Ипотечные ценные бумаги

Ипотечные ценные бумаги Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н., Туктаров Ю.Е. Ипотечные ценные бумаги Фонд "Институт экономики города", 2008. - 124 с. Содержание Введение ................................................................................................................. 3 Глава 1. Основные модели привлечения средств для финансирования долгосрочных ипотечных жилищных кредитов ............................................................... 5 1.1. Основные понятия, связанные с ипотечными ценными бумагами .............. 5 1.2. Характеристика основных моделей привлечения ресурсов в сферу ипотечного жилищного кредитования .............................................................................. 6 Таблица 1. Основные модели финансирования долгосрочных ипотечных жилищных кредитов .......................................................................................................... 6 Модель универсальных банков ............................................................................. 7 Модель специализированных депозитно-кредитных институтов ........................ 8 Модель специализированных ипотечных банков ................................................. 8 Модель вторичного рынка ипотечных кредитов ................................................... 9 1.3. Использование различных моделей финансирования ипотечных жилищных кредитов ........................................................................................................ 10 Глава 2. Ипотечные облигации и сквозные ипотечные ценные бумаги ........... 14 2.1. Два основных типа ипотечных ценных бумаг .............................................. 14 2.2. Немецкие ипотечные облигации ................................................................... 19 Принцип специализации*(16) ............................................................................... 20 Принцип обеспечения ипотечных облигаций ..................................................... 20 Принцип конгруэнтности ....................................................................................... 21 2.3. Американские ипотечные ценные бумаги .................................................... 22 Сквозные ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация..................................... 23 Ипотечные облигации в США............................................................................... 25 2.4. Деятельность институтов вторичного рынка в США*(24) ............................ 25 Программы "Джинни Мэй" .................................................................................... 25 Программы "Фэнни Мэй" ...................................................................................... 26 Программы "Фредди Мак" .................................................................................... 28 Сквозные ипотечные ценные бумаги других эмитентов .................................... 29 2.5. Сравнение немецких ипотечных облигаций и сквозных ипотечных ценных бумаг в США..................................................................................................................... 29 Таблица 2. Сравнение ипотечных облигаций в Германии и MBS в США ......... 30 2.6. Ипотечные облигации в Дании ..................................................................... 31 Типы датских ипотечных облигаций .................................................................... 32 Глава 3. Структурированные ипотечные ценные бумаги .................................. 34 3.1. Иллюстрация идеи структурирования на примере последовательных (субординированных) классов ........................................................................................ 34 3.2. Источники и способы улучшения кредитного качества ............................... 37 3.3. Внешние способы улучшения кредитного качества .................................... 41 Страхование кредитов или пула кредитов .......................................................... 41 Аккредитивы .......................................................................................................... 42 Гарантии банка-кредитора ................................................................................... 42 Узкоспециализированное страхование ............................................................... 42 Кредитные деривативы ........................................................................................ 42 Поддержка ликвидности ....................................................................................... 42

3.4. Внутренний механизм повышения кредитного качества ............................ 43 Таблица 3. Пример структурирования СМО ....................................................... 45 Схема погашения .................................................................................................. 46 Схема последовательного погашения (субординационное структурирование) .......................................................................................................................................... 47 Пропорциональное погашение ............................................................................ 47 Схема быстрых/медленных выплат .................................................................... 47 Схема наращивания ............................................................................................. 47 Избыточный спрэд ................................................................................................ 48 3.5. Агентские структурированные ипотечные ценные бумаги ......................... 54 3.6. Другие способы структурирования ............................................................... 60 3.7. Преимущества и возможные недостатки секьюритизации ......................... 65 Глава 4. Риски, связанные с ипотечными ценными бумагами .......................... 66 4.1. Кредитный риск .............................................................................................. 68 4.2. Риск процентных ставок ................................................................................ 72 4.3. Риск досрочного погашения .......................................................................... 73 Глава 5. Ипотечные облигации Казахстана ........................................................ 78 Требования к ипотечным кредитам ..................................................................... 79 Взаимоотношения с банками-кредиторами ........................................................ 80 Котировочные ставки оператора ......................................................................... 81 Цена кредита для конечного заемщика .............................................................. 81 Ипотечные ценные бумаги ................................................................................... 81 Права, предоставляемые облигацией ее держателю ........................................ 83 Представитель держателей облигаций............................................................... 83 Обеспечение по облигациям ............................................................................... 84 Регистрация залога............................................................................................... 85 Величина обеспечения ......................................................................................... 85 Замена элементов обеспечения .......................................................................... 85 Возможность размещения "по частям"................................................................ 87 Глава 6. Проблемы и перспективы использования ипотечных ценных бумаг в России .............................................................................................................................. 87 Российское законодательство об эмиссионных ипотечных ценных бумагах ... 90 Требования к ипотечному покрытию ................................................................... 91 Совершенствование законодательства по ипотечным ценным бумагам ......... 93 Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России........................................... 95 Таблица 4. Выпуски ипотечных ценных бумаг в России .................................... 99 Список литературы ............................................................................................. 100

2

Введение Центральной проблемой ипотечного жилищного кредитования является формирование долгосрочной ресурсной базы. Поэтому главным направлением развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. К числу существенных источников финансирования ипотечных жилищных кредитов относятся ипотечные ценные бумаги. В развитых странах именно расширение объемов ресурсов, привлекаемых в ипотеку с рынка ценных бумаг, снижение их стоимости позволили понизить стоимость ипотечных кредитов. В результате ипотечные ценные бумаги стали основным механизмом привлечения средств с рынка капиталов в жилищный сектор. В мировой практике применяются различные виды ипотечных ценных бумаг в зависимости от особенностей законодательства, специфики ипотечного рынка, исторического опыта. Так, в европейских странах преобладают ипотечные облигации, обеспеченные правами требований по ипотечным кредитам, остающимся на балансе банка, эмитирующего облигации. В США распространение получила секьюритизация (securitization) ипотечных активов, предполагающая передачу их в пользу специального юридического образования. Секьюритизация эмитирует сквозные ипотечные ценные бумаги, платежи по которым совпадают с денежными потоками от совокупности (пула) ипотечных кредитов за вычетом оплаты обслуживания этих ценных бумаг и гарантий по ним. Изучение зарубежного опыта представляет значительный интерес для российской практики. В России рынок ипотечных ценных бумаг находится в стадии становления. Происходит отработка механизмов, процедур и нормативно-правовых документов, в результате которой должны быть созданы условия для нормального функционирования этого рынка. Эмиссия ипотечных ценных бумаг пока носит эпизодический характер. Предлагаемая книга содержит подробное описание различных видов ипотечных ценных бумаг, раскрывает особенности их эмиссии и обращения. В книге разбираются два основных типа ипотечных ценных бумаг, рассматриваются специфические черты немецких ипотечных облигаций и американских ипотечных ценных бумаг, проводится их сравнительная характеристика. Особое внимание уделяется деятельности организаций вторичного рынка ипотечных кредитов в США, дается информация об их программах, особенностях функционирования. Значительное место в книге занимает материал, посвященный особенностям структурированных ипотечных ценных бумаг. Структуризация нацелена на повышение качества ипотечных ценных бумаг и их привлекательности для более широкого класса инвесторов. В Европе и США имеется большое количество вариантов структурирования (распределения рисков одного пула ипотечных активов между разными траншами ипотечных ценных бумаг). При этом, несмотря на определенное сходство, европейские и американские структурированные ценные бумаги имеют значительные отличия. В книге дается описание различных видов структурированных ипотечных ценных бумаг, рассмотрены наиболее распространенные способы (внутренние и внешние) повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг. Отдельная глава посвящена рискам, связанным с ипотечными ценными бумагами. Изучение рисков и способов управления ими является важнейшим элементом создания надежного высоколиквидного рынка ипотечных ценных бумаг. В книге проводится анализ таких основных рисков, как кредитный риск, риск процентных ставок и досрочного погашения. 3

Для российского рынка интерес представляет опыт Казахстана, который первым среди стран, расположенных на территории бывшего Советского Союза, выпустил ипотечные облигации. Решающую роль в этом сыграла Казахстанская Ипотечная Компания (КИК). Вниманию читателей предложено описание ипотечных программ, рассмотрение особенностей ипотечных облигаций, эмитированных в Казахстане. Российский опыт создания рынка ипотечных ценных бумаг представлен Внешторгбанком, Городским ипотечным банком и "Ипотечной специализированной организацией ГПБ-Ипотека", которые стали пионерами в области эмиссии ипотечных ценных бумаг. В книге проводится также анализ российского законодательства, регулирующего рынок ипотечных ценных бумаг. Данная книга представляет интерес для различных участников рынка ипотечного жилищного кредитования, для эмитентов ипотечных ценных бумаг и инвесторов, для всех, интересующихся вопросами развития рынка ипотечного жилищного кредитования.

4

Глава 1. Основные модели привлечения средств для финансирования долгосрочных ипотечных жилищных кредитов 1.1. Основные понятия, связанные с ипотечными ценными бумагами Российское законодательство, регулирующее ипотечные ценные бумаги, пока еще только развивается. Еще менее развита практика выпуска ипотечных ценных бумаг. В связи с этим в России пока нет устоявшейся терминологии в данной области. Вторая проблема состоит в необходимости сопоставления понятий и терминов, используемых в зарубежных странах и в России. Не претендуя на окончательное закрепление терминов, мы будем использовать в данной работе следующие основные понятия, связанные с ипотечными ценными бумагами. Ипотечные ценные бумаги (англ. mortgage securities) - вид ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Это наиболее общее родовое понятие, включающее в себя ипотечные облигации, сертификаты участия, другие виды ипотечных ценных бумаг, в том числе сквозные и долговые, структурированные и синтетические ипотечные ценные бумаги. Ипотечные облигации (нем. Pfandbrief, англ. Mortgage bond, covered bonds) долговые обязательства, обеспеченные правами требований по ипотечным кредитам, которые остаются на балансе банка-эмитента; в российском законодательстве используется термин "облигации с ипотечным покрытием". Сквозные ипотечные ценные бумаги (англ. Mortgage-Backed Securities, MBS) ценные бумаги, платежи по которым совпадают с денежными потоками от совокупности (пула) ипотечных кредитов за вычетом оплаты обслуживания этих ценных бумаг и гарантий по ним. Отметим, что в подавляющем большинстве зарубежных источников и в настоящей работе термины "MBS", "Mortgage-Backed passthrough Securities", "passthrough securities", "сквозные ипотечные ценные бумаги" используются в качестве синонимов. Хотя, строго говоря, кроме сквозных ипотечных ценных бумаг, понятие MBS охватывает еще и производные ценные бумаги: структурированные ипотечные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations) и "расщепленные" ипотечные ценные бумаги (stripped mortgagebacked securities)1*(1). Ипотечный сертификат участия - понятие, введенное Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах". По структуре денежных потоков ипотечные сертификаты участия близки к сквозным ипотечным ценным бумагам (passthrough Mortgage-Backed Securities), однако в соответствии с данным законом ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными ценными бумагами, поэтому для классических passthrough Mortgage-Backed Securities в данной работе используется термин "сквозные ипотечные ценные бумаги". Секьюритизация активов - термин, который обозначает процесс передачи ипотечных активов в пользу специального юридического образования SPV (special purpose vehicle*(2)), которое эмитирует сквозные ипотечные ценные бумаги. Процесс выпуска ипотечных облигаций не подпадает под это понятие. Структурированные ипотечные ценные бумаги - ипотечные ценные бумаги, состоящие из классов; каждый класс таких бумаг соответствует определенной по особому правилу доле денежных потоков от пула ипотечных кредитов. Закладная - именная ценная бумага, удостоверяющая право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без 5

представления других доказательств существования этого обязательства и право залога на имущество, обремененное ипотекой (отметим, что закладная не является эмиссионной ценной бумагой). 1.2. Характеристика основных моделей привлечения ресурсов в сферу ипотечного жилищного кредитования Одна из основных проблем долгосрочного ипотечного жилищного кредитования - привлечение ресурсов в эту сферу в наиболее эффективных формах. На эффективность форм привлечения средств влияет наличие надежных финансовых инструментов или механизмов, обеспечивающих кредиторам возможность получения ресурсов в необходимых объемах по относительно низкой рыночной стоимости и на условиях, согласованных по срокам и стоимости привлечения со сроками и процентными ставками кредитных ипотечных активов. На сегодняшний день в мировой практике выделяются четыре основные модели привлечения средств. Это, разумеется, не значит, что в конкретных странах применяется только какая-то одна из них. Как правило, модели финансирования ипотечных кредитов сочетаются друг с другом, их основные финансовые инструменты и механизмы развиваются и изменяются, меняются их роль и пропорции в рамках отдельных национальных ипотечных рынков. Тем не менее, можно говорить об основных типах финансирования ипотечных кредитов - с точки зрения параметров, характеризующих источники и способы привлечения ресурсов. Прежде всего, по источникам привлекаемых ресурсов модели финансирования делятся на модели, в которых ресурсы привлекаются посредством различных вкладов и депозитов, и модели, в которых ресурсы привлекаются с рынка капиталов посредством выпуска ипотечных ценных бумаг (таблица 1). Таблица 1. Основные модели финансирования долгосрочных ипотечных жилищных кредитов ┌──────────────┬──────────────────────────────────────────────────────────────┐ │Характеристики│ Основные модели финансирования │ │ моделей ├───────────────┬───────────────┬──────────────┬───────────────┤ │ │ Универсальные │Специализирова-│ Ипотечные │Вторичный рынок│ │ │ банки │ нные │ банки │ ипотечных │ │ │ │депозитно-кре- │ │ кредитов │ │ │ │ дитные │ │ │ │ │ │ институты │ │ │ ├──────────────┼───────────────┼───────────────┼──────────────┼───────────────┤ │Основной │Депозиты │Депозиты │Ипотечные │Ипотечные │ │способ │ │ │облигации │ценные бумаги -│ │привлечения │ │ │ │MBS и их │ │финансирования│ │ │ │модификации │ └──────────────┴───────────────┴───────────────┴──────────────┴───────────────┘

В свою очередь среди депозитных моделей можно выделить две основные модели: модель универсальных банков и модель специализированных депозитнокредитных институтов, действующих в том числе на основе целевых жилищных контрактных сбережений. Характеризуя модели, основанные на привлечении ресурсов с рынка капиталов от частных инвесторов посредством выпуска различных ипотечных ценных бумаг, следует выделить две основные формы: модель специализированных ипотечных банков, которую зачастую называют одноуровневой моделью, и модель вторичного рынка ипотечных кредитов, получившую условное 6

название двухуровневая модель. Рассмотрим более подробно данные модели. Модель универсальных банков Одной из наиболее распространенных в мировой практике моделей является модель универсальных банков, которые в качестве кредитных ресурсов для предоставления долгосрочных ипотечных жилищных кредитов используют средства физических и юридических лиц, размещаемые на расчетных счетах и депозитах. Роль универсальных банков в системе жилищной ипотеки наиболее значительна в Европе, например в Великобритании, Германии, Испании, а также в Австралии и Южной Африке. Ресурсную базу ипотечного кредитования в данной модели в основном составляют средства на депозитных счетах различной срочности - от расчетных счетов и счетов до востребования до более длительных по срокам депозитных вкладов физических и юридических лиц, что, однако, не означает, что эти банки не могут выпускать и не выпускают ипотечные ценные бумаги. Универсальные банки осуществляют широкий спектр банковских операций - от предоставления кредитов юридическим и физическим лицам до инвестиций в различные финансовые инструменты, недвижимость, инвестиционные проекты. Привлекаемые универсальными банками ресурсы также широко варьируются по источникам - от кредитных ресурсов на межбанковском рынке до средств граждан и юридических лиц на депозитах, выпускаются также различные долговые ценные бумаги, векселя и т.д. Основное преимущество универсальных банков заключается в возможности использовать разнообразные кредитные и финансовые инструменты для хеджирования рисков банка и обеспечения его текущей финансовой устойчивости и надежности. Для крупных универсальных банков, как правило, характерны достаточно большие по объему операции, стремление работать с корпоративными клиентами либо состоятельными заемщиками. Мелкие розничные операции, связанные с относительно небольшими по суммам кредитами и платежами, для таких банков менее выгодны. Поскольку в настоящее время в большинстве стран с развитым ипотечным рынком долгосрочные ипотечные жилищные кредиты населению являются достаточно стабильным и надежным сектором финансовых операций, большинство универсальных банков вкладывают определенную долю своих кредитных ресурсов в долгосрочные ипотечные жилищные кредиты населению. Основная проблема, возникающая при использовании данной модели для финансирования долгосрочных ипотечных жилищных кредитов, заключается в необходимости поддержания текущей ликвидности универсальных банков, а также согласования краткосрочных пассивов и долгосрочных активов, что становится особенно критичным при увеличении доли ипотечных жилищных кредитов в кредитном портфеле банка. В этом случае регулирование текущей ликвидности банка становится более сложной задачей, которую трудно решать, опираясь только на собственные ресурсы, а также привлекаемые по депозитам вклады. Поэтому зачастую при крупных универсальных банках образуются специализированные филиалы либо дочерние специализированные ипотечные банки, основная задача которых - ипотечное кредитование. Весьма распространена система, когда крупные универсальные банки используют для кредитования широкую сеть ипотечных брокеров или агентов. Универсальные банки по сравнению со специализированными организациями обладают большей финансовой независимостью и устойчивостью, так как имеют 7

возможность диверсифицировать свой портфель по более широкому спектру активных операций, различающихся по рискам и доходности. Анализ роли различных институтов на рынке ипотечных кредитов в европейских странах показывает, что доля ипотечных жилищных кредитов, предоставляемых универсальными банками, по своему объему в большинстве стран превышает объемы, выдаваемые другими кредиторами. Модель специализированных депозитно-кредитных институтов В качестве разновидности депозитной модели можно рассматривать деятельность специализированных депозитно-кредитных институтов. Например, в Германии распространена деятельность специализированных строительносберегательных касс (Bausparkasse), привлекающих на договорной (контрактной) основе долгосрочные жилищные сбережения граждан и предоставляющих вкладчикам ипотечные жилищные кредиты. В рамках кредитно-депозитной схемы работают также, например, строительные общества (Building societies) в Великобритании и кооперативные жилищные банки и ссудно-сберегательные ассоциации (Saving and Loans Associations) в США. Тенденция к специализации банковских операций и их выделению в специализированные кредитные институты прослеживалась на всем протяжении развития жилищной ипотеки в XX столетии. При этом надо отметить, что периоды строгой специализации сменялись периодами, для которых были характерны тенденции к расширению спектра разрешенных банковских операций. В настоящее время многие специализированные депозитно-кредитные институты существенно расширили виды и формы своей деятельности. Модель специализированных ипотечных банков Специализированные ипотечные банки созданы в основном в европейских странах, прежде всего в Германии, Дании, Швеции, Польше, а также в других странах, где принято соответствующее законодательство. Ипотечные банки - это, как правило, узкоспециализированные кредитные институты, которые предоставляют долгосрочные ипотечные жилищные кредиты населению за счет средств, привлекаемых на основе эмиссии ипотечных облигаций, обеспеченных выданными ипотечными кредитами. Специализированные ипотечные банки используют средства, привлекаемые от различных инвесторов, включая как крупных институциональных инвесторов пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании и другие организации, так и отдельных частных инвесторов - небольшие компании и физические лица. Ипотечные банки, как правило, обладают эксклюзивным правом выпускать ипотечные облигации, которые имеют высокий рейтинг, признаются инвесторами как надежные, высоколиквидные финансовые инструменты и потому размещаются по относительно низким ценам. Надежность ипотечных облигаций обеспечивается жесткими законодательными рамками, накладывающими достаточно строгие ограничения как по активным, так и по пассивным операциям ипотечных банков, а также регулирующими условия предоставления ипотечных кредитов и выпуска ипотечных облигаций. В настоящее время в большинстве европейских стран существуют законы об ипотечных банках, которые специализируются на выпуске ипотечных облигаций, 8

обеспеченных ипотечными активами этих банков. При этом в связи с унификацией законодательства стран ЕС идет процесс пересмотра и отмены специального законодательства, регулирующего деятельность ипотечных банков (например, в Германии). В Германии в 2006 г. общая сумма обязательств по ипотечным облигациям (Pfandbrief), выпущенным немецкими ипотечными банками, составляла 223 306 млрд. евро*(3). Немецкие ипотечные облигации до недавнего времени могли выпускаться только специализированными институтами - ипотечными банками. В июле 2005 г. в Закон об ипотечных банках Германии были внесены изменения, суть которых состоит в снятии ограничений на выпуск ипотечных ценных бумаг универсальными банками. Основная часть банковских активов обеспечена ипотекой или государственными либо муниципальными гарантиями по кредитам, предоставляемым на рынке общественному сектору (для развития инфраструктуры городов и т.п.). Обеспечение по ипотечным облигациям в случае банкротства ипотечного банка-эмитента выводится из конкурсной массы. Таким образом, интересы держателей ипотечных облигаций удовлетворяются вне очереди. Доверие участников рынка ипотечных облигаций в Германии обеспечивается также за счет: - ограничения круга банковских операций для ипотечных банков, запрета на выполнение общих банковских операций, включая привлечение депозитов от физических и юридических лиц; - нормативного регулирования действий ипотечных банков по так называемым разрешенным сделкам, обеспечивающим минимизацию возможных рисков; - создания мер государственного надзора с целью предотвращения нарушений в деятельности ипотечных банков; - ограничения на предоставление кредитов, которые не обеспечены первичной ипотекой либо государственной (муниципальной) гарантией; - законодательного ограничения на отношение размера кредита к оценочной стоимости залога на уровне, не превышающем 60%; - использования методики оценки стоимости недвижимости (так называемой залоговой стоимости), основанной на чрезвычайно консервативном подходе. В Европе роль государства состоит не только в жесткой регламентации, но и в надзоре за деятельностью специализированных ипотечных кредитных организаций. Там, где получила распространение модель ипотечных банков, государством также был создан благоприятный режим размещения ипотечных облигаций в пенсионных фондах и страховых компаниях. Модель вторичного рынка ипотечных кредитов Модель вторичного рынка ипотечных кредитов, которая предполагает рефинансирование или секьюритизацию ипотечных активов, получила наибольшее развитие в странах с развитым фондовым рынком, в том числе США, Австралии и Великобритании. По данным на конец 2007 г., в США объем обращения ипотечных ценных бумаг, эмитированных с помощью специализированных институтов, составил порядка 7,21 трлн. долларов США*(4). В рамках этой модели первичный кредитор может рефинансировать выданные кредиты путем либо их непосредственной продажи инвестору или специализированному институту вторичного рынка (оператору вторичного рынка ипотечных кредитов), либо "переупаковывания" собранных в пулы кредитов в ипотечные ценные бумаги, выпущенные специализированным и специально 9

созданным для этого эмитентом (SPV). Важнейшей предпосылкой становления модели этого типа является стандартизация требований к процедурам выдачи и обслуживания кредитов. Исторически форма рефинансирования долгосрочных ипотечных обязательств начала развиваться в форме продажи (уступки) прав требований одним кредитным институтом другому кредитному институту или инвестору. Продажа кредитов, таким образом, оставила за банками функции по предоставлению и обслуживанию долгосрочных жилищных ипотечных кредитов. В США, Австралии и, в несколько меньшей степени, в Великобритании были созданы крупные специализированные ипотечные компании, которые стали привлекать ресурсы для долгосрочного жилищного кредитования на основе продажи кредитов. В результате широкое распространение, например, в США получили специализированные ипотечные компании, предоставляющие ипотечные жилищные кредиты заемщикам и продающие либо обменивающие свои ипотечные активы на ипотечные ценные бумаги. Они специализируются исключительно на отборе и андеррайтинге заемщиков, предоставлении кредитов и их обслуживании после того, как кредиты проданы. Основным отличием модели вторичного рынка от европейских ипотечных банков является то, что ипотечные компании, как и другие ипотечные кредиторы модели вторичного рынка ипотечных кредитов, не оставляют ипотечные кредиты на своем балансе и самостоятельно не выпускают ипотечные ценные бумаги. Эти функции выполняют специализированные операторы вторичного рынка, которые привлекают ресурсы (в основном за счет привлечения капитала на фондовом рынке) для приобретения прав требований по ипотечным кредитам. 1.3. Использование различных моделей финансирования ипотечных жилищных кредитов При наличии общих подходов к процедурам и технологиям предоставления и обслуживания ипотечных кредитов в отдельных странах существует ряд особенностей, связанных со спецификой развития законодательства, организацией кредитно-финансовой системы, способами привлечения ресурсов, национальными традициями и историей развития этого сектора экономики. Роль и степень участия государства в развитии системы жилищного кредитования каждой конкретной страны зависит от особенностей используемых ипотечных моделей. Так, в США на этапе становления современной ипотечной системы (с 1930-х по конец 1960-х гг.) государство не только способствовало формированию законодательных основ функционирования системы, но и непосредственно создавало специализированные институты вторичного ипотечного рынка, такие как "Фэнни Мэй", а впоследствии "Джинни Мэй". В Канаде вот уже 50 лет активно действует созданная государством Канадская жилищная ипотечная корпорация, которая предоставляет кредитным организациям услуги по страхованию кредитных рисков и гарантии по ипотечным ценным бумагам. В целях активизации ипотечного кредитования государства стремились создавать системы, позволяющие обеспечить достаточный приток средств частного капитала в ипотечную сферу и минимизировать расходы бюджетных ресурсов. В развивающихся странах, где государство принимало активное участие в становлении ипотечной системы, специализированные ипотечные институты либо изначально создавались как компании со смешанным капиталом (Cagamas в Малайзии, CIBRASEC в Бразилии), либо были учреждены государством, но впоследствии частично приватизированы (Banco Hipocario S.A. в 10

Аргентине). Обобщая мировой опыт как стран с развитой ипотечной системой, так и стран с формирующимся ипотечным рынком, можно отметить тенденцию к увеличению роли механизмов привлечения средств фондового рынка посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг, хотя в целом депозитная модель универсальных банков и различного рода депозитно-кредитных банков и институтов до сих пор остается одной из основных форм финансирования предоставления ипотечных жилищных кредитов. Основные статистические показатели, характеризующие ипотечные рынки США и Европы, показывают, что наиболее динамичное развитие ипотечное кредитование приобрело в США во второй половине ХХ века. Объем задолженности по ипотечным жилищным кредитам в США существенно превышает аналогичный показатель в странах Европы. При этом свыше 54% задолженности в США финансируется за счет выпускаемых ипотечных ценных бумаг. Это означает, что более половины всех ресурсов для предоставления долгосрочных кредитов населению привлекается от институциональных и частных инвесторов (страховых, инвестиционных и пенсионных фондов, корпораций и частных лиц). Перелив капитала происходит не только с рынка капиталов на рынок ипотечных кредитов, но и в географическом разрезе, когда регионы, нуждающиеся в долгосрочных кредитных ресурсах, привлекают средства из регионов, где они в избытке. Чрезвычайно мобильный и эффективный фондовый рынок США позволяет успешно привлекать частные инвестиции в сферу недвижимости и ипотечного кредитования. В Европе в целом пока нет столь объемного и эффективного рынка ипотечных ценных бумаг. Основной источник средств для выдачи ипотечных кредитов (примерно 60%) - различного рода депозиты, включая специализированные жилищные накопительные системы и ипотечные облигации. Однако в последние годы в Европе отмечается усиление тенденций к развитию рынка ипотечных облигаций, обеспечивающего 20% ресурсов для жилищной ипотеки. Большие масштабы развития рынка ипотечных жилищных кредитов в США обусловлены наличием: 1) развитого фондового рынка и эффективно работающей кредитнофинансовой системы, предоставляющей долгосрочные ипотечные жилищные кредиты; 2) государственных структур, в частности, Федеральной жилищной администрации - ФЖА (Federal Housing Administration - FHA), которая c 1934 г. занимается разработкой правительственных программ, направленных на повышение доступности кредитов для групп населения с недостаточными доходами (например, для семей, впервые приобретающих жилье, семей со средними и ниже средних доходами, ветеранов, расовых и этнических групп и т.д.), а также государственным страхованием кредитного риска по кредитам, выданным в рамках данных программ; 3) трех крупнейших операторов вторичного рынка ипотечных кредитов "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй", "Фредди Мак", которые наладили эффективную систему рефинансирования кредитных институтов, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты на основе привлечения средств от частных инвесторов за счет эмиссии ипотечных ценных бумаг (mortgage backed securities - MBS); 4) государственной и частной системы страхования кредитных рисков, позволяющей снизить соответствующие риски для кредитных организаций; 5) эффективно работающей информационной системы, позволяющей оперативно получить достоверную и полную информацию о кредитной истории заемщика, его кредитный скоринг, что существенно сокращает время и затраты на андеррайтинг заемщика. 11

Mortgage backed securities (MBS), а также производные финансовые институты в США за последние десятилетия стали популярными финансовыми инструментами, позволяющими привлекать средства от частных инвесторов по наиболее низким ценам и с минимальными операционными издержками по сравнению с другими моделями привлечения ресурсов на рынок долгосрочного жилищного ипотечного кредитования. Преимущества модели привлечения ресурсов с рынка капитала на основе эмиссии различных типов MBS заключаются: - в возможности "снятия" ипотечных кредитов с баланса банка путем продажи их инвестору или оператору вторичного рынка - специализированному агентству или путем их секьюритизации и "конвертации" ссудных активов в высоколиквидные ценные бумаги с инвестиционным рейтингом; - в переносе большинства характерных для долгосрочного ипотечного жилищного кредитования рисков (кредитного риска и риска досрочного погашения) на инвестора - владельца MBS. Деятельность ФЖА в США на протяжении более чем 70 лет позволила методически отработать и максимально стандартизировать процедуры, связанные с предоставлением и обслуживанием кредитов, андеррайтингом заемщиков, оценкой рисков и ценообразованием, продажей кредитов, объединением кредитов в пулы и их секьюритизацией. Для банков-инвесторов оценка рисков по ипотечным ценным бумагам, которые выпускаются "Фэнни Мэй", "Джинни Мэй", "Фредди Мак", существенно ниже, чем по другим, например корпоративным, ценным бумагам, что также привлекает инвесторов. Минимизация расходов на выпуск ипотечных ценных бумаг, а также благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что с правовой точки зрения эмитентом MBS является специальное юридическое образование - special purpose vehicle (SPV), операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS (или SPV) выполняет крайне ограниченные правовые и финансовые функции держателя пула ипотечных кредитов, выпуска ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, получаемых от заемщиков, к инвесторам, за вычетом очень небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25-0,35% годовых от суммы долга), а также с платой по гарантийным взносам в пользу вышеперечисленных агентств (также на уровне 0,25-0,35%). Структура платежей по сквозной ипотечной ценной бумаге типа passthrough исключает необходимость больших административных затрат по управлению денежными потоками от заемщика к инвестору (в самом общем случае: "что поступило, то и распределено"). Таким образом, вторичный рынок США достиг чрезвычайно высокой степени эффективности, и среди основных факторов успеха можно назвать: - огромные масштабы рынка, высокую конкуренцию, приводящую к снижению издержек; - государственную и частную системы страхования кредитных рисков при сумме кредита, превышающей 80% от стоимости залога, которые позволяют распределить риски возможных потерь при дефолте заемщика, что, соответственно, минимизирует и кредитные риски инвесторов; - развитую инфраструктуру рынка, включающую систему кредитных бюро, риэлторских фирм, независимых оценщиков; - многолетнюю практику банков, сложившиеся стандарты кредитования и традиции бизнес-этики и культуры поведения всех участников процесса взаимодействия первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов; - гарантии по MBS для инвесторов со стороны поддерживаемых правительством агентств, означающие стимулирующее вмешательство государства. 12

