразность (степень его соответствия (адекватности) сложившейся рыночной среде); • максимальная доходность. Основные факторы, влияющие на оценку бизнеса. Оценка бизнеса основана на анализе его стоимости с учетом прошлых затрат, текущего состояния и будущего потенциала. Для реализации такого комплексного подхода необходимо провести сбор и анализ, во-первых, внешней информации, характеризующей условия функционирования предприятия в регионе, отрасли и экономике в целом, вовторых – внутренней информации, дающей представление о деятельности оцениваемого предприятия. Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как сказывается или скажется на деятельности предприятия изменения макроэкономической ситуации, и характеризуют инвестиционный климат в стране. Макроэкономическая ситуация обычно характеризуется размерами инфляции, цикличностью экономического развития экономики, уровнем процентных ставок, валютными курсами, политической ситуацией в стране. Кроме макроэкономической информации следует проанализировать состояние и перспективы отрасли, в которой функционирует оцениваемое предприятие. Основные отраслевые факторы, оказывающие влияние на бизнес, включают: • нормативно – правовую базу. Она определяется с учетом наличия у предприятия ограничений для вступления в отрасль. Если существуют средне – отраслевые данные по основным финансовым коэффициентам, их необходимо использовать в ходе оценки. Сопоставление данных оцениваемого предприятия с аналогичными показателями других предприятий отрасли является важным этапом в отраслевом исследовании, поскольку позволяет определять рейтинг оцениваемого предприятия; • рынок сбыта. В зависимости от стратегии сбыта товаров составляется прогноз объема реализуемой продукции. Особого внимания заслуживают объем спроса и взаимоотношения с поставщиками с точки зрения юридической определенности договоров и их оценки. Целью сбора данной информации является определение потенциала отечественного и зарубежного рынка сбыта товара; • условия конкуренции. Оценка конкурентоспособности предприятия проводится с учетом типа рынка, а следовательно, с учетом наличия ограничений для вступления в отрасль. Анализируются предприятия – конкуренты, производящие товары – заменители. Анализ должен дополняться сведениями об объемах производства конкурирующего товара в натуральном и стоимостном выражениях, характеристикой продукции конкурентов (объем, качество обслуживания, цены, каналы сбыта, реклама) о доле реализуемой продукции в общем объеме отечественного производства, а также перечень основных российских импортеров этого товара. Внутренняя информация характеризует деятельность оцениваемого акционерного общества и включает: • ретроспективные данные об истории компании; • описание маркетинговой стратегии; • характеристику поставщиков; • производственные мощности; • рабочий и управленческий персонал; • внутреннюю финансовую информацию и др.

238

16.2. Основные методы оценки стоимости акций Необходимость оценки стоимости акции. Оценка стоимости акции, или ее капитализация, необходима для того, чтобы помочь инвесторам принять решение об инвестировании своих сбережений в акции, если им известна их текущая рыночная цена. Актуальность или привлекательность рыночной цены акции для инвестора во многом связана с тем, как он оценивает ее отклонение в ту или иную сторону от стоимости акции, которая, по мнению инвестора, имеет место, перспективы изменения цены в результате отклонений, а также в связи с факторами, которые, также по мнению инвестора, будут влиять на рост или снижение стоимости акции. Формула капитализации акции. Общепринятая формула для расчета рыночной стоимости акции имеет следующий вид:

где Ца – теоретическая цена (стоимость) акции. Основными факторами, влияющими на рыночную стоимость акций, принято считать следующие: • размер дивидендных выплат; • уровень процентных ставок; • размер налогообложения и др. Отклонения рыночной цены от стоимости акции происходят под влиянием, прежде всего: • спроса и предложения; • уровня ликвидности; • уровня инфляции и др. Основные методы расчета стоимости акции. Принимая решение о целесообразности приобретения акций того или иного акционерного общества, инвестор может определить приемлемую цену, используя следующие основные модели определения цены акции: • модель оценки по ожидаемой доходности; • модель оценки при условии постоянного роста дивидендов; • модифицированную модель; • модель дисконтирования дивидендных выплат. Модель оценки стоимости акции на основе ее ожидаемой доходности. В основе этого метода лежит оценка будущего дохода, который получит инвестор от владения акцией. Доход состоит из двух элементов: дивиденда и прироста рыночной стоимости (цены) акции. Оценка этих элементов производится инвестором исходя из анализа динамики выплаты дивидендов в предыдущие годы, динамики изменения рыночной стоимости акции и прогнозных ожиданий развития акционерного общества. Ожидаемый доход инвестор должен сопоставить с требуемой доходностью, т.е. доходом, который он хочет получить на вложенный капитал. Требуемая доходность формируется на основе доходности безрисковых вложений с учетом премии за риск инвестирования в акционерное общество или на основе доходности, которую дают компании с аналогичным уровнем риска. Исходя из этого, определить стоимость акции, или ее теоретическую цену, можно следующим образом:

где Ца – теоретическая цена (стоимость) акции; Кт – требуемая доходность, %; Кб – ставка доходности по безрисковым вложениям, %; Пр – премия за риск, %; Д – средний размер дивиденда в будущем; 239

∆Ц – средний размер прироста рыночной цены акции. Модель оценки стоимости акции на основе постоянного роста выплачиваемых по ней дивидендов. В ряде случаев инвесторы прибегают к оценке акций, используя модель постоянного роста дивидендов. При использовании этой модели делается ряд допущений, в частности: • дивидендные выплаты ежегодно увеличиваются с одинаковым темпом прироста; • темп роста дивидендов отражает темп роста деятельности акционерного общества и его активов; • требуемая доходность всегда выше, чем темп роста дивидендных выплат. В данной модели стоимость акции определяется по следующей формуле:

где До – дивиденд, выплаченный обществом в текущем году; Кт – требуемая доходность, %; δ – средний ежегодный темп прироста дивидендных выплат, %. Недостаток данной модели заключается в том, что темп роста дивидендных выплат не всегда отражает темп роста общества и динамику изменения рыночных цен. В ряде случаев акционерные общества, чтобы создать видимость благополучия, продолжают выплачивать высокий дивиденд, оставляя все меньшую часть прибыли для развития производства. Это приводит к тому, что темп дивидендных выплат сохраняется прежним, а темпы экономического роста акционерного общества замедляются. Противоположная ситуация имеет место, если собранием акционеров принимается решение не выплачивать дивиденд, а всю чистую прибыль направить на расширение производственной базы. В данной ситуации, если дивиденд равен нулю, то и теоретическая цена акции, согласно приведенной формуле, равна нулю, что, естественно невозможно, поскольку, как уже отмечалось в первой части учебника, цена акции вряд ли может упасть ниже ее балансовой стоимости, ибо тогда выгоднее ликвидировать акционерное общество и получить причитающуюся акционеру часть его активов, чем располагать ничего не стоящими акциями. Цена акции никогда не равна нулю в случае реинвестирования прибыли, поскольку последнее увеличивает стоимость акционерного общества, величину активов в расчете на одну акцию и будущий поток денежных выплат. В данной ситуации рыночная цена акции может не только не уменьшиться, но и возрасти. Модифицированная модель оценки стоимости акций. Для того чтобы устранить отмеченные недостатки предыдущей модели, разработана модифицированная модель оценки акций на основе дивидендных выплат, которая учитывает то, что часть прибыли подлежит реинвестированию с определенным уровнем доходности. Если в предыдущей модели дивидендные выплаты выразить через долю прибыли, то мы получим

где Р – чистая прибыль акционерного общества; b – доля прибыли, направленная на реинвестирование. Реинвестированная прибыль обеспечивает развитие акционерного общества и в определенной степени определяет темпы роста его активов. Однако темп экономического роста акционерного общества зависит и от эффективности использования реинвестируемых средств. При наличии у общества высокоэффективных проектов реинвестирования темп роста будет выше. Поэтому в модель оценки акций вместо показателя темпа роста дивидендных выплат вводят коэффициент, учитывающий эффективность реинвестирования, который определяется по формуле

240

где Кэ – коэффициент эффективности реинвестируемой прибыли; b – доля прибыли, направленная на реинвестирование; r – доходность вложений в развитие акционерного общества. В результате модифицированная модель оценки теоретической цены (стоимости) акций имеет вид:

где Р1 – ожидаемая прибыль будущего года. При использовании в данной модели показателя, характеризующего доходность реинвестированных средств, результат получается более достоверным, так как реинвестированная прибыль дает в последующем большую прибыль и больший поток дивидендных выплат. Это позволяет инвестору при определенных условиях сделать более обоснованный вывод о целесообразности приобретения акций соответствующего акционерного общества на фондовом рынке. Модель дисконтирования дивидендных выплат. Согласно теории дисконтирования, стоимость акции есть сумма всех ее будущих дивидендов, т.е. тех, которые будут выплачены по ней, но дисконтированных, или приведенных к текущему моменту времени. Формула определения теоретической цены (стоимости) акции приобретает следующий вид:

где Дi – будущий дивиденд в i – м году; (1 + r)n – дисконтный множитель; r – ставка процента дисконтирования. Трудности данной модели состоят в сложности определения уровня будущих дивидендов и процента дисконтирования, который тоже не остается неизменным. Формула несколько изменяется, если инвестор планирует владеть акцией некоторое время, а затем продать. Данный стиль поведения инвестора является наиболее характерным на рынке и связан с деловым циклом общества. Если вкладчик приобретает акцию молодого общества, то он рассчитывает на ее активный рост, связанный с открытием рынков новой продукции. Данный период роста общества в случае успеха связан с высокими доходами. Однако через некоторое время общество вступает в период зрелости, когда темп роста доходов сокращается вследствие насыщения рынка его продукцией. В этом случае акцию целесообразно продать, и если инвестор планирует в будущем это сделать, то он может оценить ее стоимость по следующей формуле:

где Цп – цена акции в конце периода п, когда инвестор планирует ее продать. 16.3. Основные методы оценки размеров функционирующего капитала Общие условия применения методов оценки бизнеса. Все подходы к оценке бизнеса основаны, прежде всего, на том, что акционерное общество является прозрачным для акционеров (потенциальных акционеров), менеджмент общества работает в его интересах и представляемая финансовая отчетность является реальным отражением дел в рассматриваемом предприятии. Классификация методов оценки бизнеса. В теории и практике оценки традиционно существует следующая классификация подходов (методов) к оценке бизнеса: 241

• имущественный подход; • доходный подход; • сравнительный, или рыночный, подход. Имущественный подход – это общий способ определения стоимости (теоретической цены) акционерного общества и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных непосредственно на исчислении стоимости активов общества за вычетом его обязательств. Особенностью имущественного подхода является то, что он рассматривает имущество акционерного общества вне его хозяйственной деятельности, денежных потоков, величин прибыли, не учитывает будущие доходы предприятия. Имущественный подход предполагает использование двух методов: • метода стоимости чистых активов; • метода ликвидационной стоимости. Доходный подход – это общий способ определения стоимости (теоретической цены) акционерного общества и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на определении ожидаемых доходов. Особенностью доходного подхода является то, что он позволяет оценивать стоимость акционерного общества на основе его потенциальной способности приносить доход в будущем. Доходный подход предусматривает использование двух методов: • метода капитализации доходов; • метода дисконтирования доходов. Сравнительный, или рыночный, подход – это общий способ определения стоимости акционерного общества и/или его собственного капитала, в рамках которого используется один или более методов, основанных на сравнении данного акционерного общества с аналогичными близкими по времени осуществленными капиталовложениями. Данный подход предусматривает использование трех методов: • метода рынка капитала; • метода сделок; • метода отраслевых коэффициентов. Основные достоинства и недостатки методов оценки бизнеса. Ни один из перечисленных подходов и методов не только не исключают, но и в большей степени дополняют друг друга. Выбирая тот или иной метод для проведения процесса оценки бизнеса, необходимо представлять преимущества и недостатки каждого подхода (табл. 16.1). Таблица 16.1 Методы оценки бизнеса

Преимущества

Недостатки

рыночный Полностью рыночный метод Отражает нынешнюю реальную практику покупки Основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий Необходим целый ряд поправок Труднодоступные данные

Методы доходный Единственный метод, учитывающий будущие ожидания Учитывает рыночный аспект (дисконт рыночный) Учитывает экономическое устаревание Трудоемкий прогноз Частично носит вероятностный характер

имущественный Основывается на реально существующих активах Особенно пригоден для некоторых видов обществ

Часто не учитывает стоимость нематериальных активов и гудвилл (деловую репутацию) Статичен, нет учета будущих ожиданий. Не учитывает возможное изменение величины прибыли в будущем 242

Выбор метода оценки. Окончательный выбор необходимых методов оценки проводится с позиций ее цели. Например, если цель оценки – определение ликвидационной стоимости, то применение метода компании – аналога и методов доходного подхода не имеет смысла, а инвестиционная стоимость будет определяться методами доходного подхода. Рекомендации по выбору метода оценки приведены в табл. 16.2. Таблица 16.2 Примерные рекомендации по выбору метода оценки Метод оценки Стоимость чистых активов

Ликвидационная стоимость

Капитализация доходов

Капитализация доходов

Дисконтированный поток денежных средств

Рекомендуется применять Компания владеет значительными материальными активами, а нематериальные активы несущественны Финансовый баланс отражает все материальные активы компании, т.е. компания не реализовала какие – либо материальные активы, которые продолжали бы приносить ей доходы Предполагается, что компания будет оставаться действующим предприятием Оцениваемая доля собственности является контрольной для компании Значительная часть компании составлена из ликвидных активов или иных инвестиций (обращающиеся на рынке ценные бумаги, вложения в недвижимость, в разработку недр и т.д.) Ликвидационная стоимость является приемлемым определением стоимости оцениваемой компании Оцениваемая доля является контрольной для компании. Компания находится в состоянии банкротства или имеются обоснованные сомнения в том, что она сможет продолжать функционировать как действующее предприятие Текущие и прогнозируемые потоки денежных средств компании от продолжающихся операций слишком малы по сравнению с ее чистыми активами Компания может оказаться более ценной, будучи «мертвой», чем «живой» Прибыльность компании существенно влияет на представление о стоимости Имеется достаточная информация для обоснованного суждения об ожидаемых прибылях Уровень текущих доходов может дать приближенное представление о будущих доходах Ожидаемые темпы роста умеренны и предсказуемы Показатели прибыли данной компании устойчиво положительны При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью (такие доходы включают компенсации, случайные доходы, личные расходы за счет компании) Стоимость нематериальных активов значительна Труд или нематериальные активы дают существенную добавленную стоимость продуктам или услугам компании Прибыль признается более удобным индикатором стоимости бизнеса, чем поток денежных средств Отношение прибыли к потоку денежных средств существенно отражается на стоимости компании Текущие уровни потока денежных средств, как ожидается, существенно отличны от возможного в будущем потока денежных средств Будущий чистый поток денежных средств компании может быть определен достаточно достоверно Чистый поток денежных средств в последний год прогнозного периода, как ожидается, будет положительным Чистый поток денежных средств в течение прогнозируемого периода, как ожидается, не будет отрицательным При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной долей определенности (такие доходы включают компенсации, случайные доходы, личные расходы за счет компании) 243

Рыночный подход

Рыночный подход

Имеется адекватное число компаний – аналогов и/или сделок, чтобы определять значение оценочного мультипликатора Если в качестве аналогов используются публичные компании (открытого типа), то консультант – оценщик получает адекватные сравнительные данные для выполнения соответствующего анализа и корректировок Если используются сравнительные трансакции, то консультант получает адекватные данные (например, объемы продаж, соотношения между продажами активов и продажами ценных бумаг) для выполнения соответствующего анализа и корректировок Предполагается преобразование в компанию открытого типа Данные о соотношении прибыли к потоку денежных средств по компании – объекту исследования и по компаниям – аналогам достаточно надежны Текущее соотношение прибыль / поток денежных средств может быть использовано для приблизительной оценки будущего соотношения прибыль / поток денежных средств При оценке контрольной доли капитала доходы владельца могут быть оценены с достаточной определенностью (такие доходы включают компенсации, случайные доходы, личные расходы за счет компании) Данные о валовых доходах компании достаточно надежны Может быть установлено некоторое отношение между валовым доходом и прибылью для компаний – аналогов для сравнения с оцениваемой компанией. Данные о валовой прибыли являются единственно надежными, доступными для декларации о доходах Прибыль компании складывалась в прошлом неравномерно Оцениваемая компания относится к сфере услуг или к другому виду бизнеса с низкими переменными издержками, для которых характерна тенденция к слияниям Структура издержек компаний данной отрасли (к которой относится и оцениваемая компания) выравнивается

16.4. Методы оценки капитала на основе производимого им дохода Фундаментальная роль оценки капитала на основе его будущих доходов. Базовой предпосылкой оценки стоимости акционерных обществ или иных коммерческих организаций в международной практике является зависимость их текущей стоимости от перспектив развития, будущих прибылей, вытекающих из денежных потоков и издержек. Соответственно наибольшее внимание при оценке уделяется той части активов компании, которая сможет приносить доходы в той или иной форме в будущем. В настоящее время практически ни один проект по оценке стоимости коммерческой организации не обходится без применения доходного подхода. Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий инвестору окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. Доходный подход позволяет сопоставить текущие затраты инвестора с будущими доходами с учетом времени и факторов риска, характерных для приобретаемого бизнеса. Именно результаты данного подхода дают возможность руководителям предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса и рост стоимости компании, принимать решения, увеличивающие доход акционеров как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах. Динамика стоимости предприятия, определяемая доходным подходом на протяжении ряда лет, для владельцев компании может служить оценкой эффективности работы управляющих. Кроме того, лучшей рекомендацией компании, которая может быть представлена потенциальным инвесторам, является стабильный рост ее стоимости, определяемой доходным подходом. Единственность стоимости акционерного общества. Как было отмечено в предыдущем параграфе, все модели оценки стоимости, или теоретической цены, акции основаны исключительно на доходном подходе. В этом смысле оценка акционерного общества как конкретного вида бизнеса и как совокупности размещенных им акций должна быть одной и той же. 244

Стоимость акционерного общества в каждый момент времени одна и та же. Однако ее истинное значение не существует в непосредственном виде. Стоимость надо определить, рассчитать. Такие расчеты могут опираться на разную информацию, разные формулы расчета, разную последовательность действий и т.п. Это приводит к тому, что на практике существует множество методов расчета одной и той же стоимости акционерного общества, и создается впечатление, что эта стоимость – не одна и та же величина, а что существует множество оценок стоимости одного и того же акционерного общества. На самом деле следует стремиться к тому, чтобы расчеты стоимости акционерного общества разными методами давали бы минимально различимые оценки. Если оценки сильно различаются, то это означает, что следует уточнить или исходную информацию, или метод расчета. Необходимость сравнения стоимости акционерного общества как стоимости акционерного и функционирующего капитала. Поскольку для акционерных обществ, акции которых имеют рыночную цену, величина акционерного капитала может быть определена путем умножения общего количества акций на их рыночные цены, то процесс определения стоимости акционерного общества имеет место в непрерывном режиме. В любой момент времени стоимость акционерного капитала акционерного общества задана рынком. С другой стороны, расчеты стоимости функционирующего капитала акционерного общества на основе доходного подхода имеют важное практическое значение, поскольку с помощью этих расчетов можно делать оценки относительно того, насколько завышена или занижена рыночная стоимость его акций. Именно убежденность в том, что, например, рыночная стоимость акций существенно занижена, является побудительным мотивом для проведения соответствующих операций на рынке корпоративного контроля, поскольку разница между истинной стоимостью акционерного общества и его имеющейся рыночной оценкой может служить крупным потенциальным источником прибыли для покупателя такого акционерного общества. Методы доходного подхода к оценке. Они могут быть разделены на две группы: • методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость, или методы дисконтирования доходов; • методы, базирующиеся на накоплении средней величины доходов, или методы капитализации доходов. 16.4.1. Методы дисконтирования доходов Суть методов. Эти методы предполагают составление четкого прогноза динамики развития акционерного общества, как правило, на ближайшие три – семь лет, т.е. до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы дисконтируются и складываются, т.е. их будущая величина приводится к стоимости на дату оценки. Общая сумма дисконтированных будущих доходов и есть текущая стоимость данной компании. Сфера применения. Методы дисконтирования могут быть использованы для оценки любой действующей коммерческой организации с наиболее точным результатом расчета ее рыночной стоимости. Применение их наиболее обосновано при оценке компаний, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (особенно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. В меньшей степени они применимы к оценке компаний, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этих методов для оценки новых, даже и многообещающих предприятий. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса. Этапы применения. При определении рыночной стоимости компании методом дисконтированного дохода, как правило, соблюдается следующая последовательность действий: • определение длительности прогнозного периода, а также выбор вида дохода, используемого в качестве базы для оценки; • анализ и прогнозирование доходов и расходов компании в прогнозном и постпрогнозном периодах; • определение ставки дисконта; 245

• расчет текущей стоимости будущих доходов в прогнозном и постпрогнозном периоде; • внесение заключительных поправок. В настоящее время в России планирование развития предприятия более чем на пять лет – задача достаточно сложная. Это обусловлено определенными причинами: непредсказуемая политика правительства, структурные сдвиги в экономике, потеря культуры планирования на большинстве предприятий и др. Определение периода прогнозирования. Прогнозирование будущего дохода начинается с определения масштабов прогнозирования. Период существрвания компаний зависит от планов руководства и от объективных причин (например, окончание договора аренды на имущество компании). Но если очевидных причин, по которым в обозримом будущем бизнес может прекратить свое существование, нет, то предполагается, что компания будет существовать долгое время. Понятно, что точно определить темпы роста денежного потока фирмы через 25, 50 и более лет даже в стабильной экономике не представляется возможным. Поэтому весь срок дальнейшего существования компании делится на две части: • прогнозную – когда оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании; • постпрогнозную – когда аналитиком рассчитывается некий средний темп роста, сопутствующий компании все ее существование. Очень важно правильно определить продолжительность прогнозного периода. Если он будет чрезмерно большим, то потребуется много усилий для составления реалистичного прогноза, при этом следует отметить, что прогноз является только лишь оценкой. В то же время нельзя допустить искусственного сокращения периода прогнозирования, так как если за первые годы динамика доходов будет сильно отличаться от средней величины, то стоимость компании будет значительно искажена. На этом этапе работы для оценки важна информация о планах руководства по развитию компании в ближайшие годы, а также о динамике стоимостных (выручка, себестоимость, прибыль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два – четыре года, предшествующих дате оценки. Данную информацию необходимо сопоставить с отраслевыми тенденциями и определить реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла компании. В развитии компании выделяют несколько этапов. 1. Зарождение компании. Расходы на захват рынка, развитие нового продукта и другие значительно превышают поступления. 2. Динамичное развитие. Объемы продаж компании стремительно растут, выручка покрывает затраты. Кроме того, компания привлекает дополнительные заемные средства для дальнейшего развития. 3. Зрелость. Темпы роста выручки стабилизируются, дополнительные кредиты хотя и привлекаются, но меньших объемах. 4. Стагнация. Фирма достигла максимума объема продаж. Спрос на рынке удовлетворен. Исчерпаны возможности минимизации издержек на объеме производства. Финансовые издержки, ремонт оборудования не только сдерживают рост дохода, но и несколько снижают его величину. 5. Упадок. Объемы продаж начинают снижаться. Фирма возвращает долгосрочные кредиты. Все это ведет к достаточно быстрому снижению величины дохода. Этапы могут иметь различную продолжительность, которая зависит от состояния экономики, отрасли, качества управления компанией и др. Следует отметить, что существование фирмы не заканчивается при наступлении упадка (пятый этап), если к этому времени руководство найдет пути дальнейшего развития. Толчком к этому может служить смена отдельных руководителей, разработка нового продукта и реструктуризация компании. С этого начинается новый краткосрочный жизненный цикл, но предшествующий еще долгое время до конца не исчезает, создавая эффект накапливания и тем самым обеспечивая рост выручки в долгосрочном плане. Именно этап долгосрочного стабильного роста и относится к постпрогнозному периоду. Таким образом, можно сделать вывод, что не существует какого-либо определенного прогнозного периода. В зависимости от ситуации можно составлять прогнозы от одного года до десяти и более лет. Логика подсказывает, что поскольку речь идет о предприятии, которое будет существовать неограниченный период времени, то в долгосрочном периоде его темпы роста (выручка) будут приблизительно равны среднеотраслевому значению. Поэтому в расчетах в постпрогнозном периоде, как правило, используются темпы роста, близкие (равные) к среднеотраслевым. 246

