Общая характеристика процесса оценки бизнеса

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

1

Тема 1: «Общая характеристика процесса оценки бизнеса» I.

Экономическое содержание процесса оценки бизнеса

Оценка бизнеса – это оценка собственного или инБИЗНЕС??? вестированного (СК + Долгосрочная задолженность) • Бизнес – дело капитала. ГК РФ ст. 132: Предприятие • Ст. 132 ГК РФ как объект прав – это имущеПредприятие – имущественный комплекс ственный комплекс, испольПредприятия как имущественный комплекс зуемый для осуществления – недвижимость предпринимательской дея• Стоимость предприятия (бизнеса) ? тельности. Предприятие в целом как имущественный комстоимость предприятия (имущественного плекс признается недвижимокомплекса) стью. В состав предприятия как имущественного комплекса входят входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания. Сооружения, оборудование, инвентарь, продукция, права, требования, товарные знаки и знаки обслуживания.

Оценка бизнеса

Собственный капитал (далее – СК) 100% пакет акций 100% доля участия

Инвестированный (совокупный) капитал = СК+ задолженность + привилегированные акции

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

2

Подходы к оценке бизнеса (Федеральные стандарты требуют 3 подхода) Доходный

Затратный

Сравнительн ый

Основа Теория предельной полезности

Трудовая теория стоимости

Теория Маршала

Методы Дисконтирование денежных потоков

Чистых активов; Рынка капиталов; сделок; ликвидационной стоимости; отраслевых опционов, ЭБО. коэффициентов

(ДДП); капитализация; EVA; опционов.

Основные этапы оценки • • • • • • • •

Переговоры с Заказчиком Заключение договора на оценку, аванс Осмотр объекта оценки, интервью с менеджментом Сбор информации Анализ информации и проведение расчетов Подготовка Отчета об оценке Презентация (защита) отчета Подписание акта сдачи-приемки, оплата

Регулирование оценочной деятельности • Федеральный закон РФ «Об оценочной деятельности в РФ» от 29 июля 1998 № 135-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 21.12.2001 N 178ФЗ,от 21.03.2002 N 31-ФЗ) • Стандарты – Государственные Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные Постановлением Правительства от 06 июля 2001 года № 519. – Стандарты общественных организаций • Международные стандарты оценки МКСО • Европейские стандарты оценки • Стандарты РОО

• Методические рекомендации ФАУФИ и др.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

II.

3

Стандарты оценки и виды стоимости, определяемые в процессе оценки бизнеса

Выбор базы стоимости должен проводиться на основе стандартов оценки – документов, дающих определение видам стоимости и раскрывающих ситуации целесообразности и уместности применения определенного вида стоимости. Стандарты оценки можно классифицировать следующим образом: 1. В зависимости от принимающего органа. 1.1. Государственные стандарты. В России - Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные постановлением Правительства Российской Федерации от 6 июля 2001 г. N 519. 1.2. Стандарты общественных организаций. Например, стандарты Международного комитета по стандартам оценки, Стандарты Российского Общества Оценщиков и др. 2. В зависимости от статуса документа. 2.1. Стандарты, обязательные к применению (например, Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности). 2.2. Стандарты, носящие рекомендательный и разъяснительный характер (например, Международные стандарты оценки). 3. В зависимости от сферы действия и признания. 3.1. Российские стандарты. 3.2. Европейские стандарты. 3.3. Международные стандарты. Федеральные стандарты оценки являются обязательными к применению субъектами оценочной деятельности при определении вида стоимости объекта оценки, подходов к оценке и методов оценки. Этот документ только определяет различные виды стоимости – рыночную, стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, стоимость замещения, стоимость объекта оценки при существующем использовании и другие. Ситуации, в которых расчет того или иного вида стоимости наиболее целесообразен, не раскрываются и не рассматриваются. Выбор вида стоимости и соответствующих методов оценки осуществляется оценщиком. Наиболее содержательный документ, который может использоваться при выборе базы оценки стоимости активов, – Международные стандарты оценки МКСО. МСО определяют и разъясняют рыночную стоимость и базы стоимости, отличные от рыночной стоимости, и устанавливают стандарты для их применения.

Базы стоимости 1. Стоимость в обмене Потенциальная величина, признанная рынком Стоимость при наиболее эффективном использовании

Пример: Рыночная стоимость 2. Стоимость в использовании Стоимость при фактическом использовании

Основа - экономическая продуктивность объекта оценки

Виды стоимости можно укрупнено представить в виде двух групп: 1. Стоимость в обмене. 2. Стоимость в использовании. Рыночная стоимость - стоимость в обмене, признанная рынком, на котором теоретически происходит обмен прав собственности на актив. Стоимость в использовании является нерыночной

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

4

базой стоимости, измеряемой с точки зрения определенного пользователя. При расчете стоимости в использовании не анализируется наиболее эффективное использование актива. Согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности»: под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда: ¾ одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение; ¾ стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах; ¾ объект оценки представлен на открытом рынке посредством публичной оферты, типичной для аналогичных объектов оценки; ¾ цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было; ¾ платеж за объект оценки выражен в денежной форме. Руководствуясь МСО можно выделить основные виды стоимости, отличные от рыночной, которые могут рассчитываться в ходе оценки стоимости собственного капитала предприятия: 1. Стоимость в использовании. 2. Рыночная стоимость для существующего использования1. 3. Затраты на замещение с учетом износа. 4. Утилизационная стоимость. Стоимость в использовании. Этот тип стоимости основывается на вкладе, вносимом данным имуществом в стоимость того предприятия, частью которого оно является, безотносительно к наиболее эффективному использованию этого имущества или к величине денежной суммы, которая могла бы быть получена от его продажи. Таким образом, речь идет о стоимости конкретного имущества для конкретного пользователя при конкретном варианте использования, а потому - не связанной с рынком. Она не имеет отношения к рынку отдельного актива, и ее не следует путать с Рыночной стоимостью для существующего использования. Т.е. стоимость в использовании имущества применяется в рамках Виды стоимости, отличные от оценки бизнеса, в собственности корыночной стоимости торого находится данный актив. Данный вид стоимости определя• Стоимость объекта оценки при ется вкладом имущества в стоимость существующем использовании; и доходность предприятия, частью • Стоимость объекта оценки с ограниченным рынком; которого оно является. Важно акцен• Стоимость замещения; тировать внимание на следующем. • Стоимость воспроизводства; Во-первых, если рыночная стои• Инвестиционная стоимость; мость – стоимость при наиболее эф• Стоимость для целей налогообложения; фективном использовании, то стои• Ликвидационная стоимость; мость в использовании - та стои• Утилизационная стоимость; мость, которую имущество будет • Специальная стоимость 1

Специальный случай применения рыночной стоимости.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

5

иметь при существующем его использовании независимо от наиболее эффективного использования. И в этом ее принципиальное отличие от рыночной стоимости. Во-вторых, стоимость в использовании не зависит от суммы средств, которая может быть получена при продаже объекта оценки, в то время как рыночная стоимость является стоимостью в обмене и непосредственным образом зависит от наиболее вероятной цены сделки купли-продажи. Рыночная стоимость для существующего использования - специальный случай применения рыночной стоимости, когда речь идет об активах, использование которых на предприятии предполагается продолжать. Т.е. наиболее эффективное использование активов не принимается во внимание, а рассчитывается стоимость при существующем использовании. Хотя применение такого вида стоимости противоречит общему принципу наиболее эффективного использования, его следует рассматривать как специальный случай, а не как отход от концепции рыночной стоимости. Затраты на замещение с учетом износа (далее - ЗЗУИ). Метод ЗЗУИ предполагает расчет в несколько этапов: 1. Расчет текущей рыночной стоимости земельного участка при существующем использовании. 2. Расчет текущих валовых затрат на замещение (воспроизводство) улучшений. 3. Расчет совокупного износа. 4. Суммирование текущей рыночной стоимости земельного участка и валовых затрат на замещение (воспроизводство) улучшений за вычетом совокупного износа. Без учета стоимости земли получаем остаточную стоимость замещения (ОСЗ) – стоимость нового объекта за вычетом совокупного износа. Имущество с ограниченным рынком – то, которое в силу особых условий рынка, своих специфических характеристик или других обстоятельств на данный момент времени привлекает относительно небольшое число потенциальных покупателей. Основной отличительной чертой имущества с ограниченным рынком является не отсутствие возможности его продажи на открытом рынке, а то обстоятельство, что продажа такого рода имущества, как правило, требует более длительного периода маркетинга в сравнении с более ликвидным имуществом. При оценке собственного капитала это имущество должно оцениваться на основе стоимости в использовании, ЗЗУИ или ОСЗ, т.к. текущая рыночная стоимость, скорее всего, приведет к занижению стоимости по причине длительного периода экспозиции имущества на рынке. Специализированные объекты имущества, по определению, редко (если вообще когдалибо) продаются на открытом рынке. В силу этого, при их оценке для целей финансовой отчетности часто используется метод Затрат на замещение с учетом износа (ЗЗУИ). Утилизационная стоимость - стоимость объекта имущества (за исключением земельного участка), когда он рассматривается как совокупность содержащихся в нем материалов для продажи, а не для продолжения его использования. Т.е. планируется ликвидация объекта. Эта стоимость может выражаться как валовая или чистая (за вычетом затрат на реализацию). В последнем случае она может совпадать с чистой стоимостью реализации. Утилизационная стоимость не подразумевает, что имущество не может полезно использоваться покупателем. Проданные для утилизации объекты имущества могут быть перестроены, преобразованы для аналогичного или иного использования, могут служить источником запасных частей для другого имущества, которое еще может эксплуатироваться, использоваться в качестве сырья для переработки. Но для собственника данного предприятия полезность от дальнейшего использования меньше добавляемой предприятию стоимости.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

6

Тема 2: «Методология оценки бизнеса». I.

Сравнительный подход к оценке бизнеса.

Базируется на принципе замещения: разумный инвестор не заплатит за объект больше, чем стоимость аналогичного объекта Условие применения сравнительного подхода - наличие сформированного фондового рынка, информация которого и является основой для последующих расчетов в рамках метода Основные ограничения применения сравнительного подхода: •

Ограниченность предложения; концентрация рынка на акциях нескольких основных эмитентов.

•

Деление рынка на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами.

•

Искажение стоимости в результате манипуляций и различных запрещенных практик.

•

ОАО на практике часто являются закрытыми для инвесторов. Объемы обращения акций многих ОАО не превышают 1-5% от уставного капитала.

