Goodwillbilanzierung nach US-GAAP: Kapitalmarktreaktionen auf die Abschaffung der planmäßigen Abschreibung

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Author: Andreas Pfauth

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Andreas Pfauth Goodwillbilanzierung nach US-GAAP

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Andreas Pfauth

Goodwillbilanzierung nach US-GAAP Kapitalmarktreaktionen auf die Abschaffung der planmäßigen Abschreibung

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Renate Hecker

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Tübingen, 2007

1. Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Frauke Schindler / Nicole Schweitzer Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0931-8

Geleitwort Die Reform der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und damit einhergehend auch der Bilanzierung des Goodwill durch das FASB und das IASB war und ist Gegenstand zahlreicher Literaturbeitr¨age und unterliegt vielf¨altiger Kritik. Im Mittelpunkt der Kritik steht das mit großem Ermessen behaftete Verfahren des Impairment-Tests. Der aus einem Unternehmenszusammenschluss resultierende Goodwill sowie andere immaterielle Verm¨ogenswerte mit unbestimmter Nutzungsdauer sind nach den Regelungen der beiden Standardsetter nicht mehr planm¨aßig abzuschreiben, sondern nur noch außerplanm¨aßig, wenn ein mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrender Impairment-Test eine Wertminderung anzeigt (so genannter Impairment-Only-Approach (IOA)). Die vorliegende Arbeit st¨ utzt sich auf die derzeit g¨ ultigen Vorschriften von Statement of Financial Accounting Standards No. 141 (SFAS 141) und von SFAS 142. Bei der Analyse der Regelungen bezieht der Verfasser jedoch auch aktuelle Reform¨ uberlegungen seitens des FASB, insbesondere hinsichtlich der so genannten Full Goodwill Method, und auch die einschl¨agigen Regelungen des IASB mit ein.

Andreas Pfauth hat sich die Aufgabe gestellt, mittels einer Ereignisstudie vom Typ einer regulatory event study“ die Kapitalmarktreaktionen auf die Ank¨ undi” gung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung und die gleichzeitige Ank¨ undigung der Einf¨ uhrung des IOA nach US-GAAP zu untersuchen. Damit soll u uft werden, ob der Ank¨ undigung ein Informationsgehalt f¨ ur den deutschen ¨berpr¨ Kapitalmarkt zukommt. Die Arbeit ist mit der kritischen Analyse der einschl¨agigen ¨ Standards, dem systematischen und sehr umfangreichen Uberblick u ¨ber bisherige empirische Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwill sowie der durchgef¨ uhrten Ereignisstudie sehr breit angelegt. Die V

empirische Untersuchung hat f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt einen hohen Neuigkeitswert. Die Arbeit liefert somit einen wichtigen Beitrag zur Diskussion der Bilanzierung des Goodwill. Renate Hecker

VI

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde an der wirtschaftswissenschaftlichen Fakult¨at der Eberhard-Karls-Universit¨at T¨ ubingen als Dissertation angenommen. Sie entstand w¨ahrend meiner T¨atigkeit am von Frau Prof. Dr. Renate Hecker geleiteten Lehrstuhl f¨ ur Betriebswirtschaftslehre, insb. Internationale Rechnungslegung und Wirtschaftspr¨ ufung. Ihr gilt mein besonderer Dank f¨ ur die wissenschaftliche Betreuung der Arbeit. Mein Dank gilt weiterhin Herrn Prof. Dr. Dr. h.c. Franz W. Wagner f¨ ur die freundliche und ¨außerst z¨ ugige Abwicklung der Zweitberichterstattung sowie ¨ Herrn Prof. Dr. Werner Neus f¨ ur die Ubernahme des Vorsitzes in der m¨ undlichen Pr¨ ufung. Bedanken m¨ochte ich mich auch bei den zahlreichen Hilfskr¨aften am Lehrstuhl, die mir immer wieder bei der Beschaﬀung der Literatur und des Datenmaterials f¨ ur die empirische Untersuchung behilﬂich waren. Besonderer Dank gilt auch Frau Inge Drotleﬀ, die mich immer bei der Abwicklung der Lehrstuhlaufgaben tatkr¨aftig unterst¨ utzte. Der Stiftung Landesbank Baden-W¨ urttemberg danke ich f¨ ur die großz¨ ugige Gew¨ahrung eines Druckkostenzuschusses. F¨ ur die notwendige Ablenkung w¨ahrend der Promotionszeit sorgten immer wieder die gemeinsamen Mittagspausen mit meinen Kollegen und Freunden, Frau Dr. Kiriakoula Kapousouzi, Herrn Prof. Dr. Gerd Nufer, Frau Dr. Carola Weise, Frau Dr. Christine H¨acker, Frau Dr. Svenja Hager, Frau Dipl.-Kﬀr. Natalie H¨ollig, Herrn Dr. Bj¨orn Walker, Frau Dagmar Heged¨ us und Herrn Dipl.-Kfm. Matthias Niggel. Widmen m¨ochte ich diese Arbeit meinen Eltern, meiner Mutter Waltraud Pfauth, die leider viel zu fr¨ uh verstorben ist, meinem Vater Willi Pfauth, f¨ ur die materielle Unterst¨ utzung w¨ahrend Schul- und Studienzeit und die ununterbrochene moralische VII

Unterst¨ utzung. Ganz besonders m¨ochte ich mich auch bei meiner Freundin Katja Neugebauer bedanken f¨ ur ihre Liebe, die moralische Unterst¨ utzung, die Motivation in schwierigen Phasen, das Korrekturlesen der Arbeit und f¨ ur die Statistik-Nachhilfe, ohne die die Arbeit nicht in dieser Form entstanden w¨are. Andreas Pfauth

VIII

Inhaltsverzeichnis

Geleitwort

V

Vorwort

VII

Inhaltsverzeichnis

IX

Tabellenverzeichnis

XVII

Abbildungsverzeichnis

XXV

Abk¨ urzungsverzeichnis

XXVII

1 Einleitung

1

2 Grundlagen

8

2.1

Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . .

8

2.2

Origin¨arer Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

2.3

Goodwill im bilanziellen Sinn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

2.4

Negativer Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

2.5

Decision Usefulness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

2.6

Diskussion alternativer Bilanzierungsmethoden vor dem Hintergrund der US-GAAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 IX

3 Die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills nach US-GAAP 3.1

3.2

34

¨ Uberblick u ¨ber die bisherigen Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . 34 3.1.1

Die Purchase Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

3.1.2

Die Pooling of Interests Methode . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Unternehmenszusammenschl¨ usse und Goodwill nach SFAS 141 und SFAS 142 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 3.2.1

¨ Uberblick u ¨ber die Entstehung von SFAS 141 und SFAS 142 . 44

3.2.2

Unternehmenszusammenschl¨ usse nach SFAS 141 . . . . . . . . 46

3.2.3

Ermittlung des Goodwills im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 3.2.3.1

Identiﬁkation des Erwerbers im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses

. . . . . . . . . . . . 50

3.2.3.2

Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs . . . . . . . . . 52

3.2.3.3

Ermittlung der Anschaﬀungskosten des erworbenen Unternehmens

3.2.3.4

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Aufteilung der Anschaﬀungskosten . . . . . . . . . . 58 3.2.3.4.1

Ansatz von im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworbenen Verm¨ogenswerten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

3.2.3.4.2

Bewertung von aktivierungspﬂichtigen Verm¨ogenswerten und Schulden . . . . . . . . . 63

3.2.3.4.3

Bewertung von im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses zugegangener immaterieller Verm¨ogenswerte . . . . . . . . . 67

3.2.4

Bilanzielle Behandlung eines negativen Unterschiedsbetrags . . 74

3.2.5

Folgebehandlung des Goodwills nach SFAS 142 . . . . . . . . 75 3.2.5.1

Aufteilung des Unternehmens in Reporting Units . . 76 X

3.2.5.2

Verteilung von Verm¨ogenswerten und Schulden auf Reporting Units . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

3.2.5.3

Verteilung des Goodwills auf Reporting Units . . . . 85

3.2.5.4

¨ Uberpr¨ ufung der Werthaltigkeit des Goodwills . . . . 94 3.2.5.4.1

Zeitpunkt des Impairment-Tests . . . . . . . 94

3.2.5.4.2

Impairment-Test auf Ebene der Reporting Units

3.2.5.5

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98

Zusammenhang zwischen den Werthaltigkeitstests nach SFAS 142 und SFAS 144 . . . . . . . . . . . . . 103

3.2.5.6 3.2.6

Analyse des zweistuﬁgen Testverfahrens . . . . . . . 106

Bewertung von Reporting Units . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 3.2.6.1

Deﬁnition des Fair Values . . . . . . . . . . . . . . . 115

3.2.6.2

Ber¨ ucksichtigung von Synergieeﬀekten . . . . . . . . 119

3.2.6.3

Bewertung anhand von B¨orsenkursen . . . . . . . . . 125

3.2.6.4

Bewertung anhand von Barwertverfahren . . . . . . . 131 3.2.6.4.1

Prognose der Zahlungsstr¨ome . . . . . . . . 137

3.2.6.4.2

Zerlegung des Prognosezeitraums und Ermittlung des Restwertes . . . . . . . . . . . 140

3.2.6.4.3

3.2.7

Bestimmung des Diskontierungssatzes

. . . 144

3.2.6.5

Bewertung anhand von Vergleichsverfahren

. . . . . 153

3.2.6.6

Zusammenfassende W¨ urdigung . . . . . . . . . . . . 160

Ber¨ ucksichtigung von Minderheitenanteilen und die Full Goodwill Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

3.2.8

Inkrafttreten und Oﬀenlegungspﬂichten . . . . . . . . . . . . . 166 XI

4 Bisherige empirische Untersuchungen 4.1

4.2

168

Empirische Studien zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen . . . . . . . 173 4.1.1

Ereignisstudien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173

4.1.2

Value Relevance Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . 176

4.1.3

Accounting Choice Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . 182

Empirische Studien zum Goodwill

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

4.2.1

Value Relevance Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . 187

4.2.2

Ereignisstudien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

4.2.3

Accounting Choice Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . 212

5 Empirische Untersuchung

233

5.1

Ziel und Einordnung der empirischen Untersuchung . . . . . . . . . . 233

5.2

Marktrationalit¨at . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235

5.3

Informationseﬃzienz von Kapitalm¨arkten . . . . . . . . . . . . . . . . 236

5.4

Functional Fixation Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240

5.5

¨ Empirische Uberpr¨ ufung der Informationseﬃzienz und des Informationsgehaltes mittels Ereignisstudien . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 5.5.1

Zu untersuchende Ereignisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248

5.5.2

Untersuchungshypothesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253

5.5.3

Stichprobe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265

5.5.4

Stetige und diskrete Renditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270

5.5.5

Preisbildungsmodelle zur Ermittlung der erwarteten Rendite . 275 5.5.5.1

Das Marktmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277

5.5.5.2

Das marktbereinigte Modell . . . . . . . . . . . . . . 285

5.5.5.3

Das mittelwertbereinigte Modell XII

. . . . . . . . . . . 286

5.5.5.4

Das Marktmodell unter Verwendung von DummyVariablen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288

5.5.6

¨ Kumulation der Uberrenditen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296

5.5.7

¨ Testverfahren zur Uberpr¨ ufung der Signiﬁkanz der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 5.5.7.1

Portfolio-t-Test . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301

5.5.7.2

t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme . . . 302

5.5.7.3

t-Test f¨ ur BHAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

5.5.7.4

Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon . . . . . . . . . . 305

5.5.7.5

Rangplatztest von Corrado . . . . . . . . . . . . . . 307

5.5.8

Datenbasis und Modellspeziﬁkation . . . . . . . . . . . . . . . 310

5.5.9

¨ Ergebnisse der Uberpr¨ ufung der Modellvoraussetzungen . . . . 313

5.6

Deskriptive Beschreibung der Stichprobe . . . . . . . . . . . . . . . . 319

5.7

Ergebnisse der Ereignisstudie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 5.7.1

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt . . 339

5.7.2

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345

5.7.3

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353

5.7.4

Zusammenfassung der Ergebnisse f¨ ur den Neuen Markt . . . . 361

5.7.5

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 . . . . . 365

5.7.6

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 mit hohem Goodwill

5.7.7

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 370

Zusammenfassung der Ergebnisse f¨ ur den DAX100 und Vergleich zum Neuen Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375

5.7.8

Ergebnisse f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer . . . . . . . . . . . . 379 XIII

5.7.9

Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 383

5.7.10 Ergebnisse f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389 5.8

Robustheitsanalyse der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396 5.8.1

Ergebnisse unter Verwendung diskreter Renditen

. . . . . . . 396

5.8.2

Ergebnisse bei Ausschluss von Wertpapieren mit insigniﬁkantem Beta und nur einer Aktiengattung . . . . . . . . . . . . . 403

5.8.3

Ergebnisse bei Verwendung eines alternativen Sch¨atzzeitraums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409

5.9

Zusammenfassung der Ergebnisse und Vergleich mit der Untersuchung von Barnes/Servaes (2002) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416

5.10 Einschr¨ankungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426 6 Zusammenfassung

432

A Anhang

441

¨ A.1 Testverfahren und Ergebnisse zur Uberpr¨ ufung der Voraussetzungen des Marktmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441 A.1.1 Regressionsergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 441 A.1.2 Test auf Linearit¨at des Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . 443 A.1.3 Test auf Stationarit¨at der Modellparameter . . . . . . . . . . . 445 A.1.4 Test auf Normalverteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 445 A.1.5 Tests auf Autokorrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 447 A.1.6 Tests auf Homoskedastizit¨at . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449 A.1.7 Test auf zeitgleiche Korrelation der Residuen . . . . . . . . . . 452 A.2 Tests auf Gleichheit der Mittelwerte und der Mediane . . . . . . . . . 453 A.3 Tabellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 455 XIV

A.3.1 Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 141 und SFAS 142 . . . . . . 455 A.3.2 Empirische Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 460 A.3.3 Empirische Untersuchungen im Bereich Goodwill-Bilanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465 A.3.4 Regressionsergebnisse der Marktmodellsch¨atzung

. . . . . . . 476

A.3.5 Auswertung der Konzernabschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer 483 Literaturverzeichnis

497

XV

Tabellenverzeichnis 3.1

Bewertung ansatzpﬂichtiger Verm¨ogenswerte und Schulden nach SFAS 141 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65

5.1

¨ Ubersicht Hypothesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263

5.2

Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . 267

5.3

Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . 269

5.4

Branchenzugeh¨origkeit der Stichprobenunternehmen . . . . . . . . . . 321

5.5

Marktkapitalisierung und Markt-zu-Buchwert . . . . . . . . . . . . . 322

5.6

Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen . . . . . . . . 327

5.7

Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr . . . . . . . . . . . . . 327

5.8

Deskriptive Statistiken f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit außerplanm¨aßiger Abschreibung im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328

5.9

Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen . . . . . . . . . . . 329

5.10 Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen

. . . . . 329

5.11 Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des Neuen Markts f¨ ur beide Gesch¨aftsjahre . . . . 333 XVII

5.12 Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 f¨ ur beide Gesch¨aftsjahre . . . . . . . 334 5.13 Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Markts im vorangehenden Gesch¨aftsjahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 5.14 Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 5.15 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 5.16 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 5.17 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 5.18 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 5.19 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 5.20 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346

5.21 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 5.22 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348

¨ 5.23 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer mit denen der Goodwill-Unternehmen des Neuen Marktes . . . . . . . 351 ¨ 5.24 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Goodwill-Unternehmen des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen ohne Goodwill

. . . 352

5.25 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354 XVIII

5.26 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . 354 5.27 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356 5.28 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . 356 ¨ 5.29 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill . 358 ¨ 5.30 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359 ¨ 5.31 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Unternehmen mit hohem Goodwill des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen ohne Goodwill

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360

5.32 Zusammenfassung der Ergebnisse Neuer Markt f¨ ur Ereignis 1 . . . . . 361 5.33 Zusammenfassung der Ergebnisse Neuer Markt f¨ ur Ereignis 2 . . . . . 363 5.34 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 365 5.35 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . 366 5.36 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368 5.37 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . 368 5.38 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . 371 5.39 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371 XIX

5.40 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . 372 5.41 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373 ¨ 5.42 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill . . . . 374 5.43 Zusammenfassung der Ergebnisse DAX100 f¨ ur Ereignis 1 . . . . . . . 376 5.44 Zusammenfassung der Ergebnisse DAX100 f¨ ur Ereignis 2 . . . . . . . 378 5.45 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer . . . . . . . . 379 5.46 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380 5.47 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer . . . . . . . . 381 5.48 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 382 5.49 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill 383 5.50 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 384

5.51 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill 385 5.52 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386

¨ 5.53 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387 ¨ 5.54 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Goodwill-Unternehmen mit denen der Unternehmen ohne Goodwill

. . . . . . . . . . . . . . 388

5.55 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389 XX

5.56 Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . 390 5.57 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 5.58 Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern . . . . . . . . . . . . . . . 392 ¨ 5.59 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393 ¨ 5.60 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit Goodwill mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394 ¨ 5.61 Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Unternehmen mit hohem Goodwill mit denen der Unternehmen ohne Goodwill . . . . . . . . . 395 5.62 Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398 5.63 Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398 5.64 Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . 399 5.65 Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . 399 5.66 Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . 400 5.67 Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . 400 5.68 Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer im DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 XXI

5.69 Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer im DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401 5.70 Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 Markt . . . . . . . . . . 402 5.71 Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAPBilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 . . . . . . . . . . . . . . 402 5.72 Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . . . . . . . . 406 5.73 Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . . . . . . . . 406 5.74 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . . . . . . . . . . . . . 407 5.75 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . . . . . . . . . . . . . 407 5.76 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . 408 5.77 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta . . . . . . 408 5.78 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 410 5.79 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411 5.80 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411 5.81 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412 5.82 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . 412 XXII

5.83 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . 413 5.84 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413 5.85 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414 5.86 Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414 5.87 Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415 5.88 Ergebnisse f¨ ur Gesamtstichprobe zu Ereignis 1 . . . . . . . . . . . . . 420 5.89 Ergebnisse f¨ ur Gesamtstichprobe zu Ereignis 2 . . . . . . . . . . . . . 421 ¨ ¨ 5.90 Ubersicht zum Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 . . . . . . . . 424 A.1 Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 141 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 457 A.2 Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 142 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459 A.3 Ereignisstudien zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen . . . . . . . . . 462 A.4 Value Relevance Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 463 A.5 Accounting Choice Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 465 A.6 Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: ValueRelevance-Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 468 A.7 Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: Ereignisstudien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 470 A.8 Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: Accounting Choice Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 475 A.9 Regressionsergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 477 XXIII

A.10 Regressionsergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . 478 A.11 Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts . . . . . . . . . . . . 481 A.12 Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . 482 A.13 Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt f¨ ur das Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen . . . . . . . . . . . . 487 A.14 Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 f¨ ur das Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen . . . . . . . . . . . . . . . . 488 A.15 Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen . . . . . . . . . 493 A.16 Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen . . . . . . . . . . . . . 494 A.17 Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit außerplanm¨aßiger Abschreibung . . . . . . . . . . . . . . . 495

XXIV

Abbildungsverzeichnis 2.1

Decision Usefulness . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

3.1

Impairment-Test nach SFAS 142 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

5.1

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342

5.2

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344

5.3

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347

5.4

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349

5.5

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

5.6

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 357

5.7

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 367

5.8

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369

5.9

Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 XXV

5.10 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374 5.11 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer . . . . . . 381 5.12 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer . . . . . . 383 5.13 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 385 5.14 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 387 5.15 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391 5.16 Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393

XXVI

Abku ¨ rzungsverzeichnis AAP . . . . . . . . . .

Accounting Acquisition Premium

AICPA . . . . . . . .

American Institute of Certiﬁed Public Accountants

a.F. . . . . . . . . . . .

alte Fassung

APB . . . . . . . . . .

Accounting Principles Board

APT . . . . . . . . . .

Arbitrage Pricing Theory

APV . . . . . . . . . .

Adjusted Present Value

ARB . . . . . . . . . .

Accounting Research Bulletin

BFH . . . . . . . . . .

Bundesﬁnanzhof

BHAR . . . . . . . . .

Buy-and-Hold Anormal Returns

B¨orsG . . . . . . . . .

B¨orsengesetz

CAAR . . . . . . . . .

Cumulative Average Abnormal Return

CAPM . . . . . . . .

Capital Asset Pricing Model

CEO . . . . . . . . . .

Chief Executive Oﬃcer

DCF . . . . . . . . . .

Discounted Cash Flows

DRS . . . . . . . . . . .

Deutscher Rechnungslegungsstandard

DRSC . . . . . . . . .

Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee

DSR . . . . . . . . . . .

Deutscher Standardisierungsrat

EPS . . . . . . . . . . .

Earnings per Share

EFRAG . . . . . . .

European Financial Reporting Advisory Group

EGAktG . . . . . .

Einf¨ uhrungsgesetz zum Aktiengesetz

EITF . . . . . . . . . .

Emerging Issues Task Force

FASB . . . . . . . . .

Financial Accounting Standards Board

FEE . . . . . . . . . . .

Federation des Experts Comptables Europeens

XXVII

FIN . . . . . . . . . . .

Financial Accounting Standards Board Interpretation

Fn. . . . . . . . . . . . .

Fußnote

GW . . . . . . . . . . .

Goodwill

GoB . . . . . . . . . . .

Grunds¨atze ordnungsm¨aßiger Buchf¨ uhrung

IAS . . . . . . . . . . .

International Accounting Standards

IASB . . . . . . . . . .

International Accounting Standards Board

IASC . . . . . . . . . .

International Accounting Standards Committee

IDW . . . . . . . . . .

Institut der Wirtschaftspr¨ ufer

i.e.S . . . . . . . . . . .

im engeren Sinn

IFRS . . . . . . . . . .

International Financial Reporting Standards

IOA . . . . . . . . . . .

Impairment-Only-Approach

IOSCO . . . . . . . .

International Organization of Securities Commissions

i.V.m . . . . . . . . . .

in Verbindung mit

k.A. . . . . . . . . . . .

keine Angabe

KapAEG . . . . . .

Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz

KapCoRiLiG . .

Kapitalgesellschaften- und Co-Richtlinie-Gesetz

KonTraG . . . . . .

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

lt. . . . . . . . . . . . . .

laut

MSE . . . . . . . . . .

Mean Squared Error

n.F. . . . . . . . . . . .

neue Fassung

OLS . . . . . . . . . . .

Ordinary Least Squares

OTC . . . . . . . . . .

Over the Counter

PoI . . . . . . . . . . . .

Pooling of Interests Methode

PublG . . . . . . . . .

Publizit¨atsgesetz

PurM . . . . . . . . .

Purchase Methode

Rn. . . . . . . . . . . . .

Randnummer

RU . . . . . . . . . . . .

Reporting Unit

SEC . . . . . . . . . . .

Securities and Exchange Commission

SFAC . . . . . . . . .

Statement of Financial Accounting Concepts

SFAS . . . . . . . . . .

Statement of Financial Accounting Standards

XXVIII

UITF . . . . . . . . . .

Urgent Issues Task Force

US-GAAP . . . . .

Generally Accepted Accounting Principles in the United States of America

UWG . . . . . . . . .

Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb

Vgl. . . . . . . . . . . .

Vergleiche

WACC . . . . . . . .

Weighted Average Cost of Capital

WpHG . . . . . . . .

Wertpapierhandelsgesetz

XXIX

Kapitel 1 Einleitung Im Dezember 2000 k¨ undigte das Financial Accounting Standards Board (FASB) die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills und gleichzeitig die Einf¨ uhrung des Impairment-Only-Approaches (IOA) zur Bilanzierung des Goodwills an. Die Ver¨oﬀentlichung der einschl¨agigen Standards SFAS 141 Business Combi” nations“ und SFAS 142 Goodwill and Other Intangible Assets“ erfolgte am 20. ” Juli 2001. Nach dem IOA wird der Goodwill nicht mehr planm¨aßig abgeschrieben, sondern so lange unver¨andert in der Bilanz fortgef¨ uhrt, bis ein mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrender Werthaltigkeitstest (Impairment-Test) einen außerplanm¨aßigen Abschreibungsbedarf erkennt. Eine weitere wichtige Neuerung der Standards war die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode (Interessenzusammenf¨ uhrungsmethode) zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen. Die einzig zul¨assige Methode nach SFAS 141 ist die Purchase Methode (Erwerbsmethode), nach der ein Goodwill zwingend zu aktivieren ist, wenn der Kaufpreis den beizulegenden Zeitwert (Fair Value) der einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden u ¨ bersteigt.

Die Neuregelungen bedeuteten gleichzeitig das Ende der ersten Phase des Business Combinations Projekts des FASB, das 1996 aufgenommen wurde. In der zweiten Phase des Projekts hat das FASB am 30. Juni 2005 einen Standardentwurf (EDSFAS 141 (2005)), der SFAS 141 aus dem Jahr 2001 ersetzen soll, ver¨oﬀentlicht. Ein wesentliches Element dieses Entwurfs ist die Full Goodwill Methode. Nach dieser Methode wird der Goodwill nicht, wie bisher u ¨blich, nur dem Mehrheitsgesellschafter zugewiesen, sondern auch anteilig den Minderheitsgesellschaftern. Der Full Goodwill 1

ermittelt sich hierbei nicht mehr aus der Diﬀerenz zwischen den Anschaﬀungskosten und dem Fair Value der einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden, sondern als Diﬀerenz des Gesamtunternehmenswerts, der mit einem Unternehmensbewertungsverfahren ermittelt wird, und dem Fair Value der Verm¨ogenswerte und Schulden. Der Full Goodwill muss anschließend auf die Mehrheits- und die Minderheitsanteile aufgeteilt werden.1

Die bilanzielle Abbildung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und damit einhergehend des Goodwills ist seit Jahrzehnten ein kontrovers diskutiertes Thema. Auch die neuen Standards des FASB wurden in der Literatur stark kritisiert.2 Das FASB sieht in den neuen Standards einen wichtigen Schritt hin zu einer an den Informationsinteressen des Kapitalmarkts orientierten Rechnungslegung.3 Dem amerikanischen Standardsetter wird jedoch teilweise vorgeworfen, dass die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung lediglich eine Kompensation f¨ ur die Unternehmen aufgrund der Abschaﬀung der erfolgsneutralen Pooling of Interests Methode darstelle.4 Demzufolge w¨are der IOA eher eine Notl¨osung als eine konzeptionell u ¨berlegene Bilanzierungsalternative. Bei der Pooling of Interests Methode m¨ ussen weder ein Goodwill noch stille Reserven aufgedeckt und in den Folgejahren abgeschrieben werden. Diese Methode senkt somit k¨ unftige Jahreserfolge nicht durch Abschreibungen. Durch das vorgesehene Verbot der Pooling of Interests Methode und der verpﬂichtenden Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen mit der Purchase Methode, bei der ein aufzudeckender Goodwill und die stillen Reserven in den Folgejahren erfolgswirksam erfasst werden m¨ ussen, sah sich das FASB starker Kritik auch seitens der Unternehmen ausgesetzt. Die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung und ein freiz¨ ugig durchf¨ uhrbarer Impairment-Test sollten die Erfolgsrechnungen zumindest weitgehend von Goodwill-Abschreibungen entlasten.5

1

Vgl. zur Methode die ED-SFAS 141 (2005) zur Aufteilung vorsieht ED-SFAS 141.A62f. (2005) und dazu auch Abschn. 3.2.7. 2 Vgl. z.B. Busse von Colbe (2001), Hitz/Kuhner (2002), Hommel (2001) oder Pellens/Sellhorn (2001a,b). 3 Vgl. z.B. SFAS 142.B92f. 4 Vgl. Busse von Colbe (2001), S. 877 oder Pellens/Sellhorn (2001b), S. 713. Auch aus politischen Kreisen wurde oﬀenbar Druck auf das FASB ausge¨ ubt; vgl. hierzu die Zusammenfassung der Anh¨orungen des US-Kongresses bei Beresford (2001). 5 Vgl. dazu Hitz/Kuhner (2002), S. 274.

2

Dem Verhalten von Managern, Goodwill-Abschreibungen zu verhindern oder zumindest hinauszuz¨ogern, liegt oﬀenbar die Annahme zugrunde, dass sich Kapitalmarktteilnehmer bei der Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Transaktionen vor allem an den Auswirkungen auf den Jahreserfolg orientieren und realwirtschaftliche Folgen vernachl¨assigen. Eine Minderung des Jahreserfolgs w¨ urde somit per se als negativ eingestuft. Dies wird auch als Functional Fixation Hypothesis bezeichnet.6 Es wird unterstellt, dass Kapitalmarktteilnehmer bei der Bewertung von Wertpapieren nur Rechnungslegungsinformationen heranziehen und keine Erwartungen bez¨ uglich ¨ k¨ unftiger Cash Flows bilden. Wird durch eine Anderung einer Bilanzierungsmethode eine Erh¨ohung der buchhalterischen Gewinne erwartet, w¨ urde dies nach dieser Hypothese eine positive Information f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer darstellen und eine erwartete Senkung der Gewinne eine negative Information, auch wenn keine Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows vorliegen. Empirische Untersuchungen deuten auch darauf hin, dass Manager sich bei ihren Entscheidungen davon leiten lassen, als w¨ urden sie davon ausgehen, dass Kapitalmarktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind. Dies kann sogar so weit gehen, dass die Manager, um eigene Ergebnisprognosen einzuhalten, vorteilhafte Investitionen nicht durchf¨ uhren w¨ urden.7 In der vorliegenden Arbeit wird untersucht, ob sich mittels einer Ereignisstudie eine Kursreaktion bei US-GAAP-Bilanzierern des Neuen Marktes und des DAX100 auf die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, feststellen l¨asst. In einer ¨ahnlichen Untersuchung f¨ ur den amerikanischen Kapital8 ¨ markt stellen Barnes/Servaes (2002) eine signiﬁkante positive Uberrendite und damit eine positive Reaktion auf die Ank¨ undigung fest. Die Autoren interpretieren ihr Ergebnis als ein Anzeichen daf¨ ur, dass die Kapitalmarktteilnehmer tats¨achlich nur Auswirkungen auf erwartete k¨ unftige Jahreserfolge ber¨ ucksichtigen und damit als Unterst¨ utzung f¨ ur die Functional Fixation Hypothesis.

Empirische Untersuchungen zeichnen kein einheitliches Bild, ob Kapitalmarktteilnehmer realwirtschaftliche Zusammenh¨ange vernachl¨assigen und nur auf die Auswir6

Vgl. dazu genauer Abschn. 5.4. Vgl. dazu die Befragungsstudie von Graham/Harvey/Rajgopal (2005), S. 5. 8 ¨ Die Uberrendite wird deﬁniert als die Diﬀerenz zwischen der an einem Ereignis tats¨ achlich festgestellten Rendite und der erwarteten Rendite, die mittels eines geeigneten Preisbildungsmodells ermittelt wird; vgl. dazu genauer Abschn. 5.5.5ﬀ. 7

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kungen auf den Jahreserfolg ﬁxiert sind.9 M¨ogliche Erkl¨arungen f¨ ur eine Kursreaktion auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung ¨ k¨onnen auch auf eine Anderung der Erwartungen k¨ unftiger Cash Flows seitens der Kapitalmarktteilnehmer zur¨ uckgef¨ uhrt werden. In einer empirischen Untersuchung kommen Pellens/Gassen/Richard (2003) zu dem Ergebnis, dass ein Großteil der von ihnen befragten Vorst¨ande von DAX100-, Nemax50- und SMAX-Unternehmen dem Jahresergebnis des Konzernabschlusses eine h¨ohere Bedeutung bei der Ermittlung der Dividenden beimessen als dem Einzelabschluss, der eigentlich die rechtliche Bemessungsgrundlage hierf¨ ur darstellt.10 Demnach w¨are denkbar, dass der Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills zu einer Erh¨ohung der Dividenden f¨ uhrt. Bei der Unterstellung, dass Kapitalmarktteilnehmer die Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows ber¨ ucksichtigen, k¨onnte dies zu einer positiven Kursreaktion f¨ uhren. Weiterhin k¨onnte der Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung zu einer Erh¨ohung der erfolgsabh¨angigen Entlohnung des Managements f¨ uhren und somit eine weitere Konsequenz f¨ ur k¨ unftige Zahlungsstr¨ome nach sich ziehen. Hier w¨are jedoch eher mit einer negativen Kursreaktion zu rechnen. Genauer wird hierauf und auf weitere m¨ogliche Erkl¨arungen noch in Abschnitt 5.5.2 eingegangen. Insgesamt muss somit eine Kursreaktion auf die Ank¨ undigung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills nicht zwangsl¨auﬁg darauf hindeuten, dass Kapitalmarktteilnehmer lediglich auf die Auswirkungen auf k¨ unftige buchhalterische Erfolge ﬁxiert sind.

Die vorliegende Untersuchung konzentriert sich auf die Darstellung der einschl¨agigen Standards nach US-GAAP, weil die Ank¨ undigungen des FASB eine direkte M¨oglichkeit bieten, Kapitalmarktreaktionen auf die Einf¨ uhrung der neuen Standards zu un9

Vgl. hierzu auch die Untersuchungen in Kapitel 4. F¨ ur die empirische Untersuchung sind nur die US-GAAP-Konzernabschl¨ usse der Unternehmen relevant, da ein eventuell freiwillig aufgestellter Einzelabschluss nach US-GAAP nicht von der Pﬂicht befreit, weiterhin einen Einzelabschluss nach HGB aufzustellen. Mit der Aufnahme des § 292a in das HGB durch das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz (KapAEG) wurde es einem bestimmten Kreis deutscher Mutterunternehmen erm¨ oglicht, anstelle der Regelungen in §§ 290 bis 315 HGB einen Konzernabschluss nach international anerkannten Grunds¨ atzen aufzustellen. Hierunter fallen gem¨aß der Feststellung des Rechtsausschusses des Deutschen Bundestages die US-GAAP und die International Accounting Standards (IAS); vgl. Deutscher Bundestag (1998), S. 12. § 292a HGB wurde inzwischen durch das Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG) abgeschaﬀt. Kapitalmarktorientierte Unternehmen im Sinne der EU-Verordnung Nr. 1606/2002 sind nach § 315a HGB verpﬂichtet, ab dem 01.01.2005 einen Konzernabschluss nach den IFRS aufzustellen. F¨ ur bestimmte US-GAAP-Bilanzierer kann § 292a HGB jedoch nach Art. 57 S.1 Nr.1 EGHGB ¨ i.V.m. Art. 58 Abs. 5 EGHGB noch in einer Ubergangsfrist bis zum 31.12.2006 angewendet werden. Der Einzelabschluss ist weiterhin verpﬂichtend nach HGB aufzustellen.

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tersuchen. Zwar hat auch das IASB im M¨arz 2004 die gleiche Richtung wie das FASB bez¨ uglich der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills eingeschlagen, mit der Einf¨ uhrung des IOA durch das FASB war diese Entscheidung des IASB jedoch absehbar, weshalb auch die entsprechenden Ank¨ undigungen des IASB nicht mehr vollkommen unerwartete Informationen darstellten. Spekulationen auch vor der Ank¨ undigung des FASB sind nicht auszuschließen, jedoch war zu diesem Zeitpunkt nicht absehbar, f¨ ur welche Methode sich das FASB letztlich entscheiden w¨ urde. Weiterhin konzentriert sich die Arbeit vor allem auf den positiven Goodwill, weil nur f¨ ur diesen der IOA relevant ist. Dennoch wird kurz erl¨autert, was unter dem negativen Goodwill bzw. negativen Unterschiedsbetrag11 zu verstehen ist und wie er nach US-GAAP zu behandeln ist.

Die Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel. Nach der Einleitung in Kapitel 1 werden in Kapitel 2 zun¨achst die unterschiedlichen Erscheinungsformen des Goodwills vorgestellt. Unterschieden wird der Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung, der origin¨are Goodwill und der Goodwill im bilanziellen Sinn. Im Anschluss daran wird auch kurz auf den negativen Goodwill eingegangen. Eine Grundlage f¨ ur die folgenden Kapitel stellt zudem die Erl¨auterung des Konzepts der Vermittlung entscheidungsn¨ utzlicher Informationen (Decision Usefulness) f¨ ur den Kapitalmarkt dar. Zum Abschluss dieses Kapitels werden verschiedene Bilanzierungsalternativen, wie beispielsweise die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills mit dem Eigenkapital, diskutiert.

Vor dem Hintergrund der Vermittlung entscheidungsn¨ utzlicher Informationen erfolgt in Kapitel 3 die Darstellung und kritische Analyse der Standards SFAS 141 und SFAS ¨ 142. Zun¨achst wird ein kurzer Uberblick u ¨ber die Rechnungslegungsvorschriften vor SFAS 141 und SFAS 142 zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills nach US-GAAP gegeben und die Grundz¨ uge der Purchase Methode sowie der Pooling of Interests Methode als Formen der Kapitalkonsolidierung erl¨autert. Der folgende Abschnitt 3.2 beschreibt detailliert die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills nach SFAS 141 und SFAS 142. Den Schwerpunkt bildet hier neben der erstmaligen Ermittlung des Goodwills vor 11

Vgl. zu diesen Begriﬀen Abschn. 2.4.

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allem die Folgebewertung anhand des Impairment-Tests. Neben der Darstellung der Regelungen erfolgt eine kritische Analyse und hierbei insbesondere die Herausarbeitung der zahlreichen Ermessensspielr¨aume. In Abschnitt 3.2.4 werden auch kurz die Regelungen zur Behandlung des negativen Unterschiedsbetrags erl¨autert. Im Rahmen der Ber¨ ucksichtigung von Minderheitsanteilen beim Impairment-Test wird zudem auf die geplanten Regelungen zur Full Goodwill Methode nach ED-SFAS 141 (2005) eingegangen.12

In Kapitel 4 werden bisher durchgef¨ uhrte empirische Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills und deren Ergebnisse vorgestellt. Unterteilt werden die Untersuchungen jeweils in Ereignisstudien, Value Relevance Untersuchungen und Accounting Choice Untersuchungen. In der Einleitung zu diesem Kapitel wird zudem kurz eine Erl¨auterung zur Vorgehensweise gegeben und wesentliche kritische Punkte der einzelnen Untersuchungsans¨atze aufgezeigt. Auf den Ansatz der Ereignisstudien wird im folgenden Kapitel noch detailliert eingegangen, da dieser Ansatz auch in der vorliegenden Arbeit verwendet wird.

In Kapitel 5 folgt die empirische Untersuchung zu Kursreaktionen bei US-GAAPBilanzierern des Neuen Marktes und des DAX100 auf die Ank¨ undigung der Abschaffung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills. Zun¨achst werden die grundlegenden Konzepte der Rationalit¨at und der Informationseﬃzienz von Kapitalm¨arkten erl¨autert. In Abschnitt 5.4 wird zudem genauer auf die Functional Fixation Hypothesis eingegangen. In den folgenden Abschnitten werden die untersuchten Ereignisse und die Untersuchungshypothesen sowie die Abgrenzung der Stichprobe erl¨autert. Im Anschluss daran folgt die Darstellung der Vorgehensweise bei Ereignisstudien. Hierf¨ ur werden verschiedene Preisbildungsmodelle zur Ermittlung der erwarteten Rendite vorgestellt. In diesem Zusammenhang wird auch die diskrete und stetige Form von Renditen genauer erl¨autert und auf verschiedene M¨oglichkeiten zur ¨ Kumulation von Uberrenditen eingegangen. Zudem werden die in der empirischen 12

Am 16. September 2006 ver¨ oﬀentlichte das FASB das Statement No. 157: Fair Value Mea” surements“. Der Standard ist f¨ ur Gesch¨ aftsjahre, die nach dem 16. November 2007 beginnen, verpﬂichtend anzuwenden. Im Rahmen dieser Arbeit wird noch auf den Standardentwurf eingegangen. Die in der Arbeit genannten Passagen aus dem Entwurf wurden zwar teilweise in anderen Textziﬀern, jedoch sinngem¨ aß auch in den endg¨ ultigen Standard aufgenommen.

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¨ Untersuchung verwendeten Testverfahren auf Signiﬁkanz der Uberrenditen genauer erl¨autert. Im Anschluss daran erfolgt die Darstellung der Gr¨ unde f¨ ur die Auswahl des Marktmodells als Preisbildungsmodell und die Festlegung der einzelnen Para¨ meter des Modells. Die Ergebnisse der Tests, die zur Uberpr¨ ufung der Voraussetzungen des Marktmodells und der hierbei verwendeten Kleinst-Quadrate-Methode angewendet wurden, werden in Abschnitt 5.5.9 vorgestellt. Vor der Pr¨asentation der Ergebnisse der empirischen Untersuchung erfolgt anschließend zun¨achst eine deskriptive Beschreibung der Stichprobe, in der Daten aus den Gesch¨aftsberichten der Unternehmen sowie Kapitalmarktdaten ausgewertet werden. Bei der Pr¨asentation der Ergebnisse der empirischen Untersuchung werden die Ergebnisse der US-GAAPBilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100 zun¨achst getrennt und anschließend in einer gemeinsamen Stichprobe ausgewertet. In einer Robustheitsanalyse wird zudem u uft, ob sich die Ergebnisse bei Verwendung diskreter anstatt stetiger ¨berpr¨ Renditen, bei Verwendung eines alternativen Sch¨atzzeitraums f¨ ur die Sch¨atzung der erwarteten Rendite und bei einer strengeren Abgrenzung der Stichprobe nicht wesentlich ¨andern. Abschnitt 5.9 enth¨alt eine Zusammenfassung der Ergebnisse und einen Vergleich mit den Ergebnissen der Untersuchung von Barnes/Servaes (2002). In Abschnitt 5.10 werden einige allgemeine Kritikpunkte und Einschr¨ankungen von Ereignisstudien angesprochen und auch spezielle Einschr¨ankungen im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit.

Kapitel 6 enth¨alt die Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit. Hier wird auch auf k¨ unftige Forschungsm¨oglichkeiten eingegangen. Im Anhang werden zun¨achst die ¨ Testverfahren zur Uberpr¨ ufung der Voraussetzungen des Marktmodells und die f¨ ur die deskriptive Auswertung verwendeten Testverfahren erl¨autert. Im Anhang ﬁnden sich weiterhin Tabellen zu den Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 141 und SFAS ¨ 142, Ubersichtstabellen zu den ausgewerteten empirischen Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills und Tabellen mit den detaillierten Ergebnissen der Regressionen mit dem Marktmodell und der Auswertung der Konzernabschl¨ usse der Unternehmen in der Stichprobe.

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Kapitel 2 Grundlagen 2.1

Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung

Die heute vorherrschende Meinung ist, dass der Goodwill aus investitionstheoretischer Sicht der Diﬀerenzbetrag zwischen dem Zukunftserfolgswert und dem Substanzwert, verstanden als Teilrekonstruktionswert, ist.1 In der Unternehmensbewertung kann der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert u.a. mittels des Ertragswertverfahrens ermittelt werden, weshalb der Goodwill auch als Diﬀerenz zwischen dem Ertragswert und dem Substanzwert bezeichnet wird.2 Der Zukunftserfolgswert ist der Barwert der k¨ unftigen Erfolge im Sinne von Einzahlungs¨ ubersch¨ ussen an die Eigner, wobei als Diskontierungssatz die interne Rendite der bestm¨oglichen Alternativanlage verwendet wird.3 1

Dieses Ermittlungsverfahren wird auch als indirekte Ermittlung des Goodwills bezeichnet, weil er sich hier nur indirekt als Diﬀerenz der beiden Werte ergibt; vgl. Meyer (1991), S. 25, D¨ oring (1993), Sp. 811 oder W¨ ohe (1980), S. 93. Eine ¨ altere Interpretation des Goodwills in der Unter¨ nehmensbewertung geht davon aus, dass der Barwert der erwarteten k¨ unftigen Ubergewinne den Goodwill darstellt ( Excess Earnings View“ oder Excess Proﬁts Approach“); vgl. Colley/Volcan ” ” (1988), S. 35 oder Johnson/Tearney (1993), S. 58. Der Goodwill wird nach dieser Ansicht bestimmt als derjenige Teil der Verzinsung des Substanzwertes, der u ubliche ¨ ber die normale markt¨ Verzinsung hinausgeht, bzw. als die Diﬀerenz zwischen dem gesch¨ atztem k¨ unftigen Ertrag und der Verzinsung des Substanzwerts; vgl. D¨ oring (1993), Sp. 813, Mandl/Rabel (2002b), Sp. 2014f., Huijgen (1996), S. 55 oder Bryer (1995), S. 291. Vgl. zur Kritik an diesem Ansatz Lee (1971), S. 319, W¨ohe (1980), S. 93 oder Gynther (1969), S. 249. 2 Vgl. zu Deﬁnitionen des Goodwills W¨ ohe (1980), S. 92, Wagner (1980), S. 481, D¨ oring (1993), Sp. 811. 3 Vgl. Matschke/Br¨osel (2005), S. 20, Coenenberg/Schultze (2002b), S. 603 oder M¨ ohrle (1999a), S. 22f. Bei Unsicherheit m¨ ussen die k¨ unftigen Einzahlungs¨ ubersch¨ usse gesch¨ atzt werden. Man ermit-

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Unter dem Substanzwert versteht man hier den Teilrekonstruktionswert, d.h. die zu Wiederbeschaﬀungskosten bewerteten einzelbewertungsf¨ahigen Verm¨ogenswerte abz¨ uglich der Schulden. Die in der Bilanz angesetzten Verm¨ogenswerte und Schulden k¨onnen zwar die Grundlage bilden, aber in die Bewertung sollten alle einzelbewertungsf¨ahigen Verm¨ogenswerte und Schulden Eingang ﬁnden, auch wenn sie nicht in der Bilanz angesetzt werden, wie z.B. selbstgeschaﬀene Marken- oder Patentrechte. F¨ ur die Bewertung muss zur Ermittlung der Wiederbeschaﬀungskosten Zustand und Alter der Verm¨ogenswerte ber¨ ucksichtigt werden. Deshalb erfolgt hier die Bewertung auch zu Wiederbeschaﬀungsaltwerten und nicht zu Wiederbeschaﬀungsneuwerten und somit m¨ ussen Abschreibungen abgezogen werden. Allerdings werden nur die betriebsnotwendigen Verm¨ogenswerte mit den Wiederbeschaﬀungsaltwerten bewertet. Die nicht betriebsnotwendigen Verm¨ogenswerte werden zu Liquidationswerten bewertet.4 Der Substanzwert kann auch als Vollrekonstruktionswert verstanden werden. Im Unterschied zum Teilrekonstruktionswert beinhaltet dieser auch s¨amtliche immateriellen Verm¨ogenswerte, unabh¨angig von ihrer Einbeziehung in die Bilanz, wie beispielsweise die Organisation, Erfahrung und das Know-how oder der Kundenstamm, die schwer einzeln zu bewerten sind, was dazu f¨ uhrt, dass er praktisch kaum bestimmt werden kann.5 Zwar stellt der Vollrekonstruktionswert einen unsicheren Wert dar, jedoch darf auch nicht u ¨ bersehen werden, dass der Teilrekonstruktionswert ebenfalls ermessensbehaftet ist, weil dazu die Wiederbeschaﬀungskosten der Verm¨ogensgegenst¨ande bestimmt werden m¨ ussen.6

Der Goodwill ergibt sich damit als Diﬀerenz der Gesamtbewertungsgr¨oße Zukunftstelt hierf¨ ur Erwartungswerte, d.h. mit Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtete Zahlungsstr¨ ome. Aufgrund von u.a. Prognoseproblemen und einer Vielzahl von zu ber¨ ucksichtigenden Anlagealternativen ist in der Regel auch die beste Alternativanlage nicht bekannt. In diesem Fall muss die Alternativinvestition, die sich im Zinsfuß widerspiegelt, zumindest nach gewissen Kriterien dem ¨ Z¨ahler des Zukunftserfolgswerts entsprechen. Diese Kriterien werden auch als Aquivalenzkriterien bezeichnet. Das zu bewertende Unternehmen und die Alternativinvestition m¨ ussen hinsichtlich W¨ahrung, Laufzeit, Kapitaleinsatz, Geldwert, Risiko und Verf¨ ugbarkeit ¨ aquivalent sein; vgl. zu ¨ diesen Aquivalenzprinzipien z.B. Ballwieser (2004), S. 82-102. Zur Herstellung der Risiko¨ aquivalenz beispielsweise werden entweder Risikozuschl¨ age im Diskontierungssatz (Risikozuschlagsmethode) verwendet oder man nimmt einen Abschlag von den erwarteten Zahlungs¨ ubersch¨ ussen im Z¨ahler vor und erh¨alt so das Sicherheits¨ aquivalent (Sicherheits¨aquivalenzmethode) und diskontiert dies mit einem risikolosen Zinssatz. Das Sicherheits¨ aquivalent ist derjenige sichere Zahlungsstrom, der dem Akteur den gleichen Nutzen stiftet wie die Bandbreite unsicherer Zahlungsstr¨ ome; vgl. Ballwieser (2004), S. 67. 4 Vgl. Mandl/Rabel (2002a), S. 78, M¨ ohrle (1999a), S. 26-30 oder W¨ ohe (1980), S. 93. 5 Vgl. M¨ohrle (1999a), S. 30. 6 Vgl. W¨ohe (1980), S. 93 oder Moxter (1979), S. 742.

9

erfolgswert und der Einzelbewertungsgr¨oße Teilrekonstruktionswert.7 Durch die Gesamtbewertung des Unternehmens mit dem Zukunftserfolgswert werden auch wertsteigernde Eﬀekte (sogenannte Synergieeﬀekte) durch das Zusammenwirken der einzelnen Teile des Gesamtbewertungsobjekts ber¨ ucksichtigt.8 Der Zukunftserfolgswert ist ein Entscheidungswert. Entscheidungswerte sind wiederum Grenzpreise. Der Verk¨aufer-Grenzpreis spiegelt den Preis wider, den er mindestens erzielen m¨ochte, um sich nicht schlechter gegen¨ uber der bestm¨oglichen Alternative zu stellen. Der Grenzpreis eines K¨aufers spiegelt seine maximale Zahlungsbereitschaft wider, um sich nicht schlechter gegen¨ uber der bestm¨oglichen Alternative zu stellen. Wird das Unternehmen aus Verk¨aufersicht bewertet, k¨onnen auch Synergieeﬀekte eines K¨aufers in den Grenzpreis des Verk¨aufers eingehen. Dann n¨amlich, wenn er die Synergieeﬀekte mit einer beliebigen Anzahl von K¨aufern erzielen k¨onnte. W¨ urden die Verhandlungen des Verk¨aufers mit einem K¨aufer scheitern, k¨onnte er trotzdem mit anderen potenziellen K¨aufern verhandeln, die auch diese Synergieeﬀekte erzielen k¨onnen. Die Synergieeffekte w¨aren dann auch in der bestm¨oglichen Alternativanlage erzielbar und damit im Grenzpreis des Verk¨aufers enthalten.9

2.2

Origin¨ arer Goodwill

Beim origin¨aren Goodwill handelt es sich um einen selbst geschaﬀenen und nicht einen durch den Kaufpreis beim Unternehmenserwerb abgegoltenen Goodwill. Ein origin¨arer Goodwill kann aufgrund verschiedener Faktoren entstehen. In der Literatur existiert eine Vielzahl von Systematisierungen der Faktoren, die zur Entstehung eines origin¨aren Goodwills beitragen k¨onnen.10 Da eine Auﬂistung von Faktoren immer nur unvollst¨andig sein kann, da die Faktoren letztlich unternehmensindividuell 7

Vgl. D¨oring (1993), Sp. 810. Unter Synergieeﬀekten werden die ¨ okonomischen Auswirkungen durch Zusammenschluss oder Kooperation von organisatorischen Einheiten auf deren Rentabilit¨ at oder Wettbewerbsf¨ ahigkeit verstanden; vgl. Busse von Colbe (1994), S. 602 oder Angermayer/Oser (2002), S. 701. Von Synergien spricht man, wenn durch die gemeinsamen Aktivit¨ aten ein wertsteigernder Eﬀekt erzielt wird, d.h. dass der Wert der gesamten neuen Einheit h¨ oher ist als der Wert ihrer Teile. Es k¨ onnen allerdings auch negative Synergieeﬀekte auftreten. Dann n¨ amlich, wenn die aus einem Unternehmens¨ ¨ zusammenschluss resultierenden Ubersch¨ usse niedriger sind als die Ubersch¨ usse der getrennten Unternehmen. 9 Vgl. zu Synergieeﬀekten auch Abschn 3.2.6.2. 10 Vgl. beispielsweise Colley/Volkan (1988), S. 36f., die sich auf die Ergebnisse einer empirischen Untersuchung von Falk/Gordon (1977) st¨ utzen, Davis (1992), S. 77 oder Kr¨ amling (1998), S. 41. F¨ ur weitere Quellen siehe auch Kr¨ amling (1998), S.40, Fn. 29. 8

10

sind und eine Einteilung der Faktoren in Gruppen auch auf vielf¨altige Weise m¨oglich ist, sei nur kurz beispielhaft auf die Einteilung von Schmidt (2002) eingegangen. Schmidt teilt die Faktoren in unternehmensbezogene und umweltbezogene Faktoren ein. Zu den unternehmensbezogenen z¨ahlen unternehmensinterne Faktoren, wie z.B. eine u ¨berlegene Strategie, Erfahrung, Know-how oder auch der Teamgeist. Zu den umweltbezogenen Faktoren z¨ahlen z.B. eine dominante Marktstellung (Vorteile auf dem Absatzmarkt), die guten Beziehungen zu Lieferanten (Vorteile auf dem Beschaffungsmarkt) oder ein gutes Rating und Vertrauen der Kreditgeber (Vorteile auf dem Kreditmarkt).11 Der origin¨are Goodwill eines Unternehmens wird von einer Vielzahl von Faktoren bestimmt, die auch gegenseitig aufeinander einwirken k¨onnen, so dass eine abschließende unternehmensindividuelle Aufz¨ahlung und auch Bewertung von Faktoren kaum m¨oglich sein wird.

Dadurch, dass die Faktoren aufeinander einwirken k¨onnen, besteht der origin¨are Goodwill nicht nur lediglich aus der Summe der ihm zugrundeliegenden Faktoren, sondern wird auch durch deren Zusammenwirken bestimmt. W¨ohe bezeichnet den origin¨aren Goodwill wertm¨aßig auch als Diﬀerenz zwischen dem ertragsabh¨angigen ” Gesamtwert und dem Teilreproduktionswert“ 12 und setzt ihn damit dem Goodwill aus der Unternehmensbewertung des vorangehenden Abschnitts gleich.13

Die L¨ ucke, die die Unternehmensbewertung l¨asst, indem sie sich lediglich auf die wertm¨aßige Bestimmung des Goodwills beschr¨ankt und dessen wertbildende Faktoren nicht betrachtet, kann insofern geschlossen werden. Der Diﬀerenzbetrag, der aus der Unternehmensbewertung entsteht, l¨asst sich so ¨okonomisch begr¨ unden. Die Diﬀerenz zwischen Zukunftserfolgswert und Teilreproduktionswert, d.h. der Teil des Barwerts der Zahlungs¨ ubersch¨ usse, der den Wert der einzelbewertungsf¨ahigen Verm¨ogenswerte und Schulden u ¨ bersteigt, kann auf die Faktoren, die den origin¨aren Goodwill bestimmen, zur¨ uckgef¨ uhrt werden. Umgekehrt k¨onnen die Faktoren, die den origin¨aren Goodwill bestimmen, mittels der Diﬀerenz aus Zukunftserfolgswert und Teilrekonstruktionswert auch bewertet werden. 11

Vgl. dazu Abbildung 6 bei Schmidt (2002), S. 26. W¨ ohe (1980), S. 92. Der ertragsabh¨ angige Gesamtwert oder auch Ertragswert kann zur Berechnung des Zukunftserfolgswerts verwendet werden; vgl. dazu auch die Erl¨ auterungen im vorangehenden Abschnitt. 13 So auch Schmidt (2002), S. 27. 12

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2.3

Goodwill im bilanziellen Sinn

Der Goodwill aus einem Unternehmenserwerb wird im bilanziellen Sinn wie in der Unternehmensbewertung als eine Restgr¨oße verstanden, die sich aus der Diﬀerenz ¨ zwischen dem Kaufpreis als Gegenleistung f¨ ur die Ubernahme des Unternehmens und dem Substanzwert im Sinne des beizulegenden Zeitwerts der einzelnen Verm¨ogenswerte abz¨ uglich der Schulden ergibt.14 Ist die Summe der Verm¨ogenswerte abz¨ uglich der Schulden gr¨oßer als der Kaufpreis, entsteht ein negativer Unterschiedsbetrag bzw. negativer Goodwill.

Der so ermittelte Goodwill wird auch als derivativer oder entgeltlich erworbener Goodwill bezeichnet. Er spiegelt k¨ unftige Ertragserwartungen wider, die u ¨ber den Substanzwert des Nettoverm¨ogens hinaus im Kaufpreis abgegolten werden.15 Der derivative Goodwill ist vom origin¨aren, d.h. selbst geschaﬀenen und nicht durch ein Entgelt erworbenen Goodwill zu unterscheiden. Die Faktoren, die den origin¨aren Goodwill begr¨ unden, gehen u ¨ber den Kaufpreis in den derivativen Goodwill ein. Der derivative Goodwill als Diﬀerenz zwischen dem Kaufpreis und dem beizulegenden Zeitwert der Verm¨ogenswerte und Schulden wird deshalb meist als eine Restgr¨oße nicht bilanzierungsf¨ahiger immaterieller Verm¨ogenswerte bezeichnet.16 Diese Restgr¨oße wird pauschal als Barwert k¨ unftiger ¨okonomischer Vorteile interpretiert und auf die ihn generierenden Faktoren17 zur¨ uckgef¨ uhrt.18 Der derivative Goodwill muss jedoch nicht nur aus Teilen des origin¨aren Goodwills bestehen.19 Dementsprechend existieren Ans¨atze, die versuchen, den derivativen Goodwill weiter in einzelne Komponenten aufzugliedern. W¨ohe (1980) beispielsweise gliedert ihn in die folgenden drei Komponenten auf:20 • Die erste Komponente sind die nicht bilanzierungsf¨ahigen immateriellen Werte, die u.a. auch den origin¨aren Goodwill begr¨ unden. Es handelt sich hierbei 14

Vgl. hierzu beispielsweise die Deﬁnition des Goodwills in SFAS 141.43. Vgl. Weber/Z¨ undorf (1998), § 309 HGB, Rn. 4. 16 Vgl. z.B. Busse von Colbe (2000), S. 657 oder Weber/Z¨ undorf (1998), § 309 HGB, Rn. 3. Vgl. dazu auch den Hidden Assets View“ in Colley/Volkan (1988), S. 36 oder auch den Residuum ” ” Approach“ in Johnson/Tearney (1993), S. 58. 17 Vgl. dazu die im vorangehenden Abschnitt genannten Faktoren und die dort genannten Quellen. 18 Vgl. Busse von Colbe (2000), S. 658. 19 Derivativer Goodwill meint auch, dass er aus dem Wert der Gegenleistung, d.h. dem Kaufpreis abgeleitet wird und nicht aus dem origin¨ aren Goodwill. 20 Vgl. dazu W¨ohe (1980), S. 99. 15

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um Werte, die zwar den Gesamtwert eines Unternehmens beeinﬂussen, aber nicht einzeln bewertbar sind. Bilanzierungsf¨ahig werden diese Werte u ¨ ber die Objektivierung mittels des Kaufpreises.21 Theoretisch entspricht dieser Betrag der Diﬀerenz aus Voll- und Teilrekonstruktionswert.22 • Die zweite Komponente ist der Kapitalisierungswert. Dieser Wert ber¨ ucksichtigt, dass die Einzelbewertung der Verm¨ogenswerte und Schulden nicht der an den k¨ unftigen Erfolgen orientierten Gesamtbewertung des Akquisitionsobjekts entsprechen muss. Die Gesamtbewertung ber¨ ucksichtigt im Gegensatz zur Einzelbewertung auch die Erfolge, die durch eine Kombination der einzelnen Verm¨ogenswerte entstehen k¨onnen. W¨ahrend die erste Komponente (nicht bilanzierungsf¨ahige immaterielle Verm¨ogenswerte) nur positiv oder Null sein kann, kann der Kapitalisierungswert gr¨oßer oder kleiner Null sein. Er ist theoretisch der Unterschiedsbetrag zwischen dem Zukunftserfolgswert und dem Vollrekonstruktionswert. Unterschreitet der Zukunftserfolgswert den Vollrekonstruktionswert, wird die Diﬀerenz als Kapitalisierungsminderwert bezeich¨ net. Uberschreitet er ihn, wird er als Kapitalisierungsmehrwert bezeichnet.23 • Die dritte Komponente stellt einen Betrag dar, der gezahlt wird, weil der Erwerber das Unternehmen unbedingt erwerben will und es ansonsten nicht ur irgendwelche gebek¨ame.24 Der K¨aufer zahle diese Komponente nicht f¨ ” 25 genw¨artigen oder zuk¨ unftigen Werte“. Damit impliziert W¨ohe, dass diese Komponente nicht durch k¨ unftige Ertragserwartungen gedeckt ist.26 Es kann sich somit um eine Zahlung handeln, die u ¨ber die Preisobergrenze des K¨aufers hinausgeht. 21

Sellhorn bezeichnet diese Komponente f¨ ur sich genommen als origin¨ aren Goodwill, was aber aus Sicht von W¨ohe nicht der Fall ist; vgl. Sellhorn (2000), S. 888. Nach W¨ ohe setzt sich der origin¨are Goodwill aus dieser Komponente und der zweiten Komponente, dem Kapitalisierungswert, zusammen; vgl. W¨ohe (1980), S. 92. 22 Vgl. M¨ohrle (1999a), S. 34. 23 Vgl. W¨ohe (1980), S. 92 und M¨ ohrle (1999a), S. 34f. M¨ ohrle zeigt, dass der Kapitalisierungswert theoretisch die Diﬀerenz zwischen dem Zukunftserfolgswert und dem Vollrekonstruktionswert darstellt und damit zusammen mit der ersten Komponente dem Goodwill aus der Unternehmensbewertung entspricht; vgl. M¨ ohrle (1999a), S. 35f. Hieraus ergibt sich wiederum die Folgerung von W¨ohe, dass der origin¨ are Goodwill im Wert dem Goodwill aus der Unternehmensbewertung entspricht, da er die erste und zweite Komponente aus seinem Ansatz als origin¨ aren Goodwill bezeichnet. 24 W¨ ohe bezeichnet diese Komponente als Zahlungen die ` a fonds perdu“ sind; vgl. W¨ ohe (1980), ” S. 99. 25 W¨ ohe (1980), S. 99. 26 So auch Sellhorn (2000), S. 888.

13

Zur letzten Komponente ist anzumerken, dass es im Rahmen der Kaufpreisverhand¨ lungen nicht nur zu einer Uberbezahlung u ¨ber den ermittelten Unternehmenswert kommen kann. Der Zukunftserfolgswert ist auf die Ermittlung eines Entscheidungswertes ausgerichtet. Entscheidungswerte wiederum sind Grenzpreise, die f¨ ur einen K¨aufer seine maximale Zahlungsbereitschaft angeben sollen.27 Zahlt der K¨aufer einen Preis, der unterhalb seines Grenzpreises liegt, hat er einen Verhandlungsgewinn erzielt. Deshalb wird die Diﬀerenz zwischen Zukunftserfolgswert und Kaufpreis auch als Verhandlungsgewinn bezeichnet. Sie stellt den Vorteil dar, den der K¨aufer durch den Erwerb des Unternehmens gegen¨ uber einer Alternativanlage erzielt. Der Verhandlungsgewinn wird vor allem von der Verhandlungsposition und dem Verhandlungsgeschick der Parteien bestimmt.28

Mit der Einteilung von W¨ohe l¨asst sich auch die Verbindung zwischen dem Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung und dem Goodwill im bilanziellen Sinne zeigen. Fasst man die ersten beiden Komponenten zusammen, erh¨alt man den Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung.29 Subtrahiert man davon einen Verhandlungsgewinn bzw. addiert man eine Bezahlung u ¨ber den Zukunftserfolgswert hinaus dazu, erh¨alt man den Goodwill im bilanziellen Sinne.30

Ein weiterer Ansatz zur Zerlegung des derivativen Goodwills in einzelne Komponenten stammt von Johnson/Petrone (1998). Dieser Ansatz ist insofern f¨ ur die vorliegende Arbeit von Relevanz, als ihn das FASB in SFAS 141 u ¨ bernommen hat. Der Goodwill wird in SFAS 141.43 deﬁniert als Diﬀerenz zwischen dem Kaufpreis des erworbenen Unternehmens und der Summe der beizulegenden Zeitwerte (Fair Values) der u uglich der Schulden. Die Zerlegung ¨bernommenen Verm¨ogenswerte abz¨ des Goodwills in seine Komponenten weicht von dieser Deﬁnition insofern ab, als sie auf die Diﬀerenz zwischen dem Kaufpreis und dem Buchwert der u ¨bernommenen Verm¨ogenswerte und Schulden abstellt.31 Diese Diﬀerenz wird auch als Purchase 27

Vgl. dazu Mandl/Rabel (2002b), Sp. 2008. Vgl. Wagner (1980), S. 479 oder M¨ ohrle (1999a), S. 37. 29 Wie bereits erl¨autert, gilt dies nur unter bestimmten Voraussetzungen. 30 Vgl. dazu auch M¨ohrle (1999a), S. 36 und S. 39. 31 Johnson/Petrone begr¨ unden dies damit, dass der Goodwill in der Praxis eher dieser Diﬀerenz entspricht, weil beizulegende Zeitwerte nur schwer zu bestimmen sind bzw. erst gar nicht bestimmt werden; vgl. Johnson/Petrone (1998), S. 294. 28

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Premium bezeichnet. Die Purchase Premium setzt sich nach SFAS 141.B102 aus sechs Komponenten zusammen:32 ¨ 1. Uberschuss der Zeitwerte u ¨ ber die Buchwerte der Netto-Assets (Netto-Verm¨ogenswerte) des zu erwerbenden Unternehmens (stille Reserven bzw. Lasten der bilanzierten Netto-Verm¨ogenswerte), 2. beizulegende Zeitwerte der bisher z.B. aufgrund von Aktivierungsverboten nicht aktivierten Verm¨ogenswerte, 3. Diﬀerenz zwischen dem Gesamtwert des zu erwerbenden Unternehmens als laufendes Unternehmen (Going Concern) bei isolierter Fortf¨ uhrung und dem Wert seines zum Fair Value bewerteten Nettoverm¨ogens (enth¨alt noch keine Synergien aus dem Unternehmenszusammenschluss), 4. Fair Value des durch den Zusammenschluss der beiden Unternehmen erzielbaren Synergiepotenzials, ¨ 5. Uberbewertung der im Rahmen des Erwerbs vom erwerbenden Unternehmen hingegebenen Leistung,33 ¨ 6. Uberbezahlung, die sich beim Bietverfahren durch einen Preiswettkampf ergibt, oder Unterbezahlung durch den Erwerber, beispielsweise durch einen Abschlag bei Notverkauf (Bietpr¨amie) oder aufgrund einer g¨ unstigen Verhandlungsposition des Erwerbers.

Das FASB wendet hier eine sog. Bottom-Up-Perspektive an, d.h. dass der Goodwill in einzelne Komponenten untergliedert wird. Eine andere Sichtweise ist die TopDown-Perspektive. Hierbei stellt der Goodwill ein Residuum dar, das nach Abzug aller identiﬁzierbaren und zum beizulegenden Zeitwert bewerteten Verm¨ogenswerte und Schulden vom Kaufpreis verbleibt.34 32

Vgl. zu diesen Komponenten Johnson/Petrone (1998), S. 295. Sellhorn erweitert die Einteilung von Johnson/Petrone noch, indem er den Core-Goodwill noch feiner untergliedert; vgl. dazu genauer Sellhorn (2000), S. 889f. 33 ¨ Das kann bei einer Uberbewertung der hingegebenen Anteile im Rahmen eines Anteilstauschs der Fall sein, vgl. dazu SFAS 141.B102 oder Johnson/Petrone (1998), S. 295. 34 Vgl. dazu Johnson/Petrone (1998), S. 294.

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Die Komponente 1 z¨ahlt jedoch nicht zum aktivierungspﬂichtigen Goodwill nach USGAAP. Da die Anschaﬀungskosten im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses, der mittels der Erwerbsmethode abgebildet wird, mit den zum Fair Value bewerteten Verm¨ogenswerten und Schulden verrechnet werden, gehen die stillen Reserven und Lasten schon in die beizulegenden Zeitwerte der Verm¨ogenswerte und Schulden ein. Auch Komponente 2 z¨ahlt nicht zum aktivierungspﬂichtigen Goodwill, da diese vor allem immmateriellen Verm¨ogenswerte im Rahmen der Konsolidierung aufgedeckt und separat angesetzt werden m¨ ussen. Die beiden Komponenten stellen eigenst¨andige Verm¨ogenswerte oder Teile anderer Verm¨ogenswerte und Schulden dar, sind einer Einzelbewertung zug¨anglich und geh¨oren somit nicht zum Goodwill.35 Durch die Aktivierung der Verm¨ogenswerte zum beizulegenden Zeitwert und die Erfassung auch vor dem Zusammenschluss noch nicht bilanzierter Verm¨ogenswerte soll verhindert werden, dass diese in den Goodwill eingehen.36

Die Komponenten 5 und 6 hingegen geh¨oren zum aktivierungspﬂichtigen Goodwill. Komponente 5 stellt einen schlichten Bewertungsfehler dar.37 Eine m¨oglichst genaue Bestimmung des Fair Values der Gegenleistung soll jedoch verhindern, dass solche Bestandteile in den Goodwill eingehen.38 Komponente 6 ist vergleichbar mit der dritten Komponente aus dem Ansatz von W¨ohe. Grunds¨atzlich stellt der Zukunftser¨ folgswert die Preisobergrenze dar, so dass grunds¨atzlich keine Uberbezahlung zustande kommen sollte. Die sogenannte winner’s curse“-Theorie besagt allerdings auch, ” dass es in einem Bietprozess mit einer Vielzahl von Bietern und unter Unsicherheit zu einem Kaufpreis kommen kann, der u ¨ber dem wahren Wert des Bewertungsobjekts ¨ liegt. Dieses Ph¨anomen wird auch auf Ubersch¨ atzungen des Marktwerts durch das ¨ Management und Uberheblichkeit bez¨ uglich k¨ unftiger Wertsteigerungsm¨oglichkeiten durch einen Zusammenschluss zur¨ uckgef¨ uhrt. Weiterhin k¨onnen Agency-Probleme 35

Vgl. SFAS 141.B103 und Johnson/Petrone (1998), S. 295. Vgl. zum Ansatz der Verm¨ ogenswerte, die im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworben werden, genauer auch Abschn. 3.2.3.4.1. 36 Vgl. hierzu auch Tearney (1973), der es sogar f¨ ur m¨ oglich h¨ alt, dass alle k¨ unftigen Erfolgspotenziale, die sich im Goodwill niederschlagen, identiﬁziert, bewertet und angesetzt werden k¨ onnen. So w¨ urde letztlich kein Restposten als Goodwill ausgewiesen; vgl. Tearney (1973), S. 44. 37 Das kann in F¨allen vorkommen, in denen sich der Erwerber verpﬂichtet, eine ﬁxe St¨ uckzahl eigener Anteile an die Anteilseigner des zu erwerbenden Unternehmens weiterzugeben, sie aber beispielsweise aufgrund einer Marktenge nur zu einem h¨ oheren, seine Erwartungen u ¨bersteigenden Preis am Markt zur¨ uckkaufen kann. 38 Vgl. SFAS 141.B104 und B106.