Прогнозирование доходов. В основе всех расчетов в доходном подходе лежит понятие дохода. В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать: • прибыль; • выручка; • выплачиваемые или потенциальные дивиденды; • денежный поток. В зависимости от того, какая база выбрана в качестве дохода, различают методы капитализации (прибыли, выручки, дивидендных выплат, денежного потока) и методы дисконтирования (прибыли, дисконтированных дивидендных выплат, дисконтированного денежного потока). Самым трудоемким и дорогим, но самым корректным для России является метод дисконтированного денежного потока. Преимущество этого метода над дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время прибыль и дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов. Денежный поток определяется как разница между притоками и оттоками средств на предприятии. Выделяют следующие виды денежного потока: • денежный поток для собственного капитала; • денежный поток для инвестированного капитала. Размер денежного потока для собственного капитала определяется следующим образом: прибыль после налогообложения плюс амортизационные отчисления плюс увеличение долгосрочной задолженности минус проценты по долгосрочным обязательствам минус капитальные вложения минус прирост собственных оборотных средств. Размер денежного потока для инвестированного капитала. При данной модели не различаются собственный и заемный капиталы компании, а рассчитывается совокупный денежный поток. По этой причине из денежного потока не вычитаются выплаты процентов по задолженности. Таким образом, расчет, в основе которого лежит денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности компании. Величина данного денежного потока определяется так: прибыль после налогообложения + амортизационные отчисления – капитальные вложения – прирост собственных оборотных средств. Денежный поток для собственного капитала отличается от денежного потока для инвестированного капитала в следующих моментах: • во-первых, если чистая прибыль для инвестированного денежного потока включает в себя величину процентов по долгосрочным кредитам. Это связано с тем, что инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам. Поэтому если не учитывать проценты, то произойдет занижение эффективности использования капитала; • во-вторых, если при расчете денежного потока для собственного капитала изменение долгосрочных пассивов учитывается, для инвестированного – нет. Последнее обстоятельство позволяет использовать метод дисконтированного денежного потока в случаях, когда динамику долгосрочной задолженности спрогнозировать не представляется возможным. Определение ставки дисконта. При расчете стоимости компании доходным подходом важнейшей составляющей расчетов является процесс определения размера ставки дисконта. Имея определенную сумму средств, рациональный инвестор будет стремиться использовать ее так, чтобы из всех возможных направлений вложений с одинаковым уровнем риска было выбрано то, что максимизирует его доход. Ставка дисконта – коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении в конкретный проект. Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор. Таким образом, основная задача расчета ставок дисконта – правильно рассчитать уровень риска, связанный с вложением средств в конкретное предприятие. Существуют три метода расчета ставки дисконта: модель САРМ, модель кумулятивного построения (используется, если в качестве базы для расчета выбран денежный поток для собственного капитала) и метод средневзвешенной стоимости капитала (для денежного потока на инвестированный капитал). Модель САРМ. В российской практике трудности использования модели САРМ связаны с тем, что 247

российский фондовый рынок, на который во многом должна опираться модель, является малоактивным. Для данного этапа развития характерны: незначительное количество активно обращающихся корпоративных ценных бумаг, короткая история котировок, т.е. отсутствие массива статистической информации для расчета доходности за ряд лет, огромное количество недооцененных акций. Например, использование САРМ в России ограничено рамками нескольких отраслей: нефтегазовой и нефтехимической, электроэнергетикой, связью, металлургическим комплексом. Акции компаний этих отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и по ним доступна информация о ценах реальных сделок. Модель кумулятивного построения. В случаях когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, расчет ставки дисконта осуществляется по модели кумулятивного построения. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта за основу берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Модель опирается не столько на информацию фондового рынка, сколько на реальное состояние компании. В классическом варианте данная модель включает анализ следующих факторов риска: • размер компании; • финансовую структуру; • диверсификацию производственную и территориальную; • диверсификацию клиентуры; • доходы: рентабельность и прогнозируемость; • качество руководства; • прочие особенные риски. Средневзвешенная стоимость капитала. Если в основе расчета стоимости компании лежат денежные потоки для инвестированного капитала, то ставка дисконта рассчитывается по этой модели. Под ней понимаются расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная стоимость капитала будет зависеть от расходов на единицу привлеченных собственных и заемных средств и от долей этих средств в капитале компании. Этап дисконтирования доходов. Спрогнозировав размер будущего дохода и рассчитав ставку дисконта, можно переходить к этапу дисконтирования доходов. Рыночную стоимость компании по методу дисконтированных доходов можно представить в виде формулы

где PV – стоимость компании; In – доход в соответствующем году; V – остаточная стоимость компании в постпрогнозном периоде; R – ставка дисконта; п – число лет прогнозного периода; j – число лет постпрогнозного периода. Расчет остаточной стоимости компании. Остаточная стоимость компании – это стоимость компании на начало постпрогнозного периода. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предположении о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после его окончания доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место постоянные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета остаточной стоимости предприятия: • метод расчета по ликвидационной стоимости применяется в случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с 248

ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим; • метод расчета по стоимости чистых активов – техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но без учета затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы; • модель Гордона – суть ее в том, что годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Согласно данной модели стоимость компании на начало первого года постпрогнозного периода будет равна величине капитализированного дохода постпрогнозного периода (т.е. сумме стоимостей всех ежегодных будущих доходов в постпрогнозном периоде). Остаточная (конечная) стоимость V(term) компании согласно модели Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода по формуле

где V(term) – остаточная стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; К – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста денежного потока. Необходимо отметить одну особенность процесса дисконтирования. Для дисконтирования дохода ставка дисконта берется в прогнозном периоде на середину года. Это связано с тем, что доход, как правило, распределен по времени в течение года, а не поступает единой суммой в конце его. Следовательно, логически неверно брать ставку дисконта на конец года, поскольку это занижает текущую стоимость будущих доходов. Если же денежный поток сконцентрирован на определенную дату, то и ставка дисконта должна рассчитываться на эту дату. Дисконтирование остаточной стоимости по ставке дисконта, взятой на конец прогнозного периода, связано с тем, что остаточная стоимость всегда представляет собой величину на конкретную дату – начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего прогнозного года. Корректировка расчетов. Для выведения окончательной величины рыночной стоимости компании необходимо внести ряд поправок. Во-первых, если использовалась модель дисконтирования денежного потока для инвестированного капитала, то найденная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, т.е. включает не только стоимость собственных средств, но и стоимость долгосрочных обязательств компании. Поэтому, для того чтобы получить стоимость собственного капитала, необходимо из найденной величины вычесть величину долгосрочной задолженности. Во-вторых, рассчитанная по методу дисконтированного денежного потока стоимость компании не включает стоимость избыточных и нефунк – ционирующих активов, которые непосредственно не принимают участия в генерировании дохода. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень использования производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока. Величина стоимости, полученная после внесения всех поправок, теоретически представляет собой стоимость всего собственного капитала акционерного общества или стоимость пакета его акций. 249

16.4.2. Методы капитализации доходов Второй группой методов для определения стоимости бизнеса в рамках доходного подхода является метод капитализации доходов. Он во многом напоминает метод дисконтирования доходов и, по сути, является его разновидностью. Поскольку процедура дисконтирования была рассмотрена подробно, то метод капитализации будет изложен кратко, с указанием основных отличий. В отличие от модели дисконтирования метод капитализации предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. По сравнению с методом дисконтирования доходов подобный подход в определенной степени более прост, поскольку не требуется составления средне – и долгосрочных прогнозов доходов. Однако метод капитализации доходов будет работать тогда, когда страна выйдет из кризисного состояния, минует период сверхбыстрого роста и наступит этап стабильного развития. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных сдвигов в долгосрочной перспективе. Этапность расчетов. Процесс определения рыночной стоимости компании методом капитализации доходов осуществляется посредством таких этапов, как: • выбор вида прибыли, которая будет использоваться в качестве базы для оценки, а также определение длительности прогнозного периода; • анализ и прогнозирование доходов и расходов предприятия; • определение ставки капитализации; • капитализация доходов; • внесение заключительных поправок. Выбор вида прибыли. Основная задача состоит в определении уровня дохода, который впоследствии будет капитализирован. Предлагается несколько вариантов: • прибыль последнего отчетного года; • прибыль первого прогнозного года; • средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет (три – пять лет). В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока. В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины берется прибыль последнего отчетного года. Прогнозирование прибыли. Выбор данных для определения уровня дохода зависит от стадии жизненного цикла оцениваемой компании. Если у компании относительно стабильные доходы или достаточно четко выраженная тенденция развития на протяжении последних пяти и более лет, то прогнозирование можно осуществлять на основе ретроспективной информации. Если же у компании доходы стабилизировались только в последние два – три года, то для определения долгосрочной средней величины дохода составляется прогноз доходов на ближайшие два – три года, а затем уже на основе прошлой и будущей информации определяется тенденция в доходах. В процессе прогнозирования важную роль играет нормализация доходов, т.е. устранение единовременных отклонений. Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть следующие: • доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы; • доходы или убытки от продажи части предприятия; • поступления по различным видам страхования; • поступления от удовлетворения судебных исков; • последствия забастовок или длительных перерывов в работе; • последствия аномальных колебаний цен. Определение ставки капитализации. С математической точки зрения ставка капитализации – это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли или денежного потока за один период времени в показатель стоимости. По экономическому содержанию ставка капитализации полностью соответствует коэффициенту дисконтирования. В расчетном плане имеется лишь одно отличие: ставка капитализации меньше 250

коэффициента дисконтирования на темп роста спрогнозированного уровня дохода. При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется по формуле R = d – g, где R – ставка капитализации; d – ставка дисконта; g – долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока. Рыночная стоимость компании по методу прямой капитализации определяется по формуле V

I R

где V – рыночная стоимость; I – дисконтируемый показатель прибыли. 16.5. Методы оценки капитала на основе стоимости составляющего его имущества Суть имущественного подхода. Имущественный подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость компании с точки зрения понесенных издержек или затраченных средств. Балансовая стоимость активов и обязательств компании вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует ее рыночной стоимости. В результате ставится задача проведения корректировки баланса компании. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, из обоснованной рыночной стоимости суммы активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств. Результат – оценочная стоимость собственного капитала предприятия. Базовой формулой в имущественном подходе является: Собственный капитал = Активы минус Обязательства. Основные методы имущественного подхода. Имущественный подход представлен двумя основными методами: • методом расчета стоимости чистых активов; • методом расчета ликвидационной стоимости. Метод чистых активов. Данный метод включает следующие этапы определения рыночной стоимости компании: • оценка рыночной стоимости недвижимости; • оценка рыночной стоимости машин и оборудования; • оценка рыночной стоимости нематериальных активов; • оценка рыночной стоимости долгосрочных и краткосрочных финансовых вложений; • определение текущей стоимости товарно-материальных запасов; • оценка дебиторской задолженности; • оценка расходов будущих периодов; • определение текущей стоимости обязательств предприятия; • вычисление суммы чистых активов как разности между рыночной стоимостью суммы активов и текущей стоимостью обязательств. В Приказе Минфина РФ от 5 августа 1996 г. №71 и Приказе ФКЦБ России «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» от 5 августа 1996 г. №149 утвержден порядок расчета чистых активов, согласно которому: чистые активы – это величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету; активы, участвующие в расчете – это денежное и неденежное имущество акционерного общества, в состав которого включаются следующие статьи: • внеоборотные активы, за исключением собственных акций, выкупленных у акционеров; • нематериальные активы, отвечающие следующим требованиям: 251

а) непосредственно используемые обществом в основной деятельности и приносящие доход, б) имеющие документальное подтверждение затрат, связанных с их приобретением, в) право общества на владение должно быть подтверждено документом; • оборотные активы: а) кредиторская задолженность акционерного общества за проданное ему имущество, б) запасы и затраты, денежные средства, расчеты и прочие активы, за исключением задолженности участников (учредителей) по их вкладам в уставный капитал и балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров; пассивы, или обязательства, участвующие в расчете: • целевое финансирование и целевые поступления; • долгосрочные обязательства; • краткосрочные обязательства банкам и иным юридическим и физическим лицам; расчеты и прочие пассивы, кроме сумм, отраженных по статьям «Доходы будущих периодов» и «Фонды потребления». Применение данной методики расчета чистых активов дает более точные результаты, если статьи баланса подвергаются определенной корректировке. В рамках характеристики активов проводится следующая работа: • корректировка основных средств осуществляется согласно классификации, приведенной в табл. 16.1; • долгосрочные финансовые вложения корректируются по рыночной стоимости (либо по котировкам ценных бумаг, либо оценка предприятий); • товарные и материальные запасы (ТМЗ) – в зависимости от их типа применяется стандарт рыночной, ликвидационной или утилизационной стоимости; • дебиторская задолженность основывается на определении текущей стоимости долгосрочной задолженности и корректировке задолженности в соответствии с коэффициентами, отражающими вероятность взыскания; Таблица 16.1 Классификация активов Активы

Характеристика активов

Инвестиционные

Активы, не принимающие участие в производственной деятельности, являются предметом инвестиционной деятельности предприятия Активы, являющиеся «лишними» для предприятия, не могут быть использованы Активы, которые редко продаются или являются составной частью какого – либо бизнеса Активы, универсальные в своем применении в различных сферах бизнеса

Избыточные Специализированные Неспециализированные

Корректировка вида определяемой стоимости Рыночная стоимость

Рыночная стоимость Определение строительных затрат Рыночная стоимость при существующем использовании

• долгосрочная кредиторская задолженность приводится к текущей стоимости, так как представляет собой бесплатный кредит. После корректировки баланса выполняется расчет скорректированных чистых активов по формуле Чистые активы = Активы – Пассивы. Метод ликвидационной стоимости – этот метод применяется гораздо реже, и область его применения значительно уже области применения метода расчета стоимости чистых активов. Оценка ликвидационной стоимости компании производится в следующих случаях: • если стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности; • если компания находится в состоянии банкротства или ее способность оставаться на рынке 252

вызывает серьезные сомнения. Этапы расчета. Расчет ликвидационной стоимости включает несколько этапов. • Анализ последнего баланса компании. • Разработку календарного графика ликвидации активов, так как продажа различных видов активов (недвижимого имущества, машин и оборудования, ТМЗ) требует различных временных периодов. • Определение валовой выручки от ликвидации активов. • Уменьшение оценочной стоимости активов на величину прямых затрат. Прямые затраты, связанные с ликвидацией компании, включают налоги и сборы, плату за оценочные и юридические услуги. • Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода. • Вычитаются: преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам компании; требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества; задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды; расчеты с другими кредиторами. Таким образом, ликвидационная стоимость компании рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией компании, а также величины всех обязательств. Достоинства имущественного подхода. Несмотря на то что имущественный подход не учитывает перспектив развития компании и рыночных данных по продажам пакетов акций сопоставимых предприятий, данный подход к оценке имеет широкое распространение в отечественной практике. Это, в основном, объясняется трудностью прогнозирования развития предприятия в современных условиях и неразвитостью рынка капитала. Основное преимущество методик в рамках имущественного подхода состоит в том, что они базируются на реально существующих активах и затратах. В то же время эти методики «статичны» и не учитывают перспективы развития компании, ее будущую доходность. 16.6. Сравнительный, или рыночный, метод оценки капитала Суть сравнительного подхода при оценке капитала. Сущность сравнительного, или рыночного, подхода к оценке капитала состоит в ориентации итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли – продажи акций или на размеры акционерного капитала сходных акционерных обществ, а с другой – на фактически достигнутые финансовые результаты. Рыночный подход к оценке капитала предполагает, что ценность его активов определяется тем, за сколько эти активы могли бы быть проданы при наличии достаточно сформированного финансового рынка, на котором имеют место сделки не только с отдельными активами, но и с целыми компаниями, прежде всего, акционерными обществами. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости оцениваемого акционерного общества может быть реальная цена купли – продажи аналогичной компании, зафиксированная рынком. Основы сравнительного подхода. Теоретической основой рыночного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения: • в качестве ориентира используются реально сформированные рынком цены на аналогичные акционерные общества (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли – продажи общества в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости капитала акционерного общества. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т. д.; • рынок основывается на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен; • стоимость акционерного общества отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, для аналогичных акционерных обществ должно иметь в среднем совпадение соотношений между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, 253

балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором. Достоинства сравнительного подхода. Основным преимуществом сравнительного, или рыночного, подхода является то, что в процессе оценки ориентируются на фактические цены купли – продажи аналогичных компаний. В данном случае цена уже определена рынком и задача состоит в том, чтобы осуществить ее правильную корректировку, обеспечивающую наиболее полную и наиболее возможную сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов стоимость предприятия компании определяется на основе расчетов. Другим достоинством рыночного подхода является реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке. Недостатки сравнительного подхода. Вместе с тем рыночный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод напрямую не учитывает перспективы развития компании в будущем. Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии доступной разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому акционерному обществу, но и по большому числу похожих фирм, взятых в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от компаний – аналогов является достаточно сложным процессом. В-третьих, при данном подходе приходится делать достаточно сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых компаний. Поэтому необходимо выявить различия и определить пути их нивелирования в процессе определения итоговой величины стоимости. Таким образом, возможность применения рыночного подхода зависит от: • наличия активного финансового рынка, так как подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках; • открытости рынка с точки зрения доступности финансовой информации; • наличия накопленной ценовой и финансовой информации. Основные методы сравнительного подхода. В зависимости от целей, объекта и конкретных условий оценки данный подход предполагает использование трех основных методов: • метод компании – аналога; • метод сделок; • метод отраслевых коэффициентов. Метод компании – аналога (метод рынка капитала) основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций. Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения акционерных обществ в целом либо контрольного пакета их акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода – для оценки стоимости акционерного общества в целом или же его контрольного пакета акций. Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно – финансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия. Например, цена бензозаправочной станции (в развитых странах) обычно колеблется в диапазоне 1,2 – 2,0 месячной выручки. Метод отраслевых коэффициентов пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдения. Механизм применения метода компании – аналога и метода сделок практически совпадают. Различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы контроля. 254

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект не имеет соответствующего ему метода оценки. Например, надо оценить контрольный пакет акционерного общества в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае следует провести необходимую корректировку для того, чтобы увеличить предварительную стоимость на величину премии за контрольный пакет. Алгоритм сравнительного (рыночного) подхода. Определение стоимости акционерного общества при данном подходе заключается в следующем: • выбор акционерного общества, аналогичного оцениваемому, которое было недавно продано; • расчет соотношения между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по обществу – аналогу, или расчет мультипликатора; • определение стоимости акционерного общества путем перемножения величины мультипликатора на такой же базовый финансовый показатель оцениваемого акционерного общества. Этапы оценки акционерного общества методами компании – аналога и сделок: • сбор необходимой информации; • сопоставление списка аналогичных предприятий; • финансовый анализ; • расчет оценочных мультипликаторов; • выбор величины мультипликатора; • определение итоговой величины стоимости; • внесение итоговых корректировок. Основные типы информации. Рыночный подход к оценке бизнеса основан на использовании двух типов информации – рыночной и финансовой. Рыночная информация – это данные о фактических ценах купли – продажи акций, аналогичных акциям оцениваемой компании. Качество и доступность информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка пока не завершено, однако целый ряд агентств публикует ежедневные бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг, исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятий. Финансовая информация – это бухгалтерская и финансовая отчетность, а также дополнительные сведения, позволяющие определить сходство компаний и провести необходимые корректировки, обеспечивающие необходимую сопоставимость. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за последний отчетный год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия существенно отличаются от тех, в которых оно работает на момент оценки. Финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку обществ, отобранных для сравнения, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат, т.е. можно прийти к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги уже потрачены. Финансовая информация может быть получена как по публикациям в периодической печати, так и на основании письменного запроса, либо непосредственно в самих акционерных обществах в ходе, собеседования. Составление списка сравниваемых акционерных обществ. Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в три этапа. На первом этапе определяется так называемый круг «подозреваемых». В него входит максимально возможное число обществ, сходных с оцениваемым. Поиск таких компаний начинается с определения основных конкурентов, просмотра списка слившихся и приобретенных компаний за последний год. На втором этапе составляется список «кандидатов». Поскольку аналитику требуется дополнительная информация сверх официальной отчетности, он должен собрать ее непосредственно в компаниях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых фирм в предоставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества, недостоверности предоставленной информации. Критерии оценки должны соответствовать важнейшим характеристикам фирм. Если аналог отвечает всем критериям, то он может использоваться на последующих этапах оценки. 255

На третьем этапе составляется окончательный список аналогов, позволяющий аналитику определить стоимость оцениваемой фирмы. Включение компаний в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе аналитик ужесточает критерии сопоставимости и оценивает такие факторы, как уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции и т. д. Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами, наработанными оценщиком. На практике невозможно проанализировать все факторы, по которым осуществляется окончательный отбор, однако критерий отраслевого сходства является обязательным. Основные критерии отбора сравниваемых акционерных обществ. Отбор акционерных обществ, пригодных для сравнения, осуществляется на основе следующих критериев: • отраслевое сходство; • размеры компании; • перспективы роста; • финансовый риск; • качество менеджмента. Отраслевое сходство. Список потенциально сопоставимых компаний всегда принадлежит одной отрасли, однако не все акционерные общества, входящие в отрасль или предлагающие свои товары на одном рынке, сопоставимы. Необходимо учитывать следующие дополнительные факторы: • уровень диверсификации производства. Если компания выпускает вид продукта или какой-то товар, который существенно доминирует в производстве и обеспечивает 85% общей прибыли, а сравнимая компания ориентирована на широкий круг товаров и услуг либо аналогичный товар дает не более 20% общей массы прибыли, то такие компании не являются для оцениваемой сопоставимыми; • характер взаимозаменяемости производимых продуктов. Так, технологическое оборудование одного из предприятий может обеспечивать производство только конкретного продукта. В случае изменения ситуации на рынке такое предприятие будет нуждаться в серьезном техническом перевооружении. Аналогичная компания выпускает аналогичный продукт на оборудовании, легко поддающемся переналадке для производства новых товаров. Следовательно, сравниваемые общества неодинаково отреагируют на изменение ситуации на рынке; • зависимость от одних и тех же экономических факторов. Например, стоимость капитала строительных компаний, работающих в районах массового строительства и в отдаленных экономических районах, существенно отличается при достаточном сходстве других критериев, например, численности работающих, состава парка строительных машин и механизмов. Выявив такие различия, следует либо вычеркнуть компанию из списка аналогов, либо рассчитать величину корректировки цены аналога для определения стоимости оцениваемой компании; • стадия экономического развития оцениваемой компании и аналогов. Опытная компания, проработавшая уже не один год, имеет неоспоримые преимущества и дополнительную прибыль за счет стабильного функционирования, хорошей клиентуры и поставщиков сырья и т. д. Размеры компании. Размер хозяйственной деятельности акционерного общества является важнейшим критерием, оцениваемым при составлении окончательного списка аналогов. Сравнительные оценки размера компании включают такие параметры, как объем реализованной продукции и услуг, объем прибыли, число филиалов и т. д. Однако принятие решения о включении компании в список сопоставимых только на основе ее размера может привести к неправильным выводам, так как закрытые компании обычно меньше, чем открытые. Кроме того, необходимо учитывать, что более крупная компания не будет иметь большую прибыль только за счет своего размера. Поэтому в первую очередь нужно учитывать факторы, обеспечивающие величину прибыли: • географическую диверсификацию – крупные компании обычно имеют более разветвленную сеть потребителей своей продукции, минимизируя риск нестабильности объемов продаж; • значительные скидки – крупные компании закупают сырье в большем объеме, чем небольшие фирмы, и получают при этом значительные скидки. Кроме того, коэффициент использования оборудования в крупных компаниях лучше. Поэтому мультипликатор, рассчитанный для открытой компании, должен быть скорректирован и понижен для оценки закрытой компании; • ценовые различия по сходным товарам – крупные компании зачастую имеют возможность устанавливать более высокие цены, так как потребитель предпочитает приобретать товар у 256

хорошо зарекомендовавших себя фирм, оплачивая товарный знак, гарантирующий качество. Это в конечном счете влияет на величину мультипликатора. Перспективы роста. Необходимо определить фазу экономического развития, в которой в данный момент находится акционерное общество, поскольку именно она определяет распределение чистой прибыли на дивидендные выплаты и затраты, связанные с развитием производства. Оценивая перспективы роста компании, надо рассматривать степень влияния трех факторов: общего уровня инфляции, перспектив роста отрасли в целом и индивидуальных возможностей развития конкретной фирмы в отрасли. Существенным фактором возможного роста является динамика доли компании на рынке. Важное значение имеют конкурентные преимущества и недостатки оцениваемой компании по сравнению с аналогами. Финансовый риск. Оценка финансового риска осуществляется следующими основными способами: • сравнивается структура капитала или соотношение собственных и заемных средств; • оценивается ликвидность или возможность оплачивать текущие обязательства текущими активами; • анализируется кредитоспособность фирмы, т.е. способность привлекать заемные средства на выгодных условиях. Качество менеджмента. Оценка этого фактора наиболее сложна, так как анализ проводится на основе косвенных данных, таких как качество отчетной документации, возрастной состав, уровень образования, опыт, зарплата управленческого персонала, а также место компании на рынке. Результаты анализа. Перечень критериев сопоставимости, приведенный выше, не является исчерпывающим. В процессе анализа используются и дополнительные факторы. Тем не менее на практике редко находятся компании, абсолютно идентичные оцениваемой, поэтому на основе анализа критериев можно сделать тот или иной вывод: • компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может быть использована для расчета мультипликаторов; • компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть использована при оценке. Поиск аналога необходимо продолжить или же использовать другие подходы к оценке стоимости акционерного общества. Определение мультипликатора. Как уже было отмечено, определение рыночной стоимости акционерного общества рыночным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор – коэффициент, показывающий соотношение рыночной цены акционерного общества или его акции и выбранной финансовой базы. Финансовая база оценочного мультипликатора является измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности компании, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др. Порядок расчета мультипликатора. Для расчета мультипликатора следует: • определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога – это числитель в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц; • вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки – это знаменатель в формуле. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки. Типы мультипликаторов. В оценочной практике используются два типа мультипликаторов: интервальные и моментные. В интервальных знаменателем является показатель, рассчитываемый за определенный промежуток времени, обычно за год. В моментных в качестве знаменателя берется показатель, рассчитываемый на какую – то определенную дату. К интервальным мультипликаторам относятся показатели: • цена/прибыль; • цена/денежный поток; • цена/дивиденды; • цена/выручка от реализации. К моментным мультипликаторам относятся показатели: 257