•

Искажение информации о финансово-хозяйственной деятельности эмитента Основные понятия:

1. Капитализация = Цена 1 обыкновенной акции * Общее количество акций 2. Инвестированный капитал = Собственный капитал (Капитализация) + Задолженность + Привилегированные акции 3. Финансовая база (показатель) - какой-либо показатель финансово-хозяйственной деятельности предприятия 4. Мультипликатор = п.2 / п.3 (редко – п.1 / п.3) 5. Цена сделки – фактически уплаченная денежная сумма за объект сделки 6. Котировка – котировка на покупку или на продажу акции на фондовом рынке. • • •

Сравнительный подход представлен следующими методами: Метод сделок. Метод компании-аналога (рынка капитала). Метод отраслевых соотношений. Основные методы в рамках сравнительного подхода •

Метод сделок (основан на информации о продажах крупных пакетов акций/долей в бизнесе). → Стоимость на уровне (не-) и контрольного пакета.

•

Метод компании-аналога (рынка капитала). Основан на ценах акций сходных компаний. База стоимости – ценовой мультипликатор.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

7

→ Стоимость на уровне неконтрольного пакета. •

Метод отраслевых соотношений (статистика продаж по отраслям). «Золотые правила» оценки (Ibbotson Associates). → Стоимость на уровне неконтрольного пакета.

•

Методы корреляционно-регрессионного анализа. → Стоимость на уровне неконтрольного пакета.

Метод отраслевых соотношений используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Накопленный опыт западных оценочных фирм свидетельствует о том, что в каждой отрасли сложились определенные зависимости цены и финансовых показателей. Результатом обобщения статистической информации становятся достаточно простые формулы для определения стоимости предприятия. Отличительная черта метода отраслевых соотношений – использование отраслевых ценовых соотношений и мультипликаторов. Он не требует от оценщика поиска точного аналога для сравнения, но дает только ориентировочные значения стоимости объекта оценки. В настоящее время не накоплено соответствующей статистической информации, поэтому метод отраслевых соотношений практически не применим в российской оценочной практике. В рамках сравнительного подхода широкое распространение получили метод сделок и метод компании-аналога.

Метод

Метод сделок цены фактических сделок с контрольными пакетами акций

цены сделок с единичными акциями

стоимость компании на уровне контрольного пакета акций

стоимость миноритарного пакета акций

сделок

анализирует цены фактических сделок с пакетами акций и позволяет оценить стоимость компании на уровне контрольного, либо крупного пакета акций, т.е. учитывает премию за контрольный характер пакета в зависимости от размера пакета, с которым совершена сделка.

При применении метода сделок можно использовать цену последней сделки, среднюю или средневзвешенную цену за определенный период. Основа расчета стоимости методом сделок: •

цена сделки с долями в капитале,

•

цена последней сделки с акциями на фондовом рынке,

•

средняя или средневзвешенная цена за определенный период (3- 6 месяцев),

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

•

8

в случае отсутствия сделок – взвешенная котировка = 0,6-0,7 * котировка на покупку + 0,4-0,3 * котировка на продажу. Метод сделок. Источники информации: 1. Российский фондовый рынок –

Российская торговая система (www.rts.ru)

–

Московская межбанковская валютная биржа (www.micex.ru)

–

Информационные агентства – РосБизнесКонсалтинг (rbc.ru), AK&M (akm.ru), Финмаркет (finmarket.ru)

2. Зарубежные торговые площадки напр., Франкфуртская биржа, Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) 3. Информация периодической печати, сайты компаний Упрощенный алгоритм метода сделок: 1. 5 акций объекта оценки проданы по $10 за штуку. Всего в капитале компании 5000 акций. Стоимость собственного капитала = 10*5000 штук*(1+премия)) 2. 30% бизнеса было продано за $500 тыс. => стоимость бизнеса 500/0,3*(1+премия за контроль) Практические задания по методу сделок: •

85% доля участия в СК «Нефтеполис» была продана в сентябре 2005 г. за 12, 8 млн. долларов. Оцените бизнес компании и долю участия в 15%.

•

Пакет акций «Аэрофлот» был продан в 2004 г. за $35,2 млн. По состоянию на сентябрь 2005 г. этот пакет оценивался в $70 млн. Оцените бизнес «Аэрофлот» и стоимость 1% акции на 01.09.05 г.

•

ОАО АФК Система. 8 100 000 акций. Котировка на покупку – 1150. Котировка на покупку – 1000. Спрогнозируйте цену 1 акции. Оцените стоимость бизнеса.

Метод компании-аналога (рынка капитала) не зависит от того, котируются ли акции объекта оценки на фондовом рынке. Метод компании аналога (рынка капитала) используется в случаях, когда акции объекта оценки не котируются на фондовом рынке, но имеется достаточное количество сопоставимых предприятий-аналогов, ценные бумаги которых котируются на открытом рынке, либо с крупными пакетами акций которых в недавнем прошлом были совершены рыночные сделки. Условие применения:

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

9

• имеется достаточное количество сопоставимых предприятий-аналогов, ценные бумаги которых котируются на открытом рынке, либо с крупными пакетами акций которых в недавнем прошлом были совершены рыночные сделки, •

Наличие внутренней финансовой информации по предприятиям отрасли.

Источники информации: 1. Финансовая информация компаний-аналогов –

Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг fcsm.ru

–

skrin.ru

–

Сайты компаний

–

Информационные агентства

–

Рейтинги (Эксперт РА, Интерфакс, Деньги, др.)

2. Информация о стоимости акций компаний-аналогов –

См. метод сделок

–

Базы данных: •

AK&M-list;

•

Reuters; Bloomberg

•

CorporateInformation,

•

другие.

3. Зарубежные аналоги

Основные этапы метода компании-аналога: •

I этап. Составление списка сопоставимых предприятий.

•

II этап. Сбор необходимой информации.

•

III этап. Анализ сопоставимости –

Финансовый анализ, расчет отклонений по показателям.

–

Повышение уровня сопоставимости.

•

IV этап. Расчет ценовых мультипликаторов.

•

V этап. Выбор итоговой величины мультипликатора.

•

VI этап. Определение итоговой величины стоимости путем умножения выбранного мультипликатора на соответствующий показатель объекта оценки.

•

VII этап. Внесение итоговых корректировок.

•

Корректировка на степень контроля и ликвидности.

Отбор компаний-аналогов:

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

10

1 этап. Анализ и предварительный отбор предприятий отрасли. Определяется максимальное число сопоставимых предприятий. Критерий: 1. Отраслевая принадлежность. Сопоставимые виды деятельности и продукции/услуг. 2. Наличие ценовой и финансовой информации. 2 этап. Выбор аналогов - наиболее сопоставимых предприятий. Критерии: –

Традиционная теория – отбор по результатам финансового анализа. На практике - сопоставимость объемов производства, производственного потенциала и мощности, основных показателей деятельности.

–

Сопоставимость бизнес-процессов.

–

Основные рынки сбыта.

3 этап. Формируется список предприятий для расчета мультипликаторов. Критерии: –

Теоретически – идентичность расчетов (напр., методы амортизации, учета запасов, налогообложения и т.д.).

начисления

–

Стадия развития и перспективы роста.

–

Финансовые риски (состояние предприятия) и доступность кредитных ресурсов

–

Goodwill компании.

Для определения сопоставимости может рассчитываться процентное отклонение показателя для объектов сравнения от аналогичного показателя для объекта оценки по следующей формуле:

отклонение =

пок - ль объекту оценки - пок - ль по объекту сравнения пок - ль по объекту оценки

Далее выбирается допустимый диапазон отклонений.

Расчет ценовых мультипликаторов

М по аналогам

=

Цена объекта аналога

П объекта аналога

Метод компании-аналога позволяет рассчитать стоимость объекта оценки на основе ценовых мультипликаторов (коэффициентов). Ценовой мультипликатор это коэффициент, показывающий среднее соотношение между ценой предприятий отрасли и каким-либо

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

11

показателем финансово-хозяйственной деятельности (финансовой базой). Для определения стоимости объекта оценки полученный ценовой мультипликатор (коэффициент) умножается на определенный финансовый показатель оцениваемого предприятия. Методы расчета цены компании-аналога: 1. Цена аналога = Капитализация = Цена 1-ой АО х Количество АО 2. Цена аналога = = Цена 1-ой АО х Количество АО + Цена 1-ой АП х Количество АП + долгосрочная (или вся) задолженность (%-ая) (это и кредит, и облигации) Предпочтительнее использование второго метода, т.к. он позволяет учесть структуру капитала аналогов и объекта оценки. Иногда по акциям выставляются котировки на покупку и продажу, но торговая система не показывает цену сделки, или сделки не совершаются вообще. В этом случае в качестве ориентира стоимости может использоваться котировка на покупку, отражающая спрос на данные бумаги, либо среднее от двух котировок. Могут быть также исследованы котировки за некоторый период, который, по мнению оценщика, является репрезентативным. На их основе выведена наиболее вероятная стоимость. Примеры ценовых мультипликаторов:

– Интервальные: 1. Цена/прибыль (Р/Е); 2. Цена/денежный поток (Р/СF); 3. Цена/Объем производства (в натуральном и денежном выражении); 4. Цена/Результат от реализации. 5. Цена/ дивидендные выплаты (больше для прив. акций),

– Моментные: 1. Цена/балансовая стоимость (P/BV); 2. Цена/основные средства. Выбор мультипликатора осуществляется оценщиком: •

Р/Объем производства, Р/Объем запасов – в полной мере характеризуют показатели деятельности предприятия и его производственный потенциал. Не искажаются вследствие различных оптимизационных схем и специфики корпоративного управления.

•

Р/Е – в мировой практике инвестиционного анализа;

•

Р/CF – учитывается для предприятий, имеющий значительные основные средства.

•

P/Sales – один из основных для отраслей, главный показатель деятельности которых – оборот. Существует прямо пропорциональная связь между P/Sales и рентабельностью продаж.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

12

•

P/Balance Value – существует корреляция с величиной собственного капитала. Чем выше рентабельность СК, тем выше значение мультипликатора.

•

Р/Дивиденды – только для миноритарных пакетов, чаще всего – для привилегированных акций.

Выбор итоговой величины мультипликатора среди всех мультипликаторов, полученных по аналогам: • Среднее, медианное или средневзвешенное значение • на основе корреляции между показателем, на основе которого рассчитан мультипликатор, и стоимостью • на основе зависимости между мультипликатором и соответствующим финансовым коэффициентом • По результатам финансового анализа

Расчет стоимости методом компании-аналога

V объекта оценки

M =

=

М по аналогам

*

П объекта оценки

Для определения стоимости объекта оценки полученный ценовой мультипликатор (коэффициент) умножается на определенный финансовый показатель оцениваемого предприятия.

Ц объекта − аналога Показатель объекта − аналога

Итоговые поправки к стоимости в методе компании-аналога: Если мультипликатор рассчитывался на основе инвестированного капитала поправки: –

Вычитается стоимость привилегированных акций объекта оценки

–

Вычитается рыночная стоимость задолженности

Традиционные поправки: •

Премия за контроль

•

Скидка на низкую ликвидность Реже вводятся:

•

Избыток/Дефицит СОК

•

Нефункциональные активы Упрощенный алгоритм метода компании-аналога:

=>

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

13

1. 30% было продано за $500 тыс. => стоимость бизнеса 500/0,3*(1+премия) 2. Цена аналога 100, Чистая прибыль аналога = 50, Мультипликатор Ц/ЧП = 2 3. ЧП объекта оценки = 40, стоимость = 2*40*(1+Премия за контроль)*(1скидка на недостаток ликвидности)

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

14

Пример 1: Применение метода компании-аналога.

