Ценные бумаги

Серия «Высшее образование»

Н.Л. Маренков

ЦЕННЫЕ БУМАГИ Издание 2-е Рекомендовано Учебно-методическим советом Союза негосударственных вузов Москвы и Московской области в качестве учебно-методического пособия для студентов экономического факультета

Москва Московский экономико-финансовый институт Ростов-на-Аону «ФЕНИКС» 2005

УДК 336.7(075.8) ББК 65.262.2я73 КТК 0923 М 65

Рецензенты: кафедра финансовых дисциплин Московской гуманитарно-социальной академии (зав. кафедрой, доктор экономических наук, профессор И.А. Малмыгин) профессор, доктор экономических наук, заслуженный деятель науки Российской Федерации С.С. Ильин (кафедра экономической теории МГУ им. М.В. Ломоносова) Марзнков Н.Л. М65 Ценные бумаги / Н.Л. Маренков. — Изд. 2-е. — М.: Московский экономико-финансовый институт. Ростов н/Д: Изд-во «Феникс», 2005. — 602 с. — (Высшее образование) В учебном пособии в соответствии с государственным образовательным стандартом обобщается опыт деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг. Раскрываются вопросы экономической теории, а также описываются процессы купли-продажи, хранения и эмиссии ценных бумаг в наступившем веке. Кроме исторических и традиционных сведений по ценным бумагам приводятся новые технологии с применением электроники, модемов и участия на международном рынке ценных бумаг. Описываны типы и виды ценных бумаг, хеджирование и применение новых ценных бумаг на фондовом рынке России в XXI веке. Содержатся новые сведения по развивающему фондовому рынку и депозитарной деятельности, основам экономической теории. Специалисты и участники рынка ценных бумаг найдут в книге полезные практические советы для успешной работы на рынке ценных бумаг. Для студентов экономических вузов по курсам «Рынок ценных бумаг» и «Экономическая теория».

ISBN 5-222-06791-2

УДК 336.7(075.8) ББК 65.262.2я73 © Маренков Н.Л., 2005 © Оформление: Изд-во «Феникс», 2005

Глава I Состояние российского рынка ценных бумаг на пороге XXI века 1.1. Задачи и структура рынка ценных бумаг Рыночная экономика характеризуется не только рынками товаров, рабочей силы, но и рынком капитала, который обеспечивает государство денежной наличностью и предоставляет возможность корпорациям и отдельным лицам получать доход от размещения их временно свободных денежных средств. В структуре рынка капитала важное место занимает рынок ценных бумаг, характеризующийся особым специфическим товаром — ценными бумагами. Рынок ценных бумаг является составной частью рыночной экономики. Развитость и степень регулирования его со стороны государства являются важнейшими индикаторами зрелости экономического развития страны. Рынок ценных бумаг работает в системе финансового рынка в целом и испытывает воздействие не только со стороны внутренних факторов страны, но и со стороны состояния мирового финансового рынка. Цель функционирования рынка ценных бумаг состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно, чтобы рынок ценных бумаг обеспечивал наличие механизма, способствующего эффективной передаче инвестиций из рук в руки, причем такая передача должна иметь юридическую силу. Рынок ценных бумаг существует для обеспечения сделок по продаже и покупке ценных бумаг. Он позволяет ускорить переход капитала от денежной к производительной форме. На рынке ценных бумаг происходит перераспределение капиталов между отраслями и сферами экономики, между территориями, между различными слоями населения. Развитый внутренний финансовый рынок мог бы облегчить задачу интеграции в мировой финансовый рынок и создать канал для инвестирования иностранного капитала в нашу экономику путем

продажи наших ценных бумаг. Но мы пока еще не имеем многих необходимых компонентов для создания такого рынка. В развитых странах финансовые рынки опираются на сбережения частных лиц. Препятствие для развития широкого финансового рынка — нехватка свободных сбережений. Население не подготовлено к вложению своих средств в долговые обязательства неизвестных ему организаций. Для функционирования рынка требуется уверенность инвестора доверить свои сбережения посредническим институтам. Это доверие должно воспитываться постепенно на положительных примерах. Рынок ценных бумаг определяется как совокупность экономических отношений, связанных с выпуском и обращением ценных бумаг между его участниками. Объектом рынка ценных бумаг является ценная бумага. Ценная бумага может продаваться и покупаться неограниченное число раз, поэтому, чтобы товар дошел до своего потребителя, нужна своя организация товародвижения. В процессе экономических отношений всегда возникает необходимость в передаче денег от одного лица к другому. Существует два основных способа передачи денег — через процесс кредитования и путем выпуска и обращения ценных бумаг. Участники рынка ценных бумаг вступают между собой в многочисленные отношения. Эти отношения фиксируются определенным образом, а ценные бумаги являются формой фиксации рыночных отношений между участниками рынка и объектом этих отношений. То есть заключение сделки между участниками состоит в передаче или купле-продаже ценных бумаг в обмен на деньги или на товар. Рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку, не все ценные бумаги происходят от денежных капиталов. Та часть, в которой рынок ценных бумаг основывается на деньгах как на капитале, называется фондовым рынком и является составной частью финансового рынка. Фондовый рынок образует большую часть рынка ценных бумаг. Другая часть — это рынок денежных и товарных ценных бумаг или рынок прочих ценных бумаг. Эта часть в силу своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия. Фондовый рынок позволяет аккумулировать временно свободные денежные средства и направлять их на развитие перспективных отраслей. Привлечение денежных средств может осуществляться за счет внутренних и внешних источников. К внутренним источникам относятся амортизационные отчисления и полученная прибыль. Внешними источниками являют-

ся банковские ссуды и средства, полученные от выпуска ценных бумаг. Функции рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг имеет ряд функций, которые условно можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие обычно каждому рынку, и специфические функции, которые отличают его от других рынков. Общерыночные функции: 1. Коммерческая функция — функция получения прибыли от операций на данном рынке; 2. Ценовая функция — рынок обеспечивает процесс складывания рыночных цен, их постоянное движение; 3. Информационная функция — рынок производит и доводит до своих участников рыночную информацию об объектах торговли и ее участников; 4. Регулирующая функция — рынок создает правила торговли и участия в ней, порядок разрешения споров между участниками, устанавливает приоритеты, органы контроля и управления. Специфические функции: 1. Перераспределительная функция: • перераспределение денежных средств между отраслями и сферами рыночной деятельности; 0 перевод сбережений, прежде всего населения, из непроизводительной в производительную форму; • финансирование государственного бюджета на неинфляционной основе; 2. Функции страхования ценовых и финансовых рисков (хеджирование). Структура рынка ценных бумаг Составные части рынка ценных бумаг имеют своей основой не тот или иной вид ценной бумаги, а способ торговли на данном рынке: первичный и вторичный; организованный и неорганизованный; биржевой и внебиржевой; традиционный и компьютеризованные; кассовый и срочный (рис. 1). В зависимости от времени и способа поступления ценных бумаг на рынок его можно разделить на первичный и вторичный. Первичный рынок — это первая стадия процесса реализации ценной бумаги; это первое появление ценной бумаги на рынке, где осуществляется продажа их первым владельцам

Рис. 1. Структура рынка ценных бумаг

(инвесторам). Обязательными участниками первичного рынка являются эмитенты ценных бумаг и инвесторы. Процесс купли-продажи может осуществляться как с помощью, так и без помощи посредников. Именно на первичном рынке эмитенты путем продажи ценных бумаг привлекают средства инвесторов, которые используются для реализации намеченных коммерческих целей. Вторичный рынок — это обращение ранее выпущенных ценных бумаг; это совокупность всех активов купли-продажи или других форм перехода ценной бумаги от одного ее владельца к другому в течение всего срока существования ценной бумаги. На первичном и вторичном рынках происходят разные процессы. На первичном рынке капиталы инвесторов путем купли-продажи ценных бумаг попадают в руки эмитента. На вторичном рынке происходит переход ценных бумаг от одних инвесторов к другим, а деньги за проданные ценные бумаги поступают их бывшим владельцам. Другими словами, операции на вторичном рынке происходят без участия эмитента и не оказывают непосредственного влияния на положение дел эмитента. Эмитенту все равно, в чьих руках находятся выпущенные им ценные бумаги, важным для него является лишь объем обязательств по ценным бумагам. В зависимости от форм организации совершения сделок с ценными бумагами можно выделить организованный и неорганизованный рынок. Организованный рынок является рынком аукционного типа. Он характеризуется публичными гласными торгами, открытыми соревнованиями покупателя и продавца с наличием механизма составления заявок и предложений о продаже, что может служить основанием для заключения сделок. Это

обращение ценных бумаг на основе твердоустойчивых правил между лицензированными профессиональными посредниками — участниками рынка по поручению других участников рынка. Неорганизованный рынок это обращение ценных бумаг без соблюдения единых для всех участников рынка правил. Торговля проходит стихийно, в контакте продавца и покупателя. Информация о совершенных сделках не фиксируется. Внебиржевой рынок — это торговля ценными бумагами минуя фондовую биржу, сфера обращения ценных бумаг, не допущенных к котировке на фондовых биржах. На внебиржевом рынке размещаются также новые выпуски ценных бумаг. Внебиржевой рынок организуется дилерами, которые могут быть или не быть членами фондовой биржи. Внебиржевой рынок может быть организованным и неорганизованным. Организованный внебиржевой рынок ценных бумаг проводится по телефону, телефаксу, компьютерным сетям. Он занимается главным образом ценными бумагами тех акционерных обществ, которые не имеют достаточного количества акций или доходов для того, чтобы зарегистрировать (пройти листинг) свои акции на бирже. Биржевой рынок - это торговля ценными бумагами на фондовой бирже. Это всегда организованный рынок ценных бумаг, торговля на нем ведется строго по правилам биржи и только между биржевыми посредниками, которые отбираются среди всех других участников. Торговля ценными бумагами может осуществляться на традиционных и компьютеризированных рынках. На компьютеризированном рынке торговля ведется через компьютерные сети, объединяющие соответствующих фондовых посредников в единый компьютерный рынок, который характеризуется: • отсутствием физического места, где встречаются продавцы и покупатели; Ш полной автоматизацией процесса торговли к вводу своих заявок на куплю-продажу ценных бумаг в систему торгов. Кассовый рынок ценных бумаг — это рынок с немедленным исполнением сделок в течение 1—2 рабочих дней. Срочный рынок ценных бумаг — это рынок, на котором заключаются разнообразные по виду сделки со сроком исполнения, превышающим 2 рабочих дня. Чаще всего со сроком исполнения 3 месяца.

1.2. Инфраструктура рынка ценных бумаг. Участники рынка ценных бумаг Участники рынка ценных бумаг — это физические лица или организации, которые продают или покупают ценные бумаги или обслуживают их оборот и расчеты по ним, вступая между собой в определенные экономические отношения по поводу обращения ценных бумаг. Поскольку рынок ценных бумаг есть составная часть рынка вообще, то состав его участников может быть классифицирован в зависимости от той позиции, которую занимает участник на рынке по отношению к рынку (рис. 2). Существуют следующие основные группы участников рынка ценных бумаг в зависимости от их функционального назначения. 1. Инвесторы. 2. Эмитенты. 3. Саморегулируемые организации. 4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг (организации, обслуживающие рынок). Инвестор — лицо, которому ценные бумаги принадлежат на праве собственности или ином вещном праве. В качестве инвесторов на российском рынке ценных бумаг выступают практически все категории субъектов рынка от физических лиц до государства. Всех инвесторов обычно делят:

Рис. 2. Участники рынка ценных бумаг

8

• по стране происхождения (инвесторы — резиденты и иностранные инвесторы — нерезиденты); • по методам получения дохода (инвесторы, осуществляющие прямые инвестиции и инвесторы, осуществляющие портфельные инвестиции). Эмитент — это юридическое лицо, органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закрепленных ими. В качестве эмитента на рынке ценных бумаг могут выступать любые экономические субъекты, являющиеся резидентами РФ. Ограничения существуют лишь по отдельным видам ценных бумаг. Например, акции могут эмитировать только акционерные общества, облигации — юридические лица и государство, опционные свидетельства — юридические лица, банковские сертификаты — банки, векселя — любые лица. На российском рынке ценных бумаг основными эмитентами являются: 1. Государство в лице Министерства финансов РФ — крупнейший эмитент долговых ценных бумаг в России. 2. Субъекты федерации и местные органы власти — для финансирования бюджета проводят эмиссию облигаций. Однако после августа 1998 г. все эмитенты этой группы допустили просрочки погашения своих облигаций процентных платежей по ним. Рост рынка прекратился и в настоящее время на нем обращается в основном ценные бумаги старых выпусков. 3. Бывшие государственные предприятия, преобразованные в Акционерные общества. На эту категорию эмитентов приходится основной объем акций, обращающихся на российском рынке. 4. Банки выступают как эмитенты акций, векселей, депозитных и сберегательных сертификатов. 5. Управляющие компании паевых инвестиционных фондов (ПИФов). Эти эмитенты инвестиционных паев пока не смогли занять значимого места на российском рынке ценных бумаг. Саморегулируемые организации Саморегулируемыми организациями в мировой практике признаются предпринимательские ассоциации, добровольные объединения, устанавливающие для своих членов формальные правила в ведении бизнеса. У нас саморегулируемой организа-

цией называется некоммерческие организации, создаваемые профессиональными участниками фондового рынка на добровольной основе. В настоящее время на российском рынке ценных бумаг действуют две крупные саморегулируемые организации — Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) и Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферт-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Саморегулируемые организации прилагают большие усилия для внедрения цивилизованных форм поведения на рынке. Благодаря деятельности ПАРТАД перерегистрация сделок купли-продажи акций перестала быть сложной задачей, а НАУФОР добилась существенного снижения рисков на внебиржевом рынке путем установления правил торговли и более жесткого контроля за участниками рынка. ПАРТАД и НАУФОР являются официально признанными саморегулируемыми организациями, имеют лицензию ФКЦБ на деятельность в качестве саморегулируемой организации и им делегирована часть полномочий государственных органов по регулированию рынка. Они участвуют в процессе лицензирования профессиональных участников рынка по профилю ассоциации, выдавая рекомендации для ФКЦБ, без которых Федеральная комиссия не рассматривает заявления на получение лицензий. История создания Национальной ассоциации участников фондового рынка состоит из трех этапов. В мае 1994 года была учреждена ПАУФОР. Она создавалась как московская ассоциация, объединяющая 15 компаний. В последствии интеграционные процессы на рынке привели к росту числа членов ПАУФОР и ее объединению в ноябре 1995года с несколькими региональными профессиональными ассоциациями в организацию, которая получила название «ПАУФОР Россия», еще через некоторое время «ПАУФОР Россия» была переименована в НАУФОР. В мае 1999 года в НАУФОР входило около 960 участников рынка ценных бумаг. Важнейшие достижения НАУФОР — это внедрение РТС (системы внебиржевой торговли ценными бумагами). В настоящее время компьютерная сеть РТС объединяет внебиржевые рынки всех крупнейших городов России. В 1997 году выполняя требования ФКЦБ, НАУФОР выделил РТС в отдельную организацию «Некоммерческое партнерство "Торговая система РТС"», которая получила лицензию организатора торговли. Это единственный в России организатор торговли, не являющийся фондовой биржей. РТС дает возможность ее участникам в режиме реаль-

10

ного времени выставлять котировки, получать оперативную информацию о состоянии рынка и заключать сделки. Усилия РТС и НАУФОР по приданию торговле более цивилизованных форм привели к унификации правил торговли, замене индикативных котировок твердыми, введен стандартный договор куп-' ли-продажи обязательный для членов ассоциации. Прилагаются серьезные усилия по объединению РТС с депозитарными и клиринговыми организациями в единый комплекс, позволяющий автоматически производить перерегистрацию ценных бумаг и денежные расчеты по заключенным сделкам. Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфертагентов и депозитариев была учреждена в июне 1994 года. Без отложенной системы регистраторских и депозитарных услуг рывка ценных бумаг не может нормально функционировать, потому что именно они учитывают и обеспечивают реализацию заключенных в финансовых инструментах прав собственности и регистрируют их переход к новым владельцам. От четкости выполнения депозитариями их функций в большой степени зависит ликвидность именных ценных бумаг. Если регистраторы и депозитарии пользуются едиными стандартами, им легче взаимодействовать, а инвесторам, брокерам и дилерам — работать. В ПАРТАД работают комитеты регистраторов и трансфертагентов, депозитариев, комитеты по стандартизации, сертификации, по вопросам законодательства, по информации и рекламе. Комитет депозитариев (при участии Департамента по ценным бумагам) разрабатывал два основных документа: «Общие принципы деятельности депозитариев» и «Основные принципы классификации счетов «депо», отражающих концепции депозитарной деятельности, основные понятия депозитарного учета и виды операций депозитария. Задачи ПАРТАД для развития фондового рынка. 1. Создание единой национальной депозитарно-регистраторской системы. 2. Принятие мер для конкурентоспособности регистраторов и депозитариев на рынке. 3. Адаптация региональных участников рынка к изменениям экономической конъюктуры. 4. Сертификация программного обеспечения для ведения реестра владельцев ценных бумаг. 5. Минимизация рисков на рынке регистраторских и депозитарных услуг. Благодаря работе ассоциации в целом достигнута унификация правил ведения реестров ценных бумаг и внесения в них

11

изменений. В настоящее время основными направлениями деятельности ПАРТ АД являются участие в лицензировании регистраторов и депозитариев, сбор информации, контроль за деятельностью членов ассоциации, реализация программы ук•репления регистраторов, гарантии подписи и ряд других программ. Профессиональные участники рынка ценных бумаг Профессиональные участники рынка ценных бумаг — это юридические лица, в том числе кредитные организации (банки и небанковские организации), а также физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые осуществляют виды деятельности на рынке ценных бумаг. Профессиональным участникам рынка ценных бумаг нельзя совмещать свою деятельность с другими видами деятельности, не связанным с рынком ценных бумаг. Деятельность профессионального участника подлежит обязательному лицензированию. Лицензии выдаются Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг или уполномоченными ею федеральными органами исполнительной власти, а также Центральным банком РФ на основании генеральной лицензии. К профессиональной деятельности на фондовом рынке относятся: 1. Брокерская деятельность — это совершение гражданско-правовых сделок с ценными бумагами в качестве поверенного.или комиссионера, действующего на основе договора поручения или комиссии либо доверенности на совершение таких сделок. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, занимающийся брокерской деятельностью, называется брокером. В качестве брокера могут выступать как физические лица, так и организации. 2. Дилерская деятельность - это совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. На российском рынке дилером может быть инвестиционная компания, одной из функций которой является вложение средств в ценные бумаги, осуществление сделок с ними от своего имени, в том числе путем их котировки. 3. Деятельность по управлению ценными бумагами — это осуществление юридическим лицом от своего имени за вознаг-

12

раждение в течение определенного срока доверительного управления имуществом, переданным ему во владение и принадлежащим другому лицу, в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий деятельность по управлению ценными бумагами, называется управляющим. 4. Клиринговая деятельность — это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетов по ним. Расчетно-клиринговая организация существует в форме акционерного общества закрытого типа. Она может обслуживать какую-нибудь одну фондовую биржу или сразу несколько фондовых бирж или рынков ценных бумаг. Расчетно-клиринговые организации занимают центральное место в торговле производными ценными бумагами: фьючерсными контрактами и биржевыми опционами. 5. Депозитарная деятельность — это предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги. Появление депозитариев постепенно привели к тому, что ценная бумага в виде бумажного документа используется все реже. Роль документа (сертификата), удостоверяющего права собственника на ценную бумагу, начинает играть запись на счете «депо». 6. Деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг — это сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Лица, занимающиеся данным видом деятельности, именуются держателями реестра (регистраторами). Задача регистратора состоит в том, чтобы вовремя и без ошибок предоставлять реестр эмитенту. Функции регистратора может выполнять само акционерное общество, но часто АО передает ведение реестра сторонней организации — профессионалу по ведению реестра. Это может быть банк или специализированный регистратор. 7. Деятельность по организации торговли ценными бумагами (Фондовая баржа). Согласно действующему российскому законодательству фондовая, биржа относится к участникам рынка ценных бумаг, организующим их куплю-продажу, непосредственно способствующим заключению гражданско-правовых сделок с ценными бумагами. Фондовая биржа представляет собой организованный и регулярно функционирующий рынок по купле-продаже ценных бумаг. Организационно-фондовая биржа представлена в форме хозяйственного субъекта,

13

работающего по лицензии и занимающегося обращением ценных бумаг. Под обращением ценных бумаг понимаются их купля, продажа, а также другие действия, предусмотренные законодательством, приводящие к смене владельца ценных бумаг. Биржа не является коммерческим предприятием. Как хозяйственный субъект, биржа предоставляет помещение для сделок с ценными бумагами, оказывает расчетные и информационные услуги, дает определенные гарантии, накладывает ограничения на торговлю ценными бумагами и получает комиссионные от сделок. Функции фондовых бирж заключаются в мобилизации временно свободных денежных средств через продажу ценных бумаг и в установлении рыночной стоимости ценных бумаг. Физические лица, осуществляющие профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг в качестве сотрудников юридических лиц — профессионального участника рынка, обязаны иметь квалификационный аттестат ФКЦБ. Аттестат может быть шести видов: руководитель/контролер или специалист, осуществляющие брокерскую деятельность, дилерскую деятельность, деятельность по доверительному управлению, деятельность в качестве организаторов торговли и деятельность по ведению реестров. Индивидуальные предприниматели на рынке ценных бумаг могут осуществлять брокерскую деятельность и деятельность по доверительному управлению, для чего им необходимо получить аттестат, аналогичный аттестату руководителя/контролера организации, осуществляющей указанные виды деятельности на рынке ценных бумаг. Для получения квалификационного аттестата необходимо сдать два экзамена: базовый (единый квалификационный экзамен для всех категорий участников рынка) и специализированный (по программам, разработанным для каждого конкретного вида аттестата и отражающим специфику конкретного вида деятельности). 1.3. Ценные бумаги как экономическая категория Впервые в мире ценные бумаги появились примерно четыре века назад, причем считается, что первыми ценными бумагами были облигации государственного займа (14—15 века), векселя и акции. Векселя были очень широко распространены в Великобритании, Германии и других странах, активно торговавших с Индией, Китаем и др. Вексель являлся очень удобным инструментом расчетов между поставщиками и покупате-

14

лями, но уже на том этапе становления вексельной системы не обходилось без мошенничества. Возникновение акций возможно лишь при образовании акционерного общества, первые акционерные общества возникли в период с 1600 по 1628 год. Почти одновременно с акциями стали возникать и облигации, что способствовало дополнительному притоку инвестиционного капитала. Чтобы перейти собственно к ценным бумагам, следует объяснить понятие фиктивного капитала, так как именно движение фиктивного капитала и является основой функционирования фондового рынка. Фиктивный капитал представляет собой общественное отношение, суть которого состоит в его способности улавливать некоторую часть прибавочной стоимости. Исторически основа возникновения фиктивного капитала состояла в обособлении ссудного капитала от производственного и образования кредитной системы. Технический отрыв фиктивного капитала от реального произошел на базе ссуды капитала, в результате чего в руках владельца ссудного капитала остается титул собственности, а реально распоряжается этим капиталом функционирующий предприниматель. Тем самым фиктивный капитал проявляется в форме титула собственности, способного вступать в обращение, и более того, способного обращаться относительно независимо от движения действительного капитала. Реально фиктивный капитал опосредует процессы концентрации и централизации капитала, распределения и перераспределения прибыли, а также перераспределения национального дохода через систему государственных финансов. Ценная бумага — документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении. Ценная бумага - свидетельство собственности на капитал, право распоряжения которым передано на временной или постоянной основе другим лицам за право участия в прибыли, производимой данным капиталом. Ценные бумаги — это права на ресурсы, обособившиеся от своей основы и даже имеющие собственную материальную форму, например, в виде бумажного сертификата, записи по счетам. Каждому виду ресурсов соответствуют свои ценные бумаги. Например, земля — ипотека, недвижимость — акции, жилищный сертификат, продукция - товарный опцион, товарный фьючерсный контракт, деньги - облигации, векселя, чеки, депозитный сертификаты.

15

В качестве ценных бумаг признаются только такие права на ресурсы, которые отвечают следующим фундаментальным требованиям: 1. Обращаемость — способность покупаться и продаваться на рынке. 2. Доступность для гражданского оборота — способность быть объектом других гражданских отношений, включая все виды сделок (займа, дарения, хранения). 3. Стандартность. Ценная бумага должна иметь стандартное содержание. Именно стандартность делает ценную бумагу товаром, способным обращаться. 4. Серийность — возможность выпуска ценных бумаг однородными сериями, классами. В качестве ценной бумаги признаются именно стандартные, серийные документы, которые могут выпускаться и обращаться однородными группами. 5. Документальность придает окончательный, «материальный» облик товару, называемому ценной бумагой. Ценная бумага — это всегда документ, независимо от того, существует ли она в форме бумажного сертификата или в безналичной форме записи по счетам. 6. Регулируемость и признание государством. Фондовые инструменты, претендующие на статус ценных бумаг, должны быть признаны государством, что должно обеспечить их хорошую регулируемость и доверие публики к ним. 7. Рыночность. Ценная бумага это особый товар, который должен иметь свой рынок с присущей ему организацией, правилами работы на нем. 8. Ликвидность — способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для поддержания. 9. Риск — возможности потерь, связанных с инвестициями в ценные бумаги. 10. Обязательность исполнения. По российскому законодательству, не допускается отказ от исполнения обязательства, выраженного ценной бумагой. Ценные бумаги выполняют следующие функции: 1) перераспределяет денежные средства между отраслями и сферами экономики, между населением и государством, между территориями и странами; 2) предоставляют определенные дополнительные права ее владельцам; 3) обеспечивает получение дохода на капитал и возврат самого капитала.

16

Свойства ценных бумаг 1. Возможность обмена на деньги (погашение, купля-продажа). 2. Использование в расчетах. 3. Исаольэоаааяе как предмета залога. 4. Хранение в течение ряда лет или бессрочно. 5. Возможность передаваться по наследству. Классификация ценных бумаг — это деление ценных бумаг на виды по определенным признакам, которые им присуши. Существующие в современной мировой практике ценные бумаги делятся на два больших класса (таблица 1). Таблица 1 Классификация ценных бумаг Основные ценные бумаги Первичные Вторичные Акции, облигации, векселя, закладные, чеки, коносамент, банковский сертификат

Производные ценные бумаги Опцион Фьючерсный контракт Варранты на акции, Американский, Краткосрочные, депозитарные рас- Европейский, долгосрочные, писки, подписные валютный, фьючерсные права на акции, фондовый, контракты на инстрипы, облигапроцентный дексы фондового ции под закладные рынка, валютные ценные бумаги

1. Основные ценные бумаги - это ценные бумаги, в основе которых лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги и др.). Основные ценные бумаги можно разбить на две подгруппы: Ш Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги. • Вторичные ценные бумаги выпускаются на основе первичных ценных бумаг, это ценные бумаги на сами ценные бумаги. 2. Производные ценные бумаги — бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаге биржевого актива. Классификация видов ценных бумаг — это деление ценных бумаг на подвиды. Подвиды могут делиться еще дальше, (таблица 2).

17

Таблица 2 Классификационные признаки ценных бумаг Классификационный признак Срок существования Происхождение Форма существования Национальная принадлежность Тип использования Порядок владения Форма выпуска Форма собственности Характер обращаемости Уровень риска Наличие дохода Форма вложения средств Экономическая сущность (виды прав)

Виды ценных бумаг Срочные Бессрочные Первичные Вторичные Бумажные или документарные Безбумажные или бездокументарные Отечественные Иностранные Инвестиционные Неинсвестиционные Предъявительские Именные Эмиссионные Неэмиссионные Государственные ценные бумаги Негосударственные ценные бумаги Рыночные или свободнообращающиеся Нерыночные Безрисковые и малорисковые Рисковые Доходные Бездоходные Долговые Владельческие долевые Акции, облигации, векселя, банковский сертификат, чек, коносамент, закладная, опцион, варрант.

I. Временной признак. 1. Срок существования: • срочные (бумаги имеющие установленный при их выпуске срок существования) делятся на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (10 лет) и долгосрочные (30 лет); • бессрочные (бумаги, срок обращения которых ничем не обозначен при выпуске). 2. Происхождение ценных бумаг: (первичные, вторичные). II. Пространственный признак. 1. Форма существования: бумажная, безбумажная. В прошлом ценные бумаги существовали исключительно в бумажной форме и печатались типографским способом на специальных бумажных бланках. В последнее время в связи со значи-

18

тельным увеличением оборота ценных бумаг многие из них стали оформляться в виде записей в книгах учета, а также на счетах, т.е. перешли в безбумажную форму. 2. Национальная принадлежность (отечественная, национальная). 3. Территориальная принадлежность (по региону страны). III. Рыночный признак. 1. Тип использования: инвестиционные (бумаги, являющиеся объектом для вложения капитала); не инвестиционные (бумаги, которые обслуживают денежные расчеты на товарных и других рынках). 2. Порядок владения: • именные (имя держателя бумаг регистрируется в реестре акционеров, который ведется эмитентом, если количество акционеров не превышает 500 человек); • предъявительские (имя держателя не регистрируется у эмитента, бумага передается другому лицу путем простого вручения); й ордерные (это именная ценная бумага, передается другому лицу путем передаточной надписи (индосамента). 3. Форма выпуска: эмиссионные (выпускаются крупными сериями, в больших количествах); не эмиссионные (выпуск поштучно или небольшими сериями). 4. В зависимости от правового статуса эмитента (государственные, негосударственные, муниципальные и ценные бумаги государственных учреждений). 5. Характер обращаемости: рыночные (бумаги могут свободно продаваться и покупаться на рынке); нерыночные (бумаги нельзя продать никому, кроме как тому, кто ее выпустил, и то по истечению определенного срока). 6. Уровень риска: рисковые (бумаги, не котирующиеся на вторичном рынке); малорисковые (бумаги, имеющие рыночную котировку); безрисковые (надежные). 7. Наличие дохода: • доходные; • бездоходные (при выпуске бумаги не оговаривается размер дохода). 8. Форма вложения средств (деньги инвестируются в долг или для приобретения прав собственности): • долговые (бумаги, выпускающиеся на ограниченный срок с последующим возвратом вложенных денежных сумм); • долевые (бумаги, дающие право на собственность). 9. Экономическая сущность (акции, облигации, векселя и др.)

19

Классифицируем ценные бумаги с точки зрения их экономической сущности или вида прав владельца ценной бумаги. Экономическая сущность и рыночная форма каждой ценной бумаги и обладает целым набором характеристик. Виды ценных бумаг Долевые ценные бумаги. Акция — это ценная бумага без установленного срока обращения, являющаяся свидетельством о внесении пая и дающая право ее владельцу получения части прибыли в виде дивиденда. Из данного определения можно вывести следующие свойства акций: • отсутствие конечного срока погашения (негасимая ценная бумага); • ограниченная ответственность (акционер не отвечает по обязательствам акционерного общества); Ш неделимость акции; • держатель акции является совладельцем акционерного общества; Ш акции могут распределяться и консолидироваться. Акция подтверждает участие ее владельца в капитале акционерного общества и дает ему право на часть прибыли этого общества. Акция рассматривается, с одно стороны, как титул собственности и право на доход (дивиденд) - с другой. Акционерные общества являются наиболее удобной формой деловой организации для субъектов в силу целого ряда причин: 1. Акционерные общества могут имеет неограниченный срок существования, в то время как период действия предприятий, основанных на индивидуальной собственности, или товарищества с участием физических лиц ограничен рамками жизни их учредителей. 2. Акционерные общества благодаря выпуску акций получают более широкие возможности в привлечении дополнительных средств. 3. Акции обладают достаточно высокой ликвидностью, их гораздо проще обратить в деньги при выходе из акционерного общества, чем получить назад долю в уставном капитале товарищества с ограниченной ответственностью. К выпуску акций эмитента привлекают следующие преимущества: • акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их капитал, вложенный в покупку акций;

20

й выплата дивидендов не гарантируется; • размер дивидендов устанавливается произвольно независимо от прибыли. Инвестора в акциях привлекают: • право голоса в управлении акционерного общества; U получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов; • прирост капитала (если цена акции на рынке увеличится); • право на приобретение новых выпусков акций; • право получения части имущества акционерного общества, остающегося после его ликвидации. Акция может быть выпущена как в документарной форме, так и в бездокументарной форме. Документ, свидетельствующий о владении акциями, называется акционерным сертификатом. В нем указываются данные об эмитенте и данные о зарегистрированном держателе или держателях, номинал (если таковой имеется), тип и число акций, находящихся в собственности держателя сертификата, а также соответствующие права на голосования. Таблица 3 Классификация акций Признак классификации

Вид акции

Разновидность акции

Тип акционерного общества

ОАО ЗАО

-

Отражение в Уставе АО

Размещенные Объявленные

-

Порядок владения

Именные На предъявителя

-

Объем прав

Обыкновенные Привилегированные

Конвертируемые Кумулятивные

I. В зависимости от порядка владения акции могут быть именными и на предъявителя. Именные акции принадлежат определенному юридическому или физическому лицу, регистрируются в книге собственников и выпускаются в крупных купюрах. В уставе АО должно быть отмечено, что семейные акции продаются только с согласия большинства других акционеров. Большинство рынков ценных бумаг различных стран используют именные ак-

21

дии. В российской практике разрешено использование только именных акций. Использование и обращение только именных акций предполагает качественно иную техническую инфраструктуру фондового рынка. Предъявительские акции — это акции без указания имени владельца. Выпускаются в мелких купюрах для привлечения средств широких масс населения. Такие акции могут свободно переходить из рук в руки без какой-либо записи о совершении сделки. Новый владелец акций должен предъявить свои акции в день переписи акционеров, чтобы дивиденды были перечислены на его имя. II. В зависимости от типа Акционерного общества акции могут быть открытого акционерного общества и закрытого акционерного общества. Акции открытого акционерного общества

могут продаваться их владельцами без согласия других акционеров этого общества. Открытое акционерное общество может проводить как открытую, так и закрытую подписку на выпускаемые акции. При реализации акций закрытого акционерного общества другие акционеры имеют право на их приобретение. Акции ЗАО могут выпускаться только в форме закрытой подписки и не могут быть предложены неограниченному кругу лиц. III. В зависимости от степени полноты предоставляемых своим владельцам прав акции делят на обыкновенные и привилегированные. Обыкновенные акции являются самым распространенным видом акций. Держатели таких акций могут: голосовать на собрании акционеров, в любое время продавать свои акции другому, покупать дополнительные выпуски акций, получать дивиденд, размер которого зависит от прибыли акционерного общества, при ликвидации акционерного общества залучить долю имущества, которое останется после удовлетворения претензий кредиторов и владельцев привилегированных акций. Привилегированная акция не дает права голоса при участии на общем собрании акционеров, а привилегии владельца такой акции заключаются в том, что при ликвидации акционерного общества в первую очередь после удовлетворения претензий кредиторов будут удовлетворены претензии владельцев привилегированных акций, а дивиденды выплачиваются в первую очередь владельцам привилегированных акций. Выпуск привилегированных акций дает возможность акционерным обществам привлечь необходимые капиталы и в то же время позволяет владельцам обыкновенных акций сохранить контроль над компанией. IV. В зависимости от отражения в Уставе, акции подразделяются на размещенные и объявленные. Размещенные — это

22

акции, уже приобретенные акционерами. Объявленные — это акции, которые акционерное общество может выпустить дополнительно к размещенным акциям. Виды стоимости акций: 1. Нарицательная стоимость (номинал) — произвольная стоимость, устанавливаемая при эмиссии и отражаемая в акционерном сертификате. 2. Балансовая стоимость — это величина собственного капитала компании, приходящая на одну акцию. 3. Рыночная стоимость (курс акции) — текущая стоимость акции на бирже или во внебиржевом обороте, цена, по которой акции свободно продаются и покупаются на рынке. 4. Выкупная стоимость объявляется в момент выпуска акций. Обычно выкупная цена превышает номинал на 1 %. Эту стоимость имеют только отзывные привилегированные акции. > Права, предоставляемые акционерным обществом своим акционерам. 1. Право голоса. Большинство обыкновенных акций дает их держателю право голоса на ежегодных собраниях акционеров по всем важным вопросам деятельности АО. 2. Право на участие в прибыли АО. Акции дают их держателям право на получение части прибыли компании в форме дивидендов. Дивиденд — это часть прибыли корпорации, распределяемая среди акционеров в виде определенной доли от стоимости их акций, пропорционально числу акций, находящихся в собственности. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после уплаты всех налогов, процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям. Обычно дивиденды выплачивают поквартально. 3. Преимущественное право на покупку новых акций. Акционеры могут купить акции нового выпуска прежде, чем они будут предложены другим лицам. Цель этого преимущественного права состоит в защите существующих интересов акционеров. 4. Право при ликвидации корпорации. Претензии к акционерному обществу при ликвидации удовлетворяются ею в следующем порядке: государственные претензии, претензии других кредиторов (коммерческих банков, владельцев векселей), претензии владельцев привилегированных акций и претензии владельцев обыкновенных акций. 5. Право на инспекцию. Все акционеры имеют право на проверку некоторых документов и отчетности своих акционерных обществ.

23

На сегодняшний день российский рынок акций еще слишком узок по своему объему, на нем обращается небольшое количество видов акций, известных в мировой практике. Вместе с тем возникновение акционерных обществ, созданных путем преобразования государственных предприятий, привело к появлению специфических российских акций. Долговые ценные бумаги Спектр применения долговых ценных бумаг гораздо шире, чем у долевых ценных бумаг. Долговую ценную бумагу характеризуют две основные черты. Во-первых, она является обязательством, гарантирующим возвращение в определенную дату суммы, внесенной при выпуске ценной бумаги. Во-вторых, она гарантирует выплату регулярного фиксированного процента за пользование привлеченными средствами. Долговые бумаги на национальном рынке представлены частным бизнесом, правительством, местными органами власти, а также иностранными заемщиками. Долговые ценные бумаги называют денежными ценными бумагами. Они широко используются в рамках кредитно-банковской сферы. Средства, полученные от эмиссии этих ценных бумаг, в дальнейшем используются как традиционные деньги для производства текущих платежей или погашения долгов. Некоторые из этих ценных бумаг используются в качестве заменителей наличных денег как средство платежа. Например, коммерческие векселя используются для оплаты товара, а правительственными казначейскими векселями можно заплатить федеральные налоги. Экономическая роль ценных денежных бумаг состоит в обеспечении непрерывности кругооборота промышленного, коммерческого и банковского капитала, бесперебойности бюджетных расходов, в ускорении процесса реализации товаров услуг, то есть в конечном счете в обеспечении процесса каждого индивидуального воспроизводства, предполагающего непрерывность притока денежного капитала к исходному пункту. Существование таких ценных бумаг позволяет банкам реализовать все высвобождающиеся на короткие сроки средства в качестве капитала. Облигации — ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между ее владельцем (кредитором) и лицом, выпустившим ее (заемщиком). Действующее российское законодательство определяет облигацию как эмиссионную ценную бумагу, закрепляющую право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости

24

I *

••>

или иного имущественного эквивалента». Таким образом, облигация — это долговое свидетельство, которое включает два главных элемента: • обязательств эмитента вернуть держателю облигации по истечении оговоренного срока сумму, указанную на лицевой стороне облигации; • обязательство эмитента выплатить держателю облигации фиксированный доход в виде процента от номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Статус держателя облигации предполагает роль кредитора, а не собственника. Облигация не предоставляет права ее владельцу на управление компанией. Она более надежна, инвестиции в долговые бумаги лучше защищены по сравнению с инвестициями в акции. Задолженность перед владельцами облигаций компании в случае ее ликвидации погашается до начала удовлетворения притязандй держателей акций. Облигации имеют преимущества перед акциями при реализации имущественных прав их владельцев; в первую очередь выплачиваются проценты по облигациям и лишь затем дивиденды; при делении имущества компании-эмитента в случае ее ликвидации акционеры могут рассчитывать лишь на ту часть имущества, которая остается после выплаты всех долгов и по облигационным займам. Облигации могут выпускать все предприятия вне зависимости от их организационно-правовой формы. Облигации могут обеспечиваться материальными активами и выпуском ценных бумаг (закладные облигации). В этом случае юридический документ — закладная — находится до момента урегулирования отношения по обязательствам у кредитора. Облигации, обеспеченные закладной, дают их держателям дополнительную гарантию при потере своих средств. Закладная дает право держателю облигаций продавать заложенное имущество в случае, если предприятие не в состоянии осуществлять платежи. Виды облигаций. Существует большое разнообразие облигаций, для описания их видов классифицируем облигации по ряду признаков. Можно предложить следующую классификацию: 1. В зависимости от эмитента различают облигации государственные, муниципальные, корпоративные, иностранные. 2. В зависимости от сроков, на которые выпускается займ, выделяют: • облигации с оговоренной датой погашения (краткосрочные, среднесрочные, долгосрочные); • облигации без фиксированного срока погашения (бессрочные, отзывные облигации, облигации с правом по-

25

гашения, продлеваемые облигации, отсроченные облигации). 3. В зависимости от порядка владения: • именные (права владения подтверждаются внесением имени в текст облигации); • на предъявителя (права владения подтверждаются простым предъявлением облигации). 4. По целям облигационного займа: • обычные (выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности); • целевые (средства от продажи этих облигаций направляются на финансирование конкретных инвестиционных проектов). 5. По способу размещения (свободно размещаемые, принудительно размещаемые). 6. В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствованная сумма (с возмещением в денежной форме, с возмещением в натуре). 7. По методу погашения номинала: S погашение разовым платежом; • погашение за определенный отрезок времени; М последовательное погашение с фиксированной долей общего количества. 8. В зависимости от выплат, производимых эмитентом: • облигации, по которым производится только выплата процентов; • облигации, по которым возвращается капитал по номинальной стоимости, но не выплачиваются проценты; • облигации, по которым проценты не выплачиваются до момента погашения; • облигации, по которым периодически выплачивается фиксированный доход и номинальная стоимость облигации при ее погашении. 9. По характеру обращения (неконвертируемые, конвертируемые — обмен облигаций на акции того же эмитента). 10. В зависимости от обеспечения (необеспеченные залогом, обеспеченные залогом). 11. В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов: В надежные облигации, достойные инвестиций. • макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. 12. Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам. Купон — это вырезанный •

26 •

•

•

.

•

•

талон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставкой. По способам выплаты купонного дохода выделяются облигации: • с фиксированной купонной ставкой; • с плавающей купонной ставкой; • с равномерно возрастающей по годам займа купонной ставкой; • с минимальным или нулевым купоном; 0 с оплатой по выбору. Вексель — это ценная бумага, составленная в строго определенной форме, дающая право требовать уплаты обозначенной в векселе суммы по истечении определенного срока. Особенности векселя, как ценной бумаги: 0 абстрактный характер обязательства, выраженного векселем, не выполнение обязательств по основной сделке не может приводить к невыполнению обязательств по векселю; • бесспорный характер обязательств по векселю; • безусловный характер векселя; 0 вексель — это всегда денежное обязательство; 0 вексель — это всегда письменный документ; • вексель — это документ, имеющий строго установленные реквизиты; • стороны, обязанные по векселю несут солидарную ответственность. Вексель классифицируется по двум признакам: 1) В зависимости от операций. • Товарный (или коммерческий) вексель используется во взаимоотношениях покупателя и продавца в реальных сделках с поставкой продукции и услуг. Ш Финансовый вексель имеет в своей основе ссуду, выдаваемую предприятием за счет имеющихся свободных средств другому предприятию. 2) В зависимости от вида плательщика по векселю. • Простой вексель выписывается и подписывается должником и содержит его безусловное обязательство уплатить кредитору определенную сумму в обусловленный срок и в определенном месте. 0 Переводной вексель (тратта) выписывается кредитором (векселедателем) и является предложением к должнику (плательщику) об уплате определенной суммы. Держатель векселя может передать вексель другому лицу с помощью передаточной надписи, называемой индоссаментом. При этом лицо, производящее передаточную надпись, называ-

27

ется индоссантом, а лицо, которому адресуют вексель — индоссатом. Эта передаточная надпись имеет несколько разновидностей (инкассовая, бланковая, именная, залоговая). Основой вексельной сделки является коммерческий кредит, предоставляемый предприятиями друг другу, минуя банк. По кредитному договору организация не может требовать его возврата раньше обусловленного срока. Вексель же мобилен, это ценная бумага и эту ценную бумагу можно продать или заложить в банк. Вексель активно используется в международных расчетах и внутренних сделках с развитой экономикой. Промышленниками и коммерсантами вексель дает возможность оплачивать свои покупки с отсрочкой платежа. Основная экономическая функция векселя — быть средством оформления и обеспечения кредитов, как коммерческих, так и банковских. За отсутствием денег векселя в России абсолютно необходимы. Активация весельного обращения приводит, во-первых, к ускорению расчетов и оборачиваемости оборотных средств, во-вторых, уменьшается потребность в банковском кредите, соответственно снижаются процентные ставки за его использование, и в результате сокращается эмиссия денег. Оборот векселей в ближайшее время должен стать массовым явлением. Банковский сертификат — свободно обращающееся свидетельство о депозитарном (сберегательном) вкладе в банк с обязательством последнего выплаты этого вклада и процентов по нему через установленный срок. Классифицируется по двум признакам: 1. В зависимости от порядка владения: именные, на предъявителя. 2. По типу вкладчика: депозитарные (если вкладчик юридическое лицо), сберегательные (если вкладчик физическое лицо). Выпускать сберегательный сертификаты могут только банки: • осуществляющие банковскую деятельность не менее года; • опубликовавшие годовую отчетность; • соблюдающие банковское законодательство и нормативные акты Банка России; • имеющие резервный фонд в размере не менее 15% от фактически оплаченного уставного фонда; • имеющие резервы на возможные потери по ссудам в соответствии с требованиями Банка России. Выпуск сертификатов может осуществляться как в разовом порядке, так и сериями. Срок обращения депозитных сертификатов (с даты выдачи сертификата до даты, когда владелец сертификата получает право востребования депозита) ограни-

чивается одним годом. Срок обращения сберегательных сертификатов не может превышать трех лет. Обращение депозитарных и сберегательных сертификатов осуществляется на основании общих норм гражданского права. При этом сертификаты не могут служить расчетным или платежным средством за проданные товары или оказанные услуги. Денежные расчеты по купле-продаже депозитных сертификатов и выплате сумм по ним осуществляются только в безналичном порядке. Чек — ценная бумага, представляющая собой платежно-расчетный документ. По своей экономической сути чек является переводным векселем, плательщиком по которому является банк, выдавший этот чек. По российскому законодательству чек выписывается на срок до 10 дней и погашается только в денежной форме в банке. Виды чеков: 1. Именной чек выписывается на конкретное лицо с оговоркой «не приказу», что означает невозможность дальнейшей передачи чека другому лицу. 2. Ордерный чек выписывается на конкретное лицо с оговоркой «приказу», означающей, что возможна дальнейшая передача чека путем передаточной надписи — индоссамента. 3. Предъявительский чек выписывается на предъявителя и может передаваться от одного лица к другому путем простого вручения. 4. По расчетному чеку не разрешена оплата наличными деньгами. 5. Денежный чек предназначен для получения наличных денег в банке. Коносамент — ценная бумага, которая удостоверяет право владения перевозимым грузом, товаром. Используется при перевозке грузов в международном морском сообщении. К коносаменту обязательно прилагается страховой полис на груз. Коносамент может сопровождаться различными дополнительными документами, необходимыми для перевозки груза, его хранения и сохранности, для оформления таможенных процедур. Виды коносамента: Ш на предъявителя (предъявитель является владельцем груза); • именной (владельцем груза является лицо, указанное в коносаменте);

29

• ордерный (возможность передачи другому лицу с помощью передаточной надписи). Варрант — документ, выдаваемый складом и подтверждающий право собственности на товар, находящийся на складе. Это документ дает право его владельцу на покупку акций или облигаций компании в течение определенного срока времени по установленной цене. Закладная — вид долгового обязательства, по которому кредитор в случае невозвращения долга заемщиком получает ту или иную недвижимость (землю или строение). В мировой практике существуют разнообразные виды закладных: • «семейные» (возникает в процессе покупки семейного жилья, когда покупатель оплачивает только часть стоимости этого жилья); Ш под офисные здания; Ш фермерские. Производные ценные бумаги. Производная ценная бумага — это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива. Главные особенности производных ценных бумаг: • их цена базируется на цене, лежащего в их основе биржевого актива; • внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг; • ограниченный временной период существования по сравнению с периодом жизни биржевого актива; • их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос. Существует два типа производных ценных бумаг: • фьючерсные контракты; • опционы. Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор жупли-продажи биржевого актива в определенный момент времени в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения. Сходство между фьючерсной сделкой и фьючерсным контрактом состоит в том, что продавец и поку-

30

патель в обоих случаях принимают на себя обязательство продать или купить определенное количество ценных бумаг по установленной цене в обусловленное время в будущем. Различия между фьючерсной сделкой и фьючерсным контрактом заключаются в следующем: 1. Во фьючерсной сделке количество ценных бумаг определяется по соглашению между продавцом и покупателем, в то время как во фьючерсном контракте количество ценных бумаг является строго определенным. Все контракты являются одинаковыми по размеру. 2. Срок исполнения сделки определятся по соглашению между продавцом и покупателем, в контракте срок исполнения является строго фиксированной величиной (например, 20 дней со дня продажи). 3. Курс ценных бумаг при заключении сделки определяется частным образом между продавцом и покупателем, а цена контракта определяется на открытом аукционом торге на бирже. Опцион — это стандартный биржевой договор на право купить или продать биржевой актив или фьючерсный контракт по цене исполнения до установленной даты с уплатой за это право определенной суммы денег, называемой премией. Виды опционов подразделяются по следующим признакам: 1. По срокам исполнения: М американский (исполнен в любой момент до окончания срока действия опциона); • европейский (исполнен только на дату окончания срока его действия). 2. По виду биржевого актива: • валютный (купля-продажа валюты); Ш фондовый (купля-продажа акций, облигаций, индексов); Ш фьючерсный (купля-продажа фьючерсных контрактов); • процентный опцион (основан на изменении цены долговых обязательств). Таким образом, выделяются следующие виды ценных бумаг: акция, облигация, вексель, чек, коносамент, банковский сертификат, варрат, закладная, фьючерсный контракт и опцион. В современной России большая часть ценных бумаг представлена долевыми ценными бумагами.

31

1.4. Организационно-правовая специфика рынка ценных бумаг в России Регулирование рынка ценных бумаг — это упорядочение деятельности на нем всех его участников и операций между ними со стороны уполномоченных органов. Начало регулированию положил Закон СССР «О кооперации» и Закон «О собственности в СССР». Нормативные документы, регламентирующие деятельность на рынке ценных бумаг начали разрабатываться в конце 1990 г. Финансовые скандалы 1994—1995 гг. привели к многочисленным заявлениям об отсутствии нормативной базы фондового рынка в стране. Однако процесс формирования правовой базы постепенно набирал силу. В 1995 г. появился Гражданский Кодекс РФ (Часть I и II), был принят Закон «Об акционерных обществах». В 1996 г. Закон «О Рынке ценных бумаг», Указ Президента РФ «Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в РФ». Законы о ценных бумагах имеют целью обеспечить эффективное действие на фондовом рынке при минимальных расходах и максимальной безопасности его участников, а также создать основу и способность к усовершенствованию регулирования фондового рынка. Структура регулирования Регулирование участников рынка может быть внутренним и внешним. Внутреннее регулирование — это подчиненность деятельности организации ее собственным нормативным документам. Внешнее регулирование — это подчиненность деятельности организации нормативным актам государства, уполномоченным организациям, международным соглашениям. Таким образом, регулирование фондового рынка охватывает все виды деятельности и операций, осуществляемых на нм. Цели регулирования: 1. Поддерживать порядок на рынке и создавать нормальные условия работы всех его участников. 2. Защищать участников от мошенничества и недобросовестности юридических и физических лиц. 3. Обеспечивать свободный процесс ценообразования в зависимости от спроса и предложения. 4. Создать эффективный рынок со стимулами для предпринимательской деятельности. 5. Создавать новые и поддерживать необходимые для общества рынки и рыночные структуры.

32

Процесс регулирования: U Создание законодательной базы функционирования рынка. М Отбор профессиональных участников рынка. • Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил рынка. Ш Создание системы санкций за нарушение норм и правил. Система регулирования: Регулирование фондового рынка осуществляется органами или организациями, уполномоченными на осуществление регулятивных функций. Система регулирования рынка ценных бумаг включает в себя: Ш государственные органы регулирования; И регулирование рынка профессиональными участниками рынка (саморегулирующие организации); • общественное регулирование (осуществляемое через общественное мнение). Государственное регулирование. На сегодня имеется около 1000 законодательных и нормативных документов, регулирующие различные стороны деятельности участников рынка. Однако эти документы зачастую не дополняют, а взаимоисключают друг друга. Одним из основных требований Указа Президента РФ № 1008 от 01.07.98 г. стало «обеспечение единства государственного регулирования рынка ценных бумаг через механизм обязательного согласования нормативных актов исполнительной власти с ФКЦБ России». Функции государственного регулирования: 1. Разработка программы и стратегии развития рынка ценных бумаг. 2. Установление требований к участникам рынка, установка различных стандартов. 3. Контроль за финансовой безопасностью и устойчивостью рынка, надзор за выполнением распоряжений по безопасности. 4. Обеспечение информированности всех инвесторов о состоянии рынка ценных бумаг. 5. Формирование государственной систем страхования на рынке ценных бумаг. 6. Контроль и предупреждение чрезмерного вложения инвестиций в Государственные ценные бумаги.

33 2-Ценные бумаги

Структура органов государственного регулирования российского рынка ценных бумаг. 1. Администрация Президента РФ участвует в работе ФКЦБ. Контрольное управление осуществляет специальный мониторинг выполнения указов и распоряжений Президента, связанных с приватизацией и РЦБ. 2. Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием РЦБ через федеральные органы исполнительной власти, ведет законопроектную деятельность, осуществляет подготовку проектов Указов и распоряжений Президента РФ, а также законов в области ценных бумаг. 3. Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) издает распоряжения по вопросам выдачи, приостановления и аннулирования лицензирования профессиональных участников РЦБ, а также по вопроса, имеющим распорядительный или индивидуальный характер, не требующий принятия постановлений в соответствии с федеральным законом. 4. Центральный банк РФ регулирует выпуски ценных бумаг кредитный организаций, осуществляет операции и регулирует порядок осуществления кредитными организациями операций на открытом РЦБ, устанавливает и контролирует антимонопольные требования к операциям на РЦБ. 5. Минфин РФ регистрирует выпуски ценных бумаг корпораций, субъектов федерации и органов местного самоуправления; лицензирует фондовые биржи, инвестиционные компании и фонды; осуществляет выпуск государственных ценных бумаг и регулирует их обращение. 6. Департамент страхового надзора Министерства финансов РФ регулирует деятельность страховых компаний на рынке ценных бумаг. Все эти органы государственного регулирования осуществляют прямое управление РЦБ, которое состоит в разработке норм, правил и контроле за их выполнением. Но государство осуществляет и косвенное (экономическое) управление РЦБ через систему налогообложения, денежную политику, государственные капиталы и государственную собственность. В настоящее время преобладающим является косвенное регулирование РЦБ, а именно: контроль за денежной массой в обращении; изменения в налогообложении; гарантии правительства; внешнеэкономическая и внешнеполитическая деятельность. Саморегулирование рынка ценных бумаг Кроме государства на рынке ценных бумаг процесс регулирования осуществляется и самостоятельно саморегулирующи-

34 2-2

ми организациями. Важной особенностью такой организации является ее некоммерческая направленность, ее участники и учредители не используют вырученные средства на собственное потребление, а только на реализацию представленных им функций: • развитие инфраструктуры фондового рынка; • разработка правил, стандартов и контроль за проведением операций с ценными бумагами; • защита интересов владельцев ценных бумаг; • обеспечение условий профессиональной деятельности участников фондового рынка; • подготовка кадров; • контроль за соблюдением профессиональной этики на рынке. Государство признает СРО и отдает им часть своих функций по надзору и регулированию рынка ценных бумаг, чтобы профессиональные организаторы сами устанавливали для себя правила игры и осуществляли контроль за их исполнением. Этот контроль значительно результативнее, чем надзорная деятельность, ограниченная рамками государства. Основная задача СРО — регулировать отдельные аспекты функционирования рынка на основе государственной поддержки. В соответствии с Положением о ФКЦБ разработаны проекты Положения о СРО и Положения об их лицензировании, согласно которым они осуществляют свою регулятивную и контролирующую деятельности на основе лицензий ФКЦБ, и могут проводить самостоятельно и участвовать в проверках деятельности их участников; приостанавливать действия или аннулировать выданные лицензии; устанавливать квалификационные требования к сотрудникам выдавать квалификационные аттестаты. Политика ФКЦБ в отношении СРО направлена на передачу функций контроля над деятельностью участников рынка в рамках минимальных стандартов, установленных ФКЦБ, этим организациям. Участники рынка лучше знают, какие механизмы контроля необходимы на практике, и лучше судят о нарушениях. Они заинтересованы в выполнении высоких этических норм их коллегами. До принятия Закона «О рынке ценных бумаг» в России отсутствовала юридическая основа функционирования саморегулирующих организаций, тем не менее объединения участников рынка создавались в виде ассоциаций (союзов), фондовых бирж, регистраторов и депозитариев, прочих профессиональных участников.

35 2"

Впервые концепция саморегулирования была предложена в апреле 1994 г. на национальной конференции под руководством ФКЦБ. Летом и осенью 1994 г. были созданы несколько саморегулируемых организаций: это Профессиональная ассоциация регистраторов, трансферт-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и Профессиональная ассоциация участников фондового рынка в г. Москве (ПАУФОР). В настоящее время наиболее значимыми среди ассоциаций профессиональных участников фондового рынка являются НАУФОР и ПАРТАД. Наиболее крупными проблемами в регулировании рынка ценных бумаг является отсутствие систематизации правовой базы, официальных справочников и баз данных юридических материалов по ценным бумагам. В целом российские нормативные акты несут на себе отпечаток неразделения полномочий между различными государственными органами. Разработаны правила, а не меры ответственности, неразвита система санкций за нарушения. Около половины нормативных актов связаны с государственными ценными бумагами, а регулирование общего обращения ценных бумаг не охватывает важные области функционирования рынка. Таким образом, российское законодательство о рынке ценных бумаг направленно в формальную, а не в практическую сторону. 1.5. Особенности функционирования и роль Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг в регулировании рынка ценных бумаг В 1994 году необходимость стабилизации рынка ценных бумаг и более жесткого его регулирования толкнула правительство на создание Федеральной комиссии по ценным бумагам. Указом Президента была создана Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ для обеспечения и регулирования обращения ценных бумаг на фондовом рынке. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) — является федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной политики в области РЦБ, контролю за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг. В 1995 году Указом Президента РФ статус ФКЦБ приравнен к статусу федерального Министерства. Формально Комиссия приобрела полномочия по регулированию рынка ценных бумаг, Министерства финансов и, частично, Центрального банка.

2-4

В настоящее время ФКЦБ состоит из 5 членов, коллегии (15 советников и экспертного совета, включающего 25 членов (это крупнейшие профессиональные участники фондового рынка). При ФКЦБ России созданы консультационно-совещательные органы: Коллегия, Экспертный совет и Совет эмитентов. Кроме того, при ФКЦБ России создан Консультативный комитет по бухгалтерскому учету, аудиту и отчетности. • Коллегия рассматривает вопросы межведомственного характера. В состав Коллеги входят все члены ФКЦБ России, представители Федерального Собрания РФ, Главного государственно-правового управления Президента РФ, Министерства экономики РФ, Министерства финансов РФ, Министерства юстиции РФ и Центрального банка РФ. • Экспертный совет разрабатывает предложения по основным направлениям регулирования рынка ценных бумаг, рассматривает проекты постановлений ФКЦБ и вопросы, связанные с исполнением полномочий ФКЦБ России. В Экспертный совет входят представители государственных органов и организаций, деятельность которых связана с регулированием финансового рынка и рынка ценных бумаг. • Совет эмитентов рассматривает вопросы, связанные с деятельностью эмитентов на рынке ценных бумаг и подготовкой нормативных правовых актов ФКЦБ России, касающихся выпуска и обращения именных ценных бумаг, разрабатывает предложения по основным направлениям регулирования выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг. Формируется из представителей эмитентов ценных бумаг по согласованию с этими организациями. • Консультативный комитет по бухгалтерскому учету, аудиту и отчетности рассматривает вопросы, связанные с исполнением полномочий ФКЦБ России в вопросах бухгалтерского учета, аудита и отчетности. Разрабатывает предложения по основным вопросам учета отчетности эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг, рассматривает проекты постановлений, принимаемые ФКЦБ по бухгалтерскому учету, аудиту и отчетности в сфере рынка ценных бумаг. Свои функции ФКЦБ выполняет в соответствии с реальным положением дел на рынке ценных бумаг и претворяет в практику в форме постановлений. Ее главные постановления согласуются с Министерством финансов РФ и Центральным банком РФ. Принятые постановления предварительно проходят рассмотрение на Экспертном совете при Федеральной комиссии. Постановления Федеральной комиссии могут быть обжалованы физическими и юридическими лицами в судебном порядке.

37

Функции ФКЦБ. 1. Разработка концепции развития РЦБ и координация деятельности федеральных органов исполнительной власти по вопросам регулирования РЦБ. 2. Утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии ценных бумаг эмитентов, в том числе иностранных эмитентов. 3. Разработка единых правил осуществления профессиональной деятельности с ценными бумагами. 4. Устанавление требований к операциям с ценными бумагами, норм допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию и листингу, расчетно-депозитарной деятельности. 5. Устанавление требований к порядку ведения реестра. 6. Устанавление порядка и осуществление лицензирования различных видов профессиональной деятельности на РЦБ. 7. Устанавление порядока, осуществляет лицензирование и ведет реестр СРО. 8. Определение стандартов деятельности инвестиционных, негосударственных пенсионных и страховых фондов. 9. Осуществление контроля за соблюдением эмитентами, профессиональными участниками и СРО требований законодательства РФ о ценных бумаг, стандартов и требований, утвержденных ФКЦБ. 10. Обеспечение прозрачности информации на рынке ценных бумаг. 11. Устанавление квалификационных требований, предъявляемых к лицам и организациям, осуществляющим профессиональную деятельность с ценными бумагами. 12. Разрабатывает проекты законодательных и иных нормативных актов, связанных с вопросами регулирования РЦБ. 13. Разработка методических рекомендаций по практике применения законодательства РФ о ценных бумагах. 14. Ведение реестра выданных, приостановленных и аннулированных лицензий. 15. Осуществление надзора за соответствием объема выпуска эмиссионных ценных бумаг их количеству в обращении. 16. Осуществление контроля и руководства над региональными отделениями ФКЦБ. Полномочия ФКЦБ: 1. Координирует деятельность органов исполнительной власти в области регулирования рынка. 2. Утверждает стандарты эмиссии ценных бумаг.

38

3. Лицензирует и устанавливает требования к деятельности профессиональных участников. Контролирует их профессиональную деятельность нормативными требованиями, а при обнаружении нарушений приостанавливает действия и аннулирует лицензии. 4. Организует и проводит ревизии деятельности участников рынка ценных бумаг. Региональные отделения ФКЦБ Учитывая географические особенности России — наличие крупных и отдаленных от центра регионов, ФКЦБ должна опираться на систему поддержки в регионах — это могут обеспечить региональные комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку. Региональные комиссии по ценным бумагам образуются и ликвидируются решением ФКЦБ по согласованию с органом исполнительной власти субъекта РФ. Их состав утверждается местной администрацией. Они подотчетны и действуют на территории субъекта РФ под руководством ФКЦБ. Председатель региональной комиссии утверждается председателем ФКЦБ, но бюджет финансируется самим регионом. Функции региональных отделений ФКЦБ. 1. Контроль за соблюдением участниками рынка нормативных актов и стандартов. 2. Создание и развитие информационной базы, подготовка ежеквартальных отчетов о состоянии рынка ценных бумаг и заключений для ФКЦБ. 3. Проведение ревизий и передача материалов в правоохранительные органы. 4. Контроль региональных эмиссий ценных бумаг и ведение реестра участников рынка региона. Функции и права региональных комиссий многочисленны. Однако их круг ограничен и не включает лицензирование участников фондового рынка и функции по регулированию в рамках региона. Региональные комиссии не функционируют еще в полной мере, но уже заметны некоторые проблемы: • двойная подотчетность (ФКЦБ и региональному исполнительному органу власти); Ш кадры (нехватка людей знающих рынок ценных бумаг); • источники средств для содержания аппарата; • коммуникации (не все регионы имеют технические возможности для оперативной связи с ФКЦБ), составление баз данных.

39

ФКЦБ осуществляет обеспечение единого информационного пространства на фондовом и финансовом рынках, создание информационной базы об эмитентах и профессиональных участниках Однако для целостного выполнения ФКЦБ ее функций необходимо наделение ее дополнительными полномочиями по проведению дознаний и наложению административных взысканий на профессиональных участников рынка ценных бумаг, что требует изменений и дополнений в "Уголовном Кодексе. Успешному и единообразному регулированию на фондовом рынке препятствует разделение полномочий и функций ФКЦБ с другими государственными институтами: Центральным банком, который осуществляет контроль за клиринговой и депозитарной деятельностью; Минфином, который регистрирует эмиссии ценных бумаг, контролирует деятельность инвестиционных фондов и страховых организаций; Государственным комитетом по антимонопольной политики, который контролирует биржи; Госкомимуществом, которое контролирует деятельность специальных инвестиционных фондов и их управляющих; Министерством социальной защиты населения, которое контролирует деятельность пенсионных фондов. Целесообразно сосредоточить все полномочия по лицензированию, по регулированию и контролю на фондовом рынке в одном органе - ФКЦБ.

-. i-

Глава 2 Сущность и виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

2 . 1 . Профессиональные участники рынка ценных бумаг Функционирование рынка ценных бумаг невозможно без профессионалов, обслуживающих его и решающих возникающие задачи. В Федеральном законе «О рынке ценных бумаг» определенно, что «профессиональные участники рынка ценных бумаг — это юридические лица, в том числе кредитные организации, а также граждане (физические лица), зарегистрированные в качестве предпринимателей, которые могут осуществлять следующие виды деятельности на рынке ценных бумаг: М брокерскую деятельность; U дилерскую деятельность; М деятельность по управлению ценными бумагами; • клиринговую деятельность; • депозитарную деятельность; • деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг; •деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг». Их деятельность требует применения сложной компьютерной техники, обеспечивающей процесс ценообразования и распространения информации. В современных условиях необходима специальная подготовка профессионалов рынка ценных бумаг, включающая общеэкономическую и техническую, а также, учитывая острые ситуации, возникающие на рынке, психологическую. В деятельности профессионалов рынка ценных бумаг большое значение имеют также опыт и интуиция. Основными профессионалами рынка ценных бумаг являются: 1) брокеры (посредники при заключении сделок, сами в них не участвующие);

41

2) дилеры {посредники, участвующие в сделках своим капиталом); 3) управляющие (лица, распоряжающиеся переданными им на доверительное управление ценными бумагами); 4) клиринги (организации, занимающиеся определением взаимных обязательств); 5) депозитарии (оказывают услуги по хранению ценных бумаг); 6) регистраторы (ведут реестры ценных бумаг); 7) организаторы торговли на рынке ценных бумаг (оказывают услуги, способствующие заключению сделок с ценными бумагами); 8) джобберы (специалисты на конъюктуре рынка ценных бумаг). Наряду с этими профессионалами рынок ценных бумаг обслуживают банковские служащие, работники инвестиционных фондов, а также государственные чиновники и юристы, обеспечивающие необходимые для финансового рынка законотворчество и контроль. Рассмотрим более подробно деятельность каждого из профессиональных участников рынка ценных бумаг. 1. Одними из главных профессиональных участников рынка ценных бумаг являются брокеры. Брокеры совершают гражданско-правовые сделки с ценными бумагами в качестве поверенных или комиссионеров, действующих на основании договоров поручения или комиссии, а также доверенностей на совершение таких сделок. Передоверие брокерами совершения сделок допускается только другим брокерам (если оно оговорено в договоре). В качестве брокера могут выступать как физические лица, так и организации. Профессиональная брокерская деятельность на фондовом рынке выполняется на основании лицензии, полученной в установленном порядке. Брокер получает эту лицензию в местных финансовых органах. Законом допускается совмещение брокерской деятельности с другими видами деятельности на рынке ценных бумаг. Для деятельности на рынке ценных бумаг брокер или брокерская организация должны отвечать следующим квалификационным требованиям: • иметь в штате специалистов, у которых есть квалификационные аттестаты; • обладать установленным минимальным собственным капиталом, необходимым для материальной ответственности перед инвесторами;

42

• располагать разработанной системой учета и отчетности, точно и полно отражающей операции с ценными бумагами. В обязанность брокера входит добросовестное выполнение поручений клиентов. Он должен интересы клиентов ставить на первое место и выполнять их в порядке поступления. Брокер и клиент свои отношения строят на договорной основе. При этом могут использоваться как договор поручения, так и договор комиссии. Если заключен договор поручения, то это означает, что брокер будет выступать от имени клиента и за счет клиента, то есть стороной по заключенным сделкам является клиент, и он несет ответственность за исполнение сделки. Сделки, производимые по поручению клиентов, во всех случаях подлежат приоритетному исполнению по сравнению со следками самого брокера (если он ими занимается). В случае наличия у брокера интереса, препятствующего осуществлению поручения клиента на наиболее выгодных для клиента условиях, брокер обязан немедленно уведомить последнего о наличии у него такого интереса. Если же предпочтение отдается договору комиссии, то при заключении сделки брокер выступает от своего имени, но действует в интересах клиента и за его счет. Стороной по сделке в этом случае выступает брокер, и он несет ответственность за ее исполнение. Действуя в качестве комиссионера, брокер может хранить денежные средства клиента, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги или полученные в результате их продажи, на своих забалансовых счетах и использовать их до момента возврата клиенту (в соответствии с условиями договора). Часть прибыли, полученной от использования этих средств и остающейся в распоряжении брокера, перечисляется в соответствии с договором клиенту. Все убытки, понесенные клиентом в связи с деятельностью брокера, возмещаются ему брокером в порядке, установленном гражданским законодательством Российской Федерации. По существующему законодательству клиент до исполнения договора имеет право в одностороннем порядке прекратить его действие. Исполнением договора поручения или комиссии считается передача клиенту официального извещения брокера о заключении сделки. Как правило, брокер регистрирует заключенную сделку и контролирует смену собственника — своевременное внесение в реестр акционеров необходимых изменений. Основной доход брокер получает за счет комиссионных, взимаемых от суммы сделки. Поэтому задача брокера заключается в том, чтобы иметь клиентов, среди которых были бы

43

как поставщики ценных бумаг, так и их покупатели, владельцы временно свободных денежных средств. Итак, рассмотрев более подробно брокерскую деятельность, можно сформулировать ряд правил, которыми руководствуется брокер, совершая свои операции: Ш клиент заключает с брокерской фирмой договор, в котором оговариваются все виды поручений, в том числе, где купить ценные бумаги (на фондовой бирже или на внебиржевом рынке); • брокер действует в пределах определенной ему клиентом суммы, сохраняя обычно за собой право выбора ценных бумаг в соответствии с полученной им установкой; • клиент может дать брокеру приказ прекратить все порученные ему сделки; В выполнив поручение, брокер обязан в оговоренный в договоре срок известить об этом клиента и перечислить ему средства, полученные от продажи ценных бумаг (за вычетом комиссионных); • сделка должна быть зарегистрирована брокером в особой книге, и клиент вправе потребовать из нее выписку. Отношения между брокерской фирмой и клиентом предполагают взаимодействие сторон через лиц, несущих ответственность за совершение сделки. Все соглашения, даже если они первоначально были заключены устно, составляются по форме в письменном виде и имеют законную силу. Принимая, поручения от своих клиентов, брокерская фирма нуждается в определенных гарантиях, особенно если клиент выступает как покупатель. Для гарантии могут быть использованы вексель на всю сумму сделки, залог в размере 25—100% сделки, внесенный на счет брокера, текущий счет, открытый для брокера, страховой полис, предоставленный брокеру. Брокерская фирма должна информировать своего клиента о тех гарантиях, которые дает его контрагент. Вместе с тем не исключено, что брокерская фирма осуществляет операции за свой счет, предоставляя клиенту кредит, и берет на себя весь риск, связанный с совершаемыми при ее участии сделками. В этом случае ее доход включает не только комиссионные, процент за кредит, но и плату за риск. Впрочем, в этом случае брокерская фирма выходит за рамки чисто посреднических функций и приближается по характеру своей деятельности к дилерским фирмам. 2. Дилеры совершают сделки купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и (или) продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и (или) продажи этих бумаг по

44

объявленным ценам, осуществляющим такую деятельность, лицом. Дилером может быть только юридическое лицо, являющееся коммерческой организацией. Доход дилера состоит из разницы цен продажи и покупки. Поэтому дилер должен постоянно контролировать и учитывать меняющуюся конъюнктуру рынка. Обычно он специализируется на определенных видах ценных бумаг, но крупные организации могут обслуживать рынок ценных бумаг в целом. Выступая в роли оператора рынка, дилер объявляет цену продажи и покупки, минимальное и максимальное количество покупаемых и (или) продаваемых бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. Таким образом, дилеры — это те же брокеры, но в отличие от них они вкладывают свой капитал при заключении сделок. Это можно пояснить на следующем примере. Предположим, что мэрия Казани решила выпустить городской займ путем эмиссии 1000-рублевых облигаций. Для продажи облигаций у мэрии нет собственного аппарата, и она принимает решение обратиться к дилерским фирмам. Очевидно, что заем большого города будет выпущен на крупную сумму сотни миллиардов рублей. Выступить дилерами при размещении такого займа могут только крупные фирмы (например, коммерческие банки). Механизм этого посредничества мог бы быть таким: мэрия продает дилерам 1000-рублевые облигации с определенной скидкой (дисконтом), например за 950 рублей, то есть на 50 рублей ниже номинала. Дилеры обеспечивают реализацию облигаций, их расходы и прибыль от операции должны «уложиться» в 50рублевую скидку с номинала (подобную операцию называют продажей с дисконтом). Дилеров, специализирующихся на операциях с ценными бумагами, называют дилерами с ограниченной ответственностью: их риск в процессе купли-продажи бумаг меньше, чем у эмитентов и инвесторов (он существует в течение меньшего периода времени). Дилеры на рынке ценных бумаг выполняют следующие основные функции: • обеспечивают информацию о выпуске ценных бумаг, их курсах и качестве; • действуют как агенты, выполняющие поручения клиентов (иногда привлекают для этой цели брокеров); • следят за состоянием рынка ценных бумаг; в случаях, когда снижается активность купли-продажи (в результате недостатка продавцов или покупателей), дилеры за свой счет совершают необходимые операции, чтобы выровнять курс ценных бумаг;

45

• дают импульс развитию рынка ценных бумаг, сводя покупателей и продавцов (действуют как катализаторы рынка). Действия дилеров на рынке ценных бумаг отличаются большей масштабностью, чем действия брокеров. Дилерские фирмы владеют большими капиталами, которые они наращивают за счет получаемых комиссионных и прибыли на инвестируемый капитал. Дилерские фирмы еще в большей степени, чем брокерские, должны принимать участие в деятельности своих профессиональных ассоциаций и быть подключены к национальным и международным информационным системам. 3. Одним из профессиональных участников рынка ценных бумаг могут быть управляющие компании независимо от конкретной юридической формы их организации, но имеющие государственную лицензию на деятельность по управлению ценными бумагами. Управляющие получают права на совершение операций с ценными бумагами (в интересах клиентов) от своего имени и за вознаграждение в течение установленного срока. В доверительное управление могут также передаваться денежные средства, предназначенные для инвестирования в ценные бумаги. Управляющими могут быть юридические лица или индивидуальные предприниматели. Деятельность по управлению ценными бумагами включает в себя: • управление ценными бумагами, переданными их владельцами в соответствующую компанию; В управление денежными средствами клиентов, предназначенными для прибыльного вложения в ценные бумаги; • управление ценными бумагами и денежными средствами, которые компании получают в процессе своей деятельности на рынке ценных бумаг. Порядок деятельности по управлению ценными бумагами, права и обязанности управляющего определяются законодательством Российской Федерации и договорами. В случае если действия управляющих причиняют ущерб их клиентам, управляющие обязаны ущерб возместить. Экономический смысл функционирования управляющих компаний и их деятельности на рынке ценных бумаг состоит в том, что они обеспечивают лучшие результаты от управления ценными бумагами клиентов по сравнению с деятельностью брокеров и дилеров за счет своего профессионализма; более низкие затраты на обслуживание операций на фондовых рын-

46

ках за счет масштабов своей деятельности; эффективность операций за счет работы одновременно на многих рынках и в разных странах. Управляющие компании и их деятельность по управлению ценными бумагами в нашей стране должны получить свое развитие в соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг». 4. Совершение сделок с ценными бумагами сопровождается не только их передачей от одного владельца к другому или переучетом прав собственности на них у реестродержателей или в депозитариях, но и противоположно направленной передачей денег за эти ценные бумаг от их покупателя к продавцу. Если речь идет о разовых или немногочисленных сделках, то расчеты по ним производятся обычным путем, как и при сделках купли-продажи других товаров. Однако на рынке ценных бумаг, организованном в форме биржевой торговли или на основе компьютерных систем торговли, число сделок и участников торговли очень велико, что объективно привело к выделению деятельности по расчетам с ценными бумагами в специфическую сферу с образованием присущих ей специализированных на указанных расчетах организациях — расчетно-клиринговых. Расчетно-клиринговые организации осуществляют расчетно-клиринговую деятельность, которая, в частности, включает: • проведение расчетных операций между членами расчетно-клиринговой организации (а в ряде случаев — и другими участниками фондового рынка); • осуществление зачета взаимных требований между участниками расчетов, или осуществление клиринга; • сбор, сверку и корректировку информации по сделкам, совершенным на рынках, которые обслуживаются данной организацией; • разработку расписания расчетов, т.е. установление строгих сроков, в течение которых денежные средства и соответствующая им информация и документация должны поступать в расчетно-клиринговую организацию; • контроль за перемещением ценных бумаг (или других активов, лежащих в основе биржевых сделок) в результате исполнения контрактов; • гарантирование исполнения заключенных на бирже контрактов; • бухгалтерское и документарное оформление произведенных расчетов; • другую деятельность.

47

В законе «О рынке ценных бумаг» определено, что клиринговая деятельность — это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Организации, осуществляющие клиринг по ценным бумагам, в связи с расчетами по операциям с ценными бумагами принимают к исполнению подготовленные при определении взаимных обязательств бухгалтерские документы на основании их договоров с участниками рынка ценных бумаг, для которых производятся расчеты. В практике эти организации могут иметь такие названия, как Расчетная палата, Клиринговая палата, Клиринговый центр, Расчетный центр. В самом общем плане расчетно-клиринговая организация — это специализированная организация банковского типа, которая осуществляет расчетное обслуживание участников организованного рынка ценных бумаг. Ее главными целями являются: • максимальное снижение издержек по расчетному обслуживанию участников рынка; • сокращение времени расчетов; • снижение до минимального уровня всех видов рисков, которые имеют место при расчетах. Для снижения рисков неисполнения сделок с ценными бумагами расчетно-клиринговая организация обязана формировать специальные фонды. Минимальный размер специальных фондов расчетно-клиринговых организаций устанавливается Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг по согласованию с Центральным банком Российской Федерации. Расчетно-клиринговая организация обычно существует в тех же юридических формах, что и коммерческие банки, но чаще — в форме акционерного общества закрытого типа, и должна иметь лицензию Центрального банка страны на право обслуживания всех видов расчетных операций на соответствующем рынке ценных бумаг. Расчетно-клиринговая организация может обслуживать какую-либо одну фондовую биржу или сразу несколько фондовых бирж или рынков ценных бумаг. Последний вариант предпочтительнее, так как обычно профессиональные фондовые посредники работают сразу на многих фондовых биржах и для них удобнее и выгоднее, если расчетное обслуживание всех таких рынков ведется в одном месте.

48

Расчетно-клиринговые организации могут быть не только национальными, но и международными, а в перспективе — всемирными. Это отражает происхождение процесса интернационализации национальных рынков ценных бумаг. Расчетно-клиринговая организация — это коммерческая организация, которая должна работать с прибылью. Ее уставный капитал образуется за счет взносов ее членов. Основные источники доходов складываются из: • платы за регистрацию сделок; • доходов от продажи информации; • доходов от обращения денежных средств, находящихся в распоряжении организации; М поступлений от продажи своих технологий расчетов, программного обеспечения; Ш других доходов. Расчетно-клиринговые организации занимают центральное место в торговле производными ценными бумагами: фьючерсными контрактами и биржевыми опционами. Без них современный рынок ценных бумаг был бы просто невозможен. Взаимоотношения между расчетно-клиринговой организацией и ее членами, биржами и другими организациями строятся на основе соответствующих договоров. Членами расчетно-клиринговой организации обычно являются крупные банки и крупные финансовые компании, а также фондовые и фьючерсные биржи. Расчетно-клиринговые организации не имеют права проводить кредитные и большинство других активных операций (вкладывать деньги в ценные бумаги и т. д., в отличие от коммерческих банков. Часто расчетно-клиринговые организации не ограничивают круг своей деятельности только расчетным обслуживанием, а одновременно выполняют и услуги депозитарного характера. 5. Депозитариями называются организации, которые оказывают услуги по хранению сертификатов ценных бумаг или учету прав собственности на ценные бумаги, т.е. депозитарий ведет счета, на которых учитываются ценные бумаги, переданные ему клиентами на хранение, а также непосредственно хранит сертификаты этих ценных бумаг. Депозитарием может быть только юридическое лицо. Лицо, пользующееся услугами депозитария по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги, именуется депонентом. В процессе депозитарной деятельности между депозитарием и депонентом, заключается договор, регулирую-

49

щий их отношения (такой договор называют депозитарным договором, или договором счета депо). Депозитарный договор должен быть заключен в письменной форме. Депозитарий обязан утвердить условия осуществления им депозитарной деятельности, являющиеся неотъемлемой составной частью депозитарного договора. Заключение депозитарного договора не влечет за собой перехода к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий несет гражданско-правовую ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. На ценные бумаги депонентов не может быть обращено взыскание по обязательствам депозитария. Депозитарный договор должен содержать следующие существенные условия: а) однозначное определение предмета договора: предоставление услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги; б) порядок передачи депонентом депозитарию информации о распоряжении депонированными в депозитарии ценными бумагами депонента; в) срок действия договора; г) размер и порядок оплаты услуг депозитария, предусмотренных договором; д) фо,рму и периодичность отчетности депозитария перед депонентом; е) обязанности депозитария. Обязанности депозитария включают в себя: •регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; • ведение отдельного от других счета депо депонента с указанием даты и основания каждой операции по счету; • передача депоненту всей информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг. Если депозитарий не выполняет своих обязанностей по учету прав на ценные бумаги, в том числе по полноте и правильности записей по счетам депо, то он несет ответственность за их неисполнение. В депозитарии можно хранить ценные бумаги двумя способами: в открытом (коллективном) и закрытом (обособленном) видах. При открытом хранении сертификаты всех ценных бумаг одного выпуска хранятся «в одной куче». Нельзя сказать, какому именно из депонентов, какой именно сертификат принадлежит. Поручения на исполнение депозитарных операций

50

при таком виде хранения принимаются только с указанием числа ценных бумаг без указания их индивидуальных признаков. При закрытом хранении депозитарию известно, какие именно ценные бумаги принадлежат данному депоненту. При таком способе хранения поручения от депонента принимаются с указанием индивидуальных признаков ценных бумаг или удостоверяющих их сертификатов. Открытый способ хранения значительно технологичней и проще и именно его следует рекомендовать для организации хранения эмиссионных ценных бумаг, когда потребительские свойства разных ценных бумаг одного выпуска не отличаются друг от друга. Именно открытый способ хранения позволяет наиболее эффективно организовывать безналичные расчеты на организованных рынках. Закрытый способ хранения рекомендуется использовать в особых случаях, когда свойства ценных бумаг одного и того же выпуска могут быть различными. Например, мы можем неодобрительно относится к лотерейным розыгрышам по принадлежащим владельцам акциям, но если нам приходится учитывать ценные бумаги такого выпуска в депозитарии, то мы вынуждены организовать их закрытое хранение. Наконец, в депозитарии хранятся и ценные бумаги, принадлежащие самому депозитарию. Учет ценных бумаг открытого, закрытого хранения и собственных ценных бумаг депозитария отображается по различным счетам из плана счетов депозитария, это счета 51, 53, 50 соответственно. Итак, рассмотрев более подробнее деятельность депозитариев, можно сформулировать их основные функции. К ним относятся: • ведение счетов депо по договору с клиентом; М хранение сертификатов ценных бумаг; • выполнение роли посредника между эмитентом и инвестором, то есть депозитарий помогает клиенту, депонировавшему свои ценные бумаги, получить причитающиеся ему блага, передает всю предназначенную для него информацию, поступающую от эмитента. С другой стороны, депозитарий снимает эти обязанности с эмитента, чем облегчает ему исполнение обязательств по ценным бумагам. Например, эмитент может прибегнуть к помощи депозитария для организации заочного голосования. Таким образом, наличие депозитария как промежуточного звена в цепочке между эмитентом и инвестором может облегчить жизнь всем участникам рынка ценных бумаг. Разумеется, для того чтобы депозитарий мог полноценно выполнять свои по-

51

среднические функции, его положение должно быть «узаконено», то есть депозитарий должен быть каким-то образом включен в систему обслуживания данного выпуска ценных бумаг и признаваться в таком качестве эмитентом. Как правило, для этого депозитарий становится номинальным держателем или, заключив договор с эмитентом, головным депозитарием по данному выпуску ценных бумаг. Депозитарии могут выполнять также близкие, сопутствующие работы, например перевозка сертификатов, проверка их на подлинность и платежность. Весьма естественной деятельностью для депозитария является составление реестров владельцев именных ценных бумаг. Поскольку счета депо клиентов находятся в депозитарии, то на базе этих счетов при определенной технологии их ведения не составляет особого труда подготовить для эмитента реестр. Именно это привело во многих странах к отмиранию регистраторов как таковых. Их функции перенимаются депозитарной системой, которая делает то же самое быстрее, дешевле и эффективнее, и если искусственно не защищать регистраторов от конкуренции, то они оказываются ненужными в современной инфраструктуре фондового рынка. Вообще же различия между депозитариями и регистраторами во многом надуманны. Их объединяет одна общая обязанность — учет прав собственности на ценные бумаги. Все остальное, в сущности, второстепенно. 6. Регистраторы ведут реестр владельцев ценных бумаг, проводят сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Деятельностью по ведению реестра могут заниматься только юридические лица, которые не имеют права сами заниматься сделками с ценными бумагами. Под системой ведения реестра владельцев ценных бумаг понимается совокупность данных, зафиксированных на бумажном носителе и (или) с использованием электронной базы данных. Эта система должна обеспечить сбор и сохранение в течение установленного законодательством Российской Федерации срока информации обо всех фактах и документах, влекущих необходимость внесения изменений в систему ведения реестра владельцев ценных бумаг, и о всех действиях держателя реестра по внесению изменений. Для ценных бумаг на предъявителя система ведения реестра владельцев ценных бумаг не ведется. Реестр владельцев ценных бумаг — это часть системы ведения реестра, представляющая собой список зарегистрированных владельцев с указанием количества, номинальной стоимости и категории, принадлежащих им именных ценных бу-

52

маг, составленный по состоянию на любую установленную дату. Задача регистратора состоит в том, чтобы вовремя и без ошибок предоставлять реестр эмитенту, чтобы он мог исполнить свои обязанности перед владельцами выпущенных им ценных бумаг. Если максимально упростить ситуацию, то исполнение обязанностей эмитента по именным ценным бумагам происходит следующим образом. Сотрудники эмитента в соответствии с реестром переводят дивиденды или, например, рассылают владельцам приглашения на собрание акционеров. Это и отличает именные бумаги от предъявительских. Для предъявительской бумаги дивиденды выплачивают тому, кто пришел и предъявил сертификат, а для именной бумаги тому, кто числится в реестре. Кроме того, реестр может понадобиться руководству эмитента для того, чтобы контролировать состав владельцев, отслеживать попытки массовой скупки акций и иные недружественные действия. Владельцы и номинальные держатели ценных бумаг обязаны соблюдать правила предоставления информации в систему ведения реестра. Держателем реестра может быть эмитент или профессиональный участник рынка ценных бумаг, действующий на основании поручения эмитента. В случае если число владельцев превышает 500, держателем реестра должна быть независимая специализированная организация, являющаяся профессиональным участником рынка ценных бумаг и осуществляющая деятельность по ведению реестра. Договор на ведение реестра заключается только с одним юридическим лицом, которым является регистратор. Между регистратором и эмитентом заключается договор о ведении реестра, в котором предусматривается оплата за выполняемую работу. Со своей стороны регистратор может вести реестры владельцев ценных бумаг неограниченного числа эмитентов. Регистратор выполняет свои основные обязанности по сбору и передаче реестра эмитенту следующим образом. Как правило, регистратор ведет лицевые счета владельцев ценных бумаг. На лицевом счете указаны число принадлежащих владельцу ценных бумаг, а также вся необходимая информация о владельце. Если произошла сделка купли-продажи, то смена владельца должна быть отмечена в реестре. Таково основное свойство именных ценных бумаг. Иначе это можно сформулировать так: смена собственника именной ценной бумаги происходит в порядке, предусмотренном для уступки требования (цессии), то есть стороны сделки должны известить эмитента или регистратора о совершившейся смене собственника. Иначе эмитент будет законно продолжать исполнять свои обязан-

53

ности по отношению к прежнему владельцу. Именные ценные бумаги могут быть как документарными (с выдачей на руки сертификатов), так и бездокументарными. При бездокументарном выпуске право собственности удостоверяется записью на счете, а владелец получает на руки выписки или аналогичные документы, свидетельствующие о состоянии его счета. В этом случае можно утверждать, что регистратор учитывает права собственности инвесторов на принадлежащие им ценные бумаги. Таким образом, регистратору помимо предоставления реестра эмитенту в большинстве случаев приходится вести лицевые счета владельцев ценных бумаг и в дополнение к списку хранить еще и иную информацию. В реальности регистрационная деятельность может быть затруднена. Например, крайне неудобно, когда для регистрации каждой сделки приходится постоянно ездить к регистратору, особенно если тот расположен далеко. Это очень замедляет исполнение сделок и сильно повышает стоимость регистрации. Да и эмитенту его реестр нужен не каждый день, а лишь в определенные моменты. По всем этим причинам широкое распространение должен получить институт «номинального держателя». Номинальный держатель — это лицо, на которое в реестре записано некоторое количество ценных бумаг, тогда как на самом деле он их собственником не является. Номинальный держатель может реализовать права, закрепленные ценной бумагой, только в случае получения соответствующего полномочия от владельца. Номинальный держатель сам ведет учет реальных собственников. Если старый и новый собственники ценной бумаги открыли счета у номинального держателя, то при купле-продаже меняется состояние счетов у номинального держателя, но общее количество ценных бумаг, записанных на него, остается неизменным и состояние его счета у регистратора не меняется. Поэтому не нужно далеко ехать к регистратору и оформлять у него произведенную сделку. Смена собственника оформляется у номинального держателя. Это очень удобно, если эмитент и его регистратор находятся далеко от основных финансовых рынков. Институт номинальных держателей позволяет приблизить место оформления смены собственника к месту совершения большинства сделок и вследствие этого значительно ускорить и удешевить регистрацию сделок. В те моменты, когда эмитенту нужен полный реестр владельцев его бумаг, регистратор посылает запрос номинальному держателю, и тот предоставляет ему полный список истинных собственников, чьи счета он ведет. Если номинальный держатель не предоставляет этого списка, то он несет от-

ветственность в соответствии с законодательством Российской Федерации. Помимо своих основных функций регистраторы, как правило, исполняют и дополнительные обязанности, тесно связанные с ведением реестра. Для документарных выпусков регистратор отвечает за выдачу на руки и контроль за обращением сертификатов ценных бумаг. При смене владельца регистратор должен выписать сертификат на имя нового владельца и при этом убедиться, что сданный ему для переоформления сертификат действительно принадлежит тому, кто его сдал, а не украден и не находится в розыске. Кроме того, регистратор оформляет блокировку ценных бумаг, связанную с арестом, залогом или другими операциями. Регистратор, как правило, является агентом эмитента по выполнению корпоративных действий в отношении ценных бумаг, таких, как сплит (расщепление акций на более мелкие), консолидация, конвертация и другие. Через регистратора эмитент может передавать информационные сообщения своим инвесторам. Кроме того, если роль регистратора выполняет банк, то он может выступать в роли платежного агента эмитента. Итак, основная обязанность регистратора — своевременное предоставление реестра эмитенту. Другая обязанность регистратора, тесно связанная с основной, — ведение лицевых счетов владельцев ценных бумаг и номинальных держателей счетов, которые при бездокументарном выпуске удостоверяют право собственности на ценные бумаги. Таким образом, в деятельности регистратора, как правило, совмещаются две основные обязанности — составлять реестры для эмитента и учитывать права собственности инвесторов на ценные бумаги. 7. Организаторы торговли на рынке ценных бумаг предоставляют услуги, непосредственно способствующие заключению гражданско-правовых сделок. Они обязаны раскрывать следующую информацию любому заинтересованному лицу: • правила допуска к торгам участников ценных бумаг; • правила допуска к торгам ценных бумаг; • правила заключения и сверки сделок; Ш правила регистрации сделок; • порядок исполнения сделок; 0 правила, ограничивающие манипулирование ценами; • расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг; • порядок внесения изменений и дополнений в вышеперечисленную информацию; • список ценных бумаг, допущенных к торгам.

55

По каждой сделке, заключенной в соответствии с установленными правилами, любому заинтересованному лицу предоставляется информация о дате и времени заключения сделки, цене одной ценной бумаги, количестве ценных бумаг, а также о наименовании и государственном регистрационном номере ценных бумаг. Указанная информация должна быть доступной для должностных лиц подразделений, обеспечивающих контроль за соблюдением правил организатора торговли, манипулированием ценами и использованием служебной информации, а также должностных лиц Федеральной комиссии или лиц, уполномоченных Федеральной комиссией для проведения проверок деятельности организаторов торговли. Организатор торговли обязан обеспечивать конфиденциальность информации, составляющей коммерческую тайну. Организатор торговли обязан принимать и соблюдать меры по обеспечению надежности раскрываемой информации, которые должны предусматривать использование паролей и других средств, ограничивающих доступ к системам. Поэтому должно быть четко определены время и место расположения и характера доступа к этим системам, также должна осуществляться процедура надзора для разумного обеспечения честности служащих, ответственных за сбор, проверку, раскрытие и распространение информации. Итак, рассмотрев более подробно деятельность организаторов торговли на рынке ценных бумаг, можно сделать вывод, что они должны содействовать открытости рынка ценных бумаг. 8. В качестве профессиональных участников на рынке ценных бумаг могут выступать джобберы — консультанты по проблемам конъюнктуры рынка ценных бумаг, которые впервые появились в Лондонском Сити. Их деятельность потребовалась в связи с постоянным расширением масштабов и структуры рынка ценных бумаг, усложнением операций на этом рынке. В депозитариях и других местах хранения находится огромное количество ценных бумаг, выпущенных различными эмитентами, в разное время и наделенных несхожими свойствами. Джобберы нужны не только для того, чтобы правильно оценить инвестиционные качества уже выпущенных ценных бумаг, но и для того, чтобы помочь эмитентам осуществлять их новые выпуски. Они не только дают разовые консультации, но и решают сложные проблемы рынка ценных бумаг (делают прогнозы изменения курсов акций, определяют перспективы развития отдельных отраслей экономики, анализируют нало-

56

говую политику). Для этого они создают временные исследовательские коллективы из числа экономистов, банковских работников и других специалистов. Брокеры и дилеры, если они подготавливают крупные операции на рынке ценных бумаг, чтобы уменьшить риск, предпочитают при оценке всех возможных вариантов пользоваться услугами джобберов, специализирующихся на отдельных видах ценных бумаг и операциях с ними. Услуги джобберов принадлежат к числу наиболее высокооплачиваемых, потому что они знают все точности налогового законодательства, следят за рыночной конъюнктурой и применяют свои знания для помощи клиентам в достижении их целей, которые так необходимы. Таким образом, рассмотрев в этой главе деятельность основных профессиональных участников на рынке ценных бумаг, можно сделать вывод, что в последние годы в нашей стране число профессионалов рынка ценных бумаг значительно возросло и только их взаимодействие может обеспечить стабилизацию рынка и повысить ликвидность ценных бумаг. Кроме того, следует отметить, что рынок ценных бумаг обслуживают также банковские служащие, работники инвестиционных фондов и компаний, особенности деятельности которых будут рассматриваться в следующем параграфе, непосредственно связанном с профессиональной деятельностью в России. 2.2. Особенности профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в России В каждой стране круг участников рынка ценных бумаг, а также условия их участия в работе рынка определяются государством. Государственное законодательство в этой сфере отражает специфику состояния производства и финансов страны и в случае экономического кризиса претерпевает изменения. В России функционирование рынка ценных бумаг и состав его участников определены, прежде всего, федеральными законами «О рынке ценных бумаг», «Об акционерных обществах», а также рядом других нормативных документов. В качестве потенциальных и действующих участников рынка ценных бумаг в России в 1995 году выступало около 40 тысяч акционерных обществ. Из них 69% составляли приватизированные предприятия, 31% — вновь созданные акционерные общества, не связанные с приватизацией (эмиссионная

57

активность у новых акционерных обществ значительно больше, чем у приватизированных, руководство которых сдерживает эмиссии, чтобы не потерять контроль над обществом). Многие акционерные общества имеют высокую ликвидность своих активов. Так, из 100 акционерных обществ с наибольшей активностью 43% составляют предприятия нефтегазовой промышленности, 17% - металлургические, 14% - энергетические, 8% — пароходства, 6% — связь, 4% — автомобилестроение, 2% — лесоперерабатывающие и 6% — прочие. Участниками рынка ценных бумаг являются около 2400 коммерческих банков (банки универсальные, которые сочетают коммерческую и инвестиционную деятельность), более 3000 небанковских инвестиционных институтов, имеющих лицензии финансового брокера, инвестиционного банка и инвестиционного консультанта. В качестве дилерско-брокерской сети действуют Центральный банк (около 90 территориальных управлений) и Сберегательный банк России (42 тысячи территориальных банков, отделений и филиалов). При этом банки многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам капиталов, активов и финансовых операций. К тому же многие небанковские финансовые компании являются дочерними предприятиями банков. Профессиональная деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется по общим банковским лицензиям, выдаваемым Банком России. При этом предполагается, что Банк России как единый надзорный и контрольный орган имеет все полномочия проверять и, при необходимости, регламентировать профессиональную деятельность банков, в том числе на рынке ценных бумаг. У Банка России для этого есть возможность требовать обычную и специальную отчетность, право назначать банковские проверки и, при необходимости, применять к банкам санкции (как легкие, так и серьезные, вплоть до отзыва лицензии и ликвидации банка). Кроме того, по действующему российскому валютному законодательству только банки, получившие на основании лицензии Банка России право на ведение валютных операций, могут беспрепятственно осуществлять как профессиональную, так и непрофессиональную деятельность на зарубежных финансовых рынках. При этом Банк России применяет ряд встроенных ограничений на инвестиционные операции банков — повышенные коэффициенты рисковости при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, а также значительные требования к созданию внутрен-

58

них банковских резервов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги. Другие финансовые небанковские организации, чья деятельность разрешена в России, не имеют аналогичных ограничений. В соответствии с новой редакцией Закона РФ «О банках и банковской деятельности» (статья 6), вступившего в силу в 1996 году, банки могут осуществлять профессиональные виды деятельности на фондовом рынке «в соответствии с федеральными законами». При этом в отличие от старой редакции этого закона, профессиональные операции на фондовом рынке более не являются имманентно банковскими. Банк России более будет не вправе выдавать лицензии банкам на ведение этих видов деятельности. Исключение будет составлять лицензируемая Банком России деятельность расчетных центров и клиринговых организаций. В начале 1996 года в России существовало более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж (5 крупнейших бирж находятся в Москве). Ежедневно на биржах совершаются сделки по купле-продаже товаров и ценных бумаг. Именно на биржах устанавливаются важнейшие курсы валют, цены на золото, курсы государственных обязательств и акций частных компаний — от крупнейших транснациональных корпораций до средних и малых компаний, чьи акции официально приняты к котировке на фондовой бирже. Современная биржа — это большое здание, оснащенное новейшей телекоммуникационной аппаратурой, обеспечивающей быструю связь с любым лицом или учреждением, выступающим на бирже. В уставных капиталах бирж значительна доля банковских инвестиций. На товарных и валютных биржах быстро развиваются фьючерсные и опционные операции. Кроме того, растет и сеть институциональных инвесторов: число инвестиционных фондов превысило 600 (из них 20-30 — крупные), существует более 100 негосударственных пенсионных фондов, около 1000 страховых компаний (реально, однако, действует не более 30—40% из них). В 1995 г. началось создание паевых инвестиционных фондов (ПИФ), объединяющих чековые инвестиционные фонды, финансово-промышленные группы и т. д. ПИФ должны создать привлекательную для инвесторов сферу деятельности, привлечь иностранный капитал. В их состав могут входить брокерско-дилерские фирмы, регистраторы, депозитарии, рекламные агентства и так далее. По прогнозам, в России в бли-

59

жайшей перспективе будет создано около 20 ПИФ, которые смогут контролировать капитал в размере 2 миллиардов долларов (10% свободного капитала страны). Важнейшим поставщиком ценных бумаг на рынок служит Российский фонд федерального имущества (РФФИ), созданный для продажи акций приватизируемых предприятий, являющихся объектами федеральной собственности. Всего РФФИ должен реализовать акции примерно 80% всех создаваемых на базе этой собственности акционерных обществ. Для этой же цели функционирует более 90 фондов имущества республиканского, краевого, областного и городского значения, реализующих акции предприятий различного уровня собственности. Участниками рынка ценных бумаг выступают также организации, входящие в депозитарно-клиринговую сеть, использующие несколько телекоммуникационных сетей, действующих в национальном масштабе. Все участники рынка ценных бумаг постоянно нуждаются в подробной информации о его состоянии. Обязанность собирать и распространять информацию лежит на всех участниках рынка ценных бумаг, но, прежде всего, на Центральном банке РФ, передающем ее примерно в 300 региональных информационных центров. Центральный банк РФ должен передавать только открытую информацию, не нарушающую коммерческую тайну. Задача — обеспечить доступ к этой информации всем участникам рынка (плата за информацию не должна превышать стоимость ее распространения). Раскрытие информации является эффективным средством защиты интересов инвесторов, поскольку позволяет им принимать взвешенные инвестиционные решения. В 1998 году Федеральная Комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) России в целом закончила формирование нормативной правовой базы, регулирующей раскрытие информации на рынке ценных бумаг и тем не менее для российского фондового рынка 1998 год стал годом тяжелых испытаний. Мировой финансовый кризис, начавшийся еще в 1997 году, наиболее сильно ударил по развивающимся рынкам, к которым относится и Россия. В то же время драматическое падение российского рынка ценных бумаг в 1998 году было вызвано не столько «азиатским кризисом» и снижением мировых цен на нефть, сколько внутренними причинами — валютным кризисом, кризисом банковской системы и, прежде всего, кризисом государственного долга (особенно внутреннего). Быстрое нарастание внутреннего государственного долга началось с 1995 года, в первую очередь, за счет заимствований

60

на рынке государственных ценных бумаг — заимствований по сверхвысоким ценам и на короткий срок. В это время система регулирования государственного долга практически отсутствовала. К началу 1998 года внутренний долг увеличился до 19,4% ВВП, а к середине 1998 года — до 25,6% (в годовом исчислении). Увеличение внутреннего долга вызвало соответствующий рост расходов на его обслуживание. Так, средства, необходимые ежемесячно только для погашения ранее выпущенных облигаций (без учета купонных выплат по двух-трехлетним купонным бумагам, ОФЗ), достигли в первой половине 1998 года 10-15% месячного ВВП, или были больше, чем все месячные доходы федерального бюджета. Ситуация на рынке государственного долга усугублялась длительной задержкой в проведении необходимой девальвации рубля: в результате инвесторы «закладывали» риск девальвации в цену государственных бумаг, что, в свою очередь, через рост их доходности вело к падению рынка акций. Большая доля нерезидентов на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг требовала проведения взвешенной политики управления золотовалютными резервами страны и регулирования валютного курса в соответствии с реальным экономическим развитием. В 1997 году и на протяжении большей части 1998 года этого практически не было. Дополнительной причиной ухудшения ситуации в России явилось серьезное обострение банковского кризиса в августе 1998 года, вызванное падением котировок российских государственных ценных бумаг, служивших обеспечением кредитов, выданных российским банкам зарубежными банками. В результате возникли дополнительные финансовые требования к российским, банкам со стороны нерезидентов. Для довнесения средств банки предприняли продажи имеющихся в их портфелях ценных бумаг с последующей конвертацией вырученных средств в валюту. Такие действия вызвали новую волну падения цен на ГКО-ОФЗ и акции. Увеличилась доходность государственных обязательств, ускорилось падение рынка корпоративных ценных бумаг. За время, прошедшее с момента выделения стабилизационного кредита МВФ до 17 августа, индекс РТС-Интерфакс упал почти на 30%. В условиях быстрого сокращения валютных резервов Банка России неизбежным, хотя и очень запоздалым выходом из создавшегося положения стала девальвация рубля. Однако другие решения, также принятые 17 августа 1998 года (приостановление обращения ГКО-ОФЗ, незаконное введение трехмесячного моратория на погашение внешних долгов российс-

61

ких банков и принудительная реструктуризация долгов по ГКООФЗ) серьезно подорвали инвестиционную привлекательность России и поставили в чрезвычайно сложное положение профессиональных участников рынка ценных бумаг, привели к параличу банковской системы, резкому сокращению объемов производства и экспортно-импортных операций, ухудшению финансового положения участников рынка и, в целом, ухудшили общие условия хозяйствования в России. В этой ситуации очень быстро произошли драматическое падение объемов торговли корпоративными ценными бумагами (рынок «замерз») и почти полная потеря ими ликвидности. Последующий период (сентябрь-декабрь 1998 года) можно охарактеризовать как период посткризисной стагнации рынка, вызванной, в частности, тем, что вплоть до конца 1998 года оставались нерешенными принципиально важные вопросы: • не была принята окончательная схема реструктуризации государственного долга; • отсутствовала ясная программа реструктурирования банковского сектора; • сохранилась общая социально-экономическая неопределенность относительно перспектив развития экономики России в 1999 году, связанная прежде всего с проблемами бюджета. Кроме того, финансовый кризис стал серьезным испытанием для профессиональных участников рынка ценных бумаг и институтов коллективного инвестирования: • профессиональные участники рынка ценных бумаг, имевшие вложения в государственные ценные бумаги, понесли значительные потери; • резкое падение ликвидности уменьшило возможности для осуществления бизнеса, появилась явная тенденция сокращения числа профессиональных участников рынка ценных бумаг и числа занятых в индустрии фондового рынка; • институты коллективного инвестирования, добровольно или в соответствии с требованиями российского законодательства державшие часть средств в государственных ценных бумагах, оказались на гране банкротства. В условиях ухода иностранных инвесторов остро проявился кризис организованного дилерского рынка, существовавшего в рамках НП «Российская торговая система», тогда как биржи — в первую очередь НП «Московская фондовая биржа» и закрытое акционерное общество «Московская межбанковская

62

валютная биржа» — в условиях кризиса оказались более жизнеспособными. В то же время финансовый кризис способствовал концентрации профессиональных участников рынка ценных бумаг и укрупнению специализированных регистраторов. Несмотря на кризисное состояние российского финансового рынка, ФКЦБ России продолжает деятельность по развитию нормативной правовой базы рынка ценных бумаг и осуществлению конкретных действий по защите прав акционеров (инвесторов). Кроме того, ФКЦБ России принимает конкретные антикризисные решения для защиты профессиональных участников рынка ценных бумаг и коллективных инвесторов, а также осуществляет ряд мер по восстановлению доверия к российскому финансовому рынку, включая внесение в Правительство Российской Федерации конкретных предложений по изменению ситуации, вызванной решениями 17 августа 1998 года. Ситуация, возникшая на фондовом рынке в 1998 году, поставила в очень затруднительное положение профессиональных участников рынка ценных бумаг, но хочется верить, что согласованные и ответственные действия регулирующих органов и профессиональных участников способны предотвратить кризис на фондовом рынке и обеспечить права инвесторов. 2.3. Лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Все виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг осуществляются на основании специального разрешения — лицензии, выдаваемой ФКЦБ или уполномоченными ею органами на основании генеральной лицензии. Органы, выдавшие лицензии, контролируют деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг и принимают решение об отзыве выданной лицензии при нарушении законодательства РФ о ценных бумагах. Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг лицензируется тремя видами лицензий: лицензией профессионального участника рынка ценных бумаг, лицензией на осуществление деятельности по ведению реестра, лицензией фондовой биржи. В соответствии с лицензией, с учетом требований и ограничений по совмещению отдельных видов профессиональной деятельности, предусмотренных Положением «О лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке цен-

63

ных бумаг РФ», профессиональные участники вправе осуществлять следующие виды профессиональной деятельности: а брокерская деятельность; Ш дилерская деятельность; • деятельность по управлению ценными бумагами; • деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг; • депозитарная деятельность; • клиринговая деятельность. Лицензия, выданная профессиональному участнику, не может быть передана другому лицу. Брокерская деятельность, дилерская деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами и депозитарная деятельность могут осуществляться одной организацией, имеющей лицензию на осуществление соответствующих видов профессиональной деятельности с учетом требований, предъявляемых к профессиональным участникам, которые должны соблюдаться ими в течение всего срока действия лицензии. Рассмотрим особенности лицензирования по видам профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Лицензия на осуществление брокерской деятельности, и (или) дилерской деятельности, и (или) деятельности по управлению ценными бумагами может быть выдана коммерческой организации, созданной в форме акционерного общества или общества с ограниченной ответственностью, зарегистрированной в соответствии с законодательством РФ. Организации, осуществляющие данные виды деятельности, обязаны иметь штатного сотрудника, ответственного за ведение системы внутреннего учета и внутренней отчетности. Лицензия на осуществление указанных видов деятельности выдается на срок до трех лет. Деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг осуществляется на основании лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг либо лицензии фондовой биржи, которые выдаются ФКЦБ. Лицензия на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг может быть выдана только коммерческой организации, созданной в форме закрытого акционерного общества, или некоммерческому партнерству, зарегистрированным в соответствии с законодательством РФ. Лицензия фондовой биржи может быть выдана только некоммерческому партнерству, зарегистрированному в соответствии с законодательством РФ. •

64

Лицензия на осуществление деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг и лицензия фондовой биржи выдаются на срок до десяти лет. При совмещении данной деятельности с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг лицензия выдается на срок до трех лет. Депозитарную деятельность вправе осуществлять только юридические лица, созданные в форме акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, некоммерческой организации, а также федеральные государственные унитарные предприятия. Депозитарий вправе выполнять функции расчетного депозитария, то есть осуществлять проведение всех операции по счетам депо участников рынка ценных бумаг при исполнении сделок, совершенных через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих соответствующую лицензию ФКЦБ. Функции расчетного депозитария вправе выполнять только некоммерческая организация. Число участников (учредителей) расчетного депозитария не может быть менее пяти. При совмещении депозитарной'деятельности с иными видами профессиональной деятельности депозитарная деятельность должна осуществляться отдельным подразделением юридического лица, для которого указанная деятельность являет*ся исключительной. Лицензия на осуществление депозитарной деятельности выдается на срок до трех лет. Клиринговую деятельность вправе осуществлять только юридические лица, созданные в форме закрытого акционерного общества, а также некоммерческого партнерства. Функции клирингового центра вправе выполнять только организация, созданная в форме некоммерческого партнерства. Клиринговая организация, выполняющая функции клирингового центра, обязана создать службу внутреннего контроля в соответствии с требованиями нормативных актов ФКЦБ. Лицензия на осуществление клиринговой деятельности выдается ФКЦБ на срок до трех лет. В случае нарушения законодательства РФ о ценных бумагах, лицензирующие органы вправе приостанавливать действие или аннулировать лицензии профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым они ранее выдали лицензии. Профессиональный участник, действие лицензии которого приостановлено, обязан приостановить осуществление указанных в лицензии видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг до принятия ФКЦБ или лицензирующим органом решения о возобновлении действия лицензии.

65 3— Ценные бумаги

ФКЦБ после принятия решения о приостановлении, возобновлении действия, аннулирования лицензии или получения копии документально оформленного решения лицензирующего органа вносит запись в Единый реестр выданных, приостановленных и аннулированных лицензий профессиональных участников. 2.4. Совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг основывается на Положении «Об особенностях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской деятельности и деятельности по доверительному управлению ценными бумагами с операциями по централизованному клирингу, депозитарному и расчетному обслуживанию». Это Положение разработано с целью минимизации рисков, связанных с совмещением видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, с целью предотвращения конфликта интересов, который может возникнуть у профессиональных участников в процессе обслуживания организованных рынков ценных бумаг, а также в целях поддержания стабильности рынка ценных < бумаг. Рассмотрим особенности совмещения видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Прежде всего, необходимо отметить, что осуществление деятельности по ведению реестра не допускает ее совмещения с другими видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Так называемое выделение независимых регистраторов является особенностью только нашей российской практики, на Западе же такого разделения не существует. Клиринговая деятельность предусматривает совмещение с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Она может совмещаться с депозитарной деятельностью или деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг. Профессиональные участники рынка ценных бумаг вправе совмещать брокерскую, дилерскую, депозитарную деятельность и деятельность по доверительному управлению ценными бумагами с клиринговой деятельностью на рынке ценных бумаг за исключением услуг по централизованному клирингу. Депозитарная деятельность также предусматривает совмещение с другими видами профессиональной деятельности на

3-2

рынке ценных бумаг. В случае совмещения депозитарной деятельности с иной профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг депозитарий обязан уведомлять своих клиентов (депонентов) об этом. Лицо, намеревающееся стать клиентом депозитария, должно быть уведомлено о таком совмещении до заключения депозитарного договора. При совмещении депозитарной деятельности с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также в случае, если депозитарная деятельность осуществляется банком или иной кредитной организацией, она должна осуществляться отдельным подразделением юридического лица, для которого данная деятельность является исключительной. Кроме того, указанное юридическое лицо должно утвердить и соблюдать процедуры, препятствующие использованию информации, полученной в связи с осуществлением депозитарной деятельности в целях, не связанных с этой деятельностью. Нормативными правовыми актами могут быть установлены дополнительные требования к юридическим лицам, осуществляющим такое совмещение, в целях предупреждения конфликтов интересов. Профессиональный участник рынка ценных бумаг, который совмещает на основании соответствующей лицензии депозитарную деятельность и (или) клиринговую деятельность с брокерской или дилерской деятельностью на рынке ценных бумаг или с деятельностью по доверительному управлению ценными бумагами с 1 июня 1998 года не может выполнять операции: • расчетного депозитария, то есть организовывать централизованное депозитарное обслуживание сделок с ценными бумагами, заключаемых между профессиональными участниками рынка ценных бумаг на фондовых биржах или у других организаторов торговли на рынке ценных бумаг, осуществлять переводы ценных бумаг по депозитарным счетам профессиональных участников рынка ценных бумаг по итогам таких сделок; • клирингового центра, то есть организовывать централизованный клиринг обязательств между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, вытекающих из указанных выше сделок; • расчетного центра, то есть организовывать централизованные денежные расчеты (переводы) между профессиональными участниками рынка ценных бумаг по итогам указанных выше сделок.

67 з-

Профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие функции расчетных депозитариев, клиринговых центров по сделкам с ценными бумагами, не вправе осуществлять брокерскую, дилерскую деятельность, а также деятельность по доверительному управлению ценными бумагами. Брокерская, дилерская деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами могут совмещаться с совершением на рынке ценных бумаг фьючерсных, опционных и иных срочных сделок. Деятельность по управлению ценными бумагами также может совмещаться с деятельностью по доверительному управлению имуществом паевых инвестиционных фондов, управлению активами негосударственных пенсионных фондов и (или) деятельностью по управлению инвестиционными фондами. В случае такого совмещения деятельность по управлению ценными бумагами не может совмещаться с брокерской, дилерской и депозитарной деятельностью. Совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами предпринимательской деятельности, не предусмотренное законодательством РФ не допускается. В случае невыполнения вышеизложенных особенностей и ограничений совмещения профессиональной деятельности к профессиональному участнику рынку ценных бумаг — нарушителю применяются санкции в виде лишения лицензии на право осуществления всех видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также другие правовые меры, предусмотренные ФКЦБ. 2.5. Проблемы государственного регулирования профессиональной деятельности На данном этапе развития рынка ценных бумаг в России сформировались и оформились правовые, экономические и организационные основы для его планомерного развития, в том числе: • приняты федеральные законы, формирующие нормативную правовую основу рынка; • издан ряд указов Президента РФ и постановлений Правительства РФ, способствующих быстрому развитию нормативной базы рынка; • создан единый орган государственного регулирования рынка — Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг;

68 3-4

• появилось значительное количество профессиональных участников рынка, имеющих опыт практической работы на нем; 0 сформированы основы для развития коллективных инвестиций; • разработана Комплексная программа защиты прав акционеров и вкладчиков. Вместе с тем остается нерешенным ряд значительных проблем, основными из которых являются: • низкий уровень капитализации рынка и ликвидности ценных бумаг мелких и средних эмитентов; • высокая стоимость заимствований на рынке государственного долга; • отставание в развитии инфраструктуры рынка, в том числе информационной и телекоммуникационной систем, недоиспользование возможностей отечественных систем в этой сфере, недостаточный уровень развития инфраструктуры с точки зрения снижения рисков и их качества, а также комплекса предоставляемых услуг; М слабое развитие нормативной правовой базы, устанавливающей ответственность за правонарушения на рынке, недостаточность полномочий органов государственного регулирования по привлечению к ответственности организаций и лиц, нарушающих законодательство РФ и правовые нормы на рынке, непроработанность вопросов взаимодействия регулирующих органов с правоохранительными органами и судебной системой. Выделим следующие проблемы, стоящие перед органами государственного регулирования и профессиональными участниками: 1. Поддержание и повышение ликвидности рынка, так как появилась явная тенденция сокращения профессиональных участников рынка ценных бумаг, в связи с резким падением ликвидности. 2. Предотвращение конфликтов интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. 3. Раскрытие информации профессиональными участниками рынка ценных бумаг. 4. Установление процедур внутреннего контроля профессиональных участников рынка ценных бумаг. 5. Минимизация негативных последствий финансового кризиса для профессиональных участников рынка ценных бумаг.

69

6. Снижение рисков профессиональных участников рынка ценных бумаг и усиление защиты их клиентов в условиях кризиса. 7. Повышение уровня профессиональной квалификации участников рынка ценных бумаг. 8. Незаконная профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг. Для решения этих проблем необходимо обеспечить активную государственную политику, направленную на дальнейшее развитие самостоятельного российского рынка ценных бумаг, отвечающего национальным интересам России, интегрированного в мировой фондовый рынок и обеспечивающего привлечение инвестиций в российскую экономику.

-

•

Глава 3 Деятельность фондовой биржи на рынке ценных бумаг 3.1. Этапы развития российской фондовой биржи Рассматривая развитие рынка ценных бумаг в историческом аспекте, можно выделить несколько периодов. Во-первых, дореволюционный (до 1917 года), затем советский период (со времен НЭПа и в последующие годы) и, наконец, современный этап, начавшийся с приватизации государственной собственности. Все эти этапы имеют свою специфику, связанную с условиями их формирования, есть и некоторые общие черты, которые позволяют лучше понять и оценить современные процессы развития фондового рынка. Рынок ценных бумаг, функционировавший в Российской империи, играл важную роль в экономической жизни страны. Он был непосредственно связан с состоянием промышленности, сельского хозяйства, транспорта и вообще с политико-экономическим и финансовым положением России. Его возникновение и становление говорило о том, что Россия плавно входила в круг развитых промышленных держав, поднималась на новый уровень социально-экономического развития, требовавшего аккумуляции денежных накоплений промышленников, купцов, банков, обычных граждан и направления этих средств на производительное потребление. Исторической точкой отсчета возникновения Российского фондового рынка можно считать 1769 год, когда в Амстердаме был размещен первый выпуск Российского государственного займа. Первоначально потребности государства в необходимых финансовых ресурсах удовлетворялись большей частью за счет распространения крупных государственных займов на иностранных рынках. Собственно на российском рынке государственные долговые бумаги появились значительно позже, лишь сорок лет спустя, в 1809 году. Условия выпуска и основные правила были определены Высочайшим указом от 25 марта 1809 года, согласно которому размер дохода был определен в 6% годовых плюс 1% грация

71

(премия). Доходность на государственные ценные бумаги была выше, чем та, которую предоставляли государственные кредитные учреждения. Однако последние имели более глубокие традиции, пользовались доверием у населения, разветвленная сеть делала их доступной и удобной для широкой публики. Поэтому для успешного размещения выпуска его владельцам предоставлялись определенные льготы. Так, облигации могли приниматься в залог по всем подрядам и откупам, в определенной части приниматься в уплату казенных сборов и таможенных пошлин. Процент и грация по облигациям выплачивались ежегодно вперед за год. Несмотря на определенные трудности, связанные со становлением рынка государственных долговых обязательств, в период с 1809 по 1816 год было выпущено бумаг на сумму 354 млн руб. Успешное размещение первых займов положило начало регулярному использованию этого источника финансирования государственной казны. Однако до середины прошлого века внутренние государственные займы покрывали лишь около 10% государственного долга, остальное казна получала за счет размещения российских займов за рубежом. Государственные процентные бумаги были широко представлены на российском фондовом рынке в биржевом и внебиржевом обороте. В 30-х годах на фондовом рынке появляются в обращении акции и облигации частных компаний, выпуск и обращение которых регулировались принятым в 1836 году Законом «О промышленных обществах». Однако их оборот по сравнению с государственными процентными бумагами и аналогичными бумагами на западном фондовом рынке был незначителен, что, в общем-то, соответствовало определенному уровню развития капитализма в России в тот период. К 1911 году насчитывалось 1617 акционерных компаний, из них на Петербургской бирже котировались акции лишь 275. Сделки совершались главным образом с акциями железных дорог, коммерческих и земельных банков, нефтяных и металлургических предприятий, страховых компаний. Реформы третьей четверти прошлого века создали предпосылки для появления на фондовом рынке долговых обязательств местных органов власти. Их появление диктовалось острой нехваткой средств для развития местной культурно-хозяйственной жизни.

