Финансовый менеджмент

Данное издание является полной электронной версией журнала «Финансовый менеджмент» №1/2009. Для оформления подписки на электронную или бумажную версию журнала необходимо заполнить форму подписчика на вебсайте www.dis.ru Вы можете подписаться на электронные версии следующих изданий: - «Финансовый менеджмент» - «Управленческий учет» - «Менеджмент в России и за рубежом» - «Маркетинг в России и за рубежом» - «Кадры предприятия» - «Некоммерческие организации» - «Консультант бухгалтера» - «Бухгалтерский учет и налоги» - «Бухгалтерский учет и налоги в торговле и общественном питании» - «Заработная плата: Расчеты. Учет. Налоги» - «Справочник бухгалтера» - «Налоговая схема России» - «Бухгалтерская газета» с вкладкой «Официальный вестник бухгалтера» _______________________________________________________________ Номер предназначен исключительно для личного использования. Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов, опубликованных в настоящем издании, допускается только с письменного разрешения издательства «Финпресс».

ФИНАНСОВЫЙ № 1/2009 МЕНЕДЖМЕНТ Индексы в каталогах: «Роспечать» — 80967, 80968. «Пресса России» — 83797, 45062. «Почта России» — 99621, 61956.

СОДЕРЖАНИЕ

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ О построении эффективной системы внутреннего контроля Сертаков А.С. ....................................................................................................

3

Матрица оптимизации текущего финансирования CFOM Дорофеев М.Л. ...................................................................................................

11

Организация и управление лизинговых компаний Хизириева Д.И. ..................................................................................................

19

Определение величины возможного эффекта от внедрения схемы девелопмента в проекты инвестиционно-строительной отрасли Ильин М.О. ........................................................................................................

29

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ Формирование механизма реализации стратегии M&A в рамках структурного подразделения компании Каменев К.А.......................................................................................................

50

Оценка возможности обращения акций компаний добывающего сектора на российском фондовом рынке Худько Е.В. ........................................................................................................

59

Проблемы расчета коэффициента бета при оценке стоимости собственного капитала методом CAPM для российских компаний Гусейнов Б.М. ....................................................................................................

76

Оценка стоимости предприятия в системе финансового менеджмента предприятия Ильминская С.А. ................................................................................................

84

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО Бюджетная обеспеченность как фактор устойчивого развития региона Ускова Т.В., Копасова С.С. ...............................................................................

93

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ Анализ налогового потенциала муниципальных образований в целях совершенствования механизма внутрирегионального бюджетного выравнивания Суглобов А.Е., Черкасова Ю.И. .........................................................................

105

Формы и способы налогового стимулирования инновационного развития предприятитя ОПК Ерыгин Ю.В., Голощапова О.С. .........................................................................

125

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК Финансовая глобализация: факторы расширения и факторы риска Автурханов Э.М. ...............................................................................................

138

Редакционный совет: Лыкова Л.Н.,

доктор экономических наук, главный научный сотрудник Института экономики РАН РФ Семенкова Е.В., доктор экономических наук, Высшая школа международного бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве РФ Слепов В.А., доктор экономических наук, Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова Подробная информация о подписке на стр. 144. Приглашаем на наш сайт www.finpress.ru, где вы найдете информацию о журнале и сможете оформить заказ на подписку Издательство «Финпресс» Главный редактор Лисицына Е.В., профессор, доктор экономических наук

Полное или частичное воспроизведение или размножение каким#либо способом материалов, опубликованных в журнале, допускается только с письменного разрешения издательства «Финпресс».

Ответственный секретарь Федотова С.Ю. Адрес редакции: 107392, г. Москва, ул. Просторная, 4 Почтовый адрес: 121096, г. Москва, а/я 58 Тел.: (499)148#81#34, (499)148#99#70 (по вопросам размещения рекламы). E'mail: [email protected] Web#сайт: http://www.finpress.ru Рег. свидетельство ПИ № 77#3891 от 30.06.2000 © Издательство «Финпресс», 2009 Цена свободная

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ Сертаков А.С.

Сертаков А.С., зам. начальника отдела формирования среднесрочных планов ОАО «СУЭК»

О ПОСТРОЕНИИ ЭФФЕКТИВНОЙ СИСТЕМЫ ВНУТРЕННЕГО КОНТРОЛЯ Система внутреннего контроля — это один из самых бурно развивающихся инструментов управления компанией. Ее грамотное внедрение позволяет экономить компаниям затраты. В 2002 г. в США произошло 6 из 10 самых крупных банкротств за всю историю. Вышедший в том же году закон Сарбейнса—Оксли фактически уже только констатировал факт важности грамотно функционирующей системы внутреннего контроля, предотвращающей мошенничество, будь то искажение финансовой отчетности или воровство активов. Несмотря на то что внедрение систем внутреннего контроля — обязательное требование для публичных компаний в США, до сих пор, по данным исследования Association of Certified Fraud Examiners, совокупные потери от мошенничества составляют около 3—5% ВВП. Средний размер потерь от мошенничества за последние годы только вырос (+200%) и составил 155 тыс. долл. По данным организации Institute of Management Accountants, общее число компаний в год, которые столкнулись с мошенничеством, постоянно увеличивается — с 26% в 2002 г. до 39% в 2006 г. И это еще только вершина айсберга, аналитики оценивают, что в более чем 60% компаний мошенничества происходят на периодической основе. В первую очередь воспрепятствовать подобной практике сможет грамотно реализованная система внутреннего контроля. Актуальность адекватно функционирующей системы внутреннего контроля в России в ближайшее время будет только возрастать. Многие исследования (Crutchley (2007); Fuller, Jensen (2002); Uzun, Szewczyk, Varma (2004) и др.) показывают, что рост мошенничества непосредственно связан МФ со следующим набором факторов: №1 2009 быстрый рост;

4

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

низкая доля сторонних представителей в совете директоров; участие сторонних директоров в других компаниях; низкая доля независимых участников в комитете по аудиту. В России в большинстве отраслей все еще продолжается достаточно бурный рост, который, как показывает практика, позволяет скрывать многие случаи мошенничества. Поэтому вопрос развития адекватной системы внутреннего контроля необходимо решать уже сейчас — потом это будет сделать намного проблематичнее в связи с увеличением как затрат, так и объема работ. Это если не говорить о том объеме потерь, которые будут понесены компанией в свете мошенничества. ЗАТРАТЫ И ПОСЛЕДСТВИЯ ПРОЕКТА

Прежде чем говорить о том, как необходимо развивать систему внутреннего контроля и на что нужно обратить особое внимание, стоит предупредить, с какими затратами и последствиями придется столкнуться компании. Во-первых, система внутреннего контроля не просто проект, который требует каких-то разовых вложений. Система внутреннего контроля — это процесс, который необходимо будет постоянно поддерживать. По данным исследования Institute of Management Accountants (2007 г.), 33% компаний тратят на поддержание своей системы внутреннего контроля более 1% выручки. Правда, если учесть, что отсутствие адекватной системы внутреннего контроля в среднем обходится в 3—5% выручки, то адекватно реализованный проект следует признать пусть и долгосрочным, но выгодным вложением средств. В зависимости от размера и сложности процессов суммы на развитие системы внутреннего контроля будут различаться. Для небольших компаний процент затрат на внутренний контроль в выручке будет выше. Зато, с другой стороны, в крупных компаниях намного больше рисков и «узких мест», потому работ по проекту будет существенно больше, а часть рисков можно просто упустить из виду. Во-вторых, в процессе перестройки процессов компании (она требуется для 84% компаний, по данным исследования Institute of Management Accountants) добавляются дополнительные процедуры, препятствующие мошенничеству. В итоге это способно привести к бюрократии в ее худшем проявлении, а также к усилению власти контролирующих инстанций, что в итоге выльется в снижение эффективности как непосредственно системы внутреннего контроля, так и собственно контролируемого процесса. Это особенно актуально для России, так как сотрудники финансово-экономического блока, обычно выступающие в роли проверяющих, зачастую не обладают необходимыми знаниями и пониманием. Для руководителя финансово-экономического блока может быть предпочтительнее подбирать на позиции контролирующих специалистов людей, которые обладают определенным опытом работы в соответствующих областях, пусть даже и без финансового образования. Важно, чтобы сотрудники, осуществляющие контроль, обладали достаточными опытом и компетенцией, а также чтобы контролирующие структурные Ф подразделения были обособлены от тех, кого они проверяют. На наш взгляд, М вообще целесообразнее выделить контрольные функции из финансово-эконо№1 мического блока, как это бывает в 90—95% компаний, в отдельную структур2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

5

ную единицу, подчиняющуюся подразделению, занимающемуся внутренним аудитом. В-третьих, проект по развитию системы внутреннего контроля приводит к существенному снижению производительности труда, так как связан с постоянным отвлечением сотрудников на проект. В среднем участники рабочей группы тратят на проект 1 рабочий день в неделю, то есть 20% своего рабочего времени. По оценкам компании AMR Research, такие «скрытые» затраты составляют в среднем 20—30% стоимости проекта. В-четвертых, развитие системы внутреннего контроля накладывает ряд ограничений и требований на высшие уровни управления, в том числе на руководящие структуры и стратегию. Так, по результатам проекта могут существенно измениться организационная структура, состав совета директоров, может быть скорректирована стратегия развития и т. д. Особенно это касается случаев со сделками с заинтересованностью. Даже успешный генеральный директор, обладающий небольшим пакетом акций компании, может быть вынужден уйти по итогам проекта, чтобы снизить вероятность мошенничества. Подобное произошло с руководителем компании Shutterfly Джимом Кларком, который покинул свой пост после 5 лет триумфального руководства из-за обладания 30-процентным пакетом акций компании. РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ВНУТРЕННЕГО КОНТРОЛЯ

Прежде чем говорить непосредственно о проекте, стоит заметить, что внутренний контроль в том или ином варианте уже присутствует в компаниях, просто может не выделяться в отдельную систему. С другой стороны, тотальность внутреннего контроля невозможна, да в ней и нет необходимости — не стоит на отдельные элементы внутреннего контроля тратить больше средств и усилий, чем они способны принести прибыль компании. Таким образом, при развитии системы внутреннего контроля компания должна определиться с тем, в каком объеме ей необходимо это делать. Западный опыт показывает, что в погоне за лидером компании-последователи часто ему подражают, тщательно копируя даже его внутренние системы информации. История неоднократно доказывала ущербность такой практики. Наибольший эффект, в том числе и в отношении системы внутреннего контроля, достигается именно при развитии систем управления на основе собственной стратегии компании. Соответственно систему внутреннего контроля необходимо развивать, отталкиваясь от рисков, которые сопутствуют принятой корпоративной стратегии, затем опускаясь на нижние уровни процессов. Исследования показывают, что сочетание системы внутреннего контроля и системы управления эффективностью способно повысить эффективность обеих систем, поэтому предпочтительно уже на концептуальном уровне определить их взаимосвязи. Например, дерево целей, стратегическая карта или сбалансированная система показателей способны упростить выявление ключевых рисков по разным уровням, а принципы развития системы управления эффективностью Ф для какого-то подпроцесса — привести к определению наиболее существенных М №1 контрольных процедур. 2009

6

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Иногда в практике может встретиться такой подход, в соответствии с которым берутся по отдельности задачи, которые ставятся перед системой внутреннего контроля, и они уже раскладываются на подзадачи. В этом случае компания существенно рискует упустить из виду множество важных рисков, а потому системный подход к развитию внутреннего контроля следует считать предпочтительным. В этом как раз может помочь грамотно построенная система управления эффективностью, которая позволит не просто увязать задачи системы внутреннего контроля со стратегией, но и обнаружить новые сферы, которые также необходимо данной системой охватить. Развитие системы внутреннего качества, опирающееся на систему управления эффективностью, также упростит участникам проекта понимание, что ключевые риски для большинства компаний — операционные. В этом смысле компаниям предпочтительнее опираться не на Закон Сарбейнса—Оксли, а на соответствующие стандарты COSO. Практика показывает, что ориентация на финансовые риски и риски искажения финансовой отчетности не обеспечивает устойчивости компаниям. В качестве примера стоит привести банк Northern Rock, входивший в пятерку крупнейших английских залоговых банков, который неоднократно получал высшие баллы по соответствию системы внутреннего контроля закону Сарбейнса—Оксли, но при этом не смог долгое время что-либо противопоставить обвалу на рынке. Также при формировании карты рисков особое внимание необходимо уделить сделкам с заинтересованностью. Это может быть сотрудничество с контрагентами, аффилированными с сотрудниками компании. Или же, наоборот, владеющий определенным бизнесом в той же или смежной отрасли сотрудник может переманивать к себе клиентов. И так далее. Очень важно, чтобы в карте рисков нашло свое отражение и то, что является критичным для ведения бизнеса, — работа с ключевыми клиентами или поставщиками, изменения в законодательной базе и т. д. После того как нарисована карта рисков, следует рассмотреть различные схемы мошенничества и возможности для искажения информации. На этом этапе участникам проекта лучше всего привлекать к работе сотрудников, занимающихся соответственным сектором работ. Поощряйте их за участие, и они откроют множество скрытых ранее знаний относительно изучаемых подпроцессов. В соответствии с исследованиями Association of Certified Fraud Examiners, от 34 до 50% схем и случаев мошенничества раскрывается именно внутренними сотрудниками компании, в 25% случаев это происходит случайно, и только в 10—25% этому способствуют внешние аудиторы. Таким образом, отказываясь от привлечения к проекту сотрудников, занятых в соответствующих подпроцессах, компания оставляет значительную часть рисков неподконтрольными. Составив по каждому подпроцессу набор рисков и возможных схем мошенничества, участники проекта должны расставить приоритеты, отражающие размер и вероятность наступления событий. Одновременно происходит изучение существующих контрольных процедур и оценка их эффективности. Следует отметить, что для различных процессов эффективность сопоставиФ мых контрольных процедур будет существенно отличаться. Контрольные процеМ дуры эффективны в тех условиях, когда процесс четко определен, результат легко №1 2009 может быть запланирован, а факторы риска поддаются управлению. Например,

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

7

порядок действий рабочего может быть легко упорядочен, встраивание действующих контрольных процедур легко организуемо. С другой стороны, для менее организованной деятельности, например для рекламной или инновационной, эффективность контрольных процедур будет существенно ниже. Сопоставление рисков и существующих контрольных процедур позволит определить план необходимых действий для повышения эффективности осуществляемого контроля. При этом необходимо осознать три основополагающие причины мошенничества и в дальнейшем руководствоваться ими как при планировании программы мероприятий для повышения эффективности системы внутреннего контроля, так и при ее реализации. Первая основополагающая причина мошенничества — возможности. При изменении процессов необходимо таким образом встраивать в них контрольные процедуры, чтобы минимизировать возможности осуществления рисков. При этом не обязательно совсем уничтожать риски, будет целесообразнее снизить риск до какого-то приемлемого уровня. Криминологи утверждают, что большинство экономических преступлений совершается именно в силу способствующих обстоятельств; до 80% сотрудников способны совершить мошенничество именно в силу возможности реализовать задуманное и остаться при этом без наказания. Внутренний контроль, как ставящий препятствия к мошенничеству, так и предусматривающий наказания за него, должен стать важной составляющей процесса, которую нельзя просто так проигнорировать. Еще одной из подзадач системы внутреннего контроля является создание препятствий для принятия решений, способных негативно повлиять на реализацию стратегии. Существование даже детально прописанного плана не всегда способно помешать принятию решений, которые способны навредить компании. Именно поэтому может быть целесообразно формализовать принципы принятия решений, определить, как и на основании чего следует принимать решения, их реализовывать и т. д. Вторая причина — давление или мотивация. В ходе реализации проекта может возникнуть необходимость в перестройке процессов, чтобы организация работы не оказывала давление на сотрудников компании, провоцируя или вынуждая их к искажению информации или мошенничеству. Работа по проекту в этом направлении может потребовать перестройки системы установления целей, чтобы их достижение было реалистичным. Также необходимо провести тщательную работу с руководителями структурных подразделений, чтобы те своевременно отслеживали случаи, когда их подчиненных к мошенничеству могут подтолкнуть те или иные финансовые затруднения. Следует отметить, что в отдельных случаях для совершения мошенничества даже не нужно реально существующее давление, оно может только казаться реальным для человека. Третья причина — оправдание. Люди, которые осознанно идут на мошенничество, склонны себя оправдывать. Это может быть индивидуальный стимул вида «сделаю только один раз» или «само в руки плывет». Но для компаний намного опаснее другой — социальный («все делают, и я буду»). Особенно важно в этом смысле поведение высшего руководства, ведь именно на него будут ориентиро- Ф М ваться рядовые сотрудники и менеджеры среднего звена, сталкиваясь с возмож- № 1 ностью совершения мошенничества. 2009

8

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Например, в одном торговом магазине был достаточно высокий уровень воровства. Директор привел все регламентирующие документы в порядок и нанял специально обученного сотрудника для того, чтобы тот занимался минимизацией краж. В итоге число краж только увеличилось. Дальнейшее расследование показало, что остальные сотрудники, узнав о новом назначении, совсем перестали препятствовать воровству. Действительно, зачем выполнять чужую работу, если даже директор самостоятельно не занимается больше борьбой с кражами? По оценкам Association of Certified Fraud Examiners, всего 70% случаев мошенничества и искажения информации могли быть предотвращены с использованием контрольных процедур. В остальных случаях основным препятствием может стать социальный контроль, устанавливаемый в компании при определенном корпоративном климате, ориентированном на честность. Как показывает практика, информационные технологии являются одной из самых ключевых сфер, в которой необходим строгий внутренний контроль. Информационную безопасность отмечают в числе важнейших направлений развития систем внутреннего контроля 72% компаний, по данным исследования компании Ernst & Young (2005 г.). Недавний пример Societe Generale показывает, что даже небольшое упущение способно вылиться компании в миллиарды долларов убытков. В направлении повышения безопасности сейчас идет развитие информационных систем, так как всего 20% зарубежных компаний (опять же по данным Ernst & Young) признают, что их информационные системы способствуют работе системы внутреннего контроля. Вряд ли стоит рассчитывать, что в России показатели лучше. НА ЧТО СТОИТ ОБРАТИТЬ ВНИМАНИЕ

В процессе выполнения вышеуказанных действий участники проекта могут столкнуться с рядом совершенно необязательных трудностей и проблем, которых можно было бы избежать. На что же стоит обратить внимание, чтобы упростить ход реализации проекта по развитию внутреннего контроля? Во-первых, мало привлечь внешних аудиторов и консультантов. Для успешной реализации проекта обязательным условием являются участие высших руководителей и их поддержка. В ряде случаев руководство может начать придерживаться точки зрения, в соответствии с которой внутренний контроль — работа внутренних и привлекаемых аудиторов, а к их обязанностям он не относится. Это принципиально некорректная точка зрения, так как именно высшее руководство определяет правила игры и значительно влияет на вероятность реализации рисков мошенничества. Участие высшего руководства позволит избежать потерь времени, улучшит понимание сотрудниками важности проекта, повысит вовлеченность сотрудников и шансы на успешное завершение. Во-вторых, необходимо очень внимательно подойти к подбору сотрудников в рабочую группу. Наиболее частой допускаемой ошибкой является назначение на позицию руководителя рабочей группы специалиста, который разбирается Ф или должен разбираться в вопросе развития внутреннего контроля наилучшим М образом. Безусловно, необходимость участия таких сотрудников в проекте очень №1 высока. Но от руководителя проекта требуются другие навыки — от умения вы2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

9

полнять большие объемы административной работы до поиска компромиссов и погашения возникших конфликтов. От участников рабочей группы требуется несколько иные навыки — любознательность, трезвость суждений, здравый скептицизм и стремление к знаниям. В-третьих, компании, которая серьезно подходит к развитию системы внутреннего контроля, необходимо предпринять целый ряд серьезных действий, направленных на формирование климата, где поощрялись бы честность и борьба с мошенничеством. Для этого придется обучать как участников проекта, так и остальных сотрудников, разъяснять им важность стоящих задач и необходимость предстоящих перемен. В итоге сотрудники должны знать и понимать, что такое система внутреннего контроля, что это не еще одна форма контроля вообще, а система контроля, направленная на предотвращение мошенничества. Для этого скорее всего понадобится дополнительно разработать этический кодекс, политику предотвращения мошенничества и довести их до сведения сотрудников. Как уже говорилось ранее, пример соответствующего поведения должно подавать высшее руководство. В-четвертых, не стоит бездумно реализовывать все рекомендации консультантов-аудиторов. Каждое их предложение необходимо оценить на предмет целесообразности и необходимости. У консультантов может быть иное, порой даже неправильное понимание стратегии компании; более того, консультантов полезней привлекать к проекту как носителей методологии, обладателей стороннего взгляда на процессы и арбитра в спорах. Особенно аккуратными должны быть компании, обладающие специфическими и весьма сложными технологическими и производственными системами, — уровня квалификации консультантов может просто не хватить, чтобы адекватно оценить и грамотно выстроить для них план контрольных процедур. Возвращаясь к упомянутому выше Джиму Кларку, стоит отметить, что не обязательно было следовать рекомендациям, полученным в результате анализа состояния системы внутреннего контроля, так как следующий руководитель демонстрировал худшие результаты. Внешние аудиторы и консультанты зачастую дают более жесткие рекомендации, чем необходимо, предпочитая ничего серьезного не пропустить. Подобный подход логичен, но жесткость контроля, особенно излишнего контроля, также способна навредить. Осуществляя тотальный контроль действий сотрудников, компания словно говорит: мы вам не верим. И сотрудники в ответ прекращают верить. Более того, исследователи отмечают, что довольно часто встречаются случаи, когда давление подталкивает сотрудников к мошенничеству. Логика в этом проста: «вы мне не верите, пытаетесь контролировать любой мой шаг, я специально обману». В-пятых, в ряде случаев отсутствие контрольных процедур можно заменить доверием, которое должно базироваться на вере в компетентность сотрудника, а также в его добросовестность. Если первое может быть подтверждено один раз, и этого будет достаточно, то второе долго достигается и очень легко теряется. Вспоминается карикатура, на которой изображен человек, который закинув ноги на рабочий стол, курит сигару и смотрит телевизор. Рядом изображены Ф М два человека, и один другому говорит: «А Вы уверены, что он думает о работе?» № 1 Для целого спектра подпроцессов, которые характеризуются сложностью 2009

10

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

в предсказании результата, а сам характер работ сложно поддается формализации, если сотрудник обладает высокой квалификацией и постоянно демонстрирует добропорядочность в работе, то часть контрольных процедур, может быть, целесообразно заменить доверием сотруднику. В-шестых, система внутреннего контроля — это процесс, который нельзя пускать на самотек после завершения проекта. Необходимо постоянно проверять ее на адекватность и отслеживать необходимость и полноту контрольных процедур. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Развитие системы внутреннего контроля — это важное стратегическое решение, которое при грамотной реализации в средней перспективе способно стать важным конкурентным преимуществом. Автомобиль имеет тормоза не для того, чтобы останавливаться, а для того, чтобы можно было быстро ехать. Настоящий вопрос заключается не в том, насколько хорошие у вас должны быть тормоза, а в том, как быстро вы собираетесь ехать.

Литература 1. Paul Zikmund. 4 steps to a successful fraud risk assessment // Internal auditor. — 2008. — Feb. 2. Nicholas Butler. Adressing & mitigating the risks of fraud // The secured lender. — 2007. — March/Apr. 3. Vijay R. Chemutri. Are you prepared to assess fraud risk factors? // Pennsylvania CPA journal. — 2008. — Winter. 4. Joseph T. Wells, John D. Gill. Assessing fraud risk // Journal of accountancy. — 2007. — Okt. 5. Michael Ross. Fraud’s red flags // Directorship. — 2008. — Apr./May.

УЧЕТ И АНАЛИЗ БАНКРОТСТВ Учебное пособие Гриф УМО Авторы — Попова Л.В., Маслова И.А. Объем — 240 стр., обложка

Учебное пособие содержит теоретический материал для проведения лекционных занятий, указания по проведению практических занятий по дисциплине «Учет и анализ банкротств», тестовые задания, тематику теоретических вопросов и практические задачи. Данное издание адресовано студентам, аспирантам и преподавателям по специальности 080109 «Бухгалтерский учет, анализ и аудит», а также других экономических направлений.

Ф М №1 2009

Справки о приобретении книги: в интернете: www.dis.ru; по почте: (495) 963-19-26; за наличный расчет в Москве магазине «Сигма»: (499) 168-63-46; оптовые закупки: (499) 162-22-27; курьерской доставкой по Москве: (499) 148-95-62.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Дорофеев М.Л.

Дорофеев М.Л., аспирант Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова, кафедра «Финансы и цены»

Ф М

11

МАТРИЦА ОПТИМИЗАЦИИ ТЕКУЩЕГО ФИНАНСИРОВАНИЯ CFOM Любая стратегия развития компании не может быть реализована без надлежащего обеспечения текущей деятельности компании, потому что ее рабочий механизм не будет в состоянии функционировать и такие его элементы, как трудовые ресурсы, клиенты, бизнесс-процессы и финансы, очень быстро потеряют свое качество и масштабы. Так, например, если у компании нет денег на выплату зарплаты сотрудникам, то она незамедлительно начнет испытывать высокую текучесть кадров, что повлечет за собой цепные негативные последствия, распространяющиеся повсеместно в компании и усугубляющие друг друга. Только грамотная тактика текущего финансирования может обеспечить бесперебойность деятельности компании. В связи с этим обеспечение и рационализация текущего финансирования считаются одной из важнейших задач тактики финансового менеджмента. Отсюда логически следует, что в финансовом менеджменте высоко востребованы эффективные модели и инструменты, направленные на тактическое управление финансами компании, то есть управление текущими активами. В финансовом менеджменте существует специальный раздел науки, посвященный раскрытию методов и приемов управления текущим финансированием компании, который можно охарактеризовать как комплексное оперативное управление оборотными активами и краткосрочными обязательствами компании. В учебнике под редакцией Е.С. Стояновой наглядно рассмотрены базовые понятия этого раздела финансового менеджмента, такие как чистый оборотный капитал, финансово-эксплуатационные потребности, Ф денежные средства и баланс текущего финансиро- М №1 вания [1]. 2009

12

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Чистый оборотный капитал (ЧОК) — это показатель, который также называют работающим, рабочим капиталом. Существует два способа расчета ЧОК: ЧОК = Постоянные пассивы — Постоянные активы = = Текущие активы — Текущие пассивы.

(1)

По величине ЧОК судят, достаточно ли у предприятия постоянных ресурсов (собственных средств и долгосрочных заимствований) для финансирования постоянных активов (основных средств). Оптимальная сумма чистого оборотного капитала зависит от особенностей деятельности компании, в частности от ее масштабов, объемов реализации, скорости оборачиваемости материальных запасов и дебиторской задолженности. Недостаток оборотного капитала свидетельствует о неспособности предприятия своевременно погасить краткосрочные обязательства. Текущие финансовые потребности (ТФП) — это: разница между текущими активами (без денежных средств) и кредиторской задолженностью; разница между средствами, иммобилизованными в запасах сырья, готовой продукции, а также в дебиторской задолженности, и суммой кредиторской задолженности; не покрытая ни собственными средствами, ни долгосрочными кредитами, ни кредиторской задолженностью часть чистых оборотных активов; недостаток собственных оборотных средств; прореха в бюджете предприятия; потребность в краткосрочном кредите. ТФП = Текущие активы без денежных средств — Текущие пассивы = оперФП + внереалФП = Запасы + Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность + Краткосрочные финансовые вложения и другие оборотные активы, кроме денежных средств — Краткосрочный кредит. (2) Если операционные финансовые потребности больше нуля, то текущие потребности в финансировании неденежных оборотных активов превышают краткосрочные ресурсы, и наоборот. ТФП разделяются на операционные и внереализационные для того, чтобы знать, благодаря чему достигается финансовое равновесие предприятия — за счет его хозяйственной деятельности или за счет финансовых операций. Разумные пропорции между операционными и внереализационными финансовыми потребностями свидетельствуют о хорошем управлении всеми сферами деятельности предприятия. При диспропорции — наоборот. Денежная наличность (ДС). Основные взаимосвязи: ДС = ЧОК — ТФП; ТФП = ЧОК — ДС; ЧОК = ДС + ТФП. Зачастую тактические (имеющие краткосрочный характер) спасательные мероприятия по повышению уровня денежной наличности не дают устойчивоФ М го результата, поскольку причины дефицита денежных средств на самом деле №1 глубинные, долговременные, структурные. Необходимо выявить истинную при2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

13

чину недостатка денежной наличности и применить именно такие методы устранения дефицита, которые соответствуют данной причине. Управление денежной наличностью сводится в конечном итоге к регулированию величины ЧОК и ТФП. А ЧОК и ТФП в свою очередь зависят не только от тактики, но и от стратегии управления финансами предприятия. Поэтому для принятия решений по управлению денежной наличностью необходимо анализировать данные за достаточно длительный период и выявлять направленность главных структурных изменений. Баланс ресурсов и потребностей: если ЧОК < ТФП, то ДС < 0 — имеется дефицит денежной наличности; если ЧОК > ТФП, то ДС > 0 — дефицита нет, а, наоборот, имеется излишек денежной наличности. Таким образом, денежные средства являются регулятором равновесия между ЧОК и ТФП. РАЗРАБОТКА МАТРИЦЫ ОПТИМИЗАЦИИ ТЕКУЩЕГО ФИНАНСИРОВАНИЯ CFOM

Матрица оптимизации текущего финансирования основана на рассмотренных ранее категориях тактики финансового менеджмента: ЧОК, ТФП, ДС, балансе текущего финансирования. Ее основная задача — предоставить финансовому специалисту наглядную исчерпывающую информацию по поводу состояния текущего финансирования компании и предложить возможные варианты ее оптимизации в будущем (рис. 1). ЧОК≈0

ЧОК>0 4

3

2

1

9

8

7

излишек

5

баланс дефицит

СОСТОЯНИЕ ТЕКУЩЕГО ФИНАНСИРОВАНИЯ (ДС)

ЧОК<0 6

Рис. 1. Матрица оптимизации текущего финансирования CFOM

Как видно на рис. 1, матрица CFOM объединяет 9 квадрантов, которые можно подразделить на три основные зоны: зона излишков ДС, зона сбалансированного текущего финансирования и зона дефицитов. Интерпретация для каждого квадранта представлена в табл. 1. Для того чтобы стало возможным использовать результаты анализа компании с помощью матрицы CFOM в стратегической финансовой модели RTM, каждому квадранту присвоена соответствующая оценка1. 1

Ф М

Модель RTM — рейтинговая модель оценки компании, использующая в своей основе финансовые показатели и модели, которые аналитик выбирает самостоятельно для конкретной ана- № 1 2009 литической ситуации.

14

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Таблица 1 Характеристика состояния текущего финансирования. Оценки квадранта для рейтинговой модели RTM Номер квадранта

Ф М №1 2009

Интерпретация ситуации

Оценка для RTM

Квадрант 1

Пожалуй, самая сбалансированная ситуация. При достаточном уровне ликвидности текущее финансирование отлично сбалансировано

1

Квадрант 2

Сбалансированная ситуация, когда ЧОК и ТФП стремятся к 0 и взаимопогашают друг друга. Это говорит о рациональной модели кредитной политики и эффективных схемах краткосрочного финансирования. Однако такая ситуация характерна для невысокого уровня текущей ликвидности

0,9

Квадрант 3

Сбалансированная ситуация, когда ЧОК и ТФП меньше 0 и взаимопогашают друг друга. Это говорит о том, что компания слишком зависима от краткосрочного кредитования, что позволяет ей полностью финансировать свои потребности. При этом собственных средств совсем не хватает. Высок риск потери текущей ликвидности и следующих за этим убытков

0,4

Квадрант 4

Компания обладает достаточным размером ЧОК для финансирования своих потребностей, кроме этого генерирует свободный остаток денежных средств. Излишек текущего финансирования при ЧОК > 0 говорит о неэффективном использовании собственных средств. Необходима разработка более грамотной финансовой политики (краткосрочных и долгосрочных инвестиций), в противном случае компания подвергается инфляционному риску и риску упущенной выгоды

0,7

Квадрант 5

Излишек текущего финансирования при ЧОК, стремящемся к 0, говорит о чрезмерном заимствовании коротких денег. Может негативно сказаться на краткосрочной ликвидности

0,6

Квадрант 6

Излишек текущего финансирования. ТФП меньше 0 и при этом меньше ЧОК даже при условии, что ЧОК имеет отрицательное значение. Ситуация, когда инвестиции в запасы и объем дебиторской задолженности нерационально покрываются кредиторской задолженностью. Иными словами, это чрезмерное привлечение заемных средств. При нерациональном использовании взятых в кредит коротких денег такое положение грозит компании значительными убытками, связанными с покрытием краткосрочных кредитов, и полной потерей краткосрочной ликвидности

0,5

Квадрант 7

Дефицит текущего финансирования. В данной ситуации при положительном значении ЧОК наблюдается дефицит текущего финансирования, что означает превышение величины ЧОК величиной ТФП. Это сигнал к тому, что у компании недостаточно средств для финансирования своих потребностей, следовательно, в такой ситуации необходимо либо снижать ТФП (уменьшить оборотные активы за счет снижения инвестиций в запасы и дебиторскую задолженность, то есть разработки и внедрения более эффективной политики управления ДЗ и запасами, а также за счет наращивания кредиторской задолженности и привлечения дополнительных краткосрочных кредитов), либо наращивать ЧОК (аккумулирование дополнительного собственного краткосрочного капитала за счет снижения дивидендов, увеличения уставного капитала, реализации внеоборотных активов без ущерба для основной деятельности)

0,3

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

15

Окончание табл. 1 Номер квадранта

Интерпретация ситуации

Оценка для RTM

Квадрант 8

Дефицит текущего финансирования при нулевом значении ЧОК говорит о том, что ТФП слишком велико. В такой ситуации надо снижать объем заемных средств, так как на их покрытие у компании не хватает средств

0,1

Квадрант 9

Дефицит текущего финансирования. Самое неблагоприятное развитие событий. При отсутствии собственного оборотного капитала компания еще и не способна финансировать свою текущую деятельность по причине того, что ограничена в привлечении краткосрочного кредитования. Если не будут приняты радикальные меры по финансовому оздоровлению, то бизнес остановится и компанию придется распродавать

0

Для наиболее быстрого определения местонахождения компании в матрице CFOM предлагается последовательная методика оценки состояния текущего финансирования. Предлагаемая методика излагается автором на примере девелоперской компании, функционирующей на рынке девелопмента с 2005 г. Сущность методики отражена в табл. 2, которая представляет собой не что иное, как поэтапное определение положения компании в матрице CFOM и присвоение номера квадранта. Комментарии к таблице и расшифровка принципов расчета приведены в заключительной части статьи. Таблица 2 Методика определения месторасположения компании на матрице CFOM № строки

2005 г.

2006 г.

2007 г.

2008 г.

2009 г.

2010 г.

факт.

факт.

факт.

план.

план.

план.

Изменение ЧОК:

1

(27 837)

162 876

(85 000) (270 885)

92 019

(32 456)

ЧОК на начало периода

2

3891

(23 946)

138 930

ЧОК на конец периода

3

(23 946)

138 930

53 930

(216 956) (124 936) (157 393)

Изменение ТФП:

4

(4513)

23 782

64 828

(49 027) (18 118) (22 029)

ТФП на начало периода

5

5186

673

24 455

89 283

40 256

22 138

ТФП на конец периода

6

673

24 455

89 283

40 256

22 138

109

Излишек (+) / дефицит (—) текущего финансирования

7

(23 324)

53 930

(216 956) (124 936)

139 094 (149 828) (221 859) 110 137 (10 427)

Ф М №1 2009

16

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Окончание табл. 2 № строки

2005 г.

2006 г.

2007 г.

2008 г.

2009 г.

2010 г.

факт.

факт.

факт.

план.

план.

план.