• цена/балансовая стоимость активов; • цена/ чистая стоимость активов. Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов. Мультипликатор цена/прибыль. Этот мультипликатор вместе с показателем цена/денежный поток является наиболее распространенным при определении цены акции, так как информация о прибыли оцениваемой компании и компаний – аналогов наиболее доступная. В качестве финансовой базы для мультипликатора используется любой показатель прибыли, который доступен для детального анализа. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, практически по всем акционерным обществам можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Основное требование – полная идентичность финансовой базы для аналога и оцениваемой фирмы, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли до уплаты процентов и налогов. Мультипликатор цена/прибыль зависит от методов бухучета. Поэтому если в качестве аналога выступает зарубежная компания, то следует порядок распределения прибыли привести к единым стандартам. Только после проведения всех корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор. В качестве базы для расчета мультипликатора используется не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки, но также может использоваться и среднегодовая сумма прибыли, исчисленная за последние пять лет. Оценочный период увеличивается или уменьшается в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, отражающих основную тенденцию в динамике прибыли. Мультипликатор цена/денежный поток – базой его расчета служит любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. В процессе оценки желательно рассчитать максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости акционерного общества, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон полученных результатов достаточно широк. Поэтому большее число используемых мультипликаторов помогает выявить область наиболее обоснованной величины. Данное суждение основано на математических методах. Однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора. Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, мелкие компании – на основе прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, то более объективный результат даст использование мультипликатора цена/ прибыль. Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора цена/денежный поток является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго. Мультипликатор цена/дивиденды может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных (сравнительных) дивидендных выплат. Под потенциальными (сравнительными) дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе аналогичных акционерных обществ, исчисленные в процентах к чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения акционерного общества, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как оно может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета лучше ориентироваться на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли. Данный мультипликатор используется редко, несмотря на доступность нужной информации. Это 258

связано с тем, что порядок выплаты дивидендов в компаниях открытого и закрытого типов существенно отличается. В закрытых акционерных обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д. Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются достаточно стабильно как в аналогах, так и в оцениваемой компании, либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. При расчетах мультипликатора сумма дивидендов должна быть рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально. Мультипликатор цена/выручка от реализации используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты этот мультипликатор дает при оценке бизнеса в сфере услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Достоинством этого мультипликатора является его универсальность, избавляющая от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора цена/прибыль и аналогичных ему, так как мультипликатор цена/выручка от реализации не зависит от методов бухучета. Если оценка акционерного общества осуществляется в целях возможного поглощения компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор цена/выручка от реализации, так как он исключает возможность завышения рыночной цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае необходимо тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации. Особенность применения мультипликатора цена/выручка от реализации заключается в том, что необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой компании и ее аналогов. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете на инвестированный капитал. Здесь процедура оценки компаний с различным соотношением собственных и заемных средств осуществляется следующим образом: • по компании – аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств; • рассчитывается мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовой базе аналога; • по оцениваемому акционерному обществу определяется величина инвестированного капитала: адекватная финансовая база оцениваемого общества умножается на величину мультипликатора; • рассчитывается стоимость собственного капитала оцениваемого общества как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании. Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от реализации. Различие состоит в том, что в нем цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности. Мультипликатор цена/балансовая стоимость активов относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Оптимальная сфера применения данного мультипликатора – это оценка холдинговых компаний либо необходимость быстро реализовать крупный пакет акций. Для его расчета в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость аналогичных компаний (чистые активы оцениваемой компании и компаний – аналогов) на дату оценки либо на последнюю отчетную дату. Причем за основу можно брать как балансовые отчеты компаний, так и ориентированную величину чистых активов, полученную расчетным путем. Мультипликатор цена/чистая стоимость активов используется при соблюдении следующих требований: • если оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность, т.е. в недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование и т.п.; • если основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае лишь незначительную дополнительную стоимость. 259

При применении данного мультипликатора необходимо: • проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле – продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год; • изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие как виды активов, местоположение и т.д.; • осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм; • оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение доли акций, принадлежащих компаниям открытого и закрытого типов, является определяющим признаком сопоставимости. Процесс формирования итоговой величины стоимости акционерного общества. Данный процесс включает следующие основные этапы: • выбор величины мультипликатора; • взвешивание промежуточных результатов; • внесение итоговых корректировок. Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным этапом, требующим особенно тщательного обоснования. Поскольку одинаковых акционерных обществ не бывает, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям – аналогам бывает достаточно широк. Следует «отсечь» экстремальные величины и рассчитать среднее значение мультипликатора по группе аналогов. Итоговая величина стоимости акционерного общества, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть откорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичными являются следующие поправки: • портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации производства; • учет имеющихся активов непроизводственного назначения (или не приносящих прибыли); • если в процессе финансового анализа выявлены либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть из расчетной величины стоимости компании; • возможно применение скидки на ликвидность; • внесение поправки в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля над акционерным обществом. Внесение поправок в виде скидок или премий к расчетной стоимости акционерного общества является одной из важнейших проблем, необходимых для получения итоговой величины стоимости. При использовании любого из трех рассмотренных основных подходов к оценке стоимости компании – доходного, рыночного, имущественного – на завершающем этапе осуществляется корректировка ранее вычисленной предварительной величины ее стоимости. Различают следующие основные виды скидок/премий к рассчитанной стоимости: • скидки /премии в зависимости от степени контроля оцениваемого пакета акций. Они носят универсальный характер, т.е. применяются в качестве итоговых корректировок при использовании всех трех подходов к оценке стоимости компании. Премия за тот или иной уровень контроля над акционерным обществом (контрольный пакет акций) – это дополнительная стоимость, присущая контрольной доле собственности в противоположность миноритарной доле, отражающая дополнительные полномочия по управлению акционерным обществом. Часто данная премия рассматривается как процент превышения выкупной цены над рыночной ценой акций продавца за пять рабочих дней до официального объявления о слияниях/поглощениях акционерных обществ. Скидка за неконтрольный характер доли собственности – это уменьшение, относительно пропорционально доли стоимости бизнеса в целом, стоимости акции, отражающее отсутствие полномочий по управлению предприятием; • скидки/премии в зависимости от уровня ликвидности пакета акций. Скидка за недостаточную ликвидность – это величина, на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета акций для отражения недостаточной ликвидности. Базовой же величиной, с которой делается скидка, является стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета акций. Наличие скидок/премий в зависимости от величины пакета акций и его ликвидности отражает тот 260

объективный факт, что сумма рыночных цен всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от рыночной цены акционерного общества в целом. Чаще всего сумма стоимостей отдельных пакетов (долей) меньше стоимости акционерного общества, если бы оно было приобретено одним покупателем. Это следует из того, что владение акционерным обществом, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе, или как простая сумма интересов всех его независимых друг от друга акционеров.

ГЛАВА 17. Причины слияний и поглощений акционерных обществ 17.1. Виды слияний и поглощений Терминология. Слияния и поглощения есть формы корпоративной интеграции или централизации капиталов акционерных обществ, включая капиталы и других участников рынка, в которых проявляются законы развития капитала, присущие современному уровню развития рынка. Поскольку в данной главе различия между слияниями и поглощениями как формами объединения капиталов, отличающимися по виду операций с акциями, не имеют существенного значения, в дальнейшем для краткости будем чаще употреблять только термин «слияния», включая в его понимание и поглощения. В понятие «слияния» будем включать также и слияния в форме присоединений. Наконец, следует иметь в виду, что слияниям всегда противостоят деления (выделения, разделения), и в обратном смысле классификации слияний есть классификации делений акционерных обществ. Причины делений те же самые, что и причины слияний, но направленность их побудительных мотивов имеет соответственно противоположное направление. Поэтому, акцентируя внимание на слияниях, по сути мы говорим одновременно и о делениях акционерных обществ. Можно сказать, что слияния и деления – это две стороны одной и той же «медали». Классификации слияний. Классификации слияний возможны по ряду признаков. В зависимости от появления нового участника рынка (юридического лица) слияния могут быть: • с образованием нового юридического лица; • без образования нового юридического лица, или присоединения. Слияния с образованием нового юридического лица имеют место в случае, когда объединяющиеся общества прекращают свое существование в качестве самостоятельных участников рынка, а вместо них образуется новое акционерное общество. Слияния без образования нового юридического лица имеют место в случае, если одно из сливающихся обществ прекращает свое существование и присоединяется к другому акционерному обществу, которое продолжает оставаться участником рынка. В зависимости от количества производимых товаров (услуг) слияния могут быть: • монопродуктовыми; • мультипродуктовыми. Монопродуктовые слияния – это слияния акционерных обществ, производящих практически один и тот же товар (услугу). Например, объединение акционерных обществ, производящих легковые автомобили или алюминий. Мультипродуктовые слияния – это слияния акционерных обществ, производящих разные товары, относящиеся к одной или нескольким отраслям. Например, объединение акционерных обществ, одно из которых производит легковые автомобили, а другое – алюминий. В зависимости от отраслевой принадлежности производимых товаров и услуг объединяющихся акционерных обществ слияния могут быть: • моноотраслевыми; • мультиотраслевыми. Моноотраслевые слияния – это слияния акционерных обществ, работающих в одной и той же отрасли экономики. Например, слияние акционерных обществ, работающих в черной металлургии или банковской сфере. Мультиотраслевые слияния – это слияния акционерных обществ, работающих в разных отраслях экономики. Например, слияние акционерных обществ, одно из которых занято в черной металлургии, а другое – в автомобильной промышленности. 261

В зависимости от наличия технологической взаимозависимости продукции объединяющихся акционерных обществ слияния бывают: • взаимосвязанные; • невзаимосвязанные. Взаимосвязанные слияния – это слияния акционерных обществ, продукция или услуги которых связаны по линии снабжения или сбыта. Например, слияние акционерных обществ, одно из которых добывает руду, а другое – выплавляет из нее металл. Или одно акционерное общество производит продукцию, а другое – занимается ее реализацией. Невзаимосвязанные слияния – это слияния акционерных обществ, продукция (услуги) которых технологически не связана между собой. Например, одно акционерное общество производит сигареты, а другое – металл. Виды слияний. В практике слияния принято группировать в два основных вида: горизонтальные и вертикальные. Горизонтальные слияния – это совокупность монопродуктовых и моноотраслевых слияний. К ним относятся слияния акционерных обществ, работающих в одной отрасли, на одном сегменте рынка или специализирующихся на производстве сходной взаимозаменяемой продукции или на предоставлении сходных услуг. Горизонтальные слияния обычно приводят к концентрации производства какого-либо товара (услуги) в данном акционерном обществе с точки зрения объемов его производства и сбыта, ассортимента и взаимозаменяемости, географии производства и сбыта и т.д. В литературе в ряде случаев моноотраслевые горизонтальные слияния еще называются родственными слияниями. Вертикальные слияния– это совокупность мультипродуктовых и мультиотраслевых взаимосвязанных слияний. Вертикальные слияния имеют качественное и количественное отличие от горизонтальных слияний. Количественное различие состоит в их многопродуктовости или многоотраслевом характере. Качественное различие состоит в том, что сливающиеся акционерные общества должны быть обязательно в той или иной степени технологически связаны между собой. К вертикальным слияниям относятся слияния акционерных обществ, занимающихся различными стадиями производства или этапами продвижения на рынок определенной группы товаров. Результатом вертикальной интеграции является в различных сочетаниях концентрация в одном акционерном обществе добычи сырья, изготовления исходных полуфабрикатов, производства продукции из них, поставки последней на рынок вплоть до конечных потребителей. Конгломеративные слияния – это совокупность мультипродуктовых и мультиотраслевых невзаимосвязанных слияний. Конгломеративные слияния – это прямая качественная противоположность вертикальным слияниям, поскольку различие между ними состоит не в количестве объединяемых в одном акционерном обществе товаров или отраслей, а в наличии или отсутствии взаимосвязи между ними. Конгломеративные слияния характерны для акционерных обществ, работающих в совершенно различных областях бизнеса и на различных его стадиях. 17.2. Экономические причины слияний и поглощений Фундаментальная экономическая причина. Указанная причина кроется в самих законах развития капитала. Таким законом является его стремление к безграничному росту как за счет самовозрастания (концентрация капитала), так и за счет объединения существующих капиталов (централизация капитала). Рыночная конкуренция неизбежно приводит к объединению капиталов в единый капитал, границы которого устанавливаются уже не самим рынком, а государством, поскольку итогом такого слияния капиталов является монополия или уничтожение самой конкуренции, а значит, и саморазвития самого капитала. Развитие фундаментальной экономической причины в современных условиях. Слияния акционерных обществ появились с самим их рождением, однако масштабы и темпы слияний различаются в те или иные периоды развития экономики. За последние десятилетия рынок слияний и поглощений рос очень быстрыми темпами. Увеличивалось как общее количество сделок, так и их 262

размеры. Основной причиной этого явления стал массовый выход национального капитала за национальные границы, в результате чего тенденции к концентрации и централизации капитала, ранее ограничивавшиеся в основном национальными экономиками, получили интернациональный, мировой характер, переросли национальные пределы, превратились в тенденцию к глобализации капитала в мировом масштабе, технически основывающуюся на быстром развитии компьютеризации бизнеса, средств связи и обмена информацией. Такая причина есть их закон тенденции, нечто объективное, проявляющееся в конкретных действиях участников рынка. Непосредственные причины. Конкретный участник рынка, т.е. определенное акционерное общество, всегда имеет свои собственные, индивидуальные причины, по которым оно желает объединиться с другим акционерным обществом или с другим участником рынка тем или иным способом – слиянием или поглощением. Указанные причины могут иметь как экономический, так и внеэкономический характер. Экономические причины имеют своей целью увеличение прибыли, внеэкономические причины связаны с субъективными и регулятивными аспектами деятельности акционерного общества. Классификация экономических причин. Возможны различные группировки причин слияний и поглощений, имеющих экономический характер. В зависимости от источника их возникновения по отношению к акционерному обществу экономические причины могут быть: • внешними; • внутренними. Внешние причины – это причины слияния или поглощения, которые имеются у корпоративного покупателя по отношению к корпоративному продавцу. Внутренние причины – это причины слияния или поглощения, которые имеются у корпоративного продавца по отношению к корпоративному покупателю. По своему характеру причины делятся на: • чисто экономические; • организационные; • технические; • социальные. Чисто экономические причины – это причины слияния или поглощения, вызванные изменениями соответствующих экономических показателей акционерного общества по отношению к уровню рынка. Организационные причины – это причины слияния или поглощения, заключающиеся в необходимости изменений в организации и управлении акционерного общества в целях улучшения экономических показателей его работы. Технические причины – это причины слияния или поглощения, вызванные изменениями в технике и технологии производства, без которых невозможно достижение соответствующих экономических показателей акционерного общества по отношению к уровню рынка. Социальные причины – это причины слияния или поглощения, которые основываются на отношениях между акционерным обществом и его работниками, а также между акционерным и гражданским обществом, влияющим на положение акционерного общества на рынке. Внешние и внутренние причины. Такое деление имеет чисто условный характер и связано только с тем местом, которое занимает акционерное общество на рынке корпоративного контроля. Если акционерное общество выступает инициатором слияния или поглощения, т.е. оно занимает позицию корпоративного покупателя, то его собственные причины, по которым оно это делает, есть внутренние причины, а для корпоративного продавца данные причины выступают только как внешние. Если акционерное общество является объектом или целью слияния или поглощения, т.е. оно занимает позицию корпоративного продавца, то его собственные причины, по которым оно соглашается на слияние, есть внутренние причины, а для корпоративного покупателя данные причины выступают как внешние. Экономические причины. Чисто экономические причины слияний – это либо непосредственные, либо опосредованные их причины. Никакие организационные, технические или даже социальные причины не становятся решающими, если экономические показатели работы акционерного общества после слияния ухудшатся. На практике вполне возможна ситуация, при которой в результате слияния у корпоративного 263

покупателя дела идут уже не так хорошо, как прежде, до слияния. Но это – результат его просчетов или изменившихся рыночных условий. Наиболее частыми экономическими причинами слияний являются стремления: • преодолеть неблагоприятное изменение цен на исходное сырье или готовую продукцию; • увеличить размеры рынка; • сэкономить на затратах; • повысить уровень доходов и размеров дивидендов; • выйти на мировые рынки; • уменьшить риски и др. Спекулятивные причины. Эти причины входят в состав экономических. Однако данная группа причин получила невиданное развитие в последние 20 – 25 лет. Спекулятивная операция в простейшем случае представляет собой покупку товара по одной цене, а затем перепродажу его через некоторое время с прибылью. Именно стремление получить спекулятивную прибыль стало одним из мотивов действий на рынке корпоративного контроля, т.е. не с товаром, а с акционерным обществом, пакетом его акций. Спекулятивные причины слияний, с одной стороны, дополняют классические причины слияний, а с другой – являются мощнейшим двигателем рынков слияний и поглощений акционерных обществ. Организационные причины. Такие причины неразрывно связаны с чисто экономическими. Они находят свое выражение, прежде всего, в горизонтальных и вертикальных слияниях, которые объективно позволяют улучшить организационную структуру компании за счет придания ей целостного и более менее завершенного характера, ликвидировать дублирующие структуры, рационализировать потоки информации и продукции и т.д. Обычно слияния связаны с дальнейшим усложнением структуры управления акционерным обществом, а потому могут иметь своим результатом и противоположный экономический эффект, если новая организационная структура и модель управления обществом окажутся неадекватными новому характеру и масштабам деятельности объединенного акционерного общества. В ряде случаев организационной причиной слияния может стать необходимость изменения, обновления менеджмента акционерного общества, что по каким-то причинам невозможно осуществить в обособленных рамках его самого. Технические причины могут заключаться в необходимости получения доступа к новым технологиям и изобретениям, новым торговым маркам. Технические причины слияний могут состоять и в том, что, благодаря объединению, становится возможным применение новой техники и технологии (ввиду возросших масштабов производства или из-за объединения финансовых ресурсов, которых было недостаточно при раздельном существовании акционерных обществ), а также в целесообразности объединения научно – исследовательских центров корпораций с далеко идущими последствиями. Социальные причины. Социальные причины достаточно редко являются основным движущим мотивом слияний. Чаще они возникают попутно с другими причинами. Наиболее крупными причинами такого рода могут быть: осложнения во взаимоотношениях с персоналом акционерного общества и проблемы экологического характера, вышедшие на общественный уровень. В этих случаях слияния могут помочь в решении накопившихся проблем или отсрочить на определенное время их дальнейшее обострение. К социальным можно отнести и причины, связанные с национальными факторами функционирования акционерных обществ в разных странах мира. Слияния акционерных обществ, относящихся к разным странам, обязательно затрагивает интересы населения этих стран, так как может вести к увеличению или сокращению занятости, росту доходов населения и т.д. 17.3. Внеэкономические причины реорганизации акционерных обществ Виды внеэкономических причин. Внеэкономические причины слияний и других форм реорганизации акционерных обществ могут быть двух типов: • причины, вызванные регулирующим воздействием государства, или регулятивные причины; • причины, вызванные помыслами и устремлениями руководителей акционерного общества, или субъективные причины. Регулятивные причины. Данный вид причин слияний или иных форм реорганизации всецело 264

определяется законами данного государства. Как уже говорилось, общество и государство не может допустить, чтобы процессы концентрации и централизации капитала привели к уничтожению конкуренции, а значит, и самого рынка, а потому принимаются и действуют законы, которые ограничивают процессы слияния определенными рамками. Регулятивные причины существенно отличаются от причин экономического характера. Последние имеют своей основной целью объединение капиталов как преобладающую тенденцию над процессами их деления. Основной направленностью регулятивных причин является деление капиталов, поскольку экономика заставляет их в основном объединяться и самих экономических причин деления капиталов явно недостаточно. Общество вынуждено в своих интересах создавать внеэкономические, или принудительные, механизмы разделения капиталов, когда, по мнению регулирующих органов государства, процесс их объединения заходит слишком далеко. Зависимость регулятивных причин от экономической политики государства. Государство при определенных обстоятельствах может способствовать объединению акционерных обществ. Такое возможно, если государство заинтересовано в существовании определенного круга крупных акционерных обществ, которые, с одной стороны, являются «мотором» роста экономики страны в целом, а с другой – могут успешно конкурировать на мировом рынке в силу масштабов своих капиталов и деятельности. В этом случае государство делает все возможное для того, чтобы акционерные общества объединялись в соответствии с проводимой им экономической политикой. Принуждение к объединению акционерных обществ возможно, видимо, лишь в каких-то чрезвычайных условиях, например, в годы войны. В истории прецеденты подобного рода имели место именно при таких обстоятельствах. Если экономическая политика государства сводится в основном к политике невмешательства в рыночную экономику, то в этом случае направленность регулятивных причин имеет ярко выраженный антимонопольный характер, т.е. недопущение слияний сверх установленных их предельных размеров, причем не только количественного, но и качественного характера. Как только такие границы слияний нарушаются, начинаются принудительные процессы деления акционерных обществ. Доказательства нарушения границ, осуществляемые в судебном порядке, используются в качестве одной из форм защиты акционерных обществ от слияний и поглощений. Субъективные причины. В науке общепринято делать упор на различного рода объективные факторы и законы. Однако если речь идет о конкретном явлении, например, о слиянии конкретных акционерных обществ, то не меньшее значение, чем объективные причины, имеют субъективные факторы. Любые рыночные действия, в том числе и операции слияния, совершаются конкретными людьми со всеми их достоинствами и недостатками, субъективными целями, настроениями и т.п. Часто субъективные устремления облачаются в форму объективных причин, и в этом случае субъективные факторы будут реализованы одновременно с действием каких-то объективных факторов. Но может иметь место и обычный обман, когда группа менеджеров в результате слияния обещает своим акционерам процветание в будущем, а на самом деле происходит рост благосостояния только самих менеджеров. Субъективных причин слияний, как и интересов людей, может быть бесконечно много. Однако наиболее часто встречающимися, которые могут стать сильнейшими побудительными причинами слияний, являются две: • стремление к увеличению власти; • стремление к росту личного благосостояния. Стремление к власти. Объединение акционерных обществ в любой форме может быть связано: • с увеличением властных полномочий команды менеджеров внутри акционерного общества; • с усилением роли данного акционерного общества, а значит, и его менеджмента, на соответствующем рынке; • с повышением влияния менеджмента акционерного общества на те или иные стороны политики государства в целом; • с влиянием менеджмента акционерного общества, превратившегося в результате слияния в транснациональную компанию, на мировые экономические и политические процессы. Перечисленные аспекты власти имеют общий характер. На практике все более конкретно, и результат слияния с точки зрения усиления властных функций менеджмента будет иметь соответствующие границы. Для руководителей, у которых материальные интересы вполне удовлетворены или не имеют 265