72

Доходность на эти бумаги, как правило, устанавливалась выше, чем по государственным долговым обязательствам, однако с последними они не могли конкурировать. Во-первых, это было вызвано ограниченностью их хождения как на биржевом, так и уличном рынке. География их обращения была ограничена тем регионом, где их выпускали. Во-вторых, они имели длительные сроки погашения в 39 и 49 лет, а иногда и еще больше. К началу 1913 года облигационные займы имелись у 65 городов, однако более 80% сумм по займам приходилось на 8 крупнейших городов, в том числе Москву и Санкт-Петербург. Значительная часть этих займов размещалась на зарубежных рынках из-за отсутствия необходимых финансовых ресурсов на местах. Таким образом, на российском фондовом рынке были представлены государственные долговые обязательства, долговые обязательства городов, акции и облигации промышленных и транспортных предприятий. Государственные бумаги выпускались правительством как именные, так и на предъявителя. С 1906 года владелец предъявительских облигаций государственных займов получал возможность заменить их на именные облигации или так называемые удостоверения именной записи. Если в первом случае проценты выплачивались предъявителю купона, то проценты по удостоверению именной записи выплачивались только тому лицу, на чье имя было выписано удостоверение или на его поверенного в делах. До 1895 года Министерство финансов не принимало никаких заявлений об утрате купонов, затем по правилам, принятым в 1895 году, если владелец ценной бумаги мог доказать время приобретения, время утраты и обстоятельства, при которых утрачена ценная бумага, то можно было рассчитывать на получение капитала и процентов по нему. Поэтому именные ценные бумаги считались более надежными и давали гарантию прочности владения ценной бумагой. Обращение предъявительских ценных бумаг в именные и наоборот производила Государственная комиссия погашения долгов. Для поощрения развития именных бумаг при превращении предъявительских в именные все расходы относились на казенный счет, а при обратном превращении — на счет владельца бумаги. По законодательству Российской империи акции были именными бумагами. Но поскольку устав акционерного общества являлся законодательным актом, положения которого имели при-

73

оритет над положениями общего законодательства, то во многих случаях уставами АО делались исключения в пользу акций на предъявителя. Поэтому на рынке ценных бумаг преобладали предъявительские акции, причем доля последних постоянно росла. Так, если в 1910 году соотношение между именными и предъявительскими бумагами было 1:2, тов1912г.— уже 1:3. Торговля ценными бумагами осуществлялась на товарных биржах и через Государственный банк России. Продажа государственных облигаций проводилась главным образом через Государственный банк при активном посредничестве коммерческих банков. Первоначально операции с ценными бумагами на биржах осуществлялись в соответствии с правилами биржевой торговли, конкретных бирж. Крупнейшей биржей, осуществлявшей фондовые операции, была Санкт-Петербургская, на которой торговля ценными бумагами началась после выпуска первых государственных займов. На ней были приняты в 1883 году и первые правила, регулирующие операции с ценными бумагами. В 1891 году аналогичные правила были приняты на Московской бирже. Кроме столичных бирж операции с фондовыми ценностями вели Варшавская, Киевская, Одесская, Харьковская и Рижская биржи. Согласно правилам биржевая публика фондового отдела состояла из: • действительных членов: Ш постоянных посетителей; • гостей. Кроме того, фондовый отдел посещался представителями Министерства финансов как для осуществления надзора, так и для осуществления сделок с фондами и валютой за счет государственного банка и государственного казначейства: Действительными членами могли быть только представители банков, банкирских контор и лица, имевшие промысловое свидетельство первого разряда на производство банкирских операций. Действительные члены имели право заключать сделки на бирже через своего уполномоченного и подручных, не прибегая к посредничеству маклеров. В отличие от действительных членов постоянные посетители, кроме права присутствия на биржевом собрании, имели право заключения сделок через посредничество фондовых маклеров. Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие промысловое свидетельство первой гильдии. Гости допускались на биржу по рекомендации действительных членов, уплачивали за каждое посещение по рублю и были лишены права заключать сделки.

74

Все остальные могли совершать сделки путем открытия специального (онкольного) счета в банке, на который клиент вносил средства для покупки ценных бумаг (не менее 100 руб.), при этом банк мог закупить бумаг на сумму, в 5-8 раз большую вложенных средств. Купленные на деньги клиента бумаги оставались в банке в залог, он получал по ним дивиденды и распоряжался ими по своему усмотрению. На деньги, вложенные на онкольные счета, клиенту начислялись установленные проценты, а за сумму, на которую банк кредитовал своего клиента, купив для него ценные бумаги, брал до 8% годовых. Эта система обслуживания клиентов была выгодна банкам, так как давала возможность обогащаться за счет мелких инвесторов. Покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене были запрещены. Несмотря на то что указанное правило было отменено законом в 1893 году, срочная торговля на российских биржах так и не получила широкого распространения. Высшим органом управления фондового отдела биржи являлось общее собрание действительных членов, состав совета утверждался Министерством финансов, которое к тому же оставляло за собой право изменять состав совета по своему усмотрению. Совет фондового отдела определял распорядок собраний, издавал правила биржевых сделок, определял маклерскую таксу, разрешал возникающие при сделках споры, принимал решения о допущении ценных бумаг к котировке. Фондовые маклеры назначались Министерством финансов по представлению Совета фондового отдела. Маклерам запрещалось совершать сделки за свой счет, они выступали только посредниками. Для получения должности маклер должен был удовлетворять определенным нравственным критериям и внести залог 1500 руб. По сделкам с ценными бумагами маклер получал вознаграждение в размере 0,1% по сделкам с фондами с обеих сторон, с иностранных переводных векселей — 0,1% со стороны продавца, по внутренним учетным векселям — от 1/32 до 18% в зависимости от срока векселя с той и другой стороны сделки. О всех совершаемых сделках маклеры обязаны были сообщать котировальной комиссии. На основе этих сведений составлялись официальные котировочные бюллетени, которые передавались в Министерство финансов и публиковались в «Биржевых ведомостях» и «Торгово-промышленной газете».

75

Международный политический кризис в 1914 году, приведший к началу первой мировой войны, вызвал небывалую панику на европейских биржах. В течение нескольких дней после объявления войны прекратили операции с ценными бумагами российские биржи. Операции с ценными бумагами оказались дезорганизованными. С конца 1914 года в Петербурге, а также в Москве и Киеве начали проходить частные биржевые собрания для осуществления сделок с ценными бумагами. Массовый характер они стали принимать в Петербурге весной и летом 1915 году в помещениях биржи и некоторых крупных акционерных банков. В конце 1916 году началось некоторое оживление на фондовом рынке, что явилось неожиданным для правительства. ^Открытие официальной фондовой биржи оттягивалось Министерством финансов в ожидании решения принципиальных вопросов правительственной политики в отношении частных эмиссий и стабилизации конъюнктуры на фондовом рынке. В январе 1917 году вновь была открыта Петербургская фондовая биржа. Временным правительством воспрещались срочные сделки, объектом сделок могли быть только ценные бумаги, круг участников биржевых собраний ограничивался («гости» не допускались, иностранные подданные — только с разрешения Министерства финансов). Для упрощения взаимных расчетов акционерных банков по покупкам и продажам ценных бумаг при Петербургской конторе Государственного банка был утвержден фондовый расчетный отдел. При этом имелось в виду, что все биржевые сделки без исключения будут подлежать регистрации и контролю со стороны представителей Министерства финансов. Нестабильная политическая ситуация привела к тому, что биржа просуществовала всего месяц. После революции рынок ценных бумаг фактически прекратил свое существование. Декретом советского правительства уже 23 декабря 1917 года были запрещены все операции с ценными бумагами и в начале 1918 года были аннулированы государственные займы. С переходом к НЭПу были сняты ограничения на частную предпринимательскую деятельность, появились государственные и смешанные акционерные общества. Государство прибегало к акционированию предприятий для привлечения частного капитала. Несмотря на небольшое количество акционерных обществ, они имели важное экономическое значение. В 1927 году только уставный капитал 86 частных акционерных обществ составлял 12,6 млн руб. В период НЭПа товарные биржи и фондовые отделы при биржах существовали с 1921 по 1930 год. Организация фондо-

76

вых бирж в СССР была предусмотрена постановлением ВЦИК и СНК о валютных операциях. В фондовых отделах допускались сделки по покупке и продаже иностранной валюты и векселей, чеков и иных платежных документов, золота и серебра в слитках, государственных ценных бумаг, облигаций государственных и кооперативных Предприятий, а также допущенных к обращению в СССР иностранных ценных бумаг. Ценности, находившиеся в обороте, например царские десятки, иностранные ценности и другие, по соображениям экономической политики не были допущены на биржу. Это обусловило возникновение внебиржевого рынка, на котором к тому же осуществлялись активные спекулятивные операции и с отечественной валютой. Фондовые отделы находились в ведении Наркомфина, который устанавливал правила совершения сделок и осуществлял надзор за их деятельностью. Органами управления фондового отдела являлись общее собрание членов отдела, совет фондового отдела и ревизионная комиссия. Самостоятельно фондовый отдел осуществлял созыв и проведение общих собраний, организовывал работы различных компаний, учреждал должность маклеров, издавал справочники и т.д. Членами фондового отдела бирж и их постоянными посетителями могли быть представители Наркомфина, НКВТ и Госбанка, а также кредитные учреждения, кооперативные союзы, крупные частные торговые и промышленные предприятия, которым по закону было предоставлено право производить фондовые биржевые операции. Помимо членов фондового отдела участниками торгов могли быть постоянные и разовые посетители. Они имели право совершать операции исключительно через маклеров. Фондовые маклеры заключали сделки согласно Положению о биржевых маклерах, по которому они не имели права производить операции ни за свой счет, ни от своего имени, не могли состоять ни на какой-либо службе или заниматься самостоятельной коммерческой деятельностью. Это делалось с целью создать в лице фондового маклера профессионального посредника на бирже. У маклера сосредоточивались заявки на спрос и предложение валют и фондов. На основе полученных данных маклер заключал сделки. Заключенные сделки оформлялись им в так называемой «маклерской записке».

77

Несмотря на большое сходство во внешних формах организации фондовых отделов в России до революции и в период нэпа, их экономическая природа была различна. Они являлись не объектом регулирующего воздействия, а органами регулирования валютно-фондового рынка, выражением регулирующей воли государства. В рамках централизованного управления экономикой распределение материальных и финансовых ресурсов совершалось преимущественно государственными органами разных уровней. При этом пропорции в распределении материальных ресурсов предопределяли направления движения денежных средств. Государство могло через регулирование оплаты труда и цен, налоги, свободный доступ к ссудному фонду Центрального банка, налично-денежную и кредитную эмиссию привлекать средства для реализации своих программ, поэтому оно не испытывало острой потребности в налаживании реального рынка собственных долговых обязательств. Возрождение рынка ценных бумаг в период нэпа произошло за счет расширения государственного кредита и формирования рынка государственных бумаг. В двадцатые годы было размещено 24 госзайма. Первый из них был осуществлен в 1922 году; для физических лиц 6%-ный выигрышный заем на 100 млн руб., а для предприятий 8% -ный заем, в ценные бумаги которого предприятия должны были вложить не менее 60% резервных капиталов. Первоначально реализация займа шла в добровольной форме, длительные сроки и трудности распространения привели Наркомфин на путь принудительного размещения. Облигации выдавались в счет заработной платы рабочим и служащим. С начала 30-х годов по 1957 год государство осуществило 45 займов. В 1948 году займы 1936-1946 годов были конверсированы в государственный 2%-ный заем 1948 года. В 1957 году правительство приняло решение об отсрочке начальной даты выплат по облигациям на 20 лет до 1977 года. Общим для всех этих займов являлось, во-первых, то, что это была форма принудительного изъятия средств предприятий и заработной платы населения. Во-вторых, непривлекательность из-за невысоких процентов и частого невыполнения обязательств государством, которое выражалось в отсрочке выплат или конверсии займов, при этом выплачивался незначительный доход за пользование этими средствами. Погашение всех послевоенных займов закончилось в декабре 1991 года. В первой половине 90-х годов Россия начала переход к рыночной организации экономики.

78

Приватизация промышленности и других объектов государственной собственности заложили основы к формированию российского фондового рынка. 3.2. Организационно-правовые основы и организация функционирования фондовой биржи Сердцевину вторичного рынка ценных бумаг занимает фондовая биржа. Биржа в переводе с латыни — кожаный кошелек. Еще в ХШ веке в г.Брюгге купцы стали собираться для заключения сделок на площади Кошелек. Любая биржа — это рынок или базар, где встречаются продавцы и покупатели и между ними (чаще всего с помощью посредников-маклеров) совершаются сделки по купле-продаже крупных партий однородной продукции. Такие биржи называются товарными. Постепенно происходила специализация бирж на отдельных видах товара — хлеб, сахар и т.п. Одновременно в тех же помещениях или отдельно возникали биржи для торговли деньгами и денежными обязательствами — облигациями, векселями, поручительствами. Постепенно эти биржи полностью обособились и рынок ценных бумаг стали называть фондовой биржей. И товарная, и фондовая биржи дожили до наших дней. Фондовая биржа — это определенным образом организованный рынок, на котором проводятся сделки купли-продажи ценных бумаг. Возникновение биржи явилось объективным следствием развития рыночных отношений. Потребность в появлении данного института была обусловлена расширением торговли рядом товаров такими, как сырьевые и сельскохозяйственные товары, а в последующем и ценные бумаги. Отмеченные товары характеризуются определенными особенностями, которые превращают их в биржевые товары: • массовостью потребления; • взаимозаменяемостью в рамках своих товарных групп; • непредсказуемостью колебаний цен. Покупатели и продавцы стремятся извлечь из сделки максимальную прибыль и поэтому хотят быть уверенными в том, что цена сделки отражает текущее соотношение спроса и предложения. В связи с этим рынок подобных товаров должен сводить воедино и обобщать большой объем информации, причем в течение короткого времени. Для выполнения этой функции он должен отличаться высокой степенью централизации. Дан-

79

ная цель достигается в организации биржи, где сталкиваются спрос и предложение товаров. Отличительными признаками биржи являются: Ш постоянный и организованный но определенным правилам характер функционирования; • ведение торгов без предъявления товаров; Ш заключение сделок по массовым, заменимым товарам. Признаки классической фондовой биржи: 1) это централизованный рынок, с фиксированным местом торговли, то есть наличием торговой площадки; 2) на данном рынке существует процедура отбора наилучших товаров (ценных бумаг), отвечающих определенным требованиям (финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента, массовость ценной бумаги как однородного и стандартного товара, массовость спроса, четко выраженная колеблемость цен и т.д.); 3) существование процедуры отбора лучших операторов рынка в качестве членов биржи; 4) наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур; 5) централизация регистрации сделок и расчетов по ним; 6) установление официальных (биржевых) котировок; 7) надзор за членами биржи (с позиций их финансовой устойчивости, безопасного ведения бизнеса и соблюдения этики фондового рынка). Биржа выполняет следующие основные функции: 1. Сводит друг с другом покупателей и продавцов бумаг, служит местом, где непосредственно осуществляются сделки купли-продажи ценных бумаг (создание постоянно действующего рынка). 2. Регистрирует курсы ценных бумаг, обобщает и усредняет отношение инвесторов к каждому представленному на ней виду акций и облигаций (определение цен). 3. Служит механизмом перелива капитала из одной отрасли (предприятия) в другую. 4. Служит экономическим барометром деловой активности как в стране в целом, так и в отдельных отраслях, позволяет судить о направлении структурной перестройки экономики. 5. Распространяет информацию о товарах и финансовых инструментах, их цены и условиях обращения.

80

6. Поддерживает профессионализм торговых и финансовых посредников; 7. Вырабатывает правил. Главной операцией биржи считается котировальная операция, т.е. операция становления курса ценной бумаги или рыночной цены. Котировка имеет большое значение: а) для эмитента (повышает его рейтинг) б) для инвестора (покупая котированные бумаги, может их заложить). Также на бирже совершаются и другие операции: • спот-кассовая или наличная операция с поставкой купленных бумаг на второй или третий день; • форвард — срочная операция с поставкой проданных бумаг через определенные стандартные сроки (30, 60, 90,180 дней). • шорт - короткая спекулятивная сделка Биржа может быть организована как акционерное общество, т.е. на условиях частного предпринимательства, или как учреждение, созданное государством, публичный институт. В первом случае она находится в собственности акционеров, во втором — государства. Ее деятельность основывается на уставе, который определяет порядок образования и функционирования органов биржи, состав ее членов, их приема и т.д. Во главе биржи стоит биржевой комитет (совет управляющих). Всего в мире коло 150 фондовых бирж, крупнейшими являются Нью-Йоркская, Лондонская, Токийская, Франкфуртская, Тайваньская, Сеульская, Цюрихская, Парижская, Гонконгская и биржа Куала-Лумпур. Фондовые индексы дают общую оценку состояния рынка ценных бумаг. Они фиксируют изменение курсов акций, обращающихся на крупнейших фондовых биржах мира. Наиболее известным фондовым индексом, ежедневно публикуемым в известных финансовых газетах стран Запада, является индекс Доу-Джонса (разработан в 1897 г. Ч. Доу и Э. Джонсом (США)). Этот индекс рассчитывается для промышленных и транспортных акций, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). С 1929 г. рассчитывается индекс Доу-Джонса и для акций коммунальных предприятий. В настоящее время индекс Доу-Джонса по акциям включает четыре автономных показателя: индекс по 30 промышленным компаниям, индекс по 20 транспортным компаниям, индекс по 15 коммунальным предприятиям и сводный индекс по всем 65 компаниям. Из перечисленных индексов наибольшее распространение получил первый из них (по 30 крупнейшим промышленным корпорациям).

81

В Великобритании наиболее известен индекс газеты «Файнэншл тайме» и Лондонской фондовой биржи (LIFFE) — Finansial Times — Stock Exchange Index, или сокращенно FTSE, учитывающий курсы акций 100 ведущих британских компаний. Кроме того, газета «Файнэншл тайме» определяет фондовые индексы и по важнейшим рынкам ценных бумаг мира. Это — индексы акций крупнейших европейских компаний (FTSE Eurotrack 100 и Eurotrack 200, соответственно по 100 и 200 акциям), а также мировой индекс FT-A World Index. Последний включает 2212 акций 24 стран мира. В Японии по акциям 225 компаний рассчитывается индекс «Никкей». В Гонконге на основе акций 33 компаний определяется индекс «Хэнг Сенг». Фондовые индексы не только дают обобщенную картину состояния рынка ценных бумаг, но и используются в целях его прогнозирования. Последние 10-15 лет — это период реформ и серьезных технических преобразований на большинстве бирж мира. Повсеместно введено электронное (компьютерное) оборудование самих бирж, что чрезвычайно ускорило операции по купле-продаже акций, и по их биржевой котировке. Появились параллельные, так называемые междилерские биржи, которые работают по своим котировкам. В более мелких брокерских фирмах установлены телевизионные экраны, где брокеры постоянно отслеживают цены, чтоб непрерывно продавать и покупать ценные бумаги; их приказы немедленно реализуются через крупные биржи с использованием современных систем связи. Установлена компьютерная связь между биржами не только в отдельных странах, но связь между всеми основными биржами мира, что позволяет одновременно следить за движением цен на всех биржах. Особенность операции с ценными бумагами состоит в том, что происходит не просто купля-продажа товара, но происходит передача прав собственности, которая нередко имеет адресность, а также других сопутствующих прав, например прав голоса. Нередко эмитент обязан знать конкретно, кому передается ценная бумага, поскольку с держателем ценной бумаги его связывает на многие годы обязанность уплачивать проценты и дивиденды. Между тем держатель может неоднократно меняться. Многочисленные встречные сделки дилеров, в которых фигурируют одни и те же бумаги, создают сложнейшие комбинации и запутанные пути движения ценных бумаг. В существующих механизмах конкретных рынков нет единых или даже унифицированных правил, поскольку по всех

82

странах рынки ценных бумаг развивались неравномерно и имели много особенностей, которые со временем переросли в неписанные правила и традиции совершения операций, что частично отражено в законодательных актах. Огромный оборот ценных бумаг потребовал создания дополнительных специализированных институтов, обслуживающих фондовую биржу. Важнейшим из них является клиринговая корпорация, представляющая собой своеобразный кооператив брокеров. В ее задачи входит выверка точности заключенных контрактов, бухгалтерская расчистка произведенных в течение дня сделок для выявления встречных контрактов и их клирингового зачета, производство окончательных расчетов между покупающими и продающими брокерами, отправка ценных бумаг на соответствующие платежи. Другая сложная проблема — физическое перемещение ценных бумаг — разрешается с помощью создания специальных депозитариев, то есть компаний, занимающихся специальным хранением разнообразных ценных бумаг и учетом их движения без физического перемещения. Появление депозитариев стало качественным скачком в функционировании вторичного рынка ценных бумаг: обеспечивается физическая безопасность, контроль за законностью операций, аудиторская ревизия, возможность страхования операций от убытков и потерь. Созданы условия отслеживания всего пути, проходимого ценной бумагой за весь период ее существования. 3.3. Правовая база создания и функционирования фондовой биржи Приватизация, структурная перестройка промышленности, коренные изменения в финансово-кредитной сфере с неизбежностью повлекли за собой развитие российского рынка ценных бумаг. В этой связи возник вопрос о правовом регулировании динамично развивающегося рынка. Особенности государственной экономики, долгое время существовавшей в нашей стране, не позволили перенести имевшийся, хотя и небольшой, опыт в этой области в современные российские условия. Мировой опыт в области правового регулирования рынка ценных бумаг — это уже результат развития стабильных экономик, и его полное перенесение в российскую развивающуюся, нестабильную экономику также не представляется возможным.

83

Гражданский кодекс, принятый в 1994 году, безусловно, определил магистральное направление развития рынка ценных бумаг, так как дал ответ на вопросы классификации, порядка обращения ценных бумаг. Рынок требует создания объемной нормативной базы учитывая указанное многообразие видов ценных бумаг и специфику их обращения. Несомненно, очередной вехой в развитии этой финансовой сферы стал Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», принятый 22 апреля 1996 года, но этого явно мало. Поэтому в настоящее время многие вопросы функционирования финансового рынка решаются с помощью постановлений Правительства РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, инструкций Министерства финансов РФ, инструкций и писем Центрального банка РФ. Рынок ценных бумаг существует в тесной связи с другими сферами экономики и выполняет особую роль, являясь при этом регулирующим элементом экономики. Исторически этот тип рынков был сформирован, чтобы помочь перемещению капитала от тех, кто располагает свободными денежными ресурсами, к тем, кто имеет потребность в финансировании инвестиционных проектов, путем создания вторичного рынка ценных бумаг. Возможность быстрой перепродажи ценных бумаг побуждает многих инвесторов покупать их и таким образом предоставлять капитал учреждениям, нуждающимся в нем. По закону о РЦБ фондовой биржей может признаваться только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организации торговли с иными видами деятельности, за исключением депозитарной деятельности и деятельности по определению взаимных обязательств. Фондовая биржа создается в форме некоммерческого партнерства и организует торговлю только между членами биржи. Другие участники рынка ценных бумаг могут совершать операции на бирже исключительно через посредничество членов биржи. Служащие фондовой биржи не могут быть учредителями и участниками профессиональных участников рынка ценных бумаг - юридических лиц, а также самостоятельно участвовать в качестве предпринимателей в деятельности фондовой биржи. Фондовые отделы товарных и валютных бирж, являющиеся таковыми согласно законодательству Российской Федерации, признаются фондовыми биржами и в своей деятельности, за исключением вопросов их создания и организационно-пра-

84

вовой формы, руководствуются требованиями Федерального закона, предъявленными к фондовым биржам. Основные права и обязанности фондовой биржи Фондовая биржа самостоятельно устанавливает размеры и порядок взимания: • отчислений в пользу фондовой биржи от вознаграждения, получаемого ее членами за участие в биржевых сделках; М взносов, сборов и других платежей, вносимых членами фондовой биржи за оказываемые ею услуги; • штрафов, уплачиваемых за нарушение требований устава биржи, правил биржевой торговли и других внутренних документов фондовой биржи. Фондовая биржа самостоятельно устанавливает процедуру включения в список ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, процедуру листинга и делистинга. Фондовая биржа обязана обеспечить гласность и публичность проводимых торгов путем оповещения ее членов о месте и времени проведения торгов, о списке и котировке ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, о результатах торговых сессий. Фондовая биржа не вправе устанавливать размеры вознаграждения, взимаемого ее членами за совершение биржевых сделок. Являясь организатором рынка ценных бумаг, фондовая биржа первоначально занимается исключительно созданием необходимых условий для ведения эффективной торговли, но по мере развития рынка ее задачей становится не столько организация торговли, сколько ее обслуживание. Изначально фондовая биржа создавалась для того, чтобы поощрять и поддерживать торговлю ценными бумагами, обеспечивающую соблюдение интересов ее участников. Поэтому биржа рассматривалась как надлежащим образом организованное место для торговли. Фондовые биржи — это организации, деятельность которых заключается в создании условий для обращения ценных бумаг и определении их рыночных цен. Она должна состоять не менее чем из трех членов, все из которых должны быть ее акционерами. Не акционеры не могут быть членами биржи. Фондовая биржа создается как закрытое акционерное общество. Фондовая биржа не преследует коммерческих целей. Ее деятельность основана на самоокупаемости. Фондовая биржа не является коммерческой организацией.

85

Для ведения биржевой деятельности, в соответствии с «Законом о предприятиях и предпринимательской деятельности, бирже необходимо зарегистрироваться и получить лицензию в Министерстве экономики и финансов. Без такой лицензии осуществление биржевой деятельности незаконно. Фондовые биржи действуют на основании «Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах РФ», а также на основании Устава и внутреннего распорядка по совершении сделок с ценными бумагами. Порядок совершения сделок во время биржевых торгов, а также и порядок расчетов по окончательным сделкам фондовая биржа выбирает и вырабатывает сама. Все это должно быть утверждено Министерством экономики и финансов при регистрации биржи. Последующие изменения в Уставе биржи также должны быть утверждены Министерством. Министерство экономики и финансов имеет право приостановить или отозвать лицензию, а также применить иные санкции при: 1) несоответствии уставных документов, правил и деятельности биржи законам о фондовых биржах РФ; 2) несоответствии правил внутреннего распорядка биржи правилам, установленным Министерством экономики и финансов РФ; 3) нарушении законов о фондовых биржах РФ, правил или внутреннего распорядка деятельности бирж руководителями или членами биржи. Фондовая биржа вправе устанавливать: 1) квалификационные требования к представителям членов на биржевых торгах; 2) минимальные обязательственные требования к инвестиционным организациям, необходимым для вступления в члены биржи. Членами фондовой биржи могут быть: инвестиционные компании, исполнительные органы государства, которые осуществляют операции с ценными бумагами. Только члены фондовой биржи могут осуществлять на ней деятельность. Не разрешается временное членство на бирже, а также сдача биржевого места на бирже не членам биржи. Финансовая деятельность биржи осуществляется за счет: 1) регулярных членских взносов членов фондовой биржи; 2) продажи акций биржи, дающей право вступить в ее члены; 3) биржевых сборов с каждой сделки, заключенной на бирже; 4) других доходов.

Доходы биржи направляются на покрытие ее расходов. Правила допуска ценных бумаг к торговле на фондовой бирже или исключение их из торговли устанавливаются биржей по согласованию с Министерством экономики и финансов РФ.

3.3. Организация работы на фондовой бирже Задачи фондовой биржи Первая задача биржи заключается в том, чтобы предоставить место для рынка, т.е. централизовать место, где может происходить как продажа ценных бумаг их первым владельцам, так и вторичная их перепродажа. Для выполнения первой задачи фондовой бирже недостаточно отработать правила и системы регулирования торговли, необходимо предъявлять достаточно жесткие требования к компаниям, поставляющим ценные бумаги для продажи, и членам биржи, которые на профессиональном уровне ведут торговлю и представляют интересы клиентов, не имеющих возможности принимать непосредственное участие в торговле на бирже, а вынужденных прибегать к услугам посредников. Второй задачей фондовой биржи следует считать выявление равновесной биржевой цены. Выполнение этой задачи возможно в силу того, что биржа собирает большое количество как продавцов, так и покупателей, предоставляя им рыночное место, где они могут встречаться не только для обсуждения и согласования условий торговли, но и для выявления приемлемой стоимости (цены) конкретных ценных бумаг. Для реализации указанной задачи биржа обеспечивает открытость информации, характеризующей как эмитента, так и его ценные бумаги, стандартизацию условий установления цен, использование средств массовой информации для распространения информации о котировках цен и сделках. Третья задача биржи — аккумулировать временно свободные денежные средства и способствовать передаче права собственности. Привлекая покупателей ценных бумаг, биржа дает возможность эмитентам взамен своих финансовых обязательств получить нужные им средства для инвестиций, т.е. способствует мобилизации новых средств, с одной стороны, а с другой — расширению круга собственников. Четвертая задача фондовой биржи — обеспечение гласности, открытости биржевых торгов. Нужно иметь в виду, что биржа не гарантирует того, что вложенные в ценные бумаги

87

средства обязательно принесут доход. Биржа отвечает за централизованное распространение биржевой информации. Она также должна получать и комментировать любые решения правительства, которые могут повлиять на курсы тех ценных бумаг, которые котируются на ней. Пятая задача биржи заключается в обеспечении арбитража. При этом под арбитражем следует понимать механизм для беспрепятственного разрешения споров. Он должен определить круг лиц, которые могут выполнять поставленную задачу, а также возможные компенсации пострадавшей стороне. Многие биржи для решения задачи арбитража создают специальные арбитражные комиссии, в состав которых включают независимых лиц, имеющих как опыт в ведении биржевой торговли, так и в решении споров, имеющих возможность беспристрастно выслушать обе стороны и принять взвешенное решение. Шестая задача биржи — обеспечение гарантий исполнения сделок, заключенных в биржевом зале. Ее выполнение достигается тем, что биржа гарантирует надежность ценных бумаг, которые котируются на ней. Это достигается тем, что к обращению на бирже допускаются только те ценные бумаги, которые прошли листинг, т. е. соответствуют предъявляемым требованиям. Кроме того, на бирже имеется возможность подтверждения условий покупки или продажи ценной бумаги. Как только участники торгов (члены биржи, брокеры — представители продавца и покупателя) согласовали условия сделки, они тут же регистрируются, и участник торгов получает соответствующее подтверждение от биржи. Поэтому не может быть никаких споров о том, какое конкретное соглашение было принято по поводу этой сделки. Выполняя указанную задачу, биржа берет на себя обязанности служить посредником при осуществлении расчетов. Седьмая задача биржи — разработка этических стандартов, кодекса поведения участников биржевой торговли. Для ее выполнения на бирже принимаются специальные соглашения, которые разрешают использование специфических слов и оговаривают соблюдение их строгой интерпретации: устанавливают место и способ торговли (биржевой зал, терминал, экран, телефон), а также время, в течение которого могут совершаться сделки; предъявляют определенные квалификационные требования к участникам торгов (обязательная сдача экзаменов для получения квалификационного аттестата или статуса).

Биржа должна контролировать разработанные ею стандарты и кодекс поведения, применять штрафные санкции вплоть до приостановки деятельности или лишения лицензии в случае их несоблюдения. Члены фондовой биржи Фондовая биржа относится к числу закрытых бирж. Это означает, что торговать на ней ценными бумагами могут только ее члены. В российском законодательстве определяется, что членами фондовой биржи являются ее акционеры, любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. Согласно действовавшим ранее нормативным документам членами биржи могут быть также государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входит осуществление операций с ценными бумагами. В России к профессиональным участникам рынка ценных бумаг относят коммерческие банки, поэтому они также могут быть членами биржи. Причем коммерческие банки, как правило, самые активные члены биржи. Хотя следует отметить, что не во всех странах коммерческим банкам разрешено заниматься биржевой деятельностью или, напротив, на них делается основная ставка. Например, в 1993 году около 80% акций Франкфуртской фондовой биржи принадлежали отечественным коммерческим банкам и 10% — зарубежным банкам. Членами российских фондовых бирж являются, как правило, юридические лица. В зарубежной практике можно выделить разное отношение к категории членов фондовой биржи. В одних странах предпочтение отдается физическим лицам (США), в других — юридическим (Япония, Канада), в третьих (их большинство) — не делается различия между физическими и юридическими лицами. В большинстве государств в деятельности бирж разрешается принимать участие иностранным физическим и юридическим лицам, удовлетворяющим предъявляемым требованиям. В то же время в отдельных странах (в Канаде и во Франции) иностранные лица не могут быть членами биржи или их участие в уставном фонде бирж ограничивается. В российской законодательстве этот вопрос не затрагивается. Так как члены российских бирж — ее акционеры, то их число ограничено. Оно определяется уставным фондом, количеством выпускаемых акций и тем их количеством, которым может владеть один член биржи. Такая практика характерна для большинства стран в мире. Поэтому прием новых членов биржи оговаривается уставом. В зарубежной практике можно

89

встретить биржи, которые не ограничивают число ее членов. В этом случае право торговли предоставляется либо руководством биржи, либо уполномоченными государственными органами Для фондовой биржи все ее члены равны, т.е. не допускаются разные категории членов, как это имеет место, например, на товарных биржах. Это приводит к тому, что не может быть временного членства, сдача места члена биржи в аренду или залог тем лицам, которые не являются членами данной биржи или фондового отдела. В зарубежной практике, напротив, выделяют разные категории членов фондовой биржи. Например, фирмы-члены Международной Лондонской фондовой биржи разбиваются на три категории. Первая наиболее важная. К ней относятся члены биржи, которые могут являться либо дилерами, либо брокерами, либо дилерами и брокерами одновременно. Если член биржи занимается дилерской деятельностью, он может зарегистрироваться на бирже в качестве формирователя рынка «маркетмейкера». Как правило, такие функции берут на себя только крупные фирмы. Основная их функция — активная покупка (продажа) ценных бумаг в установленный период времени, который называют обязательным периодом котировок. Формирователи рынка предлагают цены, по которым они хотели бы совершать сделки. Так как число формирователей достаточно велико, то между ними возникает конкуренция, что приводит к более обоснованным ценам на ценные бумаги. Формирователи рынка обязаны при котировке указывать два курса: цену спроса (покупателя) и цену предложения (продавца). Например, котировка в виде 143-6.10 х 10 означает, что формирователь рынка готов купить до 10000 акций по цене 143 пенса и продать до 10000 акций по цене 146 пенсов. Разница между курсами (3 пенса) составляет спрэд, или курсовую разницу. Вторую категорию членов Лондонской фондовой биржи составляют междилерские брокеры. Это фирмы, оказывающие посреднические услуги тем формирователям рынка, которые хотели бы взаимодействовать друг с другом анонимно. Использование междилерских брокеров позволяет формирователям рынка скрывать от конкурентов свои текущие позиции по ценным бумагам. Третью категорию членов представляют денежные брокеры. Основная их функция — заимствование ценных бумаг для формирователей рынка. Требования, предъявляемые к членам биржи, устанавливаются как законодательством, так и самими биржами. При этом

90

обычно в законах устанавливаются лишь общие требования к членству на бирже, а внутрибиржевые нормативные документы предъявляют дополнительные требования. Например, биржа может определить необходимость содержания в уставах организаций, претендующих на членство, статей, декларирующих право проведения операций с ценными бумагами, а также обязательность наличия квалификационных аттестатов у физических лиц, представляющих их на бирже. Биржа дает возможность своим членам: 0 участвовать в общих собраниях биржи и управлении ее делами; • избирать и быть избранными в органы управления и контроля; М пользоваться имуществом биржи, имеющейся информацией и любыми услугами, которые она оказывает; И торговать в зале биржи как от своего имени и за свой счет (исполняя функции дилера), так и от имени и за счет клиента (исполнять функции брокера); • участвовать в разделе и получении оставшегося после ликвидации биржи имущества. Вместе с тем биржа определяет и обязанности членов биржи. Они должны: • соблюдать устав биржи и другие внутрибиржевые нормативные документы; U вносить вклады и дополнительные взносы в порядке, размере и способами, которые предусмотрены уставом и нормативными документами; Ш оказывать бирже содействие в осуществлении ее деятельности. Органы управления биржей Чтобы фондовая биржа могла выполнять поставленные перед ней задачи, она должна иметь эффективную организационную структуру, которая могла бы обеспечить не только более низкие издержки, связанные с торговлей ценными бумагами, но и ликвидность рынка, достаточное число продавцов и покупателей, возможность получения участниками торгов необходимой и точной информации как о прошлых ценах и объемах заключенных сделок, так и текущих ценах продавца и покупателя, представленных объемах и видах ценных бумаг. Организационная структура биржи должна также обеспечить доверие к ней со стороны ее членов, она должна иметь демократически избранные органы управления.

91

Поэтому биржа рассматривается как саморегулируемая организация, действующая на принципах биржевого самоуправления. Это проявляется в том, что в рамках действующего законодательства биржа сама принимает решение об организации своего управления, что находит отражение в ее уставе. В соответствии с российскими законодательными документами фондовые биржи создаются в форме некоммерческого партнерства. Поэтому ее органы управления делятся на общественную и стационарную, структуры. Общественная структура может быть представлена в виде следующей схемы (рис. 3). Общее собрание членов биржи является ее высшим законодательным органом управления. Общественная структура Общее собрание членов биржи

Выборные органы Ревизионная комиссия

Биржевой совет или совет директоров Председатель совета

Секретарь совета

Члены совета

Президиум биржевого совета или совета директоров

Рис. 3. Состав общественной структуры

Собрания членов биржи бывают годовыми, созываемыми в обязательном порядке раз в год с интервалом между ними не более 15 месяцев, и чрезвычайными (внеочередными). Последние созываются биржевым комитетом (советом), ревизионной комиссией или членами биржи, обладающими не менее 10% голосов. К исключительной компетенции общего собрания относятся: • осуществление общего руководства биржей и биржевой торговлей; • определение целей и задач биржи, стратегии ее развития; 0 утверждение и внесение изменений во внутрибиржевые нормативные документы; Н формирование выборных органов; • рассмотрение и утверждение бюджета биржи, годового баланса, счета прибылей и убытков, распределение прибыли; • прием новых членов биржи; • утверждение сметы расходов на содержание комитета (совета) и персонала биржи, в том числе определение условий оплаты труда должностных лиц биржи, ее филиалов и представительств; • принятие решения о прекращении деятельности биржи, назначение ликвидационной комиссии, утверждение ликвидационного баланса. Так как собрание членов биржи собирается один раз в год, для оперативного управления биржей выбирается биржевой совет. Он является контрольно-распорядительным органом текущего управления биржей и решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые могут решаться только на общем собрании членов биржи. Как правило, на биржевой совет возлагаются: • заслушивание и оценка отчетов правления; • внесение изменений в правила торговли на бирже; • подготовка решений общего собрания членов биржи; • установление размеров всех взносов, выплат, денежных и комиссионных сборов; • подготовка решения о приеме или исключении членов биржи; • руководство биржевыми торгами; • распоряжение имуществом биржи; • наем и увольнение персонала биржи и т.д. Из состава совета формируется правление, которое осуществляет оперативное руководство биржей и представляет ее интересы в организациях и учреждениях.

93

Порядок действия биржевого совета и правления определяется уставом и может иметь различия на разных биржах. Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью биржи осуществляет ревизионная комиссия, которая избирается общим собранием членов биржи одновременно с биржевым советом. Ревизионная комиссия вправе оценить правомочность решений, принимаемых органами управления биржи. К общему собранию членов биржи ревизионная комиссия проводит документальную проверку финансово-хозяйственной деятельности биржи (сплошную или выборочную), ее торговых, расчетных, валютных и других операций. Кроме того, ревизионная комиссия проверяет: В финансово-хозяйственную деятельность биржи, состояние ее счетов и достоверность бухгалтерской документации; В постановку и правильность оперативного, бухгалтерского и статистического учета и отчетности; В выполнение установленных смет, нормативов и лимитов; В своевременность и правильность платежей в бюджет; В своевременность и правильность отчислений и выплат; В соблюдение биржей и ее органами законодательных актов и инструкций, а также решений общих собраний членов биржи; В состояние кассы и фондов биржи. Ревизионная комиссия ведет проверки по: В поручению общего собрания членов биржи; В собственной инициативе; В требованию биржевого комитета и участников биржи, обладающих в совокупности более 10% голосов. Ревизии проводятся не реже одного раза в год. Члены ревизионной комиссии вправе требовать от должностных лиц биржи представления всех необходимых документов и личных объяснений. Результаты проверок направляются общему собранию членов биржи. При отсутствии аудиторов ревизионная комиссия составляет заключение по годовым отчетам и балансам, на основании которого общее собрание членов биржи может его утверждать. Члены ревизионной комиссии обязаны потребовать созыва чрезвычайного собрания членов биржи, если возникла серьезная угроза интересам биржи. Стационарная структура фондовой биржи может быть представлена следующей схемой (рис. 4).

Рис. 4. Состав стационарной структуры

Стационарная структура биржи необходима для ведения хозяйственной биржевой деятельности. От того, как осуществляют свою работу подразделения, составляющие стационарную структуру, во многом зависит эффективность работы биржи. Стационарная структура делится на исполнительные (функциональные) и специализированные подразделения. Исполнительные (функциональные) подразделения - это аппарат биржи, который готовит и проводит биржевой торг. Они весьма разнообразны и зависят от объема биржевых сделок, количества членов и брокеров, которые работают на бирже. Однако обязательны такие подразделения, как информационный отдел, отдел листинга, регистрационное бюро, бюро по программному обеспечению, отдел по организации торгов. Специализированные подразделения делятся на коммерческие организации, такие, как расчетная палата, депозитарий и комиссии, наиболее важными из которых являются: арбитражная, котировальная, по приему в члены биржи, по-правилам биржевой торговли и биржевому этикету. Необходимые условия начала биржевых операций Вероятный участник сделок должен, выходя на биржу, выполнить три обязательных условия. Первое — определить в соответствии со своим финансовым положением денежную сумму, которую он не будет трогать в течение 1—2 лет. То есть для спекуляций на бирже нельзя использовать последние, оставленные на черный день, деньги. Размер суммы зависит от персональных возможностей биржевого игрока, его потенциального поля деятельности. Для начальных операций с акциями достаточно уже 500—1000 евро; в случае, если они будут помещены разумно, новичок скоро

95

почувствует вкус к инвестированию в акции. Такая сумма не должна быть слишком маленькой. Особенно молодые люди, которых столь внимательно обхаживают в настоящее время банки, не должны сразу расходовать все свои сбережения. Второе условие для потенциального вкладчика, начинающего фондовые операции, — готовность рисковать. Некоторая готовность рисковать обязательно должна присутствовать при осуществлении вклада. Тот, кто хочет обязательно сыграть наверняка, должен положить свои деньги на счет в сберегательной кассе, где он будет точно знать, какой доход получит. Именно риск создает прелесть, азарт, ажиотаж в бирже. Хотя биржевую сделку нельзя назвать или сравнить с карточным выигрышем, однако шансы потерять или выиграть здесь очень схожи, как и в игре. Существует много примеров, когда игравшие на бирже на свои сбережения тратили на приобретение акций одной компании и были обречены нести абсолютные потери. Акции ВИБАУ — это пример последнего времени, как игравшие на бирже потеряли свои деньги. ВИБАУ — предприятие, занимающееся производством строительного оборудования, которое в связи с полным крахом концерна ИБМ, располагающегося в Мюнхене, и банка СМХ (SMH), в конце 1983 г. обанкротилось. В качестве обратного примера можно привести акции КРАЙСЛЕР. В конце 1981 г. его акции из-за угрожавшего разорения упали до суммы примерно 6 немецких марок. Предприятие получило кредит от правительства США, за счет которого были предприняты серьезные меры по совершенствованию производства и управлению, что позволило фирме пережить головокружительный взлет ее акций до уровня 115,5 немецких марок (по состоянию на 22.11.85 г.) В этом случае необходимо было проявить удивительную готовность рискнуть, чтобы покупать эти акции во время их самого глубокого спада, но тот, кто отважился, мог продать их с 12-кратной выгодой. Бытует мнение старых биржевых лис, которые утверждают, что следует скупать акции фирм, которым угрожает разорение, так как в результате мер санации производства эти акции обещают огромную прибыль. Третье условие — время и владение самой последней информацией — выполняется проще всего. Для того чтобы ежедневно информированным о том, что происходит в экономической жизни и как меняется курс акций, часто бывает достаточ-

но 10—20 минут, в течение которых могут быть приняты решения о том, что делать в дальнейшем и как меняется состояние ваших ценных бумаг. Ежедневная информация, прежде всего, важна тогда, когда свои ценные бумаги не просто хотят продать тем, чтобы сохранить прибыль, то есть использовать колебания курса акций, чтобы «ухватить» прибыль или своевременно «выйти из игры» прежде чем акции вновь упадут. Так как никто не знает точного момента для осуществления покупки или продажи акций, никто его не может предсказать, биржевой игрок может лишь полагаться на те признаки, которые знаменуют собой тенденцию на повышение или на понижение. Поэтому действует правило: чем детальнее и лучше информация, тем меньше риск пропустить момент, когда надо либо скупать, либо сбрасывать акции. Если же принимать решение вкладывать свои деньги в акции, то обязательно надо думать о том: • какие акции продаются; • покупать ли акции одной компании, или свои деньги распылить, чтобы уменьшить риск; • иметь ли надежные дивиденды от акций компании, которая меньше подвержена различного рода рискам, или • вложить свой капитал в акции предприятия, в большей степени подверженного рискам, но от которого можно ожидать относительно высокого подъема курса акций. Идеальный вариант для вкладчиков — это комбинация двух последних вариантов, что, вполне возможно, как это показывают многочисленные примеры недавнего прошлого. Принципы работы на бирже • личное доверие между брокером и клиентом (продавцом или покупателем ценных бумаг), между брокером, между брокером и дилером; М гласность (публикация годовых отчетов компаний — эмитентов, сведений о сделках на бирже, курсов акций компаний); Ш регулирование деятельности биржевых фирм применением административной биржи и аудиторами жестких финансовых и административных правил. Отсутствие какого бы то ни было регулирования в этой области привело уже к неоправданному обогащению одних за счет незнания предмета биржевой деятельности другими. Не вдаваясь в конкретные примеры, следует отметить, что гаран-

97 4-Ценные бумаги

тией от возможного обмана потенциальных вкладчиков может и должен стать Закон о бирже и ценных бумагах. Целью такого Закона должно быть, во-первых, обеспечение открытого характера продаваемых ценных бумаг так, чтобы вкладчики могли принимать решения о вкладах на основе достаточной информации и, во-вторых, предотвращение мошенничества при продаже ценных бумаг. Закон о бирже и ценных бумагах должен содержать, по меньшей мере, определения, касающиеся: • биржи и ее органов; Ш биржевой цены и сути маклерской деятельности; • допуска ценных бумаг к биржевой торговле; • сроков биржевой торговли. 3.4. Проблемы функционирования фондовой биржи В качестве основных проблем можно выделить следующие: 1. Наиболее существенной проблемой в биржевой торговле является проблема исполнения сделок, сможет ли покупатель заплатить за купленные ценные бумаги, на покупку которых он дал указание, или сможет ли продавец действительно представить ценные бумаги, в отношении которых он дал указание о продаже. Хотя биржа не может проверить каждого конкретного продавца и покупателя, она может и должна предъявлять жесткие требования как к профессионализму участников торгов, так и к их финансовому состоянию. Кроме того, гарантия исполнения сделок достигается за счет постоянно совершенствующейся системы клиринга и расчетов. Гарантия исполнения сделок обеспечивается контролем над системой, обслуживающей биржу (уменьшение риска системы в связи с ее повреждением или цепного невыполнения финансовых условий). Биржа должна обеспечивать постоянный контроль над содержанием своих внутренних систем коммуникаций, чтобы гарантировать их надежность и осуществлять надзор за финансовой дисциплиной своих членов-участников торгов, чтобы банкротство одного члена (участника) не повлекло за собой банкротства другого. 2. Гарантия исполнения сделок, заключенных на бирже, тесно связано с такой проблемой, как защита денег клиента. Самостоятельно решить эту проблему биржа не может, однако в своих правилах торговли она отмечает, что члены биржи,

4-2

управляющие деньгами клиента, по которым еще не наступил срок платежа по сделке, должны хранить их отдельно от своих собственных основных денег. Правила торговли биржи могут включать требование, чтобы такие деньги были положены на отдельный инвестиционный счет в банке третьей стороны так, чтобы в случае неспособности фирмы — члена биржи выполнить свои собственные финансовые обязательства, она бы не смогла, даже неумышленно, использовать деньги клиента для такой цели. Система регулирования здесь чрезвычайно жесткая, и биржа должна проводить строго регулярные проверки правильности ведения учета операций и контроль ведения банковского счета (в основном ежедневно). 3. Государство должно выполнять активную роль на начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот рынок является настолько масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на его создание, что только усилия государства «сверху» могут запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме. По сути, здесь должна быть разработана масштабная национальная программа создания рынка ценных бумаг в стране, адекватная национальным программам приватизации, структурных изменений в отраслях хозяйства. 4. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее финансовых активов, вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции — на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России. 5. Необходимость перехода в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того чтобы российский рынок был надежно, а не условно отнесен к разряду развивающихся рынков, размер капитализации рынка акций в процентах к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть по крайней мере 30—40%. Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10—15 раз (а биржевой рынок — в несколько десятков и даже сотен раз). Для развитых рынков этот показатель составляет 60—90% от ВВП. 6. Отсутствие долгосрочного, перспективного управления. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный

99 4*

вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991—1993 годов. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении его крупного падения. Уже сейчас необходимо введение элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. Что получится на практике при отсутствии экономической стратегии? Промышленность держится в России на голодном пайке, ограничены вторые эмиссии и мало-помалу фонды распродаются по дешевке. За счет каких финансовых ресурсов преодолевать инвестиционный кризис На какой основе — через рынок ценных бумаг, через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа нет: его не будет до тех пор, пока Правительство не сумеет сформировать ориентиры своей политики. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация. Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. 7. Беззащитность инвесторов. Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть — преимущественно оптовая. Основной интерес на рынке — собрать деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить как свои. Рынок — для собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не существует. По опросной оценке — 70—80% персонала брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими накладными расходами это связано Российский рынок не является общенациональным. 8. Необходимость активного воздействия. Необходимость активного воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос, и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабным и ликвидным). Дело в том, что спрос на ценные бумаги в России искусственен: • часть спроса является неденежной (например, приватизационные чеки в 1993—1994 гг.);

100

• значительная часть спроса определяется перераспределением собственности и экономической власти в нестабильных экономических условиях, другая часть связана с интересом к ценным бумагам как к заместителям средств обращения (следствие платежного кризиса), дающим, в частности, доступ к тем или иным дефицитным товарам и услугам. Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) — все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных бумаг. 9. Потребность в опережающем создании инфраструктуры рынка. Эту работу начали практики североамериканского рынка ценных бумаг в 1993 г. Если этого не произойдет, рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка. 10. Недостаточная реализация принципа открытости информации. Недостаточная реализация данного принципа должна быть преодолена за счет: • расширения объема публикаций, введения обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента; Ш создания независимых рейтинговых агентств и введения признанной рейтинговой оценки компаний — эмитентов и ценных бумаг; • широкой публикации и независимого обсуждения макро- и микроэкономической отчетности; • четкого отделения информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми; • развития сети специализированных изданий; • создания общепринятой системы показателей для анализа рынка (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества активов и других инвестиционных институтов).

101

11. Реализация принципа представительства и консолидации интересов. Требуется широкая реализация данного принципа, а именно: • создание консультационного органа, объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских инвестиционных институтов, регионов и публики (например, на базе Экспертного совета Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг); • передача части прав по регулированию рынка регионам (как это, например, сделано в Германии, США); • введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся организации, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав директоратов государственных органов); • государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации рынка и надзору за ним; Ш создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг. 12. Международная помощь. Можно отметить недостаточность международной помощи в области создания регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка, восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка ценных бумаг. В настоящее время российскому рынку часто предлагаются различные модели его организации и технологии, абсолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он более «продвинут» и нуждается в помощи несравнимо меньше. 13. Система образования. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России является восстановление в этой области российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка.

102

14. Создание новых информационных технологий. Российский рынок ценных бумаг должен перенять опыт создания программной инфраструктуры уже существующих рынков и на его основе создать и развивать собственную информационную инфраструктуру. На базе основных компонентов уже функционирующих рынков необходимо разработать концепцию корпоративной системы разработки прикладных задач в распределенной неоднородной вычислительной среде, реализуя следующие конфигурации клиент-сервер (по классификации Gartner Group): • удаленное представление данных (эмуляция терминала); • вызов удаленной процедуры (серверы приложений); • доступ к удаленной базе данных (серверы баз данных); • доступ к распределенной базе данных (интеграция/репликация баз данных). 15. Обеспечение информационной безопасности на рынке ценных бумаг в России. В настоящее время проблема обеспечения информационной безопасности приобретает принципиально важное значение в связи с тем, что информационная и деловая активность все более перемещается в область кибернетического пространства. Масштабы последствий преднамеренного или непреднамеренного нарушения нормального функционирования автоматизированных систем могут варьироваться от небольших сбоев для пользователей до экономической катастрофы в масштабах всей страны.

Глава 4 Московская Межбанковская Валютная Биржа (ММВБ) 4.1. Структура и организация Московской Межбанковской Валютной Биржи ММВБ — ведущая фондовая площадка, на которой проходят торги по акциям более 100 российских эмитентов, включая «голубые фишки» — «ЕЭС России», «НК Лукойл», «Мосэнерго», «Ростелеком», «Норильский никель» и др. Торги организованы в Секции фондового рынка. В торгах участвуют более 400 банков и финансовых компаний — Членов Секции фондового рынка. В 2000 году объем сделок на ММВБ с акциями достиг 472 млрд руб., что в 6 раз превосходит показатель 1999 года. В настоящее время доля ММВБ в совокупном обороте ведущих биржевых площадок на российском рынке акций достигла 80%. Секция фондового рынка выполняет функции: • разрабатывает правила приема в члены Секции и исключения из Членов Секции; В определяет порядок допуска Членов Секции к совершению сделок в Секции; В разрабатывает правила допуска к торгам (листинга) и снятия с торгов (делистинга) ценных бумаг; • разрабатывает правила проведения торгов в Секции, расчетно-клирингового и депозитарного обслуживания: В информирует Членов Секции и средства массовой информации о результатах своей деятельности; В проводит аналитические исследования фондового рынка; В содействует поддержанию высокого уровня профессионализма Членов Секции и их уполномоченных представителей; выполняет иные функции, соответствующие цели деятельности Секции; противодействует недобросовестной конкуренции. Ценные бумаги, включенные в котировальные листы ММВБ проходят официальную процедуру листинга ММВБ. Это — вы-

104

соколиквидные финансовые инструменты первоклассных эмитентов. На ММВБ действует двухуровневая система листинга; ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга включаются в котировальные листы первого уровня или котировальные листы второго уровня. К ценным бумагам, включаемым в котировальные листы разных уровней, применяются различные требования, причем отдельно сформулированы требования, применяемые к акциям и облигациям. Ценные бумаги могут быть допущены к торгам на ММВБ не только в результате прохождения процедуры листинга, но и по иной, упрощенной схеме. Это так называемые внесписочные ценные бумаги. ММВБ является первой и ведущей в России торговой площадкой, где организуются размещения и вторичные торги по корпоративным облигациям ведущих российских компаний и банков — «Газпром», «Лукойл», «Тюменская нефтяная компания», РАО «ЕЭС России», Внешторгбанк и др. В 1999-2001 годах в секции фондового рынка ММВБ размещены корпоративные облигации 30 эмитентов на общую сумму более 45 млрд рублей. Одним из важнейших факторов, определяющих качество торгуемых ценных бумаг, а следовательно, и интерес инвесторов к этим активам, является уровень корпоративного управления компаний-эмитентов. Биржа через процедуру листинга определяет и контролирует такие важнейший аспекты корпоративного управления компаний-эмитентов, как информационная прозрачность их деятельности и инсайдерская торговля. ММВБ предоставляет широкие возможности по Интернеттрейдингу. Фондовый рынок в 2000 году Первый квартал 2000 года принес участникам рынка акций блестящие возможности для инвестирования. Сводный фондовый индекс ММВБ (СФИ) достиг 27 марта рекордного значения за свою историю — 227.82 пункта, повысившись на 50% с начала года. Одновременно, за три месяца на 57% вырос среднедневной оборот торгов, составивший 2,18 млрд рублей, что свидетельствовало о заметной активизации участников рынка по сравнению с 1999 годом. В марте завершился период интенсивного подъема российского фондового рынка, длившийся с октября 1998 года, когда СФИ начал свой рост с отметки 18,53 пункта. Тем не менее,

105

активность участников рынка продолжала нарастать, и 22 сентября был зафиксирован максимальный дневной торговый оборот — 4,22 млрд. рублей, а количество участников торгов достигло 269. Среднедневной оборот торгов повысился в сентябре до 2,58 млрд. рублей и оставался на достигнутом уровне до конца года, снизившись лишь на 1% Снижение рынка, начавшееся в апреле, лишь единожды прерывалось сентябрьской коррекцией, когда СФИ вырос от уровня 190 пунктов до 245,37. Однако общее падение мировых финансовых рынков привело к тому, что за год изменение СФИ составило —4,93%. Доля ММВБ на вторичном рынке среди ведущих российских торговых площадок продолжала увеличиваться и составила в декабре 84,3% . В структуре оборота рынка ММВБ не произошло существенных изменений - доля московской площадки в общем обороте ММВБ уменьшилась на 3,3% (до 85,5% в декабре) за счет роста вторичного оборота региональных площадок. Из числа финансовых инструментов наибольший интерес участников рынка по прежнему вызывали обыкновенные акции РАО «ЕЭС России», средняя доля которых в обороте составляла около 85%.

4.2. Принципы проведения торгов и расчетов. Механизм торговли В основу механизма торговли на ММВБ в рамках основного режима торгов заложен принцип «Order driven market» — рынок конкурирующих между собой заявок, при котором сделка заключается автоматически при пересечении условий во встречных заявках. Выставление заявок и заключение сделок в Секции фондового рынка ММВБ производится в течение торгового дня, который делится на следующие периоды: Ш предторговый период (определяется цена открытия); М торговая сессия; Ш послеторговый период (сделки совершаются по средневзвешенной цене, определяемой в течение последних 30 минут торговой сессии). Торги крупными пакетами ценных бумаг (Режим переговорных сделок) Параллельно с основным режимом торгов реализован механизм торговли крупными пакетами ценных бумаг. В рамках этого режима участники приходят к соглашению со своим контрагентом путем выставления так называемых «адресных» (ад-

106

ресованных конкретному Участнику торгов) и «безадресных» (выставленных без указания конкретного Участника) заявок. В данном режиме Участники могут оговаривать срок исполнения сделки от текущего торгового дня до 30 дней после заключения сделки. Данный режим торгов позволяет: • заключать сделки «без покрытия», то есть без достаточного количества денег или бумаг, с последующим пополнением резервов; • не ограничивать пакет ценных бумаг размером стандартного лота и не опасаться «распыления» крупного пакета. Важно отметить, что контроль «поставки против платежа» страхует участников и их клиентов от риска потери денежных средств и ценных бумаг. В день исполнения сделки ценные бумаги и денежные средства блокируются в РП и НДЦ, и окончательные поставка и платеж происходят только после соответствующей команды от ММВБ при выполнении контрагентами своих обязательств. Механизм расчетов и клиринга Клиринговые функции на рынке корпоративных ценных бумаг выполняет сама биржа на основании соответствующей лицензии, выданной ФКЦБ России. В рамках системы клиринга и расчетов ММВБ осуществляется: • сверка сделок; • контроль достаточности обеспечения; • определение обязательств участников (клиринг); • расчеты по обязательствам участников с соблюдением принципа «поставки против платежа»; • обеспечение исполнения сделок. Сверка

Сделка с кодом расчетов ТО (исполнение в день заключения сделки с контролем достаточности обеспечения в момент заключения сделки), заключаемая в электронной Системе торгов ММВБ, проходит сверку в момент заключения и не требует дополнительного подтверждения со стороны ее участников после завершения торгов (т.е. является locked-in trade). При этом сверка сделки проходит по правилам ее заключения. Сделки с кодами расчетов ВО-ВЗО (исполнение на 30 день после даты торгов без контроля достаточности обеспечения в момент заключения сделки) для включения их в клиринг должны пройти процедуру сверки.

107

Сверка сделок с кодами расчетов ВО-ВЗО производится путем подачи контрагентами в дату исполнения в Систему торгов встречных отчетов о сделках. При этом участники могут гибко управлять процессом исполнения своих обязательств по разным сделкам с несколькими контрагентами, используя информацию о всех сделках, подлежащих исполнению в данный день, и о всех поданных их контрагентами отчетах о сделках, и определять последовательность исполнения этих сделок. При совпадении в отчетах параметров сделки, а также при соблюдении участниками других необходимых условий, сделка считается сверенной и регистрируется в Системе торгов ММВБ. Контроль достаточности обеспечения По сделкам с кодом расчетов ТО контроль достаточности обеспечения осуществляется в момент подачи участниками в Систему торгов заявок на заключение сделок. По сделкам с кодами расчетов ВО-ВЗО процедура контроля проводится уже после заключения сделок — в дату их исполнения. Контроль достаточности обеспечения производится на основе мониторинга позиций участников, осуществляемого в режиме реального времени (real time positions monitoring). При этом используется стандартный алгоритм контроля как для сделок с кодом расчетов ТО, так и для сделок с кодами расчетов ВО-ВЗО (рис. 5).

Рис. 5. Алгоритм контроля сделок

Каждому участнику до начала торгов устанавливаются денежные позиции и позиции по ценным бумагам. Денежные позиции определяется на основе данных о сумме денежных средств, зарезервированных участником на соответствующем

108

счете в Расчетной палате. Позиции по ценным бумагам устанавливаются исходя из количества ценных бумаг, задепонированных участником на соответствующих счетах депо в Уполномоченном депозитарии. Особенностью ведения позиций участников является то, что участники могут использовать одни и те же позиции как по деньгам, так и по бумагам для совершения операций с всеми кодами расчетов. При подаче участником заявки на продажу (отчета по сделке на поставку бумаг) автоматически уменьшается его соответствующая позиция по ценным бумагам. В случае если в результате этой операции образуется отрицательная позиция, заявка к исполнению не принимается (отчет по сделке не регистрируется) вследствие недостаточности обеспечения. Аналогичная процедура происходит и при подаче заявки на покупку (отчета по сделке на получение бумаг). При этом уменьшается соответствующая денежная позиция участника и, если она оказывается отрицательной, заявка на покупку автоматически отклоняется (отчет по сделке не регистрируется) по причине недостаточности обеспечения. Сделки, прошедшие процедуру контроля достаточности обеспечения, считаются обеспеченными. Определение обязательств Определение обязательств участников по сделкам, заключенным на ММВБ, происходит на базе механизма многостороннего неттинга: Механизм многостороннего неттинга обеспечивает: Ш сокращение объема и числа транзакций; • сокращение издержек участников на осуществление операций. В многосторонний неттинг включаются только обеспеченные сделки. В ходе многостороннего неттинга происходит частичное исполнение обязательств путем взаимозачета встречных однородных требований и обязательств участников. В незачтенной части обязательства и требования участников определяются как нетто-обязательства и нетто-требования, в соответствии с которыми проводятся окончательные расчеты по итогам дня. Необеспеченные сделки в многосторонний неттинг не включаются. При этом исполнение обязательств по необеспеченным сделкам переносится на каждый следующий рабочий день, но не более, чем на 5 рабочих дней.

109

нетго-продавцы

А

В С

нетго-покупатели

к. » л

D

ММВБ (клиринговая организация)

,

Е F

у

Рис. 6. Многосторонний неттинг

Расчеты Использование системы расчетов, при которой ММВБ выступает в качестве клиринговой организации, позволило бирже: М сократить нагрузку на подразделения Back-office участников рынка и снизить их транзакционные издержки, связанные с оформлением сделок и их исполнением; • существенно сократить время проведения расчетов. Так, расчеты по сделкам с кодом расчетов ТО завершаются в день их заключения, то есть на день «Т-Ю»; Ш ввести механизм контроля за соблюдением принципа «поставки против платежа» и за счет этого исключить возможность возникновения «principal risk»; • взять на себя гарантии по исполнению сделок, заключенных на бирже. Механизм расчетов в рамках системы клиринга и расчетов ММВБ на условиях «поставки против платежа» изображен на рис. 7.

110

Механизм расчетов «поставка против платежа» 1. Предоставление участникам отчетных документов по их Нетто-обязательствам. Передача расчетных документов в Расчетную палату и Уполномоченный депозитарий. 2. Перевод денежных средств и ценных бумаг по счетам в Расчетной палате и Уполномоченном депозитарии (переводы остаются «условными» и «отзывными» до получения от ММВБ дополнительного распоряжения). 3. Передача на ММВБ отчетов об исполнении расчетных документов. 4. Передача в Расчетную палату и Уполномоченный депозитарий дополнительного распоряжения (переводы становятся «окончательными»). По результатам клиринга биржа на основании рассчитанных нетто-обязательств и нетто-требований участников составляет расчетные документы, которые одновременно передает в Расчетную палату и Уполномоченный депозитарий. В рамках системы клиринга и расчетов ММВБ проводятся только расчеты между участниками рынка как по сделкам, заключенным за их собственный счет, так и по сделкам, заключенным за счет их клиентов. Расчеты между участником и его клиентами осуществляются на двусторонней основе вне системы расчетов ММВБ и только после завершения расчетов между участниками. Обеспечение исполнения сделок Одним из ключевых элементов системы клиринга и расчетов является механизм обеспечения исполнения сделок, заключенных на ММВБ. На практике этот механизм означает следующее: 1. ММВБ гарантирует каждому участнику исполнение сделок с кодом расчетов ТО; 2. ММВБ обеспечивает для каждого участника исполнение сделок с кодами расчетов ВО-ВЗО на условиях «поставка против платежа». Для обеспечения исполнения сделок в рамках системы клиринга и расчетов ММВБ используются следующие инструменты: • требование о резервировании денежных средств и ценных бумаг (в том числе предварительном для сделок с кодом расчетов ТО) участниками на счетах в Расчетной палате и Уполномоченном депозитарии; • процедура контроля достаточности обеспечения;

111

• процедура исключения необеспеченных сделок из многостороннего неттинга; механизм контроля за соблюдением условия «поставка против платежа». Основные особенности системы клиринга и расчетов на ММВБ: 1. Для повышения эффективности расчетов и сокращения издержек участников на их проведение ММВБ использует механизм многостороннего неттинга. 2. ММВБ осуществляет мониторинг позиций участников в Системе торгов в режиме реального времени, что позволяет участникам использовать средства, еще не поступившие на их сЧета, для заключения новых сделок. 3. Расчеты по сделкам осуществляются на условиях «поставки против платежа» с гарантиями ММВБ, что важно не только для участников рынка, но также и для их клиентов. Развитие рынка корпоративных облигаций В 2000 году на ММВБ динамично развивался рынок корпоративных облигаций. Активная работа ММВБ по организации размещения облигационных займов компаний-эмитентов направлена на выполнение общегосударственной программы по привлечению инвестиций в реальный сектор экономики. Всего за период 1999-2000 годах в секции фондового рынка ММВБ были размещены корпоративные облигации на общую сумму более 40 млрд рублей по номиналу (в том числе в 2000 году — более 25 млрд руб.). В 2000 году рынок корпоративных облигаций демонстрировал как количественный, так и качественный рост. Так, на ММВБ проходило размещение облигаций таких компаний, как «ММК», «ТНК», «МГТС», Ростовэнерго, Михайловский ГОК и ряда других, при этом общее число эмитентов достигло 25. Важным этапом в развитии данного сегмента рынка ценных бумаг явилось начало размещения облигаций банков. Так, в 2000 г. на ММВБ успешно прошло размещение облигаций ряда крупных российских банков и финансовых компаний, включая облигации Внешторгбанка, «Гута-банка», «Кредит Свисс Ферст Бостон Капитал» и ряда других. Развитие листинга как механизм контроля качества корпоративного управления компаний-эмитентов. Одним из важнейших факторов, определяющих качество торгуемых ценных бумаг, а следовательно и интерес инвесторов к этим активам, является уровень корпоративного управ-

112

ления компаний-эмитентов. Биржа через процедуру листинга определяет и контролирует такие важнейший аспекты корпоративного управления компаний-эмитентов, как информационная прозрачность их деятельности и инсайдерская торговля. В 2000 году Отдел листинга ММВБ проводил следующую работу в этом направлении. • Создание и расширение договорной базы между ММВБ и компаниями-эмитентами, ценные бумаги которых включены в котировальные листы Биржи. Проводилась работа не только по увеличению числа заключенных договоров с компаниями-эмитентами, но и по унификации, с учетом отраслевой специфики компаний-эмитентов, договорной базы, с целью улучшения параметров и сроков предоставления ими информации. • Подготовка экспертных заключений и информационноаналитических материалов по всем компаниям — эмитентам, подавших заявление о включении своих ценных бумаг в Котировальные листы Биржи. Проведение работы по поддержанию ценных бумаг в Котировальных листах ММВБ. • Осуществление раскрытия информации о компаниях эмитентах. Отдел листинга проводил работу по сбору информации, поступающей от компаний-эмитентов (квартальная и прочая отчетность, а так же информация о существенных фактах событиях), а также по составлению собственных информационно-аналитических материалов. Эта информация, производимая и аккумулированная Отделом листинга, являлась открытой и предоставлялась членам СФР в том числе посредством Интернета. Осуществлялся контроль за своевременным исполнением эмитентами существующих договорных обязательств перед ММВБ по раскрытию информации. Был реализован ряд проектов, направленных на улучшение качества корпоративного управления российских эмитентов и предотвращение инсайдерской торговли: • совместно с TASIS разработаны рекомендации компаниям-эмитентам по созданию внутренних Правил пользования внутренней информацией, а также разработал готовый образец таких Правил. Данный документ устанавливает контроль за распространением внутренней информации внутри компании, направленный на предотвращение злоупотреблений инсайдерской информацией, и определяет процедуру и сроки раскрытия подоб-

113

ной информацией компанией-эмитентом. Данные Правила являются обязательным документом для компаний большинства западных стран. Опыт показывает, что требования обязательного наличия подобных Правил в компаниях-эмитентах позволяет значительно снизить объемы инсайдерской торговли ценными бумагами, а также значительно увеличить прозрачность эмитентов, улучшить качество раскрываемой информации; В осуществлен совместный проект с рейтинговой компанией «Stanadard&Poors» и МРО ФКЦБ по созданию рейтинга качества корпоративного управления российских компаний-эмитентов. Результатом реализации данного проекта стала разработка методики оценки качества корпоративного управления, а также проведение ряда экспертных исследований российских эмитентов. Биржа ожидает от реализации данного проекта создание четких формализованных стандартов управления российских компаний. Биржа предполагает, что критерии оценки качества корпоративного управления могут быть закреплены в нормативной базе биржи как требования к эмитентам ценных бумаг при проведении процедуры листинга, а также могут быть использованы при создании Кодекса. Сектор «Высокие технологии» В апреле 2000 года ММВБ начала проект по созданию специализированного сектора в СФР по торговле акциями высокотехнологичных компаний. Создание Сектора компаний «Высокие технологии» должно решить следующие задачи: В Привлечение инвестиционных финансовых ресурсов для развития проектов, связанных с высокими технологиями в России. • Организация первичных размещений (IPO) в секторе «Высокие технологии» ММВБ, которая должна стать важнейшим способом привлечения инвестиционных ресурсов в компании Сектора. М Определение рыночной цены создаваемых и уже созданных проектов, связанных с высокими технологиями. • Благодаря созданию развитого и ликвидного вторичного рынка акций компаний высоких технологий станет возможно определить стоимость и динамику изменения стоимости различных высокотехнологичных проектов, а следовательно, и доходность произведенных инвестиций. В Создание нового привлекательного высоколиквидного объекта для инвестиций.

114

Ш Создание развитого высоколиквидного организованного рынка акций компаний, который позволит инвестору не только легко войти на этот многообещающий рынок, но, при необходимости, и выйти из него. • Защита прав и интересов инвесторов. Условия допуска и поддержания ценных бумаг компаний в Секторе включают в себя жесткие требования по открытости компании, соблюдению норм корпоративного управления, защите от утечки инсайдерской информации. В 2000 году на ММВБ продолжилась успешная реализация проекта ИНВАС (ТАСИС). В 1999 году российский рынок акций испытывал период бурного роста, вызванный улучшением макроэкономических показателей. В этот период ММВБ впервые стала лидером по доле в обороте торгов на российском рынке корпоративных ценных бумаг. По итогам года объем сделок на ММВБ с акциями достиг 76,1 млрд руб., что составило 53% в совокупном обороте ведущих биржевых площадок в РФ. За год Сводный фондовый индекс ММВБ, рассчитываемый по котировкам акций ведущих российских эмитентов, вырос до 150 пунктов (тогда как в начале января 1999 г. составлял 45). Учитывая растущий интерес участников, ММВБ продолжила функциональное развитие рынка. В частности, в дополнение к основной схеме биржа ввела режим переговорных сделок, предоставив участникам торгов более гибкие условия торгов и расчетов (с возможностью отказаться от предварительной предоплаты). С использованием нового режима на ММВБ началось размещение, а затем и вторичные торги корпоративными облигациями ведущих российских компаний — «Газпрома», «Лукойл», «Тюменской нефтяной компании», РАО «ЕЭС России», АЛРОСА, которые стали новым и привлекательным для инвестора инструментом на фондовом рынке России. В 1999 году в секции фондового рынка было размещено корпоративных облигаций на общую сумму 11,0 млрд рублей по номиналу. В результате ММВБ стала первой и фактически единственной в России торговой площадкой, где был организован рынок корпоративных облигаций. Именно в 1999 году особенно ярко проявилась роль ММВБ как центра формирования мнения финансово-банковского сообщества по актуальным вопросам развития рынка. Совместно со своими партнерами (АРБ, РСПП, НФА, НВА, АУВЕР) биржа инициировала разработку концептуальных программ — «Программа восстановления российского рынка ценных бумаг», проекта краткосрочной государственной программы «Неотлож-

115

ные меры по восстановлению российского рынка корпоративных ценных бумаг с целью привлечения инвестиций в реальный сектор экономики», «Программа поддержки деятельности российских предприятий-эмитентов на рынке ценных бумаг», Кодекс поведения участников валютного рынка (Кодекс членов НВА) и др. Эксперты практически единодушно предсказывали, что в 1999 году фондовый рынок России ждут трудные времена. Считалось, что доверие инвесторов к российским ценным бумагам серьезно подорвано, экономические и политическое состояние страны не внушает оптимизма. Соответственно, возникло устойчивое мнение, что конъюнктура 1999 г. будет вялой, существенного подъема не будет. Однако итоги 1999 года опровергли этот пессимистический взгляд, по крайней мере, в том, что касается отечественного рынка корпоративных ценных бумаг. Российские акции в минувшем году оказались одними из самых быстрорастущих в мире. Рост глобального индекса Международной финансовой корпорации (IFC), рассчитанный по российскому рынку акций составил 185% и оказался ниже лишь показателя Турции (250%). Важной причиной достигнутого результата явилось то, что в посткризисных условиях торгово-расчетная система ММВБ продемонстрировала свои преимущества, заключающиеся прежде всего в обеспечении'прозрачности рынка для инвесторов и надежной системе расчетов. Одним из слагаемых успеха явилась сформированная на бирже процедура листинга ценных бумаг, включающая в себя составление экспертных заключений о соответствии ценных бумаг требованиям, принятым на ММВБ. Прохождение биржевого листинга, означает наличие определенных гарантий качества финансовых инструментов, существенно повышает информационную открытость и прозрачность эмитентов. На конец 1999 года в Секции фондового рынка ММВБ во вторичном обращении находилось 174 ценные бумаги 112 эмитентов, в том числе 13 акций 7 эмитентов, включенных в котировальный лист 1-го уровня. 22 февраля 1999 г. в Секции фондового рынка ММВБ был введен еще один, новый режим - режим переговорных сделок (РПС). Как показали дальнейшие события, это явилось правильным и своевременным шагом. Именно в этом режиме были в октябре заключены крупнейшие за всю историю рынка акций ММВБ сделки. Доля сделок, заключенных в этом режиме возросла с 1% в начале года до примерно 82,5% совокупного

116

оборота в ноябре. Одной из главных особенностей РПС является то, что участники могут выбирать контрагента по сделке, при этом, как и в основном режиме торгов, биржа обеспечивает выполнения принципа «поставка против платежа». ММВБ развивала торговлю новыми финансовыми инструментами. Июнь 1999 г. ознаменовался началом торгов на бирже корпоративными облигациями. К этому событию ММВБ готовилась довольно давно (еще до кризиса 1998 года техническая сторона проблемы была уже фактически проработан на Бирже) и встретила его во всеоружии. Всего за период с июня по декабрь 1999 г. на ММВБ было размещено около 11 млн корпоративных облигаций ведущих российских эмитентов: НК Лукойл, ОАО Газпром, ТНК, РАО ЕЭС, АК «Алроса», ОАО Мостотрест. Сумма привлеченных от размещения средств составила более 10 млрд руб. За 1998 год СФР стала одним из наиболее быстроразвивающихся рынков на ММВБ, которая создала общенациональную систему биржевой торговли корпоративными и субфедеральными ценными бумагами. Московская межбанковская валютная биржа выиграла тендер Европейского Союза на реализацию в России проекта ТАСИС «Консалтинговые услуги в области инвестиций и рынка капиталов», основной целью которого является развитие инфраструктуры российского фондового рынка. Данный проект будет реализовываться в течение 2 лет в сотрудничестве с Венской биржей и инвестиционно-консалтинговой компанией «Райффайзен Инвестмент АГ» (Австрия). В рамках программы создания межрегиональной торговодепозитарной системы по ценным бумагам ММВБ и региональные биржи подписали новую редакцию договоров, в соответствии с которыми региональные валютные и валютно-фондовые биржи продолжили выполнение функций представителей ММВБ на рынке ценных бумаг и технических центров доступа региональных профессиональных участников рынка к Торговой системе ММВБ. До 1 июня 1998 года депозитарное обслуживание участников фондовой секции ММВБ осуществлял депозитарий ОНЭКСИМбанка. В соответствии с Постановлением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 20 января 1998 года «Об утверждении совместного с Центральным банком Российской Федерации Положения об особенностях и ограничениях совмещения брокерской, дилерской деятельности и деятельности по доверительному управлению ценными бумагами с операциями по централизованному клирингу, депозитарному и расчетному

117

обслуживанию», с 1 июня 1998 года ОНЭКСИМбанк передал функции расчетного депозитария Национальному Депозитарному Центру. Быстро рос рынок корпоративных акций и субфедеральных облигаций (общее число эмитентов и субъектов РФ — около 100, включая облигации Москвы). ММВБ начала реализовывать программу по привлечению на фондовый рынок средств частных инвесторов: появилась возможность участвовать в биржевых торгах акциями через Московский фондовый центр. В августе ситуация резко изменилась. Россия вступила в период финансово-банковского кризиса. В соответствии с заявлением от 17.08.98 г. Правительство РФ и Банк России объявили об изменении границ валютного коридора, приостановке торгов по ГКО-ОФЗ и их реструктуризации в новые государственные ценные бумаги и о введении временного моратория на валютные выплаты нерезидентам. ММВБ приостановила торги по ГКО-ОФЗ (в соответствии с Заявлением правительства и ЦБ РФ), а также временно приостановила срочные торги по форс-мажорным обстоятельствам. Были начаты торги по облигациям Банка России. Оборот торгов по корпоративным и субфедеральным ценным бумагам снизился, но бирже удалось сохранить ликвидный рынок акций ведущих эмитентов. Финансовый кризис 1998 года тяжело отразился на российском фондовом рынке. После 17 августа 1998 г. рынок фактически остановился. Средние за день обороты упали в несколько раз. Сводный фондовый индекс ММВБ (СФИ ММВБ) достиг минимального уровня за всю историю его исчисления — 20,92 единиц. В конце 1998 стартовал проект ИНВАС (ТАСИС), основной целью которого является развитие инфраструктуры российского фондового рынка. Выбор ММВБ в качестве основного координатора проекта определялся ключевым положением биржи на российском фондовом рынке как крупнейшей инфраструктурной организации, наличием региональной сети, международным уровнем технической оснащенности, колоссальным опытом работы, а также высочайшим уровнем профессионализма сотрудников биржи. В функции ММВБ входит работа совместно с иностранными экспертами по подготовке направлений поддержки российского фондового рынка, проработке конкретных проектов, выбору организаций для предоставления технической помощи. Данный проект реализуется в течение двух лет и основными иностранными партнерами

118

ММВБ выступают Венская биржа и «Райффайзен Инвестмент АГ» (Австрия). Проект ИНВАС (ТАСИС) стартовал в сложное для российского фондового рынка время. В ситуации коллапса на всех сегментах фондового рынка России, когда большинство институтов рынка оказались в ситуации жесточайшей стагнации ММВБ совместно с иностранными партнерами приступила к программе, носящей стратегический характер и ставящей целью содействие всем участникам рынка — эмитентам, банкам, инвесторам. В этой ситуации реализация такого проекта как ИНВАС позволяла избежать международной изоляции, угрожавшей российскому фондовому рынку и способствовала сохранению и поддержанию взаимоотношений с европейскими участниками фондового рынка. Торговля по негосударственым ценным бумагам началась на ММВБ в марте 1997 г. В этом году ММВБ удалось заложить основу для формирования на базе своего торгово-депозитарного комплекса общенациональной системы биржевых торгов ценными бумагами. Новой страницей в истории биржи стало начало торгов субфедеральными облигациями и акциями ведущих российских эмитентов, число которых к концу года превысило 20. ММВБ получила от ФКЦБ лицензию № 1 на организацию торгов по ценным бумагам на период до 2007 г. По итогам сделок с акциями ММВБ начала рассчитывать Сводный фондовый индекс, который точно отразил резкое падение рынка ценных бумаг в России, вызванное международным фондовым кризисом. В Секции фондового рынка ММВБ начались торги по облигациям Республики Татарстан, Московской области и долговым обязательствам субъектов РФ — «агрооблигациям». К торгам ММВБ по облигациям субъектов РФ и акциям подключились региональные валютно-фондовые биржи в Самаре, Ростове-на-Дону, Санкт-Петербурге, Нижнем Новгороде и Екатеринбурге. Расчеты по биржевым сделкам были переведены в Расчетную палату ММВБ. Торги были организованы в рамках Секции фондового рынка. С самого начала рынок продемонстрировал значительный рост как по объемам, так и по количеству участников. Наряду с акциями в СФР начали обращаться региональные облигации. По данным за декабрь 1997 г. среднедневной оборот по ним составлял более 8,5 млн долл. На ММВБ обращались 50 акций 33-х корпоративных эмитентов и 100 облигаций 40 субъектов РФ.

119

4.3. Работа на фондовом рынке через шлюз ММВБ

*

ММВБ предлагает участникам финансовых рынков (Государственных ценных бумаг, Фондового, Валютного, Стандартных контрактов) качественно новую возможность — стандартизированное подключение к Торговой системе ММВБ электронных автоматизированных Брокерских систем, обеспечивающих получение, обработку и предоставление пользователям информации из Программно-технического комплекса (ПТК) ММВБ (системы уровня «брокер-клиент»), а также сбор и подачу заявок в Торговую систему. Подключение Брокерских систем к ПТК ММВБ осуществляется с использованием шлюза ММВБ - Аппаратно-программного интерфейса (АПИ) и обеспечивает их взаимодействие с Торговой системой ММВБ в режиме реального времени. Современное развитие информационных технологий стремительно меняет «лицо» фондового рынка. Все большее количество инвесторов начинает отдавать предпочтение интерактивному методу ведения торгов ценными бумагами, при котором они имеют возможность получать рыночную информацию в режиме реального времени и посылать свои заявки на продажу или покупку ценных бумаг своему брокеру с использованием компьютера, а не передавать ее по телефону. Наиболее полно преимущества от использования электронных брокерских систем проявляются при обеспечении брокерами доступа клиентов к таким системам с использованием интернета. При этом широкое распространение электронных брокерских систем позволяет участникам рынка — брокерам: В многократно расширить клиентскую базу; • обслуживать большее количество клиентов без увеличения штатов; • реализовать дополнительные возможности по обслуживанию клиентов; В обеспечить подключение удаленных филиалов; В расширить региональный охват клиентов без создания филиалов; В снизить издержки на обслуживание клиентов; В снизить потери от операционных ошибок; В повысить уровень доверия к себе со стороны клиентов. Клиентам брокеров применение электронных брокерских систем с доступом через Интернет, подключенных к Торговой системе ММВБ позволяет: В непосредственно проводить операции, повысить их оперативность и динамичность;

120

• получать более полную и своевременную информацию для принятия инвестиционных решений; • снизить риски операционных ошибок брокера; • снизить издержки на проведение операций; Ш реализовать еще один способ использования интернет. При определении своей стратегии в отношении интернеттрейдинга на финансовых рынках специалисты ММВБ исходили из следующих принципов: 1. Свобода выбора решений для электронных брокерских систем. 2. Максимальная защита центральной Торговой системы. 3. Стандартизованное гибкое сопряжение центральной Торговой системы и электронных брокерских систем. 4. Универсальная схема подключения внешних систем различного типа и назначения к центральной Торговой системе. Разработанный специалистами ММВБ универсальный двунаправленный шлюз — Аппаратно-программный интерфейс (АПИ) предоставляет возможность пользователям Брокерских систем как получать в режиме реального времени необходимую информацию из Торговой системы ММВБ (общерыночную информацию, котировки, сделки, позиции и т.д.), так и проводить активные операции — подавать и снимать заявки на ММВБ. С юридической точки зрения сделки на ММВБ заключают только профессиональные участники — Члены Секции фондового рынка и именно на них лежит вся ответственность перед ММВБ за.действия своих клиентов. Для работы на ММВБ через шлюз инвестор должен выбрать Члена Секции фондового рынка из списка установивших шлюз ММВБ заключить с ним договор на брокерское обслуживание. Таблица 4 Ведущие Интернет-брокеры за сентябрь 2001 года Наименование компании «Компания Брокеркредитсервис» «Апор-Инвест» «БК «Открытие» «Финанс-Аналитик» «ГУТА-БАНК» КБ «Солидарность» «АТОН» КБ «Фундамент-банк» «Вэб-инвест.ру» «Финансовая компания ОПТИМА»

Торговый оборот, руб. 10179034040 5 486 937 909 5 413 785 983 4 094 670 454 3 303 163 535 2684319721 2 143 485 458 1 442 405 944 1 162 118935 960312237

121

Перечень сертифицированных Брокерских систем, разработчики которых осуществляют их продажу. 1. Alor Trade Разработок — Алор-Инвест 2. LiveBroker? Разработчик — ЗАО «ИК «Прайм Рейт» 3. Netlnvestor Разработчик — фирма МФД 4. QUIK Разработчик — СМВБ-Информационные технологии 5. TRANSAQ Разработчик — ЗАО «Скрин маркет системз» 6. WEB2L Разработчик - фирма СМА 7.ИТС Разработчик — НВФБ 8. Инвестор Разработчик — фирм» ИНИСТ 9. ПРАЙМ-ТАСС-биржи Разработчик — Агентство ПРАЙМ-ТАСС

ю. ситХтмвв

Разработчик - АТМВБ 11. УВЦБ Разработчик - УРВБ Допуск ценной бумаги ко вторичным торгам и к размещению в Секции фондового рынка регулируется Правилами листинга, допуска к размещению и обращению ценных бумаг на Московской межбанковской валютной бирже. Совокупность ценных бумаг, допущенных к торгам и к размещению на ММВБ, состоит из четырех секторов: 1. Ценные бумаги, прошедшие процедуру листинга и включенные в котировальные листы ММВБ 1-го и 2-го уровней. 2. Ценные бумаги, допущенные к обращению (торгам) на Бирже без включения в котировальные листы ММВБ (внесписочные ценные бумаги). 3. Ценные бумаги, допущенные к обращению (торгам) на Бирже без включения в котировальные листы ММВБ в Секторе «Высокие технологии». 4. Ценные бумаги, допущенные к размещению на ММВБ.

122

1. Ценные бумаги, включенные в котировальные листы ММВБ Для включения в Котировальные листы ММВБ ценные бумаги должны пройти процедуру листинга. Основными этапами прохождения процедуры листинга являются: • подача официального заявления (Приложение № 1 Правил листинга) и соответствующих документов (Приложения № 1д и 1е Правил листинга) эмитентом ценных бумаг или его официальным представителем; • заключение с Биржей Договора о проведении экспертизы ценных бумаг; • проведение ММВБ экспертизы ценных бумаг (проверка компании-эмитента и ее ценных бумаг на соответствие требованиям предъявляемым Биржей при включении ценных бумаг в котировальные листы ММВБ); • включение ценной бумаги в Котировальные листы Биржи (решение о включении принимается Биржевым Советом ММВБ по рекомендации Совета Секции фондового рынка ММВБ); Ш получение заявителем и эмитентом (если он не является заявителем) официального уведомления о принятом Биржевым Советом ММВБ решении; М заключениемежду ММВБ и эмитентом ценных бумаг илиедо-йрёдставителем «Договора о включении и поддержании ценных бумаг в Котировальном листе ММВБ»; I официальная презентация ценных бумаг и компании эмитента перед инвесторами (по желанию эмитента или его представителя); • начало торгов ценными бумагами как включенными в Котировальный лист ММВБ 1-го или 2-го уровня. Биржа обязуется информировать членов Секции фондового рынка о корпоративных событиях эмитентов, ценные бумаги которых включены в листинг ММВБ (на основе информации предоставляемой самими компаниями-эмитентами). В течение всего периода времени нахождения ценных бумаг в котировальных листах ММВБ проводится ежеквартальная процедура поддержания ценных бумаг — проверка компании-эмитента и ее ценных бумаг на соответствие предъявляемым Биржей требованиям. Результатом процедуры поддержания является официальное экспертное заключение ММВБ о соответствии ценных бумаг требованиям биржевого листинга.

123

Таблица 5 Стоимость листинга ММВБ Экспертиза компании-эмитента и включаемых в котировальные листы ММВБ ценных бумаг Включение ценных бумаг в котировальные листы ММВБ Поддержание ценных бумаг в котировальных листах ММВБ, уплачивается ежегодно

Котировальный лист ММВБ 1-го уровня Цена договорная

Котировальный лист ММВБ 2-го уровня Цена договорная

50 000 руб.

30 000 руб.

15 000 руб.

10000 руб.

2. Ценные бумаги, допущенные к обращению (торгам) на Бирже без включения в котировальные листы ММВБ (внесписочные ценные бумаги). Внесписочные ценные бумаги допускаются к торгам на ММВБ без прохождения процедуры листинга. Биржа не проводит экспертизу внесписочных ценных бумаг и анализ финансово-хозяйственного состояния эмитента и не берет на себя обязательства по информированию членов Секции фондового рынка ММВБ о событиях, связанных с рынком внесписочных ценных бумаг и их эмитентов. Для допуска ценной бумаги к торгам без включения в котировальные листы ММВБ необходимо: • подать официальное заявление о допуске к торгам без включения в котировальные листы ММВБ и соответствующие документы эмитенту данной ценной бумаги, или его официальному представителю, или члену Секции фондового рынка ММВБ; • проведение Биржей экспертизы представленных заявителем документов; • принятие Дирекцией ММВБ решения о допуске к обращению (торгам) ценной бумаги без включения в котировальные листы ММВБ; • получить официальное уведомление о принятом Дирекцией ММВБ решении. На сегодняшний день Биржа не взимает плату за допуск ценных бумаг к обращению (торгам) без включения в котировальные листы ММВБ.

124

3. Ценные бумаги, допущенные к обращению (торгам) на Бирже без включения в котировальные листы ММВБ в Секторе «Высокие технологии» К обращению (торгам) на ММВБ в Секторе «Высокие технологии» могут быть допущены любые виды ценных бумаг, выпущенных российскими или иностранными эмитентами, если регистрация их выпуска и отчета об итогах выпуска, а также обращение осуществляются в соответствии с законами, нормативными актами Российской Федерации. Компания-эмитент и ее ценные бумаги должны соответствовать требованиям, предъявляемым Биржей при включении ценных бумаг в Сектор «Высокие технологии» ММВБ. При принятии решения о допуске ценных бумаг к торгами Секторе «Высокие технологии» ММВБ учитывает финансовое состояние и репутацию эмитента, интерес к ценным бумагам со стороны потенциальных инвесторов. Допуск ценной бумаги в Сектор «Высокие технологии» ММВБ состоит из нескольких этапов: U подача эмитентом данной ценной бумаги или его официальным представителем заявления о допуске к торгам без включения в котировальные листы ММВБ в Секторе «Высокие технологии» (Приложение № 4 Правил листинга) и соответствующих документов (Приложение № 46 Правил листинга); • проведение Биржей экспертизы ценной бумаги и компании-эмитента на соответствие предъявляемым Биржей требованиям (Приложение № 4а Правил листинга); • принятие Дирекцией ММВБ решения о включении ценной бумаги в Сектор «Высокие технологии» ММВБ; М официальное уведомление Биржей о принятом решении заявителя и эмитента (если он не является заявителем); 0 заключение между ММВБ и заявителем Договора о допуске ценной бумаги к торгам в Секторе «Высокие технологии»; • начало торгов ценными бумагами как включенными в Сектор «Высокие технологии» ММВБ. Сектор «Высокие технологии» — новый проект, для реализации которого ММВБ создается партнерская программа. Информационно-маркетинговую и аналитическую поддержку проекта оказывают ведущие российские и западные информационно-аналитические агентства, инвестиционные, технологические консультанты и аудиторские компании.

125

Целью проекта Сектор «Высокие технологии» является создание рынка акций российских высокотехнологичных компаний. К компаниям высоких технологий относятся: интернет-компании (в том числе масс — медийные компании, распространяющие свою продукцию через интернет); разработчики и производители программного обеспечения, полупроводниковых устройств; операторы мобильной и/или космической связи; компании, занятые в сфере НИОКР; биотехнологические компании. Московская межбанковская валютная биржа приглашает всех, кого заинтересовал проект Сектор «Высокие технологии» к сотрудничеству. 4. Ценные бумаги, допущенные к размещению на Бирже К размещению на Бирже допускаются любые виды ценных бумаг, если регистрация их выпуска осуществлена в соответствии с законодательством Российской Федерации нормативными актами Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг и Центрального Банка Российской Федерации. Размещение на Бирже ценных бумаг предполагает: • подачу Заявления о допуске к размещению на ММВБ (Приложение № 3. Правил листинга) и соответствующих документов (Приложение № За. Правил листинга) эмитенту данной ценной бумаги или его официальному представителю; • проведение Биржей экспертизы представленных заявителем документов (дополнительно, по желанию заявителя, Биржа может провести экспертизу допускаемых к размещению ценных бумаг на соответствие требованиям листинга ММВБ) (Приложения № 1а, 16, 1в и 1г Правил листинга); • принятие Дирекцией ММВБ решения о допуске ценных бумаг к размещению на Бирже; • получение официального уведомления о принятом ММВБ решении; В заключение Договора о допуске ценной бумаги к размещению на ММВБ.

Глава 5 Фондовая биржа РТС 5.1.Структура и организация РТС РТС — это крупнейшая и наиболее активно используемая в России электронная биржевая площадка, на долю которой приходится около половины от общего объема торгов на российском фондовом рынке. РТС — это первая электронная торговая площадка в России. Как электронная торговая система РТС появилась в середине 1995 года с целью объединения разрозненных региональных рынков в единый организованный рынок ценных бумаг. К 1999 году РТС стала одной из крупнейших фондовых бирж в России. Электронные биржевые торги проводятся на базе Рабочей станции RTS PLAZA, которая представляет собой не имеющий аналогов в России комплекс современного программного обеспечения и баз данных, устанавливаемый на персональном компьютере члена Биржи. Биржа дает возможность выставлять котировки, получать оперативную информацию о состоянии рынка и заключать сделки купли-продажи ценных бумаг российских эмитентов в режиме реального времени с расчетами как в рублях РФ, так и в иностранной валюте. К обращению в РТС допущено более 350 акций и облигаций. Биржевая площадка РТС, предлагает своим участникам широкий спектр способов исполнения сделок, в том числе, основанных на уникальной технологии «поставка против платежа», широких возможностях сети Интернет и современных средствах электронного документооборота. Индекс РТС, официальный индикатор Биржи, впервые был рассчитан 1 сентября 1995 года и на сегодняшний день является основным показателем развития российского фондового рынка. Индекс рассчитывается каждые полчаса в течение всей торговой сессии на основании данных о сделках, заключенных в РТС с наиболее ликвидными акциями. Индекс РТС обновляется в режиме реального времени и публикуется на WEB-cepвере РТС. Технический центр РТС (ТЦ РТС) существует с октября 1995 года и был создан для обеспечения максимально надежной работы Российской Торговой Системы. Хотя основной задачей

127

ТЦ РТС является техническое обслуживание биржи и ее членов, программные продукты, разрабатываемые Техническим центром, достаточно универсальны и могут с успехом использоваться не только на фондовом рынке. Биржевые торговые системы, разработанные Техническим центром РТС, уже работают в странах СНГ и Восточной Европы. Технический центр является разработчиком всего программного обеспечения, на базе которого происходят электронные торги ценными бумагами на Фондовой бирже РТС и автоматизированные расчеты по сделкам, заключенным в РТС, в том числе: • рабочей станции RTS Plaza, Ш системы электронного документооборота,• центра электронных договоров, • клирингового центра, используемого для расчетов по сделкам, заключенным на условиях «поставки против платежа». Программное обеспечение, созданное ТЦ РТС, является системой, не имеющей аналогов в России, с успехом используется Фондовой биржей РТС для организации торгов ценными бумагами. Отличительными особенностями системы являются высокая надежность и быстродействие, осуществление торговли и расчетов в режиме реального времени, функциональное разделение торговли и клиринга, возможность использования дешевых каналов связи без потери качества и быстродействия системы. Высокая степень интеграции всех программных продуктов позволяет обеспечить удобный доступ ко всему торгово-расчетному комплексу РТС. При развитии систем торговли и расчетов ТЦ РТС руководствуется принципом сквозной обработки транзакций (STP) для обеспечения максимального уровня автоматизации всех процессов на фондовом рынке. Все новые программные продукты, разрабатываемые для расширения возможностей участников рынка, сохраняют основные принципы построения интерфейса, присущие ныне действующим системам РТС. Более того, при разработке программного интерфейса активно используются консультации психологов и результаты исследований особенностей работы трейдеров. Перед вводом в эксплуатацию все системы проходят тщательное и всестороннее тестирование в специализированном подразделении ТЦ РТС. Помимо разработки биржевого программного обеспечения, Технический центр РТС предоставляет все виды консультационных услуг в отношении производимого им программного обеспечения, а также осуществляет техническую поддержку устанавливаемых на персональном компьютере пользователя

128

Рабочих станций, обеспечивает поддержку пользователей по «горячей линии», а также с выездом к клиентам. Кроме Москвы, инженеры РТС постоянно находятся в Санкт-Петербурге, Новосибирске, Екатеринбурге и Ростове-на-Дону. Технический центр РТС располагает собственным мощным телекоммуникационным узлом, имеющим выход в Интернет и соединенным с сетями крупнейших компаний — провайдеров телекоммуникационных услуг. Клиенты ТЦ имеют возможность самостоятельно выбирать каналы, по которым будет обеспечиваться связь с серверами Торговой системы. Телекоммуникационная сеть РТС поддерживает такие современные протоколы и технологии передачи данных, как частная IP-сеть, ISDN, ATM. При необходимости ТЦ РТС предоставляет своим клиентам услуги доступа в Интернет, регистрации доменных имен, размещения и обслуживания веб-серверов. Помимо разработки программных продуктов для нужд биржи, Технический центр разрабатывает программные продукты и по заказам третьих лиц, в частности системы Интернет-трейдинга, фронт- и бэк-офиса. 5.2. Небанковская Кредитная Организация «Расчетная палата РТС Последствия банковского кризиса поставили острый вопрос об эффективном и безопасном осуществлении денежных расчетов по ценным бумагам между профессиональными участниками рынка ценных бумаг - в условиях резкого падения ликвидности отечественных банков требовалось найти такой механизм осуществления расчетов, который бы гарантировал отсутствие сбоев платежной системы. После 17 августа 1998 года гарантии, предоставляемые многими банковскими учреждениями, были внимательно переосмыслены клиентами и найдены недостаточно надежными. НКО «Расчетная палата РТС» (Расчетная палата) — небанковская кредитная организация, созданная Некоммерческим партнерством «Фондовая биржа РТС» (лицензия № 3335-К выдана Банком России 15.02.99 года). Основной задачей Расчетной палаты, созданной по инициативе и в интересах участников рынка, является именно осуществление бесперебойных денежных расчетов по сделкам с ценными бумагами. Управление Расчетной палатой осуществляется Советом директоров, совпадающим по составу с Советом директоров РТС, что делает ее абсолютно контролируемой участниками рынка и пол-

129 5-Ценные бумаги

ностью прозрачной для них. Открыв счет в каком-либо коммерческом банке, организация может столкнуться с проблемой ликвидности выбранного банковского учреждения, что может повлечь за собой неисполнение в срок платежных поручений и потенциально грозит потерей денежных средств. Это связано с тем, что коммерческие банки используют средства клиентов для кредитования юридических и физических лиц, для вложения в ценные бумаги, для спекуляции с долговыми обязательствами и т.д. Эта деятельность несет в себе большое количество рисков, связанных с возможным неисполнением долговых обязательств, понижением стоимости ценных бумаг, изменением курса иностранной валюты и т.д. Решением данной проблемы для организации может оказаться расчетное обслуживание в небанковских кредитных организациях (НКО), имеющих специальную лицензию Банка России. В соответствии с требованиями, предъявляемыми Банком России к небанковским кредитным организациям, данная группа финансовых институтов относится к кредитным организациям с пониженной степенью риска по сравнению, например, с коммерческими банками. Так НКО не имеет права размещать средства клиентов без их согласия, не имеет права привлекать депозиты и, соответственно, не может быть должником или кредитором. По существующим нормативам Банка России остаток средств на корреспондентском счете НКО в учреждении Банка России (РКЦ) должен быть не меньше суммы остатков на счетах клиентов. Следовательно, отсутствует риск потери ликвидности и невозможности исполнить поручение клиента. Это же приводит к возможности со стороны НКО принимать поручения клиентов по переводу средств через ЦБ РФ намного позднее банков для исполнения текущим днем в силу отсутствия необходимости сведения рублевой позиции по своему счету. Однако, вместе с рисками вложения средств с целью получения прибыли, у всех кредитных организаций, и в том числе у НКО, существуют риски, связанные с мошенничеством, хищениями, с порчей имущества (компьютерные вирусы, повреждение/уничтожение электронных данных и их носителей и т.п.). После того как в июне 2000 года НКО Расчетная палата РТС подписала Договор страхования с ОСЛО «Ингосстрах» и все ее риски стали защищенными полисом комплексного страхования от преступлений в соответствии с «Правилами комплексного имущественного страхования банков» и «Правилами страхования банков от электронных и компьютерных

130 5-2

преступлений», она стала одной из самых низкорискованных кредитных организаций и, соответственно, наиболее привлекательной всем категориям клиентов для хранения средств и осуществления расчетов. Расчетная палата РТС — кредитная организация, отвечающая высоким технологическим требованиям, позволяющая обслуживать денежные потоки, как на фондовом рынке, так и в других сегментах финансового рынка. В тесном сотрудничестве с одним из ведущих разработчиков банковского программного обеспечения компанией «Диасофт» внедрена и успешно эксплуатируется специальная версия программного продукта «DiasoftBank 5NT», созданная на платформе Клиент -Сервер. Разветвленный и легко настраиваемый интерфейс позволяет в кратчайшие сроки интегрировать Расчетную палату в любую платежную систему в качестве расчетного банка, а высоконадежная и быстродействующая система Электронного документооборота РТС использующая для защиты информации при передаче по телекоммуникационным каналам алгоритмы криптографических преобразований, реализованные в сертифицированном программном продукте «Верба-О», позволяет использовать все доступные средства телекоммуникации, в том числе и самую перспективную среду Интернет. Благодаря уникальной технологии, разработанной специалистами Расчетной палаты РТС, Технического центра РТС и НП «Фондовая биржа РТС», Расчетная палата в состоянии не только обеспечить все запросы по развитию в рамках задач, стоящих перед Российской торговой системой, но и предложить свои возможности на рынок расчетных услуг, востребованных любыми торговыми площадками, платежными системами и т.д. Одним из последних примеров такого сотрудничества может служить реализованный в настоящее время проект с Фондовой биржей «Санкт-Петербург» по торговле акциями РАО «ГАЗПРОМ». В данном проекте удалось соединить в единое целое осуществление торгов ценными бумагами на региональной бирже, проведение расчетов по акциям в депозитарии Газпромбанка и денежных расчетов в Расчетной палате РТС.

5.3. Инструменты РТС В РТС проводятся торги по следующим инструментам: • акции (обыкновенные и привилегированные); • облигации (корпоративные и субфедеральные); • фьючерсы (на корпоративные ценные бумаги); Ш опционы (американские на фьючерсы).

131

К торговле на Фондовой бирже РТС допускаются ценные бумаги (акции и корпоративные облигации) российских эмитентов, выпущенные и зарегистрированные в соответствии с требованиями действующего законодательства России, нормативными актами ФКЦБ России и Правилами допуска и листинга РТС. Все ценные бумаги, торговля которыми осуществляется в Торговой системе Биржи, разделены на 2 группы: В ценные бумаги, прошедшие листинг; • ценные бумаги, не прошедшие листинг. Прошедшими листинг считаются ценные бумаги, включенные в один из Котировальных листов (1-го или 2-го уровня). В Котировальные листы включаются ценные бумаги, уже допущенные к обращению в РТС и соответствующие определенным требованиям, установленным Правилами допуска и листинга Биржи и Постановлением ФКЦБ России. Процесс допуска ценных бумаг к обращению на Бирже регулируется Правилами листинга РТС, утверждаемыми ФКЦБ России. Решение о включении (исключении) ценных бумаг принимает Котировальный комитет РТС — выборный орган Биржи, состоящий из представителей компаний-членов РТС. Взаимодействие с эмитентами по всем вопросам осуществляет Отдел листинга РТС. Допуск ценных бумаг к обращению в РТС, а также включение ценных бумаг в Котировальные листы осуществляется бесплатно. Процесс допуска ценных бумаг к обращению в РТС • Эмитент (или его консультант) подает в Котировальный комитет РТС заявление на включение ценных бумаг в РТС и предоставляет сопутствующие документы. • Отдел листинга РТС проводит экспертизу предоставленных эмитентом документов на соответствие требованиям, установленным Правилами допуска и листинга РТС. • По результатам экспертизы Котировальный комитет РТС принимает решение о включении ценных бумаг в Список РТС. В В соответствии с решением Котировального комитета РТС ценные бумаги эмитента включаются в Список РТС. После включения ценной бумаги в Список РТС (или, в дальнейшем, в Котировальный лист) на эмитента ложится обязанность предоставлять в Отдел листинга все изменения и дополнения к первоначально поданным документам, а также информацию о существенных событиях. Для активизации торговли собственным акциями компания — эмитент может прибегнуть к помощи своего доверенного брокера — маркет-мейкера, который будет поддерживать рынок акций эмитента.

132 5-4

Условия допуска ценных бумаг к обращению в РТС • Ценная бумага должна быть выпущена в порядке и в соответствии с законодательством РФ и нормативными актами ФКЦБ России. • Ценная бумага должна представлять интерес для участников торговли. • Должна иметься возможность свободного обращения ценной бумаги. • Должны отсутствовать (или быть неизвестными) факты грубого нарушения эмитентом прав владельцев ценных бумаг. 0 Реестр ценных бумаг ведется реестродержателем в соответствии с требованиями законодательства РФ и нормативными актами ФКЦБ России. • Капитализация или стоимость чистых активов эмитента должна превышать сумму, равную 1 000 000 долларов США (за исключением облигаций и «малокапитализированных» эмитентов). • Эмитент ценной бумаги выполняет требования по раскрытию информации, установленные законодательством РФ для эмитентов публично размещаемых ценных бумаг. Листинг акций в РТС Согласно Постановлению ФКЦБ России, прошедшими листинг считаются ценные бумаги, включенные в один из Котировальных листов. Котировальные листы — часть общего Списка ценных бумаг, допущенных к обращению в РТС. В РТС существует два Котировальных листа: • котировальный лист 1-го уровня; • котировальный лист 2-го уровня. К ценным бумагам, включенным в Котировальные листы, предъявляются более жесткие требования по сравнению с обыкновенным допуском к обращению в РТС. В Котировальные листы могут быть включены любые ценные бумаги, допущенные к обращению в РТС, если они соответствуют требованиям, предъявляемым к ценным бумагам, включаемым в один из Котировальных листов. Котировки акций, включенных в Котировальные листы РТС, получают статус официально признанных котировок, которые используются инвесторами (банками, фондами, страховыми компаниями) для переоценки своих вложений и получения особого налогового режима при совершении операций с ценными бумагами. Некоторые институциональные инвесторы имеют право вкладывать свои активы только в ценные бумаги, имеющие признанные котировки, то есть включенные в Котировальные листы.

133

Таблица б Условия включения акций в Котировальные листы Условия Срок существования Количество акционеров Собственный капитал Финансовая отчетность Среднемесячный объем торговли акциями Количество сделок, в месяц Наличие котировок в Торговой системе РТС

Котировальный лист 1-го уровня 2-го уровня Згода 1 года 500 1 000 50 млн. USD 3 млн. USD GAAP/IAS 15 тыс. USD 1 млн. USD 20 постоянное наличие котировок не менее чем двух участников РТС

Основные документы, представляемые эмитентом в РТС Эмитент предоставляет в Котировальный комитет Заявление на имя Председателя комитета на включение ценных бумаг в РТС (оформляемое по типовому образцу) и сопровождающие заявление документы, в том числе: • копии учредительных документов; • копии проспектов эмиссий; • копии отчетов об итогах эмиссий; • последний ежеквартальный отчет эмитента. Все копии заверяются заявителем либо нотариально. Обязательным условием дальнейшего поддержания ценных бумаг компании в Списке РТС является предоставление эмитентом в РТС всех изменений и дополнений к поданным документам, а также предоставление ежеквартальных отчетов по ценным бумагам. Как стать членом РТС Членом РТС может стать юридическое лицо, которое в соответствии с законодательством Российской Федерации осуществляет брокерскую и/или дилерскую деятельность как профессиональный участник рынка ценных бумаг, признающее и выполняющее Устав, документы и решения органов Фондовой биржи РТС. Чтобы вступить в РТС, необходимо направить в Исполнительную дирекцию следующие документы: 1) заявление на имя Председателя Совета директоров (Приложение №1 к Правилам членства), подписанное руководителем кандидата;

134

2) нотариально заверенную копию свидетельства о регистрации юридического лица; 3) нотариально заверенную копию учредительных документов, включая дополнения и изменения, действующие на момент подачи заявления; 4) заверенный круглой печатью кандидата баланс со штампом налогового органа (и/или РКЦ Центрального банка России — для кредитных организаций) на последнюю отчетную дату и, если между указанной последней отчетной датой и датой представления документов прошло более 45 дней, заверенный круглой печатью кандидата баланс на дату представления документов; •5) нотариально заверенную копию лицензии на право осуществления брокерской и/или дилерской деятельности; 6) анкету члена РТС (Приложение № 2 к Правилам членства); 7) подписной лист Торгового соглашения (Приложение №1 к Торговому соглашению); Порядок принятия решения о приеме в члены РТС После получения от кандидата всех установленных документами РТС материалов и документов штатный сотрудник РТС осуществляет контроль соответствия кандидата установленным требованиям и производит его регистрацию. После регистрации кандидата сообщение о кандидатуре вступающего в РТС помещается на пять рабочих дней в информационном окне Тррговой системы РТС для того, чтобы члены РТС имели возможность направить в Исполнительную дирекцию комментарии в отношении кандидата или его деловой репутации. В случае если кандидат удовлетворяет всем установленным требованиям, Президент РТС выносит вопрос о приеме кандидата в члены РТС на очередное заседание Совета директоров. Решение о приеме вступает в силу со дня принятия решения Советом директоров. Членам РТС выдается свидетельство установленного образца и выставляется счет на оплату вступительного и членских взносов. Размер вступительного взноса в РТС составляет эквивалент пяти тысяч условных единиц. Размер ежемесячного членского взноса составляет эквивалент двухсот условных единиц. После оплаты в установленные Правилами членства сроки взносов член РТС имеет право использовать Торговую систему в режимах, определенных Условиями оказания услуг по организации торговли.

135

5.3-Услуги РТС Фондовая биржа РТС предоставляет целый ряд торговых и расчетных технологий. Имеется возможность избрать ту технологию, которая наиболее полно отвечает Вашим потребностям в бизнесе. Традиционная РТС предлагает классическую форму торговли на условиях свободной поставки. При заключении сделки данным путем имеется возможность свободного выбора способов исполнения обязательств. Если бизнес требует дополнительных гарантий по исполнению сделок, то может воспользоваться технологией «поставка против платежа» с пост депонированием. Данный способ подразумевает наличие у Вашей компании специальных счетов в Расчетном банке и Расчетном депозитарии РТС. В Центре электронных договоров происходит оформление договора куплипродажи ценных бумаг на основании заключенной сделки. Обмен этой информацией с контрагентом осуществляется посредством Системы электронного документооборота. Эти данные попадают в Клиринговый центр, который осуществляет контроль по исполнению обязательств и отдает приказы о переводе активов. ВМожно осуществлять расчеты как в рублях, так и в валюте. В рамках технологии «поставка против платежа» существует возможность предварительного депонирования активов — Система гарантированных котировок. Воспользовавшись СГК, можно заключать и рассчитывать сделки в течение одного дня с полной гарантией их исполнения. При желании диверсифицировать свои активы можно торговать блоками ценных бумаг. RTS Quadro — это новая биржевая торговая технология, которая объединяет в себе гибкость расчетов основного рынка РТС и надежность рынка СГК. Она действует по схеме «поставка против платежа» с предварительным депонирование активов и использует в качестве Расчетного банка АБН АМРО. Расчеты производятся в долларах США. РТС предоставляет целый спектр информационных услуг для разных групп участников рынка ценных бумаг. Клиенты участников РТС и эмитенты имеют возможность установить у себя Рабочую станцию РТС. Любое юридическое или физическое лицо, заинтересованное в получении оперативной информации о российском фондовом рынке, может получать ее через Терминал «РТС-Панорама». Любой клиент может получать последние новости о политической и финансовой ситуации в мире от информационных агентств «Интерфакс». «АК&М».

136

« Прайм-ТАСС ». « РосБизнесКонсалтинг ». « МФД-Инфоцентр » и «НАУФОР». 5.4.Интернет-трейдинг в РТС Интернет-трейдинг — это современная технология заключения сделок с ценными бумагами, которая позволяет компании-брокеру автоматически обслуживать неограниченное количество клиентов, направляя информацию об их заявках непосредственно в торговую систему биржи. Информационное взаимодействие между брокером и клиентами осуществляется через сеть Интернет, что существенно увеличивает скорость оформления и исполнения приказов клиентов. Преимуществом потребителя услуги интернет-трейдинга является доступ к биржевым торгам в режиме реального времени и возможность наблюдения за исполнением своих заявок. Распространенность сети Интернет создает дополнительные удобства по оперативному управлению портфелем ценных бумаг. В качестве программного обеспечения, автоматизирующего взаимодействие участника торгов с биржей, используется Шлюз РТС. Он осуществляет обмен информацией между системой интернет-трейдинга брокера и биржевыми торговыми системами СГК, RTS Quadro и торговлей акциями ОАО «Газпром». Подключение системы интернет-трейдинга к торговой системе срочного рынка РТС (FORTS) осуществляется через Шлюз торговой системы FORTS. Защита и хранение информации, передаваемой по открытым каналам связи через Интернет между клиентом и брокером, обеспечивается ПО RTS Verif. Взаимодействуя с Системой электронного документооборота (ЭДО РТСХ) RTS Verif гарантирует подлинность и действительность электронной цифровой подписи документа, полученного брокером от своего клиента. Фиксация факта и времени получения сообщений исключает ряд спорных ситуаций и обеспечивает дополнительную юридическую защиту. Таблица 7 Список организаций, установивших Шлюз РТС LFC TON ROK

А А В

Альфа-Банк ОАО АТОН ООО Брокеркредитсервис Компания ООО

137

NA UTA UTB NST URI ETR KOL

PEN ROY EBI ERH

Fl

ФИНАНС-АНАЛИТИК ЗАО

G

ГУТА-ИНВЕСТ ООО

e

ГУТА-БАНК КБ ЗАО

1

ИНТРАСТ Лтд ФК ЗАО

L

ЛУКОЙЛ-резерв-инвест ООО

N

НЭТТРЭЙДЕР ЗАО

N

БК НИКойл ООО

0

ОТКРЫТИЕ БК ЗАО

T

Тройка-Диалог

W

Вэб-инвест.ру ООО

Z

ЦЕРИХ Капитал Менеджмент ИК ОАО

Таблица 8 Рейтинг популярности Акций на РТС

то 1 . -3 -3

Место в пред. рэйтинге 2 1 2 8 3 4 10 7 6

5 0

12

3 .4-15 4-15

11 9 13 16 19

6

14

г-.