начало периода

8

(1295)

(24 619)

114 475

(35 353)

конец периода

9

(24 619)

114 475

(35 353)

(257 212) (147 075)

(257 212) (147 075) (157 501)

Критерий проставления логического значения строк 8 и 9 (доля излишка / дефицита, %, в структуре ЧОК, модульное значение): начало периода

10 = = |8/2|

33%

103%

82%

66%

119%

118%

конец периода

11 = = |9/3|

103%

82%

66%

119%

118%

100%

Логические значения строк 8 и 9: начало периода

12

Дефицит Дефицит Излишек

Дефицит Дефицит Дефицит

конец периода

13

Дефицит Излишек Дефицит

Дефицит Дефицит Дефицит

начало периода

14

ЧОК > 0

ЧОК < 0

ЧОК > 0

ЧОК > 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

конец периода

15

ЧОК < 0

ЧОК > 0

ЧОК > 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

начало периода

16

7

9

4

7

9

9

конец периода

17

9

4

7

9

9

9

Логическое значение ЧОК:

Положение в матрице:

Существует две спецификации, которые одинаковы по своей сущности, за исключением способа расчета ТФП: в первом случае не учитывается деятельность компании, связанная с привлечением краткосрочных кредитов в целях ликвидации дефицита ДС, во втором случае наоборот. 1. Методика, представленная в табл. 2, использует в качестве ТФП величину операционных финансовых потребностей и наилучшим образом подходит для промышленного предприятия, так как основная деятельность предприятия связана с производством и реализацией продукции, взаимодействием с дебиторами и кредиторами компании в этом процессе. Поэтому именно величина операционных финансовых потребностей наилучшим образом характеризует способность ЧОК покрывать наиболее важные финансовые потребности. В этом случае величина ТФП определяется по классической формуле: Запасы + Дебиторская задолженность — Кредиторская задолженность. 2. Методика, представленная в табл. 3, больше подходит для компаний, Ф М оказывающих услуги, например консалтинг, девелопмент, лизинг и т. п. №1 В компаниях сферы услуг, как правило, относительно низкий уровень 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

17

запасов, кроме того, они напрямую зависят не только от баланса кредиторской и дебиторской задолженности, но и от кредитов, которые активно используются для финансирования текущей деятельности. В этом случае за размер ТФП принимается разница между Текущими активами без денежных средств и Текущими пассивами. Таблица 3 Методика определения месторасположения компании на матрице CFOM 2005 г. № строки факт.

2006 г.

2007 г.

2008 г.

2009 г.

2010 г.

факт.

факт.

план.

план.

план.

92 019

(32 456)

Изменение ЧОК:

1

ЧОК на начало периода

(27 837) 162 876 (85 000) (270 885)

2

3891

(23 946)

138 930

ЧОК на конец периода

3

(23 946)

138 930

53 930

Изменение ТФП:

4

(30 886) 123 794 (61 281) (283 094)

ТФП на начало периода

5

3882

(27 004)

96 790

ТФП на конец периода

6

(27 004)

96 790

35 509

Излишек (+) / дефицит (—) текущего финансирования:

7

3049

39 082

(23 719)

12 209

13 097

(11 389)

начало периода

8

9

3058

42 140

18 421

30 630

43 727

конец периода

9

3058

42 140

18 421

30 630

43 727

32 337

53 930

(216 956) (124 936)

(216 956) (124 936) (157 393)

35 509

78 922

(21 067)

(247 585) (168 663)

(247 585) (168 663) (189 730)

Критерий проставления логического значения строк 8 и 9 (доля излишка / дефицита, %, в структуре ЧОК, модульное значение): начало периода

10 = = |8/2|

0%

13%

30%

34%

14%

35%

конец периода

11 = = |9/3|

13%

30%

34%

14%

35%

21%

начало периода

12

Баланс

Баланс

Излишек

Излишек

Баланс

Излишек

конец периода

13

Баланс

Баланс

Излишек

Излишек

Логические значения строк 8 и 9:

Излишек Излишек

Логическое значение ЧОК: начало периода

14

ЧОК > 0 ЧОК < 0

ЧОК > 0

ЧОК > 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

конец периода

15

ЧОК < 0 ЧОК > 0

ЧОК > 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

ЧОК < 0

Положение в матрице: начало периода

16

1

3

4

4

3

6

конец периода

17

3

4

4

3

6

6

Ф М №1 2009

18

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Несмотря на существование двух спецификаций рассмотренной методики, в обоих случаях существует определенная последовательность расчетов: 1. На первом этапе в строках 1—6 рассчитывается изменение ЧОК и ТФП за период. 2. Затем в строках 7—9 определяется размер излишка/дефицита текущего финансирования. 3. Строки 10—11 — это расчет отношения излишка/дефицита текущего финансирования к соответствующей величине ЧОК в процентах, представленное по модулю. Эти расчеты необходимы для определения того, насколько велик излишек/дефицит текущего финансирования по сравнению с ЧОК. В зависимости от полученных результатов определяются логические значения строк 8 и 9. 4. Далее в строках 12—13 определяются логические значения текущего финансирования: «Излишек», «Дефицит» или «Баланс». Важной частью анализа с помощью рассмотренных методик является правильная интерпретация логических значений строк 8 и 9, иными словами, корректное присвоение логического значения «Излишек», «Дефицит» и «Баланс» в строках 12 и 13, на основе которых производится построение матрицы оптимизации текущего финансирования. Присвоение производится по следующим критериям: «Баланс» — проставляется в том случае, когда значение строк 10 и 11 не превышает 15%, то есть у компании существует резерв ДС на случай непредвиденных расходов, но его размер вполне разумный, и от этого эффект упущенной выгоды минимален. Значение срок 8 и 9 может быть любым; «Дефицит» проставляется при отрицательном значении строк 8 и 9 и при условии, что значение строк 10 и 11 более 15%; «Излишек» проставляется при положительном значении строк 8 и 9 и при условии, что значение строк 10 и 11 более 15%. 5. В строках 14—15 приведено логическое значение ЧОК для улучшения визуального восприятия строк 2—3, что поможет в дальнейшем анализе определить положение компании в конкретном квадранте матрицы. 6. В заключении в строках 16—17 определяется положение в матрице CFOM. После прохождения всех этапов расчетов становится возможным графически отобразить динамику текущего финансирования компании. Логическим завершением построения матрицы CFOM становится формулирование заключения и рекомендаций по поводу оптимизации текущего финансирования.

Литература 1. Финансовый менеджмент: теория и практика / Под ред. Е.С. Стояновой. — М.: Перспектива, 2001. Ф М №1 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Хизириева Д.И.

Хизириева Д.И., юрисконсульт ОАО «Мустанг»

Ф М

19

ОРГАНИЗАЦИЯ И УПРАВЛЕНИЕ ЛИЗИНГОВЫХ КОМПАНИЙ Вопрос организации лизингового бизнеса, как известно, зависит от правильно сформированной руководителем лизинговой компании организационной структуры и организационных форм управления лизингом. Данный вопрос является актуальным ввиду того, что правильное формирование структуры компании в соответствии с целями деятельности и стратегическими задачами компании является одним из основных факторов конкурентоспособности лизинговой компании. Лизинговая компания как представитель юридического лица, обладающего правом на осуществление коммерческой деятельности, начинает свою деятельность так же, как и другие представители юридических лиц, а именно, с момента государственной регистрации в органах налоговой и регистрационной службы. Учредителями лизинговых компаний, согласно п. 2 ст. 5 Закона о финансовой аренде (лизинге) [2], могут быть юридические лица и (или) физические лица. Следовательно, лизинговые компании в соответствии с ГК РФ [1] и Законом о финансовой аренде (лизинге) могут иметь различные организационно-правовые формы. Поэтому можно сказать, что любая компания, занимающаяся коммерческой деятельностью и сдающая свое имущество в финансовую или иную аренду, может называться лизинговой, тем более что для этого ей не нужно получать лицензию. В зависимости от конкретных условий лизинговые компании можно различать по двум принципам [4], первым из которых предусмотрено разделение лизинговых компаний на шесть групп в зависимости от их учредителей: банков (российских и заруФ бежных), производственных структур (предпри- М ятий, финансово-промышленных групп, непо- № 1 2009

20

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

средственно производящих объект лизинга), государственных органов управления, страховых компаний, физических лиц и иных учредителей. Согласно второму принципу предусмотрено разделение лизинговых компаний на специализированные и универсальные. Из анализа рынка лизинговых компаний России можно сказать, что большинство из них создано при участии крупных банковских, страховых или производственных холдингов, однако в их числе превалируют компании, созданные крупными банками. Распространение такой практики обусловлено существованием некой закономерности, то есть необходимостью лизинговых компаний быть рядом с крупными финансовыми и инвестиционными холдингами либо находиться «под их крылом». Это и понятно: лизинг по своей сути – финансовая услуга, разумная альтернатива кредиту и это к тому же более удобный вариант создания лизинговой компании, тем более что сразу разрешается и основная проблема лизинговых компаний – упрощается путь к финансовым ресурсам. В данном случае применяются две формы участия банков в лизинговом бизнесе: прямой метод, когда банк сам выступает в качестве лизингодателя, создавая в своей структуре специальный отдел или группу специалистов; косвенный метод, когда банк учреждает самостоятельную лизинговую компанию или выступает в роли кредитора лизингодателя. Представителями прямого метода участия являются такие известные банки России, как Банк кредитования малого бизнеса («Банк КМБ»), «Юниаструм Банк» и др. Косвенное участие в деятельности своих лизинговых компаний принимают «Альфа банк», «Райффайзенбанк», «Банк ВТБ», «Парекс Банк», «Банк Московский деловой мир» («МДМ Банк»), Московский кредитный банк, «НОМОСБанк», «Абсолют Банк» и др. Создание и функционирование лизинговой компании в рамках коммерческого банка обусловлено обоюдными преимуществами, которые предоставляют данные партнерские отношения их участникам. Однако следует отметить, что в первые годы функционирования таких лизинговых компаний они обычно обслуживают клиентов банка-учредителя. Например, так сложилось у ООО «ЛК «РМБ-Лизинг». В первые четыре года своего существования эта компания обслуживала преимущественно клиентов Русского международного банка. В настоящее же время все больший процент портфеля составляют сделки с независимыми клиентами [5]. Но это зависит от стратегии и принципов деятельности самого банка. Существует также практика предоставления лизинговых услуг дочерней структурой банка только для клиентов этого банка. Такую позицию старается соблюдать известный представитель лизинговых компаний ООО «Райффайзен-Лизинг». К примеру, эта компания, расширяя свою региональную сеть, одновременно открывает там и филиал своего банка-учредителя. Тем не менее лизинговые компании, созданные при банках, имеют наибольший потенциал для того, чтобы стать независимыми универсальными лизинговыми компаниями, а также возможность получать опыт лизинговых сделок на проверенных клиентах банка и одновременФ но строить свою кредитную историю [6]. М Лизинговые компании, созданные производственными структурами, также №1 облегчают себе проблему поиска финансирования, так как учредители через них 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

21

сбывают производимую ими продукцию, расширяя свою сеть сбыта. Однако не все производственные структуры пользуются таким методом. На рынке лизинга такими представителями обычно являются крупные и известные производственные холдинги; например, в России это ЛК «КАМАЗ», «РАФ-Лизинг», а из зарубежных компаний, работающих в России, известны BRUINSWICK RAIL LEASING, Daimler Chrysler Financial Services Russia, «Скания Лизинг», «Вольво-финанс сервис», Caterpillar Financial, Hewlett Packard и др. При создании лизинговой компании с участием государственных органов управления в значительной степени используются бюджетные средства, которые предоставляются лизингодателям по стоимости 1/2 или 1/4 от ставки рефинансирования Банка России, что также устраняет проблему поиска источников финансирования лизинговых сделок. Однако в этом есть и свой минус, например, учредители могут потребовать участия лизинговой компании в проектах, которые не всегда являются для нее экономически выгодными. Представителем такой лизинговой компании является Московская лизинговая компания (МЛК), учрежденная Московским фондом поддержки малого предпринимательства и осуществляющая свою деятельность при организационной и финансовой поддержке Правительства Москвы. В агропромышленном комплексе функции лизингодателя выполняет по решению Правительства РФ ОАО «Росагроснаб», а также «Аккор-лизинг». Относительно лизинговых компаний, созданных при страховых компаниях, можно сказать, что это для них является одним из способов диверсификации бизнеса. Обладая временно свободными финансовыми средствами, они решаются таким образом вкладывать их в надежные лизинговые проекты. Тем самым лизинг позволяет им существенно расширить рамки собственного страхового бизнеса и получать значительные дополнительные доходы. Такими компаниями на рынке лизинга являются «РЕСО-Лизинг», «Ренессанс-Лизинг», «Прогресс-Нева Лизинг». Лизингодателями могут выступать и физические лица, занимающиеся индивидуальной предпринимательской деятельностью без образования юридического лица. На практике имеются и такие случаи. Например, до февраля 2002 г., то есть до отмены лицензирования лизинговой деятельности, лицензию на три года получали предприниматели в Калининграде, Омске, Северске, Альметьевске [4]. Конечно, такие лизингодатели могут столкнуться в своей деятельности с большими проблемами, но они, как показывает сложившаяся практика, являются более амбициозным и инициативными, и большинство интересных и самых разнообразных лизинговых продуктов и программ создается именно в их компаниях. Деление лизинговых компаний на специализированные и универсальные основано на объектной специализации компании. В частности, специализированные лизинговые компании работают обычно с одним видом товара (легковые автомобили, компьютеры, контейнеры, грузовой автотранспорт, самолеты и др.) или с товарами одной группы стандартных видов (строительное оборудование, полиграфическое оборудование, телекоммуникационное оборудование и др.). Универсальные лизинговые компании передают в лизинг разнообразные Ф М виды транспортных средств, оборудования и недвижимости. Они предоставля- № 1 ют лизингополучателям право выбора поставщика необходимого ему оборудо- 2009

22

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

вания. Техническое обслуживание осуществляет сам поставщик или лизингополучатель. При этом лизингодатель на правах владельца вправе осмотреть имущество и проверить комплектность. После ввода объекта в эксплуатацию он обязан подписать протокол приемки объекта. Специализированные же лизинговые компании уже располагают собственным парком машин или оборудования и предоставляют их лизингополучателю по его заявке. При этом техобслуживание и ремонт осуществляют сами лизингодатели. Представителями специализированных российских лизинговых компаний являются: «Лизингстроймаш», «РТК-Лизинг», «ГЕО-Лизинг», «Глобал рент», «РусЛизингСвязь», «Медлизинг». Представителями специализированных лизинговых компаний с участием зарубежного капитала являются такие крупные производители машин и оборудования, как: BRUINSWICK RAIL LEASING, Daimler Chrysler Financial Services Russia, «Скания Лизинг», «Вольво-финанс сервис», Caterpillar Financial, Hewlett Packard и др. У этих компаний удельный вес одного вида оборудования обычно бывает близок или равен 100% в общем объеме их лизинговой деятельности. Анализ практики деятельности российских лизинговых компаний показывает, что на данное время на рынке лизинга превалируют универсальные лизинговые компанию. Однако для российского рынка лизинга характерен процесс постепенного сокращения уровня универсализации и соответственно увеличения количества лизинговых компаний, специализирующихся на предоставлении в лизинг определенных видов имущества. В зависимости от уровня разделения труда в обществе и на предприятиях, размера и типа коммерческих организаций, стадии развития лизинга и сложившейся практики можно выделить три основных концепции управления лизинговой деятельностью: производственную, маркетинговую и специализированную (отраслевую) [7]. Первая концепция предусматривает осуществление лизинговых операций фирмой – производителем какого-либо определенного оборудования (объекта лизинга). Тогда вся работа по подготовке и реализации лизинговых операций сосредоточивается в производственных подразделениях фирм – изготовителей оборудования, что позволяет улучшить сбыт новой техники, наладить ее ремонт и обслуживание непосредственно по месту использования у арендаторов. Ведь именно в производственных подразделениях находятся квалифицированные кадры, имеющие опыт в производстве и сервисном обслуживании выпускаемой техники. Но по мере развития и увеличения лизинговой доли выпускаемой продукции такая организационная форма перестает соответствовать экономическим интересам обоих сторон, и на определенном этапе возникает необходимость перехода к новому, более высокому уровню управления. Вторая концепция предусматривает выделение управления лизинговыми операциями в самостоятельные подразделения или в составе маркетинговой службы предприятия (банка, промышленной фирмы), что позволяет уже с большой долей профессионализма продвигать выпускаемую продукцию на рынке лизинФ говых услуг. М И, наконец, третья концепция предусматривает ситуацию, когда лизинго№1 вая деятельность в силу действия закона общественного разделения труда выхо2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

23

дит за пределы производственных предприятий-изготовителей и концентрируется в особой специализированной отрасли, представленной различного рода лизинговыми компаниями. В соответствии с конкретными условиями рассматриваемые формы управления лизинговой деятельностью существуют во времени и пространстве одновременно, параллельно, образуя различные комбинации применительно к любому виду лизинга. Дальнейшее развитие организационных форм управления лизингом обусловливается тенденциями, вызываемыми законами кооперации и концентрации производства. Кооперация крупных финансодержателей в лице банков и страховых компаний с предприятиями – производителями машин и оборудования, а также ремонтных предприятий с непосредственными потребителями позволит преодолеть неизбежные трудности развития системы лизинга технических средств в нынешних непростых условиях. Возможно, например, долевое участие заинтересованных сторон в образовании специализированных лизинговых фирм с привлечением материально-технической базы каждого из участников и получением ими прибыли пропорционально вложенному капиталу. Повышенный спрос на технические средства в условиях формирования рынка приводит к увеличению объемов сделок, осуществляемых лизинговыми фирмами. В лизинговый бизнес включаются все новые технические средства. Отсюда возникает необходимость укрупнения фирм, их специализации, создания юридически самостоятельных фирм, во вкладах которых данное акционерное общество будет обладать контрольным пакетом акций. То есть речь идет о переходе к компаниям холдингового типа. Именно использование холдинговой модели построения компании считает перспективной организационной формой руководство ассоциации «БАЛТЛИЗ», ныне «Группа лизинговых компаний НОМОС-Банка». Функциональное построение лизинговых ассоциаций и компаний на основе фирм холдингового типа позволит существенно сократить расходы по проведению лизинговых операций. Например, вопросы рекламы и издательской деятельности вполне могут находиться в ведении компании – держателя контрольного пакета. Холдинговая компания может иметь общую службу изучения клиентуры. Вопросы страхования лизинговых сделок также могут решаться на уровне холдинга при условии контракта со страховой компанией. Новые сферы деятельности лизинговых фирм, несомненно, повлекут и усложнение организационной структуры. Здесь проявляется общий принцип – организационная структура должна перестраиваться с учетом потребностей рынка, обеспечивая прогресс в лизинговом бизнесе. Поэтому можно сказать, что организационная структура зависит от форм собственности участвующих сторон, сферы приложения услуг, типов контрактов, географической зоны деятельности и других факторов. В целом необходимо всегда помнить, что адекватная организационная структура является существенным фактором успеха любой лизинговой комФ пании. М При формировании организационной структуры необходимо решить воп- № 1 рос о создании и правильной организации лизинговой компании, что означает 2009

24

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

найти нормальный состав менеджеров, создать сильную бухгалтерскую службу и т. д. А для этого необходимо изыскать финансовые средства, правильно выбрать оборудование и доставить его лизингополучателю, а затем правильно учесть в бухгалтерской документации. В свою очередь, чтобы реализовать все перечисленные действия, необходимо правильно организовать структуру компании. Как показывает сформированный в нашей стране рынок лизинга, существующие на рынке крупные лизинговые компании чаще всего имеют организационную форму в виде акционерных обществ как открытого, так и закрытого типа, для которых характерен перечень органов управления, включающий: общее собрание акционеров; совет директоров (наблюдательный совет); единоличный исполнительный орган (генеральный директор, правление); коллегиальный исполнительный орган (исполнительная дирекция, исполнительный директор); ликвидационную и ревизионную комиссии; счетную комиссию – постоянно действующий орган общего собрания. Представителями таких компаний являются: ОАО «РТК-Лизинг», ОАО «Авангард-Лизинг», ОАО «Главлизинг», ОАО «Югорская лизинговая компания», ОАО «Лизинговая компания «КАМАЗ», ОАО «Росдорлизинг», ОАО «ВТБ-Лизинг», ЗАО «Атлант-М Лизинг», ЗАО «КМБ-Лизинг», ЗАО «Локат Лизинг Руссия», ЗАО «Гознак-Лизинг», ЗАО «ЛК «Медведь» и др. В то же время Закон об акционерных обществах [3] предусматривает возможность выбора различных вариантов формирования органов управления и их сочетания. Практика деятельности лизинговых компаний говорит о существовании нескольких вариантов организационной структуры, различия между которыми состоят в следующем [7]. Вариант 1. Предусматривает наличие двух исполнительных органов. Наряду с единоличным исполнительным органом образуется коллегиальный (исполнительная дирекция, правление), который назначается советом директоров по предложению генерального директора. Основные функции по текущему управлению делами общества берут на себя исполнительные органы при усилении роли генерального директора. Исполнительным органам может быть передана часть полномочий общего собрания, делегирование которых допускается законом. Функции председателя коллегиального исполнительного органа общества осуществляет единоличный исполнительный орган общества. Этот вариант позволяет сохранить традиционный статус «сильного» генерального директора. Вариант 2. Предусматривая единоличный исполнительный орган, этот вариант в большей мере соответствует акционерным обществам, созданным в процессе приватизации, в которых контрольный пакет акций находится в руках должностных лиц администрации, то есть когда наиболее крупными акциФ онерами являются исполнительные директора. М Вариант сохраняет статус «сильного» генерального директора, но предпо№1 лагает отказ от коллегиального исполнительного органа, что позволяет обойти 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

25

ограничение, содержащееся в п. 2 ст. 66 Закона об акционерных обществах, относительно того, что члены этого органа не могут составлять большинство в совете директоров. В предложенной схеме любое количество должностных работников общества может войти в состав совета директоров. Совет директоров принимает на себя функции не только по выработке стратегических решений, но и по текущему оперативному управлению. Необходимости формирования особого коллегиального исполнительного органа при этом не возникает. Генеральный директор для усиления своих властных полномочий может воспользоваться своим традиционным правом проведения производственных совещаний. Вариант 3. Предусматривает управление лизинговых компаний наемным менеджером. Этот вариант свойственен и наиболее популярен среди компаний, существующих в странах с развивающейся рыночной экономикой. Он был распространен и в России. Как правило, вновь создаваемые при участии государственного капитала крупные акционерные общества нанимали иностранных менеджеров, которые занимались бизнесом не впервые и имели высокую квалификацию и огромный опыт работы в данной сфере. Однако наем менеджеров предусматривает обычно дорогую стоимость его услуг, а данные расходы были бы неадекватны для начинающей лизинговой компании. По данному варианту, общее собрание акционеров избирает совет директоров и его председателя. Совет директоров назначает единоличный, а при необходимости – и коллегиальный исполнительный орган. Данный вариант в большей мере соответствует вновь учреждаемым акционерным обществам, где одному из учредителей принадлежит контрольный пакет акций. Он актуален при учреждении дочерних обществ. Учредитель не имеет возможности заниматься оперативными вопросами управления созданной им коммерческой организацией, но при этом желает обеспечить достаточно жесткий контроль над ее исполнительными органами. Место «сильного» генерального директора, избираемого общим собранием, в данной схеме занимает председатель совета директоров. Исполнительный директор – это, по сути, наемный менеджер, назначаемый советом директоров с ежегодной пролонгацией его полномочий. Необходимость создания коллегиального исполнительного органа определяется в каждом случае индивидуально. Однако в управленческой структуре лизинговой компании необходимы должности финансового директора, директора по коммерческим вопросам и директора по общим вопросам, которые, как правило, существуют в структуре правления (дирекции) лизинговой компании. Поэтому наиболее распространенным вариантом формирования организационной структуры среди лизинговых компаний, особенно среди крупных лизинговых компаний, является первый. К примеру, такую структуру имеет Группа компаний «РТК-Лизинг». Структура органов управления «РТК-Лизинг» традиционна для российских юридических лиц и является трехуровневой: общее собрание акционеров, совет директоров, единоличный исполнительный орган в лице генерального директо- Ф М ра. В соответствии с уставом высшим органом управления компании является № 1 общее собрание акционеров. Определение стратегии развития компании и осу- 2009

26

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

ществление контроля за деятельностью ее исполнительного органа осуществляются советом директоров, который избирается на общем собрании акционеров. В соответствии с законодательством и уставом ОАО «РТК-Лизинг» совет директоров осуществляет общее руководство деятельностью компании. Также именно этот орган определяет приоритетные направления развития компании, благодаря чему устанавливаются основные ориентиры деятельности ОАО «РТКЛизинг» на долгосрочную перспективу. Единоличный исполнительный орган ОАО «РТК-Лизинг» – генеральный директор – является ключевым звеном структуры органов управления компании, на которое в соответствии с законодательством и уставом возлагается текущее руководство деятельностью компании, то есть реализация целей, стратегии и политики компании. В своем подчинении генеральный директор имеет хорошо подобранную команду высококвалифицированных специалистов, без которой невозможно было бы осуществление успешной деятельности в области лизинга [8]. Вышеуказанная система корпоративного управления, применяемая ОАО «РТК-Лизинг», не менее успешно реализуется и в деятельности дочерних лизинговых компаний. Подобную структуру, но со своей спецификой, имеет и такая известная лизинговая компания, как ООО «Индепендент Лизинг». Она представлена на рис. 1 [9].

Рис. 1. Структура управления компании ООО «Индепендент Лизинг»

Как видно из рисунка, структура корпоративного управления компании «Индепендент Лизинг» состоит из двух органов управления: совета директоров и правления. В частности, совет директоров определяет приоритетные направФ ления деятельности «Индепендент Лизинг», осуществляет контрольную функМ цию за деятельностью компании. Правление осуществляет непосредственное № 1 оперативное руководство компанией.

2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

27

В компетенцию коммерческого директора входят вопросы маркетингового исследования лизингового рынка, коммерческо-посреднических операций, оформления договоров на лизинг технических средств, изучения зарубежной торговли и лизинговой практики. Неотъемлемой частью коммерческой службы лизинговой фирмы является аппарат экспертов, способных проводить анализ и подготавливать заключения о техническом уровне, перспективах развития, потребительских свойствах и конъюнктурных возможностях компании. (Пренебрежение этими аналитическими службами и явилось в большинстве случаев причиной неэффективности многих созданных лизинговых фирм.) В компетенцию финансового директора целесообразно включить вопросы, связанные с финансовым обеспечением лизинговых операций, исследованием рынка заемных средств, финансовой экспертизой договоров, а также определением экономических показателей деятельности лизинговой фирмы и изучением клиентуры. Аналогичную структуру, но с присущей данной компании спецификой имеет и ООО «ЛК «Элемент Лизинг». Во главе генеральный директор, у которого в прямом подчинении находятся коммерческий директор, исполнительный директор (не являющийся заместителем генерального директора в отличие от структуры ООО «ЛК «Индепендент Лизинг»), управляющий аппаратом генерального директора, финансовый директор, служба правового обеспечения и советник генерального директора по безопасности [10]. Следует заметить, что в связи с ростом объема лизинговых сделок и одновременного роста количества лизинговых компаний уже состоявшиеся и пользующиеся большим авторитетом у лизингополучателей лизинговые компании ведут активную работу по экспансии российских регионов. Например, все крупные лизинговые компании имеют минимум по 20 филиалов в различных регионах России и странах СНГ. Однако если правильно не организовать структуру головного офиса компании, данное обстоятельство может привести к большим трудностям. Поэтому их организационная структура должна иметь соответствующие структурные подразделения, регулирующие деятельность компании в регионах. Такому методу последовала Группа компаний «Интерлизинг» (ООО «Интерлизинг») [11]. Так, в 2006 г. в Группе компаний «Интерлизинг» были проведены мероприятия по реорганизации структуры компании, которые потребовались в связи с динамичным развитием компаний. Компания представляет дивизионально-матричную структуру, представленную на рис. 2. Таким образом, организационная структура лизинговой компании зависит от типа учредителей (акционеров) (банки, страховые компании, частные организации и др.), экономической сферы деятельности (промышленность, агропромышленный комплекс, торговля и т. д.), типа контрактов и товаров (оборудование, транспорт, мини-заводы, недвижимость и др.), зоны деятельности. Поэтому построение лизинговой компании должно отвечать целям и задачам ее и ее учредителей, и не следует забывать о том, что успешная деятельность лизинговой компании определяется рациональным построением ее внутренней организационной структуры и формированием адекватной системы орга- Ф М нов управления. №1 2009

28

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Рис. 2. Структура управления Группы компаний «Интерлизинг»

Литература 1. Гражданский кодекс РФ. Часть вторая. Глава 34 «Аренда», параграф 6 «Финансовая аренда (лизинг)» // Собрание законодательства РФ. – 1994. – № 32. 2. О финансовой аренде (лизинге): Федеральный закон от 29.10.1998 № 164-ФЗ // Собрание законодательства РФ. – 1998. – № 44. 3. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ // Собрание законодательства РФ. – 1996. – № 1. 4. Финансовый лизинг: Учеб. пособие для вузов / В.Д. Газман. – 2-е изд. – М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005. 5. Сайт ЛК «Росагролизинг». – Режим доступа: http://rosagroleasing.ru. 6. Адамов Н.А., Тилов А.А. Лизинг. – 2-е изд. – Спб.: Питер, 2006. 7. Информационный портал о лизинге. – Режим доступа: http://www.LeasingForum.ru. 8. Сайт ЛК «РТК-Лизинг». – Режим доступа: http://www.rtc-leasing.ru. 9. Сайт ЛК «Индепендент Лизинг». – Режим доступа: http://www.indep-leasing.ru. 10. Сайт ЛК «Элемент Лизинг». – Режим доступа: http://www.elementleasing.ru. 11. Сайт ЛК «Интерлизинг». – Режим доступа: http://www.ileasing.ru. Ф М №1 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ильин М.О.

Ф М

29

ОПРЕДЕЛЕНИЕ ВЕЛИЧИНЫ ВОЗМОЖНОГО ЭФФЕКТА ОТ ВНЕДРЕНИЯ СХЕМЫ ДЕВЕЛОПМЕНТА В ПРОЕКТЫ ИНВЕСТИЦИОННО-СТРОИТЕЛЬНОЙ ОТРАСЛИ Недвижимость не только представляет собой наиболее приоритетное потребительское благо, но и является абсолютно обязательным фактором обеспечения любых видов жизнедеятельности, а также базисным фактором производства (рис. 1). Предпринимательский замысел Труд

Капитал

(промышленность + транспорт + + ЖКХ + …)

Рис. 1. Недвижимость как базисный фактор производства

Ильин М.О., преподаватель кафедры «Финансовый менеджмент» Московского государственного строительного университета, исполнительный директор ЗАО «Экспертный совет»

По аналитическим данным Отдела оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом, в регионах вклад недвижимости в суммарные активы предприятий составляет 30–50%, в наиболее экономически развитых городах (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск, Екатеринбург) данная величина может превышать 80%. Не менее существенно, что недвижимость является практи- МФ чески единственным из всех экономических благ, № 1 стоимость которго в течение времени стабильно 2009

30

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

увеличивается. В качестве примера можно привести данные по США. В этой стране насчитывается примерно 850 тыс. человек, имеющих в собственности активы, превышающие по стоимости 1 млн долл. Из этого числа 95% активов составляют объекты жилой и нежилой недвижимости. Следует также отметить, что в среднем за период с момента приобретения до настоящего времени стоимость этой недвижимости увеличилась в 5 раз. Отмеченные закономерности действительны для всех без исключения стран с развитой рыночной экономикой (на развивающихся рынках динамика еще более стремительная). Отмеченные характеристики позволяют сделать вывод о том, что от эффективности использования всех видов недвижимого имущества в значительной степени зависит состояние экономической системы государства и перспективы ее развития. Управление недвижимостью, направленное на повышение эффективности от ее использования на всех этапах жизненного цикла, является важной актуальной задачей национального масштаба. В последние 3–5 лет широкое развитие получило новое течение в области организации проектов в инвестиционно-строительной сфере — девелопмент. Наиболее точно смысл данного явления может быть истолкован следующим образом: девелопмент — форма комплексной организации процессов инвестиционно-строительной отрасли, при которой компания-девелопер выполняет функции нескольких субъектов рынка при классическом подходе к организации процессов. Компания-девелопер одновременно может являться заказчикоминвестором, например проектировщиком и подрядчиком (или одним из субподрядчиков) — перечень функций определяется особенностями конкретного проекта, а также возможностями самой компании. Практически, применение схемы девелопмента подразумевает ряд конкретных управленческих мероприятий по оптимизации внутренних издержек реализатора проекта, а также получения синергетического эффекта от его мультисубъектности. В условиях рыночной экономики естественным критерием оценки эффективности проектов является их экономическая отдача для его участников, наиболее явным выражением которой является стоимость полученного «эффекта» (в большинстве случаев — рыночная стоимость). Подобный подход к оценке эффекта получил название стоимостного. Величина эффекта от применения схем девелопмента может быть определена из следующего равенства:

ΔEff = ΔСp = Соптимиз — Скласс, где ΔEff — добавочный эффект, ден.ед.; ΔСp — изменение (прирост) рыночной стоимости, ден.ед.; Соптимиз — рыночная стоимость объекта управления при оптимизированном подходе к управлению, ден.ед.; Скласс — рыночная стоимость объекта управления при традиционном подходе к управлению, ден.ед. Совершенно очевидна малая привлекательность существенных структурных Ф изменений управляющей подсистемы (которые будут иметь место при испольМ зовании предложенной модели), если выгодой являются доли процента от эф№1 фекта, доступного без внедрения новшеств, т. е.: 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

31

ΔEff > ε ≠ const , где ΔEff — добавочный эффект от внедрения новшества, ден.ед.; ε — пороговое значение эффекта, после которого внедрение новшества оправдано, ден.ед. Учитывая разнообразие объектов недвижимости, говорить о некоторой постоянной величине порогового значения добавочного эффекта некорректно — оно индивидуально в рамках каждого проекта. На основании вышеизложенного можно сделать предположение, что внедрение новых (оптимизированных) концепций управления оправданно только для некоторой части проектов в сфере недвижимости, для которых отдача (дополнительный эффект) существенна. Однако в реальной жизни речь, как правило, идет о портфельном управлении недвижимостью — управляющая компания занимается сразу некоторой совокупностью объектов. В рамках портфеля присутствуют объекты, управление которыми по новой модели приводит к разной величине эффекта — как больше порогового значения, так и меньше. Таким образом, важным является правильное формирование портфеля недвижимости, рациональный подбор его составляющих — величина дополнительного эффекта от внедрения новых моделей управления для портфеля в целом должна превышать пороговое значение. n

n

∑ ΔEff > ∑ ε , i

i =1

i

i =1

где ΔEff i — добавочный эффект для i-го объекта недвижимости в составе портфеля, ден.ед.; ε i — пороговое значение эффекта, после которого внедрение новшества оправдано, для i-го объекта в составе портфеля, ден.ед; n — количество объектов недвижимости в составе портфеля, ден.ед. Учитывая комплексность вопроса портфельного управления недвижимости (заслуживающего написания отдельного исследования), в данной статье рассмотрена более простая задача — управление единичным объектом недвижимости. Необходимо отметить тот факт, что описанная ниже экономико-математическая модель оценки эффективности и ее алгоритмы могут быть с минимальными изменениями интерполированы на комплексные объекты недвижимости, а также инвестиционные проекты инвестиционно-строительной сферы. Напрашивается следующий логический ход анализа: выбор анализируемого объекта недвижимости, применительно к которому будет определяться величина добавочного эффекта; определение величины эффекта при управлении проектом по классической схеме; определение величины эффекта при управлении проектом по оптимизированной схеме; определение величины дополнительного эффекта. В качестве анализируемого проекта выбрана реконструкция производственного комплекса, расположенного по адресу: г. Москва, ВАО, ул. Сторожевая Ф М (проект был реально реализован одним из московских девелоперов, однако его № 1 наименование по просьбе менеджмента не указывается) (табл. 1). 2009

32

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Таблица 1 Общие характеристики анализируемого проекта Характеристика

Значение

Характеристики объекта недвижимости до начала реконструкции Функциональное назначение

Производственно#складское

Годы постройки

50#е XX века

Общая площадь комплекса, кв.м

14 000

Основной материал стен

Кирпич

Основной материал перекрытий

Дерево

Подведенные инженерные коммуникации

Горячее и холодное водоснабжение, электроснабжение, канализация, телефонная связь МГТС

Пространственные решения

П-образный массив производственно# складских корпусов

Площадь земельного участка, га

1,6

Предполагаемые характеристики после реконструкции Функциональное назначение

Административное (офисное)

Общая площадь комплекса

18 000

Перекрытия

ж/б плиты, монолит

Дополнительные коммуникации

Газ, каналы связи по оптиковолокну

Пространственные решения

О-образный массив производственно# складских корпусов

Прочее

Открытые парковочные места для автотранспорта во внутреннем дворике

Постинвестиционная фаза жизненного цикла занимает достаточно продолжительный промежуток времени (по оценкам компании-девелопера, для оцениваемого реконструированного комплекса он составит минимум 50 лет), оценить же эффективность управления на данной фазе с достаточной точностью возможно только после ее завершения. На основании вышеизложенного в рамках данной статьи сделано допущение, что сразу после завершения реконструкции комплекса он будет продан. Таким образом, общий вид расчетной формулы будет иметь следующий вид: n

Ф М №1 2009

Eff = ∑ j =1

Приток j (1 + i )

t

m

Отток k , t k =1 (1 + i )

−∑

где Eff — экономический эффект от реализации проекта, ден.ед.; Приток — j-й приток денежных средств в ходе реализации проекта, ден.ед.;

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

33

Отток — k-й отток денежных средств в ходе реализации проекта, ден.ед.; i — ставка дисконтирования, доли ед.; t — временной интервал, отделяющий момент возникновения притока/ оттока денежных средств от даты проведения оценки экономического эффекта, годы (кварталы, мес.). Упрощенным вариантом вышеуказанной формулы является следующая:

где ДП — денежный поток, ден.ед. В наиболее краткой формулировке денежный поток за конкретный период представляет собой сумму поступлений или притока средств по проекту (со знаком «+») и платежей или оттока средств (со знаком «–»). При классическом подходе к созданию объектов недвижимости в рассматриваемом интервале жизненного цикла будут фигурировать 3 субъекта управления: компания-проектировщик (далее — Проектировщик); компания-застройщик, без разделения на Генерального подрядчика и субподрядчиков (далее — Застройщик); компания-заказчик (далее — Заказчик, предполагается, что он выполняет функции Инвестора). Естественно, возникают дополнительные затраты, связанные с приемкойпередачей соответствующего объема работ от предыдущего субъекта управления последующему. Кроме того, каждый из субъектов управления будет включать в структуру стоимости своего объема работ некоторую величину прибыли предпринимателя (табл. 2); данное утверждение будет справедливо для первых двух субъектов управления, поскольку для Заказчика прибыль будет определяться как разность между стоимостью продажи объекта и себестоимостью строительства. Предполагаемый срок реконструкции комплекса в соответствии с информацией менеджмента компании-девелопера принят равным 18 месяцам, что корреспондируется с данными СНиП 1.04.03–85 «Нормы продолжительности строительства и задела в строительстве предприятий, зданий и сооружений» от 16.09.1987 г. № 183 (15–20 мес., в зависимости от конструктивных решений и объема реконструкции) (табл. 3). Таблица 2 Структура денежных потоков с учетом субъектов управления Субъект управления

Отток денежных средств

Приток денежных средств

Затраты на проектирование Оплата работ Проектировщика Проектировщик Передача объема работ последующему субъекту управления

Ф М

Выплата налога на прибыль

№1 2009

34

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Окончание табл. 2 Субъект управления

Приток денежных средств

Отток денежных средств Приемка объема работ предыдущего субъекта управления Строительно#монтажные работы (главы 1–9 сводного сметного расчета (ССР) Содержание дирекции (технический надзор) (глава 10 ССР)

Застройщик

Оплата работ Застройщика Передача объема работ последующему субъекту управления Выплата налога на прибыль Приемка объема работ предыдущего субъекта управления Оплата услуг Проектировщика и Застройщика с учетом их прибыли Предпринимателя

Заказчик

Продажа помещений комплекса Выплата налога на прибыль

Итоговый вид формулы для расчета величины эффекта приобретает следующий вид: 3

n

Eff = ∑ Eff p = ∑ p =1

j =1

Приток j (1 + i )

t

m

Отток k , t k =1 (1 + i )

−∑

Таблица 3 Календарный план реализации проекта Период времени, мес. Стадия проекта

Ф М №1 2009

Проектно# изыскательские работы Сдача выполненного объема работ от Проектировщика Застройщику Подготовительные работы * Общестроительные работы Внутренняя отделка Сдача выполненного объема работ от Застройщика Заказчику

1

2 3 4

5

6

7

8

9

Продолжит. 10 11 12 13 14 15 16 17 18 стадии, мес. 3,25

0,5

1,75 7 3,75 0,5

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

35

Окончание табл. 3 Период времени, мес. Стадия проекта

1

2 3 4

5

6

7

8

9

Продолжит. 10 11 12 13 14 15 16 17 18 стадии, мес.