характера самоцели, денежного фетишизма, стремление к увеличению власти является важнейшим жизненным мотивом поведения. Они будут стремиться расширять свою власть путем слияний или установления иных форм контроля над участниками рынка, и этот процесс, как и процесс накопления капитала, не имеет границ. Если стремление к власти становится самоцелью, то экономические причины слияний отходят на второй план. Они лишь служат цели обоснования слияния, которое при других обстоятельствах могло и не проводиться. Стремление к росту личного благосостояния. Личное благосостояние – понятие широкое, это и уровень оплаты труда, и условия работы, и различные льготы, и размеры личного капитала, и др. Стремление к личному благосостоянию – субъективная цель любого частного лица как участника рынка. Это тоже закон рынка. В этом смысле руководители акционерного общества ничем не отличаются от любых других членов гражданского общества. Однако у них есть неоспоримые преимущества в достижении данной цели перед последними. Эти преимущества состоят в занимаемом ими положении в сфере бизнеса – они есть его руководители. В акционерном обществе его менеджмент подотчетен собранию акционеров, и в этом смысле менеджмент не есть высшая власть. В результате материальные интересы менеджмента по тем или иным причинам могут расходиться с теми размерами благосостояния, которыми они в данный момент располагают. Например, их может не устраивать недостаточно высокий, с их точки зрения, уровень оплаты их труда или слишком малый процент участия в прибыли акционерного общества, которая, как они могут считать, есть целиком их заслуга, и т.п. Слияния акционерных обществ могут стать способом решения материальных запросов менеджмента. Например, поглощение другого акционерного общества может существенно увеличить масштабы рыночной деятельности, и это даст повод менеджменту поставить и успешно решить вопрос о существенном увеличении их оплаты труда. Или же менеджмент может попытаться выкупить компанию (акции) у своих акционеров, а затем выгодно продать ее целиком или по частям, и разница в ценах акций составит крупный спекулятивный доход соответствующей команды менеджеров, который и станет «справедливой» платой за ее успешную работу в прошлом. Неопределенность конкретных причин слияний. На практике обычно невозможно четко разграничить, по каким причинам экономического или неэкономического характера произошло слияние конкретных акционерных обществ. По-видимому, имеет место переплетение самых разнообразных причин слияний, это и действие объективных экономических процессов объединения капиталов, и субъективные желания менеджмента акционерного общества, и многое другое. Возможны ситуации, при которых слияния имеют какую-то конкретную причину или их группу. Однако более глубокий их анализ показывает, что это лишь внешняя форма более глубоких процессов, столкновения интересов различных участников рынка как внутри объединяющихся акционерных обществ, так и вне их. Можно было бы ограничиться только этими внешними, непосредственными причинами, вызывающими необходимость слияния, однако сам процесс слияния обязательно потребует, прежде всего, решения вопроса о стоимости объединяющихся обществ, о цене акций после объединения и т.п., а это уже затрагивает такие глубинные интересы всех акционеров и других участников рынка, что процесс слияния приобретает сложный и непредсказуемый характер. 17.4. Теоретические концепции слияний Теории слияний. В экономической литературе имеются три основные группы теорий, объясняющие сущность слияний или иных форм реорганизации акционерных обществ. Первая группа – теория синергии, исходит из того, что причиной слияний является синергетический эффект, т.е. в результате слияния появляется дополнительный экономический эффект или в результате слияния совокупный доход станет больше, чем сумма доходов раздельно существовавших акционерных обществ. Вторая группа – теория «агентских издержек», считает основной причиной слияний несовпадение интересов между менеджментом акционерного общества и его акционерами. Слияния есть одна из возможных форм разрешения этого противоречия. Третья группа – теория «гордыни», считает, что слияния есть результат субъективных решений менеджмента акционерного общества, основывающихся на их несогласии оценок работы акционерных обществ с теми оценками, которые могут быть сделаны на основе рыночных цен акций и других 266

рыночных показателей. Исследования показывают, что в действительности имеют место одновременно все причины слияний, рассматриваемых во всех трех группах теорий: во – первых, можно найти примеры слияний, которые при детальном анализе вписываются то в одну, то в другую теорию. Слияния действительно могут приносить синергетический эффект, который находит свое выражение в том, что в результате их акции объединенного акционерного общества существенно возрастают и в дальнейшем имеют положительную динамику. Во – вторых, слияния могут явиться и способом разрешения конфликта между интересами акционеров и их менеджеров. Слияния могут быть и совершенно неуспешными, в результате их акции объединенной компании существенно снизятся и долгое время их цены не удастся снова поднять на прежний уровень. Любые интересы и события на рынке могут стать причиной, которая приводит в действие механизм слияний акционерных обществ, призванных разрешить те противоречия, которые породили эти причины. Выполнит слияние поставленные цели или нет, зависит от того, насколько субъективные действия вовлеченных в процесс слияния участников соответствуют действующим законам и тенденциям рынка. Теория синергии. Ее наиболее цельное изложение появилось в начале 80-х годов в работах М. Бредли, А. Десаи и Е. Кима. Причиной слияния является стремление получить синергетический эффект от слияния, основой которого является общепризнанный факт, что целое имеет такие качества, которые не присущи его отдельным частям. В экономическом смысле синергия означает, что объединенное акционерное общество должно приносить доход, который превышает сумму доходов объединившихся в нем компаний. На самом деле не при любом слиянии возникает эффект синергии, так как прибыль должна быть создана в результате деятельности больших коллективов работников, и если эта деятельность не будет адекватно организована и управляема, то не будет и синергии, а возможны и убытки. Теория синергии называет следующие возможные направления, по которым может быть получен синергетический эффект: • экономия на операционных издержках, которая может включать: – сокращение условно-постоянных расходов административного и иного аналогичного характера, – экономию на научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработках, – экономию на рекламе; • доход от комбинирования взаимодополняющих факторов, в том числе от: – объединения финансовых ресурсов, – более полного использования имеющихся производственных мощностей и других ресурсов, – вертикальной интеграции, – увеличения сегмента рынка, – диверсификации; • уменьшение налогообложения (уход от налогов или создание налоговых щитов, защит), в частности, путем слияния с компанией, имеющей налоговые льготы; • уменьшение всевозможных рисков; • выход на мировой рынок. Теория «агентских издержек». Наиболее крупным представителем данной теории, обобщившим ее в 1986 г., является Майкл Дженсен. Название теории дано исходя из определения менеджмента акционерного общества как агентов его акционеров. Исходя из сути теории, в русском языке ее было бы лучше называть «теорией конфликта интересов», или «теорией интересов». Данная теория исходит из того, что слияния происходят в результате конфликта интересов между менеджментом и акционерами. Менеджмент желает «облегчить» себе управление обществом и не заинтересован в увеличении выплат дивидендов или иных доходов акционерам, поскольку чем больше финансовых ресурсов остается в его распоряжении и тем легче решать все финансовые и иные проблемы акционерного обществам, тем меньше зависимость от рыночных источников финансирования, выше финансовое и иное могущество менеджмента. Экономической основой такого рода слияний является появление у стабильно работающих компаний медленно растущих отраслей (продукция которых имеет устойчивый спрос и стабильные цены) свободных денежных средств, которым, с одной стороны, нет необходимости вкладывать средства в расширение или модернизацию производства, а с другой – нецелесообразно по определенным причинам 267

использовать их на увеличение текущих дивидендных выплат. Рост финансовых ресурсов может с течением времени привести к невозможности их производительного использования в пределах данного акционерного общества, а увеличение дивидендных выплат менеджеры считают нецелесообразным. В результате возникает необходимость направления указанных избыточных ресурсов на цели слияний и поглощений. Проблема в том, что решение о слиянии, принятое под влиянием необходимости использования свободных денежных ресурсов компании, часто может быть неэффективным с экономической точки зрения, т.е. не давать нужный синергетический эффект. В этом смысле данная теория служит возможным объяснением неудачных слияний. Теория «гордыни». Автором данной теории является Ричард Ролла. В 1986 г. он выдвинул идею о том, что слияние – это результат субъективного решения менеджмента акционерного общества – корпоративного покупателя. Суть этого субъективного решения состоит в том, что расчеты синергии на основе имеющихся рыночных цен могут показать ее отсутствие, но менеджмент на основе собственной информации может иметь противоположное мнение (например, считая, что рыночная цена акций занижена). Это решение и становится основанием для проведения слияния. Принятое менеджментом решение может оказаться как правильным, так и ошибочным, поскольку сама рыночная цена, как известно, в разные моменты времени может быть выше или ниже своей объективной основы. В этом смысле, если оценка менеджмента действительно более точная, чем текущая рыночная цена, то слияние может оказаться экономически успешным. Если их оценка неверна, то слияние будет неэффективным. Сравнение основ представленных теорий слияния показано в табл. 17.1. Таблица 17.1 Результаты сравнения теорий слияния Характеристика Объяснение причин слияний

Цели слияния Факторы, лежащие в основе теории Источники ресурсов для осуществления слияния

Теория синергии

Теория «агентских издержек» Требования рынка по росту Противоречие интересов стоимости акционерного менеджмента и акционеров общества акционерного общества Получение синергетического эффекта в результате слияния Объективные В основном заемные

Удовлетворение интересов менеджмента Объективно – субъективные Собственные свободные средства

Теория «гордыни» Мнение менеджмента корпоративного покупателя о недооценке рынком стоимости корпоративного продавца Получение экономического эффекта Субъективные Любые

ГЛАВА 18. Основные виды операций на рынке слияний акционерных обществ 18.1. Специфические особенности операций на рынке слияний Основы рынка слияний. Эта тема рассмотрена в первом разделе учебника. Рынок слияний – это часть рынка акционерных обществ, или корпоративного контроля, для которой характерным является совершение операций с акционерными обществами на основе выпуска и погашения их акций, а не на основе купли – продажи акций, что является отличительной особенностью другой составной части рынка акционерных обществ – рынка поглощений. Цель рынка слияний – реорганизация акционерного общества, т.е. любое изменение его статуса как участника рынка, кроме непосредственного его учреждения или ликвидации. Виды операций с акционерными обществами на рынке слияний. Причинами или следствиями 268

выпуска и гашения акций являются увеличение или уменьшение уставного капитала акционерного общества, или изменение его величины. В том случае, если последнее не затрагивает существование акционерного общества как участника рынка или как юридического лица, операции выпуска или гашения акций есть операции на инвестиционном фондовом рынке. Если операции выпуска и погашения акций имеют своей непосредственной целью изменение юридического статуса акционерного общества или его реорганизацию, то это уже есть операции на рынке слияний. Рынок слияний – это сокращенное название рынка, охватывающего все виды операций, связанных с изменением юридического статуса акционерного общества на основе выпуска и погашения акций, а не только операции их слияния. В соответствии с законом изменение юридического статуса акционерного общества или акционерных обществ, сопровождающееся выпуском и/или погашением акций, имеет место при операциях: • слияния /деления акционерных обществ; • присоединения/выделения акционерных обществ; • преобразования акционерного общества в коммерческую организацию иного вида или преобразования в акционерное общество коммерческой организации иного вида. Отличие реорганизации акционерного общества от его учреждения. Перечисленные операции есть формы или способы реорганизации акционерного общества, предусмотренные по закону. В процессе реорганизации акционерные общества обязательно либо создаются, либо ликвидируются. Однако создание или ликвидация акционерных обществ происходят не только в процессе их реорганизации, но и в процессе их первоначального учреждения или ликвидации путем распределения активов между акционерами. Основным отличием между вновь созданным (учрежденным) акционерным обществом и акционерным обществом, возникшим в результате реорганизации, является наличие правопреемства, которое оформляется специальным документом – передаточным актом или разделительным балансом в зависимости от формы реорганизации. Изменение количественного и качественного состава участников рынка в результате операций на рынке слияний. Характерной особенностью операций на рынке слияний является то, что их непосредственным результатом является изменение количественного и/или качественного состава участников на рынке. Количество участников рынка обязательно меняется в случае операций слияний (делений) и присоединений (отсоединений). Качественный состав участников рынка меняется в результате операций преобразования, но эти операции могут сопровождаться и изменением числа участников рынка. Например, при слиянии двух акционерных обществ вместо двух участников рынка остается один (при делении – наоборот). То же самое имеет место и при присоединении (выделении). При преобразовании акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью качественный состав участников рынка меняется, но может увеличиться и их количество, если акционерное общество будет преобразовано в два или более таких обществ. Операция на рынке слияний как операция конвертации. Конвертационная операция, или операция конвертации, – это операция, в которой акции (вклады, паи) реорганизуемого акционерного общества (иной коммерческой организации) заменяются в установленной пропорции и на определенных условиях на акции (долговые обязательства, вклады, паи) реорганизующего общества. По отношению к обмену ценных бумаг – замены одних акций другими – термины «конвертация» и «конверсия» являются синонимами. Можно говорить «конвертация» ценных бумаг, «конверсия» ценных бумаг и, следовательно, конверсионная операция. Однако в русском языке термин «конверсия» чаще используется в выражениях типа «конверсия» промышленности, «конверсия» военного производства и т.п. Поэтому в учебнике из двух указанных терминов применительно к обмену ценных бумаг будем использовать только первый – «конвертация». Конвертационная операция и сделка мены. Внешне конвертация одних акций в другие акции или вклады (паи) – обычный обмен. Однако на юридическом языке обмен ценных бумаг – это сделка мены, или сделка, в которой один товар, в данном случае акции одного акционерного общества, обменивается на другой товар, т.е. на акции другого акционерного общества, без участия денег. В результате обмена акции только лишь поменяли своих владельцев, но это никак не отражается на юридическом статусе соответствующих акционерных обществ. 269

Конвертационная операция, или конвертация акций на рынке слияний, – это на самом деле не обмен акциями (или иными видами капиталов), а операции первичного рынка акций, связанные с выпуском новых акций и одновременным гашением других, вместо которых выпускаются новые, и в результате которых происходят количественные и/или качественные изменения в составе участников фондового рынка. Конвертация – это такой обмен акциями, при котором одни акции прекращают свое существование, но вместо них владелец старых акций получает определенное число новых, которые специально выпущены в связи с такой операцией. В данном случае меняются не владельцы акциями, а сами акции. Пропорция операции конвертации. Конвертация акций одного акционерного общества в акции (паи) другого акционерного общества (коммерческой организации) происходит на условиях обмена эквивалентными капиталами. В целях установления справедливой пропорции обмена могут использоваться имеющиеся на момент конвертации (или на иную оговоренную дату) их рыночные цены; эти же цены, но с определенными для данной операции надбавками (премиями) к рыночной цене или скидками. Если же рыночные цены отсутствуют, то оценку акций (паев) производят сами участники данной операции. Коэффициент конвертации – это установленное участниками рынка слияний отношение одной акции акционерного общества к определенному количеству акций, других ценных бумаг или долей капитала другого акционерного или иного хозяйственного общества. Применение конвертационных операций. Конвертационные операции используются в двух основных рыночных ситуациях: • при обращении конвертируемых ценных бумаг, т.е. ценных бумаг, в которых заложен механизм конвертации в другие ценные бумаги в целях повышения их привлекательности на рынке, или по другим причинам; • при реорганизации акционерных обществ без участия денежных средств на рынке слияний. Основные требования, предъявляемые при реорганизации акционерного общества. Законом установлены следующие требования при реорганизации акционерного общества: • основания и порядок реорганизации общества – субъекта естественной монополии, более 25% акций которого закреплено в федеральной собственности, – определяется специальным федеральным законом; • формирование имущества (уставного капитала) обществ, создаваемых в результате реорганизации, осуществляется только за счет имущества реорганизуемых обществ; • акционерное общество не позднее 30 дней с даты принятия решения о реорганизации, а при реорганизации общества в форме слияния или присоединения – с даты принятия решения об этом последним из обществ, – обязано письменно известить об этом своих кредиторов, а также информацию об этом опубликовать в печатном издании, предназначенном для публикации данных о государственной регистрации юридических лиц. Последние вправе потребовать от акционерного общества прекращения или досрочного исполнения обязательств и возмещения убытков. В этом случае кредиторы могут письменно уведомить о своих требованиях реорганизуемое общество. Кредиторы свои требования могут предъявить реорганизуемому обществу в течение 30 дней с даты направления им уведомлений или в течение 30 дней с даты опубликования сообщения о принятом решении; • если разделительный баланс не дает возможности определить правопреемника реорганизуемого общества, то вновь созданные общества несут солидарную ответственность по его обязательствам перед кредиторами; • не допускается размещение акций среди лиц, не являющихся акционерами реорганизуемого общества. Условия обмена не могут содержать каких – либо требований, ограничивающих права их владельцев. При этом права, предоставляемые всем владельцам одного типа акций, должны быть равными. Владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случае принятия решения о реорганизации общества, если они голосовали против этого решения или не принимали участия в голосовании; • решение о реорганизации акционерного общества в любой форме принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов. Такое решение может быть принято только по предложению совета директоров. Выпуск акций при реорганизации акционерного общества. Реорганизация акционерного общества непосредственно основывается на выпуске и гашении соответствующих акций. При 270

реорганизации размещение ценных бумаг осуществляется только путем конвертации, которая является условием осуществления самой реорганизации. По этой причине выпуск акций реорганизуемых обществ должен быть зарегистрирован до начала их непосредственной реорганизации. Порядок осуществления эмиссии ценных бумаг при проведении реорганизации акционерного общества установлен Постановлением ФКЦБ России «Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций» от 11 ноября 1998 г. № 48. Согласно этому постановлению размещение ценных бумаг при реорганизации коммерческих организаций может осуществляться путем: • конвертации в акции (облигации) акционерного общества акций (облигаций) присоединенного к нему акционерного общества, а также созданного в результате слияния, выделения или разделения; конвертации в облигации коммерческой организации облигаций преобразуемой в нее коммерческой организации; • обмена на акции акционерного общества долей участников присоединенного к нему товарищества или общества с ограниченной ответственностью, паев членов присоединенного к нему кооператива; • обмена на акции акционерного общества, созданного в результате слияния, выделения или разделения, долей участников товарищества или общества с ограниченной ответственностью, паев членов кооператива, реорганизованных путем такого слияния, выделения или разделения; • обмена на акции акционерного общества долей участников преобразуемого в него товарищества или общества с ограниченной ответственностью, паев членов преобразуемого в него кооператива, акций акционерного общества, преобразуемого в акционерное общество работников (народное предприятие); • приобретения акций акционерного общества при преобразовании в него государственного (муниципального) предприятия и его подразделений Российской Федерацией, субъектом Российской Федерации или муниципальным образованием; • приобретения акций акционерного общества, созданного путем выделения, коммерческой организацией, реорганизованной путем такого выделения и (или) ее участниками; • приобретения акций акционерного общества при преобразовании в него индивидуального частного предприятия, предприятия, созданного хозяйственным товариществом и обществом, общественной и религиозной организацией, объединением, а также другого предприятия, не находящегося в государственной и муниципальной собственности, собственником этого предприятия. 18.2. Слияния акционерных обществ Понятие слияния акционерных обществ. Слияние – это процесс объединения двух или нескольких акционерных обществ, результатом которого является создание нового акционерного общества, которому передаются все права и обязательства объединяющихся акционерных обществ с одновременным прекращением их деятельности. В процессе слияния образуется одно новое акционерное общество взамен объединяющихся акционерных обществ (рис. 18.1). Суть слияния – объединение капиталов нескольких акционерных обществ, прежде всего уставных капиталов, и на этой основе – объединение всех остальных капиталов, включая заемные. В этом процессе размер уставного капитала объединенного общества может быть установлен в размере, большем или меньшем суммы уставных капиталов объединяемых обществ, но совокупный капитал первого всегда равен сумме капиталов последних. При слиянии объединяющихся акционерных обществ их акции погашаются, а объединенное акционерное общество одновременно выпускает свои собственные акции. Порядок слияния. Согласно действующему законодательству операция слияния включает: • подготовку советами директоров объединяемых акционерных обществ договора о слиянии;

271

Рис. 18.1. Схема слияния акционерных обществ

•

подготовку советами директоров объединяемых акционерных обществ передаточного акта на все права и обязательства, пассивы и активы каждого акционерного общества, передаваемые в соответствии с договором о слиянии в объединенное акционерное общество; • заключение договора о слиянии между объединяемыми акционерными обществами, в котором предусматриваются: – порядок слияния, – условия слияния, – порядок конвертации акций объединяемых обществ в акции (и иные ценные бумаги) объединенного акционерного общества, – порядок голосования на совместном общем собрании акционеров; • утверждение общими собраниями объединяемых акционерных обществ договора о слиянии, предлагаемого советами директоров, и передаточного акта; • проведение совместного общего собрания акционеров объединяемых акционерных обществ для: – принятия решения о создании объединенного акционерного общества, – принятия решения о прекращении существования (ликвидации) объединяемых акционерных обществ, – утверждения устава нового акционерного общества, – выборов органов управления нового акционерного общества; • государственную регистрацию нового акционерного общества и внесение записи о прекращении деятельности объединяемых акционерных обществ. Реорганизация в форме слияния считается завершенной с момента государственной регистрации вновь возникшего юридического лица, а юридические лица, реорганизованные в форме слияния, считаются прекратившими свою деятельность с одновременного внесения записи о прекращении их деятельности. 18.3. Присоединение к акционерному обществу Понятие присоединения. Присоединение – это процесс объединения двух или нескольких акционерных обществ, результатом которого является прекращение существования одного или нескольких акционерных обществ с передачей всех их прав и обязательств одному из объединяющихся обществ. В процессе присоединения (рис. 18.2) не образуется новое акционерное общество взамен объединяющихся акционерных обществ, поскольку объединяющиеся общества вливаются в одно из существующих. Экономическая суть присоединения та же, что и у слияния, – это объединение капиталов нескольких акционерных обществ. Различие состоит лишь в юридической форме объединения.

Рис. 18.2. Схема присоединения одного акционерного общества к другому

В процессе присоединения размер уставного капитала присоединяющего общества должен быть увеличен на число акций, которые необходимо выпустить для конвертации акций присоединяемых обществ. Совокупный капитал присоединяющего общества должен быть равен сумме капиталов 272

объединяющихся акционерных обществ, имеющихся на момент присоединения. При присоединении акции присоединяющихся акционерных обществ погашаются, а присоединяемое акционерное общество одновременно или заранее выпускает в необходимом количестве свои собственные акции. Общие черты и различия между слиянием и присоединением. Присоединение – это по существу лишь разновидность слияния, поскольку экономического различия между ними нет. Их общими чертами являются: • все или все, кроме одного, объединяемые акционерные общества обязательно ликвидируются; • все права и обязательства ликвидируемых акционерных обществ передаются либо вновь созданному, либо объединяющему обществу; • в случае перекрестного владения акциями обществами, участвующими в присоединении, такие акции не конвертируются, а погашаются. Реорганизуемое общество не может получить в свое распоряжение размещенные им акции; • реорганизация юридического лица в форме слияния и присоединения производится только на добровольной основе, по решению его учредителей (участников) либо органа юридического лица, уполномоченного на это учредительными документами; • уставный капитал акционерного общества, созданного в результате слияния или присоединения, может быть больше суммы уставных капиталов коммерческих организаций, участвующих в такой реорганизации. Основным различием этих двух форм реорганизации является то, что при присоединении прекращают существование только присоединившиеся юридические лица, а при слиянии – все юридические лица, принявшие решение о слиянии. Антимонопольное регулирование слияний и присоединений. Реорганизация юридических лиц в форме слияния и присоединения является предметом государственного контроля со стороны антимонопольных органов. В случае, если при слиянии и присоединении сумма активов коммерческих организаций превышает 100 тыс. минимальных размеров оплаты труда, необходимо получение предварительного разрешения антимонопольного органа на совершение данных действий. Если сумма активов объединяющихся коммерческих организаций превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда, то в этом случае необходимо уведомление антимонопольного органа о совершенной реорганизации. Если слияние или присоединение, подпадающие под указанные границы, будут проведены без соответствующего разрешения, то они могут быть признаны недействительными в судебном порядке по иску антимонопольного органа. Порядок присоединения. В соответствии с действующим законодательством механизм присоединения включает: • подготовку советами директоров присоединяющего и присоединяемых акционерных обществ договора о присоединении; • подготовку советом директоров присоединяющихся акционерных обществ передаточного акта на все права и обязательства, пассивы и активы, передаваемые в соответствии с договором о присоединении; • заключение договора о присоединении между объединяющимися акционерными обществами, в котором предусматриваются: – порядок присоединения, – условия присоединения, – порядок конвертации акций присоединяющегося акционерного общества в акции (и иные ценные бумаги) присоединяемых акционерных обществ, – порядок голосования на совместном общем собрании акционеров; • утверждение общими собраниями акционерных обществ договора о присоединении, предлагаемого советами директоров; • утверждение общим собранием присоединяемого акционерного общества передаточного акта; • принятие общими собраниями присоединяющихся акционерных обществ решений об их ликвидации; • проведение совместного общего собрания акционеров присоединяющего и присоединяемого акционерных обществ для: 273

– принятия решения о внесении изменений и дополнений в устав присоединяющего акционерного общества и в иные его нормативные документы, – перевыборов органов управления присоединяющего акционерного общества (если это установлено договором о присоединении); • государственную регистрацию (внесение записи) о прекращении деятельности присоединенных акционерных обществ. 18.4. Разделение акционерного общества Понятие разделения. Разделение – это создание из одного разделяемого акционерного общества двух или более, в результате чего разделяемое акционерное общество прекращает свое существование, а на его базе возникают новые общества, которым передаются все права и обязательства разделяемого общества в соответствии с разделительным балансом. Разделение акционерного общества – процесс, прямо противоположный процессу слияния акционерных обществ. Слияние – это форма объединения капиталов, разделение – форма децентрализации капиталов, распадения их на более мелкие части (рис. 18.3). Разделение капиталов так же необходимо рынку, как и их слияние. Например, чрезмерная концентрация капитала может сделать его неуправляемым, а потому возникнет необходимость разделения.