Однако рынок ипотечных ценных бумаг США неоднороден. Наряду с надежными MBS в последние годы на рынке значительно увеличилась доля высокорискованных ипотечных ценных бумаг, обеспеченных нестандартными кредитами (subprime morgages). Это, во-первых, кредиты заемщикам, которые не удовлетворяют стандартам "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак" (без первоначального взноса, без подтвержденных доходов), во-вторых, кредиты ненадежным заемщикам с плохой кредитной историей. Ценные бумаги, обеспеченные такими кредитами, имеют повышенную доходность, связанную с высокими рисками. Они пользовались популярностью у инвесторов, желающих побольше заработать. Потрясения на рынке ипотечного жилищного кредитования США 2006-2007 гг. связаны с ростом этого сегмента ипотечных ценных бумаг. Причинами кризиса являются: - рост объемов нестандартных кредитов; - увеличение доли невозвратов среди высокорискованных (неблагонадежных) заемщиков в условиях финансового спада; - рост объемов ипотечных кредитов для целей инвестирования в недвижимость; - падение цен на недвижимость; - невозможность компенсировать потери при обращении взыскания на предмет ипотеки; - финансовые проблемы для инвесторов ценных бумаг, обеспеченных нестандартными кредитами; - падение привлекательности "нестандартных" ипотечных ценных бумаг. Данный кризис еще раз продемонстрировал важность стандартизации при ипотечном кредитовании как основы устойчивого и надежного рынка ипотечных ценных бумаг. В среднем до 30% объема кредитных ресурсов привлекается на европейский рынок долгосрочных ипотечных кредитов через эмиссию ипотечных облигаций ипотечными банками-кредиторами (covered bonds). Условия и правовая база выпуска и обращения ипотечных облигаций различаются в зависимости от законодательства конкретной страны, однако можно отметить одну общую черту: ипотечная облигация - это ценная бумага, которая эмитируется кредитором и обеспечивается ипотечными активами, находящимися на балансе кредитора. По объему обязательств выпуск ипотечных облигаций, включая сроки и суммы платежей, график их выплат инвестору, накладывает на кредитора (он же является эмитентом) гораздо более сложные обязательства, чем сквозные ипотечные ценные бумаги типа pass-through. Дело в том, что на эмитента ипотечных облигаций ложится обязанность по управлению поступающими денежными потоками от заемщиков и модифицированию их в денежные потоки, направляемые держателям ипотечных облигаций. Очевидно, что целый ряд потенциальных институциональных инвесторов (страховые компании, пенсионные фонды) предпочтут ценные бумаги, которые дадут им возможность хранить свои денежные средства в течение длительного времени, планировать их доходность, а также поступления по выплатам от ценных бумаг. С этой точки зрения ипотечные облигации по своей правовой конструкции больше отвечают интересам консервативных инвесторов, тем более, что такие бумаги предоставляют возможность предъявлять требования и к остальным активам банка-эмитента. В то же время выпуск ипотечных облигаций означает гораздо большую нагрузку на эмитента как с точки зрения контроля за состоянием обеспечения ипотечными активами, так и с точки зрения управления поступающими финансовыми потоками, а также управления кредитным риском и риском досрочного 13

погашения. Соблюдение основных требований ипотечных банков по соразмерности и соответствию сроков активов и пассивов является главной задачей эмитента, который будет выпускать ипотечные облигации. Проблема ликвидности эмитента, связанная с необходимостью поддержания части активов в высоколиквидной форме, а также с необходимостью быстро размещать (реинвестировать) поступающие от заемщиков платежи, будет требовать от него проведения гораздо более сложных мероприятий по управлению денежными потоками. Сравнивая сильные и слабые стороны обеих моделей финансирования "европейской", основанной в определенной части на привлечении средств ипотечных облигаций, выпускаемых непосредственно кредиторами, предоставляющими ипотечные кредиты, и "американской", характеризующейся продажей активов специализированным операторам вторичного рынка, а также их секьюритизацией на основе MBS, - следует отметить, что все "за" и "против" носят относительный характер. Во многом различия обусловлены разными правовыми предпосылками, а также традициями и особенностями развития институтов кредитования. Анализ последних тенденций показывает, что в Европе получают все большее развитие различные формы секьюритизации активов, в то время как в США различные формы выпуска ипотечных ценных бумаг. В настоящее время на постоянно растущих и развивающихся рынках ипотечных ценных бумаг большинства стран параллельно существуют и ипотечные облигации (covered bonds), и MBS. Это выражается не только в увеличении эмиссий MBS в Европе, но и в том, что ипотечные агентства США, поддерживаемые государством и тесно связанные с рынком MBS (так называемые GSE - government sponsored enterprises - предприятия, поддерживаемые правительством), стали заметными игроками на рынке европейских ипотечных облигаций. В 2005 г. выпуск европейских MBS по сравнению с 2004 г. увеличился на 18,7% (со 120 млрд. евро до 143 млрд. евро), в то время как выпуск ипотечных облигаций Pfandbrief за тот же период увеличился только на 9% (со 188 до 205 млрд. евро)*(5). В 2001 г. американское ипотечное агентство "Фредди Мак", пользующееся поддержкой правительства США, держало примерно 9% рынка европейских жилищных jumboоблигаций (выпуски объемом более 500 млн. евро), номинированных в евро*(6). В большинстве стран все более распространенным становится мнение, что ипотечные облигации и MBS могут быть в равной степени полезны в качестве альтернативных средств привлечения капитала в сферу ипотечного жилищного кредитования, и выбор между этими средствами зависит от конкретных текущих потребностей рынка, эмитентов и инвесторов. Объективно ни одну из моделей нельзя назвать безупречной, подходящей для всех случаев и отвечающей интересам всех эмитентов и инвесторов, поскольку у каждой их них есть свои преимущества, реализация которых зависит от конкретных условий. Глава 2. Ипотечные облигации и сквозные ипотечные ценные бумаги 2.1. Два основных типа ипотечных ценных бумаг Одним из основных направлений развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. Расширение объемов ресурсов, привлекаемых с рынка ценных бумаг, снижение их стоимости в развитых странах позволили понизить стоимость ипотечных кредитов. В результате рынок ипотечных ценных бумаг стал 14

основным механизмом перетока средств с рынка капиталов в жилищный и строительный сектора. С этой точки зрения, несмотря на ряд различий, систему ипотечного кредитования разных стран в целом можно определить как механизм перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику покупателю недвижимости*(7). Основными участниками организации ипотечного жилищного кредитования на основе привлечения средств через выпуск ипотечных ценных бумаг являются: - заемщик, получающий ипотечный кредит на покупку жилья; - кредитор - банк или другое кредитное учреждение, предоставляющее заемщику кредит под залог приобретаемого жилья; - посредник - специализированная организация, задача которой состоит в привлечении свободного капитала для его последующего инвестирования в ипотечные кредиты (для Германии характерно объединение кредитора и посредника в одном лице - ипотечном банке); - конечные инвесторы (в основном институциональные), приобретающие ипотечные ценные бумаги. Первичный рынок ипотечных кредитов определяется взаимодействием заемщика и банка-кредитора, его инструментами являются ипотечные кредиты. Цепочка "банк - посредник - инвестор" составляет основу вторичного ипотечного рынка, его инструментами являются ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами (ипотечные ценные бумаги). Экономические механизмы финансирования или рефинансирования при помощи выпуска ипотечных ценных бумаг при ипотечном кредитовании имеют одинаковую природу, однако их правовые основы и финансовые схемы различны. В методических целях целесообразно сосредоточиться на более детальном изучении двух основных типов ипотечных ценных бумаг: немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief), выпускаемых в Германии ипотечными банками, и американских ипотечных ценных бумаг (MBS). Основные особенности этих двух видов ипотечных ценных бумаг заключаются в следующем: - немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру денежных потоков с выплатой основного долга в конце срока действия облигации; - MBS представляют собой долю от потока платежей, источником которых является пул (набор) ипотечных кредитов. Рисунок 1. Схема выпуска ипотечных облигаций (Pfandbrief) ипотечными банками Германии*(8) ┌───────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ Контролирующий орган │ └───────────────────────────────────────────────────┬───────────────┘ ▲ │ │ │ ▼ ▼ ┌───────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ ┌ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ┐│ │ Ипотечный Ипотечные активы │ │ банк │ (обеспеченные) ││ │ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ ─ │ └───────────────────────────────────────────────────────────────────┘ ▲ ▲ │ │ ▼ │ ┌───────────────────────────────────────────────────┴───────────────┐ │ Держатели облигаций │

15

└───────────────────────────────────────────────────────────────────┘

На рисунке 1 приведена схема выпуска ипотечных облигаций ипотечными банками Германии. Последовательность действий в данном случае такова: 1) ипотечные кредиты, обособленные в пул, остаются на балансе ипотечного банка, однако учитываются в обособленном реестре; 2) ипотечный банк выпускает ипотечные облигации и берет обязательства по выплате основного долга и процентов по ним; облигации обеспечены залогом прав требований по ипотечным кредитам, принадлежащих данному банку (обеспечение ипотечных облигаций*(9)); 3) инвесторы приобретают ипотечные облигации и получают платежи в счет погашения основного долга и выплаты процентов от ипотечного банка; 4) орган по регулированию банковской деятельности назначает независимый орган, контролирующий соблюдение требований законодательства по выпуску ипотечных облигаций; 5) контролирующий орган регулярно проводит проверку обеспечения ипотечных облигаций; 6) держатели ипотечных облигаций имеют прямой преимущественный доступ к пулу обеспечения в случае банкротства банка-эмитента; обеспечение выделяется из конкурсной массы и может быть передано другому банку для обслуживания кредитов и обязательств по ипотечным облигациям. С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации - это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев: - право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные сроки; - право на получение от эмитента установленных процентов; - право на преимущество перед другими кредиторами эмитента при получении удовлетворения (в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств) из стоимости активов, включенных в состав обеспечения ипотечных облигаций. Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать: - пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров); - денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом объеме. Немецкие ипотечные облигации имеют следующие особенности: - ипотечные кредиты, обеспечивающие ипотечные облигации, выделяются из других активов и операций эмитента путем ведения специализированного реестра обеспечения*(10); - вводится специальный независимый контроль; - вопросы банкротства при выпуске ипотечных облигаций регулируются Законом об ипотечной банковской деятельности*(11); предусматриваются исключения из общих положений законодательства о банкротстве; - вводится абсолютное приоритетное право держателей ипотечных облигаций на обеспечение, автоматическое исключение обеспечения из конкурсной массы в случае банкротства банка-эмитента, возможность замены управляющего обеспечением и/или обслуживающего банка. Отметим современные тенденции, которые состоят в сохранении пула обеспечения и продолжении обслуживания ипотечных облигаций даже после банкротства ипотечного банка. Немецкие ипотечные облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. График денежных потоков по ипотечным облигациям (Pfandbrief) приведен на рисунке 2. Обратим внимание, что это облигации 16

традиционного "шарового типа" с выплатой основного долга в конце платежного периода.

"Рис. 2" На рисунке 3 приведена схема выпуска ипотечных ценных бумаг второго основного типа - американских сквозных ипотечных ценных бумаг (MBS). Выпуск таких ценных бумаг является механизмом рефинансирования, с помощью которого институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капитала, выступая в роли посредников*(12). Рисунок 3. Схема выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг (MortgageBacked PassThrough Securities) в США ┌────────────────┐ ┌─────────────────────────┐ │ Заемщик │◄─────►│ Банк-кредитор │ └────────────────┘ ┌───┐ │(выдача/продажа кредитов │ │ 1 │ └─────────────┬───────────┘ └───┘ │ ┌───┐ │ │ 2 │ ▼ └───┘ ┌─────────────────────────┐ │Агенство вторичного рынка│ │ (например, "Фэнни Мэй") │ └─────────────────────────┘ ▲ ┌───┐ │ │ 3 │ ┌───┐ ▼ └───┘ ┌────────────────┐ │ 4 │┌─────────────────────────┐ │ Держатели │ └───┘│ SPV │ │ ценных бумаг │◄──────┤ (TPACT) │ └────────────────┘ ┌───┐└─────────────────────────┘ │ 5 │ ▲ └───┘ │ ▼ 17

┌──────────────────────────────────────────────────┐ │ Управляющий SPV (попечитель траста) │ └──────────────────────────────────────────────────┘ Последовательность действий в общем случае такова: 1) банк или ипотечная компания выдает ипотечные кредиты; 2) банк продает кредиты агентству вторичного рынка; 3) агентство продает кредиты специализированному юридическому лицу (special purpose vehicle - SPV) без обязательства обратного выкупа; в подавляющем большинстве случаев в качестве специализированного юридического лица используется траст; 4) специализированный траст продает инвесторам сквозные ипотечные ценные бумаги (MBS); 5) инвесторы сквозных ипотечных ценных бумаг получают платежи в счет основного долга и процентов за счет денежных потоков по ипотечным кредитам; 6) управление трастом осуществляет попечитель траста (trustee). Специализированный траст, хотя и является "бумажной организацией", формально подлежит процедуре банкротства. В этой связи предпринимаются специальные меры для того, чтобы избежать маловероятной, но все же формально возможной процедуры банкротства. Сквозными ипотечными ценными бумагами (MBS) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно: - участниками общей собственности на имущество, составляющее пул ипотечных кредитов; - учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул ипотечных кредитов; - выгодоприобретателями по трасту. В состав пула ипотечных кредитов входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров). С финансовой точки зрения сквозные ипотечные ценные бумаги имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего ипотечного кредита, входящего в состав пула, что "транслируется" в выплаты по ценным бумагам. Отсюда происходит и название этих ценных бумаг: "passthrough" - сквозные. Пример денежных потоков по сквозным ипотечным ценным бумагам (mortgagebacked passthrough securities) приведен на рисунке 4.

18

"Рис. 4" 2.2. Немецкие ипотечные облигации Обратимся к более детальному рассмотрению немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief). Немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру финансовых потоков. Фиксированная сумма основного долга выплачивается по окончании срока обязательства эмитента, фиксированные проценты выплачиваются в сроки, определенные условиями выпуска (как правило, один или два раза в год)*(13). Немецкие ипотечные облигации до недавнего времени могли выпускаться только специализированными институтами - ипотечными банками. Параграф 5 Закона об ипотечных банках Германии до недавнего времени гласил: "Отличительной особенностью немецких ипотечных банков является их привилегия по выпуску ипотечных облигаций. Все остальные кредитные институты не имеют права употреблять для обозначения своих ценных бумаг слово Pfandbrief". В июле 2005 г. в Закон об ипотечных банках Германии были внесены изменения, суть которых состоит в снятии ограничений на выпуск ипотечных облигаций универсальными банками. Ипотечный банк имеет право осуществить эмиссию Pfandbrief только в случае, если он уже выдал ипотечные кредиты, способные служить в качестве обеспечения. Эмиссия может осуществляться: - в документарной форме в виде отпечатанной типографским способом ипотечной облигации (Pfandbrief); - в виде сертификата на эмиссию Pfandbrief в крупных выпусках, которые размещаются затем в банке-депозитарии; это так называемые глобальные свидетельства, а инвесторам ценные бумаги предоставляются в электронной форме. При выпуске в бумажной форме Pfandbrief печатаются специализированными типографиями ценных бумаг с использованием особого способа печати на защищенной от подделок бумаге. За выполнением требований к качеству печати следят биржевая служба допуска и эксперты немецкого Федерального банка. Условия выпуска Pfandbrief должны содержать информацию о правовых отношениях между ипотечным банком и инвестором - условия эмиссии*(14). Pfandbrief оформляются и как предъявительские, и как именные ценные бумаги. Например, в 2003 г. 75% всех находящихся в обращении Pfandbrief были 19

выданы на предъявителя и 25% являлись именными. Инвестору выдается лист Pfandbrief и дополнительно к нему купонный лист процентных ставок, который содержит годовые процентные купоны на все время действия облигации. Для получения суммы процентов инвестор предъявляет один процентный купон банку, и банк осуществляет его погашение. В основе Закона об ипотечных банках Германии лежит требование о защите прав держателей ипотечных облигаций ипотечного банка. Это отражено в трех основополагающих принципах закона*(15): - принципе специализации, - принципе обеспечения, - принципе конгруэнтности. Принцип специализации*(16) Этот принцип заключается в том, что ипотечным банкам разрешены только определенные виды деятельности, прежде всего - выпуск ипотечных облигаций, и запрещены все виды кредитования, кроме ипотечного жилищного кредитования, а также кредитования на государственные и муниципальные цели*(17). К ипотечным кредитам, входящим в состав обеспечения, предъявляются одинаковые требования, определяемые законодательно и неукоснительно соблюдаемые правилами делового оборота. Эти кредиты обычно долгосрочные, и их пригодность для обеспечения ипотечных облигаций основывается на специальных требованиях к оценке предмета ипотеки. Сумма кредита не может превышать 60% от "долгосрочной оценки стоимости недвижимого имущества"*(18). Это делает легко обозримой структуру риска банка, снижает возможный риск при совершении сделок. Но ипотечный банк обязан следовать не только требованиям по отношению к предмету ипотеки, как и любой другой кредитный институт; он обязан проверить кредитоспособность заемщика (провести его андеррайтинг). При невыполнении этого условия ипотечный кредит не может быть выдан, даже если стоимость объекта залога соответствует всем необходимым требованиям. Ограниченное количество видов кредитных операций, совершаемых ипотечными банками, способствует высокой эффективности их работы и позволяет иметь меньший, чем в других банках, персонал, поэтому расходы на содержание персонала и издержки у ипотечного банка не столь значительны. Таким образом, с принципом специализации самым непосредственным образом связан принцип экономической эффективности. Этим же объясняется и снижение риска банкротства. Со времени принятия в 1900 г. Закона об ипотечных банках в Германии не произошло ни одного случая их банкротства. Принцип обеспечения ипотечных облигаций Смысл данного принципа в том, что для удовлетворения требований держателей Pfandbrief ипотечный банк должен сформировать обеспечение этих ипотечных облигаций, которое находится в залоге у инвесторов. Таким образом, держатели ипотечных облигаций в случае банкротства ипотечного банка могут рассчитывать на приоритетное удовлетворение своих требований за счет данных активов. В качестве обеспечения для ипотечных облигаций можно использовать лишь те права требования, сумма кредита по которым не превышает 60% установленной стоимости объекта залога (ипотеки). 20

Для того, чтобы в любой момент можно было быстро получить информацию об ипотечных кредитах, составляющих обеспечение, сведения о них заносятся банком в специальный (ипотечный) реестр. Внесение в реестр является предпосылкой и доказательством того, что на обеспечение распространяются особые права держателя ипотечных облигаций. Для идентификации предмета ипотеки и ипотечного кредита в реестр заносятся необходимые сведения. Независимое (назначенное федеральным ведомством по надзору за деятельностью кредитных институтов, то есть государственным органом надзора) доверенное лицо должно проверять, идет ли речь о допустимой стоимости обеспечения и надлежащим ли образом произошло возникновение права. Доверенное лицо совместно с банком следит за сохранностью внесенных в реестр ипотеки ипотечных кредитов. Банк может изымать их из обеспечения Pfandbrief только с согласия доверенного лица. Приоритетное право держателей Pfandbrief перед другими кредиторами банка по удовлетворению их требований за счет внесенных в ипотечный реестр ипотечных кредитов в случае банкротства ипотечного банка закреплено в § 35 Закона об ипотечных банках Германии. Принцип конгруэнтности Этот принцип заключается в том, что требования ипотечных банков по отношению к заемщикам по ипотечным кредитам и обязательства банков по Pfandbrief перед их инвесторами по своим условиям должны соответствовать друг другу. Установлено, что общая суммарная номинальная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть не больше сумм основного долга ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения. Кроме того, процентные доходы по обеспечению должны быть больше, чем процентные расходы по облигациям, то есть должна соблюдаться так называемая конгруэнтность обеспечения. Отметим, что в составе обеспечения допускается до 20% не ипотечных активов, а, например, государственных ценных бумаг. Pfandbrief разрешено выпускать лишь в том случае, если их срок соответствует сроку действия договоров ипотечного кредитования, входящих в состав ипотечного обеспечения. Для определения такого соответствия имеются специальные методы. Учитывая аннуитетный характер денежных потоков по ипотечным кредитам и традиционную шаровую структуру денежных потоков по немецким ипотечным облигациям, управление активами и пассивами могут квалифицированно осуществлять только профессиональные организации. В целях управления рисками иногда запрещается досрочное погашение кредитов по крайней мере в начальный период действия кредита. На рисунке 5 показано, как изменяются сумма основного долга по пулу ипотечных аннуитетных кредитов с фиксированной процентной ставкой и обязательства по Pfandbrief с традиционной шаровой структурой.

21

"Рис. 5" Балансовая стоимость обеспечения уменьшается в связи с тем, что по аннуитетной схеме постоянно производится выплата основного долга. Поэтому требуется постоянное дополнение обеспечения новыми ипотечными кредитами. На момент возникновения необходимости выплачивать сумму основного долга по ипотечным облигациям банк должен иметь сумму, эквивалентную размеру основного долга в ликвидных инструментах. Предполагая, что одновременно ипотечный банк несет обязательства по меньшей мере по нескольким, например пяти, выпускам ипотечных облигаций, для решения обозначенной задачи достаточно иметь в ликвидных инструментах 20% объема покрытия, что и допускается германским законодательством об ипотечных банках. Надежность Pfandbrief обеспечивается за счет: 1) реализации принципа обеспечения: общая суммарная номинальная стоимость выпущенных ипотечным банком Pfandbrief должна быть не больше сумм основного долга ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения; 2) учета всех ипотечных кредитов, входящих в состав обеспечения Pfandbrief, в ипотечном реестре; 3) ответственности банка перед инвесторами ипотечным обеспечением и всем имуществом банка; 4) приоритетного права держателя Pfandbrief перед всеми остальными кредиторами в случае банкротства банка; 5) установления законом процедуры определения залоговой стоимости недвижимости с учетом долгосрочной стоимости предмета ипотеки. Тем самым законодательная база предоставляет держателю Pfandbrief широкие возможности защиты прав. Это позволило ипотечным облигациям стать самыми надежными ценными бумагами в Германии. В 2006 г. объем находящихся в обращении ипотечных облигаций в Германии составил 223 306 млрд. евро*(19). 2.3. Американские ипотечные ценные бумаги Крупнейшим в мире ипотечным рынком является ипотечный рынок США один из наиболее развитых и сложных как по форме организации, так и по видам 22

финансовых и ипотечных инструментов. На рисунке 6 приведены объемы находящихся в обращении MBS, выпущенных крупнейшими операторами вторичного рынка США.

"Рис. 6" Одна из проблем банков, вовлеченных в процесс ипотечного кредитования, недостаток долгосрочных ресурсов. Задача создания специализированных институтов для аккумуляции частного капитала с его последующим инвестированием в ипотечные кредиты была реализована в США через создание вторичного рынка ипотечных кредитов. На рынке ипотечных ценных бумаг США используются: - сквозные ипотечные ценные бумаги; - производные (структурированные) ценные бумаги; - ипотечные облигации. Следует подчеркнуть глубокое различие в правовых системах континентального права (в том числе России) и американского права. Это касается и конструкции ипотечных ценных бумаг*(20). Сквозные ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация Вторичный ипотечный рынок США получил развитие в начале 1970-х годов с появлением механизма секьюритизации ипотечных кредитов*(21). Под cекьюритизацией в узком смысле*(22) применительно к ипотечному рынку понимается выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage backed passthrough securities). Владея этими ценными бумагами, инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход pro rata (пропорционально). Каждый выпуск характеризуется "купонной ставкой", датой выпуска, датой погашения, а также датами регулярных выплат "купонного" дохода. Кроме того, каждый выпуск обладает собственными уникальными характеристиками, отражающими специфику ипотечных кредитов, на основе которых выпущены соответствующие ипотечные ценные бумаги*(23). Важнейшей особенностью сквозных ипотечных ценных бумаг является тот факт, что при их выпуске пул ипотечных кредитов "уходит" с баланса эмитента, тогда как при выпуске европейских ипотечных облигаций обеспечение остается на балансе эмитента. 23

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования: периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости. По своей финансовой схеме сквозные ипотечные ценные бумаги отличаются от традиционных ипотечных облигаций тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск. Таким образом, при помощи данной ценной бумаги платежи по ипотечным кредитам переводятся от заемщика к конечному инвестору за вычетом сборов посреднических структур (как правило, специализированного траста и операторов вторичного рынка - организаций, которые выступают гарантами по ипотечным ценным бумагам). Поскольку платежи по ипотечным кредитам включают в себя также поступления в счет их досрочного погашения, то главной особенностью данных бумаг является перенос на конечного инвестора риска досрочного погашения ипотечных кредитов как специфического риска, связанного с владением ипотечными кредитами. Владельцу сквозных ипотечных ценных бумаг заранее неизвестна сумма ежемесячных поступлений и, как следствие, точный период погашения. В этой связи инвесторы требуют определенного повышения доходности этих бумаг с целью компенсации рисков. При этом активы и обязательства институциональных инвесторов сквозных ипотечных ценных бумаг таковы, что позволяют эффективно управлять рисками досрочного погашения. Сквозные ипотечные ценные бумаги формируются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль. В первом случае данные ипотечные ценные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором - на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие, например, "Джинни Мэй" как организации, предоставляющей гарантии правительства США, в случае, если входящие в пул кредиты отвечают требованиям "Джинни Мэй". Тем самым ипотечные ценные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", рассматриваются в качестве безрисковых (с точки зрения кредитного риска) так же, как и государственные ценные бумаги США. Во втором случае сквозные ипотечные ценные бумаги эмитируются через специализированный траст (SPV), учрежденный оператором вторичного рынка, на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема в США реализуется с участием "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак". Последние предоставляют собственные гарантии по своим сквозным ипотечным ценным бумагам. Бумаги, гарантированные "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак", называются агентскими (agency passthroughs). В пул ипотечных кредитов в последнем случае могут входить только кредиты, удовлетворяющие определенным критериям андеррайтинга. Стандарты этих критериев определяются гарантами (первоначально критерии были выработаны Федеральной жилищной администрацией США). Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mortgages). Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в ипотечные ценные бумаги других частных компаний, называемые договорными/частными сквозными ипотечными ценными бумагами (conventional/private label passthroughs). Частные бумаги выпускаются ссудносберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют функцию специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск сквозных ипотечных ценных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как "Moodys" и "Standard & Poors". Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за 24

счет долговых обязательств (имеется в виду выпуск ипотечных облигаций) позволяет: - инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель за счет нового инструмента; - привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством долгосрочных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке; - повысить стабильность жилищной финансовой сферы через гибкое распределение рисков, связанных с ипотечным кредитованием. Особенности сквозных ипотечных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в данные инструменты. Ипотечные облигации в США В США выпускаются также ипотечные облигации, совпадающие с немецкими Pfandbrief по большинству параметров. Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, имеют большее сходство с традиционными корпоративными облигациями, чем со сквозными ипотечными ценными бумагами. Облигация, обеспеченная ипотечными кредитами, представляет собой общее долговое обязательство эмитента. Даты погашения и выплаты по такой облигации известны заранее. В отличие от сквозных ипотечных ценных бумаг, выплаты по облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, напрямую не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежат эмитенту ипотечной облигации, а сама облигация принадлежит инвестору (полная аналогия с Pfandbrief). Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, от корпоративных облигаций является использование особого залогового обеспечения. В качестве залога эмитент вносит в основном ипотечные кредиты, частично государственные ценные бумаги США и другие активы. Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами входящих в его состав активов, и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и текущих процентов в случае банкротства эмитента. Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, обладают несколькими свойствами, привлекательными для эмитентов и инвесторов. во-первых, они представляют собой долговые обязательства, позволяющие эмитентам сохранить право на залоговое обеспечение, что в ряде случаев выгодно эмитентам. во-вторых, структура облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, для инвесторов привлекательна благодаря тому, что денежные потоки известны заранее. И наконец, особое залоговое обеспечение повышает рейтинг облигаций. 2.4. Деятельность институтов вторичного рынка в США*(24) Программы "Джинни Мэй" Государственная корпорация "Джинни Мэй" (Ginnie Mae) была учреждена 25

конгрессом США в 1968 г. в соответствии с разделом III Национального акта о жилье на базе части корпорации "Фэнни Мэй". Задачи. Используя механизмы вторичного рынка ипотечных кредитов, "Джинни Мэй" стимулирует предоставление ипотечных кредитов в рамках государственных приоритетов оказания помощи тем группам населения, для которых недоступны обычные методы ипотечного кредитования. Функции. "Джинни Мэй" гарантирует выплату основного долга и процентов по ипотечным ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами, застрахованными или гарантированными Федеральной жилищной администрацией (ФЖА), Администрацией по делам ветеранов (АДВ) и Администрацией жилья для фермеров. Эти ипотечные ценные бумаги выпускаются кредитными организациями, одобренными Департаментом жилья и городского развития. Помимо гарантирования выплат по ипотечным ценным бумагам, обеспеченным ипотечными кредитами, застрахованными или гарантированными ФЖА, АДВ и Администрацией жилья для фермеров, "Джинни Мэй" в рамках различных специальных программ помощи покупает ипотечные кредиты с процентной ставкой ниже рыночной и продает их инвесторам со скидкой по отношению к номиналу. Корпорация осуществляет постоянный контроль за деятельностью организаций, предоставляющих и обслуживающих приобретаемые ею ипотечные кредиты. "Джинни Мэй" обслуживает также портфель ипотечных кредитов, принадлежащих федеральному правительству. Эти кредиты были приобретены у "Фэнни Мэй" или переданы "Джинни Мэй" федеральными агентствами. Выступая в качестве организации, управляющей портфелем ипотечных кредитов, принадлежащих федеральным властям, "Джинни Мэй" обслуживает кредиты, а также ликвидирует портфель путем продажи, амортизации, выплаты и обращения взыскания на заложенное имущество. Финансирование. Специальные программы помощи осуществляются за счет кредитов Казначейства (Министерства финансов США), доходов, приносимых собственным портфелем, а также комиссионных за обязательства. Программа гарантирования ценных бумаг финансируется за счет комиссионных за подачу заявлений и за гарантии. Данные комиссионные выплачиваются банками, организующими эмиссию ценных бумаг при помощи SPV. Организация. "Джинни Мэй" представляет собой полностью государственную корпорацию, действующую в рамках Департамента жилья и городского развития. Президент "Джинни Мэй", назначаемый президентом США, осуществляет свою деятельность под общим руководством секретаря этого департамента. Штабквартира корпорации расположена в Вашингтоне. Филиалов корпорация не имеет. По сквозным ипотечным ценным бумагам, гарантированным корпорацией "Джинни Мэй", которые называются бумагами "Джинни Мэй", инвесторы получают все предусмотренные выплаты по основной сумме долга и процентные платежи по кредитам, на основе которых выпущены ценные бумаги, за вычетом комиссионных сборов, даже если заемщики не выполняют своих обязательств по выплатам. Программы "Фэнни Мэй" Корпорация "Фэнни Мэй" (Fannie Mae) учреждена конгрессом США в 1938 г. как полностью государственная корпорация. В 1954 г. "Фэнни Мэй" была преобразована в государственно-частную корпорацию, часть акций которой 26

принадлежала частным владельцам, а часть - федеральному правительству. С 1968 г. корпорация разделена на две корпорации: государственную компанию "Джинни Мэй" и корпорацию, сохранившую прежнее название - "Фэнни Мэй" и ставшую впоследствии полностью частной компанией. Задачи. "Фэнни Мэй" представляет собой один из важнейших институтов на вторичном ипотечном рынке США. Деятельность этого института направлена на увеличение ликвидности рынка ипотечных кредитов и тем самым на улучшение распределения инвестиционного капитала, предназначенного для финансирования покупки жилья. Первоначально "Фэнни Мэй" приобретала лишь ипотечные жилищные кредиты, застрахованные Федеральной жилищной администрацией (ФЖА) или гарантированные Департаментом по делам ветеранов (АДВ). Однако начиная с 1970 г. она получила право покупки и стандартных (conventional) ипотечных кредитов, не подлежащих такому страхованию, но отвечающих стандартам "Фэнни Мэй". Функции. "Фэнни Мэй" занимается покупкой ипотечных кредитов, застрахованных и гарантированных ФЖА и АДВ, а также стандартных (conventional) кредитов, обеспеченных ипотекой имущества в виде односемейных домов или квартир в многоквартирных домах. Корпорация выступает в качестве долгосрочного инвестора в ипотечные кредиты и проводит в жизнь программу выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг. "Фэнни Мэй" принимает на себя обязательства по покупке ипотечных кредитов, соответствующих установленным условиям, у выдавших их кредитных организаций, с которыми она имеет договорные отношения. Эти обязательства распространяются: 1) на гарантированные ФЖА и АДВ-кредиты с фиксированным процентом и с возрастающей суммой выплат, самоамортизирующиеся кредиты, а также кредиты с переменными процентными ставками; 2) стандартные (conventional), не гарантированные государственными организациями кредиты с фиксированным процентом и с переменным процентом. В дополнение к своим стандартным программам финансирования приобретения кредитов путем выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг "Фэнни Мэй" выпускает собственные обязательства (облигации, краткосрочные векселя). "Фэнни Мэй" осуществляет выборочный контроль за обслуживанием приобретенных ипотечных кредитов. Среди компаний и банков, выдающих и обслуживающих ипотечные кредиты, с которыми работает "Фэнни Мэй", - ипотечные компании, сберегательные и кредитные учреждения, сберегательные банки, универсальные банки, кредитные союзы, финансовые компании. Финансирование. "Фэнни Мэй" получает средства в процессе возврата средств по приобретенным ипотечным кредитам и в результате продажи на вторичном рынке сквозных ипотечных ценных бумаг на базе пулов ипотечных кредитов, эмитируемых через SPV. Часть своих доходов "Фэнни Мэй" получает в счет комиссионных за обязательства в рамках программ приобретения ипотечных кредитов, а также в счет комиссионных за предоставление гарантий по своим сквозным ипотечным ценным бумагам. "Фэнни Мэй" периодически выпускает структурированные ипотечные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations CMO). Контроль. Деятельность "Фэнни Мэй" осуществляется под контролем Департамента жилья и городского развития. Этот контроль включает в себя утверждение максимального отношения задолженности (пассивов) компании к собственному капиталу. В случае необходимости Министерство финансов США может рассмотреть вопрос об открытии "Фэнни Мэй" кредитной линии на сумму до 2,25 млрд. долларов США, однако этот механизм еще ни разу не был приведен в действие. 27

