Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании

Tom C o p e lan d Aaron Dolgoff

OUTPERFORM WITH EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT™ A State-of-the-Art Approach to Creating and Enhancing Shareholder Value

W iley

Том Коупленд Аарон Долгофф

EXPECTATIONSBASED MANAGEMENT Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании

A

l t - In

МОСКВА

v

e

s t

2009

Перевод с английского Э. В. Кондуковой Оформление переплета А, Ю. Смирнова

К 55

К о д а к Т., Долгофф А. Expectations-Based Management. Как достичь превосходства в управлении стоимостью компании / Том Коупленд, Аарон Долгофф; [пер. Э. В. Кондуко­ вой), - М .: Эксмо, 2009. — 384 с. — (Качественный менеджмент). ISBN 0-471-73875-1 (англ.) ISBN 978-5-699-29475-6 (рус.) Эта книга — мастерски аргументированное опровержение традиционного подхода к оценке фи­ нансовых результатов. Вниманию читателя представлена революционная методика оценки эффек­ тивности деятельности, увязывающая воедино нормативные значения эф ф ек тивн ости , перечень используемых показателей и способы достижения поставленных целей. В книге также рассказывается о том, как правильно организованные коммуникации с инвесторами и менедж ерами могут поспособ­ ствовать увеличению создаваемой стоимости. При этом, как и все предш ествующ ие управленческие системы, новая концепция призвана помочь топ-менеджменту добиться максимально эффективной работы своих компаний. Эта книга будет полезна не только профессиональным менеджерам, преимущ ественно влияю­ щим на формирование ожиданий. Она предназначена также инвесторам, считающим необходимым использовать достоверную информацию о компании для формирования собственны х ожиданий, рав­ но как и аналитикам, занимающимся прогнозированием финансовых результатов и рекомендующим клиентам те или иные инвестиционные решения.

УДК 65.0(1-87) ББК б5.290-2(7США)

Няхшя ч а т нккяшего изааюм ни в каких целях не может быть воспроизведена в какой-либо форме и пиш и бы то im бш осреаст1Ш,бу& то электронные или механические, включая фотокопирование и за­ пись яа шгеитнмй носитель, б п письменного разрешения ООО «Издательство «Эксмо».

СТоа Cofdaad, Аагоа DofeofT, 2005 АП rights reserved. T tts tnuuUtioa published under den se

ISBN 0-471-73875-1 ISBN 978-5-Л9-2М75-6

ОЭ.В. Кмдоова, перевод, 2008 О ООО «Изоатеяьспо «Эксмо», 2008

Содержание

Предисловие к российскому изданию Предисловие Менеджмент на основе ожиданий Применение ЕВМ Пересмотр устоявшихся взглядов Что надо изменить и зачем нам нужен ЕВМ ? Как читать эту книгу От авторов

11 13

15 17 18 18 20 23

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА Глава 1. Цель, стратегия и оценка результатов Почему оценка результатов деятельности столь важна?

27 29

Традиционные системы оценки результатов деятельности и их недостатки

30

Решение проблемы

42

Система показателей ЕВМ

46

Суп из аббревиатур

46

Кое-что старое, кое-что новое

48

Резюме: для кого написана эта книга?

51

Глава 2. Ожидания имеют значение: свидетельства и факты

53

Почему ЕВМ теснее связан с TRS, чем другие показатели?

53

Итог наших исследований

55

Опыт наших предшественников

56

Управленческие аспекты ЕВМ

58

В чем суть наших соображений?

60

Анализ традиционных показателей эффективности

63

Результаты анализа ROI с учетом ожиданий рынка

64

[5 ]

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Долгосрочные ожидания относительно прибыли реш аю щ им образом влияют на R0I с учетом рыночных корректировок

68

Каковы побочные результаты изменения ожиданий относительно WACC и САРБХ? 70 Что такое рыночный шум? 71 Резюме

74 ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСП ЕК Т Ы

Глава 3. Управление действующим бизнесом

77

Оценка эффективности подразделения компании

78

Правила принятия решений по инвестированию капитала

80

Бюджетирование инвестиций в привязке к ожиданиям

95

Можно ли превзойти ожидания рынка?

100

Драйверы стоимости

102

Планирование и бюджетирование

105

Резюме

111

Глава 4. Выбор и финансирование новых направлений деятельности

113

Сравнительная характеристика методов дисконтированного денежного потока и остаточной прибыли

114

Новые инвестиции

117

Анализ видов деятельности компании

119

Слияния и поглощения с точки зрения ЕВМ

125

Ликвидация бизнеса

127

В каких случаях новые инвестиции являются ож и д аем ы м и ?

130

Метод реальных опционов и ЕВМ

134

Резюме

144

Глава 5. Цена капитала

145

Введение

145

WACC имеет значение — или нет?

145

Ожидания и расчет WACC

147

Значение WACC и фактора неопределенности: инвестировать или поддерживать на том же уровне

157

[6]

СОДЕРЖАНИЕ

W ACC и разработка модели оценки эффективности

158

W ACC на уровне подразделения

161

Ожидания и структура капитала

163

Резюме

166

Глава 6. Эффективность инвестиций

169

Постоянное сокращение инвестиционных расходов на 10-25%

170

Семь рецептов лечения неэффективного инвестирования

176

Эффективность инвестирования

182

Резюме

183

Глава 7. Реконструкция стоимости бизнеса

185

Аналитики ошибаются в своих ожиданиях — что делать?

186

Методика реконструирования динамики курса акций

187

Разрывы в ожиданиях: что делать?

198

Резюме

199

Приложение

199

Рекомендации по методике реконструирования курса акций Глава 8. Отношения с инвесторами

199 201

Отношения с инвесторами

201

Сигнал для рынка: от чего зависит рыночный шум

204

Какие сигналы используют менеджеры, если считают, что курс их акций неадекватен?

206

Как использовать недооценку акций на пользу инвесторам?

210

Рыночный шум

211

Деловые ситуации, касающиеся системы коммуникаций

214

Кто и что говорит о внешних коммуникациях

224

Отношения с инвесторами в рамках ЕВМ

227

Внешние коммуникации в системе ЕВМ

231

Резюме

233

Глава 9. Мотивация персонала в ЕВМ Краеугольный камень мотивации — проблема «собственникуправляющий» [7 ]

235 236

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Слабость связей между благосостоянием собственника и эффективностью действий менеджера

243

Проблема множественности периодов: неужели бюджетирование — лишь отговорка для наивны х?

246

Абсолютные или относительные показатели эффективности?

253

Гудвилл и цели материального поощрения на уровне подразделения

258

Оплата труда линейных менеджеров и их подчиненных

259

Материальное поощрение менеджеров среднего уровня

259

Резюме

265

Глава 10. Внедрение ЕВМ

267

Три составляющие ЕВМ

267

Основные принципы

270

Стратегия на основе ЕВМ

274

Этапы внедрения ЕВМ

276

Эффективность ЕВМ для эффективности бизнеса

279

Искусство анализа драйверов стоимости

283

ЕВМ для малых компаний и частного бизнеса

292

Резюме

292 ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Глава 11. Отношения с инвесторами: возможности и перспективы

297

Принцип 1: трудно всегда оправдывать ожидания

298

Принцип 2: учитесь у рынка

305

Принцип 3: прислушивайтесь как к имеющимся, так и к потенциальным инвесторам, или эффект клиентуры

309

Резюме

312

Глава 12. Сравнительный анализ концепций менеджмента на основе стоимости

313

Общие принципы

314

Конкурирующие концепции VBM [8]

315

СОДЕРЖАНИЕ

Погоня за более высоким значением R 2

318

Влияние инфляции

321

Корректировка данных бухгалтерского учета

328

Сбалансированная система показателей

329

Сравнительный анализ четырех концепций V B M

331

Резюме

334

Глава 13. Ожидания, рыночный шум и государственная политика

335

Рыночное равновесие

336

Примеры соответствия затрат стоимости, созданной для инвесторов

339

Соображения относительно справедливого раскрытия информации

350

Акт Сарбейнса-Оксли

346

Пересмотр требований к раскрытию информации в форме 8-К

348

Совершенствование действующих правил раскрытия информации

350

Кому необходимы исследования фондового рынка?

354

ЕВ М в деятельности правительства

356

Ожидания, рыночный шум и макроэкономическая политика

357

Резюме

359

Глава 14. Выводы и заключения

361

На какие вопросы мы ответили в этой книге?

361

Что такое Е В М ?

365

Что говорят скептики?

366

Внедрение для результата: ЕВМ и создание стоимости

367

Несколько слов в заключение

369

Примечания

371

Предметный указатель

378

[9]

Предисловие к российскому изданию

Последние десять лет, ковда меня спрашивают о том, какие книги по оценке бизнеса и управлению стоимостью компании стоит прочитать, список литерату­ ры неизменно начинается с книги «Стоимость компаний. Оценка и управление» Тома Коупленда. Авторитет этого автора в «традиционных* приложениях мето­ дик оценки бизнеса не вызывает никаких сомнений, как и его способность ясно излагать свою точку зрения. Это веская причина для того, чтобы самым серьез­ ным образом отнестись к теории управления, или, точнее, к принципам выбора целей в управлении, представленным этим автором. Выбор методик и идеологии, которые будутположены восновууправления ком­ панией. редко определяется глубоким пониманием их соответствия требованиям рынка и структуре компании. Гораздо чаще влияние на выбор оказывают медные управленческие течения и наличие широкого выбора предложений консалтинго­ вых услуг. Каждая новая заветная аббревиатура — EVA, BSC и другие — приносит свою частичку понимания путей развития компании, свои инструменты и свои заблуждения. Мало изучить одну из этих методик, нужно понять, чем она отлича­ ется от уже опробованных подходов, какие их достоинства повторяет, какие недо­ статки исправляет. Хотя книга и посвящена еще одной концепции, управлению на основе ожиданий, в нейвы найдете достаточно упоминаний и хорошо известных в России методик. Разумеется, автор критикует их недостатки (иначе зачем нуж­ но вводить новый подход?), но эта критика не разрушает, а только дополняет их, делает яснее. Поэтому даже те, кто в итоге сочтет более разумным использовать подходы, отличающиеся от предложенного в книге, смогут принимать решение лучше понимая все их выгоды и недостатки. Управление на основе ожиданий оказывается очень полезным в целом ряде ситуаций, часто встречающихся в реальной практике российских компаний. Слабое развитие фондового рынка и небольшое количество компаний, чьи акции открыто продаются, ограничивает применение любого варианта управления. [11]

EXPECTATI0N5-BASED MANAGEMENT

ориентирующегося на стоимость бизнеса. Но кроме этой, глобальной, задачи, ру­ ководителям компаний приходится решать и множество локальных задач, для ко­ торых не всегда находится разумный ответ на возникающие вопросы. Например, управление инвестиционными проектами компаний плохо сочетается в финан­ совым анализом, предусмотренным методиками EVA или CFROI, а этого уже до­ статочно для того, чтобы отказаться от серьезного анализа в пользу интуиции руководителя, что и происходит повсеместно (причем уже после того, как нема­ лые деньги потрачены на внедрение в корпорации одного из модных подходов). Методика ЕВМ устраняет этот недостаток, вводит очень важное понятие ожидае­ мых и неожиданных инвестиций, закладывает основу для формализации реше­ ний, которые раньше принимались по наитию. Интересные мысли высказаны в отношении способа внедрения новых подходов в управлении, оценки качества инвестиционных решений и целого ряда других типичных вопросов, стоящих перед генеральным директором крупной или средней компании. С учетом всего сказанного, эту книту не стоит воспринимать только лишь как изложение новой прогрессивной идеологии постановки менеджмента. Она мо­ жет стать и неплохим источником идей, касающихся решения отдельных управ­ ленческих задач, и полезным обзором всех школ в теории управления стоимос­ тью, написанном одним из создателей этой теории. На мой взгляд, это весьма серьезные ар1ументы для того, чтобы уделить ейвнимание на несколько вечеров.

Дмитрий Рябых, генеральный директор ООО «Альт-Инвест»

Предисловие

Стоит ли тратить время на чтение этой книги? Нам кажется — да, потому что она поможет вашей компании достичь лучших результатов, сфокусировав внимание менеджеров на действительно важных вещах, а именно — ожидани­ ях менеджеров (т.е. ваших) и рынка (т.е. инвесторов). Мы покажем, что связь между доходностью акционерного капитала и ожиданиями акционеров при­ мерно в 10 раз сильнее, чем связь между ожиданиями акционеров и прибылью, экономической добавленной стоимостью (EVA), а также темпами роста этих по­ казателей1. Мы покажем также, что .менеджмент на основе ожиданий(ExpectationsBased Management — ЕВМ) помогает существенно улучшить взаимопонимание с инвесторами, разработать внутренние стандарты деятельности компании и откорректировать вашу стратегию2. Вы увидите, что ЕВМ основан на здра­ вом смысле и отличается простотой и эффективностью. Возможно, вы уди­ витесь, почему он еще не получил широкого распространения. Это удивляет и нас. Действительно, многие менеджеры неосознанно применяют принципы и процедуры ЕВМ в своей повседневной деятельности, причем часто их дейст вия входят в противоречие с действующей системой, но при этом менеджеры интуитивно убеждены в их правильности. Однажды в начале 1980-х годов владельца Pacific Holding предпринимателя Дэвида Мердока пригласили выступить перед будущими специалистами по кор­ поративным финансам в Высшей шкале менеджмента Калифорнийского уни­ верситета (UCLA). Ему задали щекотливый вопрос: почему он заплатил за недавно приобретенную компанию Cannon Mills 200 млн долл., что. по мнению финансо­ вых аналитиков, в два раза превышало ее рыночную стоимость. Cannon Mills производит изделия из высококачественного текстиля, в част­ ности белье и банные полотенца. Компания находится в небольшом городке Каннаполис в Северной Каролине, идо продажи принадлежала семье Кэннонов. ' 3

EVA — термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern St&vart & Co. Expectations-Based Management IEBM) — термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group.

[13]

EXPECTATfONS-BASED MANAGEMENT

Незадолго перед описываемыми событиями семья отклонила предложение 0 продаже от другой компании. Давайте послушаем, что рассказал Мердок и задумаемся над ожиданиями всех участников сделки, приведшими, в конце концов, к ее завершению. Конечно, рынок знал о том. что эта компания стоит около 100 млн долл. Члены семьи Кэннонов имели свои представления о ее стоимости, которые побудили их от­ вергнуть предыдущее предложение о продаже, хотя предложенная цена сущест­ венно превышала эту цифру. Дэвид Мердок имел основания полагать, что компа­ ния стоит дороже тех 200 млн долл., которые он за нее предложил. Его выступление заставило аудиторию понять, что он с самого начала знал, что его ожвдання намного более обоснованны, чем ожидания остальных участников операции. Попросту говоря, Мердок точнее оценил истинный потенциал компа­ нии, у него имелись лучшие идеи относительно повышения ее эффективности. Он сказал, что сначала купил немногим больше 5% привилегированных ак­ ций. В соответствии с законом Вильямса он стал инсайдером и должен был обна­ родовать этот факт. Это также дало ему право требовать доступа к внутренним документам компании. Проанализировав их, он немедленно сделал предложе­ ние о выкупе остальной части акций за столь высокую цену. «Почему я счел, что 200 миллионов — это не так уж много?» — задал он рито­ рический вопрос аудитории. «Обратимся к фактам. Во-первых, пенсионный фонд компании был профинансирован с избытком в 80 млн по сравнению с зафик­ сированной в документах цифрой. Во-вторых, компания имела потенциальный резерв прибыли на сумму 60 млн. долл. в результате применения метода ЛИФО при оценке стоимости списания запасов со склада3. В-третьих, ейпринадлежала большая часть жилых домов в Каннаполисе, цена приобретения была отраже­ на в бухгалтерских книгах. Наконец, компании принадлежали 100 тысяч акров земли, удачно расположенной и также недооцененной». Одни только эти цифры объясняют, почему двукратное повышение цены было оправданным. И затем он сказал: «Но я купил компанию не поэтому. Все эти факты были общеизвестны и отражены в курсе акций». Студенты не верили своим ушам, но Мердок был прав. Эффективный рынок отражает подобную экономическую ин­ формацию в курсе акций или цене продукта. Рынок располагает информацией, касающейся перспектив развития компании— на этой основе формируются тм. рыночные ожидания. Мердок тем временем продолжил: «И я скажу вам, почему я это сделал. Вопервых, во время визита на предприятие я обнаружил, что 120 старших топ-менеджеров были родственниками — братьями, сестрами, племянниками и пле­ мянницами, тетками и двоюродными братьями и т.п. Я заменил их двенадцатью профессиональными менеджерами. Во-вторых, предприятие работало шесть днейв неделю в одну смену. Я снизил цены, увеличил долю рынка и теперь пред­ приятие работает те же шесть дней в неделю, но в две смены». Нетрудно понять значение того, что сказал Мердок. Эти меры позволили ему сократить наклад­ ные производственные расходы примерно на 80-90% и почти вдвое повысить рентабельность вложенного капитала за счет резкого увеличения объема продаж 1 Имеется в виду, что поскольку компания практиковала метод ЛИФО при оценке списания запасов, то е первую очередь она списывала запасы, поступившие последними по более высокой цене. Через некоторое время, дойдя до более ранних запасов, закупленных по более низкой цене, ком­ пания существенно повысила бы свою прибыль.

[141

ПРЕДИСЛОВИЕ

на доллар вложенного капитала. Ни прежние владельцы, ни другие претенденты на покупку не увидели такой возможности. Дэвид Мердок создал дополнитель­ ную ценность тем, что сумел понять, какая информация уже отражена в курсе ак­ ций, а какая — нет, и вовсе не переплатил. Он понимал механизм формирования рыночных ожиданий. Он понимал ожидания менеджеров. Но его ожидания ра­ зительно отличались от ожиданий рынка и менеджеров. В результате он достиг прекрасного финансового результата.

Менеджмент на основе ожиданий Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) представляет собой связующее звено между заданными критериями эффективности деятельности, системой ее оценки и достигнутыми результатами. Его главныйтезис гласит, курс акцийрастет, если эф­ фективность деятельности превышает ожидания рынка. Приобретение Мердоком Cannon Mffls резко изменило имевшиеся на рынке ожидания относительно ее эффек­ тивности и в результате он смог через некоторое время предать компанию за гораз­ до более высокую цену. Далее в этой книге мы поговорим о том, как формировать и. корректировать ожидания. А пока попробуем дать определение ЕВМ. Если исполнительный директор внедряет правильную методику оценки эф­ фективности деятельности компании, то это повышает шансы на последующее улучшение ее результатов. Но какую методику следует считать правильной? Какая из них ближе всего к идеальной, а главное, как использовать ее для повы­ шения эффективности? Именно этим вопросам посвящена данная книга. Мы хотим внедрить такую методику оценки эффективности, которая надеж­ нее всего контролирует создание ценности для собственников — неважно, явля­ ется компания акционерной или частной. В главе 1 подробно рассмотрены со­ ставляющие такой методики, но главный ее итог состоит в том. что для создания ценности для собственников путем повышения курса акций компания должна с лихвой оправдывать ожидания рынка как в краткосрочном, так и в долгосроч­ ном аспекте, ожидания относительно состояния активов и пассивов, равно как и динамики объема продаж и прибыли, а также ожидания относительно факто­ ров. влияющих на создание ценности. В 1890 году сэр Альфред Маршалл в «Принципах экономики» выдвинул кон­ цепцию экономической прибыли. С его точки зрения, это не что иное как «оста­ ток от прибыли собственника (менеджера) после вычитания процентов на вло­ женный капитал по текущей ставке...» Ткким образом, определение Маршалла дает точную методику расчета экономической прибыли, как разности прибыли и процентов на вложенный капитал. Это означает, что рентабельность вложен­ ного капитала, или рентабельность активов, должна превышать цену капитала. Понятие рентабельности расширяется за пределы отчета о прибылях и убытках и включает показатели баланса. Иными словами, из двух компаний с одинако­ вой прибылью большую ценность для своих собственников создает та, которая использует меньшую сумму капитала. Мы считаем, что концепция экономической прибыли весьма важна и полезна (особенно для принятия инвестиционных решений), но она не охватывает всех аспектов ценности для акционеров, так как не учитывает динамики ожиданий, влияющих на курс акций. Представим себе две компании с одинаковой эконо­ мической прибылью. Предположим, что рентабельность капитала у них равна [15]

EXPECTATIONS-BASED M ANAGEM ENT

20%, вложенный капитал — 1000 долл., а цена капитала составляет 10%. Обе они объявят о получении экономической прибыли в сумме (20 - 10%) х 1000 долл. = = 100долл. Теперь допустим, что первая компания планировала получить 30% при* были на вложенный капитал, притом что вторая— всего 15%. Курс акций первой компании упадет, так как рынок зафиксирует нереализованные ожидания и пе­ ресмотрит прогноз ее деятельности в худшую сторону. Курс акций второй компа­ нии поднимется, потому что она превзошла рыночные ожидания. Этот пример иллюстрирует основной недостаток концепции экономической прибыли: она не предполагает сопоставления планировавшихся и фактических результатов, а значит, учитывает не все факторы, определяющие динамику курса акций. Поскольку ЕВМ учитывает изменение ожиданий относительно динамики экономической прибыли, он более точен. Традиционные показатели не учи­ тывают динамики капитала, отраженной в балансе, (например, прибыль на акцию или темпы роста прибыли) и/или игнорируют ожидания агентов эконо­ мической деятельности (та же прибыль на акцию и темпы ее роста, экономи­ ческая прибыль и темпы ее роста). Ни одна другая методика оценки эффективности деятельности компаний, кроме ЕВМ, не учитывает ожиданий. Например, экономическая добавленная стоимость (EVA) равна произведению суммы вложенного капитала на разность рентабельности капитала и его цены (определение совпадает с определением эко­ номической прибыли). Положительная EVA говорит об умелом управлении акти­ вами и текущей деятельностью, а ее рост следует оценивать за несколько отчет­ ных периодов. Но EVA не предназначена для сравнения фактических результатов деятельности с ожидаемыми. Этот показатель имеет положительное значение, если прибыль компании превышает цену капитала — это объективный крите­ рий, одинаковый для всех. Например, допустим, что цена капитала составляет 10% в год, а рентабельность капитала составила 15% в прошлом и 18% в этом году. Его сумма равна миллиону долларов и неизменна в течение двух лет. В прошлом году EVA составляла 50 млн долл., а в этом году — 80 млн долл. Горячие привер­ женцы EVA утверждают, что такие результаты наверняка приведут к росту курса акций компании. Но что, если мы скажем, что собственники ожидали получить не менее 20% на вложенный капитал в каждом году и в длительной перспективе? Выходит, что компания не оправдала ожиданий собственников и, когда они про­ изведут коррекцию своих ожиданий, курс акций начнет снижаться. В главе 2 приведен сравнительный анализ прибыли и темпов ее роста с одной стороны, и EVA и темпов ее роста— с другой. Его цель состоит в том, чтобы опре­ делить. какой из этих показателей теснее связан с доходностью капитала для ак­ ционеров (с учетом рыночных корректировок). Результаты анализа публикова­ лись в ведущем академическом журнале The Review of Accounting Studies и сводились к тому, что ЕВМ примерно в 10 раз надежнее объясняет динамику совокупного дохода акционеров (Total Return to Shareholders— TRS), чем прочие показатели. Отсюда вытекают и еще три вывода, сделанные в этой главе. Во-первых, реакция рынка на изменения в ожиданиях относительно динамики прибыли в долгосрочном аспекте примерно в 8-10 раз сильней, чем реакция на динами­ ку прибыли в следующем году. Во-вторых, ожидания относительно динамики прибыли в следующем году не слишком сильно влияют на рентабельность ка­ питала по сравнению с ожиданиями относительно динамики прибыли в долго­ срочном аспекте. В-третьих, толки и слухи вокруг дел компании снижают по­ тенциальный доход акционеров. [16]

ПРЕДИСЛОВИЕ

Применение ЕВМ За 25 лет работы консультантами мы провели сотни часов в разговорах с исполнительными директорами о том, какой показатель лучше всего харак­ теризует эффективность деятельности компании и как его использовать для принятия наилучших управленческих решений, ЕВМ не является чем-то со­ вершенно новым. Можно сказать, что он основан на простом здравом смысле. Мы определяем его как систему из трех взаимосвязанных и согласованных способов оценки и управления эффективностью деятельности. Мы доказали, что ожидания сильнее влияют на совокупный доход акционеров, чем любой другой показатель. Различие между EVA и ЕВМ как методами оценки эффективности подразде­ лений компании можно проиллюстрировать еще на одном простом примере. Допустим, требуется оценить эффективность компании, имеющей два под­ разделения. Каждое из них генерирует стабильно высокий денежный поток. Стоимость компании можно оценить как частное от ожидаемого денежного по­ тока за год и цены вложенного капитала, например, равной 10% в год. Данные для этого примера приведены в табл. ПЛ. Если судить по цене капитала, каждое из подразделений работает эффективно, как и вся компания в целом. Во стоимость компании рассчитывается как частное от деления операцион­ ной прибыли после уплаты налогов на цену капитала. Ожидания относительно доходности капитала на начало периода приведены в колонке 2. Таким образом, стоимость компании на начало периода составляет 17.5% х 2000 долл. /10% = 3500 долл.. или произведение ожидаемой доходности вложенного капитала на качало периода и его суммы, деленное на средневзвешенную цену капитала. Таблица П.1. П р и м е р ср авни те льно го анал иза EVA и ЕВМ Подразде­ ле н и я

R0I согласно ож иданиям , %

R0I ф ак­ тически, %

Средневзве­ шенная цена капитала, %

В лож ен­ ный капи­ тал, д о лл.

EVA, д о лл.

ЕВМ, долл.

1

2

3

4

5

6

7

А

20

15

10

1 ООО

50

-50

Б

15

20

10

1 ООО

100

50

Компания е целом

17,5

17,5

10

2000

150

0

Чтобы рассчитать прирост стоимости компании на конец периода по сравне­ нию с его началом, необходимо знать ожидаемую доходность вложенного капи­ тала на конец периода. Для простоты допустим, что инвесторы убеждены в не­ изменности фактического показателя доходности в обозримом периоде. Таким образом , они откорректируют ожидания относительно доходности подразделе­ ния А с 20 до 15%, а для подразделения Б. наоборот, с 15 до 20%. Фактический уровень (колонка 3) становится новым ожидаемым уровнем доходности на сле­ дующий период. Стоимость компании на конец года по-прежнему составляет 3500 долл. т.е. осталась неизменной. £17]

EXPECTATIONS-BASED M AN A GEM ENT

Сравнивая показатели EVA и ЕВМ, мы видим, что значение последнего для компании в целом равно 0, что соответствует нулевому изменению в стоимости, которое мы рассчитали выше. Но EVA возросла на 150 долл., и этому факту долж­ но сопутствовать повышение ЕВМ. Тем не менее этого не произошло. Почему? Потому что рынок вознаграждает компанию возрастанием ЕВМ лишь тоща, ког­ да ожидания превзойдены, а в нашем случае этого не случилось. Для расчета обоих показателей использованы данные баланса и отчета о при­ былях и убытках, представленные в форме денежного потока. Оба показателя можно рассчитать для нескольких периодов времени, но EVA не опирается на информацию об изменении в ожиданиях, влияющих на курс акций. Поэтому не приходится удивляться тому факту, что EVA не слишком значительно коррели­ рует с показателем совокупного дохода акционеров (с учетом поправок на состо­ яние рынка). ЕВМ, напротив, учитывает динамику ожиданий, поэтому он тесно связан с общей доходностью капитала.

Пересмотр устоявшихся взглядов Переход от оценки эффективности деятельности только с использованием цены капитала к оценке на основе ожиданий приводит к изменениям в мировоззрении топ-менеджеров и способе их действий. Если менеджеры понимают важность про­ гнозирования и оценки ожиданий, то они стараются получить информацию о них и соответственно откорректировать корпоративные стандарты эффективности. Они в большей мере ориентируются на инвесторов, потому что понимают: успеш­ ная деятельность отождествляется в первую очередь с пониманием и оправданием их ожиданий и лишь во вторую — с превышением доходности над ценой капита­ ла. Если бы нас попросили кратко охарактеризовать основное отличие между ком­ паниями, внедрившими и не внедрившими ЕВМ, то мы сказали бы, что первые в большей мере открыты внешнему миру и наладили более эффективный обмен информацией. Их стандарты эффективности разрабатываются с учетом мнения контрагентов— причем они потрудились его выяснить.

Что надо изменить и зачем нам нужен ЕВМ? В книге есть глава с несколько странным названием «Европейцы» и не ме­ нее оригинальным предметом исследования: она посвящена сравнению идио­ синкразии американцев и европейцев. В частности, наши соотечественники просго-таки одержимы страстью ко всему новому. По сути дела, чтобы привлечь к себе внимание, идея, фасон платья или стратегия в США должны быть провоз­ глашены новыми и иметь яркие отличительные особенности. Эта мания вызы­ вает удивление у европейцев. Сотни лет истории привели их к мысли о том, что идеи бывают лучше или хуже, но редко оказываются абсолютно новыми. Сочтут ли читатели идеи, изложенные в этой книге, новыми или полезными — вопрос спорный, но есть несколько несомненных тезисов. Нельзя отрицать причинно-следственную связь между эффективностью деятельнос­ ти и курам акций компании. Эффективность работы подразделения оценивается

в сравнении не с ценой вложенного в него капитала, а в сравнении с тем, на­ сколько оправдались ожидания от его деятельности. Курс акций обычно склонен к резким колебаниям. Инвестор, вложивший средства в вашу компанию, хорош о [18]

ПРЕДИСЛОВИЕ

зарабатывает на этом в том случае, если компания существенно превосходит связан* ные с ней ожидания. Если вы поставили на фаворита в скачке, а он финишировал вторым, то вряд ли выигрыш окажется слишком крупным; зато, поставив на аутсай­ дера, внезапно выигравшего гонку, вы получите весьма значительную сумму. Выбирая объект для инвестирования, установите диапазон приемлемых значений до­ ходности, а не одно значение. Рынок уже сформировал свои ожидания относительно доходности вложенного капитала и отразил их в курсе акций. Дополнительные вложения капитала производятся для поддержания заданного уровня показате­ лей эффективности, в том числе и доходности, а, следовательно, способствуют повышению курса акций. Дополнительные вложения, обеспечивающие прирост доходности на уровне ниже запланированного, но выше средней цены капита­ ла — это лучше, чем отсутствие инвестиций вообще. Но рост курса акций в этом случае окажется не таким большим, чтобы сохранить на прежнем уровне цену собственного капитала. Новые инвестиции, например в форме поглощения других компаний, обычно производятся неожиданно для рынка и при условии правильного определения их суммы создадут дополнительную ценность, превышающую цену капитала. Таким образом, чтобы повысить курс акций, необходимо обеспечить превы­ шение ROI над ожидаемой нормой доходности дополнительных инвестиций — это будет одна из границ диапазона. А норма доходности на новые (спонтанные) инвестиции должна превышать цену капитала— это вторая граница диапазона. Организуйте постоянный обмен информацией с потенциальными инвесторами. Менеджеры имеют собственные ожидания относительно будущего компании, причем, как правило, более точные, чем у других субъектов рынка, так как лучше знают потенциал и возможности развития. ЕВМ подтверждает, что информация о развитии компании в долгосрочной перспективе гораздо важнее, чем данные о прибыли в следующем квартале, а слухи очень вредят динамике курса акций. Совершенствуйте систему бюджетирования и планирования. Бюджетирование во многих книгах представлено как настоящая головная боль для компании, к тому же не приносящая непосредственной пользы. Но ЕВМ требует, чтобы ожидания, связанные с компанией в целом и с ее отдельными подразделениями, оправды­ вались с избытком, при этом конкретные показатели в основе этих ожиданий разрабатываются в процессе бюджетирования и планирования. Процесс отли­ чается субъективизмом, поэтому в нем от начала до конца должны принимать участие менеджеры всех уровне. Обеспечьте тесную связь системы материального поощрения с результатами де­ ятельности. Мы пересмотрели традиционные взгляды на оплату труда. Вместо

традиционного разделения зарплаты на оклад и премию, мы разделили ее на ожидаемую и не ожидаемую части. Последняя составляющая трактуется как пла­ та за риск. Оказалось, что в среднем плата за риск у исполнительных директоров американских компаний составляет лишь около 17% от общей суммы доходов и компенсаций. Мы рекомендовали бы сделать связь между результатами труда и заработной платой еще более явной, это повысило бы заинтересованность топменеджеров в результатах работы компании.

[19]

EXPECTATIONS-BASED M ANAGEM ENT

Будьте готовы к анализу механизма формирования рыночного курса акций ва­ шей кампании, чтобы понять, чего ожидает рынок. Курс акций говорит о многом. Анализируя механизм его формирования и определив положенный в его основу комплекс рыночных ожиданий относительно темпов роста объема продаж, при­ были, доходности вложенного капитала, оборачиваемости капитала и финан­ сового левериджа» можно оценить разницу между тем. чего ждет от вас рынок, и что вы можете ему предложить. На рис. П.1 ЕВМ представлен как система, состоящая из трех блоков, логичес­ ки связанных между собой и формирующих интегрированный управленческий подход- Это «золотая нить», связывающая эффективность повседневной деятель­ ности в зависимости от создающих стоимость факторов, результаты работы за год. оцененные в системе ЕВМ, стоимость компании, колеблющуюся под влия­ нием изменчивых ожиданий, различные методы повышения эффективности в зависимости от создающих стоимость факторов (например, количества звон­ ков подателей сбытовому агенту). Всю эту цепочку можно проследить как для отдельного подразделения, так и для компании в целом. ЕВМ отличается от других управленческих концепций тем, что считает пре­ вышение фактической эффективности над ожидаемой главным фактором созда­ ния стоимости для акционеров. Этот критерий, безусловно, субъективен, поэто­ му вы потратите гораздо больше времени на планирование и бюджетирование, реорганизацию модели оплаты труда, оценку ожиданий рынка и формирование взгляда на создание стоимости как на поиск способов превзойти возложенные на вашу компанию ожидания.

Как читать эту книгу Говорят, дьявол прячется в деталях. Но копаться в деталях — занятие скуч­ ное и утомительное. Если вы хотите получить общее представление о предмете книги, прочтите плаву 1 —-в ней приведен сравнительный анализ различных методик оценки эффективности деятельности и охарактеризованы их недостат­ ки. Наверняка, среди этих методик вы найдете и ту, которая применяется в на­ стоящее время в вашей компании. Прочтите также четыре первых параграфа главы 2. где изложено ее основное содержание, и переходите к главам 3, 4 и 6 (в них рассматриваются проблемы инвестирования капитала). Главу 7 можно пропустить, а в главе 8 вас наверняка заинтересует дискуссия о внешних комму­ никациях в системе ЕВМ. Наконец, глава 9 также важна, потому что посвящена проблемам модели оплаты труда в системе ЕВМ. Если же вы придерживаетесь правила «взялся за гуж — не говори, что не дюж», тогда вы не пожалеете времени, прочитав всю книгу целиком. В главе 2 приведены многочисленные доказательства связи между ЕВМ и доходностью акционерного капитала. В главе 5 обсуждается показатель средневзвешенной цены капитала. Глава 10 привлечет внимание менеджеров, уже принявших решение внедрить ЕВМ, так как здесь рассматриваются проблемы обучения персонала и организации внедрения ЕВМ. Глава 11 будет интересна тем, кто хочет взглянуть на ЕВМ с позиций инвестора. В главе 12 приводится анализ и сравнение различных концепций менеджмента, основанных на идее созда­ ния стоимости. Наконец, глава 13 посвящена взаимодействию с массмедиа и общественностью в системе ЕВМ. [20]

* Капитальные расходы, отслеживаемые на уровне отдельных проектов через бюджет

* Топ-менеджеры анализируют и формируют ожидания для менеджеров среднего звена

•Обзоры менеджеров среднего звена

• Обсуждение бюджета и долгосрочного плана

Топ-менеджеры изучают и воздействуют на рыночные ожидания Реконструкция курса акций

Коммуникации

[ 21 ]

* Операционные факторы создания стоимости можно отслеживать ежедневно • Могут быть использованы для сравнительного анализа и анализа чувствительности

• Экономическая прибыль - это показатель эффективности по итогам года * Экономическая прибыль = (доходность инвестированного капитала - средневзвешенная цена капитала) х инвестированный капитал • ЕВМ = фактическая экономическая прибыль - ожидаемая экономическая прибыль * Учитывает информацию из отчета о прибылях и убытках и бухгалтерского баланса

• Сумма экономической прибыли, дисконтированной по средневзвешенной стоимости капитала, и балансовой стоимости активов = дисконтированный денежный поток • Показатель эффективности для нескольких периодов . Дисконтированный денежный поток тесно связан с рыночной стоимостью

Ри с. П .1. Три с о с т а в л я ю щ и х Е В М

ПРЕДИСЛОВИЕ

Показатели эффективности

От авторов1

Идеи, связанные с менеджментом на основе ожиданий, высказывались уже сотни лет назад, но оформились как теория не так давно, после выхода клас­ сических работ Миллера и Модильяни (1962 г.), Малькиеля (1963 г.) и Гордона (1959 г.). Все они содержали функциональные математические модели; на следу­ ющем этапе их сменило математическое моделирование на основе электронных таблиц, пионерами которого выступили Эл Раппапорт и его друг Карл Нобель. Подход оказался плодотворным, так как был развит Реннеттом Стюартом и Джоуэлом Стерном. Мысль о том, что ожидания играют важную роль в эко­ номической деятельности, была сформулирована в экономической теории Джоном Мейнардом Кейнсом (1936 г.), Полем Самуэльсоном (1965 г.) и Робертом Лукасом (1975 г.). В прикладном аспекте для разработки рекомендаций инвес­ торам, ее использовал тот же Эл Раппапорт (1986 и 2001 г.). Мысль о необходи­ мости управления процессом создания стоимости также витала в воздухе до­ статочно давно: можно проследить ее в работах Альфреда Маршалла (1890 г.), в частности, в исследовании экономической прибыли. В наше время наиболее активно ее развивают Эл Раппапорт (ALCAR), Джруэл Стерн (Stern Ь Stewart), Джим Мак-Таггерт (Магакоп), Барт Мак-Фадден (HOLT и BCG), Том Круплевд, Тим Роллер и Джек Мурин (МсЮшеу и Monitor). Мы хотели бы выразить благодарность многим лкщям, оказавшим помощь в подготовке и издании этой книги. И конечно, в первую очередь — это наши близкие и родные, поддерживавшие и верившие в н ас Мэгги, Тимоти и Майкл Коупленды, Дженнифер и Майя Долгофф. Не меньше сделали наши коллеги — Дж. Фред Вестон, Эл Раппапорт, Роб Маклин, Харди Тей, Альберто Моаль, Алан Кантров и Бетси Сейболт. Наконец, мы хотели бы высказать нашу признательность много поработав­ шим для выхода этой книги сотрудникам John Wiley & Sons: Биллу Фаллуну, Тодду Тедеско и Дженнифер Мак-Дональд. ’

См. библиографию в конце книги,

[23]

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА Глава 1. Цель, стратегия и оценка результата Глава 2. Ожидания имеют значение: свидетельства и факты

Итак, мы приступаем, В славе 1 мы рассмотрим основные методики оценки эффективности бизнеса, применяемые в настоящее время. В частости, мы уста* новим, что они мало связаны с общей стоимостью, создаваемой для акционеров, их доходом, потому что не учитывают информацию об ожидаемых результатах. Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) плотно опирается на TRS, так как срав­ нивает фактические и ожидаемые результаты деятельности. В главе 2 приведе­ ны бесспорные свидетельства высокой степени корреляции между TRS (с учетом поправок на условия рынка) и ЕВМ в то время, как у остальных показателей та­ кая связь отсутствует.

ЦелЬр стратегия и оценка результатов Предмет этой книги представляет собой одну из основных причин для беспо­ койства и размышлений топ-менеджеров — мы собираемся говорить о методике оценки результатов деятельности компании. От этого зависят поведение людей на работе и создаваемая ими стоимость. Проблема состоит в том, чтобы связать оценку результатов и соответствующее поведение сотрудников с задачей повы­ шения благосостояния акционеров. Многие гуру в области бизнеса объявляют, что они нашли волшебный ключик, который позволит решить эту проблему. Но вряд ли это так, ведь все они пренебрегают таким важным рыночным фактором, как ожидания. В результате предлагаемые ими показатели не связаны с совокуп­ ным доходом для акционеров (Total Return to Shareholders — TRS). Поэтому мы впервые предлагаем в рамках ЕВМ систему показателей, тесно связанную с TRS. Но эта книга предназначена не только для менеджеров, хотя именно они вно­ сят основную л ет у в формирование ожиданий. Она написана и для инвесторов, верящих в возможность использования достоверных данных для формирования своих ожиданий относительно перспектив развития той или иной компании; и для аналитиков, прогнозирующих финансовые результаты и рекомендующих те или иные инвестиции своим клиентам. Она будет полезна и законодателям, устанавливающим правила определения издержек и раскрытия информации, а следовательно, влияющим на механизм формирования курса акций. Чтобы обеспечить TRS на уровне выше средней рентабельности капитала, компания должна превзойти связанные с ней ожидания. Почему? Потому что именно они влияют на курс акций. В октябре 1998 года Intel регулярно обеспечи­ вающая своим акционерам от 30 до 40% экономической прибыли, объявила, что ее прибыль возросла на 19% по сравнению с предыдущим годом. Сразу после это­ го курс ее акций упал на б пунктов — и все потому, что аналитики ожидали при­ роста прибыли не менее чем на 24%. Курс акций упал потому, что Intel не смогла оправдать ожидания инвесторов. Ожидания действительно много значат! [27]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И ЗН ЕС А

Для успеха любой деятельности человека или группы людей требуется три обязательных условия: постановка общей цели, разработка методов измерения достигнутых результатов и способов достижения. На рис. 1.1 показаны все три взаимосвязанные составляющие.

Выбор цели • Согласованной с доходностью капитала • В краткосрочном идолгосрочном аспекте

Реализация цели • Коммуникации • Обучение • Эффективные действия • Материальное поощрение

Оценка достигнутых результатов • Субъективная • Основанная на динамике ожиданий

Рис. 1.1. Выбор цели, способов ее достижения и методов оценки результатов Мы часто воспринимаем их как само собой разумеющиеся. Но если хотя бы одна из них задана неправильно, то команда потерпит неудачу. Даже догово­ риться о том, в чем будет состоять цель деятельности, бывает нелегко, а иногда попросту невозможно. Но в этой книге мы поговорим о цели деятельности в ее управленческом смысле — максимизации благосостояния акционеров, а также о выборе адекватных методов оценки ее достижения и способов реализации. Мы говорим, что цель деятельности компании — максимизация благососто­ яния акционеров, но на практике подразумеваем под этим количественный по­ казатель TRS, чтобы привлечь внимание к тому факту, что он одинаково хорош о подходит и акционерным, и частным компаниям. Если акции компании обращ а­ ются на фондовом рынке, то цель максимизации TRS отражена в ее учредитель­ ных документах. Иноща команда неверно определяет цель. Например, мы знаем, что футбольная команда колледжа, перед которой тренер поставил задачу надежно защитить свои ворота, добилась лучших результатов в лиге по количеству пропущенных мячей. Никто не будет отрицать, что очень важно иметь надежную линию защиты. Но что, если мы скажем вам, что эта команда выжрала всего два матча из 14 и закончила сезон на последнем месте в своей лиге? Она проиграла большинство маггчей с ми­ нимальным счетом 1:0 или 2:1. Надежная защита— это прекрасно, но важнее за­ бить больше мячей, чем ваш соперник, прежде чем прозвучит финальный свисток. Команда продемонстрировала редкую сплоченность и приложила массу усилий для реализации поставленной цели. Беда лишь в том, что цель оказалась ложной. Инощ а цель определена правильно, но это не спасает ситуацию. Ошибки в выборе методов оценки достигнутых результатов приводят к классическим провалам. Пример такого провала привела Барбара Тачмен в книге «The Мarch c f Follyк Например, она так пишет о потере Великобританией Америки (в 17631765 годах). [28]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

З а и н т е р е с о в а н н о с т ь В е ли к о б р и та н и и в ра спр остр а нени и своего могущ ест­ ва на а м е р и к а н с к и й к о н ти н е н т в XVIII веке бы ла связана с сохранением су­ в е р е н и т е т а с тр а н ы и в лю б о м с луч а е — с точки зрения торговли, прибы ли и м и р а — тр е б о в а л а д о б р о в о л ь н о г о с огла с и я колоний на вхож дение в состав и м п е р и и 1.

Цель Великобритании ясна, но проблема в том, что ее чиновники все время предпринимали шаги, противоречившие этой цели и вызывавшие возмущение колоний. В конце концов, это привело к многочисленным восстаниям, для которых, казалось бы, не было никаких оснований. Тачмен пытается проанали­ зировать причину конфликта: «Хотя колонии считались важнейшим условием процветания и имперского статуса Великобритании, им уделяли совершенно не­ достаточно внимания»2. Эта близорукая политика привела к неправильной оцен­ ке ценности (в финансовой терминологии — к недооценке чистой приведенной стоимости) колоний для метрополии. Вместо этого Великобритания уделяла не­ пропорционально много внимания сиюминутным проблемам вроде повышения налогов для возмещения затрат на содержание войск в Америке (защищавших переселенцев от индейцев и французских войск). Ориентация на краткосрочную перспективу привела к потере из виду глобальной цели удержания Америки в составе империи. Как мы увидим, аналогичную ситуацию можно найти и в на­ шем деловом мире — например, использование краткосрочных показателей для оценки эффективности работы (максимизация квартальной прибыли) в ущерб росту прибыли в долгосрочной перспективе. Если цель поставлена правильно и для оценки ее реализации выбраны адекват­ ные показатели, остается решить проблему способов реализации этой цели. Эта третья составляющая менеджмента связана с повседневной деятельностью компа­ ний и будет обсуждаться в последних главах книги, когда речь пойдет об обучении персонала, разработке соответствующей системы материального поощрения и т. п. Данная книга посвящена управленческой концепции, которую мы назвали менеджментом на основе ожиданий. Она исходит из максимизации благососто­ яния акционеров как главной цели деятельности компаний, включает систему показателей, способных отражать связь между динамикой ожиданий и благо­ состоянием акционеров, и располагает набором методов внедрения этой сис­ темы показателей и принятия управленческих решений на их основе. Все три составляющие ЕВМ должны работать согласованно, чтобы обеспечить достиже­ ние поставленной цели.

Почему оценка результатов деятельности столь важна? Команда, поставившая перед собой правильную цель и обеспеченная ресур­ сами. обычно достигает успеха. Точно так же менеджеры влияют на курс акций, достигая поставленных целей в прошлом, настоящем и будущем, а также дово­ дя информацию об этом до сведения всех заинтересованных лиц. Проблема со­ стоит в том, чтобы обнаружить связь между системой показателей для оценки результатов деятельности и динамикой курса акций, а также благосостоянием 1

Tuch m an В. Th e March of Folly. — N ew York; Ballantine Books. 1985. - P. 128.

2

Там же, с. 129.

С29 J

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

акционеров. Возможно, вы удивитесь, узнав, что EVA (также называемая эконо­ мической прибылью) и другие традиционно используемые для оценки результа­ тов деятельности показатели (сумма и темпы роста прибыли на акцию) никак не связаны с совокупным доходом акционеров. (См. главу 2, где приведены факты и свидетельства в пользу этого утверждения.) Чтобы победить в конкурентной борьбе, высокоэффективные менеджеры долж­ ны действовать согласованно, как лошади в однойупряжке, но кроме этого, упряж­ ка должна бежать в правильном направлении. Поэтому методы оценки достигну­ тых результатов всегда находятся в центре внимания исполнительных директоров. В этой книге мы не просто предложим простую и понятную систему показателей для оценки результатов, но и с помощью неопровержимых и взятых из реальной жизни фактов докажем, что она тесно связана с динамикой курса акций.

Традиционные системы оценки результатов деятельности и их недостатки Любой топ-менеджер прекрасно знает о причинно-следственной связи между результатами деятельности компании и курсом ее акций. Проблема только в том, что результаты можно оценивать с помощью разных показателей. Их довольно обширный, но не исчерпывающий список приведен далее. Мы составили его на основании собственного опыта консалтинговой деятельности. Каждый показа­ тель имеет свои недостатки и ограничения.

Динамика объема продаж Динамика объема продаж, или динамика «верхней строки» (так как объем продаж отражается в отчете о прибылях и убытках в первой строке), — один из наиболее часто встречающихся показателей. По целому ряду причин он слабо связан с общим доходом акционеров. Во-первых, рост объема продаж превра­ щается в палку о двух концах, если взглянуть на него с точки зрения создания ценности. Его рост ведет к увеличению ценности только в том случае, если про­ дажи приносят прибыль. В противном случае речь идет о разрушении ценности. В табл. 1.1 представлен пример, иллюстрирующий это положение. По вертикали приводятся различные значения темпов роста объема про­ даж — от очень высоких (более 12% в год) до весьма низких, с отрицательными значениями прироста объема продаж. По горизонтали компании разделены на пять групп в зависимости от экономической прибыли. Или разности меж­ ду средней рентабельностью вложенного капитала и средневзвешенной ценой капитала за пятилетний период. В ячейках таблицы показаны значения коэф­ фициента «цена/балансовая стоимость», т. е. отношение рыночного курса акций к их учетной стоимости. Чем выше коэффициент «цена/балансовая стоимость» тем выше темпы роста компании. Приведенные данные свидетельствуют о том, что более высокие темпы роста объема продаж сочетаются с более высокими темпами роста курса акций только тогда, когда продажи прибыльны. Например, если рентабельность вложенного капитала меньше цены капитала, то коэффи­ циент «цена/стоимость» не меняется или снижается (за немногими исключени­ ями). Тем не менее в последней колонке, ще представлены данные по компа­ ниям. имеющим высокую экономическую прибыль (более 4%), коэффициент [30]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

«цена/стоимость» тоже отличается высоким уровнем. Если смотреть строки таб­ лицы, то станет очевидно, что более высокая экономическая прибыль связана с положительной динамикой курса акций. Отсюда следует, что самого по себе роста объема продаж недостаточно, они еще должны приносить прибыль. Таблица 1.1. Р о с т объем а п родаж и создание ценности Рентабельность вложенного капитала за вычетом средней цены капитала

С р е дн и е тем пы роста объема п р о да ж за 5 л е т Менее -2 %

О т -2 до 0%

От 0 до 2%

Менее 0 %

3,13

N/A

N/A

0 -3 %

3,37

2,63

3 -6 %

2,67

4,69

6 -9 %

N/A

9-12 % Более 12%

От 2 до 4%

Более 4%

т

3,37

N/A

2.32

5.89

3,28

4,20

7,16

2,71

2,91

N/A

8,11

N/A

2,92

2,84

2.82

7,70

3.35

3,15

3,37

3.19

4,59

Примечание.- в ячейках таблицы приведены средние за пятилетний период 11993-1997 гг.) значе­ ния коэффициента цена/стоимость. Отсутствие данных (п/э| означает, что в данную группу попало меньше чем пять предприятий, и она была признана нерепрезентативной.

И сточник. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition, McKinsey & Company. Tom Copeland, Tim Roller, Jack Murrin, 2000 г. Приводится с разрешения Jo/тп Witey& Sons

Вторая проблема показателя темпов роста объема продаж состоит в том, что при его расчете не используются показатели баланса, равно как не учитывается информация об ожиданиях. А это необходимо. Компания, генерирующая доллар продаж на доллар вложенного капитала, стоит больше, чем компания, генериру­ ющая на доллар объема продаж два доллара вложенного капитала.

Показатели, рассчитанные на основе прибыли Показатели, отражающие уровень и динамику прибыли, например прибыль на акцию или прирост прибыли на акцию, также имеют слишком ограниченное применение, чтобы принести реальную пользу. Рассмотрим табл. 1.2, где проил­ люстрировано это утверждение. Для двух компаний составлены прогнозные от­ четы о прибылях и убытках на следующие шесть лет. Big Plant стоит гораздо мень­ ше, чем Small Plant„ если исходить из предпосылки, что обе компании работают в одной отрасли, начали примерно в одно время и средняя цена капитала для них составляет 10% в год. Почему же Small Plant сшит дороже? Поскольку все показатели за шесть лету компаний одинаковые, нельзя опре­ делить, которая из них имеет большую стоимость. Если бы прибыль была самым важным критерием, то следовало бы признать одинаковую стоимость обеих ком­ паний. Но менеджеры должны эффективно управлять не только текущими про­ дажами, но и активами. Если две компании в одной и тойже отрасли имеют оди­ наковый показатель прибыли на акцию (например. 5 долл. на акцию), то следует принять во внимание размер капитала, вложенного для генерирования этой прибыли. Если компания вкладывает на 5 долл., чтобы генерировать прибыль C31J

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

в размере тех же 5 долл>, она будет стоить больше, чем конкурент, привлекающий для генерирования такой же прибыли 10 долл. капитала. Допустим, мы проанализируем не только показатели прибыли, но и данные ба­ ланса компаний об эффективности использования или генерирования ресурсов. Взятые в совокупности, эти данные представляют собой показатели свободного денежного потока, и именно он определяет истинную стоимость каждой из них. Таблица 1*2. Прогнозные отчеты о прибылях и убытках ком паний B ig Plant и S m a M Plant на следующие шесть лет. долл. Big Piant

Год 1

Год 2

ГодЗ

ГодА

Год 5

Год 6

Итого

Объем продаж

1000

Т 000

1 ООО

1 000

1 000

1 000

6 000

- Себестоимость реализованных товаров

-600

-600

-600

'6 0 0

-600

-600

-3 600

- Сбытовые административные и прочие операционные издержки

-ТОО

-100

-100

-100

"1 0 0

-1 0 0

-6 0 0

- Амортизация

-100

-100

-100

-100

-100

-100

-6 0 0

= Прибыль до уплаты налогов

200

200

200

200

200

200

1200

- Налоги

-80

-80

-80

-ВО

-во

-8 0

-4 8 0

= Чистая прибыль

120

120

120

120

120

120

720

Small Plant Объем продаж

1000

1000

1000

1000

1000

1 000

6 000

- Себестоимость реализованных товаров

-600

-600

-600

-600

-600

-6 0 0

-3 600

- Сбытовые административные и прочие операционные издержки

-100

-100

-100

-100

-100

-1 0 0

-6 0 0

- Амортизация

-100

-100

-100

-100

-100 '

-1 0 0

-6 0 0

* Операционная прибыль до уплаты налогам

200

200

200

200

200

200

1 200

- Налоги

-00

-80

-80

-80

-80

-80

-480

* Чистая прибыль

120

120

120

120

120

120

720

В табл. 1.3 показано, что свободный денежный поток этих двух компаний раз­ личается по величине. Вообще, свободный денежный поток — это операционный денежный поток из отчета о прибылях и убытках (чистая прибыль плюс аморти­ зация) за вычетом денежных средств, затраченных на увеличение валюты балансзтнапример капитальных затрат или прироста рабочего капитала (т. е* запасов). Обычно считается, что свободный денежный поток — это прибыль от операций. [321

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

предназначенная для выплаты инвесторам, т. е. за вычетом средств, реинвестиро­ ванных в бизнес. Отметим, что, судя по данным табл. 1.4, главное различие между нашими двумя компаниями состоит во времени осуществления инвестиций. Big Plant инвестирует 300 долл. каждые три года и ежегодно начисляет 100 долл. амор­ тизации. SmaU Plant инвестирует 100 долл. и столько же амортизирует каждый год. Big Plant также раньше инвестирует в оборотный капитал, хотя размер оборотного капитала в обоих случаях одинаков. Если временная стоимость денег (часто на­ зываемая дисконтной ставкой) равна 10%, то компании стоят 13 и 127 млн долл. соответственно, даже если они получают одинаковую прибыль каждый год. Т а б л и ц а 1.3* П р о гн о зн ы й отчет о движении денежных средств, долл.

Big Plant

Год 1

Год 2

ГсдЭ

Год U

Год S

Год (у

Итого

Ч и с та я п р и б ы л ь

120

120

120

120

120

120

72Q

+ Амортизация

100

100

100

100

100

100

600

- Капитальные затраты

-300

0

0

-300

0

0

-600

- Прирост оборотного капитала

-350

-100

-50

-20

-10

-10

-540

= Свободный денежный поток

-430

120

170

-100

210

210

180

S m a ll Plant Ч и с та я п р и б ы л ь

120

120

120

120

120

120

720

+ Амортизация

100

100

100

100

100

100

600

- Капитальны е затраты

-100

-100

-100

-100

-100

иоо

-600

- Прирост оборотного капитала

-150

-70

-50

-50

-110

-110

-540

= Свободный денежный поток

-30

50

70

70

10

10

180

В нашем примере, несмотря на одинаковые темпы роста и (^мму прибыли у обеих компаний, их стоимость кардинально различна, причем это различие полностью приписано различиям во временном графике генерирования свобод­ ного денежного потока. Если бы Small Plant привлекала меньшую сумму капитала для генерирования той же суммы прибыли, то различия в стоимости компаний были бы еще больше. Отсюда следует простой и весьма важный вывод: чтобы сшпсла показателей эффективности была комплексной, от должна аключатъ пшиат^и, рассчитанные нг только на основе отчета о прибылях и убытках, но и на основе баланса — в совокупнос­ ти характеризующих свободный денежный поток кампании.

Анализ динамики чистой прибыли и объема продаж Сумма и темпы роста объема продаж и чистой прибыли, взятые одновремен­ но, также не обеспечивают паяной картины деятельности компании, хотя многие топ-менеджеры больше всего полагаются именно на это сочетание показателей. £33]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н ЕС А

Нам часто приходилось слышать, что если компания может похвастаться одно­ временно приростом объема продаж и чистой прибыли на акцию„то она эффек­ тивно наращивает масштабы своей деятельности. К несчастью, это не всегда так: рентабелыюсгь на вложенный капитал при этом может снижаться. Как правило, причина снижения R01 состоит в том. что для финансирования дополнительных инвестиций в производство привлекается заемный капитал. Тогда обеспечива­ емая им норма рентабельности оказывается ниже, чем средневзвешенная цена капитала, но выше, чем проценты по обслуживанию долга. Т абл ица 1.4. Д и ск о н ти р о в ан н ы й д е не ж ны й поток ком пани й S m a ll P la n t и B ig P la n t при д и сконтн ой ставке 10%, долл.

Свободны й денеж ны й поток Год Big Plant

Sm all Plant

Сумма дисконта

Приведенная стоим ость Big Plant

S m a ll Plant

1

-430

-30

0.909

-391

-27

2

120

50

0,826

99

41

3

170

70

0,751

120

53

4

-100

70

0,683

-70

48

5

210

10

0,621

128

6

6

210

10

0.565

119

6

13

127

Приведенная стоимость

Рассмотрим пример, приведенный в табл. 1.5. Объем продаж в верхней стро­ ке растет в среднем на 10% ежегодно. Чистая прибыль (последняя строка) возрас­ тает на 4,2% в год, таким образом, компания успешно выполняет план по этим показателям. Тем не менее, если средневзвешенная цена ее капитала равна 10%, то, инвестируя в производство, она будет уменьшать свою стоимость. Из табл. 1.5 видно, что норма рентабельности (после уплаты налогов) допол­ нительных инвестиций не превышает 7,6%. Акционеры могут получить 10%. если прибыль будет направлена полностью на выплату дивидендов, а не на инвес­ тирование. Каждый доллар, реинвестированный в бизнес, уменьшает совокуп­ ную стоимость компании, и совокупная рентабельность на вложенный капитал с течением времени снижается. Следовательно, курс акций компании будет па­ дать, даже при росте объема продаж и чистой прибыли. Поскольку капитальные инвестиции финансируются за счет заемного капитала, можно добиться роста обоих показателей при уровне рентабельности ниже цены капитала. Иными сло­ вами. всегда можно обеспечить рост объема продаж и прибыли, залезая в долги ради финансирования неэффективных проектов и наращивая их количество.

Рентабельность на вложенный капитал Рентабельность на вложенный капитал тоже имеет некоторые проблемы. Она рассчитывается как частное отделения прибыли до уплаты процентов и налогов (ЕВГГ) на учетную (или номинальную) стоимость инвестированного капитала. Инвестированный капитал включает чистую стоимость оборудования и основ­ ных средств, чистый рабочий капитал и гудвилл, [34]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

Бесспорное преимущество ROI в 'гом+что в ее расчете используются показа­ тели как отчета о прибылях и убытках (т. е. прибыль до уплаты процентов и налогов)» так и баланса (инвестированный капитал). Это шаг вперед по сравнению с использованием показателей суммы и прироста объема продаж и чистой при­ были, когда игнорируются показатели баланса. Основная дилемма, связанная с использованием ROI как критерия эффектив­ ности, состоит в следующем. Стремясь повысить R01, топ-менеджеры склоня­ ются в пользу снижения суммы реинвестируемой в производство прибыли, что приводит к снижению учетной стоимости вложенного капитала, х е. знаменате­ ля ROI, но мере амортизации. Т а б л и ц а 1.5. С итуаци я: R 0 I падает на фоне роста объема продаж и чистой прибыли

Год 1

Год 2

ГодЭ

Год 4

Год 5

Год 6

Объем продаж, долл.

1 ООО

1 100

1210

1331

1464

1611

— Операционные издержки, долл.

-600

-675

-755

-839

-951

-1 063

400

425

455

492

513

548

-10

-20

-31

-43

-56

-71

390

405

425

449

457

477

-195

-202

-212

-224

-226

-238

195

203

213

225

229

239

В л ож ен ны й капитал, долл.

2 000

2 200

2 420

2 662

2 928

3221

R O r*, %

10,0%

97

9,4

9,2

8,8

8,5

ROI на дополнительно инвестированный капитал**, %

Нет данных

6,3

6,8

7,6

3,9

6,0

О бязательства, долл

200

400

620

862

1128

1421

=

Прибыль до уплаты процентов и налогов,

КСТР*, % 10

ДОЛЛ.

— Проценты по обязательствам 15%), долл. =

Прибыль до уплаты налогов, долл.

— Налоги (50%), долл. =• Чистая прибыль, долл.

4

4

4

* Кумулятивный среднегодовой темп роста, %. м ROI и ROI на дополнительно инвестированный капитал рассчитываются по показателю прибы­ ли п о с л ё уплаты налогов

Это проще, чем добиваться увеличения числителя, т. е. чистой прибыли. Через три года после принятия ROI в качестве основного критерия эффективности мыпри­ сутствовали на совещании менеджеров отделения по производству строительных материалов одной деревообрабатывающей компании. Каждый менеджер старался похвастаться своими успехами в деле повышения ROI, но буквально в следующей 13 5]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

фразе начинал жаловаться на то, что устаревание оборудования приводит к сниже­ нию производительности труда и росту расходов на ремонт. Они попросту проедали свои основные средства. Coca-Cola представляет собой пример компании, которая ориентируется на ROI и совсем не обязательно наращивает свою стоимость, несмотря на опти­ мистические заверения топ-менеджеров. Мы уверены, что любой из них, про­ читав этот абзац, тут же бросится с пеной у рта опровергать наши утверждения. Но давайте обратимся к фактам. Coca-Cola (тикерный символ КО) является мино­ ритарным акционером во многих связанных с ней компаниях, занимающихся розливом напитков в бутылки (боттлеров). Когда-то давно они были филиалами КО, однако, учитывая капиталоемкость их производства, компания постаралась спихнуть их с баланса, сделав формально самостоятельными и сохранив пред­ ставительство лишь в качестве миноритарного акционера. Спрятав их таким хитрым способом, компания получила возможность уменьшить вложенный капитал в своей финансовой отчетности, не теряя при этом слишком много прибыли. ROI немедленно взлетел до небес. Например, по нашим расчетам, ROI Coca-Cola за пять лет, с 1998 по 2002 год, в среднем составлял 47% (после вычета налогов). Вы спросите: ну и что? Да ничего, если не считать того, что боттлеры имеют довольно низкое значение этого показателя, потому что их производс­ тво требует существенных вложений капитала, а прибыль относительно невы­ сока, так как им приходится покупать необходимые ингредиенты у Coca-Cola по высокой цене. Боттлеры неохотно инвестируют дополнительные средства в производство (например, в приобретение кулеров, расширение дистри­ бьюторской сети), а это необходимо для быстрого наращивания доли рынка. Быстрый рост объема продаж напитков Coca-Cola обеспечивает высокую при­ быль материнской компании, где значение ROI необычайно высоко. Но этот рост не создает или почти не создает никакой дополнительной стоимости у бот­ тлеров с их низким ROI. Спрятав инвестированный в боттлеров капитал, CocaCola сама создала себе агентскую проблему. Инвестируя дополнительные средст ва в производство, боттлеры не могут получить адекватный прирост прибыли за счет увеличения объемов продажи сиропа. До их отделения от Coca-Cola вся прибыль собиралась «под одной крышей». Теперь Coca-Cola пытается контро­ лировать принимаемые боттлерами инвестиционные решения, используя пра­ ва миноритарного акционера. Но насколько успешно это получается, сказать трудно. Поэтому мы считаем, что из-за возникновения агентской проблемы продажи компании на глобальном рынке ниже, чем могли бы быть.

Разность R0I и WACC Оценивать эффективность работы компании на основе разности между рен­ табельностью на вложенный капитал и средневзвешенной ценой капитала ни­ чуть не лучше, чем оценивать ее на основе ROI. Топ-менеджеры зачастую отно­ сятся к показателю WACC как к очередной выдумке оторвавшихся от реальной действительности теоретиков из штаб-квартиры компании. Они считают, что не могут контролировать этот показатель, а значит, и не видят в нем никакой поль­ зы. Основной аргумент в пользу использования разности между ROI и WACC за­ ключается в том, что объективно компания создает стоимость, если ее ROI выше, чем WACC. Линейным менеджерам говорят, что их подразделения должны зара­ батывать прибыль, превышающую цену капитала, иначе они не будут создавать [36]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

никакой стоимости. На практике целевое значение этого показателя устанав­ ливается так: берут плановое значение ROI и к нему добавляют еще некоторый процент. Но как мы уже говорили, подразделения, имеющие положительное зна­ чение этого показателя, все равно могут негативно повлиять на курс акций ком­ пании, если его рост окажется ниже ожидаемого.

Система сбалансированных показателей Система сбалансированных показателей (ССП) представляет собой новое и малоосвоенное направление в финансовом менеджменте. Показатели Moiyr быть, а могут и не быть привязаны к созданию стоимости. Обычно они не учи­ тывают динамики ожиданий, иногда их компоненты противоречат друг другу, а если нет, то их просто бывает слишком много. В начале 1990-х годов AT&Tвнед­ рила и некоторое время использовала ССП, основанную на трех показателях: суммарная рентабельность акционерного капитала, удовлетворенность сотруд­ ников и удовлетворенность потребителей. Трудно сказать, насколько согласо­ ванны были эти три показателя и насколько они способствовали увеличению ценности компании. Могут ли противоречить друг другу цели увеличения сто­ имости для акционеров и удовлетворенности сотрудников? Вполне возможно. Вместо того чтобы упрощать задачу, ССП скорее усложняет ее, мистифицируя и запутывая взаимосвязи между различными аспектами деятельности. В главе 12 мы рассмотрим проблемы ССП подробнее.

Некоторые выводы из обзора показателей текущей деятельности В табл. 1.6 приводится обобщенная характеристика рассмотренных выше показателей. До сих пор еще не удалось найти такую их комбинацию, которая удовлетворяла бы топ-менеджеров. Причиной этому — два обстоятельства. Вопервых, все рассмотренные варианты не содержат всей необходимой информа­ ции для принятия обоснованных управленческих решений. Во-вторых, и это еще важнее, ни один из показателей, за исключением ЕВМ, не связан достаточно тесно с фактическим совокупным доходом для акционеров. В главе 2 мы приве­ дем доказательства в пользу тезиса о тесной связи между динамикой ожиданий относительно ключевых факторов изменения стоимости и курсом акций.

Менеджмент на основе ожиданий Как уже упоминалось в предисловии, в октябре 1998 года Intel объявила о 19%-м приросте прибыли по сравнению с предыдущим годом. R01 составила примерно 50%. что намного превышало средневзвешенную цену капитала. На следующий день курс акций компании упал на 6%. Причина проста. Сообщество аналитиков с Уолл-стрит ожидало, что прирост прибыли составит не меньше 24%. Рынок был разочарован новостями, и курс акций Intel пошел вниз. Ожидания могут касаться чего угодно. Курс акций отражает ожидания инвес­ торов относительно перспективных денежных потоков компании. Если ожида­ ния пересматриваются в сторону уменьшения, как в случае с Intel, то курс акций падает. Хотя имел место абсолютный рост, он оказался меньше, чем ожидалось. [37]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Таблица 1.А. С равнительный анализ традиционных критериев эф ф ективности деятельности компании

На основе какой информации рассчитывается?

Учитывает ожидания, влияющие на курс акций?

Учитывает ли результаты нескольких отчетны х периодов?

Нет данных

Нет

Нет

Нет

Нет данных

Нет

Нет

Да

Да

Нет

Нет

Нет

R0J + WACC

Да

Да

Нет

Нет

Нет

EVA

Да

Да

Да

Нет

Нет

из отчета о прибылях н убытках?

из баланса?

Рост объема продаж

Да

Кет

Сумма или темпы роста прибыли

Да

ROI

Допускает ли «проедание» капитала?

ли

Фондовый рынок во многом напоминает ипподром в дни больших скачек. Чтобы подучить большой выигрыш, не следует ставить иа фаворита — потенци­ ально самую быструю лошадь. Скорее имеет смысл поставить на лошадь, способ­ ную пробежать дистанцию быстрее, чем от нее ожидают. Зачастую самая бысТ’ рая лошадь является фаворитом, ведь от нее ожидают многого, но много денег она не принесет, даже если выиграет. На нее поставят слишком многие, поэтому выигрыш будет невелик. Как и в случае со ставками на ипподроме, фондовый рынок предоставляет преимущество компаниям, премируя тех, от кого ожидают высоких результа­ тов. Чтобы добиться высокого уровня рентабельности каптала, компании не­ обходимо превзойти связанные с ней ожидания. Например, это удалось Chevron в 1990-х годах. На рис. 1.2 приведен график показателей прибыли на акцию (линия с прямоугольниками), суммарного дохода акционеров но сравнению со средней рентабельностью на рынке ценных бумаг (отложен по оси ординат и показан линией сточками) и ожиданий аналитиков по поводу прибыли компа­ нии за два года до момента объявления ее финансовых результатов (тонкая ли­ ния, заканчивающаяся в прямоугольниках показателей прибыли). Например* в 1994-1995 годах прибыль на акцию возросла с 23 до 3 долл., т. е. на 20%. Но по сравнению со средними показателями по рынку совокупный доход акцио­ неров снижался в течение всего этого периода времени (в целом на 22%). Если топ-менеджеры применяют традиционные показатели для оценки результатов деятельности ■не учитывающие динамики ожиданий* то динамика курса ак­ ций покажется им лишенной всякого смысла, Прибыль растет, но доход акцио­ неров с учетом рыночных поправок оказывается отрицательным. Однако если принять во внимание динамику ожиданий, то мы заметим, что в 1993 году ана­ литики ожидали примерно 3,5 долл. прибыли на акцию к концу 1994 года. В те­ чение 1993-1994 годов они пересмотрели свои ожидания в сгорону снижения, и в результате курс акций упал. Ведь Chevron получил примерно 3 долл. прибыли на акцию* а аналитики ожидали не меньше 3,5 долл.

(381

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

Chervon Согр Аналитическая оценка показателя прибыли и совокупный доход акционеров с учетом рыночных корректировок, 1991-1998 гг.

5,51

1,4

О

1,5 1£0 7/90 1/91 7/91 1/92 Щ

1/93 7/Ю 1/9« 7/94 1/?5 7/95 1j96 Щ 1& 7/96 1,97 7,07 1/98 7/96

Примечание: прибыль на акцию и ожидания аналитиков относительно прибыли не учитывают чрезвычайные доходы и расходы Р и с . 1.2. Д и н а м и к а о ж и да н и й аналитиков относительно прибыли Chevron в с о п о с та в л е н и и с ур ов н ен совокупного дохода акционеров

Любой критерий эффективности, учитывающийдинамику ожиданий, безуслов­ но, полезен, но мы уже говорили о том, что в идеальном варианте он должен ос­ новываться на информации как баланса, так и отчета о прибылях и убытках. Мы добавим к нашей системе показателей колебания цены капитала, а затем взглянем на динамику этих показателей в долгосрочном аспекте. Мы определили ЕВМ как разность между ожидаемой и фактической экономической прибылью (ЕР, или EVA). Экономическая прибыль рассчитывается на основе баланса и отчета о финансовых результатах, а также данных о цене капитала. Она представляет собой разность между ROI и WACC, умноженную на сумму инвестированного капитала, и может быть представлена в виде следующей формулы: (1.1)

ЕР = (ROI - WACC) х I

Но экономическая прибыль не включает динамику ожиданий. Все три показателя в формуле представлены фактическими уравнениями: B P - tR O ^ - W A C q .J x ^ Затем мы уточним формулу, выделив разницу между фактическим и ожидаемым результатом в разрезе трех основных факторов — ROI. WACC и суммы инвестирован­ ного капитала. ЕВМ = Е Р ^ - EPW или ЕВМ = (ROI

- R O I„J х I - (WACC^- W ACC.J x I +(ROI - WACQ x

[3*]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Интерпретировать эту формулу можно следующим образом: первое слагае­ мое означает, что стоимость можно увеличить, получив больше прибыли, чем ожидалось, с той же суммой инвестированного капитала. Иными словами, зара­ батывайте больше за счет более эффективного использования уже имеющихся активов. Второе слагаемое означает, что можно создать дополнительную стои­ мость за счет большего, чем ожидалось, снижения средневзвешенной цены ка­ питала. Наконец, третье слагаемое означает, что компания может капитализиро­ вать большую сумму, чем ожидалось, и за счет этого получить дополнительную прибыль (при том обязательном условии, что ROI окажется выше, чем WACC). ЕВМ отличатся от других критериев эффективности прежде всего тем, что оце­ нивает фактические результаты деятельности компании в сопоставлении с ожида­ емыми. Некоторые показатели (например, EVA) претендуют на объективность,

так как ограничителем становится не зависящий от компании показатель — цена капитала. ЕВМ субъективен по своей природе: в качестве ограничителя ис­ пользуется показатель ожидаемой рентабельности, основанный на суждениях участников рынка. Проиллюстрируем эту мысль следующим примером. Допустим, производст­ венные подразделения А и Б имеют одинаковую цену капитала (10%) и одина­ ковые масштабы деятельности при инвестированном капитале 100 тыс. долл. В течение года ни одно из подразделений не осуществляет дополнительных ин­ вестиций. В конце года оказывается, что ROI подразделения А составила 30%, а подразделения Б — всего 15%. Если рассчитать показатель экономической при­ были по формуле, приведенной в уравнении 1.1, и использовать его в качестве критерия эффективности, то мы придем к выводу, что оба подразделения увели­ чили свою стоимость. В обоих подразделениях рентабельность оказалась выше цены капитала, и при этом подразделение А в большей степени увеличило свою стоимость, чем подразделение Б. Теперь посмотрим, что бы произошло, если бы стало известно, что ROI под­ разделения А ожидалось на уровне не ниже 40%, притом что у Б — только на уровне 10%. Это значит, что мы привлекли дополнительную информацию — об ожиданиях на начало периода. Теперь можно рассчитать ЕВМ. Подразделение А обеспечило рентабельность на 10% ниже ожидавшейся и в результате потеря­ ло в стоимости 10 тыс. долл. Подразделение Б обеспечило рентабельность на 5% выше ожидавшейся и создало дополнительно 5 тыс. долл. стоимости. В це­ лом компания потеряла в стоимости 5 тыс. долл. Она должна была заработать 50 тыс. долл. прибыли, а заработала только 45 тыс. Поэтому курс ее акций сни­ зится. Этот простой пример показывает недостатки экономической прибыли как критерия эффективности. Таким образом, мы пришли к выводу, что курс акций падает, если рентабель­ ность на вложенный капитал оказывается выше цены капитала, но ниже ожи­ давшегося уровня. Должны ли топ-менеджеры отказаться от дополнительного инвестирования средств в компанию при таких обстоятельствах? В экономике ответ на этот вопрос зависит от того, какова наилучшая имеющаяся альтерна­ тива вложения средств. Если менеджеры выплатят эти средства акционерам, то последние смогут заработать на их инвестировании только сумму, равную цене капитала (при условии, что вариант инвестирования будет связан с таким же уровнем риска). Поэтому акционеры больше заработают, если топ-менеджеры все же решатся на инвестирование. Курс акций при этом упадет, но он упадет [40]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

еще больше в случае отсутствия инвестиций. Этот непростой вопрос подробнее рассматривается в главе 3. Еще один способ понять особенности этой ситуации состоит в том, чтобы подробнее рассмотреть различия между экономической прибылью и стоимос­ тью для акционеров, осознать, что в краткосрочном аспекте эти два показателя никак не связаны. Стоимость для акционеров создается в тот момент, когда ак­ ционеры осознают перспективы увеличения денежного потока с поправкой на риск. Поэтому стоимость для акционеров меняется в момент изменения ожида­ ний акционеров. Экономическая прибыль возникает в тот момент, когда ожи­ даемый денежный поток становится реальностью. В долгосрочной перспекти­ ве процессы создания стоимости для акционеров и экономической прибыли взаимосвязаны, но только потому, что в долгосрочной перспективе акционеры имеют возможность сопоставить свои ожидания с реальным положением дел. Особенно в отраслях, где инвестиционный цикл охватывает длительный пери­ од времени, процесс создания стоимости для акционеров, движимый измене­ ниями в их ожиданиях, зачастую вообще не связан с созданием экономической прибыли в течение того же инвестиционного цикла. Можно ли использовать ЕВМ в условиях, когда топ-менеджеры непрерывно рассматривают новые инвестиционные проекты, вместо того чтобы уделить первостепенное внимание оценке эффективности работы подразделений? Здесь действительно есть проблема. Допустим, топ-менеджеры довели до сведе­ ния рынка, что приступают к осуществлению двух инвестиционных проектов, причем каждый должен обеспечить рентабельность 40%. Цена капитала состав­ ляет 10%. Внезапно они осознают, что один из проектов даст только 20%-юрента­ бельность вместо объявленных 40%. Должны ли они отменить реализацию это­ го проекта? Если они этого не сделают, курс акций компании упадет, после того как станет очевидно, что ожидания рынка не оправдались. Но даже с учетом этого правильное решение состоит в том, чтобы приступить к реализации обо­ их проектов. Если вы откажетесь от него, то акционеры получат на соответству­ ющую часть своего капитала доход только 10%, т. е. равный цене капитала. Но они могут получить его ще угодно, и с таким же уровнем риска. Следовательно, если вы откажетесь от проекта, обещающего рентабельность всего 20%, курс акций вашей компании упадет еще сильнее. Обоснование правильности такого решения содержится в третьем слагаемом формулы 1.2. Как уже отмечалось, оно означает, что менеджеры должны реализовывать любой инвестиционный проект, обеспечивающий рентабельность выше цены капитала. В главе 4 этсгг вопрос будет рассмотрен подробнее. Теперь вернемся к табл. 1.1. В ней показано, что более высокие темпы рос­ та объема продаж приведут к улучшению коэффициента «цена/балансовая сто­ имость» только в том случае, если рентабельность компании существенно пре­ вышает цену капитала. В табл. 1.7 продолжается анализ этой ситуации, только коэффициент «цена/балансовая стоимость» заменен среднегеометрическим значением совокупного дохода акционеров с учетом рыночных корректировок (market-adjusted return — MAR)l 1

Доходность акционерного капитала с учетом рыночных корректировок (Market-adjusted return to shareholders — MAR) рассчитывается как (1 + Доходность акций /-й компании!/II ♦ Среднерыночная доходность ценных бумаг! в течение периода времени г. Показатель отражает рентабельность акционерного капитала компании в сопоставлении со среднерыночным показателем,

[41]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Таблица 1-7* Отсутствие связи между совокупным доходом акционеров, темпом роста объема продаж и вилкой между рентабельностью и ценой капитала (1999-2003 гг.]

Средние темпы роста объема продаж

Средняя разница между рентабельностью влож енного капитала и ценой капитала (ROI - WACCJ < -3 %

-3 -0 *

0-3%

3-6%

<0%

-5,В% №=18

-1,8% N=16

2,9% N=26

0,8% N=7

“4,2% N=11

0_‘,5%

-4.9% N=6

9,3% N-20

4,5% N-44

4,9% N=9

3,0% N -1 5

5-10%

7,8% N=7

7,1% N=14

5,3% N=39

3,6% N=7

5,6% N=11

10-15%

Нет данных

14,5% N=7

9,9% N=25

9,9% N=9

1,2% N=3

ML > 1Ju-та

11,0% N-21

16,3% N=22

10,3% N=49

7,4% N=15

13,4% N=4

>6%

Принечание: в каждой клетке приведен среднегодовой совокупный докод акционеров с учетом рыночных корректировок и объем выборки. Наблюдений проводились в течение пяти лет.

Источник. Thomson Financials, CRSP Monitor Analysis.

Зависимость между разностью (ROI - WACC) и MAR не установлена. Если вы­ сокое значение коэффициента цена/прибылъ объясняется большой разницей между R01 и WACC, то рынок, видимо, ожидает от компании высоких резуль­ татов. На этом основании можно предположить, что рыночная капитализация компании в настоящий момент высокая, так как высокие рыночные ожида­ ния привели к росту курса акций. Если компания действительно оправдыва­ ет связанные с ней ожидания* то курс акций останется на высоком уровне и акционеры получат ожидаемый доход в виде прироста стоимости акций. На рис. 1.3 представлены графики этих показателей, поведение которых демонст­ рирует отсутствие связи между (ROI -WACC) и MAR. На этОхМ фоне отсутствие связи между (ROI - WACC) и рентабельностью акционерного капитала уже не кажется удивительным. Мы получили лишнее подтверждение тому, что ком­ пания должна направить свои усилия на максимизацию доходов акционеров, а не назначения коэффициента цена/балансовая стоимость.

Решение проблемы Эмпирическое исследование однозначно показало, что между прибылью, приростом прибыли, EVA и ее приростом, с одной стороны, и рентабельностью акционерного капитала, с другой стороны, нет никакой связи. Этот факт неод­ нократно подтверждался в ходе проведения многочисленных исследований и может считаться установленным (см. главу 2)* На рис 1.4 представлено его гра­ фическое подтверждение, а также подтверждение того, что ЕВМ. напротив, тес­ но связан с доходом акционеров. [421

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

<_3

- 3-0

0-3

3-6

>6

Разность (RO*C-WACC),% Рис. 1.3. Отсутствие связи между совокупным доходом акционеров, темпом роста объема продаж и вилкой между рентабельностью и ценой капитала (1999-2003 гг.|

В каждом квадрате на рис. 1.4 показаны последствия принимаемых топ-ме­ неджерами решений для благосостояния акционеров (справа внизу) и для курса акций (слева вверху). В квадратах 1 и 2 приведены данные для компании, эф­ фективность которой превосходит ожидания. Ее курс акций повысится,AS > 0, причем независимо от средневзвешенной цены ее капитала (WACC). Недостаточное инвестирование,

Влияние ка курс акций A (R) < Е (R)

A (R) > Е (R)

A (R) > WACC

AW>0 Рекомендуется инвестировать Инвестиционное решение А (R) < WACC AW< 0 Рекомендуется воздержаться от инвестиций Избыточное инвестирование Рис. 1.4, Решение проблемы

То, в какой квадрат попадет фирма— в 1-йили 2-й,— зависит от соотношения фактической рентабельности инвестированного капитала (A(R)) и средневзве­ шенной цены капитала (WACC). Если A(R) < WACC, но больше, чем ожидаемая рентабельность, т. е. A(R) > E(R), то курс акций пойдетвверх. Инвестирование при A(R) > WACC повышает благосостояние акционеров (квадрат 1). Еслиже компания [43]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

находится в квадрате 2. где A(R) < WACC, ейлучше отказаться от инвестирования и выплатить акционерам дивиденды. Вложив их в другом месте, они, по край­ ней мере, получат доход в размере цены капитала. Мы назвали ситуацию в квадрате 2 избыточны* инвестированием, потому что если E(R) < A(R) < WACC, то курс акций повысится, если компания совершит инвестиции (ведь A(R) > Е (R)), но интересы акционеров пострадают, потому что дополнительные инвестиции не принесут дохода, превышающего цену капитала (A(R) < WACC). Ситуация в квадратах 3 и 4 противоположна ситуации в квадратах 1 и 2. В квадрате 3 компании не удалось оправдать ожидания рынка (A(R) < Е (R)) и инвестиции дают меньшую рентабельность, чем цена капитала (A(R) < WACC). В результате курс акций снижается, и акционерам выгоднее, чтобы компания отказалась от инвестиций. Ситуацию в квадрате 4 мы назвали недостаточным ин­ вестированием. Рынок ожидает от компании большей рентабельности, чем она демонстрирует, — т. е. A(R) < E(R) — и курс акций, соответственно, снижается. Несмотря на это, компания должна инвестировать, так как акционеры получат доход, превышающий цену капитала (A(R) > WACC), что лучше, чем получить доход в размере цены капитала где-либо в другом месте. Курс акций все равно снизится, но инвестирование в данном случае для акционеров выгоднее, чем вы­ плата им дивидендов. Использование ЕВМ дает топ-менеджерам существенные преимущества по сравнению с другими управленческими подходами. 1. ЕВМ тесно связан с доходом акционеров, скорректированным с учетом рынка. 2. ЕВМ оценивает эффективность работы компаний и их подразделений

в соответствии с их вкладом в повышение совокупного дохода акционеров. 3. ЕВМ помогает руководству понять и преодолеть трудности, связанные с не­ достаточным или, наоборот, избыточным инвестированием. 4. ЕВМ помогает руководству лучше организовать как внешние, так и внут­ ренние коммуникации. 5. ЕВМ позволяет усовершенствовать модель оплаты труда. В следующей главе мы представим эмпирические доказательства, которые были опубликованы в уважаемом академическом журнале (Review of Accounting Studies, июнь 2004 г.). Они показывают, что традиционные критерии эффектив­ ности, не учитывающие динамики Ьжиданий, по сути не связаны с совокупным доходом акционеров. В противоположность этому, регрессионный анализ дина­ мики ожиданий относительно прибыли, цены капитала и капитальных затрат объясняет до 50% величины общего изменения совокупного дохода акционеров. Э ю очень значительный результат. Теперь, когда определены особенности расчета ЕВМ для одного периода, мож­ но перейти к анализу более сложньрс систем критериев эффективности, вклю­ чающих, например, факторы создания стоимости, а также оценивающих стои­ мость компании и ее подразделений на основе данных за несколько периодов времени.

[44]

* Топ-менеджеры анализируют и формируют ожидания для менеджеров среднего звена

•Обзоры менеджеров среднего звена

* Обсуждение бюджета и долгосрочного плана

• Топ-менеджеры изучают и воздействуют на рыночные ожидания * Реконструкция курса акций

ГЛАВА

Коммуникации

* Капитальные расходы, отслеживаемые на уровне отдельных проектов через бюджет

* Операционные факторы создания стоимости можно отслеживать * Могут быть использованы для сравнительного анализа и анализа чувствительности

* Экономическая прибыль - это показатель эффективности по итогам года - Экономическая прибыль = (доходность инвестированного капитала - средневзвешенная цена капитала) х инвестированный капитал * ЕВМ = фактическая экономическая прибыль - ожидаемая экономическая прибыль • Учитывает информацию из отчета о прибылях и убытках и букгалтерского баланса

* Сумма экономической прибыли, дисконтированной по средневзвешенной стоимости капитала, и балансовой стоимости активов = дисконтированный денежный поток - Показатель эффективности для нескольких периодов - Дисконтированный денежный поток тесно связан с рыночной стоимостью

П р и м е ч а н и е : определив ключевые факторы создания ценности для всех уровней организационной иерархии и одновременно не упуская иэ

виду «эологую шиты», осдущую к стоимости компании, топ-менеджеры могут выработать правильный подход к ЕВ М

Р и с . 1-6. И н т е г р и р о в а н н а я с и с т е м а Е В М

1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

15В = К

Показатели эффективности

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Система показателей ЕВМ Расчет ЕВМ в формуле 1.2 ограничен одним периодом и (неявным образом) организационными единицами, составляющими баланс и отчет о прибылях и убытках (т. е. компаниями и их филиалами). На рис. 1.5 представлен общий случай ЕВМ — система ЕВМ. Ее центральным элементом является методика рас­ чета ЕВМ для одного отчетного периода. Затем она распространяется на уровень подразделений и текущих операций при помощи «дерева ROI», показанного на рис. 1.6. Разумеется, ROI входит в методику расчета ЕВМ для одного периода. В свою очередь, ROI (который определяется как отношение прибыли до выпла­ ты процентов и налогов (ЕВГГ) к инвестированному капиталу) зависит от опе­ рационной рентабельности (ЕВГГ/объем продаж) и оборачиваемости капитала (объем продаж/инвестированный капитал). Таким образом, операционная рен­ табельность и оборачиваемость капитала — это обобщенные факторы создания стоимости, присущие каждому бизнесу. Их можно связать с частными фактора­ ми создания стоимости, такими как структура клиентской базы или производи­ тельность сбытового персонала. Эти факторы стоимости, в свою очередь, можно дезинтегрировать дальше, чтобы получить показатели эффективности текущих операций компании. Например, производительность сбытового персонала мо­ жет определяться не только количеством визитов, нанесенных потенциальным клиентам, но и ожидаемой рентабельностью проданных продуктов. Вернемся на минуту к рис. 1.4. Чтобы считать рыночную стоимость обычных акций показателем эффективности деятельности, следует доказать, что сумма приведенной стоимости ожидаемой экономической прибыли и балансовой стоимости имеющихся активов равна дисконтированному денежному потоку компании. Позже мы это сделаем. Более того, дисконтированный денежный по­ ток тесно связан с фактической рыночной стоимостью компании. С этой точки зрения, представленная на рис. 1.5 интегрированная система ЕВМ начинается с факторов стоимости текущих операций, затем переходит к ЕВМ по итогам года, а затем— к оценке стоимости компании на основе данных за несколько лет. Эта интегрированная система ЕВМ дает менеджерам в руки «золотую ниты» — своего рода связующее звено между эффективностью текущих операций и итоговым показателем, т. е совокупным доходом акционеров.

Суп из аббревиатур Последние двадесятилетия в деловом мире всячески превозносят концепцию управления на основе стоимости (value-based management— VBM). Практически каждая консалтинговая фирма счастлива предоставить дорогостоящие рекомен­ дации по поводу того, как создать стоимость для акционеров. В компании Stem Stuart можно услышать об EVA (экономической добавленной стоимости), в Holt (которая сейчас принадлежит Credit Suisse Boston, а раньше входила в состав Boston Consulting Group)— о CFROI (денежной доходности инвестиций), тоща как Маг акт, MdQnsey, Воог Айеп и Bain проповедуют более традиционные системы показате­ лей эффективности. Каждый консультант по вопросам бизнеса считает, что его подход самый эффективный. Многие опубликовали книги, популяризующие их взгляды, В главе 12 мы постараемся как можно подробнее описать различные подходы к VBM* которые пользуются относительной популярностью в наше вре­ мя, и откровенно высказать свое мнение об их достоинствах и недостатках. Ш ]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ. СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

Углубление понимания факторов создания стоимости в своей компании и в то же время сохранение «золотой нити» связи с обобщающим показателем стоимости для акционеров позволит сфокусировать внимание менеджеров на действительно важных вещах*.

Рис. 1.6 Различные уровни факторов ценности Примечание: факторы создания стоимости, принимаемые во внимание топ-менеджеоами, на этом этапе должны иметь количественное выражение; однако нефинансовые показатели, такие как удовлетворенность потребителей и сотрудников, тоже нельзя упускать из виду

Многие системы VBM потерпели неудачу — иногда это было довольно зре­ лищное поражение. Было найдено больше причин, объясняющих эти неудачи, чем существует самих систем. Порой при смене руководства компании оказы­ вается, что новой команде больше нравятся какие-то другие методы оценки результатов деятельности. Но чаще всего к провалу приводит то. что оценка эффективности не связана с колебаниями курса ее акций (вспомните пример корпорации Chevron на рис. 1.2). Иногда измерение эффективности становится «черным ящиком» для руководителей, которые вынуждены полагаться на кон­ сультантов в деле разработки стандартов эффективности и контроля за их соб­ людением. Встречаются такие сложные системы показателей эффективности, что топ-менеджеры и сами толком не понимают, как они работают, не говоря уже о том, чтобы объяснить их суть инвесторам или совету директоров.

[47]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Кое-что старое, кое-что новое Когда топ-менеджеры впервые слышат о концепции ЕВМ, мы часто наблю­ даем одну из двух, на первый взгляд, противоречивых реакций. Одни реагиру­ ют так, словно ЕВМ не представляет собой ничего нового, потому что мы высту­ паем за то же, что и многие другие консультанты — в частности, за то, чтобы менеджеры чаще оценивали качество планирования и управления бизнесом. Другие убеждены, что ЕВМ предлагает слишком радикальные изменения, так как отказывается от устоявшихся критериев и других показателей, а в резуль­ тате высок риск управленческой неразберихи. В обоих случаях мы отвечаем, что эти люди одновременно и правы, и не правы. ЕВМ основывается на теории ценности, которая еще несколько десятилетий назад стала привычной и для теоретиков, и для практиков в области экономики. Суть ее заключается в том, что ценность — это (приведенная) стоимость ожидаемых в будущем денежных потоков. В этом отношении ЕВМ действительно не нов. Было предпринято мно­ го попыток положить финансовую теорию в основу управленческой концеп­ ции, которая сделала бы показатели ценности основным критерием выбора тех или иных управленческих решений. Хотя мы согласны с тем, что выбор пра­ вильных критериев и показателей играет большую роль, мы убеждены, что эф­ фективная управленческая система должна не только понимать, как измерять ценность, но и как измерять доходы (изменения ценности) и управлять ими. Это новая концепция, которая может изменить фундаментальные принципы постановки целей по эффективности, оценки эффективности и мотивации. Возможно, самый полный ответ заключается в том, что ЕВМ берет за основу старые теории создания ценности и предлагает нечто новое. Другими словами, ЕВМ — одновременно старая и новая управленческая концепция.

Кое-что старое

Субъективность в суждениях Руководители высшего звена и члены совета директоров часто говорят, что их работа по своей природе субъективна. Деловая среда постоянно изменяется, и им приходится постоянно прилагать значительные усилия, чтобы принимать правильные решения и мотивировать своих подчиненных к их выполнению. Они говорят, что относятся к планированию и бюджетированию как к субъектив­ ному упражнению, которое требует их личного суждения. Однако они нередко приходят в отчаяние, потому что вынуждены бороться со своими собственными критериями оценки результатов, — критериями, требующими определенной рентабельности инвестированного капитала или вознаграждающими менедже­ ров, которым посчастливилось занять удобную и прибыльную нишу на рынке. В этом смысле ЕВМ очень стар. Вместо того чтобы заставлять менеджеров при­ спосабливаться к жесткой системе, ЕВМ признает изменчивость целей, методов измерения эффективности и оценки результатов работы менеджеров. Ожидания представляют собой своего рода клей, который объединяет все это. Они позволя­ ют менеджерам облечь свои субъективные мнения и суждения в количествен­ ную форму, чтобы затем их можно было обсуждать, тестировать и отслеживать.

[48]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

Методика оценки Несмотря на то, что далеко не все популярные показатели нам нравятся (см. главу 12), ЕВМ не предлагает в этом плане ничего радикально нового. Экономическая прибыль, дисконтированный денежный поток, рыночный курс акций — это все хорошо известные способы измерения стоимости ком­ пании. Показатели должны включать информацию как из отчета о прибылях и убытках, так и из бухгалтерского баланса, а также учитывать риск и времен­ ную стоимость денег. Все эти требования учтены в ЕВМ, который позволяет измерять эффективность с точки зрения долгосрочных ожиданий. Обратите внимание, что ЕВМ предлагает несколько новых показателей— например, из­ мерение рыночного шума или использование как фактических, так и ожидае­ мых данных при расчете показателей.

Преодоление расхождений в ожиданиях Хорош о известно, что, когда появляется расхождение в ожиданиях — на­ пример, между тем, как оценивают стоимость компании менеджеры и ры­ нок, — менеджеры и/или инвесторы предпринимают определенные шаги, чтобы преодолеть его. Слияния и поглощения, продажа активов, пересмотр структуры инвестиций, дивидендная политика и прочие подобные решения принимаются тогда, когда акции компании недооценены или переоценены, и нужно предпринимать соответствующие меры. ЕВМупрощает и совершенст­ вует процесс принятия подобных решений за счет формализации методов измерения ожиданий для различных категорий пользователей (инвесторов, аналитиков, топ-менеджеров, менеджеров среднего звена и линейных менед­ жеров). ЕВМ также более строго требует преодоления расхождений в ожида­ ниях на стадии разработки планов деятельности, вместо того чтобы ждать, пока это станет серьезной проблемой.

Фокус на долгосрочных аспектах решений Мы все не раз слышали, что менеджеры устали от игры в прибыль — от постоянной погони за квартальным показателем прибыли на акцию, предполо­ жительно заданным рынком и «навязанным» менеджерам, не имеющим права выбора. ЕВМ возвращает «игру» к ее началу — где менеджеры действительно думали в первую очередь о долгосрочных решениях и сообщали о своих воз­ можностях и планах рынку, чтобы инвесторы могли правильно оценить компа­ нию. ЕВМ не игнорирует ожидания рынка, но признает, что менеджеры часто располагают более полной информацией о потенциале компании, поэтому не должны слепо стремиться достигнуть количественных целейза текущий квар­ тал. Краткосрочная эффективность имеет смысл как своего рода путеводная звезда: она помогает менеджерам понять, насколько хорошо они выполняют долгосрочный план, а не как конечный показатель.

[49]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

Кое-что новое

Фиксация и количественная оценка субъективных факторов. Отслеживание ожиданий В то время как в составлении бюджета и стратегического плана на основе ожи­ даний нет ничего нового, лишь немногие компании систематически их отслежи­ вают и пытаются ими управлять. В лучшем случае фирмы проводят анализ от­ клонений, чтобы сравнить запланированные и фактические результаты. Не так уж часто подвергаются анализу прогнозный бухгалтерский баланс и отчет о при­ былях и убытках — например, для того, чтобы оценить степень эффективности реализации того или иного проекта по капитальным вложениям. Но нам еще не встречались компании, которые систематически отслеживали бы долгосрочные ожидания, за исключением разве что проведения периодических семинаров или совещаний по вопросам стратегического планирования. Но их результаты крайне редко оказывают влияние на текущую деятельность компании. ЕВМ — это методический подход, который отслеживает ожидания в различных измерениях. Для этого требуется система, способная отслеживать и сравнивать ожидания различных заинтересованных лиц — инвесторов, аналитиков, топ-ме­ неджеров, менеджеров среднего звена и линейных менеджеров. Очень важно ор­ ганизовать мониторинг ожиданий с точки зрения правильного понимания разни­ цы между краткосрочными и долгосрочными ожиданиями. Наконец, эта система призвана помочь топ-менеджерам отслеживать рыночный шум и управлять им.

Рыночный шум Мы уже несколько раз упоминали о рыночном шуме, но еще не давали определе­ ния этому понятию. Рыночный шум возникает, коща на рынке присутствует неуве­ ренность относительно перспектив той или иной компании. Он возникает также в случае расхождения во мнениях между различными инвесторами и/или аналити­ ками относительно финансовых результатов и эффективности компании в будущем. Принимая во внимание тот факт, что будущее по природе своей неопределенно, избежать шума невозможно. Некачественная коммуникация со стороны топ-менед­ жеров усугубляет неуверенность и оказывает негативное влияние на курс акций. В последних главах мы подробнее поговорим о рыночном шуме, а также дадим н е которые рекомендации по улучшению коммуникации с инвесторами.

Гибкость и адекватный подход к неудачам при реализации ожиданий Что происходит, коща вы не оправдываете чьи-то ожидания? В соответствии с традиционным подходом к планированию менеджеры пытаются понять, почему эффективность оказалась не такой высокой, как ожидалось, а затем стараются исправить ситуацию — качественнее реализовать стратегию на операционном уровне, дополнительно сократить расходы или предпринять другие подобные действия. Если «неприятные сюрпризы» продолжаются, компания возвращается в исходную точку и полностью пересматривает свою стратегию. ЕВМ предлага­ ет более гибкий и вариационный подход в данной ситуации. Понимание сути [50]

ГЛАВА 1. ЦЕЛЬ, СТРАТЕГИЯ И ОЦЕНКА РЕЗУЛЬТАТОВ

ожиданий — это первый шаг к правильному предвидению будущего компании, когда менеджеры представляют себе возможные сценарии развития ситуации в условиях неопределенности, а также меры, с помощью которых можно будет повернуть ситуацию в выигрышном для себя направлении. Анализ реальных путей развития ситуации в рамках разработки стратегии поможет компании со­ здать большую ценность. Ожидания — это основа подобного планирования.

Резюме: для кого написана эта книга? Эта книга предназначена для менеджеров, инвесторов и законодателей, кото­ рые хотят понять, как эффективность работы компании взаимосвязана с сово­ купным доходом акционеров. После ее прочтения менеджерам будетлегче уста­ навливать правильные критерии эффективности, разрабатывать модели оплаты труда, принимать правильные решения относительно распределения ресурсов и общаться с аналитиками, а также существующими и потенциальными инвес­ торами. Инвесторы будут лучше информированы о том, что собой представляют компании, чьи акции включены в их инвестиционный портфель. Законодатели поймут, что информационный рынок находится в равновесии, а принимаемые ими законы и акты нарушают его. Ценность напрямую связана с ожиданиями. Компании, которые превосходят ожидания, вносят вклад в процветание всей экономики. Это ключевая идея кни­ ги. Ожидания относительно эффективности компании включены в рыночную стоимость любой ценной бумаги, которую она выпускает, — акции, облигации или опциона. Если компания оправдает ожидания, каждый владелец ценных бумаг получит ожидаемый доход и богатство всех заинтересованных лиц умно­ жится. Если же ей это не удастся, то уровень благосостояния снизится, а курс ценных бумаг пойдет вниз. Это может привести к неожиданным результатам. Две компании в одной и той же отрасли могут демонстрировать рентабельность акций, противоречащую их эффективности. Компания с 30%-м ROI может пока­ зывать худшие результаты на фондовом рынке, чем компания с 15%-мROI. Столь парадоксальное, на первый взгляд, явление объясняется тем, что от первой ком­ пании ожидали 40%-го ROI и она не оправдала этих ожиданий; от второй компа­ нии ожидался лишь 10%-й ROI, и она эти ожидания превзошла. Инвесторы не полагаются исключительно на пресс-секретарей корпорации, когда им нужно получить информацию о ней. За свой счет они ищут и находят информацию из других источников, на основании которой затем формируют свои ожидания. Те, в свою очередь, всегда находят отражение в курсе акций ком­ пании. Поэтому топ-менеджеры должны понять, каковы эти ожидания, и при­ нять необходимые меры, если они отличаются от их собственных. Законодатели также оказывают влияние на формирование ожиданий. Законы и нормативные акты, препятствующие свободному распространению информа­ ции, создают рыночный шум и тем самым разрушают благосостояние экономи­ ки в целом. Именно от законодателей зависит, насколько трудно будет получить информацию всем, кто в ней нуждается.

Ожидания имеют значение: свидетельства и факты В этой главе приводится основная масса эмпирических доказательств отсутс­ твия значимой связи между показателем совокупного дохода акционеров (TRS), с одной стороны, и показателями суммы и темпов роста прибыли и экономичес­ кой стоимости — с другой. Здесь же мы приведем доказательства наличия такой связи между динамикой ожиданий (в основном относительно прибыли) и TRS. Эта глава была опубликована как статья в журнале ReviewofAccounting Studies, вхо­ дящем в число самых авторитетных научных изданий в своей области1. Большинству читателей придется немало потрудиться, чтобы усвоить содер­ жание этой главы. Если вы не слишком беспокоитесь о деталях, то прочтите пер­ вые четыре параграфа. В них вы найдете интуитивные догадки относительно ЕВМ. результаты исследований других ученых (проводившихся иногда в течение нескольких лет), обсуждение возможностей внедрения ЕВМ на практике. Если вы собираетесь глубоко разобраться в этом предмете, то засучите рукава и при­ ступайте к работе. Результат оправдает потраченное время.

Почему ЕВМ теснее связан с TRS, чем другие показатели? В главе 1 мы рассматривали обширный перечень традиционных и широко распространенных показателей, используемых топ-менеджерами для оцен­ ки достигнутых результатов. В него вошли темпы роста объема продаж, при­ быль и темпы ее роста, рентабельность вложенного капитала (ROI), разность рентабельности вложенного капитала и средневзвешенной цены капитала 1 Перепечатано из The Review of Accounting Studies, Vol. 9. 2004, pp. 149-188, «The Role of Expec­ tations in the Cross-Section of Returns». Copeland, T. A. Dolgoff and A. Moel, Kluwer Academic Publishers, С любезного разрешения Springer Science и Business Media.

[53]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

(ROI - WACC), экономическая прибыль (ЕР). Мы попытались доказать, что все они имеют те или иные недостатки. Например, темпы роста объема продаж не отражают рентабельности продаж, а прибыль сама по себе ничего не гово­ рит об эффективности управления задействованными для ее получения акти­ вами — например, о сумме капитальных инвестиций, потребовавшихся для ее получения. Общей для всех этих показателей проблемой является то, что курс акций меняется не столько в зависимости от них, сколько в зависимости от ожиданий, которые никак в этих показателях не учтены. ЕВМ рассчитыва­ ется именно на основе динамики ожиданий. На рис. 2.1 (слева) показаны причины слабой связи совокупного дохода ак­ ционеров (TRS) и EVA, т. е. фактической экономической прибыли компании. Мы исходили из предпосылки, что механизм формирования курса акций действует так™ образом, что если компания оправдала ожидания, то акцио­ неры получат доход в размере цены собственного капитала (Ks). Не имеет значения, были ожидания относительно ROI высокими или не очень; если фактическое значение этого показателя совпало с ожидаемым, то TRS будет равен Ks. Темная верхняя часть левой панели рисунка на рис. 2.1 показывает, что TRS превысит Ks при любом положительном значении ЕВМ. т. е. в том случае, если фактическая ЕР превысит ожидаемую. Заметим, что на левой панели рис. 2.1 ЕР не коррелирует с TRS. Если ROI пре­ вышает WACC и одновременно превышает связанные с ней ожидания, то TRS будет больше Ks. Но если ROI превышает WACC и одновременно оказы­ вается меньше своего ожидаемого значения, то TRS будет меньше Ks — в п ро­ тивоположность тому, что предсказывала динамика EVA. Прогноз на основе EVA ошибочен и в верхней части правой панели, где ROI меньше WACC, но больше своего ожидаемого значения. Курс акций будет расти, но показатели на основе EVA прогнозируют его снижение.

ЕРфит

ЕР^гт ROI > WACC

ROI > WACC

T RS> Kj

TRS >«£

ROi > WACC

>0

>0

0М EP
RO KW ACC

Инвестировать

Выплатить деньги акционерам

Инвестировать

Выплатить деньги акционерам

ЕВМ EFWivs. ЕР®* TRS < <0

<0

Прогнозируемый TRS

Решение об инвестировании

Рис. 2.1. Прогнозируемый T R S и инвестиционные реш ения на его о с н о в е

1541

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Левая панель говорит о том. что динамика ROI коррелирует с динамикой ожиданий (а не с динамикой EVA) — и это подтверждено результатами мно­ гих исследований, приведенных ниже в этой главе. Тем не менее ожидания не являются основой для принятия решений по инвестициям. Правая панель говорит о том, что компания должна инвестировать, если ROI превышает WACC; в противном случае лучше выплатить дивиденды ак­ ционерам, которые смогут где-либо в другом месте получить на них доход в размере цены капитала. В главах 3 и 4 подробно рассматривается процесс принятия инвестиционных решений. А пока вернемся к вопросу взаимосвя­ зи TRS с различными показателями эффективности. Сейчас мож но найти хорошие базы данных, где зафиксированы ожи­ дания аналитиков, особенно относительно прибыли ведущих компаний. Например, IBES и Zacks накапливают и обнародуют обновленные прогнозы аналитиков по прибыли компании на текущий налоговый год, следующий год и трех-, пятилетнюю перспективу. Value Line представляет прогнозы сво­ их аналитиков по динамике объема продаж, операционной рентабельности (прибыли до уплаты процентов и налогов, деленной на объем продаж) н ка­ питальным затратам. Со временем эти базы данных приобретают все более сложную структуру и содержат все меньше ошибок. Мы используем данные об ожиданиях аналитиков для эмпирических исследований, так как счита­ ем, что они довольно точно совпадают с ожиданиями инвесторов и топ-менеджеров. Позже мы обсудим ситуацию, когда ожидания этих трех агентов фондового ры нка расходятся между собой.

Итог наших исследований Мы изучили эмпирическую связь между TRS (исключив из анализа влияние общих колебаний рынка) и разнообразными показателями эффективности на корпоративном уровне (т. е. мы не прибегали к группировке компаний). Наша выборка включает 2318 наблюдений за компаниями из рейтинга S&P500 в пери­ од между 1992 и 1998 годом. Мы получили следующие результаты. 1. На корпоративном уровне (т. е. при использовании несгруппированных данных) наблюдается, в лучшем случае, очень слабая связь между TRS и прибылью на акцию (масштабированной путем деления на цену акции за предыдущий год), темпом роста прибыли на акцию, уровнем EVAи тем­ пом роста этого показателя. Наиболее сильная корреляция (от 6 до 7%) на­ блюдается с показателями прибыли и темпов роста прибыли. 2. Наблюдается очень сильная корреляция (до 47%) между TRS и динамикой ожиданий относительно прибыли. 3. Изменения ожиданий в данном году относительно прибыли этого же года коррелируют с TRS с теснотой связи 31%. но любая поддающаяся измере­ нию связь становится статистически незначимой, если в анализ включа­ ются не только текущие, но и долгосрочные ожидания. 4. Наблюдается устойчивая и сильная связь между TRS и динамикой ожида­ ний относительно прибыли следующего года, а также темпов роста при­ были в долгосрочном аспекте. [55]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИЗНЕСА

5. Влияние динамики ожиданий в этом году относительно долгосрочных темпов роста прибыли в восемь-десять раз сильнее влияет на зависимую переменную (TRS), чем любая другая переменная, включенная в анализ. 6. Непрогнозировавшееся повышение цены капитала приводит к понижеhhm TRS. 7. Усиление рыночного шума, оцениваемое как дисперсия оценок отдельных аналитиков, демонстрирует существенную связь с отрицательными значе­ ниями TRS. Первый из приведенных выводов находит подтверждение в исследованиях других ученых, но все остальные выводы отличаются новизной и чрезвычайно удачно вписываются в концепцию дисконтированного денежного потока как критерия эффективности: динамика курса акций зависит от динамики ожида­ нийотносительно прибыли компании в долгосрочном аспекте.

Опыт наших предшественников Мы не были первыми, кто обнаружил, что традиционные критерии эффектив­ ности не связаны с TRS. Влияние данных о динамике тех или иных традиционных критериев эффективности на TRS глубоко исследовано в литературе по финансам и бухгалтерскому учету. Давнее исследование Болла и Брауна (1968), посвященное связи между прибылью и динамикой курса акций компании, привело к появле­ нию целого ряда публикаций по проблемам взаимосвязи между объявленной при­ былью, ожиданиями и курсом акций. Джонс, Латан и Рендлеман (1982), а затем Фостер, Ольсен и Шевлин (1984) исследовали колебания курса акций в дни объяв­ ления финансовых результатов компаний за отчетныйквартал. Бернард и Томас изучили примерно 100 тысяч объявлений о прибыли и проследили их влияние на курс акций. Истон и Харрис (1991) анализировали прибыль как один из ключевых факторов, влияющих на доходность акционерного капитала. Исследования Биддла, Бовена и Уэллеса (1997), Биддена и Снова (1991) показы­ вают, что объявленная прибыль более тесно связана с TRS и стоимостью компа­ нии, чем экономическая прибыль (или, как ее назвал Стерн Споарт, добавленная экономическая стоимость — EVA [1991]), остаточная прибыль или операцион­ ныйденежный поток Однако все эти авторы в основном сосредотачиваются на влиянии кратко­ срочной информации на доходность акций. В области бухгалтерского учета неко­ торые исследователи ставили вопрос о связи стоимости компании и долгосрочных ожиданий. Например, Коллинз, Котари, Шанкен и Слоун (1994) ввели показатель прибыли будущихлет в регрессионное уравнение зависимости текущей годовой рентабельности капитала от текущей годовой прибыли. Они отмечали, что такое дополнение помогает повысить точность результатов в три-десять раз по сравне­ нию с уравнением зависимости только от текущей годовой прибыли. Ландхсшьм и Майерс (2004) характеризуют текущую рентабельность акционерного капитала как функцию не прогнозировавшейся прибыли в текущем периоде и изменения ожиданий относительно будущей прибыли в течение трех лет. Они проводили свой анализ в контексте того, как произвольное раскрытие информации вре­ дит объясняющей способности будущей прибыли в регрессионном уравнении рентабельность капитала — прибыль. Лиу и Томас (2000) тестировали модель. [56]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

в которой не прогнозировавшийся рост рентабельности капитала трактовался как ее зависимый фактор, приведенная стоимость не прогнозировавшейся при­ были — как независимый фактор. Они обнаружили, что такое уточнение сущест­ венно улучшает объясняющую способность регрессии, а эластичность непред­ виденных изменений рентабельности по отношению к изменениям в текущей стоимости непредвиденной прибыли приближается к единице, как и предска­ зывала модель нераспределенной прибыли. Статья Амира, Лева и Сюганниса (1999), написанная на основе структурных данных за 1982-1997 годы, содержит вывод о том, что динамика ожиданий ана­ литиков объясняет примерно 40% отклонений TRS, но если провести причинноследственный анализ между этими двумя факторами, то окажется, что лишь 12% отклонений TRS можно приписать влиянию аналитиков. Более того, влияние аналитиков оказывается асимметричным. Так. если аналитики высказывают по­ ложительные ожидания относительно деятельности компании, то их влияние на TRS объясняет лишь 12% отклонений последнего, а если аналитики сообщают плохие новости, то это объясняет около 40% отклонений. Основное отличие ЕВМ or традиционных критериев эффективности состоит в признании того обстоятельства, что динамика ожиданий аналитиков, при­ чем как краткосрочных, так и долгосрочных, моментально оказывает влияние на рентабельность акционерного капитала. Хотя в нашей книге мы поговорим о последствиях ошибок аналитиков для курса акций компаний, это не являет­ ся непосредственным предметом исследования2. Даже если уровень ожиданий окажется завышенным или заниженным, это не означает, что аналитики оши­ бутся в его динамике (особенно если примерно известна величина погрешности в ожиданиях и она более или менее постоянна). Ктому же сама по себе динамика ожиданий также несет массу ценной информации. В нашем исследовании использована обширная литература по исходным факторам, влияющим на динамику и уровень рентабельности акционерного капитала. Более десяти лет назад Фама и Френч (1992) проанализировали ежеме­ сячные данные о рентабельности капитала в рейтингах NYSE, АМЕХ и NASDAQ за 1965-1990 годы и пришли к выводу, что коэффициент «цена/балансовая сто­ имость» и рыночная капитализация (стоимость компании) существенно вли­ яют на рентабельность, в то время как коэффициент бета не добавляет ничего к объясняющей способности уравнения регрессии. Когари, Шанкени Слоун(1995) отметили, что лучше использовать данные за год, а не за месяц, чтобы избежать «январской погрешности» (см. Кейм, 1983 г.) и ошибки выборки, возникающей в том случае, если данные о коэффициенте «цена/балансовая стоимость» берутся из Compustat Продолжая эту традицию, мы сознательно использовали в анализе данные по крупным компаниям (из рейтинга S&P 500). Болеетого мыпредставили динамику ожиданий (относительно прибыли и темпов ее роста, ценыкапитала и капитальных затрат) как логические факторы изменения TRS, связанные с рын­ ком. Упомянутые выше статьи по системным факторам не ставили целью оце­ нить динамику ожиданий по каждой отдельной компании, заранее сочтя любые их отклонения допустимыми погрешностями. Действительно, этодопустимо, по­ тому что неожиданные колебания TRS обусловлены дополнительно полученной информацией, а не системными факторами ценового равновесия. ;

Например, см. Ackert и Athanassakos (19971, Easterwood и Nutt 119991. Lim 120001.