Рис. 18.3. Схема разделения акционерного общества

Особенности разделения. Характерными чертами разделения как формы реорганизации акционерного общества являются: • образование вместо одного акционерного общества нескольких новых; • передача новым обществам всех прав и обязательств разделяемого общества; • прекращение существования разделяемого акционерного общества как юридического лица и передача всех своих активов и пассивов новым юридическим лицам. Перечень имущества и обязательств, переходящих в результате разделения к новым предприятиям, фиксируется в разделительном балансе; • сумма уставных капиталов акционерных обществ, созданных в результате разделения, может быть больше уставного капитала коммерческой организации, реорганизованной путем такого разделения. Однако сумма раздельных капиталов не может превышать величины разделяемого капитала. Порядок разделения. Согласно действующему законодательству механизм разделения включает: • подготовку советом директоров разделяемого акционерного общества проекта решения о его разделении на два или более новых обществ, в котором предусматриваются: – порядок разделения и создания новых обществ, – условия разделения, – порядок конвертации акций разделяемого акционерного общества в акции, иные ценные бумаги, доли, паи и других новых обществ; • подготовку советом директоров разделяемого акционерного общества проекта разделительного баланса на все права и обязательства, пассивы и активы разделяемого акционерного общества, передаваемые в соответствии с решением о разделении в новые общества; • утверждение общим собранием разделяемого акционерного общества: – решения о разделении, предлагаемого советом директоров, – решения о создании новых обществ, – порядка конвертации акций разделяемого акционерного общества, – разделительного баланса; 274

• – – – •

проведение общих собраний акционеров и участников каждого нового общества для: принятия решения о создании нового общества, утверждения устава нового общества, выборов органов управления нового общества; государственную регистрацию новых обществ и внесение записи о прекращении деятельности разделяемого акционерного общества. Реорганизация акционерного общества в форме разделения считается завершенной с момента государственной регистрации вновь возникших юридических лиц, а само юридическое лицо, реорганизованное в форме разделения, считается прекратившим свою деятельность при одновременном внесении соответствующей записи в реестр акционерных обществ. 18.5. Выделение из акционерного общества Понятие выделения. Выделение – это создание из разделяемого акционерного общества одного или более акционерных обществ (юридических лиц) с передачей ему или им части прав и обязательств реорганизуемого общества в соответствии с разделительным балансом, при котором разделяемое акционерное общество сохраняет свое существование. Выделение – это, с одной стороны, полная противоположность присоединению, а с другой – форма разделения, подобная форме присоединения как форме слияния. При выделении капитал децентрализуется, а число самостоятельных участников рынка увеличивается (рис. 18.4), но само разделяемое акционерное общество все-таки сохраняется, а не прекращает свое существование, как при разделении. Уставный капитал акционерного общества, реорганизуемого путем выделения из него другого общества, в результате не должен превысить стоимость остающихся в его распоряжении чистых активов. Размер уставного капитала реорганизуемого общества должен в любом случае быть не больше, чем сумма, на которую передаваемые активы превышают соответствующие пассивы.

Рис. 18.4. Схема выделения акционерных обществ

Если слияния и присоединения – формы ликвидации юридических лиц, то разделение и выделение, наоборот, есть формы возникновения новых юридических лиц, новых участников рынка. Выделение характеризуется сингулярным, или частичным, правопреемством, т.е. когда к правопреемнику переходит только часть прав и обязательств разделяемого акционерного общества. Использование выделений. На практике одной из основных целей реорганизации в форме выделения является имущественное и юридическое обособление отдельных частей акционерных обществ. Это один из способов выделения филиалов и представительств акционерных обществ в самостоятельные юридические лица. Разделения и выделения могут использоваться и для раскорпорирования бизнеса в сложных финансово – хозяйственных ситуациях. Принудительные разделения и выделения. В отличие от реорганизации в форме слияния и присоединения, выделение и разделение могут осуществляться не только добровольно, но и в принудительном порядке, т.е. по решению суда или уполномоченных государственных органов. Необходимость в принудительной форме возникает, в частности, в случае нарушения антимонопольного законодательства. При этом должна существовать возможность организационной и территориальной разбивки структурных подразделений предприятия. Между ними не должно быть тесной технологической связи. В частности, внутренний оборот между ними не должен превышать 30% общего объема производимой продукции. Должна существовать возможность самостоятельной работы на рынке для вновь возникших акционерных обществ. Порядок выделения. Согласно действующему законодательству механизм добровольного 275

выделения включает: • подготовку советом директоров выделяющего акционерного общества проекта решения общего собрания о выделении из него одного или более выделяемых обществ, в котором предусматриваются: – порядок выделения и создания новых обществ, – условия выделения, – порядок конвертации акций выделяющего акционерного общества в акции, иные ценные бумаги, доли, паи и т.п. выделяемых обществ; • подготовку советом директоров выделяющего акционерного общества проекта разделительного баланса на все права и обязательства, пассивы и активы выделяющего акционерного общества, передаваемые в соответствии с решением о выделении в выделяемые общества; • утверждение общим собранием выделяющего акционерного общества: – решения о выделении, предлагаемого советом директоров, – решения о создании выделяемых обществ, – изменений в уставе, – порядка конвертации акций выделяющего акционерного общества в акции и иные ценные бумаги, доли, паи выделяемых обществ, – разделительного баланса; • проведение общих собраний членов выделяемых обществ для: – принятия решения о создании нового общества, – утверждения устава нового общества, – выборов органов управления нового общества; • государственную регистрацию новых обществ; • государственную регистрацию изменений в уставе выделяющего акционерного общества. Реорганизация юридического лица в форме выделения считается завершенной с момента государственной регистрации вновь возникших юридических лиц и регистрации изменений в уставном капитале реорганизуемого общества, если таковые были сделаны. 18.6. Преобразование акционерного общества Понятие преобразования. Преобразование – это форма реорганизации акционерного общества, результатом которой является образование коммерческой или некоммерческой организации иной организационно – правовой формы. Акционерное общество может быть преобразовано в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив; по единогласному решению всех акционеров оно также вправе преобразоваться в некоммерческое партнерство (рис. 18.5). Акционерное общество может быть образовано путем преобразования других видов коммерческих организаций в установленном для них порядке. При преобразовании правовой формы юридических лиц происходит изменение не только самой правовой формы организации, но зачастую и объема прав и обязательств участников реорганизованных обществ. При принятии решения о преобразовании общества необходимо взвесить все преимущества и недостатки тех организационно – правовых форм, в которые предполагается преобразовать общество. Кроме того, следует учитывать, что число участников общества с ограниченной ответственностью не должно быть более 50, а число членов кооператива не должно быть менее пяти.

276

Рис. 18.5. Схема преобразования акционерного общества

Не является преобразованием изменение типа акционерного общества, например, превращение открытого акционерного общества в закрытое или наоборот. Уставный капитал акционерного общества, созданного в результате преобразования, может быть больше уставного капитала преобразованной коммерческой организации. Порядок реорганизации. По действующему законодательству механизм преобразования акционерного общества в общество с ограниченной ответственностью или в производственный кооператив включает: • подготовку советом директоров преобразуемого акционерного общества проекта решения о его преобразовании в новое общество, предусматривающее: – порядок преобразования, – условия преобразования, – порядок обмена акций преобразуемого акционерного обществ на вклады или паи нового общества; • подготовку советом директоров преобразуемого акционерного общества передаточного акта на все права и обязательства, пассивы и активы данного акционерного общества, передаваемые в соответствии с решением о преобразовании в новое общество; • утверждение общим собранием преобразуемого акционерного общества: – решения о преобразовании, предлагаемого советом директоров, и прекращении существования преобразуемого акционерного общества, – порядка обмена акций преобразуемого акционерного общества на вклады или паи нового общества, – передаточного акта; • проведение общего собрания членов нового общества для: – принятия решения о создании нового общества, – утверждения устава нового общества, – выборов органов управления нового общества; • государственную регистрацию нового общества и внесение записи о прекращении деятельности реорганизуемого акционерного общества. Реорганизация юридического лица в форме преобразования считается завершенной с момента государственной регистрации прекращения его существования и регистрации вновь возникшего юридического лица.

ГЛАВА 19. Операции на рынке поглощений акционерных обществ 19.1. Купля-продажа акций с целью установления контроля над акционерным обществом Отсутствие необходимости сделок купли – продажи при слияниях. Слияние акционерных обществ (т.е. образование на их основе нового акционерного общества) путем купли – продажи их акций не имеет практического смысла, так как дешевле и проще осуществить конвертацию акций сливающихся акционерных обществ в акции вновь образуемого общества. С другой стороны, при продаже акционером своих акций существует риск не войти в состав акционеров вновь образуемого общества, так как акционер по тем или иным причинам может не купить его акций, например не успеть или резко вырастет цена и т.д. При конвертации такого риска нет. То же самое можно сказать и о других формах реорганизации акционерных обществ, являющихся результатом операций на рынке слияний. Те акционеры объединяемых акционерных обществ, которые не желают быть акционерами вновь образуемого общества, могут продать свои акции самому акционерному обществу или на фондовом рынке до определенного момента времени, предшествующего слиянию, а также продать вновь полученные акции после завершения процесса слияния. Необходимость сделок купли – продажи при поглощениях. Поглощение одного акционерного общества другим (или другим участником рынка) осуществляется на основе сделок купли – продажи. Операция конвертации используется в случае, если все акционеры присоединяемого акционерного общества желают влиться в число акционеров присоединяющего акционерного общества и последнее с этим согласно. 277

Сделка купли – продажи используется, если: • поглощающее акционерное общество не желает, чтобы в его состав вошли акционеры поглощаемого акционерного общества (последние могут это сделать, только купив на рынке акции поглощающего общества); • поглощающее акционерное общество желает получить контроль над управлением поглощаемого акционерного общества независимо от того или иного желания его руководства или его менеджмента. В обоих случаях конвертация невозможна, ибо она автоматически обеспечит доступ акционеров и менеджеров поглощаемого акционерного общества в состав поглощающего акционерного общества, а последнему это совсем не нужно. А поскольку оно не может воспользоваться операцией конвертации, то вынуждено скупать акции на рынке в соответствующем порядке. Комбинирование конвертации акции и их покупки при поглощениях. На практике, конечно, далеко не всегда имеют место поглощения, в которых предусматривается только выкуп акций у поглощаемого акционерного общества. Это связано с тем, что деление централизации акционерного капитала на слияния и поглощения имеет, как и все в реальной жизни, относительный характер и строго не может быть выдержано, поскольку все границы и переходы в экономике «размыты». В этом смысле можно найти примеры поглощений, в которых имеет место комбинация процессов выкупа части акций поглощаемой компании и конвертации (обмена) другой их части в акции поглощающего акционерного общества. Такая ситуация имеет место, если поглощающая компания предоставляет право выбора акционерам покупаемой компании: стать ее акционерами или продать свои акции. В этом случае легче преодолевается возможное сопротивление части акционеров покупаемого акционерного общества, более полно учитываются их различные интересы, требуется меньше денежных средств для покупки акций и т.п. Риск для поглощающего общества связан с увеличением числа его акций в обращении и, соответственно, с возможным снижением уровня их рыночных цен, уменьшением ликвидности и т.п. Если акции поглощаемого общества обмениваются на долговые обязательства покупателя, то такая сделка аналогична купле – продаже акций за деньги, и в этом случае она полностью соответствует понятию операции поглощения, а не слияния. Можно сказать, что на рынке имеют место поглощения как комбинация поглощения и слияния акционерных обществ. Анализ поглощений показывает, что в них в подавляющем большинстве случаев преобладает именно покупка акций, а значение конвертации акций совсем небольшое, поскольку по самому смыслу операции поглощения покупатель не заинтересован в сколько-нибудь значительной роли прежних акционеров и их менеджмента в своем акционерном обществе. Корпоративный покупатель и корпоративный продавец. Поскольку акционерное общество не может быть куплено или продано как товар, ибо оно есть юридическое лицо, термины «покупающее» и «покупаемое» акционерное общество лучше заменить на «корпоративного покупателя» и «корпоративного продавца». Первый покупает акционерное общество, т.е. стремится купить такое количество его голосующих или всех акций, которое позволит ему обеспечить полный контроль над ним. Второй продает акционерное общество, т.е. его акционеры продают корпоративному покупателю все свои акции или контрольный пакет акций по устраивающей их цене. Сделка купли – продажи акций на рынке поглощений позволяет установить ту или иную форму контроля над акционерным обществом, которое является объектом операции на рынке корпоративного контроля. Порядок проведения операций на рынке поглощений. Приобретение контрольного пакета или всех акций акционерного общества автоматически подпадает под понятие крупных сделок с акциями и в самых общих чертах регулируется порядком их заключения, о котором говорилось в главе о крупных сделках. В соответствии с данным порядком незаметная скупка и концентрация акций данного акционерного общества в количествах, превышающих пределы крупной сделки, стала невозможной. Поэтому участник рынка, или корпоративный покупатель, который желает установить свой контроль над акционерным обществом или поглотить его, обязан по закону делать в установленном порядке официальное предложение акционерному обществу или корпоративному продавцу, чьи акции он собирается скупить. Появление такого рода предложения означает, что и любые другие участники рынка имеют право 278

делать свои предложения на поглощение акционерного общества на тех или иных условиях. В результате возникает ситуация конкуренции, которая способствует тому, что интересы акционеров поглощаемого общества будут соблюдены в наибольшей степени, например, им будет предложена наибольшая цена за выкупаемые у них акции. Защита акционерного общества от поглощения. Акционерное общество вправе предпринимать любые действия в свою защиту, если оно не желает быть поглощенным. Эти меры могут носить превентивный, или предварительный, характер или могут приниматься уже после того, как акционерное общество получило предложение о поглощении или же узнало от одного из участников рынка о намерении сделать такое предложение. Превентивные меры обычно уже заложены в уставе каждого акционерного общества и носят характер «нижней планки» защиты от поглощения. Последующие меры защиты обычно нацелены либо на обеспечение наиболее выгодных условий (высокой цены выкупа акций) поглощения, либо на невозможность его проведения. Подробнее меры защиты от слияний и поглощений рассматриваются в следующей главе. Двойственный характер понятия корпоративного продавца. Акционерное общество является одновременно и самостоятельным юридическим лицом, и совокупностью его акционеров. В качестве первого оно представлено менеджментом, выбираемым и назначаемым акционерами. Акционерное общество есть и его менеджмент, и его акционеры. Операция поглощения затрагивает интересы и тех и других, а потому требует их обоюдного согласия. На практике интересы акционеров концентрируются в уровне их доходов от акций, а интересы менеджмента более разнообразны, но главное – они включают их интересы как управленцев, а не как инвесторов (обычно менеджмент тоже является владельцем акций своего акционерного общества). Поглощение обычно связано со сменой команды менеджеров, а это создает объективную основу для расхождения интересов менеджмента и акционеров. Виды поглощений. В зависимости от сочетания интересов менеджмента и акционеров поглощаемого акционерного общества возможны два вида поглощений: • дружественное поглощение; • захват, или враждебное поглощение. Дружественное поглощение – это поглощение акционерного общества, совершаемое с согласия его менеджмента и акционеров. Захват, или враждебное поглощение, – это поглощение акционерного общества, совершаемое только с согласия его акционеров. Подавляющее большинство поглощений являются дружественными, так как достижение согласия с менеджментом позволяет в наибольшей степени учесть интересы и поглощаемого акционерного общества, и поглощающего его участника рынка. В то же время борьба с менеджментом при враждебном поглощении может стоить либо очень дорого, либо защитные меры, предпринимаемые менеджментом, могут вообще сделать поглощение нецелесообразным. Дружественное поглощение – это результат договоренности между менеджерами корпоративного покупателя и продавца. Захват – это результат выкупа акций у акционеров без переговоров с менеджментом. Результаты поглощений. В зависимости от цели установления поглощения его результатом может быть: • выкуп контрольного пакета; • поглощение акционерного общества; • поглощение с преобразованием. Выкуп контрольного пакета – это установление контроля над акционерным обществом без какоголибо его преобразования или ликвидации как юридического лица. Результатом выкупа обычно является только изменение состава менеджмента акционерного общества с последующими изменениями в его целях и политике на рынке. Поглощение акционерного общества – это установление контроля над акционерным обществом с последующей ликвидацией его как юридического лица и включение его активов и пассивов в состав активов и пассивов корпоративного покупателя (в непосредственном виде или в результате их реализации на рынке). Поглощение с преобразованием – это установление контроля над акционерным обществом с последующим преобразованием последнего как юридического лица. 279

Любой результат поглощения имеет своей конечной целью (по крайней мере, провозглашаемой) увеличение доходов корпоративного покупателя. Поглощение как способ оздоровления акционерного общества. Поглощение есть один из основных рыночных механизмов борьбы с отстающими на рынке. Если акционерное общество теряет свои темпы развития, начинает отставать в техническом или ином аспектах от требований рынка, то цены на его акции снижаются абсолютно или относительно цен акций других акционерных обществ и оно может становиться привлекательным для целей поглощения другими участниками рынка, если последние имеют какие-то решения, позволяющие им получить доход от такого поглощения. Поглощение как способ оздоровления может представлять интерес для покупателей, которые рассчитывают получить экономический эффект от горизонтального или вертикального слияния с ослабевшим акционерным обществом, или от его реорганизации на основе каких – то новых идей, или просто от выгодной распродажи его активов. Мотивы поглощений, как уже указывалось, могут быть самые различные. Однако важно, чтобы такого рода поглощение не привело бы к ослаблению самого покупателя, поскольку к нему автоматически переходят все проблемы и обязательства покупаемого акционерного общества. Часто в таком поглощении заинтересованы крупные кредиторы акционерного общества, ибо установление их собственного контроля над таким акционерным обществом им намного выгоднее, чем его простое банкротство, в результате которого они наверняка не смогут возместить вложенный капитал. Поставленная ими новая команда менеджеров может осуществить необходимые мероприятия, которые позволят должнику с течением времени полностью расплатиться с кредиторами. 19.2. Механизмы поглощений Виды корпоративного покупателя. Корпоративный покупатель на данном рынке – это любой его участник, целью которого является проведение операции поглощения. Корпоративным покупателем может быть как акционерное общество, так и любая другая коммерческая организация. Конечно, как правило, небольшая организация не в состоянии поглотить крупную организацию, которой обычно является акционерное общество. Чтобы поглотить акционерное общество, необходимо располагать (привлечь) огромными финансовыми ресурсами. А это не под силу большинству участников рынка. Корпоративный покупатель либо сам должен располагать соответствующим капиталом (собственным или привлекаемым), либо он должен пользоваться таким доверием крупных инвесторов, при котором они предоставят ему необходимый для поглощения капитал на выгодных для них условиях. Корпоративный покупатель может быть уже существующим участником рынка или организацией, специально созданной для проведения поглощения. После достижения через определенный период времени результатов поглощения такая организация перестает существовать как участник рынка. Понятие тендерного предложения. Тендерное предложение – это предложение корпоративного покупателя корпоративному продавцу на покупку определенного количества обыкновенных акций последнего по заданной цене в течение установленного периода времени. Тендерное предложение – это предложение акционерам продать свои акции по предлагаемой цене. Наиболее существенными здесь являются параметры выкупа акций – количество и цена. Тендерное предложение может быть на любое количество акций, которое требуется покупателю для необходимого ему уровня контроля над акционерным обществом. Минимально он должен обладать контрольным пакетом акций, но тендерное предложение может быть и на меньшее число акций, поскольку покупатель может уже иметь в своем распоряжении достаточно крупный пакет акций. Максимальное тендерное предложение – это предложение на выкуп практически всех акций продавца. Цена тендерного предложения также может быть любой, но ее минимальная граница всегда задана текущим уровнем рыночной цены. Никто не станет продавать свои акции ниже, чем они стоят на рынке. Проблема количества выкупаемых акций. Первая проблема – минимальное количество выкупаемых акций определяется, с одной стороны, целями выкупа, а с другой – требованиями акционеров поглощаемого общества. Возможны две основные группы ситуаций: • покупатель уже имеет или не имеет акции продавца и желает иметь в своем распоряжении только контрольный пакет этих акций; • покупатель желает приобрести все акции продавца. В первом случае покупатель получает контроль над акционерным обществом в своих целях, 280

связанных с появлением у него дочернего общества. Но основная проблема, которую ему надо решить, – это судьба акций, не входящих в выкупаемый им контрольный пакет. Акционеры, имеющие на руках невыкупленные акции, должны быть уверены, что их рыночная цена не упадет или что их интересы в целом не пострадают. В противном случае они будут требовать защитных мер и станут на сторону менеджмента, которому грозит потеря своих рабочих мест. Они также по закону могут требовать выкупа их акций самим акционерным продавцом. Покупка контрольного пакета акций в ущерб интересам остальных акционеров обычно возможна при соглашении (сговоре) покупателя с менеджментом корпоративного продавца. Одним из способов решения проблемы интересов акционеров, акции которых не выкупаются по тендеру на контрольный пакет акций, является двойное тендерное предложение, в котором контрольный пакет выкупается по одной цене, а оставшиеся акции – по более низкой, но превышающей текущую рыночную цену. В этом случае покупатель относительно минимизирует свои затраты на выкуп акций, а интересы акционеров поглощаемого акционерного общества все-таки соблюдаются, хотя и в не равной мере. Во втором случае все акции продавца выкупаются по единой цене, при этом имеет место одновременный и равный учет интересов всех акционеров корпоративного продавца. Однако выкуп всех акций, естественно, требует больших затрат от покупателя, чем выкуп только контрольного пакета. Цена тендерного предложения. Вторая проблема, с которой сталкивается корпоративный покупатель, состоит в правильном определении им тендерной цены, которую он указывает в тендерном предложении. Очевидно, что она не может быть ниже рыночной цены акций корпоративного продавца, но насколько она должна превышать ее, зависит от многих факторов. Или, выражаясь иначе, какова должна быть премия к текущей рыночной цене, которая обеспечила бы успешность операции поглощения (при прочих равных условиях). Основными факторами, влияющими на уровень тендерной цены, или на размер ее премии, являются: • вид поглощения; • уровень защиты; • наличие конкуренции; • размер пакета акций, которым располагает покупатель. Вид поглощения напрямую связан с размером премии. При прочих равных условиях договоренность с менеджментом поглощаемого акционерного общества в ходе дружественного поглощения обеспечивает относительно меньший размер премии, так как в этом случае в наиболее полной мере учитываются интересы и менеджмента, и акционеров, и необходимость затрат на преодоление какого-то сопротивления резко снижается. В случаях захвата размер премии должен быть настолько велик, чтобы у акционеров возникло сильное желание продать свои акции по столь высокой цене, невзирая на отрицательное отношение менеджмента к данному поглощению. Уровень защиты не позволяет занизить размер премии, но он не должен и препятствовать реализации интересов акционеров поглощаемого общества. Конкуренция при покупке есть классический инструмент повышения цены акции. Побеждает тот, кто предложит наиболее высокую цену акции. Размер пакета акций поглощаемого общества имеет существенное значение, поскольку он может позволить корпоративному продавцу участвовать в работе органов управления обществом, получать необходимую ему внутреннюю информацию об акционерном обществе, иметь контракты с нужными акционерами и персоналом и т.п. Поэтому весомый пакет акций может быть важным фактором относительного снижения размера премии при операции поглощения. Финансовые источники операций поглощения. В зависимости от источника финансирования операции поглощения могут проводиться за счет: • собственных средств корпоративного покупателя; • заемных средств, привлекаемых корпоративным покупателем. Основными источниками собственных средств корпоративного покупателя могут быть: • свободные денежные средства (нераспределенная прибыль, амортизационные отчисления, резервные фонды и т.п.); • акции или средства, поступившие от их эмиссии. Основные источники заемных средств корпоративного покупателя включают: • долговые ценные бумаги или средства, поступившие от их эмиссии; • банковские ссуды. 281