138

Наименование 3 ОАО "ЛУКОЙЛРАО "ЕЭС РоссииАО "АВТОВАЗ" ОАО "Газпром" ОАО "НК "ЮКОС" ОАО "Аэрофлот" ОАО "СургутнефтегазОАО "Ростелеком" АО "Мосэнерго" ОАО ТМК "Норильский никель" ОАО "Татнефть" Сбербанк России ОАО "ЦентрТелеком" ОАО "СеверстальОАО "Роснефть- Сахалинморнефтегаз" ОАО "Уралсаязьинформ"

Рейтинг, %

Изменение, %

4 1,05 0,83 0,83 0,78 0,62 0,58 0,54 0,51 0,46 0,44

-0,47 +0,09 -0,41 -0,24 -0,09 -0,20 -0,29 -0,37 -0,16

0,43 0,41 0,36 0,36 0,36

-0,19 -0,32 -0,20 -0,17 -0,07

0,35

•021

5 •0,47

1

2

3

4

5

7-18 7-18

20-21 41-43

9 0

15 17 18

ОАО АНК "Башнефть" О А О "ВНК" ОАО "Сибнефть" ОАО ОМЗ ОАО'ТНК' ОАО "Башкирэнерго" ОАО "Красноярскэнерго" ОАО"ММК" ОАО "РоснефтьПурнефтегаз" АО "Свердповэнерго" АО "НГК "Славнефть" АО "СлавнефтьМегионнефтегаз" ОАО "Иркутскэнерго" А О МГТС АО "Дальэнерго" АК 'Транснефть" АО "Самараэнерго" РАО "Норильский никель" ОАО "Сибирьтелеком" ОАО "Нижнекамскнефтехим" (НКНХ) АО "ЛМЗ" ОАО "Пивоваренная к о м пания "Балтика" ОАО "КАМАЗ" ОАО "Пермэнерго" ОАО "УОС" ОАО фирма "Башинформсвязь" АО "ОНАКО" ОАО "ГАЗ" ОАО"ПЕТМОЛ" ОАО'ЮТК" АМО "ЗИЛ" ОАО "Амурэнерго" ОАО"СТЗ" ОАО "Саратовэнерго"

0,34 0,34 0,33 0,32 0,28 0,28 0,27 0,26 0,26

-0,09 +0,09 -0,22 -0,15 -0,17 -0,15 -0,06 •0,11 -0,09

0,26 0,25 0,25

-0,08 -0,08 -0,02

0,22 0,22 0,20 0,20 0,20 0,18 0,18

-0,09 -0,05 -0,01 -0,10 •0,01 -0,14 -0,17 -0,16

0,18 0,18

-0,04

1-22 1-22

3 4-26 4-26 4-26 7-28 7-28

20-21

32 22 25-27 28-30

31 36-39

930

33

9-30

4

36-39 46-48 34-35 49-51 28-30

5-36 5-36

25-27

7-38 7-38

49-51

1 2-33 2-33

941 &41 9-41 2-43 2-43 4-46 4-46 4-46 7-50 7-50 7-50 7-50

24

23 25-27 36-39

28-30

36-39

021

0,17 0,17 0,17 0,16 0,16 0,16 0,16 0,16 0,15 0,15 0,15 0,15

-0,19 -0,17 -0,10

-0,18

-0,12

Глава 6 История рынка ценных бумаг Всероссийский рынок товаров и капиталов, функционировавший в Российской Империи, играл важную роль в экономической жизни страны. Он был непосредственно связан с состоянием промышленности, сельского хозяйства, транспорта и, конечно, с политико-экономическим и финансовым положением России. Его наиболее развитыми организационными структурами были товарные биржи, включавшие фондовые и валютные подразделения, густая сеть разнообразных типов кредитных учреждений, а также знаменитые на весь мир ярмарки. Рынок ценных бумаг аккумулировал денежные накопления российских промышленников, купцов, банков, государства, обычных граждан и направлял эти вложения в производственную (строительство железных дорог, предприятий в сфере добывающих и перерабатывающих отраслей, отраслей машиностроения и торговли) и непроизводственную (например, финансирование обороны) сферы. История рынка ценных бумаг тесно переплетается с историей бирж, где совершались операции с акциями, облигациями и иностранной валютой, и развитием кредитной системы. На биржах Российской Империи совершались отнюдь не все операции с ценными бумагами. Значительный по объему внебиржевой оборот формировался в результате операций с ценными бумагами, которые производили различные кредитные учреждения страны. Иными словами, часть рынка ценных бумаг функционировала за пределами зданий бирж и существовала благодаря деятельности банков, так как сам факт рождения каждого коммерческого банка был связан с его основополагающей операцией — эмиссией и размещением собственных акций на рынке ценных бумаг. Банковские акции пользовались устойчивым спросом со стороны владельцев свободных капиталов и быстро находили покупателей. Рынок ценных бумаг имеет интересную историю, которая корнями уходит в глубь XVIII века. Это, прежде всего, история облигаций государственных займов. Появление облигаций

140

в Российской Империи явилось определенным этапом в развитии финансовой, денежной и кредитной системе страны и всей ее экономической жизни. В отличие от многих других стран, в нашем отечестве долговые обязательства проделали путь от государственных денежных знаков до процентных ценных бумаг. До второй половины XVIII столетия финансовыми ресурсами для Российского правительства служили в основном реквизиции или принудительные займы (так как не было свободных капиталов) у монастырей и частных лиц. Российское правительство Петра I, затем Елизаветы Петровны и отчасти Екатерины II предпринимало попытки получить внешние займы. Но они были безуспешны из-за неустойчивости международной политической жизни XVIII века. Кроме того, в правящих кругах и разных сословиях росло понимание недостатков денежной системы, основанной исключительно на монетном обращении. Вследствие этого, одной из форм покрытия дефицита государственного бюджета стала необходимость выпуска бумажных денег, переход к которым стал возможным благодаря постепенному развитию товарно-денежных отношений, кредитных учреждений и созданию соответствующей технической базы для их изготовления. В соответствии с манифестом от 29 декабря 1768 года были выпущены первые в Росси бумажные денежные знаки — ассигнации. Их выпуску способствовала нехватка средств обращения, обусловленная оживившимся торговым оборотом. По этим причинам ассигнации пользовались сначала крупным успехом. Правительство Екатерины II стало использовать эмиссию ассигнаций в фискальных целях — для покрытия экстренных расходов, связанных с войнами, и вскоре это привело к развитию инфляционных процессов. В 1769 году благодаря успешным внешнеполитическим шагам Екатерине II удалось получить первый в истории России внешний заем. За ним последовали новые займы, в основном пятипроцентные. По ряду причин правительство Екатерины II не имело возможности самостоятельно выпустить облигации и успешно их разместить среди иностранных покупателей ценных бумаг. Поэтому все соглашения о займах заключались через посредников — главным образом через голландских банкиров, прежде всего благодаря помощи голландской банкирской фирмы Гопе и Ко. К концу правления Екатерины II общий государственный долг составил около 215 млн руб. Государственный кредит был организован в трех формах: в виде

141

выпуска бумажных денег (более 166 млн руб.); получения внешних долгосрочных займов (62 млн голландских гульденов, или 41,5 млн руб.); заимствования казначейством кредитных ресурсов у казенных банков (более 7 млн руб.). Появление и развитие каждой из этих форм стало возможным благодаря совершенствованию финансовой, кредитной и денежной систем страны. Однако из-за хронического дефицита капиталов правительство не могло использовать размещение облигаций внутренних займов. Правительство Павла I вместо возвращения старых долгов занялось поиском путей получения новых кредитов, опять прибегая к услугам печатного станка. В первые годы царствования Александра I эмиссия ассигнаций усилилась особенно заметно, а с ней усилился и инфляционный процесс, который обесценивал денежные накопления имущих слоев. Это делало невыгодным предоставление кредитов, что вызвало свертывание кредитных отношений. Таким образом, инфляционное денежное обращение сдерживало развитие капиталистических отношений, торговли и кредита. Развитие капитализма, особенно создание акционерных обществ на его поздней стадии развития в России, привело к широкому выпуску акций. Рынок ценных бумаг расширился не только за счет государственных облигаций, но и за счет движения акций. Это вызвало необходимость создать соответствующие организационные механизмы для его функционирования. Так как в экономике дореволюционной России иностранный капитал занимал довольно заметное место, то при организации рынка ценных бумаг был широко использован зарубежный опыт. Покупка и продажа ценных бумаг осуществлялась в основном через фондовые биржи и Центральный (государственный) банк России. Оборот акций происходил через три фондовые биржи - Санкт-Петербурга, Москвы и Гельсингфорса. Продажа и реализация государственных облигаций производилась главным образом через Государственный банк. При этом коммерческие банки и другие кредитные институты выполняли роль посредников. Покупателями акций и государственных облигаций были российские частные предприятия, компании, кредитно-финансовые институты (банки, страховые компании), состоятельные слои населения, иностранные юридические и физические лица. Исторической точкой отсчета возникновения Российского фондового рынка можно считать 1769 г., когда в Амстердаме

142

был размещен первый выпуск Российского государственного займа. Одна из причин отсутствия в России настоящих полноценных фондовых бирж заключалась в том, что наиболее крупные государственные займы царской России распространялись лишь на биржах иностранных государств. Так, например, облигации российских государственных займов, выпущенных в Голландии в период с 1769 по 1793 г. на общую сумму в 92,9 млн голландских гульденов, совсем не были в биржевом обороте внутри России. Акции российских компаний некоторое время также распространялись только на биржах Запада. Первоначально потребности государства в необходимых финансовых ресурсах удовлетворялись большей частью за счет распространения крупных государственных займов на иностранных рынках. Собственно на российском рынке государственные долговые бумаги появились значительно позже, лишь сорок лет спустя, в 1809 г. До отмены крепостного права в 1861 году в Российской Империи были слабо развиты рыночные отношения. В сельском хозяйстве преобладали натуральные отношения. Продукты, производимые крепостными крестьянами, предназначались в основном для потребления в рамках данного помещичьего хозяйства. Лишь оставшаяся их часть поступала в продажу, формируя предложение на российском товарном рынке. Промышленность в виде казенных и малочисленных частных мануфактур и появившихся в XVIII веке ремесленных производств играла еще меньшую роль в экономике страны и формировании всероссийского рынка товаров. Кроме того, на них использовался не наемный труд вольных работников, а труд людей, находящихся в крепостной зависимости от помещика. Низкая производительность такого труда тормозила быстрое развитие мануфактур. Медленное развитие рынков товаров и труда сдерживало становление рынка капиталов. Государство было заинтересовано в сохранении крепостничества. Поэтому, оно сознательно ограничивало частную капиталистическую предпринимательскую деятельность и переход к многоукладной экономике, основанной на разнообразных формах собственности. В XVIII веке и первой половине XIX века медленное развитие сельского хозяйства и промышленности, всероссийского рынка товаров, кредитной системы являлось главной причиной дефицита капиталов у купечества и большинства городских ремесленников. До конца XIX века в России не было ни одной фондовой биржи. Сделки с ценными бумагами осуществлялись на товар-

143

ных биржах в соответствии с правилами биржевой торговли товарами. В России существовала 21 товарная биржа, а фондовые операции осуществлялись на семи: Санкт-Петербургской, Московской, Варшавской, Киевской, Одесской, Харьковской и Рижской. Ведущей была Санкт-Петербургская биржа. На ней осуществлялись сделки с наибольшим числом бумаг, а их курсы принимались другими биржами как определяющие. Что касается внутренних государственных займов, то первый из них был выпущен в 1809 г. на сумму 3 млн руб. ассигнациями. За последующие девять лет было выпущено еще шесть займов для размещения внутри России на общую сумму в 351 млн руб. Успешное распространение займов положило начало регулярному использованию этого источника для финансирования государственной казны. Таким образом, в начале XIX столетия на российских биржах появляются облигации государственных внутренних займов. До этого наша биржа была товарной, правда, следует отметить, что «в связи с товарными операциями совершались сделки по покупке-продаже иностранных векселей и денег». Если первый внутренний заем был выпущен из расчета 7% годовых, то последующие шесть — в связи с успехом первого — были уже 6-процентными. Условия выпуска и основные правила были определены Высочайшим указом от 25 марта 1809 г., согласно которому, размер дохода был определен в 6% годовых и плюс 1% грация (премия). Доходность на государственные ценные бумаги была выше, чем та, которую предоставляли государственные кредитные учреждения. Однако последние имели более глубокие традиции, пользовались доверием у населения, разветвленная сеть делала их доступной и удобной для широкой публики. Поэтому для успешного размещения выпуска его владельцам предоставлялись определенные льготы. Так, облигации могли приниматься в залог по всем подрядам и откупам, в определенной части приниматься в уплату казенных сборов и таможенных пошлин. Процент и грация по облигациям выплачивались ежегодно вперед за год. Таким образом, процесс первоначального накопления капитала развивался в крепостной России очень медленно. Поэтому экономика не могла обеспечить доходами бюджет государства. А так как Россия в то время участвовала в многочисленных войнах, то ей требовались колоссальные затраты на содержание и вооружение армии. В итоге все это привело к хроническому дефициту бюджета государства. В этих услови-

144

ях правительство решило принять определенные шаги с целью стабилизации денежного обращения. Поэтому в 1809 году известным государственным деятелем М.М. Сперанским при содействии профессора Н.С. Мордвинова был подготовлен специальный «План финансов». По этому плану предполагалось целесообразным выпустить долговые процентные обязательства — облигации долгосрочного государственного займа и продать их всем желающим за ассигнации. Манифестом от 2 февраля 1810 года все выпущенные ранее в обращение ассигнации объявлялись долгом государства, обеспеченным всем богатством Российской Империи. Манифестом от 27 мая 1810 года было объявлено о выпуске внутреннего облигационного займа на 100 млн ассигнационных рублей для постепенного погашения долга правительства по ассигнациям. Облигации выпускались достоинством от 1000 ассигнационных рублей и выше, сроком на 7 лет. Номинальный доход по займу был определен в размере 6% годовых. Однако этот первый в истории внутреннего государственного кредита Российского государства облигационный займ был реализован всего лишь на 3,2 млн рублей. Причиной этому опять же был дефицит свободных денежных капиталов долгосрочного характера и недоверие имущих слоев населения к облигациям. Поэтому в это время получил развитие особый вид государственного кредита, который заключался в постоянных заимствованиях правительством из казенных банков кредитных ресурсов, поступавших в качестве вкладов от частных лиц и учреждений. В 1812—1815 гг. возросли расходы Российского государства, связанные с Отечественной войной. В 1812 году, наряду с эмиссией бумажных денег, Российское правительство разрешило Министерству финансов выпускать «краткосрочные» облигации Государственного казначейства на сумму 610 млн рублей. Они подлежали погашению ассигнациями по истечении 1-го года и приносили 6% годового дохода. Но так как заем опять имел принудительные черты, он не стал популярным. В 1815 году правительство приступило к упорядочению внешнего (голландского) долга. Весь этот долг был отсрочен. Затем Императорское Российское правительство начало общее преобразование в соответствии с новым «Планом финансов» (1818 г.). Его цель была — добиться консолидации текущего долга Государственного казначейства по выпущенным ассигнациям. Начиная с 1818 года, владельцам свободных капита-

145

лов было предоставлено право отдать в долг государству деньги, т.е. ассигнации, из расчета 6% годовых (позднее — 5%). Определенный срок погашения данного кредита не устанавливался. Кроме того, была произведена эмиссия облигаций долгосрочных займов на номинальную сумму в 100 млн ассигнационных рублей. Но из-за стесненного состояния рынка капиталов эти займы не дали желаемого результата. По-прежнему дефициты покрывались заимствованиями кредитных ресурсов из казенных банков и выпуском ассигнаций. Несмотря на определенные трудности, связанные со становлением рынка государственных долговых обязательств, в период с 1809 по 1816г. было выпущено бумаг на сумму 354 млн руб. В 1820—1822 гг. Россия получила два внешних кредита. В конце 20-х годов XIX века Министерство финансов приложило максимум энергии для усиления сбора налогов с целью увеличения доходов бюджета государства. Первоначально, как и в других странах, развитие операций с ценными бумагами на Санкт-Петербургской товарной бирже было связано с возникновением и ростом государственного долга. В 30-х годах XIX века на ней впервые появились акции акционерных обществ. Дальнейшее расширение данной группы операций происходило в зависимости от роста государственного долга в облигационной форме и числа акционерных предприятий. На провинциальных биржах операции с акциями и облигациями появились в небольших объемах значительно позже. С1827 г. в России начинается развитие акционерного дела; акции постепенно поступают на биржу и делаются объектом биржевой торговли. В 1836 г. были запрещены как на бирже, так и вне ее покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене. Однако операции со сделками на срок не были прекращены, но велись нелегально — либо вне официальной биржи, либо на ней, но в замаскированном виде. И в том, и в другом случае сделки на срок не охранялись законом, что делало их рискованными. Биржа же лишалась одной из важнейших операций, в результате чего, в частности, страдала котировка частных бумаг. И без этого на российском фондовом рынке котировка ценных бумаг была не на высоте. А ведь фиксируемый в котировочных бюллетенях биржевой курс ценных бумаг уже в то время имел большое значение. Именно он обычно принимался за основу при расчетах по покупке и продаже этих бумаг; с его помощью определяли цену акций, паев и облигаций при разного рода тяжбах, а также при их залоге.

146

Как правило, некотирующиеся бумаги не принимались в залог для получения ссуд в банках. Ввиду удобств, которые сообщало ценным бумагам их включение в биржевой бюллетень, котирующиеся бумаги при прочих равных условиях имели больший спрос и стоили дороже. И, наконец, по биржевой цене бумаги значились в балансах и отчетах предприятий; с ее учетом устанавливались цены дополнительных выпусков акций и паев; по ней судили о кредитоспособности фирмы. Неудовлетворительная постановка самой котировки ценных бумаг была, в частности, следствием того, что в котировочных биржевых бюллетенях учитывались не все биржевые сделки, а лишь сделки на наличные. Котировка не охватывала и значительную часть сделок которая осуществлялась либо на бирже, но помимо маклера, либо вне биржи, в основном через банки. В 1831 году был выпущен манифест о выпуске билетов Государственного казначейства. Их номинал составлял 250 ассигнационных рублей. В обращение они поступали крупными партиями (сериями), поэтому стали полуофициально называться «сериями». Билеты давали право на получение дохода из расчета 4,32% годовых. Срок погашения наступал через 4 года. Первоначально предполагалось, что эмиссия билетов будет являться временным (среднесрочным) ресурсом для покрытия дефицита бюджета. Но в действительности их выпуски следовали один за другим. Новые билеты обменивались на билеты с истекшим сроком обращения. И в итоге они превратились в государственный кредит долгосрочного характера. В 30-х годах на фондовом рынке появляются в обращении акции и облигации частных компаний, выпуск и обращение которых регулировались принятым в 1836 г. Законом о промышленных обществах. Однако их оборот по сравнению с государственными процентными бумагами и аналогичными бумагами на западном фондовом рынке был незначителен, что, в общем-то, соответствовало определенному уровню развития капитализма в России в тот период. В 1839 году Российское Правительство приняло решение о реформе денежной системы. Она началась с принятия Манифеста 1 июля 1839 года «Об устройстве денежной системы». Целью этой реформы были введение новых принципов организаций денежной системы и устранение из обращения обесценившихся ассигнаций. Одновременно был опубликован указ 1 июля 1839 года «Об учреждении Депозитной кассы серебряной монеты при Государственном Коммерческом Банке». Де-

147

позитная касса принимала на хранение вклады серебряной монетой и выдавала взамен депозитные билеты на соответствующие суммы. Эти билеты являлись законным средством платежа и пользовались популярностью среди населения. Но так как они выпускались в обращение в той же сумме, в какой накапливался в кассе фонд серебра и золота, то это не увеличивало доходов Государственного казначейства. В связи с этим манифестом 1 июня 1843 года выпуск депозитных билетов был прекращен. Они подлежали обмену на государственные кредитные билеты по курсу 3 руб. 30 коп. ассигнациями за один рубль новыми кредитными билетами. В итоге в обращении остался только один вид бумажных денежных знаков — государственные кредитные билеты. Денежная реформа явилась импульсом быстрого развития товарно-денежных отношений в стране. Казенная банковская система получила возможность увеличивать свои ресурсы с помощью эмиссии кредитных билетов, лишь частично обеспеченных металлом. Она была обязана предоставлять этими денежными знаками долгосрочные ссуды правительству и помещикам под залог недвижимости. Если до 40-х годов XIX века займы использовались в основном для финансирования военных расходов, то, начиная с 1842 года, началось их применение и в производительных целях. В этот год Российское правительство приступило к строительству железной дороги между Санкт-Петербургом и Москвой. Ресурсами для финансирования этого строительства стали средства казначейства и пять внешних кредитов. Эти расходы усилили дефицит бюджета государства. За 1844—1851 гг. он превысил 360 млн рублей. Продолжавшаяся огромная эмиссия кредитных билетов вызвала падение их курса. В России начался длительный период инфляционного бумажно-денежного обращения. К концу царствования Николая I (к 01.01.1855 г.) государственный долг Российской Империи складывался из внешних и внутренних облигационных займов в сумме 330 млн рублей и заимствований кредитных ресурсов из казенных банков в объеме 437 млн рублей, выпущенных билетов Государственного казначейства на сумму 75 млн рублей. Величина процентного долга достигла 842 млн рублей. Это в 4 раза превышало его величину к концу царствования Александра I. Беспроцентный государственный долг по выпущенным кредитным билетам составил 356 млн рублей. Весь итог долга к 1 января 1855 года составил 1198 млн рублей серебром. Таким образом, почти за столетний период (с 60-х годов XVIII века до середины 50-х

148

годов XIX века) государственный кредит проделал значительную эволюцию. За этот период задолженность государства росла высокими темпами, но российское правительство принимало меры по совершенствованию организации государственного кредита. Постепенно государство стало использовать более сложные, чем принудительные, добровольные формы кредита. Это были внешние и внутренние займы в виде размещения процентных долговых ценных бумаг. Государство убедилось, что возможности получения принудительных беспроцентных кредитов небезграничны и чреваты для престижа правительства и устойчивости денежного обращения. Поэтому в первой половине XIX века оно сознательно изменило соотношение между процентным и беспроцентным государственным долгом. Удельный вес платных кредитов за этот период возрос более чем в 3 раза. Рынок капиталов медленно, но постепенно развивался. И капиталы стали вкладываться в ценные бумаги, выпускаемые правительством, а к середине 50-х годов XIX века — в первые государственные займы производительного характера, которые стали предвестниками крупных железнодорожных займов второй половины XIX века. Успешное размещение первых займов положило начало регулярному использованию этого источника финансирования государственной казны. Однако до середины прошлого века внутренние государственные займы покрывали лишь около 10% государственного долга, остальное казна получала за счет размещения российских займов за рубежом. Государственные процентные бумаги были широко представлены на российском фондовом рынке в биржевом и внебиржевом обороте. В 1861 году Российская Империя сделала серьезный шаг. Манифестом Императора Александра II было отменено крепостное право. Так как крестьяне получили личную свободу, то получил развитие наемный труд. Наряду с отменой крепостного права Российское правительство сняло ограничения на частную предпринимательскую деятельность. Постепенно, стала формироваться многоукладная экономика, стали развиваться рыночные отношения. В связи с быстрым увеличением числа акционерных обществ, прежде всего железнодорожных предприятий и акционерных банков, расширением выпусков облигаций государственных займов, роль существовавших в стране бирж существенно возросла. На них начала более активно развиваться торговля ценными бумагами. В конце 60-х годов на Санкт-Петербургской бирже отмечалась настоящая биржевая

149

горячка. Рост курса акций стал питательной почвой для развития биржевой спекуляции. Закон 1836 г., запрещавший сделки на срок, не устрашал спекулянтов. Ажиотажная горячка, естественно, закончилась резким падением искусственно вздутых цен и первым в России биржевым кризисом. Небезынтересно, что биржевой ажиотаж и последовавший за ним кризис известный российский специалист по фондовым операциям И.И. Левин назвал «своего рода признаком совершеннолетия». Правда, этот кризис можно было бы определить и как «внебиржевой», поскольку его причиной явились операции по взвинчиванию цен на акции и другие бумаги нескольких молодых людей, обосновавшихся и заключавших сделки в отеле Демута российской столицы. Раньше на рынке ценных бумаг было почти исключительное господство государственных облигаций и небольшое количество негосударственных ценных бумаг — акций страховых обществ. Но с развитием рыночных отношений в экономике Российской Империи начался процесс демонополизации рынка капиталов, в том числе и рынка ценных бумаг. Акционерные общества стали выпускать свои акции и облигации. Уровень предполагаемых доходов по ним был выше, чем проценты по вкладам, которые выплачивали казенные банки. Кроме того, многие иностранные предприниматели хотели вкладывать капиталы в экономику России, причем в конкретные доходные акционерные общества. Все это приводило к отливу вкладов из казенных банков. В итоге прежний дореформенный рынок капиталов феодального типа прекратил свое существование. Он сделался свободным, соотношение спроса и предложения на нем определило рыночную цену использования денежных капиталов. Это вызвало необходимость изменения организации государственного кредита, то есть организации его по законам рынка, с учетом состояния и структуры спроса на денежные капиталы и их предложения. Так появились выигрышные займы, заключенные впервые в истории государственного кредита Российской Империи. В ноябре 1864 года был выпущен первый выигрышный заем. Его предполагалось разместить на сумму 100 млн рублей кредитными билетами сроком на 60 лет. Полностью облигации этого займа назывались «Билеты Внутреннего 5% -ного с выигрышами займа». Очень быстро эти ценные бумаги стали самой популярной формой государственного кредита. Усиленное внимание публики к облигациям выигрышных займов вызвало ослабление спроса на ранее выпущен-

150

ные государственные ценные бумаги и снижение их биржевого курса. Получилось так, что конкуренция была между ценными бумагами одного и того же эмитента — государства. А это не отвечало его интересам, как заемщика. Поэтому до 1917 года государство больше не прибегало к подобному виду займов. Собрание биржевых деятелей, производивших торговлю процентными бумагами и акциями, созванное в 1869 г. по указанию министерства финансов, единогласно высказалось в поддержку легализации срочных сделок. Выступавшие подчеркивали, что действовавшее в то время ограничение на проведение срочных сделок не достигает поставленной цели, так как его легко обходят или просто нарушают, а между тем оно серьезно стесняет торговлю. В принятом документе по рассматриваемой проблеме подчеркивалось: «Если вообще торговля наличными акциями полезна для развития промышленности, то не может быть сомнения в том, что торговля акциями на срок как усовершенствованное видоизменение первой должна иметь то же самое свойство». Как ни парадоксально, но биржевой комитет Санкт-Петербургской биржи полагал разрешение срочных сделок нежелательным. Он выступил за «охранение общего благосостояния и солидности биржи от тех крайне вредных и совершенно антиэкономических увлечений биржевой игрой, которые являются неминуемым последствием недостаточного ограничения срочных сделок по акциям». Хотя в июле 1893 г. вышеупомянутое ограничительное правило было отменено и был издан закон, запрещавший заключение сделки на срок только в отношении золотой валюты, на практике закон был понят как запрещение названных сделок со всякими ценностями. Несмотря на то, что сделки эти и совершались, в действительности их всячески скрывали. Подобную ситуацию не следует истолковывать как присущую России самобытность. Русская биржевая техника в своем развитии шла теми же путями, что и западноевропейская. Следующим новшеством в сфере внешнего, а отчасти и внутреннего, государственного долга стали так называемые «золотые займы», облигации которых выпускались в конце XIX века. Эти долговые обязательства предназначались для рынков капиталов во Франции, Великобритании, Нидерландах, Германии, Дании, США, Канады и частично для рынков Российской Империи. Эмиссия этих ценных бумаг преследовала две цели. Часть их использовалась для конверсии - замены ранее вы-

151

пущенных облигаций внешних займов. Другую часть новых облигаций предполагалось использовать для покрытия дефицита бюджета, получения иностранной валюты, разменной на золото, то есть для увеличения золотого запаса государства. Его накопление требовалось Российскому правительству для проведения денежной реформы. Конец XIX века характеризовался относительно стабильным экономическим ростом в странах Западной Европы. В них заметно увеличились объемы свободных капиталов долгосрочного характера, которые искали выгодного и надежного помещения. Это и явилось предпосылкой для заключения Россией новых внешних займов, а также конверсии и консолидации прежних. Для того чтобы облигации золотых займов могли продаваться, покупаться и обмениваться на прежние российские займы на нескольких зарубежных рынках и свободно перемещаться между ними, номинал каждой ценной бумаги был выражен в ряде иностранных валют: французских франках, германских марках, фунтах стерлингов, голландских гульденах, американских долларах, а затем и в датских кронах. Между валютами был установлен паритет исходя из их золотого содержания, который указывался на каждой облигации. Правительство установило паритет иностранных валют и устойчивого золотого рубля. Это давало возможность исчисления стоимости облигации в кредитных рублях в зависимости от курса золотого рубля. Сфера обращения облигаций включала зарубежные и российские рынки, и они пользовались большим успехом у обладателей свободных капиталов. Таким образом, золотые займы дали возможность произвести обмен новых облигаций на облигации прежних займов. Кроме того, для конверсии и консолидации государственного долга, увеличения доходов бюджета далее Российское правительство прибегало к другой разновидности государственного кредита — рентным займам. Начало им было положено 11 ноября 1883 года. Министерство финансов приступило к продаже 6% -ной непрерывно-доходной ренты на номинальную сумму 50 млн рублей золотом. Заем являлся внутренним. Но номинал облигаций обозначался в золотых рублях и ряде иностранных валют. Полностью они назывались «свидетельствами Государственной комиссии погашения долгов на золотую ренту». Владельцам свидетельств ренты государство должно было регулярно выплачивать ежегодный процент. При этом государство не обязано было возвращать капитальную сумму долга. Оно оставляло за собой право гасить свидетельства ренты

152

путем их покупки на бирже или путем конверсионных операций. В свою очередь, располагая услугами биржи, каждый владелец ренты считал, что он как кредитор являлся «бессрочным», то есть в любой момент мог получить обратно вложенный капитал. Таким образом, в рентной форме займов нашли оптимальный вариант для своих отношений кредиторы — обладатели свободных капиталов и заемщик — государство. Кроме того, в этот период продолжалась эмиссия кредитных билетов и выпуск обычных облигаций 4%-ных внутренних займов. Результатом мер, проведенных в период подготовки к денежной реформе 1895—1897 гг., явилось улучшение финансового положения России, но в целом государственный бюджет оставался дефицитным. После завершения реформы у Российского правительства и Министерства финансов отпала необходимость в золотых займах. Основой денежной системы Российской Империи стал золотой рубль, который содержал 17,424 доли чистого золота. Это вызвало еще больший прилив иностранного капитала. Зарубежные инвесторы получили возможность извлекать прибыль на вложенный капитал в устойчивой валюте — конвертируемом российском рубле. Со второй половины 1898 года, вследствие войн США с Испанией, в Южной Африке, событиями на Дальнем Востоке, положение денежных рынков Западной Европы изменилось к худшему. Положение на рынке капиталов стало кризисным. Рыночные курсы валют российских ценных бумаг начали падать. В самой России денежный кризис, начавшийся летом 1899 года, также повлиял на падение курса многих ценных бумаг. Вслед за ним разразился кризис промышленный. За три года кризиса закрылось до трех тысяч предприятий. На некоторых других биржах проводилась самостоятельная котировка ценных бумаг лишь местных акционерных компаний. Официально ни них осуществлялись лишь подписка на новые выпуски частных ценных бумаг, покупка и продажа их за наличные. С возникновением коммерческих банков ссудные операции под залог ценных бумаг перешли к ним. Торговля же паями и акциями на срок могла вестись лишь нелегально. Сделки на срок не охранялись законом, а это делало их рискованными. В результате всего этого, биржи лишались одной из своих важнейших операций, и в итоге страдала котировка ценных бумаг. Поэтому в марте 1883 года были утверждены первые «Правила для сделок по покупке и продаже фондов и акций» на бирже, которые охватывали исключительно

153

сделки за наличные. Сделки с частными ценными бумагами были разрешены лишь законом 8 июня 1893 года. Этим законом были приняты меры по упорядочению биржевой торговли, в частности, торговли ценными бумагами. Представление частных ценных бумаг на биржу и порядок их биржевой котировки определялись исключительно правилами каждой биржи. Крупнейшей биржей, осуществлявшей фондовые операции, была Санкт-Петербургская, на которой торговля ценными бумагами началась после выпуска первых государственных займов. На ней были приняты в 1883 г. и первые правила, регулирующие операции с ценными бумагами В 1891 г. аналогичные правила были приняты на Московской бирже. Кроме столичных бирж операции с фондовыми ценностями вели Варшавская, Киевская, Одесская, Харьковская и Рижская биржи. Согласно правилам биржевая публика фондового отдела состояла из: • действительных членов; • постоянных посетителей; • гостей. Кроме того, фондовый отдел посещался представителями Министерства финансов, как для осуществления надзора, так и для осуществления сделок с фондами и валютой за счет государственного банка и государственного казначейства. Действительными членами могли быть только представители банков, банкирских контор и лица, имевшие промысловое свидетельство первого разряда на производство банкирских операций. Действительные члены имели право заключать сделки на бирже через своего уполномоченного и подручных, не прибегая к посредничеству маклеров. В отличие от действительных членов постоянные посетители, кроме права присутствия на биржевом собрании, имели право заключения сделок через посредничество фондовых маклеров. Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие промысловое свидетельство первой гильдии. Гости допускались на биржу по рекомендации действительных членов, уплачивали за каждое посещение по рублю и были лишены права заключать сделки. Все остальные могли совершать сделки путем открытия специального (онкольного) счета в банке, на который клиент вносил средства для покупки ценных бумаг (не менее 100 руб.), при этом банк мог закупить бумаг на сумму, в 5—8 раз большую вложенных средств.

154

Купленные на деньги клиента бумаги оставались в банке в залог, он получал по ним дивиденды и распоряжался ими по своему усмотрению. На деньги, вложенные на онкольные счета, клиенту начислялись установленные проценты, а за сумму, на которую банк кредитовал своего клиента, купив для него ценные бумаги, брал до 8% годовых. Эта система обслуживания клиентов была выгодна банкам, т.к. давала возможность обогащаться за счет мелких инвесторов. Покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене были запрещены. Несмотря на то что указанное правило было отменено законом в 1893 г., срочная торговля на российских биржах так и не получила широкого распространения. Высшим органом управления фондового отдела биржи являлось общее собрание действительных членов, состав совета утверждался Министерством финансов, которое к тому же оставляло за собой право изменять состав совета по своему усмотрению. Совет фондового отдела определял распорядок собраний, издавал правила биржевых сделок, определял маклерскую таксу, разрешал возникающие при сделках споры, принимал решения о допущении ценных бумаг к котировке. Фондовые маклеры назначались Министерством финансов по представлению Совета фондового отдела. Маклерам запрещалось совершать сделки за свой счет, они выступали только посредниками. Для получения должности маклер должен был удовлетворять определенным нравственным критериям и внести залог 1500 руб. По сделкам с ценными бумагами маклер получал вознаграждение в размере 0,1% по сделкам с фондами с обеих сторон, с иностранных переводных векселей — 0,1% со стороны продавца; по внутренним учетным векселям от 1/ 32 до 18% в зависимости от срока векселя с той и другой стороны сделки. О всех совершаемых сделках маклеры обязаны были сообщать котировальной комиссии. На основе этих сведений составлялись официальные котировочные бюллетени, которые передавались в Министерство финансов и публиковались в «Биржевых ведомостях» и «Торгово-промышленной газете». К 1892 году на Санкт-Петербургской бирже котировались уже акции 32 акционерных обществ и облигации 5 компаний. Котировка частных ценных бумаг осуществлялась по инициативе правления компании, группы акционеров или банка.

155

Акции вновь образовавшихся компаний допускались к котировке в 1890-х гг. только при наличии подтверждения сбора всей суммы капитала. Кроме того, существовало ограничение допуска к котировке акций тех акционерных обществ, капитал которых был менее 500 тыс. руб. В 1893—1899 гг. Санкт-Петербургская биржа впервые начала использоваться в качестве важного механизма, обеспечивавшего финансирование промышленности. Благодаря посредничеству биржи отечественные и иностранные капиталы устремились в дивидендные бумаги — акции акционерных обществ и, прежде всего, промышленных предприятий. Конверсия облигаций государственных займов и начавшееся промышленное оживление привели к развитию биржевой спекуляции 1894— 1895 гг. На Санкт-Петербургской бирже был отмечен ажиотаж, которого не было с 60-х годов. Только за один 1899 год на бирже появились акции новых 36 акционерных обществ с капиталом в 91,8 млн руб. Рыночная цена акций заводов возросла в несколько раз. Акции коммерческих банков, которые меньше подвергались биржевой спекуляции, поднялись в цене на 50-70 и даже на 100%. До 1885 г. Министерство финансов не принимало никаких заявлений об утрате купонов, затем по правилам, принятым в 1895 г., если владелец ценной бумаги мог доказать время приобретения, время утраты и обстоятельства, при которых утрачена ценная бумага, то можно было рассчитывать на получение капитала и процентов по нему. Поэтому ценные именные бумаги считались более надежными и давали гарантию прочности владения ценной бумагой. Доходность на эти бумаги, как правило, устанавливалась выше, чем по государственным долговым обязательствам, однако с последними они не могли конкурировать. Во-первых, это было вызвано ограниченностью их хождения, как на биржевом, так и уличном рынке. География их обращения была ограничена тем регионом, где их выпускали. Во-вторых, они имели длительные сроки погашения в 39 и 49 лет, а иногда и больше. В XIX в. — начале XX в. акции и облигации частных обществ не стали играть такой же большой роли в фондовом обороте России, как на биржах стран Запада. Именно поэтому многие исследователи окрестили российскую биржу «рынком государственного кредита». Так, на облигации государственных займов вместе с акциями железных дорог России (формально независимые железнодорожные компании контролировались правительством, которое гарантировало минималь-

156

ный дивиденд по их акциям) в 1900 г. приходилось 3/4 оборота фондового отдела Санкт-Петербургской биржи, а к 1913 г.— уже 4/5. Интересные данные приводятся в «Банковой энциклопедии» о количестве государственных ценных бумаг, находящихся а обращении на 1 января 1862 г. и 1 января 1900 г. Соответственно их сумма составляла 1,362 млн руб. и 6,233 млн руб. Начавшийся в 60-е годы XIX в. период бурного развития промышленной и торговой деятельности привел к возрастанию роли и значения бирж, увеличивался и расширялся оборот биржевых сделок. Стал вопрос о необходимости пересмотра биржевого законодательства, принятого в основном в период, когда обороты с акциями и облигациями составляли лишь незначительный процент биржевых сделок. И, как отмечали составители уже цитируемой выше «Банковой энциклопедии», в 1900 г. была проведена биржевая реформа, которая имела большое значение для государства как владельца железных дорог и эмитента государственных займов и облигаций государственных земельных банков. Какова же суть этой реформы? За несколько лет до биржевой реформы 1900 г. началась подготовительная работа, которая была нацелена на общее преобразование всех бирж в России. Первоначально была поставлена задача выработать идеальный биржевой устав, содержащий правила, годные для бирж различных местностей и определяющие в целом порядок биржевой торговли как товарной, так и фондовой. Однако различный характер фондовой и товарной торговли, а также неодинаковые условия биржевой торговли на российских биржах, расположенных в центре и далекой провинции, вынудили комиссию по подготовке биржевого закона отказаться от коренного пересмотра биржевого законодательства и ограничиться подготовкой «Положения об образовании на СанктПетербургской бирже фондового отдела». На основании этого нормативного акта и была проведена реформа 1900 г., которая свелась к образованию первого в России фондового отдела при столичной бирже. Таким образом, вместо планируемой общей биржевой реформы была проведена частичная реформа лишь одной отрасли биржевой деятельности, а именно — торговли валютой и ценными бумагами. «Ввиду же того, что в этой отрасли биржевой деятельности преобладающее положение принадлежит С.-Петербургской бирже,- признано было на первое время достаточным внести соответственное преобразование в устав С.-Петербургской биржи с тем, чтобы впоследствии постепен-

157

но распространить это преобразование и на прочие биржи». Практически биржевая реформа 1900 г. свелась к созданию фондового отдела в составе С.-Петербургской биржи. В отличие от всех российских бирж (в том числе и С.-Петербургской), которые в порядке надзора были подчинены министерству торговли и промышленности по отделу торговли, фондовый отдел С.-Петербургской биржи подчинялся министерству финансов по Особенной канцелярии по кредитной части. «Положение об образовании на Санкт-Петербургской бирже фондового отдела от 27 июля 1900 г.» было принято в административном, а не в законодательном порядке. Но еще более важно, говорится там далее, что «основанием отдела уничтожался строй, сложившийся исторически, в угоду стремлениям власти вмешиваться непосредственно в сферу экономической жизни. Возложив по «Положению 1900 года» всю работу на совет отдела (общее собрание производит только выборы в совет отдела, а также рассматривает и утверждает сметы доходов и расходов отдела и отчеты об их исполнении), министерство финансов оставило за собой право и в будущем изменять, состав совета по своему усмотрению. Министр финансов утверждал постановления, связанные с установлением дней и часов работы отдела, с подготовкой и изданием правил о порядке заключения биржевых сделок, с составлением и публикацией инструкций для фондовых маклеров по ведению книг, с определением таксы вознаграждения фондовых маклеров и др. Несмотря на то что в ведении совета находились вопросы, связанные с рассмотрением споров, которые возникали при заключении и исполнении биржевых сделок, а также вопросы допуска к котировке ценных бумаг, министерство финансов имело возможность энергичного вмешательства в деятельность совета по рассмотрению и принятию решений о допущении бумаг к котировке. Формально постановления совета фондового отдела о допущении ценных бумаг к котировке считались окончательными, тем не менее, представителям министерства было предоставлено право принесения протеста министру финансов на постановления совета. До рассмотрения протеста исполнение постановления Совета приостанавливалось. Положения об административном воздействии на деятельность биржи были заимствованы из принятых 22 июля 1896 г. в Германии правил, позволявших властям осуществлять постоянный контроль и вмешательство в работу бирж. Российский исследователь В. П. Кардашев в этой связи подчеркивает,

158

что российское министерство финансов «пошло еще дальше немецкого закона 1896 г. в деле осуществления административного воздействия на биржу». Биржевая публика фондового отдела состояла из действительных его членов, постоянных посетителей и гостей, а также представителей министерства финансов, осуществлявших правительственный надзор. Корпоративными правами пользовались только действительные члены фондового отдела: они проводили общие собрания, выбирали совет отдела и котировальную комиссию. Из их же среды назначались фондовые маклеры. Только действительные члены имели право действовать на бирже через своего уполномоченного (не более одного) и подручных (не более двух). Только они имели право заключать сделки на бирже, не прибегая к посредничеству маклеров. Действительными членами могли быть представители частных кредитных учреждений, включая банки, и лица, имевшие промысловое свидетельство первого разряда на производство банковских операций. Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие в Петербурге промысловое свидетельство 1 гильдии. Однако к постоянному посещению фондового отдела они допускались лишь после подачи заявления совету отдела с обязательством подчиняться требованиям и распоряжениям совета. «В отличие от действительных членов отдела постоянные посетители его пользуются помимо права присутствия на биржевом собрании только одним правом: заключать сделки, но и это право они могут осуществлять не иначе как через фондовых маклеров». Гости отдела допускались на биржу по рекомендации действительных членов. За каждое посещение они платили по рублю. Но им было запрещено заключать биржевые сделки не только непосредственно, но и через фондовых маклеров. Заведование делами фондового отдела принадлежало общему собранию действительных членов отдела и совету отдела. На Московской бирже были зарегистрированы свыше 120 наименований ценных бумаг с постоянным доходом (облигации) и около 80 — с дивидендным (акции). Обороты фондовых ценностей на других биржах России были незначительными. Реформы третей четверти прошлого века создали предпосылки для появления на фондовом рынке долговых обязательств местных органов власти. Их появление диктовалось острой нехваткой средств для развития местной культурно-хозяйственной жизни. Так как из 100 членов биржи только 8 представля-

159

ли операции с ценными бумагами, назрела необходимость выделения фондовой торговли и создания Фондового отдела. Для этого 10 января 1901 г. были утверждены подробные «Правила для фондового отдела Петербургской биржи», а также «Инструкция котировальной комиссии» и «Правила о допущении бумаг к котировке в Фондовом отделе Петербургской биржи». Благодаря созданию отдела ограничился круг лиц, которые могли заниматься биржевыми операциями, упрочилось положение на бирже акционерных коммерческих банков и банковских домов, улучшился состав маклеров. Они стали являться действительными членами фондового отдела. Кроме того, правилами был установлен порядок введения акций в котировку. Теперь для этого требовалось ходатайство правления данной компании, основывающееся на постановлении общего собрания акционеров. В такой нестабильной экономической ситуации Россия не могла прибегнуть к долгосрочным займам. Поэтому правительство вернулось к практике осуществления срочно погашаемых займов. Начиная с 1904 года такие займы выпускались почти ежегодно. Кроме того, в отличие от опыта западноевропейских бирж, российские биржи выполняли весьма своеобразную функцию, обусловленную отсутствием в стране торгово-промышленных палат. Благодаря ежегодно созывавшимся с 1906 года съездам биржевой торговли и сельского хозяйства биржи получали возможность выявлять коммерческие интересы и нужды отечественных предпринимателей в сфере торговли и промышленности. Через свой постоянно действовавший орган — Совет съездов биржевой торговли — биржи воздействовали на правительство Российской Империи в желательном направлении. Таким образом, на российском фондовом рынке были представлены государственные долговые обязательства, долговые обязательства городов, акции и облигации промышленных и транспортных предприятий. Государственные бумаги выпускались правительством как именные, так и на предъявителя. С 1906 г. владелец предъявительских облигаций государственных займов получал возможность заменить их на именные облигации или так называемые удостоверения именной записи. Если в первом случае проценты выплачивались предъявителю купона, то проценты по удостоверению именной записи выплачивались только тому лицу, на чье имя было выписано удостоверение или на его поверенного в делах. Обращение ценных предъявительских бумаг в именные и наоборот производила Государственная комиссия погашения долгов. Для поощрения разви-

160

тия именных бумаг при превращении предъявительских в именные все расходы относились на казенный счет, а при обратном превращении — на счет владельца бумаги. Акции по законодательству Российской империи были именными бумагами. Но поскольку устав акционерного общества являлся законодательным актом, положения которого имели приоритет над положениями общего законодательства, то во многих случаях уставами АО делались исключения в пользу акций на предъявителя. Поэтому на рынке ценных бумаг преобладали предъявительские акции, причем доля последних постоянно росла. Так, если в 1910 г. соотношение между именными бумагами и предъявительскими было 1:2, то в 1912 г. — уже 1:3. В ноябре 1907 года биржевое законодательство было дополнено новыми «Правилами для сделок по покупке и продаже иностранной валюты, фондов и акций на Петербургской бирже». Эти правила касались только операций с акциями. Часть II этих правил, которая называлась «Фонды и акции», определила такие важные положения, как место и порядок совершения сделок, правила срочных сделок, порядок сдачи ценных бумаг, именных бумаг, временных свидетельств, последствия неисполнения сделок, разбирательство споров и т.д. Продолжавшаяся биржевая спекуляция расширяла количество сделок с ценными бумагами. Это в целом содействовало выражению их рыночных цен. Благодаря спекуляции динамика биржевых курсов акций и облигаций более точно отражала состояние рынка капиталов страны, хозяйственное и финансовое положение эмитента той или иной ценной бумаги. «Вялая» или «активная» биржа свидетельствовала о спаде или, наоборот, подъеме в экономике России. Таким образом, биржа более объективно играла роль барометра экономической жизни страны. Рынок ценных бумаг Российской Империи проделал значительную эволюцию. Конечно, по уровню развития, масштабам и глубине операций он отставал от рынков ценных бумаг западных стран, прежде всего от Германии, Франции, Англии, США. Более того, на российском рынке ценных бумаг было мало выпусков облигаций предприятий и компаний. Так, в годы промышленного подъема 1909—1913 гг. Санкт-Петербургская биржа превратилась в место торговли главным образом дивидендными бумагами (акциями). Что касается остальных бирж Российской Империи, где совершались операции с ценными бумагами, то они имели ограниченное значение. Так, отличительной чертой Варшавской, Киевской, Одесской и Рижской бирж было размещение акций местных предприятий (на-

161 6—Ценные бумаги

пример, Киевская биржа служила посредником в размещении акций сахарных предприятий). К 1911 г. насчитывалось 1617 акционерных компаний, из них на Петербургской бирже котировались акции лишь 275. Сделки совершались главным образом с акциями железных дорог, коммерческих и земельных банков, нефтяных и металлургических предприятий, страховых компаний. В результате улучшения организации биржи, значительного накопления отечественных капиталов Санкт-Петербургская биржа играла важную роль в размещении акций во время промышленного подъема 1909—1913 гг. Благодаря посреднической роли биржи, за шесть предвоенных лет все акционерные капиталы в стране возросли с 2,6 млрд до 4,7 млрд руб. Из этого прироста около двух третей акций осело внутри Российской Империи. На Московской фондовой бирже происходили обороты с большинством ценных бумаг, находящихся на Санкт-Петербургской бирже. Но число допущенных к котировке акций промышленных предприятий было ограничено, так как Московский биржевой комитет отличался большой разборчивостью при допущении к котировке на бирже новых промышленных ценностей. Особенно большое значение имела Московская биржа для акций железных дорог и земельных банков, для ценных государственных бумаг с определенной доходностью. При реализации государственных займов большая часть приходилась на Московскую биржу. Своего апогея рынок ценных бумаг Российской Империи достиг к 1914 году. После Октябрьской революции и аннулирования займов дальнейшая судьба ценных российских бумаг, находившихся внутри России и за ее пределами, была совершенно различной. В июле 1914 г. крупные российские биржи прекратили операции. Это сделало невозможным нормальное в капиталистических условиях образование цен на процентные и дивидендные бумаги. Операции с ними оказались дезорганизованными. Международный политический кризис в в 1914 г., приведший к началу первой мировой войны, вызвал небывалую панику на европейских биржах. С конца 1914 г. в Петербурге, а также в Москве и Киеве начали проходить частные биржевые собрания для осуществления сделок с ценными бумагами. Массовый характер они стали принимать в Петербурге весной и летом 1915 г. в помещениях биржи и некоторых крупных акционерных банков. В конце 1916 г. началось некоторое оживление на фондовом рынке, что явилось неожиданным для правительства.

162 6-2

С России в Мировую войну, правительство было вынуждено неоднократно прибегать к внутренним займам для финансирования военных расходов. В 1915 году государственный заем официально был назван «Государственный 51/2 %-ный военный краткосрочный заем 1915 года». Усилился выпуск кредитных билетов, не обеспеченных золотом. В России начал развиваться инфляционный процесс, исчезали из обращения золотых, серебряных и медных монет. Билеты Государственного казначейства, купоны к облигациям государственных займов, свидетельства государственной ренты стали применяться в качестве платежного средства. Формирование рынка ценных бумаг в нашей стране сопровождалось возрождением многих его инструментов, существовавших в Российской Империи до 1917 года. Рынок ценных бумаг функционировавший в Российской империи, играл важную роль в экономической жизни страны. Он был непосредственно связан с состоянием промышленности, сельского хозяйства, транспорта и вообще с политико-экономическим и финансовым положением России. Его возникновение и становление говорило о том, что Россия плавно входила в круг развитых промышленных держав, поднималась на новый уровень социально-экономического развития, требовавшего аккумуляции денежных накоплений промышленников, купцов, банков, обычных граждан и направления этих средств на производительное потребление. Торговля ценными бумагами осуществлялась на товарных биржах и через Государственный банк России. Продажа государственных облигаций проводилась главным образом через Государственный банк при активном посредничестве коммерческих банков. Первоначально операции с ценными бумагами на биржах осуществлялись в соответствии с правилами биржевой торговли, конкретных бирж. Открытие официальной фондовой биржи оттягивалось Министерством финансов в ожидании решения принципиальных вопросов правительственной политики в отношении частных эмиссий и стабилизации конъюнктуры на фондовом рынке. Фондовый отдел Петроградской биржи был официально открыт 24 января 1917 года. Первые дни Февральской революции были последними днями Петроградской Фондовой биржи. 24 февраля отметилось падение курсов некоторых ценных бумаг. 27 февраля было принято решение не производить биржевые сделки, а 3 марта биржа была закрыта окончательно. Временным правительством воспрещались срочные сделки, объектом сделок могли быть только ценные бумаги, круг уча-

163 6*

стников биржевых собраний ограничивался («гости» не допускались, иностранные подданные — только с разрешения Министерства финансов). Для упрощения взаимных расчетов акционерных банков по покупкам и продажам ценные бумаги при Петербургской конторе Государственного банка был утвержден фондовый расчетный отдел. При этом имелось в виду, что все биржевые сделки без исключения будут подлежать регистрации и контролю со стороны представителей Министерства финансов. Нестабильная политическая ситуация привела к тому, что биржа просуществовала всего месяц. 30 марта 1917 года Временное правительство опубликовало постановление о выпуске Внутреннего государственного займа. Впервые в истории государственного кредита название займа исходило не из его финансовых особенностей, а из политических целей. Он назывался «Заем свободы. 1917 год». Кроме того, Временное правительство усиленно использовало налоги, эмиссию бумажных денег и займы за границей. В целом, экономическая ситуация в стране за этот период не улучшилась, огромная инфляция продолжалась. Поэтому внимание специалистов обратилось к проверенному практикой средству — выигрышным займам. Но на этот раз, чтобы избежать конкуренции с другими государственными ценными бумагами, эти облигации предполагалось гасить только выигрышами, без специальных тиражей погашения. После Октябрьской революции декретом СНК РСФРС от 23 декабря 1917 года все операции с ценными бумагами на территории РСФСР были запрещены. Были аннулированы облигации государственных займов. Акции и облигации промышленных, транспортных и других компаний утратили юридическую силу. Рынок ценных бумаг фактически прекратил свое существование. В фондовых отделах допускались сделки по покупке и продаже иностранной валюты и векселей, чеков и иных платежных документов, золота и серебра в слитках, государственных ценных бумаг, облигаций государственных и кооперативных предприятий, а также допущенных к обращению в СССР иностранных ценных бумаг. Ценности, находившиеся в обороте, например царские десятки, иностранные ценности и другие, по соображениям экономической политики не были допущены на биржу. К началу 1923 г. облигационные займы имелись у 65 городов, однако более 80% сумм по займам приходилось на 8 крупнейших городов, в том числе Москву и Санкт-Петербург. Значительная часть этих займов размещалась на зарубежных рын-

164 6-4

ках из-за отсутствия необходимых финансовых ресурсов на местах. Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формирование в первой половине 1991 г. после принятия Постановления Совета Министров РСФСР Ка 601 от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах». Для этого — первого этапа были характерны следующие процессы: • в 1990 г. появились первые открытые АО, разместивших в 1991 г, свои акции (банк «Менатеп», Российская товарно-сырьевая биржа); Ш в марте 1991 г. впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи) государственные облигации; • в 1991 г. появились десятки бирж, а в 1992 г. начали функционировать такие институты рынка, как инвестиционные компании. Первоначально «ассортимент» акций, находившихся в свободной продаже, был крайне мал — не более десяти. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося, в основном, в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обязательства. Кроме фондовых отделов товарных бирж фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения. Последовавший во второй половине 1991 г. рост количества выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько десятков бирж. Создание бирж (организационно-правовая форма - акционерное общество) сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировавшись в акционерные общества, также начали размещение своих акций. К августу 1991 г., благодаря созданию значительного количества АО, была набрана масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирования фондовых бирж. Итогом этого этапа (к весне 1992 г ) можно считать появление всех возможных видов ценных бумаг, эмитированных, в основном, корпорациями и государством. Можно также считать, что к концу этого этапа было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР от 28 декабря 1991 г. «Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» на 5 последующих лет стало основ-

165

ным документом в этой области (за исключением приватизируемых предприятий). Основными формальными вехами второго этапа стали: • система приватизационного законодательства 1992— 1994 гг.; • создание и развитие организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг. Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. «Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества» , который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструктуры рынка. По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс доллара США по отношению к рублю и на темпы инфляции спроса. В 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обязательств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впервые были осуществлены крупные вложения в акции российских приватизированных предприятий. В 1992—1995 годах была осуществлена эмиссия банковских векселей — более чем на 40 млрд рублей, чеков, а также банковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля фьючерсами (товарными и валютными) и опционами. Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига на рынке: во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний, аккумулирующих средства населения), и вовторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов: формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы, в том числе в ценные бумаги, а также притока на рынок ценных бумаг, •средств банков и других финансовых структур в результате

166

снижения прибыльности операций на кредитном рынках). Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику развития рынка ценных бумаг. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инвесторов переросли те возможности, которые в то время предоставляла инфраструктура рынка. Если в 1992—1993 г. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995—1996 гг. ситуация поменялась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой нормативной базы. Для третьего этапа развития рынка характерны, следующие основные признаки: • появление в 1994-1996 гг. качественно новой нормативной базы, определяющей институционально-регулятивные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу нового ГК РФ, Законов РФ «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг»); • качественные изменения в 1994—1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры: свыше 200 лицензированных регистраторов, подготовка (хотя и конфликтная) к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формирование системы саморегулируемых организаций участников рынка). Важнейшим качественным отличием данного этапа развития РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важных событий в этой области следует отметить получение одновременно кредитного рейтинга Moody's, Standard&Poor's и ЮСА, успешные выпуски «еврооблигаций», публикация индекса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО «Вымпелком» в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, признание американской SEC некоторых российских банков «надежным иностранным депозитарием» и др. Относительная стабилизация курса рубля и замедление темпов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний. Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительными средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограниче-

167

ния для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, рынок крупных профессионалов более стабилен. По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играли частный иностранный капитал (инвестиционные банки и фонды) и российские предприятия — эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков в инвестиционном процессе возрастала, однако оставалась незначительной. Преобладание внебиржевой торговли являлось для рынка типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на «телефонном» решке), и прямые сделки со значительными пакетами по взаимной договоренности сторон, которые не отражаются в торговых и информационных системах. Вместе с тем можно говорить о некотором возрождении биржевой торговли: начата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала функционировать Московская фондовая биржа. Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стратегическими инвесторами контрольных пакетов акций приватизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996—1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесторов к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наиболее ликвидных «blue chips» сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний «второго эшелона». По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям «второго эшелона», которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлекательности: степень информационной открытости; качество услуг депозитария-реестродержателя; степень распределенности уставного капитала (если структура устойчива, то это часто снижает интерес к компании); позиция руководства по отношению к сторонним акционерам; развитость местного фондового рынка; приемлемость финансово-экономических показателей. Наиболее важным фактором считается степень информационной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров. В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись «в Россию», то в 1996—1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам конкретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется значительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информа-

168

ция о деятельности корпораций (прибыль, совместные проекты, выпуск ADR и др.) становится существенной для развития рынка их акций. Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 — сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быстрыми темпами. Прирост российского фондового индекса (индекс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла — 114%, Венгрия — 97%. Таким образом, российский рынок корпоративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По итогам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго — 367%, Сургутнефтегаз - 440%. Для 1996 — сентября 1997 гг. характерна — при заметных колебаниях — явная общая повышательная тенденция как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка. В январе-августе 1997 г. наблюдался значительный рост котировок практически по всем видам наиболее ликвидных ценных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инвесторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связывалось со снижением темпов инфляции и падением доходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей. При этом, характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами «blue chips» быстро росли в цене и акции так называемого «второго эшелона», в особенности предприятий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит большое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики. В 1996 - первой половине 1997 г. произошел существенный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд долларов США до 68 млрд. долларов (без учета сделок по акциям РАО «Газпром» — 54 млрд долларов). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г. капитализация составила около 100—105 млрд долл. (в том числе около 30 млрд — нефтяные компании, около 40 млрд — энергетика и связь, около 25 млрд — РАО «Газпром» по внутренним ценам).

169

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 созданных в процессе приватизации) какую-либо рыночную котировку имели акции лишь немногих - не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оценок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не представляется возможным. Для первой половины 1997 г. характерен приток «свежего» иностранного капитала на российский фондовый рынок и что важно — консервативных инвесторов. При этом сохраняется значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цикличный характер в зависимости от сроков и объемов выделенных «на Россию» средств и политической конъюнктуры". Так, например, резкий рост котировок российских «голубых фишек» в июле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобальные фонды подвели итоги своей деятельности за первое полугодие и увеличили лимиты инвестиций на одном из наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, что устойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с притоком «свободных» российских денег. Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами: • снижением ссудного процента; • продолжающейся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности; • определенная политической и макроэкономической стабилизацией в 1997 г.; • вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций; • перераспределением финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг. Финансовый кризис, начавшийся осенью 1997 г., наложил свой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг. Среди причин более чем 30-процентного падения капитализации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить целый комплекс тенденций (часто противоречивых):

170

• общий отток капитала с развивающихся рынков, «спровоцированный» азиатским кризисом; • «внутренняя» реакция на динамику индекса Доу-Джонса (хотя корреляция динамики американского и российских индексов очевидна, есть разные точки зрения относительно причин их однонаправленности); • сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года; • изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обусловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рынка; • политика правительства и Центрального банка приоритет валютного курса и рынка госбумаг, которая не могла одновременно учитывать интересы корпоративного сегмента. При этом следует отметить и неоднозначную оценку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки; • отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нерезидентами с корпоративного сегмента российского рынка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ); • масштабная переориентация российских банков на наиболее ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обусловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный «перегрев» рынка к ноябрю 1997 г.; • спланированный «обвал» рынка со стороны нескольких глобальных фондов (это гипотеза, но, как известно, дыма без огня не бывает); • общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределенности. Однако основной причиной обвала курсов на российском фондовом рынке, по-видимому, являлся интенсивный отток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с данными ЦБ РФ с октября 1997 по февраль 1998 года чистый отток средств нерезидентов с российских финансовых рынков составил около 2 млрд долларов. По другим оценкам, эти цифры заметно выше — 7,8 млрд долларов. О масштабах биржевого спада можно судить по следующим данным: с 6 октября (максимальное значение индекса РТС-1 — 571,7) по 19 декабря 1997 г. падение фондового индекса РТС1 составило 37,8%, что сильно превосходило падение курсов в большинстве других стран.

171

Наибольшее снижение котировок среди акций, пользовавшихся наибольшим спросом с конца октября 1997 года наблюдалось по бумагам «Колэнерго», «Норильский никель», «ЕЭС России», «Иркутскэнерго», «Мегионнефтегаз», «Сбербанк РФ» и «Ростелеком». Наименьшее снижение продемонстрировала цена акций нефтяной компании «Лукойл». По-видимому, это в значительной степени было связано с информацией о намечающемся альянсе «Лукойла», «РАО Газпром» и «Shell» на предстоящем аукционе по «Роснефти». В начале 1998 г. последовало новое падение курсов. Так, с 6 по 28 января 1998 года падение курсов составило около 28%. В качестве «внешних» причин обострения кризиса можно выделить быструю девальвацию валют Юго-Восточной Азии в начале 1998-года, снижение крупнейших азиатских фондовых индексов и, как следствие, ослабление финансовой устойчивости инвестиционных компаний данного региона, закрывавших свои позиции на Emerging Markets, в том числе в России. К тому же на отрицательное движение курсов акций, выпущенных нефтяными компаниями, играющих столь важную роль на российском фондовом рынке, чрезвычайно неблагоприятно сказалось падение цены на нефть на мировых рынках. Среди внутренних причин, связанных между собой как экономически, так и психологически, можно выделить существенные колебания на российском валютном рынке и рынке государственных долгов. Падение цен на фондовом рынке с б января по 28 января 1998 г. принесло снижение индекса РТС еще на 28%. Особенно сильно (на 50-70%) упали акции некоторых нефтяных компаний («Томскнефть», «Сургутнефтегаз» и др.) Получив заказы иностранных инвесторов на продажу значительных клиентских пакетов и, понимая, что рыночные курсы акций в ближайшее время продавят «линию поддержки», инвестиционные дилер сами продавали акции, способствуя тем самым нарастанию кризиса К февралю 1998 г. паника на российских фондовых рынках в основном улеглась и размах колебаний цен значительно сократился. Общая коррекция курсов обнаруживалась, в частности, в том, что акции некоторых энергетических компаний начали выбираться из «ямы». В целом на протяжении февраля индекс РТС-1 обнаружил явные положительные тенденции. Анализируя оба этапа биржевых спадов, нетрудно заметить, что по масштабам падения биржевых курсов российский фондовый рынок вышел на одно из первых мест в мире. Такая глубина кризиса в большей мере была порождена предшеству-

172

ющим интенсивным биржевым бумом в России, а также паникой, вызванной быстрым сокращением валютных резервов, и существенной переоценкой доллара на форвардных рынках в конце 1997 г. и особенно в начале 1998 г. Достигнув минимального уровня цен в конце января 1998 г., рынок сначала застыл, а затем понемногу начал оправляться. Реакция российского рынка на мировые события была достаточно сильно выражена, и некоторая стабилизация ситуации в мире способствовала повышению котировок российских акций. Однако события, происходившие в то время внутри страны, практически не давали инвесторам поводов для оптимизма. Наиболее остро встала проблема ГКО: эмитент испытывал значительные трудности при размещении новых серий, в связи с чем для погашения «старых» приходилось прибегать к помощи госбюджета. ЦБ пытался «снять» остроту проблемы, прибегая к такому средству, как манипулирование учетными ставками, однако если в начале года это давало определенные положительные результаты, то к середине года стало ясно, что повышение ставки рефинансирования не дает ожидаемого эффекта. Да это и понятно: регулирование экономических отношений в России только рыночными инструментами не могло сколько-нибудь существенно повлиять на них. Спрос на российские ценные бумаги продолжал оставаться в основном спекулятивным, а количество заказов инвесторов было незначительным. Положительная коррекция рынка акций продолжалась примерно до середины марта, когда отставка правительства разом перечеркнула появившиеся было надежды на продолжение повышения котировок (кризис 1998 года). С тех пор котировки акций беспрерывно падали, продавливая все новые и новые уровни поддержки. Падение цен акций сопровождалось снижением ликвидности рынка и падением объемов торгов. Так, если в 1 -м квартале 1998 г. средний дневной объем торгов в РТС составлял 72 млн деноминированных рублей, то во 2-м квартале этот показатель снизился до 50 млн рублей. Политическая неопределенность на длительный период дестабилизировала финансовый рынок. Однако и появление определенности с составом российского правительства способствовало очень непродолжительному улучшению ситуации. В мае ситуация в сфере государственных финансов вновь обострилась, участники рынка заговорили о грядущем кризисе банковской системы, неизбежности девальвации рубля и крахе рынка ГКО. Ситуация усугублялась новым ухудшением ситуа-

173

ции в мире и обострением социально-политической обстановки в России. В качестве средства, способного смягчить остроту финансового кризиса, назывались кредиты международных финансовых организаций. Однако, опасаясь, что кризис в России может привести к необратимым последствиям, главный кредитор страны — МВФ — старался всеми способами избежать вопроса о новых займах. Еще одним способом привлечения денег в бюджет являлось проведение инвестиционных конкурсов по продаже государственной собственности. Однако в условиях паники на финансовом рынке запланированная продажа пакета акций «Роснефти» оказалась невозможной, что не позволило бюджету получить деньги, на которые он сильно рассчитывал. Повышение учетной ставки ЦБ до 150% в конце мая могло свидетельствовать лишь об одном — монетарная политика Центрального банка зашла в тупик. Но если реакция фондового рынка на рост учетной ставки не была ярко выраженной, то на «развале» срочного рынка это не могло не отразиться. 1 июня 1998 года в связи с невозможностью осуществления платежей по заявкам брокерских фирм были прекращены торги на Российской бирже, а собрание кредиторов биржи, состоявшееся 4 июня, приняло решение не возобновлять биржевые торги. Это привело к стремительному падению котировок акций, которые достигли своих минимальных с начала года отметок, а также к ухудшению прогнозов международных рейтинговых агентств относительно будущей кредитоспособности России. Надежды на то, что краха финансовой системы России удастся избежать, становились все более призрачными. Напряженность вокруг принятия Государственной думой пакета антикризисных законов и серьезные проблемы на рынке ГКО, угроза девальвации рубля не способствовали улучшению ситуации на фондовом рынке. Ожидания его участников теперь были связаны с тем, что кризис удастся немного «сгладить». Оптимисты уповали на международных кредиторов, надеясь, что «залатать» основные дыры в бюджете удастся с помощью внешних займов. Поэтому достижение договоренности с западными инвестиционными институтами о предоставлении финансовой помощи стало поводом к повышению котировок акций. Выделение первого транша стабилизационного кредита МВФ в июле 1998 года на короткое время вызвало спекулятивный рост котировок акций. Однако, по существу, ситуация в экономике страны не улучшилась, об использовании денег МВФ

174

ходили самые разноречивые слухи, а выделение остальных займов ставилось в полную зависимость от выполнения российским правительством поставленных МВФ условий. Следует отметить и такой малоприятный факт, что с выделением стабилизационного кредита внешняя задолженность РФ выросла до 150 млрд. долларов. В середине июля 1998 года была предпринята попытка реструктурировать часть долга по ГКО путем их конвертации в среднесрочные и долгосрочные валютные облигации. Несмотря на то, что обмен части ГКО позволил снять основную нагрузку по выплатам с августа-сентября, перенеся ее на несколько лет, он не мог способствовать существенному улучшению ситуации в секторе внутреннего долга. В конце июля - начале августа индекс РТС достиг критического уровня — 100 пунктов. Именно с этого уровня в 1995 г. начался расчет индекса этой торговой системы. Таким образом, с января по август индекс российского фондового рынка упал в 4 раза, а объемы торгов в РТС сократились в 6 — 8 раз. Начало августа 1998 года характеризовалось усилением кризисных явлений на валютном рынке, что выразилось в ажиотажном спросе на валюту и существенном росте курса доллара. Потеря ликвидности многими банками привела к началу крупномасштабного межбанковского кризиса. «Подлило масла в огонь» письмо Дж. Сороса, опубликованное в газете Financial Times, в котором говорилось, что финансовые рынки России достигли финальной стадии, в связи с чем российскому правительству придется девальвировать рубль на 15 — 25% и ввести его жесткую привязку к доллару или евро. На очередное ухудшение ситуации в России откликнулись и влиятельные международные рейтинговые агентства, которые в очередной раз понизили кредитный рейтинг РФ. Кульминацией финансового кризиса стало заявление правительства от 17 августа о новой экономической политике, которая предусматривала расширение границ валютного коридора, объявление моратория на погашение внешних долгов и «замораживание» рынка ГКО. После такого заявления правительство должно было уйти в отставку, что и случилось. Таким образом, финансовый кризис вновь усугубился политическим. Но фондовому рынку к этому времени уже ничего не угрожало. То, что от него осталось, сложно было назвать рынком: объемы торгов в РТС сократились до 0,5 — 1 млн рублей, индекс прекратил падение лишь на отметке около 40 пунктов.

175

Ситуация на рынке акций вынудила основные торговые площадки внести изменения в правила торговли. Так, если согласно старой редакции правил торговли в РТС, максимальное отклонение от лучшей цены на покупку или продажу не должно было превышать 10%, то теперь это ограничение было снято, также как и обязательство участников торговли непрерывно поддерживать как минимум три односторонние котировки. Маркет-мейкеры, вплоть до специального решения совета директоров РТС, были уравнены в правах с участниками торговли, вместо этого введен институт первичных участников торговли. Аналогичные изменения в правилах проведения торгов произошли и на ММВБ. В течение последующих 4 месяцев рынок акций характеризовался отсутствием как спроса, так и предложения, низкой ликвидностью, вялой динамикой котировок, отсутствием выраженной реакции на поступающие новости. Участники торговли воздерживались от заключения сделок как в связи с многократно возросшими рисками (на рынке упорно циркулировали слухи о возможной национализации некоторых предприятий), так и в связи с низкими ценовыми уровнями. В ноябре — декабре 1998 г. основной проблемой стал вопрос о реструктуризации ГКО. В реструктуризации ГКО правительство пошло на уступку иностранным инвесторам, разрешив вкладывать рублевые средства, полученные от реструктуризации ГКО, в акции российских предприятий в связи с тем, что некоторые представители западных банков не были удовлетворены предложенной ранее схемой репатриации средств. Было предложено продавать акции предприятий иностранным инвесторам на специальных торговых сессиях, которые будут проходить на ММВБ, причем Центральный банк будет осуществлять за этими торгами строгий контроль на основе позиций валютного регулирования. В начале ноября российское правительство приняло решение провести аукцион по продаже пакета акций «Газпрома», проведению которого летом того же года помешал финансовый кризис. Информация о предстоящем аукционе стала стимулом к повышению котировок акций «Газпрома», который «потянул» за собой весь остальной рынок. Было решено продать 5% акций «Газпрома» двумя лотами, причем перепродажа акций и их использование в качестве других финансовых инструментов в течение пяти лет была запрещена. Первый лот в размере 2,5% уставного капитала был оценен в 651,021 млн долларов. До последнего момента были сомнения в том, что в конце года найдется покупатель пакета акций «Газпро-

176

ма», причем по цене, значительно превышающей стоимость акций компании как на внутреннем, так и на внешнем рынке. В конце декабря был объявлен победитель аукциона, им оказался стратегический партнер «Газпрома» — немецкая компания «Ruhrgas AG». Как и ожидалось, цена продажи пакета акций российского газового концерна оказалась ненамного выше стартовой, составив 660 млн долларов, или более 13 млрд рублей, что, тем не менее, позволило госбюджету получить значительную сумму, а Центральному банку РФ снизить объем денежной эмиссии. К концу 1998 года ситуация на рынке акций мало изменилась по сравнению с началом осени. Но все же следует отметить некоторое увеличение объемов торгов на рьшке в связи с частичной нормализацией платежной системы страны, а также повышение котировок по сравнению со своим минимальным уровнем, который был отмечен в конце сентября — начале ноября. За первое полугодие 1999 г. котировки российских акций продемонстрировали некоторый рост. Индекс РТС-1 вырос до 130 пунктов, тем самым за первую половину 1999 г. — на 108,4%. За первую половину 1999 г. объем заключенных в РТС сделок составил 950 млн долларов — лишь 12,7% от оборота, зарегистрированного в РТС за первые шесть месяцев 1998 года. Среди факторов, оказавших в первой половине 1999 года наиболее значимое влияние на российский рынок акций, следует выделить следующие. Во-первых, в отношениях между Правительством РФ и руководством МВФ имел место определенный прогресс. На прошедшей в начале июня в Санкт-Петербурге встрече С. Степашина и М. Камдессю были сделаны заявления, подтверждающие намерения сторон продолжить работу по реализации программы кредитования России. Между тем уповать же только на МВФ для России было бы неразумно, что связано с позицией нового руководителя МВФ Хорста Келера. Несмотря на отклонение законопроекта о налоге на автозаправочные станции, в июне 1999 года Государственная Дума в целом поддержала правительственный пакет законопроектов. Среди них можно назвать законопроект о внесении поправок в первую часть Налогового кодекса, законопроект о реструктуризации кредитных организаций, законопроект, предоставляющий ЦБ РФ право выпуска собственных облигаций, законопроект о дифференцированном налоге на владельцев автомобилей с объемом двигателя свыше 2,5 литров, законопроект о внесении изменений и дополнений в закон «О Государственной налоговой службе РФ» и т.д.

177

Во-вторых, во второй половине июня в Нью-Йорке министр финансов М. Касьянов достиг предварительной договоренности с крупнейшими западными кредиторами о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Это несколько улучшило настроение портфельных инвесторов, в том числе и на рынке акций, несмотря на снижение рейтинга облигаций (в которые переоформлен долг России лондонскому клубу (LAN)) агентством Fitch IBCA с уровня СС до DD. В-третьих, с 23 июня иностранным инвесторам была предоставлена возможность покупать акции российских компаний за счет средств, поступивших от погашения ГКО и ОФЗ. Кроме того, нерезидентам разрешено участвовать на первичном размещении корпоративных облигаций и покупать их на вторичном рынке на ММВБ. В-четвертых, в конце лета 1999 г. были проведены годовые собрания акционеров РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», «ЛУКойла», «Ростелекома», «Татнефти», «Аэрофлота» и т.д. В предверии этих событий рынок продемонстрировал повышение спекулятивного спроса на акции данных компаний. В-пятых, продолжился рост цен на нефть и нефтепродукты на мировых рынках. Что на 40—50% обеспечило России положительное сальдо внешней торговли. Напомню, что в 1999 году оно составило 40 млрд долларов США.

Глава 7 Совершенствование учета операций коммерческих банков с ценными бумагами 7.1. Коммерческие банки на рынке ценных бумаг В зависимости от национального законодательства той или иной страны, исторических традиций и особенностей формирования национальных фондовых рынков банки могут играть на них различную роль. Например, мировая практика знает два подхода к проблеме сочетания обычной банковской деятельности с деятельностью на рынке ценных бумаг. Согласно одному из подходов, банкам должно быть запрещено заниматься некоторыми видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также должны быть ограничены отдельные виды непрофессиональной деятельности в качестве инвесторов. Этот подход применялся в США, где разделение универсальных банков на коммерческие и инвестиционные на рубеже 30-х годов XX в. было введено как реакция на волну массовых банкротств банков, вследствие их чрезмерной активности по вложению привлеченных средств клиентов в негосударственные ценные бумаги и предоставление гарантий по таким ценным бумагам. Второй подход представляет собой разрешение банкам сочетать обычные банковские операции с большинством операций на рынке ценных бумаг, он преобладает в Европейских странах. Согласно этому подходу ограничение рисковости банковских инвестиционных операций должно осуществляться введением специальных «встроенных» ограничителей путем надлежащего государственного контроля за банковской деятельностью и повышенного внимания к проблеме конфликта интересов при операциях на финансовых рынках. В самом завершенном виде это подход преобладает в ФРГ. С момента возрождения современной российской банковской системы (конец 80-х — начало 90-х годов) законодательство придерживалось второго подхода. По действовавшему с 1990 года банковскому законодательству банки в России являлись универсальными банками. Российские банки осуществ-

179

ляют непрофессиональные операции с ценными бумагами по общим правилам, действующим для инвесторов и эмитентов, а также в рамках нормативов и по дополнительным правилам, установленным Банком России. Профессиональная деятельность банков на рынке ценных бумаг осуществляется по общим банковским лицензиям, выдаваемым Банком России. При этом предполагается, что Банк России как единый надзорный и контрольный орган имеет все полномочия проверять и регламентировать профессиональную деятельность банков, и него для этого есть возможность требовать обычную и специальную отчетность, право назначать банковские проверки и применять к банкам санкции. На ряду со всем этим Банк России применяет ряд встроенных ограничений на инвестиционные операции банков: повышенные коэффициенты рисковости при расчете коэффициентов соотношения собственных средств банков и различных статей их активов, и жесткие требования к созданию внутренних банковских резервов под потенциальное обесценение вложений в ценные бумаги. С вступлением в силу федерального закона «О рынке ценных бумаг» лицензирование профессиональной деятельности на фондовом рынке всех организаций осуществляется Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. Поэтому те российские банки, которые захотят совмещать ведение классических банковских операций с профессиональной деятельностью на фондовом рынке, должны будут иметь две лицензии - от Банка России и от Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Теперь можно подвести итог — итак, коммерческие банки в России могут выполнять все виды деятельности и все виды операций на рынке ценных бумаг, разрешенные действующим законодательством: брокерская и дилерская деятельности; управление инвестициями и фондами; расчетное обслуживание участников рынка ценных бумаг; ведение реестра и депозитарное обслуживание; консультационная деятельность и т. п. Коммерческий банк может принять от заемщика ценные бумаги в качестве залога по выданной краткосрочной ссуде, причем стоимость залога оценивается по рыночному курсу ценных бумаг, а не по их номиналу. Помимо этих функций коммерческие банки РФ осуществляют эмиссионную деятельность. По Российскому законодательству они могут эмитировать акции, облигации, депозитарные и сберегательные сертификаты, векселя, производные ценные бумаги. Основным документом, определяющий особенности выпуска ценных бумаг кредитными организациями является инструкция Банка России от 11 февраля 1994 г. № 8 «О

180

правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории РФ» с изменениями и дополнениями, внесенными распоряжением ЦБ России от 11.04.96 г. № 274. Эмиссионная деятельность банков направлена на привлечение финансовых ресурсов и поэтому вполне обоснованно может идти речь о цене их привлечения. Цена привлечения финансовых ресурсов сравнивается с эффективностью их размещения и рассматривается механизм поддержания их ликвидности. Финансовое положение банка в основном определяется величиной маржи — разницей между ценой привлечения и размещения ресурсов.

Рис. 8. Рынок ценных бумаг

7.2. Банковские операции с ценными бумагами Банки осуществляют на рынке ценных бумаг деятельность в качестве финансовых посредников и профессиональных участников. Как финансовые посредники банки приобретают ценные бумаги с целью извлечения доходов по ним или управления другими компаниями при приобретении контрольного пакета акций этих компаний, а также осуществляют собственные эмиссии ценных бумаг с целью получения дополнительных собственных средств. Как профессиональные участники, банки осуществляют брокерскую и дилерскую деятельность, деятельность по размещению и управлению ценными бумагами, депозитарную деятельность. Порядок и условия осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в настоящий момент устанавливается федеральным законом от 22 апреля 1996 года «О рынке ценных бумаг» и регулируется «Положением о по-

181

рядке лицензирования различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг РФ», утвержденным Постановлением ФКЦБ России №26 от 19 сентября 1997 года. В большинстве стран банки играют на рынке ценных бумаг важнейшую, ключевую роль. В целом операции коммерческих банков можно представить следующим образом:

Рис. 9. Операции коммерческих банков с ценными бумагами

182

7.2.1. Эмиссионные операции Банки Российской Федерации осуществляют эмиссионную деятельность. По российскому законодательству банки могут эмитировать акции, облигации, депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, производные ценные бумаги. Эмиссия акций и облигаций На основе эмиссии акций и облигаций формируется собственный, заемный капитал банка. Среди акций банков наибольшее распространение имеют обыкновенные акции. Привилегированные акции выпускаются реже. В гражданском кодексе РФ (ст. 102 п. 4) налагаются ограничения на выпуск привилегированных акций, доля которых в общем объеме не должна превышать 25% .Банковские облигации пользуются еще меньшей популярностью, чем привилегированные акции, хотя в мировой практике облигации банков занимают значительное место на финансовом рынке. Банки, выпуская собственные акции и облигации, должны руководствоваться инструкцией ЦБ РФ №8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками на территории РФ» от 17 сентября 1996 года. Инструкцией регламентируется эмиссия ценных бумаг, которую акционерный банк может осуществлять в 3 случаях: • при своем учреждении; • при увеличении размеров первоначального уставного капитала банка путем выпуска акций; • при привлечении банком заемного капитала путем выпуска облигаций или других долговых обязательств. Действующими нормативными документами предусматривается, что при учреждении акционерного банка, а также при ее преобразовании из паевого в акционерный, все акции первого выпуска распределяются среди учредителей банка. Причем первый выпуск акций банка должен состоять из обыкновенных именных акций. В случае когда одновременно с преобразованием банка из паевого в акционерный увеличивается уставный фонд банка, его рост может происходить исключительно за счет дополнительных взносов учредителей. Повторный выпуск акций с целью увеличения уставного капитала акционерного банка разрешается лишь после оплаты акционерами всех ранее выпущенных акций. Он может содержать как обыкновенные, так и привилегированные акции.

183

Привилегированные акции одного типа предоставляют их владельцам одинаковый объем прав и имеют одинаковую номинальную стоимость. Владельцы привилегированных акций участвуют в общем собрании и имеют право голоса при решении о реорганизации и ликвидации общества, при решении вопросов о внесении изменений в устав общества. Размещение акций повторного выпуска может осуществляться путем подписки (открытой или закрытой), путем распределении среди акционеров общества и путем конвертации. Закрытая подписка на акции допускается, если одновременно выполняются 2 условия: • число заранее известных покупателей не более 500 лиц; • общий объем эмиссии не более 50 тыс. минимальных размеров оплаты труда на дату принятия решения. Регистрация дополнительного выпуска акций должна сопровождаться регистрацией проспекта эмиссии. Минимальный размер уставного капитала банка, необходимый для регистрации, установлен с 1.01.97. 3 млн экю, а к 1999 году должен быть увеличен до 5 млн экю. Выпуск облигаций банком для привлечения заемных средств может производиться лишь при условии полной оплаты всех выпущенных этим банком акций(если банк акционерный) или полной оплаты пайщикам своих долей в уставном фонде(если банк паевой) и на сумму не более собственного капитала банка. Рассмотрим подробнее этапы эмиссии. • Решение о выпуске ценных бумаг принимается либо общим собранием акционеров, либо Наблюдательным советом банка. Чтобы получить право выпускать ценные бумаги, банк должен: быть безубыточным в течении последних трех завершенных финансовых лет; не подвергаться санкциям со стороны государственных органов за нарушение действующего законодательства в течение 3 лет; не иметь просроченной задолженности кредиторам и по платежам в бюджет. Все данные, подтверждающие соответствие банка этим требованиям, должны содержаться в проспекте эмиссии. Также в проспекте эмиссии должны содержаться данные о банке, о его финансовом положении и сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг. Проспект эмиссии подготавливается Правлением банка, подписывается Председателем Правления и Главным бухгалтером банка. Для первого выпуска акций впервые учреждаемого банка проспект эмиссии подготавливается его учредителями и подписывается членами назначенного учредителями органа по организации банка.

184

• Регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг. Для регистрации выпуска ценных бумаг банк-эмитент представляет в департамент контроля за деятельностью кредитных организаций на финансовых рынках Банка России или в территориальное учреждение Банка России по месту своего нахождения следующие документы: — заявление на регистрацию; — выписка из протокола собрания акционеров, в котором было принято решение о выпуске ценных бумаг; — проспект эмиссии; — документ, подтверждающий согласование данного выпуска с соответствующим учреждением Государственного комитета РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур (для банков уставный капитал которых более 500 млн руб.); — копию платежного поручения об уплате налога на операции с ценными бумагами. Предоставленные банком документы рассматриваются регистрирующим органом на предмет соответствия действующему законодательству, банковским правилам и инструкциям. Зарегистрированные документы и письмо о регистрации подписываются уполномоченным лицом, заверяются печатью регистрирующего органа и выдается банку-эмитенту. Вместе с зарегистрированными документами банку передается письмо в адрес Расчетно-кассового центра ЦБ РФ по месту ведения основного корреспондентского счета об открытии ему специального накопительного счета для сбора средств, поступающих в уплату ценных бумаг. В случае если регистрация ценных бумаг сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии, банком-эмитентом осуществляется публикация проспекта эмиссии путем издания проспекта в виде отдельной брошюры. Одновременно банк сообщает через средства массовой информации о проводимом им выпуском ценных бумаг. • Размещение эмиссионных ценных бумаг — отчуждение их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок. Размещение выпускаемых ценных бумаг начинается после регистрации и публикации проспекта эмиссии. Она может осуществляться различными способами: — Реализация акций может происходить путем продажи акций за рубли. С этой целью покупателем заключается договор купли-продажи на определенное число акций. Здесь банк-эмитент может пользоваться услугами посред-

185

ников — финансовых брокеров, с которыми также заключаются специальные договоры комиссии или поручения. — В оплату акций могут поступать взносы от акционеров в капитал банка материальными ценностями, нематериальными активами, иностранной валютой. При этом в оплату уставного капитала должны приниматься только те активы, которые могут быть использованы в непосредственной деятельности банка. Их доля в структуре уставного капитала не должна превышать 20 процентов на момент создания банка. В последующем она должна быть доведена до 10 процентов (без учета стоимости зданий). — Возможна реализация акций путем переоформления внесенных ранее паев в акции - при преобразовании банка из паевого в акционерный. — Реализация акций может производиться путем замены на ранее выпущенные банком ценные бумаги, а также путем консолидации и дробления акций. Независимо от типа реализации, цена всех акций внутри каждого типа в одном выпуске при их продаже первым владельцам должна быть едина, и при продаже этих акций через посредников. Реализация облигаций может происходить двумя путями: • • при продаже на основе договора с покупателями; • при замене на ранее выпущенные банком конвертируемые облигации или другие ценные бумаги. Количество фактически реализованных банком акций и облигаций не должно превышать их количества, предполагаемого к выпуску и указанного в регистрационных документах выпуска. В отношении акций действует правило, согласно которому их выпуск может быть признан состоявшимся лишь в том случае, если реально оплаченный прирост уставного фонда банка составляет не менее 50 % суммы предполагавшегося вначале выпуска увеличения уставного фонда. • Регистрация итогов выпуска происходит после завершения процесса реализации ценных бумаг. Банк-эмитент анализирует результаты и составляет отчет об итогах выпуска, который подписывается Председателем Правления банка и представляется в регистрирующий орган. Отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг должен содержать следующую информацию: — даты начала и окончания размещения ценных бумаг; — количество размещенных ценных бумаг;

186

— фактическую цену размещения ценных бумаг (по видам ценных бумаг в рамках данного выпуска); — общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги. Регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в двухнедельный срок и при отсутствии связанных с выпуском ценных бумаг нарушений, регистрирует его. Публикация итогов выпуска ценных бумаг должна производиться банком-эмитентом в том же печатном органе, где было опубликовано сообщение о выпуске. Банки, регистрация выпуска ценных бумаг которых сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ежегодно в течение 2-х недель после проведения общего годового собрания акционеров, представляют в регистрирующий орган отчет, содержащий данные о банке, о его финансовом положении, а также сведения об эмитированных банком акциях и облигациях, информацию о других видах ценных бумаг, выпущенных банком. При первичном размещении акций банк-эмитент не имеет права приобретать их за свой счет, на вторичном же рынке банки могут выступать в качестве своих собственных акций, но в строго установленных законом случаях. Многие акционерные банки с целью поддержания рыночного курса собственных акций проявляют высокую активность на вторичном рынке собственных акций. Рыночная цена — курс определяется по формуле: Ka=KjHH х 100, где: Ка — рыночный курс; К - рыночная цена; Нн — номинальная цена. Например, курс акции, продаваемой по цене 15000 руб., при номинале 10000 руб. (Ка=15000/10000хЮ0=150%) равен 150. Рыночная цена акций определяется соотношением спроса и предложения. Известно, что рыночный курс акций отражает положение банка на рынке, его устойчивость и рентабельность. Падение курса служит сигналом наметившихся неблагоприятных тенденций в развитии данного банка и может спровоцировать не только сброс его акций акционерами, но и массовый отток вкладов из банка, что окажет на него пагубное воздействие. Поэтому, в случае снижения курса акций, банки не непосредственно, а через инвестиционные компании активно скупают их на вто-

187

ричном рынке, что приводит к искусственному росту их курса и создает видимость укрепления рыночных позиций банка. После объявления решений Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 года резко изменились параметры всех секторов финансового рынка. В этих условиях Банк России предложил рынку собственные краткосрочные бескупонные облигации — ОБР. Эти облигации имеют краткосрочный характер, срок обращения составляет до 3 месяцев, максимальный объем эмиссии составляет 10 млрд руб. В настоящее время рынок 5блигаций Банка России находится в стадии формирования. Интерес участников рынка к этим облигациям постоянно растет. К середине ноября 1998 года были размещены 9 выпусков ОБР, в том числе 4 выпуска на аукционах и 5 выпусков на вторичных торгах. Погашено 5 выпусков, в обращении находится 4 выпуска общим объемом около 2,4 млрд руб. по номиналу. Выпуск векселей Российские банки активно осваивают выпуск векселей как краткосрочных долговых обязательств. Следует отметить, что, хотя выпуск векселей и является эмиссионной операцией, сами векселя выписываются без регистрации эмиссионного проспекта, поэтому данную операцию правомерно характеризовать как выпуск векселей. Банки используют выпуск векселей в основном с целью привлечь средства для активных операций банка по возможности за более низкую плату и с наименьшими накладными расходами по сравнению с использованием традиционных кредитно-депозитных форм вложения средств. Снижение накладных расходов достигается за счет того, что, выполняя ту же функцию, что и депозитный сертификат, вексель имеет упрощенную процедуру выпуска — отсутствует процедура регистрации в Банке России. Действующий правила предполагают только извещение Главного территориального управления ЦБ РФ о выпуске банком векселей. В то же время действующее вексельное законодательство допускает для эмитентов возможность самостоятельно устанавливать правила выпуска векселей, не противоречащих этому законодательству, что делает векселя наиболее привлекательными для банков. Банки могут выпускать векселя как сериями, так и в разовом порядке. Привлекательность единичного векселя в том, что условия его выпуска и обращения можно определить с учетом интересов конкретного вкладчика. Серийному выпуску векселей банки отдают явное предпочтение, поскольку в этом слу-

188

чае обеспечивается привлечение большого количества инвесторов и значительного объема ресурсов. Первоначально банки стали выпускать векселя с дисконтом. Доход покупателя в этом случае составляет разность между номиналом векселя и ценой его приобретения. Формулу подсчета дисконта можно изобразить следующим образом.

где

С — сумма дисконта; Т — срок до платежа; К — сумма векселя; П — учетная ставка. Но в дальнейшем оказалось, что более удобным и выгодным как для банков, так для клиентов являются процентные векселя. При расчете используется следующая формула:

где

П — сумма процентов; Н — номинал векселя; Т — срок векселя в днях; Пс — процентная ставка для исчисления процентов на вексельную сумму, указанную в тексте векселя. Привлекая средства путем выпуска векселей, банки должны отчислять определенный процент от их суммы в фонд обязательных резервов ЦБ РФ. Таким образом, выпуская процентный вексель, банк сразу получает в свое распоряжение сумму, эквивалентную номиналу векселя, от которой и осуществляется резервирование. При выпуске дисконтного векселя банк получает сумму меньше номинала, но обязан выполнять резервирование от полной суммы своего обязательства. Эмиссия депозитных и сберегательных сертификатов Эмиссию депозитных и сберегательных сертификатов могут осуществлять исключительно банковские учреждения, преследуя следующие цели: • Привлечение депозитных ресурсов для активных операций. Это достигается за счет: — преимуществ в налогообложении; — обеспечении ликвидности вложений.

189

Российские банки устанавливают гибкие сроки по депозитным сертификатам от 1 дня до 1 года. Это связано с тем, что в отличие от векселей депозитные сертификаты могут быть только срочными, максимальный срок обращения депозитных сертификатов — 1 год, сберегательных — 3 года; — максимального снижения риска вложений. Осуществляя эту операцию в различных банках, клиент может снизить и без того невысокий риск покупки депозитных сертификатов. • Расширение клиентуры банка путем диверсификации услуг, предоставляемых клиенту. • Снижение риска ликвидности. Эмитируя депозитные сертификаты, банк получает пассивы с фиксированным сроком, что позволяет ему снизить риск ликвидности. Процедура выпуска депозитных и сберегательных сертификатов коммерческих банков менее формализована, чем оформление эмиссий акций и облигаций. Письмо ЦБ РФ от 10.02.92 г. № 14-3-20 в редакции от 31.08.98 г. требует регистрации условий выпуска сертификатов, отказ в которой со стороны ЦБ возможен только в случае нарушений действующего законодательства. Согласно письму, право выдачи сертификата предоставляется банкам при следующих условиях: • при осуществлении банковской деятельности не менее 2 лет; • при публикации годовой отчетности (баланса и отчета о прибылях и убытках), подтвержденной аудиторской фирмой; • при соблюдении банковского законодательства и нормативных актов Банка России; • при выполнении обязательных экономических нормативов; • при наличия резервного фонда в размере не менее 15% от фактически оплаченного уставного капитала; • при выполнения обязательных резервных требований. Эффективность проводимой операции прежде всего зависит от того, насколько банком изучена конъюнктура фондового рынка и, в частности, в секторе депозитных и сберегательных сертификатов. Важно правильно выбрать условия и время их эмиссии, а также предложить инвестору доход, адекватный состоянию фондового рынка. Общая формула для расчета дохода по сертификату такова:

где С — сумма, получаемая инвестором по процентному сертификату;

190

Н — номинал сертификата; t — время владения сертификатом; Т — количество дней в году; п — процентная ставка. При первичном размещении депозитных сертификатов эффективным способом является аукционный метод. При его проведении банк предлагает инвесторам пределы процентных ставок, по которым предлагаются депозитные сертификаты к размещению. В первую очередь, удовлетворяются заявки на приобретение сертификатов, в которых указываются лучшие с позиции банка условия — минимальный процент размещения. Вторичный рынок может поддерживаться банком-эмитентом. В этом случае он должен осуществлять дилинг сертификатов, предлагая двусторонние котировки. При этом целесообразно предлагать цену выкупа по формуле: С = Ях|1 + хп { Гх100% где tu — время владения сертификатом первым инвестором. В том случае если процентные ставкина рынке пошли вверх, покупка сертификата у инвестора на вторичном рынке по процентной ставке, установленной условиями эмиссии, невыгодна, и п устанавливается на уровне рыночной величины пг. Выкуп при падении процентных ставок - операция эффективная для банка, но экономически невыгодная с позиции инвестора. Именно поэтому, сертификаты хорошо продаются в период борьбы за снижение инфляции, сопровождающейся падением рыночного процента. В период же постепенного раскручивания инфляции банкам целесообразно отказаться от сертификатов в пользу более удобных векселей. Цена, которую банк устанавливает для продажи ранее выкупленных сертификатов, определяется исходя из времени до его погашения и тех процентных ставок, которые позволят банку продать сертификат.

где

tp — время до погашения сертификата; пг - корректируемая рыночная величина процента.

191

Банковские операции с векселями • Учет векселей Учет векселей состоит в том, что векселедержатель передает векселя банку по индоссаменту до наступления срока платежа и получает за это вексельную сумму за вычетом за досрочное получение определенного процента от этой суммы. Этот процент называется учетным процентом или дисконтом. Например, при предъявлении срочного векселя Сбербанка РФ до срока его погашения, процент устанавливается равным проценту по векселю по предъявлении Сбербанка РФ. • Выдача ссуд до востребования по специальному ссудному счету под обеспечение векселей. Банки могут открывать предприятиям, организациям и другим клиентам специальные ссудные счета и выдавать по ним кредиты, принимая в их обеспечение векселя. Ссуды оформляются без установления срока или до наступления срока погашения векселей, принимаемых в обеспечение. Векселя принимаются в обеспечение специального ссудного счета не на их полную стоимость, обычно 60—90% их суммы в зависимости от размера установленного конкретным банком, а также в зависимости от кредитоспособности клиента и качества представленных им векселей. • Инкассирование векселей. Банки часто выполняют поручения векселедержателей по получению платежей по векселям в срок (принятие векселя на инкассо). Банки берут на себя ответственность по предъявлению векселей в срок плательщику и получению причитающихся по ним платежей. За данную операцию банки взимают определенную плату. • Домициляция векселей. Банки могут по поручению векселей или трассанта производить платежи в установленный срок. Банк в противоположность инкассированию векселей является не получателем платежа, а плательщиком. Назначение плательщиком по векселю какого-либо третьего лица называется домициляцией, а такие векселя — домицилированными. За данную операцию банки обычно взимают определенную комиссию. В ходе проведения операций с векселями коммерческие банки аккумулируют значительное количество векселей. При правильном ведении учетных операций вексельный портфель является для банка надежной статьей его актива, более устойчивой, чем другие ценные бумаги, например, акции. Другим достоинством векселей является точно установленная ликвидность по срокам.

192

Рынок векселей состоит из двух частей — рынка банковских и корпоративных векселей. До кризиса доля и объем рынка банковских векселей был гораздо существенней, многие банки начали испытывать серьезные проблемы, и рынок банковских векселей сузился. Среди сегодняшних эмитентов банковских векселей можно назвать Альфа-банк, Собинбанк, Сбербанк, Газпромбанк. Если раньше активными участниками вексельного рынка были крупные и средние банки, то сейчас наиболее заметными стали мелкие банки, которые не имели больших вложений в ГКО. Вместе с тем часть традиционных участников вексельного рынка по-прежнему участвуют в торговле и даже расширили свое влияние. На конъюктуру рынка векселей влияют в первую очередь общее экономическое и политическое состояние в стране, а также курс доллара. Рост курса доллара после кризиса привел к уменьшению активности торговли. Инвесторы предпочитали вкладывать деньги в доллары; второй влияющий на рынок векселей фактор связан с разрешением основных российских экономических проблем, в первую очередь вопросов внутреннего и внешнего долга. Для нормального функционирования рынка векселей нужна альтернатива, обеспечивающая перелив капитала из одного сектора финансового рынка в другой. Сегодня привлекательны только краткосрочные вложения в векселя, т.к. нет альтернативы и возможности прогнозировать курс доллара на продолжительный срок. 7.3. Операции под залог ценных бумаг Залог ценных бумаг — активно развивающаяся на отечественном кредитном рынке операция. Следует отметить и возрастающий интерес банков к операциям, связанных с закладом. В соответствии с законодательством РФ закладом признается договор о залоге, по условиям которого заложенное имущество (ценные бумаги) передается залогодержателю во владение. В договоре заклада должно быть предусмотрено право банка-кредитора самостоятельно, по поручению залогодателя реализовать заложенные ценные бумаги и из суммы вырученных средств погасить долг кредитору, причитающиеся проценты, а также возместить расходы по взысканию задолженности. Предметом заклада могут быть облигации, акции, депозитные сертификаты, векселя и другие ценные бумаги. Передаваемые в заклад ценные бумаги должны принадлежать заемщи-

193 7-Цснные бумаги

ку на правах собственности. Только в этом случае, в соответствии с действующим законодательством РФ, ценные бумаги могут быть отчуждены в пользу банка-кредитора. Примятые в залог облигации под выданные кредит приходуются по стоимости, указанной в залоговом договоре. Кредитование под залог векселей имеет определенную специфику. Цель проведения операции • Повышение надежности обеспечения ссуды. Выдача ссуд производится под залог векселей. При невозможности получить возврат ссуды, банк может заявить протест векселя и иметь возможность безусловного выполнения вексельного обязательства вплоть до банкротства клиента. • Расширение сферы коммерческого кредитования за счет использования векселедержательского кредита. При векселедержательском кредите собственная кредиторская задолженность оформляется векселями. • Получение дополнительного дохода от переданных в обеспечение кредита ценных бумаг. Переданные в обеспечение ценные бумаги могут быть использованы банком, в частности учтены в ЦБ РФ (в соответствии с Письмом ЦБ РФ от 4.10.94 № 183-04). • Повышение доходности операций кредитования. Кредит по векселям, переданным в залог, предоставляется лишь в размере 60-90 процентов от их стоимости, поэтому взыскание вексельной суммы в случае невыполнения условий кредитного договора может принести определенный эффект. Технология операции кредитования под залог векселей 1. Оценка возможности кредита. Банк рассматривает прежде всего, насколько хозяйственно-финансовое положение клиента характеризует возможность своевременного погашения кредита. 2. Предоставление заявления на получение кредита под залог в банк. 3. Заключение кредитного договора между банком и клиентом. В договоре устанавливается максимальный размер ссуды, размер залога, величина процента и комиссии в пользу банка. Оговариваются право банка обращать в погашение долга суммы, вносимые векселедателями для оплаты векселей, а при отсутствии таковых — выручку от реализации товаров и услуг, поступающих на расчетный счет клиента.

194 7-2

Ссуды под залог векселей бывают: • срочные, когда владелец векселей обязан выкупить их у банка в заранее установленный срок; • онкольные, т,.е. ссуды до востребования, возврата которых банк вправе потребовать в любое время. Так как конъюнктура финансового рынка подвержена колебаниям, а кредитование до востребования не ограничено сроком, то в кредитном договоре предусматриваются следующие права банка: • повышать по своему усмотрению, не уведомляя клиентов заранее, суммы процентов и комиссии в пользу банка; • разрешать клиентам замену одних векселей до срока их погашения другими. 4. Погашение кредита. Погашение ссуды может осуществляться путем перечисления средств по распоряжению клиента с его расчетного счета или путем зачета платежей, поступивших по векселям, находящимся в обеспечении кредита от векселедателей. Если по специальному ссудному счету за счет поступающих средств образуется кредитовое сальдо, то банк начисляет проценты на кредитовые остатки в размере, установленном за хранение их на расчетных (текущих) счетах. В основном используется залог ликвидных государственных долговых обязательств. Эффективность операции повышается при совершении операции РЕПО. Сделки РЕПО проводятся на основе соглашения участников сделки об обратном выкупе ценных бумаг. Это соглашение предусматривает, что одна сторона продает другой стороне пакет ценных бумаг с намерением выкупить их обратно по заранее оговоренной цене в определенный срок. Для банка экономически выгодно использовать операции РЕПО при кредитовании под залог государственных ценных бумаг. Поэтому банки работают по схеме РЕПО с государственными ценными бумагами, прибыль от операции с которыми не подлежит обложению налогом. Активность банка на рынке ценных бумаг зависит от доходности ценной бумаги, уровня риска, ликвидности, экономической ситуации в стране.

7.4. Инвестиционные операции. На рынке ценных бумаг различают: • прямое инвестирование; • портфельное инвестирование.

195 у

Прямое инвестирование - вложение средств в компанию с целью получения дохода через несколько лет путем участия в уставном капитале компании. В условиях постоянно изменяющейся российской экономики, данный вид инвестирования для банков неприемлем, т.к. банки используют привлеченные средства под определенный процент и определенный срок. В дальнейшем будем рассматривать портфельное инвестирование — вложение средств путем покупки совокупности ценных бумаг, обладающих инвестиционной привлекательностью для банка. По инвестиционной привлекательностью ценной бумаги понимается привлекательность ценных бумаг с точки зрения получения определенного дохода за определенный период времени, удовлетворяющая целям инвестирования, которые ставит перед собой банк. Портфель ценных бумаг — это совокупность ценных бумаг с заданным соотношением - риск/доход. Смысл портфеля улучшить условия, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Далее будем рассматривать портфельное инвестирование через призму российского рынка ценных бумаг, т. к. мировая практика совершенно не применима к российскому рынку. Особенностью инвестиционной политики банков является то, что банки используют заемные средства. Доходом банка является разница между доходом, полученным при инвестировании, и расходами, которые он несет перед своими кредиторами. Другая особенность, не менее важная, это совпадение по времени дохода, полученного от вложений, и расходов, которые несет банк. Например, если банк привлек средства на 1 месяц и вложил их в акции, то через месяц банк должен продать акции и получить сумму средств, которые покрывали бы его расходы перед кредитором и комиссионные расходы по купле-продаже акций. Та часть средств, которая остается после покрытия расходов, есть доход банка. Таким образом, при формировании инвестиционного порт' феля, банки придерживаются следующих принципов: • диверсификация портфеля как по времени, так и по видам ценных бумаг; • получение наибольшего дохода; • уменьшение риска до минимума; • синхронизация по времени денежных потоков; • уменьшение налогооблагаемой базы.

196 7-4

Диверсификация портфеля — это процесс распределения средств по инвестициям в целях сокращения риска, поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои риски. В данном случае портфель формируется из следующих принципов: • ликвидность — возможность изъять из портфеля ценные бумаги путем их продажи по цене не ниже, чем номинал; • доходность — достижение наибольшей рыночной стоимости портфеля в каждый момент времени; • срочность - разбивка ценных бумаг в портфеле по срокам получения дохода; • возвратность — ценные бумаги могут быть проданы по цене не ниже, чем покупная; • соблюдение определенного удельного веса каждой категории ценных бумаг в портфеле. Следуя этим принципам, перед банком встает задача: получения наибольшего дохода при наименьшем риске. Риск неполучения ожидаемого дохода можно разделить на 2 части: • рыночный риск: колебания дохода зависят от экономической, политической обстановки, воздействующей одновременно на все ценные бумаги; • специфический риск вызывается событиями, относящимися только к компании. Ценные бумаги обладают качеством: чем больше доход, тем больше риск, и наоборот. Для получения наибольшего дохода в портфель можно включить: • государственные облигации, с точки зрения меньшего риска и стабильного дохода; • акции; • векселя, депозитные сертификаты; • производные ценные бумаги: фьючерсы, опционы. Удельные соотношения должны быть примерно следующими: 5%— фьючерсы, опционы; 10%— акции; 10%— векселя; 25%— депозитные сертификаты банков; 50% - государственные облигации. Задача получения наибольшего дохода при минимальном риске — самая сложная и не имеющая однозначного решения. При решении данной проблемы банки ежедневно пересматривают свой портфель и при необходимости вносят в него значительные корректировки. Для этого они активно анализируют

197

состояние рынка ценных бумаг, экономическую конъюнктуру, политическую ситуацию в стране и в мире. Не менее простой является задача синхронизации денежных потоков поступления и расходования средств по времени. В этом случае банк должен сформировать свой портфель так, чтобы при изымании некоторой доли портфеля эта доля денежных средств могла покрыть расходы, которые несет банк перед кредиторами, из средств которых и сформирован портфель. Эта процедура осуществляется периодически, и при наступлении очередного срока платежа кредиторам, банк изымает часть денежных средств из портфеля, причем портфель не должен потерять свои качества. Для достижения этой цели банк также диверсифицирует привлеченные средства по времени и по объему. Например: Банк привлек средства на сроки 1, 3, 5 месяцев. В этом случае банк должен сформировать портфель так, чтобы через 1, 3, 5 месяцев он мог извлечь средства из портфеля без потери его качества. Для уменьшения налогооблагаемой базы. Банк размещает свободные денежные средства в различные финансовые инструменты, которые имеют льготное налогообложение, например, государственные облигации. Таким образом, банк, формируя часть портфеля из государственных облигаций, уменьшает налогооблагаемую базу. Для определения результатов от инвестирования в ценные бумаги, банки сравнивают данный вид инвестиций с другими инвестициями, например, кредитами. Для этого существует понятие доходности — сколько процентов годовых принесут вложенные средства. Доходность определяется по формуле:

где

S - конечная сумма; Р - начальная сумма вложений; Т *• количество дней в году; t - период инвестирования (в днях); i - доходность (в процентах). Для возможности сравнения с остальными финансовыми инструментами используется чистая доходность:

где

198

г - затраты (например, комиссионное вознаграждение); tr — количество дней со дня привлечения средств до дня возврата средств кредитору; ir — чистая доходность.

Чистый доход = доход — налоги — комиссионные расходы. Поэтому, сравнивая чистый доход от вложений в различные финансовые инструменты, можно найти наиболее, выгодные, с точки зрения доходности, инструменты. Приведем пример. 1) Пусть банк инвестирует 100000 руб. в государственные облигации со сроком погашения 30 дней под 30% годовых, налогооблажение льготное — 15%. 2) Банк выдает кредит 100000 руб. на 30 дней под 35% годовых (налог - 38%). В первом случае доход составит 2465 рублей, во втором случае 2877 рублей. С учетом налогов 2095 и 1640 соответственно. Таким образом, хотя доход во втором случае выше, но доход с,учетом налогооблажения выше в первом случае. Чистая доходность в первом случае — 25,5%,а во втором — 20% годовых. Следовательно, вложения в государственные облигации под 30% годовых выгоднее, чем выдача кредита под 35%, а (25,5—20=) 5,5% составляет дополнительный доход банка. Таблица 9 Связь между типом инвестора и типом портфеля Тип инвестора Консервативный

Цели инвестирования Защита от инфляции

Степень риска Низкая

Умеренноагрессивный

Длительные вложения капитала и его рост

Средняя

Агрессивный

Спекулятивная игра, возможность быстрого роста вложенных средств Нет четких целей

Высокая

Нерациональный

Низкая

Тип ценной бумаги

Тип портфеля

Гос. ценные бумаги, акции и облигации крупных стабильных эмитентов Малая доля гос. ценных бумаг, большая доля ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей Высокая доля высокодоходных ценных бумаг небольших эмитентов, венчурных компаЯ0Й>извольно подобранные ценные бумаги

Высоконадежный, но низкодоходный Диверсифицированный

Рискованный, но высокодоходный Бессистемный

199

Таким образом, инвестиционная деятельность банка сопряжена с решением множества нетривиальных задач. Для этого существует область знаний, называемая финансовой математикой. Некоторые решения принимаются на основе политической и экономической конъюнктуры интуитивно. Нет однозначного правила определения инвестиционных решений, необходимо ориентироваться на сложившуюся ситуацию. Для наиболее эффективного и быстрого реагирования на изменение экономической ситуации, банки становятся участниками торгов на биржах, осуществляют внебиржевые сделки. Рынок федеральных облигаций Оценивая инвестиционную привлекательность рынка любого финансового инструмента, его всегда сравнивают с рынками других ценных бумаг. На первом месте по надежности, а следовательно, с минимальным уровнем риска, находится рынок федеральных облигаций. Рынок федеральных облигаций состоит из высоконадежных государственных ценных бумаг.

Инвестиционные операции с облигациями государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Эмитентом ОГСЗ является Министерство Финансов РФ, а агентом по обслуживанию и обращению выпусков — Сбербанк РФ. ОГСЗ выпускаются в документарной форме. Сейчас в обращении находятся ОГСЗ сроком погашения 2 года и с 4 купонами (выплата купонного дохода осуществляется один раз в полгода, размер купонных ставок — 65% и 50% годовых).Передача прав осуществляется путем простого вручения, а получить купонные выплаты можно в любом отделении Сбербанка. Цель проведения операции: Ш Получение дохода от вложений собственных средств банка. Доход при инвестировании в ОГСЗ может быть получен за счет 3 источников: выплаты по купону; прибыли операции на вторичном рынке; доходы от операций андеррайтинга. • Вложения в ОГСЗ можно рассматривать как один из инструментов управления ликвидностью и оптимизацией финансовых потоков, т.к. они позволяют на короткий срок инвестировать свободные денежные средства. • Инвестирование в ОГСЗ может преследовать и иные цели. Так, данные ценные бумаги можно использовать в качестве залога.

*

200

Эффективность проводимой операции. Одно из привлекательных инвестиционных свойств ОГСЗ заключается в том, что ежедневно ее стоимость увеличивается на величину накопленного купонного дохода (НКД). Доходность купонной облигации без учета комиссионных расходов рассчитывается по формуле:

где

D — доходность купонной облигации (в процентах); N - номинал облигации в рублях; Р - цена облигации без учета НКД в рублях; С — объявленный по данной серии купон в рублях; А - НКД в рублях; tax — ставка налога (для банков 38%); t — срок до выплаты купона. Величина купона в рублях вычисляется по формуле:

где

R — объявленная купонная ставка в процентах годовых; tk — купонный период Величина НКД определяется следующим образом:

A = —x(tk-t). tk При расчете цены продажи и покупки банк использует формулу: При покупке: Цпок=Ы+А-К При продаже: Цпрод=И+А+К, где N - номинал облигации; А - НКД; +К - курсовая надбавка; -К — курсовая скидка. Если банк заинтересован в приобретении облигаций, увеличении оборота и активности данной операции, величина между ценами на покупку и продажу сокращаются.

201

Рынок корпоративных ценных бумаг Обострившаяся в настоящее время проблема прямых инвестиционных вложений, это в первую очередь проблема ликвидности. Именно, отсутствие ликвидности мешает делать широкомасштабные вливания в российские проекты. На сегодняшний день все системы торгов на российском фондовом рынке ориентированы фактически только на один уровень ценных бумаг с примерно одинаковым уровнем капитализации, и все имеют дело с «голубыми фишками». Рынок корпоративных ценных бумаг является наиболее ликвидным, доходным в настоящее время. Наиболее ликвидны акции, облигации таких эмитентов, как РАО «ЕЭС России», АО НК «Лукойл», АО «Мосэнерго», РАО «Норильский никель», РАО «Ростелеком», АО «Сургутнефтегаз», АО «Газпром». При оценке инвестиционной привлекательности можно выделить следующие пункты. • Основным значимым фактором является участие акций российских энергетических компаний в торгах. В 2000 году акции энергетических компаний составили примерно 35% объема торгов на РТС. Объемы торгов на РТС за первое полугодие 2001 года:

Так как чем больше торговые обороты, тем выше ликвидность акций. • Также значимым фактором является отношение капитализации к выручке от реализации, т.к. выручка отражает все аспекты деятельности предприятия. • Размер компании тоже влияет на активность инвесторов при вложении средств в те или иные компании. В основном инвесторы предпочитают покупать акции крупных компаний.

202

После августовского кризиса, несмотря на угрожающую ситуацию, рынок акций не прекратил своего существования, хотя, произошел спад цен на акции. Например, если максимальное докризисное значением цены акции НК Лукойл составляло 28 долларов, то сейчас составляет примерно 10 долларов, но наблюдается постепенный рост цен на эти акции.

Глава О Портфельное инвестирование 8.1. Основные понятия портфельного инвестирования. Невозможно найти ценную бумагу, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Каждая отдельная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. Сущность портфельного инвестирования как раз и подразумевает распределение инвестиционного потенциала между различными группами активов. В зависимости от того, какие цели и задачи изначально стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Грамотно учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность — вот основная задача менеджера любого финансового учреждения. Финансовые ресурсы применяются предприятием для финансирования текущих расходов и инвестиций. Инвестиции представляют собой использование финансовых ресурсов в форме долгосрочных вложений капитала (капиталовложений). Инвестиции осуществляют юридические или физические лица, которые по отношению к степени коммерческого риска подразделяются на инвесторов, предпринимателей, спекулянтов, игроков. Инвестор — это тот, кто при вложении капитала, большей частью чужого, думает прежде всего о минимизации риска. Инвестор — это посредник в финансировании капиталовложений. Предприниматель — это тот, кто вкладывает свой собственный капитал при определенном риске. Спекулянт — это тот, кто готов идти на определенный, заранее рассчитанный риск. Игрок — это тот, кто готов идти на любой риск. Инвестиции разделяют на рисковые (венчурные), прямые, портфельные, аннуитет. • Венчурный капитал — это термин, применяемый для обозначения рискованного капиталовложения. Венчурный капитал представляет собой инвестиции в форме выпуска новых

204

акций, производимые в новых сферах деятельности, связанных с большим риском. Венчурный капитал инвестируется в не связанные между собой проекты в расчете на быструю окупаемость вложенных средств. • Прямые инвестиции — вложения в уставный капитал хозяйствующего субъекта с целью извлечения дохода и получения прав на участие в управлении данным хозяйствующим субъектом. • Портфельные инвестиции связаны с формированием портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других активов. Портфель — совокупность собранных воедино различных инвестиционных ценностей, служащих инструментом для достижения конкретной инвестиционной цели вкладчика. В портфель могут входить ценные бумаги одного типа (акции) или различные инвестиционные ценности (акции, облигации, сберегательные и депозитные сертификаты, залоговые свидетельства, страховой полис и др.). • Аннуитет — инвестиции, приносящие вкладчику определенный доход через регулярные промежутки времени, обычно после выхода на пенсию. В основном это вложение средств в страховые и пенсионные фонды. Состояние рынка и возможности инвестора определяют выбор его инвестиционной стратегии. Портфельное инвестирование обладает рядом особенностей и преимуществ перед прочими видами вложения капитала. Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг — это самостоятельный продукт, и именно его продажа целиком или долями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на фондовом рынке. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением Риск/ Доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено. Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка. Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

205

Например, до недавнего времени банки, исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70 процентов — государственные ценные бумаги, около 25 процентов — муниципальные ценные бумаги и около б процентов — прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно l/З портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли — 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг. Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата. Основная задача портфельного инвестирования — улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации. Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Считается, что возможность проведения портфельных инвестиций говорит о зрелости рынка, и это, на наш взгляд, совершенно справедливо. Еще в 1994 г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории. Практика показывает, что портфельным инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность «денежных мешков» и остро нуждаясь

206

в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве «приманки» (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие брокерские конторы). Конечно, многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с ними часто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рынков в различных регионах разный — во многих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля в последнее время очевидно. Это говорит о том, что вопрос назрел. Однако, как происходит со всем новым, процессу формирования инвестиционного портфеля сопутствует ряд проблем, которые и будут рассмотрены далее. Формирования инвестиционного портфеля При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями: • безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала), • стабильность получения дохода, • ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги. Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск в'кладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума. Основной вопрос при ведении портфеля состоит в том, как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

207

Принцип консервативности Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска. Принцип диверсификации Диверсификация вложений — основной принцип портфельного инвестирования. Этот принцип хорошо проявляется в старинной английской поговорке: do not put all eggs in one basket — •не кладите все яйца в одну корзину». На нашем языке это звучит так: не вкладывайте все деньги в одни бумаги, каким бы выгодным это вложением вам ни казалось. Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина — от 8 до 20 различных видов ценных бумаг. Распыление вложений происходит как между теми активными сегментами, о которых мы упоминали, так и внутри них. Для государственных краткосрочных облигаций и казначейских обязательств речь идет о диверсификации между ценными бумагами различных серий, для корпоративных ценных бумаг — между акциями различных эмитентов. Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг — проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов пор-

208

тфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет. То же самое относится к предприятиям одного региона. Одновременное снижение цен акций может произойти вследствие политической нестабильности, забастовок, стихийных бедствий, введения в строй новых транспортных магистралей, минующих регион, и т.п. Представьте себе, например, что в октябре 1994 года вы вложили все средства в акции различных предприятий Чечни. Еще более глубокий анализ возможен с применением серьезного математического аппарата. Статистические исследования показывают, что многие акции растут или падают в цене, как правило, одновременно, хотя таких видимых связей между ними, как принадлежность к одной отрасли или региону, нет. Изменения цен других пар ценных бумаг, наоборот, идут в противофазе. Естественно, диверсификация между второй парой бумаг значительно более предпочтительна. Методы корреляционного анализа позволяют, используя эту идею, найти оптимальный баланс между различными ценными бумагами в портфеле. Принцип достаточной ликвидности Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожела-

209

ниями инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу тех, для решения которых достаточно быстро удается найти общую схему решения, но которые практически не решаются до конца. Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться: • необходимо выбрать оптимальный тип портфеля; • оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода; • определить первоначальный состав портфеля; • выбрать схему дальнейшего управления портфелем. Типы портфелей Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля — это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат — дивидендов, процентов. Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

210

Инвестиционные свойства ценных бумаг портфеля

Рис. 10. Инвестиционные свойства ценных бумаг портфеля

Портфель роста Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу. Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход. Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала. Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консерва-

211

тивного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность — ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску. Портфель дохода Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода — процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания — получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости. Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска. Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска. Портфель роста и дохода Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля. Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий до-

212

ход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые — прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле. Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры.рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств. Связь целей инвестирования со структурой портфеля Как было указано выше, на втором этапе формирования портфеля вкладчик оценивает приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определяет удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода. Эта задача вытекает из общего принципа, который действует на фондовом рынке: чем более высокий потенциальный риск несет ценная бумага, тем более высокий потенциальный доход она должна иметь, и, наоборот, чем вернее доход, тем ниже ставка дохода. Данная задача решается на основе анализа обращения ценных бумаг на фондовом рынке. В основном приобретаются ценные бумаги известных акционерных обществ, имеющих хорошие финансовые показатели, в частности большой размер уставного капитала. Если рассматривать типы портфелей в зависимости от степени риска, который приемлет инвестор, то необходимо вспомнить их классификацию, согласно которой они делились на консервативные, умеренно-агрессивные, агрессивные и нерациональные. Ясно, что каждому типу инвестора будет соответствовать и свой тип портфеля ценных бумаг: высоконадежный, но низко доходный; диверсифицированный; рискованный, но высокодоходный, бессистемный. Агрессивный инвестор — инвестор, склонный к высокой степени риска. В своей инвестиционной деятельности он делает акцент на приобретение акций.

213

Таблица 10 Цель Тип Тип Степень инвестирориска ценной бумаги инвестора вания Низкая Государстве и иные Консерва- Защита от тивный ценные бумаги, акции инфляции и облигации крупных стабильных эмитентов Умеренно- Длительное Средняя Малая дрля государагрессиввложение ственных ценных ный капитала и бумаг, большая доля его рост ценных бумаг крупных и средних, но надежных эмитентов с длительной рыночной историей АгрессивСпекулятив- Высокая Высокая доля высоный кодоходных ценных ная игра, бумаг небольших возможность эмитентов, венчурных быстрого компаний и т.д. роста вложенных средств Низкая Произвольно подобНет четких Нерациоранные ценные буманальный целей ги

Тип портфеля Высоконадежный, но низкодоходный Диверсифицированный

Рискованный, но высокодоходный

Бессистемный

Консервативный инвестор — инвестор, склонный к меньшей степени риска. Он приобретает в основном облигации и краткосрочные ценные бумаги. При покупке акций и облигаций одного акционерного общества инвестору следует исходить из принципа финансового левериджа- Финансовый леверидж представляет собой соотношение между облигациями и привилегированными акциями, с одной стороны, и обыкновенными акциями — с другой. Финансовый леверидж является показателем финансовой устойчивости акционерного общества, что отражается и на доходности портфельных инвестиций. Высокий уровень левериджа — явление опасное, так как ведет к финансовой неустойчивости. Например, акционерное общество выпустило 10%-ные облигации на сумму 10 млн руб., привилегированные акции — 2 млн руб. с фиксированным дивидендом 40% и обыкновенные акции — 20 млн руб., то есть акции общества имеют высокий уровень левериджа: 0.6 = (10+2)/20. Прибыль общества составляет 2,2 млн руб. и распределяется следующим образом.

214

На уплату процентов по облигациям — 1 млн руб., на дивиденды по привилегированным акциям — 0,8 млн руб., на дивиденды по обыкновенным акциям — 0,4 млн руб. Если прибыль снизится до 1,1 млн руб., то акционерное общество не только «съест» то, что предназначалось на выплату дивидендов по обыкновенным акциям, но и не сможет за счет прибыли выплатить дивиденды по привилегированным акциям. Дальнейшее снижение прибыли приведет к нехватке средств для выплаты процентов по облигациям. В этом заключается опасность акций с высоким уровнем левериджа и проявляется основная слабость тех обществ, у которых имеется большая сумма долга в виде облигаций и привилегированных акций. Осторожные инвесторы обычно избегают покупки таких ценных бумаг. Ниже приведена в качестве примера возможная структура портфелей разных инвесторов. Таблица 11 Вид ценных бумаг Акции Облигации Другие краткосрочные ценные бумаги Итого

Портфель агрессивного инвестора 65% 25%

Портфель консервативного инвестора 20% 45%

10%

35%

100 %

100%

Содержимое портфеля При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. При всем их многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность. Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка. Портфели денежного рынка Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включатся

215

преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги — необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно. Данные экономического анализа подтверждают, что при определенных допущениях желаемый размер денежных средств, предназначаемый на непредвиденные цели, так же, как и желаемый размер денежных средств на трансакционные нужды, зависит от процентной ставки. Поэтому инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы. Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, то есть инструментов, обращающихся на денежном рынке. Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога Содержит, в основном, государственные долговые обязательства и предполагает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг — наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, отметим, что, покупая краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как в эти облигации вкладывается богатство нации. До недавнего времени ГКО считались одними из самых безопасных, поскольку предполагалось, что государство в принципе обанкротиться не может. Относительно высокий доход по ГКО и их кажущаяся высокая надежность привлекали инвесторов покупать ценные бумаги, выпущенные государственными органами власти. Их краткосрочный характер и сохранявшаяся до разразившегося в августе 1998 года фи-

216

нансового кризиса низкая способность к риску делали данные инструменты одними из самых низко рискованных и реально должны были бы показывать низкую изменчивость дохода. Портфель, состоящий из ценных бумаг государственных структур Эта разновидность портфеля формируется из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные инструменты обеспечивают держателю портфеля доход, получаемый от разницы в цене приобретения с дисконтом и выкупной ценой и по ставкам выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные, и местные органы власти предоставляют налоговые льготы. Портфель, состоящий из ценных бумаг различных отраслей промышленности Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг различных сторон; ценных бумаг эмитентов, находящихся в одном регионе; различных иностранных ценных бумаг. Портфель данной разновидности формируется на базе ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли. В зависимости от целей инвестирования, в состав портфелей включаются различные бумаги, которые соответствуют поставленной цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых и привилегированных акций и облигаций, которые могут быть обменяны на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной цене в определенный момент времени, когда может быть осуществлен обмен. При активном рынке — «рынке быка» — это дает возможность получить дополнительный доход. К этому же типу портфелей относят портфель средне- и долгосрочных инвестиций с фиксированными доходом. Можно выделить портфели ценных бумаг, подобранных в зависимости от региональной принадлежности эмитентов, ценные бумаги которых в них включены. К этому типу портфелей ценных бумаг относят: портфели ценных бумаг определенных стран, региональные портфели, портфели иностранных ценных бумаг.

217

Инвестиционные стратегии и управление портфелем Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя. С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка или пассивной. Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. Активная модель управления Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами. Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максималь-

218

но быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом. Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке. Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности. Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход. Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли

219

от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумага с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности. Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок. Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от «предвидения учетной ставки». Пассивная модель управления Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, существования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рывка такой подход представляется малоэффективным: 1) пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного; 2) ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так

220

как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости. Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя метод «лестницы», портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг — это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля. Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа, простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу — «не клади все яйца в одну корзину» — ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как: • невозможность качественного портфельного управления; Ш покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг; • рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.); • высокие издержки по покупке небольших партий ценных бумаг и т. д. Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией. Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фон-

221

довом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования. Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата. Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий. Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем. Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом. Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления. Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются ма-

222

лопривлекательными. Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название «доверительные банковские операции». 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов В этой главе были рассмотрены основные направления получения прибыли от ценных бумаг: формирование высокодоходного и малорискового портфеля с целью удержания содержащихся в нем бумаг до погашения либо получения дивидендов, формирование арбитражных стратегий с целью получения прибыли от изменения стоимости ценных бумаг. Формирование портфеля было рассмотрено с позиций теории portfolio management — САРМ. Данная теория основана на ряде допущений и применима в условиях развитого финансового рынка. Основные исходные предпосылки Как и во всех финансовых теориях, в основу модели CARM положен целый ряд допущений, включая, в том числе, наличие идеального рынка капитала. Они представлены следующим перечнем.