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zu einem Kaufpreis, der u uhren. Es ist m¨oglich, dass ¨ ber dem Grenzpreis liegt, f¨ das Management einen Zusammenschluss aus Eigeninteressen wie Macht und Pres¨ tige durchf¨ uhrt. Okonomische Aspekte treten hierbei in den Hintergrund, was den Agency-Konﬂikt zwischen Eigent¨ umern und dem Management versch¨arft.39 Zahlt der Erwerber einen geringeren Preis als seinen Grenzpreis, ist dies der schon angesprochene Verhandlungsgewinn, wenn der Erwerber ein gutes Verhandlungsgeschick ¨ ¨ bewiesen oder auch nur Gl¨ uck hat. 40 Liegt eine Uberbewertung oder Uberbezahlung vor, soll der Impairment-Test auf eine m¨ogliche Wertminderung des Goodwills nach SFAS 142 dazu f¨ uhren, dass diese Komponenten in sp¨ateren Perioden abgeschrieben werden.41

Zum Zeitpunkt des Impairment-Tests wird zur Ermittlung des beizulegenden Zeitwertes (Fair Value) des Goodwills ein ﬁktiver Kaufpreis des Unternehmens bestimmt. ¨ ¨ Ist es im Erwerbszeitpunkt zu einer Uberbewertung bzw. Uberbezahlung gekommen, m¨ usste der ﬁktive Kaufpreis in den Folgeperioden ceteris paribus geringer sein als der Kaufpreis zum Erwerbszeitpunkt, was zu einer außerplanm¨aßigen Abschreibung f¨ uhrt.42 Bei einer Unterbewertung bzw. Unterbezahlung hingegen w¨ urde der Impairment-Test ceteris paribus eine Werterh¨ohung des Goodwills anzeigen, und dementsprechend m¨ usste eine Zuschreibung erfasst werden, was jedoch nach den geltenden Standards nicht zul¨assig ist. Zutreﬀender als eine Erfassung mittels des Impairment-Tests, jedoch nach den aktuellen Rechnungslegungsstandards auch nicht ¨ zul¨assig, w¨are die Erfassung einer Uberbezahlung u ¨ber den Zukunftserfolgswert hinaus als Aufwand im Zeitpunkt des Erwerbs und entsprechend eine Erfassung einer ¨ ¨ Unterbezahlung als Ertrag. Eine Uberbewertung bzw. Uberbezahlung ist nach dem Unternehmenserwerb nicht mehr werthaltig in dem Sinne, dass sie k¨ unftig keine posi39

Vgl. Weston/Siu/Johnson (2001), S. 145 u. S. 147. Vgl. Sellhorn (2000), S. 889. 41 Vgl. Janschek (2001), S. 364, Janschek (2002b), S. 594 oder Weber/Wirth (2002), S. 55. 42 Von der M¨oglichkeit einer außerplanm¨ aßigen Abschreibung aufgrund eines Wechsels der Bewertungsperspektive im ersten Zeitpunkt des Impairment-Tests soll hier zun¨ achst abgesehen werden; vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.6. Zur Bestimmung des Fair Values beim ersten Impairment-Test muss ein marktorientierter Bewertungsmaßstab angelegt werden. Es soll die Sicht eines unternehmensexternen Marktteilnehmers eingenommen werden; vgl. dazu genauer Abschnitt 3.2.6.1. Da im erstmaligen Ansatz des Goodwills u ¨ ber den Kaufpreis auch subjektive Wertkomponenten enthalten sein k¨onnen, kann es zu einer außerplanm¨ aßigen Abschreibung nur aufgrund des Wechsels der Bewertungsperspektive kommen. Der subjektive Unternehmenswert ist ein Wert, den ein bestimmtes Bewertungssubjekt (Verk¨ aufer, K¨ aufer) unter Ber¨ ucksichtigung seiner pers¨ onlichen Wertvorstellungen ermittelt; vgl. dazu z.B. Drukarczyk (2003), S. 132. 40

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tiven Erfolgsbeitr¨age generiert. Unterbewertung bzw. Unterbezahlung f¨ uhren dazu, dass der Goodwill zu niedrig ausgewiesen wird, was auch in den Folgejahren wie erl¨autert nicht korrigiert wird. Eine solche sofortige Erfassung als Aufwand bzw. Ertrag w¨ urde allerdings voraussetzen, dass die Unternehmen bereit sind, Bewertungsfehler oder u ¨berh¨ohte bzw. zu niedrige Kaufpreise einzugestehen. Dies kann im Regelfall bezweifelt werden.43

Die weiteren aktivierungspﬂichtigen Bestandteile und den Goodwill im engeren Sinne (Core-Goodwill44 ) stellen die Komponenten 3 und 4 dar. Komponente 3, das Synergiepotenzial innerhalb eines Unternehmens (Going-Concern Goodwill), entsteht dann, wenn das Unternehmen in seiner Gesamtheit h¨ohere Ertr¨age erzielen kann, als man mit den einzelnen Verm¨ogenswerten und Schulden f¨ ur sich genommen erzielen k¨onnte.45 Dieser, den Fair Value der Verm¨ogenswerte u ¨bersteigende Wert, kann erzielt werden, wenn das zu u ¨ bernehmende Unternehmen in seiner bisherigen Form ohne Ver¨anderungen weitergef¨ uhrt wird.46 Er kann als Goodwill interpretiert werden, der intern (origin¨ar) vom zu erwerbenden Unternehmen generiert wurde oder schon von vorherigen Unternehmenszusammenschl¨ ussen stammt.47 Es liegt hier eine stand-alone-Betrachtung des Unternehmens zugrunde, d.h. dass diese Komponente sich unabh¨angig von den Vorstellungen eines bestimmten K¨aufers ergibt, da sie sich lediglich auf bereits bestehende Kombinationen von vorhandenen Verm¨ogenswerten und Schulden im Unternehmen bezieht.48

Die Komponente 4, die auch als Combination Goodwill bezeichnet wird, existiert vor dem Zusammenschluss nicht, sondern entsteht erst durch Verbundeﬀekte der sich zusammenschließenden Unternehmen.49 Verbundeﬀekte k¨onnen durch die Zusam¨ menlegung von Aktivit¨aten oder der Ubertragung von Know-how entstehen.50 Die 43

Vgl. dazu auch Richter (2004), S. 29-31. Vgl. SFAS 141.B105. Faktoren, die hier eine Rolle spielen, sind die Faktoren, die zu einem origin¨ aren Goodwill f¨ uhren. 46 Vgl. Johnson/Petrone (1998), S. 296. 47 Vgl. SFAS 141.B105. Der Going-Concern-Goodwill entspricht der ersten und zweiten Komponente aus dem Ansatz von W¨ ohe. 48 Vgl. Richter (2004), S. 31. Bei der Wertermittlung u unfti¨ber die Diskontierung erwarteter k¨ ger Zahlungs¨ ubersch¨ usse m¨ ussen auch in den Zinssatz k¨ auferunabh¨ angige Annahmen einﬂießen. W¨ urden hier von einem bestimmten K¨ aufer abh¨ angige Annahmen einﬂießen, w¨ urde es sich um keinen k¨auferunabh¨angigen Wert mehr handeln. 49 Vgl. SFAS 141.B105. 50 Vgl. Sellhorn (2000), S. 889. F¨ ur weitere Beispiele vgl. auch Richter (2004), S. 32. 44 45

18

Ermittlung dieser Komponente orientiert sich am subjektiven Unternehmenswert, der sich aus Sicht des Bewertungssubjekts ergibt. Es handelt sich um einen subjektspeziﬁschen Unternehmenswert, der sich aus den Planungen und Vorstellungen eines bestimmten Bewerters ergibt. Der ad¨aquate Wertmaßstab f¨ ur den subjektiven Unternehmenswert ist der Zukunftserfolgswert, der dann wiederum den jeweiligen Grenzpreis f¨ ur den K¨aufer und den Verk¨aufer festlegt.51

Der Vorteil der Einteilung des derivativen Goodwills in Komponenten ist, dass dadurch das Verst¨andnis f¨ ur dessen ¨okonomischen Gehalt verbessert wird. Problematisch ist allerdings die Bestimmung des Wertes bzw. der Anteile am Goodwill der einzelnen Komponenten in der Praxis.52 Dieses Problem besteht schon bei der erstmaligen Erfassung des Goodwills und wird bei der Folgebilanzierung noch verst¨arkt, da die getrennte Betrachtung der Fortentwicklung der einzelnen Komponenten praktisch nicht durchf¨ uhrbar sein wird.53

2.4

Negativer Goodwill

Wie beim positiven Goodwill l¨asst sich ein origin¨arer und derivativer negativer Goodwill unterscheiden. Ein origin¨arer negativer Goodwill wird auf die gleichen Faktoren, die schon den positiven origin¨aren Goodwill begr¨ unden, nur in spiegelbildlicher Weise, zur¨ uckgef¨ uhrt. Die in Abschnitt 2.2 genannten unternehmens- und umweltbezogenen Faktoren k¨onnen somit auch auf den negativen Goodwill u ¨bertragen werden. Er entsteht demnach beispielsweise durch eine mangelnde Organisation, fehlendes Know-how oder schlechte Kundenbeziehungen.54 Wertm¨aßig bedeutet dies nach der Unternehmensbewertung, dass der Zukunftserfolgswert unter dem Teilrekonstruktionswert liegt.

Ein derivativer negativer Goodwill bzw. negativer Unterschiedsbetrag entsteht nach US-GAAP, wenn der Kaufpreis f¨ ur ein Unternehmen kleiner ist als der beizulegende 51

Vgl. dazu z.B. Peem¨oller (2002), S. 7. Vgl. W¨ohe (1980), S. 99 oder auch K¨ uting/Koch (2003), S. 50. 53 Vgl. auch Schmidt (2002), S. 148f. Kritisch dazu auch Busse von Colbe (2000), S. 659f. 54 Vgl. Bachem (1993), S. 967 oder Ernsting (1998), S. 406. Auch der origin¨ are negative Goodwill besteht somit aus mehreren, nicht einzeln bewertbaren Komponenten. 52

19

Zeitwert (Fair Value) der Verm¨ogenswerte und Schulden.55 H¨auﬁg wird f¨ ur den negativen Goodwill auch der Begriﬀ negativer Unterschiedsbetrag verwendet.56 Auch in dieser Arbeit soll der derivative negative Goodwill als negativer Unterschiedsbetrag bezeichnet werden, da es nach US-GAAP zu keinem Ansatz eines negativen Goodwills kommt, sondern der Unterschiedsbetrag im Entstehungszeitpunkt, wie noch genauer gezeigt wird, verrechnet wird.57 Nach US-GAAP wird er als Excess oder Excess over Cost bezeichnet.58 Ein Grund f¨ ur den negativen Unterschiedsbetrag kann sein, dass der K¨aufer in den Verhandlungen ein gewisses Geschick bewiesen hat oder einfach nur Gl¨ uck gehabt hat und den Preis somit stark dr¨ ucken konnte. Im deutschen Sprachraum wird hierf¨ ur der Begriﬀ Lucky Buy benutzt, der im angels¨achsischen Sprachraum jedoch unbekannt ist. Ein dort verwendeter Begriﬀ ist h¨auﬁg Bargain Purchase (Gelegenheitskauf).59 Es kann sich hierbei um einen Notverkauf handeln, wenn eine Liquidation des Unternehmens rechtlich nicht m¨oglich ist. Der Verk¨aufer kann sich dann nicht anderweitig eines verlusttr¨achtigen Unternehmens entledigen und muss unter dem beizulegenden Zeitwert der Verm¨ogenswerte und Schulden ver¨außern.60 Eine weitere m¨ogliche Erkl¨arung f¨ ur einen negativen Unterschiedsbetrag ist, dass der K¨aufer Verluste bzw. Mehraufwendungen schon beim Kauf antizipiert (sog. Badwill).61 Unter der Annahme rational handelnder Akteure ist eine solche Erkl¨arung nach Ansicht von Siegel/Bareis (1993) jedoch ¨okonomisch nicht begr¨ undbar.62 Bei Anschaﬀungskosten, die unter dem beizulegenden Zeitwert der Netto-Verm¨ogenswerte liegen, hat der K¨aufer einen g¨ unstigen Kaufpreis erzielt, was nicht mit einer Verlustantizipation gleichzusetzen ist.

55

Vgl. dazu beispielsweise die Deﬁnition des Excess in SFAS 141.44. Vgl. M¨ ohrle (1999b), S. 1418. Vgl. zu verschiedenen M¨ oglichkeiten der bilanziellen Erfassung des negativen Unterschiedsbetrags auch M¨ohrle (1999b). 56 Vgl. zu einer kurzen Darstellung der Diskussion zur Verwendung der unterschiedlichen Begriﬀe in der angels¨achsischen Literatur, vor allem zu den US-GAAP, K¨ uting/Harth (1999a), S. 491. 57 Vgl. Abschn. 3.2.4. 58 Vgl. SFAS 141.44. 59 Vgl. dazu K¨ uting/Harth (1999a), S. 490f. 60 Vgl. zu Beispielen Ernsting (1998), S. 408. 61 Vgl. z.B. Schmidt (2002), S. 158. 62 Vgl. Siegel/Bareis (1993), S. 1479.

20

2.5

Decision Usefulness

Die zentrale Anforderung an eine Rechnungslegungsinformation nach US-GAAP ist deren Entscheidungsn¨ utzlichkeit (Decision Usefulness).63 Eine Information gilt dann als entscheidungsn¨ utzlich, wenn sie aktuelle und potenzielle Investoren und Gl¨aubiger u unftige Zahlungen zu generieren, in¨ber die F¨ahigkeit eines Unternehmens, k¨ formiert und damit eine Grundlage f¨ ur die Investitions- und Kreditvergabeentscheidung darstellt.64 In SFAC 2: Qualitative Characteristics of Accounting Information“ ” wird das Kriterium der Entscheidungsn¨ utzlichkeit weiter konkretisiert. Abbildung ¨ 2.1 gibt einen Uberblick u ¨ ber die qualitativen Eigenschaften, die die Berichterstattung erf¨ ullen muss.65 Decision Usefulness

Objectives

Primary Qualities

Ingredients of Primary Qualities

Secondary Qualities

Reliability

Relevance

Predictive Value

Feedback Value

Veriﬁability

Timeliness

Representational Neutrality Faithfulness

Comparibility (Including Consistency)

Abbildung 2.1: Decision Usefulness Damit eine Information dem Kriterium der Entscheidungsn¨ utzlichkeit entspricht, muss sie die sogenannten Primary Characteristics Relevance“ (Entscheidungser” heblichkeit) und Reliability“ (Verl¨asslichkeit) erf¨ ullen. Diese beiden Kriterien sind ” unter anderem auch Voraussetzungen, die ein Bilanzposten nach US-GAAP erf¨ ullen muss, damit er u ¨berhaupt im Abschluss angesetzt werden darf.66

Entscheidungserheblichkeit liegt dann vor, wenn eine Information dazu geeignet ist, eine Entscheidung zu beeinﬂussen, d.h. dass sie entweder zur Erwartungsbildung 63

Vgl. Statement of Financial Accounting Concepts (SFAC) No. 1: Objectives of Financial Re” porting by Business Enterprises“, insb. SFAC 1.34. 64 Vgl. SFAC 1.37. 65 Abbildung in Anlehnung an SFAC 2.33. 66 Vgl. dazu auch Abschn. 2.6.

21

beitr¨agt, Erwartungen best¨atigt oder korrigiert.67 In SFAC 2.47 wird auch hervorgehoben, dass die Entscheidungserheblichkeit von Informationen nicht nur durch die M¨oglichkeit zur Prognose k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome bestimmt wird, sondern auch die aktuelle wirtschaftliche Lage und die Entwicklung in der Vergangenheit eine Rolle spielt. Die folgenden Unterkriterien konkretisieren dementsprechend die Entscheidungserheblichkeit:68 • Die Information muss zur Prognose u ¨ber die Auswirkungen vergangener, aktueller und k¨ unftiger Ereignisse auf die wirtschaftliche Lage des Unternehmens dienen, d.h. sie muss einen Predictive Value haben.69 • Sie muss bereits gebildete Erwartungen best¨atigen oder korrigieren k¨onnen, d.h. sie muss einen Feedback Value haben. • Sie darf nicht erst dann vorliegen, wenn sie keine F¨ahigkeit mehr besitzt, die Erwartungen zu beeinﬂussen, d.h. sie muss zeitnah sein (Timeliness).

Verl¨asslichkeit ist neben der Entscheidungserheblichkeit das zweite entscheidende Kriterium f¨ ur Entscheidungsn¨ utzlichkeit.70 Nur wenn eine Information zumindest in einem gewissen Maße verl¨asslich ist, wird sie von den Adressaten auch verwendet werden. Je weniger das Bewertungsergebnis durch zuf¨allige oder auch bewusste Manipulationen beeinﬂussbar ist, desto verl¨asslicher ist das zugrundeliegende Bewertungsverfahren.71 Konkretisiert wird dieses Kriterium durch die folgenden Unterkriterien: • Die Informationen m¨ ussen inter-subjektiv nachpr¨ ufbar sein (Veriﬁability), d.h. mit dieser Information sollten unterschiedliche Personen auf Basis des gleichen Bewertungsverfahrens zu einem ann¨ahernd gleichen Ergebnis kommen.72 67

Vgl. SFAC 2.47 oder Hitz/Kuhner (2002), S. 281. Ballwieser (2002a) sieht eine Information nur dann als entscheidungserheblich an, wenn man mit ihr eine andere Entscheidung als ohne diese Information triﬀt. Wenn eine Information hingegen nur der Best¨ atigung einer bereits geplanten Entscheidung diene, sei sie wertlos; vgl. Ballwieser (2002a), S. 117. 68 Vgl. SFAC 2.46 - 57 und dazu auch z.B. Lorson (2005), S. 13. 69 Eine Information soll selbst keine Prognose darstellen. Sie soll jedoch als Input f¨ ur die Prognosen dienen; vgl. SFAC 2.53. 70 Vgl. zur Verl¨asslichkeit SFAC 2.58-110. 71 Vgl. Hitz/Kuhner (2002), S. 283. 72 Vgl. SFAC 2.82.

22

• F¨ ur die Informationen muss Abbildungstreue (Representational Faithfulness) gegeben sein, d.h. dass die Sachverhalte richtig und vollst¨andig zu erfassen sind, um sie nachpr¨ ufen zu k¨onnen. Eine Information muss das glaubw¨ urdig darstellen, was sie vorgibt darzustellen.73 • Die Informationen m¨ ussen neutral sein (Neutrality), d.h. sie darf lediglich u ¨ber den Sachverhalt als solchen informieren, ohne dabei zu einem im Voraus festgelegten Ergebnis zu f¨ uhren oder eine bestimmte Verhaltensweise hervorzurufen.74

Neben der Entscheidungserheblichkeit und der Verl¨asslichkeit als Primary Characteristics ist als Secondary Characteristic die Vergleichbarkeit (Comparability) zu beachten. Hierunter ist sowohl die Vergleichbarkeit verschiedener Perioden f¨ ur das gleiche Unternehmen als auch die Vergleichbarkeit verschiedener Unternehmen zu verstehen.75 Hierbei ist auch die Stetigkeit (Consistency) mit eingeschlossen, d.h. dass grunds¨atzlich eine gew¨ahlte Bilanzierungsmethode beibehalten werden soll und nur in begr¨ undeten Ausnahmef¨allen und bei Oﬀenlegung der Umstellungseﬀekte gewechselt werden darf.76

Wie das FASB auch selbst angibt, stehen Entscheidungserheblichkeit und Verl¨asslichkeit in einem Spannungsverh¨altnis zueinander.77 Kuhner (2001) kommt sogar zum Ergebnis, dass beide perfekte Substitute sind und somit eine Verbesserung der Verl¨asslichkeit nur durch eine Verschlechterung der Entscheidungserheblichkeit und vice versa erreicht werden kann.78 Zur L¨osung des Konﬂikts bleibt das FASB selbst nur unkonkret. Es geht von einem trade-oﬀ aus, bei dem beide zumindest zu einem Mindestmaß gegeben sein m¨ ussen und ein Kriterium nicht v¨ollig vernachl¨assigt werden darf.79 Da die Entscheidungsn¨ utzlichkeit als vorherrschendes Ziel der Rechnungslegung nach US-GAAP ausgegeben wird, sollen die Regelungen zur Bilanzierung des Goodwills nach SFAS 141 und 142 auch auf die Gew¨ahrleistung der in 73

Vgl. Vgl. 75 Vgl. 76 Vgl. 77 Vgl. 78 Vgl. 79 Vgl. 74

SFAC 2.63-72. SFAC 2.98-110. SFAC 2.111-119. SFAC 2.120-122. SFAC 2.42-45 oder SFAC 2.90. Kuhner (2001), S. 535. SFAC 2.42.

23

diesem Abschnitt genannten Kriterien untersucht werden,80 zumal die Kriterien der Relevanz und der Verl¨asslichkeit auch Voraussetzungen f¨ ur den Ansatz eines Bilanzpostens nach US-GAAP sind.

2.6

Diskussion alternativer Bilanzierungsmethoden vor dem Hintergrund der US-GAAP

Im Folgenden wird unter der Bezeichnung Goodwill, falls nichts anderes angegeben, der derivative Goodwill verstanden. Nach SFAS 141.43 ergibt sich eine Ansatzpﬂicht f¨ ur den Goodwill. Ein Bilanzposten darf nach dem Conceptual Framework der USGAAP nur angesetzt werden, wenn er die vier folgenden Voraussetzungen erf¨ ullt:81 1. es muss die Voraussetzung f¨ ur ein Element des Jahresabschlusses, hier ein Asset, vorliegen; 2. der Wert muss zuverl¨assig messbar sein (Measurability); 3. durch die Aufnahme des Elements in den Jahresabschluss erhalten die Jahresabschlussadressaten f¨ ur sie relevante Informationen (Relevance); 4. die Informationen m¨ ussen verl¨asslich sein (Reliability). Auf die Punkte 2., 3. und 4. wird noch in Abschnitt 3.2 zur Darstellung der GoodwillBilanzierung nach US-GAAP n¨aher eingegangen. Zun¨achst muss u uft werden, ¨berpr¨ ob u ¨berhaupt ein Asset nach der Deﬁnition der US-GAAP vorliegt, d.h. ob die abstrakte Bilanzierungsf¨ahigkeit gegeben ist. Gem¨aß SFAC 6.26 muss ein Asset drei Voraussetzungen erf¨ ullen: 1. es muss einen k¨ unftigen Nutzenbeitrag in der Form darstellen, dass es f¨ ur sich genommen oder in Verbindung mit anderen Verm¨ogenswerten einen Beitrag zu k¨ unftigen Einzahlungs¨ ubersch¨ ussen leistet, 80 81

Vgl. dazu auch beispielsweise Hitz/Kuhner (2002) oder Busse von Colbe (2004). Vgl. dazu Statement of Financial Accounting Concepts No. 5: Recognition and Measurement in Financial Statements of Business Enterprises (SFAC 5), Para. 63. Diese Kriterien bestimmen die konkrete Bilanzierungsf¨ ahigkeit. Die abstrakte Bilanzierungsf¨ ahigkeit wird durch eine genaue Bestimmung des Begriﬀs des Assets konkretisiert.

24

2. der Nutzenbeitrag ﬂießt dem Unternehmen zu und es kann diesen kontrollieren, 3. das Ereignis oder die Transaktion aufgrund derer der Nutzenbeitrag entsteht, ist bereits eingetreten.

Johnson/Petrone sehen Voraussetzung 1 als gegeben an. Zwar f¨ uhre der (Core-) Goodwill nicht f¨ ur sich genommen zu k¨ unftigen Einzahlungs¨ ubersch¨ ussen, aber in Kombination mit anderen Verm¨ogenswerten sei dies indirekt der Fall. Der k¨ unftige Nutzenbeitrag des Goodwills zeige sich in der Pr¨amie, die ein Erwerber u ¨ber den Fair Value der einzelnen Verm¨ogenswerte hinaus zu zahlen bereit ist.82 Auch die 2. Voraussetzung wird bejaht, da das erwerbende Unternehmen die Kontrolle u ¨ber das zu erwerbende Unternehmen erh¨alt.83 Da der Unternehmenszusammenschluss, durch den der Goodwill entstanden ist, bereits in der Vergangenheit liegt, ist die 3. Voraussetzung erf¨ ullt.84

W¨ahrend die 2. und 3. Voraussetzung relativ unproblematisch sind, wird insbesondere die Erf¨ ullung der ersten Voraussetzung als kritisch angesehen.85 Das FASB argumentiert, dass die Pr¨amie, die u ¨ ber den Fair Value der einzelnen Netto-Verm¨ogenswerte hinaus bezahlt wird, als ein indirekt ermittelbarer Marktpreis f¨ ur den Goodwill interpretiert werden kann. Bei Positionen, f¨ ur die ein Marktpreis ermittelbar ist, wird wiederum davon ausgegangen, dass ein k¨ unftiger Nutzenbeitrag vorliegt.86 Mujkanovic kritisiert, dass von einer umgekehrten Kausalit¨at ausgegangen werden muss. Nicht der Goodwill generiere k¨ unftige Nutzenbeitr¨age, sondern er repr¨asentiere die ...nicht durch Einzelabbildung von Assets und Liabilities erfaßten im Un” ternehmenskaufpreis ber¨ ucksichtigten erwarteten Zuﬂ¨ usse des Unternehmens...“.87 Er erg¨anzt jedoch selbst, dass die erwarteten Zuﬂ¨ usse durch die Bestandteile des Goodwills generiert werden. Zwar ist der genaue Inhalt des Goodwills nicht bestimmbar, hinsichtlich der Beurteilung, ob dessen Komponenten k¨ unftige Nutzenbeitr¨age 82

Vgl. Johnson/Petrone (1998), S. 297 und auch SFAS 141.B111f. Vgl. Johnson/Petrone (1998), S. 298 und SFAS 141.B115. Vgl. dazu auch die Erl¨ auterungen zum Control-Kriterium in Abschn. 3.2.2. 84 Vgl. Johnson/Petrone (1998), S. 298 und SFAS 141.B116. 85 Vgl. Hitz/Kuhner (2002), S. 275. Mujkanovic (2001) kommt bei seiner Analyse der weitgehend identischen Deﬁnition des Asset-Begriﬀs nach dem IAS Framework zum Ergebnis, dass der Goodwill kein Asset ist; vgl. Mujkanovic (2001), S. 814ﬀ. 86 Vgl. SFAS 141.B112 und dazu auch Hitz/Kuhner (2002), S. 275. 87 Mujkanovic (2001), S. 815. 83

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generieren, ist dies jedoch vernachl¨assigbar, solange der derivative Goodwill nicht ¨ lediglich aus den Komponenten 5 (Bewertungsfehler) und 6 (Uberbezahlung oder Unterbezahlung) aus dem Ansatz von Johnson und Petrone besteht, sondern auch Elemente des Core-Goodwill (Komponente 3 und 4) enth¨alt, die k¨ unftige Nutzenbeitr¨age in Form zus¨atzlicher Einzahlungs¨ ubersch¨ usse generieren k¨onnen. Festzuhalten bleibt, dass der Goodwill nach der sehr weiten Asset-Deﬁnition des FASB als ein Asset gesehen werden kann.88 So k¨onnte zwar die abstrakte Bilanzierungsf¨ahigkeit bejaht werden, st¨arkere Zweifel ergeben sich jedoch bei der Erf¨ ullung der weiteren Kriterien zur konkreten Bilanzierungsf¨ahigkeit, d.h. Measurability, Relevance und Reliability.89

Aktiviert werden darf jedoch nur der derivative Goodwill. F¨ ur den origin¨aren Goodundung daf¨ ur ﬁndet sich will hingegen besteht ein Aktivierungsverbot.90 Eine Begr¨ in SFAS 141 oder SFAS 142 allerdings nicht. Das FASB sieht jedoch selbst, dass es durch die Vorgehensweise bei der Folgebilanzierung des Goodwills nach SFAS 142 in den Folgeperioden zu einer Vermengung von origin¨arem und derivativem Goodwill kommen kann.91 Es ist kaum bestritten, dass eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills f¨ ur aktuelle und potenzielle Kapitalgeber eine wichtige Informationsquelle darstellen w¨ urde, da er k¨ unftige Cash-Flow-Potenziale repr¨asentiert. Begr¨ undet wird eine Nichtaktivierung des origin¨aren Goodwills jedoch allgemein mit dessen Bewertungs- und Objektivierungsschwierigkeiten.92

Die Ungleichbehandlung von origin¨arem und derivativem Goodwill ist ein h¨auﬁger Kritikpunkt. Es gibt Kritiker, die vorbringen, dass auch f¨ ur den derivativen Good88

U.a. der fr¨ uhere Chief Accountant der SEC Walter Schuetze kritisiert diese sehr weite Deﬁnition: The FASB’s deﬁnition ist so complex, so abstract, so open-ended, so all inclusive, and so vague ” that we cannot use it to solve problems. It does not require exchangeability, and therefore it allows all expenditures to be considered for inclusion as assets.“; Schuetze (1993), S. 67. 89 Vgl. dazu Abschn. 3.2. 90 Vgl. SFAS 142.10. 91 Vgl. SFAS 142.B.84f. und dazu auch Abschn. 3.2.5.6. Die Vermengung von origin¨ arem und derivativem Goodwill kommt dadurch zustande, dass bei der Folgebewertung des Goodwills kein Kaufpreis mehr vorliegt, sondern stattdessen auf einen Unternehmenswert, der mittels eines Gesamtbewertungsverfahrens ermittelt wird, zur¨ uckgegriﬀen werden muss. Durch Abzug der einzeln neubewerteten Netto-Verm¨ ogenswerte vom ermittelten Unternehmenswert entsteht ein GesamtGoodwill. Beim Gesamt-Goodwill kann nicht mehr zwischen Komponenten unterschieden werden, die bereits im urspr¨ unglich derivativen Goodwill enthalten waren, und anderen, eventuell auch inzwischen neu hinzugekommenen origin¨ aren Komponenten. 92 Vgl. dazu Schmidt (2002) S. 141f. oder Zimmermann (2002), S. 752.

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will eine Aktivierung unterbleiben m¨ usste, weil der origin¨are Goodwill nicht aktiviert werden darf.93 Dem l¨asst sich entgegenhalten, dass der derivative Goodwill im Zeitpunkt der erstmaligen Erfassung durch eine Objektivierung mittels des Kaufpreises besser zu bestimmen ist als der origin¨are Goodwill.94 Allerdings bestehen auch beim derivativen Goodwill, insbesondere bei der Bestimmung des beizulegenden Zeitwertes der Verm¨ogenswerte und Schulden, Probleme und Ermessensspielr¨aume.95 Probleme bei der Bestimmung der Anschaﬀungskosten entstehen vor allem auch dann, wenn der Unternehmenserwerb mittels Aktientausch vollzogen wird, was eine Bestimmung des derivativen Goodwills weiter erschwert. Wenn man allerdings wie das FASB davon ausgeht, dass sich der Wert des Goodwills in den Folgejahren zuverl¨assig u ¨ ber Verfahren der Unternehmensbewertung bestimmen l¨asst, muss man konsequenterweise auch davon ausgehen, dass er schon im Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs u ¨ ber diese Verfahren zuverl¨assig bestimmbar ist.96 Dann wiederum stellt sich die Frage, warum nur der derivative Goodwill aktiviert werden soll und nicht der gesamte Goodwill, der dann auch origin¨are Komponenten enth¨alt, die nicht im Kaufpreis abgegolten wurden.97 Da man den Goodwill im Sinne der Unternehmensbewertung dem origin¨aren Goodwill gleichsetzen kann,98 kann daraus auch eine generelle Aktivierung des origin¨aren Goodwills abgeleitet werden.99 Geht man davon aus, dass die Messprobleme bei der Ermittlung des Goodwills u ¨ber die Verfahren der Unternehmensbewertung l¨osbar sind, kann daraus nur eine Aktivierung des gesamten Goodwills folgen.100 Ein Festhalten an der Aktivierung nur des derivativen 93

Vgl. dazu etwa Huijgen (1996), S. 68. Vgl. auch Sellhorn (2000), S. 887. 95 Vgl. Schmidt (2002), S. 142 und dazu genauer auch Abschn. 3.2.3.4. 96 Mit der Hinwendung zur Full Goodwill Methode im Exposure Draft: Proposed Statement of Financial Accounting Standards Business Combinations“ a replacement of FASB Statement No. ” 141 (ED-SFAS 141 (2005)), der am 30.06.2005 gemeinsam mit einem fast wort- und inhaltsgleichen Standardentwurf des IASB ver¨ oﬀentlicht wurde und SFAS 141 (2001) ersetzen soll, sieht das FASB auch eine Aktivierung des Goodwills in H¨ ohe des Minderheitenanteils vor. Der Goodwill unter Ber¨ ucksichtigung des Minderheitenanteils soll im Erwerbszeitpunkt mittels des Fair Values (beizulegender Zeitwert) des erworbenen Unternehmens ermittelt werden. Da der MinderheitenGoodwill nicht im Kaufpreis f¨ ur das zu erwerbende Unternehmen abgegolten ist, enth¨ alt er origin¨are Komponenten. Die Vorgehensweise bei der Full Goodwill Methode f¨ uhrt somit zu einer Aktivierung eines origin¨ aren Goodwills schon im Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs; vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.7. 97 Vgl. dazu auch Siegel (2002), S. 749. Unter dem gesamten Goodwill wird hier der Goodwill verstanden, der u ¨ ber die Verfahren der Unternehmensbewertung ermittelt wird. 98 Vgl. dazu Abschn. 2.2. 99 Vgl. Lee (1971), S. 320f. Vgl. f¨ ur einen solchen detaillierten Vorschlag auch Schmidt (2002), S. 139-144. 100 So letztlich auch Siegel (2002), S. 749. 94

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Goodwills mit der Begr¨ undung, dass dieser durch eine Objektivierung mittels des Kaufpreises zuverl¨assiger bestimmbar ist, ist dann nicht mehr haltbar. Ein R¨ uckgriﬀ ur die Beauf den Kaufpreis bzw. die Anschaﬀungskosten101 als objektivierte Basis f¨ wertung des Goodwills ist nicht mehr n¨otig, wenn man eine alternative Wertbasis f¨ ur geeignet h¨alt, den Goodwill zu bemessen. H¨alt man die Probleme der Ermittlung der daf¨ ur notwendigen Werte hingegen f¨ ur nicht akzeptabel, ist nicht nur die Aktivierung des origin¨aren Goodwills, der mit den Unternehmensbewertungsverfahren ermittelt wird, in Frage zu stellen, sondern auch die Folgebilanzierung des derivativen Goodwills anhand dieser Verfahren.

Bez¨ uglich der Diskussion um die Aktivierung oder der sofortigen (erfolgswirksamen oder erfolgsneutralen) Verrechnung des Goodwills im Zeitpunkt der Entstehung kann auch folgendes festgehalten werden:102 Sind im Goodwill Komponenten enthalten, von denen sich der Erwerber k¨ unftig Einzahlungs¨ ubersch¨ usse u ¨ber mehrere Perioden verspricht, ist eine Aktivierung und sukzessive Vereinnahmung dieser rein wirtschaftlichen bzw. ﬁnanziellen Vorteile einer sofortigen aufwandswirksamen, also ergebnismindernden Verrechnung schon im Zeitpunkt der Ermittlung vorzuziehen. In den Kaufpreis, der zur Ermittlung des derivativen Goodwills herangezogen wird, gehen allerdings auch nichtﬁnanzielle Komponenten ein.103 Wenn man jedoch davon ausgeht, dass der Kaufpreis nicht zum Hauptteil aus nichtﬁnanziellen Komponenten besteht, die letztlich den Unterschied zum Zukunftserfolgswert ausmachen, ist auch hier eine Aktivierung einer sofortigen Verrechnung vorzuziehen.104 Die ﬁnanziellen Komponenten, die der K¨aufer im Kaufpreis ber¨ ucksichtigt, dr¨ ucken sich wertm¨aßig in k¨ unftigen Einzahlungs¨ ubersch¨ ussen aus. Die sofortige aufwandswirksame Verrechnung w¨ urde eine Fehlinvestition implizieren, die schon im Zeitpunkt des Erwerbs bekannt ist.105 Wenn ein Erwerber einen Preis zahlt, der den beizulegen101

Zwar gibt es keine Anschaﬀungskosten f¨ ur den Goodwill als solchen, da er nur eine buchhalterische Diﬀerenzgr¨oße ist und der Kaufpreis nicht f¨ ur den Goodwill, sondern f¨ ur das Unternehmen gezahlt wird; zur Vereinfachung soll jedoch auch hier von Anschaﬀungskosten gesprochen werden. 102 Vgl. zu dieser Diskussion z.B. Sellhorn (2000), S. 887f. 103 Moxter nennt als Beispiele f¨ ur die nichtﬁnanziellen Komponenten Unabh¨ angigkeit, Heimatgef¨ uhl, die beruﬂichen Entfaltungsm¨ oglichkeiten oder auch Macht und Prestige; vgl. Moxter (1979), S. 744. Auch das Verhandlungsgeschick und die Verhandlungsposition der Vertragsparteien bestimmen wesentlich die H¨ ohe des Kaufpreises. 104 So im Ergebnis auch Wagner (1980), S. 480. 105 Vgl. Ordelheide (1997), S. 579. Ordelheide nennt das zu Recht eine bizarre Vorstellung.

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den Zeitwert der Verm¨ogenswerte und Schulden u ¨ bersteigt, verbindet er mit diesem Mehrbetrag in der Regel k¨ unftige (positive) Erwartungen in die Entwicklung der get¨atigten Investition. Der Ausweis eines Goodwills kann somit als ein Signal f¨ ur die Eigner u ¨ber die Vorteilhaftigkeit einer Investition gesehen werden.

¨ Ahnlich ist auch die Argumentation u ¨ber das Accrual Principle.106 Hierbei handelt es sich um eines der Grundprinzipien der Rechnungslegung nach US-GAAP. Es entspricht dem Grundsatz der periodengerechten Gewinnermittlung. Nach dem Accrual Principle erfolgt die Gewinnermittlung auf der Basis von Aufwendungen und Ertr¨agen, die einer Periode zugerechnet werden.107 Die Regeln, nach denen diese Periodisierung erfolgen soll, sind das Matching Principle und das Realization Principle oder Revenue Recognition Principle.108 Das Realization oder Revenue Recognition Principle regelt wie das deutsche Realisationsprinzip, wann in der Erfolgsrechnung ein Ertrag zu erfassen ist. F¨ ur die Abschreibung ist das Matching Principle relevant. Nach diesem Prinzip wird eine Beziehung zwischen Aufwendungen und Ertr¨agen angenommen. Aufwendungen, verstanden als periodisierte Auszahlungen, werden get¨atigt, um Ertr¨age zu erzielen. Aufwendungen sind nur dann zu erfassen, wenn die mit ihnen in Verbindung stehenden Ertr¨age erzielt werden. Die Anschaﬀungsausgaben f¨ ur einen Verm¨ogenswert sollen u ¨ ber den Zeitraum verteilt werden, u ¨ ber den der Verm¨ogenswert genutzt wird. Solange die mit den Aufwendungen in Verbindung stehenden Ertr¨age noch nicht erzielt werden, sollen die vorherigen Auszahlungen in der Bilanz aktiviert werden. Eine Erfassung von Zahlungen als Aufwand noch in der gleichen Periode, in der sie entstehen, kommt nur dann in Frage, wenn keine k¨ unftigen Ertr¨age zugeordnet werden k¨onnen.109 Eine sofortige aufwandswirksame Erfassung des Goodwills w¨ urde demnach nur dann in Frage kommen, wenn er keine k¨ unftigen Erfolgsbeitr¨age in Form von Einzahlungen einbringen w¨ urde.110 Dann n¨amlich w¨are der Goodwill auch nicht als Asset nach der Deﬁnition des FASB anzusehen, weshalb sich auch das FASB im Vorfeld von SFAS 141 und SFAS 142 gegen 106

Vgl. hierzu Richter (2004), S. 40f. Da Aufwendungen und Ertr¨ age in einem pagatorischen Rechnungswesen periodisierte Aus- und Einzahlungen darstellen, bilden hierf¨ ur Zahlungsstr¨ ome die Grundlage. 108 Vgl. zu diesen Prinzipien auch Pellens (2001), S. 162-166. 109 Vgl. Pellens (2001), S. 165. 110 Auch in Verbindung mit dem Grundsatz der Prudence oder Conservatism (Vorsichtsprinzip) wird deshalb teilweise die sofortige aufwandswirksame Verrechnung gefordert; vgl. Petersen (2001), S. 23. 107

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eine sofortige Verrechnung des Goodwills ausgesprochen hat.111

Bef¨ urworter einer sofortigen aufwandswirksamen Erfassung des derivativen Goodwills st¨ utzen ihre Forderung der Gleichbehandlung von origin¨arem und derivativem Goodwill auch darauf, dass dadurch eine bessere Vergleichbarkeit von Unternehmen gew¨ahrleistet wird, die intern wachsen und solchen Unternehmen, die extern wachsen.112 Da auch die Ausgaben f¨ ur die Schaﬀung eines origin¨aren Goodwills, also von intern wachsenden Unternehmen, nicht aktiviert werden d¨ urfen, sondern als Aufwand erfasst werden m¨ ussen, m¨ ussten auch die Ausgaben, die zu einem derivativen Goodwill gef¨ uhrt haben, sofort als Aufwand erfasst werden. Eine bessere Vergleichbarkeit kann jedoch erreicht werden, indem auch der origin¨are Goodwill aktiviert wird.113 Eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills wie auch des derivativen Goodwills macht aber nur Sinn, wenn deren Werte ausreichend zuverl¨assig bestimmt werden k¨onnen. Eine bessere Vergleichbarkeit muss dennoch nicht zwingend u ¨ ber die aufwandswirksame Verrechnung erfolgen.

Die Vergleichbarkeit, die durch eine sofortige Verrechnung erreicht werden soll, ist auch grunds¨atzlich fraglich. Die Ausgaben, die zur Schaﬀung eines origin¨aren Goodwills dienen k¨onnen, gehen in unterschiedlichen Posten der Erfolgsrechnung, f¨ ur den Bilanzleser nicht nachvollziehbar, unter. Durch eine sofortige Verrechnung des durch einen Unternehmenserwerb entstandenen derivativen Goodwills k¨onnte der Bilanzleser allenfalls auch nur durch Anhangsangaben einen Eindruck u ¨ber die H¨ohe des Goodwills gewinnen. Durch eine Verrechnung als Aufwand verschwindet ein großer Teil des in das Unternehmen investierten Betrags, der sich ansonsten in der Position des Goodwills widerspiegeln w¨ urde. So muss das investierende Unternehmen in den Folgeperioden keine Rechenschaft f¨ ur die Zahlungen, die u ¨ber den Wert der Netto-Verm¨ogenswerte hinausgehen, ablegen. Ordelheide verweist in diesem Zusammenhang darauf, dass ansonsten Investitionen in einzelne Gegenst¨ande, z.B. in Produktionsanlagen, auch zu Anschaﬀungskosten angesetzt werden m¨ ussten und nicht als Aufwand in der Erfolgsrechnung verrechnet werden d¨ urften. Zwar ist der Goodwill eine Verm¨ogensgesamtheit, die aus verschiedenen, nicht einzelbewertungsf¨ahigen 111

Vgl. SFAS 142.B69. Vgl. Radebaugh/Gray (1997), S. 272 oder Grinyer/Russell/Walker (1990), S. 229f. 113 Vgl. dazu Schmidt (2002), S. 137-139. 112

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Bestandteilen besteht, dennoch g¨abe es keinen Grund, diesen nicht auch zu seinen Anschaﬀungskosten anzusetzen.114

Neben der aufwandswirksamen sofortigen Verrechnung des Goodwills wird auch die sofortige erfolgsneutrale Verrechnung im Eigenkapital diskutiert. Bez¨ uglich der sofortigen Verrechnung als Alternative zur Aktivierung gelten hierf¨ ur die gleichen Kritikpunkte wie bei der sofortigen aufwandswirksamen Verrechnung. Allerdings stellt die erfolgsneutrale Verrechnung zudem noch einen Verstoß gegen das Kongruenz¨ prinzip dar. Das Kongruenzprinzip verlangt, dass alle Anderungen des Verm¨ogens und der Schulden ergebniswirksam erfasst werden, wenn sie nicht auf Transfers zwischen dem Unternehmen und den Eignern beruhen.115 Zwar ist das Kongruenzprinzip im Rechnungslegungssystem der US-GAAP nicht explizit geregelt, jedoch hat es wichtige Eigenschaften.116 So ist das Kongruenzprinzip ein wichtiger Bestandteil eines pagatorischen Rechnungswesens, d.h. einem Rechnungswesen, das auf Zahlungsstr¨omen basiert. Bei G¨ ultigkeit des Prinzips kann gezeigt werden, dass die Summe der Periodenerfolge, d.h. der Totalerfolg, dem Saldo der Zahlungen (Einlagen und Entnahmen) zwischen dem Unternehmen und den Eignern entspricht.117 So l¨asst sich auch eine Verbindung zur Investitionsrechnung ziehen. Der Kapitalwert einer Zahlungsreihe zwischen dem Unternehmen und den Eignern l¨asst sich dann mittels der Erfolge des Unternehmens nachstellen. Somit kann das Kapitalwertkriterium als wichtiges Entscheidungskriterium bei Vorteilhaftigkeitsvergleichen der Investitionsrechnung auch mit Gr¨oßen der Rechnungslegung verwendet werden. Voraussetzung ist hierf¨ ur, dass die Periodenerfolge um kalkulatorische Zinsen auf das jeweils zu Beginn der Periode gebundene Kapital korrigiert werden.118 Der um kalkulatorische Zinsen korrigierte Periodenerfolg wird auch als Residualgewinn bezeichnet.119 Ein 114

Vgl. Ordelheide (1997), S. 579. Auch die Deﬁnition Schmalenbachs, der unter Kongruenz versteht, dass die Summe der Periodenerfolge dem Totalerfolg entspricht, sagt das Gleiche aus. Es sollen alle Ver¨ anderungen des Reinverm¨ogens, die nicht auf Transfers zwischen den Unternehmen und den Eignern beruhen, vollst¨andig, aber nur einmal in den Periodenerfolg eingehen; vgl. dazu Schildbach (1999), S. 1813. 116 Vgl. zu Abweichungen vom Kongruenzprinzip nach US-GAAP z.B. Schildbach (1999), S. 18171819. 117 Vgl. Ordelheide (1998), S. 517. 118 Das gebundene Kapital entspricht der kumulierten Diﬀerenz aus Ertr¨ agen und Aufwendungen abz¨ uglich der kumulierten Diﬀerenz aus Entnahmen und Einlagen; vgl. Schildbach (1999), S. 1814. Vgl. dazu auch Wagenhofer/Ewert (2003), S. 125-127. 119 Vgl. Ordelheide (1998), S. 517. 115

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weiterer Vorzug des Kongruenzprinzips ist, dass sich der Totalerfolg nicht durch Bilanzpolitik manipulieren l¨asst. Unabh¨angig von der jeweils gew¨ahlten Bilanzierungsmethode stellt sich bei Einhaltung des Prinzips immer der gleiche Totalerfolg ein. Durch Bilanzpolitik k¨onnen lediglich die Periodenerfolge manipuliert werden.120 Wird der Goodwill im Zeitpunkt der erstmaligen Erfassung erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet, kann der Verstoß gegen das Kongruenzprinzip im Zeitpunkt des Verkaufs des erworbenen Unternehmens im Rahmen der Endkonsolidierung geheilt werden.121 Der erfolgsneutral verrechnete Goodwill muss dann bei der Ermittlung des Ver¨außerungserfolgs ber¨ ucksichtigt werden. Sofern er positiv war, wird er zu einem niedrigeren Erfolg f¨ uhren, verglichen mit einer Situation, in der der erfolgsneutral verrechnete Goodwill nicht bei der Ermittlung des Ver¨außerungserfolgs ber¨ ucksichtigt wird.

Es zeigt sich jedoch insgesamt, dass die Aktivierung des Goodwills, wie es auch das FASB vorsieht, einer erfolgsneutralen oder erfolgswirksamen sofortigen Verrechnung vorzuziehen ist. Weiterhin ist der Goodwill nach Ansicht des FASB, zumindest was den Großteil seiner Komponenten angeht, ein Non-Wasting Asset, d.h. ein nichtabnutzbarer Verm¨ogenswert,122 der eine unbestimmte Nutzungsdauer hat.123 Das FASB erg¨anzt, dass unbestimmbare Nutzungsdauer nicht unendliche Nutzungsdauer bedeutet, sondern vielmehr, dass das Ende der Nutzungsdauer nicht exakt bestimmbar ist.124 Eine unendliche Nutzungsdauer ist auch nicht realistisch, da z.B. nicht von ewig stabilen Wettbewerbsvorteilen ausgegangen werden kann.125 Das Problem der Nutzungsdauerbestimmung besteht zwar bei allen Verm¨ogenswerten, die Besonderheit, dass der Goodwill aus mehreren, praktisch nicht genau abgrenzbaren Komponenten besteht, erschwert die Bestimmung jedoch zus¨atzlich. Es gibt keine einheitliche Nutzungsdauer des Goodwills, sondern es gibt verschiedene Nutzungsdauern der in ihm zusammengefassten Komponenten. F¨ ur den Goodwill selbst wird sich somit, wenn u ¨ berhaupt, nur eine durchschnittliche Nutzungsdauer ermitteln lassen. Nur wenn sich der Goodwill nicht nur theoretisch, sondern auch praktisch 120

Vgl. dazu Schildbach (1999), S. 1814 oder Ordelheide (1998), S. 518. Vgl. Schildbach (1999), S. 1816. Kritisch dazu Ordelheide (1998), S. 524. 122 Vgl. SFAS 142.18 und SFAS 142.B82. 123 SFAS 142.B56 und B.79. 124 Vgl. SFAS 142.B45 und B59. 125 Vgl. Hitz/Kuhner (2002), S. 281. 121

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in seine einzelnen Komponenten aufspalten ließe, k¨onnte eine solche durchschnittliche Nutzungsdauer ermittelt werden. Da die Aufteilung jedoch nicht m¨oglich ist, wird auch die Bestimmung der Nutzungsdauer nur rein willk¨ urlich m¨oglich sein.126 Die bisherige L¨osung dieses Problems war nach US-GAAP, dass eine Obergrenze von 40 Jahren f¨ ur die Abschreibung festgelegt wurde und die SEC zus¨atzlich branchenabh¨angige Obergrenzen festgelegt hat.127 Zudem sind im Goodwill auch Teile ¨ enthalten, die keine Nutzungsdauer haben, wie beispielsweise eine Uberbezahlung oder eine Fehlbewertung. Einen Werthaltigkeitstest anstelle einer Abschreibung u ¨ber die gesch¨atzte Nutzungsdauer sieht das FASB auch deswegen als geeigneter an, weil damit die Entscheidungsn¨ utzlichkeit (Decision Usefulness) erh¨oht wird.128 In Feldstudien wurde festgestellt, dass nicht nur Bilanzleser, sondern auch die Unternehmen selbst zur Performance-Beurteilung die planm¨aßige Goodwill Abschreibung nicht ber¨ ucksichtigen.129 Ein Impairment Test zur Bestimmung des beizulegenden Zeitwerts (Fair Value) w¨ urde hingegen eine bessere Entscheidungsgrundlage darstellen.130

F¨ ur den Impairment-Only-Approach und gegen die planm¨aßige Abschreibung spricht auch nach Ansicht des FASB, dass der Wertverfall des Goodwills nicht planbar ist, sondern sich vielmehr unregelm¨aßig und u ¨berraschend vollzieht.131 Grunds¨atzlich ist dem zuzustimmen. Dieses Problem tritt jedoch auch bei anderen Verm¨ogenswerten wie beispielsweise Maschinen auf, f¨ ur die das FASB neben außerplanm¨aßigen Abschreibungen auch weiterhin noch die planm¨aßige Abschreibung vorsieht. Zumindest kann aber wie bisher auch eine H¨ochstgrenze f¨ ur die Abschreibungsdauer festgelegt werden.132 Ob der Impairment-Only-Approach tats¨achlich zu einer verbesserten Entscheidungsn¨ utzlichkeit f¨ uhrt, wird im Rahmen dieser Arbeit noch genauer untersucht.

126

Vgl. Richter (2004), S. 37, Schmidt (2002), S. 149 oder W¨ ohe (1980), S. 98. Vgl. dazu Ordelheide (1997), S. 582 oder K¨ uting/Harth (1999b), S. 1375. 128 Nach Ansicht des FASB f¨ uhrt der Non-Amortization-Ansatz zu einer h¨ oheren Abbildungstreue (Representational Faithfulness) und damit zu einer h¨ oheren Zuverl¨ assigkeit (Reliability), einem Element der Entscheidungsn¨ utzlichkeit; vgl. SFAS 142.B92f. Es unterstellt auch einen h¨ oheren Nutzen der daraus resultierenden Informationen; vgl. SFAS 142.B79. 129 Vgl. SFAS 142.B90. 130 Vgl. SFAS 142.B92. 131 Vgl. SFAS 142.B79 oder z.B. Saelzle/Kronner (2004), S. S160. 132 Vgl. dazu Hitz/Kuhner (2002), S. 282 oder Kahle (2002b), S. 901. 127

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Kapitel 3 Die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschlu ¨ ssen und des Goodwills nach US-GAAP 3.1

¨ Uberblick u ¨ber die bisherigen Regelungen

Bis zur Ver¨oﬀentlichung von SFAS 141 und SFAS 142 war die Behandlung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen (Business Combinations) und die Behandlung des Goodwills in Accounting Principles Board Opinion No. 16 (APB 16) Business Com” binations“ und ABP 17 Intangible Assets“ geregelt.1 W¨ahrend sich APB 16 mit der ” Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und der erstmaligen Erfassung des Goodwills besch¨aftigte, war die bilanzielle Folgebehandlung des Goodwills in APB 17 geregelt.

Ein Unternehmenszusammenschluss war entweder nach der Purchase Methode (Erwerbsmethode) oder nach der Pooling of Interests Methode (Interessenzusammenf¨ uhrungsmethode) zu bilanzieren.2 Die Pooling of Interests Methode war bei Vorlie1

APB 16 wurde durch SFAS 141 und APB 17 durch SFAS 142 ersetzt. Vgl. zu einem historischen ¨ Uberblick u ¨ ber die Goodwill-Bilanzierung nach US-GAAP Pahler (2003), S. 139f. Vgl. zu den Vorg¨angerregelungen genauer Krolak (2000). 2 Vgl. genauer zu diesen beiden Methoden die folgenden Abschnitte.

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gen bestimmter Kriterien zwingend anzuwenden und stellte somit keine Alternative zur Purchase Methode dar. Ein aus der Kapitalkonsolidierung nach der Purchase Methode entstehender positiver Unterschiedsbetrag musste als Goodwill aktiviert werden und u ¨ber den Zeitraum seiner voraussichtlichen Nutzung, jedoch maximal uber hinaus waren Vornur u ¨ber 40 Jahre, erfolgswirksam vereinnahmt werden.3 Dar¨ schriften zur außerplanm¨aßigen Abschreibung des Goodwills in APB 17 und SFAS 121 Accounting for the Impairment of Long-Lived Assets and for Long-Lived As” sets to Be Disposed Of“ zu beachten.4 SFAS 121 wurde inzwischen durch SFAS 144 ersetzt.5

Wenn im Rahmen der Kapitalkonsolidierung ein negativer bzw. passivischer Unterschiedsbetrag entstand, sollte dieser zun¨achst mit den Zeitwerten der nicht-monet¨aren Verm¨ogenswerte des Anlageverm¨ogens, d.h. ohne langfristige Anlagen in marktf¨ahige Wertpapiere verrechnet werden. Verblieb auch nach der Minderung noch ein passivischer Unterschiedsbetrag, weil die Verm¨ogenswerte auf Null abgeschrieben waren, so war der verbleibende Wert als deferred credit“ zu passivieren und ” u ¨ber seine Nutzungsdauer, jedoch maximal u ¨ber 40 Jahre, erfolgswirksam zu vereinnahmen.6

Bei der Pooling of Interests Methode entsteht kein Goodwill. Ein aus der Kapitalkonsolidierung entstehender Unterschiedsbetrag wird unabh¨angig davon, ob es sich um einen positiven oder negativen Unterschiedsbetrag handelt, sofort mit den Konzernr¨ ucklagen verrechnet.7

3

Die SEC hatte teilweise bei der Festlegung der L¨ ange der Nutzungsdauer branchen¨ ubliche Richtwerte vorgesehen. Dies sollte die Entscheidungsspielr¨ aume bei der Festlegung der Nutzungsdauer einschr¨anken, aber auch das Verbraucherverhalten und das technische Entwicklungstempo in manchen Branchen ber¨ ucksichtigen, die dazu f¨ uhren k¨ onnen, dass der Goodwill schnell an Wert verliert; vgl. K¨ uting/Harth (1999b), S. 1375 und Tr¨ utzschler (1999), S. 408. Als Abschreibungsmethode war die lineare Methode vorgesehen. Nur bei Darlegung der Gr¨ unde f¨ ur die Vorteilhaftigkeit eines anderen als des linearen Nutzungsverlaufs konnte eine andere Methode angewendet werden; vgl. K¨ uting/Harth (1999b), S. 1375. 4 Vgl. dazu K¨ uting/Harth (1999b), S. 1376 oder K¨ uting/Brakensiek/Wirth (2000), S. 2462. 5 Vgl. dazu auch Abschn. 3.2.5.5. 6 Vgl. Tr¨ utzschler (1999), S. 411. oder Scherrer (2000), S. 352f. 7 Nach APB 16.53 sollte er zun¨ achst mit der Kapitalr¨ ucklage verrechnet werden; falls diese nicht ausreicht, mit den Gewinnr¨ ucklagen; vgl. dazu Lopatta (2000), S. 357 und Klein (2000), S. 794.

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3.1.1

Die Purchase Methode

Der neue Standard SFAS 141 Business Combinations“ sieht f¨ ur die Bilanzierung ” von Unternehmenszusammenschl¨ ussen nur noch die Purchase Methode vor.8 Ziel der Konsolidierung ist es grunds¨atzlich, die zu einem Konzern zusammengeschlossenen Unternehmen so darzustellen, als w¨aren sie ein einheitliches Unternehmen (Entity-Concept). F¨ ur die Kapitalkonsolidierung als ein Teil der Konsolidierungsmaßnahmen m¨ ussen hierf¨ ur zun¨achst die Einzelabschl¨ usse der einzelnen Konzernunternehmen zum sogenannten Summenabschluss aufsummiert werden.9 Aus dem Summenabschluss ist dann anschließend der Buchwert der Anteile des Mutterunternehmens an den Tochterunternehmen (Beteiligungsbuchwert), der im Einzelabschluss des Mutterunternehmens erfasst ist, mit dem Eigenkapital des Tochterunternehmens zu verrechnen. Durch diese Verrechnung wird eine Doppelerfassung vermieden. Der Beteiligungsbuchwert beim Mutterunternehmen und das Eigenkapital des Tochterunternehmens repr¨asentieren beide den Saldo der Verm¨ogenswerte und Schulden des Tochterunternehmens. In die Konzernabschl¨ usse gehen jedoch nur die Verm¨ogenswerte (Assets) und Schulden (Liabilities), Aufwendungen und Ertr¨age der einzelnen Konzernunternehmen, und das Eigenkapital des Mutterunternehmens ein, sofern sie nicht aufgrund konzerninterner Gesch¨afte eliminiert werden m¨ ussen. Damit Verm¨ogenswerte und Schulden des Tochterunternehmens nicht doppelt im Konzernabschluss erfasst werden, m¨ ussen der Beteiligungsbuchwert und das Eigenkapital des Tochterunternehmens miteinander verrechnet werden.10

Der Purchase Methode liegt die Fiktion zugrunde, dass ein Unternehmen die ein8

Vgl. Abschn. 3.2.2 zu den Voraussetzungen f¨ ur einen Unternehmenszusammenschluss, der zur Anwendung der Purchase Methode f¨ uhrt. 9 Der Konsolidierung vorgelagerte Maßnahmen, wie die Umrechnung der Einzelabschl¨ usse in eine einheitliche W¨ ahrung oder Anpassungen einzelner Posten zum Zweck einheitlicher Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden, sollen hier nicht n¨ aher betrachtet werden; vgl. hierzu z.B. K¨ uting/Weber (2005), S. 179-225. Ein Unterschied zwischen den handelsrechtlichen Vorschriften und den US-GAAP besteht allerdings dahingehend, dass nach US-GAAP keine explizite Regelung zur konzerneinheitlichen Bilanzierung und Bewertung besteht. Solange der Einzelabschluss den US-GAAP entspricht, muss er nicht zwangsl¨ auﬁg angepasst werden; vgl. K¨ uting/Weber (2005), S. 194. 10 Vgl. dazu z.B. K¨ uting/Weber (2005), S. 227-229 oder Schildbach (2001), S. 149f. Der Beteiligungsbuchwert kann nicht in den Konzernabschluss u ¨ bernommen werden, weil er ansonsten eine Beteiligung des Konzerns an einer eigenen Betriebsst¨ atte, die das Tochterunternehmen im ﬁktiven einheitlichen Unternehmen darstellt, abbilden w¨ urde. Zudem wird das Eigenkapital des Konzerns nur durch das Eigenkapital des Mutterunternehmens repr¨ asentiert, weshalb das Eigenkapital des Tochterunternehmens nicht u ¨bernommen wird; vgl. Schildbach (2001), S. 149f.

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zelnen Verm¨ogensgegenst¨ande und Schulden eines anderen Unternehmens und nicht lediglich die Anteile am Eigenkapital erwirbt (Einzelerwerbsﬁktion). Aufgrund der Erwerbsﬁktion werden die einzelnen Bilanzposten nicht mehr mit ihren Buchwerten in den Konzernabschluss u ¨ bernommen, sondern zu (ﬁktiven) Anschaﬀungskosten beur die Beteiligung werden dazu im Rahwertet.11 Die gesamten Anschaﬀungskosten f¨ men der Erstkonsolidierung auf die einzelnen Verm¨ogensgegenst¨ande und Schulden aufgeteilt. F¨ ur die Ermittlung der Anschaﬀungskosten der einzelnen Verm¨ogensgegenst¨ande und Schulden ist nach US-GAAP der Fair Value (beizulegender Zeitwert) relevant. Bei der Ermittlung des Fair Values sind die Leitlinien in SFAS 141.37 zu ¨ beachten. Ubersteigen die Anschaﬀungskosten der Beteiligung den Wert der erwor” benenen“ neubewerteten Verm¨ogenswerte und Schulden, entsteht nach der Purchase ¨ Methode ein Goodwill. Ubersteigt jedoch der Wert der neubewerteten Verm¨ogenswerte und Schulden die Anschaﬀungskosten, so entsteht ein negativer (passivischer) Unterschiedsbetrag ( excess over cost“ oder excess“). ” ”

Die Neubewertung f¨ uhrt zur Aufdeckung stiller Reserven und stiller Lasten. Nach US-GAAP ist, wie auch schon in APB 16, in SFAS 141 zumindest in der bisherigen Fassung nicht eindeutig geregelt, in welcher H¨ohe die stillen Reserven bzw. Lasten aufzudecken sind. Grunds¨atzlich sind zwei M¨oglichkeiten denkbar: • Nach dem Parent Company Concept erfolgt eine beteiligungsproportionale Neubewertung: hierbei werden die stillen Reserven bzw. Lasten nur in H¨ohe des Anteils des Mutterunternehmens am Tochterunternehmen aufgedeckt. Auf der Passivseite wird ein Posten f¨ ur den Minderheitenanteil ausgewiesen, der dem Anteil der Minderheiten am Buchwert des Eigenkapitals des Tochterunternehmens entspricht.12 F¨ ur den Minderheitenanteil werden keine stillen Reserven bzw. Lasten aufgedeckt.13 11

Vgl. Schildbach (2001), S. 160 oder K¨ uting/Weber (2005), S. 232f. Die Anschaﬀungskosten sind aus Sicht des Mutterunternehmens zu ermitteln. Diese unterscheiden sich von den tats¨ achlichen (historischen) Anschaﬀungskosten des Tochterunternehmens f¨ ur die einzelnen Verm¨ ogenswerte und Schulden zum einen dadurch, dass kein echter, sondern nur ein ﬁngierter Einzelerwerb vorliegt; zum anderen werden sie nicht aus Sicht des Tochterunternehmens, sondern aus Sicht eines anderen Erwerbers und zu einem sp¨ ateren Zeitpunkt, dem Zeitpunkt der Erstkonsolidierung und nicht dem Zeitpunkt des tats¨ achlichen Erwerbs, ermittelt; vgl. Ordelheide (1986), S. 493. 12 Dieser Teil des Eigenkapitals des Tochterunternehmens wird durch die Konsolidierung somit nicht aus dem Konzernabschluss eliminiert, sondern im Minderheitenanteil ausgewiesen. 13 In der Praxis wird diese Methode bevorzugt; vgl. Pahler (2003), S. 83 oder Janschek (2001), S. 364.

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• Nach dem Parent Company Extension Concept erfolgt eine vollst¨andige Neubewertung: hier wird neben dem Anteil des Mutterunternehmens auch der Anteil der anderen Gesellschafter an den stillen Reserven bzw. Lasten aufgedeckt. Stille Reserven bzw. Lasten werden also voll aufgedeckt.14 Der aus der Kapitalkonsolidierung resultierende Goodwill wird jedoch nicht anteilig den Minderheiten zugerechnet.

Das Parent Company Concept und das Parent Company Extension Concept sind Mischformen der reinen Einheitstheorie (Entity Concept) und der reinen Interessentheorie (Property Concept) der Konzernrechnungslegung. Die Einheitstheorie sieht die Gesamtheit aller Konzernunternehmen als eine eigenst¨andige wirtschaftliche Einheit. Die einzelnen Konzernunternehmen sind mit Abteilungen oder Teilbetrieben eines Unternehmens vergleichbar. Der Konzernabschluss wird somit nicht nur aus Sicht des Mutterunternehmens aufgestellt, sondern aus der Sicht aller zusammengeschlossenen Unternehmen. Alle Eigenkapitalgeber, also auch die Minderheitsgesellschafter, werden nach dieser Sichtweise als gleichgestellt betrachtet, was zum einen dazu f¨ uhrt, dass die Anteile der Minderheitsgesellschafter innerhalb des Eigenkapitals ausgewiesen werden und der ihnen zustehende Gewinn innerhalb der Gewinnund Verlustrechnung gesondert ausgewiesen wird,15 zum anderen folgt daraus, dass Minderheiten im Rahmen der Erstkonsolidierung an stillen Reserven und Lasten beteiligt werden und der reinen Einheitstheorie folgend auch am Goodwill bzw. am negativen Unterschiedsbetrag.16 Nach der Interessentheorie ist der Konzernabschluss als ein erweiterter Abschluss des Mutterunternehmens zu sehen, weil die Interessen des Mutterunternehmens bzw. des Mehrheitseigners dominieren. Minderheitsgesellschafter sind nach dieser Theorie nur an dem Einzelabschluss ihres Unternehmens interessiert. Minderheiten werden eher als Außenstehende betrachtet und ihr Anteil unter dem Fremdkapital ausgewiesen. Der Anteil am Konzerngewinn bzw. -verlust 14

Vgl. K¨ uting/Wirth (2003a), S. 478. Peﬀekoven (2001a) kritisiert an dieser Vorgehensweise, dass eine Zuteilung von stillen Reserven an die anderen Gesellschafter dazu f¨ uhrt, dass der Minderheitenanteil zu hoch ausgewiesen wird. Auf den Minderheitenanteil sollte nur der Wert der Verm¨ogenswerte und Schulden entfallen, der im Saldo dem Kapital entspricht, das die anderen Gesellschafter dem Unternehmen zur Verf¨ ugung gestellt haben. Die stillen Reserven sollten deshalb im Rahmen eines Unternehmenserwerbs nur in H¨ ohe des Anteils des erwerbenden Unternehmens aufgedeckt werden. Die anderen Gesellschafter haben zu diesem Zeitpunkt kein zus¨ atzliches Kapital zur Verf¨ ugung gestellt und somit auch keine stillen Reserven entgeltlich erworben; vgl. Peﬀekoven (2001a), S. 192. 15 Vgl. z.B. Coenenberg (2003), S. 517. 16 Vgl. Pellens/Basche/Sellhorn (2003), S. 1f.

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wird wie ein Zinsaufwand behandelt. Er mindert den Konzernjahreserfolg.17 Die Minderheiten werden nicht an den stillen Reserven bzw. dem Goodwill beteiligt.

Das Parent Company Concept weist eher interessentheoretische Merkmale auf. Die stillen Reserven bzw. Lasten werden nur beteiligungsproportional aufgedeckt. Zudem wird der Anteil der Minderheiten am Kapital des Konzerns nicht unter dem Konzerneigenkapital ausgewiesen, sondern eher im Fremdkapital, obwohl die Anteile keine konkreten Zahlungsanspr¨ uche gegen¨ uber dem Konzern verbriefen. Deshalb wird auch ein Ausweis zwischen Eigen- und Fremdkapital als zul¨assig erachtet.18 Das Parent Company Extension Concept n¨ahert sich von der Einheitstheorie der Interessentheorie an. Den Minderheitsgesellschaftern kommt hier eine h¨ohere Bedeutung zu. Das zeigt sich in der Aufdeckung der stillen Reserven auch f¨ ur den Anteil der Minderheitsgesellschafter. Der Minderheitenanteil wird jedoch auch nicht im Eigenkapital ausgewiesen, sondern generell zwischen Eigen- und Fremdkapital.19

Die Einheitstheorie, insbesondere die reine Einheitstheorie, gewinnt beim FASB in urfe j¨ ungster Zeit mehr an Bedeutung.20 Das FASB hat am 30.06.2005 Standardentw¨ (Exposure Draft Proposed Statement of Financial Accounting Standards Busi” ness Combinations“: a replacement of FASB Statement No. 141 (ED-SFAS 141 (2005)) und Exposure Draft Proposed Statement of Financial Accounting Standards Consolidated Financial Statements, Including Accounting and Reporting of Non” controlling Interests in Subsidiaries“: a replacement of ARB No. 51 (ED-ARB 51 (2005)) ver¨oﬀentlicht, die die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen ¨ weiter ver¨andern werden. Eine Anderung ist die sogenannte Full Goodwill Methode. Bei der Full Goodwill Methode wird im Rahmen der erstmaligen Konsolidierung auch ein Goodwill f¨ ur den Minderheitenanteil ermittelt. Nach ED-SFAS 141.19 (2005) ermittelt sich der Goodwill nicht mehr aus der Diﬀerenz zwischen den Anschaﬀungskosten und dem (beteiligungsproportional oder vollst¨andig) neubewerteten Eigenkapital, sondern aus der Diﬀerenz zwischen dem mit einem Unternehmensbewertungsverfahren ermittelten Gesamtwert des Tochterunternehmens 17

Vgl. Coenenberg (2003), S. 517 oder K¨ uting/Weber (2005), S. 75. Vgl. K¨ uting/Harth (1999b), S. 1370f., Scherrer (2000), S. 357 oder Niehus/Thyll (2000), S. 99f., Rn. 375. 19 Vgl. K¨ uting/Weber (2005), S. 74f. 20 Vgl. dazu Pellens/Basche/Sellhorn (2003). 18

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und den vollst¨andig neubewerteten Verm¨ogenswerten und Schulden des Tochterunternehmens. Der so ermittelte Goodwill muss dann auf den Mehrheits- und den Minderheitenanteil zugeteilt werden. Der Mehrheitsanteil soll sich nach ED-SFAS 141.A62 (2005) aus der Diﬀerenz zwischen dem Fair Value des Anteils des Erwerbers am erworbenen Unternehmen und dem anteiligen Fair Value der erworbenen Netto-Verm¨ogenswerte ermitteln. Der Minderheiten-Goodwill stellt dann die Differenz zwischen dem Full Goodwill und dem Goodwill der Mehrheitseigner dar.21 Die Einheitstheorie ﬁndet sich hier neben dem Ausweis des Full Goodwills insofern wieder, als dass die Verm¨ogenswerte und Schulden konsequenterweise vollst¨andig neu bewertet werden und zudem in ED-ARB 51.20 (2005) festgelegt wird, dass die Minderheitenanteile gesondert im Eigenkapital ausgewiesen werden sollen.

3.1.2

Die Pooling of Interests Methode

Bei der Pooling of Interests Methode geht man nicht von einer Erwerbsﬁktion, sondern von einer Verschmelzungs- oder Fusionsﬁktion aus.22 Es wird davon ausgegangen, dass die Anteilseigner der sich zusammenschließenden Unternehmen sich entschlossen haben, ihre Interessen in einem neu entstehenden Unternehmensverbund zusammenzuf¨ uhren bzw. zu poolen“. Beide beteiligen sich gemeinsam an dem Un” ternehmensverbund.23 Es soll bei der Anwendung zum Ausdruck kommen, dass “die einzelnen Gruppen von Anteilseignern weder ’assets’ und ’liabilities’ einbringen, noch diese entnehmen“.24 Vielmehr soll der Zusammenschluss durch einen Anteilstausch der jeweiligen Anteilseigner zustandekommen, so dass die Anteilseigner auch nach dem Zusammenschluss mit dem dann entsprechenden Anteil an dem entstehenden Verbund beteiligt sind.25 Es verlassen demnach keine Ressourcen den Unternehmensverbund und es scheiden auch keine Anteilseigner aus. Nach US-GAAP war 21

Zu einem Beispiel vgl. auch ED-SFAS 141.A63 (2005). Wesentlicher Unterschied zur Verschmelzung ist jedoch, dass die Unternehmen auch nach dem Zusammenschluss ihre rechtliche Selbst¨ andigkeit behalten; vgl. Scherrer (2000), S. 359. 23 Vgl. z.B. K¨ uting/Weber (2005), S. 357. F¨ ur die Konsolidierung muss ein Unternehmen als Erwerber und das andere Unternehmen als zu erwerbendes Unternehmen identiﬁziert werden. Jedoch ist bei einem solchen Zusammenschluss kein K¨ aufer und Verk¨ aufer und dementsprechend auch kein Mutter- und Tochterunternehmen zu identiﬁzieren; vgl. Rammert (1999), S. 622. 24 Scherrer (2000), S. 359. Vgl. auch APB 16.45. 25 Es wird davon ausgegangen, dass die Anteilseigner gemeinsam die Chancen und Risiken tragen; vgl. B¨ocking/Klein/Lopatta (2001), S. 18f. Die Anteilseigner des k¨ unftigen Tochterunternehmens tauschen somit ihre direkte Beteiligung an diesem Unternehmen gegen eine direkte Beteiligung am Mutterunternehmen und sind somit nur noch indirekt u ¨ber das Mutterunternehmen am Tochterunternehmen beteiligt; vgl. Eckes/Weber (1998), § 302 HGB, Rn. 4. 22

40

die Pooling of Interests Methode bei Erf¨ ullung von zw¨olf in APB 16 festgelegten Kriterien zwingend anzuwenden. Urspr¨ unglich war die Pooling of Interests Methode f¨ ur den Spezialfall des merger of equals“ konzipiert worden.26 In der Umsetzung ” nach US-GAAP wurde jedoch keine dem merger of equals“ entsprechende Anwen” dungsvoraussetzung verankert, so dass die Anwendung dieser Methode folglich auch ¨ bei Bestehen eines Uberund Unterordnungsverh¨altnisses m¨oglich war.27

Nach der Verschmelzungsﬁktion liegt kein Unternehmenskauf vor, wodurch auch die Grundlage f¨ ur die Einzelerwerbsﬁktion fehlt. F¨ ur die Konsolidierung bedeutet dies, dass im Rahmen der Kapitalkonsolidierung keine stillen Reserven und Lasten aufgedeckt werden. Es wird so getan, als h¨atten die Verm¨ogenswerte und Schulden der bisher getrennten Unternehmen schon immer zu dem neu entstehenden Konzern geh¨ort. Sie werden zu Buchwerten in den Konzernabschluss u ¨bernommen. Ebenso entsteht bei dieser Methode kein derivativer Goodwill.28 Ein bei der Konsolidierung entstehender Unterschiedsbetrag wird erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet.