Реализация площадей комплекса

1,25

* — подготовительные работы включают частичную разборку конструкций существующего комплекса, выполнение планировки территории на незастроенной части земельного участка, модернизацию и замену существующих внеплощадочных инженерных коммуникаций.

Таблица 4 Исходные данные для определения величины денежных потоков Субъект управления

Элемент денежного потока

Величина

Источник получения информации

Проектные и изыскательские работы (с учетом прибыли Предпринимателя)

6,8% от Глав 1–9 ССР

Приложение 1 Порядка МРР#3.1.03.93

Прибыль Проектировщика

30% от общей суммы проектных и изыскательских работ

База данных «СКРИН»

Передача объема работ последующему субъекту управления

1800 $*

Фактические данные девелопера

Выплата налога на прибыль

24% от прибыли до налогообложения

Прием объема работ от предыдущего субъекта управления

1800 $*

Фактические данные девелопера

Строительно#монтажные работы (главы 1–9 сводного сметного расчета (ССР)

2000 $/кв.м реконструируемой площади

Фактические данные девелопера

Содержание дирекции (технический надзор) (глава 10 ССР)

0,5% от итога по главам 1–9 ССР

Постановление Минстроя МСР -1–07 от 17.02.1999 г.

Экспертиза проекта, авторский надзор (часть главы 12 ССР)

1,6% от Глав 1–9 ССР

Постановление Госстроя № 18–44 от 18.08.1997 г.

Прибыль Предпринимателя (Застройщика)

30% от общей суммы затрат Застройщика

База данных «СКРИН»

Передача объема работ последующему субъекту управления

2000 $*

Фактические данные девелопера

Выплата налога на прибыль

24% от прибыли до налогообложения

Проектировщик

Застройщик

Ф М №1 2009

36

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Окончание табл. 4 Субъект управления Заказчик

Элемент денежного потока

Источник получения информации

Величина

Прием объема работ от предыдущего субъекта управления

2000 $*

Фактические данные девелопера

Продажа помещений комплекса

4000 $/кв.м без учета НДС

Фактические данные девелопера

Выплата налога на прибыль

24% от прибыли до налогообложения

* — затраты на приемку/передачу выполненного объема работ определены в размере «полумесячной заработной платы 2 специалистов».

Необходимо отметить тот факт, что данные предыдущей таблицы следует рассматривать как наиболее вероятное значение, поскольку в реальной жизни имеет место следующее соотношение: ДП i = fix ± var , где ДПi — i-й денежный поток от реализации проекта, ден.ед.; fix — среднерыночная составляющая денежного потока, ден.ед.; var — переменная величина, индивидуальная для каждого субъекта управления, ден.ед. При построении модели денежных потоков для каждого из субъектов управления (табл. 6) были сделаны следующие допущения: распределение денежных средств в рамках каждого элемента денежного потока (конкретной статьи затрат/доходов) постоянно во времени; структура капитала каждого из субъектов управления учтена в величине ставки дисконтирования; при распределении затрат Застройщика по разным стадиям строительства были использованы данные нижеследующей таблицы (источник: Отдел оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом); в расчетах не учитывалось естественное удорожание стоимости строительства/недвижимости в течение времени (для нивелирования влияния изменения рыночной ситуации на величину эффекта). Таблица 5 Распределение затрат по стадиям Стадия строительства

Ф М №1 2009

Вклад в общие затраты Застройщика, %

Подготовительные работы

20

Общестроительные работы

50

Внутренняя отделка

30

Итого

100

–817

Подготовительные работы

6

7

9

Застройщик

10

–2042

11

Период времени, мес.

Проектировщик

8

–1021 –2042 –2042 –2042 –2042

–3267 –1634

5

–2042

12

–1144

–1021

13

15

16

–2287 –2287 –2287

14

–572

17

18

Ф М

Внутренняя отделка

Общестроительные работы

–2

Прием выполненного объема работ от Проектировщика

2190

Сальдо реальных денег Проектировщика

–2

–146

4

–137

–586

–586

3

Выплата налога на прибыль

–586

–586

2

2475

–586

–586

1

Оплата работ Проектировщика

Сдача выполненного объема работ Застройщику и Заказчику

Проектно# изыскательские работы

Стадия реализации проекта

Модель денежных потоков с разбивкой по субъектам управления (тыс. $)

Таблица 6

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

37

Ф М

№1 2009

Ф М

№1 2009 6

7

8

9

10

15

16 –2

17

0

0

0

0

0

0

0

0

0

–22 766 49 834

0

Сальдо реальных денег Проектировщика 0

–7766

Выплата налога на прибыль 0

14 400 57 600

Продажа помещений комплекса

–2

–37 164

–2477

–2475

Оплата работ Застройщика

Прием выполненного объема работ от Застройщика

Оплата работ Проектировщика

18

Ф М

Заказчик

–2

–2287 –2287 –2287

14

Прием выполненного объема работ от Проектировщика

–2165

13

34 533

–2042

12

–819

–2042

11

Период времени, мес.

–3267 –2655 –2042 –2042 –2042 –2042

5

Сальдо реальных денег Проектировщика

4

–2057

3

Выплата налога на прибыль

2

37 164

1

Оплата работ Застройщика

Сдача выполненного объема работ Заказчику

Стадия реализации проекта

Окончание табл. 6

38 УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

39

Величина ставки дисконтирования связана с ожидаемым инвестиционным риском. Концепция риска предполагает, что все инвестиции находятся в промежутке между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечно большой риск). При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: метод рыночной экстракции (сравнительный анализ сопоставимых проектов); по средневзвешенной стоимости капитала (WACC); метод кумулятивного построения; на основании нормативных документов. В условиях развитого рынка коммерческой недвижимости г. Москвы, сопоставимого с западными аналогами, наиболее достоверные результаты позволит получить метод определения величины ставки дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала. Средневзвешенная стоимость капитала учитывает все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств. Стоимость финансирования деятельности предприятия за счет собственного капитала (стоимость собственного капитала) отражает все риски, присущие инвестициям в виде акционерного капитала, в то время как стоимость финансирования за счет заемных средств выражается в процентной ставке, по которой предприятию предоставляют кредитные ресурсы. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала, %; T — эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.; Dd — стоимость привлечения заемных средств, %; Wd — доля заемных средств, доли ед.; De — стоимость собственного капитала, %; We — доля собственных средств, доли ед. Издержки собственного капитала (cost of equity) рассчитываются на основе модели формирования цен капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):

где

Rf β Rm RiskA RiskB RiskC

— безрисковая ставка, %; — коэффициент бета, доли единицы; — Rf — рыночная премия за риск, %; — риск, связанный с небольшим размером компании, %; — страновой риск, %; — риск, связанный с компанией, %.

Ф М №1 2009

40

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Необходимо обратить внимание на тот факт, что величина ставки дисконтирования будет различной для разных участников проекта (компаний) — это связано как с характеристиками конкретного вида деятельности, так и с состоянием соответствующего сегмента рынка (ожидаемого уровня доходности) (табл. 8). В качестве безрисковой ставки была использована эффективная доходность к погашению еврооблигаций Минфина России и ЦБ России с максимально отдаленной датой погашения по состоянию на середину 2008 г. в размере 7% (источник — www. cbonds.info). При использовании данных об облигациях конкретной страны учет дополнительного страхового риска не требуется. Премия за риск акционерного капитала (equity risk premium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Величина премии принята равной 6,2% (источник — Ibbotson Associates, Yearbook 2008). Величина коэффициента β без учета финансового рычага (unlevered) и соотношения собственного/заемного капитала (D/E ratio) принята в соответствии с данными А. Дамодарана (источник — http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/ datasets/betaemerg.xls) (табл. 7). Таблица 7 Статистические данные о величине коэффициента β и соотношении собственного/заемного капитала Род деятельности

Количество компаний в выборке

beta

D/E ratio

Проектировщик Engineering/R&D Services

51

1,48

9,73%

1,48

9,73%

11

1,28

10,93%

Bldg Prod-Cement/Aggreg

193

1,22

28,25%

Bldg Prod-Doors&Windows

3

1,65

46,82%

Bldg Prod-Wood

15

1,48

130,40%

Bldg&Construct Prod-Misc

52

1,25

17,06%

Bldg-Residential/Commer

31

1,47

165,53%

Broadcast Serv/Program

15

1,21

5,09%

Ф М

Building&Construct-Misc

86

1,33

73,73%

№1 2009

Building-Heavy Construct

88

1,48

28,48%

Средневзвешенное значение Застройщик Bldg Prod-Air&Heating

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

41

Окончание табл. 7 Род деятельности

Количество компаний в выборке

beta

Средневзвешенное значение

D/E ratio 1,31

45,77%

1,17

54,48%

1,17

54,48%

1,56

40,22%

1,56

40,22%

Инвестор Investment Companies

102

Средневзвешенное значение Компания#девелопер Real Estate Oper/Develop

323

Средневзвешенное значение

Премия за размер компании внесена в соответствии с данными Ibbotson, Yearbook 2008 г. в размере 6,36% (величина долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ за период с 1926 по 2007 г. для маленьких по капитализации компаний). Премия за специфический риск компании отражает дополнительные риски, которые связаны с инвестированием в оцениваемую компанию и которые не были учтены в коэффициенте бета. Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются: уровень отпускных цен, зависимость от ключевых сотрудников, корпоративное управление и пр. Величина дополнительного риска рассчитана по методике Deloitte & Touche и составила 2,5%. Стоимость заемных средств (банковских кредитов) округленно принята равной 10% в соответствии с данными Бюллетеня банковской статистики. Таблица 8 Расчет величины ставки дисконтирования Значение Показатель

CAPM, %

Проектир.

Застройщик

Заказчик (Инвестор)

Девелопер

24,1

25,2

24,4

26,8

Безрисковая ставка, %

5,85

Среднерыночная премия, %

6,20

Коэффициент бета без учета финансового рычага

1,48

1,31

1,17

1,56

D/E

0,10

0,46

0,54

0,40

Коэффициент бета с учетом финансового рычага

1,59

1,77

1,66

2,03

Ф М №1 2009

Ф М

42

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Окончание табл. 8 Значение Показатель

Предварительная стоимость собственного капитала, %

Проектир.

Застройщик

Заказчик (Инвестор)

Девелопер

15,7

16,8

16,1

18,5

Премия за малую капитализацию, %

5,82

Премия за несистематические риски, %

2,50

Премия за страновой риск, %

0,00

Ставка налога на прибыль, %

24

Ставка доходности на заемные средства (с учетом налоговой ставки), %

7,60

E, %

69

65

71

69

D, %

31

35

29

31

19,65

18,50

21,27

19,65

WACC, %

При управлении проектом по оптимизированной схеме (табл. 9) (с использованием обоснованной выше оптимальной структуры компании-девелопера), а также по всей совокупности предложенных управленческих мероприятий происходят следующие изменения в условиях реализации проекта и модели его денежных потоков: проект реализуется единственным субъектом управления, компанией-девелопером — отсутствует необходимость приемки/передачи выполненного объема работ между субъектами управления (отсутствуют соответствующие статьи затрат); после выполнения СМР проводится анализ рынка недвижимости, в ходе которого выявляется целесообразность репозиционирования части помещений в составе комплекса — функциональное назначение помещений первого этажа, выходящих на ул. Сторожевую, общей площадью 1500 кв. м изменяется на торговое; проводится частичное изменение проекта для смены функционального назначения указанных помещений и проведение соответствующего объема строительных работ (организация отдельного входа, частичное изменение схемы подключения коммуникаций); часть прочих помещений первого этажа и парковки общей площадью 3000 кв. м сдается в аренду в качестве складских в течение последних 4 месяцев реализации проекта (при соответствующей корректировке граФ фика проведения работ); М суммарный срок реализации проекта увеличивается на 1 месяц и состав№1 ляет 19 месяцев. 2009

2

3

4

0,983 0,967 0,950 0,934

–576 –567 –557

Дисконтный множитель

Текущая стоимость денежного потока

6

19,65 19,65 19,65

Ставка дисконтирования, %

10

11

0,833 0,917

346

0,750

9 1,000

12 1,083

13

15

16

1,167 1,250 1,333

14

1,417

17

19,65

19,65

19,65 19,65

19,65

19,65

19,65 19,65 19,65

19,65

–2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –2165 –2287 –2287 –2287 34 533

0,667

8

Период времени, мес.

1,500

18

Ф М

19,65

–819 –3267 –2655 –2042

0,583

7

Денежный поток Застройщика

Застройщик

2045

22,60 22,60 22,60 22,60

Ставка дисконтирования, %

2190

–586 –586 –586

Экономический эффект для Проектировщика

5

0,083 0,167 0,250 0,333 0,417 0,500

1

Денежный поток Проектировщика

Проектировщик

Период дисконтирования, лет.

Стадия реализации проекта

Расчет величины экономического эффекта при управлении по классической схеме (тыс. $)

Таблица 9

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

43

Ф М

№1 2009

Ф М

№1 2009 0

–2341

0

0

0

0

0,893

18,50

0

0

0,880

18,50

0

0

0

0

0

0,868 0,856

18,50 18,50

2672

21 405

0

11

0,861 0,848

10

Экономический эффект для всех субъектов управления

0

0,874

9 0,836

12 0,823

13

15

16

0,811 0,799 0,787

14 0,776

17

0

0,844

18,50

0

0

0,832

18,50

0

0

0

0

0

0

0,820 0,809 0,798

18,50 18,50 18,50

0

18

0,775

18,50

–17 894 38 622

0,786

18,50

–22 766 49 834

–1811 –1785 –1758 –1732 –1707 –1781 –1855 –1827 –1800 26 798

0,887

8

18 386

0

0,906

18,50

0

0,901

7

Экономический эффект для Заказчика

Текущая стоимость денежного потока

0,986 0,972 0,958 0,945 0,932 0,919

0

Дисконтный множитель

–2477

18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50

0

6

Ставка дисконтирования, %

Денежный поток Заказчика

Заказчик

0

5

Период времени, мес.

Ф М

Экономический эффект для Застройщика

0

4

–771 –3032 –2426 –1840

3

Текущая стоимость денежного потока

2 0,942 0,928 0,914

1

Дисконтный множитель

Стадия реализации проекта

Окончание табл. 9

44 УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

45 Таблица 10

Календарный план реализации проекта по оптимизированной схеме Период времени, мес. Стадия проекта

1

2

3

4

5

6

7

8

Продолжит. стадии, 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 мес.

Проектно# изыскательские работы

3,25

Подготовительные работы

1,75

Общестроительные работы

7

Репозиционирование

0,25

Корректировка проекта

0,25

Проведение общестроительных работ по корректировке проекта

0,25

Внутренняя отделка

5

Реализация площадей комплекса

1,25

Сдача в аренду части помещений первого этажа

+

+

+

+

Ф М №1 2009

46

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Таблица 11 Скорректированные исходные данные для определения величины денежных потоков Элемент денежного потока

Величина

Источник получения информации

Проектные и изыскательские работы (с учетом прибыли Предпринимателя)

6,8% от глав 1–9 ССР

Приложение 1 Порядка МРР#3.1.03.1993 г.

Строительно#монтажные работы (главы 1–9 сводного сметного расчета (ССР)

2000 $/кв.м реконструируемой площади

Фактические данные девелопера

Содержание дирекции (технический надзор) (глава 10 ССР)

0,5% от итога по главам 1–9 ССР

Постановление Минстроя МСР –1–07 от 17.02.1999 г.

1,6% от глав 1–9 ССР

Постановление Госстроя № 18–44 от 18.08.1997 г.; постановление Госстроя № 49 от 24.04.1986 г.

Репозиционирование

4000 $

Среднерыночная величина стоимости услуг агентств недвижимости

Корректировка проекта

25 000 $

Проведение общестроительных работ по корректировке проекта

120 000 $

Продажа помещений административного назначения

4000 $/кв.м без учета НДС

Продажа помещений торгового назначения

5500 $/кв.м без учета НДС

Ставка арендной платы за помещения складского назначения

100 $/кв.м/год без учета НДС (с учетом дисконта)

Выплата налога на прибыль

24% от прибыли до налогообложения

Экспертиза проекта, авторский надзор (часть главы 12 ССР)

Ф М №1 2009

Фактические данные девелопера

Стадия

2

3

–586 –586 –586

1

5

–2450 –3267

–146

4

7

8

9

10

11

12

–2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –2042

6

Период времени, мес. 14

15

16

17

25

25

–429 –1715 –1715 –1715 –1715

–120

–25

–4

13

25

–1286

18

25

19

Ф М

в аренду

от сдачи помещений

Поступления

Внутренняя отделка

тировке проекта

работ по коррек-

общестроительных

Проведение

проекта

Корректировка

ционирование

Репози-

работы

Общестроительные

работы

Подготовительные

работы

изыскательские

Проектно#

проекта

реализации

Расчет величины экономического эффекта при управлении по оптимизированной схеме (тыс. $)

Таблица 12

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

47

Ф М

№1 2009

№1 2009

Стадия

Ф М

для девелопера

эффект

Экономический

потока

имость денежного

Текущая сто-

множитель

Дисконтный

тирования

Период дискон-

тирования, %

Ставка дискон-

Денежный поток

на прибыль

Выплата налога

помещений

торговых

Реализация

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

1650

13 200

18

0,844 0,832 0,820 0,809

1,000 1,083 1,167 1,250

18,50 18,50 18,50 18,50

0,798

1,333

18,50

0,786

1,417

18,50

0,775

1,500

18,50

22 167

–578 –569 –561 –2454 –3045 –1877 –1850 –1824 –1797 –1772 –1748 –1723 –481 –1407 –1388 –1349 –1329 10 531

0,986 0,972 0,958 0,945 0,932 0,919 0,906 0,893 0,880 0,868 0,856

0,083 0,167 0,250 0,333 0,417 0,500 0,583 0,667 0,750 0,833 0,917

18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50 18,50

–586 –586 –586 –2597 –3267 –2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –2042 –578 –1715 –1715 –1690 –1690 13 589

1

Период времени, мес.

37 386

0,764

1,583

18,50

48 935

–10 490

6600

52 800

19

Ф М

тивных помещений

администра-

Реализация

проекта

реализации

Окончание табл. 12

48 УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ

Ф М

49

Проведенные расчеты показали, что применение оптимизированной схемы управления применительно к анализируемому проекту в сфере недвижимости позволило увеличить его эффективность на 3,6% (табл. 13). Таблица 13 Сводное сравнение различных схем управления проектом Показатель

Значение

Классическая схема управления Продолжительность периода реализации проекта, мес. Экономическая эффективность для субъектов проекта (коммерческая эффективность), тыс. $ Бюджетная эффективность (налоговые поступления), тыс. $

18 21 405

9960

Оптимизированная схема управления Продолжительность периода реализации проекта, мес.

19

Экономическая эффективность для субъектов проекта, тыс. $

22 167

Бюджетная эффективность (налоговые поступления), тыс. $

10 490

Сравнительный анализ схем управления Увеличение продолжительности реализации

1

Увеличение экономической эффективности для субъектов проекта, %

3,6

Увеличение бюджетной эффективности, %

5,3

Качественно полученная величина добавочного эффекта может быть охарактеризована как значительная — например, в Американском обществе гражданских строителей (ASCE) принято считать, что нововведение является значительным, если его внедрение позволило улучшить показатели проекта на 3–6% (следующей ступенью качественной оценки является кардинальное нововведение — улучшение показателей на 10–15%). В соответствии с данными Отдела оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом метод предполагаемого использования, реализованный для определения величины добавочного эффекта, обеспечивает погрешность на уровне 1,5–2%, на основании чего можно сделать заключение о том, что полученный результат не может быть списан на статистическую погрешность расчетов. Дополнительно необходимо обратить внимание на то, что увеличение коммерческой эффективности (экономической эффективности для субъектов управления проектом) достигнуто на фоне роста бюджетной эффективности — в рамках данной работы не затрагивались вопросы налоговой оптимизации в компаниях с высокой степенью интеграции подразделений, выполняющих различную хозяйственную деятельность. В ходе параметрического интервального моделирования в рамках построенной экономико-математической модели был сделан вывод, что в зависимости от характеристик конкретного объекта недвижимости, а также состояния рынка недвижимости разработанные подходы могут привести к увеличению эко- МФ номической эффективности проектов на 2–8%, что при существующих ценах № 1 на рынке выливается в миллионы долларов. 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ Каменев К.А.

Каменев К.А., аспирант кафедры экономики предприятия и предпринимательства экономического Ф факультета СПбГУ, М зам. директора инвести№ 1 ционного департамента 2009 ОАО «ОХК УРАЛХИМ»

ФОРМИРОВАНИЕ МЕХАНИЗМА РЕАЛИЗАЦИИ СТРАТЕГИИ M&A В РАМКАХ СТРУКТУРНОГО ПОДРАЗДЕЛЕНИЯ КОМПАНИИ Особую актуальность вопрос интеграции стратегии M&A в стратегию фирмы приобретает в период кризиса. Именно в период экономической нестабильности важно отдавать себе отчет, зачем компании то или иное новое приобретение, и более тщательно подходить к оценке потенциальной сделки. Любой кризис имеет две стороны медали, с одной стороны, это проблемы с ликвидностью, которые мы можем наблюдать у большинства российских компаний, а с другой – это практические неограниченные возможности для роста. Сделки слияний и поглощений (M&A) являются как раз тем средством, которое позволяет компании укрепить свои позиции и выйти из кризиса победителем, с новой долей рынка, новой структурой себестоимости и т. д. Направления развития любой компании можно представить в виде трех укрупненных основных блоков: 1. Развитие за счет экстенсивного роста. Сюда можно отнести любое развитие компании, направленное на увеличение объемов производства и продаж за счет уже имеющихся технологий, строительства дополнительных производственных мощностей и т. д. 2. Развитие за счет интенсивного, инновационного роста. Когда компания применяет новые технологии, выводит на рынок новые продукты либо стремится завоевать новые рынки путем самостоятельного вхождения на ключевой, выбранный компанией рынок. 3. Развитие через сделки слияний и поглощений предполагает совмещение первых

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

51

двух блоков, только не за счет собственных сил, а за счет приобретения других компаний, владеющих технологиями, присутствующих на новых рынках или просто владеющих необходимыми мощностями для производства продукции и т. д. В последнее время большинство российских компаний декларируют важным элементом своей стратегии развитие через сделки M&A. Достаточно взглянуть на корпоративные презентации и отчеты российских крупнейших компаний (например, X5 Retail Group, «Мечел», «Лукойл» и т. д.). В период роста экономики, который наблюдался в России на протяжении последних лет, особенно актуальным стало именно это направление развития [1]. Конечно, в кризисный период компании в первую очередь стремятся сохранить то, что уже имеют, и большинство из них предпочитают не предпринимать никаких действий на рынке слияний и поглощений. Тем не менее в долгосрочной перспективе успешные компании должны найти баланс между данными путями развития в зависимости от внутренней и внешней ситуации, рыночной конъюнктуры. Поскольку все экономические процессы носят цикличный характер, разумно сделать предположение, что за периодом спада снова последует период роста. Стратегию компании в свою очередь можно представить через совокупность отдельных функциональных стратегий, которые в самом общем виде представляют собой следующие блоки: продуктовая стратегия; производственная стратегия; маркетинговая стратегия; финансовая стратегия. Каждая из стратегий отвечает на соответствующий вопрос: Что производить? Как производить? Как продавать? За счет чего финансировать? Мы считаем, что на современном этапе развития рынка слияний и поглощений, признавая, что эти процессы стали носить неотъемлемый характер для нормального развития всей экономики в целом и каждой развивающейся компании в частности, необходимо дополнить стратегию фирмы за счет блока стратегии M&A. Основной вопрос, на который должна отвечать данная стратегия, это как компания позиционирует себя на рынке M&A? Является ли компания активным игроком, консолидатором отрасли либо преследует другие стратегические цели, решаемые сделками M&A? Отчасти здесь может возникнуть противоречие, поскольку стратегия M&A на первый взгляд является лишь средством, дополняющим основные направления общей стратегии компании. Например, продуктовая стратегия компании заключается в том, чтобы производить определенный набор продуктов на своем ключевом рынке, но за счет своих собственных возможностей она этого сделать не может. И только при помощи M&A компания в достаточно короткий срок может позволить себе реализовать продуктовую стратегию. Получается, что в данном случае M&A действительно является лишь средством достижения реализации продуктовой стратегии. Однако если рассмотреть вопрос с более

Ф М №1 2009

52

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

широкой точки зрения, а именно точки зрения общей стратегии компании, то блок M&A носит вполне самостоятельный характер, поскольку декларирует то, что компания развивается во всех направлениях и стремится занять определенные позиции на рынке. Таким образом, можно сделать вывод о том, что стратегия M&A должна являться неотъемлемой частью общей стратегии компании, поскольку это еще один аспект, позволяющий решать поставленные перед компанией задачи и в то же время выгодно позиционировать себя относительно конкурентов. Процесс реализации функции слияния и поглощения у всех почти одинаков и, как правило, включает несколько последовательно осуществляемых этапов, каждый из которых имеет определенную цель и завершается определенным результатом, который может быть так или иначе зафиксирован (табл. 1). Таблица 1 Ключевые этапы процесса M&A №

№1 2009

Результат

1

Определение места M&A в планах долгосрочного развития

Стратегия развития компании

2

Анализ рынка, выбор компании-цели

Меморандум отрасли

3

Комплексный анализ хозяйственной деятельности компании-цели

Заключение по процедуре due diligence компании

4

Оценка компании-цели

Заключение о стоимости компании, выявление диапазона цены сделки

5

Выявление потенциального эффекта от сделки

Инвестиционный меморандум

6

Разработка структуры сделки

Поэтапный график проведения сделки

7

Разработка схемы финансирования сделки

План-график финансирования сделки (открытие кредитной линии в случае с LBO)

8

Защита перед собственниками компании либо лицом, принимающим решение

Решение совета директоров либо другого уполномоченного органа о сделке

9

Руководство и проведение сделки

Заключение сделки, перевод денег, акций/долей

Интеграционные мероприятия, контроль плановых показателей, анализ сделки

Факт/план-анализ, причины отклонения, управленческие решение на приобретенном объекте

10

Ф М

Этап/цель

Как видно из табл. 1, широта задач, которые приходится решать в рамках процесса M&A, достаточно велика. Для того чтобы результат был успешен и компания не приобретала активы, которые в последующем снизят стоимость консолидированного бизнеса, следует очень внимательно отнестись к каждой из них. Любой документ, любая цифра, любое заключение должны быть подготовлены и выверены профессионалами, узкими специалистами. Именно широта задач и требования к профессиональной квалификации и обусловливают проектную структуру для организации процесса слияний и поглощений в компании.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

53

Для начала определим основную функцию структурного подразделения M&A любой компании, которая декларирует слияния и поглощения как часть своей стратегии. Главная функция подразделения M&A – это эффективное управление процессом слияний и поглощений в компании. Ключевое слово в данной формулировке – «эффективное». Достаточно большое количество литературы, различных научных исследований как западных, так и отечественных экономистов посвящены вопросу эффективности сделок слияний и поглощений. Основной принцип, который выделяют авторы, – это синергия сливающихся компаний; об этом пишут Э. Кемпбелл [2], Дж. Тимоти [3] и другие авторы. Российские авторы вторят своим западным коллегам, применяя в оценках эффективности сделок тот же подход, например И. Ивашковская [4], А. Марченко [5] и др. Однако декларация очевидного преимущества синергии любой сделки не всегда может быть реализована на практике, особенно с положительным эффектом для самой компании. Стоимость, которую могут создать синергетические эффекты, определяется на основе сопоставления внутренних возможностей компании и кандидатов на слияние или поглощение. В самом общем виде расчет производится суммированием экономий на масштабе (эффекта, получаемого за счет объединения управленческого персонала, функциональных служб и т. п.) и таких эффектов, как перекрестные продажи, доступ к новым рынкам, трансфер технологий. Из этого необходимо вычесть издержки на реализацию таких эффектов. Нельзя не отметить значительные усовершенствования, произошедшие в последние годы в практике слияний и поглощений и управления портфелем целого ряда российских компаний. Все чаще, выбирая объект приобретения, они руководствуются корпоративной стратегией, тщательнее структурируют сделки и проводят интеграцию. Не удивительно, что максимального соответствия международной практике достигли российские компании, ориентированные на рост за счет привлечения финансирования на международных фондовых рынках, особенно компании, которые провели либо собираются провести IPO на западных биржах. Они решительно избавлялись от непрофильных активов и практиковали слияния и поглощения в рамках основного бизнеса. Так, компания «ВиммБилль-Данн», прежде чем выйти на открытый рынок, распродала активы в пивном и банковском бизнесах; «Мечел», который вышел на IPO как горнодобывающая и сталелитейная компания, нарастив угольные активы, сейчас разделяет свои направления бизнеса и до начала кризиса собирался выводить на биржу отдельно горнодобывающее направление. В любом случае решение о покупке того или иного актива должно быть подкреплено экономическими расчетами. Проблема количественной оценки синергетического эффекта заключается в том, что на практике решение нужно принимать до сделки, оценивая результат, который будет после сделки. Ключевыми факторами в данном случае будут выступать фактор времени и неопределенности будущего, особенную актуальность это имеет в период экономической нестабильности. Ключевым методом оценки является в данном случае метод дисконтированных денежных потоков в рамках доходного подхода к оценке бизнеса. Анализ структуры компаний, которые имеют обособленное подразделение, отвечающее за слияния и поглощения, показал, что его место в структуре компании может быть следующим (рис. 1):

Ф М №1 2009

54

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

1) отдельная функциональная единица (на линейном уровне всех ключевых дирекций) (цифра 1); 2) подразделение функционально подчинено финансовому директору (цифра 2); 3) подразделение функционально подчинено юридическому директору (цифра 3).

Рис. 1. Возможное место подразделения M&A в структуре компании

Ф М №1 2009

На практике подчинение юридическому или финансовому директору не является типичной ситуацией и зависит скорее от личностей конкретных директоров, которые имеют особое влияние в компании, чем от сознательной производственной необходимости. Из-за подобного подчинения высока вероятность искажения объективной оценки в интересах конкретных лиц. Для принятия решения все аспекты должны быть рассмотрены и изучены достаточно тщательно, что может не соблюдаться при данной структуре ввиду целого ряда субъективных факторов. При анализе компаний нами не было выявлено ни одного случая, чтобы подразделение M&A находилось, например, под коммерческим или техническим директором. По нашему мнению, наиболее рациональной и организационно правильной является структура, где подразделение M&A находится отдельно на линейном уровне со всеми другими ключевыми дирекциями. Это обусловлено самой природой процесса реализации проектов M&A, а также тем, что стратегия M&A, как мы установили, должна быть интегрирована в общую стратегию компании. Подобное место блока M&A в структуре позволит свести к минимуму так называемую агентскую проблему между несовпадением интересов собственников и менеджеров компании. Рассматривая вопрос о приобретении/поглощении в рамках стратегии развития, компания должна ответить для себя на ряд следующих вопросов: 1. Как потенциальная компания дополнит существующий бизнес? 2. Сколько может стоить покупка/поглощение данной компании? 3. Сколько может покупаемая компания создать дополнительной стоимости существующему бизнесу и не повредит ли сделка существующему бизнесу? 4. За счет каких средств будет финансироваться сделка? Исходя из этого формируются задачи, которые должны стоять перед подразделением, занимающимся M&A в структуре компании.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

55

Таким образом, можно выделить ключевые задачи, решаемые в рамках реализации данной функции, и определить оптимальный механизм функционирования данного подразделения. Причем, как правило, для реализации стратегии слияний и поглощений характерен проектный подход менеджмента. Это связано именно со спецификой процесса, так как при решении вопроса о приобретении бизнеса необходимы работа и профессиональные заключения специалистов в узких областях, таких как корпоративное право, налогообложение, экологический аудит, бухгалтерский аудит, производственный аудит и т. д. На рис. 2 представлена организационная структура компании, где подразделение M&A выделяется как отдельное линейное звено, реализуя свои функции посредством проектного подхода.