Обычно оплата поглощений осуществляется путем сочетания нескольких источников: денежных средств, акций и облигаций. Наиболее предпочтительной является оплата денежными средствами, которые корпоративный покупатель получает от эмиссии своих акций или облигаций (или иных видов ценных бумаг), но распространенным является и выкуп акций поглощаемого общества путем их оплаты непосредственно акциями или облигациями покупателя. В отличие от рынка слияний акционерных обществ, на котором имеет место конвертация акций объединяющихся обществ, т.е. замена одних акций другими, на рынке поглощений оплата акций поглощаемого общества акциями покупателя означает смену их собственников, а не изъятие каких – либо акций из обращения. В результате покупатель получает контроль над поглощаемым акционерным обществом, а какое-то число его акционеров становится акционерами или кредиторами корпоративного покупателя (при этом обычно большая часть акций выкупается за деньги). Выкуп долговым финансированием – это разновидность операции поглощения, для которой обычно является характерным сочетание следующих признаков: • в качестве корпоративного покупателя выступает специально созданная организация или известный профессиональный участник фондового рынка; • осуществляется выкуп всех обращающихся обыкновенных акций поглощаемого акционерного общества; • финансирование выкупа осуществляется за счет выпуска особого рода облигаций (мусорных, или джанковых, или высокодоходных) или привилегированных акций и варрантов; • поглощаемое акционерное общество преобразуется из открытого в закрытое или в иную форму коммерческой организации; • через несколько лет акции поглощенного акционерного общества или образованных на его основе акционерных обществ возвращаются на рынок и продаются по совокупной цене, превышающей цену его поглощения. Полное поглощение акционерного общества, сопровождающееся последующим преобразованием его юридической формы, создает крупные выгоды для его покупателя в силу экономии на налогах (обычно уплата процентов по облигациям имеет льготы), на отсутствии необходимости выплаты дивидендов многочисленным акционерам, на сокращении расходов на менеджмент, на распродаже излишних и неэффективных активов и т.п. То есть изменение организационной формы поглощенного акционерного общества сопровождается высвобождением крупных масс капитала, который и служит источником выплаты долга. Спекулятивные мотивы поглощений. Оздоровление акционерного общества в результате его поглощения есть общерыночная цель, а не цель его конкретного корпоративного покупателя, который всегда озабочен реализацией своих собственных целей, но благодаря которым и осуществляются законы рынка. Множество причин и целей слияний и поглощений было рассмотрено в предшествующей главе. Необходимо обратить внимание на то, что во многих случаях, особенно связанных с полным поглощением акционерного общества (т.е. выкупом всех его акций, как это имеет место, в частности, при выкупах долговым финансированием), главной причиной и целью их являются спекулятивные мотивы корпоративного покупателя, которыми могут быть либо сторонние инвесторы, либо сами ведущие менеджеры компании, либо комбинация тех и других. Спекулятивный характер поглощения означает, что акции компании выкупаются по одной цене, а впоследствии перепродаются на рынке по более высоким ценам. В результате корпоративный покупатель покрывает все свои затраты, связанные с поглощением и последующими действиями по преобразованиям в компании, и получает в достаточно крупных размерах прибыль. Источники спекулятивной прибыли. Непосредственным источником спекулятивной прибыли от операции поглощения является разница в ценах акций. Данная разница может иметь место, если: • рыночная цена покупаемого общества была существенно занижена в момент выкупа его акций; • рыночная цена акций реорганизованного акционерного общества (или вновь созданных на его основе акционерных обществ, или в общем случае – цена реализации его активов или его обособленных подразделений и т.п.) стала существенно выше рыночной цены их покупки. Определение факта заниженности рыночной цены акций – это достаточно сложная аналитическая задача, с которой обычно и начинается процесс поиска акционерного общества, которое спекулянт хотел бы поглотить. Критерии заниженности рыночной цены у каждого участника рынка могут быть свои собственные, основывающиеся на той информации, которой он располагает. 282

Возможны два подхода к данным критериям: • сравнение потенциала компании с рыночной ценой ее акции. В качестве таких критериев применяются различного рода коэффициенты, выражающие различные аспекты соотношения рыночной цены акций и обобщающих показателей экономического развития акционерного общества. Глубокий анализ этих коэффициентов может рассказать многое о состоянии дел в компании; • сравнение цены и потенциала данной компании с ценами и потенциалами аналогичных участников рынка. Речь идет о тех же самых коэффициентах и показателях, что и в первом случае, но только их анализ заключается в сравнительном анализе. В практике обычно стремятся использовать оба вида анализа. Повышение рыночной цены акций после реорганизации купленного акционерного общества может являться причиной как получения акцией своей нормальной рыночной цены в сравнении с прежним ее заниженным уровнем, так и роста цен в связи с более высокой оценкой перспективы обновленного общества или вновь образованных акционерных обществ. В последнем случае большое значение может иметь информационная деятельность, направленная на доведение до участников рынка информации о будущих доходах, о наличии опытных команд менеджеров, об использовании новейших научно – технических разработках и т.п. Общие черты операций поглощения и операций слияния. Операции поглощения принадлежат к тому же рынку, что и операции слияния, а потому у них много общего. Их объединяет состав участников, конечные цели, правила расчетов и совершения операций и т.д. Слияния и поглощения нацелены на изменения в составе управления акционерными обществами и на этой основе – на достижение больших экономических результатов и увеличение рыночной стоимости акционерных обществ. Отличия операций поглощения от операций слияния. Отличительной особенностью этих операций является способ достижения изменения контроля над акционерным обществом, что, в свою очередь, приводит и к другим их отличительным особенностям. Наиболее важные различия между операциями слияния и поглощения представлены в табл. 19.1. Обратимость поглощения. Важным отличием операций поглощения от операций слияния является различный характер их обратимости. Слияние и ее разновидность – присоединение – есть объединение капиталов акционерных обществ. Но капиталы могут и разъединяться, что находит свое отражение в обратных операциях – делении (разделении) акционерных обществ и выделении (отделении) акционерного общества (или любого другого юридического лица) из исходного акционерного общества. Поглощение есть покупка (выкуп) акций у корпоративного продавца. Но всякая покупка акций – это одновременно и их продажа. Корпоративный продавец продает свои акции покупателю. Следовательно, в поглощении имеет место одновременно и прямая, и обратная ей операции, т.е. и покупка, и продажа акций, а потому не существует самостоятельной рыночной операции, которая была бы обратной, или противоположной по своей направленности, операции поглощения подобно тому, как слиянию противостоит деление. Таблица 19.1 Различия между операциями слияния и поглощения Признак Наличие тендерного предложения

Операция слияния Процедура тендера отсутствует

Форма совершения операции

Заключение договора между командами менеджеров как представителями сливающихся акционерных обществ Конвертация акций объединяющихся акционерных обществ

Содержание сделки

Операция поглощения Требует объявления корпоративным покупателем тендерного предложения поглощаемому акционерному обществу Заключение сделок между менеджментом как представителем корпоративного покупателя и акционерами корпоративного продавца Купля – продажа акций поглощаемого акционерного общества

283

Применение защитных мер Результат операции

Защитные меры снимаются или не применяются Прекращение существования акционерных обществ как юридических лиц (в случае присоединения прекращает свое существование только присоединяемое акционерное общество)

Защитные меры преодолеваются или делают нецелесообразным поглощение Получение того или иного уровня владельческого контроля над поглощаемым акционерным обществом

Тем не менее операция поглощения не может не быть обратимой, поскольку ее результатом является централизация капитала, а потому он должен иметь возможность снова разъединиться. Обратимость поглощения состоит в том, что купленные акции в любой момент времени могут быть снова проданы их новым владельцем, т.е. корпоративным покупателем, на традиционном фондовом рынке всем желающим, в результате чего концентрация акций в контрольном пакете сменяется на их более равномерное распределение между участниками рынка. Перепродажа контрольного пакета акций новому владельцу и есть операция поглощения. Распродажа контрольного пакета акций – это своего рода операция, обратная операции поглощения, но ничем не отличающаяся от обычной купли – продажи акций на фондовом рынке. Операция поглощения – этот тоже купля – продажа акций, но такая операция, которая подпадает под регулирование крупных сделок и под необходимость объявления тендерного поглощения, ей свойственны специфические способы получения необходимых финансовых ресурсов и т.п. Обратимость поглощения может состоять и в том, что распродаются не те акции, которые были куплены в результате поглощения, а новые, т.е. акции вновь образованного акционерного общества или нескольких обществ, созданных на основе активов поглощенного акционерного общества. Обратимость поглощения может состоять и в распродаже его активов. Таким образом, в отличие от слияния, операции, обратные поглощению, состоят в распродаже акций или активов поглощенного акционерного общества.

ГЛАВА 20. Инструменты защиты акционерных обществ на рынке корпоративного контроля 20.1. Необходимость и сущность защиты от слияний и поглощений Понятие защиты акционерного общества. Защита акционерного общества – это меры, предпринимаемые акционерным обществом для защиты интересов его акционеров на рынке корпоративного контроля. На таком рынке совершаются операции, результатом которых является реорганизация акционерных обществ, затрагивающая интересы акционеров, отражающиеся в рыночной цене их акций. Интересы акционеров требуют, чтобы цены их акций, по крайней мере, не снижались, а точнее – увеличивались хотя бы по мере роста инфляции. Сущность защиты сводится к тому, что покупка акционерного общества становится настолько дорогой, что ресурсов корпоративного покупателя становится недостаточно для получения необходимого ему контроля над обществом. Защитные меры акционерного общества создают определенный уровень границы цены акций, ниже которой интересы акционеров не будут соблюдены. При отсутствии защитных мер появляется возможность скупки акций по наиболее низким рыночным ценам. Использование защитных мер делает подобное невозможным. Во – первых, потому что становится заранее известным корпоративный покупатель, а во – вторых, потому что для преодоления имеющейся у корпоративного продавца защиты требуется предложение цены, существенно превышающей текущую рыночную цену акции. В определенной мере, именно благодаря защите стоимость акционерного общества при слиянии или поглощении обычно выше, чем суммарная текущая рыночная стоимость его акций. Интересы акционеров и интересы менеджмента корпоративного продавца. Целью защиты акционерного общества на рынке корпоративного контроля, или корпоративного продавца (поскольку защищается только продавец, а не покупатель), является защита интересов его акционеров. Однако 284

непосредственное управление обществом осуществляет его менеджмент, который имеет и свои собственные интересы, если речь идет о возможном посягательстве на его управленческие полномочия и функции. Акционеров не интересуют личные интересы менеджмента общества, однако, поскольку эти общества существуют объективно, они должны иметь и свою форму проявления. Такой формой являются провозглашаемые и обосновываемые менеджментом акционерного общества интересы его акционеров. Интересы менеджмента обязательно должны принять форму интересов всех акционеров общества, иначе никто с ними считаться не будет. Менеджмент в результатах своих практических и планируемых действий должен обязательно показывать, что в силу его действий интересы акционеров будут учтены в большей мере, чем после возможного слияния или поглощения. Интересы акционерного общества как интересы его акционеров могут быть представлены только его менеджментом, который является представителем и выразителем интересов акционеров. Интересы акционеров, представляемые менеджментом акционерного общества, есть одновременно и форма существования интересов самого менеджмента. Различия в соблюдении интересов акционеров корпоративного продавца на рынках корпоративного контроля. На рынке слияний интересы акционеров объединяющихся или реорганизуемых в иных формах акционерных обществ состоят в том, что акционерам обещают более высокие дивиденды и более высокие рыночные цены акций как результат слияния (реорганизации). Иначе говоря, интересы акционеров состоят в ожидании их будущих доходов от акций. На рынке поглощений интересы акционеров проявляются сразу и непосредственно в форме более высокой цены, которую предлагает им корпоративный покупатель, если он хочет купить другое акционерное общество и у него нет другого выхода, как соблюсти интересы его акционеров. Но он не может предложить им более высокие дивиденды. Данный интерес акционеров может быть обеспечен только на рынке слияний. На рынке поглощений возможно только предложение более высокой цены выкупаемых акций, чем текущая их рыночная оценка. Корпоративный покупатель должен обеспечить не будущие интересы акционеров покупаемого общества, а их текущие интересы, так как в будущем они уже не будут акционерами купленного общества. Интересы корпоративного покупателя. Очевидно, что акционеры корпоративного покупателя имеют свои собственные интересы, по сути ничем не отличающиеся от интересов акционеров корпоративного продавца. Их интересы состоят в ожидаемых дивидендах и в увеличении рыночных цен акций. Непосредственно от слияния или поглощения корпоративного продавца они мало что получают, разве что рынок отреагирует на данные операции некоторым ростом котировок их акций, но может отреагировать и их снижением. Поскольку интересы акционеров в данном случае являются лишь потенциальными, постольку на первый план выходят интересы менеджмента корпоративного покупателя, ибо кто-то же должен иметь какую-то реальную выгоду от слияния или поглощения: материальную, например более высокую оплату, или какие-то бонусы для менеджмента, или иную, например расширение властных полномочий. В результате возможны ситуации, при которых интересы корпоративного покупателя и корпоративного продавца соблюдены в различной степени. Например, высокая цена покупки акционерного общества может отвечать самым лучшим ожиданиям акционеров покупаемого общества и вести к замедлению роста потенциальных доходов акционеров покупающего общества (или даже к снижению рыночных цен их акций). При этом интересы менеджмента корпоративного покупателя, наверняка, соблюдены в полной мере, но это обязательно выглядит как забота об интересах рядовых акционеров (например, в случае снижения рыночных цен акций должны быть представлены убедительные «доказательства», что эти цены снова поднимутся и будут продолжать расти). Защита акционерного общества и затраты на нее. Защита акционерного общества может требовать существенных затрат, связанных с выкупом собственных акций, с ростом долговой нагрузки, с услугами консультантов и фирм, с судебными расходами и т.п. Чем совершеннее защита, тем больших усилий и затрат она требует от корпоративного продавца. Однако очевидно, что расходы на защиту имеют свою разумную границу, за пределами которой акционерам выгоднее продать свои акции корпоративному покупателю, чем нести бремя расходов по защите и терять текущие или будущие доходы. Противоречивость защиты. Защищая акционерное общество от тех участников рынка, которые хотели бы получить контроль над ним, акционеры объективно защищают своих менеджеров от давления на них со стороны рынка. 285

Данная защита имеет смысл до тех пор, пока менеджмент акционерного общества обеспечивает наиболее высокие доходы своим акционерам. Если же показатели работы акционерного общества по каким-либо причинам становятся ниже среднего уровня, то либо необходимо улучшить работу команды менеджеров, либо ее заменить. В ряде случаев сами акционеры не в состоянии это сделать в силу своей разобщенности, недостаточной информированности и т.п. В этом случае внешняя угроза потери руководящих мест является единственным способом повлиять на улучшение работы общества. Защищая свой менеджмент от рынка, акционеры не должны рисковать собственной защитой со стороны рынка от своего неэффективного менеджмента. Защита акционерного общества не должна вести к тому, чтобы сами акционеры вдруг оказались бы беззащитными перед лицом собственного менеджмента. Связь интересов менеджмента со слияниями и поглощениями акционерных обществ. С одной стороны, менеджмент акционерного общества заинтересован в сильной защите, поскольку тем самым гарантируется его сохранение при сохранении данного акционерного общества, с другой – менеджмент не всегда заинтересован в сохранении своего акционерного общества. Дело в том, что менеджмент акционерного общества обеспечивает рост доходов его акционеров. Однако если это не сопровождается эквивалентным, по его мнению, ростом доходов самого менеджмента, то возникает недовольство последнего и это недовольство может принять разные формы, включая заинтересованность в реорганизации самого акционерного общества таким образом, чтобы менеджмент получил причитающуюся ему (по его мнению) долю доходов. Слияние или поглощение акционерного общества может стать инструментом, благодаря которому менеджмент сможет получать большую зарплату. Например, при объединении с другим обществом масштабы работы настолько расширились, что есть все основания повысить и оплату труда. Или же, располагая необходимой внутренней информацией и связями на рынке, менеджмент может выкупить свою компанию у акционеров и затем прибыльно ее продать. Спекулятивная разница составит долгожданный доход менеджеров – организаторов такой операции. Классификации видов защиты на рынке корпоративного контроля. Виды защиты могут быть сгруппированы в зависимости от разных критериев: по виду защищаемых интересов • меры защиты интересов менеджмента, • меры защиты интересов акционеров; по времени принятия решений • меры предварительной защиты, • последующие меры защиты; по отношению к корпоративному покупателю • пассивные меры защиты, • активные (атакующие) меры защиты; по характеру мер защиты • меры защиты, предусмотренные в уставе, • инструменты рынка, используемые в качестве защиты, • нерыночные меры защиты. Меры по защите интересов менеджмента и акционеров. Меры по защите акционерного общества, имеющие своей целью защиту интересов менеджмента, напрямую зависят от самих этих интересов. Если интересы менеджмента состоят в сохранении своего положения, то менеджеры будут стремиться провести через собрание акционеров или через совет директоров наиболее сильные меры по защите акционерного общества, которые не давали бы возможностей для слияний или поглощений независимо от условий, которые предлагает корпоративный покупатель. Если же менеджмент заинтересован в слиянии или поглощении своего акционерного общества (например, из-за высоких компенсационных выплат им или потому, что в этом случае они будут иметь высокие доходы или прибыли), то и меры по защите корпоративного продавца могут быть сравнительно слабыми. К мерам, которые непосредственно связаны с защитой интересов менеджмента, относятся меры по усложнению процедуры их переизбрания, включение в их контракты высоких компенсационных выплат на случай не устраивающих их слияний и поглощений, наделение менеджеров акциями, которые имеют не один, а сразу несколько голосов, и т.п. Однако, как уже говорилось, главными являются меры по защите интересов акционеров. Защитный 286

уровень этих мер должен быть таков, чтобы слияние или поглощение акционерного общества обязательно было бы возможно, если оно отвечает интересам акционеров, и невозможно, если интересы акционеров недостаточно соблюдены. Любые меры по защите интересов акционеров должны находить свое выражение в цене акции, которую предлагает корпоративный покупатель. В среднем эта цена превышает текущий уровень рынка на 50%. Предварительная и последующая защита. Защитные меры могут приниматься акционерным обществом как до начала каких-либо действий на рынке корпоративного контроля, так и после известия о том, что на рынке имеется корпоративный покупатель. Предварительные, или превентивные, меры защиты содержатся обычно в соответствующих статьях устава акционерного общества, касающихся его управления и принятия решений. Кроме того, предварительная защита может содержаться и в свойствах ценных бумаг, прежде всего акций и производных от них бумаг, выпускаемых акционерным обществом. Эти свойства обычно состоят в том, что количество обыкновенных акций может сильно возрастать при наступлении событий, связанных со слиянием или поглощением данного акционерного общества. Возрастание числа голосующих акций сильно увеличивает расходы корпоративного покупателя по сравнению с его затратами на приобретение текущего количества акций и может стать неодолимым препятствием для овладения акционерным обществом. Меры последующей защиты используются дополнительно к мерам предварительной защиты в случае, когда предложение о слиянии или поглощении поступило в акционерное общество, но оно не желает попасть под контроль корпоративного покупателя или же надеется, что последующая защита может еще более повысить уровень выкупной цены акций. Последующая защита обычно уже не связана с изменениями статей устава, а имеет характер действий, призванных затруднить проведение слияния или поглощения, например, используя антимонопольное законодательство, или снизить свою привлекательность в глазах корпоративного покупателя путем продажи наиболее привлекательных активов или увеличения долговых обязательств. Пассивная и активная защита. Пассивная защита – это меры, предпринимаемые акционерным обществом исключительно с целью защиты и не влияющие на статус корпоративного покупателя. Активная защита – это меры защиты, применяя которые акционерное общество из корпоративного продавца превращается в корпоративного покупателя. При пассивной защите акционерное общество делает все возможное для того, чтобы корпоративный покупатель не сумел бы купить необходимое ему количество голосующих акций или купил бы их по наиболее выгодной (высокой по сравнению с текущей рыночной) цене для акционеров корпоративного продавца. При активной защите акционерное общество, находящееся в позиции корпоративного продавца, предпринимает меры в отношении своего корпоративного покупателя, которые могут быть свойственны только позиции корпоративного покупателя. Такими мерами могут быть: • предложение о выкупе пакета своих акций у корпоративного покупателя с премией относительно текущей рыночной цены в ответ на предложение последнего выкупить акции данного акционерного общества по рыночной цене с премией; • организация судебной тяжбы по обвинению корпоративного покупателя в нарушении антимонопольного законодательства или иных законов, связанных с функционированием рынка; • предложение о слиянии с дружественным акционерным обществом и др. Защитные меры и текущая рыночная цена акций. Защитные меры препятствуют смене контроля над акционерным обществом, а потому с точки зрения рынка защищают его от конкуренции со стороны других участников рынка, способных управлять им. Поскольку ничто не вечно, даже успехи и хорошие перспективы будущих прибылей, рано или поздно наступает необходимость смены менеджмента компании для продолжения ее роста. Если же меры защиты объективно препятствуют такому процессу, то это может отразиться на перспективах компании, и рынок, понимая это, реагирует на меры защиты относительным снижением текущего курса ее акций по сравнению с тем их уровнем, который имел место до принятия соответствующих защитных мер. Согласно проведенным исследованиям, большинство защитных мер снижают курс акций на несколько процентов после принятия решения об их использовании. Неисчерпаемость и индивидуальность защитных мер. Защитные меры акционерного общества на рынке корпоративного контроля – это непрерывно создаваемые им инструменты в ответ на текущую 287

ситуацию на данном рынке. Набор этих мер, с одной стороны, уже достаточно устоялся, а с другой – постоянно совершенствуется и видоизменяется, в том числе и под влиянием регулирующего действия государства. Множественность защитных мер объясняется индивидуальностью каждого акционерного общества, его местом на рынке, разработкой новых методов слияний и поглощений, увеличением размеров капитала, который может быть предоставлен рынком для совершения операций на рынке корпоративного контроля, появлением новых инструментов рынка капиталов и т.д. Защитные меры, применяемые акционерным обществом, часто имеют индивидуальный характер по их видам и комбинациям. Индивидуальность защитных мер определяется не только спецификой самого корпоративного продавца, но и зависит от способов проведения операций и размеров применяемого при этом капитала со стороны корпоративного покупателя. Чем непримиримее, или расходятся относительно уровня цены акции, интересы корпоративного покупателя и продавца, тем большие меры защиты применяет одна сторона и тем большие усилия по их преодолению делает противоположная сторона. Теоретически нападение всегда побеждает. Если размеры капитала корпоративного покупателя достаточно велики, то никакие защитные меры не смогут пересилить рост интереса акционеров продать (конвертировать) свои акции по устраивающей их цене. Акционеры корпоративного продавца, в конечном счете, сами установят предел своей защиты, ибо любая директивная норма преодолевается определенным уровнем прибыльности рыночной операции. Защитные меры и регулирующая роль государства. Первоначально рынок корпоративного контроля, как и традиционный фондовый рынок, развивался по своим стихийным законам, и соответственным образом создавались и применялись меры защиты на нем. Однако масштабы операций на данном рынке в 80-х годах привели к тому, что появилась необходимость вмешательства государства и на этом рынке. Государство стало определять основные правила проведения корпоративных слияний и поглощений, а также оценивать используемые на данном рынке меры защиты с точки зрения того, насколько они соответствуют интересам рядовых, или массовых, акционеров. Во всех случаях государство требует, чтобы защитные меры были мерами по защите интересов акционеров, а не мерами по защите интересов менеджмента акционерного общества в ущерб интересам акционеров. 20.2. Меры защиты, предусматриваемые в уставе акционерного общества Особенности мер защиты, включаемых в устав. Устав акционерного общества – его главный учредительный документ, который периодически корректируется собранием акционеров в связи с меняющейся ситуацией на рынке. В связи с распространением в последние десятилетия практики слияний и поглощений акционерных обществ, в их уставные документы вносятся определенные дополнительные положения, которые, с одной стороны, более тщательно регламентируют процессы, связанные с реорганизацией акционерного общества, а с другой – выполняют роль защитных мер, призванных гарантировать интересы акционеров (а через эту форму – интересы менеджмента) в случае превращения акционерного общества в корпоративного продавца. Любые нормы устава, связанные с принятием решений и образованием органов управления акционерным обществом, являются одновременно в большей или меньшей степени и мерами его защиты. Изменяя эти нормы, акционерное общество может либо усиливать, либо ослаблять свои защитные меры в своих интересах, но это обязательно отражается на уровне цен его акций. Виды уставных мер защиты. Данные защитные меры условно можно разделить на следующие группы: • меры по сохранению менеджмента акционерного общества как гаранта интересов его акционеров; • меры, обеспечивающие высокий уровень принятия решений на собрании акционеров; • меры, связанные с привлекательностью акционерного общества. Поскольку менеджмент реально управляет акционерным обществом, то целью любой его реорганизации являются изменения в менеджменте, позволяющие установить управленческий контроль над обществом. До тех пор, пока не будет в нужной мере заменен менеджмент, акционерное общество не будет подконтрольно новому собственнику. Растягивание во времени или создание особых процедур переизбрания менеджмента создает определенные помехи для быстрой смены контроля над акционерным обществом. 288