Wenn ein Anteilstausch mittels der Pooling of Interests Methode bilanziert wird, wird die Beteiligung am Tochterunternehmen nach US-GAAP im Einzelabschluss des Mutterunternehmens zum Buchwert des anteilig erworbenen Eigenkapitals unter den Investments aktiviert.29 Die Gegenbuchung erfolgt zum einen in das gezeichnete Kapital (Capital Stock bzw. Common Stock)30 in H¨ohe des Nennwerts der neu 26

Bei einem merger of equals“ handelt es sich um einen Zusammenschluss von gleichberechtig” ten Partnern. Wann genau ein solcher Zusammenschluss vorliegt, ist national und international nicht geregelt, sondern kann nur anhand tendenzieller Kriterien beurteilt werden. Zu diesen Kriterien geh¨ort beispielsweise ein ann¨ ahernd gleicher Anteilsbesitz; vgl. zu den Kriterien auch genauer Koch/Hofacker (2000). Die Zuwendung von Eigenkapitalanteilen ist jedoch nicht das entscheidende Kriterium f¨ ur einen Merger. Ein merger“ liegt dann vor, wenn bis auf eines al” le der sich zusammenschließenden Unternehmen untergehen. Bei einer acquisition“ erwirbt ein ” ¨ Ubernehmer entweder die Verm¨ ogensgegenst¨ ande und Schulden (Asset Deal) oder die Mehrheit der stimmberechtigten Eigenkapitalanteile (Share Deal), wobei das zu erwerbende Unternehmen nicht zwangsl¨auﬁg untergehen muss; vgl. Beams et al. (2003), S. 4 und zu Asset und Share Deal genauer Abschn. 3.2.2. 27 Die Anwendungsvoraussetzungen zur sogenannten Uniting of Interests Methode im inzwischen abgeschaﬀten IAS 22 kamen dem merger of equals“ zumindest n¨ aher; vgl. hierzu Krawitz/Leukel ” (2001), S. 95. 28 Vgl. Scherrer (2000), S. 359. 29 Vgl. dazu z.B. Lenz/Focken (2000), S. 2441, Hoyle/Schaefer/Doupnik (2001), S. 63 oder Pahler/Mori (2000), S. 279f. 30 Wie nach HGB umfasst der Capital Stock den Nennbetrag aller ausgegebenen Aktien. Als Akti-

41

ausgegebenen Anteile und zum anderen in die Kapitalr¨ ucklage und die Gewinnr¨ ucklagen. Ist der Nennwert der neu ausgegebenen Anteile geringer als der Nennwert der aufgenommenen Anteile des Tochterunternehmens, so wird der Diﬀerenzbetrag ¨ der Kapitalr¨ ucklage (Additional paid-in Capital) zugef¨ uhrt. Ubersteigt der Nennbetrag der neu geschaﬀenen Anteile den Nennwert der Anteile des aufzunehmenden Unternehmens, so wird die Diﬀerenz von den Kapitalr¨ ucklagen abgezogen. Falls die Kapitalr¨ ucklagen hierzu nicht ausreichen, wird die verbleibende Diﬀerenz von den Gewinnr¨ ucklagen abgezogen. In die Gewinnr¨ ucklagen (Retained Earnings) wird ansonsten nur der Betrag der Gewinnr¨ ucklagen des Tochterunternehmens eingebucht. Diese Vorgehensweise f¨ uhrt dazu, dass die Gegenbuchung im Eigenkapital des Mutterunternehmens zwar nicht f¨ ur die einzelnen Werte der Eigenkapitalposten, doch in der Summe dem anteiligen Eigenkapital des aufzunehmenden Unternehmens entspricht.31 Bei der Kapitalkonsolidierung wird der Buchwert der Beteiligung mit dem anteiligen gezeichneten Kapital des Tochterunternehmens verrechnet und nicht, wie bei der Purchase Methode, mit dem anteiligen gesamten Eigenkapital. Ein entstehender Unterschiedsbetrag wird zun¨achst mit der Konzernkapitalr¨ ucklage verrechnet. Reicht diese nicht aus, muss auf die Konzerngewinnr¨ ucklagen zur¨ uckgegriﬀen werden.32 Das Ergebnis des Tochterunternehmens aus dem Jahr des Zusammenschlusses wird bei der Pooling of Interests Methode voll in den Konzernabschluss u ¨bernommen, auch wenn es schon in der Zeit vor dem Zusammenschluss entstanden ist und der Zusammenschluss nicht zu Beginn des Gesch¨aftsjahres vollzogen wurde.33 So enarten existieren Stammaktien (Common Stock) und Vorzugsaktien (Preferred Stock). Stammaktien sind im Gegensatz zu Vorzugsaktien immer mit Stimmrechten ausgestattet. Zum Ausgleich sind Vorzugsaktien mit anderen Vorteilen, beispielsweise bei Dividendenzahlungen, ausgestattet. Zwar existieren nach US-GAAP keine speziellen Vorschriften zur Gliederung des Eigenkapitals, jedoch sieht die Regulation S-X der SEC, die f¨ ur alle in den USA b¨ orsennotierten Gesellschaften verpﬂichtend ist, vor, die beiden Aktienarten getrennt voneinander auszuweisen; vgl. KPMG (2003), S. 130 und Regulation S-X Rule 5-02.28-30. Da bei der Pooling of Interests Methode unter anderem Voraussetzung ist, dass nur Stammaktien (Common Stock), also stimmberechtigte Aktien getauscht werden, m¨ usste die entsprechende Buchung, zumindest unter Anwendung des Ausweises nach der SEC-Vorschrift, an Common Stock erfolgen; vgl. Pahler/Mori (2000), S. 271. 31 Vgl. zur Veranschaulichung der Vorgehensweise an einem Beispiel z.B. Pahler/Mori (2000), S. 280 oder Lenz/Focken (2000), S. 2440f. Im Gegensatz zu den handelsrechtlichen Vorschriften werden bei dem Beteiligungszugang demnach auch die Gewinnr¨ ucklagen angesprochen. 32 Vgl. dazu APB 16.53. Dazu auch Hoﬀmann (1992), S. 53 oder Lenz/Focken (2000), S. 2441. Die Verrechnung erfolgt also nicht nur mit den R¨ ucklagen des Tochterunternehmens, sondern mit denen des gesamten Konzerns. 33 Vgl. dazu auch die Regelung in APB 16.56. Zwar m¨ ussten die Konzerne nach APB 16. 64d und 16.65 u.a. entsprechende Angaben u ¨ ber die Auswirkungen des Zusammenschlusses auf die Earnings per Share machen, jedoch k¨ onnen diese Angaben bei den pr¨ asentierten deutlichen Ergebnissteigerungen in den Hintergrund treten; vgl. Rammert (1999), S. 628.

42

kann die Ertragslage eines Mutterunternehmens nur deswegen g¨ unstiger dargestellt werden, weil ein Zusammenschluss mit der Pooling of Interests Methode dargestellt wurde und das Tochterunternehmen schon vor dem Zusammenschluss ein sehr hohes Ergebnis erzielt hat.34

¨ Durch die Ubernahme der Verm¨ogensgegenst¨ande und Schulden zu Buchwerten bleibt die Pooling of Interests Methode auch bei der Folgekonsolidierung in den Jahren nach dem Zusammenschluss erfolgsneutral, da keine Abschreibung von stillen Reserven bzw. Lasten und des Goodwills anfallen k¨onnen. Diese Eigenschaft machte wohl die Methode bei Unternehmenszusammenschl¨ ussen, bei denen nach der Purchase Methode hohe stille Reserven und Goodwill aufzudecken gewesen w¨aren, deren Abschreibung die Konzernergebnisse der Folgejahre stark belastet h¨atte, sehr beliebt. Dies f¨ uhrte auch dazu, dass Konzerne entsprechende Sachverhaltsgestalur tungen vorgenommen haben, um die Anwendungsvoraussetzungen zu erf¨ ullen.35 F¨ Unternehmenserwerbe ab dem 30.06.2001 ist die Pooling of Interests Methode nach US-GAAP jedoch nicht mehr zul¨assig. SFAS 141.13 sieht lediglich die Purchase Methode zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen vor.36

34

Vgl. dazu das Beispiel bei Rammert (1999), S. 628. Vgl. z.B. die Ausf¨ uhrungen zum Zusammenschluss der Daimler-Benz AG und der Chrysler Corp. bei Krawitz/Leukel (2001), S. 101ﬀ. 36 In SFAS 141.B36ﬀ. nennt das FASB Gr¨ unde f¨ ur die Abschaﬀung dieser Methode; vgl. dazu auch Johnson/Petrone (1999). Zu einer kritischen Analyse der Argumente vgl. Peﬀekoven (2001a) und (2001b). Als Alternative zur Pooling of Interests Methode wurde im Diskussionspapier Recom” mendations for Achieving Convergence on the Methods of Accounting for Business Combinations“ der G4+1-Gruppe im Jahr 1998 die sogenannte Fresh Start Methode genannt. Bei der G4+1Gruppe handelt es sich um Vertreter der Standardsetter Australiens, Kanadas, Neuseelands, des Vereinigten K¨onigreichs und den USA. Vertreter des IASC nehmen als Beobachter teil; vgl. FASB (1998), S. 5. Bei der Fresh Start Methode werden alle Verm¨ ogenswerte und Schulden des Tochterund auch des Mutterunternehmens zum Fair Value bewertet, was zur vollst¨ andigen Aufdeckung aller stiller Reserven und Lasten f¨ uhrt; vgl. dazu Pellens/Sellhorn (1999), S. 2126 und zu einem Vergleich der Pooling of Interests Methode mit der Fresh Start Methode Telkamp/Bruns (2000) oder Mujkanovic (1999). Allerdings wurde die Fresh Start Methode weder im aktuell g¨ ultigen Standard noch im ED-SFAS 141 von 2005 ber¨ ucksichtigt. 35

43

3.2

Unternehmenszusammenschlu ¨ sse und Goodwill nach SFAS 141 und SFAS 142

3.2.1

¨ Uberblick u ¨ber die Entstehung von SFAS 141 und SFAS 142

Am 29.06.2001 wurden vom FASB die neuen Standards zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills verabschiedet und am 20.07.2001 ver¨oﬀentlicht. Die beiden Standards bilden den Abschluss der ersten Phase des 1996 aufgenommenen Business Combinations Project.37 Ziel dieses Projekts ist es, insbesondere die Transparenz der Bilanzierungsregeln f¨ ur Unternehmenszusammenschl¨ usse zu verbessern.38 Das Ziel, der Projektumfang, dessen Richtung und die F¨ uhrung wurden in dem im Juni 1997 ver¨oﬀentlichten Special Report Issues Asso” ciated with the FASB Project on Business Combinations“ bekanntgegeben.39 1998 war das FASB an der Entwicklung des G4+1-Diskussionspapiers Recommendati” ons for Achieving Convergence on the Methods of Accounting for Business Combinations“ beteiligt, in dem die Pooling of Interests Methode, die Purchase Methode und die Fresh Start Methode analysiert wurden. Im Ergebnis wird nur die Purchase Methode als die einzige Methode zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen vorgeschlagen.40

Im Jahr 1999 folgte der erste Standardentwurf Business Combinations and Intan” gible Assets“. Schon in diesem Entwurf war die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode vorgesehen. Hinsichtlich des Goodwills wurde noch eine Verk¨ urzung der maximal m¨oglichen Abschreibungsdauer von 40 auf 20 Jahre festgelegt. Die von der m¨oglichen Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode betroﬀenen Unternehmen reagierten mit heftiger Kritik auf diesen Entwurf. Sie f¨ urchteten, dass sich durch die hohen Ergebnisbelastungen der Goodwill-Abschreibung, die noch durch die Verk¨ urzung der maximal m¨oglichen Abschreibungsdauer erh¨oht w¨ urden, Unter37

In der zweiten Phase des Projekts besch¨ aftigt sich das FASB in Zusammenarbeit mit dem IASB unter anderem mit der Full Goodwill Methode; vgl. dazu auch Abschn. 3.2.7. 38 Vgl. SFAS 141.B4. 39 ¨ Vgl. zu einem Uberblick der Entwicklungsgeschichte auch Arminger (2001), S. 360. 40 Vgl. SFAS 141.B11f.

44

nehmenszusammenschl¨ usse nur noch schwer als erfolgreich gegen¨ uber den Kapitalmarktteilnehmern darstellen ließen.41

Am 14.02.2001 wurde der u ¨berarbeitete Standardentwurf Business Combinations ” and Intangible Assets - Accounting for Goodwill“ vorgestellt. Das FASB blieb zwar bei der Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode, stellte jedoch f¨ ur den Goodwill erstmals den Impairment-Only-Approach vor. Nach diesem Ansatz wird der Goodwill nicht mehr planm¨aßig abgeschrieben, sondern so lange unver¨andert in der Bilanz fortgef¨ uhrt, bis ein mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrender Werthaltigkeitstest (Impairment-Test) einen außerplanm¨aßigen Abschreibungsbedarf feststellt. Der Impairment-Test soll mit einem zweistuﬁgen Verfahren durchgef¨ uhrt werden. Auf der ersten Stufe soll festgestellt werden, ob eine Wertminderung dem Grunde nach vorliegt. Hierf¨ ur wird der Fair Value der Reporting Unit mit dem Buchwert des Eigenkapitals der Reporting Unit inklusive des Goodwills verglichen. Die Reporting Unit stellt hierbei die Ebene dar, auf der der Test durchgef¨ uhrt werden soll.42 Liegt der Fair Value unter dem Buchwert, muss die zweite Stufe durchgef¨ uhrt werden, weil eine Wertminderung dem Grunde nach vorliegt. Auf der zweiten Stufe wird die H¨ohe der Wertminderung festgestellt. Hierf¨ ur wird der sogenannte implizite Fair Value des Goodwills (Fair Value der Reporting Unit abz¨ uglich Fair Value des bilanziellen Eigenkapitals der Reporting Unit ohne den Goodwill) mit dessen Buchwert verglichen. Liegt der implizite Fair Value unter dem Buchwert, muss der Goodwill abgeschrieben werden.43 Hinter dieser u ¨berraschenden Kehrtwendung vermuten einige Autoren ein Entgegenkommen des FASB f¨ ur die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode, da eine zus¨atzliche Verk¨ urzung der maximalen Abschreibungsdauer des Goodwills gegen den Widerstand der Unternehmen nur schwer durchzuf¨ uhren gewesen w¨are.44

Die im Juli 2001 ver¨oﬀentlichten Standards SFAS 141 und SFAS 142 ersetzen die bis dahin g¨ ultigen Standards APB 16 und APB 17.45 SFAS 141 regelt die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und die Ermittlung, den Erstansatz und die 41

Vgl. Pellens/Sellhorn (2001b), S. 713. Vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.5.1. 43 Vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.5.4. 44 Vgl. z.B. Busse von Colbe (2001), S. 877, Pellens/Sellhorn (2001b), S. 713, Kahle (2002a), S. 851, Kleindiek (2001), S. 2573 oder Teitler-Feinberg (2001), S. 336. 45 Vgl. SFAS 141.59. 42

45

Zugangsbewertung des dabei entstehenden Goodwills, sowie die im Zusammenhang mit einem Unternehmenszusammenschluss erworbenen immateriellen Verm¨ogenswerte (Intangibles). Am 30.06.2005 wurde ein Standardentwurf vom FASB ver¨oﬀentlicht, der SFAS 141 jedoch ersetzen soll.46 Eine wesentliche Neuerung in diesem Standardentwurf ist die sogenannte Full Goodwill Methode.47 SFAS 142 regelt den Erstansatz und die Zugangsbewertung immaterieller Verm¨ogenswerte, die nicht im Zusammenhang mit einem Unternehmenszusammenschluss einzeln oder als Gruppe erworben werden, sowie die Folgebewertung des Goodwills und der nach SFAS 141 angesetzten immateriellen Verm¨ogenswerte. Im Rahmen dieser Arbeit konzentrieren sich die Darstellungen vor allem auf die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills.48

3.2.2

Unternehmenszusammenschlu ¨sse nach SFAS 141

Wie die Vorg¨angerregelung APB Opinion 16 Business Combinations“ erstreckt sich ” der Anwendungsbereich von SFAS 141 auf Unternehmenszusammmenschl¨ usse. Nach SFAS 141.9 liegt ein Unternehmenszusammenschluss dann vor, wenn ein Unternehmen entweder die Netto-Assets, die ein sog. Business darstellen, oder die Eigenkapitalanteile eines oder mehrerer Unternehmen erwirbt und in beiden F¨allen dabei die Kontrolle erlangt. Zun¨achst soll der Begriﬀ Kontrolle n¨aher erl¨autert werden.

Ein Unternehmen u ¨bt nach US-GAAP dann die Kontrolle u ¨ ber ein anderes aus, wenn es direkt oder indirekt einen beherrschenden Einﬂuss (Control) auf das andere Unternehmen aus¨ ubt. Nach ARB 51.2 liegt ein Control-Verh¨altnis vor, wenn ein Unternehmen einen controlling ﬁnancial interest“ hat, d.h. direkt oder indirekt ” mehr als 50 % der Stimmrechte h¨alt.49 Neben dieser M¨oglichkeit zur legal con” ubung der Kontrolle außer trol“ 50 gibt es auch noch weitere M¨oglichkeiten zur Aus¨ der Stimmrechtsmehrheit, wenn weitere Umst¨ande die beherrschende Einﬂussnah46

Vgl. dazu auch Abschn. 3.2.7. Vgl. dazu auch Abschn. 3.1.1. F¨ ur die Bilanzierung von immateriellen Verm¨ ogenswerten vgl. z.B. Dawo (2003) oder Davis (2002). 49 Auch im Standardentwurf ED-ARB 51.7 (2005) hat dies noch G¨ ultigkeit. 50 Dies wird als rechtliche Kontrolle bezeichnet, weil in den USA damit beispielsweise das einklagbare Recht verbunden ist, die Mehrheit der Mitglieder des Board of Directors zu w¨ ahlen; vgl. Pahler (2003), S. 20. 47 48

46

me erm¨oglichen.51 In diesen F¨allen liegt dann die tats¨achliche Kontrolle ( eﬀective ” control“) vor. Das ist beispielsweise bei Vorliegen eines Beherrschungsvertrags der Fall.52

Die Vorschriften zur Konsolidierung nach SFAS 94: Consolidation of All Majority” owned Subsidiaries - an amendment of ARB No. 51 with related amendments of ARB No. 18 and ARB No. 43, Chapter 12“ basieren auf der legal control“. So besteht ” nach SFAS 94.2 i.V.m 94.13 eine Pﬂicht zur Vollkonsolidierung f¨ ur alle Unternehmen, an denen ein Mutterunternehmen die Stimmrechtsmehrheit hat (Majority-OwnedSubsidiary).53 Zwischen dem beherrschenden Unternehmen (Parent) und dem beherrschten Unternehmen (Subsidiary) liegt dann ein Mutter-Tochter-Verh¨altnis vor. Bei einer Minderheitsbeteiligung besteht keine generelle Konsolidierungspﬂicht. In SFAS 94.13, Ziﬀer 2 wird geregelt, dass das Innehaben der Stimmrechtsmehrheit die u ur das Vorliegen eines Control-Verh¨altnisses ist. Diese Re¨bliche Bedingung f¨ gelung kann so interpretiert werden, dass auch andere, nicht u ¨bliche Bedingungen vorliegen k¨onnen, die ein Control-Verh¨altnis und damit eine Konsolidierungspﬂicht ausl¨osen.54 Die Konsolidierungspﬂicht gilt in einem mehrstuﬁgen Konzern auf jeder Stufe. Es existiert nach US-GAAP keine Befreiung von diesem sog. Tannenbaumprinzip. So m¨ ussen auch Muttergesellschaften von Teilkonzernen einen Teilkonzernabschluss aufstellen. Eine Ausnahme von der Konsolidierungspﬂicht besteht nur, wenn das Mutterunternehmen, auch wenn es die Mehrheit der Stimmrechte besitzt, nicht mehr die tats¨achliche Kontrolle u ¨ber ein Tochterunternehmen hat.55

Die erste Form des Unternehmenszusammenschlusses nach SFAS 141.9 liegt dann vor, wenn ein Unternehmen die Netto-Assets, also die Diﬀerenz von Assets und Lia51

Vgl. APB 18.3c oder SFAS 141, Fn. 5. Vgl. Scherrer (2000), S. 335. Eine Minderheitsbeteiligung eines Unternehmens erf¨ ullt auch dann das Control-Kriterium, wenn das andere Unternehmen in zentralen Bereichen wie der Produktion von diesem Unternehmen abh¨ angig ist. F¨ ur weitere Bsp. vgl. Scherrer (2000), S. 333 oder Pahler (2003), S. 94. 53 Auf den Sitz und die Rechtsform der Unternehmen kommt es hierbei nicht an; vgl. Scherrer (2000), S. 333 und SFAS 141.10. 54 Vgl. Scherrer (2000), S. 335. 55 Dies ist dann beispielsweise der Fall, wenn sich das Tochterunternehmen in einem Vergleichsoder Konkursverfahren beﬁndet; vgl. Pellens/F¨ ulbier/Gassen (2006), S. 146 und KPMG (2003), S. 198. 52

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bilities,56 eines anderen Unternehmens57 erwirbt. Dieser Fall wird auch als Asset Deal bezeichnet. Die Assets und Liabilities werden in der Regel in einem einzigen verbleibenden Unternehmen zusammengef¨ uhrt. Unerheblich ist hierbei, ob das u ¨ bernommene Unternehmen liquidiert wird oder als Verm¨ogensverwaltungsgesellschaft weitergef¨ uhrt wird. Es f¨ uhrt jedoch keine operativen T¨atigkeiten mehr aus. Unter diese Form des Zusammenschlusses fallen auch die Verschmelzung durch Aufnahme i.e.S. (Statutory Merger) und die Verschmelzung durch Neubildung (Statutory Consolidation). Bei letzterer u ¨bertragen die sich zusammenschließenden Unternehmen ihre Assets und Liabilities auf ein neu zu gr¨ undendes Unternehmen. Die u ¨ bertragenden Unternehmen gehen hierbei beide unter. Beim Asset Deal entsteht kein MutterTochter-Verh¨altnis und es kommt folglich auch nicht zu einer Konzernrechnungslegungspﬂicht mit Vollkonsolidierung.58 Nur wenn das Unternehmen, u ¨ ber das die Kontrolle ausge¨ ubt wird, fortbesteht, kann es zu einem Mutter-Tochter-Verh¨altnis kommen. In den USA wird im Gegensatz zum deutschen Sprachgebrauch beim Erwerb der Netto-Assets von einer Konsolidierung gesprochen.59 Der Buchungsvorgang ¨ im Einzelabschluss des aufnehmenden Unternehmens besteht in der Ubernahme der Verm¨ogenswerte und Schulden zu ihrem Fair Value und der Buchung des Abgangs der daf¨ ur hingegebenen Gegenleistung.60

Ein Unternehmen bzw. Gesch¨aftsbetrieb (Business) liegt nach Emerging Issues Task Force Abstracts Issue No. 98-3 (EITF 98-3) vor, wenn die drei Komponenten Inputs, Processes und Outputs vorliegen. Inputs sind Produktionsfaktoren (materielle, immaterielle Verm¨ogenswerte oder Mitarbeiter), die die Aufrechterhaltung eines normalen Gesch¨aftsbetriebs erm¨oglichen. Unter Processes werden Strukturen und Organisationsformen verstanden, die ben¨otigt werden, um mit den Produktionsfaktoren die betriebliche Leistung zu erstellen. Unter Outputs nach EITF 98-3 ist die 56

Vgl. zur Deﬁnition eines Assets Statement of Financial Accounting Concepts (SFAC) 6.26 und Abschn. 2.6. Eine Liability liegt vor bei einer gegenw¨ artigen Verpﬂichtung, der ein vergangenes Ereignis zugrunde liegt und deren Erf¨ ullung voraussichtlich zu einem Abﬂuss von Ressourcen f¨ uhrt, die einen wirtschaftlichen Nutzen beinhalten; vgl. SFAC 6.36. 57 EITF 98-3 regelt, wann eine Gruppe von Assets als Unternehmen (Business) anzusehen ist. Nur wenn die Assets die Deﬁnition des Business erf¨ ullen, gelten die Regelungen von SFAS 141. 58 Vgl. Scherrer (2000), S. 343f. oder Pahler (2003), S. 134ﬀ. Vgl. zur Vollkonsolidierung auch Abschn. 3.1.1. 59 Vgl. Scherrer (2000), S. 345. 60 Vgl. f¨ ur Beispiele Hoyle/Schaefer/Doupnik (2001), S. 42ﬀ. Es handelt sich demnach nicht um eine Kapitalkonsolidierung, wie sie in Abschn. 3.1.1 vorgestellt wurde.

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M¨oglichkeit zur eigenst¨andigen Verwertung der erstellten Leistung zu verstehen, d.h. potenzielle Kunden mit diesen Leistungen zu erreichen. Damit ein Business vorliegt, muss demnach der Unternehmensteil eine eigenst¨andige T¨atigkeit aus¨ uben f¨ ur den Fall, dass er vom restlichen Unternehmen getrennt w¨ urde. F¨ ur das Vorliegen eines Gesch¨aftsbetriebs m¨ ussen alle drei Komponenten gegeben sein, so dass ein operativer Gesch¨aftsbetrieb gef¨ uhrt werden kann. Auch bei Fehlen einzelner Elemente dieser Komponenten kann noch ein Gesch¨aftsbetrieb vorliegen, wenn diese nur von untergeordneter Bedeutung sind. Dies wird nach EITF 98-3 dann als gegeben angesehen, wenn ein Goodwill f¨ ur die erworbenen Verm¨ogenswerte bezahlt wurde.61

Die zweite Form des Unternehmenszusammenschlusses, der Share Deal, liegt dann vor, wenn ein Unternehmen Eigenkapitalanteile (Equity) an einem Unternehmen erwirbt, wobei hier das stimmberechtigte Eigenkapital zu verstehen ist. In diesem Fall kann eine neu gegr¨ undete Holding die Anteile an den bisherigen Unternehmen u ¨ bernehmen. Die im Gegenzug daf¨ ur neu geschaﬀenen Anteile der Holding werden an die bisherigen Anteilseigner der sich zusammenschließenden Unternehmen weitergegeben.62 Die neu geschaﬀene sog. Holding-Company muss einen Konzernabschluss aufstellen, in den die sich zusammenschließenden Unternehmen (Combining Companies) eingeschlossen werden. Der Zusammenschluss kann auch durch Erwerb des stimmberechtigten Kapitals des zu erwerbenden Unternehmens (Acquired Company) durch das erwerbende Unternehmen (Acquiring Company) zustande kommen. Das zu erwerbende Unternehmen besteht weiterhin fort und seine Assets und Liabilities verbleiben bei ihm. Die Acquiring Company, die die Anteile erwirbt, muss einen Konzernabschluss aufstellen, in den die Acquired Company einbezogen wird.63 Als Bilanzierungsmethode f¨ ur diese Zusammenschl¨ usse sieht SFAS 141.13 lediglich die Purchase-Methode vor. Die Pooling of Interests Methode ﬁndet keine Anwendung mehr.

SFAS 141 kommt nicht zur Anwendung, wenn keine Kontrolle u ¨ber ein Unternehmen ausge¨ ubt wird oder wenn die Netto-Assets nicht die Eigenschaft eines Business 61

Vgl. EITF 98-3.6. Darunter f¨allt auch der in den vorangehenden Abschnitten bereits erw¨ ahnte Fall des merger of ” equals“. 63 Vgl. Scherrer (2000), S. 344. 62

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erf¨ ullen. Explizit ausgenommen ist auch der Austausch von Netto-Assets und Eigenkapitalanteilen zwischen Parteien, die unter gemeinschaftlicher Leitung stehen, usse, bei wie beispielsweise Joint Ventures.64 Ausgenommen sind auch Zusammenschl¨ denen der Erwerber ein Non-Proﬁt Unternehmen ist.65

3.2.3

Ermittlung des Goodwills im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses

Der Goodwill im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses ermittelt sich aus der Diﬀerenz zwischen den Anschaﬀungskosten des Mutterunternehmens und dem Saldo der anzusetzenden, zum Fair Value (beizulegender Zeitwert)66 bewerteten Verm¨ogenswerte und Schulden. Nur bei einer positiven Diﬀerenz spricht man von einem Goodwill. Bei einer negativen Diﬀerenz spricht man von einem negativen Unterschiedsbetrag (Excess oder Excess over Costs). F¨ ur die Ermittlung des Goodwills muss zun¨achst ein Erwerber und der Erwerbszeitpunkt identiﬁziert werden und die Anschaﬀungskosten bestimmt werden. Zur Vereinfachung wird in den folgenden Abschnitten zun¨achst davon ausgegangen, dass keine Minderheitenanteile vorliegen, sondern der Erwerber stets 100% erwirbt.67

3.2.3.1

Identiﬁkation des Erwerbers im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses

Dasjenige Unternehmen, das als Erwerber identiﬁziert wird, hat nach der Purchase Methode das erworbene Unternehmen in seinen Abschluss einzubeziehen. Kommt ein ¨ Unternehmenszusammenschluss durch Barzahlung, Ubertragung anderer Verm¨ogens¨ werte oder Ubernahme von Verbindlichkeiten zustande, ist der Erwerber das Unter¨ nehmen, das die Barzahlung oder die Ubertragung der Verm¨ogenswerte durchf¨ uhrt bzw. die Schulden u ¨bernimmt.68

64

Vgl. SFAS 141.11. Vgl. SFAS 141.12. 66 Auf den Fair Value wird insbesondere in Abschn. 3.2.6.1 noch genauer eingegangen. 67 Zu Besonderheiten beim Vorliegen von Minderheiten vgl. Abschn. 3.2.7. 68 Vgl. SFAS 141.16. 65

50

Schwieriger wird die Identiﬁkation des Erwerbers, wenn der Zusammenschluss durch den Austausch von Eigenkapitalanteilen zustande kommt. Grunds¨atzlich ist der Erwerber derjenige, der die neuen Eigenkapitalanteile an die Anteilseigner des anderen Unternehmens ausgibt. In der Regel wird das das gr¨oßere der beiden Unternehmen sein. Es kann jedoch auch vorkommen, dass ein kleineres Unternehmen ein gr¨oßeres Unternehmen erwirbt. Ein weiterer m¨oglicher Fall ist, dass das Erwerberunternehmen den Namen des erworbenen Unternehmens annimmt.69 Wird im Rahmen des Zusammenschlusses eine neue Gesellschaft zum Zweck der Ausgabe neuer Anteile gegr¨ undet, kann nur eine der bereits vorhandenen Gesellschaften als Erwerber in Frage kommen.70

Einen Sonderfall stellt der umgekehrte Unternehmenserwerb“ (Reverse Acquisiti” on) dar. Hierbei erwirbt ein kleineres Unternehmen (Legal Acquirer oder Nominal Acquirer) die Anteile an einem gr¨oßeren Unternehmen (Legal Acquiree oder Nominal Acquiree) und gibt als Gegenleistung so viele stimmberechtigte Anteile aus, dass die Anteilseigner des formalrechtlich erworbenen Unternehmens die Mehrheit an dem formalrechtlich erwerbenden Unternehmen erhalten. In der amerikanischen Rechnungslegung wird dann dem Grundsatz substance over form“ gefolgt. Es ist hierbei ” nicht die rechtliche (formelle) Ausgestaltung eines Sachverhalts entscheidend, sondern der wirtschaftliche Inhalt. So wird das formalrechtlich erworbene Unternehmen, weil es nach dem Zusammenschluss die Mehrheit der Stimmrechte am formalrechtlich erwerbenden Unternehmen besitzt, wirtschaftlich f¨ ur die Zwecke der Rechnungslegung als erwerbendes Unternehmen behandelt.71 Die Verm¨ogenswerte und Schulden des formalrechtlich erwerbenden Unternehmens werden f¨ ur den Konzernabschluss mit dem Fair Value bewertet. Die Verm¨ogenswerte des formalrechtlich erworbenen Unternehmens werden zu Buchwerten bewertet.72

Erschwert wird die Ermittlung eines Erwerbers auch im Fall, in dem die beiden sich zusammenschließenden Unternehmen ungef¨ahr gleich groß sind.73 SFAS 141.17 nennt f¨ ur F¨alle, in denen der Erwerber nur schwer zu ermitteln ist, einige Kriterien 69

Vgl. Vgl. 71 Vgl. 72 Vgl. 73 Vgl. 70

SFAS 141.17. SFAS 141.19. K¨ uting/M¨ uller/Pilhofer (2000), S. 257f. KPMG (2003), S. 185 oder Krawitz/Leukel (2001), S. 94. Ernst & Young (2001), S. 9 oder Janschek (2002b), S. 591.

51

zu dessen Bestimmung: • Es muss die Stimmrechtsverteilung nach dem Zusammenschluss herangezogen werden. Dasjenige Unternehmen wird als Erwerber angesehen, dessen Anteilseigner die Mehrheit der Stimmrechte am zusammengeschlossenen Unternehmen erhalten.74 • Liegt ein hoher Streubesitzanteil vor und h¨alt kein Anteilseigner oder Gruppe von Anteilseignern einen signiﬁkant hohen Stimmrechtsanteil, ist das Unternehmen der Erwerber, dessen einzelner Anteilseigner oder organisierte Gruppe von Anteilseignern den gr¨oßten Minderheitenanteil besitzt.75 • Dasjenige Unternehmen ist als Erwerber zu sehen, dessen urspr¨ ungliche Anteilseigner die Mehrheit der Mitglieder des Board of Directors w¨ahlen k¨onnen.76 • Dasjenige Unternehmen ist als Erwerber zu sehen, dessen Management das Senior Management des zusammengeschlossenen Unternehmens beherrscht.77 • Dasjenige Unternehmen ist als Erwerber zu sehen, das beim Anteilstausch eine Pr¨amie u ¨ber den Marktwert der Anteile des anderen Unternehmens hinaus bezahlt.78 Wenn sich mehr als zwei Unternehmen zusammenschließen, ist dasjenige Unternehmen als Erwerber anzusehen, von dem die Initiative zum Zusammenschluss ausging bzw. das den gr¨oßten Anteil am Verm¨ogen oder Ertrag aufweist.79

3.2.3.2

Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs

Nach SFAS 141.48 ist grunds¨atzlich der Tag der Verm¨ogens¨ ubertragung der erwor¨ benen Verm¨ogenswerte oder der Ubernahme der Schulden bzw. die Ausgabe der Eigenkapitalanteile der maßgebliche Zeitpunkt f¨ ur die Ermittlung der Wertans¨atze der 74

Vgl. SFAS 141.17a. Hierbei sollen vertraglich vereinbarte Stimmrechte oder auch Stimmrechte aus eigenkapital¨ahnlichen Wertpapieren ber¨ ucksichtigt werden. 75 Vgl. SFAS 141.17b. 76 Vgl. SFAS 141.17c. 77 Das Senior Management stellt regelm¨ aßig die obersten Positionen des Managements dar, wie z.B. der Chairman des Board of Directors oder der CEO (Chief Executive Oﬃcer); vgl. SFAS 141.17d. 78 Vgl. SFAS 141.17e. 79 Vgl. SFAS 141.18.

52

Verm¨ogenswerte und Schulden und damit der Erstkonsolidierungszeitpunkt. Davon abweichend k¨onnen die sich zusammenschließenden Unternehmen jedoch vereinbaren, dass der Erstkonsolidierungszeitpunkt auf das Ende des Buchungsperiode, d.h. den Konzernabschlussstichtag gelegt wird (Designated Date).80 Dies ist aber nur m¨oglich, wenn dieser Zeitpunkt zwischen dem Initiation Date und dem Consummation Date liegt.81 Das Initiation Date eines Unternehmenszusammenschlusses ist das Datum, zu dem wichtige Inhalte des Plans des Zusammenschlusses erstmals ¨oﬀentlich oder den jeweiligen Anteilseignern bekanntgemacht werden oder an dem die Anteilseigner von einem Umtauschangebot unterrichtet werden, d.h. der Zeitpunkt, zu dem der Erwerb eingeleitet wurde.82 Das Consummation Date ist der Zeitpunkt des Austausches der Leistung und Gegenleistung und damit das Datum des eigentlichen Kontrollerwerbs, d.h. der Zeitpunkt, zu dem der Erwerb abgeschlossen wurde.83 Es muss auch eine schriftliche Vereinbarung vorliegen, dass zum Designated Date die faktische uneingeschr¨ankte Kontrolle (Eﬀective Control) vom Ver¨außerer auf den Erwerber u ¨bergeht.84

Durch die Vereinfachungsregel kann der Aufwand zur Erstellung eines Zwischenkonzernabschlusses zum Zeitpunkt des Erwerbs vermieden werden, wenn der Stichtag des Konzerns und der Erwerbsstichtag auseinanderfallen. Allerdings sollte die Vereinfachungsregel restriktiv gehandhabt werden, um Spielr¨aume bei der Wahl des Erstkonsolidierungszeitpunkts und damit Spielr¨aume bei der Ermittlung der f¨ ur die Konsolidierung erforderlichen Wertans¨atze zu vermeiden.85 Die Wahl des Konzernabschlussstichtags sollte nur dann m¨oglich sein, wenn dieser zeitlich nahe an dem Zeitpunkt der Vollendung des Zusammenschlusses liegt. Die verzerrte Darstellung der wirtschaftlichen Lage, wenn das Designated Date und der Tag des Erwerbs auseinanderfallen, ist durch einen engen Zeitrahmen kaum zu bef¨ urchten.86

80

Vgl. K¨ uting/Wirth (2003a), S. 476. Vgl. SFAS 141.48. 82 Vgl. SFAS 141.D4-6. 83 Vgl. Peem¨oller/Geiger (2001), S. 284. 84 Vgl. SFAS 141.48. Die Eﬀective Control darf z.B. jedoch nicht von der Zustimmung der Gesellschafterversammlung oder anderen Gesellschaftergremien abh¨ angig sein; vgl. KPMG (2003), S. 185. 85 Vgl. Peem¨oller/Geiger (2001), S. 284. 86 Vgl. Peem¨oller/Geiger (2001), S. 284. 81

53

3.2.3.3

Ermittlung der Anschaﬀungskosten des erworbenen Unternehmens

Die Anschaﬀungskosten f¨ ur die Verm¨ogenswerte bzw. f¨ ur die Eigenkapitalanteile bilden die Grundlage zur Ermittlung des Unterschiedsbetrags bei der Purchase Meur die Ermittlung der Anschaﬀungskosten muss zun¨achst die Kernkompothode.87 F¨ nente, d.h. der Anschaﬀungspreis bestimmt werden. Der Anschaﬀungspreis ist der Betrag, der unmittelbar f¨ ur den Erwerb hingegeben werden muss.88 Der Anschaffungspreis ist von der Form der gew¨ahrten Gegenleistung abh¨angig:89 • Erfolgt der Erwerb mittels Barzahlung, entsprechen die Anschaﬀungskosten dem Betrag dieser Zahlung. ¨ • Erfolgt der Erwerb durch Hingabe anderer Verm¨ogenswerte oder der Ubernahme von Verbindlichkeiten, entsprechen die Anschaﬀungskosten deren Fair Value.90 • Erfolgt der Erwerb durch Hingabe eigener Anteile, entsprechen die Anschaffungskosten dem Fair Value der hingegebenen Wertpapiere. Sofern das Unternehmen, das die Anteile ausgibt, b¨orsennotiert ist, soll der B¨orsenkurs als Fair Value verwendet werden. Stimmt der B¨orsenkurs jedoch nicht mit dem Fair Value u ¨ berein, der mittels eines Unternehmensbewertungsverfahrens ermittelt wird, sollen Abw¨agungen getroﬀen werden.91 Zum Anschaﬀungspreis k¨onnen noch weitere direkte Kosten als Anschaﬀungsnebenkosten hinzukommen.92 Das k¨onnen Kosten sein, die unmittelbar mit dem Erwerb zusammenh¨angen (z.B. Kosten der Weitergabe von Informationen an die Aktion¨are, ¨ um diese z.B. bei einer feindlichen Ubernahme f¨ ur einen Anteilstausch zu gewinnen, oder Geb¨ uhren f¨ ur Investmentbanken, Berater, Gutachter, Notare),93 aber auch Kosten, die bereits im Vorfeld eines Zusammenschlusses entstanden sind, wie beispiels87

Die Regelungen zur Bestimmung der Anschaﬀungskosten wurden in SFAS 141 von APB 16.72ﬀ. u ¨ bernommen. Vgl. Weber/Wirth (2002), S. 49. 89 Vgl. SFAS 141.20. 90 Vgl. zur Deﬁnition des Fair Values genauer Abschn. 3.2.6.1. 91 Vgl. SFAS 141.22f. 92 Vgl. SFAS 141.24. 93 Vgl. KPMG (2003), S. 186. 88

54

weise die Kosten einer Unternehmensbewertung oder einer Due-Diligence-Pr¨ ufung.94

Direkte Kosten im Zusammenhang mit der Ausgabe eigener Anteile (z.B. Kosten des Registergerichts) mindern die Erl¨ose aus dieser Emission. Werden bereits registrierte Anteile ausgegeben, haben sich die Registrierungskosten bereits zum Zeitpunkt der Registrierung in einer geminderten Kapitalr¨ ucklage niedergeschlagen. Der Fair Value der Anteile muss deshalb im Zeitpunkt des Zusammenschlusses nicht mehr angepasst werden. Werden hingegen nicht registrierte Anteile ausgegeben, so ist der Fair Value der Anteile um die noch anfallenden Registrierungskosten zu mindern.95 Indirekte Kosten, allgemeine Verwaltungskosten, Kosten erfolgloser Verhandlungen und auch s¨amtliche interne Kosten d¨ urfen nicht aktiviert werden, sondern m¨ ussen als Aufwand in der jeweiligen Periode erfasst werden.96

Bei der Ermittlung der Anschaﬀungskosten sind auch sog. bedingte Anschaﬀungskosten (Contingent Considerations) zu beachten. Hierbei handelt es sich um Bestandteile des Kaufpreises, deren Entstehen an bestimmte im Vertrag zum Zusammenschluss festgelegte Bedingungen gekn¨ upft ist. Treten die jeweiligen Ereignisse ein, so m¨ ussen entsprechend den Vereinbarungen zus¨atzliches Bargeld, andere Verm¨ogenswerte oder zus¨atzliche eigene Anteile hingegeben werden.97 Im Erstkonsolidierungszeitpunkt d¨ urfen diese Kosten nur als Anschaﬀungskosten angesetzt werden, wenn sie zu diesem Zeitpunkt schon eindeutig bestimmbar sind.98 Ist dies nicht der Fall, d¨ urfen sie erst zu dem sp¨ateren Zeitpunkt ber¨ ucksichtigt werden, an dem die bedingten Anschaﬀungskosten f¨allig sind oder die entsprechenden Verm¨ogenswerte hingegeben werden. Die Verpﬂichtung soll bis zu diesem Zeitpunkt zwar im Anhang angegeben werden, jedoch nicht als Verbindlichkeit angesetzt werden.99 H¨angt die vereinbarte Bedingung von k¨ unftigen Ertr¨agen des Unternehmens ab, so sind 94

Vgl. Weber/Wirth (2002), S. 49f. In ED-SFAS 141.27 (2005) wird vorgesehen, dass Anschaﬀungsnebenkosten nicht mehr angesetzt werden d¨ urfen, sondern sofort als Aufwand erfasst werden sollen. 95 Vgl. dazu die Interpretation 35 zu APB 16 des American Institute of Certiﬁed Public Accountants (AICPA) und K¨ uting/Wirth (2001), S. 1192. 96 Vgl. SFAS 141.24 und KPMG (2003), S. 186. 97 Vgl. SFAS 141.25f. 98 Nach ED-SFAS 141.25 (2005) sollen die bedingten Anschaﬀungskosten zum Erstkonsolidierungszeitpunkt mit dem Fair Value bewertet werden und diese Verpﬂichtung nach den Vorschriften der US-GAAP entweder als Verbindlichkeit oder als Bestandteil des Eigenkapitals ausgewiesen werden. 99 Vgl. SFAS 141.26 und KPMG (2003), S. 186.

55

bei Eintritt der Bedingungen nachtr¨aglich die Anschaﬀungskosten anzupassen.100 Im Falle eines Aktientausches kann die Bedingung jedoch auch vom B¨orsenkurs der hingegebenen Aktien abh¨angen. Wenn der B¨orsenkurs in einem bestimmten Zeitpunkt bzw. -raum einen festgelegten Wert unterschreitet oder einen festgelegten h¨oheren Wert nicht erreicht, m¨ ussen im Regelfall zus¨atzliche Anteile ausgegeben oder andere Verm¨ogenswerte hingegeben werden.101 Ist beispielsweise vereinbart, dass zus¨atzliche Anteile ausgegeben werden m¨ ussen, wenn der B¨orsenkurs in einem festgelegten Zeitraum unter den Kurs im Erwerbszeitpunkt f¨allt, und es tritt die Situation tats¨achlich ein, dass er unter den Kurs f¨allt, so f¨ uhrt die Ausgabe neuer Anteile dazu, dass die Anteilseigner f¨ ur diesen Wertverlust kompensiert werden. So wird die Einhaltung des beim Erwerb vereinbarten Kaufpreises gew¨ahrleistet. Solche Contingent Considerations werden deshalb auch als Wertsicherungsklauseln bezeichnet.102 Die zus¨atzlich ausgegebenen Anteile f¨ uhren zwar zu einer Erh¨ohung der Anschaﬀungskosten in diesem sp¨ateren Zeitpunkt, jedoch m¨ ussen die Anschaffungskosten der urspr¨ unglich zum Erwerbszeitpunkt ausgegebenen Anteile um den Wert der Kurssenkung dann korrigiert werden. Dies f¨ uhrt im Ergebnis somit zu keiner Ver¨anderung der Anschaﬀungskosten. Die zus¨atzliche Ausgabe von Anteilen soll lediglich den im Zeitpunkt des Zusammenschlusses vereinbarten Kaufpreis sichern und die Anschaﬀungskosten nicht ver¨andern.103

W¨ahrend die Ermittlung der Anschaﬀungskosten im Falle einer Barzahlung nicht zu Schwierigkeiten f¨ uhren d¨ urfte, ist die Ermittlung der Anschaﬀungskosten bzw. des Fair Values bei einem Aktientausch komplizierter. Im Falle der Ausgabe eigener Anteile soll der Fair Value, wenn es sich um b¨orsennotierte Anteile handelt, der B¨orsenkurs dieser Anteile sein. F¨ ur die Bestimmung des B¨orsenkurses ist ein angemessener Zeitraum wenige Tage vor und nachdem die Vertragsbedingungen f¨ ur den Zusammenschluss vereinbart und ver¨oﬀentlicht werden zu w¨ahlen. Der B¨orsenkurs soll hierbei noch um außergew¨ohnliche Kursschwankungen, Handelsvolumina, Aus100

Vgl. SFAS 141. 27 und 28 und zu Beispielen K¨ uting/Wirth (2001), S. 1193. Es muss allerdings nach EITF 95-8 Accounting for Contingent Consideration Paid to the Shareholders of an ” Acquired Enterprise in a Purchase Business Combination“ gepr¨ uft werden, ob es sich nicht um verdeckte Gehaltszahlungen handelt. Diese d¨ urfen nicht als Anschaﬀungskosten behandelt werden; vgl. KPMG (2003), S. 186. 101 Vgl. SFAS 141.29. 102 Vgl. K¨ uting/Wirth (2001), S. 1194. 103 Vgl. SFAS 141.27 u. 29ﬀ., K¨ uting/Wirth (2003a), S. 477 und zu einem Zahlenbeispiel auch Pahler (2003), S. 162 und K¨ uting/Wirth (2001), S. 1195.

56

¨ gabekosten oder Ahnliches korrigiert werden.104 Entspricht hingegen der B¨orsenkurs der hingegebenen Anteile nicht dem Fair Value, der mittels eines Unternehmensbeur die Anschaﬀungskosten auf den wertungsverfahrens ermittelt wurde,105 muss f¨ Fair Value mittels eines Bewertungsverfahrens zur¨ uckgegriﬀen werden. Hierbei sollen Abw¨agungen zum B¨orsenkurs vorgenommen werden und beide Gr¨oßen gewichtet werden.106 Bei den Abw¨agungen sollen alle Umst¨ande des Unternehmenszusammenschlusses und auch Informationen aus Gutachten herangezogen werden.

Durch diese sehr weitreichenden Vorgaben bei der Bestimmung der Anschaﬀungskosten bei Aktientausch bieten sich dem Management schon hier einige Ermessensspielr¨aume. Grunds¨atzlich ist schon die Ermittlung des Fair Values nicht ermessensfrei. Das gilt sowohl f¨ ur die Ermittlung des Fair Values u ¨ber B¨orsenkurse als auch f¨ ur die Ermittlung u ur die Ermitt¨ber Unternehmensbewertungsverfahren.107 F¨ lung des B¨orsenkurses soll hier auf einen angemessenen Zeitraum vor und nach der Ver¨oﬀentlichung der Vertragsbedingungen abgestellt werden. Die genaue Festlegung des Zeitraums liegt jedoch in den H¨anden des Managements. Auch bei der Korrektur ¨ um außergew¨ohnliche Kursschwankungen oder Ahnliches liegt es am Management, zun¨achst festzustellen, was als außergew¨ohnlich eingestuft wird und inwieweit dies korrigiert wird. Wird vergleichsweise ein Unternehmensbewertungsverfahren herangezogen, sollen Abw¨agungen getroﬀen werden und beide Werte gewichtet werden. Was bei den Abw¨agungen letztlich ber¨ ucksichtigt wird, ist, wie auch die Gewichtung, vom Management abh¨angig. Dies zeigt, dass bei der Ermittlung der Anschaﬀungskosten bei Aktientausch abh¨angig vom Bewerter eine ganze Bandbreite von Werten entstehen kann und der Wert keinesfalls eindeutig festzustellen ist. 104

Vgl. SFAS 141.22 und auch EITF 99-12 Determination of the Measurement Date for the Market ” Price of Acquirer Securities Issued in a Purchase Business Combination“. 105 Beispielsweise kann der B¨ orsenkurs unter dem Fair Value, der mittels eines Unternehmensbewertungsverfahrens ermittelt wurde, liegen, wenn ein Konglomeratsabschlag vorgenommen wurde; vgl. Pfeil/Vater (2002a), S. 68. Ein Konglomeratsabschlag kann sich dadurch ergeben, dass die Kapitalmarktteilnehmer einen Bewertungsabschlag vornehmen, wenn sie den Eindruck haben, dass sich das Unternehmen nicht auf seine Kernkompetenzen konzentriert und dadurch inefﬁzient wirtschaftet; vgl. Frowein/L¨ udenbach (2003a), S. 262. Wenn das Unternehmen jedoch tats¨achlich ineﬃzient wirtschaftet, m¨ usste das auch im Fair Value ber¨ ucksichtigt werden. Eine weitere Abweichungsm¨ oglichkeit ist z.B. auch bei Unternehmen in Wachstumsbranchen gegeben. Dann k¨onnen die Kurse ( phantasiebedingt“) zum Teil weit u ¨ber dem mit einem Unternehmens” bewertungsverfahren ermittelten Fair Value liegen; vgl. K¨ uting/Wirth (2001), S. 1191. 106 Vgl. SFAS 141.23. 107 Vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.6.

57

3.2.3.4

Aufteilung der Anschaﬀungskosten

Die ermittelten Anschaﬀungskosten m¨ ussen dann auf die mit dem Fair Value bewerteten erworbenen Assets und Liabilities verteilt werden. Dies gilt sowohl f¨ ur den Asset Deal als auch den Share Deal. Die Verteilung wird auch als Purchase Price Allocation bezeichnet.108 Bei einem Asset Deal erfolgt sie auf Ebene des Einzelabschlusses des Erwerbers. Bei einem Share Deal muss im Rahmen der Kapitalkonsolidierung auf Konzernebene der Beteiligungsbuchwert (Anschaﬀungskosten) mit den zum Fair Value bewerteten Assets und Liabilities verrechnet werden. Ein aus dieser Verrechnung resultierender Unterschiedsbetrag wird, sofern er positiv ist, als Goodwill bezeichnet.109 Ist der Unterschiedsbetrag negativ, so wird er nach US-GAAP als Excess oder Excess over Cost bezeichnet.110

Anschaﬀungskosten -

Fair Value der anteilig erworbenen Assets (Einzelbewertung)

+ Fair Value der anteilig erworbenen Liabilities (Einzelbewertung) Unterschiedsbetrag In der Literatur wird die Ansicht vertreten, dass die Parent Company Theorie, d.h. die Aufdeckung stiller Reserven bzw. Lasten nur in H¨ohe des Anteils des Erwerbers, bisher in der amerikanischen Konsolidierungspraxis vorherrscht.111 SFAS 141 l¨asst jedoch oﬀen, ob die Neubewertung vollst¨andig, d.h. auch unter Ber¨ ucksichtigung von stillen Reserven bzw. Lasten in H¨ohe des Anteils der anderen Gesellschafter oder lediglich beteiligungsproportional erfolgen soll. In ED-SFAS 141 (2005) ist jedoch eine vollst¨andige Neubewertung vorgesehen.112

Bei der Verteilung der Anschaﬀungskosten muss beachtet werden, dass nicht nur alle Verm¨ogenswerte und Schulden zum Fair Value angesetzt werden, sondern auch bisher vom zu erwerbenden Unternehmen nicht bilanzierte immaterielle Verm¨ogenswerte angesetzt werden. Diese gelten durch den Unternehmenszusammenschluss als erworben und sind somit ansatzpﬂichtig. 108

Vgl. Vgl. 110 Vgl. 111 Vgl. 112 Vgl. 109

SFAS 141.35. SFAS 141.43. ¨ SFAS 141.44 und zu folgender Ubersicht Janschek (2002b), S. 592. dazu Pellens (2001), S. 283, K¨ uting (1999), S. 372 oder Tr¨ utzschler (1999), S. 407. dazu auch Abschn. 3.1.1.

58

3.2.3.4.1

Ansatz von im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlus-

ses erworbenen Verm¨ ogenswerten Bei einem Unternehmenszusammenschluss durch einen Asset Deal m¨ ussen alle erworbenen Verm¨ogenswerte und Schulden in dem Abschluss des Erwerbers erfasst werden. F¨ ur Zusammenschl¨ usse in Form eines Share Deals m¨ ussen die erworbenen Verm¨ogenswerte und Schulden in den Konzernabschluss u ¨bernommen werden. Bei beiden Formen gilt dies auch f¨ ur Verm¨ogenswerte und Schulden, die bisher noch nicht bei dem zu erwerbenden Unternehmen bilanziert wurden.113 In SFAS 141.39 wurden spezielle Kriterien f¨ ur eine separate Aktivierung bisher nicht ber¨ ucksichtigter immaterieller Verm¨ogenswerte eingef¨ uhrt. Durch die Aktivierung von einzeln identiﬁzierbaren immateriellen Verm¨ogenswerten soll verhindert werden, dass diese pauschal in den Goodwill u ¨bergehen.114 Sie sind zu aktivieren, wenn sie eine der beiden folgenden Bedingungen erf¨ ullen: • Verm¨ogenswerte m¨ ussen angesetzt werden, wenn die Kontrolle u unfti¨ ber die k¨ gen Nutzenbeitr¨age aus diesem immateriellen Verm¨ogenswert besteht, weil sie durch eine vertragliche oder sonstige (gesetzliche) Rechtsposition abgesichert ist (Contractual-Legal Criterion). Es kommt hierbei nicht darauf an, ob das Recht einzelver¨außerbar ist, d.h. ob es auf Dritte u ¨ bertragen werden kann oder es von anderen Rechten und Pﬂichten isoliert werden kann.115 Auch ein ¨oﬀentliches Recht gen¨ ugt den Anforderungen. Es gen¨ ugt, wenn der Verm¨ogenswert zusammen mit anderen oder dem gesamten Unternehmen u ¨bertragen werden ur solche Rechte sind Marken, Internetdom¨anen, Urheberkann.116 Beispiele f¨ unftige rechte und Leasingvertr¨age.117 Wichtig ist auch, dass der erwartete k¨ Nutzen aus dem Verm¨ogenswert rechtlich gesch¨ utzt ist.118 • Liegt kein solcher Rechtsanspruch vor, so m¨ ussen immaterielle Verm¨ogenswer113

Vgl. SFAS 141.35. Immaterielle Verm¨ogenswerte (Intangible Assets) nach SFAS 141.F1 sind Assets (not including ” ﬁnancial assets) that lack physical substance“. Im Gegensatz zu ﬁnanziellen G¨ utern sind sie nicht monet¨ar. 115 Vgl. Kahle (2002a), S. 852. 116 Vgl. Hommel (2001), S. 1944. 117 Vgl. Hitz/Kuhner (2002), S. 274. Eine ausf¨ uhrliche Liste der Rechte, die das Contractual-Legal Criterion erf¨ ullen, ﬁndet sich in SFAS 141.A14. Als ein Beispiel zur Veranschaulichung nennt das FASB in SFAS 141.A10 auch die Zulassung f¨ ur den Betrieb eines Atomkraftwerks. Die Zulassung kann nicht ohne das zugeh¨ orige Werk u ullt die Voraussetzungen des ¨ bertragen werden und erf¨ Kriteriums. 118 Vgl. SFAS 141.A28. 114

59

te aktiviert werden, wenn sie separierbar sind (Separability Criterion). Hierf¨ ur m¨ ussen sie von anderen Verm¨ogenswerten trennbar sein und anschließend verkauft, vermietet, getauscht oder lizenziert werden k¨onnen, d.h. anderweitig verwertbar sein. Die Verwertbarkeit muss hier nicht zwingend f¨ ur den einzelnen Verm¨ogenswert gegeben sein, aber zumindest in Verbindung mit einer ¨ Mehrzahl von Verm¨ogenswerten. Der Verkauf oder die Ubertragung muss nicht tats¨achlich beabsichtigt sein.119 Wichtig ist allerdings die konkrete Verwertbarkeit. Es d¨ urfen keine Beschr¨ankungen f¨ ur die Verwertbarkeit vorliegen.120 Beispiele f¨ ur Verm¨ogenswerte, die dieses Kriterium erf¨ ullen, sind Kundenlisten, nicht patentierte Technologien, aber auch der Gegenwert einer Kundenbeziehung.121 Besteht beim Erwerber noch ein Goodwill aus Zusammenschl¨ ussen, die vor dem 30.06.2001 durchgef¨ uhrt wurden, so muss im Jahr der erstmaligen Anwendung von SFAS 141 untersucht werden, ob in diesem Goodwill immaterielle Verm¨ogenswerte enthalten sind, die schon im Zeitpunkt des Zusammenschlusses identiﬁziert, aber ¨ aus Vereinfachungsgr¨ unden nicht einzeln bilanziert wurden. Im Ubergangsjahr sind diese Bestandteile des Goodwills dann separat als immaterielle Verm¨ogenswerte zu aktivieren. Voraussetzung daf¨ ur ist jedoch auch, dass den Verm¨ogenswerten schon zum Zeitpunkt des damaligen Zusammenschlusses ein Fair Value zugewiesen worden ist.122 Immaterielle Verm¨ogenswerte, die bisher schon einzeln aktiviert worden sind, ¨ sind im Ubergang aus SFAS 141 zu u ufen, ob sie die neuen Anforderungen ¨berpr¨ des SFAS 141.39 erf¨ ullen. Falls sie diese Kriterien nicht erf¨ ullen, sind sie in den Goodwill umzugruppieren.123 Zu einer solchen Umgruppierung wird es jedoch nur in sehr seltenen F¨allen kommen, da die neuen Kriterien Aktivierungsvoraussetzungen f¨ ur einen gr¨oßeren Kreis von immateriellen Verm¨ogenswerten als bisher schaﬀen.124 119

Vgl. SFAS 141.39. Vgl. Dawo (2003), S. 128. 121 Vgl. Hitz/Kuhner (2002), S. 275. Vgl. zu einer ausf¨ uhrlichen Liste und den dazugeh¨ origen Erl¨auterungen auch SFAS 141.A14-A28. 122 Vgl. SFAS 141.61b und SFAS 142.49b und dazu auch K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 61f. 123 Vgl. SFAS 142.49a. 124 Vgl. K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 59f. Als Beispiel f¨ ur eine Umgruppierung nennt das FASB die Bilanzierung der Belegschaftsqualit¨ at (Assembled Workforce), die nun explizit von der separaten Aktivierung ausgeschlossen ist, weil zwar die Belegschaft, nicht aber deren Qualit¨ at u ¨ bertragbar ist; vgl. SFAS 141.39 i.V.m. SFAS 141.B168f. Hommel bemerkt hierzu kritisch, dass es zu Abgrenzungsproblemen zu Vorteilen aus Arbeitsvertr¨ agen (Employment Contracts) kommen wird, weil Vorteile aus Arbeitsvertr¨ agen explizit zu aktivieren sind; vgl. SFAS 141.A14d und Hommel (2001), S. 1944. 120

60

Ein Goodwill beim erworbenen Unternehmen, der zum Zeitpunkt des Erwerbs dort noch bilanziert ist, darf nicht u ur dort bi¨bernommen werden. Gleiches gilt auch f¨ lanzierte latente Steuern. Die latenten Steuern sind auf der Basis der Diﬀerenz zwi¨ schen den steuerlichen Wertans¨atzen und den im Ubernahmezeitpunkt ermittelten Fair Values der bilanzierten Verm¨ogenswerte und Schulden neu zu bestimmen.125

Eine besondere Regelung gilt nach SFAS 141.42 f¨ ur In-Process Research and Development Costs. Hierbei handelt es sich um die im Zusammenhang des Zusammenschlusses erworbenen laufenden Forschungsprojekte des erworbenen Unternehmens. F¨ ur diese gilt weiterhin die Regelung der FASB Interpretation No. 4 (FIN 4), dass die Werte aller dazugeh¨origen materiellen und immateriellen G¨ uter ermittelt werden und zun¨achst auch aktiviert werden sollen, jedoch zum Erwerbszeitpunkt sofort erfolgswirksam abgeschrieben werden sollen. Ausgangspunkt f¨ ur die Wertermittlung sind nicht die urspr¨ unglichen Kosten des zu erwerbenden Unternehmens, sondern die Anschaﬀungskosten des Erwerbers im Rahmen des Unternehmenszusammenschlusses. Diese Regelungen gelten nach SFAS 141.42 nur f¨ ur solche Forschungsprojekte, die keinen Nutzen außerhalb des jeweiligen Projekts stiften, weil f¨ ur sie keine alternative Verwendungsm¨oglichkeit besteht.126 Die Regelung zur sofortigen aufwandswirksamen Verrechnung der In-Process Research and Development Costs kann Anreize seitens des Managements hervorrufen, einen m¨oglichst großen Teil ussten des Anschaﬀungspreises u ¨ ber diese M¨oglichkeit sofort abzuschreiben.127 Sie m¨ dann nicht im Goodwill aktiviert werden. Die sofortige Abschreibung zum Zeitpunkt des Erwerbs verhindert, dass in den Folgejahren u ¨ber diesen Betrag Rechenschaft“ ” abgelegt werden muss, wenn er im Goodwill aktiviert werden m¨ usste. Eine sp¨atere außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills kann von den Anteilseignern als eine Fehlinvestition in das zu erwerbende Unternehmen interpretiert werden und zu Anteilsverk¨aufen f¨ uhren. Bei einer sofortigen Abschreibung kann hingegen von der Unternehmensleitung auf die Regelungen des Standards verwiesen werden, ohne sich weiter rechtfertigen zu m¨ ussen.128 125

Vgl. SFAS 141.38, SFAS 109.30, SFAS 109.259ﬀ. und Janschek (2001), S. 364. Vgl. FIN 4.4, SFAS 141.42, Hornung (2002), S. 25 und K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 58. 127 Vgl. dazu auch Haring (2001), S. 371. 128 Nach ED-SFAS 141.D2 (2005) soll FIN 4 jedoch abgeschaﬀt werden. In-Process Research and Development Costs sollen mit dem Fair Value bewertet werden und als Asset angesetzt werden; vgl. ED-SFAS 141.B142. 126

61

Aus praktischer Sicht ist das Contractual-Legal Kriterium einfacher zu objektivieren als das Separability Kriterium, da rechtliche Anspr¨ uche durch Gesetze, Verordnungen oder Vertr¨age relativ leicht zu belegen sind. Kuhner (2005) kritisiert jedoch, dass das Kriterium sehr weit gefasst ist, weil beispielsweise in Deutschland jede Information aus der Geheimsph¨are eines Unternehmens durch das Gesetz gegen unlauteren Wettbewerb (UWG) gesch¨ utzt ist. Dadurch w¨are eine Reihe von Pl¨anen oder Projektionen ansatzpﬂichtig. Beschr¨ankt wird dies nur durch die zus¨atzliche Forderung, dass der Nutzen aus dem Verm¨ogenswert rechtlich gesch¨ utzt sein muss, wodurch rein strategische Unternehmensinformationen nach diesem Kriterium nicht ansatzpﬂichtig w¨aren.129 Auch das Separability Kriterium ist insbesondere durch die fehlende Erfordernis der selbst¨andigen Verwertbarkeit sehr weit gefasst. Nach den Ansatzkriterien gen¨ ugt es schon, wenn ein Verm¨ogenswert nur zusammen mit anderen u ¨bertragen oder anderweitig vom Unternehmen mit anderen Verm¨ogenswerten separiert werden kann. Viele Verm¨ogenswerte sind somit, wenn sie nicht nach dem Contractual-Legal Kriterium zu aktivieren sind, nach dem Separability Kriterium zu aktivieren. In Bezug auf die erstmalige Erfassung der Verm¨ogenswerte beim Erwerber ist dies nicht kritisch. Es entstehen im erstmaligen Ansatzzeitpunkt keine Erfolgswirkungen, da die Kaufpreisallokation zwischen Goodwill und dem restlichen Nettoverm¨ogen erfolgsneutral verl¨auft.130 Durch eine separate Erfassung von Verm¨ogenswerten erhalten Abschlussadressaten detaillierte Informationen u ¨ber die im Unternehmen enthaltenen Verm¨ogenswerte, die zur Erzielung k¨ unftiger Cash Flows beitragen. Eine verst¨arkte Allokation des Kaufpreises auf den Goodwill ist im Erstkonsolidierungszeitpunkt jedoch auch nicht problematisch, da der Goodwill, wenn auch nur in Kombination mit anderen Verm¨ogenswerten, ebenfalls k¨ unftige Cash Flow Potenziale anzeigt. Dies gilt zumindest dann, wenn er sich nicht nur aus nicht-ﬁnanziellen Komponenten zusammensetzt.131 F¨ ur einen separaten Ansatz der Verm¨ogenswerte sprechen dennoch die detaillierten Informationen. In Bezug auf die Folgejahre ist eine manipulierbare Allokation des Kaufpreises jedoch kritisch zu sehen. Anreize bez¨ uglich gezielter Bilanzpolitik seitens des Managements k¨onn129

Vgl. Kuhner (2005), S. 16. Die Kaufpreisallokation wird nur dann teilweise erfolgswirksam, wenn ein negativer Unterschiedsbetrag entsteht, der nach Abstockung der nicht monet¨ aren Aktiva erfolgswirksam erfasst werden muss; vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.4. 131 Vgl. dazu Komponente 5 und 6 aus dem Ansatz von Johnson/Petrone (1998) und dazu auch Abschn. 2.3. 130

62

ten n¨amlich in Bezug auf die Vermeidung k¨ unftiger Abschreibungen bestehen.132 Immaterielle Verm¨ogenswerte, die die Ansatzkriterien erf¨ ullen und f¨ ur die eine Nutzungsdauer bestimmbar ist, m¨ ussen in den Folgejahren planm¨aßig abgeschrieben werden.133 Um die planm¨aßige Abschreibung zu vermeiden, k¨onnte das Management versuchen, einen großen Teil der Anschaﬀungskosten des zu erwerbenden Unternehmens nicht als separat anzusetzende Verm¨ogenswerte, sondern pauschal im Goodwill auszuweisen, der, wenn u ¨berhaupt, nur außerplanm¨aßig abzuschreiben ist. Es k¨onnte andererseits auch versucht werden, einen großen Teil der Anschaﬀungskosten separat immateriellen Verm¨ogenswerten zuzuweisen, f¨ ur die keine Nutzungsdauer bestimmbar ist, wenn f¨ ur diese keine außerplanm¨aßigen Abschreibungen erwartet werden. Diese sind in den Folgejahren j¨ahrlich und bei Vorliegen bestimmter Indikatoren einem Wertminderungstest nach SFAS 142.17 zu unterziehen und gegebenenfalls außerplanm¨aßig abzuschreiben, jedoch nicht planm¨aßig.134 In den folgenden Abschnitten wird auf die Bewertung der Verm¨ogenswerte und Schulden und hierbei insbesondere der immateriellen Verm¨ogenswerte eingegangen.