223

1. Основная цель каждого инвестора - максимизация возможного прироста своего состояния на конец планируемого периода путем оценки ожидаемых значений доходности и средних квадратических отклонений альтернативных инвестиционных портфелей. 2. Все инвесторы могут брать и давать ссуды неограниченного размера по безрисковой процентной ставке r f ; ограничений на «короткие продажи» любых активов не существует. Термин «короткая продажа» означает, что покупатель продает акции, которыми он не владеет, рассчитывая выкупить их позднее по более низкой цене. Если в случае «короткой продажи» цена акции повышается, то он выигрывает, и наоборот. 3. Все инвесторы одинаково оценивают величину ожидаемых значений, дисперсии и ковариации доходности всех активов; это означает, что инвесторы находятся в равных условиях в отношении прогнозирования показателей, и все они полностью диверсифицируют свои вложения. 4. Все активы абсолютно делимы и совершенно ликвидны. 5. Не существует трансакционных затрат. 6. Не принимаются во внимание налоги. 7. Все инвесторы принимают цену как экзогенно заданную величину. Действия отдельного инвестора никак не отражаются на уровне цен. 8. Количество всех финансовых активов заранее определено и фиксировано. 9. Рассматриваются два вида риска: несистематический, или диверсифицируемый, риск, присущий конкретной компании и не зависящий от того, что происходит с другими ценными бумагами; систематический риск - рыночный риск, отражающий изменение стоимости в результате изменений среднерыночных показателей. Введение в анализ портфеля CARM предполагает, что инвесторы принимают решения, которые касаются портфелей ценных бумаг в целом. Характеристики отдельно взятой бумаги затрагивают инвестора только опосредованно, через их влияние на весь инвестиционный портфель. Принципы теории портфеля. Пусть r(s)- будущая доходность ценной бумаги типа i при условии, что наступит событие s, и пусть p(s) — вероятность события. Чтобы измерить последствия включения ценной бумаги i в портфель (или изменения доли этой бумаги в портфе-

824

ле, если она там уже есть), необходимо знать ее ожидаемую доходность, дисперсию доходности и ее ковариацию с доходностью других ценных бумаг. Ожидаемая доходность ценной бумаги i, обозначаемая E(ri), определяется как средневзвешенная по всем вероятностям доходность при каждом из возможных событий:

Дисперсия доходности, обозначаемая var(r\) или а? — это математическое ожидание квадрата разности между г, и г: Среднеквадратическое отклонение, обозначаемое через cjj — это квадратный корень из дисперсии. Ковариация доходностей ценных бумаг, обозначаемая СОУ(Г.,Г) или SJJ — это математическое ожидание произведения линейного отклонения доходностей ценных бумаг i и j от их математических ожиданий:

Ковариация показывает, как колеблются доходности двух ценных бумаг при различных условиях. Ковариация может быть положительной, отрицательной или нулевой. Если в заданной ситуации s обе бумаги характеризуются доходностью выше среднего или, наоборот, ниже среднего, произведение линейных отклонений будет положительным. Если же отклонения доходностей двух ценных бумаг не совпадают по направлениям относительно среднего значения, ковариация будет отрицательной. Для любых двух ценных бумаг положительная ковариация встречается значительно чаще, чем отрицательная. Коэффициент корреляции определяется как

Коэффициент корреляции может принимать значения от — 1 до +1. Формирование портфеля Портфели состоят из отдельных ценных бумаг или групп ценных бумаг, некоторым образом коррелирующих между со-

225 8-Ценные бумаги

бой. Пусть r t и г2 — доходности двух ценных бумаг, а коэффициент корреляции между ними р. Если р «= — 1, то данные бумаги находятся в отрицательной линейной зависимости, т. е. при увеличении г : г2 уменьшается на точно известную величину. Если р> 0 , то корреляция положительна, но знание т1 не позволяет нам предсказывать точную величину г 2 . Если гг и г, не коррелированы, то р = 0. Ожидаемая ставка доходности г

Рис. 1 1 . Линейная зависимость между доходностями двух ценных бумаг А и В

На данном рисунке показана ситуация, когда доходности бумаг А и В находятся в линейной зависимости, т. е. р=1. Если мы находимся в точке А, значит, мы инвестировали 100% своих средств в активы А. По мере замены активов вида А на В мы движемся по прямой до точки В. Все комбинации активов А и В лежат на отрезке, соединяющем А и В. Ожидаемая доходность портфеля будет равна средневзвешенной между г,и r 2 : где atj— доля инвестиций в актив А, х2 — доля инвестиций в актив В. Среднеквадратическое отклонение доходности портфеля также равно средневзвешенной доходности активов: Если р = —1, можно составить такой портфель, риск которого будет нулевым. Если портфель на 100% состоит из активов типа В, то мы находимся в точке В. По мере того как мы заменяем часть активов В на А, и риск, и ожидаемая доход-

226 8-2

Ожидаемая ставка дододности

г

Безрисковый портфель С

Риск var

Рис. 12. Обратная линейная зависимость между доходностями ценных бумаг А и В

ность снижаются до тех пор, пока не достигнута точка С, и риск портфеля не стал равен нулю. Если в портфель включается все больше активов типа А, инвестор катится вниз по отрезку СА. Риск увеличивается, ожидаемая доходность падает. Любая точка СА доминирована одной или несколькими точками на отрезке СВ (т. е. во всех отношениях хуже них). Ни один инвестор не пожелает иметь такое количество активов типа А, при котором его портфель находился бы на отрезке СА.

Риск var

Рис. 13. Две ценные бумаги и различные значения коэффициента корреляции р

227

Данный рисунок показывает область возможных портфелей при различной величине р. Если р = 0, то область допустимых портфелей — это кривая, проходящая внутри треугольника ABC. Если сначала все наши инвестиции состоят только из В, замена части активов В на А уменьшит риск. Если р< 0, то потенциал снижения риска еще выше, т. к. риск А меньше, чем риск В. Однако предположим, что наш портфель целиком состоит из А, а затем мы добавили в него активы типа В, риск и доходность по которым выше, чем по А. Если 1, то существуют такие комбинации А и В, при которых доходность всего портфеля выше, а дисперсия ниже, чем у А. Поэтому любой инвестор, для которого полезность портфеля зависит только от ожидаемой доходности и дисперсии, предпочтет именно такой портфель. Хотя ожидаемая доходность портфеля всегда не более чем средневзвешенная доходность ожидаемых доходностей входящих в него бумаг, дисперсия доходности всего портфеля может оказаться меньше, чем средняя из дисперсий его компонентов. Вот почему выгодна диверсификация. В формировании портфеля область допустимых значений включает в себя все портфели, которые только можно сконструировать из доступных ценных бумаг. Если все доступные ценные бумаги рискованные (с ненулевой дисперсией), то область допустимых значений будет расположена справа от вертикальной оси или на оси (если коэффициент корреляции равен —1). Если «кроткие позиции» не допускаются, то корреляция, равная в точности - 1 , при обычных условиях на рынке ценных бумаг невозможна.

Рис. 14. Политика инвестора: комбинирование безрискового актива с рыночным портфелем

228 8-4

Анализ портфеля Кривые безразличия отображают вероятные комбинации бумаг, причем все комбинации, расположенные на одной кривой обладают равной степенью полезности. Чем выше расположена кривая, тем более высокий уровень полезности она отражает. Граница эффективности, представленная на рисунке кривой АЕ, включает в себя наиболее эффективные с точки зрения доходности и риска комбинации рисковых активов. Прямая, выходящая из точки r f на вертикальной оси, называется линией рынка капитала (capital market line, CML). Эта линия прямая, потому что коэффициент корреляции доходности ценной бумаги, свободной от риска, и доходности любой рискованной бумаги всегда равен нулю. Выражение «свободная от риска» в данном случае подразумевает только отсутствие риска неуплаты, но не относится к другим типам риска. Точка М — это точка касания CML с границей эффективности, определенной без учета безопасных активов. Хотя существуют и другие портфели, состоящие из комбинации эффективных портфелей и безрисковых активов (другие точки на кривой АЕ), ни один из них не является столь же желательным, как портфели, расположенные на линии rfM. Если инвестиционный портфель на 100% адекватен портфелю в точке М, то доходность вложений инвестора будет равна гш, а риск о т . Если часть активов портфеля М (так называемого рыночного портфеля) заменить на безрисковые ценные бумаги, то отрезок определяет область допустимых комбинаций ожидаемой доходности и риска. Если инвестор пополняет инвестиционные ресурсы путем привлечения заемного капитала под процент, равный rf, и вкладывает полученные деньги в портфель М, то на луче, продолжающем отрезок вправо, расположены все возможные комбинации ожидаемой доходности и риска. Так как капитал взят под процент rf и инвестирован под процент гга, где r m >r t , заем увеличивает ожидаемую прибыль, но и риск портфеля тоже растет. Процесс выбора портфеля состоит из двух этапов. На первом этапе находят точку М — рыночный портфель. Если ожидания инвесторов совпадают, то все инвесторы будут держать часть одного и того же портфеля. Второй этап — нахождение оптимальной точки на линии г(М. Это оптимальная комбинация рыночного портфеля и безрискового актива. Рыночный портфель состоит из всех видов рисковых активов, взятых в пропорции, соответствующей их доле на рынке. Общая цель всех инвесторов — достичь максимальной диверсификации, и он стремятся включить в свой портфель все существующие виды ценных бумаг.

229

Существует два способа определения рыночного портфеля: 1. Из анализа статистики. Основан на построении кривой (границы эффективности) на основании статистических данных, построении касательной к этой кривой и нахождении точки касания. 2. Вычисление из условия равновесия. Основан на тривиальном соотношении спроса и предложения. САРМ предполагает, что вследствие высокой диверсифицированное™ рыночного портфеля и осторожности большинства инвесторов цены на ценные бумаги, входящие в рыночный портфель, находятся на таком уровне, что инвестор не может добиться более высокой доходности при том же или более низком уровне риска от каких бы то ни было инвестиций. Однако инвесторы могут снижать рискованность своих вложений, продолжая инвестировать в рыночный портфель и дополнительно приобретая безрисковые активы. Вне зависимости от расположения оптимального портфеля на графике каждый инвестор (кроме тех, кто находится на левой границе отрезка) компенсирует риск таким уровнем доходности, который соответствует углу наклона прямой, т. е. наклон кривой безразличия в точке касания с линией эффективного портфеля равен углу наклона прямой. Такой предельный уровень доходности, представляющий собой компромисс между риском и доходом, представляет собой количество риска, приходящегося на единицу стандартного отклонения, т. е. является как бы ценой риска:

При выборе портфеля были использованы два критерия: ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение портфеля. При рассмотрении риска конкретной бумаги в качестве меры риска будут предложены ковариация доходности по ценной бумаге и доходности рыночного портфеля. В виде формулы CML может быть представлена как

Необходимо отметить, что CML применима только для особой категории портфелей, состоящих из комбинации рисковых и безрисковых активов.

230

Ожидаемая доходность ценных бумаг Пусть инвестор держит рыночный портфель. Поскольку рынок находится в состоянии равновесия, при добавлении в этот портфель малой доли новой ценной бумаги i ожидаемое соотношение между риском и доходностью должно соответствовать соотношению риска и доходности на рынке в настоящий момент. Необходимое условие для этого заключается в том, чтобы ожидаемая доходность i была равна где г. — ожидаемая равновесная ставка доходности ценной бумаги; г^ — ставка доходности по безрисковым вложениям; rm — ожидаемая среднерыночная ставка доходности; р\— коэффициент «бета» ценной бумаги (мера риска):

1. Р>1. Это соответствует тому, что доходность фирмы i больше, чем средняя доходность рынка в целом, т. е. она как бы опережает рынок в целом и действует на нем весьма успешно. Фирмы со веменем могут переходить из класса в класс. Данный уровень коэффициента не означает, что спросом пользуются лишь акции этой фирмы. 2. О < Pj < 1. По сравнению с безрисковым активом такие бумаги дают некоторую прибавку доходности, но она все же ниже, чем на рынке в целом. 3. Pj < 0.Доходность такой бумаги ниже безрисковой. Однако эти бумаги весьма полезны для диверсификации. На практике отрицательная «бета» означает, что у данной весьма эффективной компании дела идут хуже, чем у других. В случае, если ситуация изменяется, эта компания будет развиваться в другом направении. Таким образом, на рынке она служит как бы противовесом, и ее очень полезно включать в портфель, имея ввиду длительную перспективу. Р-коэффициенты акций некоторых компаний. Компания Harley - Davidson Seagate Technology Dow Chemical Winnebago General Electric

р-коэффициент 1.60 1.55 1.25 1.20 1.10

231

Компания Procter & Gamble Sara Lee Chevron Pacific Gas & Electric Homestake Mining

3-коэффициент 1.00 1.00 0.90 0.70 0.40

Помимо прочих факторов влияющих на стоимость финансовых активов, одним из самых важных является риск. Как правило, любую процентную ставку ожидаемого дохода инвестор разлагает на две составляющие: 1. Безрисковая процентная ставка - ставка дохода, по которой не существует риска неплатежа (как правило, в каждой стране за нее принимается доходность государственных ценных бумаг). 2. Премия за риск — дополнительный доход, который выше, чем премия за безрисковую ставку. На этом положении базируется теория Линии Рынка Ценных Бумаг (Security Market Line, SML). Таким образом, в нашей формуле ожидаемой доходности, rm—rf — рыночная премия за риск, или цена риска, для средней акции; это дополнительная доходность, превышающая безрисковую доходность, которая требуется, чтобы компенсировать инвесторам принимаемую ими дополнительную величину риска; Pj — (3-коэффициент i-й акции; (rm—rf)p. — премия за риск владения i-й акцией. Этот показатель варьируется в зависимости от того, является ли данная акция более или менее рисковой по сравнению с другими, т.е. имеющей большее или меньшее значение р\ Следовательно, если r f = 9 % , r m =13% и Pj=0.5, то, согласно формуле г,=9%+(13% - 9 % ) 0 , 5 = 1 1 % . Как следует из уравнения SML, требуемая доходность зависит не только от рыночного риска, но и от безрисковой ставки дохода и премии за рыночный риск. С изменением этих переменных изменяется и SML. Влияние инфляции Безрисковая доходность, измеряемая ставкой процента по государственным облигациям (векселям), является номинальной ставкой. Она состоит из двух элементов: 1. Реальной, безынфляционной доходности, г*; 2. Инфляционной премии, IP, равной ожидаемому темпу инфляции.

232

Таким образом, r f =r*+IP, Реальная процентная ставка по долгосрочным государственным облигациям меняется в определенных пределах (для США — 2—4%). Следовательно, без учета возможной инфляции долгосрочные облигации США имеют доходность, равную приблизительно 3%. Однако если инфляция имеет место, то к реальной безрисковой процентной ставке должна бать добавлена премия для компенсации инвесторам потери покупательной способности, происходящей в результате инфляции. Следовательно, 9% -й уровень rf может быть представлен как 3%-й реальный безрисковый доход и 6%-ая инфляционная премия. Если ожидаемый темп инфляции вырос на 2%, то это приведет к росту rf до 11%. Изменение отношения к риску Крутизна линии рынка ценных бумаг отражает отношение инвесторов к риску: чем круче наклон линии, тем в большей степени они пытаются элиминировать риск. Если инвесторы безразличны к риску и г{, например, равно 9%, то рисковые активы будут иметь ожидаемую доходность, равную 9% . Если бы не существовало желания избежать риска, не было бы и премии за риск, т.е. SML представляла бы собой горизонтальную линию. По мере увеличения несклонности к риску растет и премия за риск, а, следовательно, наклон SML. Изменение ^-коэффициента актива Любая фирма может изменять рисковость своих ценных бумаг, а, следовательно, и значение 3, варьируя структурой своих активов, а также используя внешние источники финансирования, ^-коэффициент компании может меняться и в результате воздействия таких рыночных факторов, как возросшая конкуренция в отрасли, истечение срока основных патентов и т.п. Когда происходят подобного рода изменения, меняется и требуемая доходность, что также влияет на цену акций фирмы. Предположим, что 3-коэффициент корпорации «Smith Electronics» равен 1.0. Допустим, что в результате внешних изменений на рынке он увеличился до 1.3. В результате требуемая доходность к акциям такой корпорации повыситься с 13% до 14,2%: rj=r f +(r m - г()р\=9%+(13% - 9%)1.0 = 13%; г.=9%+(13%-9%)1.3 = 14.2.

233

Любые изменения, затрагивающие требуемую доходность ценной бумаги, автоматически будут изменять стоимость этой ценной бумаги. Оценка ценных бумаг Базовая модель оценки финансовых активов (DCF-модель). Оценка первичных ценных бумаг, основывающаяся на прогнозировании денежного потока, выполняется по следующей схеме. 1. Оценивается денежный поток, что подразумевает оценку величины денежных поступлений и соответствующего риска в разрезе подпериодов. 2. Требуемая доходность денежного потока устанавливается из расчета риска, с ним связанного, и доходности, которую можно достичь при иных альтернативных вложениях. Требуемая доходность может быть постоянной или плавающей в течении анализируемого периода времени. Денежный поток дисконтируется по требуемой доходности. 3. Дисконтируемые величины суммируются, для нахождения текущей приведенной стоимости актива. _т,

CFx (

CF,

CFi )'

(

)

2

•

CF,,

A

CF,

"

где PV0 — текущая (приведенная) стоимость актива; CFt — ожидаемые денежные поступления (приток или отток) в момент t; k t - требуемая доходность в момент t; п — число периодов, в течении которых ожидается поступление денежных средств. Данная методика применима не только к материальным активам, таким как земля, основные фонды, здания и даже фирмы в целом, но и к таким нематериальным активам, как ценные бумаги. Облигации бывают: а) облигации с фиксированным доходом; б) облигации без купона; в) облигации без погашения; г) облигации с изменяющейся ставкой купонной доходности. В случае облигации с фиксированным доходом инвестор покупает ее на вторичном рынке или первичном размещении (А). Будучи держателем, некоторое время он получает доход по ней, составляющий фиксированный процент от номинала (В), а затем погашает ее (С), т.е. в установленное условиями выпуска время предъявляет ее к оплате.

234

В случае бескупонной облигации доход реализуется в виде дисконта, т. е. разницы между ценой погашения и ценой покупки, либо купонный доход накапливается и выплачивается при погашении. Процент купонного дохода может год от года изменяться — такие облигации называются облигациями с плавающей ставкой. Наконец, известны разновидности облигаций, вообще не подлежащих погашению. Оценка инвестиций в облигации осуществляется по следующим основным моментам. 1) Одним из наиболее важных вопросов, решаемых инвестором при анализе облигации, является вопрос об оценке максимальной цены, по которой ее можно купить. Очевидно, что цена облигации для инвестора должна быть такой, чтобы обеспечить ему,, по крайней мере, минимальный уровень доходности, приемлемый для него. Поэтому логично, что цена облигации рассчитывается и принимается в сделках на уровне дисконтированной суммы всех поступлений от нее в последующее время. Следовательно, цена облигации равна: Р=С+В, где С — дисконтированная величина погасительного платежа; В — дисконтированная сумма финансовой ренты, образованной периодическими выплатами купонного дохода. 2) Для оперативного прогнозирования цены облигации в зависимости от изменений на рынке капитала используется показатель продолжительность облигации (duration), который вычисляется по формуле:

где С с — сумма очередного платежа по облигации в момент времени; Р - расчетная рыночная цена облигации; п — срок до погашения облигации. Согласно теории, D — величина обратная эластичности цены по отношению к дисконтирующему фактору 1+i. Это, в свою очередь, означает, что имеет место равенство:

235

где, Р - начальная цена; i — изменение дисконтирующего фактора; ДР — изменение рыночной цены. Пример. Продолжительность облигации 4 года, ставка банковского процента (альтернативного вложения) составляла 15%; рыночная цена облигации - 1000 сом. Ставка процента уменьшилась на 2%. Изменение цены облигации, ожидаемое в связи с этим:

Цена облигации изменится на 70 сом. 3) Доходность является важнейшей характеристикой облигации, характеризующей ее способность приносить владельцу доход. Различают: • купонную доходность; • текущую доходность; • полную доходность облигации. Купонная доходность определяется по отношению к номиналу облигации и показывает, какой процент дохода начисляется ежегодно держателю облигации. Эта ставка устанавливается условиями выпуска. Текущая доходность отражает процент дохода, который ежегодно получает владелец облигации на инвестированный капитал. Она равна процентному соотношению между годовым купонным доходом от облигации и той ценой, по которой он ее купил. Полная доходность характеризует не только текущий доход по облигации, но и выигрыш (убыток), который получает инвестор, погашая облигацию по цене выше или ниже цены покупки. Пример. Сравнить облигации А и В по уровню доходности. Облигация А выпущена на 3 года, номинал — 10000 сом., курс — 83, ставка купонной доходности - 50%. Облигация В выпущена без купона сроком на 1 год с дисконтом 35%. А: Общий выигрыш в виде дисконта.

236

100 В: Доход 35% от номинала, инвестиции 65% от номинала. Доходность:

Общая доходность до погашения выше по облигации А, что объясняется более высоким сроком до погашения. 1) Надежность. Инвестиционные качества облигаций оцениваются не только по доходности, но и потому, насколько они рискованны. Степень же риска определяется обеспеченностью облигационного займа и теми гарантиями, которые даются инвесторами условиями выпуска. Обеспеченность облигаций оценивается в основном двумя показателями: платежным покрытием и покрытием займа активами предприятия. Платежное покрытие представляет собой отношение всей чистой прибыли предприятия к сумме причитающихся процентных платежей: (Балансовая прибыль — Налог на прибыль) Процентные платежи В мировой практике считается нормальным, если числитель превышает знаменатель в два-три раза. Коэффициент покрытия займа активами предприятия можно найти по формуле: Активы, обеспечивающие облигации Сумма займа Активы, обеспечивающие облигации — это то имущество, которое будет распределено между держателями ценных бумаг в случае ликвидации предприятия. Это сумма средств предприятия за вычетом тех из них, которые не могут быть распределены и служить обеспечением (убытки, нематериальные активы, задолженность акционеров по взносам).

237

Чем выше коэффициент покрытия, тем лучше обеспечены облигации, тем привлекательнее для инвестора вложение в них. Акции Акция — это ценная бумага, выпускаемая корпорацией и представляющая собой: • титул собственности; • право на получение дохода. Акции бывают простые и привилегированные. Оценка инвестиций в акции осуществляется на основе следующих основных параметров. 1) Цена акции. Рыночная цена акции не может быть определена достаточно точно с помощью формул, так как на ее динамику влияет слишком много факторов, связанных с конъюнктурой, ожиданиями инвесторов, финансовым состоянием эмитента и т.д. Вместе с тем для инвестора предсказание будущей цены акции имеет главное значение, так как акция, купленная по одной цене, может быть продана по другой, и доход за счет этого (выигрыш на курсовой разнице) может многократно превысить дивиденды, получаемые от владения акцией. Поэтому для определения цены акции можно пользоваться приближенной формулой:

-d-

P

i

где d — ежегодный дивиденд по акции; i — ставка доходности по альтернативному вложению с таким же уровнем риска, как и риск вложения в данные акции. 2) Доходность. Существует несколько показателей, с помощью которых оцениваются прибыльность и доходность акций: • Доходность за весь холдинг период, т.е. за некоторый единичный период времени:

где

р d — сумма дивидендов, полученных за период; ДР — разница цен; Р — цена покупки. • Возврат за холдинг-период:

HPR=\ + HPY .

238

М-Текущая доходность:

где d - дивиденд текущего года; Р — курс акции (текущий курс покупки). Пример. Инвестор приобрел за акцию за 23000 с. с фиксированным размером дивиденда 150% годовых и номиналом 20000 с. Через 3 года, в течение которых дивиденды регулярно выплачивались, она была им продана за 20000 с. Текущая доходность на момент решения о продаже акции составит: а) для инвестора:

3) Надежность акции. Она оценивается по двум основным коэффициентам: • Дивидендное покрытие: Балансовая прибыль — Налоги — Процентные платежи Сумма дивидендов В мировой практике значение этого коэффициента, равное 2—3, считается нормальным. • Коэффициент покрытие активами предприятия: Чистые активы Сумма стоимости акций

Пример. Акционерное общество А выпустило 900 облигаций (купон 90% годовых), 6000 простых акций и 300 привилегированных (фиксированный дивиденд 80%). Чистая прибыль общества 20 млн. с.

239

Акционерное общество В выпустило 17000 простых и 500 привилегированных акций (фиксированный дивиденд 80%). Чистая прибыль общества 10 млн. с. Стоимость каждой ценной бумаги 10000 с. Какова надежность привилегированных акций каждого предприятия? Дивидендное покрытие для привилегированных акций А:

Дивидендное покрытие для привилегированных акций В:

Следовательно, обе компании с этой точки зрения надежны, но более надежны привилегированные акции компании А. Покупка и продажа ценных бумаг Арбитраж Под арбитражем или арбитражной возможностью понимается возможность заработать деньги без всякого риска на каком-то дисбалансе. Типичную тривиальную арбитражную возможность можно представить в виде парной сделки «дешево купить — дорого продать». На финансовом рынке арбитражные возможности возникают очень часто, однако следует заметить, что на развитом финансовом рынке они весьма недолговечны. Как только они возникают, кто-то немедленно их использует, и они тут же исчезают. Для того чтобы возможность арбитража существовала довольно длительное время, на рынке должен существовать некий участник, который, с одной стороны, не все понимает в механизмах функционирования финансового рынка, а с другой стороны, обладает настолько большим капиталом, что в состоянии достаточно долго субсидировать кого-то, кто хорошо разбирается во всех правилах и возможностях. Естественно, что длительно такая ситуация продолжаться не может. Но на развивающемся рынке КР арбитражных возможностей очень много. Для примера далее будет рассмотрено несколько арбитражных стратегий. 1. Для случая, когда баланс не выполняется, например, на рынке сложилась более высокая цена бескупонной облигации, чем ее теоретическая стоимость:

240

В этой ситуации облигацию надо продать. Конечно, выгоднее продать как можно больше облигаций, но для примера стоит рассмотреть, как формируется арбитражная прибыль от одной облигации. Очевидно, что для случая множества облигаций, нужно просто умножить арбитражную прибыль на количество облигаций. Если мы продали облигацию по цене Р, то нами получено наличных денег на сумму Р — это наш доход. Мы получили доход сейчас, а к моменту погашения облигации на сумму Р начислятся проценты, и «доход сейчас» превратится в «доход на момент окончания периода, равный Р(1+г). Предполагается, что если мы получили наличные деньги и сразу положили их в банк под процент, то к концу первого периода величина Р вырастет до величины Р(1+г). Эта величина представляет наш доход. Но поскольку мы продали облигацию, мы потеряли потенциальный доход, связанный с номинальной стоимостью облигации. В таком случае наши затраты равны F. Тем самым в силу нашего предположения выигрыш от такой стратегии и есть арбитражная прибыль. Если мы умножим на 1+г обе части нашего исходного неравенства, то получим P(l+r)>F, или Таким образом, мы получили ненулевую прибыль, появившуюся исключительно на дисбалансе номинальной стоимости и цены с учетом процента г. Точно также можно показать получение арбитражной прибыли в случае нарушения баланса в другую сторону. 2. Цена на облигацию оказалась меньше ее теоретической оценки.

В этом случае нужно купить облигацию. Если мы покупаем ее сейчас, то затраты на покупку равны -Р. Это так называемые прямые затраты. Наши полные затраты связаны с тем, что, сняв Р со счета сейчас, мы лишили себя определенной суммы в будущем, так как не получим проценты. Поэтому наши полные затраты равны Р(1+г). Но мы приобрели облигацию, которая при погашении даст нам номинальную стоимость F. Получим положительную арбитражную прибыль В случае многопериодной облигации величина приведения к единому моменту 1+г возводится в степень количества периодов.

241

Проанализируем общую формулу. Пусть у нас имеется денежный поток, который задается последовательностью платежей •|С1,С,,...,СТК Считается, что в этом денежном потоке учитываются как купонные платежи, так и номинальная стоимость. Рассматривается любой денежный поток, относительно которого известно лишь то, что в первый момент времени приходит платеж С } , во второй — С2 и т. д., а в последний момент времени — С т . Тогда текущая стоимость этого потока определяется по формуле:

Каждый платеж приводится к настоящему времени. Соответственно мы должны его поделить на коэффициент 1+г в определенной степени, соответствующей тому количеству времени, на которое данный платеж отстоит от настоящего момента. Заявки инвесторов В поручение должны быть включены следующие сведения: • название ценных бумаг, принятое на бирже (для твердопроцентных ценных бумаг указывается также год выпуска, серия или разряд и процентная ставка); • количество (для акций — в штуках, для твердопроцентных ценных бумаг — в денежном выражении по номинальной стоимости); • курсовые ограничения (лимит); • срок действия поручения; • имя и адрес клиента, дающего поручение; • номер расчетного счета и депозитного счета клиента; • способ поставки и хранения (запись на счет клиента, запись на специальный счет, выдача на руки); • дополнительные указания (место выполнения заявки, особенности поставки и т.п.); • дата и подпись и т. д. Поручения клиентов, полученные устно или по телефону, оформляются в письменном виде и скрепляются подписью ответственного делопроизводителя. Из текста заявки должно быть однозначно понятно, о какой операции (покупке или продаже) идет речь. Изменения и подтверждение заявок, а также повторные заявки следует регистрировать отдельно.

242

Исполнение заявок Время выполнения заявок. Клиент может указать предельное время выполнения заявки или не ограничивать действия банка по времени. Если заявка не содержит явного временного ограничения, то предельным сроком ее выполнения считается, как правило последний рабочий день биржи в текущем месяце. Клиент может отозвать заявку до истечения этого срока. В случае заявок с неявными ограничениями или без ограничений необходимо учитывать следующие особенности. Выплата дивидендов Объявление о выплате дивидендов не является основанием для аннулирования заявки или для временной приостановки ее действия. Если заявка лимитирована, то указанный клиентом лимит, как правило должен снижаться на величину, равную чистому дивиденду. Снижение вступает в силу на следующий день после общего собрания акционеров. В действующей практике акционерные общества могут выплачивать дивиденды по решению совета директоров акционерного общества поквартально. В этих случаях при исполнении заявок необходимо учитывать и указанные ситуации. Тиражи погашения облигаций За несколько дней до тиража котировка облигаций на бирже должна прекращаться. Место совершения сделки и особые условия поставки Если торговля интересующими клиента ценными бумагами осуществляется на нескольких биржах, то клиент, исходя из своих интересов, может предписать брокеру совершить операцию на какой-либо из них. Такая ситуация может возникнуть, например, в случае, когда на бирже, где действует данный брокер, оборот интересующих клиента ценных бумаг невелик и крупная операция с ними может привести к скачку курса. Проверка обеспечения Перед передачей заявки клиента на биржу брокер должен проверить обеспечение заявки. В случае заявки на продажу необходимо проверить, действительно ли данные ценные бумаги присутствуют в портфеле клиента. В случае заявки на покупку посредник должен проверить, позволяет ли состояние денежного счета клиента осуществить подобную операцию. Выполнение поручений клиентов Брокер может выполнить поручения клиента, связанные с куплей и продажей ценных бумаг, одним из следующих способов:

243

• осуществить сделку на бирже; • приобрести ценные бумаги для собственного портфеля или продать ценные бумаги из собственного портфеля. Если заявка клиента касается акций, котирующихся на официальном или регулируемом биржевом рынке, то такие сделки проводятся через биржу во всех случаях, за исключением тех, когда клиент явным образом требует иного. На бирже заявки клиентов передаются маклерам. По выполнении заявки маклер немедленно составляет отчет. В конце рабочего дня биржи биржевой компьютер печатает для каждого торговца оборотную ведомость совершенных им операций (перечень поставок). Эта ведомость печатается таким образом, что фондовый отдел банка может сразу проверить выполнение и правильность проведения операций по всем заявкам. Список поставок составляется отдельно для операций покупки и продажи. Доходность от операций с ценными бумагами Доходность от операций с ценными бумагами может формироваться в следующих направлениях: • доход от удержания портфеля, который может включать: фиксированные процентные платежи; ступенчатые процентные ставки; плавающие процентные ставки; доходы от индексации номинала; доходы за счет скидки; дивиденд; • доходы, получаемые в результате совершения сделок купли-продажи, связанные с изменением стоимости ценных бумаг; Ш комиссионные, выплачиваемые клиентами за посреднические услуги, величина которых оговаривается в процессе заключения договора. Хеджирование В связи с постоянными колебаниями ставок на финансовом рынке, его участники вынуждены пытаться уменьшить влияние этих колебаний на состояние собственных активов. Это возможно посредством механизмов хеджирования, наиболее значимые из которых будут рассмотрены далее в работе. Первый способ защиты от риска изменения процентных ставок связан с такими финансовыми инструментами, как производные бумаги (фьючерсы и опционы). Второй способ хеджирования не требует использования дополнительных инструментов. Этот способ предполагает подбор защищенного от риска изме-

244

нения процентной ставки портфеля активов и обязательств фирмы. Данный способ основан на понятии дюрации. Фьючерс Фьючерсный контракт является частным случаем форвардного контракта. Он заключается, когда две стороны заключают сделку, которая будет осуществлена в будущем. Стороны договариваются и подписывают соглашение, по которой одна сторона обязуется в будущем поставить некий товар, а другая должна расплатиться за него тоже в будущем в соответствии с договором. Оформленная соответствующим образом и зарегистрированная сделка называется срочным контрактом. Форвардный контракт, в свою очередь, может быть объектом купли и продажи. Отличие фьючерса от форварда состоит в том, что фьючерс это стандартизированная форма форварда. Как правило, предметом стандартизации становятся параметры времени и размеры стандартного лота. Второе важное отличие фьючерсной сделки от форвардной, особенно когда размеры торгов небольшие, - это так называемая маржа, в особенности переменная (вариационная) маржа. Переменная маржа — это способ, дающий возможность застраховаться от случайностей, если одна из сторон не в состоянии выполнить свои обязательства при исполнении фьючерсного контракта. Переменная маржа — это некий специальный счет. Он поддерживается расчетной палатой, и, как правило, на нем ежедневно по некоторой искусственной оценке происходит пересчет позиции каждого трейдера (участника финансовых торгов). Если по оценочной стоимости у трейдера снижается позиция, и он проигрывает, то он вынужден сделать взнос на маржевой счет. Если же рыночная оценка состояния трейдера по всем фьючерсам улучшается, то, значит, на его счет поступают деньги. Теперь уточним, что именно понимается под фьючерсом. «Продаю фьючерс» означает намерение заключить фьючерсное соглашение на продажу. «Покупаю фьючерс» означает намерение заключить фьючерсное соглашение на покупку. Цена фьючерса. Цену фьючерса обозначим через /. Определяется она по заключении сделки. Рассмотрим пример. Двухлетняя бескупонная облигация, номинал F, Т=2. Дата поставки по фьючерсу - конец первого периода.

245

Цена облигации:

Нас интересует / — цена фьючерсного контракта. Докажем, что должно быть выполнено равенство Где /'- теоретическая оценка цены фьючерса.

Предположим, что Изобразим арбитражную стратегию. Таблица 12 Потоки платежей в случае / > / '

Первая строка: продать фьючерс (открыть позицию); это означает, что при исполнении фьючерсного контракта мы получаем деньги в количестве /, но теряем платеж, равный номиналу F облигации в конце второго периода. Вторая строка: купить облигации на наличном рынке; облигация дает доход F, в конце второго периода позиция закрыта. Третья строка: занять деньги в количестве Р на один период под процент ог,. Отдавать придется

По нашему предположению />/'. В последней, четвертой строке представлен результирующий поток платежей. «Из ничего» получен положительный поток во втором периоде.

246

1. /
1 -/ /'

f'-.f> о

Таблица 13

2 F -F 0

Первая строка: купить фьючерс. Вторая строка: вклад Р на один период под процент о г х . Третья строка: продать облигацию на наличном рынке — значит, лишиться потенциального дохода, связанного с облигацией. Опцион Опцион подобно форвардным и фьючерсным контрактам относится к производным финансовым инструментам или, иначе, к производным ценным бумагам. Однако в отличие от форвардных и фьючерсных контрактов опцион дает возможность строить нелинейные графики выигрышей. Опционы бывают двух видов: колл-опционы и пут-опционы. Колл-опцион предоставляет покупателю, или держателю опциона, право в будущем купить базовую бумагу по фиксированной цене — цене исполнения опциона. Но это право не является его обязанностью. Очевидно, что если к наступлению срока исполнения рыночная цена базовой бумаги окажется ниже цены исполнения, то исполнять колл-опцион будет невыгодно. Пут-опцион предоставляет держателю право, но не обязанность в будущем продать базовую бумагу по фиксированной цене. Владелец пут-опциона не станет исполнять опцион, если рыночная цена базовой бумаги к моменту исполнения окажется выше цены исполнения. Не следует путать цену исполнения с ценой самого опциона, называемой иначе премией за опцион. Премия за опцион — это та сумма, которую покупатель опциона платит продавцу за* право исполнить или не исполнить контракт. Величина премии является предметом торга в момент заключения сделки.

247

Рассмотрим механизм хеджирования на примере. Мы хотим построить безрисковый портфель, состоящий из одной акции и некоторого количества колл-опционов. Задача состоит в том, чтобы независимо от того, какой оказалась цена акции в момент исполнения, платеж от нашего портфеля был равен постоянной величине. Предположим, мы купили одну акцию и продали к коллопционов. Платеж от этого портфеля на момент погашения будет равен: S-kC. Коэффициент к называется коэффициентом хеджирования. Определим его на конкретном примере. Предположим, что опцион подписан на акцию, цена которой в момент исполнения может быть равна 20 или 40. Цена исполнения опциона равна 30. Если цена акции стала равна 20, то колл-опцион выполнен не будет, а акцию можно продать за 20. Итак, финальный платеж равен 20. Если цена акции стала равна 40, то колл-опцион будет выполнен и придется купить акций по 40, чтобы затем продать их по 30. В этом случае платеж равен:

40 -к(40 - 30). Так как мы хотели получить одинаковые платежи, то должно быть выполнено равенство 40 - 10k = 20. Отсюда получим, что к = 2. Таким образом, купив одну акцию и продав два колл-опциона, мы получим безрисковый портфель, дающий платеж, равный 20, к моменту погашения опциона. Если учесть, что безрисковый портфель должен продаваться по цене, нейтральной к риску (платеж, дисконтированный на безрисковый процент), то можно определить цену опциона. Дюрация Еще один способ хеджирования риска процентной ставки основан на понятии дюрации — средней срочности потока платежей. Этот способ не требует дополнительных финансовых инструментов. Сущность этого метода состоит в согласовании положительных денежных потоков (активов) и долгов (поток платежей, которые надо будет отдавать). Т. е. актив, который должен быть направлен на купирование долга, и сумма самого

248

долга, приведенные к единому усредненному моменту времени, должны быть равны. Дюрация — это взвешенное среднее моментов платежа.

где t — момент времени; wt — весовой коэффициент момента.

С, где C t /(l+r)' — дисконтированный платеж; Р — текущая стоимость платежа. 8.3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка Российский рынок по-прежнему характеризуется негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам. Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования. Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о какомлибо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом. Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев

249

и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем. Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям. В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции. Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия, как «траст» или «доверительное управление». Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п. В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по при-

250

надлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива. Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена. Проблемы моделирования и прогнозирования Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов — это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах «портфельного подхода», удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей. На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в России. Проблемы оптимального достижения целей инвестирования Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчи-

251

тывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу. При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом. Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров. После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом. Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель. Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля — это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски. Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента. Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться

252

с главным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде ограничений. При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи оптимизации: • целевая функция — доходность (остальное — в ограничениях); • целевая функция — надежность (остальное — в ограничениях); • двухмерная оптимизация по параметрам «надежностьдоходность» с последующим исследованием оптимального множества решений. Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более сложного математического аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных задач — это тема особого разговора. Проблема постановки задачи управления портфелем Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при переходе от статических задач (формирование портфеля) к динамическим (управление портфелем). Разумно полагать, что в течение заранее оговоренного промежутка времени (срока действия договора) клиент не может изменить инвестиционные приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза по ходу реализации задачи вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срок окончательных расчетов может быть однозначно не определен, и тогда с позиций статистического подхода мы имеем дело со случайным процессом.

Глава 9 Ценные бумаги основа иностранных и отечественных инвестиций 9.1. Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе Инвестиции это широкое и емкое понятие, охватывающее процесс движения и соединения материальных и финансовых ресурсов с целью развития производства и сбыта товаров и услуг. Свободные капиталы устремляются в первую очередь в те отрасли, где их соединение сулит наивысшую отдачу. Инвестиции — это форма движения финансового капитала. Под инвестициями и на макроуровне, и на уровне отдельного хозяйствующего субъекта (в качестве хозяйствующего субъекта здесь выступают как предприятие или организация, так и любой индивид, принимающий хозяйственные решения) понимаются свободные средства субъекта, оставшиеся после удовлетворения его необходимых потребностей, которые можно использовать с целью получения дохода. На разных уровнях необходимые потребности различны: на уровне экономики в целом это поддержание границ и оборона государства, здравоохранение, образование, культура, на уровне предприятия это материально-техническое, сырьевое и энергетическое обеспечение и выплата заработной платы работникам; на уровне индивида питание, покупка жилья, одежды. Во всех случаях удовлетворение потребностей осуществляется из дохода. Остающуюся часть можно назвать инвестициями. Дж. Кейнс определяет инвестиции как сбережения. Инвестиции — это та часть дохода, которая не направлена на потребление, а используется для преумножения. Отсюда, величина инвестиций определяется в зависимости от предпочтений хозяйствующих субъектов. Люди или организации отказываются QT потребления сегодня, чтобы направить эти средства на обеспечение потребления в будущем. А. Маршалл в «Принципах политической экономии» поясняет способность и склонность к сбережениям: «Способность к

254

сбережению зависит от превышения дохода над необходимыми издержками». Следовательно, сбережения, а равно и инвестиции, возможны при достижении производством такого уровня эффективности, когда доход превышает потребление. Еще один немаловажный фактор, побуждающий к сбережениями влияющий на осуществление инвестиций, — безопасность. В условиях нестабильности в экономике и обществе, при наличии галопирующей инфляции найдется немного желающих откладывать свои сбережения в надежде получить доход в будущем, отказавшись от потребления сегодня. В условиях спада производства не только получение дохода, но и возврат вложенных средств в том же объеме остается под вопросом. «В далеком прошлом, — пишет А. Маршалл, — расточительность в большой мере обусловливалась отсутствием безопасности, неуверенностью тех, кто способен откладывать на будущее, что они смогут воспользоваться своими запасами; лишь те, кто уже был богат, обладали достаточной силой, чтобы отстоять свои сбережения». В российской экономике в настоящее реформенное время ситуация весьма не стабильная. Все вышесказанное по поводу безопасности относится и к современной экономике России. Высокие темпы инфляции делают неэффективными всякие долгосрочные сбережения. Долгосрочные инвестиции в производство малопопулярны из-за низкой рентабельности. Поэтому даже банки идут неохотно на долгосрочные кредиты. В основном в ходу краткосрочные коммерческие кредиты, которые позволяют предприятиям лишь временно пополнить оборотные средства. Не случайно, по-видимому, объем дорогих европейских автомобилей, проданных в России в 1993 г. превысил объем продаж этих автомобилей по всей Европе. Как известно, показатель уровня сбережений, характеризующий долю сбережений населения в его совокупных доходах, отражает инвестиционную активность населения, которая, в свою очередь, характеризует инвестиционный процесс в экономике в целом, поскольку из вкладов населения образуются основные инвестиционные ресурсы. Под инвестициями также подразумевается деятельность конкретных лиц, направленная на осуществление мероприятий, обеспечивающих движение и соединение материальных и финансовых ресурсов. В экономическом смысле инвестиции представляют собой куплю-продажу товаров особого свойства — инвестиционных товаров. Особенноети инвестиционных товаров заключаются в тех роли и месте, которые они играют и занимают в структуре товарных рынков.

255

В структуре товарных рынков кроме инвестиционных выделяют товаров потребительские товары и особый товар — деньги. Те и другие типы товаров имеют сходные черты: ликвидность, массовость, свободное обращение, меновую стоимость. Существенной отличительной чертой этих товарных групп является их потребительная стоимость, способность удовлетворять те или иные потребности. Это так называемые частные отличительные особенности. Среди разных товаров одной группы можно выделить товары с отличными потребительными стоимостями. Разные товары удовлетворяют различные потребности. Это характерно и для инвестиционных товаров, и для потребительских. Вместе с тем, можно выделить общие для товарных групп отличные потребительные стоимости. Потребительная стоимость потребительских товаров заключается в удовлетворении конкретных потребностей в еде, одежде, культурных потребностей и т.п., то есть текущих. Потребительная стоимость инвестиционных товаров заключается в том, что они способны приносить доход, удовлетворять будущие потребности. Характерная черта особого товара — денег — заключается в том, что они являются всеобщим эквивалентом, в них выражается стоимость всех других товаров. Таким образом, потребительские товары удовлетворяют текущие потребности, инвестиционные товары удовлетворяют будущие потребности (потребности в получении дохода в будущем и его приращении), деньги выступают стоимостными выразителями тех и других. Еще одно существенное отличие этих групп товаров заключается в степени их универсальности, возрастающей последовательно от первой группы товаров к последней. Потребительские товары удовлетворяют конкретные частные потребности субъектов. Инвестиционные товары приносят доход, который можно использовать в будущем для удовлетворения любых потребностей, либо отложить их удовлетворение еще на некоторый срок. Имея деньги, можно направить их на приобретение любого товара из первых двух групп. По степени универсальности инвестиционные товары, как способные удовлетворять будущие разнообразные потребности, занимают промежуточное положение между потребительскими товарами, удовлетворяющими текущие потребности, и деньгами, выступающими всеобщим эквивалентом любых других товаров и обладающими высшей степенью универсальности. Итак, потребительной стоимостью инвестиционных товаров является способность приносить доход, который можно использовать на удовлетворение в будущем любых потребностей, кроме собственно производственных. На практике ин-

256

вестиционные товары представляют собой производственное оборудование, промышленные здания и сооружения, сырье, материалы, энергию, а также свидетельства на владение всеми этими активами. В работах зарубежных и отечественных авторов приводятся различные определения структуры инвестиций. Исторически и логически инвестиционный процесс развивался последовательно от прямых инвестиций в производство (вложений в реальные активы) к инвестициям в ценные бумаги. Причем, средства, вложенные в ценные бумаги, преследовали цель быть в конце концов инвестированными в реальные активы. Поэтому наиболее распространенным является выделение инвестиций в реальные активы и в ценные бумаги. Или иначе - производственные и финансовые инвестиции. В марксистской литературе соответственно этому в структуре капитала выделялись действительный капитал (инвестиции в реальные активы) и фиктивный капитал (вложения в ценные бумаги). «Производственные инвестиции представляют собой вложение ценностей в реальные активы, связанные с производством товаров (услуг) с целью получения прибыли (дохода). Этот тип инвестиций обеспечивает прирост действительного (физического) капитала.» Инвестиции в реальные активы означают создание, производственных мощностей, приобретение оборудования, сырья, наем рабочей силы, организацию производственного процесса. Подобного рода инвестиции иначе еще называют прямыми инвестициями. Источником таких инвестиций могут выступать как собственные средства организаторов производства (акционеров, собственников, пайщиков), так и заемные средства (кредиты банков, ссуды). Вложения средств в ценные бумаги называются финансовыми инвестициями. На практике это выражается в куплепродаже ценных бумаг. Ценные бумаги — облигации, векселя, чеки — в ограниченном виде присутствовали в хозяйственном обороте в нашей стране и ранее, но только в последнее время, с развертыванием реформ в экономике, ценные бумаги заняли достойное место в отечественной экономике. Ценные бумаги занимают особое место в хозяйственном обороте в силу своих особенных свойств. Выше мы рассматривали отличительные особенности потребительских и инвестиционных товаров и денег. Ценные бумаги в первом приближении также следует отнести к товарам, при чем к инвестиционным товарам. Однако ценные бумаги являются товаром особого свойства. В широком смысле слова под товарами понимают все, что

257 9—Ценные бумаги

может быть предметом торговых сделок, все, что имеет меновую стоимость, всякое благо, в том числе и так называемые нематериальные активы — кредит, фирма, торговый знак, специальные права. В этом смысле ценные бумаги несомненно подпадают под определение товара. В узком же смысле под товарами понимаются материальные предметы торговых сделок, которые ценны сами по себе, в силу своих материальных свойств. То есть потребительная стоимость их заключается в удовлетворении конкретных потребностей. В этом смысле также соотносятся с общим понятием товаров и инвестиционные товары. Ценные бумаги сами по себе не удовлетворяют каких-либо потребностей. «Ценными бумагами в юридическом смысле, — отмечает В.А. Белов, — являются денежные документы, которые ценны не сами по себе, как бумаги — материальные предметы: в силу своих естественных свойств, а в силу содержащегося в них права на некоторую ценность». Следовательно, потребительная стоимость ценных бумаг заключается в содержащихся в них правах на доход, на собственность — на ценность. «Способность бумаги, как и любого иного объекта отношений, быть носителем потребительной и меновой стоимости и следует называть ценностью бумаги». Вместе с тем, ценной бумагой можно назвать лишь тот документ, который право на ценность ставит в тесную связь с бумагой. В ценной бумаге, отмечал российский исследователь М. Агарков, «право овеществлено в бумаге». Таким образом, отличительной особенностью ценных бумаг является то, что потребительная стоимость ценной бумаги заключается в тесной связи бумаги с воплощенным в ней правом на ценность. Наряду с этим выделяют еще один общий для всех ценных бумаг отличительный признак. «В отношении целого ряда бумаг (вексель, чек, акция и т.д.), - отмечает М. Агарков, предъявление бумаги необходимо для выражения воплощенного в ней права. Такие документы называются ценными бумагами.» Таким образом, общий признак ценных бумаг — «необходимость их предъявления для осуществления выраженного в них права». Подобное определение закреплено и в нормативных документах, действующих в Российской Федерации. С появлением и развитием электронных средств связи и передачи информации расширились возможности использования ценностей в безналичной форме. Безналичные расчеты существуют давно и активно используются. При помощи электронных средств передачи информации эти расчеты значительно ускоряются. Они заключаются в том, чтобы мотивированно

258 9-2

доказать контрагенту, что платеж подкреплен наличием средств. Аналогично и с ценными бумагами. Причем к востребованию прав предъявляются не «записи на счетах», а ценные бумаги в форме, позволяющей их фиксировать. Владельцу их для реализации воплощенных в них прав необходимо представить фиксируемый документ, который признается контрагентом, в котором означенное лицо фигурирует как владелец этих прав. В отношении акций, например, таким документом является выписка из реестра акционеров, которая сама по себе не несет в себе никаких прав, кроме подтверждения (свидетельства) того, что где-то существуют какие-то ценные бумаги, которыми владеет поименованное лицо. Об этом недвусмысленно говорится в Положении о реестре акционеров акционерного общества: «Выписка из реестра акционеров — документ, выдаваемый держателем реестра акционеров и подтверждающий записи, содержащиеся в реестре, не являющийся ценной бумагой, передача которого от одного лица к другому не означает совершение сделки и не влечет переход прав на акции». Таким образом, ни выписка, ни запись на счетах не являются ценными бумагами, ценными бумагами является то, что означено в выписке либо на счете. При сделках фигурируют именно сами бумаги, на счетах же делаются соответствующие изменения: исключается прежний владелец и вписывается новый. Новому владельцу выдается новая выписка, а старая теряет свою силу. При этом право на ценные бумаги переходит к новому владельцу именно при условии передачи ему ценных бумаг, хотя сами эти бумаги могут и не наличествовать в осязаемой форме. Современное положение на рынке ценных бумаг в России требует более основательной разработки законодательной базы, регулирующей этот сектор, так как в рыночный оборот включается широкий слой граждан, интересы которых должны быть защищены. Процесс безналичного обращения ценных бумаг несколько осложнен их широким разнообразием: существует много различных видов и наименований ценных бумаг. Поэтому процесс их обращения предъявляет к участникам сделок особые требования. Документы, подтверждающие наличие прав на ценные бумаги, требуют определенной степени защиты от подделок, порой сравнимой по степени с денежными знаками. Это требование гарантии прав участников операций на рынке ценных бумаг. По своей сущности ценные бумаги отличаются и от денег. В.А. Белов, например, выделяет три существенных отличия ценных бумаг от денег: «Под деньгами в юридическом смысле слова понимают особые объекты правоотношений имуществен-

259 9*

ного оборота, характеризующиеся исполнением в нем функций всеобщего орудия обмена и являющиеся в силу этого свойства мерилом стоимости (принципиальное отличие от ценных бумаг) и средством сохранения ценности; часть таких объектов или аналогичные им могут наделяться обязательной платежной силой. Ценные же бумаги никогда не обладают принудительным курсом, и в этом их третье существенное отличие от денег». Ценные бумаги в хозяйственном обороте выполняют специфическую экономическую роль. Во-первых, ценные бумаги являются документами, опосредующими переход воплощенных в них ценностей (товарных, денежных, правовых). В силу этого они являются средством перевода. Во-вторых, ценные бумаги являются кредитными инструментами, так как воплощают в себе вещные и обязательственные права. В-третьих, обладая меновой стоимостью, ценные бумаги являются средством обращения. Некоторые ценнные бумаги выступают средством платежа. В первую очередь это относится к такому специальному виду ценных бумаг, как приватизационные чеки Российской Федерации. Приватизационные чеки были выпущены для оплаты гражданами России своего участия в приватизации государственного имущества. Их принципиальное отличие от денег в том, что они не являлись всеобщим расчетным средством. Приватизационные чеки могли поступать в оплату только акций приватизируемых предприятий России либо акций специализированных инвестиционных фондов, они не могли приниматься в оплату товаров и услуг. Далее, ценные бумаги, принося определенный доход их владельцам, могут выступать в качестве средства накопления. Эта роль выполняется ценными бумагами при условии повышения их курсовой стоимости либо процентных или дивидендных выплат. И, наконец, некоторые ценные бумаги могут выступать средством сбережения. Такая роль присуща только наиболее надежным ценным бумагам, к числу которых относятся не только государственные облигации, но и акции некоторых корпораций, приносящие доход, защищающий от рисков и инфляции порой не хуже драгоценных металлов или недвижимости. Таким образом, можно отметить, что ценные бумаги на рынке занимают подобающее их роли и сущности место. Ценные бумаги по своим экономическим функциям и роли в хозяйственном обороте обладают более высокой степенью универсальности по отношению к материальным товарам. Однако степень их универсальности ниже по отношению денег. Ценные бумаги не являются всеобщим эквивалентом, универсальным мерилом ценности.

260 9-4

В силу своих принципиальных особенностей ценные бумаги влекут и особые условия хозяйственных отношений: «... само наименование документа «ценная бумага», - отмечает В.А. Белов, — говорит о том, что стороны соглашаются вступить в особые, возникающие на его основании, отношения, подчиниться особому порядку, более строгому режиму обращения, специальным правилам передачи бумаг и перехода прав, виндикации, ответственности». 9.2. Инвестиции банков в ценные бумаги Инвестиции представляют собой денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (доход). Инвестиционная деятельность — вложение инвестиций, или

инвестирование, и совокупность практических действий по реализации инвестиций. Субъектами инвестиционной деятельности выступают инвесторы, как физические, так и юридические лица, в том числе банки, а объектами инвестиционной деятельности служат вновь создаваемые и модернизируемые основные и оборотные средства, ценные бумаги, целевые денежные вклады, научно-техническая продукция, другие объекты собственности. Инвестиционная деятельность банков осуществляется за счет: • собственных ресурсов; • заемных и привлеченных средств. К банковским инвестициям обычно относят ценные бумаги со сроком погашения более одного года. Банки, покупая те или иные виды ценных бумаг, стремятся достичь определенных целей, к основным из которых относятся: • безопасность вложений; • доходность вложений; • рост вложений; • ликвидность вложений. Под безопасностью вложений понимается неуязвимость инвестиций от различных потрясений на фондовом рынке, стабильность получения дохода и ликвидность. Безопасность все-

261

гда достигается в ущерб доходности и росту вложений. Оптимальное сочетание безопасности и доходности достигается тщательным подбором и постоянной ревизией инвестиционного портфеля. Инвестиционный портфель — набор ценных бумаг, приобретаемых для получения доходов и обеспечения ликвидности вложений. Управление портфелем заключается в поддержании баланса между ликвидностью и прибыльностью. Сумма принадлежащих банку ценных бумаг непосредственно связана с умением банка активно управлять инвестиционными бумагами и зависит от размера банка. Основными принципами эффективной инвестиционной деятельности банков являются следующие: • во-первых, банк должен иметь профессиональных и опытных специалистов, составляющих портфель ценных бумаг и управляющих им. Результат деятельности банка в решающей степени зависит от эффективности инвестиционных решений; • во-вторых, банки действуют тем эффективнее, чем больше им удается распределить свои инвестиции между разнообразными видами фондовых ценностей, т.е. диверсифицировать вложения. Вложение целесообразно ограничивать по видам ценных бумаг, отраслям экономики, регионам, сроку погашения и т.д. • в-третьих, вложения должны быть высоколиквидными, чтобы их можно было быстро переложить в инструменты, которые в связи с изменением конъюнктуры рынка становятся более доходными, а также чтобы банк мог быстро получить обратно вложенные им средства. Инвестиционный портфель банка обычно состоит из различных ценных бумаг, выпущенных федеральным правительством, муниципальными органами и крупными корпорациями. Наиболее сложны в оценке целесообразности приобретения тех или иных ценных бумаг корпоративные бумаги. Существуют два основных профессиональных подхода к формированию портфеля корпоративных ценных бумаг. Большинство крупных банков проводит как фундаментальный анализ, так и технический. Фундаментальный анализ охватывает изучение деятельности отраслей и компаний, анализ финансового состояния компании, менеджмента и конкурентоспособности. Он складывается из отраслевого анализа и анализа компании. При отраслевом анализе банк определяет отрасли, представляющие для него наибольший интерес, а затем в этих отраслях устанавли-

262

ваются компании-лидеры, и среди них выбирается компания, акции которой целесообразно приобрести. Технические эксперты базируются на изучении биржевой (или внебиржевой) статистики; анализируют изменение спроса и предложения, движение курсов акций, объемы, тенденции и структуру фондовых рынков на базе диаграмм и графиков, прогнозируют возможное воздействие ситуации на рынке на спрос и предложение ценных бумаг. Анализ компаний делится на количественный и качественный. Качественный анализ — это анализ эффективности управления компанией; количественный — исследования различного рода относительных показателей, полученных сопоставлением отдельных статей финансового отчета компании. Проводятся сравнения с аналогичными предприятиями и среднеотраслевыми данными главных абсолютных показателей ее деятельности (объем продаж, валовая и чистая прибыль), изучение изменений и рентабельности продаж и прибыльности капитала, в чистом доходе на одну акцию и размерах выплачиваемого по акциям дивиденда. Инвестиционные ценные бумаги приносят банкам доход в виде процентного дохода, комиссионных за предоставление инвестиционных услуг и прироста рыночной стоимости. Мировой опыт не выработал однозначного подхода к проблеме использования собственных средств банков при приобретении акций (доле) других юридических лиц: в некоторых странах участие банков в капитале других структур не ограничивается (Германия), в некоторых категорически запрещено (США, Канада). Банк России выбрал промежуточный вариант регулирования этой сферы — Центральный банк РФ может контролировать работу банка, но не властен вмешиваться в деятельность других хозяйствующих субъектов, не являющихся кредитными организациями, и, следовательно, не в состоянии определить степень коммерческого риска. Основные риски при инвестировании связаны с возможностью: • потери полностью или определенной части вложенных средств; • обесценения помещенных в ценные бумаги средств при росте инфляции; • невыплаты полностью или частично ожидаемого дохода по вложенным средствам; • задержки в получении дохода; • появление проблем с переоформлением права собственности на приобретенные ценные бумаги. Оценку рисков по различным видам и отдельным выпус-

263

кам ценных бумаг дают специализированные фирмы, присваивающие бумагам рейтинг, позволяющий судить о качестве той или иной ценной бумаги. С целью уменьшения потерь от обесценения ценных бумаг коммерческие банки должны создавать резервы, относящиеся на затраты банка. Банки корректируют эти резервы в первый рабочий день каждого квартала. По реальной рыночной стоимости переоцениваются вложения в следующие ценные бумаги: • в акции акционерных обществ; • в негосударственные долговые обязательства; • в иные ценные бумаги по специальному указанию Банка России. Переоценка производится по средней (между ценой покупателя и продавца) рыночной цене на последний рабочий день минувшего квартала. Банк России определил критерии, в соответствии с которыми ценные бумаги считаются имеющими рыночную котировку: 1) включение в листинг ценных бумаг не менее чем на одной фондовой бирже или фондовом отделе товарной биржи; 2) среднемесячный биржевой оборот по итогам отчетного квартала — не менее 5 млн руб.; 3) публикация официальной биржевой котировки ценной бумаги в общероссийской газете; 4) отсутствие ограничений на обращение ценной бумаги. Ценные бумаги относятся к ценным бумагам с рыночной котировкой в том случае, если они удовлетворяют всем критериям одновременно. В случае если по ценной бумаге, удовлетворяющей перечисленным критериям, рыночная цена по состоянию на последний день минувшего квартала окажется ниже балансовой стоимости ценной бумаги, то банк обязан создать резерв под обесценение вложений в ценные бумаги в размере снижения средней рыночной цены (цены переоценки) относительно балансовой стоимости. При этом сумма резерва не должна превышать 50% ее балансовой стоимости. Резервы создаются для каждой ценной бумаги в отдельности, независимо от сохранения или увеличения стоимости всех ценных бумаг. Если по итогам отчетного квартала рыночная стоимость ценной бумаги, под которую ранее был создан резерв, повысилась сверх рыночной цены, которая использовалась в качестве базовой для создания резерва по итогам предшествующего отчетному квартала, то сумма резерва корректируется вплоть до

264

полного перечисления средств из резерва на счет доходов отчетного квартала. Если по итогам отчетного квартала рыночная стоимость ценной бумаги, под которую ранее был создан резерв, понизилась относительно рыночной цены, используемой в качестве базовой для создания резерва по итогам предшествующего отчетному квартала, то сумма резерва корректируется, т.е. производится доначисление резерва до необходимого размера. При этом сумма резерва не должна превышать 50% балансовой стоимости ценной бумаги. Если ценная бумага, в которую вложены средства банка, не удовлетворяет критериям ценных бумаг, имеющих рыночную котировку для создания резервов под их обесценение по итогам завершенного квартала, за рыночную стоимость по состоянию на последний рабочий день отчетного квартала принимается фактическая цена покупки ценной бумаги, уменьшенная в 2 раза. После определения целей инвестирования и видов ценных бумаг для покупки банки выбирают стратегию управления портфелем. По методам ведения операций стратегии подразделяются на активные и пассивные. Все активные стратегии основаны на прогнозировании ситуации на различных секторах финансового рынка и активном использовании банковскими специалистами прогнозов корректировки портфеля ценных бумаг. Например, относительно облигаций — это прогноз процентных ставок, относительно акций — прогноз их курса, дивидендов. Пассивные стратегии в меньшей степени используют прогноз на будущее. Популярный подход в таких методах управления — индексирование, т.е. ценные бумаги для портфеля подбираются исходя из того, что доходность инвестиций должна соответствовать определенному индексу и иметь равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности. При этом долгосрочные бумаги обеспечивают банку более высокий доход, а краткосрочные — ликвидность. Реальная портфельная стратегия объединяет элементы как активного, так и пассивного управления. Наиболее важная причина значительного роста инвестирования банков в ценные бумаги — относительно высокий уровень доходов по ним, меньший риск и высокая ликвидность по сравнению с кредитными операциями.

265

9.3. Методы анализа инвестиционных качеств ценных бумаг Инвестиции в ценные бумаги — такой же сложный процесс для инвестора как и прямые инвестиции. Поэтому рядовые инвесторы предпочитают передавать свои средства в управление профессиональным инвесторам — инвестиционным институтам. Необходимо отметить, что при выборе объектов для инвестирования в ценные бумаги необходима не только определенная осмотрительность, компетентность и осведомленность, но и тщательный анализ бумаг на основе углубленного изучения их жизненного цикла и длительных статистических наблюдений. Такой анализ под силу только крупным, объединяющим солидные капиталы фирмам. Поэтому столь популярны в различных странах являются финансово-инвестиционные учреждения, работающие со средствами клиентов. Практика инвестиционной деятельности в странах с развитыми финансовыми рынками выработала целый арсенал приемов и методов анализа эффективности инвестиций в ценные бумаги. Анализ эффективности инвестиций в ценные бумаги сводится к анализу эффективности поведения на рынке конкретной ценной бумаги. При этом были выработаны различные подходы к анализу ценных бумаг. В общем плане можно выделить следующие подходы в подобного рода анализе: • фундаментальный, • технический, • системный. Каждому из этих подходов соответствует основная цель, основной вопрос, на который делается попытка дать удовлетворительный ответ. Так, старейший из названных подходов — фундаментальный — пытался ответить на вопрос: сколько стоит акция? Технический подход имел целью решить проблему оценки и прогноза доходности той или иной ценной бумаги. Системный подход решает вопрос защиты инвестиций и финансовых рынков в целом от различного рода рисков. Фундаментальный анализ инвестиций в ценные бумаги выкристаллизовался из анализа эффективности капиталовложений — прямых инвестиций. Основой его является оценка финансового состояния эмитента (или его кредитоспособности при анализе прямых инвестиций). Фундаментальный анализ основное внимание уделяет макроэкономическим показателям, а также финансовым показателям деятельности фирмы. В качестве основных макроэконо-

266

мических показателей фундаментальный анализ использует такие важные индикаторы, как текущая ставка процента, текущий средний темп инфляции, динамика курсов основных валют и т.п. В качестве финансового показателя деятельности фирмы используется целый арсенал индикаторов, которые рассчитываются на основе данных балансовой отчетности (Форма 1 утвержденной бухгалтерской отчетности) и отчетов о финансовых результатах и их использовании (Форма 2). Большое множество таких индикаторов, как правило, группируется в укрупненные блоки: показатели, характеризующие имущественное состояние корпорации, коэффициенты ликвидности, финансовой устойчивости; показатели, оценивающие деловую активность, рентабельность, рыночную активность акций корпораций. Эти методы анализа формализованы для машинной обработки. В Санкт-Петербурге разработкой такого продукта занимается довольно известная фирма — «Альт». Правда, ее продукт предназначен для анализа общего финансово-экономического состояния компании безотносительно к акциям этой компании и их качеству. С помощью показателей, характеризующих имущественное положение компаний, оценивают общее состояние (стоимость) активов предприятия, отношение активной и пассивной частей основных средств, коэффициенты износа и обновления основных фондов. Эти инструменты показывают, сколько стоит то или иное предприятие, его производственный, технический и технологический потенциал. Коэффициенты ликвидности характеризуют состояние оборотных средств компании, маневренность капитала, влияющую на способность ориентироваться в быстроменяющейся конъюнктуре рынка, способность быстрой ликвидности. Существенное значение имеет структуризация оборотных средств по степени их ликвидности, что характеризует платежеспособность, т.е. способность своевременно и в полном объеме произвести расчеты по краткосрочным обязательствам. Коэффициенты, характеризующие финансовую устойчивость, дают понятие о стабильности деятельности предприятия в свете долгосрочной перспективы. Важнейшими показателями финансовой устойчивости служат: степень концентрации собственного капитала, коэффициент финансовой зависимости и т.п. По поводу степени привлечения займов в зарубежной практике существуют различные, иногда противоположные мнения. В западных странах наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала должна быть высо-

267

ка. В предприятия с высокой долей собственного капитала инвесторы охотнее вкладывают свои средства. Напротив, японским компаниям свойственна высокая доля привлечения средств. По мнению японских предпринимателей, высокая доля привлеченных (заемных) средств говорит о высокой степени доверия со стороны инвесторов. Деловая активность проявляется в динамичности развития предприятия, что отражают как абсолютные, так и относительные показатели. На качественном уровне оценка деловой активности получается в результате сравнения деятельности данной компании и родственных ей компаний по сфере деятельности. Такими качественными критериями являются широта рынков сбыта, наличие экспортной продукции, репутация и имидж фирмы и т.п. Количественная оценка деловой активности проводится по двум направлениям: • обеспечение необходимых темпов роста по основным показателям; • уровень эффективного использования ресурсов. Важнейшими из таких количественных показателей являются: темпы роста прибыли, объема реализации, основного капитала, коэффициент устойчивости экономического роста и т.п. Важными с точки зрения анализа компании являются показатели рентабельности, которые характеризуют результативность и экономическую целесообразность функционирования предприятия. Иначе это называется экономической эффективностью. Экономическая эффективность — показатель, соизмеряющий полученный эффект с затратами или ресурсами. В качестве эффекта, используемого для расчета показателей экономической эффективности, чаще всего используется показатель балансовой прибыли (в инвестиционных компаниях и фондах — прирост стоимости чистых активов). Все вышеназванные индикаторы характеризуют общее состояние компании, ее финансовую устойчивость, деловую активность, положение на рынке, иными словами, надежность компании и эффективность ее деятельности. Все эти характеристики учитываются инвестором при выборе объектов инвестиций - акций той или иной компании. Однако, поведение на рынке акций какой-либо компании определяется и рядом других факторов, которые характеризуют рыночную и инвестиционную активность компании и ее акций. Рыночная активность компании заключается в том, чтобы выбрать оптимальную стратегию и тактику в использовании прибыли, ее аккумулировании, наращивании капитала путем выпуска допол-

268

нительных акций, во влиянии на рыночную цену акции. Основными такими показателями являются доход на акцию, ценность акции, рентабельность акции, коэффициент котировки и др. Показатель дохода на акцию, в значительной степени влияющий на рыночную цену акции, представляет собой отношение чистой прибыли, уменьшенной на величину дивидендов по привилегированным акциям, к общему числу обыкновенных акций. Показатель ценности акций служит индикатором спроса на акции данной фирмы, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы в данный момент за 1 руб. прибыли на акцию. Рост этого показателя в динамике указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрого роста прибыли данной фирмы по сравнению с другими. Доходность (рентабельность) акции выражается отношением дивиденда, выплачиваемого по акции, к ее рыночной цене (курсу). Зачастую компании, расширяющие свою деятельность путем капитализации прибыли, не выплачивают дивидендов. В таких случаях доходность акций рассчитывается в динамике в зависимости от роста курса акций во времени. Однако, этот метод анализа подходит лишь для акций, характеризующихся высокой ликвидностью. Коэффициент котировки акции означает отношение рыночной цены акции к доле собственного капитала, приходящегося на одну акцию. Этот показатель характеризует заинтересованность потенциальных инвесторов в акциях данной компании, готовность их платить за акции цену, равную ее реальной стоимости, либо превышающую эту стоимость. Вышеприведенные индикаторы в сопоставлении с макроэкономическими показателями дают возможность инвестору оценить реальную стоимость акций. В определенной степени такой анализ помогает избежать потерь при кратковременных колебаниях биржевой конъюнктуры, вызываемых спекулятивными операциями биржевиков. Вместе с тем зачастую поведение акций на рынке определяется совсем другими факторами. Иногда акции компаний отрываются от своей материальной основы — компании и ее деятельности — и живут «собственной жизнью», которая определяется исключительно игрой биржевых сил или манипуляцией спросом и предложением. В таком случае чаще при выборе объектов инвестиций инвесторы используют данные технического анализа. Технический подход в анализе ценных бумаг исходит из того, что вся информация, существенная с точки зрения фундаментального

269

анализа, учитывается в курсах ценных бумаг еще до их опубликования, а рынок ценных бумаг будущего признается функцией рынка ценных бумаг прошлого и настоящего. В рамках технического анализа выделяются различные подходы, которые берут за основу в своем выборе предпочтительных вариантов инвестиций те или иные показатели. Довольно часто в инвестиционной практике используется бета-коэффициент. Этот показатель измеряет соотношение между колебаниями цен на отдельный выпуск ценных бумаг и движением синтетического общерыночного курса. Иногда в качестве аргумента при расчете бета-коэффициента используется показатель прибыли от отдельного выпуска ценных бумаг и общерыночная прибыль по всем акциям на бирже в целом. Бета-коЭффициент в определенной мере характеризует риск, с которым связано вложение средств в данный инструмент рынка. При одинаковой динамике общерыночных цен и цен на конкретные ценные бумаги величина бета-коэффициента равна единице. Если средний курс и курс на конкретные ценные бумаги изменяется не одинаково, то значение бета-коэффициента либо больше единицы, либо меньше. Одной из довольно распространенных концепций анализа ценных бумаг и поведения инвестора на рынке является концепция противоположного мнения. В соответствии с этой концепцией при активной деятельности биржевых спекулянтов большинство владельцев ценных бумаг обычно заблуждаются в оценке текущей биржевой ситуации. Поэтому, следуя противоположному мнению, якобы можно достигать определенных высоких результатов. Отчасти это действительно так. Когда большинство владельцев акций одновременно пытаются их просто продать (причины такого действия не имеют существенного значения), предложение начинает превышать спрос и цены на акции приобретают тенденцию к снижению. Действуя в противоположном направлении, т.е. скупая акции в этот момент, можно, дождавшись повышения их курса в будущем и продав их на пике, получить от таких операций значительную прибыль. И наоборот, продавая акции, когда на них имеется на рынке постоянно превышающий спрос, можно накопить значительные средства и с изменением тенденции курса бумаг вернуть те же акции в прежнем количестве, получив при этом определенную премию. В попытках составить прогноз развития рынка ценных бумаг часто прибегают к использованию метода «лидера», когда по поведению ценных бумаг одной из компании судят о тенденциях изменения рынка ценных бумаг в целом. Зачастую

270

поведение акций солидных крупных компаний действительно влияет на изменение состояния рынка в целом. В большинстве случаев такими лидерами являются крупнейшие национальные компании производственной инфраструктуры. Любой инвестор следит за состоянием дел с акциями такой компании и, в известном смысле, определяет эту зависимость. Всякие изменения курсов подобных компаний скрупулезно фиксируются и анализируются. Для защиты инвестиций от риска потерь выработан метод диверсификации инвестиций в ценные бумаги. Так, на НьюЙоркской фондовой бирже (NYSE) принят минимальный объем диверсификации в $30 000. Минимальный лот покупаемых ценных бумаг одним инвестором составляет $10 000. Таким образом, минимальные требования к диверсификации заключаются в следующем: портфель должен состоять минимум из трех видов активов. Чаще всего используется так называемая селективная диверсификация, которая заключается в том чтобы, портфель инвестиций в колебаниях рыночной стоимости следовал за ведущей частью ценных бумаг рынка. Для этого берется репрезентативный набор выпусков ценных бумаг, между которыми равномерно распределяются вкладываемые средства. Необходимость диверсификации заложена в законодательных актах в качестве обязательного условия для инвестиционных институтов. Так, американский Закон об инвестиционных компаниях 1940 г. предписывает инвестиционным компаниям вкладывать в ценные бумаги одного эмитента не более 5% своих активов. Таким образом, требования к диверсификации портфеля инвестиционных компаний и фондов: портфель должен содержать не менее 20 наименований различных типов и видов ценных бумаг. На самом деле это минимальное требование перевыполняется с лихвой: портфель одного из инвестиционных фондов Швейцарии содержит более 80-ти наименований только различных облигаций, не говоря уже об акциях (в законодательстве Швейцарии, регулирующем этот вид деятельности, также предусмотрены 5%-ные ограничения). Активы Генерального инвестиционного фонда (Санкт-Петербург) диверсифицированы среди более чем семидесяти российских эмитентов. Вместе с тем есть определенные пределы диверсификации с точки зрения максимального количества видов и типов ценных бумаг. Чем более раздут портфель за счет количества разнородных активов, тем больше возрастают издержки по управлению портфелем. Кроме того, масштабные эксперименты по изучению факторов, влияющих на прибыль инвестиционного портфеля показали, что прибыль на 94% оп-

271

ределяется выбором типа используемых инвестиционных инструментов и распределением средств между ними, на 4% — выбором конкретной ценной бумаги заданного типа и на 2% — оценкой момента закупки бумаг. Таким образом, должен проводиться как горизонтальный, так и вертикальный матричный анализ портфеля. Еще один способ инвестирования в ценные бумаги заключается в предвосхищении рынка. Анализ бумаг и формирование портфеля из них осуществляется таким образом, чтобы обеспечить превосходство показателей роста рыночной стоимости конкретного портфеля инвестиций над средними рыночными показателями, над показателями роста стоимости условного общерыночного портфеля. К примеру, инвестиционные менеджеры БНП Дрезднербанка, управляющие инвестиционными портфелями специального фонда для индивидуальных инвесторов dbi (dresdnerbank investment management Kapitalanlagegesellschaft mbH Spezialfonds) и взаимного фонда DIT (Deutscher Investment Trust Gesellschaft fur Kapitalanlagen GmbH Mutual Funds), так сформировали портфели этих фондов, что рост их стоимости с апреля 1989 г. по март 1994 г. постоянно опережал рост стоимости общерыночного индекса JP Morgan Word Index на 2 — 5 процентных пунктов. При осуществлении инвестиций в ценные бумаги инвестору необходимо знать истинную цену будущих доходов с позиций текущего момента. Для анализа оценки будущих денежных потоков с точки зрения текущего момента выработаны методы дисконтирования. Оценивая целесообразность финансовых вложений в тот или иной вид ценных бумаг, инвестор исходит из того, является ли это вложение более прибыльным (при допустимом уровне риска), чем вложение средств в государственные ценные бумаги, или размещение их на банковских депозитах. Основная идея метода дисконтирования заключается в оценке будущих поступлений с позиций текущего момента. Вкладывая финансовые средства, инвестор руководствуется двумя посылками: а) происходит перманентное обесценение денег; б) желательно периодическое поступление доходов на инвестированный капитал, причем в размере не ниже определенного минимума. Базируясь на этих посылках, инвестор должен оценить, какими будут его доходы в будущем, какую максимально возможную сумму допустимо вложить в данное дело исходя из прогнозируемой его рентабельности. Методы дисконтирования

272

давно общеизвестны. Конкретные формулы для расчетов изложены во многих отечественных публикациях. Анализ контрфазных потоков позволяет инвестору извлекать прибыль путем покупки и продажи ценных бумаг, имеющих противоположные тенденции поведения на рынке (игры на курсовых разницах). Инвестор продает ценные бумаги, курсовая цена которых приближается к своему экстремальному максимальному значению и покупает те ценные бумаги, курсовая цена которых стремится к экстремальной минимальной точке. Таким образом действия повторяются всякий раз при смене тенденций в поведении ценных бумаг, с которыми ведется работа. При этом подобного рода операции необходимо проводить в моменты стремления котировок к точке экстремума, а не в моменты после изломов. Ибо когда тенденции изменятся, будет трудно реализовать поставленные тактические задачи. В моменты, когда большинство инвесторов пытаются сбросить акции, трудно продать те же бумаги без потерь для себя, как трудно купить ценные бумаги в те моменты, когда их все стараются приобрести. Инвестиционный процесс, опосредуемый ценными бумагами, является важнейшим фактором воспроизводства национальной экономики. Развитие инвестиционного процесса, вовлечение денежных ресурсов населения может представлять собой один из выходов в условиях ограничения инвестиционных ресурсов, вызванного кризисом неплатежей. В данном случае вовлечение населения посредством ценных бумаг в инвестиционный процесс позволяет предприятиям получить долгосрочные, практически ничем не ограниченные инвестиции. Любой инвестор, вкладывая средства в ценные бумаги, учитывает экономическую цену времени: отказываясь от потребления в настбящий момент, он рассчитывает в будущем удовлетворить свои потребности в возросшем объеме. Таким образом, инвестиции — это вложение денежных средств в различные активы с целью увеличения их стоимости, получения дохода. Акции, как важнейший тип ценных бумаг, является удобным и привлекательным объектом для инвестиций в силу их двойственной природы. В акциях наиболее ярко выражаются качества ценных бумаг как инвестиционных товаров. Потребительная стоимость инвестиционных товаров заключается в том, что они приносят доход, способны удовлетворять будущие потребности. По степени универсальности среди прочих товарных групп (потребительских товаров, универсального товара — денег) ценные бумаги, как инвестиционные товары, занимают промежуточное положение.

273

Другой качественной стороной акций является то, что акции представляют собой «титул собственности», т.е. в них заключается право на ценность. Причем ценной бумагой является лишь та, право на ценность в которой связано с бумагой. Чтобы получить право на собственность, заключенной в бумаге, необходимо получить право на бумагу. Инвестиционный процесс, как процесс соединения финансовых и материальных ресурсов, прошел в своем развитии несколько стадий опосредования, которым соответствуют различные формы соединения финансовых и материальных ресурсов. Исторически и логически первой стадией соединения финансовых и материальных ресурсов являются непосредственно инвестиции в производство. Ей соответствует простая форма соединения финансовых и материальных ресурсов. Простой форме соответствует непосредственный обмен денег на различные группы товаров с целью производства определенных товаров. Здесь капитал-функция и капитал-собственность неразрывны. На второй стадии процесс соединения финансовых и материальных ресурсов опосредуется ценными бумагами, а именно акциями. Этой стадии соответствует акционерная форма соединения финансовых и материальных ресурсов. Непосредственно инвестор имеет дело с ценными бумагами и лишь с их помощью финансовый ресурс инвестора соединяется с материальными производственными ресурсами. Поскольку инвестор участвует в процессе производства только инвестициями и непосредственно не управляет, не организует производство, не участвует в производственном процессе собственным трудом, происходит отделение капитала-функции от капитала-собственности. На этом этапе наиболее полно реализуются функции акции — титула собственности, финансирования, контроля. Данной стадии инвестиционного процесса соответствуют акционерные общества открытого типа. Следствием этого является вовлечение широкого круга лиц в процесс инвестирования в ценные бумаги и тем самым усложняются связи и отношения на инвестиционных рынках. Именно на этом этапе акция начинает приобретать совершенно особую роль на инвестиционном рынке — роль универсального инвестиционного товара. Акция, как универсальный инвестиционный товар, занимает промежуточное положение между другими инвестиционными товарами (реальными активами), степень универсальности которых ниже, чем у акций, и деньгами — товарами с наивысшей степенью универсальности. Теперь для рядового инвестора выбор сводится к одному — выбрать из всех обращающихся на рынке акций те, которые приносят наибольший доход.

274

Однако, акции не всегда могут приносить только доход, они могут приносить и убытки. Чтобы избежать убытков и застраховать свой доход, инвесторы прибегают к рассредоточению своих вкладов между различными ценными бумагами. Задача эта не очень проста. Поэтому в инвестиционной практике возникли общественные портфели акций, которые получили название инвестиционных фондов. Подавляющее большинство рядовых, а также институциональных инвесторов прибегают к услугам инвестиционных фондов. Инвестиционные фонды аккумулируют средства своих вкладчиков путем продажи им своих акций и размещают полученные средства в ценные бумаги. Каждый акционер фонда является владельцем пропорциональной своему вкладу части каждого актива из портфеля фонда. Покупая акции фонда, инвестор покупает доли всех активов, принадлежащих фонду. Таким образом, процесс соединения финансовых и материальных ресурсов проходит еще одну стадию опосредования, которой соответствует фондовая форма соединения финансовых и материальных ресурсов. При фондовой форме соединения финансовых и материальных ресурсов капитал-функция максимально отдаляется от капитала-собственности. Акционер фонда уже формально лишен возможности влиять на деятельность предприятия некоторой долей акций, которым он владеет реально посредством владения акциями фонда. Профессиональные инвестиционные институты и инвестиционные фонды в своей деятельности на финансовом рынке используют сложные методы анализа инвестиционных качеств ценных бумаг. Выработаны различные приемы и методы анализа, которые в общем плане сводятся к следующим подходам: фундаментальному, техническому, системному. Существенное значение в условиях российского фондового рынка имеет определение меры ликвидности ценных бумаг. Меру ликвидности ценных бумаг можно определить эмпирически для каждого конкретного инвестора, а также можно определить нормативную (априорную) меру ликвидности акций любого эмитента, задав для этого определенные нормативные параметры. Таким образом, мерой ликвидности той или иной акции будет значение уравнения, членами которого выступают функции, учитывающие в качестве аргументов возможность возврата вложенных средств и риск полной потери инвестиций; минимальный объем средств, который можно возвратить одномоментно; минимальный срок, по истечении которого можно возвратить вложенные средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить инвестиции

275

по частям; издержки, которые можно понести при ликвидации данных акций, либо прибыль, которую можно получить; отношение руководства эмитента к вопросу поддержания ликвидности собственных акций. Фондовый рынок, рассматриваемый как сложная динамическая система, является весьма неустойчивым, обладает тенденцией колебания от одной крайности к другой, которая со временем может само усиливаться. Состояние подобных систем характеризуется не только динамическим не равновесием, но иногда может достигать крайнего неравновесного состояния. Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта, и рынок переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой, которая выражается в биржевом кризисе. Неустойчивое внутреннее состояние системы нуждается в регулировании извне. Применительно к рынку ценных бумаг это выражается в государственном регулировании. Исходя из двойственной природы акции можно выделить две крупные группы инвесторов, действующих на российском фондовом рынке, участвующих в его формировании в ходе приватизации. Одна группа рассматривает ценные бумаги как титулы собственности, другая — как инвестиционный товар. Первую группу интересует способность акции обеспечивать контроль над предприятием. Инвесторы из этой группы готовы платить за контроль любые доступные средства. Инвесторов второй группы привлекает возможность акций приносить доход. Эта группа является наиболее многочисленной. Ее составляют, кроме граждан, различные инвестиционные институты, важнейшими из которых являются коммерческие банки и инвестиционные фонды. Банки участвуют в инвестиционном процессе как собственными средствами, так и в качестве посредников. В качестве посредников банки могут выступать как в качестве финансового брокера, так и в качестве организатора и гаранта эмиссии акций. В условиях отсутствия законодательства, регулирующего работу инвестиционных банков, деятельность коммерческих банков на фондовом рынке не носит системного характера. Инвестиционные фонды, возникшие на отечественном рынке как инструменты чековой приватизации, заняли прочные позиции на рынке ценных бумаг. К ним присоединяются и взаимные фонды. Взаимные фонды чаще создаются под патронажем крупных банков. Это позволяет фондам минимизировать издержки и повысить надежность своих операций, используя банковские технологии и персонал. На основе разработанной управляющим инвестиционной политики, а также принятого

276

стиля управления формируется инвестиционный портфель фонда с целью увеличения доходности и надежности вложений акционеров, роста активов фонда. Инвестиционная политика содержит четко сформулированные цели, придающие процессу принятия решений системный характер, условия, при соблюдении которых возможно достижение поставленных целей, а также способы достижения целей. Инвестиционная политика содержит критерии, с помощью которых можно измерить относительные экономические характеристики альтернативных вариантов инвестиций, и принципы принятия решений, на основе которых можно выбрать оптимальный вариант инвестиций. Инвестиционная политика призвана учитывать все потребности фонда, его ограничения и облегчать работу специалистов, готовящих и принимающих инвестиционные решения.

Глава I О Управление рисками на рынке ценных бумаг В управленческом аспекте риск принято определять как уровень неопределенности в предсказании результата. С этой точки зрения риск всегда связан с выбором определенных альтернатив и расчетом вероятности результата, в этом проявляется его субъективная сторона. Вместе с тем величина риска не только субъективна, но и объективна, поскольку является формой качественно/количественного выражения реального существующей неопределенности. Исходя из определения риска как вероятности несоответствия прогноза, мы можем говорить о том, что существует вероятность наступления как отрицательных, так и положительных последствий действия случайных факторов. Если рассматривать деятельность компании в глобальном масштабе, то справедливо говорить об основной цели деятельности предприятия как о росте благосостояния ее собственников, который может быть реализован посредством приобретения собственником экономических выгод от деятельности предприятия. При этом экономические выгоды могут существовать как в явном, так и в неявном виде, т.е. в виде прироста стоимости имущества собственника. Исходя из данной основной цели положительные отклонения от ожидаемого результата представляют собой позитивные результаты и не нуждаются в специальном управлении и контроле. При определение риска считается, что положительные отклонения являются позитивными и не нуждаются в дополнительном контроле. Однако контроль позитивных изменения также будет находится в поле зрения управления рисками, т.к. при определенных условиях неуправляемые положительные изменения могут привести к отрицательным последствиям. Так, позитивные изменения будут контролироваться, но с точки зрения возможных отрицательных последствий. Поэтому управление рисками сосредоточено на отрицательных отклонениях.

278

В последнее время в области управления рисками появились новые тенденции: • риски стали более четко определенными/выделенными; • шире стали использоваться количественные методы определения риска; • контроль рисков стал более активным; • измерение риска стало более точным; • появились новые методики и организационные технологии. Все это повлекло за собой усиление внимания как со стороны менеджмента, так и со стороны собственников к проблемам управления рисками. Управление рисками является одним из вариантов трех различных предпринимательских стратегий. 1. Избежание риска. Фактически оно предполагает стагнацию бизнеса, ибо в данном случае проблематично само получение прибыли, что и составляет смысл предпринимательства. 2. Принятие риска. Эта стратегия предполагает, что предприниматель сознательно идет на риск и занимается бизнесом до тех пор, пока убытки от последствий наступивших рисков не приведут к невосполнимым потерям. Данный вариант также не представляется оптимальным в силу того, что вероятный конечный результат — отрицательная прибыль — не соотносится с целью бизнеса. 3. Управление риском. Это его выявление и оценка, а также разработка и внедрение мер по минимизации риска. Пожалуй, это реже всего применяемая сегодняшним российским предпринимателем стратегия поведения в бизнесе . Вместе с тем по мере приближения к цивилизованному рынку именно управление риском должно становиться ведущей стратегией предпринимателя, нацеленного на достижение успеха.

10.1. Управление риском Управление риском можно охарактеризовать как совокупность методов, приемов и мероприятий, позволяющих в определенной степени прогнозировать наступление рисковых событий и принимать меры к исключению или снижению отрицательных последствий наступления таких событий. Управление рисками представляет собой специфическую сферу экономической деятельности, требующую глубоких знаний в области анализа хозяйственной деятельности, методов оптимизации хозяйственных решений, страхового дела, пси-

279

хологии и многого другого. Основная задача предпринимателя в этой сфере — найти вариант действий, обеспечивающий оптимальное для данного проекта сочетание риска и дохода, исходя из того, что чем прибыльнее проект, тем выше степень риска при его реализации. Основными принципами управления риском можно назвать следующие: • нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал; • необходимо думать о последствиях риска; • нельзя рисковать многим ради малого. Из этих принципов можно выделить основные приемы управления риском: избежание риска, снижение степени риска, принятие риска. Избежание риска означает отказ от реализации мероприятия (проекта), связанного с риском. Это решение принимается в случае несоответствия указанным выше принципам (если, например, уровень возможных потерь выше уровня ожидаемой прибыли). Этот принцип позволяет полностью избежать неопределенности и возможных потерь и, вместе с тем, означает полный отказ от прибыли. Кроме того, отказ от одного вида риска может привести к возникновению других. Снижение степени риска предполагает сокращение вероятности и объема потерь. Принятие риска означает оставление всего или части риска (в случае передачи части риска кому-то другому) за предпринимателем, т.е. на его ответственности. В этом случае предприниматель принимает решение о покрытии возможных потерь собственными средствами. Процесс управления риском можно представить в виде упрощенной блок-схемы (рис. 15), где 1— сбор и обработка данных; 2 — качественный анализ риска; 3 ~ количественная оценка риска; 4 — оценка приемлемости риска; 5, 11 — оценка возможности снижения риска; 6, 12 — выбор методов и формирование вариантов снижения риска; 8 — формирование и выбор вариантов увеличения риска; 7 — оценка возможности увеличения риска; 9, 13 — оценка целесообразности увеличения риска; 10 — оценка целесообразности увеличения риска; 14 — выбор варианта снижения риска; 15 — реализация проекта (принятие риска); 16 — отказ от реализации проекта (избежание риска). Первый блок схемы — анализ риска — включает сбор и обработку данных по аспектам риска, качественный и количественный анализ риска.

280

Рис. 15. Процесс управления риском

Сбор и обработка данных по аспектам риска - одни из важнейших этапов процесса управления риском, так как процесс управления в первую очередь предполагает получение, переработку, передачу и практическое использование различного рода информации. Информация зависит от целей и характера рискового вложения капитала. Полученная на этом этапе информация должна быть достоверной, качественно полноценной и своевременной. Источником такой информации могут быть данные об опыте подобных проектов в прошлом, мнения экспертов, различного рода аналитические обзоры, данные специализированных компаний и др. В процессе сбора и обработки информации по аспектам риска следует стремиться к достижению оптимальной соотносительности между полнотой и качеством информации, с одной стороны, и стоимостью ее получения — с другой. На рисунке упрощенной блок-схемы сбор и обработка информации по аспектам риска представления в качестве первого этапа. В действительности эта работа осуществляется на протяжении всего процесса принятия решения. По мере перехода от

281

одного этапа к другому при необходимости может уточняться потребность в дополнительной информации, осуществляется ее сбор и обработка. Другими словами, результаты выполненных работ предшествующих этапов служат, как правило, исходной информацией, необходимой для выполнения последующих этапов. Особо важную роль играет информация в процессе качественного и количественного анализа риска. Качественный анализ предполагает выявление источников и причин риска, этапов и работ( при выполнении которых возникает риск, т.е. установление потенциальных зон риска; идентификацию (установление) всех возможных рисков; выявление практических выгод и возможных негативных последствий, которые могут наступить при реализации содержащего риск решения. В процессе качественного анализа важно не только установить все виды рисков, которые угрожают проекту, но и по возможности выявить возможные потери ресурсов, сопровождающие наступление рисковых событий. Результаты качественного анализа служат важной исходной информацией для осуществления количественного анализа. Количественный анализ предполагает численное определение отдельных рисков и риска проекта (решения) в целом. На этом этапе определяются численные значения вероятности наступления рисковых событий и их последствий, осуществляется количественная оценка степени (уровня) риска, определяется (устанавливается) также допустимый в данной конкретной остановке уровень риска. Наиболее распространенными методами количественной оценки риска являются статистический метод и метод экспертных оценок. Суть статистического метода заключается в том, что изучается статистика потерь и прибылей, имевших место на данном или аналогичном производстве, устанавливается величина и частотность получения того или иного экономического результата и составляется наиболее вероятный прогноз на будущее. Главными инструментами статистического метода являются среднее значение изучаемой случайной величины, дисперсия, стандартное (среднеквадратическое) отклонение, коэффициент вариации, распределение вероятности изучаемой случайной величины. Этот метод требует наличия значительного массива данных, которые не всегда имеются в распоряжении предпринимателя, а сбор и обработка данных могут обойтись дорого.

282

Суть экспертного метода заключается в получении количественных оценок риска на основании обработки мнений опытных предпринимателей или специалистов. Это особенно эффективно при решении сложных неформализуемых проблемных ситуаций, когда неполнота и недосто-. верность информации не позволяют использовать статистический или другие формализованные методы для количественной оценки риска. Недостатками являются отсутствие гарантий достоверности полученных оценок, а также трудности в проведении опроса экспертов и обработке полученных данных. Наиболее приемлемым вариантом для практики является комбинация из статистического и экспертного методов. Также используется расчетно-аналитический метод. Он базируется на использовании прикладных математических методов. Наиболее распространенным методом измерения риска является определение ожидаемого решения путем использования средневзвешенных величин. При этом вероятность каждого результата используется в качестве частоты или удельного веса соответствующего значения. Ожидаемое значение определяется как средневзвешенное всех возможных результатов. Другим методом является дисперсионный. Дисперсия представляет собой средневзвешенное из квадратов отклонений результатов действий от ожидаемых. Стандартное отклонение представляет собой квадратный корень из дисперсии. Для измерения риска используется как дисперсия, так и стандартное отклонение, следовательно, чем выше уровень среднего отклонения, тем выше уровень риска. Меры по устранению и минимизации риска включают выбор и обоснование предельно допустимых уровней риска, выбор методов снижения риска, формирование вариантов рискового вложения капитала, оценку их оптимальности на основе сопоставления ожидаемой отдачи (прибыли и т.п.) и величины риска. Меры по устранению и минимизации риска включают следующие этапы: • оценку приемлемости полученного уровня риска; • оценку возможности снижения риска или его увеличения (в случае, когда полученные значения риска значительно ниже допустимого, а увеличение степени риска обеспечит повышение ожидаемой отдачи); • выбор методов снижения (увеличения) рисков; • формирование вариантов снижения (увеличения) рисков; • оценку целесообразности и выбор вариантов снижения (увеличения) рисков.

283

Шкалы и уровни рисков Многообразие показателей, посредством которых осуществляется количественная оценка, порождает и многообразие шкал риска, являющихся своего рода рекомендациями приемлемости того или иного уровня риска. На основании обобщения результатов исследований многих авторов по проблеме количественной оценки риска ниже приведена эмпирическая шкала риска, которую рекомендуют применять предпринимателям при использовании ими в качестве количественной оценки риска вероятности наступления рискового события. Таблица 14 № 1 2 3 4 5 6

Величина риска 0,0-0,1 0,1-0,3 0,3-0,4 0,4-0,6 0,6-0,8 0,8-1,0

Наименование градаций риска минимальный малый средний высокий максимальный критический

Первые три градации вероятности нежелательного исхода соответствуют «нормальному», «разумному» риску, при котором рекомендуется принимать обычные предпринимательские решения. Принятие решений с большим риском возможно, если наступление нежелательного исхода не приведет к банкротству. Для оценки колеблемости (изменчивости) риска используется коэффициент вариации (V = а / X) и приводятся следующие шкалы: до 0,1 — слабая; от 0,1—0,25 — умеренная; свыше 0,25 — высокая. При оценке приемлемости коэффициента, определяющего риск банкротства, существует несколько не противоречащих друг другу точек зрения. Одни авторы считают, что оптимальным является коэффициент риска, составляющий 0,3, а коэффициент риска, ведущий к банкротству — 0,7 и выше. В других источниках приводится шкала риска со следующими градациями указанного выше коэффициента: до 0,25 - приемлемый; 0,25-0,50 — допустимый; 0,50-0,75 — критический; свыше 0,75 — катастрофический риск. Существуют описательные характеристики шкал риска по величине ожидаемых потерь, которые используются для оценки приемлемости содержащего риск решения. В этих градациях риска в зависимости от уровня возможных потерь осу-

284

ществляются путем выделения следующих весьма условных зон. 1. Область минимального риска характеризуется уровнем потерь, не превышающим размеры чистой прибыли. 2. Область повышенного риска характеризуется уровнем потерь, не превышающим размеры расчетной прибыли. 3. Область критического риска характеризуется тем, что в границах этой зоны возможны потери, величина которых превышает размеры расчетной прибыли, но не превышает размер ожидаемых доходов. 4. Область недопустимого риска характеризуется тем, что в границах этой зоны ожидаемые потери способны превзойти размер ожидаемых доходов от операции и достичь величины, равной всему имущественному состоянию предпринимателя. Для количественной оценки риска также используются такие методы, как оценка чувствительности проекта к изменениям и оценка финансовой устойчивости предприятия, а показателями — коэффициент чувствительности бета, точка безубыточности, коэффициент ликвидности. Коэффициент чувствительности бета (р) используется для количественной оценки систематического риска, который связан с общерыночными колебаниями цен и доходности. Точка безубыточности представляет собой точку критического объема производства (реализации), в которой доходы от продажи производственного количества продукции равны затратам на ее изготовление, т.е. в которой прибыль равна нулю. Основным показателем платежеспособности является коэффициент ликвидности. Под ликвидностью понимается способность активов предприятия использоваться в качестве непосредственного средства платежа или быстро превращаться в денежную форму с целью своевременного погашения предприятием своих долговых обязательств.

10.2. Система управления рисками Система управления рисками предполагает всесторонний анализ совокупности имеющихся рисков, их идентификацию, оценку и выработку механизмов контроля. Требование системного подхода предполагает максимальный охват всех видов риска. Это обусловило необходимость их четкой классификации. Традиционная классификация рисков — рыночный, операционный, кредитный и риск ликвидности — является крайне узким подходом. Совокупность рисков настолько многообраз-

285

на, что группировка и классификация рисков, выделенных экспертным путем, заранее обрекает систему управления рисками на неполный охват. В данном случае так называемый дедуктивный подход, т.е. выделение групп рисков и идентификация рисков внутри выделенных групп, имеет преимущество, так как минимизирует возможность «пропустить» тот или иной вид риска. По отношению к компании риски можно разделить на две большие группы с точки зрения источника возникновения рисков. • Внутренние риски, возникающие в процессе функционирования материальных, финансовых, трудовых ресурсов, предпринимательских способностей и технологии; • Внешние, макроэкономические, правовые, страновые, политические, природные, социальные риски. Данная классификация позволит наиболее полно охватить все существующие риски, так как с точки зрения теории экономики предприятия набор факторов, которые приведены выше, является конечным. При таком подходе классификация рисков коррелирует с представлением деятельности организации как составляющей следующих факторов: финансы, персонал, технологии, маркетинг, производственная кооперация, инфраструктура бизнеса (в нашем случае — внешная среда). Управление финансовыми рисками — на сегодняшний день наиболее развитая часть комплексной системы управления рисками. В большей степени это объясняется количественным характером финансовых рисков, т.е. возможностью применения к их оценке количественных шкал. Оценка количественных рисков, как правило, осуществляется при помощи экономико-статистических методов. К качественным рискам, оценка которых возможна только в рамках кардинальных шкал, применяют экспертные и рейтинговые методики. Известные в практике управления рисками методы минимизации риска отдельных операций — страхование и резервирование, хеджирование, лимитная политика, управление активами и пассивами (управление процентным, валютным и риском ликвидности), диверсификация активов и пассивов — представляют собой лишь разрозненные методики управления тем или иным видом риска. Комплексная технология управления рисками Проблема управления рисками не может быть эффективно решена набором отдельных мероприятий и услуг. Данная за-

286

дача решается исключительно внедрением комплексной технологии управления рисками, затрагивающей все аспекты деятельности компании. В основе технологии должен лежать принцип, согласно которому ни одно бизнес-решение не может быть принято без осознания степени риска, адекватного принимаемому решению. Результатами развития управленческих технологий принятия решений и минимизации возможных потерь явилась концепция комплексного (глобального) управления рисками. Комплексное управление рисками должно являться неотъемлемой частью стратегического и оперативного управления любой компанией, стремящейся стать лидером на рынке. Эффективное функционирование системы управления рисками требует соблюдения ряда принципов, которые должны быть заложены в нее на этапе ее проектирования и построения: 1. Максимальный охват совокупности рисков предусматривает стремление к наиболее полному охвату возможных сфер возникновения рисков, что позволяет свети степень неопределенности к минимуму; 2. Минимизация влияния рисков требует усилий в направлениях минимизации: спектра возможных рисков и степени их влияния на деятельность компании; 3. Адекватность реакции на риски предполагает возможность адекватной и быстрой реакции на все изменения в совокупности рисков; 4. Принятие обоснованного риска, т.е. принятие риска, возможно лишь в том случае, если он идентифицирован и оценен, а также если выработан и внедрен механизм его мониторинга. Усиление внимания к вопросам системы управления рисками подвело менеджмент компаний к выделению функций контроля и управления рисками из различных подразделений и сосредоточению их в рамках обособленного подразделения или передаче их одному из высших менеджеров. Существует также практика обособления функций по контролю за рисками на уровне членов совета директоров. Однако в процессе построения системы управления рисками необходимо соблюдать общий принцип построения системы контроля: затраты на построение и содержание системы не должны превышать выгод от ее функционирования (в том числе в виде предотвращенных потерь). Комплексная система управления рисками не является панацеей, исключающей потери как таковые, однако она позволяет с определенной долей вероятности утверждать, что влия-

287

ние совокупности рисков не приведет к потерям сверх ожидаемых величин. Такая система позволит контролировать совокупность рисков данного бизнеса и минимизировать возможные потери при неблагоприятном развитии ситуации. Таблица 15 Виды рисков ценных бумаг Вид риска Кредитный риск

Процентный риск

Риск ликвидности

Рыночный риск

288

Содержание риска Риск неуплаты заемщиком (эмитентом) основного долга и процентов причитающихся кредитору (инвестору) в установленный условиями выпуска ценной бумаги срок (облигация, депозитный и сберегательные сертификаты, векселя, государственные обязательства и др), а также по привилегированным акциям (в части фиксированных обязательств по выплате дивидендов). Кредитный риск состоит из риска потерь возникающих в связи с невыполнением партнера по свопам, опционам и в период урегулирования расчетов по ценным бумагам. Риск потерь в результате неблагоприятных изменения рыночных процентных ставок: разрывы в сроках активов и пассивов (при фиксированных ставках); дисбалансы активов, обязательств и забалансовых статей с фиксированным и плавающей процентной ставкой; изменение кривой доходности, когда процентные ставки по кратко- и средне-срочным активам растут, а по долгосрочным активам падают. Риск ликвидности брокера/дилера определяется его неспособностью или ослаблением способности финансировать принятые позиции по сделкам с ценными бумагами, когда наступают сроки их ликвидации, покрывать деньгами денежные требования контрагентов, а также требования обеспечения. Риск ликвидности ценных бумаг как активов определяется их способностью быть проданными быстро, с низкими издержками и по приемлемым ценам. Риск потерь вследствие изменений рыночной стоимости торгового портфеля из ценных бумаг. Рыночный риск возникает по инструментам с номиналами в иностранной валюте вследствие изменения валютного курса; в «длинной» позиции, когда курс ценных бумаг падает, в «короткой» позиции, когда он растет; в случае если позиция брокера/дилера, занятая по ценной бумаге, является слишком большой по отношению к размеру рынка бумаги - при попытки реализовать активы, когда велика вероятность падения цен в связи с прохождением через рынок слишком большой партии.

Таблица 15 Вид риска Оперативный риск

Содержание риска Риск технических нарушений функционирование систем; риск человеческих ошибок; риск нарушений безопасности компьютерной и телекоммуникационной систем, несанкционированного доступа в систему, раскрытия ненадлежащей информации, введение в систему несанкционированных информации и компьютерных программ; риск потерь в связи с нарушением в системе управления и внутреннего контроля; риск мошенничества и хищения ценностей с использованием несанкционированного доступа в компьютерную и телекоммуникационную систему; риск неудачного планирования и введения новых компьютерных систем; риск, связанный с пожарами и природными бедствиями с существенными сбоями в этой связи в операционной системе.

10.3. Требования к системе управления рисками брокерско-дилерской компании Основным требованием к управлению рисками является наличие всех компонентов системы управления рисками: • документированные политика и руководство по управлению агрегированным риском и отдельными видами рисков; • организационная структура системы управления рисками (централизованная или децентрализованная в зависимости от объемов операций; выделение функции внутреннего контроля рисков; участие операционных подразделений в оценке рисков; отделение ответственности за измерение, мониторинг и контроль рисков от ведения тех операций (основного бизнеса), в которых возникает риск; независимая линия отчетности высшему менеджменту о состояния рисков и т.п.); • система распределения полномочий в управлении рисками; механизм принятия коллегиальных решений в случае пересечения зон ответственности или необходимости особого контроля за операциями; • разрешенные с позиций принятых рисков виды сделок и операций, условия их совершения, виды финансовых инструментов; • лимиты рисков, увязанные с пруденциальными нормами, установленными Банком России и другими регуля-

289 Ю-Ценные бумаги

торами; система мер ответственности за соблюдение лимитов риска. Лимиты рисков должны устанавливаться в отношении агрегированных рисков, отдельных структурных видов рисков, отдельных структурных подразделений, отдельных лиц, совершающих сделки; • иные методы снижения рисков (хеджирование, страхование, гарантирование, ограничение доступа, создание резервных мощностей и т.п.); • методы оценки рисков, в том числе анализ чувствительности участника с рискам, сценарный анализ, стресстестирование (наихудшие сценарии, связанные с наступлениями риска); • система информации и отчетности о состоянии рисков, в том числе в сопоставлении с лимитами, непрерывный мониторинг и внутренний контроль рисков во всех аспектах и концентрациях, имеющих материальное значение для брокера/дилера; • порядок принятия решений по регулированию рисков, в том числе выдачи временных обязательных предписаний службой внутреннего контроля; • непрерывная оценка эффективности системы управления рисками (верности принятых уровней рисков, адекватности лимитов, соответствия методов измерения рисков, адекватности политики и процедур с точки зрения изменения рыночных условий, персонала, технологии и т.д.); • планы чрезвычайных действий, в том числе на случай пересечения различных видов рисков (порядок координации действий менеджмента; поддержание адекватной информации; четкое разделение обязанностей; обеспечение ведения операций в специальных случаях; механизмы восстановления и экстремальные источники поддержания операционной способности). Риск-менеджемент у брокера/дилера должен охватить все виды и источники рисков, все уровни управления, обеспечивать все более детальный порядок управления рисками на низших уровнях организации. Любые новые продукты и операции брокера/дилера на рынке ценных бумаг должны быть оценены с точки зрения всех видов рисков, и на них должен быть распространен общий порядок управления ими. Все эти требования в российских брокерско-дилерских компаниях большей частью не соблюдаются в связи с небольшими масштабами операций, экстремальными значениями волатильности, отсутствием развитой культуры управления рисками.

290

Методы оценки риска Для оценки рисков используются следующие методы: 1. Расчет фактических показателей рисков, установленных Банком России, и сопоставление их с нормативами риска, определенными Банком России (если речь идет о банковских операциях на фондовом рынке); 2. Экспертные оценки рисков, основанные на опросах экспертов (качественный анализ) и анализе финансово-хозяйственной деятельности субъектов, риски которых оцениваются (количественный анализ — системы раннего предупреждения, рейтинговые шкалы, балльные и др.)- К этому же методу относится оценка концентраций рисков относительно индивидуальных контрагентов, групп контрагентов, регионов, отраслей, конкретных продуктов, поставщиков услуг для брокера/дилера, структурных подразделений, ведущих тот или иной вид профессиональной деятельности или обеспечивающих операции (бэк-офис и другие учетные подразделения, хранение ценностей, поддержка вычислительных сетей и др.), природных катастроф и бедствий, взаимосвязанных групп рисков; 3. Статистические методы и математические модели. Методы снижения рисков Наиболее общими, широко используемыми и эффективными методами предупреждения и снижения риска являются: • страхование; • резервирование средств; • диверсификация; • лимитирование. Страхование является одним из наиболее распространенных способов снижения рисков. В общем случае страхование — это соглашение, согласно которому страховщик (к примеру, какая-либо страховая компания) за определенное обусловленное вознаграждение (страховую премию) принимает на себя обязательство возместить убытки или их часть (страховую сумму) страхователю (например, хозяину какого-либо объекта), произошедшие вследствие предусмотренных в страховом договоре опасностей и (или) случайностей (страховой случай), которым подвергается страхователь или застрахованное им имущество. Следовательно, страхование представляет собой совокупность экономических отношений между его участниками по поводу формирования за счет денежных взносов целевого страхового

291 10*

фонда и использования его для возмещения ущерба и выплаты страховых сумм. Сущность страхования состоит в передаче риска (ответственности за результаты негативных последствий) за определенное вознаграждение кому-либо другому, т.е. в распределении ущерба между участниками страхования. Страхование бывает трех видов: личное, имущественное и страхование ответственности. В системе страхования экономических рисков преимущественное распространение получили имущественное страхование и страхование ответственности. Имущественное страхование — это отрасль страхования, в которой объектом страховых отношений выступает имущество в различных видах (строения, оборудование, транспортные средства, сырье, материалы, продукция, поголовье сельскохозяйственные угодья и т.п.) и имущественные интересы. Наиболее часто имущество страхуется на случай уничтожения или повреждения в результате стихийных бедствий, несчастных случаев, пожаров, болезней, краж и т.п. Одной из специфических форм страхования имущественных интересов является хеджирование — система мер, позволяющих исключить или ограничить риски финансовых операций в результате неблагоприятных изменений курса валют, цен на товары, процентных ставок т.п. в будущем. Такими мерами являются валютные оговорки, форвардные операции, опционы и др. Так, хеджирование с помощью опционов предусматривает право (но не обязанность) страхователя за определенную плату (опционную премию) купить заранее оговоренное количество валюты по фиксированному курсу в согласованных срок. Здесь стоимость опциона (опционная премия) представляет собой аналог страхового взноса. Хеджирование, в отличие от традиционных договоров страхования, не всегда предусматривает выплату страхователем страховых взносов (страховой премии). Так, например, в случае форвардных операций, предусматривающих куплю-продажу валюты в заранее согласованную дату (в будущем) по фиксированному сторонами курсу, страхователь не несет никаких предварительных затрат. Здесь в качестве страхователя выступает так называемый спекулянт, который принимает на себя риск в надежде получить прибыль. В последние годы все более широкое применение в предпринимательской деятельности находит страхование ответственности.

292 10-4

Страхование ответственности — это отрасль страхования, где объектом выступает ответственность перед третьими лицами за причиненный им ущерб вследствие какого-либо действия или бездействия страхователя. Ответственность предпринимателя включает широкий спектр ситуаций — от его ответственности за непогашение кредитов до ответственности за экологическое загрязнение, причинение ущерба природе и жителям района от неправильной технологии своей деятельности. Наряду со страхованием риска используются такие его разновидности, как сострахование и перестрахование. Сострахование, такая форма страхования, при которой страхователь обращается к нескольким страховщикам, т.к. отдельные страховщики не располагают достаточными финансовыми средствами для покрытия дорогостоящих рисков. Недостатком такого подхода является необходимость заключения договора страхования с разными страховщиками, как правило, по разным условиям и тарифам. Этот недостаток сострахования устраняется посредством перестрахования, сущность которого состоит в том, что страховщик (страховая компания) принимает на себя ответственность по всей сумме страхования и уже от своего имени обращается к другому страховщику с предложением передать часть риска на ответственность последнего. Еще одной из форм страхования является распределение риска (передача части риска) путем привлечения к участию в содержащем риск проекте более широкого круга партнеров или инвесторов. Резервирование средств (самострахование), как способ снижения отрицательных последствий наступления рисковых событий, состоит в том, что предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков за счет части собственных оборотных средств. Как правило, такой способ снижения рисков предпринимателя выбирает в случаях, когда, по его мнению, затраты на резервирование средств меньше, чем стоимость страховых взносов при страховании. В системе мер, направленных на снижение риска, важная роль принадлежит диверсификации. Диверсификация представляет собой процесс распределения инвестирумых средств между различными объектами вложения, которые непосредственно не связаны между собой. В большинстве литературных источников диверсификацию рассматривают как эффективный способ снижения рисков в процессе управления портфелем ценных бумаг. Вместе с тем этот

293

метод имеет значительно более широкую область эффективного применения и может использоваться в различных сферах предпринимательской деятельности — промышленном производстве, строительстве, торговле и др. В страховом бизнесе примером диверсификации является расширение страхового поля. Так страхование, например, урожая, строений и т.п. на небольшом пространстве (в случае наступления урагана и т.п.) может привести к необходимости выплаты больших страховых сумм. Увеличение страхового поля уменьшает вероятность одновременного наступления страхового события. Диверсификация является способом снижения несистематического риска. Посредством диверсификации не может быть сокращен систематический риск, который обусловлен общим состоянием экономики и связан с такими факторами, как: война, инфляция, глобальные изменения денежной политики и т.п. Лимитирование представляет собой установление системы ограничений как сверху, так и снизу, способствующей уменьшению степени риска. В предпринимательской деятельности лимитирование применяется чаще всего при продаже товаров в кредит, предоставлении займов, определении сумм вложения капиталов и т.п. В первую очередь это относится к денежным средствам — установление предельных сумм расходов, кредита, инвестиций и т.п. Примером лимитирования является установление высшего размера (лимита) суммы, которую страховщик может оставить на собственном удержании. Превышение этой суммы влечет за собой отказ от страхования или использование таких форм, как сострахование или перестрахование. Также одним из путей снижения риска является получение полной информации. При более доступной информации потребители могут сделать лучший прогноз и снизить риск. Учитывая, что информация является ценным товаром, люди готовы платить за нее. На практике наиболее эффективный результат можно получить лишь при комплексном использовании различных методов снижения риска. Комбинируя их друг с другом в самых различных сочетаниях, можно достичь также оптимальной соотносительности между уровнем достигнутого снижения риска и необходимыми для этого дополнительными затратами.

294

10.4. Банковские риски на рынке ценных бумаг Банки могут выполнять все виды деятельности и все виды операций на рынке ценных бумаг, разрешенные российским законодательством, как-то: М ведение реестра и депозитарное обслуживание; • расчетное обслуживание участников рынка ценных бумаг и т. д.; • эмиссионная деятельность; • брокерская и дилерская деятельность; Ш инвестиционная деятельность; Деятельность банков на рынке ценных бумаг сопровождается определенными рисками. Под риском понимают некую вероятность отклонения событий от среднего ожидаемого результата. Каждому виду операций с ценными бумагами присущ собственный уровень риска. Рассмотрим риски эмиссионных операций банков. Банки могут производить эмиссию акций, облигаций; выпускать векселя, депозитные и сберегательные сертификаты. Процесс эмиссии ценных бумаг может быть представлен в виде следующей схемы: Эмитент (Банк) *• ' "•"

*• Ценная бумага ~

* Инвестор

Таким образом, эмиссию ценных бумаг можно представить как производство и реализацию товара. Причем банк является производителем и продавцом этого товара, поэтому рисками банка как эмитента являются портфельный риск, риск ликвидности, систематический риск. Портфельный риск заключается в вероятности потери по отдельным типам ценных бумаг, а также по всей категории ссуд. Портфелем инвестора называется совокупность ценных бумаг, держателем которых он является. Для создания портфеля ценных бумаг достаточно инвестировать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Однако, вложив деньги в акции одной компании, инвестор оказывается зависимым от колебания ее курсовой стоимости. Если он вложит свой капитал в акции нескольких компаний, то эффективность, конечно, также будет зависеть от курсовых колебаний, но только не каждого курса, а усредненного. Средний же курс, как правило, колеблется меньше, поскольку при повышении курса одной из ценных бумаг курс другой может понизиться, и колебания могут взаимно погаситься.

295

Такой портфель с разнообразными ценными бумагами называется диверсифицированным. Он значительно снижает диверсификационный (несистематический) риск, который определяется специфическими для данного инвестора факторами. Наряду с диверсификационным риском существует недиверсификационный (систематический) риск, который не может быть сокращен при помощи диверсификации. Совокупность систематических и несистематических рисков называют риском инвестиций. Риск ликвидности связан с возможностью потерь при реализации ценных бумаг. На вторичном рынке данный риск проявляется в снижении предполагаемой цены реализации акции или изменении размера комиссионных за ее реализацию. Если невозможно реализовать выпуск ценных бумаг на первичном рынке возникают: • риск не размещения т.е. невостребованность ценных бумаг;. • временной риск — риск выпуска ценных бумаг в неоптимальное время, что обуславливает вероятность определенных потерь. Во многих операциях с ценными бумагами банк выступает инвестором. Всякое инвестирование в ценные бумаги подразумевает существование некоторого неблагоприятного события, в результате которого: • будущий доход может быть меньше ожидаемого; • доход не будет получен; • можно потерять часть вложенного капитала — номинальной стоимости ценной бумаги; • возможна потеря всего капитала всех вложений в ценную бумагу. Анализируя возможный риск, следует установить: 1) относится ли он к финансовому рынку в целом или имеет отношение только к его сектору - рынку ценных бумаг; 2) характерен ли он для рынка ценных бумаг в целом или имеет место только в отдельных регионах, областях; 3) присущ ли он только к определенной ценной бумаге или имеет отношение ко всем ценным бумагам в целом; 4) связан ли он с неправильным выбором ценных бумаг для инвестирования; 5) вызван ли он сервисным (техническим) обслуживанием операций с ценными бумагами.

296

Рис. 16. Схема причин риска невостребованных ценных бумаг Риски, связанные операциями с ценными бумагами Систематический риск (Риск падения рынка ценных бумаг в целом)

макроэкономические, отраслевые, региональные риски

I U страновой риск (экономический, политический и т.п.) • риск законодательных изменений • инфляционный риск • валютный риск Ш отраслевой риск • региональный риск

несистематический риск

риски предприятия

• кредитный (деловой) риск • риск ликвидности • процентный риск М риск мошенничества

риски управления портфелем и техческие риски

I

• капитальный риск • селективный риск • временный риск М отзывной риск Ш риск поставки • операционный риск Ш риск урегулирования расчетов Рис. 17. Схема рисков ценных бумаг на российском фондовом рынке

297

Начальным при любых вложениях в ценные бумаги является систематический риск — риск падения рынка ценных бумаг в целом, не связан с конкретной ценной бумагой. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть не понеся потерь. Различают следующие разновидности систематического риска. М Инфляционный риск. • Риск законодательных изменений. Ш Процентный риск. • Риск военных конфликтов. Инфляционный риск. Покупая ценные бумаги инвесторбанк испытывает воздействие инфляции. В результате доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности и инвестор несет потери. Риск законодательных изменений. В обществе всегда существует возможность радикального изменения курса, особенно при избрании нового президента, парламента, Думы, правительства. А следовательно, возможность отказа правительства выполнять ранее принятые обязательства по определенным ценным бумагам или задержка в исполнении этих обязательств (например, государственные краткосрочные облигации). Изменение инвестиционного климата при введении новых налоговых, торговых и иных правил. Процентный риск — риск потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменением процентных ставок на рынке ценных бумаг. Риск военных конфликтов — представляет собой военные действия, проводимые на той или иной территории и приводящие к нарушению функционирования организованных рынков, в том числе фондовых бирж. (В этом случае государство приостанавливает работу бирж, запрещает сделки с ценными бумагами и т.д.) Вторым видом риска можно считать несистематический риск. Он связан с особенностями каждой конкретной ценной бумаги, квалификацией операторов, работающих с ценными бумагами. В нем выделяют риски: Кредитный риск — риск того, что выпустивший ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать проценты по ним или основную сумму долга.

298

•

Конвертируемый риск. Появляется при переводе облигаций или привилегированных акций в простые акции. Страновой риск — риск вложения в ценные бумаги стран с неустойчивым фондовым положением. Региональный риск. Возникает не только в связи с различным экономическим положением районов, уровнем развития фондового рынка, технологией торговли ценными бумагами, взаимосвязью с центральными фондовыми рынками, но и с особенностями налогового климата, действий местной администрации и т.д. В частности, к немаловажным факторам риска можно отнести экологическое положение в регионе, возможность аварий, катастроф. Селективный риск — риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами ценных бумаг при формировании портфеля. Этот риск связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг. Временной риск — риск выпуска, покупки или продажи ценной бумаги в неоптимальное время. Технический риск связан с сервисным обслуживанием операций с ценными бумагами. Он включает следующие разновидности: 1. Риск поставки — невыполнение обязательств по поставке ценной бумаги. Так как многие акции существуют лишь в форме записей, то весьма распространенной разновидностью риска поставки является невключение в реестр держателей ценных бумаг. 2. Риск платежа — это оборотная сторона риска поставки. Действующая система расчетов позволяет не платить в течение определенного периода времени за приобретение ценных бумаг. 3. Операционный риск - в основном связан с непрофессио•--*' нализмом технического персонала. 4. Денежный риск зависит от колебаний процентных ставок и имеет два источника: снижение доходности ценных бумаг и обесценение капитала, вложенного в данную бумагу. 5. Риск банкротства связан с рейтингом выпускаемых компанией ценных бумаг, ч Значительная часть процессов, происходящих в рыночной экономике, не поддавшей оцениванию, т.е. суждению о будущих результата^. Единственный способ научного предвидения в этом случае заключается в статистическом анализе рынка, дающем возможность на основании прошлых результатов об-

299

наружить устойчивые тенденции. Для определения риска можно воспользоваться статистическим, экспертным и комбинированным методами. При статическом методе изучается статистика потерь и прибылей, имевших место при проведении операций с ценными бумагами. Экспертный метод может быть реализован путем обработки мнений. Комбинированный метод предполагает сочетание экспертной оценки вариантов инвестиционных решений и расчета показателей. Мировая практика показывает, что риски можно и нужно контролировать и снижать до приемлемого уровня. Применяются следующие способы и минимизации рисков. 1) Фондовые биржи, которые предъявляют определенные . требования к профессиональному составу участников, их финансовому состоянию и даже репутации. Так как чем надежнее каждый из участников системы, тем меньшему риску подвергаются все остальные участники. Однако можно установить такие требования, которые будут по плечу только немногим. В этом случае система будет высоконадежна, но не эффективна из-за узкого круга участников. Задачей организаторов инфраструктуры-— рынка является нахождение приемлемого компромисс между надежностью системы и ее масштабами. 2) Биржи и клиринговые организации могут устанавливать различные лимиты на операции участников. Типичным примером является установление максимального лимита на размер короткой позиции каждого участника. В случае если какой-либо участник торгов заключил такой объем сделок, который сделал его должником на сумму лимита, то такому участнику далее запрещается заключать сделки, по которым сумма его долга может возрасти. 3). Участники торгозли могут создать специальный резервный фонд за счет которого компенсируются убытки от неисполнения или несвоевременного исполнения сделок отдельными участниками. Механизмы контроля и управления рисками могут применяться на различных рынках и в различных сочетаниях — вместе и по одному.