Рис. 2. Проектная структура управления M&A проектами

Определим ключевые задачи каждого из подразделений, участвующих в процессе M&A. Подразделение M&A: инициирует проект (следует также отметить, что проект M&A может быть инициирован любым подразделением компании); осуществляет общее руководство проектом; формирует состав проектной группы; осуществляет взаимоотношения со всеми участниками процесса (в том числе с инвестиционными банками, если они задействованы в процессе, а также со стороной присоединяемой/поглощаемой компании); определяет стоимость покупаемого актива; определяет эффект синергии; готовит общее заключение по проекту, на основе которого принимается решение; осуществляет руководство процессом интеграции после сделки.

Ф М №1 2009

56

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Финансовая дирекция: готовит заключение по бухгалтерскому аудиту (как быстро компания может быть интегрирована в существующую систему бухгалтерского учета, как могут быть консолидированы активы, какие проблемы могут возникнуть при консолидации); готовит заключение по налоговому аудиту (какие налоговые риски может повлечь за собой сделка); участвует в разработке схемы финансирования сделки; привлекает заемное финансирование. Коммерческая дирекция: анализирует рынок с точки зрения новых долей, монопольного положения, влияния на цены; готовит заключение о потенциальных продажах объединившейся компании; готовит заключение о возможности транспортного обеспечения сбыта продукции. Юридическая дирекция: осуществляет юридический аудит (все права на землю, имущество, технологии и т. д.); структурирует и технически осуществляет сделку; принимает участие в разработке схемы финансирования сделки. Производственная дирекция: осуществляет производственный аудит; дает квалифицированное суждение о применяемых технологиях, оборудовании, его техническом состоянии; оценивает производственную синергию в случае, если возможен единый технологический процесс в рамках слияния компаний. Выше мы показали общий, базовый перечень задач, которые должны решаться в рамках любого M&A процесса. Однако немаловажную роль в организации данного процесса играет собственник компании-покупателя. Нередко часть функции M&A переходит к авторитарным собственникам. В таких компаниях владельцы сами принимают решения, и тогда уже функция департамента M&A сводится к расчету почти ничего не значащих цифр, только чтобы соблюсти бюрократические внутрикорпоративные процедуры, необходимые в большинстве случаев, только как часть публичной ответственности компании либо исключительно для удовлетворения потребностей банка в случаях с привлечением заемных ресурсов. Характерна и другая ситуация, когда собственник бизнеса берет на себя часть функций, но в меру своего более демократичного стиля управления компанией доверяет оценку и анализ сотрудникам компании, после чего принимает решения, опираясь на цифры, полученные в результате оценки потенциала сделки. В компаниях, где нет единоличного мажоритарного акционера – физического лица с личностными амбициями, M&A процесс больше всего реализуется в стандартной форме, где проекты слияний и поглощений утверждаются советом директоров, который потом отчитывается перед собранием акционеров. Особо следует отметить, что данная форма характерна для большинства публичных западных компаний.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

57

Таким образом, в зависимости от степени авторитарности основного собственника в компании может быть разный механизм реализации стратегии M&A. Без сомнения, мировой финансовый кризис сместил акценты в вопросе принятия решения о M&A. В ситуации кризиса на финансовых рынках, а главное – кризиса ликвидности у компаний многие компании из потенциального покупателя сами становятся объектом для поглощения, которое, как правило, происходит с участием государственного капитала. Комплексный характер процесса слияний и поглощений, наличие существенных рисков на стадиях планирования, реализации и интеграции, а также мировые каноны проведения сделок побуждают все большее число российских компаний, принявших решение о проведении M&A, обращаться к услугам консультантов, а не развивать в своей структуре данную функцию [6]. Эта практика достаточно широко применяется на Западе, однако, на наш взгляд, в России без самостоятельного подразделения не обойтись по следующим причинам: 1. Большинство российских компаний остаются достаточно закрытыми и неохотно пускают в свой бизнес инвестиционные банки с целью детального изучения бизнеса. 2. Особенности менталитета – в России соглашение достигается, как правило, на уровне собственников без участия инвестиционных банков, которые в западной практике играют роль посредников в переговорах, а самое главное, ищут компании для поглощения. 3. Большое количество непрозрачных сделок по нерыночным условиям. 4. Экономическая причина. Услуги инвестиционных банков достаточно дороги, компаниям дешевле держать свой персонал, который даже на докризисном перегретом российском рынке труда обходился дешевле. Мы определили место подразделения M&A в компании, описали, какие задачи оно должно решать на предприятии, однако на практике далеко не всегда удается наладить работающую систему полностью. Это в первую очередь связано с большим набором внутренних противоречий в каждой компании. Зачастую у компании может просто-напросто отсутствовать четкая стратегия развития, не говоря уже о налаженном механизме взаимодействия внутренних звеньев организационной структуры. Исходя из рассмотренной структуры видно, что в нее входит пять ключевых звеньев, причем если компании крупная и в ней представлены все вышеназванные блоки, то ни один из них нельзя считать второстепенным, поскольку, когда речь идет о приобретении компании за миллионы долларов, цена ошибки слишком высока. Критическим условием успеха слияний и поглощений является продуманный и сфокусированный стратегический подход компании к управлению процессом M&A, основанный на следующих принципах: осуществлять поглощения для усиления стратегической позиции имеющихся бизнесов или диверсификации активов; оценивать влияние поглощений на стоимость бизнеса в долгосрочном периоде; использовать поглощения как акселератор роста в ключевых бизнессегментах, в рамках общей стратегии развития.

Ф М №1 2009

58

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Важность вопросов финансирования слияний и поглощений, а особенно их значимость в период кризиса, позволяет нам с уверенностью судить о значимости функционирования внутрикорпоративных процессов слияний и поглощений. Именно от того, насколько в каждой конкретной компании организована реализация данной функции, будет зависеть ее потенциальный успех после выхода мировой экономики из кризиса. Значимость квалифицированного персонала в вопросах подготовки и проведения сделок слияний и поглощений также очень сложно переоценить. Причем, принимая во внимание самую распространенную схему финансирования, а именно с привлечением банковских кредитов, потребность в квалифицированном персонале в данной сфере возникает и у третьей стороны сделки – банка. Мы определили, что компании необходимо выделение функции M&A в отдельное функциональное подразделение в структуре компании. Это позволит управлять процессом слияний и поглощений на всех стадиях, планировать его и эффективно распределять ресурсы, как финансовые, так и человеческие. В случае создания у компании подразделения по слияниям и поглощениям его оптимальное место в корпоративной структуре – непосредственное подчинение генеральному директору. Наиболее рациональная структура для проектов M&A – матричная, это обусловливается самой природой проектов. Однако это является универсальным подходом и не является единственным верным решением в каждом конкретном случае. Ряд выделенных в статье задач, алгоритмов и принципов реализации функциональной стратегии M&A можно считать универсальными для каждой компании. Однако не следует забывать о том, что каждая сделка по слиянию и поглощению уникальна и требует особых навыков и специфических подходов к ее проведению и анализу.

Литература 1. Игнатишин Ю. Исследования российского рынка слияний и поглощений в 2006 г. // РЦБ. – 2007. – № 6. 2. Кемпбелл Э., Саммерс К.Л. Стратегический синергизм. – СПб.: Питер, 2004. 3. Галпин Т. Дж., Хендон М. Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. – М.: Вильямс, 2005. 4. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. – 2004. – № 7. 5. Марченко А.А., Лемешек И.С. Как оценить эффективность слияния/поглощения // Управление корпоративными финансами. – 2006. – № 6. 6. Хмелевская Е. Как теперь поглощать предприятия // Ежедневная деловая газета «Бизнес». – 2006. – № 107.

Ф М №1 2009

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Худько Е.В.

Худько Е.В., к. э. н., Московский государственный горный университет

Ф М

59

ОЦЕНКА ВОЗМОЖНОСТИ ОБРАЩЕНИЯ АКЦИЙ КОМПАНИЙ ДОБЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Согласно сведениям Федеральной службы по финансовым рынкам в настоящее время в России функционирует несколько организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в том числе 6 фондовых бирж: закрытое акционерное общество «Фондовая биржа «ММВБ»; открытое акционерное общество «Фондовая биржа «Российская торговая система»; закрытое акционерное общество «СанктПетербургская валютная биржа»; некоммерческое партнерство «Фондовая биржа «Санкт-Петербург»; некоммерческое партнерство «Московская фондовая биржа»; открытое акционерное общество «Фондовая биржа высоких технологий». В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» каждый организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан устанавливать и раскрывать любому заинтересованному лицу следующие сведения [1]: правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам; правила допуска к торгам ценных бумаг; правила заключения и сверки сделок; правила регистрации сделок; порядок исполнения сделок; правила, ограничивающие манипулирование ценами; расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг;

Ф М №1 2009

60

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции; список ценных бумаг, допущенных к торгам. В частности, каждый организатор торговли разрабатывает и утверждает свои правила допуска к размещению и обращению ценных бумаг (например, Правила допуска ценных бумаг к торгам Открытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская торговая система», Правила листинга, допуска к размещению и обращению ценных бумаг в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа «ММВБ» и т. д.). Основные требования к таким правилам зафиксированы в Положении о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденном приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 09.10.2007 г. № 07-102/пз-н (далее – Положение) [2]. Согласно Положению допуск ценных бумаг к торгам на фондовой бирже осуществляется путем их включения в список ценных бумаг, допущенных к торгам (далее – Список). При этом включение ценных бумаг в Список на фондовой бирже может осуществляться с прохождением и без прохождения процедуры листинга (или, как еще называют, внесписочные ценные бумаги). При прохождении процедуры листинга ценные бумаги включаются в котировальные списки «А» (первого и второго уровней), котировальный список «Б», котировальный список «В» и котировальный список «И» (в последний включаются только акции). Акции компаний включаются в Список при условии соблюдения следующих требований (далее – Основные требования): регистрация проспекта ценных бумаг (проспекта эмиссии ценных бумаг, плана приватизации, зарегистрированного в качестве проспекта ценных бумаг); государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг в Федеральный орган по рынку ценных бумаг (за исключением случаев размещения эмиссионных ценных бумаг на торгах биржи или включения эмиссионных ценных бумаг в котировальные списки «В» и «И»); соблюдение эмитентом ценных бумаг требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов федерального органа, в том числе о раскрытии информации на рынке ценных бумаг. При рассмотрении вопроса о включении ценных бумаг в котировальные списки также могут учитываться финансовое состояние эмитента, репутация эмитента, интерес к ценной бумаге со стороны потенциальных инвесторов. На примере крупных российских компаний добывающего сектора экономики, созданных в форме открытых акционерных обществ, рассмотрим возможность включения их акций в Список, и в первую очередь наличие зарегистрированного проспекта акций (табл. 1). При этом необходимо сделать акцент на то, что в основном добывающие компании малого и среднего бизнеса существуют в форме закрытых акционерных обществ или обществ с ограниченной ответственностью.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

61 Таблица 1

Российские компании добывающего сектора, осуществившие регистрацию проспекта акций (проспекта эмиссии, плана приватизации) Наличие зарегистрированного проспекта акций Наличие зарегистрированного проспекта эмиссии акций

1. ОАО «Высочайший» 2. ОАО «Золото Селигдара» 3. ОАО «Полиметалл» 1. ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель» 2. ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» 1. ОАО «Апатит» 2. ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий» 3. ОАО «Коминефть» 4. ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» 5. ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат»

Наличие плана приватизации, зарегистрированного в качестве проспекта акций

6. ОАО «Михайловский ГОК» 7. ОАО «Нижневартовскнефтегаз» 8. ОАО «Оренбургнефть» 9. ОАО «Северсталь» 10. ОАО «Сургутнефтегаз» 11. ОАО «Уралкалий» 12. ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс»

Таким образом, большинство сырьевых компаний были созданы еще в середине 90-х гг. прошлого века в процессе приватизации государственных предприятий. И многие из этих компаний впоследствии также регистрировали либо проспект эмиссии, либо проспект акций. Соответственно перечисленные компании соблюдают и требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах, в том числе требования о раскрытии информации о своих ценных бумагах на рынке ценных бумаг. Учитывая соблюдение данными компаниями Основных требований, их акции могут быть включены в Список любой из российских фондовых бирж. Однако из приведенных 17 компаний только 7 обращают свои акции на фондовых биржах: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Уралкалий», ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс». Включение акций эмитентов непосредственно в котировальные списки требует соблюдения дополнительных условий. Поэтому рассмотрим возможность включения акций рассмотренных компаний-эмитентов в конкретный котировальный список. Чтобы акции эмитента были включены в котировальный список «И» фондовой биржи при соблюдении Основных требований, необходимо выполнить ряд условий (рис. 1) [1].

Ф М №1 2009

Ф М

62

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

– –

– –

–

Ф М №1 2009

Рис. 1. Схема включения акций в котировальный список «И» российских фондовых бирж

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

63

Рассмотрим более подробно такой финансовый критерий, как капитализация акций эмитентов. Приведем один из вариантов определения термина «капитализация» – это оценка стоимости предприятия, земельного участка, ценных бумаг и другого имущества посредством расчета приведенной суммы ожидаемых доходов, взятой за весь период его предполагаемого использования [3]. Все методы расчета капитализации компании классифицируют на основе трех подходов: доходного (основан на дисконтировании денежных потоков), рыночного (основан на сравнении с компаниями-аналогами) и затратного (основан на рыночной оценке всех материальных объектов, скорректированной на стоимость долгов и обязательств). Если компания-эмитент заключила договор с уполномоченным финансовым консультантом, на которого возлагается в том числе обязанность по подтверждению достоверности и полноты информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, то финансовый консультант обосновывает и величину капитализации акций эмитента на основе вышеуказанных подходов. Если же компания-эмитент не заключала подобный договор с финансовым консультантом, то, как правило, компании указывают в качестве капитализации акций величину своих чистых активов. Поскольку из 17 рассматриваемых компаний только 7 обращают свои акции на фондовых биржах, то 10 компаний указывают в своих ежеквартальных отчетах именно величину чистых активов (табл. 2). Таблица 2 Чистые активы компаний добывающего сектора, млн руб. Чистые активы Наименование компании ОАО «Высочайший» ОАО «Золото Селигдара» ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» ОАО «Апатит» ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий»

Чистые активы

на на 31.12.2007 31.03.2008 1668,6

1899,0

11,7

3,5

521,6

12 323,7

19 146,2

520,2

14 094,2

21 694,0

Наименование компании

на на 31.12.2007 31.03.2008

ОАО «Коминефть»

835,2

849,7

ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат»

42 746,9

32 527,0

ОАО «Михайловский ГОК»

37 350,2

40 448,3

ОАО «Нижневартовск-нефтегаз»

–1481,3

–841,5

88 126,1

95 275,4

]ОАО «Оренбургнефть»

Как видно из приведенной таблицы, величина чистых активов (то есть капитализация акций в данном случае) только 2 компаний из 10 – ОАО «Золото Селигдара» и ОАО «Нижневартовскнефтегаз» – не удовлетворяет требованиям фондовых бирж для включения в котировальный список «И». Но если чистые активы компании ОАО «Нижневартовскнефтегаз» – отрицательные, то есть компания работает в убыток, то ОАО «Золото Селигдара» работает с прибылью

Ф М №1 2009

64

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

и чистые активы компании составляют 3,5 млн руб. Если бы компания привлекла для оценки капитализации своих акций финансового консультанта, то, вполне вероятно, эта величина оказалась бы выше чистых активов. В подтверждение этого проведем сравнительный анализ капитализации акций и чистых активов 7 компаний, акции которых допущены к обращению организатором торговли на рынке ценных бумаг (табл. 3). Таблица 3 Сравнительная оценка капитализации акций и чистых активов компаний добывающего сектора, млн руб.

Наименование компании

ОАО «Полиметалл» ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель» ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» ОАО «Северсталь» ОАО «Сургутнефтегаз» ОАО «Уралкалий» ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс»

Ф М №1 2009

Отношение капиталиКапитализация акций зации акций к чистым активам на на на на на на 31.12.2007 31.03.2008 31.12.2007 31.03.2008 31.12.2007 31.03.2008 9916,0 9898,2 1 040,3 66 123,3 5,1 6,7 Чистые активы

425 903,9

403 871,8 1 245 537,7 1 264 299,3

2,9

3,1

5888,8

7219,6

11 596,8

20 760,5

2,0

2,9

293 525,1

312 586,2

563 303,2

624 090,5

1,9

2,0

926 562,8

965 382,4 1 191 524,8

881 909,7

1,3

0,9

19 516,6

14 687,3

382 701,6

381 385,5

19,6

26,0

16 962,6

20 749,3

48 027,8

90 244,0

2,8

4,3

Как показывают приведенные расчеты, рыночная капитализация акций сырьевых компаний в несколько раз выше величины чистых активов (исключение составила только капитализация акций ОАО «Сургутнефтегаз» на конец I квартала текущего года), причем соотношение между двумя величинами в отношении почти всех компаний возрастает. Это говорит о том, что при допуске акций компаний добывающего сектора к торгам хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг их рыночная стоимость существенно возрастает. Таким образом, 8 из 10 рассмотренных компаний, которые не обращают свои акции на фондовых биржах, при заключении соответствующих договоров с финансовым консультантом и маркет-мейкером, соблюдении требований законодательства в отношении органов управления эмитента и учредительных документов, а также принятии определенных обязательств перед фондовой биржей могли бы быть включены в котировальный список «И» (возможно, 9 компаний – при условии оценки капитализации акций ОАО «Золото Селигдара» финансовым консультантом свыше 60 млн руб.). Однако необходимо также сказать, что согласно российскому законодательству [2] включение акций в котировальный список «И» осуществляется на срок,

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

65

не превышающий 5 лет с даты включения фондовой биржей акций эмитента в соответствующий котировальный список. По истечении указанного срока акции должны быть переведены в другой котировальный список или в список ценных бумаг, допущенных к торгам, без прохождения процедуры листинга при условии соответствия акций и эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список или для допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга соответственно. Далее рассмотрим требования (помимо Основных требований для допуска акций к торгам), предъявляемые к эмитентам при включении их акций в котировальный список «В» (рис. 2).

Ф М Рис. 2. Схема включения акций в котировальный список «В» российских фондовых бирж

№1 2009

66

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Как видно из рис. 2, многие условия включения акций в котировальный список «В» совпадают с условиями включения акций в котировальный список «И». В данном случае исключены требование заключения договора эмитента с финансовым консультантом и минимальная величина капитализации акций, но вместе с тем более детально прописаны требования к деятельности совета директоров эмитента, а также появились требования к сроку существования компании, не менее трех лет и безубыточности ее функционирования в течение двух из последних трех завершенных финансовых лет, предшествующих подаче заявления на фондовую биржу. По состоянию на 31.03.2008 менее трех лет существует только компания ОАО «Золото Селигдара». А далее рассмотрим финансовый результат деятельности сырьевых компаний за 2005–2007 гг. (табл. 4). Таблица 4 Величина чистой прибыли горнодобывающих компаний в 2005–2007 гг., млн руб. Наименование компании ОАО «Высочайший» ОАО «Золото Селигдара» ОАО «Полиметалл» ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель» ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» ОАО «Апатит»

2007 г.

144,2

478,6

635,0

–

–15,1

7,5

–74,7

54,5

81,7

58 159,5 121 174,5 170 236,5 –23,0

–8,9

–101,3

–4914,8

2499,5

787,6

ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий»

5541,4

6281,8

8232,0

–206,0

314,8

281,3

ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат»

1435,8

1476,3

2780,7

11 413,2

9402,5

15 111,0

8134,3

8464,4

10 522,6

ОАО «Михайловский ГОК» ОАО «Нижневартовскнефтегаз» ОАО «Оренбургнефть» ОАО «Северсталь»

–5,1

96,3

253,0

13 909,1

22 843,9

33 026,4

34 312,1

35 093,6

42 101,1

114 479,3

77 104,6

88 626,7

ОАО «Уралкалий»

7639,3

3706,3

6012,6

ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс»

1588,4

784,0

6255,2

ОАО «Сургутнефтегаз»

№1 2009

2006 г.

ОАО «Коминефть»

ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат»

Ф М

2005 г.

Анализ финансовой деятельности горнодобывающих компаний показал, что за рассматриваемый период только 2 компании – ОАО «Золото Селигдара» и ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» имели убытки. Это позволяет говорить, что при соблюдении других условий все компании, кроме двух вышеуказанных, могли быть включены в котировальный список «В». Однако нахождение акций эмитентов в данном котировальном списке также ограниченно, как и в случае с котировальным списком «И». Включение ценных бумаг в котировальный список «В» осуществляется на срок, не превышающий 6 месяцев с даты принятия фондовой биржей решения о включении их в указанный котировальный список. По истечении указанного срока ценные бумаги должны

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

67

быть переведены в другой котировальный список или в список ценных бумаг, допущенных к торгам, без прохождения процедуры листинга при условии соответствия ценных бумаг и эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список или для допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга. Теперь рассмотрим дополнительные условия включения акций эмитентов в котировальный список «Б» (рис. 3; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «В»).

Рис. 3. Схема включения акций в котировальный список «Б» российских фондовых бирж

Ф М №1 2009

68

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Рассмотрим приведенные требования более подробно. Во-первых, надо сказать, что все рассмотренные компании добывающего сектора экономики существуют более одного года. Теперь необходимо привести сведения о количестве акционеров данных компаний и долях акций, которыми они владеют (табл. 5). Таблица 5 Сведения об акционерах компаний сырьевого сектора по состоянию на 31.03.2008

Наименование компании

8

–

ОАО «Золото Селигдара»

1

+

290

–

ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель»

54 681

–

ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс»

34

–

7460

–

3

–

32 827

–

653

–

1

+

2343

–

36 979

–

2

+

ОАО «Северсталь»

30 584

–

ОАО «Сургутнефтегаз»

37 910

–

ОАО «Уралкалий»

9861

–

ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс»

2963

+

ОАО «Апатит» ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий» ОАО «Коминефть» ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат» ОАО «Михайловский ГОК» ОАО «Нижневартовскнефтегаз» ОАО «Оренбургнефть»

№1 2009

Наличие одного лица, владеющего более 90% обыкновенных акций

ОАО «Высочайший»

ОАО «Полиметалл»

Ф М

Количество лиц, зарегистрированных в реестре акционеров эмитента

Таким образом, требованию относительно владения акциями одним лицом не удовлетворяют только 4 из рассмотренных компаний. Однако если среди акционеров есть группы аффилированных лиц, которые в сумме владеют более чем 90% акций эмитента, то данному требованию Положения могут не удовлетворять большее количество компаний. При этом изменение состава аффилированных лиц отражается в списках аффилированных лиц, которые обновляются и публикуются в ежеквартальном режиме. Что касается капитализации акций, то согласно Положению ее величина для целей включения акций в котировальные списки (за исключением включения акций в котировальный список «И») должна определяться как произведе-

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

69

ние количества данных акций и их средневзвешенной цены. При этом средневзвешенная цена определяется по всем рыночным сделкам, совершенным в течение торгового дня на всех фондовых биржах Российской Федерации. Поэтому вышеуказанному условию относительно величины капитализации могут удовлетворять только те компании, акции которых уже включены в Список хотя бы одним организатором торговли и совершается необходимое количество рыночных сделок купли-продажи этих акций, заключенных на торгах организатора торговли в течение основной торговой сессии в соответствии с законодательством [2] (табл. 3). Если же все-таки допустить рассмотрение чистых активов в качестве величины капитализации акций, то среди сырьевых компаний, которые не обращают свои акции на фондовой бирже, минимальной величине капитализации не удовлетворяют компании ОАО «Золото Селигдара», ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс», ОАО «Коминефть», ОАО «Нижневартовскнефтегаз» (табл. 2). Однако необходимо еще раз акцентировать внимание на том, что в большинстве случаев капитализация акций выше величины чистых активов компании, поэтому при обращении акций в котировальном списке «В» или «И», а также в перечне внесписочных ценных бумаг их рыночная капитализация может оказаться выше и превысить требуемый уровень. Котировальный список «А» делится на два уровня. Включение в котировальный список «А» второго уровня осуществляется при соблюдении ряда условий помимо Основных требований (рис. 4; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «Б»). Из 17 рассмотренных компаний не удовлетворяют первому условию относительно доли владения акциями одним лицом 6 компаний (если исходить из того, что в остальных компаниях группе аффилированных лиц принадлежит количество акций не более предусмотренного Положением уровня): ОАО «Золото Селигдара», ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Михайловский ГОК», ОАО «Оренбургнефть», ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс». Второму условию, как уже было сказано ранее, не удовлетворяет компания ОАО «Золото Селигдара», которая по состоянию на 31.03.2008 существует менее трех лет. Кроме того, у названной компании, а также у ОАО «Сибирский горнометаллургический альянс» за 2006–2007 гг. были убытки. Капитализация акций всех 7 компаний, которые обращают свои акции на фондовом рынке, рассчитанная в соответствии с методикой Положения при соблюдении требования к минимальному объему сделок с ценными бумагами, удовлетворяет требуемому уровню. Из 10 компаний, акции которых не допущены к торгам на фондовой бирже, капитализация акций (если в качестве таковой принимать величину чистых активов) только 5 компаний превышает требуемый уровень: ОАО «Апатит», ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий», ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Михайловский ГОК», ОАО «Оренбургнефть». В соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP) составляют и раскрывают финансовую отчетность 5 компаний: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Уралкалий».

Ф М №1 2009

70

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Рис. 4. Схема включения акций в котировальный список «А» второго уровня российских фондовых бирж

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

71

Наконец, рассмотрим условия включения ценных бумаг в котировальный список «А» первого уровня (рис. 5; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «А» второго уровня).

Рис. 5. Схема включения акций в котировальный список «А» первого уровня российских фондовых бирж

Ф М №1 2009

72

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Из рассматриваемых компаний первому условию не удовлетворяют как минимум 6 компаний, второму – 2 компании, как и в случае возможности включения акций в котировальный список «А» второго уровня. Теперь рассмотрим требования относительно уровня капитализации акций. Капитализация акций всех 7 компаний, которые обращают свои акции на фондовом рынке и капитализация акций которых рассчитана в соответствии с методикой Положения, удовлетворяет требуемому уровню. Из 10 компаний, акции которых не допущены к торгам на фондовой бирже, капитализация акций (то есть величина чистых активов) тех же 5 компаний по состоянию на 31.03.2008 превышает требуемый уровень, как и в случае возможности включения акций в котировальный список «А» второго уровня. Также отметим, что для включения акций эмитентов в котировальные списки «А» первого уровня, «В» и «И» к моменту подачи заявления на допуск акций к торгам необходимо сформировать в компаниях совет директоров согласно требованиям Положения. Учитывая, что во всех рассматриваемых горнодобывающих компаниях уже сформирован совет директоров, то компаниям необходимо только состав и функции коллегиального исполнительного органа привести в соответствие с требованиями законодательства, указанными выше для конкретного котировального списка. Также следует отметить, что в Положении предусмотрена возможность включения ценных бумаг эмитента в котировальный список без соблюдения требования о наличии ежемесячного объема сделок, а по акциям – также без определения их капитализации на момент включения в котировальный список, если такой эмитент создан в результате реорганизации юридического лица (юридических лиц) и одновременно соблюдаются следующие условия: этого же вида (типа) ценные бумаги юридического лица (юридических лиц), в результате реорганизации которого был создан эмитент, были включены в котировальные списки хотя бы одной фондовой биржи; с момента регистрации эмитентом выпуска ценных бумаг, размещенных в процессе реорганизации, прошло не более 3 месяцев, а с момента создания юридического лица, являющегося эмитентом, – не более 6 месяцев. Из рассматриваемых компаний добывающего сектора 4 компании были созданы их учредителями, 12 компаний – в соответствии с планами приватизации государственных предприятий. И только Открытое акционерное общество «Норильская горная компания» (которое в 2001 г. по решению общего собрания акционеров было переименовано в Открытое акционерное общество «Горно- металлургическая компания «Норильский никель») было создано в 1997 г. в результате реорганизации в форме выделения из Открытого акционерного общества «Норильский горно-металлургический комбинат им. А.П. Завенягина», входившего в состав предприятий ОАО «РАО «Норильский никель». Теперь обобщим возможности включения акций каждой компании в тот или иной котировальный список (табл. 6, серым цветом выделены компании, акции которых уже допущены к торгам на фондовой бирже).

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

73 Таблица 6

Возможность включения акций компаний добывающего сектора в котировальные списки российских фондовых бирж Котировальные списки Наименование компании

А первого уровня

А второго уровня

ОАО «Высочайший»

Б

В

И

+

+

+

ОАО «Золото Селигдара» ОАО «Полиметалл»

+

+

+

+

+

ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель»

+

+

+

+

+

ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс»

+

ОАО «Апатит»

+

+

+

ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий»

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

ОАО «Коминефть» ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат»

+

ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат» ОАО «Михайловский ГОК»

+

ОАО «Нижневартовскнефтегаз»

+

ОАО «Оренбургнефть»

+

+

ОАО «Северсталь»

+

+

+

+

+

ОАО «Сургутнефтегаз»

+

+

+

+

+

ОАО «Уралкалий»

+

+

+

+

+

+

+

ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс»

Из 10 компаний, которые не обращают свои акции на фондовом рынке, в котировальные списки «Б», «В» или «И» могли бы быть включены акции 9 компаний (за исключением ОАО «Золото Селигдара»). Из 7 компаний, чьи акции допущены к торгам, 5 имеют возможность включения акций во все котировальные списки: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Уралкалий». Однако по данным двух крупнейших российских фондовых бирж – ЗАО «Фондовая биржа «ММВБ» и ОАО «Фондовая биржа «Российская торговая система», – по состоянию на конец II квартала 2008 г. акции перечисленных компаний включены только в котировальный список «Б». Акции 2 других компаний – ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» и ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс» – могли быть включены в котировальные списки «Б», «В», «И» и в котировальные списки «В» и «И» соответственно. Но тем не менее акции этих компаний находятся в перечне внесписочных ценных бумаг. Данные выводы говорят о том, что с финансовой точки зрения у всех рассмотренных в статье сырьевых компаний есть возможность допуска фондовой

Ф М №1 2009

74

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

биржей их акций к торгам, у 16 компаний (кроме ОАО «Золото Селигдара») – возможность включения их акций в определенный котировальный список и у нескольких компаний – возможность перемещения в котировальный список более высокого порядка. Акции, включенные в котировальные списки российских фондовых бирж, всегда обращают на себя внимание крупнейших российских и иностранных инвесторов. И в результате обращения акций на фондовом рынке их рыночная стоимость становится существенно выше номинальной, что позволяет компаниям получать дополнительные финансовые ресурсы в виде разницы между рыночной и номинальной стоимостью акций. Поэтому рассмотренным в статье компаниям добывающего сектора необходимо только осуществить определенные действия организационного характера, касающиеся функционирования совета директоров, заключения договора с финансовыми консультантами и маркет-мейкерами, принятия обязательств по предоставлению необходимых документов фондовой бирже и другим участникам торгов, перехода на Международные стандарты финансовой отчетности, а также по раскрытию информации в соответствии с требованиями, предъявляемыми к включению акций в конкретный котировальный список. Наконец, стоит перечислить основания, по которым организатор торговли исключает акции из списка ценных бумаг, допущенных к торгам, то есть осуществляет делистинг: признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным; истечение срока обращения ценных бумаг; погашение (аннулирование) всех ценных бумаг данного вида, категории (типа); прекращение деятельности эмитента в результате реорганизации или ликвидация эмитента; неоднократные нарушения эмитентом ценных бумаг требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг; неустранение эмитентом ценных бумаг выявленных регистрирующим органом или организатором торговли нарушений в течение срока, предусмотренного для их устранения, но не более 6 месяцев; признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом); наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет; снижение среднемесячного объема сделок с ценными бумагами, рассчитанного по итогам последних 6 месяцев, ниже минимального объема, предусмотренного Положением (для акций, включенных в котировальный список «А» первого уровня, минимальный объем – 50 млн руб., в котировальный список «А» второго уровня – 5 млн руб., в котировальный список «Б» – 3 млн руб., в котировальный список «И» минимальный среднемесячный объем сделок с акциями, рассчитанный по итогам последних 2 месяцев, – 1 млн руб.); расторжение договора между эмитентом и уполномоченным финансовым консультантом, если эмитент в течение одного месяца со дня расторжения указанного договора не представил договор с другим уполномоченным

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

75

финансовым консультантом (в случае включения акций в котировальный список «И»); иные основания, предусмотренные организатором торговли в правилах допуска к торгам ценных бумаг. Кроме того, делистинг ценных бумаг может быть осуществлен фондовой биржей по собственному заявлению эмитента об исключении его ценных бумаг из котировального списка. Например, в соответствии с письмом ОАО «Фондовая биржа «Российская торговая система» № 1618 от 12.11.2007 обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Оренбургнефть» были исключены из раздела списка «Ценные бумаги, допущенные к обращению» по заявлению самого эмитента.

Литература 1. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 08.07.1999 № 139-ФЗ, от 07.08.2001 № 121-ФЗ, от 28.12.2002 № 185-ФЗ, от 29.06.2004 № 58-ФЗ, от 28.07.2004 № 89-ФЗ, от 07.03.2005 № 16-ФЗ, от 18.06.2005 № 61-ФЗ, от 27.12.2005 № 194ФЗ, от 05.01.2006 № 7-ФЗ, от 15.04.2006 № 51-ФЗ, от 27.07.2006 № 138-ФЗ, от 16.10.2006 № 160-ФЗ, от 30.12.2006 № 282-ФЗ, от 26.04.2007 № 63-ФЗ, от 17.05.2007 № 83-ФЗ, от 02.10.2007 № 225-ФЗ, от 06.12.2007 № 334-ФЗ, от 06.12.2007 № 336ФЗ). 2. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 09.10.2007 № 07-102/пз-н «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг». 3. Волошин Д.А. Капитализация компании: подходы и методы // Аудиторские ведомости. – 2008. – № 6.

МАТЕМАТИКА ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА Учебное пособие Гриф УМО Автор — Криничанский К.В. Объем — 256 стр., обложка

В книге раскрывается понятийный аппарат математики финансового менеджмента, закладываются методологические основы анализа экономических процессов и явлений с помощью методов математики финансового менеджмента, приводятся основные методы, используемые в рамках финансово-математического анализа. Справки о приобретении книги: в интернете: www.dis.ru; по почте: (495) 963-19-26; за наличный расчет в Москве магазине «Сигма»: (499) 168-63-46; оптовые закупки: (499) 162-22-27; курьерской доставкой по Москве: (499) 148-95-62.

Ф М №1 2009

76

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Гусейнов Б.М.