3.2.3.4.2

Bewertung von aktivierungspﬂichtigen Verm¨ ogenswerten und

Schulden Grunds¨atzlich m¨ ussen die angesetzten Verm¨ogenswerte und Schulden zum Erwerbszeitpunkt mit ihrem Fair Value angesetzt werden.135 Das FASB versteht unter dem Fair Value (beizulegender Zeitwert) den Wert, zu dem ein Verm¨ogenswert (eine Schuld) in einem aktuellen Gesch¨aft zwischen zwei unabh¨angigen Parteien erworben (eingegangen) oder verkauft (bezahlt) werden kann, wobei es sich jedoch nicht um einen Zwangsverkauf handeln soll.136 Generell soll bei der Bewertung eine Marktperspektive unterstellt werden und keine unternehmensspeziﬁsche Perspektive.137 In einem aktuellen Projekt diskutiert das FASB eine neue Deﬁnition des Fair Values. Im daraus entstandenen Entwurf des Standards Fair Value Measurements“ wird ” der Goodwill als ...the price that would be received for an asset or paid to trans” 132

Vgl. Dietrich (2001), S. 547. Vgl. SFAS 142.11. Vgl. zu diesen Regelungen auch Davis (2002), S. 698, Kahle (2002a), S. 852f. oder K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 60. 135 Vgl. SFAS 141.35. 136 Vgl. SFAS 142.23 und dazu auch J¨ ager/Himmel (2003), S. 423-426. 137 Vgl. dazu auch Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Summary (abrufbar unter: ” www.fasb.org (Stand 18.05.2006)). 133 134

63

fer a liability between market participants at the measurement date“ deﬁniert. Das FASB konkretisiert zudem, dass es sich um einen Exit Price handelt, d.h. einen Preis, zu dem das Bewertungsobjekt auf einem funktionsf¨ahigen Markt ver¨außert werden k¨onnte.138 Subjektspeziﬁsche bzw. unternehmensindividuelle Wertans¨atze w¨ urden zu einem subjektiven Wert f¨ uhren. Das FASB pr¨aferiert jedoch die Marktperspektive. Bei der Bewertung sollen die Komponenten verwendet werden, die ein unternehmensexterner Marktteilnehmer heranziehen w¨ urde. Hinter der Heranziehung einer Marktperspektive steht der Objektivierungsgedanke. Marktwerte gelten durch den Preisbildungsmechanismus am Markt als hinreichend objektiviert, frei vom Ermessen des Bewerters und somit grunds¨atzlich als zuverl¨assig.139 Deshalb konkretisiert das FASB auch, dass Marktpreise die beste Basis zur Ermittlung von urfen neben allen relevanFair Values darstellen.140 Zur Ermittlung des Fair Values d¨ ten Informationen auch unabh¨angige Gutachten oder versicherungsmathematische Bewertungsmethoden (beispielsweise bei Pensionsverpﬂichtungen) verwendet werden. Explizit ausgenommen ist die Ber¨ ucksichtigung von steuerlichen Werten.141 SFAS 141.37 enth¨alt Anhaltspunkte, welche Ermittlungsmethode zur Bewertung einiger Verm¨ogenswerte und Schulden verwendet werden soll. Die Regelung enth¨alt somit einige Konkretisierungen des Fair Values:142 Bilanzposten

Wertansatz

Marktf¨ahige Wertpapiere

Marktpreis (Fair Value)

Forderungen

Barwert unter Ber¨ ucksichtigung der aktuellen Zinss¨ atze abz¨ uglich notwendiger Wertberichtigungen

Vorr¨ate: -Fertige Erzeugnisse und Handels-

-gesch¨ atzter Ver¨ außerungserl¨ os abz¨ uglich Vertriebskos-

waren

ten und eines angemessenen Gewinnanteils

-Unfertige Erzeugnisse

-Ver¨ außerungspreis abz¨ uglich verbleibender Kosten zur Fertigstellung, Vertriebskosten und einem angemessenen Gewinnanteil

138

Vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 5 und 7. Vgl. zum Exit Price auch ” Barth/Landsman (1995), S. 99, Hitz/Kuhner (2000), S. 900, Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 565 oder Richter (2004), S. 157. Vgl. auch Abschn. 3.2.6.1. Der neue Standard soll eine einheitliche Deﬁnition des Fair Values innerhalb der US-GAAP gew¨ ahrleisten. Er soll jedoch nicht SFAC 7, das u.a. Erl¨auterungen zur barwertorientierten Ermittlung von Fair Values enth¨ alt, ersetzen; vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Summary. ” 139 Vgl. Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 565. 140 Vgl. SFAS 142.23. Vgl. genauer zum Fair Value Abschn. 3.2.6.1. 141 Vgl. SFAS 141.36. 142 Eigene Darstellung in Anlehnung an SFAS 141.37 und KPMG (2003), S. 187f.

64

-Roh, Hilfs- und Betriebsstoﬀe

-Wiederbeschaﬀungskosten

Anlageverm¨ogen: -zur eigenen Nutzung bestimmt

-aktuelle Wiederbeschaﬀungskosten unter Beachtung k¨ unftiger Nutzungs¨ uberlegungen durch z.B. ein Gutachten

-zum Verkauf bestimmt

-Fair Value abz¨ uglich Ver¨ außerungskosten

Nach SFAS 141.39 ansatzpﬂichtige

gesch¨ atzter Marktwert (Fair Value)

immaterielle Verm¨ogenswerte Andere Verm¨ogenswerte wie z.B.

Wertermittlung mittels Gutachten

Grundst¨ ucke, Bodensch¨ atze oder nicht marktf¨ahige Wertpapiere Lang-, kurzfristige Verbindlichkei-

Barwert der Verbindlichkeit unter Ber¨ ucksichtigung an-

ten und R¨ uckstellungen

gemessener Zinss¨ atze

Pensionsverpﬂichtungen oder ¨ ahnli-

Aktivierung bzw. Passivierung des Saldos aus Verm¨ ogen

che Verpﬂichtungen

abz¨ uglich Verpﬂichtungen gem¨ aß SFAS 87.74 und SFAS 106.86-88

Eventualposten, die schon vor Er-

Aktivierung bzw. Passivierung zum Marktwert (Fair Va-

werb entstanden sind (Preacquisiti-

lue); falls der Fair Value nicht bestimmbar ist, muss ei-

on Contingencies)

ne Sch¨ atzung unter der Beachtung der Voraussetzungen in SFAS 141.40 vorgenommen werden. Damit eine Sch¨ atzung durchgef¨ uhrt werden kann, m¨ ussen im Zeitraum der Kaufpreisallokation Informationen vorliegen, die anzeigen, dass es wahrscheinlich ist, dass ein Asset, eine Liability oder eine Wertminderung eines Verm¨ ogenswerts bereits zum Consummation Date vorlag. Zudem muss der Wert zuverl¨ assig gesch¨ atzt werden k¨ onnen.

Tabelle 3.1: Bewertung ansatzpﬂichtiger Verm¨ ogenswerte und Schulden nach SFAS 141

Bei dem Ansatz von Fair Values werden vorhandene stille Reserven und Lasten in den einzelnen Verm¨ogenswerten und Schulden aufgedeckt, so dass diese Komponenten nicht pauschal in den Goodwill u ¨bergehen.143 Grunds¨atzlich existiert bei der Aufdeckung der stillen Reserven nach US-GAAP keine Anschaﬀungskostenrestriktion. Die Verm¨ogenswerte und Schulden des erworbenen Unternehmens sollen zu ihrem Fair Value, unabh¨angig von den historischen Anschaﬀungskosten u ¨bernommen werden. Entsteht durch die Aufdeckung der stillen Reserven jedoch ein negativer 143

Vgl. dazu auch Johnson/Petrone (1998), S. 295.

65

Unterschiedsbetrag, sind die nicht-monet¨aren Verm¨ogenswerte abzustocken, so dass in diesem Fall die Anschaﬀungskosten der Beteiligung die Obergrenze f¨ ur die Aufdeckung bilden.144

Die Grunds¨atze zur Ermittlung des Wertansatzes in SFAS 141.37 geben nur Anhaltspunkte f¨ ur die Wertermittlung. Der Marktpreis von marktf¨ahigen Wertpapieren ist noch relativ einfach zu bestimmen, aber beispielsweise ist die Bestimmung der aktuellen Wiederbeschaﬀungskosten, der erwarteten Verkaufserl¨ose oder der Parameter zur Barwertermittlung in einigen F¨allen durch erhebliche Ermessensspielr¨aume gekennzeichnet. Probleme verursachen kann auch die Ermittlung des Fair Values bei den nach SFAS 141.39 aufgrund des Contractual-Legal oder des Separability Criterions separat anzusetzenden immateriellen Verm¨ogenswerten. Sofern f¨ ur immaterielle Verm¨ogenswerte ein solcher Marktpreis vorliegt, kann dieser als Grundlage f¨ ur die Ermittlung des Fair Values herangezogen werden. F¨ ur viele immaterielle Verm¨ogenswerte wird jedoch kein Marktpreis vorliegen. In diesen F¨allen soll auf andere Informationen zur¨ uckgegriﬀen werden, wie beispielsweise die Preise anderer vergleichbarer G¨ uter. Sollten auch keine Preise vergleichbarer Verm¨ogenswerte oder Schulden ermittelbar sein, muss der Wert gesch¨atzt werden. F¨ ur die Sch¨atzung des Wertes sind nach SFAS 142.24 Barwertmethoden oft die bestm¨ogliche Alternative. Bei Barwertverfahren wird der Wert u unftiger prognosti¨ber die Diskontierung k¨ zierter Zahlungsstr¨ome ermittelt. Im Rahmen der Barwertverfahren wird auf SFAC 7: Using Cash Flow Information and Present Value in Accounting Measurements“ ” verwiesen.145 Voraussetzung hierf¨ ur ist, dass den zu bewertenden Verm¨ogenswerten und Schulden Zahlungsstr¨ome eindeutig zugeordnet werden k¨onnen. Ansonsten ist eine willk¨ urfreie Ermittlung des Fair Values nicht m¨oglich. K¨onnen keine Zahlungsstr¨ome eindeutig zugeordnet werden, bleibt als weitere Alternative zur Sch¨atzung des Fair Values der Cost Approach. Beim Cost Approach werden Verm¨ogenswerte und Schulden anhand ihrer Reproduktions- oder Wiederbeschaﬀungskosten bewertet.146 Somit l¨asst sich eine absteigende Hierarchie der Verfahren zur Ermittlung des Fair Values von Verm¨ogenswerten und Schulden feststellen. An erster Stelle stehen 144

Vgl. K¨ uting/Wirth (2003a), S. 479 und dazu auch die Erl¨ auterungen zum negativen Unterschiedsbetrag in Abschn. 3.2.4. 145 Vgl. SFAS 142.24 oder SFAS 141.B171-B174 und Hitz/Kuhner (2002), S. 275. Vgl. dazu genauer Abschn. 3.2.6.4. 146 Vgl. Richter (2004), S. 72f.

66

Marktpreise bzw. Marktpreise vergleichbarer Verm¨ogenswerte und Schulden (Market Approach). An zweiter Stelle stehen Barwertverfahren (Income Approach) und an dritter Stelle die Verwendung von Reproduktions- oder Wiederbeschaﬀungskosten (Cost Approach).147

3.2.3.4.3

Bewertung von im Rahmen eines Unternehmenszusammen-

schlusses zugegangener immaterieller Verm¨ ogenswerte Immaterielle Verm¨ogenswerte, die im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworben wurden, sollen nach SFAS 141.37 mit dem Fair Value bewertet werden, wenn sie das Contractual-Legal oder das Separability Kriterium erf¨ ullen.148 N¨ahere Angaben zur Ermittlung des Werts werden hierzu jedoch nicht gemacht. Demnach muss zur Ermittlung des Fair Values auf die angesprochene Hierarchie zur¨ uckgegriffen werden.149 Nach dem Market Approach sind Marktpreise, zu denen der immaterielle Verm¨ogenswert auf einem aktiven Markt ver¨außert werden kann, heranzuziehen. Falls kein aktiver Markt f¨ ur den immateriellen Verm¨ogenswert vorliegt, kann auch auf den Marktpreis eines vergleichbaren Verm¨ogenswertes zur¨ uckgegriﬀen werden. H¨auﬁg wird ein Marktpreis jedoch nicht vorliegen, da der jeweilige immaterielle Verm¨ogenswert nicht an einem aktiven Markt gehandelt wird. Auch die Heranziehung des Marktwerts eines vergleichbaren Verm¨ogenswertes wird sich in vielen F¨allen als nicht m¨oglich erweisen. Der Verm¨ogenswert m¨ usste die gleichen Eigenschaften und Funktionen haben. Der Bewerter wird sich jedoch schwer tun, einen vergleichbaren Verm¨ogenswert ausﬁndig zu machen, da immaterielle Verm¨ogenswerte, wie beispielsweise Kundenlisten oder Patente, sehr individuell sind und es meist keine vergleichbaren Verm¨ogenswerte gibt.150

Sind keine Marktpreise ermittelbar, besteht die M¨oglichkeit zur Bewertung immaterieller Verm¨ogenswerte mit dem Income Approach. Hierbei werden prognostizierte k¨ unftige Zahlungsstr¨ome, die dem Verm¨ogenswert direkt oder indirekt zurechen147

Vgl. zu dieser Hierarchie auch J¨ ager/Himmel (2003), S. 426. Vgl. zu diesen Kriterien Abschn. 3.2.3.4.1. 149 Im Oktober 2005 hat das IDW die IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: Bewertungen bei ” der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitspr¨ ufungen nach IFRS (IDW RS HFA 16)“ verabschiedet, die sich unter anderem auch mit der Bewertung immaterieller Verm¨ogenswerte auseinandersetzt. 150 Vgl. auch Richter (2004), S. 90. 148

67

bar sind, diskontiert. Indirekt zurechenbar sind Zahlungsstr¨ome dann, wenn der Verm¨ogenswert einer Gruppe von Verm¨ogenswerten zugeordnet wird, f¨ ur die direkt zurechenbare Zahlungsstr¨ome vorliegen. Es d¨ urfen keine bewerterindividuellen, d.h. subjektspeziﬁsche Zahlungsstr¨ome herangezogen werden, weil bei der Bewertung immer die Marktperspektive unterstellt werden soll. In der Praxis werden verschiedene Methoden f¨ ur die Bestimmung der Einkommensstr¨ome verwendet.151 Es lassen sich • die Multiperiod Excess Earnings Methode, • die Relief from Royalty Methode, • die Incremental Revenue Methode und • die Manufacturing Savings Methode unterscheiden, auf die noch genauer eingegangen wird.

Eine oﬀene Frage ist die Ber¨ ucksichtigung von Steuern bei der Bewertung. In den US-GAAP ist nicht geregelt, ob auch die steuerliche Situation des (ﬁktiven) Marktteilnehmers ber¨ ucksichtigt werden soll. So ist beispielsweise unklar, ob bei der Bewertung nach dem Income und auch beim Cost Approach der sogenannte Tax Amortization Beneﬁt (TAB) ber¨ ucksichtigt werden soll. Hierbei handelt es sich um den Barwert der abschreibungsbedingten Steuervorteile. Abschreibungen vermindern die f¨ ur die steuerliche Gewinnermittlung relevante Bemessungsgrundlage und beeinﬂussen somit auch die Zahlungsbereitschaft eines potenziellen Erwerbers des Verm¨ogenswertes. Da dieser Steuervorteil f¨ ur den Erwerber einen zus¨atzlichen Wertbestandteil darstellt, muss er zum Barwert des Verm¨ogenswertes hinzugez¨ahlt werden. Zur Ermittlung des Steuervorteils m¨ ussen die k¨ unftigen gesch¨atzten Abschreibungen mit dem relevanten Steuersatz multipliziert werden und mit dem Kalkulationszinsfuß auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden.152 Beim Market Approach wird der Tax Amortization Beneﬁt nicht ber¨ ucksichtigt, weil davon ausgegangen wird, dass 151 152

Vgl. hierzu Richter (2004), S. 90-93 und auch IDW RS HFA 16, Tz. 45-62. Vgl. dazu Richter (2004), S. 95-97 und Mard et al. (2002), S. 54. Der Fair Value (FV) des 1 , wobei F VoT AB der Fair Value Verm¨ogenswerts ermittelt sich dann mit F V = F VoT AB · 1−SE % des Verm¨ogenswerts ohne den TAB ist und SE% der Barwert steuerbedingten Abschrein des 1 bungsfaktors (SE% = Steuersatz · Abschreibungsfaktor · t=1 (1+i) t ). Der Abschreibungsfaktor bei linearer Abschreibung u agt beispielsweise 25%. Vgl. zum TAB auch ¨ ber vier Jahre betr¨ Beyer (2005), S. 152f.

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alle Steuereﬀekte bereits im Marktpreis verarbeitet sind.153

Die Multiperiod Excess Earnings Methode kann beispielsweise bei der Bewertung von Kundenlisten herangezogen werden.154 Es werden zun¨achst Gruppen von Verm¨ogenswerten gebildet, f¨ ur die Zahlungsstr¨ome prognostiziert werden k¨onnen. Anschließend wird der eigentliche Werttreiber der Gruppe bestimmt (z.B. die Kunur werden k¨ unftige Zahlungsstr¨ome aus denliste), der dann zu bewerten ist.155 Hierf¨ erwarteten Einnahmen der Kunden prognostiziert. Von den prognostizierten Einnahmen werden alle Ausgaben einschließlich kalkulatorischer Zinsen auf materielle und immaterielle Verm¨ogenswerte der Gruppe abgezogen, die zur Erhaltung der Kundenbeziehung ben¨otigt werden und damit auch zu den Einnahmen aus den Kundenbeziehungen beitragen (Contributory Asset Charges).156 Hiermit wird ber¨ ucksichtigt, dass Verm¨ogenswerte nur im Verbund mit anderen Verm¨ogenswerten Einnahmen erwirtschaften k¨onnen. Weiterhin muss auch eine Schrumpfungsrate (Churn Rate) des Kundenstamms ber¨ ucksichtigt werden, die angibt, um wie viel der am Bewertungsstichtag vorhandene Kundenstamm in den Folgeperioden jeweils sinkt.157 Zur Diskontierung der Netto-Zahlungsstr¨ome wird dann ein risikoangepasster Zinssatz verwendet.158 Neben einem risikolosen“ Zins wird eine Risikopr¨amie ber¨ ucksichtigt. ” Die Risikopr¨amie wird aufgrund der Unsicherheit bez¨ uglich der erwarteten k¨ unftigen Zahlungen aus dem Verm¨ogenswert ber¨ ucksichtigt.159

Problematisch gestaltet sich hierbei insbesondere neben der Sch¨atzung der k¨ unftigen Zahlungsstr¨ome die Ermittlung der H¨ohe des kalkulatorischen Zinssatzes zur 153

Vgl. Mard et al. (2002), S. 25 oder IDW RS HFA 16, Tz. 38. Werden Marktpreise als Grundlage zur Kostenermittlung beim Cost Approach herangezogen, d¨ urfte auch hier kein Tax Amortization Beneﬁt ber¨ ucksichtigt werden, weil dann auch davon ausgegangen wird, dass der Steuervorteil im Marktpreis bereits enthalten ist; vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 42. 154 Vgl. Mard et al. (2002), S. 56. 155 Vgl. Dawo (2004), S. 53. 156 Dazu k¨onnen Maschinen, Geb¨ aude, Belegschaft oder auch immaterielle Verm¨ ogenswerte wie eine Marke z¨ahlen; vgl. J¨ ager/Himmel (2003), S. 434. 157 Vgl. Frowein/L¨ udenbach (2003b), S. 71. 158 Vgl. Heyd/Lutz-Ingold (2005), S. 70. 159 Eine risikolose Anlage gibt es in der Realit¨ at nicht. In der Unternehmensbewertung wird hierf¨ ur auf den Staat als Ausgeber von Staatsanleihen zur¨ uckgegriﬀen, weil er bez¨ uglich der W¨ ahrung, Zeitpunkt und H¨ohe der Zinszahlungen eine geringe Unsicherheit garantiert; vgl. Ballwieser (2003), S. 23 oder Hachmeister (2000), S. 178f. Vgl. zum Diskontierungszinssatz genauer Abschn. 3.2.6.4.3.

69

Bestimmung der Contributory Asset Charges.160 Es wird unterstellt, dass alle anderen Verm¨ogenswerte, die ben¨otigt werden, um den zu bewertenden Hauptwerttreiber bei der Leistungserstellung zu unterst¨ utzen, vom Unternehmen geleast werden. Die Contributory Asset Charges stellen somit eine ﬁktive Leasingrate dar. Zur Bewertung muss eine marktgerechte Leasingrate ermittelt werden. Ein Leasinggeber w¨ urde eine angemessene Verzinsung seines eingesetzten Kapitals und eine Kompensation f¨ ur die wirtschaftliche Abschreibung des Verm¨ogenswerts fordern.161 Die Ermittlung einer solchen ﬁktiven Leasingrate ist jedoch sehr ermessensbehaftet. Weiterhin wird unterstellt, dass der zu bewertende Verm¨ogenswert (z.B. Kundenliste) der Hauptwerttreiber der Gruppe der Verm¨ogenswerte ist und alle verbleibenden Netto-Zahlungsstr¨ome nach Abzug der Contributory Asset Charges ihm zugerechnet werden k¨onnen. Da schon die Ermittlung der Contributory Asset Charges ermessensbehaftet ist, erscheint die G¨ ultigkeit dieser Annahme fraglich. Es m¨ ussten auch hierzu die Beitr¨age aller anderen Neben-Verm¨ogenswerte“ zu den Zahlungs” str¨omen der Gruppe genau quantiﬁziert werden k¨onnen, was nicht realistisch ist. Dem Verm¨ogenswert werden so eventuell Zahlungsstr¨ome zugeordnet, die nicht auf ihn zur¨ uckgehen.162 Ermessensspielr¨aume ergeben sich auch grunds¨atzlich aus der Ermittlung der Zahlungsstr¨ome. Voraussetzung f¨ ur diese Methode ist, dass die Gruppe von Verm¨ogenswerten sauber abgegrenzt werden kann und dieser Gruppe deren Zahlungsstr¨ome genau zugeordnet werden k¨onnen. Alle diese Schritte sind stark ermessensbehaftet.

Die Relief from Royalty Methode, die auch als Lizenzpreisanalogie bezeichnet wird, kommt bei der Bewertung von Markennamen, Warenzeichen, Patenten, Produktionstechnologien oder anderen immateriellen Verm¨ogenswerten zum Einsatz, f¨ ur die regelm¨aßig Lizenzgeb¨ uhren (Royalties) anfallen.163 Der Fair Value bestimmt sich nach dieser Methode u uhren. Da das Unternehmen ¨ber die eingesparten Lizenzgeb¨ selbst im Besitz des Verm¨ogenswertes ist, muss es keine Lizenzgeb¨ uhren f¨ ur dessen Benutzung zahlen. Die eingesparten Zahlungsstr¨ome, die ansonsten f¨ ur die Lizenz ausgegeben werden m¨ ussten, werden zur Ermittlung des Fair Values mit einem ri160

F¨ ur Beispiele kalkulatorischer Zinsen einzelner Verm¨ ogenswerte vgl. Mard et al. (2002), S. 26. Vgl. Beyer (2005), S. 159. 162 Vgl. Richter (2004), S. 92 oder auch Dawo (2004), S. 54. 163 Vgl. J¨ager/Himmel (2003), S. 433 oder Frowein/L¨ udenbach (2003b), S. 71. 161

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sikoangepassten Zinssatz diskontiert.164 Voraussetzung f¨ ur die Anwendung dieser Methode ist, dass vergleichbare Verm¨ogenswerte mit gleichen Eigenschaften und Rechten (Laufzeit, regionaler Geltungsbereich, Exklusivit¨at) ausﬁndig gemacht werden k¨onnen, die gegen eine Lizenzgeb¨ uhr vergeben werden. Diesem vergleichbaren Verm¨ogenswert m¨ ussen separat Lizenzgeb¨ uhren zugeordnet werden k¨onnen. Diese Anforderungen stellen auch das Hauptproblem bei dieser Methode dar.165 Teilweise werden in ¨oﬀentlichen Datenbanken am Markt tats¨achlich gezahlte Lizenzgeb¨ uhren aufgelistet. Sind die Daten verf¨ ugbar, stellt diese Methode eine geeignete Vorgehensweise zur Ermittlung des Fair Values dar. Die Preise sind dann durch Verhandlungen unabh¨angiger Partner unter Marktbedingungen ohne Transaktionsdruck zustandegekommen, wie es der Deﬁnition des Fair Values nach US-GAAP entspricht.166

Bei der Incremental Revenue Methode oder Incremental Cash Flow Methode werden die Zahlungs¨ ubersch¨ usse, die der Besitzer des Verm¨ogenswertes mit diesem Verm¨ogenswert erzielen kann, mit den Zahlungs¨ ubersch¨ ussen ohne den Verm¨ogenswert verglichen. Diese Methode kann beispielsweise bei der Bewertung von Marken eingesetzt werden. Aus dem Verkauf eines Produktes, das mit einer Marke versehen ist, kann ein Unternehmen im Regelfall einen h¨oheren Preis verlangen als mit einem vergleichbaren Produkt ohne Marke. Abnehmer sind normalerweise bereit, einen h¨oheren Preis f¨ ur ein Markenprodukt zu zahlen. Die zus¨atzlichen Zahlungsstr¨ome (Incremental Cash Flows), die das Unternehmen durch die Marke erzielen kann, werden wiederum mit einem risikoangepassten Diskontierungssatz abgezinst, um so den Wert der Marke zu erhalten.167 Auch bei dieser Methode liegt wiederum unter anderem das Problem bei der Ermittlung eines vergleichbaren Verm¨ogenswertes, der nicht mit einer Marke versehen ist, bzw. bei der Feststellung der Zahlungs¨ ubersch¨ usse, die durch einen Verm¨ogenswert erzielt werden k¨onnten, der nicht mit einer Marke versehen ist.168

Die Manufacturing Savings Methode baut letztlich auf dem gleichen Prinzip wie die Incremental Revenue Methode auf. Hier werden jedoch nicht zus¨atzliche Einzah164

Vgl. Vgl. 166 Vgl. 167 Vgl. 168 Vgl. 165

J¨ager/Himmel (2004), S. 241 oder Mard et al. (2002), S. 61f. Richter (2004), S. 92f. J¨ager/Himmel (2004), S. 241. Richter (2004), S. 93. Richter (2004), S. 93 oder J¨ ager/Himmel (2003), S. 435.

71

lungen, sondern geringere Auszahlungen diskontiert. Neben zus¨atzlichen Zahlungsstr¨omen k¨onnen bestimmte immaterielle Verm¨ogenswerte, wie Produktionstechnologien, auch Kosten einsparen und so im Vergleich zu einer anderen Technologie zu geringeren Auszahlungen f¨ uhren. Die Einsparungen durch die Produktionstechnoussen logie werden dann als Grundlage f¨ ur deren Wert herangezogen.169 Hierzu m¨ jedoch die Einsparungen durch die Technologie genau quantiﬁziert werden k¨onnen.

Sollte auch die Zurechnung von Zahlungsstr¨omen nach einer der erl¨auterten Methoden nicht m¨oglich sein, verbleibt noch der Cost Approach. Er wird zwar in SFAS 142 nicht explizit genannt, ist aber dennoch nicht auszuschließen, da die Verwendung von Barwertverfahren (Income Approach) lediglich als often the best available techni” que“ nach SFAS 142.24 bezeichnet wird, was impliziert, dass auch andere M¨oglichkeiten bestehen, wenn der Income Approach nicht angewendet werden kann. Beim Cost Approach werden die Reproduktionskosten eines duplizierten Verm¨ogenswertes oder die Wiederbeschaﬀungskosten eines anderen Verm¨ogenswertes mit gleichem Nutzen ermittelt.170 Zun¨achst m¨ ussen alle relevanten Kosten identiﬁziert werden. Hier werden nicht nur auszahlungswirksame Kosten (z.B. Material- oder Personalkosten), sondern auch Opportunit¨atskosten (z.B. kalkulatorischer Gewinn des Entwicklers) ber¨ ucksichtigt. Nach der Ermittlung der Kosten muss auch noch ein Wertverzehr des Verm¨ogenswertes ber¨ ucksichtigt werden, wenn es sich bei dem zu bewertenden Objekt um keinen neuen Verm¨ogenswert handelt.171 Die Annahme hinter diesem Verfahren ist, dass die Wiederbeschaﬀungs- bzw. Reproduktionskosten die Obergrenze des Preises bilden, der sich auch am Markt f¨ ur den Verm¨ogenswert einstellen w¨ urde. Ein f¨ ur das Unternehmen sehr wertvoller Verm¨ogenswert muss jedoch nicht zwangsl¨auﬁg hohe Kosten verursacht haben. Umgekehrt kann ein Verm¨ogenswert, der hohe Kosten verursacht hat, auch v¨ollig wertlos f¨ ur das Unternehmen sein.172 Problematisch am Cost Approach ist auch, dass keine k¨ unftig erwarteten Zahlungen ber¨ ucksichtigt werden k¨onnen. Er sollte auch nur angewendet werden, wenn tats¨achlich keine Zahlungen prognostizierbar sind.

169

Vgl. Vgl. 171 Vgl. 172 Vgl. 170

Richter (2004), S. 93 oder J¨ ager/Himmel (2003), S. 435. dazu auch IDW RS HFA 16, Tz. 39. J¨ager/Himmel (2003), S. 427. Richter (2004), S. 94.

72

Insgesamt zeigt sich, dass es teilweise sehr schwierig ist, den Wert immaterieller Verm¨ogenswerte festzustellen. Wie auch in Abschn. 3.2.6 noch genauer gezeigt wird, bestehen seitens des Bewerters eine Reihe von Ermessensspielr¨aumen bei den verschiedenen Methoden. Die Spielr¨aume reichen von der Auswahl der Methode bis zur konkreten Bestimmung der einzelnen Bewertungsparameter. Die Ermessensspielr¨aume treten auch in den Folgejahren auf. Bei jedem Impairment-Test in den Folgejahren ist zu pr¨ ufen, ob zwischenzeitlich neue immaterielle Verm¨ogenswerte hinzugekommen sind, die die Ansatzkriterien erf¨ ullen. F¨ ur diese immateriellen Verm¨ogenswerte gilt jedoch eine Sonderregel. Sie sollen nur f¨ ur die Zwecke des Impairment-Tests ber¨ ucksichtigt werden, keinesfalls aber tats¨achlich in den Konzernabschluss u ¨bernommen werden.173 Eine Einschr¨ankung der Ermessensspielr¨aume in den Folgejahren stellt allerdings das Stetigkeitsprinzip dar. So kann beispielsweise in den Folgejahren nicht beliebig die Bewertungsmethodik gewechselt werden. Eine einmal f¨ ur einen identiﬁzierten Verm¨ogenswert gew¨ahlte Methode ist beizubehalten.174

Grunds¨atzlich ist es zu begr¨ ußen, dass versucht wird, identiﬁzierbare Verm¨ogenswerte vom Goodwill abzugrenzen und separat anzusetzen. Aus Verl¨asslichkeitsgesichtspunkten ist die Bandbreite m¨oglicher Wertans¨atze, die dem Bewerter oﬀensteht, jedoch kritisch zu sehen.175 Das FASB bevorzugt jedoch den separaten Ansatz von immateriellen Verm¨ogenswerten, weil dadurch die Informationsfunktion weniger beeintr¨achtigt sei.176 Kritisch wird auch gesehen, dass die h¨auﬁg fehlenden Objektivierungsm¨oglichkeiten versch¨arfte Kontrollen beispielsweise seitens der amerikanischen B¨orsenaufsichtsbeh¨orde SEC nach sich ziehen k¨onnten. Diese k¨onnte dann gegebe¨ nenfalls auch eine Anderung des Abschlusses verlangen, wenn sie der Ansicht ist, dass die ermittelten Werte nicht korrekt bestimmt wurden.177 Desweiteren k¨onnten auch Investoren von Unternehmen, die an einer US-amerikanischen B¨orse notiert sind, klagen. Diese M¨oglichkeit besteht insbesondere durch die versch¨arften Haftungsregelungen des Sarbanes Oxley Act in Bezug auf unzutreﬀende Angaben im 173

Vgl. Vgl. 175 Vgl. 176 Vgl. 177 Vgl. 174

Vgl. SFAS 142.21 und K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 191. L¨ udenbach/Frowein (2003), S. 220 und Esser (2005), S. 197. auch Kahle (2002a), S. 582. SFAS 142.37, Fn. 30. dazu Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1682 oder Pfeil/Vater (2002b), S. 586.

73

Jahresabschluss.178 Pfeil/Vater (2002a) fordern deshalb konkretere Leitlinien zur Bestimmung des Fair Values zum Schutz vor Klagen.179

3.2.4

Bilanzielle Behandlung eines negativen Unterschiedsbetrags

Liegt der Wert der Anschaﬀungskosten unter dem Fair Value der erworbenen NettoAssets, entsteht ein passivischer Unterschiedsbetrag. Dieser soll jedoch nicht als Liability passiviert werden, sondern f¨ uhrt zu einer Abstockung der nicht monet¨aren Aktiva. Explizit ausgenommen von dieser Verrechnung sind Finanzanlagen ( other ” than investments“), die nach der Equity-Methode bewertet werden, zur Ver¨außerung gehaltene Verm¨ogenswerte, aktive latente Steuern, bestimmte Vorauszahlungen im Zusammenhang mit Pensions- und anderen Leistungspl¨anen und alle anderen kurzfristigen Verm¨ogenswerte (z.B. Kasse).180 Verbleibt auch nach der Abstockung noch ein Restbetrag des negativen Unterschiedsbetrages, weil alle zul¨assigen Aktiva bereits auf Null abgestockt sind, muss in zwei F¨alle unterschieden werden: • Liegen noch Contingent Considerations vor, die noch nicht in die Anschaﬀungskosten eingeﬂossen sind, soll zun¨achst ein passiver Rechnungsabgrenzungsposten in H¨ohe des Restbetrages gebildet werden. Entstehen die bedingten Anschaﬀungskosten, so sollen diese mit diesem Rechnungsabgrenzungsposten ¨ verrechnet werden. Ubersteigen die bedingten Anschaﬀungskosten den Betrag des Rechnungsabgrenzungspostens, soll der u ¨bersteigende Betrag als zus¨atzliche Anschaﬀungskosten angesetzt werden. Liegt der Betrag des Rechnungsabgrenzungspostens hingegen u ¨ber dem Betrag der bedingten Anschaﬀungskosten, so soll die Diﬀerenz als außerordentlicher Ertrag (Extraordinary Gain) erfasst werden.181 • Stehen die Anschaﬀungskosten hingegen schon fest, so ist der verbleibende Betrag sofort als außerordentlicher Ertrag zu erfassen.182 178

Vgl. Pfeil/Vater (2002a), S. 80. Zu den Regelungen des Sarbanes Oxley Act in diesem Zusammenhang vgl. Lanfermann/Maul (2002), S. 1729f. 179 Vgl. Pfeil/Vater (2002a), S. 80. 180 Vgl. SFAS 141.44 und K¨ uting/Wirth (2003b), S. 522. 181 Vgl. SFAS 141.46. 182 Vgl. SFAS 141.45.

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Ein verbleibender Unterschiedsbetrag wird demnach nicht wie nach der alten Regelung als Passivposten unter den Rechnungsabgrenzungsposten (Deferred Credit) angesetzt. Besteht noch ein negativer Unterschiedsbetrag, der aus einem Unternehmenszusammenschluss entstanden ist, der noch in den Anwendungszeitraum von APB 16 gefallen ist, so soll der Restbetrag als Change of Accounting Principle“ er” folgswirksam aufgel¨ost werden, zwischen dem außerordentlichen Ergebnis und dem Jahres¨ uberschuss ausgewiesen und im Anhang erl¨autert werden.183

Die Abstockungsl¨osung wird aus Sicht des FASB deswegen weiter verwendet, weil ein negativer Unterschiedsbetrag im Wesentlichen durch Fehler bei der Ermittlung, insbesondere im Fall des Anteilstauschs und der Verteilung der Anschaﬀungskosten entstehe. Wenn die Anschaﬀungskosten falsch auf die einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden verteilt werden, m¨ ussen diese nach der Ansicht des FASB bei Entstehen eines negativen Unterschiedsbetrages wieder korrigiert werden. Einige Verm¨ogenswerte wurden deswegen von dieser Verrechnung ausgenommen, weil ihre Fair Values sicherer als bei anderen Verm¨ogenswerten zu bestimmen seien.184

3.2.5

Folgebehandlung des Goodwills nach SFAS 142

SFAS 142 beinhaltet die Folgebehandlung des Goodwills und der immateriellen Verm¨ogenswerte, die im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses nach SFAS 141 erworben wurden. Werden immaterielle Verm¨ogenswerte nicht im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses erworben, behandelt SFAS 142 auch deren Erstur außerplanm¨aßige Abschreibungen von immateriellen Verm¨ogensweransatz.185 F¨ ten, die einer Abnutzung unterliegen, muss neben der planm¨aßigen Wertminderung nach SFAS 142.12ﬀ. auch noch SFAS 144 f¨ ur außerplanm¨aßige Wertminderungen beachtet werden.186 F¨ ur immaterielle Verm¨ogenswerte, die keiner Abnutzung unterliegen, gilt f¨ ur außerplanm¨aßige Wertminderungen die Regelung des SFAS 142.17. Diese sieht einen mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrenden Impairment-Test vor.187 183

Vgl. SFAS 141.62, KPMG (2003), S.193f. und Janschek (2001), S. 367. Vgl. SFAS 141.B188. 185 Vgl. SFAS 142.1 und 142.4. 186 Vgl. SFAS 142.15. 187 Vgl. dazu genauer und zu den Regelungen f¨ ur die Bewertung immaterieller Verm¨ ogenswerte nach SFAS 144 Dawo (2003), S. 150ﬀ. und allgemein f¨ ur die Bewertung von immateriellen Verm¨ogenswerten nach SFAS 141 und SFAS 142 auch Davis (2002). 184

75

Auch f¨ ur den Goodwill sieht SFAS 142 einen mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrenden Impairment-Test vor.188 Dieser Impairment-Test erfolgt auf zwei Stufen, die in Abschnitt 3.2.5.4.2 genauer beschrieben werden. Damit wurde die bisher geltende planm¨aßige Abschreibung des Goodwills abgeschaﬀt. Grunds¨atzlich f¨allt der Goodwill zwar nicht in den Anwendungsbereich von SFAS 144,189 jedoch muss er dennoch in den Impairment-Test nach SFAS 144 einbezogen werden, wenn er einer Asset Group angeh¨ort, die selbst eine Reporting Unit darstellt oder die eine Reporting Unit enth¨alt.190 Eine Asset Group nach SFAS 144 stellt eine Gruppe von Verm¨ogenswerten und Schulden dar, f¨ ur die Cash Flows bestimmt werden k¨onnen, die noch weitestgehend unabh¨angig von den Cash Flows anderer Asset Groups sind.191 Eine Reporting Unit stellt entweder ein operatives Segment oder eine Ebene unter dem operativen Segment (Component) dar. Ein operatives Segment ist entsprechend den Regelungen des SFAS 131 zu bestimmen.192

3.2.5.1

Aufteilung des Unternehmens in Reporting Units

Die Bewertung des Goodwills erfolgt nach SFAS 142 auf der Ebene einer Reporting Unit. Das erfordert von Unternehmen die Identiﬁkation von Reporting Units und die Zuweisung von Verm¨ogenswerten, Schulden und auch des Goodwills zu diesen Reporting Units. Wie im vorangehenden Abschnitt kurz angesprochen, soll eine Reporting Unit ein operatives Segment gem¨aß SFAS 131 oder die Ebene direkt unter dem operativen Segment (sog. Component) darstellen. Die Bestimmung von Reporting Units muss auch von Unternehmen, die nicht zur Segmentberichterstattung verpﬂichtet sind, durchgef¨ uhrt werden.193 Ein operatives Segment bzw. eine Gesch¨aftseinheit (Operating Segment) nach SFAS 131 ist ein Teil eines Unternehmens, • der am allgemeinen Gesch¨aftsleben teilnimmt, dabei Ertr¨age erzielt und Auf188

Vgl. SFAS 142.18. Vgl. SFAS 144.5. 190 Vgl. SFAS 144.12. 191 Vgl. SFAS 144.4. 192 Vgl. SFAS 142.30 und dazu genauer auch den folgenden Abschnitt. 193 Vgl. SFAS 142.31. Unternehmen, die nicht zur Segmentberichterstattung verpﬂichtet sind, sind solche, die keine Eigenkapitalanteile oder Anleihen am Kapitalmarkt ausgeben und dies auch nicht planen; vgl. zur Pﬂicht der Segmentberichterstattung SFAS 131.9 und Ordelheide/Stubenrath (2000), S. 385. 189

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wendungen verursacht,194 • dessen operatives Ergebnis regelm¨aßig vom Management (Chief Operating Decision Maker)195 kontrolliert wird, um darauf Ressourcen zu verteilen und den Erfolg zu beurteilen und • u ¨ber den separate Finanzdaten vorliegen.196 Die Konzeption nach SFAS 131 wird als Management Approach bezeichnet, weil sie sich so weit wie m¨oglich f¨ ur die Berichterstattung an der F¨ uhrungsstruktur orientiert, d.h. dass die Daten, die das Management intern zur Steuerung der Segmente und zur Entscheidungsﬁndung verwendet, auch als Basis f¨ ur die externe Berichterstattung dienen sollen.197 Es ist allerdings zu beachten, dass ein operatives Segment nicht mit einem Reporting Segment u ¨ bereinstimmen muss. Reporting Segments sind die Segmente, die in der Segmentberichterstattung ausgewiesen werden m¨ ussen. Unter gewissen Voraussetzungen d¨ urfen mehrere operative Segmente zu einem Reporting Segment zusammengefasst werden.198 Der R¨ uckgriﬀ auf bereits f¨ ur die Segmentberichterstattung zu ermittelnde Berichtsstrukturen begr¨ undet das FASB mit Eﬃzienzgr¨ unden. Eine neue Berichtsstruktur nur zum Zweck der Goodwillbilanzierung w¨ urde zus¨atzliche Kosten verursachen.199

Die niedrigere Organisationsebene Component stellt nur dann eine Reporting Unit dar, wenn sie als Teileinheit eines Segments ein Business, d.h. einen Teilbetrieb mit ussen f¨ ur diese Teileinheit sewirtschaftlichen Charakteristika darstellt.200 Zudem m¨ parate Finanzdaten vorliegen und eine f¨ ur diese Teileinheit verantwortliche Person ¨ (Segment Manager) zur Uberwachung zur Verf¨ ugung stehen. Auch hier kommt es 194

Es kann aber auch ein operatives Segment vorliegen, wenn (noch) keine Ertr¨ age vorliegen, etwa bei Start-up Unternehmen in der Anlaufphase; vgl. SFAS 131.10. 195 Der Chief Operating Decision Maker muss nicht zwingend eine Person sein. Entscheidend ist das Vorhandensein einer Steuerungs- und Kontrollinstanz, die die Funktion der Evaluierung und der Ressourcenverteilung auf die Segmente wahrnimmt. Es muss nicht zwangsl¨ auﬁg eine Person speziell f¨ ur die Kontrolle eines einzelnen operativen Segments zust¨ andig sein; vgl. SFAS 131.14 oder Ordelheide/Stubenrath (2000), S. 389. 196 Vgl. SFAS 131.10. 197 Vgl. SFAS 131.4, 131.29, 131.30, Ordelheide/Stubenrath (2000), S. 389 und Haller/Permanschlager (2002), S. 1412. 198 Vgl. SFAS 131.16 und SFAS 131.71-78. 199 Vgl. SFAS 142.B101-107, K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 186 oder K¨ umpel (2002), S. 17f. 200 Vgl. zur Deﬁnition des Business genauer EITF 98-3 und dazu auch Abschnitt 3.2.2.

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mehr auf die Funktion an sich als auf eine bestimmte Person an. Mehrere Components sollen zu einer Reporting Unit zusammengeschlossen werden, wenn sie ¨ahnliche ¨okonomische Charakteristika, wie z.B. die Art der Produkte, Kundengruppen, Distributionskan¨ale, gemeinsame Nutzung von Verm¨ogenswerten oder gemeinsame F&E-T¨atigkeiten, aufweisen. SFAS 142.30 verweist hierf¨ ur auf SFAS 131.17. Nach dieser Regelung liegen gleiche ¨okonomische Charakteristika vor, wenn die Components gleichartig in Bezug auf die Art der Produkte und Dienstleistungen, die Art der Produktionsprozesse, die Charakteristika der Kunden, die Distributionsmethoden und in manchen Branchen (Banken oder Versicherungen) die Art der Regulierung sind, wobei grunds¨atzlich alle diese Charakteristika vorliegen m¨ ussen.201 Allerdings m¨ ussen laut EITF Topic No. D-101 f¨ ur die Zusammenfassung mehrerer Components nicht zwangsl¨auﬁg alle Kriterien gleichzeitig erf¨ ullt sein.202 In der Literatur wird teilweise vermutet, dass die Reporting Unit wohl in den meisten F¨allen auf der Ebene des operativen Segments liegen wird, weil die Kriterien zur Verwendung einer Component als Reporting Unit als relativ streng angesehen werden.203 In einer Befragungsstudie von US-GAAP- und IFRS-Bilanzierern im Prime Standard stellen Pellens et al. (2005) jedoch fest, dass 60% der US-GAAP-Bilanzierer, die auf den Fragebogen geantwortet haben, eine Component als Reporting Unit heranziehen.204

Bei der Vorgehensweise zur Bestimmung einer Reporting Unit m¨ ussen zun¨achst die operativen Segmente bestimmt werden. Im Anschluss daran muss festgestellt werden, ob ein operatives Segment selbst eine Reporting Unit ist oder eine Component eines operativen Segments die Reporting Unit darstellt.205

Wie in Abschnitt 3.2.5 erl¨autert, muss der Goodwill in den Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 einbezogen werden, wenn er einer Asset Group angeh¨ort, die selbst ei201

Vgl. SFAS 142.30, SFAS 131.17 und Davis (2002), S. 699. Evaluating whether two components have similar economic characteristics is a matter of jud” gement that depends on speciﬁc facts and circumstances. ... the board did not intend that every factor must be met“; EITF Topic No. D-101, S. 2f. 203 Vgl. Ernst&Young (2001), S. 12 oder ¨ ahnlich Eberle (2002), S. 185. 204 Vgl. Pellens et al. (2005), S. 13. Allerdings handelt es sich nur um 20 US-GAAP-Bilanzierer, die insgesamt den Fragebogen beantwortet haben. Befragt wurden Unternehmen, die am 20.09.2004 im Prime Standard notiert waren. 205 ¨ Vgl. dazu auch Ubersicht 6-2 bei Richter (2004), S. 113. Eine Reporting Unit kann demnach nicht h¨oher als auf Ebene eines operativen Segments angeordnet sein; vgl. SFAS 142.B101. 202

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ne Reporting Unit darstellt oder die eine Reporting Unit enth¨alt.206 In der Regel wird eine Asset Group aber auf einer tieferen Ebene angesiedelt sein als eine Reporting Unit. Eine Asset Group ist die niedrigste Ebene, auf der Zahlungsstr¨ome einer Gruppe von Verm¨ogenswerten zugeordnet werden k¨onnen, die unabh¨angig von den Zahlungsstr¨omen anderer Asset Groups sind.207 Die Reporting Unit muss jedoch nicht zwangsl¨auﬁg die niedrigste Ebene sein, der Zahlungsstr¨ome zugeordnet werden k¨onnen. Entscheidend sind die oben erw¨ahnten Voraussetzungen, die eher dazu f¨ uhren, dass eine Reporting Unit mehrere Assets Groups enth¨alt.

Das Ziel der Durchf¨ uhrung des Werthaltigkeitstests des Goodwills auf Ebene der Reporting Units und nicht auf der Ebene des Gesamtunternehmens ist es, eine m¨oglichst diﬀerenzierte Bewertung des Goodwills zu erreichen. Wenn die einzelnen Reporting Units in unterschiedlichen Bereichen t¨atig sind, zeichnen sich diese auch in der Regel durch unterschiedliche wertbildende Faktoren und Risiken aus. Bei einer Bewertung des Goodwills auf der Ebene des Gesamtunternehmens vermischen“ ” sich die wertbildenden Faktoren und Risiken der einzelnen Reporting Units. So kann eine Wertminderung in einem Bereich beispielsweise durch eine Wertsteigerung in einem anderen Bereich auf der Gesamtunternehmensebene kompensiert werden.208

Trotz des Versuchs einer m¨oglichst diﬀerenzierten Bewertung des Goodwills bestehen schon bei der Einteilung des Unternehmens in Reporting Units Ermessensspielr¨aume, die Auswirkungen auf die sp¨ateren Ergebnisse des Impairment-Tests haben k¨onnen. Die Einteilung von Reporting Units soll grunds¨atzlich dem Management Approach folgen und sich an den internen Steuerungs- und Berichtsstrukturen orientieren. Es w¨are aber denkbar, dass eine zus¨atzliche interne Berichtsebene nur f¨ ur die Zwecke der externen Berichterstattung eingef¨ ugt wird. Im Rahmen der Segmentberichterstattung k¨onnte ein Unternehmen, das eigentlich intern beispielsweise nach Produktgruppen segmentiert ist, nach außen eine Segmenteinteilung nach Regionen pr¨asentieren. So kann es auch zum Schutz vor Wettbewerbern die Ver¨oﬀentlichung produktbezogener Daten vermeiden.209 F¨ ur die Segmentberichterstattung ist auch 206

Vgl. Vgl. 208 Vgl. 209 Vgl. 207

SFAS 144.12. SFAS 144.4. Richter (2004), S. 109f. dazu Haller/Permanschlager (2002), S. 1417.

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der Stetigkeitsgrundsatz zu beachten, so dass eine einmal gew¨ahlte Segmenteinteilung nicht beliebig ver¨andert werden kann. Eine Einteilung ist nach SFAS 141.34 nur dann anzupassen, wenn sich die interne Steuerungs- und Berichtsstruktur ge¨andert ur, die hat.210 Allerdings ist gerade ein Unternehmenszusammenschluss ein Anlass daf¨ interne Struktur anzupassen. Bei jedem Unternehmenszusammenschluss, der nach SFAS 141 erfasst werden muss, bietet sich dem Management somit die M¨oglichkeit, die Berichts- und Organisationsstruktur und damit auch die Zusammensetzung der Reporting Units anzupassen.211 Eine Umgliederung rein aus bilanzpolitischen Zwecken h¨angt nat¨ urlich davon ab, welchen Nutzen man sich davon verspricht und welche Kosten dabei entstehen, wobei sowohl der Nutzen als auch die Kosten nur schwer zu quantiﬁzieren sind. Richter (2004) schl¨agt auch vor, dass immer ein Wertminderungstest bei den bestehenden Reporting Units durchgef¨ uhrt wird, bevor eine Umgliederung stattﬁndet.212 Eine M¨oglichkeit w¨are hierzu, die Umgliederung von Reporting Units als ein sogenanntes Triggering Event zu deﬁnieren, d.h. als ein Ereignis, bei dessen Auftreten immer ein Wertminderungstest durchgef¨ uhrt werden muss.213 Festgehalten werden kann, dass das Management durch eine Ver¨anderung der internen Berichts- und Organisationsstruktur neue Reporting Units schaﬀen oder auch schon mehrere bestehende miteinander zusammenschließen kann.214 Auch die Kriterien f¨ ur eine Component, der Ebene unterhalb des operativen Segments, sind letztlich eng an den Management Approach angelehnt, so dass auch hier ¨ahnliche Spielr¨aume f¨ ur das Management bestehen.215

Da festgestellt wurde, dass M¨oglichkeiten bestehen, die Struktur der Reporting Units zu beeinﬂussen, muss nun gekl¨art werden, ob u ur das Manage¨berhaupt Anreize f¨ ment bestehen, eine Beeinﬂussung vorzunehmen. Unter der nicht unrealistischen Annahme, dass ein Management eine außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills verhindern will, bestehen Anreize, die f¨ ur den Werthaltigkeitstest relevanten Parameter dementsprechend zu beeinﬂussen.216 In Abschnitt 3.2.5.6 wird gezeigt, dass 210

Vgl. dazu auch Hacker (2002), S. 60 oder Ordelheide/Stubenrath (2000), S. 392. Vgl. Esser (2005), S. 202. 212 Vgl. Richter (2004), S. 123. 213 Vgl. dazu auch Abschn. 3.2.5.4.1. 214 Vgl. Hommel (2001), S. 1946, Kahle (2002b), S. 902 oder Pellens/Sellhorn (2001b), S. 719. 215 Vgl. Esser (2005), S. 202. Zu den Spielr¨ aumen bei der Abgrenzung einer Component vgl. auch Richter (2004), S. 117-120. 216 Allerdings kann das Management in einzelnen Jahren auch eine sogenannte Big-Bath-Strategie anwenden. Bei einer Big-Bath-Strategie hat das Management in Jahren, in denen das Jah211

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es bei der Bewertung des Goodwills in den Folgejahren zu einer Vermengung des derivativen und eines in den Folgejahren neu entstandenen origin¨aren Goodwills kommen kann. Ein Wertverlust des derivativen Goodwills kann durch ein Ansteigen des origin¨aren Goodwills ausgeglichen werden. Zu einem Ansteigen des origin¨aren Goodwills kann es eher kommen, je gr¨oßer und heterogener die jeweilige Reporting Unit ist.217 Ebenso k¨onnen in den Folgejahren hinzugekommene stille Reserven oder selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte, die nicht aktiviert werden, dazu f¨ uhren, dass ein Impairment verhindert wird, weil die erste Stufe des Impairment-Tests keine Wertminderung dem Grunde nach anzeigt.218 Auch diese Faktoren k¨onnen verst¨arkt in weit abgegrenzten Reporting Units auftreten. Sind Reporting Units weit abgegrenzt, unterliegen die einzelnen Teilbereiche eventuell unterschiedlichen Risiken, die sich auch unterschiedlich auf die Werthaltigkeit des Goodwills auswirken k¨onnen. Ein Teilbereich einer Reporting Unit k¨onnte so einen Wertverlust eines anderen Teils ausgleichen. So kann versucht werden, die Qualiﬁzierung einer Component als Reporting Unit zu vermeiden und eher ein gr¨oßeres, heterogenes operatives Segment zu verwenden. Es k¨onnte auch versucht werden, bestehende operative Segmente durch eine interne Umstrukturierung auszuweiten. Allerdings kann es auch bei einer sehr engen Abgrenzung der Reporting Unit dazu kommen, dass die Wertminderung des (derivativen) Goodwills durch einen neu hinzugekommenen origin¨aren Goodwill, Bildung stiller Reserven oder neue selbst erstellte immaterielle Verm¨ogenswerte, die nicht aktiviert werden, ausgeglichen wird. Das eigentliche Problem ist deshalb nicht unbedingt die zu weite Abgrenzung der Reporting Unit, sondern das generelle Problem des Impairment-Tests, der Vermengung von derivativem und origin¨arem Goodwill, wie auch die Nichtber¨ ucksichtigung stiller Reserven und die Nichtaktivierung selbsterstellter immaterieller Verm¨ogenswerte auf der ersten Stufe des Testverfahrens. Zumindest bestehen aber Spielr¨aume seitens des Managements schon bei der Einteilung der Reporting Units, die sich auf die Ergebnisse des sp¨ateren Werthaltigkeitstests auswirken k¨onnen. resergebnis ohnehin unter den Erwartungen und den Prognosen bleibt, einen Anreiz, weitere ergebnissenkende Maßnahmen zu ergreifen. Damit schaﬀt es sich f¨ ur die k¨ unftigen Jahre eine niedrigere Vergleichsbasis. K¨ unftige Ergebnissteigerungen sind dann leichter zu realisieren. In empirischen Untersuchungen zum Goodwill k¨ onnen auch Anzeichen f¨ ur eine solche Strategie festgestellt werden; vgl. dazu auch Abschn. 4.2.3. Ein Management wird diese Strategie jedoch nur in einzelnen Jahren und nicht u ¨ber mehrere Jahre hinweg anwenden. 217 Vgl. dazu auch Haring (2002), S. 57, Tump/Gross (2001), S. 320, Pellens/Sellhorn (2001b), S. 719 oder Pfeil/Vater (2002a), S. 71. 218 Vgl. Abschn. 3.2.5.6.

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3.2.5.2

Verteilung von Verm¨ ogenswerten und Schulden auf Reporting Units

Nachdem die Reporting Units bestimmt wurden, m¨ ussen darauf die einzelnen erworbenen Verm¨ogenswerte und Schulden zun¨achst ohne den Goodwill verteilt werden. Die Verteilung kann auf schon bestehende und auf neu zu bildende Reporting Units erfolgen.219 Bereits vor dem Zusammenschluss angesetzte Verm¨ogenswerte und Schulden m¨ ussen ebenfalls bei der erstmaligen Anwendung von SFAS 142 den Reporting Units zugewiesen werden.220 Die Zuteilung von Verm¨ogenswerten und Schulden zu Reporting Units muss durchgef¨ uhrt werden, weil auf der ersten Stufe des Impairment Tests der Fair Value der Reporting Unit mit dem Buchwert der Reporting Unit verglichen werden soll. Der Buchwert der Reporting Unit entspricht hierbei dem Wert der zugewiesenen Verm¨ogenswerte und Schulden. Auch f¨ ur den zweiten Schritt ist die Zuteilung der Verm¨ogenswerte und Schulden eine wichtige Voraussetzung, weil hier zur Bestimmung des Fair Values des Goodwills der Fair Value der Reporting Unit mit dem Fair Value der einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden verglichen werden muss.221

F¨ ur die Zuteilung auf eine Reporting Unit m¨ ussen zwei Voraussetzungen erf¨ ullt sein: • Die Verm¨ogenswerte m¨ ussen in der Reporting Unit genutzt werden und Schulden in Verbindung mit der Reporting Unit stehen und • die Verm¨ogenswerte und Schulden m¨ ussen bei der Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit ber¨ ucksichtigt werden.222 Dies soll die Schaﬀung einer einheitlichen Ausgangsbasis f¨ ur die sp¨ateren Werthaltigkeitstests erm¨oglichen, weil diejenigen Verm¨ogenswerte und Schulden, die auch den Wert der Reporting Unit bestimmen, dieser zugeordnet werden.223 Die Zuteilung ist noch relativ unproblematisch, wenn es sich bei den Reporting Units um (rechtlich) abgegrenzte Teilbereiche eines Unternehmens handelt. Rechtlich abgegrenzten 219

Vgl. Vgl. 221 Vgl. 222 Vgl. 223 Vgl. 220

SFAS 142.32f. und Hitz/Kuhner (2002), S. 276. SFAS 142.54 und dazu auch Abb. 4 bei K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 63. dazu auch Abbildung 3.1 Abschn. 3.2.5.4.2. SFAS 142.32. SFAS 142.B116f.

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Teilbereichen k¨onnen dazugeh¨orige Verm¨ogenswerte und Schulden leicht zugeordnet werden. Handelt es sich aber um Verm¨ogenswerte und Schulden, die mehreren Reporting Units zugeordnet werden k¨onnen, erkl¨art der Standard lediglich, dass eine ad¨aquate Zuordnung erfolgen soll mit einer vern¨ unftigen, nachvollziehbaren und stetig verwendeten Methodik. M¨oglichkeiten, die der Standard weiter nennt, sind beispielsweise eine Aufteilung entsprechend der relativen Fair Values der relevanten Reporting Units oder auch des relativen Nutzens aus den Reporting Units.224 Um eine Kontrolle der Stetigkeit und der Nachvollziehbarkeit zu erm¨oglichen, verlangt SFAS 142.50 die Dokumentation der vorgenommenen Zuteilung.225

Die Probleme bei der Zuteilung von Verm¨ogenswerten zu Reporting Units werden insbesondere bei sog. Corporate Assets und Corporate Liabilities auftreten. Darunter sind Verm¨ogenswerte und Schulden zu verstehen, die dem Gesamtkonzern und nicht nur einzelnen Segmenten oder einzelnen Konzernunternehmen zuzuordnen sind.226 SFAS 142.32 sieht vor, dass diese Verm¨ogenswerte und Schulden insoweit auf die Reporting Units verteilt werden sollen, als die beiden obigen Kriterien erf¨ ullt sind, was auch noch einmal im Anhang des Standards betont wird.227 Der Standard l¨asst oﬀen, wie Verm¨ogenswerte und Schulden behandelt werden sollen, die die Kriterien nicht erf¨ ullen und dann nicht auf Reporting Units verteilt werden d¨ urften.228

Durch den Impairment Test werden erh¨ohte Anforderungen an das Rechnungswesen gestellt. Da der Test auf der Ebene der Reporting Unit durchgef¨ uhrt wird, sind Unternehmen gezwungen, sp¨atestens zur Erstanwendung von SFAS 142 die 224

Vgl. SFAS 142.33. Bei dem zweiten Vorschlag stellt sich allerdings die Frage, was genau der Nutzen aus einer Reporting Unit sein soll. Weitere Beispiele f¨ ur eine Zuteilung von Verm¨ ogenswerten und Schulden zu einem Segment f¨ ur die Zwecke der Segmentberichterstattung ﬁnden sich in SFAS 131.88. Das Problem der Zuteilung im Rahmen der Segmentberichterstattung ist vergleichbar zu dem bei der Zuteilung zu Reporting Units. 225 F¨ ur diese Dokumentation kann zumindest in Teilen eine Nebenbuchf¨ uhrung n¨ otig sein; vgl. K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 187, Fn. 19. 226 Als Beispiele nennt SFAS 142.32 Verpﬂichtungen aufgrund von Umweltschutzauﬂagen f¨ ur beispielsweise ein Grundst¨ uck, das eine Betriebsst¨ atte nutzt, und Pensionsverpﬂichtungen, die zur Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit herangezogen werden. 227 Vgl. SFAS 142.B116f. und Hitz/Kuhner (2002), S. 276. 228 Richter (2004) nennt als ein Beispiel f¨ ur Corporate Assets und Liabilities, die nicht einzelnen Reporting Units zugeordnet werden k¨ onnen, weil sie nicht bei der Ermittlung des beizulegenden Zeitwerts ber¨ ucksichtigt werden, die Verm¨ ogenswerte und Schulden einer Holding ohne operative T¨atigkeiten. Wenn die Reporting Units T¨ atigkeiten auf die Holding ausgelagert haben, die nicht f¨ ur die selbst¨andige Existenz der Reporting Units relevant sind, so kann den Verm¨ ogenswerten der Holding im Rahmen der Bewertung der Reporting Units kein Wert beigemessen werden.

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Verm¨ogenswerte und Schulden auf die Reporting Units aufzuteilen. F¨ ur den sp¨ateren Impairment-Test muss eine Nebenbuchhaltung eingerichtet werden, aus der entnommen werden kann, auf welche Reporting Units die Verm¨ogenswerte und Schulden mit uhrbarkeit des Tests welchem Wert zugeteilt wurden.229 Nur dann kann die Durchf¨ gew¨ahrleistet werden. Neben der Aufteilung des Verm¨ogens m¨ ussen jedoch auch f¨ ur die entsprechenden Unternehmensbewertungsverfahren geeignete Daten f¨ ur die Reporting Units zur Verf¨ ugung stehen. Falls diese noch nicht zur Verf¨ ugung stehen, m¨ ussen sie neu generiert werden.230 Dies stellt gegen¨ uber den Vorg¨angerregelungen einen erheblichen Zusatzaufwand dar.

Wie bereits angesprochen, bestehen bei der Zuteilung der Verm¨ogenswerte und Schulden eine Reihe oﬀener Fragen. Fraglich ist, wie Verm¨ogenswerte und Schulden, die mehreren Reporting Units zugeordnet werden k¨onnen, auf die einzelnen Reporting Units genau aufgeteilt werden sollen. Auch die Behandlung von Corporate Assets und Corporate Liabilities, die keiner Reporting Unit zugeteilt werden k¨onnen, ist oﬀen. Die Vorgaben des FASB, dass die Aufteilung vern¨ unftig, nachvollziehbar und stetig erfolgen soll, sind letztlich nutzlos, wenn eine konkrete Methode gesucht wird. Dem Management werden hier kaum Grenzen gesetzt. Bez¨ uglich der Anreize, eine gezielte Zuordnung von Verm¨ogenswerten und Schulden auf bestimmte Reporting Units vorzunehmen, kann auf den vorangehenden Abschnitt 3.2.5.1 verwiesen werden. Um eine außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills zu vermeiden, k¨onnte das Management beispielsweise den Reporting Units mit potenziell abschreibungsbed¨ urftigem Goodwill Verm¨ogenswerte zuordnen, f¨ ur die eine Wertsteigerung in Zukunft erwartet wird. So kann es dazu kommen, dass schon der gesamte Fair Value der Reporting Unit in k¨ unftigen Perioden u ¨ber deren Buchwert liegt und somit der Werthaltigkeitstest schon nach der ersten Stufe abgebrochen wird, weil keine m¨ogliche Wertminderung des Goodwills angezeigt wird. Die zweite Stufe des Tests muss nur durchgef¨ uhrt werden, wenn die erste Stufe eine m¨ogliche Wertminderung anzeigt.231 Um die Ermessensspielr¨aume des Managements einzuschr¨anken, schl¨agt Richter (2004) vor, dass die Verm¨ogenswerte, die mehreren Reporting Units zuordenbar sind, nach vorgegebenen Schl¨ usseln aufgeteilt werden. So k¨onnte beispielsweise 229

Vgl. Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1683. Vgl. H¨ utten/Lorson (2002), S. 28f. 231 Vgl. zu den einzelnen Stufen des Impairment-Tests genauer Abschn. 3.2.5.4.2. 230

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generell vorgegeben werden, dass die Verm¨ogenswerte nach dem Umsatz der Reporting Unit im Verh¨altnis zum Gesamtumsatz des Unternehmensverbundes aufgeteilt ussel gibt es nicht. Zumindest werden aber werden.232 Den richtigen Verteilungsschl¨ durch vorgegebene Verteilungsschl¨ ussel die Ermessensspielr¨aume eingeschr¨ankt, was zu einer Verbesserung der Vergleichbarkeit und der Nachvollziehbarkeit f¨ uhrt.

3.2.5.3

Verteilung des Goodwills auf Reporting Units

Nach der Zuteilung der Verm¨ogenswerte und Schulden ist auch der Goodwill auf die Reporting Units zu verteilen. Dazu geh¨ort der Goodwill aus Unternehmenszusammenschl¨ ussen nach SFAS 141 und SFAS 142, aber auch der Goodwill beim Erwerberunternehmen aus fr¨ uheren Unternehmenszusammenschl¨ ussen, die noch nach den Vorg¨angerregelungen bilanziert wurden. Im Gegensatz zu Verm¨ogenswerten und Schulden muss ausdr¨ ucklich der gesamte Goodwill aufgeteilt werden.233 Der Goodwill soll denjenigen Reporting Units zugewiesen werden, die von den erwarteten Synergien des Unternehmenszusammenschlusses proﬁtieren. Dies soll auch dann gelten, wenn den Reporting Units keine anderen Verm¨ogenswerte und Schulden aus dem Zusammenschluss zugeordnet werden. Wenn der Goodwill auf mehrere Reporting Units verteilt werden soll, sieht auch hier der Standard keine spezielle Methode vor. Die Methode soll wie auch bei den anderen Verm¨ogenswerten und Schulden vern¨ unftig und nachvollziehbar sein und stetig angewendet werden.234

Grunds¨atzlich wird f¨ ur die Aufteilung des Goodwills nach SFAS 142.35 eine Methode ¨ahnlich der Erwerbsmethode bei Unternehmenszusammenschl¨ ussen vorgesehen. So soll der Fair Value der gesamten Reporting Unit bestimmt werden, der dann als Kaufpreis“ dieser Reporting Unit verwendet wird. Von diesem Kaufpreis“ sollen ” ” die Fair Values der Netto-Assets der Reporting Unit abgezogen werden und die Diﬀerenz stellt den Goodwill-Betrag dar, der der Reporting Unit zugewiesen werden soll. Ein Unternehmenserwerb wird so ﬁktiv auf die Ebene der Reporting Units verlagert. Diese Regelung wurde durch SFAS 145: Rescission of FASB Statements No. 4, 44, ” 232

Vgl. Richter (2004), S. 134. Es darf kein Goodwill auf der Gesamtunternehmensebene verbleiben, weil der Impairment Test nur auf Ebene der Reporting Units durchgef¨ uhrt wird; vgl. SFAS 142.B120 und Alvarez/Biberacher (2002), S. 348, Fn. 45. 234 Vgl. SFAS 142.34. 233

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and 64, Amendment of FASB Statement No. 13, and Technical Corrections“ erg¨anzt.

In der alten Fassung des SFAS 142.35 ist nicht eindeutig geregelt, ob zur Verteilung des Goodwills auf die Reporting Units die gesamte Reporting Unit235 oder nur die Verm¨ogenswerte und Schulden der Reporting Unit herangezogen werden sollen, die durch den Unternehmenszusammenschluss, aus dem der aufzuteilende Goodwill entstanden ist, neu erworben wurden. Teilweise wird die Formulierung in SFAS 145.9m the fair value of a reporting unit (or portion thereof) to be included in a repor” ting unit“ so ausgelegt, dass nur der Teil der Reporting Unit herangezogen werden darf, der neu erworben wurde.236 Nur wenn die Reporting Unit ausschließlich aus neu erworbenen Verm¨ogenswerten und Schulden besteht, w¨are dann die gesamte Reporting Unit heranzuziehen.237 Ansonsten muss zun¨achst der Fair Value des Teils der Reporting Unit bzw. des Gesch¨aftsbetriebs (Business) ermittelt werden, der neu erworben wurde. Von diesem Fair Value muss der Fair Value der dazugeh¨origen Netto-Assets der Reporting Unit abgezogen werden (Kaufpreisallokation) und die Diﬀerenz stellt den Teil des Goodwills dar, der der entsprechenden Reporting Unit zugeteilt werden soll.238 Bei einer Ermittlung des Fair Values der gesamten Reporting Unit und der Heranziehung von allen Verm¨ogenswerten und Schulden w¨ urde der sich ergebende Goodwill sich aus dem anteiligen derivativen Goodwill und einem origin¨aren Goodwill des bereits vorhandenen Teils der Reporting Unit zusammensetzen. W¨are dies der Fall, w¨ urde die Summe der f¨ ur die einzelnen Reporting Units ermittelten Goodwill-Betr¨age den derivativen Goodwill aus dem Unternehmenserwerb u ¨bersteigen. Wie in diesem Fall vorzugehen w¨are, wird noch erl¨autert. Die Frage, ob die ganze oder nur der neu hinzugekommene Teil der Reporting Unit herangezogen werden soll, stellt sich nur bei der erstmaligen Aufteilung des Goodwills. Beim sp¨ateren Impairment-Test muss stets die ganze Reporting Unit herangezogen werden.

Es kann auch der Fall auftreten, dass der Goodwill auf Reporting Units aufgeteilt 235

Darin eingeschlossen ist auch der Teil der Verm¨ ogenswerte und Schulden des aufnehmenden Unternehmens, der schon vor Erwerb des neuen Unternehmens der jeweiligen Reporting Unit zugeteilt wurde. 236 Vgl. Richter (2004), S. 141 oder Dawo (2003), S. 164f. 237 Vgl. zu einem Beispiel auch Richter (2004), S. 140f. 238 Vgl. dazu auch Dawo (2003), S. 164f.

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werden soll, denen aus diesem Unternehmenszusammenschluss keine Verm¨ogenswerte und Schulden zugeteilt werden. Nach SFAS 142.35 ist dann der Fair Value der Reporting Unit vor und nach dem Unternehmenszusammenschluss zu bestimmen ( with and without computation“). Der Teil des Goodwills, der dieser Reporting ” Unit zugeordnet werden soll, ergibt sich aus der Ver¨anderung des beizulegenden Zeitwertes.239

Es handelt sich bei dieser Verteilung lediglich um eine Nebenbuchrechnung. In der Bilanz oder Gewinn- und Verlustrechnung wird diese nicht ber¨ ucksichtigt. Dort wird der gesamte Goodwill und eine eventuelle Wertminderung aus dem Impairment-Test ausgewiesen. Aus der Verteilung d¨ urfen keine Konsequenzen f¨ ur die Bilanz oder gar die Gewinn- und Verlustrechnung resultieren. Lediglich im Anhang kann u ¨ber sie berichtet werden. Es muss sichergestellt werden, dass die Summe der auf die Reporting Units verteilten Goodwill-Betr¨age dem Gesamt-Goodwill aus dem Unternehmenserwerb entspricht. Richter (2004) nennt jedoch F¨alle, in denen zun¨achst eine Diﬀerenz auftreten kann, die aber anschließend wieder eliminiert werden muss.240 Eine Diﬀerenz tritt demnach auf, • wenn sogenannte Corporate Assets existieren, die keiner Reporting Unit zugeteilt wurden, • wenn der beizulegende Zeitwert der Reporting Units nicht deren Kaufpreis entspricht und die Summe der Fair Values nicht dem Gesamtkaufpreis f¨ ur das zu erwerbende Unternehmen entspricht, • wenn ein Corporate Goodwill vorliegt • und/oder bei einzelnen Reporting Units ein negativer Goodwill ermittelt wurde. Im Falle von Corporate Assets, die keiner Reporting Unit zugeteilt werden k¨onnen, entspricht die Summe der u ¨bernommenen Verm¨ogenswerte und Schulden nicht der Summe der Verm¨ogenswerte und Schulden, die den Reporting Units zugeteilt wurde. Da die Corporate Assets so auf der Ebene der Reporting Units zur Ermittlung des 239 240

Vgl. dazu auch beispielsweise Dawo (2003), S. 165. Vgl. Richter (2004), S. 142-146.