Ценные бумаги "Фэнни Мэй", которые выпускаются с использованием конструкции траста и гарантий "Фэнни Мэй", не гарантируются и не страхуются федеральным правительством, однако классифицируются на рынке как низкорискованные в связи с особым статусом и историей данной корпорации. Организация. "Фэнни Мэй" в настоящее время представляет собой частную корпорацию, акции которой принадлежат частным владельцам. Штаб-квартира "Фэнни Мэй" находится в Вашингтоне. Она осуществляет свои операции из пяти региональных контор, расположенных в Атланте, Чикаго, Далласе, Лос-Анджелесе и Филадельфии. Корпорация действует на основе устава, утвержденного конгрессом США. Из двенадцати членов совета директоров пять назначаются президентом США, остальные выбираются акционерами. Ценные бумаги "Фэнни Мэй" чрезвычайно разнообразны по своим характеристикам. Диверсификация инструментов объясняется двумя основными причинами: во-первых, разнообразием запросов инвесторов, каждый из которых нуждается в ценных бумагах определенного вида для включения в свои портфели; во-вторых, необходимостью управления рисками со стороны самой "Фэнни Мэй", что достигается путем построения структуры пассивов, учитывающей особенности активов компании. Но основной сферой деятельности "Фэнни Мэй" на рынке ценных бумаг является выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг с использованием SPV. "Фэнни Мэй" начала выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг в 1981 г. По сквозным ипотечным ценным бумагам "Фэнни Мэй" гарантирует выплату основной суммы долга и процентного дохода вне зависимости от того, были ли собраны платежи от заемщиков или нет. В случае невозврата ипотечного кредита "Фэнни Мэй" производит досрочное погашение всей суммы основного долга по кредиту. В результате инвестор получает досрочные выплаты по сквозным ипотечным ценным бумагам. Программы "Фредди Мак" Корпорация "Фредди Мак" (Freddie Mac) была создана конгрессом США в 1970 г. Задачи. Деятельность "Фредди Мак" направлена на увеличение ликвидности инвестиций в сфере ипотечного бизнеса, а также на создание и развитие ипотечного кредитования путем развития общенационального вторичного рынка стандартных ипотечных кредитов в сфере жилья. Функции. "Фредди Мак" является связующим звеном между ипотечными кредиторами и рынками капитала за счет осуществления операций по покупке ипотечных кредитов и продаже ипотечных ценных бумаг. "Фредди Мак" покупает стандартные (conventional) ипотечные кредиты с фиксированным и переменным процентом под залог индивидуальных домов (одно, двух, трех и четырехквартирных), кредиты с фиксированным процентом, гарантированные ФЖА и АДВ, а также ипотечные кредиты, обеспеченные квартирами в многоквартирных домах. "Фредди Мак" производит покупки кредитов главным образом у депозитных и кредитных организаций, ипотечных компаний, универсальных банков, а также у кредиторов, одобренных Департаментом жилья и городского развития. Компания выпускает сквозные ипотечные ценные бумаги на базе ипотечных кредитов с использованием SPV, представляющие собой индивидуальные доли участия в пулах обычных ипотечных кредитов, а также, в меньшей степени, в пулах кредитов, гарантированных ФЖА и АДВ. Бумаги "Фредди Мак" имеют гарантию, аналогичную гарантии "Фэнни Мэй". 28

Она также предлагает программы, в рамках которых кредитные организации, предоставляющие ипотечные кредиты, продают стандартные ипотечные кредиты, кредиты, гарантированные ФЖА и АДВ, и одновременно приобретают сквозные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные теми же кредитами, но гарантированные "Фредди Мак". "Фредди Мак" осуществляет контроль за обслуживанием ипотечных кредитов, которые она покупает. Финансирование. Для осуществления своих задач "Фредди Мак" использует целый ряд методов финансирования и финансирует покупки ипотечных кредитов в основном за счет выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг с использованием SPV. "Фредди Мак" может также финансировать свои операции путем выпуска долгосрочных облигаций, краткосрочных векселей, а также за счет кредитных линий коммерческих банков. Начиная с 1983 г. "Фредди Мак" периодически выпускает структурированные ипотечные ценные бумаги (collateralized mortgage obligations CMO). Организация. "Фредди Мак", являясь частной корпорацией, действует на основе устава, утвержденного конгрессом США. Трое из членов совета директоров назначаются президентом США. Ценные бумаги "Фредди Мак" несколько отличаются от тех, которые выпускает "Джинни Мэй". во-первых, несмотря на то, что "Фредди Мак" гарантирует выплату основной суммы долга и процентов по своим обязательствам, тем самым придавая своим ценным бумагам статус обязательств "агентства США", последние не обеспечены гарантиями правительства США. во-вторых, многие пулы кредитов, приобретенных корпорацией "Фредди Мак", состоят как из давно выданных, так и из недавних ипотечных кредитов. Следовательно, сроки истечения обязательств по этим бумагам могут колебаться в широких пределах. И, наконец, процентные ставки по кредитам в пуле могут отличаться на 200 базисных пунктов. Сквозные ипотечные ценные бумаги других эмитентов Успешная деятельность "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак" по развитию рынка сквозных ипотечных ценных бумаг при помощи SPV способствовала появлению аналогичных ценных бумаг, выпущенных другими эмитентами. Сначала объем выпуска сквозных ипотечных ценных бумаг частными эмитентами был значительно меньше объема ценных бумаг, выпущенных или гарантированных "Джинни Мэй", "Фредди Мак" и "Фэнни Мэй", главным образом из-за трудностей, связанных с действовавшим законодательством по ценным бумагам и налоговым законодательством. Принятие в 1984 г. Акта о развитии вторичного ипотечного рынка (Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984) позволило снять некоторые преграды, и объем сквозных ипотечных ценных бумаг, выпущенных в частном секторе, стал неуклонно расти. Структура частных сквозных ипотечных ценных бумаг повторяет структуру сквозных ипотечных ценных бумаг "Джинни Мэй", "Фредди Мак" и "Фэнни Мэй". Инвестор получает долю в пуле ипотечных кредитов и право на пропорциональные (pro rata) финансовые потоки. Выплаты по процентам плюс плановые и внеплановые (в случае досрочного погашения) выплаты основных сумм кредитной задолженности ежемесячно передаются инвестору. Как правило, эти ценные бумаги обеспечены гарантиями третьих лиц. 2.5. Сравнение немецких ипотечных облигаций и сквозных ипотечных ценных бумаг в США 29

Механизмы функционирования MBS в США и ипотечных облигаций в Германии базируются на концепции использования ипотечных кредитов для обеспечения эмитируемых и реализуемых на рынке капитала ценных бумаг. Отличия этих двух финансовых инструментов отражены в таблице 2. Таблица 2. Сравнение ипотечных облигаций в Германии и MBS в США ┌────────────────────────┬─────────────────────────┬─────────────────────────┐ │ Критерии │ Ипотечные облигации (на │ MBS │ │ │ примере Pfandbrief) │ │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Тип секьюритизации │Активы остаются на │Активы передаются с │ │ │балансе кредитора │баланса кредитора │ │ │(балансовая │(внебалансовая │ │ │секьюритизация) │секьюритизация) │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Источники платежей по │Все активы банка │Денежный поток по │ │основному долгу и │ │ипотечным кредитам, │ │процентам │ │обеспечивающим MBS │ ├────────────────────────┴─────────────────────────┴─────────────────────────┤ │Распределение рисков: │ ├────────────────────────┬─────────────────────────┬─────────────────────────┤ │- кредитного риска │- эмитент │- институт вторичного │ │ │ │рынка │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │- риска досрочного │- эмитент │- инвестор │ │погашения │ │ │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Защита инвесторов при │Привилегии при │Банкротство кредитора не │ │банкротстве эмитента │банкротстве: │влияет на инвесторов MBS │ │ │держатели облигаций имеют│ │ │ │приоритетное право │ │ │ │требования исполнения │ │ │ │обязательств за счет │ │ │ │ипотечного обеспечения │ │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Качество кредитов │Помимо общих требований к│Законодательных │ │ │качеству кредитного │требований нет, качество │ │ │портфеля, существуют │кредитов определяется │ │ │дополнительные │стандартами институтов │ │ │законодательные │вторичного рынка и │ │ │требования к ипотечным │бизнес-практикой │ │ │кредитам, а также │ │ │ │требования, определяющие │ │ │ │надежность эмитента │ │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Структура обеспечения │1. Отдельные компоненты │1. Отдельные компоненты │ │(пула ипотечных │активов пула могут быть │активов пула не могут │ │кредитов) │заменены. │быть заменены. │ │ │2. В основном однородные │2. В основном однородные │ │ │активы. │активы. │ │ │3. Приемлемые активы │3. Приемлемые активы не │ │ │регулируются законом │обязательно определяются │ │ │(требование определенного│законом, могут │ │ │LTV*(1), методов оценки │определяться на основании│ │ │недвижимости и т.п.) │практики рынка │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Процентные платежи │Обычно годовые │Обычно месячные │ ├────────────────────────┼─────────────────────────┼─────────────────────────┤ │Выплата основного долга │Разовый платеж в конце │Амортизация и возможность│

30

│ │периода │досрочного погашения │ ├────────────────────────┴─────────────────────────┴─────────────────────────┤ │*(1) Loantovalue ratio - соотношение суммы кредита и стоимости залога. │ └────────────────────────────────────────────────────────────────────────────┘

Таким образом, при выпуске ипотечных облигаций ипотечный кредитор оставляет кредиты на своем балансе. Ипотечный кредитор в данном случае объединяет три процесса: предоставление кредитов, их группировку для обеспечения ипотечных ценных бумаг и эмиссию ипотечных ценных бумаг. Предоставление ипотечных кредитов и выпуск MBS не связаны между собой. Кредитные институты либо сами создают специальные организации - special purpose vehicle (SPV) - и продают им кредиты, либо продают кредиты операторам вторичного рынка. Функции SPV состоят в получении денег от кредиторов и осуществлении связанных с этим процедур (таких, например, как реструктуризация денежного потока). SPV также эмитируют сквозные ипотечные ценные бумаги, которые продаются инвесторам. Кредитор осуществляет функции обслуживания кредитов, например сбора платежей, и другие связанные с этим функции, получая за это установленную плату. "Джинни Мэй", "Фредди Мак" и "Фэнни Мэй" постоянно выпускают подобные ценные бумаги и в ряде случаев берут на себя кредитный риск. При выпуске ипотечных облигаций большинство рисков остаются у кредитора, но он получает возможность приобрести более дешевые ресурсы по сравнению с ресурсами, получаемыми через выпуск MBS. Кредиторы, эмитирующие ипотечные облигации, выделяют из общего портфеля активов ипотечные кредиты, обеспечивающие ипотечные облигации, что в случае банкротства эмитента позволит удовлетворить интересы инвесторов. Кроме того, ипотечные облигации являются предметом банковского надзора. MBS-инвестор покупает ценные бумаги, обеспеченные денежным потоком по кредитам, но не другими ресурсами кредиторов. Инвестор, приобретая MBS, принимает решение, оценивая общий денежный поток SPV, структуру ценных бумаг, качество предоставляемых гарантий, поскольку в общем случае берет на себя кредитный риск (если кредитный риск не берет на себя оператор вторичного рынка) и риск досрочного погашения. "Джинни Мэй", "Фредди Мак" и "Фэнни Мэй", организуя при помощи SPV выпуск подобных сквозных ипотечных ценных бумаг, берут на себя также кредитный риск в большинстве выпусков. 2.6. Ипотечные облигации в Дании Датские ипотечные облигации представляют интерес как пример своего рода симбиоза европейских ипотечных облигаций и американских сквозных ипотечных ценных бумаг. С правовой точки зрения датские ИЦБ - типичные облигации, но денежный поток по этим бумагам близок к потоку по американским сквозным ипотечным ценным бумагам. В Дании ипотечные кредиты практически полностью обеспечиваются ресурсами, полученными от реализации ипотечных облигаций на фондовой бирже Копенгагена. Ипотечные облигации эмитируются ипотечными банками, которые в соответствии с законодательством являются специализированными кредитными институтами, осуществляющими только ипотечные и связанные с ними операции. На рынке ипотечного жилищного кредитования Дании доминируют специализированные ипотечные кредитные организации, которые предоставляют 80-85% всех кредитов. 31

Функционируют 8 основных ипотечных банков. Капитал ипотечных банков образован за счет средств универсальных и сберегательных банков, а также Национального банка. Закон не разрешает датским ипотечным банкам привлекать депозиты. Облигации выпускаются сериями (или лотами), характеристики которых зависят от условий обеспечивающих их ипотечных кредитов (срока, процентной ставки, условий погашения). Ипотечные облигации в Дании регулируются специальным законодательством. Прежде всего, регулируются ипотечные кредиты, обеспечивающие ипотечные облигации. Существуют требования к LTV: не менее 80% для жилищной ипотеки и 60% для коммерческой недвижимости. Банки должны соблюдать требование соответствия активов и пассивов по срокам, а также соответствия процентов по кредитам и облигациям. Типичные сроки кредитования составляют 20-30 лет. Предоставляются как аннуитетные кредиты, так и кредиты с равными платежами в счет погашения основной суммы долга и начислением процентов на оставшуюся часть долга. Используется как фиксированная (преобладающая), так и переменная процентная ставка. Ипотечный банк эмитирует ипотечные облигации на срок, соответствующий сроку ипотечных кредитов, обеспечивающих эти облигации. Для облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами с переменной процентной ставкой, устанавливается более короткий срок. При эмиссии ипотечных облигаций ипотечные банки должны руководствоваться принципом баланса, или балансовым принципом. Он предполагает соблюдение баланса между суммарными платежами заемщиков и суммарными платежами ипотечного банка держателям ипотечных облигаций (рисунок 7). Данный принцип лежит в основе закона Дании об ипотечном кредитовании (Danish Mortgage Credit Act). Балансовый принцип нацелен на защиту ипотечных банков от риска процентной ставки. Таким образом, риск ипотечного банка ограничен кредитным риском, т.е. риском невыполнения заемщиком своих обязательств по кредиту. Рисунок 7. Принцип сбалансированности в Датских ипотечных облигациях ┌────────┐ ┌─────────────────────┐ ┌──────────┐ │ │ │ Ипотеченый банк │ покупка │ │ │ │ │ │облигаций│ │ │ │◄──────┤ │ │◄────────┤ │ │ │ │ активы │ пассивы │ │Инвесторы │ │ │ │ │ │ │(держатели│ │Заемщики│ │ ────────┼────────── │ │облигаций)│ │ │ │ипотечные│ ипотечные │ │ │ │ │ │ кредиты │ облигации │ платежи │ │ │ ├──────►│ │ ├────────►│ │ │ │ │ │ │ │ └────────┘ └─────────────────────┘ └──────────┘ Ипотечный банк эмитирует ипотечные облигации, сумма, срок и процентные ставки по которым соответствуют сумме задолженности, сроку и процентным ставкам по ипотечным кредитам, которые обеспечивают ипотечные облигации. Ипотечные облигации обычно делятся на серии (классы) в зависимости от времени предоставления кредитов, обеспечивающих облигации. Типы датских ипотечных облигаций 32

Ипотечные банки главным образом эмитируют ипотечные облигации трех типов. 1. Амортизируемые ипотечные облигации с ростом платежей (annuity bonds): размеры платежей по подобным облигациям устанавливаются таким образом, что в начале осуществляются небольшие платежи в счет погашения основного долга, объем этих платежей постепенно повышается в течение срока жизни облигаций, т.е. сумма основного долга, выплачиваемая ежемесячно, растет. 2. Серийные ипотечные облигации (serial bonds): величина платежа в счет погашения основного долга по таким облигациям одинакова на протяжении всего срока погашения. 3. Шаровые ипотечные облигации (bullet bonds): вся сумма основного долга погашается в конце срока. Держатели ипотечных облигаций получают текущие процентные платежи от ипотечных банков. Большинство ипотечных облигаций эмитируются с фиксированной процентной ставкой и длительным сроком погашения (20-30 лет), являются амортизируемыми и в основном могут быть досрочно погашены. Благодаря распространению в Дании в последние годы новых ипотечных продуктов на рынке появились новые типы ипотечных облигаций. Более широкое применение на рынке нашли ипотечные кредиты с переменной процентной ставкой. В результате ипотечные банки стали все чаще эмитировать шаровые ипотечные облигации с фиксированной процентной ставкой, которые не подлежат досрочному погашению и эмитированы на более короткий срок (обычно от 1 до 11 лет). Другим типом ипотечных облигаций, обеспеченных кредитами с переменной процентной ставкой, стали амортизируемые облигации с переменной процентной ставкой, не подлежащие досрочному погашению, со сроком обращения до 5 лет. Датские ипотечные банки также эмитируют ограниченный объем индексируемых облигаций. Они характеризуются получением дополнительных доходов (кроме фиксированной номинальной процентной ставки) благодаря постоянной индексации номинала облигаций. Индексируемые облигации не подлежат досрочному погашению. Страховые компании и институциональные инвесторы рассматривают датские ипотечные облигации как "гарантированные ценные бумаги" наряду с государственными ценными бумагами. Датские ипотечные облигации имеют ряд преимуществ в законодательстве, которые связаны с нормами регулирования, принятыми Европейским Союзом. Это означает, что страховые компании могут размещать до 40% своих активов в облигациях, выпущенных одним ипотечным банком. Надежность датских ипотечных облигаций обусловлена следующими факторами: - в основе ипотечных облигаций находятся кредиты, обеспеченные недвижимостью; - ипотечные банки должны выполнять балансовый принцип, нацеленный на снижение рисков кредитования; - ипотечный банк должен выполнять норматив, регулирующий его финансовую устойчивость (платежеспособность): показатель риска активов, взвешенных по риску, должен составлять не более 8%; - законодательство определяет максимальный уровень LTV; - ипотечные банки регулируются с точки зрения их соответствия действующему законодательству; - держатели ипотечных ценных бумаг имеют преимущественный статус при банкротстве ипотечных банков (до сих пор ни одного банкротства не было); 33

- за более чем 200-летнюю историю существования ипотечной системы в Дании все ипотечные облигации были погашены. Ипотечные облигации в Дании имеют очень хорошие рейтинги: - Moodys - на уровне Ааа-Аа-2, где Ааа - это высший из возможного; - Standard & Poors - на уровне ААА-АА, где ААА - это лучший рейтинг. -Эти рейтинги свидетельствуют о высокой надежности датских ипотечных облигаций. В результате растет число иностранных инвесторов, в портфеле которых содержатся датские ипотечные облигации. Глава 3. Структурированные ипотечные ценные бумаги В результате развития MBS появились структурированные ипотечные ценные бумаги ("collateralized mortgage obligations" - СMO). Структуризация нацелена на повышение качества ипотечных ценных бумаг и их привлекательности для более широкого класса инвесторов. В Европе и США имеется большое количество вариантов структурирования (распределения рисков одного пула ипотечных активов между разными траншами ипотечных ценных бумаг), при этом, несмотря на определенное сходство, европейские и американские структурированные ценные бумаги имеют значительные отличия. В данной главе остановимся на следующих видах структурированных ипотечных ценных бумаг: "классические" CMO - последовательные (субординированные) классы, транши*(25) (sequential tranches); агентские структурированные ипотечные ценные бумаги (agency CMO) выпускаются в США институтами вторичного рынка, поддерживаемыми государством; облигации с запланированной амортизацией (planned amortization class - PAC); "расщепленные" ипотечные ценные бумаги (Stripped Mortgage - Backed Securities). 3.1. Иллюстрация идеи структурирования на примере последовательных (субординированных) классов Рассмотрим общую идею структурирования на примере субординированных классов "классических" СМО, которые используются при секьюритизации пула ипотечных кредитов (ипотечных активов) банками - организаторами выпуска ипотечных ценных бумаг. Субординация является наиболее распространенной формой внутреннего механизма повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется, во-первых, кредитным качеством ипотечного покрытия, а во-вторых, дополнительными механизмами повышения кредитного качества, предусмотренными в структуре выпуска ипотечных ценных бумаг, например такими, как субординация, избыточное обеспечение, страхование и другими, которые более подробно будут описаны в последующих подразделах. Избыточное обеспечение предполагает, что размер ипотечного покрытия превышает номинальную стоимость выпущенных ипотечных ценных бумаг. Поэтому даже при просрочке платежей по части кредитов ипотечного покрытия или дефолтах по отдельным кредитам поступлений от оставшейся части обеспечения будет достаточно для осуществления необходимых выплат держателям ипотечных ценных бумаг. 34

Субординация предполагает размещение в рамках одной эмиссии ипотечных ценных бумаг нескольких классов*(26) ценных бумаг, держатели которых имеют разные права. Наиболее распространенной формой структуризации является разделение ценных бумаг по нескольким уровням: старшие и субординированные (промежуточные и младшие) ценные бумаги. Уровни, или классы обычно обозначаются как A, B, C и т.д. Выплата суммы основного долга держателям ценных бумаг младших классов начинается только после того, как полностью выплачен основной долг держателям ипотечных ценных бумаг старших классов. Выплата процентов по всем классам производится сразу. В этом случае инвесторы - держатели ценных бумаг старших классов получают дополнительную защиту от потерь, а инвесторы - держатели ценных бумаг промежуточных и младших классов - более высокую доходность вследствие вложения в более рискованные ценные бумаги. Рассмотрим простую структуру подчиненности по признаку старшинства. По старшему классу A в первую очередь осуществляются платежи за счет средств, полученных по входящим в ипотечное покрытие ипотечным кредитам, в виде платежей в счет погашения основного долга. Если в состав пула входят стандартные ипотечные кредиты (а не subprime кредиты), старший класс обычно имеет рейтинг ААА (по шкале Standard & Poors). Выплата суммы основного долга по более младшим классам производится после того, как будут выплачены номиналы по старшим классам. Принцип распределения денежных потоков по основному долгу напоминает водопад, последовательно заполняющий бассейны, расположенные один под другим. Распределение суммы основного долга производится сверху-вниз, а распределение возможных потерь происходит наоборот - снизу-вверх. На рисунке 8 представлен пример структурирования ипотечных ценных бумаг, состоящих из нескольких классов с разным приоритетом: старший класс А и субординированные классы В, С, D. Субординированные классы обеспечивают кредитную поддержку для класса А. Такая поддержка основана на структуре обязательств по ценным бумагам, поэтому иногда она называется структурной поддержкой. Рисунок 8. Схема структуры СМО и типичного механизма повышения кредитного качества ┌───────┐ │ │ │ │ │ К │ │ │ р │ │ │ е │ │ │ д │ │ │ и │ │ │ т │ │ │ н │ │ │ ы │ │ │ й │ │ │ │ │ │ р │ │ │ и │ │

┌──────────────────────────────┐ │ Старший клаасс А - 92% │ └──────────────────────────────┘ ┌──────────────────────────────┐ │ Класс В - 4% │ └──────────────────────────────┘ ┌──────────────────────────────┐ │ Класс С - 2% │ └──────────────────────────────┘ ┌──────────────────────────────┐ │ Класс D - 2% │ └──────────────────────────────┘ ┌──────────────────────────────┐ │ Избыточное обеспечение - 4% │ │ (equity) │ 35

┌──────────┐ │ │ │Доходность│ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │ │

│ с │ │ │ к ▼ │ │ │ │ │ └───────┘

└──────────────────────────────┘ ┌──────────────────────────────┐ │ Удерживаемая прибыль │ │ (residuals) │ └──────────────────────────────┘

│ │ │ │ ▼ │ │ │ │ │ └──────────┘

На рисунке 9 показано, что по "классическим" СМО кредитный риск увеличивается от старшего класса к субординированным классам и самый высокий уровень кредитного риска характерен для младшего класса (D). Доходность распределяется сверху вниз, т.е. самые старшие классы - самые дешевые для эмитента; самые младшие часто получают сумму основного долга по "остаточному принципу". Распределение обязательств по уровням позволяет присвоить инвестиционный рейтинг ААА ипотечным ценным бумагам самого старшего класса в том случае, если в состав ипотечного пула входят стандартные качественные ипотечные кредиты. Рейтинг ценных бумаг младших классов ниже. Класс без рейтинга обычно приобретается банком, организующим эмиссию. Когда банк оставляет у себя самые младшие ценные бумаги (equity), он берет на себя первоочередные кредитные риски. Остальные риски распределяются среди инвесторов, и так как доходность, предлагаемая по разным классам, различна, то для каждого класса есть свои инвесторы. Величина собственных средств (equity), отвлеченных банком, организующим выпуск ценных бумаг, меньше при многоуровневой секьюритизации, чем при выпуске, например, ипотечных облигаций немецкого типа. "Водопад" платежей является воплощением механизма повышения кредитного качества, приоритетности платежей и структурной защиты.

36

"Рис. 9" 3.2. Источники и способы улучшения кредитного качества 37

Перед тем как перейти к принципам обоснования объема кредитной поддержки, важно получить представление об источниках и способах повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг. Рассмотрим классификацию способов повышения кредитного качества. Повышение кредитного качества может обеспечиваться: - путем структурирования, принятия части рисков на себя банком организатором выпуска (внутренний механизм повышения кредитного качества); - третьей стороной (внешний механизм повышения кредитного качества). Механизм повышения кредитного качества, обеспечиваемый банкомкредитором, заключается в том, что банк-кредитор принимает на себя часть кредитного риска. Структурный механизм повышения кредитного качества представляет собой распределение рисков среди инвесторов так, что одна часть инвесторов обеспечивает кредитную поддержку другой части. Механизмы повышения кредитного качества, обеспечиваемые третьей стороной, заключаются в том, что третья сторона принимает на себя кредитные риски, процентные риски и, возможно, другие риски. Использование различных источников кредитной поддержки в структуре секьюритизации имеет свои последствия. Если в значительной степени полагаться на кредитную поддержку банка - организатора выпуска ценных бумаг, то этот инструмент может попасть под влияние рейтинга банка-кредитора. Если при структурировании сделки в большой степени полагаться на кредитную поддержку третьей стороны, то большое значение приобретает рейтинг контрагента. При структурировании большинства сделок секьюритизации применяется сочетание всех этих механизмов кредитной поддержки, а исключительная поддержка третьей стороны имеет ограниченное применение. Различные способы повышения кредитного качества, обеспечиваемого банком-кредитором, в том числе избыточный спрэд, создание резервных фондов и избыточное обеспечение, предоставляют кредитную поддержку для всей сделки секьюритизации. В отличие от этого, рассмотренная ранее структурная поддержка для каждого уровня ипотечных ценных бумаг своя. Структурная поддержка - это перераспределение рисков, т.е. защита классов ипотечных ценных бумаг одного уровня за счет других. Каждый из способов поддержки актуален по-своему: поддержка качества всего пула ипотечных ценных бумаг - это естественная поддержка всей сделки. Если такая поддержка предоставляется в достаточном объеме, то даже самые младшие классы обязательств могут получить кредитный рейтинг инвестиционного уровня. Однако общая поддержка сделки не дает того эффекта, который может быть получен при использовании структуризации. На ранних стадиях развития рынка структурированных ипотечных ценных бумаг доминировал внешний механизм повышения их кредитного качества. Он называется внешним, потому что обеспечивается внешней стороной: банком или страховой компанией, узкоспециализированным страховщиком, компанией, предоставляющей другие формы гарантии. Он также может иметь форму кредита, предоставляемого третьей стороной и субординированного по отношению к старшим ценным бумагам, обеспеченным ипотечными активами. На рисунке 10 приведена классификация способов улучшения кредитного качества. Рисунок 10. Способы улучшения кредитного качества 38

┌───────────────────────────────────────────────────────────────────┐ │ Способы улучшения кредитного качества │ └──────────────────────────────────┬────────────────────────────────┘ ┌────────────────┴───────────────────┐ ┌─────────────────┴────────────────┐ ┌─────────────────┴────────────┐ │ Внешние │ │ Внутренние-обеспечиваются │ │ обеспечиваются третьей стороной │ │ банком-организатором выпуска │ ├──────────────────────────────────┤ ├──────────────────────────────┤ │- банковский аккредитив │ │- структурирование: подчинен- │ │- гарантия, предоставляемая │ │ность по признаку старшинства │ │ страховой компанией │ │- выкуп equity │ │- гарантия специализированной │ │- избыточный спрэд │ │ компании │ │- резервный счет, рефинанси- │ │- субординированный кредит, │ │ руемый или сформированный из│ │ предоставляемый третьей стороной│ │ избыточного спрэда │ └──────────────────────────────────┘ │- гарантия банка - организато-│ │ра выпуска │ └──────────────────────────────┘

Существенными источниками внутренней кредитной поддержки могут являться избыточный спрэд, избыточное обеспечение, субординация и другие. Каждый из этих элементов может по-разному повлиять на основные экономические параметры сделки по секьюритизации ипотечных активов, поэтому целесообразно провести их сравнение. Объем кредитной поддержки оказывает определяющее влияние на параметры сделки. Чем больше объем кредитной поддержки, тем выше средневзвешенная стоимость сделки, т.к. механизмы повышения кредитного качества могут предполагать либо более высокие проценты, либо большую вовлеченность капитала банка, организующего выпуск, либо большие затраты третьей стороны, если в повышении кредитного качества участвует третья сторона (например, страховая компания). В то же время чем меньше объем кредитной поддержки, тем "слабее" сделка, тем ниже рейтинг эмиссии. Поэтому очевидна взаимосвязь между стоимостью сделки и интересами инвесторов. Кредитные, юридические и структурные механизмы применяются для снижения соответственно кредитных, юридических, процентных, валютных рисков, рисков ликвидности и других рисков, связанных с активами и сделкой. Сделка секьюритизации формируется в рамках существующей правовой структуры с тем, чтобы добиться юридического отделения ипотечных активов от банка-кредитора. Самые старшие классы ипотечных ценных бумаг при секьюритизации, как правило, получают инвестиционный рейтинг. Секьюритизация позволяет банкамкредиторам (оригинаторам) с невысоким рейтингом выпускать ценные бумаги с рейтингом ААА. Другими словами, банк-кредитор (оригинатор) получает лучшее финансирование вне зависимости от собственной кредитоспособности. Юридическая обособленность активов от банка-кредитора (оригинатора), механизм повышения кредитного качества и структуризация в совокупности обеспечивают выпуск ипотечных ценных бумаг высокого кредитного качества (с высоким рейтингом). Выпуск СМО организован аналогично выпуску MBS, но более сложно. Как и при выпуске MBS, формально эмитент - это юридическое лицо, созданное специально в целях секьюритизации, известное как SPV. Необходимо подчеркнуть тот факт, что это юридическое лицо учреждается только для соответствующего финансирования и выпуска ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. SPV создается таким образом, что юридически не зависит от банка - организатора 39

выпуска ипотечных ценных бумаг, формирующего ипотечные активы. Функции SPV ограничены приобретением ипотечных кредитов и выпуском СМО (его основные кредиторы - держатели СМО). SPV не должно иметь никаких других существенных обязательств или принимать другие долговые обязательства, могущие подвергнуть риску инвесторов, которые уже приобрели его ценные бумаги. Однако в большинстве сделок по секьюритизации основной механизм повышения кредитного качества является внутренним, то есть реализуется, например, путем субординации или избыточного обеспечения. Внешней организацией, повышающей кредитное качество, может являться страховая компания или узкоспециализированный страховщик. Обслуживать кредиты может банк-кредитор (оригинатор), другой банк или специализированная обслуживающая организация. Обслуживающая организация отвечает за ипотечные активы: осуществляет сбор денежных средств, работу с проблемными кредитами. Эта роль важна с точки зрения интересов инвесторов, рассчитывающих на средства, которые генерируют ипотечные активы. Если обслуживающей организацией является банк-кредитор (оригинатор), то любые отрицательные изменения в его финансово-экономическом положении, в организации процесса обслуживания могут повлиять на его роль как обслуживающего банка и отрицательно сказаться на рейтинге ипотечных ценных бумаг. Как упоминалось выше, одна из целей процесса секьюритизации - уменьшить связь между рейтингами ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами, рейтингом банка-кредитора (оригинатора), и, в некоторой степени, рейтингом пула ипотечных активов. Но банк-кредитор (оригинатор) может по-прежнему играть значительную роль во всей структуре сделки, выступая в качестве обслуживающего банка. В структуре сделки может присутствовать организация, обеспечивающая ликвидность, которая занимается только управлением временными расхождениями между денежными потоками, генерируемыми пулом ипотечных активов, и денежными потоками, необходимыми для осуществления выплат по ипотечным ценным бумагам. Такие временные расхождения могут возникнуть из-за задержек при переводе денег, при повышении количества просроченных долгов или по причине каких-либо технических затруднений. Необходимо помнить, что организация, обеспечивающая ликвидность, решает проблемы нехватки денежных средств, которая возникает только из-за временного несовпадения денежных потоков, но не решает денежные проблемы, связанные с дефолтами по ипотечным кредитам. Как уже упоминалось ранее, существенно важно добиться изолированности ипотечных активов от банка-кредитора, чтобы получить высокий рейтинг для ипотечных ценных бумаг и чтобы активы (и, следовательно, инвесторы ценных бумаг) не испытывали на себе отрицательного воздействия банкротства банкакредитора. В идеале необходима такая форма, которая позволяла бы добиться абсолютного отделения ипотечных активов от банка-кредитора (в отношении владения ипотечными активами) для того, чтобы избежать угрозы объединения этих активов с конкурсной массой банка-кредитора. Так же, как и для MBS, для структурированных ипотечных ценных бумаг одним из аспектов отделения ипотечных активов является наличие действительной (надлежащей) продажи ипотечных активов (true sale), гарантирующей, что ни один из кредиторов банка-кредитора (оригинатора) не сможет претендовать на эти активы и они не будут включены в конкурсную массу в случае открытия в отношении банка 40