Решения на собрании акционеров принимаются большинством голосов. Однако уровень этого большинства может быть любым – от половины плюс один голос до 100% голосов. Естественно, что уровень большинства, необходимый для принятия решений, имеет важное значение для корпоративного покупателя. Чем ниже этот уровень, тем меньше требуется акций для получения контроля, и наоборот. В свою очередь, от числа выкупаемых акций зависят общие затраты на покупку акционерного общества. Следовательно, уровень большинства сам по себе является возможной мерой защиты при операциях на рынках слияний или поглощений. Разделение во времени избрания совета директоров. В мировой практике одной из защитных мер, предусматриваемой в уставе акционерного общества, является порядок избрания совета директоров, при котором ежегодно избирается не весь его состав, а только часть, например, одна треть. В результате весь совет может быть обновлен только за три года. С одной стороны, это гарантирует преемственность состава совета, а с другой – в случае приобретения его контрольного пакета акций не позволяет быстро изменить менеджмент. Данная защита преодолевается путем выкупа такого пакета акций, который позволяет изменить устав общества и отменить данное его положение или же в соответствии с которым акционерное общество может быть реорганизовано по своему юридическому статусу и тем самым его прежние органы управления автоматически прекращают свое существование. Условие супербольшинства. Другой разновидностью уставной защиты является установление высокого процента голосов, который требуется для принятия собранием акционеров решений о слияниях или поглощениях – этот процент поднимается до 80 – 90%. С одной стороны, такое решение не может быть принято без участия подавляющего большинства акционеров, а потому может рассматриваться как максимально возможный учет интересов акционеров, так сказать, максимальное расширение демократии. С другой стороны, корпоративный покупатель должен выкупить (получить в свое распоряжение) пакет акций размером не менее 80 – 90%, чтобы принять нужные решения на собрании акционеров. А это требует намного больших средств, чем приобретение только контрольного пакета акций. Экономически это может означать, что корпоративный покупатель должен выкупить все акции акционерного общества по единой цене. В противном случае, если он купил контрольный пакет, судьба остальных акций для него становится безразличной (малозначимой), и он впоследствии сможет скупить их по заниженным ценам. Условие супербольшинства, в силу указанных обстоятельств, может быть заменено в уставе на положение о том, что в случае слияний и поглощений все акции общества оцениваются по одинаковой цене. Изменение привлекательности акционерного общества как способ защиты. Акционерное общество занимает позицию корпоративного продавца потому, что оно представляет интерес для корпоративного покупателя. Данный интерес, в конечном счете, сводится к получению последним соответствующего дохода от слияния или поглощения. Одним из источников такого дохода могут быть какие-то активы акционерного общества, которые и делают его привлекательным для корпоративного покупателя. Если указанный интерес этого покупателя становится заранее известным для акционерного общества, то оно в качестве меры защиты может с соблюдением всех процедур, предусмотренных его уставом, продать или отделить от себя в самостоятельный участок рынка активы, привлекающие корпоративного покупателя. В результате интерес покупателя к акционерному обществу фактически исчезает. Продажа активов акционерного общества в крупных размерах (более 25% активов) подпадает под законодательное регулирование крупных сделок. Кроме того, в уставе могут содержаться и другие ограничения на операции с активами общества, которые могут совершаться только с одобрения общего собрания и совета директоров. Особенности российской практики. В соответствии с российским законодательством уставные меры защиты в основном заранее прописаны в законе и не могут варьироваться в уставах российских акционерных обществ. Пока российский рынок не актуален для иностранных капиталовложений, отсутствие гибкости в защитных мерах, закладываемых в уставы акционерных обществ, не имеет большого значения. Однако по мере интеграции российской экономики в мировое хозяйство такое отсутствие гибкости может иметь и негативные последствия. 289

20.3. Использование инструментов рынка в качестве защиты Акция как инструмент защиты. Изменение контроля над акционерным обществом осуществляется при помощи акций, а потому и защита общества возможна с помощью тех же акций. Обыкновенная акция дает право голоса. Чем больше обыкновенных акций, тем больше капитала необходимо затратить на овладение ими при слиянии или поглощении. Следовательно, количество акций – это мера защиты, устанавливающая размер капитала, который требуется для покупки акционерного общества. Принцип конвертации как инструмент защиты. Процесс увеличения количества обыкновенных акций связан с их эмиссией. Однако эта эмиссия может принять форму эмиссии инструментов, конвертируемых на определенных условиях в обыкновенные акции. Тем самым число обыкновенных акций может в определенный момент времени резко увеличиваться при соответствующих условиях. Такой момент может наступить, например, если рыночная цена обыкновенной акции достигнет определенного уровня и конвертируемую бумагу становится выгодно обменять на обыкновенные акции по заранее установленному коэффициенту или цене. Но таким моментом может быть и начало процедуры слияния или поглощения. Акционеры – владельцы конвертируемых в обыкновенные акции инструментов – реализуют на определенных условиях свои права конвертации. В результате число обыкновенных акций резко возрастает, и задача приобретения контрольного пакета акций корпоративным покупателем резко осложняется. Использование принципа конвертации в качестве защитной меры возможно в самых разнообразных вариантах. Инструменты защиты, основанные на акциях. Сочетание акции с принципом конвертации дает начало многим инструментам защиты. Наиболее употребимыми из них в мировой практике являются следующие: • эмиссия обыкновенных акций с целью увеличения их общего количества; • выпуск многоголосых обыкновенных акций; • выкуп пакетов акций у корпоративного покупателя; • выпуск конвертируемых привилегированных акций или особых прав на акции. Простая эмиссия акций как способ защиты увеличивает их количество, но она же ведет и к снижению их рыночной цены, а потому это может лишь слабо повлиять на размер капитала, требуемого для выкупа акций. Выпуск многоголосых акций и распределение их в основном среди менеджмента акционерного общества может сделать бесполезной скупку обыкновенных одноголосых акций, поскольку у менеджмента всегда будет слишком большое число голосов, чтобы его можно было поменять. Однако такая мера может обернуться и полной неподконтрольностью менеджмента общему собранию акционеров. В российском законодательстве выпуск многоголосых акций не допускается. Выкуп пакетов акций у корпоративного покупателя по цене, существенно превышающей рыночную, есть одна из мер активной защиты от слияния или поглощения, но эта мера требует крупных свободных средств у защищающейся стороны. Такие средства могут быть получены, например, путем выпуска долговых ценных бумаг. В этом случае доля заемного капитала в компании резко возрастает, а доля собственных средств (прежде всего уставного капитала) уменьшается. Если как средство защиты такие действия оказываются успешными, то в дальнейшем защищающееся акционерное общество рискует остаться без высоких дивидендов. Защита, основанная на выпуске привилегированных акций, конвертируемых в обыкновенные, имеет своей целью увеличение количества обыкновенных акций в случае слияния или поглощения акционерного общества. Ту же цель имеет и выпуск различного рода прав на покупку акций компании при наступлении слияния или поглощения акционерного общества. Это достаточно распространенный способ защиты, называемый «ядовитыми пилюлями». Смысл выпуска таких привилегированных акций и прав состоит в том, что, овладев акционерным обществом, его корпоративный покупатель сталкивается с необходимостью несения обязательств по данным привилегированным акциям или правам, которые можно выразить двумя группами проблем: • снова требуются крупные финансовые затраты, например: условия выкупа прав или привилегированных акций могут быть очень дорогостоящими для корпоративного покупателя; • конвертация привилегированных акций или прав в обыкновенные акции корпоративного покупателя (к тому же на условиях, которые были установлены корпоративным продавцом) 290

приведет к тому, что его акционерами оказываются акционеры купленного им общества со всеми вытекающими из этого последствиями для формирования руководящих органов уже корпоративного покупателя. В результате, узнав о существовании такого рода «ядовитых пилюль» у акционерного общества, его корпоративный покупатель должен или заранее все обдумать, или вовсе не предпринимать задуманную операцию. В российской практике разрешен выпуск конвертируемых привилегированных акций любого вида и на любых условиях, а потому «ядовитые пилюли» вполне могут тоже применяться в целях защиты. 20.4. Нерыночные методы защиты Сущность нерыночных методов защиты. Нерыночные методы защиты – это методы защиты акционерного общества со стороны государства. Современное государство не остается безучастным к процессам, которые происходят на рынке. Оно старается защищать рыночную конкуренцию и не допускать монополизации рынка, стремится защищать интересы мелких акционеров и малого бизнеса, добивается открытости и прозрачности рыночных отношений, запрещает мошенничество и т.п. На рынке корпоративного контроля государство стремится обеспечить приоритет интересов акционеров при слияниях и поглощениях, не допускает ущемления прав других участников рынка, потребителей и др. Государство действует двумя путями. С одной стороны, оно принимает соответствующие законодательные акты, которые корпоративные продавцы могут использовать в качестве защиты. С другой стороны, в случае, когда отсутствует прямое законодательное регулирование, акционерное общество может использовать в качестве своей защиты судебную систему, если у него есть основания доказывать, что от слияния или поглощения пострадают другие участники рынка или общество в целом. Использование существующего законодательства. Наиболее часто используемым законодательством для защиты от слияний и поглощений является антимонопольное законодательство. Это связано с тем, что процесс объединения акционерных обществ есть обязательно процесс укрупнения капитала и сокращения количества участников рынка. Если корпоративный продавец может представить аргументы в пользу того, что, например, в случае слияния или поглощения будут нарушены антимонопольные законы или иные права других участников рынка, то он может затеять судебное разбирательство, которое потребует много времени и расходов и тем самым обесценит или сделает невозможным саму операцию. Ограничения на владение голосующими акциями и на количество голосов. Нерыночной мерой защиты являются и административные ограничения на: • количество обыкновенных акций, которыми может владеть один акционер; • максимальное количество голосов, которым может располагать акционер на собрании акционеров, независимо от того, что общее число обыкновенных акций, которыми он владеет, превышает данный максимум. Такие ограничения в мировой практике в ряде случаев вводятся акционерными обществами, но только при поддержке соответствующих государственных органов регулирования (например, решение судебной власти или закона). По сути эти ограничения противоречат сущности акции как категории рынка, и если практика покажет, что такого рода ограничения не способствуют развитию рынка, то и применяться они не будут. Возможные инструменты защиты акционерного общества от слияний и поглощений приведены в табл. 20.1. Таблица 20.1 Основные инструменты защиты акционерного общества Вид защиты Раздельное избрание совета директоров

Сущность защиты Меры защиты, содержащиеся в уставе Ежегодно переизбирается лишь часть совета директоров, а не весь его состав Результат – получение контрольного пакета акций не может сразу привести к смене менеджмента акционерного общества, на это может потребоваться 291

Условие супербольшинства

Снижение привлекательности

Эмиссия обыкновенных акций Выпуск многоголосых акций Выкуп крупных пакетов акций

Выпуск конвертируемых акций и прав на них («ядовитые пилюли»)

Использование существующего законодательства

Ограничения прав владельца крупного пакета акций

несколько лет Устанавливается высокий (до 80 – 95) процент голосов, необходимый для одобрения решения о слиянии или поглощении, или требование о выкупе всех обыкновенных акций по единой цене Результат – для получения контроля над акционерным обществом необходимо владеть практически всеми его обыкновенными акциями по единой цене, а не только контрольным пакетом, после приобретения которого оставшиеся акции могли бы быть скуплены по более низким ценам В крупных размерах покупка проблемных и (или) продажа наиболее привлекательных активов в порядке, предусмотренном положениями устава акционерного общества Результат – корпоративный покупатель теряет интерес к акционерному обществу Акция как инструмент защиты Увеличение числа обыкновенных акций данного акционерного общества Результат – затрудняет покупку контрольного пакета акций Выпуск особого класса обыкновенных акций, каждая из которых дает ее владельцу не один, а несколько голосов Результат – создает большие трудности в получении большинства голосов на общем собрании акционеров Корпоративный продавец принимает меры для выкупа крупного пакета его акций у потенциального корпоративного покупателя. Выкуп обычно совершается по рыночной цене плюс премия за счет средств, привлеченных от выпуска долговых ценных бумаг Результат – с одной стороны, предотвращается слияние или поглощение, с другой – экономические проблемы у акционерного общества на несколько лет Акционерное общество выпускает привилегированные акции или права (варранты) на обыкновенные акции, владельцы которых в случае слияния или поглощения могут реализовать свои права конвертации в обыкновенные акции на выгодных для себя условиях в ущерб экономическому или правовому благополучию корпоративного покупателя Результат – слияние или поглощение акционерного общества становится, как правило, совершенно невыгодным для корпоративного покупателя Нерыночные инструменты защиты Акционерное общество обращается в суд по поводу нарушения корпоративным покупателем антимонопольного законодательства или ущемления прав других участников рынка Результат: • судебная тяжба может затягиваться на годы, и время обесценивает потенциальные выгоды корпоративного покупателя от слияния или поглощения; • решением суда делается запрет на данное слияние или поглощение Акционерное общество, опираясь на судебные или иные решения государственных органов, ограничивает число голосов определенным пределом владельца крупного пакета акций Результат – владение крупным (контрольным или выше установленного предела) пакетом обыкновенных акций с целью установления контроля над акционерным обществом со стороны собственника данного пакета акций становится бессмысленным

ГЛАВА 21. Антимонопольное регулирование рынка корпоративного контроля 21.1. Понятие доминирующего положения Понятие государственного антимонопольного контроля. Государственный антимонопольный контроль – это совокупность нормативных актов и связанных с ними действий государства, направленных на предотвращение создания структур монопольного характера на внутреннем российском рынке. Такой контроль основывается на государственной профилактике экономической концентрации на соответствующих товарных и финансовых рынках, возникающей как в результате создания, присоединения и слияния коммерческих организаций, так и приобретения необходимых пакетов акций в уставном капитале акционерных обществ. 292

Законодательные основы антимонопольного контроля. Механизм государственного контроля антимонопольной деятельности акционерных обществ определен нормами ст. 17 и 18 Закона РСФСР «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» от 22 марта 1991 г. № 948 – 1 (с последующими изменениями и дополнениями), Положением о порядке представления антимонопольным органам ходатайств и уведомлений в соответствии с требованиями ст. 17 и 18 Закона РСФСР «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках», утвержденного приказом МАП России от 13 августа 1999 г. № 276, ст. 16 Федерального закона «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг» от 23 июня 1999 г. № 117 – ФЗ. Указанные нормативные акты устанавливают порядок представления в антимонопольные органы ходатайств и уведомлений при осуществлении сделок, которые могут привести к получению доминирующего положения на рынке. Понятие доминирующего положения. Доминирующее положение – это исключительное положение хозяйствующего субъекта на рынке определенного товара (услуги), дающее ему возможность ограничивать конкуренцию, оказывать решающее влияние на процесс ценообразования, затруднять доступ на рынок товара (работ, услуг) другим хозяйствующим субъектам или иным образом ограничивать свободу их хозяйственной и предпринимательской деятельности, лишать потребителей права выбора при покупке товаров (услуг). Доминирующее положение хозяйствующего субъекта может явиться результатом как внешних, так и внутренних факторов, в том числе: • государственной политики, включая дифференцированную систему налогов, предоставление субсидий и других льгот, исключительных прав на ту или иную деятельность; • слияний, присоединений, а также ликвидации акционерных и иных коммерческих обществ; • производственной или научно – технической стратегии, в том числе внедрения нововведений; • деятельности хозяйствующего субъекта по устранению конкурентов с рынка неконкурентными методами; • соглашений между хозяйствующими субъектами (явных, тайных и др.). Доминирующее положение и злоупотребление им. Наличие (появление, образование) доминирующего положения является необходимым, но недостаточным условием для квалификации действий хозяйствующего субъекта как нарушающих требования антимонопольного законодательства. Достаточным условием для квалификации действий хозяйствующего субъекта, занимающего доминирующее положение, как противоправных является факт злоупотребления этим положением. Наличие доминирующего положения не является противозаконным. Законом не запрещается хозяйственным субъектам занимать доминирующее положение, но запрещается злоупотреблять им на рынке. Злоупотребление доминирующим положением – это формы фактического использования хозяйствующим субъектом или группой хозяйствующих субъектов, контролирующих имущество друг друга, доминирующего положения для ограничения конкуренции и (или) ущемления интересов других хозяйствующих субъектов или граждан. Акционерное общество и возникновение доминирующего положения. Необходимость проверки со стороны антимонопольных органов на предмет возникновения доминирующего положения возникает при: • создании, слиянии и присоединении акционерных обществ; • увеличении уставного капитала акционерного общества сверх установленной ГКАП России предельной величины; • приобретении акций, паев, долей участия в уставном капитале хозяйствующих субъектов в случаях, предусмотренных антимонопольным законодательством; • создании холдинговых компаний; • создании финансово – промышленных групп. Критерии доминирующего положения. Основным критерием для установления наличия доминирующего положения является доля товарного рынка, принадлежащая акционерному обществу. Законом установлен нижний предел доли товарного рынка в 35%, ниже которого акционерные общества не могут быть доминирующими. Антимонопольные органы квалифицируют положение хозяйствующего субъекта, доля которого на рынке определенного товара превышает 65%, как доминирующее. При этом необходимо отметить, что хозяйствующий субъект имеет возможность доказать, что его положение на рынке даже при этой доле не является доминирующим. 293

Доля товарного рынка, находящаяся внутри пределов 35 – 65%, квалифицируется государственными антимонопольными органами как доминирующее, если оно доказано ими с учетом дополнительных параметров, характеризующих товарный рынок и подтверждающих возможность действий хозяйствующего субъекта, в основном, независимо от конкурентов. При оценке рыночной структуры для квалификации в качестве доминирующего положения при доле, находящейся в пределах 35 – 65%, учитываются: • количество фактических конкурентов и относительный размер долей рынка, принадлежащих ближайшим конкурентам; • стабильность во времени долей рынка; • стабильность во времени самого рынка; • наличие потенциальной конкуренции; • оценка фактов или потенциальных возможностей хозяйствующего субъекта выступать ценовым лидером. Реестр доминирующих хозяйственных субъектов. Акционерное общество, имеющее долю на рынке более 35%, вносится в Реестр хозяйствующих субъектов. Порядок формирования и ведения Реестра хозяйствующих субъектов, имеющих на рынке определенного товара долю более 35%, утвержден постановлением Правительства РФ от 19 февраля 1996 г. № 154. Практика государственного контроля свидетельствует о том, что в ряде случаев не удается в полной мере установить реальные размеры концентрации хозяйствующих субъектов на товарном рынке, их рыночную силу и стратегические интересы. Особенно часто это происходит в случаях, когда приобретателем имущества, акций российских предприятий выступают либо зарегистрированные в оффшорных зонах, либо созданные для совершения конкретной сделки подставные юридические лица. Политика антимонопольных органов, касающаяся экономической концентрации, стоит на той позиции, что не следует разрешать действия или совершать сделки, результатом которых может являться установление или расширение рыночной власти определенного субъекта, а также облегчение ее применения при условии, что негативные антиконкурентные последствия не компенсируются положительным экономическим эффектом от экономической концентрации. 21.2. Аффилированные лица Необходимость понятия аффилированных лиц. Интересы рынка диктуют необходимость в выявлении взаимных связей между юридическими и физическими лицами при осуществлении ими операций на рынке корпоративного контроля, прежде всего таких, как операции слияния и поглощения акционерных обществ, купля – продажа крупных пакетов акций. Это продиктовано необходимостью предотвратить монополистическую деятельность, недобросовестную конкуренцию и защитить интересы миноритарных акционеров в случаях, когда формально контроль над акционерным обществом осуществляется многими акционерами, а на самом деле – одним акционером или их небольшой группой. Для определения и конкретизации связей между участниками рынка, способных привести к монополизации рынка или получению контроля над управлением акционерным обществом, законодательно введено понятие «аффилированные лица». Понятие аффилированных лиц. Аффилированные лица – это физические и юридические лица, способные оказывать влияние на деятельность юридических и (или) физических лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность. В соответствии с п. 1 ст. 93 Федерального закона «Об акционерных обществах» лицо признается аффилированным в соответствии с требованиями антимонопольного законодательства Российской Федерации. Основания отнесения лиц к аффилированным лицам акционерного общества содержатся в ст. 4 Закона РСФСР «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» от 22 марта 1991 г. № 948 – 1 (с последующими изменениями и дополнениями). Аффилированные лица акционерного общества. Основанием для отнесения лиц к аффилированным является: • избрание (назначение) лица членом совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества, членом его коллегиального исполнительного органа (правления, дирекции) или его единоличным исполнительным органом (директором, президентом). С учетом изложенного 294

аффилированным лицом акционерного общества является, в частности, управляющая организация или управляющий, которым переданы полномочия исполнительного органа этого акционерного общества; • отнесение лица к той же группе лиц, к которой принадлежит акционерное общество; • приобретение лицом более 20% акций акционерного общества или заключение им договора, например, договора доверительного управления, с акционером этого акционерного общества, в силу которого данное лицо получает право распоряжаться более 20% акций акционерного общества; • приобретение акционерным обществом более 20% уставного капитала данного юридического лица; • участие акционерного общества в финансово – промышленной группе. К аффилированным лицам также относятся члены совета директоров (наблюдательных советов) или иных коллегиальных органов управления, коллегиальных исполнительных органов – участников финансово – промышленной группы, а также лица, осуществляющие полномочия единоличных исполнительных органов – участников финансово – промышленной группы. Понятие группы лиц. Данное понятие конкретизирует применительно к антимонопольному законодательству взаимоотношения «материнская компания» – «дочернее общество». Группа лиц – это группа юридических и (или) физических лиц, применительно к которым выполняется одно или несколько следующих условий: • лицо или группа лиц в результате соглашения (согласованных действий) имеют право прямо или косвенно распоряжаться (в том числе на основании договоров купли – продажи, доверительного управления о совместной деятельности, поручения или иных сделок) более 50% общего количества голосов, приходящихся на акции (вклады, доли), составляющие уставный капитал юридического лица. При этом под косвенным распоряжением голосами юридического лица понимается возможность фактического распоряжения ими через третьих лиц, по отношению к которым первое лицо обладает вышеперечисленным правом или полномочием; • лицо или несколько лиц получили возможность на основании договора или иным образом определять решения, принимаемые другим лицом или лицами, в том числе определять условия ведения другим лицом предпринимательской деятельности, либо осуществлять полномочия исполнительного органа других лиц или лиц на основании договора; • лицо имеет право назначать единоличный исполнительный орган и (или) более 50% состава коллегиального исполнительного органа юридического лица, и (или) по предложению лица избрано более 50% состава совета директоров (наблюдательного совета); • физическое лицо осуществляет полномочия единоличного исполнительного органа юридического лица; одни и те же физические лица, их супруги, родители, дети, братья, сестры и лица, предложенные одним и тем же юридическим лицом, составляют более 50% состава коллегиального исполнительного органа и (или) совета директоров (наблюдательного совета) или иного коллегиального органа управления двух и более юридических лиц, или по предложению одних и тех же лиц избрано более 50% состава совета директоров (наблюдательного совета), или иного коллегиального органа управления двух и более юридических лиц; • одни и те же физические лица, их супруги, родители, дети, братья, сестры и (или) юридические лица имеют право самостоятельно или через представителей (поверенных) распоряжаться суммарно более чем 50% голосов, приходящихся на акции, составляющие уставный капитал в каждом из двух и более юридических лиц; • физические и (или) юридические лица имеют право самостоятельно или через представителей (поверенных) распоряжаться суммарно более чем 50% голосов, приходящихся на акции, составляющие уставный капитал одного юридического лица, и одновременно данные физические лица и их родственники, предложенные одним и тем же юридическим лицом, составляют более 50% состава коллегиального исполнительного органа и (или) совета директоров (наблюдательного совета) или иного коллегиального органа управления другого юридического лица; • юридические лица являются участниками одной финансово – промышленной группы; • физические лица являются супругами, родителями, детьми, братьями и (или) сестрами. Основные признаки аффилированного лица. Для аффилированных лиц характерными являются следующие признаки: 295

•

аффилированным лицом другого лица может быть признано как юридическое, так и физическое лицо; • существует взаимоаффелированность; • чтобы лица считались аффилированными, между ними должна быть зависимость, которая позволяет проводить единую, согласованную политику; • аффилированность включает возможность осуществления прямого или косвенного контроля. Косвенный контроль означает возможность юридического или физического лица определять решения, принимаемые субъектом хозяйственной деятельности, через третьих лиц, по отношению к которым первое осуществляет прямой контроль. Учет акционерным обществом аффилированых лиц. При проведении государственного контроля за сделками антимонопольные органы рассматривают не только сами стороны сделки, но и организации, физические лица, как контролирующие приобретателя, так и подконтрольные приобретателю организации, т.е. определяют реального покупателя. В соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» открытое акционерное общество обязано вести учет его аффилированных лиц и предоставлять по ним отчетность. Порядок ведения учета, составления списка аффилированных лиц и предоставления информации о них регулируются постановлением ФКЦБ России «О порядке ведения учета аффилированных лиц и предоставления информации об аффилированных лицах акционерных обществ» от 30 сентября 1999 г. № 7. В соответствии с указанным постановлением список аффилированных лиц акционерного общества должен содержать следующие сведения: • полное фирменное наименование, место нахождения и почтовый адрес юридического лица или имя (ФИО) и место жительства физического лица, являющегося аффилированным лицом акционерного общества (при этом под местом жительства физического лица, учитывая требования Федерального закона «Об информации, информатизации и защите информации» от 20 февраля 1995 г. № 24 – ФЗ, следует понимать не конкретный адрес, по которому проживает данное лицо, а указание на субъект Российской Федерации, область, город); • дату наступления основания, в силу которого лицо является аффилированным лицом акционерного общества в соответствии с законодательством Российской Федерации; • основание, в силу которого лицо является аффилированным лицом акционерного общества в соответствии с законодательством Российской Федерации (при наличии двух и более оснований аффилированности в списке должны быть перечислены все основания, в силу которых лицо является аффилированным лицом акционерного общества). Акционерные общества, осуществившие размещение эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки, обязаны ежеквартально, в срок не позднее 30 дней после окончания отчетного квартала, представлять в регистрирующий орган список аффилированных лиц, составленный на дату окончания отчетного квартала. Иные акционерные общества обязаны ежегодно, в срок не позднее 30 дней после окончания отчетного года представлять в регистрирующий орган список аффилированных лиц, составленный на дату окончания отчетного года. Информация об аффилированных лицах отражается также и в бухгалтерской отчетности на основании Приказа Минфина РФ «Об утверждении Положения по бухгалтерскому учету "Информация об аффилированных лицах"» от 13 января 2000 г. Согласно этому приказу информация об аффилированных лицах раскрывается при составлении сводной бухгалтерской отчетности, за исключением внутренней бухгалтерской отчетности предприятия. К информации об аффилированных лицах в бухгалтерской отчетности относятся данные об операциях между организацией, подготавливающей бухгалтерскую отчетность, и аффилированным лицом, а также данные о самих аффилированных лицах. Перечень аффилированных лиц, информация о которых раскрывается в бухгалтерской отчетности акционерного общества, устанавливается самостоятельно акционерным обществом, подготавливающим бухгалтерскую отчетность, на основе указанного Положения, исходя из содержания отношений между обществом и аффилированным лицом. Перечень аффилированных лиц для целей сводной бухгалтерской отчетности устанавливает головная организация ФПГ (финансово – промышленная группа) взаимосвязанных организаций. Если в отчетном периоде общество проводило операции с аффилированными лицами, то в бухгалтерской отчетности по каждому аффилированному лицу раскрывается, как минимум, следующая 296