[57]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И ЗН ЕС А

Управленческие аспекты ЕВМ В нашем исследовании мы исходим из того, что между рентабельностью ка­ питала с учетом рыночных корректировок и изменением ожиданий относитель­ но будущей прибыли существует устойчивая связь. Рентабельность капитала с учетом рыночных корректировок положительно реагирует также на снижение рыночного шума. Теперь уместно спросить: ну и что? Что именно должны пред. принять топ-менеджеры, узнав об этой зависимости? Хотя ниже мы подробно представим свои соображения по этому поводу, уже сейчас будет полезно изло­ жить основные моменты.

Как оценить эффективность работы подразделения компании? Во-первых, невозможно судить об эффективности деятельности подразделе­ ния по темже показателям, что и для компании в целом, т. е. по фактической R01 с учетом WACC. Совсем не обязательно курс акций компании начнет расти, если какое-то из ее подразделений продемонстрирует превышение ROI над WACG Чтобы оценить реальную динамику курса акций, нужно поставить вопрос подругому: подразделение зарабатывает больше или меньше прибыли, чем ожида­ лось? Если больше, то курс акций продемонстрирует тенденцию к повышению, если меньше, то наоборот. Прочие так называемые объективные критерии эф­ фективности, не учитывающие разницу между фактическими и ожидаемыми результатами деятельности — например, прибыль на акцию, темпы роста при­ были, ROL темпы роста объема продаж, — имеют неприемлемо низкий уровень корреляции с TRS. Ожидания субъективно оцениваются в процессе коммуника­ цийтоп-менеджеров и представителей внешнего мира (аналитиков и инвесто­ ров), а также топ-менеджеров и менеджеров среднего звена (рис, 2.2).

Внутренние коммуникации

Внешние коммуникации

Рмс. ZJL Роль коммуникаций с внешней и внутренней деловой средой

Как организовать обмен информацией с аналитиками и инвесторами Кода речь заходит о внешних коммуникациях, то чаще всего задают следую­ щий вопрос: «Что способно удержать топ-менеджеров от введения аналитиков в заблуждение путем манипулирования статьями финансовой отчетности?» [58]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Как мы увидим далее, в этом отношении большое значение имеет предложен­ ныйнами коэффициент сигнал/рыночный шум. Иными словами, изменение ожи­ даний (сигнал) следует поделить на рыночный шум, измеренный как дисперсия различных оценок изменения ожиданий. Если менеджеры постоянно посылают рынку неправдивый сигнал — например, демонстрируя излишний оптимизм или пессимизм, — рынок рано или поздно учтет масштаб искажения и внесет соот­ ветствующие корректировки, интерпретируя очередной сигнал. Если масштаб искажений все время меняется, то рынок отреагирует увеличением уровня ры­ ночного шума, а это приведет к снижению курса акций. Еслитоп-менеджерыполу­ чают часть оплаты в виде акций своей компании, то они заинтересованы впредот­ вращении такой ситуации и какое-то время смогут противодействовать падению курса акций. Но рано или поздно их махинации раскроются, после чего рыночный шум еще больше усилится и курс акций может упасть еще ниже.

Как организовать обмен информацией с менеджерами среднего звена Основной вопрос, касающийся внутренних коммуникацийкомпании, звучит следующим образом: каким образом топ-менеджеры могут внушишь обоснованные ожидания менеджерам среднего звена и даже линейным менеджерам? Предполагается, что основным средством реализации этой задачи является бюджетирование. Каждая компания устанавливает определенный порядок разработки бюджетов, но на практике этот процесс— точнее, бесконечные дебаты по поводу установ­ ления адекватных бюджетных целей — часто оказывается более чем бесполез­ ным. Один топ-менеджер как-то заметил, что составление бюджета напоминает ему процедуру пломбирования зубного канала, но приносит гораздо меньше пользы. Конечно, можно привести массу примеров того, как исполнительные директора и топ-менеджеры использовали бюджетный процесс и контроль над исполнением бюджетов в качестве основного средства управления. В Emerson Electric исполнительный директор Чак Кнайт утверждал, что вынужден тратить около 55% своего рабочего времени на чтение докладных записок руководите­ лей подразделений с обоснованием ожидаемых результатов деятельности. Он слишком хорош о разбирался в своем деле, чтобы руководители подразделений могли ввести его в заблуждение, устанавливая явно заниженные цели. В после­ дующих главах мы подробнее поговорим о том, как усовершенствовать бюдже­ тирование и планирование, правильно формируя ожидания.

Как правильно выбрать инвестиционную стратегию? Несколько в стороне от основной проблемы — формирование адекватных ожиданий — стоят некоторые практические вопросы текущей деятельности. В частности, основные два из них звучат следующим образом: какие веды де­ ятельности должна развивать компания и в какие из них нужно в первую оче­ редь вкладывать средства (и другие ресурсы)? Как вновь инвестированный, так и уже имеющийся капитал должен иметь рентабельность не ниже цены капитала. Виды деятельности с высоким ROI. способные обеспечить доход выше цены капитала на новые инвестиции и пре­ взойти ожидания относительно ROI ранее инвестированного капитала, долж­ ны получать финансирование в первую очередь и следовательно, расти более [89]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ БИ ЗНЕСА

быстрыми темпами. Если же не удается обеспечить превышение рентабельнос­ ти вида деятельности над ценой капитала, но она превышает ожидания, то до­ полнительные инвестиции следует отменить. Если вид деятельности не оправ­ дывает ожиданий относительно ROI имеющегося капитала, но на дополнитель­ ных инвестициях обещает обеспечить рентабельность выше цены капитала, то следует инвестировать и тем самым реорганизовать структуру капитала. В случае если рентабельность дополнительных инвестиций не превышает ни ожиданий, ни цены капитала, такой вид деятельности следует закрыть или продать. Все четыре описанные ситуации можно использовать в качестве исходно­ го пункта для разработки стратегии компании в области инвестирования (табл. 2.1). Подробнее этот вопрос обсуждается в главе 4. Его главная задача со­ стоит в том, чтобы побудить менеджеров выявить те виды деятельности, кото­ рые имеют наилучшие шансы обеспечить ROI выше того, который уже учтен в курсе акций компании. Таблица 2.1. С тр а те гиче ск ие п р е дп о с ы лк и р а с п р е д е л е н и я р е с ур с о в ROI > WACC на дополнительных инвестициях? Да

Нет

п ре взоити ожидания _ п, г» Да Рост Прекращение деятельности относительно эффективности ___________________________ r г _____________ вида деятельности? Н6Т

г 0 ОРГЭНИЗЭ|ЦИЯ1

г

Прекращение или продажа вида деятельности

В чем суть наших соображений?3 Толчком к проведению этого исследования послужило нечто большее, чем преходящее любопытство к роли ожиданий в экономике. Мы попытались оце­ нить их влияние математически и в качестве объекта влияния выбрали TRS. Но мы считаем, что объект изучения должен быть специфическим для той или иной компании. Поэтому начали с того, что представили TRS как сумму прироста курса акций и реинвестированных в течение года дивидендов, деленную на курс акций в начале года. Поскольку мы стремились изучать вопрос с учетом особенностей отдельных компании, то устранили из расчета влияние рыночных факторов. Чтобы убедиться, что это действительно важно, посмотрите на табл. 2.2, где приведен пример динамики показателей рентабельности двух разных компа­ ний. Как следует из рис. 2.3 А. динамика курса акций обеих компании позитив* но коррелирует с рынком. Это значит, что курс их акций поднимается и падает одновременно с повышением или понижением рынка. Рис. 2.3 Б показывает сравнительную динамику рентабельности капитала обеих компаний (назовем их X и Y); поскольку они обе зависят от динамики рынка в целом, их TRS без учета рьшочных корректировок также коррелируют друг с другом. Но мы осо­ бенно заинтересованы в изучении результатов экономической деятельности, не ожидавшихся рынком. Если обратить внимание на этот аспект, то окажется, что 5

Если вы не хотите углубляться в детали и согласны с нашими рассуждениями, пропустите оставшу­ юся часть главы,

[60]

ГЛАВА

Доходность капитала компании У

2. ОЖИДАНИЯ

Доходность компаний

в сравнении со среднерыночной

В. Доходность компаний в сравнении друг с другом

С. Доходность компаний с учетом рыночных корректировок в сравнении друг с другом

Р и с . 2«3. Д о х о д н о с ть к а п и т а л а к о м п а н и й X и Y в с р а в н е н и и д р у г с д руго м и со с р е д н е р ы н о ч н ы м знам ением

ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

u n А. Доходность компаний

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

компании отрицательно коррелируют друг с другом. Не ожидавшиеся результа­ ты деятельности, таким образом, представляют собой один из основных фа кто* ров динамики TRS: TRS = Цена капитала +Не ожидавшиеся колебания средней рента бел ьносги рынка + Не ожидавшиеся колебания рентабельности компании по сравнению с рынком. Не ожидавшиеся колебания рентабельности рынка нас не интересуют, пото­ му что эффективность деятельности компании оценивается по тем параметрам, которые находятся под контролем топ-менеджеров. Заметим, что ожидаемый TRS — это то же самое, что и стоимость акционерного капитала на начало каж­ дого дня. Тем не менее на конец каждого дня (по факту) TRS может оказаться отрицательным — если, к примеру, неожиданные колебания средней рентабель­ ности рынка окажутся отрицательными, а рентабельность капитала компании будет соответствовать прогнозу. Затем устраним влияние колебаний рынка на ROI компании, чтобы посмот­ реть, как выглядят ее результаты на фоне среднерыночных. Этого можно до­ стичь, разделив TRS на среднерыночную ROI: M AR-

1+TRS 1+ROI среднерыночная

Таблица 2.2. Гипотетическая динам ика ср ед ней R0J на ры нке, R O I к о м п а н и й Х и У R0I без уч е та ры н оч ны х корректировок, % Индекс рынка, пункты

Курс акций компании X. ДОЛЛ.

Курс акций компании У. до лл.

HAR, %

S

Среднерыночная

х О *

Z

Iо

Iо

-

-

-

-

100

10,00

10,00

110

10,50

12,00

10

5

20

-5

?

150

12,00

20,00

3&

U

67

-16

23

10,00

10.00

-30

-17

-50

19

-29

10.00

7,00

-U

0

-30

16

-19

105 90

*

-

В последних двух колонках табл. 2.2 показан расчет рентабельности капита­ ла с учетом рыночных корректировок (MAR), а на рис. 2.3 А этот же показатель для компании X показан в сравнении с компанией Y, Заметно, что их показа­ тели, рассчитанные с учетом рыночных корректировок* находятся в обратной зависимости- На рис. 2,3 В. где те же показатели рассчитаны без учета влияния рынка, они находятся в прямой зависимости. Такая зависимость носит назва­ ние ложной корреляции и возникает в тех случаях, когда не учтенная перемен* ная (в данном случае среднерыночная ROI) искажает дейст вительные результа­ ты деятельности компаний. [6 2 ]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Таким образом, все изложенное означает, что TRS компании следует сначала освободить от влияния колебаний рынка. Большинство компаний при этом по­ зитивно коррелируют с рыночными колебаниями. Устранив влияние рынка, можно более отчетливо представить себе зависи­ мость между эффективностью деятельности конкретной компании и неожидан­ ными колебаниями ее R01.

Анализ традиционных показателей эффективности Мы собрали данные о динамике показателей эффективности по 500 компа­ ниям, входящим в рейтинг S&P, за семилетний период (1992-1998 гг.). Из 3500 на­ блюдений было отсеяно примерно 13,7%. Приняв ROI компаний с учетом рыноч­ ных корректировок как зависимую переменную, мы составили четыре простых уравнения регрессии с одной независимой переменной. В частности, в качестве такового мы отобрали прибыль на акцию (EPS), прирост прибыли на акцию, EVA и прирост EVA. EVA, или добавленная экономическая стоимость, рассчитана как произведение разности ROI и цены капитала на сумму инвестированного капи­ тала. Базу данных по EVA мы приобрели у компании Stem Stewart, предложив­ шей знаменитые «4М» для облегчения запоминания основных функций EVA. Поскольку MAR измеряется в процентах, a EPS и EVA в долларах, мы разделили каждую из четырех независимых переменных на цену акции на начало периода. В результате все показатели переведены в проценты. Таблица 2 .3. Р е з у л ь т а ты а н а л и з а к ор реля ции м еж ду MAR и EPS, приростом EPS, E V A и п р и р о с то м E V A Iв скобках приведена f-стэтистика! А Свободный член

EPSA,

8

0

С

-0,099

-0,0441

-0.003

-0.004

{14,021

I-8,331

(-5,59!

1-6,871 _

1.086 112,89] 0,669

A E P S r/S, 1

[1110]____________________ _ 0,001

EVA/S.,

[6,7Ш 0,003

AEVA/SM

(10,02) 2582

2579

2194

2185___

Скорректированный коэффициент детерминации

0,06

0,05

0.02

(ДО

F -статистика

166,1

123,3

46.1

100,4

Количество наблюдений

И с т о ч н и к . C o p e la n d , D o lg o ff and Moel, R eview of Accounting Studies, 2004

Результаты решения регрессионных уравнений приведены в табл. 2,3 и под­ тверждают выводы, опубликованные другими авторами (например, Biddle et ai). г бз j

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФ Ф ЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

Между традиционными показателями и ROI наблюдается крайне слабая связь, а максимальное значение R-квадрат составило 6%. Более того, статистика значе­ ний R-квадрат для EVA хуже, чем для EPS. Неспособность этих показателей объяснить динамику MAR не вызывает особого удивления, поскольку ни один из них не учитывает динамику ожи­ даний*. Далее мы поговорим о том, как будут выглядеть эти результаты, если учесть ожидания.

Результаты анализа ROI с учетом ожиданий рынка Две базы данных — IBES и Zacks — предоставляют информ ацию об ожидани­ ях относительно прибыли компаний со стороны продавцов ценных бумаг на год (т. е. текущий год), на два года (на следующий год) и в долгосрочной перспективе (на три-пять лет). Прогноз обновляется каждую неделю. Преэвде чем перейти к результатам анализа, опишем модель, с помощ ью к о торой они получены. Во-первых, суммарный ROI рассчитывается как прирост капитала плюс свободный денежный поток (обычно под этим подразумеваются выплаченные дивиденды):

где FCF, — свободный денежный поток. Далее мы предположили, что текущий курс акций представляет собой при­ веденную стоимость свободного денежного потока, ожидаемого акционерами в будущем на основе информации, доступной уже сейчас. Пусть Е0— ожидаемый курс акций, а к — цена капитала, тоща: n *0 “

Eo(FCFl) + E o (FCF2) + ...+ EO(FCPt) l + k

(l+ k )2

(l+ k ) '

’

(2.3)

Со временем появляется новая информация и ожидания корректируются на ее основе. Так, курс акций на конец периода можно представить как приведен­ ную стоимость денежного потока для акционеров на начало периода, откоррек­ тированную с учетом изменения ожиданий в течение периода: с

El(FCF2) + E 1JFCF3) + ... + E l (FCPt) l + k

(l+ k )2

(1 + k )' *

(2.4)

Подставив эти выражения в уравнение совокупного ROI, получим следующее уравнение: TDC _ 1 J c ri; |~Eo(PCFi)~| |~El(FCFj Eo|FCF* "I s i P ' 1 Т Й Г П Г Й Г ^

ГЕцГСР* f

EofFCF*]] \ J l'

Заметим, что совокупный ROI — это функция от изменения ожиданий на лю­ бой период времени в будущем в течение данного периода времени, за исключе­ нием изменения ожиданий свободного денежного потока в первый год. Отметим 1

Отметим, что уравнения регрессии решались д ля отдельных компаний и данны е не по дв ер га ли сь группировке. См. главу 12, где обсуждается необходимость группировки,

[64]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

также, что курс акций на начало периода имеег большое значение как источник информации для формирования ожиданий. Мы уже приняли решение сосредоточиться надинамике курса акцийнашейот­ дельно взятой компании, а значит, исключить ложную корреляцию, проистекаю­ щую из учета динамики курса акций в среднем по рынку в обеих частях нашего уравнения. Несомненно, информация о состоянии рынка влияет на ожидания относительно будущей прибыли компании — в нашем уравнении регрессии это независимые переменные. Но если заменить TRS на MAR, то влияние рыночной информации на зависимую переменную будет устранено. Следовательно, будет устранена и ложная корреляция. Мы протестировали следующее уравнение множественной регрессии: = 0 +Ы п

+с1п [ ^ 0 0 ) 1 + d 1Е (L' 11" Е ,L' 0)>+

+е1пЬ^т1

I2-5)

Слева расположена зависимая переменная, динамику которой мы со­ бираемся объяснить, — в данном случае, это MARt или MAR дня ж компа­ нии в году t. Первое слагаемое в правой части уравнения— это константа. Второе слагаемое -E iU l Ып I Е (1.0)] это процент изменения ожиданий прибыли текущего года, выраженных как натуральный логарифм частного ожиданий аналитиков на конец года Е(1Д) и на начало года Е(1,0)5. Третье слагаемое — это процент изменения усреднен­ ных ожиданий аналитиков относительно прибыли компании в следующем году. Четвертое слагаемое представляет изменения в усредненных ожиданиях аналитиков на долгосрочную перспективу — от трех до пяти лет. Наконец, пя­ тое слагаемое — это натуральный логарифм обратного значения курса акций на начало периода. Результаты анализа уравнения регрессии приведены в табл. 2.4 и весьма за­ нимательны. В столбце А коэффициент детерминации равен 47%, что примерно в десять раз больше аналогичного показателя в табл. 2.3. Изменения ожиданий объясняют примерно половину отклонений зависимой переменной, т. е. MAR. &го неудивительно, если вспомнить, что прибыль компании должна оказаться выше ожидаемой, для того чтобы прирост MAR оказался положительным. Еще интереснее результаты анализа ожиданий относительно прибыли отдель­ ных компаний. Критерий значимости отклонений, называемый t-статистикой, приведен в скобках. Если его значение превышает 1,96, то тестируемый показа­ тель считается значимым при доверительном интервале 95%. Отметим, что изме­ нение ожиданий относительно прибыли текущего года в этом же щцу в столбце В статистически значимо, притом что изменения ожиданий за другие периоды не учитываются. Но в столбце А, где учитываются и ожидания относительно при­ были в долгосрочном аспекте, этот показатель становится незначимым.

5 Отметим, что если принять за г процент прироста прибыли, то EM.IhEM.Ole'1 ert - Е П , 11/E11,0] г= ln(E11.1 )/Е[ 1.01). поскольку t* 1.

[65]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФ Ф ЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

Таблица 2.4. Корреляция MAR с динамикой ожиданий относительно прибыли компаний

Свободный член

MEI1.il/EH.0ti

ЫЕ12,1}/Е|2,0и

E IU ! - EfL.Oj

M VSJ

А

В

С

0,360

0,430

0,420

0,461

М 8.1081

119,811

(18,88)

(20,74]

0.018

0,324

(0,94)

(22,251

0,389

0,280

(18,22)

(23,25)

D

3,269

4,105

(16,08]

(19,79]

0,117

0,142

0,139

0,159

2 365

2 560

Количество наблюдений

2 318

2 491

Скорректированный коэффициент детерминации

0,47

0,31

0,32

0,28

F-статистика

512,9

567,7

562,1

489,3

Если мы располагаем только информацией о прибыли текущего года, то ее корреляция с показателем ROI текущего года достаточно сильна* чтобы рассматривать ее как единственную значимую независимую переменную. Однако так происходит только потому» что прибыль отчетного года тесно кор­ релирует с данными о прибыли следующего года и прибыли в долгосрочном аспекте. Если же ввести в уравнение регрессии ожидаемые показатели при­ были следующего года и долгосрочной прибыли, то прибыль отчетного года теряет свою объясняющую силу. Наиболее значимыми в уравнении множественной регрессии оказываются именно эти два показателя — ожидаемой прибыли следующего года и ожида­ емого долгосрочного прогноза прибыли (столбец А табл. 2.4). В обоих случаях вероятность случайно получить подобные результаты равна тысячной доле процента. Обе переменные значимы. Их влияние на MAR оценено коэффици­ ентами регрессии, приведенными в табл. 2.4. Коэффициент корреляции не­ зависимой переменной и изменения ожиданий относительно прибыли этого года составляет 0t0l8 (столбец А) — результат ничем не примечательный. Это означает, что если уровень ожиданий относительно прибыли текущего года возрастает на 1%, то ожидаемый MAR возрастает лишь на 0,018%. В противо­ положность этому возрастание на 1% уровня ожиданий относительно прибы­ ли будущего года приводит к росту ожидаемого MAR на 0,389%. Еще сильнее влияет на зависимую переменную долгосрочный прогноз прибыли. При его по­ вышении на 1% зависимая переменная повышается на 3,269%.

[661

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Полученные результаты требуют некоторых пояснений. Вспомним, что пер­ вые две переменные — это изменение ожиданий относительно прибыли, т. е. частное стоимостных показателей, выраженное в логарифмической форме. Например, если ожидаемая прибыль на акцию составляет 2долл. в начале года, а к концу повышается до 2,3 долл.. то мы получим 1п(2,30/2,00) = 1п(1,15) = \А%. Обратите внимание, натуральный логарифм 1п(1.15) представляет собой нор­ му рентабельности, исчисленную методом непрерывного сложного процента. Третья переменная, изменение ожиданий в долгосрочном аспекте (от трех до пяти лет), уже выражена в процентах, поэтому необходимости в логарифми­ ровании не возникает. Если вы согласны с выражением рыночной цены компании через приведен­ ную стоимость денежного потока, то полученные результаты прекрасно с ней гармонируют. Таблица 2.5* С р е д н и е зн ач е н и я независимых переменных из табл. 2.4, Годы

Ln[E(2J)/E{ 2,0)3

Ы ЕИ Д Ш Ш

EfL,1|-E|L,Ql

1992

-0,0159

-0,0336

0,0670

1993

-0,0202

-0.0413

-0,1790

1994

0.0013

0,001?

-0,0290

1995

0,0097

0,0042

0,0000

1996

0,0038

0,0001

0,1790

1997

-0,0016

-0,0094

0,1490

1998

-0.0358

-0,0466

‘ 0,1005

Изменения ожиданий относительно краткосрочной прибыли компании очень слабо влияют на оценку компании по приведенному денежному потоку, поэтому неудивительно, что они мало влияют на MAR этого же года. Значение прибыли следующего года определить сложнее; во всяком случае, изменение ожиданий относительно этого показателя статистически значимо. Но коэффи­ циент повышения уровня ожиданий относительно долгосрочной прибыли в ш семь-десятъ раз больше, чем аналогичный коэффициент для следующего года. Соответственно, он влияет на зависимую переменную гораздо сильнее. В табл. 2.5 приведены средние значения трех основных независимых пере менных, включенных в регрессионную модель (см. табл. 2.4). Во-первых, отме* тим, что они соотносятся примерно так же, как значимость соответствующих факторов для динамики зависимой переменной. Это значит, что мы сделали обоснованные предположения о характере и силе их влияния на зависимую пе­ ременную. Во-вторых, знаки (прирост или падение) среднего уровня ожиданий на текущий и следующий годы одинаковы на протяжении всех семи лет т. е. эти показатели отражают одну и ту же информацию. Знак изменения долгосрочных ожиданий совпадает со знаком изменения краткосрочных ожиданий в трех слу­ чаях из семи, противоположен им в трех случаях и в одном случае равен нулю, т. е. ожидания никак не изменились в долгосрочном аспекте. Это творит о том, [6 7 ]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФ Ф ЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

что долгосрочные ожидания формируются на основе другой информации по сравнению с краткосрочными. В свою очередь это помогает объяснить, почему они гораздо сильнее влияют на текущий MAR. Во всех случаях показатели ожи* даемой прибыли в текущем и следующем году тесно коррелируют друг с другом (коэффициент корреляции равен примерно 80%), но оба они относительно слабо связаны с долгосрочными ожиданиями относительно прибыли (коэффициент корреляции составляет примерно 30%). Какие же выводы можно сделать из наших исследований и исследований, проведенных нашими коллегами? 1. Показатели эффективности, не учитывающие влияние ожиданий, слабо коррелируют с обобщающим показателем эффективности деятельности компании (в нашем случае — MAR). 2. Уравнение множественной регрессии, включающее изменение уровня ожиданий относительно прибыли текущего года, сформ ировавш ихся в этом же году, относительно прибыли следующего года в этом году и от­ носительно прибыли в долгосрочном аспекте (три-пять лет) в этом году хорошо объясняет динамику обобщающего показателя (MAR). 3. При наличии в уравнении динамики ожиданий относительно прибыли сле­ дующего года и в долгосрочном аспекте динамика ожиданий относительно прибыли текущего года очень слабо влияет на зависимую переменную. 4. Как показывает уравнение множественной регрессии, среди всех вклю­ ченных в него независимых переменных наибольшее влияние на зависи­ мую переменную оказывает динамика ожиданий относительно прибыли в долгосрочном аспекте. Мы начали с утверждения о том, что ожидания имеют значение. Н о сейчас можем пойти дальше. Во-первых, мы доказали, что долгосрочные ожидания от­ носительно прибыли (три-пять лет) оказывают решающее влияние на ROI с уче­ том рыночных корректировок. Теперь мы рассмотрим вопрос о влиянии на ROI ожиданий относительно цены капитала и капитальных затрат и убедимся, что они не имеют большого значения. Кроме того, мы убедимся в том, что рыночный шум в меньшей степени влияет на ROI компании, чем определенная и н ф орм а­ ция об эффективности ее работы (шум усложняет принятие правильных реш е­ ний инвесторами и аналитиками).

Долгосрочные ожидания относительно прибыли решающим образом влияют на R0I с учетом рыночных корректировок Мы убеждены в том, что ожидания аналитиков относительно прибыли компа­ нии в долгосрочной перспективе (3-5 лет) определяющим образом влияют на ре­ альную долгосрочную динамику этого показателя. Если это так, то компании, ры­ ночная оценка которых в значительной степени складывается под влиянием высо­ ких темпов роста* должны демонстрировать особенно высокую чувствительность к изменениям в ожиданиях аналитиков относительно динамики их прибыли. [68]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Чтобы протестировать это предположение, выразим стоимость рост компании Gu как разность ее текущей рыночной стоимости и реальной доходности*.

Для каждой компании на протяжении всех семи лет, за которые имекггсядан* ные, мы усреднили эту оценку процента стоимости компании в соответствии с перспективами ее роста. Затем мы разбили входящие в выборку компании по децилям в зависимости от значения этого показателя и пересчитали уравнение регрессии, чтобы получить коэффициенты каждого из ожиданий. Далее мы измерили относительную значимость коэффициента долгосрочных ожиданий (три-пять лет) следующим образом7: F = ------Ь+ с+ й

(2.7)

Наконец, на последнем этапе мы решили несложное уравнение регрессии, чтобы выявить наличие связи между F и Glt: Fj =

а + bGavg + £ j

(2.8)

Таблица 2.6. Результаты решения уравнения регрессии Оценена регрессионная зависимость между относительным влиянием долгосрочных ожиданий относительно прибыли (F) и процентом рыночной стоимости компании, обусловленным перспективами ее роста (G). В скобках приведена 1-статистика. 0,655 Свободны й член (11.53) 0.2 К П роцент стоим ости компании, зависящий от перспектив ее роста [G] 12.35) К олич еств о на б лю де н и й

10

С корректированны й коэф ф ициент детерминации

0.335

F -статистика

5.54

Источник. Copeland, Dolgoff and Moel, Review of Accounting Studies, 2004

Результаты показаны в табл. 2.5. Действительно, имеется статистически зна­ чимая позитивная зависимость между чувствительностью MAR к изменениям ожиданий аналитиков относительно долгосрочной (три-пять лет) динамики прибыли (обозначенной через F) и процентом стоимости компании, зависящей от перспектив ее роста (обозначенной через G). 6 табл. 2.6 показаны результаты расчета той же регрессии, что и в табл. 2.4, но для этого конкретного случая. *■ EBIT — прибыль до вычета налогов и процентов, Т — ставка налога на прибыль, a WACC - средне­ взвешенная цена капитала. 7 Определение коэффициентов а. b и с приведено в комментариях к уравнению 2 5,

[69]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

Каковы побочные результаты изменения ожиданий относительно WACC и САРЕХ? Вернемся на минуту к содержанию главы 1, где давалось определение ЕВМ для одного периода (см. уравнение 1.2), и вспомним, что это уравнение включало три переменные. Первая из них — это разность между фактическим и ожидаемым ROI, умноженная на сумму вложенного капитала. Ее экономический смысл мож­ но выразить примерно так: «активы должны работать». Вторая переменная пред­ ставляет собой разность между фактической и ожидаемой средневзвешенной ценой капитала, умноженную на сумму вложенного капитала; предполагается, что неожиданное падение цены капитала увеличит этот показатель. Третья пе­ ременная — не прогнозировавшиеся дополнительные инвестиции капитала — способствует увеличению капитала в том случае, если ROI превышает WACC. Алгебраические формулы для расчета этих переменных приведены ниже. ЕВМ = ЕРфакг - ЕРожид ЕВМ - ( ROLJwkt- ROIo>KHfl) х I (\МАССфакт —\УАССожид) х I +

(2.9)

+(ROI - WACC) х (1факт - 1ожнд)

Отметим, что в регрессионном уравнении в качестве исходных использова­ ны те же данные по прибыли компаний, которые обычно используют фондовые аналитики; однако определение для одного периода, приведенное в уравнении 2.9, говорит о том, что неожиданные изменения цены капитала или суммы не прогнозировавшихся инвестиций также имеют большое значение. Чтобы оценить масштабы влияния такого фактора, как не прогнозировавш и­ еся изменения в цене капитала, мы использовали модель CARM (модель оценки доходности финансовых (капитальных) активов). На ее основе мы получили оцен­ ку стоимости собственного капитала компании на начало и конец года, предпо­ ложив. что разница между ними — это и есть величина не прогнозировавш ихся инвестиций. Стоимость собственного капитала рассчитана по формуле k = rft+[E(rm)-rJxpft,

(2.10)

ще безрисковая ставка rft в начале года определена на основе прогноза споткурса казначейских обязательств ОНА на год вперед. Прогноз представляется в виде графика зависимости процентных ставок и сроков погашения казначейс­ ких обязательств. Предполагается, что рыночная премия за риск [Е (rm) - r j посто­ янна и равна 55%. Значение бета-коэффициента на начало и на конец года взято по прогнозам BARRA*. В конце гсда мы рассчитаем стоимость капитала аналогич­ ным способом, т. е. на основе значений безрисковой ставки процента (процентной ставки по казначейским обязательствам за десять лет) и бета-коэффициента на конец года. Неожиданные изменения стоимости капитала имеют существенное негативное влияние, что говорит о снижении совокупной ценности для акционеров в случае неожиданного повышения требуемой доходности собственного капитала. •

BARRA - компания, оценивающая будущую динамику бета-коэффициента на основе данных об и з­ менении внутренних и внешних условий компании в отличие от простой экстраполяции динам ики за прошлые годы на будущее.

[701

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

1.0 £ *

0,9 0,8 -

♦ ♦ ♦

0.7-

♦

♦

0,6

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

Процент рыночной капитализации, обусловленный темпами роста

Рис. 2.6. Зависимость между F и 6 Примечание: F — это относительное влияние изменений в ожиданиях аналитиков относительно дол­ госрочных перспектив MAR; G — процент стоимости компании, обусловленный перспективами ее рсста. Таким образом, по вертикальной оси F откладывается прирост |падение| MAR на каждый процент повышения (снижения) уровня ожиданий относительно долгосрочной динамики прибылей компании. По горизонтальной оси G откладывается процент стоимости компании, обусловленный перспектива­ ми ее роста (т. е. рыночная стоимость компании за вычетом реальной стоимости активов!. Источник. Copeland, Dolgoff. and Moel. Review of Accounting Studies. 2004

Хотя теоретическая модель совокупного ROI предполагает наличие взаимо­ связи между не прогнозировавшимся ростом капитальных затрат и TRS, нам не удалось обнаружить статистически значимых свидетельств в пользу этойгипо­ тезы. Мы считаем, что это скорее результат несовершенства использовавшихся уравнений регрессии, чем недостатки теории. Бндимо, по мере совершенствова­ ния аналитического аппарата такая взаимосвязь будет выявлена.

Что такое рыночный шум? До этого момента мы говорили об обмене информацией между менеджмен­ том компаний и сообществом инвесторов и аналитиков (главным образом через показатель ожидаемой прибыли). Теперь мы сосредоточим внимание на степени искажения этой информации в процессе передачи — назовем ее коэффициен­ том рыночного шума. Проиллюстрируем важность этой проблемы на простом примере. Пусть две компании ожидают получить прибыль в размере 5 долл. на акцию, а по результатам отчетного периода объявляют о том, что этот показа­ тель составил на 1 долл. на акцию больше, чем ожидалось. До объявления фак­ тических результатов оценки аналитиков относительно ожидаемой прибыли на акцию для компании А колебались от 4,9 до 5,1 долл., т. е. их диапазон был относительно узок и свидетельствовал о совпадении точек зрения аналитиков. После объявления результатов аналитики, несомненно, повысят свои оценки. До объявления результатов минимальная оценка ожидаемой прибыли на акцию для компании В составляла 2 долл.. а максимальная— 8 долл. Это говорит о том. что среди аналитиков существуют большие разногласия по повещу перспектив компании В. Эти разногласия называются рыночным шумом и количественно [71]

ЧАСТЬ L ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И З Н Е С А

оцениваются через стандартное отклонение. Для компании В объявление о при­ были на акцию в размере б долл. отнюдь не обязательно приведет к повышению оценок аналитиков на будущее. Те из них, кто предсказывал более высокое зна­ чение этого показателя, понизят свои оценки на будущее. Коэффициент сигнал/рыночный шум SNR (Signal-to-Noise Ratio) мож но выра­ зить следующим образом:

SNR=:____ Измешшещенрк здадишков______. Стандартное отклонение оценок аналитиков

(2.11)

Мы считаем, что этот показатель влияет на MAR двояким образом. Во-пер­ вых, расхождения в оценках аналитиков„ а значит, и рыночный шум больше для тех компаний, у которых показатель прибыли на акцию значительно колеблется от года к году. Во-вторых, ожидается, что рост рыночного шума в тот или иной период времени усилит неопределенность оценок аналитиков и приведет к снижению курса акций — если предполагать, что эти два факто­ ра связаны между собой. Практическое подтверждение этих гипотез приведено в табл. 2.7. В ее верхней части (раздел А) показано наличие значимой позитивной связи между стандарт­ ным отклонением TRS и давнем рыночного шума. Это подтверждается и повсе­ дневной практикой фондового рынка. Оценить перспективы компаний, занятых более рискованным бизнесом, труднее, а значит, между аналитиками возникнет более существенное расхождение во мнениях. Аналитикам труднее прийти к еди­ ному мнению относительно компаний, оперирующих в быстротменяющихся от­ раслях или отраслях, подверженных законодательному регулированию. Таблица 2.7. Взаи м освязь между T R S и уровнем р ы н о ч н о го ш у м а

Р аздел А [0,2171 Свободный член (50,13) SOIEILOH

-0 .0 0 3 6

EPSI0J

(-0,53)

SD1E12.011

-0,0001

EPSI0)

(-0,02) 0,0169

SD{EIU0)3

(14,87) Количество наблюдений

2 331

Скорректированный коэффициент детерминации

0,086

F-етатистика

73,834

Примечания: в разделе А приведены результаты расчета уравнения регрессии со стандартным

отклонением TRS (рассчитанным на основе данных по месяцам) как зависим ой переменной. В качестве независимых переменных принято стандартное отклонение ож иданий аналитиков на напало периода, взвешенное по EPS на начало периода (для каждого из трех п ериодов: текущ его года, следующего года и долгосрочной перспективы).

[72]

ГЛАВА 2. ОЖИДАНИЯ ИМЕЮТ ЗНАЧЕНИЕ: СВИДЕТЕЛЬСТВА И ФАКТЫ

Раздел В А

В

С

D

0.009

-0,006

0,360

0,340

Свободный член 12,23)

[-1,08)

f18.l1]

115.921

-0.006

-0.016

0,018

-0,0059

1-0.341

1-0,891

(0,941

№311

0,465

0,471

0,339

0.401

[22,301

121,731

(18.221

[18.09]

3,492

3.888

3.269

3,552

[17,73]

(16.40)

[16.081

[U.661

0,117

0,114

[18,821

п ш

Ln[E(1,1 ] / Ell ,0)

LnIEM.1l/ £[1,0]

E[L,1] / ElL.O]

In lV S J -0,016

0,011

(-2,74)

1-1,83)

-0,016

-0,019

1-2,64)

(-3,28)

-0,655

-0.364

lnlSD[E(1,1]] /S0lEl1,G)]]

ln{SDlE(2,1)1/SD[E[2,Q)]]

SDtm ,1)]/SD lE(2,0|] [-0,261

(-2,351 Число наблюдений

2 699

2 318

2318

1931

Скорректированный коэффициент детерминации

0.38

0,41

0,47

0,50

558,7

270,6

512.9

200,1

F-статистика

В разделе В представлены результаты расчета регрессионной модели* гдеMAR является зависимой переменной, и использованы два набора независимых пе­ ременных, по три переменных в каждом. В первый из них включены те же пе­ ременные, что и в табл. 2.4. Второй предназначен для оценки измененийуровня рыночного шума в трех аспектах: краткосрочном (текущий год), среднесрочном (следующий год) и долгосрочном. Зависимый показатель — натуральный лога­ рифм отношения стандартного отклонения (SD) оценки шума аналитиками на конец года к стандартному отклонению этого же показателя на конец года. (В скобках приведено значение t-статистики.) В соответствии с данными табл. 2.7 (раздел В) анализ уравнения множествен­ ной регрессии показывает, что повышение уровня рыночного шума ассоции­ руется со снижением MAR при практически постоянных значениях остальных переменных. В колонке D первые три переменные характеризуют изменение ожиданий, переменная в четвертой строке характеризует динамику курса ак­ ций (ее обратное значение), а следующие три — процентное изменение уровня рыночного шума. В целом множественная регрессия объясняет 50% суммарного С73]

ЧАСТЬ I. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ Б И ЗНЕСА

отклонения MAR (его R-квадрат в десять раз превышает R-квадрат традиционных показателей вроде прибыли на акцию, прироста прибыли на акцию или EVA). Более того, поведение регрессионной модели соответствует прогнозам: соот­ ношение между MAR и рыночным шумом обратное. Две из трех переменных, оценивающих уровень рыночного шума, относительно значимы, а третья — ди­ намика шума в текущем году под влиянием прогноза прибыли на будущий год — имеет высокую значимость.

Резюме Доказательства, приведенные в этой главе, ранее публиковались в журнале ReviewcfAccounting Studies и говорят о следующем. 1. Показатели эффективности, не отражающие изменений в ожиданиях (ди­ намика прибыли, EVA, прирост EVA), практически не связаны с TRS. 2. Основанные на ожиданиях показатели эффективности демонстрируют высокий уровень корреляции со скорректированной с учетом рынка TRS. В частности, а) изменения в ожиданиях в текущем году практически не влияют на прибыль текущего года; Ь) текущие изменения ожиданий отно­ сительно прибыли будущего года и долгосрочной (три-пять лет) прибыли весьма значимы, при этом последний показатель влияет на независимую переменную примерно в десять раз сильнее, чем первый; с) быстрорасту­ щие компании более чувствительны к изменениям в долгосрочных ожи­ даниях, чем медленно растущие; d) повышение уровня рыночного шума, оцененное при помощи вариации оценок аналитиков, приводит к сниже­ нию дохода акционеров. Эти простые факты оказали существенное влияние на мировоззрение ме­ неджеров. Различные аспекты этого влияния рассмотрены в последующих гла­ вах этой книги. Кто-то скажет, что это лишь подтверждает субъективность ЕВМ. Легче создать ценность для акционеров, превысив ожидания рынка, чем устано­ вив слишком высокие ориентиры по ключевым показателям, например по цене капитала.

УП Р АВ ЛЕН Ч ЕС КИ Е АСПЕКТЫ Глава 3. Управление действующим бизнесом Глава 4. Выбор и финансирование новых направлений деятельности Глава 5. Цена капитала Глава 6. Эффективность инвестиций Глава 7. Реконструкция стоимости бизнеса Глава 8. Отношения с инвесторами Глава 9. Мотивация персонала в ЕВМ бизнес Глава 10. Внедрение ЕВМ

Главы этого раздела ориентированы на управленческие проблемы внедре­ ния и использования ЕВМ. В частности, здесь рассматриваются особенности ЕВМ в уже действующих компаниях, его значение для принятия обоснованных ре­ шений по капиталовложениям, понимания роли показателя средневзвешенной цены капитала, создания ценности путем эффективных капиталовложений, оценки рыночных ожиданий методом моделирования курса акций. Приводятся также соображения по поводу разработки эффективной системы материально­ го поощрения в рамках ЕВМ. В главе 10 обсуждаются проблемы эффективного внедрения ЕВМ.

Управление действующим бизнесом В первых двух главах мы обсуждали вопрос о том, почему показатель доход­ ности акционерного капитала (ROI) зависит от динамики ожиданий. Различия между системой показателей эффективности в ЕВМ и при традиционном уп­ равленческом подходе рассматривались в главе 1. В главе 2 были приведены доказательства связи между динамикой ожиданий относительно деятельности компании и R01. Многим эта связь кажется очевидной, так как на фондовом рынке часто приходится наблюдать реакцию курса акций на динамику прибы­ ли. Однако она может оказаться более сложной: курс акций в гораздо меньшей степени зависит от краткосрочной прибыли, чем от прибыли вдолгосрочном ас­ пекте. Менеджеру или инвестору полезно знать, как различные факторы влияют на краткосрочные и долгосрочные ожидания. Мы показали, что рынок практически не реагирует на колебания показателя текущей прибыли, зато информация об ожидаемой динамике прибыли в дол­ госрочном аспекте оказывает на него существенное влияние. Иноща динамика прибыли в краткосрочном и долгосрочном аспектах совпадает, но если это не так, то рынок все равно реагирует прежде всего на долгосрочную тенденцию. В этой и последующих главах части II мы сосредоточимся на анализе управ­ ленческих аспектов внедрения ЕВМ. Речь пойдет не только о реакции рынка на краткосрочные колебания прибыли, но и о популярной цдее создания ценности как основной цели бизнеса. Когда мы принимаем ключевые управленческие ре шения по инвестициям и ведению бизнеса на основе ЕВМ, мы обнаруживаем, что избежали по крайней мере двух видов управленческих ошибок, типичных для традиционного менеджмента. В главе 1 мы называли их инвестиционны­ ми ловушками. В этой главе мы поговорим о применении ЕВМ в действующей компании. В частности, мы рассмотрим такие вопросы, как оценка результатов деятельности подразделений компании, принятие решений о реинвестиро­ вании прибыли, роль ЕВМ в планировании и бюджетировании деятельности [77]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

иодразделешш. В следующей главе мы рассмотрим использование ЕВМ в новых инвестиционных проектах, управлении портфелями инвестиций и связанных с ними управленческих решениях.

Оценка эффективности подразделения компании Существует два основных способа оценки эффективности работы подразде­ ления компании: по сравнению с некими объективными критериями и по срав­ нению с относительными критериями. Объективные критерии мы обсуждали в предыдущих главах. К ним относится, например, EVA, которая в свою очередь задает минимальные значения средневзвешенной цены капитала, достаточные для увеличения ценности акционеров. Большинство компаний корректируют их так. чтобы они соответствовали особенностям функционирования отдельно­ го подразделения — например, заменяют EVA на операционную прибыль или денежный поток. Возможен и более сложный подход, когда применительно к активам подразделения используются некоторые показатели баланса — либо ме­ тодом прямого подсчета стоимости активов подразделения, либо путем оценки цены предоставленного компанией капитала. Объективными критериями считаются показатели, которые чаще всего ис­ пользуются для оценки эффективности работы, составления и контроля бюдже­ тов подразделений, а также принятия решений об инвестициях. В текущей де­ ятельности штаб-квартира скорее сравнивает подразделения друг с другом, чем с ожиданиями относительно результатов их деятельности. В главе 4 мы рассмот­ рим этот вопрос подробнее. Мы уже упоминали о проблемах* связанных с традиционными показателя­ ми эффективности, такими как EPS или ROI. Например, ориентация на EPS при принятии управленческих решений способна частично разрушить создаваемую ценность для акционеров, потому что, стремясь увеличить прибыль, компания будет отказываться от выгодных капитальных инвестиций. Это означает, что компания предпочтет оптимизировать отчет о финансовых результатах, а не ба­ ланс. Если же поставить цель максимизации ROI, то текущая прибыль вполне может сократиться, зато в долгосрочном аспекте компания выиграет. Поскольку многие компании спускают стратегические и тактические цели на уровень под­ разделений и отделов, проблема выбора адекватных показателей затрагивает и линейных менеджеров. Более того, способы внедрения этих показателей на уровне подразделений за­ частую создают еще больше проблем с точки зрения создания ценности. Например, поскольку большинство компаний внедрили систему показателей на основе EVA, они устанавливают для подразделений цели, способствующие росту его значения. В табл. 3.1 приведен пример динамики основных показателей эффективности для небольшой компании с четырьмя подразделениями различного типа, имеющими одинаковый показатель средневзвешенной цены капитала (WACC). Компания в целом планировала получить 20% ROI на инвестированный ка­ питал, т. е. 2000 долл. Однако этой цели достичь не удалось: фактический ROI составил всего 18%, или 1800 долл., что на 10% меньше от планового уровня. На фондовом рынке курс акций на начало года сформировался исходя из планово­ го уровня ROI. В системе ЕВМ эффективность работы подразделений оценива­ ется так, как показано в последней колонке табл. 3.1. Рассчитывается разность [78]

ГЛАВА 3. УПРАВЛ ЕНИЕ ДЕЙСТВУЮ Щ ИМ БИЗНЕСОМ

между фактическим и ожидаемым ROI, чтобы оценить, насколько фактический результат превзошел ожидания. Затем эта разность умножается на сумму инвес­ тированного в подразделение капитала, что отражает величину созданной цен­ ности в системе ЕВМ. Предполагалось, что большое и устойчивое подразделение получит прибыль в размере 1500 долл., а фактически этот показатель составил всего лишь 1200 долл. Таким образом, подразделение не оправдало возложенных на него ожиданий, и его стоимость уменьшилась на 300 долл. Давно работающее подразделение, наоборот, должно было понести убытки, но вместо этого получи­ ло прибыль, повысив стоимость компании на 300 долл. Т а б л и ц а 3.1. Д в а сп о со б а оц енки эф ф ективности работы ком пании

Капитал

Большое устойчивое подразделение

R = ЕВП7 Н01факт

W = Амор­ тизация/ WACC

1 200

500

EVAУ (R -W )

5 000

Новое подразделение

Ожидаемый EB1T/R

ЕВМ/RON фактичес­ кий -R 01ожидэемый

1 500

-300

700 14% 30%

-6 %

200

-100

0%

20%

-1 0 %

0

-100

300

10%

0%

-5 %

15%

200

100

400

-100

24 %

10%

100

100

0

10%

10%

200

200

10% 300

1 000

Давно работающее подразделение

2 000

Среднее подразделение

2 000

Компания в целом

15%

10%

5%

20%

-5 %

1800

1 000

800

2 000

-200

18%

10%

8%

20%

-2 %

10 000

В начале года можно оценить стоимость компании двумя различными спо­ собами (если допустить, что она генерирует постоянный денежный поток). При первом способе капитализируется ожидаемый денежный поток от операцион­ ной деятельности путем деления на цену капитала; в этом случае стоимость ком­ пании составит: WACC

0.1

=20 000 долл.

При втором способе, называемом еще способом остаточного дохода (остаточной прибыли), капитализируется EVA, или экономическая прибыль, путем деления на цену капитала и прибавления к полученному результату суммы инвестиро­ ванного капитала по его учетной стоимости. v=

Е В ГГож ид

х (1- Т)- WACC +I = .[m.(lP^O(LttQ^ a-maQ..^JLq№I,)| +

WACC

ОД

+10 000 долл. = 20 000 долл. [79]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Как видите, оба способа дают один и тот же результат. Теперь посмотрим, как изменяется стоимость компании, если после оглашения результатов ожидания пересматриваются в сторону снижения. ЕВМ прогнозирует, что в этом случае стоимость компании должна возрасти в меньшей, чем ожидалось, степени. Если фактический ROI оказался равен цене капитала, то стоимость компании повы­ сится на 10%, т. е. на 2000 долл. С точки зрения ЕВМ это объясняется тем, что компания обманула ожидания. В результате применения ЕВМ можно прогнози­ ровать снижение стоимости компании с 20 тыс. до 18 тыс. долл., поскольку она не оправдала ожиданий ры нка Модель EVA интерпретирует тот же результат совершенно иначе. Стоимость компании в целом в рамках этой модели должна возрасти на 18%, т. е. в точности до 18 тыс. долл. Эта цифра складывается из двух составляющих. Во-первых, это доходность капитала на уровне 10%, что обеспечит акционерам доход не ниже альтернативной цены капитала. 10% от 10 000 долл. составляет 1000 долл. при­ были в год. Если капитализировать эту прибыль по ставке 10%, мы получим ис­ ходное значение учетной суммы капитала. Вторая составляющая — экономичес­ кая прибыль, образовавшаяся в результате того, что доходность компании на 8% превысила цену капитала. Она составляет 8000 долл.; в совокупности стоимость капитала достигает 18 тыс. долл. Окончательное значение стоимости компании после корректировки ож и­ даний с учетом фактически достигнутых результатов будет одинаковым неза­ висимо от метода ее расчета. Однако в теории и на практике он о приведет к принятию различных управленческих решений. Модель EVA интерпретирует полученный результат как рост стоимости компании вследствие превышения фактической доходности капитала над его ценой, а следовательно, превыше­ ния рыночной стоимости акций над учетной. Модель ЕВМ интерпретирует тот же результат как утрату части капитала, так как компания не оправдала ож и ­ даний относительно эффективности ее деятельности и курс акций снизился. Это ключевое различие в понимании процесса создания стоимости объясняет, почему ЕВМ связана с TRS, a EVA — нет. Особенно хорош о это видно на к ор­ поративном уровне, где способ разнесения доходов и затрат не затушевывает основную взаимосвязь. Более того, ранжирование подразделений компании по уровню эффективности, оцененному в модели ЕВМ, дает соверш енно иной результат, нежели ранжирование тех же подразделений по уровню эффектив­ ности, рассчитанному в модели EVA (см. табл. 3.1). В компаниях, занимающ ихся несколькими видами деятельности, достоверное ранжирование подразделений по уровню эффективности имеет особенно большое значение.

Правила принятия решений по инвестированию капитала В предыдущем параграфе рассматривался пример компании, получившей меньшую, чем ожидалось, прибыль. Теперь мы перейдем к обоснованию реше­ ний по инвестициям в моделях ЕВМ и EVA. Известно, что в настоящее время по­ казатель чистой приведенной стоимости (NPV) чаще всего используется финансо­ выми директорами для выбора оптимального инвестиционного проекта. Однако есть и такие компании, в которых финансисты отдают предпочтение приросту прибыли, внутренней норме доходности (IRR) и окупаемости. По нашим данным, [8 0 ]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

показатель NPV применялся практически во всех компаниях, осуществляющих крупномасштабные капитальные инвестиционные проекты1. NPV — критерий принятия инвестиционного решения. В любом проекте, где предполагаются входящие и исходящие денежные потоки, NPV рассчитывается как разность приведенной стоимости будущих входящего и исходящего денеж­ ных потоков. Поскольку дисконтирование привязано к ожидаемой доходности инвестированного капитала, любое положительное значение этойразности озна­ чает получение дополнительной прибыли, которую можно распределить среди инвесторов. Таким образом, критерий NPV означает, что имеет смысл инвестиро­ вать в любой проект с положительным значением этого показателя. В некоторых случаях компании поднимают планку повыше, стремясь отобрать только самые рентабельные и надежные с точки зрения создания ценности проекты. Оценивая эффективность этого испытанного критерия, следует принять во внимание три обстоятельства. Во-первых, компании редко применяют его доста­ точно последовательно и твердо2. Многие проекты никогда не анализировались с точки зрения NPV, анализ других не был достаточно глубоким и подробным. Поэтому даже при повсеместном декларировании приверженности NPV можно найти немало компаний, страдающих от недостатка или избытка инвестиций. Эта проблема подробнее рассматривается в главе 6. Во-вторых, критерий NPV не предусматривает возможности пересмотра при­ нятых решений. В результате многообещающие, но требующие гибкого подхода проекты отвергаются и предпочтение отдается проектам с более устойчивым де­ нежным потоком. Если принимать во внимание только NPV, то можно ошибиться в выборе, отбросив прибыльные проекты, пусть даже демонстрирующие на опре­ деленном этапе отрицательныйденежныйпоток. Вглаве 4 мы рассмотрим концеп­ цию реального выбора— один из вариантов оценки инвестиционных решений, в котором используется не только NPV, но и критерии вариативности решений. В-третьих, в свете ЕВМ мы покажем, что большое значение имеет плановый или неплановый характер предполагаемых инвестиций. Между заранее запла­ нированными инвестиционными проектами и теми, необходимость в которых возникла внезапно, существует большая разница.

Создание ценности для акционеров и инвестиции Наше предложение состоит в том, чтобы использовать для оценки инвести­ ционных решений два критических показателя, а не один. Мы имеем в виду, что решить, будет ли доходность проекта превышать цену капитала или нет, а значит, возрастет ли ценность, создаваемая для акционеров, можно на основе анализа по меньшей мере двух показателей, или критериев. В этом параграфе мы подробнее рассмотрим проблему, показанную на рис. 2.1 в предыдущей гла­ ве: оптимальные инвестиционные решения совсем не обязательно неразрывно связаны с положительной доходностью акционерного капитала. Один из таких показателей-критериев — ожидаемая доходность, а второй — средневзвешенная '

Campbell С., Wansley J. Slock Price-Based Incentive Contracts and Managerial Performance: The Case of Ralston-Purina CompanyI/Journal of ’Financial Economics: — 1999 — February. — Vol. 51 Pp. 195-217. •' Copeland T. Cutting Costs Without Drawing Blood. Harvard Business Review. - 2000 - October. Pp. 155-164.

[81]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

цена капитала (WACC). Давайте вернемся к уравнению 1.2, которое отражает три основных пути создания ценности: (1*2)

ЕВМ = ЕРфакт - ЕРожнд

или ЕВМ = |Я01факт - ЮЬжнд) X I - [\УАССфакт - УУАССожид) X X I +[ROI - WACC] X [1факт- 1ожид|

Напомним, что ЕР — это экономическая прибыль, или EVA, рассчитываемая как произведение разности ROI и WACC на сумму инвестированного капитала (I). Основным показателем эффективности деятельности в концепции ЕВМ являет­ ся разность между фактической и ожидаемой экономической прибылью. Уравнение 1.2 демонстрирует три основных способа создания ценности для акционеров, т. е. повышения курса акций. Можно обеспечить бсшее высокую до­ ходность на новые инвестиции по сравнению с ожидаемой на уже произведен­ ные инвестиции, снизить цену капитала по сравнению с ожидаемой или произ­ вести прибыльные неплановые инвестиции. Нравится это нам или нет, но большая часть инвестиций осуществляется в соответствии с разработанными бизнес-планами. Эту часть можно назвать бюджетируемыми инвестициями. Сюда входят инвестиции, необходимые для поддержания основных средств компании в работоспособном состоянии. Кроме того, они включают инвестиции на обновление основных средств, приобретение нового оборудования, что необходимо для обеспечения запланированных темпов роста производства. Критерием осуществления бюджетируемых инвестиций яв­ ляется WACC. Судить о влиянии бюджетируемых инвестиций на динамику курса акций можно с большей уверенностью по показателю ожидаемой доходности инвестиций, чем по цене капитала. Можно приступить к реализации проектов, обеспечивающих

доходность на уровне выше цены капитала, но меньше, чем ожидалось. Однако в этом случае TRS окажется ниже WACC. Курс акций снизится (по сравнению со средней динамикой рынка) или повысится в меньшей степени, чем ожидалось, однако общий результат будет лучше, чем если не делать вообще никаких инвес­ тиций или выплатить деньги акционерам. Важно отметить, что бюджетируемые инвестиции в нашей трактовке вклю­ чают приобретение нового оборудования в той мере, в какой инвесторы ожи­ дают этого. Такие ожидания формируются как в процессе открытого диалога топ-менеджеров и инвесторов, так и на основе собственного анализа, прово­ димого инвесторами. Иногда топ-менеджеры сообщают инвесторам об объ­ еме и характере предполагаемых закупок оборудования и основных средств. Иногда инвесторы самостоятельно оценивают предполагаемые темпы роста объема производства и на этой основе определяют примерную сумму необхо­ димых капиталовложений. Рост масштабов производства и сумма капиталь­ ных инвестиций неразрывно связаны друг с другом, поэтому их комплексный анализ вполне уместен. В этой главе мы рассматриваем преимущественно проблемы уже существу­ ющего бизнеса, поэтому следующий раздел будет посвящен деталям расчета и анализа бюджетируемых инвестиций. Критерием неплановых (не ожидавшихся) инвестиций, позволяющим судить об их перспективах с точки зрения создания ценности [82]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

для акционеров, является WACC. Это единственный показатель, превышение ко­ торого обещает одновременно и рост курса акций, и увеличение ценности для акционеров. Внеплановые инвестиционные проекты могут получить право на жизнь не только в том случае, когда они обеспечивают доходность выше цены капитала, но и если они создают дополнительную ценность для акционеров. В следующей главе мы рассмотрим процесс принятия решений о внеплановых инвестициях подробнее.

Бюджетируемые капитальные инвестиции Под бюджетируемыми мы понимаем любые заранее запланированные капи­ тальные инвестиции. Большинству компаний они обеспечивают возможность оставаться в своем бизнесе. Например, сталелитейная компания затрачивает деньги на подержание в рабочем состоянии своих производственных мощнос­ тей, на их модернизацию в соответствии с планами увеличения объема произ­ водства и на пополнение оборотного капитала. В главе 4 рассматриваются ка­ питальные неплановые инвестиции — например, инвестиции в приобретение других компаний или создание новых производственных линий. Наши дальнейшие рассуждения многим покажутся небесспорными, поэтому мы решили проиллюстрировать их серией примеров, каждый из которых пос­ вящен отдельному аспекту влияния инвестиций на ценность, создаваемую для акционеров. На основе анализа этих аспектов принимается решение об инвести­ ровании. В табл. 3.2 приведены данные для компании, генерирующей устойчи­ вый свободный денежный поток. Рабочий капитал у компании отсутствует, а сумма инвестиций постоянна и равна 1000 долл. Предположим, что у компании нет кредиторской задолжен­ ности, поэтому цена вложенного капитала равна цене собственного капитала, например 20%. Ожидаемая доходность инвестиций равна 30%. Т а бл и ца 3.2. Постоянный свободный денежным лоток Значение, додл.

Показатели

1000

Выручка Переменные операционные издержки

-400

Амортизация

-100

Прибыль до уплаты процентов и налогов

500

Налоги по ставке 40%

-200

Прибыль после уплаты налогов

300

Амортизация

♦100

Денежный поток от операционной деятельности за вычетом налогов

400

Бюджетируемые инвестиции (САРЕХ — capital expenditures]

-100

Свободный денежный поток

300

[83]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Рынок ожидает, что эти результаты сохранятся и в последующие периоды вре­ мени. Стоимость компании рассчитывается следующим образом. у = -ЗР0ДMUL = 1500 долл. 0,20 Годовая доходность капитала компании в рыночной оценке к представляет со­ бой свободный денежный поток (дивиденды), деленный на стоимость капитала. к- (ЕВГГ-налоги) - ЗОЙдодл.. = 20%. V 1500 долл. Доходность инвестированного капитала (ROI) равна:

Если все бюджетируемые инвестиции обеспечат ROI на уровне 30%, как ожи­ дается. то стоимость вложенного в компанию капитала возрастет на 20%. Теперь давайте представим несколько вариантов решений по инвестици­ ям. Предположим, в следующем году компания внезапно узнает, что бюджети­ руемые инвестиции обеспечат ROI на уровне лишь 25%. Исходя из сказанного в главе 2, можно предположить, что компания откажется от инвестирования, так как прибыль окажется меньше ожидаемой и курс акций должен будет сни­ зиться. Рассмотрим ситуацию подробнее. В табл. 3.3 представлен денежный поток компании в первые десять лет и приведенная стоимость прибыли на инвестированный капитал за вычетом налогов по ставке 30% и стоимости ка­ питала компании в 1500 долл. Если ежегодная инвестиция в 100 долл. приносит лишь 25% прибыли вместо 30%, то компания может принять решение об инвестировании, несмотря на данный факт или же об отказе от инвестирования. В любом случае стоимость капитала снизится. Но если будет принято решение об отказе от инвестирова­ ния, снижение окажется более существенным; ведь на тот же капитал на рын­ ке акционеры смогут получить всего 20% прибыли. А если они примут решение продолжать инвестирование, то получат 25%. Как изменится стоимость компа­ нии, если инвестиции будут продолжены при ROI равном 25%? Это показано в табл. 3.4. В этом случае стоимость компании снизится с 1 500 долл. до 1 374 долл. ЕВМ поз­ воляет предвидеть этот результат и при этом все равно рекомендует инвестировать, потому что в противном случае стоимость компании упадет еще более резко. Но если компания решит отказаться от инвестирования, какова будет дина­ мика ее основных показателей? Эта динамика представлена в табл. 3.5, откуда видно, что через десять лет компания просто прекратит свое существование по причине «проедания» инвестированного в нее капитала. Стоимость капитала на конец десятилетнего периода оказывается самой низкой, всего 1165 долл. Однако обратим внимание на то, что ROI и в этом случае остается неизменным (30%). Результаты, конечно, могут быть и хуже, но вряд ли намного.

[84]

Таблица 3.3. Исходные условия, ROI = 30%, W A C C = 20%. V = 1500 долл.

Годы

Объем продаж

2

3

4

5

6

7

8

10

11

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 ООО

9

1 000

1 ООО

400

400

400

400

400

400

400

400

400

400

400

Амортизация

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

EBIT

500

500

500

500

500

500

500

500

500

500

500

-200

-200

-200

-200

-200

-200

-200

“200

-200

-200

-200

300

300

Налоги, 40% Чистая прибыль Поддерживающие

[8 5 ]

инвестиции Суммарный капитал Денежный поток

ROI

Текущая стоимость капитала компании

300

300

300

300

300

300

300

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100 1 000 300

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 ООО

1 000

1 000

1 000

300

300

300

300

300

300

300

зоо

300

300

0,3

0.3

0,3

0,3

0,3

0,3

0.3

0.3

0,3

0,3

0,3

0,162

0,162

46

48

0,833

0.694

0,579

0,482

0,402

0,335

0,279

0,233

0,194

250

208

174

145

121

100

84

70

58

БИЗНЕСОМ

Коэффициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денежного потока

300

300

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ

Переменные издержки

1 1 000

Таблица ЗЛ . Ожидаемый ROI снижается до 25%, V = 1 374 долл. Годы

Показатели Объем продаж

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

1 ООО

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 ООО 4ЭЗ

Переменные издержки

40Б

417

425

433

442

450

450

467

475

403

Амортизация

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

EBIT

4?2

403

475

467

458

450

442

433

425

417

417

-197

-193

-190

-187

-183

-180

-177

-173

-170

-167

-167

Чистая прибыль

295

290

285

200

275

270

265

260

255

250

250

Поддерживающие инвестиции

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1000

Налоги, 4 0 %

Суммарный капитал

295

290

285

280

275

270

265

260

255

250

250

ROf

0,295

0,29

0,205

0,28

0,275

0,27

0.265

0,26

0.255

0,25

0.25

Коэффициент дисконтирования

0,833

0,694

0,579

0 482

0,402

0,335

0,279

0,233

0,194

0.162

246

201

165

135

111

90

74

60

49

40

Денежный поток

Текущая стоимость свободного денежного потока

Текущая стоимость капитала компании

1374

■ -------------

--—---- ------— — ------ ------------

■----------- -

Таблица 3.5. Инвестиции прекращены, ROI = 30%, V падает до 1 165 долл.

Годы

Ш Объем продаж

3

4

5

6

7

8

9

10

1 ООО

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

Амортизация

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

EBIT

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0 0

Поддерживающие инвестиции Суммарный капитал

-180

-160

-140

-120

-100

-80

-60

-40

-20

270

240

210

180

150

120

90

60

30

0 0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

900

800

700

600

500

400

300

200

100

0 100

280

250

220

190

160

130

0,3

0.3

0,3

0,3

0,3

0,3

0.3

0,694

0,579

0,482

0,402

0,335

0,279

0,233

0,194

0,162

236

179

135

100

74

53

37

25

----

Денежный поток

370

ROI

0,3

0,3

0,833 308

Коэффициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денежного потока Текущая стоимость капитала компании

1 000

340

310

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ

Чистая прибыль

Г! Л \

2

Переменные издержки

Налоги, 40%

I

1

данных 1 Нет

16

/, /1 1< /2

Таблица 3.6* Ож идаем ы й RO I = 15%, W A C C = 20%, V « 750 долл. Годы Показатели

3

4

Б

6

7

а

9

1 ООО

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

Переменные издержки

650

650

650

650

650

650

650

650

650

650

650

Амортизация

шо

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

EBIT

250

250

250

250

250

250

250

250

250

250

250

-100

-100

-100

00

-1 0 0

-1 0 0

-1 0 0

-1 0 0

-1 0 0

-1 0 0

-100

150

150

150

150

150

150

150

150

150

150

150

100

100

Налоги, 4 0 % Чистая прибыль

10

100

100

100

100

100

100

100

1 000

1 000

1 ООО

1 000

1 000

1 000

1000

1 000

1 000

1 000

1 ООО

Денежный поток

150

150

150

150

150

150

150

150

150

150

150

ROI

015

015

015

015

015

0,15

0,15

015

015

0,15

0,15

0,833

0,694

0,579

0,482

0,402

0,335

0,279

0,233

0,194

0,162

0,162

Текущая стоимость свободного денежного потока

125

104

87

72

60

50

42

35

29

24

24

Текущая стоимость капитала компании

750

Поддерживающие инвестиции Суммарный капитал

Коэффициент дисконтирования

АСПЕКТЫ

100

100

ЧАСТЬ II. УПРА ВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е

2

Объем продаж

[881

"I

1

Таблица 3.7. RO I п овы ш ается с 15 до 18%, W A C C = 20% , V = 900 доля.

1 Объем продаж Переменные издержки

6

3

4

5

7

8

9

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1000

1 000

1 000

1 ООО

1 000

600

600

600

600

600

600

600

600

600

600

600

10

11

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

ЕВ1Т

300

300

300

300

300

300

300

300

300

300

300

-120

“ 120

-120

-120

-120

-120

-120

-120

-120

-120

-120

180

180

180

180

180

180

180 100 1 000

Чистая прибы ль Поддерж иваю щ ие инвестиции Суммарный капитал Денеж ны й поток ROI

180

1Б0

180

100

100

100

100

100

100

100

ТОО

100

100

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1 000

1000

1 000

1 000

1 000

180

180

180

180

180

180

180

180

180

100

180

олв

0.18

0,18

0,18

0,18

0,18

0.18

018

018

0,18

0.18

0.833

0,694

0,579

0.482

0,402

0.335

0.279

0.233

0.194

0,162

0.162

150

125

104

87

72

60

50

42

35

29

29

900

БИЗНЕСОМ

Коэф фициент дисконтирования Текущая стоимость свободного денеж ного потока Текущ ая стоимость капитала компании

180

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ

Амортизация

Н алоги, 40%

[ i8 ]

2

1 ООО

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Далее разберем ситуацию* когда компания получает на свои инвестиции мень­ ше прибыли, чем цена капитала. Если ROI нашей условной компании составит 15%. то ее акции будут продаваться ниже номинальной стоимости, Как показано в табл. 3,6, ожидается, что ее ROI составит 15% при WACC = 20%. Соответственно, рыночная стоимость ее капитала составит 750 долл., что меньше его учетной сто­ имости (1 ООО долл.), Предположим, что компания не может быть продана больше чем за 600 долл., но она находит варианты капитальных инвестиций с доходностью на уровне 18% — все еще меньше, чем цена капитала (20%), Следует ли инвестировать в та­ кой ситуации? С точки зрения ЕВМ, нет, даже если это приведет к повышению курса акций. Ведь инвесторы имеют возможность вложить те же средства в другом месте хотя бы под ставку, равную цене капитала, и все равно получить более высокий доход. С общепринятой точки зрения последствий одного и того реш ения д л я совокупной доходности акционерного капитала будут прямо противоположны [два заш трихованны х квадрата!

Результаты

(1)

Решение Решение отказаться инвес­ тировать от инвести­ ровании (3) (2)

Оптимальное решение И)

Продажа по учетной стоимости? (5)

Р01флт> РЮЬкнд > > WACC

TRS>k

TRS < (2 )

Инвестирование

Нет

ROfoum > Ш ф *а > > WACC

TRS
TRS < (2 )

Инвестирование

Нет

Я01фагг = ЯОкшш = = WACC

TRS=k

TRS = (2)

Безразлично

WACC> РОфаст > > ROIoiwn

■гоем.

TRS > (2 )

Отказ от инвестирований

Дз

WACC = ROl&ter > > R 0 1ожш

TRS>k

TRS = {2}

Инвестирование

безразлично

WACC > ROtuwfl >

-ms«k

TRS

Отказ от инвестирования

ДЭ

Безразлично

Ловушка недостаточного инвестирования

Ловушка избыточного инвестирования

Р и с. 3.1. Н о в ы й в з г л я д на б ю д ж е т и р у е м ы е и н в е с т и ц и и в р а м к а х к о н ц е п ц и и Е В М

Иными словами, инвестирование по ставке ниже цены капитала, но выше ожидаемого ROI обеспечитTRS, превышающий стоимость акционерного капи­ тала. В табл. 3,7 приведены данные, иллюстрирующие это положение. Когда ROI повьппается с 15 до 18%, стоимость компании возрастает с 750 до 900 долл. Тем не менее, если отказаться опт инвестиций и выплатить средства акционе­ рам, то их благосостояние даже возрастет, так как они получат доход где-либо в другом месте по ставке 20% вместо 18%. В этом случае приведенная стоимость денежного потока равна 1 ООО долл. Отметим, что если есть возможность продать компанию в целом или распродать имущество по цене не менее 1 ООО долл. за вычетом налогов, лучше ею воспользо­ ваться. Тем не менее опьгг показывает, что при ликвидации или продаже бизнеса выручка оказьшается ниже обоснованной суммы, в данном случае ниже 900 долл. 190]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

Универсальный критерий эффективности бюджетируемых инвестиций Задача обычно ставится следующим образом: обеспечить максимальную до­ ходность на данную сумму инвестированного капитала. Совокупная доходность для акционеров (TRS) будет выше, чем цена акционерного капитала (KJ в том случае, если фактический R01 равен ожидаемому, если фактический ROI ниже ожидаемого, то TRS будет ниже цены акционерного капитала. На рис. 3.1 эти вы­ воды представлены в обобщенном виде. Обратим внимание на два затемненных квадрата, так как их трудно объяснить в рамках традиционного подхода. Топ-ме­ неджеры могут легко попасть в эти ловушки. Первый затемненный квадрат отражает ситуацию, когда доходность бюд­ жетируемых инвестиций оказывается меньше, чем ожидалось. (E(R) > A(R)), но выше, чем цена капитала (A(R) > WACC). В этом случае имеет смысл инвестиро­ вать. даже если TRS будет отрицательным, ведь ожидания акционеров все равно не оправдаются. Лучше инвестировать потому, что альтернативное решение, т. е. отказ от инвестиций, приведет к еще большему падению стоимости капи­ тала компании. Хотя решение инвестировать вполне соответствует традицион­ ному поведению менеджеров, стремящихся инвестировать всегда, ковда доход­ ность инвестиций превышает цену капитала, следует отчетливо представлять последствия такого решения для курса акций. Он может снизиться, даже если решение само по себе было правильным. Однако альтернативное решение мо­ жет способствовать еще большему падению курса акций. Об этом противоречии между оптимальными инвестиционными решениями и выгодой акционеров надо помнить, объясняя последним свои действия (под­ робнее об этом говорится в главе 8). Второй затемненный квадрат представляет те ситуации, коща ожидаемая доходность ниже цены капитала, но бюджетируемые инвестиции обеспечи­ вают доходность выше ожидавшейся. Более того, вариантов продажи или ликвидации бизнеса по приемлемой цене нет. Во-первых, отметим, что если будет принято положительное решение об инвестировании, то TRS окажется вьппе, чем цена акционерного капитала (к). Может показаться, что это утверж­ дение не соответствует нашим интуитивным представлениям, так как инвес­ тиции, приносящие доход ниже цены капитала, по определению считаются разрушающими стоимость бизнеса. Но с учетом всех обстоятельств такие ин­ вестиции вряд ли будут произведены, даже если TRS превышает цену акци­ онерного капитала. Если выплатить деньги акционерам, то они вложат их в другое предприятие по ставке доходности не меньшей, чем WACC, а значит, получат большую выгоду, чем от данной компании. Таким образом, инвести­ ции вряд ли будут произведены, даже если курс акций компании идет вверх. Еще раз напомним, что акционеры в любом случае нутвдаются в разъяснении действий топ-менеджеров, в том числе и по выплате дивидендов вместо осу­ ществления инвестиций.

[91]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Ловушка недостаточного инвестирования: благосостояние акционеров можно повысить даже при снижающемся курсе акций Первый затемненный квадрат на рис. 3.1 представляет собой пример ситуа­ ции. часто встречающейся в практике деятельности компаний с высокой нор­ мой доходности инвестиций (например, 50%) и низкой ценой капитала (напри­ мер. 10%). Как поступить менеджерам при рассмотрении крупного инвестицион­ ного проекта, если он обещает ROI на уровне 15%? Мы знаем, что если проект обеспечивает норму доходности 15% (что, скорее всего, приведет к пересмотру рыночных ожиданий относительно нормы доход­ ности в сторону снижения), то курс акций компании упадет. Но он упадет еще больше, если от осуществления проекта откажутся. На практике трудно найти подтверждение последнему тезису, потому что топ-менеджеры в такой ситуа­ ции практически всегда принимают решения об осуществлении инвестиций. Поэтому ценность для акционеров возрастает, даже если курс акций падает. Таким образом, ЕВМ отнюдь не пересматривает принятые критерии ин­ вестирования. Вы по-прежнему, скорее всего, выберете из ряда проектов тот, который имеет наивысшее значение NFV в сочетании с максимальным значе­ нием ожидаемого ROI. Но ЕВМ может объяснить, почему курс акций снижает­ ся, хотя компания реализует сплошь инвестиционные проекты с положитель­ ным NFV. До тех пор, пока эти проекты будут обеспечивать меньшую, чем ожидал рынок, доходность, экономическая прибыль будет падать, а значит, будет падать и курс акций.

Ловушка избыточного инвестирования: рост курса акций не означает максимального дохода акционеров Искушение совершить ошибку другого рода возникает тоща, кощ а ROI компа­ нии ожидается на уровне ниже цены капитала, а фактически оказывается выше, чем ожидалось, но все равно ниже цены капитала. Если компания принимает решение инвестировать, то курс ее акций пойдет вверх, так как она сумела пре­ взойти рыночные ожидания. Несмотря на это, акционерам выгоднее вложить деньги в котируемые на рынке ценные бумаги других компаний, обеспечиваю­ щие доходность на уровне WACC. Ошибка в данном случае связана с обманчивой возможностью инвестировать больше под рост курса акций. На рис. 3.2 показана динамика TRS компании Bethlehem Steel в период с января 1997 по апрель 1998 года. За эти 17 месяцев TRS компании составил примерно 80%3. В течение всего перио­ да фактический ROI (рассчитанный по показателю прибыли после уплаты нало­ гов) был ниже, чем WACC. Тем не менее тонкая линия на графике показывает, что он все же превышал ожидания аналитиков. Ведь чистая прибыль компании за этот же период составила 281 млн долл.. или 1,1 долл. на акцию. Годом раньше аналитики прогнозировали, что в 1998 году этот показатель составит не более 0,45 долл. на акцию. Они пересматривали свои оценки в сторону повышения как в 1998-м, так и в начале 1999 года. Это объясняет, почему курс акций компании

1

Показатель R0I с учетом корректировок рынка компании около 28%

[92]

BethlehemSteet

составил за тот же период

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

рос, несмотря на то, что доходность ее инвестиции не достигала уровня цены капитала. Два года спустя компания объявила о банкротстве. Прибыль в оценке аналитиков и фактическая прибыль компании

МАЯ-28% FY1994 Левая ось

■\ Чггч ” >w Т§1^1дол&«мцведри_

pьwoчныxцlppecrиpoflo^:‘s,>

а

ж

ж

Рис. 3.2. Ловушка избыточного инвестирования: компания Bethlehem Steel

в

Примечание: квадратами обозначены значения прибыли на акцию, рассчитанной без учета при­

были и убытков от чрезвычайных событий. Линии, упирающиеся квадраты, отражают совпаде­ ние ожиданий аналитиков относительно текущего и следующего налогового периода. Источник. IBES. CR5P. Monitor analysis

Ошядываясь назад, можно утверждать, что акционеры компании получили бы больше пользы, если бы было принято решение не инвестировать в проекты с доходностью ниже цены капитала.

Временная модель (динамика) R0I Динамика ROI редко отличается такой простотой и прозрачностью, как в при­ веденных примерах. Этот показатель до сих пор вызывает ожесточенные споры. Многие авторы отмечают, что ROI обычно падает ниже цены капитала на этапе разработки проекта, затем постепенно становится положительным в период его внедрения и резко возрастает после окончания внедрения и освоения произ­ водственных мощностей. Это достаточно типичная картина, и ЕВМ позволяет установить ее максимально четко. Для каждого проекта на основе ЕВМ можно спрогнозировать ROI по годам в течение всего срока его осуществления. Очень многие подразделения компаний сталкиваются с проблемой установ­ ления целей для отдельных этапов своего развития. Это, в свою очередь, вызы­ вает трудности в подборе показателей для оценки реализации целей. С позиций ЕВМ создание ценности для акционеров возможно даже в случае, если экономи­ ческая прибыль остается положительной из года в год. но при этом сокращает­ ся. Представим себе отделение компании, функционирующей в зрелой отрасли. Оно сталкивается с проблемой нарастающего падения рентабельности в резуль­ тате появления на рынке замещающего товара. Рыночные ожидания учитывают этот фактор, поэтому стоимость бизнеса прогнозирование снижается. Но если [93]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

топ-менеджеру отделения удастся разработать ударную маркетинговую кампа­ нию, замедляющую (хотя и не останавливающую совсем) падение объема про­ даж, то стоимость бизнеса может на некоторое время повыситься, даже если объем продаж продолжает падать. На рис. 3.3 проиллюстрирована данная ситуация. Реальное падение экономической прибыли

Ожидаемая этническая прибыль

Время В настоящий момент Рис. 3.3. Создание ценности в условиях снижения рентабельности

Можно привести примеры, когда отрицательная экономическая прибыль не сопровождается снижением стоимости бизнеса на уровне отделения или филиа­ ла компании. Наиболее типичным является пример филиала, осуществляющего долгосрочный инвестиционный проект и находящегося на этапе освоения инвес­ тиций. Отрицательная экономическая прибыль в этом случае вполне объяснима и компенсируется стратегическим выигрышем. Но не всегда отрицательная экономи­ ческая прибыль настолько приемлема. Например, зрелая компания, чувствительная к смене фаз экономического цикла, не так легко переносит отрицательное значе­ ние этого показателя на этапе депрессии. Некоторые скажут, что отрицательное значение сменится положительным по мере оживления экономики. Нужно ли «штрафовать» компанию из-за объективных факторов наподобие экономического цикла? Мы считаем, что нет, однако близорукая традиционная система показате­ лейэффективности именно это и делает. На рис. 3.4 показана ситуация, когда сто­ имость капитала компании увеличивается несмотря на то, что из-за циклического характера ее бизнеса на данном этапе значение ROI меньше, чем цена капитала. На основе всего изложенного мы пришли к выводу о необходимости разработки системы мотивации, действующей эффективнее, чем на других предприятиях от­ расли даже в условиях экономического спада, когда рентабельность невысока. Некоторые приверженцы управления на основе стоимости (VBM) предлагают вести учет «недополученного капитала», чтобы сгладить колебания экономичес­ кой прибыли в течение периода активного инвестирования средств. Если вы используете ЕВМ. то это не обязательно делать, так как эффективность деятель­ ности ежегодно оценивается в зависимости от оправдания ожиданий рынка по части рентабельности, а не в зависимости от превышения рентабельности над ценой капитала. Учет недополученного капитала лишь еще больше собьет с толку менеджеров, ведь те не смогут получить сопоставимых показателей [9*1

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

рентабельности и оценить положение компании по сравнению с ее основными конкурентами, ожидаемыми на данном этапе цикла значениями рентабельнос­ ти и прочими базами для сравнения. Рентабельность вложенного капитала

В настоящий момент

Рис* 3.4. Создание ценности а подверженном циклическим колебаниям бизнесе при рентабельности ниже цены капитала

Бю д ж етирован ие инвестиций в при вязке к ожиданиям Поскольку ожидания инвесторов относительно бюджетируемых инвестиций воплощены в динамике курса акций, менеджеры обязаны учитывать это при распределении инвестиций между отдельными направлениями деятельности компании. Мы рекомендуем поэтапный подход к решению этой проблемы, от­ раженный на рис. 3*5.

- Отберите проекты, максимально соответствующие характеру бизнеса (желательно. ожидаемые инвесторами] * Вадю читеенх состав уже обынтениые «ронеш, требующие ЖКВЫХ НН№СП4ЦИЙ

* Тщательно и максимально объективно оценте каждый проект ■ Используйте NPV как nmorteoo# критерий отбора |где ню йдамо, и т т а э у й г е метод реаиьньи опционов]

* Реконструируйте курс 3*uiw с учетсы ожидаемых инвесжцнй и да рентабельное™ * Сравните проекты по критериям объема требуемых инвестиций «ожидаемой рентабельности

* Отмерите проекты. обеспечивающие н&сш едыш й прирда стоимости * Оцените аозмептые отклонения от ожидаемых вдззэтелей з дош лю

. Разработайте и реализуйте программу коммуникаций с инвесторами. способную но вю яа на формирование эд ж кп ньп «вданнй

Рис. 3.5. Бюджетирование инвестиций в основной капитал [95]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Можно выделить пять этапов этого процесса. 1. Определите круг приемлемых инвестиционных проектов. Это звучит доволь­ но банально, ведь такой этап описан практически во всех учебниках по бюджетированию. Но по личному опыту нам хорошо известно, какие зна­ чительные суммы инвестиций осуществляются на основе субъективных решений и практически бесконтрольно. Менеджеры частенько «прячут» расходы на относительно небольшие проекты в статьях операционного бюджета. Иногда сам по себе бюджетный процесс требует лишь формаль­ ного одобрения инвестиционных проектов на сумму, превышающую оп­ ределенный уровень. Общепринята практика объединения всех проектов на небольшие суммы в общую «корзину», т. е. одну строку в бюджете капи­ тальных инвестиций (например, «проекты на сумму не более XXX долл.»). Зато, когда потребуется выбрать из них наиболее эффективные, сделать это будет весьма затруднительно. Например, фармацевтические компании обычно выделяют значительные суммы на приобретение относительно недорогих, но многочисленных приборов, лабораторного оборудования и т. п.. скажем, в сумме не белее 100 тыс. долл. на одного исследователя. Объединение всех этих инвестиций в одной строке капитального бюджета или их распределение по отделам и подразделениям (что встречается еще чаще) приводит к тому, что разграничить их на продолжающиеся и новые проекты невозможно. Для этого требуется предпринять специальное ис­ следование. В число приемлемых инвестиционных проектов следует включить начатые ранее, но не завершенные по тем или иным причинам проекты. Например, та­ ким «долгоиграющим» проектом обычно выступает план поглощения других компаний или подразделений в рамках процесса отраслевой консолидации. Очень часто такие проекты производят большое впечатление на потенциальных инвесторов, после чего курс акций компании идет вверх. Поэтому менеджеры не могут позволить себе ими пренебрегать. Мы неоднократно сталкивались с тем, что менеджеры воспринимают инвестиционные проекты по поглощениям и слияниям как отдельное направление капитального инвестирования. Зачастую им руководит специально уполномоченный менеджер, не слишком заботящийся о том. чтобы согласовать расходы по своему направлению с общим бюджетом капитальных инвестиций. Но, в конце концов, слияния и поглощения — это все­ го лишь один из видов капитальных инвестиций — вместо инвестирования во внутренние проекты принимается решение купить такие активы других компа­ ний. В главе 4 мы подробнее поговорим о связи между слияниями и поглощени­ ями, с одной стороны, и ожиданиями инвесторов — с другой. 2. Отберите для дальнейшего анализа проекты с положительной дополнительной стоимостью4. Подчеркнем, именно с положительной дополнительной стои­ мостью, а не просто с положительным NPV. Подробнее мы поговорим об этом в одном из следующих разделов. На этом этапе особенно важно обеспе­ чить объективную оценку будущих денежных потоков по каждому проекту. Мы редко сталкивались с проектами с отрицательным значением NPV__ в конце концов, из каких соображений менеджер станет предлагать проект. 4

Ниже в этой главе мы поговорим о возможных исключениях из правила отбора инвестиционны х проектов только с положительным NPV.

[96]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

менее выгодный по сравнению с уже осуществляемыми инвестициями? «Феномен хоккейной клюшки» по-прежнему существует и влияет не только на операционные бюджеты, но и на бюджеты капитальных инвестиций. Мы сталкивались с несколькими способами сделать процесс бюджетирова­ ния капитальных инвестиций более прозрачным и объективным. Один из них состоит в привлечении незаинтересованных специалистов для разработки и/или оценки бюджета с учетом согласованности предложений всех линейных менед­ жеров. Этим специалистам потребуется специальная подготовка по вопросам финансового анализа, равно как и по общей экономике бизнеса. Например, ис­ следовательский центр одной из фармацевтических компаний, с которым мы тесно сотрудничали, поручил разработку своего бизнес-плана независимым администраторам, непосредственно подотчетным финансовому директору. Он также постоянно контактировал с основными исследовательскими группами, чтобы представлять их потребности в инвестициях. Опыт показал, что наиболее успешные администраторы выходили из бывших исследователей, получивших дополнительную подготовку по бухгалтерскому учету. Знание учета требовалось для того, чтобы грамотно показать инвестиции в финансовой отчетности компа­ нии. в то время как научная подготовка позволяла судить о реальности запросов на закупку оборудования и приборов, предлагаемых смет затрат на те или иные проекты. В тех подразделениях, где администраторы не имели научной подготов­ ки, решающее слово при составлении бюджета оказывалось за руководителями проектов, заинтересованными в выделении возможно больших средств. Еще один способ объективно оценить бюджет инвестиций состоит во вклю­ чении в планы объективной информации для оценки инвестиционных проек­ тов — например, выдержек из прайс-листов поставщиков оборудования, строи­ тельных компаний и т. п. Очень полезно бывает оценить качество разработан­ ного бюджета после окончания планового года, выявить причины включения нереальных показателей. Никто не говорит о том, чтобы наказывать менед­ жеров, допустивших ошибки; весь вопрос в анализе обусловивших их причин и предотвращении их появления в дальнейшем. 3. Оценивайте создаваемую проектом дополнительную стоимость в сопоставлении с рыночными ожиданиями. При этом основная сложность заключается в пра­ вильной оценке рыночных ожиданий. На данный момент не существует ни одного источника информации об ожиданиях участников рынка, если не считать прогнозов динамики EPS. Хотя Zacks, IBES и некоторые другие компании, предлагающие базы данных, с помощью опроса выясняют ожи­ дания торговцев ценными бумагами относительно EPS, никто не занима­ ется обобщением ожиданий относительно будущих капитальных затрат. В таких условиях лучшим способом получить более или менее надежную оценку будет анализ динамики курса акций и его декомпозиции по факто­ рам. Методика такого анализа изложена в главе 7. Однако следует заранее предупредить менеджеров о необходимости критически подходить к р е зультатам этого анализа, так как его результаты не слишком надежны. Где это возможно, достоверность полученных результатов следует проверять, сопоставляя их со специализированными отчетами брокеров и других участников рынка. Если есть возможность пообщаться с потенциальными покупателями ценных бумаг, им также стоит задать вопрос об ожиданиях, связанных с суммой бюджетных инвестиций. [97]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Допустим, вам удалось получить информацию о рыночных ожиданиях отно­ сительно бюджетных инвестиций; теперь требуется сопоставить ее с внутренни­ ми данными о прогнозном значении этого показателя. Последовательный ответ на приведенные ниже вопросы поможет лучше разобраться в соотношении пла­ нируемых и ожидаемых рынком сумм бюджетируемых инвестиций. В краткосрочной перспективе: • чему равна общая сумма инвестиций, ожидаемая от компании рынком (в долл.)? Как она соотносится с суммой, отраженной в бюджете капиталь­ ных инвестиций? • чему равен ожидаемый рынком процент амортизации капитальных средств? Как это соотносится с внутренними прогнозами? • чему равна ожидаемая рынком норма реинвестирования (доля капитальных затрагг в общей сумме операционной прибыли после уплаты налогов и про­ центов)? Как это соотносится с плановым значением данного показателя? • чему равна ожидаемая рынком доходность дополнительных инвестиций? •

ожидает ли рынок, что компания, наряду с инвестированием в собствен­ ные активы, вложит средства в поглощения и слияния? Если да, то какую часть от общей суммы инвестиций составят расходы на эти цели?

В долгосрочной перспективе: •

каковы ожидания рынка относительно долгосрочной нормы реинвестиро­ вания прибыли?

•

каковы ожидания рынка относительно уровня ROI и темпов роста прибы­ ли компании в долгосрочном аспекте?

4. Определите перечень инвестиционных проектов, в совокупности обеспечивающих максимальную дополнительную стоимость для акционеров, и сопоставьте ее с рыночными ожиданиями. Эго нетрудно сделать, если менеджеры исполь­ зуют методику оценки инвестиционных проектов на основе показателей денежного потока, в том числе NPV. Перечень отобранных проектов неза­ висимо от уровня принятия решения (на уровне компании в целом или подразделения) обеспечит максимальную стоимость компании. Если есть ограничения по сумме доступных инвестиций, времени топ-менеджеров или численности привлекаемых к работе специалистов, то можно исполь­ зовать методы линейного программирования для оптимизации стоимости компании с учетом заданных ограничений. Подробное рассмотрение ме­ тодов линейного программирования выходит за пределы этой книги, но интересующиеся найдут их в литературе по корпоративным финансам5. Холя традиционные методы бюджетирования капитальных инвестиций поз­ воляют сформировать оптимальный перечень инвестиционных проектов, они ничего не говорят о реакции на него рынка. Именно поэтому сопоставление за­ планированных показателей с ожидаемыми очень важно. Анализируя их, важно иметь в веду следующее. 1

Например, см. Copeland. Weston, Shastri. Financial Theory and Corporate Policy. 4th edition. — Addison-Wesley, 2005; или Брейли P.. Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - Иэд-во: Олимп-Бизнес. 2006 г.

[98]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

Запланированный объем инвестиций меньше или больше ожидаемого рынком? • В чем причина любых отклонений запланированных инвестиций от ожи­ даемых — в отсутствии достаточно привлекательных проектов, нехватке средств или производственных возможностей, стратегии умеренного на­ ращивания объемов продаж при максимизации прибыли? •

Чему равен плановый ROI от этих инвестиций? Какой его уровень ожида­ ется рынком?

•

Повысится или упадет общая рентабельность компании в результате осу­ ществления запланированных инвестиций?

•

Как осуществление запланированных инвестиционных проектов повлия­ ет на темпы роста объемов продаж?

•

Какова структура запланированных инвестиций (в разрезе видов деятель­ ности, подразделений, продуктовых линий)? Насколько это соответствует структуре инвестиций, ожидаемой рынком?

•

Планирует ли компания осуществление инвестиций именно в тех направ­ лениях, где ожидает рынок?

•

Каковы причины любых расхождений в планируемой и ожидаемой рын­ ком структуре инвестиций?

Насколько временной график осуществления инвестиционных проектов со­ ответствует ожиданиям рынка? Если наблюдаются отклонения в ту или иную сторону, то чем они вызваны? 5. Объясните рынку свою позицию относительно суммы и сроков инвестирования. Главная цель здесь состоит в том, чтобы сблизить точки зрения инвесторов и менеджеров компании на имеющиеся выгодные возможности инвести­ рования и экономическую ситуацию в целом. Конечно, курс акций отре­ агирует — в положительную или отрицательную сторону, — если деклари­ руемый план инвестирования существенно разойдется со сложившимися на тот момент рыночными ожиданиями. Но, это к лучшему — ведь он бу­ дет более точно отражать реальное положение компании. Проблемы ком­ муникаций с рынком подробнее рассматриваются в главе 8. На данный момент мы ограничимся замечанием о том, что их эффективность зависит от степени понимания внутренних обстоятельств и рыночных ожиданий менеджерами компании. Таким образом, в условиях ЕВМ коммуникации с рынком будут естественным продолжением внутренних процедур пла­ нирования. В отличие от этого, в условиях традиционного менеджмента сигналы рынка воспринимаются как вмешательство в дела компании с це­ лью принуждения менеджеров к принятию небесспорных решений; осо­ бенно негативно такое вмешательство воспринимают линейные менедже­ ры, непосредственно знакомые с ситуацией на уровне продуктовых линий и рынков продуктов.

[9 ?]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Выработка уточненных ожиданий рынка по капитальным проектам После того как перечень бюджетируемых и новых инвестиционных проектов сформирован, можно оценить суммарную величину необходимых инвестиций. Если не считать отраслей, отличающихся крупномасштабными и неравномерны­ ми инвестициями (например, нефтехимическая, добывающая, аэрокосмическая промышленность), инвесторы, как правило, не учитывают различий в характе­ ристиках отдельных инвестиционных проектов, формируя свои ожидания отно­ сительно их суммарной эффективности. Поскольку инвесторы воспринимают инвестиции как один суммарный про­ ект, возникает искушение установить для них одинаковый уровень эффектив­ ности. Например, разве недостаточно того, что все они имеют положительное значение приведенной стоимости денежного потока? Вполне возможно, что та­ кой простой подход к прогнозированию и оправдает себя, но, как было показано в предыдущих разделах этой главы, он не обязательно поможет спрогнозировать будущую динамику курса акций. Если бюджетируемые инвестиции вкладываются в проекты с положитель­ ным NPV, но их ожидаемый ROI разочарует рынок, то курс акций упадет. Пусть даже осуществление этих проектов принесет акционерам гораздо больше выго­ ды, чем их прекращение. Новые или неплановые инвестиции проекты также должны иметь положи­ тельный NPV, но поскольку они осуществляются сверх ожиданий рынка, то курс акций повысится. Не стоит волноваться, если неизвестно, произведены инвестиции в плановые или неплановые проекты, или если ожидания относительно них противоречи­ вы. В этом случае все равно имеет смысл одобрить все проекты с положитель­ ным NPV. К сожалению, в данной ситуации невозможно предсказать, повысится или понизится курс акций. Топ-менеджеры нередко сталкиваются с ограничениями как по сумме инвес­ тиций, так и по количеству достаточно подготовленных исполнителей проектов. Если они считают, что пороговый уровень рентабельности проектов выше, чем ожидает рынок, то не будут отсеивать проекты на границе допустимой рента­ бельности.

Можно ли превзойти ожидания рынка? Так уж вышло, что команда Boston Red Sox выиграла мировой чемпионат по бейс­ болу в 2004 году. В завершающей серии из семи матчей против New York Yankees она три раза терпела сокрушительное поражение, а Курт Шиллинг, питчер, вы­ игравший более 20 игр, получил серьезную травму лодыжки и ничем не мог по­ мочь команде. Но следующие четыре игры Red Sox выиграла — стала чемпионом мира. Вряд ли кому-то придет в голову сомневаться, что команда превзошла свя­ зывавшиеся с нею ожидания. Последний раз она выигрывала мировой чемпио­ нат чуть ли не 100 (точнее 86) лет назад, поэтому их победа была самым насто­ ящим чудом. Тем не менее все члены команды упорно тренировались и прило­ жили все силы, чтобы добиться успеха. Кетчер Джейсон Веритек организовал нечто вроде курсов по изучению приемов игры отбивающих игроков соперника. [100]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

Ведущий питчер Шиллинг ни за что не хотел отказываться от участия в матчах, несмотря на травму. В отчаянии он даже заявил, что если ему все же не удастся выйти на поле, то на этом он закончит свою спортивную карьеру. Спортивные аналогии весьма уместны в менеджменте, так как в обоих видах деятельности все зависит от эффективности игры команды. Одно можно сказать наверняка: если ваша команда не верит, что может превзойти ожидания, то не­ зачем и начинать игру. Red Sox никогда не теряла уверенности в успехе, даже если казалось, что у нее не было никаких шансов. Эта книга — отнюдь не пособие для инвесторов, и ее основная идея не сво­ дится к тому, что никогда не стоит отчаиваться. Возможно, основную идею мож­ но выразить в следующих далее шести простых правилах. 1. Ваши ожидания должны быть обоснованы. Ваши надежды могут прости­ раться как угодно далеко— но не ваши ожидания. Часто завышенные дели приводят лишь к самообману. Red Sox надеялась всего лишь выиграть чем­ пионат мира, а не построить космический корабль и отправиться на нем в путешествие. Звезды бейсбола получают заработную плату в зависимос­ ти от установленного оклада плюс дополнительные выплаты за фактичес­ кие результаты игры. 2. Помните, что ваши конкуренты тоже люди. Изучайте их планы, потенциал и возможности. Узнайте их сильные и слабые стороны, а также изучите стратегию. 3. Работайте упорно, работайте с толком и будьте готовы к самопожертвова­ нию. Лауреаты Нобелевской премии, безусловно, очень умные люди, но от основной массы ученых отличаются не столько умом, сколько энергией в достижении цели и преданностью науке. 4. Принимайте победу и поражение близко к сердцу. Пусть вам в лицо дохнет ледяной холод неудачи и вскружит голову вино победы. В главе 9 мы пого­ ворим о разработке систем материального стимулирования, соответствую­ щих задачам ЕВМ. 5. Вершины покоряют команды. Индивидуальные усилия следует координи­ ровать на основе общепонятных и общепризнанных целей и критериев, например таких, как максимизация стоимости компании. 6. Помните, что в бизнесе особое значение имеет долговременная перспек­ тива. Если вам не удастся выполнить квартальный план по прибыли, то, скорее всего, это не окажет никакого или окажет очень слабое влияние на курс акций вашей компании. Следовательно, нет смысла делать из это­ го трагедию. Но если это повторяется из квартала в квартал, значит, вы имеете дело с неблагоприятной тенденцией. Она может оказать устойчиво негативное влияние на курс акций. Топ-менеджеры компании, как и спортивные команды, борются за победу. Поскольку ожидания относительно результата этой борьбы зримо отражены в курсе акций, компания должна постоянно превосходить их — а это нелегко. Но если топ-менеджеры не знают, чего от них ожидают, как они могут надеяться сра­ ботать еще лучше? Если они не понимают природы различий между ожидани­ ями акционеров (владельцев компании) и своими собственными ожиданиями, как они могут надеяться свести разрыв между ними к минимуму? [101]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Иногда бывает трудно понять, чего же ожидает рынок от вашей компании, но это совершенно необходимо. Чтобы оправдать ожидания акционеров, команда менеджеров должна превысить ожидаемые темпы роста бизнеса в долгосроч­ ной перспективе, а также ожидаемый денежный поток.

Рекомендации по прогнозированию Хотя до этого момента мы обсувдали в основном вопросы , связанные с инвестиционной деятельностью компании, это далеко не единственный спо­ соб обеспечить увеличение стоимости действующей компании. Менеджеры нуждаются в достоверной оценке источников создания ценности не только за счет инвестирования средств, но и за счет эффективного бюджетирования операционной деятельности или достижения целей, поставленных перед от­ делами и подразделениями. Сформулировать прогноз не так уж сложно, гораздо труднее оценить его реалистичность. Именно реалистичность служит основным критерием при оценке потенциала создания дополнительной ценности путем реализации того или иного проекта. Когда линейные менеджеры разрабатывают свои прогнозы и представляют их на утверждение вышестоящему руководству, которое пытается оценить их реалистичность, уместно поставить следующие вопросы. • Насколько прогноз отличается от результатов, достигнутых в прошлом? • Как выглядят значения ключевых показателей прогноза на фоне средне­ отраслевых значений? • Какие предпосылки лежат в основе ожидаемых результатов прогнозиро­ вания? Насколько высока вероятность того, что эти предпосылки окажут­ ся достоверными? •

Основывается прогноз на фактических данных или на ряде предположе­ ний о размере доли рынка либо темпах ее роста?

• Не страдает ли прогноз внутренней противоречивостью? Подтверждает ли он уже установленные взаимосвязи и соотношения между: ■ ценами и объемом продаж? ■ капитальными инвестициями и доходностью капитала? ■ инвестициями и амортизацией? ■ рентабельностью, инвестициями и денежными потоками?

Драйверы стоимости Один из лучших способов оценки качества прогноза и контроля его соответс­ твия действительности состоит в проведении углубленного анализа его состав­ ляющих, вплоть до факторов, обусловливающих те или иные значения прогно­ зируемых показателей. Ведь управление бизнесом — это не просто под держа­ ние на заданном уровне нескольких обобщенных финансовых коэффициентов. В конечном итоге ценность создается на переднем крае, во время контактов с потребителями и поставщиками, в ходе функционирования бизнес-процессов компании, в том числе производства, маркетинга, сбыта. Подразделения созда­ ют ценность, повседневно управляя обусловливающими ее факторами. [102]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

Термин драйвер стоимости в наше время достаточно популярен и порой без разбора применяется по отношению к самым разным понятиям. Наиболее распространен подход, при котором драйвером стоимости считается любой финансовый коэффициент, существенно влияющий на стоимость компании. Например, если при изменении темпов роста объема продаж на 1% стоимость компании изменяется на 10%, то темп роста продаж, безусловно» можно считать драйвером стоимости. Анализ чувствительности стоимости компании к динами­ ке таких показателей, как темпы роста объема продаж, маржинальный доход, капитальные инвестиции, весьма важен; однако линейные менеджеры вряд ли способны повлиять на них (рис. 3.6). Они представляют собой результаты, а не предпосылки. К несчастью, нет недостатка в консультантах, бодро рекоменду­ ющих клиентам «повышать темпы роста объема продаж», потому что это и есть ключевой драйвер стоимости. Толковые (или просто разочарованные) менедже­ ры на это отвечают: «Конечно, темп роста объема продаж очень важен, но это я знаю и без вас. Лучше скажите, как этого добиться, не заболев от перенапряже­ ния, не бросаясь в крайности и не привлекая слишком много капитала». Ожидания также можно формировать на самых разных уровнях организаци­ онной иерархии, вплоть до заводского цеха. Хотя этот процесс отличается изряд­ ной долей субъективизма, его полезность огромна, так как он дает возможность менеджерам гораздо глубже понять механизм создания стоимости. В конечном итоге мы видим взаимосвязанную систему показателей на уровне производст венного подразделения, непосредственно связывающую его деятельность с процессом приумножения стоимости компании в целом.

Стоимость (курс акций)

финансовые драйверы, i.e. oOww продол в нугдаалйм еьцн*й*ми, себескюнгаль. щмлы роаа оевдиъи

ПОКаЗЭЛДОЙ,ШХ

BffyrpoiWMO **ды дмтдынсютм ♦ профвммы повышал** поялы тет а м р с & л в Щ * ро&пм

Р и с . 3.6. Ф инансовы е и операционные драйверы стоимости [1 0 3 }

Каким образом можно выявить операционные драйверы стоимости? Во-пер. вых, можно предпринять тщательное моделирование финансовы х аспектов си­ туации. когда любой показатель из модели стоимости декомпозируется на не­ сколько составляющих. Моделирование требует проведения количественных исследований взаимосвязи между эффективностью работы компании и обще* экономическими или отраслевыми факторами. Такие исследования проводят­ ся на основе регрессионного анализа или других математических методов, поз­ воляющих обнаружить связь между гипотетическими драйверами стоимости н финансовыми результатами деятельности. Конечно, для этого необходимы еще и соответствующие базы данных за несколько периодов времени. Поскольку на основании одного только количественного анализа бывает сложно со всейопределенностью установить операционны е драйверы стоимос­ ти, применяется второй подход. Он основан на выявлении драйверов стоимости в процессе стратегического планирования. В большинстве случаев стратегичес­ кое планирование в наше время базируется на выработке стратегической цели или логики действий компании. Именно это позволяет выявить основные фак­ торыстоимости. Вчастности, если существуют какие-либо переменные, от значе­ нийкоторых зависит принятие того или иного реш ения, то они наверняка явля­ ются драйверами стоимости. Например, предположим, что руководство подраз­ деления реализует стратегию сбалансированного роста масштабов деятельности путем расширения номенклатуры продуктов. Более того, такое реш ение было принято под влиянием соображений о том, что покупатели отдают предпочте­ ние продуктам под брендом компании по сравнению с продуктами конкурентов. В данном случае стратегическое решение обусловлено удачным позициониро­ ванием продуктов компании на рынке. Затем позиционирование продукта ста­ новится одним из основных драйверов стоимости — отчасти потому, что любое его изменение может либо создать новые возможности, либо окончательно подо­ рвав деловую стратегию компании. В конечном счете это отразится на финансо­ вых результатах. У одного из наших клиентов глобальный пересмотр стратегии был связан со способностью или неспособностью создать новый имидж своего бренда в глазах покупателей. Чтобы оценить перспективы такого пересмотра, было предпринято специальное исследование эмоционального восприятия про­ дуктов компании, а значит, и драйверов стоимости. Важно было также уточнить, каким образом эмоциональное восприятие трансформ ировалось в товарообо­ рот, объем продаж и номенклатуру продуктов. Еще один подход к выявлению драйверов стоимости состоит в оп росе экспер­ тов. Отраслевые аналитики, маркетинговые компании, даже основны е инвесто­ ры (частично стремящиеся купить ваши акции) тщательно оценивают динамику основных показателей, так как от них требуется правильно и глубоко ее интер­ претировать, причем для каждой отдельной отрасли. Часто они сталкиваются с разным набором показателей для разных отраслей, и тощ а их вы бор сам по себе поможет менеджерам понять, как складывается ры ночная оценка их ком­ пании или подразделения. Этот же способ помогает инвесторам выявить те сто­ роны деятельности компании, о которых они знают недостаточно. Самый быстрый способ выявить драйверы стоимости — проинтервьюировать ключевых линейных менеджеров. Возможно, э т о т способ не самый надежный, но он дает вполне приемлемые результаты. Конечно, следует тщательно сформули* роваггь вопросы интервью, чтобы менеджеры правильно поняли, что же такое [104]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮ Щ ИМ БИЗНЕСОМ

драйвер стоимости. При этом следует учитывать, что менеджеры могут кон­ тролировать одни драйверы стоимости, в то время как другие находятся вне их контроля. Впоследствии это различие приобретет особое значение с точки зрения построения системы материального поощрения, ориентированной на те или иные результаты. Конечно, менеджеры в первую очередь обращают вни­ мание на контролируемые драйверы, зато для топ-менеджеров важно оценить систему драйверов в целом. По мере того как ожидания диверсифицируются вниз, на уровень драйверов стоимости, анализ и планирование приобретают все большее значение. Обычно дискуссии между старшими и линейными менеджерами относительно ожида­ ний по части финансовых результатов протекают весьма бурно и долго — напри­ мер, ожидаем ли мы рост продаж на 3% при 10%-йрентабельности или 4%-йрост объема продаж при 8% рентабельности? Чтобы получить обоснованный ответ на этот вопрос, следует спуститься по иерархической цепочке до уровня непосредст­ венных исполнителей, имеющих дело с покупателями. Сравнительный анализ, данные за прошлые годы, информация об инновациях и технических достиже­ ниях — все это можно использовать для более точного выявления и оценки драй­ веров ценности. Интегрировав прогнозы до уровня подразделения или компа­ нии в целом, мы получим искомый результат. Отметим, что само по себе требование к линейным менеджерам использовать драйверы стоимости при прогнозировании еще не делает прогноз точным. Цель состоит в том, чтобы подвести под дискуссию об ожидаемых результатах надеж­ ный фундамент данных. Тоща она рано или поздно завершится выработкой со­ гласованных представлений о том, каковы реальные возможности подразделе­ ния и чего от него можно ожидать.

Планирование и бюджетирование Решения об инвестировании и управлении активами — это важные состав­ ляющие управления ценностью, но еще важнее добиться того, чтобы и рутин­ ные процедуры планирования проводились на основе принципов ЕВМ. Каждая компания разработала некий бюджетный процесс, в рамках которого топ-менед­ жеры и линейные менеджеры анализируют и прогнозируют эффективность де­ ятельности, распределяют ограниченные ресурсы и устанавливают цели. В дан­ ном разделе мы поговорим о том, каким образом можно усовершенствовать этот процесс на основе принципов ЕВМ. В любой компании между аналитиками и инвесторами, топ-менеджерами и линейными менеджерами существуют определенные противоречия, а то и конфликты, вызванные разницей в оценке потенциальных возможностей ком­ пании. В главе 8 мы обсудим расхождения в ожиданиях внешних аналитиков и инвесторов, с одной стороны, и топ-менеджеров компании — с другой. Сейчас мы поговорим о бюджетном процессе, так как именно с его помощью болышшст во компаний формирует свои внутренние ожидания. Для начала выделим несколько типичных ошибок, из-за которых бюджетиро­ вание зачастую терпит неудачу. Конечно, в первую очередь стоит вспомнить пе­ чально известный метод планирования от достигнутого. Прогнозирование «от до­ стигнутого», когда цифры прошлого года несколько корректируются в сторону уве­ личения, является естественным результатом давления топ-менеджеров на своих подчиненных. От последних требуют представления бюджета, демонстрирующего [105]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

улучшение ключевых показателей по сравнению с предыдущим периодом» напри­ мер объема продаж, рентабельности и т. п. Линейным менеджерам ничего больше не остается, как подавать бюджеты, удовлетворяющие этим требованиям. Ведь если бюджет не устроит вышестоящего менеджера, его все равно вернут назад на доработку, предложив урезал» издержки или внести другие изменения, укладыва­ ющиеся в общую стратегию компании. ТЪкая процедура ставит телегу впереди лошади. Цели устанавливаются за­ долго до начала разработки и анализа бюджетов. Очень часто это делается в от­ сутствие общего для всех уровней организационной иерархии понимания того, что именно является оправданным набором целей в данное время и в данной отрасли при данной конкурентной позиции компании. Цели плохо согласуются с тактическими и стратегическими планами менеджеров разных уровней по мо­ билизации резервов и повышению эффективности. Вторая типичная проблема состоит в традиционном завышении затрат при разработке бюджета. Линейные менеджеры хорошо знают, что ресурсы лимити­ рованы и распределяются один раз в течение планового цикла — позже «выбить» их уже не удастся. Менеджеры завышают затраты в бюджете по разным причи­ нам. Одни стремятся создать резерв на случай падения объема продаж ниже ожи­ даемого, другие— поднять собственный престиж и значимость в компаниях, где корпоративная культура признает более влиятельными менеджеров, распоряжа­ ющихся наибольшим объемом ресурсов. К тому же это один из самых простых способов обеспечить себе премии в конце года, ведь если составить заниженный план по рентабельности продаж, то его гораздо легче перевыполнить. В целом мы согласны с наблюдением, сделанным нашими коллегами: бюд­ жет — это удобный случай ввести начальство в заблуждение6. Поскольку бюдже­ ты составляются на основе субъективного анализа и используются как ориенти­ ры в большинстве систем материального поощрения, неудивительно, что многие специалисты не питают к ним особого доверия. Если менеджер принимает учас­ тие в установлении целейдля себя и своего подразделения, он, конечно же, сде­ лает все возможное, чтобы занизить их. Для решения этих бюджетных проблем обычно используются три способа: пересмотр базовых показателей системы ма­ териального поощрения, совершенствование коммуникации между менеджера­ ми различных уровней и пересмотр сроков и этапов бюджетного процесса.