процедуры банкротства. Как и в схеме MBS, соглашение между банком - организатором выпуска ипотечных ценных бумаг и SPV должно заключаться на основании принципа независимости сторон, а выплаты - производиться на основе рыночной стоимости ипотечных активов. За банком-организатором выпуска ипотечных ценных бумаг не сохраняется возможность контроля над SPV и переданными ипотечными активами. Цель состоит в том, чтобы полностью передать SPV ипотечные активы вместе с основной прибылью и рисками. 3.3. Внешние способы улучшения кредитного качества В случае применения внешних способов повышения кредитного качества рейтинг ипотечных ценных бумаг напрямую связан с рейтингом организации, повышающей кредитное качество - будь то банк, предоставляющий аккредитив, или страховая компания, страхующая кредитные риски. Любое понижение рейтинга, любые затруднительные положения, нестабильность в отношении качества или деятельности организации, повышающей кредитное качество, окажет непосредственное воздействие на рейтинг застрахованных в рамках сделки секьюритизации ценных бумаг. Существует множество видов кредитной поддержки, предоставляемой третьей стороной. Причем с развитием процесса секьюритизации и рынка ипотечных ценных бумаг повышается возможность получения кредитной поддержки третьей стороны. Ниже представлено краткое описание различных способов повышения кредитного качества, которые реализуются за счет привлечения третьей стороны к сделке по секьютиризации ипотечных активов. Страхование кредитов или пула кредитов Страховое повышение кредитного качества особенно широко применяется для ипотечных активов в США, где страховые компании предоставляют различные формы страхового покрытия по ипотечным активам. Практика страхования пула ипотечных кредитов в разных странах различна, но самые распространенные виды страховки, предлагаемые страховыми компаниями, сводятся к следующим. - Ипотечное страхование в отношении отдельного кредита: страховая компания страхует определенный кредит от кредитного риска, или риска невозврата кредита. Это может быть стандартная страховая защита или амортизационное страхование, при котором застрахованная стоимость с течением времени уменьшается. Сюда может входить: - страхование от первых убытков: - страховая компания берет на себя потери до определенного процента от первоначальной суммы кредита; полное страхование суммы основного долга. - Страхование портфеля ипотечных активов: страховое покрытие распространяется на пул ипотечных кредитов. Стоимость такого страхования меньше по сравнению с отдельным страхованием каждого ипотечного кредита. В США ипотечное страхование предоставляется как государственными, так и частными организациями. К государственным страховщикам относятся федеральные и правительственные учреждения, например, Федеральная жилищная администрация (FHA), учреждения отдельных штатов. Сектор частного ипотечного страхования состоит из восьми ведущих страховщиков США. 41

Возможности применения страхования как формы повышения кредитного качества ограничены тем, что: - любое страхование требует затрат; банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг должен сравнить, что выгоднее: передача риска страховой компании или перераспределение риска среди инвесторов фондового рынка; - при использовании страхования возникает зависимость сделки секьюритизации от рейтинга страховой компании. Аккредитивы Банк-кредитор открывает аккредитив у третьего лица, обычно в удовлетворяющем определенным требованиям банке, который используется для улучшения кредитного качества. Гарантии банка-кредитора В данном случае речь идет о гарантиях от дефолта, предоставляемых банком-кредитором. В общем случае банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг может не совпадать с банком-оригинатором, выдавшим ипотечные кредиты. Это имеет место при продаже ипотечных кредитов банку - организатору выпуска. При этой сделке кредитный риск может быть оставлен за банком-оригинатором. Узкоспециализированное страхование Узкоспециализированные страховые компании возникли на американских рынках и известны именно под таким названием, потому что они не занимаются традиционным страхованием, а только предоставляют страхование от дефолта в финансовых сделках. Узкоспециализированные страховщики традиционно существовали только в США, но в последнее время получили распространение на европейском и некоторых азиатских рынках. Узкоспециализированная страховая компания страхует некоторые ценные бумаги в сделках секьюритизации, что, в зависимости от рейтинга страховщика, может повысить рейтинг ценных бумаг. Роль узкоспециализированных страховых компаний и страховщиков финансовых обязательств на рынке секьюритизации за последнее время возросла. Согласно данным Ассоциации страховщиков финансовых обязательств, номинальная стоимость выпущенных в обращение ценных бумаг, обеспеченных активами, и ипотечных ценных бумаг, застрахованных членами Ассоциации во всем мире, составляет более 650 миллиардов долларов США, по сравнению с 92 миллиардами в 1996 г. Кредитные деривативы Еще одним существенным источником повышения кредитного качества за счет третьего лица являются кредитные деривативы, предназначенные для передачи кредитного риска контрагенту, например, путем сделки кредитного свопа. Таким же образом могут быть переданы процентные риски. Поддержка ликвидности 42

Поддержка ликвидности (то есть обеспечение наличия денежных средств для возможности производить своевременные платежи в адрес инвесторов) имеет почти такое же значение для сделки, как и кредитная поддержка. Поддержка ликвидности предназначена исключительно для обеспечения своевременных выплат денежных средств, она не является субординированной для внешних инвесторов. Стандартные источники ликвидной поддержки таковы: - Авансирование средств обслуживающего банка. Распространенной формой поддержки ликвидности является поддержка самим обслуживающим банком. Как правило, обслуживающие банки осуществляют регулярные авансовые платежи в адрес SPV. В общем случае обслуживающий банк имеет приоритетное право получить собственное вознаграждение из поступлений, пришедших за данный период в виде платежей по кредиту. В тех случаях, когда обслуживающий банк обеспечивает ликвидность, рейтинговые агентства учитывают рейтинг обслуживающего банка. - Создание резерва денежных средств. Формирование реального источника денежных средств в целях погашения периодических задолженностей. 3.4. Внутренний механизм повышения кредитного качества Платежи по ипотечным кредитам можно разделить на процентные и платежи в счет основного долга. Процентные поступления сначала идут на погашение издержек SPV, затем инвесторам выплачиваются проценты по разным классам ценных бумаг. Платежи банку за обслуживание кредитов могут быть субординированными по отношению к выплатам инвесторам или являться старшими, в зависимости от условий выпуска ценных бумаг. Потоки платежей в счет погашения основного долга по кредиту поступают от плановых платежей по погашению основной суммы долга, досрочного погашения и любых средств, поступающих в целях погашения убытков по основной сумме долга по кредиту. Полученные платежи идут на оплату основной суммы по ценным бумагам. Потоки платежей в счет погашения основного долга по кредиту не используются для выплаты процентов по ипотечным ценным бумагам, но процентные платежи по кредиту могут быть направлены на погашение основного долга по бумагам, если это оговорено условиями выпуска. Важным аспектом, на который обращают особое внимание при структурировании ипотечных ценных бумаг, является определение типа структуризации (их может быть много). Отдельные примеры структуризации, которая не построена на принципе субординации, будут приведены ниже. В том же случае, если структуризация проводится по наиболее популярной схеме субординации, необходимо осознанно выбирать количество и размер классов обязательств. На основе анализа вероятности дефолта и ожидаемых потерь осуществляется оценка объема кредитной поддержки, необходимой для покрытия возможных убытков (поглощения потерь) и повышения кредитного качества ипотечных ценных бумаг. Объем кредитной поддержки - один из важнейших факторов при структурировании сделки. Уже говорилось о том, что объем кредитной поддержки связан с ожидаемым рейтингом ипотечных ценных бумаг. Суть определения объема кредитной поддержки заключается в следующем: под поддержкой подразумевается капитал сделки, то есть источник, который будет предохранять ценные бумаги от убытков. Возможные убытки определяются на 43

основе расчетов, использующих фактические данные, которые отражают поведение пулов ипотечных кредитов со сходными параметрами. Обратим особое внимание на эти расчеты с тем, чтобы рассмотреть определенный ряд возможных сценариев, который связан с рейтингом ценных бумаг. Рассмотрим пример последовательности оценки убытков по пулу ипотечных кредитов: - Пулы стараются комплектовать однородными и надежными ипотечными кредитами; но все же все заемщики в пуле отличаются друг от друга, и никто из них не застрахован от дефолта. Степень вероятности дефолта для каждого заемщика можно оценить на основе сравнения статистических данных по аналогичным заемщикам, но чаще оценивают вероятность дефолта, усредненную по всем заемщикам. - Если происходит дефолт, потери по каждому заемщику представляются как 100% задолженности с учетом издержек, штрафов, процентов, за минусом реального процента возврата долга, зависящего от различных факторов. Процент возврата для каждого заемщика также может быть различным, он оценивается на основе статистики по типичным ситуациям. Опять же в общем случае используются обобщенные показатели для всего пула. - На основе оценки вероятности дефолта для каждого заемщика и процента возврата устанавливается распределение вероятности потерь в пуле ипотечных кредитов. Чтобы рассчитать распределение вероятности дефолта на основе данных, о которых говорилось выше, рейтинговые агентства используют соответствующие модели: простые - статические и более сложные - динамические. Динамические, зависящие от времени модели используют прогноз различных параметров (доходов, процентных ставок, цен на жилье) и оценивают размеры потерь в пуле и их распределение во времени. На основании распределения потерь строятся все системы кредитного улучшения. Рассмотрим простейший пример использования статической модели, например модели SDA (standard default assumption) (рисунок 11). Эта модель, построенная на основании огромного количества статистических данных, утверждает, что в новых пулах вероятность дефолта имеет тенденцию увеличиваться с течением времени, а затем падать до незначительного уровня. Следовательно, наибольший объем кредитной поддержки необходим для первых трех лет, а затем его можно снижать.

"Рис. 11" 44

При субординационной структуризации требуется определить, например, каков объем кредитной поддержки, необходимой на самом старшем уровне и каким может быть класс с самым низким рейтингом, который можно будет продать на рынке капитала. Проиллюстрируем подход к подобного рода вычислениям на конкретном примере. Структуризацию классов СМО можно представить в виде лестницы*(27), поднимаясь по которой, мы должны преодолевать за один раз одну ступеньку. Предположим, что уровень кредитной поддержки, то есть объем всех классов более низкого уровня, необходимый для присвоения самого высокого рейтинга ААА, составляет 8%. Это означает, что класс А объемом 92% от пула должны субординировать, поддерживать, быть более младшими по отношению к нему 8% от пула, а ситуация на финансовом рынке такова, что нет спроса на ценные бумаги с рейтингом ниже ВВВ. Абсолютная величина 85% рассчитывается на основании распределения потерь по пулу кредитов. При таких условиях ценные бумаги могут быть структурированы следующим образом (таблица 3). Таблица 3. Пример структурирования СМО ┌─────────────────┬─────────────┬──────────────────────┬──────────────┐ │ Класс │ Рейтинг │ Уровень кредитной │ Объем класса │ │ │ │ поддержки │ │ ├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤ │ А │ ААА │ 8% │ 92% │ ├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤ │ В │ АА │ 6% │ 2% │ ├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤ │ С │ А │ 5% │ 1% │ ├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤ │ D │ ВВВ │ 4% │ 1% │ ├─────────────────┼─────────────┼──────────────────────┼──────────────┤ │ Е │без рейтинга │ Нет │ 4% │ └─────────────────┴─────────────┴──────────────────────┴──────────────┘

Объем класса А представляется в следующем виде: 100% минус необходимый уровень кредитной поддержки, то есть 92% (т.к. 8% от всех обязательств должны находиться в субординированном положении по отношению к классу А). В данном случае мы имеем вариант только с двумя классами - А и В, при этом объем класса В будет составлять 8% и класс В будет классом, не имеющим рейтинга, поскольку кредитной поддержки для В нет. Следовательно, для В скорее всего не найдется покупателя и он останется у банка-кредитора. Но важно отметить, что целью банка-кредитора в сделках по секьюритизации является уменьшение объема удерживаемых им классов, так как удерживаемые классы по сути представляют собой капитал сделки (equity). Распределим по-другому 8%-ую кредитную поддержку, необходимую для присвоения рейтинга ААА. Уровень поддержки, необходимой для рейтинга АА, будет, например, 6%. Иначе говоря, класс В должен иметь 6%-ую субординацию. Таким образом, получим объем класса В (8% - 6% = 2%). Аналогично определяется уровень кредитной поддержки, необходимой для каждого из рейтингов. Самый нижний рейтинг может быть определен на уровне ВВВ, поскольку дальнейшее снижение рейтинга приведет к тому, что транши с низким рейтингом не будут востребованы рынком. Предположим, что уровень необходимой кредитной 45

поддержки для класса ВВВ составляет 4%. Можно считать, что этот класс является удерживаемой частью обязательств без рейтинга. Необходимо отметить, что самый крупный класс в иерархии, приведенной выше, это класс А. Может быть поставлена задача его максимального увеличения (учитывая, что это самые дешевые обязательства). Может быть реализована цель снижения средневзвешенной стоимости и распределения ценных бумаг в соответствии с потребностями инвесторов путем дальнейшего разбиения, например, класса А на транши. Вместо рассмотренной выше структуры, предполагающей систему оплаты всего класса А, может быть предложена структура, в рамках которой класс А делится на транши таким образом, чтобы платежи по различным траншам следовали один за другим. Например, если у нас будет три транша А-1, А-2 и А-3, все потоки денежных средств, отнесенные к классу А, прежде всего пойдут на погашение А-1. Происходит перераспределение потоков денежных средств пропорционально для А-2 и А-3 в соответствии с темпами погашения А-1. Как только А-1 полностью погашен, начинается погашение А-2 и так далее. Таким образом, формируются три транша ценных бумаг с очень близким (скорее всего, одинаковым) рейтингом, но с тремя различными периодами окупаемости. Временное структурирование на более мелкие подклассы внутри класса (транши) использует направленную вверх кривую доходов, то есть инвесторы ожидают более высокую норму прибыли в течение более длительного периода. Деление на более мелкие транши производится, главным образом, в отношении ценных бумаг класса А, так как он самый крупный. Обоснование количества создаваемых таким образом траншей осуществляется на основе оценки их доходности и спроса инвесторов на ценные бумаги с различными периодами окупаемости и вероятностного распределения потерь. Суть повышения кредитного качества, обеспечиваемого банком-кредитором, также заключается в том, что банк-кредитор согласен вложить собственные средства в сделку. Этот капитал может иметь форму денежных средств (определенного резервного фонда денежных средств), активов (в виде equity) или нераспределенной прибыли (в виде residuals). Необходимо добавить, что чаще всего банк-кредитор делает инвестиции в самый младший транш (equity). Правда, в конечном итоге при любой форме кредитной поддержки банккредитор вкладывает свои средства. В том случае, когда банк - организатор выпуска по условиям выпуска направляет свою прибыль для кредитной поддержки, он вкладывает свои будущие средства. Разница (спрэд) между потоком процентных платежей по кредитам и потоком процентных выплат по ценным бумагам направляется на компенсацию кредитных потерь, а не идет в прибыль банка. Естественно, неполученная прибыль - это не что иное, как пожертвование правом на получение наличности. Однако на практике каждая из этих форм кредитной поддержки имеет различные последствия. Схема погашения Рассмотренная нами схема субординационного структурирования является важнейшим, но частным случаем схем погашения. Повышение кредитного качества может обеспечиваться также использованием различных схем погашения структурированных ипотечных ценных бумаг. Схема погашения определяет структуру обязательств по ценным бумагам в течение времени и связана с тем, как средства, полученные от ипотечных активов, 46

распределяются по разным классам обязательств. Схема погашения имеет такое же значение, как и механизм повышения кредитного качества. Существуют четыре наиболее распространенные схемы погашения (также могут применяться их различные сочетания). Схема последовательного погашения (субординационное структурирование) Схема последовательного погашения, рассмотренная ранее, означает, что погашение ценных бумаг происходит последовательно, от старших классов к младшим. Так, по ценным бумагам класса В платежи не осуществляются до тех пор, пока полностью не погашены ценные бумаги по классу А. Процесс выплат происходит последовательно по различным классам и пропорционально в рамках одного класса. Как уже неоднократно подчеркивалось, действие последовательной схемы заключается в усилении кредитной поддержки для старших классов и снижении средневзвешенной стоимости средств в сделке по секьюритизации. Последовательное погашение означает, что первыми погашаются обязательства с самыми высокими рейтингами и, следовательно, самые дешевые для эмитента. Отметим, что благодаря этому усиливается защита оставшихся старших классов, так как относительный размер долга по отношению к капиталу (equity - а equity выкуплено банком - организатором выпуска) уменьшается. Одновременно возрастает средневзвешенная стоимость средств, так как самый дешевый класс выбывает первым. Стоимость может повыситься до такого уровня, при котором полностью исчезнет избыточный спрэд. Как правило, воздействие последовательной схемы погашения на средневзвешенную стоимость средств может быть незначительным и незаметным для сделки. Однако и это воздействие на средневзвешенную стоимость средств необходимо принимать во внимание. Пропорциональное погашение Пропорциональное погашение означает, что выплаты основной суммы распределяются между различными классами пропорционально. При пропорциональной структуре сохраняется установленная доля различных классов, объем кредитной поддержки, имеющийся для разных классов, и средневзвешенная стоимость средств. Схема быстрых/медленных выплат Занимая промежуточное положение между последовательной и пропорциональной структурами выплат, схема быстрых/медленных выплат предполагает выплаты как по старшим, так и по младшим классам, но в большем объеме по старшим, и в меньшем - по младшим. Следовательно, по старшим классам производится ускоренная выплата, а по младшим классам - замедленная. Схема наращивания Ранее уже упоминалось о необходимости наращивания кредитной поддержки в течение времени. Рассмотрим пример, в котором объем кредитной поддержки на начальном уровне составлял 8,4%. Допустим, наша цель - повысить уровень 47

кредитной поддержки до 12%. Произведем последовательные выплаты по классу А до тех пор, пока объем класса А не достигнет 88% от общей суммы обязательств, затем приступим к пропорциональной выплате. Таким образом, мы повысили объем кредитной поддержки и сохранили ее на этом повышенном уровне. Выбору схемы погашения структурированных ипотечных ценных бумаг придается серьезное значение. Например, исключительное применение пропорционального способа выплаты не предполагает повышения кредитной поддержки до более высокого уровня с увеличением срока существования пула. Таким образом, интересным вариантом является сочетание двух этих способов с тем, чтобы нарастить поддержку, но затем применить пропорциональную выплату. К последовательному способу выплат можно обратиться в случае наступления определенных событий (триггеров). Избыточный спрэд Для погашения структурированных ипотечных ценных бумаг используются потоки денежных средств, поступающих от пула ипотечных кредитов в течение срока погашения кредита. В зависимости от структуры сделки получаемые в течение определенного времени суммы в счет погашения основного долга по ипотечным кредитам могут: - выплачиваться инвесторам регулярно; - быть частично реинвестированы, например, в целях восстановления пула; - быть накоплены в целях выплаты инвесторам суммы основного долга путем единовременного платежа. В любом случае из-за зависимости выплат по СМО от потока денежных средств, генерируемых пулом ипотечных кредитов, не существует установленной даты погашения таких ипотечных ценных бумаг, как, например, в случае с классическими немецкими ипотечными облигациями. Таким образом, у структурированных ипотечных ценных бумаг (СМО), как и у сквозных ипотечных ценных бумаг (MBS), есть "ожидаемый срок погашения", то есть дата окончательного погашения ценных бумаг, определенная на основе предположений о сроках погашения кредитов. Эти предположения строятся на основе следующих факторов: - оговоренные кредитным договором, запланированные потоки денежных средств с учетом влияния на них просрочек и дефолтов; - досрочное погашение ипотечных кредитов; - способ погашения различных классов ипотечных ценных бумаг за счет выплат основной суммы долга по ипотечным кредитам (если основная сумма будет перераспределена в целях осуществления оплаты по определенному классу ценных бумаг); - триггеры досрочного погашения ипотечных кредитов. Контрактный срок погашения СМО, то есть срок погашения (при предположении, что срок жизни каждого кредита в пуле совпадает с формальным сроком в кредитном договоре) определяется формально и является окончательным сроком погашения. Иногда его называют юридическим сроком погашения. Избыточный спрэд, оставшийся от потока платежей по ипотечным кредитам после погашения СМО и покрытия всех расходов и издержек, - это остаточная прибыль (residuals), которая, очевидно, должна передаваться банку - организатору выпуска ипотечных ценных бумаг, являющемуся учредителем SPV. Существуют различные способы или их комбинации для получения этой прибыли банком. Рассмотрим некоторые из них: 48

- получение дополнительных денежных средств путем передачи права требований по ипотечным кредитам SPV по более высокой стоимости по сравнению с их балансовой стоимостью или по процентной ставке ниже, чем средневзвешенная процентная ставка в пуле ипотечных кредитов; - включение прибыли в сборы за обслуживание ипотечных кредитов в случае, если учредителем SPV является банк, обслуживающий ипотечные кредиты; - эмиссия ценных бумаг "с правом на получение остатка" в форме облигаций с нулевым купоном или облигаций остаточной прибыли, что позволит учредителю SPV забрать прибыль, оставшуюся у SPV; - использование завершающего опциона, в результате которого все оставшиеся права требований по ипотечным кредитам получает банк - организатор выпуска ипотечных ценных бумаг по сниженной стоимости; - применение схемы удержания процентного "стрипа", то есть просто передача всего спрэда или его части банку. Каждый из этих способов может иметь определенные юридические, налоговые последствия. Основной вопрос: должен ли избыточный спрэд передаваться SPV и затем переходить обратно к его учредителю или же часть его должна досрочно передаваться учредителю SPV? Если избыточный спрэд достаточно высокий с точки зрения ожидаемых потерь сделки, то вполне целесообразно досрочно реализовать часть избыточной прибыли, то есть отдать эту прибыль банку - организатору выпуска до окончания срока жизни ипотечных ценных бумаг Эту ситуацию можно рассмотреть с нескольких позиций. Во-первых, стоимость сделки между продавцом ипотечных кредитов и SPV должна устанавливаться как обоснованная стоимость; если пул кредитов имеет высокий избыточный спрэд, это будет означать, что обоснованная стоимость выше номинальной. Во-вторых, для сделки потребуется обоснованная поддержка, так как обеспечение объема кредитной поддержки, превышающей необходимый уровень, пользы не принесет. В третьих, если избыточный спрэд достаточно высок, его повторное получение в форме обслуживающих сборов или прибыли по субординированным ипотечным ценным бумагам вероятнее всего окажется в некотором смысле искусственным, что может вызвать настороженное отношение к выпуску ценных бумаг. Избыточный спрэд представляет собой превышение процентной ставки секьюритизируемого портфеля над расходами, сборами за обслуживание и прибылью, предлагаемой инвесторам. Ипотечные активы секьюритизируемого пула генерируют доходы, связанные с процентными платежами по соответствующим долговым обязательствам этого пула. Процентные доходы идут на покрытие расходов SPV. К расходам относятся процентные выплаты по ценным бумагам, обеспеченным активами, выплаты инвесторам и другим сторонам сделки (например, выплаты обслуживающему банку, сторонам договора свопа). Сумму процентного платежа и выплаты обслуживающему банку обычно называют базовой ставкой в структуре сделки. Разницу между общим доходом и базовой ставкой или базовыми затратами называют чистым доходом. Избыточный спрэд, если в нем нет необходимости, перенаправляется банкукредитору. Но во многих структурах имеется механизм формирования резервных счетов на основе излишка, которые используются в случае понижения качества активов. Таким образом, избыточный спрэд за каждый период или избыточный спрэд, полученный путем применения соответствующих технологий резервного счета, 49

создает дополнительную кредитную поддержку ценным бумагам, обеспеченным активами. Этот дополнительный механизм повышения кредитного качества весьма важен для инвесторов, уделяющих большее внимание субординированным, промежуточным ("мезонинным") траншам и траншам типа equity. В большинстве случаев банк-кредитор мог бы взимать сборы за обслуживание регулярно, так как они представляют собой типичное вознаграждение за выполнение обязательств по обслуживанию, как правило, согласуемых с затратами на обслуживание. Однако если вся сумма или часть суммы сборов является субординированной, то эти средства также образуют часть избыточного спрэда. Понятие избыточного спрэда не представляет особой сложности: все, что остается в наличии после погашения убытков по активам, и есть избыточный спрэд, обеспечивающий кредитную поддержку. Если избыточный спрэд не выплачивается банку-кредитору в начале либо с течением времени, он удерживается SPV. Это происходит благодаря тому, что SPV покупает права требования со скидкой, например, как в случае, приведенном выше, по ставке 12%. Каждый раз после взимания процентов SPV получает излишек в размере, например, 3%. Может быть предусмотрено изъятие удерживаемого спрэда либо в конце сделки, либо на регулярной основе, либо после того, как удерживаемая денежная наличность сформирует резерв определенного размера. Избыток суммы основного долга может означать только досрочное погашение основного долга и должен пойти на оплату ценных бумаг, а не составлять избыточный спрэд. Сохранение избыточного спрэда, несомненно, является наиболее распространенным механизмом повышения кредитного качества и применим для всех форм обеспечения, когда проценты и платежи в счет погашения основного долга можно разделить, что очевидно для ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой. Избыточный спрэд представляет собой наиболее естественную форму кредитной поддержки. В каждом пуле активов доход от активов должен покрывать потери по некоторым активам. Если андеррайтинг и формирование цены пула проведены грамотно, ожидаемые потери от каждого пула должны в достаточной степени покрываться ожидаемой сверхприбылью, так как предполагается, что кредитный риск каждого портфеля активов снижается за счет избыточного спрэда. Избыточный спрэд, переданный SPV, можно легко контролировать во время передачи пула. Кроме того, избыточный спрэд наименее обременителен для банкакредитора. Другие механизмы повышения кредитного качества могут иметь негативные последствия. С другой стороны, избыточный спрэд - это только потеря прибыли для банка. Использование избыточного спрэда в качестве механизма повышения кредитного качества не сказывается на капитале банка. Если размер избыточного спрэда исчерпывается при предоставлении кредитной поддержки, происходит только потеря прибыли, в то время как истощение субординированных инвестиций будет потерей капитала для банка. Каждый пул может иметь избыточный спрэд, достаточный как минимум для покрытия ожидаемых потерь. Отметим, что избыточный спрэд обычно на это и рассчитан. Механизм повышения кредитного качества идет дальше: он должен обеспечить покрытие также и непредвиденных потерь. Механизм повышения кредитного качества, в соответствии с рейтингом сделки, является показателем прочности сделки, ее способности противостоять неожиданным трудностям. Избыточный спрэд, как правило, считается однократной поддержкой кредитного качества. То есть когда избыточный спрэд обеспечивает кредитную поддержку, на него нельзя рассчитывать как на окончательный источник поддержки. 50

Более того, его нельзя представить в виде процентов от долговых обязательств, так как он изменяется с течением времени. Согласно рейтинговому агентству S&P, существует разница между окончательной и однократной кредитной поддержкой. Окончательная кредитная поддержка действует при завершении сделки (первоначальный взнос на резервный счет, избыточное обеспечение и субординация). Однократная поддержка кредитного качества состоит из избыточного спрэда, имеющегося в распоряжении ежемесячно и идущего на покрытие процентной задолженности и необслуживаемого долга. Избыточный спрэд со временем может сократиться из-за досрочного погашения. При этом интенсивность досрочного погашения больше для кредитов с более высокой процентной ставкой, чем для кредитов с более низкой. Средневзвешенная процентная ставка может с течением времени уменьшиться. Кроме того, все дефолты и досрочно погашенные кредиты уменьшают избыточный спрэд, так как эти активы не генерируют доход. Денежное обеспечение, денежный резерв или денежный депозит относятся к SPV, удерживающему денежные средства в интересах инвесторов. Денежный резерв можно создать либо заранее, либо путем удержания части финансирования при приобретении активов SPV. В другом случае банк-кредитор может предоставить субординированный кредит SPV или сформировать этот резерв по ходу сделки, удерживая избыточные процентные доходы. Денежное обеспечение представляет собой фиксированную форму кредитной поддержки, к которой можно прибегнуть только в самом начале. Если же денежное обеспечение формируется за счет удержания избыточных процентных доходов, его объем в соответствии с требуемым объемом денежного обеспечения будет зависеть от времени, которое понадобится для его формирования. Денежное обеспечение является как кредитной поддержкой, так и поддержкой ликвидности. Однако необходимо подчеркнуть значимость денежного обеспечения именно с точки зрения ликвидности, а не с точки зрения повышения кредитной поддержки. Заметим, что денежная доходность обычно ниже доходности по кредитам. Ценные бумаги с субординированными (остаточными) процентными платежами (residuals) применяются в тех же целях, что и избыточный спрэд. Это ценные бумаги, не дающие права на получение платежей в счет погашения основного долга (используется условная основная сумма кредитного обязательства с требованием процентных выплат), предоставляющие право на получение процентов с течением времени по определенной ставке. Если эти процентные требования являются субординированными и для исключения потерь могут быть отсрочены либо отклонены, тогда такая ценная бумага также будет выступать в качестве механизма повышения кредитного качества. Процентные ценные бумаги сходны по своим свойствам с избыточным спрэдом, но они могут продаваться и не обязательно должны удерживаться банкомкредитором. Избыточное обеспечение связано с банком-кредитором, передающим определенный объем прав требований, но получающим по ипотечным кредитам оплату за меньший объем; остаток удерживается SPV. Такая форма кредитной поддержки используется часто, особенно на развивающихся рынках. Избыточное обеспечение напоминает денежное обеспечение, однако между ними существуют различия. - Избыточное обеспечение имеет результатом обеспечение в форме ипотечных активов, денежное обеспечение - в форме денежных средств. Проблема "отрицательного спрэда", характерная для денежного обеспечения, не относится к избыточному обеспечению. - В случае с избыточным обеспечением в структуре присутствуют как 51

избыточный процент, так и избыточный долг, так как платежи осуществляются по полной сумме кредита и включают платежи в счет погашения основного долга и платежи по уплате процентов. Величина этой суммы превышает стоимость выпущенных ипотечных ценных бумаг и позволяет предотвратить убытки по эмиссии. И если накопленный долг после погашения потерь выплачен в течение определенного времени, имеет место избыточное обеспечение. - Избыточное обеспечение не приводит к уменьшению избыточного спрэда, т.к. активы в натуральной форме имеют приблизительно тот же процентный доход, что и остальная часть пула. Что касается резерва денежных средств, доход по нему меньше, чем проценты, выплачиваемые по ценным бумагам. Формирование избыточного обеспечения может быть связано с триггерами досрочного погашения. Другими словами, если доходность пула опускается ниже определенного уровня, тогда вместо "младшей доли" банка эту часть можно перенаправить для выплат инвесторам. Триггеры в сделках секьюритизации часто связаны с кредитными событиями. К ним, в частности, относится наступление таких событий, как неплатежеспособность обслуживающего банка или ухудшение кредитного качества активов, которое выражается в увеличении просроченных задолженностей, увеличении уровня потерь или снижении избыточного спрэда, резком увеличении досрочного погашения. Напоминаем, что механизм повышения кредитного качества формируется для того, чтобы покрыть ожидаемые потери при функционировании пула активов. Он поглощает ожидаемые потери, которые могут накопиться в пуле в течение срока обращения ценных бумаг, обеспеченных ипотечными активами. Следовательно, при определении механизма повышения кредитного качества пытаются прогнозировать поведение пула. Его будущее поведение зависит от качества первоначального пула, общего развития экономики, состояния обслуживающего банка и т.д. Другими словами, нужно произвести определенные расчеты относительно характеристик пула и того, как на них может повлиять дальнейшее развитие событий, чтобы определить механизм повышения кредитного качества. Один из лучших возможных способов прогнозирования - анализ сценариев, основанный на вероятном распределении событий и/или на определенных сценариях развития экстремальной (стрессовой) ситуации - стресс-тестов. Стрессовый сценарий, как правило, относится к банкротству банка-кредитора и/или предполагает, что пул активов понесет чрезмерные убытки. В большинстве случаев банкротство банка-кредитора учитывается при определении механизма повышения кредитного качества; если же банк-кредитор является также и обслуживающим банком, банкротство последнего потребует передачи функций обслуживающего банка другой структуре. Потери могут накапливаться в течение срока жизни пула. Механизм повышения кредитного качества формируется специально для защиты от определенных рисков, например, риска смешения ценных бумаг клиента и брокера, конфискации, передачи функций обслуживающего банка, задержки денежных перечислений и т.д. Более того, если обслуживающий банк является банком-кредитором, то при накоплении потоков денежных средств от активов, переданных SPV, можно смешать - эти накопления со средствами, собранными от других активов банка-кредитора. При банкротстве банка-кредитора сложно разделить потоки денежных средств, полученных от различных операций, в частности, трудно отделить средства, которые принадлежат и должны быть переданы пулу, обеспеченному ипотечными активами, от тех средств, которые принадлежат банку (и другим кредиторам). Следующий важный аспект структурирования заключается в определении 52