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Goodwills nicht ber¨ ucksichtigt werden, ergibt sich nach Ansicht von Richter in der Summe ein h¨oherer Goodwill der Reporting Units als der gesamte Goodwill aus dem Unternehmenserwerb.241 Dies gilt aber nur, wenn die Corporate Assets zwar nicht den Reporting Units zugeordnet werden, daf¨ ur jedoch bei der Ermittlung des Fair Values ber¨ ucksichtigt werden. Es wird dann davon ausgegangen, dass sie zumindest den Wert der Reporting Units beeinﬂussen. Dann stellt sich aber die Frage, ob die Corporate Assets nicht auch einer Reporting Unit zugeteilt werden m¨ ussen. Nach SFAS 142.32 m¨ ussen hierzu, wie erl¨autert, zwei Kriterien erf¨ ullt sein. Wenn die Corporate Assets in die Fair Value Bewertung der Reporting Unit einbezogen werden, ist schon eines dieser Kriterien nach SFAS 142.32 erf¨ ullt. Das zweite besagt, dass Verm¨ogenswerte, die in der Reporting Unit genutzt werden und Schulden, die in Verbindung mit der Reporting Unit stehen, zugeordnet werden m¨ ussen, sofern das erstgenannte Kriterium erf¨ ullt ist. In SFAS 142.B116f. stellt das FASB jedoch klar, dass Verm¨ogenswerte, die bei der Berechnung des Fair Values ber¨ ucksichtigt werden, dieser auch zugerechnet werden m¨ ussen. Es geht also implizit davon aus, dass das zweite Kriterium dann automatisch erf¨ ullt sein muss. Dann entsteht das von Richter angesprochene Problem jedoch nicht.242 Das Problem w¨ urde auch nicht entstehen, wenn die Corporate Assets nicht bei der Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit ber¨ ucksichtigt werden w¨ urden, weil sie dann auch nicht der Reporting Unit zugewiesen werden d¨ urften.243 241

Vgl. Richter (2004), S. 142. Zur Darstellung soll von einem vereinfachenden Beispiel ausgegangen werden: Der Kaufpreis f¨ ur ein Unternehmen soll 1.100 Geldeinheiten (GE) und der Fair Value der Netto-Assets 600 GE betragen. Sowohl im Kaufpreis als auch in den Netto-Assets ist unter anderem ein Betrag von 100 GE f¨ ur die Corporate Assets enthalten. Es entsteht somit ein Betrag f¨ ur den Goodwill von 500 GE. Das Gesamtunternehmen soll aus zwei Reporting Units bestehen, auf die die Verm¨ogenswerte und Schulden gleichm¨ aßig verteilt werden. Der Fair Value der gesamten Reporting Unit soll jeweils 550 GE betragen. Es wird unterstellt, dass in diesen Wert auch jeweils 50 GE f¨ ur Corporate Assets eingehen, der Erwerber also die Corporate Assets bei der Ermittlung des Fair Values ber¨ ucksichtigt. Nach Ansicht des FASB m¨ ussen diese dann auch der Reporting Unit zugeordnet werden, d.h. von dem Fair Value der Netto-Assets m¨ ussen jeweils 300 GE den Reporting Units zugeteilt werden. Somit ergibt sich f¨ ur jede Reporting Unit ein zuordenbarer Goodwill-Betrag von 250 GE (Fair Value der Reporting Unit (550) abz¨ uglich Fair Value der zugeordneten Netto-Assets (300)) und somit ein Gesamtbetrag f¨ ur den zugeordneten Goodwill von 500, der genau dem Betrag entspricht, der auch zugeordnet werden muss (1.100 - 600). 243 Unter Ber¨ ucksichtigung der Zahlen aus dem Beispiel der vorangehenden Fußnote w¨ urde dies bedeuten, dass der gesamte Fair Value der Reporting Units jeweils nur noch 500 betragen w¨ urde, weil die Corporate Assets in H¨ ohe von jeweils 50 GE darin nicht ber¨ ucksichtigt werden. Somit werden sie auch nicht der Reporting Unit zugewiesen und der Wert der Netto-Assets betr¨agt dann nur jeweils 250 GE. Je Reporting Unit entsteht dann aber wie im vorangehenden Beispiel ein Goodwill-Betrag von 250 GE, was in der Summe wieder dem Goodwill entspricht, der zugeordnet werden soll. 242

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Geht man von der Deﬁnition des Fair Values in SFAS 142.23 als amount at which ” that asset... could be bought... or sold... in a current transaction between willing parties...“ aus, entspricht er zwar theoretisch dem Kaufpreis,244 aber er kann nur als Ersatz f¨ ur den Kaufpreis der Reporting Units angesehen werden, da kein separater Kaufpreis f¨ ur sie vereinbart wurde, sondern nur ein Kaufpreis f¨ ur das ganze Unternehmen. Der Kaufpreis f¨ ur ein Unternehmen bzw. eine Reporting Unit muss auch nicht dem beizulegenden Zeitwert entsprechen. Der beizulegende Zeitwert eines Unternehmens wird im Regelfall durch ein Bewertungsverfahren bestimmt. Bei den Kaufpreisverhandlungen ﬂießt zwar der mittels eines solchen Verfahrens ermittelte Unternehmenswert mit ein, jedoch bestimmen den letztendlichen Preis noch weitere Faktoren, die dazu f¨ uhren k¨onnen, dass der Kaufpreis von dem ermittelten Unternehmenswert abweichen kann.245 Auch unter der Annahme, dass der beizulegende Zeitwert dem Kaufpreis der Reporting Unit entspricht, ist nicht zwangsl¨auﬁg davon auszugehen, dass die Summe der ermittelten beizulegenden Zeitwerte der Reporting Units dem Gesamtkaufpreis f¨ ur ein Unternehmen entspricht. So k¨onnen beispielsweise auf der Ebene der Reporting Units andere Bewertungsmethoden verwendet werden als auf der Gesamtunternehmensebene. Zudem kann eine Abweichung entstehen, wenn in den Gesamtkaufpreis Annahmen, beispielsweise bez¨ uglich Synergieeﬀekte, einﬂießen, die nur das Unternehmen als Ganzes betreﬀen. Werden diese Annahmen, sofern dies u ¨berhaupt im Einzelfall m¨oglich ist, nicht auch in die Ermittlung bei den Reporting Units einbezogen, so wird die Summe der auf dieser Ebene ermittelten beizulegenden Zeitwerte kaum dem Gesamtkaufpreis entsprechen. Ein Auseinanderfallen f¨ uhrt dazu, dass die Summe der Goodwillbetr¨age, die auf der Ebene der Reporting Units ermittelt wurde, nicht dem gesamten Goodwill aus dem Unternehmenszusammenschluss entspricht.246

Eine Voraussetzung ist auch, dass der gesamte Goodwill auf die einzelnen Reporting Units aufgeteilt werden muss. Es darf somit kein Corporate Goodwill vorliegen, ein Goodwill also, der nur den zusammengeschlossenen Unternehmen als Ganzes zuge244

Vgl. Alvarez/Biberacher (2002), S. 348. Einﬂuss auf die Preisbildung haben beispielsweise die Verhandlungsposition und das Verhandlungsgeschick der beteiligten Parteien. 246 Es sei hier davon abgesehen, dass sich Abweichungen bei der Ermittlung auf der Ebene den einzelnen Reporting Units rein zuf¨ allig so ausgleichen, dass die Summe wiederum dem gesamten Goodwill entspricht. 245

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ordnet werden kann. Dies muss nicht zwangsl¨auﬁg der Fall sein. Es sind F¨alle denkbar, die zu einem Synergiepotenzial und damit einer Goodwill-Komponente f¨ uhren k¨onnen, die die Gesamtunternehmensebene betreﬀen und nicht einzelne Reporting Units. So k¨onnen beispielsweise Synergiepotenziale durch die Zusammenlegung von Verwaltungst¨atigkeiten auf der Gesamtunternehmensebene entstehen. Liegt ein Corporate Goodwill vor, muss dieser in einem separaten Schritt auf die Reporting Units aufgeteilt werden. Eine Aufteilung des Corporate Goodwills auf die Reporting Units kann beispielsweise nach dem Verh¨altnis der Gr¨oße der Reporting Units, gemessen an der H¨ohe der zugeteilten Netto-Assets, erfolgen.247

Bei der Aufteilung des Goodwills auf die Reporting Units kann auch trotz eines (positiven) Goodwills auf der Gesamtunternehmensebene ein negativer Unterschiedsbetrag auf der Ebene der Reporting Units ermittelt werden. Dies ist dann der Fall, wenn der Fair Value der Reporting Unit als Ganzes kleiner ist als die Summe der Fair Values der ihr zugeordneten Verm¨ogenswerte und Schulden. Wie dieser negative Unterschiedsbetrag auf Ebene der Reporting Units fortzuf¨ uhren ist, ist nicht weiter geregelt. Ein R¨ uckgriﬀ auf die Regelungen f¨ ur den negativen Unterschiedsbetrag auf der Gesamtunternehmensebene nach SFAS 141.44ﬀ. kommt nicht in Betracht. W¨ urde man diese Regelungen analog auf der Ebene der Reporting Units anwenden, so w¨ urden die nicht monet¨aren Aktiva dieser Reporting Unit so weit wie m¨oglich abgestockt und gegebenenfalls noch ein außerordentlicher Ertrag in H¨ohe des Restbetrages erfasst, obwohl insgesamt aus dem Unternehmenszusammenschluss ein positiver Goodwill entstanden ist. Eine Erfassung als außerordentlicher Ertrag kann schon deswegen nicht in Frage kommen, weil die Verteilung des Goodwills auf die Reporting Units lediglich zur Vorbereitung des Impairment Tests dient, daraus aber keine erfolgswirksamen Buchungen entstehen d¨ urfen. Vielmehr kann in Betracht kommen, diesen negativen Unterschiedsbetrag als gesonderten Posten bei der betroﬀenen Reporting Unit zu belassen. Allerdings widerspricht dies der Absicht des FASB, einen negativen Unterschiedsbetrag aus dem Unternehmenserwerb nicht anzusetzen.248 Auch w¨ urde eine Regelung zur Behandlung dieses negativen Unterschiedsbetrages in den Folgejahren fehlen. Es verbleibt somit nur die M¨oglichkeit, 247 248

Vgl. zu diesem Vorschlag Janschek (2001), S. 366. Vgl. dazu analog die Regelungen in SFAS 141.44ﬀ f¨ ur den negativen Unterschiedsbetrag auf der Gesamtunternehmensebene.

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die (positiven) Goodwillbetr¨age, die anderen Reporting Units zugeordnet wurden, in H¨ohe des negativen Unterschiedsbetrages so weit abzustocken, dass die Summe der einzelnen Goodwillbetr¨age dem gesamten Goodwill aus dem Unternehmenszusammenschluss entspricht. Der Goodwill der betroﬀenen Reporting Unit wird so auf Null abgestockt. Dieser Vorgehensweise liegt die Vorstellung zugrunde, dass ein negativer Unterschiedsbetrag einer Reporting Unit durch h¨ohere positive Goodwills anderer Reporting Units kompensiert wird.249

Verbleibt durch die anderen genannten M¨oglichkeiten ein Unterschiedsbetrag zwischen der Summe der ermittelten Goodwillbetr¨age der Reporting Units und dem gesamten Goodwill aus dem Unternehmenserwerb, stellt sich die Frage, wie dieser behandelt werden soll, da keine explizite Regelung in SFAS 142 vorgesehen ist. Es kann sowohl der Fall auftreten, dass die Summe der einzelnen Goodwillbetr¨age gr¨oßer ist als der gesamte Goodwill, als auch der Fall, dass die Summe kleiner als der gesamte Goodwill ist. Im ersten Fall muss der Unterschiedsbetrag zu einer Abstockung und im zweiten Fall zu einer Aufstockung der einzelnen Goodwillbetr¨age f¨ uhren. Eine denkbare Methode ist hierf¨ ur beispielsweise eine proportionale Aufbzw. Abstockung im Verh¨altnis der einzelnen Goodwillbetr¨age zu deren Summe.250 Wurde beispielsweise f¨ ur drei Reporting Units in der Summe ein Goodwill von 1.000 Geldeinheiten (GE) ermittelt (Reporting Unit 1: 500 GE; Reporting Unit 2: 300 GE; Reporting Unit 3: 200 GE), w¨ahrend hingegen aus dem Unternehmenszusammenschluss ein Goodwill in H¨ohe von 800 GE ermittelt wurde, muss insgesamt ein Betrag von 200 GE abgestockt werden. Da der Goodwill von Reporting Unit 1 einen Anteil von 0,5 an der Summe der einzelnen Goodwillbetr¨age hat, kann ihr nach der beschriebenen Vorgehensweise ein Abstockungsbetrag in H¨ohe der H¨alfte des gesamten Abstockungsbetrags zugewiesen werden. F¨ ur die Reporting Units 2 und 3 kann analog vorgegangen werden. Ein solches Verfahren w¨are auch vern¨ unftig und nachvollziehbar.251

249

Diese Abstockungsl¨osung ist auch im Ergebnis analog zur Behandlung des negativen Unterschiedsbetrags auf der Gesamtunternehmensebene; vgl. auch Richter (2004), S. 143f. 250 So auch Alvarez/Biberacher (2002), S. 348 oder Richter (2004), S. 145f. 251 Vgl. zu dieser Vorgehensweise auch das Beispiel 5 bei Esser (2005), S. 111, der den umgekehrten Fall betrachtet, wenn der gesamte Goodwill aus dem Unternehmenserwerb gr¨ oßer ist als die Summe der Goodwill-Betr¨ age, die auf Ebene der Reporting Units ermittelt wurde.

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Problematisch an der Aufteilung des Goodwills ist zun¨achst, dass er auf die Reporting Units aufgeteilt werden soll, die von den erwarteten Synergien aus dem Unternehmenszusammenschluss proﬁtieren. Teilweise wird es f¨ ur das Management schwer feststellbar sein, welche Reporting Units genau von den erwarteten Synergieeﬀekten aus dem Zusammenschluss proﬁtieren. Da schon die Feststellung von Synergieeﬀekten ermessensbehaftet ist,252 er¨oﬀnen sich dem Management allein dadurch Spielr¨aume bei der Aufteilung des Goodwills. Das Management k¨onnte diese Spielr¨aume gezielt nutzen, um eine bestimmte Aufteilung des Goodwills vorzunehmen. Beispielsweise k¨onnte das Management solchen Reporting Units einen gr¨oßeren Betrag des Goodwills zuordnen, von denen es erwartet, dass sie k¨ unftig stark intern wachsen. Intern wachsende Reporting Units k¨onnen k¨ unftig einen hohen Anteil an stillen Reserven, selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerten und/oder origin¨arem Goodwill aufweisen. Nach dem Unternehmenszusammenschluss hinzugekommene stille Reserven, selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte, die nicht aktiviert werden m¨ ussen, und ein origin¨arer Goodwill f¨ uhren dazu, dass der Fair Value der Reporting Unit u ¨ber deren Buchwert liegt und so der Impairment-Test schon nach der ersten Stufe beendet ist und keine außerplanm¨aßige Abschreibung erfasst werden muss.253

Neben der Ermittlung der f¨ ur die Aufteilung des Goodwills ben¨otigten Synergien bietet auch die Methodik der Verteilung weitgehende Ermessensspielr¨aume f¨ ur das Management. Die Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit und der einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden weist schon zahlreiche Spielr¨aume auf. Auf diese Spielr¨aume bei der Fair Value Ermittlung wird noch genauer in Abschn. 3.2.6 eingegangen. In Teilen der Literatur wird der Verteilung entsprechend der Erwerbsmethode auch der Verbindlichkeitscharakter abgesprochen.254 Die genaue Formulierung in SFAS 142.35 lautet: In concept, the amount of goodwill assigned to a reporting ” unit would be determined in a manner similar to how the amount of goodwill recognized in a business combination is determined“. Der Zusatz in concept“ kann ” darauf hindeuten, dass dies keine verbindliche Regelung ist. K¨ uting/Weber/Wirth 252

Vgl. dazu auch Abschn. 3.2.6.2. Vgl. zu Beispielen auch Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1685f. 254 Vgl. Alvarez/Biberacher (2002), S. 348 oder Hitz/Kuhner (2002), S. 276 und dazu auch Esser (2005), S. 203f. 253

92

(2001) sehen ein Abweichen dann als zul¨assig an, wenn noch kein Fair Value der Reporting Unit schon im Vorfeld des Zusammenschlusses im Rahmen der Bewertung der einzelnen Reporting Units ermittelt wurde. Sie schlagen vor, dann den Goodwill im Verh¨altnis der ermittelten Fair Values der zu den Reporting Units zugeordneten Verm¨ogenswerte und Schulden aufzuteilen.255 Wenn keine Verteilungsmethodik verbindlich vorgeschrieben ist, bietet schon die Auswahl eines Verfahrens einen erheblichen Ermessensspielraum. Begrenzt wird er lediglich dadurch, dass die Methodik vern¨ unftig, nachvollziehbar und stetig angewendet werden soll, d.h. nur bei der erstmaligen Bilanzierung des Unternehmenszusammenschlusses Wahlm¨oglichkeiten bestehen.

Auch die beschriebene Problematik, dass die Summe der Teil-Goodwills nicht dem Gesamt-Goodwill aus dem Unternehmenszusammenschluss entsprechen muss, macht eine Aufteilung des Diﬀerenzbetrags notwendig. Da auch hier keine Methode verbindlich vorgesehen ist, er¨oﬀnen sich wiederum Ermessensspielr¨aume. Aufgrund der zahlreichen Spielr¨aume kommt Hommel (2001) zum Ergebnis, dass die Aufteilung des Goodwills letztlich im Belieben des Managements liegt.256

Insgesamt muss auch festgestellt werden, dass das Ziel des FASB, eine m¨oglichst differenzierte Bewertung des Goodwills auf der Ebene der Reporting Units anstatt auf der Gesamtunternehmensebene zu gew¨ahrleisten, nicht erreicht wird. Die Einteilung der Reporting Units, die Zuteilung der Verm¨ogenswerte und Schulden und des Goodwills auf die Reporting Units schaﬀt so weitreichende Ermessensspielr¨aume, dass schon hier nicht mehr von einer verl¨asslichen Bewertung des Goodwills ausgegangen werden kann. Insofern ist die Tauglichkeit der Reporting Unit als Bewertungsebene in Frage gestellt.

255 256

Vgl. K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 188. Vgl. Hommel (2001), S. 1946.

93

3.2.5.4 3.2.5.4.1

¨ Uberpr¨ ufung der Werthaltigkeit des Goodwills Zeitpunkt des Impairment-Tests

Bei der Durchf¨ uhrung des Impairment-Tests des Goodwills k¨onnen unterschiedliche Zeitpunkte unterschieden werden. Grunds¨atzlich muss der Goodwill einmal j¨ahrlich auf eine Wertminderung u uft werden. Der Zeitpunkt kann beliebig gew¨ahlt wer¨berpr¨ den und muss somit auch nicht mit dem Stichtag des Unternehmens u ¨ bereinstimmen. Wurden mehrere Reporting Units identiﬁziert, so m¨ ussen nicht alle zum gleichen Zeitpunkt einem Werthaltigkeitstest unterzogen werden.257 Eine Einschr¨ankung ist jedoch, dass der einmal gew¨ahlte Zeitpunkt in jedem folgenden Gesch¨aftsjahr beibehalten werden muss.258 Auf den j¨ahrlichen Impairment-Test kann verzichtet werden, wenn die folgenden Bedingungen nach SFAS 142.27 kumulativ erf¨ ullt sind:259 • Die Zusammensetzung der Verm¨ogenswerte und Schulden der Reporting Unit hat sich seit dem letzten Impairment-Test nicht wesentlich ge¨andert,260 • bei der letzten Durchf¨ uhrung des Impairment-Tests u ¨berstieg der Fair Value der Reporting Unit deutlich deren Buchwert • und aufgrund einer Analyse der seit dem letzten Test eingetretenen Ereignisse und Umst¨ande ist es eher unwahrscheinlich, dass der Fair Value der Reporting Unit unter deren Buchwert liegt. ¨ Neben diesem j¨ahrlichen Impairment-Test muss eine Uberpr¨ ufung der Werthaltigkeit auch dann vorgenommen werden, wenn gewisse Ereignisse (sog. Triggering Events) eintreten oder sich die Umst¨ande so ¨andern, dass mit hoher Wahrscheinlichkeit ( mo” re likely than not“) angenommen werden kann, dass eine Wertminderung des Goodwills eingetreten ist. SFAS 142.28 nennt einige Beispiele, bei deren Vorliegen ein solcher indikatorgesteuerter Impairment-Test durchgef¨ uhrt werden muss. Es handelt sich jedoch um keine abschließende Aufz¨ahlung, so dass noch weitere Ereignisse 257

So k¨onnten Unternehmen mit mehreren Reporting Units, deren Bewertung viel Zeit in Anspruch nimmt, die Werthaltigkeitspr¨ ufung u ¨ ber das ganze Jahr verteilen; vgl. Ernst&Young (2001), S. 17. 258 Vgl. SFAS 142.26. 259 Vgl. dazu auch K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 190. 260 ¨ Eine wesentliche Anderung kann durch eine unternehmensinterne Umstrukturierung oder einen Neuerwerb eines Unternehmens stattﬁnden.

94

hinzukommen k¨onnen, die einen Werthaltigkeitstest erfordern.261 Die Beispiele, die SFAS 142.28 nennt, sind:262 ¨ • eine wesentliche Anderung der rechtlichen Rahmenbedingungen, • Verschlechterungen im regulativen Umfeld, • eine nicht erwartete Versch¨arfung der Wettbewerbssituation, • Verlust von wichtigen Mitarbeitern, • eine hohe Wahrscheinlichkeit ( more likely than not“), dass eine Reporting ” Unit oder ein wesentlicher Teil davon verkauft wird oder auf andere Weise aus dem Wertsch¨opfungsprozess ausscheidet, • das Vorliegen von Impairment-Indikatoren und ein damit verbundener Impairment-Test nach SFAS 144 f¨ ur eine bedeutsame Gruppe von Verm¨ogenswerten (Group of Assets), • eine außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills im Abschluss eines Tochterunternehmens, das Bestandteil der Reporting Unit ist. ¨ ¨ Im Jahr des Ubergangs auf die Neuregelungen muss zudem ein Ubergangs-Impair¨ ment-Test durchgef¨ uhrt werden. Dieser Ubergangstest ersetzt den j¨ahrlichen Im¨ pairment-Test nur, wenn der j¨ahrliche Test wie der Ubergangstest zu Beginn des Gesch¨aftsjahres durchgef¨ uhrt wird.263 Treten Indikatoren, wie in SFAS 142.28 beschrieben, auf, die darauf hindeuten, dass eine Wertminderung vorliegt, so muss zus¨atzlich ein indikatorgesteuerter Impairment-Test durchgef¨ uhrt werden, wenn der 264 ¨ ¨ Bez¨ uglich des UberUbergangs-Impairment-Test noch nicht abgeschlossen ist. gangs-Impairment-Tests macht SFAS 142.55 genaue Vorgaben. Demnach muss die erste Stufe des Impairment-Tests im ersten Halbjahr des entsprechenden Gesch¨aftsjahres abgeschlossen sein. Muss daraufhin die zweite Stufe des Impairment-Test 261

F¨ ur weitere m¨ogliche Indikatoren vgl. Pejic/Buschh¨ uter (2001), S. 110f., die eine Aufz¨ ahlung m¨oglicher Indikatoren pr¨ asentieren, die das FASB noch im Exposure Draft aus dem Jahr 2001 vorgesehen hatte. SFAS 142.28 verweist auch auf SFAS 142.39. Wenn ein Teil einer Reporting Unit verkauft wird und diesem Teil auch ein Teilbetrag des Goodwills der gesamten Reporting Unit zugeordnet wird, ist dort geregelt, dass ein Impairment-Test f¨ ur den restlichen Goodwill durchgef¨ uhrt werden muss, der nicht dem verkauften Teil der Reporting Unit zugeordnet wurde. 262 Vgl. dazu auch K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 190. 263 Vgl. SFAS 142.58. 264 Vgl. SFAS 142.57.

95

durchgef¨ uhrt werden, soll diese so schnell wie m¨oglich, jedoch sp¨atestens bis zum ¨ Ende des Gesch¨aftsjahres durchgef¨ uhrt werden.265 Wird im Rahmen des UbergangsImpairment-Tests eine Wertminderung festgestellt, so muss diese in der Gewinnund Verlustrechnung nach dem operativen Ergebnis als gesonderter Posten unter der Bezeichnung Eﬀect of a Change in Accounting Principle“ unter Ber¨ ucksichti” gung damit zusammenh¨angender Steuereﬀekte aufgef¨ uhrt werden. Auch die Angaben bez¨ uglich der Earnings per Share (EPS) sollen diesen Eﬀekt inklusive der Steu¨ ereﬀekte ber¨ ucksichtigen. Die Wertminderung aus dem Ubergangs-Impairment-Test muss im Quartalsbericht des 1. Quartals angegeben werden. Wird der Test jedoch erst nach der Ver¨oﬀentlichung des 1. Quartalsberichts beendet und eine Wertminderung festgestellt, muss der Quartalsbericht des 1. Quartals berichtigt werden.266

Wird im Rahmen des indikatorgesteuerten oder des j¨ahrlichen Impairment-Tests eine Wertminderung festgestellt, so muss diese in einem gesonderten Posten innerhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesen werden.267 So kann es dazu kommen, dass im Jahres- bzw. Konzernabschluss eine Wertminderung des Goodwills unter zwei ver¨ schiedenen Positionen ausgewiesen wird, wenn sowohl im Rahmen des UbergangsImpairment-Tests als auch im Rahmen des indikatorgesteuerten oder des j¨ahrlichen Impairment-Tests eine Wertminderung festgestellt wird.268

Pellens et al. (2005) stellen in ihrer Befragungsstudie fest, dass die Mehrheit der US-GAAP-Bilanzierer (76%), die den Fragebogen beantwortet haben, den j¨ahrlichen Test am Abschlussstichtag durchf¨ uhren. 95% der Unternehmen verwenden f¨ ur alle Reporting Units auch einen einheitlichen Stichtag. Bei 30% der Unternehmen werden die Indikatoren einer m¨oglichen Wertminderung einmal j¨ahrlich u uft ¨berpr¨ und bei weiteren 30% quartalsweise. Der Rest der Unternehmen f¨ uhrt keine stan¨ dardm¨aßige Uberpr¨ ufung der Indikatoren durch. Bei 75% der Unternehmen stellt die Identiﬁkation der Indikatoren einen Teil des Risikomanagements dar.269

265

Vgl. Vgl. 267 Vgl. 268 Vgl. 269 Vgl. 266

SFAS 142.55. SFAS 142.56. SFAS 142.43. dazu auch K¨ uting/Weber/Wirth (2002), S. 65. Pellens et al. (2005), S. 13f.

96

Da der Impairment-Test generell sehr zeit- und kostenintensiv f¨ ur ein Unternehmen sein wird, besteht der Anreiz, ihn so wenig wie m¨oglich durchzuf¨ uhren. Spielr¨aume bieten sich hier insbesondere beim indikatorgesteuerten Test. Unternehmen k¨onnten sich beispielsweise lediglich an die im Standard genannten Ereignisse halten und weitere m¨ogliche testausl¨osende Sachverhalte vollst¨andig ignorieren. Auch die genannten testausl¨osenden Indikatoren sind ermessensbehaftet. Durch Ermessensspielr¨aume beim indikatorgesteuerten Test kann dieser verschoben oder auch ganz vermieden werden. Als Beispiel nennen Pfeil/Vater (2002c), dass unklar ist, auf welche Ebene des Unternehmens sich das Ausscheiden von wichtigen Mitarbeitern beziehen soll. Sie erachten auch das Ausscheiden nur eines Mitglieds des Vorstands als nicht ausreichend, um einen Test auszul¨osen.270 Hierbei ist anzumerken, dass nur die Tatsache des Ausscheidens allein wohl auch nicht zu einem Ausl¨osen des Tests f¨ uhren muss. Vielmehr m¨ ussen die Umst¨ande, die zum Ausscheiden f¨ uhren, betrachtet werden. Wenn ein Vorstandsmitglied aus Altersgr¨ unden zur¨ ucktritt, kann dies keinen Test ausl¨osen. Wenn aber ein Vorstand zur¨ ucktritt, weil das Unternehmen in wirtschaftlichen Schwierigkeiten ist, kann ein Indikator vorliegen. Der Ausl¨osetatbestand sind dann jedoch vielmehr die wirtschaftlichen Probleme.

Wenn der indikatorgesteuerte Test eigentlich vor dem j¨ahrlichen Test durchgef¨ uhrt werden m¨ usste, jedoch aufgrund der Ermessensaus¨ ubung verschoben wird, wird die m¨ogliche Wertminderung im Rahmen des j¨ahrlichen Tests zu sp¨at erfasst.271 M¨ usste er hingegen nach dem j¨ahrlichen Test und vor dem Ende des Gesch¨aftsjahres durchgef¨ uhrt werden und wird er verschoben, dann wird die m¨ogliche erforderliche Wertminderung erst im folgenden Jahr erfasst. Anreize, eine Wertminderung u ¨ber das Ende des Gesch¨aftsjahres hinaus zu verlagern, bestehen beispielsweise dahingehend, eine m¨ogliche gewinnabh¨angige Entlohnung des Managements nicht zu schm¨alern.272 Falls eine aktienkursbasierte Entlohnung besteht, k¨onnte auch unter der Annahme, dass die Anteilseigner bei Ank¨ undigung einer Wertminderung massiv Anteile verkaufen und somit eine negative Kursreaktion ausl¨osen,273 davon ausgegangen werden, dass das Management eine Wertminderung hinausz¨ogern oder sogar verhindern 270

Vgl. Pfeil/Vater (2002c), S. 264. Dies gilt nur, wenn sie sp¨ ater u ¨ berhaupt noch erfasst wird. 272 Vgl. Kahle (2002b), S. 904. 273 Dieses Ergebnis zeigen auch einige empirische Untersuchungen; vgl. dazu genauer Abschn. 4.2.2. 271

97

will.274 Dem k¨onnte entgegengewirkt werden, wenn der j¨ahrliche Wertminderungstest verbindlich im letzten Quartal des Jahres durchzuf¨ uhren ist. Dadurch k¨onnen allerdings die Anreize, einen indikatorgesteuerten Test zu verschieben, wenn ein m¨oglicher Indikator am Anfang des Gesch¨aftsjahres vorliegt, auch nicht beseitigt werden. Ein Anreiz in diesem Fall kann darin bestehen, den Test hinauszuz¨ogern, weil erwartet wird, dass sich die Wertverh¨altnisse sp¨ater so ¨andern, dass keine Wertminderung mehr ausgewiesen werden muss.275

¨ Anreize, eine m¨oglichst hohe Goodwill-Abschreibung im Jahr des Ubergangs auszu¨ weisen, bieten zudem die Regelungen zum Ubergangs-Impairment-Test. Eine damit festgestellte Wertminderung muss im Posten Eﬀect of a Change in Accounting ” Principle“ ausgewiesen werden.276 Es wird teilweise vermutet, dass Kapitalmarktteilnehmer eine Abschreibung, die nur“ aufgrund eines Wechsels der Bilanzierungs” methode zustande kommt, weniger negativ einstufen als eine Abschreibung, die aufgrund des regul¨aren j¨ahrlichen Tests vorgenommen werden muss. Die Ergebnisse eines Experiments von Hopkins/Houston/Peters (2000) deuten auch darauf hin, dass Kapitalmarktteilnehmer auf hohe einmalige Aufwendungen, die nicht innerhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesen werden, wie hier der Posten Eﬀect of a Change ” in Accounting Principle“, weniger negativ reagieren als auf regelm¨aßig wiederkehur das rende, innerhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesene Aufwendungen.277 F¨ Management w¨ urde so ein Anreiz bestehen, eine m¨oglichst hohe Abschreibung im ¨ Ubergang zu SFAS 142 vorzunehmen.278

3.2.5.4.2

Impairment-Test auf Ebene der Reporting Units

Die Ermittlung des Wertberichtigungsbedarfs des Goodwills erfolgt in zwei Schritten. Der erste Schritt des Impairment-Tests dient dazu festzustellen, ob eine Wertminderung dem Grunde nach vorliegt, ohne dabei die genaue H¨ohe der Wertmin274

Vgl. dazu z.B. Henselmann (2002), S. 286f. Vgl. Esser (2005), S. 206. Vgl. zu empirischen Untersuchungen, die sich damit besch¨ aftigen, ob der Impairment-Test zeitnah durchgef¨ uhrt wird, Abschn. 4.2.1. 276 Beatty/Weber (2005) untersuchen beispielsweise in einer empirischen Studie m¨ ogliche Ein¨ ﬂussfaktoren auf die Entscheidung eines Unternehmens, im Jahr des Ubergangs eine Abschrei¨ bung nach dem Ubergangs-Impairment-Test vorzunehmen oder erst nach dem j¨ ahrlichen Test; vgl. dazu genauer Abschn. 4.2.3. 277 Vgl. dazu genauer Abschn. 4.2.3. 278 Vgl. dazu auch Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1686, Pfeil/Vater (2002c), S. 264 oder Haring (2002), S. 57. 275

98

derung zu quantiﬁzieren. Eine Wertminderung dem Grunde nach liegt dann vor, wenn der Fair Value der Reporting Unit unter dem Buchwert des Eigenkapitals der Reporting Unit inklusive des Goodwills liegt. Ist der Fair Value der Reporting Unit h¨oher als der Buchwert des Eigenkapitals, gilt der Goodwill weiterhin als werthaltig und der Impairment-Test ist zu Ende.279 Wird jedoch eine Wertminderung dem Grunde nach auf der ersten Stufe festgestellt, d.h. dass der Fair Value unter dem Buchwert liegt, so muss die zweite Stufe des Tests durchgef¨ uhrt werden. Auf dieser zweiten Stufe wird die H¨ohe des Wertberichtigungsbedarfs festgestellt. Um die Werthaltigkeit des Goodwills zu u ufen, wird auf dieser Stufe der Fair Va¨berpr¨ lue des Goodwills der Reporting Unit mit dessen Buchwert verglichen. Liegt der Fair Value des Goodwills unter dessen Buchwert, muss in H¨ohe der Diﬀerenz eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen werden.280 Der Goodwill kann bis auf Null abgeschrieben werden. Eine einmal vorgenommene Goodwill-Abschreibung darf auch bei Wegfall der Gr¨ unde nicht mehr r¨ uckg¨angig gemacht werden.281 Es darf demnach kein negativer Goodwill entstehen und eine Wertaufholung in k¨ unftigen Perioden ist auch nicht zul¨assig.282

Der Fair Value des Goodwills ist jedoch nicht direkt ermittelbar. Deshalb wird auf der zweiten Stufe ein impliziter Fair Value des Goodwills ermittelt. Der implizite Goodwill ist der Betrag, zu dem der Goodwill bei einem ﬁktiven Kauf der Reporting Unit angesetzt w¨ urde, wobei die Grunds¨atze der Erwerbsmethode beibehalten werden sollen.283 Es wird eine Neuerwerbsﬁktion unterstellt. Das bedeutet, dass sich der Goodwill wie bei einem Unternehmenserwerb aus der Diﬀerenz des Fair Values der Reporting Unit als deren ﬁktivem Kaufpreis und dem Fair Value des bilanziellen Eigenkapitals der jeweiligen Reporting Unit (ohne den Goodwill) ermittelt.284 Abbildung 3.1 veranschaulicht das zweistuﬁge Verfahren des Impairment-Tests.285

Der Fair Value der Reporting Unit kann aus der Ermittlung der ersten Stufe verwen279

Vgl. SFAS 142.19 und Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1683 oder K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 190. Vgl. SFAS 142.20 und Hitz/Kuhner (2002), S. 277. 281 Vgl. SFAS 142.20. 282 Vgl. SFAS 142.20 und K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 191. 283 Vgl. SFAS 142.21 und Hitz/Kuhner (2002), S. 277. 284 Vgl. Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1683 und Hitz/Kuhner (2002), S. 277. 285 Abbildung entnommen aus Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1683. 280

99

Schritt 1: Pr¨ ufung, ob ein Impairment vorliegt Fair Value der Reporting Unit

Bilanzielles Eigenkapital der Reporting Unit auf Buchwertbasis (inkl. Goodwill)

<

wenn ja

Schritt 2: Quantiﬁzierung des Impairments Buchwert des Goodwills

-

impliziter Fair Value des Goodwills entspricht

Fair Value der Reporting Unit

-

Bilanzielles Eigenkapital der Reporting Unit auf Fair-Value-Basis (ohne Goodwill)

Abbildung 3.1: Impairment-Test nach SFAS 142

det werden. So verbleibt f¨ ur die zweite Stufe noch die Ermittlung des Fair Values der ﬁktiv neu erworbenen Verm¨ogenswerte und Schulden. Wie der Kaufpreis bei der erstmaligen Ermittlung des Goodwills soll der Fair Value der Reporting Unit auf alle identiﬁzierbaren materiellen und immateriellen Verm¨ogenswerte und Schulden aufgeteilt werden. Bei der Aufteilung gelten die gleichen Regelungen wie bei der erstmaligen Erfassung des Goodwills durch einen Unternehmenszusammenschluss und damit auch die gleichen Regelungen zur Ermittlung der Fair Values der Verm¨ogensur Verm¨ogenswerte und Schulden, die bisher werte und Schulden.286 Dies gilt auch f¨ noch nicht in einem Abschluss eines der zusammengeschlossenen Unternehmen bilanziert wurden.287 Die Ber¨ ucksichtigung der bisher nicht aufgedeckten Verm¨ogenswerte soll allerdings nur dem Impairment-Test dienen. In keinem Fall sollen sie nun im Jahresabschluss eines der zusammengeschlossenen Unternehmen oder im Konzernabschluss tats¨achlich angesetzt werden.288

286

Vgl. SFAS 142.B136. Vgl. SFAS 142.21. 288 Vgl. SFAS 142.21 und K¨ uting/Weber/Wirth (2001), S. 191. 287

100

Auf der zweiten Stufe muss es jedoch nicht zwangsl¨auﬁg zu einer außerplanm¨aßigen Abschreibung kommen, auch wenn die erste Stufe eine (m¨ogliche) Wertminderung anzeigt.289 Wenn auf der zweiten Stufe festgestellt wird, dass der implizite Fair Value des Goodwills dessen Buchwert u ¨bersteigt, liegt keine Wertminderung vor und es kann keine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen werden. Anhand der folgenden Zusammenh¨ange l¨asst sich darstellen, wann auf der zweiten Stufe des Testverfahrens kein Abschreibungsbedarf eintritt.290 Es sei:

RUBW : RUF V : NVBW : NVF W : GWBW : GWF W :

Buchwert der Reporting Unit (RU) inkl. Goodwill Fair Value der RU Buchwert des identiﬁzierbaren Nettoverm¨ogens der RU ohne Goodwill Fair Value des identiﬁzierbaren Nettoverm¨ogens der RU ohne Goodwill Buchwert des Goodwills der RU implizierter Fair Value des Goodwills der RU

Zun¨achst muss auf der ersten Stufe ein m¨oglicher Wertminderungsbedarf angezeigt werden. Das ist der Fall, wenn gilt: RUF V < RUBW .

(3.1)

Damit auf der zweiten Stufe kein Wertminderungsbedarf eintritt, muss gelten: GWF V ≥ GWBW .

(3.2)

Der implizite Fair Value des Goodwills ergibt sich als: GWF V = RUF V − NVF V .

(3.3)

RUF V = GWF V + NVF V .

(3.4)

Daraus ergibt sich:

289

Auch das FASB weist insbesondere mit der Formulierung if any“ in : If the carrying amount ” ” of a reporting unit exceeds its fair value, the second step of the goodwill impairment test shall be performed to measure the amount of the impairment loss, if any“ (SFAS 142.19) darauf hin; vgl. dazu auch Hommel (2001), S. 1947. 290 Vgl. dazu Esser (2005), S. 117f.

101

Der Buchwert der RU ergibt sich mit: RUBW = GWBW + NVBW .

(3.5)

Durch Einsetzen von (3.4) und (3.5) in (3.1) erh¨alt man:

bzw.

GWF V + NVF V < GWBW + NVBW

(3.6)

GWF V < GWBW + NVBW − NVF V .

(3.7)

Verbindet man nun 3.2 und 3.7, so erh¨alt man:

bzw.

GWBW ≤ GWF V < GWBW + NVBW − NVF V

(3.8)

0 ≤ GWF V − GWBW < NVBW − NVF V .

(3.9)

Damit also kein Wertminderungsbedarf auf der zweiten Stufe eintritt, auch wenn die erste Stufe eine m¨ogliche Wertminderung anzeigt, muss der Fair Value des identiﬁzierbaren Nettoverm¨ogens geringer sein als dessen Buchwert, und die Diﬀerenz muss zudem gr¨oßer sein als die Diﬀerenz zwischen dem Fair Value des impliziten Goodwills und dessen Buchwert. Grunds¨atzlich sollten in den Impairment-Test nach SFAS 142 die Buchwerte der identiﬁzierbaren Verm¨ogenswerte eingehen, die einem Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 unterzogen worden sind.291 Bevor also der Test nach SFAS 142 f¨ ur den Goodwill durchgef¨ uhrt werden kann, muss gepr¨ uft werden, ob f¨ ur die langfristig genutzten Verm¨ogenswerte, die unter SFAS 144 fallen, Indikatoren vorliegen, die ein Impairment anzeigen k¨onnen. Ist dies der Fall, m¨ ussen die Verm¨ogenswerte zun¨achst dem Test nach SFAS 144 unterzogen werden, damit sie mit ihrem geminderten Wert in den Werthaltigkeitstests f¨ ur den Goodwill eingehen k¨onnen. Aufgrund der speziellen Ausgestaltung des Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 kann es dazu kommen, dass der Fair Value dieser Verm¨ogenswerte unter deren Buchwert liegt, aber eine Abschreibung dennoch nicht vorgenommen werden muss, weil dies der Test nicht anzeigt. Dies kann wiederum dazu f¨ uhren, dass keine Wertminderung auf der zweiten Stufe des Tests nach SFAS 142 angezeigt wird, obwohl die erste Stufe darauf hindeutet. Auf diese Konstellation wird im n¨achsten Abschnitt genauer eingegangen. 291

Vgl. SFAS 142.29.

102

3.2.5.5

Zusammenhang zwischen den Werthaltigkeitstests nach SFAS 142 und SFAS 144

Der Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 wird auf der Ebene einer Cash Generating Unit (Zahlungsmittelgenerierende Einheit) durchgef¨ uhrt. Eine Cash Generating Unit kann ein einzelner Verm¨ogenswert oder eine Gruppe von Verm¨ogenswerusse ten (Asset Group)292 sein, der Zahlungsstr¨ome, d.h. Zahlungsmittelzu- und -abﬂ¨ zugeordnet werden k¨onnen, die weitgehend unabh¨angig von den Zahlungsstr¨omen anderer Verm¨ogenswerte oder Gruppen von Verm¨ogenswerten sind.293 Auch der Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 verl¨auft auf zwei Stufen. Im Unterschied zum Werthaltigkeitstest f¨ ur den Goodwill ist er jedoch nicht j¨ahrlich durchzuf¨ uhren, sondern nur bei Vorliegen gewisser Indikatoren f¨ ur eine Wertminderung. Beispiele f¨ ur solche Indikatoren, die sich von den Indikatoren nach SFAS 142.28 f¨ ur den Goodwill unterscheiden, werden in SFAS 144.8 genannt.294 Es handelt sich hierbei um keine abschließende Aufz¨ahlung.

Liegt ein Indikator vor, der die M¨oglichkeit einer Wertminderung anzeigt, muss auf der ersten Stufe des Tests der Buchwert des Verm¨ogenswerts oder der Asset Group mit den jeweils zugeordneten erwarteten undiskontierten Zahlungsstr¨omen verglichen werden. Handelt es sich bei dem zu bewertenden Objekt um eine Asset Group, die sowohl Verm¨ogenswerte als auch Schulden umfasst, m¨ ussen auch die Zahlungsstr¨ome, die den Schulden zugeordnet werden k¨onnen, ber¨ ucksichtigt werden.295 Die Summe der undiskontierten Zahlungsstr¨ome wird als Recoverable Amount (Erzielbarer Betrag) bezeichnet. Liegt der Recoverable Amount unter dem Buchwert des Verm¨ogenswerts oder der Asset Group, muss im zweiten Schritt der Betrag der Wertminderung bestimmt werden.

Der Abwertungsbedarf auf der zweiten Stufe wird aus der Diﬀerenz zwischen dem 292

Zu einer Asset Group k¨ onnen sowohl Verm¨ ogenswerte als auch Schulden geh¨ oren; vgl. SFAS 144.10. 293 Vgl. SFAS 144.10. Lassen sich f¨ ur eine Asset Group keine separaten Zahlungsstr¨ ome ermitteln, kann auch gegebenenfalls auf die Gesamtunternehmensebene u ¨bergegangen werden; vgl. SFAS 144.11. 294 Ein Indikator ist beispielsweise, wenn der Marktpreis des Verm¨ ogenswerts sinkt oder wenn eine ¨ nachhaltige Anderung seiner Einsatzbedingungen oder seiner physischen Beschaﬀenheit vorliegt. 295 Vgl. genauer zum Vorgehen auf der ersten Stufe des Tests nach SFAS 144 beispielsweise Dawo (2003), S. 153-156.

103

Fair Value und dem Buchwert des Bewertungsobjekts bestimmt. F¨ ur die Ermittlung des Fair Values gelten nach SFAS 144 die gleichen Grunds¨atze wie f¨ ur SFAS 142.296 So sollen grunds¨atzlich Marktpreise als bestm¨ogliche Sch¨atzung verwendet werden.297 Liegen Marktpreise nicht vor, soll nach SFAS 144.23 ein geeignetes Barwertverfahren zur Bestimmung des Fair Values verwendet werden. Eine weitere Alternative ist der R¨ uckgriﬀ auf die Preise ¨ahnlicher Verm¨ogenswerte oder auch andere Bewertungsverfahren, wenn sie zur Ermittlung des Fair Values geeignet sind.298 Liegt der Fair Value unter dem Buchwert, muss auf den niedrigeren Fair Value abgeschrieben werden.299 Handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt um eine Asset Group, in der auch Verm¨ogenswerte enthalten sind, die nicht langfristig genutzt werden, d¨ urfen diese aufgrund dieser Bewertung nicht abgeschrieben werden. Aufgrund des Tests nach SFAS 144 d¨ urfen nur langfristig genutzte Verm¨ogenswerte abgeschrieben werden.300 SFAS 144.13 regelt, dass alle nicht langfristig genutzten Verm¨ogenswerte schon mit den gegebenenfalls korrigierten Buchwerten in den Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 einzubeziehen sind. Ausgenommen davon ist der Goodwill. Somit sind beispielsweise nicht abnutzbare immaterielle Verm¨ogenswerte, die in der Asset Group enthalten sind, vorher dem f¨ ur sie vorgesehenen, mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrenden Werthaltigkeitstest nach SFAS 142.17 zu unterziehen. Erst nach der Durchf¨ uhrung dieses Tests d¨ urfen sie innerhalb der Asset Group in den Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 einbezogen werden, dort aber nicht in ihrem Wert gemindert werden.301 So kann es dazu kommen, dass vor dem Werthaltigkeitstest des Goodwills ein Werthaltigkeitstest nach SFAS 142.17 und ein Werthaltigkeitstest nach SFAS 144 durchgef¨ uhrt werden muss.302

Richter (2004) zeigt nun vor dem Hintergrund des Werthaltigkeitstest f¨ ur langfristig genutzte Verm¨ogenswerte nach SFAS 144, dass eine Wertminderung der Reporting Unit, die im ersten Schritt des Werthaltigkeitstests f¨ ur den Goodwill nach SFAS 142 festgestellt wird, nicht zwangsl¨auﬁg eine Wertminderung des Goodwills bedeuten 296

Vgl. zur Deﬁnition des Fair Values SFAS 144.22 bzw. SFAS 142.23. Vgl. SFAS 144.22. 298 Vgl. SFAS 144.B39. 299 Vgl. SFAS 144.7. 300 Vgl. SFAS 144.14. 301 Vgl. dazu auch Dawo (2003), S. 168f. 302 ¨ Vgl. SFAS 142.29. Uber SFAS 144.13 gehen damit auch die nicht langfristig genutzten Verm¨ogenswerte in den Werthaltigkeitstest f¨ ur den Goodwill mit einem gegebenenfalls geminderten Buchwert ein. 297

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muss. Dies kann an den unterschiedlichen Wertkonzeptionen f¨ ur die beiden Schritte des Tests nach SFAS 144 liegen. Auf der ersten Stufe werden die undiskontierten Zahlungsstr¨ome zur Bestimmung des Recoverable Amount verwendet. Wenn auf der zweiten Stufe ein Discounted Cash Flow Verfahren zur Ermittlung des Fair Values des Verm¨ogenswertes oder der Asset Group verwendet wird, wird auf diskontierte Zahlungsstr¨ome zur¨ uckgegriﬀen. Bei einem Diskontierungssatz von gr¨oßer Null werden die diskontierten unter den undiskontierten Zahlungsstr¨omen liegen. Es kann so die Situation auftreten, dass zwar der Recoverable Amount u ¨ber dem Buchwert des Bewertungsobjekts liegt und die erste Stufe des Tests keine m¨ogliche Wertminderung anzeigt, tats¨achlich aber eine Wertminderung h¨atte erfasst werden m¨ ussen, da der Fair Value unter dem Buchwert liegt. Dies ist dann der Fall, wenn der Buchwert zwischen dem Recoverable Amount und dem niedrigeren Fair Value liegt.303 Zur Bestimmung des Fair Values auf der zweiten Stufe kommt es somit gar nicht, weil die erste Stufe keine m¨ogliche Wertminderung anzeigt, obwohl die zweite Stufe, w¨ urde sie durchgef¨ uhrt, eine Wertminderung feststellen w¨ urde.

Die langfristigen Verm¨ogenswerte gehen dann, obwohl eine Wertminderung vorliegt, mit ihrem unkorrigierten Buchwert in den Werthaltigkeitstest f¨ ur den Goodwill nach SFAS 142 ein. Wird auf der ersten Stufe dieses Tests angezeigt, dass der beizulegende Zeitwert der Reporting Unit unter deren Buchwert inklusive des Goodwills liegt, kann dies eine Wertminderung des Goodwills andeuten. Wenn der beizulegende Zeitwert der Reporting Unit jedoch nur deswegen unterhalb deren Buchwert liegt, weil eine Wertminderung der langfristig genutzten Verm¨ogenswerte aufgrund der dargestellten Situation nicht festgestellt wird, muss es im zweiten Schritt des Impairment Tests f¨ ur den Goodwill nicht zwangsl¨auﬁg zu dessen Wertminderung kommen. Die Wertminderung der Reporting Unit kann dann auf eine Wertminderung der langfristig genutzten Verm¨ogenswerte zur¨ uckzuf¨ uhren sein.304 Auf der zweiten Stufe des Impairment Tests m¨ ussen die Verm¨ogenswerte, darin eingeschlossen auch die langfristig genutzten, mit ihrem Fair Value bewertet werden. Dieser liegt 303

Die Formulierung von SFAS 144.7 schließt diese M¨ oglichkeit mit ein: An impairment loss shall ” be recognized only if the carrying amount of a long-lived asset (asset group) is not recoverable and exceeds its fair value.“ Der Buchwert muss also sowohl den Recoverable Amount als auch den Fair Value u ¨bersteigen, damit eine Wertminderung erfasst wird. Liegt er unter einer der beiden Gr¨oßen, wird keine Wertminderung erfasst. 304 Vgl. dazu auch Richter (2004), S. 240f.

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in der angesprochenen Konstellation unter deren Buchwert. Das wiederum kann in Ausnahmef¨allen, wie im vorangehenden Abschnitt gezeigt, dazu f¨ uhren, dass keine Wertminderung des Goodwills auf der zweiten Stufe angezeigt wird, obwohl auf der ersten Stufe darauf hingedeutet wird. Wenn durch den Ansatz der langfristig genutzten Verm¨ogenswerte zum Fair Value deren Wert gegen¨ uber dem h¨oheren Buchwert gemindert wird, steigt die Diﬀerenz zwischen dem Fair Value der Reporting Unit und dem Fair Value des Netto-Verm¨ogens, weil das Netto-Verm¨ogen sinkt.305 Dies f¨ uhrt zu einem h¨oheren impliziten Goodwill. Dieser kann dann u ¨ber dessen Buchwert liegen, was keine Abschreibung erfordert. Die Diﬀerenz zwischen dem Fair Value und dem Buchwert der langfristig genutzten Verm¨ogenswerte muss hierf¨ ur gr¨oßer sein als die Diﬀerenz zwischen dem impliziten Fair Value des Goodwills und dessen Buchwert.306

3.2.5.6

Analyse des zweistuﬁgen Testverfahrens

Auf der ersten Stufe des Impairment-Tests wird der Fair Value der Reporting Unit mit dem Buchwert der Netto-Verm¨ogenswerte (inkl. des Goodwills) verglichen. Liegt der Fair Value unter dem Buchwert der Netto-Verm¨ogenswerte, wird vermutet, dass eine Wertminderung des Goodwills vorliegt, deren H¨ohe auf der zweiten Stufe des Testverfahrens genauer quantiﬁziert werden soll. Durch gewisse Faktoren kann es jedoch dazu kommen, dass eine Wertminderung des derivativen Goodwills auf der ersten Stufe nicht angezeigt wird. Richter (2004) spricht in diesem Zusammenhang auch von einem Goodwill-Shield“, d.h. einer Art Schutzschild f¨ ur den Goodwill.307 ” Diese Faktoren f¨ uhren dazu, dass zwar durch sie der Fair Value der Reporting Unit erh¨oht wird, der Buchwert der Netto-Verm¨ogenswerte jedoch nicht ber¨ uhrt wird. Dadurch kann der Fair Value u ¨ber den Buchwert steigen und eine Abschreibung des Goodwills kann eventuell verhindert werden, weil der Test nach der ersten Stufe beendet ist. Weiterhin k¨onnen diese Faktoren teilweise auch eine Wertminderung des Goodwills auf der zweiten Stufe des Testverfahrens, wenn die erste Stufe dennoch eine Wertminderung dem Grunde nach anzeigt, zumindest teilweise kompensieren. 305

Voraussetzung ist hierf¨ ur, dass tats¨ achlich der Fair Value des langfristig genutzten Verm¨ ogenswerts ermittelt wird und nicht davon ausgegangen wird, dass der Buchwert weiter werthaltig ist, weil kein Wertminderungsbedarf festgestellt wurde. 306 Vgl. dazu Abschn. 3.2.5.4.2. 307 Vgl. Richter (2004), S. 227 und zu diesem Begriﬀ auch PricewaterhouseCoopers (2002), S. 10.

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Diese Faktoren sind: • ein origin¨arer Goodwill der Reporting Unit, • nicht aktivierte selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte, • stille Reserven der zu einer Reporting Unit zugeordneten Verm¨ogenswerte, • nicht korrekt zu einer Reporting Unit zugeordnete Verm¨ogenswerte und Schulden. Der erste Faktor, der eine Abschreibung des derivativen Goodwills verhindern kann, obwohl er eventuell im Wert gemindert ist, ist ein vorhandener origin¨arer Goodwill der Reporting Unit. Der origin¨are Goodwill erh¨oht zwar den Fair Value der Reporting Unit, da er erwartete k¨ unftige Zahlungsstr¨ome repr¨asentiert, beeinﬂusst deren Buchwert aber nicht, da f¨ ur ihn grunds¨atzlich ein Aktivierungsverbot gilt.308 Eine m¨ogliche Wertminderung des derivativen Goodwills kann so ausgeglichen werden und es kommt indirekt zum Ansatz eines origin¨aren Goodwills in H¨ohe des Wertverlusts des derivativen Goodwills.309 Diese indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills tritt allerdings auch dann auf, wenn die erste Stufe eine potenzielle Wertminderung des Goodwills anzeigt. Dann f¨allt die Goodwill-Abschreibung, die auf der zweiten Stufe ermittelt wird, niedriger als die eigentliche Wertminderung des derivativen Goodwills aus, weil der origin¨are Goodwill die Wertminderung teilweise kompensiert.310 308

Vgl. SFAS 142.10. Vgl. Busse von Colbe (2001), S. 877, Dietrich (2001), S. 551, K¨ umpel (2002), S. 21f., Janschek (2002a), S. 52 oder Saelzle/Kronner (2004), S. S161. Auch die zun¨ achst vom Reichsﬁnanzhof (RFH) entwickelte, sp¨ ater vom Bundesﬁnanzhof (BFH) u ¨bernommene und bis zum In-KraftTreten des Bilanzrichtliniengesetzes von 1985 g¨ ultige Einheitstheorie ging von dieser Vermengung aus. Der Firmenwert wurde als ein einheitliches Wirtschaftsgut angesehen, das sich aus derivativen und origin¨ aren Komponenten zusammensetzt. Planm¨ aßige Abschreibungen des (derivativen) Goodwills waren nicht zul¨ assig, weil diese in gleichem Umfang von einem origin¨ aren Wertzuwachs kompensiert w¨ urden. Außerplanm¨ aßige Abschreibungen mussten dann vorgenommen werden, wenn der Gesamtwert des (derivativen und origin¨ aren) Goodwills unter dessen Buchwert gesunken war; vgl. Wagner/Schomaker (1987), S. 1367 und Kahle (2002a), S. 857. 310 Der Fair Value der Reporting Unit betrage beispielsweise 80 Geldeinheiten (GE). Davon entfallen 10 GE auf den origin¨ aren Goodwill. Der Buchwert der Netto-Verm¨ ogenswerte betrage 100 GE, wovon 30 GE auf den derivativen Goodwill entfallen. Da der Fair Value der Berichtseinheit kleiner ist als der Buchwert des Nettoverm¨ ogens, zeigt die erste Stufe eine potenzielle Wertminderung des derivativen Goodwills an. Unter der vereinfachenden Annahme, dass die Buchwerte der Netto-Verm¨ogenswerte deren Fair Value entsprechen, ergibt sich auf der zweiten Stufe ein Abschreibungsbedarf f¨ ur den Goodwill von 20. Dieser ergibt sich, da der implizite Goodwill (Fair Value Reporting Unit (80 GE) - Fair Value Netto-Verm¨ ogenswerte (70 GE)) nur noch 309

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Vom Standpunkt der Entscheidungserheblichkeit von Rechnungslegungsinformationen ist die Aktivierung des origin¨aren Goodwills nicht als negativ einzustufen. Entscheidungserheblichkeit (Relevance) im Sinne der US-GAAP liegt dann vor, wenn eine Information dazu geeignet ist, eine Entscheidung zu beeinﬂussen, indem sie zur Erwartungsbildung beitr¨agt, Erwartungen best¨atigt oder korrigiert. Dadurch soll die Information auch zur Entscheidungsn¨ utzlichkeit (Decision Usefulness) beitragen. Entscheidungsn¨ utzlichkeit liegt dann vor, wenn die Information aktuelle und potenzielle Kapitalgeber u unftige Zahlungen zu generieren, infor¨ber die F¨ahigkeit, k¨ miert und eine Grundlage f¨ ur Investitions- und Kreditvergabeentscheidungen darurde Wertsch¨opfungspotenstellt.311 Eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills w¨ ziale signalisieren, von denen sich die Unternehmensleitung h¨ohere k¨ unftige Einzahlungs¨ ubersch¨ usse verspricht. Obwohl die Entscheidungserheblichkeit zu bejahen ist, besteht f¨ ur den origin¨aren Goodwill ein Aktivierungsverbot nach US-GAAP. Allerdings nimmt das FASB die indirekte (teilweise) Aktivierung des origin¨aren Goodwills in Kauf.312 Bedenken gegen eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills bestehen allgemein vor allem aufgrund der Bewertungs- und Objektivierungsschwierigkeiten. Das FASB stuft Unternehmensbewertungsverfahren jedoch als ad¨aquat f¨ ur die Folgebilanzierung des Goodwills ein und nimmt so auch die indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills in Kauf. Wenn es die indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills in Kauf nimmt, stellt sich die Frage, warum es nicht generell eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills zul¨asst. Der gew¨ahlte Weg ist insofern nicht konsequent, als dass meist nicht der vollst¨andige origin¨are Goodwill (indirekt) aktiviert wird, sondern nur ein Teil.313 Mit der Full Goodwill Methode, auf die noch genauer in Abschnitt 3.2.7 eingegangen wird, wird schon beim Unternehmenserwerb ein origin¨arer Goodwill aktiviert. Bei dieser Methode wird auch den Minderheiten ein Goodwillanteil zum Zeitpunkt des Erwerbs zugewiesen. Da der Minderheitenanteil am Goodwill nicht durch die Anschaﬀungskosten f¨ ur das 10 GE betr¨agt. W¨ urde man den origin¨ aren Goodwill aus dem Beispiel herausnehmen, ergibt sich der Fair Value der Reporting Unit zu 70 GE. Da er wiederum unter dem Buchwert des Netto-Verm¨ogens liegt, muss die zweite Stufe des Testverfahrens durchgef¨ uhrt werden. Auf der zweiten Stufe ergibt sich dann ein impliziter Goodwill von 0 GE (Fair Value Reporting Unit (70 GE) - Fair Value Netto-Verm¨ ogenswerte (70 GE)). In diesem Fall m¨ usste dann der Goodwill um 30 GE abgeschrieben werden. Die um 10 GE geringere Abschreibung im Ausgangsbeispiel ist somit nur auf den origin¨ aren Goodwill zur¨ uckzuf¨ uhren. 311 Vgl. dazu auch Abschn. 2.5. 312 Vgl. dazu SFAS 142.B98. 313 Siegel spricht hierbei auch von einem zuf¨ alligen Teil; vgl. Siegel (2002), S. 749.

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zu erwerbende Unternehmen abgegolten wurde, repr¨asentiert er origin¨are GoodwillKomponenten. Eine vollst¨andige Ber¨ ucksichtigung des origin¨aren Goodwills w¨ urde aber in den Folgejahren auch eine Zuschreibung u ¨ber den Buchwert des derivativen Goodwills bzw. des Full Goodwills hinaus beinhalten, wenn eine entsprechende Wertsteigerung festgestellt werden kann.314 Mit dem Wertaufholungsverbot erteilt das FASB dem jedoch eine Absage.315 Aus Sicht der Entscheidungserheblichkeit ist dies nicht zu begr¨ ußen, da eine Wertaufholung eine Verbesserung der k¨ unftigen erwarteten Zahlungs¨ ubersch¨ usse repr¨asentiert.316 Auch eine Wertaufholung bis maximal zur H¨ohe des urspr¨ unglichen derivativen Goodwills, wenn er zwischenzeitlich abgeschrieben wurde, w¨ urde noch zu kurz greifen. Wenn man wie das FASB der Ansicht ist, dass die Objektivierungs- und Bewertungsprobleme des Goodwills mit den Verfahren der Unternehmensbewertung u uckbar sind, kann daraus konse¨berbr¨ quenterweise nur eine Aktivierung des gesamten Goodwills, inklusive des gesamten origin¨aren Goodwills folgen.317 Zumal die Verfahren letztlich auch nur geeignet sind, den gesamten Goodwill zu ermitteln. Eine Aufteilung in Bestandteile, die aus dem derivativen Goodwill und einem neu hinzugekommenen origin¨aren Goodwill entstammen, ist nach dem Unternehmenszusammenschluss nicht mehr m¨oglich.

Kommt man jedoch zum Ergebnis, dass die Unternehmensbewertungsverfahren die Objektivierungs- und Bewertungsprobleme bei der Bewertung des (origin¨aren und derivativen) Goodwills nicht ad¨aquat beheben k¨onnen, dann muss man generell die Bewertung des Goodwills mittels dieser Verfahren in Frage stellen. Auch ein Vorschlag von Esser (2005) in diesem Zusammenhang w¨ urde dann zu kurz greifen: Da der origin¨are Goodwill nicht wie der derivative Goodwill durch eine Markttransaktion mit Unternehmensexternen objektiviert ist, spricht er sich gegen eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills aus.318 Er schl¨agt deshalb vor, auch die Ver314

¨ Eine Aussch¨ uttung oder Besteuerung der unrealisierten Ubersch¨ usse kann durch deren Einstellung in eine aussch¨ uttungsgesperrte Neubewertungsr¨ ucklage verhindert werden; vgl. Siegel (2002), S. 749 oder Schmidt (2002), S. 142. 315 ¨ Vgl. SFAS 142.20. Eine Anderung ist hierf¨ ur auch nicht vorgesehen. Im Anhang D des Standardentwurfs ED-SFAS 141 (2005), der Anpassungen anderer Standards durch die geplanten ¨ Neuregelungen beschreibt, ist eine Anderung in SFAS 142.20 nicht vorgesehen. Auch nach IAS 36.124 (rev. 2004) gilt ein striktes Wertaufholungsverbot f¨ ur den Goodwill. 316 Vgl. auch Saelzle/Kronner (2004), S. S162. 317 Vgl. auch Siegel (2002), S. 749. 318 Hierbei u ¨bergeht er jedoch die Bewertungsprobleme beim derivativen Goodwill, auch wenn dieser durch eine Markttransaktion zustande kommt; vgl. hierzu auch Abschn. 2.6.

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mengung des origin¨aren Goodwills mit dem derivativen Goodwill in den Folgeperioden durch den Impairment-Test soweit wie m¨oglich einzugrenzen. Dies k¨onne vor allem dadurch geschehen, dass die Ebene, auf der der Impairment-Test durchgef¨ uhrt wird, m¨oglichst niedrig angesetzt wird. Da niedrigere Ebenen nur kleine origin¨are Goodwill-Komponenten generieren w¨ urden, was allerdings auch nicht zwangsl¨auﬁg gegeben sein muss, w¨ urde es zu keiner gr¨oßeren Vermengung kommen.319 Dieser Vorschlag l¨ost jedoch das konzeptionelle Problem der Vermengung des origin¨aren und des derivativen Goodwills nicht und auch nicht die generelle inkonsequente Behandlung des origin¨aren Goodwills. Wie Esser allerdings berechtigterweise hinzuf¨ ugt, wird auch durch die planm¨aßige Abschreibung eine indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills erst im Zeitpunkt, in dem der derivative Goodwill vollst¨andig abgeschrieben ist, ausgeschlossen. Solange er noch planm¨aßig abgeschrieben wird, ist der Buchwert lediglich eine Approximation an den (nicht feststellbaren) tats¨achlichen Wert des derivativen Goodwills. Sind die planm¨aßigen Abschreibungen zu niedrig, bedeutet dies auch nichts anderes als eine indirekte Aktivierung origin¨arer Goodwill-Komponenten.320 Vollst¨andig vermieden werden k¨onnte eine indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills nur durch eine sofortige Abschreibung des derivativen Goodwills.321 Wie in Abschnitt 2.6 jedoch gezeigt wurde, stellt die sofortige Abschreibung des Goodwills, wenn er sich aus Komponenten zusammensetzt, die Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Zahlungs¨ ubersch¨ usse repr¨asentieren, keine ad¨aquate Bilanzierungsalternative dar.

Die indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills im Rahmen des ImpairmentTests f¨ uhrt auch dazu, dass Unternehmen, die durch Zusammenschl¨ usse mit anderen oder durch Akquisitionen extern wachsen und zur Bewertung eines dadurch entstandenen derivativen Goodwills den Impairment-Test verwenden, nicht mehr mit intern wachsenden Unternehmen, die den origin¨aren Goodwill nie aktivieren k¨onnen, vergleichbar sind. Externes Wachstum wird dadurch belohnt“. Der derivative Goodwill ” muss nicht zwangsl¨auﬁg erfolgswirksam erfasst werden. Dann n¨amlich nicht, wenn er wie beschrieben durch origin¨are Goodwill-Komponenten ersetzt wird. Dies bietet Anreize f¨ ur das Management, Wachstum verst¨arkt u ¨ber Unternehmensk¨aufe zu gene319

Vgl. Esser (2005), S. 223f. Vgl. Esser (2005), S. 225f. 321 Vgl. Siegel (2002), S. 750. 320

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rieren. Der Impairment-Test kann so eine Entscheidung zwischen internem Wachstum u ¨ ber Direktinvestitionen und externem Wachstum u ¨ ber Unternehmensk¨aufe verzerren und zu einer Fehlallokation von Ressourcen f¨ uhren.322 Allerdings sind hierbei auch die Risiken eines Unternehmenskaufs zu bedenken, die m¨ogliche Vorteile aus der (indirekten) Aktivierung eines origin¨aren Goodwills wieder kompensieren k¨onnen.323 Ob die Anreize durch die indirekte Aktivierung des origin¨aren Goodwills ausreichen, verst¨arkt Unternehmensakquisitionen zu t¨atigen, ist somit fraglich.

Wenn das erworbene Unternehmen nicht eine separate Reporting Unit darstellt, sondern in die bestehenden Reporting Units des Erwerbers einbezogen wird, kommt es zudem zu einer Vermengung des Goodwills aus diesem Erwerb und einem bereits vorhandenen Goodwill des Erwerbers. Eine separate Bewertung des Goodwills aus einem speziellen Unternehmenserwerb ist in den Folgeperioden nach dem Zusammenschluss somit nicht mehr m¨oglich, weil nur der Gesamt-Goodwill der Reporting Unit ermittelt wird. So kann es auch dazu kommen, dass die Wertminderung des Goodwills aus einem Unternehmenserwerb durch einen anderen Teil-Goodwill zumindest teilweise kompensiert wird.324

Ein analoges Problem des Impairment-Tests wie bei dem origin¨aren Goodwill besteht auch bei nicht aktivierten selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerten. Selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte d¨ urfen nach SFAS 142.10 nur aktiviert werden, wenn sie identiﬁzierbar sind, f¨ ur sie eine verl¨assliche Nutzungsdauer bestimmbar ist und sie vom Unternehmen getrennt werden k¨onnen.325 Werden sie nicht aktiviert, erh¨ohen sie zwar den Fair Value der Reporting Unit, beeinﬂussen deren Buchwert jedoch nicht, und es kommt somit zu einer Vermengung mit dem derivativen Goodwill auf der ersten Teststufe. Aus Sicht der Entscheidungserheblichkeit ist auch dies wiederum nicht negativ einzustufen, wenn selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte zur Erzielung k¨ unftiger Einzahlungs¨ ubersch¨ usse beitragen. Wenn die erste Stufe eine potenzielle Wertminderung anzeigt, m¨ ussen die selbsterstellten imma322

Vgl. dazu Hitz/Kuhner (2002), S. 286 oder Janschek (2002a), S. 52. Stauber/Ketterle nennen hierbei z.B. Risiken bei der Integration des erworbenen Unternehmens; vgl. Stauber/Ketterle (2001), S. 962. 324 Vgl. Richter (2004), S. 229 oder AAA Financial Accounting Standards Committee (2001), S. 169. 325 Vgl. dazu genauer Dawo (2003), S. 134-136. 323

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teriellen Verm¨ogenswerte auf der zweiten Stufe des Testverfahrens mit ihrem Fair Value ber¨ ucksichtigt werden, so dass sie auf dieser Stufe nicht mit dem derivativen Goodwill vermengt werden. Allerdings werden diese Posten nur in einer Nebenbuchrechnung angesetzt. Sie sind damit f¨ ur Abschlussadressaten nicht sichtbar, wodurch ihnen Informationen vorenthalten werden.

Ein weiterer Problembereich bei der Durchf¨ uhrung des zweistuﬁgen Testverfahrens ist die Zuordnung von Verm¨ogenswerten und Schulden zu Reporting Units. Probleme bei der Zuordnung entstehen dann, wenn die Verm¨ogenswerte und Schulden nicht eindeutig einer Reporting Unit zugeordnet werden k¨onnen. Das Management muss dann eine geeignete Zuordnung vornehmen. Wie in Abschnitt 3.2.5.2 erl¨autert, bestehen f¨ ur das Management Anreize, Verm¨ogenswerte, f¨ ur die eine k¨ unftige Wertsteigerung erwartet wird, auf Reporting Units zu verteilen, deren Goodwill potenziell außerplanm¨aßig abgeschrieben werden muss. Stille Reserven, die in den Folgejahren gebildet werden, gehen dadurch auf der ersten Stufe des Impairment-Tests in den Fair Value der Reporting Unit ein, jedoch nicht in den Buchwert der Verm¨ogenswerte. Das kann dazu f¨ uhren, dass der Test nach der ersten Stufe abgebrochen wird, obwohl eventuell eine Wertminderung des Goodwills vorliegt. Wie bei Vorhandensein eines origin¨aren Goodwills und selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerten wird so eine Wertminderung des derivativen Goodwills kompensiert. Falls die erste Stufe dennoch eine potenzielle Wertminderung anzeigt, kommt es auf der zweiten Stufe in diesem Fall nicht zu einer Minderung der Abschreibung des Goodwills wie im Fall eines vorhandenen origin¨aren Goodwills. Auf der zweiten Stufe muss der Fair Value der Netto-Verm¨ogenswerte ermittelt werden und damit stille Reserven aufgedeckt werden. Es kommt somit zu keiner Vermengung von stillen Reserven und dem derivativen Goodwill, zumindest unter der Annahme, dass sie den einzelnen Verm¨ogenswerten korrekt zugeordnet werden.326 Allerdings erfolgt auch hier die Aufdeckung nur in einer Nebenbuchrechnung.

Bei der Zuordnung von Verm¨ogenswerten zu Reporting Units bestehen auch grunds¨atzlich Probleme, wenn diese seitens des Managements nicht korrekt zugeordnet werden. Da das FASB keine konkreten Zuordnungskriterien vorgibt, bestehen hier 326

Vgl. Hommel (2001), S. 1947 oder Kleindiek (2001), S. 2576.