Показатели системы материального поощрения Основную роль во введении топ-менеджеров в заблуждение относитель­ но истинных возможностей подразделений и компании в целом играет систе­ ма материального поощрения. Но существуют способы разорвать связь между материальным поощрением и показателями бюджета. Комплексные системы материального поощрения в рамках ЕВМ, ориентированные на управление долго­ срочными ожиданиями, позволяют предотвратить стремление установить невер­ ные цели и завысить затраты на текущийгод. Менеджеры быстро убеждаются, что в их интересах бороться за формирование благоприятных долгосрочных ожида­ ний, а не за мелочную экономию при выполнении текущих бюджетов. Однако бывают случаи, когда реализация текущих целейимеет большое значе­ ние — например, в неустойчивой рыночной ситуации или в медленно растущей ‘

Jensen М С.. Paying People to Lie: The Truth About the Budgeting Process // Harvard NOM Research Paper No 01-01. and HBS Working Paper No. 01-072 2001 April.

[106]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

отрасли с ограниченными возможностями долгосрочных вложений. В такой си­ туации следует создать механизм контроля поданных линейными менеджерами краткосрочных бюджетов на предмет обоснованности — с учетом анализа пока­ зателей за прошлые годы и данных по аналогичным компаниям. Еще один способ разорвать зависимость материального поощрения от вы­ полнения бюджетных показателей — положить в основу премий и прочих вы­ плат показатели, зависящие от контролируемых данным менеджером факторов. Можно предположить, что менеджеры более трезво подойдут к определению плановых показателей по своим подразделениям, если будут знать, что не по­ теряют премию из-за действия факторов, на которые они не в силах повлиять. В главе, посвященной системе материального поощрения менеджеров, мы под­ робнее обсудим этот вопрос, ведь далеко не всеща можно легко определить, на что они влияют, а на что нет. Наконец, в заключение скажем несколько слов о выявлении ошибок при со­ ставлении бюджета с помощью методов количественного анализа отклонений фактических и плановых показателей за прошлые годы. Это позволяет выявлять системные ошибки. Например, если линейные менеджеры систематически за­ нижают плановый объем продаж, то их плановые и фактические значения этого показателя постоянно будут отличаться в одну сторону и примерно на одина­ ковый процент. В таком случае можно автоматически откорректировать пред­ ставленный бюджет в нужную сторону. Однако применяемая для этого методи­ ка должна бьггь всем известна и понятна; в противном случае менеджеры будут чувствовать себя несправедливо обиженными.

Совершенствование внутрикорпоративных коммуникаций Очень часто составлению объективных бюджетов мешает отсутствие внут­ рикорпоративной дискуссии об их содержании. В большинстве случаев дис­ куссии между старшими и младшими менеджерами касаются планируемых результатов — объемов продаж, рентабельности и т. п. Но объективный и эф­ фективный бюджет разрабатывается лишь на основе совместно разделяемых взглядов относительно исходных данных, целей и методики прогнозирования, особенно в части получения обобщающих финансовых показателей. Такая общ­ ность взглядов зачастую отсутствует только потому, что обмен информацией между менеджерами, находящимися на разных уровнях организационной иерархии, слишком ограничен. Эффективному диалогу и качественному планированию чаще всего мешают четыре обстоятельства: привычный образ мыслей, информационные системы, материальные стимулы и организационная структура. Под привычным обра­ зом мыслей мы понимаем односторонние и весьма ограниченные взгляды на деятельность компании. Так, менеджер, управляющий операциями, ключевым фактором эффективности считает организацию поставок, а специалист по мар­ кетингу уверен, что поставки должны попросту соответствовать производствен­ ной программе. Очень может быть, что менеджеры придут к белее или менее одинаковым взглядам на перспективы компании (например, одинаково оценят наиболее реальные темпы роста объема продаж — скажем. 5%), но они придут к ним совершенно разными путями. Только учтя эти различия во взглядах на первостепенные факторы эффективности, можно организовать эффективное обсуждение ожидаемых результатов. [107]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Понимание того, как менеджеры разного уровня формируют свои ожида­ ния. — лишь один из пазлов головоломки. Доступный каждому из них объем информации также играет важнейшую роль. Эта информация должна быть как внутренней, так и внешней. Как и все управленческие проблемы, исходная информация для принятия решений вызывает немало споров — в их ходе как раз и вырабатывается совместная оценка ее надежности и применимости, что в свою очередь помогает сблизить формирующиеся на этой основе ожидания. Следующий этап состоит в разработке информационных систем, гарантирую­ щих получение более точной и надежной информации, доступной как топ-менеджерам, так и линейным менеджерам. Особое внимание следует уделить вне­ шней информации — сравнительным данным конкурентов, опросам потреби­ телей, отраслевому анализу. Очень часто информация из внешних источников оказывается более достоверной и объективной, так как она свободна от влияния взглядов топ-менеджеров с характерными для них заблуждениями. Наконец, очень важно связать дискуссии относительно бюджета и ожиданий с материальными стимулами и вписать их в организационную структуру компа­ нии. Менеджерам очень трудно избежать в прогнозах ошибок, обусловленных их местом в организационной иерархии и личными карьерными амбициями. Редко приходится видеть проект капитальных инвестиций, предусматрива­ ющий отрицательное значение NFV. Точно так же феномен планирования «от достигнутого» состоит в его редкой «заразности». Устранение побудительных мо­ тивов к его применению — лишь одна часть уравнения. Вторая заключается в разработке процедур, предотвращающих возникновение аналогичных ошибок в дальнейшем. Например, можно внедрить обязательное рассмотрение бюджета независимыми экспертами (внутренними аудиторами, специализирующимися на анализе стратегических решений, или независимыми консультантами). С учетом этих препятствий к откровенному обсуждению прогнозов и ожи­ даний можно сделать вывод: лишь комплексные структурные и культурные перемены способны обеспечить требуемую объективность. Под структурными переменами имеется в виду прежде всего инвестирование средств в информа­ ционные системы, отслеживающие драйверы ценности для каждого подразде­ ления и вида бизнеса, обобщающие сравнительные данные по конкурентам — все это в дополнение к традиционным финансовым показателям, контроли­ руемым всеми компаниями. Систему материального стимулирования также следует реорганизовать так. чтобы она не подталкивала линейных менеджеров к искажению прогнозов. Наконец, следует разработать новые управленческие процедуры, позволяющие обеспечивать желательные результаты через систе­ мы мониторинга, процедуры выработки и принятия решений, ориентирован­ ные на получение объективных оценок. Наэтомэтапе появляется еще один серьезныйвопрос, возникающий при реше­ нии практически любых задач планирования и бюджетирования: согласование ожиданий на корпоративном уровне и уровне отдельных подразделений (рис. 3.7). По сути, такое согласование начинается шагом раньше, когда топ-менеджеры и линейные менеджеры формируют свои прогнозы. В идеале топ-менеджеры при­ меняют подход «сверху вниз*, сначала определяя общекорпоративные показате­ ли и задавая тем самым точку отсчета для нижележащих организационных уров­ ней. Линейные менеджеры учитывают прогнозы на уровне компании при раз­ работке прогнозов деятельности своих подразделений (важно также убедиться [108]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

и том. 1гго структура компании соответствует действителыюст) и применяют подход «снизу вверх*, опираясь на ожидаемое поведение драйверов ценносги, Хотя многие процедуры планирования начинаются и заканчиваются целеполаганием, с нашей точки зрения, цепи следует обсуждать в последнюю оче­ редь, На первом этапе всегда целесообразно проанализировать объективные возможности и ресурсы каждого подразделения. Что произойдет, если и в буду­ щем подразделение будет работать в таком же режиме, как сейчас? Вокруг этого исходного сценария можно разработать целый ряд вариантов развития, отра­ жающих новые инвестиционные проекты, меры по сокращению издержек или реструктуризации бизнеса, другие фундаментальные изменения в бизнес-плане. Каждый сценарий должен быть самодостаточным и внутренне непротиворечив вымг К их разработке следует привлечь не только топ-менеджеров, владеющих общей перспективой и пользующихся консультациями аналитиков, инвесторов и т. п., но и менеджеров среднего звена, хорошо разбирающихся в экономике и бизнес-процессах компании. Как исходный сценарий, так и варианты на его основе должны включать согласованные между топ-менеджерами и менеджера­ ми среднего звена ожидания. Этапы планирования «сверху вниз» Пропади аналитикой Ретроспективные данные Показателя деятельности пидерое отрасли и среднеотраслевые данные {ретроспективные и прогнозные) Внешние факторы {например, курс валют, стлала процента, отраслевые особенности государственного регулирования или ценообразования}

Ключевые вопросы • Согласуется пи разработанные компанией планы с ожиданиями рынка * Насколько успешно компания конкурирует с основными иг|»ками рынка по ключевым факторам создания стоимости?

Корпоративные

иепи

'"Итерационное г" 'л

ксоггасобаиие^

[

Цели «щразае#ен№'| и бизнес-фунщнй

Сравнительный анализ «снизу вверх■ Ключевые вопросы езюы для < № й о д потребителей? • К а и * первоочередные u & w iw Кана

внешнее факторы препятствуют

реадаззцинiei«линьйцелей

(напрнмер, нзиеченщ взг®снздете*сгае|7 Установлен пи ьтннмальнэ Гфиемпеыьй

Циэд региональны* офисов, предприятий и т.п. [оф 1

О

Приоритетные кем ганаш

Х « е н ь паайггепей эффеггкиюсти {иэгфиыер. отсутствие ср д е х п хгэ е с*)

. Основные показатели ймсурвнтда |«априиер,дймрм«в1 КвЭффидаентклОПьЭОвЭияииццэс™ Пиязатвли прс*овсштЕльнЖ1и {э& япопш е и по срздаенте

сганг)рен1аыи)

Уровеньвоспричшпотребите*» новшпраддоюыпшни

Рис. 3.7. С огла совани е ож иданий на корпоративном и операционном уровне

Согласование следует проводить в интерактивном и перманентном режиме. На каждом его этапе стороны должны иметь время и возможность понять позицию друг друга. Например, линейным менеджерам полезно понять, почему инвесторы скептически оценивают планы достижения темпов роста, намного превышающих среднеотраслевые. Топ-менеджеры, в свою очередь, должны по возможности вникать в детали функционирования бизнес-процессов, чтобы [1091

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

понимать взаимосвязь между драйверами стоимости и конкретными результа­ тами. По ходу процесса прогнозы обеих сторон должны постепенно сближаться. Иногда бывает и так, что топ-менеджерам приходится пересматривать свой про­ гноз — и доводить новый результат до инвесторов и прочих внешних пользова­ телей. Наряду с этим и линейные менеджеры уточняют свои расчеты, обычно делая их более реалистическими. Процесс согласования должен быть перманентным, т. е. он не должен начи­ наться и заканчиваться одновременно с ежегодным бюджетным процессом. По сути, как было показано выше, ежегодный бюджетный процесс сам по себе не привязан к процедуре согласования ожиданий на разных уровнях организаци­ онной иерархии. Постоянный диалог по поводу ожиданий — например, еже­ квартальные или ежемесячные совещания — позволяет обеим сторонам форми­ ровать общий прогноз, а значит, вырабатывать общие взгляды на пути создания ценности и возможности компании в этом направлении.

Бюджетирование — не обязательно регулярный процесс Годичный цикл планирования— своеобразный пережиток, доставшийся нам в наследство от тех времен, когда преимущественно сельскохозяйственная эконо­ мика находилась под влиянием смены времен года. В современной экономике, движимой технологическими новшествами и информацией, вышедшей на гло­ бальныйуровень, большинство компаний не нуждаются в поддержании годичного цикла хозяйственнойдеятельности (кроме разве что налогового планирования). Линейные менеджеры часто жалуются, что от них требуют бюджет на 18 месяцев вперед. Они не то чтобы не понимают роли перспективного планирования, но считают невозможным делать заявки на ресурсы задолго до того момента, кода они получат представление о том, что именно им понадобится. Разрабатывать общие прогнозы относительно необходимых в 12-18-месячной перспективе ре­ сурсов для топ-менеджеров — это одно, но расписать их по видам и направлени­ ям использования на уровне линейного менеджера — совсем другое. Хотя бюд­ жетные расчеты никогда не рассматриваются как нечто окончательное и непри­ косновенное. инициировать их пересмотр бывает хлопотно и психологически трудно. Идти просить дополнительные ресурсы при том, что никто и никогда не отказывается от ресурсов, оказавшихся излишними, действительно неприятно. В результате компании постоянно запаздывают с перераспределением своих ресурсов в соответствии с изменением рыночных условий. Если линейные менед­ жеры видят возможность увеличить стоимость подразделения путем незаплани­ рованных инвестиций, то ее реализация может потребовать недель, а то и меся­ цев из-за неизбежных согласований и одобрений. Тем временем ценность утрачи­ вается или из-за вмененных издержек, или в результате действий конкурентов. Некоторые компании пытались разрешить эту проблему, экспериментируя со скользящим бюджетированием; мы также предлагаем ряд рекомендаций по ее решению. 1. Скорректируйте плановый период с учетом особенностей подразделения, о котором идет речь. 2. Поэкспериментируйте с различными плановыми периодами для различ­ ных статей бюджета, даже внутри одного и того же подразделения. [110]

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ДЕЙСТВУЮЩИМ БИЗНЕСОМ

3. Разработайте управленческие процедуры для случаев непредвиденного изменения внешних или внутренних условий (например, создайте пос­ тоянный резерв средств на непредвиденные нужды для финансирования открывшихся новых возможностей). 4. Стимулируйте менеджеров среднего звена открыто заявлять о неисполь­ зованных или высвободившихся ресурсах в середине планового года.

Резюме В этой главе мы постарались доказать, что курс акций вашей компании и ваше благосостояние, если вы акционер, окажутся максимальными, если из рада альтернатив вы выберете ту, которая обеспечивает относительно лучший результат. Предмет анализа ограничен тем. что мы назвали плановыми инвестици­ ями, или бюджетными инвестициями, т. е. капитальными инвестициями, предус­ мотренными в бюджете компании. В главе 4 мы подробнее поговорим о внепла­ новых инвестициях. Возвращаясь к уравнению 1.2 и помня о том, что 1— сумма инвестированного капитала, напомним, что курс акций повысится, если (ЯСНфакт - ROIfuian) X I > 0. Это первый из трех способов повысить курс акций, предлагаемый ЕВМ. Говоря точнее, если вы можете на имеющиеся активы получить прибыль выше той, которая ожидалась рынком,— курс ваших акций пойдет вверх. Иными сло­ вами, заставьте ваши активы работать интенсивнее. На рис. 3.8 показаны две ловушки, знакомые топ-менеджерам многих компа­ ний не понаслышке. В первую из них, ловушку «недоинвестирования», часто попадают компании, от которых рынок ожидает очень высокого уровня доходнос­ ти на вложенный капитал. Зачастую топ-менеджеры таких компаний отказыва­ ются инвестировать в проекты, доходность которых ниже ожидаемой рынком, но выше цены капитала, опасаясь, что курс акций упадет, кода фактический ROI окажется ниже ожидаемого. Это и есть ловушка «недоинвестирования». Курс акций упадет потому, что, по сути, ожидаемый ROI на инвестированный капи­ тал подвергнется пересмотру в сторону понижения. Тем не менее инвестировать в такие проекты все равно имеет смысл — по крайней мере, пока они обеспе­ чивают доход на уровне цены капитала; даже если вы выплатите полученную прибыль инвесторам, вместо того чтобы реинвестировать ее, самое большее, на что они могут рассчитывать где-то в другом месте. — та же цена капитала. Вторая ловушка — избыточное инвестирование — подстерегает компании, от которых рынок ожидает доходности основных активов на уровне ниже цены капитала. Менеджеры решают инвестировать, надеясь таким образом изменить структуру активов. Инвестиции приносят более высокий, чем ожидалось, до­ ход, но он все равно не превышает цену капитала. Почти наверняка курс акций в такой ситуации повысится, но, тем не менее, компании лучше отказаться от инвестирования средств. Вместо этого лучше выплатить их акционерам, имею­ щим возможность в другом месте получить на них доход на уровне цены капита­ ла. Ведь компания им такой возможности предоставить не может.

[111]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Инвестиционное решение

Динамш юлка акций

Одет - ВОЬщд > 0 ---------------------------- ПОохвд

Инвестировать

Вверх

ROionw > Р0Ц*ст > WACC

Инвестировать

Вниз

Ловуика надпюестрования >- W CC------------------------------ WACC Лоеуша избыточного

ишеспфоваим

Отказаться (Ю1^аа > ROkaau < WACC

--------------- ROkew (Ю 14в-Я0Ы «<0

от инвестирования «

отазгпься

от инвестирования

Вверх

^

Рис. 3.8. Ловушки для топ-м енедж еров

Конечно, правильно определить объем необходимых инвестиций и включить его в бюджет—это только одна из проблем, подстерегающих менеджеров дейст­ вующих компаний. В этойглаве мы попытались обосновать необходимость тща­ тельного планирования, обеспечивающего менеджерам информацию для фор­ мирования обоснованных ожиданий. Итеративный, непрерывный плановый процесс, сочетающийв себе процедуры разработки планов «снизу вверх» и «свер­ хувниз», оказывается весьма эффективным. Пересмотр принципов организации процесса планирования, корректировка системы материального поощрения н создание адекватных информационных систем также способны существенно повыситьдостоверность и объективность прогнозов и планов.

Вы бор и финансирование новых направлений деятельности

Различие между бюджетируемыми инвестициями (т.е. предназначенными для поддержания текущей хозяйственной деятельности) и новыми инвестициями состоит в том, что первые направляются в уже имеющиеся виды деятельности, а значит, являются ожидаемыми. В отличие от этого, инвестиции, осуществляе­ мые в новые направления, которые мы для краткости будем называть новыми, с точки зрения рынка являются неожиданными. В уравнении 1.2 они представ­ лены в виде третьего слагаемого ЕВМ = (1Ю1факт - ЯОЬжил) X I - (WACGjiaKr - WACCohcjw) х 1+ +(ROI - WACC) X (1факг- Itwaw)

(1*2)

Новые инвестиции могут представлять собой инвестиции в создание ново­ го бизнеса «с нуля», включая капитальное строительство, а могут вкладываться в приобретение другой компании, организацию совместной деятельности. Общепринятое правило принятия управленческих решений по капитальным инвестициям сводится к инвестированию лишь в те проекты, которые имеют положительный NPV. Проект с нулевым NPV окупит затраты на его осуществле­ ние и принесет инвесторам средства в размере не менее альтернативной стои­ мости капитала. Весь доход, полученный за счет положительного значения NPV, принадлежит акционерам и будет им выплачен по остаточному принципу в слу­ чае ликвидации компании. Использовать NPV в качестве основного критерия эффективности инвестиционных проектов очень просто: достаточно спрогно­ зировать денежные потоки за весь период осуществления проекта и рассчитать средневзвешенную цену капитала (WACC). В этой главе мы попытаемся оспорить утверждение, что новые инвестиции стоит осуществлять лишь в случае превы­ шения их ROI над WACC. Считается, что если NPV проекта выше нуля, то он будет [113]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

удовлетворять и этому условию. Тем не менее в случае принятия решений по слияниям и поглощениям менеджеры часто сталкиваются с ситуациями, когда лучший из возможных вариантов имеет отрицательный NPV, а все остальные — еще более отрицательные значения этого показателя. На практике анализ дисконтированного денежного потока — там, где он во­ обще проводится1— сталкивается с многочисленными трудностями, как реаль­ ными, так и искусственно созданными менеджерами. К числу первых относятся проблемы с точным определением ставки дисконтирования для данного про­ екта, а также получением неискаженных оценок будущих денежных потоков. К числу вторых принадлежат искусственное завышение ставки дисконтирова­ ния (например, для корректировки завышенной потребности в инвестициях) или введение ограничений из-за отсутствия достаточных средств, но без анализа возможности их привлечения из внешних источников. В этой главе мы более глубоко рассмотрим различные методы дисконтирова­ ния. в частности проверим утверждение об адекватности традиционного метода оценки дисконтированного денежного потока и метода остаточной прибыли. Затем мы обсудим управленческие проблемы выбора видов деятельности, ко­ торые целесообразно осуществлять компании. Наконец, мы рассмотрим слия­ ния и поглощения, а также продажу бизнеса с точки зрения концепции ЕВМ. Значительный интерес представляет характеристика взаимосвязи между мето­ дом реальных опционов (заменяющим NPV) и ЕВМ.

Сравнительная характеристика методов дисконтированного денежного потока и остаточной прибыли Один из популярных вариантов расчета NPVсостоит в оценке дисконтированной стоимости ожидаемой экономической прибыли. Он называется методом остаточ­ ной прибыли и дает тот же результат, что NPV, так как основан на тех же показате­ лях, что используются для расчета последнего2. В главе 3 мы рассмотрели его на про­ стом числовом примере. В згойглаве мы рассмотрим этот метод более подробно. Математически приведенная стоимость постоянного аннуитета (т. е. постоян­ ного по сумме и неограниченного во времени денежного потока) рассчитывается по формуле 4.1 при g=0 и записывается как: Vo = J j QPlAT. = ЕВЛшш«<1-Т1 . WACC WACC

(4.1)

В этой главе наш разговор будет сосредоточен в основном на аналитических аспектах принятия решений. Однако следует отметить, что проблемы бюджетирования новых капиталовложений

в большинстве компаний связаны отнюдь не с системой используемых для этого показателей, а с неспособностью их применить в конкретных ситуациях. Так, для многих небольших инвестици­ онных проектов NPV вообще не рассчитывается. Равнозначность методов дисконтирования денежного потока и будущей экономической прибыли особенно ярко проявляется при анализе проектов с ограниченным сроком действия; если речь идет о проекте, не ограниченном во времени, или новом виде деятельности, то следует проверить равенство конечной стоимости, полученной этими двумя методами. См. Коупленд Т. и др. Стои­ мость компании. Оцени и управление. — Иэд-во «Олимп-бизнес», 2005 г.

[1U 1

ГЛАВА А. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Уравнение 4.1 описывает стоимость дисконтированного денежного потока. ЕВГГ — это прибыль до уплаты налогов и процентов, а Т — ставка налога в про­ центах от суммы прибыли. WACC, как уже упоминалось, представляет собой средневзвешенную цену капитала. Если мы дисконтируем будущую экономичес­ кую прибыль, т. е. ЕР = (ROIman - WACC) х lo.

I4-2)

и прибавим к ней учетную стоимость капитала, мы получим стоимость компании, рассчитанную по показателю остаточной стоимости. V

-

0

ЕРплан + L WACC

Н-3)

Заменив показатель экономической прибыли на показатель дисконтирован­ ного денежного потока, покажем в уравнении 4.3, что оба метода дают идентич­ ный результат. V = [ЕВГГддац (1 - D / 10- WACC) ^ Ip-+f = -ЕВ1Гддад(1-Д. 0 WACC 0 WACC)

Таблица 4.1 иллюстрирует эти два метода. Стоимость дисконтированного де­ нежного потока равна сумме учетной стоимости капитала и дисконтированной экономической прибыли, рассчитанной как разность между доходностью ин­ вестированного капитала и средневзвешенной ценой капитала, умноженной на сумму инвестированного капитала. Преимущество метода остаточной прибыли заключается еще и в том, что он обеспечивает лучшее понимание менеджерами моделей доходности существу­ ющих и новых видов бизнеса. Но с точки зрения совершенствования принима­ емых решений переключение с дисконтирования денежного потока на дискон­ тирование экономической прибыли ничего особенного не дает, особенно для новых инвестиций. Кто-то даже скажет, что такой переход делает обсуждаемые проекты более чувствительными к манипуляциям со стороны менеджеров, учи­ тывая количество корректировок, которым нужно подвергнуть учетные данные для получения показателя экономической прибыли. Вне зависимости оттого, какой метод использован, решение об инвестирова­ нии в новый проект основано на предположениях. Оно принимается на основе данных, имеющихся на определенный момент, и оценки будущего денежного потока. Отбор проектов только с положительным значением NPV не означает, что после реализации эти проекты обязательно создадут дополнительную стоимость для акционеров. В конце концов, отличие фактических результатов реализации проекта от запланированных может быть обусловлено целым рядом факторов. В частности, причиной могут быть управленческие ошибки, приводящие к пре­ вышению затрат над плановыми показателями, недостаточный спрос на новый продукт, действия конкурентов и т. п. Если ожидания в точности оправдываются, стоимость компании превышает WACC, а впоследствии акционеры получают стоимость собственного капитала [115]

Таблица 4.1, Анализ по методам денежного потока и экономической прибыли — ■

Анализ приведенной экономической прибыли |ЕР|

Гады

Амортнллцин

-1 000

—

ЧИСТ“ * денежный поток

Приведенная стоимость

Задействованный капитал

-1 000

-1 000

1 ООО

_

Цена капитала

г°А°«*аяЕР

П р и в в д .н и м ' _______ С ТО И М О С Т Ь

0

1

250

100

Э50

318,18

2

250

100

350

3

250

100

350

250

100

350

262,96

4

239.05

5

250

100

350

217.32

6

250

100

350

197,57

400

50,0

7

250

100

350

179,61

300

40.0

210

250

100

350

107.76

8

163.28

200

30.0

220

102,63

289.26

900

100,0

150

еоо

90.0

160

700

132 23

80,0

170

127 72

600

70,0

500

60.0

210900 180

1Э6 36

122.94 117.9Й 112,89

9

250

100

350

148,43

100

20,0

230

250

100

97,54

10

350

134.94

-

10.0

240

92.53

1 150.60

---------- .

Годовая операционная прибыль после уплаты налогов и процентов - 250 до лл. [EBIT х [1 - Т] = N0PLAT1 Сумма амортизации е год — 100 до лл.

Цена капитала — 10% *=WACC

1 150,60

ЧАСТЫ1. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСП ЕКТЫ

[m ]

0

NOPLAT

ГЛАВА А. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

(kj. Чтобы доказать это (при тех же параметрах денежного потока и обозначив задолженность через D. а собственный капитал через S), рассчитаем стоимость собственного капитала (точнее, 1+kJ в соответствии с формулой: ! + ks =-S, A fiiv ,- = S.

= V

Do

= ROl'omm х (1 - D х Io IWACC - Pi +1Ш1‘ожид х(1-Пх1о-гРх(1-'П (R O IW u х (1 - Т) х Io I WACC) - Do

B c n M R O r ^ R O I^ .a D - D ,™ l i l . _ 1 l ROI^mum х (1 - T lx lo - rD x ll-'П [ROl’omu x (1 - T) x Io/ WACC) - D

где N1 — чистая прибыль после уплаты налогов. Таким образом, доходы акционеров растут теми же темпами, что цена собственного капитала, если ожидаемый ROI равен фактическому независимо от его значе­ ния. Например, если ожидаемый и фактический ROI составил 50%, а цена собствен­ ного капитала — 15%, то совокупный доход акционеров (TRS) тоже будетравен 15%. При правильном использовании NPV хорошо вписывается в концепцию ЕВМ. так как оба эти показателя ориентированы на перспективу и учитываютожидания акционеров. Если менеджеры намерены применять принципы ЕВМ на практике, то при оценке инвестиционных проектов они обязаны учесть два обстоятельства. Во-первых, являются данные инвестиции ожидаемыми или нет? Если да (ана­ логично бюджетируемым инвестициям, описанным в главе 3). то имеет смысл их осуществлять до тех пор, пока ROI на них не упадет ниже WACC; но если он мень­ ше ожидаемого ROI на все предполагаемые инвестиции, то курс акций упадет, даже если ROI будет выше WACC. Если инвестиции не ожидаемые, т. е. новые, то курс акций будет расти до тех пор, пока ROI на них превышает WACC. В чем при­ чина такого различия? Ответ прост: инвестор платит рыночную цену за акции потому, что рассчитывает осуществлять ожидаемые инвестиции с ожидаемым уровнем R01. Если в действительности ROI оказывается меньше, чем ожидалось, то курс акций пересматривается рынком в сторону понижения. В случае с новы­ ми инвестициями инвестор оплачивает их по учетной стоимости (она совпадает с рыночной), а значит, получает выгоду всегда, коща их ROI превышает WACG Во-вторых, менеджеры несутответственностьза оцешдгобоснованности собст­ венных ожиданий по сравнению с ожиданиями рынка.

Новые инвестиции Как можно точно установить, является ли инвестиционный проект действи­ тельно новым, т. е. являются ли связанные с ним инвестиции неожиданными? На первый взгляд, ответить на этот вопрос несложно, так как любой новый проект можно считать неожиданным. Но тут есть небольшая проблема: аналитики рын­ ка и инвесторы обычно не следят за осуществлением каждого отдельного инвес[117]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

тиционного проекта. Ввиду отсутствия точной информации аналитики широко испсяьзуют балее или менее обоснованные гипотезы о структуре и характере ин­ вестиций компании. Например, они могут ориентироваться на соотношение ин­ вестицийв приобретение других компаний и инвестиций во внутренние инвести­ ционные проекты капитального и некапитального характера. Они могут исходить из уровня инвестиций — как в абсолютном выражении, так и в относительном, например процент от объема продаж или операционной прибыли. Таким обра­ зом, рынок «не ожидает» тех или иных конкретных новых проектов, но ожидает определенного уровня инвестиционной активности компании. Ожидания вклю­ чают как общую сумму инвестиций, так и ожидаемый на них ROI. Чтобы провести различия между новыми и поддерживающими, или бюдже­ тируемыми. инвестициями, полезно ответить на следующие вопросы. • Являются ли продукт или услуга, рыночный сегмент, канал доставки про­ дукта или услуги потребителям существенно отличными от уже выпускав­ шихся или использовавшихся? Иными словами, будут ли инвесторы удив­ лены, узнав о внедрении проекта? • Способно ли внедрение проекта повлиять на ожидаемые темпы роста объ­ ема продаж, цену или структуру издержек сверх ожиданий инвесторов? • Является ли проект/проекты составной частью тщательно разработанного плана по повышению уровня инвестирования? • Достаточен ли масштаб проекта для того, чтобы инвесторы оценили его как уникальную инвестиционную возможность? • Можно ли считать проект новым для компании способом осуществления инвестиций— например, переключением с инвестиций «в нуль» на инвес­ тиции в слияния и поглощения? Вторая группа вопросов касается обоснованности прогноза денежного потока от нового проекта. Хотя задача оценки достоверности прогноза денежного потока не является новой для топ-менеджеров проблемой — им приходится постоянно оценивать этот аспект инвестиционных планов, выдвигаемых линейными менед­ жерами, — ЕВМ предлагаетновыйподход к ее решению. В частности, критерий до­ стоверности прогноза— это ответ на вопрос: совпадет ли с ним оценка денежного потока инвестором, если в распоряжении последнего будет та же информация, что и у топ-менеджеров, плюс любая информация из внешних источников? Как оценить качество прогноза с использованием этого критерия — проблема в большей степени организационная, чем финансовых расчетов. Непредвзятый аналитик должендействовать с позиций защиты интересов инвесторов. Зачастую эта задача возлагается на финансового директора, в обязанности которого входит предвидеть реакцию инвесторов на тот или иной проект при условии их оди­ наковой с топ-менеджерами информированности. Обоснование проекта должно включать не только финансовые расчеты, но и исходную информацию, на осно­ ве которой линейные менеджеры его разработали. Финансовый директор также имеет доступ к любой внешней информации и обязан ее использовать для под­ тверждения или опровержения заключений линейных менеджеров. На послед­ нем этапе разработки проекта у топ-менеджеров не должно оставаться сомнений [118]

ГЛАВА U. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

в том, что инвесторы разделяют их оценки и прогнозы.

Анализ видов деятельности компании Топ-менеджеры занимаются не только обоснованием отдельных инвести­ ционных проектов, имеющих отношение к тем или иным видам деятельности компании, но и анализируют структуру видов деятельности в целом, включая вопрос об их оптимальном сочетании. Прежде чем применить принципы ЕВМ для такого анализа, критически рассмотрим некоторые его приемы, часто встре­ чавшиеся нам на практике. Отметим, что именно эти приемы анализа и состав­ ляют основное ноу-хау многих консалтинговых компаний, зарабатывающих не­ плохие деньги с их помощью.

Анализ коэффициента цена/балансовая стоимость Некоторые аналитики оценивают структуру видов деятельности компании, сравнивая рыночную стоимость отдельных подразделений. В частности, для каж­ дого подразделения рассчитывается коэффициент цена/балансовая стоимость, в котором «цена» оценивается на основе данных о продаже аналогичных под­ разделений или анализа приведенной стоимости денежного потока. Балансовую стоимость можно определить по данным бухгалтерского учета — это номиналь­ ная стоимость инвестированного в бизнес капитала. Если коэффициент цена/ба­ лансовая стоимость превышает 1, то такой бизнес иногда называют создателем стоимости. Если же его значение ниже 1. то такой бизнес считают разрушителем стоимости (рис. 4.1). Дальнейшие рекомендации вытекают из этих определений: капитальные инвестиции следует перераспределять в пользу «создателей стои«Соадатели стоимости» «Разрушители стоимости» Стоимость DCF превышает Стоимость DCF меньше учетную стоимость компании учетной стоимости компании

Иииостирои т ый опитая (по устной стоимости)

мости». Бизнес, разрушающий стоимость» следует реорганизовать или продать. Рис. 4.1. Пример анализа подразделений компании с точки зрения увеличения стоимости компании

На рис. 4.1 показана методика анализа коэффициента цена/балансовая сто­ имость в зависимости от масштаба бизнеса. Сумма стоимости, созданная дан­ ным подразделением, равна разности между его рыночной оценкой и суммой [119]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

вложенного в него капитала. Из-за разницы в масштабах деятельности круп­ ное подразделение со значением коэффициента цена/балансовая стоимость, лишь немного превышающим 1. в абсолютном выражении создаст гораздо большую стоимость, чем маленькое подразделение с гораздо более высоким значением коэффициента. В ходе этого анализа можно столкнуться со многими проблемами. Во-первых, он не дает представления о выигрыше за счет снижения риска в результате дивер­ сификации видов деятельности. Совсем не обязательно, что продажа подразделе­ ния, отнесенного к «разрушителям стоимости», повысит совокупную стоимость компании. Во-вторых, и это гораздо важнее с точки зрения концепции ЕВМ, ана­ лиз смешивает перспективную и историческую информацию. Если стоимость — показатель, ориентированный на перспективу, балансовая стоимость отражает ситуацию в прошлом (сумму инвестированных в бизнес средств и реинвестиро­ ванной прибыли). Поэтому, глядя на коэффициент цена/балансовая стоимость, можно сделать лишь вывод о том, создает ли бизнес стоимость по сравнению с суммой вложенных в него средств. Но он ничего не говорит о том, будет ли бизнес создавать или разрушать стоимость в будущем. Чтобы глубже разобраться в этой проблеме, рассмотрим динамику показате­ лей денежного потока, стоимости и коэффициента цена/балансовая стоимость отдельного подразделения на разных этапах его жизненного цикла — от инвес­ тирования первоначального капитала до зрелости. Для простоты предположим, что чистый денежный поток полностью выплачивается в виде дивидендов. Подразделение начинает свою деятельность с этапа инвестирования средств с отрицательным денежным потоком — многие компании на этом этапе тре­ буют привлечения внешних финансовых ресурсов. По мере роста и развития подразделение привлекает все меньше капитала из внешних источников и на определенном этапе начинает генерировать положительный денежный поток. С течением времени он уменьшается, поскольку отрасль вступает в фазу зрелос­ ти и конкуренция усиливается. Предполагается, что в любой момент времени инвесторы имеют возможность реинвестировать дивиденды в альтернативные проекты с тем же соотношением доходности и риска. Как видно на рис 4.2, с самого начала функционирования бизнеса он имеет положительную стоимость, так как мы исходим из предположения о положи­ тельном NPV этого инвестиционного проекта. Поэтому с самого начала функ­ ционирования коэффициент цена/балансовая стоимость превышает 1, даже коща денежный поток отрицателен. С течением времени капитал акционеров растет устойчивыми темпами — по сути, темп его роста равен цене капитала. Одновременно повышается NPV, потому что денежный поток из отрицательно­ го становится положительным. В то же время общая сумма инвестированного капитала не растет теми же темпами. В результате коэффициент цена/балансо­ вая стоимость увеличивается. Какую же стоимость создал этот бизнес за время своего существования? Инвесторы получили доход в размере ожидаемой цены капитала, хотя стоимость была создана уже при реализации проекта с положи­ тельным NPV. Наконец, обратим внимание на то, что происходит, когда денеж­ ный поток начинает уменьшаться. Прогнозный NPV снижается, соответственно падает коэффициент цена/балансовая стоимость. На этом примере очень хорошо видно, как меняется коэффициент цена/балан­ совая стоимость (или аналогичный, например, цена/прибыль) на разных этапах жизненного цикла бизнеса. Кроме того, его значение, превышающее 1, само по [120]

ГЛАВА 4. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

себе не гарантирует создания стоимости в будущем. Менеджеры заинтересованы не столько в том, чтобы рассчитать его значение на текущий момент, и даже не в том, чтобы оценить его ожидаемое значение в будущем на основе имеющихся ожиданий относительно финансовых результатов подразделения. Цель состоит в том, чтобы оценить его уровень в будущем при условии повышения эффективнос­ ти деятельности до заданного уровня. ЕВМ рекомендует сосредоточиться на воз­ можном изменении ожиданий, а коэффициент цена/балансовая стоимость оцени­ вает созданную стоимость в сопоставлении с суммой инвестированного капитала.

Он помогает установить, какие инвестиционные проекты создали удовлетвори­ тельную стоимость за время своего существования, но нам требуется выяснил», какие из них способны превзойти связанные с ними ожидания в будущем. Рис. 4.2. Д и н а м и ка коэф ф ициента цена/балансовая стоимость на разных этапах ж изненного цикла бизнеса

Конечно, коэффициент цена/балансовая стоимость — не единственный инст­ румент анализа структуры бизнеса. Можно использовать показатели доходности на инвестированный в подразделение капитал, операционной прибыли, темпов роста объемов продаж, инвестиционной привлекательности отрасли, позиций бизнеса относительно конкурентов. В главе 1 мы говорили о проблемах, возни­ кающих в результате ограничения анализа исключительно традиционными фи­ нансовыми показателями (ROI, темпы роста объема продаж и т. п.). Ни один из них не дает полной картины создаваемой стоимости. Как стало понятно из пре­ дыдущих глав, ни один из этих показателей не учитывает ожиданий. Стратегические факторы, в том числе инвестиционная привлекательность от­ расли или конкурентная позиция компании, помогают аналитикам осознать разли­ чия между отдельными видамидеятельностикомпании, но почти ничего не говорят о процессе создания стоимости. Компания, доминирующая на растущем рынке, не обязательно создает стоимость, если курс ее акцийуже учитывает эти обстоятельс­ тва. Хотя ЕВМ считает критически важным оценить влияние этих факторов на ожи­ дания, использование их для оценки оптимальности структуры видовдеятельности компании уводит аналитика от задачи изменения созданной стоимости. Это и есть суть подхода к оценке структуры видов деятельности с позиций [121]

ЧАСТЬ If. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

ЕВМ. Бизнес следует оценивать с позиций его потенциала в создании стоимос­ ти. а не просто эффективности его деятельности или текущей стоимости, пусть даже с учетом ожиданий. Оценка эффективности деятельности в прошлые годы позволяет лучше понять потенциал бизнеса сейчас и в будущем — но это лишь един из путей найти способы, позволяющие усовершенствовать структуру видов деятельности. Иногда в процессе анализа приходится сталкиваться с двумя крайностями, одинаково опасными для топ-менеджеров. С одной стороны, отрицается зна­ чение стратегического анализа, оперирующего такими понятиями, как стра­ тегическое позиционирование на рынке, потенциал отдельных видов бизнеса, динамика рынка в целом, для принятия решений по инвестированию. Обычно людям трудно свыкнуться с простой мыслью, что количественный анализ впол­ не способен выявить потенциал создания стоимости. К несчастью, мы видели примеры того, как стратегическая логика отступала под напором финансовых коэффициентов. По крайней мере, такой анализ не способен выявить и оценить синергический эффект от сочетания различных видов бизнеса, а также эффект снижения риска при диверсификации бизнеса. С другой стороны, финансовый анализ зачастую проводится в отрыве от стра­ тегических проблем. Созданная стоимость — это всеща функция от стратегичес­ ких конкурентных преимуществ, способности генерировать больше стоимости. Анализ, ориентированный на финансовые коэффициенты, обычно приводит к абстрактным выводам, которые невозможно реализовать на практике. Одним из таких выводов является рекомендация направлять инвестиции только в те виды деятельности, которые гарантируют высокую доходность. Иногда она оп­ равдывается. иногда — нет, но в любом случае правильно проведенный снизу вверх стратегический анализ, направленный на оценку стоимости от дополни­ тельных инвестиций, принесет гораздо больше пользы. В конце концов, высо­ кая доходность в прошлом еще не гарантирует высокую доходность в будущем.

Низкодоходные виды бизнеса Еще один пример широко распространенного заблуждения — отсутствие до­ статочных возможностей для создания стоимости в низкодоходных видах биз­ неса. Очень часто при анализе инвестиционного портфеля основное внимание уделяют доходности, а не масштабам бизнеса. Но даже небольшое повышение доходности сверх ожиданий в крупном низкодоходном бизнесе создаст больше стоимости, чем в растущем венчурном бизнесе с высоким уровнем доходности. Любой анализ структуры видов деятельности компании начинается с уясне­ ния сути конкурентных преимуществ в данной отрасли и их связи с финансо­ выми результатами. Как финансовые консультанты мы можем с уверенностью утверждать, что любая правильно выбранная стратегия принесет в конце кон­ цов удовлетворительный доход с учетом остроты конкуренции. Таким образом, даже «стратегическое позиционирование» компании можно выразить на языке финансовых коэффициентов. ЕВМ предлагает новые подходы к анализу структу­ ры видов деятельности компании. В частности, ЕВМ утверждает, что существуют только два пути создания сто­ имости в подразделении (допустим, что линейные менеджеры не могут влиять на цену капитала). Первый из них состоит в поиске новых возможностей для ин­ вестирования, способных обеспечить доходность выше цены капитала. Этот ва­ [122]

ГЛАВА 4. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

риант мы уже рассматривали выше. Второй заключается в том. чтобы превзойти ожидания относительно доходности текущих видов деятельности. Его мы также неоднократно упоминали на страницах этой книги.

Реализация стоимости Хотя есть только два пути создания стоимости, существует множество спо­ собов ее реализации. Под реализацией мы имеем в виду тот простой факт, что формирование адекватных ожиданий относительно стоимости — это только поддела; их нужно еще каким-то образом воплотить в действительность. В дол­ госрочной перспективе бизнес не может развиваться, опираясь лишь на туман­ ные обещания будущей прибыли — определенный уровень доходности требу­ ется продемонстрировать уже сейчас. Высококвалифицированный менеджер предпочтет взять бизнес с уже сформировавшимися ожиданиями и превзойти их результатами своей деятельности. Менее уверенные в своих силах предпоч­ тут монетизировать свою собственность, т. е. продать принадлежащие им акции лицу, способному организовать соответствующее управление. Когда небольшие компании выпускают акции или их поглощают более крупные конкуренты, им приходится повысить уровень менеджмента, в частности превратить абстрактно созданную стоимость в реальные наличные деньги. Эго значит, что портфель видов деятельности успешной компании должен включать несколько возможностей для создания стоимости и для ее «реализации». Возможности создания стоимости появляются как в результате традиционного ин­ вестирования (например, в исследования и разработки, запуск новых продуктов, внедрение прогрессивных технологий), так и в связи с прекращением убыточного бизнеса. Следует отметить, что многие инвесторы, покупающие так называемые бросовые акции, в среднем получают на них неплохой доход. Хотя часть этого до­ хода теряется в результате неликвидности некоторых из этих акций, в целом ока­ зывается гораздо выгоднее вложить деньги в уже существующий бизнес и довести его показатели эффективности хотя бы до уровня конкурентов. Потенциальный прирост стоимости в результате прекращения бизнеса не обязательно связан с его физической ликвидацией; гораздо предпочтительнее продать такой бизнес более эффективному владельцу (конечно, о создании стоимости в этом случае можно го­ ворить, если цена продажи превышает затраты на создание бизнеса). Оптимальная структура видов деятельности зачастую включает различные подразделения, способные «реализовать» стоимость. В частности, к ним относят­ ся подразделения, с точки зрения менеджеров находящиеся на пике создаваемой стоимости. Другие подразделения отличаются устойчивыми и/или интенсивны­ ми денежными потоками, что обеспечивает стабильную выплатудивидендов ин­ весторам, а также представляет собой надежный внутренний источник средств для инвестирования. Менеджеры, как и консультанты, часто совершают ошибку, считая, что одна и та же структура видов деятельности подойдетдля всех компаний. Так, все виды деятельности со стабильным и интенсивным денежным потоком считаются при­ влекательными, в то время как подразделения, генерирующие незначительный денежный поток, рассматриваются как кандидаты на продажу или ликвидацию. Мы считаем такой подход чрезмерно обобщенным, а потому не дающим возмож­ ности принять правильное решение в каждом конкретном случае. Но в конеч­ ном счете структура видов деятельности складывается под влиянием как целей [123]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

компании, так и взглядов менеджеров. Под целями компании в данном случае имеются в виду такие цеди общего характера, как выбор между устойчивыми и растущими дивидендами или при­ ростом капитала в результате эффективного внутреннего реинвестирования прибыли и роста объема продаж. Эту ситуацию можно сравнить с выбором меж­ ду инвестированием в облигации, приносящие устойчивый доход, или в акции растущей компании. Бизнес, подобно облигациям, приносящий устойчивый доход, неминуемо должен иметь относительно больше подразделений, генери­ рующих интенсивныйденежный поток. Возможно, он предполагает осуществле­ ние определенного объема инвестиций с низким уровнем риска как средство генерирования денежных потоков и в будущем. Менеджеры такой компании в большей степени ориентированы на «реализацию» стоимости — они радуют ак­ ционеров высокими дивидендами и высокой доходностью инвестиций, причем при этом не вредят перспективам развития компании в будущем. Если же цель компании состоит в накоплении капитала, то в структуре видов деятельности будут преобладать новообразованные подразделения с высокими темпами роста объема продаж или подразделения, приобретенные у других компаний.

Управление видами деятельности сточки зрения ЕВМ С точки зрения ЕВМ анализ структуры бизнеса включает оценку потенциала существующих его видов наряду с выявлением благоприятных инвестицион­ ных возможностей на будущее (рис. 4.3). Для любого вида бизнеса из числа пе­ речисленных в таблице имеются четыре возможных результата такого анализа. Функционирующие подразделения с потенциалом повышения своей эффектив­ ности и определенными возможностями инвестирования в перспективные с точ­ ки зрения создания стоимости проекты будут агрессивно расти. Подразделения, не имеющие благоприятных возможностей для инвестирования, создают стоимость за счет мобилизации внутренних резервов, максимизации объема продаж. Одним из вариантов может быть их продажа по максимально возможной цене. Наконец, подразделения с ограниченными резервами внутри основного производства, но Можем ли мы обеспечить по новым инвестициям ROI, превышающий WACC?

Да

Махшлммы

Ля

Нет

Рост

Сбор урожая

превзойтиощдвния резултагов дегепдестм

подразделена? Нет

Реорганизация

Продажа бизнеса или выход из него

имеющие благоприятные возможности для инвестирования (например, освоение новых видов продуктов, выход на новые рынки), могут реорганизовать бизнес за [12*]

ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

счет перераспределения ресурсов между направлениями деятельности. Р и с. 4.3. С тр а те гиче ск ие возможности перераспределения ресурсов

Рисунок 4.3 представляет лишь один аспект принятия управленческих реше­ ний по поводу продолжения или прекращения вида деятельности, так как он не отражает риска, связанного с такими решениями. Пустьдаже менеджеры выявили резервы повышения эффективности работы сверх ожиданий рынка, но риск, свя­ занный с их мобилизацией, оказался настолько велик, что перевесил возможные в ы г о д ы . Менее эффективные и менее рискованные меры имеют больше шансов на внедрение, поэтому менеджеры могут принять решение в их пользу.

Слияния и поглощения с точки зрения ЕВМ Слияния, поглощения и совместные предприятия обычно считаются новыми инвестициями. Многие компании используют их в качестве эффективного средства наращивания прибыли. ЕВМ не привносит чего-то принципиально нового в процесс принятия решения по слияниям и поглощениям. Такие реше­ ния по-прежнему требуют тщательного анализа и прогнозирования денежных потоков приобретаемой компании или бизнеса. В идеале цена приобретения бизнеса должна быть меньше его дисконтированного денежного потока с уче­ том эффекта синергии. Не всегда, но часто в результате таких сделок появляются новые источники создания стоимости, в том числе за счет снижения издержек, стимулирования объемов продаж обеих компаний. Глубокийанализ ожидаемого экономического результата от сделки, вероятности реализации синергического эффекта, а также преодоления проблем совместимости корпоративных культур находится в центре внимания ответственных за слияние менеджеров и в случае, если они действуют исходя из принципов ЕВМ. Иноща бывает целесообразно переплатить за поглощаемыйбизнес, и NPVсделки оказывается отрицательным. Давным-давно в собственности правительства некой далекой страны находился пятый по размерам банк, и оно решило приватизиро­ вать его, выставив на аукцион. Что в этойситуации мог бы предпринять четвертый по величине банк той же страны? Ею менеджеры руководили высокоэффективной компанией и знали, что после поглощения можно будет реализовать значительный синергический эффект за счет реструктуризации операций бывшего государствен­ ного банка и экономии на масштабах операций Исходя из оценки этих обещавших создание дополнительной стоимости возможностей четвертый по величине банк считал возможным заплатить весьма высокую цену за свое приобретение. Но его топ-менеджеры понимали, что в банках, занимающих места с первого по третье, в данный момент идут точно такие же расчеты, и у них тоже хватит ресурсов выку­ пить приватизируемый банк. С учетом этих соображений менеджеры банка номер четыре задали себе вопрос: что произойдет с рыночной стоимостью нашего банка, если кто-то из конкурентов выкупит приватизируемый банк, а мы неизбежно окажемся на вто­ рых ролях в обозримом будущем? Каргина бьша не слишком привлекательной, а резуль­ тат оценки изменений в рыночной стоимости банка номер четыре оказывался еще более удручающим. После тщательного анализа всех вариантов развития событий менеджеры банка номер четыре пришли к выведу, что придется заплатить за при­ обретение цену, превышающую текущую суммарную стоимость банков номер че­ тыре и номер пять. После победы на аукционе курс их акций немедленно упал. Но [ 125]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

падение оказалось менее существенным, чем то. которое ожидало бы их в случае проигрыша аукциона Данный проект имел отрицательный NPV, но он все же пре­ вышал NPVследующего по эффективности решения (т. е. отказа от участия в аукцио­ не). Кстати сказать, после того как в результате слияния объединенные банки номер четыре и номер пять вышли на первое место на рынке банковских услуг, рыночная стоимость банков номер один, номер два и номер три упала даже в большей степе­ ни. чем это прогнозировалось для банка номер четыре. Еще один случай, когда ЕВМ позволяет по-новому посмотреть на перспекти­ вы слияния или поглощения, связан с доведением стратегии компании в этой области до инвесторов. Представим себе ситуацию, когда компания создается на базе добровольного объединения нескольких частных венчурных фирм. Инициаторы объединения выявили примерно 50 компаний, которые могли бы войти в новую компанию. Залог успеха они видят в том, чтобы убедить вла­ дельцев этих компаний согласиться на предлагаемый проект, а также привлечь дополнительных инвесторов. Для принятия решения и те и другие сделают прогноз стоимости объединенной компании. Таким образом, рыночные ожи­ дания по поводу новой компании учтут необходимые капитальные затраты для проведения объединения (в денежной форме или в виде ценных бумаг), равно как и потенциальный синергический эффект. Поскольку величину пос­ леднего оценить затруднительно, инвесторы скорее всего экстраполируют свой прежний опыт в проведении подобных сделок на эту ситуацию. Если реальный синергетический эффект окажется выше, чем ожидаемый инвесторами, то курс акций новой компании вырастет, так как синергический эффект превы­ сит издержки на проведение слияния. Теперь зададимся вопросом: что не так в описанном случае? Если все пятьде­ сят предполагаемых объектов слияния оправдают надежды менеджеров, т. е. их всех удастся скупить по приемлемым ценам, а синергический эффект от слия­ ния окажется на уровне запланированного, то стоит ли заранее объявлять о сдел­ ке? Если эти приобретения считаются перспективными с точки зрения создания стоимости, то рост их курса акций поможет профинансировать сделку с учетом того, что часть объединенного капитала создается за счет их акций. Но что если некоторые из кандидатов откажутся от слияния или не оправдают ожиданий? Существует множество обстоятельств, способных помешать осущест­ виться надеждам инициаторов. Возможно, нынешние собственники этих ком­ паний имеют свое мнение о стратегии объединения и запросят за свои акции куда большую цену, чем рассчитывают инициаторы. Возможно, изменится мак­ роэкономическая ситуация, и для финансирования сделки потребуется больше средств. Синергический эффект может оказаться не таким существенным: воз­ можно. в прошлом инициаторы легко добивались запланированных результатов при слияниях, но в данном случае им это не удастся. Если хотя бы несколько из перечисленных рисков реализуются на практике, то курс акций новой ком­ пании упадет очень резко. С этой точки зрения предварительное объявление о слиянии лишь добавит волатильности фондовому рынку вообще и курсу акций новой компании, в частности: сначала он пойдет вверх, но при появлении нега­ тивной информации резко упадет. Какие выводы можно сделать из всего этого? В предыдущей главе мы говори­ ли о необходимости тщательной оценки реалистичности планов подразделений. То же самое справедливо для планов компании по слияниям и поглощениям. Доведение до инвесторов и рынка неточной или непроверенной информации [126]

ГЛАВА Д. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

способно лишь внести дополнительную неопределенность в рыночные ожида­ ния. С этой точки зрения намного лучше последовательно объявлять о каждой новой сделке, давая возможность рынку оценить эффективность каждой их них, и соответствующим образом откорректировать свои ожидания. Менеджеры могут даже сделать еще один шаг навстречу рынку, обсудив с аналитиками (на­ пример, на специально созванной конференции) возможные риски будущих слияний. Это поможет рынку выработать более реальные ожидания.

Ликвидация бизнеса Существует старая поговорка, что противоположность любви — вовсе не ненависть, а безразличие. Даже дети знают об этом. Перефразируя ее, можно ска­ зать, что противоположность слиянию — вовсе не ликвидация бизнеса, а ниче­ гонеделание. И рынок вам это подтвердит. Неуверенность, колебания слишком часто разрушают стоимость. В компании Royal Dutch Shell теперь вместо должнос­ ти директора по слияниям и поглощениям введена должность директора по по глощениям и ликвидации бизнеса.

Критерии ликвидации бизнеса Решения о ликвидации бизнеса или вида деятельности всецца принимаются в крайне сложной ситуации. Бели бы они обосновывались только финансовы­ ми соображениями, то, скорее всего, случались бы намного чаще. Менеджеры часто считают, что есть возможность повысить эффективность даже самого убы­ точного вида деятельности. Если они придут к мысли, что его все же придется ликвидировать, то, возможно, столкнутся с отсутствием покупателей, готовых заплатить реальную цену. ЕВМ ориентирован на то, чтобы устранить нефинан­ совые соображения из процесса принятия решения о продаже или ликвидации бизнеса. Это помогает сосредоточиться на его финансовых аспектах. Попросту говоря, подразделение можно и нужно продать, если стоимость компании после этого возрастет (или если это хотя бы поможет предотвратить ее падение). Нам часто приходится видеть, как решение о ликвидации принимается на ос­ нове неадекватных критериев. Чаще всего топ-менеджерыссылаются на то. чтодо­ ходность капитала, вложенного в данный бизнес, ниже цены капитала (т. е. имеет место отрицательный экономический спрэд). Обычно величина спрэда оценива­ ется на основе данных по видам деятельности за прошлые годы, причем те из них. которые имеют отрицательное значение этого показателя, подлежат продаже. В плаве 3 мы показали, что бизнес, имеющий отрицательный спрэд, разру­ шает стоимость, если реинвестирует прибыль по ставке ниже, чем ожидалось. Тем не менее такой бизнес может создавать стоимость, если его ROI выше, чем ожидалось. Следует помнить о том, что именно мы взяли в качестве базы для сравнения. Следующая по эффективности альтернатива— продать бизнес по цене выше стоимости вложенных в него средств. Если это возможно, то текущие инвестиции в него следует прекратить: продажа обеспечит большую стоимость. Чтобы лучше понять эти рассуждения, рассмотрим следующий упрощен­ ный пример, отчасти основанный на реальных событиях. Государство приняло решение отказаться от регулирования некоторой отрасли. Благодаря высокому входному барьеру (необходимый капитал) и мерам государственного регулиро­ вания лишь несколько компаний смогли выйти на рынок этой отрасли, причем [127]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

средняя доходность их инвестиций составила около 10%, что примерно равно средней цене капитала. Компания Q. оказалась лидером рынка, инвестировав 100 млн долл. еще во времена жесткого государственного регулирования. Ее рыночная стоимость до отмены регулирования составляла около 100 млн долл., NPV инвестиций в новый рынок равнялся 0 (доходность в точности равна цене капитала). Компания направляла весь чистыйденежный поток на выплату диви* дендов, а курс ее акций стабилен. После отмены регулирования рыночная стоимость компании упала вдвое. В течение последующих лет на этот рынок вышли несколько конкурентов. По сути, вышедшие на рынок компании имели существенные преимущества пе­ ред «старожилами» по издержкам и наличным мощностям. За короткое время ожидаемая доходность капитала упала с 10 до 5%, соответственно снизилась и рыночная стоимость— со 100 млн до 50 млн долл. Теперь заглянем на несколько лет в будущее. Все эти годы компания получает 5% доходности на свой капитал, ожидания относительно ее результатов неизменны. Должны ли топ-менеджеры продать этот бизнес ? Прямолинейное применение правила ROI > WACC говорит о том, что должны. Какой смысл продолжать вести бизнес с отрицательной эко­ номической прибылью? Но прежде чем бросаться продавать, следует подробнее рассмотреть последствия и альтернативные варианты такого решения. Во-первых, менеджеры могут сохранить этот бизнес в его нынешнем виде, т. е. не производя никаких стратегических или операционных изменений. Он генери­ рует 5% совокупного денежного потока, при том что инвестиции в него составляют 5% от совокупного капитала. Если предположить, что бизнес по-прежнему будет выплачивать весь чистый денежный поток в виде дивидендов, это никак не по­ влияет на динамику курса акций. Таким образом, рыночная стоимость компании все равно будет равна 50 млн долл. Акционеры получат стабильные дивиденды с невысоким уровнем риска. Конечно, им не повезло после отмены государствен­ ного регулирования вотрасли, когда они понесли существенные убытки, но ничто не предвещает повторения столь неблагоприятного события в будущем. Во-вторых, менеджеры могут стремиться к консолидации рынка отрасли пу­ тем поглощений. Скорее всего, в краткосрочном аспекте это окажет существен­ ныйсинергический эффект за счет снижения издержек. С учетом отсутствия пер­ спектив создания новых производственных мощностей в отрасли это приведет к возвращению доходности капитала на прежний уровень, т. е. 10%. В этом случае чистыйденежный поток также возрастет на 5%и составит 10%— но в зависимости от цены, уплаченной за поглощенные компании, этого может хватить, а может и не хватить на покрытие капитальных инвестиций. В худшем случае менеджерам придется переплатить за поглощаемую компанию и совокупная рыночная стои­ мость компании не достигнет запланированных 100 млн долл. В лучшем случае за поглощенную компанию придется заплатить сумму, не превышающую сумму си­ нергического эффекта, тоща разница достанется акционерам в виде добавочной стоимости. Но, как и впредыдущейситуации, независимо отдействийменеджеров после завершения поглощения и реализации синергического эффекта курс акций установится на уровне, обеспечивающем акционерам 10% доходности на капитал. Такой вариант развития событий желателен в том случае, если менеджеры увере­ ны. что найдут подходящий объект для поглощения с приемлемой ценой, а также что им удастся «реализовать» дополнительную стоимость после поглощения. В-третьих, возможна продажа акций инвестиционному фонду или на рынке, т. е. немедленный выход из бизнеса. В этой ситуации полученную акционерами [128]

ГЛАВА U. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

выгоду оценить нетрудно: она будет равна разности продажной стоимости (за вычетом налогов и комиссионных) и текущей стоимости бизнеса (50 млн долл.). Выгода может оказаться больше или меньше, чем при других вариантах разви­ тия событий, но почти наверняка будет достигнута с меньшим уровнем риска. В-четвертых, акционеры могут продать акции стратегическому инвестору, пре­ доставив тому возможность провести консолидацию мощностей в отрасли. Как и в предыдущем случае, выгодность этого варианта зависит от цены продажи. Единственное отличие состоит в том, что при наличии стратегического инвестора цена продажи, скорее всего, будет выше, чем при продаже финансовой структуре. В-пятых, бизнес можно просто ликвидировать, не получив за это ничего. Даже если предположить, что связанные с ликвидацией издержки будут минималь­ ны, это приведет к действительному разрушению стоимости. Почему? Потому что даже при упавшей вдвое доходности стоимость бизнеса остается положи­ тельной — 50 тыс. долл. Ликвидация приведет к ее уничтожению. Мы убедились в том, что даже если доходность капитала ниже его цены, денежный поток оста­ ется положительным. Поскольку курс акций отражает ожидаемый уровень де­ нежного потока, акционеры имеют шансы получить удовлетворительный доход на свои инвестиции. В-шестых, менеджеры могут принять решение о реструктуризации бизнеса. Например, успешная реализация плана по сокращению издержек обеспечивает конкурентоспособность бизнеса по сравнению с конкурентами, в том числе не­ давно вышедшими на данный рынок. Любая реструктуризация, способная при­ вести к положительной динамике ожиданий относительно доходности, создает стоимость. Правда, остается открытым вопрос о том, будет ли созданная стои­ мость превышать ту сумму, которую можно выручить в случае продажи бизнеса. Кроме того, следует дополнительно учесть риски, связанные с реструктуризаци­ ей. Сами по себе перспективы наращивания стоимости в результате реструктури­ зации весьма привлекательны, но их реализация на практике —другое дело. Для этого требуется убедить инвесторов в реальности и адекватности перспектив. На этом примере можно убедиться, что ликвидация бизнеса далеко не всегда является идеальным выходом из положения, даже если бизнес демонстрирует отрицательный спрэд. Главный критерий оптимального решения — благосо­ стояние акционеров. С учетом этого несложно сформулировать несколько реко­ мендаций относительно принятия решений по ликвидации бизнеса на основе принципов ЕВМ. Ликвидировать бизнес можно лишь тогда, когда это не затрагивает или повы­ шает доходы акционеров. Прежде чем принимать решение, следует рассмотреть все варианты реструкту­ ризации. Эго поможет оценить максимальную выгоду и максимальные потери. • •

Необходимо оценивать полную величину стоимости, создаваемой в резуль­ тате тех или иных действий (см. далее). Проанализируйте соответствие ожиданий действительности, чтобы вы­ явить возможности получения максимальной цены за акции в случае их продажи. Например, выясните, чьи ожидания выше— стратегического инвестора или финансовой компании. Чем объясняется разница в ожида­ ниях — особенностями восприятия или расхождениями в оценке перспек­ тивного синергического эффекта? [129]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

• Ликвидация бизнеса может бьггь лучшим вариантом только в том случае, если выигрыш стоимости от этого превышает стоимость, получаемую в результате реализации других вариантов решения проблемы за вычетом налогов и всех сопутствующих издержек, • Оцените вероятность переоценки стоимости ликвидации бизнеса в случае появления новой информации или непредвиденных обстоятельств. Что произойдет, если ликвидацию придется отложить на некоторое время? Возможно ли возобновление бизнеса в случае изменения обстоятельств? Во что это обойдется? Насколько достоверна оценка будущих денежных потоков? В ходе обсуждения мы сконцентрировались в основном на проблемах крите­ риев и процедуры принятия решения о ликвидации бизнеса. Следует заметить, что эти критерии не обязательно совпадут с критериями, применяемыми для оценки текущей эффективности бизнеса. Критерии, положенные в основу моде­ ли оплаты по результату, тоже могут оказаться неприменимыми* Почему? ЕВМ предполагает мотивацию менеджеров к максимизации стои­ мости компании. С точки зрения концепции оплаты по результату вопрос не в том, сохранил ли менеджер все виды бизнеса* осуществляемые компанией, Сравнительная динамика курса акций: январь 1994 г, к декабрю 1999 г, |Цв*е приобретения в млн драп,)

а в том. сумел ли он максимизировать стоимость компании в целом. Нельзя сво­ дить этот вопрос к тому, сумел ли менеджер получить максимальную цену за ликвидированный бизнес (независимо от путей ликвидации — закрытия, про­ дажи или частичной остановки производства). Рис. LM. Агрессивная стратегия поглощ ений AES, о б еспе ч ивш а я ус п е х Источник. Приводятся с разрешения Центра исследований динамики курса акций при Школе биз­ неса Чикагского университета 12005 г.] Сайг www.crsp.uchicago.edu, анализ и мониторинг рынка.

[130]

ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

В каких случаях новые инвестиции являются ожидаемыми? В начале 2000 года энергопроизводящая компания AES продала свои акции с коэффициентом цена/балансовая стоимость, равным 1,25. В это же время ана­ логичный коэффициент у других компаний этой же отрасли достигал в лучшем случае 0.5, Структура видов деятельности AHSвполне типична для отрасли. Почти все энергопроизводящие компании занимались производсгвом электроэнергии и поставкой ее потребителям через энергосети. Технология также была у всех примерно одинаковая. То же можно сказать о структуре и цене капитала. Однако существовали и различия. Они касались двух показателей — операционной прибыли и темпов ее роста. Как показано на рис. 4.4, AES сделала ряд удачных приобретений, особенно в Южной Америке. Там почти не было серь­ езных конкурентов, а внедрение прогрессивной организации производства на приобретенных предприятиях обещало существенный прирост операционной прибыли. В результате ROI компании должен был составить 9-12%, при том что Курс акций AES за 1992-2000 гг. по оценкам аналитиков

1992

1993

1994

1995

1996

1997

199В

1999Е

200DE

* За исключением единошзоеьк списаний

цена капитала не достигала и 8%. Поскольку компания собиралась и дальше на­ ращивать объемы производства путем поглощений, на рынке сформировались ожидания роста ее объемов продаж высокими темпами. На рис. 4,5 показано, что в течение 1992-1998 годов AES стабильно превосходи­ ла ожидания аналитиков. Между январем 1992 года и сентябрем 1999 года темпы роста курса акций компании на 60%превышали среднюю динамику рынка, хотя курс акций других энергопроизводящих компаний оставался неизмешым. Рис. 4.5. A E S стабильно превосходит ожидания аналитиков Источник. Финансовая отчетность АЕ5, обзоры компании Zack'$

На рис. 4.6 представлены результаты анализа приведенного денежного по­ тока на основе прогнозных оценок аналитиков за период с конца 1999 года. На Г131]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Отклонение рыночной

СТОИМ ОСТИ

собственного капитала от ее оценки т методу DCF

тот момент расхождение между прогнозным и фактическим курсом акций со­ ставляло всего 1 долл, (61 и 62 долл, соответственно). Однако отметим, что ана­ литики прогнозировали 39%-йрост объема продаж в 2000 году, 5 8 М в 2001-м и 40%‘йй 2002 году, В абсолютных цифрах это должно было составить 3253, 4522 и 7144 млн долл. соответственно, Кроме того, ожидалось, что ROI останет­ ся столь же высоким.

Исходные допущения Темлы роста объема продаж

Операционная прибыль

В течение следующих трех пет

Через три-десятъ л е г

В долгосрочной перспективе

О&ойщенные оценки анэлитикоа 139%. 5S%h4Q% соответственно!

Постепенное снижение до 5% а год

Стабилизация на уровне 5%

2QD1: Ссбестоимостъ/обьем продаж — 52,7%

Себестоимость/объем продаж снижается до 52,2%

Себестоимость/ объем продаж — 52,2%

Сбытовые С&ьповые и и административные расходы/ административные расходы/ объен продаж — объем продаж — до 4,65%

Ьл9%

Сбытовые и ад­ министративные расходы/объем продаж — 4,65%

Капитальные затраты

Несколько снижаются по сравнению с отношением стоимости недвижимости и оборудования к объему продаж е 1998 г. (2Э0%1

Снижаются с 220% да 175% в 2005 г.

175%

Факторы роста объема продаж

Объем продаж растет под воздействием агрессиеного инвестирования о активы

Объем продаж начинает снижаться по мере снижения количества поглощаемых компаний

Поглощений больше не влияют на объем продаж

[1321

ГЛАВА L ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ROI держится на уровне 9-12%, притом что компания продолжает активно реинвестировать

ROI растет до 13%, затем постепенно снижается под влиянием снижения темпов роста объемов продаж

Рис. А.6. Модель дисконтированного денежного потока компании AES Источник. Monitor analysis Прибыль компании AES по оценкам аналитиков и фактически (январь 1994 - декабрь 2003 гг.)

п м ч м м н п ч ч Если после этого вам пришла в голову мысль о необоснованности некоторых ожиданий рынка — вы правы. На рис. 4.7 показано развитие событий в 20012003 годах. В январе 2001 года аналитики считали, что к январю 2003-го прибыль на акцию составит 2,5 долл. В декабре 2002 года этот прогноз был откорректи­ рован в сторону снижения до 0,9 долл. на акцию. Слишком оптимистичными оказались не только прогнозы прибыли на акцию; кроме этого у компании воз­ никли трудности операционного характера в Южной Америке. Рис. 4.7. Нереальность ожиданий относительно прибыли AES Источник. IBES. CR5P. Monitor analysis

Примечание: квадратиками отмечены фактические значения прибыли на ак­ цию (без учета чрезвычайных доходов и затрат). Сплошные линии обозначают согласованные оценки аналитиков для текущего и будущего налогового года. Поле бизнеса усеяно обломками компаний, позволявших рынку думать все что угодно об их перспективах, а иногда и подогревавших необоснованные ожи­ дания. Постоянно поддерживать высокие темпы роста очень трудно, а в долго­ срочной перспективе — невозможно, особенно за счет одного и того же бизнеса. Один крупный банк поглощал десятки менее крупных банков ежемесячно в тече­ ние нескольких лег; так же поступали компании Waste Management и Sunglass Hut [133]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Во-первых, рынок воспринимает любые новые инвестиции как неожидан­ ные. а стоимость создается в том случае, если доходность инвестированного в поглощения капитала превышает цену капитала. Третье слагаемое в форму­ ле ЕВМ становится призрачным по мере того, как оптимизм рынка трансфор­ мирует новые инвестиции в ожидаемые. Если ожидается высокий темп роста инвестированного капитала, а менеджеры не могут или не хотят оправдать эти ожидания, то падение курса акций практически неминуемо. Крайне нежелательна ситуация, когда менеджеры заинтересованы в подо­ греве неоправданных ожиданий рынка. Не только потому, что это неэтично или противозаконно, но и потому, что это приводит к усилению рыночного шума, а следовательно, к общему снижению доходов акционеров. Поэтому добросовестные менеджеры обязаны предоставлять достоверную информацию о потенциальном росте объема продаж или инвестиций, чтобы предотвратить возникновение ненужных иллюзий у участников рынка.

Метод реальных опционов и ЕВМ До сих пор мы рассматривали инвестиционные решения с точки зрения чис­ той приведенной стоимости генерированного ими денежного потока. Именно так поступают большинство финансистов, бюджетируя капитальные инвести­ ции на следующий год. Напомним, что чистая приведенная стоимость — это дисДдовий поток

контрованная стоимость ожидаемого денежного потока, который генерирует тот или иной инвестиционный проект. Ожидания формируются на основе точеч­ ных оценок денежного потока при различных возможных сценариях в будущем. Затем проводится их вероятностная оценка и воспроизведение различными ме­ тодами математического моделирования (например, по методу Монте-Карло). Мы считаем, что эти ожидания не являются абсолютно обоснованными, ведь при их разработке используется множество оценочных суждений. По сути, чем больше период прогнозирования, тем выше неопределенность и меньше надеж­ ность прогноза. Небольшие отклонения от прогноза в краткосрочном периоде со временем накапливаются, расширяя перечень вариантов возможного разви­ тия событий (рис. 4.8). Рис. 4Л. NPV денежного потока при различных сценариях [ 134]

ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Помимо этой внутренней неопределенности, расчет чистого денежного по­ тока основан на предположении, что стратегия действий менеджеров в течение прогнозируемого периода не меняется. Кроме того, считается, что проект будет продолжаться вплоть до завершения независимо от изменений во внешней де­ ловой среде. Например, исходя из логики чистого денежного потока, исследова­ тельский проект будет продолжаться, даже если технологи придут к выводу, что новая технология не оправдывает ожиданий по части эффективности и произ­

водительности. Скорее всего, менеджеры в этом случае прекратят финансирова­ ние проекта, не желая выбрасывать деньги на ветер, но концепция NPV такой возможности не учитывает. Менеджеры часто вносят изменения в стратегию и тактику компании по мере поступления новой информации. Под опционом имеется в виду возмож­ ность (но не обязанность) изменить способ действий в будущем в случае появле­ ния новых обстоятельств. Опционы, связанные с инвестиционными проектами, называются реальными, так как они касаются приобретения реально существу­ ющих активов — материальных или нематериальных. В отличие от этого чисто финансовые опционы связаны с операциями с ценными бумагами, например приобретением акций. Рис. 4.9. Чистый денежный поток с учетом реальных опционов

На рис. 4.9 показано, как реальные опционы изменяют стоимость компании сверх того, что прогнозируется на основе NPV. Начнем с анализа приведенно­ го денежного потока, рассчитанного при нескольких вероятных сценариях. — именно это предусматривает традиционная методика расчета NPV. Теперь пред­ положим, что топ-менеджеры принимают решение прекратить проект по при­ чине неудовлетворительных финансовых результатов. В большинстве случаев они поступят именно так. Выбирая опцион прекращения проекта, менеджеры минимизируют риск его провала, а значит, и прекращения денежного потока. Далее предположим, что проект демонстрирует более высокую эффектив­ ность. чем ожидалось. Например, цены на продуктоказались на 20% выше плано­ вых. Более высокие цены позволяют менеджерам накопить финансовые ресур­ сы для проникновения на дополнительные рынки (не предусмотренные в пер­ воначальном варианте проекта по причине высоких транспортных расходов). [135]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Данный опцион расширения проекта влечет за собой дополнительные расходы; выход на новые рынки так или иначе потребует издержек. Но эти затраты по­ следуют только в том случае, если первые шаги реализации проекта подтвердят его эффективность и способность увеличить стоимость компании. Опцион, свя­ занный с расширением бизнеса, способствует поднятию «потолка» возможного денежного потока по сравнению с прогнозированием на основе NPV, Стоимость опциона рассматривае'гся в дополнение к NPV. Если проект име­ ет положительный NPV, то при принятии инвестиционною решения можно обойтись и без оценки стоимости опционов. Но это полезно в ситуациях, ког­ да приходится выбирать из нескольких проектов с отрицательными или поч­ ти нулевыми NPV, Наш опыт свидетельствует, что метод реальных опционов способен изменить представления менеджеров о выгодности проектов, особен­ но в тех случаях, когда ограничения по сумме капитала или квалифицирован­ ным управленческим кадрам не позволяют реализовать их все. Иногда оказывается, что преимущества того или иного проекта, выявленные с помощью метода реальных опционов, настолько незначительны, что вполне можно было ограничиться традиционным анализом NPV. Чтобы определить, когда имеет смысл использовать этот метод, а когда нет. можно воспользоваться двумя несложными критериями. Во-первых, следует оценить уровень неопре­

У д ав * м о п р в д ан ж к т и

деленности, связанный с проектом, — имеется в виду невозможность уверенно предсказать рыночный спрос, необходимые издержки, эффективность техно­ логии и т, п. Во-вторых, нужно обратить внимание на способность менеджеров воспринимать и учитывать появляющуюся по ходу реализации проекта новую информацию. Если менеджеры к этому не склонны, а уровень неопределеннос­ ти высок, то метод реальных опционов будет весьма и весьма полезен. Если, напротив, менеджеры способны шбко подойти к ситуации, а уровень неопре­ деленности незначителен, то он вряд ли даст что-то новое по сравнению с тра­ диционным анализом (в этом случае гибкость менеджеров несущественно пов­ лияет на денежный поток). На рис, 4,10 показано совокупное влияние гибкости менеджеров и неопределенности условий проекта на реальные опционы. Рис. 4,10. Когда метод реальных опционов наиболее э ф ф е к ти в е н ?

Источник. Monitor analyst

11 34]

ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Максимальную эффективность метод реальных опционов демонстрирует тог­ да, когда NPV близок к нулю. Тогда наиболее высока вероятность того, что с его помощью удастся выявить самые выгодные варианты инвестиционных реше­ ний. хотя абсолютной гарантии нет. Если текущий NPV очень высок, то любые опционы «колл» наверняка будут исполнены, поэтому их анализ вряд ли много добавит к традиционному анализу. Если проект не обещает большой выгоды, то анализ опционов тоже много не даст. Поэтому он наиболее эффективен в тех случаях, когда традиционный анализ дает нулевой результат. Далее мы рассмотрим, как метод реальных опционов влияет на процесс при­ нятия инвестиционных решений и анализ эффективности деятельности в рам­ ках концепции ЕВМ.

Метод реальных опционов и новые [неожиданные) инвестиции Если реальные опционы обладают высокой ценностью и существенно влия­ ют на стоимость компании, NPV не может правильно предсказать, стоит или не стоит осуществлять тот или иной инвестиционный проект. Оценка общей стои­ мости проекта в этом случае даст лучший результат. Метод реальных опционов также поможет выявить оптимальные сроки и последовательность осуществле­ ния тех или иных проектов. Например, сам по себе проект может обещать боль­ шую выгоду, но лучше отложить его осуществление до тех пор, пока не появится информация, позволяющая судить об этом безошибочно.

Применение реальных опционов для оценки эффективности бюджетируемых инвестиционных проектов и менеджмента проектов Ни один проект не осуществляется в полном соответствии с планом. В гла­ ве 3 мы говорили о том, что менеджерам следует постоянно оценивать текущую эффективность основных видов деятельности по сравнению с ожидаемой. Как можно согласовать это с тем фактом, что ожидания — не более чем вероятност­ ная оценка развития событий в будущем? Как можно оценить уровень менедж мента проектов, если в любом случае отклонения от плана неизбежны? В этом контексте следует обратить особое внимание на два фактора. Первый фактор — причины отклонения ожиданий от действительности. С этой точки зрения имеет смысл проанализировать следующие аспекты. • • •

•

Контролируют ли менеджеры те факторы, которые вызывают расхожде­ ние между ожиданиями и действительностью? Рассматривались ли эти расхождения — и лежащие в их основе факто­ ры — как один из аспектов неопределенности, связанной с проектом? Второй фактор — реакция менеджеров на возникновение расхождений. Пользуясь терминологией метода реальных опционов, реализуют ли ме­ неджеры выбранные опционы адекватно новойинформации? Необходимо получить ответы на следующие вопросы. Какие опционы есть в распоряжении менеджеров? 1137]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

•

Какие ограничения их исполнения (временные, рыночные, технические) были предварительно выявлены? • Реализуются ли опционы с соблюдением установленных сроков? Последний вопрос особенно важен. Хотя специалисты по финансам давно уже считают само собой разумеющимся анализ источников стоимости опцио­ нов, до сих пор еще не все понимают, какая стоимость утрачивается в результате их неудовлетворительной реализации. Недостаточно просто выявить опционы; если менеджеры постоянно запаздывают с получением и оценкой новой инфор­ мации, значительная часть потенциальной стоимости опционов утрачивается. В статье Коупленда и Туфано в Harvard Business Review (2004) говорится о том, что главная проблема метода реальных опционов состоит в том, что менеджеры не всегда выбирают подходящий момент для их реализации. Для США типичен при100%

75%Стоимостъ,

УФИОШМ ■ результата оттдыммм

50%-

опциона 25%-

0% Количество дней отсрочш

мер отказа огг продолжения исследований, не оправдавших ожиданий; это один из вариантов оказавшихся невыгодными опционов. Как видно на рис. 4.11, цена исполнения опциона ниже его стоимости; к тому же его стоимость колеблется в пределах 20%от первоначальнойвеличины. Отсрочка решения о прекращении фи­ нансирования на несколько месяцев приводит к снижению стоимости опциона на 15%*. Досрочное исполнение опциона также снижает его стоимость. Всеща сущест­ вует искушение реализовать опцион сразу после того, как его цена исполнения пре­ высит стоимость. На рис 4.12 показана цена слишком раннего исполнения годично­ го опциона «пуп на акции новой компании, активно выплачивающей дивиденды. Несомненно, менеджеры потеряют значительную часть стоимости опциона в случае его слишком раннего или слишком позднего исполнения. Рис. 4.11.Потери в результате задержки с реализацией опциона Источник. Пример из статьи Коупленда и Туфано «А Real-World Way to Manage Real Options» (март 2004 г.) приводится с разрешения Harvard Business Review. Все права защищены. 1

Опцион «пут» — это право продать (или ликвидировать! актив по заранее оговоренной цене (на­ пример. сумма экономии 8 результате прекращения бесперспективных исследований). [1 3 8 ]

ГЛАВА А. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Раннее исполнение опциона: процент прмышенмв рыночной цены над фактической ценой исполнения опциона

Чтобы реализовать максимально возможную стоимость опциона, менедже­ рам требуются системы принятия решений, стимулирующие их своевременное исполнение. Для этого следует проанализировать реальные опционы, заложен­ ные в исходном проекте, или выявленные в процессе планирования. Это позво­ лит определить наиболее выгодные опционы, ключевые факторы неопределен­ ности и специальные коммерческие или технические результаты реализации различных вариантов решений. Продолжающийся проект или система бизнесинформации должны быть ориентированы на сбор критически важнойдля реа­ лизации опционов информации, ее частое обновление с учетом международной практики менеджмента. Рис. 4.12. Потери в результате досрочной реализации опциона Источник, пример из статьи Коупленда и Туфано «А Real-World Way to Manage Real Options» (март 2004 г.) приводится с разрешения Harvard Business Review. Все права защищены

В качестве примера мы привели опцион ухода с рынка высокотехнологич­ ной компании со стабильно отрицательным и существенным по величине NPV. Оказалось, что, несмотря на неблагоприятную динамику NPV, ситуация отлича­ лась достаточно высоким уровнем неопределенности, а менеджеры компании демонстрировали достаточную гибкость, чтобы сделать вывод о желательности отсрочки с принятием этого решения. По сути, мы вместе с менеджерами при­ шли к заключению, что не стоит планировать уход с рынка в ближайшем буду­ щем. Да и вообще целесообразность такого шага зависит от успеха исследований и разработок компании, а также от успеха или неуспеха в этой сфере его конку­ рентов. Топ-менеджеры получили ясное представление о выгодности опциона и оптимальных сроках его реализации. Без этого они вынуждены были бы раз в несколько месяцев повторять анализ денежного потока, пытаясь решить, сто­ ит ли продолжать проект с отрицательным NPV.

Метод реальных опционов и стратегическое планирование Как финансисты-практики, работающие со стратегически ориентированны­ ми менеджерами, мы часто поражались тому, насколько традиционные методы ИЗ?]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

стратегического планирования искажают реальную ценность опционов. Мы зна­ ем многих менеджеров, попавших в эту ловушку вследствие своей привержен­ ности к традиционным методам планирования и принятия решений. В частнос­ ти, традиционный подход предполагал выявление ряда взаимоисключающих стратегий с последующей оценкой их потенциала в создании стоимости. Хотя существует множество подходов к отбору и оценке таких стратегий, на после* нем этапе всегда проводится анализ NPV и ряда связанных с ним показателей, например ожидаемойдоходности на капитал. Традиционныйподход к отбору и анализу стратегических сценариев, целиком основанный на логике анализа NPV, подталкивает менеджеров к упрощенному и внутренне несогласованному решению относительно выбора стратегии, способной обеспечить движение компании вперед. Предпринимались неод­ нократные и зачастую успешные шаги по совершенствованию этого процесса: например, были разработаны методы проверки внутренней непротиворечивости стратегических решений. Еще одно усовершенствование выразилось в переходе от всеобъемлющего и несфокусированного анализа к тщательному отбору реле­ вантнойинформации, касающейся выбора между стратегическими опциями*. Одно из следствийтрадиционного подхода к анализу инвестиционных реше­

ний—длительные паузы между собственно анализом, планированием действий, их реализацией, обратной связью и корректировкой курса. Петля обратной свя­ зи показана на рис. 4.13. Кнаиболее важным особенностям этой петли относится большой временнойлаг между ухудшением финансовых показателей компании и корректировкой стратегии с целью исправить положение. Обычно последова­ тельность действий выглядит примерно так: выбор стратегии — период време ни. необходимый для ее реализации — ожидание финансовых результатов как критериев успешности стратегии — ревизия стратегии в случае неудовлетвори­ тельных финансовых результатов или обращение к совету директоров с предло­ жением разработать совершенно новый ее вариант. Рис. 4.13. Петля обратной связи в традиционном стратегическом планировании

Еще одна очень важная особенность состоит в использовании чисто финан­ совых показателей— объема продаж, прибыли и т. п. — как критериев правиль­ ности выбранной стратегии. Ориентация на финансовые результаты, а не на пррлпполпки. пыяммрт к жизни дополнительные аналитические процедуры, '

Например, см Martin R Changing the mind of the corporation. Harvard Busin ess Review, — 1993. November- Dece mber.

[140]

ГЛАВА U. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

направленные на выяснение причин неадекватности выбранной стратегии. Случилось это в результате неудачного внедрения, ошибочного определения со­ держания стратегии или изменения внешней деловой среды? Традиционный подход бессилен с точки зрения учета уровня неопределеннос­ ти, равно как и учета способности менеджеров реагировать на новую информацию. Попросту говоря, стратегия, которая сегодня кажется самой удачной и многообе­ щающей, совсем не обязательно окажется таковой и завтра. Метод реальных оп­ ционов в выборе стратегии позволяет менеджерам использовать выгоды гибкого подхода не только к разработке стратегии, но и к ее реализации. Метод реальных опционов производит следующие изменения в стратегическом планировании: •

обеспечение гибкости, преемственности и непротиворечивости страте­ гии. Сегодня наиболее удачной является стратегия А, а завтра, с учетом изменившихся внешних условий, стратегия В;

•

более быстрое переключение с не оправдавшей себя стратегии на более удачную с учетом условий рынка. Это следует из фокуса на исходных усло­ виях стратегического выбора, а не на его результатах. Анализ реальных оп­ ционов стимулирует менеджеров к изучению факторов неопределенности и создания стоимости. Он проводится на непрерывной основе, что позво­ ляет своевременно уловить сигналы, свидетельствующие о необходимости смены курса. Кроме того, он позволяет сэкономить время на постоянный пересмотр уже принятой стратегии, за исключением ситуаций, коща на рынке или в отрасли происходят радикальные изменения; • укрепление уверенности в правильном выборе стратегии со стороны ин­ весторов и топ-менеджеров вследствие предварительного обсуждения нескольких возможных опций. Например, многие члены наблюдатель­ ных советов компаний чувствовали бы себя куда спокойнее, зная условия и сроки принятия стратегических решений в будущем. Это лучше, чем пе­ ресматривать уже принятые решения при появлении очередных неблаго­ приятных обстоятельств. Каким образом можно внедрить метод реальных опционов в процесс при­ нятия стратегических решений? Как и при принятии любых стратегических ре­ шений, следует начинать с определения предлагаемой потребителям ценности. Как и в традиционном стратегическом анализе, менеджеры устанавливают, ка­ кой должна быть предоставляемая потребителям ценность, чтобы это обеспечи­ ло компании конкурентное преимущество на рынке. Метод реальных опционов поможет выявить основные факторы неопределенности в конкурентной борьбе и деловой среде. В частности, особое внимание следуетуделить влиянию основных факторов неопределенности на выбор того или иного предложения ценности. Проиллюстрируем сказанное конкретным примером. Представим себе спе­ циалиста по маркетингу в розничной торговой компании, торгующей мужской одеждой. Он приходит к выводу* чгго оптимальная ценность будет предложена потребителям в случае разработки нескольких моделей элитной одежды для мо­ лодых высококвалифицированных специалистов с высоким уровнем доходов. Модели должны отличаться уникальным и элегантным стилем, поэтому следу­ ет привлечь к их разработке нескольких ведущих дизайнеров. Маркетолог при­ ходит к этому выведу на основе нескольких соображений, справедливых на се[К 1 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

годняэдний момент, но не обязательно верных завтра. Объем сегмента элитной мужской одежды и темпы его роста трудно предсказать, не говоря уже о веяния* моды. Нет гарантия, что в будущем удастся обеспечить закупку высококачествен* ных моделейодежды по приемлемой цене. Традиционный подход к разработке стратегии заканчивается формированием предложения ценности. Гибкийже подход предусматривает разработку возможны* вариантов стратегии на случайблагоприятного и неблагоприятного изменения де* ловойсреды Если развитие событий окажется благоприятным, то компания растлиригассортиментпредлагаемых товаров (например, наряду с мужской одеждойбудет продавать товарыдля дома) или выйдет на новый сегмент рынка (например, одеж* дыдля женщин и детей). Если условия сложатся неудачно, то стратегию придется изменить, отказавшись от услуг элитных дизайнеров и переключившись на прода* жу модных костюмовдля широкого круга потребителей по умеренной цене. Метод реальных опционов предусматривает также определение условий, на* ступление которых повлечет1за собой переход от базового варианта стратегии к одному из альтернативных. В данном случае одним из таких условий будут темпы роста доходов аысококвалифицированньтх специалистов в возрасте 23-35 лет. Если темп роста их доходов превысит 6% в год, компания переходит К расширенной номенклатуре товаров для мужчин. Если же он составит менее 3%, то придется отказаться от услуг элитных дизайнеров и домов моды, переклю­ чившись на продажу современной одежды по умеренным ценам. В любом случае компания выиграет время, переключившись с одной стратегии на другую не­ медленно по наступлении соответствующих условий, вместо того чтобы заново анализировать рыночную среду и разрабатывать стратегию. Иноща бываеттак, что компания вынуждена придерживаться первоначальной Оптимистичный

сценарий

Гибкий

подход к выбору

В настоящий момент

стратегии

I > I

Устойчивый ПОДХОД к выбору стратегии

сценарий

стратегии, несмотря на изменение внешней среды. Компания, оперирующая на том же рынке мужскойодежды, может изначально избрать стратегию продаж не­ дорогой моднойодежды, закупаемой по долгосрочным контрактам с зарубежными производителями по устойчиво низким ценам. Завоевав лидерство по издерж­ кам за счет эксплуатации такого канала поставок, компания будет стремиться его удержать (обеспечивая при этом достаточно высокое качество изделий). На рис. 4.14 показан стратегический выбор на основе метода реальных опци­ онов. Гибкий подход к разработке стратегии позволяет определить стратегичес­ кий выбор на случай несущественного изменения ситуации. Устойчивый подC U 2]

ГЛАВА А. ВЫБОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

ход позволяет определить стратегический выбор, оправдывающий себя почти при любом изменении ситуации в отрасли. Рис. Л.14. Метод реальных опционов и разработка стратегии

Метод реальных опционов и бюджетирование В большинстве компаний бюджетный процесс протекает достаточно стан­ дартно— благо, по составлению годовых бюджетов написано немало книг. Менеджеры в основном хорошо понимают, что их расчеты основаны на пред­ положениях, поэтому стараются заложить в бюджет резервы на случай неблаго­ приятного развития событий. Эти резервы позволяют им немедленно использовать открывающиеся возмож­ ности — ведь иметь их под рукой гораздо удобнее, чем обращаться к руководству за соответствующими ассигнованиями и проходить бюрократическую процеду­ ру согласования. Нели к концу года резервы оказываются неиспользованными, то менеджеры отчитываются в получении экономии. В некоторых компаниях такие фонды существуют вполне легально, называются фондами на непредви­ денные нужды и предназначены для использования линейными менеджерами по их усмотрению. Такие средства, как фонды на непредвиденные нужды, обычно оказываются полезными для разрешения неотложных вопросов, но зато они вводят в заблуж­ дение топ-менеджеров относительно реальных потребностей подразделений в финансах. Например, утверждая бюджеты с заложенными фондами на непред­ виденные нужды, менеджеры не могут составить представление об истинных ожиданиях линейных менеджеров. Более того, топ-менеджеры лишены возмож­ ности прогнозировать развитие событий и оценивать факторы, способные при­ вести к перерасходу (или экономии) выделенных средств. Помимо создания фондов на непредвиденные нужды есть и другие способы обеспечить гибкость финансирования, например разработка непрерывных бюд­ жетов. Некоторые компании экспериментируют с 12-месячным циклом непре­ рывного бюджетирования. С нашей точки зрения, целесообразнее сделать еще один шаг вперед и объединить стратегическое и операционное планирование так, чтобы каждое производственное подразделение разрабатывало единый бюджет на более продолжительный срок. Подразделение должно иметь возмож­ ность откорректировать этот бюджет при появлении новых обстоятельств или принятии ключевых решений на корпоративном уровне. Некоторые изменения требуют одобрения топ-менеджеров, но большая их часть проводится по реше­ нию линейных менеджеров. Посредством бюджетов подразделений линейные менеджеры доводят до руководства свои ожидания и потребности. Еще один подход состоит в разработке гибких бюджетов. Разработка начина­ ется с анализа факторов неопределенности деловой среды методом реальных оп­ ционов. а также изучения имеющихся в распоряжении менеджеров возможнос­ тей. Для этого следует отобрать те возможности и факторы неопределенности, которые наиболее важны с точки зрения влияния на бизнес компании. Чтобы они поддавались анализу и управлению, их круг не должен быть слишком широ­ ким. Менеджерам следует разработать несколько вариантов бюджетов, в том чис­ ле один основной и несколько дополнительных, приводимых вдействие в случае наступления определенных условий. Например, компания стремится выйти на [Ш ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСП ЕКТЫ

новый географический сегмент рынка, но такое решение будет принято только в том случае, если спрос на этом рынке превысит некоторую заданную величину. На этот случай рассчитываются необходимые издержки, потенциальный объем продаж и задается уровень спроса, означающий переключение с основного бюд­ жета на этот вариант дополнительного. Гйбкое бюджетирование позволяет топ-менеджерам лучше представлять и планировать свои ожидания, а также результаты их реализации в компании в целом и в отдельных подразделениях. Например, компания разрабатывает не­ сколько вариантов гибких бюджетов, привязанных к одному показателю — на­ пример, цене основного вида материальных ресурсов, используемого в несколь­ ких видах деятельности.

Резюме В этой главе определены три основных способа создания стоимости, или, иными словами, прибыльного инвестирования средств в новые (неожиданные) проекты. Еще раз приведем уже известную формулу: (ROI - WAXX) X (1факт- Ьжид)

Прибыльными будут те инвестиционные проекты, в которых ROI > WACC. На основе этойпростой формулы мы сделали несколько полезных выводов, свя­ занных с обоснованием новых инвестиционных проектов. Хотя полрежнему основным критерием отбора инвестиционных проектов являегся показатель чистой приведенной стоимости, наряду с этим важно определить, принадлежитли данныйинвестиционный проект к числу новых (неожиданных). Решение о ликвидации бизнеса обычно рассматривается как обратное по отношению к решению об инвестировании средств. Тем не менее разность R01 и WACC — не единственный критерий целесообразности. Принимая решение о ликвидации бизнеса, следует учитывать все альтернативные варианты, в том числе внутреннюю реструктуризацию, реинвестирование средств, продолжение бизнеса в его нынешнем виде и масштабах. Выгода от низкодоходных видов де­ ятельности разрушается в тот момент, когда разрушаются связанные с ними ожи­ дания.Ликввдация—это решение, ориентированное на будущее, поэтому нельзя навешивать на нее ответственность за имевшиеся в прошлом убытки. Отметим, однако, что в случае отрицательного спрэда между ROI и WACC стоимость будет создаваться при условии инвестирования меньших, чем ожидалось, средств. Осуществляемые компанией виды деятельности следует оценить с точки зре­ ния их потенциала в создании стоимости, а не просто на основе прошлых финан­ совых результатов. Стоимость растет в двух случаях: получения более высокой, чем ожидалось, прибыли от уже функционирующих видов деятельности и ре­ ализации новых (неожиданных) инвестиционных проектов. Оценив потенциал роста стоимости, можно принимать решение о ликвидации бизнеса, его уско­ ренном развитии, реорганизации или продолжении в неизменном виде. В то время как методика анализа NPV хорош о разработана, метод реальных опционов только пробивает себе дорогу. Но он дает более полную картину дина­ мики стоимости с учетом возможных факторов неопределенности в ожиданиях и гибкости решений менеджеров. Метод реальных опционов позволяет взгля­ нуть по-новому не только на инвестиционные решения, но и на бкщжетирова-

Цена капитала

Введение В предыдущих главах мы выяснили, почему средневзвешенная цена капитала (WACC) не может служить подходящим показателем для анализа связи между эф­ фективностью деятельности и курсом акции. Компании с доходностью капитала на уровне намного выше WACC иногда сталкиваются с падением курса акций, если не оправдывают ожиданий рынка или оправдывают их за счет «проедания» прибыли. В то же время курс акций компаний, не отличающихся высоким зна­ чением этого показателя, вполне может расти при условии, что они превосходят ожидания рынка или внушают ему оптимистические ожидания на будущее. В этой главе мы определим место WACC в системе показателей ЕВМ. В качес­ тве исходной гипотезы примем утверждение, что неразумно отказываться от анализа WACC лишь на том основании, что инвестиции должны приносить пре­ вышающую его доходность, чтобы благосостояние инвесторов повышалось. Мы поговорим также о том, как можно спрогнозировать ожидаемым уровеньиди* намику WACC, так как это важно для компаний, находящихся на этапе реструк­ туризации. или в случае быстрого изменения макроэкономической ситуации. Мы обсудим также методы оценки WACC на уровне на личном опыте убедились в том. что многие к о м п а н ю ^ н ^ р е ^ о т этими Расчетами. В заключение мы рассмотрим проблему связанную не только с инвестиционными решениями, сительно результатов операционной деятельности.

WACC имеет значение — или нет? В главах 3 и 4 мы привели примеры сиТУац^ ® значение; в частности, это касалось оценки компания заинтересована в правильном расч [ 1*5]

^ ^ ^ ^ С^ )^ктов. Любая WACC как предпосылки

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

стандартного процесса бюджетирования, а кроме того, расчета чистой приведен­ ной стоимости денежных потоков (NPV)1. Но можно ли использовать WACC в ана­ лизе ценности, создаваемой уже функционирующим бизнесом? Вспомним еще раз уравнения, описывающие три составляющих процесса создания стоимости. ЕВМ “ ЕРфакт - ЕРожкд

(1.2)

ЕВМ = (1Ю1факт- ЯОЬжнд) X I -

(a)

- (\УАССфакт - WACCohow) X I +

(b)

+ (ROI -WACC) X (Iфакт -1ожид)

(С)

Напомним, что составляющая (а) означает, что на инвестированный капитал была получена превышающая ожидаемую доходность. Это произош ло благодаря более эффективной, чем ожидалось, эксплуатации активов. В результате создана дополнительная ценность для инвесторов. Составляющая (Ь) означает, что при­ чиной создания ценности стало снижение цены капитала против ожидаемой. В этом случае созданная ценность пропорциональна сумме капитала, изначаль­ но инвестированного в бизнес. Последняя составляющая, (с), представляет сто­ имость, созданную в результате вложения средств в проекты с положительным NPV (т. е. их NPV превышает цену капитала). До сих пор мы не проводили специальный анализ второй составляющей по нескольким причинам. Во-первых, управление ценой капитала обычно счита­ ется прерогативой финансового директора: именно он принимает решения по структуре капитала. Тем не менее, отметим, что WACC зависит в первую очередь от степени риска инвестиционного портфеля компании. Отсюда следует второе обстоятельство, а именно: что линейные менеджеры вряд ли могут влиять на этот показатель. Ведь предпринимательский риск в основном лежит вне сферы их контроля, даже если они имеют возможность выбирать и предпринимать меры по его снижению, а также решать, какие именно виды деятельности нужно развивать, и т. п. В-третьих, большинство неожиданных колебаний цены капи­ тала обусловлены макроэкономическими факторами, в частности колебаниями процентной ставки, колебаниями рыночного уровня премии за риск и т. п. Хотя топ-менеджеры в определенной степени могут влиять на цену капитала через инвестиционные и финансовые решения, все равно сохраняется возможность неожиданных колебаний уровня этого показателя под влиянием факторов, не поддающихся контролю даже высших управленцев. Мы убеждены, что топ-менеджерам следует уделять пристальное внимание динамике WACC — и не только потому, что он используется в принятии ин­ вестиционных решений. Этот показатель очень важен для решений о расш и­ рении бизнеса, формирования обоснованных долгосрочных и краткосрочны х решений. Ниже мы рассмотрим эти вопросы подробнее. Но сначала разберем­ ся в том, каким образом менеджеры формируют свои ожидания относительно динамики WACC.

'

Отметим, что при использовании метода реальных опционов для оценки новых проектов анализ начинается с традиционного расчета NPV без учета факторов неопределенности. Это приводит к занижению показателя денежного потока при расчете WACC.

[1441

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

Ожидания и расчет WACC Прежде чем приступить к обсуждению ожидаемой цены капитала, стоит вспомнить о смысле этого показателя вообще. Согласно определению, WACC — это средневзвешенные предельные издержки на привлеченный капитал, т. е, среднее значение доходности, которую инвесторы ожидают получить в виде ком­ пенсации за риск, связанный с инвестированием капитала. WACC рассчитывает­ ся по следующей формуле: WACC = кь х (1 - Т) х заемньш кадитад ♦ капитал t

к привилегированные акции , ^ х собственный капитал.

капитал

капитал

(5.1)

В этом уравнении Ц,, цена заемного капитала (облигаций), оценивается как ожи­ даемые выплаты на заемный капитал. Это очевидно, если компания привлекаетза­ емный капитал, размещая ценные бумаги на рынке. Тоща их курс и есть основа для расчета доходности к погашению. Если нет данных о цене облигаций компании, можно использовать курс ценных бумаг с аналогичным уровнем кредитного рис­ ка (при этом следует осторожно подходить к оценке различий в доходности между обеспеченными и необеспеченными ценными бумагами). Т в этойформуле — пре­ дельная ставка налога, установленная законодательством, а кр— цена капитала, полученного за счет размещения привилегированных акций (равна ожидаемым к выплате по этим акциям дивидендам). К — цена собственного капитала, рассчи­ тываемая на основе САРМ (модели оценки финансовых активов). На практике компании часто рассчитывают WACC упрощенно, как доход­ ность ценных бумаг, примерно подходящих по сроку погашения (например, де­ сять лет). Иногда используется показатель дюрации, заложенный в те или иные оценочные модели2. Например, модель расчета чистого денежного потока боль­ шой компании, работающей в зрелой отрасли, исходит из срока погашения при­ мерно в десять лет. В таком случае все составляющие капитала компании будут оцениваться исходя из этого периода времени. На практике такой подход приво­ дит к тому, что не учитывается изменение цены отдельных составляющих капи­ тала с течением времени. В большинстве случаев более высокая точность расчета WACC за каждый год в течение определенного периода времени не стоит затраченного на это труда. Мы рекомендуем прибегать к таким усложненным расчетам в тех ситуациях, коща структура капитала может резко измениться в течение короткого периода, например при ликвидации бизнеса, выкупе акций поглощаемой компании за счет кредита и т. п. Мы не будем рассматривать столь сложные случаи; вместо этого сосредоточим внимание на основных методах оценки ожидаемого WACC. Кроме того, весьма интересен вопрос о том, как можно предсказать рост или па­ дение WACC в течение определенного периода времени. 3 Дюрация Маколея, или средневзвешенный срок до погашения (показатель неустойчивости цены облигации). — текущая стоимость будущих денежных потоков как процент от полной цены обли­ гации, или примерный процент изменения цены облигации на каждые 100 пунктов изменения доходности (например, дюрация 5 означает, что цена облигации изменится примерно на 5% при изменении доходности на 100 базисных пунктов!.

IU 7 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Ожидаемая цена заемного капитала Некоторые компании до сих пор считают, что WACC — не более чем ставка процента на заемный капитал, которую они согласны заплатить. Это напоми­ нает логику домовладельца, и в наше время основывающего свои финансовые расчеты на том, что 15 лет назад он платил 8% за кредит на приобретение дома. Но это неправильно. Времена изменились, и сейчас он вполне мог бы рефинан­ сировать кредит под 4% или даже 5%. Они составляют альтернативную цену обя­ зательства. Поэтому в следующем разделе мы поговорим о том, как определить ожидаемый WACC в наши дни.

Ожидаемая безрисковая ставка доходности Для расчета цены заемного капитала следует исходить из двух основных факторов: безрисковой ставки доходности (т. е. уровня доходности государственных казначейских обязательств США) и премии за риск. Сначала рассмотрим первый из них. С определенной точки зрения, термин «безрисковая ставка доходности* не совсем точен по тойпростой причине, что даже доходность казначейских обя­ зательств США изменится при изменении процентной ставки банков. Однако считается, что государственный долг США абсолютно надежен. Чтобы предста­ вить себе динамику рыночных ожиданий относительно доходности государст­ венных ценных бумаг, проанализируем кривую доходности. Она приведена на рис 5.1 (для четырех различных моментов времени) и весьма напоминает гра­ фик доходности облигаций. Для теоретического анализа мы возьмем доходность разделенных казначейских ценных бумаг, так как именно они наилучшим обра­ зом отражают связь между доходностью и сроком погашения3.

Рис. 5.1. Доходность к погашению по казначейским бумагам СШ А Источник. Financial Theory and Corporate Policy. 4th ed, by Th o m a s E. Copeland, J. Fred Weston, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003 pp.260. Приведено с разреш ения Pearson Education. Inc., Upper Saddle River. NJ. J

Разделенные казначейские ценные бумаги называются так потому, что купон и основная сумма обязательства могут обращаться отдельно друг от друга. Оторвав процентны й купон и разделив ценную бумагу на элементы (проценты, основная сумма, варранты) д ля продаж и в качестве само­ стоятельных финансовых инструментов, инвесторы получают облигацию с нулевым купоном.

[148]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

Существует несколько теорий, объясняющих форму кривой доходности — восходящую, нисходящую, плоскую или какую-либо еще. Мы считаем наиболее близкой к истине гипотезу, связывающую форму кривой доходности с ожидани­ ями рынка относительно процентных ставок в будущем (в конце концов, основ­ ная идея этой книги к тому и сводится, что в среднем курс ценных бумаг отража­ ет ожидания рынка). Объяснить график нам поможет следующее уравнение: (1 +oRi)r = (1 +oRi) х (1 о£г)... (1 +t-ift),

(5.2)

где: 0R, — среднее геометрическое годовой доходности до срока погашения (цена, которую надо уплатить за заемный капитал с сегодняшнего дня и до момента погашения); ,ft — ожидаемый спот-курс с момента t-1 до момента t, называемый также форвардным курсом. Преобразовав уравнение, получим ожидаемую ставкудоходности на любойгод: f =

(1 +oRt)1

t (5.3)

(1 + o R m )m

вде 0Rt представляет собой спот-курс ценных бумаг на момент погашения (цену заимствования с сегодняшнего дня до момента t в будущем), a Mfj— ожида­ емые заимствования за год с t-1 до L Таким образом, с учетом приведенной выше кривой доходности, ожидаемые годовые ставки доходности на десять лет, (считая от текущего момента — июнь 2004 года) показаны пунктиром на рис. 5.2.

Рис. 5.2. Ожидаемые годовые ставки доходности за десятилетний период (начиная с июня 2004 г.)

Таким образом, зная форму кривой доходности, можно предсказать, что в крат­ косрочном периоде безрисковая ставка будет низкой, а в последующие годы су­ щественно повысится. Эго означает, что в среднесрочном и долгосрочном перио­ де расходы компании на привлечение заемного капитала существенно возрастут.

[149]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Ожидаемая премия за риск Второй фактор, определяющий цену заемного капитала для компании, — пре­ мия за риск, включаемая в ставку доходности сверх ее безрисковой части. Она зависит от двух обстоятельств: кредитных рисков, связанных с конкретной ком* панией, и кредитных рисков, обусловленных общим состоянием экономики. График доходности казначейских облигаций США и ценных бумаг промышленных компаний с десятилетним сроком погашения

8В1

срейгмпыААА

ВВЗ

В2

Рис. 5.3. Гарантированная доходность к погашению по казначейским облигациям

США Источник. «Financial Theory and Corporate Policy», 4th ed, by Thomas E. Copeland, J. Fred Western, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218, December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education, Inc.. Upper Saddle River. NJ

Рис. 5.4. Премия за риск по корпоративным ценным бумагам с рейтингом А в сопоставлении с доходностью казначейский ценных бумаг (1991 —2004 гг) Примечание; базисный пункт — сотая часть процента, Источник. Bloomberg

£160]

ГЛАВА 4. ВЫ БОР И ФИНАНСИРОВАНИЕ НОВЫХ НАПРАВЛЕНИЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Кредитные риски, связанные с общим состоянием экономики, трудно прогно­ зировать. Если бы их не было, все мы были бы богаче. Мы отдаем предпочтение простому подходу к их оценке: предположим, что премия за риск останется на ее нынешнем уровне или вернется к своему среднему значению за длительныйпери­ од времени. На ри с 5.3 показана доходность различных видов ценных бумаг по от­ ношению к доходности казначейских обязательств ОДА за десятилетний период Доходность последних считается гарантированной, так как выплаты по ним совер­ шаются в полном объеме и в установленные сроки. На рис. 5.4 показана динамика премии за риск для облигаций промышленных компаний класса А со сроком пога­ шения от одного до десяти лет. Основываясь на этихданных, можно предположить, что она либо сохранится на нынешнем уровне 50 базисных пунктов или вернется к среднему за десятилетний период значению в 65 базисных пунктов. На рис. 5.5 так­ же показана динамика премии за риск для ценных бумаг разных классов по сравне­ нию с казначейскими обязательствами, особенно ценных бумаг с рейтингом ВВВ, т. е. менее надежных. График свидетельствует о том, что премия за риск именно по этим бумагам особенно сильно зависит от изменения общей экономической ситу­ ации. Прогнозирование кредитных рисков, свойственных конкретной компании, требует внимательного изучения ее струюуры капитала и прочих финансовых по­ казателей, в частности их влияния на кредитныйрейтингценных бумаг компании. Прогноз кредитного рейтинга требуется для правильной оценки кредитного риска, свойственного данной компании. Хотя не существует единого метода прогнозиро­ вания кредитного рейтинга, отдельные влияющие на него факторы можно выявить при помощи перекрестного анализа. К ним относятся: масштаб деятельности, от­ расль, ликвидность, платежеспособность и волатильность4.

в базисных

Рис. 5.5. Премия за риск ценных бумаг с различным кредитным рейтингом за

десятилетний период (1991-2004 гг.1 Источник. Bloomberg *

Чтобы измерить эти показатели при построении модели оценки кредитного рейтинга облигаций, мы включили в регрессию следующие показатели; объем продаж в натуральном выражении (мас­ штаб деятельности), двузначный код отрасли в соответствии со Стандартной промышленной клас­ сификацией (отрасль), коэффициент соотношения краткосрочной и долгосрочной задолженности (ликвидность), волатильность операционной рентабельности (волатильность). Значения этих пере­ менных не всегда легко получить, поэтому читателям предлагается поэкспериментировать с урав­ нением регрессии, включив в него другие переменные по своему выбору.

[151]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Вряд ли какой-либо компании удастся существенно изменить масштабы своей деятельности или перейти из одной отрасли в другую за короткий срок. Точно так же вряд ли можно ожидать резкого изменения волатильности. так как она определяется совокупным воздействием операционного левереджа компании и уровня предпринимательского риска, обусловленного отраслевы­ ми факторами. Ликвидность сама по себе зависит от стратегии капитализации, избранной компанией. Таким образом, основным фактором, обусловливающим кредитный рейтинг в краткосрочном аспекте, является ожидаемая структура капитала, определяющая уровень общей платежеспособности компании. Под структурой капитала мы имеем в виду отношение суммарной задолженности (включая привилегированные акции) к рыночной стоимости собственного ка­ питала. Если это возможно, лучше брать рыночную стоимость заемного капи­ тала, но соответствующие данные нелегко получить. Для компаний, имеющих инвестиционный уровень кредитного рейтинга, учетная стоимость заемного капитала будет примерно равна его рыночной оценке. Для каждой конкретной отрасли график кредитного рейтинга в долях единицы, построенный в той же системе координат, что и операционный левередж (исходя из рыночной стои­ мости собственного капитала), наглядно свидетельствует о взаимосвязи между этими двумя показателями (рис. 5.6).

Рис. 5.6. Корреляция кредитного рейтинга и операционного левереджа Источник. «Financial Theory and Corporate Policy», 4th ed.. by Thomas E. Copeland. J. Fred Weston, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education, Inc., Upper Saddle River. NJ

Чтобы спрогнозировать цену заемного капитала на основе всех этих данных, следует определить желательную структуру капитала в будущем. Рыночную цену собственного капитала можно прогнозировать на основе принципа эффектив­ ных рынков, предполагающего адекватность текущего курса акций реальному состоянию компании и не принимающего во внимание вероятность появления в будущем какой-либо новой информации, способной повлиять на его динамику. Если допустить, что такая информация не появится в течение обозримого време­ ни. то курс акций будет возрастать примерно теми же темпами, что и цена собст­ венного капитала за вычетом выплаченных инвесторам дивидендов. (В следую­ щем разделе мы подробнее рассмотрим методику прогнозирования рыночной [152]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

стоимости акций.) Если предположить, что количество вылущенных акций не изменится, то и рыночная капитализация компании будет расти такими же темпами. Если аналитик располагает информацией относительно варрантов, или конвертируемых ценных бумаг (что способно изменить количество акций), то эти данные тоже следует включить в прогноз рыночной капитализации. Точно так же после объявления о предстоящем слиянии или программе выкупа собст­ венных акций можно ожидать изменений в количестве выпущенных акций. Их тоже следует принять во внимание. В уравнении 5.4 отражен принцип эффек­ тивных рынков в прогнозировании ожидаемого курса акций(S). S1*11ожид = S х (1 +ks - d \ n.