необходимости создания классов ценных бумаг, защищенных от досрочного погашения. Правило, касающееся защиты от досрочного погашения, не отличается от правил о других видах защиты: любая защита стоит денег. Одним из основных вопросов, решаемых при эмиссии ценных бумаг, является оценка того, насколько экономически целесообразны затраты на защиту от риска. Как говорилось выше, досрочное погашение - это не риск потерь, а риск потери прибыли. Если инвестиции подвержены риску досрочного погашения, то инвесторы увеличивают предполагаемый спрэд исходя из внутренней стоимости опциона досрочного погашения для заемщиков. С другой стороны, если мы создаем класс ценных бумаг, защищенный от досрочного погашения, то необходим и класс, защищающий от досрочного погашения, и, очевидно, предполагается, что купоны (доходность) по этому классу будут выше, чем по защищенному. Итак, требуется оценить, будет ли стоимость прогнозируемого досрочного погашения по всему портфелю больше, чем стоимость досрочного погашения, отнесенная к одному классу ценных бумаг. Поскольку досрочное погашение оказывает серьезное воздействие на ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой, то применение механизмов защиты от досрочного погашения характерно преимущественно для долгосрочных ценных бумаг. При проработке параметров эмиссии ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных кредитов, определяют меры по снижению прочих рисков сделки секьюритизации. Например, если существует процентный риск, его можно снизить путем заключения процентного свопа. Очевидно, что тогда возникнут вопросы, какова будет условная стоимость свопа и кто будет контрагентом по свопу. Условная стоимость свопа для структурированных ИЦБ должна быть переменной, так как существует риск досрочного погашения, который будет снижать объем пула с течением времени. Выбор контрагента по свопу также имеет большое значение, поскольку на сделку будут оказывать влияние рейтинги контрагента. Триггеры структурной защиты - условие, при выполнении которого принимаются предупредительные меры, предпринимаемые по отношению к слабым сторонам сделки. Как говорилось выше, не существует рекомендаций, которые позволили бы решать все проблемы, возникающие в ходе сделки секьюритизации. Поэтому необходимо заранее спрогнозировать вероятные проблемы и подготовить возможные варианты их решения. Благодаря триггеру структурной защиты при возникновении заранее определенных проблем структура сделки будет каким-либо образом изменяться. Например, если убытки увеличиваются до определенного уровня или выше: - избыточный спрэд, который передается банку-кредитору, будет удерживаться с тем, чтобы создать или увеличить резерв денежных средств; - способ погашения основного долга изменится: погашение будет производиться не пропорционально, а последовательно, обеспечивая, таким образом, повышение кредитного качества для старших классов в большем объеме; - предусмотрена блокировка платежей по субординированному траншу. Поскольку возможности для самостоятельных действий SPV не существует, при применении триггеров SPV действуют автоматически, в соответствии с установленными правилами. Механизм повышения кредитного качества ликвидирует пробел между самостоятельным качеством портфеля активов, переданных банком-кредитором, и необходимым рейтингом инструмента на основе требований различных инвесторов. Таким образом, для различных классов инструментов применяются различные способы кредитной поддержки, в значительной степени отличающиеся друг от друга. Некоторые способы кредитной поддержки, подходящие для определенного 53

класса, категорически не подходят другим классам. С кредитной поддержкой связаны затраты, зависящие от объема требуемой защиты, - в итоге мы имеем более высокий рейтинг и пониженную стоимость финансирования. Однако может возникнуть вопрос доходности: увеличение затрат, возможно, не будет оправдано последующим понижением стоимости финансирования. Следовательно, выбор правильного типа и объема повышения кредитного качества сам по себе является задачей, требующей определенной квалификации. Большинство консультантов предлагают применение нескольких типов механизма повышения кредитного качества. Определение объема кредитной поддержки основано на нескольких факторах, а именно: - различные вероятности потерь и ожидаемые потери; - типичные колебания показателей ожидаемых потерь; - величина потерь - объем возмещения в случае ухудшения качества активов; - коэффициент корреляции между разными активами пула. Механизм повышения кредитного качества можно сравнить с собственным капиталом коммерческой компании, поэтому процесс определения объема повышения кредитного качества аналогичен установлению собственного капитала. 3.5. Агентские структурированные ипотечные ценные бумаги В США определяющую роль в формировании рынка ипотечных ценных бумаг играют так называемые агентства: "Фэнни Мэй", "Джинни Мэй", "Фредди Мак". Ценные бумаги, выпускаемые вышеназванными организациями, называются агентскими. Так, суммарный объем MBS, выпускаемых с гарантией поддерживаемых в различной степени Правительством США агентств "Фэнни Мэй", "Джинни Мэй", "Фредди Мак", в 2002 г. составил около 1,5 триллионов долларов*(28). Очень важной отличительной особенностью агентских ипотечных ценных бумаг является то, что агентства берут кредитный риск на себя путем предоставления гарантий. Так, ипотечные ценные бумаги "Фэнни Мэй" имеют гарантию компенсации потерь в случае наступления дефолта по индивидуальному кредиту. Механизм действия такой гарантии заключается в следующем: если происходит задержка платежей по определенному кредиту, то агентство выплачивает SPV до трех ежемесячных платежей вместо заемщика. Очевидно, что без определенных дополнительных гарантий или регулирующих действий со стороны правительства и других государственных структур объемы выпуска MBS в США вряд ли достигли бы таких масштабов. По сути дела гарантии ипотечных агентств по ценным бумагам воспринимаются инвесторами как гарантии государства, и уровень доходности по этим бумагам сравним с уровнем доходности по правительственным ценным бумагам США. В дополнение к гарантиям вышеназванных агентств по выпускаемым ценным бумагам существует система страхования кредитных рисков, возмещающая кредитору (а в конечном счете - инвестору) возможный ущерб в случае дефолта заемщика. Огромные масштабы рынка ипотечных кредитов при надежном и эффективном действии ипотечных механизмов позволяют максимально снизить кредитные риски и процентные ставки по кредитам. Первые структурированные ИЦБ были созданы в США. Это сложные производные ценные бумаги типа СМО. Первоначально CMO были мультиклассовыми облигациями с последовательным принципом погашения 54

основного долга. Главной особенностью агентских структурированных облигаций по сравнению со структурированными ипотечными ценными бумагами является то обстоятельство, что все последовательные классы имеют высокий кредитный рейтинг за счет гарантий агентства. Поэтому несколько смещаются цели структурирования: это прежде всего предоставление различных инструментов различным инвесторам. Конечно, при этом также имеет место улучшение кредитного качества старших классов, но на фоне высокого кредитного рейтинга в целом это преимущество не является столь значимым. Денежные выплаты по каждому из классов ценных бумаг распределяются в соответствии с установленным графиком, дающим инвесторам большую определенность относительно срока погашения облигаций. Для инвесторов каждого класса ценных бумаг, включаемых в выпуск СМО, это дает большую определенность и защищенность от риска досрочного погашения, чем в случае с обычными MBS. Такой эффект достигается за счет того, что все суммы, получаемые в качестве досрочного погашения ипотечных кредитов, направляются в классы облигаций с наименьшим сроком погашения, снимая тем самым риск досрочного погашения с облигаций, имеющих больший срок. Первоначально таких классов в рамках одного выпуска СМО было 4 (рисунок 12 ), в настоящее время выпуск этих бумаг настолько усложнился, что количество классов колеблется от 6 до 40.

55

"Рис. 12" Приведем один из вариантов последовательного структурирования. Классы обозначаются следующим образом: А, В, С, ..., последний класс - Z. Класс Z - это облигации с амортизацией процентного дохода. Класс Z устроен так, что процентные платежи, которые должны выплачиваться по этому классу, направляются на погашение старших классов, а сумма основного долга по классу Z соответственно увеличивается. Если доход от пула кредитов превышает процентные расходы, то полученная разница может представлять специфическую ценную бумагу (CMO Residuals). "Джинни Мэй", отвечающая за специальные программы содействия предоставления ипотечных кредитов семьям, которые не могут приобрести 56

соответствующее жилье на рынке без посторонней помощи, а также за обеспечение ипотечными ресурсами, предоставляет гарантии по ценным бумагам, эмитируемым частными кредиторами, но не эмитирует ценные бумаги. Ценные бумаги, по которым предоставляются гарантии, должны быть обеспечены пулом ипотечных кредитов, застрахованных ФЖА (Федеральной жилищной администрацией), гарантированных Администрацией жилья для фермеров или АДВ (Администрацией по делам ветеранов), выданных кредитором-эмитентом. Обычные кредиты непригодны для формирования пулов ипотечных кредитов, обеспечивающих ценные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй". Основной тип ценных бумаг, гарантированных "Джинни Мэй", - сквозные ипотечные ценные бумаги, по которым платежи, полученные по ипотечным кредитам, перечисляются непосредственно держателям ценных бумаг. Обычные (традиционные) сквозные ипотечные ценные бумаги "Джинни Мэй" гарантируют регулярное получение платежей (основного долга и процента) держателями ценных бумаг в соответствии с получением кредитором платежей по кредитам (поступление денег от заемщика является условием перевода денег держателю ценных бумаг). Модифицированные (или полностью модифицированные) сквозные ипотечные ценные бумаги гарантируют регулярность платежей в соответствии с графиком погашения основного долга и уплаты процентных платежей независимо от того, получены ли соответствующие платежи от заемщика. Если заемщик не внес вовремя платеж, кредитор обязан использовать свои средства для осуществления соответствующего платежа держателям ценных бумаг. Этот тип ценных бумаг более популярен среди инвесторов. Существуют две программы "Джинни Мэй"*(29). "Джинни Мэй I" первоначальная программа, реализуемая с 1970 г. Платежи осуществляются отдельными эмитентами. Таким образом, для инвесторов предусматриваются отдельные чеки (платежи) по каждому пулу ипотечных кредитов. Ценные бумаги, эмитируемые в рамках данной программы, могут быть обеспечены следующими типами кредитов (их обеспечивают ФЖА, АДВ, Администрация жилья для фермеров): стандартным (аннуитетным) кредитом на приобретение односемейного дома; кредитом на приобретение односемейного дома с растущей процентной ставкой, или с постепенно растущими платежами, или с ростом платежей; кредитом на жилищное строительство. В пулы могут быть включены также кредиты на приобретение многосемейного дома, гарантированные ФЖА. "Джинни Мэй II" реализуется с 1983 г. Организационную основу образует центральный платежный агент. Таким образом, инвесторы получают только один месячный чек (платеж) невзирая на количество приобретенных ими ценных бумаг. Все ценные бумаги, эмитированные в рамках данной программы, являются модифицированными сквозными ипотечными ценными бумагами. Эта программа допускает также включение в пулы ипотек с различными процентными ставками в пределах спрэда 2575 базисных пунктов сверх процента по ценным бумагам и разрешает кредиторам предлагать кредиты для включения их в пулы со сложной структурой, или джамбо (jumbo)-пулы. По программе "Джинни Мэй I" все кредиты, включенные в пул, должны иметь одинаковые процентные ставки (кроме пулов, состоящих из кредитов на строительство жилья). Ценные бумаги, эмитируемые в рамках программы "Джинни Мэй II", могут быть обеспечены следующими типами кредитов: кредитами на приобретение односемейного дома, включающими стандартные кредиты, кредитами с постепенно растущими платежами, с ростом платежей, а также кредитами на жилищное строительство и кредитами с переменной процентной ставкой. 57

Каждый пул должен содержать кредиты одной категории. Покупатель ипотечной ценной бумаги приобретает в собственность пропорциональную долю в каждом кредите в пуле, обеспечивающем эту ценную бумагу. Например, покупатель ценной бумаги стоимостью 25 тысяч долларов США в выпуске на сумму 1 млн. долларов США становится собственником 1/40 каждого ипотечного кредита в пуле и получит 1/40 всех процентных платежей, платежей в счет погашения основного долга в соответствии с графиком и досрочных платежей. Для того, чтобы эмитировать ипотечные ценные бумаги, кредитор должен быть одобрен "Джинни Мэй". Для этого эмитент должен: - иметь хорошую репутацию и быть одобрен ФЖА; - должен быть одобрен с точки зрения обслуживания ипотечных кредитов и иметь опыт, необходимый для выпуска и обслуживания ценных бумаг; - выполнять минимальные требования к стоимости ценных бумаг (это зависит от типа и объема выпущенных ценных бумаг). Так, ценные бумаги, обеспеченные ипотеками на односемейный дом, должны стоить не менее 250 тысяч долларов США (эта стоимость индексируется в зависимости от инфляции каждые пять лет). Для одобрения в качестве эмитента "Джинни Мэй" кредитор должен заплатить невозмещаемый взнос в сумме 250 долларов США. Требования к кредиторуэмитенту одинаковы по двум программам. Банк должен предоставлять "Джинни Мэй" квартальные финансовые отчеты по форме финансовой отчетности ипотечных банков (формы, рекомендованные "Фэнни Мэй" и "Фредди Мак"). До реальной эмиссии ценных бумаг одобренный эмитент должен обратиться к "Джинни Мэй" за гарантийным обязательством, заплатив взнос в сумме 500 долларов США за первые 1,5 млн. долларов США (это сумма гарантий) и 200 долларов за каждый дополнительный 1 млн. долларов США или часть этого. Обязательство действует в течение года (два года для строительных кредитов). Причем кредитор, имеющий такое обязательство, не обязан в течение года эмитировать ценные бумаги. Если эмиссия не состоится, то обязательство "Джинни Мэй" просто потеряет силу и кредитор лишится сделанного ранее взноса. В 1987 г. "Джинни Мэй" ввело новую систему последовательных обязательств (Commitment Line System) для программ ипотечных ценных бумаг. В соответствии с этой системой, которая функционирует по аналогии с возобновляемой кредитной линией, эмитент облигаций "Джинни Мэй" получает блок гарантийных обязательств, которые могут быть использованы при выпуске ценных бумаг. Это освобождает от необходимости получения отдельного обязательства для каждого выпуска. Ипотечные кредиты в пуле "Джинни Мэй" должны иметь процентные ставки выше, чем ставка по ценным бумагам. Часть спрэда идет "Джинни Мэй" в качестве платы за гарантию, остальная остается у эмитента. Так, в соответствии с программой "Джинни Мэй I" для ипотечных ценных бумаг, обеспеченных кредитами на односемейные дома, процент по кредитам должен быть выше на 25 базисных пунктов, чем ставка по ценным бумагам. Плата за гарантию "Джинни Мэй" составляет 0,06% в год, или 6 базисных пунктов. Оставшиеся 19 базисных пунктов получает эмитент в качестве платы за обслуживание. По программе "Джинни Мэй II" плата за гарантию составляет также 0,06%, а эмитент получает за обслуживание минимум 20-22 базисных пункта. Годовая плата за гарантию "Джинни Мэй" может быть сокращена на 13 базисных пункта для пулов, кредиты которых предоставлены в рамках целевой кредитной инициативы "Джинни Мэй" (Ginnie Maes Targeted Lending Initiative). Оригиналы ипотечных ценных бумаг и другие ипотечные документы хранятся в депозитарии, который представляет собой финансовую организацию, регулируемую Федеральной корпорацией страхования депозитов, Федеральной резервной системой. 58

После того как "Джинни Мэй" получит необходимую документацию, включающую график погашения кредитов пула, депозитарный договор, договор на обслуживание и проспект эмиссии, ее трансфер-агент*(30) готовит для эмитента ценные бумаги. Эмитент отвечает за маркетинг ценных бумаг и за обслуживание кредитов. Обслуживание может производиться по договору с другим кредитором, который был предварительно одобрен. Обслуживание может осуществлять также одобренный "Джинни Мэй" эмитент. Большинство ценных бумаг "Джинни Мэй" первоначально эмитируются в бездокументарной электронной форме. После первого выпуска инвестор может потребовать предоставить ценные бумаги в документированной форме с заполненным наименованием инвестора. Эмитент может использовать собственные фонды для обеспечения своевременного перечисления платежей инвесторам при нарушениях графика платежей по кредитам со стороны заемщиков. Также эмитент может использовать средства, полученные по одному пулу, для покрытия недостатка средств по другому пулу, если они оба используют один и тот же депозитарный счет. Но средства должны быть вовремя возвращены для выполнения финансовых обязательств по другому пулу. Эмитенты отвечают за все средства и должны оформлять договор с "Джинни Мэй" на возможность использования гарантийного фонда (Excess Fund). Эмитенты могут также использовать собственные средства для платежей держателям ценных бумаг в ситуации, когда заемщики осуществляют досрочное погашение кредита в середине месяца. В таком случае заемщики платят проценты за период до даты погашения кредита, а держатели ценных бумаг должны получить проценты за полный месяц. Эмитенты отвечают за плохие (проблемные) кредиты в пулах "Джинни Мэй". Если в течение четырех месяцев после эмиссии ценных бумаг ипотечный кредит стал проблемным, то эмитент должен провести работу по исправлению проблемной ситуации. Если ситуация по истечении четырех месяцев не будет исправлена, кредит должен быть выкуплен, но при этом нет обязательного требования заменить кредит другим. Если эмитент не получает платежей по кредиту в течение трех последовательных месяцев, то эмитент должен выкупить этот кредит из пула и заменить его приемлемым кредитом. "Джинни Мэй" должна быть уведомлена о проблемных кредитах и дать письменное разрешение на замену или обратный выкуп. "Джинни Мэй" предупреждает эмитентов ценных бумаг о недопустимости "наложения" кредитов в пулах при отсутствии платежей по кредитам, при дефолтных кредитах. Вместо того, чтобы осуществлять платежи, кредиторы используют средства, полученные от других кредитов. Потом эмитенты используют собственные фонды для осуществления соответствующих платежей инвесторам. Меморандум "Джинни Мэй" предупреждает, что такие наложения снижают ликвидность эмитента и могут привести к дефолту. "Джинни Мэй" устанавливает требования к рейтингу для депозитария - агента "Джинни Мэй", держащего депозитарные счета, на которых учитываются платежи в счет погашения основного долга и уплата процентов. Для эмитентов и депозитариев установлены штрафы за следующие нарушения: - неспособность своевременно осуществлять платежи держателям ценных бумаг; - неспособность обособлять денежный поток от ипотечных кредитов, включенных в пул; - неправильное использование средств эскроу счетов; - передача обслуживания пула организации, не прошедшей одобрения; 59

- передача функций обслуживания без соответствующего разрешения; - несоответствие требованию собственного капитала; - отсутствие уведомления "Джинни Мэй" в письменной форме обо всех изменениях, влияющих на деловой статус эмитента; - предоставление ложной информации; - неправильное оформление сертификатов; - неправильное заполнение договора, сертификатов или невыполнение условий, необходимых для одобрения эмитента; - нарушение принятых программой норм регулирования, руководств или рекомендаций участникам программы. Гарантии "Джинни Мэй" по модифицированным сквозным ипотечным ценным бумагам полностью обеспечены гарантией и кредитом государства. Если заемщик не сможет своевременно внести платеж по кредиту, организация, обслуживающая кредит, должна использовать свои средства для обеспечения получения регулярных платежей всеми держателями ценных бумаг. Если же эта организация не имеет достаточной суммы средств и не может выполнить свои обязательства, то "Джинни Мэй" осуществляет необходимые платежи держателям ценных бумаг. "Джинни Мэй" предоставляет гарантии по ценным бумагам, обеспеченным как стандартными ипотечными кредитами, так и кредитами с переменной процентной ставкой (программа "Джинни Мэй II"). Количество кредиторов, разрешенное при формировании пула: по программе "Джинни Мэй I" - только один кредитор (этот пул называется обычным, традиционным пулом); по программе "Джинни Мэй II" - может быть и один кредитор, и несколько кредиторов. Если пул включает кредиты нескольких кредиторов, то этот пул называется джамбо-пулом. Характеристики ипотечных кредитов, формирующих пулы: - кредиты, застрахованные или гарантированные ФЖА, АДВ или Администрацией жилья для фермеров; - максимальная сумма кредита устанавливается конгрессом и основывается на максимальной сумме кредита, по которой предоставляются гарантии ФЖА, АДВ и Администрации жилья для фермеров; максимум для конкретных кредитов варьируется по регионам страны и типам недвижимости; - в пул могут включаться только вновь выданные кредиты; под этим понимаются кредиты, имеющие возраст менее 24 месяцев; - в пуле допускаются ипотеки с возможной сменой должника; - срок кредитов - от 15 до 30 лет, причем 15-летние кредиты составляют незначительную часть. В соответствии с обеими программами период задержки платежа может быть 45 ("Джинни Мэй I") и 50 ("Джинни Мэй II") дней. На практике этот период обычно составляет соответственно 14 и 19 дней. 3.6. Другие способы структурирования Существует множество вариантов СМО, например РАС - Planned Amortization Class (облигации с запланированной амортизацией) и Stripped Mortgage - Backed Securities ("расщепленные" ипотечные ценные бумаги)*(31). Облигации с запланированной амортизацией (Planned Amortization Class PAC) Облигации с запланированной амортизацией (РАС) в структуре СМО являются разновидностью облигаций, обеспеченных пулом ипотечных кредитов, для которых создается фонд погашения с жестким графиком платежей и погашение которых не субординировано относительно других классов бумаг и не зависит от 60

уровня досрочного погашения ипотечных кредитов, лежащих в основе облигационного займа. Фонд погашения - это фонд, в который регулярно зачисляются суммы для будущего стабильного погашения долга. Обычно создание фонда погашения является условием выпуска облигационного займа и рассматривается в качестве гарантии погашения. Инвесторы в таком случае уверены в получении постоянных платежей по погашению основного долга в течение определенного периода времени. Структура платежей формируется исходя из выбранного сценария скорости досрочного погашения (PSA*(32)), при этом за основу берется широкий диапазон скорости досрочного погашения, к примеру, от 80% PSA до 300% PSA. Верхняя и нижняя границы диапазона, как правило, существенно выше или ниже прогнозируемой скорости досрочного погашения, поэтому для РАС снижается риск досрочного погашения. СМО, имеющие РАС-структуру (РАССМО), включают две части выпуска: РАС-облигации, характеризующиеся высокой определенностью денежного потока, и поддерживающие (или вспомогательные) облигации (support bonds), которые отличаются неопределенностью денежных поступлений. Увеличение или снижение скорости досрочного погашения в пределах определенного при эмиссии диапазона влияет на денежный поток по вспомогательному классу облигаций. Если же скорость досрочного погашения ниже или выше границ выбранного сценарного диапазона, это оказывает влияние на структуру денежного потока по РАС-облигациям и не влияет на денежный поток по вспомогательному классу облигаций. Такая структуризация облигаций позволяет перенести риск досрочного погашения в основном на держателей вспомогательных облигаций. Поэтому вспомогательный класс облигаций имеет более высокую доходность по сравнению с РАС-облигациями. СМО с РАС-структурой пользуются большой популярностью среди инвесторов: РАС-облигации имеют преимущество в виде существенной определенности денежного потока платежей по погашению основного долга, а вспомогательный класс облигаций привлекателен для инвесторов, заинтересованных в более высоком доходе. Рисунки 13 и 14 иллюстрируют, каким образом структурируются РАС-облигации*(33). На рисунке 13 представлен денежный поток по РАС-облигациям, для которых предусмотрен диапазон изменения скорости досрочного погашения от 80% PSA до 300% PSA. Сплошная линия показывает денежный поток по РСА при скорости досрочного погашения 80% PSA, пунктирная линия - при 300% PSA, заштрихованная область представляет платежи в счет основного долга, которые получат держатели облигаций при скорости досрочного погашения в диапазоне 80-300% PSA.

61

"Рис. 13" На практике существуют более одного класса РАС-облигаций в структуре СМО. Так, на рисунке 14 представлен пример пяти последовательных классов РАСоблигаций, различающихся по срокам погашения.

"Рис. 14"*(34) 62

Начиная со второй половины 1986 г. стал развиваться новый рынок разнообразных высокодоходных ипотечных ценных бумаг. Этот рынок предлагает доходные и значительно более рискованные финансовые инструменты, связанные с ипотечными кредитами. Производные ипотечные ценные бумаги - "расщепленные" ипотечные ценные бумаги - нацелены на создание привлекательных условий для широкого круга инвесторов. Они предназначены как для традиционных инвесторов в ипотечные ценные бумаги, так и для инвесторов, которых не устраивают обычные ипотечные инструменты. Они представляют интерес для тех инвесторов, которые стремятся застраховаться от неопределенности денежного потока по ценным бумагам из-за досрочных платежей, а также для инвесторов, которые уверены в прогнозируемой ими динамике досрочных платежей и в вероятном изменении процентных ставок. "Расщепленные" ипотечные ценные бумаги формируются путем деления денежного потока от ипотечных кредитов на несколько частей. Определяющими характеристиками этих ценных бумаг являются: высокий доход, высокое кредитное качество и вознаграждение, которое чрезвычайно чувствительно к процентным ставкам и/или темпам досрочного погашения. Данный тип ценных бумаг позволяет конструировать ипотечный денежный поток, отличающийся по рискам и доходным характеристикам от денежного потока, поступающего от основных ипотечных кредитов (т.е. тех, на основе которых эмитируются ипотечные ценные бумаги). Основные виды "расщепленных" ипотечных ценных бумаг: - процентные (interest only - IO) - предполагают только процентные платежи, а также небольшие платежи по основному долгу; - долговые (principal only - PO) - предполагают отсутствие купонного дохода и осуществление платежей только по основному долгу. Именно особенности денежного потока являются главной характеристикой "расщепленных" ипотечных ценных бумаг. Привлекательность "расщепленных" ипотечных ценных бумаг для инвесторов определяется: - прежде всего, доходом; - большей чувствительностью к экономическим условиям по сравнению с инвестициями с фиксированной доходностью. Таким образом, цена, или текущая стоимость, денежного потока по данным ценным бумагам может изменяться в ответ на изменения рыночных процентных ставок и/или скорости досрочного погашения в большей степени, чем по другим ценным бумагам (кроме опционов и фьючерсов). Это позволяет рассматривать "расщепленные" ипотечные ценные бумаги как инструмент хеджирования рисков. Их добавление в ипотечный портфель может способствовать снижению процентного риска или риска досрочных платежей. Характерной чертой "расщепленных" ипотечных ценных бумаг является замена пропорционального распределения процентов и основного долга, принятого для MBS, на неравное распределение. В крайнем случае процентные платежи идут одному классу инвесторов, а платежи по основному долгу - другому. Примером более умеренного варианта могут быть "расщепленные" ипотечные ценные бумаги "Фэнни Мэй 8%": основной долг делится на две равные суммы, на основе которых образуются ценные бумаги с купонами 5% и 11% (рисунок 15).

63

"Рис. 15" "Расщепленные" ипотечные ценные бумаги так же, как и другие типы ипотечных ценных бумаг, могут эмитироваться несколькими траншами. В отличие от "классических" СМО, по которым идет последовательное погашение, здесь платежи, как правило, осуществляются одновременно по всем классам. В отличие от традиционных "сквозных" ипотечных ценных бумаг, в которых все держатели пропорционально получают часть основного долга и процента, платежи инвесторам, имеющим "расщепленные" ипотечные ценные бумаги, зависят от типа ценной бумаги, и распределение платежей по основному долгу отличается от распределения процентов. Например, могут быть сформированы два транша ценных бумаг, каждый из которых имеет в основе половину основного долга. А процентные платежи могут быть распределены подругому: 1/3 приходится на один класс и 2/3 - на другой. Таким образом, купонный доход может быть выше или ниже, чем по основному обеспечению. "Расщепление" - очень важный процесс, позволяющий снять зависимость между ценой ценной бумаги и скоростью досрочных платежей. На рынке "сквозных" ипотечных облигаций установление цены выше номинальной стоимости свидетельствует о высокой скорости досрочного погашения, а ниже номинальной стоимости - о низкой скорости досрочного погашения. Таким образом, расширяется спектр предлагаемых ипотечных ценных бумаг, которые становятся интересными для разнообразных типов инвесторов. "Расщепленные" ипотечные ценные бумаги обычно рассматриваются как качественные ипотечные активы с хорошими финансовыми возможностями и кредитным качеством. По своей привлекательности они сопоставимы с более традиционными инструментами. Для "расщепленных" ипотечных ценных бумаг типа IO главным фактором, влияющим на денежный поток, являются досрочные платежи, которые определяют срок и величину денежного потока. из-за того, что риск досрочного погашения концентрируется в IO ценных бумагах, и из-за неопределенности денежного потока инвесторы в эти ценные бумаги получают компенсацию в виде более высокого 64

дохода, чем они смогли бы получить по другим типам ипотечных ценных бумаг. Инвесторы в "расщепленные" ипотечные ценные бумаги типа РО могут быть уверены в сумме, которую они получат, но не в распределении денежного потока во времени. Чем выше скорость досрочного погашения кредитов, тем больше доходы инвесторов. Ценные бумаги типа РО менее чувствительны к скорости досрочного погашения, чем ценные бумаги типа IO. "Расщепленные" ипотечные ценные бумаги эмитируются как агентские ценные бумаги и как ценные бумаги частных эмитентов. Для инвесторов в данный тип ипотечных ценных бумаг существенное значение имеет проведение сценарного анализа, позволяющего оценить чувствительность дохода к изменениям в финансовой сфере, экономической ситуации. Инвестор должен понять, как стоимость этого инструмента инвестирования будет меняться при наиболее вероятных сценариях, которые прежде всего характеризуются предполагаемыми изменениями процентных ставок и скорости досрочного погашения кредитов. "Расщепленные" ипотечные ценные бумаги обладают рядом негативных моментов: - меньшая ликвидность по сравнению с традиционными "сквозными" ипотечными ценными бумагами; - сложность по сравнению с традиционными ипотечными инструментами, которая требует от инвесторов больших усилий, более серьезного анализа при выборе типа "расщепленной" ипотечной ценной бумаги; - недостатки сценарного анализа, который не позволяет делать прогнозы высокой вероятности, поскольку досрочное погашение может быть и не связано с теми факторами, которые принимаются во внимание (процентные ставки, возраст ипотечных кредитов и др.). 3.7. Преимущества и возможные недостатки секьюритизации Преимущества секьюритизации для эмитентов, о которых говорят чаще всего, заключаются в возможности снижать стоимость привлекаемого капитала и использовать разнообразные источники финансирования, а для инвесторов - в возможности получать доход при покупке облигаций на основе диверсифицированного пула активов с высоким кредитным качеством. Однако секьюритизация может иметь свои недостатки как для эмитентов, так и для инвесторов, если она проводится неверно или понимается не полностью. При помощи секьюритизации может быть достигнуто: - повышение рентабельности капитала путем снятия активов с баланса и передачи риска инвесторам); - ослабление зависимости между финансовой результативностью эмитента и риском активов, например, за счет передачи инвесторам риска досрочного погашения; - повышение уровня управления рисками в целом; - обеспечение ликвидности; - снижение стоимости привлекаемых ресурсов (путем повышения рейтинга долга). Секьюритизация позволяет банкам привлекать средства путем "монетизации" существующих или будущих активов. Такое финансирование не считается долгом и не влияет на финансовые коэффициенты. Секьюритизация будет иметь экономический смысл, если ее стоимость меньше стоимости капитала для банка. Благодаря секьюритизации компании и 65