10.5. Способы снижения степени риска Финансовые риски разрешаются с помощью различных средств и способов. Средствами разрешения финансовых рисков являются избежание их, удержание, передача, снижение

300

степени. Избежание риска означает простое уклонение от мероприятия, связанного с риском. Однако избежание риска для инвестора зачастую означает отказ от прибыли. Удержание риска — оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Так инвестор, вкладывая венчурный капитал, заранее уверен, что он может за счет собственных средств покрыть возможную потерю венчурного капитала. Передача риска говорит о том, что инвестор передает ответственность за финансовый риск кому-то другому, например страховому обществу. В данном случае передача риска произошла путем страхования финансового риска. Снижение степени риска означает сокращение вероятности и объема потерь. При выборе конкретного средства разрешения финансового риска инвестор должен исходить из следующих принципов. 1. Нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал. 2. Надо думать о последствиях риска. 3. Нельзя рисковать многим ради малого. Реализация первого принципа означает, что, прежде чем вкладывать капитал, инвестор должен: • определить максимально возможный объем убытка по данному риску; • сопоставить его с объемом вкладываемого капитала; • сопоставить его со всеми собственными финансовыми ресурсами и определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству инвестора. Объем убытка от вложения капитала может быть равен объему данного капитала, быть меньше или больше его. При прямых инвестициях объем убытка, как правило, равен объему венчурного капитала. Пример. Инвестор вложил 100 тыс. руб. в рисковое дело. Дело прогорело. Инвестор потерял 100 тыс. руб. Однако с учетом снижения покупательной способности денег и особенно в условиях инфляции объем потерь может быть больше, чем сумма вкладываемых денег. В этом случае объем возможного убытка следует определять с учетом индекса инфляции. Если инвестор 1992 г. вложил 100 тыс. руб. в рисковое дело в надежде получить через год 500 тыс. руб., дело прогорело и ему через год деньги не вернули, то объем убытка следует рассчитывать с учетом индекса инфляции 1992 г. (2200%), т. е. 2200 тыс. руб. (22 • 100).

301

При портфельных инвестициях, т. е. при покупке ценных бумаг, которые можно продать на вторичном рынке, объем убытка обычно меньше суммы затраченного капитала. Реализация второго принципа требует, чтобы инвестор, зная максимально возможную величину убытка, определил бы, к чему она может привести, какова вероятность риска, и принял бы решение об отказе от риска (т. е. от мероприятия), о принятии риска на свою ответственность или о передаче риска на ответственность другому лицу. Действие третьего принципа особенно ярко проявляется при передаче финансового риска. В этом случае он означает, что инвестор должен определить приемлемое для него соотношение между страховым взносом и страховой суммой. Страховой взнос (или страховая премия) — это плата за страховой риск страхователя страховщику согласно договору страхования или в силу закона. Страховая сумма — это денежная сумма, на которую застрахованы материальные ценности (или гражданская ответственность, жизнь и здоровье страхователя). Риск не должен быть удержан, т. е. инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховом взносе. Для снижения степени финансового риска применяются различные способы: • диверсификация; • приобретение дополнительной информации о выборе и результатах; • лимитирование; • страхование (в том числе хеджирование) и др. Диверсификация представляет собой процесс распределения инвестируемых средств между различными объектами вложения, которые непосредственно не связаны между собой, с целью снижения риска возможных потерь капитала или доходов от него. На принципе диверсификации базируется деятельность инвестиционных фондов, которые продают клиентам свои акции, а полученные средства вкладывают в различные ценные бумаги, покупаемые на фондовом рынке и приносящие устойчивый средний доход. Диверсификация позволяет избежать части риска при распределении капитала между разнообразными видами деятельности. Например, приобретение инвестором акций пяти разных акционерных обществ вместо акции одного общества увеличивает вероятность получения им среднего дохода в 5 раз и соответственно в 5 раз снижает степень риска. Инвестор иногда принимает решения, когда результаты неопределенны и основаны на ограниченной информации. Ее-

302

тественно, что если бы у инвестора была более полная информация, он мог бы сделать лучший прогноз и снизить риск. Это делает информацию товаром. Информация является очень ценным товаром, за который инвестор готов платить большие деньги, а раз так, то вложение капитала в информацию становится одной из сфер предпринимательства, последнее носит название эккаутинг. Стоимость полной информации рассчитывается как разница между ожидаемой стоимостью какого-нибудь приобретения, когда имеется полная информация, и ожидаемой стоимостью, когда информация неполная. Пример. Предприниматель стоит перед выбором, сколько закупить товара: 100 единиц или 200 единиц. При закупке 100 единиц товара затраты составят 120 руб. за единицу, а при закупке 200 единиц — 100 руб. за единицу. Предприниматель данный товар будет продавать по 180 руб. за единицу. Однако он не знает, будет ли спрос на них. Весь не проданный в срок товар может быть реализован только по цене 90 руб. и менее. При продаже товара вероятность составляет «50 на 50», т. е. существует вероятность 0,5 для продажи 100 единиц товара и 0,5 для продажи 200 единиц товара. Прибыль составит при продаже 100 единиц товара 6000 руб. [100 х (130 - 120)], при продаже 200 единиц товара 16000 руб. [200 х (180 — 100)]. Средняя ожидаемая прибыль 11000 руб. [(0,5 х 6000) + +(0,5 х 16000)]. Ожидаемая стоимость информации при условии определенности составляет 11000 руб., ожидаемая стоимость информации при неопределенности — 8000 руб. (покупка 200 единиц товара: 0,5 х 16000 — 8000 руб.). Тогда стоимость полной информации 11000 - 8000 = 3000 руб. Следовательно, для более точного прогноза необходимо получить дополнительно информацию о спросе, заплатив за нее 3000 руб. Даже если прогноз окажется не совсем точным, все же выгодно вложить данные средства в изучение спроса и рынка сбыта, обеспечивающее лучший прогноз сбыта на перспективу. Лимитирование — это установление лимита, т. е. предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п. Лимитирование является важным средством снижения степени риска; банками оно применяется при выдаче ссуд и т. п., хозяйствующим субъектом — при продаже товаров в кредит (по кредитным карточкам), по дорожным чекам и еврочекам и т. п.; инвестором — при определении сумм вложения капитала и т. п.

303

Сущность страхования выражается в том, что инвестор готов отказаться от части доходов лишь бы избежать риска, т. е. он готов заплатить за снижение степени риска до нуля. Фактически, если стоимость страховки равна возможному убытку (т. е. страховой полис с ожидаемым убытком 200 тыс. руб. будет стоить 200 тыс. руб.), инвестор, не склонный к риску, захочет застраховаться так, чтобы обеспечить полное возмещение любых финансовых потерь, которые он может понести. Страхование финансовых рисков является одним из наиболее распространенных способов снижения его степени. Финансовый риск, как и любой риск, имеет математически выраженную вероятность наступления потери, которая опирается на статистические данные и может быть рассчитана с достаточно высокой точностью. Чтобы количественно определить величину финансового риска, необходимо знать все возможные последствия какого-нибудь отдельного действия и вероятность самих последствий. Вероятность означает возможность получения определенного результата. Применительно к экономическим задачам методы теории вероятности сводятся к определению значений вероятности наступления событий и к выбору из возможных событий самого предпочтительного исходя из наибольшей величины математического ожидания. Иначе говоря, математическое ожидание какого-либо события равно абсолютной величине этого события, умноженной на вероятность его наступления. Пример. Имеются два варианта вложения капитала. Установлено, что при вложении капитала в мероприятие А получение прибыли в сумме 15 тыс. руб. — вероятность 0,6; в мероприятие Б получение прибыли в сумме 20 тыс. руб. — вероятность 0,4. Тогда ожидаемое получение прибыли от вложения капитала (т.е. математическое ожидание) составит: по мероприятию А 15 х 0,6 = 9 тыс. руб.; по мероприятию Б 20 х 0,4 ~ 8 тыс. руб. Вероятность наступления события может быть определена объективным методом или субъективным. Объективный метод определения вероятности основан на вычислении частоты, с которой происходит данное событие. Например, если известно, что при вложении капитала в какое-либо мероприятие прибыль в сумме 15 тыс. руб. была получена в 120 случаев из 200, то вероятность получения такой прибыли составляет 0,6 (120/200). Субъективный метод базируется на использовании субъективных критериев, которые основываются на различ-

304

ных предположениях. К таким предположениям могут относиться суждение оценивающего, его личный опыт, оценка эксперта, мнение финансового консультанта и т.п. Величина риска или степень риска измеряется двумя критериями: 1) среднее ожидаемое значение; 2) колеблемость (изменчивость) возможного результата. Среднее ожидаемое значение — это то значение величины события, которое связано с неопределенной ситуацией. Среднее ожидаемое значение является средневзвешенным для всех возможных результатов, где вероятность каждого результата используется в качестве частоты или веса соответствующего значения. Среднее ожидаемое значение измеряет результат, который мы ожидаем в среднем. Пример. Если известно, что при вложении капитала в мероприятия А из 120 случаев прибыль 12.5 тыс. руб. была получена в 48 случаях (вероятность 0,4), прибыль 20 тыс. руб. — в 42 случаях (вероятность 0,35) и прибыль 12 тыс. руб. в 30 случаях (вероятность 0,25), то среднее ожидаемое значение выразилось в 15 тыс. руб. [(12,5 х 0,4) +(20 х 0,35)+(12 х 0,25)]. Аналогично было найдено, что при вложении капитала в мероприятия Б средняя прибыль составила 20 тыс. руб. [(15 х 0,3) + (20 х 0,5) + (27,5 х 0,2)]. Сравнивая две суммы ожидаемой прибыли при вложении капитала в мероприятия А и Б, можно сделать вывод, что при вложении в мероприятие А величина получаемой прибыли колеблется от 12,5 до 20 тыс. руб. и средняя величина составляет 15 тыс. руб.; при вложении капитала в мероприятие Б величина получаемой прибыли колеблется от 15 до 27,5 тыс. руб. и средняя величина составляет 20 тыс. руб. Средняя величина представляет собой обобщенную количественную характеристику и не позволяет принять решения в пользу какого-либо варианта вложения капитала. Для окончательного принятия решения необходимо измерить колеблемость показателей, т.е. определить меру изменчивости возможного результата. Колеблемость возможного результата представляет собой степень отклонения ожидаемого значения от средней величины. Для этого на практике обычно применяют два близко свя-

305

занных критерия: дисперсию и среднее квадратическое отклонение. Дисперсия — среднее взвешенное из квадратов отклонений действительных результатов от средних ожидаемых:

G2 - дисперсия; X — ожидаемое значение для каждого случая наблюдения; X — среднее ожидаемое значение; п — число случаев наблюдения (частота). Среднее квадратическое отклонение определяется по формуле:

где

где G — среднее квадратическое отклонение. При равенстве частот имеем частный случай

°

Среднее квадратическое отклонение является именованной величиной и указывается в тех же единицах, в каких измеряется варьирующий признак. Дисперсия и среднее квадратическое отклонение служат мерами абсолютной колеблемости. Для анализа обычно используют коэффициент вариации. Коэффициент вариации представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к средней арифметической и показывает степень отклонения полученных значений где V — коэффициент вариации, % . Коэффициент вариации — относительная величина. Поэтому на его размер не оказывают влияния абсолютные значения изучаемого показателя. С помощью коэффициента вариации можно сравнивать даже колеблемость признаков, выраженных в разных единицах измерения. Коэффициент вариа-

306

ции может изменяться от 0 до 100%. Чем больше коэффициент, тем сильнее колеблемость. В экономической статистике установлена следующая оценка различных значений коэффициента вариадии: до 10% — слабая колеблемость; до 10—25 — умеренная колеблемость; свыше 25% — высокая колеблемость. Допустим, среднее квадратическое отклонение составляет при вложении капитала: в мероприятие А

Глава

I i

Ликвидность российского рынка ценных бумаг Ликвидность ценной бумаги — это способность любого актива в минимальные сроки в достаточном объеме и с минимальными издержками быть обмененным на наиболее ликвидный актив. Самым высоко ликвидным активом являются деньги. Поэтому иначе под ликвидностью ценной бумаги понимается ее способность быть легко обмененной на деньги, т.е. быть проданной. Ликвидность ценных бумаг — очень важная характеристика. Она зависит от типа ценных бумаг. Существуют ценные бумаги с вполне определенной степенью ликвидности, которая определяется самой сущностью ценной бумаги. Так, например, вексель является безусловным обязательством должника вернуть указанную в нем сумму кредитору по его требованию в определенный срок либо по желанию кредитора в любой срок до погашения в зависимости от формы векселя. Поскольку вексель является безусловным обязательством должника и, если в нем указан определенный срок платежа, его тем не менее можно свободно продавать до срока любому покупателю и должнику, должник при этом не освобождается от своих обязательств. Облигация также является долговым обязательством, согласно которому должник обязуется по истечении определенного срока вернуть кредитору определенную сумму средств, выкупив облигацию с доплатой определенной премии в виде дисконта либо фиксированного по срокам процента. Акция не является обязательством эмитента перед акционерами по обратному выкупу ее. Эмитент акций не обязан по требованию или по истечении определенного срока возвратить акционеру вложенные средства. Вследствие этого акция является ценной бумагой повышенного риска. Поэтому такая ее характеристика как ликвидность имеет важное теоретическое и практическое значение. Если акцию всегда можно продать или купить, это характеризует ее с самой лучшей стороны. Такие акции будут пользоваться постоянным спросом. Для акционерного общества, эми-

308

тирующего такие акции, это относительно дешевый способ привлечения денежных ресурсов, поэтому в ликвидности акций, прежде всего, должен быть заинтересован эмитент. Для эмитента важен процесс обратной ликвидности — обмен акций на деньги. Неликвидные активы не представляют интереса для инвестора. Как правило, на плечи эмитента ложится основная забота по поддержанию ликвидности своих бумаг. Прежде всего, это выражается в его эффективной работе. Также это заключается в тщательном отборе инвестиционных посредников, совместной с ними разработке программы поддержания ликвидности. Основное внимание в этой программе должно быть уделено котировке акций (объявлению на определенные ценные бумаги «цены продавца» и «цены покупателя», по которым компания обязуется их продавать и покупать). Проблема ликвидности биржевого рынка акций уже обсуждалась в отечественных публикациях. Авторы указанной публикации подробно исследуют причины низкой ликвидности рынка акций, обусловленной в целом неразвитостью самого рынка денных бумаг. Авторы статьи предлагают методику оценки ликвидности акций на основе учета ряда критериев: частоты продаж за определенный период; количества проданных акций; количества проданных акций в условных единицах; объема продаж за рассматриваемый период, рассчитанный по курсу продаж. Сопоставив приоритеты этих показателей, авторы предлагают пролонгировать эмитентов по критерию ликвидности их акций на биржевом рынке. Такой метод позволяет сравнить акции различных эмитентов по их ликвидности и выбрать наиболее ликвидные. Однако, как замечают сами авторы: «к сожалению, используемый метод не позволяет оценить меру ликвидности акций, а лишь дает возможность осуществлять их ранжирование по данному критерию». Этот метод позволяет оценить ликвидность акций постфактум. Не менее важной является потенциальная ликвидность (мера ликвидности) акций до того, как инвестиции осуществлены априори. Ликвидность акции важна с точки зрения анализа доходности инвестиций в этот инструмент, а следовательно, и при формировании портфеля инвестиций. К портфелю инвестиционных фондов применяется требование оптимизации его с точки зрения ликвидности. Однако понятие ликвидности, необходимое для использования в оптимизационных моделях, не разработано. Ликвидность той или иной акции определяется чаще всего экспертным путем. Ликвидность важна с точки зрения возможности перелива средств из одного актива в дру-

309

гой, обещающий больший доход. В этом плане ликвидность — это возвратность вложенных средств с приростом. Для любого инвестора при выборе объектов инвестирования важны следующие моменты: 1) возможность возврата вложенных средств и риск полной потери инвестиций; 2) минимальный объем средств, которые можно возвратить одномоментно; 3) минимальный срок, по истечении которого можно возвратить вложенные средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить инвестиции - по частям; 4) издержки, которые можно понести при ликвидации данных акций, либо прибыль, которую можно получить; 5) отношение руководства эмитента к вопросу поддержания ликвидности собственных акций. В современных условиях широкого применения экономико-математических методов и ЭВМ важной является возможность формализации различных критериев, оценивающих положение ценных бумаг на рынке, в т.ч. и такого критерия, как ликвидность. Предложенные нами параметры можно рассматривать как показатели меры ликвидности. Эти параметры использованы при разработке методики оценки ликвидности ценных бумаг. С точки зрения самой возможности возврата вложенных средств в качестве важнейших критериев выступают: а) возможность продажи акций во вторичном обороте; б) возврат средств при ликвидации предприятия в случае его банкротства. Возможность возврата средств путем продажи акций на вторичном рынке представляет собой качественный критерий, который фиксирует наличие или отсутствие сделок с данными акциями на рынке ценных бумаг в биржевом или внебиржевом обороте. Причем в целях данного критерия важно, чтобы на рынке фиксировались фактические сделки. Специфика предоставления биржевой информации и информации, поставляемой фирмами, специализирующимися на сборе и обработке информации по внебиржевому обороту ценных бумаг, заключается в том, что в сводках указываются три важные с этой точки зрения позиции: наличие спроса, о чем говорят предлагаемые цены заявок на покупку; наличие предложения, о чем говорят цены предлагаемых к продаже акций; объем сделок в штуках или в денежных суммах — важнейшая характеристика, фиксирующая фактический оборот по данным ценным бумагам. Универсально важной является третья характеристи-

310

ка, которая показывает активность рынка данной ценной бумаги. Если же в сводках присутствует только лишь предложение на продажу и нет фактических сделок, то эти бумаги вряд ли можно считать ликвидными: рынок затоварен. Если же в сводках фигурируют только заявки на покупку и нет сделок, такая ситуация также должна насторожить инвестора, проводящего разумную стратегию и тактику инвестирования. В данном случае нужно проанализировать цену, предлагаемую покупателями. Вероятно, предлагаемая цена покупки не устраивает держателей акций, не соответствует реальной ценности акций либо затратам на ее приобретение. Такую цену необходимо соотносить с внутренними показателями — затратами на приобретение. Если это соотношение в пользу держателя акций, то наличие устойчивого спроса на данный вид акций позволяет считать их ликвидными. Хотя в общем случае в качестве нормы следует рассматривать вариант, когда на рынке наличествует постоянный в известном объеме среднемесячный оборот. Возврат затраченных на покупку акций средств при ликвидации предприятия в случае его банкротства как вторая составляющая самой возможности возврата вложенных средств представляет собой как качественный, так и количественный критерий. С качественной стороны инвестору необходимо получить ответ на вопрос о возможности банкротства предприятия. В этом смысле полезно исследовать его хозяйственное состояние, динамику показателей и выявить вероятность банкротства. Существуют методы оценки с известной долей достоверности вероятности банкротства предприятия. Количественная оценка возможности возврата вложенных средств заключается в том, чтобы безошибочно определить реальную долю материальных ценностей, которая приходится на одну акцию. На этот вопрос позволят дать ответ данные фундаментального анализа. При этом необходимо учесть, что при ликвидации предприятия удается возвратить зачастую лишь 20—40% от номинальной стоимости всех акций. Таким образом, возможность возврата вложенных в акции средств вообще (назовем ее полной ликвидностью) зависит от двух переменных: вероятности банкротства предприятия и суммы средств, приходящихся на одну акцию, которые можно получить при ликвидации его имущества в случае его банкротства. С точки зрения инвестора, формирующего портфель инвестиций, весьма важно достоверно знать, какой объем средств можно вкладывать в тот или иной актив, учитывая вероятную необходимость возврата в будущем вложенных средств в де-

311

нежной форме в полном объеме (причем при высокой вероятности возникновения такой необходимости точный момент ее появления трудно прогнозируем). Подобное жесткое требование предъявляется к управляющему взаимного фонда. Часть активов фонда необходимо держать в ликвидной форме, чтобы быстро превратить эту часть в деньги, которые необходимы для выкупа собственных акций у акционеров. Таким образом, объем средств, которые инвестор готов вложить в акции одного эмитента, определяется, прежде всего, предпочтениями самого инвестора. Существует две больших группы инвесторов: профессионально действующие на рынке ценных бумаг и вкладывающие средства в акции того или иного эмитента, формируя свой портфель с целью получения доходов от держания акций и инвесторы, приобретающие акции других эмитентов с целью перекрестного владения, поглощения или получения контроля над предприятием. Институциональными инвесторами, профессионально работающими на рынке ценных бумаг, являются инвестиционные компании, большинство из которых составляют инвестиционные фонды, в т.ч. взаимные фонды. В первую очередь для этих институтов важна мера ликвидности акций с точки зрения ее объема. Объем инвестиций может ограничиваться возможностями самого инвестора. В нашем случае в качестве нормальной будем рассматривать ситуацию, когда инвестор не испытывает затруднений по поводу нехватки средств. В зарубежной практике для подобного рода институтов установлены жесткие ограничения на инвестиции своих средств в активы одного эмитента. Это требование по диверсификации вложений установлено и действующим законодательством России для отечественных инвестиционных фондов. Оно ограничивает инвестиции фонда, направляемые в акции одного эмитента, пятью процентами общих активов. Это ограничение можно рассматривать и в качестве аргумента меры ликвидности акций данного эмитента. Значение функции, определяющей меру ликвидности, с аргументом, ограниченным только с точки зрения объема инвестиции, будет неверным, если в качестве другого аргумента не принять ограничения с точки зрения объема эмиссии акций. По общему правилу, чем больше объем средств, тем труднее любому инвестору изыскать возможность их получения. В названном Положении об инвестиционных фондах установлено ограничение для инвестиций в акции одного эмитента: инвестиционные фонды могут иметь не более 10% акций одного эмитента. Программа приватизации на 1994 г. подобное ограничение установила для банков, а для инвестиционных фон-

312

дов определила предел в 25%. Указанные ограничения в первую очередь призваны предотвратить монополизацию рынка. Поэтому не могут рассматриваться в качестве аргумента меры ликвидности. Параметры этого аргумента можно определить исходя из требований, которые предъявляются к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку. В качестве одного из требований такого рода есть и требование к объему акций одного эмитента, обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке. Так, Центральный Банк Российской Федерации кроме прочих требований, предъявляемых к ценным бумагам, имеющим рыночную котировку, определяет среднемесячный биржевой оборот по этим бумагам не менее 5 млн руб. Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов инвестиционных фондов подобный параметр устанавливает как в абсолютном выражении — не менее 0,5 млн руб., так и в относительном — не менее 3% от общего объявленного объема эмиссии данных ценных бумаг. Любые параметры в абсолютном выражении не могут учитывать меняющиеся условия. Кроме того, перечисленные параметры определяют ценные бумаги с рыночной котировкой, которая не является аналогом ликвидности. В качестве такого параметра целесообразнее было бы использовать только относительные показатели и в том числе показатель, выражаемый в процентах от общего объема эмиссии одного эмитента. Для уже осуществленных инвестиций этот аргумент определяется исходя из объема вложенных средств. Для предполагаемых инвестиций этот аргумент следует считать равным 3% от общего объема эмиссии анализируемых акций. Следовательно, ликвидность акций с точки зрения минимального объема средств, который можно возвратить одномоментною, определяется значением функции, в качестве аргументов которой выступают ограничения по объему средств, направляемого инвестором в акции одного эмитента: V = f(v); при этом V = 93%/v, где V — аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый объемом оборота; Э3% - трехпроцентная доля от общего объема эмиссии данных ценных бумаг; v — средненедельный (среднемесячный) оборот по данным ценным бумагам. Минимальный срок (t), в течение которого инвестор желал бы получить назад вложенные средства, определяется различ-

313

ными факторами. Психологически любой инвестор хотел бы получить все разом, то есть минимальный срок можно определить и в один день. Однако практика хозяйственных отношений в нашей стране в настоящее время не позволяет осуществлять платежи моментально в течение дня. Такова же ситуация и на рынке ценных бумаг. В условиях отсутствия разветвленной сети расчетно-клиринговых и депозитарных центров затруднены расчеты на рынке ценных бумаг. Поэтому в качестве нормального минимального срока, в течение которого можно полностью вернуть инвестированные средства, следует считать одну рабочую неделю. За пять рабочих дней происходит перевод денег от одного партнера другому, а также дробление на части общей суммы, если она выше, чем средний дневной оборот данных ценных бумаг. Тогда Т = f(t), при этом Т= 7/t, где Т — аргумент функции ликвидности ценных бумаг, определяемый временем ликвидации актива; t — конкретный срок ликвидации определенного актива. Правда, в связи с этим необходимо отметить частные случаи, которые имеют место в практике хозяйственных отношений на рынке ценных бумаг в ходе приватизации в России. Практика такова, что порой ликвидность акций того или иного эмитента зависит от их количества у держателя, желающего их продать. Коль скоро в ходе приватизации в России происходит перераспределение государственной собственности в частные руки, поэтому определенный интерес представляет контрольные пакеты акций перспективных предприятий. В этом случае, чем больше пакет акций, тем большим спросом он пользуется. Чаще можно найти покупателя на пакет акций, составляющий более 5% от уставного капитала, чем до 3%. И почти всегда находится покупатель на пакет акций более 15—20 процентов от уставного капитала предприятия. Таким образом, на ликвидность влияет не срок возврата средств, а объем вкладываемых средств. Однако такая ситуация не может продолжаться постоянно. (Ниже будут рассмотрены подробнее причины нежелательности создания крупных пакетов акций в одних руках). Во-первых, всякий передел конечен. Во-вторых, на рынке уже существует масса инвестиционных компаний, основной сутью деятельности которых являются активные операции на вторичном рынке ценных бумаг. К середине нынешнего года только в Санкт-Петербурге получили лицензию свыше 250 инвестиционных институтов, не считая чековые инвестиционные фонды.

314

Нормальной мерой ликвидности (N), т.е. мерой, при которой не наблюдается отклонений ни в отрицательную, ни в положительную сторону, является такая, когда инвестор, если и не получает прибыли от своих инвестиций в ценные бумаги, то и убытков также не несет. При этом нужно учитывать экономическую цену времени. Если, вложив один миллион рублей, инвестор после ликвидации ценных бумаг по истечении некоторого времени, получает свой миллион рублей обратно, то в этом случае о норме говорить не приходится. Используя метод дисконтирования, можно оценить целесообразность инвестирования средств в те или иные бумаги, оценив при этом их реальную будущую стоимость с учетом покрытия издержек по их обращению и получения нормальной средней прибыли, компенсирующей обесценение инвестиций во времени.

где

10 — размер начальных инвестиций; I k — размер конечных (возвратных) средств; % - ссудный процент.

Еще один фактор, влияющий на ликвидность ценных бумаг, — отношение руководства эмитента к проблеме поддержания ликвидности собственных акций. Это весьма важный фактор, который' необходимо учитывать при определении меры ликвидности ценных бумаг. Обычно высокой ликвидностью отличаются те ценные бумаги, эмитент которых уделяет пристальное внимание вопросу поддержания их ликвидности. Этот вопрос весьма важен для приватизации российских предприятий. Ценные бумаги с низкой ликвидностью редко привлекают инвестора. Поэтому руководители приватизированного предприятия, не обеспокоенные жизнью своих акций на вторичном рынке, рискуют остаться без дополнительных инвестиций в нужный момент. Большинство из российских приватизированных предприятий нуждаются в инвестициях для развития производства. Эти средства сравнительно дешево можно было бы получить, расширив эмиссию своих акций. Если же заранее не побеспокоиться о ликвидности своих бумаг, то такой источник средств может оказаться недоступным. Тот же эмитент, который самостоятельно либо с помощью инвестиционной компании — маркет-мейкера, поддерживает ликвидность рынка своих акций, проводя постоянную котировку их на биржевом и внебиржевом рынках, имеет возможность всегда прибегнуть к дополнительной эмиссии акций, чтобы получить до-

315

полнительные средства для финансирования производства. Устойчивое поведение акций на рынке характеризует эмитента с лучшей стороны. У такой компании больше шансов пользоваться доверием банков и других клиентов. Формализованною отношение эмитента к вопросу поддержания ликвидности собственных бумаг может быть выражено в индексе котировки (К). Таким образом, на ликвидность ценных бумаг на рынке влияет целый ряд различных факторов. Определяя меру ликвидности тех или иных бумаг, необходимо учитывать риск полной потери инвестиций, среднедневной оборот ценных бумаг на рынках, минимальный объем средств, который необходимо вернуть одномоментною, минимальный срок, в течение которого вложенные инвестиции могут вернуться, экономическую цену времени, в течение которого инвестиции «работали», а также отношение эмитента к поддержанию ликвидности собственных акций. Следовательно, меру ликвидности ценных бумаг (L) можно выразить с помощью уравнения, членами которого выступают функции, учитывающие в качестве аргументов поведение акций на рынке, предпочтения инвестора и действия эмитента, сроки возврата инвестиций, экономическую цену времени. Тогда L = F (V;T;N;K) Как видим абсолютной ликвидности акций не может быть по определению. Поэтому рекламные заявления об абсолютной ликвидности тех или иных бумаг, мягко говоря, грешат неточностью. Один только факт, что действующее законодательство не требует, да и не может требовать от эмитента обязательного выкупа выпущенных акций, дает возможность эмитенту либо фирме, занимающейся котировкой акций, в любой момент отказаться от покупки. Кроме того, ликвидность акций для любого инвестора — понятие индивидуальное. Поэтому абсолютно ликвидными акции быть не могут. Даже акции взаимных фондов, которые согласно действующему законодательству должны выкупаться фондом у акционеров по первому требованию, не могут считаться абсолютно ликвидными потому, что средства фонда должны быть вложены в доходные активы и, чтобы выкупить акции у акционеров, фонду необходимо ликвидировать часть средств, что потребует определенного времени, кроме того и фонды могут потерпеть крах. В предложенной методике оценки меры ликвидности подразумеваются средненормальные условия. Любой инвестор может задать необходимые ему ограничения и таким образом выбрать приемлемые для себя ценные бумаги, вычислив и сравнив меры их ликвидности.

316

Еще одним подходом в рамках технического анализа ценных бумаг является графический анализ. В рамках этого подхода реализуется оптимизация инвестиционного портфеля сточки зрения доходности и риска. Множество портфелей с различным соотношением риска и доходности, помечаемые на графике образуют кривую эффективных портфелей. Тангенс угла, образуемого касательной к линии эффективных портфелей, в точке касания отмечает структуру портфеля, обеспечивающего наилучшее соотношение между приростом доходности и возрастанием риска. Максимизирую функцию, определяющую тангенс указанного угла, можно найти оптимальную структуру портфеля. Все приведенные методы анализа ценных бумаг в рамках фундаментального и технического подходов с помощью колоссального научного аппарата позволяют инвестору рассчитать оптимальные направления инвестиций, снизить риск своих вложений и повысить их доходность. Одно лишь только перечисление различных методов убеждает в том, что инвестиционный процесс превращается во все более сложную профессиональную деятельность. Рядовому инвестору из-за недостатка времени и специальных знаний становится все сложнее ориентироваться в стихии финансовых рынков. Наряду с фундаментальным и техническим подходами к анализу рынков ценных бумаг в последнее время все большее место занимает системный подход. Финансовые рынки рассматриваются как целостные сложные иерархические структуры с информационными потоками на входе и выходе, влияющими на состояние и поведение системы. Общеизвестна точка зрения о том, что фондовый рынок действует как отлаженный механизм, оптимально распределяющий капиталы по отраслям и между компаниями в соответствии с критерием прибыли^ Из этой общей функции фондового рынка исходят и при оценке уровня и динамики курса ценных бумаг. Считается, что биржевые курсы ценных бумаг соответствуют объективно складывающимся соотношениям между прибыльностью отдельных компаний и отраслей. Такая концепция, возникшая в 60-х гг., получила название теории «эффективного рынка». Согласно этой теории, в условиях конкуренции на рынке ценных бумаг инвесторы учитывают всю информацию о корпорации. В данный конкретный момент времени нет такой информации, которая не учтена в биржевом курсе. Поэтому все инвесторы находятся в одинаковом положении, а такой рынок считается « эффективным ».

317

Для проверки «эффективности» рынка используются классические тесты. Для этого предлагаются слабая, полусильная и сильная формы проверки. При слабой форме проверки цены прошедшего периода сопоставляются с динамикой текущего курса. Рынок считается эффективным, если в текущих курсах учтена предыдущая информация об изменениях в курсах. В полусильной форме рынок «эффективен», если им учтена общедоступная информация. Сильная форма проверки призвана выяснить, есть ли преимущества в монопольном доступе к информации, недоступной основной массе инвесторов. Экспериментальные и модельные проверки гипотезы «эффективности» подтверждают «эффективность» рынков в слабой и полусальной форме и частично подтверждают в сильной форме. Таким образом, подтверждается, что «эффективный» фондовый или шире, финансовый рынок как целостная система в силу своей эффективности стремится к равновесию. Равновесное состояние системы обеспечивает устойчивость ее функционирования. Положительные обратные связи, возникающие локально в нерассмотренном случае сильной формы проверки гипотезы, уравновешиваются отрицательными обратными связями. Действия инвестора, располагающего конфиденциальной информацией, воспринимаются остальными как тоже своего рода информация и учитываются в изменении текущих курсов акций. Курсы акций уравновешиваются, поскольку в них опять учитывается вся различная информация. Финансовые рынки, рассматриваемые как развивающиеся системы, на самом деле не являются эффективными. Такая концепция исследования финансовых рынков появилась в последнее время. Основная посылка, используемая этой гипотезой, состоит в том, что участники финансовых рынков «руководствуются в своих поступках искаженным восприятием действительности, и это искаженное восприятие влияет на результаты функционирования рынка». Участники рыночных операций руководствуются в своих действиях восприятием действительности, которая зависит от их собственных действий. Возникает положительная обратная связь, выводящая систему из равновесия. Динамическое не равновесие является естественным состоянием рынка как развивающейся неравновесной системы. «Функционирование неравновесной системы есть результат внутреннего взаимодействия составляющих ее элементов (процессов) и внешнего взаимодействия целого со средой ». Рыночные цены при этом не просто отражают спрос и предложение, но само движение цен может активно воздействовать на спрос и предложение, «...с од-

318

ной стороны, события влияют на мнение человека, с другой — то, что в мыслях у человека, оказывает воздействие на события». Такое явление в развитии финансовых рынков называется рефлективностью. Теоретической базой этой гипотезы стала теория катастроф, завоевывающая сегодня широкое признание. Теория катастроф, или, иначе, теория хаоса, занимается сложными явлениями. Они развиваются необратимо, причем даже незначительные отклонения усиливаются с течением времени. Положительная обратная связь усиливает системный эффект. Функции, описывающие сложные системы, нелинейны. Кроме того, здесь возникает рекурсивная петля, т.е. такое состояние системы, которое описывается функцией, значение которой для данного аргумента вычисляется с помощью значения для предшествующего аргумента. Иными словами, сложные системы обладают тенденцией к колебаниям от одной крайности к другой, которая со временем может само усиливаться. Состояние подобных систем характеризуется не только динамическим не равновесием, но иногда может достигать и крайнего неравновесного состояния — точки бифуркации. В этой точке система флуктуирует, т.е. переходит в иное качественное состояние, переживая скачок, ломку, крах. На практике положительная обратная связь на финансовом рынке, не уравновешиваемая отрицательными связями, приводит рынок к перегреву. Развитие ситуации на рынке начинает развиваться стремительно, «вразнос». Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта, и рынок переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой, которая выражается в биржевом кризисе. Отсюда совершенно справедливо предположение Дж. Сороса о том, что подобные системы должны подвергаться жесткому регулированию, которое должно гасить положительные обратные связи. На финансовых рынках таким регулятором должна выступать деятельность государства. В плане государственного регулирования российскому рынку ценных бумаг повезло меньше всего, На сегодняшний день рынок ценных бумаг в России регулируется тремя ведомствами: Министерством финансов, Государственным комитетом по управлению государственным имуществом и Центральным банком Российской Федерации. Без единого руководства нет единства и в политике и действиях по регулированию фондового рынка. При отсутствии единства в действиях по регулированию на рынке ценных бумаг возможно появление финансовых афер, подобных АО «МММ», наносящих серьезный вред неокрепшему российскому рынку. В известной мере события, свя-

319

занные с АО «МММ», развивались по схеме, которую можно описать теорией катастроф. В правовой же базе, регулирующей рынок ценных бумаг в России, существует такой хаос, который вряд ли может объяснить даже теория катастроф. В мировой практике сложились две модели развития рынка ценных бумаг. Первая модель, условно называемая британской, или американской, предполагает поддержание ликвидности акций на рынке, вовлечение широкого круга инвесторов, институциональных и индивидуальных, в инвестиционный процесс. Благодаря развитию этой модели в США образовалось значительное количество крупных акционерных обществ с большой степенью распыленности акций среди мелких инвесторов. Для многих акционерных обществ контрольным является небольшой пакет акций. Этот фактор побуждает руководство компаний постоянно следить за поведением их акций на рынке и стремиться к тому, чтобы не было «обвалов» и резких «взлетов» цены, иначе контрольный пакет может перейти к другому лицу и бывшее руководство компании может быть смещено. Эта модель основана на полной открытости информации для акционеров и на жесткости законодательства, регулирующего участие в сделках купли-продажи ценных бумаг и ограничивающего использование конфиденциальной информации, получаемой в силу служебного положения участников. Основными законами, регулирующими эту деятельность в США, являются законы о ценных бумагах, об обращении ценных бумаг, о государственных холдинговых компаниях по коммунальному обслуживанию, о контрактах между держателями акций и выпускающими их компаниями; об инвестиционных компаниях, о санкциях за совершение сделок лицами, обладающими конфиденциальной информацией в силу своего служебного положения. При второй модели, условно называемой германо-японской, ликвидность акций для инвестора играет значительно меньшую роль. При этой модели инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги, прибегают к помощи посредников — чаще всего банков, — которые на основе доверительного управления акциями осуществляет контроль за руководством компаний. Вторичный рынок акций развит слабо, крупные пакеты акций сосредоточены в одних руках. Банки тщательно изучают информацию о деятельности компаний, устанавливают долгосрочные отношения с руководством. Часто представители банков входят в советы директоров компаний, где они и получают необходимую информацию о состоянии компании, планах руководства.

320 ю-

По какой модели пойдет развитие фондового рынка в Российской Федерации, покажет время. Однако уже сейчас фактически в инвестиционный процесс вовлечены широкие массы населения России, путем использования своих приватизационных чеков и права на участие в приватизации предприятий, работниками которых они являются. Очевидно, что развитие рынка ценных бумаг пойдет по пути, определяемом целой группой экономических, правовых и технических факторов. От решения проблем, вызываемых этими факторами, и будет определяться модель развития российского рынка ценных бумаг.

I — Ценные бумаги

Глава

I2

Клиринг на российском биржевом рынке с корпоративными ценными бумагами Клиринговая деятельность — это деятельность по определению взаимных обязательств (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и зачету по поставкам ценных бум'аг и расчетам по ним. Клиринг — это обособившаяся часть сделки, состоящая в вычислении взаимных обязательств ее сторон; установление того, кто, что и кому должен в процессе торговли на рынке ценных бумаг и в какие сроки эти обязательства необходимо выполнить. Клиринг — это совокупность расчетных (вычислительных) операций по сделке, осуществляемых специализированными организациями на основе использования современных вычислительных компьютерных систем и методов. В мировой практике различают: • межбанковский клиринг; • клиринг валютный; • клиринг товарный. Межбанковский клиринг имеет место практически во всякой стране с развитой банковской инфраструктурой и представляет собой систему безналичных расчетов между банками, осуществляемых через единый расчетные центры. Взаиморасчеты банки могут осуществлять и без клиринговой системы, открыв корреспондентские счета друг у друга. На практике это может выглядеть следующим образом. Банк А открывает в банке В корреспондентские счет и депонирует на нем некоторую сумму. Банк В по поручению банка А может производить расчеты в пределах этой суммы. Такая система расчетов между банками пригодна только для тех стран, потребности которых (в силу их экономико-географических условий) могут удовлетворять небольшое количество банков при небольших объемах проходящих через эту систему платежах. В странах, где существует широкая банковская сеть с большими объемами

322 11-2

передвижения капитала между банками, рассмотренная выше схема становится неэффективной. В частности, если банк А открывает взаимные корреспондентские счета в десяти, ста банках, то объем средств, которые для этого требуется иммобилизовать, возрастает пропорционально числу банков-партнеров и может оказаться тормозом для всей системы расчетов. Практика открытия взаимных корреспондентских счетов существует в мире, но это, скорее, исключение из правила, действующего в сфере банковских расчетов. Клиринговая система базируется на том, что все банки выполняют примерно одни и те же функции, имеют примерно одинаковую организацию бухгалтерского учета, что выражается в однотипном потоке документов. В странах с развитой банковской инфраструктурой можно выделить три основных способа организации межбанковских расчетов. Например, во Франции и Великобритании взаимные расчеты между банками осуществляются центральным банком страны или, как в России, его расчетно-кассовыми центрами на местах. В ряде стран действуют несколько автоматизированных расчетных систем, которые организованы крупными банками с их филиалами. Яркий пример — Федеративная Республика Германия, где одновременно функционируют расчетные системы Комммерцбанка, Дойчебанка, Берлинербанка, Дрезденбанка, Дойчебундесбанка и др. Каждая расчетная система учитывает интересы данной кредитно-финансовой организации, ее функциональные цели. В любую такую систему может включиться любой банк, любое кредитное товарищество и т.п. Каждая организация, если она не создает собственной клиринговой системы, выбирает подходящую для себя. В стране может быть несколько таких систем. Например, в США их более тридцати. Все региональные клиринговые системы объединяются двумя общенациональными: • федеральной; • для внутренних платежей и международной. Наиболее распространены на Западе, особенно в небольших странах (Австрии, Швейцарии, Венгрии и др.), так называемые GIRO-системы. Они создаются коммерческими банками обычно в форме акционерного общества открытого типа путем объединения технических средств, технологий, организованных мероприятий и, главное, финансовых ресурсов. Системы обеспечивают GIRO-асчеты между участниками и аккумулируют средства для тих расчетов. Центральный банк страны является, как правило, одним из учредителей клиринговой системы.

323

Клиринг валютный применяется при межгосударственных расчетах на основе соглашения правительств этих государств. Отношения сторон строятся на взаимном зачете встречных требований и обязательств, вытекающем из стоимостного равенства товарных поставок и оказываемых услуг. Валютный клиринг включает набор обязательных элементов, таких как система клиринговых счетов, объем клиринга (все платежи по товарообороту или только их часть подлежит учету), валюта клиринга, объем технического кредита (предельно допустимое сальдо задолженности одной стороны другой рассчитываемое как процент от оборота или в виде абсолютной величины), система выравнивания платежей, схема окончательного выравнивания сальдо по окончанию действия межправительственного соглашения. Товарный клиринг — это система расчетов между участниками биржевого рынка, включающая как организацию зачета их требований и обязательств друг к другу в той или иной форме, так и организацию непосредственно самих расчетов между ними. В данной системе присутствует третья сторона по каждой заключенной сделке, а именно Клиринговая (расчетная) палата, обеспечивающая ее жизнедеятельность. Определение того, что должны получить и что поставить/выплатить в день исполнения стороны сделки является задачей системы клиринга. Расчеты обязательств сторон, составляющие сущность процесса клиринга, позволяют точно и эффективно осуществлять обмен финансовых инструментов. Клиринг на биржевом рынке имеет специфику, связанную с типом самой биржи и проводимыми на ней операциями. Наряду с существовавшими товарными и фондовыми биржами, появились фьючерсные биржи, на которых ведется торговля финансовыми инструментами и охватывает как фондовые, так и товарные рынки. С этой точки зрения подход к организации систем клиринга на рынке реальных товаров и ценных бумаг, а также на рынке фьючерсных операций имеет определенные различия и в то же время одинаковую сущность.

12.1. Клиринг на рынке реальных товаров Сделки на бирже реальных товаров в подавляющем большинстве носят чисто торговый характер, то есть за каждой покупкой и продажей стоит реальная потребность в товаре или сам товар. На фьючерсных биржах все сделки носят преиму-

324 11-4

щественно спекулятивный характер или совершаются в целях страхования от ценовых рисков. Соответственно методы организации торговли на этих биржах различны и, следовательно, различны применяемые на них системы клиринга. Необходимо отметить, что клиринг организуется преимущественно на рынках с большими объемами заключаемых сделок и стандартизированными условиями контрактов. При торговле на бирже реальных товаров объектом биржевых операций является форвардный контракт, срок поставки товара по которому устанавливается на основе договоренности между продавцом и покупателем. Товар по форвардному контракту, как правило, стандартизирован. Примером может-служить международная валютная биржа: если продавец и покупатель согласны обменять 120 японских йен на один доллар США по истечении девяноста дней, для сделки не будет иметь никакого значения, если любая из сторон перепродаст этот контракт. Если до момента поставки покупатель, приобретший контракт, перепродает его на бирже другому покупателю, он уплачивает разницу в ценах Клиринговой (расчетной) палате, если цена реализации окажется ниже цены приобретения. Если цена реализации окажется выше цены приобретения, то возникающую при перепродаже прибыль Клиринговая палата записывает на счет данного клиента и выплачивают причитающуюся ему сумму при завершении расчетов по сделке, т.е. после поставки товара первоначальным продавцом и его оплаты конечным покупателем. Клиринговая (расчетная) палата определяет сумы чистых выплат каждому участнику, которые тот должен получить или внести в палату. Первоначальный продавец получает сумму, рассчитанную по цене при обретения контракта первым покупателем. В тех случаях, когда покупатель, приобретший товар, перепродает его на бирже по более низкой цене, он обязан внести в палату разницу между стоимостью приобретения и продажи товара. Оставшуюся часть стоимости контракта по цене перепродажи выплачивает последний покупатель при поставке товара. После каждой продажи контракта в нем указывается: • цена и общая сумма проданного товара; • продавец; • покупатель; • дата совершения сделки. У форвардных контрактов есть одно существенное ограничение. Они зависят от кредитоспособности стороны, являющейся вторым партнером по контракту.

325

12.2. Клиринг фьючерсных операций При фьючерсных сделках с полностью стандартизированными в отношении веса, качества, условий платежа и поставки партиями товара расчеты осуществляются следующим образом. При заключении сделки продавец и покупатель контракта вносят в Клиринговую палату гарантийный задаток под обеспечение выполнения обязательств по контракту. Величина гарантийного задатка определяется Клиринговой палатой, исходя из нестабильности цен и времени, остающегося до момента поставки товара, и составляет, как правило, от пяти до пятнадцати процентов от стоимости контракта. При неблагоприятной конъюнктуре рынка и при приближении срока поставки, Клиринговая палата может потребовать увеличения размера задатка до ста процентов. Ежедневно по фьючерсным контрактам, не ликвидированным на конец торгового дня, производятся расчеты, по результатам которых палата определяет суммы выплат, необходимых для внесения цены: при повышении цены сторона, продавшая контракт, обязана до начала следующего торгового дня покрыть разницу между ценой закрытия предыдущего дня и ценой закрытия текущего дня по всем открытым позициям; при понижении цены разницу вносит покупатель. Взаиморасчеты между участниками фьючерсной торговли (клиринг) производятся по итогам каждого дня торгов. В ходе клиринга для каждого участника торгов исчисляется переменная марка. При этом суммы выигрыша зачисляются на счета участника, а суммы проигрыша списываются с них. По результатам всех перечислений определятся сальдо счета каждого члена Клиринговой палаты. Подсчитывается число открытых позиций на конец торгов у каждого участника и вычисляется сумма первоначального задатка, которая должна находиться на счете члена Клиринговой палаты (допустимый минимум). Если допустимый минимум счета превышает сальдо счета, то разность должна быть внесена членом Клиринговой палаты на счет палаты. Если сальдо счета превышает допустимый минимум, то разность между ними образует свободный остаток средств на счете, который может быть востребован со счета Клиринговой палаты. Информация о результате клиринга доводится до участников торгов через отчеты, подготавливаемые Клиринговой палатой. Член клиринговой палаты обязан оплатить задолжен-

326

ность перед палатой до начала торгов следующего торгового дня. Если к началу следующих фьючерсных торгов участник не внес на счет палаты сумму, необходимую для поддержания всех открытых им позиций, то он должен в течение торговой сессии закрыть неподкрепленные позиции. Если полное закрытие всех позиций не ведет к ликвидации задолженности участника перед Клиринговой палатой, то в этих целях привлекаются средства участников, находящиеся в Клиринговой палате. В случае, если этого не будет достаточно, палата привлекает средства других своих членов либо берет кредит под обеспечение накопленных ею залоговых средств. На практике, все выплаты, связанные с покрытием разницы цен осуществляет сама Клиринговая палата за счет специальных фондов или депозитов вносимых каждым участником перед началом торгов. С внедрением системы клиринга на биржевом рынке повышается само качество рынка. Каждый продавец и покупатель на бирже чаще всего являются посредниками брокерами) и действует от имени и по поручению своих клиентов, число которых регулируется соответствующими правилами на бирже. В результате взаиморасчетов, проводимых Клиринговой палатой значительно может сократиться число и объемы перемещаемых денежных средств по взаимным обязательствам участников биржевого рынка, что делает его более ликвидным и ускоряет процессы расчетов между продавцами и покупателями. -Традиционным рынком, на котором применяются различные системы клиринга, является рынок ценных бумаг. Ценные бумаги можно рассматривать, как обычный товар, в качестве объекта биржевых операций, а значит, и проводить фьючерсные операции с ними. Широкие возможности использования клиринга при операциях купли/продажи ценных бумаг обусловленные условиями их обращения на рынке, более легкой и дешевой их транспортировкой и хранением, сравнительно упрощенной процедурой передачи прав собственности на них. На пример рынка ценных бумаг можно рассмотреть типы систем клиринга.

12.3. Типы систем клиринга Единичный тип Единичный тип является фундаментальной форой клиринга и исполнения. Данный тип клиринга используется, как пра-

327

вило, при торговле реальными товарами. К примеру, после заключения сделки покупатель ценной бумаги переводит наличные деньги или их эквивалент в доступную для продавца форму. Продавец держит ценные бумаги в форме, пригодной для поставки покупателю. Затем две стороны договариваются об исполнении некоторого механизма, позволяющего обменять бумаги на деньги. Все дальнейшие сделки между этими сторонами в течение данного рабочего дня будут обработаны в точности по такой же схеме, но полностью независимо от предыдущих или последующих сделок. Так как противоположная сторона по каждой сделке известна, можно немедленно оценить свое положение по отношению к различным контрагентам путем просмотра всех сделок и определения их состояния. Этот метод используется на рынках с малыми объектами или на рынках с достаточно большими объемами, если на них используется мощная, высокоавтоматизированная система. Однако он имеет существенные недостатки. Если, например, брокер заключает сделку по покупке какой-либо ценной бумаги, а затем сделку по продаже ее с тем же днем исполнения, может оказаться затруднительным получить и переставить бумагу вовремя, особенно если эта сделка является лишь одним звеном в цепочке аналогичных получений и перепоставок по этой ценной бумаге. Без какого-либо вида зачета брокер должен иметь наличные деньги или банковский кредит для покрытия всего объема предназначенных к исполнению на данный день сделок. Создание и предоставление достаточного обеспечения (в форме ценных бумаг или гарантированных чеков от других брокеров) будет отягощать деятельность. Любая форма зачета уменьшает необходимость в деньгах и тем самым в создании дополнительного обеспечения. Система единичного исполнения представляет собой по сути одну огромную цепь сделок, и условия исполнения должны быть соблюдены в каждом звене этой цепи, иначе она не выдержит. Ели одна сделка сорвется, это может сказаться на других. В условиях единичного исполнения сделки обычно не гарантируется никакой центральной организации. Зачет Рост объемов сделок на многих рынках привел к активизации исследований в области методик расчета, позволяющих резко уменьшить число операций по исполнению, если сделки не будут обрабатываться последовательно, одна за другой (единично). Вместо этого обработка ведется совокупно, и в резуль-

328

тате к концу рабочего дня для каждой стороны определяется одна конечная абсолютная цифра, характеризующая ее положение и обязательства. Система зачета наиболее пригодна для рынков с большими объемами, особенно для тех, на которых .большое число сделок совершается между относительно небольшим числом участников. Существуют различные системы зачета, включающие обработку ценных бумаг и/или денег. Выбор того или другого метода зависит от объема и других факторов. Двусторонний зачет Двусторонним, или попарным, зачетом называется зачет, происходящий между одними и теми же сторонами. Этот способ поддерживает целостность торговли между сторонами и уменьшает объем операций по сравнению с единичным подходом. Так можно достичь существенного повышения эффективности, но только при большом числе сделок по сравнительно узкому кругу бумаг. Двусторонний зачет организуется следующим образом. Если две стороны совершили в течение одного рабочего дня несколько сделок по одному виду ценных бумаг система определит одно итоговое число подлежащих поставке ценных бумаг. Если сторона А приобрела 1000 акций XYZ у стороны В, а затем продала этой же стороне 950 акций, то итоговым результатом будет поставка стороной В 50 акций XYZ и получение ею от А итоговой зачтенной суммы денег. (Если одно и то же число ценных бумаг было продано двумя сторонами друг другу в течение одного дня, то поставки ценных бумаг вообще не должно произойти. Состоится только выплата денег, покрывающая разницу между ценами в разных сделках.) При единичном клиринге и при двустороннем зачете возникают следующие проблемы: • требуется большое число поставок, что может привести к большому числу срывов; • позиция каждой стороны должна приводиться к рынку и на это уходит больше времени и средств, чем в более сложных системах. (Пересчет по рынку означает переоценку открытых позиций сторон для уменьшения риска). Когда много позиций остаются открытыми, т.е. их число не сводится к меньшему и ситуация не становится более управляемой, увеличивается вероятность того, что не получивший вовремя поставку покупатель вынужден заставить продавца поставить ценные бумаги. На некоторых рынках брокер, которому должны ценные бумаги, может инициировать

329

процедуру покупки, по которой клиринговая палата или любая другая сторона обязана поставить бумаги в кратчайшие сроки. При этом любая разница между ценой сделки и текущей рыночной ценой этих бумаг ложится на сорвавшего поставку брокера. Хотя двустронний зачет является простейшей формой зачета, введение его представляет рынку важные преимущества. Он включает участников рынка в систему зачета, уменьшая тем самым общее число операций по исполнению. Многосторонний зачет Многосторонний зачет (известный также как ежедневный зачет) является шагом на пути к более эффективным методам клиринга. Основным элементом этого метода является подсчет всех сделок по одному виду ценных бумаг за день к одному итоговому числу. Фирма может заключить за этот день много сделок покупки и продажи по данному виду бумаг со многими сторонами. Но к концу дня у нее окажется одно единственное обязательство или право на получение либо перед клиринговым агентством, либо перед одной или несколькими сторонами. Фирме могут быть должны 1000 акций XYZ или она должна 1000 этих акций другой стороне. Хотя этот метод не позволяет достичь максимальной возможной эффективности, он существенно уменьшает ежедневное число требуемых поставок и тем самым число возможных срывов. За счет этого становится возможным обрабатывать существенно большие объемы торговли чем при единичном и двустороннем подходах. Однако многосторонняя система требует совершенно другого подхода к возникающим рискам. Для удобства исполнения стороны сделок могут измениться, что требует введения гарантий сделок. Ответственная за клиринговую систему организация должна гарантировать этого обеспечения при возникающих задолженностях. Как в точности разделяется риск, должно быть понятно всем участникам, и соблюдение этого разделения должно стать строго обязательным. Несмотря на преимущества многостороннего зачета, некоторые проблемы остаются. Зачеты со сделками последующих дней все-таки не производятся, тем самым остается значительное количество возможных срывов сделок и необходимости приводить их к рынку. Такая система не может также обеспечить гарантирование дивиденда, т.е. возможность для купившего брокера получить полагающийся дивиденд по остающейся открытой сделке.

330

Непрерывное зачетное исполнение (НЗИ) В системе непрерывного зачетного исполнения используется многосторонний зачет и все открытые к концу дня позиции зачитываются против сделок следующего рабочего дня. В условиях рынка с высокими объемами система НЗИ, включающая ежедневный пересчет всех обязательств по рынку по текущим рыночным ценам, является одним из самых эффективных механизмов клиринга и эффективно уменьшает риск ожидания исполнения по отдельным сделкам. Одной из основных черт НЗИ является вклинивание клиринговой палаты между сторонами сделки в качестве противоположной стороны по каждой прошедшей сверку сделке. Это принятие на себя клиринговой палатой ответственности стороны сделки должно происходить как можно быстрее после успешного завершения сверки. В идеале уже к концу рабочего дня стороны должны быть должниками и кредиторами клиринговой корпорации, а не друг друга. Система НЗИ разработана для достижения полной автоматизации и максимального использования зачета при обработке сделок по ценным бумагам. Путем сведения воедино наибольшего числа сделок НЗИ уменьшает до минимума обязательства по поставке ценных бумаг. Это требует, однако, использования автоматической системы безналичных счетов в высоко централизованной и управляемой рыночной инфраструктуре. Централизация много значит для ограничения риска членов клиринговой системы. Если централизация совмещается с системой гарантий, стороны сделок могут чувствовать себя защищенными. Они получают уверенность в том, что независимо от срыва сделки противоположной стороной, для них сверенная сделка будет исполнена. Лежащий в основе НЗИ процесс разработан так, чтобы его можно было полностью автоматизировать и свести до минимума вмешательство членов системы. Он может выглядеть примерно так. В день исполнения все сделки по каждой ценной бумаге сводятся с не исполненными ранее сделками (с открытыми короткими и длинными позициями) для вычисления единой переходящей позиции, представляющей число ценных бумаг, подлежащих поставке или получению каждой стороной. Все сделки по взаимозаменяемой ценной бумаге приводятся для исполнения к одной позиции для каждого участника, независимо от числа сделок и их величины. Если участник находится в короткой позиции (должен клиринговой палате данное число бумаг) в системе НЗИ, эти

331

бумаги снимаются с его безналичного счета (и поставляются против платежа клиринговой палате, если это отдельная, независимая от депонирующей, организация). Если участник находится в длинной позиции, бумаги аналогичным образом зачисляются на его безналичный счет. Так как перемещения ценных бумаг осуществляется в форме записей на счетах без бумажных сертификатов, беспокоиться о перерегистрации не надо и легко можно осуществить частичное исполнение. При использовании НЗИ становится возможным эффективно осуществлять ежедневные денежные расчеты. В конце дня участник рынка получает или перечисляет деньги клиринговой палате в соответствии с исполняемыми позициями и с учетом переоценки (пересчет по рынку) остающихся открытыми позиций. Метод НЗИ имеет несколько преимуществ. Число задержек с исполнением резко уменьшается, так как непрерывный пересчет открытых позиций позволяет использовать полученные в день исполнения ценные бумаги для расчета по дальнейшим сделкам «в тот же день». Обеспечивается полная гарантия получения дивидендов, которые автоматически начисляются на счет клиента. Еще большая безопасность обеспечивается тем, что закрываемые позиции ежедневно легко могут корректироваться в соответствии с новыми ценами (приводиться к рынку). Это уменьшает рыночную неустойчивость для всех участников в случае срыва сделок одной из фирм. Пересчет по рынку производится для любой незакрытой итоговой позиции в день исполнения. Имеющий незакрытые позиции участник рынка должен уплатить (или внести залог) за любое увеличение стоимости этих позиций или может получить деньги обратно за любое уменьшение стоимости. Обязательства члена системы НЗИ изменяются в соответствии со стоимостью его открытых позиций. Каждодневное исполнение Из-за различия традиций и процедур на рынках мира разработаны и применяются различные схемы, временные рамки и системы исполнения. Существенным различием является то, что некоторые из основных мировых рынков работают на основе цикла исполнения с «расчетным днем», в то время как другие используют «каждодневное» исполнение. На первых все заключенные за некоторый период сделки исполняются в особый («расчетный») день (или после него). При этом можно использовать зачет (НЗИ или иного типа), и сводить число

332

операций до минимально возможного. Эта форма временного графика исполнения увеличивает проходящее между заключением и исполнением сделки время. При такой схеме в периоды активности на рынках может прибавиться связанных с объемом сделок проблем. Каждодневное исполнение предполагает, что все сделки должны быть исполнены через фиксированное число дней после заключения, что предполагает исполнение сделок во все рабочие дни недели. Например, при принятии для каждодневного исполнения стандарта Т+5, заключенные в понедельник сделки исполняются в следующий понедельник, через пять рабочих дней. Сделки вторника исполняются в следующий вторник и т.д. В результате эффективно ограничивается число незавершенных сделок на каждый момент времени. Так как механизм каждодневного исполнения позволяет избежать перегрузок при обработке информации, он предоставляет возможность повысить эффективность функционирования и уменьшить риск на рынке. Это становится возможным, так как становится возможным избежать перегрузки при обработке сделок. Также становится возможным принятие на рынке стандартов Т+5 или Т+3, а в дальнейшем, конечно, и более быстрого исполнения. Когда временные рамки клиринга и исполнения будут стандартизированы, будут созданы условия для дальнейшего увеличения объемов, увеличения удобства и безопасности. С учетом этих факторов каждодневное исполнение рекомендуется как метод исполнения для всех рынков.

12.4. Другие формы клиринга Система, в рамках которой клиринговый центр является посредником и гарантирует все сделки, типична для современных фьючерсных рынков. Такая системы называется полным клирингом. Системы полного клиринга происходят от японских рисовых бирж XVIII века и европеских кофейных бирж XIX века и были впервые приняты в США Торговой Палатой Миннеаполиса (в настоящее время Минниаполисская Зерновая Биржа) в 1891 году. Крупнейшая фьючерсная биржа США, СВОТ, приняла систему полного клиринга в 1925 году. Прямое урегулирование Простейшая и старейшая форма клиринга — это прямое урегулирование (расчет), двустороннее удовлетворение контрак-

333

тных обязательств между сторонами контракта. Прямое урегулирование может происходить тремя способами. 1. Поставка товара по истечении срока контракта. 2.Прямая компенсация — ликвидация контрактных обязательств денежной выплатой. Контракт в таком случае перепокупается у изначального покупателя продавцом. Выплата в данном случае равняется стоимости контракта при подписании минус стоимость контракта в момент перекупки. 3.Неисполнение контракта — ситуация, когда при истечении срока контакта одна из сторон не желает или не в состоянии исполнить свои обязательства. Расчет по контракту происходит через суд или согласно правилам данной биржи в отношении арбитража. При системе прямого урегулирования стороны, вступающие в сделку, должны принимать во внимание кредитный риск. Этот риск можно снизить внесением маржи клиринговому центру. При прямом расчете роль фьючерсного клирингового центра подобна роли клирингового банка: он переводит средства, не выступает ни посредником сделки, ни гарантом исполнения контрактных обязательств. Некоторые биржи, практикующие прямое урегулирование, требуют в качестве гарантии исполнения обязательств внесения маржи. Американские нефтяные биржи XIX века допускали, чтобы стороны требовали друг от друга выставления первоначальных и переменных маржей в размере до десяти процентов контрактной цены. До конца 1980-х годов на Лондонской Бирже Металлов (LME) не было клирингового центра; все контракты совершались методом прямого урегулирования. В конце 1985 года LME испытала случай массовой несостоятельности, когда Международный Совет по Орлову, накопивший большое число «Длинных» позиций на реальном и форвардном рынках в попытках сохранить высокие цены на олово, исчерпывал свои средства. Цены на олово резко упали; Международный Совет по олову не смог исполнить своих обязательств, и рынок закрылся на несколько лет. В 1987 году LME приняло систему полного клиринга. Оловянные торги возобновились в 1989 году. Урегулирование по кругу Урегулирование по кругу является многосторонним вариантом прямых расчетов. Например, если сторона А продает стороне Б 1000-баррелевый контракт по 20 долларов за баррель, сторона Б продает стороне В по 20,25 долларов за бар-

334

рель, а сторона В продает стороне А по 20,75 долларов за баррель, три стороны могут образовать круг (кольцо) и произвести расчет компенсацией, по договорной расчетной цене. В нашем примере все стороны имеют сбалансированные позиции, так что если А выплатит Б 0,25 долларов за баррель (250 долларов), а сторона В выплатит В 0,50 долларов за баррель (500 долларов), все три контракта будут погашены независимо от их расчетной цены. Если бы какая-то из сторон была нетто«короткой» или «длинной», тогда, наоборот, расчетная цена повлияла бы на суммы расчетов. По сравнению с прямым, урегулирование по кругу приводит к более простому и менее дорогостоящему погашению контрактов. Они, однако, не устраняют, а в ряде случаев и усугубляют риск партнеров. Если бы сторона В потребовала от стороны Б внесения маржи, а сторона Б не потребовала того же от стороны А, сторона В была бы под угрозой неисполнения стороной А. Невозможность следить за риском партнеров делает участие в контракте менее привлекательным для В. Урегулирования по кругу были преимущественной формой расчетов до принятия полного клиринга. На форвардном рынке нефти-сырца Брент урегулирования по кругу продолжают оставаться главной формой расчетов, где расчетные кольца носят названия букаутс (bookouts). Когда цена форвардных контрактов Брента упала в начале 1986 года с 30 до 10 долларов за баррель, некоторые участники сделок отказались участвовать в bookQuts и вместо того предпочли не исполнить свои контрактные обязательства и отказались от уплаты за нефть по высоким ценам, по которым они ранее согласились ее получить. Двумя важными преимуществами системы полного клиринга над прямым и круговым урегулированием являются следующие: 1 .Участники торгов не должны волноваться о личности своих партнеров. 2. Участники торгов могут ликвидировать свои позиции, вступая в компенсирующие сделки без согласия исходного партнера и даже не ставя его в известность.

12.5. Клиринговые палаты Роль клиринговых палат Клиринговые (расчетные) палаты при биржах выросли из практики торговли реальным товаром. Их появление было вызвано самим развитием биржевой торговли, ростом объемов

335

биржевых операций и увеличением числа участников биржевого рынка. Клиринговые палаты были организованны на большинстве бирж мира прежде всего для обеспечения их финансовой целостности, а также для защиты интересов своих членов и их клиентов. Деятельность Клиринговых палат направлена на организацию и проведение расчетно-финансовых операций между участниками биржевого торга, упорядочивание, упрощение и удешевление расчетов, обеспечение финансовой устойчивости биржевых операций, регулирование процедуры поставки. Расчетный механизм бирж является важным элементом рынка. Клиринговые (расчетные) палаты отвечают за оплату счетов, клиринговую торговлю, сбор и сохранность маржи, а также за информационные отчеты о состоянии рынка. Они выступают третьей стороной по всем фьючерсным контрактам и сделкам, являясь покупателем для каждого продавца из числа членов клиринговой палаты, и продавцом для каждого покупателя. Продавцы и покупатели не имеют друг перед другом финансовых обязательств, а отвечают перед расчетной палатой через свои фирмы, являющимися ее членами. Клиринговая (расчетная) палата как бы прерывает прямую связь между продавцом и покупателем, в результате чего каждый остается свободным и независимым друг от друга при покупках и продажах. В результате один продавец (покупатель) может быть заменен другим, заключившим сделку на бирже и имеющим контакты только с расчетной палатой. Такая замена происходит без какого-либо специального разрешения первоначального партнера по сделке. Но важнее всего то, что существенно возрастают финансовые гарантии выполнения контрактов. Будучи участником каждой торговой сделки, расчетная палата несет ответственность в качестве гаранта этих сделок. Функции клиринговых палат Функции клиринговой палаты определены самим процессом клиринга, состоящего из двух основных частей, которые можно условно разделить на операционную и финансовую. В рамках операционной части клиринговая палата организует обработку данных, полученных по результатам торгов. В рамках финансовой части она выполняет функции, заключающиеся в аккумулировании денежных средств в специальные фон-

336

ды, обеспечивающие гарантии исполнения обязательств сторон по заключенным сделкам и финансовую целостность рынка. Функции операционной части процесса клиринга. Операционная часть содержит в себе три функции: 1. Вхождение на рынок (фиксация сделок); 2. Сверка и сопоставление параметров сделок; 3. Регистрация сделок и взаимоучет открытых позиций. Фиксация сделок — это процесс первичной обработки информации о сделках, поступающей непосредственно от участников торгов или по иным каналам связи из торгового зала, заключающийся в подготовке данных для сверки сделок. Сверка сделок следует после процесса фиксации и заключается в сопоставлении параметров сделки, так называемых ключевых элементов. Трудно переоценить важность введения эффективной и строгой системы современной сверки сделок. Отсутствие такой системы существенно увеличивает риск срывов в процессе совершения сделок. Чем больше времени проходит между заключением сделки и успешной сверкой условий, тем больше вероятность дорогостоящих ошибок. К примеру, на рынке ценных бумаг один их основных доводов в пользу создания системы сверки — необходимость уменьшить высокий уровень срывов сделок для многих глобальных инвесторов. Срыв сделки происходит в том случае, когда ценные бумаги или деньги не переходят из рук в руки в день исполнения сделки. Даже в условиях внутреннего рынка отсутствие надежной системы сверки может привести к существенным срывам. Отсутствие систем сообщения о сделках и средств ликвидации ошибок может привести к цепной реакции сорванных сделок, расторжению договоров и тем самым к потерям для участников рынка. Излишние затраты возникают также при ликвидации не сверенных сделок. Надежная сверка предоставляет всем участникам возможность улучшить управление активами и избежать многих рисков. На идеальном рынке сверка должна быть мгновенной. В момент заключения сделки стороны должны сверить детали и согласиться на исполнение сделки. В некоторой степени именно это происходит на некоторых рынках, использующих так называемые «утвержденные сделки». Системы сверки отличаются от рынка к рынку. Это зависит от объема сделок, структуры рынка, стоимости операций, числа членов системы и даже от местоположения членов. Во всем мире действуют много разных типов систем сверки. На некоторых рынках используются сложные электрон-

337

ные системы, в то время как на других все делается вручную. Некоторые системы сверки подготавливают исполнение, другие работают как аудиторская система для помощи при разрешении оставшихся неисполненными в срок обязательств. Определить степень автоматизации и включаемые в разрабатываемую систему свойства может помочь анализ широты участия в системе. Требования для самых больших рынков, с тысячами возможных участников, будут с необходимостью отличаться от требований для рынков с малым числом участников. Даже в рамках одного рынка может оказаться необходимым прибегнуть к различным решениям. Различные автоматизированные системы могут существовать для обработки сделок разной величины или по разным ценным бумагам. На организованном рынке, в частности на бирже, действуют обычно двусторонние системы и используются исключительно членами соответствующей организации, обычно брокерами или брокерами/дилерами. Заключив договор о гарантиях, члены такой системы часто соглашаются разделить ответственность по сверенной сделке в случае нарушения обязательств по ней. Разделенная ответственность гарантирует, что сверенная сделка будет исполнена, даже если одна из сторон не выполнии обязательств. Хорошая двусторонняя система сверки может функционировать следующим образом: после заключения сделки участвующие в ней члены систем сообщают полную информацию о сделке в день заключения (день Т) или, самое позднее, перед началом торговли на следующее утро (Т+1). В идеале должны быть доступны различные способы ввода информации: прямая связь компьютер-компьютер, магнитная лента, дискета, он-лайновые терминальные системы, сервисное бюро; информация может передаваться через внешних представителей или на бумаге. На активно действующих рынках связь компьютер-компьютер несомненно является самым эффективным подходом. Далее компьютер сверяет условия сделок и сортирует их на несколько категорий: сверенные, несверенные и отвергнутые. После этого результат передается всем заинтересованным участникам системы в день (Т+1) или даже в день сделки. Сверенные сделки (те, по которым не возникало никаких вопросов) могут не нуждаться более ни в какой обработке вплоть до момента сообщения о них в соответствующий орган для исполнения. Однако по некоторым сделкам для исполнения может понадобиться дополнительная информация, например, специальная идентификация клиента. Сверенные сдел-

338

ки могут быть аннулированы на этом этапе по обоюдному согласию сторон. К несверенным сделкам относятся или те, информация о которых была введена только одной стороной, или те, информация сторон по которым не совпадает. На некоторых рынках существует категория «отвергнутых сделок», к числу которых относят сделки с сообщенным некорректным идентификационным номером ценной бумаги, недействительным идентификационным кодом брокера, неверной датой и т.п. Несверенные и отвергнутые сделки должны быть своевременно выверены для обеспечения нормального исполнения. Преимущества двусторонней сверки наиболее ярко проявляются на рынках с большими объемами сделок. Если обе стороны являются активными участниками рынка и постоянными клиентами системы сверки, наиболее вероятна успешная сверка, что позволяет системе и всем ее членам быстрее обращать внимание на не прошедшие сверку сделки. Хотя этот подход требует ввода информации обеими сторонами, он считается оптимальным для сформировавшейся группы регулярных участников рынка. Примерами эффективной двусторонней системы являются Euroclear и Cedel Systems АСЕ, центральная система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) и система сверки США. В системе ISE также создается SEQUAL, система для обеспечения он-лайновой сверки сделок по международным ценным бумагам. Система Токийской Фондовой Биржи обеспечивает сверку в день заключения сделки. Международная ассоциация участников рынка облигаций (AIBD) также развивает TRAX (Transaction Exchange), систему двусторонней сверки сделок для своих членов. На наиболее развитых мировых рынках применяется менее сложный подход к двусторонней сверке. Возможность обрабатывать сделки как «утвержденные» является значительным достижением. Утвержденной называется сделки, сверенная в момент заключения. Две стороны соглашаются в этот момент, что сделка будет исполнена так, как зарегистрирована, если обе стороны не решат ее аннулировать. Естественно, любые ошибки могут быть исправлены. И, конечно же, требуемые ценные бумаги и деньги должны быть предоставлены к установленной дате для исполнения сделки. Развитие системы утвержденных сделок дает участникам высокую степень уверенности в том, что сделка будет исполнена так, как она заключена. Это не только сохраняет время и издержки, уходящие на

339

обработку процессов сверки, но и позволяет участникам немедленно судить о состоянии их дел. Кроме того, время, уходящее обычно на обработку всего потока сделок, может быть затрачено системой на решение обнаруженных проблем. Внедрение утвержденных сделок также важно для рынков с большими объемами торговли. Это наиболее эффективный способ обрабатывать большое число относительно небольших сделок («небольших» по стандартам участников данного конкретного рынка). В Канаде, например, все заключаемые в зале биржи сделки между двумя брокерами (независимо от размера) обрабатываются как утвержденные сделки. В Лондоне на ISE введена в феврале 1989 года новая система, называемая SEAQ Automated Execution Facility (SAEF), которая должна обрабатывать порядка 40% объема сделок (сделки в 1000 акций и меньше) как утвержденные сделки. Утвержденные сделки стали ключевым элементом на рынках США. Так заключаются две трети объема торговли Нью-Йорской фондовой биржи и половина объема торговли Американской фондовой биржи, а также 30% внебиржевого рынка. Сверка сделок существенно уменьшает риск и в глобальной, и во внутренней торговле. Как бы не выполнялась сверка — вручную или компьютером — должно быть установлено совпадение всех ключевых элементов сделки. В их число должны входить: • рынок, на котором заключена сделок; • дата заключения сделки; • объектом сделки; • количество товара, единица измерения; • цена и валюта сделки; • противоположная сторона и брокер; • поручение покупки/продажи; • условия сделки; • дата исполнения. В некоторых странах сделке присваивается идентификационный номер. Система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) способна сверять пакет сообщений о сделках с одним сообщением противоположной стороны (например, 10 отдельных покупок по 1000 акций с одной продажей 10000 акций). Она также осуществляет успешную сверку, если компьютер обнаруживает очевидную ошибку типа перестановки цифр в идентификационном номере стороны. Критерии сверки включают валюту исполнения сделки. В отличие от большинства других систем, ISE позволяет исполнять сдел-

340

ки в различных валютах, что представляет собой очевидное преимущество для глобальных инвесторов. После осуществления сверки клиринговая палата проводит взаимозачет открытых позиций каждого из участников торгов и информирует их о его результатах. В результате определяется участники-должники клиринговой палаты и участники, котором должна клиринговая палата. Функции финансовой части процесса клиринга. Важное значение в системе клиринга имеет финансовая часть этого процесса. Она представляет собой совокупность действий, при которых клиринговая палата рассчитывает величину денежных средств, соответствующих количеству заключенных сделок и отображающую величину риска членов Клиринговой палаты, приходящуюся на каждого из них, когда они имеют обязательства перед Клиринговой палатой. Финансовая часть характеризуется и совокупностью обязательств самой Клиринговой палаты, когда она выступает гарантом по отношению к участникам клиринга. Финансовая часть процесса клиринга в полном объеме осуществляется на рынке фьючерсных операций. Финансовая часть содержит себе четыре основных функций: • аккумуляция первоначальной маржи (депозита); й аккумуляция переменной маржи и платежи по расчетам; • управление риском и информационные системы для отслеживания финансовой целостности участников клиринга; • гарантийные фонды и право на их использование. Один и тот же участник торгов может выступать при заключении фьючерсного контракта как в позиции продавца, так и в позиции покупателя. Если он участвует в двух одинаковых контрактах с противоположных позиций, то исполнение этих контрактов не требуется; если при клиринге позиции продавца и покупателя не скомпенсирована, то она называется открытой и предполагает необходимость исполнения контракта. Наличие открытых позиций требует от членов Клиринговой палаты представления финансовых гарантий исполнения соответствующих контрактов в виде маржи (задатка). Гарантийные задатки бывают двух типов: первоначальный (или депозит) и переменный (или маржа). Как правило, размеры первоначальных задатков устанавливаются не ниже определенного минимума, который обязан внести член клиринговой

341

палаты. Депозит представляет собой ту первоначальную сумму денег, которую должны внести каждый продавец и покупатель при заключении сделки в виде своеобразного задатка или взноса, гарантирующего выполнение клиентом своих финансовых обязательств. Размер депозита устанавливается соответственно рыночному риску, как правило, в пределах от пяти до восемьнадцати процентов номинальной стоимости контракта, но при резких колебаниях цен он может возрастать. Например, во время неудержимого роста цен на серебро в 1980 году величина депозита составляла пятьдесят процентов стоимости контракта. Перед наступлением месяца поставки размер депозита может составлять сто процентов стоимости контракта. Внесение средств в счет депозита может быть произведено следующим образом: уплатой наличными (чеком, телеграфным переводом); государственными ценными бумагами — обычно со сроком погашения не больше года (чаще всего — краткосрочными казначейскими векселями, однако нередко они оцениваются по текущей рыночной стоимости или не более девяноста процентов от их номинала в зависимости от того, какая величина меньше); процентными облигациями федерального правительства или банковскими аккредитивами. К этим средствам никто не имеет доступа, кроме клиринговой палаты. Методы исчисления депозитов на различных биржах различны. На Чикагской товарной бирже и на большинстве других бирж депозиты первоначальной расчетной маржи члены клиринговой палаты основываются на чистой длинной (покупка) или короткой (продажа) фьючерсной позиции. Например, от члена клиринговой палаты с короткой позицией по десяти фьючерсным контрактам на зерно и длинной позицией по пяти фьючерсным контрактам на зерно потребуется депонировать первоначальные маржевые средства в размере стоимости чистой короткой позиции пяти вышеуказанных контрактов. Этот метод исчисления маржи называется нетто. Клиринговая палата Нью-Йоркской товарной биржи требует маржевые депозиты по каждому виду товаров на длинную и короткую фьючерсную позиции, а не только на чистую позицию. Например, если член-участник владеет позицией в десять длинных и десять коротких, а размер маржи составляет 2000 долларов за каждый контракт, то член клиринговой палаты должен внести 2000x20=40000 долларов в виде маржи. Это брутто-метод. На некоторых биржах первоначальная маржа исчисляется как процент от стоимости контрактов по всем открытым позициям либо как количество всех открытых позиций умноженное на

342

фиксированную величину. Каждая клиринговая палата сама определяет требования к участникам в отношении внесения первоначальной маржи. От того, насколько высоко устанавливаются размеры маржи, зависит баланс между целостностью (надежностью) рынка и его ликвидностью. Если требования к размеру маржи слишком малы, то каждый случай риска неисполнения представляет проблему. Если они слишком велики, цена пользования рынком будет слишком велика, что приведет к сокращению числа участников торгов и ликвидности рынка. В отличие от депозита, который вносится при заключении каждого биржевого контракта и возвращается на счет продавца или покупателя после его ликвидации противоположной операцией или идет в оплату поставки товара, переменная маржа вносится только при неблагоприятном изменении цен. Переменная маржа вносится или может быть получена участником торгов при изменении цен на фьючерсном рынке по итогам каждой торговой сессии. Первоначальная маржа является выигрышем или проигрышем участника фьючерсных торгов при колебании рыночных цен. Переменная маржа по итогам торговой сессии исчисляется по следующим формулам: По = Ст- Со, где По — переменная маржа по позиции, открытой в ходе торговой сессии; Ст — стоимость контракта по котировочной цене данной торговой сессии; Со — стоимость контракта в момент открытия позиции; Пт = Ст - Сп, где Пт — переменная маржа по позиции, остававшейся открытой в ходе торговой сессии; Ст — стоимость контракта по котировочной цене данной торговой сессии; Сп — стоимость контракта по котировочной цене предыдущей торговой сессии; Пз = Сз = Сп, где Пз — переменная маржа по позиции, закрытой в ходе торговой сессии путем заключения контракта с противоположной позиции; Сз — стоимость контракта, заключенного с противоположной позиции; Сп — стоимость контракта по котировочной цене предыдущей торговой сессии. Если переменная маржа, исчисленная по вышеуказанным формулам, положительна, то она вносится продавцом в пользу

343

покупателя; если отрицательна — то покупателем в пользу продавца. Большое значение в клиринговой системе придается сохранению финансовой целостности рынка и мероприятиям по управлению риском невыполнения своих обязательств членом Клиринговой палаты. Клиринговую систему нередко называют системой с разделением риска между ее участниками, когда по обязательствам одного несут ответственность все члены системы, пропорционально их доле участия. Под сохранением финансовой целостности рынка следует понимать возможность клиринговой палаты покрыть убытки одним членам системы клиринга, возникающие в результате невыполнения своих обязательств по сделкам другими членами. Для этого все клиринговые палаты создают специальные Гарантийные фонды, формируемые из вступительных взносов своих членов. В некоторых странах применяется практика, когда помимо Гарантийных фондов клиринговые палаты имеют мощную финансовую поддержку линии, что является весьма эффективным средством при срыве большого числа сделок и больших объемах невыполненных обязательств. Наличие кредитной линии намного повышает надежность системы клиринга, позволяет клиринговой палате выступать гарантом выполнения обязательств по каждой зарегистрированной ею сделке на биржевом рынке. Если продавец не в состоянии произвести поставку или покупатель не в состоянии оплатить поставляемый по контракту товар, это называется неисполнением контрактных обязательств. Клиринговая палата выполняет обязательство продавца или покупателя, неспособных исполнить свои обязательства, из средств гарантийного фонда. Уверенность в том, что клиринговая палата выполнит контрактные обязательства, позволяет участникам торгов вести торги, не заботясь о репутации или достаточности капитала партнеров по сделкам. Контрактные обязательства заключаются с клиринговой палатой, а не друг с другом. Это уменьшает затраты на совершение сделок и позволяет фьючерсным рынкам эффективно действовать. Фьючерсные рынки могут сосредоточить свое внимание на риске цен, не заботясь о риске, связанном с невыполнением обязательств. Риск, связанный с невыполнением обязательств со стороны отдельных участников торгов, заменяется риском самой клиринговой палаты. На некоторых рынках сделки исполняются вообще без гарантий, в то время как на других введено полное гарантирование. Полное гарантирование сделок требует значительной финансовой мощности. При этом должны быть серьезно продуманы по-

344

следствия срывов и нарушений. Члены системы сверки и зачета как единая организация принимают на себя связанный с деятельностью системы риск. Хотя существуют несколько способов поддержания гарантий, на клиринговую организацию ложится управление клиринговыми фондами, основанными на взносах членов. Когда действительно происходит срыв сделки, первой обязанностью клиринговой корпорации является не допустить потерь по всем сделкам нарушившей стороны. Возникшие из-за срыва финансовые потери погашаются в первую очередь из взноса нарушившего обязательства члена в клиринговый фонд. Если этих денег оказывается недостаточно, деньги берутся из прибыли палаты или из клирингового фонда. В последнем случае ответственность пропорционально переходит на всех остальных членов. Кроме складывающихся из взносов членов финансовых ресурсов, клиринговая палата должна иметь и другие источники средств, такие, как депозиты членов, ликвидное обеспечение, банковские линии и возможность при необходимости требовать внесения дополнительных средств от членов. Возможность выдерживать финансовые удары очевидно является важнейшей для системы, но она также поощряет участие и увеличивает доверие членов. В некотором смысле финансовая мощь клиринговой организации позволяет избегать некоторых проблем до того, как они в действительности возникнут. При внесении средств в клиринговый фонд с членов должны быть потребованы суммы в соответствии с финансовым риском, который их участие привносит в систему. Степень риска обычно определяется путем анализа сделок и деятельности кандидата. Гарантии вступают в силу как только успешно завершается процесс сверки. По утвержденным сделкам, например, гарантии могут существовать с момента сверки и ввода в систему. Другие сделки подпадают под действие гарантий немедленно по завершении сверки, в то время как сделки, по которым возникли вопросы, гарантируются немедленно по исправлении. Система гарантий может также применяться к неисполненным в назначенный день сделкам по любой причине, включающая нарушение обязательств членов системы. Для сохранения целостности рынка клиринговая система должна предоставлять гарантии и на этот случай. И это может оказаться основным испытанием полезности и эффективности клиринговой системы. Работать эффективно — с минимальными финансовыми последствиями для палаты и ее членов — потребует использова-

345

ния пересчета по рынку, анализа риска, постоянного наблюдения за деятельностью участников и механизмов залога. Пересчет по рынку может свети риск к одному дню задержки, так как сорвавший поставку член вносит ежедневные выплаты в случае изменения цены товара. Одним из мероприятий, проводимым клиринговой палатой в целях снижения риска, является «ограничение позиций». Клиринговые палаты вводят ограничения для своих членов по количеству открываемых позиций, по совокупному объему обязательств, принимаемых на себя одним членом. Таким образом, клиринговая палата осуществляет комплекс мер для участников рынка по снижению степени риска невыполнения своих обязательств одним из них. Большое значение клиринговая палата придает финансовому состоянию своих членов. Как правило, для вступления в клиринговую Палату фирма должна отвечать определенным требованиям, устанавливаемым Правлением клиринговой палаты. Членство в клиринговой палате требует соблюдение более жестких финансовых требований. Те фирмы, которые не удовлетворяют этим требованиям, торгуют на бирже через членов клиринговой палаты. Клиринговые корпорации Клиринговая палата может быть организована как структурное подразделение, входящее в состав биржи или как самостоятельное юридическое лицо. При организации клиринговой палаты в структуре биржи управление ею полностью контролируется самой биржей. Такая палата осуществляет клиринговые операции в рамках одной биржи, выступая гарантом по каждой биржевой сделке. При организации клиринговой палаты как самостоятельного юридического лица она может образоваться в форме общества с ограниченной ответственностью либо в форме закрытого акционерного общества. Свои взаимоотношения с биржей такая клиринговая палата строит на основе договора, а также личной унии, когда ведущие члены биржи являются одновременно членами клиринговой палаты. В то же время несколько бирж могут обслуживаться одной клиринговой организацией, которая объединяет в себе все клиринговые палаты этих бирж и является по сути целой корпорацией. Такие корпорации могут выполнять различные функции. В частности, клиринговая корпорация, обслуживающая

346

Чикагскую Торговую Палату (СВОТ), является бесприбыльной организацией, связанной своим управлением с биржей. В Лондоне Международным Товарным Клиринговым Центром владеет и управляет группа банков, причем данная организация является предприятием, преследующим цели прибыли, продающая клиринговые услуги целому ряду бирж. Клиринговые корпорации не ограничены обслуживанием фьючерсных сделок, они также являются частью банковской системы и рынка ценных бумаг. Эти клиринговые корпорации играют намного менее важную роль, чем те, которые обслуживают фьючерсные рынки, — они обеспечивают перевод средств, но не занимают положения противоположной стороны при совершении сделки и не гарантируют исполнения контрактных обязательств.

Глава I 3 Анализ депозитарной деятельности на российском рынке ценных бумаг

13.1. Особенности депозитарной деятельности. Объектом депозитарной деятельности являются ценные бумаги, выпущенные резидентами Российской Федерации, в том числе номинированные в иностранной валюте. В соответствии с требованиями федеральных законов и иных нормативных правовых актов объектом депозитарной деятельности могут также являться ценные бумаги, выпущенные нерезидентами в соответствии с законодательством государства, в юрисдикции которого они находятся, если это не противоречит требованиям федеральных законов и иных нормативных правовых актов. Объектом депозитарной деятельности могут являться эмиссионные ценные бумаги любых форм выпуска: бездокументарные, документарные с обязательным централизованным хранением, документарные без обязательного централизованного хранения. Объектами депозитарной деятельности могут являться также неэмиссионные ценные бумаги, выпущенные с соблюдением установленной законодательством формы и порядка. Учетная система и роль депозитария в учетной системе Учетная система рынка ценных бумаг в Российской Федерации — это совокупность учетных институтов, осуществляющих фиксацию прав на ценные бумаги и прав, закрепленных ценными бумагами. К учетной системе относятся организации, осуществляющие деятельность по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг и депозитарную деятельность. Для выполнения своих функций депозитарий может открывать счета номинального держателя в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг и/или междепозитарные счета в других депозитариях. Депозитарий для выполнения своих функций может привлекать другие депозитарии, т.е. устанавливать междепозитар-

348

ные отношения путем заключения соответствующих договоров. Депозитарий вправе выполнять расчетную функцию. Выполнение депозитарием расчетной функции влечет установление дополнительных требований к такому депозитарию. Юридическое лицо, осуществляющее на рынке ценных бумаг иные виды профессиональной деятельности, кроме клиринговой деятельности или деятельности организатора торговли, не может выполнять функции расчетного депозитария. Депозитарий несет ответственность за сохранность переданных ему на хранение ценных бумаг, права на которые он фиксирует в соответствии с действующим законодательством Российской Федерации, нормативными актами ФКЦБ России и депозитарным договором. Организация депозитарного учета Различные типы депозитариев используют разные подходы к организации своего депозитарного учета. Существуют различия в организации депозитарного обслуживания корпоративных и государственных ценных бумаг. В итоге мы получаем такую учетную систему, где практически все депозитарии реализуют свою собственную технологию депозитарного учета и сталкиваются с множеством технологических проблем при осуществлении междепозитарных отношений. Необходимость дальнейшей интеграции различных депозитарных учетных систем требует разработки согласованного подхода к построению технологии депозитарного учета в целях последующей стандартизации существующих правил учета депозитарных операций для различных типов депозитариев. Базовые принципы, построения системы депозитарного учета. 1. Выработка и использование единой терминологии. 2. Обязательное ведение раздельного учета по собственным ценным бумагам и ценным бумагам, переданным клиентам (депонентам) депозитарию. Это определяется различием правовых основ и последствий учета собственных ценных бумаг и депозитарного учета ценных бумаг клиентов. Учет по собственным ценным бумагам не является депозитарным учетом, он не влечет за собой необходимости подтверждения прав собственности на ценные бумаги. 3. Разработка базового плана счетов в качестве обязательного и рабочего плана счетов в качестве дополнительного. Это связано с тем, что для действующих депозитариев резкий пе-

349

реход на новый план счетов может оказаться неприемлемым. Кроме того, в процессе осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг депозитарий может изменять условия депозитарной деятельности. 4. Построение «вертикальной», или иерархической, депозитарной системы, когда в междепозитарных отношениях любых из двух депозитариев по поводу ценных бумаг конкретного вида один является головным по отношению к другому, т.е. ведет междепозитарный счет депо. 5. Закрепление требования об использовании в качестве основания для изменений по активным счетам депозитария или уведомления реестродержателя, или выписки по лицевому счету депозитария в системе ведения реестра, или выписки по междепозитарному счету депо. 6. Определение перечня основных требований к организации о документообороте депозитариев, в зависимости от их типа. Итак, представляется целесообразным постепенное введение единых требований к построению депозитарного учета: сначала переход к ведению учета на основе базовых принципов, а затем переход к учету по единым стандартам для каждого типа депозитариев. Требования к осуществлению депозитарной деятельности Депозитарную деятельность могут осуществлять только юридические лица, имеющие лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности. Депозитарная деятельность осуществляется в соответствии с федеральными законами и нормативными и правовыми актами. Депозитарий предоставляет депонентам следующие услуги: • услуги по фиксации прав на ценные бумаги депонентов; • услуги по передаче прав на ценные бумаги депонентов; • фиксацию обременения ценных бумаг депонентов; • необходимые действия по содействию владельцам в реализации прав по ценным бумагам. Депозитарий вправе оказывать сопутствующие услуги клиентам, предусмотренные Постановлением и депозитарным договором. Передача сертификатов документарных ценных бумаг на хранение в депозитарий, сопровождающаяся учетом и фиксацией прав на указанные ценные бумаги в депозитарии, влечет за собой изменение способа удостоверения прав на ценные бу-

350

маги: удостоверение прав с помощью сертификата заменяется на удостоверение прав с помощью записи на счете депо, открытом в депозитарии. Передача ценных бумаг депонентом депозитарию и заключение депозитарного договора не влекут за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента. Депозитарий имеет право распоряжаться ценными бумагами депонента, а также осуществлять права по ценным бумагам депонента не иначе как по письменному поручению депонента или уполномоченного им лица, включая оператора счета, выдаваемому в порядке, предусмотренном депозитарным договором. Права и обязанности депозитария и депонента Депозитарий не имеет права обуславливать заключение депозитарного договора с депонентом отказом последнего хотя бы от одного из прав, закрепленных ценной бумагой, передаваемой депозитарию. Депозитарий обеспечивает конфиденциальность информации о счетах депо депонентов депозитария, включая информацию о производимых операциях по счетам и сведения о депонентах, ставшие известными в связи с осуществлением депозитарной деятельности. В случае разглашения конфиденциальной информации о счетах депо депонентов вправе потребовать от депозитария возмещения причиненных убытков в порядке, определенном законодательством Российской Федерации. В обязанности депозитария входят: • ведение обособленных счетов депо с указанием даты и основания каждой операции по счету; • регистрация в системе ведения реестра владельцев именных ценных бумаг в качестве номинального держателя депонированных ценных бумаг в соответствии с законами; • регистрация фактов обременения ценных бумаг депонента обязательствами; • осуществление операций по счетам депо только по поручению депонента, кроме случаев, предусмотренных депозитарным договором, регламентом депозитария и действующим законодательством, в соответствии с письменными поручениями полномочных государственных органов при осуществлении ими ареста, изъятия, конфискации и иных действий, предусмотренных законом; • осуществление действий для реализации клиентом прав, удостоверяемых ценной бумагой, в соответствии с депозитарным договором и регламентом депозитария;

351

• перечисление полученных доходов по депонированным ценным бумагам на денежные счета клиентов (в случае получения их на свой счет в соответствии с депозитарным договором или поручением клиентов); • передача депоненту информации о ценных бумагах, полученной депозитарием от эмитента или держателя реестра владельцев ценных бумаг; • извещение депонента о всех действиях эмитента, касающихся изменения формы и состояния прав, закрепляемых ценной бумагой корпоративных действиях и о фиксации на счетах депо данных изменений; • сохранение тайны счета депо. Ответственность депозитария. Депозитарий несет ответственность за неисполнение или ненадлежащее исполнение своих обязанностей при проведении операций, связанных с учетом прав на ценные бумаги, в том числе за сохранность, полноту и правильность записей по счетам депо. Депозитарий несет ответственность за искажение, непредоставление информации, полученной от эмитента предназначенной для передачи владельцам ценных бумаг, неуведомление клиента о корпоративном действии, повлекшем за собой ограничение прав депонента по ценной бумаге. Депозитарий несет ответственность за сохранность депонированных у него сертификатов ценных бумаг. Депозитарий отвечает в полном объеме за ущерб и убытки, причиненные депонентам по вине его сотрудников или по вине иного депозитария при передоверии депозитарием ценных бумаг на хранение в иной депозитарий. Депозитарий не несет ответственности в случаях неисполнения эмитентом своих обязательств по ценным бумагам данного эмитента. Депозитарий не несет ответственности за ущерб, возникший в результате несообщения или несвоевременного сообщения депонентом об изменениях, отражаемых в анкете депонента. Требования, предъявляемые к депозитарию, различаются в зависимости от того, совмещает ли он депозитарную деятельность с брокерской, дилерской деятельностью и с деятельностью по управлению ценными бумагами. Совмещение определяется наличием лицензии на иные, кроме депозитарной, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Депозитарий информирует депонентов о совмещении депозитарной деятельности с иными видами профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. Сведения о совмещении должны содержаться в клиентском регламенте (Условиях осуществления депозитарной деятельности) и депозитарном договоре.

352

Дополнительно к документам, разрабатываемым депозитарием, при совмещении депозитарной деятельности и иных видов профессиональной деятельности должны быть разработаны следующие документы: • положение о депозитарии; • документ, регламентирующий порядок взаимодействия с другими подразделениями организации; • правила, содержащие процедуры, препятствующие использованию информации, полученной в связи с совмещением различных видов профессиональной деятельности; • меры по предотвращению конфликта интересов профессионального участника и его клиентов. Управление рисками депозитарной деятельности К числу рисков депозитария относятся риски, характерные для любого вида предпринимательской деятельности, а также риски, которые характерны исключительно только для депозитарной деятельности. Учитывая, что депозитарная деятельность осуществляется на основании депозитарного договора, то к собственно депозитарным рискам относят риск возможной ответственности депозитария перед депонентом по депозитарному договору. Риск ответственности депозитария перед депонентом по депозитарному договору включает опасности, которые обуславливаются профессиональными функциями депозитария: • хранение и учет ценных бумаг клиентов; • осуществление функций номинального держателя ценных бумаг; • перерегистрация по распоряжению клиентов ценных бумаг в другие места хранения; • передача информации о действиях эмитентов, затрагивающих интересы клиентов и выполнение полученных от них инструкций; • фиксация ценных бумаг обязательствами. Риск ответственности депозитария перед клиентом по депозитарному договору может быть обусловлен: • мошенническими действиями работников депозитария; • ошибками работников депозитария; • мошенническими действиями третьих лиц при взаимодействии с работниками депозитария. Депозитарий обязан разработать и утвердить комплект документов, определяющих систему мер снижения рисков осу-

353 12—Ценные бумаги

ществления депозитарной деятельности. Документы, определяющие систему мер снижения рисков депозитария должны включать: 1. Правила внутреннего контроля, в том числе должностные обязанности контролера организации. 2. Порядок действий в чрезвычайных ситуациях, в том числе порядок дублирования информации. 3. Процедуры, препятствующие использованию информации, полученной при совмещении депозитарной деятельности с иными видами профессиональной деятельности. 4. Регламент взаимодействия депозитария с подразделениями, осуществляющими совмещение различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. 5. Описание системы компенсационных мер, направленных на покрытие возможных убытков в результате реализации рисков осуществления депозитарной деятельности. Система компенсационных мер организации осуществляющей депозитарную деятельность, может включать: • средства страховых и гарантийных фондов, созданных при участии депозитария, • гарантии и поручительства третьих лиц, • страховое покрытие по заключенным договорам страхования рисков, связанных с осуществлением депозитарной деятельности.

13.2. Характеристика процесса организации депозитарной деятельности Основой депозитарной деятельности является депозитарный договор. Предметом депозитарного договора является предоставление депозитарием клиенту (депоненту) услуг по хранению сертификатов ценных бумаг, учету и удостоверению прав на ценные бумаги путем открытия и ведения счета депо депонента, осуществления операций по этому счету. Неотъемлемой частью депозитарного договора являются утвержденные депозитарием условия осуществления депозитарной деятельности. При заключении депозитарного договора от депонента не требуется немедленного депонирования ценных бумаг. Депозитарий не имеет права обуславливать заключение депозитарного договора с депонентом отказом в одном из прав, закрепленных ценными бумагами. Заключение депозитарного договора не влечет за собой переход к депозитарию права собственности на ценные бумаги депонента.

354

Если депонентом депозитария является другой депозитарий, учет и удостоверение ценных бумаг клиентов депозитария-депонента ведется по всей совокупности данных, без разбивки по отдельным депонентам и депозитарий-депонент выполняет функции номинального держателя ценных бумаг своих клиентов (депонентов). Основанием таких отношений служит междепозитарный договор. Заключение междепозитарного договора не требует от владельца ценных бумаг заключения дополнительного договора с депозитарием, привлеченным к исполнению своих обязанностей депозитарием, с которым у владельца заключен депозитарный договор. Договор о междепозитарных отношениях должен предусматривать процедуру получения информации о владельце ценных бумаг, учет которых ведется в депозитарии-депоненте. Договор должен предусматривать обязанность сверки депозитариями данных по ценным бумагам депонентов, порядок сроки проведения сверки. Требования к депозитарному учету Депозитарий обязан вести точный и своевременный учет проводимых им операций с ценными бумагами в количественном выражении, путем сплошного, непрерывного, документального и взаимосвязанного их отражения в регистрах депозитарного учета. Главной задачей депозитарного учета является формирование полной и достоверной информации о результатах операций с ценными бумагами. Депозитарный учет ведется депозитарием отдельно от бухгалтерского учета его финансово-хозяйственной деятельности. Ценные бумаги, учитываемые в депозитарии и принадлежащие его клиентам (депонентам), не отражаются в основном бухгалтерском балансе депозитария. Они учитываются вне основного баланса. Если депозитарий является владельцем части ценных бумаг, им же учитываемых, то денежная оценка этих ценных бумаг отражается в бухгалтерском балансе, а сами ценные бумаги — вне баланса. К материалам депозитарного учета относятся поручения, учетные регистры депозитария, выписки и отчеты. Учет прав депонентов на ценные бумаги в депозитарии проводится открытым, закрытым и маркированным способом учета. Счетом депо называется объединенная общим признаком совокупность записей в регистрах депозитария, предназначенная для учета ценных бумаг. Ценные бумаги на счетах депо учитываются по принципу двойной записи. Каждая ценная бумага должна быть отражена дважды: один раз на счете депо

355

депонента и второй раз - на счете места хранения. Счета депо, предназначенные для учета ценных бумаг в разрезе владельцев, называются пассивными счетами депо, а счета депо, предназначенные для учета ценных бумаг в разрезе мест их хранения, — активными счетами депо. Для каждого выпуска ценных бумаг, учитываемых в депозитарии, должен соблюдаться баланс. План счетов депозитарием устанавливается самостоятельно, но на практике подходы к составлению плана счетов нередко имеют общие черты. Центральный банк установил определенный план счетов депо, которого обязаны придерживаться кредитные организации. В настоящее время ставится задача разработки плана счетов депо — единого для кредитных и некредитных организаций. Операции, выполняемые депозитарием Депозитарная операция это совокупность действий, осуществляемых депозитарием с учеными регистрами, а также с хранящимися в депозитарии сертификатами ценных бумаг другими материалами депозитарного учета. Операции депозитария выполняются на основании договора между депонентом и депозитарием и регламента работы последнего. В зависимости от характера выполняемых действий различаются три основных класса депозитарных операций. 1. Административные операции — депозитарные операции, приводящие к изменениям анкет счетов депо, а также содержимого других картотек и журналов депозитария, за исключением остатков ценных бумаг на лицевых счетах. К ним относятся открытие счета депо, закрытие счета депо, изменение анкетных данных депонента, блокировка ценных бумаг, отмена неисполнительных поручений. 2. Информационные операции — депозитарные операции, связанные с составлением отчетов о состоянии счетов депо, лицевых счетов и картотек, журналов и справочников депозитария, осуществление депозитарной деятельности. Примером информационной операции является выдача выписок. 3. Инвентарные операции - депозитарные операции, изменяющие остатки ценных бумаг на лицевых счетах в депозитарии. К ним относятся прием ценных бумаг на хранение или учет, снятие ценных бумаг с хранения или учета, перевод ценных бумаг, перемещения ценных бумаг. Возможно исполнение комплексных депозитарных операций, включающих в себя в качестве составляющих элементов операции административные, информационные и инвентарные.

356 12-4

При исполнении комплексной операции изменяется содержимое анкет, картотек, журналов депозитария и остатков на лицевых счетах. Основанием для исполнения депозитарной операции является поручение — документ, подписанный инициатором операции и переданный в депозитарий уполномоченному для исполнения. Основные депозитарные операции: 1. Открытие счета. 2. Закрытие счета депо. 3. Изменение анкетных данных депонента. 4. Выдача выписок. 5. Прием ценных бумаг на хранение и/или учет. 6. Снятие ценных бумаг с хранения и/или учета. 7. Перевод ценных бумаг. 8. Перемещение ценных бумаг. 9. Блокировка. 10. Отмена неисполненных поручений депо. 11. Глобальные операции (конвертация, дробление и консолидация, погашение ценных бумаг, начисление доходов по ценным бумагам). Обязательные документы, входящие в документооборот депозитария Обязательные документы, входящие в документооборот депозитария, утверждаются уполномоченным органом управления депозитария. Различают следующие виды документов, которые должны разрабатываться и утверждаться депозитарием: • документы, устанавливающие порядок регулирования отношений между депозитарием и его клиентами. Они должны включать договоры счета депо, регламент депозитария и формы поручений и запросов, являющихся основаниями для совершения операций по счетам депо; • документы, регламентирующие внутренний порядок обработки, хранения и использования учетной информации, необходимой для исполнения депозитарием своих функций, а также взаимодействия с третьими лицами. Регламент депозитария ориентирован на клиентов и отражает перечень, порядок и сроки исполнения операций депозитарием, применяемые способы хранения ценных бумаг, порядок приема первичных документов и требования к их оформлению. К регламенту должны быть приложены образцы форм поручений и запросов. Регламент должен быть доступен кли-

357

ентам для свободного ознакомления. Регламент депозитария является неотъемлемой частью депозитарного договора. Первичные документы должны иметь следующие реквизиты: а) тип поручения (в зависимости от вида операции, подлежащей совершению); б) дату составления, дату приема и требуемую дату выполнения операции; в) данные, однозначно идентифицирующие, счета депо, а также ценные бумаги и их количество, с которыми депозитарию необходимо осуществить требуемую операцию; г) ясное и недвусмысленное указание осуществить конкретную операцию; д) перечень прилагаемых к поручению документов; е) подписи инициатора поручения и ответственных лиц депозитария. Документы, регламентирующие отношения, возникающие между депозитарием и его клиентами по поводу ценных бумаг, учитываемых в депозитарии. К таким документам относятся все виды договоров, дополнительные соглашения, протоколы, предметом которых является предоставление услуг, отличных от депозитарных, а также документы и информация о самих ценных бумагах и осуществляемых из них прав. К указанным документам относятся: • анкета лица и список лиц, уполномоченных отдавать распоряжения по счету; • анкета лица и список лиц, уполномоченных получать информацию от его имени; • копии учредительных документов. К документам внутреннего распорядка, которые должны разрабатываться и утверждаться в депозитарии, относятся: • операционный регламент депозитария; • правила ведения учета депозитарных операций. • правила внутреннего контроля для обеспечения целостности данных, разграничения прав доступа и обеспечении конфиденциальности информации. Операционный регламент депозитария определяет порядок совершения операций и документооборот депозитария. Он должен содержать подробное описание отражения во внутренних документах депозитария всех совершаемых операций, порядок обработки документов структурными подразделениями, разграничение полномочий по их обработке, хранению и последующему использованию. Документ должен соответствовать требованиям настоящих стандартов и действующего законодательства.

358

Правила ведения учета депозитарных операций в конкретном депозитарии должны быть основаны на принципах внутреннего учета, содержащихся в настоящих стандартах и в нормативных актах. Правила внутреннего контроля для обеспечения целост-. ности данных, разграничения прав доступа и обеспечения конфиденциальности информации должны содержать информацию о способах регистрации, хранения и архивирования документов, о порядке доступа к этим архивам, о способах сохранения электронных массивов данных, о порядке пародирования при работе с программой ведения учета, о системе внутреннего контроля и порядке проверки данных, вводимых в систему депозитарного учета, о способах восстановления данных в случае их утраты, о противопожарных мерах и пр. Документ должен соответствовать требованиям настоящих стандартов и действующего законодательства. Обязательными Учетными регистрами депозитария являются: регистры счетов депо, регистры выпусков ценных бумаг, регистры поручений, регистры учета операций. Учетные регистры ведутся в хронологическом порядке. Оформление учетных регистров в бумажной или электронной форме определяется внутренним регламентом депозитария. Контроль депозитарной деятельности Эффективное осуществление депозитарной деятельности невозможно без налаживания контрольных процедур для защиты прав инвесторов и эмитентов. Внутренний контроль. Внутренний контроль деятельности депозитария осуществляется на основе «Правил внутреннего контроля», разработанных депозитарием, в целях защиты прав депонентов от ошибочных или недобросовестных действий сотрудников депозитария, которые могут отразиться на точности записей по счетам депо и привести к ущемлению интересов депонентов. Правила внутреннего контроля должны включать описания организационной системы и процедур внутреннего контроля документооборота, операционного контроля, сверки баланса учитываемых ценных бумаг, инвентаризации сертификатов ценных бумаг. Внутренний контроль документооборота. Каждое поручение или запрос, поступивший в депозитарий, а также каждый отчет об их исполнении, переданный клиенту депозитария, должны быть зарегистрированы. Входящие документы и копии исходящих документов должны храниться в установлен-

359

ном порядке. Администрация депозитария обязана контролировать, чтобы все поступившие документы были обработаны в установленные регламентом или поручением сроки и был дан ответ лицу, подавшему документ. Контроль должен осуществляться на основе периодических и внеплановых проверок журналов регистрации входящей и исходящей документации и первичных документов депозитария. Операционный контроль. Каждая операция со счетами депо, как административная или инвентарная, так и информационная, должна иметь в качестве основания клиентское или служебное поручение или запрос. В учетных регистрах депозитария должно фиксироваться, кто, когда и на основании каких документов произвел ту или иную операцию. Для предотвращения технических ошибок при вводе информации, а так же несанкционированных действий со стороны персонала, администрация депозитария обязана организовать контроль за деятельностью персонала при проведении депозитарных операций. При поступлении в хранилище сертификатов ценных бумаг, а так же их выдачи из хранилища необходимо фиксировать, кто, когда и на основании каких документов поместил или изъял данные сертификаты. Сверка баланса учитываемых ценных бумаг. Процедура сверки баланса осуществляется путем сверки количества ценных бумаг, учитываемых на счетах депо депонентов, с количеством ценных бумаг, учитываемых на счетах мест хранения, в сроки, установленные регламентом депозитария. Персонал депозитария по распоряжению администрации производит подсчет количества ценных бумаг (по каждому эмитенту и выпуску ценных бумаг — отдельно), учитываемых на счетах депо депонентов, а также на счетах мест хранения. Результат операции документируется. Администратор проверяет правильность действий исполнителя и подписывает документ, который хранится в установленном порядке. В случае расхождения числа ценных бумаг, учитываемых на счетах депо депонентов, и их числа на счетах мест хранения администратор проводит работу по выяснению причин, вызвавших указанное расхождение, и их устранению. В сроки установленные регламентом депозитария данные, полученные по счетам мест хранения, проверяются на соответствие данным: • выписок с лицевых счетов депозитария как номинального держателя в реестрах; • выписок со счетов депо депозитария в других депозитариях;

360

• складского учета в хранилищах сертификатов ценных бумаг. Инвентаризация сертификатов ценных бумаг. Инвентаризации подлежат все имеющиеся на хранении сертификаты ценных бумаг в сроки, утверждаемые регламентом депозитария во всех местах их хранения.Инвентаризация ценных бумаг, обязательна при смене материально ответственных лиц (в рамках сферы их материальной ответственности) на день приема-сдачи дел, после стихийных бедствий, пожаров, при установлении фактов утрат и хищений. Для проведения инвентаризации приказом руководителя депозитария или его заместителя создается комиссия из числа работников депозитария при обязательном участии руководителя депозитария либо лица, исполняющего его обязанности. Этим же приказом устанавливается порядок, сроки начала и окончания инвентаризации, сличения ее результатов с данными учета и отражения их в учете и отчетности. Данные инвентаризации подлежат отражению во внутренних документах, утверждаемых регламентом депозитария, отдельно по местам хранения и материально ответственным лицам. По окончании инвентаризации надлежащие оформленные акты инвентаризации и сличительные ведомости служат основанием для отражения в учете результатов инвентаризации. Обнаруженные в процессе оформления и проверки ведомостей ошибки должны быть исправлены и оговорены подписями всех членов соответствующих инвентаризационных комиссий и материально ответственных лиц. Результаты инвентаризации должны быть отражены в учете в сроки, утверждаемые регламентом депозитария, но не позднее 10 дней после окончания инвентаризации. Выявленные при инвентаризации расхождения между фактическими и учетными данными отражаются в учете депозитария. Внешний контроль. Внешний контроль деятельности депозитария осуществляют следующие органы: • государственные органы, в компетенцию которых входит контроль за деятельностью депозитария; • инспекционная комиссия СРО. При осуществлении контроля инспекционная комиссия СРО руководствуется Положением об инспекционной проверке, утверждаемым Советом директоров СРО. Необходимость Технического обеспечения депозитарной деятельности. 1. Хранилища. Доступ к хранилищу должен быть ограничен, помещение должно быть защищено от повреждения водой, будь то по естественным причинам или вследствие оши-

361

бок, допущенных человеком, от пожара и других событий, способных уничтожить оригиналы документов. 2. Операционный зал. Помещение, где установлены компьютеры со всем дополнительным оборудованием, должно быть надежно защищено от доступа посторонних лиц. Доступ к компьютеру, являющемуся файл-сервером компьютерной системы, с помощью которой ведется учет ценных бумаг в депозитарии, должен быть разрешен только уполномоченному на это персоналу. Это должна быть отдельная комната, содержащаяся в должном порядке с регулированием температуры воздуха и влажности, где установлены детекторы дыма и противопожарная сигнализация. 3. Технические средства. Технические средства, которые использует депозитарий, должны обеспечивать эффективную и безопасную обработку данных. Аппаратные и программные средства должны обеспечивать: • выполнение всех операций, предусмотренных регламентом и внутренними правилами; • сохранность данных, возможность резервного копирования данных; • средства защиты данных от разрушения и возможность из восстановления после сбоев; • средства разделения полномочий и прав доступа; • средства защиты данных от несанкционированного доступа.

13.3. Исследование и использование опыта функционирования зарубежных депозитарных систем в современной инфраструктуре фондового рынка Несмотря на схожие черты, инфраструктура фондовых рынков в каждой стране своя. Обычно она построена на балансе интересов эмитентов, инвесторов, посредников и регулирующих органов. В России, по всей видимости, складывается децентрализованная депозитарная система, характеризующаяся разнообразием организационных форм, специализаций и технологий, значительно усложняющая решении задачи гарантии прав инвесторов на ценные бумаги, хранящиеся в депозитариях. В основе проблемы лежит слабо развитая инфраструктура фондового рынка, отсутствие сложившейся дедозитарной системы. Профессиональный уровень участников фондового рынка сильно различается, их много и они удалены друг от

362

друга, проблема развития института депозитариев, для повышения гарантии прав собственников, приобретает особую актуальность. Если говорить в целом, депозитарные системы в развитых странах не зафиксированы раз и навсегда, а постоянно изменяются и модернизируются с учетом особенностей национального рынка и действующего законодательства. Поэтому существует большое количество вариантов построения депозитарных систем, условно их можно объединить в три группы. 1. Централизованная депозитарная система; 2. Децентрализованная депозитарная система; 3. Централизованно-распределенная депозитарная система. Если проанализировать депозитарные системы, то можно сделать вывод, что переход от децентрализованной системы к полностью централизованной очень сложен, практически невозможен без определенных переходных этапов и трудно реализуем в российских условиях. Поэтому с точки зрения структуры оптимальным для России является вариант централизованно-распределенной депозитарной системы. Сравнительный анализ депозитарных систем Централизованная депозитарная система представляет собой единственный депозитарий. Back-office депозитария размещается в центральном офисе и выполняет весь спектр расчетных, клиринговых, депозитарных, кастодиальных услуг. В филиалах депозитария размещается front-office депозитария, выполняющий функции приема первичных документов, подготовленных back-office. При этом депозитарий может также выполнять функции по обслуживанию эмитентов. Второй вариант состоит в том, что эти функции передаются регистраторам. Характерно единое управление и контроль, единые правила и порядок документооборота. Высокий уровень централизации требует максимального использования электронного документооборота. При таком документообороте необходим высокий уровень защиты информации, а также возможность авторизации клиента депозитария. Характерен очень большой объем информации и высокая сложность внутреннего документооборота депозитария, минимальный внешний документооборот. К особенностям технологии относятся единая база данных, единое хранилище, работа в режиме реального времени. Для клиента возможно проведение операций из любого front-office. Это моноструктура депозитария и в технологическом плане особенностей нет, поскольку это депозитарий с удаленным front-

363

office. Возможна реализация любых схем поставки ценных бумаг. Необходима система удаленного доступа, сложные телекоммуникационные системы. Децентрализованная депозитарная система представлена сетью самостоятельных депозитариев. Между отдельными депозитариями возможно установление корреспондентских отношений или отношений типа депозитарий субдепозитарий. Каждый депозитарий имеет собственную внутреннюю структуру в зависимости от объема операций, числа клиентов и набора предоставляемых услуг. Существует система лицензирования, государственного регулирования и контроля, но вследствие децентрализации полномасштабный контроль депозитарной системы затруднен. Характерен низкий уровень унификации документооборота, различные у каждого депозитария правила и порядок документооборота, большой внешний документооборот депозитариев при взаимодействии с контрагентами. Электронный документооборот практически не используется из-за отсутствия объективной необходимости его широкого использования. Сложность внутреннего документооборота невысока, объем зависит от объема и структуры клиентской базы. Для данной системы характерны следующие особенности технологии: распределенные, не связанные друг с другом базы данных, индивидуальные хранилища у каждого депозитария, большой срок проведения операций. Усложнение происходит за счет необходимости реализации цепочек междепозитарных переводов. Централизованно-распределенная депозитарная система может иметь наибольшее число возможных схем построения системы. Существует центральный депозитарий и сеть подчиненных ему депозитариев, связанных с центральным депозитарием договорными отношениями и единой технологией. Как вариант возможен какой-либо тип связи между равно подчиненными депозитариями и несколько уровней подчиненности (региональные центры). Полномочия и функции центрального депозитария могут варьировать в зависимости от уровня развития фондового рынка и других условий. Характерна как минимум двухуровневая система руководства, достаточно высокая степень унификации стандартов и требований, гибкая система контроля. Возможен эффективный контроль, достаточно высокий уровень централизации способствует координации действий. Варианты организации документооборота — бумажный, электронный или их сочетание в зависимости от конкретно используемой структуры. Единый порядок и форматы взаимодействия с центральным депозитарием. Внешний и внут-

364

ренний документооборот депозитариев сравним по объему и сложности. При этом наибольшая эффективность достигается при максимальной унификации. Типы специализации депозитариев Кастодиальный депозитарий — депозитарий, депонентами которого, как правило, являются инвесторы, не осуществляющие брокерской и дилерской деятельности, и не обслуживающие организованные рынки ценных бумаг (торговые системы). Кастодиальный депозитарий делится на: • специализированный кастодиальный депозитарий не совмещает депозитарную деятельность с брокерской деятельностью или дилерской деятельностью. • неспециализированный кастодиальный депозитарий может совмещать депозитарную деятельность с брокерской деятельностью или дилерской деятельностью. Расчетный депозитарий — депозитарий, обслуживающий организованные рынки ценных бумаг, депонентами которого являются как правило брокеры-дилеры, работающие в организованных торговых системах, и имеющий договор на обслуживание операций, осуществляемых в этих торговых системах. Все расчетные депозитарии должны быть объединены между собой в единое информационное-технологическое пространство для оперативного осуществления трансфертов и возможности для клиента одного из расчетных депозитариев быть членом торговой системы. Таким образом, имеются следующие основные направления развития депозитарной системы с точки зрения гарантии прав собственников ценных бумаг. Развитие каждого звена депозитарной системы происходит в соответствии с индивидуальными особенностями, но с учетом взаимодействия с другими элементами системы с целью повышения гарантий прав собственности инвестора на ценные бумаги. Уменьшение рисков депозитарной деятельности домтигается за счет налаживания эффективной политики риск-менеджмента. Осуществляется создание страховых, гарантийных фондов, страхование компаний-депозитариев, интеграция в мировые платежные и депозитарные системы, совершенствование нормативно-правовой базы депозитарной деятельности, повышение уровня контроля и надзора, требований к отчетности на уровне депозитарной системы в целом. Необходимо совершенствовать институт депозитариев путем повышения гарантий прав инвесторов. Наиболее актуальными для России являются:

365

• переход на новый уровень функционирования депозитариев в рамках централизованно-распределенной системы с единым пространством Депо-счетов; • минимизация рисков за счет использования дополнительных технологических возможностей системы; • оптимизация административно-правовой базы. Развитие депозитарной системы как системы учета прав на ценные бумаги в этих направлениях будет способствовать повышению надежности и ликвидности российского рынка ценных бумаг в целом. Особенности организации депозитариев в России Под депозитарной деятельностью в России чаще всего понимается хранение ценных бумаг — кастодиальный бизнес. В большинстве цивилизованных стран депозитарные функции включают в себя не только хранение и учет прав на ценные бумаги, но и проведение расчетов по сделкам. Депозитарий — это организация, которая профессионально осуществляет хранение ценных бумаг, а также подтверждает права их владельцев. Ценные бумаги могут принадлежать физическим и юридическим лицам. Большинство действующих в России депозитариев — отделы коммерческих банков, которые первыми стали оказывать подобного рода услуги своим клиентам. Особая категория — дочерние подразделения крупных транснациональных кастодиальных банков (Credit Suisse, Chase Manhattan Bank, ABN AMRO Bank, ING Bank). Их услугами предпочитают пользоваться иностранные инвесторы. Каждый из них хранит российских бумаг на несколько сотен миллионов долларов, в основном это акции российских предприятий. Что касается российских депозитариев, то лишь один выступает в роли национального «субкастоди» для иностранных инвесторов это Внешторгбанк, который получил статус «надежного депозитария» от американской комиссии по ценным бумагам (SEC). Несмотря на то, что вопрос о депозитарии имеет на первый взгляд узкопрофессиональный характер, от его решения сейчас зависит направление развития всего российского фондового рынка. На сегодня главный канал притока капитала в Россию — это иностранные инвестиции. Депозитарный учет — учет права собственности на ценные бумаги. До тех пор пока его правила размыты и изменчивы, серьезный иностранный инвестор никогда не придет на российский рынок. У этой проблемы есть еще один аспект. Операции с ценными бумагами в России очень рискованны из-за неопределенного учета и контроля прав соб-

366

ственности, поэтому инвестор стремится застраховаться и включает цену риска в стоимость ценных бумаг, которые он приобретает. В России система регистраторов и депозитариев очень часто дает сбои. Пик скандалов пришелся на 1995—1996 гг. впоследствии участники фондового рынка создали ассоциации (НАУФОР, ПАРТАД), которые стали следить за порядком и четкостью работы профессионалов фондового рынка. Для того чтобы предусмотреть, в каком направлении должен развиваться российский депозитарий, необходимо проанализировать опыт функционирования депозитариев в странах с развитым рынком ценных бумаг. Анализ депозитарной системы в странах с развитым рынком ценных бумаг В некоторых странах, в частности США, депозитарии делятся на осуществляющие хранение ценных бумаг (их называют custody) и расчетные, основная функция которых - не только хранить бумаги и учитывать права на них, но и проводить взаиморасчеты между участниками рынка. Типичный представитель «кастоди» — американский State Street Bank — хранит бумаг на сумму 3 трлн долларов, до 10% мирового рынка ценных бумаг. Одна из наиболее известных депозитарно-расчетных организаций — DTC (Depositary Trust Company), где зарегистрировано более 1,1 млн видов ценных бумаг на сумму 11 трлн долларов. Ежедневный оборот сделок, проходящий через DTC, составляет до 250 млрд долларов. В Европе все не столь однозначно. У французов, к примеру, вообще нет слова «кастоди», а словом «депозитарий» называется один-единственный центральный расчетный депозитарий SICOVAM. Все банки, осуществляющие «хранительскую» деятельность, никаким особым термином не называются. В Германии отличают «кастоди» от «депозитария», но при этом там есть сразу два центральных депозитария: Deutche Kassen Verein (DKV) производит расчеты по национальным ценным бумагам, Auslandischen Kassen Verein (его дочерний банк) производит расчеты по иностранным бумагам. В Англии есть понятие «кастоди», но нет понятия «депозитарий», и центрального расчетного депозитария нет, как такового. Вместо него функционирует система «Крест», созданная банком Англии. Она, по сути, представляет собой трансферагента, к которому поступает информация обо всех сделках. Проанализируем эту систему. Описание системы «КРЕСТ» выполнено по материалам Института ценных бумаг (г. Лондон, Великобритания).