1

р'

(5.4)

где S— ожидаемая рыночная стоимость одной акции через п лег. S, — текущая рыночная стоимость акций; ks— цена собственного капитала; ^ — дивидендная доходность (отношение последних выплаченных по акциям дивидендов к их рыночной стоимости). На этом основании несложно рассчитать ожидаемую капитализацию собст­ венного капитала, умножив ожидаемую стоимость акций на их количество. Далее потребуются данные о сумме заемного капитала Допустим, во-первых, что топ-менеджеры определили желаемую структуру капитала. Какие-либо стро­ гие математические модели, позволяющие ее рассчитать, отсутствуют, поэтому приблизительную прикидку можно сделать на основе медианы финансового левереджа в долгосрочном аспекте. Если фактическое значение коэффициента меньше желаемого, то компания может быстро исправить положение, прибег нув к заимствованиям. В таком случае можно предсказать быстрые изменения в структуре капитала в недалеком будущем — например, через щц-два. Если желаемый уровень превышен, то следует сократить объемдолговых обя­ зательств. Этого можно добиться дополнительным выпуском акций, но многие компании с опаской относятся к разводнению капитала и предпочитают искать другие источники, например: различные резервные фонды, нераспределенную прибыль и т. п. Модель прогнозирования денежного потока полезна тем, что поз­ воляет оценить объем средств, которые можно направить на погашение долга. При этом следует помнить, что рыночная цена собственного капитала со време­ нем меняется, поэтому значение финансового левереджа может нормализовать­ ся без помощи мер по снижению задолженности. Если спрогнозировать денеж­ ный поток невозможно, то могут помочь среднеотраслевые данные, показатели основных конкурентов и т. п. Получив прогнозное значение кредитного рейтинга, попробуем оценить цену заемного капитала. Для этого нужно последовательно выполнить следующие процедуры. 1. Спрогнозируйте годовые безрисковые ставки доходности на основе кри­ вой доходности. 2. Спрогнозируйте премию за риск для ценных бумаг с таким же рейтингом по годам на основе данных за прошлые периоды времени илидругих пока­ зателей. [153]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

3. Прогнозируя динамику премии за риск, учитывайте информацию о ситуа­ ции в компании или в отрасли в целом. 4. Ожидаемая цена заемного капитала включает безрисковую ставку доход­ ности (шаг 1) и ожидаемую премию за риск (шаг 2), рассчитанную с учетом кредитного рейтинга (шаг 3) компании.

Ожидаемая цена собственного капитала Прогнозирование цены собственного капитала может оказаться не таким простым делом, особенно с учетом отсутствия согласия по поводу наилуч­ шей методики оценки. По этому вопросу опубликовано много книг и статей. Заинтересованным читателям рекомендуем книгу Коупленда, Мурина и Колера «Стоимость компаний. Оценка и управление»5. Мы будем исходить из предпо­ ложения. что цена собственного капитала оценена при помощи САРМ (модель оценки финансовых активов). САРМ трактует цену собственного капитала как доходность, требуемую ин­ весторами для компенсации так называемого недиверсифицированного (или систематического) риска. Стандартная формула расчета стоимости собственного капитала в САРМ выглядит следующим образом: ks= Rf+P,x(Rm-Rf),

(5.5)

вде: к,— цена собственного капитала; Rj^— ставка доходности по безрисковым ценным бумагам; — ожидаемая доходность рыночного портфеля инвестиций; — чувствительность доходности инвестиционного портфеля компа­ нии по сравнению с рыночным портфелем, или бета-коэффициент; (R*, - R,) — рыночная премия за риск. Несложно рассчитать единую цену капитала для всех временных периодов, хотя, как мы убедились при обсуждении стоимости заемного капитала, ожида­ ния инвесторов в отдельные годы далеко не всегда совпадают со средним показа­ телем. рассчитанным за период. Таким образом, чтобы рассчитать цену собственного капитала на будущее, н е обходимо получить ответ на следующие вопросы. • • •

Как со временем изменяется безрисковая ставка доходности? Какова динамика бета-коэффициента за тот же период? Ожидается ли изменение уровня премии за риск?

Что касается первого вопроса, мы уже говорили о применении кривой доход­ ности для прогнозирования динамики безрисковой ставки доходности по казна­ чейским ценным бумагам на год вперед. Для прогнозирования цены заемного капитала и в САРМ используется одна и та же ставка безрисковой доходности. Будет ли меняться рыночная премия за риск? Строго говоря, однозначный ответ на этот вопрос получить невозможно. Безусловно, премия за риск может меняться с течением времени, но надежной методики ее прогнозирования нет. *

Коупленд Т.. Коллер Т.. Муррин Д. Стоимость компании. Оценка и управление. — М.: Олим п-Биз-

нес. 2008

[154]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

Отсутствуют и данные, позволяющие проверить точность прогноза. Мы рекомен­ дуем принять ее значение на уровне текущего на весь период прогнозирования. На рис. 5.7 представлены значения этого показателя в отдельные моменты времени с 1963 по 2002 год. Если исходить из этих данных, то премия за риск равна 11,1% (среднеарифметическое значение доходности компаний, входящих в индекс S&P) минус 6% (среднеарифметическая доходность среднесрочных каз­ начейских облигаций). Таким образом, премия за риск составит в номинальном выражении примерно 5%. Рыночная 0,25 премия за риск (среднее 0,20 значение за пять лет)

0.10 0,05

0,00 -0,05 -

0,10 1962

1972

1962

1992

2002

Рис. 5.7. Премия за риск на фондовом рынке С Ш А в 1963-2002 годах Источник. Financial Theory and Corporate Policy. 4th ed. by Thomas E. Copeland, J. Fred Western, and Kuldeep Shastri. ISBN: 0321127218. December 2003. Приводится с разрешения Pearson Education. Inc.. Upper Saddle River, NJ

Временная регрессия премии за риск (40 наблюдений) составила: MRP (премия за срок погашения) = 0,041 (0,33) +0,0002 (0,044) в год. В скобках приведена f-статисгака, показывающая, что ни рассчитанный наклон прямой, ни отрезок, отсекаемый ог оси, не являются статистически значимыми, то есть нет оснований предполагать, что значение премии за риск изменяется. Поэтому мы считаем целесообразным принять ее на этомуровне. Если привлечьдан­ ные за более длительный период— с 1926 по 2002 год. то результатостанетсятемже6. Теперь перейдем к бета-коэффициенту. Мы рекомендуем попытаться спрогно­ зировать его динамику на будущее, а не ограничиваться данными за прошлые периоды. BARRA приводит данные по этому коэффициенту, на основе которых м ож но с достаточной степенью надежности спрогнозировать его будущую динамику. Компании Ibbotson и Bloomberg также рассчитывают так называе­ мые скорректированны е бета-коэффициенты. Ibbotson использует для этого ‘

Отметим, что академические исследования динамики премии за риск не проводились из-за про­ блем с определением понятия прогнозного показателя. Некоторые исследователи считают, что за длительны й промежуток времени премия за риск существенно менялась, например в послево­ енный период она снижалась. Хотя можно с этим спорить, но различные прогнозы основывают­ ся ка различных исходных данных и гипотезах (например, о росте или падении премии за риск в долгосрочном аспекте). Наиболее полно точки зрения участников этой дискуссии изложены у Cornell. 1999.

tics]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

множественную регрессию, примерно так же как и Ibbotson. Bloomberg поступа­ ет гораздо проще: их аналитики используют средневзвешенный показатель бета-коэффициента по рынку, приближающийся к 1,0 (существует доказатель­ ство, что для бета-коэффициентов действует механизм возврата к среднему). Если же вы располагаете только значением бета на сегодняшний день, то возникает вопрос: какова может быть его динамика. Для получения отве­ та лучше всего проанализировать значения бета ближайших конкурентов вашей компании — отклоняются ли они от вашего значения в ту или иную сторону. Это поможет представить возможную динамику бета в будущем (на­ пример, на три-четыре года вперед). Теперь, получив прогнозные значения цены собственного и заемного капита­ ла, нетрудно рассчитать будущее значение WACC: достаточно взвесить каждое из этих значений по ожидаемой структуре капитала (напомним, что ее прогнозное значение было рассчитано в рамках прогнозирования цены заемного капитала).

Ожидаемая доходность и цена капитала для малого бизнеса Все сказанное выше можно применить почти к любой крупной компании. Некоторые специалисты в области финансового менеджмента считают, что сле­ дует учитывать еще по крайней мере один, а то и больше факторов риска (по­ мимо систематического риска) при оценке цены капитала — т. е. использовать другую модель оценки финансовых активов вместо САРМ. Чаще всего предлага­ ют дополнительно включить в анализ премию за риск для малых компаний. Это обосновывается тем, что некоторые исследования доказали: малые компании обеспечивают более высокую доходность на свой капитал по сравнению со зна­ чением, рассчитанным для них по модели САРМ7. Выпускаемый Ibbotson ежегод­ ник, например, рассчитывает доходность отдельно для компаний разных масш­ табов, группируя их в зависимости от суммы рыночной капитализации. Тем не менее на данныймомент влияние нерыночных факторов, таких как мас­ штабы деятельности, стиль управления и т п. анализируется исходя из чисто практи­ ческих соображений; никакойнадежнойтеории, связывающей их с суммой премии за риск, нет. Иными словами, более высокая премия за риск для малых компаний пока рассматривается представителями академической науки как своеобразная анома­ лия, для которой еще предстоит подобрать устраивающее всех объяснение. Мы считаем, что малым компаниям не приходится прилагать избыточные уси­ лия, чтобы включить небольшую дополнительную премию за риск в цену своего капитала. Вполне возможно, что исследователи, фиксирующие ее более высокий уровень, чем в среднем по экономике, допускают ошибку, так как учитывают пре­ мию за риск лишь по выжившим малым компаниям. Как известно, процент бан­ кротств среди них гораздо выше, чем в среднем по экономике. Если бы премия за риск рассчитывалась с учетом закрывшихся компаний, то результат в большей сте­ пени соответствовал бы расчету по САРМ. Примерно та же ситуация складывается с обещанными и ожидаемыми ставками процента по кредитам заемщиков раз­ ной кредитоспособности. Если заемщик имеет очень низкий кредитный рейтинг, то он получает кредит под гораздо более высокий процент, чем заемщик с рейтин­ гом инвестиционного уровня. Таким способом банк компенсирует более высокую т

Например, см. Fama. French The Cross-Section of Stock Returns//Journal of Finance — 1992.

[156]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

вероятность невозврата средств. Малые компании несут в себе более высокий риск банкротства, поэтому они вынуждены обещать своим инвесторам более вы­ сокую по сравнению с ожидаемой доходность.

Значение WACC и фактора неопределенности: инвестировать или поддерживать на том же уровне В начале этой главы мы отметили, что WACC влияет на принятие управ­ ленческих решений относительно уже функционирующих подразделений. Проиллюстрируем справедливость этого утверждения на примере. Представим себе не слишком эффективно функционирующее предприятие в зрелойотрасли, стабильно имеющее 5% доходности на капитал. Инвесторы не ожидают сущест­ венного изменения доходности в обозримом будущем, так как вряд ли с рынка уйдут основные конкуренты или спрос вдруг резко возрастет. Допустим, менеджеры приглашают двух консультантов, предлагающих пря­ мо противоположные способы увеличения ценности для акционеров. Один из них рекомендует инвестировать в инновационную технологию, позволяющую сократить издержки и сделать предприятие более конкурентоспособным. На ос­ воение технологии потребуется несколько лет, но зато ожидается весьма и весь­ ма существенный рост доходности на капитал. Второй консультант предлагает стратегию «сбора урожая», т. е. полное или почти полное прекращение инвес­ тиций. Расходы на исследования и разработки, маркетинг и т. п. предлагается радикально сократить, что должно привести к улучшению операционной рен­ табельности и денежного потока Но суммарный рост ROI в этом случае меньше, чем при инвестировании в новую технологию. На рис. 5.8 отражен выбор, кото­ рый предстоит сделать менеджерам.

Рис. 5.8. Стратегия обновления и стратегия «сбора урожая»

Какое же решение следует принять менеджерам? ЕВМтребует, чтобы предпоч­ тение отдавалось тому из них, которое наиболее позитивно повлияет на долго­ срочные ожидания. Означает ли это. что следует принять решение об инвестиро­ вании, так как оно обеспечивает более высокий ROI7 Не обязательно. В табл. 5.1 приведен прогноз ROI и экономической прибыли, а также расчет текущей стои­ мости будущей экономической прибыли при двух различных значениях WACC Г157]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Таблица 5,1. Влияние W ACC на принятие решения и нв ести р ов а ть или «собирать урожай» Текущая стоимость экономической прибыли при ставке дисконтирования 10%

Текущая стоимость экономической прибыли при ставке дисконтирования 14%

Год Текущая стратегия

Стратегия инвестиро­ вания

Стратегия «сбора урожая»

Текущая стратегия

Стратегия инвестиро­ вании

Стратегия «сбора урожая»

1

-182

-159

-1 045

175

-154

2

-145

-103

-496

-135

-96

3

-113

-56

-

-101

-51

и

-85

-34

17

-74

-30

15

5

-62

-16

31

-52

-1 3

26

6

-42

-14

71

-34

-11

57

-26

ТЗ

103

-20

10

80

в

-23

23

128

-18

18

96

9

“21

32

139

-15

23

100

Продленная стоимость

-212

424

1 484

-154

308

1 076

Созданная ценность

-911

110

430

-778

4

-20

7

-1 009 -462

__ -

Источник, Monitor analysis

В обоих случаях исходная стоимость бизнеса отрицательна. Тем не менее при ставке дисконтирования 10% решение инвестировать обеспечивает лучший ре­ зультат. Если ставка дисконтирования повышается до 14%, то лучшим станов игся решение «собрать урожайя. Как видно из приведенных в таблице расчетов экономической прибыли, вы­ бор между двумя стратегиями зависит от распределения экономической прибыли по срокам и от значения WACC (более того, важно даже то. принимаем ли мы для расчетов единое значение WACC на весь период или определяем его на каждый год отдельно). Хотя обе стратегии создают более высокую по сравнению с ожида­ ниями стоимость при WACC = 10%. стратегия инвестирования дает преимуществ во. Мы уже убедились, что изменения в ожиданиях — не единственный фактор, который следует учитывать при ведении бизнеса. Не менее важен и временной фактор: если WACC находится на высоком уровне, то большее значение имеет краткосрочная перспектива, если же значение WACC низкое — долгосрочная,

W ACC и разработка модели оценки эф ф ективности Решение об инвестировании или «сборе урожая» — это лишь один из приме­ ров ситуаций, в которых временной Диктор приобретает большое значение. Он весьма важен и в случае, когда решить, как наращивать масштабы деятельнос­ ти компании нужно — быстро или медленно? Привходящим и весьма важным [158]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

обстоятельством является влияние темпов роста на оценку эффективности. Наконец, оценка эффективности компании или ее менеджеров должна быть привязана к изменениям в ее стоимости, обусловленным изменениями в ожи­ даниях, Для этого недостаточно установить причинно-следственную связь меж­ ду ожиданиями и стоимостью компании; требуется разработать отражающие ее количественные показатели, В конечном счете, нам потребуется гораздо больше, чем просто дисконтированный денежный поток, генерированный различными видами бизнеса. Нам потребуется прогноз денежного потока в разбивке по пери­ одам времени и обусловившим его факторам. Если имеется набор прогнозных показателей эффективности, учитывающих динамику ожиданий, то как правильно выбрать периоды прогнозирования? Например, если менеджеры добиваются прироста объема продаж в текущем и следующем году за счет сокращения объема продаж в белее отдаленной пер­ спективе. приведет ли это к увеличению или снижению стоимости компании? Чтобы получить ответ на этот вопрос, следует сначала выбрать методику оценки эффективности деятельности. На рис, 5.9 представлена оценка агносительной значимости различных вре­ менных периодов в традиционной модели дисконтированного денежного по­ тока с учетом среднесрочных ожиданий (денежный поток на следующие пять лет при WACC = 10%)- Отметим, что по мере увеличения темпов роста объема продаж (при условии, что все пять лет они изменяются в одном направлении, т. е, растут) значимость краткосрочных ожиданий снижается. Это — результат эффекта мультипликатора: по мере увеличения темпов роста растет абсолютное значение денежного потока на конец года, поэтому значимость его динамики в несколько последующих лет снижается. Часть стоимости компании, сгенерированной е первые пять лет наблюдений

Темпы роста

Ркс. 5*9. Влияние темпов роста объема продаж на стоимость, генерируемую в краткосрочном аспекте Источник. Monitor analysis

Е 159 3

ЧАСТЬ IK УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Можно провести аналогичный анализ чувствительности стоимости к дина* мике WACC (предположив* что темпы роста WACC постоянны и составляют 5% в год). Как показано на рис. 5.10, чем выше значение WACC, тем более значим рост стоимости в результате краткосрочных ожидании денежного потока. На уровне интуиции это можно объяснить тем. что при более высоком значении WACC на данный момент значимость его будущейдинамики снижается. Если объединить все эти выводы, то можно выявить факторы, влияющие на значимость краткосрочных и долгосрочных ожиданий (рис. 5.11). Например, медленно растущий зрелый бизнес, управляемый таким образом, чтобы мак­ симизировать текущий денежный поток, требует значительно больше усилий на формирование оптимистических краткосрочных ожиданий, чем на форми­ рование задела дальнейшего роста масштабов бизнеса. Новые инновационные компании больше внимания уделяют мотивации менеджеров к формированию долгосрочной рентабельности и высоких темпов роста объемов продаж и отно­ сительно меньше — текущейдинамике денежного потока. Часть стоимости компании, сгенерированной в первые пять лет наблюдений

Рис* 5,10. Влияние W ACC из генерируемую в краткосрочном асп екте стои м ость Источник, Monitor analyse

Из всего сказанного можно сделать вывод, что WACC имеет большое значе­ ние для обоснования управленческих решений. Задача учета ожиданий в оцен­ ке эффективности деятельности таит в себе определенные сложности. WACC представляет собой не столько показатель эффективности деятельности, сколь* ко своеобразный ограничитель, помогающий расставить краткосрочные и дол­ госрочные приоритеты в правильном порядке для каждого подразделения или вида бизнеса. Отметим, что хотя на протяжении всей книги мы повторяли, что долгосрочные ожидания намного важнее краткосрочных, это отнюдь не озна­ чает. что краткосрочные ожидания вообще не имеют значения. В некоторых случаях они даже важнее, долгосрочных. WACC помогает выделить эти случал [1601

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

среди осталь н ы х. Т аким о б р а зо м , даж е если для оценки эффективности деятель­ ности п о д р а зд е л ен и я и сп ользуется ож идаемая экономическая прибыль* все рав­ но WACC п о м о ж е т п ри н я т ь р еш ен и е, следует сосредоточиться на ее динамике в к ратк осрочн ом , с р е д н еср о ч н о м или долгосрочном аспекте. Часть стоимости компании, сгенерированной в первые п т лет наблюдений

Рис. 5.11* Совокупное влияние темпов роста

h

WACC

Источник. Monitor analysis

W A C C на уровне подразделения Н е с о м н е н н о , ч т о б ы использовать WACC в обосновании управленческих ре­ ш ен и й н а у р о в н е п р о и зв о дст в ен н ы х и хозяйственны х подразделений, следует сначала разр а б о т а т ь н а д еж н у ю м етодику расчета этого показателя. Хотя нет недостатка н и в а к а д ем и ч еск и х , ни в практических пособиях по этому вопросу, мы часто н абл ю д а л и , как к о м п а н и и игнорирую т особенности хозяйственных под­ р а зд ел ен и й и и сп о л ь зу ю т е ди н у ю методику расчета WACC для всей компании и е е п од р а зд е л ен и й . В лучш ем случае, компании делят по определенному кри­ тер и ю с в о и п о д р а зд ел ен и я на группы и для каждой группы практикуют свою ф орм улу р асч ета WACC Для краткости и зл о ж ен и я мы н е будем вдаваться во все детали расчета WACC на уровне п од р азд ел ен и я. Вместо этого приведем несколько общих рекомендаций, 1. С т р у к т у р а к а п и т а л а . Используйте данны е но аналогичным кампаниям т о й ж е отрасл и , чтобы рассчитать среднеотраслевую структуру капитала для разли ч н ы х хозя йствен н ы х подразделений. Проводите расчет по дан­ н ы м за д л и тел ь н ы й п ери од времени, чтобы убедиться в наличии или от­ сутстви и к о л е б а н и й структуры в зависимости от фазы делового цикла.

X Стоимость заемного к а п и т а л а . Если подразделение формирует заемный капитал ч е р е з общ ек орп орати вн ы е каналы, то можно принять стоимость за е м н о го капитала на уров не среднекорпоративной. Оценивая вероятность

1Ш ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

ликвидации вида деятельности или подразделения, его продажи, прини­ майте такое значение стоимости заемного капитала, которое имело бы подразделение, если бы оно было самостоятельной компанией (обычно в этом случае ставка процента оказывается ниже, так как для кредиторов весьма существенен размер компании), 3. Цена собственного капитала (бета-коэффициент). Возьмите среднее значение бета без левереджа для аналогичных компаний в качестве отправной точки, а затем при помощи левереджа вашего подразделения откорректируйте его. Эта методика приводится во многих учебниках по финансовому менеджменту.

Целевые значения WACC, темпов роста объема продаж и эффективности деятельности Заметим, что, разработав методику оценки эффективности деятельности и проведя в соответствии с ней анализ, можно получить достаточно неожидан­ ные результаты* Некоторые из них приведены в табл* 5.2, причем мы уже гово рили о том, как они согласуются с принципами ЕВМ на уровне хозяйственных подразделений и видов деятельности. Дня сравнения мы привели гипотетичес­ кие показатели ожиданий относительно эффективности в долгосрочном аспек­ те для каждого подразделения, исходя из единого значения WACC, Как видно из табл. 52, колебания цены капитала для различных подразделе­ нийсущественно влияют на оцешсу эффективности деятельности в рамках ЕВМ\ Вданном примере у подразделения В WACC выше, чем в среднем по компании. Таблица 5,2. Ценз капитала в хозяйственном подразделении и по ком п ани и в целом

е§ 11 SS

WACC на уровне ком­ пания» %

х с

Темп роста объема про* даж в долго* срочной пер­ спективе, %

Ввел показателей эф ф ек ­ тивное™ деятельности, % j

WACC на уровне подразде­ лений. %

Текущ ий I год

5 |

iV t

у

В д о лго ­ срочной перспек­ тиве

Веса в д о л ­ госрочном аспекте {при общ е кор­ поративном значении W ACCI

А

10

14

8

5

14

S1

93

В

10

15

3

ТО

25

65

77

С

10

8

7

1

3

97

90

0

10

7

3

3

8

в?

во

Итого

88

В тэбл, 5.2 предполагаете и, что все подразделения начинают деятельность с одинакового по величине денежного потока, который растет различными темпами. Стоимость подразделений и видов бизнеса рассчитывается на основе показателя дисконтированного денежного потока [NPVI при том или ином значении WACC [общекорпоративном или рассчитанном для данного подразделения j. Веса показателей эффективности деятельности представляют собой долю NPV в совокупной стоимости подразделения компании! в каждом временном периоде (например, NPV денежного потока за следующие три года как процент от совокупной стоимости подразделения!.

EU 2 ]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

Поскольку долгосрочные результаты деятельности подразделения В кор­ ректируются в процессе взвешивания сильнее, то и ожидания относительно эффективности в краткосрочном аспекте должны корректироваться более су­ щественно. Можно ожидать, что при выборе оптимальной стратегии для этого подразделения предпочтение будет отдано стратегии «сбора урожая», ориентиро­ ванной на оптимизацию финансовых результатов в краткосрочном аспекте. Эти результаты наблюдения за подразделением В справедливы хотя бы потому, что цена капитала у него выше, поэтому тот факт, что от него ожидаются более мед­ ленные по сравнению с другими темпы роста объема продаж, делает еще более важным оправдание краткосрочных ожиданий рынка. Менеджеры подразделе­ ния В должны приложить все усилия к тому, чтобы повысить эффективность те­ кущейдеятельности, хотя бы такими методами, как оптимизация номенклатуры продуктов, решительное сокращение издержек, прекращение сотрудничества с неприбыльными покупателями, ускорение оборачиваемости денежных средств или реализация неиспользуемых объектов основных средств. Подразделение С представляет прямо противоположную картину. Нго цена капитала относительно низкая, а ожидаемые темпы роста в долгосрочной пер­ спективе высокие. В такой ситуации менеджеры должны полностью сосредо­ точиться на поддержании высоких темпов роста Хотя факторы, влияющие на долгосрочный рост, различаются в зависимости от отрасли, нет сомнений в том. что менеджеры в первую очередь будут заниматься инновациями, разработ­ кой новых продуктов, совершенствованием каналов сбыта или формировани­ ем имиджа компании на долгосрочную перспективу. Вполне возможно, что им придется в некоторой степени ослабить внимание к текущим проблемам. Очень важно, чтобы их работа над долгосрочными задачами получила количественное воплощение, например: повышение рейтинга того или иного продукта или про­ дуктовой линии, объем продаж инновационных продуктов, количество новых розничных точек и повышение уровня обслуживания.

Ожидания и структура капитала Помогает ли менеджерам представление об ожиданиях рынка в принятии ре­ шений по структуре капитала? Мы считаем, что да. Не вдаваясь в излишние дета­ ли, мы поговорим о том, как ожидания формируют соотношение собственного и заемного капитала, привлеченного для финансирования бизнеса С тех пор как Миллер и Модильяни опубликовали свою знаменитую книгу®, уче­ ные разделились на два лагеря в зависимости от ответана вопрос, как именно следу­ ет определять оптимальную пропорцию собственного и заемного капитала Миллер и Модильяни доказали, что при определенных исходных предпосылках совокупная стоимость компании не зависит от структуры капитала Они предположили, что высокие ставки налогов стимулируют использование заемного капитала, так как в этом случае уменьшается налоговое бремя. По сути, они рекомендовали при опре­ деленных ставках налогов работать на 100%-мзаемном капитале. Теоретики, однако, отмечают, что структура капитала не только разнится по отраслям, но и остается относительно стабильной в долгосрочной перспективе. Это значит, что существует некоторое оптимальное соотношение источников ка­ питала, которое менеджеры и стараются поддерживать. Так. фармацевтические *

F. Modigliani, М. Miller Merton. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory af Invest­ ment //American Economic Review. 1958.-48:261-297

[ 163]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

компании отличаются очень низким удельным весом заемного капитала, в то вре­ мя как коммунальные и финансовые компании гораздо больше от него зависят. Последние научные исследования выявили два фактора, которые определяют решения компаний по структуре капитала. Первый из них — издержки по лик­ видации бизнеса, способные повлиять на будущие денежные потоки компании. Если компания находится под защитой от банкротства (и при этом продолжает функционировать), то она генерирует прямые и косвенные ликвидационные из­ держки. К прямым относятся затраты на консультации у специалистов по пре­ кращению бизнеса, судебные издержки. Непрямые ликвидационные издержки являются следствием того, что угроза банкротства влияет на операционные де­ нежные потоки компании. Примером таких издержек может служить сокраще­ ние операционного денежного потока вследствие того, что часть покупателей от­ казываются закупать продукту компании, находящейся под действием статьи 11 Кодекса США о банкротстве (т. е. в процессе санации). Например, много ли поку­ пателей приобретут автомашину у компании, которая вот-вот разорится? Ведь в этом случае неизбежно возникнут проблемы с гарантийным ремонтом, запчас­ тями и т. п. В результате компания будет вынуждена снизить цены, чтобы убедить покупателей делать покупки даже после ее реструктуризации. Аналогичный эф­ фект наблюдается и применительно к издержкам: рабочие увольняются в поис­ ках рабочих мест в более устойчивых компаниях или требуют повышения зара­ ботной платы за лояльность к компании. Поставщики требуют предварительной оплаты материалов, а могут и вообще прекратить поставки. Конечно, компании не обязательно прибегать к санации, чтобы появились косвенные издержки ликвидации, — чем выше вероятность банкротства, тем меньше объем продаж и тем выше эти издержки окажутся. Покупатели, сотруд­ ники и поставщики обычно хорошо осведомлены о финансовом положении ком­ пании. Если вы убеждены в том. что компания с более высокой далей заемного капитала в балансе больше подвержена риску банкротства, то это значит, что ликвидационные издержки способны повлиять на уровень задолженности. Чем больше ликвидационные издержки или чем выше риск банкротства, тем менее вероятно привлечение заемного капитала. Поэтому компания с неустойчивым денежным потоком (например, производитель оборудования) обычно поддержи­ вает в балансе более низкую долю заемного капитала по сравнению с компания­ ми с устойчивым денежным потоком (например, в сфере коммунальных услуг). Как влияют ожидания, формирующиеся под воздействием факта появления ликвидационных издержек, на решения по структуре капитала? Менеджеры обычно имеют собственные представления о вероятности банкротства, так как прогнозируют и такое развитие ситуации. Но на них также влияет обстановка неопределенности, сопровождающая каждое банкротство. Если существует зна­ чительная неопределенность относительно будущего компании, то менеджерам в любом случае лучше по возможности сократить задолженность. Это даст компа­ нии дополнительный шанс не попасть в неприятную ситуацию. Альтернативный вариант решения состоит в хеджировании рисков или применении других мето­ дов риск-менеджмента. Но что. если между прогнозами менеджеров и ожиданиями поставщиков, потребителей или сотрудников существует определенный разрыв? В этом слу­ чае менеджеры могут выбрать условно оптимальную пропорцию собственного и заемного капитала. Если они безосновательно оптимистичны относительно [Ш ]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

будущего, то уровень заемного капитала может оказаться намного выше опти­ мального. Однако такие расхождения в ожиданиях обычно держатся недолго, ведь менеджеры получают сигналы от инвесторов — иноща скрытые (например, в виде изменения цены заемного и собственного капитала), а иноща более оче­ видные (например, изменение кредитного рейтинга компании или ставки про­ цента по новым долговым обязательствам). Если разрыв в ожиданиях существует, менеджеры могут использовать фи­ нансовые сигналы со стороны потребителей, поставщиков и сотрудников для того, чтобы откорректировать свою стратегию. Правда, этому препятствует ры­ ночный шум. Почему поставщики настаивают на более жестких сроках оплаты поставленных материалов. Потому что они считают компанию близкой к банк­ ротству или потому что у них возникли внутренние проблемы с наличностью? Почему покупатели сократили объемы закупок. Потому что обеспокоены финан­ совой нестабильностью компании или просто потому, что продукты или услуги предоставляют им меньшую ценность по сравнению с продуктами конкурентов? Учитывая многовариантность этих сигналов, менеджеры обязаны провести их тщательный анализ. Второй фактор, влияющий на выбор структуры капитала, — гибкость в при­ нятии решений вкладывать средства в капитальные ценности либо в оборотный капитал10. Компании, обладающие незначительным запасом финансовой гиб­ кости, скорее выберут более низкий уровень внешней задолженности. Почему? Потому что чем выше уровень задолженности, тем меньшей свободой в приня­ тии решений обладают менеджеры. Компания обязана выплачивать задолжен­ ность и проценты по ней в срок, иначе она столкнется с риском банкротства. Например, фармацевтические компании обладают ограниченной гибкостью при решении вопроса об объеме финансирования исследований и разработок. Если такая компания сократит расходы на исследования, то затормозится раз­ работка новых лекарств, необходимых для генерирования достаточного объема продаж (по истечении сроков патентов продажи могут упасть катастрофически). В противоположной ситуации находятся банки, чьи активы отличаются высокой ликвидностью. Это позволяет перемещать их с высокой степенью мобильности по мере изменения экономических условий. Банки не связаны необходимостью регулярно производить те или иные затраты, поэтому они могут позволить себе более высокую зависимость от заемного капитала. С точки зрения гибкости структуры капитала управленческие решения от­ носительно стратегии инвестирования прямо зависят от оптимального уровня задолженности. В той мере, в какой менеджеры стремятся к гибкой инвести­ ционной стратегии, полагающейся на стоимость от реальных опционов (как описывалось в предыдущей главе), они будут использовать заемный капитал. Менеджеры, понимающие значение рыночных ожиданий, способны разработать более гибкую стратегию. В результате мы наблюдаем более тесное переплетение в разработке стратегических и финансовых планов, что подтверждается на прак­ тике. Хотя решения по структуре капитала находятся в сфере ответственности финансового директора, глубокое понимание корпоративной инвестиционной стратегии, включая основные реальные опционы, факторы неопределенности, критические значения ключевых показателей, является совершенно необходи­ мым для эффективного управления в изменчивой деловой среде. ^ Например, Грэхем и Харвей (20021 считают, что гибкость в принтии финансовых решений является первоочередным приоритетом менеджеров при принятии решений о структуре капитала.

[165]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

В заключение поговорим еще об одном обстоятельстве, связанном с принятием решений по структуре капитала. Обычно такие решения привязаны к решениям по хеджированию и другим процедурам риск-менеджмента. Менеджеры могут частично устранить риск снижения финансового левереджа, манипулируя транс­ акционными издержками каждого вида капитала. Более того, риск-менеджмент сам по себе становится интегральной частью стратегического планирования, тес­ но связанной с факторами операционной и инвестиционной неопределенности. По сути, операционные и инвестиционные управленческие решения служат свое­ образной страховкой — например, инвестирование в зарубежные производствен­ ные подразделения может служить заменой хеджирования валютных рисков, вли­ яющих на экспортноориентированную стратегию. Снова мы убеждаемся в том, что ожидания представляют собой своеобразный раствор, связывающий компа­ нию в единое целое. Они влияют не только на левую сторону баланса, где отраже­ ны результаты операционных и инвестиционных решений, но и на правую сторо­ ну, на которую оказывают влияние финансовые решения и риск-менеджмент.

Резюме В этой главе мы говорили главным образом о WACC — цене капитала. В пре­ дыдущих главах было показано, почему сопоставление ROI и WACC не является корректным с точки зрения оценки ценности, создаваемой продолжающимися инвестициями. Чтобы разобраться в процессе создания стоимости, следует ра­ зобраться в том, как реальная доходность соотносится с ожидаемой. В этой гла­ ве мы попытались доказать, что даже в компании, управляемой на основе при­ нципов ЕВМ, WACC по-прежнему играет большую роль. В частности, существует три причины, по которым ожидаемый WACC должен приниматься во внимание в модели оценки эффективности на принципах ЕВМ •

Во-первых, цена капитала в будущем может возрасти или снизиться. Ожидания относительно ее динамики влияют на методику расчета буду­ щей экономической прибыли.

•

Во-вторых, цена капитала влияет на относительную привлекательность различных вариантов стратегии развития, даже если все они способству­ ют повышению эффективности деятельности в будущем. Когда WACC вы­ сокий, краткосрочные результаты оказывают большее влияние на стои­ мость. и тогда менеджеры тяготеют к выбору стратегии «сбора урожая». Если WACC низкий, то это стимулирует к выбору долгосрочных страте­ гий, в том числе инвестирования.

•

В-третьих, цена капитала связана с ожидаемыми темпами роста объема продаж в будущем. Поэтому выбор между краткосрочными и долгосроч­ ными ожиданиями или краткосрочными и долгосрочными результатами деятельности будет зависеть от соотношения темпов роста и ставки дис­ контирования. При прочих равных условиях быстрорастущая компания требует большего внимания к долгосрочным ожиданиям.

В главе неоднократно подчеркивалось, что цена капитала в значительной стелеяи зависит от отрасли и вида деятельности. Даже внутри одной и той же ком­ пании различные веды деятельности могут иметь различную цену капитала. Мы

[166]

ГЛАВА 5. ЦЕНА КАПИТАЛА

сталкивались с десятками случаев, когда менеджеры без долгих размышлений применяли одну и ту же ставку WACC ко всем своим видам деятельности, рискуя при этом упустить из виду присущую им специфику драйверов стоимости. Знать WACC для отдельных видов деятельности — или хотя бы примерную разницу по этому показателю — очень важно, особенно с точки зрения ЕВМ. Наконец, мы об­ ратили внимание читателей на тот факт, что ожидания имеют большое значение при принятии менеджерами финансовых решений. Ведь между операционными и инвестиционными рисками существует тесная связь, а это значит, что на при­ нятие решений по устранению рисков и по определению приемлемого уровня задолженности влияют во многом одни и те же факторы.

Эфф ективность инвестиций

Большинство менеджеров не задумываются над оптимальной структурой баланса. Они не слишком хорошо представляют себе методику определения ре­ зервов повышения эффективности инвестиций, не знают, как достичь наиболее выгодного компромисса между реинвестированием прибыли и выплатой диви­ дендов или как оптимально распределить затраты на текущий и последующий периоды времени. Эффективность ожидаемых капитальных вложений является следствием двух основных факторов: либо более эффективного использования уже инвестированного капитала (глава 3), либо инвестирования в более выгод­ ные новые проекты (глава 4). Один из самых простых способов превзойти ожидания рынка (и даже ваши собственные) — это тщательно проанализировать эффективность инвестиций, сосредоточившись на первой составляющей из уравнения 1.2. Она отражает воз­ можность более интенсивного и эффективного использования уже инвестиро­ ванных средств. Прекращение неэффективных инвестиционных проектов, как правило, требует пересмотра тех исходных предпосылок, на основе которых принимались решения об их открытии. Одновременно прекращение финанси­ рования не должно приводить к снижению качества продуктов или услуг. Чтобы достичь этих целей, следует пересмотреть и усовершенствовать процедуры при­ нятия решений об инвестировании. Эта глава начинается с предположения о том. что многие компании инвестируют средства неэффективно, а это значит, что у них есть шанс повысить свою стоимость, сократив ожидаемые инвестиции. Мы рассмотрим «тревожные сигналы», или сим­ птомы, говорящие о том. что выделенные для инвестирования средства расходуют­ ся неэффективно и лучше пересмотреть планируемые проекты. Кроме того, мы рас­ смотрим вопрос о том, можно ли прекратить неэффективное расходование средств немедленно. В заключение приведем некоторые соображения по повещу того, как усовершенствовать процесс планирования инвестиционных расходов, чтобы огра­ ничить их неэффективное вложение без негативного влияния на прибыль. [169]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Постоянное сокращение инвестиционных расходов на 10-25% Начнем с утверждения, что большинство компаний вполне способны пос­ тоянно сокращать свои инвестиционные расходы на 10-25% без ущерба для качества или количества предлагаемых потребителям товаров или услуг. Это же утверждается в сентябрьском номере Harvard Business Review за 2000 год, в статье под названием «Cutting Costs w ithout Drawing Blood». (Таблицу 6.1 мы взяли из этой статьи). Постоянное урезание расходов на капитальные инвестиции изменяет стои­ мость компании на сумму, равную произведению сокращ ения расходов в одном году, умноженную на количество лет. Кроме того, сокращ ение капитальных ин­ вестиций не требует выплаты выходного пособия, ведь его общ ая сумма зави­ сит лилп» от числа уволенных сотрудников. Табл. 6.1 со всей очевидностью под­ тверждает, что компании, желающие приумножить свою стоимость, должны контролировать не только отчет о прибылях и убытках, но и баланс. Например, Kodak сократила инвестиционные расходы на 14,5% и получила такую же эко­ номию. как от увольнения десяти тысяч сотрудников, объявленного в сентябре 1997 года.

Традиционный бюджет инвестиций с трудом поддается контролю Идея обратить пристальное внимание на эффективность инвестиций по­ явилась у нас в начале 1990-х годов во время встречи с финансовы м директором одной из крупнейших английских компаний, работающих в сфере коммуналь­ ного хозяйства. Он хотел посоветоваться по поводу проблемы ограниченности капитала. Ему представили на рассмотрение больше инвестиционных проек­ тов с положительным NPV, чем он мог профинансировать. Поколебавшись, мы порекомендовали выпустить дополнительные акции и одновременно привлечь заемный капитал в пропорции, соответствующей оптимальной структуре ка­ питала. Это не должно было повлиять на уровень финансовы х рисков и одно­ временно позволяло реализовать все проекты, создававшие дополнительную стоимость для компании. Наш собеседник улыбнулся и дал на это традицион­ ный ответ практика: «Фондовый рынок сейчас не в лучшем состоянии, а если хорошо подумать, то и рынок заемного капитала не благоприятствует таким действиям. Поэтому я вынужден отклонить ваш совет». В свою очередь мы поинтересовались, что же он собирается делать. «Я под­ ниму пороговый уровень доходности проекта с 10 до 25%», — заявил он. Тугуже мы улыбнулись и спросили: «А что на это скажут ваши инженеры?» Он сооб­ щил, что они будут работать над повышением доходности каждого проекта до 25%. Почувствовав, что это тупик, мы поинтересовались особенностями про­ цесса бюджетирования капитальных инвестиций в его компании. Судя по опи­ санию, никакими особенностями его бюджетирование не отличалось. Любой проект, сумма которого превышает 1 млн ф. ст., требует проведения традици­ онного анализа по критерию NPV.

[170]

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

Kodak Nike Goodyear DuPont Hasbro Motorola

Т а б л и ц а 6.1. И н в е сти ц и он н ы е расходы и расходы на сокращ ение персонала Период Сокращение персонала {человек) Годовая экономия от сокращения персонала, млн доля. Эквивалентное по экономии сокращение капитальных затрат, млн долл. П роцент сокращ ения бюджета инвестиций

Сентябрь 1997 г.

Апрель 1999 г.

Июнь 1999 г

Декабрь

1998 г*

1997 г

Июнь 1998 г*

10 ООО

1 600

2 600

1т

2 500

14 000

300

100

90

50

840

280

68

72

69

30

538

и,ъ

15,1

10,3

3.1

20,6

22,5

т

Июль

Источник. Copeland, Т. Приведено с разрешения Harvard Bus\ne$$ Review, пример из статьи «Cutting Costs without Drawing Blood» Thomas E, Copeland. September 2000, Copyright © 2000Права принадлежат президенту и членам Harvard College

Мы спросили: «И сколько же проектов, превышающих эту сумму, рассматри­ вается ежегодно?» Он ответил: около двухсот. Тогда мы поинтересовались, какой процент от общего бюджета капитальных инвестиций приходится на проекты, недостигающие этой величины. Наш собеседник сначала с удивлением заметил, что никто раньше его об этом не спрашивал. Подумав какое-то время, он ответил, что примерно 60% суммарного бюджета приходится на проекты, не проходящие формальной процедуры анализа и согласования. Далее состоялся примерно та­ кой диалог. — Ну а те 200 проектов, которые через нее проходят, — что происходит с ними? В году примерно 250 рабочих дней. Значит ли это, что на рассмотрение одного проекта в среднем вы затрачиваете чуть больше одного дня? — Вообще-то говоря, мы тщательно анализируем только 10-12 проектов — са­ мых крупных. — А как вы проверяете адекватность исходных предпосылок, заложенных ин­ женерами в технико-экономическом обосновании каждого проекта? — Это не наш уровень Мы ведь экономисты и бухгалтера, поэтому в наши функции не входит проверка технических предпосьшок. — Тут он усмехнулся и добавил: — Вообще-то наша система бюджетирования не поддается никакому контролю! Вот это и есть самое главное: редкая компания может похвастаться тем, что ее система бюджетирования находится под контролем топ-менеджеров.

Семь симптомов неконтролируемое™ бюджетирования капитальных инвестиций Этот раздел можно использовать как своеобразное пособие по самопроверке, Нели один или больше перечисленных ниже симптомов обнаруживаются в ва­ шей компании, то, скорее всего, вы напрасно теряете часть своих инвестиции. Е171]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Симптом 1 Бюджетируемые расходы обычно понимаются как расходы, отраженные в ежегодном бюджете, а не в самостоятельном проекте. На рис. 6.1 показана структура капитальных инвестиций типичной энергопроизводящей компа­ нии. Отметим, что 6156 инвестиций поглощают небольшие инвестиционные проекты, эффективность и реалистичность которых обычно никак не контролируется. Если в вашей компании более 50% ежегодных капитальных ин­ вестиций проходят через годовой бюджет, то это означает, что контроль ин­ вестиций абсолютно недостаточен. Структуре капитальных инвестиций компании

В процентах к суммарной величине Проекты,

прошедшие процедуру обоснования

,--------------------------------------------! УС ЛО ВНЫ М П Р И М Е Р |

Праееты, не проводившие процедуру обоснования

Бкщжетирушые капитальные

инвестиции Рис. 6.1. Симптом 1: ин в ес ти ц и и з а ло ж е н ы в го д о в о й б ю д ж е т

Симптом 2 Инвестиции имеют сезонный характер. Постройте график объема капитальных инвестиций по кварталам. Если в результате он будет напоминать рис. 6.2. т. е. очень большая доля инвестиций придется на четвертый квартал, то вряд ли вы получите от них высокую отдачу. Обычно такое происходит тогда, когда менеджеры в начале года не спешат реализовывать инвестиционные проекты, а в конце года они спохватываются, что на следующий год им урежу!’ бюджет, если они полностью не выберут запланированные на этот год инвестиции. Чаще всего такие инвестиции не отличаются высокой доходностью.

Симптом 3 Объединение планирования операционных и капитальных затрат в одном плановом документе дают менеджерам возможность для маневров, поэваяяя бросать средства то на операционную, то на инвестиционную деятельность, Это подрывает бюджетную дисциплину и способствует перерасходу средств [1721

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

! УСЛОВНЫЙ ПРИМЕР [ Поквартальные расходы иа проект

147,5 Эксплуатация сооружений

Коммуникации с потребителями

I квартал

II квартал

Шквартал

IV квартал

Р и с . 6.2. С им птом 2: нер а вном ер ность и н вести ций

Симптом 4 Планирование часто оказывается близору]сим, На рис. 6.3 показан типичный пример подобного рода* Основная сумма расходов в компании коммунального хозяйства попадала в две статьи: коммуникации и эксплуатация сооружений. Капитальные инвестиции планировались в сумме 346 млн долл,, но фактически было израсходовано 479 млн долл,, т. е, перерасход составил 133 млн, или 38%. Это не было чем-то из ряда вон выходящим> перерасходы случались из года в щц. В результате менеджеры привыкли к постоянным перерасходам и стали отно­ ситься к ним весьма терпимо. Но в таком самообмане нет ничего хорошего. Все равно рано или поздно приходится корректировать неоправданные ожидания.

Симптом 5 Иногда бюджетирование инвестиций основано на компромиссах, истинные последствия которых менеджерам понятны не до конца. Компромиссы бывают самыми разными, но здесь мы рассмотрим только некоторые из них. Прежде всего, следует упомянуть компромисс между требованиями к надежности конс­ трукций или оборудования и ограниченностью заложенных в бюджете затрат на обеспечение надежности. С наиболее наглядным примером такого компро­ мисса мы столкнулись, сотрудничая с одной из телекоммуникационных ком­ паний. Мы поинтересовались, почему кабели прокладываются на глубине два метра под землей — ведь обычная глубина их залегания составляет один метр. К тому же это обошлось бы гораздо дешевле. Главный технолог ответил, что это необходимо, дабы защитить кабели от «термоядерного магнитного импульса». Он объяснил, что при падении термоядерная бомба создает сильную магнит­ ную волну, разрушающую кабели телекоммуникационных систем на глубине до двух метров. Поэтому двухметровая глубина залегания кабелей гарантиро­ вала их целость и сохранность. [173]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

!ус л о в н ы й п р и м е р ; Инвестиции по бюджету и фактически

Эксплуатация сооружений

Коммуникации с потребителями

Немодный бодкег капитальны* инвестиций

Откорректированный бюджет капитальна инвестиций

Фатмесяие капитальные инвестиции

Рис. 6.3. Симптом 4: близо р ук о е п л а н и р о в а н и е

Мы спросили; <Но что станет с вашими клиентами, если местность подверг­ нется термоядерной бомбардировке?* Сейчас эта компания ежегодно экономит около 80 млн долл., укладывая кабель на глубине одного метра даже с учетом того, что на этой глубине они чаще повреж­ даются при производстве строительных работ. Таким образом, она согласилась на вполне оправданный компромисс между надежностью и экономией средств. Еще един часто встречающийся тип компромисса — это компромисс между снижением прибыли и увеличением капитальных инвестиций. Нам пришлось изучать технологию и организацию передачи элекпроэнергии по электрическим сетям, в результате чего выяснилось, что последние обладают гораздо большим запасом прочности, чем требуют технические условия. Толщина столбов и про­ водов была больше* а среднее расстояние между ними меньше, чем необходимо. Мы спросили, чем это вызвано. Нам ответили, что в этой местности часто дуют ураганные ветры, и ломающиеся ветки деревьев сбивают провода. Это требует длительных и дорогостоящих ремонтных работ. Мы предложили вместо этого просто подрезать ветки деревьев так, чтобы они не угрожали проводам. Но нам ответили, что это потребует дополнительных затрат, а значит, приведет к сниже­ нию прибыли. Мы не поленились рассчитать необходимые на подрезку веток из­ держки {с учетом экономии на налогах), а затем капитализировали их. приведя к текущей величине. Полученную сумму мы сравнили с затратами на обеспечение дополнительной надежности сетейсверх технических норм. Как и ожидалось, они оказались намного ниже. Менеджеры компании прислушались к нам, и теперь компания обрезает ветки, вместо того чтобы вкапывать липшие столбы. Хотя эта глава посвящена в основном экономии на капитальных инвестициях, нужно учитывать, что иногда выгоднее их увеличить- Это тоже один из вариантов компромисса- Приведем пример китайской компании, занимающейся рааливом и продажей кока-колы. Ее исполнительныйдиректор считал, что дополнительные вложения материнской компании обеспечат такой прирост объема продаж за счет [174]

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

ныне не обслуживаемых рынков, что полученная прибыль намного перекроет ка­ питальные затраты на приращение объема производства. Но эта прибыль будет полностью изъята материнской компанией, поэтому исполнительный директор не имел особых стимулов добиваться реализации своих проектов. Большинство менеджеров не готовы к разумным компромиссам в управле­ нии отчетом о прибылях и убытках, с одной стороны, и балансом — с другой стороны.

Симптом 6 Плохо организованная система материального стимулирования нередко способствует искажению истинной величины стоимости компании. Если от тех­ нических специалистов требуют ориентироваться исключительно на прибыль (т. е.наотчетоприбыляхиубытках),тоониначинаюгвосприниматькапитальные инвестиции лишь как инструментувеличения прибыли.Любая их сумма оправ­ данна, если она способствует наращиванию прибыли, пустьдаже этот рост сов­ сем незначительный. Приведем пример реализации инвестиционного проекта в фармацевтической компании. Проект состоял в наращивании рабочего ка­ питала. Менеджеры получали премии за рост прибыли, при этом перерасход капитальных инвестиций никак не наказывался. В отделе протезов и ортопе­ дических товаров мы нашли товары, лежавшие там уже три года, и это при том, что самый длительный срок доставки товара от поставщика составлял шесть недель. Конечно, это помогало компании быстро выполнять заказы клиентов, но зато она была вынуждена периодически списывать устаревшие и испорченные товары.

Симптом 7 Некоторые компании не могут провести анализ, чтобы выявить причины провала того или иного проекта Когда все уже сказано и сделано, даже самый тщательный бюджетный процесс несовершенен. Поэтому менеджеры часто пытаются усилить традиционный контроль его выполнения специальными проверками целевого и эффективного вложения капитальных инвестиций. Внутренние аудиторы, выполняющие эту работу, должны проверить не только состояние крупных инвестиционных проектов, но и выполнение бюджета капи­ тальных инвестиций в разрезе по подразделениям. Некоторые результаты такой проверки следует не просто доводить до топ-менеджеров, но и обнародовать для общего сведения. Эта проверка не должна приводить к возникновению конфликтов и напря­ женности Чтобы избежать ситуаций, когда финансовый отдел обрушивает уничижительную критику на отдел главного инженера, в группу проверяющих обязательно должен входить сотрудник проверяемого отдела. Команда прове­ ряющих в первую очередь должна сформулировать рекомендации по улучше­ нию положения дед, а не просто критиковать все. что ейне нравится. Наконец, бюджет лучше всего анализировать по отдельным статьям сметы. Именно здесь скрыты резервы экономии. Например, нам запомнилась встреча с топ-менедже­ ром одной из химических компаний. Он был слеп, но это не мешало ему руково­ дить разработкой модели нового завода компании. Он распорядился изготовить трехмерную масштабированную модель нового завода и сумел сократить на 10% [175]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

затраты на строительство благодаря перепланировке трубопроводов таким обр* зом, что отпала нужда в дорогостоящих коленчатых соединениях труб. В перво­ начальном варианте их было очень много.

Семь рецептов лечения неэффективного инвестирования Предложенные здесь рекомендации не являются исчерпывающими, но с них вполне можно начать. Если вы осознали, что чистый денежный поток зависит и от чистой стоимости активов, рабочего капитала и гудвилла, то вы найдете нестандартные способы экономно распоряжаться капиталом.

Соберите достоверную информацию Если речь идет об анализе крупных инвестиционных проектов, то анализ NPV почти всегда считается вполне достаточным для одобрения или прекра­ щения проекта. В конце концов, много ли инвестиционных проектов с отрица­ тельным NPV получили путевку в жизнь? Основная проблема инвестиционного анализа, с нашей точки зрения, состоит в том, что при его проведении почти никогда не рассматривается следующий по эффективности вариант инвести­ ционного проекта. Возможно, таким проектом будет аутсорсинг, возможно — закупка бывшего в употреблении оборудования со значительной скидкой или перемещение производственных мощностей в другой регион, где существенно ниже расходы на их содержание. Чтобы бороться с непродуманными закупками нового оборудования, топменеджерам следует обязать линейных менеджеров приводить данные по аль­ тернативному проекту непосредственно в обосновании. Например, предлагая купить новое оборудование, линейный менеджер должен привести расходы на приобретение подержанного оборудования или ремонт уже имеющегося. Даже если вариант с приобретением нового оборудования демонстрирует достаточно высокие показатели эффективности, альтернативный вариант может оказаться еще эффективнее. Альтернативные инвестиционные опции не должны исчер­ пываться только новыми инвестиционными проектами — например, снижение расходов на эксплуатацию оборудования тоже может бьггь альтернативой.

Борьба с бюрократией Бюрократизация бюджетирования инвестиций приводит к снижению его эф­ фективности. потому что замедляет принятие необходимых решений. Приведем пример из практики деятельности телекоммуникационной компании, которой требовалось определить местоположение коммутаторов. Количество коммутато­ ров — компьютеров, обеспечивавших сетевой трафик, — измерялось тысячами. В каждом регионе интенсивность трафика, а значит, и потребность в переклю­ чениях, колебалась по мере того, как появлялись и исчезали конкуренты. На корпоративном уровне приоритет отдавался приобретению и установке новых коммутаторов в возможно более короткие сроки. Это означало, что такому ва­ рианту решения проблемы, как выявление регионов со снизившейся интен­ сивностью трафика и перемещение недогруженных коммутаторов в регионы С1761

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИЗНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

с максимальной потребностью в переключениях, не уделялось должного внима­ ния. Как показано на рис, 6.4, прогнозируемое снижение трафика оказалось на 90% меньше, чем фактическое, а само прогнозирование проводилось настолько медленно, что его результаты было невозможно учесть при подготовке бюджета инвестиций очередного года. Если сложить коммутаторы, перемещение кото­ рых прогнозировалось по плану, коммутаторы, не попавшие в план перемеще­ ний. но не нужные по прежнему месту дислокации, и коммутаторы, зареэервн рованные на случай резкого скачка трафика, то в совокупности они составили бы около 70% коммутаторов, на приобретение которых вьщелялись средства в бюджете капитальных инвестиций. Таким образом, нет сомнений, что этот бюд­ жет без особого труда можно было существенно урезать. ! усл о вны й

Учет неиспользуемой мощности при планировании сооружения новых мощностей Пример из практики деятельности телекоммуникационной компании

100%

п рим ер;

Прогнозируемых переключений оказалось на 90% меньше, чем фактических Прогнозирование изменений в интенсивности трафикатакое медленное, что его результату невозможно учесть при составлении графика загрузки мощностей текущего года

Рис- 6Л . Борьба с бюрократией П р и м е ч а н и е ; гребуемые и неиспользуемые мощности не совпадают, так как расположены а раз­

ных регионах

Правильно измеряйте загрузку мощностей Манипуляции с бюджетом характерны для крупных компаний, где топ-ме­ неджеры не контролируют бюджет инвестиций подразделении, кроме сопостав­ ления их плановых и фактических показателей. В таких компаниях менедже­ ры неохотно идут на сокращение капитальных инвестиций, опасаясь того, что [1 7 7 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

когда они действительно будут в них нуждаться, вышестоящее руководство по привычке урежет бюджетируемую сумму. С другой стороны, они опасаются, что заявки на слишком крупные суммы капитальных инвестиций могут привлечь нежелательное внимание внутренних аудиторов. Поэтому они предпочитают манипулировать бюджетом на своем уровне. Чаще всего осуществляется пере­ мещение средств между операционным бюджетом и бюджетом капитальных инвестиций. Иногда менеджеры предусматривают использование львиной доли бюджета капитальных инвестиций в четвертом квартале. Конечно, в такой ситу­ ации даже погнутый бампер может послужить причиной покупки нового грузо­ вика. Иногда для оправдания покупки нового оборудования менеджеры пуска­ ются на махинации с расчетом коэффициента загрузки уже имеющегося. Коэффициент использования мощности способен сыграть злую шутку с невнимательным аналитиком. В одной из публикаций Гарвардской бизнесшколы рассказывалось об очень интересной деловой ситуации под названи­ ем «Суперпродукт*, которая как нельзя лучше иллюстрирует это утверждение. Компания General Mills, производящая продукты питания, хотела расширить по­ пулярную линию продуктов Jell-O, выведя на рынок новый продукт с меньшей калорийностью и содержанием углеводов под условным названием Суперпродукт. В ходе анализа необходимых для этого производственных мощностей выяснилось, что уже к концу первого года выпуска этот продукт более чем на 50% загрузит аг­ ломерационную установку, ранее загруженную не полностью. Возникла дискуссия о том, года отнести затраты на амортизацию этой установки. Одни говорили, что эта установка представляет собой безвозвратные постоянные затраты, а другие утверждали, что амортизацию нужно отнести на себестоимость Суперпродукта в соответствии с традиционными принципами распределения затрат. Оказалось, что обе стороны ошибаются, так как никто не учел влияния приведенных пре­ дельных затрат на приобретение установки. Без выведения Суперпродукта на рынок растущий спрос на продукты линии Jell-О заставил бьг менеджеров в тече­ ние трех лет приобрести еще одну такую же установку. С выведением на рынок Суперпродукта это придется сделать уже через год. Следовательно, на себестои­ мость Суперпродукта следует отнести приведенную стоимость разности между ка­ питальными инвестициями на установку в течение трех и одного года. Похожая проблема возникает при анализе проектов по слиянию и поглоще­ нию, Избыточная мощность поглощаемой компании часто рассматривается как одна из составляющих синергического эффекта — но она таковой не является, по крайней мере не полностью. Значение имеет лишь временная разница между тем моментом, когда эта мощность потребовалась бы без поглощения, и тем мо­ ментом, когда она будет задействована с учетом поглощения. Иногда методика расчета коэффициента мощности оказывается некоррект ной. В этом случае менеджеры легко могут занизить мощность, которой они в действительности располагают. Нечто подобное произошло в компании ка­ бельного телевидения, считавшей, что оптоволоконный провод полностью за­ гружен, если загружен хотя бы один светопровод в нем. Но каждый провод состо­ ял из одиннадцать светопроводов, а кабель — из трех оптоволоконных проводов. В результате оказывалось, что мощность считалась полностью загруженной, если были загружены всего три светопровода из тридцати трех возможных. [178]

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

Оптимизация затрат на безопасность Каждая строительная компания или отдел стараются вести строительные ра­ боты с соблюдением всех требований надежности и безопасности. Это вполне оправдано, так как их загрузка во многом зависит от надежности возведенных ими конструкций, да и потребители особенно ценят надежность и безопасность. Проблема экономии возникает тогда, когда строительство ведется в несколько этапов, и на каждом этапе предусматриваются отдельные мероприятия по обес­ печению безопасности и надежности. Они требуют постоянно растущих капи­ тальных затрат Дополнительные расходы на каждом этапе вроде бы невелики, но в сумме они составляют значительную величин Сотрудничая с энергопроизводящей компанией, мы выяснили, что инже­ неры, разрабатывающие трансформаторы для распределения электроэнергии в сети, закладывают в их конструкцию 30%-й запас надежности, т. е. возмож­ ность 30%-й пере грузки по сравнению с установленными техническими норма* ми. Кроме того, они закладывали 40%-йзапас мощности на случай значительных колебаний в потреблении электроэнергии. Себестоимость одного трансформа­ тора была невысока, но их было много, поэтому суммарные расходы на повыше­ ние надежности выливались в кругленькую сумму. Их оптимизация принесла компании существенную экономию. !у с л о в н ы й

прим ер;

Использование открытой площадки вместо закрытого помещения для компрессорной установки

Потенциальная экономия 196 долл. Консольный кран

С Отопление и освещение Строительство площадки Оборудование компрессора Закрытое помещение

Помещение для компрессора

Р и с , 6.6. С н и ж е н и е затр а т: прим ер со строительством ком прессорны х стан ци й

Решения, направленные на снижение затрат Менеджеры всегда стремятся принимать решения, снижающие затраты, и, тем не менее, часто упускают представляющиеся возможности. Иногда сущест венная экономия складывается из мелких сумм. На рис. 6.5 приведен пример ЕШ ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

поиска таких резервов в компании, занимающейся транспортировкой природ­ ного газа. Подрядчик предложил устанавливать опоры, поддерживающие газо провод над землей, на расстоянии примерно 20 метров одна от другой. Инженеры скорректировали это предложение с учетом требований безопасности и предло­ жили устанавливать их на расстоянии восьми метров. Фактически же расстояние между опорами составило пять метров. В результате затраты на установку опор в расчете на одну секцию газопровода возросли с 400 тыс. до 1 млн долл. В той же компании мы столкнулись еще с одним красноречивым примером. Сооружение газопровода включало в себя строительство компрессорных станций (см. рис. 6.6), себестоимость каждой составляла 516 тыс. долл. Менеджеры при­ шли к выводу, что строительство постоянных помещений для этих станций не обязательно, так как газопровод проходил по местности с умеренным климатом. Было принято решение о размещении необходимого оборудования на открытой площадке, сооружение которой обходилось всего в 312 тыс. долл. Подобная дис­ куссия возникла и по вопросу о требуемой толщине труб для газопровода !усл о вн ы й

при м ер;

Разработка и выполнение бюджета капитальных инвестиций

Рис. 6.7. От эффективности планирования зависит многое

Совершенствование планирования Эффективность планирования капитальных инвестиций также влияет на их общую эффективность, потому что от этого зависит своевременное устра­ нение ненужных статей расходов. На рис. 6.7 показано, как возник перерас­ ход в 2,4 млн долл. исключительно вследствие неэффективного планирования. [180]

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

В течение бюджетного года казалось, что из запланированных 20,3 млн долл. под­ разделение израсходует лишь 8 млн вследствие отказа от реализации ряда инвес­ тиционных проектов и явно раздутых бюджетов других проектов. Но уже в пер­ вой половине года перерасход составил 7,3 млн долл. Несмотря на это, менеджер предложил реализовать ряд дополнительных проектов, не предусмотренных в бюджете, причем их стоимость достигла 9,7 млн долл. Таким образом, перерас­ ход только по бюджетированным проектам составил 50%. а в общей сложности подразделение превысило выделенный бюджет на 2.4 млн долл.

Совершенствование модели материального поощрения Разработка модели материального поощрения сотрудников в привязке к за­ дачам управления активами наряду с управлением операционной деятельнос­ тью помогает сосредоточить внимание менеджеров на проблеме наращивания стоимости компании. Обратимся к примеру, который любезно предоставил Чак Эймс, бывший директор McKimey и старший партнер Clayton, Dubilier and Rice, крупнейшего частного инвестиционного фонда. Эймс считает, что успешным поглощением Wesco его компания обязана прежде всего правильно разработан­ ной системе материального поощрения (рис. 6.8). Быстрое выведение Wesco из финансового кризиса

Р и с . 6.8. С о в е р ш е н ств о в а н и е м одели м атериального поощ рения Примечание: успешные «поглотители» соотносят темпы интеграции поглощенной компании с планами по наращиванию стоимости, Например, когда Clayton, Dubilier & Rice поглотила tVesco в 1991 году, она настояла на радикальных и быстрых преобразованиях. В результате операцион­ ная прибыль поднялась с нуля до 55 млн долл. в течение двух лет.

Источник. Monitor analysis

Эффективная система материального поощрения была создана благодаря двум основным факторам. Во-первых, CDR разработала методику оценки рен­ табельности отдельной продуктовой линии. Комиссионная оплата была при­ вязана не к объему продаж, а к прибыли от продаж. Продажи нерентабельных [181]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

продуктов были прекращены. Во-вторых, существовала проблема с рабочим ка­ питалом, трудно поддававшаяся идентификации. Топ-менеджеры решили пре­ кратить выяснение причин ее возникновения; вместо этого они предложили линейным менеджерам премию в 2% от каждого доллара экономии в результате повышения оборачиваемости дебиторской задолженности и запасов. По словам Чака Эймса, проблема исчезла через шесть месяцев, причем никто так и не по­ нял, в чем конкретно была ее причина. В обоих случаях успех был достигнут в результате привязки материальных стимулов к совершенствованию управления чистым денежным потоком.

Эффективность инвестирования В краткосрочном аспекте требование добиться эффективности инвестиций подобно требованию сесть на жесткую диету. Весь ваш организм стремится вер­ нуться в хорошую форму. В долгосрочном аспекте вы должны заняться спортом и постоянно употреблять здоровую пищу. А это требует определенных измене нийв мировоззрении и повседневных привычках. Данная аналогия вполне под­ ходит для характеристики мер, необходимых для обеспечения эффективности инвестиций. Вслед за комплексом чрезвычайных мер, призванных немедленно исправить положение, должен следовать основанный на ЕВМ процесс поддержа­ ния эффективности инвестиций в долгосрочном периоде.

Краткосрочная перспектива В краткосрочной перспективе обычно создается одна или несколько групп, подчиненных непосредственно исполнительному директору. Им ставится задача в короткие сроки выявить излишне инвестированные средства, направить их на более насущные потребности и тем самым улучшить структуру баланса. Первые два прямоугольника на рис. 6.9 обычно характеризуют краткосрочные усилия, т. е. сокращение потребности в капитальных инвестициях и поиск источников более дешевого капитала. Условия эффективного управления инвестициями

Жесткое ограничение потребности в капитале Творческий поиск и анализ менее затратных источников _______ капитала Постоянное совершенствование управления инвестиционными проектами ______ __ Рис. 6.9. Процесс повышения эффективности капитальных инвестиций Источник. Monitor analysis

[182]

ГЛАВА 6. ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ

Чтобы бросить вызов традиционным представлениям об этой проблеме, спе­ циальная группа должна заняться проверкой технических условий и парамет­ ров предлагаемых проектов. Не исключено, что удастся прийти к определенным компромиссам между требованиями безопасности, надежности и экономии за­ трат. Важно также проанализировать возможности исключения бюрократичес­ ких процедур для ускорения принятия решений, а также убедиться в полноте и адекватности используемой для этого информации. Каждой специальной груп­ пе поручается выявить резервы, позволяющие сократить капитальные инвес­ тиции на 10-25% без потери в качестве и объеме предлагаемых потребителям продуктов и услуг. В состав специальных групп следует включить не только топменеджеров, но и представителей технических служб, основных подразделений компании и даже потребителей.

Долгосрочная перспектива В долгосрочной перспективе меры по постоянному совершенствованию пла­ нового процесса представлены в третьем прямоугольнике на рис. 6.9. Они вклю­ чают формирование трехэтапной ЕВМ-системы. в которую входят; •

анализ моделей приведенного чистого денежного потока, проводимый ежегодно и с учетом различий между фактической и ожидаемой экономи­ ческой прибылью;

•

анализ проектов новых инвестиций, позволяющих получить доходность выше цены капитала;

•

анализ текущих драйверов стоимости.

Но система ЕВМ требует подготовки специалистов, создания горячей линии вопросов и ответов, а также разработки ряда исходных предпосылок (например, расчета цены капитала компании и ее подразделений). Наконец, что самое важ­ ное. она требует постоянного внимания и поддержки со стороны топ-менедже­ ров. С нашей точки зрения, самой важной и одновременно самой трудной час­ тью работы оказывается понимание и формирование ожиданий как внутри, так и вне компании. Следует помнить, что установить цели— еще не значит сформи­ ровать ожидания. Через некоторое время следует убедиться, что ожидания дейст­ вительно оправдываются, хотя бы наполовину. Поскольку данная глава посвящена эффективности капитальных инвести­ ций, стоит упомянуть еще об одном различии между краткосрочной и долго­ срочной перспективой: некоторые резервы сокращения инвестиций являются единовременными (например, продажа бизнеса), в то время как другие работают в течение многих лет (например, сокращение расходов на строительство завода на 10%). Следует помнить о том, что влияние последних на стоимость обычно в пять-десять раз сильнее, чем влияние первых.

Резюме Данная глава — последняя из трех глав, посвященных менеджменту инвес­ тиций. ЕВМ требует нового подхода к этой проблеме. Поддерживающие инвес­ тиции. рассмотренные в главе 3, «встроены» в ожидания — как по сумме, так [183]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ и по ожидаемой норме доходности. Таким образом, доходность на них дое­ на превысить ожидаемую; только в этом случае курс акций будет повышала быстрее, чем цена собственного капитала. Новые инвестиции, рассмотренные в шве 4, являются неожиданными и не учитываются при формировании курса акций. Они должны обеспечивать доходность на уровне выше цены капитала. Наконец,вэтой главемы рассмотрели способы «заставить ваши активы работал, эффектнее» (иными словами, как прекратить разбазаривать капитал) и улуч­ шитьпроцедурыпланирования и осуществления инвестиций.

Реконструкция стоимости бизнеса

Большинство компаний, акции которых котируются на ведущих фондовых биржах, находятся под пристальным вниманием аналитиков, отслеживающих всю информацию, способную пролить свет на перспективы их развития. Этих аналитиков можно объединить в две большие группы: одна группа анализирует перспективы компании с точки зрения потенциальных инвесторов, а другая— с точки зрения лиц, желающих продать ее акции. Первая консультирует предста­ вителей широкой общественности, а вторая— представителей самой компании. Зачастую эти консультации представлены в воде специальныхотчетов о купли, про­ даже акций, оптимальной структуре инвестиционного портфеля и снабжены самой разнообразной информацией. Конечно, аналитики далеко не единственные лкщи, занимающиеся сбором и анализом информации о компании, но именно ихдеятель­ ность заметна больше всего. Именно они определяют мнение рынка и помогают формировать ожидания относительно перспектив деятельности компаний. Кто создает ожидания? Ответ все тот же: это делаюттоп-менеджеры, потому что именно они лучше всего информированы. Однако вы удивитесь, если узнаете, на­ сколько хорошо информированы одни аналитики и плохо— другие. Чтобы избе­ жать самообмана, мы рекомендуем топ-менеджерам не только общаться с аналити­ ками и читать их отчеты, но и прилагать усилия для вскрытия глубинных причин колебаний курса акций. В частности, им придется применить модель дисконти­ рованного денежного потока с учетом ожиданий аналитиков, чтобы выявить рас­ хождения между собственными ожиданиями и ожиданиями аналитиков. Иными словами, им придется реконструировать курс акцийсвоей компании. В этойглаве мы поговорим о влиянии ошибок аналитиков при прогнозирова­ нии прибыли и курса акций, об этапах процесса реконструирования курса акций и действиях менеджеров при обнаружении расхождений между их ожидания­ ми и ожиданиями аналитиков. Кстати, реконструирование курса акций весьма полезно не только для топ-менеджеров, но и для инвесторов. Например, в славе 5 книги Раппопорта и Мюбусси (2001) говорится о методах оценки ожиданий относительно курса акций. [185]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Аналитики ошибаются в своих ожиданиях — что делать? Если человек постоянно ошибается в одном и том же, это легко исправить, так как такую ошибку легко предвидеть. Если ваш друг обожает фильмы ужасов, а вы их терпеть не можете, то его восторженный отзыв о просмотренном на про­ шлой неделе фильме дает вам массу ценной информации. Наверняка вам этот фильм не понравится. Академическая литература достаточно убедительно обосновывает угверж* дение, что аналитики, как правило, неоправданно оптимистичны. По мне­ нию Джигадиша, Кима, Кризеге и Ли1, аналитики продающей стороны на Уолл-стрит склонны более восторженно отзываться о привлекательных, чем о недооцененных акциях. Курс привлекательных акций быстро растет, они выпус­ каются на большие суммы и стоят относительно дорого. Аналитики обычно быст­ ро корректируют свои ожидания, получив благоприятные новости о компании, но действуютдалеко не так поспешно, если новости оказываются неблагоприятными. Исследования Джугадиша и др. показали, что учет большого количества факторов, объясняющих доходность акций ничего не дает с точки зрения точности прогноза аналитика. Тем не менее, рекомендуемые аналитиками акции обычно приносят больше выгоды инвесторам, чем те, о которых аналитики отзываются неблагопри­ ятно. Если аналитики меняют свойпрогноз, то это более серьезный сигнал по срав­ нениюсо степеньюблагоприятности самого прогноза (подобно тому, как изменение ожиданийболее тесно связано с доходностью акций, чем уровень ожиданий). Еще одно исследование, проведенное Барбером, Лихави, Мак-Николсом и Труменом2, также посвящено анализу рекомендаций аналитиков по продаже акций Ученые выяснили, что ежедневный пересмотр пакета ценных бумаг на основе изменений в рекомендациях аналитиков позволяет получить на 4,13% больше прибыли, чем от покупки растущих акций, и на 4,91% больше, чем от продажи падающих акций. Однако эта сверхприбыль на редкость неустойчива. С точки зрения инвестора, откладывание решения о покупке акций на одну не­ делю снижает прибыль от сделки до 2%; если же задержаться с покупкой на ме­ сяц, то прибыль составит менее 1%. В обоих случаях прибыль от сделки практи­ чески сводится к нулю. Валовая доходность по коротким позициям ценных бумаг составляла 4%через неделю и 2,5% через месяц — эти показатели статистически значимы. Однако если рассчитать доходность этих операций с учетом трансакци­ онных издержек, то в любом случае она окажется примерно одинаковой. Из всего этого можно сделать вывод, что аналитики лучше информирова­ ны о процессах, происходящих на рынке ценных бумаг, но при этом склонны совершать ошибку, быстро реагируя на рост курса привлекательных акций и медленно реагируя на падение курса недооцененных акций. Несмотря на это. рынок достаточно эффективен, так как задержки в сделках быстро сводят на нет выгоду, которую можно было бы получить от моментального использования информации об изменениях ожиданий аналитиков. Через некоторое время до­ ходность с учетом трансакционных издержек практически при любом варианте '

См. Jegadeesh. N.. Kim J.. Krisehe S.. Lee C., Analyzing the Analysts: When Do Recommendations Add Value? H Journal of Finance. Vol. 59, - No. 3. 200A. Pp. 1083-1124.

2 Cm, Barber 0.. Lehavy R>, McNichols М.. Trueman B.. Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns// Journal of Finance. Vol. 56. No. 2. 2001. Pp. 531-582.

[186]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

стратегии покупки ценных бумаг становится примерно одинаковой; во всяком случае, разница между ними статистически незначима. Сопоставим эти результаты с очевидным успехом операций по приобретению акций инсайдерами (подробнее рассмотрены в главе 8). Представляется вполне очевидным тот факт, что менеджеры, располагая инсайдерской информацией, являются наиболее информированной группой специалистов, за ними идут ана­ литики (немалую роль в этом играет самостоятельный сбор ими информации и незаурядные аналитические способности), и на последнем месте оказываются акционеры. Тем не менее доведение информации до акционеров представляет собой достаточно сложную задачу для большинства менеджеров. Чтобы достичь в этом успеха, менеджеры должны понимать образ мышления аналитиков, пра­ вильно представлять сильные и слабые стороны в их рассуждениях, а также те вопросы, на которые аналитики обычно не обращают большого внимания.

Методика реконструирования динамики курса акций Методика реконструирования в обобщенном виде представлена на рис 7Л. Ее можно использовать для оценки влияния ожиданий инвесторов на стоимость вашей компании, равно как и компаний-конкурентов. Ее первыйэтап заключается в сборе нужной информации. Две большие базы данных— EBES и Zacks — аккуму­ лируют прогнозы аналитиков по прибыли на акцию для большинства компаний, акции которых котируются на фондовом рынке. Прогнозы представляются в трех аспектах: краткосрочном (на текущий год), среднесрочном (на следующий год) и долгосрочном (на три-пять лет вперед). Более детальные прогнозы по широкому кругу показателей, таких как темпы роста объема продаж, операционной прибы­ ли и капитальных инвестиций, можно найти в отчетах отдельных аналитиков или в базе данных Value line. Можно использовать исследования, проводимые по ини­ циативе самих менеджеров, что помогает сформировать более последовательные и системные представления об ожиданиях аналитиков. В идеальном случае такие исследования включают и аналитиков, работающих на стороне инвесторов», од­ нако последние обычно неохотно делятся своими соображениями, считая, что это сохраняет за ними информационное преимущество. Если данные собраны, то возникает вопрос о том, что рыночные ожидания могут оказаться либо ложными, либо отвлекающими. Хороший способ убедить­ ся в обратном состоит в их проверке при помощи модели дисконтированного денежного потока. Если полученная оценка стоимости компании примерно со­ ответствует ее текущей рыночной стоимости, то можно сделать вывод об обосно­ ванности ожиданий и их адекватном отражении в курсе акций. Если же расчет показывает, что эти две оценки далеко отстоят друг от друга, то следует найти причины этого. Может быть, топ-менеджеры компании имеют ожидания, отличные от ожиданий рыночных аналитиков, а коща их заменяют последними, то полученная оценка стоимости больше соответствует мнению рынка. Никто не может утверждать, что курс акции всегда обоснован, ведь за­ частую на него влияют слухи или ложная информация. Очень может быть, что и ожидания топ-менеджеров построены наложнойинформации» а потому непра­ вильны. Если вы понимаете, что такое обоснованные предпосылки прогнозов и каково их влияние на внутреннюю стоимость акций, то вы способны прини­ мать обоснованные управленческие решения. [187]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Этап 1

Соберите и обобщите прогнозы аналитик» • Прибыль

• Темпыроста объема продаж • Операционная прибыль • Капитальные затраты

Этап 2

Используйте их для оценки стоимости вашей компании

• Используйте модель DCF • Соответствует ли полученный в результате расчета показатель рыночным оценкам? Совпадают ли ожидания аналитиков и менеджеров?

ЭтапЗ Согласуйте расхождение с управленчесю оценками

В чем причина

расхождений между ожиданиями менеджеров и аналитиков?

Рис. 7.1. Методика реконструирования стоимости компании Источник. Monitor analysis

Деловая ситуация: Ноте Depot и Lowe Представим себе, что на дворе апрель 2001 года и совсем недавно все мы ваупили в новое тысячелетие. События 9 сентября 2001 года еще не произошли и кажутся совершенно невероятными. Две компании, работающие в отрасли то­ варов для дома, ведут отчаянную конкурентную борьбу. Учитывая известную на тот момент информацию, каковы могут быть ожидания относительно их пер­ спектив? Какова вероятность того, что им удастся превзойти эти ожидания? И вообще, что определяет динамику акций компаний-конкурентов?

Этап 1: Сбор информации Ноте Depot и Lowe конкурируют в отрасли товаров для дома; в конце 1990-х го­

дов темпы роста объема продаж обеих компаний достигли двузначных величин, и так продолжалось по крайней мере до 2005 года. Номенклатура продуктов у обе­ их компанийвесьма широка и включает сантехнику, материалы для покрасочных работ, садовый инвентарь, ковровые покрытия. В табл. 7.1 приведены основные финансовые показатели, в том числе прибыль на акцию, темпы роста объема про­ даж, операционная прибыль, капиталоотдача (объем продаж на доллар вложен­ ного капитала), доходность инвестированного капитала. Отметим, что в апреле 2001 года фактические показатели за 2001-2003 годы еще не были известны. Легко убедиться в том, что на конец 2000 года Ноте Depot явно выигрывала кон­ курентную борьбу. Еедоходность на инвестированный капитал ежегодно росла на 4,3%. операционная прибыль и кагшталосгвдача также имели положительную ди­ намику. И только темпы роста объема продаж у обеих компаний были примерно равны: 23,1%у Ноте Depot и 24%у Lowe. Через пять лет оказалось, что среднегодовой темп прироста у Ноте Depot составил 16,7%, а у Lowe он оказался выше — 20,3%.

[188]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Таблица 7*1» Сравнительный анализ основных финансовых показателей Ноте Depot и Lowe за 1999-2003 гг. Ш9

2000

2001

2002

2003

27/2

19,0

17,1

8.В

9.9

9,2

9.3

10,0

10,6

4.46

3,99

4.06

3,04

2,99

ROi. %

19,7

17,9

17,6

19.9

22.6

Прибыль на акцию, долл.

1.00

1,24

1,32

152

1.90

29,9

18,1

17.7

19,8

16.4

7,4

7.5

Й,1

9А

10.4

Э,Й9

3,31

3,03

2,99

2,42

Home Depot Темпы роста объема продаж. % Темпы роста операционной прибыли. % Капиталоотдача, доля.

11.3

Lowe Темпы роста объема продаж, % Темпы роста операционной прибыли, % Кап итал оотдача, долл. R0L, %

13.8

12,4

12,4

15.6

16.8

Прибыль на акцию, долл.

0,92

0,50

1,30

1,75

2,25

Источник. M onitor analysis, Compustat

Теперь внимательно посмотрим на рис. 12. На нем показана совокупная доход­ ность для акционеров в период с декабря 1998 по июнь 2004 года* По состоянию на апрель 2001 года кумулятивная доходность обеих компаний была практически одинакова, несмотря на блестящие финансовые показатели Ноте Depot. После ап* реля 2001 года и вплоть до июня 2004-ш совокупная доходность акционеров Lowe повысилась примерно на 95%, в то время как у Ноте Depot она снизилась на 25%.

Рис. 7.2. Кумулятивная совокупная доходность для акционеров Источник. Monitor analysis

/' С189]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ Таблица 7.2. Н от е Depot против Lowei ожидания аналитиков на 1 9 9 9 -2003 гг. 1999

2000

2001

2002

2003

20,8*

24.9

21,0

15,7

10,1*

9,0*

10.1

0,8*

9.7

10,3*

Капитзлоотдэча. долл.

3,74*

4,58

4,09

4Д4

3,06

R0I, %

17,5*

20,1

16,2я

19,2*

18,7*

1,50

1,52

1,40

Ноте Depot Темпы роста объема продаж. % Темпы роста операционной прибыли, %

Прибыль на акцию, долл. Lowe 25.0*

20,1

17.7*

18,7*

16,3'

7,6

7,7

8,2

8,6*

10,3*

Калитэлоотдача. доля.

3.69

4,09

3,31

3,01

3,04

R0I, %

14.2

12,8

12,1*

12.4*

15,2*

1.30

1,50

1,75*

Темпы роста объема продаж, % Темпы роста операционной прибыли. %

Прибыль на акцию, долл.

* Годы, в которые фактические показатели |табл. 7.11 превысили ожидаемые |табл. 7.21 Источник. Monitor analysis, отчеты аналитиков

Учитывая все. что мы уже знаем об ожиданиях, можно с уверенностью ут­ верждать, что дальнейший анализ укажет на неспособность Ноте Depot оправдать ожидания и превышение фактических показателей Lowe над ожидаемыми как на основную причину такой ситуации, В частности, в табл, 7.2 представлены ожидания аналитиков относительно уровня основных финансовых показателей обеих компаний за тот же период времени. Обращает на себя внимание динамика ожиданий объема продаж. Например, обе компании превзошли ожидаемое значение этого показателя в 1999 году, но ни одной не удалось это сделать в 2000-м. В последующие три года Lowe регу­ лярно превышала ожидаемое значение, зато Home Depot не смогла этого сделать в 2001-2002 годах, и только в 2003-м превысила его, да и то лишь на 1,2%. Обе компании превысили ожидания по показателю ROI в 2001 году. На рис. 7.3 и 7.4 показана динамика прибыли и согласованных ожиданий аналитиков относительно этого показателя для обеих компаний. И то и другое существенно превышало аналогичные показатели для совокупной доходности вложенного капитала. Проанализируем приведенные данные на конец 2001 года. Двумя годами ранее, в январе 2000-го. аналитики оценивали прибыль на акцию компании на этот момент Home Depot на уровне 1,5 долл. Позднее они откоррек­ тировали прогноз, снизив его до 1*3 долл. на акцию. Прибыль в 2002 и 2003 годах примерно соответствовала ожидаемой. Но превзойти ожидания в 2001-2003 го­ дах компании не удалось, У Lowe в 2001 году прибьшь примерно соответствовала ожидаемой, но прогноз, сделанный в декабре 2000 года на конец 2002 года, со­ ставлял 1,5 долл. на акцию. А фактический показатель на тот же момент време­ ни оказался равен 1,75 долл. В результате аналитики пересмотрели свой прогноз на 2003 год в сторону повышения. Однако фактический показатель прибыли на акцию за этот год оказался примерно на 0.5 долл. выше ожидавшегося. Таким образом. Lowe превзошла ожидания аналитиков в двух годах из трех. [190]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА Оценки аналитиков и фактическая динамика прибыли компании Нотв Depot (январь 1009 - июль 2004 гг.)

Рис. 7.3. Согласованные ожидания аналитиков относительно прибыли на акцию компании Ноте Depot Примечание: квадратиками показаны значения прибыли на акцию без прибыли от чрезвычайных событий; линии, примыкающие к квадратикам, отражают динамику согласованных ожиданий ана­ литиков на текущий и следующий налоговые годы Источник. IBES. CR5P, Monitor Analysis

Подведем итоги. Ноте Depot продемонстрировала лучшие абсолютные резуль­ таты практически по всем финансовым показателям за исключением темпов роста объема продаж. У нее была более высокая доходность на вложенный капи­ тал в каждый год данного периода, а также она превосходила конкурирующую компанию по операционной прибыли и капиталоотдаче. По темпам роста (сред­ негеометрическому значению) она лишь немного уступила Lowe. Но начиная с 2001 года Ноте Depot не удавалось превосходить или хотя бы оправдывать свя­ занные с нейожидания, в то время как Lowe преуспела в этом.

Этап 2: тестирование данных в модели дисконтированного денежного потока (DCF)3 Используя оценки аналитиков относительно роста объема продаж, операци­ онной прибыли и капитальных инвестиций, мы разработали прогноз чистого денежного потока на период с 2001 по 2010 год, а также оценили приведенную стоимость всех денежных потоков, начиная с 2011 года (показатель, который мы называем перманентной стоимостью и который известен также как «конечная стоимость»). Мы рассчитали также средневзвешенную цену капитала (WACC). В конечном счете мы получили итоговую оценку стоимости компании, добавив к результату расчетов стоимость иммобилизованных активов (ликвидных цен­ ных бумаг сверх оптимального уровня) и вычтя текущие обязательства. Эта оцен­ ка равнялась стоимости выпущенных акций. Оказалось, что полученныйрезуль­ татвесьма близок к рыночной стоимости акций. ТЬкимобразом, мыподтвердили влияние рыночных ожиданий на курс акций. Рыночный курс акцийНот* Depot 1 Методика построения модели дисконтированного денежного потока подробно рассмотрена в книге Copeland Т.Е.. Murrin J,. Roller T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. 3rd Ed. - John Wiley & Sons. 2000.

[191]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

на момент оценки (апрель 2001 года) составлял 47,1 долл. за акцию, а расчет по мо­ дели DCF дал величину 42,69 долл., т. е. отклонился от рыночного курса всего на 10,3%. Аналогичный расчет для Lowe составил 31,5 долл., а оценка по модели DCF — 35,1 долл., т. е. разница составила всего 10,2%, но в другую сторону. На рис. 7.5 показаны результаты расчетов, приведены ключевые исходные допущения и динамика свободного денежного потока для обеих компаний. Оценим аналитиков и фактическая динамика прибыли компании Lowe (январь 1999 - июль 2004 гг.) 4.00

1 Соеокупия доходность о капитала Lowe

3,50 3.00

1 - 'л ! ! " VГ \/

2 .5 0 -

2,00 1.5 0 -

FY2005 1 , ^ * Д --

indb" ^ ■ '

1,00 0 ,5 0 -

I FY1999

I4 ■ FY2000

FY2001 |

i l l i i i i i i

Рис. 7А. Согласованные ожидания аналитиков относительно динамики прибыли на акцию компании Lowe Примечание: квадратиками показаны значения прибыли на акцию без прибыли от чрезвычайных событий; линии, примыкающие к квадратикам, отражают динамику согласованных ожиданий ана­ литиков на текущий и следующий налоговые годы.

Источник. IBES, CRSP. Monitor Analysis

Полезно также исследовать драйверы стоимости, скрывающиеся за общими результатами деятельности компании. К числу наиболее влиятельных относятся три из них: темпы роста объема продаж (но только при условии, что компании имеет прибыль): е

a i t ;

6r

IfadL-

Rm

’

доходность на инвестированный капитал:

которую можно представить как произведение операционной прибыли на капиталоотдачу. ROI =

ЕВГГх(1-Т) X -S-; S

I

[192]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

и. наконец, WACC: WACC = кьх (1 - Тш) х -В-+ks х На рис. 7.6 и 7.7 показана динамика этих драйверов стоимости соответствен­ но для Ноте Depot и Lowe. Отметим, что хотя темпы роста объема продаж и ожи­ дались на высоком уровне в следующие несколько лет, но к 2010 году должны бьши упасть до 15% для обеих компаний. Наибольшая разница между ними на­ блюдается по уровню ROI. Для Lowe он должен составить 16%, а для Ноше Depot — 22%. Основная причина такой разницы состоит в белее высокой операционной рентабельности и капиталоотдаче у Ноте Depot. Возможно, это результат исполь­ зования мощностей, арендуемых по договору лизинга, а не собственных, как у Lowe. По состоянию на апрель 2001 года обе компании обладали достаточной фи­ нансовой устойчивостью и платежеспособностью. Облигации Ноте Depot имели рейтинг АА, облигации Lowe — рейтингА. В последних строках рисунков 7.6 и 7.7 приведена WACC для обеих компаний: 10,35%для Ноте Depot и 11,07%для Lowe. Суть вопроса в данном случае заключается в том, готовы ли аналитики пове­ рить в способность этих компаний повысить доходность инвестированного ка­ питала. На рис. 7.8 чистая стоимость недвижимого имущества и оборудования представлена как процент от общей суммы объема продаж. Обращает на себя внимание тот факт, что этот показатель для обеих компаний примерно одина­ ков. Данные говорят о том, что Lowe генерирует меньший объем продаж на дол­ лар чистого имущества или оборудования, зато Ноше Depot генерирует меньший объем продаж на доллар запасов. Можно попытаться ответить на вопрос, поче­ му Lowe более эффективно использует запасы и менее эффективно— необорот­ ные активы по сравнению со своим конкурентом. Скорее всего, это следствие того, что Lowe в основном использует собственные необоротные активы, а Ноте Depot — арендованные. ЕВМ ставит вопрос несколько иначе: какая компания имеет больше шансов ревзойти связанные с ней ожидания и какой драйвер стоимости окажется наболее значимым?

?

Складывается впечатление, что 2002 год оказался поворотным для обеих ком­ паний. Аналитики ожидали, что темп роста объема продаж составит 15,7% для Ноте Depot и 18,7% для Lowe. Вместо этого для первой компании этот показатель равнялся 8,8%, что на 6,9% меньше ожидаемого значения. Lowe превзошла ожида­ ния аналитиков на 1.9%. В результате они снизили прогноз для Ноше Depot с 15,7% в 2002 году до 10,1% в 2003 году.

Этап 3: выявите и объясните расхождения Расхождения возникают по целому ряду причин. Например, динамика курса акций не совпадает с ожиданиями аналитика. Проанализировав прогнозы, сфор­ мулированные аналитиками в 2001 году, мы выяснили, что применение модели DCF дало достаточно близкие к действительности результаты. Поэтому, казалось бы, в апреле 2001 года рынок ожидал от Home Depot более быстрого роста объема продаж, чем от Lowe, — 21% против 17.7%. Lowe продемонстрировала в точности те темпы роста, которых от нее ожидали, но Ноте Depot разочаровала аналитиков своими 17,1%, что на 3.9% меньше, чем от нее ожидали. То же самое повторилось [193]

[ M l]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ А С П ЕК Т Ы

Рис. 7.5 (А). Итоговые результаты оценки курса акций по модели DCF по состоянию на апрель 2001 г. И с т о ч н и к . M o n ito r a n a ly s is . C o m p u s ta t d a ta

Итоговая оценка стоимости компании Lowe

[S41J

Текущая стоимость I свободного денежного потока

Приведенная

_ ■

Продленная стоимость

П Приведенная продленная стоимость

35,000

30.000 25.000 flaannv акцию

20.000 По модели DCF

10.000

В рыночной оценке

35,10 доля-

БИЗНЕСА

15.000

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ

(200,000)

1995

5,000

I

Рис. 7.5 (В). Р е з уль та ты о ц е н к и сто и м ос ти L o w e Источник. Monitor analysis, Corapustat data

Объем продаж ___ Темпы роста объема ‘ (левая ось) продаж (правая ось)

— 4.50 4.00

Оборачиваемость __ Операционная прибыль капитала (левая ось) (правая ось) 12%

10%

3.50 3.00 2.50

8% 6%

2.00 1.50 1,00

4%

ОД) 0,00 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2006 2007 2009 2011

2%

0 1991 1999 1996 1997 1999 2001 2003 2006 2007 2009 2011

Целевая структура 7,53% Собствеммй капитал Привилегированные акции Обязательства по выплатам увояашым сотрудникам Всего

11,16%

9,34% 7.53%

1,36% 98,64% 0,00% 0,00% 100,00%

0.06% 11.01% 0,00%

0,00% 11,07% = WACC

Рис. 7.6. К л ю ч е в ы е ф а к т о р ы с о з д а н и я с т о и м о с т и д л я Н о т е D e p o t

СТОИМОСТИ

[Ш]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ БИЗНЕСА

Рис. 7.7. К л ю ч ев ы е ф акторы с озд а н и я стоимости для Lowe

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л ЕН Ч ЕС К И Е А С П ЕК Т Ы

и в 2002 году. Рынок немного повысил планку для Lowe — 18,7%, и Lowe превзощ. ла этот показатель, продемонстрировав 19,8%. Ожидания относительно объем* продаж Ноте Depot снизились до 15,7%, а компания показала темп роста лишь i 8,8%, что стало вторым разочарованием для аналитиков. Мы не знаем, каковы были ожидания топ-менеджеров компании. М ожно предположить, что и оян были неприятно удивлены и разочарованы. Н о из результатов реконструкции курса акций нам известно, что достаточно амбициозные ожидания относитель­ но темпов роста Ноте Depot существенно повлияли на него.

t

Отношение необоротных активов к объему продаж компании Lowes

- в — Отношение необоротных активов к объему продаж компании Ноте Depot —а— Отношение необоротных активов к объему продаж компании Lowes - л — Отношение необоротных активов к объему продаж компании Ноте Depot —я — Отношение стоимости запасов к объему продаж компании Lowes

-#■ Отношение стоимости запасов к объему продаж компании Ноте Depot

Рис. 7.8. Отношение необоротных активов и запасов к объему продаж Источник. Monitor analysis, Compustat data

Какова же была динамика EVA в 2001-2003 годах? Оказывается, EVA была поло­ жительной и постепенно росла. Какова была динамика прибыли этой компании? Такая же. Значит ли это, что совокупная доходность для акционеров оказалась по­ ложительной? К сожалению, нет, так как компания не сумела превзойти связан­ ные с нейожидания. А поскольку рынок был разочарован, курс акций упал.

Расхождения в ожиданиях — что делать? Следует помнить, что менеджеры располагают наиболее точной информаци­ ейо будущейсудьбе компании. Но на них влияет рыночный шум, а также склон­ ность к самообману, например известная ошибка прогнозирования доходов в сторону их завышения. Но аналитиков не раз ловили на ошибках, и нет ника­ кой гарантии, что на рынке не действуют спекулятивные компании, которые чаще называют информационными миражами. В большинстве случаев именно реконструирование курса акций способно пролить свет на истинное положение вещей. Оценка по методу DCF способна выявить те прогнозы и ожидания аналитиков, которые в наибольшей степени согласуются с текущей ситуацией. Если какие-то из них кажутся чрезмерно оп­ тимистичными или пессимистичными по сравнению с прогнозами менеджеров, то стоит попытаться выявить конкретную причину расхождения посредством [198]

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

беседы с аналитиками, изучения их публикаций и внимательного выслушива­ ния их выступлений на различных симпозиумах и конференциях. Например, если они прогнозируют более скромный рост объема продаж по сравнению с ме­ неджерами, а вы убеждены в правоте последних, то можете приступать к эмис­ сии дополнительных акций. Возможно, еще лучше попытаться дезавуировать их прогнозы. Скорее всего, это приведет к дальнейшей коррекции их ожиданий в сторону снижения. Одновременно пойдет вниз и курс акций. Но зато это умень­ шит рыночный шум и повысит степень доверия к рыночным сигналам. Курс акций рано или поздно все равно упал бы после распространения информации о слабых сторонах компании. Но более высокий уровень рыночного шума, свя­ занный с неожиданным и необъяснимым падением курса акций, только усугубит ситуацию, потому что доверие к менеджерам будет подорвано. Вполне возможно, что рынок окажется прав, а менеджеры не правы, хотя это вряд ли вас обрадует.

Резюме Реконструирование курса акций представляет собой процесс, использующий методологию оценки дисконтированного денежного потока, уже выдержавшую испытание временем, для сравнения заложенных в модели DCF прогнозов курса акций с имеющими место в действительности. Если они более или менее совпа­ дают, как это обычно и бывает, то резонно предположить, что компании следует соответствовать связанным с ней ожиданиям или даже превосходить их. если она хочет обеспечить своим акционерам совокупную доходность на уровне не ниже цены капитала. Реконструирование курса акций конкурентов также дает весьма интересную информацию, в чем мы убедились на примере Ноте Depot и Lowe. Реконструирование курса акций позволяет получить представление об ожида­ ниях менеджеров, аналитиков и инвесторов, а также понять, почему ожидания менеджеров и аналитиков расходятся. Эго первый шаг к достижению согласован­ нойточки зрения на ситуацию. Вполне возможно, что такойанализ позволит улуч­ шить обмен информацией между менеджерами и инвесторами, а значит, прини­ мать более взвешенные и разумные решения по отдельным вопросам. Например, от динамики того или иного драйвера стоимости может зависеть решение прода­ вать или покупать акции, выбор сгохюба противостояния конкуренту н т. п.

Приложение Рекомендации по методике реконструирования курса акций Мы думаем, что приведенные ниже рекомендации будут полезны всем, кто заинтересуется изложенной в данной главе методикой, •

Убедитесь в том, что изучили мнения как можно большего числа аналити­ ков, получив тем самым репрезентативную выборку рыночных ожиданий. Выявите тех аналитиков, чьи прогнозы в прошлом оказывались наиболее точными. Не забывайте об аналитиках фондового рынка, обычно придер­ живающихся более консервативных взглядов. [W ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

и в 2002 году. Рынок немного повысил планку для Lowe — 18,7%, и Lowe превзош­ ла этот показатель, продемонстрировав 19,8%. Ожидания относительно объема продаж Ноте Depot снизились до 15,7%, а компания показала темп роста лишь в 8,8%, что стало вторым разочарованием для аналитиков. Мы не знаем, каковы были ожидания топ-менеджеров компании. Можно предположить, что и они были неприятно удивлены и разочарованы. Но из результатов реконструкции курса акций нам известно, что достаточно амбициозные ожидания относитель­ но темпов роста Ноте Depot существенно повлияли на него. . Отношение необоротных активов к объему продаж компании Lokves . Отношение необоротных активов к объему продаж компании Ноте Depot - Отношение необоротных активов к объему продаж компании Lowes • Отношение необоротных активов к объему продаж компании Ноте Depot • Отношение стоимости запасов к объему продаж компании Lowes • Отношение стоимости запасов к объему продаж компании Ноте Depot

Рис. 7.8. Отношение необоротных активов и запасов к объему продаж Источник. Monitor analysis. Compustat data

Какова же была динамика EVA в 2001-2003 годах? Оказывается. EVA была поло­ жительной и постепенно росла. Какова была динамика прибыли этой компании? Такая же. Значит ли это, что совокупная доходность для акционеров оказалась по­ ложительной? К сожалению, нет, так как компания не сумела превзойти связан­ ные с ней ожидания. А поскольку рынок был разочарован, курс акций упал.

Расхождения в ожиданиях — что делать? Следует помнить, что менеджеры располагают наиболее точной информаци­ ейо будущей судьбе компании. Но на них влияет рыночный шум, а также склон­ ность к самообману, например известная ошибка прогнозирования доходов в сторону их завышения. Но аналитиков не раз ловили на ошибках, и нет ника­ кой гарантии, что на рынке не действуют спекулятивные компании, которые чаще называют информационными миражами. В большинстве случаев именно реконструирование курса акций способно пролить свет на истинное положение вещей. Оценка по методу DCF способна выявить те прогнозы и ожидания аналитиков, которые в наибольшей степени согласуются с текущей ситуацией. Если какие-то из них кажутся чрезмерно оп­ тимистичными или пессимистичными по сравнению с прогнозами менеджеров, то стоит попытаться выявить конкретную причину расхождения посредством [1981

ГЛАВА 7. РЕКОНСТРУКЦИЯ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

беседы с аналитиками, изучения их публикаций и внимательного выслушива­ ния их выступлений на различных симпозиумах и конференциях. Например, если они прогнозируют более скромный рост объема продаж по сравнению с ме­ неджерами, а вы убеждены в правоте последних, то можете приступать к эмис­ сии дополнительных акций. Возможно, еще лучше попытаться дезавуировать их прогнозы. Скорее всего, это приведет к дальнейшей коррекции их ожиданий в сторону снижения. Одновременно пойдет вниз и курс акций. Но зато это умень­ шит рыночный шум и повысит степень доверия к рыночным сигналам. Курс акций рано или поздно все равно упал бы после распространения информации о слабых сторонах компании. Но более высокий уровень рыночного шума, свя­ занный с неожиданным и необъяснимым падением курса акций, только усугубит ситуацию, потому что доверие к менеджерам будет подорвано. Вполне возможно, что рынок окажется прав, а менеджеры не правы, хотя это врядли вас обрадует.

Резюме Реконструирование курса акций представляет собой процесс, использующий методологию оценки дисконтированного денежного потока, уже выдержавшую испытание временем, для сравнения заложенных в модели DCF прогнозов курса акций с имеющими место в действительности. Если они более или менее совпа­ дают. как это обычно и бывает, то резонно предположить, что компании следует соответствовать связанным с ней ожиданиям или даже превосходить их. если она хочет обеспечить своим акционерам совокупную доходность на уровне не ниже цены капитала. Реконструирование курса акций конкурентов также дает весьма интересную информацию, в чем мы убедились на примере Ноте Depot и Lowe. Реконструирование курса акций позволяет получить представление об ожида­ ниях менеджеров, аналитиков и инвесторов, а также понять, почему ожидания менеджеров и аналитиков расходятся. Это первыйшаг к достижению согласован­ нойточки зрения на ситуацию. Вполне возможно, что такойанализ позволитулуч­ шить обмен информацией между менеджерами и инвесторами, а значит, прини­ мать более взвешенные и разумные решения по отдельным вопросам. Например, от динамики того или иного драйвера стоимости может зависеть решение прода­ вать или покупать акции, выбор способа противостояния конкуренту и т. п.

Приложение Рекомендации по методике реконструирования курса акций Мы думаем, что приведенные ниже рекомендации будут полезны всем, кто заинтересуется изложенной в данной главе меходикой. • Убедитесь в том, что изучили мнения как можно большего числа аналити­ ков, получив тем самым репрезентативную выборку рыночных ожиданий. Выявите тех аналитиков, чьи прогнозы в прошлом оказывались наиболее точными. Не забывайте об аналитиках фондового рынка, обычно придер­ живающихся более консервативных взглядов.

11991

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

•

Убедитесь во взаимном соответствии терминов, употребляемых отдельны­ ми аналитиками для описания ситуации. Некоторые из них говорят о про­ гнозировании капитальных затрат, в то время как другие называют это прогнозом чистых капитальных затрат за вычетом реализованных акти­ вов. Одни аналитики включают денежные средства в состав рабочего ка­ питала. другие рассматривают их как элемент финансирования.

•

Постарайтесь получить комплексный прогноз финансового состояния ком­ пании. Хотя технически возможно построить модель DCF исключительно на основе показателей ожидаемого денежного потока от операционной де­ ятельности» прогноз баланса и отчета о прибылях и убытках в целом гораз­ до лучше отвечает задачам проверки обоснованности и согласованности исходных предпосылок.

• По показателям, не прогнозируемым аналитиками, используйте фактичес­ кие данные за прошлые периоды времени или простой прогнозов темпа роста объема продаж компании, можно использовать долгосрочный (на двадцать и более лет) прогноз темпов роста продаж в данной отрасли или в промышленности в целом, ожидаемый темп роста ВВП страны или гло­ бальной экономики. •

Если требуется получить прогнозные данные, а отчетов аналитиков по этому показателю нет, попробуйте получить их самостоятельно, используя несколько методов прогнозирования. Это особенно важно, когда речь идет об оценке продленной стоимости или стоимости на момент погашения, так как эти показатели отражают большую часть совокупной стоимости компании.

Отношения с инвесторами

Ну что ж, к этому моменту мы убедились, по крайнеймере, в том, что ожидания имеют значение. Оценку эффективности следует проводить в сравнении с ожидае­ мыми показателями. Но кто формирует ожидания? Кто обладает наиболее точной информацией о будущем компании? Насколько ценна инсайдерская информация для инвесторов? Какими источниками информации пользуются инвесторы, форми­ руя свои ожидания? Что служит причиной рыночного шума? И кстати, что это такое? Все эти вопросы имеют немаловажное значение для менеджеров, разрабатывающих стратегию отношений с инвесторами. Вэтойглаве мы попробуем найтина них отве­ ты и покажем, как строятся внешние коммуникации компании в рамках ЕВМ. Мы примем в качестве предпосылки, что менеджеры имеют наиболее точную информацию о перспективах деятельности компании, поэтому наиболее подго­ товлены к тому, чтобы формировать ожидания, снизить уровень неопределен­ ности рынка и своими действиями корректировать необоснованные колебания курса акций. Топ-менеджерам по должности положено бьггь профессионалами в области установления отношений с инвесторами. Однако не стоит забывать и о существовании других способов уменьшения разрыва между ожиданиями менеджеров и рынка — способов, непосредственно связанных с действиями со­ вета директоров. В этой главе мы поговорим и о них, в частности о выкупе ком­ панией собственных акций или их дополнительной эмиссии. Большое значение имеют и коммуникационные проблемы, т. е. регулирование обмена информа­ цией между менеджерами и инвесторами. Наконец, мы предложим некоторые рекомендации по установлению отношений с потенциальными инвесторами.

Отношения с инвесторами Начнем с размышлений о том. в чем, собственно, состоит суть отношений между менеджерами и инвесторами — или в чем она должно состоять. В органи­ зационной схеме любой компании отношения с инвесторами обычно показаны [2 0 1 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

пунктирной линией, ведущей к топ-менеджерам. Менеджеры по связям с инвес­ торами обычно назначаются лично исполнительным директором или финансо­ вым директором из числа известных ему сотрудников, имеющих опыт организа­ ции связей с общественностью или работы на финансовом или фондовом рынке. Возможно, это слишком обобщенная картина, но до последнего времени можно было с уверенностью утверждать, что отношения с инвесторами рассматрива­ лись всего лишь как один из видов связей с общественностью. Мы убеждены в близорукости такого подхода— и действительно, можно найти немало свидетельств растущей важности отношений с инвесторами для компаний1. Правильно организованные связи с общественностью должны спо­ собствовать формированию обоснованного курса акций, т. е. адекватному отра­ жению стоимости компании. Возможно, такой подход не понравится многим специалистам в этой области, видевшим свою основную задачу в «подталкива­ нии» курса акций вверх независимо от реальной ситуации. Конечно, агрессивная реклама собственных акций способна принести ме­ неджерам неприятности, так как лишает их возможности реально оценить сто­ имость компании. Так называемые игры с прибылью очень подробно описаны в книге «The Value Reporting Revolution» и являются одной из самых распро­ страненных ловушек для менеджеров. Последние ежеквартально устанавли­ вают планы по прибыли, приятные, с их точки зрения, уху инвесторов. Это, в свою очередь, выдвигает определенные требования к операционным и инвес­ тиционным планам, которые, хочешь не хочешь, приходится реализовывать, а иначе инвесторы будут разочарованы. Одним из вариантов «игры с прибылью» является «замкнутый круг ожида­ ний». Это одна из теорий, использующих для опровержения ЕВМ пример гипо­ тетической компании, в первый гад превзошедшей ожидания по прибыли на 5%. Не желая недооценивать прибыль будущего года, рынок формирует ожидания темпа роста прибыли на 5% больше, чем в текущем году. Компания оправдывает их. Это приводит к ежегодному росту ожиданий теми же темпами, пока наконец не наступает коллапс. В конце концов, даже самые успешные компании рано или поздно сталкиваются с трудностями и вынуждены «опускаться на землю». Вывод из этого примера следующий: замкнутый круг роста ожиданий рано или поздно приводит компанию к невозможности их оправдать. Авторы концепции замкнутого круга ожиданий пытаются пересмотреть по­ ложение об их рациональности. Никго и не утверждает, что рынок всегда безуп­ речно рационален, но ведь никому еще не удалось сказочно разбогатеть, выяв­ ляя компании, раздавшие несбыточные ожидания, и занимаясь короткой про­ дажей их акций. Поэтому мы считаем, что в среднем рынок все же рационален. Это означает, что если маленькая компания наращивает объем продаж темпами выше средних по рынку, то ожидания относительно его динамики в будущем будутдвигаться по S-кривой. Вполне ожидаемо, что компания в отрасли с цикли­ ческим характером бизнеса периодически переживает то удачные, то неудачные годы- Мы не верим, что инвесторы будут иррационально расширять свои ожида­ ния. несмотря ни на какие факты (рис. 8.1). Если рынок следует общепринятым правилам прогнозирования, то замк­ нутый круг ожиданий— не более чем миф. Однако некоторые менеджеры Несколько примеров успешной реструктуризации связей с общественностью в исполнении раз­ личных компаний приведены у Robert G. Eccles. et al, 2001.

[2021

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

попадают в эту ловушку, причем без особого труда. Немало разговоров ходило о высокомерии менеджеров Enron во время всем известного скандала. Однако обратимся к фактам. В 1990 году Джефф Скиллинг ушел в отставку с поста ди­ ректора McKinsey, чтобы возглавить Enron. В это время Нью-Йоркская товарная биржа рассматривала вопрос о заключении фьючерсных контрактов на при­ родный газ. но к окончательному решению еще не пришла. Enron имел наибо­ лее обширную сеть газопроводов в Северной Америке, собственные запасы газа в подземных хранилищах и самую эффективную систему мониторинга цен на газ в любом городе США и Канады в режиме реального времени. Скиллинг вполне мог создать активный рынок по торговле фьючерсными контрактами на газ. Через некоторое время рынок стал настолько активным и прибыльным, что обеспечивал почти половину всей прибыли Enron. Объем продаж

«Замкнутый круг.

Р и с . 8.1. «Зам кнуты й кр уг» о ж иданий и рациональны е ожидания

За время президентства Скиллинга ожидания рынка относительно прибыли Enron резко возросли, равно как и курс акций (с 45 долл. в 1990 году до 90 долл.

в 2000-м). Игра оказалась захватывающей, и Скиллинг стал мультимиллионером. Он стремился повторить этот успех и провернуть нечто в этом роде на рынке электроэнергии (товара, не поддающегося хранению), оптоволоконных телеком­ муникационных кабелей и даже компьютерных чипов. Каждый раз, когда Enron выбрасывала деньги на реализацию этих планов, Скиллинг понимал (в отличие от публики), что вероятность их реализации очень невысока. Ресурсы растрачи­ вались, прогнозы проваливались, рост прибыли оказался призрачным, а компа­ ния в конце концов обанкротилась. Если оставить в стороне колоссальное мошенничество и бухгалтерские ма­ нипуляции Enron, то это еще одна печальная история о том. как менеджеры уверовали в бесконечный и безостановочный рост своей компании. Вполне воз­ можно, что, если бы не это, бурный рост Enron рано или поздно замедлился бы и приблизился к средним темпам роста всей газовой промышленности и элект­ роэнергетики. Избыточная наличность была бы выплачена в виде дивидендов, вместо того чтобы без толку расходоваться на призрачные проекты. Менеджеры должны рассматривать отношения с инвесторами с правильной точки зрения. Игра делается внутри компании, и не существует никаких вечно С20Э ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

растущих ожиданий, которым необходимо следовать. Единственное правило за­ ключается в том, чтобы помочь инвесторам адекватно оценить стоимость компа­ нии. Управляйте курсом акций так, чтобы адекватно отражать стоимость компа­ нии, и будьте готовы к его колебаниям как вверх, так и вниз. Сокрытие правды от инвесторов лишь отсрочивает их неизбежное разочарование и создает лишний рыночный шум. а это плохо влияет на создаваемую для акционеров ценность.

Сигнал для рынка: от чего зависит рыночный шум Наше исследование (см. главу 2) показало наличие устойчивой и статисти­ чески значимой зависимости между MAR и двумя переменными: меняющимися ожиданиями относительно прибыли компании и меняющимся уровнем рыноч­ ного шума Около половины прироста доходности можно объяснить с помощью этих двух переменных. Некоторые другие исследования подтверждают наши выводы. Мы также установили, что изменение долгосрочных ожиданий отно­ сительно прибыли оказывает немедленное и наиболее сильное влияние на курс акций. Некоторые другие исследования говорят о корреляции между долгосроч­ нойдоходностью для акционеров и реальным долгосрочным ростом прибыли. Что из этого следует с точки зрения нашей текущей темы, т. е. связей с общественностью? С позиции инвестора, любая информации от компании содержит два компонента: сам по себе сигнал для него и сопутствующий шум. Сигнал должен быть релевантным и значимым. Шум следует минимизиро­ вать. Инвесторы интерпретируют сигналы только в контексте сопутствующе­ го шума — т. е. отношение уровня сигнала к уровню шума предопределяет их последующие действия. Менеджеры в общении с инвесторами ставят две основные цели. Первая из них— довести до их сведения не только информацию о прошлых событиях, но и свой взгляд на будущее. Мы выяснили, что более высокие ожидаемые темпы роста прибыли, особенно в долгосрочном аспекте, положительно влияют на те­ кущую доходность для акционеров. Таким образом, сигнал следует направить на долгосрочные аспекты роста прибыли (равно как и любые краткосрочные факторы, существенно влияющие на стоимость компании). Вторая цель комму­ никаций с инвесторами — сведение к минимуму уровня рыночного шума, так как это способствует лучшему приему основного сигнала и его максимальному отражению в курсе акций. В табл. 8.1 приводится классификация различных ви­ дов сигналов и рыночного шума, а также их источников. Конечно, это сложно, но зато дает представление о том, сколькими сигналами и источниками шума могут руководствоваться инвесторы. Поскольку менеджеры имеют наиболее достоверную информацию о компании (это мы уже обсуждали), им следует убе­ диться не только в правильности самих сигналов для инвесторов, но и в том, что их можно расслышать на фоне рыночного шума.