банки получают доступ к альтернативным источникам ликвидности и могут использовать разнообразные финансовые средства, снижая зависимость между собственным капиталом и рисками активов. Банк или компания с невысоким кредитным рейтингом, например, с рейтингом В или ВВ, сталкиваются с высокими спрэдами для привлечения средств. Такой эмитент может снизить эти спрэды, выпустив ценные бумаги, обеспеченные активами, которые могут иметь высокий рейтинг, например, ААА. Когда компании и банки предоставляют ипотечные кредиты, они подвергаются процентному риску этих кредитов, выраженному в возможности досрочного погашения. Как правило, когда процентные ставки понижаются, заемщики по ипотечному кредиту стремятся рефинансировать свои кредиты, то есть взять новый ипотечный кредит с более низкой процентной ставкой и использовать эту выручку для полной оплаты предыдущего ипотечного кредита. Это создает риск досрочного погашения для банков на их балансе и требует более действенного управления активами. Переведя такие активы со своего баланса, банки передают соответствующие риски досрочного погашения. Глава 4. Риски, связанные с ипотечными ценными бумагами Следующей важной задачей после формирования пула ипотечных кредитов, является анализ и оценка всех рисков, воздействующих на пул. На диаграмме (рисунок 16) представлены риски, имеющиеся в системе ипотечного кредитования в целом. Система рисков, характеризующая ипотечное кредитование, не является строго формализованной, раз и навсегда зафиксированной системой. Риски могут пересекаться. Например, для системы ипотечного кредитования отдельно выделяется риск досрочного погашения ипотечных кредитов, который по своей сути является риском процентных ставок, но исходя из важности досрочного погашения с точки зрения интересов владельцев ипотечных ценных бумаг исследуется отдельно. Трактовка кредитного риска, риска процентных ставок стабильна и единообразна, однако, например, операционные риски зачастую трактуются разными авторами по-разному. Учет, анализ и правильная оценка рисков - важнейшая составляющая построения надежной системы долгосрочного ипотечного жилищного кредитования, доступного для большинства граждан. Успешное управление рисками является первоочередной задачей кредитных и других финансовых организаций, инвесторов, вкладывающих средства в различные проекты и финансовые инструменты, поскольку означает возможность как увеличения прибыли, так и расширения объема операций. Большинство перечисленных рисков в той или иной степени сопровождают практически все активные операции банков, других финансовых организаций, инвесторов. Однако в данном случае рассматриваются специфические риски, характерные для сферы ипотечного жилищного кредитования, особенностями которой является долгосрочный характер ипотечных жилищных кредитов и способ обеспечения исполнения обязательств заемщика жилой недвижимостью. Риски определяют желание или нежелание субъектов рынка активно участвовать в процессе ипотечного кредитования, а также в значительной степени стоимость ипотечного жилищного кредита для заемщика (процентную ставку по ипотечному кредиту). Рисунок 16. Риски системы ипотечного жилищного кредитования*(35) 66

Риск досрочного погашения ┌─────────┐ │Погашение├───────────►──────────┐ │ кредита │ │ └───┬─────┘ │ │ │ Рыночный риск │ │ ┌─────┴────────┐ ┌────┴───────────┐ Риск │Инвестирование│ │Заявка на кредит│ изменения └──────┬───────┘ └─────────┬──────┘ цены │ │ недвижимости │ ┌──┴───┐ ┌────┴───────┐ │Оценка│ │ Управление ├────┐ └──┬───┘ └────────────┘ │ │ Систематический риск │ ┌─────────┴──┐ │ │Кредитование│ Риск │ └─┬──────────┘ Кредитный риск ликвидности │ │ ┌───┴────────┐ │Риск процентной ставки │Фондирование├──┘ └────────────┘

К наиболее существенным для анализа ипотечных ценных бумаг относятся следующие риски: кредитный риск, риск процентных ставок, риск досрочного погашения, валютный риск. Кредитный риск - риск невыполнения обязательств. Это риск должника, либо объявившего о своем банкротстве, либо не производящего выплат в счет погашения основного долга и процентов. Если должник не производит выплат, то в соответствии с принятыми стандартами обслуживания, основанными на типе обеспечения, наступает дефолт и за ним следуют восстановительные действия. Восстановительные действия могут состоять из нескольких элементов: просроченные платежи продаются специальному обслуживающему банку по определенной стоимости (специальный обслуживающий банк может быть банкомкредитором, или его аффилированным лицом, или же третьей стороной) или начинается судебный процесс по обращению взыскания на заложенную недвижимость. При определении кредитного риска оцениваются: - вероятность дефолта - процент кредитов, которые оказались в дефолте; - распределение дефолта во времени или вероятность дефолта в течение периода времени - вероятность дефолта может находиться во временной зависимости от возраста пула; - скорость погашения при возникновении дефолта; - задержка погашения - период между признанием дефолта и фактическим погашением. Отдельно выделяется риск просроченного платежа: по сути это риск распределения во времени потоков денежных средств; активы фактически не находятся в дефолте, но существует временная задержка платежей. Риск просрочки можно подразделить на временные блоки - 30, 60 и 90 дней и т.д. На основе этого осуществляется оценка совокупных потерь пула, которые определяются на основании подтвержденных расчетов и называются ожидаемыми потерями. Риск досрочного погашения (скорость досрочного погашения): досрочное погашение представляет собой риск другого типа; это не риск потерь, а риск потери 67

прибыли для инвесторов. При этом для пула ипотечных кредитов, обеспечивающих ценные бумаги, важно оценить скорость досрочного погашения. Процентный риск: считается, что в сделке существует процентный риск при следующих ситуациях: - фиксированная процентная ставка по активам или части активов и плавающая процентная ставка по обязательствам или части обязательств; - плавающая процентная ставка по активам или части активов и фиксированная процентная ставка по обязательствам или части обязательств; - существует расхождение в отношении базисного периода или периода восстановления; базовая ставка для подсчета плавающей ставки в отношении активов и пассивов или периодов восстановления не соответствуют друг другу. Валютный риск: если платежи по активам или части активов производятся в одной валюте, а обязательства или часть обязательств деноминированы в другой валюте, в сделке присутствует валютный риск. Другие риски: такие риски, как изменение обслуживающей организации и прекращение обслуживания на это время, риск налогообложения. При анализе и определении каждого из этих рисков важно понять различия между статическим и динамическим пулом. Если секьюритизируемый пул статический, все риски, перечисленные выше, должны изучаться с привязкой к статическому пулу, то есть будет изучаться определенное количество активов на протяжении цикла их погашения. Если же пул динамический, то риски будут изучаться с привязкой к соответствующему портфелю банка-кредитора. Разница между статическим и динамическим пулом в том, что статический пул "выдерживается" с течением времени, а динамический пул обычно не подвергается временному воздействию, т.к. к пулу постоянно добавляются новые активы. Например, если мы имеем 1000 активов в пуле, и скорость досрочного погашения составляет 2%, то эта скорость влияет на характеристики статического портфеля. Итак, вероятность дефолта и скорость досрочного погашения становятся временными векторам в случае, когда они рассматриваются в контексте статического пула. 4.1. Кредитный риск Кредитный риск - это риск возникновения убытка для банка в - силу неисполнения заемщиком своих обязательств по кредиту, риск неплатежа. Обычно рассматривают два типа кредитных рисков*(36): - "риск андеррайтинга", который зависит от качества оценки кредитором платежеспособности заемщика; - "циклический риск", который выражается в изменении цен на недвижимость в зависимости от макроэкономических циклов. При ипотечном кредитовании обязательства заемщика по кредитному договору дополнительно обеспечиваются залогом недвижимости, приобретаемой с использованием кредитных средств. В большинстве стран с хорошо развитой системой ипотечного жилищного кредитования залог жилого дома (квартиры) означает, что обязательства заемщика надежно и хорошо обеспечены. Основная задача кредитора состоит в том, чтобы предоставить заемщику кредит на условиях, при которых заемщик будет в состоянии его погасить в установленные сроки, а банккредитор - получить приемлемую прибыль. Необходимо также убедиться, что жилая недвижимость, являющаяся предметом ипотеки, правильно оценена и является ликвидной, то есть может быть реализована по достаточной цене и в обозримые для кредитора сроки в случае обращения взыскания на предмет залога. 68

Вероятность дефолта связана с изменением цен на жилье. В России участники рынка ипотечного кредитования, находясь в эйфории от роста цен на жилье, постоянно повышают LTV. Однако пример США показывает, что падение цен на жилье ведет к значительному увеличению дефолтов, что видно из рисунка 17.

"Рис. 17" Статистические данные разных стран показывают несомненную зависимость между LTV и уровнем кредитного риска: при повышении LTV растет кредитный риск. Рисунок 18. Кредитный риск при LTV, превышающем 80% (80% = 1) ┌───────────────────────────────┬───────────┬──────────┬────────┬─────────┐ │ Источник данных │ 80% LTV │ 85% LTV │90% LTV │ 95% LTV │ ├───────────────────────────────┼───────────┼──────────┼────────┼─────────┤ │США (Mortgage Info. Corp.) │ 1,0 │ 2,53 │ 2,30 │ 4,38 │ ├───────────────────────────────┼───────────┼──────────┼────────┼─────────┤ │Австралия (GE Mortgage │ 1,0 │ 1,92 │ 2,34 │ 10,63 │ │Insurance) │ │ │ │ │ ├───────────────────────────────┼───────────┼──────────┼────────┼─────────┤ │Великобритания (GE Mortgage │ 1,0 │ 1,3 │ 2,02 │ 10,07 │ │Insurance) │ │ │ │ │ ├───────────────────────────────┼───────────┼──────────┼────────┼─────────┤ │Канада (Mortgage Insurance │ 1,0 │ 1,99 │ 3,45 │ 7,69 │ │Corporation) │ │ │ │ │ └───────────────────────────────┴───────────┴──────────┴────────┴─────────┘

Как известно, кредитный риск состоит в том, что заемщик может оказаться не в состоянии выплатить платежи по ипотечному кредиту и, чтобы компенсировать свои финансовые потери, банк будет вынужден обратить взыскание на предмет ипотеки. При этом убытки банка будут определяться невыплаченной частью основного долга, недополученными процентами и прочими расходами, с одной стороны, и суммой средств, полученных от продажи заложенного недвижимого имущества, - с другой. Требования банка, связанные с предоставленным кредитом и 69

дефолтом заемщика, могут оказаться существенно выше, чем сумма невыплаченного основного долга, и вопрос о компенсации этих требований за счет выручки от продажи имущества будет зависеть в том числе от того, насколько быстро и успешно происходит этот процесс. В том случае, если обратить взыскание на предмет ипотеки сложно и обременительно с точки зрения законодательства, кредиторы будут оценивать кредитный риск как достаточно высокий и закладывать определенный резерв на его покрытие. Последнее обстоятельство напрямую связано с процентной ставкой по кредиту, то есть с ценой кредита для каждого конкретного заемщика. Анализируя и оценивая факторы, определяющие уровень кредитного риска в России, следует отметить как системные, так и несистемные факторы. В качестве системных причин, влияющих на степень кредитного риска, необходимо отметить: - уровень социально-экономической стабильности в стране, уровень развития жилищного рынка, наличие достаточного платежеспособного спроса на ипотечные кредиты и устойчивых доходов заемщиков; - уровень развития законодательной базы, ее адекватность задачам развития системы ипотечного жилищного кредитования населения, сложившаяся судебная практика обращения взыскания на предмет залога. Задачей законодательства в сфере жилищной ипотеки является создание для кредитора реальной возможности обращения взыскания и удовлетворения своих требований из стоимости заложенного имущества после его реализации, создание эффективной системы быстрого рассмотрения дел, связанных с этим процессом, а также возможности выселения неплатежеспособного заемщика и членов его семьи из занимаемых ими жилых помещений в случае обращения взыскания. Необходимо отметить, что в 2004 г. произошли существенные позитивные сдвиги в развитии нормативно-правовой базы ипотечного кредитования с точки зрения законодательного обеспечения условий для снижения кредитного риска. Дальнейшая работа над правовой и нормативной базой будет способствовать созданию надежных гарантий для кредитора, позволяющих ему реализовать механизм ипотеки без каких-либо правовых барьеров. Практика развития ипотеки в зарубежных странах дает основание сделать следующий вывод: чем четче и понятнее определены права кредитора, тем ниже кредитный риск и процентные ставки по кредиту. Это в свою очередь увеличивает доступность ипотечных кредитов для заемщиков. Целый ряд проблем связан с общей экономической ситуацией в стране, с наличием высокой инфляции, с отставанием реальных доходов населения от роста цен на недвижимость. Все эти факторы крайне неблагоприятно сказываются на развитии долгосрочного ипотечного кредитования, когда и кредиторам, и заемщикам сложно прогнозировать как рост процентных ставок, так и рост реальных доходов. Наступление так называемого платежного шока в условиях нестабильного рынка занятости и непредсказуемого изменения доходов - достаточно сильный фактор, увеличивающий кредитный риск. Тем не менее по мере улучшения общеэкономической ситуации этот системный фактор снижает свое воздействие, и операции по жилищному кредитованию населения становятся надежным, стабильным и рентабельным бизнесом для банков. Помимо перечисленных факторов системного порядка, существует целый ряд других факторов, влияющих на уровень кредитного риска в зависимости от деятельности кредитной организации. Профессионализм сотрудников банка, выдающих жилищные кредиты, во многом позволяет снизить уровень кредитного риска. Управление кредитным риском, осуществляемое банком, предполагает 70

постоянный контроль за состоянием и качеством как кредитного портфеля банка в целом, так и отдельных групп кредитов. Контроль и регулирование кредитного портфеля включают: - контроль за качеством предоставляемых кредитов; - распределение и мониторинг кредитов по группам риска в соответствии с требованиями Банка России и внутренними инструкциями банка, предоставляющего кредит; - создание резервных фондов на возможные потери по ссудам; - своевременное выявление проблемных кредитов и реализацию разработанного плана мероприятий по работе с ними; - разработку и реализацию программ по возврату кредитов в специальных случаях. Важнейшим документом, определяющим правильность и надежность применяемых банком процедур и операций при предоставлении кредита, является внутренняя инструкция банка - регламент по выдаче жилищных ипотечных кредитов, устанавливающий порядок деятельности всех служб при осуществлении этих операций. Практика ряда стран, например Индии, свидетельствует о том, что даже в несовершенной правовой среде банки могут успешно минимизировать кредитный риск путем применения эффективных отработанных процедур оценки вероятности погашения кредита (андеррайтинга), его предоставления и обслуживания. Регламент (порядок) предоставления и обслуживания кредитов должен включать: - критерии формирования кредитного портфеля, требования к порядку оформления и предоставления кредита; - структуру прав и ответственности должностных лиц на различных стадиях предоставления и обслуживания кредита, в том числе должностные обязанности и инструкции кредитных работников, их права и ответственность, регламент работы Кредитного комитета; - обязанности по передаче и предоставлению информации в рамках Кредитного управления; - правила проведения андеррайтинга, оформления кредитных дел, контроля за решениями Кредитного комитета; - перечень необходимой документации, которая должна прилагаться к заявлению на кредит, а также перечень документов, которые хранятся в кредитном деле; - правила хранения и проверки кредитных дел; - требования к максимальному размеру кредита, срокам, условиям предоставления; - методику установления процентных ставок, дополнительных сборов по кредитам. Особое значение имеет разработка в банке программ, направленных на предотвращение судебной процедуры обращения взыскания на объект недвижимости. Эти программы включают целый ряд компонентов, среди которых можно выделить, например, следующие: - модификация условий контракта, позволяющая заемщику погасить просроченную задолженность по кредиту (перерасчет платежей, отсрочка платежей, пролонгация кредита); - продажа заложенного имущества с согласия залогодержателя. Подобные программы позволяют более активно предотвращать негативные последствия, которые возникают при необходимости обращения взыскания на предмет залога. Своевременное выявление проблемных кредитов и умелая работа 71

с ними зачастую позволяют избежать судебных разбирательств. В случае, если возникает просроченная задолженность по кредиту, необходимо оперативно выявить ее причины. Если причины задержки регулярных платежей связаны с некоторыми временными финансовыми трудностями заемщика и могут быть устранены в ближайшем будущем, банк может предоставить заемщику возможность отсрочки платежей с выплатой их в последующие периоды. Если же анализ выявленных причин показывает, что финансовые затруднения заемщика достаточно серьезны и их невозможно устранить в ближайшие месяцы, банк совместно с заемщиком вырабатывает план действий, согласно которому предмет залога может быть реализован в рамках внесудебной процедуры по взаимному согласию. В этом случае возможные потери сторон существенно снижаются, и в результате продажи квартиры (дома) заемщик может получить большую сумму денежных средств, которой хватит на приобретение или наем другой жилой площади. В США накоплен колоссальный опыт ипотечного кредитования. Путем обобщения этого опыта выведена типичная кривая распределения дефолтов во времени. Стандартным распределением рисков является 100% SDA. Предполагается, что основные случаи дефолтов имеют место в первые пять лет (52 месяца), затем частота дефолтов стабилизируется на низком уровне. В случае, если определенный пул обладает повышенным в два раза уровнем кредитного риска, он может быть охарактеризован как 200% SDA. 4.2. Риск процентных ставок Риск процентных ставок (процентный риск) заключается в снижении прибыльности операций банка либо возникновении потерь вследствие негативного воздействия изменения процентных ставок по привлекаемым и размещаемым ресурсам, несбалансированности активов и пассивов банка по срокам и стоимости. В работе И.В. Ларионовой под процентным риском понимается риск возможного снижения маржи банка вследствие негативного непредвиденного изменения процентных ставок на рынке*(37). Риск процентной ставки можно также определить как возможность отрицательного воздействия на прибыль и стоимость активов и пассивов в результате изменения рыночной процентной ставки*(38). Причины возникновения риска процентной ставки: - непредвиденные изменения процентных ставок по привлекаемым и размещаемым ресурсам; - рассогласованность в сроках по активам и пассивам; - риск процентных ставок связан с досрочным погашением ипотечных кредитов. На рисунке 19 проиллюстрирован механизм возникновения - процентного риска при использовании фиксированных процентных ставок.

72

"Рис. 19" Определяющее значение для оценки возможных убытков имеет согласованность в изменении процентных ставок по пассивам (привлекаемым ресурсам для кредитования) и активам. Так, если ставка по кредиту переменная и корректируется один раз в год, и ставка процента по привлеченным средствам, за счет которых финансируется этот кредит, также пересматривается ежегодно по согласованной формуле, то риск процентных ставок отсутствует. Но если ставка по привлеченным средствам даже по согласованной формуле изменяется, например, раз в месяц, то в условиях роста рыночных процентных ставок процент по кредиту большую часть кредитного периода может быть ниже ставки по долговым обязательствам. В этом случае банк будет нести финансовые потери, которые он сможет компенсировать лишь за счет пересмотра процентной ставки в следующий период. Поэтому чем лучше согласованы моменты изменения ставок (цен) по привлекаемым и размещаемым ресурсам, тем меньше риск процентных ставок. Проблема, стоящая перед банками при долгосрочном ипотечном кредитовании, имеет двойственный характер, поскольку необходимо обеспечить, с одной стороны, доходность операций по кредитованию, с другой - доступность кредитов для заемщика. Вводя различные кредитные инструменты, банки стремятся снизить риск процентных ставок в условиях инфляции, а также быстро меняющегося финансового рынка. Управление процентным риском осуществляется путем управления соответствием активов и пассивов*(39). Банки стараются сбалансировать изменение стоимости банковских фондов с изменением процентных ставок по выданным кредитам. В условиях отсутствия показателей рыночных кредитных ставок банки выдают кредиты, номинируемые в валюте, как правило, в долларах США. Однако такая привязка не позволяет избежать риска процентной ставки, так как изменение обменного курса доллара США не совпадает с изменением рыночной ставки процента. Однако, если пассивы банка также номинированы в валюте, такой подход позволяет снизить риск процентных ставок. При кредитовании в долларах США возникает валютный риск. Фактически подобного рода кредиты могут быть предоставлены только тем заемщикам, которые имеют стабильные доходы в долларах. Риск процентных ставок существенно зависит от типа кредитного инструмента, его соответствия общей экономической ситуации в стране. 4.3. Риск досрочного погашения 73

Если процентные ставки на рынке падают, а заемщик взял кредит на менее выгодных условиях, то он будет стремиться погасить кредит досрочно. С этой целью он может взять новый кредит и рефинансировать старый. В этом случае банккредитор столкнется с риском досрочного погашения, что повлечет за собой финансовые потери, вызванные необходимостью срочного реинвестирования досрочно поступивших платежей по кредиту по более низкой процентной ставке. Проблема усугубляется, если процентные ставки по пассивам зафиксированы на длительный период времени. "Неопределенность в отношении того, когда заемщик частично или полностью погасит кредит, называется риском досрочного погашения. Он оказывает влияние на стоимость ипотечных кредитов, так как досрочное погашение сокращает время жизни кредита. Процентный доход может увеличиваться или уменьшаться в зависимости от досрочного погашения. Ипотечные кредиты подвержены риску досрочного погашения в периоды падающих процентных ставок, так как процент досрочных платежей увеличивается. Отсутствие этого риска упростило бы анализ ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг. Инвесторы должны использовать теорию опционов, чтобы определять, достаточна ли компенсация в случае принятия риска досрочного погашения при приобретении ипотечных ценных бумаг"*(40). Сравнивая кредит с переменной процентной ставкой и кредит с фиксированной ставкой с возможностью досрочного погашения, следует отметить некоторые моменты. Кредит гасится досрочно, как правило, в случае падения процентных ставок. Таким образом, кредитор недополучает ожидаемую прибыль. Для кредита же с переменной процентной ставкой кредитор получает дополнительный доход при повышении процентных ставок. Таким образом, кредит с фиксированной процентной ставкой с возможностью досрочного погашения является более рискованным, чем кредит с переменной процентной ставкой. Выделяется контрактное и "поведенческое" досрочное погашение. Даже если договором или по умолчанию предусматривается возможность досрочного погашения, заемщик не следует модели "рационального выбора" (часть кредитов не рефинансируется, даже если это экономически целесообразно). Кроме того, наблюдается задержка между появлением целесообразности досрочного погашения и собственно досрочным погашением. Следует отметить, что кредиты гасятся досрочно, даже если предусмотрены штрафы за досрочное погашение. Досрочное погашение подразделяется на погашение по экономическим и неэкономическим мотивам. Экономический мотив - рефинансирование кредита по более низкой процентной ставке. Неэкономические мотивы - смена места жительства при смене работы, изменении социального статуса, семейного положения. Досрочное погашение по неэкономическим мотивам может происходить как при понижении, так и при повышении процентных ставок на рынке. Выделяются следующие основные варианты досрочного погашения: - продажа жилья в связи с переездом; - рефинансирование кредита; - дефолт (даже если нет кредитных потерь, полученные средства надо куда-то вкладывать); - частичное погашение кредита (например, получена премия на работе); - получение страховых платежей. Как уже говорилось, риск досрочного погашения - типичный процентный риск. В отдельную категорию его выделяют в связи с масштабами этого явления и 74

специфическими способами управления этим риском.

"Рис. 20" На рисунке 20 приведены графики, иллюстрирующие большое влияние, которое оказывает досрочное погашение на поведение пула кредитов. Кредитор может избежать данного риска, если он своевременно отреагирует на изменение ставок на финансовом рынке и изменит ставку по кредиту в сторону ее снижения, если такая возможность предусмотрена условиями кредитного договора. В этом случае заемщику будет невыгодно рефинансировать кредит, так как при заключении нового кредитного соглашения он будет вынужден нести какие-то дополнительные расходы. Кредиторы достаточно остро воспринимают риск досрочного погашения. В ряде случаев они не могут варьировать ставки по кредитам, так как используют инструмент с фиксированными процентными ставками, особенно в тех случаях, когда основным источником финансирования кредитов являются долгосрочные обязательства перед инвесторами, например держателями ипотечных облигаций с фиксированным уровнем доходности. В Германии ипотечные банки, чтобы избежать риска досрочного погашения в случае снижения процентных ставок, накладывают запрет на досрочное погашение кредита, либо назначают повышенную процентную ставку по выдаваемым кредитам, либо устанавливают в кредитном договоре периоды, в которые банк и заемщик 75

вправе пересмотреть процентные ставки, а заемщик может осуществить досрочное погашение кредита. Если кредит выдается на 15-25 лет, ежемесячные платежи для него рассчитываются исходя из этого периода, однако при заключении договора устанавливается, что каждые пять лет ставка по кредитам может быть пересмотрена (как в сторону повышения, так и в сторону снижения), а заемщик имеет право досрочно погасить кредит без каких-либо штрафных санкций. В США законодательно запрещено назначать штрафные санкции за досрочное погашение по долгосрочным жилищным ипотечным кредитам для населения, поэтому риск досрочного погашения для кредиторов достаточно высок. Статистика показывает, что наиболее популярные жилищные кредиты сроком на 30 лет в среднем погашаются через 12-15 лет. Как правило, это происходит в моменты, когда ставки по кредитам имеют тенденцию к снижению, и реинвестировать досрочно полученные банками средства на прежних условиях невозможно. Для того чтобы снизить возможные финансовые потери от риска досрочного погашения, кредиторы, исходя из вероятностных оценок погашения кредитов, устанавливают определенные надбавки к процентным ставкам на риск досрочного погашения. Это позволяет им покрывать возможные потери от недополученных доходов от процентов и расходов, связанных с реинвестированием. Экономически обоснованный штраф за досрочное погашение можно рассчитать по следующей формуле: Штраф = PV (денежного потока от кредита в сумме досрочного погашения по превалирующей в настоящее время на рынке ставке) минус сумма досрочного погашения, где PV (present value) - приведенная стоимость. В ряде работ вводится понятие преимущества рефинансирования. Преимущество рефинансирования = PV (от потока платежей по кредиту с текущим балансом по ставке = текущая ставка минус ставка рефинансирования) минус стоимость рефинансирования. Смысл прост: если остаток баланса кредита мал, то нецелесообразно рефинансировать кредит. Поскольку достаточно большое количество кредитов финансируется за счет выпуска ипотечных ценных бумаг, то в зависимости от вида бумаг и порядка их погашения риск досрочного погашения, а также риск процентных ставок распределяется между эмитентом, выпускающим ценные бумаги, и инвестором. Если кредиты с фиксированной процентной ставкой финансируются на основе выпуска долгосрочных вторичных финансовых инструментов (ипотечных ценных бумаг), то в зависимости от их вида (долговые облигации или долевые сертификаты участия) финансовый риск от долгосрочных операций по ипотечному жилищному кредитованию, в том числе риск досрочного погашения, принимает на себя в конечном счете либо кредитор (эмитент), либо инвестор. В случае финансирования кредитов за счет продажи облигаций с фиксированной купонной ставкой дохода риск досрочного погашения несет эмитент. В случае использования сертификатов участия риск досрочного погашения переносится на инвестора. Используются следующие показатели досрочного погашения: - CPR (conditional prepayment rate - условная скорость досрочного погашения) годовой показатель, какой процент от баланса кредита на конец прошлого года будет досрочно погашен в текущем году; - SMM (singlemonthly mortality rate) - ежемесячная скорость досрочного погашения. На рисунке 21 представлена стандартная обобщенная модель досрочного погашения, принятая в США (100% PSA): зависимость CPR от времени. 76

"Рис. 21" В соответствии с моделью PSA досрочное погашение возрастает ежемесячно на 0,2% до 30 месяцев, после чего становится фиксированной и равной 6%. Используя эту модель, можно подсчитать абсолютные величины досрочного погашения. Суммирование воздействий графика досрочного погашения и амортизации кредитов на пул ипотечных кредитов, которые существуют уже 10 месяцев, дает кривую, представленную на рисунке 22.

"Рис. 22" В Европейской практике считается, что CPR можно рассматривать как постоянную величину. В этом случае график абсолютных величин досрочного погашения имеет нижеследующий вид.

77

"Рис. 23" Модель PSA является статической моделью. Существует целый класс динамических моделей досрочного погашения. Различные модели досрочного погашения связывают показатели досрочного погашения с преимуществами рефинансирования. Используются либо линейные регрессионные модели, либо нелинейные. Все модели эмпирические, проверяются на статистических данных. Для использования динамических моделей нужно иметь предположения о поведении процентных ставок по ипотечным кредитам на рынке. Ниже приведен пример линейной модели досрочного погашения (Chinloy Model (1991) из книги "Securitization. The Financial Instrument of the Future"*(41) CPR = 0.0813 + 1.7905(0.6735) х r + 0.9063(0.0688) х a + 0.0012(0.0024) х t, где r - текущие ставки по ипотечным кредитам; a - первоначальная ставка по кредиту; t - срок, прошедший с начала выдачи кредита. В круглых скобках показаны величины стандартных отклонений от значений параметров. Нелинейная модель досрочного погашения выглядит следующим образом (Goldman Sachs Model)*(42): RI = 0.31234 - 0.20252 х atan (8.157 х ( a/ (p + f) + 1.20761), где a - средневзвешенная ставка по пулу кредитов; p - ставка, по которой рефинансируется кредит; f - ассоциированная стоимость рефинансирования. Глава 5. Ипотечные облигации Казахстана Казахстан первым среди стран, расположенных на территории бывшего Советского Союза, выпустил ипотечные облигации. Решающую роль в этом сыграла Казахстанская Ипотечная Компания (КИК). В Казахстане отдали предпочтение двухуровневой ипотеке. Роль ипотечного агентства была возложена на созданный для этого финансовый институт - КИК - по аналогии с известными операторами вторичного рынка "Фэнни Мэй" в США и корпорацией "Кагамас" (Cagamas Berhad) в Малайзии. Важную роль в формировании системы ипотечного кредитования в Республике Казахстан играет Национальный Банк, которому принадлежит 100% акций КИК. В будущем к развитию КИК предполагается привлекать и частных инвесторов. Основной задачей КИК является привлечение долгосрочных ресурсов в сферу 78

ипотечного кредитования, повышение ликвидности банков, вовлеченных в ипотеку, и стандартизация процедур предоставления и обслуживания ипотечных жилищных кредитов. Приобретая права требования по долгосрочным ипотечным кредитам или свидетельствам, КИК способствует развитию жилищного кредитования посредством рефинансирования ипотечных кредитов, выдаваемых первоначальными кредиторами (коммерческими банками). КИК заключает договоры с банками, в соответствии с которыми они осуществляют обслуживание ипотечных кредитов и получают за это комиссионные. Банки должны также контролировать сохранность заложенной недвижимости и предоставлять отчет в КИК о текущем ее состоянии. Устанавливая свои требования по приобретаемым ипотечным кредитам банков-кредиторов*(43), КИК способствует развитию вторичного рынка ипотечных кредитов и увеличивает платежеспособный спрос. Это является стимулом для увеличения объемов жилищного строительства и способствует равномерному распределению финансовых рисков участников процесса. В настоящее время КИК приобретает права требования по долгосрочным ипотечным кредитам, выданным банками на жилье, находящееся на территории Республики Казахстан. Самостоятельно либо с привлечением независимого аудитора КИК осуществляет периодическую проверку определенной части ипотечных кредитов, по которым приобретены права требования. При выявлении некачественных или нестандартных кредитов банк-кредитор обязан либо исправить нарушение в установленный срок, либо выкупить кредиты или ипотечные свидетельства. КИК вправе расторгнуть договор доверительного управления с банком-кредитором и передать кредиты на обслуживание в другую кредитную организацию. Кроме того, КИК устанавливает критерии оценки вероятности возврата. В список показателей входит анализ платежеспособности заемщика, оценка стоимости и состояния передаваемого в залог имущества. КИК разработала основные параметры по оценке залога, обязательные для оформления ипотечных кредитов. Второй функцией КИК является привлечение долгосрочных финансовых ресурсов для кредитования населения. Речь идет о выпуске ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Они имеют фиксированные или переменные процентные ставки (ставки вознаграждения) и номинированы в национальной валюте (тенге). Требования к ипотечным кредитам Ипотечные кредиты выдаются банком-кредитором заемщику (резиденту Республики Казахстан) в национальной валюте (тенге) с фиксированными или переменными ставками на срок от 2 до 10 лет. Они могут индексироваться с учетом уровня инфляции. Размер кредита не превышает 70% от рыночной стоимости жилья на момент его приобретения. Одновременно это жилье является предметом залога. Заемщик вносит первоначальный взнос, как правило, в сумме не менее 30% от стоимости приобретаемого жилья за счет собственных средств. При проведении андеррайтинга кредита, предназначенного для его последующей продажи КИК, банк должен руководствоваться установленными требованиями к платежеспособности заемщика. Сумма ежемесячных взносов по кредиту не может превышать 35% месячного совокупного дохода заемщика. При этом учитываются расходы заемщика по иным долгосрочным обязательствам - платежи за обучение, по потребительскому кредиту, медицинская страховка и др. Кроме того, после уплаты ежемесячного взноса по 79