367

Особенности системы «Крест» Система «Крест» была создана по инициативе Банка Англии. После тестирования 15 июля 1996 г. система была официально запущена и заменила использовавшуюся ранее документарную систему расчетов TALISMAN. «Крест» осуществляет расчеты по операциям с британскими и ирландскими корпоративными акциями и облигациями с оплатой в фунтах стерлингов, ирландских фунтах или в долларах США. «Крест» не является торговой системой, а обеспечивает подтверждение, сверку и расчет торговых сделок, заключенных на бирже. Не является «Крест» и депозитарием, поскольку осуществляет функции центральной расчетной (клиринговой) системы, в которой все расчеты ведутся в виде записей на счетах в системе. Деятельность «Крест» регулируется Советом по Ценным Бумагам и Инвестициям (SIB). Не будучи регулятором, система «Крест» взаимодействует с регуляторами рынка в плане мониторинга расчетной деятельности тех, кто пользуется системой. Участниками системы являются члены, спонсируемые члены «Креста», регистраторы, платежные банки, регулирующие организаторы и биржи. Участники системы не обязательно должны обладать технологией общения системой, а могут прибегать к услугам Пользователей системы. Пользователи — это организации, обладающие технологий общения с системой «Крест». Пользователи должны заключить контракт с сетевым провайдером для подключения и обеспечения связи с системой «Крест». Членом системы «Крест» является участник, который имеет ценные бумаги на электронных счетах внутри системы и зарегистрирован в реестре владельцев ценных бумаг эмитента. Член «Креста» — это номинальный держатель (брокер, кастодиан), но в принципе, любое лицо может быть членом системы «Крест», если оно выполняет следующие требования: • имеет договор с Платежным банком; • имеет технические возможности взаимодействовать с системой напрямую; . • принимает обязательство по выполнению условий и обязанностей, устанавливаемых системой «Крест». Спонсируемые члены держат ценные бумаги на счетах внутри системы и имеют все права и обязанности, устанавливаемые для Членов системы, но осуществляют техническое взаимодействие с «Крестом» не напрямую, а через спонсирующего их Члена (Пользователя) системы. Платежные банки обязаны по контракту, заключенному с каждым Членом системы «Крест», гарантировать оплату по

368

ценным бумагам, поставленным заказчику через «Крест». Расчет по платежным обязательствам в процессе операций через «Крест» осуществляется вне системы. «Крест» не хранит и не проводит через себя никакие деньги. В пределах каждого членства или спонсированного членства можно установить несколько индивидуальных единиц, называемых Членскими счетами. Каждый членский счет должен быть открыт либо членом, либо спонсируемым членом до того, как он будет использован для расчетных операций в «Кресте». В пределах каждого членского счета находятся индивидуальные счета ценных бумаг, которые автоматически открываются и закрываются «Крестом». Таким образом, когда член или спонсируемый член покупает ценные бумаги в первый раз, «Крест» автоматически открывает новый счет ценных бумаг внутри членского счета. Когда исходящий перевод ценных бумаг приводит к нулевому балансу ценных бумаг, «Крест» автоматически убирает данный счет. Содержание каждого членского счета отражается в соответствующем реестре эмитента ценных бумаг. Расчеты в системе «Крест». В соответствии с потоком расчетных переводов в «Крест» существуют потоки платежных инструкций для платежных банков — членов «Крест». В момент, когда происходит передвижения ценных бумаг, учитываемые на счете в «Кресте» (далее вклад), «Крест» обновляет соответствующие балансы ценных бумаг, генерирует требование на обновление реестра для регистратора, а также записывает платежное обязательство между платежными банками покупателя и продавца. В пределах «Крест» покупатель получает право на вклад, когда он получает кредит на его счет ценных бумаг, а продавец производит востребование по соответствующему обязательству. В момент перевода платежный банк покупателя принимает обязательство заплатить платежному банку продавца по согласованному обязательству. Конечные расчеты по операциям, заключенным в течение дня введенным в систему «Крест», через «Крест» производятся между платежными банками ближе к исходу дня через счета Банка Англии. Члены и спонсируемый члены осуществляют передачу их платежных ведомостей для платежных банков путем единой дневной уплаты за пределами «Крест»; данная технология является договоренностью между членами «Крест» и их платежными банками. Процесс расчета в «Кресте» протекает в течение всего дня. До момента операционного расчета «Крест» проверяет, готова

369

ли операция к расчету» и имеются ли в распоряжении достаточные ресурсы. Операции, готовые к расчету, формируют очередь на расчет. «Крест» оценивает объекты по очереди в порядке их появления для проверки того, достаточны ли ресурсы для соответствующих расчетов. В момент расчета вклад поставляется путем регистрированного перевода с членского счета, указанного продавцом, на счет, указанный покупателем. «Крест»: • изменяет балансы меморандум-счета наличности; • уточняет соответствующие конечные платежные обязательства платежных банков; • убирает объекты из очереди на расчет; • отмечает данную операцию как совершенную и высылает запрос по обновлению реестра регистратору. Запрос должен быть обработан регистратором и подтвержден в течение двух часов. Платежные банки осуществляют обязательства по отношению друг к другу через счета в Банке Англии (по фунтам стерлингов). Члены «Креста» осуществляют обязательства по отношению друг к другу с платежными банками вне «Креста». В течение всего вышеуказанного процесса статус операции изменяется «Крестом», так что стороны сделки могут следить за процессом, посылая запросы в систему. Меморандум-счета наличности «Крест» содержат записи платежных поручений в соответствии с текущей деятельностью в системе путем поддерживания МСН. Каждый член имеет один МСН, представляющий его текущий нетто-баланс по дневным платежным поручениям, исходящим или входящим по отношению его платеж-банку. МСН не является банковским счетом. МСН устанавливается на ноль в начале каждого дня и впоследствии изменяется в соответствии с протекающей расчетной деятельностью. Член или платежный банк могут прослеживать их МСН, посылая запросы в систему «Крест». Информация эта доступна в виде обобщения. Платежные банки прослеживают за их платежными поручениями, которые образуются за счет деятельности их клиентов в «Крест», запрашивая систему в течение всего дня. Банки могут ограничить доступ к ним со стороны их клиентов путем введения потолка на сумму кредита, доступного клиентам в течение одного дня. Операции в системе «Крест». Согласованные операции по ценным бумагам хранятся в «Кресте». Когда они достигают запланированной даты расчета (т.е. готовы к расчету), они ставятся в очередь на расчет. Каждый участник имеет два типа

370

очереди: по ценным бумагам (или фондовые очереди) и по кредиту (наличности). С того момента, как инструкция помещена в очередь, «Крест» начинает оценивать, доступны ли ресурсы, необходимые для данного расчета. Фондовая очередь является списком расчетных инструкций, включающим проданные ценные бумаги и другие, идущие вне системы инструкции, которые требуют списания денежных средств с членского счета. Каждый объект в очереди проходит проверку обеспеченности и относится к членскому счету, из которого будет производиться доставка вклада. Кредитная очередь — это список расчетных инструкций, включающий купленные объекты и другие операции, которые приводят к использованию кредита, доступного со стороны членского платеж-банка. Каждый член имеет только одну кредитуемую единицу в очереди. «Крест» пытается рассчитаться по объектам в расчетной очереди в порядке их появления. При распределении ресурсов по отношению к объектам очереди на расчет, «Крест» принимает во внимание приоритет, установленный членом и запланированную расчетную дату и размер операции. Хотя установка приоритета абсолютна («Крест» не будет рассчитываться по операции с низким приоритетом в то время, как операции с более высоким находятся в очереди), внутри данного приоритета «Крест» пытается рассчитаться по максимальному числу операций. Использование опыта системы «Крест» в процессе совершенствования инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг. Многие институты фондового рынка в Великобритании и в России имеют сходство, поэтому опыт организации рынка ценных бумаг в Великобритании имеет особое значение для российского рынка ценных бумаг. В России значительную роль в процессе удостоверения прав на ценные бумаги играют регистраторы. В Великобритании так и не удалось создать полноценного центрального депозитария, обязательность создания которого в каждой стране с развитым рынком ценных бумаг предусматривается в рекомендациях группы 30. Как и в России, стоимость посреднических финансовых услуг в Великобритании превышает стоимость соответствующих услуг в США и в Германии. Паевые инвестиционные фонды в Великобритании похожи на ПИФы в России. В обеих странах сформировалась разветвленная система СРО. В этих условиях вполне можно создать в России организацию, подобную «Крест».

371

На анализе экономических условий деятельности системы «Крест» и организаций учетной системы в России рассмотрим возможности применения этого опыта в России. Как клиринговая организация, система «Крест» не хранит сертификатов ценных бумаг и не учитывает права на ценные бумаги. Соответственно «Крест» не взимает плату за хранение ценных бумаг. Главные услуги «Крест» — клиринговые операции. В день «Крест» обрабатывает 160 тыс. операций по итогам сделок на Лондонской фондовой бирже. Согласно годовому отчету, свыше 90 % своих доходов эта организация получает в виде вознаграждения, взимаемого по тарифам (60 пенсов за операцию). Это оказывается достаточным, чтобы набрать 45—60 млн долларов США для финансирования расходов на содержание организации. При этом необходимо учитывать, что сам размер платы за клиринговые операции «Крест» ограничен величиной тех доходов, которые участники расчетов в системе «Крест» получают от ежедневных операций в этой системе. В этих условиях «Крест» сталкивается с двумя проблемами: 1. На британском рынке доходы в размере 45—60 млн долларов США это предел развития данной системы в экономическом выражении. Это уступает возможностям других зарубежных депозитарно-клиринговых систем. Для сравнения, в год доходы депозитария DTC в США составляют 380-400 млн. долларов США. 2. В случае уменьшения количества сделок на рынке клиринговая организация, доходы которой привязаны к объему операций на рынке, становится весьма уязвимой с финансовой точки зрения. С учетом этих обстоятельств систему «Крест» можно рассматривать лишь как промежуточный этап в строительстве инфраструктуры рынка ценных бумаг в Великобритании. Уже сейчас обозначилась тенденция превращения «Креста» в единого регистратора на британском рынке ценных бумаг. Можно привести опыт США, где до настоящего времени идея создания обособленных клиринговых организаций (NSCC) и депозитария (DTC) подвергается большой критике. Но в результате развития рынка ценных бумаг DTC сегодня стала универсальной депозитарно-клиринговой организацией. В России создание независимых от клиринговых организаций является бесперспективной идеей. В отличие от Великобритании, суммарное количество сделок с ценными бумагами, совершаемых в среднем в день суммарно через всех организаторов торговли, в 100 раз меньше, чем количество операций,

372

обрабатываемых в системе «Крест». В этих условиях клиринговая организация просто не выживет по экономическим причинам, т.к. доходы организации зависят от количества операций. Российскому рынку ценных бумаг, для которого характерны существенные перепады объемов операций, тарифная политика инфраструктурных организаций должна быть особенно гибкой. Вот почему на российском рынке при организации централизованных систем расчетов более перспективным являются институты учетной системы, которые наряду с обслуживанием биржевых сделок обеспечивают учет и удостоверение прав на ценные бумаги и могут применять более гибкие принципы учетной политики. Депозитарий Основной задачей депозитария является организация и осуществление депозитарной деятельности, которая включает в себя представление услуг по хранению сертификатов, учету прав на ценные бумаги, учету передачи ценных бумаг, включая случаи обременения ценных бумаг обязательствами. Депозитарий руководствуется в своей деятельности действующим законодательством РФ, нормативными правовыми актами ФКЦБ России, в том числе Постановлением № 36 от 16.10.97г. «О депозитарной деятельности». Депозитарии появились для ускорения расчетов на организованных рынках ценных бумаг. Первые депозитарные системы создавались для обслуживания фондовых бирж, где профессиональные участники рынка постоянно совершают сделки между собой. Появление депозитариев привело к тому, что ценная бумага в виде бумажного документа используется все реже и реже. Роль документа (сертификата ценной бумаги), удостоверяющего права собственника на ценные бумаги, начинает играть запись на счете депо. Каждому клиенту депозитария открывается счет — «Счет депо», на котором ценные бумаги учитываются в электронной форме. Переход права собственности фиксируется с помощью проводок по счетам ценных бумаг. Депозитарий организует надежное хранение сертификатов в специально оборудованных хранилищах. Учредителями и клиентами депозитария могут являться лишь профессиональные участники рынка ценных бумаг, которые хранят в депозитарии собственные ценные бумаги и ценные бумаги своих клиентов, зарегистрированные на имя номинального держателя.

373

Услуги депозитария стандартизированы, не предполагают индивидуального подхода к клиенту. Депозитарии не являются прибыльными организациями: взимаемая плата идет на поткрытие расходов, связанных с предостаааением депозитарных услуг. С клиентами (депонентами) депозитарий строит свою работу на основании заключаемых с ними договоров и условий осуществления депозитарной деятельности Депозитария. Управление Депозитарием осуществляется директором, который назначается на должность и освобождается Президентом Компании. В штате Депозитария должен быть хотя бы один специалист, имеющий квалификационный аттестат ФКЦБ специалиста по депозитарной деятельности, а также контролер по депозитарной деятельности. Директор и контролер должны: • иметь высшее образование; • иметь квалификационный аттестат ФКЦБ России руководителя и контролера по депозитарной деятельности; • иметь не менее чем 2-х летний стаж работы в должности руководителя или специалиста подразделения, осуществляющего профессиональную деятельность; • не должен иметь судимость за преступление в сфере экономики; • пройти процедуру регистрации в Едином реестре аттестованных лиц. ПРИНЦИПЫ ПОСТРОЕНИЯ ДЕПОЗИТАРИЯ Принципы внутреннего учета Операции депозитария выполняются на основании договора между депонентом и депозитарием и регламента работы последнего. В зависимости от характера выполняемых действий различаются три основных класса депозитарных операций. Административные операции — депозитарные операции, приводящие к изменениям анкет счетов депо, а также содержимого других картотек и журналов депозитария, за исключением остатков ценных бумаг на лицевых счетах. Информационные операции — депозитарные операции, связанные с составлением отчетов о состоянии счетов депо, лицевых счетов и иных картотек, журналов и справочников депозитария, либо об осуществлении депозитарной деятельности. Инвентарные операции — депозитарные операции, изменяющие остатки ценных бумаг на лицевых счетах.

374

Возможно исполнение комплексных депозитарных операций, включающих в себя в качестве составляющих элементов операции различных типов — административных, информационных и инвентарных. При исполнении комплексной операции изменяется содержимое анкет или других картотек и журналов депозитария, а также остатки на лицевых счетах. Основанием для исполнения депозитарной операции является поручение — документ, подписанный инициатором операции и переданный в депозитарий уполномоченным лицом. В зависимости от инициатора операции поручения можно разделить на: • клиентские; • служебные. Поручение на исполнение операций, как клиентское, так и служебное, должно быть документом. Прием в качестве поручений документов в электронной или иной форме допускается в случае и в порядке, предусмотренном действующим законодательством, иными правовыми актами или соглашением сторон. Поручение может содержать согласованный с депозитарием срок его выполнения, отличающийся от установленного регламентом депозитария. Порядок приема и формы поручений определяются регламентом депозитария. При исполнении операции по инициативе администрации поручение на исполнение должно быть оформлено в порядке, предусмотренном регламентом депозитария. Поручение принимается депозитарием к исполнению в случае соблюдения следующих требований: • поручение содержит все необходимые данные для его исполнения в соответствии с требованиями настоящих стандартов и регламента депозитария, • сведения в поручении совпадают с содержанием анкеты депонента, • в полном объеме к поручению приложены иные документы (копии документов), необходимые для его исполнения, в соответствии с требованиями законодательства, стандартов и регламента депозитария, • подпись инициатора поручения совпадает с данными депозитария. Депозитарий имеет право требовать документы, удостоверяющие полномочия лица, предъявившего поручение (обязательность данного требования устанавливается регламентом депозитария). Поручение действительно в срок, установленный регламентом депозитария, но не менее 10 дней со дня его оформления (день оформления в расчет не принимается).

375

Принятые поручения сохраняются в картотеке поручений депозитария в течение 3 лет после завершения операции, после чего передаются в архив, где хранятся не менее 5 лет. Информация обо всех исполненных и исполняемых депозитарием операциях должна содержаться в операционном журнале депозитария. Завершением депозитарной операции является передача отчета о выполнении операции всем лицам, указанным в регламенте исполнения данной операции в качестве получателей отчета. Обязательной является передача отчета инициатору операции. Порядок передачи отчетов получателям определяется регламентом депозитария (лично, по доверенности, через абонентский ящик, путем отправки по почте и т.п.) и должен быть оговорен в регламенте депозитария и депозитарном договоре с депонентом. При совершении депозитарием операции по счету депо депонента, произведенной не по инициативе депонента или уполномоченного им лица, в т.ч. при корпоративных действиях, отчет о совершенной операции должен быть передан депоненту. Переданный получателю отчет о совершении депозитарной операции — официальный документ депозитария. Отчет об исполнении депозитарием операции по счету депо является основанием для совершения проводок в учетных системах получателя отчета. Формы отчетов, правила отражения операций в учете, промежуточные этапы исполнения операций, состав получателей отчетов и иные особенности выполнения депозитарных операций включаются в регламент депозитария и определяются депозитариями самостоятельно с учетом требований стандартов и нормативных документов, регламентирующих депозитарную деятельность. Обязательные документы, входящие в документооборот Обязательные документы, входящие в документооборот депозитария, утверждаются уполномоченным органом управления депозитария. Различают следующие виды документов, которые должны разрабатываться и утверждаться депозитарием: • документы, устанавливающие порядок регулирования отношений между депозитарием и его клиентами. Они должны включать договоры счета депо, регламент депозитария и формы поручений и запросов, являющихся основаниями для совершения операций по счетам депо;

376

• документы, регламентирующие внутренний порядок обработки, хранения и использования учетной информации, необходимой для исполнения депозитарием своих функций, а также взаимодействия с третьими лицами. Регламент депозитария ориентирован на клиентов и отражает перечень, порядок и сроки исполнения операций депозитарием, применяемые способы хранения ценных бумаг, порядок приема первичных документов и требования к их оформлению. К регламенту должны быть приложены образцы форм поручений и запросов. Регламент должен быть доступен клиентам для свободного ознакомления. Регламент депозитария является неотъемлемой частью депозитарного договора. Первичные документы должны иметь следующие реквизиты: а) тип поручения (в зависимости от вида операции, подлежащей совершению); б) дату составления, дату приема и требуемую дату выполнения операции; в) данные, однозначно идентифицирующие счета депо, а также ценные бумаги и их количество, с которыми депозитарию необходимо осуществить требуемую операцию; г) ясное и недвусмысленное указание осуществить конкретную операцию; д) перечень прилагаемых к поручению документов; е) подписи инициатора поручения и ответственных лиц депозитария. Документы, регламентирующие отношения, возникающие между депозитарием и его клиентами по поводу ценных бумаг, учитываемых в депозитарии, — это все виды договоров, дополнительные соглашения, протоколы, предметом которых является предоставление услуг, отличных от депозитарных, а также документы и информация о самих ценных бумагах и осуществляемых из них прав. К указанным документам относятся: • анкета лица и список лиц, уполномоченных отдавать распоряжения по счету; • анкета лица и список лиц, уполномоченных получать информацию от его имени; • копии учредительных документов. К документам внутреннего распорядка, которые должны разрабатываться и утверждаться в депозитарии, относятся: • операционный регламент депозитария; • правила ведения учета депозитарных операций.

377

• правила внутреннего контроля для обеспечения целостности данных, разграничения прав доступа и обеспечении конфиденциальности информации. Операционный регламент депозитария определяет порядок совершения операций и документооборот депозитария. Он должен содержать подробное описание отражения во внутренних документах депозитария всех совершаемых операций, порядок обработки документов структурными подразделениями, разграничение полномочий по их обработке, хранению и последующему использованию. Документ должен соответствовать требованиям настоящих стандартов и действующего законодательства. Правила ведения учета депозитарных операций в конкретном депозитарии должны быть основаны на принципах внутреннего учета, содержащихся в настоящих стандартах и в нормативных актах. Правила внутреннего контроля для обеспечения целостности данных, разграничения прав доступа и обеспечения конфиденциальности информации должны содержать информацию о способах регистрации, хранения и архивирования документов, о порядке доступа к этим архивам, о способах сохранения электронных массивов данных, о порядке пародирования при работе с программой ведения учета, о системе внутреннего контроля и порядке проверки данных, вводимых в систему депозитарного учета, о способах восстановления данных в случае их утраты, о противопожарных мерах и пр. Документ должен соответствовать требованиям настоящих стандартов и действующего законодательства. Обязательными Учетными регистрами депозитария являются : • регистры счетов депо; • регистры выпусков ценных бумаг; • регистры поручений; • регистры учета операций. Учетные регистры ведутся в хронологическом порядке. Оформление учетных регистров в бумажной или электронной форме определяется внутренним регламентом депозитария. Основные депозитарные операции В учете депозитария отражаются следующие основные операции. • Открытие счета депо - административная операция. • Закрытие счета депо — административная операция, при

378

которой производится передача в оперативный архив депозитария всей документации по этому счету. Закрытый счет не может быть открыт заново. I Изменение анкетных данных депонента — административная операция (в зависимости от вида изменяемых анкет может сопровождаться клиентским либо служебным поручением). I Выдача выписок — информационная операция. Как правило, завершает проведение инвентарных операций по счетам депонентов или проводится на основании специального поручения. I Прием ценных бумаг на хранение и/или учет — инвентарная операция, заключающаяся в проведении операции зачисления ценных бумаг на счет депо. Отличительной чертой этой операции является увеличение количества хранимых и/или учитываемых ценных бумаг. I Снятие ценных бумаг с хранения и/или учета — инвентарная операция, заключающаяся в проведении операции списания ценных бумаг со счета депо. Отличительной чертой этой операции является уменьшение количества хранимых и/или учитываемых ценных бумаг. I Перевод ценных бумаг — инвентарная операция, заключающаяся в проведении операции списания с одного и зачисления на другой счет в рамках одного депозитария (внутридепозитарный перевод). Эта операция не приводит к изменению количества учитываемых и/или хранимых в депозитарии ценных бумаг. I Перемещение ценных бумаг — инвентарная операция, заключающаяся в смене «места хранения» ценных бумаг. Можно различать внутридепозитарное и междепозитарное перемещение. Внутридепозитарное перемещение применяется лишь для сертификатов ценных бумаг, междепозитарное — при смене физического места хранения сертификатов ценных бумаг и/или при смене номинального держателя этих ценных бумаг в реестре владельцев именных ценных бумаг. Эта операция не приводит к изменению количества учитываемых в депозитарии ценных бумаг. I Блокировка — административно-инвентарная операция. Целью данной операции является отметка об обременении ценных бумаг обязательствами (операции залога, обязательства по поставке ценных бумаг, временное прекращение операций с ценными бумагами по решению уполномоченных органов и лиц и т.п.). I Отмена неисполненных поручений — как правило, административная операция, заключающаяся в снятии с исполнения поручения с целью его уточнения либо полного отказа.

379

В регламенте депозитария должен быть определен момент времени либо событие, с которого отмена конкретного вида поручений невозможна. По охвату задействованных счетов и независимости их проведения от депонента можно выделить глобальные операции, связанные с корпоративными действиями эмитентов хранимых и/или учитываемых в депозитарии ценных бумаг. Это комплексные административные, информационные и/или инвентарные операции. Инвентарные глобальные операции возможны лишь при проведении таких корпоративных действий, как начисление дивидендов ценными бумагами, дробление, консолидация и конвертация ценных бумаг, выполняемых по решению эмитента ценных бумаг. Открытие счета При открытии счета депо депоненту между депозитарием и депонентом должен быть заключен депозитарный договор, содержащий в соответствии с действующими нормативными актами основные права и обязанности сторон. Депозитарный договор не заключается в случае, когда депонентом является филиал или иное подразделение депозитария. В отдельных случаях допускается открытие счета депо с отложенным заключением депозитарного договора. Такой порядок открытия счета депо возможен в случае осуществления этой операции в пользу третьего лица, а также при зачислении ценных бумаг в пользу клиента, ранее не имевшего счета депо в депозитарии, в его отсутствие. Не допускается списание ценных бумаг с такого счета по поручению депонента или его доверенного лица до заключения депозитарного договора между депозитарием и депонентом. Открытие счета депо не обязательно сопровождается зачислением на него ценных бумаг. При открытии счета депо ему присваивается уникальный в рамках депозитария код. Правила кодирования счетов депо определяются депозитарием самостоятельно. Все открываемые счета депо регистрируются в журнале регистрации счетов депо. При открытии счета депо депонентом предоставляется: • заявление об открытии счета депо с указанием информации, необходимой для заполнения анкеты счета депо; • анкета владельца счета депо (может не требоваться в том случае, если она была предоставлена в распоряжение депозитария тем же депонентом при открытии другого счета депо).

380

Если депонент ранее не имел счетов депо в депозитарии, то на него заполняется анкета владельца счета — физического или юридического лица. Форма анкеты разрабатывается депозитарием самостоятельно. В случае если в депозитарии одно лицо, как правило, является депонентом не более чем одного счета, анкета владельца счета может быть включена в состав анкеты счета. Дополнительно к анкете счета депозитарий вправе оформить краткую анкету счета, содержащую часть полей анкеты и необходимую депозитарию для ведения оперативной работы. Реквизиты и форма краткой анкеты определяются депозитарием самостоятельно. Перечень обязательных данных анкеты владельца счета устанавливается лицензирующим органом. При открытии счета депо для юридического лица представляются копии учредительных документов этого юридического лица с зарегистрированными изменениями и дополнениями, а также предъявляется копия свидетельства о государственной регистрации этого юридического лица. Открытие счета депо в депозитарии иностранному юридическому лицу производится депозитарием при условии представления последним нотариально заверенного перевода учредительных документов, выписки из торгового или банковского (для банков) реестра страны происхождения иностранного юридического лица. Открытие счета депо места хранения производится на основании: • отчета об открытии соответствующего счета депо в учетных регистрах иного депозитария; • выписки реестродержателя из реестра владельцев именных ценных бумаг об открытии лицевого счета номинального держателя; • внутренних документов депозитария, определяющих порядок учета ценных бумаг по их месту хранения в депозитарии. Для каждого счета депо места хранения депозитарий обязан оформить анкету места хранения, включающую в себя данные, соответствующие данным анкеты владельца счета депо. Закрытие счета депо Все закрываемые счета депо регистрируются в журнале регистрации счетов депо. Не может быть закрыт счет депо, на лицевых счетах которого числятся ценные бумаги.

381

Закрытие счета депо с нулевыми остатками производится: • по поручению депонента; • при прекращении действия договора счета депо в результате завершения срока его действия или расторжения по инициативе одной из сторон, в т.ч. по причине лишения депозитария соответствующей лицензии; • при прекращения деятельности соответствующих мест хранения; • при ликвидации депозитария. Изменение анкетных данных депонента Внесение изменений производится на основании письменного поручения депонента ценных бумаг. Поручение содержит информацию, необходимую для внесения соответствующих изменений. При изменении параметров анкеты депозитарий обязан обеспечить сохранность информации о прежних значениях реквизитов. Депозитарию в своем регламенте следует отразить перечень документов, необходимых для внесения изменений реквизитов анкетных данных депонента. Выдача выписок Депонентам предоставляется два типа выписок по счету депо: • о состоянии счета на дату, требуемую в запросе; • о проведенных операциях. Выписки первого типа могут быть нескольких видов: • по одному виду ценных бумаг; • по всем видам ценных бумаг одного эмитента; • по наличию конкретного количества определенного вида ценных бумаг. Выписки второго типа могут быть: • по единичной операции; • за определенный период. Депозитарий должен предоставить выписку в сроки, установленные регламентом депозитария, но не позднее трех дней после поступления соответствующего запроса. Основаниями для предоставления выписки являются: • запрос депонента или лица, уполномоченного депонентом; • запрос должностных лиц государственных или иных органов в соответствии с действующим законодательством. Информация, содержащаяся в выписке, должна строго соответствовать записям по счетам депо и запросу депонента.

382

Прием ценных бумаг на хранение и/или учет Операцию приема ценных бумаг на хранение и/или учет на счет депо депонента можно разделить на два вида: • прием на хранение и учет предъявительских документарных ценных бумаг — при передаче депонентом или его представителем сертификатов этих ценных бумаг на учет и хранение в депозитарий; • прием именных ценных бумаг в номинальное держание — при зачислении как документарных, так и бездокументарных именных ценных бумаг на учет в депозитарий с лицевых счетов владельцев или номинальных держателей у реестродержателя. Способ хранения принимаемых ценных бумаг может быть открытым, маркированным или закрытым, что определяется поручением счета депо депонента, если этот способ не противоречит установленным эмитентом ценных бумаг или регулирующим органом ограничениям обращения ценных бумаг либо регламенту депозитария. Прием ценных бумаг на хранение и учет производится на основании: • сертификатов предъявительских ценных бумаг; • поручения депонента. Депонент или его уполномоченный представитель обязаны передать в депозитарий сертификаты предъявительских ценных бумаг. При передаче сертификатов ценных бумаг на хранение оформляется акт приема-передачи ценных бумаг или иной соответствующий документ, определенный регламентом депозитария, который является промежуточным отчетным документом в процедуре выполнения поручения депонента. Сертификаты проверяются на подлинность и платежность в соответствии с процедурой, установленной эмитентом и/или регламентом депозитария. Прием бездокументарных именных ценных бумаг в номинальное держание производится на основании: • выписки реестродержателя по счету депозитария как номинального держателя; • поручения депонента. Для приема именных ценных бумаг в номинальное держание необходимо осуществить перевод ценных бумаг в реестре владельцев на лицевой счет депозитария — номинального держателя. Прием документарных именных ценных бумаг в номинальное держание производится на основании: выписки от реест-

383

родержателя по счету депозитария-номинального держателя и/или надлежащим образом оформленного сертификата, выписанного на имя депозитария-номинального держателя; Для приема именных ценных бумаг в номинальное держание необходимо осуществить перевод ценных бумаг на лицевой счет депозитария-номинального держателя и, при необходимости, перерегистрировать либо выписать новый сертификат на имя депозитария-номинального держателя. Именные ценные бумаги депонента рассматриваются как принятые на учет с момента получения депозитарием соответствующей выписки из реестра владельцев ценных бумаг о зачислении ценных бумаг на его имя как номинального держателя ценных бумаг. Ценные бумаги на предъявителя рассматриваются как принятые на хранение с момента подписания акта приема-передачи или иного соответствующего документа, определенного регламентом депозитария, либо получения выписки по счету депо депозитария открытого в другом депозитарии. И в том и в другом случае завершением депозитарной операции является передача отчета о выполнении операции. Депозитарий не производит зачисление ценных бумаг, если: • в отношении ценных бумаг получено предписание (уведомление) о приостановлении операций; • принятие ценных бумаг на депозитарное хранение запрещается законом, указом, постановлением или другим актом законодательной власти, или подзаконным актом, определением, приказом суда или постановлением органов предварительного следствия, или решениями саморегулируемых организаций, участником которых является депозитарий или депонент; • существуют сомнения в подлинности или платежности сертификатов ценных бумаг. Снятие ценных бумаг с хранения и/или учета Операцию снятия ценных бумаг с хранения и/или учета можно разделить на три вида: • снятие с хранения и учета предъявительских документарных ценных бумаг — при выдаче депоненту либо его представителю сертификатов этих ценных бумаг; • снятие с учета именных ценных бумаг, зарегистрированных на имя депозитария как номинального держателя, — при списании как документарных так и бездокументарных именных ценных бумаг с лицевого счета де-

384 12-

позитария как номинального держателя в реестре владельцев именных ценных бумаг у реестродержателя; Ш снятие с учета ценных бумаг, хранящихся и/или учитываемых в другом депозитарии, — при списании ценных бумаг со счета депо депозитария в другом депозитарии. При маркированном и закрытом способе хранения списываемых ценных бумаг в поручении должны быть указаны идентифицирующие их признаки. Снятие с хранения и учета предъявительских документарных ценных бумаг производится на основании поручения депонента. Депозитарий в соответствии с поручением депонента обязан выдать депоненту или его представителю сертификаты предъявительских ценных бумаг. Обязательным условием нормального завершения операции является оформление акта приема-передачи сертификатов предъявительских ценных бумаг или иного соответствующего документа, определенного регламентом депозитария. При проведении операции по снятию с хранения и учета сертификатов ценных бумаг, находящихся в закрытом способе хранения, депоненту или его доверенному лицу передаются сертификаты ценных бумаг, имеющие те же идентифицирующие признаки (номер, серию и т.п.), которые принадлежат учитываемым на этом счете сертификатам ценных бумаг и были указаны в поручении на проведение данной операции. Регламент депозитария может предусматривать в случае отсутствия в поручении депонента идентифицирующих признаков сертификатов ценных бумаг возможность выдачи произвольных сертификатов из числа его сертификатов, находящихся в закрытом способе хранения. Снятие с учета бездокументарных именных ценных бумаг, зарегистрированных на имя депозитария как номинального держателя, производится на основании поручения депонента. Обязательным условием нормального завершения операции является получение правообладателем выписки по лицевому счету от реестродержателя. Для такого вида снятия с учета необходимо осуществить списание (перевод) ценных бумаг с лицевого счета депозитария как номинального держателя в реестре владельцев. В поручении депонента депозитарию должна содержаться информация, позволяющая последнему оформить необходимое поручение реестродержателю и, в случае необходимости, стороннему депозитарию.

385 13-Ценные бумаги

Снятие с учета документарных именных ценных бумаг может сопровождается переоформлением сертификата на имя владельца или другого номинального держателя, которое производится реестродержателем или его уполномоченным лицом. Снятие с учета ценных бумаг, хранящихся и/или учитываемых в другом депозитарии, производится на основании поручения депонента. Обязательным условием нормального завершения операции является получение выписки по счету депо депозитария, открытого в другом депозитарии. Депозитарий не производит снятия с хранения и/или учета ценные бумаги, если: • указанные ценные бумаги на счете депо отсутствуют либо заблокированы; • отсутствует необходимое количество указанных ценных бумаг на счете депонента; • реестродержатель отказывает в проведении операции. Перевод ценных бумаг Операции перевода ценных бумаг в рамках одного депозитария могут быть двух видов: • внутридепозитарный перевод — перевод ценных бумаг с одного счета депо депонента на другой счет депо депонента; Ш перевод в рамках одного счета депо из одного раздела в другой. Операция внутридепозитарного перевода производится на основании: • поручения депонента-отправителя, со счета которого происходит списание ценных бумаг; • поручения (согласия) депонента-получателя, на счет которого происходит зачисление ценных бумаг. Поручение депонента о зачислении ценных бумаг может либо оформляться в каждом конкретном случае, либо в соответствии с договором счета депо или регламентом депозитария депонент заранее дает согласие (поручение) на зачисление ценных бумаг на его счет депо в том случае, если в поручении депонента-отправителя указан номер его счета депо в депозитарии. Допускается промежуточный вариант, когда предварительное поручение дается на все случаи, кроме оговоренных регламентом депозитария, например, обеспечивающих выполнение процедуры «поставка против платежа». Возможность использования встречного поручения на перевод ценных бумаг с

386 13-2

целью их квитовки (сравнения), определяется регламентом депозитария. При переводе ценных бумаг для перевода их внутри одного счета депо происходит одновременное списание с одного лицевого счета депо и зачисление на другой. Такая операция производится на основании поручения депонента либо администрации депозитария (в случаях, оговоренных регламентом) и используется в целях выделения части ценных бумаг для отметки ограничений на операции с ними либо обременения их какими-либо обязательствами, в т.ч. в случае их блокировки. Операция перевода не приводит к изменению количества учитываемых и/или хранимых в депозитарии ценных бумаг, и, соответственно, остается без изменений состояние счета депо в депозитарии (инвентарного и/или «места хранения»). Перемещение ценных бумаг Операция перемещения ценных бумаг депонента производится при смене «места хранения» и делится на два вида: • внутридепозитарное перемещение; • междепозитарное перемещение. Внутридепозитарное перемещение происходит при смене хранилища. Междепозитарное перемещение заключается: • в смене номинального держателя этих ценных бумаг в реестре владельцев именных ценных бумаг; • в переводе ценных бумаг со счета одного депозитария на счет другого депозитария, который может сопровождаться либо передачей предъявительских ценных бумаг, либо сменой номинального держателя в реестре владельцев именных ценных бумаг. Операция внутридепозитарного перемещения ценных бумаг производится на основании: • поручения администрации; • акта приемки-передачи, приходно-кассового ордера либо иного документа — в соответствии с внутренним регламентом депозитария; Междепозитарное перемещение осуществляется на основании: • поручения администрации; • выписки по счету депо депозитария в другом депозитарии. Если ценные бумаги находятся в закрытом или маркированном хранении, определяющем конкретное место их хранения, то основанием для соответствующего поручения админи-

387 13'

страции должно быть поручение депонента. При этом в поручении депонента депозитарию должна содержаться информация, позволяющая последнему оформить необходимое поручение реестродержателю и/или иному депозитарию. При операции перемещения количество ценных бумаг, учитываемых на счете депо депонента, не изменяется, а производится операция списания перемещаемых ценных бумаг с одного счета места хранения и соответственного зачисления на другой счет места хранения. Блокировка Блокировка — операция, исполняемая депозитарием и предназначенная для предотвращения передачи ценных бумаг, обремененных обязательствами (операции залога, обязательства по поставке ценных бумаг, временное прекращение операций с ценными бумагами по решению суда или уполномоченных органов и лиц, смерть владельца счета и т.п.) без достаточных на то документально подтвержденных оснований или в случаях, прямо оговоренных в регламенте депозитария. Операция заключается в отметке об обременении ценных бумаг обязательствами, которая технически представляет собой проведение операции перевода ценных бумаг с одного на другой раздел, как правило, одного счета депо. Блокировка ценных бумаг означает приостановление на определенный срок либо в связи с наступлением какого-либо события осуществления движения этих ценных бумаг по счетам. Ограничения могут быть наложены на осуществление всех прав, вытекающих из владения ценной бумагой, или на некоторые из этих прав. Операция блокировки ценных бумаг производится на основании: • поручения депонента, чьи ценные бумаги блокируются; • административного поручения, составленного на основании: — решения суда; — свидетельства о смерти депонента; справки нотариуса об открытии наследства, в которой указывается срок вступления лица в права наследования; — решения временной администрации либо ликвидационной комиссии. При блокировке ценных бумаг сотрудники депозитария должны отразить в учете следующую информацию:

388 13-4

• причину блокировки; • реквизиты документа, на основании которого осуществляется блокировка; • срок блокировки или событие, с наступлением которого прекращается блокировка (при необходимости). Снятие блокировки (обратный перевод) производится на основании: • административного поручения; • поручения лица, имеющего соответствующие полномочия. Если в регламенте депозитария предусмотрено, то после истечения установленного срока или наступления события, прекращающего ограничение осуществления прав, депозитарий производит действия по переводу ценных бумаг в исходное состояние. Основанием для таких действий служит документ, подтверждающий, что причина блокировки перестала существовать (например, свидетельство о праве на наследство, подтверждение о полном исполнении залогодателем своих обязательств либо решение суда об обращении взыскания на заложенное имущество и т.п.). Отмена неисполненных поручений депо Исполнение письменно оформленных поручений на отмену поручения, переданных в депозитарий в установленные его регламентом сроки, осуществляется его персоналом только в отношении неисполненных поручений в соответствии с порядком действий, включающим, при необходимости, выполнение соответствующих операций и, также, определяемым регламентом. В случае отмены поручения необходимо требовать от депонента указывать регистрационный номер отменяемого поручения. Глобальные операции К глобальным операциям относятся: Конвертация — операция, связанная с заменой (списанием-зачислением) на счетах депо ценных бумаг одного выпуска на ценные бумаги другого выпуска в соответствии с заданным коэффициентом и производящаяся по решению органа управления эмитента(ов). Конвертация может осуществляться как в отношении ценных бумаг одного эмитента, эмитирующего ценные бумаги, подлежащие дальнейшей конвертации в другие ценные бумаги этого эмитента, так и в отношении ценных бумаг различных эмитентов, при проведении реорганизации эми-

383

тентов (слияние, присоединение и т.п.). При этом возможна как обязательная конвертация ценных бумаг, так и добровольная, осуществляемая только в отношении ценных бумаг, чьи владельцы высказали такое желание. Депозитарий обязан вносить изменения в записи по счетам депо в строгом соответствии: • с решением эмитента о проведении конвертации и зарегистрированным надлежащим образом решением о выпуске ценных бумаг (проспектом эмиссии) эмитента; • с заявлением владельца ценных бумаг о его намерении осуществить конвертацию принадлежащих ему ценных бумаг в соответствии с условиями эмиссии (при добровольной конвертации). При конвертации всего выпуска ценных бумаг, находящегося в обращении, депозитарий обязан проводить операцию конвертации, в отношении всех депонентов, имеющих ценные бумаги этого выпуска на своих счетах депо, в сроки определенные решением эмитента. Депозитарий имеет право начинать операции по конвертации ценных бумаг на счетах депонентов лишь при наличии выписки реестродержателя либо депозитария, осуществляющего хранение данных ценных бумаг, о зачислении необходимого количества ценных бумаг, на которые производится замена, на лицевой счет депозитария как номинального держателя либо на его счет депо в другом депозитарии. В том случае, если конвертация производится по желанию депонента (при наличии такой возможности в решении о выпуске ценных бумаг или проспекте эмиссии), депозитарий вносит необходимые записи по счетам депо только в отношении этого депонента в сроки определенные решением эмитента либо в течение пяти рабочих дней с момента получения всех необходимых документов от реестродержателя либо депозитария, осуществляющего хранение данных ценных бумаг, и получения от депонента соответствующего заявления. Дробление и консолидация. Операция дробления (консолидации) — операция конвертации, связанная с необходимостью уменьшения (увеличения) номинала ценных бумаг определенного выпуска ценных бумаг, при которой все депонированные ценные бумаги этого выпуска конвертируются в соответствии с заданным коэффициентом в аналогичные ценные бумаги этого эмитента с новым номиналом. Депозитарий обязан вносить изменения в записи по счетам депо в строгом соответствии с решением о дроблении (консолидации) и зарегистрированным надлежащим образом реше-

390

нием о новым выпуске ценных бумаг (проспектом эмиссии) эмитента. Депозитарий имеет право начинать операции по конвертации ценных бумаг на счетах депонентов лишь при наличии выписки реестродержателя либо депозитария, осуществляющего хранение данных ценных бумаг, о зачислении необходимого количества ценных бумаг, на которые производится замена, на лицевой счет депозитария как номинального держателя либо на его счет депо в другом депозитарии. Депозитарий делает записи по счетам депо, отражающие изменения, произошедшие в результате дробления или консолидации ценных бумаг, в сроки определенные решением эмитента. Погашение ценных бумаг. Погашение ценных бумаг — операция списания ценных бумаг эмитента со счетов депо, связанная с ликвидацией эмитента или принятием им решения об аннулировании или погашении ценных бумаг. Депозитарий обязан вносить указанные изменения в записи по счетам депо в строгом соответствии с надлежащим образом оформленным решением эмитента аннулировать или погасить свои ценные бумаги и документами, подтверждающими факт погашения ценных бумаг эмитентом. Начисление доходов (дивидендов) ценными бумагами. Операция начисления доходов ценными бумагами представляет собой операцию приема на хранение бумаг путем перевода со счета эмитента на счета депо, содержащие ценные бумаги, выплата доходов по которым происходит в виде тех или иных ценных бумаг. Депозитарий обязан вносить изменения в записи по счетам депо в строгом соответствии с решением эмитента о начислении доходов ценными бумагами. Депозитарий имеет право начинать операции по зачислению ценных бумаг на счета депонентов лишь при наличии выписки реестродержателя либо депозитария, осуществляющего хранение данных ценных бумаг, о зачислении необходимого количества ценных бумаг, которыми производится выплата дохода, на лицевой счет депозитария как номинального держателя либо на его счет депо в другом депозитарии. Депозитарий делает записи по счетам депо, отражающие зачисление ценных бумаг, в сроки определенные решением эмитента. Среди глобальных операций возможны и административные, в том случае, когда, например, меняется официальное название населенного пункта и т.п.

391

Структура депозитарной деятельности 1. Общие положения: объекты депозитарной деятельности, учетная система, структура учетной системы, роль депозитария в учетной системе типы депозитариев. 2. Общие требования к осуществлению депозитарной деятельности: • права и обязанности депозитария и депонента, в том числе передача прав на ценные бумаги, которые хранятся и (или) права на которые учитываются в депозитарии; • конфиденциальность; • содействие владельцам в реализации прав по ценным бумагам; • управление рисками депозитарной деятельности; • основные принципы депозитарного учета; • сопутствующие услуги депозитария; • действия депозитария при обращении взыскания на ценные бумаги. 3. Депозитарный договор. 4. Документы депозитария (правила осуществления депозитарной деятельности) клиентский регламент внутренние документы депозитария. 5. Депозитарный учет: • структур» счета депо (обязательный); • базовый план счетов; • материалы депозитарного учета; • регистры депозитарного учета (состав регистров, их содержание и форма); • правила депозитарного учета (порядок ведения и хранения депозитарием учетных регистров и других материалов депозитарного учета, порядок отражения депозитарием совершенных депозитарных операций в учетных регистрах); • особенности учета эмиссионных и неэмиссионных ценных бумаг, непогашенных облигаций в случае невыполнения эмитентом своих обязательств; • вопросы депозитарного учета собственных ценных бумаг. 6. Депозитарные операции: • перечень депозитарных операций (инвентарные, административные, информационные, комплексные и глобальные); • основные требования к порядку совершения депозитарной операции;

392

7. Порядок осуществления взаимодействия с депонентами и их уполномоченными представителями: • депоненты (владельцы, залогодержатели, доверительные управляющие, депозитарии-депоненты); • попечители счетов, распорядители счетов, операторы счетов. 8. Междепозитарные отношения. 9. Порядок осуществления взаимодействия с регистратором. 10. Корпоративные действия. 11. Взаимодействия с клиринговыми организациями. 12.Организация документооборота депозитария. 13. Порядок предоставления депозитарием информации (отчетность депозитария). 14. Контроль за депозитарной деятельностью.

Глава

I Учет ценных бумаг

1 4 . 1 . Учет акций Акция — ценная бумага, подтверждающая внесение средств ее владельцем в уставный фонд акционерного общества, дающая право на участие в управлении обществом, в прибылях общества и распределении остатков имущества при ликвидации общества акция не имеет сроков действия и существует, пока функционирует акционерное общество. Акция как документ должна содержать следующие реквизиты: фирменное наименование и местонахождение акционерного общества, наименование ценной бумаги, ее вид, порядковый номер, дату выпуска, номинальную стоимость, количество выпускаемых акций, срок выплаты дивидендов, подписи председателя правления акционерного общества. Оплата за приобретенные акции производится в российской и иностранной валюте, а также путем внесения основных средств, нематериальных активов и прочих активов юридическими и физическими лицами. В зависимости от способа обозначения лица различают акции именные и на предъявителя. Именные акции содержат имя собственника, фиксируются в книге реестра акционерного общества, которому известно, кто, в каком количестве и какими акциями владеет. Акции, выпускаемые на предъявителя, не содержат имени собственника, что не создает условий для тесной связи общества с акционером, так как общество не имеет информации о своих пайщиках. С точки зрения обращения акции на предъявителя предпочтительнее. Согласно законодательству, акционерные общества в России имеют право выпускать только именные акции. В зависимости от объема предоставляемых владельцам акций прав, акции подразделяются на простые и привилегированные. Простые акции дают право на участии в управлении акционерным обществом, на получение дивиденда в размерах, оп-

394

ределяемых собранием акционеров по окончании отчетного периода и определении финансового результата деятельности общества. Привилегированные акции не дают права на участие в управлении акционерным обществом, но дают первоочередное право на получение дивидендов в твердом фиксированном размере даже в тех случаях, когда предприятием не получена соответствующая сумма прибыли. Российским законодательством разрешено выпускать до 25% привилегированных акций от размера уставного капитала акционерного общества. Выпуск привилегированных акций позволяет увеличить уставный капитал акционерного общества путем привлечения собственных средств в отличии от облигаций, не дающих права собственности их держателям и являющихся заемными источниками. При выкупе инвестиционным фондом открытого типа собственных акций у акционеров в отличие от общего порядка счет 50-3 «Прочие денежные документы» не применяется, а указанные операции отражаются следующим образом: • если выкупная стоимость акций равна их номинальной стоимости: Дебет 80 «Уставный капитал». Кредит 51 «Расчетный счет». - НА СУММУ НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ; • если выкупная стоимость акций выше их номинальной стоимости: Дебет 80 «Уставный капитал». - НА СУММУ НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ВЫКУПАЕМЫХ АКЦИЙ; Дебет 84 «Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)». - НА СУММУ ПРЕВЫШЕНИЯ ВЫКУПНОЙ СТОИМОСТИ НАД НОМИНАЛЬНОЙ; • если выкупная стоимость акций ниже их номинальной стоимости: Дебет 80 «Уставный капитал». - НА СУММУ НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ВЫКУПАЕМЫХ АКЦИЙ; Кредит 51 «Расчетный счет». - НА СУММУ ВЫКУПНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ; Кредит 99 «Прибыли и убытки». - НА СУММУ ПРЕВЫШЕНИЯ НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ НАД ИХ ВЫКУПНОЙ СТОИМОСТЬЮ.

395

Выкупленные акции по номинальной стоимости учитываются на забалансовом счете 008 «Обеспечение акций инвестиционного фонда». Учитывая, что профессиональные участники рынка ценных бумаг руководствуются Временным положением об учетных регистрах и внутренней отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг, утвержденным постановлением ФКЦБ от 26 ноября 1996 г. № 21, указанными Правилами не предусматривается ведение ими Книги учета ценных бумаг, утвержденной Приказом Минфина России от 15 января 1997 г. № 2 «О порядке отражения в бухгалтерском учете операций с ценными бумагами». Рассмотренный документ внес значительный вклад в дело совершенствования и развития системы бухгалтерского учета для профессиональных участников рынка ценных бумаг и инвестиционных фондов и окажет положительное влияние на выполнение одной из основных задач, стоящих перед бухгалтерским учетом, — формирования полной и достоверной информации о деятельности организации и ее имущественном положении, необходимой как внутренним пользователям бухгалтерской отчетности — руководителям, учредителям, участникам и собственникам имущества организации, так и внешним пользователям — инвесторам, кредиторам и другим пользователям бухгалтерской отчетности.

14.2. Учет облигаций Облигация — ценная бумага, подтверждающая обязательство возместить ее держателю номинальную стоимость с уплатой фиксированного процента. Обладатель облигации является кредитором акционерного общества или предприятия или государственных муниципальных органов, выпустивших облигацию. Облигации могут выпускаться именными и на предъявителя, процентными и беспроцентными, свободно обращающимися и с ограниченным кругом обращения. Акционерное общество выпускает облигации только после полной оплаты всех выпущенных акций. Предприятия любой формы собственности могут выпускать облигации; суммы, полученные от их реализации, используются только в целях их развития. Облигации внутренних государственных и местных займов распространяются учреждениями банков; средства, получен-

396

ные от их реализации, направляются в соответствующие республиканские и местные бюджеты. Эти облигации выпускаются только на предъявителя. Проценты по облигациям выплачиваются либо периодически в течении срока, на который они выпущены, либо единовременно по истечении срока по облигации. Вложение средств в облигации предполагает получение фиксированного процента (дохода) в зависимости от номинальной стоимости облигации, а также получения номинальной стоимости облигации после погашения. В связи с этим разница в фактической и номинальной стоимости облигации должна быть самортизирована так, чтобы к моменту наступления срока погашения фактическая стоимость равнялась номинальной стоимости облигации. Возможны два варианта: • когда облигация приобретена по стоимости, большей, чем номинальная. В этом случае фактическая стоимость доводится до номинальной путем списания части разницы между стоимостями в момент получения процентов по облигациям за счет полученного дохода; • когда облигация приобретена по стоимости, меньшей, чем номинальная, со скидкой. При таком варианте покупная цена облигации доводится до номинальной до наступления срока погашения путем увеличения процентного дохода, получаемого от облигации, в течении срока владения облигацией. Согласно Положению о бухгалтерском учете и отчетности, разница между суммой фактических затрат на приобретение облигаций и номинальной стоимостью в течении срока их обращения равномерно (ежемесячно) относится на результаты хозяйственной деятельности. Возможны два варианта: 1. Облигация приобретена по стоимости, большей, чем номинальная. В этом случае фактическая стоимость доводится до номинальной путем ежемесячного списания части разницы между стоимостями на убытки. 2. Когда облигация приобретена по стоимости, меньшей, чем номинальная, со скидкой. При таком варианте покупки стоимость доводится до номинальной до наступления срока погашения путем ежемесячного начисления части рзницы на прибыль фирмы. К моменту погашения фактическая стоимость облигации достигнет номинальной. В отличии от ранее действующего порядка учета процента (дохода) при приобретении облигаций по стоимости, включающей часть процента (дохода), начисленного с момента его последней выплаты, на счете 76 «Расчеты с разными дебиторами

397

и кредиторами» в соответствии с требованиями Федерального закона Российской Федерации от 21 ноября 1996 г. № 121-ФЗ «О бухгалтерском учете» облигации должны учитываться на счете 58 «Финансовые вложения» в сумме фактических затрат на их приобретение. В случае если в покупную стоимость облигации включается процент (для облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, облигаций сберегательного займа Российской Федерации, облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа, государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации и ценных бумаг местных органов самоуправления применяется термин «накопленный купонный доход»), то к указанному счету открывается субсчет «Паи и акции». • При приобретении облигаций без указанного процента (дохода) начисление процентов (доходов) по ним отражается по общему правилу: Дебет 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». Кредит 99 «Прибыли и убытки». • Получение процента (дохода): Дебет 51 «Расчетный счет». Кредит 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». • При реализации (погашении) таких облигаций сумма процентов (доходов), начисленная с момента их последней выплаты до даты реализации (погашения) облигации, списываются: Дебет 90 «Продажа». Кредит 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». Ш Если в покупную стоимость облигации включается процент (доход), то в дальнейшем при получении процентов (доходов) их сумма отражается следующей проводкой: Дебет 51 «Расчетный счет», 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». Кредит 08 «Вложения во внеоборотные активы» Дебет 58 «Финансовые вложения» Субсчет «Паи и акции» • При реализации (погашении) таких облигаций сумма процентов (доходов), начисленная с момента их последней выдачи

398

до даты реализации (погашения) облигации, отражается: Дебет 90 «Продажа». Кредит 08 «Вложения во внеоборотные активы» Дебет 58 «Финансовые вложения» Субсчет «Паи и акции» Разница между полученным и уплаченным процентом (доходом) по каждому отдельному выпуску облигаций подлежит списанию со счета 58 «Финансовые вложения» на счет 99 «Прибыли и убытки» на дату выплаты процента (дохода) или реализации (погашения) облигации. Учет государственных краткосрочных облигаций Наибольшее распространение среди организаций-инвесторов, благодаря своей высокой надежности, хорошей доходности и развитой системе торгов с ними, получили государственные краткосрочные облигации. Государственные краткосрочные облигации являются дисконтными облигациями, по ним не выплачиваются купонный доход. То есть инвесторы приобретают государственные краткосрочные облигации по цене ниже номинала (с дисконтом) и при погашении государственные краткосрочные облигации получают сумму полной стоимости облигаций по номиналу. Номинал каждой облигации установлен в один миллион рублей. Погашение государственных краткосрочных облигаций производится в безналичной форме путем перечисления их владельцам номинальной стоимости государственных краткосрочных бескупонных облигаций на момент их погашения. Доходом по государственным краткосрочным облигациям считается разница между ценой реализации (ценой погашения) и ценой покупки — дисконт. В письме Минфина России и Госналогслужбы России от 23 февраля, 9 марта 1993 г. № 5-104, ВГ-4-01/28н разъясняется, что дисконт по государственным бескупонным облигациям (разница между ценой реализации (погашения) и ценной покупки) является видом дохода (процента), полученного по государственным облигациям. Других видов дохода по государственным краткосрочным облигациям не предусмотрено. Такой же порядок определения дохода применяется и для аналогичных облигаций субъектов Российской Федерации и органов местного самоуправления. • Вложения денежных средств предприятий в государственные краткосрочные облигации отражаются в бухгалтерском учете на счете 58 «Финансовые вложения»:

399

Дебет 08 «Вложения в ценные бумаги» Кредит 51,76 - НА СУММЫ, ПЕРЕЧИСЛЕННЫЕ ЗА ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ОБЛИГАЦИИ, И ДРУГИХ ЗАТРАТ, НЕПОСРЕДСТВЕННО СВЯЗАННЫХСПРИОБРИТЕНИЕМОБЛИГАЦИИ; Дебет 58 Кредит 08 субсчет «Вложения в ценные бумаги» - НА СУММЫ ФАКТИЧЕСКИХ ЗАТРАТ ПО ПРИОБРЕТЕНИЮ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ. Согласно Положению об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, утвержденному приказом Центрального банка Российской Федерации от 6 мая 1993 г. № 02-78, государственные краткосрочные облигации подлежат периодической переоценке. Переоценка государственных краткосрочных облигаций предприятиями-инвесторами осуществляется только в день проведения ими операций по покупке или продаже данных облигаций по «рыночной цене» этого дня. В этот день производится переоценка государственных краткосрочных облигаций всех выпусков, находящихся у предприятия — инвестора даже если операции проводились только с некоторыми выпусками. Переоценка производится на основании отчета дилера, в котором должна указываться «рыночная цена» по всем выпускам, находящимся в портфеле у инвестора. Банками и организациями, имеющими лицензии на проведение отдельных банковских операций, подобная переоценка в обязательном порядке отражается в учете и отчетности с отнесением результатов переоценки на счета доходов и расходов. При этом дилерами переоценка производится на каждый день проведения торгов на вторичном рынке и в день проведения торгов на первичном рынке, независимо от того, проводил ли дилер операции с облигациями в этот день. Здесь очень важным является вопрос, должны ли результаты этой переоценки отражаться в бухгалтерском учете и отчетности предприятий-инвесторов. В Положении об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, утвержденным приказом Центрального бака Российской Федерации от 6 мая 1993 г. № 02-78, а также в приказе Центрального банка Российской Федерации от 4 апреля 1996 г. № 02-78 сказано, что в результате переоценки предприятием — инвестором

400

определяется балансовая стоимость облигации с отнесением изменения в балансовой стоимости облигаций на счета доходов и расходов. Однако в соответствии с Федеральным законом от 21 ноября 1996 г. № 129-ФЗ «О бухгалтерском учете» общее методическое руководство бухгалтерским учетом в Российской Федерации осуществляется Правительством Российской Федерации, а нормативные и методические указания по бухгалтерскому учету не должны противоречить нормативным актам и методическим указаниям Минфина России. Методическим*центром руководства бухгалтерским учетом и отчетностью является Минфин России. Это было записано в Положении о Министерстве финансов Российской Федерации, утвержденном постановлением Правительства РФ от 19 августа 1994 г. № 984. Поэтому вышеуказанные документы Центрального банка Российской Федерации были согласованны с Минфином, но они противоречат Порядку отражения в бухгалтерском учете операций с ценными бумагами, утвержденному приказом Минфина России от 15 января 1997 г. № 2 ( зарегистрирован в Минюсте 10 июня 1997 г. № 1324 ) и «Положению о бухгалтерском учете о отчетности в Российской Федерации», утвержденному приказом Минфина России от 26 декабря 1994 г. № 170, которые устанавливают порядок ведения бухгалтерского учета для всех небанковских организаций, где переоценка «по рыночной стоимости» не предусмотрена. Следовательно, в бухгалтерском учете и отчетности предприятий-инвесторов государственные краткосрочные облигации не переоцениваются. Такая позиция подтверждается также разъяснениями Минфина России на запросы отдельных предприятий, но эти разъяснения не являются нормативными документами. По государственным ценным бумагам разрешается (но не обязывается) разницу между суммой фактических затрат на их приобретение и номинальной стоимостью в течении срока их обращения ежемесячно равномерно относить на финансовые результаты. Порядок введения бухгалтерского учета имеет важное значение для порядка налогообложения доходов по государственным краткосрочным облигациям. Так, согласно Совместному письму, владельцы государственных краткосрочных облигаций, проводящие их переоценку и отражающие результаты переоценки в бухгалтерской отчетности (банковские организации), ежемесячно нарастающим итогом определяют налогооблагае-

401

мый оборот по государственным ценным бумагам в виде положительного сальдо от переоценки данных ценных бумаг. Для них полученная в течение года сумма отрицательных разниц от переоценки отдельных выпусков принимается в уменьшение дохода в размере, не превышающем положительные разницы от их переоценки. Предприятия-инвесторы определяют прибыль от операций с государственными краткосрочными облигациями при их продаже или погашении. Предприятия, осуществляющие равномернее ежемесячное доведение учетной стоимости государственных краткосрочных облигаций до номинала с использованием проводки: Дебет 58 «Крткосрочные финансовые вложения». Кредит 80 «Прибыли и убытки». должны ежемесячно уплачивать налог по ставке 15% с определенной прибыли. Поэтому для того, чтобы уплачивать налог только с фактически полученной в виде денег прибыли, предприятиям выгоднее не производить в бухгалтерском учете подобного равномерного доначисления стоимости государственных ценных бумаг до номинала, а учитывать по стоимости фактических затрат по их приобретению до погашения или продажи. Продажа или погашение государственных краткосрочных облигаций и других ценных бумаг отражается в бухгалтерском учете предприятий — инвесторов на счете 90 «Продажа»: Дебет 90 «Продажа» Кредит 58 «Финансовые вложения». - НА СУММЫ СТОИМОСТИ ПРОДАВАЕММЫХ (ИЛИ ПОГАШЕМЫХ), ПО КОТОРЫМ ОНИ ЧИСЛЯТСЯ В БУХГАЛТЕРСКОМ УЧЕТЕ ПО СЧЕТУ 58; Дебет 90 «Продажа» Кредит 51 «Расчетный счет», 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». - НА СУММЫ ЗАТРАТ, НЕПОСРЕДСТВЕННО СВЯЗАННЫХ С ПРОДАЖЕЙ (ИЛИ ПОГАШЕНИЕ) КОММИСИЯ БАНКА, БИРЖЫ; ДРУГИЕ РАСХОДЫ; Дебет 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» Кредит 90 «Продажа» - ОТРАЖЕННА СУММА, ПРИЧИТАЮЩАЯСЯ К ПОЛУЧЕНИЮ ПРИ ПРОДАЖЕ (ПОГАШЕНИИ)

402

Дебет 51 «Расчетный счет» Кредит 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами». - ПОЛУЧЕННЫ НА РАСЧЕТНЫЙ СЧЕТ ДЕНЕЖНЫЕ СРЕДСТВА ОТ ПРОДАЖИ (ПОГАШЕНИЯ) Дебет 90 «Продажа» (99 «Прибыли и убытки») Кредит 99 «Прибыли и убытки» (90 «Продажа) - ПО ОКОНЧАНИИ ОТЧЕТНОГО ПЕРИОДА (МЕСЯЦА) ПРИБЫЛЬ ОТ РЕАЛИЗАЦИЯ (ПОГАШЕНИЯ) ОТНОСИТСЯ НА СЧЕТ ПРИБЫЛЕЙ И УБЫТКОВ. При продаже или погашении государственных краткосрочных облигаций предприятие -инвестор (продавец) самостоятельно определяет полученный доход и рассчитывает сумму причитающегося к уплате налога. Учет облигаций федерального займа с переменным купонным доходом Важнейший сегмент рынка ценных бумаг в России, представляющий собой долговые обязательства государства, пополнился еще одним финансовым инструментом — с июня 1995 г. началось размещение облигаций федерального займа с переменным купонным доходом (ОФЗ-ПК), которые относятся к категориям среднесрочных ценных бумаг со сроком обращения более года. Основные условия выпуска и обращения новых долговых ценных бумаг определены в постановлении Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458 «О генеральных условиях выпуска и обращения облигаций федерального займа с переменным купонным доходом». Чисто технологические условия размещения, обращения и погашения облигаций федерального займа аналогичны условиям, разработанным для государственных краткосрочных облигаций, которые были утверждены постановлением Правительством РФ от 8 февраля 1993г. № 107. Особенностью новой государственной ценной бумаги является не только срок ее обращения 378 дней, но, главным образом, порядок начисления и выплаты купонного дохода по облигациям ежеквартально путем использования переменного купона. Купон по облигациям федерального займа назван переменным в связи с тем, что он соответствует уровню текучей доходности по государственным краткосрочным облигациям и изменяется по результатам аукциона.

403

В глобальном сертификате на каждый выпуск облигаций федерального займа с переменным купонным доходом эмитентом указывается как его объем, так и порядок расчета купонного дохода, даты размещения, погашения и выплаты купонного дохода по облигациям федерального займа данного выпуска. Алгоритм расчета купона публикуется для инвесторов как промежуточная информация, так как алгоритм может быть изменен в последующих выпусках облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, окончательной же информацией является сама ставка купона. Зная купонную ставку, можно определить доходность облигаций федерального займа с переменным купонным доходом по официальной методике, предложенной Центральным банком Российской Федерации: N + С365 Дофз = 1 100% P + At

У где Дофз — доходность по облигациям федерального займа; N — номинал облигации в рублях; С — величина купона в рублях; Р — цена облигации в рублях; А — накопленный с начала купонного периода доход в рублях; t — срок до окончания текущего купонного периода в днях. Для расчета доходности предложена формула простых процентов без учета реинвестирования прибыли и налоговых льгот. У инвестора, решившего приобрести облигации федерального займа с переменным купонным доходом очередного выпуска, право собственности на данную ценную бумагу возникает (или переходит) при осуществлении приходной записи по счету «депо» либо в депозитарии ММВБ, либо в субдепозитариях уполномоченных дилеров (по схеме, аналогичной для операций с государственными краткосрочными облигациями). Если инвестор решил приобрести облигации федерального займа с переменным купонным доходом через брокерскую фирму, заключив договор комиссии или поручения, то ему обязательно должен быть открыт лицевой счет у официального дилера даже на покупку одной облигации. Другими словами, инвес-

404

тор должен приобретать облигации от своего имени, имея собственный лицевой счет у дилера, а брокерская фирма, не имеющая права производить записи по счетам «депо», должна выступать исключительно как посредник целевого движения средств инвестора. Купонный доход представляет собой определенный процент к номинальной стоимости облигаций федерального займа с переменным купонным доходом. Накопленный купонный доход образуется при обращении облигаций федерального займа с переменным купонным доходом и представляет собой часть купонного дохода как процент к номинальной стоимости облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, исчисленного пропорционально числу дней, прошедших от даты выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом (даты выплаты предшествующего купонного дохода). Инвесторам целесообразно делать следующие записи. 1. ПРИОБРЕТЕНИЕ ОФЗ-ПК НА АУКЦИОНЕ ПО ЦЕНЕ ЗАЯВКИ. Дебет 5S «Финансовые вложения» Кредит 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» (ПРИОБРЕТЕНИЕ ОФЗ-ПК НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ БУДЕТ СОПРОВОЖДАТЬСЯ ТАКОЙ ЖЕ НАДПИСЬЮ, НО УЖЕ НА ДРУГУЮ СУММУ - НА ЦЕНУ ОБЛИГАЦИИ И СУММУ КУПОННОГО ДОХОДА, НАКОПЛЕННУЮ ОТ ДАТЫ ВЫПУСКА ОБЛИГАЦИИ ИЛИ ОТ ПОСЛЕДНЕЙ ВЫПЛАТЫ КУПОННОГО ДОХОДА). 2. ПРИ ПОКУПКЕ ОБЛИГАЦИИ НА СТОИМОСТЬ ПРИОБРЕТЕНИЯ: Дебет 08 «Долгосрочные финансовые вложения» Кредит 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» 3. НА ВЕЛИЧИНУ НАКОПЛЕННОГО КУПОННОГО ДОХОДА, УПЛАЧЕННОГО ПРОДАВЦУ ОБЛИГАЦИИ (БЕЗ ВКЛЮЧЕНИЯ В НАЛОГОВУЮ ПРИБЫЛЬ). Дебет 99 «Прибыли и убытки» Субсчет «Накопленный купонный доход уплаченный» Кредит 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках»

405

4. НА СУММУ ПРИЧИТАЮЩЕГОСЯ КОММИСИОННОГО ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ДИЛЕРУ (БРОКЕРУ), КАК СУММУ РАСХОДОВ ОТ ВНЕРЕАЛИЗАЦИОННЫХ ОПЕРАЦИЙ . Дебет 80 «Прибыли и убытки» Кредит 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» А ЗАТЕМ: Дебет 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» Кредит 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» 5. НА СУММУ ДОНАЧИСЛЕНИЯ СТОИМОСТИ ОБЛИГАЦИЙ ДО НОМИНАЛА ПРИ ПОКУПКЕ ИХ С ДИСКОНТОМ (РАВНЫМИ ДОЛЯМИ В ТЕЧЕНИИ СРОКА ДЕЙСТВИЯ ОБЛИГАЦИИ). Дебет 08 «Долгосрочные финансовые вложения» Кредит 99«Прибыли и убытки» 6. НА НОМИНАЛЬНУЮ СТОИМОСТЬ ОБЛИГАЦИИ ПРИ ИХ ПОГАШЕНИИ. Дебет 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» Кредит 08 «Долгосрочные финансовые вложения» 7. НА ИТОГОВУЮ ВЕЛИЧИНУ КУПОННОГО ДОХОДА ПО ОБЛИГАЦИЯМ ПРИ ИХ ПОГАШЕНИИ (БЕЗ ВКЛЮЧЕНИЯ В НАЛОГООБЛАГАЕМУЮ ПРИБЫЛЬ). Дебет 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» Кредит 99 «Прибыли и убытки» Субсчет «Проценты от облигаций полученные» 8. ПРИ ПРОДАЖЕ ОБЛИГАЦИЙ НА ИХ УЧЕТНУЮ СТОИМОСТЬ Дебет 90 «Продажа» Кредит 08 «Долгосрочные финансовые вложения» 9. НА СТОИМОСТЬ ОБЛИГАЦИИ ПО ЦЕНЕ РЕАЛИЗАЦИИ. Дебет 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» Кредит 90 «Продажа»

10.НА ВЕЛИЧИНУ НАКОПЛЕННОГО КУПОННОГО ДОХОДА, ПОЛУЧЕННОГО ОТ ПОКУПАТЕЛЯ ОБЛИГАЦИИ (БЕЗ ВКЛЮЧЕНИЯ В НАЛОГООБЛАГАЕМУЮ ПРИБЫЛЬ). Дебет 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» Кредит 99 «Прибыли и убытки» Субсчет «Накопленный купонный доход полученный» И . Н А СУММУ КОМИСИОННОГО ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ ДИЛЕРУ (БРОКЕРУ). Дебет 90 «Продажа» Кредит 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» А ЗАТЕМ Дебет 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» Кредит 51 «Расчетный счет» 55 «Специальные счета в банках» 12. НА ВЕЛИЧИНУ ОКОНЧАТЕЛЬНОГО РЕЗУЛЬТАТА ОТ РЕАЛИЗАЦИИ ОБЛИГАЦИЙ. Дебет 90 «Продажа» Кредит 99 «Прибыли и убытки» По каждому отдельному выпуску облигаций федерального займа с переменным купонным доходом следует вынести сальдо по субсчетам «Накопленный купонный доход полученный» и «Накопленный купонный доход уплаченный» путем взаимного зачета сумм на день погашения купона. Сальдо будет включено в общую сумму вне реализационных доходов (расходов) без налогообложения. После объявления ставки следующего купона субсчета открываются заново. Облигации федерального займа с переменным купоном как объекты инвестиции смогут приносить умеренный, но абсолютно надежный доход для осторожных инвесторов, предпочитающих дождаться срока их погашения, а для рискованных — стать хорошим инструментом диверсификации вложений.

14.3. Учет векселей Статья 143 главы 7 «Ценные бумаги» части первой Гражданского кодекса Российской Федерации, введенной в действие с 1 января 1995 года Федеральным законом от 30 ноября 1994 г.

407

№ 52 — ФЗ, определяет вексель как один из видов ценных бумаг. Вексель как ценная бумага относится к объектам имущества предприятия, которым оно может распоряжаться по своему усмотрению. Вексель может использоваться для оформления расчетных отношений между хозяйствующими субъектами, в качестве залога для получения банковского кредита или займа, как средство обеспечения обязательств третьего лица. Федеральным законом от 11 марта 1997 г. № 48 — ФЗ «О переводном и простом векселе» (статья 1) установлено, что в соответствии с международными обязательствами Российской Федерации на ее территории применяется постановление Центрального Исполнительного Комитета и Совета Народных Комиссаров СССР «О введении в действие Положения о переводном и простом векселе» от 7 августа 1937 г. № 104/1341. Статья 2 Федерального закона № 48 — ФЗ, ограничивающую Российскую Федерацию, субъекты Российской Федерации, городские, сельские поселения и другие муниципальные образования в праве выдавать вексельные обязательства (обязываться) по простому и переводному векселю только в случаях, специально предусмотренных Федеральным законом. Статья 4 Федерального закона № 48 — ФЗ устанавливает, что переводные и простые векселя должны быть составлены только на бумаге (бумажном носителе). Обращение векселей, применяемых при расчетах между предприятиями за поставку товаров, выполненные работы и указанные услуги, регулирует также постановление Правительства Российской Федерации от 26 сентября 1994 г. № 1094 «Об оформлении взаимной задолженности предприятий и организаций векселями единого образца и развитии вексельного обращения». Вексель — безусловное долговое обязательство, составленное в письменном виде и содержащее определенный набор обязательных реквизитов, по которому векселедержатель имеет бесспорное право по истечении оговоренного срока получить обозначенную в векселе денежную сумму. Отсутствие хотя бы одного из обязательных реквизитов в векселе, предусмотренных вексельным законодательством, делает его недействительным. Векселедатель — лицо, выдавшее вексель. Векселедержатель — лицо, владеющее векселем и имеющее право на распоряжение им. Простой вексель (соло) — письменное обязательство векселедателя оплатить причитающуюся по векселю сумму денег в

408

определенный срок в обозначенном месте кредитору или по его приказу другому лицу. Переводной вексель (тратта) — безусловный приказ векселедателя должнику (трассату) оплатить в указанный срок причитающуюся по векселю сумму третьему лицу (ремитенту). Ответственность должника наступает после акцепта (согласия оплатить) переводного векселя, а в обязанности получателя входит предъявление векселя к акцепту. Индоссамент — передаточная надпись, с помощью которой векселедержатель передает другому лицу, в пользу которого сделана надпись, все права и требования по векселю. Банки дают гарантию по векселю в виде аваля. Аваль — поручительство по векселю, выданное третьим лицом, за осуществление платежа по переводному векселю, если должник не выполнит в срок свои обязательства. Третье лицо отвечает по векселю так же, как и тот, за которого он дал аваль. Оплатив вексель, он приобретает право требования к тому, за кого он поручился, а также к тем, кто обязан перед этим лицом. Многообразие функций векселя предполагает дифференцированное отражение в бухгалтерском учете и отчетности операций, связанных с его обращением. При этом могут быть задействованы как балансовые, так и забалансовые счета. Основные методические принципы ведения бухгалтерского учета операций, связанных с обращением векселей, заложены в Плане счетов бухгалтерского учета финансово-хозяйственной деятельности предприятий и инструкции по его применению, утвержденных приказом Министерства финансов РФ от 31 октября 2000 г. № 94Н, который вступил в силу с 1 января 2001 года. Постановление Правительства Российской Федерации от 26 сентября 1994 г. № 1094 «Об оформлении взаимной задолженности предприятий и организаций векселями единого образца и развитии вексельного обращения» регулирует обращение векселей, применяемых при расчетах между предприятиями за поставку товаров, выполненные работы и оказанные услуги. Постановлением введены единые образцы бланков простого и переводного векселя для использования на территории России. Бланки векселей по поручению Минфина России реализуются Главным управлением Федерального казначейства коммерческим банком и другим юридическим лицами через территориальные органы Федерального казначейства. Минфином России во исполнение указанного постановления были выпущены специальные указания от 31 октября 1994 г. № 142 «О порядке отражения в бухгалтерском учете и отчетности операций с векселями, применяемыми при расчетах между пред-

409

приятиями за поставку товаров, выполненные работы и оказанные услуги». В указанный документ были внесены изменения и дополнения письмом Минфина России от 16 июля 1996 г. № 62. Исходя из указаний Минфина России от 16 июля 1996 г. № 62, у векселедержателя получение векселя за поставленные товары, продукцию, выполненные работы и оказанные услуги отражается на субсчете «Векселя полученные» счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками». Существенное изменение в бухгалтерском учете векселей касается учета разницы между суммой, указанной в векселе, и суммой задолженности за поставленные товары, продукцию, выполненные работы и оказанные услуги, в счет которой получен вексель. Если ранее указанная разница в момент получения векселя относилась на счет 98 «Доходы будущих периодов» и списывалась с него на счет 99 «Прибыли и убытки» при получении денежных или иных средств в счет оплаты векселя, то с выходом указаний Минфина России от 16 июля 1996 г. № 62 в момент получения векселя эта разница должна быть отнесена организацией сразу в кредит счета 99 «Прибыли и убытки», субсчет «Доходы по векселям». Также в указаниях Минфина России от 16 июля 1996 г. № 62 уточнен порядок включения в затраты на производство сумм, причитающихся к уплате по векселю процентов за выполненные работы и оказанные услуги. Если ранее указанные суммы относились в дебет счетов учета затрат на производство в момент выдачи векселя, то теперь организация имеет право предварительно учесть их на счете 97 «Расходы будущих периодов» с последующим ежемесячным списанием с этого счета в дебет счетов учета затрат на производство и издержек обращения в течении срока действия векселя. Таким образом, организации получили возможность равномерного включения сумм причитающихся к уплате процентов по векселю, выданному за выполненные работы и оказанные услуги, в издержки производства (обращения). В указаниях Минфина России от 16 июля 1996 г. № 62 разъясняется порядок начисления расходов по опротестованию векселя. Сумма начисленных расходов по опротестованию векселя отражается:

Дебет 99 «Прибыли и убытки» Кредит 76-2 «Расчеты по претензиям» субсчет «Пре-

тензии по векселям,».

410

а перечисление указанных сумм: Дебет 76-2 «Расчеты по претензиям» Субсчет «Претензии по векселям» Кредит 51 «Расчетный счет», 50 «Касса» 52 «Валютный счет» У организации-векселедателя задолженность за поставку товаров, выполненные работы и оказанные услуги отражается по кредиту счетов 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками», 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» в корреспонденции с дебетом счетов учета товарно-материальных ценностей или издержек производства (обращения): Дебет 10 «Материалы» 10-9 «Малоценные и быстроизнашивающиеся предметы» 20 «Основное производство» 26 «Общехозяйственные расходы» 97 «Расходы будущих периодов» 41 «Товары» Кредит 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» При выдаче векселя в обеспечение указанной задолженности к счетам 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» и 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» открываются субсчета «Векселя выданные» в сумме, указанной в векселе, с учетом причитающегося к уплате процента, если его можно рассчитать в момент выдачи векселя. При решении вопроса об отнесении процентов, причитающихся к уплате по выданным векселям, следует руководствоваться положением подпункта «с» пункта 2 постановления Правительства Российской Федерации от 5 августа 1992 г. № 552, утвердившего Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг) и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли (в редакции постановления Правительства Российской от 1 июля 1995 года № 661), который предусматривает отнесение затрат по оплате процентов за отсрочки оплаты, предоставляемые поставщикам (производителям работ, услуг) по поставленным товарно-материальным ценностям (выполненным работам, оказанным услугам), на себестоимость продукции.

411

Таким образом, если кредитные отношения поставщика товаров (работ, услуг) и их покупателя оформлены с помощью векселя, то векселедатель сумму причитающихся к уплате по векселю процентов за полученные товары, выполненные работы и оказанные услуги (независимо от их размера) отражает по дебету счетов учета производственных запасов или товаров (10, 10-9, 20, 41 и др.) в корреспонденции с кредитом счетов 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками», 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» в момент выдачи векселя: Дебет 10 «Материалы» 10-9 «Малоценные и быстроизнашивающиеся предметы» 20 «Основное производство» 41 «Товары» Кредит 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» Субсчет «Векселя выданные» Во всех других случаях проценты, уплаченные предприятием-векселедателем по векселю, следует относить на стоимость приобретаемого имущества (основных средств, нематериальных и иных внеоборотных активов) или на прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия. Аналитический учет векселей выданных ведется в следующих разрезах: • векселя выданные, срок оплаты которых не наступил; • векселя выданные с просроченным сроком оплаты. В случае выдачи векселя в иностранной валюте в установленном порядке при соблюдении норм Закона Российской Федерации от 9 октября 1992 г. № 3615-1 «О валютном регулировании и валютном контроле» такие векселя учитываются в аналитическом учете обособленно. У организации-векселедержателя бухгалтерский учет полученных векселей осуществляется на счете 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками», субсчете «Векселя полученные» в сумме, указанной в векселе, с учетом причитающихся процентов, в корреспонденции с кредитом счета 90 «Реализация продукции (работ, услуг)» на сумму задолженности за продукцию, товары, работы, услуги и кредитом счета 99 «Прибыли и убытки» на сумму, превышающую указанную задолженность (процент по векселю): Дебет 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» Субсчет «Векселя полученные»

412

Кредит 90 «Продажа» 99 «Прибыли и убытки» Аналитический учет полученных векселей ведется в следующих разрезах: • полученные векселя, срок оплаты которых не наступил; • полученные векселя с просроченным сроком оплаты. В случае получения векселя в иностранной валюте в установленном порядке при соблюдении норм Закона Российской Федерации от 9 октября 1992 г. № 3615-1 «О валютном регулировании и валютном контроле» такие векселя учитываются в аналитическом учете обособленно. Получение денежных средств у предприятия — векселедержателя в счет оплаты векселя в срок отражается: Дебет 51 «Расчетный Счет» 52 «Валютный счет» 50 «Касса» Кредит 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» Субсчет «Векселя полученные» В том случае, если организация, не дожидаясь поступления денежных средств по векселю в срок, досрочно учитывает его в банке, передает в погашение своей кредиторской задолженности. Задолженность, числящаяся на субсчете «Векселя полученные» счета 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками», закрывается, и в бухгалтерском учете возможны следующие записи: Дебет 51 «Расчетный счет» 52 «Валютный счет» 50 «Касса» Кредит 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» Субсчет «Векселя полученные» Поступление денежных средств на их фактическую сумму:

Дебет 60 «Расчеты с поставщиками и подрядчиками» 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» Кредит 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» Субсчет «Векселя полученные»

Передача векселя в счет погашения кредиторской задолженности в размере, определенном договором сторон. При совершении указанных операций по досрочной передаче век-

413

селя следует иметь в виду, что если сумма фактически поступивших денежных или иных средств меньше той, которую организация должна была получить по векселю при погашении его в срок (включая причитающиеся по векселю проценты), указанная разница относится организацией за счет собственных источников и отражается: Дебет 99 «Прибыли и убытки» 84 «Нераспределенная прибыль» Кредит 62 «Расчеты с покупателями и заказчиками» Субсчет «Векселя полученные» При передаче векселя в банк (или другим заимодавцам) в залог, например, для получения кредита, вексель остается в балансе организации, а в аналитическом учете делается отметка «в залог» с указанием реквизитов банка (или другого заимодавца), которому он передан. Полученный кредит банка в этом случае отражается: Дебет 51 «Расчетный счет» Кредит 66 «Краткосрочные кредиты банков» 67 «Долгосрочные кредиты банков» Если получен заем (денежные средства) не от банка, а от других заимодавцев, он отражается следующим образом: Дебет 51 «Расчетный счет» Кредит 66 «Краткосрочные займы» 67 «долгосрочные займы». При передаче векселя в банк на инкассо он также продолжает числиться на балансе организации-векселедержателя.

.<

Глава I 5 Технический анализ на рынке ценных бумаг

Технический анализ — метод прогнозирования цен с помощью рассмотрения графиков движений рынка за предыдущие периоды времени. Под термином движения рынка аналитики понимают три основных вида информации: цена, объем и открытый интерес. Ценой может быть как действительная цена товаров, продаваемых на биржах, так и значения валютных и других индексов. Объем торговли — общее количество заключенных контрактов за определенный промежуток времени, например, за торговый день. Открытый интерес — количество позиций, не закрытых на конец торгового дня. Конечно, не все три индикатора равноценны. Главный из них - цена. Ее изучение наиболее удобно, и большинство методов применяются именно к ней. Данные о цене общедоступны для любого рынка, и в наши дни поступают без промедления: через доли секунды появляются в информационных системах, через сутки — в газетах. Объем также играет большую роль для прогнозирования и является вторичным индикатором, его сложно однозначно определить на всех рынках, и данные обычно поступают с большой задержкой. Использование объема торгов — уже более специфический метод, чем прогнозирование с помощью цены, поэтому и встречается реже. Открытый интерес в явном виде можно встретить, например, при торговле товарными фьючерсами. В основном он используется для определения текущей ликвидности рынка, заинтересованности в нем участников, обоснованности тех или иных ценовых движений. Профессиональный технический анализ обычно строится с использованием максимального количества доступных индикаторов, в идеале — всех трех.

415

15.1. Аксиомы технического анализа Аксиома 1. Движение рынка учитывают все. Суть аксиомы заключается в том, что любой фактор, влияющий на цену (например, рыночную цену товара), — экономический, политический, психологический — заранее учтен и отражен в ее графике. Поэтому изучение графика цен — все, что требуется для прогнозирования. Цена чутко реагирует на изменение всех внешних условий. Аксиома говорит о том, что на любое изменение цены есть соответствующее изменение внешних условий. Технический аналитик делает вывод, что если цена на товар растет, то спрос превышает предложение. Специалисты, использующие технический анализ, живут в реальном мире и четко представляют, что рост и спад цены вызывается определенными фундаментальными причинами. Аксиома 2. Цены двигаются направленно. Это предположение стало основой для создания всех методик технического анализа. Термин тренд означает определенное направление движений цен. Главной задачей технического анализа является именно определение трендов (т.е. их характеристик от момента возникновения до самого конца) для использования в торговле. Существует три типа трендов: 1. Бычий (Bullish) — движение цены вверх; 2. Медвежий (Bearish) — движение цены вниз; 3. Боковой (Sideways, Trading Range) — цена практически не движется. Все три типа трендов встречаются нам не в чистом виде, поскольку движение «но прямой» на ценовом графике встречается очень редко. Для большей ясности можно определить бычий тренд как тот, при котором движения цены вверх более сильны, т.е. больше по величине, чем движения вниз. При медвежьем тренде доминирующим будут движения вниз. При боковом же тренде колебания цены по сравнению с предыдущими движениями вверх или вниз весьма незначительны. Специалисты и практики часто используют термин «трендовые рынки», подразумевая при этом, что цена тренда движется вверх или вниз, т.е. в бычьем или медвежьем направлении. При этом «боковое» направление считается «бестрендовым». Все теории и методики технического анализа основаны на том, что тренд двигался в одном и том же направлении, пока не подаст особых знаков о развороте. Аксиома 3. История повторяется. Происходит это потому, что из века в век человеческая психология в основе своей неизменна. По сути, технический ана-

416 13-

лиз занимается именно историей определенных событий, связанных с рынком, а значит, изучением человеческой психологии. Ведь главный «двигатель» цен — социально-массовое, эмоциональное настроение. Оно повторяется на протяжении всей истории и отражается в графиках движений рынка. С точки зрения технического анализа, понимание будущего лежит в изучении прошлого. Самое важное для пользователей технического анализа заключается в том, что он работает, принося владеющим им немалые доходы. Технический анализ нашел сильного союзника в лице теоретической математики и обрел возможность сформулировать то, что уже давно пытался, а именно: можно прогнозировать цены для всех рынков и любых периодов времени, от минуты до нескольких лет. Черты технического анализа На товарных рынках технический анализ настолько же применим к ценам на золото, нефть и природный газ, насколько к ценам на кофе и сахар. На финансовых рынках можно так же успешно работать с курсом доллара к немецкой марке, как и с японским индексом NIKKEI. Например, аналитик, работающий в крупном инвестиционном фонде или банке, может выполнять заказы трейдеров всех подразделений, не заостряя особого внимания на том, что именно он прогнозирует. Главное для него — достаточное количество данных о предыдущих движениях того или иного рынка, а все остальное почти не имеет значения. Специалист по техническому анализу обладает возможностью видеть общую картину движения цен сразу, и составляет прогнозы ценовой ситуации направления в целом. Из этого автоматически вытекают советы по вступлению в биржевые сделки. 15.2. Классификация методов технического анализа Все многообразие методов прогнозирования технического анализа более или менее укладывается в определенную схему. Нами рассматривается в основном западный технический анализ, в рамках которого и определена нижеследующая классификация. Графические методы. Под графическими понимаются те методы, в которых для прогнозирования используются нагляд-

417 |4-Ценные бумаги

ные изображения движений рынка. Эти методы возникли ранее всех остальных из-за простоты в применении: максимум требуемых инструментов — лист бумаги, ручка и линейка. Эти методы различаются в зависимости от того, на каком типе графика строятся. Например, классические фигуры строятся на линейных либо гистограммных чартах. А особые способы построения ценовых графиков (японские свечи и крестики-нолики) привили к развитию отдельных рукавов прогнозирования только на их основе. Методы, использующие фильтрацию или математическую аппроксимацию. Эти методы бурно развиваются последние 25 лет вместе с компьютерной техникой. Каждый из них сложно воплотить вручную. Для этого пришлось бы проводить громоздкие вычисления для каждого отрезка времени ценового графика, а затем аккуратно наносить полученные значения на бумагу. Многие трейдеры используют их, особенно не вникая в суть построения. Теория Циклов. Теория Циклов более развита на теоретическом, чем на практическом уровне, и занимается циклическими колебаниями не только цен, но и природных явлений в целом. Почти все методы технического анализа укладываются в эту классификацию. Например, Волновая Теория Эллиотта — метод в основном графический, но имеет цикличности. Классические фигуры технического анализа Метод технического анализа с применением набора типовых фигур к ценовому графику, т.е. тот, который мы называем классическим, был создан одним из первых. Уже в теории Доу можно найти типовую схему движения индекса. Считается, что прогнозирование с использованием только классических фигур не слишком эффективно, т.к. критерии для определения той или иной фигуры довольно расплывчаты. Методика типа «скачков» и «убеганий» (gaps and runaways) очень эффективна на графике японских свечей, где существует набор особых правил, глубоко обусловленных психологией. При этом классический анализ выполняется обычно на графиках-гистограммах, и все наблюдения по поводу аналогичных явлений являются по меньшей мере неполными. Классические методы довольно хаотичны, в них не прослеживается строгой системы. Несмотря на свой субъективизм, технический анализ с использованием фигур удобен трейдерам, не желающим особен-

418

но вникать в тонкости. Это удобно и периодически срабатывает. Классические методы иногда полезны трейдерам для прямого практического применения, а для аналитика они являются базисом в его технико-аналитическом кругозоре. Ценовой тренд, его сопротивление и поддержка. Напомним, что тренд — определенное направление движений цен. Тренды бывают трех видов: бычий, медвежий, боковой. Естественно, что в реальной жизни цена не движется по прямой линии вверх или вниз. Цена движется взлетами и падениями, и по тому, преобладают ли взлеты или падения, соответственно определяется бычий или медвежий тренд. Тренды различаются по времени действия. На каждом рынке существуют долгосрочный (более 1—2 лет), среднесрочный (от 3—6 месяцев до 1 года) и краткосрочный (от 1 дня до 2 мес.) ценовые тренды. Такая классификация приблизительна, но дает представление о том, с какими периодами времени можно иметь дело при составлении прогноза. Обычно в зависимости от того, какой тренд определен и на какой срок, будет изменятся и стратегия. Естественно предложить, что если есть стремление торговать с прибылью, то необходимо стараться купить при бычьем тренде, продать при медвежьем и скорее всего воздержаться от торговли при тренде боковом. Торговля при краткосрочном боковом тренде — разговор особый, поскольку выйти с прибылью из нервного или неподвижного рынка обычно удается только маркет-мейкерам или другим китам (воротилам). Но при среднесрочном боковом тренде возможно выйти из торговли с прибылью, применив для прогноза осцилляторные методы технического анализа. Можно создать стратегию, при которой ставка будет делаться не на подъем или спад цен, а на отсутствие сильных ценовых колебаний (not volatile market). При возрастании цен, т.е. при бычьем тренде в тот или иной момент цена наталкивается на препятствие — уровень сопротивления (Resistance Level). При его достижении цена либо начинает падать, либо останавливает свой рост. По тем или иным причинам на рынке начинает преобладать давление медведей. Аналогично обстоит дело при спаде цен, т.е. медвежьем тренде. В какой-то момент давление быков начинает усиливаться и цена поднимается, натолкнувшись на уровень поддержки (Support Level). Уровни сопротивления и поддержки могут возникнуть неожиданно, а могут быть предсказаны заранее.

419 14'

Одним из критериев силы тренда является его действия по отношению к сопротивлению и поддержке. Если тренд отреагировал на существование сопротивления или поддержки только один раз, а затем уверенно его «пробил», то он все еще силен. Например, если бычий тренд пробил свое сопротивление, то имеет смысл купить по цене, чуть более высокой, чем само сопротивление — для большей уверенности в отсутствии разворота. Чем большее количество раз тренд наталкивается на свое сопротивление или поддержку, будучи не в состоянии их преодолеть, тем более сильный сигнал о слабости тренда мы получаем, и тем больше вероятность разворота в будущем. Часто сопротивление меняется местами с поддержкой, а поддержка — с сопротивлением. Это объясняется чисто психологическим фактором. Наблюдение за изменениями объема торговли при достижении сопротивления и поддержки, также позволяет отметить немало интересного. Например, достигнув поддержки, тренд начал движение вверх. Если объем торговли при этом сильно увеличился, можно с большой степенью уверенности сказать, что медвежий тренд изменился на бычий, и стоит вовремя начать покупать. Если же объем резко уменьшился, стоит предположить, что текущее движение вверх — всего лишь временное, и торопиться принимать то или иное решение не стоит: это коррективное движение может продлиться достаточно долго. Линии сопротивления и поддержки. Эти линии могут принимать разнообразные формы, например, линии тренда, линии канала, граничные линии треугольников. В общем случае можно грубо сформулировать основной принцип: когда цена пересекает (пробивает) линии сопротивления или поддержки это означает изменение направления тренда. Т.е. пробой линии сопротивления говорит о ярко выраженном бычьем, а пробой поддержки — о четком медвежьем тренде. Линию тренда проводят через две опорные точки. Для подтверждения правильно нарисованной линии тренда необходимо иметь третью, подстраховочную точку. Для бычьего, поднимающегося, тренда эта линия будет располагаться ниже ценового графика. В этом случае линия тренда является линией поддержки. Она характеризует, насколько низко может упасть цена, не изменяя при этом своего основного направления. Для медвежьего направления линия тренда рисуется сверху и представляет собой сопротивление.

420

Иногда бычий или медвежий тренд начинают двигаться более отвесно или более полого. Поэтому приходиться рисовать новую линию тренда, прибегая к компромиссам. Наилучшее подтверждение изменения тренда можно получить в случае, если линия сопротивления стала линией поддержки и наоборот. Однако, для наблюдения такого эффекта требуется слишком много времени. Линию канала можно нарисовать, если движения тренда, то есть подъемы и спады, равномерны. В таком случае визуально он как бы двигается между двумя параллельными линиями. Линия канала рисуется параллельно линии тренда и располагается выше графика цены при бычьем тренде и ниже — при медвежьем. Таким образом, линия канала будет определять сопротивление для бычьего и поддержку для медвежьего тренда. Линии тренда и линии канала подчиняются общим правилам сопротивления и поддержки. Поэтому с их помощью можно определять границы действия тренда, т.е. до каких пор можно сохранять длинные и короткие позиции. Например, после подтвержденной пробитой линии бычьего тренда может возникнуть ситуация, когда уже слишком поздно закрывать длинные позиции или когда прибыль не оправдает затраченного времени. Поэтому нас интересует, что случилось сразу после изменения тренда: коррекция или полный разворот. Коррекция — временное изменение тренда, а разворот — глобальное. Если узнать об этом вовремя, можно сэкономить и время, и ресурсы. Наряду с линиями тренда и линиями канала используется набор фигур, которые принимает ценовой график в том или ином случае. Фигуры, сигнализирующие о глобальном изменении тренда, называют разворотными, Фигуры коррективного (временного) характера называют фигурами продолжения. Для того, чтобы начать искать разворотную фигуру следует первым делом удостовериться в наличии четко выраженного предшествующего тренда (бычьего или медвежьего). Первый сигнал о правильности выявленной фигуры — пробой какойлибо важной линии тренда. Одна из наиболее важных и известных фигур для бычьего тренда — Голова и Плечи (Head and Shoulders). Ее отличительные части - голова и два плеча. Чтобы не спутать эту фигуру с какой-либо другой, следует обращать внимание на линию шеи, в разных местах фигуры определяющую сопротивление или поддержку.

421

Самое главное — составить общее представление о том, какими инструментами располагает технический анализ, и какие из них лучше использовать в конкретной ситуации. Прежде чем отдать предпочтение тому или иному методу, необходимо изучить базис технического анализа. Грань между специалистом по техническому анализу и использующим его трейдером очень тонка. Какими бы странными и непонятными ни были методы и советы по прогнозированию цены в техническом анализе, все они пришли из практики, а не из отвлеченных теорий. Технический анализ известен Западу более ста лет, а Японии — более трехсот. Он выдержал испытания временем, разросшись и укрепившись. Технический анализ доказал успешность принимаемых на его основе решений практически для всех областей торговли, при всех правилах ее ведения. Это еще не конец, ведь рынки продолжают изменяться.

15.3. Организация данных в табличном процессоре Составление прогнозов с помощью метода скользящего среднего Метод скользящего среднего применять достаточно несложно, однако он слишком прост для создания точного прогноза. При использовании этого метода прогноз любого периода представляет собой не что иное, как получение среднего показателя нескольких результатов наблюдений временного ряда. Вычисления с помощью этого метода довольно просты и достаточно точно отражают изменения основных показателей предыдущего периода. Иногда при составлении прогноза они эффективнее, чем методы, основанные на долговременных наблюдениях. Мы исследуем рынок ценных бумаг, данные взяты с сервера Московской фондовой биржи (адрес — www.rmg.ru). Полученные данные котировок акций крупнейших нефтекомпании мы вводим в рабочий лист Exel. Чтобы понять, существует ли какая-либо определенная тенденция изменения котировок, мы создали на основе средних данных о полученных котировках скользящее среднее. Скользящее среднее сглаживает смещения базовой линии, лежащей в его основе. Мы решили воспользоваться двухдневным скользящим среднем, то есть среднее значение от котировок двух предыдущих дней.

422

Недостатки данного метода. Прогнозы с использованием скользящего среднего приводят к потере некоторых данных в начальном периоде базовой линии. Прогнозирование с использованием функции экспоненциального сглаживания Сглаживание — это способ, обеспечивающий быстрое реагирование вашего прогноза на все события, происходящие в течение периода протяженности базовой линии. Основная идея применения метода сглаживания состоит в том, что каждый новый прогноз получается по средством перемещения предыдущего прогноза в направлении, которое дало бы лучшие результаты по сравнению со старым прогнозом. Базовое уравнение имеет вид: F[t+1] = F[t]+a*e[t] где t — временной период; Fft] — это прогноз, сделанный в момент времени t; Fft+1] — отражает прогноз во временной период, следующий непосредственно за моментом времени t; а — константа сглаживания (в нашем случае мы взяли ее равной 0,8; eft] — погрешность, то есть различие между прогнозом, сделанным в момент времени t, и фактическими результатами наблюдений в момент времени t. При прогнозе с использованием линии тренда пропускается скачок функции базовой линии, тогда как при прогнозе с применением сглаживания он отслеживается. Поэтому уровень ряда может резко увеличиваться. Это явление известно под названием выброса функций, что и прослеживается на наших графиках. При прогнозе, выполненном с помощью сглаживания, фактическая базовая линия отслеживается довольно точно. Excel непосредственно поддерживает метод сглаживания с помощью средства Экспоненциальное сглаживание в надстройке Пакет Анализа. Технический анализ широко используется на Западе, а последнее время и в нашей стране при разнообразной работе на всех видах товарных и валютных рынков. Технический анализ работает на практике уже многие годы и приносит пользователям немалый доход.

Глава I 6 . Операции

Срочный рынок. на срочном рынке

Рынок срочных контрактов в последнее время стал предметом пристального внимания. Хотя многие из нас слышали, например, о фьючерсах, у большинства нет четкого представления о том, как они работают и что они из себя представляют. У многих создалось впечатление, что фьючерсы есть ни что иное, как новая форма спекуляции. В действительности фьючерсы не являются новыми явлениями, и их основная цель не заключается в извлечении выгоды. Основная причина их существования заключена в том, что цены на товары постоянно меняются, часто очень быстрыми темпами и в широком диапазоне, а производители и потребители этих товаров стремятся избежать неопределенности. Покупатели хотят знать, сколько денег они будут платить за определенный товар через несколько месяцев, в то время как производители стремятся заранее установить цену на свою будущую продукцию. Работа фьючерсного рынка заключается в том, чтобы свести в одном месте покупателя и производителя с тем, чтобы они договорились о той цене, по которой определенные товары перейдут из рук в руки в определенные сроки в будущем. Рынок срочных контрактов является одним из центральных звеньев современных рыночных отношений. В настоящее время в России он представляет собой хорошо организованную систему биржевой и внебиржевой торговли. Как показывает не только мировой, но и российский опыт, ликвидный фьючерсный рынок может возникнуть только на базе развитого реального рынка. Во всем мире активно ведутся операции с производными финансовыми инструментами, каковыми являются фьючерсные, форвардные и опционные контракты, которые именно в периоды нестабильности и инфляции обеспечивают получение сверхприбыли, повышая устойчивость работы компаний. Распространено представление о производных финансовых инструментах как об особо рискованных инвестициях. Это связано с особенностью ПФИ контролировать контракты относительно

424

большого объема с помощью сравнительно малого депозита. Данная особенность называется «принципом рычага». Вложение в срочный контракт от 5 до 10% от цены базисного актива позволяет получить от роста курсовой стоимости доход равный доходу, полученному от вложения всей суммы на рынке реального товара. Вот уже два десятилетия в странах Запада срочный рынок, и, в частности, рынок фьючерсов, выступает как полноправный элемент финансового рынка. В России эта сфера деятельности еще относительно молода и находится лишь в стадии развития, в то время как в индустриальных странах срочные сделки уже давно являются финансовым инструментом, широко применяемым для страхования от рыночного риска и не исключающим при этом возможности получения прибыли. В соответствии с законом РФ от 20.02.92г. «О товарных биржах и биржевой торговле» фьючерсными называют сделки, связанные с взаимной передачей прав и обязанностей в отношении стандартных контрактов на поставку биржевого товара. При этом такие сделки в отличие от сделок на реальный товар не предусматривают обязательства сторон поставить или принять реальный товар (в срок, обусловленный контрактом), а предполагают куплю и продажу прав на товар (бумажные сделки). Ныне фьючерсные биржи преобладают и действуют практически во всех странах Запада. Они позволяют быстрее реализовать товар, уменьшать риск потерь от неблагоприятных изменений цен, ускорять возврат авансированного капитала в денежной форме в количестве, максимально близком первоначально авансированному капиталу, плюс соответствующую прибыль.

16.1. Участники Срочного рынка 1. Спекулянт Спекулянты — участники срочного рынка, цель которых состоит в том, чтобы получить прибыль за счет разницы в курсах финансовых инструментов, которая может возникнуть во времени. Так, спекулянт, ожидающий фьючерсной цены, покупает фьючерсный контракт в надеже в будущем продать его дороже, и наоборот. Успех спекулянта зависит от того, насколько умело он прогнозирует тенденции изменения цены на соответствующие активы. Он может открывать позиции как на длительный период времени, так и на короткий, например на торговую сессию. В первом случае он ориентируется на долгосроч-

425

ные тенденции движения цены, во втором — на динамику цены в течение короткого периода времени. Спекулянты, стремящиеся извлечь прибыль на малейших колебаниях цены в течение торговой сессиии, на профессиональном жаргоне именуются скальперами. Спекулянты являются необходимыми участниками срочного рынка, поскольку, во-первых, они увеличивают ликвидность срочных контрактов, позволяя трейдеру открыть позицию или заключить оффсетную сделку, и, во-вторых, берут риск изменения цены, который перекладывают на них другие участники рынка — хеджеры. 2. Хеджер Хеджеры участвуют в срочной торговле с целью установить заранее уровень цен, по которым они в будущем планируют совершить сделку с реальным товаром или финансовым активом или застраховать на срочном рынке уже приобретенные активы на енотовом рынке. Приведу следующий пример. Производитель какого-то товара планирует закупить очередную партию сырья через 6 месяцев, однако он опасается повышения цен в течение этого периода. Это представляет для него серьезную проблему, поскольку он уже договорился о цене на свой товар. Для того, чтобы зафиксировать для себя сегодняшни уровень цен на сырье, производитель покупает фьючерсный контракт на данный актив с исполнением через 6 месяцев. Если через этот период времени базовый актив подорожает, его убытки, связанные с реализацией товара, будут компенсированы ростом цены купленного им фьючерсного контракта. Если же, наоборот, сырье подешевеет, фьючерсный контракт принесет убыток, который будет, однако, возмещен соответствующим снижением закупочных цен на рынке спот. Существует бесконечное множество стратегий хеджирования — от самых простых, подобных приведенному примеру, до очень сложных, требующих тщательного анализа и большого опыта. Но все стратегии хеджирования имеют одну общую черту — хеджер готов поступиться частью прибыли от благоприятного движения цен для того, чтобы защититься от их возможного неблагоприятного движения. 3. Арбитражер Арбитражер — это лицо, извлекающее прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них наблюдаются разные цены, или взаимосвязанных активов при нарушении между ними паритетных отношений. Примером может служить покупка (продажа) актива на енотовом рынке и продажа (покупка) соответствую-

426

щего фьючерсного контракта. В целом арбитражная операция — это операция, которая позволяет получить вкладчику прибыль без всякого риска и не требует от него каких-либо инвестиций. Осуществление арбитражных операций приводит к выравниванию возникших отклонений в ценах на одни и те же активы на разных рынках и возникновению паритетных отношений между взаимосвязанными активами. 16.2. Основные характеристики контрактов на срочном рынке Форвардный контракт представляет собой договор между конкретным продавцом и покупателем о купле-продаже конкретного товара в заранее оговоренный срок. Форвардный контракт — это твердая сделка, то есть сделка, обязательная для исполнения. Предметом соглашения могут выступать различные активы, например, товары, акции, облигации, валюта и т.д. Лицо, которое обязуется поставить по контракту соответствующий актив, открывает короткую позицию, т.е. продает форвардный контракт. Лицо, которое приобретает актив, открывает длинную позицию, т.е. покупает контракт. Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов (здесь мы не принимаем в расчет возможные накладные расходы, связанные с оформлением сделки, и комиссионные, если она заключается с помощью посредника). Форвардные контракты заключаются, как правило, для осуществления реальной продажи или покупки соответствующих активов и в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Однако этот вид контракта сразу же проявил свои недостатки, связанные, во-первых, с затрудненностью передачи взятых на себя обязательств третьему лицу в силу того, что трудно найти какое-либо лицо, интересам которого бы точно соответствовали условия контракта, изначально заключенного исходя из потребностей первых двух лиц. Таким образом, ликвидировать свою позицию одна из сторон может лишь только с согласия другой. Во-вторых, недостаток форвардных контрактов обусловлен высокой вероятностью неисполнения обязательств одним из контрагентов в случае резкого колебания цен на товар или в случае изменения финансового положения контрагента в период до исполнения контракта, или в случае мошенничества одного из контрагентов. Такое неисполнение зачастую вызывает целую цепочку неисполнения обязательств.

427

Вместе с тем данный договор имеет преимущества при работе с каким-либо нестандартным товаром и контрактом или с контрагентом, которому вы полностью доверяете. Форвардные контракты используются в основном для страхования от валютного риска, а также и от изменения процентных ставок. Форвардные валютные контракты являются наиболее популярным методом хеджирования. Однако существует ряд моментов, которые следует учесть, прежде чем предпринимать хеджирование с использованием форвардных валютных контрактов. Форвардные цены тесно связаны с процентными ставками по обеим рассматриваемым валютам. Их изменение может оказать влияние на форвардный курс. Одной из часто встречающихся проблем в связи с форвардными валютными операциями является то, что компания может не знать точной даты погашения долга, следовательно, точного периода, требуемого для покрытия форвардной сделки. Для решения этой проблемы было разработано несколько вариантов форвардных валютных контрактов. Существует возможность осуществить форвардную продажу поступления, ожидаемого в конкретный расчетный период, а затем, по получении денег, откорректировать контракт. Если поступление денег произошло ранее ожидаемого, то поставка по форвардному контракту может быть произведена ранее расчетного дня. Если получение денег запоздало, то контракт может быть продлен. Продление может быть неоднократным. Существует возможность получения форвардных контрактов, для которых в день заключения сделки согласовывается ряд дат истечения срока. «Диапазонный» форвардный контракт содержит не ряд дат, а ряд цен на дату истечения срока. Его преимущество состоит в том, что он в определенной степени обеспечивает потенциальную прибыль, но в отличие от валютного опциона, не требует первоначальной премии. Покупатель «диапазонного» контракта принимает решение о минимально требуемой цене. Продавец принимает решение о допустимом верхнем пределе и устанавливает верхнюю границу. При расчете цена спот сравнивается с диапазоном, и если она ниже минимального значения, то контракт выполняется по минимальной цене, а если она выше максимального значения, то контракт исполняется по максимальной цене. Основной недостаток данного вида контрактов состоит в том, что потенциальная прибыль ограничивается узостью устанавливаемого диапазона.

428

Одним из видов процентных форвардных контрактов является соглашение о будущей процентной ставке. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA — Forward rate agreement) — это соглашение между двумя сторонами, в соответствии с которым, они берут на себя обязательство обменяться в определенную дату в будущем платежами на основе краткосрочных процентных ставок, одна из которых является твердой, а другая — плавающей. Платежи рассчитываются относительно контрактного номинала. Сторона, которая обязуется выплатить твердую ставку, именуется покупателем FRA, сторона, выплачивающая плавающую ставку, — продавцом FRA. Осуществление сделки сводится к перечислению одним из контрагентов другой стороне суммы дисконтированной стоимости разности между ставкой, зафиксированной в соглашении и енотовой ставкой в момент истечения срока FRA. В качестве ставки дисконтирования применяется спотовая процентная ставка, а период дисконтирования равен времени, на который была рассчитана ставка, зафиксированная в контракте. В рамках FRA осуществляется только один платеж в размере указанной суммы по окончании соглашения Заключив FRA, покупатель обеспечивает себе для соответствующего периода в будущем твердую процентную ставку, а продавец плавающую. Если ставка спот превысит зафиксированную в контракте ставку, то продавец уплатит покупателю отмеченную выше сумму, в противном случае данная сумма выплачивается покупателем продавцу. FRA, как правило, заключается с банком. FRA котируется на основе ставки LIBOR. В современных условиях рынка FRA продолжает развиваться. В качестве разновидностей таких соглашений можно назвать долгосрочные FRA (LDFRA — Long dated FRA). Например, соглашение о двухлетней ставке LIBOR через пять лет, соглашение о валютном курсе (ERA — Exchange FRA), в котором вместо форвардной процентной ставки оговаривается форвардный валютный курс. Свопы

Современное развитие финансового рынка связано как с совершенствованием уже имеющихся, так с возникновением таких новых инструментов, как свопы, история возникновения которых прослеживается с 60-х годов нашего века. Своп — это соглашение между двумя контрагентами об обмене в будущем платежами в соответствии с определенными в

429

контракте условиями. В общем виде своп можно рассматривать как портфель форвардных контрактов, заключенных между двумя сторонами. В последние годы своп быстро и бурно развивался. Своп удобен тем, что, как правило, создает экономию на транзакционных издержках и может заключаться на более длительный срок, нежели обычные форвардные сделки. Главная причина, служащая основанием для применения свопов, — это так называемый «принцип сравнительных преимуществ», который на финансовом рынке позволяет сторонам сделки минимизировать стоимость обслуживаемого долга, а получить комиссионные прежде всего за счет различных рыночных механизмов, разной информированности кредиторов и негибкости предлагаемых ими условий займа. Своп используется для совершения арбитражных операций, но это не основное направление. Гораздо чаще он используется для страхования от различного рода рисков. Это может быть и изменение процентной ставки (процентный своп, валютный своп), и неблагоприятная динамика обменного курса (валютный своп), и колебание цен на товар (товарный своп), и рисковые стратегии на рынке ценных бумаг (фондовый своп). Свопы позволяют различным категориям участников финансового рынка обмениваться рисками, погашая наиболее неблагоприятные для себя эффекты. В частности, банки используют свопы для оптимизации процентных потоков по активам и пассивам, для большей гибкости кредитных и облигационных портфелей. Как правило, свопы в достаточной мере ликвидны и разнообразны лишь для сроков действия в пределах одного календарного года. В настоящее время свопы организуются обычно финансовыми посредниками, которые часто заключают соглашение с одной компанией и после этого ищут другую компанию для заключения оффсетного свопа. Свопы заключают на внебиржевом рынке, поэтому гарантию их исполнения для участвующих компаний обеспечивают финансовые посредники. Поэтому в свопах риски будут возникать главным образом для посредников. Возможны два вида рисков: рыночный (риск изменения рыночной конъюнктуры в неблагоприятную для посредника сторону) и кредитный (риск неисполнения своих обязательств одним из участников свопа). Первый риск можно хеджировать путем заключения противоположных сделок на форвардных и фьючерсных рынках. Рыночный риск снимается с посредника после того, как он организует оффсет первого контракта. Кре-

430

дитныи риск хеджировать невозможно, но он уменьшается по мере приближения времени окончания свопа. Если сравнивать валютные и процентные свопы, то кредитный риск больше по валютному свопу, т.к. помимо процентных платежей стороны, как правило, обмениваются номиналом. Когда своп организуется впервые, то он ничего не стоит контрагентам, однако когда передаются обязательства в рамках уже действующего соглашения, то передаваемый своп получает уже новую стоимость, которую необходимо определить. Кроме того, может возникнуть необходимость в определении стоимости свопа в каждый конкретный момент времени. Своп можно представить как портфель облигаций с короткой и длинной позициями, поэтому стоимость свопа в каждый момент представляет собой разность между ценами данных облигаций: где Р с ( — цена свопа, Pj — цена облигации с твердым купоном, которая известна и равна твердой процентной ставке по условиям свопа, Р 2 — цена облигации с плавающим купоном, плавающую процентную ставку берут также из условий свопа. При оценке стоимости валютного свопа учитывается валютный курс. Существуют следующие виды свопов. Процентный своп — это соглашение об обмене долгового обязательства с фиксированной процентной ставкой на обязательство с плавающей процентной ставкой. Участвующие в свопе лица обмениваются только процентными платежами, но не номиналами. Платежи осуществляются в единой валюте. По условиям свопа стороны обязуются обмениваться платежами в течение ряда лет. Обычно период действия соглашения колеблется от 2 до 15 лет. Одна сторона выплачивает суммы по твердой процентной ставке от номинала, зафиксированного в контракте, а другая сторона — суммы по плавающей ставке от данного номинала. В качестве плавающей ставки в свопах часто используют ставку LIBOR (London Interbank Offered Rate) — ставку межбанковского лондонского рынка по предоставлению средств в евровалюте. Она является плавающей и пересматривается при изменении экономических условий. Лицо, которое осуществляет фиксированные выплаты по свопу, называется покупателем свопа, а его контрагент — продавцом свопа. Желание осуществить такой обмен может возникнуть, например, в силу того, что сторона выпустившая твердопроцентные долговые обязательства, ожидает падение в будущем процентных ставок и поэтому в результате обмена фиксированной

431

ставки на плавающую получит возможность снять с себя часть расходов по обслуживанию долга. С другой стороны компания, выпустившая обязательство с плавающей ставкой и ожидающая в будущем рост процентных ставок, сможет избежать увеличение своих выплат по обслуживанию долга путем обмена плавающей ставки на фиксированную. Поскольку различные участники экономических отношений по-разному оценивают будущую рыночную конъюнктуру, то будет возникать и возможность такого обмена. В то же время привлекательность процентного свопа состоит не только и не столько в возможности застраховаться от неблагоприятного изменения в будущем процентных ставок, сколько в возможности эмитировать задолженность под более низкую процентную ставку. Другой разновидностью свопа является валютный своп. Он представляет собой обмен номинала и фиксированного процента в одной валюте на номинал и фиксированный процент в другой валюте. "Иногда реальный обмен номиналами может и не происходить. Осуществление валютного свопа может быть обусловлено различными причинами, например, валютными ограничениями по конвертации валют, стремлением устранить валютные риски или желанием выпустить облигации в валюте другой страны в условиях, когда иностранный эмитент малоизвестен в данной стране и поэтому прямой доступ на рынок данной валюты оказывается для него невозможным. В валютном свопе стороны помимо процентных платежей обмениваются и номиналами в начале и конце свопа (условно или реально). Номиналы устанавливаются таким образом, чтобы они были приблизительно равны с учетом обменного курса в начале периода действия свопа. Валютный и процентный свопы могут использоваться для хеджирования валютного и процентного рисков. Своп активов состоит в обмене активами с целью создания синтетического актива, который бы принес более высокий доход. В рамках такого свопа актив, приносящий фиксированный доход можно обменять на актив с плавающей ставкой или актив в одной валюте обменять на актив в другой валюте. Товарные свопы — это соглашение об обмене фиксированных платежей на плавающие платежи, величина которых привязана к цене товара. Этот вид свопов является наиболее распространенным в современных условиях. Этому способствовало усиление нестабильности цен на товарном рынке. Данный факт способствовал и росту биржевой торговли срочными товарными контрактами; однако привлекательность товарных свопов по сравнению с биржевыми контрактами состоит, прежде

432

всего, в том, что биржевые контракты не являются долгосрочными и позволяют хеджировать позиции участникам экономических отношений на какой-либо один момент времени. Товарный же своп могут заключать на длительный срок, впрочем, как и другие виды свопов. Как уже было сказано, своп — это соглашение об обмене платежами. В контракте стороны могут согласовывать любой удобный для них способ обмена. Вследствие этого возникли различные модификации свопов: базисный своп предполагает обмен суммами, которые рассчитываются на базе различных процентных ставок; возрастающий своп предполагает рост номинала во времени; амортизируемый своп предполагает уменьшение номинала во времени; продлеваемый своп; прекращаемый своп; отложенный, или форвардный своп, содержит условие о том, что стороны будут обмениваться процентными платежами, начиная с некоторой даты в будущем (он может быть полезен при хеджировании будущих платежей или потока средств, которые известны заранее) и другие. Разновидностью свопа является опционный своп, который представляет собой опцион на своп, обычно европейский. Опционный своп колл дает право выплатить фиксированную и получить плавающую процентную ставку. При исполнении опциона покупатель и продавец становятся сторонами свопа. Опцион колл будет исполнен при росте процентных ставок, т.к. в этом случае фиксированная ставка окажется меньше плавающей. Опцион пут будет исполнен при падении ставок, т.к. в этом случае фиксированная окажется больше плавающей. Фьючерсный контракт — заключаемое, как правило, на биржах соглашение, по которому одна сторона (продавец) обязуется в установленный срок исполнения продать, а другая сторона (покупатель) — купить определенное количество базового актива по заранее оговоренной цене. Принято считать, что в результате соглашения покупатель открывает длинную позицию по фьючерсу, а продавец — короткую. Покупатель фьючерса ожидает, очевидно, повышения цены базового актива, а продавец — ее снижения. Фьючерсный контракт, который по определению является «договором о поставке в будущем», реально своей целью преследует не только и не столько «поставку». Это можно увидеть, если вспомнить о широком распространении индексных фьючерсов, например, контракты на фондовые индексы, которые не предусматривают «поставку» того набора акций, который взят за основу при вычислении индекса.

433

В отличие от сходного форвардного контракта, торговля которым осуществляется в основном на внебиржевом рынке, фьючерс предполагает стандартизацию количества базового актива и сроков исполнения. Кроме того, расчеты по фьючерсу производятся ежедневно (а не в конце срока исполнения, как по форвардному контракту) путем взимания или выплаты биржей вариационной маржи. Вариационная маржа — сумма средств, зачисляемая или списываемая с лицевого счета клиента в зависимости от величины и знака отклонения котировок от текущей (маржа = текущая цена — котировальная цена). Величина вариационной маржи определяется методом корректировки по рынку (mark to market), в ходе которой переоценивается позиция по цене, наиболее отражающей конъюнктуру данного дня (определяется котировальной комиссией и называется котировальной ценой). При этом вариационная маржа равна по длинной позиции: TV VML = (Fs-Fc) — ТА и по короткой позиции: TV VML = (Fc-Fs) , ТА где Fs — котировальная цена данного дня; Fc — текущая цена позиции (для позиции, открытой в ходе данного дня, — цена заключения соответствующей сделки, для позиции, открытой ранее, — котировальная цена предыдущего дня); ТА — минимальное изменение (шаг) цены, или величина «тика»; TV — стоимостная оценка минимального изменения цены. Пример перерасчета вариационной маржи День

Текущая цена

1

В 5100 сделок нет сделок нет S5200

2 3 4

Объем сделки

Котировальная цена

1000

5150 5200 5150 5300

1000

Таблица 16

Маржа + 5.000 + 5.000 -5.000 + 5.000 + 10.000

Граница изменения цены за одни торги: Котировка + 0,5 % нормы гарантийного депозита (для каждого актива НГД назначается разной).