Достоверность сигнала зависит от адекватности управленческой информации Исследования неоднократно подтверждали, что наиболее адекватная инфор­ мация о стоимости компании находится в распоряжении менеджеров. К инсай­ дерам относятся менеджеры, собственники более чем 5% акций, члены совета [204]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

директоров, консультанты, юристы, банкиры, инвестиционные управляющие. Инсайдеры, продающие ценные бумаги компании, обязаны регистрировать та* кие сделки по требованию Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Через определенное время Комиссия обнародует эту информацию, включая даты и ус­ ловия сделок. Благодаря этому ученые имеют возможность изучать доходность сделок инсайдеров, информированных лучше, чем остальная публика. Та б л и ц а 8,1. Сигналы и рыночный шум Источник Менеджеры

Сигнал

Шум

Финансовая отчетность и данные о прибыли

Внутренняя последовательность предоставляемой информации

Коммуникации с инвесторами

Согласованность заявлений различны* менеджеров

Информирование об операционных проблемах (т. е. пресс-релизы по отдельным продуктам и т.п.)

Глубина и релевантность финансовой отчетности Ошибки в прогнозах

Инсайдерская информация о правах собственности

Последовательность в информационной политике

Структура капитала, дивиденды и обратный выкуп акций Инвесторы

Аналитики

Курс акций

Волатильность курса акций

Цены на акции продавца и покупателя

Спрэд между ценами продавца и покупателя*

Распределение акций

Объем акций, предлагаемых к продаже*

Короткие позиции

Диапазон ожидаемой прибыли на акцию

Рекомендации по продаже и покупке акций

Диапазон мнений аналитиков

Прогноз прибыли

Неопределенность мнений

Предположения и исследования инвестиционной политики компании Прочие внешние источники

Курс акций других компаний той же Волатильность курса акций других отрасли компаний той же отрасли Новости в отрасли и экономике в целом

*

Волатильность показателей отрасли, например объемов продаж Расхождения во мнениях аналитиков относительно ситуации в отрасли

Спрэд между ценами продавца и покупателя и объем продажи акций в первую очередь отра­ жают ликвидность акций, но также и рыночный шум. вызываемый расхождениями в ожиданиях |см. Copeland and Galai, 19831. Например, инвесторы, стремящиеся продать свои акции, могут за­ прашивать цену, существенно отличающуюся от цены покупателя, если между продавцами и по­ купателями существует расхождение во мнениях по этому вопросу. [2 0 6 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Одно из первых исследований инсайдерских сделок принадлежит Джаффу (1974). Он получил необходимые данные из бюллетеня Комиссии по ценным бумагам и биржам «The Official Summary of Security Transactions and Holdings». Джафф считал оживленным рынок инсайдерских сделок в том случае, если в течение месяца заключалось три и более сделки с их участием. Если акции ка­ кой-либо компании фигурировали в инсайдерских сделках в течение месяца, то они включались в один из двух портфелей — продавцов или покупателей. Всего в 1960-е годы была зарегистрирована 861 сделка, причем сверхвысокая доход­ ность 5% наблюдалась в течение восьми месяцев после наиболее интенсивного месяца. В остальное время средняя доходность колебалась в районе 3%. Эти пока­ затели статистически значимы и превышают трансакционные издержки. Джафф пришел к выводу, что благодаря более надежной информации инсайдеры могут получить и получают более высокий доход. Проведенное несколько позже исследование Финнерти (1976) подтвердило эти выводы. Различие между этими двумя исследованиями состоит в том, что Финнерти не ограничивал свою базу данных только активно торгуемыми акци­ ями. Он анализировал сделки всех категорий инсайдеров, на основе чего вывел их «коллективный портрет*. В частности, его база данных включает более 30 тысяч сделок, совершенных в период с января 1969 года по декабрь 1972 года. Сверхвысокая доходность говорит о том, что инсайдеры способны действовать эффективнее рынка как при продаже, так и покупке ценных бумаг. Дживоли и Палмон (1985) в своем исследовании пытались проследить связь между сделками, заключаемыми инсайдерами, и последующими новостями об этом в прессе. Однако связи не обнаружилось. Хотя цена инсайдерских сделок влияет на цену сделок, заключаемых на бирже в следующем месяце, эти коле­ бания никак не связаны с новостями в деловой прессе. Отсюда можно сделать вывод о том, что внешние инвесторы признают (возможно, слепо) большую ин­ формированность инсайдеров и в заключении сделок следуют по их стопам. Все это позволяет утверждать: рынок считает, что инсайдеры прекрасно ин­ формированы. На наш взгляд, кроме того, что менеджеры должны прислуши­ ваться к рынку и понимать механизм формирования рыночных ожиданий, они в то же время должны бьггь на острие событий на рынке и активно участвовать в формировании ожиданий. Для этого используются традиционная финансовая отчетность, пресс-конференции и другие средства коммуникаций. Не меньшее значение имеет правильная передача сигналов, способных повлиять на форми­ рование положительных или отрицательных ожиданий относительно деятель­ ности компании в будущем.

Какие сигналы используют менеджеры, если считают, что курс их акций неадекватен? На некоторое время забудем о том, как менеджеры узнают о неадекватной оценке их акций рынком. Действия говорят за себя лучше, чем слова. Как отме­ чалось в табл. 8.1, менеджеры имеют в своем распоряжении всего несколько спо­ собов подачи сигнала инвесторам. Наиболее сильным сигнал получается, если топ-менеджеры сами выкупают или, наоборот, продают акции своей компании (или исполняют опционы). Мы пока оставим в стороне эти и подобные действия, непосредственно приносящие выгоду менеджерам. Поговорим сначала о тех [2 0 6 ]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

финансовых сигналах, которые может подать компания. Они, в частности, вклю­ чают выпуск или выкуп ценных бумаг, изменение дивидендной политики и/или реорганизацию структуры капитала. Если топ-менеджеры считают, что курс акций слишком низкий, они могут вы­ купить часть их, используя для этого свободные денежные средства (которые в про­ тивном случае пошли бы на выплатудивидендов) или привлекая заемныйкапитал, что в свою очередь повышает риск, связанныйс выпущенными акциями компании. Если же курс акций представляется им слишком высоким, то можно предпринять противоположные действия — выпустить дополнительные акции или использо­ вать их как средство платежа в очередном поглощении какой-нибудь компании. Существует два основных вида программ обратного выкупа собственных ак­ ций, которые эффективны в случае недооценки акций рынком: тендерное пред­ ложение или выкуп акций на открытом рынке. Курс акций обычно растет при применении любой из этих программ, но в среднем рост более значителен в слу­ чае тендерного предложения (около 15,8% против 5-6% при выкупе акций на от­ крытом рынке). Причина в том, что тендерное предложение обычно дает больше шансов выкупить требуемое количество акций, а само это количество обычно бывает более значительным.

Тендерные предложения Тендерные предложения по выкупу собственных акций обычно становят­ ся большими корпоративными событиями. Данн (1981) считает, что по выбор­ ке из 143 тендерных предложений по выкупу акций за наличные, сделанных 122 компаниями в период с 1962 по 1976 год. в среднем объем предполагаемого выкупа составлял около 20%рыночной стоимости компании на момент объявле­ ния тендера. Влияние объявления тендерного предложения по выкупу акций на рыночную стоимость компании исследовалось Масулисом (1980), Данном (1981) и Вермеленом (1981). Существует несколько разных, но не взаимоисключающих гипотез о сути программ выкупа акций. Наиболее популярна идея, согласно ко­ торой такие программы — не что иное, как сигнал от менеджеров компании об улучшении ожиданий относительно будущего денежного потока. Налоговое законодательство трактует обратный выкуп акций как выплату дивидендов, если он осуществляется всеми акционерами пропорционально доле каждого в уставном капитале. Предполагается, что компания выкупает акции у сторонних инвесторов, вследствие чего доля акций, принадлежащих инсайде рам-собственникам, обычно возрастает. Рынок об этом знает, и курс акций растет начиная со дня объявления программы. На рис 82 схематически показаны основ­ ные результаты исследований Масулиса (1980), Данна (1981) и Вермелена (1981). Средняя цена выкупа по тендерному предложению на 23%выше, чем курс акций на момент объявления тендера. Если все предложенные акциидействительно были бы выкуплены, то цена тендера равнялась бы цене выкупа. Но поскольку право выкупа предоставляется всем собственникам акцийна пропорциональной основе, а выкупатьих хотятдалеко не все, то цена выкупаобычно примерно на 8%ниже, чем цена тендера. ТЪкимобразом, курс акцийпосле окончаниятендера примерно на 15% выше, чем до его объявления. Наконец, средний курс акцийна момент окончания тендера всего на 3% ниже, чем максимальный курс в его ходе. Вермелен установил, что в среднем доходы акционеров возрастают на 15.7%в результате проведения тен­ дерных предложений и лишь в 10.7%случаев тендер привел к их снижению. [207]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ Средний курс акций на момент окончания тендера на 3% ниже, чем мена выкупа

тендеру на 23% выше,— ► чем исходный курс акций Средняя цена i акций после 1

Объявление о тендерном

Дата окончания тендера

Рис. 8.2. Динам ика курса акций до , в п р о ц е сс е и п о с л е п р о в е д е н и я т е н д е р н о го п р е дл о ж е н и я

Однако каковы источники прироста дохода акционеров на 15,7%? Экономия на подоходном налоге могла бы стать одним из ответов, но она слишком незна­ чительна, чтобы объяснить весь этот прирост. Например, если сумма выкуп­ ленных акций составляет 20% стоимости компании и средняя ставка налога на инвестиционный доход — 40%, то экономия на налоге составит всего 4% от его величины, чего слишком мало для объяснения ситуации. Некоторые исследователи считают, что если тендер финансировался за счет привлечения кредитов, то экономия на подоходном налоге будет больше, так как затраты возрастут на сумму уплаченных процентов. Тоща владельцы акций полу­ чат определенный выигрыш. И Масулис, и Вермелен обнаружили свидетельства в подтверждение этого. Масулис разделил свою выборку на две части: финансиро­ вание сделок из первой части проводилось преимущественно (более 50%) за счет кредитов, а из второй— преимущественно за счет собственных средств (креди­ ты составили менее 50%). Совокупная доходность сделок в первой части выборки составила 21,9%, а во второй — лишь 17,1%. Вермелен подтверждает эти цифры и заявляет, что, хотя нельзя отрицать влияние финансирования заемным капита­ лом на доходность операций по обратному выкупу акций, можно с полной уверен­ ностью утверждать, что не это обеспечивает более высокую доходность. Наилучшим образом ее объясняет тот факт, что обратный выкуп акций в форме тендерного предложения представляет собой положительный сигнал от менеджеров рынку. Вермелен считает, что у компаний, проведших это мероп­ риятие, прибыль на акцию оказывается выше того значения, которое прогнози­ ровалось на основе модели временных рядов и данных, известных до момента объявления о тендере. Сумма тендерной превши, доля выкупленных обратно ак­ ций и доля акций, принадлежащих инсайдерам, имеют положительную корре­ ляцию с показателем дополнительной выгоды, полученной акционерами, объ­ ясняя примерно 60% его прироста. Все это вполне согласуется с представлением о тендерном предложении как положительном сигнале от менеджеров рынку. Диттмар и Диттмар (2002) на практике исследовали мотивы, стоящие за при­ нятием решения об обратном выкупе акций за период с 1977 по 1996 год. Их [208]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

основной вывод сводится к тому, что компании стараются использовать выгоды инсайдерской информации, скупив недооцененные рынком акции, а также вы­ годно вложить свободные денежные средства. Груллон и Майкли (2002) считают, что компании все больше предпочитают выкупать свои акции, а не выплачивать дивиденды акционерам, хотя последние изменения в Налоговом кодексе США в части налогообложения дивидендов мо­ гут затормозить или даже повернуть вспять эту тенденцию.

Выкуп акций на открытом рынке и выплата дивидендов Программы выкупа акций на открытом рынке реализуются исходя из тех же мотивов, что и тендерные предложения, но обычно меньше по размаху и менее за­ метны. Чтобы начать такую программу, советдиректоров уполномочивает финан­ сового директора выкупить на открытом рынке определенное количество акций в определенные сроки, оставив цену и прочие условия выкупа на его усмотрение. Обычно выкупается меньше акций, чем первоначально предполагалось. Поэтому неудивительно, что влияние выкупа на открытом рынке, хотя и статистически значимо, но куда слабее влияет на курс акцийпо сравнению с тендерным предло­ жением. Обычно курс акций возрастает всего на 4-6%. Кроме того, наряду с выку­ пом акций совет директоров может продолжать выплату дивидендов в обычном порядке. В большинстве случаев выплаченные дивиденды облагаются налогом у получателя по стандартной ставке, в то время как выкуп акций на открытом рынке приводит к росту их курса и, таким образом, обеспечивает капитальный доход, облагающийся налогом по более низкой ставке. Если фактическая сумма налога на капитальный доход ниже, чем сумма налога на доход в видедивидендов, то компания отдаст предпочтение выкупу акцийна открытом рынке. Джагганатан, Стефане и Вейсбах (2002) подчеркивают, что менеджеры обычно считают обратный выкуп акций, особенно на открытом рынке, более гибким инструментом по сравнению с выплатойдивидендов. Выкуп акций производит­ ся тогда, когда они недооценены рынком, а дивиденды требуется выплачивать во все возрастающем количестве. Обычно выплачивать дивиденды предпочита­ ют компании с высоким и постоянным доходом от операционной деятельности, а выкупу акций отдают предпочтение компании с более волатильным доходом и значительным удельным весом нерегулярных доходов. В цепом компании по­ вышают дивиденды тогда, когда добиваются высоких результатов в текущейде­ ятельности. Гуайи Харфорд (2000) говорят о том же. Компании используютдиви­ дендыдля распределения относительно устойчивого положительного денежного потока и проводят обратный выкуп акцийдля распределения единовременного, нерегулярного дохода. С учетом размера выплат и ожиданий рынка относитель­ но устойчивости денежного потока курс акцийреагирует сильнее на рост выпла­ чиваемых дивидендов, чем на программы обратного выкупа акций. Каковы же последствия сигналов, посылаемых менеджерами рынку? Тендерные предложения используются в том случае, если менеджеры убеждены в том, что акции их компании недооценены. Чем шире разрыв между представле­ ниями об оптимальном курсе акцийу менеджеров и у рынка, тем больше менед­ жеры склонны использовать тендерные предложения по сравнению с выкупом на открытом рынке. Выкуп акций на открытом рынке сигнализирует инвесто­ рам, что эффективность деятельности временно превышает ожидания— напри­ мер, в результате неожиданного роста спроса из-за вывода на рынок неудачного [209]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

продукта конкурента. Кроме того, это значит, что менеджеры предпочитают вы* платить инвесторам нерегулярный доход, а не вкладывать его в развитие бизне­ са (что в свою очередь говорит о недостатке экономически выгодных инвести­ ционных проектов). Наконец, неожиданный пересмотр дивидендной политики воспринимается как сигнал изменения ожиданий относительно будущих денеж­ ных потоков — например, в результате технологических новшеств или принятия новых законов, способных повлиять на рентабельность отрасли в долгосрочном аспекте. Отметим, что под пересмотром дивидендной политики понимается не столько уменьшение суммы, предназначенной к распределению в виде дивиден­ дов. сколько пересмотр темпов роста дивидендов к выплате; процента прибыли, направляемой на эти цели; целевого значения дивидендного дохода. Чтобы уси­ лить сигнал, посылаемый инвесторам в виде тендерных предложений, выкупа акций на открытом рынке и дивидендной политики, менеджеры должны разъ­ яснить причины, побудившие их прибегнуть к этим мерам.

Изменение структуры капитала как сигнал для инвесторов Выплаты инвесторам в виде выкупа акций или выплаты дивидендов — не единственный способ послать им сигнал, имеющийся в распоряжении менед­ жеров. Почти каяодое финансовое решение несет в себе такой сигнал. Вообще говоря, привлечение заемного капитала для финансирования выкупа акций счи­ тается оптимистическим сигналом для инвесторов. Почему? Потому что инвес­ торам известно, что рост доли заемного капитала в балансе компании повыша­ ет риск финансовой неустойчивости — например, повышает риск банкротства (см. главу 5). Инвесторы считают, что менеджеры способны пойти на такой шаг только в том случае, если они уверены в благоприятных перспективах компании, в частности в позитивной динамике совокупной доходности. В академической литературе устоялось мнение, что рост заемного капитала в структуре капитала ведет к росту курса акций. Единственным исключением из этого правила являет­ ся случай, когда компания уже обременена непосильной задолженностью.

Как использовать недооценку акций на пользу инвесторам? Помимо посылки сигналов, призванных исправить неадекватную оценку ак­ ций рынком, менеджеры должны попытаться использовать эту ситуацию на поль­ зу компании и инвесторам. Крайним случаем такого использования считается выкуп контрольного пакета акций менеджерами и сотрудниками компании. Эго значит, что менеджеры настолько уверены в благоприятных перспективах своей компании, что рискуют личными средствами, надеясь получить большой выиг­ рыш в результате превращения компании в закрытое акционерное общество. Но мы рассмотрим те действия, которые способны принести выгоду всем име­ ющимся акционерам. С этой точки зрения, менеджеры могут пойти на слияние или поглощение другой компании, либо на продажу части бизнеса, чтобы полу­ чить выигрыш от неадекватного курса акций. Рассмотрим случай, когда акции ко­ тируются необоснованно высоко. Ожцдания менеджеров относительно будущего денежного потока далеко не оправдывают курс акций на рынке. Использование акций как средства платежа в расчетах позволяет, по сути, недоплачивать [210]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

за вполне реальные активы. Обычно типичной сделкойтакого рода считают пог­ лощение компании с оплатой договорной суммы акциями компании-поглоти­ теля. В качестве примера такой ситуации можно привести поглощение компа­ нии Time Warner компанией AOL : «переоцененная» компания использовала свои склонные к обесцениванию акции для расчета за приобретение компании с ус­ тойчивыми денежными потоками. То же происходит, если «переоцененная» ком­ пания проводит дополнительную эмиссию акций, а также в некоторых случаях частичного первичного размещения акций на рынке. Тот же принцип можно применить, рассчитавшись переоцененными акци­ ями с кем-либо еще — например, с сотрудниками. Мы не считаем, что следует включать в модель оплаты труда ценные бумаги компании только тоща, когда они переоценены. В конце концов, иногда это просто непорядочно. Но менедже­ ры должны, по крайней мере, представлять себе, когда ценные бумаги, выдавае­ мые сотрудникам, обходятся компании дорого, а когда — дешево. Более подроб­ но мы обсудим эту проблему в главе 9. В случае явной недооценки акций рынком — особенно если она не корректи­ руется, несмотря на выкуп акций сотрудниками компании и прочие сигналы — менеджерам следует использовать внешние способы откорректировать курс до обоснованного уровня. Частные инвесторы и другие претенденты должны рас­ полагать (или иметь возможность получить) информацией, способной сблизить их представления о стоимости компании с представлениями менеджеров. Хотя многие считают продажу активов симптомом глубокого финансового неблагопо­ лучия, менеджеры должны проанализировать такую возможность. Может показаться, что приведенное выше обсуждение опирается скорее на умозаключения, чем на факты, но мы должны отметить растущее количество исследований, показывающих, что менеджеры учитывают неадекватную оценку акций компании рынком при принятии инвестиционных решений. Например, Лагран и Видж (1997) отметили, что компании-поглотители, расплачивающиеся за приобретение наличными, в долгосрочной перспективе имеют положитель­ ную доходность, в то время как доходность компаний, расплачивающихся сво­ ими ценными бумагами, обычно отрицательная. Эго подтверждает тезис о том, что оплата акциями за приобретение компаний производится обычно тоща, ког­ да эти акции переоценены рынком.

Рыночный шум В главе 2 мы изложили результаты наших исследований, подтверждающие зависимость между доходностью для акционеров и уровнем рыночного шума. Таким образом, если растет неопределенность относительно будущих результатов деятельности компании, то доходность снижается. Наши исследования рыноч­ ного шума согласуются с исследованиями других специалистов, обнаруживших, что повышение уровня шума ведет к снижению будущей доходности, особенно для небольших компаний2. Причины такой зависимости еще до конца не иссле­ дованы. Мы представили ситуацию на рынке, где одна часть участников хорошо информирована, а другая — нет. Рост рыночного шума приводит к росту расхо­ дов на получение необходимой информации. Тоща какая-то часть инвесторов 1 См., например. Diether К., Malloy С.. Scherbinа A. Differences of Оршюп and the Cross Section of Stock Returns. // Journal of Finance. 2002.

[211]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

предпочтет не тратить лишние деньги на получение информации и оставаться не­ информированными. Корректировка на уровень рыночного шума ведет к сниже­ нию доходов акционеров. Миллер (1977) считал, что расхождение во мнениях при продажах на срок без покрытия приводит к излишнему оптимизму участников сдел­ ки. что и отражается на цене. Если ценные бумаги переоценены при существенном уровне рыночного шума, то это означает, что через какое-то время их доходность снизится. Некоторые исследователи считают, что это подтверждается динамикой доходности при снятии ограничений на короткие продажи, устанавливаемых при первичном размещении акций на рынке. Но каков бы ни бьш механизм влияния рыночного шума на доходность, связь этих двух обстоятельств несомненна. Как мы оцениваем уровень рыночного шума? В главе 2 мы обсуждали этот вопрос, в том числе говорили о соотношении уровня сигнала и шума. Уровень шума оценивался по стандартному отклонению прогнозов аналитиков для расту* щих ценных бумаг. Таким образом, прогнозы, анализирующие ситуацию с точки зрения продавца и размещенные на сайтах Zacks и IBES, содержат ценную инфор­ мацию для оценки волатильности ожиданий. Вчем причина появления рыночного шума? В общем случае можно считать его причиной имманентную неопределенность всякого бизнеса. Непредсказуемость колебаний потребительского спроса, уровня затрат на единицу продукции и действий конкурентов и создает высокий уровень неопределенности. Он, в свою очередь, отражается в финансовых результатах компаний. Вторым источником рыночного шума можно считать коммуникации рынка с менеджерами. История развития компании, успехи и провалы в карьере ее топменеджеров, качество и глубина раскрытия информации в финансовой отчет­ ности — все это влияет на рынок. Внешние источники также предоставляют цен­ ные данные: доля рынка, степень удовлетворенности потребителей и т. п. — но качество этой информации обычно вызывает определенные сомнения. Внешняя информация об ожиданиях менеджеров отличается особенно высоким уровнем шума, так как она подвержена искажениям, изменчива и непоследовательна. Третий источник рыночного шума — внешняя информация о состоянии дел в отрасли. Отраслевая статистика становится доступной для анализа лишь спустя определенное время. По нашему опъггу, эти данные предоставляются за достаточ­ но высокую плату, на которую соглашаются далеко не все инвесторы. Это приводит к расхождениям в данных, на основе которых инвесторы принимают решения.

Некоторые общие сведения о рыночном шуме Ниже приводятся некоторые общие соображения о причинах и значении ры­ ночного шума. Они помогут читателю ориентироваться в дискуссии, но не пре­ тендуют на исчерпывающую полноту. Весьма полезно почитать дополнительную литературу по этой проблеме, что поможет представить влияние рыночного шума именно на вашу компанию. •

Ожидания относительно перспектив маленьких компаний всегда сопро­ вождаются более высоким уровнем шума, чем ожидания относительно крупных компаний. Возможно, это результат отсутствия у них длительной истории работы на рынке, высокого уровня специализации бизнеса или недостаточного внимания аналитиков к их деятельности. [2 1 2 ]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

• Менее прибыльные компании обычно действуют в условиях более высо­ кого шума — финансовые результаты компаний, находящихся около точ­ ки безубыточности, весьма чувствительны к любым переменам. Их пока­ затели намного труднее прогнозировать. • Уровень шума отличается от отрасли к отрасли. Некоторые отрасли более «шумные» по сравнению с другими из-за неустойчивости спроса или пред­ ложения (например, отрасли, производящие товары широкого потому что). Другие отрасли отличаются повышенным уровнем шума, потому что зависят от случайных и непредсказуемых событий — например, неболь­ шие биотехнологические компании весьма чувствительны к результатам исследований и разработок в этой отрасли. Уровень шума внутри отрасли также может меняться со временем — например, реагируя на колебания экономического цикла (потребительские товары) или процентных ставок (финансовые услуги). •

•

Обычно аналитики, разрабатывая прогноз, опираются на результаты и мнения друг друга. Самостоятельный прогноз они выдают только тоща, когда совершенно уверены в полученных результатах. Если аналитик оши­ бается, то ему лучше ошибаться в компании себе подобных. Если это пред­ положение верно, то в среде аналитиков расхождения во мнениях должны быть менее выражены, чем в более широком сообществе инвесторов. Волатильность курса акций — один из видов рыночного шума — активно изучается. Каролий (2001) приводит интересную информацию. ■ Со временем волатильность всего набора акций на рынке не меня­ ется. ■ Тем не менее волатильность акций компании относительно пред­ сказуема, так как периоды низкой и высокой волатильности тяготе­ ют друг к другу, обычно подряд идет несколько периодов с низкой волатильностью, затем — с высокой и т. п. ■ Курс акций отдельной компании обычно не полностью повторяет динамику рынка, а с некоторым отставанием или опережением. ■ Торговая активность на рынке стимулирует волатильность, так как существенные новости об эмитентах влияют не только на курс ак­ ций, но и на динамику его изменения. ■ Волатильность акций асимметрична — она в большей степени про­ является под влиянием плохих новостей, чем хороших.

Снижение уровня рыночного шума Способны ли менеджеры снизить уровень рыночного шума, и если да, то как? Ответ на этот вопрос зависит от того, о каком именно виде рыночного шума идет речь. Менеджеры в гораздо большей степени способны повлиять на уровень шума, созданного ими самими, чем внешними источниками. Возьмем, к приме ру, ту же волатильность курса акций— менеджеры вряд ли могут на нее повли­ ять непосредственно, но в определенной степени способны проконтролировать общественное мнение о ней, откорректировать структуру собственности так, [213]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

чтобы добиться большей распыленности акций среди акционеров. Проблемы с ликвидностью также способны вызвать шум, но его можно предотвратить, пра­ вильно выбрав биржу для котировки акций. Шум. возникающий в результате расхождений или неопределенности в про­ гнозах аналитиков, непосредственно касается менеджеров, потому что поддается регулированию. В частности, менеджеры должны позаботиться о доступности со­ гласованной информации для широкого круга аналитиков, что значительно со­ кращает разногласия в оценках. Однако случается, что разные аналитики интер­ претируют одну и ту же информацию по-разному. Поэтому полностью уничтожить этот вид шума нельзя, можно лишь разобраться в информационных потребностях аналитиков и своевременно устранять пробелы в доступной информации. Шум, генерируемый менеджерами, доходит до инвесторов через систему внеш­ них коммуникаций компании, аналогичную описанной ниже. Менеджеры долж­ ны позаботиться о ее тщательной отладке, так как к ней выдвигаются требования согласованности сообщений, отсутствия в них ошибок, своевременности доставки информации инвесторам. Далее мы рассмотрим эти требования подробнее.

Деловые ситуации, касающиеся системы коммуникаций Качество и доступность информации со стороны топ-менеджеров очень силь­ но разнятся от компании к компании. Ее основными потребителями являются имеющиеся и потенциальные инвесторы, а также аналитики. Ну и, конечно, конкуренты также прислушиваются к таким сообщениям. Кроме перечислен­ ных пользователей этой информацией интересуются рейтинговые агентства фондового рынка, законодательные органы и обычные граждане. Рассмотрим несколько примеров организации внешних коммуникаций.

Berkshire Hathaway Удачный пример организации внешних коммуникаций представляет компа­ ния Berkshire Hathaway Уоррена Баффета, который прославился тем, что не любил раскрывать своих секретов. Луи Шулер рассказал об этом на сайте Amazon.com. Уоррен Баффет нечасто рассказы вает об акц иях, на ход ящ ихся в его собственности: он считает, что разговоры об этом л и ш ь возб уж д аю т о ж и д а ­ ния публики относительно дальнейш их откровений...

Но когда дело касается взаимоотношений с инвесторами, Уоррен Баффет действует решительно. Он лично проводит все ежегодные собрания инвесторов в Омахе, где расположена штаб-квартира компании. В качестве примера можно привести ежегодное собрание акционеров в 2001 году. В его протоколе отраже­ но то, что говорили тогда топ-менеджеры компании, а представитель одного из крупнейших инвесторов Oak Value Fund записал то, что он услышал. Berkshire Hathaway— это диверсифицированная холдинговая компания, владе­ ющая пакетами акцийстраховых компаний (General Reinsurance и GEICO), авиатранс­ портных компаний (Executive Jet), компаний, производящих продукты питания [214]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

и напитки (Sees Candies, Dairy Queen и Coca-Cola), предоставляющих финансовые услуги (Express, Moodys, H&R Block и Wells Fargo) и производящих электроэнергию (76% MidAmerican Energy). Читая обращение председателя наблюдательного совета к акционерам от 28 февраля 2001 года, нетрудно понять, почему м-р Баффет пользуется славой искусного оратора. •

Его выступление дышит искренностью и прямотой. Например, первое пред­ ложение звучит так: «Чистый убыток Berkshire Hathaway за 2001 год соста­ вил 3,77 млрд долл...» Четырьмя абзацами ниже следует заявление: «Хотя эффективность нашей работы в последний год была удовлетворительной, я не могу сказать того же о своей работе... Я управлял большей частью ин­ вестиционного портфеля и не достиг в этом успеха, равно как и в преды­ дущие годы. Что еще важнее, я вовлек в этот бизнес дочернюю компанию General Re. не позаботившись о защитных мерах, хотя и знал, что это важно. 11 сентября последствия этой ошибки настигли нас».

•

Выступление отражает прекрасное знание всех деталей каждого направления биз­ неса. Кроме того, Баффет обладает умением донести до читателейосновной

путь завоевания и удержания конкурентного преимущества. Весьма впе­ чатляет описание страхового бизнеса Berkshire Hathaway. •

Компан14я отличается прекрасно разработанной моделью оплаты труда. Менеджеры Berkshire Hathaway чувствуют личную заинтересованность в успешной работе компании. Баффет говорит «Помимо всего прочего, 99% собственных средств я вложил в нашу компанию. Моя жена и я не продали ни одной ее акции и не собираемся этого делать». Все менедже­ ры Berkshire Hathaway имеют в собственности крупные пакеты ее акций в соответствии с программой материального стимулирования. Купив компанию MiTek в 2001 году, «...мы предложили ее 55 менеджерам ку­ пить 10% акций компании, причем каждому из них пришлось выложить примерно по 100 тыс. долл. Многие заняли необходимые деньги, чтобы участвовать в этой программе».

•

Тактика Баффета включает разумную политику слиянийипоглощений. Когда он убедился в том, что повышение качества менеджмента способно повысить эффективность операционной деятельности компании Fruit-of-the-Loom, производящей верхнюю одежду, он без колебаний принял участие в пере­ говорах с ее кредиторами.

Что из практики установления отношений с инвесторами Berkshire Hathaway можно критиковать? Наверное, не столь уж многое. Удалось ли менеджерам ком­ пании донести свое послание до инвесторов? Наверное, да. Обратимся к отче­ ту Oak Value Fund, озаглавленному «Размышления о ежегодном собрании Berkshire Hathaway за 2001 гщ». Ктснго считает, что секрет успеха заключается в личности самого Баффета, но на это Oak Value отвечает, что конкурентное преимущество компании состоит в том числе и в качестве ее менеджмента:«...структурно прекрасно организован­ ного и действующего эффективно независимо от того, кто занимает должность исполнительного директора». [2151

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

В относительно неудачные годы компания сумела поддержать бодрость духа в своих инвесторах. Oak Value отмечает, что «...стоимость Berkshire Hathaway в ос­ новном зависит от эффективности ее страховых операций». Согласно сообщению исполнительного директора, в 2001 году компания по­ теряла на них около 4 млрд долл. Какой выход менеджеры компании видят из данной ситуации? Они честно заявили об убытках и сосредоточили внимание инвесторов на долгосрочных перспективах деятельности. Представители Oak Value покинули собрание акционеров с убеждением, что «...приверженность вы­ работанной политике установления страховых тарифов является чем-то вроде религиозного культа в этой компании. Они ни за что не заключат сделку, в ко­ торой не видно экономического смысла». Таким образом, послание менеджеров Berkshire Hathaway дошло до адресатов.

Microsoft Последовательное искажение финансовой отчетности в одну и ту же сторону не наносит вреда. Мито5оД известна своим консервативным подходом к оценке будущей прибыли. Менеджеры компании вполне последовательны в своих напо­ минаниях широкой публике о том, что нельзя бесконечно надеяться на сверхвы­ сокие темпы роста, имевшие место в прошлом. По состоянию на июнь 1999 года Microsoft имела наличности и краткосрочных инвестиций на сумму в 17 млрд долл., а общая стоимость ее активов составила 37 млрд долл. Как-то на семинаре в Вашингтонском университете Билла Гейтса спросили о причинах столь высоко­ го удельного веса наличности в балансе компании.

аг

Больше всего я боялся, что не смогу платить зар пл ату людям, которых я пригласил на работу, ведь среди них было много моих друзей. Некоторые наши покупатели обанкротились, а ведь мы р ассчи ты вал и на них. И вскоре я разработал этот крайне консервативный подход, потому что хотел в л ю ­ бой момент иметь достаточно денег на счету, чтобы за п л а ти ть работникам, даже если мы не получим денег от покупателей. С е й ч ас мы на к оп и л и около 10 млрд долл.. и этого вполне хватит на следую щ ий год.

В деловой ситуации, касающейся политики составления финансовой отчетнос­ ти в Microsoft, профессора Дейв Мацумого и Роберт Боуэн из Вашингтонского универ­ ситета отмечали, что типичная для компании пессимистическая оценка будущего представляет собой не что иное, как попытку управлять ожиданиями аналитиков. Идея состоит в том, чтобы искусственно «приземлить» их, предложив пессимисти­ ческий прогноз, а затем превзойти сформировавшиеся ожидания. Они цитируют Венди Абрамовиц, специалиста по ценным бумагам из Argus Research Согр: «Многие компании намеренно занижают свои прогнозы. Microsoft делает это уже долгое вре­ мя». По сути, до июня 1999 года компания оправдывала или превосходила ожидания аналитиков в 52 из 53 кварталов, прошедших с момента выпуска ее акций в откры­ тую продажу. Конечно, этот фокус недолго оставался неизвестным, и коща Microsoft в очередной раз превысила ожидания, мало кто из аналитиков был удивлен. Microsoft оказалась консервативной еще в двух аспектах. Компания отражает рас­ ходы на разработку программного обеспечения в отчетности того периода, когда [216]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

они были понесены. Кроме того, их политика признания доходов от продаж также отличалась консервативностью: всего около 80%объема продаж признавались дохо­ дом в момент отгрузки, а остальные 20%— на протяжении жизненного цикла про­ дукта. Кконцу 1999 года сумма доходов будущих периодов достигла 4,3 млрддолл. С нашей точки зрения, это идеальная политика, и благодаря ее последова­ тельности в течение длительного периода времени, аналитики расценивали ее как перманентно искаженную в одном направлении, что облегчало внесение со­ ответствующих корректировок. Во время одного из семинаров для аналитиков менеджеры объявили, что Комиссия по ценным бумагам и биржам предприняла расследование в отноше­ нии компании. По мнению Мацумото и Боуэна (2000), Комиссию спровоцировал на этот шаг иск о незаконном увольнении, поданный бывшим начальником отдела внутреннего аудита. В частности, он обвинил компанию в манипулиро­ вании резервами для искажения показателя текущей прибыли. В протоколах судебного заседания отражено электронное письмо финансового директора ком­ пании Биллу Гейтсу, в котором говорится: «Я убежден, что мы должны сделать все возможное для сглаживания показателя прибыли и формирования имиджа компании с устойчивыми финансовыми результатами». Однако сообщение о рас­ следовании не произвело особого впечатления на аналитиков. WaJ! Streetjournal процитировал Рика Шерланда из Goldman Sachs: «Если Комиссия по ценным бу­ магам собирается заставить Microsoft стать менее консервативной, то Уолл-стрит просто повысит свои прогнозы относительно прибыли этой компании». Расследование завершилось ничем — как, собственно, и должно было завер­ шиться. Если речь идет об отражении прибылей и убытков в финансовой отчет­ ности, то последовательная политика — т. е. та, что сглаживает случайные коле­ бания (конечно, в пределах законодательства) и уменьшает уровень рыночного шума — это самая лучшая политика.

Enron Крах компании Enron прекрасно иллюстрирует слабые стороны публикуемой финансовой отчетности, возможные последствия высокомерия менеджеров и не­ правильной разработки модели оплатытруда. Компанию обвиняют (и это доказано в суде) в том, что топ-менеджерыпреднамеренно вводили рынок взаблуждение объ­ явлениями о быстром росте прибыли, что на деле оказалось миражом. Наверное, мы никогда не узнаем, верили сами менеджеры в эту иллюзию или просто дура­ чили общественность. На рис. 8.3 показана динамика доходности для акционеров Enron за период с 1992 по 2001 год, а также краткосрочные ожидания аналитиков относительно прибыли и ее фактические показатели за тот же период. Второго декабря 2001 года энергетическая и газовая компания Enron со штабквартирой в Хьюстоне подала заявление о защите от кредиторов. К вечеру того же дня курс ее акций упал до 0,72 долл.. хотя за год до этого держался на уровне 75 долл. за акцию. На тот момент это было крупнейшее банкротство в истории США; ведь активы обанкротившейся компании оценивались в 62.8 млрддолл. Эго примерно в два раза превышало стоимость активов Texaco, считавшейся до этого самым крупным банкротом (35,9 млрд долл. в 1987 году). Менее чем за месяц до обращения за защитой от кредиторов на основе главы 11 Кодекса США о банкрот сгве менеджеры Enron признали наличие учетных ошибок, приведших к завышению показателя прибыли в финансовой отчетности примерно на 600 млндолл. за семь [217]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

лет. Ответственными за это мошенничество, а также пособниками были призна­ ны топ-менеджеры компании, комитет по аудиту, внешние аудиторы из компании Arthur Andersen, внешние консультанты из юридических фирм и консультанты по инвестициям, сотрудничавшие с Enron. Но определенный вклад в это банкротство внес и фондовый рынок, раздувавший прибыль и активы компании. Прогноз аналктмкоа и фактические показатели прибыли и доходности Enron (декабрь 1991 г. - декабрь 2001 г.)

_______________________________ (пр«зя ч«алв)________ 1_L 0,( Д ОД ОД ОД ОД ОД ОД ОД ОД ОД О v) Д ОД ОД О и) д о о

о

о

о

Рис. 8.3. Краткосрочные ожидания аналитиков относительно прибыли компании Enron Примечание: темными квадратами обозначена фактическая прибыль на акцию без учета чрез­ вычайных статей; линиями, оканчивающимися в квадратах, показаны согласованные ожидания аналитиков на текущий финансовый и налоговый год. Источник. IBES, CRSP. Monitor analysis

У нас есть возможность оглянуться назад и проследить за развитием событий. На рис. 8.3 видно, что в октябре согласованные оценки аналитиков относитель­ но прибыли составляли 1,76 долл. на акцию в 2001 году, и 1,93 долл. на акцию в 2002 году. Месяцем позже, в ноябре, они упали до 1,5 и 1,26 долл. на акцию соот­ ветственно. Ошибки в этом не было: прогноз прибыли на 2001 год действительно снизился на 0,26 долл., а для 2002-го — на 0,67 долл. На рис. 8.4 показан долгосроч­ ныйпрогноз прибыли, который продолжает показывать ее рост вплоть до послед­ них недель перед банкротством. Несомненно, аналитиков удалось одурачить. В начале 1990-х годов Enron в основном занималась транспортировкой и пос­ тавкой природного газа. Ей принадлежала наиболее разветвленная сеть трубо проводов в США, охватывавшая Тихоокеанское побережье вплоть до Калифорнии, южные и центральные штаты, а также Флориду. Только северные и часть цент­ ральных штатов оставались неохваченными. В 1990 году Джефф Скиллинг ушел с поста исполнительного директора МсКгюеу & Со и стал коммерческим директо­ ром Enron. Ему принадлежала идея использовать конкурентное преимущество об­ ладания информацией о ценах на газ в режиме реального времени, а также спо­ собность Enron поставлять газ в покрытие коротких позиций, чтобы сформировать рынок форвардных контрактов — добавив тем самым новый вид бизнеса к уже имевшимся. Этот проект обещал быть невероятно успешным, настолько успеш­ ным, что к 1996 году он уже приносил около 38% всей операционной прибыли. [218]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

Какой проект должен был стать следующим, при этом не менее успешным? Скюшинг предложил выкупить какую-нибудь успешную компанию, а затем со­ здать для нее рынок, действуя по уже зарекомендовавшей себя на рынке газа схе­ ме. Заголовки газет закричали о новом успехе. Двадцать пятого июля 1998 года Enron купила британскую компанию Wessex water за 1,36 млрд фунтов наличны­ ми. 16 марта 1999 года Enron объявляет о размещении акций дочерней компании Azurix, которая должна стать глобальной компанией в отрасли коммунальных услуг. Двадцать первого мая 1999 года объявлено о намерении открыть продажу частот в оптоволоконной кабельной сети Enron. Двенадцатого июля 2000 года но­ вая дочерняя компания Enron Net Works заявляет о намерении стать ведущим игро­ ком в области электронной коммерции. Эти заявления свидетельствуют о стрем­ лении закрепиться на рынках коммунальных услуг и оптоволоконных комму­ никаций. Кроме того, предпринимались попытки выйти на рынок производст ва электроэнергии и даже организовать строительство энергоблоков под заказ. Четырнадцатого декабря 2000 года Джефф Скиллинг стал исполнительным дирек­ тором, а спустя всего лишь восемь месяцев, 14 августа 2001 года ушел в отставку. Прогноз аналитиков по темпам роста и совокупной доходности для акционеров Enron (декабрь 1901 - декабрь2001 it .) 25,0-

л

Овдаемые темпы роста прибыли (левая илаю) 15.0

10,0.

5.0

- ,г

\

адонероа (лрамиашв) ‘

0.0 -I

g g ig i3 8 i8 8 S i 9 S | | g § i i

Рис. 8.4. Д о л го с р о ч н ы е ожидания аналитиков относительно прибыли Enron Источник. IBES. CRSP. Monitor analysis

Плохие новости стали пробиваться на страницы газет в мае 2001 года. Сначала сообщалось о споре с индийским правительством из-за неоплаченных счетов. И в том же месяце Enron выдвигает идею по созданию экспортной газотранспорт ной компании Dolphin с капиталом 10 млрд долл. в Персидском заливе. В июне компания заявляет о 15%-мучастии в уставном капитале нового проекта в элект­ роэнергетике для Саудовской Аравии. В июле объявляется о продаже акций ин­ дийских электростанций, принадлежавших Enron. Новости становятся еще более тревожными в третьем квартале 2001 года. Яплт берет кредит на 1.2 млрд долл. под залог недвижимого имущества. К 25 октября курс акций компании падает на 40%, а ее исполнительныйдиректор Эндрю Фастоу уходит в отставку. Второго декабря 2001 года компания объявлена банкротом. Был документально подтвержден тот факт, что 17 сентября 2001 года (т е. че­ рез четыре недели после отставки с поста исполнительного директора) Скиллинг [219]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

продал принадлежавшие ему 500 тысяч акций Enron и заработал на этом 15,6 млн долл. Ходили слухи, что он начал сбрасывать акции компании еще раньше — в 1998-2001 годах, продав их на сумму около 200 млн долл. Но в марте 2001 года на конференции специалистов по фондовому рынку он заявил: «Я знаю, что ры­ нок сейчас не в лучшем состоянии, но Enron находится в прекрасной форме». В интервью корреспонденту Business Week Стефании Андерсон-Форест, данном через неделю после отставки Скиллинга, председатель совета директоров и быв­ ший исполнительный директор компании Кен Лей сказал: «Никаких проблем с бухгалтерским учетом или резервами нет, равно как и коммерческих проблем, да и любых других. Компания находится в самой лучшей форме за все время своего существования». На вопрос, достаточно ли устойчивы позиции компании в ее основном бизнесе, Лей ответил: «Да. Мы считаем, что компания твердо стоит на ногах, и в будущем мы ожидаем таких же высоких темпов роста». Что же пошло не так? В чем причина этой катастрофы? •

Основная причина — ошибочные управленческие решения. Отчетливо ощуща­ лось стремление во что бы то ни стало повторить достигнутый успех. Поэтому компания очертя голову кинулась в сомнительные авантюры в отрасли оптоволоконных коммуникаций, коммунальных услуг, покупки электростанций и т. п.

• Манипулирование показателями прибыли в отчетности было преднамеренным и тщательно продуманным. Цель состояла в фабрикации отсутствующих сумм прибыли путем применения сомнительной учетной практики. Вот лишь один пример: темный оптоволоконный кабель на сумму около 100 млн долл. был продан некой совместной компании (СК), нагревшей на этом руки двумя способами. Во-первых, Enron выдал опцион на обратную прода­ жу, что позволило СК продать кабель, не оглашая сумму сделки. Во-вторых, Enron гарантировала кредит, полученный СК. В качестве благодарности за все эти услуги СК выплатила дополнительную премию по этой сделке (30-40 млн долл.). Enron показала ее в отчетности как доход, но не раскрыла в примечаниях связанные со сделкой обязательства. • Порочная практика выплаты премий топ-менеджерам послужила главной причиной того, что они согласились пойти на связанный с искажени­ ем финансовой отчетности риск. Программы предоставления опционов должны включать отсрочку их исполнения на три-пять лет, а за это время совет директоров может призвать к ответу за мошенничество. •

Даже если бы компании чудом удалось избежать банкротства, репутация ее топ-менеджеров была бы испорчена. Они утратили бы доверие. В такой ситуации лучшим выходом является замена топ-менеджеров.

Gillette Штаб-квартира Gillette находится в нашем родном городе Бостоне. Компания демонстрирует интересный пример попадания в ловушку замкнутого круга ожи­ даний, которую мы обсуждали в начале этой главы. В начале 1990-х годов прибыль СШеШ устойчиво росла в среднем на 18,4% в год. В тот же период (1990-1996 гг,) [220]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

курс акций возрастал с кумулятивной ставкой 30% в год. На рис. 8.5 показано, что, поскольку компании удавалось сохранять устойчиво высокие темпы роста прибы­ ли, менеджеры и инвесторы постоянно корректировали свои ожидания в сторону увеличения. Если в 1990 году аналитики прогнозировали темп роста прибыли на пять лет вперед на уровне 15%, то к 1996 году этот показатель составлял уже 17%. В конце 1990-х годов компания столкнулась с финансовыми проблемами как внут­ реннего, так и внешнего характера. Отрицательное влияние оказало укрепление доллара, снизившее объем зарубежных продаж в денежном выражении (а они составляли большую часть общего объема продаж). Сокращение спроса в Европе особенно негативно сказалось на продуктовой линии Braun. В ключевом сегменте товаров для бритья конкуренты активно выводили на рынок новые товары, по­ этому возможности маневра ценами были ограничены. Недавно приобретенная компания DuraceU столкнулась с ожесточенной ценовой конкуренцией на рынке батареек со стороны таких компаний, как Rayovac и др. Прибыль на акцию и курс акций ■Прибыль ка акцию (левая ось) . Курс акций (правая ось)

0,00

Среднегодовой темп росга прибыли ка ап*во: 1М% Среднегодовом темп роста курса акций: 30.2%

Ожидаемые в пятилетней перспективе темпы роста прибыли на акцию и курса акций с учетом корректировок

Прибыль на акцию рассчитывается без учета результатов нетиповык опередим статей (но с учетом дробления акций). Курс акций рассчитан с учетом дробления акции и дивидендной политики

Рис. 8.5. Ди на м и ка показателей Gillette в 1990-1996 гг. Источник. Zack's. R e u te rs , M o n ito r a n a lysis

К числу основных внутренних проблем относилось неэффективное управле­ ние рабочим капиталом, что выразилось в росте запасов и дебиторской задол­ женности сверх отраслевых норм. Амбициозные цели по наращиванию объема продаж привели к перегрузке сбытовых каналов, что и обусловило рост товар* ных запасов. Интеграция DuraceU также проходила не слишком успешно: по име­ ющимся сведениям, значительная часть топ-менеджеров поглощенной компа­ нии вскоре после подписания соглашения уволилась. [2 2 1 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Каким образом компания попыталась решить эти проблемы? Прежде всего, ис­ полнительный директор жестко требовал обеспечить высокие темпы роста прибы­ ли. потому что инвесторам было обещано, что они превысят 15%. Эти требования были обращены в первую очередь к линейным менеджерам, которым приходилось повышать и без того высокие плановые показатели. Рьшок сигнализировал, что снижение темпов роста в сложившейся ситуации более вероятно, распространяя весьма умеренные прогнозы в изданиях вроде Investor Relations. На непоследователь­ ные заявления топ-менеджеров и объявляемые по результатам кварталов убытки аналитики реагировали корректировкой ожиданий в сторону снижения и повыше­ нием уровня рыночного шума в результате расхождения прогнозов (рис. 8.6). Стандартное отклонение оценок аналитиков относительно ожидаемого темпа роста прибыли на акцию в пятилетией перспективе (как % от согласованного среднего значения) и среднегодовая волатильность курса акций 3000% 2500%

2000% 1500%

1000% 500%

0% 1996

1997

1998

1999

2000

2001

” Волатильность курса акций равна стандартному отклонениюдневной совокупной доходное™ акционеров (рассчитанной за период в 90 дой)

Рис. 8.6. Gillette: уровень рыночного шума в 1996-2001 гг. Источник. Zack’s, Reuters, Monitor analysis

Временами отношения между компанией и аналитиками казались прямотаки антагонистическими. В ответ на заявление менеджеров Gillette о том, что за­ медление темпов роста объема продаж в 1997 году объясняется плановой распро­ дажей складских запасов старых продуктов в ожидании выпуска новой иннова­ ционной бритвы Mach 3, аналитики компании Salomon Smith Barney отметили, что невозможно провести такое мероприятие за полгода. Аналитики Bank of America так отреагировали на постоянные обещания менеджеров обеспечить двузначные темпы роста прибыли: «Иногда просто глупо провоцировать нереальные ожи­ дания». Наконец, в 2001 году на пресс-конференции для аналитиков фондового рынка и широкой публики было сказано: «...менеджеры периодически уверяли нас. что уровень запасов в пределах нормы. Но мы снова и снова убеждались в том, что они просто не способны контролировать этот показатель... а их объяс­ нения не стоят выеденного яйца. Я слышал стт них одно и то же на протяжении [222]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

шести месяцев и так и не понял: то ли они намеренно лгут нам, то ли всеми спо­ собами пытаются добиться роста прибыли, невзирая на все остальное». И действительно, менеджеры стремились добиться прироста прибыли в краткосрочном аспекте. Наиболее ярким проявлением этого в 1995-2000 годах стало сокращение расходов на рекламу, устанавливавшихся как процент от объ­ ема продаж. При этом расходы на продвижение товаров даже росли. Еще в 1997 году аналитик из Bear Steams отметил, что выполнение плановых показателей по прибыли было достигнуто за счет сокращения расходов на рекламу. В 2001 году еще один аналитик из AG. Edwards утверждал, что«. ..маркетинговые затраты не эффективны, а компания слишком полагается на продвижение товаров». По мне­ нию аналитика, смещение акцента с рекламной стратегии на стратегию продви­ жения товаров стало своеобразным компромиссом между будущими объемами продаж и текущей прибылью. В начале 2001 года наблюдательный совет пригласил на работу нового испол­ нительного директора Джима Килтса и поставил перед ним задачу вывести ком­ панию на новый курс. Килте успешно проделал нечто подобное с Nabisco. Вступив в должность, он внедрил практику ежегодного анализа активов компании с ин­ вестиционной точки зрения. Подразделения, не обеспечивавшие достаточнойдо­ ходности на вложенный капитал, либо продавались, либо ликвидировались. Так, филиал White Rain был продан, как непрофильный. Для оптимизации загрузки ка­ налов сбыта были задействованы материальные стимулы и программы реоргани­ зации. Это позволило повысить эффективность использования рабочего капитала. Предпринимались меры для поддержания основных брендов компании: разраба­ тывались новые продукты, значительные средства выделялись на рекламу. В отношениях с инвесторами Килте исходил из необходимости разъяснения порочности ориентации лишь на краткосрочную прибыль. Заявление о смене приоритетов компании аналитики восприняли настороженно, но постепенно убедились в правильности этих мер. Через полгода на конференции по пробле­ мам стратегии Килтепредставил аналитикамдолгосрочнуюстратегиюкомпании, подчеркнув ее потенциал в наращивании объемов продаж (правда, выраженный однозначной цифрой). Содержание бесед с аналитиками также изменилось: от обсуждения реальности показателя квартальной прибыли стороны перешли к обсуждению стратегических проблем бизнеса и откровенному анализудопущен­ ных ранее ошибок. Уоррен Баффет, имевший крупный пакет акций Gillette и за­ седавший в ее наблюдательном совете, всячески приветствовал этот поворот во взаимоотношениях с инвесторами. В настоящее время новые принципы работыуже вошли в повседневную практи­ ку Gillette. Ожидаемыйтемп роста прибыли повысился с 9,6%в июле 2001 годадо 11% в середине 2002-го. С середины 2001-годо конца 2004 годаинвесторы получали более чем удовлетворительнуюдоходность на вложенныйкапитал. Совсем недавно Proctor & Gamble объявила о поглощении Gillette, выкупив ее акции по 54долл. Эта цена при­ мерно на 120% превышает курс акцийв апреле 2001 года (23,58долл. за акцию). Пример Gillette прекрасно иллюстрируетвсе стороны ЕВМ-подходак отношениям с инвесторами. В конце 1990-х годов компания попала в ловушку, установив явно нереальные ожидания и доводя их до публики в манере, подорвавшей доверие к ее топ-менеджерам. К тому же это провоцировало повышение уровня рыночно­ го шума. Убежденность в том. что инвесторы предпочтут краткосрочную прибыль долгосрочным перспективам, стала основной ошибкой руководства компании. [223]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Инвесторы воспринимали краткосрочную прибыль лишь как сигнал жизнеспособ­ ности компании в долгосрочном аспекте. Вместо того чтобы проводить глобальную модернизацию, менеджеры сокращали расходы на рекламу, разрушая тем самым перспективы развития компании. В ходе модернизации отношения с инвесторами были поставлены на здоровую основу. Краткосрочная прибыль перестала быть их основным содержанием. Вместо этого менеджеры сосредоточили внимание на про­ блемах стратегии, долгосрочных перспектив, откровенном обсуждении с аналити­ ками имеющихся проблем. Им удалось восстановить доверие к себе и снизить уро­ вень рыночного шума. В конечном итоге это привело к росту курса акций.

Кто и что говорит о внешних коммуникациях Рыночный шум, стабилизация прибыли и раскрытие информации в финансовой отчетности В 1986 году Фишер Блэк, один из авторов модели опционного ценообразования Блэка-Шоуяза, выступил в Американской финансовой ассоциации с речью, кратко озаглавленной «Шум». Это одна из его любимых тем— так же как и наших, кстати. Нам неоднократно приходилось дискутировать о новых направлениях развития этой концепции. В частности, в своей речи Блэк высказал мысль, что, хотя и при­ нято критиковать практику сглаживания прибыли в отчетности, ее вред далеко не так очевиден. Большинство специалистов по оценке бизнеса утверждают, что рыночная стоимость компании зависит в основном от ожиданий относительно ее б у д у щ и х денежных потоков. Если ожидания отдельных аналитиков существенно расходятся, то можно предположить, что потенциальные инвесторы согласятся за* платить за акции меньшую цену. Если же компания показывает стабильную при­ быль. причем не для того, чтобы обмануть инвесторов, а честно стараясь снизить рыночный шум, то это можно считать социально оправданным поведением. Исследование Грэхема, Харвея и Раджопала (2004) включает данные опросов 401 топ-менеджера и приводит детальные интервью с двадцатью из них. Основные выводы таковы: во-первых, большинство компаний считают имен­ но прибыль на акцию, а не чистый денежный поток основным экономичес­ ким показателем для инвесторов и третьих лиц; во-вторых, они готовы пожерт­ вовать экономической ценностью ради выполнения плана по краткосрочной прибыли. Стремление менеджеров сгладить динамику прибыли и придать ей стабильность настолько сильно, что 78% опрошенных выразили готовность от­ казаться от экономической прибыли в обмен на устойчивые показатели квар­ тальной прибыли. Обнаружилось также, что топ-менеджеры охотно раскрыва­ ют дополнительную информацию, стремясь снизить информационный риск своих ценных бумаг, но они избегают создавать из этого прецедент, боясь, что в какой-то момент не смогут оправдать ожиданий публики. Эл Раппапорт, в прошлом профессор бухгалтерского учета в Северо-Западном университете , рассказывал нам, что с прибылью связаны три основных обстоя­ тельства. Во-первых, объем продаж и затраты отражаются в разрезе отдельных учетных периодов и известны с точностью до последнего цента. Во-вторых, объ­ ем продаж и затраты отражаются в учете по методу начисления. Данная методи­ ка хорошо отработана, поэтому отражение этих показателей в отчете о прибылях [224]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

и убытках или балансе не вызывает никаких проблем. В-третьих, существуют не­ предвиденные доходы и расходы. В Европе доходы будущих периодов считают­ ся резервами, а затраты — обеспечением, причем и то и другое вполне легально отражается в отчетности для сглаживания прибыли. Например, за девять ме­ сяцев. предшествовавших включению акций компании Daimler в листинг НьюЙоркской фондовой биржи, в соответствии с немецкими стандартами бухгалтер­ ского учета она зарегистрировала убытки на сумму 400 млн долл. В соответствии со стандартами GAAP сумма убытков составила уже 1,2 млрддолл. Большая часть этой разницы объяснялась именно широким использованием резервов и обес­ печений в немецком бухгалтерском учете. В США разворачивается движение в защиту требования исполнения опционов, принадлежащих топ-менеджерам, по рыночной стоимости на дату их выпуска. Проблема заключается в том, что исполнение опциона — явление стохастическое, оно может произойти в любой день в течение срока действия опциона, а может и не произойти совсем. Если затраты отражены в отчете о прибылях и убытках в момент предоставления оп­ циона, то как отразить в учете ситуацию, когда опцион так и не исполняется. Должна ли компания отразить прибыль на соответствующую сумму? Представим себе, что компания втянута в длительный судебный процесс, исход которого предсказать невозможно. Должна ли она отразить приведенную стоимость воз­ можного возмещения сейчас или на какую-либо дату впоследствии? Следует ли при этом ориентироваться на величину выдвинутого требования о возмещении или на его наиболее вероятную величину, которую установит суд? Раппапорт считает, что включение непредвиденныхдоходови расходоввбаланс или отчет о прибылях и убытках только увеличит рыночный шум, поэтому следу­ ет этого избегать. Виды и существенные характеристики непредвиденныхдоходов и расходов (тех же результатов судебных исков) вдостаточном объеме раскрывают­ ся в примечаниях к финансовой отчетности, и этогодостаточно. Например, в при­ мечаниях подробно раскрывается информация о предоставленных сотрудникам компании опционах; в конце концов, компетентные инвесторы обратят на это внимание, если будет затронута реальная стоимость компании. Требования отно­ сительно выбора определенного метода оценки этих опционов или их отражения на счете прибылей и убытков не слишком влияют на снижение рыночного шума, зато создают дополнительные трудности в плане согласованности форм финансо­ войотчетности (подробнее этот вопрос будет рассмотрен в главе 13). Компании могут и должны приводить в примечаниях больше информации, касающейся текущего состояния бизнеса, например описание политики и инс­ трументов хеджирования, перечень судебных процессов и возможные издержки по ним и т. п. Конечно, с точки зрения ЕВМ особенно интересна информация об ожиданиях, особенно на долгосрочный период, но именно она может втянуть компанию в новые судебные тяжбы. Несмотря на правило «безопасной гавани», установленное Комиссией по ценным бумагам и биржам на основе закона «О ре­ форме судебных разбирательств по частным ценным бумагам» (1995 г.)3. топ-менеджеры все еще уклоняются от обнародования своих собственных ожиданий в объеме, хоть сколько-нибудь интересном для инвесторов. Некоторые вообще предпочитают не касаться этого вопроса — ошибка, которая, на наш взгляд, не позволяет осознанно влиять на уровень рыночного шума. 1 Этот закон снял ограничения на изложение взглядов менеджеров относительно перспектив ком­ пании. что привело к многочисленным требованиям предоставления той или иной информации в финансовой отчетности.

[22S]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Отношения с инвесторами как разновидность маркетинга В последнее время стало модно рассматривать отношения с инвесторами как своеобразную сферу маркетинга, т. е. исходить из предположения, что задача менед­ жеров состоит в том, чтобы «предать» акции инвесторам. Эта аналогия позволяет рассматривать инвесторов как потребителей. У разных инвесторов — разные пред­ почтения, поэтому менеджеры должны предоставлять им информацию, способную привлечь их внимание именно к тем акциям, которые им больше всего подходят. Например, если компания заинтересована в привлечении мелких инвесторов, пото­ му что считает их менее склонными к спекуляции, то ее стратегия коммуникации должна ориентироваться именно на эту категорию. В частности, следует учитывать их пожелания к дивидендной политике, структуре капитала и т. п. Некоторые кон­ сультанты использовали эту идею для углубленного анализа поведения отдельных категорий инвесторов, их реакции на те или иные новости и, соответственно, спо­ собов наиболее выгодного преподнесения последних. Особое внимание привлекает реакция различных типов инвесторов на динамику курса акций. Мы считаем маркетинговый подход к отношениям с инвесторами пороч­ ным. Он означает, что если меняются какие-то составляющие уравнения стои­ мости компании, то менеджеры должны найти наиболее подходящих для конк­ ретной ситуации инвесторов. Мы же уверены, что инвесторы вполне способны самостоятельно выбрать на рынке те акции, которые в наибольшей степени удовлетворяют их потребности. «Сегментирование рынка» применительно к инвесторам — идет ли речь об их категориях или крупных индивидуальных представителях— не способно изменить стоимость компании. Если топ-менеджеры считают, что акции их компании недооценены, то проблема состоит не в поиске «правильных» инвесторов, а в том, какой информации им всем недо­ стает, чтобы адекватно оценить акции.

Раскрытие информации о стоимости компании в отчетности Во вступлении к этой главе мы упомянули о книге бывшего профессора Гарвардской школы бизнеса Р. Экклза и его коллег из аудиторской компании PricewaterhouseCoopers под названием «The Value Reporting Revolution». Авторы до­ казывают, что фондовый рынок не эффективен, так как его участники не рас­ полагают всей полнотой информации, а также потому, что они ориентированы на получение максимальной прибыли в короткий срок. Они в целом согласны с нашей точкой зрения, изложенной в главе 1: традиционные финансовые пока­ затели наподобие прибыли на акцию не дают необходимой информации инвес­ тору. По мнению Экклза, из-за неадекватной системы подготовки финансовой отчетности в наших компаниях недостает информации как с позиции качества, так и с позиции количества или вида информации, предоставляемой менедже­ рами инвесторам. Он и его соавторы считают необходимым повысить прозрач­ ность корпоративной отчетности путем принятия следующих мер. •

Расширение перечня показателей, предоставляемых инвесторам, особенно тех, которые направлены на оценку стоимости компании. В состав допол­ нительных показателей следует включить показатели, предназначенные для оценки нематериальных активов, потому что именно этот вид активов недостаточно полно отражен в финансовой отчетности. [226]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

• В примечаниях к финансовой отчетности следует раскрывать основные аспекты стратегии компании. •

Следует приводить больше прогнозной информации.

• Финансовая отчетность должна способствовать поддержаниюдоверия к ее составителям, в том числе путем откровенного признания негативных ре­ зультатов и фактов, а также своевременного представления. Создание системы оценки и контроля стоимости компании — удачный первый шаг на пути улучшения отношений с инвесторами. Это заставляет менеджеров задуматься о связи стратегии с финансовыми показателями, сти­ мулирует разработку системы мониторинга и внутренней отчетности. Но эта система имеет, по меньшей мере, три недостатка. Во-первых, внешние ком­ муникации в ее рамках трактуются как дорога с односторонним движением. Сосредоточившись на донесении информации до рынка, менеджеры упускают из виду необходимость прислушиваться к высказываниям инвесторов. Диалог с инвесторами должен быть взаимно обогащающим. Во-вторых, сама по себе система оценки стоимости компании не нацелена на комплексное доведение до рынка ожиданий менеджеров. Для этого требуется понимать модели оцен­ ки стоимости компании и механизм влияния их ожиданий на курс акций. В-третьих, система оценки стоимости сфокусирована на раскрытии информа­ ции и ее однозначной трактовке, с тем чтобы нивелировать возможный ущерб от донесения неправильной информации через другие каналы. Действительно, такие действия, как изменение структуры капитала, часто бывают необходимы для восстановления доверия к ожиданиям менеджеров и доводятся до рынка посредством системы коммуникаций с инвесторами.

Отношения с инвесторами в рамках ЕВМ Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) предлагает следующие рекоменда­ ции для менеджеров по организации внешних коммуникаций с инвесторами и аналитиками.

Принципы • Беспристпросткостль. Если устойчивое искажение, независимо от его приро­ ды, легко выявить и учесть, то нестандартные искажения лишь усиливают рыночный шум и сокращают доходность инвесторов. • Своевременность. Отсутствие новостей — это плохая новость. Исследование профессора М. Мак-Николс из Стэнфордского университета (1988) посвяще­ но причинам задержки с публикацией годовой отчетности, т. е. причинам разницы между датами, когда она ожидалась на рынке и когда реально была опубликована. Большинство компаний публикуют свою отчетность в один и тот же день на протяжении многих лет (например, в третью пят­ ницу февраля). Профессор Мак-Николс обнаружила, что чем больше за­ держка с публикацией отчетности, тем выше вероятность отрицательной доходности у акционеров данной компании. [227]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

• Лолнолш. Недостаточно просто объявить сумму своей прибыли. Люди хотят знать, почему она выше или ниже запланированного уровня, когда ожнцаются перемены к лучшему, будут они постоянными или временными, как станут действовать конкуренты. • Доверие. Топ-менеджеры компании — это не единственный источник ин­ формации для рынка и инвесторов. Никогда не следует недооценивать их собственные возможности в получении необходимой информации. Нас как-то попросили побеседовать с десятью ведущими банковскими анали­ тиками во время кризиса на рынке недвижимости, охватившего северовосточные штаты в начале 1990-х годов. Большинство из них имели пре­ красное представление о положении дел с возвратом кредитов в банках этого региона, хотя никто не звонил туда с неуместными вопросами. Они общались с проектировщиками и строителями, вынужденными объявить себя банкротами, а также с сотрудниками банков, не пострадавших во вре­ мя кризиса, представителями властей штатов, а иногда и бывшими сотруд­ никами пострадавших банков. Прежде чем назначить встречу менеджеру интересующего банка, они примерно оценивали сумму невозвращенных кредитов. В ходе встречи основное внимание уделялось плану действий менеджеров пострадавшего банка по исправлению ситуации. • Заслуживающая доверия информация не только помогает аналитикам и инвесторам сформировать адекватные ожидания, но придает достовер­ ности и собственным ожиданиям топ-менеджеров. В той мере, в какой топ-менеджеры полагаются на внешние источники информации — отрас­ левой анализ, опросы потребителей и т. п., — ш ирокое распространение этих данных позволяет инвесторам получить уверенность в том, что ме­ неджеры принимают решения с учетом всех возможных обстоятельств и на основе неопровержимых фактов. • Последовательность. Многим топ-менеджерам часто приходится представ­ лял» компанию на тех или иных мероприятиях. Мы советуем им заранее разработать линию поведения на этот случай, чтобы их выступления были согласованными. Непоследовательность и взаимные противоречия способ* ны лишь усилить рыночный шум и тем самым снизить доходность для ак­ ционеров. Хуже всего, если несогласованность является преднамеренной. В одной из посещенных нами компаний начальник отдела по связям с об­ щественностью рассказал, как бывший исполнительный директор во вре­ мя публичных выступлений и в интервью называл одну цифру ожидаемой прибыли на акцию, а в узком кругу аналитиков — совсем другую, гораздо более близкую к действительности. Он считал, что это позволяет менед­ жерам проявлять гибкость в постановке и реализации плановых задач. Но на самом деле линейные менеджеры приходили в замешательство, слыша о нереальных показателях, которых им следовало достичь. Внешние ана­ литики, в свою очередь, не могли разобраться в потоке противоречивой информации, поступающей из одного источника. • Сфокусированность и релевантность. Зачастую сообщество аналитиков склон­ но уделять особое внимание какому-либо обстоятельству в деятельности компании, оставшемуся вне поля зрения его топ-менеджеров. Помните, [228]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

что отсутствие новостей — это плохая новость, а искаженные слухи вмес­ то новостей — это еще хуже. Менеджеры должны очень серьезно отно­ ситься к интервью, которые они дают средствам массовой информации, учитывая информационные потребности аналитиков. Следует проявлять терпение, обращая внимание аналитиков на упущенные факты или обсто­ ятельства, разъяснять, почему та или иная информация релевантна, или наоборот. При крупной распродаже активов или слиянии для потенциаль­ ных покупателей обязательно организуется информационный центр; те же функции должен выполнять отдел по связям с общественностью, дня чего следует снабдить его актуальными и достоверными данными об опе­ рационной деятельности и финансовом положении компании. •

Избирательная секретность. Безусловно, некоторая секретность в бизнесе

неизбежна. Даже акционеры согласны с тем, что не стоит снабжать конку­ рентов определенными сведениями. Однако мы не раз убеждались: мно­ гое из того, что менеджеры считали сверхсекретными данными, на самом деле было общеизвестной информацией, по крайней мере в пределах от­ расли. Мы работали с менеджерами, имевшими исчерпывающее представ­ ление о предложениях конкурентов потребителям, их структуре затрат и корпоративных планах. Такую информацию можно получить из первых рук, т. е. от бывших сотрудников конкурентов, из технической докумен­ тации, а также путем тщательного анализа общедоступной информации (например, стендов компаний на разнообразных выставках и презентаци­ ях, технических условий на новые продукты и рекламных буклетов). Более того, по собственному опыту мы знаем, что конкуренты могут так или ина­ че получить почти любую информацию, в которой они заинтересованы. Поэтому менеджеры должны понимать, какая информация представляет интерес для конкурентов, но не является коммерческой тайной*

Двусторонний диалог Справедливо утверждение, что менеджеры прислушиваются к инвесторам — как непосредственно, так и при посредстве аналитиков. Но внимание к мнению инвесторов зачастую бывает эпизодическим и ограниченным. Оно ограниченно в том смысле, что менеджеры в первую очередь обращают внимание на крупных институциональных инвесторов — например, тех, которые могут профинанси­ ровать презентацию или выставку компании. Оно эпизодично, потому что ме­ неджеры зачастую проявляют внимание к инвесторам лишь в те времена, когда размещают новые выпуски акций или облигаций. Имеет смысл уделять больше внимания инвесторам, так как это позволяет постоянно отслеживать изменения в их настроениях и намерениях. Менеджеры могли бы принять для этого следующие меры. •

Мониторинг мнений аналитиков и внимательное выслушивание их вопросов и сомнений. Все компании, которым приходится привлекать финансирова­

ние с фондового рынка, обычно следят за публикациями и выступления­ ми аналитиков. Некоторые систематически анализируют их отчеты и вы­ ступления, чтобы выявить информацию, противоречащую или дополняю­ щую внутренние данные, способную повлиять на ожидания менеджеров. [229]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Иногда аналитики привлекают независимые компании или самостоятель­ но проводят оригинальные первичные маркетинговые исследования (т. е. опросы покупателей и поставщиков). Это дает ценную информацию не только инвесторам, но и топ-менеджерам. Стоит приложить некоторые усилия, чтобы понять логику составления финансовых прогнозов анали­ тиков — например, какие факторы они учитывают, составляя долгосроч­ ные прогнозы прибыли и доходности? •

Периодический обзор публикаций аналитиков со стороны покупателя. Возможно, э т и данные получить труднее, чем публикации аналитиков со стороны продавца, но многие считают их менее подверженными искажениям. Вообще-то, это спорный вопрос, но как бы то ни было, свежий взгляд всег­ да полезен. Эти аналитики обычно не спешат раскрывать собственный инструментарий прогнозирования, но соглашаются ответить на вопросы о наиболее значимых факторах, выбранных методах оценки, предпочти­ тельности того или иного стратегического выбора компании и т. п.

•

Анализ реакции курса акций на те или иные новости. Следует принять во вни­ мание действия, отменяющие ранее принятые решения. Как правило, рынок реагирует на них негативно. Академические исследования обыч­ но не дают ответа на вопрос, действительно ли топ-менеджеры прислу­ шиваются к сигналам фондового рынка. Дженнингс и Маттео (1991) не обнаружили никакого влияния реакции рынка на объявленные слия­ ния и поглощения на завершение этих сделок. Но Луо (2003) и Кау, Линк и Рубин (2004) считают, что менеджеры склонны отменять инвестицион­ ные решения, негативно оцениваемые рынком. Кау с соавторами также считают, что менеджеры более склонны учитывать сигналы рынка, если их деятельность находится под пристальным вниманием аналитиков, а их зарплата построена на принципе оплаты за результат. В 1987 году Аль Раппапорт опубликовал в Harvard Business Review статью, в которой привел весьма убедительный пример преимуществ, которые получают менедже­ ры, анализирующие сигналы рынка.

Концепция ЕВМ в области внешних коммуникаций направлена на то, что­ бы стимулировать менеджеров пересмотреть традиционное отношение к кур­ су акций* Большинство менеджеров, с которыми нам приходилось беседовать, рассматривают курс акций как нечто оторванное от реальной стоимости компа­ нии, причем о последней они знают намного больше инвесторов. Но в действи­ тельности, анализируя сигналы рынка, всегда можно научиться очень многому. Менеджерам следует учитывать возможность ошибки в собственных суждениях и оценках — в результате ошибок в анализе или заблуждений, — тогда «чтение» динамики курса акций сделает более адекватными их собственные ожидания.

Функции менеджера по связям с инвесторами ЕВМ предполагает расширение функций менеджера по связям с инвестора­ ми. Традиционные обязанности по взаимодействию с инвесторами не слишком меняются. Но к ним добавляются дополнительные обязанности — например, отстаивание интересов инвесторов внутри компании. Такой менеджер дол­ жен доводить до руководства взгляды инвесторов по самым разным вопросам, [230]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

например, при разработке стратегии, бюджетировании, принятии решений по инвестициям. Ему придется вести углубленныйфинансовый анализ, в частности, учитывая динамику трендов на фондовом рынке, волатильность курсов акций, их реакцию на значимые новости и события, связанные с компанией. Нельзя ограничивать анализ только акциями собственной компании, следует принимать во внимание и курс акцийосновных конкурентов. Наконец, менеджер по связям с инвесторами играет ключевую роль в поддержании дисциплины коммуника­ цийи обеспечивает согласованность заявленийтоп-менеджеров. С точки зрения последней функции менеджеру понадобится право хотя бы проводить монито­ ринг, если не одобрять заявления руководства. Ему нет необходимости читать каждый пресс-релиз, но сообщения, посвященные крупным событиям в жизни компании (например, запуск нового продукта в производство), следует коорди­ нировать с общей политикой взаимоотношений с инвесторами.

Внешние коммуникации в системе ЕВМ В предыдущих главах этой книги мы уже упоминали о том, что ЕВМсостоит из трех взаимосвязанных частей: постоянно анализируемая эффективность в раз­ резе драйверов стоимости; экономическая прибыль в сравнении с ожиданиями, начиная с уровня подразделения: DCF компании. В главе 1 на рис. 1.3 показаны эти составляющие. Но сейчас мы поговорим о том, что могут сделать менеджеры для того, чтобы избавиться от ограниченности в отношениях с инвесторами. • Реконструируйте type ашлй • Проанализируйте мненик аналитнцй и инвесторов » Вычсинте драйверы ожиданий

• УЬйинте ожидания и стратегическое планирование

• Оцените реакцию рынка на новости о компании • Побеседуйте с аналитиками и инвесторами

• Установке искажения ожиданий • Выявже разрыв между внутренними и внешними ожиданиями • Установите причины pfcwwwfo шуме и расхождений во мнению

Сформулируйте сообщениедяя кшшривдм Разработайте план подави сигналоврынку и контроля коммуникаций Коордмфуйтетшуннк^

с инвесторами, с одной стороны, и пнюйщми менеджерами- сдругой.

Рис. 8.7. Отношения с инвесторами в системе ЕВМ Источник. Monitor analysis

[231]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Сюда входят действия, которые, с нашей точки зрения, должны стать частью глобальной программы внешних коммуникаций. Этапы этого процесса рассмат­ ривались в главе 7, а здесь мы подведем некоторые итоги. На рис. 8.7 приводится графическая иллюстрация этого процесса. 1. Разработайте карту ожиданий. Реконструируйте денежный поток вашей компании и ее основных конкурентов (см. гл. 7), чтобы определить, на­ сколько текущие ожидания инвесторов и аналитиков соответствуют по­ лученным результатам. Проанализируйте мнения аналитиков и инвесто­ ров, систематизируйте их взгляды на вашу инвестиционную политику Постарайтесь понять, каким образом текущие рыночные ожидания свя­ заны с драйверами стоимости компании и курсом ее акций. Проверьте со­ гласованность полученной карты ожиданий с процессами стратегическо­ го планирования и бюджетирования. 2. Сопоставьте внутренние и внешние ожидания. Сравните ожидания рынка с

ожиданиями топ-менеджеров и линейных менеджеров компании. Если они в чем-то расходятся, установите причины расхождений. Установите причины рыночного шума: почему расходятся оценки аналитиков для краткосрочного и долгосрочного периодов? Установите каналы, через ко­ торые можно довести до сведения аналитиков интересующую их инфор­ мацию и тем самым сократить уровень шума. 3. Разработайте план внешних коммуникаций. 3.1. Если акции вашей компании на рынке недооценены, то это значит, что или аналитики оценивают ваши перспективы пессимистически, или ваши топ-менеджеры слишком оптимистично настроены. Прежде чем действовать, выясните, какая из этих двух гипотез верна. Если окажется, что ошибаются аналитики рынка, то у вас есть на выбор несколько способов довести до их сведения соответствующий сигнал. Можно выкупить больше акций, чем планировалось (через тендерное предложение или на открытом рынке). Можно провести конферен­ цию или семинар для аналитиков и инвесторов, дав им соответствую­ щие разъяснения. При этом следует позаботиться о достоверности приводимых данных. 3.2. Если ваши акции переоценены рынком, то появляется естественное искушение ничего не предпринимать. Но при этом растет риск уси­ ления рыночного шума вокруг ваших акций, что со временем может привести к потере доверия (по крайней мере, по сравнению с другими альтернативами). В этом случае лучше осторожно довести тревожные факты до сведения рынка. Это только на первый взгляд глупо, зато в результате повысится доверие инвесторов и снизится уровень ры­ ночного шума. Более решительные меры заключаются в выпуске до­ полнительных акций для вторичного размещения или финансирова­ ния операций по поглощению других компаний. В обоих случаях — переоценки или недооценки акций компании рынком — с тактикой внешних коммуникаций следует ознакомить всех менеджеров, кото­ рые отвечают за контакты с общественностью. Пресс-релизы, конференции для [232]

ГЛАВА 8. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ

аналитиков, содержание финансовой отчетности — вся эта информация должна быть согласованной и соответствовать поставленным целям. 4. Внедрение и контроль результатов. Если вы решили ликвидировать «инфор­ мационный разрыв* между менеджерами и рынком, усовершенствовав систему внешних коммуникаций, то отслеживайте реакцию на принятые меры. Постоянно анализируйте отчеты аналитиков со стороны продавцов, фиксируйте изменение их взглядов и оценок. Контролируйте изменение ожиданий рынка и высказывания аналитиков на стороне покупателя. Анализ внешних коммуникаций включает также углубленный анализ ре­ акции рынка на наиболее существенные новости, касающиеся компании. Убедитесь, что об этой реакции, а также о ее причинах знают как топ-ме­ неджеры, так и линейные менеджеры. Убедитесь, что они извлекли из это­ го необходимые уроки. Следует ли пересмотреть план внешних коммуни­ каций с учетом реакции рынка? Два первых этапа рассматривались в главе 7. Третий и четвертый этапы более детально рассмотрены в этой главе. Если ожидания аналитиков и топ-менедже­ ров расходятся, то ошибаться может каждая сторона. Менеджеры должны прояв­ лять реализм и понимание того, что мнение аналитиков рынка может оказаться более обоснованным, чем их собственное. В этом случае отнюдь не аналитикам, а именно менеджерам придется пересмотреть свои взгляды.

Резюме В этой главе мы рассмотрели очень важный вопрос влияния на ожидания через систему внешних коммуникаций. Существует немало убедительных сви­ детельств того, что топ-менеджеры, опираясь на инсайдерскую информацию, формируют более обоснованные ожидания, чем сторонние аналитики или ин­ весторы. Не менее убедителен и тот факт, что реакция последних на сигналы менеджмента зависит от уровня рыночного шума. При этом следует учитывать такие обстоятельства: 1) постоянное однонаправленное искажение (например, заниженные прогнозы прибыли) быстро выявляется и корректируется рын­ ком; 2) переменные и разнонаправленные искажения, будучи зафиксированы рынком, приводят к падению доходности для инвесторов. Как сказал однажды П. Т. Барнум, «можно обманывать многих людей, но недолго». Как доказала исто­ рия с Enron, премирование менеджеров путем предоставления им опционов на акции компании способно толкнуть их на мошеннические действия, которые не только собьют с толку инвесторов и аналитиков, но и приведут компанию к банкротству. Таким образом, система материального поощрения, внешние коммуникации и система оценки внутренней эффективности тесно взаимосвя­ заны. В последующих главах мы подробнее рассмотрим эту взаимосвязь. В дополнение к давлению инвесторов и аналитиков топ-менеджеры долж­ ны получить согласие совета директоров на более решительные действия по преодолению «информационного разрыва». Компания, акции которой недо­ оценены на рынке, может выкупить свои акции через тендерное предложе­ ние либо на открытом рынке. Если акции переоценены, то компания может провести дополнительный выпуск или использовать их для оплаты акций поглощаемой компании. [233]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Рис. 8.8. Двусторонние коммуникации топ-менеджеров Источник. Monitor analysis

Как показано на рис. 8.8, коммуникации топ-менеджеров как вне, так и внут­ ри компании должны быть эффективными. Во-первых, система материального поощрения должна отвечать требованиям оплаты по результату и не толкать ме­ неджеров на ложь или мошенничество. Это нелегко, но этого можно достичь, если сначала установить методику расчета зарплат и премий управленческого персонала, а потом рассчитывать конкретные премии. Необходимо по возмож­ ности устранить связь между ожидаемой эффективностью деятельности компа­ нии, закладываемой в ее бюджет, и премиями топ-менеджеров, иначе неизбеж­ ны всяческие маневры с занижением бюджетных показателей, манипулирова­ нием статьями бюджета и т. п.

Мотивация персонала в ЕВМ Несомненно, мотивация топ-менеджеров — вопрос номер один как для них самих, так и для акционеров. Практически во всех компаниях совет директо­ ров создает комитет по оплате труда, представляющий интересы акционеров. Перечень связанных с этим вопросом проблем длинен и сложен. Мы начнем с теоретического обоснования, известного как теория «собственник-управляю­ щий» — с разделением функций собственности и управления решения в пользу акционеров принимает от их имени менеджер. Какие формы мотивации менед­ жеров обеспечат максимизацию выгодыдляакционеров? Мыпокажем, чтодейст­ вия менеджера способствуют росту курса акций в том случае, если он превос­ ходит связанные с ним ожидания. Далее, мы рассмотрим связь между оценкой эффективности деятельности и системой материального поощрения в рамках одного периода, а затем посмотрим, что нового вносит переход к долгосрочной перспективе. Представляют интерес следующие вопросы: чем отличается систе­ ма материального поощрения для топ-менеджеров от аналогичной системы для линейных менеджеров, должно ли материальное поощрение зависеть от абсо­ лютных или относительных показателей эффективности, какая часть оплаты труда должна быть переменной? В заключение мы сформулируем рекомендации по этой проблеме и сопоставим их с общепринятой деловой практикой. Прежде всего, мы рекомендуем производить любые изменения в системе материального поощрения вашей компании после внедрения ЕВМ* Всегда су­ ществует искушение использовать ее для стимулирования внедрения, но в этом случае вы рискуете столкнуться с «бунтом на корабле». Люди по своей природе консервативны, особенно коща речь заходит о переменах. Поэтому лучше пока­ зать им преимущества ЕВМ в действиидо того, как они почувствуют ее влияние на собственном кармане. Сначала они должны выработать новый подход к уп­ равлению компанией.

[235]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Краеугольный камень мотивации — проблема «собственник-управляющий» В мире специализации разделение функций собственности и управления поз­ воляет людям, имеющим свободные денежные средства, инвестировать в акти­ вы. которыми они не обязательно умеют управлять. Для этой цели они нанимают профессиональных менеджеров, способных обеспечить эффективную эксплуа­ тацию активов и получить более высокую доходность, чем это могли бы сделать сами собственники. Такая специализация повышает производительность труда. Проблема агентов возникает потому, что и собственник, и управляющий склон­ ны действовать каждый в своих интересах. Если собственник, он же менеджер, предпочитает среди рабочей недели отправиться играть в гольф, вместо того что­ бы работать, то тут нет особой проблемы, ведь это одно и то же лицо, действующее с целью максимизации собственной выгоды. Но после отделения права собствен­ ности от права управления такая привилегия, как право играть в тльф по средам, вместо того чтобы работать, становится часть проблемы «собственник-управляю­ щий». Управляющий может пользоваться определенными привилегиями, пренеб­ регать обязанностями и просто решать свои проблемы за счет собственника. Собственник должен разработать, а управляющий — принять систему мате­ риального поощрения, которая принесет выгоду им обоим. Большое значение имеет экономия на издержках. Если действия управляющего доступны для на­ блюдения и контроль над ними не требует особых издержек, то проблема «собс­ твенник-управляющий» исчезает. Стоимость привилегий относят непосредс­ твенно на счет управляющего, а собственник уверен в том, что получит желае­ мый результат. Но на практике чаще встречаются другие ситуации: достижение желаемого результата неочевидно или очевидно на последнем этапе работы, а достичь его можно несколькими путями.

Кто устанавливает зарплату топ-менеджерам? В большинстве компаний проблема «собственник-управляющий» находится в ведении совета директоров или наблюдательного совета, в чьи функции входит контроль над работой топ-менеджеров в пользу акционеров. По мере того как зар­ плата топ-менеджеров растет до невероятных размеров, все шире распространя­ ется мнение, что произошел какой-то глобальный сбой в процедуре установления зарплаты — своего рода маркетинговый сбой. Сторонники этой концепции при­ водят в защиту своей точки зрения целый ряд фактов, в том числе необъяснимо высокий уровень оплаты труда исполнительных директоров, слабую связь между совокупной доходностью для акционеров (TRS) и доходами топ-менеджеров, неве­ роятные привилегии, предоставляемые им же и, наконец, тот факт, что большинст­ во опционов почему-то предоставляется по нулевой внутренней стоимости. Механизм установления оплаты топ-менеджеров объясняют две наиболее распространенные на данный момент теории: теория оптимального найма и теория управленческих полномочий*. Первая из них исходит из существования Теория оптимального найма рассмотрена в исследовании нашего коллеги Майкла Дженсена, од­ ного из основоположников теории агентов и ее применения для установления оплаты труда. Тео­ рия управленческих полномочий имеет множество приверженцев и наиболее подробно изложена Люцианом Бебчаком и Джессом Фридом (20041

[234]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

эффективного рынка труда старших управленцев, а факты, выходящие за рамки этого предположения, стремится объяснить с помощью общеэкономических зако­ нов. Например, сверхвысокий уровень оплаты труда исполнительных директоров можно объяснить простым соображением: на рынке труда слишком мало людей с опытом и способностями, необходимыми для управления бизнесом, особенно в компаниях с широкой номенклатурой продуктов. Еще один пример — недавно предложенное объяснение щедрых льгот и привилегий для топ-менеджеров как относительно дешевого способа подтверждения статуса в корпоративной иерар­ хии или как способа повысить производительность труда в подразделениях, уда­ ленных от штаб-квартиры или расположенных в труднодоступных местностях (например, в последнем случае предоставление топ-менеджеру личного вертолета можно считать производственной необходимостью). Теория оптимального найма исходит из того, что зарплата исполнительного директора устанавливается исклю­ чительно исходя из конкурентного уровня оплаты труда аналогичных специалис­ тов на рынке, что и помогает добиться максимальной выгоды для акционеров. Теория управленческих полномочий изучает работу советов директоров, ища еле ды чрезмерного влияния тех директоров, которые способны сами себе устанавли­ вать зарплату во вред интересам акционеров. Исследователи, придерживающиеся этой теории, утверждают, что члены советов директоров, как правило, стоят на стороне исполнительного директора, предпринимая самые разнообразные шаги для маскировки истинного уровня его доходов. Им приходится так поступать, что­ бы избежать общественного возмущения при обнародовании заоблачных сумм его бонусов и привилегий. Кроме того, иногда советы директоров действительно пытаются действовать в интересах акционеров, но им не хватает знаний и харак­ тера, чтобы добиться успеха. Если поставлена задача согласовать оплату труда топменеджера с ожиданиями (об этом мы поговорим позже), то членам совета дирек­ торов волей-неволей следует разбираться в экономике бизнеса и возможностях компании. Тем не менее топ-менеджеры всегда лучше осведомлены, чем члены со­ вета директоров, а поэтому более квалифицированно могут судить об ожиданиях. В оставшейся части этой главы мы опишем скорее формы оплаты труда уп­ равленцев, чем методику их установления. Предположим, что оплата труда топменеджеров устанавливается исходя из рациональных предпосылок, и сосредо­ точимся на том, как она влияет на поведение менеджеров. Мы допускаем, что недостаток информации, превратные представления о конкурентном уровне оплаты труда и прочие факторы способны привести к установлению неадек­ ватного уровня заработной платы топ-менеджеров. Меры по устранению таких случаев в корпоративном и государственном секторе — например, по требова­ нию Нью-Йоркской фондовой биржи компании, претендующие на включение их акций в листинг, должны создать комитеты по оплате труда, независимые от менеджеров — в некоторых случаях дают желаемый эффект. Надеемся, что эта книга, так же как и ряд других исследований в этой области, помогут преодолеть разрыв между теорией и практикой.

Линейная оплата по результату В случае применения линейной оплаты по результату ставки наподобие приведенньЕх на рис. 9.1 можно считать оптимальными для одного периода, когда есть возможность наблюдать и контролировать действия топ-менеджера В про­ тивоположность этому, более типичные системы премирования (наподобие [2 3 7 ]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

приведенной на рис. 9.2) создают противоречия между собственником и управ­ ляющим. Обычно такая модель оплаты труда имеет нижний порог — зарплату управляющего без премий и доплат, и верхний порог— с учетом максимально возможной премии. Она кроет в себе противоречия, приводящие к возникнове­ нию конфликтов между принципалом-собственником и агентом-менеджером.

Рис. 9.1. Линейная оплата по результату Источник. Monitor analysis

Рис. 9.2. Запу тан н ая

модель оплаты по результату по р о ж д а е т конф ли кты

Источник. Jensen. М.. Paying People to Lie: the Truth about the Budgeting Process // European Financial Management. - 2003. - Vol. 9. - N“3. - P. 386.

[238]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Обычно эффективность деятельности оценивается за определенный период времени, например за год* Если менеджер действует успешно и компания пере­ выполняет установленные задачи по показателям, к которым привязана его за­ рплата, то по достижении определенного уровня он теряет мотив к дальнейшему совершенствованию — ведь на его доход это никак не повлияет. Таким образом, установление верхней планки оплаты труда неэффективно как для собственни­ ка, так и для менеджера. С другой стороны, если год заканчивается, а показате­ ли все еще далеки от своих плановых значений, то менеджер может ввязаться в рискованные авантюры: ведь успех принесет ему существенную материальную выгоду, а провал не приведет к существенным потерям. Линейная оплата по ре­ зультату позволяет решить эти проблемы.

«Оказаться втянутым в игру» Оказаться втянутым в игру — значит почувствовать личную заинтересован­ ность в происходящем. С точки зрения мотивации персонала это означает заста­ вить топ-менеджеров инвестировать личные средства в компанию. Иными сло­ вами, это означает превратить агентов в собственников. Идея хороша, но при ее внедрении обычно возникают две основных проблемы — это если не прини­ мать во внимание проблемы, связанные с налогообложением заработной пла­ ты. Первая проблема такова: какой вариант участия в капитале для менеджеров лучший? Вторая еще интереснее: сколько они должны заработать, чтобы быть мотивированными в успехе компании?

Выбор варианта участия в капитале Чтобы свести проблему «собственник-управляющий» к минимуму, акционе­ ры обычно стараются сделать так, чтобы менеджер значительную часть своих личных средств вложил в компанию и стал одним из ее собственников. В качест­ ве альтернативы непосредственному вложению средств менеджера рассматри­ ваются акции-фантомы, опционы и т. п. Прежде чем обсудить аргументы «за» и «против» каждого варианта, отметим, что принимаемые инвестиционные реше­ ния могут по-разному влиять на благосостояние акционеров и на курс акций2. Акции-фантомы. Если менеджеры владеют акциями-фантомами, по которым не выплачиваются дивиденды, то они склоняются в пользуинвестиционных решений, увеличивающих курс акций, даже если объективно лучше выплатил» дивиденды. Владельцыобычных акциймогутпорекомендовать отказаться отэтихрешений, так как, получив деньги, они могут реинвестировать их вдругом месте при том же соот­ ношении риска и доходности и по более высокой цене капитала (WACC). (В главе 3 мы обсуждали так называемую ловушку избыточного инвестирования.) Предположим, что в соответствии с ожиданиями рынка компания с учетной стоимостью активов 1 тыс. долл. обеспечит доходность на уровне 5%. Однако ее менеджеры знают, что все будущие инвестиции принесут компании доход­ ность на уровне 8%, что ниже цены капитала (10%). Приступая к реализации про­ граммы инвестирования, менеджеры полагают, что это будет способствовать 1 Например, если ожидаемая прибыль на замещаемый капитал окажется выше, чем ожидал рынок, но все же ниже цены капитала, то курс акций возрастет, по мере того как рынок откорректирует в сторону увеличения ожидаемое значение R0I — даже если оптимальным решением будет выпла­ та дивидендов, а не реинвестирование по ставке ниже уровня цены капитала.

[239]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

повышению курса акций. Если они откажутся инвестировать, то выплатят вы­ свободившиеся средства в виде дивидендов по обычным акциям. Акционеры сами выберут вариант инвестирования или расходования этих денег. Но вла­ дельцам акций-фантомов, т. е. самим менеджерам, не достанется ничего. Что же произойдет в таком случае? До принятия решения:

Уд = -ЕОЬжидa I = 0.Q5 < 1Q0Qаопл. = 500 ДШ1Л, WACC

0,1

В случае если принято решение инвестировать 500 долл.: Vl = Q,flgx т о ДОЛД. = 1200 долл. Акции-фантомы: Vp = 1200 долл. Если 500 долл. будут выплачены как дивиденды: V 2 = 0,09 х 1QQQ дотл. + 500 долл _ 1300 долл Акции-фантомы: Vp = -0«0^ ЖJ ftQP./KVHL = goo долл. Независимо от принятого решения рынок скоро обнаружит, что Я01ож1Ивозрас­ тет с 5%до 8%— это лишь вопрос времени. Отметим, что акционеры получат боль­ шую выгоду, если компания откажется от инвестирования, так как ROI < WACC, т. е. V2> Vr Зато собственники акций-фантомов получат большую выгоду, если будет принято решение инвестировать, так как > VP1. Таким образом, акции-фантомы без права выплатыдивидендов вряд ли решат проблемы менеджеров. Большинство программ по выпуску акций-фантомов предусматривают вы­ плату «капитального дохода» в виде ежегодных бонусов в денежной форме. В ре­ зультате менеджеры мотивированы принимать решения, способные временно повысить цену акций-фантомов (точно так же большинство топ-менеджеров, имеющих опционы на акции компании испытывают аналогичное искушение по мере приближения их срока исполнения). Но об использовании различных видов банков бонусов, компенсаций и опционов как способе предотвратить по следствия такого близорукого поведения мы поговорим в другой раз. Недостатки любой программы по выпуску акций-фантомов значительно смягчаются благодаря двум их особенностям. Во-первых, производимые по ним выплаты вполне сопоставимы с дивидендами на обычные акции. Но выплату дивидендов желательно привязать к виду бизнеса, а не к результатам деятель­ ности компании в целом. Акции-фантомы позволяют этого добиться. Дивиденды по ним можно рассчитать как частное чистого денежного потока подразделения к стоимости его активов (после соответствующих корректировок на издержки по обслуживанию задолженности), умноженное на стоимость акций-фантомов. На них условно начисляются дивиденды — в зависимости от цены капитала под­ разделения с учетом рыночных корректировок. Через некоторое время начис­ ленная сумма выплачивается как денежная премия. Это позволяет менеджерам [240]

ГЛАВА 9, МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

сопоставлять эффективность инвестирования в данное подразделение с инвес­ тированием в другие объекты. Во-вторых, на выплату капитального дохода с ак­ ций-фантомов могут налагаться такие же долгосрочные ограничения, как и на другие финансовые инструменты этого типа. Такая выплата может быть замене­ на начислением дополнительных акций-фантомов в соответствии с разработан­ ной долгосрочной программой. Опционы па право выкупа акций камлании. Опционы «встроены» во многие мо­ дели оплаты труда топ-менеджеров и имеют свои преимущества. Но в рамках линейной оплаты по результату их преимущества нивелируются* Доход от опци­ онов линейно возрастает, если курс акций идет вверх, но если он падает, то до­ ход снижается до некоторого фиксированного уровня (рис. 9.3). Таким образом, он не является линейным. Предоставление таких опционов вынуждает менедже­ ров принимать более рискованные решения, потому что их возможные потери ограничены. Но мы признаем, что, возможно, существуют другие аргументы (на­ пример, налоговые последствия), которые перевешивают эти ограничения.

Р и с . 9.3. Д о х о д о т предоставляем ы х в рамках оплаты по результату опционов является нелинейны м

Некоторые специалисты утверждают, что базовый оклад напоминает про­ центы по рисковой облигации: коща компания работает хорошо, они выплачи­ ваются в некоторой фиксированной сумме, но если дела идут плохо, то выплаты становятся все меньше и меньше. В этом случае добавление к окладу премии в виде опциона на акции способно поставить благосостояние менеджера в зависи­ мость от благосостояния акционеров. Гипотетически оптимальная комбинация оклада и премии в виде опционов может обеспечить линейную зависимость до­ хода менеджера от успехов компании в рамках модели оплаты по результату. Но на практике постоянное использование такого инструмента премирования, как опционы, приводит к ситуации, показанной на рис. 9.3. Графики исполнения опционов считаются решением проблемы нелиней­ ного характера выплат. Менеджеры вынуждены удерживать курс акций на [241]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

высоком уровне достаточно долго, чтобы получить выгоду от своих опционов. Если график исполнения рассчитан на достаточно долгий срок, то, по мнению авторов этой идеи, менеджеры будут действовать только исходя из интересов акционеров. Но здесь есть одна неувязка, усложняющая проблему нелинейности выплат. В течение всего периода времени до срока исполнения опциона менед­ жерам вовсе не обязательно держать курс акций на высоком уровне, они ниче­ го не теряют от его падения. Зато перед исполнением опциона им достаточно на непродолжительное время поднять курс, чтобы реализовать свою прибыль. Таким образом, по мере приближения даты исполнения опциона менеджеры будут еще более склонны к рискованным действиям, чем если бы им разрешили реализовать опцион в любой момент времени до наступления срока его испол­ нения. Пакты акций. На фоне перечисленных недостатков опционов и акций-фан­ томов премирование менеджеров пакетами обычных акций выглядит весьма привлекательно. Владельцы обычных акций получают дивиденды на общих основаниях, равно как имеют возможность реализовать капитальный доход от роста курса акций в любой момент. Поэтому доход, получаемый ими от инвести­ рования в компанию, ничем не отличается от дохода прочих акционеров. Более того, по крайней мере для тех топ-менеджеров, которые могут реально влиять на эффективность деятельности компании, зависимость между ней и оплатой труда действительно приобретает линейный характер.

Насколько глубоко следует втянуть менеджеров в игру? Никто не может точно ответить на вопрос, какой процент акций компании должен находиться в собственности ее топ-менеджеров. Возможно, это и не са­ мое главное. Куда большее значение имеет то, какой процент личных средств топ-менеджеры вложили в свою компанию. От этого зависит их заинтересован­ ность в успехе ее деятельности. Собирая материалы для статьи «А Fresh Look at Growth through Acquisition» (1988) в Harvard Business Review, Анслингер и Коупленд обнаружили интересный факт. В компаниях, в которых контрольный пакет акций принадлежит ассоциа­ ции частных собственников (чаще всего коллективу или менеджерам компании, выкупившим ее акции за счет кредита), модель оплаты труда оказалась гораздо проще, чем в диверсифицированных компаниях-поглотителях со множеством акционеров. Рис. 9.4 показывает, что обычно от 10% до 20% акций компании при­ надлежит ее топ-менеджерам. Это означает, что интересы топ-менеджеров довольно сильно переплетены с интересами компании. Если она действует неэффективно, то материальные ин­ тересы управленцев оказываются под угрозой, причем связь носит почти линей­ ный характер. Некоторые компании требуют от топ-менеджеров инвестировать личные средства сверх того, что причитается им по программам предоставления опционов или премирования пакетами акций. Мы считаем такие требования обоснованными, особенно если они выдвигаются топ-менеджерам, непосредс­ твенно влияющим на результаты деятельности компании. Однако следует пом­ нить, что у менеджеров возникает естественное желание диверсифицировать риски. Случай с Enron со всей очевидностью продемонстрировал линейным ме­ неджерам, что не стоит держать свои пенсионные сбережения в акциях той же компании, от которой получаешь заработную плату. [242]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ Доля собственности топ-менеджеров колеблется в осиоежш в зависимости от суммы стоимости пакета

Менеджеры более активно берутся за тяжелый труд по реструктуризации компании, ускорению темпов ее роста и интеграции приобретений, если часть их собственных средств вложена в нее. Чак Эймс, партнер компании Ctayton D u b & Rice

Рис. 9.4. Доля акций компании, выкупаемая топ-менеджерами за счет кредита Источник. И н т е р в ь ю с А н с л и н г е р о м и К о у п л е н д о м ( 1968)

Слабая связь между благосостоянием собственника и эффективностью действий менеджера Нетрудно понять, почему необходима прямая связь между результатами труда и его оплатой. Но, помимо этого, следует установить еще и связь меж­ ду эффективностью деятельности компании и благосостоянием собственника. Большинство исследователей, занимающихся этой проблемой, считают, что между оплатой труда топ-менеджеров и доходностью акционерного капитала существует весьма слабая связь. Например, Г]реф Крисгел (1988) исследовал 100 крупнейших компаний из рейтин­ га Fortune 500 в США, ранжировав их по объемам продаж. Он обнаружил, что оплата труда исполнительного директора обоснованно зависит от нескольких существен­ ных факторов. Проблема в том, что доходность акционерного капитала в их чис­ ло не входит. В табл. 9.1 приведены обобщенные результаты его исследования. Составляющими модели оплаты труда исполнительного директора выступа­ ют основной оклад, бонусы, льготы и компенсации (если они есть), а также в среднем 20% прибыли по программам долгосрочного материального стиму­ лирования (например, предоставления опционов). Эффективность деятельнос­ ти компании оценивается с помощью таких показателей, как средневзвешенная прибыль, среднегодовая доходность вложенного капитала, коэффициент от­ ношения рыночной стоимости акций к их учетной стоимости, среднегодовая [243]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН Ч ЕСКИ Е АСП ЕК ТЫ

совокупная доходность акционерного капитала (обычно среднегодовые и средне* взвешенные показатели рассчитываются за пя тьлет). Динамика результатов деятель* носги сильнее веет влияет на доходы исполнительного директора, но доходность для акционеров как отдельный фактор не выделяется. Если изложенное в главе 2 хоть сколько-нибудь справедливо, то этому удивляться не приходится: ни один из показателей, используемых для оценки эффективности компании, не учитывает влияния ожиданий. Таблица 9.1. Факторы, влияю щ ие на уровень оп л аты труда и с п о л н и т е л ь н о го директора

Фактор

Определение/Комментарий

И зменение дохода исполнительного директора при изменении значения ф актора на 10%

Размер компании

Комбинированный индекс объема продаж, активов, учетной стоимости собственного капитала и численности персонала

+2,0%

Эффективность деятельности

Комбинированный индекс роста прибыли, среднегодового ROE за пять лет, отношения рыночной стоимости акций «учетной и среднегодовой совокупной доходности для акционеров за пять лет

+31.0%

Риск хозяйственной деятельности

Бета-коэффициент

+5.0%

Государственное регулирование отрасли

В регулируемых отраслях исполнительным директорам платят меньше

Нет данных

Срок кайма исполнительного директора

Чем дольше срок найма, тем относительно ниже оплата труда исполнительного директора

-1,2%

Местоположение компании

Оплата труда выше s регионах с более высокой стоимостью жизни (например, в Нью-Йорке стоимость жизни выше среднего на 7%, а в Лос-Анджелесе — на 10%]

Возраст исполнительного директора

Не влияет на оплату труда

0,0%

Доля акций компании е собственности исполнительного директора

Не влияет на оплату труда

0,0%

Нет данных

Примечание: оплата труда включает основной оклад, бонусы, стоимость льгот и компенсаций [если есть) и 20% реализованного капитального дохода по долгосрочным программам премирова* ния |т, е. предоставления опционов на акции), Источник. G. Crystal, Fortune. «The Wacky, Wacky World of Executive Pay», June 1988. Приводится с разрешения Time Inc.

Мередит (1987) оценивает относительную эффективность деятельности как среднегодовую совокупную доходность для акционеров за пять лет за вычетом ее среднеотраслевого значения. Затем определяется влияние этот показателя на [ЗД ]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

средневзвешенную сумму оплаты труда исполнительного директора (последняя рассчитывается как разность текущей стоимости основного оклада» бонусов и премий по долгосрочным программам и среднеотраслевой оплаты труда испол­ нительного директора компаний аналогичного размера). Корреляция между от­ носительной эффективностью компании и относительной оплатой труда испол­ нительного директора очень слабая (рис. 9.5).

Коэффициент зарплатытоп-менеджеров = 0,873 +0,0374 х относительный показатель эффективности

Коэффициент зарплатытоп-менеджеров3 = -1,566 +0,0351 хотносительный показательэффективности

Р и с. 9.5. Взаим освязь м еж ду оплатой труда исполнительного директора и э ф ф е к ти в н о с тью де яте льн о с ти компании с учетом ее размера и уровня с р едн е о тр а с ле в ы х показателей эфф ективности [1986 г.] Источник. Meredith D. Getting the Right Bang for the Buck: Are CEOs Part What They Are Worth? // Chief Executive. - 1987. September/October

Но для исследования Мередита характерна та же проблема, что и для исследо­ вания Кристела: ни в том, ни в другом не учитывается влияние ожиданий рын­ ка. В разделе «Модель оплаты труда» данной главы мы попытаемся решить эту проблему, рассмотрев понятие «премии за риск» — разницы между ожидаемым и фактическим размером вознаграждения за труд. И в этом случае оказывается, что ожидания имеют значение. Большинство исследователей пришли к выводу о весьма слабой связи между эф­ фективностью деятельности компании, оплатой труда топ-менеджеров и совокуп­ нойдоходностью для акционеров. Ксожалению, практически все эти исследователи использовали неадекватную методику оценки эффективности — в нейне учитыва­ лось влияние рыночных ожиданий. Проиллюстрируем этоттезис примером компа­ нии Intel рассмотренным в главе 1. Напомним, что в октябре 1998 года Intel объяви­ ла о росте прибыли на 19% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года. В ответ на это курс акций компании снизился на 6%. Оказалось, что аналитики ожидали не менее чем 24%-го роста прибыли и были разочарованы фактическим результатом. Другими словами, Intel не оправдала ожиданий. Если бы оплата труда топ-менеджеров действительно зависела от эффективности деятельности, то они не смогли бы получил» максимально возможные премии по результатам года. [245]

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П Е К Т Ы

Проблема множественности периодов: неужели бюджетирование - лишь отговорка для наивных? ЕВМ исходит из того, что менеджеры должны стремиться к устранению доразумений в коммуникациях с рынком и инвесторами; для этого следует сни­ зить уровень рыночного шума и максимально повысить соотношение сгронкости> посылаемого менеджерами сигнала и ры ночного шума. Это справедливо кая дня внешних, так и для внутренних коммуникаций.

Внешние коммуникации Важность формирования достоверной информ ац ии для инсайдеров под­ тверждается помимо прочего и тем фактом, что топ-менеджеры в балыпинте случаев получают значительную часть дохода в виде пакетов акций или опцио­ нов на акции компании и потому имеют причину искажать истинное положе­ ние дел. Если предварительно поднять курс акций теми или иными оптимиста* ческими заявлениями, то можно выгодно продать принадлежащ ие менеджерам акции или опционы до того, как рынок разберется в истинном положении дан Ограничений на продажу акций инсайдерами не существует, если они вовремя сообщают об этих сделках в Комиссию по ценным бумагам и биржам и не ис­ пользуют инсайдерскую информацию в личных цепях. Несмотря на требования закона Сарбейнса-Оксли, менеджеры по-прежнему сохраняют возможность влиять на курс акций с пом ощ ью мер, которые общест­ во сочло бы мошенническими. Даже с учетом недавно приняты х законодатель* ных ограничений бухгалтерские стандарты остаются достаточно гибкими. Хоте штрафы за нераскрытое существенной информ ации в финансовой отчетности возросли, закон Сарбейнса-Оксли не предусмотрел никаких ограничений дня манипулирования показателями прибыли — наприм ер, путем произвольного определения срока использования амортизируемых активов, формирования неоправданных резервов или даже тенденциозного установления момента по­ лучения дохода. В долгосрочном периоде различные искаж ения финансовых показателей в результате учетных манипуляций взаим но нейтрализуют друг друга; значение имеет только генерируемый денежный поток. Н о финансовая отчетность влияет на курс акций не только в дол госрочном аспекте. Напротив, топ-менеджеры больше заинтересованы в удовлетворительном состоянии теку щих (краткосрочных и среднесрочных) показателей. И м енно благодаря им топ менеджеры реализуют свои акции или опционы с немалой выгодой. Существуетеще один тип искажений, причем его крайне трудно устранить дагю самым жестким ре1уяированием бухгалтерского учета. Эти искаж ения— результат неверного расчета основных показателей эффективности, что создает у инвесторе! неадекватную картину состояния компании. Например, торговые агенты могут ше редвинугы сделки следующего отчетного периода на текущий период и в резуш тате раньше получить свои комиссионные. При этом им не обязательно мошеюа чать или искажать отчетность, достаточно правильно мотивировать покупателе! Обдуманное распределение по отчетным периодам рекламных расходов или раосг дов на исследования и разработки также позволяет откорректировать финансовы результатыв нужную сторону. Менеджеры одной из компаний, с которой мы ссору; ничали, заявляли акционерам, что средний уровень затрат на рекламу не изменила [246]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Однако они предпочитали не акцентировать внимание на том факте, что измени­ лась их структура: сократились расходы на долговременные рекламные проекты, на­ пример формирование позитивного имиджа бренда, зато затраты на текущие цели, такие, например, как продвижение товаров (купоны для покупателей) возросли* Это можно было обнаружить, лишь внимательно изучив примечания к форме 10-К, предоставляемой в Комиссию по ценным бумагам и биржам. Но нормативного тре­ бования раскрывать такого рода информацию акционерам не существует. Однако инвесторов фактически ввели в заблуждение, заставив думать, что рост объема про­ даж — нечто большее, нежели реакция на интенсивное продвижение товаров в дан­ ный момент. Этот пример со всей очевидностью свидетельствует, что нормы закона Сарбейнса-Оксли ничем не помогут инвесторам, вводимым в заблуждение посредст вом тонких методов манипулирования текущими показателями. Сгефен Росс (1976) показал, что предотвратить это можно единственным спо­ собом — установлением достаточно высоких штрафных санкций. Простой здра­ вый смысл подсказывает, что если вероятность быть пойманным на лжи высока, а выигрыш от нее невелик, зато штраф существенен, то никто не станет лгать. Правительство старается воплотить эту лотку в жизнь при помощи закона Сарбейнса-Оксли. Теперь исполнительного или финансового директора можно на законном основании обвинить в умышленнойлжи, если будетдоказано, что он пре­ доставил неправдивую информацию о финансовом состоянии своей компании. Составление рационального графика исполнения опционов, предоставленных ме­ неджерам, и компенсация ущерба — вот основные способы, с помощью которых компания может сама бороться с искажением финансовой информации. Прежде всего, между предоставлением и исполнением опциона проходит некоторое вре­ мя. Отсрочка исполнения опциона отделяет непосредственные последствия ис­ кажения финансовой отчетности от получения выгод за счет этого. Инсайдерская информация устаревает еще до того, как владелец опциона получает возможность с выгодой реализовать его. Второй способ — компенсация ущерба от искажения финансовой отчетности за счет виновного менеджера. Совет директоров получа­ ет полномочия взыскать с виновного менеджера всю сумму выгоды, полученной в результате использования инсайдерской информации. Менеджеры принима­ ют обязательство депонировать средства, полученные от продажи ценных бумаг или опционов, в определенном фонде до выполнения некоторых условий. Сроки и условия депонирования находятся в компетенции совета директоров. Иногда в качестве решения этой проблемы рассматривают так называемый бонусный банк. Он действует примерно так же, как и отсрочка исполнения опци­ онов. Премии, подлежащие выплате менеджерам за определенный период, по­ мещаются на контролируемые счета, на них начисляются проценты, но снимать средства с такого счета можно лишь спустя определенное время и при опреде­ ленных условиях. Например, премию в сумме 90 тыс. долл. разрешается снимать с контролируемого счета в течение трех лет порциями по 30 тыс. долл. Если в те­ чение трех лет менеджеру не удается добиться оговоренных результатов, премия будет реквизирована в пользу компании.