Компания Славнефть-Мегионнефтегаз Тюменнефтегаз Башнефть Вареганнефть Варьеганнефтегаз Коминефть Ленанефтегаз Роснефть-Краснодарнефтегаз Роснефть-Пурнефтегаз Роснефть-Сахалинморнефтегаз Роснефть-Ставропольнефтегаз Нижневартовское НГДП Новосибирскнефтегаз Оренбургнефть РИТЭК Самаранефтегаз Самотлорнефтегаз Саратовнефтегаз Сургутнефтегаз Томскнефть Удмуртнефть ТНК(Нягань) Черногорнефть Юганскнефтегаз Белкамнефть

исключена

исключена исключена

нет данных исключена не котируется

Таблица. Информация по российским нефтедобывающим компаниям. Объем добычи нефти, Отклонение тыс. тонн 17 715 65% 2 173 96% 12 015 76% 1 810 96% 2 944 94% 1 369 97% 224 100% 1 579.5 97% 9 900 80% 1 730 97% 1 000 98% 100% 367 99% 12 075 76% 1 827 96% 12 800 75% 100% 1 532 97% 54 025 -7% 16 973 66% 5 368 89% 100% 49 446 0%

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

15 Таблица. Информация по отобранным нефтедобывающим компаниям2. Инвестированный капитал, млн. рублей

Количество ОА

Цена 1 ОА

Количество ПА

Цена 1 ПА

Долгосрочная задолженность, млн. рублей

СлавнефтьМегионнефтегаз

99 474 705

18.79263158

33 056 875

9.511

1 407 550

64 736 089

Башнефть

170 169 754

4.700205882

34 622 686

1.938311111

2 504 290

27 645 013

Роснефть-Пурнефтегаз

83 524 525

12.98181818

27 841 500

8.98

5 977 260

44 671 515

Оренбургнефть

66 060 625

24.53192308

21 773 125

15.10808511

8 737 390

65 272 813

Сургутнефтегаз

35 725 994 705

0.69117619

7 701 998 235

0.45115625

2 063 060

818 908 428

Компания

Для расчета мультипликаторов мы использовали показатели эффективности финансово-хозяйственной деятельности. Стоимость активов не использовалась, т.к. нет информации о факте проведения переоценок активов, балансовой и рыночной стоимости запасов.

2

Информация получена у ФКЦБ РФ и с сайтов компании.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

Компания

16 Таблица. Расчет ценовых соотношений Привилегированные

Обыкновенные акции ИК/Добыча, млн. руб./тыс. тонн

ИК/Выручка

ИК/Чистая прибыль

Цена акций/Прибыль

Славнефть-Мегионнефтегаз

3654.30926

2.164721829

100.9896595

14

Башнефть

2300.875006

0.669006131

4.769629868

0.34

Роснефть-Пурнефтегаз

4512.274255

2.270663641

50.06614192

8

Оренбургнефть

5405.615968

3.165758552

446.2182993

65

Сургутнефтегаз

15157.95332

3.838597869

47.14173044

6

6 206

2.42

129.843

8.13

Среднее

Для расчета стоимости мы использовали медианные значения мультипликаторов, т.к. они исключают выбросы по результатам. Таблица. Расчет стоимости привилегированных акций Мультипликатор Цена/Прибыль

8.13

Прибыль, тыс. рублей

4 269 370

Стоимость ПА, тыс. рублей

34 692 350

Количество ПА, штук Стоимость 1 ПА, рублей

13 2 668 642 305 .

3

По прибыли для обыкновенных и привилегированных акций используется медианное значение, т.к. данные по Оренбургнефть сильно выбиваются из ряда данных.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

17 Таблица. Расчет стоимости обыкновенных акций Объем добычи нефти, тыс. тонн 6 206

Выручка, тыс. руб. 2.42

Чистая прибыль, тыс. руб. 50.07

Данные ОАО «Юганскнефтегаз»

49 446

71 457 828

4 269 370

Вклад в стоимость, тыс. рублей

306 871 072

173 052 967

213 750 884

0.6

0.3

0.1

Показатель Соответствующий мультипликатор

Вес Взвешенная стоимость, тыс. рублей Долгосрочная задолженность, тыс. рублей Количество ПА Стоимость 1 ПА, рублей

257 413 622 7 056 919 13 2 668 642 305

Стоимость привилегированных акций, тыс. рублей

34 692 350

Стоимость собственного капитала (без учета элементов контроля), тыс. рублей

215 664 353

Количество ОА Стоимость 1 ОА, рублей Премия за контроль Общая стоимость акционерного капитала с учетом полной степени контроля, тыс. рублей

43 5 015 450 062 30% тыс. рублей

325 463 713

тыс. долларов

11 223 158

Весовой коэффициент присваивался на основе значимости и достоверности соответствующего показателя.

Объем запасов природных ресурсов и производственный потенциал добывающих предприятий рассматриваются в качестве ключевых характеристик их бизнеса. Данные показатели влияют на рыночную стоимость и денежные потоки бизнеса. Натураль-

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

18

ные показатели не искажены под влиянием трансфертного ценообразования, в отличие от стоимостных – выручки и прибыли, которые не отражают потенциальную доходность от добычи нефти. Оценщик не располагал информацией по запасам, правообладателем которых являются соответствующие добывающие предприятия. Поэтому в качестве основного мультипликатора рассматривался мультипликатор на основе объемов добычи (весовой коэффициент – 60%). Т.к. по итогам 2003 года чистая прибыль предприятия отрицательная, в расчетах участвует прогнозная величина, рассчитанная на основе фактических данных за 1 квартал. Поэтому стоимость на основе данного мультипликатора участвует в расчетах с весовым коэффициентом 10%. Мультипликатору на основе выручки присвоен вес 30%.

Анализ структуры собственности предприятий-аналогов показал, что в свободном обращении находятся минимальные по размеру пакеты акций. Остальная часть акционерного капитала сосредоточена у нескольких доминирующих собственников. Т.о. дочерние предприятия ВИНК, занимающиеся добычей нефти, только де-юре являются открытыми акционерными обществами, а де-факто – закрытыми. Объектом оценки является 100% пакет акций, инвестиционная привлекательность которого выше, чем привлекательность единичных акций. По этой причине, скидка на недостаток ликвидности не вводится. В зависимости от размера пакета акций (доли участия), выступающих в качестве объекта оценки, к стоимости, полученной тем или иным методом, вводятся итоговые поправки – премия за контрольный характер или скидка на недостаточную степень контроля. Полученная стоимость - без учета элементов контроля. Но так как целью данной работы является определение рыночной стоимости 100%-го пакета акций, обладающего полными элементами контроля, к полученным результатам необходимо применить поправку на степень контроля, т.е. добавить премию за контроль. Скидка на неконтрольный характер является производной от премии за контроль. Эта тенденция основана на эмпирических данных. Скидка (в %) за неконтрольный характер (миноритарную долю) определяется следующим образом:

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

19

Пс = 1 −

1 1 + Премия за конроль

где: Пс – скидка на неконтрольный характер пакета. Международные и европейские стандарты оценки делят пакеты акций на два вида: o

Контрольный (мажоритарный).

o

Неконтрольный (миноритарный). Контрольный пакет, согласно МСО, - «это участие в собственности, обеспечивающее более чем 50% голосующих акций в бизнесе».

Премия за контроль - дополнительная стоимость, присущая контрольному пакету по сравнению с неконтрольным пакетом, которая отражает возможность контроля. Неконтрольный пакет акций (миноритарная доля, "Доля меньшинства") МСО определяют как «участие в собственности, обеспечивающее менее 50% “голосующих” акций в бизнесе». К стоимости миноритарного пакета применяется скидка на отсутствие или недостаточность контроля. Согласно МСО «скидка на недостаточность контроля - сумма или процент, вычитаемые из пропорциональной доли от стоимости 100 %-го пакета в бизнесе с целью отразить отсутствие некоторых или всех возможностей контроля». Для расчета премии за контроль в российской практике используются данные статистических исследований, ежегодно публикуемых в американском справочнике по слияниям и поглощениям Mergerstat Review. На основе данных справочника использована премия за контроль 30%, а скидки на недостаток контроля - 20-30%. Также мы использовали «Правила определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», утвержденные Постановлением Правительства РФ от 31.05.2002 г. № 369.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

20

Величина пакета акций

Таблица 28 Значение коэффициента контроля в зависимости от величины пакета акций4. Значение Премия коэффициента контроля за контроль

от

до

75%

100%

1,0

30%

50% + 1 акция

75% – 1 акция

0,9

27%

25% + 1 акция

50%

0,8

24%

10%

25%

0,7

21%

1%

10% – 1 акция

0,6

18%

Вывод: Стоимость акционерного капитала, рассчитанная на основе данных по российским компаниям-аналогам, составляет 325 464 млн. рублей, что эквивалентно 11 223 млн. долларов США.

4

На основании Приложения № 1 к «Правилам определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества»

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

II.

21

Доходный подход к оценке бизнеса.

Рыночная стоимость предприятия (бизнеса) во многом зависит от того, каковы перспективы его деятельности. Доходный подход позволяет определить стоимость объекта оценки путем расчета текущей стоимости ожидаемых будущих доходов, которые будут получены от владения им. Определение стоимости бизнеса (100% пакета акций) доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный объект сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от его использования. Собственник акций не продаст свой пакет по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов. Двумя наиболее распространенными методами в рамках доходного подхода являются: • капитализация дохода; • дисконтирование денежного потока (или дивидендов) (далее – ДДП). Метод ДДП является частным случаем капитализации дохода. Методы доходного подхода учитывают перспективы развития бизнеса. Методы доходного подхода могут использоваться для установления стоимости всего инвестированного (на основе бездолгового денежного потока ко всем инвесторам бизнеса – акционерам и кредиторам) или собственного капитала (на основе свободного денежного потока на собственный капитал). В качестве дисконтируемой/капитализируемой базы могут выступать различные доходы – денежные потоки, прибыль, дивиденды. Результатом применения доходного подхода может быть стоимость на уровне контрольного или миноритарного пакета, в зависимости то того, какой уровень доходов и ставки дисконтирования/капитализации участвует в расчетах. Для оценки контрольного пакета акций в рамках доходного подхода на практике применяются метод дисконтированных денежных потоков и метод капитализации прибыли/денежных потоков. Для неконтрольных пакетов - метод дисконтирования или капитализации дивидендов.