кредиту и другим долгосрочным обязательствам у заемщика должно оставаться не менее 5 тысяч тенге (примерно 30-35 долларов США) на члена семьи в месяц. Сумма основного долга и платежи по нему выплачиваются ежемесячно в виде аннуитетных платежей. При заключении договора ипотечного кредитования физических лиц обязательной является оценка стоимости залогового имущества, которая производится независимыми оценщиками. Договор об ипотеке недвижимого имущества, являющийся обеспечением кредита, регистрируется специализированной государственной структурой - Центром по недвижимости. Необходимыми условиями ипотечного кредитования являются обязательное страхование имущества, передаваемого в залог, и личное страхование. Для кредитов с переменной процентной ставкой устанавливается ставка, которая пересматривается через каждые полгода с учетом уровня инфляции и ставок по государственным ценным бумагам. При этом маржа банков и КИК, являющаяся одной из составных частей процентной ставки по кредиту, фиксированная. Переменная процентная ставка по ипотечным кредитам определяется следующим образом: R=I+М М = М1 + М2, где I - уровень инфляции в годовом выражении за месяц, предшествующий месяцу установления ставки или проведения пересмотра; М - маржа, состоящая из: М1 - маржи КИК; М2 - маржи банка. Взаимоотношения с банками-кредиторами Банки-кредиторы выдают ипотечные кредиты в соответствии с внутренней политикой, а также Правилами ведения документации по кредитованию банками второго уровня. КИК приобретает права требования по ипотечным кредитам, а также ипотечные свидетельства (аналог российской закладной). банк-кредитор заключает с КИК генеральное соглашение о приобретении прав требований по ипотечным кредитам. В договоре устанавливается обязательство банка-кредитора выкупить у КИК права требования по ипотечным кредитам, которые перестали удовлетворять ее требованиям. Права требования по ипотечным кредитам приобретаются исходя из размера основного долга, не погашенного на день, ближайший к дате приобретения. При этом сумма, выплачиваемая КИК банку-кредитору, может быть ниже размера основного долга. Другими способами определения условий приобретения прав требования по ипотечным кредитам являются ставки КИК, определяемые в зависимости от доходности по выпущенным ипотечным облигациям и согласованной маржи. Как правило, КИК привлекает средства путем выпуска ипотечных облигаций. В принятой схеме риск досрочного погашения принимает на себя КИК. В общем случае превышение (спрэд) над ставкой привлечения складывается из операционных расходов КИК, надбавки за риск досрочного погашения или возможного банкротства банка-партнера, а также из прибыли оператора. В свою очередь банк-партнер будет претендовать на оплату затрат на обслуживание, плату за кредитный риск и прибыль банка. Выкуп прав требований по ипотечным кредитам производится по согласию обеих сторон. При этом письменное оповещение банков-кредиторов должно 80

содержать перечень ипотечных кредитов, права требования, по которым банкикредиторы согласны передать КИК, а также кредитную историю заемщиков по перечню ипотечных кредитов. Перешедшие к КИК права залогодержателя, приобретенные ею по кредитному договору, регистрируются в Центре по недвижимости. банк-кредитор обязан письменным уведомлением проинформировать об этом заемщика в течение 10 дней с момента регистрации сделки. На протяжении всего периода действия кредитного договора банк-кредитор обеспечивает своевременный контроль за уплатой заемщиком налогов на заложенное имущество и наличием у него как полиса персонального страхования, так и договора о страховании объекта ипотеки. КИК приобретает права требования по ипотечным кредитам или ипотечные свидетельства с обязательством обратного выкупа исходя из котировочных ставок, методика расчета которых утверждается Национальным Банком Республики. Котировочные ставки оператора Котировочная ставка оператора = цена привлечения средств + операционные расходы + обязательное резервирование + резервы по рискам процентной ставки и досрочного погашения + прибыль оператора. Цена кредита для конечного заемщика Ставка по кредиту для заемщика = котировочная ставка оператора + операционные расходы банка + резервы на покрытие кредитного риска у банка + прибыль банка. В порядке исключения КИК вправе приобретать права требования по ипотечным кредитам без обязательного условия обратного выкупа банкамикредиторами. Это может произойти в том случае, если требования приобретаются у банков - участников системы обязательного коллективного гарантирования (страхования) вкладов физических лиц, выполняющих пруденциальные нормативы и иные нормы Национального Банка в течение трех месяцев, предшествующих приобретению прав. На оставшийся период права требования по ипотечным кредитам передаются полностью по фиксированной ставке. Необходимое условие ипотечного кредитования - обязательное страхование имущества, передаваемого в залог банку-кредитору, а также жизни заемщика. Банк вправе самостоятельно застраховать выданный заемщику ипотечный кредит, заключив договор со страховой компанией. Для проведения периодической проверки состояния залога КИК заключила соглашение с аудиторской компанией. Осуществляемый ею контроль ориентирован исключительно на то, чтобы держать в курсе КИК, представляющую интересы держателей облигаций, о состоянии заложенного имущества. Ипотечные ценные бумаги В целом форма и структура выпускаемых и размещаемых компанией ипотечных ценных бумаг ориентирована на пенсионные и страховые фонды и других институциональных инвесторов. КИК выпускает купонные и дисконтные ипотечные облигации. Купонными 81

называются ценные бумаги, предполагающие выплату вознаграждения на регулярной основе в процентах к их номинальной стоимости. Выплата номинальной стоимости производится в конце срока, не превышающего 10 лет. Кроме того, КИК вправе выпускать и размещать купонные ипотечные облигации с плавающей ставкой на срок до 10 лет, вознаграждение по которым устанавливается в соответствии с решением о выпуске ипотечных облигаций (каждые 16 месяцев). Что касается рисков, то они распределяются следующим образом. Заемщик несет кредитный и процентный риски как вероятность изменения суммы платежей по кредитам в соответствующих случаях. Банк сохраняет за собой риск банкротства заемщика, но имеет возможность повысить ликвидность своих активов. КИК несет риск досрочного погашения по кредитам и процентный риск как риск изменения стоимости активов и пассивов вследствие колебаний рыночной процентной ставки. Наконец, инвестор не несет риска досрочного погашения, но подвержен риску потери ликвидности ипотечных облигаций, а также процентному риску в случае приобретения облигаций с фиксированным купоном. Уникальность инвестиционного спроса в Казахстане по сравнению с Россией это решительный переход к накопительной пенсионной системе и создание пенсионных фондов (ПФ). В ПФ поступают ежемесячные платежи от граждан, поэтому они должны вкладывать средства в надежные финансовые инструменты. Накопленные средства выплачиваются гражданам единовременно по достижении пенсионного возраста. Очевидно, что ПФ заинтересованы в надежных долгосрочных финансовых инструментах "шарового" типа (с выплатой основного долга в конце периода обращения). Таким образом, в Казахстане создана и успешно функционирует некая модель, целью которой, с одной стороны, является финансирование жилищного сектора, а с другой - инвестиционного спроса на ипотечные облигации в результате решительного перехода к накопительной пенсионной системе. В качестве основных покупателей ипотечных ценных бумаг выступают пенсионные фонды, которые нуждаются в надежных ликвидных финансовых инструментах для размещения средств населения, а также банки. Ипотечные ценные бумаги обеспечены конкретными кредитами со всеми их гарантиями и залогом приобретаемой недвижимости. Благодаря такому обеспечению защищаются интересы держателей ценных бумаг - инвесторов рынка - в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств. Эти гарантии - важнейшее условие, без которого ценные бумаги не будут работать. А от доходности ипотечных облигаций в первую очередь зависят ставки по кредитам. Таким образом, удешевление ипотечных кредитов для населения находится в прямой зависимости от решения проблемы привлечения дешевых ресурсов. Принципиальное отличие ипотечных ценных бумаг от других долговых инструментов - обязательное обеспечение по кредитам в виде прав требования. Поэтому при выпуске, размещении и обращении этих бумаг на общих основаниях возникает немало сложностей. Поскольку ценные бумаги обеспечиваются залогом, который гарантирует обязательства эмитента по всей эмиссии, а не по каждой конкретной облигации, залогодержателями выступают все граждане и организации, купившие облигации. Возникает феномен "множественности" залогодержателей. Это потребовало создать надежную нормативную базу, гарантирующую защиту прав кредиторов - залогодержателей, инвесторов, которые и предоставляют рынку долгосрочные кредитные ресурсы. В то же время нужно было обеспечить гарантии гражданам, приобретающим жилье с помощью ипотечных кредитов. Необходимо было соблюсти оптимальный баланс прав, который должен был сделать систему 82

кредитования менее рискованной, более рентабельной и в то же время безопасной. Главное условие успешного функционирования ипотечной системы доступность кредитов для населения. В мировой практике вопрос снижения стоимости заимствований решается за счет определенных преференций для ипотечных облигаций, что позволяет повысить их привлекательность для инвесторов и, соответственно, снизить доходность. В частности, существует практика выведения из ликвидационной конкурсной массы имущества, являющегося обеспечением по ипотечным облигациям. В результате инвесторы оказываются защищенными в случае банкротства эмитента. Именно по этому пути и пошли в Казахстане. Были внесены необходимые изменения и дополнения в Гражданский кодекс, в законы "О банкротстве", "О банках и банковской деятельности", "О регистрации залога имущества". Это обеспечило дополнительную защиту интересов инвесторов, поскольку они уверены в высокой степени надежности обязательств эмитента, а, следовательно, и в высокой надежности ипотечных облигаций. Для защиты прав инвесторов введен институт представителей держателей облигаций. Права, предоставляемые облигацией ее держателю Права, предоставляемые каждой облигацией ее держателю: - право на получение номинальной стоимости; - право на получение вознаграждения; - право удовлетворения своих требований в порядке, предусмотренном законодательством Республики Казахстан; - право свободно продавать и иным образом отчуждать облигации; - иные права, вытекающие из права собственности на облигации. Досрочного выкупа облигаций не предусмотрено. Представитель держателей облигаций Представитель держателей облигаций не является аффинированным лицом КИК, аудитора, регистратора и других лиц, участвующих в процессе подготовки, выпуска, размещения и погашения облигаций. Представитель исполняет свои обязанности исключительно в интересах держателей облигаций. Представитель держателей облигаций имеет право: а) требовать от КИК принятия мер, необходимых для обеспечения сохранности заложенного имущества, в том числе для защиты от посягательств и требований со стороны третьих лиц; б) требовать от КИК незамедлительного письменного уведомления Представителя о возникновении угрозы утраты заложенного имущества, об изменениях, произошедших в составе заложенного имущества, о его нарушениях третьими лицами и об их притязаниях на это имущество; в) требовать от КИК незамедлительного письменного уведомления Представителя о любой невозможности соблюдать условия Проспекта выпуска облигаций; г) иметь доступ к информации, касающейся исполнения Компанией своих обязательств перед держателями облигаций и обеспечения исполнения указанных обязательств; д) в пределах своей компетенции представлять интересы держателей 83

облигаций в государственных органах и судах в связи с исполнением обязанностей, установленных настоящим Проспектом. Представитель обязан: а) выявлять обстоятельства, которые могут повлечь нарушение прав и интересов держателей облигаций, и извещать их в течение трех календарных дней об указанных обстоятельствах; б) представлять интересы держателей облигаций в правоотношениях, связанных с оформлением и регистрацией права залога на имущество, которое является обеспечением исполнения обязательств КИК перед держателями облигаций; в) осуществлять контроль за состоянием имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств КИК перед держателями облигаций, в порядке, установленном законодательными актами Республики Казахстан; г) осуществлять контроль за своевременной выплатой вознаграждения по облигациям; д) информировать уполномоченный орган и держателей облигаций о состоянии имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств КИК перед держателями облигаций; е) извещать уполномоченный орган и держателей облигаций о прекращении его полномочий в качестве представителя в течение трех дней с даты расторжения договора с КИК; ж) предоставлять уполномоченному органу и держателям облигаций по их запросам информацию и документы, относящиеся к его деятельности в качестве Представителя; з) не разглашать сведения, составляющие служебную, коммерческую и иную охраняемую законом тайну; и) реализовывать заложенное имущество в соответствии с законодательством Республики Казахстан в случае неисполнения КИК своих обязательств перед держателями облигаций. Функции Представителя: 1) контроль исполнения КИК обязательств, установленных настоящим Проспектом, перед держателями облигаций; 2) контроль состояния имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств КИК перед держателями облигаций; 3) заключение договора залога с КИК в отношении имущества, являющегося обеспечением исполнения обязательств КИК перед держателями облигаций; 4) принятие мер, направленных на защиту прав и интересов держателей облигаций; 5) информирование держателей облигаций о своих действиях в соответствии с подпунктами 13 настоящего пункта и о результатах таких действий. Обеспечение по облигациям Облигации обеспечены залогом принадлежащего КИК движимого имущества прав требования по кредитным обязательствам заемщиков, приобретенным у банков-партнеров путем покупки ипотечного свидетельства по займу либо заключения договора цессии по договорам банковского займа и договорам ипотеки, а также ценных бумаг, приемлемых для рефинансирования Национальным Банком Республики Казахстан (далее - ценные бумаги). 84

Договор залога заключается КИК и Представителем держателей облигаций, действующим в интересах держателей облигаций. Держатели облигаций реализуют свои права залогодержателей через Представителя. Регистрация залога Залог подлежит обязательной государственной регистрации в порядке, установленном законодательством. Право залога возникает с момента его государственной регистрации. Регистрации подлежит также прекращение залога. Расходы по оплате государственной регистрации залога возлагаются на КИК. Заложенное имущество обеспечивает исполнение обязательств КИК по погашению облигаций в случае дефолта Компании, а также обязательств по возмещению необходимых расходов Представителя держателей облигаций, связанных с наложением взыскания и реализацией заложенного имущества. Величина обеспечения КИК обязуется поддерживать стоимость заложенного имущества в течение всего срока обращения облигаций на уровне не ниже 100% от общей номинальной стоимости облигаций, находящихся в обращении, с учетом начисленного по ним вознаграждения. При расчете стоимости залога будут учитываться основной долг по договорам банковского займа, номинальная стоимость (по купонным ценным бумагам) либо стоимость приобретения (по дисконтным ценным бумагам). Для поддержания стоимости заложенного имущества на указанном уровне КИК пополняет его приобретаемыми у банков-партнеров ипотечными свидетельствами и/или правами требования по ипотечным жилищным займам либо ценными бумагами. Замена элементов обеспечения КИК обязана производить замену имущественных прав, входящих в состав заложенного имущества, при наступлении одного из следующих случаев: а) неисполнение или ненадлежащее исполнение заемщиком денежного обязательства по договору банковского займа; 6) досрочное исполнение заемщиком денежного обязательства по договору банковского займа; в) утрата предмета ипотеки, служащего обеспечением денежного обязательства по договору банковского займа; г) вступления в законную силу решения суда о признании договора банковского займа или ипотечного договора недействительными либо об их расторжении. Ставка вознаграждения по облигациям с переменной процентной ставкой (в процентах) рассчитывается следующим образом: [уровень инфляции в годовом выражении за месяц, предшествующий месяцу, в котором устанавливается ставка (на срок до 01 апреля 2005 г.) или производится пересмотр] минус [100] плюс [фиксированная маржа]. Ставка вознаграждения - плавающая, рассчитывается следующим образом: Y = I 100 + M, где 85

Y - ставка вознаграждения; I - уровень инфляции в годовом выражении за месяц, предшествующий месяцу, в котором устанавливается ставка или производится пересмотр; M - фиксированная маржа. Фиксированная маржа определяется по результатам первой сделки по первичному размещению. В случае заключения первой сделки первичного размещения облигаций на специализированных торгах АО "Казахстанская фондовая биржа" при условии удовлетворения заявок на покупку облигаций по заявленной марже в качестве фиксированной маржи принимается наименьшая ставка, сложившаяся по результатам специализированных торгов. Например, в случае увеличения (снижения) уровня инфляции за март 2005 г. более, чем на 4,5 процента по сравнению со значением уровня инфляции за сентябрь 2004 г., с 01 апреля 2005 г. устанавливается ставка вознаграждения, которая на 4,5 процента выше (ниже) ставки вознаграждения, действовавшей с 01 октября 2004 г. С 01 октября 2005 г. устанавливается ставка вознаграждения по следующей формуле: [уровень инфляции в годовом выражении (за последние 12 месяцев) за сентябрь 2005 г.] минус [100] плюс [фиксированная маржа]. В дальнейшем значения верхнего и нижнего пределов пересматриваются 01 октября каждого календарного года. Порядок пересмотра ставок вознаграждения аналогичен вышеприведенному. Одним из вариантов ипотечных облигаций, выпускаемых КИК, были облигации с равномерным частичным погашением, срок обращения которых принят 10 лет и 59 дней с даты начала обращения облигаций. Ежегодно в течение первых 9 лет обращения 01 апреля каждого календарного года производится частичное досрочное погашение основного долга по облигациям. Частичное досрочное погашение производится по номинальной стоимости одновременно с выплатой вознаграждения. Размер досрочного погашения определяется по формуле: Pi [N1] = Vi / 10, где i - год обращения (от 1 до 9); Pi - размер досрочного погашения по итогам iго года обращения (тенге); Vi - объем выпущенных в обращение облигаций по состоянию на 01 марта i-го года обращения (тенге). Некоторые выпуски облигаций предполагают возможность досрочного погашения. Например, если срок обращения - 10 лет с даты начала обращения облигаций, то полное погашение облигаций планируется в конце срока обращения 10 апреля 2015 г. одновременно с последней выплатой вознаграждения по номинальной стоимости либо досрочно, но не ранее 10 апреля 2012 г., также по номинальной стоимости, в полном объеме или частично. Эмитент не имеет права осуществлять досрочное погашение облигаций до 10 апреля 2012 г. А с 10 апреля 2012 г. эмитент может осуществлять досрочное погашение в любое время. При этом эмитент обязан информировать держателей облигаций о планируемом досрочном погашении за 30 календарных дней до даты досрочного погашения посредством использования услуг регистратора. В случае досрочного погашения вместе с выплатой номинальной стоимости облигации выплачивается вознаграждение, начисленное на дату погашения. Если эмитент досрочно погашает только часть облигаций, то частичное досрочное погашение осуществляется пропорционально, то есть каждому держателю облигаций в зависимости от принадлежащих ему облигаций. Сумма частичного досрочного погашения основного долга составляет не менее и является кратной 1 (одной) тенге. В случае, если в собственности держателя облигаций находится 86

менее 10 экземпляров облигаций, частичное досрочное погашение основного долга данному держателю не производится. Возможность размещения "по частям" КИК выпускает также облигации с фиксированными ставками. Фиксированная ставка вознаграждения определяется по результатам первых торгов по первичному размещению облигаций. Данные торги проводятся АО "Казахстанская фондовая биржа" и являются специализированными. Предметом торга является фиксированная ставка купонного вознаграждения на весь срок обращения облигаций. В качестве ставки вознаграждения принимается ставка отсечения, сложившаяся по результатам специализированных торгов. Эмитент обязуется письменно уведомить уполномоченный орган о данной установленной ставке вознаграждения в течение 5 рабочих дней со дня проведения первых торгов по первичному размещению облигаций. На рисунке 24 приведены данные о доходности ипотечных облигаций. В целом на настоящий период объем выпущенных КИК облигаций превысил 300 млн. долларов США.

"Рис. 24" Глава 6. Проблемы и перспективы использования ипотечных ценных бумаг в России Для России ипотечные ценные бумаги не являются чем-то абсолютно новым. Выпуск закладных листов в дореволюционной практике - явление довольно распространенное. На рисунках 25, 26 представлены образцы закладных листов*(44). Закладные листы были российским аналогом немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief).

87

"Рис. 25"

88

"Рис. 26" В России функционировали земельные банки, которые выполняли функции, весьма схожие с функциями немецких ипотечных банков на соответствующем этапе их исторического развития. В Примерном уставе земельных банков было сказано следующее: "Сумма выпущенных в обращение закладных листов не должна превышать сумму произведенных банком долгосрочных ссуд под залог недвижимой собственности и не должна превосходить более чем в 10 раз сумму складочного и запасного капиталов банка"*(45). А судя по тому, что на некоторых закладных листах имеется надпись Pfandbrief, в России выпускались классические ипотечные облигации немецкого типа*(46). Одной из наиболее острых проблем на пути развития системы долгосрочного жилищного ипотечного кредитования в современной России является проблема 89

привлечения средств для банков, выдающих ипотечные кредиты на длительный срок. В значительной степени решение этой проблемы связано с наличием достаточных по объемам ресурсов на рынке капиталов. Как показывает анализ мирового опыта, возможности привлечения ресурсов в сферу долгосрочного жилищного ипотечного кредитования от частных инвесторов существенно расширяются в случае выпуска ипотечных ценных бумаг. В России также имеются потенциальные инвесторы для ипотечного кредитования, такие как страховые компании, государственный и частные пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды и другие частные инвесторы, которые нуждаются в надежных и ликвидных финансовых инструментах для вложения свободных денежных средств на длительный срок. Однако инструментов и механизмов рефинансирования, подобных тем, которые эффективно работают в странах с развитым ипотечным рынком, у нас пока нет. Первая попытка создания удобного и простого в обращении инструмента, позволяющего рефинансировать ипотечные кредиты в России, была предпринята в рамках Федерального закона "Об ипотеке (залоге недвижимости)", который ввел новый вид неэмиссионных ценных бумаг - закладную. Российское законодательство об эмиссионных ипотечных ценных бумагах В настоящее время российское законодательство, касающееся эмиссионных ипотечных ценных бумаг, находится в стадии апробации. Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" принят в 2003 г., а в конце 2004 г. в него были внесены существенные поправки. Этим законом регулируется выпуск облигаций с ипотечным покрытием (аналог немецких ипотечных облигаций) и ипотечных сертификатов участия (аналог сквозных ипотечных ценных бумаг в США). Законом определены следующие положения. Облигациями с ипотечным покрытием признаются эмиссионные ценные бумаги, удостоверяющие следующие права их владельцев: - право на получение от эмитента номинальной стоимости облигаций в предусмотренные им сроки; эмитент вправе предусмотреть выплату номинальной стоимости частями в течение всего срока обращения облигаций; - право на получение от эмитента установленных процентов от номинальной стоимости облигаций; эмитент вправе установить фиксированный или переменный процент от номинальной стоимости; - право на получение удовлетворения - в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств - из стоимости имущества, включенного в состав ипотечного покрытия облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента (если стоимости покрытия недостаточно для удовлетворения требований владельцев облигаций, то удовлетворение требований в части, превышающей стоимость покрытия, производится в обычном порядке). Ипотечный агент - специализированная коммерческая организация, исключительным предметом деятельности которой является приобретение прав требования по кредитам, обеспеченным ипотекой, и (или) закладных, с правом осуществления эмиссии облигаций с ипотечным покрытием. В учредительных документах ипотечного агента должно быть указано общее количество выпусков облигаций с ипотечным покрытием, для эмиссии которых он создается; при этом изменение данного количества не допускается. После исполнения обязательств по облигациям с ипотечным покрытием всех выпусков ипотечный агент подлежит ликвидации. 90

Ипотечный агент не может иметь штата сотрудников. Полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента должны быть переданы коммерческой организации. Ведение бухгалтерского учета ипотечного агента должно быть передано специализированной организации. Ипотечными сертификатами участия*(47) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно: - участниками общей собственности на имущество, составляющее покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия; - учредителями доверительного управления имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия; - выгодоприобретателями по доверительному управлению имуществом, составляющим покрытие выпуска ипотечных сертификатов участия. Покрытием ипотечных ценных бумаг (ипотечным покрытием) могут выступать: - денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров займа; - денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства. Требования к ипотечному покрытию Ипотечное покрытие - это имущество и имущественные права, которые служат обеспечением обязательств эмитента облигаций с ипотечным покрытием перед их владельцами и являются основным источником исполнения обязательств эмитента облигаций перед их владельцами, а для конструкции ипотечных сертификатов участия - источником выплат. Общий (суммарный) размер ипотечного покрытия облигаций должен обеспечивать исполнение денежных обязательств по всем находящимся в обращении облигациям, выпущенным с данным ипотечным покрытием, в полном объеме в течение всего срока их обращения. Учет денежных требований по обеспеченным ипотекой обязательствам и иного имущества, которые составляют покрытие облигаций, осуществляется путем их отражения эмитентом на отдельном балансе и ведения реестра ипотечного покрытия. Включение (исключение) имущества, в том числе денежных требований, в состав покрытия облигаций осуществляется путем внесения соответствующей записи в реестр покрытия ипотечных ценных бумаг. Имущество, в том числе денежные требования, считается включенным в состав покрытия облигаций с момента внесения записи в реестр покрытия ипотечных ценных бумаг. Отчуждение имущества и/или уступка денежных требований, включенных в состав покрытия облигаций, не допускается, за исключением замены требований в случаях, установленных законом. Основным покрытием облигаций выступают денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров и договоров займа. При этом должны быть соблюдены следующие условия: - размер кредита или сумма займа не должны превышать 70% рыночной стоимости (денежной оценки) недвижимого имущества, выступающего предметом ипотеки; - рыночная стоимость (денежная оценка) недвижимого имущества (предмета ипотеки) должна быть определена оценщиком, имеющим лицензию на осуществление данного вида деятельности; - в случае предоставления кредита или займа на приобретение (покупку) 91

жилого дома или квартиры предметом ипотеки должно являться приобретаемое таким образом жилое недвижимое имущество; - кредитоспособность (платежеспособность) должника по обеспеченному ипотекой обязательству должна быть определена в соответствии с положением, содержащимся в проспекте эмиссии облигаций; - недвижимое имущество, выступающее предметом ипотеки, должно быть застраховано от рисков утраты или повреждения в полной стоимости на весь срок действия кредитного договора или договора займа; при этом страховая сумма не может быть меньше суммы основного обязательства по договорам кредита (займа) или закладным; - если должником по обеспеченному ипотекой обязательству выступает гражданин (физическое лицо), то его жизнь и здоровье на случай причинения вреда или потери трудоспособности должны быть застрахованы на весь срок действия кредитного договора или договора займа; при этом страховая сумма не может быть меньше суммы основного обязательства по договорам кредита (займа) или закладным. Дополнительным покрытием облигаций могут выступать денежные средства в национальной или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги. Суммарный размер дополнительного покрытия облигаций не должен превышать 20% общего размера покрытия облигаций. Замена имущества и/или денежных требований, входящих в состав основного покрытия облигаций, производится эмитентом в случаях: - неисполнения или ненадлежащего исполнения должником денежного обязательства, включенного в состав основного ипотечного покрытия; - досрочного исполнения должником денежного обязательства, включенного в состав основного ипотечного покрытия; - утраты предмета ипотеки по обеспеченному ипотекой денежному обязательству, включенному в состав основного ипотечного покрытия; - вступления в законную силу решения суда о признании договора, из которого возникло денежное обязательство, включенное в состав основного ипотечного покрытия, недействительным либо решения суда о расторжении такого договора. Замена денежного требования (имущества), включенного в состав покрытия облигаций, производится путем внесения в реестр ипотечного покрытия записей об исключении из указанного реестра заменяемого денежного требования (имущества) и включении в реестр другого денежного требования (имущества). Внесение в реестр покрытия облигаций записи об исключении заменяемого денежного требования (имущества) без внесения в указанный реестр записи о включении в него другого денежного требования (имущества) не допускается. Размер (стоимость) вновь включаемого в реестр покрытия облигаций денежного требования (имущества) может быть меньше размера (стоимости) исключаемого из указанного реестра денежного требования (имущества) только в случае, если соблюдаются требования к общему размеру покрытия облигаций. По каждому покрытию облигаций ведется отдельный реестр покрытия. При формировании покрытия и в период обращения облигаций с ипотечным покрытием эмитент облигаций должен соблюдать следующие принципы соответствия: - суммарный объем денежных обязательств, включенных в состав ипотечного покрытия, должен превышать суммарный объем обязательств по всем находящимся в обращении облигациям, при этом процентный доход покрытия должен превышать обязательства по выплате процентов по облигациям; - сроки исполнения денежных обязательств, включенных в состав покрытия, должны соответствовать срокам исполнения обязательств эмитента по облигациям. 92

Имущество и имущественные права, включенные в состав покрытия облигаций, не включаются в общую конкурсную массу в случае ликвидации или банкротства эмитента. Совершенствование законодательства по ипотечным ценным бумагам В рамках законодательной реформы по созданию рынка доступного жилья в конце 2004 г. в Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" и ряд других законов были внесены изменения и дополнения. В Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" введено положение том, что ипотечное покрытие в случае банкротства эмитента исключается из конкурсной массы и предназначается для удовлетворения прав владельцев облигаций с ипотечным покрытием. Соответствующие изменения внесены в Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве)"*(48) и Федеральный закон "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций"*(49) в части установления требования об исключении из конкурсной массы при банкротстве эмитента облигаций с ипотечным покрытием имущества, входящего в состав ипотечного покрытия. Так, в ст. 131 Федерального закона "О несостоятельности (банкротстве)" сказано: "В случаях, установленных федеральным законом, составляющее ипотечное покрытие имущество должника, осуществлявшего... эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, исключается из конкурсной массы должника, а требования кредиторов - владельцев облигаций с ипотечным покрытием удовлетворяются в порядке, установленном Федеральным законом "Об ипотечных ценных бумагах". В ст. 50.35 Федерального закона "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций" введено аналогичное положение: "Из имущества кредитной организации, которое составляет конкурсную массу, исключается имущество, составляющее ипотечное покрытие...". В Федеральном законе "Об ипотечных ценных бумагах" установлены следующие процедуры, производимые с ипотечным покрытием в случае несостоятельности (банкротства) эмитента (банка) облигаций с ипотечным покрытием. Требования кредиторов - владельцев облигаций с ипотечным покрытием не включаются в реестр требований кредиторов организации - эмитента указанных облигаций. Владельцы облигаций с ипотечным покрытием вправе претендовать на удовлетворение своих требований в ходе конкурсного производства только в пределах недополученной при реализации ипотечного покрытия облигаций суммы и в порядке, предусмотренном Федеральным законом "Об ипотечных ценных бумагах". Реализация ипотечного покрытия облигаций может проводиться только путем продажи ипотечного покрытия облигаций с обязательством покупателя выполнить все условия, предусмотренные решением о выпуске облигаций с ипотечным покрытием (замена эмитента), или продажи имущества, составляющего ипотечное покрытие, с распределением полученных денежных средств между владельцами облигаций с ипотечным покрытием (продажа ипотечного покрытия). Способ реализации ипотечного покрытия облигаций в целях удовлетворения требований их владельцев определяется конкурсным управляющим. Со дня вступления в силу решения арбитражного суда о признании организации - эмитента облигаций с ипотечным покрытием несостоятельной (банкротом) и об открытии конкурсного производства запрещается замена прав требований, составляющих ипотечное покрытие. 93

Конкурсный управляющий после дня вступления в силу решения арбитражного суда о признании организации - эмитента облигаций с ипотечным покрытием несостоятельной (банкротом) и об открытии конкурсного производства обязан направить требование о подготовке реестра владельцев облигаций с ипотечным покрытием регистратору, осуществляющему ведение реестра владельцев именных облигаций с ипотечным покрытием, а в случае выпуска облигаций с ипотечным покрытием на предъявителя с обязательным централизованным хранением - депозитарию, осуществляющему централизованное хранение указанных облигаций. Для составления реестра владельцев облигаций с ипотечным покрытием номинальный держатель облигаций представляет данные о лицах, в интересах которых он владеет облигациями, на дату составления указанного реестра. Регистратор, осуществляющий ведение реестра владельцев именных облигаций с ипотечным покрытием, а в случае выпуска облигаций с ипотечным покрытием на предъявителя с обязательным централизованным хранением депозитарий, осуществляющий централизованное хранение указанных облигаций, обязан не позднее 10 дней после даты составления реестра владельцев облигаций с ипотечным покрытием передать указанный реестр конкурсному управляющему. Конкурсный управляющий обязан продать имущество, составляющее ипотечное покрытие, и осуществить расчеты не позднее чем через 9 месяцев после дня вступления в силу решения арбитражного суда о признании организации эмитента облигаций с ипотечным покрытием несостоятельной (банкротом) и об открытии конкурсного производства. Продажа имущества, составляющего ипотечное покрытие, должна осуществляться в порядке, установленном Федеральным законом "О несостоятельности (банкротстве)". Денежные средства, составляющие ипотечное покрытие и полученные от продажи ипотечного покрытия, после погашения текущих обязательств направляются на удовлетворение требований владельцев облигаций с ипотечным покрытием, включенных в реестр требований кредиторов - владельцев облигаций с ипотечным покрытием. Если при выпуске облигаций с ипотечным покрытием была установлена очередность исполнения обязательств по облигациям с одним ипотечным покрытием двух и более выпусков, требования владельцев таких облигаций удовлетворяются в порядке установленной очередности. Требования владельцев облигаций с ипотечным покрытием каждой очереди удовлетворяются после полного удовлетворения требований владельцев облигаций с ипотечным покрытием предыдущей очереди. Имущество, оставшееся после удовлетворения требований владельцев облигаций с ипотечным покрытием и погашения текущих обязательств, связанных с продажей ипотечного покрытия, включается конкурсным управляющим в конкурсную массу организации - эмитента облигаций с ипотечным покрытием. В 2004 г. также внесены изменения в Гражданский кодекс Российской Федерации и ряд других законов в части установления величины ипотечного покрытия в качестве верхнего ограничения на объем выпуска облигаций с ипотечным покрытием акционерными обществами. В Федеральном законе от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" установлено новое требование о том, что размер ипотечного покрытия облигаций с ипотечным покрытием, выпущенных кредитной организацией, может превосходить размер обязательств по этим облигациям не более чем на 20%. В ст. 2 данного закона введено понятие жилищных ипотечных облигаций: "Жилищная облигация с ипотечным покрытием - облигация с ипотечным покрытием, в состав 94