Внутренние коммуникации Планирование и бюджетирование выполняет роль связующего звена между формированием ожиданий и оценкой реальных результатов. Бюджетирование не раз критиковали за недостаточную достоверность — и это действительно так. Бюджет выражает наиболее желательный, т. е. ожидаемый топ-менеджерами, [2473

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

результат деятельности. Между тем в самом по себе бюджетировании нет ничего такого, что противоречило бы принципам оплаты по результатам. Правда, ли­ нейные менеджеры периодически испытывают искушение занизить ожидаемые показатели, чтобы потом их с успехом превзойти и получить соответствующую премию. Дабы предотвратить подобные трюки, топ-менеджерам следует глубоко разбираться в специфике работы линейных менеджеров, а также в том, что они могут и чего не могут достичь. Источники такой информации весьма разнообраз­ ны и многочисленны. Можно, например, проанализировать действия конкурен­ тов или историю деятельности собственной компании. Полезно ознакомиться с прошлыми результатами работы менеджера, с которым вы обсуждаете перс­ пективы подразделения. Следует обратить внимание на процессы, происходя­ щие в отрасли и экономике в целом. Поговорите с коллегами и подчиненными менеджера, чья работа оценивается. Не нужно стесняться таких методов, глав­ ное — действовать честно и открыто. В результате вы сможете установить обос­ нованные цели. Следует помнить, что одновременно с реализацией ожидаемых задач менеджер ожидает получить соответствующую премию. Если устанавлива­ ются гибкие цели (хотя мы являемся противниками такой практики), то премия за их успешную реализацию должна превышать ожидаемую сумму. Прогнозы по правилу «хоккейной клюшки», наподобие показанного на рис. 9.6, часто представляют собой проблему для планирования и бюджетирова­ ния. Коща менеджеры пускаются на хитрости для получения более высокой пре­ мии, то они зачастую занижают ожидаемые в следующем году результаты, зато завышают долгосрочные показатели. Если это повторяется постоянно, то график такого прогноза напоминает ряд положенных друг за другом хоккейных клюшек. Ожидания в году О

Рис. 9.6. П р о б ле м а « хо к к е й н о й к лю ш к и » в п л а н и р о в а н и и и б ю д ж е т и р о в а н и и

Известно несколько способов борьбы с этой проблемой. Один способ состоит в том, чтобы рассчитывать ежегодную премию в зависимости от разности меж­ ду прогнозируемыми и фактическими показателями (например, разности между прогнозом на текущий год, сделанным в начале этого года* и фактическим резуль­ татом плюс разность между ожидаемым результатом на текущий год по прогнозу прошлого года и фактическим результатом и т п.). Рассчитаем премию на основе [248]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

данных, приведенных на рис. 9.6. В году 3 премия менеджера будет рассчитывать­ ся по трем составляющим. Во-первых, фактический результат оказался выше, чем прогнозировавшийся, — и это основание для начисления премии. Но его факти­ ческие результаты оказались ниже его же прогнозов на отчетный год, сделанных в прошлом и позапрошлом году, и за счет этого сумма премии уменьшится. В за­ висимости от принятых в расчете весовых коэффициентов окончательная сумма премии может свестись к нулю или даже отрицательной величине. Еще один способ борьбы с правилом «хоккейной клюшки» заключается в ис­ пользовании искаженных прогнозов для оценки эффективности деятельности подразделения. Если искажения действительно имеют место, то стоимость ка­ питала подразделения окажется намного выше ее рыночной величины, а также величины, рассчитанной аналитиками. Если искажения носят однонаправлен­ ный и постоянный характер, то эта тенденция будет прослеживаться в течение нескольких лет подряд. Можно количественно оценить ее и соответствующим образом скорректировать премиальные выплаты. Кроме того, это позволит скор­ ректировать прогноз на следующий период и сделать его более достоверным. Нередко возникает проблема продолжительности бюджетного цикла. Как часто следует пересматривать бюджет? Если деловая среда стабильна, то нет необходимости пересматривать годовой бюджет. Но гораздо чаще изменения в конкурентной оптации, государственном регулировании, технологиях и дру­ гих компонентах деловой среды все-таки происходят. Тогда показатели бюджета устаревают, и их приходится пересматривать с учетом новых ожиданий. Все больше и больше компаний приходят к мысли о необходимости учи­ тывать ожидания при принятии хотя бы ключевых управленческих решений. Б статье, написанной в соавторстве с П. Туфано и опубликованной в Harvard Business Review под названием «А Real-World Way to Manage Real Options» (2004), мы изложили некоторые рекомендации относительно путей усовершенствования бюджетирования на основе использования реальных опций. Как уже говорилось в главе 4. в большинстве случаев метод реальных опционов состоит в анализе различных вариантов решений или сценариев развития событий, возможных при осуществлении крупного инвестиционного проекта. Например, предполо­ жим, что вам предлагают взять на себя руководство крупным сборочным заво­ дом компании General Motors начиная с этапа его строительства. Вы уже провели традиционный анализ приведенной стоимости, спрогнозировали ожидаемый денежный поток, дисконтировали его на текущий момент по средневзвешенной цене капитала и вычли из полученного результата предполагаемую сумму капи­ тальных инвестиций. Но исходя из всех этих расчетов вы не сможете принять обоснованного решения, так как данный анализ не учитывает всех возможных вариантов развития событий. Если объем продаж продукции нового завода ока­ жется ниже ожидаемого (например, по причине падения спроса), вы имеете вы­ бор из нескольких альтернатив: можно сократить объем производства, можно закрыть завод с намерением возобновить производство, когда спрос активизи­ руется, а можно закрыть его совсем. Если, наоборот, он будет работать успешнее, чем ожидалось, то можно продолжать производство сверх планируемого срока или даже расширить его. Наконец, можно отложить начало осуществления проек­ та до тех пор, пока ситуация не станет более благоприятной. Таким образом, под реальным опционом понимается возможность, но не обязанность, предпринять те или иные действия, связанные с фиксированной суммой затрат (называемой С249]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

ценой опции) и рассчитанные на определенный период времени, называемый сроком жизни опции. Реальные опционы имеют пороговые условия, которые следует учитывать в бюджетном процессе, а значит, и при разработке модели ма­ териального стимулирования. Например, когда спрос на автомобили падает ниже определенной величины, завод следует закрыть, и открыть вновь, когда спрос пре­ высит установленный уровень. Если правильное решение не принимается свое­ временно, т. е. по достижении установленного порогового значения, то это может привести к потере части стоимости капитала Одной из предпосылок бюджетных расчетов является то, что они требуют учета не только колебаний цены или объ­ ема производства, но и сроков принятия тех или иных решений. Аналогично этому при определении заработной платы линейных менеджеров следует учитывать реальные возможности — например, стимулируя исполнение опционов, даже если менеджеру приходится принимать решение о прекращении проекта. Дшскрочные модели оплаты труда основаны на иных принципах, нежели ежегодная выплата бонусов. Они в большей степени подходят для топ-менеджеров, хотя бы потому, что выплата премии (или ее части) отсрочена до момента достиже­ ния цели. Банк бонусов или график исполнения опционов также могут выполнять функции «золотой цепи», так как начисленная, но не выплаченная часть премии аннулируется при увольнении менеджера. Для менеджеров среднего звена систе­ ма продвижения по службе, действующая на протяжении всей карьеры, помогает сосредоточить интересы на долгосрочной перспективе. Программы самосовер­ шенствования для работников на повременной оплате, также предусматриваю­ щие выплату им премий, в числе прочего имеют и стратегический аспект.

Плата за риск: заработная плата и премия Большинство моделей оплаты труда предусматривают ее деление на оклад, т. е. постоянную часть, и премию, т. е. переменную часть, зависящую от резуль­ татов труда. Заработная плата = оклад+премия. Мы убеждены в неправильности такого подхода и хотели бы представить принципиально иную концепцию «платы за риск». Если задать топ-менеджерам вопрос, что они думают о своей заработной плате, то мы невольно коснемся про­ блемы ожиданий. Менеджеры воспринимают свою зарплату как состоящую из двух частей: ожидаемой (оклад и ожидаемая часть премии) и неожиданной (на­ зовем ее платой за риск). Заработная плата= ожидаемая заработная плата ±дополнительная зарплата = = оклад +ожидаемая премия ±плата за риск. Премия за риск, судя по всему, имеет столько же шансов оказаться со знаком «+», сколько и со знаком«-». Менеджер воспринимает меньшую, чем ожидалось, премию как вычет из заработной платы, а премию на уровне ожиданий — как среднюю, какой она и должна бьггь. Если менеджер постоянно получает ожидае­ мую премию, то она ничего не говорит об оценке результатов его труда. Мы постарались выяснить, какой же процент составляет премия за риск в заработной плате исполнительных директоров крупнейших компаний США. Необходимые данные получены из базы данных журнала Forbes, включающей информацию о 800 топ-менеджерах за период в пять лет, с 1994 по 1998 год. В частности, там приведена структура заработной платы по таким компонентам, как оклад, премии, прочие выплаты, реализованный капитальный доход. Было [250]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

б ы ч р е з в ы ч а й н о л ю б о п ы т н о взглянуть н а д и н а м и к у курса ак ц и й и с т о и м о с т и о п ц и о н о в в год вы платы со о тв етств у ю щ и х в о зн а г р а ж д ен и й , н о так ой и н ф о р м а ­ ц и и н а м р а зд о б ы т ь н е удагсось. В табл. 9.2 сум м арная заработная плата в том и л и и н о м году представлена как ф у н к ц и я о т ры н о ч н о й к ап и тали зац ии к ом пании, п р оц ен та ак ц и й в собст в ен н ост и и с п о л н и т е л ь н о г о ди рек тор а и сум м арной зар аботн ой платы за преды дущ и й год. R-к вадрат н а у р о в н е 0 ,62 о зн а ч а ет вы сокую зн ачи м ость эт и х ф акторов. Регрессия рассч и т ы в ал ась дл я о ц е н к и с у м м а р н о й зар аботн ой платы. Плата за ри ск рассчи та­ н а как р а зн о с т ь м еж д у о ж и д а в ш ей ся и р еал ьн ой зар а б о тн о й платой. Т а б л и ц а 9.2. Ожидаем ая сум м арная заработная плата Переменная _________________________

________

Натуральный логарифм суммарной заработной платы

Стъюдентэ

-

1,264

9,411

8 478 (4,528 млрд дол л Л

0.127

10,023

0.2

-732

-3,253

7 421 11,671 млн долл.)

0,714

39,348

Процент акций, принадлежащих исполнительному директору Натуральный логарифм суммарной зарплаты за предыдущий год

К о ^ и ц и .н г ^

7 584 11,966 млн долл.1

Константа Натуральный логарифм рыночной капитализации

СРеднее значение

Примечание: R-квадрат = 62.0%. F-тест* 843.6. Проведено 1 552 наблюдения. Источник. База данных Forbes. Monitoranaty$is

П лата за р и с к = ф а к т и ч еск а я сум м арн ая за р а б о тн а я плата - о ж и д авш аяся су м ­ м а р н а я за р а б о т н а я плата. Р ассч и тав у д е л ь н ы й вес платы за р и ск в су м м ар н ой за р а б о т н о й п л ате, м ы в ы ­ я с н и л и , ч т о е е с р е д н е е п о а б со л ю т н о й су м м е зн а ч е н и е составл я ет п р и м ер н а 17% в о ж и д а е м о й за р а б о т н о й п л ате. Ч т обы п р о а н а л и зи р о в а т ь связь м еж д у оп л атой тр у д а и результатам и д ея т ел ь ­ н о с т и . м ы в зя л и д а н н ы е за д ес я т и л е т н и й п ер и о д (1 9 9 2 -2 0 0 1 гг.) и з б а зы д а н н ы х Ехесисотр; за р а б о т н а я плата дл я ц е л ей и ссл ед о в а н и я вклю чала о к л ад и п р е м и и . З а т е м м ы о ц е н и л и о ж и д а е м у ю т о п -м ен ед ж ер а м и к аж дой к о м п а н и и за р аботн ую п л а т у н а о с н о в е л и н е й н о й р е г р е с си и в р ем ен н о го ряда, ТС, = а + Ь(Год) + et П лата за р и ск р ассчи тан а как разность м еж ду ф ак ти ческ ой и о ж и д а е м о й зара­ б о т н о й п л ат ой , д ел е н н а я н а о ж и д а ем у ю заработную плату. Таким о б р а зо м , плата з а р и с к с ост ав л я ет п р о ц е н т о т сум м арн ой зар аботн ой платы, к оторы й м о ж е т к о­ л е б а т ь с я в ш и р о к и х п р едел ах. Мы рассчитали регресси ю , п р и н яв плату за р и ск в к ачеств е и т о го в о го пок азател я, а совокупную д оходн ость дл я а к ц и о н ер о в за тек у­ щ и й (табл. 9.3) и п р ед ы д у щ и й годы (табл, 9,4) — п оказателей-аргум ентов. В резуль­ т а т е обн а р у ж и л а сь стати сти ч еск и значим ая связь м еж ду и тоговы м п ок азател ем и ф ак т ор ом аргум ен том за тогг ж е год в с е м и из десяти л е т п ер и о д а , н о к о э ф ф и ц и е н т

С251]

Табл ица 9.3. Плата за риск и совокупная доходность акцио нер н о го капитала текущ его года (1992-2001 гг.)

Годы

Выборка

Процент премии за риск

t-статистика

t-статистика

R-к вадрат

0,001

е

0,02

0,000

1

F

с

де ле ние

1992

273

0,02468

1,20

1993

688

0,1310

1.17

0,002

0,10

0,000

0,01 (0,92)

1994

917

0,00803

1.15

0.060

2,90

0,009

8.41 (0.004)

0,00 10,99)

984

-0,05537

-7,28

0,115

8.35

0,066

69,77 10,00)

1045

-0,04451

-5,60

0.137

7,36

0,049

54.13 (0,001

1997

1129

-0,02644

-2,94

0.099

6,49

0,036

42,05 10,00)

1998

1142

-0,01468

-1,90

-0,000

-1,03

0,001

1,06 10,30)

1999

1138

-0,00811

-1,02

0,065

5,87

0,029

34,46 (0,00)

2000

1120

0,01027

1,28

0,070

0,033

38,08 10,00)

2001

993

-0,05823

-6,90

0,110

0,041

42,21 (0,00)

6,50

0,066

943 В соеднем Источник. CRSP. Rxecucomp, Monitor analysis

0,26

[2 5 2 ]

Табл ица 9.4. П лата за риск в те кущ е м году и с о в о к у п н а я д о х о д н о с ть а к ц и о н е р н о го капи та л а за п р о ш л ы й год % премии за риск

t-с та тистика

1993

286

-0.0197

-1.16

0,0849

2,07

0,015

1994

700

0,01064

1.18

0,01538

0,81

0,001

0,65 (0,42)

1995

932

-0,02346

-3.45

0,06629

3,37

0,012

11,55 (0,00)

Годы ---- -- Выбоока

I

t- с т а тистика

R -к в а д р а т ;

F -p a c пределен ие 4,26 10,04)

1996

988

-0,02778

-3,14

0,03177

1,98

0,004

3,93 (0,05)

1997

1034

-0,00670

-0,73

0,07383

3,45

0,011

11,89 (0,00) 11,60 (0,60)

1998

1132

-0,0335

-3,59

0,0549

3.41

0.010

1999

1136

0,00143

0,18

0,00007

0,17

0,000

0,03 (0,87)

2000

1121

0,01396

1,74

0,05364

4,75

0,020

22,56 (0.00)

2001

993

-0,04959

-5,55

0.00701

0,55

0,000

0,31 (0,58)

В среднем Источник. CRSP. Execucomp, Monitor analysis

0,043

0,008

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕК ТЫ

1995 1996

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

корреляции был достаточно низким. По крайней мере, зависимость оказалась прямой, т. е. топ-менеджеры зарабатывали больше, чем ожидали, в те годы, когда совокупная доходность акционерного капитала находилась на высоком уровне. Тем не менее коэффициент наклона очень низок, что говорит о малой чувст­ вительности премии за риск к уровню совокупной доходности акционерного ка­ питала. Хотя мы считаем, что этот простейший анализ весьма полезен, потому что он подтвердил прямую связь между не ожидавшейся частью заработной платы и сверхплановой доходностью акционерного капитала, его результаты не слиш­ ком убедительны. Как определить оптимальный уровень оклада и премии? Заработная плата в целом устанавливается на таком уровне, чтобы привлекать в компанию эффек­ тивных менеджеров, способных оправдать, а то и превзойти ожидания относи­ тельно результатов деятельности, воплощенные в курсе акций. Чем выше ожи­ дания акционеров и рынка, тем выше будет ожидаемая заработная плата топменеджеров. Например, вспомним сравнительный анализ компаний Wal-Mart и Sears за 1994-1997 годы. Ожидание более высоких результатов в будущем вы­ разилось в росте курса акций Wal-Mart, и компания действительно опережала своего конкурента. Даже не зная о реальном уровне заработной платы топ-менед­ жеров Wal-Mart, можно предположить, что она была выше, чем у топ-менеджеров Sears3. Ведь они не демонстрировали столь же убедительных результатов. Основной вывод из всего вышесказанного состоит в том, что заработную плату следует привязать к ожидаемым результатам деятельности компании. В частности, в прямой зависимости от ожидаемых результатов следует устанавливать премии. Если фактические результаты превышают ожидаемые, то и премия должна быть выше ожидаемой, и наоборот. Посколькутоп-менеджерыWal-Martне оправдали ожи­ даний рынка в рассматриваемом периоде, то они и получили меньше, чем ожидали. Мы не смогли найти никакой литературы с анализом эластичности премии в зависимости от прибыли компании. Если, например, фактические результа­ ты превышают ожидаемые на 10%, то на сколько должна возрасти фактически выплаченная премия по сравнению с ее ожидавшимся размером? Одно из сооб­ ражений по этому поводу состоит в том, что чем более волатильны результаты деятельности компании, тем в большей степени премии должны зависеть от до­ ходности акционерного капитала с учетом рыночных корректировок — ведь тем больший риск берут на себя топ-менеджеры.

Абсолютные или относительные показатели эффективности? Для топ-менеджеров абсолютная эффективность— это принятие на себя ответственности за все и вся в компании. В определенной степени это имеет смысл, так как топ-менеджеры наделены широкими полномочиями, вплоть до изменения структуры видов деятельности компании. Инициатором политики 3

В ежегодном заявлении о доверенности обеих компаний говорилось, что пять самых высокопос* тавленных менеджеров Sears в совокупности заработали за 1994 г больше, чем пять самых вы­ сокопоставленных менеджеров Wal-Mart. К 1998 г. ситуация изменилась на противоположную: пятерка топ-менеджеров Wal-Mart обошла по этому показателю коллег из Sears. К сожалению, в заявлении не приводились данные о начисленных премиях по долгосрочным программам пре­ мирования. в том числе предоставленным опционам и пакетам акций.

(263]

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П ЕК Т Ы

Berkshire Hathaway по активному инвестированию в страховые компании выступил не кто иной, как Уоррен Баффет. В течение ряда лет Westmghousc трансформирова­ лась из компании, производящей товары длительного пользования, в медиаком­ панию. Когда компания Chevron решила разведывать и добывать казахскую нефть, ей пришлось взять на себя не поддающийся контролю риск политической неста­ бильности в этом регионе. Многие решения, принимаемые топ-менеджерами, так или иначе связаны с рисками вне сферы их контроля, и, по суги, у менеджеров остается единственно возможный выбор — начать действовать или отказаться от проекта вообще. Нели они решают действовать, то отсюда логически вытекает их абсолютная ответственность за все, что может случиться с компанией, — ведь они приняли условия игры. Именно поэтому многие аналитики и исследователи пола­ гают, что эффективность деятельности топ-менеджеров измеряется ростом курса акций компании, а не его динамикой на фоне среднерыночной динамики. В то же время существует множество противников этой точки зрения. Они до­ казывают. что топ-менеджеры, и в первую очередь исполнительные директора, в среднем слишком мало находятся на своих постах, чтобы нести ответственность не только за компанию, но и за деловую среду, в которой она действует Если вы исполнительньш директор сталелитейной компании с соответствующей подго­ товкой и опытом, то неужели кто-то ожидает, что вы вдруг начнете выпускать продукты питания или сельскохозяйственную технику? Если кто-то приходит к мысли о невозможности выяснить, является ли от­ ветственность исполнительного директора абсолютной или относительной, то, возможно, окажется полезной схема, приведенная в табл. 9.5. В строках в ней приведено соотношение индекса курса акций компании по сравнению с ана­ логичным индексом ее конкурентов, а в столбцах— общая динамика рынка в текущем году. Данные для таблицы получены путем регрессионного анализа, в частности путем расчета двух следующих уравнений регрессии. Совокупная доходность на акции компании = а + Ъ (совокупная доходность конкурентов) +гг Совокупная доходность на акции компании = а +b (средняя доходность рынка) +г,. Т а б л и ц а 9,5. Матрица вы плаченны х топ-м е не дж ер а м ко м п а н и й п р е м и й по сравнению со средними показателям и р ы н ка и к о н к у р е н то в Положительный г1

О трицательный г,

Положительный гг

Максимальная премия

Умеренная премия

Отрицательный г7

Высокая премия [выше ожидаемой]

Премия не выплачивается

Источник. Monitor analysis

Если оба остатка г, и г2положительны, значит, компания превосходит ожида­ ния рынка, так как доходность ее акционерного капитала выше ожидавшейся с учетом значения этого показателя в среднем по рынку и у конкурентов. Если же рынок идет вверх, а компания не успевает за ним, т. е. гх отрицательный, а г^ положительный, то топ-менеджеры компании получат премию в меньшем, чем ожидалось, размере. Если рынок идет вниз (г2отрицательный), но компания действует лучше, чем ее конкуренты (rt положительный), то и топ-менеджеры могут рассчитывать на солидную премию, превосходящую их ожидания. [2 5 4 1

Таблица 9.6. Эффективность десяти ко м па ни й ф а рм ац евтической пр о м ы ш л е нн о сти по ср а вне н ию с конкурентам и и со ср еднеры ночны м и по казател ям и (2003 г.) Фактическая доходность,

%

Среднеры ночный в-коэф ф ициент

в-коэфф м циент конкурентов

Среднеры ночная дохо дно сть акций, % 23,Л

1255]

%

%____ Й

7.8

7.6

23,4

12,6

23,0

24,5

23,4

14,0

13,2

16,2

14.3

11.3

11.0

15.0

3.5

-3.0

14.5

16.7

17.2

17.3

-13.8

-17.5 -32.6

0 ,4

0.7

AstraZeneca

34,2

0,5

0.8

Aventis

21,7

0,4

0,4

Bristol Myers

25,6

0.6

23,4

Eli Lilly

12.4

0.4

1.0

23,4

GlaxoSmithKline

25.3

0,4

0,6

23.4

Johnson & Johnson

-

2,1

0.5

0.9

23.4

Merck

-П . 9

0,6

1.1

Pfizer

16,3

0.7

21.1

0.7

1,3

Доходность по сравнению с конкурентами,

%

17,6

-

Доходн ость по сравнению с рыночной,

14,5

Abbott

Schering Plough

Средняя доходность конкурентов,

23.4

18.5

-25.4

23.4

15,0

0.7

1.4

23.4

17.3

-36.7

-43.2

ЧАСТЬ II. УП РА ВЛ Е Н Ч ЕС К И Е АСПЕКТЫ

В качестве примера мы проанализировали доходность десяти крупных фар­ мацевтических компаний за 2003 год и пять предыдущих лет. Все они отличаются высоким уровнем капитализации. Проанализировав результаты их деятель­ ности за пятилетний период, мы сопоставили полученные данные с динамикой бета-коэффициента этих компаний, со средним значением бета-коэффициента компаний из рейтинга S&P 500, а также со средневзвешеншлм индексом курса акций девяти основных конкурентов из той же отрасли. Для простоты анализ проведен только по показателю доходности акций, а не совокупной доходности акционерного капитала, В табл. 9.6 представлены итоговые результаты анализа. Шесть компаний превзошли как среднеотраслевой уровень, так и показатели сво­ их конкурентов — Pfizer, GlaxoSmithKline, Bristol Myers, AstraZeneca, Abbott и Aventis. Таблица 9.7. Среднегодовая заработная плата и спо л ните л ьн ы х д и р е кт о р о в в ф армацевтической пром ы ш ленности (2003 г.] Средняя заработная плата в 2003 г.

Средняя заработная плата а 2002 г

П рирост (ум еньш ение), % 21,0

AstraZeneca* *

1 79D

1 479

Avenlis**

2 779

2 007

38,4

Bristol Myers

3 225

1 100

193,2

Eli Lilly

2 753

21 35 ***

28,9

GlaxoSmithKline”

2 787

2 452

13,7

Johnson & Johnson

4 409

3 092

42,6

Merck

2 958

2 983

-0,8

Pfizer

6 670

5 335

25,0

Sphering Plough *

1 395

1 523

-8,4

’ В 2002-2003 гг. в Schering Plough сменился исполнительный директор. ” 8 местной валюте *** В 20D? г, исполнительный директор Eh Lilly добровольно отказался от получения почти всей заработной платы и премий, поэтому для анализа ми взяли его заработную плату за 2001 г.

По логике вещей, в этих компаниях директора должны получить высокие премии. Hit Щу превзошла средние показатели по рынку, но уступила конкурен­ там из контрольной группы, а ее топ-менеджеры заслужили умеренную премию. Merck, Johnson & Johnson и Schermg Plough отстали и от рынка, и от конкурентов, поэтому их топ-менеджеры не получили премию вообще (или получили премию намного ниже ожидаемой). Как эти прогнозы соотносятся с действительностью? В табл, 9.7 приведены премиальные выплаты топ-менеджерам каждой компании в соответствии с за­ явлением о доверенности американских компаний и формой 20-F для зарубеж­ ных компаний1. Для сопоставимости мы приняли во внимание лишь премиаль­ ные выплаты по итогам года, оставив в стороне долгосрочные программы, а так­ же различные льготы и компенсации. Мы не анализировали связь этих вьшлат с платой за риск (т. е. с ожиданиями менеджеров), однако некоторые общие вы­ воды сделать все же можно, хотя бы на основе динамики выплат. *

Премия за риск представляется в данной ситуации даже лучшим решением.

[256]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Johnson &Johnson стоит особняком: это единственная компания, тогг-менеджеры которой не заслужили премиальных выплат (по крайней мере, связанных с динамикой курса акций). Но, несмотря на это, они получили таки премию, на 42% превышающую аналогичную премию прошлого года. В противополож­ ность этому труд исполнительного директора компании GlaxoSmithKline оказал­ ся недооценен: с учетом того, что компания превзошла как среднерыночные показатели, так и показатели конкурентов, 13.7% прироста премии можно счи­ тать весьма скромной премией, особенно по сравнению с доходами его коллег. Мы видим также, что годовая заработная плата исполнительных директоров Merck и Schering Plough снизилась, что вполне согласуется с неудовлетворитель­ ной динамикой их курса акций. Таблица 9.8. Отношение выплаченной премии в ее ожидаемой сумме % Опережение результатов деятельности конкурентов 30%

Опережение результатов деятельности рынка

20%

10%

0%

-10%

-20%

-30%

30%

т %

170%

150%

130%

110%

90%

70%

20%

180%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

10%

170%

150%

130%

110%

90%

70%

50%

0%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

-10%

150%

130%

110%

90%

70%

50%

30%

-20%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

-30%

130%

110%

90%

70%

50%

30%

10%

На практике матрицу в табл. 9.9 можно приспособить для оценки ожидаемого процента премий. Например, матрица премий для топ-менеджеров будет весь^ ма близка к приведенной. Проценты в клетках таблицы означают соотношение ожидаемой премии к окладу. Еаш результатыдеятельности компании вточности соответствуют ожидаемым (с учетом средних результатов рынка и кошдфентов). то менеджеры получают соответствующий процент от оклада в качестве премии. Выплаты можно структурировать таким образом, что онн будут в большей степе­ ни зависеть от опережения конкурентов, чем от опережения рынка. Однако это целесообразно далеко не для всех компаний. Ответственность за абсолютные результаты деятельности снижается по мере передвижения с корпоративного уровня на уровень подразделений. Например, у менеджера компании Chevron по операциям в Казахстане не было права выбора страны. Он должен находиться в Казахстане по условиям контракта. Поэтому он не несет ответственности за сумму и назначение вкладываемых вэто подразделе­ ние инвестиций; но он несет ответственность за их более или менее эффективное осуществление. По этой причине эффективность подразделения вполне можно оценить в сравнении с прямыми конкурентами и отраслевыми факторами. [257]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Гудвилл и цели материального поощрения на уровне подразделения Иногда бывает так, что в результате недавнего приобретения филиала или подразделения в балансе компании отражается значительная сумма гудвилла. Возникает вопрос: эту сумму нужно считать частью инвестированного капитала на уровне компании или на уровне конкретного подразделения? В момент при­ обретения подразделение становится направлением инвестирования капитала, и гудвилл — его составная часть. Если мы хотим, чтобы приобретение увеличи­ ло стоимость компании, то ожидаемая норма доходности на инвестированный капитал должна превышать цену капитала. Но в момент, когда приобретение состоялось и, соответственно, повлияло на ожидания, уже не имеет значения, будет гудвилл отнесен на общую сумму инвестированного в подразделение капи­ тала или нет. Одна из основных задач линейного менеджера, руководителя под­ разделения, состоит в том, чтобы оправдывать ожидания рынка. Если гудвилл отнесен на капитал его подразделения, то ожидаемая доходность на этот капитал снизится, а если нет — то будет относительно выше. Таким образом , результаты его деятельности зависят от того, сумеет ли он оправдать ожидания рынка — не­ зависимо от того, какова методика распределения гудвилла. Невозможно переоценить необходимость для менеджеров руководствовать­ ся принципами ЕВМ. когда они решают вопрос о показателях, закладываемых в основу системы материального поощрения. В одной компании нам пришлось столкнуться с внутренней дискуссией на тему о том, имеет ли вообщ е методика учета гудвилла хоть какое-то значение. В этой компании менеджеры подразде­ лений премировались в зависимости от уровня доходности инвестированного в их подразделение капитала, включая гудвилл. Когда по итогам очередного года внутренний аудитор в числе причин, негативно повлиявших на величину капитала подразделения, назвал уменьшение суммы гудвилла в балансе, руко­ водитель подразделения был весьма удивлен. Он считал, что чем большую сум­ му гудвилла удастся амортизировать, тем лучше, так как это позволит повысить доходность инвестированного капитала. Однако топ-менеджеры имели на этот счет другое мнение. Им казалось, что существенное падение суммы инвестиро­ ванного капитала может навести инвесторов на мысль об их неспособности эффективно управлять приобретением. Но в конечном итоге и топ-менеджеры, и линейный менеджер ошибались: аналитики рынка уже осознали влияние приобретения на сумму капитала, включая гудвилл, и соответственно откор­ ректировали свои ожидания. Поэтому его быстрая или медленная амортизация не имела никакого значения с точки зрения способности линейного менеджера оправдывать связанные с его подразделением ожидания. Поэтому, дискутируя на эту тему, менеджеры зря теряли время. Но им было так трудно отвлечься по одной простой причине: сумма гудвилла влияла не только на доходность под­ разделения, но и на сумму премий, причитавшихся его менеджерам. Конечно, они продолжали спорить, ведь, отстояв свою точку зрения, они могли бы без лишних усилий увеличить свой доход. [258]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Оплата труда линейных менеджеров и их подчиненных Чтобы избежать обвинений в недобросовестности, нам придется обсудить еще одну проблему, а именно взаимосвязь между процедурой ежегодных собесе­ дований с сотрудниками и способностью отслеживать и оценивать зависимость трудовых усилий сотрудника и их результатов. В некоторых случаях результат труда нетрудно оценить как в количественном, так и в стоимостном выражении. Тогда внедрение оплаты по результату сводится главным образом к определению формулы зависимости между результатами труда и заработной платой. Но это возможно не всегда; чаще приходится прибегать к субъективному механизму проведения собеседования. В табл. 9.9 показана зависимость между методикой оценки результатов труда и двумя главными факторами, влияющими на ее содержание, а именно влиянием успешной деятельности сотрудника на курс акций и очевидностью связи между его трудовыми усилиями и результатами труда. Т а б л и ц а 9.9. О птим альное сочетание объективных и субъективных факторов,

учиты ваем ы х при ежегодном собеседовании с сотрудниками Воздействие на курс акций Сильное

Слабая

Способность о ценивать

результаты тр уд а

В основном в зависимости от , „ результатов ежегодных собеседовании Г. ~ [финансовый директор, директор по персоналу, управляющий фондами, т ^ начальник отдела исследовании , , и разработок, директор по продажам]

Слабое _ с Собеседование от случай , к случаю и фиксированная fi ( (сотрудники юридического rf , отдела, инженеры

_

По периодически В основном по установленной корректируемом методике методике расчета, но с периодическим " вдс1евнныЕ! обсуждением результатов г менеджеры, рядовые Относительно г 7 [исполнительный директор, директор „

высокая

по производству, руководители отделов и подразделении, кл ю че® *

с6ыта, инженеры из , еннь1),

персонал отдела сбыта!

подразделений!

Источник. Monitor analysis

Материальное поощрение менеджеров среднего уровня До сих пор мы обсуждали проблемы материального поощрения исключитель­ но топ-менеджеров, поэтому стоит сказать несколько слов и о материальном по­ ощрении на других уровнях организационной иерархии. Для менеджеров сред­ него звена особое значение имеет возможность продвижения по службе — воз­ можно. даже большее, чем премии. Медофф и Абрахам {1980) исследовали прак­ тику двух компаний в этой сфере. В первой насчитывалось 4788 менеджеров* а во второй намного меньше — 2841, В табл, 9.10 приведены данные о системах материального поощрения в этих компаниях. £ 25 9]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Соседние уровни рейтинга по сумме выплачиваемой премии отличаются при* мерно на 2,5% (при базовой сумме оклада 40 тыс. долл. в год это составляет около 1000 дотл. в денежном выражении). Отметим, что в компании А 9 4 ,5% всех сотрудников получили рейтинги от высокого до выдающегося, а в компании В резуль­ таты труда 95% сотрудников оценены как высокие или превосходные. Возможно, кто-то скажет, что лишь 5,5% сотрудников компании А и 5% сотрудников компании В. не попавших под эти растяжимые определения, получили определенный сигнан относительно качества своей работы. В компании В ни один сотрудник не полу­ чил рейтинги «неудовлетворительный* или ^минимально приемлемый». В связи с этим уместно сделать два замечания. Во-первых, если компания практикует опре­ деление рейтингов сотрудников, то методика их расчега должна предусматривать обязательное присвоение к а в д о г о рейтинга определенной части сотрудников. Здесь есть одно предостережение: принудительное присвоение каждого вида рей­ тинга уместно лишь в том случае, если процентное распределение сотрудников по ним соответствует реальным различиям в уровне и качестве труда. Во-вторых, хотя разница в сумме премий у менеджеров с соседними рейтингами невелика, она сигнализирует о порядке продвижения на вышестоящую должность. Чтобы это действительно стало стимулом, следует организовать разъяснительную работу по порядку определения рейтингов и их влиянию на карьерный рост. Таблица 9.10* Т ипичны е систем ы м а те р и а л ь н о го п о о щ р е н и я д л я м е н е д ж е р о в сред него звена Рейтинг по результатам деятельности

Премия, вы плачиваемая сотруднику с минимальны м рейтингом, % к о к ла д у

Д о л я с о тр уд н и к о в с с о о тв е тс тв ую щ и м ре й ти н го м , %

Компания А [4780 менеджеров! Неудовлетворительный

0,0

0,2

Удовлетворительный

U

йысокий

5.3

74.3

Выдающийся

7,0

20.2

5,3

Компания Э (2841 менеджер) Н еудовлетворител ьн ы й

0.0

0,0

Минимально приемлемый

0,0

0,0

Удовлетворительный

0,0

1,2

Высокий

1.8

36,6

Превосходный

3.6

58,4

Выдающийся

6.2

3,8

Источник, С разрешения издателя приведено no Experience, P erform ance and E arn in gs byJ. Medoff, and K. Abraham, Quarterly Journal of Econom ics, D ecem ber 1980. Все права сохранены Ф Массачусетсский технологический институт.

Дженсен, Бейкер и Мерфи (1988) выяснили, что вице-президенты американ­ ских компаний в среднем при продвижении на следующую должность получа­ ли прибавку к зарплате в размере 18,8% от ее суммы. Если же они оставались на той же должности, то премия по результатам работы составляла около 3.3%, [260]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Потому мы сделали вывод, что премии для менеджеров среднего звена слишком незначительны, чтобы иметь серьезное мотивирующее значение. Но они сигна­ лизируют о потенциале карьерного роста — конечно, если встроены в механизм формирования ожиданий сотрудника как один из факторов оценки его перспек­ тив руководством. Следует учесть также и то обстоятельство, что руководству компании придется обнародовать рейтинги всех сотрудников, чтобы они могли оценить свои относительные перспективы. Если менеджеры среднего звена действительно стремятся не столько получить премию, сколько продвинуться по службе, то вам потребуется высокоэффектив­ ная и достоверная процедура проведения ежегодных собеседований. В универси­ тетах продвижение на штатную должность профессора в большой степени зависит от содержания рекомендательных писем профессоров других университетов, выб­ ранных не кандидатом на должность, а отборочным комитетом. Такое внешнее оценивание имеет два преимущества. Во-первых, оно уменьшает риск того, что комитет по субъективным причинам неправильно оценит качества кандидата. Вовторых, это требует от кандидата поддерживать высокую репутацию в академичес­ ких кругах, а не только в узком кругу коллег по последнему месту работы. Хотя такая процедура нечасто встречается за пределами высшей школы, мы считаем, что она могла бы принести пользу и в других отраслях, например в про­ мышленности. В большинстве компаний внутренние процедуры оценки сотруд­ ника слишком зависят от мнения начальника или подчиненных оцениваемого5. Трудно спорить с тем фактом, что вам будет крайне трудно продвинуться по служ­ бе. если ваш босс по каким-то причинам вас невзлюбил. Мы считаем, что оце­ нивание следует проводить ежегодно, причем независимо от того, считается ли данный сотрудник кандидатом на продвижение или нет. В оценивании должны принимать участие не только менеджеры того подразделения, где он работает, но и представители комитета, осуществляющего общий надзор за деятельностью фи­ лиалов и подразделений. Более того, при оценивании следуетучитывать отзывы не только непосредственного босса, но и равных по должности коллег, подчиненных, а также сотрудников других подразделений и вообще лиц за пределами компании, знающих данного человека. В некоторых случаях именно мнения из внешних по отношению к подразделению источников представляют собой наиболее ценный источник информации — например, результаты опросов потребителей об удов­ летворенности качеством обслуживания для сбытовых агентов или продавцов. Следует помнить о том, что существуют определенные ограничения целесо­ образности привлечения к оцениванию сотрудников других подразделений или сторонних лиц. Они должны достаточно хорошо знать оцениваемого сотрудника, а также его коллег, чтобы судить о том, кто достоин продвижения, а кто нет. Если к опросу привлекаются лица, не слишком хорошо знающие друг друга, то в их по­ ведении начинает проявляться нервозность и подозрительность— а это совсем не­ желательно. Слухи подменяют собой знания и способность рассуждать логически. Люди склоняются к патерналистским взглядам, неприемлемым в деловой среде; «Работай на Джима, он всегда добивается продвижения своих подчиненных». Взаимосвязь между темпами роста масштабов компании и темпами продви­ жения по службе отдельных сотрудников должна отражаться на системе мате­ риального поощрения менеджеров среднего звена. Эго очень важно. В табл. 9.11 5

Наиболее близкие к принятым в университетах процедуры внешнего оценивания мы встречали в отраслях высокопрофессиональных услуг, где для оценки работы консультантов, аудиторов, юрис­ тов и т. п. используются отзывы их бывших клиентов.

[261]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

п р и в од я т ся данны е» п о д т в ер ж д а ю щ и е ак туал ьн ость д а н н о й п р о б л е м ы . К ом п а­ н и я А р аст ет в д в а р аза б ы ст р ее, ч е м к о м п а н и я В, х отя в п е р в ы й го д р а б о т ы их о б ъ е м п р о д а ж бы л п р и м ер н о равен. П ри э т о м о б е к о м п а н и и и м е ю т п р и м е р н о о д и н ак ов ы й пок азатель о б ъ ем а п р о д а ж н а о д н о г о с о т р у д н и к а и д о л ю м е н е д ж е р о в в о б щ е й ч и с л е н н о с т и персон ала. Н о в к о м п а н и и А с о т р у д н и к и п о л у ч а ю т п о в ы ­ ш е н и е п р и м ер н о в ч ет ы р е раза чащ е, ч е м в к о м п а н и и В. Н а п р и м ер » в зг л я н и т е на ц и ф р ы за 2-й и 3-й год, К ом пания А н ач и н ал а с п р о д а ж и 2 т ы с я ч е д и н и ц п р од ук ­ та, 20 сотрудников и двух м ен ед ж ер о в . Но к к о н ц у го д а е й у ж е т р е б о в а л и с ь ч ет ы ­ р е м ен ед ж ер а (т. е. п о в ы ш ен и е бы л о п р е д л о ж е н о д в у м со т р у д н и к а м ). К о м п а н и я В в сам ом начале им ела в ш тате одн о го м ен ед ж ер а , а к к о н ц у г од а и х с т а л о д в а , т. е, п о ­ вы ш ен и е получил оди н сотрудник. Хотя б ы с т р о р а ст у щ и е к о м п а н и и р а н о и л и п озд ­ н о зам едляю т тем п ы роста, эт о т п р и м ер го в о р и т о т о м , ч т о п о л и т и к а п р о д в и ж е н и я сотрудн ик ов с п о со б н а усугубить п р о ц есс. Ведь м е н е д ж е р ы с р е д н е г о и н и ж н е г о зв ен а теряю т м отиваци ю , зная, что ср о к и и х п р о д в и ж е н и я о т о д в и га ю т с я , а о ж и д а е м ы й в теч ен и е трудовой ж и зн и д о х о д ум ен ь ш ается. З а м ед л я я т е м п ы р о с т а , к о м п а н и и , тем н е м ен ее, м огут стим улировать в с в о и х и н в ест о р а х п о -п р е ж н е м у в ы с о к и е о ж и д а н и я , н ап ри м ер выплачивая в ы сок и е д и в и д ен д ы . Это с о в с ем н е о б я з а т е л ь н о с о п р о в о ж ­ дается адекватны м у в ел и ч ен и ем ст о и м о с т и к а п и тал а к о м п а н и и . М е н е д ж е р ы ср е д ­ него звена в таких к о м п а н и я х д о л ж н ы получать а д ек в а т н о е в о з н а г р а ж д е н и е , с о о т ­ ветствующ ее и х вкладу в п о д д е р ж а н и е в ы со к и х о ж и д а н и й у и н в е с т о р о в . П о м ер е п аден и я тем пов роста ак ц ен т в си ст е м е м а тер и а л ь н о го с т и м у л и р о в а н и я с м е щ а е т с я с перспектив п р о д в и ж ен и я п о сл уж бе н а д е н е ж н ы е в ы п л аты .

Таблица 9.11, Связь между тем пам и роста ко м п а н и и и п о л и т и ко й п р о д в и ж е н и я сотрудников

Год 1

Год 2

ГодЗ

Год*

Год 5

1 ООО

2 000

4 000

8 000

16 000

Численность сотрудников

10

20

40

80

160

Численность менеджеров

1

2

4

8

16

1

2

4

8

1 000

1 500

2 250

3 275

5 063

Численность сотрудников

10

15

22

33

50

Численность менеджеров

1

1

2

3

5

0

1

1

2

Объем продаж, ед.

Компания А: тенп роста —100%

Количество продвижений по службе Объем продаж, ед,

Компания В: темп роста — 50%

Количество продвижений по службе

Итого

15

4

Сотрудники на повременной оплате О б ы ч н о бо л ь ш и н с т в о с о т р у д н и к о в к о м п а н и и н а х о д я т с я н а п о в р е м е н н о й о п л а т е труда. П о эт о м у б ы л о б ы за м а н ч и в о р а с п р о с т р а н и т ь п р и н ц и п о п л а т ы п о р езул ьтату н е т ол ь к о н а т о п -м ен е д ж е р о в , н о и н а н и х . В п р е к р а с н о й с т а т ь е М итчелла» Л е в и н а и Л аулера (1990) го в о р и т с я о т о м , ч т о п р и п р а в и л ь н о м п р и м е ­ н е н и и о п л а т ы п о р езул ьтату п р о и зв о д и т е л ь н о с т ь т р у д а с о т р у д н и к о в в о зр а с т а е т н а 10-25%. О н и п о с т р о и л и м о д ел ь м н о ж е с т в е н н о й р е г р е с си и » р е зу л ь т а т ы р а с ч е ­ т о в п о к о т о р о й п р ед ст а в л ен ы в т абл , 9.12. О н и н е с м о г л и н а й т и у н и в е р с а л ь н о г о

[262]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

показателя для измерения производительности труда, поэтому приняли в качес­ тве такового почасовую плату (точнее, ее натуральный логарифм), предположив, что в долгосрочном аспекте между производительностью труда и часовой зара­ ботной платой существует тесная связь. Второе существенное соображение при разработке модели материального по­ ощрения состоит в оценке уровня риска потерять рабочее место. В некоторых странах работники на почасовой оплате меньше рискуют быть уволенными при сокращении спроса на производимую компанией продукцию. Сохранить ра­ бочее место можно благодаря тому, что значительную часть заработной платы в этих странах составляют премии. Если сумма премии привязана к рентабель­ ности компании, то она становится своеобразной формой участия в прибылях. Если компания получает высокую прибыль, то это выгодно почасовикам, потому что их доход возрастает. Когда же дела идут не блестяще, их заработная плата сокращается, но необходимости увольнять их не возникает. В табл. 9.13. В при­ водятся данные, взятые из работ Хашимото (1990) и иллюстрирующие соотноше­ ние оклада и премий в заработной плате рабочих различных стран. Таблица 9.12. Производительность труда и материальное поощрение повременных работников tno данным одиннадцати отраслей экономики США в 1979-19ЙА гг,] Натуральный логарифи

Зависимая переменная

почасовой заработной платы 1,76, значим при погрешности 1%

Постоянный член Доля работников, получающих премию

-0,07. значим при погрешности 1%

Модель материального поощрения

0,14, значим при погрешности 1%

R -квадрат

0,6В

Количество наблюдений

716

Источник. Mitchell, D.; Lewm D., Lawler E. 1990. Приводится с разрешения Института Брукингза, 1775. M assachusetts Ave NW, Washington DC 20036. 12021 797-6000, Fax [2021 797-6004. E-mail Brookings: webmasleri3brookings.edu

Таблица 9.13. Ф и к си р ов а н н а я и перем енная составляю щ ие заработной платы как % о т объем а п р о да ж Заработная плата (оклад]

Прений

Япония (1978)

56,7

го.з

Бельгия (1982]

56,4

12.0

Западная Германия (1981]

57.7________________

9,1

Италия 11981)

54,4

8,9

Страна

Нидерланды [1981]

57.8

8.8

Франция [1981)

56.6

5.4

Великобритания 11981)

71,8

0,7

С Ш А (19771

74.4

0.4

Канада 119711

83.1

0,2

Источник. Hashimoto. 1990. Приводится с разрешения Института Брукингза, 1775. Massachusetts Ave NW. Washington DC 20036.1202] 797-6000. Tax [2021797 6004. E-mail Brookings

[ 263 J

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

С точки зрения компании, любой из двух возможных подходов уменьшает операционный риск. Если наступает экономический спад, то расходы на зара­ ботную плату можно сократить либо уволив часть работников, либо отменив премии. Решающую роль в выборе одного из этих двух вариантов играет уро­ вень квалификации и профессиональный состав персонала компании. Если по­ часовые работники обладают важной для компании квалификацией и профес­ сией, то увольнять их в период спада, а затем нанимать в период подъема — до­ рогостоящее и рискованное удовольствие. Они просто не вернутся, потому что найдут работу где-нибудь еще. Поэтому лучше не увольнять их, а найти модель оплаты труда, при которой премии уменьшаются при ухудшении финансовых результатов деятельности компании. Правда, и в этом случае компания столк­ нется с проблемой: а что если временные трудности вызваны не циклическими, а постоянно действующими или структурными факторами? В последнем случае работников лучше уволить, вместо того чтобы держать слишком большое их ко­ личество на пониженной заработной плате, внушая необоснованные надежды на скорое восстановление премий в полном размере. Мы считаем, что должна существовать взаимосвязь между структурной безработицей в отдельных от­ раслях и использованием переменной заработной платы для предотвращения увольнений. Ожидаемая производительность труда почасовых работников обычно рас­ сматривается в контексте драйверов стоимости. В предыдущих главах мы го­ ворили о необходимости углубить анализ ROI до уровня драйверов стоимости. Это позволит выявить те драйверы, которые наиболее тесно связаны с деловой практикой компании. Большое значение имеет также взаимодействие драйве­ ров стоимости. На рис. 9.7 показана проблема выбора между двумя драйверами стоимости на деревообрабатывающей фабрике. По вертикальной оси отложен общий объем продаж в долларах, а по горизонтальной — доля наиболее при­ быльного продукта в общем объеме продаж. Прямые линии показывают комби­ нации объема и структуры продаж, обеспечивающие одинаковое приращение стоимости компании. Процент премии привязан к таким комбинациям. Общий объем выпуска

продукта в общем объеме Рис. 9.7. Комбинации объема и структуры продаж, обеспечивающие одинаковый прирост стоимости компании [264]

ГЛАВА 9. МОТИВАЦИЯ ПЕРСОНАЛА В ЕВМ

Резюме Отыскать оптимальное сочетание различных элементов системы матери­ ального поощрения — непростое дело. Владельцы компании должны защитить и свои собственные интересы, постаравшись внедрить оплату по результату на всех уровнях организационной иерархии. Один из видов такой оплаты — пре­ доставление пакетов акций. Кроме того, следует помнить о проблеме оптималь­ ного сочетания долгосрочного и краткосрочного премирования. Главная задача в премировании топ-менеджеров состоит в том, чтобы пробудить в них личную заинтересованность в победе в конкурентной борьбе, дать понять, что если они проиграют, то многое потеряют в материальном плане. Кроме того, если выплата премий растянута во времени, премии заморожены в банке или есть угроза их аннулирования при неблагоприятном развитии событий, то у топ-менеджеров нет особых причин искажать данные или давать неверные прогнозы. Если речь идет о том, какой должна быть ответственность топ-менеджеров: гибкой или абсолютной, — то мы склоняемся в пользу первого варианта. Оклад и ожидаемая премия должны основываться на относительной эффективности деятельности, тогда как премия за риск — зависеть оттого, насколько компания оправдала ожидания инвесторов. Ожидания должны быть обоснованными. Ведь меняющиеся на ходу цели способны сбить с толку. Менеджеры заинтересованы в максимально полной информации, чтобы сформировать достоверные ожида­ ния как вне. так и внутри компании. Менеджеры среднего звена стремятся скорее к продвижению по службе, чем к получению денежной премии. Для этого особое значение имеет качество процедур оценки результатов работы. Премии различаются в зависимости от рейтинга, но эти различия сами по себе несущественны. В медленно растущих компаниях использование продвижения по службе вместо выплаты денежных премий имеет весьма ограниченный характер. Труд почасовых рабочих оценивается по способности постоянно совершенс­ твовать драйверы стоимости, находящиеся в сфере их контроля. На их произ­ водительность существенно влияет, участвуют ли они в какой-либо программе участия в прибылях. Особого внимания заслуживает вопрос о методах управ­ ления переменной частью фонда оплаты труда. Следует ли увольнять рабочих в случае возникновения финансовых трудностей у компании или лучше сэконо­ мить на премиях, зависящих от финансовых результатов.

Внедрение ЕВМ

Каковы же составляющие менеджмента на основе ожиданий (ЕВМ)? Можно ли так трансформировать культурную среду компании, чтобы это облегчило ее управляемость? Какие процедуры обучения и переподготовки наиболее эффек­ тивны? Какого рода организационное обеспечение вам нужно больше всего? Как ЕВМ влияет на стратегию, планирование и бюджетирование? Худшее, что может случиться с компанией.— это имитация процесса создания стоимости для акционеров. Вам не нужны автоматически двигающиеся и отвеча­ ющие на вопросы сотрудники, не испытывающие никакого желания развиваться и совершенно не озабоченные проблемами стоимости для акционеров. Вы хотите внедрить управленческие процедуры, способные повлиять на качество принима­ емых решений, стимулирующие появление новых идей и меняющие поведение сотрудников так, что это воплощается в росте стоимости для акционеров. Эта глава рассчитана в основном на сотрудников крупных, в том числе транс­ национальных, компаний. Их организационная структура наиболее сложна и отличается наибольшим количеством уровней. Процессы разработки страте­ гии, бюджетирования и планирования хорошо отработаны. Именно такие ком­ пании больше других выиграют от внедрения ЕВМ. Но мы не забыли и о сред­ них по величине или маленьких частных компаниях. Один из разделов главы предназначен специально для них.

Три составляющие ЕВМ Сфера контроля хорошо организованной системы ЕВМ весьма широка— от те­ кущих и будущих убеждений акционеров, влияющих на курс ваших акций, до ре­ шений совета директоров, определяющих стоимость бизнеса в целом, и решений линейных менеджеров, взваливших на свои плечи основной груз текущей работы. Более того, стоимость компании зависит от согласованности нынешних и будущих решений. ЕВМ — своего рода золотая нить, связывающая воедино текущие драй­ веры стоимости, долгосрочную стратегию и динамику курса акций компании. С267]

ЧАСТЬ II. У ПР А В Л ЕН Ч ЕС К И Е АСП ЕК ТЫ

Чтобы контролировать столь разноплановые виды деятельности в течение нескольких периодов времени, ЕВМ использует три показателя эффективнос­ ти, интегрированных в систему. На первом, самом высоком уровне сильнее всего на курс акций влияет дисконтированный денежный поток (DCF). В нем воплощены ожидания рынка (с одной стороны) и ожидания топ-менеджеров (с другой стороны) — мы исходим из предположения, что оба эти фактора вза­ имно дополняют друг друга. На втором уровне основную роль играет ожидаемая экономическая при­ быль — этот показатель отражает эффективность текущей деятельности компа­ нии и потому носит ограниченный характер. Но, как мы убедительно показатели в главе 2, ожидаемая экономическая прибыль значительно теснее связана с со­ вокупной доходностью акционерного капитала, чем любые показали, не учиты­ вающие ожиданий рынка (например, темпы роста прибыли или экономической прибыли). Лучший способ перейти от фактической к ожидаемой экономической прибыли — оценить ожидания рынка в рамках модели DCF. Более того, если вы способны дать достоверный прогноз долгосрочных ожиданий, то изменения ожидаемой экономической прибыли можно отследить не только для текущего года, но и в долгосрочной перспективе. Эту картину можно проиллюстрировать одной историей. В конце 1980-х годов мы разрабатывали систему ЕВМ для отделения, заним авш егося обслу­ живанием мелких вкладчиков, которое входило в состав глобального банка. Процесс планирования в отделении предусматривал прогнозирование доход­ ности собственного капитала (ROE) на следующие три года. На основе этого критерия принимались крупные инвестиционные реш ения. Даже сегодня, 15 лет спустя, многие банки все еще используют ту же самую процедуру при­ нятия инвестиционных решений. Подразделение теряло долю рынка, или так называемую долю бумажника клиента. Топ-менеджеры разработали план, предусматривавший инвестирование 100 млн долл. только для того, чтобы вернуть прежнюю долю рынка. План предусматривал модернизацию регио­ нальных отделений, установление автоматизированных банкоматов, агрес­ сивную рекламу и обучение операторов и кассиров искусству обращ ения с клиентами. На рис. 10.1 показан прогнозный показатель ROE для двух воз­ можных стратегий. Стратегия, практиковавшаяся банком на тот момент, но­ сила название стратегии сбора урож ая, а стратегия, требовавш ая инвестиро­ вания 100 млн долл., называлась стратегией агрессивного роста. Если бы менеджеры отделения действительно контролировали динам ROE в течение трех последующих лет, то они пришли бы к выводу, что страте­ гию агрессивного роста следует отвергнуть. Из-за слишком крупной суммы стар­ товых инвестиций ROE этого проекта намного ниже, чем был бы при условии продолжения стратегии сбора урожая в первый год, почти на таком же уровне во второй год и лишь чуть выше в третий год. Если бы топ-менеджеры провели расчеты на перспективу, то получили бы сов­ сем другую картину и приняли бы другое решение — как показано на рис. 10.2. Теперь оба варианта стратегии сравниваются исходя из ожидаемого денежного потока в долговременном аспекте. Поскольку стратегия агрессивного роста обе­ щает более высокий уровень ROE в четвертый и последующие годы, то созданная при ее реализации стоимость на 124% больше, чем стоимость, созданная при ус­ ловии реализации стратегии сбора урожая. [268]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

! УС Л О В Н Ы Й П Р И М Е Р ; Д о х о д н о с т ь с о б с т в е н н о г о к а п и т а л а о т д е л е н и я б а н к а п о р а б о те

Рис. 10.1. Прогноз ROE на три года вперед для двух вариантов стратегии , УСЛОВНЫЙ ПРИМЕР Приведенная стоим ость д енеж ного потока б а н к а - f t м л н. доля. С тратегия сбора урожая

Стратегии агрессивного роста

Рис. 10.2. Оценка дисконтированного денежного потока для двух вариантов стратегии

Топ-менеджеры тщательно проверили исходные предпосылки анализа DCF и быстро внедрили стратегию агрессивного роста. £го принесло успех: доля рынка восстановилась до прежнего знамения даже быстрее, чем рассчитывали. Отсюда следует важный вывод: оценка эффективности деятельности, не осно­ ванная на анализе DCF за несколько лет, способна ввести в заблуждение. С 269]

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л ЕН Ч ЕС К И Е АС П ЕК ТЫ

На третьем уровне находятся показатели, отражающие операционные драйверы стоимости. В главе 7 мы рассмотрели обобщенные драйверы стоимости, действующие на корпоративном уровне и типичные для большинства отраслей и большинства подразделений компании. Операционные драйверы стоимости имеют ту же природу, но детализированы до уровня текущей операционной де­ ятельности. В частности, для банка такими драйверами могут быть сумма депо­ зитов на одного сотрудника, среднее время ожидания клиента в очереди, соот­ ношение операций, выполненных кассиром и через банкомат, средняя сумма одной транзакции. В этой главе мы рассмотрим методику разложения ROI на множество частных драйверов, отражающих наиболее важные аспекты деятель­ ности компании. На рис. 10.3 представлены три взаимосвязанные составляющие комплексной системы ЕВМ. Система включает операционные драйверы на нижнем уровне, взятые за относительно непродолжительный период времени, затем на среднем уровне мы переходим к разнице между ожидаемой и фактической прибылью, рассчитываемой для подразделения и компании. Временной период охватывает от квартала до года. На верхнем уровне речь идет о модели DCF для компании в целом и отдельных подразделений, а период времени не ограничен. Особенно важно помнить о том, что ожидаемые результаты деятельности за тот или иной год должны вписываться в модель DCF за более продолжительный период времени, т. е. находиться в русле общей тенденции развития компании. Большинство проектов имеют отрицательное или низкое значение ROI в первые годы осуществления, затем по мере амортизации инвестированного капитала значение показателя растет. Эта закономерность хорош о известна, и ее неслож­ но учесть при формировании ожиданий, если только менеджеры помнят о необ­ ходимости долгосрочного подхода. Без этого может случиться все что угодно — любые последствия недальновидного поведения.

Основные принципы Поставьте себя на место исполнительного или финансового директора, стре­ мящегося реорганизовать плановый и бюджетный процессы, дающие иска­ женную картину будущего развития компании. Вы убеждены, что система ЕВМ отучит ваших менеджеров от привычки не заглядывать далеко вперед, поможет им успешно превзойти заниженные ожидания рынка относительно долгосроч­ ных результатов деятельности компании. В чем состоят основные принципы внедрения ЕВМ, которые помогут вам успешно преодолеть все препятствия?

Понимание и поддержка менеджеров Понимание и поддержка топ-менеджеров абсолютно необходимы. Как-то раз нас попросили присутствовать на презентации первого стратегического плана крупной телекоммуникационной компании, построенного на принципах ЕВМ, а затем прокомментировать его содержание. Почти три часа мы слушали ожив­ ленную дискуссию о методологии заложенных в план расчетов — как рассчиты­ валась цена капитала, как оценивался будущий денежный поток и т. п. В конце совещания, когда нас попросили прокомментировать услышанное, мы поблаго­ дарили менеджеров, принимавших участие в подготовке презентации, за боль­ шую и сложную работу, но при этом спросили: «С кем из руководителей линейных [270]

• Капитальные инвестиции, контролируемые через бюджет и на уровне отдельных проектов - Обзоры менеджеров среднего звена

- Обзоры топ-менеджеров, формирование ожиданий для менеджеров среднего звена • Бюджет и долгосрочный план, как основные проблемы для обсуждения

- Обзоры топ-менеджеров, их влияние на ожидания рынка • Реконструирование рыночного курса акций

Коммуникации

Показатели

эффективности Операционные драйверы стоимости, контролируемые ежедневно

• Экономическая прибыль показатель эффективности деятельности за год

Используются для сравнительного анализа и анализа чувствительности сценариев

• BMFKHC - WACCJ1C - ЕВМ = ЕРфакт - ЕРожид • Включает информацию баланса отчета о прибылях и убытках

Рис♦ 10.3. Источник. Mon/lor analysis

• Экономическая прибыль дисконтирована по станке WAOC, просуммирована и прибавлена к учеп-юй стоимости активов = DCF • Долговременный показатель эффективности • DCF имеет высокую степень корреляции с рыночной стоимостью

Три с о с т а в л я ю щ и е с и с те м ы Е В М

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л Е Н Ч Е С К И Е А С П ЕК Т Ы

подразделений вы беседовали в процессе подготовки плана, чтобы уточнить их проблемы и наметить пути решения?» Те признались, что не привлекали нико­ го из руководителей подразделений или производственных менеджеров. Мы предположили, что если они не обсудят этот план с производственниками и не получат их поддержку, то можно считать, что они просто проделали сложное и интересное интеллектуальное упражнение, но не более того. Один из лучших способов привлечь сторонников к идее внедрения ЕВМ — это организовать проведение оценки стоимости компании исходя из различного набора ожиданий, т. е. сценариев, иллюстрирующих различные варианты аль­ тернативных стратегий. В частности, примером такой оценки м ож но считать дискуссию в уже упоминавшемся банке по поводу вы бора одной из двух страте­ гий— сбора урожая или агрессивного роста.

Адекватные учетные данные Наличие достоверных данных бухгалтерского учета — обязательная предпо­ сылка внедрения ЕВМ. Это значит, что следует проверить всю информацию , на основе которой составляется финансовая отчетность компании, так как она отра­ жает ресурсы, находящиеся под контролем менеджеров. Когда Боба Аллена назна­ чили исполнительным директором AT&T, организационная структура компании была построена по функциональному принципу. В этом случае ЕВМ несложно внедрить на корпоративном уровне, но почти невозможно — для отдельных фун­ кций. Например, в компании за все производственные подразделения отвечал директор по производству, за все сбытовые — менеджер по сбыту, за всю марке­ тинговую работу отвечал один директор по маркетингу и т. д. Чтобы посчитать R01 для таких направлений, нужно иметь очень богатое воображ ение. Учитывая масштабы и сложность бизнеса компании, Аллен решил выделить подразделе­ ния по работе с покупателями, например группу по работе с корпоративными клиентами и группу по работе с индивидуальными покупателями. В свою оче­ редь, внутри этих групп были выделены подотделы, занимающ иеся отдельны­ ми группами потребителей или выполняющие отдельные функции. Например, в составе группы по работе с корпоративными клиентами выделились около 20 подотделов, таких как операторская служба, отдел работы с университетами и колледжами, отдел подводных кабелей, отдел устройств синхронного перевода, отдел телемаркетинга, кредитного обслуживания и т. п. Сначала эти подотделы составляли только отчет о финансовых результатах, но с 1992 года, когда ком­ пьютерные технологии и программное обеспечение для управленческого учета достигли необходимого уровня развития, они перешли к составлению балан­ сов. Эго позволило организовать управление капиталом на уровне подотделов и сэкономило компании сотни миллионов долларов. Первоначальные расходы на внедрение подобных автоматизированных систем учета затрат могут пока­ заться слишком большими (как с точки зрения финансовых ресурсов, так и с точ­ ки зрения времени на согласование направлений расходования этих ресурсов), но их эффективность оправдывает все ожидания. Полученная информ ация по­ могает найти новые резервы увеличения стоимости для акционеров. Даже если организационная структура компании определяется ее функциями, а не составом подразделений и отделов, то все равно существуют определенные возможности для распространения системы ЕВМ на нижний уровень иерархии. Допустим, в вашей компании организационно выделена функция маркетинга [272]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

и сбыта, производственная функция, общее управление, служба доставки, служ­ ба закупок. Требуется определить эффективность системы доставки «точно в срок». Для этого следует оценить ее влияние на все функциональные подразде­ ления, с которыми она как-либо связана, а затем проанализировать последствия ее влияния на чистыйденежный поток компании. Влияние на функциональные подразделения можно оценить, опираясь на трансфертные цены внутренних ус­ луг, но для этого прежде всего нужно оценить реальность и достоверность пос­ ледних. Трансфертные цены необходимо сопоставить с ценами на аналогичные услуги при условии передачи их на аутсорсинг.

Отчеты менеджеров Отчеты менеджеров очень полезны для организации коммуникаций внутри компании, при условии, что они относительно кратки (до 25 страниц) и содержат глубокий анализ проблем. В частности, в них описывается стратегия подразделе­ ния, ожидаемые результаты деятельности, а также сравнительный анализ показа­ телей компании и ее основных конкурентов, оценка DCF в привязке к показате­ лям бюджета» анализ эффективности инвестиций. Обычно менеджеры готовят от­ чет и в случае существенного изменения конкурентной среды или нормативных документов в отрасли функционирования. Внедрение процедуры периодического пересмотра и уточнения этих отчетов заставляет менеджеров постоянно «держать руку на пульсе» бизнеса, пересматривать обоснованность своих предваритель­ ных ожиданий. Например, в AT&T топ-менеджеры могут позвонить подчиненным и потребовать представить отчет с последними данными в течение 24 часов.

Эффективная обратная связь Эффективная обратная связь имеет огромное значение. Представление от­ четов менеджерами отнюдь не означает, что связь между ними и руководством компании носит односторонний характер или устанавливается раз в год в соот­ ветствии с формальной процедурой. Это не значит, что в течение года никто не обращает внимания на выработанную стратегию, откладывая ее пересмотр до очередного бюджетного процесса. Штаб-квартиры компаний обычно очень быст­ ро реагируют на представленные доклады. Связь между топ-менеджерами и ли­ нейными руководителями следует распространить вплоть до менеджеров ниж­ него уровня. На примере многих компаний мы имели возможность наблюдать поведение менеджеров среднего и нижнего звена во время разработки планов на очередной год. Очень часто приходится слышать жалобы линейных менеджеров на то, что штаб-квартира урезала им бюджет, потому что «им нужно срочно на чем-нибудь сэкономить». В тойже мере, в какой мы считаем необходимым двус­ торонний диалог между линейными менеджерами и топ-менеджерами по пово­ ду разработки стратегических производственных и инвестиционных планов, мы настаиваем и на двустороннем диалоге между руководителями подразделений и их подчиненными. Только в этом случае планы компании будут опираться на глубокое понимание и поддержку всех ее сотрудников, а это — немаловажный фактор в конкурентной борьбе. [273]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕН ЧЕС КИ Е АСП ЕК ТЫ

Эффективные обучающие программы Эффективные обучающие программы способствуют созданию благопри­ ятного морального климата в компании, так как сокращ ается срок принятия управленческих решений и появляется возможность обучать сотрудников на примере достижений отдельных менеджеров. Очень важно, чтобы обучение не превратилось в формальность. Обучайтесь для достижения результата. Обучайтесь, чтобы создать достойную корпоративную культуру. Пробуждайте в сотрудниках интерес и заинтересованность в обучении. Убедитесь, что про­ граммы обучения построены на основе вопросов, действительно волнующих менеджеров. Ниже мы рассмотрим эти проблемы подробнее.

Распределение ресурсов на принципах Е В М Переход к распределению ресурсов на принципах ЕВМ напоминает кусок мяса, вовремя брошенный голодному тигру. Практически всегда это вызывает заинтересованность у сотрудников. Например, одобрение высшим руководст­ вом плана капитальных инвестиций подразделения всегда служит мощным моральным стимулом. Сотрудники получают новые игрушки и с удовольст­ вием приступают к их изучению. Чтобы система приобрела комплексный характер, остается только привязать материальное поощ рение к показателям эффективности деятельности.

Материальное поощрение Материальное поощрение — мощный инструмент мотивации персонала, но чаще всего оно переводится на принципы ЕВМ в последнюю очередь. Это и по­ нятно: каждый заинтересован в том, чтобы сначала опробовать новую систему и убедиться в ее эффективности, а уже потом ставить в зависимость от ее функ­ ционирования свою заработную плату.

Стратегия на основе ЕВМ В главе 2 уже говорилось о том, что на текущий курс акций сильнее всего вли­ яют ожидания относительно прибыли на три-пять лет вперед. Подумайте, как это связано с актуальностью стратегии — долгосрочных перспектив развития компании. На рис. 10.4 воспроизведена взаимосвязь ЕВМ и стратегии, впервые обсуждавшаяся в главе 2. ЕВМ поднимаетдва основных вопроса в отношении стратегии. Применительно к уже инвестированному капиталу вопрос звучит так: насколько вероятно, что удастся превзойти ожидания рынка? Применительно к новым инвестициям уместно спросить: можно ли создать добавочную стоимость, вложив дополни­ тельный капитал в бизнес? Если на оба вопроса последует ответ «да», то вы по­ падаете в левый верхний квадрат на рис. 10.4 и вам имеет смысл не просто под­ держивать бизнес в тех же масштабах, но и дополнительно вкладывать в него капитал. Если на оба вопроса вы ответили «нет», значит, ваш бизнес не приносит дохода, а дополнительные инвестиции не обеспечат доходности даже на уровне цены капитала. Тоща вам лучше выйти из бизнеса или продать его тому, кто су­ меет управлять им лучше, чем вы. [274]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

Новью инвестиции: превышает ли ROI цену капитала? Да

функционирующий бизнес

Низкая

РОСТ

Нет

СБОР УРОЖАЯ

Какова вероятность превзойти ожидания? Высокая ТРАНСФОРМАЦИЯ

ЛИКВИДАЦИЯ

Рис. 10.А. Стратегия, основанная на принципах ЕВМ

Наибольший интерес на рис. 10.4 представляют квадраты в нижнем левом и верхнем правом углу. Если бизнес не способен приносить больше, чем цена капитала по новым инвестициям, но при этом регулярно превосходит ожидания инвесторов, то самой уместной стратегией будет стратегия сбора урожая. Однако следует помнить, что реинвестирование прибыли в такой бизнес нежелательно, разве что доходность по новым инвестициям превышает цену капитала. Если функционирующий бизнес не оправдывает ожидания инвесторов, но дополнительные инвестиции обещают быть высокодоходными, то это означа­ ет, что бизнес проходит стадию трансформации. Такая ситуация встречается в отраслях, где наблюдаются технологические прорывы или резкие изменения конкурентной среды. Например, фотоаппарат Polaroid завоевал мгновенный успех на рынке благодаря своей уникальной способности немедленно выда­ вать готовые фотографии. Но когда цифровые камеры достигли достаточно­ го разрешения, чтобы фотограф мог сразу же увидеть будущую фотографию, а затем и напечатать ее, то рынок пришел к выводу, что компании Polaroid пора вложить крупные средства в исследования и разработки. Ей это не удалось, и дело кончилось банкротством. В той же отрасли Kodak предприняла ради­ кальную реструктуризацию, инвестировала в новую цифровую технологию, и все эти меры вполне оправдали ожидания как менеджеров, так и инвесторов. В последнее время Kodak осваивает нишу обработки изображений, например рентгенографических и томографических, так как именно это направление обещает максимальную доходность на инвестированный капитал. Большинство менеджеров прекрасно понимают, как важно обеспечить до­ ходность выше цены капитала на новые инвестиции. Но что значит «превзойти ожидания»? Этот вопрос можно разделить на два: о чьих ожиданиях идет речь и что значит превзойти их? Ответим сначала на первый из них. Ожидания фор­ мируют топ-менеджеры. Ожидания— это лучший прогноз будущих достижений при условии приложения достаточных усилий, т. е. при средней эффективности деятельности. Речь идет не о гибких целях, а о напряженных: их можно с равной вероятностью достичь или не достичь. Что мы имеем в веду, говоря: «Можете ли вы превзойти ожидания?» применительно к рис 10.4? Безусловно, вы можете это сделать — с вероятностью 50%. Мы имеем в виду совеем не это. а способность оправдывать ожидания таким способом, который непосредственно влияет на [275]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

стоимость компании. Этот способ представляет собой некоторую комбинацию гибкости, масштабов компании и предпринимательского риска. В этом случае субъективная природа ЕВМ становится очевидной То. что для одного менеджера — риск, для другого — шанс. Чем больше риск, тем больше выигрыш в случае удачи и потеря в случае провала. Рассматривая два варианта уп­ равленческого решения, менеджеры должны принять во внимание вероятность оправдать ожидания на тех трех уровнях, о которых мы говорили ранее. Во-первых, если проект завершается в момент, когда ожидания высоки, насколько велика бу­ дет созданная им стоимость? Во-вторых, какие ресурсы потребуются для заверше­ ния проекта? Есть ли у вас люди, способные выполнить соответствующую работу? Насколько вообще реально ее выполнить? Сможет ли компания добиться этого? Все эти вопросы субъективны, и их приходится решать на управленческом уровне.

Этапы внедрения Е В М Слишком часто ЕВМ становится своего рода интеллектуальным упражнением для топ-менеджеров, никак не затрагивающим решения, принимаемые производст­ венниками. Однако есть причина, по которой именно создание стоимости является лучшим критерием эффективности деятельности для всех подразделений компа­ нии. Ведь создание стоимости — это и есть главное условие завоевания и удержания устойчивого конкурентного преимущества. Поэтому внедряйте, чтобы получить кон­ кретныйрезультат. В процессе внедрения следуйте рекомендациям на рис. 10.5. 1 этап

3 этап

2 этап Внедрение ЕВМ в производственных подразделениях

Концептуальный подход Обучение персонала

Обучение

Корректировка программы и широкое внедрение ЕВМ

операционных менеджеров

Разработка < Модификация систем предварительной модели контроля и планирования ощени стоимости с требованиями ЕВМ Определение - Популяризация моделей кацналений и объема - Реорганизация методики обучения планирования с учетом Разработка графиков новых требований обучения и подготовка - Обучение ключевых сотрудников - Проверка Согласование требований работоспособности к планам вспомогательный систем

Обучение менеджеров отдельных подразделений и проведение обучающих семинаров в подразделениях ■ Методика оценки " Анализ драйверов Разработка требований оц енки стоимости подразделений в отчетах их менеджеров

Усовершенствование ЕВМ и методики обучения Завершение обучения операционных менеджеров

Р и с. 10.5» Три эта п а в н е д р е н и я Е 8 М

Во-первых, начните с разработки модели оценки стоимости компании — именно она поможет согласовать операции штаб-квартиры компании с опера­ циями менеджеров подразделений. Операций, требующих согласования, доста­ точно много: например, определение перечня затрат штаб-квартиры компании. [2 7 6 ]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

подлежащих распределению на производственные подразделения, установление трансфертных цен для передачи полуфабрикатов и услуг из одного подразделе­ ния в другое, определение общих предпосылок и методики расчетов (например, расчета стоимости капитала). Потребуется согласовать периодичность подачи и содержание отчетов менеджеров каждого подразделения. Следует выработать процедуру разработай планов для компании и подразделений. Пожалуй, самое важное решение касается организации обучения персонала и определения тех его категорий, которые в первую очередь нуждаются в обучении. Отчеты менеджеров представляют собой один из основных формальных спо­ собов обнародовать информацию о стратегии и драйверах стоимости подразделе­ ний. Информация из этих отчетов должна стать составной частью системы пла­ нирования; она должна быть доступной 24 часа в сутки и обновляться по мере изменения конкурентной среды. В одной компании только что назначенный на должность руководителя подразделения новый менеджер сказал нам, что отчет, структура которого показана в табл. 10.1, включает оптимальный объем и виды информации (около 25 страниц), дабы избавить его от необходимости месяцами знакомиться с вверенным ему подразделением. По собственному опыту мы знаем, что наиболее важным и одновремен­ но спорным является раздел отчетов менеджеров, посвященный стратегии. Предполагается, что в нем дано четкое описание того, как подразделение собира­ ется создавать и поддерживать конкурентное преимущество. Но чаще всего вмес­ то стратегии в нем приводится миссия подразделения. Например, «наша страте­ гия состоит в том, чтобы увеличить долю рынка» или «наша стратегия — создать бренд». Это лишь определение миссии, не более. Если ваша миссия состоит в том, чтобы увеличить долю рынка, то вам придется оценить созданную в результате успеха стоимость, а также определить действия, которые следует предпринять, чтобы обойти конкурентов и превзойти ожидания. Излагая стратегию, следу­ ет описать и основные альтернативные варианты действий— что именно вы не будете делать? Описание стратегии бесполезно, если у вас нет представления о действиях своих основных конкурентов. За счет чего они побеждают в конку­ рентной борьбе? Что можно предпринять, чтобы победить их? Отвечая на вопрос «Каков потенциал создания стоимости в результате реали­ зации вашей стратегии?*, следует привести расчеты по модели дисконтирован­ ного денежного потока для каждого подразделения. На основе их результатов можно судить о качестве стратегии. И стратегия, и ее результаты оцениваются в долгосрочном (можно сказать, неограниченно продолжительном) аспекте. Стоимость бизнеса зависит от умения находить оптимальное соотношение меж­ ду относительно низкой прибылью в краткосрочной перспективе и высокой прибылью в долгосрочной перспективе или наоборот. Яркий пример — страте* гия банка по работе с мелкими клиентами, рассмотренная в начале этой главы. Периодическая оценка стоимости бизнеса помогает, помимо всего прочего, вы­ являть резервы создания стоимости в разрезе ее отдельных драйверов. Еще одно преимущество периодической оценки стоимости бизнеса в том» что она позволяет понять причины изменения стоимости бизнеса в тот или иной период времени. Какие ожидания оправдались, а какие — нет? Насколько отли­ чаются ожидаемые и фактические показатели по каждому драйверу стоимос­ ти? Как и почему меняются ожидания на будущее? Ответы на эти и связанные с ними вопросы способствуют улучшению понимания менеджерами стратегии и повышению качества принимаемых ими решений. [277]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ Таблица 10.1. О б р а зец отчета м е н е д ж е р а

Миссия и стратегические намерении

Краткое описание стратегии

Подробный анализ рынка Ключевые драйверы стоимости Конкурентные угрозы и возможности

____

Ключевые предпосылки планирования Оценка стоимости бизнеса

Стоимость Исходные предпосылки

_______

Изменения по сравнению с предыдущим отчетом Заявка на ресурсы

аспектах (в том числе в трудовых и капитальных) N P V дополнительных инвестиций

Результаты прогнозирования деятельности

Графики R0 I/R0 E

__ ____________

Итоги финансового прогноза на десять лет вперед

-----------------------------------------------------

_____

Потребность в ресурсах в краткосрочном и долгосрочном

ЯО!

*

Объем продаж

*

Объем рынка и доля компании

*

Объем продаж и издержки подразделения

*

Операционная прибыль

■

Капиталоотдача

Основные показатели развития бизнеса

_____ ____ ____ _

_____

Сравнительный анализ показателей основны х конкурентов Анализ сценариев и чувствительности прогнозов

Чувствительность к динамике основны х д райверов стоимости Влияние описанных выше угроз на стоимость бизнеса

Ключевые показатели эффективности

Прогноз показателей эффективности Предложения по организации внутреннего аудита

Проблемы взаимосвязи между подразделениями Подробный финансовый прогноз

_

Описание основных связей между п о д р а з д е л е н и я м и и возникающих проблем Прогнозный баланс, отчет о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств на десять лет вперед

Кроме того, в отчетах менеджеров обычно отражены все требования на не­ обходимые ресурсы. Подразделение должно представить обоснование на затре­ бованные капитальные инвестиции, а также спланировать свою д ея т ел ь н ост ь хотя бы на несколько лет вперед, чтобы спрогнозировать будущую потребность в трудовых ресурсах. Штаб-квартира собирает планы и прогнозы всех подразде­ лений. чтобы определить общую потребность в средствах на развитие бизнеса и оптимальным образом распределить ресурсы, в том числе на наиболее быстро растущие виды деятельности. I27B]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

План и прогноз на десять лет вперед включает прогнозные значения основных финансовых показателей на десять лет вперед для данного подразделения и опи­ сание влияния на него основных драйверов стоимости корпоративного уровня, таких как объем продаж, объем и доля рынка компании, доходность на инвестиро­ ванный капитал, операционная прибыль и капиталоотдача. Здесь же приводятся по возможности подробные данные об аналогичных показателях конкурентов. В отчете проводится анализ чувствительности стоимости бизнеса к тем или иным драйверам стоимости. Но еще важнее разработать и проанализировать несколько стратегических сценариев динамики стоимости бизнеса в будущем. Каждый из них включает набор обоснованных исходных предпосылок, бази­ рующихся на предварительном анализе конкурентных угроз и возможностей. Например, предположим, что ваша компания занимается добычей золота. Вы хеджируете стоимость своего продукта, чтобы обезопасить себя от колебаний мировых цен на золото. Мировые цены растут. Что произойдет с курсом акций вашей компании и с курсом акцийваших конкурентов, не позаботившихся о хед­ жировании? Как изменение цен повлияет на управленческие решения по произ­ водству и инвестициям? Увеличатся или уменьшатся капитальные затраты и как это отразится на ожидаемом денежном потоке в долгосрочной перспективе? Наконец, менеджеры должны уделить внимание проблемам взаимосвязей между подразделениями, иначе они останутся нерешенными.

Эффективность ЕВМ для эффективности бизнеса Эффективность ЕВМ означает, что его внедрение немедленно повышает качест­ во управленческих решений. Обучение персонала работе вусловиях ЕВМ оказыва­ ет влияние на качество управленческих решений еще до его завершения. Большинство обучающих программ используют метод абстракции, чтобы обучить слушателей теории, которая им пригодится коща-нибудь впоследствии, а скорее всего, не пригодится вообще. Инструктор, стремясь свести срок обуче­ ния к минимуму, обычно выбирает для разбора в аудитории весьма упрощенные деловые ситуации. Они, конечно, сами по себе неплохи, но ведь это не ваши де­ ловые ситуации, в них действуют не ваши сотрудники и, скорее всего, действие происходит даже не в той отрасли, в которой работает ваша компания. Чтобы обучение сразу принесло свои плоды, следует провести большую предваритель­ ную работу. В большинстве случаев инструктор и не надеется на то, что прово­ димый им тренинг или семинар немедленно даст какой-либо результат, т. е. это упражнение для развития мыслительных способностей и расширения кругозо­ ра. Но именно это вас и не устраивает. Сначала следует отобрать команду, которая займется внедрением ЕВМ. Уровень менеджера, которому поручен отбор и руководство деятельностью этой команды, обычно сразу говорит о том, какое значение придают проекту топ-ме­ неджеры. Если исполнительный директор всерьез намерен внедрять ЕВМ, то во плаве группы поставят уважаемого и опытного специалиста, причем желательно производственника, а не сотрудника штаб-квартиры. Эффективность обучения в немалой степени зависит от отбора кандидатов и порядка их обучения. В боль­ ших многофункциональных компаниях с несколькими уровнями управления (корпоративный уровень, вид деятельности, отделение, подразделение, участок) это представляет собой немалую проблему. Помните о том, что сторонники на [279]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

высшем уровне управления потребуются вам сразу же и значение их поддержки невозможно переоценить. Но в конечном итоге проект по внедрению ЕВМ не окажет никакого или окажет очень слабое влияние на деятельность компании, если менеджеры среднего и низшего звена не убедятся в том» что он поможет максимизировать стоимость бизнеса. Если вы заручились поддержкой топ-менеджеров, то можно приступать к разработке максимально эффективной обучающей программы. Мы считаем, что в первую очередь стоит обучать менеджеров из финансового и планового отделов. Они обычно имеют необходимую подготовку в области бухгалтерско­ го учета, определенные математические навыки, что и позволяет им быстро освоить наиболее сложную составляющую ЕВМ — расчеты на основе модели дисконтированного денежного потока. Обучение начинается с краткого выступления финансового директора, по священного описанию содержания и преимуществ ЕВМ. Инструкторы обычно напрямую подчиняются ему и отчитываются о ходе обучения. Далее слушателям предлагается характеристика трех составляющих ЕВМ с использованием инфор­ мации общекорпоративного характера. Раскрывается содержание прогнозов аналитиков относительно стоимости компании и сопоставляется с прогнозами топ-менеджеров. Демонстрируется влияние превышения ожидаемых показате­ лей по каждому из ключевых драйверов стоимости. Проводится дискуссия о со­ поставимости результатов деятельности различных компаний. Вторая половина первого дня тренинга отводится для практических расчетов — цены капитала, продленной стоимости и т. п. Следующий этап обучения обычно проводится через неделю-две. На него при­ глашаются финансисты и менеджеры из планового отдела, которым предлагает­ ся представить результаты расчета стоимости бизнеса их подразделений своим коллегам (при этом инструктор следит за доброжелательным и открытым харак­ тером обсуждения). Чаще всего это упражнение приводит к тому, что менеджеры из разных подразделений лучше узнают друг друга. Иногда возникают проблемы, требующие немедленного решения: например, стратегия одного подразделения может непреднамеренно наносить ущерб другому подразделению. После того как финансовые менеджеры закончат обучение, им предлагается провести аналогичные, рассчитанные на один-два дня, тренинги для ключевых сотрудников своих подразделений. Прежде всего, нужно решить, кого следует пригласить для прохождения обучения. Очень важно, чтобы руководство под­ разделения лично присутствовало на тренинге и определило его повестку дня. Смотря по ситуации, на такие тренинги можно пригласить сотрудников из ана­ логичных подразделений компаний-поставщиков или компаний-потребителей. Чтобы тренинг был максимально эффективным, требуется посвятить его под­ готовке от четырех до шести недель. Примерная программа тренинга приводится в табл. 10.2. Тренинг начинается со вступительной речи руководителя подразделе­ ния. В некоторых компаниях тренинги открывает исполнительный директор — лично или записав свое выступление на видеопленку. В любом случае в выступле­ нии должна быть четко отражена мысль, что компания приступает к внедрению новой системы оценки эффективности и планирования. Эта система направлена на увеличение рыночной стоимости компании и охватит все ее уровни — от кор­ поративного до уровня отдельных участков. В ее основе лежит анализ драйверов стоимости. В скором времени компания планирует привязать оплату труда сотруд­ ников к результатам, достигнутым в создании стоимости для акционеров. [280]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

Вслед за вступительной речью руководителя подразделения инструктор при­ водит краткое описание сути ЕВМ и различных концепций оценки стоимости бизнеса. Оно должно быть по возможности простым и наглядным и содержать несложную методику расчетов. Далее результаты предварительных расчетов представляют сотрудники финансового отдела подразделения: в частности, они демонстрируют результаты расчета стоимости подразделения. Иногда оказыва­ ется, что никто из присутствующих ни с чем подобным раньше не сталкивался. Менеджеры подразделения представляют свой отчет и предлагают присутству­ ющим обсудить, какие именно драйверы стоимости являются ключевыми и в наибольшей степени влияют на стоимость компании. Менеджеры дают присутст­ вующим представление о том, каким образом ожидания отражаются в стоимос­ ти капитала подразделения и что произойдет, если они не оправдаются. Т а б л и ц а 10.2. Образец повестки дня для тренинга сотрудников подразделения Типичная повестка дня тренинга по ЕВМ для проиэаодственных менеджеров подразделения 8:00-8:15

Вступительная речь

Руководитель подразделения

8:15-9:30

Обзор принципов планирования на основе стоимости

Представитель из штабквартиры компании

9:30-10:30

Концепции оценки стоимости бизнеса

Финансовый менеджер подразделения

10:30-10:45

Перерыв

10:45-11:30

Предварительная оценка стоимости капитала подразделения и отчет менеджера

Сотрудники финансового отдела подразделения

11:30-12:30

Специальные проблемы оценки стоимости бизнеса и общая дискуссия

Сотрудники финансового отдела подразделения

12:30-13:30

Перерыв на обед

-

1:30-14:45

Мозговой штурм по проблем е оценки стоимости бизнеса Групп ы участи и ков ■

Вступительное слово инструктора

♦ Дискуссии а группах • 14:45-16:45

Подведение итогов

Оценка и ранжирование выдвинутых идей

Группы участников

Исходные предпосылки мозгового штурма Предварительное моделирование результатов Ранжирование идей 14:45-17:00

Руководитель подразделения

Закрытие тренинга

Все эти вопросы достаточно интересны и имеют вполне практический харак­ тер, Они сфокусированы на планах и прогнозах подразделения. Но наибольший интерес у присутствующих обычно вызывает следующий этап тренинга. Слушатели разбиваются на несколько небольших групп, каждой из которых ставится задача: провести мозговой штурм и выдвинуть свежие идеи. т. е, не те, которые уже изложены в отчетах менеджеров и обсуждались утром. Новые идеи затем будут ранжированы по степени их реализуемости и предполагаемой силе влияния на стоимость капитала, как показано на рис. 10.6, [2 6 1 ]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСП ЕК ТЫ

Например, одно из крупных подразделений телекоммуникационной ком­ пании занималось предоставлением операторских услуг по международным телефонным переговорам — этот вид деятельности требовал хорошего знания иностранных языков. С клиентов взималась плата за услуги операторов и до­ полнительная наценка за перевод. Оплата производилась поминутно, и тариф за каждую минуту был одинаков. Однако перевод с определенных языков тре бовался чаще, чем с других, и на него всегда существовал высокий спрос. Во вре* мя мозгового штурма в рамках тренинга по ЕВМ кто-то из участников высказал идею, что. хотя поминутный тариф на звонки регулировался законодательно, но для услуг по переводу регулируемых тарифов не существовало. Почему бы в этом случае компании не установить более высокую оплату за перевод с наибо­ лее востребованных языков? Возможно, это лучше, чем отказывать клиентам в услуге или заставлять их терять время в очереди. После того как группа оценила влияние новой системы тарификации на стоимость, результат оказался поразительным: идея потянула на несколько сотен миллионов долларов. Было особен­ но увлекательно набшодать за мозговым штурмом и дальнейшим обсуждением и видеть, как только что высказанная идея сразу начинает работать на компа­ нию. В аудитории царило неподдельное возбуждение. Исполнительный дирек­ тор подразделения немедленно создал проектную группу для реализации идеи. Что еще лучше* по компании тут же распространились слухи, что тренинг по ЕВМ принес больше пользы, чем ежедневные совещания. Коассификация идей, выдвинутых во время мозгового штурма Реальность Влияние нз стоимость компании

Высокая

Средняя

Низкая

8 Небольшое (до 50 млн. Долл.) 9

7 5 3

Существенное (50 —100 млн. долл.) 4

11 1

2

Сильное [200 долл. млн +)

Рис. 10*6. И д е и п о ув е л и ч е н и ю с то им ости б и з н е с а , р а н ж и р о в а н н ы е п о р е а ли зуе м о с ти и з н а ч и м о с ти

На рис 10,6 показана несложная процедура мониторинга реалистичности воз­ никающих идей. Приоритетными считались идеи, способные увеличить стоимость бизнеса на 10%и более. Одновременно оценивались практические возможности их реализации. На сколько бы ни возрастала стоимость бизнеса, но если для реализации [282]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

идеи требовалось принять поправку к конституции QUA или добиться единоглас­ ного решения судей Верховного суда, вряд ли стоило терять на нее время. Новые идеи часто связаны с оптимизацией управления активами, так как это входит в непосредственные обязанности топ-менеджеров подразделения наря­ ду с ответственностью за выполнение плана по прибыли. В главе 6, говоря об эффективности управления капиталом, мы упоминали об управлении активами как об одном из источников стоимости, но давайте дополнительно рассмотрим несколько примеров на эту тему. На бумагоделательной фабрике эффективность деятельности рассматривалась в основном с точки зрения производительности: сколько метров бумаги вырабатывает пресс в секунду. Мы предложили заменить этот показатель на количество метров готовой продукции в секунду. Это помогло ме­ неджерам по-новому взглянуть на проблему. Стремление эксплуатировать пресс на максимальной скорости приводило к многочисленным поломкам и потерям рабочего времени на ремонт. После того как скорость пресса несколько снизили, фабрика стала создавать большую стоимость в единицу времени. Компания CSX, занимающаяся железнодорожными перевозками, для перевоз­ ки грузов через Скалистые горы использовала три локомотива: два в голове соста­ ва и один в хвосте. Составы отличались необыкновенной длиной и двигались со скоростью 60 км в час. Компания требовала, чтобы скорость не снижалась. Но ког­ да менеджеры поставили целью не поддержание определенной скорости, а созда­ ние стоимости, то оказалось, что двух локомотивов и скорости 40 км в час вполне достаточно, чтобы груз попал к месту назначения вовремя, т. е. не позднее следую­ щего дня. Зато компания на треть меньше средств вкладывала в локомотивы. Реалистичность проекта — это предмет для субъективного суждения, но она играет большую роль в ЕВМ. Чем менее реализуем проект, тем ниже ожи­ дания относительно его результатов. Если проект не просто обещает большую прибыль, но и имеет высокую вероятность реализации, то, скорее всего, он закончится успешно. Если тренинги по ЕВМ превратить в сухие теоретические занятия, когда участ­ ники прилежно зубрят концепции, то вряд ли они окажут положительное вли­ яние на стоимость или что-либо еще. В противоположность этому можно орга­ низовать их так, что они станут катализатором преобразования корпоративной культуры. И все это начинается с упорного труда маленькой группы людей, со­ ставляющих отчеты для менеджеров и готовящих почву для будущейдискуссии.

Искусство анализа драйверов стоимости Неотъемлемой частью подготовки тренинга является определение и анализ операционных драйверов стоимости. Это довольно простая концепция, но ее бывает весьма сложно применить на практике. Начнем с ключевого показателя ЕВМ — разности между фактической и ожидаемой доходностью инвестирован­ ного капитала (ROI). На рис. 10.7 показана декомпозиция ROI для факторного ана­ лиза вплоть до рентабельности продаж и капиталоогдачи. Рентабельность продаж— это отношение полученной подразделением прибы­ ли до уплаты налогов и процентов к объему продаж, а капиталоспдача— отно­ шение объема продаж к сумме инвестированного капитала. Произведение рен­ табельности продаж на капиталоотдачу дает нам ROI. Разница между фактичес­ кой и ожидаемой доходностью инвестированного капитала дает представление [283]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ А СПЕКТЫ

о вкладе вашего подразделения в стоимость компании. Иногда из отчетности по сег ментам бизнеса (например, форма 10-К, представляемая в Комиссию по ценным бу­ магам и фондовым биржам) можно получить достаточно информации, чтобы рас­ считать доходность хотя бы привлеченного капитала, если не инвестированного.

Рис. 10.7. Модель факторного анализа R0I

Различие между общей доходностью вложенного капитала и доходностью ин­ вестированного капитала состоит в том, что первый показатель включает не только операционные, но и финансовые или непромышленные активы, например ликвидные ценные бумаги или наличные деньги, и не включает некоторые виды операционных обязательств, например счета к оплате. Инвестированный капитал вклю­ чает чистыи операционный капитал, гудвилл, чистую стоимость недвижимости и оборудования, а также отложенные налоги. Несмотря на различие между активами и инвестированным капиталом, полезно поискать данные для сравнительного ана­ лиза ROI вашего подразделения с данными конкурентов и вашими собственными за предыдущие периоды времени. Какова динамика ROI вашей компании? Судя по нашему опыту, менеджеры достаточно быстро усваивают концепцию драйверов стоимости, но редко обладают достаточным опытом, чтобы разработать их систему для собственной компании и применить ее для решения стоящих перед компани­ ей проблем. Стандартную систему учета затрат легко и без долгих размышлении выдают сотни разнообразных, но при этом совершенно бесполезных драйверов. Искусство организовать эту работу так, чтобы она дала полезные результаты, требу­ ет нахождения внутренних взаимосвязей между драйверами стоимости и ЕВМ.

Деловая ситуация Далее разберем деловую ситуацию, в которой драйверы стоимости помогли переломить ситуацию в компании. Благодаря их рациональному использованию создана стоимость на сумму более 500 млн долл. Компания Trffink— провайдер сиг­ нала для спутникового телевидения через систему наземных станций (табл. 10.3). Последние осуществляют обмен сигналами с системой геостационарных спутни­ ков. В качестве примера из повседневной жизни можно привести оплату товара в супермаркете кредитной карточкой. Когда карточкой проводят через приемное устройство, происходит считывание и передача электронной информации на пере­ дающее устройство на крыше супермаркета, а затем на спутник. Оттуда сигнал пе­ ресылается на приемную антенну кредитной компании, выдавшей вам карточку, производится авторизация, подтверждается остаток на счете, и эта информация 1284]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

передается обратно на спутник, на антенну супермаркета и на приемное устройс­ тво кассира. Все это занимает не более нескольких секунд. В отрасли спутниковых антенн действуютвсего несколько конкурентов. Hughes удерживает около 50%рын­ ка, TriHnk— около 10%и Scientific Aerials— около 15%. Оставшуюся долю рынка поде­ лили между собой несколько мелких компаний, в том числе израильская Gflco. Таблица 10.3.

Баланс

и отчет

о прибылях и убытках компании Tritink, долл.

Отчет о прибылях и убытках ЦЕНА ЗА ЕДИНИЦУ Высокотехнологичные антенны

6 000

Стандартные антенны

2 700

Количество единиц продукта Высокотехнологичные антенны

20000

Традиционные антенны

30 000

Объем продаж

201 000 000

Себестоимость реализованных продуктов

164000000

Валовый доход

37 000 000

Амортизация

4 000 000

Прибыль до уплаты налогов и процентов

-4000 000 5900 000

Проценты

-9 900 000

Прибыль до уплаты налогов

0

Налог на прибыль по ставке 35%

-9 900 000

Чистая прибыль БАЛАНС

2 000 000

Денежные средства

50 000 000

Запасы Счета к получению

33 000 000

Основные средства (первоначальная стоимость!

ео ооо ооо *40 000 000

Начисленная амортизация

40 000 000

Основные средства 1остаточная стоимость! Итого, активы

125 000 000

Счета к оплате

16 000 000

Краткосрочные кредиты

40 000 000

Долгосрочные кредиты

19 000 000

Обычные акции

20000 000

30 000 000

Нераспределенная прибыль Итого, пассивы

125 000 000

(2*6]

ЧАСТЬ II. У П Р А В Л ЕН Ч ЕС К И Е А С П ЕК Т Ы

Tnlmk ежегодно несла убытки на сумму 8-9 млн долл. до уплаты налогов, и ее владельцы подумывали о продаже компании. Баланс и отчет о прибылях и убытках компании (в сокращенном ввде) представлены в табл. 10.3. ROI на тот момент составляла: R0I _ прибыль до уплаты налогов и процентов х ______объем продаж---- = объем продаж инвестиционны й капитал = _z4 _ х ________________ Ш ____________________ = 201 основные средства +оборотный капитал = - 0,019 х ----- Ш -------- =- 0,019 х -2JH- = - 0,019 х 1.84 = - 3,67% (40-2 +50x33-16) 109 Схематическое разложение ROI по драйверам стоимости представлено на рис. 10.8. Поскольку компания несет убытки, необходимость повы ш ения эффек­ тивности ее деятельности очевидна. Операционная рентабельность

Э И = прибыль до уплаты налогов и процентов Инвестированный капитал = остаточная стоимость зданий, сооружений, движимого имущества и оборудования + рабочий капитал

Рис. 10.8. Обобщенная схема анализа ROI

Владельцы компании оказались перед непростым выбором — продать компа­ нию немедленно за ту сумму, которую удастся выручить, учитывая ее финансовое состояние, илидобиться улучшения финансовых показателей, а уже затем вернуться к вопросу о продаже. Анализ ROI, как показано на рис. 10.9 и 10.10, можно углубить еще на один-два уровня, но все равно полученные результаты слишком абстрактныЗадача состоит в том, чтобы добиться положительной прибыли от операционной деятельности, но как это сделать? Чтобы ответить на этот вопрос, следует привязать нашу схему к конкретным действиям, способным увеличить прибыль. Нас пригласили на презентацию, смысл которой сводился к тому, что спасение кроется в экономии на масштабе производства. На рис. 10.11 показана динами­ ка затрат на один спутник в зависимости от роста объема производства. Вообще отрасль производит два основных типа антенн. Для простоты мы назовем их вы­ сокотехнологичными и традиционными. На рисунке показана динамика себесто­ имости только высокотехнологичных антенн. Себестоимость единицы продукта получена путем деления затрат на реализованную продукцию каждого типа на общее количество произведенных единиц. Отметим, что у Hughes себестоимость [286]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

единицы продукта намного ниже — 2800 против 3700 долл. у Trilink. Если расчет, приведенный на рис. 10.8, повторить, исходя из данных о себестоимости Hughes, то итоговый показатель прибыли до уплаты налогов и процентов возрастет на 27 млн долл. (дополнительные 900 долл. прибыли на единицу изделия, умножен­ ные на 30 тыс ед.). Тогда операционная рентабельность Trfflnk возрастетдо 23 долл. / 201 долл. = 11,44%, a ROI —до 21,05%. Ксожалению, чтобы достичь таких финансо­ вых результатов, Trilink придется продать 250 тыс. ед. изделий, а для этого снизить цену за единицу, — иначе захватить достаточную долю рынка не удастся. Комиссионные/ Объем продаж Издержки на маркетисДНъем Общие,

Алмжистрвтигае г сбытовые издержки/-]— иэдержп^Объвм Объем продаж = 37/201 L - ркламуДОьем Прибыль#) уплаты %

ИЛВПОГМ . __Объем продаж

Себестоимость проодпоеДОъеы = 164/201

Сбылиыеишряп^ 'Объем продаж

Северная Амерва Воасжан Европа

■£

Издержка рекламу по ’ твлемданио/Объем продаж

+ Издержки на б>таеты и печатную ’ лродециоДОъем продаж

Объем продаж-4/200

'

{

Северная Амерша Воспнвн Европа

Издерюи на сборц/Обьем продаж Материалы и соммектушде/Объем продаж Издержки на исправление брвдОбьем продаж

-Е

Рис. 10.9. Анализ операционной рентабельности для компании Trilink Объемпродаж/Рабочий —

капитал = 201/69 = 2,91х

Объем продаж _ Инвестированный капитал " —

— — — —

Денежныесредства 201/2= tOOoc Запасы 201/0=4к Счетакполучению 201/33»6х Минуссчетакоплате 201/16* 12с

= 200/109= 1,83 х Объем прсда/Оборудаание *201/40 * 5,03

Объем прода/Пермиачапюя стоимость оборудования и недакжимости 201/В0 = 2«5х

Мжус Объем |довд/№чисяеннаа аюрткзация201/40=5х

Рис.10.10. Анализ капиталоотдачи для компании ТгШпк

Экономия на масштабе в качестве драйвера стоимости была отброшена, пос­ кольку захватить такую долю рынка представлялось невозможным. Требовалось какое-то другое решение. В следующие несколько недель проектная группа собрала дополнительную информацию. Во-первых, Trilink неоднократно получала награды за самое про­ грессивное оборудование в отрасли. Во-вторых, Trilink производит около 30 вы­ сокотехнологичных и 20 тысяч традиционных антенн в год. В-третьих, процент возврата бракованной продукции при продажах высокотехнологичных антенн [287]

ЧАСТЬ II. УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

составляет в среднем окало 10%. Возникает вопрос: каким образом компания, лидирующая по техническому уровню оборудования, умудряется иметь такой высокий уровень брака? Затраты ка единицу продукта

Объем продаж (а ед.) Затраты на единицу продукта Hughes 250,000 Trifink 50,000 Scientific Aerials 75,000 Gilco(традиционные антенны) 60,000

4,000

3,000 100

200

2.8 тыс* долл 3,7 тыс. долл 3,6 тыс. долл 2,0 тыс. долл

Объем производства (вед.)

Рис. 10.11. Затраты на ед иницу продукта и объем п р о и з в о д с тв а

В конце туннеля забрезжил свет. Производство Trilink в основном было сбо­ рочным: рабочие собирали изделия, руководствуясь техническими условиями Последние отличались высокой сложностью и различались для разных партии изделий. Это неизбежно вело к ошибкам при сборке. Разработать какой-то об­ щий метод борьбы с этим недостатком оказалось сложно; ведь партии часто менялись. В табл. 10.4 представлена зависимость между количеством партии и уровнем брака готовой продукции. Таблица 10-4. Уровень брака и затраты на его устранение в со п о с та в л е н и и

Количество Количество партий изделий Высокотехнологичные антенны

Традиционные антенны

Уровень неисправим ого брака, % _ Щ

Уровень брака, %

Затраты на устранение брака, д о л л .

20

2 500

Нет данных Н е тд анны х __

<50

5 000

51-200

15 000

10

2 500

>200

10 000

5

2 500

3

<200

20 000

5

500

3

* Условные данные

Проектная группа также признала, что компания Glico имеет лучшие шан­ сы стать лидером по издержкам в сегменте традиционных антенн. Поэтому было решено проанализировать возможности передачи ей на аутсорсинг час­ ти операций с точки зрения затрат и возможности достижения соглашения. Вскоре стало известно, что они смогут производить 20 тысяч традиционных антенн при себестоимости 2200 долл. и 2%-м уровне брака и таких же издерж­ ках на его исправление. [2881

ГЛАВА 10, ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

-«МШияТ

- С емги»Аирта Л 8жт*®Е£роч кж св ВкююЕда

.«етвжкщасц' ОСН я приди

=liMfft г- Оби*. I

Грибы* д е у ^ и npOUEWCfi rtlftW D l/

Ofofiuпрада

, _

—

Cttaj гртаи.

аошмстрвпвмк

СЙ№ Ов№ЙЗДЕрао^,' 0ṫфадя1= 37/М 1 _ Издаоад^ренвц!! OftiewTCTEi W|fC

редошкнв iwm#w продй

—

годюиОбдаирдо

{_

.. ТдапаьороАалмм .ИаддашвСбОрщ' O&iurftBftf —1_ - 2арв6опвпияас&т*ст»™ ат€риа?ы к j |М *чзс I 06Ш11ЩВЖ Ифкрпина нррдомЁрвд О&ьеылреа»*

/ЯП

L ИЩЕРЛх 4J ОТЛЁТУ Л ItMUKjO

Об01ПрСИЖИС1ВВ((41ш1

ДиСрЙЩНЯО&КЫ

Сббеегсныость

Г П5ГиТф&М\фЛ(Ыф-&л

_ Кй лдааоялтеп^аиа ^w?aKr&wi гчы*иэ НщЕрдачнтетуг^щ ю«адмод

В«омвдитч Тдадежл Bwx3Tcof№№wg№iemi

{

) »гарт<Я {Еуомгакят«Тдея0а#« *1: | ичрт*5(а»

З^трегыи цмпяоо^зэе

надау*^

Р и с - 10.12. Операционная прибыль компании после принятия мер

На рис, ЮЛ 2 показан факторный анализ операционной прибыли ТгШпк при условии, что минимальный размер заказа составит 200 единиц изделий и что про­ изводство традиционных антенн буцет полностью передано на аутсорсинг компа­ нии Gilco. Поскольку 2/3 покупателей высокотехнаяогичньк антенн заказывают менее 200 илук за один раз, то мы были озабочены тем, как установление мини­ мального размера заказа повлияет на объем продаж. Результаты маркетингового исследования говорили о том, что объем продаж не должен упасть, потому что увеличение размера заказов компенсирует некоторое снижение их количества. Анализ размера заказа как ключевого драйвера стоимости начался с подве­ дения итогов маркетингового исследования, подтвердившего справедливость предположения, что размер заказа не повлияет на объем продаж. Зато он влияет на себестоимость продаж: она упала со 164 до 158,55 млн доил. Это, в свою оче­ редь, влияет на показатели баланса. Во-первых, на 6,25 млн долл, сократились запасы инвентаря на складе, так как меньшее количество бракованных изделий возвращается для доработки. По этой же причине на 2,07 млн долл, сократилась дебиторская задолженность, так как большая часть отгруженной продукции те­ перь своевременно оплачивается, Мы предположили, что это уменьшение необ­ ходимого оборотного капитала повлечет за собой и уменьшение краткосрочной задолженности в пассиве баланса, а следовательно, на 831,9 тыс. долл. снизятся выплачиваемые по товарному и финансовому кредиту проценты. Решение передать производство традиционных антенн на аутсорсинг пов­ лекло за собой сокращение себестоимости продаж на 22Л млн долл. (500 долл, на единицу продута плюс сокращение издержек в связи с отсутствием необходи­ мости ремонтировать брак). [2 8 9 ]

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

Таблица 10.5. Баланс и отчет о прибылях и убытках компании Trilink после реализации запланированных мероприятий, долл.

ЦЕНА ЗА ЕДИНИЦУ Высокотехнологичные антенны

6 000

Стандартные антенны

2 700

Количество единиц продукта Высокотехнологичные антенны

20 000

Традиционные антенны

30 000

Объем продаж

201 000 000

Себестоимость реализованных продуктов

136 450 000 37 000 000

Валовый доход

2 400 000

Амортизация

25150 000

Прибыль до уплаты налогов и процентов

3 675100

Проценты

21 474 900

Прибыль до уплаты налогов

0

Налог на прибыль по ставке 35%

21 474 900

Чистая прибыль БАЛАНС

2 000 000

Денежные средства

30 317 164

Запасы Счета к получению

30 931 343

Основные средства (первоначальная стоимость)

48 000 000

Начисленная амортизация

-2 4 000 000

Основные средства (остаточная стоимость]

24 000 000

Итого, активы

87 248 507

Счета к оплате

19 502 488

Краткосрочные кредиты

17 750 995

Долгосрочные кредиты

19 000 000

Обычные акции

20 000 000

Нераспределенная прибыль

10 995 025

Итого, пассивы

87 248 507

Прогнозный баланс (табл. 10.5) по многим статьям существенно отличается от предыдущего варианта: кредиторская задолженность возросла на 3,5 млн дашь, запасы сократились на 13,4 млн долл. В связи с передачей на аутсорсинг части про­ изводства стоимость недвижимости и оборудования сократилась на 16 млн долл.; на эту же сумму был получен дополнительный доход от реализации. Полученные средства направлены на погашение части краткосрочной задолженности, что по­ влекло за собой уменьшение выплат по кредитам (на 1,4 млн долл.). [2901

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

В результате увеличения объема заказа (а также снижения уровня брака и себестоимости продаж), передачи производства традиционных антенн на аут­ сорсинг удалось достичь 21,5 млн долл. чистой прибыли вместо убытка почти в 10 млн. Следует отметить, что все это было сделано в течение одного года. С финансовой точки зрения, очень важно не только превращение убытка в прибыль, но и сокращение необходимого для обеспечения деятельности рабо­ чего капитала. На рис. 10.13 показано, что в результате этого доходность инвес­ тированного капитала возросла с -3,7%до 37.1%. Операционная рентабельность

ВГГ = прибыль до уплаты налогов и процентов Инвестированный капитал = остаточная стоимость зданий, сооружений, движимого имущества и оборудования + рабочий капитал Рис. 10.13. Факторный анализ R0I компании Trilink после принятия мер

Таким образом, из проведенного анализа деловой ситуации можно сделать следующие важные выводы. • Абстрактный факторный анализ ROI не слишком полезен для понимания ситуации, если он не детализирован до уровня операционных драйверов стоимости. • Драйвера стоимости следует выбирать таким образом, чтобы они помо­ гали решить реальные проблемы компании. В случае с TrfltoJc, например, такой абстрактный и широко известный фактор, как экономия на масш­ табе производства, оказался бесполезен. Вместо этого проектная группа обратила внимание на более частный драйвер — объем заказа. Важную роль сыграло также решение передать часть производства на аутсорсинг. • Драйвера стоимости влияют как на отчет о прибылях и убытках, так и на баланс. С одной стороны, они влияют на объем операционной прибыли и, соответственно, на операционную рентабельность, а с другой — на капиталоотдачу. •

Между драйверами стоимости существуют взаимосвязи, которые нельзя игнорировать. Они проявляются как в краткосрочной, так и в долгосроч­ ной перспективе.

1291J

ЧАСТЬ II. У ПРАВЛ ЕНЧЕСКИ Е АСПЕКТЫ

• Дерево драйверов стоимости — не лучший способ проследить долгосроч­ ные аспекты основанных на нем управленческих решений. Например, в случае с Trilink продажа части оборудования и прочих необоротных ак­ тивов имела единовременное положительное влияние на текущие обяза­ тельства компании, зато повышение операционной рентабельности будет действовать в течение нескольких периодов времени.