ПРОБЛЕМЫ РАСЧЕТА КОЭФФИЦИЕНТА БЕТА ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА МЕТОДОМ CAPM ДЛЯ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Для финансирования своей деятельности предприятия используют не только средства кредиторов, но и средства инвесторов в собственный капитал фирмы, то есть в акции. Ожидаемая инвесторами доходность инвестирования в акции компании называется ожидаемой доходностью собственного капитала фирмы (owner’s equity). При этом риск инвестирования в акции служит мерой оценки стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала является относительно важным входным параметром в модели дисконтирования денежных потоков (DCF approach). В теории инвестиционного анализа для расчета стоимости собственного капитала существует несколько различных методов, что уже свидетельствует об их несовершенстве. Наиболее распространенный метод расчета ставки доходности акционерного капитала, применяемый на практике многими российскими и зарубежными инвестиционными и оценочными компаниями, – модель ценообразования долгосрочных активов (Capital Asset Pricing Model), предложенная У. Шарпом в 1964 г. Модель CAPM рассматривает доходность акции по отношению к рынку в целом. В соответствии с данной моделью доходность акционерного капитала определяется по формуле: Ф М №1 2009

Гусейнов Б.М., аналитик фондового рынка, ООО «УК «Портфельные инвестиции»

(1) R = Rf + β (Rm – Rf), где R – ожидаемая инвесторами доходность собственного капитала (owner’s equity return);

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

77

Rf – безрисковая ставка доходности (risk-free rate of return); β – коэффициент, характеризующий меру систематического риска; Rm – ожидаемая доходность рыночного индекса (expected market return). CAPM – однофакторная модель, единственный фактор – систематический (рыночный) риск, не устраняемый диверсификацией. В модели рыночный риск реализуется коэффициентом бета, который рассчитывается по следующей формуле:

β=

Cov( K s , K p ) σ p2

,

(2)

где Cov(Ks,Kp) – ковариация между доходностью акций анализируемой компании и доходностью рынка; σ p2 – дисперсия доходности рынка. Общепринятый подход к оценке параметра «бета акции» основывается на регрессионном анализе доходности акции относительно доходности фондового индекса (фондовый метод). Данный метод в своих расчетах используют многие ведущие инвестиционные дома и информационные агентства, в частности Merrill Lynch, Barra, Value Line, Bloomberg и др. Ниже приведены основные параметры, используемые вышеуказанными компаниями при расчете коэффициента бета (табл. 1). Таблица 1 Основные параметры расчета коэффициента бета Компания

Период наблюдений

Частота наблюдений

Merrill Lynch

5 лет

Месяц

Barra

5 лет

Месяц

Value Line

5 лет

Неделя

Bloomberg

2 года

Неделя

Большинство компаний предлагает использовать при оценке параметра бета данные за пять лет, в то время как Bloomberg использует двухлетние данные. Value Line так же допускает использование более короткого периода наблюдений при отсутствии данных, но не менее двух лет. С одной стороны, использование более длительного периода обеспечивает больший объем данных, но с другой, за долгий период бизнес оцениваемой компании может подвергнуться существенным изменениям. Применение классической регрессионной модели для российских компаний может быть затруднено по следующим причинам: 1. Низкое значение коэффициента детерминации. Для оценки качества регрессионной модели используется коэффициент детерминации, который позволяет оценить долю риска фирмы, которую можно приписать рыночному риску. Например, значение коэффициента детерминации, равное 0,8, свидетельствует о том, что 20% вариации нельзя объяснить влиянием факторного признака. Значение данного коэффициента ниже 0,5 означает, что на долю вариации факторных признаков приходится мень-

Ф М №1 2009

78

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

шая часть по сравнению с остальными, не учтенными в модели факторами, влияющими на изменение результативного показателя. Построенные при таких условиях регрессионные модели имеют низкое практическое значение. 2. Коэффициенты бета, не соответствующие доверительному интервалу. Обычный доверительный интервал для оцениваемых бета-коэффициентов находится в диапазоне от 0,6 до 1,4 [2, с. 103]. Данная проблема имеет место для акций компаний, имеющих низкую корреляцию с индексом. Причиной этого на российском рынке может стать низкая ликвидность бумаг либо высокая спекулятивная составляющая в движениях акции. 3. Отсутствие рыночных цен. Применение регрессионной модели оценки параметров риска требует рыночных цен для акций компании, поэтому данная модель неприменима для непубличных компаний либо для компаний, которые относительно недавно прошли процедуру IPO. В России многие компании предпочитают оставаться непубличными, так как публичность обязывает раскрывать компании финансовую отчетность, следовать правилам корпоративной этики и работать с инвесторами. 4. Коэффициенты бета, не отражающие текущее положение компании. На развивающихся рынках, включая Россию, существенно меняются характеристики специфического риска оцениваемой компании, например, существенное влияние оказывает изменение структуры капитала и издержек. Поэтому использование длительного периода наблюдений может дать коэффициент бета, не соответствующий текущей ситуации компании. В связи с описанными выше трудностями использования показателя необработанного бета (raw beta) большинство аналитиков предпочитают работать с так называемым скорректированным бета (adjusted beta). Корректировки, используемые многими компаниями, основываются на исследованиях Маршалла Блюма. М. Блюм в своих работах «On the assessment of risk» (1971) и «Betas and their regression tendencies» (1975) показал, что индивидуальные беты изменяются с течением времени и имеют тенденцию стремиться к 1. Блюм предлагает корректировать бету для будущих периодов по формуле: adjusted β = 0,343 + 0,677 × unadjusted β . (3) Использование данных весов приводит к движению беты к 1. Большинство компаний придерживается аналогичных приемов корректировки коэффициентов бета. Компания Bloomberg для корректировки коэффициента бета использует общую формулу для всех компаний: adjusted β = 0,33 + 0,67 × unadjusted β. Ф М №1 2009

Merrill Lynch производит корректировку беты по формуле: .

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

79

Value Line использует формулу: adjusted β = 0,35 + 0,67 × unadjusted β. Учитывая специфику российского фондового рынка, характеризующегося низкой ликвидностью акций компаний малой капитализации и доминирующим положением в индексах бумаг нескольких крупных компаний (на долю акций «Газпрома», Сбербанка и «ЛУКОЙЛа» в индексе ММВБ приходится около половины всего индекса), во многих случаях коэффициенты бета, полученные с помощью классической модели регрессионного анализа, являются либо неприменимыми вовсе, либо требуют существенных корректировок. При данном сценарии некоторые аналитики утверждают невозможность использования метода дисконтирования денежных потоков и применяют сравнительный анализ. Другие отказываются от модели CAPM и применяют также получившую широкое распространение на развивающихся рынках модель арбитражного ценообразования (APT model). Например, Deutsche Bank, применяя модель дисконтирования денежных потоков при оценке российских компаний, использует преимущественно модель арбитражного ценообразования для расчета стоимости капитала. Однако недостоверность рассчитываемых стандартными методами коэффициентов бета не свидетельствует о неприменимости модели CAPM. Поэтому на формирующихся рынках получили широкое распространение альтернативные подходы к оценке параметра бета: метод восходящего бета по компаниям-аналогам в рамках фундаментального подхода (bottom-up betas) и бухгалтерский подход (accounting/cash-flow beta). Метод восходящего бета менее всего опирается на исторические данные и в основном использует фундаментальные характеристики компании. Данный подход использует следующие параметры компании: 1. Специфика деятельности компании. Выбор компаний-аналогов производится из публичных компаний развитых стран, действующих в том же сегменте бизнеса, что и анализируемая, по следующим критериям: масштаб деятельности компании; рыночная стоимость компании; стадия жизненного цикла компании; использование заемного капитала при финансировании деятельности; наличие коэффициента бета, соответствующего доверительному интервалу. 2. Структура капитала (финансовый рычаг). Уровень финансового рычага определяется соотношением рыночной стоимости долга и собственного капитала (D/E). Для расчета коэффициента бета с учетом долга применяют следующую формулу, предложенную Р. Хамадой:

β Ham = β U [ 1 + (1 − t )

D E

],

(4)

где βHam – коэффициент бета, скорректированный на уровень долговой нагрузки; βU – коэффициент бета без учета долговой нагрузки;

Ф М №1 2009

Ф М

80

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

t – эффективная налоговая ставка предприятия (effective tax rate); D/E – соотношение долга к собственному капиталу по рыночной стоимости. 3. Структура издержек (операционный рычаг). Уровень операционного рычага выражается в соотношении между постоянными и переменными издержками. Высокий операционный рычаг и, как следствие, высокая волатильность операционного дохода приводят к более высоким коэффициентам бета. Для расчета безрычагового коэффициента бета с учетом операционного рычага используется формула: , (5) где β1 – безрычаговый коэффициент бета анализируемой компании; β0 – отраслевое значение коэффициента бета, скорректированное с учетом операционного рычага; FC – постоянные издержки (fixed costs); VC – переменные издержки (variable costs). Алгоритм применения метода восходящего бета представлен на рис. 1. Пример. Оценим коэффициент бета для компании «РусГидро». «РусГидро» – компания-лидер в производстве энергии за счет возобновляемых источников. Акции компании сравнительно недавно начали торговаться на российских биржевых площадках, поэтому применение классической регрессионной модели затруднено из-за отсутствия достаточной истории торгов. Для компании применим модель восходящего бета по компаниям-аналогам. Однако при составлении выборки по компаниям-аналогам можно столкнуться с проблемой, связанной с тем, что многие энергетические компании развитых стран являются вертикально-интегрированными диверсифицированными холдингами, получающими выручку не только за счет гидроэнергетики, но и ТЭС, АЭС и других непрофильных видов бизнеса. Шаг 1. В качестве аналогов используем данные публичных компаний, работающих на развитых рынках, в выручке которых на долю гидрогенерации приходится большая часть. Данные по компаниям-аналогам приведены в табл. 2. Таблица 2 Данные по компаниям-аналогам для модели восходящего коэффициента бета* Рыночная капитализация, млн. долл.

Необработанный бета

Эффективная налоговая ставка

4399,12 37 113,53 34 196,19 13 365,66 11 277,84

– 1,17 0,77 0,74 0,48

31,49 24,57 23,78 24,62 38,61

3347,56

0,74

21,29

0,25

1,19

Great Lakes Hydro 647,10 0,63 Canadian Hydro 379,81 0,93 Developers Average 14 332,53 0,78 * Источник: Данные агентства Bloomberg, расчеты автора.

9,92

0,62

1,11

48,37

0,18

1,67

27,31

0,46

1,08

Компания RusHydro Iberdola Sa Endesa Sa Verbund British Energy Drax Group

Ф М №1 2009

FC/VC 0,95 0,58 0,98 0,40 0,21

D/E 0,58 0,81 0,81 0,57 1,39

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

Рис. 1. Алгоритм расчета восходящего бета по компаниям-аналогам

81

Ф М №1 2009

82

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Шаг 2. Средние значения используемых показателей представлены в табл. 2. Шаг 3. Определим безрычаговый среднеотраслевой коэффициент бета: Безрычаговый β = 0,78/[1 + (1 – 0,2731) ×1,08] = 0,44. Шаг 4. Определим среднеотраслевой коэффициент бета с учетом структуры издержек: β для отрасли = 0,44/(1 + 0,46) = 0,30. Шаг 5. Определим безрычаговый бета для компании, скорректированный с учетом структуры издержек: Безрычаговый β компании = 0,30 × (1 + 0,95) = 0,59. Шаг 6. Используя формулу Хамады, определим рычаговый бета для компании: Рычаговый β компании = 0,59 × [1 + (1 – 0,3149) × 0,58] = 0,82. Проблемы применения метода восходящего бета-коэффициента следующие: 1. Коэффициенты бета по компаниям-аналогам также рассчитываются исходя из регрессионной модели, поэтому аналитик может столкнуться с теми же проблемами, что и при применении традиционной регрессионной модели. Однако учитывая тот факт, что по компаниям-аналогам рассчитывается средняя бета, то средняя ошибка, бесспорно, ниже ошибки беты для одной компании. 2. При корректировке коэффициента беты с учетом операционного и финансового рычага используются данные последней отчетности, поэтому в прогнозном периоде компании могут существенно изменить структуру капитала или издержек, что отразится на их деятельности, но коэффициенты беты не будут учитывать это. 3. Многие компании не раскрывают в отчетности структуру издержек, поэтому для определения их характера необходим более глубокий анализ статей расходов. Следующий альтернативный подход, применяемый аналитиками чаще всего для непубличных компаний, – это бухгалтерский подход для оценки коэффициента бета. Данный подход основывается на показателях бухгалтерской прибыли по данным финансовой отчетности организации. Для оценки коэффициента бета строится регрессионная модель зависимости прибыли анализируемой компании и усредненной прибыли по отрасли. Бивер и Мэйнголд в работе «The association between market-determined and accounting-determined measures of systematic risk: some further evidence» (1975) доказали, что бухгалтерская бета и рыночная бета коррелируют между собой. Несмотря на определенные преимущества данного подхода, остановимся на его недостатках, ограничивающих его применение на российском рынке: 1. Бухгалтерская прибыль в периодах может быть подвержена существенному влиянию различных факторов. К данным факторам относятся изменения в методиках учета различных показателей, учете влияния внеоперационных факторов, манипуляции менеджмента и др. В российской практике менеджеры компаний манипулируют прибылью для сокращения налоговых отчислений и других целей.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

83

2. Многие предприятия не публикуют квартальную отчетность. Регрессия, построенная на небольшом количестве данных, имеет низкую статистическую значимость и может привести к коэффициентам бета, отличным от достоверных. 3. Согласно российскому законодательству, раскрывать бухгалтерскую отчетность обязаны только открытые акционерные общества либо эмитенты ценных бумаг, поэтому при оценке небольших закрытых компаний можно столкнуться с проблемой отсутствия данных. 4. Отчетность по российским стандартам бухгалтерского учета часто не отражает реальную ситуацию в компании, а переход на МСФО пока идет небольшими темпами. Проанализировав преимущества и недостатки основных существующих подходов определения параметра бета, мы предлагаем при применении модели CAPM на российском рынке использовать метод восходящего бета по компаниям-аналогам. Данный подход позволяет в наибольшей степени учитывать тенденции, происходящие в отрасли, и специфику бизнеса анализируемого предприятия. Применение других методов расчета ставки доходности собственного капитала таит в себе определенные подводные камни при их использовании для российских компаний.

Литература 1. Брэйли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: ОлимпБизнес, 2008. 2. Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских компаний. – М.: Вершина, 2007. 3. Blume M.E. Betas and their regression tendencies // Journal of finance. – 1975. – June. 4. Blume M.E. On the assessment of risk // Journal of finance. – 1971. – March. 5. Beaver W.H., Manegold J. The association between market-determined and accounting-determined measures of systematic risk: some further evidence // Journal of Financial and Quantitative Analysis. – 1975. – June. 6. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. – S. n., 2006. 7. John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto, Dennis W. McLeavey. Equity asset valuation. – S. n., 2007. 8. William Sharpe. Capital Asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk // Journal of finance. – 1964. – September.

Ф М №1 2009

84

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ильминская С.А.

Ф М №1 2009

Ильминская С.А., к. э. н., кафедра экономики предприятий Орловского государственного института экономики и торговли

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В СИСТЕМЕ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА ПРЕДПРИЯТИЯ Современные системы управления предприятием включают различные элементы: технологии, финансово-экономическую отчетность, учет, описание регламента внутренних бизнес-процессов, схемы взаимодействия с внешним окружением. Результатом использования этого комплекса взаимосвязанных компонентов должен быть рост эффективности функционирования предприятия. Оценка эффективности деятельности хозяйствующих субъектов была актуальна в различные периоды исторического развития экономических отношений. Причем сама трактовка эффективности была различной в зависимости от субъекта и объекта оценки, а также ряда иных факторов. Первоначально оценка эффективности происходила через призму эффективности товара (отслеживался и анализировался жизненный цикл товара), затем технологии (жизненный цикл технологии), а позже процессов (бизнес-процессов). Современный подход состоит в том, что любые товары имеют ограниченный срок жизни, поэтому не товары, а процессы их создания приносят компаниям долгосрочный успех. Сегодня речь идет уже не столько о качестве конкретной продукции, сколько о качестве самого бизнеса, об эффективной организации процессов производства и управления бизнес-процессами. В настоящее время наблюдается рост интереса отечественных менеджеров и инвесторов к новой управленческой технологии, базирующейся на концепции управления стоимостью. Это связано с переориентацией основной цели функционирования предприятия на максимизацию стоимости. Управление стоимостью – аналитическое и управленческое нововведение для российских

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

85

предприятий, но не инновация. Это обусловлено прежде всего тем, что для отечественных предприятий стоимостной подход к управлению пока еще не получил широкого распространения. Тем не менее научные исследования и практический опыт зарубежных компаний свидетельствуют о том, что достижение успеха в конкурентной борьбе возможно на основе интеграции и системности разнородных процессов и различных направлений бизнеса, нацеленных на создания стоимости. В качестве аналитического нововведения эта концепция предусматривает смену парадигмы оценки компании, введение новых аналитических алгоритмов, критериев и показателей измерения результата. Как управленческое нововведение данная модель предполагает, что для обеспечения устойчивого роста бизнеса последовательно корректируются процедуры разработки стратегии и стратегического анализа, процессы планирования и бюджетирования, построения центров финансовой ответственности и систем вознаграждения персонала. Объединив в себе весь предыдущий опыт развития концепций управления, стоимостный подход отражает качественный скачок в идеологии оценки и принятии управленческих решений. От традиционного анализа финансовых результатов менеджмент переходит к долгосрочному прогнозу денежных потоков и непрерывному мониторингу опережающих нефинансовых индикаторов. Важнейшей целью становится максимизация стоимости компании, а главной отличительной чертой управления – нацеленность в будущее. Управление по стоимости – это управление будущим. Концептуальной основой даже самой изощренной конструкции управления стоимостью выступает базовый принцип корпоративных финансов: стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками [5]. Традиционные модели финансового менеджмента страдают тем, что в них отсутствуют взаимосвязанные критерии и целевые нормативы эффективности, и поэтому сложно оценить воздействие каждого отдельного параметра системы на бизнес в целом. В практике финансового менеджмента успешно зарекомендовали себя и продолжают использоваться Дюпоновская система интегрального анализа эффективности использования активов, показатели прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала, доходности чистых активов и др. [1; 3]. Однако данные показатели обладают существенным недостатком, который заключается в использовании ретроспективных данных. Поэтому основное преимущество концепции финансового менеджмента, ориентированной на стоимость бизнеса, заключается в том, что показатель стоимости является тем обобщающим критерием, на основании которого можно оценить эффективность деятельности предприятия, а также качество принятых управленческих решений. Оценка бизнеса позволяет определить наиболее эффективное вложение средств с точки зрения максимизации дохода собственника капитала и реализации основной целевой установки финансового менеджмента. Оценка бизнеса в системе финансового менеджмента выполняет две основные функции: объединение данных о деятельности предприятия, отражающих эффективность накопления и распределения финансовых ресурсов; отражение интересов собственников капитала как ключевого субъекта системы финансового менеджмента.

Ф М №1 2009

86

Ф М №1 2009

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Теория оценки недвижимости рассматривает возможность применения трех подходов при определении рыночной стоимости: с точки зрения затрат, сравнения аналогов продаж и с точки зрения приносимого объектом дохода. Возможность и целесообразность применения каждого из них, а также выбор методики расчетов определяются в каждом случае отдельно исходя из многих факторов, в том числе специфики объекта оценки и вида определяемой стоимости. Определение стоимости бизнеса для целей финансового менеджмента – это сложная методологическая проблема, первым этапом на пути ее решения является выбор вида стоимости. С точки зрения теории предельной полезности стоимость бизнеса определяется потоком дохода как проявлением востребованной со стороны собственников капитала полезности, имеющей денежное выражение. Данное утверждение позволяет выделить особенность бизнеса как объекта оценки и управления, которая заключается в том, что бизнес обладает стоимостью, не будучи напрямую вовлеченным в процесс обмена, в отличие от других объектов оценки. Вне рынка, формируемого спросом и предложением, где ценность объекта приобретает денежное выражение, нет возможности судить о стоимости объекта оценки, отличного от бизнеса. Поскольку полезность бизнеса изначально имеет денежное выражение, его стоимость может быть определена как в ходе сделки купли-продажи, так и путем анализа его доходности. Затраты на создание бизнеса могут оказывать влияние на формирование его стоимости в случае, когда бизнес рассматривается как объект купли-продажи и у потенциального покупателя есть альтернативная возможность получения аналогичной полезности путем создания компании-аналога. Поскольку основной задачей финансового менеджмента является обеспечение наиболее эффективного использования финансовых ресурсов предприятия в разрезе основных направлений деятельности [1], то в данном аспекте целесообразно использовать следующее определение стоимости бизнеса: стоимость бизнеса – это денежный эквивалент востребованной полезности бизнеса, выраженной в его способности генерировать доход для группы заинтересованных лиц. Выбор вида стоимости, используемого для целей финансового менеджмента, базируется на следующих критериях: способ генерации дохода и субъект системы финансового менеджмента. С позиции способа генерации дохода выделяют такие виды стоимости, как стоимость действующего предприятия, рыночная стоимость и ликвидационная стоимость, которые предполагают получение дохода соответственно от основной деятельности, продажи бизнеса либо реализации его активов по отдельности. С позиции субъекта финансового менеджмента выделяют два вида стоимости: стоимость для акционеров (Shareholder value) – вид стоимости, отражающий интересы собственника бизнеса (держателя акций); стоимость для всех заинтересованных групп (Stakeholder value) – вид стоимости, отражающий интересы всех заинтересованных в деятельности предприятия сторон (например, менеджмента компании, трудового коллектива, контрагентов). Рассмотрим на конкретном примере технологию оценки стоимости. В качестве примера выбрана организация, основным видом деятельности которой

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

87

является выработка сыров и цельномолочной продукции. Проведенная предварительно оценка структуры активов и эффективности их использования продемонстрировала крайне низкое качество активов с позиции их ликвидности. На конец 2007 г. предприятие в состоянии было погасить за счет денежных средств всего лишь 3% текущих обязательств. Основные показатели рентабельности находятся на достаточно низком уровне. Так, рентабельность активов, которая характеризует отдачу примененных ресурсов, составила 0,99%, то есть на каждые 100 руб. авансированных в формирование активов приходится всего 99 коп. прибыли. В структуре источников преобладают заемные источники финансирования. Уставный капитал предприятия составляет всего 6 тыс. руб., доля собственных средств в сумме пассивов – около 22%. Отметим, что соотношение собственных и заемных средств в структуре пассивов должно быть, по крайней мере, 1:1, то есть доля собственных средств должна составлять 50% пассивов. Более того, у предприятия обязательства состоят только из краткосрочных, в основном это кредиторская задолженность. Структура пассивов ОАО «Сыродельный завод» делает его в глазах потенциальных инвесторов крайне ненадежной и рискованной компанией. В структуре активов на начало 2008 г. преобладают запасы сырья и дебиторская задолженность, доля внеоборотных активов не дотягивает и до половины. Поэтому сложность оценки ОАО «Сыродельный завод» состоит в том, что исходя из его финансового состояния, стоимости долгосрочных активов и уставного капитала (иными словами, размеров самого предприятия) в течение исследуемого периода времени, это предприятие «не стоит ничего». Определим различные виды стоимости исследуемого нами объекта: балансовую, чистую, ликвидационную и стоимость как действующего предприятия. Балансовая стоимость предприятия на начало 2008 г. составляла 18 372 тыс. руб. Чистые активы – стоимостная оценка имущества предприятия, сформированного за счет собственных источников средств. Чистые активы отражают реальный собственный капитал, абсолютное значение и положительная динамика которого характеризуют устойчивость финансового состояния предприятия. Иначе говоря, чистые активы – это активы, свободные от обязательств организации, то есть имущество, принадлежащее собственникам. Рост чистых активов свидетельствует о наращении собственного капитала предприятия в процессе осуществления хозяйственной деятельности, в первую очередь за счет капитализации нераспределенной прибыли. Положительная динамика величины чистых активов является важным оценочным показателем роста инвестиционной привлекательности предприятия, рыночным индикатором его финансовой стабильности. Стоимость чистых активов ОАО «Сыродельный завод» на начало 2008 г. составила 3997 тыс. руб. Рассчитаем ликвидационную стоимость предприятия. При этом учитываем, что скидка при срочной реализации активов предприятия составляет: 15% балансовой стоимости основных фондов и иных долгосрочных капиталовложений в доходные ценности; 40% балансовой стоимости незавершенного строительства и долгосрочных обязательств;

Ф М №1 2009

88

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

10% балансовой стоимости товарно-материальных ценностей и краткосрочных обязательств. Ликвидационные расходы составляют 2% суммарной выручки от реализации имущества ликвидируемого предприятия. ЛС = ЛВ – ЛР – ЗС, где ЛВ – выручка от ликвидации имущества; ЛР – стоимость работ по ликвидации; ЗС – заемные средства.

(1)

Таблица 1 Расчет ликвидационной стоимости активов ОАО «Сыродельный завод», тыс. руб. Показатель

На 01.01.08

1. Основные фонды стоимость по балансу

7168

стоимость с учетом ликвидационной скидки

6093

2. Незавершенное строительство стоимость по балансу

1736

стоимость с учетом ликвидационной скидки

1042

3. Материальные запасы (с учетом НДС) стоимость по балансу

7491

стоимость с учетом ликвидационной скидки

6742

4. Дебиторская задолженность стоимость по балансу

1579

стоимость с учетом ликвидационной скидки

1421

5. Денежные средства 6. Выручка от ликвидации имущества (ЛВ) 7. Стоимость работ по ликвидации (ЛР) 8. Заемные средства (ЗС) 9. Ликвидационная стоимость (ЛС)

Ф М №1 2009

398 15 696 314 14 375 1007

Полученные данные свидетельствуют о том, что ликвидационная стоимость предприятия составляет 1007 тыс. руб. Исследуемый нами объект является действующим, однако он испытывает трудности с обеспечением производственных потребностей натуральным сырьем и модернизацией производственного процесса. Для того чтобы определить стоимость предприятия как действующего, воспользуемся доходным методом.

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

Ф М

89

В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов: дисконтированных денежных потоков и прямой капитализации доходов. В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода. Используем наиболее применяемый метод – метод дисконтирования будущих доходов предприятия. Метод оценки по будущим доходам основан на предположении, что покупатель готов заплатить за предприятие сегодня не более той суммы, которую он получит от нее в будущем. Или сегодняшние владельцы готовы продать это предприятие не дешевле, чем сумма доходов, которую она принесет в будущем покупателю. Продавец и покупатель независимо друг от друга, оценивают будущие доходы предприятия. Поскольку методика оценки предусматривает множество субъективных моментов, цена продавца и цена покупателя всегда будут различными. Для оценки возможного роста предприятия на ближайшие периоды необходимо в общих чертах оценить состояние рынка пищевой отрасли и его внешней среды. Можно предположить, что перспективы развития ОАО «Сыродельный завод» достаточно широки. Тем более что на современном этапе одним из основных национальных проектов является «Развитие АПК». Одним из направлений этого проекта является ускоренное развитие животноводства и увеличение производства молока на 4,5% (при стабилизации поголовья крупного рогатого скота на уровне не ниже 2005 г.) [6]. Алгоритм расчета метода дисконтированных денежных потоков включает: 1) определение прогнозного периода – зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок. Для России типичной величиной будет период длительностью 3–5 лет; 2) прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, – требует тщательного анализа на основе финансовой отчетности о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде, изучение текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик, а также прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах. В качестве измерителя будущих доходов принимаются чистые денежные поступления – чистая прибыль. Рост потребительского спроса на все виды молочной продукции в 2007 г. продолжился, хотя его темпы по сравнению с предыдущим годом (кроме цельномолочной продукции и консервов молочных) замедлились. По данным Федеральной службы государственной статистики, индекс физического объема продаж цельномолочной продукции в розничной торговле в январе – декабре 2007 г. составил к соответствующему периоду предыдущего года 111,6% (в январе – декабре 2006 г. – 110,7%), сыров жирных (включая брынзу) – 109,1% (114,5%), масла животного – 106,5% (110,4%), консервов молочных – 111,1% (107,2%). Повышение спроса на молочную продукцию

Ф М №1 2009

90

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

вызвано ростом реальных доходов населения, которые в январе– декабре 2007 г. по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года выросли на 10,4% [8]. Для расчетов прогнозируется рост объема производства в 3,1% (исходя из среднероссийского прироста производства сыров жирных) в течение трех лет, затем в 4,5% [7]. Уровень чистой прибыли увеличится по сравнению с предшествующим периодом. Расчет стоимости (PV) методом дисконтированных денежных потоков производится по формуле: ,

Ф М №1 2009

(2)

где Ct – денежный поток периода t; i – ставка дисконтированного денежного потока; V – стоимость реверсии, или остаточная стоимость. Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована по фактору последнего прогнозного года и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков. Таким образом, стоимость определяется как сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости (реверсии). Приведение будущих денежных поступлений к текущему моменту осуществляется на основе операции дисконтирования. Выбор ставки для дисконтирования очень сложный, субъективный и многофакторный процесс принятия решения конкретным лицом при его представлениях о стоимости денег во времени. Ставка количественно представляет собой ожидаемую доходность инвестора при вложении своих средств в данное предприятие. При выборе ставки дисконтирования необходимо учитывать факторы, влияющие на ее уменьшение (факторы стабильности) или увеличение (факторы неопределенности). Применительно к нашему объекту основными факторами, обусловливающими рост ставки, являются: 1) низкий уровень ликвидности. Показатель текущей ликвидности меньше единицы (0,66); 2) низкая доля собственного капитала (22%); 3) низкий размер уставного капитала (6 тыс. руб.); 4) низкая обеспеченность натуральным сырьем. Для расчета ставки дисконтирования используется безрисковая ставка, являющаяся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств, то есть это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска невозврата. В данном случае – это средняя процентная ставка по привлеченным вкладам предприятий и организаций. Расчет ставки дисконтирования представлен в табл. 2. Ставка дисконтирования определяется кумулятивным методом и составляет 15%.

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

91 Таблица 2

Расчет ставки дисконтирования Показатель

Значение, %

Безрисковая ставка

11,0

Риск, связанный с недостатками управления

1,5

Риск, связанный с неликвидностью проектов

1,0

Риск, связанный с правовой нестабильностью в стране

1,5

Итого:

15,0

Выбираем горизонт расчета, равный 5 годам. Поток денежных поступлений по годам приведен в табл. 3. В качестве остаточной стоимости мы будем использовать чистую стоимость активов предприятия. Таблица 3 Поток денежных поступлений ОАО «Сыродельный завод» на 5 лет Год Показатели 1-й Выручка от реализации, тыс. руб.

2-й

3-й

4-й

44 182

45 552

Уровень себестоимости, %

94,5

94,0

93,0

92,0

92,0

Прибыль от продаж, тыс. руб.

2430

2733

3288

3926

4102

Чистая прибыль от продаж, тыс. руб.

1847

2077

2499

2984

3118

15

15

15

15

15

Дисконтирующий множитель при ставке 15%

0,870

0,756

0,658

0,572

0,497

Текущая стоимость денежного потока, тыс. руб.

1607

1570

1644

2647

1550

Ставка дисконтирования, %

Стоимость реверси, тыс. руб.

46 964 49 077

5-й 51 285

3997

Стоимость предприятия (СП) ОАО «Сыродельный завод», рассчитанная доходным методом, составила 11 005 тыс. руб.: СП = 1607 + 1570 + 1644 + 2647 + 1550 + 3997 / (1 + 0,15)5 = 11 005 тыс. руб. Таким образом, основное преимущество концепции управления, ориентированного на стоимость, заключается в том, что показатель стоимости предприятия выступает обобщающей характеристикой, на основе которой можно оценить эффективность его деятельности, и отражает реализацию интересов собственников капитала как ключевого субъекта системы финансового менеджмента.

Литература 1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1. – К.: Эльга; НикаЦентр, 2004.

Ф М №1 2009

92

Ф М

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСАМИ ПУБЛИЧНЫХ КОМПАНИЙ

2. Кайшев В.Г. Анализ макроэкономических показателей развития пищевой и перерабатывающей промышленности Российской Федерации за 1995–2006 гг. // Пищевая промышленность. – 2007. – № 4. – С. 22–26. 3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2005. 4. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Разработка стратегии развития компании на базе концепции управления стоимостью // Экономический анализ: теория и практика. – 2007. – № 12. – С. 26–33. 5. Коупленд Т., Коллер Т., Мурри Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2005. 6. Министерство сельского хозяйства Российской Федерации: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.mcx.ru. 7. Рынок молока и молокопродуктов за 2007 г.: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.newtalk.ru. 8. Федеральная служба государственной статистики: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.gks.ru.

МАРКЕТИНГОВЫЕ ИССЛЕДОВАНИЯ: ТЕОРИЯ, МЕТОДОЛОГИЯ И ПРАКТИКА 4-е издание перераб. и доп. Автор — Голубков Е.П. Объем — 496стр., переплет

Впервые в одной книге рассмотрены все важнейшие теоретико-методологические вопросы маркетинговых исследований, а также результаты их практической реализации. Раскрываются содержание и направления маркетинговых исследований, описываются процесс и методы их проведения. Дается характеристика экспертных методов, применяемых при проведении маркетинговых исследований. Большое место отводится анализу опыта проведения маркетинговых исследований рынка, потребителей и конкурентов. Рассматриваются результаты исследования товаров, цен, эффективности деятельности по продвижению товаров (прежде всего рекламы). Анализируется опыт разработки маркетинговых прогнозов.

Ф М №1 2009

Справки о приобретении книги: в интернете: www.dis.ru; по почте: (495) 963-19-26; за наличный расчет в Москве магазине «Сигма»: (499) 168-63-46; оптовые закупки: (499) 162-22-27; курьерской доставкой по Москве: (499) 148-95-62.

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Ускова Т.В., Копасова С.С.

Ускова Т.В., к. э. н., зам. директора по научной работе, зав. отделом проблем социально-экономического развития и управления в территориальных системах, Вологодский научно-координационный центр ЦЭМИ РАН (ВНКЦ ЦЭМИ РАН), Копасова С.С., аспирантка ВНКЦ ЦЭМИ РАН

БЮДЖЕТНАЯ ОБЕСПЕЧЕННОСТЬ КАК ФАКТОР УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ РЕГИОНА На протяжении многих десятилетий проблема устойчивого развития не теряет своей актуальности и остроты. Для большинства народно-хозяйственных систем мира оптимальным сценарием желаемых изменений все больше становится не молниеносный экономический рост, а достижение именно состояния устойчивости в своем социально-экономическом развитии на долгосрочную перспективу. Впервые термин «устойчивое развитие» (sustainable development) появился во Всемирной стратегии охраны природы (World Strategy of Nature Conservation), разработанной Международным союзом охраны природы и природных ресурсов (International Union for the Conservation of Nature)1 и опубликованной в 1980 г. В 1983 г. Организация Объединенных Наций создала Международную комиссию по окружающей среде и развитию (МКОСР). В представленном ею в 1987 г. докладе «Наше общее будущее» (известном еще как отчет Комиссии Брутланд), в частности, отмечалось, что человечество способно сделать свое развитие устойчивым, то есть направленным на «удовлетворение потребностей современного поколения, не угрожая возможности будущих поколений удовлетворять собственные потребности». В 1989 г. ООН приступила к подготовке конференции по окружающей среде и развитию (она состоялась в июне 1992 г. в Рио-де-Жанейро, явившись крупной встречей лидеров и высокопостав1 Международный союз охраны природы и природных ресурсов (МСОП) основан в 1948 г. На 17-й Генеральной Ассамблее ООН (1988 г., г. Сан-Хосе, Коста-Рика) МСОП был переименован во Всемирный союз охраны природы (The World Conservation Union).

Ф М №1 2009

Ф М

94

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

ленных должностных лиц из 179 государств мира), чтобы сформулировать принципы достижения устойчивого развития [1, с. 592]. В России идеи устойчивого развития получили официальное закрепление указами Президента РФ № 236 от 04.02.1994 «О государственной стратегии Российской Федерации по охране окружающей среды и обеспечению устойчивого развития» и № 440 от 01.04.1996 «О концепции перехода Российской Федерации к устойчивому развитию». Необходимо отметить, что устойчивое развитие, как правило, включает две группы понятий [5, с. 15]: потребность и возможность, необходимые для существования, то есть для сохранения и развития; ограничения, обусловленные состоянием технологий и организацией общества, накладываемые на возможности удовлетворять потребности. В этом определении сохранению подлежит рост возможностей удовлетворять потребности как в настоящем, так и в будущем; изменению – эксплуатация ресурсов, технологические решения, качество управления (рис. 1).

Рис. 1. Что сохраняется и что изменяется в условиях устойчивого развития

Для того чтобы оценить степень достижения наиболее рационального баланса экономического, социального и природно-ресурсного компонентов субъектами Северо-Западного федерального округа в условиях трансформируемой экономики, рассчитаем индексы сильной устойчивости для каждого из них по методике, предложенной Н.П. Голубецкой, О.Н. Макаровым и В.И. Бовкун [3]. Индекс сильной устойчивости (Z’) – это отношение суммы износа природного и техногенного капиталов к валовому региональному продукту: Z’ = (DA + DП) / Y ,

Ф М №1 2009

(1)

где DA – величина износа техногенного капитала; DП – величина износа природного капитала; Y – валовой региональный продукт. Выполненные расчеты1 показали, что в целом в Северо-Западном регионе России за период с 2000 г. по 2006 г. отмечается снижение индекса сильной устойчивости – с 0,35 до 0,27 (рис. 2). И это, безусловно, является положительным фактом, свидетельствующим о становлении в последние годы все более благоприятной экономической ситуации в федеральном округе. 1

Подробный расчет индексов сильной устойчивости по регионам СЗФО см. [9].