информация: • характер отношения с ним (контроль или оказание значительного влияния); • виды операций с ним; • объем операций каждого вида (в абсолютном или относительном выражении); • стоимостные показатели по незавершенным на конец отчетного периода операциям; • использованные методы определения цен по каждому виду операций с ним. Если организация или физическое лицо контролируют другую организацию, то характер отношений между ними подлежит описанию в бухгалтерской отчетности независимо от того, имели ли место в отчетном периоде операции между ними. Информация об аффилированных лицах, предусмотренная Положением, включается в пояснительную записку, входящую в состав бухгалтерской отчетности, в виде отдельного раздела. 21.3. Порядок осуществления контроля со стороны антимонопольных органов Основные формы антимонопольного контроля. Основными формами государственного антимонопольного контроля над акционерными обществами и иными коммерческими организациями являются: • предварительное согласие антимонопольных органов на те или иные сделки с акциями акционерных обществ; • последующее уведомление на совершение акционерным обществом тех или иных действий, влекущих появление интегрированных структур монопольного характера. Предварительное согласие. Предварительное согласие антимонопольных органов требуется в следующих случаях: • при создании, слиянии и присоединении объединений коммерческих организаций, если в число участников объединений входит не менее двух коммерческих организаций; • при слиянии и присоединении, если суммарная балансовая стоимость их активов превышает 100 тыс. МРОТ; • при каждом приобретении акций с правом голоса в уставном капитале акционерного общества, если приобретатель получит в совокупности с уже имеющимися в его распоряжении акциями более чем 20% акций с правом голоса указанного общества или если сумма стоимости активов по балансам всех входящих в группу лиц, включая самого приобретателя акций, и стоимости активов по балансу хозяйственного общества, голосующие акции в уставном капитале которого приобретаются, в совокупности превышает 100 тысяч МРОТ; • при получении в собственность или в пользование (в том числе на основании договоров купли – продажи, аренды, лизинга и др.) основных производственных средств или нематериальных активов, если приобретатель намеревается получить более 10% балансовой стоимости основных производственных средств и нематериальных активов другого хозяйствующего субъекта и сумма стоимости активов по балансу хозяйствующего субъекта (или субъектов входящих в группу лиц), получающего основные производственные средства или нематериальные активы другого хозяйствующего субъекта, и стоимости активов по балансу хозяйствующего субъекта, основные производственные средства или нематериальные активы которого передаются в собственность или пользование, превышает 100 тыс. МРОТ; • при иных способах получения прав (в том числе посредством договора поручения, договора о совместной деятельности, договора об управлении или иным подобным способом), позволяющих определять условия ведения хозяйствующим субъектом его предпринимательской деятельности либо осуществлять функции его исполнительного органа; • при осуществлении сделок, независимо от суммарной балансовой стоимости активов, если приобретателем голосующих акций, основных производственных средств или нематериальных активов или соответствующих прав является хозяйствующий субъект, внесенный в Реестр хозяйствующих субъектов, имеющих долю на рынке определенного товара более 35%. Последующее уведомление. Последующее уведомление государственных антимонопольных органов требуется: • при слиянии коммерческих организаций, если сумма их активов по балансу превышает 50 тыс. минимальных размеров труда, в 15-дневный срок со дня государственной регистрации вновь возникшего юридического лица; 297

•

при присоединении коммерческих организаций, если сумма их активов по балансу превышает 50 тыс. минимальных размеров труда, в 15-дневный срок со дня внесения в государственный реестр записи о прекращении деятельности присоединенного юридического лица; • при создании коммерческой организации, если суммарная стоимость активов учредителей по балансу превышает 100 тыс. минимальных размеров труда, в 15-дневный срок со дня государственной регистрации вновь возникшего юридического лица; • после вхождения (избрания) физического лица в исполнительные органы, советы директоров (наблюдательные советы) двух и более хозяйствующих субъектов, у которых суммарная стоимость активов по балансам превышает 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда; • после вхождения (избрания) физического лица в исполнительные органы, советы директоров (наблюдательные советы) хозяйствующих субъектов, внесенных в Реестр. Федеральный антимонопольный орган не позднее 30 дней со дня получения необходимых документов сообщает заявителю в письменной форме о принятом решении. В случае возникновения необходимости указанный срок может быть увеличен федеральным антимонопольным органом, но не более чем на 15 дней. Сделки, оспоримые антимонопольными органами. Сделки, заключенные в нарушение указанного порядка, являются оспоримыми и могут быть признаны недействительными в судебном порядке по иску федерального антимонопольного органа (территориального органа в пределах его компетенции) при условии, если они приводят к возникновению или усилению доминирования и (или) к ограничению конкуренции, а также в случае неисполнения участниками сделок требований федерального антимонопольного органа по восстановлению необходимых условий конкуренции. Специальное антимонопольное регулирование. В зависимости от вида деятельности, которую осуществляет акционерное общество, законодательство предусматривает в дополнение к общим антимонопольным мерам ряд специальных требований. Это касается, прежде всего, кредитных организаций. В соответствии со ст. 32 Закона «О банках и банковской деятельности» от 11 декабря 1990 г. № 1829 – 1 Приказом федерального антимонопольного органа от 22 июля 1997 г. № 100 было утверждено Положение о порядке представления в антимонопольные органы ходатайств о согласовании проведения операций на рынке банковских услуг. Согласно данному Положению государственный контроль за приобретением акций кредитных организаций каким-либо лицом осуществляется антимонопольными органами по ходатайству приобретателя акций. Положение предусматривает, какие документы представляются в антимонопольные органы вместе с ходатайством, и основания обращения с ходатайством. В Федеральном законе «О защите конкуренции на рынке финансовых услуг» от 23 июня 1999 г. № 117 – ФЗ содержится специальное положение об особенностях государственного контроля антимонопольных органов за концентрацией капитала на рынке финансовых услуг, в соответствии с которым для финансовых организаций, так же как и для других хозяйствующих субъектов, предусмотрен порядок предварительного согласования сделок или последующего уведомления. В целях защиты конкуренции на рынке ценных бумаг и соблюдения его участниками антимонопольного законодательства Министерство РФ по антимонопольной политике и поддержке предпринимательства (МАП) и Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) в июле 2001 г. заключили соглашение о сотрудничестве. По условиям соглашения, МАП привлекает сотрудников НАУФОР в качестве экспертов при рассмотрении дел о нарушениях антимонопольного законодательства, а также сообщает в НАУФОР о результатах рассмотрения подобных дел. Кроме того, МАП предоставляет Ассоциации сводную информацию о концентрации капитала на рынке ценных бумаг. В свою очередь, НАУФОР информирует МАП о фактах нарушений антимонопольного законодательства и о результатах мероприятий, проведенных ассоциациями по материалам, полученным из МАП. 21.4. Ответственность за нарушения антимонопольного законодательства Виды ответственности. Согласно ст. 22 Закона «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» за противоправные деяния, нарушающие антимонопольное законодательство, виновные акционерные общества или их руководители несут гражданско-правовую, административную либо уголовную ответственность, а сами сделки по иску антимонопольных органов или по иску суда могут быть признаны недействительными. 298

В случае нарушения антимонопольного законодательства акционерные общества (их руководители) обязаны в соответствии с предписаниями Федерального антимонопольного органа прекратить нарушение, восстановить первоначальное положение, расторгнуть договор или внести в него изменения, заключить договор с другим хозяйствующим субъектом, отменить акт, не соответствующий законодательству, перечислить в федеральный бюджет прибыль, полученную в результате нарушения, осуществить реорганизацию в форме разделения или выделения с соблюдением установленных условий и сроков, выполнить иные действия, предусмотренные предписанием (табл. 21.1). Штрафы. За нарушения антимонопольного законодательства федеральный антимонопольный орган (территориальный орган) вправе в административном порядке налагать штрафы и выносить предупреждения в соответствии с действующим законодательством. При определении размера штрафа учитывается экономическое состояние акционерного общества. Таблица 21.1 Ответственность акционерных обществ за нарушение антимонопольного законодательства Характер нарушения Неисполнение в срок предписания Федерального территориального антимонопольного органа Совершение действий (бездействий) в нарушение порядка, предусмотренного ст. 17 и 18 Закона РФ «О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках» Неисполнение законных требований Федерального территориального антимонопольного органа, предъявляемых в соответствии с п. 3 ст. 17 и п.4 ст. 18 указанного Закона Непредставление в срок по требованию Федерального территориального антимонопольного органа документов или иной информации, подлежащих представлению в соответствии со ст. 17 и 18 указанного Закона Представление Федеральному территориальному антимонопольному органу недостоверных сведений Нарушение установленного порядка представления сведений о своих аффилированных лицах при представлении информации на основании ходатайств и уведомлений, предусмотренных ст. 17 и 18 Закона

Мера ответственности Штраф в размере до 100 МРОТ за каждый день просрочки исполнения предписания, но не более 25 тыс. МРОТ Штраф в размере до 5 тыс. МРОТ

Штраф в размере до 8 тыс. МРОТ Штраф в размере до 50 МРОТ за каждый день нарушения установленного срока, но не более 5 тыс. МРОТ Штраф в размере 1 тыс. МРОТ Штраф в размере до 5 тыс. МРОТ

За нарушения, предусмотренные абзацем третьим части первой ст. 23 Закона о конкуренции, акционерные общества могут быть привлечены к ответственности в течение двух месяцев со дня обнаружения нарушения Федеральным антимонопольным органом (территориальным органом). Ответственность руководителей акционерных обществ. Данная ответственность установлена ст. 24 указанного Закона. Руководители акционерных обществ и иных коммерческих организаций несут административную ответственность за следующие нарушения: • за неисполнение в срок предписания Федерального антимонопольного органа (территориального органа) в виде предупреждения или штрафа в размере до 200 МРОТ; • за воспрепятствование выполнению сотрудниками Федерального антимонопольного органа (территориального органа) возложенных на них обязанностей в виде предупреждения или штрафа до 120 МРОТ; • за регистрацию коммерческой организации без согласия Федерального антимонопольного органа (территориального органа) в случаях, предусмотренных ст. 17 Закона, в виде предупреждения или штрафа в размере до 80 МРОТ.

Литература 299

Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. – М.: Финансы и статистика, 1992. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: Введение в фондовые операции. – М.: Финансы и статистика, 1991. Аникин А.В. История финансовых потрясений. От Джона Ло до Сергея Кириенко. – М., 2000. Афонина С.Н. Рынок ценных бумаг. – М.: Аудитор, 1997. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. – М., 1997. Башарин Г.П. Начала финансовой математики. – М., 1997. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы. – М.: Инфра – М, 1998. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учеб. пособие. – М.: Инфра – М, 2000. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по оценке эффективности инвестиций: Пер. с англ. – М., 1995. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: «Олимп – бизнес», 1997. Бригхем Ю., Тапенски Л. Финансовый менеджмент. – СПб., 1997. Бушев А.Ю., Скворцов О.Ю. Акционерное право. – М.: Бизнес – школа «Интел – Синтез», 1997. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. – М.: Диалог – МГУ, 1998. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. – М.:ЮНИТИ, 2001. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ. – М.: Финансы и статистика, 1997. Вольф В.Ю. Основы учения о товариществах и акционерных обществах. – М., 1927. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка. – М.: Финансы и статистика, 2002. Гарнер Даниэл, Оуэн Роберт, Конвей Роберт. Привлечение капитала: Пер. с англ. – М., 1991. Герчикова И.Н. Менеджмент. – М.: ЮНИТИ, 1995. Гилтман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования: Пер. с англ. – М.: Дело, 1997. Голицин Ю.П. Фондовый рынок дореволюционной России. Очерки истории. – М., 1998. Гражданский кодекс Российской Федерации. Дефоссе Гастон. Фондовая биржа и биржевые операции: Пер. с франц. – М., 1995. Закон Российской Федерации «О рынке ценных бумаг». Закон Российской Федерации «Об акционерных обществах». Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделение компаний. – М.: Альпина паблишер, 2001. Индрисов А.Б., Картышев С.В., Постников А.В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. – М.: Филинъ, 1997. Ионцев М.Г. Акционерное общество: правовые основы. Имущественные отношения. Управление и контроль. Защита прав акционеров. – М.: «Ось – 89», 2000. Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. – М., 1998. Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учеб. пособие. – М.: Юристъ, 2000. Ковалев В.В. Финансовый анализ. – М.: Финансы и статистика, 1997. Кураков В.Л. Правовое регулирование рынка ценных бумаг Российской Федерации. – М.: Пресс – сервис, 1998. Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям. – М.: Инфра – М, 1998. Международные валютно – кредитные и финансовые отношения / Под ред. Л.Н. Красавиной. – М.: Финансы и статистика, 1995. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. – М.: Финансы и статистика, 1998. Мильнер Б.З. Теория организаций. – М.: Инфра – М, 1999. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый биржевой рынок. – М.: Перспектива, 1995. Михайлов Д. М. Мировой финансовый рынок. – М.: Экзамен, 2000. Могилевский С.Д. Акционерные общества. – М.: Дело, 1998. Модельяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма. Теория ММ. – М.: Дело, 1999. Мусатов В. Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991. Настольная книга финансиста / Под ред. В.Г. Панскова – М.: Международный центр финансово – экономиченского развития, 1995. Павлова Л.Н. Корпоративные ценные бумаги. Эмиссия и операции предприятий и банков. – М.: Бухгалтерский бюллетень, 1998. Портфель приватизации и инвестирования (книга собственника, книга акционера, книга инвестиционного менеджера). М., 1992. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: 300

собственность, контроль, рынок ценных бумаг. – М., 1999. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля. – М.: Финансы и статистика, 2000. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. – М.: Финансовая академия, 2000. Рынок ценных бумаг. 2 – е изд.: Учебник / Под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. – М.: Финансы и статистика, 2001. Сажин А.Ф., Смирнова Е.Е. Экономический справочник. Институты рынка. – М.: БЕК, 1998. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. – М., 1999. Таганов Д.Н. Акции и биржа. – М., 1991. Тарасов И. Т. Учение об акционерных компаниях. – М.: Статут, 2000. Тьюлз Ричард Дж., Бредли Эдвард С, Тьюлз Тэд М. Фондовый рынок. – М,: Инфра – М, 1997. Финансово – кредитный словарь. – М.: Финансы и статистика, 1988. Финансово – экономический словарь. – М.: Финстатинформ, 1995. Фондовые рынки США и России. Становление и регулирование. – М.: Экономика, 1998. Фондовый портфель (книга эмитента, инвестора, акционера, книга биржевика, книга финансового брокера) / Отв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Солдаткин. – М.: «Соминтек», 1992. Функ Я.И. и др. Акционерное общество: история и теория (Диалектика свободы). – Мн.: Амалфея, 1999. Хаммер М., Чампи Д. Реинжиниринг корпорации. – СПб.: Изд-во С-Петербургского университета, 1997. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебник / Под ред. Е.Ф. Жукова. – М.: Бизнес и биржи. ЮНИТИ, 1995. Ценные бумаги / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. – М.: Финансы и статистика, 2000. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. – М.: Инфра – М, 1997. Шим Дж. К, Сигел Дж.Г. Финансовый менеджмент. – М., 1997. Энг М.В., Лис Ф.А., Мауэр Л.Дж. Мировые финансы: Пер. с англ. – М., 1998. Содержание РАЗДЕЛ ПЕРВЫЙ. Теоретические основы акционерного дела.................................................................................................... 2 ГЛАВА 1. Акционерное общество как форма коммерческой организации .............................................................................. 2 1.1. Понятие бизнеса ............................................................................................................................................................... 2 1.2. Коммерческая деятельность без образования юридического лица ................................................................................. 9 1.3. Юридические лица и их классификации.........................................................................................................................11 1.4. Организационно-правовые формы коммерческих организаций ....................................................................................12 1.5. Акционерное общество как юридическое лицо..............................................................................................................15 1.6. Акция как совокупность прав и обязательств.................................................................................................................19 1.7. Виды акционерных обществ ...........................................................................................................................................24 ГЛАВА 2. Акционерное общество как форма объединения капиталов ...................................................................................26 2.1. Централизация капитала .................................................................................................................................................26 2.2. Акционирование капитала ..............................................................................................................................................30 2.3. Акционерное общество как результат акционирования капиталов................................................................................34 2.4. Акция – форма существования капитала ........................................................................................................................36 2.5. Тенденции развития акционерных обществ....................................................................................................................46 ГЛАВА 3. Капитал акционерного общества .............................................................................................................................48 3.1. Уставный, акционерный и собственный капиталы акционерного общества .................................................................48 3.2. Собственный и заемный капиталы акционерного общества ..........................................................................................54 3.3. Стоимость акционерного общества ................................................................................................................................56 3.4. Стоимость и структура капитала акционерного общества .............................................................................................58 ГЛАВА 4. Прибыль акционерного общества ............................................................................................................................64 4.1. Прибыль и ее использование...........................................................................................................................................64 4.2. Дивиденд как часть прибыли акционерного общества...................................................................................................68 4.3. Дивидендная политика ....................................................................................................................................................73 ГЛАВА 5. Акция как инструмент управления акционерным обществом ................................................................................75 5.1. Акция и управление.........................................................................................................................................................75 5.2. Понятие корпоративного управления и контроля ..........................................................................................................78 5.3. Управление акционерным обществом на основе голосующих акций............................................................................83 5.4. Контроль над акционерным обществом на основе купли – продажи акций ..................................................................85 ГЛАВА 6. Рынок акционерного капитала .................................................................................................................................89 6.1. Рынок акционерного капитала как составная часть рынка ценных бумаг .....................................................................89 6.2. Первичный и вторичный рынки акционерного капитала ...............................................................................................93 6.3. Инвестиционный рынок акционерного капитала ...........................................................................................................97 301

6.4. Рынок корпоративного контроля акционерного капитала..............................................................................................98 РАЗДЕЛ ВТОРОЙ. Организация и управление акционерным обществом ................................................................................112 ГЛАВА 7. Учреждение и ликвидация акционерного общества..............................................................................................112 7.1. Учреждение акционерного общества............................................................................................................................112 7.2. Учредительные документы акционерного общества....................................................................................................115 7.3. Государственная регистрация акционерного общества................................................................................................118 7.4. Ликвидация акционерного общества ............................................................................................................................122 7.5. Особенности организации акционерных обществ в США и Европе............................................................................123 ГЛАВА 8. Управление акционерным обществом ...................................................................................................................126 8.1. Корпоративное управление за рубежом........................................................................................................................126 8.2. Органы управления акционерным обществом в России...............................................................................................129 8.3. Общее собрание акционеров .........................................................................................................................................131 8.4. Совет директоров акционерного общества ...................................................................................................................146 8.5. Исполнительные органы управления акционерным обществом ..................................................................................149 8.6. Ревизионная комиссия акционерного общества ...........................................................................................................151 ГЛАВА 9. Нормы корпоративного управления ......................................................................................................................152 9.1. Принципы корпоративного управления, разработанные организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР)..................................................................................................................................................................................152 9.2. Российский кодекс корпоративного поведения ............................................................................................................155 9.3. Оценка уровня корпоративного управления.................................................................................................................160 ГЛАВА 10. Формирование уставного капитала акционерного общества ..............................................................................162 10.1. Особенности формирования уставного капитала .......................................................................................................162 10.2. Формирование уставного капитала акционерного общества путем выпуска акций..................................................167 10.3. Изменение уставного капитала акционерного общества............................................................................................172 10.4. Сделки эмитента с размещенными им акциями..........................................................................................................174 10.5. Порядок выплаты дивидендов по акциям ...................................................................................................................178 ГЛАВА 11. Акционеры............................................................................................................................................................181 11.1. Классификации прав акционеров ................................................................................................................................181 11.2. Имущественные права акционеров .............................................................................................................................183 11.3. Неимущественные права акционеров .........................................................................................................................184 11.4. Трудовые права акционеров ........................................................................................................................................186 11.5. Защита прав акционеров..............................................................................................................................................187 11.6. Государство как акционер ...........................................................................................................................................192 ГЛАВА 12. Реестр акционеров ................................................................................................................................................194 12.1. Основные понятия, связанные с учетом акционеров..................................................................................................194 12.2. Порядок работы специализированного регистратора.................................................................................................196 12.3. Операции по ведению реестра акционеров.................................................................................................................199 ГЛАВА 13. Депозитарное обслуживание акционеров ............................................................................................................204 13.1. Понятие депозитарных услуг ......................................................................................................................................204 13.2. Взаимоотношения депозитария с акционерами, эмитентами и регистраторами .......................................................207 ГЛАВА 14. История организации акционерных обществ.......................................................................................................212 14.1. Основные исторические формы организации-предшественники акционерных обществ..........................................212 14.2. Становление акционерных обществ............................................................................................................................214 14.3. Акционерные общества в России ................................................................................................................................218 14.4. Этапы приватизации и акционирования в современной России ................................................................................221 РАЗДЕЛ ТРЕТИЙ. Рынок акционерных обществ, или рынок корпоративного контроля .........................................................226 ГЛАВА 15. Основные виды сделок на рынке корпоративного контроля...............................................................................226 15.1. Крупные сделки ...........................................................................................................................................................226 15.2. Сделки, в совершении которых имеется заинтересованность ....................................................................................230 ГЛАВА 16. Методы оценки стоимости акционерных обществ при слияниях и поглощениях..............................................235 16.1. Виды оценок акционерных обществ ...........................................................................................................................235 16.2. Основные методы оценки стоимости акций ...............................................................................................................239 16.3. Основные методы оценки размеров функционирующего капитала...........................................................................241 16.4. Методы оценки капитала на основе производимого им дохода .................................................................................244 16.4.1. Методы дисконтирования доходов ..........................................................................................................................245 16.5. Методы оценки капитала на основе стоимости составляющего его имущества........................................................251 16.6. Сравнительный, или рыночный, метод оценки капитала ...........................................................................................253 ГЛАВА 17. Причины слияний и поглощений акционерных обществ ....................................................................................261 17.1. Виды слияний и поглощений ......................................................................................................................................261 17.2. Экономические причины слияний и поглощений.......................................................................................................262 17.3. Внеэкономические причины реорганизации акционерных обществ..........................................................................264 17.4. Теоретические концепции слияний.............................................................................................................................266 ГЛАВА 18. Основные виды операций на рынке слияний акционерных обществ..................................................................268 18.1. Специфические особенности операций на рынке слияний.........................................................................................268 18.2. Слияния акционерных обществ...................................................................................................................................271 18.3. Присоединение к акционерному обществу.................................................................................................................272 302

18.4. Разделение акционерного общества............................................................................................................................274 18.5. Выделение из акционерного общества........................................................................................................................275 18.6. Преобразование акционерного общества....................................................................................................................276 ГЛАВА 19. Операции на рынке поглощений акционерных обществ .....................................................................................277 19.1. Купля-продажа акций с целью установления контроля над акционерным обществом .............................................277 19.2. Механизмы поглощений..............................................................................................................................................280 ГЛАВА 20. Инструменты защиты акционерных обществ на рынке корпоративного контроля............................................284 20.1. Необходимость и сущность защиты от слияний и поглощений.................................................................................284 20.2. Меры защиты, предусматриваемые в уставе акционерного общества.......................................................................288 20.3. Использование инструментов рынка в качестве защиты............................................................................................290 20.4. Нерыночные методы защиты ......................................................................................................................................291 ГЛАВА 21. Антимонопольное регулирование рынка корпоративного контроля ..................................................................292 21.1. Понятие доминирующего положения .........................................................................................................................292 21.2. Аффилированные лица................................................................................................................................................294 21.3. Порядок осуществления контроля со стороны антимонопольных органов ...............................................................297 21.4. Ответственность за нарушения антимонопольного законодательства.......................................................................298 Литература ...............................................................................................................................................................................299

303