которого входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений". Принятые изменения и дополнения, направленные на повышение надежности ипотечных ценных бумаг, несомненно, послужат стимулом для выпуска ипотечных ценных бумаг в России в ближайшее время. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг в России Пионерами в области эмиссии ипотечных ценных бумаг стали два банка, играющие существенную роль на рынке ипотечного кредитования. Летом 2006 г. Внешторгбанк и Городской ипотечный банк совершили классические сделки по секьюритизации портфелей ипотечных кредитов на международных рынках. Это были выпуски RMBS (Residential MortgageBacked Securities) - ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом первоклассных ипотечных кредитов, выданных в Москве и Санкт-Петербурге на приобретение жилой недвижимости. RMBS характеризуются неделимой долей участия в пуле ипотечных кредитов, по которым гарантируется как выплата процентов, так и возврат основной суммы долга. Выпуску RMBS на Западе, как правило, предшествует полная продажа (true sale) активов специальному юридическому лицу (SPV - Special Purpose Vehicle). Впервые иностранным инвесторам представилась возможность купить облигации, обеспеченные пулом российских ипотечных кредитов. Траншам Внешторгбанка и Городского ипотечного банка присвоены рейтинги международных агентств (Moodys и Fitch) на уровне страновых рейтингов. Доходность ипотечных облигаций прогнозируется на уровне доходности государственных ценных бумаг. Внешторгбанк разместил по открытой подписке на Ирландской фондовой бирже старший транш долговых ценных бумаг в рамках проекта секьюритизации портфеля собственных ипотечных кредитов объемом 74,2 млн. долларов США. Ценные бумаги, срок обращения которых составляет 29 лет, размещены по номиналу с купонными платежами на уровне LIBOR + 100 базисных пунктов. Траншу присвоены рейтинги международных рейтинговых агентств А1 (Moody's) и BBB+ (Fitch), что в настоящее время является максимально высоким уровнем для российских ценных бумаг. Два предыдущих транша объемами 3,5 млн. долларов США и 10,6 млн. долларов США были размещены ранее по закрытой подписке. Транш объемом 3,5 млн. долларов США был выкуплен Внешторгбанком, а транш объемом 10,6 млн. долларов США размещен среди инвесторов. Внешторгбанк планирует использовать опыт пилотной сделки по выпуску ипотечных облигаций для создания постоянной платформы по рефинансированию ипотечного бизнеса. Основные характеристики портфеля ипотечных жилищных кредитов Внешторгбанка, на основе которых эмитированы RMBS (Residential Mortgage Baked Securities) ипотечные облигации: - тип кредитов - стандартные аннуитетные ипотечные кредиты, номинированные в долларах США; - средневзвешенный срок до погашения - 14 лет; - наибольший срок до погашения - 25 лет; - средневзвешенный возраст - 12 месяцев; - средневзвешенный начальный уровень LTV (при выдаче кредита) - 70,4%; - средневзвешенный текущий уровень LTV - 65,2%; - наибольший уровень текущего LTV - 85%; - средневзвешенная сумма кредита - 53-420 долларов США. Пул состоит из 1 696 ипотечных кредитов. Пул характеризуется высокой географической концентрацией - 89,15% ипотечных кредитов выдано в Москве и 95

только 10,85% - в Санкт-Петербурге. Обслуживание ипотечного пула осуществляет Внешторгбанк. В качестве резервного сервисера предусмотрен Райффайзенбанк Австрия, который в состоянии взять на себя все функции обслуживания в короткий срок. Городской ипотечный банк эмитировал RMBS на сумму 72,6 млн. долларов США со сроком обращения до 27 лет. Эмиссия состоит из трех траншей. На самый качественный транш, получивший высокий инвестиционный рейтинг, пришлось 87% выпуска. Городской ипотечный банк успешно разместил свои ипотечные бумаги не только на европейском фондовом рынке, но и на фондовом рынке США. Обеспечением выпуска послужили 1 275 кредитов, большинство которых выдано в Москве (61%) и Санкт-Петербурге (23%). Кроме того, в пул входят кредиты, предоставленные в Московской области (14%), Нижнем Новгороде (1%) и Самаре (1%). Основные характеристики пула: - средневзвешенный первоначальный уровень LTV - 64,9%; - средневзвешенный текущий уровень LTV - 62,1%; - средневзвешенный возраст - 0,8 лет; - средневзвешенный срок до погашения - 13,3 лет; - тип кредита - стандартный аннуитетный кредит; - средневзвешенная сумма кредита - 56 650 долларов США. Резервным сервисером для ипотечных облигаций Городского ипотечного банка является также Райффайзенбанк Австрия. В конце 2006 г. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) зарегистрировала первый в истории России выпуск облигаций с ипотечным покрытием ОАО "Ипотечная специализированная организация ГПБ-Ипотека" (далее - ГПБ-Ипотека) - это SPV-компания, специально созданная для эмиссии этих бумаг*(50). Организатором выпуска выступил Газпромбанк. Объем выпуска составил 3 миллиарда рублей. Особенностью организации данного выпуска ипотечных облигаций является особая структура капитала эмитента - - ГПБ-Ипотека, которая позволяет минимизировать риски, связанные с корпоративной деятельностью эмитента, и повысить надежность облигаций c ипотечным покрытием. Уставной капитал ГПБИпотека составляет 100 тысяч рублей, распределенных на 85 тысяч обыкновенных голосующих акций и 15 тысяч привилегированных неголосующих акций номинальной стоимостью 1 рубль каждая. Единоличный контроль над компанией (100% голосующих акций, или 75% уставного капитала) осуществляет голландский фонд Stichting GPBMortgage, созданный исключительно для управления обыкновенными акциями ГПБ-Ипотека. Фонд учрежден компанией TMF Management - голландской дочерней компанией TMF Group (входящей в число мировых лидеров на рынке услуг корпоративного администрирования). 15% акций компании (или 100% привилегированных акций) принадлежит банку Совфинтрейд. Собственные средства ГПБ-Ипотека в размере 516,085,000 рублей сформированы посредством привлечения 66,085,000 рублей от эмиссии акций, в том числе от размещения привилегированных акций с премией к номиналу, а также размещения эмитентом облигаций с ипотечным покрытием с премией к номиналу в сумме 450 млн. рублей при первичном размещении по закрытой подписке. Доходы ГПБ-Ипотека от уставной деятельности, в том числе доходы по закладным, не облагаются налогом на прибыль. В соответствии с требованиями российского законодательства ГПБ-Ипотека не имеет штата сотрудников. Функции единоличного исполнительного органа переданы управляющей компании ТМФ-Рус, а функции бухгалтерского и налогового учета - компании РМА-Сервис. Эти компании являются 100% дочерними компаниями TMF Group. TMF Group имеет значительный опыт работы на рынке сервисных услуг 96

для сделок по структурированному финансированию и обладает хорошей репутацией, что подтверждается, в частности, ее участием в проекте по секьюритизации российских суверенных долгов для Федерального правительства Германии (облигации Aries). Таким образом, структура капитала ГПБ-Ипотека призвана обеспечить эффективное распределение контроля над деятельностью компании и возможности получения экономических выгод от ее деятельности между держателем обыкновенных акций (фондом Stichting GPB-Mortgage) и держателями привилегированных акций. Как было отмечено ранее, фонд Stichting GPB-Mortgage создан исключительно для того, чтобы держать и управлять обыкновенными акциями ГПБ-Ипотека. Фонд не имеет участников и управляется двумя директорами: компанией TMF Management B.V. и физическим лицом - высокопоставленным сотрудником TMF Management B.V. Директора фонда в рамках соответствующего гарантийного письма приняли на себя обязательства перед держателями облигаций с ипотечным покрытием и владельцами привилегированных акций ГПБ-Ипотека не принимать решения о добровольной ликвидации эмитента, о выплате дивидендов по акциям и об отчуждении акций эмитента, находящихся в собственности фонда. Директора фонда могут передать свои полномочия управлять фондом иному лицу только в случае согласия последнего принять на себя обязательства по указанному выше гарантийному письму. Право получения экономических выгод от деятельности ГПБ-Ипотека передано держателям неголосующих привилегированных акций. По привилегированным акциям не установлена ставка дохода, но привилегированные акционеры имеют право на получение всей ликвидационной стоимости ГПБ-Ипотека при его ликвидации после полного погашения облигаций с ипотечным покрытием. Облигации с ипотечным покрытием, эмитированные ГПБ-Ипотека, обладают низким уровнем доходности, но большой надежностью, поскольку обеспечены пулами уже выданных ипотечных кредитов банка. По итогам аукциона цена размещения составила 102,18%, что соответствует доходности 7,29% годовых. Брокером по размещению облигаций выступил Газпромбанк. В размещении принял участие широкий круг инвесторов, включая негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, управляющие компании, банки, в том числе зарубежные инвесторы, что свидетельствует о высоком интересе участников рынка к данному инструменту. Выпуск состоит из 3 млн. облигаций номиналом 1 тысяча рублей. Структура выпуска предполагает эмиссию одного транша облигаций со сроком погашения 29 декабря 2036 г., ежеквартальной выплатой купонного дохода по фиксированной ставке (8% годовых) и частичным досрочным погашением облигаций за счет средств, получаемых от выплат по закладным, входящим в состав ипотечного покрытия. Основные преимущества облигаций с ипотечным покрытием ГПБИпотеки*(51): - Международный кредитный рейтинг от Moodys Investors Service на уровне суверенного, что обусловлено высоким качеством портфеля закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, надежностью и качеством сервисного агента (Газпромбанка), высоким качеством юридической структуры выпуска, наличием кредитного усиления в виде неамортизируемого резервного фонда. - Высокое кредитное качество обеспечения: облигации обеспечены пулом рублевых закладных, удостоверяющих права по ипотечным кредитам/займам, обеспеченным залогом жилой недвижимости. - Использование механизмов кредитного усиления: кредитное качество облигаций с ипотечным покрытием повышается за счет (1) использования 97

обеспечения в виде залога ипотечного покрытия в размере, который превышает обязательства по облигациям, (2) наличия неамортизируемого резервного фонда для покрытия разрывов ликвидности и возможных потерь по портфелю закладных, (3) высокого коэффициента покрытия процентных расходов по облигациям процентными доходами по портфелю закладных. - Отсутствие рисков, связанных с коммерческой деятельностью эмитента: предмет деятельности эмитента законодательно ограничен приобретением закладных и выпуском облигаций с ипотечным покрытием. - Низкая дюрация: ожидаемая дюрация выпуска варьируется от 2,4 лет при условии реализации базового сценария темпов досрочного погашения портфеля закладных на уровне 15% в год до 5,2 лет при условии отсутствия досрочных погашений по портфелю закладных. Таким образом, инвестор имеет возможность самостоятельно, исходя из своих ожиданий относительно скорости досрочных погашений закладных в портфеле ГПБ-Ипотеки, оценить приемлемый уровень эффективной доходности выпуска облигаций ГПБ-Ипотеки. - Экономия на налогах: доходы, полученные по облигациям с ипотечным покрытием ГПБ-Ипотеки, облагаются по льготной ставке налогообложения в 9%. Портфель закладных, обеспечивающих облигации с ипотечным покрытием, сформирован Совфинтрейдом путем выкупа закладных у региональных операторов. Региональные операторы в свою очередь приобретают закладные у региональных банков, которые предоставляют гражданам ипотечные жилищные кредиты. Кроме того, региональные операторы осуществляют выдачу ипотечных займов, обеспеченных залогом жилой недвижимости, на которые они тоже оформляют закладные и продают их Совфинтрейду. Кредиты и займы должны соответствовать стандартным процедурам, утвержденным Совфинтрейдом. Таким образом, высокое качество ипотечных облигаций обусловлено качеством кредитов, формирующих ипотечный пул, реализацией стандартных процедур андеррайтинга, предоставления, оформления и обслуживания кредитов. Основные характеристики кредитов, обеспечивающих облигации: - валюта кредита - рубли; - баланс основного долга - не менее 100 тысяч рублей; - срок до погашения - не более 30 лет; - процентная ставка - не менее 12% годовых; - LTV - не более 70%; - доля платежа по кредиту к чистому доходу заемщика (PTI) - не более 50%. Портфель закладных, входящих в состав ипотечного покрытия, характеризуется высокой региональной диверсификацией. Пул формируется 30 регионами, при этом наибольшую долю составляет Башкортостан - 38%, Вологодская область - 11%, Свердловская область - 7%, Алтайский край - 6% и т.д. Средневзвешенный первоначальный уровень LTV по портфелю закладных составил 59,12%, а текущий - 57,23%. Средневзвешенная процентная ставка по закладным составляет 13,8% годовых. Средняя величина остатка непогашенного долга по закладной в ипотечном покрытии составляет около 500 тысяч рублей, что при величине совокупного портфеля в 3,04 млрд. рублей свидетельствует о значительной диверсификации портфеля. Кроме того, низкая средняя величина остатка основного долга по закладной обеспечивает высокую ликвидность обеспечения как в случае обращения взыскания на ипотечное покрытие, так и при продаже дефолтных закладных. Облигации ГПБ-Ипотеки являются так называемыми "сквозными" облигациями (passthrough), то есть денежные потоки по облигациям определяются денежным потоком по закладным, входящим в состав ипотечного покрытия. Таким образом, при досрочном погашении закладных и возникновении у эмитента свободных денежных 98

средств происходит досрочное частичное погашение облигаций, а не реинвестирование таких средств в новые активы (как правило, закладные или ценные бумаги с инвестиционным рейтингом). Итак, после первой эмиссии облигаций с ипотечным покрытием можно говорить об успешном начале процесса секьюритизации ипотечных кредитов российскими банками. В таблице 4 содержится информация, характеризующая выпуски ипотечных ценных бумаг. Таблица 4. Выпуски ипотечных ценных бумаг в России ┌┬───────┬────┬──────┬────┬────────┬──────┬───────────┬──────────┬───────────┬───────┬────────┐ ││Выпуск │Тран│Объем,│Ва- │ Дата │ Дата │ Ставка │ Рейтинг │Примечание │Органи-│ SPV │ ││ │ ш │ млн. │люта│размеще-│пога- │привлечения│ │ │ затор │ │ ││ │ │ │USD │ ния │шения │ │ │ │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││Дельта │ А │173.2 │USD │10/04/07│01/01/│1mLibor+105│ A2//А │Сделка │Societe│Red&Blac│ ││Кредит,│ В │ 14.5 │USD │10/04/07│ 35 │ bp │Ваа2//ВВВ+│представля-│Generat│k │ ││2035 │ С │ 18.6 │USD │ │01/01/│1mLibor+145│Ba2/=/BB+ │ет собой │e │PrimeRus│ ││(RMBS, │ │ │ │ │ 35 │ bp │ │внешнюю │ │sia │ ││FRN) │ │ │ │ │ │1mLibor+335│ │секьюрити- │ │MBS No. │ ││ │ │ │ │ │ │ bp │ │зацию │ │1 │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ипотечных │ │Limited │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │кредитов. │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Активы │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │состоят в │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │основном │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │из кредитов│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │с │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │фиксирован-│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ной ставкой│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │(96%), │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │номинирова-│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │нных в │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │долларах │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │США │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │и │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │обеспечен- │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ных залогом│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │недвижимого│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │имущества в│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Москве, │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Санкт-Пете-│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │рбурге, и в│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │других │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │регионах │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │России │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││ВТБ, │ А │ 74.2 │USD │05/07/06│18/05/│ 1m Libor+ │ А1/ВВВ+ │Cекьюрити- │HSBC, │Russian │ ││2034 │ В │ 10.6 │USD │ │ 34 │ 100 bp │ Ваа2/ВВ │зация │Barclay│Mortgage│ ││(RMBS, │ С │ 3.5 │USD │ │ │ │ В В1/ВВ= │портфеля │s │Backed │ ││FRN) │ │ │ │ │ │ │ │ипотечных │Capital│Securiti│ ││ │ │ │ │ │ │ │ │кредитов, │ │es │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │выданных на│ │2006 - │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │покупку │ │1SA. │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │жилья в │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Москве и │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Санкт-Пете-│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │рбурге. │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Средний │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │срок │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │обращения -│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │3.59 года, │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │выкуплен │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │IFC, │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │выкуплен │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ВТБ │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││Городс-│А-FL│ 63.1 │USD │10/08/06│15/09/│ 1mLibor + │ Ваа2 │ISIN │VTB │CityMort│ ││кой │A-II│ 1.3 │USD │ │ 33 │ 160bp │ ВааЗ │(S/144A): │Bank │gage │ ││ипотеч-│ O │ 6.3 │USD │ │ │ 7.75% - │ В1 │транш с │Europe │MBS │ ││ный │ В │ 3.1 │ │ │ │ 1mLibor │ NR │инверсион- │(MNB), │Finance │ ││банк, │ Z │ │ │ │ │ │ │ной │Greenwi│B.V. │ ││2033 │ │ │ │ │ │ │ │процентной │ch ├────────┤ ││(RMBS, │ │ │ │ │ │ │ │ставкой, │Financi│ │ ││FRN) │ │ │ │ │ │ │ │без │al ├────────┤ ││ │ │ │ │ │ │ │ │погашения │Service│ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │выкуплен │s ├────────┤ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ОPIC │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │(Overseas │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Private │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Investment │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Corporation│ │ │

99

││ │ │ │ │ │ │ │ │, США) │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │выкуплен │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Банком-ори-│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │гинатором │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││Банк │А │140.9 │EUR │13/12/06│25/12/│1mEuribor +│ АЗ/ВВВ+ │Step-up и │Barclay│Dali │ ││ГПБ-Ипо│В │ 518 │RUR │13/12/06│ 46 │ 130 bp │ВааЗ/ВВ/- │Call │s │Capital │ ││тека, │ С │ 346 │RUR │13/12/06│25/12/│ 8.00% │ ВаЗ/В/- │через 5 │Capital│PLC, │ ││2046 │ │ │ │ │ 46 │ 11.00% │ │лет, cтавка│, │Gazpromb│ ││(RMBS, │ │ │ │ │25/12/│ │ │может быть │Газпро-│ank │ ││FRN) │ │ │ │ │ 46 │ │ │повышена до│мбанк │Mortgage│ ││ │ │ │ │ │ │ │ │1mEuribor +│Barclay│Funding │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │230bp, │s │1 │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │дата: │Capital│S.A. │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │25.12.11, │, │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │цена: 100, │Газпро-│ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │тип: CALL. │мбанк │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Step-up и │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │Call через │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │5 лет, по │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │траншу В │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ставка │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │может быть │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │повышена до│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │9% │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │по траншу С│ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │- до 12% │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││Банк │ А │147.15│EUR │08/06/07│25/06/│3mEuribor +│ АЗ/ВВВ+ │ │Barclay│Dali │ ││ГПБ-Ипо│ В │311.8 │RUR │08/06/07│ 47 │ 110bp │ │ │s │Capital │ ││тека, │ С │ 329 │RUR │08/06/07│25/06/│ │ │ │Capital│PLC, │ ││2047-A1│ │ │ │ │ 47 │ │ │ │, │Gazpromb│ ││(RMBS, │ │ │ │ │25/06/│ │ │ │Газпро-│ank │ ││FRN) │ │ │ │ │ 47 │ │ │ │мбанк │Mortgage│ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │Barclay│Funding │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │s │2 │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │Capital│S.A. │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │, │ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │Газпро-│ │ ││ │ │ │ │ │ │ │ │ │мбанк │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││ГПБ-Ипо│ │ 3000 │RUR │29/12/06│29/12/│ 1-121 │ Ваа2 │ │Газпро-│ │ ││тека, 1│ │ │ │ │ 36 │ купоны - │ │ │мбанк │ │ ││ │ │ │ │ │ │ 8.00% │ │ │ │ │ ││ │ │ │ │ │ │ годовых │ │ │ │ │ ├┼───────┼────┼──────┼────┼────────┼──────┼───────────┼──────────┼───────────┼───────┼────────┤ ││Первый │ А │ 2900 │RUR │15/05/06│15/02/│ 1-127 │ А3 │выкуплен │Сити- │ │ ││ипотеч-│ В │ 264 │RUR │ │ 39 │ купоны - │ │ЕБРР │банк │ │ ││ный │ С │130.79│RUR │ │15/02/│ 6.94% │ │выкуплен │ │ │ ││агент │ │ │ │ │ 39 │ годовых. │ │АИЖК │ │ │ ││АИЖК │ │ │ │ │15/02/│ │ │ │ │ │ ││ │ │ │ │ │ 39 │ │ │ │ │ │ └┴───────┴────┴──────┴────┴────────┴──────┴───────────┴──────────┴───────────┴───────┴────────┘

Источник: ИБ "Траст" Список литературы 1. Федеральный закон Российской Федерации от 16.07.1998 N 102-ФЗ "Об ипотеке (залоге недвижимости)" (с изм. и доп., внесенными Федеральными законами от 09.11.2001 N 143-ФЗ, от 11.02.2002 N 18-ФЗ, от 24.12.2002 N 179-ФЗ, от 05.02.2004 N 1-ФЗ, от 29.06.2004 N 58-ФЗ, от 02.11.2004 N 127-ФЗ, от 30.12.2004 N 214-ФЗ, от 30.12.2004 N 216-ФЗ). 2. Федеральный закон Российской Федерации от 11.11.2003 N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" (с изм. и доп., внесенными Федеральным законом от 29.12.2004 N 193-ФЗ). 3. Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л.Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки. Мировой опыт, структурирование и анализ. Вершина, Москва, СанктПетербург, 2007. 4. Копейкин А., Пенкина И. Американская модель ипотечного кредитования // Рынок ценных бумаг. 1999. N 8. 5. Копейкин А.Б., Рогожина Н.Н. Страхование кредитных рисков при ипотечном жилищном кредитовании (страхование ипотечных рисков). М.: Фонд "Институт экономики города", 2005. 6. Ларионова И.В. Управление активами и пассивами в коммерческом банке. 100

М.: Консалтбанкир, 2003. 7. Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право. 1997. N 1. 8. Модель вторичного рынка ипотечных кредитов: опыт США. М.: Фонд "Институт экономики города", 1995. 9. Основы ипотечного кредитования / Науч. ред. и рук. авт. колл. Н.Б. Косарева. М.: Фонд "Институт экономики города": ИНФРАМ, 2007. 10. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России / Под ред. В.С. Ема. М.: Статут, 1999. 11. Таранков В.И. Ценные бумаги государства Российского. М.: Тольятти, 1992. 12. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами. / Под ред. Лакхбира Хейра. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 13. Энциклопедия Российской секьюритизации. Cbonds, Санкт-Петербург, 2008. 14. Bald Joachim. Treasury Management Toolkit. Bankakademie International, 2003. 15. Chiquier L., O. Hassler, M. Lea. Mortgage Securities in Emerging Markets. The World Bank, 2004. 16. Covered Bonds & MortgageBacked Securities in the European Union. European Mortgage Federation, November 2004. 17. Crouhy Michel, Galai Dan, Mark Robert. The Essentials of Risk Management. McGrawHill, 2005 18. Diamond, Douglas B., and Michael J. Lea. Housing Finance in Developed Countries. An International Comparison of Efficiency. Journal of Housing Research. Vol. 3. Special Issue. 1992. 19. Fabozzi, Frank J., C. Ramsey, and Frank Ramirez. Collateralized mortgage obligations: structures and analysis. 2nd ed. Frank J. Fabozzi Associates, 1994. 20. Fabozzi, Frank J., Atsuo Konishi, ed. The handbook of assets/liability management. Chicago: IRWIN, 1996. 21. Fabozzi, Frank J., ed. Bank Loans: Secondary Market and Portfolio Management. John Wiley & Sons, 2001. 22. Fabozzi, Frank J., ed. The Handbook of MortgageBacked Securities. Revised ed. Chicago, Illinois: Probus Publishing company, 1988. 23. Fabozzi, Frank J., and John N. Dunlevy. Real EstateBacked Securities. Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pennsylvania, 2001. 24. Fabozzi, Frank J., and Modigliani Franco. Mortgage and MortgageBacked Securities Markets. Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press, 1992. 25. Fabozzi, Frank J., and Atsuo Konishi, ed. The Handbook of Asset / Liability Management. Revised ed. Irwin Professional Publishing, 1996. 26. Hardt, Judith, and UngDuk Lichtenberger. The Economic and Financial Importance of Mortgage Bonds in Europe. Housing Finance International, Vol. XV, N 4, June. 2001. 27. Hardt, Judith, and David Manning. European Mortgage markets: structure, funding and future development. OECD. June, 2000. 28. Jajuga Krzystof, and Krysiak Zbigniew, ed. Credit Risk of Mortgage Loans. Modelling and Management. Warsaw, 2005. 29. Kamakura Corporation. Asset & Liability Management: A Synthesis of New Methodologies. Risk Books Publications, 1998. 30. Kendall, Leon T., and Michael J. Fishman, ed. А Primer on Securitization. The Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, 1997. 31. Kider Mitchel H., and Don Halpern. Secondary Mortgage Market Guide. New 101

York: Juris Publishing, Inc., 2004. 32. Korajczyk, Robert A., ed. Asset Pricing and Portfolio Performance: Models, Strategy and Performance Metrics. Risk Books Publications, 1999. 33. Kothari Vinod. Securitization. The Financial Instrument of the Future. John Wiley&Sons (Asia) Pte Ltd., 2006. 34. Lore, Kenneth, and Cameron L. Cowan. MortgageBacked Securities: Developments and Trends in the Secondary Mortgage Market. MN: West Group, 2000. 35. Mortgage banks and the Mortgage Bond in Europe // Hypothekenverband bei der EG. BadenBaden: Nomos Verl. Ges.Losebl. Ausg. 2003. 36. Mortgage Bankers Association of America. Commercial Real Estate Loan Administration. Mortgage Bankers Association of America, 1993. 37. Order, Robert Van. The Structure and Evolution of American Secondary Mortgage Market, with Some Implication for Developing Markets. Housing Finance International, Vol. XVI, N 1, September, 2001. 38. Risk and Funding in European Residential Mortgage: Responding to changes in mortgage demand. Mercer Oliver Wyman, 2005. 39. Struyk, Raymond, and Douglas E. Whiteley. Mortgage default insurance in the US implications in Russia. The Urban Institute, March 2002. 40. The Market for Covered Bonds in Europe. Deutsche Bank Global Markets Research. 2001. November 23. ─────────────────────────────────────────────────────────────────────────

*(1) Fabozzi, Frank J., and Modiglianni Franco. Mortgage and Mortgage-Backed Securities Markets. Boston, 1992; Fabozzi, Frank J., ed. The Handbook of MortgageBacked Securities. Chicago, Illinois: Probus Publishing company, 1988. *(2) Special purpose vehicle - специальное юридическое лицо (обособленный имущественный комплекс), операции которого не облагаются НДС и налогом на прибыль, куда оригинатор передает (продает) ипотечные активы. В американской практике в качестве SPV используется конструкция траста, однако не исключено, что SPV может быть закрытым акционерным обществом. *(3) Данные European Mortgage Federation. *(4) По данным Securities Industry and Financial Markets Association. *(5) European Securitization Forum Data Report. Winter. 2006. Spring (www.europeansecuritization.com). *(6) The Market for Covered Bonds in Europe. Deutsche Bank Global Markets Research. 2001. November 23. *(7) Diamond, Douglas B., and Michael J. Lea. Housing Finance in Developed Countries. An International Comparison of Efficiency. Journal of Housing Research. Vol. 3. Special Issue. 1992. *(8) Отметим, что в июле 2005 г. в Германии вступил в силу закон, предусматривающий отказ от принципа специализированных банков. *(9) В российском Федеральном законе от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" в качестве синонима термина "обеспечение" используется термин "покрытие". *(10) Например, в Австрии, где также выпускаются Pfandbrief, ставится специальный штамп в поземельной книге (Kautionsband). Это свидетельствует о том, что кредит, обеспечением которого служит данная ипотека, включен в состав обеспечения ипотечных облигаций. *(11) Mortgage banks and the Mortgage Bond in Europe // Hypothekenverband bei der EG. Baden-Baden: Nomos Verl. Ges. Losebl. Ausg. 2003. *(12) См.: Копейкин А., Пенкина И. Американская модель ипотечного 102

кредитования // Рынок ценных бумаг. 1999. N 8. *(13) См.: Mortgage banks and the Mortgage Bond in Europe // Hypothekenverband bei der EG. Baden-Baden: Nomos Verl. Ges.Losebl. Ausg. 2003. *(14) См. § 8 Закона об ипотечных банках Германии. *(15) См.: Mortgage banks and the Mortgage Bond in Europe // Hypothekenverband bei der EG. Baden-Baden: Nomos Verl. Ges.Losebl. Ausg. 2003. *(16) Как уже отмечалось, в июле 2005 г. в Германии вступил в силу закон, предусматривающий отказ от принципа специализированных банков. *(17) См.: § 1 и 5 Закона об ипотечных банках Германии. *(18) Там же. *(19) Данные European Mortgage Federation. *(20) См.: Майфат А.В. Ценные бумаги (сравнительный анализ понятий в правовых системах России и США) // Государство и право. 1997. N 1. С. 8391. *(21) Kendall, Leon T., and Michael J. Fishman., ed. А Primer on Securitization. Cambridge, Massachusetts: The MIT Press, 1997. *(22) Там же. *(23) Fabozzi, Frank J., ed. The Handbook of Mortgage-Backed Securities. Chicago, Illinois, 1988. *(24) Раздел подготовлен с использованием материалов сборника "Модель вторичного рынка ипотечных кредитов. Опыт США". М.: Институт экономики города, 1995. *(25) В литературе в ряде случаев термины "класс" и "транш" используются как синонимы, иногда транши - более мелкое разбиение классов. *(26) В нашем изложении транши - более мелкое разбиение классов. *(27) См.: Vinod Kothari. Securitization: The Financial Instrument of the Future. John Wiley & Sons (Asia) Pte Ltd. 2006. *(28) Данные European Mortgage Federation. *(29) Kider H. Mitchel, Halpern J. Don. Secondary Mortgage Market Guide. New York, 2004. *(30) Трансфер-агент юридическое лицо, выполняющее по договору с регистратором функции по приему от зарегистрированных лиц и передаче регистратору информации и документов, необходимых для исполнения операций в реестре, а также функции по приему от регистратора и передаче зарегистрированным лицам информации и документов, полученных от регистратора. *(31) См.: Fabozzi, Frank J., ed. The Handbook of Mortgage-Backed Securities. Chicago, Illinois, 1988. *(32) PSA - Public Securities Association. *(33) Fabozzi, Frank J., and Modigliani Franco. Mortgage and Mortgage-Backed Securities Market. Boston, Massachusetts, 1992. *(34) Fabozzi, Frank J., ed. The Handbook of Mortgage-Backed Securities. Chicago, Illinois, 1988 *(35) См.: Risk and Funding in European Residential Mortgage: Responding to changes in mortgage demand. Mercer Oliver Wyman, 2005. *(36) См.: Risk and Funding in European Residential Mortgages: Responding to changes in mortgage demand. Mercer Oliver Wyman, 2005. *(37) См.: Ларионова И.В. Управление активами и пассивами в коммерческом банке. М.: Консалтбанкир, 2003. *(38) См.: Bald Joachim. Treasury Management Toolkit. Bankakademie International, 2003 *(39) Fabozzi, Frank J., Atsuo Konishi, ed. The handbook of assets/liability management. Chicago: IRWIN, 1996. *(40) Fabozzi, Frank J., and Modigliani Franco. Mortgage and Mortgage-Backed 103

Securities Markets. Boston, Massachusetts, 1992. *(41) Vinod Kothary. Securitization. The Financial Instrument of the Future. John Wilеy & Sons (Asia) Pte Ltd., 2006. *(42) Там же. *(43) Банк-кредитор - банк второго уровня (или организация, осуществляющая отдельные виды банковских операций), предоставляющий физическому лицу целевой кредит на жилье под залог приобретаемого жилья. *(44) См.: Таранков В.И. Ценные бумаги Государства Российского. Тольятти, 1992. *(45) Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России / Под ред. В.С. Ема. М.: Статут, 1999. *(46) См.: Таранков В.И. Указ. соч. *(47) Российский аналог MBS. *(48) Федеральный закон от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ. *(49) Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. N 40-ФЗ. *(50) ГПБ-Ипотека: первые облигации с ипотечным покрытием. Отчет центра анализа рыночной конъюнктуры АБ "Газпромбанка" (www.rusipoteka.ru). *(51) ГПБ-Ипотека: первые облигации с ипотечным покрытием. Отчет центра анализа рыночной конъюнктуры АБ "Газпромбанка" (www.rusipoteka.ru) .

104