Метод капитализации Условием применения метода капитализации является доходная деятельность предприятия в прошлом и возможность прогнозирования условно постоянного уровня доходов со стабильными темпами роста.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

22

В процессе оценки методом капитализации дохода важно предположение о том, что бизнес обладает способностью создавать прибыли в будущем, обычно в течение неограниченного периода времени. В методах капитализации дохода для конверсии дохода в стоимость репрезентативная величина дохода делится на ставку капитализации или умножается на мультипликатор дохода. Данный метод в наибольшей степени подходит для следующей ситуации: • оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития; • ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

Базовая формула, используемая в методе прямой капитализации: PV =

CF R

O

где:

PV - текущая рыночная стоимость; CF – величина капитализируемой базы; Ro - общая ставка капитализации.

В качестве капитализируемой базы могут выступать: •

Текущий или прогнозный денежный поток.

•

Фактические или потенциальные дивиденды (как правило, - для привилегированных акций; крайне редко возможно использование для обыкновенных акций).

•

Чистая прибыль.

•

Прибыль до вычета процентов и налога на прибыль (EBIT).

•

Прибыль до вычета процентов, налога на прибыль, амортизации осязаемых и неосязаемых активов (EBITDA).

Преобразование чистых доходов компании в чистый денежный поток для собственного капитала проводится в следующей последовательности: Нормализованная чистая прибыль + Нормализованные амортизационные отчисления -

Капитальные вложения

-/+ Потребность/избыток оборотного капитала

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

23

+/- Прирост/Погашение долгосрочной задолженности =

Чистый денежный поток.

Можно заключить, что в целом метод капитализации денежного потока дает сбои, т.к.: 1. Предполагается, что инвестиции одного года обеспечивают стабильные ежегодные темпы роста. 2. Капиталовложения, осуществленные однажды, являются ежегодными. 3. Привлечение или выплата заемных средств осуществляется в течение бесконечно долгого периода времени. 4. Недостаток (или избыток) оборотного капитала сохраняется из года в год. Для оценки устанавливается репрезентативный уровень доходов. При оценке контрольных пакетов существенным является то, что в расчетах участвуют не бухгалтерские суммы, взятые из отчета о прибылях и убытках, а скорректированные стоимости, отражающие экономически нормальные и воспроизводимые будущие доходы. Корректировки необходимо внести для ряда предыдущих финансовых лет (3-5 лет). Оценщик на основе скорректированной чистой годовой прибыли рассчитывает доход, который впоследствии будет капитализирован. Выбор размера годовой прибыли может осуществляться: •

по одному подходящему году (текущему либо из числа прошлых или будущих лет);

•

путем расчета репрезентативной величины с использованием статистических функций - простой или средневзвешенной арифметической с учетом вероятности получения доходов, эквивалентных прошлым периодам.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

24

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) Это основной метод оценки, он может использоваться для целей реструктуризации бизнеса. Метод ДДП – основной для антикризисного управления в рамках методики финансовой оценки бизнеса. В отличие от метода капитализации, применяется, когда предполагается изменение будущих доходов и их колебание в течение определенного прогнозного периода. Отличительной особенностью и главным достоинством метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой–либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики. Дополнительным аргументом в пользу использования метода дисконтированного денежного потока (далее - ДДП) является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов в прогнозный период (бизнес-план, инвестиционный проект, финансовая отчетность предприятия, данные маркетингового исследования рынка продукции оцениваемого предприятия, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия). Метод дисконтирования денежных потоков выгодно отличается от всех других оценочных методологий по следующим причинам: • основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не только на ретроспективных данных; • учитывает стоимость денег во времени; • позволяет учесть изменение ситуации на рынке в будущем. В методах ДДП и/или дивидендов денежные поступления рассчитываются для каждого из нескольких будущих периодов. Денежный поток для каждого года прогнозного периода затем приводится к текущей стоимости по ставке дисконтирования, отражающей уровень риска инвестиций в данный объект. Ставка дисконтирования должна соответствовать принятому уровню денежного потока. Может использоваться множество определений денежного потока. На практике обычно используются чистый денежный поток (для оценки контрольных пакетов) или фактические дивиденды (для неконтрольных пакетов акций). Стоимость объекта оценки будет зависеть от денежного потока и остаточной стоимости в конце прогнозного периода, продолжительности периода и уровня риска. Основные этапы применения метода дисконтирования денежных потоков: 1. Определение длительности прогнозного периода и выбор модели денежного потока 2. Прогнозирование денежных потоков/дивидендов для каждого года прогнозного периода: 2.1. Корректировка финансовой отчетности. 2.2. Прогноз величины выручки от реализации.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

2.3.

Прогноз величины издержек.

2.4.

Расчет величины чистой прибыли.

2.5.

Прогноз инвестиций и капиталовложений.

2.6.

Прогноз изменения собственного оборотного капитала

3.

Расчет ставки дисконтирования.

4.

Расчет остаточной стоимости бизнеса

5.

Дисконтирование денежных потоков и остаточной стоимости.

6.

Расчет суммы текущих стоимостей денежных потоков и остаточной стоимости.

7.

Внесение итоговых поправок.

8.

Определение стоимости 100% пакета акций.

25

Таким образом, стоимость бизнеса по методу ДДП складывается из 2 составляющих: 1. Текущая стоимость денежных потоков в прогнозном периоде 2. Текущая стоимость бизнеса в остаточный период. 3. +/- Поправки к стоимости Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задача оценщика является составление прогноза денежного потока на какой-то будущий временной период. Этап 1. Определение длительности прогнозного периода и выбор модели денежного потока 1.1.Продолжительность прогнозного периода •

отражает период времени, в пределах которого компания выходит на стабильный уровень прибыльности;

•

отражает цикличность товарных рынков продукции предприятия.

Европейские стандарты оценки обращают внимание на то, что «…прогнозный период, как правило, зависит от числа лет, которое пройдет, прежде чем компания сможет получать отдачу на инвестированный капитал, большую или равную затратам на привлечение капитала. Этот горизонт времени обычно составляет 5-10 лет. Для тех компаний, которые по различным причинам должны прекратить свою деятельность, период ДДП равен оставшемуся сроку функционирования». С возрастанием продолжительности прогнозного периода снижается вероятность наступления планируемых событий, в нашем случае - вероятность получения прогнозируемых денежных потоков. Продолжительность прогнозного периода свыше 5 лет при настоящем экономическом положении в России будет завышена. Период в 5 лет может быть оптимальный по продолжительности горизонт прогнозирования.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

26

В среднем продолжительность прогнозного периода составляет от 3-х до 10-ти лет, но все же наиболее часта цифра – 5 лет. 1.2. Выбор модели денежного потока

Оценка бизнеса

Собственный капитал (далее – СК) 100% пакет акций 100% доля участия

Инвестированный (совокупный) капитал = СК+ задолженность + привилегированные акции

Оценка бизнеса метод ДДП (как и методом компании-аналога) может проводится на основе 2 моделей денежного потока: •

На собственный капитал;

•

На инвестированный капитал (бездолговой денежный поток).

Бездолговой денежный поток наиболее популярен в мире, т.к.:

• компания может привлекать кредиты, получая рост стоимости (эф. финансовый рычаг); •

наличие в структуре капитала долгосрочной задолженности говорит о кредито- и платежеспособности, доступе к рынкам капитала, доверии кредиторов. Схема денежного потока на собственный капитал 1. Выручка от реализации –

2. Себестоимость

–

3. Результат от прочих операций

–

4. Налоги

=

5. Чистая прибыль

+

6. Амортизация

–/+

7. Изменение величины собственного оборотного капитала

+/–

8. Изменение величины долгосрочной задолженности

–

9. Капитальные вложения

=

10. Чистый денежный поток

Схема денежного потока на инвестированный капитал 1.

Выручка от реализации

–

2.

Себестоимость

–

3.

Результат от прочих операций

–

4.

Налоги

=

5.

Чистая прибыль

+

6.

Амортизация

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

–/+

7.

Изменение величины собственного оборотного капитала

+

8.

Проценты по кредитам (вычтенные при расчете чистой прибыли)

–

9.

Капитальные вложения

=

10. Чистый денежный поток

27

Прогнозы денежного потока и ставки дисконтирования можно производить как на номинальной (с учетом инфляции), так и на реальной (не учитывающей инфляцию) основе. Темпы инфляции определяются на основе анализа ретроспективных данных, анализа текущей рыночной ситуации и макроэкономического прогноза на ближайшие годы. Поскольку в условиях российской экономики сделать однозначный вывод относительно темпов инфляции не представляется возможным ввиду сложности описания инфляционных процессов, расчеты по определению рыночной стоимости лучше проводить на основе реальных денежных потоков. Этап 2. Прогнозирование денежных потоков/дивидендов для каждого года прогнозного периода. 2.1.Корректировки отчетности Для большего приближения к экономической реальности, как потока доходов, так и баланса при оценке рыночной стоимости собственного (или совокупного) капитала проводятся общие корректировки финансовой отчетности Корректировки целесообразно вносить в следующих случаях: •

требуется скорректировать показатели поступлений и расходов до уровней, которые в достаточной мере характерны для ожидаемой в будущем финансовохозяйственной деятельности;

•

оценщику требуется сделать поправки с учетом поступлений и расходов, не связанных с хозяйственной деятельностью;

•

необходимо добиться сопоставимости финансовых данных по рассматриваемой компании и компаниям, являющимся ориентиром для сравнения;

•

показатели, не участвующие в формировании доходов, должны учитываться по рыночной или другой уместной стоимости.

Общие корректировки включают: 1. Исключение влияния чрезвычайных событий на показатели отчета о прибылях и убытках и баланса (если таковые имеются). Вероятность таких наступления таких событий достаточно мала, поэтому их не следует учитывать в потоке доходов. Эти виды корректировок, как правило, уместны при оценке как контрольных, так и неконтрольных пакетов. Примером чрезвычайных событий являются забастовки; специальные штрафы; прирост стоимости капитала в результате продажи активов; пуск новых производственных мощностей; погодные явления, такие, как наводнения, циклоны и т.п. Необходимо скор-

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

28

ректировать увеличение или снижение поступлений в связи со значительными колебаниями цен. Необходимо с осторожностью подходить к корректировке, отражающей чрезвычайные события в том случае, когда чрезвычайные события происходят на протяжении нескольких лет, но в каждом году являются результатом разных явлений. Некоторые предприятия ежегодно имеют позиции, отражающие чрезвычайные события. В таких случаях требуется предусмотреть резервы на непредвиденные расходы в связи с такими событиями. 2. При оценке контрольного пакета акций исключается влияние на показатели форм 1 и 2 бухгалтерского баланса тех позиций, которые не связаны с операционной деятельностью (так называемые “неоперационные” позиции). В рамках доходного подхода, например, рассматриваются активы, не участвующие напрямую в формировании дохода, - неоперационные активы. При оценке миноритарной доли эти корректировки, как правило, неуместны. При корректировке показателей отчета о прибылях и убытках исключаются как доходы, так и расходы, связанные с неоперационными активами, соответствующим образом корректируются суммы налогов. Если в балансе имеются неоперационные позиции, их можно выделить и оценить отдельно от тех позиций, которые связаны с финансово-хозяйственной деятельностью. Неоперационные позиции должны оцениваться по рыночной стоимости. В этом случае может потребоваться также корректировка сумм налогов. К примерам неоперационных позиций и соответствующих корректировок относятся: •

Персонал, без которого можно обойтись.