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Ф М

95

Вместе с тем анализ динамики данного показателя в разрезе отдельных субъектов федерального округа позволяет сделать следующие, достаточно неоднозначные, выводы: 1. Наибольшее снижение индекса сильной устойчивости имело место в Архангельской (с 0,51 до 0,31), Ленинградской (с 0,49 до 0,24) и Новгородской (с 0,48 до 0,34) областях. 2. В Вологодской и Мурманской областях данный показатель практически не изменился. 3. В то же время в Республике Коми был зафиксирован рост индекса сильной устойчивости (с 0,3 в 2000 г. до 0,42 в 2006 г.), что характеризует регион с отрицательной стороны.

Рис. 2. Индексы сильной устойчивости по регионам СЗФО в 2000 г. и 2006 г.

Устойчивое развитие территорий реализуется на практике, если создается социально-экономический механизм, обеспечивающий долгосрочное равновесие между природой и обществом, между уровнем жизни и ее качеством, то есть когда происходит не только повышение и сохранение уровня реального потребления, но и имеет место доступность, а также высокое качество функционирования систем образования, здравоохранения и т. д. [4, с. 73]. Все это можно осуществить путем активизации внутренних финансовых источников региона, к которым прежде всего относятся: бюджетные и внебюджетные средства, средства кредитно-банковских учреждений, страховых организаций, хозяйствующих субъектов, населения. Очевидно, что ведущая роль в этом процессе принадлежит бюджетным ресурсам. Консолидированный территориальный бюджет аккумулирует основную часть доходов региона и таким образом выступает главным источником инвестиций в социально-экономическое развитие любого субъекта в составе Российской Федерации. Причем важно, что бюджетная обеспеченность становится одним из основных факторов устойчивого развития региональных социально-экономических систем. Это подтверждается и исследованиями Кольского научного центра РАН (табл. 1) [7, с. 102].

Ф М №1 2009

96

Ф М

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Таблица 1 Индикаторы устойчивого развития региона (согласно методике Кольского НЦ РАН) Показатель

Пороговые значения устойчивости

Темп прироста валового регионального продукта*, %

2–4

Объем инвестиций в основной капитал к ВРП, %

4–6

Бюджетная обеспеченность (к доходу на душу населения), доли

0,2–0,3

Бюджетная достаточность, %

90–100

Коэффициент валютного покрытия импорта

0,9–1,1

Среднедушевые доходы населения (к минимальному потребительскому бюджету), доли

1,8–2,2

Доля сбережений в общих доходах населения, %

9–10

Уровень безработицы, %

4–6

* Темп прироста валового регионального продукта приводится без учета инфляции.

Ф М №1 2009

Одной из первоочередных целей устойчивого социально-экономического развития отдельных регионов и стран в целом является повышение уровня жизни населения. Накопленный мировой опыт свидетельствует о том, что многие государства посредством распределения через бюджетные системы значительной доли ВВП поддерживают высокий уровень жизни проживающих на их территориях граждан. В настоящее время средний уровень душевой обеспеченности по всем странам составляет 4,87 тыс. долл., а среднее отношение бюджетных расходов к ВВП достигает почти трети [10]. Для примера: страновый рейтинг бюджетной обеспеченности в 2006 г. возглавило герцогство Люксембург с полумиллионным населением – 35,3 тыс. долл. бюджетных расходов на одного жителя (табл. 2). Кроме него в десятку лидеров попали такие маленькие страны со значительными запасами углеводородов, как Катар, Бруней и Кувейт. На четвертой, шестой и восьмой строках рейтинга – Норвегия, Швеция и Дания соответственно. Замыкали рейтинг беднейшие страны Африки и Афганистан. Среди государств СНГ самое высокое место в рейтинге (53-е) занимала Белоруссия, которая «тратит» в среднем 3,9 тыс. долл. бюджетных средств на душу населения в год. За ней следовал Казахстан (69-е место) с показателем 2,7 тыс. долл. Россия же в этом глобальном рейтинге бюджетной обеспеченности находилась лишь на 73-м месте (2,46 тыс. долл. / чел.). При этом отношение бюджетных расходов к ВВП страны составляло около 16%, что почти вдвое ниже средних показателей по группе всех исследованных государств мира.

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Ф М

97 Таблица 2

Рейтинг бюджетной обеспеченности стран мира, 2006 г. [11]

Место

Страна

Численность населения, млн чел.

Бюджетные расхо- Бюджетные расхо- Отношение ды, млрд долл. ды на душу насе- бюджетных по валютному ления, тыс. долл. расходов курсу по ППС к ВВП, % 10 лидеров

1

Люксембург

0,46

18,7

35,28

45,1

2

Катар

0,83

16,9

27,10

54,9

3

Бруней

0,37

4,8

24,36

87,8

4

Норвегия

4,64

136,1

21,35

43,8

5

Сан-Марино

0,03

0,07

19,47

64,2

6

Швеция

9,05

213,5

19,06

55,5

7

Кувейт

2,60

35,9

18,89

59,1

8

Дания

5,43

140,6

18,22

51,1

9

Австрия

8,24

158,3

17,68

49,1

10

Франция

61,04

1211,0

17,30

54,3

…

…

…

…

…

…

73

Россия

142,37

157,4

2,46

16,0

…

…

…

…

…

…

10 аутсайдеров 149

Мозамбик

20,14

2,0

0,21

26,0

150

Уганда

29,87

2,0

0,19

21,3

151

Бангладеш

144,35

9,3

0,18

15,1

152

Мадагаскар

19,09

1,1

0,18

20,6

153

Эфиопия

72,71

3,2

0,17

24,0

154

Гвинея

9,20

0,5

0,17

15,2

155

Того

6,30

0,5

0,16

20,5

156

Зимбабве

13,09

2,8

0,14

55,7

157

Демократическая республика Конго

59,34

2,0

0,08

23,4

Афганистан

29,35

158

Ф М 0,6

0,07

9,4

№1 2009

Ф М

98

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Особенно острой для нашей страны в последние годы становится проблема региональной дифференциации бюджетной обеспеченности. Так, по данным аудиторов Счетной палаты, разрыв между самым высоким и самым низким уровнем покрытия доходами расходов в разрезе регионов России в 2004 г. составлял 8,7 раза; в 2005 г. – 9,5 раза; в 2006 г. – 7,7 раза [6]. В 2007 г. разрыв между наиболее и наименее финансово обеспеченными субъектами Российской Федерации по уровню бюджетных возможностей несколько увеличился и составил почти 8 раз (табл. 3). Таблица 3 Рейтинг регионов РФ по уровню бюджетной обеспеченности, 2007 г. [12] Место

Уровень бюджетной обеспеченности (Россия = 1)

Субъект РФ

Финансовая помощь на душу населения, руб.

10 лидеров 1

Тюменская область

4,94

0

2

Москва

2,36

0

3

Липецкая область

1,55

0

4

Республика Татарстан

1,49

0

5

Санкт-Петербург

1,37

0

6

Вологодская область

1,35

0

7

Пермская область

1,25

0

8

Самарская область

1,21

0

9

Красноярский край

1,16

0

Челябинская область

1,09

0

10

10 аутсайдеров 76

Республика Адыгея

0,63

6483

77

Республика Дагестан

0,63

7104

78

Таймырский (Долгано-Ненецкий) АО

0,62

45 660

79

Эвенкийский АО

0,62

76 092

80

Коми-Пермяцкий АО

0,62

13 283

81

Республика Тыва

0,62

17 997

Ф М

82

Республика Алтай

0,62

20 363

№1 2009

83

Усть-Ордынский Бурятский АО

0,62

13 158

Ф М

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

99

Окончание табл. 3

Место

Уровень бюджетной обеспеченности (Россия = 1)

Субъект РФ

Финансовая помощь на душу населения, руб.

84

Чеченская Республика

0,62

9163

85

Ингушская Республика

0,62

9095

В качестве наиболее существенных изменений в сфере межбюджетных отношений, произошедших в 2007 г., можно назвать разнонаправленное колебание размеров дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности, переданных из федерального в региональные бюджеты. Это касается, прежде всего, Архангельской (снижение дотационности почти на 2% по сравнению с 2006 г.) и Мурманской (на 14,1%) областей. Одновременно произошло увеличение размеров дотаций, передаваемых в бюджеты Республики Карелия (на 13,7%), Калининградской и Псковской областей – на 19,8 и 15,4% соответственно. Данные о размерах дотаций, выделенных в 2007 г. из Федерального фонда финансовой поддержки регионов (ФФПР) на выравнивание бюджетной обеспеченности субъектов СЗФО, а также прогнозные значения выравнивающих трансфертов на 2008–2010 гг., представлены в табл. 4. Таблица 4 Дотации из ФФПР на бюджетное выравнивание субъектов Северо-Западного федерального округа в 2007–2010 гг., тыс. руб. [13]

Регион

Республика Карелия

2008 г. (прогноз)

2007 г.

2009 г. (прогноз)

2010 г. (прогноз)

Снижение (–), рост (+) дотаций в 2010 г. к уровню 2007 г.

1 269 398,5

1 533 675

939 988,8

830 224

–439 174,5

0

314 641

372 419,5

383 870,3

+383 870,3

2 544 773,5

4 705 655

4 782 405,1

5 391 801,8

+2 847 028,3

0

0

0

0

0

938 125,3

1 075 033

601 659,3

431 843,8

–506 281,5

0

0

0

0

0

Мурманская область

898 538,4

1 229 890

873 303

599 107,8

–299 430,6

Новгородская область

847 201,8

847 202

528 584,7

454 313,4

–392 888,4

Псковская область

2 810 424,8

3 540 506

3 636 068,8

3 796 952,3

+986 527,5

0

0

0

0

0

Республика Коми Архангельская область Вологодская область Калининградская область Ленинградская область

Санкт-Петербург

Ф М №1 2009

100

Ф М

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Изменения в методике распределения дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности (далее – Методика), произошедшие в 2007 г., привели к существенному перераспределению объема финансовой помощи между субъектами Российской Федерации [2]. В результате шесть регионов перешли из группы «доноров» в группу дотационных. Для семи регионов прирост дотаций в среднем за три года составил свыше 60%. Еще для шести субъектов Российской Федерации размер трансфертов (тоже в среднем за три года) снизился более чем на 30% (табл. 5). Таблица 5 Наиболее существенные изменения в объеме дотаций регионам РФ в связи с изменением Методики, 2008–2010 гг. Новые дотационные регионы Республика Коми Астраханская область Оренбургская область Томская область Челябинская область Ярославская область Красноярский край (в 2009 г.)

Прирост дотации более 60% в среднем за 3 года Республика Саха (Якутия) Удмуртская Республика Архангельская область

Снижение дотации более 30% в среднем за 3 года Республика Мордовия Белгородская область Калужская область

Магаданская область Орловская область Саратовская область Сахалинская область

Кемеровская область Московская область Омская область

Таким образом, к началу 2008 г. количественный состав финансовых «доноров» среди субъектов Северо-Западного федерального округа претерпел некоторые изменения – в эту группу вместо четырех регионов стали входить три: СанктПетербург, Вологодская и Ленинградская области. Вместе с тем Республика Коми вышла из списка «самых богатых» территорий округа. В то же время в Вологодской, а тем более в Ленинградской области налицо факт невысоких значений бюджетной обеспеченности. Получается, что регионы-«доноры», достигнув определенного уровня данного показателя, становятся попросту не заинтересованными в дальнейшем наращивании темпов увеличения доходной части своих консолидированных бюджетов. К тому же в процессе перераспределения значительных средств в слабые субъекты федерации из экономически сильных регионов последние теряют стимулы со стороны федерального центра к повышению собственной бюджетной обеспеченности. Результаты ретроспективного анализа обеспеченности субъектов СевероЗападного федерального округа бюджетными доходами в 2000–2006 гг. показали устойчивую тенденцию роста данного показателя (табл. 6). Таблица 6 Обеспеченность субъектов СЗФО бюджетными доходами в 2000–2006 гг., тыс. руб. на душу населения Регион

Ф М №1 2009

2000 г. 2001 г.

2002 г.

2003 г.

2004 г. 2005 г.

2006 г. 2006 г. к 2000 г., раз

Санкт-Петербург

8,0

11,1

14,3

16,7

20,7

31,2

47,7

5,9

Мурманская область

7,3

8,4

12,5

14,1

18,5

19,9

34,0

4,7

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Ф М

101

Окончание табл. 6 Регион

2000 г. 2001 г.

2002 г.

2003 г.

2004 г. 2005 г.

2006 г. 2006 г. к 2000 г., раз

Республика Коми

9,9

12,4

14,9

16,3

20,5

24,8

30,8

3,1

Архангельская область

6,4

9,3

11,1

13,9

17,5

21,1

27,4

4,3

Вологодская область

7,4

8,3

10,3

13,4

20,0

21,4

26,6

3,6

Ленинградская область

5,5

7,5

9,9

10,9

13,6

17,1

22,7

4,1

Республика Карелия

7,5

8,5

10,9

11,9

14,9

19,8

22,5

3,0

Калининградская область

4,6

5,7

8,2

9,8

11,9

16,1

22,1

4,8

Новгородская область

4,7

5,8

6,9

8,7

11,1

16,7

18,4

3,9

Псковская область

4,1

5,9

8,5

9,4

10,6

12,6

15,6

3,8

В среднем по СЗФО

6,5

8,3

10,8

12,5

15,9

20,1

26,8

4,1

Рассчитано по: Регионы России: Стат. сб.: В 2 т. Т. 2 / Госкомстат России. – М., 2001; Регионы России: социально-экономические показатели. 2003: Стат. сб. / Госкомстат России. – М., 2003; Регионы России: социально-экономические показатели. 2005: Стат. сб. / Росстат. – М., 2006; Регионы России. Социально-экономические показатели. 2007: Стат. сб. / Росстат. – М., 2007.

Однако в таких регионах, как Новгородская и Псковская области, бюджетная обеспеченность к началу 2007 г. оказалась существенно ниже среднего уровня в СЗФО – на 31 и 42% соответственно. Самым высокообеспеченным субъектом РФ в 2006 г. был г. Санкт-Петербург – 47,7 тыс. руб. бюджетных доходов, приходящихся на одного жителя. В прочих регионах округа в период c 2000 г. по 2006 г. наблюдалась ситуация значительной бюджетно-финансовой асимметрии. Так, в Мурманской области к началу 2007 г. показатель обеспеченности средствами консолидированного территориального бюджета на душу населения составил 127% среднего значения по федеральному округу; в Республике Коми – 115%; Архангельской области – 102%; Вологодской – 99%; Ленинградской – 85%; Республике Карелия – 84%; Калининградской области – 82%. Корреляционно-регрессионный анализ, проведенный по материалам территорий, входящих в состав Северо-Западного федерального округа, позволяет сделать следующий принципиальный вывод: устойчивое развитие региона в определяющей степени зависит от наполняемости его консолидированного бюджета. При этом чем выше показатель бюджетной обеспеченности, тем меньше индекс сильной устойчивости (в нашем случае коэффициент корреляции равен –0,61). Следовательно, можно говорить о том, что экономика субъекта федерации развивается достаточно стабильно и эффективно.

Ф М №1 2009

102

Ф М №1 2009

Ф М

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Обобщая все вышесказанное, отметим, что переход регионов России на модель устойчивого развития нам видится в повышении их бюджетной обеспеченности путем практической реализации на различных уровнях государственной власти следующих первоочередных мероприятий: на федеральном уровне: ограничение сроков принятия федеральных законов, вносящих существенные изменения в бюджетную и налоговую сферы, в пределах шести месяцев до окончания финансового года; законодательное установление различных условий осуществления бюджетного процесса для регионов страны в зависимости от уровня их дотационности; компенсация из федерального бюджета части доходов субъектов федерации, «выпадающих» вследствие изменения российского законодательства; совершенствование законодательных и нормативных актов в области взаимодействия региональных органов власти и налоговых органов по формированию проектов бюджетов на очередной финансовый год; разработка четкого и прозрачного механизма оценки финансовых возможностей регионов для принятия новых расходных обязательств; на региональном уровне: повышение роли неналоговых источников доходов консолидированных бюджетов; совершенствование управления доходами от использования государственной собственности; организация оперативного учета задолженности хозяйствующих субъектов по налогам и сборам; совершенствование методического инструментария прогнозирования доходов и расходов консолидированных бюджетов; диверсификация экономики регионов путем развития неключевых отраслей материального производства, малого и среднего бизнеса, сферы услуг. Дополнительные меры по обеспечению устойчивого развития регионов включают: более эффективное использование природно-ресурсного потенциала территорий; принятие комплекса природоохранных мер в целях снижения резко возросшей в последние годы отрицательной «нагрузки» на экологическую среду; внедрение передовых технологий и инновационных решений в производство; повышение качества управления на всех уровнях государственной власти; проведение более взвешенной государственной финансово-бюджетной политики в соответствии с целями социально-экономического развития каждого из субъектов федерации.

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

Ф М

103

В завершение хотелось бы еще раз подчеркнуть, что достижение устойчивого развития территорий в современных условиях отнюдь не локальная задача. Решение этого уже ставшего насущным вопроса требует консолидации усилий всех государств мира вне зависимости от степени развития и внутреннего «самочувствия» их экономики. В то же время, как справедливо заметил Н.А. Флуд [8, с. 29], существующая концепция устойчивого развития не должна рассматриваться как некий окончательно сформированный свод принципов и определений. Это – «эволюционирующая теория, опирающаяся на знание фундаментальных законов развития природы и общества, понимание наличия экологических пределов и необходимости изменения дальнейших направлений развития человечества…».

Литература 1. Андрианов В.Д. Россия: экономический и инвестиционный потенциал. – М.: Экономика, 1999. 2. Барбашова Н.Е. Изменения в методике распределения дотаций на выравнивание бюджетной обеспеченности регионов в 2008–2010 гг. // Проблемы совершенствования бюджетной политики регионов и муниципалитетов: Материалы VII научно-практической конференции (30 мая – 1 июня 2007 г.). – Петрозаводск: Изд-во ПетрГУ, 2007. – С. 12–19. 3. Голубецкая Н.П. Индикативные подходы определения приоритетности инвестиций в предпринимательской деятельности Северо-Западного региона России // Экономика Северо-Запада: проблемы и перспективы развития. – 2005. – № 4. – С. 53–65. 4. Моделирование устойчивого развития как условие повышения экономической безопасности территории / А.И. Татаркин, Д.С. Львов, А.А. Куклин и др. – Екатеринбург: Изд-во Урал. ун-та, 1999. 5. Попков В.В. Устойчивое экономическое развитие в условиях глобализации и экономики знаний: концептуальные основы теории и практики управления. – М.: Экономика, 2007. 6. Рябухин С.Н. Уровень бюджетной обеспеченности граждан Российской Федерации в 2000–2006 годах: Аналит. записка // Бюллетень Счетной палаты Российской Федерации. – 2007. – № 7 (115). [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.ach.gov.ru. 7. Устойчивость и экономическая безопасность в регионах: тенденции, критерии, механизмы регулирования / Г.П. Лузин, В.С. Селин, А.В. Истомин и др. – Апатиты, 1999. 8. Флуд Н.А. Как измерить «устойчивость развития»? // Вопросы статистики. – 2006. – № 10. – С. 19–29. 9. Ускова Т.В., Копасова С.С. Устойчивое развитие региона: от концептуальных основ – к практическим результатам: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.vscc.ac.ru/content/view/664/73. 10. Журнал «Финанс»: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www. finansmag.ru/offline/num237. 11. Рейтинг национальных бюджетов: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.finansmag.ru/85897.

Ф М №1 2009

104

Ф М

ИНВЕСТИЦИИ И ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСТВО

12. Рейтинг субъектов Российской Федерации по величине бюджетной обеспеченности: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.finansmag. ru/44559. 13. Расчеты распределения дотаций из Федерального фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации на 2005 г., 2006 г., 2007 г. и 2008– 2010 гг.: [Электронный ресурс]. – Официальный сайт Министерства финансов Российской Федерации. Режим доступа: http://www1.minfin.ru/ru.

КАК ФИНАНСИРОВАТЬ БИЗНЕС. РУКОВОДСТВО ПО ПРИВЛЕЧЕНИЮ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ ДЛЯ СОЗДАНИЯ И РАЗВИТИЯ БИЗНЕСА (Пер. с англ.) Автор — Паркс С. Объем — 240 стр., обложка

Руководство, написанное опытным и успешным предпринимателем Стивом Парксом, учит находить и умело использовать практически все известные на сегодняшний день денежные ресурсы, выделяя наиболее значимые с целью создания пакетного финансирования, оптимизированного под запросы конкретного предпринимателя или фирмы в определенный период ее развития. Книга будет по-настоящему полезна для всех, кто изучает бизнес, управляет им или планирует создать собственное предприятие. Ее стоит использовать и как многоцелевой учебно-практический курс, предполагающий системное изучение от начала до конца, и как настольный справочник.

Ф М №1 2009

Справки о приобретении книги: в интернете: www.dis.ru; по почте: (495) 963-19-26; за наличный расчет в Москве магазине «Сигма»: (499) 168-63-46; оптовые закупки: (499) 162-22-27; курьерской доставкой по Москве: (499) 148-95-62.

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Суглобов А.Е., Черкасова Ю.И.

Суглобов А.Е., д. э. н., профессор, заслуженный экономист РФ, начальник кафедры экономического анализа, финансов и статистики Московского университета МВД России, Черкасова Ю.И., соискатель Российского университета кооперации

АНАЛИЗ НАЛОГОВОГО ПОТЕНЦИАЛА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ОБРАЗОВАНИЙ В ЦЕЛЯХ СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ МЕХАНИЗМА ВНУТРИРЕГИОНАЛЬНОГО БЮДЖЕТНОГО ВЫРАВНИВАНИЯ Современная экономическая ситуация требует от местных органов власти решени проблемы наполнения бюджета, связанной с реализацией налоговой политики. Основанием для расчета доходных поступлений должна быть в первую очередь реальная доходная база, учитывающая систему природного, экономического и технологического потенциала территории. Законодательство трактует налоговый потенциал как «совокупность объектов налогообложения в рамках действующей налоговой системы, расположенных на территории субъекта» [2], что, по нашему мнению, недостаточно точно отражает суть данного понятия. Бесспорно, в основе определения налогового потенциала лежит налоговая база. Однако не ее стоимостная оценка характеризует налоговый потенциал, а способность извлекать из нее доход. Термин «потенциал» согласно толковому словарю русского языка означает «возможность». Исходя из данного значения, можно говорить о налоговом потенциале как о «налоговой возможности», то есть о некоторой условной, в принципе достижимой сумме налоговых сборов. В мировой практике используется несколько похожий термин – tax capacity, означающий налогоспособность или «способность базы налогообложения в пределах какой-либо административной единицы приносить доходы в виде налоговых поступлений (но не фактической суммы поступлений как таковых)» [1; 9]. Традиционно цель оценки налогового потен- МФ циала – более справедливое распределение налогов № 1 и увеличение их отдачи. Примеры оценки налогово- 2009

106

Ф М №1 2009

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

го потенциала были уже в Римском государстве (14 г. н. э.): для этого проводилась оценка земельных угодий, составлялись кадастры по каждому городу, содержавшие данные о землевладельцах, производилась перепись населения и т. д. И в России в Петровскую эпоху использовались отдельные примеры оценки налога по территории с целью более полного выполнения бюджета, а также проводились оценки земельных угодий и перепись населения. Налоговый потенциал играет весомую роль в совершенствовании межбюджетных отношений вообще и в определении порядка предоставления трансфертов в частности. Если реально определены «налоговые возможности» регионов, то тем самым резко уменьшается вероятность субъективного подхода к оценке действительной потребности в помощи, повышается самостоятельность муниципалитетов в использовании своего налогового потенциала, снимаются в какой-то мере противоречия между центром и муниципалитетами, так как устраняется главная причина – несправедливость в распределении финансовой помощи. Регион вправе проводить ту или иную налоговую политику, а именно: использовать или нет предоставленные ему налоги, менять ставки, льготировать что-либо в рамках имеющихся прав или полностью отказаться от льгот. К тому же это будет его собственным выбором, который влияет на доходную часть бюджета, но в то же время должен быть исключен при распределении средств для обеспечения сопоставимых условий. С этой целью и следует использовать налоговый потенциал. Налоговый потенциал муниципальных образований, рассчитываемый субъектом Федерации в целях межбюджетного регулирования, может не совпадать с прогнозом доходов, которые рассчитывают сами муниципалитеты в процессе бюджетного планирования. Например, если органы местного самоуправления своим решением и в пределах имеющихся у них полномочий предоставили местным налогоплательщикам льготы, то такое решение, снижающее бюджетную обеспеченность муниципалитета собственными доходами, должно быть учтено в прогнозе, который сам муниципалитет готовит для своих нужд в процессе бюджетного планирования, но не должно отражаться на оценке налогового потенциала этого муниципалитета, которую готовит правительство субъекта Федерации в целях межбюджетного регулирования. Методика оценки налогового потенциала должна быть простой и понятной. Однако в настоящее время это сопряжено с рядом трудностей, и в первую очередь с отсутствием официальной статистики, содержащей необходимые данные для расчетов. Имеются лишь разрозненные показатели, которые в косвенной форме могут давать представление о налоговом бремени. Самую точную оценку налогового потенциала можно получить с помощью подробного обследования и аудита всей экономической деятельности, происходящей на данной территории, в том числе и теневого бизнеса. Безусловно, это задача практически невыполнимая и чрезвычайно дорогостоящая. В результате изучения различных методических подходов, используемых зарубежными странами, а также некоторыми субъектами РФ, для оценки налогового потенциала выделены показатели, характеризующие эффективность налогообложения, – показатели экономического дохода, позволяющие при незначительных затратах времени и средств с достаточно большой степенью достоверности дать оценку налогового потенциала муниципального образования [3–10]. Однако, по нашему мнению, они имеют как определенные достоинства, так и недостатки (табл. 1).

Показатель, отражающий сумму денежных доходов на одного жителя региона

Налоговые поступления, рассчитанные на основе репрезентативной налоговой системы

Сумма собранных в регионе налогов за текущий год

Относительные налоговые доходы

Фактические налоговые поступления

Понятие

Среднедушевые доходы населения

Наименование показателя

Все налоги

Налог на прибыль, НДФЛ, акцизы, НДС, (для местных бюджетов – бюджетообразующие налоги)

Личные налоги (налог на доходы физических лиц, налог на имущество физических лиц и т. д.)

Возможность использования данных

Налоговые платежи × Индекс цен × Индекс изменения налогового законодательства

(Средняя ставка налогообложения) × (Налогооблагаемая база)

Совокупные доходы населения / Численность населения

Расчет

Легкость в получении данных (информация ФНС)

Достоверность оценки налогового потенциала; учитывает все особенности налоговой базы для различных видов доходов

Наиболее простая мера оценки налогового потенциала; отражает реальную зависимость состояния бюджетов органов власти от уровня доходов проживающего здесь населения; может быть использован для оценки налогового потенциала местных бюджетов

Достоинства

Ослабляет заинтересованность местных органов власти в собираемости налогов; возможность субъективного подхода

Требуется большой объем информации; трудоемкость расчетов

Может быть использован лишь на территории, где НДФЛ составляет подавляющую часть налоговых поступлений; учитывает налогооблагаемые ресурсы не в полном объеме

Недостатки

Достоинства и недостатки показателей экономического дохода, используемых при оценке налогового потенциала

Таблица 1

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М 107

Ф М

№1 2009

Ф М

№1 2009

Сумма первичных доходов всех секторов экономики, полученных в качестве валового регионального продукта, то есть совокупность товаров и услуг, произведенных в регионе за счет использования его экономических ресурсов

Совокупность доходов, полученных всеми секторами хозяйства региона

Полученный (располагаемый) доход

Понятие

Произведенный доход

Наименование показателя Не ведется статистика на уровне ниже регионального; не учитывает поступления из других регионов

Не учитывает доходы, получаемые нерезидентами на данной территории; оценивает не весь выпуск, а только объем реализованной продукции

Отражает более широкий круг потенциальных налогооблагаемых ресурсов, чем предыдущий показатель

(Валовой региональный продукт) + (Доходы от деятельности из других регионов) + (Средства вышестоящего бюджета)

Недостатки

Охватывает основной объем налогооблагаемых ресурсов территории; является наиболее полным показателем оценки налогового потенциала

Достоинства

(Выпуск продукции) – (Промежуточное потребление)

Расчет

Ф М

Облагается налогами на совокупный доход физических лиц, налогами на дивиденды, проценты и т. д.

Облагается всеми видами налогов

Возможность использования данных

Окончание табл. 1

108 НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

109

Например, показатель собранных в муниципальном образовании налоговых платежей за текущий год, скорректированный на плановый с учетом изменения налогового законодательства и темпов инфляции, является простой, но не вполне приемлемой мерой налогового потенциала муниципального образования. Преимущество использования показателей фактически собранных платежей в качестве меры налогового потенциала заключается только в том, что эти данные очень легко получить, так как ими располагают налоговые органы. Однако фактические данные о налоговых поступлениях не отражают потенциальные возможности местных органов власти генерировать бюджетные доходы (то есть развивать налоговую базу) и прилагать налоговые усилия, то есть взыскивать недоимку в бюджет, повышать законопослушность плательщиков, применять максимально возможные налоговые ставки и сокращать налоговые льготы. Использование объема фактически поступивших в бюджет платежей в качестве меры налогового потенциала не заинтересовывает местные органы власти в повышении собираемости налогов на своей территории. К тому же проявляется субъективный подход. В результате снижается «прозрачность» оценки налогового потенциала. В качестве основы для расчета налогового потенциала предлагается использовать какую-либо совокупность показателей экономического дохода либо их комбинацию, наиболее полно учитывающую объем налогооблагаемых ресурсов, и рассчитывать один или несколько компонентов в целях упрощения. Этим предопределяется многообразие возможных показателей оценок налогового потенциала. Данные показатели основываются на концепции экономического дохода как ресурса бюджетных доходов и различаются степенью его охвата. В то же время фактор наличия ресурсов бюджетных доходов – важнейший, но не единственный при оценке налогового потенциала территории. Экономический доход трансформируется в бюджетные доходы, только когда установлены правила налогообложения (определены объекты налогообложения, налоговые базы и ставки). На практике не все виды экономического дохода могут облагаться налогами. Необлагаемые виды доходов не образуют налоговый потенциал и исключаются из расчетов. С другой стороны, отдельные виды доходов субъектов межбюджетных отношений подлежат обложению несколькими налогами. Например, доходы физических лиц являются налогооблагаемой базой по НДФЛ и ЕСН. В этом случае такие налоги должны быть неоднократно учтены при оценке налогового потенциала. В результате считаем, что такой показатель, как объем совокупных налогооблагаемых ресурсов, может дать только приблизительную оценку налогового потенциала территории. Расчет налогового потенциала в мировой практике производится с использованием целого ряда методов: через оценку валового местного продукта, методом репрезентативной оценки налоговой системы, методом регрессионного анализа, методом прямого счета и т. д. Общее условие расчетов состоит в предположении, что во всех муниципальных образованиях берется единая налоговая система в полном объеме с учетом применения максимальной (предельной) ставки или ее доли для налогов, поступающих в местные бюджеты в целях обеспечения равенства базовых условий. На основе пяти представленных зарубежных методов проведена оценка налогового потенциала муниципальных образований Красноярского края.

Ф М №1 2009

110

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

I. Метод репрезентативной налоговой системы (РНС) предполагает использование детальной информации по налоговым базам отдельных налогов в каждом муниципальном образовании. Содержание этого метода заключается в расчете суммы бюджетных доходов, которые были бы собраны в муниципалитете, если бы он прилагал для их сбора средний по региону уровень налоговых усилий при средних для региона ставках налогообложения. Для применения этого метода использованы данные по фактически собранным налогам, налоговым базам по всем рассматриваемым налогам и по всем муниципальным образованиям. Процедура расчета налогового потенциала методом РНС состоит из следующих этапов: 1) определение перечня классов доходов, по которым будет проводиться расчет налогового потенциала (несколько видов налоговых или неналоговых доходов могут быть объединены в один класс). Эти классы доходов должны включать все налоговые и неналоговые доходы муниципальных образований; 2) определение состава стандартной налоговой базы для каждого класса доходов; 3) расчет репрезентативной (средней для края) ставки налогообложения путем деления суммы налоговых платежей по объединенным в один класс доходам с территорий всех муниципалитетов на сумму без налогообложения по этому классу доходов во всех муниципалитетах; 4) расчет налогового потенциала каждого муниципалитета путем умножения по каждому классу доходов репрезентативной ставки на его налоговую базу. Налоговый потенциал равен сумме налоговых потенциалов отдельных налогов: ,

Ф М №1 2009

(1)

где n – число налогов, шт.; НБi – налоговая база налога, руб.; ti – ставка (предельная) налога i-го налога, %. Приведенная формула в общем виде – сумма всех налогов, поступающих во все бюджеты данной территории. Эта универсальная формула легко трансформируется в расчет налогового потенциала как федерального, так и регионального бюджетов и далее в потенциал бюджета региона и бюджетов муниципальных образований. Так, для налогового потенциала муниципалитета в качестве n используются налоги, поступающие только в местный бюджет, а t – соответствующая ставка (или ее часть), по которой данный налог идет в бюджет местного уровня. Однако база налогов, зачисляемых в местный бюджет, не учитывает региональных и местных льгот. Кроме того, для каждого налогового компонента определяется его стандартная налоговая база. Иногда определение такой стандартной налоговой базы может быть затруднено. Например, в США определение налоговых баз по сходным местным налогам сильно различается в разных штатах и муниципалитетах. В Российской Федерации одни и те же налоги по регионам, как правило, имеют одинаковые по своей структуре налоговые базы, особенно если речь идет

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

111

о налогах, поступления от которых перераспределяются между федеральным и региональными бюджетами. Однако для квазиналоговых платежей состав нормативных налоговых баз может быть неодинаков в разных регионах или данные по нормативным налоговым базам могут отсутствовать. В подобных случаях необходимо использовать показатели, косвенно измеряющие налоговые базы таких налоговых компонентов. В таком случае эти показатели должны: тесно коррелировать с нормативной налоговой базой (то есть налоговой базой, выбранной в качестве стандартной); иметь четко определенные характеристики (не допускать неоднозначных толкований); иметь сопоставимые данные по всем муниципальным образованиям. В США примером косвенных показателей, отражающих размер нормативной налоговой базы, может служить объем потребления в том или ином регионе крепких алкогольных напитков (в галлонах), который служит мерой налоговой базы компонента «Некоторые налоги с продаж крепких алкогольных напитков». Кроме того, объем оборота розничной торговли и поступления от реализации по некоторым категориям предприятий сферы обслуживания служат косвенной мерой налоговой базы для компонента «Налоги с валовых продаж и с валовых поступлений от реализации» (табл. 2). Таблица 2 Налоговые компоненты и налоговые базы, используемые в репрезентативной налоговой системе США Налоговый компонент

Налоговая база

Налоги с валовых продаж и валовых поступлений от реализации

Объем оборота розничной торговли и поступления от реализации по некоторым категориям предприятий сферы обслуживания

Некоторые налоги с оборота тотализаторов

Обороты букмейкерских контор на собачьих бегах, ипподромах, стадионах, где принимаются ставки

Некоторые налоги с продаж моторного топлива

Потребление бензина в галлонах

Некоторые налоги на страховые учреждения

Страховые премии по страхованию жизни, здоровья, имущества, гражданской ответственности

Некоторые налоги с продаж табачных изделий

Объем потребления сигарет (в пачках)

Некоторые налоги на оборот культурнозрелищных учреждений

Оборот культурно-зрелищных учреждений

Платежи за некоторые коммунальные услуги

Доходы предприятий электроснабжения, газоснабжения, телефонных компаний

Некоторые налоги с продаж крепких алкогольных напитков

Объем потребления крепких алкогольных напитков (в галлонах)

Некоторые налоги на реализацию пива

Объем потребления пива в баррелях

Ф М

Некоторые налоги на реализацию вин

Объем потребления вида в галлонах

№1 2009

112

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Окончание табл. 2 Налоговый компонент

Ф М №1 2009

Налоговая база

Сборы на выдачу прав на управление транспортными средствами

Количество выданных прав

Сборы за регистрацию предприятий

Количество предприятий

Сборы на выдачу лицензий на охоту и рыбалку

Количество выданных лицензий

Сборы за выдачу лицензий на торговлю крепкими алкогольными напитками

Количество выданных лицензий

Сборы за регистрацию легкового автотранспорта

Количество регистраций легковых автомобилей

Сборы за регистрацию грузовых транспортных средств

Количество регистраций грузовых транспортных средств

Подоходные налоги с физических лиц

Обязательства по подоходным налогам, поступающим в федеральный бюджет

Налог на прибыль предприятий (доходы корпораций)

Прибыль предприятий

Имущественный налог на жилье

Рыночная стоимость жилого фонда

Имущественный налог на фермы

Рыночная собственность с.-х. недвижимости

Имущественный налог на собственность коммерческих и промышленных предприятий

Чистая балансовая стоимость материальноторговых запасов, недвижимости, промышленного оборудования

Имущественный налог с коммунальных предприятий

Чистая балансовая стоимость основных фондов предприятий электро- и газоснабжения, телефонных компаний

Налог на наследство и дарение

Поступления налогов на наследство и дарения в федеральный бюджет

Налог на добычу нефти и газа

Объем добычи нефти и газа (в тек. ценах)

Налог на добычу угля

Объем добычи угля (в тек. ценах)

Налог на добычу полезных ископаемых (не вкл. топливо)

Объем добычи полезных ископаемых (в тек. ценах)

Прочие налоги

Доходы физических лиц

Репрезентативная система включает основные налоги, зачисляемые в бюджеты муниципальных районов (городских округов), и отражает доходные возможности, которые учитываются при распределении финансовых средств в рамках межбюджетного регулирования. Прочие виды налоговых и неналоговых доходов, не входящие в репрезентативную систему, не учитываются при расчете бюджетной обеспеченности муниципальных районов (городских округов). Рекомендуемый состав репрезентативной системы налогов, перечень показателей, характеризующих налоговый потенциал муниципальных районов (городских округов) по видам налогов, а также источник данных приведены в табл. 3.