ЕВМ для малых компаний и частного бизнеса Между практикой ЕВМ в крупных и малых компаниях нет слишком большой разницы, если не считать того, что у малых компаний больше риска прийти к ошибочному мнению, будто внешние коммуникации следует устанавливать только между топ-менеджером и собственником. Именно наличие потенциаль­ ных инвесторов придает ценность бизнесу, а следовательно, повышает благосо­ стояние собственника. Зачастую собственник ограничивает объем информации о компании, доступный для потенциальных инвесторов. Однако все частные собственники должны быть готовы к повороту событий, когда акции компании попадут на открытый рынок. Поскольку в малом бизнесе собственников, как правило, немного, топ-менеджеру гораздо легче понять, в чем состоят их ожи­ дания, а значит, оправдать их. Между менеджерами и собственником зачастую существует непосредственная связь. Мы считаем, что в малом бизнесе важно отделить денежный поток от опера­ ционной деятельности от денежного потока, полученного в результате операций с ценными бумагами. Семейные компании часто вкладывают большие средства в ценные бумаги других фирм, доходы по которым включаются в общую сумму доходов такой компании. Если разделить эти денежные потоки, то окажется, что доходность рабочего капитала компании ниже, чем считалось, и следует при­ нять меры к ее повышению.

Резюме Как и многие другие управленческие идеи, ЕВМ намного легче внедрить, если соблюдать несколько простых требований. 1. Следует всячески стремиться упростить ЕВМ в конкретных условиях ком­ пании. 2. Топ-менеджеры обязаны обеспечить непосредственную поддержку проек­ та и обучение персонала. 3. ЕВМ действительно помогает увеличить стоимость, создаваемую для ак­ ционеров, а внутренние показатели эффективности деятельности тесно связаны с доходностью акционерного капитала с учетом рыночных кор­ ректировок. 4. Система материального поощрения должна быть привязана к ЕВМ. Если линейные менеджеры не видят особой пользы от внедрения ЕВМ, то ее, скорее всего, постигнет участь многих управленческих новаций, вытесненных последующими идеями. [292]

ГЛАВА 10. ВНЕДРЕНИЕ ЕВМ

Слишком часто новые системы оценки эффективности деятельности терпят крах, из-за того, что внутренние показатели эффективности никак не связаны с доходностью акционерного капитала. ЕВМ обеспечивает такую связь. Тем не менее и ее может постигнуть неудача, если линейные менеджеры не почувству­ ют. что именно ЕВМ позволяет принимать более адекватные и обоснованные уп­ равленческие решения. Внедрение ЕВМ не должно сваливаться на линейных ме­ неджеров как снег на голову. Сам по себе процесс внедрения способен повысить эффективность деятельности каждого подразделения компании — путем при­ влечения внимания менеджеров к драйверам стоимости, генерирования новых идей или расширения кругозора персонала в результате проведенного обучения. Наконец, в последнюю очередь следует приступать к привязке системы матери­ ального поощрения к показателям ЕВМ.

А Л Ь ТЕ Р Н А ТИ В Н Ы Е ПОДХОДЫ Глава 11. Отношения с инвесторами: возможности и перспективы Глава 12. Сравнительный анализ концепций менеджмента на основе стоимости Глава 13. Ожидания, рыночный шум и государственная политика

В части П1 разговор по-прежнему будет вдгн о менеджменте на основе ожиданий, но теперь мы рассмотрим его с других точек зрения — в частности, инвестора (глава И ) и органов государственного управления (глава 13). Кроме того, интересно сравнить концепцию менеджмента на основе ожидании с другими концепциями менеджмента на основе ценности (глава 12).

Отношения с инвесторами: возможности и перспективы В цепом эта книга написана с точки зрения топ-менеджеров компании. Надеемся, что и из этой главы они извлекут много ценнойинформации, но, тем не менее, мы решили развернуть телескоп в обратную сторону и посмотреть на предмет этой книги с другой точки зрения— с позиции инвестора. Нельзя сказать, что перечень проблем от этого очень меняется, но топ-менеджерам, безусловно, будет полезно на некоторое время отвлечься or забот о квартальной прибыли, планировании, бюджетировании, премиях и коммуникациях. Возможно, им сложно представить, как трудно оправдать ожидания инвесторов. Может быть, они удивятся, узнав, как инвесторы ухитряются получать инсайдерскую информацию о компании, даже не обращаясь в отдел по связям с общественностью. Скорее всего, они никогда не за­ думывались о том, почему в одних случаях инвесторы никак не могут повлиять на стоимость бизнеса, а в других — влияют на нее решающим образом. Поэтому сме­ ните на некоторое время офис топ-менеджера на зал фондовой биржи или кабинет финансиста и постарайтесь выйти за пределы обычного круга представлений. Начнем с того, что сформулируем три основных принципа дальнейшего ис­ следования. Во-первых, очень трудно год за годом оправдывать ожидания инвес­ торов. Постарайтесь понять эту простую истину и не ставьте перед собой неоп­ равданно амбициозных целей. Во-вторых, независимо от того, предполагает ли ваша компания работать лучше или хуже, чем в среднем по отрасли, совокупная доходность акционерного капитала будет равна цене капитала при условии, что фактические показатели соответствуют ожидаемым. Устанавливайте цели с уче­ том этого обстоятельства. В-третьих, инвесторы большинства компаний интере­ суются в первую очередь определенными аспектами ее деятельности — будь то ее дивидендная политика, потенциал роста масштабов производства или забота об охране окружающей среды. Неважно, чем именно интересуются ваши инвес­ торы, — изменив приоритеты своей деятельности, вы привлечете новую их ко­ горту. и это совсем не обязательно отразится на стоимости компании. Например, нет фактов, подтверждающих, что пересмотр дивидендной политики приводит [297]

ЧАСТЬ III. АЛ ЬТЕРНАТИ ВНЫ Е ПОДХОДЫ

к изменению стоимости компании, даже если при этом вы потеряете старых инвесторов и приобретете новых. Поскольку справедливость этих принципов подтверждается практикой, мож* но использовать их для разработки более эффективного плана коммуникаций с инвесторами.

Принцип 1: трудно всегда оправдывать ожидания Средний срок существования компании короче, чем продолжительность жиз­ ни человека (хотя нам известны исключения из этого правила), и компания оп­ равдывает ожидания инвесторов в лучшем случае в течение псшовины времени своего существования. Взятые в совокупности, эти факты говорят нам о том, что вряд ли можно надеяться из года в год оправдывать и превосходить ожидания инвесторов. Ниже мы попытаемся показать это на конкретных примерах, Квин и Ролл (1978) опубликовали статью в Financial Analysts Journal, в которой при­ ведена статистка «смертности!» американских компаний. Несмотря на свою про стогу, эта идея несет в себе глубокий смысл. Компании рождаются, растут, «женятся» (т. е, объединяются или сливаются), «разводятся» (продавая подразделения и виды бизнеса или ликвидируя их) и, наконец, «умирают» (т е. становятся банкротами), Если включение в листинг какой-нибудь фондовой биржи и нельзя назвать истин­ ным рождением компании (которое обычно происходит без лишних свидетелей где-нибудь в гараже будущего бизнесмена), то, по крайней мере, можно считать своеобразным крещением. Какова ожидаемая «продолжительность жизни» компа­ нии после ее включения в листинг? Сколько времени она проработает до момента, когда сольется с другой компанией или будет поглощена? Сколько времени пройдет до продажи основных производственных подразделений или их ликвидации? Таблица 11,1. Распределение р а зо р и вш и хся к о м п а н и й а з а в и с и м о с т и о т м а с ш т а б а деятельности в 1962-1985 гг. Масштабы деятельности (группировка по децилян!

Удельны й вес разоривш ихся ком паний в т е ч е н и е л л е т , % 1

5

10

15

23

20

1

8,0

29,9

45,9

55,8

63,1

2

5.5

26,2

43,9

56,8

64.5

67.6

3

5,7

25.3

41.1

50,8

65,0

69,0

и

Л.В

22,0

37,8

50,1

61,4

66,2

5

4,5

21,2

36,6

47,7

58,7

64,8

6

4.9

21,4

34,0

44,6

58,2

62,1

7

3,8

18,1

28,4

38,8

52,8

56,6

3.2

13,2

21.8

30,3

42,1

45,5

1,8

8,2

13,4

20,7

27,3

32,4

1,0

4.2

7,1

9,2

15,8

2 0 , 0 - С ам ы е крупные

8 9

________

________

10

6 6 , 9 - С ам ы е маленькие

Источник. Queen М., Roll R. Firm Mortality: Predictions and Effects // Financial A n alysts Jou rn al 1987

_ M ayJune - Pp. 23, Приводится с разрешения Института публичных бухгалтеров. [2 98 ]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Данные Квина и Ролла охватывают период времени с 1 июля 1962 года по 1985 год. В табл. 11.1 показан процент выживания по группам компаний» выделенных по критерию рыночной капитализации. Между масштабами компании и веро­ ятностью ее выживания существует прямая и весьма сильная связь. Среди 10% самых маленьких компаний 8% банкротятся в первый же год своей деятельнос­ ти, около 50% разоряются в течение первых 12 лет работы и около двух третей— в течение 23 лет. Выживаемость среди крупных компаний намного выше. Лишь 1% разоряется в течение первого года, и примерно 80% продолжают действовать и спустя 23 года после основания. Однако для широкой публики наверняка ста­ нет сюрпризом тот факт, что 20% самых известных в США компаний разоряются в течение двух десятилетий. Для маленьких компаний риск обанкротиться в первые десять лет существования в семь-восемь раз выше, чем для крупных компаний. Процент обанкро­ тившихся компаний возрастает в семь-восемь раз в течение десяти лет по срав­ нению с первым годом. Таблица 11.2. Риск и доходность ценных бумаг компаний США, 1963-2002 гг. Доходность [среднее геометрическое]. %

Стандартное отклонение, %

Малый бизнес

т

41.8

S& P 5 0 0

10,5

16.6

Долгосрочные корпоративные облигации

ел

3,2

Долгосрочные государ стае иные облигации

7.0

3.1

Краткосрочные казначейские векселя

2.5

2,5

Источник. Monitor analysis

Совокупная (ЭохосЬшсть акционерного капитала колмаши превышает среднеры­ ночное значение, если ожидания акционеров оправдываются. Поэтому периодически имеет смысл оценивать ее деятельность, что вновь возвращает нас к проблеме методики такой оценки- С точки зрения инвестора прежде всего стоит помнить о том, что коэффициент цена/прибыль в банк не положишь. Зато сумма выпла­ ченных дивидендов и рост курса акций непосредственно влияют на благосостоя­ ние акционеров. Если мы говорим о совокупнойдоходности акционерного капи­ тала (TRS), то прежде всего следует помнить о двух важных моментах. 1. Ожидаемая эффективность деятельности эмитентов всех ценных бумаг с большим оборотом на рынке одинакова. Эго не предположение, а факт, однако иногда люди с трудом в это верят. Влюбой момент времени все цен­ ные бумаги имеют свою цену, так как находятся в чьей-то собственности. Мы исходим из того, что 1000долл.. вложенные в казначейские облигации, в любой момент времени стоят 1000долл., вложенньк влюбые другие цен­ ные бумаги, например акции. Пусть даже из-за разницы в уровне риска ожидаемая доходность этих вложений будет различна. Допустим, что вы инвестировали 1000 долл. в 90-дневные казначейские облигации и затем практиковали ролл-форвард (не неся дополнительных издержек на транз­ акции) с 1963 до 2002 год. Тогда рентабельность ваших инвестиций соста­ вит в среднем 2,5%. Те же 1000 допл„ вложенные в компанию с большой [299]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

рыночной капитализацией (когда дивиденды реинвестируются в бизнес), принесут в среднем 10,5% в год. В любой момент времени выбор вариантов инвестирования средств зависит от доминирующих на рынке взглядов на их прибыльность. Поэтому мы не можем сравнить совокупную доходность различных вариантов инвестирования без учета степени их рискованнос­ ти. Как показано в табл. 11.2, в долгосрочной перспективе более рискован­ ные ценные бумаги приносят большую прибыль. 2. Превзойти ожидания очень трудно. Посмотрим, например, на компании, входящие в рейтинг S&P 500. Он проводится с 1957 года. Через 40 лет, в 1997 году, из первоначально входивших в него 500 компаний осталось всего 74. Вспомним также, что с точки зрения инвестора акции приносят сверхвысокую прибыль тогда, коща их доходность превышает среднюю доходность по рынку, а также превышает ожидаемую доходность от них же. Сделаем случайную выборку 100 компаний, внесенных в листинг НьюЙоркской фондовой биржи на начало 1993 года, и проследим их судьбу до конца 2002-го, т. е. за десять лет, включавших периоды повышения и понижения курса ценных бумаг. Как видно из табл. 11.3, лишь 60 из первоначальных 100 компаний удалось выжить за эти десять лет. Среди выживших только одна компания демонстрировала положительную до­ ходность в каждый год из десяти, и никому не удавалось постоянно пре­ восходить средние значения доходности по рынку. Лишь три компании демонстрировали доходность, превышающую среднерыночные значения, в течение пяти из десяти лет подряд, и всего 16 компаний демонстрирова­ ли такой результат в течение любых пяти лет. Таблица 11.3. Распределение доходности для 100 отобранных случайным образом компаний в 1993-2002 гг Цц&мш ц т т ы ы ю яь

-

ffc s > 0

TRS * среднерыночной

1993

100

67

46

1994

95

33

25

1995

93

24

9

1996

88

16

5

1997

84

15

3

1998

80

11

1

1999

74

5

0

2000

68

3

0

2001

62

1

0

2002

60

1

0

Источник. Monitor analysis

Факты суровы: 37% компаний среднего размера обанкротились в течение пер­ вых десяти лет существования (см. табл. 11.1), и лишь три компании из 100 пре­ восходили среднерыночные показатели доходности в течение пяти лет подряд из [300]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

десяти (см. табл. 11.3), причем это не удалось никому в течение семи лет подряд из десяти (см. табл. 11.3). Отсюда следует вывод, что, формируя ожидания, нуж­ но стремиться прежде всего к их реалистичности. Исполнительный директор, требующий от своих подчиненных удвоить курс акций компании в течение трех лет, обрекает их на провал — ведь для этого нужно каждый год существенно пре­ восходить ожидания инвесторов. Если шансы, что ожидания инвесторов оправ* даются в каждом отдельном году, можно оценить как 50: 50, то шанс оправдать ожидания инвесторов в течение трех лет подряд равен 1:8. К сожалению, исполнительные директора достаточно часто требуют от своих подчиненных невозможного. Одна из компаний, с которыми мы работали, по­ ставила задачу удвоить рыночную капитализацию в течение двух лет. Текущий курс акций на тот момент отражал краткосрочные ожидания инвесторов относи­ тельно роста прибыли — на 20-25%. Выплачивая скромные дивиденды, эта компания могла повысить капитали­ зацию лишь на 25%, даже если бы оправдала ожидания инвесторов. Мы подсчи­ тали, что, имея скромные возможности повлиять на долгосрочные ожидания инвесторов, компании требовалось ежегодно наращивать прибыль на 40-45%, чтобы достичь поставленной цели. Хотя такие показатели не были чем-то не­ слыханным для данной отрасли промышленности, но на тот момент компания находилась где-то в девятом дециле по уровню доходности среди компаний от­ расли. Она по-прежнему декларировала намерение удвоить капитализацию, однако система материального стимулирования была откорректирована таким образом, чтобы сотрудники могли получать заслуженное вознаграждение и при более низких показателях*

Какой уровень доходности можно считать реальной целью? Рассмотрим деловую ситуацию с компанией Ralston Purina (разработанную Кэмпбеллом и Вонсли в 1999 году). В 1986 году совет директоров ftiistwi Purina объ­ явил, что 14 топ-менеджеров получат 491 тысячу акций компании, если за десять последующих лет курс акцийдостигнет или превысит 100долл. за акцию втечение 10 дней подряд. Из этого количества 160 тысяч акцийбыли обещаны персонально генеральному директору. На тот момент курс акций составлял 63 долл. Его рост до 100 долл. означал увеличение акционерного капитала на 811 млндолл. Обещанное топ-менеджерам вознаграждение составило бы 6,05% от этой суммы. На первый взгляд, такое предложение позволяло обеим сторонам оказаться в выигрыше: и акционеры, и топ-менеджеры получали существенную выгоду. Это не была бы книга о менеджменте на основе ожиданий, если бы сейчас мы не спросили: а каков был ожидаемый курс акцийна момент выплаты вознаграж­ дения? Кэмпбелл и Вонсли использовали САРМ для оценки цены капитала. Если бы ожидания оправдались, то курс акций достиг бы расчетной величины (при условии невыплаты дивидендов) или расчетной величины за вычетом дивиден­ дов, если бы они выплачивались. Исходя из этого принципа, исследователи рас­ считали, что если бы доходность компании держалась на уровне цены капитала, то курс в 100 долл. за акцию был бы достигнут в течение четырех лет и десяти месяцев. В действительности это было сделано за четыре года и пять месяцев. В этот период доходность компании отставала от средней доходности компаний из рейтинга S&P 500, а также доходности основных конкурентов. На рис. 11.1 показана динамика индекса кумулятивной доходности за пять лет до выплаты [3 0 1 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

топ-менеджерам обещанного вознаграждения (в 1986 году) и в течение пяти лег после этого. Как мы видим, компания оправдывала ожидания до момента вы­ платы вознаграждения, но не могла сделать этого после. В течение четырех лет и пяти месяцев, потребовавшихся для достижения поставленной цели, Ralston семь раз объявляла о выкупе собственных акций, причем общая сумма выкупа составила 1541 млн долл. Как говорилось в главе 8, выкуп собственных акций обычно толкает курс акций вверх. В целом сумма, за­ траченная на выплату дивидендов и выкуп собственных акций, составила около 140% чистой прибыли компании за 1987-1990 годы. Мораль сей басни такова: ожидания должны соответствовать реальной эффективности деятельности. В данном случае менеджеры получили более чем щедрую прибыль за то, что обеспечили доходность ниже цены капитала. Рис. 11.1 очень наглядно показы­ вает, что акционеры не получили дохода выше ожидавшегося в течение периода действия схемы этой выплаты.

Рис. 11.1. Кумулятивная доходность акций компании Ralston Источник. Приводится по Journal of Financial Economics, Vol. 51. С. Cam pbell, J. Wansley, Slock Price-Based Incentive Contracts and Managerial Performance: The Case of R alston -Pu rin a Company. Pp. 195-217 с разрешения Elsevier Science

Что можно было сделать иначе для достижения той же цели? Во-первых, проблема в том, что премиальные выплаты совсем не обязательно прямо про­ порциональны эффективности деятельности. О недостатках различных систем премирования говорилось в главе 9. Если бы курс акций никогда не достиг ус­ тановленной отметки, топ-менеджеры все равно получали бы установленный оклад. Схема премирования не предусматривала вычетов из заработной платы на случай, если бы риск не оправдался. Во-вторых, схема напоминала больше рождественский подарок, чем обоснованные выплаты за реальные результаты; ведь вероятность недостижения установленной отметки в течение десяти лет была очень низкой. Предположим, что цена капитала Ralston составила бы 15%, [3 0 2 ]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

а ставка дивидендов— 5%.Тоща ожидалось бы, что курс акцийбудетрасти на 10% в год. В табл. 11.4 показана динамика ее роста за десятилетний период. Кдеся­ тому году курс акций Ralston достиг бы 163,41 долл. Допустим, стандартное от­ клонение для этого значения находится на уровне акций, включенных в лис­ тинг Нью-Йоркской биржи, т. е. 20%, тогда с уверенностью 95% можно утверж­ дать, что курс акций Ralston находился бы в интервале от 98 до 229 долл. Таким образом, существует лишь 2-3%-я вероятность, что топ-менеджеры не получили бы премии. Именно поэтому мы называем эту схему премирования рождест­ венским подарком. Т а б л и ц а 11.4. О ж идаем ы е темпы роста курса акций Ralston Purina Год

Ожидаемый курс акций при темпе роста 10%

Ожидаемым курс акций при темпе роста 15%

1986

63.00

63,00

1987

69.30

72,45

1988

76,23

83.32

1989

83,85

95.82 110,19

1990

92,24

1991

101,46

126,72

1992

111,61

145,72

1993

122,77

167.58

1994

135.05

192,72

1995

148,55

221,63

1996

163,41

254,87

Источник. Monitor analysis

Система материального поощрения оказалась лишь номинально привязанной к курсу акций, хотя, конечно, и менеджеры, и акционеры вышрывают от его по­ вышения. Но, как выяснилось, топ-менеджеры получили 6,05% капитала компа­ нии, а акционеры— просто среднюю, ожидаемую эффективность деятельности. Возможно, стимулирующее воздействие премии оказалось бы более силь­ ным, если бы топ-менеджеры вложили личные средства в покупку премиально­ го пакета акций, оплатив хотя бы часть их стоимости. Возможно, цену выкупа премиальных акций следовало поставить в зависимость от ожидаемых показа­ телей эффективности деятельности компании по сравнению с некоторой базо­ вой величиной (допустим, средней динамикой курса акций на фондовом рын­ ке или курса акций основных конкурентов). Например, целевое значение курса акций можно было корректировать каждый год (или даже каждый месяц), как это показано в последней колонке табл. 11.4. Отметим, что по расчетам в начале четвертого года курс акций должен был составить 110,19 долл.. а к концу года — 126,72 долл. Но этих значений он не достиг. Такие аспекты системы материаль­ ного стимулирования, как методика их разработки, налоговые последствия, за и против различных вариантов приведены в главе 9. Какие выводы можно сделать из всего изложенного? ЕВМ требует реалисти­ ческого понимания точки зрения инвесторов. Цена, которую инвестор согласен [3 0 3 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

платить за акцию, устанавливается на уровне цены других ценных бумаг с ана­ логичной степенью риска. Ваша компания может иметь темп роста прибыли 8% и курс акций 10 долл. за единицу, а от конкурента ожидают 4% роста прибыли при курсе акций 5 за единицу, но, если доходность с учетом риска составляет 10%, то инвесторы заплатят: S = ■10 ДОДД*-= 500 долл. — за акцию вашей компании 0,1-0,08 и

5 = -3 ДОДД-- = бз зз ад акцию вашего конкурента. 0,1-0,04

Возможно, кто-то поспешит сказать, что собственникам акций первой ком­ пании лучше их поскорее продать, и, может быть, они так и сделают. Особенно если когда-то в прошлом заплатили за свои акции столько же, сколько и собст­ венники акций второй компании. Но в настоящее время инвестор, располагаю­ щий 100 тыс. долл. для приобретения ценных бумаг, одинаково охотно вложит деньги в любую из компаний, поскольку их ожидаемая доходность одинакова (10%). Если темпы роста прибыли оправдают ожидания, то инвесторы, купившие 200 акций первой компании, получат доход, равный сумме выплаченных диви­ дендов и прироста курсовой стоимости. S5= 200 акций (по 10 долл. за ед.) +— — х 200 акций = 0,1 —0,08 = 2 000 долл. +108 000 долл. = 110 000 долл. На эти деньги можно купить 1200 акций второй компании, которые принесут следующий доход: Sj = 1200 акций (по 5 долл. за ед.) + -5 У 1.04 х 1200 акций = 0,1-0,04 = 6000 долл, +104 000 долл. = 110 000 долл. Этот простой пример показывает, что если две компании имеют одинаковую ожидаемую доходность и оправдывают эти ожидания, то они создадут для акцио­ неров одинаковую ценность независимо от темпов роста. В последующих главах мы поговорим о влиянии налоговых соображений на выбор инвестора: инвестор с высоким уровнем дохода предпочтет инвестиро­ вать в первую компанию, если налоги на прирост капитальной стоимости выше, чем налоги на дивиденды. Однако мы приведем свидетельства в пользу того, что изменение дивидендной политики не оказывает влияния на курс акций— меня­ ется лишь состав инвесторов. Во-первых, рыночные ожидания уравнивают шансы компаний на внимание инвесторов с учетом рискованности вложений. Во-вторых, раз шансы компаний на получение инвестиций одинаковы (это напоминает гандикап в конных состяза­ ниях), становится очень трудно определить победителя. Достаточно сложно оправ­ дывать ожидания инвесторов два года подряд, и практически невозможно делать это. скажем, десять лет подряд. Все это помогает понять, как наилучшим образом согласовать цели компании с задачейдостижения успеха на фондовом рынке. [304]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Менеджеры превосходят ожидания инвесторов, если доходность акционерно­ го капитала превышает цену капитала компании. Эта доходность рассчитывает­ ся на основе текущего курса акций, а не их номинальной стоимости.

Принцип 2: учитесь у рынка Какая информация нужна инвесторам? Как они ее получают? Какие действия они предпринимают на ее основе? Что вы можете предпринять, если вы осведом­ лены о мотивах их действий? В главе 2 мы говорили, что изменение ожиданий аналитиков относительно прибыли компании в долгосрочном аспекте сильнее влияет на текущий курс акций, чем любые другие факторы. Если средний период удерживания акций инвестором не превышает трех лет, то почему большинство инвесторов придает такое значение долгосрочной прибыли? Ответом на этот вопрос может послу­ жить история о молодом человеке, инвестировавшем средства в акции неболь­ ших компаний. Каждый раз он покупал акции компании в тот момент, когда их курс стремительно рос. После нескольких таких операций он пригласил своего брокера и сказал: «Курс моих акций сейчас высок как никогда. Предавайте их». Но брокер только усмехнулся и спросил: «Кому?» Если инвестор не планирует держать у себя акции длительное время, то воз­ никает вопрос, за какую цену он при случае сможет их продать. Их следующий собственник станет еще одним звеном в бесконечной цепи собственников, каж­ дый из которых беспокоится лишь о текущем курсе акций. В этом случае теку­ щий курс зависит лишь от будущего денежного потока, генерируемого этими акциями. По этой причине модель дисконтированного денежного потока — на­ иболее адекватная модель оценки стоимости бизнеса, которую нам удалось най­ ти. Именно поэтому она выбрана для использования в системе ЕВМ.

Принцип действия Уолл-стрит Ожидания инвесторов и аналитиков необходимо принимать во внимание, изучая механизм формирования курса акций. Топ-менеджеры в данном случае являются лишь одним из многих каналов получения информации. Но это не из­ бавляет их от необходимости доводить до сведения широкой общественности, в том числе имеющихся и потенциальных инвесторов, сведения о внутренних веяниях и наработках компании. Внутри компании топ-менеджеры играют ре­ шающую роль в установлении целей на основе ЕВМ для линейных менеджеров. Топ-менеджеры играют роль связующего звена между запросами инвесторов по поводу предоставления информации и ожиданиями линейных менеджеров. Занимая такую позицию, они вполне могутанализировать и то и другое с точки зре­ ния реалистичности. Этот процесс мы назвали «принцип действия Уолл-стрит». Его этапы представлены на рис. 11.2, который в основном повторяет рис. 8.4 (глава 8). Идея состоит в том, чтобы проверить, чейпрогноз стоимости компании ока­ зывается точнее — аналитиков или топ-менеджеров, а также выявить причи­ ны возможных расхождений между ними. Очень часто такой анализ вскрывает различные недоразумения между топ-менеджерами и аналитиками, которые следует уладить, если топ-менеджеры действительно уверены в правильнос­ ти своих взглядов. Однако иногда случается так. что рынок оказывается прав. Приведем лишь один подобный пример из нашей практики. В одну из пятниц. [3 0 5 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

в полдень, нам позвонил генеральный директор крупной горнодобывающей компании. Он сказал, что его компания только что получила предложение ку­ пить основные фонды и другое недвижимое имущество, в приобретении ко­ торого кровно заинтересован их основной конкурент. Более того, с них даже не запросили аванс. В течение уик-энда мы провели оценку этого имущества и пришли к выводу, что запрошенная цена справедлива. Согласившись на сделку, компания ничего не сэкономила, но и ничего не потеряла бы. Оценка проводилась, исходя из предположения о росте цен на недвижимое имущест­ во в краткосрочной перспективе. Топ-менеджеры компании были убеждены в обратном, а генеральный директор больше верил им, чем рынку. Поэтому он отказался от предложения. Топ-менеджерам платят в том числе и за принятие жестких решений, и это был как раз такой случай. Возможно, вы спросите, что случилось с ценами на недвижимость. Они продолжали расти, как и пред­ сказывал рынок. Многолетний опыт убедил нас в том, что наиболее точный прогноз цен будущих спот-сделок с недвижимостью дает именно рынок: ведь в них принимает участие множество покупателей и продавцов.

Получите прогнозы анамтше

Используйте прогнозы аналитикое ' для расчетов стоимости компании по модели DCf

Используйте прогнозы топ-менеджеров для расчетов стоимости компании по модели DCF/

Выявите и оцените существенные расхождения между двумя оценками

Рис. 11.2. Принцип действия Уолл-стрит

Компании обычно точнее предсказывают будущие результаты своей собс­ твенной деятельности. Но рынок точнее прогнозирует ставку процента, цены на недвижимость и т. п. Профессиональные аналитики проводят значительную часть своего времени, копаясь в Интернет и научной прессе в поисках достовер­ ной внутренней информации о компании.

Где аналитики находят информацию? Аналитики чаще всего сначала получают информацию из нескольких обще­ доступных источников, а затем уже задают вопросы топ-менеджерам. Обычно они — большие специалисты по «информационному шпионажу». Слишком час­ то топ-менеджеры считают их мнения наивными или недостоверными. Но мы не раз убеждались в обратном. Аналитики получают очень много информации из внешних источников— от покупателей, поставщиков, конкурентов, отрас­ левых ассоциаций и объединений, правительства и даже бывших сотрудников, причем все они достаточно надежны. Один аналитик рассказал нам* как он оце­ нивал издержки на содержание штаб-квартиры одной из компаний. Для этого ему потребовалось из открытых источников получить данные об оплате труда исполнительного директора. Он взял годовой отчет компании и список других топ-менеджеров. Затем составил рейтинг коэффициентов их заработной платы по отношению к заработной плате исполнительного директора. Оказалось, что три верхних этажа здания, где размещалась штаб-квартира компании, заняты ее топ-менеджерами и их помощниками. Разделив площадь этих этажей на норма­ тив офисной площади на одного сотрудника, он получил примерную численность [30*]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

административно-управленческого персонала. Надеемся, выуже поняли, что мы хо­ тим сказать. Позже выяснилось, что в своей оценке он ошибся не более чем на 10%. Неудивительно, что аналитики могут получить большую часть необходимой информации, не утруждая топ-менеджеров интервью. Их усилия по сопоставле­ нию данных, полученных из разных источников, проверке фактов заставляют топ-менеджеров чрезвычайно серьезно относиться к своим заявлениям, особен­ но касающимся драйверов стоимости, оценки стоимости компании и т. п. Итак, прогнозы аналитиков бывают весьма полезны; поэтому мы считаем, что топ-менеджеры многое узнали бы, если бы периодически сравнивали между собой прогнозы нескольких аналитиков, составляли бы на их основе некий со­ гласованный аналитический прогноз и проверяли бы его сходимость с результа­ тами расчета по модели дисконтированного денежного потока. Применяйте прогнозы аналитиков для расчета стоимости вашей компании. 6 табл. 11.5 показан согласованный прогноз аналитиков для компании New Zealand A D R на 20 03 год. Т а б л и ц а 11.5. П р огноз и его исходны е допущ ения д ля компании New Zealand ADR 2004

2005

2006

2007

12,3

-2.3

-1.5

0,5

4,6

4.8

2. Операционная рентабельность, %

28,1

28,9

29,1

27.7

28.2

27.8

3. Капитальные инвестиции в объеме продаж, %

11,5

12,3

15,3

18.3

21.3

22.3

4. Чистый рабочий капитал/объем продаж. %

-2.7

-2,7

-2,7

-2.7

-2.7

-2,7

5. Ставка налога на прибыль, %

34.Э

34,8

34,8

ЭЛ,8

34,8

34.8

7,8

7,8

7,8

7,8

6. WACC, %

Денежный поток

2009

2010

2011

2012

2013

2008

Г г

Денежный поток

к 1

2003

1. Темпы роста объема продаж, %

Бессрочный аннуитет

5.4

6,0

5,7

6,6

5.8

5.8

2. Операционная рентабельность, %

27,6

27,3

27.0

26,7

26,4

26.1

3. Капитальных инвестиций в объеме продаж. %

23,3

24,3

25,3

25.3

25,3

25,3

4.Чистый рабочий капитал/объем продаж, %

-2.7

-2,7

-2.7

-2,7

-2.7

-2.7

5. Ставка налога на прибыль.%

34,8

34.8

34,8

34,8

34,8

34,8

6. WACC. %

7,8

7,8

7.8

7.8

7,8

7,8

1. Темпы роста объема продаж, %

Источник. Monitor analysis

Эти допущения были взяты из множества различных источников — прогно­ зов аналитиков консалтинговых компаний Morgan Stanley и Merrill Lynch, прогно­ зов, публикуемых ffi£S и Bloomberg. Хотя иногда допущения из разных источников противоречат друг другу и дают при расчете результат, достаточно далекий от текущих рыночных показателей, в данном случае их все же можно принять за основу. Соответственно, оценка компании по модели DCF близка к реальной рьь ночной стоимости — разница между ними не превышает 7%(рис. 11.3). [307]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

млндолл. США 9136

2927

..... I . '

21

|— П

6623 6190

7% разницы между оценкой по модели DCF и рыночной оценкой

Общая сумма Задолженность Доля Собственный Собственный капитала миноритарных капитал капитал акционеров по расчету по оценке на основе DCF рынка

Рис. 11.3. Оценка New Zealand Telecom A DR по модели DCF

На чем основаны допущения топ-менеджеров На следующем этапе нужно согласовать между собой прогнозы топ-менеджеров компании и ввести их в модель DCF, используемую для расчетов аналитиками. На этом этапе чаще всего встречаются прогнозы, сделанные по методу «хоккейной клюшки», т. е. слишком оптимистические. Но не так редка ситуация, когда акции компании на рынке недооценены. Как определить, когда прав рьюок, а когда— ваши топ-менеджеры? Один из способов решения этой проблемы состоит в том, чтобы разбить стоимость компании по драйверам и провести оценку достовер­ ности прогноза каждого из них (типичные драйверы приведены на рис. 11.4).

Рис. 11.Д. Дерево драйверов стоимости компании

Если оценивается эффективность деятельности компании или отдельного подразделения, то следует получить ответ на следующие вопросы: можете ли вы превзойти ожидания? Превышает ли фактическая доходность инвестиро­ ванного капитала ее ожидаемое значение? Сможете ли вы превзойти ожидания рынка относительно объема продаж? Какова динамика оборачиваемости капи­ тальных инвестиций (т. е. отношения объема продаж к капитальным инвести­ циям)? Сопоставьте ожидания аналитиков и ожидания ваших топ-менеджеров по каждому из этих драйверов. Можно сравнить свои показатели с показателями [308]

ГЛАВА 11. ОТНОШЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

основных конкурентов. Это поможет выявить расхождения между мнением топменеджеров и мнением аналитиков, причем одновременно определить возмож­ ные мероприятия по их устранению с учетом ситуации на рынке.

Информационные лакуны На последнем этапе ставится задача выявления наиболее существенных расхождений между мнением аналитиков и топ-менеджеров. Для этого следует собрать как можно больше публикаций о вашей компании, конкурентах, постав­ щиках и их конкурентах, потребителях и их конкурентах, политике правитель­ ства, как США, так и других стран. Читайте отчеты аналитиков, статьи вделовой прессе, рекламу в газетах, ведите поиск в Интернет, наконец, говорите с людьми. Особое внимание следует уделить беседам с аналитиками и исследователями рынка. Определите, по каким вопросам у вас возникают разногласия, и приго­ товьтесь более подробно раскрыть их во время следующей встречи.

Принцип 3: прислушивайтесь как к имеющимся, так и к потенциальным инвесторам, или эффект клиентуры Накануне очередного собрания акционеров любой исполнительный дирек­ тор гораздо больше расположен к общению с уже именлцилшея инвесторами ком­ пании. Тактика коммуникаций также ориентирована в первую очередь на них. Это и понятно: в данный момент именно они — собственники компании. Но не они определяют курс акций. Имеющиеся инвесторы — далеко не единственная аудитория, заслуживающая внимания исполнительного директора. Не менее важно общаться с потенциальными инвесторами. Поставьте себя на место инвестора, ищущего надежную компанию для вло­ жения своих средств. Профессиональные управляющие инвестиционными фон­ дами постоянно находятся в таком поиске, а потому создают постоянный спрос на свежую информацию о компаниях. Существует множество стратегий форми­ рования инвестиционного портфеля. Одни ориентированы на высокий доход от ценных бумаг, другие — на надежность. Кто-то предпочитает инвестировать в высокодоходные и одновременно высокорискованные ценные бумаги. Кто-то приобретает их со спекулятивными целями, а кто-то — с целью сохранения ка­ питала в течение длительного времени. Независимо от того, какую финансовую стратегию проводит компания, всег­ да найдутся инвесторы, разделяющие ее и желающие поддержать, инвестировав свои деньги (конечно, при разумном курсе акций). Например, некоторые золо­ тодобывающие компании прилагают усилия к хеджированию колебаний цены на золото. Другие компании в той же отрасли этого не делают. Неудивительно, что инвесторы, стремящиеся извлечь выгоду из колебаний цены на золото, пред­ почитают акции вторых компаний. Если инвесторы стремятся сбалансировать риск, они предпочтут купить акции первых. Таким образом, каждая компания имеет свой круг инвесторов. Если она меняет свою политику хеджирования, то имеющиеся инвесторы будут протестовать, а в крайнем случае — продадут свои акции. Но в целом ничего не изменится, так как акции купят инвесторы, разде­ ляющие новую политику компании. [3 0 9 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Топ-менеджеры могут извлечь из этого два урока. Во-первых, для тех компа­ ний. которые имеют множество инвесторов, выбор той или иной стратегии не имеет особого значения, потому что происходит замещение одних инвесторов другими. Протесты инвесторов часто напоминают бурю в стакане воды — по сво­ им результатам. Тем не менее следует сохранять осторожность, ведь инвесторы могут проявить единодушие по некоторым вопросам. Например, все они предпо­ читают компании, генерирующие интенсивный денежный поток. Во-вторых, коммуникациям с потенциальными инвесторами следует уделять столько же внимания, сколько и коммуникациям с существующими. Эффект клиентуры зависит главным образом от финансовой политики — выплаты ди­ видендов. структуры капитала, применении хеджирования и т. п. Подробнее все­ го исследована взаимосвязь между эффектом клиентуры и дивидендной полити­ кой. Миллер и Модильяни (1961) одними из первых обратили на нее внимание. Если, например, плотность распределения дивидендных ставок тесно кор­ респондирует с распределением инвесторов в зависимости от предпочтения той или иной дивидендной политики, то существование таких предпочтений приведет к отклонению от условий идеального рынка. Каждая компания будет стремиться привлечь клиентов, отдающих предпочтение их дивидендной по­ литике, но состав клиентов не влияет на динамику курса акций компании1. Научные исследования в этой области показали наличие связи между дивидендной политикой, а также политикой финансирования, и эффектом клиентуры. Обычно инвесторы группируются в зависимости от своего отно­ шения к налоговым последствиям решений о выплате дивидендов или подде­ ржания определенного уровня задолженности. Инвесторы с высоким уровнем дохода и. соответственно, уплачивающие налог по максимальным ставкам, предпочитают капитальныйдоход дивидендам и положительно воспринимают высокойуровень задолженности в балансе компании. Инвесторы, получающие умеренный доход, наоборот, предпочитают более высокие дивиденды и более низкий уровень задолженности. Первая известная работа по проблеме эффекта клиентуры и дивидендной политики принадлежит Элтону и Груберу (1970). Они отметили, что снижение курса акцийв тот период, когда покупатель не имеет права на получение очеред­ ных дивидендов, можно использовать для оценки маржинальной ставки налога с предельного инвестора. Допустим, что вы — владелец акции, курс которой до момента утраты права получения очередных дивидендов составляет Sb= 20 долл. Если вы предадите ее в этот момент, то заплатите налог с капитального дохода (т. е. разницы между курсом, по которому вы ее купили, S0и текущим курсом Sb) по ставке tg. Если вы подержите ее еще некоторое время и продадите после утра­ ты права на получение очередных дивидендов, то ее курс составит Sa < Sb; в этом случае вам придется заплатить налог на капитальный доход и на полученный дивиденд (на руки вы получите сумму дивидендов за вычетом налога D х (1 - 1 ). Чтобы исключить спекулятивные мотивы, сумма дохода в каждом из этих случа­ ев должна быть одинаковой. Sb —(Sb — Sa) X tg = Sa — (Sa —So) X tg = D X (1 —tp)

’

Mille, М. H . Modigliani F. Divided Policy, Growth, and the Valuation of Share//Journal of Business. — 1961. — У*. - October. Pp A ll-433. Приведено с разрешения издательства The University of Chicago Press.

[310]

ГЛ АВА 11. ОТНОШ ЕНИЯ С ИНВЕСТОРАМИ: ВОЗМОЖНОСТИ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Решив это уравнение относительно

гполучим:

■Sfa.=.SaL= J L -J k .

D

1-tp

На основе 4000 наблюдений динамики курса акций при переходе через точ­ ку утраты права на получение очередных дивидендов в 1966^1967 годах. Элтон и Грубер обнаружили, что процент снижения курса акций составлял 0,777 от ставки дивидендов. При этом средняя ставка налога составила 36,4%. т. е. впол­ не разумную по том временам величину. Когда они сгруппировали компании в зависимости от ставки дивидендов, то оказалось, что сумма налога снижалась по мере роста суммы дивидендов — это очевидный признак эффекта клиентуры. Результаты их расчетов приведены в табл. 11,6. Т а б л и ц а 11.6* Ставка д ивидендов и налог с доходов от ценных бумаг Применяемая ставка

Д е ц и ль

Значение — Sb

Значение S b " Sa 0

1

0.0124

0,6690

0,4974

2

0,0216

D.4873

0,6145

налога

3

0,0276

0.5&47

0,5915

и

0.0328

0,6246

0,5315

5

0,0376

0,7953

0,3398

6

0.04 \6

0,8679

0.2334 0.1465

7

0,0452

0.9209

8

0,0496

0,9054

0,1747

9

0,0552

1,0123

Нет данны*

10

0,0708

1,1755

Нет данных

Источник- Приводится no «Marginal Stockholders Tax Rates and the Clientele Effect* by E. Etton and M. Gruber Review of Economics, and Statistics, February 1970. p. 72 с разрешений издагтеля © Массачусетсский технологический институт П 970 г,]

Петит (1977) провел исследования структуры инвестиционных портфелей 914 индивидуальных инвесторов и также находил подтверждения эффекта кли­ ентуры в зависимости от дивидендной политики. Эти инвесторы доверили уп­ равление своими инвестиционными портфелями крупному инвестиционному фонду в период с 1964 по 1970 год. Он обнаружил, что акциям с низкой ставкой дивидендов обычно отдают предпочтение относительно молодые инвесторы с высоким уровнем дохода. У них существенно различаются ставки налога на ка­ питальный доход и текущие доходы, а инвестиционные портфели отличаются высоким уровнем систематического риска. Лаконишок и Вермелен (1986) утверждали, что объем продаж ценных бумаг существенно возрастает после даты потери права на очередные дивиденды по­ купателем, и это особенно характерно для ценных бумаг с высоким уровнем дохода, — данный вывод хорошо согласуется с выводом о взаимосвязи эффекта клиентуры и дивидендной политики компании. [311]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Существуют также свидетельства того, что эффект клиентуры корреспондиру­ ет с уровнем задолженности компании. Харрис, Ронфельд и Коули (1983) использо­ вали методологию Элтона и Грубера, чтобы выяснить, действительно ли инвесто­ ры с низкими ставками подоходного налога предпочитают компании с высоким финансовым левереджем и наоборот. Они пришли к выводу, что между применя­ емыми ставками подоходного налога и финансовым левереджем объекта инвес­ тирования существует устойчивая обратная связь. Это согласуется с гипотезой об эффекте клиентуры в зависимости от уровня задолженности компании. Для понимания суш эффекта клиентуры важно то, что, несмотря на рас­ пространенное убеждение в его существовании, с трудом можно найти факты, подтверждающие зависимость между эффектом клиентуры и стоимостью ком­ пании. Таким образом, если топ-менеджеры объявляют о предстоящем изме­ нении дивидендной политики компании (т. е. пересмотре ставки дивидендов), имеющиеся акционеры хоть и выражают свое недовольство в том числе путем продажи своих акций, но их нетрудно заменить другими, разделяющими точку фения топ-менеджеров по этому вопросу. В результате это никак не влияет на курс акций.

Резюме Инвесторы постоянно ищут все новые источники информации для формиро­ вания адекватных ожиданий относительно будущего компании. Хотя конкурен­ ты с одинаковой степенью риска могут иметь весьма отличные от ваших темпы роста и рентабельность продаж» их акции будут оценены рынком исходя из оди­ накового уровня доходности акционерного капитала. Чтобы превысить этот уро­ вень, компания должна превзойти ожидания инвесторов. Стоит затратить силы и время, чтобы на основе моделидисконтированного денежного потока реконст­ руировать стоимость вашей компании, изучить отчеты аналитиков, провести собеседования с потребителями и поставщиками, чтобы точнее уяснить суть рыночных ожиданий. Следует разобраться, когда эти ожидания приводят к воз­ никновению эффекта клиентуры (например, ожидания относительно выплачи­ ваемых дивидендов), а когда они никак не влияют на рыночную стоимость ком­ пании. Полезно проанализировать состав драйверов стоимости. Информацию о каких из них следует довести до сведения рынка? Как они могут способство­ вать оправданию ожиданий инвесторов? Определение плановых значений показателей эффективности представляет собой сложную задачу; с одной стороны, они должны обеспечивать оправдание рыночных ожиданий, а с другой — быть реальными. Помните о том, что звонить в рождественские колокола с каждым годом становится все труднее. Помните и о том, что ожидания потенциальных инвесторов не менее важны, чем ожида­ ния имеющихся.

Сравнительный анализ концепций менеджмента на основе стоимости Если вы рассматриваете возможность внедрения менеджмента на основе сто­ имости (VBM), то вам придется выбирать между его несколькими концепциями. Все они провозглашают необходимость привязки системы материального поощ­ рения и оценки эффективности деятельности к задаче максимизации ценнос­ ти для акционеров. Почти любая консалтинговая компания может многое рас­ сказать об этом. McKinsey, Boston Consulting Group, Accenture>Monitor, Bain, Booze Allen, Marakon, LEK (поглотившая ALCAR) и особенно Stem Stewart — все они утверждают, что имеют собственные способы достичь желанной цели. В этой главе мы поп­ робуем сравнить три основных подхода к измерению созданной для акционеров ценности: EVA, CFROI и ЕВМ. EVA — это бренд компании Stem Stewart, одной из первопроходцев и наиболее ревностных сторонников менеджмента на осно­ ве стоимости. ALCAR, основанная Элом Раппапортом и Карлом Нобелем, также одной из первых провозгласила курс на «создание ценности для акционеров». Концепция CFROI (Cash Flow Return On Investments — доходность инвестиций на основе денежного потока) разработана HOLT Value Associates и изложена в книге Бартли Дж. Меддена «CFROI Valuation». Ее также применяли Boston Consulting Group и Credit Suisse First Boston. ЕВМ — бренд компании Monitor Group из Кембриджа, штат Массачусетс. В заключение мы поговорим об альтернативной концепции менеджмента — сбалансированной системе показателей, или BSC, предложен­ ной Р. Капланом и Д. Нортоном. BSC представляет собой методику оценки эффек­ тивности деятельности компании на основе анализа четырех основных аспектов ее деятельности: финансового, отношений с потребителями, организации биз­ нес-процессов, инноваций и развития. Мы постараемся обсудить эти концепции непредвзято. Для этого мы подкрепим наши выводы объективным анализом. [313]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

который при желании можно повторить, и вообще будем чаще ставить вопросы, чем давать ответы. Конечно, мы — сторонники ЕВМ. но мы прекрасно понима­ ем. что ни одна из перечисленных концепций не может претендовать на роль эксклюзивного золотого ключика, открывающего дверь к процветанию.

Общие принципы Мы приведем перечень основных принципов и положений систем VBM. Обращаем ваше внимание на то, что этот перечень отражает наше личное мне­ ние н не обязательно совпадает с принципами, выдвигаемыми другими анали­ тиками или просто читателями. • Управленческие решения, система материального поощрения и методика оценки деятельности должны быть привязаны к доходности акционерно­ го капитала настолько тесно, насколько это возможно. • Ежегодная оценка эффективности деятельности проводится не только по показателям баланса, но и отчета о финансовых результатах— а значит, учи­ тываетдинамику свободного денежного потока. Там, ще это возможно, она учитывает риски хозяйственнойдеятельности (альтернативные издержки). • Методика оценки деятельности должна быть максимально простой (по­ лучение данных для нее из системы бухгалтерского учета и внутреннего контроля не должно быть слишком сложным делом). • Выводы о динамике развития компании вдолгосрочной перспективе долж­ ны основываться на модели DCF (включая метод реальных опционов). • Каждыйэтап методики оценки деятельности должен быть прозрачен и по­ нятен — среди них не должно быть темных пятен. • Сравнительный анализ на основе внешней информации должен быть простым и понятным по своей методике; он не должен требовать слиш­ ком много внутренних данных. Задайте любому консультанту вопрос в лоб, какой именно подход лучше все­ го, и он наверняка с некоторой заминкой, но твердо заявит, что, конечно же, тот, который использует его компания. Неважно, в чем именно заключается ваша проблема, — именно его подход принесет вам исцеление от любой болез­ ни. Применительно к VBM это означает, что любая консалтинговая компания на­ пирает на анализ создаваемой для акционеров ценности. Ниже мы попробуем разобраться, насколько это соответствует истине. Компании, заявляющие, что внедрение их версии VBM привело к росту курса акций клиента, берут на себя особенно много — если учесть, какое ко­ личество факторов влияет на курс акций. Например, мы искренне хотели бы приписать увеличение объема продаж на экспорт у одного из наших клиен­ тов чудодейственному воздействию ЕВМ, а не девальвации доллара, но у нас не хватает на это наглости. Иногда немного везения, совпадение или прочие вне­ шние факторы оказывают не меньше влияния на создаваемую ценность, чем сознательные усилия менеджеров и консультантов. Более вероятно, что систе­ мы VBM оказывают влияние на операционную прибыль — стимулированием [314]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

инвестирования в проекты с положительным NPV или повышением эффектив­ ности менеджмента оборотного капитала.

Конкурирующие концепции VBM Важно помнить, что три конкурирующие концепции VBM— EVA, CFROI и ЕВМ — состоят из трех уровней (каждая), причем на нижнем уровне находятся драйверы стоимости. Они связаны с показателями периодической оценки эф­ фективности деятельности (средний уровень), которые используются для расче­ та стоимости по одной из моделей, одинаковых по сути, а иногда и по методике. Мы не будем воспроизводить здесь все три уровня ЕВМ, так как в предыду­ щих главах об этом уже все сказано. Тем не менее напомним читателям от трех уровнях EVA и CFROI, а в отдельном разделе — и BSC.

Добавленная экономическая стоимость (EVA) EVA ежегодно рассчитывается по следующей формуле: EVA = (ROI - WACC) х I, где I — инвестированный капитал. Если предположить, что расчет проводится вдинамике, то сумма учетнойсто­ имости компании на начало некоторого периода и дисконтированной ожидае­ мой EVA составит свободный денежный поток компании (FCF). FCF = ЕВГГ х (1 -Т) +D - 1, где ЕВГГ — прибыль до уплаты налогов и процентов. D — амортизация, а I — инвестированный капитал. Тоща можно записать стоимость компании в долгосрочном аспекте как V = _£CF_. WACC Далее мы дисконтируем EVA по ставке WACC и прибавляем учетную стои­ мость компании BV. Vtr (ROI - WACC) х I WACC

WACC

ЕВГГх (1-XL. так как WACC

ROI = E M T& U r T ) . Таким образом, модель DCF и модель дисконтированной EVA (иногда называ­ емая моделью остаточного дохода) дают математически одинаковый результат даже в том случае, если денежный поток растет, a ROI > WACC Осталось упомянуть еще о нескольких деталях. Во-первых, можно использо­ вать модель дисконтирования номинального денежного потока, дисконтируя его по номинальной ставке WACC. А можно дисконтировать фактический де­ нежный поток по фактической ставке. В последнем случае следует принять не­ которые меры. После краткого описания CFROI мы еще вернемся к подводным камням, связанным с использованием фактических данных. [315]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Доходность инвестированного капитала на основе денежного потока (CFR0I) CFROI — это модель, основанная на дисконтировании чистых денежных пос­ туплений (Net Cash Return — NCR) по рыночной ставке процента. В третьей главе своей книги Б. Медден определил NCR с точки зрения компании и с точки зрения инвесторов. В обоих случаях расчет проводился до уплаты налогов (хотя мы не уверены, что ставка дисконтирования рассчитывалась исходя из этого же пред­ положения). В табл. 12.1 представлены результаты этих расчетов. Таблица 12.1. Расчет чистых денежны х п о ступ ле н и й по м о д е ли C F R O I На уровне компании

Финансовые потоки

Чистая прибыль

Издержки на уплату процентов

+ Издержки ка амортизацию

- Погашение основной суммы задолженности

♦ Финансовые доходы

- Дивиденды

а Валовой денежный поток

- Обратный выкуп акций

- Капитальные затраты

= Денежные выплаты инвесторам

- Прирост рабочего капитала

- Новая задолженность - Приобретенная недвижимость = Денежный поток от поставщиков капитала

■ Чистые денежные поступления (NCR)

Денежные выплаты - Денежные поступления от поставщиков капитала = NCR

Отметим, что это реальные денежные потоки с поправкой на инфляцию. Мы не учитывали проблем финансирования гудвилла или его амортизацию, а также изменения сумм начисленного налога. Кроме того, определение чис­ того денежного потока для целей CFROI примерно то же, что и для DCF. Чтобы правильно провести расчеты по этим моделям, нам придется спрогнозиро­ вать финансовые доходы и издержки, равно как денежный поток от операци­ онной деятельности. Точно так же придется прогнозировать будущую ставку процента по текущей задолженности, структуру капитала компании, если точно следовать методике расчета. Остается проблема корректировки прогнозов NCR (равно как и данных за прошлые периоды) на уровень инфляции. Б. Медден в своей книге предлагает корректировать учетную стоимость недвижимости и оборудования с помощью дефлятора ВВП. Ниже мы поговорим об этом подробнее. Считается, что модель CFROI позволяет оценить рыночную ставку дискон­ тирования потому, что она ориентирована на будущее и учитывает рыночные механизмы. При ее разработке были проанализированы внутренние нормы до­ ходности, равные текущей стоимости NCR 1438 компаний. Прогноз корректи­ ровался на норму инфляции и включал определение совокупной текущей сто­ имости компаний (задолженность плюс собственный капитал). Эта «рыночная ставка дисконтирования» отражает реальные условия рынка и представляет со­ бой средневзвешенную оценку задолженности и собственного капитала до упла­ ты налогов компанией. В сентябре 1997 года эта ставка равнялась 4,8% при том, [316]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

что номинальная доходность десятилетних казначейских облигаций составляла 6.2%. Если предположить, что рынок ожидал примерно трехпроцентной инфля­ ции. то реальная доходность облигаций составила 3,2% (с учетом премии за риск на уровне 1,6%, что несколько ниже оценок большинства аналитиков). Методика CFROI предполагает корректировку рыночной ставки дисконти­ рования в зависимости от финансового левереджа и масштабов деятельности компаний. Это делается путем пересчета ставки дисконтирования по описанной выше процедуре с учетом параметров конкретной компании. Ставка дисконти­ рования К равна частному от текущейстоимости прогнозируемого NCR к рыноч­ ной стоимости совокупного капитала компании (задолженность плюс собствен­ ный капитал). Предпринимательский риск конкретной компании APR оценива­ ется как разность между К и рыночной ставкой дисконтирования. Затем внутри групп компаний примерно одинакового размера и одинаковой структуры капи­ тала выделяются децили по уровню предпринимательского риска. Например, расчетная ставка дисконтирования для Emerson Electric в 1997 году равнялась: Rd= К масштаба деятельности +Кструктуры капитала +Рыночная ставка дис­ контирования = -0,4 - 0,5 +4,8 = 3,9% При такой методике расчета требуется ответить на некоторые вопросы. •

Имеет ли значение точность оценки денежного потока? Видимо, нет, по­ тому что ставка дисконтирования компенсирует разницу между текущей стоимостью NCR и рыночной оценкой стоимости компании.

• Если ставка дисконтирования включает составляющую, зависящую от раз­ меров компании, то значит ли это, что слияние двух компаний, не обеща­ ющее эффекта синергии или каких-либо возможностей реструктуризации совместного бизнеса, все равно имеет смысл? Может ли масштаб деятель­ ности значить больше, чем «послужной список» компании, подтверждаю­ щий ее надежность? •

Почему для оценки компаний разных отраслей промышленности исполь­ зуется один и тот же самый критерий финансового левереджа? На прак­ тике мы видим, что в некоторых отраслях (например, фармацевтической) рейтинг ценных бумаг компаний весьма чувствителен к показателю фи­ нансового левереджа, а в других (например, производстве электроэнергии) этого не наблюдается.

Менеджмент на основе ожиданий ЕВМ позволяет оценить стоимость компании на основе стандартной мето­ дики дисконтирования денежного потока, проверенной в течение многих лет. Примерно этот же подход предлагают такие компании, как Stem Stewart, McKmsey, Marakort и Accenture. Как уже было доказано, эта методика дает те же математичес­ кие результаты, что и методика остаточной прибыли (EVA). Отличительной чертой ЕВМявляется признание того факта, что на курс акций компании влияет изменение показателей по сравнению с их ожидавшимися зна­ чениями. Ожидаемые значения формируются рынком (аналитиками) на основе информации, доводимой до них топ-менеджерами компании. Они не связаны с ценой капитала. Теоретическое обоснование ЕВМ и свидетельства в его пользу уже приводились в предыдущих главах этой книги. [317]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Рассчитываемый ежегодно показатель ЕВМ равен разности фактической и ожи­ даемой экономической прибыли как компании в целом, так и ее подразделений. ЕВМ = ЕРфакт- ЕРожнд = (Я01факт - ЯОЬжид) X I - (М^АССфакт - WACC ojmvO X

х I +(ROI - WACC) X (1факт - Ioww) Эти три слагаемых означают, что ценность для акционеров создается более интенсивной эксплуатацией уже имеющихся активов и обеспечением на этой основе более высокой доходности акционерного капитала, чем ожидалось, а так­ же снижением цены капитала против ожидавшегося значения и инвестирова­ нием больших, чем ожидалось, сумм в инвестиционные проекты с доходностью выше цены капитала.

Погоня за более высоким значением R21 Наверное, наиболее спорным аспектом конкурирующих концепций VBM является непременное требование связи между показателями оценки эффек­ тивности деятельности и показателями ценности, создаваемой для акционеров. Сторонники каждой из концепций размахивают графиками, подтверждающими, что их подход гарантирует наиболее тесную связь между этими показателями. Если выне специалист в эконометрике, вам будеттрудно оценить справедливость этих утверждений. Более того, большинство сторонников этих концепций не ут­ руждают себя строгим научным анализом своих утверждений, который необхо­ дим при публикации статей в солидных академических журналах. Рассмотрим некоторые вопросы, которые помогут трезво оценить предлагаемые гипотезы.

Какой показатель лучше всего отражает созданную для акционеров ценность? Прежде всего, определим варианты выбора. Stem Stewart предпочитает MVA (Market Value Added), т. e. добавленную рыночную стоимость. MVA рассчитыва­ ется как разность между приростом (уменьшением) рыночной стоимости компа­ нии и приростом (уменьшением) капитальных инвестиций. Журнал Fortune внес существенный вклад в популяризацию этого показателя, так как ежегодно пуб­ ликует рейтинги компаний на его основе. Часто используется TRS, или совокуп­ ная доходность акционерного капитала, рассчитываемая по формуле:

Цена ЗМИИ на конец г. -Лена акции на нач. г. +Сумма выплаченных дивидендов . Цена акции на нач. г. причем цена акции на конец года определяется с учетом возможного дробления. Можно использовать различные варианты доходности, откорректированной с учетом ситуации на рынке. Это позволяет устранить искажающее влияние коле баний рынка и ярче выявляет специфические особенности данной компании. Какой показатель выбрать? Мы считаем, что TRS лучше всего отражает эффек­ тивность деятельности, но TRS с учетом рыночных корректировок, помимо всего прочего, помогает сопоставить деятельность компании и отрасли в целом. Почему Коэффициент детерминации, - Примеч. ред.

[3181

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

мы не рекомендуем применять MVA? Прежде всего потому, что этот показатель преувеличивает роль масштабов компании в достижении ею высокой эффектив­ ности. В хороший год крупная компания с высокойдоходностью возглавитсписок наиболее привлекательных в инвестиционном отношении объектов; в плохойгод эта же компания может оказаться в самом конце такого списка Акционеры опре­ деляют структуру своего инвестиционного портфеля, ориентируясь на ожидаемую доходность компании, а не просто на масштабы ее деятельности. Доходность с учетом рыночных корректировок (MAR) рассчитывается как от­ ношение TRS к среднерыночной доходности ценных бумаг.

MARil_j_£msu1 +Rm,t

Модель TRS с учетом ожиданий прогнозирует, что TRS равна сумме трех со* ставляющих: цены собственного капитала, не прогнозировавшегося прироста рыночной доходности, любых не прогнозировавшихся колебаний эффективнос­ ти деятельности компании по сравнению с рынком. TRS = цена собственного капитала + +неожиданный прирост рыночной доходности + +неожиданный прирост доходности компании по сравнению со среднерыночным значением Таким образом, если среднерыночная доходность соответствует ожиданиям и нет неожиданных отклонений доходности компании от среднерыночной, то TRS будет равна цене собственного капитала. Именно поэтому текущийкурс акцийус­ танавливается на основе текущих ожиданий инвесторов относительно результатов деятельности компании и рынка в целом. При этом он устанавливается таким обра­ зом, что при условии оправдания ожиданий сумма прироста курса акцийи выпла­ ченных дивидендов равна цене капитала, деленнойна текущийкурс акций.

Как влияет группировка данных на интерпретацию результатов? Группировка — один из приемов, позволяющих снизить уровень рыночного шума в данных и таким путем повысить надежность результатов, т. е. улучшить значение R2регрессии. В статье «The Quest for Value* Беннет Стюарт пишет, что, сгруппировав 613 ком­ паний по 25 в каяедой группе, получил значение R2, равное 97%, в регрессии сред­ него по группе значения MVA и среднего значения EVA (были взяты данные за 1987-1988 годы). Группировка позволяет повысить значение R2сверх того, которое получается при расчете регрессии между не сгруппированными данными. Кроме того, Стюарт исключил из базы данных новообразованные компании (у них при­ быль значительно ниже, чем цена капитала, и EVA отрицательная, хотя они быст­ ро растут благодаря интенсивным инвестициям). Оценка стоимости таких компа­ нийзависит не столько or текущих, сколько от будущихденежных потоков. Мы приобрели базу данных компании Stem Stewart за 1991-1998 годы. Она включает рассчитанные значения MVA и EVA для отдельных компаний за ука­ занный период времени. Чтобы оценить влияние группировки на результат, мы рассчитали регрессию по сгруппированным и по несгруппированным данным

С3191

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

(в обоих случаях исключив крайние значения). Чтобы воспроизвести методику Стюарта, мы исключили также новообразованные компании, К ним, в частнос­ ти. относились компании с темпами роста валюты баланса, превышающими 25%л но очень низкой доходностью — по меньшей мере на 2,5% ниже цены капитала. Чаще всего в эту группу попадают небольшие компании, инвестирующие ради будущей высокой доходности, имеющие высокую рыночную оценку капитала, но н и зк у ю доходность, хотя и с перспективами на ее повышение. В тайл. 12.2 показаны результаты расчета различных регрессий на основе несгруппированных данных. Таблица 12,2. Регрессия EVA и MVA нэ основе не сгруппи рованны х д а н н ы х

F -статистика

Выборка

Rs

MVA » 7726.4 + 4.2 х EVA

6 204

0,016

99,11

MVA = 7756,9 + 11.6 х EVA

5 271

0,042

229,4?

Регрессия

AMVA = 1179,4+ 4,2 х EVA

5 271

0,049

271 r53

AMVA/S,, = 0,30 + 2,08 x AEVA /5H

3 790

0,052

208.87

AMVA - FfenSlit/5,.1= 0,086 + 2,08 x A EVA /S,.,

3 790

0,052

209,06

Источник. Monitor analysis, данные Sfern Stewarf

Хотя регрессионная связь во всех случаях статистически значима, значения Rочень низкие (1-5%). Как известно, R2показывает процент отклонения итоговой переменной за счет отклонений переменной-аргумента. Следовательно, лишь окало 5% отклонений MVA объясняются отклонениями EVA. Достаточно ли тес­ ная эта зависимость, чтобы на ее основе оценивать эффективность деятельности компании? Оставляем этот вопрос на усмотрение читателей. Для сравнения вспомним результаты расчета регрессии несгруппированных данных в главе 2. где ^-зависимости между доходностью тех же компаний с уче­ том рыночных корректировок и изменением ожиданий составлял от 42 до 50%. Втабл. 12.3 представлены итоги наших попыток повысить надежность результагов с помощью применения приема группировки по примеру компании Stem Stewart. На первом этапе мы рассчитали среднее стандартное значение показателя эффективности для каждой компании, взяв в качестве базы данные за пять лет. Например, мы брали данные EVA и капитальных инвестициях за 1994-1998 годы, рассчитывали их отношение, а затем определяли его среднее значение за пять лет. Затем мы повторили этот расчет на основе данных за 1993-1997 и 1992-1996 годы. После этого полученные показатели были ранжированы по отношению EVA к ка­ питальным инвестициям и разделены на 25 групп в каждом из трех временных периодов (периоды пересекались мену^У собой). Зависимой переменной счита­ лось среднее значение прироста/уменьшения EVA в каждой группе. Начнем с определения: что такое аппроксимация кривой? В эконометрике это означает, что количество переменных, с помощью которых можно объяснить рас­ положение некоторого множества точек, растет до тех пор, пока не сравняется с ко­ личеством точек. Тогда количество неизвестных, которые следует объяснить, будет равно количеству уравнений, и для каждого неизвестного найдется определенное решение. Врегрессионном анализе для получения надежных результатов требуется, чтобы количество наблюдений значительно превышало количество переменных. £320]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ Таблица 12.3, Результаты расчета регрессии сгруппированных данных с приросте/ уменьшении EVA и MVA Годы

Выборка

Свободный: член

1996

26

3 725,8

1997

26

5 870,8

1998

25

7 537,2

1996-1998

77

5 632,1

Коэффициент регрессии ___

ft’

Г-статистика

11.254

0,594

35,11

11,886

ш г

20.63

23.478

0.764

S3,27

17,722

0.570

99.30

Источник, Monitor analysts, данные Stern Stewart

В результате группировки значение R2возросло с 5%(табл. 12.2) до 57%(табл. 12.3).

Аппроксимация кривой Однако в случае применения модели CFROI это требование зачастую не вы­ полняется. Медцен в своей книге упоминает о том* что цена капитала рассчиты­ вается из одного уравнения с одной неизвестной. Поскольку рыночная оценка капитала компании известна, равно как и ожидаемые NCR, то на корпоративном уровне оценка по модели CFROI сводится к расчету рыночной стоимости. Медцен не применяет эту методику на корпоративном уровне, так как сначала рассчи­ тывает средние данные по всем компаниям для получения реальной рыночной стоимости, затем корректирует ее в зависимости от масштабов бизнеса компании и структуры пассивов, чтобы получить индивидуальную для каждой компании цену капитала. Тем не менее это тоже можно считать аппроксимациейкривой. Допустим, что методика расчета NCR существенно изметшлась. Поскольку ставка дисконтирования выбрана таким образом, чтобы ожидаемый NCR рав­ нялся текущей рыночной стоимости компании, то модель CFROI с удовлетвори­ тельной точностью позволит определить текущий курс акций.

Влияние инфляции Идея, заложенная в основу EVA и ЕВМ, состоит в том, чтобы использовать номинальный чистый денежный поток для оценки стоимости компании, дис­ контировав его по номинальной ставке цены капитала. Топ-менеджеры обычно мыслят в номинальных величинах (за исключением разве что бурных периодов гиперинфляции). Однако в модели CFROI фактические цифры используются в расчете на то, что это даст более высокие темпы роста стоимости активов и ста­ вок дисконтирования, что поможет разработать модель оценки эффективности деятельности, полезную на 1ж>бальном уровне, Hania точка зрения по этому вопросу сводится к следующему: если корректи­ ровка на инфляцию сделана корректно, то стоимость компании окажется одина­ ковой и в номинальном, и в реальном исчислении. Равно одинаковыми окажут­ ся значения показателей эффективности. Обычно корректировка на инфляцию проводится в конце всех расчетов, и исследователи, не желая делать дополни­ тельную работу, принимают номинальные значения всех показателей. [3 2 1 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Давайте сначала разберем методику корректировки на инфляцию показателей эффективности, а уже потом перейдем к оценке стоимости компании. В начале 1980* годов мы обедали с финансовым директором крупного холдинга, который был обеспокоен искажением реальных результатов деятельности его многочис­ ленных дочерних компаний и подразделений (в их число, в частности, входшш заводы но производству комплектующих для автомобилей, нефгеперерабатыва* ющие предприятия, нефтяные скважины, машиностроительные компании) под в ли яни ем двузначных темпов инфляции. Он собирался вычесть темпы инфляции из номинальных показателей доходности подразделений, чтобы сравнить между собой их реальные достижения. В табл, 12,4 приведен условный пример на эту тему. Инфляция совершенно очевидно влияет на разные секторы экономики в разной степени. Рост цен на электроэнергию стимулирует общеэкономическую инфляцию, и по данным табл. 12,4 можно сделать вывод, что наивысших темпов она достигла в разведке и добыче нефти (32%), а также ее переработке (15%). Таблица 12.4. Доходность, скорректированная на темпы инф ляции в некоторых отраслях экономики, % Номинальная доходность

Индекс корректировки цен

Доходность с поправкой на инфляцию

Производство комплектующих к автомобилям

15

8

7

Переработка нефти

20

15

5

Разведка и разработка нефтяных месторождений

ДО

32

В

Маши настроение

25

10

15

Подразделение

Как мы помним, основной вопрос состоит в том, какое подразделение создает наибольшую стоимость для акционеров. Мы убеждены, что для этого следует вы­ яснить, какое из них в наибольшей степени превзошло ожидания акционеров. Для простоты давайте предположим, что ожидаемая инфляция составляла 5%для всех видов деятельности холдинга. Тогда предприятия по переработке нефти, а также по разведке и разработке новых месторождений явно в наибольшей сте­ пени оправдали ожидания акционеров и создали для них наибольшую ценность. Этот вывод вполне оправдан, потому что цены на сырую нефть растут более быст­ рыми темпами, чем на любойдругой продукт, С точки зрения денежного потока именно эти отрасли оправдали ожидания акционеров в наибольшей степени. Пример из табл. 12.4 показывает, что управленческие решения принимаются не столько на основе абсолютных, сколько на основе относительных цен, Медден в своей книге iCFROJ Valuation* (199, с. 109) рассмотрел и еще одну про­ блему. Он пишет:

Поставщики капитальных товаров заинтересованы в том, чтобы асе моне­ тарные статьи баланса оценивались в денежных единицах одинаковой п о ­ купательной силы.

С 322 3

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

Если кто-нибудь решит применить этот подход на практике, то ему придется вносить слишком много корректировок в баланс и отчет о прибылях и убытках. Некоторые из них перечислены ниже. • Корректировка стоимости необоротных активов начинается с вычета из их совокупной стоимости земли и незавершенных капитальных инвести­ ций. Оставшаяся сумма корректируется на дефлятор ВВП. Честно говоря, для нас остается загадкой, почему все виды оборудования и сооружений — например, компьютер и 20-мегаватгный генератор тока — корректируют­ ся на один и тот же коэффициент. •

Нематериальные активы также корректируются с помощью того же дефлятора ВВП.

Приведем пример, чтобы проиллюстрировать влияние инфляции на финан­ совые коэффициенты и оценку стоимости компании. В табл. 12.5 показан про­ гноз номинального денежного потока на четыре года вперед (это дает нам пять точек на временном графике) и реального денежного потока на те же четыре года. Инфляция принята на уровне 20%для первыхтрехлет. а вчетвертом году— 10%. В номинальном выражении объем продаж растет с 1000долл. до 1901 долл.. но в реальном выражении он остается стабильным на первоначальномуровне. Ошетим, что инфляция искажает некоторые финансовые коэффициенты. Например. ROI в номинальном выражении с течением времени растет, так как в числителе стоит прибыль до уплаты налогов и процентов (ЕВГГ). а она растет пропорционально темпам инфляции. В то же время знаменатель, инвестирован­ ный капитал, остается относительно постоянным, так как он учитывается по ис­ торической стоимости. Если рассчитать тотже показатель вреальныхценах, то он останется на том же уровне, т. е. 18%. Методика CFROI корректирует ROI в номи­ нальном выражении на инфляцию путем применения дефлятора ВВП. в результа­ те чего знаменатель в его формуле растеттеми же темпами, что и числитель. ЕВМ предполагает корректировку основных финансовых показателей, в том числе ROI, с учетом инфляции (и вообще временного фактора), но несколько дру­ гим способом. Вместо дефлятора ВВП прогноз инфляции закладывается в ожи­ дания: например, если ожидается инфляция на уровне 20%, то ожидаемый ROI повышается с 18% в первый год до 21% во второй и т. д. Вспомним, что согласно принципам ЕВМ эффективность деятельности оценивается по сравнению с ожи­ даниями. а не с ценой капитала. Поскольку ожидания автоматически корректи­ руются на инфляцию, то искажения в результате использования принципа оцен­ ки по исторической стоимости перестают быть проблемой. Чтобы дисконтировать чистый денежный поток, мы сопоставляем реальную цену капитала (8% в год) с реальным денежным потоком, и номинальную цену ка­ питала — с номинальным денежным потоком. Если индекс инфляции равен 20%. а реальная цена капитала — 8%, то номинальная ставкадисконтирования равна: 1 +WACC,1Moai= (1+0.08) х (1+0,20) WACCrallu,= 29.6* Требуется также рассчитать продленную стоимость (Continuing Value — CV). Для этого используется стандартная методика (расчет произведен по реальным показателям)3. *

NOPLAT — net operating profit less adjusted taxes, или чистая прибыль от операций за вычетом откор­ ректированных налогов, — реальные темпы роста, GRwa_ - номинальные темпы роста. [3 2 3 ]

о с д а о »§

о

о с о

I

0о

i ° О С д а в

о

о С О

1

з § а ^

о о о о о гм

о о

I

1720

с о L O

V' а

00 *4-

U ш О м п f-J с о< мс м о

4

} с м vf с м

п

о м O ' 'j С Г ’,' д 'J Г" Г' J ■ S * а го

14

О C о а ■ i й™ P i

о о с о

If Г

а £3

от

о о о

О N О О а Г Ч о д

= S

2

J

S

СГг1

C D о а д C Mо с м 'Jr

о-

21 00 со

J ю ■ п “ ч:

O' S

с э а д да с м

о й

с о сэ о а с м ■ ^ г д сЗ

5

С о С м О с мс

ш с м

5

1

> гС О п о а O' о in о д а “ о м гм м да с мс м с о с ’ ю ^э о ■ § “■ sf (М O

д а Е с мС с м

п *f г? д а ~■ м т

ад

о ■ < ) ’в о д а оL ^

о о а д

3

е э Г" о а id

j Я ■

о о

а

о о о с м 'З

g

Q 0

о о со о е мс м м со мс 'О с

с о<3 '

1

V T о о о Л со О м с мс Мс м со а д С " <

1

о о C N

да

. S -

*

с и с;

I т е X * X

о X X и 0 1

Р X с

2

о (U

1

j

о (С п C l

К S

*?

C L о

с

^

а с

л

Я

Ф а- к л ^ е X ш ф с IX X > £ а : ь о, С i X С a f о. г & e t с и iX

£

|

С Г

с х а С Е с I Е В t; г X X f Тi с

f з с

[3 2 4 ]

с С C l 1 с о га Г О з е с я о § -С £ Lю IZ о а. ж | ф и з X о га J о S ш X * X с; D е = г 0 к 1 с О е £

0 1 5 л (0 11 а Z 4Ъ 3 о 0 2 1 о 3 01 л 5 1 3 1 8 1 1 5 1 3 1 1 i3 ■ 5 41 >1 3 ап -1 1 2 1 X 3 £ х: О X! йS !5 В ■ s2 г X В £ X X ii £ 0 с а с и ю JC с а к X к > х с с и « О X &§ £ X I о а “ S■ | с с■ ft з £ iX ? с X £ £ х Q . . : с г : ■ ! ■Е ! < С <

С О

1 5 3

U P 5

'О

д а ^? < . O'

, о а м вг

£ а о

°

о

д а

С О гм 'S 'З ? э nJ

s о

-J £;

э о ■ < j с O J

о о

Л со о М г Я С

5

а д

о

5

(0

* . И с с

о

£

о с с о а

X flt X X

IS I С . с ft а Я г г X X D я

с о

т

поток

000

1

to О

>5

о

са льн ы й денеж ны й

L

35 -

и о о Q о о с о д а « с м с м

2

д а о да с м Ч Г

!а

¥ %

i 1 % 2 0&

1 С .1 2 '■ 3 1 1 33 X X

о X J S — J I 5 V C о : C X Г П § а X С X X I S £ ш X | с: S и т X ■ ■ г or с Г ;-

4 X

<

&

5

Tim Roller, Jack Murnn.

= § о ц:

о O' Я

C o p e la n d ,

1

о

In c.. Tom

о да

а о

Источник. V a l u a t io n : M e a s u r i n g and M a n a g i n g The VaLue of Companies, 3rd Ed,, by M c K i n s e y & C o m p a n y Copyrigfa 2000. McKinley & Company. Inc. Приводится с разрешения John Wiiey & Sons. inc.

ои

о

о о о о о о о с м с о с

г>

400

200

220

81

о о о о о J с мN

□ о Q v O '

Б номинальном аырэжснии

о с C DС

<л

о

а

и реальный денежный поток компании за пять лет __________

11

о а о о о —■С О . О< S .L

о о

о о О О о а о о о о Q о S Н с мS T rt с м

Т аблица 12.5» Номинальный

О со

о с с о с

000

о

о о > * т

I

а о о о ь ■ п с

000

6 реальном выражении

1000

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ I _

CV = NOPLATfi X

GRpeaniiH.

-, WACC - GR HOMKiL

где GRtHriibHи GRhohhii — темп роста объема продаж реальный и номинальный соответственно. Тем не менее, искажения показателя ROI, вызванные применением номи­ нальных значений, делают его бесполезным для целейрасчета стоимости компа­ нии. Поэтому используем другую формулу с необходимыми корректировками1, CV = NOPLATm х RNQPUV«u,

RN0PUT^

- _ GRpeinbH. ROIptaitbH.

WACCi_ |(_ gr>k_

rnopwt_ рентабельность, рассчитанная на основе NOPLAT, т.е. отношение ЕВГГза вычетом уплаченных налогов к объему продаж. Номинальныйпоказатель NOPLAT следует скорректировать так, чтобы он отражал реальную рентабельность продаж; для этого используется коэффициент, рассчитываемыйкак отношение реальной рентабельности на основе NOPLATк номинальной. Тогда CV будетравно:

CV = 235 х 1,1 х

1 х-0х -- &2---= 258,5 х Q»77 =2073 0,124 0,296 - 0,2 0,0%

Отметим, что откорректированное значение реальной NOPLAT взято из табл. 12.6. Теперь можно сравнить результаты оценки стоимости компании по номинальной и реальной NOPLAT. Чистый денежный попок приводится в табл. 12.5, а результаты оценки представлены в табл. 12.6. Эти два подхода дают разные результаты. Использование показателя реальногоденежного потока при­ водит к переоценке стоимости компании. Методика оценки содержит две погрешности, приводящие к занижению ре­ альных денежных потоков в результате дисконтирования по реальной ставке цены капитала. Во-первых, амортизационный «налоговый щит> стабилен по ве­ личине, в то время как сумма налога зависит от растущей прибыли до уплаты налогов и процентов. Отсюда можно сделать вывод о том, что инфляция относи­ тельно увеличивает налоговую нагрузку на те компании, которые интенсивно обновляют свои основные фонды. В некоторых странах налоговое законодатель­ ство позволяет компаниям переоценивать недвижимость и оборудование для на­ логовых целей, но в США это не разрешено. Таким образом, неоткорректированный реальный денежный поток недооценивает налоговую нагрузку и переоце­ нивает стоимость компании. Более наглядно этот тезис раскрыт в табл. 12.6, где приведен откорректированный реальныйденежный поток. Например, взгляни­ те на сумму налогов за второй год. Амортизация остается на уровне первого года и составляет 80 долл., зато номинальная прибыль возросла до 280долл., поэтому и сумма налога возросла до 140 долл. Чтобы откорректировать эти показатели на индекс инфляции, надо разделить их на 1.2, т. е. 140долл. /1,2 = 117долл. Во-вторых, инфляция влияет на величину и требования к доле рабочего ка­ питала в общих активах компании. Чистый рабочий капитал в номинальном J

Коупленд Т., Колер Т., Мурин Д. Стоимость компаний, Оценка и управление. — Изд-во Олимп*Бизнес. 2005 г. [3 2 5 ]

ЧАСТЬ IIL АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

I s

ill

'Е л^g О- О3

С 'т

Cl

С Оя с ? о

С°

%<*

| 5 Гс с*

1^

II

I! ? I

1326]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

выражении составляет около 20% от объема продаж. В табл. 12,6 мы видим, что врезультате инфляции требуется увеличить чистыйрабочийкапитална40долл. в первый год, на 48 — во второй и т.д. Неоткорректированные реальные значе­ ния этого показателя не отражают прироста рабочего капитала, по сути дела, являющегося еще одной формой инфляционного налога. Это опять же означа­ ет, что использование реальных показателей приведет к завышению показате­ ля чистого денежного потока. Следовательно, стоимость компании в результате завышается на 22%. Отметим, что в табл. 12.6 приведена откорректированная величина чистого денежного потока, чтобы оценить реальные требования к увеличению рабочего капитала. В первый год, например, чистый прирост рабочего капитала на 40 долл. в номинальном исчислении превращается в 40 долл. /1,2 = 33 долл. в реальном выражении. Таблица 12.7. Дисконтированный денежный поток Годы

Чистый денежный « 3 <х С Я л X л IX 1 ж X £ о X

поток it л в о. г Ж о, п л Я S £

||!

Факторы дисконтирования иа ' 1 “ И о X

л !| 15 1 и А

Текущая стайность

Ij с и X X X о X

I4 5 3.

Щ

, * £ 14 с. ~

я

Ш

Год 1

84

110

70

0,772

0,926

65

т

65

Год 2

94

110

64

0.595

0.В57

56

94

56

Год з

108

110

63

0,459

0,794

50

87

50

CV

2 073

1375

1200

0,459

0.794

952

1 011

952

1 123

1375

1123

Стоимость компании

Пример, приведенный в табл. 12.7 показывает, что правильно оценить сто­ имость компании можно либо дисконтируя номинальный денежный поток по номинальной ставке (и введя в формулу расчета CV корректировку для NOPL\T и RQI), либо корректируя реальный денежный поток для учета инфляционного налога на EBIT и чистый рабочий капитал. В любом случае расчет следует начи­ нать с номинального денежного потока, чтобы выявить адекватные способы корректировки для получения баланса и отчета о прибылях и убытках в реаль­ ном исчислении. Таким образом, мы считаем, что гораздолегче начинать с номи­ нальных показателей, чем тратить силы и время на последующую корректиров­ ку реальньк показателей. Оценка на основе метода CFROI предполагает корректировки с использованием дефлятора ВВП, в том числе и для показателя капитальных загграт. Мы не уве­ рены. что этот способ безупречно корректен. Во-первых, дефлятор ВВП не отра­ жает особенности бизнеса отдельных компании и не делаетразличий, например, между возрастающей относительной стоимостью недвижимости и снижающейся относительной стоимостью компьютерной техники4. Во-вторых, подход с пози­ цийзамещающих затрат не может отразить влияние инфляции на налоги (так как амортизация постоянна) и требования к величине рабочего капитала. ‘

В к а ч е с т в е в о з м о ж н о г о к о н т р а р г у м е н т а м о ж н о в ы д в и нуть тот ф акт, что го м о ге н н ы й деф лятор с о ­ х р а н я е т с о о т н о ш е н и е в с т о и м о с т и р а з л и ч н ы х а кт и в о в

[327]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Корректировка данных бухгалтерского учета ЕВМ не требует проведения каких-либо корректировок. Зато он требует учета при формировании ожиданий возможных искажений в результате использова­ ния бухгалтерской информации (например, инфляционное искажение ROI рас­ сматривалось в предыдущем пара1рафе). В книге под названием <EVA» (1998, с. 164) Аль Ахрбар из консалтинговой ком­ пании Stem Stewart говорит, что «...для любой компании первый шаг при расчете EVA состоит в том. чтобы решить, как именно следует откорректировать бухгал­ терскую информацию. И намного меньше компаний, чем это можно себе пред­ ставить. находят правильный ответ на этот вопрос. Например, в Stem Stewart счи­ тают, что существует более 160 возможных направлений корректировки учетной информации». Он обращает особое внимание на восемь из них, считая их ос­ новными: исследования и разработки, стратегические инвестиции, отражение в учете операций по слиянию и поглощению, признание дохода, амортизация, реструктуризация задолженности, налоги и корректировка баланса. В предыдущем разделе этой главы мы говорили о корректировках, применя­ емых в рамках метода CFROI, а также о тех, которые стоило бы практиковать, но они не практикуются. Мы пониманием необходимость корректировки бухгалтерских данных. Будучи экономистами, мы понимаем глубокое различие между бухгалтерской и экономической прибылью. На современном этапе принципы GAAP представ­ ляют собой не что иное, как произвольную смесь из устаревших и современных методов оценки стоимости и затрат. Например, если рыночная стоимость актива растет, валюта баланса, равно как и начисляемая амортизация, остается неизмен­ ной. Зато если стоимость актива снижается, от компании требуют списать часть стоимости своих активов, чтобы показать уменьшение своей рыночной стоимос­ ти. Такой подход глубоко консервативен по своей сути и отражает присутствие глубокой внутренней погрешности в бухгалтерских данных. Следуетли использовать методы VBM, чтобы откорректировать учетные дан­ ные? Хотя это в некоторой степени дело личных предпочтений, мы считаем, что отказ от корректировки имеет по крайней мере три серьезных преимущества, и они перевешивают преимущества, получаемые в результате проведения кор­ ректировки. Во-первых, показатели, рассчитанные на основе данных бухгал­ терского учета, сопоставимы по разным компаниям, особенно в одной отрас­ ли. благодаря универсальности и обязательности принципов GAAP. Во-вторых, менеджеры привыкли пользоваться учетной информацией, и им не требуется дополнительное обучение. В-третьих, правила бухгалтерского учета относи­ тельно объективны и не зависят от субъективных мнений специалистов или сложившихся в данной компании традиций. Например, использование для кор­ ректировки стоимости активов того или иного индекса инфляции зависит от вкусов экономиста, но приводит к расхождениям в полученных результатах. Еще один пример такого рода: выбор метода капитализации и амортизации затрат на исследования и разработки. На какой период следует их распределять? Нужно распределять все затраты на исследования и разработки или только ту их часть, которая связана с определенными продуктами?

[3 2 8 ]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

Сбалансированная система показателей В книге Р. Каплана и Д. Нортона «Сбалансированная система показателей: от стратегии к действию» (2006) представлена система управления деятельностью организации, которая не опирается на один всеобъемлющий показатель, будь то даже показатель, характеризующий создание стоимости. Вместо этого авто­ ры предлагают сбалансированную систему показателей, способных проследить связь между стратегическими целями компании и целым радом финансовых и нефинансовых показателей. Последние служат основой планирования, целе* палагания, оценки деятельности, обратной связи и обучения сотрудников. Они выделяют четыре аспекта деятельности компании, особенно важныхдлялюбого менеджера: финансовое состояние, отношения с потребителями, организация бизнес-процессов, а также инновации и развитие. Авторы рассматривают эту концепцию как альтернативную традиционному финансовому подходу, при ко­ тором будущий рост приносится в жертву сегодняшней прибыли5. При правильном внедрении сбалансированная система показателей (Balanced Scorecard — BSC) применяется на уровне крупных подразделений, выполняющих стратегические задачи. Она должна основываться на последовательнойи лошчной стратегии. В частности, каждый показатель системыдолжен отражать цепочку при­ чинно-следственных взаимосвязей в экономике подразделения, т. е. характеризо­ вать любое звено в этой цепочке, а также ее связь с внешнейсредой. BSCотражает понимание бизнеса компании ее менеджерами. Необходимость количественнооце­ нить причинно-следственные связи приводит к включению в BSCкак показателей, характеризующих конечные результаты деятельности, так и драйверов стоимос­ ти, прибыли и т. п. В этом BSC напоминает ЕВМ; ведь последняя тоже подчеркива­ ет необходимость объединения в одной системе показателей создания стоимости и операционных драйверов деятельности компании. В предыдущем параграфе мы приводили анализ «дерева» ROI как способ связать операционные драйверы с фи­ нансовыми показателями. Аналогично этому BSCтребуетустанавливать причинноследственные связи между драйверами и результатамидеятельности. Методика BSC на первый взгляд кажется довольно революционной, потому что побуждает менеджеров комплексно оценивать различные аспекты и пос­ ледствия корпоративной стратегии. Показатели BSC ориентированы на ресурсы и результаты и охватывают весь спектр операционных и стратегических проблем. Но. тем не менее. BSC вызывает ряд вопросов, которые мы рассмотрим ниже.

Насколько достоверна исходная предпосылка BSC относительно того, что различные стратегические цели компании не противоречат другдругу? Р. Каплан и Д. Нортон говорят о том, что эффективное применение BSCтребу­ ет отбора системы согласованных показателей. Согласованность вданном случае означает, что достижение более высоких результатов по одному показателю не ’

С позиций стороннего наблюдателя трудно не заметить, что Р. Каплан и Д. Нортон исходят из предположения о превалировании краткосрочных целей по удовлетворению требований акцио­ неров как неотъемлемого свойства современных управленческих систем. Если отказаться от этого исходного предположения, то трудно сразу понять, почему, например, финансовые показатели, ха­ рактеризующие процесс создания стоимости, должны сочетаться с нефинансовыми. Тем не менее наше исследование (см. главу 21, равно как и результаты исследований других ученых, показало, что рынок отдает предпочтение долгосрочным результатам деятельности компании,

[329]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

приводит к ухудшению значений другого показателя. Нетрудно заметить, что та­ кие конфликты случаются сплошь и радом. Например, более высокий уровень удовлетворенности потребителей зачастую достигается за счет снижения рента­ бельности или невыполнения прогноза по этому показателю; цена на продукт устанавливается на слишком низком уровне, и весь экономический эффект от его создания перераспределяется в пользу потребителя. Каплан и Нортон так и не смогли предложить систему показателей, исключающую их конфликты друг с другом. По сути, они полагаются на то, что качественный анализ причин* но-следственных связей устранит все (или почти все) конфликты такого рода. Но причинно-следственный анализ в лучшем случае подтверждает или отверга­ ет гипотезы менеджеров относительно механизма функционирования бизнеса. Только путем тщательного финансового моделирования и оценки стоимости, включающего и обратное реконструирование курса акций, менеджеры могут убедиться в правильности своего понимания сути бизнеса. Даже если менеджеры знают о конфликте между отдельными показателями, BSC не дает никаких рекомендаций относительно разрешения проблемы. Она просто исходит из предположения, что последовательное преобразование стра­ тегических целей компании в ряд мероприятий, оцениваемых включенными в систему показателями, обеспечит оптимальность инвестиционных и бюджет­ ных решений. Но это далеко не всегда так. Например, если стратегия роста требу­ ет создания продукта с определенными свойствами, способными стимулировать потребительский спрос, то BSC не дает никаких указаний относительно того, как лучше организовать его производство. А ведь возможны несколько вариантов; пог­ лощение конкурента, уже производящего продукт с требуемыми свойствами, стро­ ительство нового предприятия с нуля, создание совместного предприятия и т. п.

Как менеджеры оценивают значимость тех или иных показателей? Каковы последствия их ранжирования по степени значимости? Каплан и Нортон не дают никаких специальных рекомендаций относительно ранжирования показателей по степени значимости. Скорее, они подчеркивают необходимость одинаково внимательного отношения ко всем показателям со стороны менеджеров — например, путем привязки премий к достижению ми­ нимально допустимого уровня всех показателей системы6. Произвольное установление приоритета одних показателей перед другими приводит к такому же произвольному поощрению той или иной модели рабоче­ го поведения. Если исходить из предположения о возможности конфликтов меж­ ду различными показателями BSC, то следует отметить, что они не обязательно будут очевидными. Например, увеличение расходов на обслуживание потреби­ телей. дабы повысить удельный вес удовлетворенных потребителей с весьма низкого значения 25% до умеренно высокого 75%, вероятно, приведет к улучше­ нию финансовых результатов. Но если удельный вес удовлетворенных потреби­ телейвозрос с 95%до 99%, то вполне вероятно, что дополнительные издержки на 4 Обратите внимание, что такой подход может создавать нелинейные схемы стимулирования, веду­ щие к снижению эффективности, как это описано в главе 9. Например, если руководители ожидают, что они не получат вообще никакого бонуса из-за провала по одному единственному показателю, они предпримут краткосрочные шаги, направленные на достижение максимальной вероятности получения бонуса в следующем периоде.

[330]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

обслуживание разрушают стоимость вместо того чтобы создаватьее. Еслиимеют­ ся такие непрямые конфликты, то применение фиксированных весовых коэф­ фициентов для нескольких показателей может дезориентировать менеджеров. Использование единого показателя устраняет возможность конфликтов.

Как BSC функционирует в условиях неопределенности и быстрых перемен? BSC основывается на стратегии компании и представлении о механизме ее функционирования — именно это позволяет надеяться на ее успешную реализа­ цию. Но если стратегия противоречива или, еще хуже, перестала соответствовать внешней среде? Тогда BSC будет стимулировать принятие ошибочных операци­ онных и инвестиционных решений. Только когда финансовые результатырезко ухудшаются, менеджеры понимают, что следует вернуться назад и пересмотреть стратегию, равно как и привязанные к нейпоказатели BSC. Вспомним дискуссию о реальных опционах применительно к стратегии из главы 4. Хотя в определенной ситуации от топ-менеджеров может потребоваться приверженность выбранной стратегии и упорство в ее реализации, гораздо чаще встречается обратное: следует своевременно пересмотреть стратегиюпо мере пос­ тупления новой информации. Новые технологии, новые мерыре1улирования эко­ номики со стороны государства, усиление или ослабление конкуренции—все это может поставить компанию перед совершенно новымстратегическими тактичес­ ким выбором. Стратегии, не способные предвидеть такие перемены, обреченына замедленное реагирование. А это значит, что руководствующиеся ими компании станут терять деньги, будучи не в состоянии своевременно переориентировать свой бизнес. BSC отнюдь не стимулирует гибкость мышления, скорее, наоборот, ограничивает активность менеджеров, привязывая их к фиксированной системе показателей. Каплан и Нортон со всей определенностью заявляют, что основной упор следует делать на долгосрочных аспектах реализации стратегии. Хотятрудно отрицать важность последовательности и упорства в таких вопросах, но не менее важно уметь определить момент для ее пересмотра и уточнения. Насколько существенны эти вопросы и замечания относительноBSC?Видимо, это зависит от конкретной ситуации. Мы знаем компании с настолько устояв­ шейся корпоративной культурой и процедурами управления, что переориенти­ ровать коллектив на какие-то новые цели можно только ценойбольших усилий и внедрения сложной многоаспектной системы показателей. Вкачестве таковой BSC, безусловно, привлекательна своей простотой и прозрачностью — она не требует применения сложных математических моделей, хотя мы подозреваем, что такие модели были бы полезны менеджерам при разрешении неизбежных конфликтов и противоречий.

Сравнительный анализ четырех концепций VBH Т£и из упомянутых в этой главе концепций VBMпровозглашают: •

что они способствуют созданию ценности для акционеров:

•

в значительной степени влияютна колебаниястоимости компании, вчасг ности курса ее акций на фондовом рынке; [331]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

• включают несколько составляющих, а именно модель оценки стоимости компании, систему оценки эффективности деятельности, систему опера­ ционных драйверов: • могут служить основой для определения адекватного вознаграждения топменеджерам. Все они, как и BSC, также утверждают: • что привязывают оценку эффективности деятельности непосредственно к стратегическим и тактическим планам компании; • имеют несомненные преимущества перед конкурирующими системами.

Вряд ли все это справедливо для всех упомянутых концепций. Приведем не­ сколько соображений, сформулированных в результате сравнительного анализа. Связь с совокупной доходностью акционерного капитала. Корреляция EVA или темпов ее роста и TRS у компаний, ранжированных по курсу акций, но не сгруппированных по каким-либо критериям, равна 5%, а то и меньше. Корреляция CFROI и TRS отсутствует, так как цена капитала рассчитывается так, чтобы NCR соответствовал текущему курсу акций. Однако динамика ожиданий имеет 40-50%-ю корреляцию с TRS с учетом рыночных корректировок при усло­ вии анализа несгруппированных компаний. 6SC прямо с TRS не связана. На протяжении всей книги мы старались провести четкое различие между стоимостью и процессом ее создания. Обратите внимание на то, что ни одна из трех концепций не способна адекватно объяснить текущий курс акций компа­ нии. Однако в конечном итоге создание стоимости требует генерирования до­ статочного уровня доходности как путем выплаты дивидендов, так и роста курса акций. Поэтому мы сконцентрировались на TRS, а не на других показателях сто­ имости. например, тойже MVA, обсуждавшейся ранее. Зависимость приверженцев той или иной концепции от ее гуру сущест­ венно различается. Приверженцам CFROI приходится в значительной мере по­ лагаться на своих консультантов, потому что расчет реальной рыночной ставки дисконтирования представляет большие технические сложности и при этом дол­ жен периодически повторяться. Приверженцы концепции EVA меньше зависят от консультантов, но все равно нуждаются в их помощи для того, чтобы провес­ ти многочисленные корректировки учетных данных. ЕВМ предполагает гораз­ до меньший объем таких корректировок, а то и вообще никаких. Поэтому его приверженцам намного проще самостоятельно внедрять и администрировать его систему. Сторонники BSC не нуждаются в получении внешних данных, но часто привлекают консультантов для того, чтобы разработать внутренне непро­ тиворечивую, логичную систему показателей. Зачастую для этого приходится не один раз пересматривать стратегические и тактические задачи подразделений и компании в целом. Сопоставимость и возможности для сравнительного анализа данных компании и ее конкурентов уменьшаются по мере того, как учетные данные, сформированные на основе принципов GAAP, подвергаются корректировкам. Их относительно несложно провести для внутренних данных, но где взять необхо­ димые для этого и достаточно детализированные данные конкурентов? BSC фак­ тически ограничивает возможности для сравнительного анализа — возможно, из-за убежденности в том, что любая компания (или подразделение) нуждается [332]

ГЛАВА 12. СРАВНИТЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ КОНЦЕПЦИЙ МЕНЕДЖМЕНТА НА ОСНОВЕ СТОИМОСТИ

в своей собственной системе показателей. Но следует помнить, что инвесторы и аналитики крайне заинтересованы в проведении сравнительного анализа ком­ паний, а несопоставимые или трудно рассчитываемые показатели не могут в этом помочь. Простота — это отличительная черта хорошей системы оценки эффектна* н оет Благодаря своей прозрачности и использованию неоткорректированных показателей ЕВМ является наиболее простой и удобной виспользовании концеп­ цией. В зависимости от количества показателей в выбранном варианте BSC его, возможно, удастся внедрить без особых проблем, но этого нельзя сказать об экс­ плуатации. Если нет надежного руководства по разрешению конфликтов между показателями, то их последствия сведут на нет все преимущества новации. Оценка эффективности деятельности подразделений проводится на основе другой системы показателей, а значит, дает другие результаты. Вероятность не­ эффективного распределения ресурсов заставляет серьезно подойти к выбору определенной концепции. В табл. 12.8 приводится сравнительный анализ пока­ зателей, предлагаемых EVA и ЕВМ для компании с четырьмя подразделениями. Очевидно, рынок был разочарован результатами ее деятельности, поэто­ му itypc акций пошел вниз. Однако показатели EVA оценивают деятельность компании позитивно и ошибочно прогнозируют рост курса акций в будущем. Поскольку CFROI тоже не учитывает разницы между ожидаемыми ифактически­ ми показателями, то и она совершит ту же ошибку. К сожалению, и BSC ничем не поможет в сопоставлении фактических и ожи­ даемых результатов в отдельных подразделениях компании. Поэтому его ис­ пользование только на корпоративном уровне для управления инвестициями, размещения ресурсов и установления взаимопонимания с инвесторами весьма ограничено. Таблица 12.8. Оценка эффективности подразделений компании на основе EVA и ЕВМ Подразделение

WACCw

%

R0Jw

%

Имвестирюванный капитал

EVA

ЕВМ -500

А

30

10

40

5000

ТООО

В

10

15

5

10 ООО

-500

500

С

20

10

15

8 000

600

400

D

20

8

40

20 ООО

2400

-4 ООО

Всего (средневзвешенное значение]

19

10

27

43 ООО

3 700

-З Ш

Простота внедрения также является одним из важных факторов выбора. Все три системы показателей (CFROI, EVA и ЕВМ) предъявляют к системе бухгалтер ского учета требование составлять отчет о прибылях и убытках, а также баланс на уровне отдельных подразделений. Иногда, прежде чем приступать к их внед­ рению, приходится принять меры по реорганизации бухгалтерского учета. Если у вас уже есть соответствующие каналы получения необходимой информации, внедрение пройдет быстрее. Объем информации, необходимой для BSC значи­ тельно варьируется в зависимости от их особенностей и состава показателей. Все концепции, включая BSC, требуют некоторого совершенствования учетных [333]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

систем и включения в них блока отслеживания и измерения драйверов стои­ мости — операционных факторов, привязанных к показателям бсшее высокого уровня, оценивающим эффективность деятельности компании. Есливыуже внедрили EVA, то перейти к ЕВМ будет несложно, потому что у вас уже есть необходимые данные. Сложнее изменить способ мышления менедже­ ров и заставить их переключиться с задачи получения прибыли, превышающей цену капитала, на задачу получения прибыли, превышающей пороговую ставку ожиданийинвесторов. Понятие успеха включает в себя уже не просто обеспече­ ние положительнойEVA, а обеспечение EVA, превышающей ожидаемую.

Резюме Одной из революционных идей, продвинувших нас к созданию искусствен* ного интеллекта, было осознание того, что основополагающее свойство человеческого интеллекта заключается в том, чтобы предвидеть будущее — не пред­ сказывать, а предвидеть на основе анализа причинно-следственных связей. Формирование ожиданий и их воплощение в жизнь — такая же неотъемлемая часть человеческой психики, как и чувство юмора. По сути, последнее является сущим из признаков разума. Многие или даже большинство шуток смешат нас именно потому, что показывают тот или иной неожиданный поворот обычной ситуации. Эго и заставляет нас смеяться. В свете этого стоит ли удивляться, что ожидания управляют курсом акций, ставками на ипподроме, а также планированием и бюджетированием трансна­ циональных и многоотраслевых современных корпораций? Впрочем, неудиви­ тельно, что многие весьма компетентные исследователи сбились с курса, так как пренебреглизначением ожиданий в принятии решений. Многие считают, что ме­ неджмент—это наука; если это действительно так, то ключом к пониманию сути управления бизнесом должны быть некие объективные факторы. Но ведь ожида­ ния субъективны. Менеджментна основе ожиданий (ЕВМ) позволяет вернуть субъ­ ективные факторы в процедуру оценки эффективности компаний. Концепции, альтернативные по отношению к ЕВМ, имеют достоинства и недостатки. Вышло много публикаций, где все они рассмотрены и проанали­ зированы. Вэтойглаве мыхотели всего лишь поставить некоторые вопросы. Мы нестремимся доказывать непригодность альтернативных концепций, а выявить их слабые места и показать необходимость взвешенного подхода к выбору той илиинойиз них.

Ожидания, рыночный шум и государственная политика

Мы адресовали эту кнгау в первую очередь менеджерам и лишь отчасти — инвесторам. Выдвинутые в ней идеи направлены на совершенствование спо­ собности компании создавать и оценивать стоимость для акционеров и за счет этого существенно улучшать ее коммуникации с фондовым рынком. Мы затро­ нули вопросы, обсуждаемые не только в совещательных комнатах советов ди­ ректоров. но и в залах заседаний органов государственной власти, комитетов и общественных организаций, офисах политиков. Мы не стремимся полностью и немедленно изменить государственную политику, но считаем, что осведомлен­ ность политиков о принципах и содержании ЕВМ весьма помогла бы им в приня­ тии судьбоносных решений. Уровень и структура оплатытруда исполнительных директоров, списание издержек на предоставление опционов, состав наблюда­ тельных советов — все эти вопросы находятся в центре внимания после гром­ кого скандала с компанией Enron. Мы считаем, что государственная политика в этих и других не менее важных вопросах должна опираться на четкое понима­ ние механизма функционирования бизнеса и фондового рынка. Ключевой компонент ЕВМ — коммуникации компании с рынком. Поэтому мы начнем главу с обсуждения требований к раскрываемой компанией инфор­ мации. Мы предложим читателям наше видение этой проблемы, а также точку зрения на действующие стандарты бухгалтерского учета. Затем мы поговорим о методике исследований рынка инвесторами, поскольку считаем, что рыноч­ ный шум существенно влияет на взаимоотношения между продавцами и поку­ пателями ценных бумаг, а также менеджерами. Мы также затронем вопрос об управлении государственными (или псевдогосударсгвенными) учреждениями и посмотрим, не может ли ЕВМ усовершенствовать и их деятельность. Большой интерес представляет вопрос о том. может ли рыночныйшум влиять на выработ­ ку и реализацию макроэкономической политики, например, в области эмиссии денег и налогообложения. [335]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Рыночное равновесие В главе 2 мы рассмотрели влияние рыночного шума на доходность акционер­ ного капитала и пришли к выводу, что чем выше шум, тем ниже доходность. Но почему это так? Мы проводили исследование деятельности информированных и малоинформированных инвесторов, совершавших свои сделки анонимно. Мы предположили, что информированные инвесторы несут большие издержки на получение информации, зато генерируют более высокую валовую доходность по своим сделкам. Однако чистая доходность у информированных и мало инфор­ мированных инвесторов должна быть примерно одинаковой, так как последние имеют меньшую валовую доходность, но несут и меньшие затраты1. Если бы ин­ формированные инвесторы генерировали более высокую чистую доходность, то и все остальные приложили бы больше усилий к получению достоверной ин­ формации, втом числе приобретая ее у аналитиков рынка или проводя самосто­ ятельные исследования. Если бы малоинформированные инвесторы генериро­ вали более высокую чистую доходность, то информированные инвесторы сочли бы, что их затраты на получение информации напрасны, и ограничили бы свою исследовательскую активность. Какое значение это имеет для государственной политики? Далее мы погово­ рим о преимуществах преобладания информированных или малоинформиро­ ванных инвесторов с точки зрения государства* Сейчас же обратимся к вопросу о том. как компании могут повлиять на рынок, увеличивая или сокращая объ­ ем раскрываемой информации о своейдеятельности. Может ли это повлиять на равновесие рынка по чистойдоходности от операции с ценными бумагами? Отметим, что компании несут основную часть затрат на доведение информа­ ции до инвесторов. Сюда входят затраты на содержание систем бухгалтерского учета и внутреннего контроля, отделов по связям с общественностью и инвес­ торами, рабочее время и внимание топ-менеджеров. Однако компании сами по себе не больше чем юридические лица, т. е. в конечном итоге все эти затраты ложатся на плечи их владельцев. Ктснго считает, что государство не должно выдвигать никаких требований к раскрытию компаниями информации о своей деятельности, так как этим должны заниматься заинтересованные лица, т. е. акционеры. Если компания не предоставляет достаточно информации, чтобы развеять сомнения инвесторов в своейнадежности и прибыльности, то она просто потеряет инвесторов или курс ее акций упадет. Например, если сделать независимую аудиторскую проверку финансовой отчетности не обязательной, то большинство компаний все равно предпочтут пройти ее, ведь в противном случае инвесторы решат, что приоб­ ретение их акций слишком рискованно, и курс акций упадет. Дерегулирование правил раскрытия информации позволит компаниям сосредоточить свое вни­ мание на информации, особенно ценной и интересной для инвесторов, а также на особенностях своей отрасли. Например, компания в отрасли розничной тор говли, арендующая основную часть складов и магазинов, сочтет необходимым раскрыть больший объем информации об этих арендных договорах; ее конку­ рент, владеющий магазинами и складами, уделит большее внимание оценке рыночной стоимости этой недвижимости на данный момент. Тем не менее мы '

Результаты экспериментальных исследований рынка, подтверждающие наличие такого равнове­ сия. приведены в книге Коупленда и Фридмана 119921. [3 3 4 ]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

считаем, что существуют очень серьезные аргументы в пользу государственно­ го регулирования раскрытия информации и защиты малоинформированных инвесторов от мошенничества и обмана. Поэтому в качестве отправного тезиса примем необходимость законодательного установления минимального объема раскрываемой информации для всех компаний, независимо от корпоративной и отраслевой специфики. При наличии такого минимума основные дискуссии разгораются вокруг того, что именно должно в него входить. Прежде чем перейти к этому вопросу, скажем несколько слов о рыночном шуме. В широком смысле шум — это неуверенность инвестора в правильной оценке стоимости компании. Она проистекает как из неуверенности в до­ стоверности уже известных фактов (например, суммы прибыли за отчетный квартал), так и из неуверенности в правильной оценке будущих перспектив (например, той же прибыли за будущий год). Правила раскрытия информации прежде всего должны отделять факты от предположении. В прошлом прави­ ла раскрытия касались в основном бухгалтерской информации, т. е. фактов, правильность отражения которых в отчетности может вызывать дискуссии, но которые, тем не менее, получены по установленной процедуре и отражают реальную деятельность компании. Черта между раскрытием документированных фактов и прогнозов постепен­ но стирается. В бухгалтерском учете всегда противоборствовали консервативная и творческая тенденции. Консервативный учет тяготеет к раскрытиюлишь фак­ тов, имевших место в прошлом, но ведь инвесторы живо интересуются перспек­ тивами компании. Именно эти перспективы находят свое отражение втворчес­ ком учете. Мы видим, что Совет по стандартам финансового учета (FASB) посте­ пенно включает в стандарты учета все больше показателей, ориентированных на создаваемую стоимость. Требование амортизировать приобретенныйгудвилл в течение 40 лет снято; вместо этого менеджеры дают прогнозную оценкуутра­ чиваемой части его стоимости. Точно так же наблюдается тенденция включения в отчет о прибылях и убытках издержек на предоставление опционов на акции, хотя они тоже включают как фактическую, так и прогнозную часть. Оба эти при­ мера мы используем для дальнейшей демонстрации того, как ЕВМ может удов­ летворять требования раскрытия информации. Раскрытие фактов деятельности компании всегда способствует уменьше­ нию неуверенности инвесторов, хотя и в разной степени, в зависимости от того, насколько конкретный факт касается волнующих инвестора проблем. Прогнозные оценки способны как уменьшить, так и усилить неуверенность, смотря по тому, насколько менеджмент компании пользуетсядоверием, соблю­ дены требования логики и надежны данные, положенные в основу расчетов. Во внимание принимается также согласованность оценки менеджеров с другой доступной инвесторам информацией. Мы уже говорили об этом в главе 8. пос­ вященной отношениям с инвесторами. Если менеджеры сталкиваются с фак­ торами, создающими высокий уровень неопределенности, то доведение этой информации до рынка вряд будет способствовать уменьшению уровня рыноч­ ного шума и лишь собьет с толку отдельных инвесторов. Читая эту главу, пожа­ луйста. имейте в виду, что раскрытие некоторой информации требует немалых затрат и не дает ничего с точки зрения снижения уровня рыночного шума или стимулирования курса акций. [3 3 7 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Требования к раскрытию информации — излишества вредны? В эпоху громких бухгалтерских скандалов с Enron, WorldCom и им подобными доказывать, что компаниидолжны раскрывать по возможности больше внутрен­ нейинформации, становится признаком хорошего тона. В результате поднялась целая волна ужесточения требований к раскрытию информации, в том числе амортизации гудвилла, затратам на опционы для сотрудников, данным забалан­ сового учета и т. п. От требований ССФУ стараются не отставать законодатели в Нью-Йорке и Вашингтоне: топ-менеджеров под угрозой уголовного преследо­ вания обязали личной подписью заверять достоверность и правдивость финан­ совой отчетности. Существенно расширился объем и виды информации, подле­ жащей раскрытию акционерными компаниями в отчетности для Комиссии по ценнымбумагам и биржам (форма 8-К). Все это происходит в русле общего стрем­ ления к построению отношений с инвесторами на основе честного раскрытия информации. Если речь идет о требованиях к раскрытию информации, то прежде всего сле­ дует обратить внимание на два основных вопроса. Во-первых, насколько глубо­ ким должно быть раскрытие информации? В то время как более детальная ин­ формация способствует установлению обоснованного курса акций, она же требу­ етоткомпании более высоких затрат на ведение учета и составление отчетности и к тому же увеличивает риск раскрытия конфиденциальной информации кон­ курентам. Оптимальное соотношение выгод и убытков определяет требуемую глубину раскрытая информации. Во-вторых, что именно следует раскрывать? Какого рода информация окажется наиболее ценной для инвесторов? Влияет ли состав раскрываемой информации на требования к глубже раскрытия? Могут ли варьироваться требования к составу раскрываемой информации в зависимос­ ти от отрасли или масштабов компании? С точки зрения экономиста, оптимальный объем и состав раскрываемой информации должны определяться правилом соотношения выгод и убытков. Раскрытие информации дает обществу две основные выгоды. Во-первых, это спо­ соб проконтролировать действия менеджеров внутри компании. Это уменьшает вероятность злоупотреблений лиц, обладающих информацией, по отношению к тем, кто внутренней информацией не владеет. Иначе говоря, это способ борь­ быс мошенниками, и в таком смысле ВВМ вряд ли чем-то поможет. Во-вторых, раскрытие информации снижает уровень рыночного шума и обес­ печивает более адекватную оценку стоимости компании. В главе 2 мы говорили о том, что более высокий уровень шума — т. е. неопределенность или разногла­ сия относительно будущих денежных потоков компании — приводит к сниже­ нию ее стоимости. Поэтому раскрытие дополнительной информации будет спо­ собствовать росту рыночной стоимости. Именно это преимущество мы считаем особенно важным. Приносимую им выпздуследуетсопоставить с дополнительными издержками. В отличие от труд* неизмеримых и расплывчатых выгод издержки на раскрытие дополнительной информации вполне очевидны и материальны. Они, в частности, включают за­ траты на ведение бухгалтерского учета, внешнего и внутреннего аудита, конт­ роль со стороны совета директоров и, как уже отмечалось, потенциальный убы­ ток от утечки конкурентно важной информации. [338]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

Единый подход к раскрытию информации — возможно ли это? Одна из проблем, с которой мы сталкиваемся при выработке требований к раскрытию информации, состоит в том, что ценность тойили иной информа­ ции в разных ситуациях может быть разной. В некоторых случаях правила рас­ крытия могут быть одинаковыми для всей отрасли — например, компании, за­ нимающиеся разведкой и добычей нефти, должны раскрывать информацию об объемах ее разведанных и потенциальных запасов. Компании, предоставляющие финансовые услуги, также имеют единые требования к раскрытию информации благодаря их роли в движении денежных потоков в экономике. Отраслевые тре­ бования к раскрытию информации сложились как в результате законодательно­ го регулирования (например, в банковской сфере), так и под давлением инвесто­ ров, заинтересованных в определенной информации (например, о затратах на исследования и разработки в фармацевтической промышленности). Виды особенно ценной информации также отличаются от отрасли к отрасли. В розничной торговле одна компания является непосредственным владельцем своих магазинов, в то время как другая применяет франчайзинг. Если компания владеет магазинами, то инвесторы особенно заинтересованы в информации о ее задолженности по договорам аренды, а также о рыночной стоимости имеющих­ ся торговых площадей. Если магазины управляются через систему франчайзинга, то инвесторы заинтересованы в информации об условиях этих соглашений, спо­ собных повлиять на темпы роста, рентабельность или бренд компании, — ины­ ми словами, насколько франчайзер способен капитализировать благоприятное мнение потребителей о своей торговой марке.