434

Отрицательная вариационная маржа выплачивается участником срочного рынка бирже как гаранту исполнения фьючерса, а положительная вариационная маржа перечисляется биржей участнику. Благодаря этому, с одной стороны, игрок, угадавший динамику цен, может получить доход до срока исполнения. С другой — снижается риск неуплаты всей суммы проигрыша игроком, ошибшимся в прогнозе. В результате последовательных расчетов по вариационной марже участник, сохранивший позицию до срока исполнения фьючерса, получает (или должен заплатить) разницу между ценой заключения фьючерса и котировальной ценой — окончательной расчетной ценой, т.е. расчетной ценой в день исполнения (как правило, равной рыночной цене базового актива). Короткая фьючерсная позиция (короткий фьючерс) — совокупность прав и обязанностей продавца. Длинная фьючерсная позиция (длинный фьючерс) - совокупность прав и обязанностей покупателя. Закрыть фьючерсную позицию — значит совершить встречную сделку равного объема. Для проведения операций с фьючерсными контрактами на бирже клиент должен обеспечивать на своем лицевом счете наличие необходимого запаса средств для поддержания всех открытых позиций, который называется общая норма гарантийного депозита. Таблица 17 Различие форварда и фьючерса Форвард 1. Условия сделки Определяются контрагентами при заключении сделки 2. Основная цель Купля (продажа) актива сделки 3. Возможность отказа от сделки.

До фиксированной даты поставки невозможно ликвидировать свою позицию по контракту 4. Результаты Выигрыш или потеря сделки определяются в момент поставки актива 5. Условия сделки Заключение не требует дополнительных расходов 6. Место заключе- Вне биржи ния контракта

Фьючерс Стандартные (определяются биржей) а) Хеджирование (страхование) б) Спекуляция (игра на разнице цен) В любой день до даты поставки можно ликвидировать (закрыть) свою позицию Ежедневный перерасчет прибылей и убытков Требуется внесение гарантийного депозита и оплата комиссионных бирже На бирже

435

7. Вторичный рынок 8. Гарантии исполнения 9. Контрагент

Форвард Практически отсутствует

Фьючерс Очень ликвидный

Отсутствуют

Расчетная палата биржи

Сделка заключается меж- Биржа выступает 3-м лицом ду двумя контрагентами в каждой сделке. Принцип новации - каждый раз новый агент или старый не имеет значения

Фьючерсные контракты на фондовые индексы У фьючерсов на индексы имеются обширные первичный и вторичный рынки. Индексные фьючерсные контракты для держателей крупного портфеля акций являются средством для снижения риска колебания цен на акционерном (слот) рынке. Они выполняют две важные экономические функции: • предоставляют механизм, с помощью которого те, кто подвергается ценовому риску на спот рынке, могут проводить хеджирование или защиту от этого риска; • обеспечивают единство мнений и ожиданий о возможных движения акционерного рынка. «Портфельные» менеджеры, крупные акционеры не могут быстро поменять позиции на спотовом рынке, не оказав на него дестабилизирующего влияния. Фьючерсы на фондовые индексы дают возможность достижения перегруппировки портфеля быстро, эффективно и с низкими затратами без покупки или продажи акций. Технология индексных сделок основывается на том, что положительное или отрицательное изменение величины индекса умножается на денежный коэффициент. Полученная сумма выплачивается одной из участвующих сторон. Основная сфера обращения фьючерсов на индексы — биржи. Индексные фьючерсы, а также опционы заведомо не предполагают какихлибо поставок активов, сделки закрывается только через оплату разницы, образовавшейся от движения индекса вверх или вниз. Концепция построения фондовых индексов При современной, все убыстряющейся тенденции развития рынков акционерного капитала, появления новых компаний, бурного роста рынков ценных бумаг и их производных появляется насущная проблема анализа большого количества эми-

436

тентов, ценные бумаги которых обращаются на рынке. К примеру, на развивающемся российском фондовом рынке, для достаточно полного представления о господствующих на данный момент тенденциях необходимо внимательно изучить ценовую динамику минимум 30-50 эмитентов. Что можно говорить о развитых рынках Америки, Азии и Европы^ которые по количеству эмитентов и по значению рыночной капитализации эмитентов превосходят российский на несколько порядков. Развитые зарубежные фондовые рынки решили эту проблему достаточно просто — 3 июля 1884 года Чарльзом Доу был впервые опубликован средний рыночный курс акций. Оттуда берут свои истоки современные американские фондовые индексы, которые уже много лет являются барометром мирового фондового рынка. Фондовый индекс представляет собой среднее значение курсовой стоимости акций определенных компаний, которые, с точки зрения авторов индекса, наиболее точно отражают текущее положение на рынке. Выделяют следующие основные задачи, которые позволяет решать индексы: 1) Индексы позволяют формально описывать сложные явления, т.е. решают задачу уменьшения количества параметров, по которым оценивается та или иная совокупность объектов (набор товаров, ценных бумаг и т.п.) 2) Индекс в локальной системе координат можно интерпретировать как некоторую базовую точку отсчета. Например, в процессе доверительного управления эффективность, которую обеспечивает фондовый индекс, часто выбирается как минимально допустимая для доходности портфеля. 3) Структура выборки индекса является базой для структуры портфеля ценных бумаг. 4) Существует два вида пассивной стратегии - «покупай и держи» и индексирование. Идея индексирования заключается в том, что структура портфеля ценных бумаг лишь приводится в соответствие со структурой выборки фондового индекса. 5) Индекс — это индикатор «здоровья» экономики. Согласно макроэкономической теории, устойчивая тенденция роста индекса означает экономический рост в стране и наоборот, что позволяет выбрать правильную политику инвестирования в долгосрочном плане. По этому правилу компанией «Morgan Stanley Capital International» (MSCI) рассчитываются индексы привлекательности по странам и по регионам.

437

MSCI рассчитывает свои индексы с 1969 года. В данный момент в своих расчетах эта компания охватывает 1400 эмитентов в 23 странах с развивающимися рынками ценных бумаг и 2700 эмитентов в странах с развитыми рынками, общей капитализацией 12,5 млрд долларов США. Фондовый индекс может выступать также как отдельная, независимая, производная ценная бумага. По значению индекса проводятся торги, продаются опционы и фьючерсные контракты. Это позволяет более гибко управлять активами и проводить операции хеджирования (страхования) сделок с ценными бумагами эмитентов, входящих в состав торгуемого индекса. По ликвидности и волатильности торги на значения индекса, конечно, уступают торгам на значение курсов валют проводящихся на этой же бирже. Но эти инструменты и предназначены больше для применения стратегий хеджирования, а не для спекуляций. Индексы в ряде случаев позволяют решать проблему «статистической неполноты». В случае российского рынка ценных бумаг это особенность индексов имеет огромное значение. Изза несовершенства статистической обработки информации по отдельным эмитентам, возникает проблема неполного или, вернее, ошибочного анализа динамики курсовой стоимости этих акций, используя объемные индикаторы технического анализа. В случае анализа динамики совокупных объемов по эмитентам входящим в расчет индекса и самого фондового индекса эта проблема исчезает. Фондовые индексы могут вычисляться по разным методикам. 1) Индексы вычисляются как простые средние величины (средними арифметическими) движения курсов акций (price-valued indices). К первому виду расчета относятся самые широко распространенные американские фондовые индексы — индексы ДоуДжонса. Самый значимый из них — Промышленный индекс Доу-Джонса (DJIA) — рассчитывается как простой средний показатель движения курсов акций 30 крупнейших промышленных корпораций (исключение — American Express и AT&T, которые нельзя считать чисто промышленными корпорациями). Акции, используемые в данном индексе, котируются на Нью-йоркской фондовой бирже (NYSE) и составляют порядка 15—20% общей рыночной стоимости акций NYSE. Состав промышленного индекса Доу-Джонса не является неизменным: компоненты этого индекса могут изменяться в

438

зависимости от позиций крупнейших промышленных корпораций в экономике США и на рынке. Изначально этот индекс рассчитывался по 12 компаниям, теперь — по 30. 2) Индексы, являющиеся индексами в традиционном понимании этого слова, т.е. средневзвешенными величинами, где в качестве весов выступают чаще всего показатели базисной рыночной стоимости обращающихся на рынке акций каждой включенной в его состав корпорации (market-valued indices). Во втором виде расчета индексов хотелось бы указать на индекс «Стандард энд Пурз» (Standard&Poors иди S&P). Этот индекс публикуется независимой компанией «Стандард энд Пурз». Он составляется в двух вариантах — по акциям 500 корпораций и по акциям 100 корпораций. Индекс «Стандард энд Пурз-500» представляет собой взвешенный по рыночной стоимости индекс акций 500 корпораций, которые представлены в нем в следующей пропорции: 400 промышленных корпораций, 20 транспортных, 40 финансовых и 40 коммунальных компаний. В него включены в основном акции компаний, зарегистрированных на Нью-йоркской фондовой бирже, однако присутствуют также акции некоторых корпораций, которые котируются на Американской фондовой бирже (АМЕХ) и во внебиржевом обороте. Выборка индекса представляет около 80% рыночной стоимости всех выпусков, котируемых на Нью-йоркской фондовой бирже. Этот индекс более сложный по сравнению с индексом Доу-Джонса и считается более точным в силу того, что в нем представлены акции большего числа корпораций и, что самое главное, акции каждой корпорации взвешиваются на величину стоимости всех акций, находящихся в руках акционеров. Также необходимо заметить, что на этот индекс, в отличие от индекса Доу-Джонса, торгуются фьючерсы и опционы на фьючерсные контракты на Чикагской товарной бирже. Одно время существовали фьючерсные контракты и на индекс Доу-Джонса, но спустя некоторое время компания «Dow Jones & Company», которая рассчитывала этот индекс, запретила им торговать. Создается впечатление, что именно способ расчета индекса ДоуДжонса как среднего арифметического послужил стимулом для запрета биржевой торговли фьючерсными контрактами на его значения. С точки зрения базы измерения индексы также могут быть различными: одни из них могут представлять рынок в целом, другие — конкретную отрасль или сектор рынка. К примеру, индексы Доу-Джонса дифференцируются таким образом: Промышленный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average — DJIA)

439

был описан выше. Транспортный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Transportation Average - DJTA) характеризует движение цен на акции 20 транспортных компаний (авиакомпаний, автодорожных и железнодорожных компаний). Коммунальный индекс Доу-Джонса (Dow Jones Utility Average — DJUA) характеризует движение цен на акции 15 компаний, занимающихся газо- и электроснабжением. Составной индекс Доу-Джонса (Dow Jones Composite — DJC) — показатель, составляющийся на базе промышленного, транспортного и коммунального индексов Доу-Джонса. В мировой практике выделяется два критерия, по которым оценивается индексы: 1. Прирост индекса за определенный период времени. Высчитывается как разница между значениями индекса на конечную дату и начальную дату. 2. Эффективность обнаружения переломов тенденции. В данном случае речь идет о сравнительном анализе значений разных, ориентированных на данный рынок, индексов. Более эффективным считается индекс, тренд которого поменял направление своего движения раньше других при смене трендов большинства активов на рынке. В отличие от Америки, в других странах, в частности, в Японии и странах Западной Европы, как правило, действует один основной биржевой индекс, рассчитываемый по схожей методике. Так, в Великобритании действует индекс газеты «Financial Times» — индекс FTSE, в Германии — индекс деловой активности DAX, во Франции — индекс САС40, в Японии — индекс Nikkei. Все они определяются как средневзвешенное курсов акций различного количества компаний. Единственным исключением из этого ряда является индекс газеты «Financial Times» — FTSE, рассчитываемый по оригинальной методике. Россия представлена в выборке мировых индексов — THE MOSCOW TIMES INDEX (MTMS). Фондовый рынок России сравнительно молод, однако с 1994 года в стране ведется расчет собственных фондовых индексов. И хотя они во многом несовершенны и не всегда реально отражают ситуацию на фондовом рынке, — это, несомненно, очередной этап вступления России в мировой цивилизованный рынок ценных бумаг. По статистике, до недавнего времени использование российских фондовых индексов иностранными инвесторами превышало во много раз интерес, проявляемый со стороны российских инвесторов. Но сейчас ситуация поменялась, и количество рассчитываемых российскими агентствами индексов и появление фьючерсных контрактов на эти индексы на российских биржах, подтверждает это. Первыми фон-

440

довыми индексами, появившимися на нашем рынке были: индекс инвестиционного банка CS First Boston — ROS-ЗО и индекс агентства «Скейт Пресс». Чуть позже появились индексы АК&М. По мере развития рынка появились новые индексы, различающиеся по методологии расчета, назначению, доступности. Организация торгов корпоративными бумагами в Российской Торговой Системе (РТС) повлекла за собой создание индекса РТС. Самым подходящим для изучения ценовой динамики фондового рынка считается индекс РТС. Он показал лучшее приращение за период и второй результат по эффективности обнаружения переломов тенденции (71%). К тому же он считается наиболее удобным для краткосрочной спекулятивной игры и лучше всех отражает реальную ситуацию на рынке. Опционный контракт Опционный контракт, опцион - срочная сделка, по которой одна из сторон — покупатель опциона (держатель опциона, владелец опциона), имеет право приобрести (продать) актив по установленной в контракте цене в течение определенного времени. Другая сторона — продавец опциона (выписавший опцион, подписавший опцион), за определенную плату обязуется продать (купить) данный актив, если держатель опциона того потребует. Опционные сделки регулируются нормами гражданского права. Call и Put опционы Опцион на покупку (call (с)) По условиям этого опциона покупатель опциона имеет право приобретать актив по фиксированной цене в течение определенного времени, а продавец опциона обязан продать данный актив, если покупатель опциона того потребует.

\

страйк /

Цена актива

Выигрыши (потери) покупателя опциона колл

страйк

Цена

Выигрыши (потери) вца о п ц и о н а колл

Рис. 18. Выигрыши (потери) покупателя и продавца опциона колл

441

Опцион на продажу (put (p)) По условиям этого опциона покупатель опциона имеет право продать актив по фиксированной цене в течение определенного времени, а продавец опциона обязан приобрести актив, если покупатель опциона того потребует. Вознаграждение, выплачиваемое покупателем опциона продавцу опциона, в денежном выражении называется премией опциона (ценой опциона, стоимостью опциона). Величина премии является единственной переменной в опционном контракте, она определяется в ходе биржевых торгов.

страик страйк Выигрыши (потери) покупателя опциона пут

Цена актива

Выигрыши (потери) продавца опциона пут

Рис. 19. Выигрыши (потери) продавца и покупателя опциона пут

Существуют два типа опционов: • европейский опцион — это опцион, который может быть исполнен только в конкретный день, обычно оговариваемый заранее; • американский опцион — это опцион, который может быть исполнен в любой день до дня его истечения или в этот день. Цена исполнения опциона — страйк — фиксируемая в контракте цена, по которой покупатель колл опциона имеет право купить актив, а покупатель пут — опциона продать актив. Цена опциона состоит из двух компонент: внутренней и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой разность между ценой исполнения и текущей рыночной ценой базисного инструмента. Данной стоимостью обладают только опционы «в деньгах». Временная стоимость (ценовой баланс) отражает вероятность того, что до даты истечения опцион будет «в деньгах» или «на деньгах». Чем больше срок оставшийся до даты истечения опциона, тем больше будет временная стоимость. Базовым активом опционных контрактов могут быть акции, облигации, валюта, другие производные инструменты. Различают опционы «вне денег», «на деньгах» и «в деньгах». Для call опционов: • опционом «вне денег» называется опцион, страйк которого больше текущей котировальной цены;

442

I «на деньгах» называется опцион, страйк которого равен текущей котировальной цене; «в деньгах» опцион тогда, когда его страйк меньше текущей котировальной цены.

Рис. 20. Виды колл опционов

Для put опционов: • «внеденежным» опционом («вне денег») называется опцион, страйк которого меньше текущей котировальной цены; • «на деньгах» называется опцион, страйк которого равен текущей котировальной цене; «в деньгах» опцион тогда, когда его страйк больше текущей котировальной цены.

Рис. 2 1 . Виды пут опционов

Расчет депозита по фьючерсным и опционным контрактам Риском называется возможная отрицательная маржа при определенном движении цен. Маржей по опционам называется вариационная маржа, получаемая или выплачиваемая при исполнении всех опционов в деньгах. Если вариационная маржа выплачивается, то она называется «отрицательной» маржей по опционам, в противном случае — «положительной».

443

Внедепозитными опционами называются опционы «вне денег» со страйками, отличными от котировальной цены больше чем на 80% нормы гарантийного депозита. Порядок расчета основного гарантийного депозита следующий: по каждому виду контракта рассматривается интервал изменения цен — котировальная цена плюс-минус норма гарантийного депозита по данному виду контракта. Вычисляется возможный максимальный риск без учета проданных внедепозитных опционов. Данный риск и является основным гарантийным депозитом по открытой позиции по данному виду контракта. Пример расчета основного депозита по открытым фьючерсным и опционным позициям. Допустим, что котировальная цена — 3590 руб.; НГД — 1500 руб.; Цена одного пункта — 100 руб.; Минимальный лот — 10 шт. Открыты следующие позиции. s 10 шт. sc 50 шт страйк 5000 sc 40 шт страйк 4000 be 40 шт страйк 3500 sp 30 шт страйк 3000 Ьр 20 шт страйк 3500 sp 20 шт страйк 4000 Расчет основного депозита Берем три основные точки: котировка, котировка + НГД, а также дополнительные точки — страйки, попадающих на интервал котировка + 80% НГД, и рассчитываем в каждой из этих точек прибыль и убытки по каждой из открытых позиций без учета премий. После того как мы определили все точки, в которых нам нужно определять прибыли и убытки, приступаем к расчету основного депозита. 3500 _ +90 0

3590 0 0

4000 -410 0

0

+90*4 (-360) 0

+500*4 (+2000) 0

5090 -1500 -1090*4 (-4360) +1590*4 (+6360) 0

0

0

0

0

-500*2 t-1000) -910

-410*2 С-820) -460

0

0

-1590

+500

S SC

2090 +1500 0

3000 +590 0

Вс

0

0

0

SP

-910*3 (-2730) +1410*2 (+2820) -1910*2 (-3820) -2230

0 +500*2 (+1000) -1000*2 (-2000) -410

ВР SP Сумма

444

t

В итоге основной депозит равен 2230 - максимально возможному убытку по открытым позициям. Теперь определим' дополнительный депозит по проданным внедепозитным опционам, страйк которых не попадает в интервал котировка + 80%НГД: sc 5000 50 шт. Для этого рассчитываем две величины: риск в точке 5000+300=5300 (страйк +20%НГД). S SC(5000) SC(4000) ВС SP

ВР SP Сумма

5300 -1710 -300*5= -1500 -1300*5= =-5200 1800*4= 7200 0 0 0 -1210

риск равен 1210 300x5=1500 (20%НГД — на объем проданных минимальных лотов). Берем минимум из этих величин: 1210 Общий депозит будет: 1210+2230=3440. Валютные опционы В настоящее время торговля валютными опционами ведется как на крупнейших международных биржах, так и на внебиржевом рынке. Оборот свободного рынка намного превосходит биржевой, т.к. нет вынужденной для биржи стандартизации, благодаря чему в торговую практику удается внедрять новые привлекательные формы сделок, повышая таким образом емкость рынка. Среди них нужно выделить следующие. «Взгляд назад». В контрактных условиях этого опциона отсутствует указание обменной ставки, по которой подписчик обязуется поменять валюту покупателю опциона. Вместо этого покупатель получает право на обмен по наибольшей для него ставке среди всех зарегистрированных в течение срока жизни опциона. «Средняя ставка». Предоставляет покупателю право на обмен по средней ставке, вычисленной за весь срок жизни валютного опциона. «Ниже и выше». Предусматривает автоматическую реализацию опциона, если ставка достигла заранее установленного клиентом уровня.

445

Итак, роль страйка у валютных опционов играет ставка обмена. Однако это не единственная их особенность. Другая заключается в эквивалентности пут и колл. Поясню ее на следующем примере. Допустим, что клиент хочет приобрести право на обмен американских долларов на японские иены по определенной фиксированной ставке. Он может сделать это двумя способами: купить колл иена/доллар с указанной ставкой или купить пут доллар/иена. В первом случае он получает право затребовать иены, предоставив взамен доллары, во втором — сделать обязательную долларовую поставку взамен на иены, что совершенно одно и то же. Процентные опционы Процентный опцион представляет собой опционный контракт, дающий его покупателю право занять или ссудить наличность в будущем на определенный срок под установленный твердый процент. Процентные опционы могут быть как биржевыми, так и внебиржевыми. Существует несколько разновидностей процентных опционов: Кэп (опцион заемщика) — это соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с гарантией, что она никогда не превысит некоторый данный уровень. Таким образом, заемщик имеет ограниченный риск по своим обязательствам. Это соглашение может быть заключено или с банком, выдающим ссуду, или с другим банком, берущимся выплатить компенсацию заемщику, если процент поднимется выше оговоренного предела. За эту гарантию заемщик платит банку комиссионные. Кэпы отличаются от обычных опционов тем, что они автоматически исполняются, могут быть исполнены не в один срок, а много раз, и обеспечивают фиксированный процент в течении всего периода действия договора. Фло (опцион кредитора) — это соглашение о предоставлении займа с плавающей процентной ставкой, но с условием, что она никогда не опустится ниже некоторого уровня. В этом случае банк ограничивает свой риск от падения процентной ставки. В большинстве случае номиналы сделок кэп или фло остаются неизменными в течение всего срока; тем не менее, если речь идет о погашении суммы в рассрочку по инвестиционным программам, то номиналы могут согласовываться с графиком погашения.

446

16.3. Спекулятивные операции на спот и срочном рынках Данный раздел является наиболее сложным и интересным для участников срочного рынка, поскольку доходность по спекулятивным операциям является гораздо более высокой, даже если сравнивать с доходностью по спекулятивным операциям на спотовом рынке, поскольку здесь применяется «эффект рычага». И мы сталкиваемся с увеличением доходности примерно в десять раз (если же говорить про опционные контракты, то здесь доходность еще выше). Спекулятивные операции связаны с очень высоким риском, соответственно подготовка к проведению данного вида операции должна иметь очень тщательную почву. Для принятия соответственного решения покупки или продажи спекулянт должен опираться на фундаментальный и технический анализ. Возьмем за предмет спекулятивных операций фьючерсные контракты на акции Лукойла и РАО ЕЭС на «Российской Бирже» (до определенного момента являлась наиболее высокооборотной и высоколиквидной). И приведем пример, какие фундаментальные факторы мы отслеживаем для принятия решения: • текущие значения основных индикаторов, изменение которых может повлечь за собой реакцию на нашем рынке (S&P, цены на нефть на мировых рынках — енотовые, фьючерсные значения на Brent и Light); • изменение российских, а также зарубежных индексов, имеющих влияние на мировые рынки (такие как в США - PPI, CPI, GDP, Non-Farm Payrolls, NAPM; в Японии TANKAN); • оценка ведущих Рейтинговых Агентств России и других стран (S&P, Moody's...); • динамика доллара по отношению к рублю и мировым валютам, соотношения доллара к американским госбумагам; • ставки LIBOR, MIBOR. Экономическое состояние крупнейших энергетических, нефтяных, металлургических компаний (отчетность по их деятельности: состояние баланса — дебиторские и кредиторские задолженности, предпринимаемые действия к их погашению; выплата дивидендов, изменение стоимости тарифов на тот или иной актив, который является основой для данной структуры; предпосылки для их изменения, оценка основных фондов — коэффициенты износа по ним, общая прибыль по предприя-

447

тию за период, кредитная история, календарь проведения собраний акционеров, календарь выпуска ADR'S); • Технический анализ (линии тренда, уровни поддержки, сопротивления и др. инструменты технического анализа), предполагаемая тенденция. Приведем для примера одну из спекулятивных стратегий. Предпосылкой для спекулятивных операций такого рода является тот факт, что срочный и спот рынки движутся в одном и том же направлении с определенным ценовым спрэдом. Спрэд составляет от 30 до 60% годовых в долларах США. Ликвидность рынков на сегодняшний день позволяет поводить данные операции в объеме от 1 до 3 млн долларов США. Следует отметить невысокий риск потерь вложенных средств обусловленный технологией проведения операции и наличием ценового спрэда. Далее будут изложены технологии подобных операций, отличающиеся степенью агрессивности (доходность и риск). Технология входа 1 Этап 1. На срочном рынке открываются контракты на покупку ценных бумаг базового эмитента (эмитента, в отношении которого будет производиться спекулятивная операция). Объем контрактов будет зависеть от агрессивности операции и колеблется от 50 до 200% от объема покупки бумаг эмитента на спот рынке. Этап 2. На спот-рынке приобретаются акции базового эмитента. Причем покупка носит агрессивный характер и заключается в том, что приобретаются акции по продажной цене с одновременным выставлением котировки на покупку выше наилучшего предложения. Объемы по возможности делаются минимальными для того, чтобы имелась возможность сдвинуть рынок как можно выше, задействовав при этом наименьшее количество средств. Этап 3. При достижении на срочном рынке желательного ценового сдвига или при использовании на спот-рынке 50% средств происходит закрытие позиций на срочном рынке. Этап 4. Продолжая производить покупку на спот рынке, на срочном рынке открываются контракты на продажу базового эмитента в объеме 100% от объема покупки эмитента на спот рынке с целью хеджирования. Покупка на спот-рынке прекращается в момент открытия необходимого объема позиций на продажу на срочном рынке. Технология входа 2 Этап 1. На спот-рынке приобретаются акции базового эмитента. Причем покупка носит агрессивный характер и заклю-

448 14-

чается в том, что приобретаются акции по продажной цене с одновременным выставлением котировки на покупку выше наилучшего предложения. Объемы по возможности делаются минимальными для того, чтобы имелась возможность сдвинуть рынок как можно выше, задействовав при этом наименьшее количество средств. Этап 2. При достижении на срочном рынке желательного ценового сдвига или при использовании на спот рынке 50% средств на срочном рынке открываются контракты на продажу базового эмитента в объеме 100% от объема покупки эмитента на спот рынке с целью хеджирования. Покупка на спотрынке прекращается в момент открытия необходимого объема позиций на продажу на срочном рынке. Технология выхода 1 Этап 1. На срочном рынке открываются контракты на продажу базового эмитента (эмитента, в отношении которого будет производиться спекулятивная операция). Объем контрактов будет зависеть от агрессивности операции и колеблется от 50 до 200 % от объема имеющихся акций на спот-рынке. Этап 2. На спот-рынке продаются акции базового эмитента. Причем продажа носит агрессивный характер и заключается в том, что продаются акции по покупной цене с одновременным выставлением котировки на продажу ниже наилучшего предложения. Объемы по возможности делаются минимальными, для того чтобы имелась возможность сдвинуть рынок как можно ниже задействовав при этом наименьшее количество средств. Этап 3. При достижении на срочном рынке желательного ценового сдвига или при продаже на спот рынке 50 % акций начинается закрытие позиций на срочном рынке. Продолжая производить продажу на спот-рынке, на срочном рынке окончательно закрываются все позиции совместно с продажей всех акций. Технология выхода 2 Этап 1. На спот-рынке продаются акции базового эмитента. Причем продажа носит агрессивный характер и заключается в том, что продаются акции по покупной цене с одновременным выставлением котировки на продажу ниже наилучшего предложения. Объемы по возможности делаются минимальными, для того чтобы имелась возможность сдвинуть рынок как можно ниже задействовав при этом наименьшее количество средств. Этап 2. При достижении на срочном рынке желательного ценового сдвига или при продаже на спот-рынке 50% акций

449 15-Ценные бумаги

на срочном рынке начинается закрытие позиции открытых на продажу. Продолжая производить продажу на спот-рынке, на срочном рынке окончательно закрываются все позиции открытые на продажу совместно с продажей всех акций. Риск данной операции состоит в том, что при совершении операций на спот-рынке движения цен на срочном рынке не произойдет. Это может произойти в том случае, если настроения участников и конъюнктура рынка не совпадут с инициируемым нами движением рынка или в том случае, если объем средств, направленных на операцию, окажется недостаточным для инициированного движения рынка. В данном случае при входе в операцию при использовании 50% средств начинают открываться хеджерские позиции (на продажу) на срочном рынке, а при выходе закрываются 50% хеджерских позиций, оставшиеся акции при этом выводятся на поставку на срочном рынке. В случае успешного проведения данной операции ее доходность может быть достаточно велика, так как между входом и выходом из рынка может походить от одного до пяти дней. В случае входа в операцию и выхода из нее через поставку акций на срочном рынке, доходность составит от одной до трех спредовых доходностей образовавшихся между спот- и срочным рынками в зависимости от успешности операции и ее агрессивности. 16.3.1. Фьючерсные стратегии Спрэды Спрэд состоит в одновременном открытии длинной и короткой позиции по фьючерсному контракту. Инвестор использует такую стратегию, когда полагает, что разница между ценами различных фьючерсных контрактов не соответствует обычно наблюдаемым значениям. Цель методики — сыграть на относительно высоких или низких ценах, установившихся на определенный месяц сделки на фьючерсном рынке, получить прибыль не из абсолютного движения уровня цен, а на изменении дифференциала цен. Таким образом, деньги делаются на одном контракте и теряются на другом, причем все усилия направлены на то, чтобы на первом заработать больше, чем потерять на втором. Формирование спрэда является менее рискованной стратегией, чем открытие только длинной или короткой позиции по фьючерсу, обеспечивающих при этом высокий потенциал спе-

450 15-2

кулятивной прибыли. С помощью спрэда инвестор исключает риск потерь, связанный с общим уровнем колебания цен, и рассчитывает получить прибыль за счет отклонения в ценах, которые вызваны частными причинами. При формировании спрэда инвестор вносит меньший размер начальной маржи, поскольку ежедневные колебания цен в этом случае компенсируют часть или все возможные потери. При фьючерсном спрэде движение цен на рынке вверх или вниз не имеет значения, т.к. прибыль определяется дифференциалом цен. Однако если цены двух месяцев начнут двигаться в противоположных направлениях, убыточными окажутся обе позиции. Различают временной, межтоварный и межрыночный спрэды. Временной спрэд состоит в одновременной покупке и продаже фьючерсного контракта на один и тот же актив с различными датами истечения. Цель стратегии заключается в стремлении получить прибыль за счет изменения соотношения цен контрактов. Разрыв между двумя этии контрактами может или увеличиваться или сокращаться. Спрэд считается положительным при покупке контракта с ближним месяцем поставки и продаже контракта более отдаленного месяца поставки. В противоположном отрицательном спрэде продается контракт с ближним месяцем поставки и покупается контракт с более отдаленным месяцем поставки. При рыночной ситуации контанго, при которой позиции в более отдаленные сроки являются более дорогими, чем позиции в ближайшие сроки, следует придерживаться правил: • получение прибыли от уменьшения дифференциала цен (цена ближних месяцев завышена) достигается при использовании отрицательного спрэда; • получение прибыли от увеличения дифференциала цен (цена контракта дальних месяцев завышена) достигается при использовании положительного спрэддла. В рыночной ситуации бэквардация следует придерживаться противоположных правил. При ситуации контанго отрицательный спрэд не очень эффективен, т.к. прибыль может быть ограничена до предела между разницей во время заключения сделки и полной стоимостью хранения, тогда как потери могут оказаться неограниченными. Отрицательный спрэд будет прибыльным только в том случае, когда разница цен между месяцем купленного контракта и месяцем проданного контракта расширится. Приведу следующий пример. В сентябре фьючерсный контракт на 1000 акций компании X с поставкой в декабре прода-

451 15;

вался по цене 1630 руб. Контракт с поставкой в ноябре продавался по цене 1400. Согласно предыдущей ценовой динамике разница между двумя месяцами в среднем должен был составлять 150 руб. Трейдер полагал, что курс завышен, и поэтому продал декабрьский контракт и купил ноябрьский. Допустим, что на следующей сессии цена декабрьского контракта упала до 1540 руб., а ноябрьского — до 1380 руб. Его выигрыш по декабрьскому контракту составил 90x1000=90000 руб. Проигрыш по ноябрьскому контракту равен 20x1000=20000. Общий выигрыш по спрэду равняется 70000 руб. Межтоварный спрэд состоит в открытии длинных и коротких позиций по контрактам на разные, но взаимосвязанные товары с целью уловить разницу в изменении их цен. Например, контракты на пшеницу и кукурузу, золото и серебро и т.д. Межрыночный спрэд заключается в открытии длинной позиции на одной бирже и короткой позиции на другой по одному или тесно связанным товарам. Межрыночные спрэды при сделках на один и тот же товар на разных биржах, рассчитанные на прибыль от дифференциала в движениях цен, называются также арбитражными сделками. 16.3.2. Опционные стратегии Стеллаж (спрэддл) Стеллажная сделка представляет собой комбинацию опционов колл и пут на одни и те же акции с одинаковыми ценой исполнения и сроком истечения контрактов. Инвестор занимает только длинную или только короткую позицию. Трейдер выбирает данную стратегию, когда ожидает значительного изменения курса акций, однако не может точно определить, в каком направлении оно произойдет. Размер его прибыли зависит от размера колебаний, причем их направление не имеет значения. В свою очередь, продавец стеллажа рассчитывает на небольшие колебания курса бумаг.

Выигрыш (потери) покупателя стеллажа

Зыигрыш (потери) продавца стеллажа

Рис. 22. Выигрыши и потери при стеллаже

452 15-4

Стрэнгл

Стрэнгл представляет собой сочетание опционов колл и пут на одни и те же бумаги с динаковым сроком истечения контрактов, но с разными ценами исполнения. Данная комбинация пособна в большей степени привлечь продавцов опционов, нежели предыдущая, поскольку ткрывает возможности получить прибыль при более широком диапазоне колебаний курса акций.

100

120

100 90

90 Выигрыши (потери) покупателя стрэнгла

]]о

\

иена

Выигрыши (потери) продавца стрэнгла

Рис. 23. Выигрыши и потери при стрэнгле

Стрэп

Данная операция представляет собой комбинацию одного опциона пут и двух опционов колл. Сроки истечения контрактов одинаковые, а цены исполнения могут быть как одинаковыми, так и разными. Покупатель данной комбинации предполагает повышение курса акций.

Рис. 24. Выигрыши и потери при стрэпе

В России в настоящее время наибольший размах приобрели рынки валютных форвардов и финансовых фьючерсов, в частности фьючерсов на фондовый индекс. В данный момент для проведения операций хеджирования могут быть использованы валютные форвардные контракты,

453

фьючерсные контракты на акции НК Лукойл и РАО ЕЭС-России, РАО Газпром, кроме того, фьючерсный контракт на фондовые индексы, в частности MAI 3/7, фьючерсные контракты на индекс доходности процентных государственных бумаг, которые являются довольно ликвидными. На Санкт-Петербургской фьючерсной бирже торгуются опционные контракты, которые также могут быть применены для хеджирования, но ликвидность у них еще не достаточно высокая, да и торгуются они только на двух биржах: Санкт-Петербургской фьючерсной бирже и Московской Центральной Фондовой бирже. Можно сказать, что российский срочный рынок хотя и находится на стадии развития, но уже в настоящий момент предоставлять некоторые возможности для проведения операций с срочными инструментами, хотя возможно не в том объеме, в каком хотелось бы. Необходимо создавать условия для проведения спекулятивных операций, так как они являются одними из основных участников срочного рынка и присутствие их на рынке необходимо, потому что оно способствуют стабилизации рынка и его дальнейшему нормальному развитию. Развитию операций со срочными инструментами препятствует неурегулированность налоговых вопросов. Участник срочного рынка должен знать, что определенная часть его прибыли по срочным инструментам будет засчитываться в счет убытков по базовому активу, иначе все хеджерские стратегии рушатся. По крайней мере, он должен знать, что этой прибылью он может закрыть убытки по другим срочным контрактам. Этот вопрос более или менее решен по валютным фьючерсам, где вся прибыль по срочным операция подлежит налогообложению, а убытки вычитаются из налогооблагаемой базы.

Глава Л 7 Международный рынок ценных бумаг 1 7 . 1 . Освоение российскими эмитентами международный рынок ценных бумаг Экономическая сущность международного рынка ценных бумаг состоит в перераспределении денежных ресурсов в глобальном масштабе. Практически во всех промышленно развитых странах финансовые рынки имеют международное ответвления. Нерезиденты имеют право покупать ценные бумаги на национальных рынках, а некоторые эмитированные в данной стране ценные бумаги могут быть объектом параллельных выпусков в иностранных финансовых центрах или предметом котировок на их вторичных рынках. Новые электронные банковские технологии значительно увеличивают эти возможности в последнее время, предоставляя участникам рынка точную моментальную информацию о состоянии финансовых рынков любых стран, и позволяют обрабатывать данные очень быстро, соответствуя новой тенденции либерализации экономики. Таким образом, проявляется тенденция интернационализации рынков промышленно развитых государств, к которым в последнее время прибавляется все больше других стран. В последнее десятилетие развитие мировой экономики определялось рядом новых тенденций, к которым относят, прежде всего, технологическую революцию, вызванную широким применением компьютеров и новых средств связи. Это привело к радикальным изменениям в производстве и торговле, а в большей степени — в финансовом секторе. Международный рынок ценных бумаг состоит из двух секторов. Во-первых, это сектор бумаг, которые появились на международном финансовом рынке и представляют собой результат существующих между странами на государственном и корпоративном уровне экономических отношений. К этому сектору относятся также ценные бумаги, эмитированные финансовыми институтами различных международных организаций. Во-вторых, это сектор национальных ценных бумаг, поступивших для реализации на международный рынок.

455

Государство, чьи хозяйствующие субъекты принимают участие в операциях с ценными бумагами на международном рынке, осуществляет контроль за ними и проводит политику протекционизма. Россия стала участницей этого рынка после принятия Государственной Думой законов, разрешающих государственным предприятиям, а также частному капиталу соответствующие виды деятельности. Проблемы связанные с развитием международной торговли ценными бумагами разрешаются с помощью двух- и многосторонних соглашений и совершенствования расчетного механизма. Препятствием для развития этой торговли является и необходимость пересылки ценных бумаг из одной страны в другую. Пересылка связана с риском и она требует определенного времени, что в ряде случаев может быть нежелательно. В настоящее время разработана и законодательно оформлена процедура, способствующая различным субъектам рынка активно участвовать в международной торговле ценными бумагами, в том числе совершать арбитражные сделки. Эта процедура помогает иностранным компаниям котировать свои акции на национальных биржах (продавать на внебиржевом рынке) и избавляет их от трудностей, связанных с пересылкой ценных бумаг из страны в страну. Заключается это в следующем: коммерческие инвестиционные банки по поручению своих клиентов приобретают иностранные акции, которые хранятся в депозитариях взамен этих акций выпускаются депозитные сертификаты. Сертификаты, как представители акций (облигаций) соответствующих компаний, допускаются к продаже на региональных фондовых биржах. Таким образом, происходит смена собственников ценных бумаг не только на национальном, но и на международном рынке ценных бумаг. На международном рынке операции с ценными бумагами различными категориями инвесторов совершаются по-разному. Институциональным инвесторам этот выход облегчен наличием зарубежных филиалов и дочерних компаний, различными видами интеграционных связей. Для индивидуального инвестора выход на рынки других стран обеспечивают инвестиционные фонды. Инвесторы приобретают их акции, выпускаемые на национальном рынке, а фонды используют эти средства для вложений в иностранные ценные бумаги. Инвестиционные фонды делятся на два типа: открытые и закрытые. Фонд открытого типа постоянно торгуют акциями со своими акционерами, которые могут увеличивать или уменьшать свое владение ими. Фонд закрытого типа эмитирует фиксированное количество своих акций и не принимает их обрат-

456

но. Акции таких фондов обращаются на вторичном рынке ценных бумаг и котируются на бирже. При ухудшении конъюнктуры рынка акционеры фонда открытого типа погашают свои акции. Чтобы получить необходимые средства, фонд может распродать часть своего портфеля ценных бумаг. В отличие от открытого фонд закрытого типа может пережить период неблагоприятной конъюнктуры, не распродавая своих активов. Отличие фондов заключается в том, что те и другие мобилизуют средства, которые они инвестируют в ценные бумаги, путем эмиссии собственных акций. Подобные инвестиционные фонды существуют во всех развитых странах. С каждым днем рынок акций и облигаций становится все более глобальным. На иностранных биржах ежедневно котируются миллионы паев множества ведущих американских компаний. Американские инвесторы, включая взаимные фонды и прочие институты, намного легче снабжаются акциями в компаниях вне страны. Сейчас иностранные инвесторы могут купить или продать любую общедоступную акцию днем или ночью в зависимости от того, где она котируется в данный момент. Доминирующие мировые рынки могут стать интегрированными до такой степени, что потеряют свою национальную сущность. Цены «Дженерал Моторс» в Лондоне и Токио в большой степени будут определяться торговлей в Нью-Йорке. Рынок ценных бумаг представляет собой систему экономических отношений по поводу купли-продажи, где сталкиваются спрос и предложение и определяется цена. Величина рынка связана со степенью специализации общественного труда. Этому полностью соответствует рынок ценных бумаг, который тоже развивается вследствие роста специализации эмитентов и инвесторов, т.е. продавцов и покупателей товара «ценная бумага». С одной стороны, растет число эмитентов, осуществляющих эмиссии ценных бумаг; с другой стороны, все более дифференцируется их виды, увеличиваются масштабы их обращения, расширяется круг инвесторов. Рынок складывается из первичного и вторичного. На первичном рынке осуществляется эмиссия государственных и муниципальных облигаций, а также акции и облигации, которые выпускаются различными акционерными компаниями как финансового, так и нефинансового профиля. Непосредственными инвесторами на первичном рынке ценных бумаг выступают коммерческие и инвестиционные банки, собственно биржевые фирмы, страховые компании, пенсионные фонды, нефинансовые корпорации и частные лица, приобретающие акции и облигации с помощью биржевых фирм и инвестицион-

457

ных банков. Вторичный рынок ценных бумаг представляет собой нецентрализованную или централизованную куплю-продажу эмитированных ценных бумаг. Существование нецентрализованного рынка ценных бумаг совсем не означает стихию торговли ими. Мелкие акционерные компании размещают свои ценные бумаги среди небольшого круга известных лиц. Большая часть средних и крупных корпораций, которые некоторую свои ценные бумаги на фондовых биржах, чаще всего прибегают к помощи брокерско-дилерских фирм коммерческих банков, осуществляющих торговлю ценными бумагами, пользуясь современными системами связи. У ценных бумаг имеется одна характерная черта, благодаря которой они отличаются от других видов помещения ссудного капитала: это обратимость, т.е. возможность для держателя в любой момент обратить их в деньги. Возможность обратимости ценных бумаг в решающей степени зависит от ликвидности рынка, на котором они выступают объектами куплипродажи. Эта ликвидность тем выше, чем выше оборачивается ценная бумага, чем больше актов купли-продажи с ней совершается. Характерные черты рынка ценных бумаг и самой ценной бумаги как объектов сделок на этом рынке, находят проявления и на международном рынке ценных бумаг, но с некоторыми особенностями. Международный рынок ценных бумаг — это прежде всего первичный рынок. Вторичный рынок пока что не получил адекватного развития. Поэтому под международным рынком понимается выпуск последних выраженных так называемых евровалютах и осуществляемый эмитентами вне рамок какого-либо национального регулирования эмиссий. В более широком плане международный рынок ценных бумаг рассматривается как совокупность собственно международных эмиссий и иностранных эмиссий, т.е. выпуска ценных бумаг иностранными эмитентами на национальном рынке других стран. В настоящее время международный рынок ценных бумаг включает как рынок акций так и рынок облигаций. Эмиссии международных акций начались сколько чегонибудь заметных масштабов лишь в середине 80-х годов, в то время как эмиссии облигаций в середине 60-х годов и стоимостному объему превышают эмиссию акций в 9—10 раз. Именно облигации являются ныне основным и преобладающим видом ценных бумаг эмитируемым на международном уровне. Международный облигационный рынок можно с определенной доли условности представить как совокупность двух сек-

458

ретов: рынка иностранных облигаций и рынка собственно международных облигаций так называемого рынка еврооблигаций. Рынок иностранных облигаций — это рынок ценных бумаг, выпускаемых иностранными заемщиками через банковскими консорциумы на национальных облигационных рынках с целью мобилизации капитала прежде всего местных инвесторов. Рынки иностранных облигаций достигли рассвета в первые два десятилетия 20 века, а затем их роль резко упала, но с 60-х годов вновь начала расти. Собственно международные облигации евробонды эмитируются заемщиками через посредства международных банковских консорциумах и выражены в евровалютах. Большинство выпусков иностранных облигаций практически сосредоточены на национальных рынках всего в 4-х странах - США, ФРГ, Швейцарии и Японии. До начало 70-х годов здесь отмечалось беспорное превосходство американского рынка капиталов. Так, за 1963-1970 гг. на этом рынке было эмитировано почти 2/3 суммы всех иностранных облигационных займов. Однако с 1970 г. положение меняется все возрастающая часть эмиссий осуществляется на европейских и японском рынках ценных бумаг. Хотя американский облигационный рынок является самым широким и самым объемным рынком и по суммам заимствования и по продолжительности предоставления капиталов в суду, его участие в международных операциях в целях незначительно. В течение, последнего десятилетия эмиссия иностранных облигаций составляла 8,5 % от эмиссии национальных корпоративных облигаций. Долгое время большая часть заемщиков на рынке Янки бондз — такое название получил иностранный облигационный рынок США — была представлена государствами и государственными облигациями за исключением Канады, заемщиками из которой выступали и частные корпорации. Весьма частыми и крупными заемщиками на этом рынке являются: Мировой банк, Межамериканский банк развития, Азиатский банк развития и др. Общая сумма капитала, которые кредиторы разместили через рынок янки-бондз возросла на 1 млрд долларов в 1973 г. до 10,6 млрд долларов в 1976 г. Затем в 1980 г. упало и в течение всех 80-х годов находилось на уровне в 4,5 млрд долларов эмиссии в год. Рынок иностранных облигаций в США привлекателен для международных заемщиков в первую очередь крупными размерами займов, которые составляют в среднем 100 млн долларов, наиболее крупные достигают 300 млн, а также значитель-

459

ной продолжительностью. Самые продолжительные займы предоставлялись на срок до 30 лет, что на много больше, нежели в западной Европе. Ставка по иностранным облигациям выше, чем для первоклассных отечественных заемщиков, малоизвестный заемщик должен платить по значительно большей ставке, существенно превышающей ставки отечественного первоклассного заемщика, который во второй половине 80-х годов была в пределах 9—9,7%. Впервые эмиссия иностранных облигаций в ФРГ началась в 1959 г. сведением конвертируемости Западногерманской марки.

17.2. Фондовые биржи на международном рынке ценных бумаг Одна из старейших фондовых бирж из существующих и поныне является Амстердамская биржа. Она возникла в 1611 г., когда торговые посредники для своих операций приобрели постоянное помещение. Амстердамская биржа до 1913 года была биржей универсальной, в ее стенах осуществлялась торговля как различными товарами, так и ценными бумагами. Именно на этой бирже прошли все методы торговли ценными бумагами, существующие и поныне — срочные сделки, репортные и депортные операции, маржевые сделки. Одновременно с голландским развивается и фондовый рынок Англии. Именно на территории Англии появилась первая специализированная фондовая биржа. Вплоть до середины прошлого века основными видами ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже являлись государственные облигации. Надо иметь в виду, что в Англии длительное время существовало законодательное ограничение на создание акционерных обществ. Во Франции предшественниками современных специалистов по ценным бумагам являлись средневековые менялы. В 1724 году в Париже для совершения сделок между торговыми посредниками было построено специальное здание, получившее название «биржа». Первая фондовая биржа в Америке была образована в 1791 году в Филадельфии. 1792 год считается годом рождения НьюЙоркской фондовой биржи (New York Stock Exchange), хотя собственно это название появилось лишь в 1863 году. Основными объектами торговли являлись долговые обязательства государства. Лишь после гражданской войны Севера и Юга на

460

первое место вышли акции. Биржа позлила сколотить фантастические состояния отдельным людям, а также выполняла макроэкономическую роль, являясь одним из ключевых элементов инвестиционного механизма (например, оказывая влияние на создание железнодорожной сети в США в XIX веке). Количественные характеристики фондовых бирж Все последнее десятилетие в мире происходит концентрация фондовых бирж. Результатом стало сокращение их общего числа. Во многих странах с развитыми рынками все операции производятся в настоящее время на одной единственной бирже. Как правило, большое количество бирж сохраняется в странах, имеющих федеративную структуру (США, Канада, Германия, Индия, Бразилия, Россия) и большую территорию. В Германии наличие большое числа бирж объясняется амбициями руководства федеральных земель, где находится биржа. В Индии рынок носит в значительной мере раздробленный, локальный характер. Наличие единого рынка ценных бумаг повышает его ликвидность и соответственно эффективность. Тем не менее в странах с развитыми рынками процесс концентрации фондовых бирж происходил естественным путем, без насильственного вмешательства государственных органов. При этом государство должно предъявлять определенные требования к величине капитала, правилам ведения операций на бирже и раскрытию информации биржам. Биржевая система в странах, где доминирует одна биржа, расположенная в главном финансовом центре страны, а остальные организованные рынки ценных бумаг имеют региональный характер, называется моноцентрической. Моноцентрические биржевые системы имеются в Великобритании (Лондонская биржа), Франции (Парижская биржа) и Японии (Токийская биржа). При полицентрической системе наряду с главной биржей существует еще одна или несколько крупных фондовых бирж. Подобная система имеется в Канаде, Германии. В США биржевая система не вполне соответствует приведенной классификации: в стране существует несколько крупных бирж, но лидирующую роль играет одна — Нью-Йоркская. В моноцентрической биржевой системе ценные бумаги, эмитированные в иностранных государствах, обращаются только на одной главной бирже, в полицентрической — на нескольких

461

крупнейших биржах. Поэтому потоки иностранных ценных бумаг н национальных фондовых рынках отличаются высокой степенью монополизации. Главная проблема, с которой сталкиваются фондовые биржи и другие участники международного рынка ценных бумаг, — определение как преимуществ, так и недостатков котируемых ценностей. Между ценными бумагами, выпущенными различными эмитентами, являющимися резидентами разных стран, существуют определенные различия. Они могут касаться оценки содержания отдельных конкретных бумаг, нормы их доходности, размеров комиссионных, практики установления рыночных курсов, условий заключения сделок и многого другого. Ценные бумаги, отсутствующие в российском законодательстве Кроме перечисленных видов ценных бумаг в мировой практике существуют другие ценные бумаги. Это первичные ценные бумаги — закладные ценные бумаги на недвижимость и страховые полисы различных типов. Кроме первичных к классу основных ценных бумаг в мировой практике относятся и так называемые вторичные ценные бумаги, которые выпускаются на основе первичных. К ним относятся: • вторичные ценные бумаги, выпускаемые на основе акций; • вторичные ценные бумаги, выпускаемые на основе долговых обязательств (облигаций). Основные виды вторичных ценных бумаг, основанные на акциях: • депозитарные расписки (или свидетельства); • варранты на акции; • подписанные права на акции. Депозитарная расписка — это обращаемая вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента. Различают американские депозитарные расписки (ADR) и глобальные расписки (GDR), разница между которыми состоит в географии их распространения: ADR имеют свободное хождение на фондовом рынке США, a GDR — на рынках других стран, наиболее распространенным является ADR. Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами. Эмитентом ADR является юриди-

462

ческое лицо, созданное в силу соглашения о выпуске ADR. Таким образом, американские инвесторы, реально вкладывая деньги в иностранные ценные бумаги, например, российские, приобретают при этом американские ценные бумаги и защищены всей мощью американского законодательства. С другой стороны, владельцу расписок предоставляются те же права, что и владельцу акций, право на дивиденды и т.п. В этом случае депозитарий (как правило, банк) рассылает держателям расписок бюллетени для голосования, затем складывает полученные голоса и голосует в соответствии с ними на годовом собрании акционеров. Одновременно американский банк — эмитент ADR не отвечает за финансовое благополучие иностранного эмитента. В случае ухудшения состояния дел иностранного эмитента пострадают прежде всего держатели расписок, а не банк-эмитент. Депозитарные расписки делятся на спонсируемые и неспонсируемые. Выпуск неспонсируемых ADR инициируется акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Неспонсируемые ADR могут быть выпущены одним или несколькими депозитарными банками, но торговля ими может осуществляться только на внебиржевом, так называемом ОТС рынке через «Бюллетень Борд» Национальной ассоциацией дилеров фондового рынка и ежедневный справочник «Розовые страницы». Выпуск спонсируемых ADR осуществляется по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации в SEC (Securities Exchange Comission — фондовые биржи США). ADR являются для российских организаций — эмитентов одним из путей проникновения на мировые рынки капитала, способом привлечения желанных инвестиций. И уже несколько российских предприятий предприняли попытку выпуска ADR. Это Мосэнерго, НК «Лукойл», РАО «ЕЭС России». Также теперь на берлинской бирже продаются ADR первого уровня АО «Нижнекамскнефтехим» и АО «Нижнекамскшина». Их котировки на 11 марта 1999 года составили в пересчете на 1 акцию 31,41 доллара и 4,33 доллара соответственно. Банкомдепозитарием под этим ADR выступает Bank of New York. Варранты на акции — это ценная бумага, дающая право ее владельцу купить определенное количество акций данной компании в течении определенного периода по фиксированной в ней цене.

463

Эмитентом варрантов является та же компания, которая выпускает акции в обращение и преследует цель сделать свои акции более привлекательными для инвесторов. Цена варранта не включает стоимость самой акции. Она отражает только стоимость самого права на покупку акции и зависит от разницы между курсовой стоимостью акции и ценой акции, фиксированной в варранте. Подписанные права на акции — это ценная бумага на права акционеров компании приобрести определенное количество ее новых акций по более низкой цене, чем цена, по которой эти акции размещаются среди сторонних покупателей (инвесторов). Эта ценная бумага, близкая к варранту на акции. Основное отличие в том, что срок действия подписных прав ограничен временем подписки на новые акции компании, т.е. обычно он составляет несколько недель или месяцев. Основные виды ценных бумаг, основанные на облигациях: • «стрипы»; • облигации под закладные ценные бумаги. «Стрипы» — бескупонные (беспроцентные) облигации, выпускаемые данной компанией под ежегодные процентные платежи по имеющемуся в ее распоряжении портфелю высоконадежных облигаций, обычно государственных. Стрипы продаются и покупаются по цене низке номинала облигации. Погашаются стрипы соответствующего года по номинальной стоимости за счет купонного дохода этого же года по облигации, принадлежащим компании, выпустившей страны. Облигации под закладные ценные бумаги — это обычно высоконадежные обеспеченные долговые обязательства. Имея портфель таких закладных, компания, чтобы привлечь денежные средства может выпустить собственные облигации, обычно бескупонные, погашение которых в соответствующем периоде осуществляется за счет процентных платежей по закладным, которыми располагает компания, выпустившая эти облигации.

17.3. Регулирование фондовых рынков мира Все государства регулируют поступление иностранных ценных бумаг на свой рынок путем: • административных методов, • налогообложения • валютного контроля. В административные методы включается регулирование эмиссии иностранных бумаг на национальном рынке — уста-

464

навливаются соответствующие квоты. Определяется категория эмитентов, которым предоставляются права выхода на этот рынок. Налоговые методы — ввод специальных налогов на эмитентов и инвесторов, приобретающих иностранные акции и облигации. Такими налогами облагаются только доходы, получаемые от владения иностранными ценными бумагами. Валютный контроль, осуществляется центральным банком страны, заключается в особом порядке приобретения иностранной валюты, необходимой для покупки иностранных бумаг. Такой метод широко используют развивающиеся и среднеразвивающиеся страны. Цели регулирования: • защита инвесторов; • обеспечение прозрачности и эффективности рынка и честных правил торговли; • снижения уровня систематического риска. Защита инвесторов. Инвесторы должны быть защищены от всякого рода мошеннических, вводящих в заблуждение действий, включая инсайдерскую торговлю, торговлю с опережением своих клиентов и неравномерного использования их активов. Самым важным методом защиты инвесторов является полное раскрытие информации. В этом случае инвесторы могут лучше оценить потенциальные риски, связанные с их инвестициями, и защитить свои интересы. Ключевым элементом системы раскрытия информации выступает наличие признанных на международном уровне стандартов учета. Услуги финансовых посредников или организаторов торговли должны предоставлять только лица, имеющие на это соответствующую лицензию и полномочия. Требования достаточности капитала, предъявляемые к этим организациям, должны быть таковы, чтобы гарантировать претензии клиентов в случае прекращения их деятельности. Должна действовать эффективная система контроля инспекционных проверок. Защита инвесторов требует наличия очень жесткой системы исполнения законов о ценных бумагах, включая системы наказания. Обеспечение прозрачности и эффективности рынка и честных правил торговли. Лицензирование торговых систем способствует поддержанию честного рынка. Регулирование должно быть построено таким образом, чтобы обеспечивать равный доступ инвесторов к рынку и ценой информации. В условиях эффективности рынка распространение существен-

465

ной информации носит своевременный характер и отражается на формировании цен. Регулирование должно способствовать росту эффективности рынка путем создания условий для максимального свободного распространения ценовой информации. Снижение систематического риска. Регулирование должно уменьшать риск банкротства. Если же банкротство произошло, регулирование должно способствовать снижению его воздействия на инвесторов. Одним из инструментов управления подобным риском является поддержание требований к минимальной величине капитала. При необходимости посредник должен быть в состоянии прекратить свою деятельность без потерь для своих клиентов. Принятие риска является неотъемлемой особенностью деятельности на рынке, регулирование не должно чрезмерно душить риск. Регуляторы должны создавать условия для эффективного управления риском и контролировать чрезмерно рискованные операции. Эти три цели тесно взаимосвязаны и взаимозависимы. Например, честный и прозрачный рынок одновременно снижает систематический риск, а меры направленные на снижение систематического риска, облегчают защиту инвесторов. Кроме этих целей регулирование фондового рынка может преследовать и иные цели. В условиях экономического кризиса регулирование должно быть ориентировано на стимулирование инвестиций. Акцент в регулировании должен быть сделан именно на поощрении инвестиций и экономического роста, а не на утяжелении регулятивной инфраструктуры рынка, которая начинает носить жестко регламентированный характер. Работа рынка ценных бумаг в США В настоящее время в развитых западных странах различают две модели фондовых рынков: американскую и европейскую. Более эффективной и глубоко продуманной считается американская модель, к созданию которой стремится большинство стран, еще только формирующих свои фондовые рынки. Американская модель отличается от европейской прежде всего глубоким вмешательством государства в регулирование рынком ценных бумаг. Начало государственного регулирования рынка ценных бумаг в США относится к периоду «Великой депрессии» 1929—1933 гг., и вот уже больше 60 лет регулирование рынка является предметом пристального внимания правительственной администрации.

466

Федеральное законодательство о ценных бумагах представляет собой шесть основных законодательных актов, принятых между 1933 и 1940 годами и систематически дополнявшихся в последующие годы. Это Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о ценных бумагах и биржах (1934 г.), Закон о холдинговых компаниях по коммунальному обслуживанию (1935 г.), Закон о контрактах между держателями акций и компаниями-эмитентами (1939 г.), Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.), Закон о предоставлении консультаций по инвестированию (1940 г.). В 1970 году к ним прибавили еще ряд законов, в том числе Закон о защите интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. Основная цель Акта о ценных бумагах 1933 года состояла в обеспечении всех участников фондового рынка полной и достоверной информацией, позволяющей обоснованно принимать инвестиционные решения. Для этого требовалось, чтобы любая ценная бумага до ее выпуска на рынок проходила государственную регистрацию. Первоначально регистрация поручалась Федеральной комиссии по торговле, а с 1934 г. — Комиссии по ценным бумагам и биржам. Закон об обязательной регистрации действует и в настоящее время. В США существует типовая форма регистрационного документа. В нем содержатся сведения об эмитенте: его имя, название фирмы, вид бизнеса, информация о его имуществе и условиях выпуска ценных бумаг. Обязательно представляется финансовая отчетность: баланс эмитента, составленный не ранее чем за три месяца до предполагаемого выпуска ценных бумаг, и такого же рода сводный отчет за истекшее пятилетие. Проверкой правдивости этой информации занимаются специальные аудиторы. Они контролируют составление регистрационных документов, проводят сравнительный анализ результатов деятельности различных фирм как за текущий, так и за предыдущие годы. Закон 1933 года предусматривает ответственность за дачу ложных сведений, виновные подвергаются либо административному расследованию, либо судебному разбирательству. Вместе с тем каждый эмитент ценных бумаг имеет право обжаловать решение регистрационного органа и обратиться в Апелляционный суд США. Принятие в США в 1934 г. «Закона о ценных бумагах и биржах» сопровождалось созданием при Конгрессе «Комиссии по ценным бумагам и биржам» (КЦББ). Она несет основную ответственность за применение и соблюдение федеральных законов о ценных бумагах.

467

Среди перечисленных выше федеральных законов о ценных бумагах особое место занимает Закон 1970 года о защите интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. На основе этого закона создана «Корпорация по защите инвесторов». Она может контролировать ликвидацию акционерных компаний, испытывающих финансовые трудности, и обеспечивать выплаты по претензиям владельцев ценных бумаг этих фирм. Поставлены под защиту закона интересы брокеров, дилеров и других лиц, обслуживающих фондовые биржи. Вместе с тем законом было установлено, что и брокеры, и дилеры, и другого рода агенты рынка несут ответственность за «скалпинг», т.е. за неразрешенную спекуляцию и другие схожие с ней недобросовестные действия. В США имеют место и другие виды регулирования рынка ценных бумаг. Их арсенал пополняется и находится под постоянным наблюдением со стороны государства. Главное внимание в законодательстве о ценных бумагах уделяется рынкам обычных акций. В настоящее время в США существует два вида рынков акций — фондовые биржи и «биржи без посредников». Фондовые биржи имеют специальные помещения и операционные залы, действуют на основе жестких правил, определяющих количество и квалификацию членов биржи, выполняемые ими функции, а до 1975 года и размер комиссии, взимаемый по всем видам сделок. «Биржи без посредников» традиционно не имеют ни структуры, ни своих помещений. Это рынок, на котором любая фирма может участвовать в сделках с ценными бумагами. Фондовые биржи различаются по размерам проводимых операций. Наряду с фондовыми биржами национальных масштабов, такими как Нью-Йоркская (в других странах — Токийская, Лондонская, Торонтская, Франкфуртская и др.), существует много менее крупных бирж. Это биржи региональные, осуществляющие операции с акциями мелких и средних компаний. В США среди региональных бирж особенно выделяются Средне-Западная, Филадельфийская, Тихоокеанская, Бостонская и другие. Операциями с ценными бумагами занимается ряд товарных бирж, например, Чикагская. В последние двадцать лет происходит заметное стирание различий между биржами и другими рынками ценных бумаг. Этому способствуют системы котировки ценных бумаг, использующие современные технологии телекоммуникаций и глобальные информационные сети. Выступая в качестве альтернативы крупным фондовым биржам, региональные и электронные фондовые биржи выполняют специфические функ-

468

ции: создают рынки акций местного значения, формируют более дешевый, конкурентоспособный рынок ценных бумаг, позволяют избегать жесткого регулирования, в чем заинтересована значительная часть эмитентов и т.д. (это не исключает того, что и на этих рынках существуют строгие правила торговли). В последние годы в России также появилась возможность заключать сделки на рынке ценных бумаг через телекоммуникационную сеть, но это доступно только крупным фирмам, работающим на рынке, в большинстве своем — банкам. Поэтому эта сеть не создает конкуренции фондовым биржам и, как следствие, для большого числа мелких и средних инвесторов работа на рынке ценных бумаг обходится в «копеечку». Российский рынок ценных бумаг строится преимущественно по американской модели. Так, в частности, схожи законодательные требования в обеих странах в части обязательной государственной регистрации выпуска ценных бумаг, участников рынка ценных бумаг, и ряд других. Однако было бы неверно говорить о полном соответствии и идентичности двух систем. Различия в правовом регулировании рынка ценных бумаг между нашими странами существуют, и порой они довольно значительны. Прежде всего это касается вопроса о том, какие именно отношения попадают под действие законов, регулирующих рынок ценных бумаг, что такое ценные бумаги в России и что такое securities США. Согласно Закону 1933 года термин securities содержит только перечисление видов, не выделяя существенных признаков, которые присущи отдельным видам securities как объекту регулирования закона. Это произошло потому, что к 1933 году все основные виды уже реально существовали в США, и Сенат США, принимая закон, ограничился только их перечислением. По этой причине слишком широкое определение securities вызывает порой серьезные проблемы правоприемной и прежде всего в судебной деятельности. Судебное толкование понятия «securities» вытекает из анализа цели, которую преследовало государство, принимая Закон 1933 года. Суды исходят из того, что важнее проанализировать смысл закона, его основную идею, не ограничиваясь только буквальным прочтением текста. Цель принятия Закона 1933 года можно охарактеризовать следующим образом: уменьшить для инвесторов риск возможных потерь, защитить права и интересы инвесторов-владельцев securities от недобросовестных эмитентов.

469

Таким образом, основная задача американских судов — определение круга инвесторов, которые должны пользоваться повышенной правовой защитой Закона 1933 года. В настоящее время определяющим для понимания является тест Ховей, который применяется в тех случаях когда инструмент не может быть однозначно определен и необходимо использовать более широкое определение. В соответствии с тестом Ховей под инвестиционным контрактом (и соответственно под securities) следует понимать договор, на основании которого физическое или юридическое лицо инвестирует (вкладывает) свои деньги в предприятие, руководствуясь при этом целью получения дохода, создаваемого исключительно усилиями либо самого учредителя этого предприятия, либо третьих лиц. Отдельные элементы теста Ховей крайне важны для понимания природы securities. Можно выделить четыре основных элемента теста. «Инвестирование денег». Инвестирование понимается как процесс передачи инвестором денег в собственность (пользование) другого лица (эмитента) с целью получения для себя прибыли (дохода). В соответствии с законодательством в качестве вложения могут выступать не только деньги, но и товары, услуги и результаты творческой деятельности или личного труда. С другой стороны, отмечается, что трудовой контракт, согласно которому работник вкладывает свой труд в обмен на получение вознаграждения, включая пенсию, сам по себе не является инвестированием и, соответственно, не является securities. «Предприятие». Предприятие в данном случае понимается как любое дело в сфере бизнеса, в котором участвуют в той или иной степени несколько человек или организаций. Термин обозначает также то, что вложение средств производилось на основании общих для всех инвесторов условий, и контракт по приобретению securities не является результатом персональной договоренности инвестора и организатора выпуска — эмитента. «Получение прибыли». В качестве цели инвестирования подразумевается получение инвестором прибыли (дохода) от объекта вложения средств. Большинство специалистов исходят из того, что в качестве прибыли (дохода) могут быть получены не только деньги, но и иного рода объекты. «Усилия исключительно самого учредителя предприятия или третьих лиц». Указанное условие является весьма важ-

470

ным для понимания природу securities и во многом позволяет отделять securities от иного вида инвестиций. Например, в полном товариществе партнеры также вкладывают средства в совместное предприятие и ожидают получения прибыли. Однако такие правоотношения в судебной практике, как правило, не характеризуются как securities, поскольку получение прибыли зависит прежде всего от самих партнеров. Только в том случае, если кто-либо из партнеров не имеет реальной возможности участвовать в управлении делами товарищества и, соответственно, влиять на процесс использования вложенных средств и получение прибыли, судебная практика США характеризует такие отношения как securities. Таким образом securities — это не вид договора, соглашения и тем более это не документы. Securities есть особый режим правового регулирования, установленный государством в отношении определенной, ограниченной группы имущественных отношений, с предоставлением дополнительной правовой защиты одной категории субъектов отношений и возложением дополнительной правовой ответственности на другую категорию субъектов, выделенную на основании наличия повышенного риска, связанного с возможной потерей вложенных в частный бизнес средств. Взаимоотношения между этими двумя категориями субъектов и определяют в конечном итоге сферу регулирования всего законодательства, посвященного securities. Понятия «ценные бумаги» по российскому праву и «securities* в американском не совпадают между собой. Российское право на основе исторически сложившихся представлений исходит прежде всего из такой характеристики ценных бумаг, как наличие связи между имущественным правом и документом, посредством которого это право фиксируется, в то время как американское право сконцентрировано на инвестиционном характере securities как инструментах, связанных с высокой степенью риска потери средств, потраченных на их приобретение, не придавая значения форме, в которой соответствующее право зафиксировано. В связи с этим следует посмотреть более внимательно на проблему инвестиционной деятельности в России, на создание механизма защиты прав инвесторов вне зависимости от того, какого рода сделки и под каким наименованием лежат в основе передачи средств в собственность (пользование) другого лица с целью получения возможной прибыли. Необходима разработка широкого определения инвестиционных ценных бумаг, которое охватывало бы все возможные виды инструментов (правоотношений), требующих предварительной государственной

471

регистрации их выпуска. В противном случае недобросовестные эмитенты будут придумывать все новые и новые наименования инструментов с целью завлечь инвесторов, а судебные органы будут анализировать правовую основу этих инструментов вместо того, чтобы не только аннулировать сделки, осуществленные без соответствующей регистрации, но и прекратить деятельность такого рода эмитентов. Разработка такого определения (и соответствующего законодательства) необходима прежде всего для защиты интересов российских инвесторов, для активизации инвестиционной деятельности.

Глава 1 8 Рынок и операции евробумаг 1 8 . 1 . Основные понятия рынка евробумаг Четкой позиции относительно того, когда возник рынок евробумаг, не существует. Известно, что в 40—50-х годах ряд эмитентов осуществлял выпуск еврооблигаций в долларах США, размещая их в Европе, в качестве примера можно принести размещение подобных займов в Нидерландах компанией Philips. Однако согласно наиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60 000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5% . Генеральным управляющим (leadmanager) займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) — Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже. Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963 году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский. Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы, в частности, мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним.

473

За период 1946—1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд долларов. Несмотря на сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в ОПТА были ниже, чем в Европе. Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1% . В 1967 году налог был увеличен до 1,5% и отменен лишь в 1974 году. Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций. Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков. Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие «бельгийских дантистов» стало нарицательным, под ним понимают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций. Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввел прямые ограничения на инвестиции за пределы США. С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию — Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association).

474

Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках. Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря, понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн долларов в квартал — это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить страновые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов. Да и в России еще совсем недавно — в условиях еще весьма высокой инфляции — основной валютой при расчетах был американский доллар.

475

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен еще и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счет использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка — оффшорные зоны. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них. Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 — из Швейцарии, 57 — из Германии, 60 — из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат. ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках. Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг. Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB — Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA — Securities and Futures Authority. Виды евробумаг В общем, определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги — это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от национальной валюты эмитента. Однако существует официальное определение евробумаг, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.

476

В соответствии с этой Директивой евр*обумаги — это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно: 1) проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах; 2) предлагаются в значительных объемах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента; 3) могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института. К евробумагам относятся: Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) - среднесрочные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот — возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения. Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) — необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений. Международные облигации (international bonds). Последние в свою очередь делятся на: • еврооблигации eurobonds, • зарубежные облигации foreign bonds, • глобальные облигации global bonds, • параллельные облигации parallel bonds. Еврооблигации Выделим несколько характерных особенностей, отличающих еврооблигации от прочих форм заимствований. 1. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заемщика 2. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.

477

3. Выпуск и обра'щение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кроссдефолт — досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени. 4. Еврооблигации, как правило, — это ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds) 5. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объеме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону. Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» — dragon bonds — евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге. В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболее объемным и развитым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций. Приставка «евро» в настоящее время — дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

478

Зарубежные облигации Зарубежные облигации — облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся так называемые облигации «янки» — yankee bonds в США; «самурай» — samurai bonds, «шибосай» — shibosai bonds, «даймио» — daimyo bonds, «шагун» — shogun bonds в Японии; «бульдог» — bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» — Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании; «кенгуру» — kangaroo bonds в Австралии. Глобальные облигации — облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках. Параллельные облигации (parallel bonds) — облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран. Термин «международные облигации» употребляется в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные инструменты — bonds. Типичная еврооблигация — предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путем предъявления купонов к оплате или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; еврооблигации могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигаций выпускается без предоставления залога, при этом никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не налагается. Классификация еврооблигаций по выплате купонного дохода: • Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond. • Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond. • Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. На-

479

пример, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости. • Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых. • Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's). Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или «вечные» облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея. По способу погашения: Ш Bond with Call Option — облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени. • Bond with Put Option — облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени. • Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору. • Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

480 15"

• Sinking Fund Bond — облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий. Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15—20% рынка, в определенный момент приходилось только 10%. Выполнение маркой роли якоря европейской валютной системы накладывало на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых — стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков. По выплате купонного дохода. По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой — FRN. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку — платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев. На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название «обычной» — straight bonds. Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450—650 млрд долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд долларов. За пятилетие объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое! В 90-е годы в целом мире на долю международных облигационных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капита-

481 16—Ценные бумаги

лов (остальные 25-30°/» — кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций — более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными бумагами. При совокупном объеме задолженности по долговым ценным бумагам, размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд долларов на долю долгосрочных инструментов (облигаций) приходилось 2048 млрд, среднесрочных (Euro-mediumterm-notes) 292 млрд и краткосрочных - 114 млрд. Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент «собственный капитал/активы», при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов, оказывается в положении невыполнения условий кредитного соглашения (technical default). При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента. Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга. Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе — марте 1997 года купонная ставка по среднесрочным (3—5 лет) облигациям первоклассных заемщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25— 6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редко размещаются по номиналу) 6,3—6,4%. В тот же период доходность по государственным облигациям США с теми же сроками погашения составляла 6,00—6,26% годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше процентная ставка и ее доходность. С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает 1 %.

482 16-2

Участники рынка евробумаг На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников. Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты — 10%, государственные институты — 30% , частные финансовые институты — 37%, корпорации — 23%. Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг «ААА». К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл. Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации правительству России удавалось размещать займы с 9—10%-й купонной ставкой по цене 99—103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11—12,75% и ценой значительно ниже номинала — 73,8% . Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные займы. Инвесторы На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покупателей: • институциональные инвесторы — широкая группа инвестиционных организаций, таких как страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки; • розничные инвесторы.

483

Посредники Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги заемщика на еврооблигационный рынок, — генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причем ведущую роль играет тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях дивесификации рисков и максимального географического и институционального охвата при рзмещении ценных бумаг. В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней: • старшие соуправляющие (co-lead managers); • соуправляющие (co-manages).

18.2. Операции на рынке евробумаг Одним из основных условий выхода на рынок является получение кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. За долгие годы своего существования кредитные рейтинги завоевали широкое признание среди инвесторов в качестве удобного инструмента дифференциации кредитоспособности эмитентов. Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и открытости. Это и есть те стандарты, которые лежат в основе признания рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтинг присваивается только при наличии достаточной информации. Процедура включает в себя количественный, качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные элементы ведения бизнеса, такие как состояние отрасли, к которой относится эмитент, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и действий регулирующих органов. К числу основных факторов для суверенных рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но также политическая система и социальные условия. При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическую группу, состоящую из аналитиков, обла-

484 16-4

дающих знаниями в соответствующих областях бизнеса. Далее назначается ведущий аналитик, который руководит процессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие периоды, прогнозы финансовых показателей и денежных потоков, документацию по сделкам, юридические заключения и прочие данные, которые имеют отношение к предмету. Вся конфиденциальная информация, переданная агентству, хранится на условиях строгой секретности. Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения основных факторов, влияющих на рейтинг, включая производственные и финансовые планы и стратегию менеджмента. Эта встреча дает эмитентам возможность затронуть качественные вопросы, принципиальные для решения о присвоении рейтинга. Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый рейтинговому комитету. Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения комитетом эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предусмотрена возможность апелляции в случае, когда предлагаемый рейтинг не отвечает ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеется дополнительная информация, которая может быть рассмотрена комитетом. После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала, поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год, когда проводится встреча с руководством эмитента. Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда — инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в ценные бумаги спекулятивного разряда. Организация выпуска еврооблигаций Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и про-

485

чим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования. Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу каждой биржи. К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся: 1. Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект). 2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) — соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр. 3. Соглашение о финансовом агенте/Доверительный договор (Fiscal Agency Agreement/Trust Deed). В случае если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте, полседний, наоборот, представляет интересы эмитента. 4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило, заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex). 5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске корпоративных облигаций. 6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение. 7. Перечень существенных событий и документов (Signing/ Closing Agenda). Содержит список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты ценных бумаг и их выпуска. После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических требований участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых презентаций, так называемых «роуд-шоу» (road-show). Участвуя

486

в «роуд-шоу», компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает. Главная цель презентации — размещение компанией наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на открытом финансовом рынке. Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен европейский рынок. Города, где традиционно проводятся «роуд-шоу» — Лондон, Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности, Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по значимости рынок — Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава. Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул, Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок — арабский Восток. И, конечно, самый привлекательный — это США: Нью-Йорк, Чикаго, Хартфорд, Бостон. Для проведения грамотного «роуд-шоу» обычно сперва издают хороший буклет, содержащий информацию об компаниизаемщике и его стране, который распространяется на «роудшоу». Обычно буклет содержит: • описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем; • информацию о Генеральный управляющие и со-менеджерах, которые представляют заем; • некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика; • описание банковской системы или отрасли промышленности, ее истории, нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы и пути их решения, а также перспективы развития; • развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике (менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги, основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля, прогнозы и перспективы). Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются — публикация объявления о выпуске

487

еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания размещения. Примерно за две недели до объявления о выпуске генеральный управляющий и заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок, величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения. Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга, и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые подписываются членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии. Генеральный управляющий составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7—10 дней на то, чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по рекламе, «роуд-шоу» в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных инвесторов. Тем временем генеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая картина, генеральный управляющий начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене. Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

488

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и Генеральный управляющий подписывают соглашение. К этому времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательный проспект, и Генеральный управляющий извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них. В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в день завершения размещения, члены синдиката перечисляют деньги за купленные ими облигации на специальный банковский счет, открытый Генеральный управляющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право собственности на облигации (хотя это еще не сами сертификаты облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершении размещения. Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если Генеральный управляющими выступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения. В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая «купленная сделка». При таком размещении Генеральный управляющий покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них. Первая «купленная сделка» была проведена Credit Suisse First Boston в апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат. Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению. Существует точка зрения, что при «купленной сделке» риск для инвестиционно-

489

го банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке капиталов. Еще одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, Европейскому инвестиционному банку. Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer), Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу, именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций. Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке (Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа. Руководитель синдиката — так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер. Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже. Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами соответствующей биржи. Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не имеют листинга на фондовой бирже.

490

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений — менеджеров займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые получают название Генерального управляющего. Генеральный управляющий подберет менеджеров займа, от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии. Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров, объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка — International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.). Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации. В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по размещению. Иными словами, сейчас менеджер — это и андеррайтер, и агент по размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле (joint and several basis). Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и попечитель или доверенное лицо (trustee). Платежный агент — банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты владельцам облигаций и производить ихпогашение после получения денег от эмитента. Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный агент, действующий от имени эмитента облигаций.

491

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются — объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания размещения. Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов — это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee, underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы вознаграждения менеджерам. Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at 100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для примера; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала). Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2,5% от цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или спрэда инвестиционного банка (investment banking spread). Однако члены синдиката получат свои 2,5%, или $25, на облигацию лишь в том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций для их покупателей. На внутреннем рынке США андеррайтеры обязаны поддерживать цену облигаций на уровне не ниже цены размещения вплоть до окончания размещения и расформирования синдиката. На рынке еврооблигаций различные инвесторы (опять же в отличие от США) платят разную цену за приобретаемые облигации. Крупные учреждения получают значительные скидки. Рассмотрим структуру вознаграждения членам эмиссионного синдиката на рынке еврооблигаций при величине спрэда в 2,5%. Генеральный управляющий платит эмитенту $975 за 1000долларовую облигацию. Генеральный управляющий предоставит облигации андеррайтерам за $980.

492

Генеральный управляющий предоставит облигации агентам по размещению за $985. $1000 — $985 = $25. Стоимость размещения, или спрэд (100% спрэда). т $1000 - $985 = $15. Комиссионные за размещение (60% спрэда). $985 - $980 = $5. Премия андеррайтеру (20% спрэда). $980 - $975 = $5. Вознаграждение менеджеру (20% спрэда). Конечным инвесторам облигация продается за цену, превышающую $985. Хотя еврооблигации имеют, как правило, листинг на Лондонской или Люксембургской фондовых биржах, торговля ими производится почти исключительно на внебиржевом (телефонном) рынке. На этом рынке практически не действуют какие-либо национальные формы регулирования, но при этом рынок достаточно жестко урегулирован правилами и рекомендациями ISMA, которых все участники строго придерживаются. Профессиональные участники рынка носят название дилеров. Дилерами выступают банки и компании по ценным бумагам, регулируемые соответствующим национальным законодательством. По правилам рынка генеральный управляющий того или иного выпуска является и его маркет-мейкером, т.е. он занимается поддержкой активного вторичного рынка, покупая облигации при избытке предложения и продавая их при повышенном спросе. Поскольку еврооблигациями торгуют на внебиржевом рынке, нет и фиксированного времени работы этого рынка. Тем не менее, по правилам ISMA, дилеры обязаны вести торговлю по меньшей мере в отведенные часы. Минимальный лот при торговле между членами ISMA устанавливается дифференцированно по различным инструментам. Наиболее распространенный — 100 облигаций (или $100 000 по номиналу). Типичный спрэд по облигациям с фиксированной процентной ставкой составляет 0,5%. Улаживание (исполнение — settlement) сделки с середины 1995 года обычно осуществляется на 3-й календарный день после заключение сделки (Т+3), вне зависимости от каких-либо праздников. Однако после согласования между покупателем и продавцом возможно установление любого дня улаживания. Котировка облигаций дается на базе нетто, т.е. не включает накопленные проценты. Год считается равным 360 дням, месяц — 30.

493

18.3. Депозитарно-клиринговые системы Изначально на рынке еврооблигаций расчеты велись через банки-корреспонденты. Начиная с 1968—1970 гг. расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются через две деиозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Cedel. Действия систем Euroclear и Cedel базируются на трех китах: эффективности, низких издержках и безопасности. Депозитарно-клиринговая система Euroclear была основана в декабре 1968 года в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В 1972 году она была продана компании Euroclear Clearance System pic, которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения независимости Euroclear было закреплено, что никому из совладельцев не может принадлежать более чем 4,8% акций Euroclear Clearance System pic. В 1986 году лицензия Euroclear была передана Euroclear Clearance System Societe Cooperative, бельгийской компании созданной с целью обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех ее пользователей. Компания Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-клиринговой системой по контракту, заключенному с Euroclear Clearance System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует ее совет директоров. Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих системах только 5% сделок требуют реального движения средств — ценных бумаг или денежных фондов. Более того, термин «реальное движение» достаточно условен, поскольку Euroclear и Cedel предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков — депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени. Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например, годовой оборот Euroclear за 2000 год составил 95,5 трлн евро, а Cedel за аналогичный период — 31,4 трлн. И в то же время, обороты Euroclear и Cedel неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики — всего несколько тысяч долларов.

494

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Cedel получают комиссию за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Cedel на хранении находится более 1 трлн ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако политика Euroclear и Cedel такова, что дивиденды по акциям, как правило, не выплачиваются — прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в глазах клиентов. При проведении расчетов клиринговые системы Euroclear и Cedel применяют метод расчетов «поставка против платежа» , то есть для совершения сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств. При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку. В случае нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Cedel могут предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица, предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему (например, Citibank — гарант Cedel). В то время, участники Euroclear и Cedel по собственному желанию и в соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Cedel извлекать дополнительную прибыль. Специалисты Мост-банка приводят в пример мексиканские события, когда наблюдалось всеобщее падение цен. По их мнению, можно было взять в долг опреде-

495

ленные активы, продать их в начале кризиса, а позже снова купить, но уже дешевле. Выгода налицо. Однако, что касается российских банков, то они имеют ограниченные возможности для участия, как в процедуре предоставления займа, так и наоборот. И, наконец, если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно невысокой — 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в системе. В добавление ко всему вышесказанному, хотелось бы добавить, что Euroclear и Cedel характеризуются полностью раскрываемой информацией о движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся ваши средства. Все перечисленный функции систем Euroclear и Cedel, a также новые направления их развития, например, охват внутренних рынков ценных бумаг разных стран (Euroclear и Cedel позволяют производить расчеты через них с контрагентами, ценные бумаги которых находятся на счетах во внутренних расчетных системах AKV (Германия) и DTC (Англия).

18.4. Современное состояние рынка еврооблигаций Сегодняшняя ситуация на рынке еврооблигаций такова, что благодаря высокой активности на первичном рынке евробумаг инвестиционные банки смогли получить значительные прибыли. При этом конкурентная борьба остается высокой и проявляется даже в России. Американские инвестиционные банки доминируют в области гарантирования займов и разработке новых методов инвестирования; европейские — лидируют по объемам размещенных выпусков. В настоящее время настроение на рынке в большей степени определяют европейские участники. Несмотря на то что введение в наличный оборот новых евробанкнот произошло только 1 января 2002 г., уже с 1 января 1999 г. стал возможным выпуск еврооблигаций с номиналом в новой валюте.

496

Глобальная валютная интеграция серьезно изменила лицо рынка евробумаг, в частности, привела к пересмотру многих видов рисков. Так, дополнительный риск иностранных инвестиций является следствием неопределенности, связанной с возможностью конвертации средств в валюту страны проживания инвестора. Фактически данный риск состоит из политического и валютного рисков. Риск обмена валюты с введением евро значительно сократился и далее будет уменьшаться по мере расширения зоны евро и включения в ее состав новых стран. Необходимость проведения единой экономической политики европейских правительств, связанная с желанием стабилизировать курс евро, приведет к уменьшению инфляционного риска и риска изменения экономических и правовых условий игры на рынке. Одновременно со снижением рисков начнется постепенное понижение процентной ставки по еврооблигациям. Валютная интеграция не только избавляет европейских эмитентов от риска обмена валют, но и изменяет сам подход к определению уровня доходности обязательств. Дело в том, что цена евронот, выпускаемых в основном странами с высокоразвитой рыночной экономикой, определяется на базе рейтинга заемщика, присваиваемого международными рейтинговыми агентствами. По результатам оценки определяется процентная ставка. С созданием ЕВС рейтинговые агентства пересматривает систему рейтингов европейских стран. Значения рейтингов ведущих стран ЕС близки друг к другу, следовательно, и доходность по их еврооблигациям будет приблизительно на одном уровне. С одной стороны, это приведет к поиску международными инвесторами новых высокодоходных инструментов, с другой — к стремлению эмитентов выпускать облигации на стабильном необъятном рынке евродолга. Необходимо отметить, что создание единого рынка еврооблигаций сказывается на его структуре, поскольку появился новый интегрированный внутренний рынок, номинированный в евро. Он включает в себя существующие долги в национальных валютах, которые пересчитаны в евро. При этом ряд понятий теряют свою определенность. Так, некоторые облигации, эмитированные одним заемщиком в нескольких европейских странах, по своим формальным признакам уже перестают быть еврооблигациями. Не будут они относиться и к классу иностранных или обыкновенных внутренних облигаций. Скорее всего, новообразованный класс облигаций образует еще один, не определенный пока сектор международных облигаций.

497

Доля европейских эмитентов на рынке евробумаг составляет 45%. С переходом на новую валюту они предпочли выпускать обязательства в евро. К зоне евро следует причислить еще и неевропейских заемщиков, эмитировавших свои бумаги в европейских валютах. Таким образом, возникает крупнейший мировой рынок капитала, способный потеснить евродолларовый рынок облигаций. Вопросы конкуренции рынков доллара и евро представляют собой отдельную проблему. Пока же можно предложить, что единый рынок капитала будет привлекать внимание множества участников рынка. Уже сейчас идет процесс адаптации к евро и использованию его новых возможностей. Образовались два новых сектора: евроазиатских и взаимозаменяемых облигаций. Специалисты Deutsche Bank Research высказали мнение, что России будет выгодно размещать еврооблигационные займы, номинированные в евро. В долгосрочной перспективе с ними можно безусловно согласиться. Рынок еврооблигаций — один из самых крупных и одновременно перспективных в мире. Однако анализ характеристик инвесторов в российские еврооблигации говорит отнюдь не в пользу европейских инвесторов. Вторичный рынок еврооблигаций растет не меньшими темпами, чем первичный. Как и в предыдущие годы, рост оборота в большей степени был обеспечен за счет активности на внутренних рынках ценных бумаг, нежели за счет международных центров торговли. Расширение торговли сопровождалось развитием международного рынка репо, что обусловлено началом тесной интеграции европейских клиринговых систем. Что касается еврооблигаций России, то начиная с первого выпуска российских еврооблигаций котировки по ним стали расти, так как момент выпуска совпал с погашением Минфином России 2-го транша ОВГВЗ в 1996 г. К тому моменту 1-й транш был уже успешно погашен в 1994 г. В 1996-97гг. и начале 1998 г. еврооблигации медленно росли. Однако в первые месяцы после девальвации 1998 г. российский долг можно было скупить за десятую часть его номинала. Если бы тогда у России были такие средства. Однако с весны 1999 г. котировки российских внешних обязательств росли в цене. Наиболее сильный рост приходил на период от середины декабря 1999 г. до середины февраля 2000 г.; за это время облигации прибавили в полтора раза — от 50—65% до 70—80% от своей номинальной стоимости. Еще в 1997 г. это казалось инвесторам достаточно надежным условием будущего погашения, но 1998 г. все изменил. Уже в июле 1998 г.

498

котировки облигаций PRIN и IAN упали до 50% от номинала: вероятность их погашения значительно снизилась, после того как бюджетные проблемы России стали реальностью для всех. А затем, после дефолта по внутреннему долгу, стоимость долгов перед Лондонским клубом снизилась едва ли не до уровня стоимости лотерейного билета. Реально рынок стал полностью неликвидным, желающих купить облигации просто не находилось. Надо сказать, что когда в середине 1999 г. Россия стала выходить из кризиса, то котировки еврооблигаций стали увеличиваться значительно более резво, чем котировки облигаций Лондонского клуба. Причина такого положения очевидна: Россия не желала допустить дефолт по еврооблигационному долгу, понимая, что в этом случае выход на мировые рынки капитала будет закрыт на годы, если не на десятилетия. С ростом российской экономики росла и вероятность того, что евродолг будет оплачиваться строго по графику. В то же время по облигациям Лондонского клуба (так же, как и по несекьюритизированным долговым обязательствам Парижскому клубу кредиторов) шел мучительный переговорный процесс, целью которого было смягчение графика платежей. В конце 2000 г. котировки российских валютных бумаг снижались. На рынок внешних обязательств России, как и на другие сегменты финансового рынка, оказывают влияние прежде всего ситуация с американскими процентными ставками и, самое главное, — перспективы их дальнейшего повышения. Инвесторы, пытаясь снизить риски, вели игру на понижение. Дело в том, что большая часть внешних долгов России номинирована в долларах, поэтому повышение процентной ставки Федеральной резервной системы США (ФРС) снижает стоимость российских долгов. Это основной фактор, определявший в конце 2000 г. снижение цен на внешние долги нашей страны и практически полностью нивелировавший позитивные факторы. Среди последних следует отметить крайне благоприятную для России ситуацию на сырьевых рынках, рост положительного сальдо платежного баланса, стабильный рост валютных резервов ЦБР, ужесточение норм валютного законодательства, направленных на сокращение экспорта капитала. Последней новостью, заставившей инвесторов понервничать в начале 2000 г. и начать продавать внешние долги России, стало распространение слуха о якобы готовящейся в ближайшее время Минфином реструктуризации ОВВЗ IV и V траншей. За три дня - с 22 по 24 мая 2000 г. - цены по данным бумагам упали на 20%, потянув за собой остальные внешние

499

долги РФ. Пожалуй, единственными фактически не изменившимися в цене остались PRINs и IANs, причиной чего стала приближающаяся (в начале июня) реструктуризация по данным долгам. Однако уже 26 мая 2000 г. в средствах массовой информации вышло заявление зам. министра финансов С. Колотухина о том, что реструктуризация ОВВЗ IV и V траншей «Минфином не рассматривалась и не рассматривается», после чего на рынке внешних долгов наблюдалась коррекция, составившая 30-40% от падения. На протяжении последних нескольких месяцев с момента появления первой информации о ходе переговоров котировки обязательств PRINs и IANs непрерывно росли. Если на первую половину ноября 2000 г. котировки PRINs колебались на уровне 10% от номинала, то к моменту объявления окончательных результатов составляли порядка 19%, по облигациям IANs — 12 и 22% соответственно. Рост цен на еврооблигации за тот же период составил около 25-30% в зависимости от транша. После объявления условий реорганизации задолженности котировки PRINs выросли до 24%, по LANs - до 25% от номинала. Общий рост котировок за последние четыре месяца 2000 г. составил по PRINs около 140%, по IANs более чем в 2 раза. Реакция держателей еврооблигаций была более сдержанной, однако цены на облигации 2018 и 2028 гг. впоследствии несколько снизились, что частично объясняется значительным увеличением объемов еврооблигаций в обращении с погашением в эти сроки. До реорганизации долга и его переоформления в российские еврооблигации количество этих ценных бумаг в обращении составляло около 15,5 млрд долларов по номиналу. После переоформления суммарный объем евробондов увеличился в 2,4 раза и составило более 36,5 млрд долларов. Значительное увеличение объема этих бумаг практически не оказало негативного эффекта на доходность еврооблигаций. В конце 2000 г. рынок российских еврооблигаций испытывал значительные колебания, вызванные как внешними, так и внутренними причинами, и в целом получил некоторое снижение. Среди внешних причин прежде всего следует отметить крайне неблагоприятную конъюнктуру мировых финансовых рынков: резкие падения американских акций и политическую неопределенность в США после выборов, кризис в Турции, неопределенность вокруг Перу и Аргентины. Однако, несмотря на нездоровую ситуацию на глобальных рынках и отсутствие крупных позитивных внутрироссийских

500

новостей, российский долг испытывал существенную поддержку в течение всего IV кв. 2000г. Помимо весьма впечатляющих макроэкономических показателей, привлекающих внимание иностранных инвесторов, рынок также обязан своей стабильностью избыточной ликвидности внутри российской банковской системы. Несмотря на сложную ситуацию на мировых рынках, 2000г. оказался весьма удачным, а 2001г. более стабильным и удачным для инвесторов на рынке российских валютных облигаций. Можно выделить три ключевых фактора, предопределивших столь высокие темпы роста цен российских валютных облигаций. Во-первых, Россия фактически вышла из состояния дефолта по внешнедолговым обязательствам. Во-вторых, макроэкономическая ситуация благодаря исключительно благоприятной конъюнктуре мировых товарно-сырьевых рынков улучшилась настолько, что сомнения в платежеспособности России исчезли даже у наиболее скептически настроенных инвесторов. В-третьих, впервые за несколько лет сделаны реальные шаги в осуществлении структурных реформ. Что касается 2001 года, то он вряд ли будет простым для российских валютных облигаций. С одной стороны, на фоне других развивающихся рынков с близкими кредитным рейтингом (Турция, Бразилия, Болгария) российские долговые бумаги по-прежнему выглядят недооцененными. Очевидно, Россия также способна платить по долгам, в том числе по долгу бывшего СССР в рамках Парижского клуба. С другой стороны, даже при условии выплат по долгу Парижскому клубу в полном объеме, рынок российских еврооблигаций будет по-прежнему сильно зависеть от ряда внешних факторов, а именно: • От развития экономической ситуации в США. Вероятен значительный рост цен российских валютных облигаций, поскольку недавний пересмотр дефолтного рейтинга России как заемщика агентством Standart & Poor's привлечет в стану новых иностранных инвесторов. Иначе экономический спад в США может привести к снижению цен на всех развивающихся рынках. • От стабильности других развивающихся рынков. Если какой-либо другой развивающийся рынок будет испытывать затруднения с обслуживанием внешнего долга,

501

это неизбежно скажется на отношении инвесторов к России. • От динамики цен на нефть. Если они упадут ниже уровня 20-22 долларов за баррель, это может стать негативным психологическим сигналом для рынка. На самом деле все будет зависеть от продолжительности периода спада в США, если таковой будет. В этих условиях на рынке российских еврооблигаций, как и на прочих развивающихся рынках, будет наблюдаться стагнация на протяжении всего периода экономической рецессии США. При этом падение цен на рынке российских валютных облигаций по всей вероятности будет более глубоким, чем на других развивающихся рынках, поскольку в случае спада в США Россия также пострадает от более низких цен на нефть.

Глава

I9

Перспективы развития российского рынка ценных бумаг на основе Интернет-технологий 1 9 . 1 . Общее представление о современном интернет-трейдинге Интернет-трейдинг впервые получил известность в середине 90-х годов как технология, позволяющая упростить и ускорить процесс приема заявок от частных инвесторов на операции с ценными бумагами, а также как чрезвычайно прибыльный бизнес. В конечном итоге это привело к пересмотру ряда экономических моделей и концепций функционирования мировых финансовых рынков в целом, возникновению принципиально новой конкурентной среды, разработке технологических стандартов, появлению новых игроков, торговых площадок и финансовых инструментов. Онлайновые технологии подоспели как раз вовремя и оказались манной небесной для дисконт-брокеров. Получившаяся в результате этого симбиоза модель бизнеса оказалась экономически востребованной и, более того, фактически создала новый рынок услуг. Интернет-трейдинг, как и любой И-бизнес, растет за счет оборота. Заработала самодостаточная цепочка: чем меньше комиссия и проще технология, тем больше клиентов, а значит — больше транзакций, больше прибыль, несмотря на то, что комиссия постоянно снижается. Рядом с брокерами сразу появились поставщики финансовой информации, начали издаваться новые журналы, книги, проводиться конференции, открываться учебные и консалтинговые центры и т. д. Возникла целая отрасль услуг. С другой стороны, этот бизнес, «расшевелив» новый слой клиентов, привлек на фондовый рынок массу частных инвесторов. Спрос на акции неминуемо толкал котировки вверх, поддерживал высочайшую ликвидность и привел к расцвету инвестиционной эйфории. Многие аналитики считают, что этот феномен явился основной причиной подъема американского рынка акций в целом за последние годы.

503

Востребованность этого сервиса со стороны потребителей подтверждает и реакция фондового рынка. Например, именитый брокерский дом Charles Schwab еще несколько лет назад был аутсайдером. Вовремя уловив тенденцию и переориентировавшись на предоставление услуг в режиме онлайн, он в 1996 году стал ведущим Интернет-брокером в мире. Сейчас Charles Schwab обслуживает около 3,3 млн инвестиционных счетов, совершая порядка 180 тыс. транзакций в день (Таблица № 1). В 1999 году он сохранил лидирующее положение, но испытал сильнейшее давление со стороны молодых и агрессивных конкурентов, демпингующих на комиссии. Как следствие, акции Charles Schwab заметно подешевели за 1999 год. Несмотря на это, его капитализация почти в два раза превышает аналогичный показатель крупнейшего (пока оффлайнового) инвестиционного банка Merrill Lynch. Ряд аналитиков акцентируют внимание на спекулятивном характере операций многих частных инвесторов и считают, что деньги, пришедшие на рынок в результате рассматриваемых процессов, крутятся там чисто «виртуально». На самом деле эти капиталы реально работают на рост экономики. Например, венчурные hi-tech-компании (связь, Интернет, биотехнологии и т.п.) получили реальный механизм заимствования средств с открытого рынка, которые оперативно вкладываются в разработки и маркетинг. Отметим, что с внедрением Интернет-технологий уменьшилось время принятия решений и реакции участников на рыночную ситуацию. За счет резкого роста числа сделок (пусть и небольших по объему) увеличилась скорость оборота капитала. Сдвиги в структуре инвесторов вкупе с новыми технологиями привели к изменению характера и динамики самих рынков. Даже технические аналитики повсеместно признают, что наработанные модели уже не действуют. Указанные факторы приводят к новым экономическим концепциям и моделям бизнеса. Мировые финансовые рынки активно переходят к «розничной» модели развития, переориентируя свою инфраструктуру на индивидуального инвестора. Новые принципы организации торгов требуют разработки новых инструментов и правил их обращения. В США и в Европе резко ускорился процесс создания новых торговых площадок, в том числе альтернативных торговых систем (ATS) и сетей электронной связи (ECN), возросла конкуренция между ними. Так как Интернет позволяет предоставить клиенту в одной точке доступа практически неограниченный набор интерактив-

504

ных сервисов, то развитие бизнеса (и Интернет-трейдинга в частности) идет на основе принципа «функциональной полноты». Компании стремятся объединить на своем сайте настолько полный комплекс услуг — банковских, инвестиционных, страховых, информационных, чтобы клиенту не было необходимости обращаться в другие фирмы. Финансовая компания, предоставляющая такой полномасштабный сервис, фактически получает возможность контролировать все денежные операции клиента, начиная от займов на покупку недвижимости и кончая пенсионными схемами. Поэтому быстрыми темпами идут процессы интеграции технологий и бизнеса, резко ускорилось создание альянсов между провайдерами финансовых данных, брокерами, электронными банками, страховыми компаниями и т.д. Например, американский Интернет-брокер E*Trade купил в 1999 году за 1,8 млрд. долларов Telebanc Financial. Это учрежденный еще в 1989 крупнейший американский банк, действующий исключительно в Сети. Он был известен в частности тем, что благодаря минимизации накладных расходов мог обеспечивать очень высокую ставку депозита. Многие брокеры стали партнерами, либо собственниками ECN и развивают свои собственные ATS, а ведущие поставщики финансовой информации стремятся включить исполнение ордеров в число своих услуг. Например, провайдер GlobalNet Financial заключил стратегический альянс с сетью NexTrade, купив ее торговую платформу и получив доступ ко всем ее рынкам. Тем самым он добавил к своим уникальным информационным возможностям услуги по Интернет-трейдингу. Datek владеет электронной сетью Island и таким образом обеспечивает своим клиентам возможность торговли акциями, котируемыми на NASDAQ, после закрытия официальной торговой сессии. E*Trade заключил альянс с ECN Instinet (в которой присутствуют акции NYSE и NASDAQ) с аналогичной целью. В мае 1999 года консорциум из Instinet, Warburg Dillon Read, Morgan Stanley, American Century J . P . Morgan и Archipelago заплатил около 21 млн долларов, чтобы спасти сеть TradePoint, базирующуюся в Лондоне, и ориентированную на работу с местными акциями. Эта сеть смогла «оттянуть» на себя в 1998 году лишь 1% от объема торгов Лондонской фондовой биржи (LSE) и потеряла 11,5 млн долларов при доходах лишь в 1 млн долларов. Новый консорциум владеет теперь 54% акций этой сети и намерен передать туда часть своего потока ордеров, чтобы обеспечить ликвидность. Это вполне возможно, так как в совокупности через членов консорциума

505

проходит до 25% оборота LSE. Смысл всех таких слияний — не только в диверсификации деятельности и сокращении накладных расходов (весь сервис «живет» в Сети). Интеграция сервиса'приведет к взаимному расширению клиентской базы каждой из услуг и ускорит развитие бизнеса в целом. С другой стороны, происходит формирование специализированных сервисов, ориентированных на разные типы инвесторов. Например, средний размер клиентского портфеля у Paine Webber составляет 1 млн долларов. Понятно, что такая клиентура имеет совсем иные критерии оценки и выбора контрагента, во всяком случае, не размер комиссионных. Поэтому руководство крупных инвестиционных банков хотя и развивает онлайновый сервис, но рассматривает его как дополнительный. Вполне возможно, что более практичным для таких «китов» является не создание собственного подразделения, а покупка одного из Интернет-брокеров со всеми его технологиями и клиентурой. Интернет-трейдинг в Америке В США за последние два года из общего числа акций, проданных частным и корпоративным инвесторам, более 25% прошло через Интернет-брокеров. По оценкам консалтинговой компании Gomez Advisors, к 2005 году в мире будет открыто 18 млн инвестиционных счетов. В настоящее время уже пятая часть сделок с акциями NASDAQ совершается через Интернет, и эта доля неуклонно растет. Между тем, среднее количество сделок, приходящееся на одного человека, не так уж и велико. По оценкам Forrester Research, для американцев оно составляет 10 в год. Средний размер счета тоже невелик и составляет несколько десятков тысяч долларов (богатый инвестор не будет экономить на комиссии и предпочтет работать с fullservice-брокером). Инвестиции в бизнес, связанные с предоставлением брокерских услуг через Интернет, считаются чрезвычайно привлекательными сами по себе. За последние 4 года эта отрасль расширялась на 20—60% в год. Акции ведущих брокеров выросли за это время в 3-8 раз. Бернард Арно, французский бизнесмен, известный по созданию и «раскрутке» ряда всемирно известных торговых марок (он контролирует группу LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton, которой принадлежат такие брэнды, как Hennesy, Christian Dior, Kenzo и многие другие) делает ставку на Интернет. Совместно с Полом Алленом (совладельцем и одним из основателей Microsoft) и ТА Associates (одной

506

из крупнейших в мире инвестиционных групп, специализирующейся на вложениях в высокие технологии) Арно инвестирует в Datek. Этот самый быстрорастущий Интернет-брокер, имеющий около 350 тыс. клиентов, управляет активами размером более чем 10 млрд долларов. Правда, в III квартале 1999 года отрасль пережила первый в своей истории спад совокупного объема торгов. Одной из причин стали многочисленные случаи «проигрыша» клиентами всех денег из-за полного непрофессионализма и непонимания механизмов торговли. Например, при покупке клиентом акций с маржинального счета в надежде на дальнейший рост котировок брокер имеет право без предупреждения закрыть позиции, если остаток денег на счете не покрывает возникший отрицательный баланс при неожиданном падении курса (говорят, что счет «не держит» рынок). Хотя акции после этого могут опять пойти в рост, однако потеря клиента будет уже невосполнима. Как ни странно, причиной послужила «элементарность» сервиса, долговременный рост котировок и возникшая из-за этого эйфория: многие «домохозяйки» привыкли к легкой прибыли и даже не подозревали, что рынок может падать. Тем не менее, в IV квартале 1999 года ситуация выправилась и был зафиксирован беспрецедентный рост числа сделок — на 55%. У Интернет-брокеров за последний квартал 1999 года было открыто 1,8 млн новых счетов — наивысший результат за всю историю бизнеса. Совокупный объем инвестированных средств вырос на 35% и достиг 900 млрд долларов. Дневной оборот NASDAQ постоянно растет и сейчас составляет почти 2 трлн долларов. На начало 2002 года в мире зарегистрировано несколько сотен Интернет-брокеров. Это — не только вновь созданные компании, специализирующиеся исключительно на онлайновых услугах, но и подразделения крупных инвестиционных банков, классических брокерских контор и взаимных фондов. Развитие технологий и удешевление стоимости программно-аппаратных средств привело к тому, что по своим информационным возможностям и техническому оснащению частные инвесторы все больше приближаются к профессиональным. В последние 2—3 года появился класс так называемых дэй-трейдеров (day trader), которых только в Америке по оценке Ассоциации электронных трейдеров (ЕТА) уже больше 5 тысяч. В отличие от основной массы инвесторов, дэй-трейдеры извлекают прибыль из краткосрочного изменения внутри дневных котировок, «скальпируя» рынок и закрывая позиции.к концу торговой сессии.

507

Day trading - стратегия (метод, принцип) работы на рынке, основанная на извлечении прибыли в течение торговой сессии за счет спекулятивной игры на малых колебаниях цен на акции и другие активы (облигации, опционы, фьючерсы и т.д.). Трейдеры, работающие на таких колебаниях, совершают <<интра-дэй»-операции, то есть закрывают позиции в конце каждой торговой сессии, поэтому их называют «дэй-трейдерами», а фирмы, предоставляющие соответствующие услуги, — дэйброкерами. Естественно, что такая стратегия работы требует на порядок более производительных (чем для среднего клиента Интернет-брокера, совершающего не более 1-2 сделок в день) технических средств, обеспечивающих доступ к информации с торговой площадки в реальном времени, и торговой системы, позволяющей мгновенно реагировать на изменение рыночной ситуации и выводить сделку на рынок. Доступ к торговой и информационной системам онлайнового брокера обычно происходит через стандартный Web-браузер, что не гарантирует сохранения «состояния» при сбое системы или обрыве соединения. В дэй-трейдинге используются E-DAT (электронные торговые системы прямого доступа), работающие независимо от браузера, что обеспечивает скорость и надежность. Для эффективной работы дэй-трейдеру нужны не только так называемые котировки первого уровня, отражающие лишь результат последних сделок на торговой площадке, но и информация о том, кто, в каком объеме и по какой цене выставляет заявки. Такая информация по бирже NASDAQ содержится, в частности, в системе NASDAQ Level П. Бизнес приносит прибыль дэй-брокеру за счет большого количества клиентских сделок. Клиент может торговать как с помощью оборудования брокера в его дилинговом зале, так и с домашнего компьютера после инсталляции специального программного обеспечения. Заметим, что в силу специфики работы дэй-трейдеры рискуют гораздо больше, чем средний клиент обычного онлайнового брокера, поэтому быстрее теряют весь свой капитал и выбывают из игры. Эти два фактора заставляют дэй-брокеров постоянно искать новых клиентов. Онлайновый брокер открывает у себя клиенту инвестиционный субсчет, исполняя функции номинального держателя его акций. Напротив, чтобы обеспечить прямой доступ к рынку и обойти ряд законодательных ограничений, дэйброкеры часто предоставляют клиенту для торгов свой собственный счет (естественно, все сделки проходят через шлюз, отслеживающий лимиты). При этом формально они не исполняют заявок клиента, а работают на бирже сами, что позволяет уходить от ряда налогов. Эта практика особенно распространена

508

на Филадельфийской фондовой бирже. Таким образом, дэйброкеры отличаются не только от full-service-брокеров (тем, что не дают рекомендаций), но и от дисконт-брокеров (тем, что не пассивно исполняют заявки, а пропагандируют дэй трейдинг как образ жизни, «подталкивают» клиента к активной торговле, предлагая ему спекулятивные стратегии и поощряя активных трейдеров снижением комиссионных). Понятно, что дэй-брокер может работать только в режиме онлайн. Интернет-трейдинг в Европе По данным Forrester Research, объем европейского рынка услуг Интернет-трейдинга (включая брокерское и информационное обслуживание) оценивается в 8 млрд евро. Хотя и с некоторым запозданием, в Европе активно пошли процессы внедрения Интернет-технологий в банковской сфере и объединения компаний, предоставляющих разные области финансового бизнеса. Однако в отличие от Америки, где банки «прозевали» розничный сектор инвестиционных услуг и отдали пальму первенства онлайновым брокерам, в Европе, возможно, будет реализован другой сценарий. Дело в том, что в силу особенностей банковской системы в Европе так и не успел прижиться брокерский бизнес, ориентированный на частных инвесторов. Скорее всего, Европа «перескочит» американскую модель full-service-брокеров, предоставлявших индивидуальные услуги по телефону, и перейдет прямо к Интернет-модели, основанной на розничных услугах онлайновых брокеров. С точки зрения скорости внедрения новых технологий наибольшие изменения в банковско-инвестиционном секторе инициируются со стороны сравнительно небольших онлайновых брокеров, на которых приходится основная часть прироста транзакции в секторе частных инвестиций. Поэтому крупные банки пытаются скупить на корню «готовых» онлайновых брокеров либо организовать собственный сервис на основе этой технологии. Опыт Америки показывает, что такие возможности приводят к взрывному росту количества новых игроков. Если в 2000 году в Европе было лишь 35 дисконт-брокеров, то сейчас — более 100. В таблице № 2 приведены 10 ведущих европейских онлайновых брокеров (часть из которых являются подразделениями банков) по итогам 1999 года. Как видно, по сравнению с США в Европе данный сектор пока слабо развит. Это связано как с экономическими факторами и несовершенством законо-

509

дательства, так и с традиционным менталитетом, отсутствием «привычки» делать такого рода вложения. Однако основным тормозом является отсутствие достаточного числа разнообразных инструментов (акций, паев взаимных фондов, облигаций и т.п.), позволяющих использовать инвестиции на фондовом рынке как механизм накопления, минимизации налогов, как элемент пенсионных схем и т.д. В США покупка акций как способ минимизации налогов, накопления средств на образование, роста пенсионных сбережений, является естественной. Например, открыв так называемый individual retirement account (IRA) — персональный пенсионный счет, американец может отчислять на него ежегодно определенную сумму, выводимую из под налогообложения, и производить любые операции по покупке-продаже активов. Прибыль с такого счета также не облагается налогом, при условии, что наличные могут быть сняты только после выхода на пенсию. В Европе таких возможностей и, соответственно, стимула нет, а основными клиентами Интернет брокеров являются не консервативные «домохозяйки», а молодые спекулянты. Наиболее развит Интернет-трейдинг в Германии, стоящей «одинокой вершиной» на фоне европейской отсталости в этом вопросе. Конкуренцию Германии могут составить только Франция, где, несмотря на весьма малую клиентскую базу, объем торговли в 2000 году составил 70% от немецкого, и Швеция, банки которой являются наиболее современными с точки зрения Интернет-технологий. Безусловным лидером по темпам роста как уровня сервиса, так и самого рынка акций являются скандинавские страны, в частности, Финляндия и Норвегия. Их суммарный вклад не превышает 5%, однако в силу всеобщей «мобилизации» и взрывного развития технологии WAP, позволяющей обеспечить доступ к информации и торгам через мобильный телефон, перспективы весьма серьезные. Аутсайдерами по темпам развития являются Великобритания и Швейцария. Скорее всего, это во многом связано с их системой налогообложения и высокой стоимостью услуг. Тем не менее, J . P . Morgan в своем докладе «Брокерский бизнес через Интернет: неудержимый рост» оценивает увеличение количества счетов в Европе до 2,5 млн в 2000 году и до 8 млн в 2002 году . Этому будет способствовал и общий рост числа пользователей Интернет — от 43 млн в мае 1999 до 126 млн в 2002. Появление и рост числа дисконт-брокеров в США был вызван отменой ограничений на минимальный размер комиссии в

510

1975 году. Двигателями американского рынка онлайновых услуг стали два обстоятельства: низкая цена и элементарность сервиса («просто щелкни мышкой»). В Европе фактором роста бизнеса станет не технология сервиса как таковая, а расширение клиентской базы и ряд законодательных и структурных решений, в частности предполагаемая реформа пенсионной системы, что позволит привлечь имеющиеся накопления на рынок. Отметим, что, несмотря на неразвитость розничного бизнеса в целом, Европа может похвастаться своими технологическими успехами. Европейские биржи создают современнейшие электронные системы торгов, опираясь на «западный» опыт и учась на чужих ошибках. Ярким примером является EUREX — детище немецкой срочной биржи DTB (Франкфурт) и швейцарской биржи опционов и фьючерсов SOFFEX. Начав торги осенью 1998 года, к настоящему времени EUREX стала крупнейшим, полностью электронным европейским рынком финансовых деривативов. На ней котируются, в частности, опционы и фьючерсы на индексы DAX, S&P5OO, FTSE, Euro-Stoxx, Nikkei и др. Клиринговая палата и торговая система EUREX обеспечивают децентрализованный, стандартизированный глобальный доступ к торгам и высокую ликвидность благодаря большому числу участников рынка, правда, в основном институциональных. Членами этой биржи уже стали более 300 крупнейших брокерских домов Европы и США. В последнее время стабильно развивается EASDAQ — расположенный в Брюсселе аналог NASDAQ, ориентированный на сектор европейских высокотехнологичных компаний. Конкурентом ему может стать NASDAQ Europe — проект создания панъевропейской фондовой биржи, развиваемый NASD в кооперации с американским инвестиционным фондом EE-partners, французской венчурной компанией Viventures Capital и японской Softbank.

19.2. Практика интернет-трейдинга Хотя формально все Интернет-брокеры обеспечивают доступ к различным финансовым инструментам, включая акции, котируемые на различных биржах, государственные ценные бумаги, корпоративные облигации, паи взаимных фондов, опционы, фьючерсы и т.д., их услуги совсем не равнозначны. Критериями выбора брокера являются удобство и скорость доступа, стоимость обслуживания, минимальная сумма депо-

511

зита, размер комиссионных, сроки и стоимость вывода средств со счета, набор предлагаемых инструментов, полнота информации, предоставляемой клиенту на сайте (аналитика, котировки и др.), спектр дополнительных финансовых услуг (в частности, кредитование под залог имеющихся на счете ценных бумаг) и т.д. Клиенту может быть открыт обычный денежный (cash), маржинальный (cash/margin) или опционный (option) счета. Минимальный депозит, требуемый для открытия, составляет 1000-5000 долларов (в зависимости от типа счета и брокера). Однако надо понимать, что при игре на столь малых суммах прибыль может оказаться меньше комиссионных, заплаченных брокеру. Золотая середина в данном случае — вопрос дискуссионный. С денежного счета осуществляется обычная покупка или продажа акций. Принимаются лимит-, маркет- и стоп-ордера. Маржинальный счет в основном используется для открытия коротких позиций (в том числе без покрытия) в рамках технологии margin trading, когда брокер кредитует операции клиента под залог имеющихся на счету средств (размер плеча — 1:2). Если инвестор «угадал» движение рынка, то торговля с маржей позволит получить дополнительную прибыль при меньших вложениях. Однако и потери будут больше в случае ошибки. Существует отдельный список акций, для которых разрешены сделки с маржей. В частности, акции, цена которых меньше 5 долларов, обычно с маржей не торгуются. С опционного счета производится торговля производными финансовыми инструментами (фьючерсы и опционы), и его открытие требует большего начального депозита (обычно от 3000 долларов) в силу повышенных рисков. На остаток наличных средств на счете брокеры начисляют от 5 до 7% годовых. Таким образом, даже при отсутствии операций деньги клиента, по меньшей мере, защищены от инфляции. Кроме того, брокер может выписать клиенту чековую книжку, открыть кредитную карту, выдать кредит под залог средств и т.д. Важным критерием выбора является наличие информационной поддержки. Брокеры могут предоставлять клиентам котировки (в режиме реального времени или с задержкой), графики (часто — с возможностью проведения технического анализа), новости и отчеты компаний, услуги по ведению портфеля (пересчет его текущей стоимости), советы по покупке и продаже, исследования рынка в целом и отдельных его сегментов. Безусловно, такой информации часто недостаточно для профессионала, который пользуется также альтернатив-

512

ными источниками. Обычно брокеры имеют отлаженную службу поддержки клиентов. Например, на любой вопрос, отправленный в Ameritrade по электронной почте, в течение одного часа будет получен персональный ответ. Комиссия брокера зависит не от суммы сделки в долларах, а от количества акций. Достаточно низкие комиссионные предлагает Datek — 9,99 доллара за сделку объемом до 5000 акций. E*Trade объявляет в рекламе 14,95 доллара (однако если вы захотите продать или купить акции на NASDAQ, то фирма возьмет с вас уже 19,95 доллара), Charles Schwab берет 29,95 доллара за операцию объемом до 1000 акций (качество и репутация стоят денег). Как указывалось выше, многие мелкие брокеры лишь собирают поток заявок и передают их на исполнение маркетмейкерам, не имея никакой возможности влиять на скорость и цен, исполнения. Напротив, крупные брокеры, например Charles Schwab, являются владельцам компаний маркет-мейкеров, то есть исполняют ордера фактически сами. Datek, кроме того, располагает собственной сетью электронной связи Island. Для маркет-мейкера, который котирует акцию в обе стороны, основным источником дохода является не комиссия, а спред (разница между ценой покупки и продажи). Имея прямой доступ к рынку, брокер, увидев, например, заявку на покупку, может успеть купить акции «под клиента» и затем продать их ему. При этом реальная стоимость транзакции для клиента будет включать эту «дельту». При разнице всего лишь в 1/8 на сделке в 500 акций брокер дополнительно зарабатывает на клиенте 62,5 доллара, что намного больше комиссионных. Именно поэтому заявка на покупку или продажу по рыночной цене (маркет-ордер) очень выгодна для брокера, особенно в момент быстрого изменения рынка. Безусловно, такую ситуацию практически невозможно отследить, тем более что многие брокеры, чтобы избежать «разборок» с клиентами по поводу «долгого» исполнения ордеров, указывают при подтверждении сделки лишь дату, а не точное время транзакции. Поэтому одним из критериев «порядочности» брокера служит скорость исполнения сделки. Например, Datek вообще не берет комиссионных с клиента, если рыночный ордер не исполнен в течение 60 секунд, хотя при большом наплыве заявок ордер может исполняться несколько (а в ряде случаев Десятки) минут. Своевременное и быстрое исполнение брокером заявок гораздо важнее размера комиссионных. Даже за несколько минут цена

513 17-Ценные бумаги

акции может значительно «уплыть» в ту или другую сторону, особенно во время рыночных скачков. В результате потери на курсе могут намного превысить экономию на комиссии. Чаще всего это случается во время первичного размещения акций. Более того, при скачках рынка вполне возможна ситуация, когда будет превышен лимит средств на счете. Например, клиент хотел купить 1000 акций по 1 доллару, исходя из остатка в 1000 долларов. Реальная цена сделки может оказаться 1200 долларов и клиенту придется срочно покрывать разницу. Чтобы обезопасить себя от этой ситуации, нужно использовать лимит-ордера (фиксированная цена исполнения). При этом большое значение имеет скорость загрузки интерфейса на клиентский компьютер и время реакции программного обеспечения. Открытие инвестиционного счета у брокера предполагает передачу ему же полномочий по ведению (пользуясь российской терминологией) счета номинального держателя в соответствующем депозитарии. Брокер обычно имеет «торговое мес-» то» и собственный счет на торговых площадках, инструменты которых он предлагает клиенту. Купив для клиента акции, брокер зачисляет их на свой счет, но учитывает на клиентском отдельном субсчете. Все права собственности (включая право на получение дивидендов по акциям) при этом остаются за клиентом. Распоряжение на вывод средств с инвестиционного счета нельзя подать через Интернет. Оно должно быть письменным (можно по факсу), а в ряде случаев требует телефонного подтверждения. До недавнего времени брокеры проводили платежи со счета в пользу третьих лиц, что фактически придавало инвестиционному счету функции расчетного. Сейчас брокер может переводить деньги только на именной расчетный счет инвестора по его заявке. Это ограничение полезно, так как повышает безопасность — постороннее лицо, даже получив доступ к паролю и счету клиента, не сможет перевести деньги на свой счет. Те инвестиционные компании, которые до сих пор обеспечивают возможность свободного перевода средств со счета, являются, как правило, очень крупными институтами, либо принадлежат крупному банку, либо банк принадлежит им. Также необходимо отметить, что качество и надежность сделок зависят скорее от репутации компании, чем от технических средств доступа. Любой брокер обязан получить государственную лицензию на осуществление инвестиционной деятельности, а уважающая себя компания, кроме того, всегда

514

является членом SIPC (Securities Investor Protection Corporation, www.sipc.com). Это означает, что средства клиента застрахованы на сумму до 500 тысяч долларов (до 100 тыс. наличными) на случай банкротства брокера. В настоящее время в мире существует несколько сотен онлайновых брокеров. Их списки, рейтинги (которые очень быстро меняются в силу бурного развития отрасли) и ссылки можно найти на сайтах www.niultex.com, www.the-street.com, www.pathfinder.com/money/broker/, а также среди информационных материалов APCIMS (The Associations of Private Client Investment Managers and Stockbrokers - www.apcims.co.uk), рейтингового агентства Weiss Ratings, консалтинговой компании Gomez Advisors и др. «Оптимальный» брокер должен определяться для каждой категории инвесторов. Например, начинающий трейдер боится доверить брокеру сумму больше, чем 2-5 тыс. долларов. Ему нужно время, чтобы «войти в курс», для него важна легкость сервиса. Для «богатого» (100 тысяч долларов на счете) не важна цена, но существенно наличие персонализированного сервиса, качественных исследований и комментариев по рынку, низкие кредитные ставки при использовании маржинального счета, рекомендации и информация о предстоящих первичных размещениях, расширенные возможности управления счетом, придание последнему функций расчетного (включая чековую книжку, депозиты, оплату счетов и т.д.). Конечно, для различных групп клиентов эти критерии имеют разное значение. Западный рынок чрезвычайно богат на сюрпризы. То, что сейчас сектор высоких технологий безумно растет, в частности, в результате накачки деньгами инвесторов, «убегающих» с традиционных рынков, вовсе не означает скорых прибылей. Этот сектор — ниша для дэй-трейдеров. Сформировать же диверсифицированный среднесрочный портфель, тем более в рамках 2—3 тыс. долларов (больше вряд ли кто-то рискнет сразу) весьма непросто. Возможным способом решения задачи является «копирование» структуры портфеля одного из взаимных фондов, работающих в конкретном узком секторе рынка (связь, биотехнологии и т.д.). На поиск такого портфеля требуется не больше 30 минут (ссылки можно найти на www.fundforum.com и www.onlineinvestor.com). По сути, вкладчики таких фондов экономят время, доверяя менеджеру управление своими деньгами, но теряют в доходности. Можно повысить свою доходность, регулярно проводя перекладку портфеля.