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

113

По всем прочим налогам, не представленным в таблице, налоговые органы также имеют в распоряжении налоговую базу или весьма близкую к ней характеристику налога (объем выручки от реализации и т. п.). Таблица 3 Состав репрезентативной системы налогов для расчета налогового потенциала

Наименование налога

Показатель, характеризующий налоговый потенциал

Источник информации

Налог на прибыль

Суммы налога, начисленные к уплате (фактические поступления) в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

Налог на доходы физических лиц

Суммы налога, начисленные к уплате (фактические поступления) в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

Налог на имущество организаций

Суммы налога, начисленные к уплате в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

Единый налог, применяемый в связи с применением упрощенной системы налогообложения

Суммы налога, начисленные к уплате в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

Единый налог на вмененный доход для отдельных видов деятельности

Суммы налога, начисленные к уплате в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

Единый сельскохозяйственный налог

Суммы налога, начисленные к уплате в последнем отчетном году

Отчет по форме 1-НМ Управления Федеральной налоговой службы

У налогов, по которым не предусмотрено местных льгот, за налоговый потенциал можно принять начисленную величину налога. Таким образом, в данном расчете непосредственно исчисляются и складываются потенциалы всех налогов требуемого уровня методом так называемого прямого счета. Налоговый потенциал муниципального района (городского округа) по отдельному налогу рассчитывается по следующей формуле: (2) НП = ПДi × Нормi × (НСji / НСi), где НП – налоговый потенциал по i-му налогу; ПДi – прогноз поступлений i-го налога в консолидированный бюджет в планируемом году; Нормi – норматив отчислений в бюджеты муниципальных районов (городских округов) от i-го налога в соответствии с требованиями Бюджетного кодекса РФ; НСji – начисленные суммы i-го налога по j-му муниципальному району (городскому округу) в последнем отчетном году, скорректированные на единовременные поступления

Ф М №1 2009

114

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

(подтвержденные справками налогового органа); НСi – суммарные начисления i-го налога в консолидированный бюджет региона в последнем отчетном году, скорректированные на единовременные поступления (подтвержденные справками налогового органа). Затем следует суммировать все налоги, входящие в репрезентативную систему, и определить коэффициент налоговой активности Кна по формуле: ,

(3)

где Нф – фактические поступления налогов, тыс. руб. Результаты расчета налогового потенциала методом репрезентативной налоговой системы показали, что в большинстве муниципалитетов практически по всем видам налогов коэффициент налоговой активности ниже 1. Причем по большинству налогов он не превышает 60% нормативной величины. Данный факт свидетельствует о недостаточной собираемости налогов в большинстве муниципальных образований. Наименьший коэффициент налоговой активности отмечается по налогу на добычу полезных ископаемых (0,46), что, по всей вероятности, связано с недостаточностью использования налогооблагаемой базы (рис. 1). Однако акцизы в Красноярском крае превысили налоговый потенциал в 1,26 раза. Это обусловлено тем, что определение потенциала по данному виду налога сложно прогнозировать. К тому же в числе прочих данный косвенный налог является одним из самых собираемых.

Рис. 1. Налоговая активность муниципалитетов Красноярского края по методу репрезентативной налоговой системы

Ф М №1 2009

Рассмотренный метод широко используется в практике расчета дотаций многих субъектов РФ. Например, в Тульской области и Ставропольском крае расчет налогового потенциала муниципального района (городского округа) производится по репрезентативной системе налогов в разрезе отдельных видов налогов исходя из доли начислений, приходящейся на муниципальный район (городской округ), в общей сумме начислений в консолидированный бюджет в последнем отчетном году по налогам, прогноза поступлений налогов с территории всех муниципальных районов (городских округов) в консолидированный бюджет, а также нормативов отчислений от налогов в бюджеты муниципальных районов (городских округов). II. Упрощенный метод предполагает использование данных по десяти основным налогам, которые составляют почти 90% всех налоговых доходов реги-

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

115

она. Причем он применяется в случае недостатка данных для метода репрезентативной налоговой системы. Оценку налогового потенциала оставшихся налогов можно сделать без большой погрешности исходя из итога оценки по десяти налогам. Так, налоговые поступления муниципальных образований составили 7273 млн руб., а налоговый потенциал по десяти налогам оценен в размере 73 057 млн руб., тогда общий потенциал с учетом суммы их потенциала по основным налогам составит 81 174,4 млн руб. Однако этот метод невозможно использовать для расчета налогового потенциала муниципальных образований, поскольку в местные бюджеты не попадают многие из опорных десяти налогов (НДС, акцизы и др.). III. Фактический метод предусматривает расчет налогового потенциала исходя из фактических значений налоговых сумм с учетом льгот и недоимок. Расчет выполняется по формуле: (4) НП = Нф + З + Л, где З – прирост задолженности за отчетный период, руб.; Л – сумма налога, приходящаяся на региональные и (или) местные льготы, руб. Все данные представлены в налоговой отчетности. Расчет налогового потенциала данным методом показал, что в среднем по краю в разрезе практически всех налогов фактическая собираемость ниже норматива, рассчитанного фактическим методом. Особенно низкий коэффициент по налогу на доходы от прироста капитала – 0,13 (табл. 4). К недостатку фактического метода расчета налогового потенциала относится сложность планирования показателей, так как не используется (не предполагается) налоговая база, в то время как первые рассмотренные два метода с достаточно высокой степенью надежности допускают перспективную оценку налогового потенциала путем планирования налоговой базы. Несмотря на отличия показателей по отдельным видам налогов, средние значения в целом по краю практически равнозначны (0,7 – методом репрезентативной налоговой системы и 0,76 – фактическим методом) (рис. 2). Таблица 4 Оценка налогового потенциала муниципальных образований Красноярского края фактическим методом за 2006 г., тыс. руб. Налоги, собираеФактичес- Прирост задолженСумма льгот Налоговый мые на территории кие налоговые ности за отчетный по налогам потенциал города поступления период Налог на прибыль

42 375 796

707 629

341 130

Налог на доходы физических лиц

21 704 217

–5506

290 715

Налог на добычу полезных ископаемых

1 840 484

ЕНВД

1 053 282

147 893

705 856

Налоговая активность

43 424 555

0,98

21 989 426

0,99

2 913 495

0,63

Ф М

1 759 138

0,60

№1 2009

925 118

0

116

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Окончание табл. 4 Налоги, собираеФактичес- Прирост задолженСумма льгот Налоговый мые на территории кие налоговые ности за отчетный по налогам потенциал города поступления период Акцизы

Налоговая активность

2 834 698

23 855

113 868

2 972 421

0,95

Налоги на имущество физических лиц

166 750

81 948

16 152

264 850

0,63

УСН

741 699

459 865

0

1 201 564

0,62

Земельный налог

695 126

26 598

25 548

747 272

0,93

7 273 527

555 078

1 690 579

9 519 184

0,76

Итого:

Рис. 2. График налоговой активности муниципалитетов Красноярского края по видам налогов

Ф М №1 2009

IV. Метод оценки налогового потенциала через валовой местный продукт (ВМП) отражает вновь созданную стоимость товаров и услуг, произведенных на территории муниципального образования с использованием собственных экономических ресурсов (земли, труда, капитала) за некоторый период времени. Показатель ВМП определяется как разница между выпуском продукции и промежуточным потреблением. Расчет индекса налогового потенциала, отражающего возможную собираемость налогов на территории субъекта РФ на основе данных о величине добавленной стоимости, создаваемых в различных отраслях и секторах экономики, ведет Росстат. К сожалению, расчет валового продукта на уровне ниже регионального статистическими органами не ведется, поэтому для оценок ВМП предлагается пользоваться данными Отчета о базе налогообложения по налогу на добавленную стоимость, которыми располагают региональные налоговые органы. Для получения оценки величины добавленной стоимости, созданной на территории муниципального образования за год, из стоимости реализованных товаров, работ, услуг следует вычесть стоимость

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

117

оприходованных и оплаченных ценностей. К сожалению, использование данных налоговых органов может внести свои неточности из-за того, что добавленная стоимость отражается не там, где она была создана, а там, где предприятие зарегистрировано для уплаты НДС. Тем не менее при использовании полученного показателя для оценки налогового потенциала привнесенные искажения нивелируются тем, что многие налоги также платятся по месту регистрации предприятия, а не по месту его экономической активности. В связи с этим использование данного метода в России считаем нецелесообразным. V. Метод регрессионного анализа позволяет количественно описать зависимость между исследуемой переменной (зависимой) и одной или несколькими независимыми переменными. Так, наличие данных по налоговым поступлениям, налоговой базе и численности населения в разрезе муниципалитетов позволяет проследить зависимость между объемом бюджетных доходов, собранных в муниципальном образовании, и факторами, которые прямо или косвенно влияют на размер налоговых поступлений местного бюджета (табл. 5). Таблица 5 Исходные данные по муниципальным образованиям Красноярского края для расчета налогового потенциала методом регрессионного анализа, тыс. руб. Муниципальное образование

Налоговая база

Налоговые поступления

Налоговая база Налоговые поступления на душу населения на душу населения

Железногорск

5 081 693

844 492,3

49,5

8,2

Зеленогорск

5 990 410

1 334 863,9

86,6

19,3

Кедровый

77 783

14 190,2

16,2

2,9

Солнечный

491 013

89 548,6

47,3

8,6

7 937 916

1 414 940,8

70,1

12,5

835 598

151 715,7

36,9

6,7

Бородино

1 278 116

257 423,1

66,8

13,5

Дивногорск

1 813 702

329 628,4

51,8

9,4

Енисейск

906 056

137 134,6

47,3

7,2

Заозерный

498 327

129 557,7

43,5

11,3

2 913 442

481 684,8

28,7

4,8

88 247 396

17 369 720,2

95,4

18,8

Лесосибирск

2 750 424

476 167,4

39,3

6,8

Минусинск

2 466 938

345 934,8

35,7

5,0

Назарово

2 393 862

363 605,1

43,9

6,7

Норильск

91 235 419

32 859 980,6

426,5

153,6

884 252

109 033,3

29,6

3,7

1 692 703

184 432,5

32,2

3,5

Ачинск Боготол

Канск Красноярск

Сосновоборск Шарыпово Абанский

346 843

53 940,6

13,6

2,1

Ачинский

1 424 099

308 912,1

95,9

20,8

Балахтинский

4 969 581

1 919 949,6

120,1

78,5

Ф М №1 2009

118

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Продолжение табл. 5 Муниципальное образование Березовский

Налоговая база Налоговые поступления на душу населения на душу населения

1 552 858

270 389,0

40,8

7,1

342 391

84 198,6

28,7

7,1

Боготольский

747 957

301 352,8

62,0

25,0

1 684 828

276 369,9

34,3

5,6

379 597

55 136,9

19,4

2,8

Большеулуйский

2 209 856

779 135,8

253,6

89,4

Дзержинский

304 220

40 379,3

19,3

2,6

2 690 375

500 227,0

60,0

11,2

Енисейский

748 487

123 053,4

26,0

4,3

Ермаковский

314 746

111 875,3

14,5

5,1

Идринский

226 278

33 754,0

15,6

2,3

Иланский

809 957

148 269,0

30,1

5,5

Ирбейский

364 078

82 250,0

20,0

4,5

Казачинский

237 175

39 528,2

20,2

3,4

Канский

602 780

93 431,0

21,9

3,4

Каратузский

281 536

40 236,3

16,4

2,3

Кежемский

1 684 764

295 522,4

68,6

12,0

Козульский

743 940

201 089,6

39,6

10,7

Краснотуранский

333 561

49 707,8

19,8

2,9

Курагинский

1 247 461

212 030,9

24,2

4,1

Манский

6 333 950

1 893 231,1

98,0

104,6

Минусинский

591 077

104 757,2

23,1

4,1

Мотыгинский

945 403

217 534,9

50,8

11,7

Назаровский

726 810

108 660,8

30,8

4,6

1 123 218

279 048,6

30,7

7,6

Новоселовский

352 726

47 884,7

22,4

3,0

Партизанский

239 624

39 877,3

21,2

3,5

Пировский

182 882

25 263,6

21,5

3,0

Рыбинский

2 212 538

528 489,0

93,8

22,4

233 550

32 776,3

17,4

2,4

5 320 893

1 831 926,7

481,4

165,7

Сухобузимский

455 175

72 562,5

20,1

3,2

Тасеевский

256 870

38 091,2

18,2

2,7

Большемуртинский

Емельяновский

Нижне-Ингашский

Саянский

№1 2009

Налоговые поступления

Бирилюсский

Богучанский

Ф М

Налоговая база

Северо-Енисейский

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

119

Продолжение табл. 5 Муниципальное образование Туруханский

Налоговая база

Налоговые поступления

1 930 928

399 287,2

Налоговая база Налоговые поступления на душу населения на душу населения 89,2

18,4

Тюхтетский

161 618

24 258,1

17,2

2,6

Ужурский

928 751

155 608,5

27,0

4,5

Уярский

1 036 288

226 848,2

45,0

9,8

Шарыповский

1 621 853

449 947,0

89,6

24,8

Шушенский

898 880

191 807,8

25,2

5,4

Таймырский

5 386 680

1 629 512,7

101,0

92,5

313 128,4

18,5

7,9

71 412 023,4

91,6

25,4

Эвенкийский Итого:

735 689 257 086 093

При графическом изображении зависимости между величиной, характеризующей налогооблагаемую базу и налоговые доходы на душу населения, каждая точка характеризуется двумя координатами – величиной налогооблагаемой базы в данном муниципальном образовании и суммой налоговых доходов. Визуально на диаграмме видно наличие зависимости между этими двумя показателями (рис. 3).

Рис. 3. Диаграмма рассеивания налоговых доходов и налогооблагаемой базы по муниципальным образованиям Красноярского края

С помощью методов наименьших квадратов рассчитаны значения параметров а0 и а1, которые наиболее правдоподобно аппроксимируют расположение имеющихся точек:

y = a0 + a1 × x , где у – налоговые поступления на душу населения; х – налоговая база на душу населения; а0, а1 – коэффициенты уравнения регрессии.

(5) Ф М №1 2009

120

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Оценка указанной зависимости между налогооблагаемой базой и уровнем налоговых доходов на душу населения определяется уравнением регрессии: у = –4,14528 + 0,37674 × х, R2 = 0,863. Регрессионная статистика Множественный R

0,914533995

R-квадрат

0,836372428

Нормированный R-квадрат

0,833645301

Стандартная ошибка

13,80460958

Наблюдения

62

Дисперсионный анализ df

SS

MS

F

Значимость F

Регрессия

1

58 444,3762

58 444,38

306,6864

2,91199E-25

Остаток

60

11 434,0347

190,5672

Итого

61

69 878,411

Y-пересечение Переменная X1

Ф М №1 2009

Коэффициенты

Стандарт- t-статис- P-заче- Нижние Верхние ная ошибка тика ние 95% 95%

Нижние 95,0%

Верхние 95,0%

–4,14527

2,16359254 –1,91592 0,060143 –8,4731

0,182

–8,47311 0,182553

0,3767

0,02151267 17,51246 2,91E-25 0,3337

0,419

0,333708 0,419772

Для оценки качества полученного уравнения регрессии используем коэффициент детерминации, значение которого свидетельствует о том, что 86,3% вариации в собираемости налогов по муниципалитетам края может быть объяснено вариацией суммы налогооблагаемой базы (прибыли организаций и заработной платы). Иначе говоря, 86,3% объема налоговых доходов зависит от экономического потенциала территории, а оставшиеся 13,7% определяются прочими факторами, то есть уровнем налоговых усилий муниципалитетов. Таким образом, на основе полученного уравнения регрессии оцениваются возможные налоговые поступления в бюджеты муниципальных образований. Причем величина налоговых поступлений является максимальной, требующей условий равенства всех налоговых усилий. Считаем использование данного метода приемлемым, так как существуют различные компьютерные программы, позволяющие проводить регрессионный анализ, что существенно снижает трудоемкость расчетов. С организационной стороны считаем, что расчеты налогового потенциала целесообразно возложить на региональные органы ФНС, так как налоговая служба обладает не только наиболее достоверной информацией, но и своим феде-

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

121

ральным статусом способна обеспечить единство применения методики расчета налогового потенциала на всей территории страны. Причем для налоговых органов расчет налогового потенциала необходимо учитывать при планировании, исполнении и составлении отчета об исполнении бюджета (то есть на всех этапах бюджетного процесса). Его использование позволит обеспечить объективность при внутрирегиональном бюджетном выравнивании. Таким образом, из пяти предложенных зарубежных методик наиболее близкой к практике бюджетного планирования в современных условиях России представляется прогноз налогового потенциала на основе регрессионного анализа. Использование его особенно актуально при разработке среднесрочных планов. Как известно, в настоящее время бюджеты составляются на три года – очередной и плановый период, что затрудняет планирование налогового потенциала методом прямого счета, как предусматривают действующие методики. Для доказательства данного предположения проведем расчет налогового потенциала на 2008–2010 гг. предложенным методом и сравним с показателями расчета, заложенными при планировании бюджета Красноярского края на соответствующий период (табл. 6). Таблица 6 Расчет налоговых поступлений методом по уравнению регрессии по муниципальным образованиям Красноярского края на 2008–2010 гг. Налоговая база на душу населения

Налоговые поступления по расчетам модели

Муниципальное образование 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2008 г. 2009 г.

2010 г.

Итого

Налог. поступления за 3 года по данным прогноза о бюджете

Железногорск

55,4

59,3

62,3

14,5

18,2

19,3

52,1

57,3

Зеленогорск

97,0

103,8

109,0

28,5

35,0

36,9

100,4

76,3

Кедровый

18,1

19,4

20,4

2,0

3,2

3,5

8,7

9,5

Солнечный

53,0

56,7

59,5

13,7

17,2

18,3

49,2

54,1

Ачинск

78,5

84,0

88,2

22,3

27,5

29,1

78,9

86,8

Боготол

41,3

44,2

46,4

9,8

12,5

13,3

35,6

26,7

Бородино

74,8

80,1

84,1

21,1

26,0

27,5

74,6

56,0

Дивногорск

58,0

62,1

65,2

15,4

19,2

20,4

55,1

60,6

Енисейск

53,0

56,7

59,5

13,7

17,2

18,3

49,2

54,1

Заозерный

48,7

52,1

54,7

12,3

15,5

16,5

44,2

48,7

Канск

32,1

34,4

36,1

6,7

8,8

9,5

25,0

27,5

106,8

114,3

120,0

31,9

38,9

41,1

111,9

123,1

Лесосибирск

44,0

47,1

49,5

10,7

13,6

14,5

38,8

42,6

Минусинск

40,0

42,8

44,9

9,3

12,0

12,8

34,1

20,4

Назарово

49,2

52,6

55,2

12,4

15,7

16,7

44,8

26,9

Норильск

477,7

511,1

536,7

156,8

188,4

198,0

543,3

483,5

Ф М

33,2

35,5

37,2

7,0

9,2

9,9

26,1

18,3

№1 2009

Красноярск

Сосновоборск

122

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Продолжение табл. 6 Налоговая база на душу населения

Налоговые поступления по расчетам модели

Муниципальное образование 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2008 г. 2009 г.

2010 г.

Итого

Налог. поступления за 3 года по данным прогноза о бюджете

Шарыпово

36,1

38,6

40,5

8,0

10,4

11,1

29,5

Абанский

15,2

16,3

17,1

1,0

2,0

2,3

5,3

3,7

Ачинский

107,4

114,9

120,7

32,0

39,2

41,3

112,5

123,8

Балахтинский

134,5

143,9

151,1

41,2

50,1

52,8

144,0

158,5

Березовский

45,7

48,9

51,3

11,3

14,3

15,2

40,7

44,8

Бирилюсский

32,1

34,4

36,1

6,7

8,8

9,5

25,0

27,5

Боготольский

69,4

74,3

78,0

19,3

23,8

25,2

68,3

75,2

Богучанский

38,4

41,1

43,2

8,8

11,3

12,1

32,3

36,4

Большемуртинский

21,7

23,2

24,4

3,2

4,6

5,1

12,8

14,5

Большеулуйский

284,0

303,9

319,1

91,6

110,4

116,1

318,0

359,3

Дзержинский

21,6

23,1

24,3

3,1

4,6

5,0

12,7

14,0

Емельяновский

67,2

71,9

75,5

18,5

22,9

24,3

65,7

72,3

Енисейский

29,1

31,2

32,7

5,7

7,6

8,2

21,4

23,6

Ермаковский

16,2

17,4

18,2

1,3

2,4

2,7

6,5

11,6

Идринский

17,5

18,7

19,6

1,7

2,9

3,3

7,9

14,1

Иланский

33,7

36,1

37,9

7,2

9,4

10,1

26,8

47,9

Ирбейский

22,4

24,0

25,2

3,4

4,9

5,3

13,6

24,4

Казачинский

22,6

24,2

25,4

3,5

5,0

5,4

13,9

15,3

Канский

24,5

26,2

27,6

4,1

5,7

6,2

16,1

17,7

Каратузский

18,4

19,7

20,6

2,0

3,3

3,6

8,9

9,8

Кежемский

76,8

82,2

86,3

21,7

26,8

28,4

76,9

84,6

Козульский

44,4

47,5

49,8

10,8

13,7

14,6

39,2

43,1

Краснотуранский

22,2

23,7

24,9

3,3

4,8

5,2

13,4

14,7

Курагинский

20,7

27,1

29,0

30,5

5,0

6,8

7,3

19,1

21,0

109,8

117,4

123,3

32,8

40,1

42,3

115,3

126,8

Минусинский

25,9

27,7

29,1

4,6

6,3

6,8

17,7

19,4

Мотыгинский

56,9

60,9

63,9

15,0

18,8

19,9

53,8

59,1

Назаровский

34,5

36,9

38,8

7,5

9,8

10,5

27,7

22,2

Нижне-Ингашский

34,4

36,8

38,6

7,4

9,7

10,4

27,6

22,1

Новоселовский

25,1

26,8

28,2

4,3

6,0

6,5

16,8

13,4

Манский

Партизанский

23,7

25,4

26,7

3,9

5,4

5,9

15,2

12,1

Пировский

24,1

25,8

27,1

4,0

5,6

6,0

15,6

12,6

Рыбинский

105,1

112,4

118,0

31,3

38,2

40,3

109,8

88,9

19,5

20,9

21,9

2,4

3,7

4,1

10,2

8,3

Ф М

Северо-Енисейский

539,2

576,9

605,8

177,5

213,2

224,1

614,8

676,3

№1 2009

Сухобузимский

22,5

24,1

25,3

3,4

4,9

5,4

13,8

15,1

Саянский

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

123

Окончание табл. 6 Налоговая база на душу населения

Налоговые поступления по расчетам модели

Тасеевский

20,4

21,8

22,9

2,7

4,1

4,5

11,3

Налог. поступления за 3 года по данным прогноза о бюджете 12,4

Туруханский

99,9

106,9

112,2

29,5

36,1

38,1

103,8

71,6

Тюхтетский

19,3

20,6

21,6

2,3

3,6

4,0

10,0

6,9

Ужурский

30,2

32,4

34,0

6,0

8,0

8,7

22,7

25,0

Муниципальное образование 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2008 г. 2009 г.

Уярский Шарыповский

2010 г.

Итого

50,4

53,9

56,6

12,8

16,2

17,2

46,2

50,8

100,4

107,4

112,7

29,7

36,3

38,3

104,3

125,2

Шушенский

28,2

30,2

31,7

5,4

7,2

7,8

20,4

24,5

Таймырский

113,1

121,0

127,1

34,0

41,5

43,7

119,2

131,1

Эвенкийский

20,7

22,2

23,3

2,8

4,2

4,6

11,7

10,5

–

–

–

1122,0

1392,7

1475,2

3989,9

4085,0

Итого:

Расчеты проводились с учетом прогнозируемого индекса цен на налогооблагаемую базу. Результаты показали наличие отклонения плановых показателей, используемых при прогнозе бюджета и данных, полученных по уравнению регрессии (рис. 4).

Рис. 4. Диаграмма налогового потенциала по налогу на имущество физических лиц за 2008–2010 гг. в разрезе муниципальных образований Красноярского края

Общая величина прогнозируемой суммы налога на имущество физических лиц за три года, по нашим расчетам, составит 3989,9 тыс. руб. на душу населения, тогда как при планировании показателей бюджета рассматривалась сумма 4085,0 тыс. руб. На наш взгляд, данное отклонение незначительно, планируемая сумма практически совпадает с данными финансового управления, а значит, данный метод вполне приемлем при среднесрочном и долгосрочном планировании

Ф М №1 2009

124

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

показателей налогового потенциала, поскольку вместе с точностью не требует больших трудозатрат. Таким образом, налоговый потенциал – объективная оценка доходов, которые могут быть собраны на территории муниципалитета в планируемом году исходя из реальной обеспеченности муниципалитета налоговой базой; это прогноз доходов, рассчитанный в целях межбюджетного регулирования. Чтобы у местных властей не возникало отрицательных стимулов, толкающих их к снижению мобилизации доходов в бюджет, оценка налогового потенциала должна быть по возможности свободной от влияния принимаемых на местном уровне налоговых решений и мер по обеспечению собираемости налогов. Проведенное исследование позволило выявить отдельные преимущества и недостатки предложенных пяти методик оценки налогового потенциала, используемых в мировой практике. Метод прямого счета и репрезентативной налоговой системы используется в расчетах индекса налогового потенциала и в Российской Федерации, однако относительная точность расчетов, возможность использования данных официальной статистики, низкая трудоемкость работ позволяет рекомендовать к использованию при составлении средне- и долгосрочных планов метод регрессионного анализа.

Литература 1. Большой толковый словарь русского языка: около 60 000 слов / Под ред. Д.Н. Ушакова. – М.: АСТ; Астрель, 2004. 2. Бюджетная система Российской Федерации: Учебник / М.В. Романовский и др.; под. ред. М.В. Романовского, О.В. Врублевской. – М.: Юрайт, 1999. 3. Гусев С.И. Бюджетное регулирование в зарубежных странах (опыт, проблемы): Монография. – Барнаул: Изд-во АлтГУ, 2001. 4. Клисторин В.И. Методология анализа налогово-бюджетной и региональной политики на субфедеральном уровне / Под ред. С.А. Суспицына. – Н.: ИЭОПП СО РАН, 2004. 5. Проблемы федерализма, местного самоуправления и территориального развития в России. Научные исследования, прикладные проекты: Библиография за 1990–1999 гг. / Сост. В.Н. Лексин, А.Н. Швецов. – М.: Эдиториал, 2000. 6. Региональная политика России: теоретические основы, задачи и методы реализации / Б.М. Штульберг, В.Г. Введенский. – М.: Гелиос, 2000. 7. Реформа местных финансов в Центральной и восточной Европе. – 2-е изд. – М.: Финпол, 1995. 8. Токарева Т.А. Бюджетное регулирование – основа бюджетного планирования: Учеб. пособие. – К.: УМКВО, 1988. 9. Христенко В.Б. Межбю-джетные отношения и управление региональными финансами. – М.: Дело, 2002. 10. Экономическая деятельность местных и региональных органов власти: Доклад Координац. ком. по местным и регион. органам власти (СDLR): [Рус. версия]. – Б. м.: Изд-во Совета Европы, 1995. Ф М №1 2009

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ерыгин Ю.В., Голощапова О.С.

Ерыгин Ю.В., д. э. н., зав. кафедрой «Финансы и кредит» СибГАУ, Голощапова О.С., к. э. н., доцент кафедры «Финансы и кредит» СибГАУ

Ф М

125

ФОРМЫ И СПОСОБЫ НАЛОГОВОГО СТИМУЛИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННОГО РАЗВИТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ ОПК1 Оборонно-промышленный комплекс (ОПК) – одно из основных межотраслевых образований социально-экономической системы страны, на долю которого приходится более половины всех производственных мощностей. За годы реформ объем выпуска предприятиями оборонно-промышленного комплекса снизился более чем в пять раз, загрузка производственных мощностей упала до 12–13%, объем инвестиций снизился более чем в десять раз. Государственные расходы на научные исследования сегодня составляют 0,3% ВВП при пороговом значении этого показателя с точки зрения экономической безопасности страны 2% (в США этот показатель составляет 3% ВВП). Сохранение производственного и инновационного потенциала на предприятиях ОПК, а также обеспечение их устойчивого инновационного развития в этих условиях возможно только на основе осуществления конверсионных программ, реализующих инновационный потенциал предприятий. Это обеспечит развитие как самих предприятий ОПК, так и экономики региона, на территории которого они расположены. Важнейшим фактором, сдерживающим развитие конверсионного производства, является отсутствие эффективных механизмов финансирования инновационной деятельности со стороны государства, а также неразвитость финансового рынка и недостаточный объем собственных источников финансирования. Традиционные подходы к решению проблемы финансиро1 Исследование выполнено при финансовой поддержке РГНФ в рамках научно-исследовательского проекта «Разработка стратегических ориентиров инновационного развития экономики Красноярского края на основе научно-производственного потенциала предприятий ОПК в регионе», № 08-02-00261а.

Ф М №1 2009

126

Ф М №1 2009

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

вания инновационной деятельности, осуществляемой в рамках государственного оборонного заказа, оказываются неприменимыми для конверсионного производства. Отсутствие четкой определенности в финансово-кредитной политике, дефицит собственных источников финансирования инноваций и низкая инвестиционная привлекательность предприятий ОПК определяют необходимость совершенствования форм и способов финансирования, обеспечивающих привлечение нетрадиционных для предприятий ОПК источников финансовых ресурсов. В этой связи важная роль в активизации инновационной деятельности отводится государству. Одним из наиболее эффективных инструментов государственного регулирования инновационной сферы выступает налоговое стимулирование. Вместе с тем основное направление государственной налоговой политики в настоящее время связано с пересмотром и отменой большинства налоговых льгот, что свидетельствует о снижении роли и значения данного инструмента в регулировании инновационной сферы. Исследование современного состояния, тенденций и закономерностей развития инновационной сферы позволяют сделать вывод о различном характере влияния инструментов налогового стимулирования на активизацию инновационной деятельности. В ходе изучения теоретических основ было выявлено, что существующие группировки и признаки налоговых льгот не являются универсальными и отвечают целям и задачам определенных исследований, а также особенностям функционирования отдельных хозяйствующих субъектов. Поэтому возникает необходимость разработать классификацию налоговых льгот, отражающую особенности инновационной деятельности предприятий ОПК, к числу которых, на наш взгляд, необходимо отнести тип инноваций, фазу жизненного цикла продукта, стадии инновационного процесса. Определение характера налоговых льгот в зависимости от типа инноваций играет значительную роль, так как разные типы инноваций имеют свои особенности разработки, реализации и распространения и, как следствие, различный объем затрат и уровень коммерческого и финансового риска. В связи с этим возникает необходимость учета типа инноваций, осуществляемых на предприятии. Следует отметить, что наибольший стимулирующий эффект имеют инновации с высоким уровнем затрат и значительной долей риска, к их числу могут быть отнесены продуктовые и технологические инновации. Стимулирующий характер налоговых льгот также зависит и от фазы жизненного цикла продукта. Фаза внедрения, ускоренного роста, на наш взгляд, характеризуется отсутствием или низким объемом производства и, как следствие, низким уровнем рентабельности. Налоговые льготы на этих фазах жизненного цикла продукта, безусловно, носят стимулирующий характер, обеспечивающий рост производства и тем самым рост будущих налоговых поступлений. В фазах насыщения, замедленного роста, упадка жизненного цикла продукта предоставление налоговых льгот будет носить дотационный характер и целесообразно лишь при социальной значимости инновационного проекта. Вместе с тем необходимо учитывать, что инновационный процесс состоит из ряда последовательно реализуемых стадий. По мере реализации стадий инновационного процесса изменение затрат имеет квадратичную зависимость. При этом вся сумма налогов на предшествующей стадии становится условно-

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

127

постоянными расходами на последующих стадиях. Поэтому возникает необходимость декомпозировать виды налоговых льгот по стадиям инновационного процесса, так как на каждой стадии уровень налогообложения на предшествующих стадиях увеличивает долю условно-постоянных затрат на последующих стадиях и тем самым увеличивает уровень коммерческого и финансового риска. Наряду с этим инновационная деятельность предприятий ОПК характеризуется высокой степенью условно-постоянных затрат, материалоемкостью, наукоемкостью, фондоемкостью производства, с одной стороны, и высоким уровнем износа основных средств, с другой стороны, что приводит к росту эффекта операционного рычага. В этих условиях очень важным представляется выделение налогов, имеющих различный характер в зависимости от объемов производства. В соответствии с этим признаком налоги можно классифицировать на условнопостоянные налоги, величина которых в данный период времени не зависит от объема выручки, и условно-переменные, величина которых в данный период времени зависит от объема выручки. Результаты классификации позволяют предположить различный характер влияния налоговых льгот на активизацию инновационной сферы. Изучение этих различий может стать основой для формулировки принципов налогового стимулирования, отражающих особенности осуществления инновационного процесса на предприятиях ОПК. С этой целью были выявлены факторы, оказывающие влияние на эффективность налогового стимулирования инновационной деятельности, а также осуществлена их систематизация. Группа факторов, связанная с материальными и прочими расходами, в большей степени оказывает влияние на условно-переменные налоги из-за значительных затрат на приобретение сырья, материалов, комплектующих изделий. При этом следует отметить, что для целей налогообложения в этом случае становится очень важным своевременное и грамотное осуществление налоговых вычетов по условно-переменному налогу на добавленную стоимость. Рост незавершенного производства в отрасли позволяет выделить фактор, связанный с незавершенным производством, и оценить его влияние на формирование налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Рассчитанная на конец месяца сумма незавершенного производства уменьшает сумму прямых расходов текущего месяца, а в следующем месяце данная сумма подлежит включению в состав материальных расходов. Таким образом, незавершенное производство увеличивает налогооблагаемую базу по налогу на прибыль в текущем периоде. Комплексное управление материальными ресурсами предприятия приводит к определению фактической себестоимости в производстве. К следующей группе относятся факторы, связанные с имуществом и имущественными правами. От количества основных средств, их стоимости, технического уровня, эффективности их использования во многом зависит результат инновационной деятельности предприятия. Инновационная деятельность предприятий ОПК связана с высокими расходами на приобретение основных средств. Стоимость объектов мобилизационного назначения и законсервированных или не используемых в производстве мобилизационных мощностей, а также имущество, отнесенное к объектам особого назначения, начиная с 2005 г. увеличивают налогооблагаемую базу по налогу на имущество. Следовательно, факторы, связанные с имуществом и иму-

Ф М №1 2009

128

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

щественными правами, являются условно-постоянными, так как воздействуют на формирование налога на имущество. Проведенный анализ вышеуказанных факторов показал, что факторы, оказывающие наибольшее влияние на формирование налоговых обязательств по условно-постоянным налогам, наиболее важное значение приобретают на стадиях фундаментальных исследований, научно-исследовательских и опытно-конструкторских разработок, а также на стадии опытного производства в фазах внедрения, ускоренного роста. Факторы, оказывающие влияние на формирование налогооблагаемых баз по условно-переменным налогам, наиболее значимы в случае при трансформации условно-переменных налогов в условно-постоянные налоги на последующих стадиях инновационного процесса. Для стадии промышленного производства в фазах ускоренного роста и упадка имеют стимулирующий эффект льготы, оказывающие влияние на условно-переменные налоги. В фазах замедленного роста и насыщения, упадка факторы, влияющие на условно-переменные и условно-постоянные налоги, не являются значимыми, поэтому предоставление льгот в этих фазах жизненного цикла продукта не будет носить стимулирующего характера и будет являться дотационным. Наиболее наглядно результаты представлены в табл. 1. Таблица 1 Идентификация налоговых льгот для различных фаз жизненного цикла продукта и стадий инновационного процесса Фаза жизненного цикла продукта ускорен- замедлен- насыщеный рост ный рост ние

внедрение Налоги

упадок

стадии инновационного процесса ФИ

НИР

ОКР

ОП

ПП

ПП

ПП

ПП

Условно-постоянные налоги

Х

Х

Х

Х

Х

О

О

О

Условно-переменные налоги

!