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Ermessensspielr¨aume. Es kann dadurch gewollt oder ungewollt zu einer nicht korrekten Zuordnung von Verm¨ogenswerten und Schulden kommen. Sie k¨onnen einer Reporting Unit entweder gar nicht oder nicht in angemessenem Umfang zugeordnet werden, obwohl sie zu den k¨ unftigen Zahlungs¨ ubersch¨ ussen der Reporting Unit beitragen. Die von ihnen erwarteten Zahlungs¨ ubersch¨ usse gehen dann zwar in den Fair Value der Reporting Unit ein, aber die Verm¨ogenswerte sind nicht angemessen im Buchwert enthalten. So kann es dazu kommen, dass der Impairment-Test auf der ersten Stufe abgebrochen wird, obwohl eventuell eine Wertminderung des Goodwills vorliegt. Auch wenn die zweite Stufe des Tests dennoch durchgef¨ uhrt werden muss, bleibt die nicht korrekte Zuordnung bestehen. Hier w¨ urde ein tendenziell zu hoher impliziter Goodwill ermittelt, weil in den Fair Value der Netto-Verm¨ogenswerte nur die Verm¨ogenswerte eingehen, die auch der Reporting Unit zugeordnet wurden.327

In diesem Abschnitt wurde erl¨autert, dass die genannten Faktoren dazu f¨ uhren, dass eine vorliegende Wertminderung des derivativen Goodwills durch das Testverfahren nicht immer korrekt abgebildet wird. Dies liegt daran, dass durch die Faktoren der Test schon nach der ersten Stufe abgebrochen werden kann, wenn er keine Wertminderung dem Grunde nach anzeigt, obwohl eventuell tats¨achlich eine Wertminderung vorliegt. Insofern stellt die erste Stufe einen Schutz f¨ ur einen eventuell wertgeminderten Goodwill dar. Die erste Stufe wurde eingerichtet, damit Unternehmen die aufw¨andige Ermittlung des impliziten Goodwills nicht in jedem Jahr durchf¨ uhren m¨ ussen und die Test-H¨auﬁgkeit zu reduzieren.328 Aus Sicht der Entscheidungserheblichkeit (Relevance) ist eine Vermengung eines origin¨aren Goodwills, der stillen Reserven und der selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerte mit dem derivativen Goodwill nicht problematisch. Sofern diese Komponenten k¨ unftige Einzahlungs¨ ubersch¨ usse generieren k¨onnen, zeigt der indirekte Ansatz durch die Vermengung mit dem derivativen Goodwill den Kapitalgebern an, dass sich das Cash-FlowPotenzial insgesamt nicht verringert hat, wenn die erste Stufe des Impairment-Tests keinen Abschreibungsbedarf anzeigt. Allerdings m¨ usste dann auch eine Zuschreibung m¨oglich sein, wenn das erwartete Cash-Flow-Potenzial steigt. Wenn die erste Stufe aus anderen Gr¨ unden dennoch eine m¨ogliche Wertminderung anzeigt, m¨ ussen auf der zweiten Stufe stille Reserven und selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte 327 328

Vgl. dazu auch Richter (2004), S. 228 und S. 244. Vgl. SFAS 142.B127.

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in einer Nebenbuchrechnung separat vom Goodwill angesetzt werden. Der origin¨are Goodwill wird auch weiterhin mit dem derivativen Goodwill vermengt. Der Teil der Wertminderung des Goodwills, der auf der zweiten Stufe des Tests durch den separaten Ansatz stiller Reserven und selbsterstellter immaterieller Verm¨ogenswerte identiﬁziert wird, kann jedoch falsche Signale an die Kapitalgeber senden. Da die Aufdeckung stiller Reserven und selbsterstellter immaterieller Verm¨ogenswerte nur in einer Nebenrechnung erfolgt und nicht sichtbar f¨ ur die Kapitalgeber ist, erhalten sie als einzige Information, dass eine Wertminderung des Goodwills vorliegt, was grunds¨atzlich eine Verschlechterung der Zukunftsaussichten signalisiert. Ein Teil der Wertminderung beruht jedoch darauf, dass stille Reserven und selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte aus dem Goodwill herausgel¨ost“ wurden. Da sie k¨ unftige ” Cash-Flow-Potenziale repr¨asentieren, hat sich das Cash-Flow-Potenzial nicht vermindert. Das verlorengegangene“ Cash-Flow-Potenzial des Goodwills spiegelt sich ” jetzt in stillen Reserven und selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerten wider. Das m¨ usste jedoch auch den Bilanzadressaten kommuniziert werden. Ein Ansatz der stillen Reserven und der selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerte in der Bilanz im Rahmen eines umfassenden Fair Value Accounting k¨onnte dieses Problem l¨osen.329 Nach IAS 36 wird dieses Problem so gel¨ost, dass der Impairment-Test nur eine Stufe hat, die der ersten Stufe des Impairment-Tests nach US-GAAP entspricht. Es wird immer der Buchwert der einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden als Vergleichsmaßstab herangezogen.330 Stille Reserven und selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte werden so zwar auch nicht separat in der Bilanz angesetzt, es unterbleibt jedoch eine außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills, die von den Kapitalgebern als falsches Signal aufgefasst werden k¨onnte.

Ein weiteres Problem des Tests stellen nicht korrekt zu Reporting Units zugeordnete Verm¨ogenswerte und Schulden dar. Sie k¨onnen eine Wertminderung des Goodwills zumindest teilweise kompensieren. Die falsche Zuordnung wird weder auf der ersten noch auf der zweiten Stufe des Testverfahrens korrigiert. Eine falsche Zuordnung kann bewusst oder unbewusst vorgenommen werden. In jedem Fall ist jedoch die 329

Unterstellt man einen zumindest halbstreng informationseﬃzienten Kapitalmarkt, in dem alle ugbaren Informationen im Marktpreis enthalten sind, reichen auch entsprechende ¨oﬀentlich verf¨ Informationen im Anhang aus. Hierbei w¨ urde der Wertminderung des Goodwills in der Bilanz kein Zugang auf der Aktivseite gegen¨ uberstehen. 330 Vgl. Esser (2005), S. 175f.

114

Aussagekraft des Impairment-Tests dadurch eingeschr¨ankt, weil das Testergebnis verf¨alscht ist.

3.2.6

Bewertung von Reporting Units

3.2.6.1

Deﬁnition des Fair Values

Entscheidend bei der Ermittlung der Werthaltigkeit des Goodwills ist der Fair Value der Reporting Unit. Zudem ist der Fair Value der Reporting Unit gegebenenfalls bei der Aufteilung der Verm¨ogenswerte und Schulden und des Goodwills auf die Reporting Units heranzuziehen.331 Das FASB deﬁniert den Fair Value u.a. in SFAS 142.23. Demnach ist der Fair Value eines Verm¨ogenswertes oder einer Schuld the amount ” at which that asset (or liability) could be bought (or incurred) or sold (or settled) in a current transaction between willing parties, that is, other than in a forced or liquidation sale“, d.h. der Betrag, zu dem der Verm¨ogenswert bzw. die Schuld in einer aktuellen Transaktion zwischen transaktionswilligen Parteien gekauft oder verkauft werden kann. F¨ ur den Verkaufsfall soll zudem kein Transaktionsdruck unterstellt werden.332 Hieraus leitet das FASB auch die Deﬁnition des Fair Values der Reporting Unit ab: Thus, the fair value of a reporting unit refers to the amount at which ” the unit as a whole could be bought or sold in a current transaction between willing parties“.333 Das FASB konkretisiert zudem, dass Marktpreise am besten dieser Deﬁnition entsprechen und grunds¨atzlich zur Ermittlung des Fair Values herangezogen werden sollen.334 Entscheidend ist hierbei, dass bei der Bestimmung des Fair Values nicht auf einen individuellen Entscheidungswert abgestellt, sondern ein marktorientierter Bewertungsmaßstab angelegt werden soll. Bisher ging jedoch nicht eindeutig hervor, ob der Fair Value ein Absatz- oder Beschaﬀungspreis ist. In der Literatur wurde die Meinung vertreten, dass ein Exit Price ermittelt werden soll,335 zu dem das 331

Vgl. Abschnitt 3.2.5.2 und 3.2.5.3. Vgl. in diesem Sinne auch Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 10. ” 333 SFAS 142.23. 334 Vgl. SFAS 142.23. 335 Barth/Landsman (1995) begr¨ unden dies beispielsweise damit, dass die Rechnungslegung sich mit der Darstellung der vorhandenen Verm¨ ogenswerte besch¨ aftigt und nicht mit Verm¨ ogenswerten, die erst gekauft werden sollen; vgl. Barth/Landsman (1995), S. 99. Auch Hitz/Kuhner (2000) gehen aufgrund von Wertungen des FASB davon aus, dass es sich um einen Exit Price handelt; vgl. Hitz/Kuhner (2000), S. 900. 332

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Bewertungsobjekt auf einem funktionsf¨ahigen Markt ver¨außert werden k¨onnte.336 In einem aktuellen Projekt diskutiert das FASB eine neue Deﬁnition des Fair Values. Im daraus entstandenen Entwurf des Standards Fair Value Measurements“ 337 deﬁniert ” das FASB den Fair Value als ...the price that would be received for an asset or paid ” to transfer a liability between market participants at the measurement date“ und konkretisiert, dass es sich um einen Exit Price handelt.338 Der Fair Value nach dieser Deﬁnition ist somit kein subjektiver Unternehmenswert. Das FASB stellt auch weiterhin auf Marktwerte ab, weil sie durch den Preisbildungsmechanismus am Markt als hinreichend objektiviert, frei vom Ermessen des Bewerters und somit grunds¨atzlich als zuverl¨assig gelten.339 F¨ ur die Bewertung sollen die Annahmen verwendet werden, die auch ein unternehmensexterner Marktteilnehmer verwenden w¨ urde.340

Ein Problem ist jedoch, dass in vielen F¨allen die Anteile der Reporting Unit u ¨ berhaupt nicht an einem aktiven Markt gehandelt werden und somit kein direkter Marktpreis verf¨ ugbar ist.341 Liegen keine Marktpreise vor, werden in SFAS 142.24 Barwertverfahren und in SFAS 142.25 Vergleichs- bzw. Multiplikatorverfahren als Alternativen angef¨ uhrt. Zul¨assig sind auch nach SFAS 142.24 andere, jedoch nicht genauer speziﬁzierte Bewertungsmethoden.342 Die angewendeten Verfahren sollen lediglich mit der Zielsetzung der Fair Value Konzeption konsistent sein, d.h. dass aus 336

Vgl. Barth/Landsman (1995), S. 99, Hitz/Kuhner (2000), S. 900, Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 565 oder Richter (2004), S. 157. Im Unterschied zum Entry Price werden hier keine Anschaﬀungsnebenkosten ber¨ ucksichtigt. Nur in einem vollkommenen Kapitalmarkt ist der Begriﬀ des Fair Values eindeutig deﬁniert, weil dort f¨ ur jeden Posten nur ein Marktpreis vorliegt, in dem sich s¨amtliche vorhandenen, bewertungsrelevanten Informationen widerspiegeln. In einem unvollkommenen Markt ist der Begriﬀ jedoch nicht mehr eindeutig deﬁniert und muss weiter konkretisiert werden. Drei Auspr¨ agungen, die h¨ auﬁg unterschieden werden, sind der Entry Price, deﬁniert als Anschaﬀungspreis f¨ ur Verm¨ ogenswerte bzw. f¨ ur Schulden der entsprechende aufzunehmende Betrag, der Exit Price, deﬁniert als der Verkaufspreis f¨ ur Verm¨ ogenswerte bzw. der Abl¨osebetrag f¨ ur Schulden, und der Value in Use, deﬁniert als der unternehmensspeziﬁsche Wert, der gegen¨ uber Marktpreisen private Informationen und bewerterspeziﬁsche Handlungsoptionen beinhaltet; vgl. Hitz/Kuhner (2000), S. 899. 337 Der neue Standard soll eine einheitliche Deﬁnition des Fair Values innerhalb der US-GAAP gew¨ahrleisten. Er soll jedoch nicht SFAC 7, das u.a. Erl¨ auterungen zur barwertorientierten Ermittlung von Fair Values enth¨ alt, ersetzen; vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ ” (2006), Summary (abrufbar unter: www.fasb.org (Stand 18.05.2006)). 338 Vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 5 und 7. ” 339 Vgl. Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 565. Vgl. dazu auch SFAC 7.36 und L¨ udenbach/Schulz (2002), S. 494. 340 Vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 7. ” 341 Vgl. auch Nestler/Thuy (2002), S. 173. 342 Vgl. dazu auch Teitler-Feinberg (2001), S. 333 oder Pfeil/Vater (2002c), S. 263.

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der Sicht eines unternehmensexternen Marktteilnehmers bewertet werden soll.343 Im Rahmen dieser Arbeit werden jedoch lediglich die vom FASB explizit angesprochenen Verfahren behandelt. Die noch in Abschnitt 3.2.3.4.3 angesprochenen Kostenans¨atze zu Bewertung immaterieller Verm¨ogenswerte kommen zur Bewertung von Reporting Units nicht in Betracht. Die Bewertung eines Unternehmens anhand des Reproduktionswerts als ein Verfahren des Cost Approaches setzt voraus, dass alle wertbildenden Verm¨ogenswerte und Schulden identiﬁziert werden k¨onnen. Es muss derjenige Betrag ermittelt werden, der notwendig w¨are, um das Unternehmen nach” zubauen“, unabh¨angig davon, ob die Verm¨ogenswerte und Schulden in der Bilanz angesetzt werden oder nicht. Dazu w¨ urden auch solche immateriellen Verm¨ogenswerte geh¨oren, die mangels Einzelbewertbarkeit in den Goodwill u ¨ bergehen, wie beispielsweise die Organisation oder die Standortqualit¨at. Der Unternehmenswert in diesem Sinne w¨are ein Vollreproduktionswert.344 Eine Ermittlung des Vollreproduktionswert ist jedoch nicht m¨oglich, da die Verm¨ogenswerte, die pauschal in den Goodwill u ¨bergehen, zum einen nicht einzeln identiﬁziert und zum anderen dann auch nicht bewertet werden k¨onnen. Der Goodwill wird deshalb als Residualgr¨oße indirekt ermittelt. Eine nach dem Vollreproduktionswert notwendige direkte Ermittlung ist nicht m¨oglich.345 Eine Ermittlung der Reporting Unit mittels des Liquidationswertes als ein weiteres Verfahren des Cost Approaches kommt ebenfalls nicht in Betracht. Diese M¨oglichkeit ist schon durch die Deﬁnition des Fair Values in SFAS 142.23 ausgeschlossen, da der Fair Value ein Wert sein soll, wie er in a current transaction ” between willing parties, that is, other than in a forced or liquidation sale“ zustande kommen w¨ urde.346 Von einer Liquidation soll demnach nicht ausgegangen werden. Zudem w¨ urde der Goodwill bei der Ermittlung mittels des Liquidationswertes regelm¨aßig Null betragen. Beim Liquidationswert wird auf die Einzelver¨außerbarkeit der Verm¨ogenswerte und Schulden abgestellt, da davon ausgegangen wird, dass das Unternehmen zerschlagen wird.347 Der Goodwill l¨asst sich, wenn u ¨berhaupt, nur mit dem gesamten Unternehmen oder mit einer Gruppe von Verm¨ogenswerten und Schulden u ¨bertragen und ist nicht einzeln ver¨außerbar. Deshalb kann ihm im Rahmen der Bestimmung des Liquidationswerts nur ein Wert beigemessen werden, wenn 343

Vgl. SFAS 142.24. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 47. 345 Vgl. auch Richter (2004) S. 166. 346 SFAS 142.23 und vgl. dazu auch Nestler/Thuy (2002), S. 176. 347 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 48. 344

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er in einer Gruppe mit anderen Verm¨ogenswerte ver¨außert wird.348

Bei der Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit nach SFAS 142 soll ein marktorientierter Maßstab angelegt werden und damit auch kein individueller Entscheidungswert ermittelt werden. Das Management muss sich bei der Bewertung in die Situation eines unternehmensexternen Marktteilnehmers versetzen und aus dessen Sicht den Verm¨ogenswert oder die Reporting Unit bewerten. Im Working Draft Fair Value Measurements“ (2006) wurde hierzu klargestellt, dass unterstellt wer” den soll, dass die ﬁktiven Marktteilnehmer unabh¨angig voneinander handeln und u ugen. Zudem sollen sie willens und auch ¨ber einen angemessenen Sachverstand verf¨ rechtlich, wirtschaftlich in der Lage sein, die Transaktion durchzuf¨ uhren.349 Das Management muss u ¨berlegen, welche werttreibenden Faktoren der Marktteilnehmer ber¨ ucksichtigen w¨ urde. Es muss daraus ein Transaktionspreis unter Marktteilnehmern entstehen. Das stellt auch einen wesentlichen Kritikpunkt am Konzept des objektivierten Unternehmenswertes des IDW dar. Bei der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswertes muss von einem abstrakten und letztlich kaum deﬁnierbaren K¨aufer oder Verk¨aufer ausgegangen werden, was hohe Ermessensspielr¨aume seitens des Bewerters er¨oﬀnet.350

Das FASB selbst f¨ ugt in SFAS 142.24 jedoch hinzu, dass zumindest bei der Anwendung von Barwertverfahren und der daf¨ ur n¨otigen Sch¨atzung k¨ unftiger Cash Flows auch die individuellen Annahmen des Managements verwendet werden k¨onnen, dann n¨amlich, wenn die Einsch¨atzungen der Marktteilnehmer nicht mit angemessenem Aufwand ermittelbar sind. Die jeweiligen Annahmen m¨ ussen jedoch vern¨ unftig und nachvollziehbar sein und auch unter Ber¨ ucksichtigung s¨amtlicher Informationen getroﬀen sein. In SFAS 142.B152 wird auch erg¨anzt, dass bei der Bestimmung des Fair Values die j¨ ungsten Planungen des Managements einﬂießen m¨ ussen.351

Wird jedoch auf die Bewertungsperspektive von unternehmensexternen Marktteil348

Vgl. auch Richter (2004), S. 165. Vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 11. ” 350 Vgl. Born (2003), S. 19. 351 However, Board members observed that when cash ﬂows are used to estimate fair value, those ” cash ﬂows should be consistent with the most recent budgets and plans approved by management“; SFAS 142.B152. 349

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nehmern abgestellt und nicht von den Wertvorstellungen des Managements ausgegangen, ﬁndet im Zeitpunkt der erstmaligen Durchf¨ uhrung des Impairment-Tests ein Wechsel der Bewertungsbasis statt. Der Kaufpreis, der auch die Basis f¨ ur die erstmalige Ermittlung des Goodwills zum Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs ist, ist zwar nicht mit einem subjektiven Unternehmenswert gleichzusetzen, dennoch spielen subjektive Wertkomponenten zumindest bei der Festlegung des Grenzpreises des K¨aufers und Verk¨aufers, den sie auch in die Kaufpreisverhandlungen einbeziehen werden, eine entscheidende Rolle. Im erstmaligen Ansatz des Goodwills sind somit u ¨ ber den Kaufpreis subjektive Wertkomponenten enthalten. Zum Zeitpunkt des ersten Impairment-Tests hingegen sollen subjektive Wertkomponenten des Managements nicht mehr ber¨ ucksichtigt werden, sondern ein marktorientierter Maßstab angelegt werden.352 Setzt man vereinfachend den subjektiven Unternehmenswert dem Kaufpreis im Zeitpunkt des Erwerbs gleich, kann es ohne Ber¨ ucksichtigung der individuellen Annahmen des Managements ceteris paribus automatisch zu einer Wertminderung kommen. Dann n¨amlich, wenn der ermittelte Wert zum Zeitpunkt ¨ der erstmaligen Uberpr¨ ufung der Werthaltigkeit des Goodwills unter dem urspr¨ unglichen Kaufpreis liegt. Das ist dann der Fall, wenn bei der Bewertung aus Sicht eines Marktteilnehmers gewisse wertbildende Faktoren anders, d.h. vorsichtiger bewertet w¨ urden als bei der Bewertung aus Sicht des Managements oder sie auch gar nicht ber¨ ucksichtigt w¨ urden. Die Wertminderung resultiert dann nicht daraus, dass das Management seine eigenen Zukunftsprognosen korrigieren musste, sondern weil es die Prognosen aus Sicht der Marktteilnehmer durchf¨ uhren muss, also eine andere Bewertungsperspektive als im Erwerbszeitpunkt unterstellen muss.353 Die Vergleichbarkeit verschiedener Perioden wird damit erschwert.

3.2.6.2

Ber¨ ucksichtigung von Synergieeﬀekten

Ein weiteres Problem der Unternehmensbewertung und speziell auch bei der Bewertung der Reporting Units nach SFAS 142 sind Synergieeﬀekte. Das spezielle Problem in Bezug auf SFAS 142, auf das noch genauer eingegangen wird, ist, dass vom FASB 352

Es wird hierbei davon ausgegangen, dass bei der Bestimmung des Fair Values anhand barwertorientierter Verfahren nicht nur in der Z¨ ahlergr¨ oße, d.h. bei der Bestimmung erwarteter Cash Flows, sondern auch im Diskontierungssatz ein marktorientierter Bewertungsmaßstab angelegt wird. 353 Hommel (2001) beschreibt dies treﬀend damit, dass Unvergleichbares miteinander verglichen wird; vgl. Hommel (2001), S. 1946. Vgl. dazu auch Baetge/K¨ ummel (2003), S. 12f.

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nicht eindeutig gekl¨art wird, ob Synergieeﬀekte in die Bewertung einbezogen werden sollen oder nicht, weshalb sich unterschiedliche Meinungen gebildet haben.

Unter Synergieeﬀekten werden die ¨okonomischen Auswirkungen durch den Zusammenschluss oder die Kooperation von organisatorischen Einheiten auf deren Rentabilit¨at oder Wettbewerbsf¨ahigkeit verstanden.354 Von Synergien spricht man damit, wenn durch die Zusammenlegung von Aktivit¨aten ein wertsteigernder Eﬀekt erzielt wird, d.h. dass der Wert der gesamten neuen Einheit h¨oher ist als der Wert ihrer Teile.355 Es sollen Vorteile realisiert werden, die keine der sich zusammenschließenden Einheiten f¨ ur sich allein h¨atte erzielen k¨onnen.356 Synergieeﬀekte durch die Zusammenlegung von Aktivit¨aten m¨ ussen jedoch nicht immer positive Wirkungen haben, wie beispielsweise die Vermeidung von Doppelaktivit¨aten. So k¨onnen auch negative Synergieeﬀekte auftreten. Dann n¨amlich, wenn die aus einem Unternehmenszusam¨ ¨ menschluss resultierenden Ubersch¨ usse niedriger sind als die Ubersch¨ usse der getrennten Unternehmen. Negative Synergieeﬀekte k¨onnen dann auftreten, wenn die Zusammenlegung von Aktivit¨aten beispielsweise aufgrund unterschiedlicher Unter” nehmenskulturen“ unerwartet hohe Kosten verursacht oder auch durch Kosten bei der Freisetzung von Personal durch den Zusammenschluss.357

Grunds¨atzlich k¨onnen positive und negative Synergieeﬀekte direkt als Summe der Teilsynergieeﬀekte oder indirekt ermittelt werden. Bei der direkten Ermittlung besteht jedoch das Problem, dass Teilsynergien zun¨achst identiﬁziert und anschließend quantiﬁziert werden m¨ ussten, indem Ein- und Auszahlungen zugeordnet werden.358 Einige Synergieeﬀekte werden aber nur schwer oder u ¨ berhaupt nicht quantiﬁzier¨ bar sein, wodurch erhebliche Unter- oder Ubersch¨atzungsrisiken entstehen.359 Diese Synergieeﬀekte werden auch als qualitative Synergieeﬀekte bezeichnet.360 Einige 354

Vgl. Busse von Colbe (1994), S. 602 oder Angermayer/Oser (2002), S. 701. Vgl. zum Synergiebegriﬀ auch Paprottka (1996), S. 41f. Vgl. Peem¨oller/Kunowski (2002), S. 214. In der Literatur wird auch von einem 2 + 2 = 5-Eﬀekt gesprochen; vgl. z.B. Ballwieser (2004), S. 201. 356 Vgl. Niehues (1993), S. 2245. 357 Vgl. Ballwieser (2004), S. 201 oder Niehues (1993), S. 2246. Dann wird auch vom 2+2 = 3-Eﬀekt gesprochen. 358 In der Literatur existiert eine Reihe von Ans¨ atzen zur Systematisierung von Synergien, die ¨ zur Identiﬁzierung herangezogen werden k¨ onnten. F¨ ur einen Uberblick vgl. z.B. Tomaszewski (2000), S. 30. 359 Vgl. Weber (1991), S. 105f. oder Rockholtz (1999), S. 142. 360 Vgl. Angermayer/Oser (2002), S. 702. 355

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Synergieeﬀekte werden auch nicht oder zumindest nicht eindeutig zu identiﬁzieren sein.361 Weiterhin wird bei nicht allen Synergieeﬀekten bekannt sein, wann und ob sie u ¨berhaupt anfallen. Betrachtet man einzelne Unternehmensbereiche bei der Ermitt¨ lung von Synergieeﬀekten, so kann es zu Uberschneidungen bei der Erfassung von Synergieeﬀekten mit anderen Bereichen kommen.362 Bei der indirekten Ermittlung muss die Diﬀerenz zwischen dem Zukunftserfolgswert des zusammengeschlossenen Unternehmens und den Zukunftserfolgswerten bei getrennter Fortf¨ uhrung der Unternehmen ermittelt werden. Eine genaue Identiﬁkation der Synergieeﬀekte erfolgt hier nicht. Es wird lediglich die Diﬀerenz als der gesamte Synergieeﬀekt festgehalten.363

Bez¨ uglich der Ber¨ ucksichtigung von Synergieeﬀekten beim Impairment-Test nach SFAS 142 bestehen unterschiedliche Auﬀassungen. Das FASB selbst gibt hierf¨ ur keine Vorgaben.364 Die Argumentationen, ob Synergieeﬀekte einbezogen werden k¨onnen oder nicht, leiten sich somit aus der Deﬁnition des Fair Values der Reporting Unit ab. Nestler/Thuy (2002) beispielsweise gehen davon aus, dass Synergieeﬀekte aus der Kombination der Verm¨ogenswerte und Schulden der zu bewertenden Reporting Unit mit anderen Reporting Units u ¨ berhaupt nicht in die Bewertung einbezogen werden d¨ urfen.365 Sie schließen das aus der Interpretation des Fair Values als einen Exit Price, einem Preis, zu dem der jeweilige Verm¨ogenswert ver¨außert wird. Wenn bei der Bewertung unterstellt wird, dass die Reporting Unit (ﬁktiv) ver¨außert werden soll, sollen nach dieser Ansicht keine Synergieeﬀekte aus dem Konzernverbund oder anderen Verm¨ogenswerten, die nicht der Reporting Unit zugeordnet sind, ber¨ ucksichtigt werden. Die Reporting Unit wird ﬁktiv aus dem Konzernverbund heraus361

Vgl. Rockholtz (1999), S. 142. Vgl. Rodermann (1999), S. 196. 363 Vgl. Paprottka (1996), S. 67f. oder Angermayer/Oser (2002), S. 706. 364 Johnson/Petrone (2000) merken bez¨ uglich der vor der Ver¨ oﬀentlichung des Exposure Drafts zum Impairment-Test durchgef¨ uhrten Feldstudien an, dass Board members learned that much, if not ” most, of what is paid for goodwill in many acquisitions today relates to synergistic goodwill rather than going concern goodwill“; Johnson/Petrone (2000). S. 9. Der Synergistic Goodwill stellt die Komponente 4 aus dem Ansatz von Johnson/Petrone zur Zerlegung des Goodwills dar, den auch das FASB in SFAS 141 u ¨ bernommen hat; vgl. dazu Abschn. 2.3. In dieser Komponente sind auch Synergieeﬀekte aus Kombinationen der Verm¨ ogenswerte und Schulden der zu bewertenden Reporting Unit mit anderen Reporting Units enthalten. Die Ansicht, dass sich ein Großteil des Goodwills aus dieser Komponente zusammensetzt, wurde jedoch nicht im endg¨ ultigen Standard bez¨ uglich der Einbeziehung der Synergieeﬀekte ber¨ ucksichtigt; vgl. dazu auch Hommel (2001), S. 1946. 365 Vgl. Nestler/Thuy (2002), S. 177. So auch Hitz/Kuhner (2002), S. 280f. 362

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gel¨ost, womit auch keine Synergieeﬀekte mehr mit den anderen Verm¨ogenswerten m¨oglich sind. Hommel (2001) geht ebenfalls davon aus, dass Synergieeﬀekte aus dem Konzernverbund nicht ber¨ ucksichtigt werden sollen, wenn der Fair Value aus Sicht eines Verk¨aufers ermittelt wird.366 Wenn der Unternehmenswert aus Sicht eines Verk¨aufers ermittelt wird, kommt es bei der Ber¨ ucksichtigung der Synergieeﬀekte allerdings auf die Art der Synergieeﬀekte an. Wenn der Verk¨aufer die Synergieeﬀekte mit einer beliebigen Anzahl von K¨aufern realisieren kann, d.h. er die Synergien auch bei der n¨achstbesten Alternativanlage verg¨ utet bekommen w¨ urde und er der einzige Anbieter der Synergien ist, w¨aren diese Synergieeﬀekte in seinem Grenzpreis enthalten und m¨ ussten bei der Bewertung ber¨ ucksichtigt werden.367 Die Synergieeﬀekte, die ein K¨aufer dann realisieren k¨onnte, sind dann auch im Grenzpreis des Verk¨aufers enthalten. Frowein/L¨ udenbach (2003b) nehmen eine ﬁktive Ver¨außerung der Reporting Unit an einen K¨aufer an, der u ¨ber eine ¨ahnliche Unternehmens- und Konzernstruktur verf¨ ugt wie das zu ver¨außernde Unternehmen. Bei der Aufnahme der Reporting Unit in seinen Unternehmensverbund k¨onnte er die gleichen Synergieeﬀekte wie das zu ver¨außernde Unternehmen erzielen. Die Autoren verweisen jedoch darauf, dass die Synergieeﬀekte eines speziﬁschen Erwerbers nicht ber¨ ucksichtigt werden d¨ urfen.368

Unterstellt man zun¨achst, dass s¨amtliche Synergieeﬀekte beim Impairment-Test vernachl¨assigt werden, muss es ceteris paribus zwangsl¨auﬁg zu einer Wertminderung beim erstmaligen Impairment-Test nach SFAS 142 kommen, wie im vorangegangenen Abschnitt beschrieben. Beim Unternehmenserwerb, aus dem der Goodwill entstanden ist, sind im Kaufpreis auch regelm¨aßig Synergieeﬀekte des Erwerbers enthalten, die mangels Einzelbewertungsf¨ahigkeit pauschal in den Goodwill u ¨bergehen.369 366

Vgl. Hommel (2001), S. 1946. Vgl. Hecker (2000), S. 98. 368 Vgl. Frowein/L¨ udenbach (2003b), S. 66. Nach Ansicht von Hommel (2001) sollen die Synergieeﬀekte bei Ermittlung des Fair Value aus Sicht eines K¨ aufers, die der K¨ aufer mit Aufnahme der Reporting Unit in den Konzernverbund realisieren kann, ber¨ ucksichtigt werden. Er unterstellt hierbei einen Wiederkauf. Diese M¨ oglichkeit besteht nach seiner Ansicht, weil der Fair Value als Wert deﬁniert ist, zu dem die Reporting Unit nicht nur verkauft, sondern auch gekauft werden kann; vgl. Hommel (2001), S. 1946. Im Entwurf Fair Value Measurements“ wird vom FASB ” jedoch klargestellt, dass der Fair Value aus Sicht eines Verk¨ aufers ermittelt werden soll; vgl. Working Draft Fair Value Measurements“ (2006), Tz. 7. ” 369 Auch bei der Aufteilung des Goodwills auf die Reporting Units m¨ ussen Synergieeﬀekte ber¨ ucksichtigt werden, weil der Goodwill nur auf die Reporting Units verteilt werden soll, die von den erwarteten Synergien aus dem Unternehmenserwerb proﬁtieren. 367

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Wenn nun bei der erstmaligen Anwendung von SFAS 142 keine Synergieeﬀekte bei der Bewertung des Goodwills bzw. der Reporting Unit ber¨ ucksichtigt werden, muss es ceteris paribus zwangsl¨auﬁg zu einer außerplanm¨aßigen Abschreibung des Goodwills kommen, was jedoch nicht daran liegt, dass sich die Zukunftsaussichten des Managements verschlechtert haben, sondern weil eine andere, niedrigere Wertbasis unterstellt wird.370 Schon aus diesem Grund kann eine v¨ollige Vernachl¨assigung von Synergieeﬀekten nicht sinnvoll sein.

Synergieeﬀekte k¨onnen jedoch bei einer ﬁktiven Ver¨außerung der Reporting Unit ber¨ ucksichtigt werden, wenn sie mit einer beliebigen Vielzahl von K¨aufern realisiert werden k¨onnen. Dann sind sie im Grenzpreis des Verk¨aufers enthalten. Interpretiert man den Fair Value hingegen strikt als Ver¨außerungspreis und geht davon aus, dass ¨ die Reporting Unit durch einen ﬁktiven Ubergang auf einen unternehmensfremden K¨aufer aus dem Unternehmensverbund losgel¨ost wird, dann d¨ urften Synergieeﬀekte mit dem Unternehmensverbund, wenn sie nicht mit einer beliebigen Vielzahl von K¨aufern realisierbar sind, nicht ber¨ ucksichtigt werden. Auch dann nicht, wenn diese unzweifelhaft nachgewiesen werden k¨onnen.371 Synergieeﬀekte aus unterschiedlichen Kombinationen der Verm¨ogenswerte und Schulden der Reporting Unit selbst k¨onnen hingegen grunds¨atzlich ber¨ ucksichtigt werden. Von einer generellen Vernachl¨assigung von Synergieeﬀekten ist somit nicht auszugehen.

Der Fair Value soll jedoch ein Wert sein, der weitgehend unbeeinﬂusst von subjektiven Einﬂ¨ ussen eines Bewertenden ist. F¨ ur die Einbeziehung von Synergieeﬀekten bedeutet dies, dass Synergieeﬀekte, die nur ein bestimmter Bewerter realisieren kann, nicht ber¨ ucksichtigt werden d¨ urfen. Es d¨ urfen nur Synergieeﬀekte ber¨ ucksichtigt werden, die auch aus Sicht unternehmensexterner Marktteilnehmer angesetzt w¨ urden.372 Hierzu z¨ahlen wiederum die Synergieeﬀekte, die mit einer beliebigen Vielzahl von Partnern erzielt werden k¨onnen, weil es sich dann um keine unternehmensindividuellen Annahmen handelt. Die Annahme, dass die Bewertung aus einer Marktperspektive durchgef¨ uhrt werden soll, wird generell Schwierigkeiten bereiten, weil nie genau bestimmt werden kann, welche Komponenten die Marktteilneh370

Vgl. auch Esser (2005), S. 182. Vgl. auch Hitz/Kuhner (2002). S. 280f. 372 Vgl. z.B. Weber/Wirth (2002), S. 61 und dazu auch Ulbricht (2004), S. 329. 371

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mer bei der Ermittlung des Unternehmenswerts ber¨ ucksichtigen. Die individuellen M¨oglichkeiten und Pr¨aferenzen eines bestimmten Erwerbers bzw. eines Bewertenden d¨ urfen nicht ber¨ ucksichtigt werden. Das Management, das die Reporting Unit bewerten muss, d¨ urfte demnach seine eigenen speziﬁschen M¨oglichkeiten und Vorstellungen bez¨ uglich der Realisierung und Schaﬀung k¨ unftiger Synergien nicht mit einﬂießen lassen, auch wenn die Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows sehr leicht nachzuvollziehen und nachzupr¨ ufen w¨aren. Wie bei der Konzeption des objektivierten Unternehmenswerts des IDW entspricht dies einer statischen Ausrichtung des Unternehmenswerts. Allzu unsichere zukunfts- und vor allem subjektbezogene Einﬂ¨ usse sollen nicht in den Unternehmenswert einﬂießen.

Dann wird in vielen F¨allen jedoch das schon angesprochene Problem einer Wertminderung beim erstmaligen Impairment-Test auftreten, obwohl es zu keiner Revision der Erwartungen gekommen ist. Die Wertminderung tritt ceteris paribus ein, wenn das Management Synergieeﬀekte bei der Folgebewertung nicht mehr ber¨ ucksichtigt, die es noch beim Kauf des Unternehmens bzw. der Reporting Unit mit einbezogen hat und die dann u ¨ ber den Kaufpreis in den Goodwill u ¨bergegangen sind. In diesem Zusammenhang erweist sich zumindest die Konzeption des Value in Use nach IAS 36 als sinnvoller.373 Ein Wertminderungsbedarf des Goodwills nach IAS 36 ergibt sich dann, wenn der Buchwert unter dem erzielbaren Betrag (Recoverable Amount) der zahlungsmittelgenerierenden Einheit (Cash Generating Unit) liegt.374 Der erzielbare Betrag der zahlungsmittelgenerierenden Einheit ist der h¨ohere Betrag aus Nettover¨außerungserl¨os (Fair Value less Costs to Sell) und internem Nutzungswert uft werden, welchen Preis (Value in Use).375 Beim Nettover¨außerungserl¨os soll u ¨berpr¨ das Management bei einer Ver¨außerung des Verm¨ogenswertes erzielen k¨onnte. Hier ist die Perspektive eines unternehmensexternen Marktteilnehmers einzunehmen.376 Der Nutzungswert wird mittels eines Barwertverfahrens anhand von gesch¨atzten 373

Zu einer genauen Abgrenzung von Fair Value und Value in Use vgl. Wirth (2005), S. 31-33. Die zahlungsmittelgenerierende Einheit nach IAS 36 ist das Analogon zur Reporting Unit nach den SFAS 141 und SFAS 142. Beide sind jedoch nicht als identisch anzusehen. Vgl. zur Deﬁnition der Cash Generating Unit genauer IAS 36.6 und IAS 36.68 (rev. 2004) oder Wirth (2005), S. 11ﬀ. 375 Vgl. IAS 36.6 (rev. 2004). 376 Dem Nettover¨außerungserl¨ os wird f¨ ur die Ermittlung des erzielbaren Betrags einer zahlungsmittelgenerierenden Einheit kaum praktische Relevanz zugewiesen, weil daf¨ ur ein beobachtbarer Marktpreis verlangt wird; vgl. dazu genauer Wirth (2005), S. 25f. und auch Protzek (2003), S. 498. 374

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Cash Flows bestimmt. In diesen Nutzungswert sollen explizit unternehmensindividuelle Faktoren einﬂießen, so beispielsweise auch Synergieeﬀekte mit anderen Unternehmenseinheiten.377 Der Nutzungswert ist somit grunds¨atzlich ein Betrag, der aus unternehmensindividuellen Annahmen ermittelt wird und einen subjektiven Unternehmenswert darstellt. Allerdings sind nach IAS 36 einige Cash Flow Komponenten, die aus der internen Planung stammen, von der Ber¨ ucksichtigung beim Nutzungswert ausgeschlossen. Nach IAS 36.44(b) (rev. 2004) d¨ urfen beispielsweise keine Auswirkungen auf k¨ unftige Zahlungsstr¨ome durch Erweiterungsinvestitionen, die zur Verbesserung des Verm¨ogenswertes u unglichen Zustand hinaus die¨ber seinen urspr¨ nen, ber¨ ucksichtigt werden. Auch Restrukturierungsmaßnahmen sind nur soweit zu ber¨ ucksichtigen, so weit sie am Bilanzstichtag beschlossen und kommuniziert sind.378 Somit wird auch hier keine durchgehende Anlehnung an die internen Planungsdaten verfolgt, was eine Abweichung von der Ermittlung eines subjektiven Unternehmenswertes darstellt.

3.2.6.3

Bewertung anhand von B¨ orsenkursen

In diesem Abschnitt wird zun¨achst auf die Bewertung von Berichtseinheiten anhand des B¨orsenkurses eingegangen. Die Bewertung anhand eines Marktpreises ist zwar die vom FASB pr¨aferierte Methode, jedoch selbst wenn die Anteile eine Reporting Unit an einem aktiven Markt gehandelt werden, bestehen Probleme bei der Verwendung des B¨orsenkurses.

Zun¨achst ist fraglich, zu welchem Zeitpunkt der B¨orsenkurs ermittelt werden soll. In Frage kommt grunds¨atzlich der Kurs zum Bewertungszeitpunkt, der sogenannte Stichtagskurs. Bei einem informationseﬃzienten Kapitalmarkt379 spiegelt der Kurs zu diesem Zeitpunkt theoretisch die Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Zahlungen aus 377

Vgl. IAS 36.BCZ17(c) (rev. 2004). Vgl. IAS 36.44(a) (rev. 2004). Vgl. dazu genauer auch Wirth (2005), S. 49ﬀ. 379 Vgl. zu diesem Begriﬀ auch Abschnitt 5.2 und Abschnitt 5.3. Von einem informationseﬃzienten Kapitalmarkt spricht man, wenn die Marktpreise (Aktienkurse) in jedem Zeitpunkt voll dem gegebenen Informationsstand der Marktteilnehmer entsprechen. Das f¨ uhrt dazu, dass sich die Preise bei Auftreten einer bisher unbekannten Information unendlich schnell auf dem sich daraus ergebenden neuen Gleichgewichtsniveau einstellen, d.h. der Informationsstand ist in den Preisen voll widergespiegelt. Unterschieden werden drei Formen der Informationseﬃzienz, die schwache, die halbstrenge und die strenge Form. In der Realit¨ at kann allenfalls von der halbstrengen Form ausgegangen werden. Nach dieser Form sind alle ¨ oﬀentlich verf¨ ugbaren Informationen im Aktienkurs enthalten, jedoch keine Insiderinformationen. 378

125

der Beteiligung an dem Unternehmen unverz¨ uglich wider. Allerdings k¨onnen in den Stichtagskurs auch nicht wertbezogene Einﬂ¨ usse beispielsweise durch Spekulationen einﬂießen, die zu einer Abweichung des B¨orsenkurses von seinem theoretischen inneren Wert“ f¨ uhren. Der innere Wert“ einer Aktie spiegelt die k¨ unftige Ertrags” ” kraft eines Unternehmens wider und ermittelt sich theoretisch aus den diskontierten Zahlungsstr¨omen an die Anteilseigner.380 Eine M¨oglichkeit um kurzfristige Schwankungen auszugleichen, ist die Ermittlung eines Durchschnittskurses. Im Zusammenhang mit Unternehmenserwerben, bei denen der Kaufpreis aus Anteilen des Erwerbers besteht, wird in SFAS 141.22 auch vorgeschlagen, einen Durchschnittskurs als Bewertungsmaßstab zu verwenden.381 Eine Verwendung von Durchschnittskursen widerspricht allerdings der These informationseﬃzienter Kapitalm¨arkte.382 Ein weiteres Problem bei Durchschnittskursen ist die L¨ange der Periode, die zur Ermittlung herangezogen wird. Den richtigen Zeitraum gibt es nicht, weshalb die Wahl des Zeitraums Ermessensspielr¨aume er¨oﬀnet.

Ein Problem bei der Verwendung von Aktienkursen ist zudem, dass aus dem Kurs einer Aktie nicht direkt auf den Marktwert eines Unternehmens geschlossen werden kann.383 Der B¨orsenkurs bildet sich aus dem Handel einzelner Unternehmensanteile. Ein Anleger, der ein gr¨oßeres Aktienpaket erwerben will, wird jedoch nicht diesen Kurs multipliziert mit der entsprechenden Anzahl der Aktien f¨ ur das Aktienpaket bezahlen.384 Er wird zus¨atzlich zum B¨orsenkurs noch den sogenannten Paketzuschlag zahlen m¨ ussen.385 Der Paketzuschlag setzt sich theoretisch aus zwei Komponenten zusammen: einem Zuschlag f¨ ur den Erwerb von Kontrollrechten und einem Zuschlag f¨ ur erwartete Synergien.386

Durch den Erwerb eines gr¨oßeren Aktienpaketes oder aller Anteile erlangt der Inhaber gewisse Kontrollrechte, die die Rechte eines Kleinaktion¨ars deutlich u ¨bersteigen. 380

Vgl. dazu auch Hachmeister (2000), S. 37f., B¨ ocking/Nowak (2000), S, 19 oder Nestler/Thuy (2002), S. 173. 381 Vgl. auch EITF Issue 99-12.4: Determination of the Measurement Date for the Market Price ” of Acquirer Securities Issued in a Purchased Business Combination“. 382 Vgl. B¨ocking/Nowak (2000), S. 20 oder Nestler/Thuy (2002), S. 173f. 383 So das FASB auch in SFAS 142.23. 384 Vgl. Hachmeister (2000), S. 47 mit weiteren Verweisen. 385 Vgl. dazu auch SFAS 142.23, Fn. 16 und dazu auch Matschke/Br¨ osel (2005), S. 544f. 386 Vgl. Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 346 und dazu auch Ballwieser (2002b), S. 298.

126

Zwar hat auch der Kleinaktion¨ar gewisse Kontroll- und Mitspracherechte, jedoch reicht sein Anteil nicht aus, um Entscheidungen allein zu bestimmen oder auch zu blockieren. Ein Großaktion¨ar hat aufgrund seines Einﬂusses auf die Gesch¨aftsleitung unter anderem die M¨oglichkeit, auf die k¨ unftige Strategie des beherrschten ur den Mehrheitsaktion¨ar erhalten dieUnternehmens einzuwirken.387 Einen Wert f¨ se Kontrollm¨oglichkeiten dadurch, dass er sich durch den Einﬂuss auf die Unternehmensf¨ uhrung k¨ unftig zus¨atzliche Auszahlungen verspricht. Dieser Teil des Paketzuschlags wird auch als Kontrollpr¨amie (Control Premium) bezeichnet.388 Die Kontrollpr¨amie, die ein Erwerber zu zahlen bereit ist, kann auch erwartete private Sondervorteile enthalten, die er sich aus der Aus¨ ubung der Kontrolle verspricht.389 Unter der zweiten Komponente des Paketzuschlags, den Synergien, versteht man den wertsteigernden Eﬀekt durch die Zusammenlegung von Aktivit¨aten verschiedener Unternehmen oder Unternehmensbereiche.390

Um vom B¨orsenkurs der einzelnen Aktie zum Wert f¨ ur das gesamte Unternehmen oder auch der Reporting Unit zu gelangen, m¨ usste somit ein Paketzuschlag ber¨ ucksichtigt werden. Hierbei stellt sich das Problem der Bemessung des Zuschlags. Nach der Konzeption des Fair Values soll jedoch kein Paketzuschlag eines individuellen Bewertungssubjekts ber¨ ucksichtigt werden, sondern ein Paketzuschlag, den ein unternehmensexterner Marktteilnehmer zahlen w¨ urde. Es m¨ ussten demnach Synergieeffekte ermittelt werden, die die Marktteilnehmer realisieren k¨onnten, und es m¨ ussten die eigentlich individuellen Kontrollrechte eines Großaktion¨ars einer Marktbewertung unterzogen werden.

Auf die Probleme bei der Bestimmung der Synergieeﬀekte wurde bereits im vorangehenden Abschnitt eingegangen. Synergieeﬀekte aus dem Unternehmensverbund k¨onnen sich auch positiv auf den Wert einer Minderheitsaktie auswirken. Deshalb 387

Vgl. z.B. Matschke/Br¨ osel (2005), S. 545. Vgl. zu einer Auﬂistung von Kontrollrechten Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 347f. 388 Vgl. z.B. Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 347f. 389 Private Sondervorteile eines Großaktion¨ ars entstehen dadurch, dass er Teile der Zahlungs¨ ubersch¨ usse in dem beherrschten Unternehmen, die aus einer bestimmten Investitionsstrategie resultieren, in die eigene Unternehmung umleiten kann. Dies kann beispielsweise durch Vertr¨age zu nicht marktm¨ aßigen Bedingungen u ¨ber Konzernverrechnungspreise oder entsprechend ausgestaltete Darlehens- oder Beratervertr¨ age zustande kommen; vgl. Hecker (2000), S. 96f. 390 Vgl. dazu Abschn. 3.2.6.2.

127

ist grunds¨atzlich fraglich, ob Synergieeﬀekte noch bei der Ermittlung des Fair Values mit B¨orsenkursen zus¨atzlich ber¨ ucksichtigt werden sollen. Bei der Konzeption des Fair Values nach den US-GAAP sollten grunds¨atzlich nur solche Synergien ber¨ ucksichtigt werden, die unternehmensexterne Marktteilnehmer miteinbeziehen w¨ urden. Zumindest bei Synergieeﬀekten, die bereits realisiert sind,391 besteht die M¨oglichkeit, dass sie ¨oﬀentlich bekannt sein werden und damit bei der Unterstellung eines halbstreng informationseﬃzienten Kapitalmarkts im B¨orsenkurs verarbeitet sind und auch von den Marktteilnehmern ber¨ ucksichtigt werden m¨ ussten.392 Beachtet man nicht, dass im B¨orsenkurs schon gewisse Synergieeﬀekte enthalten sein k¨onnen, kann es zu Doppelerfassungen kommen. Allerdings ist nicht eindeutig zu kl¨aren, welche Synergieeﬀekte tats¨achlich schon im B¨orsenkurs enthalten sind.393 Im B¨orsenkurs wird das widergespiegelt, was die Marktteilnehmer aktuell bez¨ uglich der Verwendung der Unternehmensressourcen erwarten, was allerdings nicht der optimalen Verwendung der Ressourcen, die potenziell m¨oglich ist, entsprechen muss. So sind Synergieeﬀekte, die realisiert werden k¨onnen, m¨oglicherweise nicht vollst¨andig widergespiegelt.

Bei einer Bewertung von Reporting Units anhand des B¨orsenkurses ist auch zu ber¨ ucksichtigen, dass das Management Anreize hat, den Kurs durch Bekanntgabe oder auch Zur¨ uckhaltung von Unternehmensinformationen zu beeinﬂussen.394 Da B¨orsenkurse bei halbstrenger Informationseﬃzienz alle ¨oﬀentlich verf¨ ugbaren Informationen widerspiegeln, jedoch keine Insiderinformationen, kann das Management außerplanm¨aßige Abschreibungen durch eine positive Beeinﬂussung des Kurses zum Bewertungsstichtag verhindern oder zumindest verz¨ogern. Genauso k¨onnten durch Bekanntgabe negativer Unternehmensinformationen und Zur¨ uckhaltung positiver Insiderinformationen sehr hohe Abschreibungen anfallen.395 Es ist auch fraglich, 391

Diese Synergieeﬀekte werden vom IDW als unechte Synergieeﬀekte bezeichnet. Synergieeﬀekte d¨ urfen im objektivierten Unternehmenswert nur ber¨ ucksichtigt werden, wenn die synergiestiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet sind oder zumindest im Unternehmenskonzept hinreichend dokumentiert sind (IDW S1 n.F., Tz. 44). 392 Vgl. zu den verschiedenen Formen der Informationseﬃzienz Abschn. 5.3. 393 Vgl. auch Richter (2004), S. 169. 394 Vgl. hierzu im Rahmen der Verwendung des B¨ orsenkurses als Maßstab zur Bemessung einer angemessenen Abﬁndung bei Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabf¨ uhrungsvertrags Hecker (2000), S. 227f. 395 Empirisch lassen sich teilweise Anzeichen f¨ ur eine sogenannte Big-Bath-Strategie feststellen. Es werden beispielsweise nach einem Wechsel im Top-Management sehr hohe außerplanm¨ aßige Abschreibungen festgestellt. Es wird vermutet, dass das neue Management die hohen Ab-

128

ob Marktteilnehmer u ¨berhaupt die M¨oglichkeit haben, Informationen korrekt auszuwerten. Durch Ermessensspielr¨aume in den Rechnungslegungsstandards, die auch die Verschleierung der wirtschaftlichen Lage des Unternehmens beg¨ unstigen k¨onnen, ¨ kann es zu Unter- oder Uberbewertungen durch die Marktteilnehmer kommen. Unterbewertungen sind denkbar, wenn beispielsweise stille Reserven nicht aufgedeckt ¨ werden. Werden negative Informationen zur¨ uckgehalten, kann es auch zu Uberbewertungen kommen. Da Marktteilnehmer keine Insiderinformationen haben, sind sie von den ihnen zur Verf¨ ugung gestellten Informationen abh¨angig.

Weiterhin ist auch zu ber¨ ucksichtigen, dass im B¨orsenkurs Erwartungen bez¨ uglich der Ausnutzung der privaten Sondervorteile des Großaktion¨ars enthalten sein werden. Erwarten die Marktteilnehmer, dass der Großaktion¨ar durch Umleitung von Zahlungsstr¨omen des beherrschten Unternehmens zu seiner eigenen Unternehmung die k¨ unftigen Zahlungsstr¨ome an die Minderheitsaktion¨are k¨ urzt, wird dies kurssenkend im B¨orsenkurs, d.h. dem Wert einer Minderheitsaktie, enthalten sein.396 Bei einer Bewertung des Unternehmens anhand des B¨orsenkurses m¨ ussten diese privaten Sondervorteile wieder dem B¨orsenkurs zugeschlagen werden, da diese Sondervorteile im Grenzpreis eines Verk¨aufers und auch eines K¨aufers, der davon proﬁtieren kann, enthalten sein werden. F¨ ur die Ermittlung des Fair Values soll eine Marktperspektive zugrundegelegt werden. Es m¨ usste ermittelt werden, welche privaten Sondervorteile und auch Kontrollrechte, die u ¨ ber die Kontrollrechte eines Minderheitsaktion¨ars hinausgehen, Marktteilnehmer bei der Ermittlung eines Ver¨außerungspreises ber¨ ucksichtigen w¨ urden. Die Aus¨ ubung von Kontrollrechten ist stets eine subjektbezogene, individuelle Entscheidung. Ein Extrem w¨are, dass ein Aktion¨ar, auch wenn er die M¨oglichkeit h¨atte, bestimmte Kontrollrechte auszu¨ uben, diese nicht wahrnimmt. Es wird nicht m¨oglich sein, die Kontrollrechte einer Marktbewertung zu unterziehen. Die Praxis behilft sich damit, dass Kontrollpr¨amien aus bereits get¨atigten Transaktionen gemessen werden. Die Kontrollpr¨amie wird gemessen als Unterschied zwischen dem B¨orsenkurs als Wert einer Minderheitsaktie vor der Ank¨ undigung eines Unternehmenszusammenschlusses und dem tats¨achlich gezahlten Preis pro Anteil schreibungen vornimmt, weil diese Abschreibungen noch auf Verfehlungen in der Vergangenheit zur¨ uckgef¨ uhrt werden k¨ onnen, f¨ ur die das vorangegangene Management verantwortlich ist. Demnach w¨ urden auch Anreize f¨ ur hohe außerplanm¨ aßige Abschreibungen seitens des Managements bestehen; vgl. dazu auch Abschn. 4.2.3. 396 Vgl. dazu Hecker (2000), S. 230f.

129

im Rahmen des Zusammenschlusses. Obwohl diese Diﬀerenz meist Kontrollpr¨amie genannt wird, sind in ihr jedoch auch Bestandteile enthalten, die u ¨ber die Pr¨amie, die ein Mehrheitsaktion¨ar f¨ ur die Erlangung der Kontrollrechte bezahlen w¨ urde, hinausgehen. Es sind darin auch die Erwartungen des jeweiligen Erwerbers hinsichtlich der Synergieeﬀekte aus dem Zusammenschluss enthalten, was zu dem angesprochenen Problem f¨ uhren kann, dass Synergieeﬀekte doppelt erfasst werden, wenn die Kontrollpr¨amie auf den B¨orsenkurs zugeschlagen wird.397 Die auf diese Weise in empirischen Studien durchschnittlich gemessenen Pr¨amien k¨onnen somit auch als Anhaltspunkt f¨ ur den gesamten Paketzuschlag verwendet werden. Beispielsweise Studien aus den USA messen mit dieser Vorgehensweise Paketzuschl¨age von durchschnittlich rund 40% f¨ ur den Zeitraum von 1982 bis 2000.398 Allerdings schwankt die H¨ohe der ermittelten Pr¨amien zum Teil erheblich. Es werden beispielsweise in Zeiten hoher Kurse auch negative Pr¨amien ermittelt. Dies l¨asst sich dadurch erkl¨aren, dass ¨ in Zeiten hoher Kurse nur in sehr seltenen F¨allen Ubernahmeangebote gemacht werden. Wenn jedoch eines gemacht wird, wird es eher unter dem derzeitigen B¨orsenkurs liegen.399 Die letztliche Entscheidung u ¨ber die H¨ohe des Paketzuschlags ist jedoch subjektabh¨angig und damit stark ermessensbehaftet. Dem eigentlichen Zweck der Verwendung von Aktienkursen als Preise, die durch Markttransaktionen zustande gekommen sind und die dadurch als objektiviert“ gelten, wirkt dies entgegen.400 ”

Wie sich in diesem Abschnitt gezeigt hat, ist die Bewertung von Reporting Units anhand des B¨orsenkurses mit einigen Ermessensspielr¨aumen behaftet. So ist unklar, welche Faktoren in die Aktienkursbildung eingeﬂossen sind, was beispielsweise bei der Ber¨ ucksichtigung von Synergieeﬀekten im Paketzuschlag zu Doppelerfassungen f¨ uhren kann. Generell wird sich auch die Bemessung eines geeigneten Paketzuschlags als schwierig erweisen. Von einem durch Markttransaktionen objektivierten Wert kann sp¨atestens bei Ber¨ ucksichtigung eines Paketzuschlags auch nicht mehr gesprochen werden, da dieser letztlich subjektabh¨angig ist.

397

Vgl. Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 353. Vgl. Gaughan (2002), S. 521 oder Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 355f. und dazu auch Ballwieser (2004), S. 192f. 399 Vgl. Pratt/Reilly/Schweihs (2000), S. 357f. 400 Vgl. Matschke/Br¨osel (2005), S. 545. 398

130

3.2.6.4

Bewertung anhand von Barwertverfahren

In SFAS 142.24 bezeichnet das FASB die Barwertverfahren (Present Value Technique) als often the best available technique with which to estimate the fair value of ” a group of net assets (such as a reporting unit)“. Grunds¨atzlich entspricht die Vorgehensweise der Barwertverfahren, auf die das FASB abzielt, den Discounted Cash Flow Verfahren, da der Fair Value u unftiger Zahlungsstr¨ome ¨ ber die Diskontierung k¨ ermittelt werden soll. Hierbei soll ausdr¨ ucklich den Leitlinien in SFAC 7 Using ” Cash Flow Information and Present Value in Accounting Measurements“, das Bestimmungen f¨ ur die barwertorientierte Ermittlung des Fair Values enth¨alt, gefolgt werden.401 Wie bereits in Abschn. 3.2.6.1 angesprochen, sollen bei der Ermittlung des Fair Values und damit auch bei seiner Bestimmung mittels k¨ unftiger Cash Flows die Annahmen aus Sicht unternehmensexterner Marktteilnehmer verwendet werden. Es sollen keine subjektspeziﬁschen Annahmen des bewertenden Managements einﬂießen. Eine Ausnahme liegt jedoch dann vor, wenn die Annahmen von Marktteilnehmern nicht mit angemessenem Aufwand ermittelbar sind. In diesem Fall k¨onnen auch die individuellen Annahmen des Managements verwendet werden.402

Bei der Bewertung von Verm¨ogenswerten und Schulden mittels Barwertverfahren sollen nach SFAC 7.39a.-e. folgende f¨ unf Elemente ber¨ ucksichtigt werden: • die Sch¨atzung k¨ unftiger Cash Flows, • die Erwartung m¨oglicher Szenarien bez¨ uglich der H¨ohe und/oder des zeitlichen Anfalls der Zahlungsstr¨ome,403 • der Zeitwert des Geldes, der sich in einem risikolosen Zinssatz ausdr¨ uckt, ¨ • die Risikopr¨amie f¨ ur die Ubernahme von Unsicherheiten bez¨ uglich der H¨ohe und des zeitlichen Anfallens der Cash Flows,404 401

Vgl. SFAS 142.24 verweist auf SFAC 7.39ﬀ. und SFAC 7.75ﬀ. Vgl. SFAS 142.24. 403 Das dr¨ uckt die m¨ogliche Mehrwertigkeit der Cash Flows aus; vgl. Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 568. 404 Generell soll von einem risikoaversen Investor ausgegangen werden, d.h. der Investor zieht einen sicheren zuk¨ unftigen Zahlungsstrom einem unsicheren Zahlungsstrom mit gleichem Erwartungswert vor; vgl. SFAC 7.62-71. 402

131

• weitere gegebenenfalls nicht genau zu identiﬁzierende Faktoren wie Illiquidit¨at oder Marktunvollkommenheiten. Das zweite, vierte und f¨ unfte dieser Elemente ist bei der Barwertermittlung je nach verwendetem Verfahren entweder in den Z¨ahler oder in den Nenner des Barwertkalk¨ uls einzubeziehen. Je nachdem, wo diese Elemente einbezogen werden, unterscheidet SFAC 7 in zwei verschiedene Vorgehensweisen, den Traditional Approach und den Expected Cash Flow Approach.

Der Traditional Approach tr¨agt seinen Namen, weil diese Vorgehensweise in der Vergangenheit in den Verlautbarungen des FASB und seiner Vorg¨angerorganisationen vorherrschend war.405 Bei diesem Ansatz werden vertraglich vereinbarte Zahlungsstr¨ome (Contractual Cash Flows) oder der wahrscheinlichste Sch¨atzwert (Single Most-Likely Amount oder Best Estimate) der jeweiligen Verm¨ogenswerte und Schulden mit einem risikoangepassten Zinssatz diskontiert.406 Der Single Most-Likely Amount oder Best Estimate ist derjenige Zahlungsstrom, dem die h¨ochste Eintrittswahrscheinlichkeit aller k¨ unftig m¨oglichen Zahlungsstr¨ome zugrundeliegt und entspricht damit dem aus der Statistik bekannten Modus oder Modalwert.407 Auf den Best Estimate soll zur¨ uckgegriﬀen werden, wenn keine vertraglich vereinbarten Cash Flows vorliegen.408 Das entscheidende Merkmal des Traditional Approach ist, dass die oben genannten Elemente zwei bis f¨ unf alle im Nenner der Barwertformel, d.h. im Zinsfuß ber¨ ucksichtigt werden sollen. Dieser Zinssatz wird auch als Rate Commensurate with Risk bezeichnet und ber¨ ucksichtigt somit die Mehrwertigkeit der Zahlungsstr¨ome, den Zeitwert des Geldes, die Risikopr¨amie und auch die sonstigen Einﬂussfaktoren.409 Der Zinssatz ergibt sich aus dem Produkt der perioden- und Cash-Flow-speziﬁschen Zinss¨atze.410 Die Barwertformel ergibt sich nach diesem An405

Vgl. Hitz/Kuhner (2000), S. 894. Vgl. z.B. Starbatty (2001), S. 545 und dazu SFAC 7. 43f. 407 Vgl. SFAC 7: Glossary of Terms oder Ballhaus/Futterlieb 2003), S. 571, Starbatty (2001), S. 545 oder Hitz/Kuhner (2000), S. 894. Der Best Estimate wird auch strikt vom Erwartungswert, also der Summe der mit den Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichteten, f¨ ur einen bestimmten Zeitpunkt erwarteten Cash Flows, getrennt; vgl. SFAC 7: Glossary of Terms und Hitz/Kuhner (2000), S. 894. 408 Vgl. SFAC 7.42. 409 Vgl. SFAC 7.43, Starbatty (2001), S. 545 oder Hitz/Kuhner (2000), S. 894. 410 Er ist jede Periode an das schwankende Marktzinsniveau und an die unterschiedlichen Risiken ¨ der Cash Flows in den einzelnen Perioden anzupassen. Eine Ubereinstimmung der Diskontierungsfaktoren in den einzelnen Perioden ist deshalb nur zuf¨ allig m¨ oglich; vgl. Starbatty (2001), S. 545. 406

132

satz unter der Annahme, dass der Best Estimate verwendet wird, folgendermaßen:

P V0 =

T t=1

˜ t) BE(CF t ra,t i=1 (1 + ri )

(3.10)

mit: P V0 : ˜ t ): BE(CF rira,t : T: i, t:

Barwert (Present Value) in 0, wahrscheinlichster Zahlungsstrom im Zeitpunkt t, risikoadjustierter Zinssatz in Periode i f¨ ur den Zahlungsstrom in t, Gesamtnutzungszeit des Verm¨ogenswertes oder der Schuld, laufende Periode.

Der Zinssatz soll nach SFAC 7.44 aus vergleichbaren, am Markt gehandelten Verm¨ogenswerten und Schulden abgeleitet werden. Es muss hierf¨ ur zun¨achst sichergestellt werden, dass der zum Vergleich herangezogene Verm¨ogenswert oder die Schuld ¨ahnur diese Verm¨ogenswerte und Schulden ein liche Zahlungsstr¨ome aufweist.411 Da f¨ Marktwert existiert, kann man den Marktpreis des Vergleichsobjekts mit dessen Zahlungsstromproﬁl gleichsetzen und daraus einen internen Zinsfuß ermitteln. Dieser interne Zinsfuß kann dann wiederum als Zinssatz f¨ ur das eigentlich zu bewertende Objekt verwendet werden.412 Dieses Verfahren eignet sich vor allem f¨ ur Forderungen und Schulden, weil hier in der Regel die Zahlungsstr¨ome vertraglich ﬁxiert sind und sich auch eher ein Zinssatz u ¨ber vergleichbare, am Markt gehandelte Verm¨ogenswerte ur andere Positionen, insbesondere nicht-ﬁnanzielle Verm¨ogensableiten l¨asst.413 F¨ werte und auch f¨ ur Reporting Units, f¨ ur die es keine vergleichbaren Verm¨ogenswerte gibt, die am Markt gehandelt werden, ist das Verfahren jedoch weniger geeignet.

Bei der zweiten Vorgehensweise, dem Expected Cash Flow Approach, wird kein Modalwert der k¨ unftigen Zahlungsstr¨ome, sondern ein Erwartungswert ermittelt. Hierzu m¨ ussen je nach Umweltzustand unterschiedliche Szenarien bez¨ uglich k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome entwickelt werden. Die prognostizierten Zahlungsstr¨ome werden dann mit Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtet und die Summe der so gewichteten Zahlungsstr¨ome ergibt den erwarteten Zahlungsstrom (Expected Cash Flow).414 411

Vgl. hierzu die Vorgaben in SFAC 7.44a.-e. Vgl. Hitz/Kuhner (2000), S. 895. 413 Vgl. SFAC 7.44, Hitz/Kuhner (2000), S. 895 oder Starbatty (2001), S. 546. 414 Nach dem Traditional Approach w¨ urde hier nur derjenige Zahlungsstrom ber¨ ucksichtigt, der die 412

133

Daran zeigt sich, dass im Unterschied zum Traditional Approach das zweite der oben genannten Elemente, die sogenannte Mehrwertigkeit der Zahlungsstr¨ome, nicht im Nenner der Barwertformel, sondern im Z¨ahler ber¨ ucksichtigt wird.415 Die Barwerte k¨onnen mit dem Expected Cash Flow Approach entweder nach der Risikozuschlagsoder der Sicherheits¨aquivalenzmethode ermittelt werden.416 Bei der Risikozuschlagsmethode wird der Barwert ermittelt, indem die erwarteten Zahlungsstr¨ome mit dem risikoangepassten Zinssatz diskontiert werden. Im risikoangepassten Zinssatz ¨ ist somit eine Risikopr¨amie f¨ ur die Ubernahme von Unsicherheiten bez¨ uglich der Verm¨ogenswerte und Schulden enthalten. Bei der Sicherheits¨aquivalenzmethode wird ¨ hingegen mit einem risikolosen Zinssatz diskontiert. Die Unsicherheit durch die Ubernahme der Verm¨ogenswerte und Schulden wird nach dieser Methode als Abschlag vom Erwartungswert der Zahlungsstr¨ome ber¨ ucksichtigt. Es wird hier von den ermittelten erwarteten Zahlungsstr¨omen bei Unterstellung eines risikoaversen Akteurs ein Risikoabschlag vorgenommen.417 Dieser Risikoabschlag stellt wiederum die Risikopr¨amie dar. Der Restbetrag nach Abzug des Risikoabschlags von den erwarteten Zahlungsstr¨omen wird als Sicherheits¨aquivalent bezeichnet, d.h. derjenige sichere Zahlungsstrom, der dem Akteur den gleichen Nutzen stiftet wie die Bandbreite unsicherer Zahlungsstr¨ome.418 Bei dieser Methode wird die Risikopr¨amie demnach nicht im Nenner, wie bei der Risikozuschlagsmethode, sondern im Z¨ahler der Barwertformel ber¨ ucksichtigt.419 Die Barwertformel f¨ ur die Risikozuschlagsmethode ergibt sich folgendermaßen:

P V0 =

T t=1

˜ t) E(CF ra,t i=1 (1 + ri )

t

(3.11)

mit: h¨ochste Eintrittswahrscheinlichkeit aufweist. Alle anderen betrachteten Szenarien werden bei der Ermittlung des Barwerts vernachl¨ assigt, weil sie nicht die h¨ ochste Eintrittswahrscheinlichkeit aufweisen. 415 Vgl. SFAC 7.45 oder Starbatty (2001), S. 545. 416 Vgl. zu diesen beiden Methoden auch Mandl/Rabel (1997), S. 218-222 und S. 226-235 oder Brealey/Myers (2000), S. 242-248. 417 F¨ ur einen risikofreudigen Akteur m¨ usste ein Zuschlag ber¨ ucksichtigt werden. 418 Vgl. dazu Mandl/Rabel (1997), S. 219. Bei risikoaversen Akteuren ist das Sicherheits¨ aquivalent immer kleiner als die erwarteten Zahlungsstr¨ ome. Der Erhalt eines kleineren sicheren Betrags ist dem Akteur gleich viel Wert wie ein h¨ oherer unsicherer Erwartungswert. 419 Vgl. Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 571. Im Vergleich zum Traditional Approach zeigt sich, dass sich nur noch das 3. Element, d.h. der Zeitwert des Geldes, im Nenner niederschl¨ agt. Alle anderen ¨ Elemente werden im Z¨ ahler ber¨ ucksichtigt; vgl. zu einer Ubersicht auch Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 572.

134

˜ t ): E(CF

erwarteter Netto-Zahlungsstrom im Zeitpunkt t.

Bei einer symmetrischen Verteilung der unsicheren k¨ unftigen Zahlungsstr¨ome stimmt der Erwartungswert der Zahlungsstr¨ome mit dem Modalwert u ¨berein, und damit entspricht in diesem Spezialfall der Expected Cash Flow Ansatz dem Traditional Approach.420 Die Barwertformel f¨ ur die Sicherheits¨aquivalenzmethode ergibt sich folgendermaßen:421

P V0 =

T ˜ t ) − CRPt E(CF t i=1 (1 + ri ) t=1

(3.12)

mit: CRPt : Cash-Risk Premium (Risikopr¨amie) zum Zeitpunkt t, ˜ t ) − CRPt : Sicherheits¨aquivalent, E(CF risikoloser Zinssatz zum Zeitpunkt i. ri :

Theoretisch m¨ ussen Risikozuschlags- und Sicherheits¨aquivalenzmethode bei gleichen Bewertungsinformationen und -annahmen zum gleichen Ergebnis f¨ uhren.422 Durch SFAC 7.40 bekommt man zwar den Eindruck, dass das FASB die Sicherheits¨aquivalenzmethode vorzieht, weil dort nur diese Methode angesprochen wird,423 in Beispielen und insbesondere bei den Erl¨auterungen zur Ber¨ ucksichtigung von Risiken wird jedoch meist die Risikozuschlagsmethode angesprochen.424 Die Sicherheits¨aquivalenzmethode ist auch wenig praktikabel, weil sie eine Kenntnis der Risikonutzenfunktion voraussetzt, ohne die keine genauen Sicherheits¨aquivalente bestimmt werden k¨onnen. Es m¨ ussten dann Sicherheits¨aquivalente nach freier Einsch¨atzung bestimmt werden.425 Grunds¨atzlich m¨ ussten jedoch auch f¨ ur die Bestimmung von Risikozuschl¨agen zum Diskontierungssatz Sicherheits¨aquivalente bekannt sein, um begr¨ undete Zuschl¨age zu ermitteln. Zur Vereinfachung soll ein unendlicher Planungshorizont mit einem konstanten risikolosen Zinssatz ri und konstanten erwar˜ )) unterstellt werden. Dann muss teten Netto-Zahlungsstr¨omen pro Periode (E(CF bei theoretischer Gleichheit von Risikozuschlags- und Sicherheits¨aquivalenzmethode 420

Vgl. Vgl. 422 Vgl. 423 Vgl. 424 Vgl. 425 Vgl. 421

Starbatty (2001), S. 545f. z.B. Starbatty (2001), S. 546 oder Ballhaus/Futterlieb (2003), S. 571. z.B. Drukarczyk (2003), S. 80f. auch Kirsch (2003), S. 1776. Hitz/Kuhner (2000), S. 896 und Starbatty (2001), S. 546. Ballwieser (2004), S. 79 und Mandl/Rabel (1997), S. 221f.

135

gelten:426 P V0 =

˜ )) ˜) SA(E(CF E(CF = ⇐⇒ ri ri + z

(3.13)

˜ ) − SA(E(CF ˜ )) E(CF ˜ SA(E(CF ))

(3.14)

z = ri · mit: ˜ )): SA(E(CF z:

Sicherheits¨aquivalent der erwarteten Netto-Zahlungsstr¨ome, Risikozuschlag zum risikolosen Zins ri .