Исключаются расходы по оплате труда, соответствующие налоги, также корректируется налог на прибыль. При расчете обоснованного показателя прибыли следует с осторожностью подходить к данной корректировке. Скорее всего, данная корректировка уместна в случае оценки контрольного пакета или пакета, покупка которого обеспечит получение контроля над предприятием. Наличие контроля позволяет осуществлять подобные изменения. Кроме того, необходимо выяснить есть ли у менеджмента намерения оптимизировать кадровый состав и издержки на заработную плату. •

Излишние активы (избыточные или такие, в которых нет необходимости с точки зрения потребностей бизнеса).

Эта корректировка вводится при прогнозировании денежных потоков путем внесения изменений в доходы и расходы. А также как поправка к итоговой стоимости: в зависимости от ликвидности избыточных активов, их рыночная стоимость (за вычетом затрат на реализацию, включая налоги, если таковые имеются) добавляется к итоговой величине стоимости или учитывается в денежном потоке прогнозного периода. 2.2. Прогноз величины выручки от реализации Основа прогнозов:

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

29

Ретроспективная отчетность Бизнес-план Расчеты и аналитика включают: • Прогноз состояния отрасли, анализ конкурентов; • Оценка эффективности капиталовложений; • Оценка спроса; • Прогноз отпускных цен; • Номенклатура выпускаемой продукции, фазы жизненного цикла отдельных видов товаров; • Анализ производственных мощностей. 2.3. Прогноз величины издержек. ™ Анализ отчетности и результатов деятельности в ретроспективном периоде; ™ Издержки - постоянные и переменные (прогноз издержек по группам); ™ прогноз Амортизации по существующим активам с учетом выбытия; ™ прогноз Амортизации на основе капиталовложений в прогнозном периоде; ™ прогноз затрат (относительную долю в выручке) сравниваем с средне отраслевыми показателями.

2.5. Прогноз инвестиций и капиталовложений. Прогноз капвложений базируется на анализе: инвестиций, необходимых для технического перевооружения, замены существующих активов по мере их износа; инвестиций, необходимых для модернизации, нового строительства, расширения. Источники финансирования: ™ Чистая прибыль. ™ Дополнительная эмиссия акций. ™ Получение и погашение долгосрочных кредитов.

2.6. Прогноз изменения собственного оборотного капитала Для прогноза денежных потоков необходимо рассчитать требуемый уровень оборотного капитала.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

30

Оборотный капитал - сумма, на которую текущие активы превышают текущие обязательства5. Оборотный капитал (далее – ОК), определяемый оценщиком, не в полной мере является эквивалентом бухгалтерского термина. С позиции бухгалтерского учета, он определяется по балансу как разница между текущими активами и текущими пассивами. Оценщик определяет реальную потребность в оборотном капитале на основе анализа рыночной стоимости активов и пассивов. Для определения потребности в оборотном капитале в практике оценки наиболее часто используется зависимость размера оборотного капитала от выручки от реализации. При росте выручки, растет и потребность в оборотном капитале. 1. Фактический СОК = ТА (текущие активы) – ТО (текущие обязательства) 2. Требуемый = % от выручки !!!В денежном потоке Изменение СОК считают по Требуемому СОК!!! Учет в денежном потоке СОК n-года = СОКn факт – СОКn треб СОКn факт = СОК n-1 треб СОКn треб = выручка n * %(потребность) К примеру, выручка за первый год составляет 100 руб., прогнозируется ее рост на 10%, достаточность оборотного капитала характеризуется величиной в 15% от выручки. С расширением деятельности предприятия увеличивается и потребность в оборотном капитале: она составляет 15 руб. и 16,5 за первый и второй год соответственно. Дополнительная потребность в оборотном капитале, определяемая как разница между фактической величиной оборотного капитала и его требуемой величиной, т.е. 1,5 руб. (16,5 – 15), финансируется из денежного потока. Производится соответствующее уменьшение денежного потока. Достаточно распространенный в теории способ расчета заключается в следующем. 1. Собирается информация о выручке и оборотном капитале рентабельных предприятий соответствующей отрасли. 2. Для каждого предприятия рассчитывается доля ОК в выручке. На основании этого показателя относительной величины ОК выводится среднеотраслевое значение потребности в ОК, необходимое для осуществления рентабельной деятельности. 3. Прогнозируется выручка от реализации для оцениваемого предприятия. 4. На основе среднеотраслевого значения потребности в ОК и прогнозируемой выручки от реализации прогнозируется и потребность в ОК для оцениваемого предприятия.

5

Англоязычный термин “working capital” буквально переводится как “рабочий капитал”. Однако существует давняя и прочная традиция переводить его как “оборотный капитал”. При этом следует помнить, что данное понятие не тождест венно российскому понятию “оборотные средства”, которое относится к оборотным фондам и фондам обращения, отра жаемым в активе баланса.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

31

Прогноз потребности в оборотном капитале может осуществляться на основе анализа ретроспективной деятельности предприятия. Допустим, в прошлом предприятие осуществляло деятельность при отношении ОК к выручке в 20% и предприятие не планирует изменения в деятельности, которые повлекут увеличение оборотного капитала (например, смена поставщиков и более оптимальные на цены сырье и материалы). В этом случае можно прогнозировать сохранение данного соотношения в течение прогнозного периода. Для определения уровня оборотного капитала можно также проанализировать оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности, а также оборачиваемость товарно-материальных запасов. Требуемый оборотный капитал может быть рассчитан по следующей формуле: ⎛ ПО дз + ПО мз − ПО кз ОК = Выручка × ⎜⎜ 360 ⎝

⎞ ⎟⎟ ⎠

где ПОдз, ПОмз, ПОкз – периоды оборачиваемости (среднее число оборотов) дебиторской задолженности, материальных запасов и кредиторской задолженности соответственно. В прогнозный период предполагается, что уровень оборотного капитала (% от выручки) не изменится.

Этап 3. Расчет ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ставка доходности, которую покупатель или инвестор ожидает получить от вложения своих средств в компанию. Она представляет собой коэффициент, применяемый для перевода будущих платежей или поступлений в текущую стоимость. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Для расчета требуемой ставки отдачи на собственный капитал могут применяться несколько методов: •

Метод оценки капитальных активов (рыночная модель).

•

Метод кумулятивного построения6.

•

Теория арбитражного ценообразования (APT).

6

Более точное название метода, отражающее его суть, – метод суммирования. Т.к. один из первых переводов теории оценки назвал этот метод «кумулятивного построения», сегодня это название прочно закрепилось среди российских оценщиков.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

•

32

Факторные модели.

!!! Для расчета ставки дисконтирования на весь инвестированный капитал может применяться только метод WACC. !!! При расчете номинального денежного потока необходимо учитывать номинальную ставку дисконтирования, при расчете реального потока – реальную (с учетом инфляции). Rреальная = (Rном. - i)/(1 - i) ,

где i – годовой темп инфляции (индекс). САРМ (рыночная модель) является однофакторной линейной регрессией. В случае рыночной модели предполагается, что имеется один фактор, влияющий на результирующую переменную, – доходность по индексу рынка. Таким же образом при расчете доходности могут использоваться многофакторные модели, в которых предполагается, что доходность ценной бумаги реагирует на изменения различных факторов. Re = Rf + β*(Rm - Rf) + S1 + S2 + C ,

где Rе –ставка дисконтирования; β – коэффициент «бета»; Rf =- безрисковая ставка; Rm – средняя рыночная ставка доходности; (Rm - Rf) – рыночная премия за риск инвестиций в акции; S1, S2 , С – дополнительные поправки. Rf

В настоящее время еврооблигации удовлетворяют требованиям, предъявляемым к безрисковым инструментам: ™ имеют определенную и фиксированную доходность; ™ сохранность инвестиций и получения дохода в период владения гарантирована государством; ™ период обращения данного актива совпадает или близок по продолжительности с прогнозным периодом. ™ уровень риска по данным инвестициям ниже, чем по другим ценным бумагам, эмитированным федеральным правительством. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте, а также по вложениям в ОВВЗ. Еврооблигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате по ним процентов. ™ ликвидность рынка данных ценных бумаг обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Российские еврооблигации

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

33

являются одними из самых ликвидных на рынке еврооблигаций развивающихся стран. β - измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса и является отражением систематического риска

Методы расчета β: 1. статистический – на основе ковариации и дисперсии: β = (Фактич. доход на акцию – Средний доход на акцию)*(Фактический доход по фондовому индексу – Средний доход по фондовому индексу)/(Фактический доход по фондовому индексу - Средний доход по фондовому индексу)2

2. Фундаментальный – на основе расчетов и мнения аналитиков; 3. Средне отраслевое значение β При значительном различии в структуре капитала аналогов и объекта оценки, необходимо провести корректировку β. βu = βl ÷ (1 + (1- t)*(D÷E)), где βu – скорректированный коэффициент β без учета финансового рычага; βl – β компании – аналога; t – ставка налога на прибыль, используемая компанией – аналогом; D – рыночная стоимость заемного капитала аналога; E - рыночная стоимость собственного капитала аналога.

1) находим βu медианное; 2) определяем β для оцениваемой компании по формуле: βrl = βmu ÷ (1 + (1 - t)*(D÷E)), где βrl – β с учетом финансового рычага оцениваемой компании; βmu – медианное значение для βu компаний – аналогов; t – налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией (наиболее часто 24%); D÷E – основано на отраслевой структуре капитала, рассчитанной на основании медианного значения коэффициента соотношения ЗК и СК по сопоставимым компаниям.

Примером многофакторной модели является теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) - модель альтернативная САРМ. Она была разработана Стефаном Россом. Главным предположением АРТ является стремление каждого инвестора использовать возможность увеличить доходность портфеля без увеличения риска. Реализовать эту возможность позволяет арбитражный портфель.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

34

Недостатком модели АРТ является то, что вопросы о количестве и сущности факторов, участвующих в ее построении и влияющих на доходность, остаются без ответа, вследствие чего модель практически трудно реализуется. R = rf + [Е(F1) - rf]*β1 + [Е(F2) - rf]*β2 + … + [Е(Fк) - rf]*βк ,

где R – ставка дисконта; Е(Fк) – ожидаемая доходность портфеля, имитирующего К-тый фактор и независящий от всех прочих; βк – чувствительность доходности акций к К-тому фактору.

Метод суммирования (известен в практике оценки как метод кумулятивного построения) позволяет определить ставку отдачи на собственный капитал путем суммирования всех рисков, связанных с инвестициями. Вычисления производятся следующим образом:

R = R f + Ri

где R - ставка дисконтирования; Rf - безрисковая ставка (или ставка с минимальным уровнем риска); Ri - поправки на риски.