515 17*

Вкладчику, пожелавшему самостоятельно составить портфель, на анализ потребуется минимум 3-4 часа. При этом вряд ли инвестиционное решение окажется лучше. Так что целесообразно оставить эту задачу профессионалам. Буквально за несколько лет среда и условия функционирования мировых рынков капитала кардинально изменились. Основными факторами, влияющими на происходящие промессы, являются: • Превращение Интернет в глобальную распределенную среду финансовых транзакций и инвестиций, доступ к которой осуществляется из любой точки мира при наличии минимальных аппаратных и программных ресурсов. Финансовые рынки работают круглосуточно и перемещаются в Сеть, а биржи переходят на полностью электронные технологии торгов. • Повышение информационной прозрачности рынков. В настоящее время частный инвестор за разумную плату (а часто и бесплатно) имеет доступ к качественным финансово-информационным сервисам (котировкам, новостям, отчетам компаний, исследованиям, рекомендациям, средствам технического анализа), которые ранее были доступны лишь крупным брокерам, банкам и другом институциональным инвесторам. • Развитие механизмов и технологий маржевой торговли, ориентированных на мелких инвесторов, снижение для них «планки входа» на рынок, появление дисконт-брокеров, упрощение механизмов доступа к рынкам. Как следствие — феноменальный рост числа новых игроков, обеспечивших повышение ликвидности рынка в целом. • Взрывной рост телекоммуникационных сетей, резкое увеличение мощности и удешевление персональных компьютеров, снижение стоимости доступа в Интернет.

19.3. Развитие интернет-технологий на рынке ценных бумаг Под влиянием современных Интернет-технологий в мире происходят коренные структурные преобразования процессов ведения бизнеса. В значительной степени эти изменения коснулись и финансовой среды, которая по своему характеру является одной из наиболее перспективных для электронной коммерции, так как допускает практически полную автоматизацию большинства процессов.

516 17-4

Интернет — это неформальная мировая компьютерная сеть, объединяющая миллионы пользователей, которая представляет собой открытую систему, не имеющую какого-то центра, из которого она может контролироваться. Интернет предоставляет несколько способов связи: через всемирную паутину (world wide web — www), электронные доски объявлений, электронную почту (e-mail). Общая черта этих способов — практически мгновенная передача информации. Для этого необходимо иметь компьютер с модемом и подключение в Интернет. Торговля ценными бумагами через Интернет началась фактически в 1995 году в США, когда появились первые электронные брокеры, в 1999году около 14% всех приказов поступало через Интернет. Более 30% объема торговли акциями НФБ и НАСДАК приходится на сделки через Интернет. В Великобритании количество сделок с акциями, совершаемых через Интернет, удваивается каждые 3 месяца. Внедрению Интернета в торговлю ценными бумагами способствует снижению комиссионных. По данным Business Week, приобретение 200 акций через Интернет обходилось в 8-29 долларов США, в то время как такая же сделка через классического брокера обошлась бы в 116 долларов США. Электронная торговля является одним из ключевых факторов роста мирового фондового рынка. Сейчас мало кто сомневается в том, что за Интернет-технологиями стоит большое будущее, о чем ярко свидетельствуют объемы инвестиций в электронный бизнес, его впечатляющие обороты и капитализация. Некоторые аспекты вообще ставят под сомнение сам факт существования традиционных брокерских компаний в ближайшем будущем. Сегодня мы стоим перед новой эпохой развития фондового рынка. Последствия, к которым приведет развитие Интернет-технологий в ближайшие 2—3 года, мы еще плохо себе представляем. Современная концепция развития фондового рынка России эти проблемы не учитывает. Дальнейшее развитие инфраструктурных институтов, законодательные и технологические вопросы, связанные с использованием Интернета, не нашли отражений в той программе, которая сейчас формируется с участием профессиональных игроков и участников рынка. Еще 3—4 года назад Интернет представлял собой просто систему передачи информации, то сейчас электронные технологии активно входят в другие виды профессиональной деятельности, как на рынке ценных бумаг, так и на финансовых и

517

товарных рынках. Интернет развивается подобно взрыву. В 1996 г. число пользователей Интернета в мире было 40 млн, а на сегодняшний день около 300 млн человек. Ожидается, что к 2005 г. число людей выходящих в сеть, превысит 1 млрд Более 150 государств имеют прямой доступ к сети. Практически каждые 2 секунды регистрируется новый пользователь сети Интернет. Ожидается, что объем Интернет-экономики увеличится до 1 трлн долларов США в 2001 г. и до 3 трлн долларов США в 2003 г. В ближайшие 5 лет объем может быть увеличен более чем в 10 раз, достигнув отметки в 6,9 трлн долларов США (рис. 23).

Рис. 23. Тенденции развития «новой экономики»

Объем продаж через Интернет Европе в 2002 году увеличится почти в 7 раз и достигнет 2000 млрд долларов США. Таким образом, объем электронной торговли составит около 9% от всего объема мировой торговли товарами и услугами. Число покупателей в системах электронной коммерции должно вырасти с 31 млн долларов США в 1998 году до 183 млн долларов США в 2003 году. Хотя развитие Интернета в России отстает по абсолютным показателям от США, темпы его роста превышают. Годовой прирост Интернет-аудитории в США в 1999 году составлял 15% , а в России — 108%. По итогам 2000 года Россия вошла в список 15 стран, в которых доля пользователей Интернета в общем объеме населения страны наиболее значительна. В России Интернет-торговля развивается бурными темпами. В 1999 году торговля через Интернет достигла 111 млрд долларов США. По прогнозам, через 3 года объем продаж пре-

518

высит 1,3 трлн долларов США. Это уже будет сравнимо с центрами торговли ценными бумагами в Нью-Йорке, Лондоне, Токио. Интернет постепенно превращается в глобальную распределенную среду финансовых транзакций и инвестиций. В настоящее время частный инвестор имеет доступ к такому же качественному информационно-финансовому сервису, который ранее был доступен лишь крупным брокерам, банкам и другим институциональным инвесторам. Благодаря Интернет-технологиям приобретение ценных бумаг, признанное во всем мире лучшим способом вложения свободного капитала, стало доступно всем желающим. В считанные секунды можно сформировать инвестиционный портфель, а затем управлять активами, без промедления получая всю необходимую информацию (котировки, анализ, прогнозы) в любой точке страны. С развитием Интернета идет процесс демократизации доступа участников к различным видам деятельности, в том числе торговой, банковской и информационному бизнесу. Российский рынок ценных бумаг развивается значительными темпами и сейчас он достиг такого уровня, когда эффективное управление им стало немыслимым без использования мощных компьютерных систем и современных средств телекоммуникации. Компьютеризация позволила совершить революцию как в обслуживании рынка, прежде всего через современные системы расчетов для участников рынка и между ними, так и в его способах торговли. Компьютеризация составляет фундамент нововведений на рынке ценных бумаг таких как: 1. Новые инструменты рынка ценных бумаг — это многочисленные виды производных ценных бумаг. Создание новых ценных бумаг их видов и разновидностей. Блоковая торговля акциями на РТС. Недавно на российском фондовом рынке появился новый инструмент. В феврале 2001 года Фондовая биржа РТС запустила по-своему уникальный проект — торговлю «блоками» из наиболее ликвидных акций. Новое начинание вызвало широкий резонанс в средствах массовой информации, что само по себе говорит об интересе, проявленном профессиональным сообществом к этой инициативе. Основная идея, заключается в том, что участник торгов получает возможность выставлять котировки и заключать сдел519

ки купли/продажи одновременно нескольких «голубых фишек», объединенных в один блок. Таблица 18 Блок ценных бумаг Наименование/ обыкновенные акции РАО «ЕЭС России» ОАО «ЛУКОЙЛ» ОАО «Мосэнерго» ОАО «Норильский никель» ОАО «Ростелеком» ОАО «Сургутнефтегаз» ОАО «Татнефть»

Количество 300 5 190 1 6 200 20

В состав блоков входят наиболее ликвидные акции, допущенные к обращению в РТС, при этом для минимизации рисков соотношение ценных бумаг в блоке оптимально. В блок ценных бумаг вошли 300 обыкновенных акций РАО «ЕЭС России», 5 обыкновенных акций ОАО «Лукойл», 190 обыкновенных акций ОАО «Норильский никель», 6 обыкновенных акций ОАО «Ростелеком», 200 обыкновенных акций «Сургутнефтегаз» 20 обыкновенных акций ОАО «Татнефть». Соотношение количества ценных бумаг в блоке определено, исходя из их доли в индексе РТС. Все представленные в блоке бумаги обращаются сейчас на бирже, и для покупки одного блока инвестору необходимо вложить всего примерно 160 долларов США. Поскольку стоимость блока ценных бумаг коррелирует со значением индекса РТС на 99% , инвесторы получают возможность вкладывать средства в наиболее ликвидные российские ценные бумаги, не заостряя внимание отдельно на каждом из эмитентов. По существу, биржа предлагает участникам торгов выставлять котировки и заключать сделки купли-продажи с аналогом индекса РТС. Цена конкретной акции в блоке ценных бумаг определяется на основе методики описанной в «Условиях осуществления клиринговой деятельности РТС» и утвержденная ФКЦБ России. Согласно этой методике процесс определения цены каждой акции в блоке ценных бумаг состоит из двух этапов: 1) определяется вес каждой ценной бумаги в блоке; 2) определяется цена покупки/продажи каждой акции в блоке ценных бумаг. Идея создания подобного инструмента не является новой. Так, на Западных фондовых рынках достаточно широкое применение получили инструменты, ориентированные на фондо-

520

вые индексы различных бирж. Однако в нашей стране непосредственная торговля фондовым индексом, не являющимся ценной бумагой, зарегистрированной в ФКЦБ России, возможна только в рамках срочного рынка. Сегодня блочная торговля в РТС может стать одним из «мостов», связывающих срочный рынок со спот-рынком. 1. Новые системы торговли, основанные на использовании компьютеров и современных средств связи позволяют вести торговлю в автоматическом режиме, т.е. без посредников (Интернет-трейдинг, Интернет-банкинг). 2. Новая инфраструктура рынка это современные информационные системы, системы клиринга и расчетов, депозитарного обслуживания рынка ценных бумаг. Депозитарно-клиринговая система. Торговля большими объемами акций на больших территориях требует наличия крупных централизованных депозитариев и расчетно-клиринговых организаций, производящих расчеты по сделкам и перерегистрацию прав собственности на ценные бумаги. Для выполнения этой задачи была образована Депозитарно-клиринговая компания, а в некоторых городах — расчетно-депозитарные центры. Депозитарно-клиринговые организации работают пока в автономном режиме, осуществляя функцию трансфер-агента, т.е. накопление информации и регулярной передачи ее организациям, ведущим реестры акционеров. В будущем возможно объединение депозитарно-клиринговых систем с РТС. Такая система должна обеспечить обработку различных видов ценных бумаг, автоматизацию различных видов деятельности на рынке ценных бумаг: эмиссионной деятельности, по вторичному обращению, расчетов и выплат дивидендов. Кроме того, должна быть предусмотрена возможность выдачи на печать документов, необходимых как эмитенту, так и инвестору. При проведении междепозитарных операций в случае передачи данных по модемной связи либо на магнитных носителях информация должна быть зашифрована, защищена электронной подписью, т.е. должны соблюдаться все необходимые меры для защиты обеспечения сохранности информации. Междепозиарные операции предполагают выполнение не только переводов, но и первичной размещение и погашение ценных бумаг. На рынке депозитарных компьютерных программ предложение сейчас очень велико, к тому же потребители таких программ уже прошли стадию становления, сформулировали тре-

521

бования к программному обеспечению. Сейчас разработчики и финансовые институты заинтересованы в том, чтобы на рынок допускались только высококачественные программные продукты. Функции сертификации программного обеспечения в области депозитарного-клиринговой деятельности выполняет негосударственная некоммерческая Профессиональная организация регистраторов, транс-агентов и депозитариев (ПАРТАД). Сертификация программных продуктов способствует приближению их к общему функциональному стандарту и требованиям законодательства. Сертификация программ производится в соответствии с Требованиями к программному обеспечению, разработанными ПАРТАД. Аналогичная сертификация проводится и для программного обеспечения держателей реестра акционеров. Сегодня мы находимся на этапе создания автоматизированных систем сбора заявок и можем стоить полноценные автоматические Интернет-системы. Нужно идти к комплексным системам удаленного обслуживания клиента, где все услуги могут быть получены клиентом удаленно. Каждый сможет сам управлять своими активами и поддерживать электронные распоряжения по всем видам деятельности. Клиенту не нужно ехать к брокеру ни для перевода, ввода и вывода денег или ценных бумаг, ни для подтверждения реестра совершенных операций. Обслуживание клиента полностью переносится в онлайновое пространство, т.е. в режим реального времени. Комплексная система это: 1) Интернет-трейдинг (торговля ценными бумагами); 2) Интернет-банкинг (управление денежными средствами); 3) Интернет-депозитарий (управление ценными бумагами).

19.4. Интернет-трейдинг на российском фондовом рынке Ближайшее будущее российского рынка ценных бумаг за Интернет-трейдингом. Интернет-трейдинг — это ведение операций по покупке и продаже ценных бумаг через Интернет. По российскому законодательству, частный инвестор сам не может участвовать в торгах фондового рынка, его обслуживанием занимаются брокерские компании и банки. Эти компании предоставляют клиентам услуги по интернет-трейдигу. Интернет-трейдинг обеспечивает быстрое и эффективное исполнение распоряжений инвестора. Проблема быстроты была актуальна для профессиональных инвесторов. Использование

522

телефона или факса для связи с брокером часто проводит клиента, особенно если операцию нужно провести срочно. Интернет позволяет инвестору не только следить за изменением котировок в реальном времени, но и воплощать свои намерения в реальное действие. Например, связь с трейдером через e-mail не обеспечивает быстроты и эффективности — это нельзя назвать Интернет-трейдингом. Недостаток электронной почты — это плохая защита от постороннего доступа. Если инвестор передает свои распоряжения в режиме on-line, это не означает, что система подачи заявки полностью автоматизирована, так как брокеру надо проводить проверку на обеспеченность и самостоятельно размещать заявку клиента. На это уходит драгоценное для инвестора время. При автоматизированном Интернет-трейдингом действия человека сведены к минимуму. Проверка на обеспеченность и размещение заявки происходят немедленно. Массовый интерес к системам Интернет-трейдинга в России обусловлен, прежде всего, успехом Интернет-брокеров на Западе, в первую очередь в США. Снижение стоимости использования сети Интернет позволило зарубежным инвестиционным компаниям, наряду с традиционными брокерскими услугами, оказывать услуги по электронному заключению сделок. Опыт зарубежных рынков показывает, что в Интернет-трейдинге сегодня больше всего заинтересованы компании, ориентирующиеся на рынок частных инвесторов (физических лиц), поскольку они работают с возрастающим числом относительно небольших по стоимости клиентских приказов. Системы Интернет-трейдинга в России стали появляться после создания в конце 1999 года на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) шлюза, позволяющего подключать к торговому комплексу ММВБ брокерские системы сбора клиентских заявок. В настоящее время закончены работы по созданию аналогичного шлюза в Российскую торговую систему (РТС) для передачи заявок в систему гарантированных котировок. Представители бирж объявили о том, что торговые системы готовы к той дополнительной нагрузке, которую принесут брокерские интернет-системы. Эта нагрузка может быть весьма значительной. Если шлюзы установят у себя 20 брокеров и у каждого будет по 50 инвесторов, это будет означать появление дополнительно 1000 торговых мест, что сравнимо с тем количеством клиентов, которые биржи имеют сейчас. Уже сейчас брокерские компании, использующие Интернет-трейдинг занимают 58,6% в общем обороте фондовой секции ММВБ.

523

Автоматизация обслуживания клиентов приводит как к увеличению масштабов операций, так и к приходу новых клиентов на фондовой бирже. Динамика развития торговли с использованием Интернет-трейдинга просто поражает. Достаточно взглянуть на цифры, характеризующие долю сделок, заключенных через системы, подключенные с использованием шлюза в общем обороте фондового рынка ММВБ, удельный вес сделок в общем количестве сделок и число участников, использующих электронные системы, подключенные через шлюзы. Таблица 19 Динамика развития торговли ценными бумагами через шлюз ММВБ Месяц, год ноя.99 дек.99 янв.00 фев.00 мар.00 апр.00 май.00 июн.00 июл.00 авг.00 сен.00 окт.ОО нояб.00 дек.00

Доля в обороте, % 0,3 0,8 0,8 1,1 2,4 6,5 11,4 15,5 17,8 22,3 24,8 27,9 25,4 26,4

Доля в количестве сделок, % 0,7 1,7 1,8 3 4,7 10,6 24,2 28,1 35 42,1 45,3 49,3 51,3

Число компаний 1 1 2 3 4 12 27 41 47 60 68 77 85 92

Главная особенность Интернет-трейдинга — простота совершения операций. Это позволяет привлечь к работе на фондовом рынке абсолютно новые слои инвесторов (в основном частных и мелких), которых пугала сложная процедура работы с брокером и которые не представляли большого интереса для брокера как клиенты вследствие относительно высоких издержек на их обслуживание. Реальная возможность резко повысить оборот за счет увеличения количества клиентов при незначительном увеличении расходов на их обслуживание стимулирует все брокерские компании заявлять о намерении предлагать в ближайшее время услуги Интернет-трейдинга для своих клиентов. По оценкам инвестиционной компании «Атон», в России есть несколько миллионов человек, готовых вложить в ценные

524

бумаги до 1000 долларов и эффективно их можно обслуживать только через Интернет. Разработка технологий интернет-трейдинга имеет важную роль для инвестора. Внешне системы интернет-трейдинга выглядят одинаково, а набор функций заложенных в них может отличаться очень сильно. Большое количество инвестиционных компаний ведут разработку систем интернет-трейдинга самостоятельно, «под себя». Пока на российском рынке отсутствуют стандарты, которым должны удовлетворять системы Интернет-трейдинга по количеству одновременно обслуживаемых клиентов, надежности, задержкам в передаче заявок и информации о сделках и т.д. Можно достаточно быстро разработать систему Интернет-трейдинга, рассчитанную на обслуживание 30—40 клиентов, но системы, предназначенные для работы с 1000 и более пользователями в режиме реального времени при достаточно интенсивном информационном потоке с биржи требуют тщательного проектирования, тестирования и профессионального подхода к разработке программного обеспечения в целом. На сегодня немало компаний, которые предоставляют свои услуги в области Интернет-трейдинга. Среди систем, получивших одобрение специалистов ММВБ, это Гута-банк, Алор-Инвест, Альфа-банк, Авто-банк, Атон, Церих Кэпитал Менеджмент и др. Лидером электронной коммерции в области предоставления брокерских услуг может стать тот электронный брокер, который сможет предложить столь же широкий набор услуг, что и традиционный. Это финансовые услуги, связанные с непосредственно с торговлей: • консультации по фондовому рынку; • технический анализ; • финансовая отчетность по совершенным операциям; • анализ клиентского портфеля; • кредитование клиента денежными средствами и фондовыми активами; • работа с производными финансовыми инструментами В 2000году завершился период становления рынка электронного брокера, а также сформировался стандарт современной Интернет-брокерской системы, которая имеет следующие особенности. Для клиента: • работа на всех основных торговых площадках, • ведение в режиме он-лайн портфелей активов, • автоматическое маржинальное кредитование, • высокая скорость работы,

525

• управление денежными средствами и ценными бумагами, • поддержка заявок с отложенным исполнением, • развернутая отчетность и аналитика, • информационный сервис (новости, аналитика рынка), • немедленное исполнение заявок на бирже, • различные каналы доступа к информации. Для брокера: • интеграция с адаптированным к обработке большого количества сделок в режиме реального времени бек-офисом, • развитая система риск-менеджмента, без которой риски предоставления маржинального плеча становятся слишком большими. Преимущества Интернет-трейдинга: 1. Клиент может сам принимать решения по управлению финансовым портфелем. 2. Интернет-трейдинг дает участнику электронных торгов те же возможности, который имеет брокер, обладающий доступом к торговому терминалу биржевой системы. 3. Использование автоматизированной торговой технологии снижает комиссию за транзакции. Это позволяет инвестору играть на внутридневных колебаниях тренда, фиксируя спекулятивную прибыль. 4. Интернет-трейдинг позволяет обслуживать сколь угодно удаленных от брокера инвесторов. Это увеличивает технологические возможности брокера по привлечению большого количества клиентов из различных регионов страны. Недостатки Интернет-трейдинга: 1. Снижается роль брокера как консультанта и управляющего портфелем клиента. 2. Системы не включают в себя возможности управления портфелем, оценки финансовых рисков, регулирования рисков с помощью инструментов срочного рынка. 3. Существующие системы предоставляют работу только на 1—2 торговых площадках. Это увеличивает риски клиента. 4. Для принятия торговых решений профессиональный брокер использует огромное количество информации. Системы доступа к биржевым торгам не предоставляют инвестору такой информации. 5. Интернет-трейдинг способствует развитию механизмов маржинальной торговли, которая, как известно, играет

526

важную роль в функционировании фондового рынка, являясь одним из инструментов стимулирования спроса и предложения. Массовое инвестирование — процесс рискованный, поэтому в любой момент на рынке может возникнуть ситуация ажиотажа. Таким образом, электронные торговые системы существенно расширяют возможности инвестора по проведению торговых операций. Но существующие электронные торговые системы увеличивают риски потерь вложенных средств в силу недостаточного информационного обеспечения, относительно невысокой квалификации индивидуального участника торгов. Мошеннические схемы при торговле ценными бумагами с использованием Интернета В связи с увеличением количества сайтов в сети Интернет, предлагающих русскоязычным инвесторам возможность торговли акциями американских и иных иностранных эмитентов с использованием сети Интернет, инвестирование денежных средств с использованием сети Интернет сопряжено с риском быть вовлеченным в различные рода мошеннические схемы. Приведем информацию по результатам анализа мошеннических действий, выявленных Комиссий по ценным бумагам и биржам США. Виды схем 1. Схема «увеличить и сбросить» - вид рыночной манипуляции, заключающейся в извлечении прибыли за счет продажи ценных бумаг, спрос на которые был искусственно сформирован. Манипулятор, называясь осведомленным лицом и распространяя ложную информацию об эмитенте, создает повышенный спрос на определенные ценные бумаги, способствует повышению их цены, затем осуществляет продажу ценных бумаг по завышенным ценам. После манипуляций цена на рынке возвращается к своему исходному уровню, а инвесторы оказываются в убытке. Данный прием используется в условиях недостатка или отсутствия информации о компании, ценные бумаги которой редко торгуются. 2. Схема финансовой пирамиды при инвестировании денежных средств, используя интернет-технологии, полностью повторяет классическую финансовую пирамиду. При использовании данного приема инвестор получает прибыль исключительно за счет вовлечения в игру новых инвесторов. 3. Схема «надежного» вложения капитала — распространение через Интернет инвестиционных предложений с низким

527

уровнем риска и высоким уровнем прибыли. Это предложения несуществующих, но очень популярных проектов, таких как вложения в высоколиквидные ценные бумаги банков, телекоммуникационных компаний, с безусловными гарантиями возврата вложенного капитала и высоким прибылями. 4. «Экзотические» предложения — например, распространение через Интернет предложения акций костариканской кокосовой плантации, имеющей контракт с сетью американских универмагов с банковской гарантией получения основной суммы инвестиций плюс 15% прибыли. 5. Мошенничества с использованием банков — заключается в том, что мошенники, прикрываясь именами и гарантиями известных финансовых учреждений, предлагают инвесторам вложение денег в ничем не обеспеченные обязательства с нереальными размерами доходности. 6. Навязывание информации — часто инвесторов вводят в заблуждение недостоверной информацией об эмитенте, преувеличенными перспективами роста компаний, ценные бумаги которых предлагаются. Информация может быть распространена среди широкого круга пользователей сети самыми разнообразными способами: размещена на информационных сайтах, электронных досках объявлений, в инвестиционных форумах, разослана по электронной почте. Анонимность, которую предоставляет Интернет, возможность охвата большой аудитории, высокая скорость и гораздо более низкая стоимость распространения информации делает Интернет наиболее удобным инструментом для мошеннических действий. Таким образом, во избежание потерь средств при инвестировании на иностранных фондовых рынках, инвестору следует придерживаться следующих правил: 1. Осознанно подходить к выбору объекта инвестиций. 2. Обращаться к услугам брокера. 3. Тщательно обдумывать различного рода «заманчивые» предложения. 4. Проявлять осторожность при предоставлении информации о паролях доступа к инвестиционному счету. 5. Использовать лимитные приказы во избежании покупки или продажи акций по ценам выше или ниже желаемой. Лимитный приказ предполагает наличие заранее определенной инвестором цены исполнения. В случае размещения рыночного приказа у инвестора отсутствует контроль за ценой исполнения приказа. Брокер может злоупотребить незнанием инвестора относительно цен, сложившихся на рынке, что может привести к финансовым потерям для инвестора.

528

19.5. Анализ темпов роста торговли ценными бумагами через Интернет на ММВБ Темпы роста торговли акциями через Интернет в России является одним из самых быстрых в мире. Об этом говорят итоги работы отечественных Интернет-брокеров в торговой системе ММВБ за первый квартал 2001 года. Российские инвесторы стоят на одном из первых мест по использованию Интернета в своей профессиональной деятельности. По данным представленным ММВБ доля Интернет сделок в общем обороте биржи в марте 2001года составила рекордную величину — 58,6 %. Доля онлайновых операций на самом интернетизированном фондовом рынке — корейском, достигла в 2000 г. 59 % . В США — 50 %, Канада - 40 %, Франция 28 %, Тайвань - 4,5 %, Япония 1,8 % (рис. 24). 60 50 доля Интернетсделок в 40 общем обороте на фондовых 20 биржах 1 0 Россия

к о

Рея

США Канада Франция Япония Тайвань

Рис. 24. Доля Интернет-сделок в общем обороте по странам

Рассмотрим число Интернет-сделок по корпоративным ценным бумагам на ММВБ в 2001 году (рис. 25).

JOO -,

390 284

,

,

200 100 -

январь

февраль

март

2001г.

Рис. 25. Число Интернет-сделок по корпоративным ценным бумагам на

ММВБ, тыс.

529

Объем Интернет-оборота на Московской Межбанковской бирже с каждым месяцем растет (рис. 26).

Рис. 26. Рост объемов Интернет-оборота на ММВБ, млрд. руб.

Доля Интернет сделок в общем обороте биржи в марте 2001 года составила рекордную величину - 58,6%. Учитывая, что на ММВБ совершается около 80% сделок всего фондового рынка России, этот показатель является одним из самых больших в мире (рис. 27).

январь

февраль

март

2001 год

Рис. 27. Доля Интернет-сделок в общем обороте ММВБ, %

Преимущества Интернет-торговли по сравнению с обычной схемой торгов оказались настолько впечатляющими, что уже спустя несколько месяцев количество пользователей системы стало стремительно расти. По состоянию на конец марта 2001 года к шлюзу подключились уже около 120 брокерских компаний (рис. 28).

530

я н в а р ь

февраль

2001 год

март

Рис. 29. Число компаний Интернет-брокеров, подключенных к шлюзу ММВБ

По итогам 2000 года самым активным Интернет-брокер с наибольшим оборотом и числом сделок через Интернет-шлюз был назван «Алор-инвест». По словам руководителей компании, ежедневно их клиенты совершают от 2,5 до 4 тысяч сделок через Интернет с общим оборотом от 250 до 920 млн руб. Говоря о росте числа Интернет-брокеров на российском рынке, следует отметить, что он приобрел несколько гипертрофированный вид. В других странах мира с развитой финансовой Интернет-инфраструктурой число Интернет-брокеров, превышающее три десятка, уже вызывает сомнения аналитиков в возможности эффективной работы новичков рынка. Скорее всего, российский Интернет-трейдинг пойдет по пути, который целиком укладывается в рамки законов рынка: конкуренция приведет к сокращению числа Интернет-брокеров. При явной ограниченности клиентской базы, слабые должны будут уйти. Стремительный рост использования Интернет-технологий на фондовом рынке России является следствием либерализации законодательства в данной сфере.

19.6. Каким должен быть Интернет-трейдинг Бурное развитие российского Интернет-трейдинга и, как следствие, упрощение процесса заключения сделок с ценными бумагами способствовали притоку в брокерские компании клиентов, ранее не работавших на фондовом рынке. Для начинающих инвесторов все системы Интернет-трейдинга выглядят одинаково, в то время как заложенные в каждую из них наборы функций и технологические решения могут значительно

531

различаться. Во избежание возможности выбора новичком фондового рынка системы, не удовлетворяющей основным требованиям, необходимо очертить круг вопросов, на которых инвестор должен акцентировать свое внимание, прежде чем стать пользователем определенной системы. Сквозная обработка транзакций Одним из блоков системы Интернет-трейдинга должен являться расчетный узел. Непосредственно на бирже, где инвестор осуществляет операции с ценными бумагами, нет процедуры проверки состояния счетов каждого конкретного клиента, трейдер компании работает с общим клиентским разделом, поэтому на расчетный узел системы возлагается функция учета лимитов и рисков. Каждое поданное поручение на проведение определенной операции проходит проверку расчетного узла на достаточность денежных средств или ценных бумаг на клиентском счете. Уже в момент подачи инвестором заявки система должна оценить возможный финансовый результат предстоящей сделки, рассчитать все виды комиссий, налоги по выбранному инвестором типу налогообложения и сформировать виртуальный портфель клиента. Если лимиты не превышены, заявка через электронный шлюз поступает на биржу. После исполнения сделки система корректирует виртуальный портфель клиента на основе информации, полученной с биржи и формирует отчет по совершенным операциям. Также задачей расчетного узла является предоставление клиенту сведений относительно общих объемов всех его операций, балансовой стоимости его портфеля, доли каждой конкретной бумаги в общем инвестиционном портфеле, доходности, с которой клиент осуществляет вложения в ценные бумаги, достаточности средств для формирования депозитной маржи для работы с фьючерсными контрактами. Универсальность В целях оптимизации финансового результата операций с ценными бумагами инвестор, как правило, диверсифицирует свой портфель, то есть распределяет в какой-то пропорции средства между различными классами активов, что позволяет ему одновременно получать дивиденды по акциям, проценты по купонам государственных ценных бумаг и более высокий спекулятивный доход по фьючерсным контрактам. Следовательно, система Интернет-трейдинга должна обеспечивать возможность торговать практически любыми финансовыми инстру-

532

ментами на всех торговых площадках, удаленное подключение к которым будет реализовано. При этом должны оставаться едиными все элементы интерфейса, формы заявок и отчетов об исполненных сделках. Подключение системы интернет-трейдинга одновременно к нескольким торговым площадкам позволяет осуществить возможность исполнения поручения «по лучшей цене». При этом в своей заявке клиент указывает только актив и действие (купить-продать) и не определяет биржу, на которой он желает провести операцию. В данном случае на систему возлагается функция сравнения ценовых условий по данной ценной бумаге на всех представленных торговых площадках и маршрутизации клиентской заявки на биржу, где в данный момент условия более выгодные. Гибкость

Правила игры на фондовом рынке могут претерпевать значительные изменения, что сказывается на методах расчета депозитной и вариационной маржи по фьючерсным контрактам, подоходного налога, тарифных комиссионных планов. Гибкость системы Интернет-трейдинга позволит брокеру реализовать оперативное изменение существующих процедур расчета не прибегая к услугам разработчика. Мобильность

В системе должен быть реализован принцип доступа клиента к своему счету 24 часа в сутки 7 дней в неделю. Поэтому наиболее предпочтительны системы, не требующие предварительной установки специального программного обеспечения на определенный компьютер, доступ в которые осуществляется при помощи дискеты-модуля криптографической защиты. Такое решение позволяет инвестору оперативно управлять своим портфелем в любое удобное для него время из дома, офиса, во время командировок, отпусков, когда он находится за многие километры от брокерской компании, достаточно лишь иметь компьютер, подключенный к интернету. Поручения, поданные клиентом в часы, когда торговые площадки еще или уже не работают, должны фиксироваться в системе и автоматически через электронный шлюз досылаться на биржу в момент начала ее работы. Кроме того, если инвестор определил ценовой уровень, на котором он хочет совершить операцию, а конкретный день исполнения заявки для него неважен, система должна автоматически осуществлять постановку на биржу поданного однажды клиентом поручения ежедневно, до момента исполнения сделки.

533

Масштабируемость Увеличение количества клиентов и повышение их активности, увеличение интенсивности информационного потока с биржи не должно приводить к снижению быстродействия системы. Профессиональный подход к разработке программного обеспечения, возможность повышения технической оснащенности брокерской компании позволят обеспечивать клиентам бесперебойный сервис даже в часы пиковых нагрузок, когда из-за резкого движения рынка в ту или иную сторону большинство инвесторов одновременно принимают решение провести операцию по своему счету. Безопасность Очевидно, что перед началом работы необходимо поинтересоваться у брокера, как решена проблема с аутентификацией клиента, насколько надежна система, что предпринято для предотвращения попыток ее взлома. В системе Интернет-трейдинга, как в любой системе, связанной с движением финансовых потоков, должен использоваться многоступенчатый комплекс защиты данных, соответствующий утвержденным в России алгоритмам и стандартам, сертифицированный ФАПСИ и Гостехкомиссией. Безопасность осуществления транзакций должна обеспечиваться посредством шифрования трафика и подписания всех клиентских поручений электронно-цифровой подписью. Отсутствие в России закона об ЭЦП приводит к необходимости заключения между клиентом и брокером договора ЭЦП, в котором устанавливаются процедуры разрешения возможных споров. США понадобилось четыре года, чтобы пройти путь от появления первого интернет-брокера до подписания президентом Клинтоном Закона об электронно-цифровой подписи. Создание в Госдуме подкомитета по электронной торговле вселяет надежду на то, что России удастся заложить юридический фундамент для Интернет-трейдинга в более сжатые сроки. Пока же инвестору надо быть готовым к тому, что брокерской компанией будет регламентирован временной промежуток, в течение которого клиент должен продублировать в бумажной форме поручения, переданные электронно. Для экономии времени клиент обычно предоставляет доверенность одному из сотрудников компании на подписание бумажных поручений, параметры которых идентичны параметрам поручения, подписанного ЭЦП клиента.

534

Глава 20 Информационная безопасность В условиях современного бизнеса многие компании, используя преимущества онлайновых моделей, предоставляют своим заказчикам, партнерам и поставщикам возможность удаленного доступа к собственным информационным ресурсам. Естественно, помимо новых возможностей, это порождает новые опасности и обязанности по защите информации и ресурсов. Именно это стало причиной значительно возросшего спроса со стороны рынка на системы информационной безопасности, позволяющие обнаруживать и пресекать попытки повреждения и несанкционированного доступа к информации, но в тоже время оставляющие возможность защищенного соединения с пользователями и партнерами по бизнесу. 2 0 . 1 . Информационные системы рынка ценных бумаг Финансовый рынок разделяется на денежный рынок и рынок капиталов. На денежном рынке осуществляются операции по предоставлению и заимствованию свободных денежных средств предприятий и населения на короткий срок, в отличие от рынка капиталов, на котором заимствование средств производится на длительные сроки. Различие между этими двумя частями финансового рынка определяется назначением заемных средств. Денежный рынок обслуживает сферу обращения, и капитал функционирует на нем как средство обращения и платежа, что определяет типы ценных бумаг и финансовых инструментов на этом рынке. Рынок капиталов обслуживает процесс расширенного воспроизводства: капитал функционирует как самовозрастающая стоимость. Составной частью как денежного рынка, так и рынка капиталов является рынок ценных бумаг, называемый также фондовым рынком. К числу особенностей развития отечественного фондового рынка можно отнести: • недостаточный уровень капиталонакопления, сопровождающийся форсированным учредительством и искаженной инвестиционной мотивацией участников;

535

• тесную зависимость фондового рынка от стратегии и механизма приватизации; • неликвидный и в значительной мере монополистический характер отечественного рынка финансовых инвестиций; • значительные инфляционные процессы; • конкуренцию за сбережения между финансовыми институтами; • чрезвычайно высокий уровень риска операций на фондовом рынке. Основной функцией фондового рынка является распределение денежных средств, перелив капитала из одной отрасли в другую через инструменты рынка — ценные бумаги, которые имеют свою стоимость, являются предметом купли-продажи. Структура рынка ценных бумаг зависит от способа и характера размещения ценных бумаг, а также места их размещения и обращения. В соответствии с этими признаками производится деление рынка ценных бумаг, во-первых, на первичный и вторичный, во-вторых, на биржевой и внебиржевой рынки. Первичный рынок ценных бумаг обслуживает выпуск (эмиссию) и начальное размещение ценных бумаг среди инвесторов (рис. 30). На первичном рынке протекают два разнонаправленных процесса: первый — поступление ценных бумаг от эмитента в обращение среди инвесторов, второй — поступление финансовых ресурсов от инвесторов к эмитентам за вычетом стоимости услуг посредников, организующих первичное размещение. Для этой части рынка ценных бумаг характерно привлечение средств инвесторов для проектов эмитента путем размещения ценных бумаг последнего. Вторичный рынок обслуживает обращение ранее выпущенных и размещенных на первичном рынке ценных бумаг (рис. 31). На вторичном рынке инвестор получает возможность перепродать купленные ранее ценные бумаги с целью получения дополнительного дохода или размещения полученных от продажи средств в более привлекательные активы. Такая возможность определяется ликвидностью рынка ценных бумаг. Это основное требование, предъявляемое к данному рынку, обеспечивает права инвестора на свободное владение и распоряжение ценными бумагами. Содержанием вторичного рынка является перераспределение финансовых ресурсов между отраслями производства и сферами финансово-хозяйственной жизни. Ценные бумаги выпускаются эмитентами, которыми являются государственные органы, муниципальные органы, акционерные общества, финансово-кредитные учреждения. Эмис-

536

»

движение ценных бумаг

г

.

i и»

4

перечисление налога при осуществлении эмиссии (0,8% от суммы)

f

движение финансовых средств информационные потоки

Рис. 3 0 . Схема движения ценных бумаг, финансовых ресурсов и информации на первичном рынке (в схеме не приводится движение финансовых ресурсов, образованных от перечисления налогов юридическими и физическими лицами)

ч

«

.. _ .

перечисление ценных бумаг при осуществлении сделок купли-продажи движение ценных бумаг при выкупе эмитентом части своих ценных бумаг + движение финансовых ресурсов при обратном f выкупе ценных бумаг • информационные потоки

ш>

Рис. 3 1 . Схема движения ценных бумаг, финансовых ресурсов и информации на вторичном рынке (в схеме не представлено движение финансовых ресурсов, образованных от перечисления налогов юридическими и физическими лицами).

537

сия ценных бумаг производится в рамках действующего законодательства. Условия выпуска, обращения, котирования и доходности ценной бумаги определяются ее типом и назначением. Жизненный цикл акции ограничивается только жизненным циклом ее эмитента, а так как срок существования большинства компаний не ограничен, то и акция не имеет срока погашения; однако возможна ситуация, когда компания может выкупить свои акции по рыночной стоимости, хотя при их размещении таких гарантий не выдается. Акции выпускаются двух типов: обыкновенные и привилегированные (табл. 20); последние подразделяются на кумулятивные, некумулятивные, акции с долей участия, конвертируемые акции, акции с корректируемой ставкой дивидендов, отзывные акции. Таблица 20 Характерные различия двух типов акций Акции обыкновенные Участие в управ- Владельцы имеют право голоса лении акционер- на общем собрании акционым обществом неров, что дает им формальную возможность участвовать в выборах правления и ревизионной комиссии, определять направления деятельности акционерного общества, утверждать его годовой отчет Выплата дохода Не гарантирует величину дивиденда и вообще его получение, величина дивиденда определяется массой прибыли акционерного общества и решением руководства о величине части прибыли, направляемой на выплату дивидендов Характеристика

Привлекательность для инвестора

538

Привилегированные Не дает права голоса

Приносит инвестору фиксированный доход независимо от результатов деятельности акционерного общества; при банкротстве имеет преимущество в возмещении потерь Обусловлена не столько разме- Определяется велирами дивиденда, сколько изме- чиной дохода на акцию нением рыночной стоимости или приростом капитала, что ввиду ликвидности рынка позволяет получить реальный доход в денежной форме при продаже растущей в цене акции

Характеристика Отрицательные стороны инвестирования

Акции обыкновенные Недостаточная стабильность дохода и цены, хотя из всех ценных бумаг могут принести наибольший доход в зависимости от прибыльности функционирования эмитента

Привилегированные Дивиденды тем выше, чем менее надежна акция и меньше ее вероятная ликвидность

Операции с ценными бумагами, приносящими фиксированный текущий доход, к которым относятся облигации, занимают на фондовом рынке значительное место. Цель выпуска облигаций - заем средств для вложения в крупномасштабные государственные проекты для дополнительного финансирования производственно-хозяйственной деятельности корпораций. Экономическим содержанием покупки облигации является кредитная операция, в которой покупатель облигации выступает как кредитор, а эмитент облигации — как заемщик средств. Существует большое разнообразие типов облигаций, которые классифицируются по нескольким признакам (табл. 21). Таблица 21 Классификация облигаций Признак классификации Типы облигаций Тип эмитента Займы государственных органов Банковские долговые обязательства Облигации акционерных обществ Способ обеспечения Обеспеченные гарантией правительства Корпоративные, обеспеченные залогом имущества (ипотечные, конвертируемые) Способ погашения Срочные номинала С распределенным временем погашения С последовательным погашением . фиксированной доли (тиражные, лотерейные) Срок действия Краткосрочные Среднесрочные Долгосрочные Выплата дохода и способ Купонные (с выплатой купонного дохода) погашения займа Дисконтные Смешанные (размещаемые с дисконтом и имеющие купонную ставку)

В течение периода жизни облигации ее характеризуют: • номинальная стоимость, определяемая эмитентом при выпуске займа;

539

• купонный процент (при наличии купона) или дисконт; • срок погашения облигации; • срок выплаты процентов. Обобщенная схема функциональных подсистем биржи, соответствующая традиционному ведению сделок с ценными бумагами и позволяющая реализовать все технологические этапы биржевого процесса представлена на рис. 32. Подсистема формирования заявок и отчетов. Эта подсистема предваряет и завершает работу основной функциональной подсистемы биржи — торговой. В ней формируются ведомости (книги) заявок, затем информация передается в торговую подсистему, а по окончании торговой сессии формируется отчетная документация для брокеров. Все ИСБТ поддерживают технологию ввода заявок непосредственно с рабочего места участника торгов, а некоторые (американская Pacific Stock Exchenge) - ввод заявок с удаленного терминала.

Рис. 32. Обобщенная схема функциональных подсистем биржи: взаимосвязи 1 и 2 существуют в том случае, если расчетно-клиринговые и депозитарные функции осуществляют сторонние организации

540

В настоящее время ввод заявок осуществляется с клавиатуры и с бумажного носителя (маркируемых бумажных заявок). Технология ввода заявок с клавиатуры является традиционной, тогда как технология применения маркируемых бумажных заявок используется лишь при наличии специальных устройств ввода (Нью-Йоркская фондовая биржа, Американская фондовая биржа и Токийская фондовая биржа). Данная технология возникла в связи с тем, что брокеру не всегда удобно самому работать на компьютере, вследствие чего снижается эффективность по ряду сделок. На маркируемой бумажной заявке выделены позиции кода брокера, кода ценной бумаги, количества ценных бумаг, признака сделки (покупка-продажа), типа заявки, цены и прочих условий, которые могут присутствовать в заявке. Брокер помечает маркером позиции, характеризующие его заявку, и передает ее для ввода. Для «электронных» бирж характерно использование принципа «обратной связи». На этапе ввода заявок это выражается в том, что после приема заявки система посылает подтверждение брокеру путем печати заявки на его терминале или передачи сообщения о прохождении заявки. Помимо информационных связей с торговой подсистемой данная подсистема имеет также информационные связи с расчетно-клиринговой и депозитарной подсистемами, откуда поступают данные о наличии денежных средств на счете брокера-покупателя и наличии ценных бумаг на счете-депо брокерапродавца. Торговая подсистема. Данная подсистема в функциональном плане включает в себя собственно проведение биржевых торгов, начиная от анализа поступающих из подсистемы заявок и отчетов данных и заканчивая совершением сделки. Подсистема функционирует только в период торговой сессии, определенный правилами проведения торгов для данной биржи. Технологическое решение биржевых торгов нашло свое отражение в торговле ценными бумагами по правилам простого или двойного аукциона. При простом аукционе торг ведется по единому типу ценной бумаги; заявка удовлетворяется по предложенной наилучшей цене (аукцион продавца, получающего предложения покупателей, или аукцион покупателя, выбирающего лучшее предложение продавцов). Двойной аукцион одновременная конкуренция и продавцов, и покупателей. На «электронных» биржах управление торгами осуществляется при помощи компьютера. На ряде бирж (Нью-Йоркская, Американская фондовые биржи) существует специальное лицо, управляющее торгом, - специалист (маклер, сайто-

541

ри). На Нью-Йоркской фондовой бирже специалист при работе с книгой заявок использует маркируемые карты, на которых указывает номера сцепленных заявок, а остальная информация берется из базы данных. На Американской фондовой бирже используется сенсорное устройство для ввода информации: специалисту достаточно прикоснуться к строке экрана с выведенной на него книгой заявок, чтобы «дать добро» на заключение соответствующей сделки. На Pacific Stock Exchenge-бирже, объединяющей два торговых зала (Лос-Анджелес и СанФранциско), в системе SCOREX специалист выдает для нелимитированных заявок определенную команду: А — заявка реализуется по цене, назначенной системой исходя из спроса и предложения не только на данной бирже, но и на остальных биржах; В — специалист вводит наиболее выгодную цену по данной заявке из предлагаемых брокерами в «толпе»; G — специалист приостанавливает заявку при возможности улучшения цены и реализации заявки по более выгодной цене. По сцепленным заявкам оформляется сделка, данные по которой поступают в подсистему формирования заявок и отчетов, расчетно-клирин-говую и депозитарные подсистемы. Раснетно-клиринговая и депозитарные подсистемы. Данные подсистемы осуществляют расчет текущих позиций участников торгов по денежным средствам, финансовым инструментам (ценным бумагам) и итоговым обязательствам участников по завершении торговой сессии. Основная цель данных подсистем — реализация принципа трех «п»: «поставка против платежа», который означает единовременное осуществление расчетов по обязательствам участников (перевод денежных средств по счетам участников совпадает с переводом ценных бумаг по счетам-депо). По международным стандартам все взаимозачеты по сделке должны быть совершены в трехдневный срок, т.е. если сделка состоялась в день t, то расчеты завершаются в день (Т+3). Организационно данные подсистемы на бирже не обязательно оформляются в соответствующие подразделения. Поставщиками услуг, выполняемых этими подсистемами, могут быть сторонние организации, соединенные с биржевыми системами посредством телекоммуникаций. Функции депозитария, например, в Германии выполняют два акционерных общества «Deutscher Kassenverein» и «Deutscher Auslandskassenverein»: первое предназначено для ценных бумаг, выпущенных акционерными или государственными организациями Германии, а

542

второе — для иностранных ценных бумаг. Поставщиками расчетно-клиринговых услуг по денежным средствам выступают банки, расчетно-клиринговые палаты. Одно из главных требований, предъявляемое к этим подсистемам участниками рынка, — сведение к минимуму риска инвесторов при заключении сделки. Риск имеет организационную составляющую (она выражает степень урегулирования взаимодействия биржи и поставщиков соответствующих услуг), а также техническую составляющую (она определяется надежностью компьютерных систем и сетей). Для эффективного функционирования данных подсистем и реализации принципа трех «п» необходимо соблюдение следующих условий: • расчеты по сделкам между участниками производятся не по каждой сделке, а по итоговому сальдо (данное условие не характерно для «электронных» бирж, где во время торгов наличие денежных средств и ценных бумаг у участника меняется в соответствии с его поведением во время торговой сессии); • отслеживание позиций участников по денежным средствам и ценным бумагам во время торговой сессии; • ценные бумаги учитываются на счетах-депо, т.е. существуют в безналичной форме; • по возможности клиринг и депозитарное обслуживание осуществляются в одной организации или при наличии нескольких структур между ними должны быть четко налажены взаимоотношения. Информационная подсистема. Ее основное функциональное назначение — накопление всей доступной информации, предшествующей и сопутствующей биржевому процессу, а также генерируемой им, и выдача биржевой информации или результатов анализа биржевого процесса внешним приемникам информации. Исторически сложилось так, что именно в рамках данной подсистемы впервые стали применяться технические средства для распространения информации о заключенных сделках и курсах ценных бумаг. Первопроходцем в этой области можно назвать Нью-Йоркскую фондовую биржу. Именно здесь в 1867 г. начал действовать тикер — биржевой телеграф для передачи данных о результатах торгов, а в 1881 г. результаты сделок отражались уже в ходе биржевой торговли на табло — электромеханической доске. Тогда же установился и определенный стандарт биржевого сообщения: код эмитента, цена открытия, цена закрытия, средневзвешенная цена, количество ценных бумаг. Именно в

543

это время начался этап совершенствования технических средств в рамках информационной подсистемы с целью передачи информации и отражения результатов сделок в том темпе, который диктовала работа биржи. Тикер работал в 1867 г. со скоростью 50—60 символов/мин, а почти через столетие, в 1961 г. — до 900 символов/мин. Для распространения биржевой информации часто используется страничный формат представления информации. Подсистема информации ИСБТ Лондонской фондовой биржи содержит 3000 страниц, информация в которых обновляется каждые 50 с. Пользователь, выбрав определенную страницу, видит на своем мониторе изменение данных в реальном масштабе времени. Норматив поступления данных в информационную сеть составляет 5 мин, у пользователя данные отражаются еще через 1 мин. Таким образом, основными требованиями, предъявляемыми участниками рынка к информационной подсистеме биржи, являются способность поддерживать большие объемы динамично меняющейся информации и оперативность ее обновления на мониторе пользователя (время поступления информации пользователю). Вторая характеристика особенно важна, поскольку возможна игра на разнице курсов: тот, кто раньше получит информацию, оказывается в выигрышном положении. В связи с этим основной принцип, который соблюдается при создании информационной подсистемы ИСБТ, — принцип равных условий: информация поступает ко всем брокерам одновременно. Информация о биржевых процессах представляется не только в режиме «распространения» информации брокерам, но и в режиме ответов на стандартные запросы пользователей с рабочего места. Административно-контрольная подсистема. Одна из причин появления организованного рынка — стремление его участников снизить риск при заключении сделок. Таким образом, основная функция административно-контрольной подсистемы заключается в «надзоре» за деятельностью всех подсистем биржи и деятельностью участников биржевого процесса (брокеров). На NYSE «подозрительные» сделки выявляет электронная система мониторинга Stock Watch. По отобранным сделкам запрашивается информация у участников торгов, анализируется возможность получения ими «закрытой» информации. Кроме того, функцией административной подсистемы является и «настройка» подсистем и персонала биржи на определенный биржевой процесс.

544 17*

Вычислительная техника в рамках функциональных биржевых подсистем применяется на различных биржах по-разному. Биржи могут иметь неодинаковый уровень автоматизации. Так, на Франкфуртской фондовой бирже компьютер применяется только для ввода информации о заключенных сделках, т.е. в рамках информационной подсистемы. Наряду с такой технологией известна и «электронная» биржа. При реализации биржевых подсистем с использованием вычислительной техники и средств связи необходимо учитывать важнейшие характеристики каждой-из подсистем. Наиболее важные характеристики торговой подсистемы: • работа в режиме «on-line», обеспечение взаимодействия с пользователями в реальном масштабе времени; • высокий уровень надежности, защищенности от сбоев; • обеспечение расчетного потока транзакций, учитывающего «пиковые» нагрузки на рынке; • интерфейс с другими подсистемами. При создании подсистемы формирования заявок и отчетов (реализуется в рамках торговой подсистемы при «электронной» бирже) обязательно должен быть заложен принцип «обратной связи» — реагирование системы на действие брокера соответствующим сообщением на его терминал. При разработке расчетно-клиринговой и депозитарной подсистем необходимо обеспечить: • максимально возможную надежность технических и программных средств; • высокий уровень защиты информации от несанкционированного доступа и возможных искажений; • интерфейс с другими подсистемами; • взаимодействие с торговой подсистемой при ориентации на реализацию транзакций. Информационная подсистема ИСБТ должна обладать: • достаточной пропускной способностью (информация по сделкам), • передаваемая в единицу времени на абонентские места брокеров); • минимальным временным лагом между временем появления информации о сделке и временем поступления данной информации к брокеру; • различными режимами доступа к информации (запросный режим и режим вывода информации на терминал брокера); • разнообразными возможностями по представлению информации в зависимости от типа абонента и условий участия данного брокера в торгах;

545 18—Ценные бумаги

• интерфейсом с другими подсистемами и рабочими местами абонентов. Торговая подсистема выполняет две основные задачи: • осуществляет сбор данных по заявкам и запросам абонентов и представление ответной информации на запросы — решается на сервере доступа («Hewlett-Packard» HP 9000 модели Н20); • осуществляет регистрацию и сопоставление заявок, подготовку сделок в автоматическом режиме, регистрацию сделок и подготовку информации по запросам абонентов — выполняются на торговом сервере («Hewlett-Packard» HP 9000 модели 890). Оба сервера имеют дублирующие компьютеры таких же моделей. Такая конфигурация технических средств предназначена для решения задач торговой подсистемы и обеспечивает бесперебойную работу ИСБТ в ходе торгов с возможностью гибкого распределения задач по компьютерам в соответствии с потребностями и нагрузкой. Так, в «пиковые» моменты, нагрузка на сервер доступа и торговый сервер распределяется между компьютерами, а дублирующие машины выполняют роль «горячего» резерва; в период «затишья» задачи сервера доступа и торгового сервера могут выполняться только на одном компьютере. Клиринговая подсистема в реальном масштабе времени отслеживает текущие позиции участников торгов по финансовым инструментам и денежным средствам с учетом начальных позиций перед торгами и изменений во время торговой сессии, а также производит расчет итоговых обязательств участников по окончании торгов. Депозитарная подсистема хранит данные о ценных бумагах и их владельцах, проводит расчеты по ценным бумагам между участниками сделки и подготавливает информацию в ответ на запросы пользователей. Административная подсистема осуществляет настройку торговой подсистемы на определенный режим работы, управление ходом торгов и распределение прав абонентов. Данная подсистема позволяет: • добавить сведения о новом абоненте, изменить его пароль, приостановить полномочия; • запретить торги по финансовому инструменту и снять этот запрет, приостановить торги и возобновить их, изменить время проведения торгов; • добавить, изменить, удалить данные об абоненте или финансовом инструменте; • подготовить и послать сообщение абонентам.

546 18-2

Информационная подсистема хранит информацию, необходимую для проведения биржевых торгов, а также обеспечивает: запись в базы данных новой информации и генерируемой биржей в ходе работы; поиск информации в соответствии с запросами центрального узла и абонентов. Для принятия решения подсистема предоставляет участнику торгов следующую информацию: • текущие цены покупки/продажи;. • цены первой и последней сделки текущего дня, наименьшую и наибольшую цену по конкретному финансовому инструменту; • объем последней сделки в единицах финансового инструмента и денежных средствах; • изменение цены последней сделки по отношению к предыдущей, доходность к погашению в соответствии с установленной ценой и т.д. Данные сведения сообщаются на терминалы всем абонентам. Кроме того, система реализует принцип «обратной» связи, т. е. в ответ на действия пользователя информационная подсистема предоставляет информацию конкретно для этого пользователя: • данные по всем заявкам, введенным этим участником торгов; • данные об отобранных заявках в соответствии с запросом (например, по конкретному виду ценной бумаги); • текущие позиции участника по финансовым инструментам и денежным средствам с изменением этих показателей в ходе торговой сессии в соответствии с поведением участника, Рабочие места абонентов ИСБТ ММВБ оборудованы компьютерами типа IBM PC AT 486 и более высокого класса. Сетевые функции ИСБТ ММВБ реализованы как надстройка над сетевым Протоколом TCP/IP с использованием услуг сетевой службы ARPA, работающей в локальных и региональных сетях. Телекоммуникационная сеть системы построена на основе высокоскоростных (пропускная способность не менее 64 Кбит/с) каналов телепередачи данных с применением Протокола Х.25, предоставляемых компанией Sprint-Net. Программное обеспечение сервера доступа и торгового сервера написано на языке С в среде HP/UX (версия UNIX, разработанная Hewlett-Packard для своих компьютеров). Депозитарная подсистема разработана на основе СУБД Interbase в среде HP/UX, взаимодействие с расчетной подсистемой, функции

547 18*

которой выполняет система электронных межбанковских расчетов, осуществляется в формате DBF. Рабочие места абонентов написаны на языке Visual C++ в среде Windows for Workgroups. Для взаимодействия с центральным звеном абонентам предоставляется специальный стандартный интерфейс. Аппаратно-программная архитектура ИСБТ ММВБ разработана таким образом, что наращивание мощности системы можно производить за счет увеличения производительности уже используемых средств и подключения дополнительных серверов доступа без глобального изменения конфигурации системы. Итак, информационные системы фондового рынка должны: • быть надежными и защищенными от сбоев; • предусматривать возможность совмещения с международными и местными информационными системами. Информационные системы фондового рынка поддерживают конкретные информационные технологии фондового рынка, развиваются вместе с ними и обладают возможностью адаптации к изменениям внешней среды. 20.2. Финансовая информация Для информационного рынка, как и для других отраслей и сфер деятельности, одной из важнейших проблем выступает проблема реализации. Конкретным выражением структуры рынка выступает цена информации, и основное внимание далее будет уделено информационному рынку в области финансов, основным мировым финансовым информационным ресурсам, доступным через коммерческие информационные сети. Рынок информационных услуг представляет собой слияние экономических, правовых и организационных отношений по торговле (покупке и продаже) информационных услуг между поставщиками и потребителями и характерезуется определенной номенклатурой услуг, а также условиями и механизмами их представления. Традиционно проблемы автоматизации финансовой деятельности делятся на две большие группы: автоматизация внутриструктурной деятельности и создание современной финансовой телекоммуникационной среды. Эти две проблемы относительно независимы друг от друга, каждая из них имеет свои характерные особенности и поэтому они могут рассматриваться отдельно.

548 18-4

Мы можем рассматривать три большие группы коммуникаций: • обмен информацией между финансовой структурой и ее филиалами и отделениями; • обмен информацией между финансовой структурой (например, банком) и рассчетно-кассовыми центрами и клиринговыми центрами; • проведение международных расчетов. Так как все больше и больше финансовых структур переходят на безбумажную технологию информационного обмена, он должен обеспечивать решение следущих трех основных функциональных задач в рамках телекоммуникационной сети финансовой структуры: • обеспечение передачи электронных финансовых документов между подразделениями структуры и центрами по обработке информации; • поддержка различных финансовых транзакций при выполнении электронных расчетов и, в дельнейшем, при введении новых информационных услуг; • введение передовой финансовой технологии электронного обмена для обеспечения межрегиональных и межреспубликанских расчетов с учетом развития инфроструктуры информационной системы. В этих трех основных задачах также можно выделить шесть больших групп услуг, каждая из которых имеет свои проблемы и пути их решения, которые и должна предоставить финансовым структурам полноценнодействующая комплексная финансовая телекомунникационная система: • электронная безбумажная передача денежных средств; • клиринговые операции по межбанковским расчетам; • Доступ к базам данных в режиме реального времени (online режим); • функции управления файловой системой; • электронная почта; • доступ к международным сетям передачи данных и крупнейшим специализированным финансовым информационным службам и базам данных. Проблемы, связанные с каждым из трех видов коммуникаций, которые были упомянуты выше, решаются различными способами. Примером финансовой структуры может служить банк. Так, связь между банком и его филиалами целиком обеспечивается, как правило, силами самого банка. Проблемы обмена информацией с клиринговыми центрами решаются совместно усилиями банков — учередителями цент-

S49

pa. Решение задач обмена информацией между коммерческими банками и рассчетно-кассовыми центрами, а также организация международных расчетов обеспечивается органами центральной банковской системы. Связь банка с филиалами Начиная решать эту задачу, необходимо учесть надежность каналов связи, обеспечить защиту передаваемой информации, а также попытаться интегрировать используемое в банке программное обеспечение в коммуникационные системы. Текущее положение дел плохо поддается анализу, но то, что мы видим, оставляет желать лучшего, поскольку обычно эти задачи решаются исключительно силами служб автоматизации самого банка, а потому нетрудно понять, что, учитывая множество вариантов выбора технологии, аппаратного и программного обеспечения, нельзя говорить о какой-нибудь устоявшейся технологии или стандартных средствах поддержки связи банка с его филиалами. Связь банка с расчетно-кассовым центром Работы в этой области находятся, пожалуй, в самой начальной стадии. Усилиями Департамента информатизации Центрального Банка России прорабатывается несколько вариантов проектов автоматизации обмена информации. Один из таких проектов предложен известной американской фирмой DEC и, возможно, будет реализовываться в Москве, Рязани и нескольких других областных центрах. Для подключения пользователей к центру обработки данных предполагается создать специализированную коммуникационную сеть для скоростной передачи информации со средствами повышения ее секретности и достоверности. Намечено использование выделенных телефонных каналов, а также каналов АТ-50 и протокола Х.25. В ходе реализации проекта планируется охватить около 100 финансовых учреждений, в число которых входят 20 коммерческих банков и местные филиалы Сбербанка, что позволит создать комплексную систему безналичных расчетов на межрегиональном уровне. Организация клиринговых центров Здесь также трудно говорить о стандартных решениях — проект любого автоматизированного клирингового центра является уникальным. Однако, характерной особенностью этой задачи

550

является то, что к обычным техническим проблемам добавляются организационные, поскольку клиринговые центры обычно создаются совместными усилиями нескольких банков. В настоящее время предпринимаются шаги по организации клиринговых центров. В частности, существует Московский клиринговый центр, который был создан еще в середине 1991 года усилиями 11 крупнейших коммерческих банков Москвы (среди которых Менатеп, Кредобанк, Токобанк). В ходе его автоматизации был проведен анализ 15 отечественных телекоммуникационных сетей, ориентированных на коммутационные каналы, однако приемлемое сетевое решение не было найдено. В настоящее время ГВЦ ГУ ЦБР обслуживает около 400 коммерческих банков. Поток информации, проходящий через центр за один день, составляет приблизительно 350 000 документов. Главное препятствие на пути развития клиринговых центров заключается в недостаточной юридической подготовке клиринговых операций. Несмотря на это, в стадии подготовки находится проект, согласно которому взаимодействие региональных расчетно-кассовых центров будет осуществляться с помощью средств электронной почты. Разрабатывается глобальный проект обеспечения банковских коммуникаций, опирающихся на спутниковую связь, в рамках которого планируется вывод трех спутников на геостационарные орбиты; спутники позволят покрыть всю территорию РФ. В целом сохраняется тенденция преобладания коммутируемых каналов. Всего планируется организовать до 14 автоматизированных финансовых регионов, которые будут объеденены в единую информационную систему. В феврале 1993 года были утверждены два важных документа «Положение о клиринговом центре» и «Временное положение о порядке лицензирования клиринговых учреждений». В соответствии с ними, перед выдачей лицензии на деятельность клирингового центра проверяются программное обеспечение и средства защиты информации. Предпологается, что ЦБР будет выдавать сертификат на проведение расчетно-кассовах операций. Международные расчеты Это наиболее развитая из всех рассмотренных выше телекоммуникационных задач. В настоящее время существует два способа технической поддержки проведения международных расчетов. Одной из таких возможностей является использова-

551

ние хорошо известной телексной сети. Эта сеть давно эксплуатируется и является вполне надежной. Более совершенным способом организации международных расчетов является использование международной телекоммуникационной сети S.W.I.F.T. С одной стороны, это дороже, чем использование телексной сети, но с другой стороны, S.W.I.F.T. обеспечивает большую оперативность, достоверность и надежность передаваемой информации. Организационные принципы построения сообщества S.W.I.Р.Т., а также выбранные технические решения могли бы послужить прообразом при организации национальной системы электронных расчетов. Интерес к S.W.I.F.T. в банковской сфере стремительно нарастает. Финансовые и фондовые брокеры Информационные услуги в области посреднических операций на финансовом рынке и рынке ценных бумаг являются весьма бедными и представляют собой небольшой участок сектора финансовой информации и включают справочники и базы данных по организациям, ведущим операции такого вида, справочники и базы данных соответствующих коммерческих предложений, а также справочники и базы специальной информации. «Федерация фондовых бирж России» специально для финансовых и фондовых брокеров подготовливает ежедневную оперативную исчерпывающую и достоверную информацию о состоянии финансового и фондового рынков России. Ежедневно данные обобщаются и дополняются графическими материалами, официальными сообщениями, нормативными документами. Эта информация доступна в печатном виде и по сетям электронной почты. Финансовые услуги Информационные ресурсы в области финансовых услуг включают справочники и базы данных по организациям, оказывающим финансовые и связанные с ними услуги, — банкам, биржам, брокерским фирмам, справочники и базы данных по финансовым услугам, сборники и базы данных соответствующих коммерческих предложений, а также специальные базы данных текстовой информации. На Западе обращение к услугам сектора биржевой и финансовой информации, прежде всего, осуществляется для получения данных по биржевым котировкам фьючерсных контрактов товарных рынков и рынков ценных бумаг, сведений

552

по обменным курсам валют, учетным ставкам и ценам кредитных ресурсов и долговых обязательств. Схожесть биржевой и финансовой информации заключается в том, что сами финансовые ресурсы, например, валюта, кредиты или депозиты продаются как обычные (хотя и специфичные) товары или ценные бумаги (например, в случае депозитных сертификатов и векселей). Сектор биржевой и финансовой информации — один из самых интересных секторов информационного рынка деловой и коммерческой информации. Он является одним из тех секторов, где особенности предоставляемой информации (высокая цена ошибок) и различие в требованиях к ее качеству, а также возможностей оплаты услуг у различных групп потребителей обусловили необходимость и оправданность 4-5 кратного запараллеливания услуг. При этом все информационные службы, работающие на этом рынке, имеют возможность получать высокие доходы, а сам сектор рассматривается как один из наиболее выгодных, и параллелизм услуг не сокращается, а наоборот, усиливается. Биржевая и финансоваю информация является по своему содержанию текущей, изменяется ежеминутно, отражая события, происходящие на рынке и включает сведения о ценных бумагах, фьючерсах по основным товарам, реализуемых через биржы, обменных курсах валют, рынке недвижимости, денег, капитала и страхования. Информация о котировках ценных бумаг (акций, облигаций, векселей, закладных, купчих), фьючерсных и товарных форвардных контрактах, учетных ставках и обменных курсах выступает основой на данном рынке. Так как во всем мире существует лишь незначительное число крупных товарных бирж и бирж ценных бумаг (около 140), то кажется, что невозможно наполнить сектор большими объемами информации. Но это не так. Потому что только в США на биржевом рынке обращаются акции примерно 2,5 тысяч акционерных компаний, а также акции 5 тысяч компаний США и акции 2,5 тысяч зарубежных фирм, которые циркулируют во внебиржевом (over-the-counter) обороте. На уровень развития рынка ценных финансовой информации в отдельных странах не может не оказывать влияния структура самого рынка ценных бумаг. Например, в США, где службы биржевой информации получили наибольшее развитие, 65% акций находились на руках частных лиц — индивидуальных инвесторов, а 25% — у предприятий. В Западной Европе и Японии, где эти службы развиты в меньшей мере в руках индивидуальных инвесторов, было всего 17% (Германия) и 25% (Япония) акций.

553

Для того чтобы обеспечить большую объективность котировок, часть бирж, например, биржи Западной Европы и восточного побережья США согласуют время проведения торгов, и это приводит к существенному росту объемов биржевой и финансовой информации, находящейся в обороте в данный момент времени. Биржевая и финансовая информация в большинстве случаев требуется в реальном маштабе, то есть по возможности одновременно с совершением сделки на рынке или немедленно после ее регистрации. Счет здесь может идти на секунды, и 30—40 секундная задержка рассматривается как значительная. Фактор оперативности получения финансовой информации настолько важен, что одна из фирм вложила 35 миллионов долларов в суперкомпьютер для того, чтобы получить двухсекундное преимущество перед другими при сделках на Токийской бирже. Основными потребителями биржевой и финансовой информации являются профессиональные инвесторы и оптовики, а также аналитические и консультационные службы, ориентированные на их обслуживание, которые приносят основные доходы. В то же время в последние годы сектор биржевой и финансовой информаци стал привлекательным для конечных потребителей — в основном это непрофессиональные инвесторы и просто любители — владельцы персональных микроЭВМ, которым ранее этот рынок был просто неоступен из-за сравнительно высоких цен. Естественно, что профессиональные потребности инвесторов и оптовиков не ограничиваются биржевой и финансовой информацией. В частности это касается инвесторов, работающих на рынке ценных бумаг и нуждающихся в информации о состоянии определенной отрасли промышленности, то есть статистической и коммерческой информации в деловых новостях. Работа на товарном рынке также может требовать комплексного информационного обеспечения. В особенности это важно в том случае, когда речь идет о торговле фьючерсами и опционами, например, по продовольствию и сельскохозяйственной продукции или удобрениям, спрос на которые зависит от погоды или распространения сельскохозяйственных вредителей, или о торговле металлами, спрос на которые определяется общей экономической конъюнктурой и используемыми технологиями, или нефтью, торговля которой сильно подвержана влиянию политических факторов. Использование биржевой и финансовой информации в диалоговом режиме особенно удобно тем, что непосредственно

554

обеспечивает избирательность информирования в соответствии с запросом потребителя. Поэтому, именно для информирования о состоянии биржевого и финансового рынка впервые в 1957 году появилась фирма «Quotron Systems» и начали использоваться услуги удаленного доступа к базам данных в режиме диалога (on-line доступ), которые в последние годы превратились в один из наиболее массовых видов товарных информационных услуг на рынке западных стран. Службы биржевой и финансовой информации конкурируют между собой не столько в представлении самой информации, которая в виде тикерной строки может быть получена непосредственно на бирже или по каналам связи с биржей, сколько в том, как и в каком виде эта информация предоставляется пользователю. Информационные службы, действующие в биржевом и финансовом секторе рынка информационных услуг, предпринимают отчаянные усилия по решению этой задачи и первыми пытаются применить новые информационные технологии. Например, именно в данном секторе информационного рынка впервые в качестве средств работы с информацией начали использоваться мощные микроЭВМ, а в последнее время и рабочие станции стоимостью от 5 до 100 тысяч долларов, снабженные программным обеспечением с хорошими аналитическими возможностями, именно здесь родился подход к децентрализации интегрированного информационного обслуживания на основе использования брокерских компьютерных систем, связанных с системами биржевой информации, а также нашли применение новые,психологические подходы к организации информационного обслуживания. В прошлом профессиональные инвесторы, брокеры и оптовики получали биржевую и финансовую информацию через простые терминалы, подключенные к арендованным выделенным каналам к универсальной ЭВМ бирж или специализированных служб, предоставляющих информацию о котировках, кредитных ставках и валютных курсах. В настоящее время терминал брокера стал по крайней мере полуинтелектуальным, обеспечивающим возможности обработки больших массивов информации и имеет мощность, превышающую возможность универсальных ЭВМ, используемых дестилетие назад. Наряду с терминалами существенному улучшению подверглись и каналы поступления информации. В добавление к стандартным выделенным телефонным каналам сегодня для передачи биржевой и финансовой информации используются высокоскоростные наземные линии, спутниковая связь и неиспользуемые частотные каналы радио и телевещания.

555

В России также предпринимаются попытки создания специализированных служб оперативной передачи и накопления биржевой и финансовой информации, однако слабость телекоммуникационной инфраструктуры приводит к тому, что оперативная информация пока доступна только непосредственно с бирж и, как правило, прямо в операционном зале или через сети электронной почты, которые не обеспечивают требуемого качества передачи информации. Некоторые биржы предпринимали попытки организовать между собой обмен биржевой информации и электронные сделки, однако мировой опыт уже показал, что это тупиковый путь, тем более в условиях нашей страны с неразвитой связью, физическим отсутствием свободных широкополосных каналов и очень высокой стоимостью существующих каналов. Специализированные службы, оперативно распространяющие биржевую и финансовую информацию в виде, пригодном для восприятия и анализа и работающие в глобальном маштабе во многих странах мира, выступают самыми известными в данном секторе информационного рынка. Их услуги постоянно находятся на виду (в отличие от служб передачи и накопления биржевой и финансовой информации) и используются потребителями — в основном брокерскими и инвестиционными фирмами — в течение нескольких десятилетий. Конкурентноспособность этих поставщиков биржевой и финансовой информации определяется простотой и удобством представления биржевой и финансовой информации для ее наилучшего восприятия пользователем. Поэтому, каждый из них предлагает пользователям не только саму информацию, но и специальное программное обеспечение, а также специальные терминалы на базе рабочих станций, позволяющие использовать информацию и программное обеспечение наиболее эффективным образом. Целью усовершенствования информационных услуг выступает обеспечение для потребителей возможностей более быстрого доступа к требуемой информации, отбираемой из большего объема биржевых и финансовых данных, а также представление им новых средств ее обработки и анализа, например, таких как программное обеспечение для управления портфелем ценных бумаг и контроля риска, а также новых имитационных моделей поведения на бирже. Выделяются два основных подхода к представлению биржевой и финансовой информации в удобной для восприятия форме. Это подходы, основывающиеся на возможностях статического анализа и обработки информации, и подходы, базиру-

556

ющиеся на визуализации представляемой информации в графических и табличных формах, которые удобны для человеческого восприятия в значительно большей мере. Снабженные рабочими станциями потребители — в основном брокеры - получают не только ценовую информацию. Они могут выявлять перспективных клиентов с использованием возможностей поиска в мультиаспектных базах данных и анализировать позиции клиента применяя пакеты управления риском и портфелем ценных бумаг со встроенным искусственным интелектом. Кроме того, они могут общаться через электронную почту, и, что самое важное, все эти задачи могут решаться одновременно. Быстрому развитию услуг доступа к биржевой и финансовой информации в рамках сетей, объединяющих владельцев персональных микроЭВМ, и превращение данного рынка в массовый способствовало то, что многие пользователи стали воспринимать работу с биржевыми котировками и курсами валют как игру, аналогичную играм типа «Монополия», в которые играют дети и которые нашли широкое признание у нас. На рынке программного обеспечения доступно множество программных средств, предназначенных для анализа и обработки биржевой и финансовой информации и позволяющих прогнозировать оптимальное поведение инвесторов на рынке. Эти модели, как правило, являются упрощенными и не дают тех возможностей, которые предоставляются программными системами служб биржевой информации. Однако они позволяют выполнять почти все операции с данными, требуемые для постоянных инвесторов. Конечно же, не все владельцы микроЭВМ становятся профессиональными инвесторами, но с удовольствием воображают себя профессионалами или даже воротилами бизнеса, работая с реальной биржевой информацией. Более низкие требования к оперативности предоставляемой информации и к качеству моделей, а также рост числа потребителей позволили еще раз значительно снизить плату за доступ к биржевой и финансовой информации в рамках сетей микроЭВМ. При этом плата за доступ к биржевой информации в этих сетях, как правило, отдельно не выделяется, и поэтому доступ к этой информации оказывается практически бесплатным. Это обстоятельство следует иметь в виду российским пользователям, так как в последние годы услуги в области биржевой информации превратились в стандарт обслуживания для фактически всех зарубежных информационно-коммуникационных сетей. Финансовая информация включает, прежде всего, информацию по обменным курсам валют и информацию

557

по рынку временно свободных денежных средств. Как и в случае биржевой информацией, для пользования базами данных финансовой информации потребителю часто требуется располагать специальным программным обеспечением, поставляемым при подписке на базу данных. Менеджеры должны, исходя из реального развития курса, вкладывать в свободные средства своего предприятия в ту валюту, которая в данный момент характеризуется наименьшеми колебаниями и где процентная ставка наиболее выгодна. С учетом этого обстоятельства, средства западноевропейского предприятия, живущего на рынке евровалют (валюты одной страны, находящейся в другой стране) и евродолларов, обычно меняют валютное обличив не реже, чем раз в три месяца. Валютные отделы банков обычно не располагают таким большим временным горизонтом, в особенности в Европе. Курсы, как правило, колеблются сильнее всего в европейское ночное время, так как валютные рынки Дальнего Востока и Западного пробережья США по емкости значительно меньше европейского и крупные сделки на них приводят к значительным колебаниям курсов. Европейские валютные рынки являются наиболее активными во второй половине дня, когда валютные сделки осуществляются одновременно в Лондоне, Франкфурте-наМайне и в Нью-Йорке и в это время даже крупные операции не вызывают значительного изменения курса. Средний размер валютообменной операции составляет 5 миллионов долларов. Очевидно, что на валютном рынке, который охватывает весь мир и функционирует днем и ночью, быстрота получения информации является решающим фактором, так как курсы валют меняются в течение секунд. Поэтому терминалы служб валютной информации имеются в большинстве банков и у брокеров, а также крупнейших предприятий. Получение информации об условиях валютных сделок осуществляется без специального подтверждения продавца и покупателя, на основе представленных им в сеть данных. Продавцы и покупатели не обязаны заключать сделку по той информации, которая ими представлена в сеть, но такие отказы не приветствуются и могут отпугнуть партнеров. Для большинства предприятий, как правило, не обладающих специфическим умением валютной торговли, участие в диалоговых сделках может быть просто опасным. Базы данных по валютным курсам, как правило, содержат текущую информацию валютных бирж и ведущих банков, обнавляемую в реальном маштабе времени, а также историческую информацию, подготовленную организацией, создающей базу данных,

558

а также службами новостей. В подготовке баз данных финансовой информации и, прежде всего, по валютным курсам участвуют организации, специализирующиеся на подготовке баз данных экономической и статистической информации. Информация о валютных курсах может использоваться непосредственно в валютных операциях, и многие системы финансовой информации предоставляют возможность ведения таких операций в диалоговом режиме. С информацией по валютным курсам тесно связана товарная биржевая информация по драгоценным металлам, и в некоторых базах данных эта информация объединена. Кроме того, валютная информация обычно сопровождается общеэкономическими и статистическими данными, например, по состоянию платежного баланса страны, а также деловыми новостями в виде мнений крупнейших банков и отчетов о выполненных сделках. Базы данных финансовой информации предоставляются через информационные системы, предлагающие средства оценки, анализа и моделирования с использованием различных инструментов и моделей, а также через системы массового информационного обслуживания, например, через сети, объединяющих владельцев персональных микроЭВМ. В последнем случае потребитель имеет возможность проведения экономического анализа на собственной ЭВМ с использованием специального программного обеспечения. Информация по рынку денежных средств тесно связана с коммерческой информацией по предприятиям и организациям, а также их финансовому состоянию. Для российских потребителей важнейшим источником биржевой и финансовой информации выступает московское бюро агенства новостей «Reuter». Можно с уверенностью сказать, что «Reuter» фактически удалось монополизировать российский рынок зарубежной биржевой и финансовой информации. В Москве «Reuter» предоставляет биржевую и финансовую информацию через систему видеотекста с начала 1988 года. В начале 1991 года в Москве уже было установлено около 140 терминалов, и их число постоянно растет. «Reuter» представляет собой международное информационное агенство, начавшее свои операции на информационном рынке более чем 140 лет назад. В настоящее время это безусловно ведущее мировое информационное агенство и центр биржевой деятельности в области деловой и коммерческой информации. «Reuter» имеет 202 тысячи подписчиков во всем мире (в основном это наиболее солидные банки, биржи, промышленные, торговые и транспортные компании, средства массо-

559

вой информации) и учитывая высокую подписную плату, такое число подписчиков свидетельствует о высоком авторитете и популярности услуг «Reuter». Российские потребители «Reuter» и потребители СНГ представлены, в основном, известными и крупными коммерческими банкам, внешнеторговыми организациями, коммерческими торгово-промышленными структурами, средствами массовой информации, а также зарубежными фирмами и организациями. Основные базы данных «Reuter», доступные в Москве, содержат предоставляемую в режиме реального времени, информацию по ценным бумагам, валюте, товарным рынкам, а также общеполитические и деловые новости, материалы других агенств новостей и прессы, международных и правительственных организаций. Предоставляя своим пользователям не только информацию, но и терминалы, а также средства телекоммуникации для работы с ней, «Reuter» дает поистине уникальные возможности, не доступные ни из какого иного центра обработки баз данных. «Reuter» группирует свои базы данных в проблемно-ориентированные комплексы, расчитанные на специалистов определенного сектора рынка — денежного и финансового, фондового, товарного и обеспечивающие этих специалистов фактически всей необходимой им для работы информацией из разных источников одновременно на одном экране. Эти богатые возможности доступа к информации сочетаются с новыми условиями работы, так как терминалы пользователя оснащены дилерскими системами — специальным программным обеспечением, предоставляющем потребителю возможность эффективной обработки и анализа поступающей информации, а так же выполнения электронных сделок. Базы данных «Reuter», доступные в России и СНГ, сгруппированы в несколько служб-комплексов: • Reuter Money 2000; • Treasury 2000; • Reuter News 2000; • Reuter Dealing 2000; • Reuter Commodities 2000; • Reuter Energy 2000; • Reuter Equities 2000. Другим примером систем доступа к базам данных финансовой информации, появившемися в России в 1994 году, выступает фирма «Tenfore», предлагаемая компанией «TenforeRussia». Информационный пакет, созданный специально для российских пользователей, включает валютные курсы, коти-

560

ровки ведущих бирж, деловые новости пяти агенств. Система продажи информации - та же, что и в случае «Reuter»: пользователь получает в аренду на время подписки рабочую станцию и антенну космической связи, однако цена этой услуги примерно вдвое ниже, чем у «Reuter». 20.3. Анализ информационной безопасности Объем мирового рынка информационной безопасности растет. Мировой Рынок информационной безопасности можно поделить на четыре части: межсетевые экраны, средства криптографии, антивирусы и ААА (средства аутентификации, авторизации и администрирования). Согласно IDC, все направления рынка программного обеспечения, связанные с информационной безопасностью, межсетевые экраны, средства криптографии, идентификации, авторизации, управления безопасностью и антивирусное ПО, выросли более чем на 25% по сравнению с 2000 годом, сегмент рынка межсетевых экранов — на 42%. В целом объем рынка информационной безопасности вырос на 33% от уровня прошлого года ($5,1 млрд). Причем, как предполагают эксперты, подобная тенденция сохранится вплоть до 2005 г., и ежегодно рост доходов от данного вида деятельности составит 23%. Прогнозируется, что к 2005 году объем рынка достигнет $14 млрд. Рынок средств идентификации, авторизации и управления безопасностью составит к 2005 году примерно $9,5 млрд, что будет составлять примерно 67% от всего рынка ИБ. Рост объема рынка средств идентификации, авторизации и управления безопасностью оценивается в 28% от $2,8 млрд в 2000 году и в 2004 году достигнет $7,7 млрд. Перечисленные составляющие рынка «ААА» (authentication, authorization, administration) являются одной из важных частей инфраструктуры электронного бизнеса, обеспечивающей надежную защиту информационных каналов между покупателями, партнерами, поставщиками. Общий уровень убытков от нарушений системы ИБ у пятисот крупнейших мировых корпораций в 2000 году по некоторым оценкам составил около $17 млрд Направление идентификации будет играть ведущую роль на рынке программного обеспечения «ААА». Рост объема составит 32% от $562 млн в 2000 году. В 2004 году рынок достигнет объема 1,7 млрд. Антивирусное направление также будет занимать значительную долю рынка, большую часть в разработках антивирусных

561

компаний будет составлять направление приложений для беспроводных устройств. Наиболее быстрое развитие сектора ИБ будет наблюдаться в Азиатско-Тихоокеанском регионе (12% в 2000 году и 17% в 2005). Затраты на средства защиты от сетевых атак занимают все большую долю в статье расходов европейских компаний. По мнению IDC, данный вид затрат составит приблизительно $2,1 млрд в 2001 году и $4 млрд в 2004. Усиленное внимание проблемам безопасности будут уделять компании малого и среднего бизнеса, хотя выделяемые бюджеты будут невелики. В ответ на этот запрос рынка компанииразработчики приложений предложат ряд недорогих, но адекватных запрашиваемой стоимости покупки продуктов, установки и обслуживания. Согласно IDC, антивирусное ПО имеет самую высокую степень проникновения среди европейских компаний. Ожидается рост объема использования средств криптографии и IDS-систем в ближайшие три года. На данный момент, 46% респондентов отметили, что уже внедрили системы обнаружения атак, а 17% планирует осуществить это в следующем году. Для рынка криптозащиты соотношение составляет — 40% и 20% соответственно. Рынок информационной безопасности в России По мнению большинства наблюдателей и участников рынка, отечественный рынок ИБ находится на подъеме. В виду своей специфики, объем данного сегмента трудно определить точно. В 2000 году объем рынка ИБ составил около 20 млн долл. В этом году этот показатель удвоится и превысит 40 млн долл. По большому счету, потребителей продуктов и услуг информационной безопасности можно разделить на две части. Первая - это чаще всего государственные учреждения и те, кому предписано следовать инструкциям Гостехкомиссии и ФАПСИ. В этом случае для заказчика важно соответствие решения определенному классу защищенности — тем самым формально выполняются требования государства. Вторая часть — этио коммерческие компании, которые подчас тоже довольствуются базовым уровнем защищенности: антивирусными средствами и межсетевыми экранами. Отношение коммерческих структур к безопасности может считаться индикатором зрелости рынка информационной безопасности. Государственные структуры — весьма консервативный рынок, формируемый под влиянием, в частности, ФАПСИ. В свою очередь, негосударственный сектор можно разделить на две

562

части: корпоративные сети крупных промышленно-финансовых групп и малый бизнес, обеспокоенный проблемами защиты. Чаще всего проблемы малого бизнеса решаются на локальном уровне. Поэтому основной фокус разработчиков систем ориентирован на крупные корпорации. Аморфность потенциальных заказчиков систем безопасности на данный момент объясняется тем, что рынок находится только на начальной стадии формирования: выделяемые средства на статьи расходов, связанные с информационной безопасностью, слишком малы для закупок «тяжеловесных» систем. Да и само понимание необходимости выделения средств на охрану информации приходит только после осознания ее как основной ценности бизнеса компании. И точно также, как выделяются средства на охрану материальных ценностей (по некоторым оценкам цифра, затрачиваемых средств равняется порядка 10% от стоимости охраняемого имущества), компании начинают поддерживать финансирование направления по охране информации на стабильном уровне. Многие специалисты отмечают, что, несмотря на предполагаемый рост российского рынка информационной безопасности, до сих пор одной из проблем остается нехватка квалифицированных специалистов. Острая дискуссия разворачивается и вокруг роли государства в вопросе регулирования рынка ИБ в России. Специалисты сетуют на неповоротливость властей в принятии необходимых нормативных актов. Большинство настаивает на ускорении процесса принятия международных стандартов в информационной сфере. Отечественные компании жалуются на излишнюю открытость рынка России для западных средств защиты, в то время как иностранцы уверяют, будто наша страна в этом плане самая закрытая в мире, и ее нормы даже жестче, чем в таких антиамерикански настроенных государствах, как Китай и Франция. Истина, как всегда, находится где-то посередине между этими двумя позициями. В России в большинстве компаний нет устоявшихся правил и процедур в области информационной безопасности. Защита конфиденциальной информации компаний и их клиентов еще никогда не являлась столь сложной и жизненно важной задачей. Риски и потенциальный ущерб могут являться следствием действий профессиональных хакеров или хакеров-любителей, имеющих целью получение конкретной информации или нарушение деятельности предприятия, либо действий недовольных сотрудников, направленных на кражу конфиденциальной информации. Даже пользующиеся доверием сотрудники могут случайными действиями вызвать сбои в работе систем.

563

Большинство компаний в России и странах СНГ, к сожалению, до сих пор не имеют четкого представления об уязвимых местах своих систем или о реальных рисках, которым они подвергаются. Многие компании используют межсетевые экраны (брандмауэры), чтобы обезопасить себя от хакеров, но лишь немногие проводят независимую экспертизу такой защиты и имеют утвержденный план действий на случай вторжения.

Глава 2 1 Корпоративные акции России Российский фондовый рынок показал свои потенциальные возможности, хотя сильного повышения стоимости акций мало кто ожидал. Ожидали многие, но что это произойдет именно сейчас, мало кто предполагал. Деньги российских и западных инвесторов начали приводить в соответствие стоимость российских акций с их реальной стоимостью. Интерес к российскому фондовому рынку возрастает. Если пойдет так дальше и в мире не случится никаких неординарных событий, то индекс РТС вполне может выйти на уровень 1997 года. С точки зрения классического технического анализа текущее положение на фондовом рынке напоминает ситуацию 1999 года. Российский фондовый рынок является в ближайшее время наиболее перспективным относительно других фондовых рынков мира. Наши рекомендации остаются прежними: при «росте» рынка плавно переходить из инвестиционных позиций, долгосрочно основанных на фундаментальных показателях компаний, в спекулятивные. Основной критерий — заранее рассчитанные лимиты по возможным убыткам: от 3 до 10 % за сделку и от 10 до 20 % за 12 месяцев. Положение с терроризмом в мире может измениться в худшую сторону. Именно в таких случаях бессилен технический анализ. Только правильно выбранная стратегия работы на рынке корпоративных акций и умеренная алчность инвесторов смогут обусловить положительные результаты инвестирования. Волнует состояние экономики США, которое оставляет желать лучшего. Инвесторы, покупающие или не продающие американские акции, слишком оптимистичны и беспечны. Котировки акций Таблица 22 Котировки наиболее ликвидных акций (в долларах США) Тикер AVIA AVAZ

Эмитент Авиастар АВТОВАЗ

Цена покупки 0,0010 10,90

Цена продажи 0,0080 11,30

565

566

567

568

569

570

571

572

573

574

575

Таблица 23 Котировки низколиквидных акций на российском фондовом рынке (в долларах США)

576

577 19—Ценные бумаги

578 19-2

579 19-

580 19-4

581

582

Тикер Эмитент yash ^рославскийШинныйЗ yashp ЯрославскийШинныйЗ II yarp Ярпиво

Цена покупки 1,0000 0,0500 140,0000

Цена продажи 2,5 2,5 0,0000

Таблица «Котировки корпоративных акций» подготовлен по материалам сайтов: www.prospect.ru

Финансовые результаты российских компаний ОТЧЕТ О ПРИБЫЛЯХ И УБЫТКАХ, млн. руб. Открытое акционерное общество энергетики и электрификации «Амурэнерго» за 1998-2001 гг.

583

Показатель

1998 г.

Налог на прибыль и прочие платежи из прибыли Чистая (нераспределенная) прибыль

1999 г.

2000 г.

169,82

421,361

316,736

3-й кв. 2001 г. 38,691

-289,019

-253,613

-30,58

831,463

коэффициенты инвестиционной привлекательности КоэффициКвартал ент Р/Е 3-й кв. 2001 г. P/S 3-й кв. 2001 г. P/BV 3-й кв. 2001 г.

Значение 0,406 0,075 0,081

Среднее по отрасли 2,871 0,16 0,397

Недооцененность, %

Открытое акционерное общество «Кировэлектросвязь»

коэффициенты инвестиционной привлекательности

584

607 112 391

Открытое акционерное общество «Свердловский завод трансформаторов тока»

Открытое акционерное общество «Электросвязь» Владимирской области

коэффициенты инвестиционной привлекательности

Открытое акционерное общество «Свердловэнерго»

585

Показатель

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Прибыль от ФХД Внеоперационные доходы/расходы Балансовая прибыль Налог на прибыль и прочие платежи из прибыли Чистая (нераспределенная) прибыль

315,224 -29,793

606,355 -271,757

1 701,549 -742,812

3-й кв. 2001 г. 1 682,111 -965,258

285,431

334,598

958,737

716,853

496,464

302,876

811,996

553,593

-211,033

31,722

146,741

163,26

коэффициенты инвестиционной привлекательности Коэффициент Р/Е P/S P/BV Капитализация/ Отпуск теплоэнергии, $/ГКал Капитализация/ Производство теплоэнергии, $/Гкал Капитализация/ Отпуск электроэнергии, $/кВт.ч Капитализация/ Производство электроэнергии, $/кВт. Капитализация/ Мощность, $/Вт

3-й кв. 2001 г. 3-й кв. 2001 г. 3-й кв. 2001 г. 3-й кв. 2000 г.

Значение 3,036 0,076 0,092 3,063

Среднее по отрасли 20,114 0,187 0,113 33,891

Недооцененность, % 563 144 23 1 107

3-й кв. 2000 г.

3,009

68,468

2276

3-й кв. 2000 г.

0,002

0,018

829

3-й кв. 2000 г.

0,002

0,219

12168

3-й кв. 2000 г.

0,006

0,403

6588

Квартал

Открытое акционерное общество «Нефтяная компания "ЛУКОЙЛ"» Показатель

1998 г.

1999 г.

2000 г.

Чистая выручка Себестоимость и др. операционные расходы Прибыль от ФХД

36 040,699 32 553,182

109384,090 88 667,829

241 842,545 188 682,804

3-й кв. 2001 г. 149204,110 118327,997

3487,517

20716,261

53159,741

30876,113

586

Международные финансовые рынки Макроэкономические данные промышленного производства показали, что в США они не падали так, как сейчас, со времен Второй Мировой войны. Когда закончится это падение и насколько оно скажется на глобальной экономике, сейчас не рискнет предсказать никто. Еще до событий 11 сентября становилось все более понятно у мировой экономики большие проблемы. После самого длинного периода кривая экономики США резко пошла вниз. Согласно прогнозу Всемирного банка, рост американской экономики в 2001 г. замедлился до 1,1% с 4,1% в 2000 г. После террористического акта, в результате которого были разрушены здания Всемирного торгового центра, банк сократил на один процентный пункт свой прогноз роста в 2002 г. для американской и мировой экономики, понятно, что дальнейшее ухудшение этих показателей может произойти с такой же легкостью уже в ближайшее время.

587

Скорость распространения американского спада сказывается на всем остальном мире. В начале 2001 г. европейские политики были уверены, что у экономики еврозоны иммунитет к проблемам США, но рецессия в Америке коснется всех. Экономика США все явственнее обнаруживает признаки «болезни». Опубликованные Федеральной резервной системой 16 октября данные показывают, что промышленное производство упало в сентябре по сравнению с августом на 1%, что является самым большим падением с июня 2001 г. Падение продолжается уже 12 месяцев подряд и повторяет рекорд сокращения промышленного производства, установленный в период с ноября 1944 г. по октябрь 1945 г. Объем розничных продаж уменьшился в сентябре по сравнению с предыдущим месяцем на 2,4% . Значительную часть сильного падения в производстве и потреблении, конечно, объясняют атаками в НьюЙорке и Вашингтоне. Часть этого снижения вызвана негативными тенденциями, начавшимися еще до террактов. Наглядные последствия событий 11 сентября для экономики США продемонстрировали первые после недельного перерыва торги на Нью-Иорской фондовой с. Снизили свои процентные ставки на половину процентного пункта. Эти решительные действия крупнейших центральных банков мира не смогли предотвратить резкое падение цен на акции. К Нью-Йорскую Фондовой биржу Федеральная резервная система США постаралась отказать поддержку рынкам, сообщив о сокращении ключевой ставки по федеральным фондам на 50 базисных пунктов — до 3% . Примеру ФРС США последовал Центробанк Канады, и через час аналогичное решение было принято ЕЦБ, снизившим свою процентную ставку до 3,75% после телефонного совещания 18 членов Центробанка. Несмотря на все эти меры, к закрытию торгов индекс DOW Jones упал на 684,81 пункта — до отметки 8920,70, а Нью-Йорская фондовая биржа зафиксировала на торгах рекордный оборот сделок. Падение индекса Dow Jones в процентном исчислении (7%) оказалось несопоставимо с обвалом 22 %, произошедшим 19 октября 1987 г. Резко акции падали только в течение первого часа торгов, а затем продолжили уже плавное снижение, так как инвесторы спешили воспользоваться первой представившейся возможностью для продажи акций авиакомпаний и других пострадавших в результате террактов секторов экономики. Пессимизм инвесторов распространился на другие сектора оборона и безопасность. Сдержано отреагировал и другой веду-

588

щий американский индекс — NASDAQ, но здесь сказалось то, что он по сравнению с индексом Dow Jones уже до этого сильно упал. Европейские фондовые рынки сократили процентные ставки лишком поздно, чтобы оказать влияние во Франкфурте, торги после решения ЕЦБ еще продолжались, DAX вырос более чем на 4% в конце торговой сессии. Начало совместной стабилизационной деятельности ФРС США и ЕЦБ пришлось на момент, когда замедление темпов развития мировой экономики зашло уже слишком далеко. Отчет Международного валютного фонда «Word Economic Outlook» отмечает: в течение последних четырех кварталов впервые с 1980 года было зафиксировано синхронное замедление роста всех ведущих мировых экономик». Во втором квартале 2001 г. общемировой ВВП сократился. За этот же период ВВП США вырос всего на 0,2% в годовом исчислении. Экономика Японии погружается уже в четвертую рецессию за последние 10 лет: сокращение ВВП во втором квартале составило 3,2% в годовом выражении. Страны «большой семерки» продемонстрировали высокие темпы роста: во втором квартале в экономике Великобритании, ВВП вырос на 1,3% в годовом исчислении. В остальных шести странах темп прироста ВВП он был меньше. Во втором квартале было также отмечено сокращение ВВП в большинстве развивающихся стран Азии (кроме Китая) и в странах Латинской Америки. Мировая экономика не сталкивалась с подобным замедлением с середины 1970-х годов. Текущие события могут быть вызваны тремя причинами, среди которых шок, вызванный резким ростом цен на нефть в 2000 г., ужесточение кредитноденежной политики в США (где процентные ставки выросли с 4,75% в начале 1999 г. до 6,5% 2000 г.) и в еврозоне (соответственно с 2,5% в середине 1999г. до 4,75% в конце 2000 г.), также резкая переоценка перспектив таких отраслей экономики, как high-tech, масс-медиа и телекоммуникации. К этим факторам необходимо отразить затянувшиеся проблемы Японии — второй по величине экономики в мире, и недостаточно быстрые темпы экономического развития в большинстве стран Европы, чрезмерную зависимость стран Восточной Азии от экспорта товаров high-tech в переживавшие технологический бум США, сокращение вливаний инвестиционного капитала в экономику развивающихся стран.

589

В результате мировая экономика в целом попала в сильную зависимость от экономики США, на которые в течение последний пяти лет приходилось 40 % общемирового прироста спроса. Происходящая в настоящее время коррекция американской экономики, тяжело сказывающаяся на положении других стран, завышенные ожидания в области роста прибылей, производительности и ВВП рано или поздно должны были привести к этим результатам. Спад начался в США с коррекции объемов складских запасов и падения объемов инвестиций. Во втором квартале этого года объемы инвестиций в США сократились на 15% в годовом исчислении. К августу объемы промышленного производства упали на 5 % по сравнению с сентябрем прошлого года. При этом, несмотря на снижения процентных ставок, ФРС США так и не удавалось вернуть экономическую ситуацию под свой контроль. В основе текущего спада экономики США лежал целый ряд факторов, а главное падение прибылей американских компаний. Доля корпоративных прибылей в ВВП США сократилась на 25% по сравнению с пиковым уровнем 1997 г. Во втором квартале нынешнего года соотношение величины корпоративной прибыли до уплаты налогов и чистой стоимости компаний в США сократилось с 9 до 5% . Несбыточной надеждой оказались и ожидания роста производительности в размере 3% в год. Видимо, резкий рост производительности в конце 1990-х годов был во многом связан с действием циклических факторов. Свой вклад в спад внесло и то, что оценка американского фондового рынка оказалась чрезмерно завышенной. Отношение капитализации американского фондового рынка к ВВП США, составлявшее 20% в 1980 г. и 40% в 1991 г., к прошлому году выросло до 155%. Несмотря на последующее падение рынка, к 11 сентября это соотношение все еще превышало 100%. Еще один фактор, связан с резким ростом корпоративного долга, который сегодня составляет 150 % ВВП США. В результате уменьшения дополнительного материального стимулирования, падения доходности акций и роста безработицы, в начале будущего года доходы американских потребителей будут сокращаться. Совокупная величина задолженности американских домашних хозяйств в сравнении с их доходами выросла сегодня до рекордного уровня. Более того, рост доли частных инвестиций в ВВП США и уменьшение нормы частных сбережений создали самый большой финансовый дефицит

590

в частном секторе Америки и достигли своего пика в 2001 г., составив 7% от показателя ВВП. Атаки террористов дополнительно осложнили положение экономики США, подтолкнув ее к рецессии. Вызванная терактами паника привела к новым сокращениям рабочих мест и дальнейшему падению уровня инвестиций. Это вызывало уменьшение потребительских расходов. Раскручивание этой спирали в конечном итоге приведет к рецессии в США и во всем мире. В начале октября ФРС еще раз снизила процентные ставки на 50 пунктов — до 2,5%, однако стимулирующее воздействие смягчения денежной политики на экономику становится все более ограниченным. И это несмотря на то, что ФРС США, понизив процентные ставки до уровня, на который они не опускались, продолжает свою кампанию по смягчению денежной политики, пытаясь подтолкнуть экономику вверх. Но эффект низких процентных ставок проявляется только тогда, когда заставляет компании брать кредиты. Однако с того момента, как ФРС начала сокращать ставки, процесс кредитования остановился. Только ипотечные кредиты на дома активно растут, темпы роста после атак террористов ускорились. Является ли текущая ситуация настолько сложной, что никакие процентные ставки, даже близкие к нулю, не смогут защитить экономику Америки от кризиса? Эффективность денежной политики ставится под сомнение, как только экономика США вступает в полосу спада, как это произошло в момент рецессии 1990—199Х годов. Со времен Второй мировой войны низкие процентные ставки вытаскивали американскую экономику из кризиса. С такими трудностями ФРС еще не приходилось сталкиваться. На этот раз все экономические проблемы в Америке до 11 сентября были обострены и усилены терактами. Падающее доверие потребителей бросает серьезный вызов стандартным методам видения экономики, применяемым ФРС. Уровень национального доверия — категория, не имеющая ничего общего с процессом регулирования процентных ставок. Мичиганским университетом было обнаружено, что теракты привели к утрате потребителями чувства безопасности и способствовали падению уровня доверия. 49% опрошенных заявили о том, что их вера в экономическую стабильность была поколеблена. Остальные считают, что в течение ближайшего года уровень безработицы в США будет расти. Проводившие опрос ученые полагают, что утрата потребителями чувства безопасности может свести на нет эффект от стимулирования роста спроса. На вопрос «Как бы вы потратили полученную

591

вами налоговую компенсацию в размере 1000 долл.» 15% респондентов высказали желание немедленно израсходовать эти деньги, остальные предпочли бы отложить их. Пример Японии, первой экономики-гиганта, со времен Великой депрессии борющейся с дефляцией и постоянно низким спросом, на которую до сих пор не оказали влияния государственные расходы и низкие процентные ставки в этом отношении любопытен. Низкие процентные ставки и десятки миллиардов долларов по стимулирующим программам, уже запущенным в ход, вернут экономику к жизни. Возможно, возрождение произойдет уже в 2002 г. В отношении США сохраняется вера в то, что денежная политика не утратила своих возможностей. Показательна позиция крупных фирм. В частности, General Motors объявила о нулевом процентной ставке кредитования для своих покупателей продажа автомобилей и грузовиков будет производиться в кредит по нулевому проценту. Эту акцию сопровождает девиз: «Не дадим Америке остановиться». Ослабление воздействия на экономику, у снижения ставок есть еще физическое ограничение. Повышение риска остается без пространства для маневра понизить ставки столь резко, что уже не останется возможности для дальнейшего стимулирования по-прежнему слабой экономики. Тогда ФРС США будет выглядеть столь же бессильной, как Банк Японии. Впрочем, многие официальные лица ФРС США имеют противоположные опасения — перестараться со снижением процентных ставок стимулировать инфляцию. Последнее снижение процентных ставок не оказало сильного влияния цены на акции выросли не так сильно, как это происходит после подобных действий ФРС США. Доходность долгосрочных облигаций, являющаяся основным ориентиром для ставок по закладным, не упала. Частично это произошло потому, что она уже достаточно упала в прошлом году на ожиданиях будущих акций ФРС; оказало свое влияние и создание конгрессом новых стимулирующих налоговых программ. Они заберут на себя большую часть бюджетного профицита следующего года. Правительство будет очень медленно выплачивать государственный долг, однако полное отсутствие реакции на снижение ставок говорит серьезном изменении экономической ситуации. В краткосрочном периоде падение цен на нефть должно оказать такой же эффект, как и сокращение налогового бремени, высвободив часть средств потребителей для новых расходов это сокращение также должно облегчить положение энергозависимых компаний авиа-, транспортных, автомобильных

592

компаний, в наибольшей степени страдают от текущего замедления роста экономики. Снижение цен на энергоносители должно «сэкономить десятки миллиардов долларов» для компаний и простых потребителей. Хотя само по себе это снижение не сможет удержать Америку от вступления в рецессию, но вполне может смягчить те трудности, которые сегодня испытывает американская экономика. Текущее падение цен на энергоносители является одной из немногих позитивных для американской экономики. Снижение цен на энергоносители не сможет принципиально улучшить положение американской экономики. Сокращение стоимости барреля нефти на 10 долларов приведет к ускорению темпов экономического роста всего лишь на 0,5%. В условиях падения цен на энергоносители Федеральная резервная система сможет провести новые снижения ставок. Не боясь при этом вызвать рост инфляционных давлений. В совокупности с дальнейшими налоговыми сокращениями, эти меры могут дополнительно ускорить будущее восстановление высоких темпов роста американской экономики. Нынешняя ситуация резко отличается от той, которую американской экономике пришлось пережить во время войны в Персидском заливе. Тогда, в последний раз в новейшей экономической истории, США столкнулись с существенным спадом. В тот раз цены на нефть оставались высокими даже после начала боевых действий, затрудняя для ФРС уменьшение ставок с целью стимуляции экономического роста. Изменился такой фактор стабильности Америки, как положение доллара США в качестве всемирной резервной валюты. Во времена предыдущих международных кризисов доллар был альтернативой для инвесторов всего мира, а американская экономика вместе со своей валютой рассматривалась в такие моменты как спасительная гавань. Террористы, вторгнувшись в самое сердце финансов крупнейшей экономики в мире, поставили под вопрос состоятельность физической безопасности Америки и, что больше всего вызывает панику среди инвесторов, безопасность инвестиций. В течение недели финансовые рынки Нью-Йорка были закрыты, а центральные банки развитых стран безуспешно пытались сделать все возможное, чтобы обеспечить стабильность доллара, но он резко упал, так как симпатии трейдеров перешли на евро, иену и золото. Международные валютные рынки обладают самой низкой устойчивостью к возникновению стихийной паники в момент кризиса. Многие министры финансов стали жертвой непред-

593

сказуемых массовых миграций валютных дилеров. В последнее время политики редко делают заявления по поводу того, какой должна быть стоимость национальной валюты. В первые дни после терактов доллар упал как по отношению к евро, так и к йене примерно на 2,5%, что отчасти произошло из-за намерений некоторых инвесторов перестраховаться й избавиться от активов, номинированных в долларах. Однако подобные колебания для рынка FOREX являются нормой — этот спад является лишь ускорением тренда, начавшегося еще до взрывов, В предыдущие три месяца доллар потерял около 6,6% по отношению к евро. Падение американской валюты было предопределено задолго до сентября с учетом того, что процентные ставки, фактически определяющие доходность, получаемую иностранными инвесторами от американских облигаций, резко снизились в течение года. Понижение ставок в текущем году предпринималось ФРС США семь раз. А инвестиции в американские компании и их акции уже давно начали терять свою привлекательность в связи с опасной близостью американской экономики к рецессии. Ослабление доллара могло произойти еще раньше, если бы не отсутствие реальной альтернативы. Снижающийся доллар сделал бы американский экспорт более конкурентоспособным и помог решить проблему огромного дефицита текущего платежного баланса США. Снижения одной валюты влияет на рост другой, и снижение доллара может негативно воздействовать на другие экономики. После десятилетней стагнации Япония опять стоит перед лицом полномасштабной рецессии. Долгое время она также находится в тисках дефляции. И если именно ослабший доллар может дать Америке толчок, то усиление иены до сих пор приносило японцам только проблемы. Официальный Токио традиционно старается удержать иену от роста. Япония — фактически единственная страна, активно использующая интервенции на валютных рынках для регулирования курса национальной валюты. Такая интервенция была осуществлена и 17 сентября в попытке остановить падение доллара, в дальнейшем укрепление иены не вызовет восторга у японских властей, которые борются с ним на протяжении многих лет. Резкое изменение обстановки на валютном рынке совершенно нежелательно и для Европы. Евро с января 1999 г., опровергая все прогнозы, постоянно падал по отношению к доллару. ЕЦБ и почти все европейские правительства (вместе с Организацией экономического сотрудничества и развития и Международным валютным фондом) усилено доказывали, что слабость евро не отражает экономическое состояние еврозоны. Тем

594

не менее дилеры продолжали упорно продавать общеевропейскую валюту. Ситуация несколько стабилизировалась, когда курс евро опустился до уровня 0,85—0,9 евро за доллар. Ослабление евро не являлось критическим для экономики Европы - слабый евро невольно стимулировал экономику крупнейших европейских стран, в том числе в Германии. Европа в это время боролась с ослабшим спросом в ситуации замедления мировой экономики. Слабый евро помог создать более благоприятный климат для экспорта. Резкое же укрепление евро сработает на имидж Объединенной Европы и подведет более прочную основу под статус ее валютных резервов. Огромный дефицит текущего платежного баланса США — традиционный фактор давления на стоимость национальной валюты — продолжал расширятся, так как иностранный капитал продолжал течь в Америку, подгоняемый небывалым экономическим бумом. В настоящее время он ошеломляющий — около 450 млрд долл. в год, и его влияние не может не сказаться. Как только приток иностранного капитала иссякнет, ослабления доллара не избежать. Доллар приблизился к поворотной точке в своей истории, вследствие определенных экономических причин. Признаки разворота тренда присутствуют на графиках курсов двух основных мировых валют к доллару. Разрушение Всемирного торгового центра может создать условия для дополнительных потоков капитала в США, так как большинство страховых компаний, обязательных оплатить нанесенный террористами ущерб, находятся за пределами Америки. Но самые большие суммы, которые лягут на плечи страховым компаниям не сопоставимы с размером дефицита платежного баланса Америки. Наступление переломного момента в поведении валютных рынков косвенно подтверждается тем, что впервые за несколько лет международный кризис не придаст сил доллару. Опасения аналитиков не подтвердились, так как реакция мировых рынков нефти на события 11 сентября оказалась сдержанной. Но ограниченное влияние терактов на цены на нефть в первые дни после трагедии стало следствием взаимодействия двух противоположных ценовых давлений: страха перед сокращением предложения нефти войны на Ближнем Востоке и страха перед сокращением спроса из-за замедления роста мировой экономики. Эти факторы не могут быть положительными.

595

Страх перед новой войной на Ближнем Востоке привел к росту цены на нефть сорта Brent на 4 доллара за баррель. В результате ее цена превысила уровень в 31 доллар за баррель. Однако затем цена начала опускаться достаточно быстрыми темпами. На первое место встала другая проблема мирового рынка нефти сокращение спроса на это сырье.

Литература 1. «О выпуске и обращении ценных бумаг на фондовых биржах РСФСР» Постановление Правительства РСФСР от 28.12.91 г. 2. Каратуев А.Г. Ценные бумаги виды и разновидности. Москва, 1997. 3. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996. 4. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 1996. 5. Саркисян A.M. Производные финансовые инструменты. Фьючерсы, опционы, свопы. Хеджирование, спекуляция, арбитраж. М.: Прогресс, 1998. 6. «Финансовая Россия» № 44 1998.

597

Оглавление

Глава 1. СОСТОЯНИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА ПОРОГЕ XXI ВЕКА 3 1.1. Задачи и структура рынка ценных бумаг 3 1.2. Инфраструктура рынка ценных бумаг. Участники рынка ценных бумаг 8 1.3. Ценные бумаги как экономическая категория... 14 1.4. Организационно-правовая специфика рынка ценных бумаг в России 32 1.5. Особенности функционирования и роль Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг в регулировании рынка ценных бумаг 36 Глава 2. СУЩНОСТЬ И ВИДЫ ПРОФЕССИОНАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 41 2.1. Профессиональные участники рынка ценных бумаг 41 2.2. Особенности профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в России 57 2.3. Лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг 63 2.4. Совмещение профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг 66 2.5. Проблемы государственного регулирования профессиональной деятельности 68

Глава 3. ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ФОНДОВОЙ БИРЖИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

71

3 . 1 . Этапы развития р о с с и й с к о й ф о н д о в о й б и р ж и . . 7 1

598

3.2. Организационно-правовые основы и организация функционирования фондовой биржи 3.3. Правовая база создания и функционирования фондовой биржи 3.3. Организация работы на фондовой бирже 3.4. Проблемы функционирования фондовой биржи Глава 4. МОСКОВСКАЯ МЕЖБАНКОВСКАЯ ВАЛЮТНАЯ БИРЖА (ММВБ) 4.1. Структура и организация Московской Межбанковской Валютной Биржи 4.2. Принципы проведения торгов и расчетов. Механизм торговли 4.3. Работа на фондовом рынке через шлюз ММВБ

79 83 87 98

104 104 106 120

Глава 5. ФОНДОВАЯ БИРЖА РТС 5.1.Структура и организация РТС 5.2. Небанковская Кредитная Организация «Расчетная палата РТС 5.3. Инструменты РТС б.З.Услуги РТС 5.4.Интернет-трейдинг в РТС

127 127

Глава 6. ИСТОРИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

140

129 131 136 137

Глава 7. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ УЧЕТА ОПЕРАЦИЙ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 179 7.1. Коммерческие банки на рынке ценных бумаг .. 179 7.2. Банковские операции с ценными бумагами 181 7.2.1. Эмиссионные операции 183 7.3. Операции под залог ценных бумаг 193 7.4. Инвестиционные операции 195 599

Глава 8. ПОРТФЕЛЬНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ 8.1. Основные понятия портфельного инвестирования 8.2. Формирование портфеля ценных бумаг. Модель оценки капитальных активов 8.3. Проблемы портфельного инвестирования в условиях Российского рынка Глава 9. ЦЕННЫЕ БУМАГИ - ОСНОВА ИНОСТРАННЫХ И ОТЕЧЕСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ 9.1. Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе 9.2. Инвестиции банков в ценные бумаги 9.3. Методы анализа инвестиционных качеств ценных бумаг

204 204 223 249

254 254 261 266

Глава 10. УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 278 10.1. Управление риском 279 10.2. Система управления рисками 285 10.3. Требования к системе управления рисками брокерско-дилерской компании 289 10.4. Банковские риски на рынке ценных бумаг.... 295 10.5. Способы снижения степени риска 300 Глава 11. ЛИКВИДНОСТЬ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

308

Глава 12. КЛИРИНГ НА РОССИЙСКОМ БИРЖЕВОМ РЫНКЕ С КОРПОРАТИВНЫМИ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ 12.1. Клиринг на рынке реальных товаров 12.2. Клиринг фьючерсных операций 12.3. Типы систем клиринга 12.4. Другие формы клиринга 12.5. Клиринговые палаты

322 324 326 327 333 335

600

Глава 13. АНАЛИЗ ДЕПОЗИТАРНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ.. 348 13.1. Особенности депозитарной деятельности 348 13.2. Характеристика процесса организации депозитарной деятельности 354 13.3. Исследование и использование опыта функционирования зарубежных депозитарных систем в современной инфраструктуре фондового рынка 362 Глава 14. УЧЕТ ЦЕННЫХ БУМАГ 14.1. Учет акций 14.2. Учет облигаций 14.3. Учет векселей Глава 15. ТЕХНИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ 15.1. Аксиомы технического анализа 15.2. Классификация методов технического анализа 15.3. Организация данных в табличном процессоре Глава 16. СРОЧНЫЙ РЫНОК. ОПЕРАЦИИ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ 16.1. Участники Срочного рынка 16.2. Основные характеристики контрактов на срочном рынке 16.3. Спекулятивные операции на слот и срочном рынках Глава 17. МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ 17.1. Освоение российскими эмитентами международный рынок ценных бумаг

394 394 396 407

415 416 417 422

424 425 427 447

455 455

601

17.2. Фондовые биржи на международном рынке ценных бумаг 17.3. Регулирование фондовых рынков мира Глава 18. РЫНОК И ОПЕРАЦИИ ЕВРОБУМАГ 18.1 Основные понятия рынка евробумаг 18.2. Операции на рынке евробумаг 18.3. Депозитарно-клиринговые системы 18.4. Современное состояние рынка еврооблигаций Глава 19. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА ОСНОВЕ ИНТЕРНЕТ-ТЕХНОЛОГИЙ 19.1. Общее представление о современном интернет-трейдинге 19.2. Практика интернет-трейдинга 19.3. Развитие интернет-технологий на рынке ценных бумаг 19.4. Интернет-трейдинг на российском фондовом рынке 19.5. Анализ темпов роста торговли ценными бумагами через Интернет на ММВБ 19.6. Каким должен быть Интернет-трейдинг

460 464 473 473 484 494 496

503 503 511 516 522 529 531

Глава 20. ИНФОРМАЦИОННАЯ БЕЗОПАСНОСТЬ 20.1. Информационные системы рынка ценных бумаг 20.2. Финансовая информация 20.3. Анализ информационной безопасности

535

Глава 2 1 . КОРПОРАТИВНЫЕ АКЦИИ РОССИИ

565

Литература

597

602

535 548 561

Торговый дом Для крупно-оптовых покупателей 344082, г. Ростов-на-Дону, пер. Халтуринский, 80 Тел.: (863) 261-89-53, 261-89-54, 261-89-55, 261-89-56,261-89-57, факс 261-89-58 e-mail: [email protected] Представительства в г. Москва г. Москва, ул. Космонавта Волкова, д. 25/2, 3-й подъезд, район метро «Войковское» Директор - Моисеенко Сергей Николаевич Тел.: (095) 156-05-68, 450-08-35 e-mail: [email protected] г. Москва, Шоссе Фрезер, д. 17, метро «Авиамоторная» Директор - Мячин Виталий Васильевич Тел.: 8-905-107-44-98, 8-901-711-79-81, 8-095-517-32-95 e-mail: [email protected] Издательский Торговый Дом «КноРус» г. Москва, ул. Б. Переяславская, 46 Метро «Рижская», «Проспект Мира» Тел.: (095) 280-02-07, 280-72-54, 280-91-06 e-mail: [email protected] Представительство в г. Санкт-Петербург г. Санкт-Петербург, ул. Кронштадтская, 11 Директор - Нарзиева Анжела Рустамовна Тел. (812) 183-24-56 e-mail: [email protected]

Торговый дом Представительство в г. Владивосток г. Владивосток, ул. Фадеева, 45 «А» Директор - Калин Олег Викторович Тел.(4232)23-73-18 e-mail: [email protected]

Представительство в г. Новосибирск ООО «ТОП-Книга» г. Новосибирск, ул. Арбузова, 1/1 Вяльцева Ирина Тел. (3832) 361028 доб. 165 e-mail: [email protected] Представительство в Украине ООО «Кредо» г. Донецк, пр. Ватутина, 2 (офис 401) Тел. +38 062 - 345-63-08, 339-60-85 e-mail: [email protected] Представительства в Ростове-на-Дону: 1. пер. Согласия, 3; тел. 8(863) 2999-339 2. пер. Соборный, 17; тел. 8(863) 2624-707 3. ул. Большая Садовая, 70; тел. 8(863) 2620-673 4. ул. Немировича-Данченко, 78; тел. 8(863) 2446-934 5. ул. Пушкинская, 245/61; тел. 8(863) 2665-832 e-mail: [email protected] Сайт издательства «Феникс»

http://www.phoenixrostov.ru По вопросам издания книг: Тел. 8-863-2618950 e-mail: [email protected]

Торговый дом

ПРЕДЛАГАЕТ: =* Около 100 новых книг каждый месяц =*• Более 3000 наименований книжной продукции собственного производства =* Более 1500 наименований обменной книжной продукции от лучших издательств России ОСУЩЕСТВЛЯЕМ: -» Оптовую и розничную торговлю книжной продукцией ГАРАНТИРУЕМ: н> Своевременную доставку книг в любую точку страны, ЗА СЧЕТ ИЗДАТЕЛЬСТВА, автотранспортом и ж.-д. контейнерами =*• МНОГОУРОВНЕВУЮ систему скидок =* РЕАЛЬНЫЕ ЦЕНЫ ^ Надежный ДОХОД от реализации книг нашего издательства

НАШ АДРЕС: 344082, Ростов-на-Дону, пер. Халтуринский, 80

Издательство %Ге ник с Приглашаем к сотрудничеству АВТОРОВ для издания: =» учебников для ПТУ, ссузов и вузов; -s> научной и научно-популярной литературы по МЕДИЦИНЕ и ВЕТЕРИНАРИИ, ЮРИСПРУДЕНЦИИ и ЭКОНОМИКЕ, СОЦИАЛЬНЫМ и ЕСТЕСТВЕННЫМ НАУКАМ; =*• литературы по ПРОГРАММИРОВАНИЮ и ВЫЧИСЛИТЕЛЬНОЙ ТЕХНИКЕ; =*• ПРИКЛАДНОЙ и ТЕХНИЧЕСКОЙ литературы; н> литературы по СПОРТУ и БОЕВЫМ ИСКУССТВАМ; =* ДЕТСКОЙ и ПЕДАГОГИЧЕСКОЙ литературы; •*• литературы по КУЛИНАРИИ и РУКОДЕЛИЮ. ВЫСОКИЕ ГОНОРАРЫ !!! ВСЕ финансовые ЗАТРАТЫ БЕРЕМ НА СЕБЯ при принятии рукописи в производство! ВЫПЛАЧИВАЕМ гонорар на 10 % ВЫШЕ ЛЮБОГО РОССИЙСКОГО ИЗДАТЕЛЬСТВА!!! Рукописи не рецензируются и не возвращаются! ПОЧТОВЫЙ АДРЕС: 344082, г. Ростов-на-Дону, пер. Халтуринский, 80 ПРИЕМНАЯ тел.: 8 (863) 261-89-50, e-mail: [email protected], [email protected]

РУКОВОДИТЕЛЬ РЕДАКЦИОННО-ИЗДАТЕЛЬСКОГО ОТДЕЛА Баранчикова Елена Валентиновна тел. 8 (863) 261-89-78; e-mail: [email protected]