Auch ohne Kenntnis der Risikonutzenfunktion kann nach einem Vorschlag von Ballwieser zumindest eine Untergrenze f¨ ur das Sicherheits¨aquivalent und damit auch der Risikozuschlag bestimmt werden. Die Untergrenze f¨ ur das Sicherheits¨aquivalent ist demnach der kleinste erwartete Netto-Zahlungsstrom aus der Verteilung aller erwarteten Netto-Zahlungsstr¨ome. Diesen Minimalwert kann man in (3.14) einsetzen und erh¨alt dann einen verwendbaren maximalen Risikozuschlag, der allerdings eine extreme Risikoscheu darstellen w¨ urde und wohl zu einem zu niedrigen Unternehmenswert f¨ uhren w¨ urde. Als Kompromiss schl¨agt Ballwieser deshalb vor, nur in den Z¨ahler von (3.14) das minimale Sicherheits¨aquivalent einzubeziehen und in den Nenner anstatt des Sicherheits¨aquivalents den Erwartungswert der Zahlungsstr¨ome einzusetzen.427

Eine weitere Alternative bei Unkenntnis der Risikonutzenfunktion ist die Verwendung von kapitalmarkttheoretischen Modellen wie beispielsweise dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) zur Bestimmung eines risikoangepassten Diskontierungssatzes. Da dies eine Ableitung der Risikopr¨amie u ¨ber Kapitalmarktdaten erlaubt, eignet sich dieses Modell auch zur Bewertung von Reporting Units. Aus diesem Grund wird wohl auch f¨ ur die Bewertung von Reporting Units nach SFAS 142, wenn Barwertverfahren zum Einsatz kommen, verst¨arkt auf die Risikozuschlagsmethode zur¨ uckgegriﬀen. Allerdings wird auch hierf¨ ur noch gezeigt, dass gewisse Ermessensspielr¨aume seitens des Bewerters bestehen. 426 427

Vgl. dazu Ballwieser (2004), S. 89-92 und Hecker (2000), S. 162f. Vgl. Ballwieser (2004), S. 90f.

136

Kritische Faktoren, die besondere Ermessensspielr¨aume bei der Bewertung mittels dieser Barwertmodelle hervorrufen, sind vor allem die Bestimmung k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome, die Zerlegung des Prognosezeitraums, u ¨ ber den die Zahlungsstr¨ome gesch¨atzt werden sollen, und die Bestimmung eines Diskontierungssatzes. Auf diese drei Problembereiche wird in den folgenden Abschnitten genauer eingegangen.

3.2.6.4.1

Prognose der Zahlungsstr¨ ome

Bei den Discounted Cash Flow Verfahren (DCF-Verfahren) werden k¨ unftige, prognostizierte Zahlungsstr¨ome auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.428 Es lassen sich verschiedene DCF-Verfahren unterscheiden.429 Bei den DCF-Verfahren soll unter Verwendung von kapitalmarkttheoretischen Ans¨atzen zur Bestimmung des Diskontierungssatzes der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt werden.430 Grob unterschieden werden kann in Brutto- und Nettoverfahren. Unter die Bruttoverfahren fallen der Adjusted Present Value Ansatz (APV-Ansatz) und der Weighted Average Cost of Capital Ansatz (WACC-Ansatz), der wiederum in den Free Cash Flow Ansatz und den Total Cash Flow Ansatz unterteilt wird.431 Bei den Bruttoverfahren wird zun¨achst der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt, von dem anschließend der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird, um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten. Beim Nettoverfahren (Equity-Approach) oder Flow-to-EquityAnsatz wird der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt, indem nur die Einzahlungs¨ ubersch¨ usse an die Eigenkapitalgeber (Flows to Equity) diskontiert werden.432 428

Bei den DCF-Verfahren wird zur Bestimmung des Diskontierungssatzes auf kapitalmarkttheoretische Modelle zur¨ uckgegriﬀen. Beim Ertragswertverfahren als weiterem m¨ oglichen Verfahren zur Bestimmung des Zukunftserfolgswerts wird hingegen die bestm¨ ogliche individuelle Alternativanlage herangezogen. Die Orientierung an kapitalmarkttheoretischen Modellen ist auch der entscheidende Unterschied zwischen dem Ertragswertverfahren und den DCF-Verfahren; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 37. 429 Vgl. zu den verschiedenen DCF-Verfahren genauer z.B. Mandl/Rabel (1997), S. 37ﬀ., Ballwieser (2004), S. 111ﬀ., Matschke/Br¨ osel (2005), S. 557ﬀ., Drukarczyk (2003), S. 199ﬀ. oder Baetge/Niemeyer/K¨ ummel (2002), S. 263ﬀ. 430 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 37. 431 Vgl. zu dieser Einteilung der DCF-Verfahren Ballwieser (2004), S. 111 oder Matschke/Br¨ osel (2005), S. 559. 432 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 40. Die Zahlungsmittelabﬂ¨ usse an die Fremdkapitalgeber werden somit schon bei der Ermittlung der Zahlungsstr¨ ome an die Eigenkapitalgeber ber¨ ucksichtigt. Der Diskontierungssatz bestimmt sich bei diesem Ansatz nach den Renditeforderungen der Eigenkapitalgeber, die sich aus einem risikolosen Zinssatz und einer Risikopr¨ amie zusammensetzen und wird h¨auﬁg u ¨ ber das Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt; vgl. dazu z.B. Matschke/Br¨osel (2005), S. 561-563.

137

Pellens et al. (2005) stellen in einer Befragungsstudie von US-GAAP- und IFRSBilanzierern im Prime Standard fest, dass bei den 20 US-GAAP-Bilanzierern, die auf ihren Fragebogen geantwortet haben, das DCF-Bruttoverfahren in der Form des WACC-Ansatzes dominierend ist. 74% der Unternehmen wenden dieses Verfahren an. Weitere 16% wenden ein Equity-Verfahren an. Ein DAX-Unternehmen ermittelt den Fair Value ausschließlich mit einem Vergleichs- bzw. Multiplikatorverfahren.433

Bei allen DCF-Verfahren m¨ ussen Prognosen u unftige Zahlungsstr¨ome gemacht ¨ber k¨ werden. Da es sich hierbei um unsichere Gr¨oßen handelt, bestehen schon von Grund auf Ermessensspielr¨aume. Grundlage f¨ ur die Ermittlung sollen nach SFAS 142.B152 die internen Planungen sein. Da nach SFAS 142.24 jedoch bei der Ermittlung Marktannahmen zugrundeliegen sollen, m¨ ussen die internen Planungen gegebenenfalls an die abweichenden Marktannahmen angepasst werden. F¨ ur die Barwertermittlung m¨ ussen Zahlungsstr¨ome prognostiziert werden, mit denen unternehmensexterne Marktteilnehmer rechnen w¨ urden. Die unternehmensindividuellen Prognosen bez¨ uglich k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome d¨ urfen grunds¨atzlich nicht verwendet werden. Bei unternehmensindividuellen Annahmen bestehen Bedenken bez¨ uglich der Verl¨asslichkeit.434 Nur in Ausnahmef¨allen, wenn die Einsch¨atzungen u ¨ber die Annahmen von Marktteilnehmern nicht mit angemessenem Aufwand ermittelbar sind, darf auf die unternehmensindividuellen Annahmen zur¨ uckgegriﬀen werden. K¨onnen Zahlungsstr¨ome jedoch mit einem angemessenen Aufwand unter Zugrundelegung der Marktannahmen ermittelt werden, so d¨ urfen beispielsweise wiederum nur Zahlungsstr¨ome aus Synergieeﬀekten einbezogen werden, die auch unternehmensexterne Marktteilnehmer ber¨ ucksichtigen w¨ urden.435

Zudem m¨ ussten Transaktionen innerhalb des Unternehmensverbundes daraufhin u uft werden, ob sie unter Marktbedingungen stattgefunden haben.436 Unter¨berpr¨ nehmensinterne Verrechnungspreise d¨ urften f¨ ur die Prognose k¨ unftiger Cash Flows ¨ nicht verwendet werden, sondern nur Marktpreise. Uberoder unterschreiten die Verrechnungspreise die Marktpreise, so m¨ ussen die Prognosen angepasst werden. Neben 433

Vgl. Vgl. 435 Vgl. 436 Vgl. 434

Pellens et al. (2005), S. 16. SFAC 7.37. dazu genauer Abschn. 3.2.6.2. auch Richter (2004), S. 197f.

138

der Ermittlung von Marktpreisen wird schon die Identiﬁkation der Abweichungen von den Marktpreisen Schwierigkeiten bereiten. Je komplexer die Transaktionen innerhalb des Unternehmensverbundes gestaltet sind, desto schwieriger d¨ urfte festzustellen sein, ob sie zu Marktkonditionen stattgefunden haben oder davon abweichen.

Durch den R¨ uckgriﬀ auf eine Marktperspektive bei der Ermittlung der Zahlungsstr¨ome soll eine h¨ohere Verl¨asslichkeit (Reliability) erreicht werden. Bei Verwendung des Nutzungswerts (Value in Use) in IAS 36 als Recoverable Amount kann hingegen grunds¨atzlich zur Sch¨atzung k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome auf unternehmensinteruting/Dawo (2002) sehen darin ne Planungsrechnungen zur¨ uckgegriﬀen werden.437 K¨ eine Verbesserung der Objektivierungswirkung, im Gegensatz zu einer ermessensbehafteten Anpassung interner Daten an die Marktperspektive.438 Die Autoren unterstellen jedoch hierf¨ ur eine unverf¨alschte Wiedergabe der Einsch¨atzungen k¨ unftiger Entwicklungen. Es ist jedoch nicht generell davon auszugehen, dass die Unternehmensleitung interne Planungen unver¨andert im Rahmen der Bewertung nach SFAS 142 oﬀenlegen wird. Empirische Studien, die Wahlrechte bzw. Ermessensspielr¨aume bei der Bilanzierung und Bewertung des Goodwills untersuchen, zeigen immer wieder einen statistisch signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem zu untersuchenden Wahlrecht und bestimmten Managementanreizen aus beispielsweise Entlohnungsoder Kreditvertr¨agen auf.439 So kann beispielsweise in einigen Studien ein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Entlohnungsform und der jeweiligen Aus¨ ubung eines Wahlrechts gezeigt werden. Erh¨alt das Management unter anderem eine erfolgsabh¨angige Entlohnung, wird teilweise eine Aus¨ ubung der Spielr¨aume dahingehend festgestellt, dass eine Methode gew¨ahlt wird, die den Gewinn im Vergleich zu einer Alternativmethode nicht weniger senkt oder gar erh¨oht. So k¨onnten die internen Planungsrechnungen in diesem Fall dahingehend manipuliert werden, dass ein Impairment verhindert wird und der Gewinn nicht durch eine außerplanm¨aßige ¨ Abschreibung belastet wird. Von einer unver¨anderten Ubernahme von internen Daten ist somit kaum auszugehen. Hitz/Kuhner (2000) gehen sogar davon aus, dass die 437

Auswirkungen auf k¨ unftige Zahlungsstr¨ ome durch Erweiterungsinvestitionen, die zur Verbesserung des Verm¨ogenswertes u unglichen Zustand hinaus dienen, d¨ urfen jedoch ¨ ber seinen urspr¨ nicht im Value in Use ber¨ ucksichtigt werden. Dasselbe gilt auch f¨ ur Restrukturierungsaufwendungen, die am Bilanzstichtag nicht beschlossen und kommuniziert sind; vgl. auch Abschn 3.2.6.2. 438 Vgl. K¨ uting/Dawo (2002), S. 1212. 439 Vgl. dazu genauer Abschn. 4.2.3.

139

Ermittlung von hypothetischen Marktpreisen weniger Manipulationsm¨oglichkeiten zul¨asst.440

Ob jedoch tats¨achlich weniger Manipulationsm¨oglichkeiten bei der Unterstellung von Marktannahmen vorliegen, ist zumindest fraglich. Welche Zahlungsstr¨ome unternehmensexterne Marktteilnehmer bei der Ermittlung des Barwerts ber¨ ucksichtigen w¨ urden, liegt im Ermessen des Managements. Es ist zwar insofern gebunden, dass es keine erwarteten Zahlungsstr¨ome ber¨ ucksichtigen darf, die nur durch eine individuelle Strategie erzielt werden k¨onnen, doch auch diese Vorgabe ist auslegungsbed¨ urftig. Die vollst¨andig fehlenden Vorgaben in SFAS 142 erweitern den Ermessensspielraum zus¨atzlich.441 Eine Frage, die nach den Regelungen in SFAC 7 auch v¨ollig oﬀen bleibt, ist, ob eine Bewertung vor oder nach Steuern durchgef¨ uhrt werden soll.442 In SFAS 142 ist hierzu nichts vorgegeben, was weitere Ermessensspielr¨aume er¨oﬀnet.

3.2.6.4.2

Zerlegung des Prognosezeitraums und Ermittlung des Rest-

wertes Der Barwert der erwarteten Zahlungsstr¨ome wird in der Regel mittels eines PhasenModells bestimmt. Hierzu wird der Prognosezeitraum, u ¨ber den die Zahlungsstr¨ome gesch¨atzt werden, in Phasen unterteilt. Das IDW empﬁehlt im IDW S1 beispielsweise ein Zwei-Phasen-Modell.443 Der Prognosezeitraum wird demnach in eine Detailplanungsphase bis zum sogenannten Planungshorizont, dem Ende der Detailplanungsphase, und in die Phase nach dem Detailplanungszeitraum unterteilt. Im Detailplanungszeitraum werden f¨ ur jede Periode separate Prognosen k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome vorgenommen. Die konkrete L¨ange des Detailplanungszeitraumes ist letztlich eine unternehmensindividuelle Entscheidung. Wenn Zahlungsstr¨ome beispielsweise u ¨ber einen l¨angeren Zeitraum vertraglich ﬁxiert sind, sind sie besser planbar und man kann den Detailplanungszeitraum l¨anger w¨ahlen als bei Unternehmen, die kaum planbare Zahlungsstr¨ome prognostizieren m¨ ussen. Im IDW S1 wird der Detailpla440

Vgl. Hitz/Kuhner (2000), S. 893 und dazu auch Esser (2005), S. 210f. So im Ergebnis auch Baetge/K¨ ummel (2003), S. 14. 442 Vgl. auch Nestler/Thuy (2002), S. 178. Nach IAS 36 (rev. 2004) ist bei der Ermittlung des Value in Use zwingend eine Vor-Steuer-Rechnung durchzuf¨ uhren; vgl. IAS 36.50(b) i.V.m. IAS 36.55 (rev. 2004). 443 Vgl. IDW S1 n.F., Tz. 83-88. In der Stellungnahme HFA 2/1983 wurde noch ein Drei-PhasenModell vorgeschlagen; vgl. dazu z.B. Mandl/Rabel (1997), S. 153. 441

140

nungszeitraum auf eine L¨ange von 3-5 Jahren festgelegt.444 Vorschl¨age aus der Literatur reichen von 3 bis sogar 20 Jahren.445 Je l¨anger jedoch der Zeitraum gew¨ahlt wird, desto unzuverl¨assiger werden die Sch¨atzungen. Zu kurz sollte der Zeitraum aber auch nicht gew¨ahlt werden, weil sonst kurzfristige Eﬀekte auf Zahlungsstr¨ome zu einer Verf¨alschung des Unternehmenswerts f¨ uhren k¨onnen.446 Nach dem Ablauf der Detailplanungsphase folgt ein l¨angerer Zeitraum, in dem nur noch die Zahlungsstr¨ome ber¨ ucksichtigt werden, die durch Maßnahmen in der Detailplanungsphase hervorgerufen wurden und noch u ¨ ber den Planungshorizont hinausreichen. Der Unternehmenswert, der die Zahlungsstr¨ome nach dem Ende der Detailplanungsphase umfasst, wird als Restwert oder Terminal Value bezeichnet.447 Dieser Zeitraum ﬁndet deshalb Ber¨ ucksichtigung, da davon ausgegangen wird, dass das Unternehmen auch nach dem Ende des Detailplanungszeitraums noch existent ist.

Pellens et al. (2005) stellen in ihrer Befragungsstudie fest, dass 42% der US-GAAPBilanzierer, die auf den Fragebogen geantwortet haben, den Detailplanungszeitraum auf f¨ unf Jahre festlegen, 21% legen ihn auf vier Jahre fest. Weitere 26% verwenden einen Zeitraum von drei Jahren. Zwei DAX-Unternehmen verwenden sogar einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren.448

Da das FASB weder in SFAS 142 noch in SFAC 7 Angaben u ¨ ber eine m¨ogliche L¨ange des Prognosezeitraums macht, bleibt dies im Ermessen des Managements. Problematisch ist hierbei insbesondere auch, dass die im Planungshorizont gesch¨atzten Zahlungsstr¨ome die Grundlage f¨ ur die angenommenen Zahlungsstr¨ome nach dem Planungshorizont sind. Damit beeinﬂussen sie auch den Restwert, der in der Regel einen sehr hohen Anteil am gesamten Unternehmenswert hat. Ein nicht ad¨aquat gew¨ahlter Planungshorizont kann somit weitreichende Konsequenzen f¨ ur die H¨ohe des Unternehmenswertes haben. Es ist jedoch auch schwierig, allgemeine Vorgaben u ¨ber die L¨ange eines solchen Zeitraums zu geben, da die letztliche L¨ange unterneh444

Vgl. IDW S1 n.F., Tz. 85. Vgl. hierzu Hachmeister (2000), S. 86f. mit weiteren Verweisen. 446 Vgl. zu dieser Problematik auch Mandl/Rabel (1997), S. 156f. Die Autoren schlagen auch vor, dass der Detailplanungszeitraum so lang gew¨ ahlt wird, dass alle erforderlichen Investitionen, Markterschließungen und weitere bedeutsame Maßnahmen enthalten sind. 447 Vgl. Mandl/Rabel (2002a), S. 67. 448 Vgl. Pellens et al. (2005), S. 16. 445

141

mensindividuell festgelegt werden muss. Ein konkretes Schema zur Ermittlung des Zeitraums gibt es nicht.449 Denkbar w¨are, verschiedene Kriterien vorzugeben, die bei der Ermittlung der L¨ange des Prognosezeitraums herangezogen werden sollen.450 Eine abschließende Aufz¨ahlung von Kriterien wird jedoch kaum m¨oglich sein, da nicht jede denkbare Unternehmenssituation ber¨ ucksichtigt werden kann. Im Gegensatz zum FASB empﬁehlt das IASB in IAS 36.35 (rev. 2004) einen Detailplanungszeitraum von 5 Jahren und erg¨anzt, dass eine Planung von mehr als 5 Jahren wohl nur in Ausnahmef¨allen zuverl¨assig m¨oglich ist. Die Wahl eines l¨angeren Zeitraumes als 5 Jahre ist zu begr¨ unden.451

Der Restwert stellt mit zunehmender L¨ange des Betrachtungszeitraumes und insbesondere bei Unterstellung einer unendlichen Fortf¨ uhrung des Unternehmens einen erheblichen Teil des gesamten Unternehmenswertes dar. In Extremf¨allen, wie beispielsweise bei jungen Unternehmen, die anf¨anglich noch negative Netto-Cash-Flows aufgrund hoher Investitionen aufweisen, kann der Unternehmenswert im Detailplanungszeitraum auch negativ sein. Erbringen die get¨atigten Investitionen in den Jahren nach dem Planungshorizont positive Netto-Cash-Flows und damit einen positiven Restwert, kann dieser sogar einen Anteil von u ¨ber 100% am gesamten Unternehmenswert haben.452 Ein kritischer Faktor bei der Bestimmung des Restwertes ist die Entwicklung der Zahlungsstr¨ome nach dem Detailplanungszeitraum. Es k¨onnen hier vom Management z.B. konstant gleichbleibende oder auch konstant wachsende Zahlungsstr¨ome unterstellt werden. Bei konstant wachsenden Zahlungsstr¨omen ermittelt sich der Restwert als ewige Rente zum Ende des Detailplanungszeitraumes wie folgt:453 RWT =

˜ T +1 ) E(CF , r−w

449

(3.15)

Vgl. auch Hachmeister (2000), S. 87. Vgl. dazu z.B. Esser (2005), S. 213. 451 Vgl. dazu genauer Wirth (2005), S. 43. 452 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 155f. 453 Vgl. z.B. Ballwieser (2003), S. 22. Zu einer Herleitung auch Matschke/Br¨ osel (2005), S. 213-215. 450

142

und bezogen auf den Anfang des Detailplanungszeitraums: RW0 =

˜ T +1 ) 1 E(CF · r−w (1 + r)T

(3.16)

mit: RW : Restwert, ˜ T +1 ): erwartete Zahlungsstr¨ome nach der Detailplanungsphase, f¨ ur die ein E(CF gleichm¨aßiges Wachstum unterstellt wird, w: Wachstumsabschlag, r: Kalkulationszinsfuß, T: Detailplanungszeitraum bzw. Planungshorizont.

Hier wird unterstellt, dass das gleichm¨aßige Wachstum in der ersten Periode nach dem Planungshorizont einsetzt. Die Zahlungsstr¨ome der letzten Periode des Detailplanungszeitraums sollen um (1+w) erh¨oht werden.454 Zudem wird ein konstanter, sicherer Wachstumsabschlag w unterstellt.455 Einﬂussfaktoren auf den Wachstumsabschlag sind beispielsweise inﬂationsbedingte Preissteigerungen, der technische Fortschritt, Knappheit am Markt, Einﬂ¨ usse aus mengenm¨aßigen Einsparungen am Beschaﬀungsmarkt, Umsatzausweitungen am Absatzmarkt und auch erforderliurden konstant gleichbleibende Zahlungsstr¨ome unterche (Re-) Investitionen.456 W¨ stellt, entf¨allt aus diesen Formeln der Wachstumsabschlag w. Aufgrund des hohen Anteils des Restwertes am gesamten Unternehmenswert ist auch der darin enthaltene Wachstumsabschlag eine kritische Gr¨oße. Nur kleine Ver¨anderungen seiner H¨ohe k¨onnen große Auswirkungen auf den Unternehmenswert haben. Wiederum macht das FASB auch hierzu keine Angaben. Das IASB gibt in IAS 36.33(c) (rev. 2004) eine Beschr¨ankung der Wachstumsrate vor. Sie darf die langfristige durchschnittliche Wachstumsrate der Produkte, Branchen oder des Landes bzw. der L¨ander, in dem oder denen das Bewertungsobjekt t¨atig ist, nicht u ¨bersteigen.457 Durch fehlende 454

Alternativ k¨onnte auch der Durchschnitt der Zahlungsstr¨ ome des Detailplanungszeitraums um diesen Faktor erh¨oht werden; vgl. Wirth (2005), S. 63. 455 Bei Verwendung eines risikoangepassten Kalkulationszinsfußes kann es dazu kommen, dass sich bei gleicher H¨ohe der Risikozuschlag f¨ ur die unsicheren k¨ unftigen Zahlungsstr¨ ome und der Wachstumsabschlag, der hier als sicher unterstellt wird, saldieren; vgl. Ballwieser (2004), S. 201. Zur Kritik an der gleichzeitigen Ber¨ ucksichtigung eines Risikozuschlags und eines Wachstumsabschlags auch Baetge/Niemeyer/K¨ ummel (2002), S. 333 mit weiteren Nachweisen. 456 Vgl. Baetge/Niemeyer/K¨ ummel (2002), S. 335 mit weiteren Nachweisen. 457 Grunds¨atzlich sind gleich bleibende, abnehmende oder auch zunehmende Wachstumsraten zul¨assig; vgl. IAS 36.33(c) (rev. 2004). Steigende Wachstumsraten m¨ ussen jedoch vom Management mit vorliegenden Daten genau begr¨ undet werden; vgl. IAS 36.36 (rev. 2004).

143

Vorgaben des FASB bleibt der Wachstumsabschlag mit seinen vielen Einﬂussgr¨oßen vollst¨andig im Ermessen des Unternehmens. Eine Beschr¨ankung wie in IAS 36 grenzt dieses Ermessen zumindest ein und erh¨oht somit auch die Vergleichbarkeit zwischen urde sich durch Unternehmen in der gleichen Branche.458 Auch die Verl¨asslichkeit w¨ gewisse Vorgaben verbessern.

Pellens et al. (2005) stellen fest, dass 50% der diesen Fragenkomplex beantwortenden Unternehmen mit einem Wachstumsabschlag von Null kalkulieren. 33% verwenden einen Wachstumsabschlag von 1 bis 4%. Ein Unternehmen verwendet einen Fortf¨ uhrungswert, der sich aus dem Durchschnitt der Cash Flows der letzten f¨ unf Jahre des Planungszeitraums ermittelt.

3.2.6.4.3

Bestimmung des Diskontierungssatzes

Ein weiterer kritischer Parameter bei der Verwendung der Barwertverfahren ist der Diskontierungssatz. Der Traditional Approach wurde f¨ ur die Bewertung von Reporting Units, insbesondere auch aufgrund der Bestimmung des Diskontfaktors u ¨ ber vergleichbare am Markt gehandelte Verm¨ogenswerte und Schulden als ungeeignet eingestuft. Deshalb wird in diesem Abschnitt auf die Ermittlung des Diskontierungssatzes unter Verwendung des Expected Cash Flow Ansatzes n¨aher eingegangen. Weiterhin soll hierbei die Ber¨ ucksichtigung des Risikos mittels der Sicherheits¨aquivalenzmethode auch nicht weiter ber¨ ucksichtigt werden, da dieses Verfahren aufgrund der praktischen Anwendungsprobleme ohne Kenntnis einer Risikonutzenfunktion wohl kaum zur Anwendung kommt. Stattdessen wird eher auf kapitalmarkttheoretische Modelle wie beispielsweise das CAPM zur¨ uckgegriﬀen. Aus diesen Gr¨ unden wird in diesem Abschnitt auf die Ermittlung eines Diskontierungssatzes unter Verwendung der Risikozuschlagsmethode eingegangen. Pellens et al. stellen auch fest, dass die Mehrheit der US-GAAP-Bilanzierer, die an ihrer Befragungsstudie teilnehmen, die Risikozuschlagsmethode anwenden (72%). 82% der antwortenden Unternehmen ermitteln zudem einen kapitalmarktorientierten Eigenkapitalkostensatz mittels des CAPM.459 458 459

Vgl. auch Richter (2004), S. 203. Vgl. Pellens et al. (2005), S. 16.

144

Der Diskontierungssatz setzt sich aus einem risikolosen Zinssatz und einer Risikopr¨amie zur Ber¨ ucksichtigung der Unsicherheit der k¨ unftigen Zahlungsstr¨ome zusammen. Bez¨ uglich des risikolosen Zinssatzes gibt das FASB in SFAC 7.39c nur an, dass er den Zeitwert des Geldes beinhalten soll. Diese nur ungen¨ ugende Vorgabe l¨asst dem Management weitreichende Spielr¨aume bei der Bemessung des risikolosen Zinssatzes. Mit diesem sogenannten Basiszinsfuß soll die risikolose Rendite einer Alternativanlage im Bewertungszeitpunkt widergespiegelt werden.460 Eine risikolose Anlage gibt es in der Realit¨at nicht. In der Unternehmensbewertung wird hierf¨ ur auf den Staat als Ausgeber von Staatsanleihen zur¨ uckgegriﬀen, weil er bez¨ uglich der W¨ahrung, Zeitpunkt und H¨ohe der Zinszahlungen eine geringe Unsicherheit garantiert.461

Bei der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes gibt es eine Reihe von Problemen. Generell stellt sich die Frage bei der Ermittlung des risikolosen Zinses, ob Stichtagszinss¨atze von Anleihen verwendet werden sollen oder ein Durchschnitt historischer Zinss¨atze. Durchschnittszinss¨atze aus historischen Daten sind problematisch, weil hier das Problem entsteht, wie weit der Zeitraum, u ¨ber den der Durchschnitt berechnet werden soll, ausgedehnt wird. Grunds¨atzlich ist der Stichtagszins zu bevorzugen, da den Bewerter die aktuelle Zinslage im Zeitpunkt der Bewertung interessieren muss. Nur diese kann f¨ ur eine (ﬁktive) Alternativanlage in Frage kommen und nicht Zinss¨atze, die in der Vergangenheit liegen.462

Greift man auf Staatsanleihen zur¨ uck, stellt sich die Frage, welche Laufzeit die Staatsanleihen haben sollen. Da bei der Verwendung von Barwertverfahren die Zahlungsstr¨ome meist bis in die Unendlichkeit prognostiziert werden, m¨ usste auch f¨ ur die anderen Parameter Laufzeit¨aquivalenz gelten. Da keine Staatsanleihen mit unendlicher Laufzeit existieren, sollte zumindest auf solche mit der l¨angsten Laufzeit zur¨ uckgegriﬀen werden. Genannt werden hierbei Laufzeiten von 10-30 Jahren, wobei auf die Anleihen mit der l¨angsten Laufzeit zur¨ uckgegriﬀen werden sollte, da hierf¨ ur auch entsprechende M¨arkte zumindest in Deutschland, die ausreichend liquide sind, vorliegen.463 Allerdings ist auch unter Verwendung von Anleihen mit 30-j¨ahriger 460

Vgl. Drukarczyk (2003), S. 352. Vgl. Ballwieser (2003), S. 23 oder Hachmeister (2000), S. 178f. 462 Vgl. Drukarczyk (2003), S. 355. 463 Vgl. dazu Wenger (2003), S. 480-482. Bei der Verwendung von Anleihen ist allerdings die Unter461

145

Laufzeit keine Laufzeit¨aquivalenz bei einer Prognose der Zahlungsstr¨ome bis in Unendlichkeit gegeben. Eine M¨oglichkeit w¨are, f¨ ur die Verzinsung der Zahlungsstr¨ome nach dem Ende der Laufzeit der verf¨ ugbaren Anleihe auch weiterhin die Verzinsung dieser Anleihe zu unterstellen.464 Behelfen kann man sich auch dadurch, dass nach Ablauf der Laufzeit eine Wiederanlage des ausgezahlten Betrages zum dann geltenden Zinssatz unterstellt wird. Hierbei besteht das Problem der Bestimmung des Wiederanlagezinssatzes. F¨ ur die Rendite der Nachfolge-Anleihe kann die historische Durchschnittsrendite lang laufender Anleihen mit bester Bonit¨at als Sch¨atzer verwendet werden, wobei dann insbesondere das Problem auftritt, wie die historische Durchschnittsrendite ermittelt werden soll.465

Mit dem Stichtagszins und der ermittelten Anschlussverzinsung kann dann ein einheitlicher Mischzins ermittelt werden, mit dem die Zahlungsstr¨ome in allen Perioden diskontiert werden k¨onnen: n t=1

∞ ∞ 1 1 1 1 + · = (1 + rn )t (1 + rn )n t=1 (1 + r∞ )t (1 + i)t t=1

(3.17)

Der Zinssatz i ist hierbei der gesuchte einheitliche Mischzins, rn der Stichtagszins einer n-j¨ahrigen Staatsanleihe und r∞ der Zinssatz der unterstellten Anschlussverzinsung. Wenger (2003) schl¨agt f¨ ur die Anschlussverzinsung eine weitere Alternative vor.466 Aufgrund der Beobachtung, dass bei Staatsanleihen jenseits eines Anlagehorizonts von 10 Jahren eine n¨aherungsweise ﬂache Zinsstruktur vorliegt,467 berechnet er die dauerhafte Rendite einer Anschlussverzinsung nach Ablauf der 10-j¨ahrigen Anleihe, die dazu f¨ uhrt, dass die 30-j¨ahrige Anleihe zum Nennwert notiert. Oder anders stellung einer ﬂachen Zinsstruktur, d.h. eines konstanten Zinssatzes nicht realistisch. Abgeholfen werden k¨onnte, wenn man die Zahlungsstr¨ ome anstatt mit einem gleichbleibenden Zinssatz mit sogenannten Spot Rates diskontiert. Dabei handelt es sich um die Eﬀektivzinss¨ atze von Zero-Bonds in der entsprechenden Laufzeit von Zeitpunkt 0 bis zum Zeitpunkt t. Zero-Bonds sind Anlagen ohne Zinszahlungen w¨ ahrend der Laufzeit, deren Verzinsung in der Diﬀerenz zwischen Ausgabe- (Kaufpreis) und Einl¨ osebetrag (Verkaufspreis), also dem Disagio besteht. Spot Rates k¨onnen unterschiedlich lange Kapital¨ uberlassungsdauern und damit einhergehende unterschiedliche Zinss¨atze ber¨ ucksichtigen, im Gegensatz zum konstanten Zinssatz einer langfristigen Staatsanleihe; vgl. dazu Drukarczyk (2003), S. 356f. Allerdings existieren Spot Rates in der Regel nur f¨ ur einige Perioden und nicht f¨ ur l¨ angere Zeitr¨ aume, weshalb diese M¨ oglichkeit wohl auch nicht oft genutzt wird; vgl. Ballwieser (2003), S. 24 u. S. 33. 464 Vgl. Krag/Kasperzak (2000), S. 58f. 465 Vgl. Ballwieser (2003), S. 25. 466 Vgl. dazu Wenger (2003), S. 486-488. 467 Zumindest l¨asst sich keine Tendenz nach oben oder unten erkennen; vgl. Wenger (2003), S. 486.

146

ausgedr¨ uckt: die dauerhafte Anschlussverzinsung nach 10 Jahren soll der Gesamtanlage u ¨ber 30 Jahre denselben Barwert (100%) verschaﬀen wie die einmalige Anlage in eine 30-j¨ahrige Anleihe. Daraus ergibt sich folgende Gleichung: 10 t=1

20 r30 1 1 r30 =1 + · + (1 + r10 )t (1 + r10 )10 (1 + y)t (1 + y)20 t=1

(3.18)

Aus (3.18) erh¨alt man eine numerische L¨osung f¨ ur die dauerhafte Anschlussverzinsung y. Diese kann wiederum als Anschlussverzinsung in (3.17) eingesetzt werden. ur den einheitlichen KalkulationsF¨ ur r∞ wird dann y eingesetzt. Da die L¨osung f¨ zinsfuß hier eine Rendite ist, die geringf¨ ugig u ¨ ber der einer 30-j¨ahrigen Anleihe liegt, gibt Wenger eine Faustregel aus. Die Rendite einer 30-j¨ahrigen Anleihe ist um ein F¨ unftel ihrer Diﬀerenz zur 10-j¨ahrigen Anleihe zu erh¨ohen, um einen einheitlichen Basiszins zu erhalten.

Neben der Bestimmung des risikolosen Zinssatzes bestehen auch bei der Bestimmung einer geeigneten Risikopr¨amie erhebliche Ermessensspielr¨aume. Das FASB macht hierzu wiederum keine konkreten Vorgaben. In SFAC 7.62 werden nur folgende grunds¨atzliche Anforderungen festgelegt:468

• Der mit einem Barwertverfahren ermittelte Fair Value soll eine Risikopr¨amie ¨ enthalten, die die Marktteilnehmer f¨ ur die Ubernahme von unsicheren k¨ unftigen Zahlungsstr¨omen am Markt erhalten k¨onnen. Die Pr¨amie muss identiﬁzierbar, messbar und f¨ ur das Bewertungsergebnis bedeutend sein. • Die Risikopr¨amie darf nicht willk¨ urlich sein und muss aufgrund von Marktinformationen bestimmt werden. • In F¨allen, in denen eine zuverl¨assige Sch¨atzung der Risikopr¨amie nicht m¨oglich ist, kann die Diskontierung der erwarteten Zahlungsstr¨ome mit dem risikolosen Zinssatz der bestm¨ogliche Sch¨atzwert sein. Dies gilt insbesondere dann, wenn die nicht zuverl¨assig bestimmbare Risikopr¨amie betragsm¨aßig kleiner ist als der Bewertungsfehler, den man durch ihre Ber¨ ucksichtigung eingehen w¨ urde. 468

Vgl. auch K¨ ummel (2002), S. 182.

147

Diese allgemeinen Angaben helfen jedoch nicht weiter, wenn man die konkrete H¨ohe der Risikopr¨amie bestimmen will. Ein kapitalmarktorientiertes Modell zur Bestimmung der Risikopr¨amie, auf das auch in der Praxis zunehmend zur¨ uckgegriﬀen wird,469 ist das CAPM.470 Da in diesem Modell risikoaverse Eigenkapitalgeber unterstellt werden, setzt sich deren erwartete Rendite des Wertpapiers i E(˜ ri ) aus dem risikofreien Zins (rf ) und einer zus¨atzlichen Risikopr¨amie zusammen. Im Marktgleichgewicht471 ergibt sich die Risikopr¨amie aus dem Preis des Marktrisikos bzw. der Marktrisikopr¨amie, d.h. der Diﬀerenz zwischen der erwarteten Marktrendite (E(˜ rm )) und dem risikolosen Zins, und dem wertpapierspeziﬁschen Beta-Faktor (βi ).472 Der Beta-Faktor ergibt sich als Quotient aus der Kovarianz der Wertpapierrendite des Bewertungsobjekts mit der Rendite des Marktportfolios und der Varianz des Marktportfolios. Der Beta-Faktor stellt eine Maßzahl f¨ ur das systematische Risiko oder Marktrisiko dar. Hierbei handelt es sich um das Risiko, das alle Wertpapiere des Marktportfolios betriﬀt und nicht nur einzelne Wertpapiere. Der Beta-Faktor zeigt an, wie sich Ver¨anderungen der Marktrendite auf die Rendite des jeweiligen Wertpapiers u ¨bertragen. Im Gegensatz zum unsystematischen Risiko kann das systematische Risiko nicht durch eine geeignete Portfolio-Bildung wegdiversiﬁziert werden. Das Marktrisiko wird unter anderem durch die H¨ohe des risikolosen Zinssatzes, Konjunkturprognosen oder steuerpolitische Maßnahmen beeinﬂusst.473 Das unsystematische Risiko wird im CAPM nicht ber¨ ucksichtigt, weil davon ausgegangen wird, dass die Akteure ein perfekt diversiﬁziertes Wertpapierportfolio haben.474 Formal 469

Vgl. Ballwieser (2004), S. 92. Vgl. dazu z.B. Ballwieser (2004), S. 92-97, Mandl/Rabel (1997), S. 289-310 oder Matschke/Br¨osel (2005), S. 561-563. 471 Vgl. zu den zugrunde liegenden Annahmen z.B. Ballwieser (2004), S. 93 oder Mandl/Rabel (1997), S. 291. Annahmen sind, dass eine risikolose Anlage und Kreditaufnahme zum Zinssatz i m¨oglich ist und dass in risikobehaftete Anlagen investiert werden kann. Die risikobehafteten Wertpapiere sind zudem beliebig teilbar. Weiterhin sollen vollkommene M¨ arkte existieren. Der Marktzugang ist frei und der einzelne Investor kann durch seine Entscheidungen den Marktpreis nicht beeinﬂussen. Die Anleger, die homogene Erwartungen haben sollen, sind risikoavers und beurteilen die Anlagen anhand des Erwartungswerts und der Varianz. Das Grundmodell ist ein einperiodisches Modell in dem keine Steuern ber¨ ucksichtigt werden. 472 ¨ Wenger (2005) zeigt, dass es bei der Ermittlung der Marktrisikopr¨ amie zu starken Ubersch¨ atzungen kommen kann, wenn man f¨ ur den Vergleich der erwarteten Marktrendite und dem Anleihenportfolio, das den risikolosen Zins repr¨ asentieren soll, nicht die Anleihen mit der l¨ angstm¨ oglichen Laufzeit verwendet. Dies liegt daran, dass Aktien als mit unendlicher Laufzeit angenommene Anlagen bei sinkenden Zinsen regelm¨ aßig nicht antizipierte Gewinne erzielen. Anleihen erzielen oglichst lange Laufzeit haben. Beim Vergleich von ¨ahnliche Kursgewinne nur, wenn sie eine m¨ Aktienrenditen mit kurz laufenden Anleihen erh¨ alt man hingegen in Zinssenkungsphasen nicht antizipierte Risikopr¨ amien; vgl. Wenger (2005), S. 16. 473 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 290f. 474 Hierbei handelt es sich um ein wertpapierspeziﬁsches Risiko, das beispielsweise durch Manage470

148

stellt sich das CAPM wie folgt dar: E(˜ ri ) = rf + (E(˜ rm ) − rf ) · βi

(3.19)

Die Risikopr¨amie ist hiervon (E(˜ rm ) − rf ) · βi . Da der Fair Value kein subjektspeziﬁscher Wert sein soll, sondern ein marktorientierter Wert, wird mit der Bestimmung der Risikopr¨amie u ¨ ber das CAPM als einem marktorientierten Verfahren dem auch entsprochen. Bei der Bestimmung dieser Risikopr¨amie ergeben sich ohne Vorgaben des FASB jedoch eine Reihe von Ermessensspielr¨aumen seitens des Managements.

Das Marktportfolio zur Bestimmung der Marktrendite sollte eigentlich alle weltweit am Markt gehandelten unsicheren Wertpapiere enthalten. Zur Vereinfachung werden in der Praxis jedoch zur Abbildung des Marktportfolios verschiedene Aktienindizes (z.B. DAX, CDAX) herangezogen. Schon die Wahl des Index beinhaltet einen Ermessensspielraum. Es sollte hierbei zumindest ein m¨oglichst breit gefasster nationaler Index verwendet werden, wenn dies auch keinesfalls dem Weltmarktportfolio entspricht. Bei internationalen Indizes k¨onnen jedoch St¨orgr¨oßen wie beispielsweise unterschiedliche W¨ahrungen oder Steuersysteme auftreten. Weiterhin spielt auch die L¨ange des Zeitraums, u ¨ber den die Marktrendite ermittelt wird, eine wichtige Rolle. K¨ urzere Zeitr¨aume bergen die Gefahr in sich, dass vor¨ ubergehende konjunkturelle Aufschwung- oder Abschwungphasen, die in dem Zeitraum enthalten sind, einen hohen Einﬂuss auf die Rendite haben. Bei l¨angeren Zeitr¨aumen kann der Einﬂuss von kurzfristigen konjunkturellen Einﬂ¨ ussen ausgeglichen werden. Zur Ermittlung der durchschnittlichen j¨ahrlichen Marktrendite als Sch¨atzer f¨ ur die erwartete Marktrendite sollte in Deutschland maximal bis Anfang der 60er Jahre zur¨ uckgegangen werden.475 Bei weiter zur¨ uckliegenden Jahren besteht die Gefahr einer nicht repr¨asentativen Stichprobe. Die Nachkriegsjahre sind zun¨achst durch starke Kursverluste und anschließend ab Mitte der 50er Jahre durch den Aufholprozess der deutschen Wirtschaft gepr¨agt.

Auch die Methode der Durchschnittsbildung u ¨ber einen Zeitraum hat einen Einmentfehler oder Wettbewerbsnachteile beeinﬂusst wird. Dieses Risiko kann von Kapitalmarktteilnehmern jedoch durch eine entsprechende Portfoliobildung wegdiversiﬁziert werden und wird deswegen im CAPM auch nicht ber¨ ucksichtigt; vgl. dazu Mandl/Rabel (1997), S. 290. 475 Vgl. hierzu Wenger (2005), S. 13-16.

149

ﬂuss auf die H¨ohe der Renditen.476 Der Durchschnitt kann mit dem geometrischen oder dem arithmetischen Mittel berechnet werden. Beim arithmetischen Mittel wird der Durchschnitt aus verschiedenen Periodenrenditen, z.B. Jahresrenditen, ermittelt. Es wird unterstellt, dass zu Beginn des Jahres die Wertpapiere gekauft und am Jahresende verkauft werden. Es wird somit ein Durchschnitt von vielen einzelnen, isolierten Perioden ermittelt. Weiterhin wird unterstellt, dass Dividenden und Kursgewinne nicht reinvestiert werden, so dass das Anfangskapital konstant gehalten wird. Beim geometrischen Mittel hingegen wird eine Buy-and-Hold-Strategie unterstellt. Die Wertpapiere werden am Anfang gekauft und auch gehalten und Dividenden werden reinvestiert. Diese Durchschnittsbildung ber¨ ucksichtigt im Gegensatz zum arithmetischen Mittel Zinseszinseﬀekte. Der interne Zinssatz ermittelt sich aus dem Anfangs- und Endkapital. Er entspricht der durchschnittlichen Wachstumsrate des Anfangskapitals auf den Endwert.477 Auf das geometrische Mittel sollte nur dann zur¨ uckgegriﬀen werden, wenn stochastische Abh¨angigkeit zwischen den Renditen verschiedener Perioden vorliegt. Bei stochastischer Unabh¨angigkeit sollte hingegen das arithmetische Mittel verwendet werden. Da aber in der Realit¨at weder vollst¨andige Abh¨angigkeit oder Unabh¨angigkeit vorliegt, ist weiterhin fraglich, welche Durchschnittsberechnung herangezogen werden sollte. Wenger (2005) pl¨adiert f¨ ur die Verwendung des geometrischen Mittels, da er die stochastische Unabh¨angigkeit aufeinanderfolgender Marktrenditen nicht als gegeben ansieht.478

Auch die Beta-Faktoren unterliegen einer Reihe von Ermessensspielr¨aumen. Das Management kann den Beta-Faktor eines Unternehmens mittels der Methode der linearen Regression selbst bestimmen.479 Auch hier hat die L¨ange des Beobachtungszeitraums einen in der Regel bedeutenden Einﬂuss auf die H¨ohe des Beta-Faktors. F¨ ur die Verwendung l¨angerer Zeitr¨aume sprechen hier die zuverl¨assigeren Regressionsergebnisse. Bei k¨ urzeren Zeitr¨aumen kann auch der Beta-Faktor von kurzfristigen Einﬂ¨ ussen stark beeinﬂusst werden. Bei l¨anger zur¨ uckliegenden Zeitr¨aumen 476

Vgl. dazu auch 5.5.4 und 5.5.6. Vgl. dazu Hachmeister (2000), S. 180f. oder Mandl/Rabel (1997), S. 292. Es werden folgende Kursrealisationen unterstellt: 100; 50; 120. Das arithmetische Mittel dieser Kursreihe betr¨ agt 1 AM = ( 50−100 + 120−50 100 50 ) 2 = 0, 45 bzw. 45%. Das geometrische Mittel hingegen nur GM = 2 120 100 − 1 = 0, 095 bzw. 9,5%. 478 Vgl. Wenger (2005), S. 18-20. 479 Vgl. zu dazu auch Abschn. 5.5.5.1. 477

150

sinkt jedoch die Aktualit¨at der Daten. Ein weiterer Einﬂussfaktor auf die H¨ohe des Betafaktors ist die L¨ange des Renditeintervalls. So k¨onnen beispielsweise t¨agliche, w¨ochentliche, monatliche oder auch j¨ahrliche Renditen verwendet werden. K¨ urzere Intervalle f¨ uhren dazu, dass die Beta-Faktoren st¨arker schwanken.480 Zimmermann (1997) empﬁehlt deshalb l¨angere Intervalle, beispielsweise bei der Ermittlung eines Einjahresbetas w¨ochentliche Renditen.481 Auch die Auswahl des Marktindex kann einen wesentlichen Einﬂuss auf den Beta-Faktor haben. Nowak (2000) zeigt f¨ ur einen Beobachtungszeitraum von 6 Jahren, je nach verwendetem Index (u.a. DAX30, DAX100 oder Stoxx 50), Beta-Faktoren z.B. f¨ ur die Aktie der Allianz AG von 0,984 (Stoxx 50) bis 1,208 (DAX100) oder der Bayer AG von 0,848 (Stoxx 50) bis 1,053 (DAX100).482

Eine Ermittlung des Betas u ¨ ber eine Regression ist jedoch nur m¨oglich, wenn dasjenige Unternehmen b¨orsennotiert ist. Bei der Ermittlung von Betas f¨ ur die Reporting Unit sollte auch nicht auf das Beta des Gesamtunternehmens zur¨ uckgegriﬀen werden, wenn es sich um ein stark diversiﬁziertes Unternehmen handelt, dessen Reporting Units in unterschiedliche Risikoklassen eingeteilt werden k¨onnen.483 Bei nicht b¨orsennotierten Unternehmen bzw. Reporting Units muss auf Betas von Vergleichsunternehmen oder auf sogenannte Branchen-Betas zur¨ uckgegriﬀen werden. Sowohl bei der Ermittlung von Vergleichsunternehmen als auch bei der Ermittlung von Branchen-Betas bestehen wiederum Ermessensspielr¨aume. Aus theoretischer Sicht m¨ usste das Vergleichsunternehmen die gleichen Zahlungsstromcharakteristika aufweisen wie das zu bewertende Unternehmen. Da es meist kaum m¨oglich sein wird, ein genau vergleichbares Unternehmen zu ﬁnden, wird auch auf sogenannte Peer-GroupBetafaktoren oder Branchen-Beta-Faktoren zur¨ uckgegriﬀen. Bei Peer-Group-BetaFaktoren handelt es sich um durchschnittliche Beta-Faktoren einer Gruppe von mehreren Vergleichsunternehmen. Bei Branchen-Beta-Faktoren handelt es sich um den durchschnittlichen Beta-Faktor der jeweiligen Branche, in der das Unternehmen bzw. die Reporting Unit t¨atig ist. Branchen-Betas werden beispielsweise von externen Quellen wie Investmentbanken, Wirtschaftsinformationsdiensten oder Dienstleistern 480

Vgl. Vgl. 482 Vgl. 483 Vgl. 481

Mandl/Rabel (1997), S. 298. Zimmermann (1997), S. 153. Nowak (2000), S. 101. Hachmeister (2000), S. 195 oder Mandl/Rabel (1997), S. 302.

151

wie Datastream angeboten. Durch die Durchschnittsbildung einer breiteren Datenbasis sollen Sch¨atzfehler und nicht repr¨asentative Daten ausgeglichen werden.484 Von einem exakten Beta-Faktor f¨ ur das zu bewertende Unternehmen bzw. der Reporting Unit kann aber auch bei Branchen- oder Peer-Group-Betas nicht ausgegangen werden. Das im Beta-Faktor gemessene Risiko l¨asst sich theoretisch in ein Gesch¨aftsoder Investitionsrisiko und in ein Kapitalstrukturrisiko unterteilen. Das Gesch¨aftsrisiko h¨angt vor allem von dem Risiko der jeweiligen Branche des Unternehmens bzw. der Reporting Unit ab und d¨ urfte bei Unternehmen der gleichen Branche nicht allzu sehr schwanken.485 Es umfasst die Risiken, die bei vollst¨andiger Finanzierung mit Eigenkapital bestehen. Das Kapitalstrukturrisiko ist dasjenige Risiko, das die Eigenkapitalgeber tragen, wenn das Unternehmen noch anteilig fremdﬁnanziert ist. Die Kapitalstruktur wird durch das Verh¨altnis von Fremd- zu Eigenkapital gemessen.486 Bei Verwendung von Branchen- oder Peer-Group-Betas muss der Beta-Faktor um das Kapitalstrukturrisiko der Branche bzw. der Peer Group bereinigt werden, um so zun¨achst das Beta eines unverschuldeten Unternehmens zu erhalten. Anschließend muss dieses Beta wieder mit dem Kapitalstrukturrisiko des zu bewertenden Unternehmens angepasst werden.487

Wie gezeigt wurde, bestehen auch bei der Ermittlung des Diskontierungszinssatzes eine Reihe von Ermessensspielr¨aumen seitens des Managements. Durch fehlende Vorgaben des FASB liegt die Festlegung des Diskontierungssatzes praktisch vollst¨andig in der Hand des Managements. Auch nach IAS 36 (rev. 2004) sind die Vorgaben nur allgemein gehalten.488 Eine genaue Normierung erweist sich jedoch als schwer, da vor allem die H¨ohe der Risikopr¨amie von unternehmensindividuellen Faktoren beeinﬂusst wird. Dennoch k¨onnten gewisse Vorgaben die Ermessensspielr¨aume eingrenzen. Zur Bestimmung des risikolosen Zinssatzes k¨onnte beispielsweise vorgegeben werden, dass die Verzinsung von Staatsanleihen mit einer bestimmten Laufzeit herangezogen werden sollte.489 Weiterhin k¨onnte festgelegt werden, ob Stichtagszinss¨atze oder Durchschnittszinss¨atze aus historischen Daten herangezogen werden 484

Vgl. Richter (2004), S. 208. Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 299. 486 Vgl. Baetge/Niemeyer/K¨ ummel (2002), S. 295f. 487 Vgl. zur Bereinigung des Betas eines unverschuldeten Unternehmens, wenn das Eigenkapital teilweise durch Fremdkapital ersetzt wird, Drukarczyk (2003), S. 381-384. 488 Vgl. Wirth (2005), S. 69f. 489 So auch Esser (2005), S. 217. 485

152

sollen. Auch bei der Bestimmung der Risikopr¨amie fehlen vollst¨andig Vorgaben. Damit Abschlussadressaten zumindest nachvollziehen k¨onnen, wie die Risikopr¨amie ermittelt wurde, sollte eine umfassende Oﬀenlegungspﬂicht f¨ ur die einzelnen Parameter festgelegt werden. Das FASB verlangt hingegen nur allgemein, dass die Art und Weise der Ermittlung des Fair Values erl¨autert werden soll.490 Diese allgemeine Regelung kann zum Anlass genommen werden, auch nur oberﬂ¨achlich u ¨ ber die Bewertung zu berichten.

3.2.6.5

Bewertung anhand von Vergleichsverfahren

Als weitere Alternative zur Bewertung von Reporting Units werden in SFAS 142.25 Multiplikator- bzw. Vergleichsverfahren genannt. Hierf¨ ur wird in dieser Arbeit der Begriﬀ Vergleichsverfahren verwendet, weil unter der Multiplikatormethode auch eine Untermethode der Vergleichsverfahren verstanden wird.491 Die Vergleichsverfahren beruhen auf der Pr¨amisse, dass f¨ ur vergleichbare G¨ uter auch vergleichbare Preise zu entrichten sind. Bei den Vergleichsverfahren soll der Wert eines Unternehmens aus dem B¨orsenkurs, aus anderen realisierten Marktpreisen oder aus branchenspeziﬁschen Multiplikatoren vergleichbarer Unternehmen ermittelt werden. Es lassen sich zwei Kategorien von Vergleichsverfahren unterscheiden; der Comparative Company Approach und die Multiplikatormethode.

Beim Comparative Company Approach wird der Wert eines Unternehmens aus tats¨achlich realisierten Marktpreisen eines vergleichbaren Unternehmens ermittelt. B¨orsenkurse als Marktpreise f¨ ur b¨orsennotierte Unternehmen sind hierbei noch relativ leicht zug¨anglich. Bei Marktpreisen von nicht b¨orsennotierten Unternehmen sind hingegen entsprechende Datenbanken nicht immer verf¨ ugbar oder u ¨ berhaupt nicht existent.492 Zur Bestimmung des Unternehmenswerts des Bewertungsobjekts wird bei dieser Methode der Marktpreis (z.B. B¨orsenkurs) des Vergleichsunternehmens (UWV ) in Relation zu einer bekannten Vergleichsgr¨oße des Vergleichsunternehmens (BV ) gesetzt. Die Bezugsgr¨oße kann hierbei eine Gewinngr¨oße, Umsatzgr¨oße, Cash Flow-Gr¨oße oder auch eine nicht ﬁnanzielle Gr¨oße wie beispielsweise die Anzahl der 490

Vgl. SFAS 142.47. Vgl. dazu Mandl/Rabel (1997), S. 42-46. 492 Vgl. dazu Mandl/Rabel (1997), S. 43f. 491

153

Kunden sein.493 Diese Relation wird gleichgesetzt mit dem Verh¨altnis des zu bestimmenden Unternehmenswertes (UWB ) zur entsprechenden Bezugsgr¨oße des Bewertungsobjekts (BB ). Somit ergibt sich: UWB UWV = BB BV

(3.20)

bzw. UWB = BB · Der Quotient

U WV BV

UWV . BV

(3.21)

ist hierbei der Multiplikator, mit dem die Bezugsgr¨oße des Be-

wertungsobjekts multipliziert wird.494

Bei der Multiplikatormethode wird der Unternehmenswert nicht wie beim Comparative Company Approach aus B¨orsenkursen oder anderen Marktpreisen vergleichbarer Unternehmen abgeleitet, sondern mittels eines branchenspeziﬁschen Multiplikators. Diese Methode kommt vor allem dann in Betracht, wenn beispielsweise f¨ ur nicht b¨orsennotierte Unternehmen keine Marktpreise vergleichbarer Unternehmen vorliegen. Branchen-Multiplikatoren stellen Erfahrungswerte aus in der Vergangenheit realisierten Marktpreisen von Unternehmen der jeweiligen Branche dar. Ein konkretes Vergleichsunternehmen muss f¨ ur diese Methode nicht ausgew¨ahlt werden. Es gen¨ ugt die Zuordnung des Bewertungsobjekts zu einer Branche. Die Multiplikatoren k¨onnen sich auf unterschiedliche Bezugsgr¨oßen beziehen. Wenn als Bezugsgr¨oße beispielsweise der Gewinn vor Steuern verwendet wird, muss ein branchenspeziﬁscher Gewinnmultiplikator verwendet werden. Weitere m¨ogliche Multiplikatoren sind wiederum Umsatz- oder Cash Flow-Multiplikatoren.495

Ein entscheidendes Problem bei der Anwendung der Vergleichsverfahren ist die Auswahl eines geeigneten Vergleichsunternehmens bzw. einer Gruppe von Vergleichsunternehmen. Aus theoretischer Sicht m¨ ussten Risiko, H¨ohe und Verteilung der erwarteten Cash Flows beim Vergleichsunternehmen gleich sein, was aber kaum 493

Vgl. z.B. Schmidbauer (2004), S. 150. Vgl. z.B. B¨ocking/Nowak (1999) S. 170 oder Mandl/Rabel (1997), S. 44. 495 Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 45 u. S. 265f. 494

154

zu ﬁnden sein wird. Es kann auch eine Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) herangezogen werden, bei der dann ein Durchschnittswert f¨ ur den Multiplikator ermittelt wird.496 Von Unternehmen derselben Branche wird oft angenommen, dass sie ungef¨ahr in gleicher Weise an der Wachstums- und Gewinnentwicklung der Branche partizipieren. Allerdings bestimmen z.B. individuelle Eigenschaften des Managements, die individuelle Kostenstruktur und andere Merkmale des einzelnen Unternehmens dessen Zahlungsstromproﬁle, Wachstumsaussichten und das Risiko. Von der Branche auf ein einzelnes Unternehmen zu schließen, kann somit kaum zu einem ad¨aquaten Vergleichsobjekt f¨ uhren.497 Es kann zudem auch das Problem auftreten, dass ein Unternehmen nicht nur einer einzigen Branche zuzurechnen ist. Eine M¨oglichkeit w¨are in diesem Fall, die Branche u ¨ber den Kernbereich des Unternehmens zuzuordnen.498 Die Auswahl eines geeigneten Vergleichsunternehmens stellt aber in jedem Fall einen erheblichen Ermessensspielraum des Bewerters dar, der sich entscheidend auf den Unternehmenswert auswirkt. Eine Heilung“ mangelnder ” Vergleichbarkeit durch eine Anpassung der Multiplikatoren ist abzulehnen, weil dies zu neuen Ermessensspielr¨aumen f¨ uhrt.499

Ein weiteres Problem ist die Auswahl eines geeigneten Multiplikators. Auch hier bestehen erhebliche Ermessensspielr¨aume, da es keine allgemeing¨ ultigen Kriterien zur Auswahl gibt.500 Durch unterschiedliche Multiplikatoren k¨onnen sehr unterschiedliche Unternehmenswerte ermittelt werden. Den richtigen Multiplikator gibt es nicht, weshalb die Auswahl rein subjektiv ist. Unterschieden wird allgemein zwischen Equity- und Entity-Multiplikatoren. Zu den Equity-Multiplikatoren, mit denen sich direkt auf den Marktwert des Eigenkapitals des Bewertungsobjekts schließen l¨asst, z¨ahlen z.B. das Kurs-Gewinn-Verh¨altnis oder das Kurs-Cash-Flow-Verh¨altnis. Beide Multiplikatoren h¨angen vom Verschuldungsgrad des Unternehmens ab.501 W¨ urde beispielsweise der Jahres¨ uberschuss eines unverschuldeten Bewertungsobjekts mit dem Kurs-Gewinn-Verh¨altnis eines verschuldeten Vergleichsobjekts multipliziert, w¨are der resultierende Unternehmenswert f¨ ur das Bewertungsobjekt zu nied496

Vgl. Vgl. 498 Vgl. 499 Vgl. 500 Vgl. 501 Vgl. 497

Beckmann/Meister/Meitner (2003), S. 104. dazu auch B¨ocking/Nowak (1999), S. 171 oder Beckmann/Meister/Meitner (2003) S. 104. B¨ocking/Nowak (1999), S. 171f. Richter (2004), S. 180. Mandl/Rabel (1997), S. 274. Schmidbauer (2004), S. 150.

155

rig. Das verschuldete Unternehmen tr¨agt durch die Fremdﬁnanzierung ein h¨oheres Risiko, weshalb es auch durch eine h¨ohere Renditeforderung der Eigenkapitalgeber als ein unverschuldetes Unternehmen gekennzeichnet ist und einem Bewertungsabschlag unterliegt. Bei Verwendung von Equity-Multiplikatoren sollte deshalb auf ein Vergleichsunternehmen mit einem ¨ahnlichen Kapitalstrukturrisiko geachtet werden.502 Entity-Multiplikatoren hingegen sind von der Kapitalstruktur unabh¨angig. Zu den Entity-Multiplikatoren z¨ahlt beispielsweise das Verh¨altnis von Enterprise Value bzw. Gesamtunternehmenswert503 zum EBIT (Earnings before Interest and Taxes). Beim EBIT handelt es sich um eine operative Ergebnisgr¨oße, die sowohl zur Bedienung des Fremd- als auch des Eigenkapitals zur Verf¨ ugung steht. Bei EquityMultiplikatoren werden hingegen Ergebnisgr¨oßen verwendet, bei denen Zinszahlungen an Fremdkapitalgeber bereits abgezogen sind.504 Zur Bestimmung des Marktwerts des Eigenkapitals muss bei Verwendung der Entity-Multiplikatoren vom ermittelten Gesamtunternehmenswert das Fremdkapital des Bewertungsobjekts wieder abgezogen werden.505

Ein weiteres Problem ist die Ber¨ ucksichtigung von Zu- und Abschl¨agen. Wenn der Wert eines Unternehmens, wie beispielsweise mit dem Kurs-Gewinn-Verh¨altnis, aus dem Kurs der gehandelten Minderheitenanteile des Vergleichsunternehmens abgeleiur die Probletet wird, muss wiederum ein Paketzuschlag ber¨ ucksichtigt werden.506 F¨ me bei der Bemessung des Paketzuschlags kann an dieser Stelle auf die entsprechenden Erl¨auterungen bei der Ermittlung des Unternehmenswerts aus dem B¨orsenkurs in Abschn. 3.2.6.3 verwiesen werden. Neben dem Paketzuschlag kann bei Unternehmen, deren Anteile nicht ¨oﬀentlich gehandelt werden, ein sogenannter Fungibilit¨atsoder Immobilit¨atsabschlag abgezogen werden, wenn der Unternehmenswert aus dem B¨orsenkurs von ¨oﬀentlich gehandelten Anteilen anderer Vergleichsunternehmen abgeleitet wird. Es wird hier unterstellt, dass aufgrund der fehlenden Marktg¨angigkeit oder anderer rechtlicher oder vertraglicher Verkaufsrestriktionen das zu bewertende Unternehmen einen tendenziell niedrigeren Wert als das b¨orsennotierte Vergleichs502

Vgl. Berner/Rojahn (2003), S. 156 oder Coenenberg/Schultze (2002a), S. 701f. Summe des Marktwerts des Eigenkapitals plus Nettoverschuldung und Pensionsr¨ uckstellungen abz¨ uglich nicht konsolidierter Beteiligungen; vgl. Peem¨ oller/Meister/Beckmann (2002), S. 207. 504 Vgl. Berner/Rojahn (2003), S. 157 oder Seppelfricke (1999), S. 303. 505 Vgl. Nestler/Thuy (2002), S. 175. 506 Vgl. B¨ocking/Nowak (1999), S. 173. 503

156

objekt hat. Wie auch beim Paketzuschlag ist die Bestimmung der H¨ohe dieses Abschlags letztlich subjektiv und rational kaum begr¨ undbar und er¨oﬀnet somit große Ermessensspielr¨aume.507 Auch aus theoretischer Sicht ist der Fungibilit¨atsabschlag fragw¨ urdig. Zwar werden bei b¨orsennotierten Vergleichsunternehmen die einzelnen Anteile mehr oder wenig h¨auﬁg gehandelt, jedoch nicht 100% des Vergleichsunternehmens.

Auch die Erfassung von Synergieeﬀekten ist bei den Vergleichsverfahren unklar. Wird der Multiplikator mit dem B¨orsenkurs eines Vergleichsunternehmens bestimmt, stellt sich die Frage, inwieweit in diesem B¨orsenkurs Synergieeﬀekte enthalten sind. Wie schon bei der Bewertung der Reporting Unit mittels des B¨orsenkurses angef¨ uhrt, k¨onnen im B¨orsenkurs schon gewisse Synergieeﬀekte enthalten sein. Allerdings ist nicht bekannt, welche genau dies sind. Das zus¨atzliche Problem bei den Vergleichsverfahren ist, dass hier der B¨orsenkurs eines Vergleichsunternehmens verwendet wird. Selbst wenn bekannt w¨are, welche Synergieeﬀekte darin verarbeitet sind, ist noch nicht klar, ob diese Synergieeﬀekte auf das zu bewertende Unternehmen u ¨ bertragbar sind.

Weitere Kritikpunkte an den Vergleichsverfahren sind, dass sie gegen das Subjektivit¨ats- und Zukunftsbezogenheitsprinzip der Unternehmensbewertung verstoßen. Das Subjektivit¨atsprinzip besagt, dass das Bewertungsobjekt in die Vorstellungen und Planungen des Bewerters eingebettet werden soll.508 Der Verstoß gegen das Subjektivit¨atsprinzip wird darin gesehen, dass der Wert des Unternehmens u ¨ber den Preis von am Markt gehandelten Anteilen anderer Vergleichsunternehmen bestimmt wird. Es wird demnach nicht zwischen Wert und Preis eines Unternehmens ¨ diﬀerenziert. Uber diese marktorientierte Bewertung soll das Ermessen eines Bewerters durch die Objektivit¨at des Marktes ausgeschaltet werden. Durch die Heranziehung von Marktpreisen und der Vernachl¨assigung von subjektiven Komponenten wird kein individueller Entscheidungswert ermittelt.509 Es muss hier allerdings hinzugef¨ ugt werden, dass die Idee der marktorientierten Bewertung dem Konzept des Fair Values nach SFAS 142 entspricht. Insofern ist die Vernachl¨assigung subjekti507

Vgl. Matschke/Br¨osel (2005), S. 547f. Vgl. dazu Matschke/Br¨ osel (2005), S. 18. 509 Vgl. B¨ocking/Nowak (1999), S. 174. 508

157

ver Komponenten in diesem Zusammenhang nicht problematisch. Es ist jedoch zu ber¨ ucksichtigen, dass die Zu- und Abschl¨age doch wieder ein Ermessen des Bewerters erfordern und damit die Idee der marktorientierten Bewertung untergraben wird,510 was auch ein Problem bei der Bestimmung des Fair Values nach SFAS 142 darstellt.

Nach dem Zukunftsbezogenheitsprinzip soll der zuk¨ unftig aus dem Unternehmen resultierende Nutzen den Wert des Unternehmens bestimmen. Ein Verstoß gegen dieses Prinzip wird darin gesehen, dass in der Vergangenheit realisierte oder bestenfalls aktuelle Marktpreise in den Multiplikatoren verwendet werden. Theoretisch geht man zwar davon aus, dass der Marktpreis dem Barwert der k¨ unftig erwarteten Zahlungs¨ ubersch¨ usse entspricht. Ob die Erwartungen bez¨ uglich des Vergleichsobjekts jedoch auf das zu bewertende Unternehmen u ¨bertragen werden k¨onnen, ist 511 ¨ fraglich. Da nie vollkommen gleiche Unternehmen existieren, wird die Ubertragung des Marktpreises von einem Unternehmen zu einem anderen nicht zu einem ad¨aquaten Ergebnis f¨ uhren.

Ein Problem bei der Verwendung der Vergleichsverfahren ist weiterhin, dass nicht, wie beispielsweise bei den Discounted Cash Flow Verfahren, explizit Annahmen bez¨ uglich der einzelnen Parameter des Unternehmenswerts getroﬀen werden, sondern die Annahmen implizit in den Multiplikatoren enthalten sind. Wird beispielsweise der Marktpreis eines Vergleichsunternehmens im Multiplikator verwendet, sind in diesem Marktpreis implizit die Annahmen u ¨ber die Zahlungsstr¨ome, das Risiko oder das Wachstum enthalten. Welche Annahmen dies sind, ist jedoch unklar. Eine M¨oglichkeit, die Annahmen zu quantiﬁzieren“, bietet der Vergleich dieser Verfah” ren mit dem Rentenmodell.512 Der Ertragswert EW ergibt sich im Rentenmodell als Barwert der Ertr¨age E bei einem Diskontierungsfaktor r unter Sicherheit mit: EW =

E . r

(3.22)

Der Fair Value der Reporting Unit (F VRU ) ergibt sich mit den Vergleichsverfahren 510

Vgl. Matschke/Br¨osel (2005), S. 545. Vgl. B¨ocking/Nowak (1999), S. 175. 512 Vgl. dazu Ballwieser (2004), S. 195f. oder Richter (2004), S. 188-190. 511

158

unter Verwendung eines Gewinnmultiplikators mit: F VRU = Gewinn · Gewinnmultiplikator.

(3.23)

Unter Verwendung des Rentenmodells w¨ urde sich der Fair Value der Reporting Unit durch Division der Bezugsgr¨oße mit dem unterstellten Zinssatz ergeben bzw. die Multiplikation mit dem Multiplikator w¨ urde dem Dividieren mit dem Zinssatz entsprechen. Der Multiplikator w¨are somit der Kehrwert des Zinssatzes.513 Der so ermittelte Zinssatz kann dann auf seine Plausibilit¨at hin untersucht werden. Ballwieser warnt jedoch vor dem Vergleich der Vergleichsverfahren mit dem Rentenmodell. Das Gleichsetzen unterstellt vereinfachend die G¨ ultigkeit des Rentenmodells, das Gleichsetzen der Bezugsgr¨oße (hier: Gewinn) mit den Ertr¨agen und Sicherheit. Weiterhin wird die Gleichheit von dem Wert eines Unternehmens, der durch das Rentenmodell ermittelt werden w¨ urde, und dem Preis, der durch die Vergleichsverfahren ermittelt w¨ urde, unterstellt. Die in den Vergleichsverfahren verwendeten Marktpreise enthalten aber eben nicht die subjektiven Erwartungen eines Bewerters und sind keine Entscheidungswerte im Sinne von Grenzpreisen, was jedoch f¨ ur die Bestimmung des Fair Values nicht problematisch ist. Zudem kritisiert er die schon angesprochene ¨ Vernachl¨assigung von Paketzuschl¨agen bei diesen Uberlegungen und die problematische Suche nach geeigneten Vergleichsunternehmen.514

Der Vergleich mit dem Rentenmodell zeigt jedoch ein entscheidendes Problem der Vergleichsverfahren. Nur durch einen Vergleich mit einem alternativen Bewertungsmodell k¨onnen die impliziten Annahmen, die in den Multiplikatoren enthalten sind, u uft werden. F¨ ur sich allein genommen, handelt es sich bei dem Unterneh¨berpr¨ menswert, der sich mittels der Vergleichsverfahren ergibt, um einen kaum nachvollziehbaren Wert, der f¨ ur sich genommen auch nicht zuverl¨assig ist.515 Insgesamt zeigt sich, dass die Vergleichsverfahren f¨ ur sich genommen kein ad¨aquates Verfahren zur Bestimmung des Fair Values einer Reporting Unit darstellen. 513

Bei der Verwendung eines Multiplikators mit einem Wert von 15, w¨ urde das einem Zinssatz von 6,67% entsprechen. 514 Vgl. Ballwieser (2004), S. 195f. 515 Vgl. auch Richter (2004), S. 190f.