Для определения величины надбавки за каждый из видов рисков, необходимо классифицировать эти риски. Рассматриваются следующие риски: 9 Макроэкономические риски – риски, связанные с функционированием национальной экономики в целом. Они учитываются в ставке доходности с минимальным уровнем риска и, соответственно, минимальны по величине. 9 Отраслевой риск связан с конъюнктурой отрасли эмитента. Показывает насколько риск вложения в акции предприятий данной отрасли выше риска безрисковых инвестиций (например, при выборе ставки банковских депозитов как инструмента с минимальным риском, сравнение проводится с инвестициями в банковский сектор). Часто на практике оценщики не учитывают данную поправку отдельно, так как данный вид риска косвенно присутствует в расчете надбавки за риск инвестирования в оцениваемую компанию. 9 Микроэкономические риски связаны со спецификой компании, зависят от ее финансового состояния, информационной открытости, ликвидности, менеджмента и других факторов.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

35

9 Надбавка за риск с учетом специфики компании необходима в том случае, если ожидается что инвестирование денежных средств в конкретную компанию предполагают более высокий уровень риска по сравнению с инвестициями в компанию с минимальным уровнем риска. Риск вложений в конкретную компанию проводится на практике экспертным методом. Риск определяется субъективным мнением оценщика на основе анализа различных факторов риска инвестирования. Диапазон надбавок за риски может составлять от 0% до 5%. Re = Rf + 1) качество руководства. [0;5%]; 2) премия за размер компании. [0;5%] (чем меньше компания, тем больше риск, и тем больше премия)4 3) премия за финансовую структуру. [0;5%]; 4) премия за территорию и товарную диверсификацию. [0;5%]; 5) премия за диверсификацию клиентуры. [0;5%]; 6) премия за рентабельность и прогнозируемость доходов. [0;5%]; 7) премия за прочие риски. [0;5%].

WACC: только для бездолгового денежного потока WAСС = Re*We + Rd*(1 - Сн)*Wd , где Re – стоимость собственного капитала; We – удельный вес собственных средств в %-х; Rd – стоимость заемных средств (% по кредиту обычно); Сн – ставка налога на прибыль; Wd – удельный вес заемного капитала. Расчет Re: а) САРМ; б) Кумулятивный метод; в) Модель Арбитражного ценообразования.

Ставка капитализации определяется на основе ставки дисконтирования путем вычитания из нее предполагаемых долгосрочных темпов роста. Ставка капитализации обычно ниже ставки дисконтирования, за исключением двух случаев: •

Отрицательные темпы роста. Ожидается спад в деятельности предприятия.

•

Ожидается прекращение функционирования предприятия в будущем.

Если одно из вышеперечисленных условий верно, метод капитализации не подходит для оценки стоимости.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

36

Формула расчета ставки капитализации следующая: Ставка дисконтирования – g = Ставка капитализации, где g – долгосрочные темпы роста компании. Долгосрочные темпы роста компании – g – определяются мнением оценщика. При прогнозировании следует учесть: •

g рассчитывается на основе результатов деятельности в прошлом и прогнозов относительно развития предприятия в будущем;

•

g должен учитывать уровень инфляции (реальному денежному потоку соответствуют реальные темпы роста, а номинальному – номинальные).

Для доходов прошлых периодов ставка капитализации определяется по формуле : Ставка капитализации = Ставка дисконтирования – g (1+g) где g – долгосрочные темпы роста компании. Как видно, основная задача оценщика – рассчитать ставку дисконтирования. Хотя термины ставка дисконтирования и ставка капитализации тесно связаны между собой, они не являются идентичными понятиями.

Этап 4. Расчет остаточной стоимости бизнеса И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (также ее называют реверсивной, терминальной) стоимостью. Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнрозный период используют тот или иной способ расчета стоимости компании в остаточный период. Остаточная стоимость предприятия может быть рассчитана: •

Метод предполагаемой продажи. Предположение - продажа, реструктуризация бизнеса. Учитывается стоимость опционов.

•

Путем умножения чистой годовой прибыли (либо другого показателя) последнего года прогнозного периода на подходящий мультипликатор, основанный на оценке вероятных отраслевых соотношений на этой (более зрелой) стадии раз-

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

37

вития бизнеса. Этот подход подходит для бизнеса, который будет продолжать функционировать по истечению прогнозного периода. •

Метод Чистых Активов (стоимость активов, пересчитанная на n+1 лет вперед, где n – длительность прогнозного периода);

•

Путем расчета ликвидационной стоимости чистых активов, которые в конце периода ДДП могут быть распределены между акционерами.

В соответствии с ЕСО активы в этом случае оцениваются по чистой стоимости реализации. Определение этой стоимости встречается в МСФО. Она представляет собой стоимость реализации активов за вычетом всех сопутствующих затрат. Т.к. определение этого типа стоимости не содержат стандарты оценки, а, по сути, она совпадает с определением ликвидационной стоимости, мы оперируем именно последним понятием. Этот подход пригоден, когда деятельность предприятия предполагается прекратить по завершению прогнозного периода. •

На основе модели Гордона - путем капитализации чистого денежного потока за последний год прогнозного или первый год постпрогнозного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле: V(term) = CF(t+1) / (R-g)

или

V(term) = CF(t) * (1+g)/ (R-g)

ли где: V(term) - стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) - денежный поток за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; CF(t) - денежный поток последнего года прогнозного периода; R - Ставка дисконтирования; g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

Ограничения модели Гордона: ™ Стабильные долгосрочные темпы роста в остаточный или постпрогнозный период; Темпы роста (g): ™ изменение роста на основе денежных потоков в прогнозном периоде; ™ оценка аналитиков (для крупных фирм – лидеров капитализации);

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

38

™ оценка на основе фундаментальных показателей (рост фирмы определяется объемом ее реинвестирования в новые активы и эффективностью этих инвестиций). ™ проведенные расчеты необходимо сопоставить с историческим ростом рынка в целом и отрасли; ™ темпы роста компании не могут превышать темпы роста экономики. На практике наиболее распространенный метод оценки остаточной стоимости бизнеса - модель Гордона. !!! После расчета остаточной стоимости в постпрогнозный период ее необходимо продисконтировать, т.е. привести к текущей стоимости, по фактору, рассчитанному на конец последнего прогнозного года.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки: -

поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

-

коррекция величины собственного оборотного капитала;

-

поправка на заемный капитал.

Обычно стоимость, полученная доходным подходом, корректируется на величину избыточных активов. Непроизводственные (нефункционирующие, избыточные) активы (т.е. те, которые не участвуют в бизнесе: законсервированные объекты, детские сады, дома отдыха, сервисы и т.д.). Оценивается стоимость этих активов и добавляется к стоимости бизнеса. Прежде чем вводить поправку, необходимо провести нормализацию отчетности, с тем, чтобы там не учитывать доходы и расходы по содержанию этих активов. Вторая поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтирования денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина оборотного капитала обычно не совпадает с требуемой величиной, поэтому проводится корректировка предварительной стоимости: избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток – вычитается из предварительной стоимости компании. Рассчитывается по данным текущей отчетности (последний балансовый отчет на дату оценки). Данная поправка рассчитывается как = СОКфактич. – СОКтреб.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

39

поправка на заемный капитал Если использовать бездолговой денежный поток, то результатом расчета будет стоимость инвестированного капитала. Когда цель оценки –определение стоимости собственного каитала, то из результата стоимости вычитаем сумму долгосрочной задолженности.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

III.

40

Затратный подход к оценке бизнеса. Метод чистых активов.

Методы затратного подхода позволяют оценить стоимость собственного капитала акционерного общества. Базовая формула затратного подхода следующая: СК = А-П,

(1)

где СК – стоимость собственного капитала, А – рыночная или другая уместная стоимость активов, П – рыночная стоимость обязательств, участвующих в расчетах. Для целей оценки действующего предприятия затратный подход реализуется методом чистых активов (метод на основе активов), применяя который, оценщик анализирует, сколько собственных средств необходимо инвестировать собственнику для создания аналогичного объекта. Д.Фишмен, Ш.Пратт и др.7 указывают на то, что метод чистых активов применяется в весьма ограниченных случаях. По их мнению, применение метода чистых активов возможно при соблюдении следующих условий: 9 Оцениваемая компания имеет значительные материальные активы. 9 Малая (или ничтожная) часть стоимости продукции или услуг компании связана с таким фактором как труд. К трудоемким производствам метод обычно неприменим. 9 Компания не имеет значительных нематериальных активов. Однако, некоторые компании добывающей промышленности – например, угольные, нефтяные или газовые – могут оцениваться этим методом, даже если они обладают существенными нематериальными активами, такими как права на добычу ископаемых. 9 Баланс компании отражает все ее материальные активы, это означает, что компания не списала (израсходовала) какие-либо материальные активы, продолжающие приносить компании выгоду.

7

Фишмен Джей, Пратт Шеннон и др. Руководство по оценке стоимости бизнеса: Пер. с англ. - М.: ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2000.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

41

В соответствии с Руководством №6 МСО8 метод на основе активов следует рассматривать при оценке контрольных пакетов акций в организациях бизнеса, которые являются: • инвестиционным или холдинговым бизнесом; • бизнесом, оцениваемым на базе, отличной от концепции действующего предприятия. Согласно Европейским Стандартам Оценки9, метод чистых активов не должен быть единственным методом при оценке предприятия (или доли собственности в нем), осуществляющего финансово-хозяйственную деятельность и оцениваемого в соответствии с концепцией действующего предприятия. На основе положений стандартов можно заключить: если в качестве объекта оценки выступает действующее предприятие, наиболее целесообразно применение метода чистых активов для оценки контрольных пакетов акций инвестиционных компаний или холдингов. Это обусловлено, прежде всего, тем, что стоимость таких компаний в значительной степени зависит от ценности активов и эффективности управления ими. Можно выделить два вида стоимости, которые рассчитываются в рамках метода чистых активов в российской практике: a) Нормативно рассчитываемая стоимость. b) Рыночная стоимость. Нормативно рассчитываемая стоимость – величина чистых активов, которая рассчитывается на основании методики соответствующих государственных органов, принимаемой в обеспечение требований нормативных документов, в частности Закона об АО. В этом случае балансовая стоимость активов не корректируется. В результате расчетов получаем балансовую стоимость чистых активов, которая нередко значительно отличается от рыночной. Тем не менее, эта стоимость в настоящее время широко используется оценщиками для выведения итоговой величины стоимости объекта оценки. Преимущества данного вида стоимости заключаются в простоте и доступности механизма расчета, как для исполнителя работ, так и

8

Международное методическое руководство по оценке №6 «Оценка бизнеса (предприятия)», Международные стандарты оценки 2001. М.: ОАО «Типография НОВОСТИ», 2000. 9 Европейские стандарты оценки 2000: Пер. с англ. – М.: ОО «Российское общество оценщиков», 2003, с. 145.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