!

!

!

*

О

О

О

Обозначения: О – предоставление льгот не имеет стимулирующего эффекта; ! – предоставление льгот имеет стимулирующий эффект при выполнении работ сторонними организациями; * – предоставление льгот имеет стимулирующий эффект в определенных условиях.

Ф М №1 2009

Систематизация представленных выше факторов позволяет сформировать следующие принципы налогового стимулирования: в фазе внедрения, ускоренного роста жизненного цикла продукта налоговые льготы должны быть установлены по условно-постоянным налогам; в фазе замедленного роста и насыщения, упадка жизненного цикла продукта налоговые льготы по условно-переменным налогам не имеют стимулирующего эффекта и носят дотационный характер; на стадии фундаментальных исследований, научно-исследовательских работ, опытно-конструкторских работ, опытного производства формы

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

129

налогового стимулирования должны быть установлены по наиболее значимым условно-постоянным налогам исходя из структуры затрат отрасли; на стадии фундаментальных исследований, научно-исследовательских работ, опытно-конструкторских работ, опытного производства формы налогового стимулирования могут быть установлены по условнопеременным налогам из-за их преобразования в условно-постоянные налоги для последующих стадий инновационного процесса; на стадии промышленного производства в фазе ускоренного роста налоговые льготы должны быть связаны с условно-переменными налогами для проекта или предприятия в целом в зависимости от наличия задолженности по привлеченным источникам; налоговые льготы должны быть предоставлены для всех предприятий конкурентов, таким образом, льготы направлены на повышение конкурентоспособности по импортозамещающим товарам; льготное налогообложение должно учитывать сбалансированность интересов налогоплательщика и казны государства. Предложенная система принципов, основанная на выявленных закономерностях и учитывающая особенности и цели инновационного развития предприятий ОПК, положена в основу построения методики определения форм и методов налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий. Предложенная авторами методика позволяет создать условия для активизации инновационной деятельности предприятий ОПК, а также учесть интересы государства и региона, что в свою очередь обеспечит рост производства и увеличит налоговые поступления в бюджеты всех уровней. Алгоритм методики определения форм и методов налогового стимулирования представлен на рис. 1. На первом этапе на основе систематизации налоговых льгот осуществляется определение форм налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК в зависимости от типа, стадии инновационного процесса, фазы жизненного цикла продукта. В соответствии с предложенным алгоритмом для технологических и продуктовых инноваций определяем фазу жизненного цикла продукта, каждой из которой соответствует определенная стадия инновационного процесса. Если инновация находится в фазе внедрения, то для этой фазы характерна стадия фундаментальных исследований, научно-исследовательских работ, опытно-конструкторских работ и опытного производства. Соблюдение предложенных принципов налогового стимулирования для этих стадий инновационного процесса решает задачу предоставления налоговых льгот по условно-постоянным налогам и условно-переменным налогам. По условно-переменным налогам налоговые льготы предоставляются в случаях: научно-исследовательские работы и опытно-конструкторские работы осуществляются совместно с научно-исследовательскими институтами или организациями; научно-исследовательские работы, опытно-конструкторские работы, опытное производство осуществляются самостоятельно на действующем предприятии при наличии задолженности по привлеченным источникам финансирования.

Ф М №1 2009

130

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Рис. 1. Алгоритм методики определения форм и методов налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий

Ф М №1 2009

Для фаз жизненного цикла продукта ускоренного роста, замедленного роста, насыщения и упадка характерна только стадия промышленного производства, поэтому согласно принципам налогового стимулирования налоговые льготы предоставляются для фазы ускоренного роста в случаях: погашения задолженности по привлеченным источникам финансирования – по условно-переменным и условно-постоянным налогам только по инновационному проекту; непогашения задолженности по привлеченным источникам финансирования – по условно-переменным и условно-постоянным налогам по предприятию в целом.

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

131

Для фаз жизненного цикла инновационного продукта «замедленный рост», «насыщение», «упадок» налоговые льготы не носят стимулирующего характера, так как в этом случае они будут являться дотационными. Определение налоговых льгот в зависимости от типа инновационного процесса, фазы жизненного цикла продукта и стадии инновационного процесса позволяет осуществить выбор форм налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК. Результаты анализа, проведенного авторами, позволяют установить соответствие между видами налогов и рекомендуемыми формами налогового стимулирования (табл. 2). Таблица 2 Рекомендуемые формы налогового стимулирования по условно-постоянным и условно-переменным налогам Формы налогового стимулирования

изъятия

уменьшение налога

налоговый вычет

корректировка налоговой ставки

инвестиционный налоговый кредит

Условно-постоянные налоги

Х

–

–

–

Х

Налог на добавленную стоимость

Х

–

–

–

–

Налог на имущество

Х

–

–

–

Х

Условно-переменные налоги

–

Х

Х

Х

Х

Налог на прибыль

–

Х

Х

Х

Х

Налог на добавленную стоимость

–

Х

Х

Х

–

Вид налога

Выбор форм налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК по условно-переменным налогам требует количественной оценки, поэтому следующий этап исследования представляется в разработке методов определения количественных параметров налогового стимулирования. На втором этапе исследования переходим к оценке потребности в источниках финансирования. Целью такой оценки является выявление дефицита или избытка финансовых ресурсов, необходимых для реализации инновационного проекта. Выявление дефицита или избытка финансовых ресурсов определяется исходя из общей потребности в источниках финансирования и ожидаемой величины финансовых ресурсов, формируемых как за счет внутренних, так и за счет внешних источников. Исходя из условий дефицита или избытка в источниках финансирования определяется метод количественной оценки параметров, исследуемых форм налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК. Определение количественных параметров налогового стимулирования со стороны хозяйствующего субъекта предполагает

Ф М №1 2009

132

Ф М №1 2009

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

принятие решения о предоставлении налоговых льгот со стороны государства, поэтому переходим к реализации третьего этапа алгоритма. На третьем этапе осуществляется оценка бюджетной эффективности налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий. При этом учитываются условия реализации инновационного проекта, который может осуществляться как на действующем предприятии, так и на вновь созданном предприятии. Последовательная реализация этапов позволяет определить наиболее эффективные формы и способы налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК в зависимости от фазы жизненного цикла продукта, стадий и типа инновационного процесса, а также количественные параметры налоговых льгот, обеспечивающие согласование интересов государства и хозяйствующих субъектов. Для количественной оценки определения налоговых льгот предложены два метода, учитывающие следующие условия: дефицит банковских источников кредитования; избыток банковских источников кредитования. Первый метод, используется в случаях: а) ограниченности собственных внутренних источников финансирования, связанных с низким уровнем рентабельности производства; б) ограниченности собственных внешних источников финансирования, связанных с низкой ликвидностью акций, из-за недостаточного развития финансового рынка; в) ограниченности получения кредитных ресурсов из-за высокого уровня процентных ставок и низкого уровня ликвидности залогового обеспечения. Алгоритм определения количественных параметров налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий ОПК исходя из условий дефицита источников финансирования представлен на рис. 2. В соответствии с предлагаемым алгоритмом количественные параметры определяются по условно-переменным налогам для таких форм, как уменьшение налога, налоговый вычет, корректировка налоговой ставки, инвестиционный налоговый кредит. На первом этапе определяем оптимальную структуру капитала по критерию максимальной рентабельности собственного капитала. Использование данного критерия позволяет определить долю собственного капитала, позволяющего повысить его эффективность как для собственников, так и для государства, осуществляющего финансирование в форме налоговых льгот. На следующем шаге определяем ожидаемую величину собственного капитала, формируемого как за счет внутренних, так и за счет внешних источников. Как уже отмечалось выше, низкая рентабельность и высокий уровень износа основных фондов приводят к снижению объема финансирования из внутренних источников, а низкая ликвидность акций из-за недостаточного развития финансового рынка – к снижению объема финансирования из внешних источников. В этой связи особая роль в финансировании отводится государству. В этом случае финансирование осуществляется со стороны государства в форме налоговых льгот на безвозвратной основе.

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

133

Рис. 2. Алгоритм определения количественных параметров налогового стимулирования инновационной деятельности исходя из условия дефицита банковских источников кредитования

На втором этапе исходя из дефицита собственного капитала определяем размер невозвратных налоговых льгот применительно к таким формам налогового стимулирования инновационной деятельности предприятий, как уменьшение налога, корректировка налоговой ставки, налоговый вычет. Размер максимальной величины налоговых льгот по условно-переменным налогам определяется исходя из расчета сумм налоговых обязательств по максимальным налоговым ставкам. В этом случае возможны следующие варианты:

Ф М №1 2009

134

Ф М №1 2009

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

а) льготное налогообложение предоставляется на величину дефицита, если сумма привлекаемых за счет других источников собственных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в собственном капитале и составляет меньший размер, чем максимальная величина налоговых льгот; б) льготное налогообложение предоставляется на всю сумму, если сумма привлекаемых за счет других источников собственных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в собственном капитале и равна максимальной величине налоговых льгот; в) льготное налогообложение предоставляется на необходимую сумму при условии привлечения дополнительных средств из других источников собственного капитала, если сумма привлекаемых за счет других источников собственных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в собственном капитале и составляет больший размер, чем максимальная величина налоговых льгот. Если у хозяйствующего субъекта существует потребность в привлечении заемного капитала, то переходим к третьему этапу. На третьем этапе определяется необходимый размер привлекаемых заемных источников. Объем привлечения заемных средств диктуется исходя из суммы собственного капитала и рассчитанного коэффициента финансового левериджа. Учитывая возможности хозяйствующего субъекта в привлечении источников, определяем ожидаемую величину заемного капитала. На следующем шаге рассчитываем дефицит или избыток заемных финансовых источников. В случае дефицита заемных источников финансирования возникает необходимость пересмотра структуры капитала, так как государство в данном случае выступает как заемщик, заинтересованный в первую очередь в возврате денежных средств, поэтому может обеспечить для хозяйствующего субъекта наименьший уровень финансового риска заемного капитала. Исходя из дефицита заемного капитала определяем размер возвратных налоговых льгот применительно к инвестиционному налоговому кредиту. Размер максимальной величины налоговых льгот определяется исходя из расчета сумм налоговых обязательств по максимальным налоговым ставкам. В этом случае количественные параметры для условно-переменных налогов на возвратной основе определяются в форме инвестиционного налогового кредита. Возможны следующие варианты: а) льготное налогообложение предоставляется на величину дефицита, если сумма привлекаемых за счет других источников заемных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в заемном капитале и составляет меньший размер, чем максимальная величина налоговых льгот; б) льготное налогообложение предоставляется на всю сумму, если сумма привлекаемых за счет других источников заемных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в заемном капитале и равна максимальной величине налоговых льгот; в) льготное налогообложение предоставляется на необходимую величину при условии привлечения дополнительных средств из других источников заемного капитала, если сумма привлекаемых за счет других источников

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

135

собственных финансовых ресурсов не обеспечивает общую потребность в заемном капитале и составляет большую потребность, чем максимальная величина налоговых льгот. Однако следует учитывать, что могут возникать случаи, выходящие за рамки принятых допущений, в частности при наличии достаточного объема кредитных ресурсов, поэтому данный метод должен быть несколько скорректирован. В этом случае третий этап методики должен предусматривать возможность отбора допустимых источников финансирования. Алгоритм определения количественных параметров налогового стимулирования исходя из условия избытка банковских источников кредитования представлен на рис. 3.

Рис. 3. Алгоритм определения количественных параметров налогового стимулирования инновационной деятельности исходя из условия избытка банковских источников кредитования

В этом случае проводится оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Выбор данного критерия оптимизации объясняется тем, что рост заемных источников повышает финансовый риск, так как предполагает расчеты по долговым обязательствам в сочетании с объективно присущей инновационной деятельности неопределенности конечных результатов. На следующем этапе определяем необходимую величину и источники заемного капитала, а также оцениваем их стоимость. Наряду с этим определяем

Ф М №1 2009

136

Ф М

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

ожидаемый уровень рентабельности хозяйствующего субъекта, используемый в предлагаемом методе в качестве максимальной стоимости привлеченного капитала. В связи с этим возникает необходимость решения задач оценки и учета неопределенности, что в конечном итоге сводится к проблеме идентификации, оценки и учета рисков реализации инновационного проекта. Инновационный характер деятельности предприятия не позволяет установить устойчивые закономерности влияния определенных факторов на показатели эффективности проекта, что обусловливает использование экспертных методов оценки рисков, в частности использование метода субъективных вероятностей позволяет оценить вероятность получения финансовых результатов и, как следствие, рассчитать ожидаемый уровень рентабельности. На следующем шаге, определив источники заемного капитала, которые могут быть использованы для финансирования, рассчитываем дефицит или избыток заемных финансовых источников. На третьем этапе исходя из дефицита заемных финансовых источников определяем количественные параметры налогового стимулирования по аналогии. Таким образом, предложенные методы позволяют определить количественные параметры предлагаемых форм налогового стимулирования, обеспечивающие повышение эффективности осуществления инновационной деятельности на предприятиях ОПК. Наряду с этим было выявлено, что необходимость поддержки посредством налоговых льгот не вызывает возражений на всех уровнях управления, однако в силу неизбежных бюджетных ограничений и многообразия целей социальноэкономического развития всегда существует проблема, связанная с оценкой эффективности предоставления налоговых льгот. В связи с этим для действующего предприятия представляется целесообразным разработка инструмента, упрощающего принятие решения о предоставлении налоговых льгот, с одной стороны, и полностью отвечающего критериям оценки бюджетной эффективности, с другой стороны. Формально данное условие может быть выражено следующим неравенством: т

Н × Дипр × В × ∑

т =1

τ 1 1 ≥ γ × СТнп × В × R × + ∑ т τ (1 + СТрф) τ =1 (1 + СТрф) τ1

1 , τ1 τ 1=1 (1 + СТрф)

+ α × СТндс × β ∑

Ф М №1 2009

где СТнп – ставка налога на прибыль; СТрф – ставка рефинансирования Центрального банка; R – норма прибыли хозяйствующего субъекта; НН – налоговая нагрузка проекта по условно-переменным налогам; Вп – ожидаемые обороты от реализации инновационного проекта; В – обороты хозяйствующего субъекта от всех видов деятельности; τ – срок предоставления налоговых льгот; m – период жизненного цикла проекта; α, μ – коэффициенты налоговой льготы.

(1)

НАЛОГИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ

Ф М

137

Учитывая сложность прогнозирования результатов, вполне обоснованным может оказаться следующее допущение о постоянном уровне величин НН, В, R, Дипр. При данных допущениях преобразование предложенного неравенства относительно Дипр, позволяет получить условие (2) для оценки бюджетной эффективности проекта: τ

τ1 1 1 + α × СТндс × β ∑ τ ( 1 + СТрф ) ( 1 + СТрф )τ 1 . τ =1 τ 1=1 (2) Дипр ≥ т 1 Н ×∑ т т =1 (1 + СТрф ) Как видим, значение Дипр не зависит от абсолютных оценок, поэтому данное выражение может быть использовано для расчета нормативного значения показателя. Таким образом, инструменты налогового стимулирования являются важнейшим источником финансирования не только инновационного развития предприятий ОПК, но и экономики страны и региона на основе реализации конверсионных программ инновационного характера.

γ × СТнп × R ∑ ×

Литература 1. Налоговый кодекс Российской Федерации: Часть первая от 31.07.1998 № 146-ФЗ. – М.: Финансы и статистика, 2008. 2. Налоговый кодекс Российской Федерации: Часть вторая от 05.08.2000 № 117-ФЗ. – М.: Финансы и статистика, 2008.

МОШЕННИЧЕСТВО, ИЛИ КАК НЕ ПОПАСТЬСЯ НА УДОЧКУ ЖУЛИКОВ Автор — Чашин А.Н. Объем — 192 стр., обложка

Книга дает системное понимание такого уголовного деяния, каковым является мошенничество, т. е. преступление против собственности. Раскрываются понятия и юридический состав мошенничества, уголовно-правовые характеристики основных способов мошенничества, его финансовые стороны и последствия. Книга охватывает самые распространенные и изощренные виды мошенничества, в т. ч. азартные игры, операции с недвижимостью, использование Интернета, рекламные лжеакции, откаты, пирамиды, подлоги и другие. Показаны признаки мошенничества, а также другие уголовные преступления, совершаемые в финансово-кредитной и бытовой сферах, нарушающие уголовное и гражданское законодательства России. Справки о приобретении книги: в интернете: www.dis.ru; по почте: (495) 963-19-26; за наличный расчет в Москве магазине «Сигма»: (499) 168-63-46; оптовые закупки: (499) 162-22-27; курьерской доставкой по Москве: (499) 148-95-62.

Ф М №1 2009

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК Автурханов Э.М.

ФИНАНСОВАЯ ГЛОБАЛИЗАЦИЯ: ФАКТОРЫ РАСШИРЕНИЯ И ФАКТОРЫ РИСКА С каждым новым днем происходит усиление процессов финансовой глобализации. Актуальность вопросов глобализации все возрастает. Отчетливым примером, отражающим действие глобальной финансовой системы, являются периодически повторяющиеся финансовые кризисы. В настоящее время мы имеем дело с очередным проявлением этих явлений. В этой связи интересно проанализировать факторы глобализации финансов. Каковы факторы расширения и факторы риска? ФАКТОРЫ РАСШИРЕНИЯ

Ф М Автурханов Э.М., №1 2009

к. э. н., доцент РЭА им. Г.В. Плеханова

Международная финансовая глобализация подталкивается изменениями в национальной политике относительно прямых иностранных инвестиций. Цифры говорят следующее [6, с. 2]. Если за период 2000–2003 гг. на иностранное владение в национальных хозяйствах как наиболее предпочтительную меру экономической политики относилось 8%, то к 2004–2007 гг. уже 14%. На меры протекционизма и ограждения от прямых иностранных инвестиций за те же годы приходится 45 и 11%. Налицо общая по миру тенденция роста политической открытости к прямым иностранным инвестициям в странах мира и сокращению ограничительных мер. Многие государства ввели новые и более щедрые фискальные и финансовые стимулы. Происходит устойчивое снижение корпоративного налога на прибыль, что чаще всего фиксируется по отношению к прямым иностранным инвестициям. В странах мира происходит сокращение юридических ограничений на мобильность капитала. За период с 1984 г. по 2004 г. картина уменьшения барьеров на трансграничную торговлю финансовы-

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Ф М

139

ми активами наблюдается более всего в странах Восточной Европы, Латинской Америки, а также и в странах «Большой семерки». Эта тенденция свойственна и рынкам портфельных инвестиций в мире. Анализ налоговых систем стран мира показывает, что налоговая политика в отношении иностранных инвесторов довольно либеральная. На многих фондовых биржах, это в частности Американская, Нью-Йоркская, Новозеландская фондовые биржи, а также Фондовая биржа Торонто, ставки налогообложения для нерезидентов сравнительно ниже, чем для отечественных участников. Налоговые ставки для нерезидентов могут быть снижены на основе соглашений по вопросам налогообложения, как это, например, сделано на Американской, Новозеландской и Корейской фондовых биржах. На Итальянской, Немецкой, Нью-Йоркской, Филиппинской фондовых биржах налогообложение по соответствующему виду дохода, установленное для резидентов, для иностранцев отменено [1, с. 110]. Усиление финансовой зависимости между различными странами проявляется через рост задолженности на межгосударственном уровне на протяжении последних 5 лет. Во многих странах происходит ежегодный рост международной задолженности от 30 до 40 и более процентов, в Дании в 2003 г. – 51,6%, в Финляндии в 2004 г. – 50,9%, а в Ирландии в конце 2004 г. значение показателя прироста задолженности составляло 76,1% [2, с. 56]. Проведенный автором анализ по 30 странам мира за период с 2005 г. по 2008 г. отражает продолжение той же тенденции характерного роста обязательств банков (табл. 1). Странами с максимальным ростом обязательств являются: Австралия – 30,4% за 2007 г., Бразилия – 91,6% за 2007 г., Каймановы острова – 40,2% за 2006 г., Греция – 62,0% за 2007 г., Норвегия – 47,3% за 2006 г., Швейцария – 39,2% за 2006 г. Таблица 1 Внешние позиции банков различных стран. Обязательства. Во всех валютах и по всем секторам [4, с. 8] Сумма задолженности Страны

Все страны

2005 г., декабрь, млрд долл. США 19 884,4

прирост стоимости, % 2006 г., декабрь 2007 г., декабрь

2008 г., март

23,1

27,4

8,1

Австралия

300,9

26,4

30,4

12,4

Австрия

227,3

21,9

17,0

12,1

Багамы

311,2

11,5

19,2

8,6

Бахрейн

113,1

35,5

31,5

1,7

Бельгия

631,3

19,4

28,7

6,5

37,0

31,4

91,6

23,3

Бразилия Канада

187,1

11,3

1,0

11,5

1162,4

40,2

14,8

2,1

188,5

28,1

42,3

10,1

75,1

35,7

18,2

13,4

Франция

1789,7

18,6

32,2

7,9

Германия

1472,1

17,0

15,7

13,1

Греция

60,6

46,5

62,0

16,4

Гонконг

305,7

15,4

35,1

4,5

Каймановы острова Дания Финляндия

Ф М №1 2009

Ф М

140

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Окончание табл. 1 Сумма задолженности Страны

Ирландия Остров Мэн

2006 г., декабрь 2007 г., декабрь

2008 г., март

654,2

36,0

29,5

11,3

42,8

20,8

32,7

4,8

494,8

36,9

39,0

6,6

Япония

715,4

–4,7

4,4

16,0

Остров Джерси

265,2

16,7

12,8

–2,9

Люксембург

519,6

16,8

20,7

8,7

Нидерланды

687,8

37,1

26,5

17,3 13,6

84,9

47,3

38,4

Португалия

152,5

30,1

21,9

3,6

Сингапур

545,0

11,3

32,4

10,3

Испания

508,4

3,5

33,4

18,4

Швеция

240,4

36,8

23,3

14,0

Швейцария

864,0

15,9

39,2

1,4

58,1

17,0

24,7

14,0

Великобритания

4375,4

24,2

34,5

8,8

США

2440,3

27,5

19,5

1,8

134,9

15,1

24,3

5,3

Тайвань

Другие

№1 2009

прирост стоимости, %

Италия

Норвегия

Ф М

2005 г., декабрь, млрд долл. США

Вызывает интерес положение с показателем отношения обязательств к активам. Если на общемировом уровне суммарные активы центральных банков стран превышают обязательства и тенденция развития этих двух показателей параллельная, без примечательных разрывов, то на страновом уровне ситуация довольно противоречива. Во многих странах (в выборку взяты наибольшие показатели по соответствующим государствам) просматривается картина превышения внешних обязательств над активами. Данная ситуация свойственна развитым и развивающимся странам. Наиболее высокие показатели демонстрируют такие страны, как Австралия, Бразилия, Дания, Норвегия, Швеция, Великобритания, Португалия, США. Увеличение внешней задолженности государства свидетельствует об усилении международной зависимости, то есть о вкладе в глобализацию финансов [4, с. 8]. Свою роль в глобализации финансов играют и фондовые рынки мира. На многих фондовых биржах мира в числе котирующихся компаний сектора иностранных компаний не только имеются, но растет также и их число. А на Люксембургской фондовой бирже число котирующихся иностранных компаний превышает местные на 193 компании [5, с. 76]. Тенденция интеграции фондовых бирж мира, особенно в европейских и американских странах, также стоит в русле глобализации. Примечательным примером может служить Фондовая биржа Евронекст, которая объединила в себе Амстердамскую, Брюссельскую, Лиссабонскую и Парижскую биржи. В целях организационного расширения биржи предоставляют доступ в членство удаленным клиентам. Многие финансовые организации пользуются возможностями иностранных рынков, приобретают другие фирмы, благодаря чему укрепляются основы гло-

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Ф М

141

бализации. Происходит это отчасти оттого, что они верят, что только большие игроки будут иметь преимущества, необходимые, чтобы оставаться конкурентоспособным. К тому же географическая диверсификация является преимуществом в снижении волатильности рисков. Таблица 2 Сделки по слияниям и поглощениям на сумму более 1,5 млрд долл. США в финансовом секторе, 2001–2007 гг. [6, с. 31] Год 2007 2006 2005 2004 2003 2001–2002

Количество сделок 13 13 8 5 3 3

Общий объем 140 65 44 34 19 21

Как видно из данных табл. 2, за период с 2001 г. по 2007 г. имеет место рост сделок M & A. В 2007 г. по сравнению с 2006 г. объем сделок по слияниям и поглощениям вырос более чем в два раза, что является дополнительным существенным фактором расширения в процессе финансовой глобализации. ФАКТОРЫ РИСКА

Глобализация финансов укрепляет риск-факторы во внутренних и международных областях бизнес-среды. Современная деловая активность экономически активной части населения стран мира становится все более подверженной воздействию опасностей, корректирующих экономические показатели текущей хозяйственной деятельности. Ситуация требует адекватного и объемлющего учета угроз для бизнеса. Ранее международные факторы принимались во внимание в основном крупными транснациональными корпорациями, что предопределяется их оперированием на рынках зарубежных стран. Сейчас все чаще учитывать международные глобальные тенденции в мировой экономике приходится также компаниям, средним и небольшим фирмам национального масштаба деятельности. Увеличение времени и средств для страхования инвестиционных рисков в связи с усилением волатильности внутренних финансовых рынков. Финансовая глобализация вызывает усиление волатильности мировых рынков капитала. Финансовые рынки многих стран становятся все более чувствительными к глобальным тенденциям. Наиболее отчетливо это наблюдается в период финансовых потрясений. Критическое проявление отражается предельными скачками на финансовых рынках, что вызывает частые процедуры остановки торгов до распоряжений контрольного финансового органа. Стоимость многих активов все чаще меняется. Становится все сложнее определиться с объектом вложения. Требуется максимальная внимательность в проведении финансово-экономической оценки. В ситуации, близкой к неопределенности, становится необходимым затрачивать больше времени и средств для страхования инвестиционных рисков по сформированным портфелям. Частота операций по реструктуризации активов увеличивается.

Ф М №1 2009

142

Ф М

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Усложнение прогнозируемости рынков. Повышение волатильности финансовых рынков вызывает больше трудностей в прогнозировании рынков. Набор используемых инструментов рыночного прогнозирования подвергается пересмотру, сокращается их общий объем. Многие критерии оценки ситуации в период кризиса не работают. Приходится использовать специфические методы, наиболее приближенные к действительности. Негативное влияние на реальный сектор экономики. В период финансового кризиса ускоряется работа цепочки взаимодействующих финансово-экономических факторов, нередко это имеет отрицательное воздействие на развитие национальной экономики. Наглядный пример – ипотечный кризис в США. Значительный рост числа неплательщиков вызывает большие убытки на американском банковском рынке. Многие банки становятся банкротами. Многие кредитно-денежные организации начинают ужесточать требования выдачи кредитов, сокращаются сроки их предоставления, по многим клиентам запрашивают более раннюю дату погашения. Ужесточение банковских требований происходит также из-за изменений в положении самих заемщиков. Многие дебиторы предоставляют в качестве залогового обеспечения инвестиционно привлекательные ценные бумаги. Когда на фондовом рынке происходит общее падение, стоимость залогового обеспечения представленного ценными бумагами снижается. Банки благоразумно пересматривают общие условия предоставления кредитов. Давление на заемщиков капитала в это время резко возрастает. Повышение издержек государства на поддержание финансово-экономической стабильности. Становится необходимым больший объем финансовых ресурсов для обеспечения внутренней экономической стабильности. Эта картина иллюстрируется возросшими к нынешнему глобальному финансовому кризису золотовалютными резервами многих стран мира. Таблица 3 Золотовалютные резервы стран, млрд долл. США [7, с. 16] Страны

Ф М №1 2009

2000 г.

2007 г.

Китай

166

1528

Япония

347

948

Тайвань

107

270

Россия

24

464

Корея

96

262

Другая Азия1

325

852

Латинская Америка2

136

397

Ближний Восток3

75

271

Центральная и Восточная Европа4

66

223

Индустриальные экономики5

344

380

В отмеченные регионы входят следующие страны: 1 Гонконг SAR, Индия, Индонезия, Малайзия, Филиппины, Сингапур и Таиланд. 2 Аргентина, Бразилия, Чили, Колумбия, Мексика, Перу и Венесуэла. 3 Египет, Иордания, Кувейт, Ливан, Ливия, Оман, Катар, Саудовская Аравия и Объединенные Арабские Эмираты. 4 Болгария, Хорватия, Чешская Республика, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния, Словакия и Словения. 5 Канада, зона Евро, Швейцария, Великобритания и Соединенные Штаты Америки.

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

Ф М

143

Усиление подверженности национальных рынков влиянию валютных колебаний. Валютные колебания вызывают корректировку внутренних финансовых рынков. В этих условиях многие компании, занимающиеся международной деятельностью, вынуждены осуществлять больший объем операций по конвертации валюты, в которой они получают прибыль с целью оптимизации форм отражения капитала. Рост затрат компаний на отслеживание увеличивающегося потока финансовоэкономической информации. В условиях глобализации приходится проводить мониторинг не только положения внутри страны, но зачастую ситуации и на многих зарубежных рынках, главным образом в финансовых центрах мировой экономики. Усиления воздействия международных факторов создает необходимость их большего учета и анализа. Аналитическим подразделениям крупных компаний требуются специалисты международного профиля, способные отслеживать ситуацию не только в самой стране, но и за ее пределами. Корректировки в финансировании расходов транснациональных корпораций (ТНК). В случае возникновения убыточной ситуации с подразделением транснациональной корпорации в определенной стране материнская ТНК может для исправления ситуации перебрасывать финансовые средства для поддержания своего иностранного филиала. Но общее сокращение капитала компании снижает денежные возможности для ее развития. В такой обстановке международная компания стремится если не укрепиться, то как минимум сохранить свои рыночные позиции. Система рациональных расходов обретает более ярко выраженные формы, экономия средств становится постулатом. Повышение уязвимости внутренних финансовых рынков. Иностранный капитал старается использовать тенденции финансовой глобализации. Глобализация финансов позволяет иностранным инвесторам осуществлять быстрые переливы значительных объемов капитала в общемировом масштабе. Создаются условия для получения большей нормы прибыли. Такие возможности предоставляют рынки развивающихся стран. Так как развивающиеся страны подвержены нестабильности, соответственно рисковый иностранный капитал приходит на внутренние рынки этих стран на краткосрочной основе. В связи с этим в периоды финансовых кризисов первыми с внутренних рынков уходят именно краткосрочные инвесторы, или, как говорят, рынок покидают «короткие деньги». Ситуация усугубляется, формируются дополнительные негативные факторы падения в финансах и экономике. Усиление процессов финансовой глобализации вызывает необходимость все более внимательного мониторинга положения на финансовых рынках. Ограничиваться мерами избирательного воздействия недостаточно. Нужно комплексное решение вопросов экономической стабилизации. Финансовые рынки становятся основными воздействующими факторами. Финансовая глобализация и интеграция финансовых рынков различных стран значительно осложняют среду, в которой оперируют национальные монетарные учреждения. Ввиду того, что страны сняли ограничения на своих рынках капитала, произошли изменения в характере финансовых потоков в сторону портфельных инвестиций и других краткосрочных потоков. Трансграничные финансовые потоки увеличились в ответ на разницу в процентных ставках и прибылях на другие финансовые активы. Увеличившаяся интеграция привела также к «инфекционной» волатильности финансовых рынков. Вследствие указан-

Ф М №1 2009

144

Ф М

ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК

ных тенденций должностные лица, принимающие решения, особенно в малых экономиках, решают задачи на основе создания устойчивости к волатильности финансовых потоков, профицита государственного бюджета, поддержания упорядоченного регулирования обменных курсов, избегания «бум-спад» циклов на рынках активов.

Литература 1. Автурханов Э.М. Экзотические страны в вопросах налогообложения нерезидентов по операциям с ценными бумагами // Портфельный инвестор. – 2008. – № 6. 2. Автурханов А.М. Портфельное инвестирование предпринимательства в мировой экономике. – М.: Спутник, 2007. 3. UNCTAD Investment Brief. – 2008. – № 3. 4. BIS Quarterly Review. Statistical Annex. – 2008. – September. 5. WFE. Annual Report and Statistics 2007. – 2008. – January. 6. UNCTAD. World Investment Report. – 2008. – № 3. 7. BIS Papers. FX reserve management: trends and challenges. – 2008. – № 40.

Уважаемые читатели!

Вы можете оформить адресную подписку на 2009 г. на журнал «Финансовый менеджмент» в редакции (на полугодие — 3555 руб.; на весь год — 7020 руб.), для чего вышлите нам заявку на получение счета, в которой обязательно укажите полное наименование организации (ФИО покупателя), ИНН, КПП, юридический и почтовый (с индексом) адреса, контактный телефон (с кодом), по адресу: 121096, Москва, а/я 530, «Финпресс» или электронной почтой [email protected]. Вы также можете подписаться на журнал в любом почтовом отделении. Индексы по каталогу агентства «Роспечать» — 80967 (полугодие), 80968 (год); по каталогу «Пресса России» — 83797 (полугодие), 45062 (год); по каталогу «Почта России» — 99621 (полугодие), 61956 (год). Наши банковские реквизиты (для адресной подписки в издательстве): ИНН 7708085519 КПП 770801001 ЗАО «ФИНПРЕСС» р/сч. 40702810900031062641 в ОАО «УРАЛСИБ» г. Москва, корр./сч. 30101810100000000787 БИК 044525787 Справки о поступлении денежных средств за подписку и об отправке номеров журнала по тел. (495) 168“39“39, 168“39“63.

Ф М №1 2009

Подписано в печать 03.02.2009. Тираж 4900 экз. Объем 9 п. л. Формат 70 × 108/16. Заказ № ЗАО «Финпресс». 121096, Москва, а/я 58. Тел. (499) 148“81“34.

Отпечатано с готового оригинал“макета в типографии газеты «Красная Звезда».