Примеры соответствия затрат стоимости, созданной для инвесторов Положение FASB № 142: амортизация гудвилла В 2001 году ССФУ приняла Положения N* 141 и 142. Положение N5141 изме­ нило методику бухгалтерского учета слияния и поглощения компаний. В част­ ности. была отменена практика ведения учета по методу «объединения интере­ сов». Созданный в результате слияния гудвилл больше нельзя было постепенно амортизировать в течение продолжительного периода времени (обычно около 40 лет). Вместо этого гудвилл оставался на балансе новообразованной компании до тех пор, пока не аннулировался, после чего он списывался и отчетность от­ ражала текущую стоимость компании. Прочие нематериальные активы (напри­ мер, стоимость патентов, принадлежавших поглощенной компании) по-прежне­ му амортизировались в течение срока их полезного использования. Положение N® 142 обязывает компании в рамках требований МСФО проводить ежегодную оценку стоимости гудвилла путем сопоставления рыночной оценки стоимости поглощенной компании и ее стоимости по учетным данным. Если рыночная оценка меньше, чем учетная, гудвилл частично или полностью списывается2. Нели же она больше, чем учетная, то стоимость гудвилла остается неизменной. ; Возможно списание стоимости и других активов помимо гудвилла. Например, справедливая ры­ ночная стоимость недвижимости и оборудования также может быть уменьшена в результате еже­ годной оценки. Однако для наших целей важно списание стоимости именно гудвнлпа.

[339]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Основная цель Положения № 142 состояла в том, чтобы сделать методику спи­ сания стоимости гудвилла более прозрачной для инвесторов. Невзирая на протес­ ты менеджеров, упиравших на распыление прибыли в результате амортизации гудвилла, практики в области инвестирования хорошо знали об академических исследованиях, подтвердивших отсутствие связи между амортизацией гудвилла и оценкой стоимости компании. Амортизация гудвилла по старой схеме пред­ ставляла собой немонетарные затраты, а поэтому не влияла на денежный поток через регулирование налогов. Кроме того, никакой новой информации для ин­ весторов она не представляла. В терминологии ЕВМ амортизация гудвилла прос­ то не влияла на ожидаемые денежные потоки. Хотя его списание по новой схеме также не влияет на налоги и денежный по­ ток, вполне возможно, что оно влияет на ожидания инвесторов, частично раскры­ вая взглядытоп-менеджеров на будущее компании. Ежегодная оценка величины гудвилла вынуждает менеджеров проводить оценку будущих денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Таким образом, вполне возможно, что оценкаутраченнойчасти гудвилла раскроет информацию об ожиданиях менедже­ ров, Но, по нашим наблюдениям, такое случается нечасто. Прежде чем мы перей­ демк рассмотрению ситуации со списанием гудвилла с точки зрения ЕВМ, полезно сказать несколько слов о влиянии изменения схемы списания на издержки. Добавочные издержки в результате смены методики списания связаны с тем, что менеджеры вынуждены тратить немало времени и сил на разработку прогноза будущих денежных потоков. Очень часто издержки возрастают за счет гонораров консультантов и внешних экспертов по оценке стоимости. В допол­ нение к этому возрастают издержки на внешний аудит, подтверждающий, что оценка списания гудвилла была проведена в соответствии со стандартами GAAP. Все это— прямые издержки, но ведь есть еще и косвенные: например, затраты на оценку текущей стоимости приобретенных финансовых активов. Сразу пос­ ле поглощения это сделать нетрудно, но по мере интеграции поглощенной ком­ пании в структуру и операции «поглотителя» проблемы возрастают. Становится трудно выделить финансовые активы, ранее принадлежавшие объекту погло­ щения. В некоторых случаях требование проводить оценку списания гудвилла может заставил» менеджеров отказаться от объединения систем бухгалтерского учета и внутреннего контроля поглощенной и поглотившей компаний. Еще один вид косвенных издержек — время и силы топ-менеджеров, отвлеченные от вы* полнеияя других задач3. Иногда эти издержки бывают весьма существенными. Как-то раз мы подсчитали, что в сотрудничавшей с нами компании только пря­ мые издержки достигли 1 млн долл. В одной компании с потенциально значительными издержками на списание части стоимости гуд­ вилла топ-менеджеры и линейные менеджеры проводили часы в спорах о том, какую именно часть его стоимости следует списать и на какую статью. Линейные менеджеры настаивали на списании возможно большей суммы, так как это увеличивало доходность капитала их подразделений. Талменеджеры ие желали списывать вообще ничего, по нашему мнению, потому, что опасались обвинений инвесторов е неумелом проведении поглощения. С позиций ЕВМ и тот и другой подход к проблеме не имеют никакого смысла. При всем уважении к линейным менеджерам, списание стоимости гудвилла не оказывает никакого влияния на ожидания относительно будущих резуль­ татов деятельности компании, если не считать того, что премии менеджеров привязываются к неадекватным базовым показателям. При всем уважении к точке зрения топ-менеджеров, следует отметить, что инвесторы уже и так знают, было ли поглощение удачным или нет. Списание той млн иной части стоимости гудвилла не изменит их отношение к этому вопросу.

[ЗАО]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ, РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

Притом что издержки, связанные с реализацией требований Положе­ ния Nfl 142, велики, выгоды от этого минимальны. Рыночная стоимость компании зачастую уже отражает снижение стоимости активов компании — неважно, полученных в результате инвестирования или пог­ лощения другой компании. Во многих случаях списание части стоимости гудвил­ лаявляется следствием стремления бухгалтеров каким-либо образом отразитьуже проявившиеся на рынке тенденции, чем наоборот. Устойчивой тенденции паде­ ния курса акций вслед за объявлением о результатах оценки списания части стои­ мости гудвилла выявить не удалось, хотя достаточных доказательств тому непг\ Не совсем ясно, какую именно информацию инвесторы могут получить из данных о списании стоимости гудвилла и результатах ее ежегодной оценки. Особенно если речь идет об информации, недоступной из других, более удобных источников. Если говорить о результатах перспективной оценки денежного по­ тока менеджерами, то инвесторы тоже проводят такую оценку, в конце концов, менеджеры зачастую раскрывают информацию о денежных потоках на прессконференциях, в специальных сообщениях и т. п. Ценность информации, получаемой в ходе оценки будущих денежных пото­ ков, уменьшается еще и из-за вариативности методики ее проведения. Как из­ вестно любому квалифицированному финансовому аналитику, манипулировать методикой расчетов легко: достаточно чуть-чуть изменить значения ключевых исходных параметров (например, ставки дисконтирования, ожидаемых темпов роста объема продаж в долгосрочной перспективе или ожидаемых ставок нало­ гов). При этом формально вы не выходите за пределы требований GAAPили пос­ тулатов финансовой теории. Инвесторы знают об этом и не слишком полагаются на оценки менеджеров. Они предпочитают получать не результаты расчетов, а исходныеданныедля них, и впоследствии провести оценку самостоятельно. Как мы убедились, во многих компаниях издержки на выполнение требова­ ний Положения № 142 превышают получаемые инвесторами выпады. ЕВМ на­ поминает нам, что наибольшее значение для инвесторов имеют ожвдания от­ носительно будущих результатов деятельности. Именно эту информацию имеет смысл довести до рынка, причем в такой форме, чтобы это помогло сократить уровень шума. Это не совсем то, чего требует Положение № 142.

Издержки, связанные с опционами на акции Еще одна область бухгалтерского учета, в которой произошли большие изме­ нения. — это отражение издержек на опционы на право приобретения акций. В соответствии с новыми правилами предоставленные сотрудникам опционы должны быть отражены в отчетности как издержки втогпериод, ковда они были выпущены. В то же время рыночная стоимость таких опционов со временем 1 Взаимосвязь между списанием части стоимости гудвилла и доходностью акционерного капита­ ла с трудом поддается изучению, так как в большинстве случаев о проведении такого списания компания отчитывается в том же отчете о прибылях и убытках, в котором показана прибыль за соответствующий период. Отделить реакцию курса акций на известие о списании стоимости гуд­ вилла от реакции на объявленную сумму прибыли не представляется возможным. Хотя в некоторых недавних исследованиях говорится об отрицательной реакции курса акций на списание стоимости гудвилла, но и в них не приведено никаких убедительных доказательств влияния именно этого фактора, а не прибыли. Зато существуют достаточно надежные свидетельства того, что курс акций снижается перед объявлением о списании стоимости гудвилла.

[3*1]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

меняется. Правило требуетустановить рыночную стоимост ь опциона на момент выпуска (что весьма трудно сделать) или применить модель ценообразования на опционы. Последняя использует или слишком упрощенную методику, например формулу Блэка-Шоулза, или более гибкую модель, позволяющую точнее учесть целый ряд ограничительных условий (например, срок исполнения опциона). Хотя наданныймоменткошресс США никак не откликнулся на требования ком­ паний разных отраслей узаконить несколько альтернативных вариантов спи­ сания издержек на опционы, ССФУ отложил введение новых правил. Поэтому в конечном итоге они могут еще измениться под влиянием лоббирования со сто­ роны компаний из особенно заинтересованных отраслей. Если оставить в стороне дискуссии технического характера на тему о том, какойметод списания издержек лучше, то остается еще одна важная проблема: на что в первую очередь ориентируются инвесторы — на прибыль или на стои­ мость? Если на прибыль, то это значит, что, оценивая стоимость компании, они анализируют отчет о прибылях и убытках. Чем больше прибыль компании, тем выше ее стоимость; при этом динамика баланса не имеет особого значения, рав­ но как и нефинансовые показатели. Если же инвесторы ориентируются на сто­ имость, то им потребуется самая разнообразная информация — как из отчета о прибылях и убытках, так и из баланса, примечаний к финансовой отчетности, заявления о передачедоверенности или пресс-релизов. Вэтомспоре мыцеликомподдерживаем тех, кто отстаивает приоритет стоимос­ ти. хота и понимаем, что вступаем в конфликт со многими известными специалистами-практиками, уважаемыми учеными (например, лауреатом Нобелевской пре­ мии Робертом Мертоном). Наиболее существенная информация об опционах для сотрудников раскрывается в примечаниях к финансовой отчетности. В частности, там сообщается о количестве предоставленных опционов, их средневзвешенной цене исполнения, оценочнойрыночной стоимости. Справедливо, что в примечани­ ях можно было бы привести и больше информации, например распределение оп­ ционов по ценеисполнения (вместо одного показателя средневзвешенной цены ис­ полнения), график исполнения выпущенных опционов, ретроспективные данные о цене исполнения опционов до наступления срока их погашения и т. п.5 Хотя содержание и состав раскрываемой информации вполне можно усовер­ шенствовать, мы считаем, что по нескольким причинам на это не стоит тратить силы и время. Во-первых, издержки на это растут по мере того, как компании обращаются к консультантам для проведения соответствующих расчетов и при­ влекаютаудиторовдляподтверждения достоверности результатов. Во-вторых, как уже отмечалось, нетдоказательств того, что новые правила учета издержек на оп­ ционыпредоставляютинвесторам какую-либо новую информацию, не раскрытую в примечаниях к финансовой отчетности. В-третьих, в требовании отнести на за­ траты частьусловнойзадолженности, в то время как аналогичная задолженность и условные активы отражаются в балансе, имеется внутреннее противоречие. По сути, другие виды условных обязательств могут влиять на стоимость компа­ нии намного сильнее, но не отражаются в отчете о прибылях и убытках (напри­ мер, судебные и требуемые законом условные расходы). В-четвертых, отражение : Поии*о перечисленных показателей инвесторы заинтересованы в следующей информации: условия переоценки стоимости опционов, их распределение между менеджерами различных подразделений и управленческих уровней, объем выпуска опционов в будущем в соответствии с программами материального стимулирования.

[3*2]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

издержек на опционы по новым правилам потребует длительных комментариев для раскрытия применяемой методики их расчета или разъяснения различий

междуиздержками на опционы, выпущенные втекущем и предыдущих периодах. Ведь их стоимость все время меняется, поэтому придется проводить многочислен* ные корректировки. Наконец, если издержки на опционы включаются взатраты в момент выпуска, то не должна ли компания отражать доход в том случае, если по истечении срока исполнения они остались невыкупленными? Последнийпо поряд­ ку. но не по значимости, аргумент состоит в том, что включение вотчето прибылях и убытках любых видов условной задолженности приведет к усилению рыночного шума особенно вокруг показателей прибыли — ведь по мере истечения сроков вы­ купа опционов или изменения курса акций прибыль будетменяться непредсказуе­ мым образом. Неспособность менеджеров сформировать ожидания относительно издержек на опционы, как видим, представляетсобойнаиболее серьезнуюпричину отказаться от применения новых правил их включения в затраты.

Сумасшествие Co-Cos Егце одна область учета, где быстро меняются правила, — методика расчета прибыли на акцию. Недавно ССФУ принял решение обязать компании рассчиты­ вать разводненную прибыль на акцию с учетом дополнительных акций, возни­ кающих в случае обращения условных конвертируемых долговых обязательств (так называемых «CoCos») в акции. Финансовый директор General Motors жало­ вался на то, что это нововведение приведет к резкому сокращению прибыли на акцию как в прошлых периодах, так и по прогнозам (новые правила требуют пересчета показателей прибыли за прошлые годы). Как повлияют новые правила на прозрачность финансовой отчетности? Инвесторы и так знают, какие компании используют конвертируемые долговые обязательства, поэтому учитывают этот фактор, формируя ожидания. В первую очередь это касается ценных бумаг (облигаций), которые продаются на фондо­ вом рынке и поэтому хорошо известны заинтересованным лицам. Изменение порядка расчета прибыли на акцию никак не влияет на экономи­ ческую выгодность ценных бумаг. Если компания действуетрационально, то она эмитирует Co-Cos потому, что затраты на их выпуск, разнообразие предоставляе­ мых возможностей и прочие свойства более привлекательны, чемудругих форм финансирования. Одни только изменения в порядке составления отчетности не способны повлиять на все эти обстоятельства. Если же компания преследует цель поиграть в бухгалтерские игры, тогда нововведение имеет смысл, потому что будут способствовать возвращению компаний к более рациональным ис­ точникам финансирования6. С нашей точки зрения, все это не относится к сути дела. Судя по всему, выгоды из изменения порядка расчета прибыли на акцию относительно незначительны, но и затраты на это тоже невелики. Однако сле­ дует прибавить к ним ущерб от роста уровня рыночного шума, обсуждавшийся в предыдущем разделе. 1 Поскольку Co-Cos представляют собой одну из форм квазисобственного капитала, их цена нахо­ дится где-то в промежутке между ценой привлечения заемного капитала и ценой собственного капитала. Чем больше разница между текущим курсом акций и ценой конвертирования Co-Cos. тем ближе их стоимость к цене заемного капитала. Но, несмотря на это. они требуют меньших вы­ плат наличными по сравнению с выплатами купонного дохода по другим ценным бумагам, поэтому выгодны для тех компаний, которые испытывают недостаток наличных средств. (3 0 ]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Раскрытие информации с позиций ЕВМ В этойкниге, как и во многих других книгах по финансам, сделана попытка показать, что стоимость — это функция ожидаемых в будущем денежных пото­ ков. Ойнако истина заключается в том, что наши представления о будущем ком­ пании отчастиопределяются ее нынешним финансовым положением. Одно дело, шла топ-менеджеры, глубоко разбираясь в сути бизнеса компании и оценивая конкурентную ситуацию, формулируют обоснованные суждения относительно будущихденежных потоков компании независимо от бухгалтерских ухищрений. Другое дело, когда инвесторы, полагаясь на ограниченные источники, форми­ руют собственные ожидания относительно ее перспектив. В любом случае не подлежит сомнению важность достоверного представления финансового поло­ жения компании в ее финансовой отчетности. Но достоверность совсем не означает абсолютную прозрачность. В конце кон­ цов. абсолютно полное раскрытие информации о финансовом положении может привести к разглашению чувствительной в конкурентном отношении информа­ ции. Например, к ней относятся данные о структуре затрат компании, составе ее клиентской базы, структуре затрат на исследования и разработки в разрезе отдельных проектов. Конечно, такие детали весьма полезны для инвесторов. Но они предоставляют конкурентам возможность разработать стратегию противо­ действия компании на рынке, что может привести к большим затратам и поте­ рям, например, из-за предоставления неоправданных скидок или в результате избирательного переманивания ключевых покупателей. Мы считаем, что государственные чиновники, занимающиеся разработкой правил раскрытия финансовой информации, должны это учитывать, так же как и менеджеры, инвесторы и аналитики. Исходя из всего этого, можно сформули­ ровать несколько принципов раскрытия информации с позиций ЕВМ. Хотя содержание финансовой отчетности может повлиять на стоимость ком­ пании. это далеко не единственный способ получения информации рынком. Принципиальные решения, такие как списание на затраты расходов на предостав­ ление опционов, должныдоводиться до инвесторов с учетом их потребностей в ин­ формации и минимизации затрат на ее доведение. Лучше предоставить основные данные и позволить инвесторам самостоятельно оценить стоимость опционов, чем излагать оценки, сделанные менеджерами (не сообщая о тех исходных данных, на которыхони основаны, и о тойметодике, по которой проводились расчеты). Способ доведения информации менее важен, чем факт ее обнародования. Годами наиболее пытливые инвесторы анализируют примечания к финансовой отчетности, ведь именно здесь раскрываются интересные детали финансового положения эмитента. Принудительное расширение основных форм финансовой отчетности врядли сильно изменит поведение инвесторов или их мнение отно­ сительно ценности акцийкомпании. Раскрытие информации в финансовой отчетности обходится акционерам до­ роже. чем другие способы ее доведения до инвесторов. Аудиторы, независимые эксперты по оценке бизнеса, прямые издержки увеличивают затраты на подго­ товку и обнародование финансовой отчетности. Другой вопрос, насколько эти затраты себя оправдывают. Раскрывать информацию об условных долговых обязательствах следует в примечаниях, а не в отчете о прибылях и убытках. Менеджеры должны рас­ крывать информацию относительно различий между бухгалтерским балансом [344]

I ЛАЬм и . иЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

компании и балансом, составленным исходя из рыночной оценки ее активов и пассивов на текущий момент. Однако следует учитывать, что переход от традиционной оценки активов и пассивов к рыночной приводит к тому, что в основу модернизированной финансовой отчетности кладутся не имевшие место в прошлом факты, а прогнозные оценки на будущее. Легко оценить теку­ щую стоимость ликвидных ценных бумаг, но оценка необоротных активов на основе рыночных прогнозов вполне может оказаться ошибочной. Достаточно слегка ошибиться в определении прогнозной ставки дисконтирования, и ком­ пания уже не должна списывать часть стоимости гудвилла на затраты. Прогнозы не подлежат проверке аудитором. Непредсказуемость влияния условных долго­ вых обязательств на прибыль приводит к повышению уровня рыночного шума при их включении в отчет о прибылях и убытках.

Соображения относительно справедливого раскрытия информации В 2000 году Комиссия по ценным бумагам и биржам приняла Положениео спра­ ведливом раскрытии информации. Оно требует от компаний раскрывать сущест­ венную информацию таким образом, чтобы широкая публика получала к нейдо­ ступ одновременно с аналитиками и институциональными инвесторами. Любая информация, случайно ставшая известной ограниченному кругу инвесторов или аналитиков, должна быть обнародована в течение 24 часов. Положительный ре­ зультат принятия этого Положения заключается в том, что отношения между ин­ весторами стали более эффективными. Они имеют возможность немедленно по­ лучать информацию через интернет-сайты и конференции по телефону. С точки зрения внедрения ЕВМ Положение лишнийраз подтвердило, что курс акций должен опираться на солидные результатыдеятельности. Вместотого что­ бы влиять на рынок через группу избранных аналитиков, менеджерытеперь мо­ гут— и даже обязаны— устанавливать коммуникации с гораздо более широким кругом заинтересованных лиц. С точки зрения инвестора, последствия принятия Положения неоднозначны. С одной стороны, оно гарантирует, что существенная информация будетдоступ­ на широким кругам инвесторов и не создаст недобросовестного преимущества никому из них конкретно, в том числе и институциональныминвесторам, отдель­ ным аналитикам и т. п. С другой стороны, инвесторам становится труднее доби­ ваться высоких показателей доходности на инвестированный капитал путемпо­ иска и анализа существенной информации — через беседы с топ-менеджерами или любыми другими способами. Положение заставляет инвесторов сократить расходы на проведение собственных исследований. Хотя продвинутые инвесто­ ры все равно будут проводить собственные исследования, беседуя с поставщика­ ми и потребителями, один из важнейших источников информации — менедже­ ры — практически выведен из игры. Управленцы рассматривают принятие этого Положения как досадную не­ приятность, вынуждающую компанию выпускать форму 8-Ккаждый раз. когда топ-менеджеры невольно проговаривались на пресс-конференциях. Но для ком­ пании, применяющей принципы ЕВМ. Положение становится препятствием к установлению продуктивных отношений с инвесторами. Если и у тех и у дру­ гих пропадает стремление к тесному общению (у инвесторов — потому что им [345]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

это больше не дает никаких ощутимых преимуществ, а у менеджеров — потому что они постоянно рискуют нарушить требования Положения), то уменьшаются шансы своевременно выяснить, какие ожидания относительно перспектив ком­ пании формируются на рынке и почему. Не имея этой информации, менеджеры лишь эпизодически метут сверить собственные ожидания с господствующими на рынке, например, тщательно анализируя отчеты аналитиков или вопросы, задаваемые инвесторами на пресс-конференциях. Вряд ли такую ситуацию мож­ но считать удовлетворительной; требуется очертить круг тех способов коммуни­ кации с инвесторами, которые, с одной стороны, не подпадают под ограничения Положения о добросовестном раскрытии информации, а с другой — способны повлиять на адекватное установление курса акций с учетом компетентного мне­ ния топ-менеджеров.

Акт Сарбейнса-Оксли Акт Сарбейнса-Оксли стал своеобразным ответом правительства США на вал корпоративных скандалов из-за искажения финансовой отчетности, накрыв­ шийСША (достаточно назвать Enron, WorldCom, Global Crossing и Tyco). Главная цель состояла в том» чтобы успокоить публику, а особенно мелких частных инвесто­ ров. Пока еще не до конца ясно, как будут реагировать европейские законода­ тели на аналогичные скандалы в своих странах (например, на скандалы с Ahold и Parmalat), так как акт Сарбейнса-Оксли представляет собой первую попытку в этом роде. Нгоключевые положения сводятся к следующему. • Формируется комитет по надзору за ведением бухгалтерского учета и со­ ставлением финансовой отчетности в открытых акционерных обществах. • Аудиторскиеуслуги отделяются от консалтинговых и прочих. • Проводится ротация аудиторских компаний, осуществляющих ежегодный аудитфинансовой отчетности. • Аудиторыдокладываюто результатах непосредственно комитету по аудиту. • Комитет по аудиту должен быть независимым (т. е. не может принимать вознаграждение за консультации или любые другие выплаты от компании и ее филиалов), а также включать по крайней мере одного финансового эксперта, иметь полномочия приглашать дополнительных консультантов, распоряжаться фондом средств для оплаты аудита. • Члены контрольных комитетов и директора не имеют права получать от компании займына условиях, более льготных, чем те, которые предостав­ ляются посторонним лицам. • Годовой и квартальный отчеты заверяются подписью исполнительного и финансового директоров. • Всостав годового отчета входит отчет внутренних аудиторов. • Дополнительная информация приводится в форме 8-К, предоставляемой в Комиссию по ценным бумагам и фондовой бирже (этот вопрос мы рас­ смотрим более подробно). [346]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ, РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

Что из всего этого имеет значение с точки зрения ЕВМ? Акт Сарбейнса-Оксли ориентирован прежде всего на урегулирование формальных вопросов, напри­ мер состав аудиторского комитета. Теоретические вопросы в нем перемешаны с формальными требованиями, например, чтобы в составе комитета был по меньшей мере один специалист по финансам. Обычно такие меры применяются дляпредупреждения мошенничества и устранения его последствии. Упорделает­ ся на строгость контроля, совершенствование его организации, совершенствова­ ние системы бухгалтерского учета, а также на серьезность наказанийза подпись на недостоверной финансовой отчетности. Хотя запрет директорам и аудиторам получать льготные кредиты за счет компании способен снять некоторые мотивы искажения финансовой отчетности, в целом акт Сарбейнса-Оксли вряд ли пре­ дотвратит финансовое мошенничество. Мотивы, по которым менеджеры идут на мошенничество, весьма разнообраз­ ны и зависят от конкретных обстоятельств, но не так уж редко они это делают под влиянием искренней убежденности в том, что компания переживает вре­ менные финансовые трудности и справится с ними, особенно если ейнемного помочь. Например, если менеджерам не удалось быстро реализовать синерги­ ческий эффект от поглощения другой компании, то они могут подделать отчет­ ность, стремясь получить больше времени: тоща они смогут завершить интегра­ цию компаний и выйти на запланированные показатели. С их точки зрения, это всего лишь «сглаживание» прибыли во времени, правда, проводимое в наруше­ ние требований GAAP. Если компания руководствуется принципами ЕВМ, то она можетизбежать по­ добных ошибок хотя бы в той мере, в которой следует нашим рекомендациям относительно построения отношений с инвесторами. В частности, мы рекомен­ довали предоставить им достоверные и надежные данные о драйверах стоимос­ ти. Если компания представляетлишь основные финансовые показатели, не рас­ крывая исходную информацию и методику расчета, то инвесторы испытывают оправданные сомнения относительно их достоверности. Они могут обратиться к топ-менеджерам с просьбой предоставить более полную информацию и начать общение в интерактивном режиме. Государственная политика приветствуетлю­ бойдиалог между инвесторами и менеджерами, побуждая компании раскрывать больший объем информации и защищая инвесторов от судебныхисков и сущест­ венных искажений в отчетности. Многие требования акта Сарбейнса-Оксли, особенно требование об укрепле­ нии системы внутреннего контроля, увеличиваютиздержки компании, а значит, и ее акционеров.7Хотя надежная система внутреннего контроля дает некоторую уверенность в правильности ведения учета, но если уж топ-менеджеры реши­ ли фальсифицировать отчетность, они просто применят методы, не входящие в сферу деятельности внутреннего контроля. Как известно из наших исследова­ нийвнедрения ЕВМ, легче всего менеджерам искажать информацию относитель­ но будущих перспектив компании; намного труднее фальсифицировать факты, имевшие место в прошлом и подкрепленные документами. Посколькустоимость компании связана с будущими перспективами намного теснее, чем с прошлыми 7 Многие исследователи обращают внимание на рост этих издержек как на основную причину того, что увеличивается количество акционерных обществ, преобразуемых из открытых в закрытые, и все больше зарубежных компаний отказываются от включения своих ценных бумаг в листинги американских бирж.

[347]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

финансовыми достижениями, то можно ожидать, что для раздувания курса ак­ цийменеджеры попытаются манипулировать прогнозами относительно будуще­ го компании, а не подделывать фактические данные за прошлые годы. Разобраться с такими фальсификациями до некоторой степени легче тем ин­ весторам, которые не пожалели времени на проведение собственного исследо­ вания. Однако бывают случаи, кода внешние обстоятельства маскируют мошен­ ничество топ-менеджеров и обнаружить его очень непросто. В предыдущих гла­ вах мы оценивали связь между ЕВМ и системой материального поощрения. При том что акт Сарбейнса-Оксли запретил менеджерам получать льготные кредиты от компании, а следовательно, уменьшил вероятность конфликта их интересов и интересов акционеров, жесткий контроль за доходами и выплатами топ-ме­ неджеров еще более важен. Ключ к успеху заключается в том, чтобы система премирования менеджеров одновременно служила интересам акционеров. В крайнем случае, больше пользы может принести предоставление максималь­ но подробной информации о структуре и величине выплат топ-менеджерам. Более жесткие формы контроля с использованием премирования включают предоставление опционов с длительными сроками исполнения и введение условий, позволяющих взыскать часть или всю премию с менеджера, если же­ лательные результаты не достигнуты.

Пересмотр требований к раскрытию информации в форие 8-К Наряду с новыми требованиями к раскрытию информации акт СарбейнсаОксли внес некоторые изменения в порядок заполнения формы 8-К, а также со­ кратил сроки ее подготовки и представления. В августе 2004 года Комиссия по ценным бумагам и биржам объявила список дополнительных требований к рас­ крытию информации в форме 8-К. В частности, к ним относились следующие*. • заключение и расторжение ключевых договоров (кроме протоколов о на­ мерениях и прочих ни к чему не обязывающих деклараций); • банкротство или назначение арбитражного управляющего; • завершение поглощения или перемещения активов; • порядок обнародования внутренней информации об операциях или фи­ нансовом состоянии (Положение о добросовестном раскрытии информа­ ции); • возникновение существенных финансовых обязательств, таких как креди­ торская задолженность, финансовая аренда, а также условных забалансо­ вых обязательств; • перечисление событий, способных увеличить или приблизить срок пога­ шения задолженности; * Комиссия по ценным бумагам и биржам до сих пор рассматривает целесообразность раскрытия информации о перспективных планах и прогнозах компаний, а также динамике их рейтинга. Было отвергнуто предложение раскрывать информацию о разрыве или прекращении договоров с клю­ чевыми потребителями, [3 4 8 ]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

• издержки, связанные с уходом с рынка, прекращением отдельных видов де­ ятельности или перераспределением ресурсов (раскрываются, если компания ведет такие операции; впрочем, если на момент представления отчетности полной информации о них еще нет, разрешается представлять ее позже); • существенная утрата части стоимости активов (если на момент представле­ ния отчетности принято решение о списании части их стоимости в связи с какими-либо событиями, а не в связи с периодической инвентаризацией); • исключение из листинга биржи, неспособность удовлетворять требовани­ ям к финансовому положению, получение более низкого рейтинга (за ис­ ключением ситуаций, коща ценные бумаги погашаются или выкупаются в соответствии с правилами их выпуска); •

незарегистрированная продажа ценных бумаг (в объемах, превышаю­ щих установленный минимум для таких следок по каждому классу цен­ ных бумаг);

•

существенные изменения в правах держателей ценных бумаг,

•

смена независимого аудитора;

•

выявление ошибок в финансовой отчетности за предыдущие периоды;

•

изменения в распределении прав собственности;

•

увольнение директоров или членов комитетов, избрание новых членов на­ блюдательного совета, назначение аудиторов и т. п.;

•

изменения в уставе компании, правилах внутреннего распорядка, установ­ ление налогового года;

•

временная приостановка операций с ценными бумагами в рамках про­ граммы выплат сотрудникам.

Совершенно очевидно, что эти требования согласуются с принципами ЕВМ, так как они направлены на своевременное предоставление инвесторам весьма существенной информации. Однако они имеют некоторый перекос в сторону раскрытия прежде всего негативной информации— например, присутствует требование раскрывать информацию о росте кредиторской задолженности, но ничего не сказано об отражении в отчетности факта ее снижения. Хотя это не требуется правилами Комиссии по ценным бумагам и биржам, мы считаем, что компаниям, действующим на основе ЕВМ, следуетсообщать и об этом. Вто время как Комиссия по ценным бумагам озабочена прежде всего защитой прав инвес­ торов, менеджерам следует помнить о своей обязанности сообщать пользовате­ лям и положительную информацию, когда она есть. Во-вторых, отметим, что с точки зрения ЕВМ раскрываемой информации все еще недостаточно. Так же как и бухгалтеры, Комиссия по ценным бумагам и бир­ жам склонна интересоваться прежде всего фактами, а не прогнозами, и изложен­ ные требования касаются именно их. Мы считаем, что следует побуждать менед­ жеров к раскрытию информации не только о фактах, но и об их долгосрочных ожиданиях. Несмотря на положения о «безопасной гавани», предоставляющие не­ которую защиту поделившимся своими прогнозами менеджерам и аналитикам, компании все еще с большой неохотой предоставляют такую информацию. [349]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Некоторые менеджеры предпочитают не давать инвесторам и аналитикам вообще никакой долгосрочной информации, вместо того чтобы предоставить хота бы методику своих расчетов перспективных показателей. Нам кажется, что это естественная реакция тех из них, кто тратит основные силы на получение красивых показателей в квартальной отчетности. Конечно, разумные инвесторы прекрасно знают, что блестящие показатели квартальной прибыли мало значат при формировании долгосрочных ожиданий, и мы не раз это отмечали в преды­ дущих главах. Проблема маскировки погони за краткосрочной прибылью отсутс­ твием всяких перспективных данных состоит в том, что у инвесторов нет доста­ точной информации для адекватной оценки стоимости компании. Что действи­ тельно необходимо — и что должна потребовать Комиссия по ценным бумагам и биржам — так это акцент на долгосрочной перспективе. Вместо квартальных и годовых показателей прибыли на акцию менеджеров следует стимулировать, а то и обязывать, предоставлять такие данные, как долгосрочный прогноз рос­ та объема продаж, долгосрочные планы капитального инвестирования, про­ гнозируемая доходность акционерного капитала по новым инвестициям и т. п. Возможно, такие данные можно добавить в раздел с обращениями менеджеров и анализом общего положения компании в формах 10-К и 10-Q, Весьма полезны будут их оценки долгосрочных перспектив не только компании, но и отрасли, особенно под влиянием научно-технического прогресса, законодательных нов­ шеств, измененийконкурентной ситуации в отрасли. Бюллетени с характеристи­ кой перспектив выпускаемых ценных бумаг обычно содержат прогноз динами­ ки их курса на несколько лет вперед и точки зрения менеджеров на ожидаемые результатыдеятельности компании как обоснование выпуска ценных бумаг.

Совершенствование действующих правил раскрытия информации С учетом всего, что говорилось о преимуществах и недостатках раскрытия дополнительной информации, мы считаем возможным выделить три основных направления, где можно быстро и без особых затрат улучшить коммуникации между менеджерами и рынком, сделать более адекватными рыночные оценки стоимости компании. Дополнительные данные по этим направлениям снизят уровень неуверенности инвесторов и будут способствовать лучшему взаимопо­ ниманию участников рынка.

Раскрытие информации по сегментам бизнеса Действующие требования относительно раскрытия информации по сегмен­ там бизнеса весьма ограниченны. Большинство многопрофильных компаний приводят данные по сегментам в примечаниях к годовой и квартальной отчет­ ности (формы 10-К и 10-Q, представляемые в Комиссию по ценным бумагам и биржам). Одни компании приводят эти данные поквартально, другие — в це­ лом за год. В состав данных входят основные финансовые показатели, в том чис­ ле объем продаж, прибыль (до и после уплаты налогов и процентов), суммарная стоимость активов по сегментам. Многие компании также сообщают данные о капитальных затратах и амортизации в разрезе сегментов. [360]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

Хотя данные по сегментам весьма полезны для инвесторов, пытающихся оце нить стоимость бизнеса отдельных подразделений, их недостаточно для того, чтобы глубоко разобраться в организации бизнес-процессов и экономике видов деятельности. Ниже мы приводим перечень данных, которые могли бы помочь инвесторам существенно продвинуться в этом направлении. Отметим, что не* которые из этих данных нежелательно доводить до сведения конкурентов (на­ пример, уровень запасов по сегментам); тем не менее мы не думаем, что столь обобщенные показатели даже на уровне отдельных видов деятельности смогут существенно повредить интересам компании. •

Процент продаж внешним и внутренним потребителям (на данном этапе инвесторы получают данные лишь о внутреннем обороте на уровне компа­ нии в целом, а не на уровне отдельных сегментов или подразделений).

•

Структура издержек по сегментам— т. е. производственная себестоимость реализованной продукции, сбытовые административные и общие изде­ ржки, затраты на исследования и разработки и прочие издержки по видам деятельности (как процент от объема продаж).

•

Структура чистых активов в балансе. ■ Соотношение необоротных и оборотных активов. ■ Удельный вес запасов. дебиторской и кредиторской задолженности, прочей задолженности. ■ Средний возраст необоротных активов.

•

Структура капитальных затрат. ■ Удельный вес инвестиций в земельные участки, здания, оборудо­ вание. ■ Направляются капитальные инвестиции в первую очередь на под­ держание основных фондов в работоспособном состоянии или на новые проекты.

•

Существенные забалансовые обязательства и активы (например, обяза­ тельства по возврату денег покупателям в случае возврата товара)*

Оплата труда линейных менеджеров и топ-менеджеров Ежегодные заявления о передаче доверенности являются основным источни­ ком информации о размерах и структуре оплаты труда менеджеров, В них со­ держится подробная информация об оплате труда членов совета директоров и наблюдательного совета, а также об оплате труда исполнительного директора, '

Интересный пример представляет анализа забалансовых активов и обязательств в компании DaimlerChryster. Ее подразделение Freighllinerпродает грузовики с обязательством выкупить их об­ ратно по некоторой гарантированной цене. Когда рыночная ценз на подержанные грузовики резко упала, многие покупатели воспользовались своим правом продать их компании по фиксированном цене. На вырученные деньги они покупали новые грузовики у этой же компании, что приносило им неплохую прибыль. Из-за подразделения Freightliner финансовое положение компании оказалось под угрозой, а инвесторы не подозревали об этом.

[361]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Однако и туг можно кое-что предпринять. Хотя некоторые компании приводят намного более детальную информацию, немало и таких, которые ограничивают­ ся обязательным минимумом. • Структура и удельныйвес премий по долгосрочным и краткосрочным про­ граммам премирования. • Условия предоставления и отзыва опционов (включая заявление об отсутс­ твии таких форм премирования). • Структура прочих привилегий и компенсаций управленческого персона­ ла — страховка, дополнительные выплаты и льготы. • Политика и процедура пересмотра оплаты труда топ-менеджеров (т. е. при каких условиях наблюдательный совет пересмотрит условия премирова­ ния исполнительного директора). • Максимальный и минимальный уровень бонусов за достижение тех или иных результатов (как уже отмечалось, привязка премирования к неадек­ ватным показателям может привести к деформации мотивов менеджеров). • Структура оплаты труда менеджеров по сегментам деятельности: система используемых показателей. Условия предоставления опционов и их отзы­ ва. минимальные и максимальные размеры премий, постоянная и пере­ менная часть оплаты труда и т. п.10 • Основные принципы расчета компенсаций линейных менеджеров средне го звена и рядового персонала: фиксированные или переменные выплаты, типыиспользуемых показателей. Есть некоторые признаки того, что Комиссия по ценным бумагам и биржам собирается пересмотреть свои требования к раскрытию информации об оплате труда управленческого персонала. В феврале 2005 года Wall StreetJournal сообщил, что представители Комиссии считают отчетность об оплате труда топ-менедже­ ров непрозрачной". В частности, упоминались такие проблемы, как отсутствие единой формы отчетности, в которой сводились бы все данные об оплате труда, недостаточность информации о налоговых преимуществах в результате приме­ нения отсроченных систем премирования, несвоевременность информирова­ ния об изменениях в составе и структуре выплат, происходящих в период между представлениями заявлений о передаче доверенности. Автор статьи предложил ввести единую форму отчетности «Зарплата-К», которая помимо других преиму­ ществ давала бы возможность комплексного анализа размеров и структуры оп­ латы труда управленческого персонала. По мере того как разгорается дискуссия ^ На предложение раскрывать информацию об оплате труда управленческого персонала по сегмен­ там некоторые исследователи отвечают, что компании будут сопротивляться раскрытию подобной информации их конкурентам (из страха, что возрастут расходы на оплату труда!. По нашему опыту, эти страхи необоснованны, поскольку такие данные широко известны в отраслях. Частично их рас­ пространяют консультанты, частично сами менеджеры делятся ими с «охотниками за головами», коллегами из других компаний и т. п. Иногда кажется, что единственные, кто ничего об этом не знает, - это инвесторы. ” Jesse Etsmger. «Follow the CEO’s Мопсу», Wall Street Journal, February 16, 20. page С 1. 1352)

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ, РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

на эту тему, мы все настоятельнее советуем государственным чиновникам осоз­ нать разницу между целью совершенствования раскрытия информации и други­ ми целями введения дополнительной отчетности по оплате труда. Врядлилюбое раскрытие информации повлияет на размеры или структуру оплаты труда топменеджеров. Но это поможет более обоснованно формировать ожидания инвес­ торов. а значит, и курс акций.

Инсайдерские сделки Многие исследования подтверждают, что новости об инсайдерских сделках очень существенно влияют на курс акций. Это интуитивно понятно: если наибо­ лее информированные о перспективах развития компании люди предпочитают вкладывать собственные средства в свою компанию, это резко увеличиваетуро­ вень доверия к ней у инвесторов. Текущие нормативные документы Комиссии по ценным бумагам и биржам требуют раскрытия информации об инсайдерских сделках в формах отчетности № 3, № 4 и N° 5. Форма 3 содержит информацию о находящихся в собственности новых инсайдеров ценных бумагах и должна быть подана в течение 10 дней после получения ими своего статуса. В форме 4 раскрывается информация о произведенных инсайдерами покупках и продажах ценных бумаг в течение двух дней после совершения сделки. Форма 5 предназна­ чена для отражения информации об операциях, не отраженных вдругих формах отчетности (например, о реинвестировании дивидендов, операциях, связанных со слияниями и поглощениями и т. п.). Эти данные предоставляются в течение 45 дней после окончания текущего налогового года. Как уже упоминалось, акт Сарбейнса-Оксли резко сократил время, отводимое на обнародование данных об инсайдерских сделках (на данныймоментдва дня). Мы считаем, что нет причин, мешающих раскрывать эту информацию вдень со­ вершения сделки; это улучшит восприятие подаваемых ими сигналов на рынке. Кроме того, некоторые инсайдеры несвоевременно предоставляют эти данные, поскольку перегружены своими служебными обязанностями (например, топ-менеджеры нередко забывают своевременно подавать вышеупомянутые формы), поэтому было бы рационально возложить ответственность за их обнародование на брокеров, оформивших соответствующие сделки. Кроме обеспечения своевременного обнародования информации о покуп­ ках и продажах инсайдеров, для инвесторов было бы весьма желательно, чтобы инсайдеры публично прокомментировали причины совершения тех или иных сделок. Тоща инвесторам было бы проще судить о том. состоялась продажа цен­ ных бумаг по причинам личного характера (например, срочная потребность в наличных деньгах, периодический пересмотр структуры инвестиционного пор­ тфеля) или по причинам, связанным с финансовым положением компании. Выполнение этого требования не слишком обременит топ-менеджеров — мож­ но предусмотреть стандартный набор причин, из которого достаточно будет вы­ брать нужную. Есть и еще некоторые меры по совершенствованию раскрытия информации об инсайдерских сделках. В частности, мы считаем весьма существенной ин­ формацию о чистой подверженности риску с учетом ее влияния на курс акций. Хотя разумные инвесторы, затратив некоторое время и проведя тщательно рас­ следование. могут примерно выяснить соображения менеджеров по этому пово­ ду, таких затрат можно избежать. Информация о чистой подверженности риску Г353]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

не должна быть настолько детализированной, чтобы раскрыть особенности лич­ ного финансового положения менеджеров. Достаточно, если раз в квартал или в год менеджер приведет долю ценных бумаг своей компании в персональном инвестиционном портфеле. Для большей конфиденциальности топ-менеджеров можно обязать сообщать об этойдоле в том случае, если она превышает некий пороговый уровень (например, более 10% их личного капитала вложено в цен­ ные бумаги компании). Еще одно требование к раскрытию информации об инсайдерских сделках — обнародовать информацию о крупных финансовых операциях, способных пов­ лиять на уровень риска для ценных бумаг или опционов компании. Например, применяют ли топ-менеджеры специальные приемы (сгруппированные дерива­ тивы, т. е. одновременную покупку опциона пут и опциона колл), чтобы защи­ тить стоимость своих невыкупленных опционов? Операции с ценными бумага­ ми конкурентов или инвестиционных фондов иноща используются для смягче­ ния колебаний курса акцийкомпании* Некоторые трансакции приводят к росту риска для инсайдеров, например приобретение дополнительных пакетов акций компании на прибыль от ранее выкупленных.

Кону необходимы исследования фондового рынка? Хотя оптимальное законодательство по раскрытию информации и стремле­ ние менеджеров раскрывать определенную информацию добровольно снижает уровень рыночного шума, окончательно его устранить невозможно. В конце кон­ цов. ожидания связаны с будущим, и аналитики высказывают различные гипо­ тезы относительно будущего, причем зачастую ошибочные. Благодаря существо­ ванию рыночного шума возникло целое направление консалтинга, призванное помочь клиентам определиться с ожиданиями. Хотя многочисленные корпора­ тивные скандалы недавних летпривлекли внимание общества главным образом к проблеме независимости аналитиков, выступающих на стороне продавцов, на самом деле эта проблема гораздо шире.

Исследования рынка с точки зрения покупателя Это направление анализа остается инструментом крупных и финансово мощ­

ных инвесторов, стремящихся завоевать конкурентное преимущество, невзирая на адекватность правил раскрытия информации и прочих обстоятельств. Такие исследования практически никогда не публикуются, хотя они более содержа­ тельны и информативны, чем исследования, проводящиеся с точки зрения про* давца. Это и понятно, ведь на основе их результатов инвесторы вкладывают зна­ чительные суммы денег. Конечно, их ценность в некоторой степени упала после принятия Положения о справедливом раскрытии информации, но по-прежнему сохранили свое значение многие каналы получения информации помимо прессконференций и бесед с топ-менеджерами (например, встречи с поставщиками и потребителями). Хотя эти исследования имеютярко выраженный конфиденци­ альныйхарактер, обсуждение их результатов с топ-менеджерами может оказать­ ся даже полезным. Тем инвесторам, которые уже вложили деньги в компанию, это позволит влиять на принятие стратегических решений помимо представи­ тельства в наблюдательном совете. Менеджеры получат более полное представ­ ление об ожиданиях, царящих на рынке. [364]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

Исследования рынка с точки зрения продавца Мы уже говорили о проблеме независимости аналитиков, выступающих на стороне продавца ценных бумаг. Ее важность никем открыто не оспаривается, но коща мы попытались найти какие-нибудь свидетельства в пользу независи­ мости аналитиков или хотя бы ее желательности, нам это не удалось. Отметим, что исследования рынка со стороны продавца обычно отличаются большим разнообразием: их результаты — это рекомендации продавать, покупать или придержать ценные бумаги, прогнозы прибыли компании и общие обзоры по­ ложения в отрасли. Хотя наиболее известные аналитики действительно могут своими выводами повлиять на курс акций, но о большинстве их коллег этого не скажешь. Рекомендации рядовых аналитиков мало влияют на состояние рынка. Кто-то скажет, что реакция рынка на обзоры ведущих аналитиков вызвана не столько их рекомендациями, сколько приводимыми данными о динамике при­ были в долгосрочной перспективе. Конечно, существует немало свидетельств того, что аналитики на стороне продавца чаще всего дают завышенную оценку курса акций. Но рынок в целом давно научился делать поправку на эту погрешность. Наше исследование показы­ вает, что на курс акций влияют даже не сами по себе ожидания, а скорее темпы и направление их изменений. Поэтому постоянно слегка завышенную оценку не­ трудно откорректировать и успешно использовать. Безусловно, никакую ошибку нельзя назвать желательной, но постоянное искажение результата в одном на­ правлении намного предпочтительнее беспорядочного рыночного шума, созда­ ваемого теми же аналитиками. С нашей точки зрения, спорна целесообразность даже самого по себе требова­ ния устранить эту погрешность. Аналитики — одни из немногих, кто позитивно влияет на рентабельность инвестиционных банков (если не считать ограничен­ ного эффекта от исследований, проводимых брокерами): банки готовыповысить долю высоко оцениваемых ими компаний в своем инвестиционном портфеле даже выше уровня, характерного для типичного институционального инвесто­ ра. Поэтому сегодня наблюдается тенденция уменьшения доли меньших по раз­ меру компаний с относительно небольшой капитализацией; ведь банки сегодня не стремятся использовать исследования аналитиков в своей практической де­ ятельности, полагаясь на собственные силы, а это уменьшает инвестиции в ма­ лый и средний бизнес. Рыночный шум сокращается, если аналитики включают в свои обзоры возможно больший круг компаний, пусть даже их выводы страда­ ют некоторой погрешностью. Ведь аналитики не просто дают рекомендации — они анализируют финансовую отчетность, состояние дел в отрасли, сегментиро­ вание рынка, стратегию и планы топ-менеджеров. Говоря о роли исследований фондового рынка, следуетобратить внимание еще на один аспект — кому они приносят самую большую выпщу. По мере возрастания требований к раскрытию информации в финансовой отчетности и ограничений деятельности аналитиков на стороне продавцов мелкие инвесторы вынуждены все больше полагаться на собственные силы. Крупные институциональные ин­ весторы определенно находятся в более выигрышном положении, поскольку они имеют возможность заказать аналитикам исследование рынка исходя из своих потребностей. Вопрос о том, насколько это желательно, является спорным (ведь, вконце концов, мелкиеинвесторыоченьчастоинвестируютчерезинвестиционные [355]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

фонды, а те имеют возможность проводить или заказывать собственные исследо­ вания). Поскольку широкое обсуждение роли и значения исследований аналити­ ков концентрируется в основном на проблеме их внутренней погрешности, мы считаем, что стоит расширить круг обсуждаемых вопросов: например, поговорить о влиянии исследований аналитиков на доходы инвесторов, об оптимизации их объема и глубины с учетом интересов широких кругов инвесторов.

ЕВМ в деятельности правительства Менеджмент на основе ожиданий (ЕВМ) применим не только в коммерчес­ ком секторе экономики. Ожидания оказывают весьма многообразное влияние и на деятельность государственных учреждений и компаний — например, они используются в управлении компаниями, находящимися в коммунальной собс­ твенности {капитальные инвестиции в аэропортах), или при оценке вклада со­ трудников государственных учреждений в реализацию общественных целей. Понимание ожиданий рынка особенно важно для тех государственных уч­ реждений, которые в своей деятельности взаимодействуют с коммерческими структурами, — например, для комитетов по регулированию экономической де­ ятельности, страховщиков из Федеральной корпорации страхования банковских вкладов, гарантирующих возврат определенного минимума вкладов клиентам обанкротившихся банков или псевдогосударственных учреждений наподобие Федеральной национальной ипотечной ассоциации. Мы уже упоминали об одном из основных на данный момент ньюсмей­ керов— PBGC, или Корпорации по гарантированию пенсионных вкладов. Рекордное количество частных компаний заявляет о том, что пенсионные планы их сотрудников находятся под угрозой в результате крайне тяжелого положения в отрасли авиаперевозок. Одна из проблем страховых организаций, гарантиру­ ющих предпринимательские риски коммерческого сектора, состоит в том, что они неспособны контролировать рыночную стоимость своих ценных бумаг. Сам по себе ЕВМ не нацелен конкретно на разрешение проблем PBGC , но он ориенти­ рует правительство на проактивное использование рыночных механизмов для оценки реальной стоимости ценных бумаг PBGC и ей подобных учреждений12. С этой точки зрения, представление об их реальной стоимости могут дать толь­ ко аналитики фондового рынка — но кому именно из аналитиков стоит дове­ рять и на каких предпосылках должна базироваться их оценка? В то время, как PBGC поднимает учетную ставку по своим обязательствам (уменьшая тем самым их стоимость в глазах покупателей), рынок в своих ожиданиях присваивает им безрисковую учетную ставку, поскольку они гарантированы правительством. Прочие исходные предпосылки (помимо учетной ставки), например вероятность выплат, тоже неясны, поскольку у рынка недостаточно информации о степени предпринимательского риска этих учреждений. Курс свободно обращающихся на фондовом рынке обязательств PBGC дав­ но и со всей очевидностью должен бы сигнализировать государственным чи­ новникам о степени недофинансирования корпорации. Во-первых, допуск на открытые торги связан с необходимостью представлять хотя бы минимум информации, позволяющей инвесторам оценить предпринимательский риск ”

Эти проблемы связаны с издержками Корпорации и льготами, предоставленными тем компаниям, которые застраховали в ней свои пенсионные фонды.

[356]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ. РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

той или иной компании (хотя, как мы уже отмечали, даже от коммерческих компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, сейчас не требу­ ется раскрывать всю существенную информацию, которую хотели бы полу­ чить аналитики). Во-вторых, частные инвесторы заинтересованы в проведе­ нии собственных исследований для получения информации о реальной ры­ ночной стоимости чистых активов компаний (например, исследуя исходные предпосылки расчета дефицита финансирования пенсионныхфондов). В-третьих, фондовый ры нок представляет собой единственное место, где может быть собрана вся вышеупомянутая информация и представлены разнообразные расчеты и оценки аналитиков относительно вероятности «сгорания» пенси­ онных фондов. Таким образом, если рынок высоко оценивает вероятность банкротства компаний-авиаперевозчиков, то рыночная оценка стоимости ценных бумаг PBG C неминуемо изменится. Можно привести и другие примеры общественных организаций, исполь­ зовавших курс своих ценных бумаг как индикатор рыночных ожиданий. Например, Fannie Мае попала под огонь критики из-за внутренних учетных про­ блем, связанных с излишне активным выравниваем прибыли по отдельным учетным периодам, а также из-за неуверенности рынка в ее способности адек­ ватно оценивать рыночный риск. Пример Fannie Мае говорит о том, что фондо­ вый рынок — это надежный индикатор проблем компаний. Одновременно это указывает на необходимость требовать от общественных организаций более широкого раскрытия информации, если мы надеемся на то, что рынок адекват­ но оценит связанные с их деятельностью риски. Одно то, что они спонсируют­ ся за счет средств государственного бюджета, еще не означает, что им должны предоставляться какие-то привилегии с точки зрения раскрытия информации об их деятельности. Использование общественных ожиданий не ограничивается задачейоценки курса ценных бумаг связанных с правительством организаций. Законодатели используют курс акций уже вышедших на фондовый рынок компаний как индикатор собственных усилий по регулированию экономики. Например, Корпорации по страхованию пенсионных вкладов стоит обратить внимание на разницу в учетной ставке по застрахованным и незастрахованным депози­ там в разных банках, чтобы с ее помощью выявить рыночную оценку степени риска для каждого банка.

Ожидания, рыночный шум и макроэкономическая политика Хотя эта книга затрагивает в основном проблемы микроэкономики — в част­ ности, различные аспекты управления компанией или ее коммуникаций с рын­ ком, — от внимания читателя наверняка не укрылся тот факт, что некоторые составляющие ЕВМ, будучи экстраполированы на экономику в целом, представ­ ляют интерес и с точки зрения макроэкономической политики. Например, рассмотрим решения компаний инвестировать или не инвести­ ровать средства. Они считаются ключевым фактором экономического цикла во многих экономических концепциях, а также основанных на них вариантах мак­ роэкономической стабилизационной политики. Мы не станем пытаться воспро­ извести достаточно полно изложенную в экономической литературе дискуссию £3571

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

между сторонниками монетарной теории цикла и теории реального экономи­ ческого цикла. Просто отметим, что ЕВМ дает больше информации о механизме принятия (существующем или оптимальном) инвестиционных решений и о ре­ акции компаний на различные варианты макроэкономической политики. Дискуссия о реальных опционах в главе 4 продемонстрировала связь между инвестиционными решениями и неопределенностью. Если уровень неопреде­ ленности высок, а менеджеры способны быстро и гибко реагировать на новые события и информацию, то выбор инвестиционных решений более широк. Часто случается, что во времена высокой неопределенности более ценными кажутся решения, связанные с отсрочкой инвестиций на некоторое время. Компании предпочитают подождать и посмотреть, что будет дальше, вместо того чтобы принимать решения немедленно. В экономике, в которой инвестиционные решения принимаются на основе прогноза ожидаемых денежных потоков и доходности, а уровень неопределен­ ности влияет на выбор момента времени для инвестирования, налоговая поли­ тика и макроэкономическая политика должны опираться на фактор ожиданий и уровня неопределенности этих ожиданий. Например, налоговая политика, на­ правленная на стимулирование инвестиций, может привести к их сокращению, если одновременно она вызывает рост уровня неуверенности, поскольку порож­ дает сомнения в своей стабильности. Кроме влияния макроэкономической политики на уровень рыночного шума, ее творцы и их консультанты должны уделить внимание содержанию своих ожиданий на будущее. Хотя всеща существует определенная неуверенность от­ носительно выбора политики на будущее, некоторые ожидания более обосно­ ванны. чем другие. Например, ожидания компаний относительно будущих на­ логовых ставок в США обычно основаны на том, что они не слишком изменятся. Действительно, Конгрессу США труднее провести закон об изменении налого­ вых ставок, чем оставить их на прежнем уровне. Однако заранее запланирован­ ное поэтапное внесение изменений в налоговое законодательство, скорее всего, заставит инвесторов поверить в то, что изменения все же произойдут. Наконец, вклад ЕВМ в разработку налоговой политики заключается еще и в том, что он переключает внимание участников дискуссии на долговремен­ ные ожидания изменений в этой области. По крайней мере, когда речь заходит о программах Medicare и Social Security, все чаще говорят об их недофинансиро­ вании со стороны государства. Конечно, конкретные источники их финансиро­ вания — это предмет для дискуссии специалистов, но все соглашаются с тем, что долгосрочные ожидания динамики производительности труда, роста населения, темпов инфляции и т. п. должны занимать подобающее место в этой дискуссии. Не все экономисты сходятся на том, какие значения этих показателей стоит при­ нять в качестве исходных предпосылок, но сама по себе важность ожиданий уже не подвергается сомнению. К сожалению, нельзя сказать того же о стандартных бюджетных решениях, принимаемых на тот или иной срок вперед— например, на десять лет. Те или иные меры— например, инвестирование в фундаментальную науку или налого­ вые льготыновообразованным компаниям— стимулируют долгосрочные инвес­ тиционные решения, но анализ бюджета в краткосрочном аспекте не позволяет выявить эти ожидания. Альтернативный подход состоит в том, чтобы ранжиро­ вать варианты техили иных решений в зависимости от срока их «экономической [368]

ГЛАВА 13. ОЖИДАНИЯ, РЫНОЧНЫЙ ШУМ И ГОСУДАРСТВЕННАЯ ПОЛИТИКА

жизни», т. е. от ожидаемого срока окупаемости (если на нее вообще можно рас­ считывать) и от наличия средств в бюджете для их реализации.

Резюме Один из способов, которыми ЕВМ влияет на макроэкономическую политику, состоит в привлечении внимания к тем ее мерам, которые затрагивают рынки капитала и взаимодействие компании со своими инвесторами. Правила раскры­ тия информации, стандарты бухгалтерского учета, ограничения на исследования в области инвестиционного бэнкинга и прочие мероприятия влияют на объем и качество информации, доступной инвесторам. Способствующие снижениюуров­ ня рыночного шума мероприятия всеща желательны, но при принятии решения об их проведении следует сопоставлять выгоды и необходимые издержки. Второй способ влияния ЕВМ на государственную политику—это прямое при­ менение принципов ЕВМ при принятии экономических решений. Использование фондового рынка для оценки риска и ожиданий позволяет по-новому, иногда с неожиданной точки зрения, взглянуть на бюджетное планирование и государс­ твенные инвестиции. Перемещение центра бюджетныхдискуссийс краткосроч­ ной (до десяти лет) на долгосрочную перспективу помогает выявить причины провала государственной политики, аналогичные провалу с PBGC. Эю позволяет избежать включения в бюджетное законодательство автоматически теряющих силу ограничений, предназначенных только для того, чтобы сбалансировать бюджет в краткосрочной перспективе. ЕВМ позволяет усовершенствовать мак­ роэкономическую политику, фокусируя внимание законодателей на ключевых факторах корпоративных инвестиций, таких как долгосрочные ожидания и уро­ вень рыночного шума в связи с неопределенностью экономической ситуации.

Выводы и заключения Завершая эту книгу, мы хотели бы вернуться к началу и посмотрел», какие воп­ росы нам удалось решить. Но помимо этого мы хотели бы сделать еще две вещи. Во-первых, было бы очень полезно кратко наложить теорию ЕВМ: что собойпред­ ставляет эта концепция, чем она отличается отдругих, и какое влияние оказывает на принятие управленческих решений. Это мы сделаем во второй части данной плавы. Во-вторых, и это самое важное, мы хотим предложить некоторые рекомен­ дации по организации внедрения ЕВМ, т. е. мыхотим показать, как внедрение ЕВМ увеличивает стоимость компании. И это будеттретья часть главы.

На какие вопросы мы ответили в этой книге? Обсуждая ЕВМ со многими менеджерами, мы слышали от них множество воп­ росов, наиболее важные из которых хотим сейчас обсудить. Эго станет своего РОДа заключением ко всему изложенному в предыдущих главах книги. 1. Почему курс акций нашей компании никак не реагирует на рост ее прибыли? Курс акций компании зависит не только от текущих показателей прибыли, но и от ожидаемого в будущем денежного потока для акционеров. Чтобы просто сохранить свою стоимость, компания должна оправдывать эти ожидания. Цена (собственного) капитала представляет собой ожидаемую совокупную доходность для акционеров (TRS) и будет равна фактической TRS, если компания обеспечит ожидаемую доходность на инвестирован­ ныйкапитал и произведет инвестиции в ожидавшемся объеме. Например, если инвесторы ожидают, что ваша компания продемонстрирует ROI на Уровне 40%, то это отразится на курсе ее акций. Если цена собственного капитала составляет 15% и ROI действительно оказался равен 40%. то сово­ купная TRS (за исключением непрогнозируемых колебаний рынка) будет равна 15%. Но если ROI достиг отметки лишь 30%, то курс акций упадет, поскольку ожидания инвесторов не оправдались. [361]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

Один из способов выяснить, чего ожидает рынок от вашей компании, — реконструкцияеекурсаакцийнаосновемсделидисконтированногоденежного потока.Вкачествеисходнойинформациидлярасчетов можно взятьдэнныеиз прогнозов аналитиков(см.главу7). Крометого, всегда полезно представлять, в чем заключается разница между ожиданиями топ-менеджеров и рынка. 2. Почему курс акцийкомпании снижается, несмотря на прирост добавленной эко­ номической стоимости (EVA)? EVA показывает, превышает ли ROI компании средневзвешенную ценуее капитала за прошедший период. Но курс акций меняется под влиянием динамики ожиданий в краткосрочном и долгосрочном периодах. При расчете EVA не используется никакая информация об ожиданиях или их динамике; поэтому этот показатель весьма слабо свя­ зан с TRS — коэффициент корреляции составляет менее 5%. 3. Какие показатели эффективности обеспечивают наилучшую характеристику де­ ятельности компании как в краткосрочном, так и в долгосрочном аспекте? Мы считаем, что это чистая текущая стоимость компании (включая текущую стоимость реальных опционов). Этот показатель отражает ожидаемый чистыйденежный поток и рассчитывается исходя из того, что в будущем будут приниматься своевременные и адекватные управленческие реше­ ния по мере того, как появляется новая информация о состоянии рын­ ка и экономики в целом. Будучи дисконтирована по приемлемой ставке с учетом риска, текущая стоимость нескольких альтернативных вариантов будущего денежного потока с разными временными характеристиками представляет собой предмет сравнительного анализа. 4. Кто формирует ожидания? Обычно ожидания формируются менеджерами. В конце концов, именно они владеют наиболее полной и надежной инфор­ мацией о будущих перспективах компании. Но эту информацию следует довестидо сведения имеющихся и потенциальных инвесторов максималь­ но точно и без искажений. Инвесторы также формируют свои ожидания с учетом точки зрения менеджеров, доверия к ним, последовательности илогичности их ожиданий. Кроме того, инвесторы анализируют информа­ цию. полученную из независимых источников. 5. Каким образом можно оценишь эффективность деятельности подразделения или дочерней компании? Лучший способ с о с т о и т в т о м , чтобы установить обоснованные цели на основе самого надежного прогноза, который вы способны разработать. Используйте материальное поощрение, как можно более совершенные плановые процедуры и системы, чтобы минимизиро­ вать погрешность вашего прогноза Нереальные цели вредят тем задачам, ради которых они устанавливались, а также деморализуют сотрудников. Слишком заниженные цели приводят к выплате незаслуженных премий при минимуме усилий сотрудников. Топ-менеджеры несут основную ответственность за то. чтобы как можно лучше изучить особенности де­ ятельности подчиненных им подразделений и своевременно корректиро­ вать как завышенные, так и заниженные цели.

[362]

ГЛАВА U . ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЯ

6. Следует ли устанавливать разные пороговые ставки для инвестицийв поддержа­ ние деятельности и в приобретение новых компаний или подразделений? Как-то мы беседовали с операционным директором однойфинансовойкомпании, имевшей цену капитала на уровне 11%, но установившейпороговуюставку инвестиций в поддержание деятельности на уровне 18%. Этого уровня они достигали несколько лет и поняли свою ошибку, лишь когда попытались применить эту ставку к крупным инвестициям в приобретение ценных бумаг компании-эмитента кредитных карт, которая как раз выставлялась на продажу. Они предложили примерно на 1 млрд долл. меньше, чем по* бедитель торгов, поскольку цена капитала—требуемая норма доходное™ с учетом риска по аналогичным инвестициям — составляла всего около 11%. Менеджеры не видели разницы между нормойдоходности, требуемой для оправдания ожиданий инвесторов (в данном случае внутреннейнор мой доходности 18%), и ценой капитала, которая выполняла роль порого­ вой ставки для новых инвестиций. Их вторая ошибка состояла в том. что внутренняя пороговая ставка доход­ ности для поддерживающих инвестиций также составляла 18%. Вкачестве таковой следовало использовать цену капитала, т. е. 11%. Они справедливо ожидали, что поддерживающие инвестиции, приносящие менее 18%(но более 11%), негативно повлияют на курс акций. Однако он упал бы еще ниже, если бы компания отказалась от поддерживающих инвестиций и выплатила дивиденды акционерам. В этом случае акционеры заработали бы лишь 11% на свой капитал (см. примеры в главе 3). Вданном случае ме­ неджеры компании попали в ловушку недостаточного инвестирования. Очень полезно оценить возможные инвестиционные проектыс точки зре­ ния инвесторов компании— что бы они предпочли: получитьдивиденды или реинвестировать их в бизнес? 7. Почему мы против установления гибких целей? Гибкие целичасто противоречат той стратегии, исходя из которой они устанавливались. Лучше устанавли­ вать цели на основе обоснованных ожиданий— с вероятностью 50%, что они будут реализованы. По этой причины мы считаем, что установление заниженных целей также не приносит компании ничего хорошего, пос­ кольку это не более чем самообман. Мы встречались с ситуациями, когда гибкие цели приводили к напряженному диалогу с инвесторами, которые пытались получить надежный прогноз на будущее. Врядли можно считать выходом из положения, когда менеджеры рассказываюто целяхкомпании инвесторам одно, а собственным сотрудникам — совсемдругое. 8. Если л<ы будем требовать неизменного оправдания ожидании инвесторов, то не попадем ли в <замкнутый круг» ожиданий? «Замкнутый круп ожиданий предполагает, что и инвесторы, и рынок действуют нерационально. Предполагается, что инвесторы формируют весьма высокие ожидания, а когда компания оправдывает их. то поднимают планку еще выше. Это продолжается до тех пор, пока ожидания не достигают невыполнимого уровня. «Замкнутый круг» ожиданий является не чем иным, как фикцией, основанной на неверных предпосылках. Большинство инвесторов пони­ мают неизбежность колебании эффективности деятельности компании. (363]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

От тех из них, кто показывает результаты выше среднего, ожидают возвра­ щения к среднеотраслевым показателям, и наоборот. Менеджеры попада­ ют в эту ловушку только тогда, когда принимают за истину в последней инстанции ожидания Уолл-стрит. Многочисленные рекомендации позво­ ляют инвесторам формировать ожидания на долгосрочную перспективу. Например, менеджеры ожидают существенного роста прибыли благодаря неожиданному всплеску спроса или реализации синергического эффекта после удачнойинтеграции поглощенной компании; тем не менее менедже­ ры отдают себе отчет в том, что прирост прибыли под влиянием подобных обстоятельств может быть только временным, и прогнозируют на средне­ срочную перспективу возврат к среднему значению этого показателя. 9. Насколько трудно оправдать отдания? Человек формирует ожидания очень легко. Мы склонны ожидать победу той или иной лошади на скачках или победу любимой команды в турнире. Точно так же мы формируем ожида­ ния относительно курса акций. В этих ожиданиях велика доля случайнос­ ти. В табл. 11.3 (глава 11) показано, что из отобранных случайным образом в 1993 году компаний лишь 84 продолжали работать пять лет спустя, лишь 15 в течение всех пяти лет обеспечивали положительную TRS и лишь три в течение всех пяти летдемонстрировали доходность, превышающую сред­ нерыночное значение. Поэтому превосходить рыночные ожидания из года в год очень трудно. Но компании-лидеры, как атлеты-чемпионы, знают, что такое второе дыхание иумеют находить внутренние резервы. Эффективные менеджеры хорошо понимают, когда у их компании нет шансов оправдать ожидания; поэтому они разрабатывают стратегию, составляют планы и ус­ танавливают цели таким образом, чтобы избежать внезапных провалов. Устойчивое достижение ожидаемых показателей зачастую даже более цен­ но, чем их существенное превышение в течение нескольких лет с последую­ щим резким провалом Не стоит стараться оправдать краткосрочные ожида­ ния, рискуя обанкротиться через несколько лет. 10. Что вы м ш и бы порекомендовать>чтобы довести информацию об ожиданиях как до сотрудников компании, так и до внешних пользователей? Эмпирические свидетельства, приведенные в главе 2, говорят о том, что в коммуникаци­ ях с рынком весьма полезен коэффициент сигнал/рыночный шум. Они до­ казывают, что долгосрочные ожидания имеют гораздо большее влияние на стоимость компании, чем краткосрочные. Взятые в совокупности, эти факты означают, что коммуникации с потенциальными инвесторами сле­ дует ориентировать на долгосрочные цели, осуществлять так. чтобы не со­ здавать рыночного шума, и согласовывать их содержание со всеми топ-ме­ неджерами компании. Финансовые сигналы способны усилить сигналы, передаваемые менеджерами на конференциях, и т. п. Уровень рыночно­ го шума можно снизить, если детально изучить потребности инвесторов в информации. Внутренние коммуникации способствуют установлению ожиданий относительно будущей деятельности. Внутренние и внешние ожидания обычно удается согласовать в процессе обратной реконструк­ ции курса акций, интервьюирования аналитиков и внедрения жесткой системы плановых процедур. Топ-менеджеры обязаны прийти к единому [364]

ГЛАВА U . ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЯ

мнению относительно ожидаемой эффективности деятельности. После этого провести соответствующее обсуждение с линейными менеджерами и менеджерами среднего звена не так уж сложно. Ожидаемые результаты должны быть как можно более обоснованными. Превратите общение с инвесторами в двусторонний процесс. Постарайтесь получить от ваших инвесторов не меньше информации, чем они могутполучить от вас. Попытайтесь разобраться в их текущих ожиданиях и предпосылках, ис­ ходя из которых они были сформированы. Наблюдайте за реакцией инвесторов и колебаниями курса акций под влиянием основных финансовых, операцион­ ных или стратегических событий. Прислушивайтесь к мнению аналитиков, основанному на независимых источниках — опросах конкурентов, потребите­ лей, поставщиков, технических новинках и т. п.

Что такое ЕВМ? Играя на фондовом рынке, трудно заработать слишком крупную сумму, пос­ кольку все его участники стремятся использовать любую информацию, чтобы спрогнозировать колебания курса. Удачливые инвесторы всегда вкладывают средства с выгодой, а неудачники теряют их. В любой момент времени цена лю­ бых акций оправданна, поскольку они находятся в чьей-то собственности. С этой точки зрения ожидания инвесторов постоянно воплощаются в курс акций. Если они оправдываются, инвесторы получают прибыль по ставке цены капитала на сумму, вложенную в акции. ЕВМ порожден стремлением отыскать показатели оценки деятельности ком­ пании и ее подразделений, которые самым тесным образом были бы связаны с TRS. Показатели, не отражающие изменений в ожиданиях, не имеют и не мо­ гут иметь связи с TRS на уровне отдельной компании. Коэффициент корреляции прибыли и темпов ее роста, EVA и темпов ее роста с TRSсоставляет менее 6%. ЕВМ учитывает изменения в ожиданиях аналитиков относительно прибыли, темпов ее роста, рыночного шума и коррелирует с TRS на уровне 50%. Различие состоит не только в абсолютном значении коэффициента корреляции, но и в том. что в одном случае он практически не значим, а во втором, наоборот, показывает, что ЕВМ весьма полезен. Отсюда менеджеры могут сделать вывод, что эффективность компаниии отде­ льных подразделений следует оценивать не столько по сравнению с ценойкапи­ тала, сколько по сравнению с ожиданиями. Если рынок ожидает низкую доход­ ность на инвестированный капитал (скажем, на уровне 2%). то компания должна превысить это значение, чтобы курс ее акций начал повышаться быстрее, чем цена ее капитала. С позиций ЕВМ действующая компания, обеспечившая 8%-ю доходность при ожидаемой не более 2%, создает стоимость. Неожиданные новые инвестиции должны обеспечивать доходность на уровне не меньше цены капи­ тала, чтобы они способствовали росту благосостояния акционеров. Если изменения в ожиданиях влияют на стоимость компании, то полезно знать, в чем конкретно они состоят. Под ожиданиями мы имеем в веду прогноз денежного потока, дисконтированного и суммированного так, чтобы можно было оценить стоимость, которую он способен создать. Таким образом. ЕВМ включает три составляющих. Лучше всего рынок осведомлен о дисконтирован­ ной стоимости денежного потока; на втором месте—дисконтированная годовая [365]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

экономическая прибыль, расчет которой также использует ожидаемые денеж­ ные потоки. Если ожидаемую EVA каждого года дисконтировать по средневзве­ шенной цене капитала и добавить к учетной стоимости активов, то в результате мы получим дисконтированную стоимость компании, рассчитанную по методу денежного потока. Эта методика связывает ежегодную прибыль с дисконтиро­ ванным денежным потоком, а также с рыночной стоимостью компании. Кроме того, это создает основу для принятия рациональных решений по управлению денежными потоками в разные периоды времени. Наконец, ожидаемая EVA представляет собой разность между ROI и ценой ка­ питала. В свою очередь ROI зависит от операционной прибыли и капиталоотдачи, поэтому его роста можно добиться либо наращивая операционную прибыль, либо привлекая меньше капитала для обеспечения такого же объема продаж. Дальнейшая детализация этих зависимостей позволяет разработать дерево опе­ рационных драйверов, обуславливающих рост стоимости на микроуровне.

Что говорят скептики? Беседуя с сотнями менеджеров, мы выделили три основных типа отрица­ тельной реакции на ЕВМ. Многие менеджеры заявляют, что они и так уже ис­ пользуют его в неявной форме, только называют по-другому. С их точки зре­ ния, наша версия ЕВМ не содержит в себе ничего нового. Другие говорят, что ЕВМ— это очень интересная концепция, но на практике ее применить нельзя, поскольку ожидания —-вещь нематериальная и неопределенная, поэтому уп­ равлять ими невозможно. Третья группа менеджеров считает наиболее пра­ вильной и ценной ту версию менеджмента на основе стоимости, которую они уже внедрили, затратив на это немало сил и времени. Внедрять что-то еще они не имеют никакого желания. В целом чаще всего встречается реакция «ничего нового». ЕВМ создает впе­ чатление уже где-то слышанного вследствие того, что имеет дело с весьма субъ­ ективными материями. Поскольку сопоставление эффективности деятельнос­ ти с ожиданиями менеджеров — это во многом то же самое, что сопоставление с бюджетными показателями, ЕВМ воспринимается как еще один вид бюдже­ тирования с последующим контролем. Но между ними есть несколько сущест­ венных отличий. Во-первых, ЕВМ требует от менеджеров связать внутренние ожидания (т. е. их собственные) с внешними (т. е. с ожиданиями инвесторов). Во-вторых, ЕВМ подчеркивает важность долгосрочных ожиданий, а не просто годовых бюджетов. Наши исследования свидетельствуют, что долгосрочные ожидания примерно в десять раз сильнее, чем краткосрочные (т. е. на один год) влияют на текущую доходность акционеров. Следовательно. ЕВМ связан со стратегией компании так же, как и с ее тактикой. Принципы ЕВМ требу­ ют связи между планированием и бюджетированием, упора на долгосрочные программы материального поощрения менеджеров и внешние коммуникации. В-трегъих, ЕВМ предлагает простое и обоснованное объяснение того, почему инвестиции способны обеспечивать доходность, превышающую цену капитала (по сравнению с альтернативой не инвестировать средства вообще), и при этом приводить к падению курса акций (ведь ожидаемый уровень доходности не до­ стигнут). Ожидаемые инвестиции в поддержание деятельности должны прино­ сить ROI на уровне не ниже ожидаемого; лишь в этом случае они благоприятно [366]

ГЛАВА Н . ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЯ

повлияют на курс акций. Новые (неожиданные) инвестиции, тем не менее, в любом случае должны обеспечивать доходность не ниже цены капитала. (Ожидания слишком субъективны, чтобы поддаваться управлению! — эта реакция на ЕВМ прямо противоположна высказываниям о том. что <здесь нет ничего нового, мы это давно уже используем». Менеджеры, считающие ожида­ ния слишком неуловимой субстанцией, обычно сосредотачиваются на внешних ожиданиях. Они опасаются, что им придется управлять компанией на основе чьих-то посторонних суждений. При этом они упускают из виду, что именно их собственные ожидания прокладывают путь и компании, и рынку, поскольку они основаны на наиболее полной и точной информации. Их суждения, как бы субъективны они ни были, представляют большую ценность. Но чтобыуспешно выполнять свои обязанности, топ-менеджеры должны прежде всего как можно больше узнать об операциях собственной компании. Более того, есть много спо­ собов придать объективность субъективному плановому процессу; например, можно заставить менеджеров обнародовать логику и исходные предпосылки своих прогнозов. Объективность можно сохранить, привлекая внешних консуль­ тантов, а также незаинтересованных сотрудников компании. Весьма способст­ вует этому использование обширной базы данных для сравнительного анализа и проверки обоснованности прогнозов. «Мы вполне довольны уже внедренной концепцией менеджмента» — от­ вет вполне понятный. Мы прекрасно представляем, сколько времени, сил и средств требует внедрение любой версии менеджмента на основе стоимос­ ти и обеспечение ее работоспособности. Только на пересмотр корпоративной культуры требует массы усилий для привлечения на свою сторону линейных менеджеров. Каждый, кто на это решился, вполне объяснимо не стремит­ ся повторять все сначала. Но ЕВМ можно внедрять медленно и постепенно. Можно, например, начать с того, что топ-менеджеры выделят больше време­ ни на изучение ожиданий рынка. Периодические запросы относительно тех или иных показателей или обстоятельств помогут линейным менеджерам представить суть новой концепции. Хотя у нас были некоторые сомнения по поводу ряда используемых в настоящее время показателей (см. главу 12), тем не менее мы считаем, что многого можно достичь, добавив оценку ожиданий к уже используемым показателям.

Внедрение для результата: ЕВМ и создание стоимости Недостаточно знать, как измерить созданную стоимость, надо научиться ее со­ здавать и понять, что это процесс, а не показатель. О начальномэтапе внедрения ЕВМ можно сказать многое. Конечно, его следуетпровести так, чтобыэффект от внедрения был максимальным, но еще важнее обеспечить длительное и эффек­ тивное функционирование новой управленческой системы. Внедрение ради результата означает, что менеджеры должны быть готовы к длительному обучению работе в условиях ЕВМ— или к любому другому. Цель обучения состоит не только в том, чтобы изучить теоретические основы еще од­ ной управленческой концепции. Скорее, обучающиеся стремятся сформулиро­ вать новые идеи организации управления и покончить с неэффективными про­ цедурами. Опытные консультанты со стороны (не обязательно сотрудничавшие именно с вашей компанией или даже с компаниями вашей отрасли) способны [367]

ЧАСТЬ III. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ПОДХОДЫ

принести большую пользу, поскольку могут посмотреть на возникающие пробле­ мы с новой точки зрения. Внедрение ЕВМ начинается с оценки стоимости компании, выявления созда­ ющих ее драйверов и факторов успеха. Часто требуется умение взглянуть на си­ туацию со стороны. В главах 6 и 10 приведены несколько примеров, когда это оказывается полезным. Постарайтесь побудить сотрудников вашего подразде­ ления провести оценку бизнеса, чтобы найти новые пути создания стоимости. Выявите те решения, которые не способствуют созданию стоимости — напри­ мер, излишние капитальные затраты — это убедит сотрудников в 110%-й надеж­ ности ЕВМ. Не забывайте ре1улярно информировать коллектив о достигнутых успехах, ведь это обеспечит вам дополнительную поддержку. ЕВМ — это управленческая концепция, которая требует от менеджеров рав­ новесия: между краткосрочными и долгосрочными задачами, между отчетом о прибылях и убытках и балансом. Кроме того, вы должны отчетливо осознать, что для стабильного роста курса акций вашей компании вы должны превосхо­ дить ожидания рынка, а не просто оправдывать их. Но не ожидайте, что вы выиг­ раете каждую скачку или что вам удастся превосходить ожидания рынка из года в год, В конце концов, это невозможно. Вместо этого постарайтесь собрать луч­ шую команду из всех возможных — такую, которая способна захватить лидерс­ тво и превзойти ожидания не только рынка, но и свои собственные. Таким менеджерам нужно хорошо платить. Устойчивый прирост стоимости требует, чтобы компания сформировала среду, стимулирующую менеджеров постоянно удивлять рынок (т. е. в первую очередь собственников). Приведем краткий перечень мер, которые помогут вам добиться этого. • Внедряйте ЕВМ для того, чтобы связать свои текущие задачи (генерирова­ ние экономической прибыли) с задачей роста TRS. • Внедрите оплату по результату для топ-менеджеров, уделяйте большое внимание карьерному росту линейных менеджеров и выплачивайте им вознаграждение в зависимости от степени использования драйверов сто­ имости. • Изучайте ожидания инвесторов и рынка, доводите до них неискаженную информацию о своих собственных ожиданиях. Стремитесь сократить уро­ вень рыночного шума. • Нанимайте и старайтесь удержать лучших менеджеров. • Создайте среду, стимулирующую инновации и их быстрое, эффективное внедрение. • Перейдите от стратегии слияний и поглощений к стратегии слияний и ликвидаций. • Сравните ожидания рынка относительно ваших конкурентов с его ожида­ ниями относительно вашей компании Старайтесь добиться адекватности ожиданий рынка путем посылки четких сигналов, эффективной комму­ никации или пересмотра инвестиционной стратегии.

[368]

ГЛАВА Н . ВЫВОДЫ И ЗАКЛЮЧЕНИЯ

Несколько слов в заключение Некоторые экономические концепции кажутся настолько очевидными, что вы невольно начинаете искать им применение за пределами мира бизнеса. Например, мы неоднократно наблюдали, как нелюбовь к риску и достойное воз­ награждение побуждают детей делать школьные домашние задания. Мы при­ знаем ценности умения приспосабливаться к обстановке и поэтому побуждаем наших детей приобретать больше разнообразных знаний и навыков (чтения, письма, счета), вместо того чтобы специализироваться в чем-то одном, например выращивании домашних растений. Точно так же и с ожиданиями: если выпри­ выкли исходить из них, то в любой ситуации сможете распознать их влияние. Старые споры по этому поводу все больше уходят впрошлое. Например, не имеет значения, списаны ли издержки на предоставление опционов на затраты или отнесена ли амортизация гудвилла на затраты хозяйственных подразделений— все равно рынок уже учел эти факторы и отразил их в курсе акцийкомпании. ЕВМ — это управленческая концепция, связывающая оценку эффективности бизнеса, а следовательно, и управленческих решений (и модели материального поощрения) непосредственно с совокупной доходностью акционерного капита­ ла. Эта связь подтверждена результатами многих исследований— а мысчитаем, что она подтверждается и логикой. Опытные менеджеры знают об этом, ведь они управляют компаниями на основе оценки ожиданий рынка. Мынадеемся, что эта книга помогла вам разобраться с теоретическими основами ЕВМи вызва­ ла желание применить их на практике.

Примечания

От авторов Gordon М. «Dividends, Earnings, and Stock Prices» Review cf Economics and Statistics, May 1959, pp. 99-105

Кейнс Дж. М. Общая теория занятости, процента и денег. Избранное. Серия «Антология экономической мысли». Изд-во «Эксмо». 2008 г. Lucas R. «Ап Equilibrium Model ofthe Business Cycle».Journal Political Economy. 1975. Malkiel B. G. «Equity Yields, Growth, and the Structure ofSharePrices»,American Economic Review, 53, December 1963, pp. 1004-1031 Маршалл А. Основы экономической науки. Серия «Антология эконо­ мической мысли». Изд-во «Эксмо», 2008 г. Miller М., Modigliani F. «Dividend Policy, Growth, and the Valuation ofShares» Journal ofBusiness, 34, October 1961, pp. 411433. Rappaport A., Creating Shareholder Value. The Free Press. NewYork, 1986. Rappaport A . Mauboussin M. Expectations Investing, Harvard Business School Press, Boston, 2001. Samuelson P. «Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly» Industrial Management Review, Spring 1965, pp. 41-49

Предисловие Copeland Т., DolgoffA., Moel A. «The Role of Expectations in the Cross-Section of Returns» Review ofAccounting Studies, Vol. 9,2004, Issue 2-3. Маршалл А. Основы экономической науки. Серия «Антология экономи­ ческой мысли». Изд-во «Эксмо», 2008 г. [371]

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Глава 1 Copeland, Т.. A. Dolgoff, A. Moel, «The Role of Expectations In Explaining the Cross-Section of Returns.* Review ofAccounting Studies, Vol. 9, 2004, Issue 2-3. Tuchman B. The March of Folly, New York, Ballantine Books, 1985.

Глава 2 Ackert, L, Athanassakos G. «Prior Uncertainty, Analyst Bias, and Subsequent Abnormal Returns* Journal ofFinancial Research, 20,1997, pp. 263-273. Amir E., Lev B.. Sougiannis T. «What value analysts?» Working paper, New York University, 1999 Fall Brown R. and P. «An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers* Journal ofAccounting Research, Autumn 1968,159-178. Bernard. V., Thomas J. «Evidence that stock prices do not fully reflect the implications of current earnings for future earnings* Journal of Accounting and Economics 13.1990, pp. 305-340. Biddle G., Bowen R.,WallaceJ. «Does EVAbeat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values» Journal ofAccounting and Economics 24,1997, pp. 301-336. Biddle G., Seow G. «The estimation and determinants of association between returns and earnings: Evidence from cross-industry comparisons» Journal of Accounting, Auditing and Finance 6,1991, pp. 183-232. Collins, D., Kothari S., Shanken J., Sloan R. «Lack of timeliness and noise as explanations for the low contemporaneous retum-eamings association» Journal ofAccounting and Economics 18,1994, pp. 289-324. Copeland T.t Dolgoff A., Moel A. «The Role of Expectations In Explaining the Cross-Section of Returns* Review ofAccounting Studies, Vol. 9,2004, Issue 2-3. EasterwoodJ., Nutt S. «Inefficiency in Analyst Forecasts: Systematic Misreaction or Systematic Optimism?* Journal ofFinance, 54,1999. pp. 1777-1797. Easton P., Harris T. «Earnings as an explanatoiy variable for returns*. Journal of Accounting Research 2 9 , 1991, pp. 19-36. Fama E., French K. «The cross-section of expected returns* Journal of Finance 47, 1992,427-465. Foster, G., Olsen C.. Shevlin T. «Earnings releases, anomalies, and the behavior of security prices* TheAccounting Review 59,1984, pp. 574-603 Jones C., Latane H.. Rendleman R. «Empirical anomalies based on unexpected earnings and the importance of risk adjustments* Journal of Financial Economics 10.1982, pp. 269-287. Keim D «Size-related anomalies and stock return seasonality: Further empirical evidence* Journal oJFinancial Economics 12.1983, pp. 13-32. Kothari. S. P., Shanken J., Sloan R. «Another look at the cross-section of expected returns* Journal ofFinance 50.1995. pp. 185-224. Lim T. «Rationality and Analyst Forecast Bias* Journal of Finance, 55, 2000. pp. 36^-385. [372]

ПРИМЕЧАНИЯ

Liu J., Thomas J. «Stock returns and accounting earnings* Journal ofAccounting Research 38, 2000, pp. 71-102.

Lundholm R., Myers L «Bringing the future forward: Theeffect ofdisclosureon the retums-eamings relation* Journal ofAccounting Research, Volume 40,2004, Issue 3. Madden B. CFROI Valuation, Butterworth-Heinemann, Oxford, 1999 Stewart G. B. The Quest for Value, Harper Business, NewYork, 1990.

Глава 3 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. Серия Библиотека «Тройки Диалог», 2-е изд., Изд-во Олимп-Бизнес, 2006 г. Campbell С, Wansley J. «Stock Price-Based Incentive Contracts and Managerial Performance: The Case of Ralston-Purina Company»Journal ofHmnddl Economics, Vol. 51, February 1999, pp. 195-217. Copeland, T. «Cutting Costs Without Drawing Blood» Harvard Business Review, October 2000. Copeland Т., Weston J.F., Shastri K. Financial Theory and Corporate Policy, 4th edition, Addison-Wesley, 2004. Jensen М. C. «Paying People to Lie: The Truth About the Budgeting Process» Harvard NOM Research Paper No. 01-01, and HBS Working Paper No. 01-072 (April 2001).

Глава 4 Copeland Т., and V. Antikarov, Real Options: A Practitioners Guide, Revised Edition, Texere, 2003. Copeland Т., Tufano P. «А Real-World Way to Manage Real Options* Harvard Business Review, March 2004. Copeland, T.E., Murnn J., Roller T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition, John Wiley &Sons, 2000. Martin Roger «Changing the Mind of the Corporation* Harvard Business Review, Nov-Dee 1993

Глава 5 Copeland T„ MurrinJ.. Koller T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition. John Wiley &Sons, 2000. Cornell B. The Equity Risk Premium: The Long-Run Future of the Stock Market, Wiley. 1999. Damodaran, A , Working papers on estimating risk-free rates, risk premiums and risk parameters. Статьи находятся по адресу http://pages. stem.nyu.edu/ ~adamodar/ Fabozzi F., et al. The Handbook of Fixed Income Securities, 6th edition. McGrawHill, 2000. [373]

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Fama, E., French K. «The Cross-Section of Stock Returns» Journal of Finance, 1992. Graham J., Haivey С «The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field»Journal ofFinancial Economics, Vol. 60,2001,187-243. Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bills and Inflation (SBBI) Ежегодники. Ibbotson Associates, Cost of Capital. Ежегодники. Ross, S. A, Westerfield R., Jordan B. Fundamentals of Corporate Finance, 6th edition, McGraw-Hill, 2003.

Глава 6 Copeland Т., «Cutting Costs Without Drawing Blood» Harvard Business Review, September-October 2000.

Глава 7 Barber B., Lehavy R., McNichols М., Trueman B. «Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns» Journal of Finance, Vol. 56,2001, No. 2, pp. 531-582. Copeland. T.E.. Murrin J., Roller T. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition, John Wiley & Sons, 2000. Jegadeesh. N.. Kim J., Krische S., Lee C. «Analyzing the Analysts: When Do Recommendations Add Value?» Journal of Finance, Vol. 59, No. 3,2004. Rappaport, A., Mauboussin М., Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns, Hanrard Business School Press. 2001.

Глава 8 Black F. «Noise»Journal of Finance 41,1986, pp. 529-544. Copeland T, Galai D. «Information Effects on the Bid-Ask Spread» Journal of Finance, 38,5, December 1983. pp. 1457-1469. Dann L. «Common Stock Repurchases: An Analysis of Returns to Bondholders and Stockholders»Journal of Financial Economics, June 1981, pp. 113-138. Diether K., Malloy C., Scherbinа A «Differences of Opinion and the Cross Section of Stock Returns» Journal ofFinance, 2002, pp. 2113-2141. Dittmar, A., Dittmar R. «Stock Repurchase Waves: An Explanation of Trends in Aggregate Corporate Payout Policy» Working Paper, Indiana University, 2002. Ecdes R. G., Herz R-, Keegan E., Phillips D. The Value Reporting Revolution: Moving Beyond the Earnings Game. John Wiley & Sons. 2001. FinnertyJ. E. «Insiders and Market Efficiency»Journal ofFinance, September 1976, pp. 1141-1148. Givoly D., Palmon D. «InsiderTrading and the Exploitation ofInside Information: Some Empirical Evidence» Journal о/Business, January 1985, pp. 69-87. [374]

ПРИМЕЧАНИЯ

Graham J.R., Havey C.R., Rajgopal S. «The Economic Implications of Corporate Financial Reporting» Working Paper, January 11,2005. Grullon G., Michaely R. «Dividends, Share Repurchase and the Substitution Hypothesis» Journal of Finance, Vol. 57. August 2002, No. 4, pp. 1649-1684. Guay V., Harford J. «The cash-flow performance and information content of dividend increases versus repurchases» Journal of Financial Economics, Vol. 57, September 2000, No. 3, pp. 385-416. Jaffe J. «The Effect of Regulation Changes on Insider Trading» Bed Journal of Economics and Management Science, Spring 1974, pp. 93-121. Jagganathan М.. Stephans C., Weisbach M. «Financial Flexibility and the Choice Between Dividends and Stock Repurchases»Journal ofFinancial Economics. VoL 57. September 2000, No. 3. pp. 355-384. Jennings R. H., Mazzeo M. A «Stock Price Movements around Acquisition Announcements and Management’s Response» Journal of Business, 1991, pp. 139-163. Jensen M. «Corporate Budgeting Is Broken, Let’s Fix It» Harvard Business Review, pp. 94-101, November 2001. Karolyi G. A. «Why Stock Return Volatility Really Matters» Strategic Investor Relations, 2001.

Kau J. B., Linck J.. Rubin J. and P. «Do Managers Listen to the Market?» Working Paper, October 2004. Loughran T.. Vijh A. M. «Do Long-Term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions?» Journal ofFinance. 1997, pp. 1765-1790. Luo Yuanzhi «Do Insiders Learn from Outsiders? Evidence from Mergers and Acquisitions» Journal of Finance, August 2005. Masulis R. «The Effects of Capital Structure Change on Security Prices: A Study of Exchange Offers» Journal ofFinancial Economics, June 1980, pp. 139-178, Masulis R. «Stock Repurchase by Tender Offer An Analysis of the Causes of Common Stock Price Changes»Journal ofFinance, May 1980, pp. 305*318. Matsumoto D., Bowen R. «Microsoft’s Financial Reporting Strategy» Harvard Business Review case, 2000.

Miller E. M. «Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion» Journal of Finance, 197, pp. 1151-1168. McNichols М. «А Comparison of the Skewness of Stock Action Distributions in Earnings and Non-Earnings Intervals»Journal ofAccounting and Economics, VoL 10, July, No. 2.1988 Rappaport A «Stock Market Signals to Managers» Harvard Business Review, November-December 1987, pp. 57-62. Schliefer A., Vishny R. «Stock Market Driven Acquisitions» Journal of Rnanrial Economics. 2003,295-311. Vermaelen T. «Common Stock Repurchases and Market Signalling: An Empirical Study» Journal ofFinancial Economics, June 1981, pp. 139-183. [375]

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Глава 9 Anslinger P., Copeland T.E. «Growth Through Acquisition: A Fresh Look» Harvard Business Review, Januaiy-Februaiy 1996, pp. 126-135.

Baker, G., Jensen М., Murphy K. «Compensation and Incentives: Practice vs. Theory»Journal ofFinance, July 1988, pp. 593-616. Bebchuk L. Fried J. «Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation» Harvard University Press, 2004. Copeland Т., Antikarov V. Real Options: A Practitioner’s Guide, Texere, New York, 2001. Copeland Т., Tufano P. «А Real-World Way to Manage Real Options» Harvard Business Review, March 2004, pp. 90-99 Crystal G. «The Wacky, Wacky World of Executive Pay» Fortune, June 6, Vol. 117, 1988, No. 12, pp. 68-78. Hashimoto M. «Employment and Wage Systems in Japan and Their Implications for Productivity» in Blinder, Alan, ed., Paying for Productivity, The Brookings Institution, Washington, D.C., 1990. pp. 245-294. Jensen M. «Paying People to Lie: the Truth about the Budgeting Process» European Financial Management, Vol. 9, No. 3,2003, pp. 379-406. MedofFJ. Abraham K. «Experience, Performance and Earnings» Quarterly Journal of Economics, December 1980. Meredith D. «Getting the Right Bang for the Buck: Are CEOs Paid W hat They Are Worth?» ChiefExecutive, September/October, 1987. Mitchell D„ Lewin D., Lawler E. «Alternative Pay Systems, Firm Performance, and Productivity» in Blinder, Alan, ed.. Paying for Productivity, The Brookings Institution, Washington, D.C, 1990. Ross S. «Options and Efficiency» QuarterlyJournal ofEconomics, February 1976, pp. 75-89.

Глава 11 Campbell С.. Wansley J. «Stock Price-Based Incentive Contracts and Managerial Performance: The Case of Ralston-Purina Company» Journal of Financial Econonmics, VoL 51, February 1999, pp. 195-217. Elton E., Gruber M. «Marginal Stockholders’ Tax Rates and the Clientele Effect» Review cf Economics and Statistics. February 1970, p. 72. Harris J. Jr.. Roenfeldt R., Cooley P. «Evidence of Financial Leverage Clientele» Journal of Finance, September 1983, pp. 1125-1132. Lakonishok J., Vermaelen T. «Tax-Induced Trading around Ex-Dividend Days» Journal of Financial Economics, July 1986, pp. 287-320. Rappaport A., Mauboussin M. Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns, Harvard Business School Press, 2001. Miller М. H., Modigliani F. «Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares»Journal cf Business, 34, October 1961, pp. 411-433. [376]

ПРИМЕЧАНИЯ

Petit R. R. «Taxes, Transactions Costs and Clientele Effects of Dividends»Journal of Financial Economics, December 1977, pp. 41M36,

Queen М.. Roll R. «Firm Mortality: Predictions and Effects» Financial Analysts Journal, May/June 1987.

Глава 12 Copeland Т., Roller Т., Murrin J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd Edition, John Wiley &Sons. 2000. Ehrbar A. EVA: The Real Key to Creating Wealth, John Wiley &Sons, 1998. Каплан Р., Нортон Д. Сбаланстированная система показателей: or стратегии к действию. Серия Библиотека IBS. Изд-во Олимп-Бизнес, 2006 г. Madden В. CFROI Valuation A Total System Approach to Valuing the Finn, Butterworth-Heinemann, 1999. Rappaport A. Creating Shareholder Value, The Free Press, 1986. Stewart G. B. The Quest for Value, HarperBusiness, 1991.

Глава 13 Copeland Т., Friedman D. «The MarketValue ofInformation: SomeExperimental Evidence» The Journal ofBusiness, April 1992, pp. 241-266. Cornell B., Roll R. «Strategies for Pairwise Competitions in Markets and Organizations» BellJournal ofEconomics 12,1981,201-213. Eisinger J. «Follow the CEO’s Money» Wall Street Journal February 16,2005, page C l.

Предметный указатель решения по слияниям и поглощениям 125 связь со стратегией 274 система коммуникаций 231 система материального поощрения 106 система показателей 54 ЕВМв малых компаниях 292 Enron 203.217 EVA 197

А AES 130 В Berkshire Hathaway 214 Bethlehem Steel 92 С Chevron 38 Co-Cos 343 Coca-Cola 36

F FASB№ 142 339

E

G

EBM анализ структуры видовдеятельности 124 в макроэкономике 357 влияние на налоговую политику 358 внедрение 77 государственные учреждения 356 замкнутыйкруг ожиданий 202 как средство обеспечения эффективности инвестиций 182 корректировка учетныхданных 328 критерийэффективности 57 обоснование решенийпо инвестициям 80 основа планирования 105 отличительные особенности 317 оценка эффективности 279 подход к отношениям с инвесторами 223 принципы отношенийс инвесторами 227

Gillette 220 H Home Depot 188 I Intel 37 К Kodak 170,275 L Lowe 188 M MAR и ожидания регрессионный анализ 67 Microsoft 216

[378]

ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ

N NPV 81,170 критерий эффективности проекта 81.113 методы расчета 114 Р PBGC 356 Polaroid 275 R Ralston Purina 301 S Sears 253 T Trilink 284 TRS 27. 299 V VBM основные постулаты 314

w WACC 70,145 долгосрочная и краткосрочная перспектива 158 критерий неплановых инвестиций 83 методика расчета 161 направления использования 145 ожидания 147 понятие 147 факторы динамики 146 целевое значение 162 Wal-Mart 253

банк бонусов 250 безрисковая ставка доходности 148.154 безрисковая учетная ставка 356 бега-коэффициент 70.154.155,256 бонусный банк 247 бухгалтерский учет консервативный подход 337 творческий подход 337 бюджетирование 102,105 инструмент формирования ожиданий 59 средство внутренней коммуникации 247 капитальные инвестиции 170 пороки бюрократизации 176 проблема контролируемости 171 продолжительность бюджетного цикла 249

бюджетируемые инвестиции 82,83,100, из

ожидания инвесторов 95 поглощения и слияния 96 универсальный критерий эффективности 91 этапы планирования 96 бюжетирование гибкие бюджеты 143 непрерывные бюджеты 143 В внешние коммуникации 227 внутрикорпоративные коммуникации 107 возможность продвижения по службе 259 волатильность курса акций 213 выкуп контрольного пакета акций 210 Г

А абсолютная эффективность менеджеров 253 Акт Сарбейнса-Оксли ключевые положения 346 значение для ЕВМ 347 предотвращение мошенничества 347 акции-фантомы 239 альтернативный проект 176 анализ дисконтированного денежного потока 114 аппроксимация кривой 320 аутсорсинг 288,289

гудвилл 258,339

д декомпозиция ROI 283 дефлятор ВВП 327 дисконтирование чистого денежного потока 323 драйверы стоимости 703 методы выявления 104 3 замкнушй круг ожвданий 220 заявления о передаче доверенности 351 [379]

EXPECTATIONS-BASEO MANAGEMENT

И

М

инвестиционные проекты критерии оценки 81 инсайдеры 205 информация об инсайдерских сделках 353

макроэкономическая политика 358 манипуляции с бюджетом 177 материальное поощрение 259 менеджер по связям с инвесторами 230 менеджеры достоверность управленческой информации 204 коммуникации с инвесторами 206 метод реальных опционов 135,249 бюджетируемые инвестиции 138 новые инвестиции 137 условия эффективного применения 136 метод хоккейной клюшки 308 методы дисконтирования 114 миссия и стратегия 277 модели материального поощрения 181 модель CARM 70 модель CFROI 316,321 модель DCF 305,315 модель EVA 80 модель дисконтированного денежного потока 187,193 модель дисконтированной EVA 315 модель оплаты труда структура 250 модель САРМ 154. 301

К капитальные инвестиции эффективность планирования 180 капитальный доход 240 ключевой драйвер стоимости 289 коммуникации между менеджерами и рынком 350 коммуникации с инвесторами цели 204 компании 258 компенсация ущерба от искажения отчетности менеджером 247 конечная стоимость 191 конкурирующие концепции VBM 315 CFR01 316 ЕВМ 317 EVA 315 заблуждения и проблемы 332 общие черты 331 корректировка на инфляцию 321 для финансовых коэффициентов 323 методика ЕВМ 323 традиционная методика 322 коэффициент мощности 178 коэффициент сигнал/рыночный шум 59. 72 коэффициент цена/балансовая стоимость 119,121 коэффициент цена/прибыль 299 кредитные риски 151 прогнозирование 151 кредитный рейтинг 152 факторы влияния 151 кривая доходности 149 критерии эффективности для подразделения 58

н недооцененные акции 211 неплановые (неплановые) инвестиции 100 новые инвестиции 113 отличия от бюджетируемых 117 0

Л ликвидация бизнеса 127 альтернативы 128 критерии 130 ловушка избыточного инвестирования 92, 111

ловушка недостаточного инвестирования 92.111

обоснованность прогноза денежного потока от нового проекта 118 ожидания 54.91.101,115,185,190, 202. 249, 275,358 влияние на MAR 62 влияние на TRS 60 краткосрочные и долгосрочные 160 оплата труда топ-менеджеров 237 связь с ROI 65.299 согласование на корпоративном и линейном уровнях 108 стремление к реалистичности 301 учет в принятии решений по структуре капитала 164 формирование для инвестиционного проекта 134

[380]

ПРЕДМЕТНЫЙ УКАЗАТЕЛЬ

ожидания и стоимость компании 80 оплата по результату 259 повременная оплата 262 формула зависимости 259 опцион 135 на право выкупа акций 241 организационная структура компании 272 организация внешних коммуникаций 214 относительная эффективность менеджеров 254 отношения с инвесторами 215 маркетинг акций 226 меры по укреплению 229 отрицательный экономический спрэд 127 отсрочка исполнения опциона 247 ошибки аналитиков неоправданный оптимизм 186 смещение внимания 186

п

обратная связь 273 обучающие программы 274,279 понимание и поддержка менеджеров 270 распределение ресурсов 274 система оперативкой отчетности 273 программы обратного выкупа акций выкуп на открытом рынке 209 тендерное предложение 207 продленная стоимость 323 продолжительность жизни компании 298 процедура ежегодных собеседований 259 Р разрушители стоимости 119 раскрытие информации о деятельности компании законодательный минимум 337 отраслевые требования 339 подход в ЕВМ 344 расходы 336 сегменты бизнеса 350 современные требования 338 реинвестирование прибыли 275 рейтинг по результатамдеятельности 260 реконструирование курса акций 197 рентабельность продаж 283 решения по структуре капитала 164 риск банкротства 210,299 рыночная премия за риск 70 рыночная ставка дисконтирования 316 рыночный шум 71.204,211,224,355 влияние на компанию 212 меры по снижению 213 причины появления 212 связь с ROI 336 связь с раскрытием информации 337 способы снижения 319

переоцененные акции 211 планирование от достигнутого 105 плата за риск зависимость от ROI 251 показатели ценности для акционеров MAR 319 MVA 318 TRS 318 показатели эффективности в системе ЕВМ DCF 268 операционные драйверы стоимости 270 экономическая прибыль 268 Положение о справедливом раскрытии информации 345 пользователи исследований рынка покупатели 354 продавцы и аналитики 355 портфель видов деятельности 123 потенциал создания стоимости 121 С потенциальные инвесторы 309 сбалансированная система показателей правило хоккейной клюшки 248 329 предпринимательский риск 317,357 свободный денежный поток 84 премиальные выплаты 256,302 связь между TRS и показателями премирование пакетами акций 242 эффективности 55 премия за риск 150,154,250 связь между эффективностью динамика 151 деятельности и ценностьюдля для малых компаний 156 акционеров 318 принципы внедрения ЕВМ связь стоимости компании и долгосрочных отчеты менеджеров 277 ожиданий 56 принципы внедрения ЕВМ симптомы неконтролируемое™ достоверные учетные данные 272 инвестиций материальное поощрение 274 [381]

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT

Ф

избыточный запас прочности конструкций 174 неадекватная система стимулирования 175 проведение через общий бюджет 171 сезонный характер 172 совмещение операционных и капитальных затрат. 172 синергический эффект 125,126 система коммуникаций 227 систематический риск 156 скользящее бюджетирование 110 создание стоимости пути и способы реализации 123 создатели стоимости 119 сомнительная учетная практика 220,246 стоимость бизнеса 277 анализ чувствительности 279 стоимость в низкодоходном бизнесе 122 стоимость компании 127,128,224 декомпозиция по драйверам 308 прогнозы аналитиков 307 раскрытие в отчетности 226 связь с раскрытием информации 344 система оценки н контроля 227 стоимость компаний 84 способы оценки 79 стоимость роста компании 69 стратегический анализ 122 стратегическое планирование 104 стратегия формирования инвестиционного портфеля 309 структура ввдов деятельности 123 критерии оптимизации 119 оптимизация 123 цели компании 124

факторы динамики и рентабельности акционерного капитала 57 Феномен хоккейной клюшки 97 форма 8-К 348 формы оплаты труда менеджеров 237 линейная оплата по результату 237 механизм установления 236 связь с доходностью акционерного капитала 243 участие в капитале 239

ц целевое значение курса акций 303 цена заемного капитала 153 цена собственного капитала 154 цикл планирования 110 чистая доходность информированные и мало информированные инвесторы 336

Э экономическая прибыль 158 этапы внедрения ЕВМ 276 модель оценки стоимости компании 276 этапы жизненного цикла подразделения 119 эффективность инвестиций факторы 169 эффективность работы подразделения компании 78 объективные критерии 78 эффект клиентуры 310,312 связь с дивидендной политикой 310 эффект мультипликатора 159

Т теория оптимального найма 236 теория собсгвенникуправляющий 235 теория управленческих полномочий 236 традиционные показатели эффективности 78.94,121 традиционные показатели эффективности h ROI 64 тренинги дм сотрудников 280

У управление ожиданиями аналитиков 216 уравнение регрессии 69 учет издержек на опционы 341 учетная политика 217,224 [382]

Научно-популярное издание

Том Коупленд Аарон Долгофф

EXPECTATIONS-BASED MANAGEMENT КАК ДОСТИЧЬ ПРЕВОСХОДСТВА В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ Директор редакции И. Е. Федосова Ответственный редактор М. В. Трушкова Выпускающий редактор//. В. Шупыта Литературный редактор Д В. Селезнева Художественный редактор Н. М. Бнржаков Верстка И. В. Середа

ООО «Издательство «Эксмо127299, Москва, ул. Клеры Цеткин, д. 18/5. Тол. 411-68-68.956-39'21. Н оте раде: wnvw.ekamo.ru E-mail: lrtfotofcamo.ru О пош п^имихяпинакм к ООО «ТД «Эксмо*. 142700, Москоосстя оба.. Л х аскнйр-и.г.В цвса . Бвло«ММииовш.,д. 1,миолю>4М иы Атм. 411-50-74, ЕчпаЯ: гооорИ опВаН ио аЫшги

mwyrm wm m o6p$wnc»»000ie£nnoa№ E-fflUt t o i H i i i r t i f t i l M i n id i- r u

M eait lo n * Baloa:

ш

тшт, о б р щ т с я п о п л ^ п ^ 5 д о б , 21 13,2117,2118. Б-тай:«4рмkM rH bam H n*' О п го а а а га р га а я а ф а м о т -в а а о а м ш Компания «Камц-Эшлк' 142702, Москоося я обл., Л а— юа< р-*. г вмак»'2.

Белосаыаиновш., д. 1,«/я5Лац/фак+7(4е5)?45-2в-*7(м«кмм*и4).

■ С и о т - П о т ч ^ т г О О О С З К О . n J J o e J w a o ffl* О б о р с м П M E ■ Нмжмам Н овгорода: ООО ТД •Эаио НН*. >я. М аскам Вороном, д. 3. Тая. («312) 7г-Эв-7а ■ К в я и м : ООО «НКЛ Каммь», уп. ф рамрмм, д. 9. Та*. (В4Э) 5ЛМ0-43/46. ■ Ро с това иа -Д о ку : ООО «РДЦ-Роетоа», гц. Сгштя. 244». Тая. [W 3J22(M N 4. • С ам ор»; ООО >РДЦ-С*мора». пр-т К ирой. A 7S/I. м ю р » <£* Тая. (В46) 2BM B.W , ■ И п тар и м б у р гк ООО .РДЦ-Евтаринви*». ул. Привалтйсоа. д. » 1 Т«а <343) Г § -4 9 -« . В Ыштт: ООО «РДЦ Э*сыо-Уфю«а», уп. Л у г о м , д. в. Т **./*а в{0 4 4 ) 501-&Ы *. Во Ям о а г ТП ООО «Эдио-3опвд». ул. 6цаоа».А 2- Тав^+ад (082)245-00-18. В Симферополе; ООО «ЭисмоКры», уп. Кн н п п я. д. ДО.ТапУфав(0вб2) 2?-BMB.54-3£W. В К о а а д с т м и : ТОО 'РДЦ-Алматм». ул. ДонДроад и и х За. Тоя/фаю (737) »1-Ю -ИуВ1. gm.otamo_almaty#vnaJci

Ш^ >>
Подписано в печать 04.09.2008. Формат 70x100 Vie- Печать офсетная. Бумага офс. Уел. печ. л. 31,2. Тираж 2 ОООэкз. Заказ № 6349 Отпечатано с готовых файлов заказчика в ОАО -ИПХ «Ульяновский Дом печати-. 432980, г. Ульяновск, ул. ГЬмчарова. 14