42

для потенциального пользователя отчета об оценке. Кроме того, рассчитанный на основе порядка, закрепленного законодательно, этот вид стоимости признается при разрешении споров в судах. Требования к отчетам об оценке постоянно ужесточаются. И если в конце 90-х гг. - начале 2000-х гг. Отчет об оценке, где с балансовой стоимостью активов мог претендовать на положительную рецензию, то в настоящее время такой отчет вряд ли может быть признан соответствующим требованиям стандартов и современной методологии. Рыночная стоимость – величина собственного капитала, рассчитываемая в соответствии со стандартами и общепринятой теорией оценки. В этом случае балансовый отчет, составленный на базе первоначальных (исторических) затрат, заменяется балансовым отчетом, в котором все активы, материальные и нематериальные, и все обязательства представлены по текущей рыночной или другой уместной стоимости. Согласно статье 35 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее – Закон об АО) «стоимость чистых активов общества оценивается по данным бухгалтерского учета в порядке, устанавливаемом Министерством финансов Российской Федерации и федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг». Для выполнения положений ФЗ «Об акционерных обществах» Приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 29 января 2003 г. № 10н/03-6/пз был утвержден Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ (далее – Порядок оценки ЧА). Данная методика позволяет рассчитать нормативную (или балансовую) стоимость чистых активов. В соответствии с Порядком оценки ЧА «под стоимостью чистых активов акционерного общества понимается величина, определяемая путем вычитания из суммы активов акционерного общества, принимаемых к расчету, суммы его пассивов, принимаемых к расчету». Для оценки стоимости чистых активов акционерного общества составляется расчет по данным бухгалтерской отчетности. Активы, участвующие в расчете, - это: 9 Внеоборотные активы, отражаемые в первом разделе бухгалтерского баланса - нематериальные активы, основные средства, незавершенное строительство, до-

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

43

ходные вложения в материальные ценности, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеоборотные активы. 9 Оборотные активы, отражаемые во втором разделе бухгалтерского баланса запасы, НДС, дебиторская задолженность, краткосрочные финансовые вложения, денежные средства, прочие оборотные активы. !!!Из состава оборотных активов исключается стоимость в сумме фактических затрат на выкуп собственных акций, выкупленных акционерным обществом у акционеров для их последующей перепродажи или аннулирования, и задолженности участников (учредителей) по взносам в уставный капитал. Пассивы, участвующие в расчете, - это обязательства акционерного общества, в состав которых включаются следующие статьи: 9 долгосрочные обязательства по займам и кредитам и прочие долгосрочные обязательства; 9 краткосрочные обязательства по займам и кредитам; 9 кредиторская задолженность; 9 задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов; 9 резервы предстоящих расходов; 9 прочие краткосрочные обязательства. Основное отличие от процесса расчета рыночной стоимости, как, впрочем, и основной недостаток, состоит в том, что все активы и обязательства участвуют в расчетах по балансовой стоимости. В процессе оценки рыночной стоимости метод чистых активов применяется для расчета величины собственного капитала общества. Схема расчета, предложенная в Порядке оценки ЧА, не является завершенной для целей оценки стоимости собственного капитала, т.к. она не учитывает стоимость привилегированных акций. Привилегированные акции не являются собственным капиталом. В процессе оценки они рассматриваются в качестве неких претензий и приравниваются к долговой части корпоративной стоимости. Поэтому при расчетах величины собственного капитала стоимость привилегированных акций должна быть исключена из величины чистых активов.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

44

Представленная в Приложении Схема расшифровывает формулу (1) и детализирует состав активов и пассивов, участвующих в расчетах стоимости собственного капитала. Рыночная стоимость собственного капитала в рамках метода чистых активов непосредственным образом зависит от стоимости активов. В настоящее время в России практически реализуются следующие подходы к оценке стоимости активов в рамках метода чистых активов: 1.

Применение балансовой стоимости без каких-либо корректировок.

2.

Индексация балансовой стоимости с применением различных индексов

(индекс инфляции, индекс изменения курса доллара по отношению к рублю). 3.

Осуществление расчетов на основе анализа ликвидности активов.

4.

Вычисление текущей стоимости на дату оценки.

5.

Расчет стоимости воспроизводства/замещения основных средств.

6.

Оценка на базе стоимости, выбранной в соответствии с общепринятыми

стандартами оценки. Корректировка балансовой стоимости активов. a) Корректировка Оборудования: оценка оборудования в рамках метода ЧА, как правило, проводится на базе сочетания затратного и сравнительного подходов (подтверждение рыночной стоимости наиболее значимого оборудования Price-листами производителя). Возможно проведение оценки оборудования доходным подходом (на базе совокупных денежных потоков бизнеса). В этом случае требуется определение денежных потоков, приходящихся на различные виды активов и/или стоимости их привлечения. b) Корректировка Запасов: при оценке стоимости ТМЦ их балансовая стоимость на дату оценки корректируется на величину неликвидных и устаревших запасов. c) Корректировка Деб. Задолженности: Массовая оценка Деб. Задолженности: в рамках метода ЧА для определения рын.ст-ти деб. задолженности данная статья анализируется, во-первых, в зависимости от сроков, а во-вторых, по вероятности оплаты. Для текущей ДЗ ее рыночная ст-ть = ее балансовой стти. Величина ДЗ, невозможной к взысканию, списывается. Рын.ст-ть долгосрочной и реструктурированной ДЗ определяется путем дисконтирования ожидаемых платежей. Методы оценки единичной ДЗ: Пример - методика Финансовой академии. Суть ее изложена в учебном пособии «Оценка рисковых долговых обязательств»- изд. ФА. VДЗ = ∑требований*(1 - φ)*(1 - Kt ) ;

φ = 1 –(1 – Kfin)*(1 – Kba) , где

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

45

∑требований = ∑требований по балансу + ∑доказанных штрафных санкций + учитываются правовые и юридические особенности (например, правильное оформление договоров); φ – коэффициент уменьшения; Kfin – коэффициент финансовой устойчивости должника; Kba – коэффициент деловой репутации должника; Kt – поправка на временные характеристики долгового обязательства. Kfin отражает вероятность возврата в краткосрочной перспективе суммы требований по кредиту с т.зр. финансово-экономического положения должника. Определение значения этого коэф-та опирается на структурный анализ предприятия, вертикальный и горизонтальный анализы баланса, расчет гркпп ф/коэфф-тов. Полученные значения ф/коэффтов (показателей) должника необходимо сравнить со средними значениями показателей аналогов по отрасли. Далее рассчитывается отклонение от средних показателей в %-х, которые в дальнейшем используются в качестве поправок. Kba отражает степень влияния деловой репутации заемщика на ст-ть прав требований. С помощью этого коэфф-та оцениваются качественные показатели деловой репутации заемщика. Для каждого фактора, хар-ризующего деловую репутацию заемщика, определяется его вес: № фактор Вес (%) 14(баллов) 1 Аккуратность заемщика в исполнении обязательств перед партнерами 2 Хорошая кредитная история 20 3 Участие заемщика в федеральных и региональных программах 6 4 Неучастие заемщика в рисковых проектах 8 5 Конкурентные позиции заемщика на рынке 14 6 Степень диверсифицирования бизнеса заемщика 10 7 Принадлежность должника к сфере стратегических интересов кредитора 8 8 Участие кредитора в управлении предприятием-должником 20 Итого: 100 Kt → для его определения необходимо рассчитать возможный срок погашения задолженности и фактор текущей стоимости в соответствии с этим сроком и безрисковой ставкой доходности. Здесь мы дисконтируем по Rб/р, т.к. прочие риски мы предположительно учли ранее в других коэффициентах (Kfin, Kba) • •

Кроме базовой формулы используются дополнительные корректировки: Региональные риски (рассчитываются на основе рейтинга регионов, базирующемся на уровне риска регионов); На сроки продажи/реализации (если речь будет идти об ускоренной продаже, то мы будем иметь дело скорее всего не с рыночной стоимостью, а с ликвидационной)

Учет экономического износа при оценке имущественного комплекса предприятия: Понятие экономического износа: Экономический (внешний) износ в РФ трактуется как уменьшение стоимости имущества в следствие изменения внешней среды , экономической политики, социальных стандартов общества, законодательных и финансовых условий, демографической ситуации и др. качественных параметров. Экономический (внешний) износ в западной трактовке – это текущая ст-ть будущих потерь в доходах на вложенные инвестиции, вызванных факторами, которые не зависят от физических и технических характеристик имущества и качества менеджмента.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

46

Факторы, которые вызывают Эк.Износ при оценке предприятия: • Спад спроса на выпускаемую продукцию (если он не вызван плохой работой менеджмента компании); • Увеличение сырьевых цен; • Степень (уровень) загрузки мощностей в отрасли (например, в следствии падения спроса на продукцию); • Усиление конкуренции в отрасли и падение цен на выпускаемую продукцию (как правило, связано с наличием импорта и экспорта). В идеальном варианте, когда все расчеты проведены корректно, действует формула: З – Э + Н = Д , где З – это стоимость, полученная в рамках затратного подхода, без учета Эк.Износа, учитывая ст-ть фиксированных в БУ НМА; Э – Эк.Износ на все компоненты имущественного комплекса; Н – стоимость нематериального фактора, не учитываемого документально (репутация, предпринимательская способность руководителя → качество менеджмента, по сути); Д – результат стоимости бизнеса, полученный по доходному подходу. Методы учета эк. износа: В мире используются 7 следующих методик: 1. метод сравнительных продаж (для этого необходима статистика по ценам сделок купли-продажи сопоставимых аналогов. В РФ не применяется, т.к. нет такой статистики); 2. инженерный метод (м/б применен на основе норм амортизационных отчислений. В РФ не используется, т.к. наши нормы амортизации слишком оторваны от реальности); 3. корреляционно – регрессивные методы (в РФ не используется); 4. метод недозагрузки производственных мощностей; 5. метод сравнения экономических показателей; 6. метод дисконтированных потоков доходов; 7. метод стоимости бизнеса. Суть метода недозагрузки производственных мощностей: Если активы загружены на мощность гораздо меньше проектной, то, следовательно, фактическая прибыль инвестора будет меньше той, на которую он рассчитывал при вложении средств в предприятие. Однако, падение прибыли, связанное с недозагрузкой мощностей, будет в %-ном соотношении гораздо выше, чем показатель недозагрузки. Это объясняется эффектом операционного рычага. ∆OBS = (DNR - ANR)÷DNR = %U*DOL , где ∆OBS - % Эк.Износа; DNR – проектная валовая прибыль; ANR - фактическая валовая прибыль %U - % недозагрузки производственных мощностей; DOL – операционный рычаг. Перед расчетом Эк.Износа, его необходимо доказать, указав на объективные внешние факторы, повлиявшие на появление Эк.Износа. Т.е. необходимо идентифицировать Эк.Износ. Суть метода сравнения экономических показателей: Сопоставляются показатели: • рентабельности; • цен на продукцию и сырье; • соотношение спроса и предложения; • фондовые индикаторы.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

47

Если все соотношения по каждому из 4-х пунктов (показателей), указанных выше, следуют одной общей тенденции , то видимо Эк.Износ действительно существует, но его еще необходимо доказать. Если нет единой тенденции, то причину падения показателей необходимо искать внутри предприятия, ею м/б плохой менеджмент, например. Э = (1 - ROAф÷ROAа)*Ir , где ROAф – фактическая рентабельность объекта оценки; ROAа – альтернативная рентабельность активов на др. аналогах или в типичных отраслях; Ir – необходимый объем инвестиций на создание этих активов.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

48 Приложение 1.

Порядок расчета стоимости собственного капитала методом чистых активов.

Нематериальные активы + Основные средства + Незавершенное строительство + Долгосрочные финансовые вложения (за исключением балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров) + Прочие внеоборотные активы + Запасы (за вычетом расходов будущих периодов) + НДС + Дебиторская задолженность (за исключением задолженности участников (учредителей) по их взносам в уставный капитал) + Краткосрочные финансовые вложения (за исключением балансовой стоимости собственных акций, выкупленных у акционеров) + Денежные средства + Прочие оборотные активы Стоимость активов

-

Заемные средства

+

Кредиторская задолженность +

Задолженность участников (учредителей) по выплате доходов

+ Резервы предстоящих расходов и платежей + Прочие пассивы Стоимость обязательств

Стоимость чистых активов минус Стоимость привилегированных акций

Стоимость собственного капитала

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

49

Пример расчета оценки собственного капитала методом чистых активов. Таблица 1. Расчет стоимости одной обыкновенной акции ОАО «Юганскнефтегаз» с помощью метода чистых активов Код Балансовая Скорректированная Наименование показателя стр. стоимость стоимость Нематериальные активы 110 6 511 274 369 Основные средства 120 32 729 567 32 729 567 Незавершенное строительство 130 11 153 314 11 153 314 Долгосрочные финансовые вложения 140 103 618 103 618 Прочие внеоборотные активы 150 878 668 878 668 Итого, по разделу 1: 44 865 173 556 139 536 Запасы 210 2 472 903 2 472 903 НДС по приобретенным ценностям 220 2 391 797 2 391 797 Дебиторская задолженность (долгосрочная) Дебиторская задолженность (текущая) Краткосрочные финансовые вложения Денежные средства Прочие оборотные активы Итого активы: Заемные средства Кредиторская задолженность Задолженность участников (учредителей) по выплате доходов Резервы предстоящих расходов и платежей Прочие пассивы Итого пассивы: Стоимость чистых активов, тыс. рублей Стоимость чистых активов, тыс. долларов США

230 240 250 260 270 590+610 620 630 650 660

133 046 8 215 999 325 554 438 661 70 472 58 913 605 4 458 059 21 498 137 0 126 162 0 26 082 358 32 831 247

133 046 8 215 999 325 554 438 661 70 472 570 187 968 4 458 059 21 498 137 0 126 162 0 26 082 358 544 105 610 18 762 715

Вывод: Стоимость собственного капитала ОАО «Юганскнефтегаз», определенная методом скорректированных чистых активов, на дату оценки – 01.06.2004 г. – составляет 544 105 млн. рублей, что эквивалентно 18 762 млн. долларов США.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

50

Тема 3: Подготовка информации. Система информации, используема в оценке бизнеса. Предприятие работает в системе => система информации предполагает изучение 3-х уровней информации: 1. макроэкономическая (внешняя); 2. отраслевая (внешняя) (ее анализ наиболее важен); 3. внутренняя (информация, связанная с деятельностью предприятия). Разделы отчета: а) макроэкономический обзор; б) анализ отрасли/рынка продукции; в) характеристика предприятия. Внешняя информация: • макроэк-кие риски относим к систематическим рискам: страновым, политическим, инфляционным, социальным, экономическим, изменению %-х ставок; • отраслевые риски (влияние потребителей и поставщиков; условия конкуренции; ограничения для вступления в отрасль и др.) Существуют также факторы из международных стандартов, учитываемые при оценке рисков: • информация с рынков конкурентов: достижимая ставка отдачи по альтернативным инвестициям (необходима для определения правильности расчета ставки дисконтирования); сделки на фондовом рынке (аналоги, цена – используются в сравнительном подходе); процессы в отрасли, связанные со слияниями и поглощениями; • рыночный спрос на продукцию; • основные соотношения – пропорции и коэф-ты у лидеров отрасли (в качестве проверки на здравый смысл); • будущие конкуренты; • «мощность» клиентов и паоставщиков. Внутренняя информация (перечень информации – посылается до заключения договора об оценке): • устав (наименование организации, реквизиты); • реестр акционеров и сведения о крупнейших из них; • структура УК (количество обыкновенных и привилегированных акционеров; балансовая стоимость акций и др.); • бух.отчетность (формы № 1–5 за 2-3 года); • бизнес-план, бюджеты, прогнозы, программы развития, т.е. плановые документы (за эту информацию отвечает оценщик, мы можем лишь только ее проверить, обосновать и внести коррективы); • характеристика основной деятельности, виды прод-ции, цены, объемы выпуска; • расшифровки прочих видов деятельности, доходы и расходы по ним; • структура затрат на производство (мы должны учитывать только типичные доходы и расходы); • наиболее крупные договоры с поставщиками и подрядчиками, потребителями прод-ции; • информация о персонале (численность, з/пл, данные о руководителях); • организационная структура предприятия; • дивидендная история; • информация о переданном в залог имуществе, а также арендованном и арестованном;

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

•

51

расшифровка отдельных статей баланса: внеоборотные и оборотные активы; НМА (есть ли значимые? Если же их будем оценивать, то делаем дополнительный запрос); ОС (соответствие балансовой стоимости рыночной); незавершенное строй-во; долгосрочные фин.вложения (Важно!!! – компания может оказаться холдингом, у которого много дочек => необходимо оценить пакеты всех дочек); дебиторская задолженность; расшифровка долгосрочной и краткосрочной задолженностей (кредиты на какой срок и величина %ов).

Источники информации, используемые оценщиками для подготовки отчета об оценке объекта: • данные ГКС, периодических изданий (с прогнозами), ППРФ-ва, законодательство, нормативные акты; • статистические данные по отраслям, www-сайты; • информация, предоставленная Заказчиком/Предприятия; • результаты интервью с менеджментом; • и др.

Тема 4: Выведение итоговой величины стоимости компании Если разброс между стойкостями по методам большой (более 30%), то такой отчет об оценке подлежит серьезной проверке. Причинами таких расхождений могут быть допущенные методические ошибки оценщика. Итоговую стоимость можно определить в диапазоне, но только если это оговорено в договоре об оценке. При выведении итоговой величины стоимости существуют 2 метода согласования результата: 1. метод, основанный на математическом взвешивании; 2. метод, основанный на субъективном взвешивании. В рамках первого метода (1) оценщик придает вес рез-татам оценки так, что общая сумма весов равна 100%. При этом наиболее адекватный метод (в соответствии с целями оценки) получает наибольший вес, на наименее адекватный – наименьший. Методы, основанные на математическом взвешивании, используются в практике оценки чаще всего. В рамках второго метода (2) оценщик описывает факторы, влияющие на ст-ть компании, и выводит ст-ть на основе своего мнения и личных аргументов. Методы, основанные на математическом взвешивании: Один из методов – метод анализа иерархий: Разработчик метода Т. Саати (его работа называется «Принятие решение: метод анализа иерархий»). Суть метода: многокритериальное описание проблемы, при котором общие критерии разделяются на критерии частного характера. Для каждой группы критериев определяются коэффициенты важности. Альтернативы также сравниваются м/у собой по отдельным критериям. Средством определения важности коэфф-тов я/я попарное сравнение. Результат сравнения оценивается по балльной шкале: 1 – равная важность (исходя из сравнения в паре); 3 – умеренное превосходство одного над другим; 5 - существенное превосходство одного над другим; 7 - значимое превосходство одного над другим; 9 – очень сильное превосходство одного над другим.

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

52

Методика: если при сравнении фактора i с фактором j, получаем зависимость а(j ; i) = b, то при сравнении 2-го фактора ( j) с первым (i) получаем зависимость а(i ; j) = 1/b. При сравнении критериев строится матрица, исходя из принципа: Пусть А1, …, Аn – множество из N – элементов, которые соотносятся следующим образом: А1 … …. Аn А1 1 W1/Wn Х1=[1*(W1/W2*…*W1/Wn)]1/n … 1 → Вес(А1) = Х1/∑Хi … 1 Аn Wn/W1 1 Хn=[Wn/W1*…*1]1/n

Оценка компонент-вектора приоритетов происходит по схеме, рассмотренной на примере (где Х1 – вес первого критерия). Пример: Выберем критерий. В данном случае это возможность отразить действительные намерения потенциального инвестора и продавца. Рыноч. подход З Д Р 1 7 5 З 1/7 1 1/5 Д 1/5 5 1 Строк сравнивается со столбцами поочередно. Т.е. Р сравнивается с З → 7. Далее: Х1 = (1*7*5)1/3 = 3,27 Х2 = (1/7*1*1/5)1/3 = 0,03 Х3 = (1/5*5*1) = 1 Следовательно, их сумма равна 4,3. Т.е. ∑Хi = 3,27 + 0,03 + 1 = 4,3 Вес(А1) = 3,27/4,3 = 0,76 = 76 % → этот вес соответствует рыночному подходу. Вес(А2) = 0,03/4,3 = 0,01 = 1 % → … затратному подходу. Вес(А3) = 1/4,3 = 0,23 = 23 % → … доходному подходу Общая сумма весов = 100 %.

В примере рассмотрен лишь 1 критерий, но их м/б много. Заключительная матрица критериев будет выглядеть так: А Б С Д Р З Д Методы, основанные на субъективном взвешивании: Одним их таких методов я/я следующий метод. Он как бы стоит на стыке субъективного и математического взвешиваний. Веса здесь устанавливаются субъективно, и подход не опирается на математический аппарат. Суть метода: Показатели Д. З. Ср. Сумма весов Достоверность информации 20 60 10 100 % Полнота информации 30 60 10 100 % 20 50 100 % Способность учитывать действи- 30 тельные намерения пок-ля и продавца

Синогейкина Екатерина Гелиевна, доцент; к.э.н., CCIM.

Способность учитывать конъ-ру рынка Способность учитывать индивидуальные характеристики объекта Допущения, принятые в расчетах СРЕДНЕЕ

53

20

40

40

100 %

40

40

20

100 %

20 26,7 %

70 48,3 %

10 25 %

100 % 100 %

Классическим методом субъективного выведения итоговой стоимости я/я следующий метод. Его суть: логическое объяснение важности результата одного из подходов. Логика метода: если в процессе оценки использовали сравнительный подход, то итоговая величина стоимости бизнеса – его результат. Если сравнительный подход не был использован или я/я недостаточно достоверным, то рыночная ст-ть объекта оценки определяется как меньшая величина из результатов доходного и затратного подходов.