159

3.2.6.6

Zusammenfassende W¨ urdigung

In den vorangehenden Abschnitten wurde die Bewertung der Reporting Units anhand verschiedener Bewertungsverfahren n¨aher betrachtet. Zur Bewertung der Reporting Unit soll der Fair Value herangezogen werden. Der Fair Value nach der Deﬁnition des FASB stellt einen marktorientierten Bewertungsmaßstab und keinen subjektspeziﬁschen Bewertungsmaßstab dar. Diese Vorgabe ist oftmals schwer umzusetzen. Vor allem, wenn keine tats¨achlich realisierten Marktpreise vorliegen, m¨ ussen Annahmen u ¨ber ﬁktive Marktpreise getroﬀen werden. In Abschnitt 2.5 wurde gezeigt, dass zwischen den Kriterien der Entscheidungserheblichkeit (Relevance) und Verl¨asslichkeit (Reliability) ein Spannungsverh¨altnis besteht. Durch den R¨ uckgriﬀ auf eine Marktbewertung versucht das FASB an dieser Stelle oﬀensichtlich, die Verl¨asslichkeit des Impairment-Tests zu st¨arken. Unternehmensindividuelle und damit schwer zu objektivierende Daten sollen nicht oder nur in geringem Maße in den Test einﬂießen. Unternehmensindividuelle Daten w¨aren grunds¨atzlich als entscheidungserheblicher einzustufen, insbesondere weil sie einen Feedback Value haben k¨onnen, d.h. dass damit bereits gebildete Erwartungen best¨atigt oder korrigiert werden k¨onnen. Werden auch bei der Folgebewertung des Goodwills, wie beim erstmaligen Ansatz, unternehmensindividuelle Annahmen verwendet, so kann in den Folgeperioden u uft werden, ob sich die Erwartungen, die in den Kauf¨berpr¨ preis mit eingeﬂossen sind, in den Folgeperioden best¨atigt haben oder korrigiert werden m¨ ussen. Der Nachteil bei der Verwendung unternehmensindividueller Daten ist aber deren Manipulationsanf¨alligkeit. Deshalb bevorzugt das FASB den R¨ uckgriﬀ auf Marktwerte, weil diese als hinreichend objektiviert und damit zuverl¨assiger angesehen werden. In den meisten F¨allen werden jedoch keine tats¨achlichen Marktwerte der Reporting Unit vorliegen, weshalb hypothetische Marktannahmen unterstellt werden sollen. Ob diese ﬁktiven Marktannahmen zuverl¨assiger sind als unternehmensindividuelle Annahmen, ist fraglich, da auch hypothetische Daten erhebliche Ermessensspielr¨aume er¨oﬀnen. Von einer Ausschaltung von Ermessensspielr¨aumen seitens des Managements ist hier zumindest nicht auszugehen.

Ein weiteres besonderes Problem bei der Ermittlung des Fair Values ist die Einbeziehung von Synergieeﬀekten. Vor allem die fehlenden Vorgaben des FASB, ob Synergieeﬀekte einbezogen werden sollen oder nicht, er¨oﬀnen zus¨atzliche Bewer160

tungsspielr¨aume. Unterstellt man, dass bei der Bewertung der Reporting Unit Synergieeﬀekte mit dem restlichen Unternehmensverbund nicht ber¨ ucksichtigt werden d¨ urfen, entsteht das angesprochene Problem, dass zum Zeitpunkt des erstmaligen Impairment-Tests ein Wechsel der Bewertungsperspektive stattﬁndet. Dieser Wechsel der Bewertungsperspektive kann ceteris paribus zu einer außerplanm¨aßigen Abschreibung f¨ uhren, wenn im urspr¨ unglichen Kaufpreis noch Synergieeﬀekte aus dem Unternehmensverbund enthalten waren, die beim Impairment-Test nicht mehr ber¨ ucksichtigt werden d¨ urfen. Der Wechsel der Bewertungsperspektive ist auch vor dem Hintergrund zu sehen, dass das FASB eine vermeintlich zuverl¨assigere Marktperspektive bevorzugt. Es konnte allerdings gezeigt werden, dass eine vollst¨andige Vernachl¨assigung von Synergieeﬀekten nicht n¨otig ist. K¨onnen Synergieeﬀekte mit einer beliebigen Anzahl von K¨aufern realisiert werden, dann sind sie im Grenzpreis des Verk¨aufers enthalten. Da eine beliebige Vielzahl von Partnern diese Synergieeﬀekte realisieren kann, sind es auch keine subjektspeziﬁschen Eﬀekte. Sie k¨onnen somit bei der Bewertung der Reporting Unit mit dem Fair Value ber¨ ucksichtigt werden.

Bei der Untersuchung der m¨oglichen Verfahren zur Bewertung der Reporting Units hat sich gezeigt, dass alle Verfahren mit erheblichen Ermessensspielr¨aumen versehen sind, was die Verl¨asslichkeit des Fair Values stark einschr¨ankt. Selbst die vom FASB bevorzugten Marktpreise sind nicht ermessensfrei bestimmbar. Zus¨atzlich kommt hier hinzu, dass noch ein Paketzuschlag ber¨ ucksichtigt werden muss, der letztlich nur subjektiv quantiﬁzierbar ist. Dieses Problem entsteht auch bei den Vergleichsverfahren, wenn in den Multiplikator der B¨orsenkurs von am Markt gehandelten Minderheitsanteilen eines Vergleichsunternehmens eingeht. Sowohl bei der Verwendung des B¨orsenkurses der Reporting Unit, sofern u ¨berhaupt eine B¨orsennotierung vorliegt, als auch bei den Vergleichsverfahren unter Verwendung eines B¨orsenkurses besteht zudem das Problem, dass nicht klar ist, inwieweit Synergieeﬀekte in den B¨orsenkursen schon verarbeitet sind. Somit ist nicht klar, ob Synergieeﬀekte noch gesondert ber¨ ucksichtigt werden m¨ ussen, was im Zweifel zu Doppelerfassungen f¨ uhren kann. Ein Problem der Vergleichsverfahren ist insbesondere auch, dass der dadurch ermittelte Unternehmenswert nur im Vergleich mit anderen Bewertungsverfahren auf Plausibilit¨at untersucht werden kann. Als eigenst¨andige Verfahren sind 161

sie nicht aussagekr¨aftig, weil sie eine Reihe von impliziten Annahmen beinhalten, die pauschal im Multiplikator enthalten sind. Auch die Barwertverfahren zeichnen sich durch erhebliche Ermessensspielr¨aume aus. Zwar k¨onnte das FASB hier durch Standardisierung einzelner Bewertungsparameter die Spielr¨aume etwas eingrenzen, eine genaue Standardisierung ist jedoch in einigen F¨allen auch kaum m¨oglich. Zumindest sollte es jedoch eine detaillierte Ver¨oﬀentlichung der Daten verlangen.

Es kann festgehalten werden, dass die Bestimmung des Fair Values der Reporting Unit durch erhebliche Ermessensspielr¨aume seitens des Bewerters gekennzeichnet ist. Der Versuch des FASB, dem durch die Deﬁnition des Fair Values als einem marktorientierten Bewertungsmaßstab entgegenzuwirken, erweist sich auch als wenig hilfreich. Oftmals muss vom Bewerter die Perspektive eines externen Marktteilnehmers eingenommen werden, von dem nicht klar ist, welche Parameter er in welcher H¨ohe ber¨ ucksichtigen w¨ urde, was wiederum Ermessensspielr¨aume er¨oﬀnet. Nach Ansicht des FASB, f¨ uhre der Non-Amortization-Ansatz zu einer h¨oheren Abbildungstreue (Representational Faithfulness) und damit zu einer h¨oheren Zuverl¨assigkeit (Reliability).516 In Anbetracht der hier aufgedeckten zahlreichen und vor allem schwerwiegenden Ermessensspielr¨aume muss dies jedoch bezweifelt werden. Wie in den empirischen Untersuchungen, die in Abschnitt 4.2.3 vorgestellt werden, gezeigt wird, gibt es auch durchaus Anzeichen daf¨ ur, dass das Management Anreize, den Ausgang des Testverfahrens zu manipulieren, ausnutzt.

3.2.7

Beru ¨cksichtigung von Minderheitenanteilen und die Full Goodwill Methode

Bisher wurde vereinfachend davon ausgegangen, dass lediglich 100%-Beteiligungen vorliegen. Nun wird die Situation mit Minderheitenanteilen betrachtet. In den bisherigen Regelungen nach SFAS 141 und SFAS 142 wird nicht angesprochen, wie Minderheiten im Rahmen der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen zu behandeln sind. Es ist somit nicht gekl¨art, ob eine vollst¨andige Neubewertung oder nur eine beteiligungsproportionale Neubewertung erfolgen soll. In der Praxis hat bisher die interessentheoretisch gepr¨agte beteiligungsproportionale Aufdeckung 516

Vgl. SFAS 142.B92f.

162

der stillen Reserven dominiert.517

SFAS 141 kommt zur Anwendung, wenn unter anderem ein Unternehmen die Konullt ist, besteht die trolle u ¨ber ein anderes erlangt.518 Wenn dieses Kriterium erf¨ Pﬂicht zur Vollkonsolidierung, d.h. dass, unabh¨angig von der erworbenen Anteilsquote, 100% der Verm¨ogenswerte und Schulden in den Konzernabschluss u ¨bernommen werden. Die Anteile der Minderheiten an den Verm¨ogenswerten und Schulden werden in einem gesonderten Posten auf der Passivseite ausgewiesen.519 Der Buchwert der Verm¨ogenswerte und Schulden einer Reporting Unit enth¨alt damit sowohl den Mehrheitsanteil des Erwerbers als auch den Minderheitsanteil der außenstehenden Gesellschafter. Der auf die Reporting Unit zugeteilte Goodwill hingegen enth¨alt nach den derzeit noch g¨ ultigen Regelungen nur den Anteil des Mehrheitseigners, nicht den Minderheitenanteil. F¨ ur die Ber¨ ucksichtigung der Minderheiten im Rahmen des Impairment-Tests bestehen zwei M¨oglichkeiten; eine entweder an die Interessentheorie oder eine an die Einheitstheorie angelehnte Vorgehensweise.520 SFAS 142.38 legt lediglich fest, dass eine konsistente Ber¨ ucksichtigung des Goodwills bei der Erst- und Folgekonsolidierung erfolgen soll.

Bei der interessentheoretischen Vorgehensweise beim Impairment-Test d¨ urften in den Fair Value, verstanden als Gesamtwert der Reporting Unit, wenn er beispielsweise u ¨ ber ein Discounted Cash Flow Verfahren ermittelt wird, nur die Zahlungsstr¨ome eingehen, die den Anteilseignern des Mutterunternehmens zuﬂießen. Es wird somit nur ein anteiliger Fair Value ermittelt. Auch die Verm¨ogenswerte und Schulden der Reporting Unit d¨ urften nur in H¨ohe des Anteils des Mehrheitseigners einbezogen werden. In diesem Fall geht der Goodwill mit seinem Buchwert in den Impairment-Test ein.521 Bei der einheitstheoretischen Sichtweise wird der Fair Value der Reporting Unit ohne Ber¨ ucksichtigung von Beteiligungsquoten ermittelt. F¨ ur die Zwecke des Impairment-Tests muss der Goodwill hochgerechnet“ werden, um ” 517

Vgl. Pahler (2003), S. 83 oder Janschek (2001), S. 364. Vgl. dazu Abschn. 3.2.2. 519 Vgl. dazu auch Pahler (2003), S. 82. Der gesonderte Posten wird meist zwischen dem Eigenkapital und dem Fremdkapital ausgewiesen. Die SEC fordert jedoch einen Ausweis im Fremdkapital; vgl. K¨ uting/Weber (2005), S. 564. 520 Vgl. zur Einheits- und Interessentheorie Abschn. 3.1.1. 521 Vgl. Pellens/Sellhorn (2003), S. 403. 518

163

so auch dessen Minderheitenanteil zu erfassen. Die Hochrechnung erfolgt in einer Nebenrechnung außerhalb der Bilanz nur f¨ ur die Zwecke des Impairment-Tests. Es kommt zu keinem Ausweis des Minderheitenanteils am Goodwill in der Bilanz. Abgeschrieben wird gegebenenfalls auch nur der dem Mehrheitseigner zuzurechnende Teil des Goodwills.

Sowohl das FASB als auch das IASB haben am 30.06.2005 Standardentw¨ urfe (Exposure Draft Proposed Statement of Financial Accounting Standards Business ” Combinations“ : a replacement of FASB Statement No. 141 (ED-SFAS 141 (2005)) und Exposure Draft of Proposed Amendments to IFRS 3 Business Combinations“ ” (ED-IFRS 3 (2005)) ) ver¨oﬀentlicht, die die Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen weiter ver¨andern werden. Eine f¨ ur diese Arbeit besonders relevan¨ te Anderung ist die sogenannte Full Goodwill Methode.522 Nach dieser Methode wird der Goodwill im Rahmen der Erstkonsolidierung nicht nur dem Mehrheitseigner zugeordnet, sondern auch den Minderheiten, wenn eine Beteiligung von weniger als 100% erworben wird. Grundlage f¨ ur die Ermittlung des Goodwills sind dann nicht mehr die Anschaﬀungskosten der Beteiligung, sondern der mittels eines Unternehmensbewertungsverfahrens ermittelte Gesamtwert des erworbenen Unternehmens. Der Goodwill ermittelt sich dann aus der Diﬀerenz zwischen dem Gesamtwert und den Fair Values der Verm¨ogenswerte und Schulden und soll entsprechend ED-SFAS 141.A62 (2005) auf die Mehrheit und die Minderheiten verteilt werden. Nach ED-SFAS 141.A62 (2005) soll zun¨achst der Goodwill, der auf die Mehrheitseigner entf¨allt, als Diﬀerenz zwischen dem Fair Value des Anteils des Erwerbers am erworbenen Unternehmen und dem anteiligen Fair Value der erworbenen Netto-Verm¨ogenswerte bestimmt werden. Die Diﬀerenz zwischen Full Goodwill und dem Goodwill, der auf die Mehrheitseigner entf¨allt, stellt dann den MinderheitenGoodwill dar. Da der Full Goodwill nicht mehr u ¨ber die Anschaﬀungskosten ermittelt wird, sondern ein u ¨ber den derivativen Goodwill entstehender Goodwill angesetzt werden kann, sind im Full Goodwill origin¨are Goodwill-Komponenten enthalten.523 Der Erwerber soll im Erwerbszeitpunkt den Fair Value als Gesamtwert des zu erwerbenden Unternehmens bestimmen.524 Die Verm¨ogenswerte und Schulden des 522

Vgl. zu dieser Methode allgemein K¨ uting/Elprana/Wirth (2003), S. 478, Pellens/Basche/Sellhorn (2003), S. 2f. oder Siener/Gr¨ oner (2005), S. 346f. 523 Vgl z.B. Teitler (2003), S. 629. 524 Vgl. ED-SFAS 141.19 (2005). Grunds¨ atzlich wird zwar unterstellt, dass die hingegebene Lei-

164

zu erwerbenden Unternehmens sollen zum Fair Value bewertet werden.525 Weiterhin soll eine vollst¨andige Neubewertung durchgef¨ uhrt werden, d.h. dass die Verm¨ogenswerte und Schulden, unabh¨angig von der Beteiligungsquote des Erwerbers, immer zum vollen Fair Value angesetzt werden.526 Stille Reserven sollen somit immer voll aufgedeckt werden. Der (Full) Goodwill ermittelt sich damit aus der Diﬀerenz zwischen dem Fair Value des zu erwerbenden Unternehmens und dem Fair Value der angesetzten einzelnen Verm¨ogenswerte und Schulden.527

Alternativ kann der Goodwill f¨ ur die Full Goodwill Methode auch aus der Diﬀerenz der Anschaﬀungskosten und dem neubewerteten Eigenkapital berechnet werden, muss dann aber noch durch die Beteiligungsquote der Mehrheit dividiert werden, um die Anteile der Minderheiten am Goodwill zu erfassen.528 Die Standardsetter haben sich jedoch gegen diese Alternative entschieden. Die beiden Alternativen f¨ uhren auch nicht in allen F¨allen zum gleichen Ergebnis. Bei der zweiten Alternative m¨ ussen Kontrollpr¨amien ber¨ ucksichtigt werden, die ein K¨aufer f¨ ur die Erlangung der Kontrolle durch Mehrheitserwerb bereit ist, zus¨atzlich zu zahlen. Diese Kontrollpr¨amie, die dann in den Anschaﬀungskosten enthalten ist, darf nicht proportional auf die Minderheiten hochgerechnet werden, sondern muss aus den Anschaﬀungskosten herausgerechnet werden. W¨ urde sie nicht herausgerechnet, w¨ urde der so ermittelte Gesch¨aftswert u ¨ ber dem Gesch¨aftswert liegen, der mittels eines Gesamtbewertungsverfahrens ermittelt wird.529 Wird der (Full) Goodwill u ¨ ber ein Gesamtbewertungsverfahren bestimmt, ist auch nicht sichergestellt, dass der Gesamtwert dem Kaufpreis entspricht, den das Mutterunternehmen bei einem Kauf stung des Erwerbers der beste Indikator f¨ ur die Ermittlung des Fair Values seines Anteils ist, dieser jedoch nicht repr¨ asentativ f¨ ur die Bestimmung des Fair Values des Gesamtunternehmens sein muss. Der Fair Value des Gesamtunternehmens soll dann mit Unternehmensbewertungsverfahren ermittelt werden; vgl. ED-SFAS 141.20 (2005). Eine einfache Hochrechnung des Fair Values des Erwerbers kann nicht in Betracht kommen, wenn in der hingegebenen Leistung eine Kontrollpr¨amie enthalten ist. Eine solche Kontrollpr¨ amie darf nicht proportional auf den Anteil der Minderheiten hochgerechnet werden; vgl. zur Kontrollpr¨ amie Abschn. 3.2.6.3. 525 Vgl. ED-SFAS 141.28 (2005). 526 Vgl. ED-SFAS 141.58 (2005). 527 Vgl. ED-SFAS 141.49 (2005). 528 Betr¨agt der Kaufpreis 100 und das anteilige neubewertete Eigenkapital 80, ergibt sich ein Goodwill von 20 f¨ ur den Mehrheitsgesellschafter. Unter der Annahme einer Beteiligungsquote von 80% des Mehrheitsgesellschafters ergibt sich ein Gesamt-Goodwill inklusive der Minderheitenanteile von 25 und somit ein Goodwill f¨ ur die Minderheiten in H¨ ohe von 5. Vgl. zu den Methoden auch Gr¨ unberger/Gr¨ unberger (2003), S. 219. 529 F¨ ur ein Beispiel vgl. Gr¨ unberger/Gr¨ unberger (2003), S. 219.

165

aller Anteile an die Anteilseigner des Tochterunternehmens bezahlen w¨ urde. Dieser Gesamtwert wird im Regelfall die Kaufpreisobergrenze darstellen. Die tats¨achlichen Anschaﬀungskosten k¨onnen darunter aber auch dar¨ uber liegen.530 Wird dies nicht ber¨ ucksichtigt, so wird der Goodwill nicht dem Goodwill entsprechen, der mittels der uhrung der Full Goodwill proportionalen Hochrechnung ermittelt wird.531 Die Einf¨ Methode w¨ urde eine Hinwendung des FASB zu einer einheitstheoretischen Sichtweise des Konzernabschlusses bedeuten. Bisher herrscht eher die interessentheoretische Sichtweise vor.

3.2.8

Inkrafttreten und Oﬀenlegungspﬂichten

SFAS 141 ist verpﬂichtend f¨ ur Unternehmenszusammenschl¨ usse anzuwenden, die nach dem 30.06.2001 eingeleitet wurden und f¨ ur Unternehmenszusammenschl¨ usse, ur deren Erwerbszeitpunkt nach dem 01.07.2001 liegt.532 SFAS 142 ist zwingend f¨ Gesch¨aftsjahre anzuwenden, die nach dem 15.12.2001 beginnen. Eine fr¨ uhere Anwendung war nur f¨ ur Unternehmen erlaubt, deren Gesch¨aftsjahr zwischen dem 15.03.2001 und dem 15.12.2001 begonnen hat und die noch keinen Quartalsbericht nach den Altregelungen ver¨oﬀentlicht hatten. SFAS 141 und 142 geben eine Reihe von Oﬀenlegungspﬂichten vor. Eine genaue Auﬂistung ﬁndet sich in den Tabellen A.1 und A.2 im Anhang. Grunds¨atzlich gilt f¨ ur den Goodwill, dass er als gesonderter Posten in der Bilanz ausgewiesen werden soll. Abschreibungen aufgrund des Impairment-Tests sollen in der Erfolgsrechnung gesondert innerhalb des Betriebsergebnisses (Income from Continuing Operations) ausgewiesen werden, außer die Abschreibungen stehen in Verbindung mit einer aufgegebenen Gesch¨aftst¨atigkeit oder einer Gesch¨aftst¨atigkeit, die zum Verkauf ansteht (Discontinued Operation).533 Eine weitere Ausnahme liegt ¨ vor, wenn eine außerplanm¨aßige Abschreibung aufgrund des Ubergangs-ImpairmentTests zu SFAS 142 vorgenommen wird.534 Eine außerplanm¨aßige Abschreibung ist generell zu begr¨ unden und die Ermittlung der Wertminderung zu beschreiben.

530

Vgl. dazu Abschn. 2.3. Vgl. Pellens/Sellhorn (2003), S. 404. 532 Vgl. SFAS 141.59. Das maßgebliche Datum nach dem ein Unternehmenszusammenschluss als eingeleitet gilt, ist das Initiation Date; vgl. dazu Abschn. 3.2.3.2. 533 Vgl. SFAS 142.43. Vgl. zu Discontinued Operations SFAS 144.42. 534 Vgl. dazu Abschn 3.2.5.4.1. 531

166

In einer empirischen Studie untersuchen Focken/Plawky (2004) mit einer Stichprobe von 97 Unternehmen des HDAX535 aus den Jahren 2001 und 2002 deren Publizit¨atsverhalten bez¨ uglich Unternehmenszusammenschl¨ ussen und der Bilanzierung des Goodwills. Zun¨achst stellten die Autoren Checklisten mit den erforderlichen Angaben nach US-GAAP, IAS und HGB auf und pr¨ uften anschließend die Informationen auf Vollst¨andigkeit. Eine qualitative Aussage u ¨ber die Angaben wird nicht gemacht. Sie stellen jedoch fest, dass die insgesamt geforderten Angaben nach HGB gegen¨ uber den US-GAAP- und IAS- Angaben vom deutschen Gesetzgeber relativ oberﬂ¨achlich und allgemein gehalten sind.536 Um einen Vergleichsmaßstab zu bekommen, wurde ein Publizit¨atsindex aus dem Verh¨altnis der Anzahl der Punkte, die f¨ ur die oﬀengelegten Informationen vergeben wurden, zu den maximal m¨oglichen Gesamtpunkten ermittelt.537 Sie kommen zum Ergebnis, dass das Publizit¨atsverhalten, unabh¨angig vom angewendeten Rechnungslegungssystem, als gut bis sehr gut eingestuft werden kann. Allerdings ver¨oﬀentlichen die Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, nur einen geringen Anteil der insgesamt nach den Checklisten m¨oglichen Angaben. Es kann jedoch nicht immer genau gekl¨art werden, ob die restlichen Angaben tats¨achlich nicht gemacht wurden oder u ¨berhaupt nicht gemacht werden mussten.538 Da die Autoren auch das Gesch¨aftsjahr vor der erstmaligen Anwendung von SFAS 141/142 untersuchen, stellen sie fest, dass sich das Publizit¨atsverhalten f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer durch die neuen Standards nicht wesentlich ver¨andert hat. Bei einer genaueren Betrachtung von einzelnen F¨allen bemerken sie allerdings, dass bei Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, sehr wenige Angaben zu den Faktoren, die den Goodwill bestimmen, und zum Teil auch keine Angaben zu den Gr¨ unden einer außerplanm¨aßigen Abschreibung gemacht wurden.539

535

Der HDAX wurde 2003 Nachfolger des DAX100 und enth¨ alt die 30 Werte des DAX, 50 Werte des MDAX und 30 Werte TecDAX.; vgl. Deutsche B¨ orse (2005), S. 7. 536 Vgl. Focken/Plawky (2004), S. 305. 537 Vgl. genauer zur Methodik Focken/Plawky (2004), S. 299-301. 538 Vgl. Focken/Plawky (2004), S. 302f. Konnte kein Anhaltspunkt daf¨ ur gefunden werden, dass eine bestimmte Angabe gemacht werden musste, weil beispielsweise das Unternehmen keinen entsprechenden Bilanzposten ausweisen musste, wurden die daf¨ ur vergebenen Punkte von der m¨oglichen Gesamtpunktzahl abgezogen. Das kann dazu f¨ uhren, dass der Publizit¨ atsindex zu hoch ausf¨allt, wenn die Angaben doch h¨ atten gemacht werden m¨ ussen, dies aber nicht festgestellt werden konnte. 539 Vgl. zu den Ergebnissen Focken/Plawky (2002), S. 305-307.

167

Kapitel 4 Bisherige empirische Untersuchungen In diesem Kapitel werden einige bisher durchgef¨ uhrte empirische Untersuchungen vorgestellt. Diese Untersuchungen lassen sich grob in drei Bereiche einteilen: in Value Relevance Studien, Accounting Choice Studien und Ereignisstudien. Auf die Vorgehensweise der einzelnen Bereiche wird nun im Folgenden kurz eingegangen. Die Methodik der Ereignisstudien wird in Kapitel 5 noch genauer vorgestellt, da f¨ ur die Untersuchung in dieser Arbeit diese Methodik verwendet wird.

Bei Value Relevance Studien wird untersucht, ob u ¨ber einen l¨angeren Zeitraum ein statistischer Zusammenhang zwischen Kapitalmarktdaten (B¨orsenkurse, Renditen) und Rechnungslegungsinformationen (z.B. dem Goodwill) besteht, bzw. ob sich der Wert von Unternehmensanteilen mit Hilfe von Rechnungslegungsinformationen erkl¨aren l¨asst. Die Kapitalmarktdaten werden in Regressionsmodellen als abh¨angige Variable verwendet. Die Rechnungslegungsgr¨oßen stellen die unabh¨angigen Variablen dar, die die Kapitalmarktdaten erkl¨aren sollen.1 Kann ein solcher Zusammenhang festgestellt werden, spricht man von einer bewertungsrelevanten Information f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer. Bei dieser Interpretation der Bewertungsrelevanz 1

Als Grundlage f¨ ur die Regressionsmodelle k¨ onnen im Wesentlichen drei verschiedene Modelle unterschieden werden: das Balance Sheet Modell, das Earnings Modell und das Ohlson Modell; vgl. zu diesen Modellen z.B. Holthausen/Watts (2001), S. 52-61 oder Lindemann (2004), S. 118140. Zum Ohlson-Modell vgl. insbesondere Ohlson (1995) oder auch H¨ ufner (2000), S. 51-63 und zur empirischen Umsetzung auch Schloemer (2003), S. 46-60.

168

(Value Relevance) wird nur festgestellt, dass Rechnungslegungsinformationen zumindest in Zusammenhang mit Informationen stehen, die die Kapitalmarktteilnehmer nutzen und die dann auch den Marktwert von Unternehmensanteilen beeinﬂussen.2 Ob die Kapitalmarktteilnehmer Rechnungslegungsinformationen tats¨achlich als Informationsquelle f¨ ur die Bewertung von Unternehmensanteilen verwenden, kann jedoch nicht untersucht werden. Hier zeigt sich der Unterschied zur Interpretation von Bewertungsrelevanz in Ereignisstudien. Auch Ereignisstudien k¨onnen den Value Relevance Untersuchungen zugerechnet werden, wenn auf den Informationsgehalt einer Ank¨ undigung von Unternehmen untersucht wird. Eine Information hat dann einen Informationsgehalt, wenn sie die F¨ahigkeit hat, die Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer zu ver¨andern. Ereignisstudien versuchen, die Reaktion von Kapitalmarktteilnehmern auf bestimmte Ereignisse zu messen. Hierf¨ ur wird die Kursentwicklung, d.h. die Rendite der Wertpapiere der von diesem Ereignis betroﬀenen Unternehmen, im Zeitpunkt der Ank¨ undigung oder auch in einem Zeitraum um die Ank¨ undigung des Ereignisses untersucht. Die tats¨achlich festgestellte Rendite wird mit einer f¨ ur die Wertpapiere erwarteten Rendite verglichen. F¨ ur die Ermittlung der erwarteten Rendite werden verschiedene Modelle herangezogen.3 Das einfachste Modell ist das marktbereinigte Modell. Hierbei stellt die erwartete Rendite die Rendite des Marktes bzw. eines geeigneten Indexes im Untersuchungszeitraum um das Ereignis dar. Die Diﬀerenz zwischen der beobachteten Rendite f¨ ur die Wertpapiere ¨ und der erwarteten Rendite wird als Uberrendite oder abnormale Rendite bezeichnet und zur Beurteilung der Reaktion auf das Ereignis durch die Kapitalmarktteilnehmer herangezogen. Hierf¨ ur interessieren vor allem das Vorzeichen, die H¨ohe und die ¨ Signiﬁkanz der Uberrenditen. Mit Ereignisstudien wird unter anderem untersucht, ob neue Informationen die Entscheidungen von Kapitalmarktteilnehmern zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren beeinﬂussen, d.h. es wird die Entscheidungsrelevanz ¨ untersucht.4 L¨asst sich mittels Ereignisstudien eine signiﬁkante Uberrendite auf eine (Rechnungslegungs-) Information feststellen, kann man sagen, dass die entsprechen-

2

Vgl. dazu auch Francis/Schipper (1999), S. 325-327. Die Autorinnen stellen vier verschiedene Interpretationen von Value Relevance vor, wobei die hier gew¨ ahlte Deﬁnition der vierten Interpretation entspricht. 3 Vgl. dazu genauer Abschn. 5.5.5. 4 Vgl. zu den unterschiedlichen Untersuchungsans¨ atzen auch M¨ oller/H¨ ufner (2002). Entscheidungsrelevanz und Value Relevance (Bewertungsrelevanz) lassen sich nicht genau voneinander trennen. Langfristig betrachtet sind sie interdependent.

169

de Information auch von den Kapitalmarktteilnehmern genutzt wurde5 und zu einer ¨ Anderung ihrer Erwartungen gef¨ uhrt hat.6 Aufgrund dieser unterschiedlichen Interpretationen werden Value Relevance Untersuchungen und Ereignisstudien in dieser Arbeit getrennt betrachtet.

Aus den Ergebnissen der Value Relevance Studien wird versucht, Implikationen f¨ ur die bilanzielle Behandlung der untersuchten Rechnungslegungsgr¨oßen abzuleiten. Bezogen auf den Goodwill wird ein signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen dem Buchwert des Goodwills und den Kapitalmarktdaten als Indiz daf¨ ur gesehen, dass der Goodwill von den Kapitalmarktteilnehmern als Verm¨ogenswert angesehen wird, der dementsprechend in einem Rechnungslegungssystem, das sich an der Entscheidungsn¨ utzlichkeit von Informationen orientiert, aktiviert werden sollte und nicht sofort erfolgswirksam oder erfolgsneutral abgeschrieben werden sollte. Wird zudem ein signiﬁkanter negativer Zusammenhang zwischen der Abschreibung des Goodwills und den Kapitalmarktdaten festgestellt, wird dies als Indiz daf¨ ur gewertet, dass die Abschreibung eine bewertungsrelevante Gr¨oße ist und der Goodwill von den Kapitalmarktteilnehmern als abnutzbarer Verm¨ogenswert angesehen wird, der planm¨aßig oder auch mittels eines Impairment-Tests abgeschrieben werden muss.7 In den letzten Jahren wurde die Eignung von Value Relevance Studien f¨ ur Implikationen dieser Art auf die Ausgestaltung von Rechnungslegungssystemen ver¨ mehrt kritisiert. Einen Uberblick u ¨ ber einige Kritikpunkte geben Holthausen/Watts (2001).8 Sie hinterfragen unter anderem, ob Value Relevance der richtige Maßstab zur Beurteilung von Rechnungslegungsmethoden ist. Die empirischen Untersuchungen zur Value Relevance konzentrieren sich nur auf Eigenkapitalgeber. Weitere Interessengruppen, wie beispielsweise Fremdkapitalgeber, die ebenfalls Interesse an Rechnungslegungsinformationen haben, werden v¨ollig ausgeklammert.9 Ein weiteres Problem der Value Relevance Untersuchungen ist die Verwendung von B¨orsenkursen bzw. daraus abgeleiteter Renditen als abh¨angige Variable zur Beurteilung der Rech5

Dies gilt zumindest, wenn ausgeschlossen werden kann, dass die Kursreaktion nicht auf ein sogenanntes u uckzuf¨ uhren ist. ¨ berlappendes Ereignis, das zur gleichen Zeit stattﬁndet, zur¨ Diese Interpretation entspricht auch der dritten Interpretation von Francis/Schipper; vgl. Francis/Schipper (1999), S. 325f. 7 Vgl. dazu beispielhaft die Untersuchungen von Jennings et al. (1996), Churyk/Chewning (2001) oder die weiteren Untersuchungen, die im folgenden Abschnitt vorgestellt werden. 8 F¨ ur eine Gegenposition vgl. Barth/Beaver/Landsman (2001). 9 Vgl. Holthausen/Watts (2001), S. 25f. 6

170

nungslegungsinformationen. Es wird davon ausgegangen, dass der B¨orsenkurs den Unternehmenswert, der sich durch Ber¨ ucksichtigung von Fundamentaldaten ergeben w¨ urde, gut repr¨asentiert. Es kann jedoch bezweifelt werden, ob der B¨orsenkurs nur Fundamentaldaten repr¨asentiert. Beispielsweise kann Noise Trading, d.h. uninformierter Handel oder Handel aufgrund von Ger¨ uchten oder Fehlinformationen, zur Abweichung des B¨orsenkurses von Fundamentaldaten f¨ uhren.10 Problematisch sind die angef¨ uhrten Schlussfolgerungen aus den Studien auch schon allein deshalb, weil letztlich nur untersucht wird, ob zwischen Renditen oder Kursen von Wertpapieren und bestimmten Rechnungslegungsgr¨oßen ein statistischer Zusammenhang besteht. Ob diese Rechnungslegungsinformationen dann auch tats¨achlich von den Kapitalmarktteilnehmern zur Anteilsbewertung benutzt werden, kann aber damit nicht direkt beobachtet werden. Rechnungslegungsinformationen decken nur einen Teil der Informationen ab, die verf¨ ugbar sind. Wenn andere Informationen f¨ ur die Preisbildung am Kapitalmarkt urs¨achlich sind, weil sie f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer relevanter, verl¨asslicher und/oder rechtzeitiger verf¨ ugbar sind und die Rechnungslegungsinformationen nur die anderen Informationen best¨atigen, besteht zwar eine hohe Korrelation zwischen Kapitalmarktdaten und Rechnungslegungsinformationen, allerdings nicht weil die Rechnungslegungsinformationen f¨ ur die Preisbildung am Kapitalmarkt urs¨achlich sind. In diesem Fall ist die Notwendigkeit von Rechnungslegungsinformationen grunds¨atzlich in Frage gestellt, weil die relevanten Informationen schon in den Preisen enthalten sind.11

Accounting Choice Untersuchungen basieren in der Regel auf der Positive Accounting Theory, die auf Watts/Zimmerman (1986) zur¨ uckgeht und zum Gebiet der Earnings Management Literatur geh¨ort. Bei dieser Forschungsrichtung wird versucht, das Entscheidungsverhalten bei der Wahl zwischen Bilanzierungsmethoden und anderen Gestaltungsm¨oglichkeiten der externen Rechnungslegung zu erkl¨aren. In empirischen Studien werden hierzu Kausalzusammenh¨ange, die aus theoretischen ¨ Uberlegungen abgeleitet werden, zwischen Rechnungslegungs- oder Kapitalmarktdaten und dem betrachteten Wahlrecht oder der Gestaltungsm¨oglichkeit untersucht. Beispielsweise wird untersucht, ob die Entlohnungsform (erfolgs- oder performanceorientiert) des Managements einen Einﬂuss auf die Wahl einer bestimmten Bilan10 11

Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 134. Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 132f. oder Ronen (2001), S. 244.

171

zierungsmethode hat. Es k¨onnte sein, dass das Management eher Methoden w¨ahlt, die den buchhalterischen Gewinn generell weniger belasten, wenn es eine erfolgsabh¨angige Entlohnung erh¨alt. Es wird demnach versucht, die Ursachen f¨ ur die Wahl ¨ einer Methode oder die Anderung von Bilanzierungsmethoden zu erkl¨aren und auch vorherzusagen.12 Die verwendeten Hypothesen der Untersuchungen basieren auf verschiedenen Theorien. Das genannte Beispiel der Entlohnung des Managements basiert auf der Contracting Theory und der damit in Verbindung stehenden Agency Theory. Auch die Finanzierungstheorie wird teilweise als Grundlage f¨ ur Hypothesen herangezogen.13 An diesem Forschungsansatz wird von der Literatur teilweise starke Kritik ge¨außert. Wesentliche Kritikpunkte sind beispielsweise, dass unterstellt wird, dass die externe Rechnungslegung nur als Gestaltungsmedium zur Erreichung pers¨onlicher Ziele gesehen wird, oder auch, dass die Aussagekraft der Ergebnisse fraglich ist, da die Grundthesen, wie z.B. die Maximierung des pers¨onlichen Nutzens, schon l¨anger bekannt sind. Auch am Vorgehen der empirischen Untersuchungen wird Kritik ge¨ ubt. Beispielsweise wird kritisiert, dass zur Erkl¨arung des Bilanzierungsverhaltens nicht h¨auﬁger auf Befragungen der handelnden Personen oder auf Experimente zur¨ uckgegriﬀen wird, die sich zur Erforschung des Verhaltens der jeweiligen Personen besser eignen als die in der Regel verwendeten Regressionsanalysen. In den Regressionsmodellen m¨ ussen h¨auﬁg Stellvertretervariablen verwendet werden, da die eigentlich interessierenden Variablen nicht beobachtbar sind.14 Auf einzelne Hypothesen und hierzu verwendete Variablen wird noch genauer eingegangen. Ein ¨ Uberblick u ¨ber die empirischen Untersuchungen ﬁndet sich auch im Anhang in den Tabellen A.3-A.8.

12

Vgl. Haller (1994), S. 597f. oder Wagenhofer (1988), S. 87-90. ¨ Vgl. f¨ ur einen Uberblick Haller (1994), S. 599-603. F¨ ur eine detaillierte Darstellung einiger aus den Theorien abgeleiteter Hypothesen vgl. z.B. Sellhorn (2004), S. 89-151. 14 ¨ Vgl. f¨ ur einen Uberblick u ¨ber einige Kritikpunkte und zu weiteren Verweisen Haller (1994), S. 604. 13

172

4.1

Empirische Studien zu Unternehmenszusammenschlu ¨ ssen

4.1.1

Ereignisstudien

In diesem Abschnitt werden kurz die wesentlichen Ergebnisse einiger Ereignisstudien bez¨ uglich der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen vorgestellt. Eine Frage bei Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen ist, ob Zusammenschl¨ usse, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, eine andere Marktreaktion hervorrufen als Zusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bilanziert werden. Unterstellt man einen eﬃzienten, d.h. hier rationalen Kapitalmarkt, d¨ urfte sich trotz unterschiedlicher Bilanzierungsmethoden keine unterschiedliche Reaktion der Marktteilnehmer ergeben.15 Der Erfolg eines Unternehmenszusammenschlusses h¨angt vor allem von den Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows ab. Unterschiedliche Bilanzierungsmethoden, die denselben Zusammenschluss abbilden, haben aber keinen Einﬂuss auf k¨ unftige Zahlungsgr¨oßen, sondern stellen nur buchhalterische Maßnahmen dar. In einem eﬃzienten Markt w¨ urden die Marktteilnehmer das durchschauen und Unternehmenszusammenschl¨ usse, die mit unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, nicht unterschiedlich bewerten.16 Ei¨ ne Ubersicht der empirischen Studien ﬁndet sich im Anhang.17

H¨auﬁg wird davon ausgegangen, dass Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, von den Kapitalmarktteilnehmern allein aufgrund der Tatsache, dass keine Abschreibungen der stillen Reserven und des Goodwills anfallen, die das k¨ unftige Jahresergebnis belasten, besser bewertet werden.18 Man spricht hier auch von Functional Fixation, d.h. dass die Kapitalmarktteilnehmer nur auf Bilanzkennzahlen wie die Earnings per Share ﬁxiert sind, jedoch keine Erwartungen u unftige Cash Flows bilden.19 Mit der Methodik der Ereignisstudien ¨ber k¨ wird das Verhalten der Aktienkurse von Unternehmen zu bestimmten Zeitpunkten, 15

Vgl. Vgl. 17 Vgl. 18 Vgl. 19 Vgl. 16

zum Konzept der Marktrationalit¨ at genauer Abschnitt 5.2. Rammert (1999), S. 628 oder die Diskussion in Hong/Kaplan/Mandelker (1978), S. 32f. Tabelle A.3. Davis (1996), S. 50 oder McGoldrick (1997), S. 146f. dazu genauer Abschn. 5.4.

173

hier im Zusammenhang mit Unternehmenszusammenschl¨ ussen, untersucht.20 Werden Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, besser bewertet als Purchase-Zusammenschl¨ usse, m¨ usste f¨ ur sie eine h¨ohere positive ¨ ¨ Uberrendite bzw. eine weniger negative Uberrendite festgestellt werden k¨onnen.

Empirische Untersuchungen am amerikanischen Kapitalmarkt kommen jedoch zum Teil zu anderen Ergebnissen. Hong/Kaplan/Mandelker (1978) und Davis (1990) stellen f¨ ur Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bi¨ lanziert werden, eine signiﬁkante positive Uberrendite im Zeitraum vor dem Zusammenschluss (Hong et al. (1978)) bzw. vor Ank¨ undigung des Zusammenschlusses (Davis (1990)) fest, w¨ahrend sie f¨ ur Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Inte¨ rests Methode bilanziert werden, keine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite im jeweiligen Zeitraum feststellen k¨onnen.21 Lindenberg/Ross (1999) stellen sogar ¨ eine signiﬁkante negative Uberrendite f¨ ur Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung des Zusam¨ menschlusses fest, w¨ahrend die Uberrendite f¨ ur Purchase-Zusammenschl¨ usse positiv und signiﬁkant ist.22 Auch die Ergebnisse von Martinez-Jerez (2002) und Pandit (2003) deuten auf eine positivere Bewertung von Zusammenschl¨ ussen, die mit der Purchase Methode bilanziert werden, hin.23 Ob die unterschiedlichen Kursreaktionen tats¨achlich auf die unterschiedlichen Methoden zur¨ uckzuf¨ uhren sind, ist jedoch nicht eindeutig. Es ist beispielsweise nicht klar, ob teilweise bei den gew¨ahlten Untersuchungszeitpunkten bzw. -zeitr¨aumen, insbesondere schon vor der Ank¨ undigung des Zusammenschlusses, schon bekannt war, nach welcher Methode bilanziert wird. Um auch aus Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung der ersten Quartalsergebnisse nach dem Zusammenschluss24 R¨ uckschl¨ usse auf eine Beurteilung der Bilanzierungsmethode ziehen zu k¨onnen, m¨ usste zumindest u uft werden, inwieweit die Bilanzie¨ berpr¨ rungsmethode ceteris paribus zu einer Ver¨anderung der Ergebnisse beigetragen hat. Die pauschale Annahme, dass die Ergebnisse nach der Purchase Methode niedriger ausfallen, weil stille Reserven und der Goodwill abgeschrieben werden m¨ ussen,25 20

Vgl. zur Methodik genauer Abschn. 5.5ﬀ. Vgl. Hong/Kaplan/Mandelker (1978), S. 41 und Davis (1990), S. 701f. 22 Vgl. Lindenberg/Ross (1999), S. 35f. 23 Vgl. Martinez-Jerez (2002), S. 16f. und Pandit (2003), S. 19-21. 24 Hong/Kaplan/Mandelker (1978), Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b) oder auch Blackburn Norris/Ayres (2000) verwenden diesen Zeitpunkt. 25 Vgl. z.B. Blackburn Norris/Ayres (2000), S. 81. 21

174

d¨ urfte nicht ausreichen. Ein Teilergebnis von Lindenberg/Ross (1999) ist auch, dass die Teilstichprobe der Purchase-Bilanzierer, deren Zusammenschl¨ usse mittels Anteilstausch durchgef¨ uhrt wurden, im Gegensatz zu den Purchase-Bilanzierern, deren Zusammenschl¨ usse durch Barzahlung zustande gekommen sind, keine signiﬁkante ¨ Uberrendite um den Zeitpunkt der Ank¨ undigung des Zusammenschlusses aufweisen. Sie weisen deshalb darauf hin, dass die unterschiedliche Bewertung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen auch auf die Finanzierungsart zur¨ uckgef¨ uhrt werden k¨onnte.26 Diese Folgerung kann darauf hindeuten, dass die Bewertung der Unternehmenszusammenschl¨ usse durch den Kapitalmarkt nicht auf die Wahl der Bilanzierungsmethode zur¨ uckzuf¨ uhren ist, sondern auf andere Faktoren wie beispielsweise die Finanzierung des Zusammenschlusses. Diese Faktoren k¨onnen jedoch dann wiederum die Wahl des Managements zwischen verschiedenen Bilanzierungsmethoden ¨ beeinﬂussen. Dennoch ist die ermittelte Uberrendite dann nicht (direkt) auf die Bilanzierungsmethode zur¨ uckzuf¨ uhren.

Die Vermutung, dass Purchase-Zusammenschl¨ usse generell h¨oher bewertet werden, wird durch Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b) nicht best¨atigt. Sie stellen sowohl zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung des Zusammenschlusses als auch zum Zeitpunkt der Ver¨oﬀentlichung der ersten Quartalsergebnisse nach dem Zusam¨ menschluss keine signiﬁkant unterschiedlichen Uberrenditen f¨ ur Zusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, fest.27 Blackburn Hethcox (1995) und Blackburn Norris/Ayres (2000) untersuchen nur Zusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bilanziert werden, und stellen f¨ ur diese eine signiﬁkante ¨ negative Uberrendite um den Zeitpunkt des Zusammenschlusses bzw. den Zeitpunkt der Ver¨oﬀentlichung der ersten Quartalsergebnisse nach dem Zusammenschluss fest, was sie vor allem auf die negative Bewertung der Goodwill-Abschreibung zur¨ uckf¨ uhren. Diese stark negative Reaktion widerspricht auch den Ergebnissen der anderen Untersuchungen.28 Barnes/Servaes (2002) stellen schließlich eine signiﬁkante negati¨ ve Uberrendite auf eine Ank¨ undigung des FASB, dass die Pooling of Interests Methode abgeschaﬀt werden soll, fest. Dies w¨ urde daf¨ ur sprechen, dass die Kapitalmarktteilnehmer diese Methode eher positiv einsch¨atzen, was auch den anderen Ergebnis26

Vgl. Lindenberg/Ross (1999), S. 35. Vgl. Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b), S. 128f. u. S. 132. 28 Vgl. Blackburn Hethcox (1995), S. 57f. und Blackburn Norris/Ayres (2000), S. 84. 27

175

sen widerspricht.29 Es wird in einigen Studien festgestellt, dass Zusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, unterschiedliche Kursreaktionen hervorrufen, wobei dies auch nicht auf alle Studien zutriﬀt. Es ist nicht eindeutig feststellbar, ob unterschiedliche Kursreaktionen auch direkt auf die unterschiedlichen Bilanzierungsmethoden zur¨ uckgef¨ uhrt werden k¨onnen. M¨oglicherweise beruhen die Kursreaktionen auf andere Faktoren im Rahmen des Zusammenschlusses. Diese Faktoren k¨onnen wiederum auf die Wahl der Bilanzierungsmethode durch das Management Einﬂuss haben.

4.1.2

Value Relevance Untersuchungen

Vincent (1997) und Chatraphorn (2001) untersuchen in einer Value Relevance Studie den Zusammenhang zwischen dem B¨orsenkurs als abh¨angiger Variable und unter anderem dem Unterschiedsbetrag (Accounting Acquisition Premium (AAP)) zwischen dem Kaufpreis und dem Buchwert des Eigenkapitals des Tochterunternehmens. Der B¨orsenkurs wird in den Studien als Approximation f¨ ur den theoretischen Marktwert des Eigenkapitals verwendet. Nach der Purchase Methode wird der (positive) Unterschiedsbetrag, sofern er stille Reserven und Lasten darstellt, auf die Verm¨ogensgegenst¨ande und Schulden verteilt und der Restbetrag als Goodwill angesetzt. Nach der Pooling of Interests Methode wird er vollst¨andig erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet.30 Wenn die Unternehmenszusammenschl¨ usse zwar nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, aber von den Marktteilnehmern langfristig nicht unterschiedlich bewertet werden, geht Chatraphorn davon aus, dass kein unterschiedlicher Zusammenhang zwischen der AAP und dem B¨orsenkurs festgestellt werden sollte. Da er keine signiﬁkant unterschiedlichen Koeﬃzienten f¨ ur den Zusammenhang zwischen dem Unterschiedsbetrag und dem B¨orsenkurs feststellen kann, schließt er daraus, dass Kapitalmarktteilnehmer langfristig keine Bewertungsunterschiede aufgrund der Bilanzierungsmethode machen. Vincent verwendet ein etwas abgewandeltes Modell und erwartet deshalb andere Ergebnisse f¨ ur die Koeﬃzienten. Beide Autoren verwenden als zus¨atzliche Variablen in ihren Modellen das Eigenkapital. Chatraphorn rechnet die AAP im Gegensatz zu Vincent jedoch aus dem Eigen29 30

Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 12. Die AAP wird als Untersuchungsvariable verwendet, weil f¨ ur die Pooling of Interests Methode nur der gesamte Unterschiedsbetrag ermittelt werden kann, jedoch nicht seine Aufteilung auf Goodwill und stille Reserven bzw. Lasten; vgl. Vincent (1997), S. 7.

176

kapital heraus und ermittelt so ein Eigenkapital ohne den Unterschiedsbetrag. Bei Purchase-Bilanzierern senkt sich dadurch das Eigenkapital. Bei Pooling-of-InterestsBilanzierern steigt es, weil der Unterschiedsbetrag urspr¨ unglich sofort erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet wurde. Vincent u ¨ bernimmt das Eigenkapital unkorrigiert. Unter der Voraussetzung, dass das Eigenkapital bewertungsrelevant ist, vermutet sie f¨ ur den Koeﬃzienten der AAP bei den Purchase-Bilanzierern keinen signiﬁkanten Zusammenhang zum B¨orsenkurs, weil dieser Zusammenhang dann schon u ¨ber den Zusammenhang zwischen dem Eigenkapital, in dem die AAP enthalten ist, und dem B¨orsenkurs erfasst wird. F¨ ur die Pooling-of-Interests-Bilanzierer erwartet sie hingegen einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang, weil die AAP das Eigenkapital gemindert hat. F¨ ur die Pooling-of-Interests-Bilanzierer ergibt sich jedoch in ihrer Untersuchung kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der AAP und dem B¨orsenkurs. Die Anteilseigner dieser Gruppe scheinen die AAP nicht f¨ ur die Bewertung der Unternehmensanteile heranzuziehen. F¨ ur die Purchase-Bilanzierer ergibt sich ein signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen der AAP und dem B¨orsenkurs. Die Autorin schließt daraus, dass die Anteilseigner die AAP sogar u ¨berbewerten oder anders ausgedr¨ uckt, dass die AAP aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer in der Bilanz unterbewertet ist. Weiterhin berechnet Vincent eine Abschreibung f¨ ur die AAP auch f¨ ur die Pooling-of-Interests-Bilanzierer, die als ﬁktive Abschreibung stiller Reserven und des Goodwills dienen soll. Als zus¨atzliche Untersuchungsvariable verwendet sie den Jahres¨ uberschuss in ihrem Modell. F¨ ur die Purchase-Bilanzierer rechnet sie die Abschreibung der AAP wiederum nicht aus dem Jahres¨ uberschuss heraus, weshalb sie unter der Voraussetzung, dass der Jahres¨ uberschuss bewertungsrelevant ist, keinen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Abschreibung und dem B¨orsenkurs erwartet, da die Abschreibung noch im Jahres¨ uberschuss enthalten ist. F¨ ur die Pooling-of-Interests-Bilanzierer erwartet sie einen signiﬁkant negativen Zusammenhang, da hier keine Abschreibungen anfallen. Sie ermittelt jedoch einen positiven Regressionskoeﬃzienten f¨ ur die ﬁktive Abschreibung dieser Teilstichprobe, was bedeuten w¨ urde, dass sie sich positiv auf die Bewertung von Unternehmensanteilen auswirken w¨ urde.31 Die Abschreibung der AAP der Purchase-Bilanzierer weist einen signiﬁkant negativen Regressionskoefﬁzienten auf, was bedeuten w¨ urde, dass 31

Es kann allerdings angezweifelt werden, inwieweit dieses Resultat Aussagekraft hat, da es sich bei dieser Abschreibung um eine ﬁktive Gr¨ oße handelt, die den Anteilseignern so nicht vorlag, so also auch nicht in deren Bewertung eingegangen ist.

177

der Unterschiedsbetrag bisher aus Sicht der Anteilseigner zu gering abgeschrieben ur die AAP, die bei den wurde.32 Dieses Ergebnis widerspricht jedoch dem Ergebnis f¨ Purchase-Bilanzierern unterbewertet sein soll. Nach Vergleichen des Kurs-GewinnVerh¨altnisses der Teilstichproben kommt die Autorin allerdings zum Ergebnis, dass Zusammenschl¨ usse, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, positiver bewertet werden. Sie passt den Gewinn der Pooling-of-Interests-Bilanzierer so an, als ob sie nach der Purchase Methode bilanziert h¨atten. Hierbei stellt sie ein h¨oheres Kurs-Gewinn-Verh¨altnis f¨ ur die Pooling-of-Interests-Bilanzierer fest. Dem widersprechen aber ihre Ergebnisse zum Vergleich der Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnisse. Auch hier nimmt sie Anpassungen vor, als ob Pooling-of-Interests-Bilanzierer nach der Purchase Methode bilanziert h¨atten. Sie stellt keine signiﬁkanten Unterschiede der Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnisse fest, woraus sie schließt, dass Kapitalmarktteilnehmer in der Lage sind, Bilanzierungsunterschiede zu erkennen und entsprechende Anpassungen vorzunehmen. Insgesamt ergibt sich aus dieser Untersuchung kein einheitliches Bild.33

Ghosh/Ndubizu (2001) untersuchen in ihrer Studie, ob sich der Zusammenhang zwischen den Renditen als abh¨angiger Variable und dem Ergebnis der gew¨ohnlichen Gesch¨aftst¨atigkeit ( income before extraordinary items“) sowie dem Eigenka” pital als unabh¨angigen Variablen nach einem Unternehmenszusammenschluss gegen¨ uber dem Zusammenhang vor dem Zusammenschluss ver¨andert. Hintergrund dieser Untersuchung ist die Hypothese, dass die Purchase Methode den Marktteilnehmern durch die Aufdeckung stiller Reserven und Lasten und der Aktivierung eines Goodwills zus¨atzliche bewertungsrelevante Informationen bietet. Die Autoren gehen deshalb davon aus, dass sich die Bewertung der Marktteilnehmer nach dem Zusammenschluss gegen¨ uber der Bewertung vor dem Zusammenschluss signiﬁkant ugung stehen. Im Gegen¨andert, weil ihnen nun zus¨atzliche Informationen zur Verf¨ zug vermuten sie keine Ver¨anderung bei der Bewertung von Zusammenschl¨ ussen, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, da hier nur die Buchwerte aus den Einzelabschl¨ ussen in den Konzernabschluss u ¨bernommen werden und so keine neuen Informationen bereitgestellt werden.34 Sie erhalten eine signiﬁkante 32

Vgl. Vincent (1997), S. 11f. Vgl. Vincent (1997), S. 13 und S. 17. 34 Vgl. Ghosh/Ndubizu (2001), S. 7ﬀ. 33

178

negative Ver¨anderung des Zusammenhangs zwischen dem Ergebnis der gew¨ohnlichen Gesch¨aftst¨atigkeit und den Renditen bei Zusammenschl¨ ussen, die nach der Purchase Methode bilanziert wurden. Die Autoren ziehen daraus die Schlussfolgerung, dass den Marktteilnehmern zwar durch die Aufdeckung stiller Reserven und des Goodwills im Rahmen der Kapitalkonsolidierung nach der Purchase Methode neue bewertungsrelevante Informationen zur Verf¨ ugung gestellt werden, diese werden aber wegen der negativen Auswirkungen auf das Ergebnis negativ bewertet. Der Regressionskoeﬃzient f¨ ur das Eigenkapital ist nicht signiﬁkant, ebenso wie die Regressionskoeﬃzienten f¨ ur die Untersuchungsgr¨oßen in der Stichprobe der Poolingof-Interests-Bilanzierer. Die Autoren sehen dadurch ihre Vermutung best¨atigt, dass die Pooling of Interests Methode keine neuen Informationen zur Verf¨ ugung stellt und sich dementsprechend die Bewertung nicht signiﬁkant ¨andert.35 In einem weiteren Schritt teilen sie das Ergebnis der gew¨ohnlichen Gesch¨aftst¨atigkeit in zahlungswirksame und zahlungsunwirksame Gr¨oßen auf, um festzustellen, ob sich die Bewertungs¨anderung auf beide oder eventuell nur auf die nicht zahlungswirksamen Gr¨oßen beschr¨ankt. Die Regressionskoeﬃzienten der zahlungsunwirksamen Gr¨oßen bei der Stichprobe der Purchase-Bilanzierer sind signiﬁkant von Null verschieden auf dem 1%-Niveau, w¨ahrend die Koeﬃzienten der zahlungswirksamen Gr¨oßen nur auf einem h¨oheren Niveau signiﬁkant sind. Bei der Pooling of Interests Methode bleiben die Ergebnisse nicht signiﬁkant.36 Diese Ergebnisse k¨onnen darauf hindeuten, dass sich die Anteilseigner nicht im Sinne der Markteﬃzienz rational verhalten, weil sie sich bei der Bewertung von Unternehmensanteilen auch von rein buchhalterischen Maßnahmen beeinﬂussen lassen, die keinen Einﬂuss auf Zahlungsstr¨ome haben. Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, werden zumindest in dieser Stichprobe im Zeitraum nach dem Zusammenschluss unterschiedlich bewertet.

Auch Hopkins/Houston/Peters (2000) untersuchen die Frage, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse unterschiedlich bewertet werden, wenn verschiedene Bilanzierungsmethoden angewendet werden. Sie verwenden daf¨ ur jedoch ein Experiment. Ins35

Um sicherzustellen, dass die Ergebnisse nicht durch andere Kennzahlen wie den Verschuldungsgrad oder einen ver¨anderten Markt-zu-Buchwert des Eigenkapitals beeinﬂusst werden, f¨ ugen sie diese Kennzahlen als Kontrollvariablen ein, was aber keine Ver¨ anderung der Ergebnisse mit sich bringt; vgl. Ghosh/Ndubizu (2001), S. 13f. u. S. 19ﬀ. 36 Vgl. Ghosh/Ndubizu (2001), S. 21ﬀ.

179

besondere wollen sie feststellen, ob die Wahl der Bilanzierungsmethode einen Einﬂuss auf die Bewertung durch Aktienanalysten hat. Dazu legten sie 113 Analysten und Portfoliomanagern einen Konzernabschluss nach einem Unternehmenszusamur den Konmenschluss vor.37 Aufgabe der Teilnehmer war es, einen Aktienkurs f¨ zern zu sch¨atzen. Die Autoren verwendeten den Abschluss nach einem tats¨achlichen Zusammenschluss, manipulierten diesen aber f¨ ur die Zwecke der Untersuchung. Ver¨andert wurde die Bilanzierungsmethode und der Zeitpunkt des Zusammenschlusses. Sie stellten die Hypothese auf, dass die Teilnehmer den Zusammenschluss, wenn er nach der Purchase Methode bilanziert wird, aufgrund der Ergebnisbelastung der folgenden Jahre durch die Abschreibung aufgedeckter stiller Reserven und des Goodwills niedriger bewerten als den gleichen Zusammenschluss, wenn er nach der Pooling of Interests Methode bilanziert wird. Der Zeitpunkt des Zusammenschlusses wurde deshalb manipuliert, weil die Autoren vermuteten, dass die Abschreibung der stillen Reserven und des Goodwills von Zusammenschl¨ ussen, die bereits l¨anger zur¨ uckliegen, die Bewertung der Analysten st¨arker negativ beeinﬂussen als Abschreibungen, die aufgrund eines Zusammenschlusses entstehen, der erst k¨ urzlich vollzogen wurde. Dies k¨onne daran liegen, dass die Analysten oder andere Bilanzleser aufgrund der F¨ ulle von Informationen in einem Gesch¨aftsbericht vergessen, eine Anpassung ihrer Bewertung daf¨ ur vorzunehmen, was durch einen langen Zeitraum, der zwischen dem Bewertungszeitpunkt und dem Zusammenschluss liegt, noch verst¨arkt wird.38

Als Ergebnis stellen die Autoren fest, dass die Gruppe, die Abschl¨ usse erhielt, bei denen der Zusammenschluss nach der Purchase Methode abgebildet war, einen Aktienkurs ermittelte, der signiﬁkant unter dem Kurs lag, den die Gruppe, die den Abschluss erhielt, in dem der Zusammenschluss nach der Pooling of Interests Methode abgebildet war, ermittelte. Auch wurde der Aktienkurs des Konzerns, wenn nach der Purchase Methode bilanziert wurde und der Zusammenschluss bereits l¨anger zur¨ ucklag, signiﬁkant niedriger angegeben als der Zusammenschluss mit der Purchase Methode, wenn er so abgebildet wurde, als w¨are er im abgelaufenen Jahr vollzogen worden. Wurde der Zusammenschluss nach der Pooling of Interests Methode abgebildet, hatte der Zeitpunkt des Zusammenschlusses keine signiﬁkanten 37 38

Vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 265. Vgl. zu den Hypothesen Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 263ﬀ.

180

Auswirkungen auf den ermittelten Aktienkurs.39 Die Ergebnisse k¨onnen darauf hindeuten, dass Zusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bilanziert werden, schlechter bewertet werden als solche, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden. Die Autoren selbst interpretieren die Ergebnisse vorsichtig, vor allem im Hinblick auf Verallgemeinerungen. Die Teilnehmer hatten beispielsweise nur die ihnen ausgeh¨andigten Informationen zur Verf¨ ugung und konnten keine weiteren Informationen verwenden. Da es sich um eine ausgew¨ahlte Gruppe von Analysten und Portfoliomanagern handelt, die auch noch relativ klein ist, kann nicht gesagt werden, ob die Ergebnisse auf andere oder sogar alle Marktteilnehmer u ¨bertragen werden k¨onnen.40 M¨oglicherweise k¨onnte das Ergebnis bei einer breiteren Gruppe von Marktteilnehmern, die tendenziell weniger Kenntnisse u ¨ ber Rechnungslegungsmethoden als die Analysten haben, jedoch noch deutlicher ausfallen.

Zwar kommen drei der Untersuchungen zum Ergebnis, dass Zusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, auch unterschiedlich bewertet werden, jedoch kommt Chatraphorn (2001) zum Ergebnis, dass keine unterschiedliche Bewertung vorliegt. Zudem kommt die Untersuchung von Vincent (1997) auf zum Teil widerspr¨ uchliche Ergebnisse. Insgesamt f¨ uhren auch diese Studien zu keinem einheitlichen Ergebnis, ob die Marktteilnehmer hinsichtlich der Bewertung unterschiedlicher Bilanzierungsmethoden von Unternehmenszusammenschl¨ ussen rational handeln. Letztlich kann keine Aussage dar¨ uber gemacht werden, ob die Marktteilnehmer Unternehmenszusammenschl¨ usse, die unterschiedlich bilanziert werden, auch unterschiedlich bewerten. Somit kann auch ein Argument des FASB zur Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode, dass ¨okonomisch gleiche Sachverhalte, in diesem Fall Unternehmenszusammenschl¨ usse, unterschiedlich bewertet werden,41 nicht eindeutig best¨atigt werden. Zwar gibt es empirische Untersuchungen, die dies 39

Vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 268. Zus¨ atzlich zur Angabe eines Aktienkurses sollten die Teilnehmer auch den Return on Assets (Gesamtkapitalrentabilit¨ at) bestimmen. Die Ergebnisse zeigen, dass sie oﬀensichtlich den Jahres¨ uberschuss, der im Z¨ ahler dieser Kennzahl steht, nicht um die Abschreibungen korrigierten, die durch die Purchase Methode entstehen. Dadurch entsteht eine niedrigere Gesamtkapitalrentabilit¨ at gegen¨ uber der Pooling of Interests Methode. Die Bemessung des Return on Assets ﬁel auch signiﬁkant niedriger aus, wenn der Zusammenschluss schon l¨anger zur¨ ucklag und nach der Purchase Methode bilanziert wurde. Die Ergebnisse der Bestimmung des Kurses wurden damit best¨ atigt; vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 271ﬀ. 40 Vgl. zu den Einschr¨ankungen Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 277f. 41 Vgl. SFAS 141.B36ﬀ.

181

best¨atigen,42 aus anderen Untersuchungen kann man diesen Schluss jedoch nicht ziehen.

4.1.3

Accounting Choice Untersuchungen

Bei der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen muss zun¨achst betont werden, dass nach den Regelungen in APB 16, die f¨ ur die hier vorliegenden Untersuchungen vor allem relevant sind, kein eigentliches Methodenwahlrecht vorlag. Die Unternehmen hatten lediglich die Wahlm¨oglichkeit, den Zusammenschluss so zu gestalten, dass die Voraussetzungen f¨ ur die Pooling of Interests oder die Purchase Methode erf¨ ullt waren.

Die Accounting Choice Untersuchungen in diesem Bereich zeigen einige interessante Ergebnisse. Ein Ergebnis, das sich in mehreren Untersuchungen einstellt, ist, dass Unternehmen, die einen hohen Unterschiedsbetrag zwischen Kaufpreis bzw. dem Wert der hingegebenen Anteile bei Aktientausch und dem Buchwert des Eigenkapitals des zu erwerbenden Unternehmens aufweisen, eher die Pooling of Interests Methode anwenden.43 Dies kann darauf hindeuten, dass Unternehmen, die die Pooling of Interests Methode anwenden, eher bereit sind, einen h¨oheren Kaufpreis f¨ ur das zu erwerbende Unternehmen zu bieten, weil die erfolgswirksame Vereinnahmung des Unterschiedsbetrags bei dieser Methode vermieden wird.

Auch die Ergebnisse anderer Untersuchungen deuten auf diese Interpretation hin. Robinson/Shane (1990) beispielsweise ermitteln f¨ ur ihre Stichprobe, dass Zusammenschl¨ usse, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert wurden, ein signiﬁkant h¨oheres bid premium“ aufweisen.44 In einer detaillierten Fallstudie des ” Zusammenschlusses von AT&T und NCR aus dem Jahr 1991 stellen Lys/Vincent 42

Interessant ist an mancher dieser Studien, dass nicht Zusammenschl¨ usse, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, h¨ oher bewertet werden, sondern Zusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bilanziert werden. 43 Vgl. Aboody/Kasznik/Williams (2000), S. 276f., Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a), S. 25f., Martinez-Jerez (2002), S. 44f., Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b), S. 125, Nathan/Dunne (1991), S. 318f. 44 Vgl. Robinson/Shane (1990), S. 47. Bei dem bid premium“ handelt es sich nicht um den Unter” schiedsbetrag, also den Unterschied zwischen Kaufpreis und Buchwert des Eigenkapitals, sondern um die Diﬀerenz zwischen dem Kaufpreis und der B¨ orsenkapitalisierung.

182

(1995) fest, dass AT&T hohe Kosten auf sich genommen hat, um die Kriterien f¨ ur die Pooling of Interests Methode zu erf¨ ullen. Nach ihren Berechnungen vermuten die Autoren, dass allein daf¨ ur bis zu 500 Millionen US-$ angefallen sind.45 Wie die Autoren ermittelt haben, lagen beim k¨ unftigen Tochterunternehmen NCR zun¨achst vier Problemf¨alle vor, die zur Verletzung der Voraussetzungen nach USGAAP gef¨ uhrt h¨atten. Da aber AT&T beabsichtigte, den Zusammenschluss mittels der erfolgsneutralen Pooling of Interests Methode zu bilanzieren, wurden große ﬁnanzielle Anstrengungen unternommen, wie beispielsweise die Erh¨ohung des Angebotspreises, um doch noch die Voraussetzungen zu erf¨ ullen.46 Die Autoren suchen auch nach Gr¨ unden, warum AT&T derartig hohe Kosten in Kauf nahm, nur um die Voraussetzungen der Methode zu erf¨ ullen und nicht die Purchase Methode anwenden zu m¨ ussen. Aus ihren Auswertungen, unter anderem von Unterlagen, die von AT&T an die SEC geleitet wurden, entnehmen die Autoren, dass das Management insbesondere wegen einer negativen Bewertung der Kapitalmarktteilnehmer durch k¨ unftig anfallende Abschreibungen stiller Reserven und des Goodwills die Purchase Methode vermeiden wollte.47 Das Management unterstellte dem Kapitalmarkt offensichtlich irrationales Verhalten. Auch Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a) kommen in einem Teil ihrer Untersuchung zum Ergebnis, dass Bieterunternehmen f¨ ur Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode abgebildet werden, einen signiﬁkant h¨oheren Angebotspreis f¨ ur die Anteile des zu erwerbenden Unternehmens zahlen als bei Zusammenschl¨ ussen mit der Purchase Methode.48 Ein Nebenergebnis von Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b) ist ebenfalls, dass f¨ ur Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, ein signiﬁkant h¨oherer Preis f¨ ur die zu erwerbenden Anteile vereinbart wird.49 Aboody/Kasznik/Williams (2000) stellen sogar f¨ ur eine Teilstichprobe von Zusammenschl¨ ussen, die sie als merger of equals“ klassiﬁzieren,50 die aber mit der Purcha” 45

Vgl. Lys/Vincent (1995), S. 368. Beispielsweise sah die SEC in der Auszahlung einer Sonderdividende durch die NCR, die nach Meinung der SEC deutlich u ¨ ber der Normaldividende lag, eine Verletzung von APB 16. Die SEC erlaubte die Anwendung der Pooling of Interests Methode dennoch, allerdings unter der Voraussetzung, dass NCR die restlichen normalen“ Quartalsdividenden nicht auszahlt. Daraufhin ” erh¨ohte AT&T das Angebot an die Aktion¨ are der NCR, um diese f¨ ur den Wegfall der Dividenden zu kompensieren; vgl. auch zu den anderen Konﬂiktf¨ allen Lys/Vincent (1995), S. 365ﬀ. 47 Vgl. Lys/Vincent (1995), S. 369ﬀ. 48 Vgl. zu den Ergebnissen Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a), S. 25f. Vgl. dazu auch Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000b), S. 8. 49 Vgl. Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001b), S. 124. 50 Sie w¨ahlen hierf¨ ur solche Zusammenschl¨ usse aus, bei denen die sich zusammenschließenden Un46

183

se Methode bilanziert werden, fest, dass die Manager dasjenige Unternehmen als Erwerber benennen, das eher einen kleineren Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung verspricht, um so eventuell die k¨ unftige Ergebnisbelastung durch die Abschreibungen m¨oglichst gering zu halten.51 Das Management hat bei einem echten merger of equals“ einen Beurteilungsspielraum, wer f¨ ur die Kapitalkonsolidierung ” als Erwerber und wer als zu erwerbendes Unternehmen bestimmt wird.

Bei einem Vergleich der Bid bzw. Merger Premia von amerikanischen Erwerberunternehmen und Erwerberunternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich stellen Choi/Lee (1991) zudem fest, dass Erwerber aus dem Vereinigten K¨onigreich ein signiﬁkant h¨oheres Merger Premium aufweisen. Die Autoren f¨ uhren dies auf die Unterschiede bei der Bilanzierung des Goodwills zur¨ uck. Der Goodwill konnte im Untersuchungszeitraum nach den Standards des Vereinigten K¨onigreichs mit dem Eigenkapital verrechnet werden und belastete somit nicht das Jahresergebnis.52 Bei einer Regression mit dem Merger Premium als abh¨angiger Variable stellen sie fest, dass das Merger Premium f¨ ur Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich einen h¨oheren Zusammenhang zum Goodwill aufweist als bei US-amerikanischen Unternehmen, was auch auf die Verrechnungsm¨oglichkeit mit dem Eigenkapital zur¨ uckgef¨ uhrt werden k¨onne, die das Jahresergebnis nicht belastet.53 In einer Erweiterung stellen Lee/Choi (1992) fest, dass Merger Premia japanischer und deutscher Erwerber ebenfalls h¨oher sind als bei US-amerikanischen Unternehmen, was sie auf die Abzugsf¨ahigkeit der Goodwill-Abschreibung bei der Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage (Japan, Deutschland)54 und auf die Verrechnungsm¨oglichkeit mit dem Eigenkapital (Deutschland) zur¨ uckf¨ uhren.55 Zudem weisen die Merger Premia deutscher Unternehmen einen h¨oheren Zusammenhang zum Goodwill auf als bei japanischen Unternehmen, was die Autoren darauf zur¨ uckf¨ uhren, dass neben der steuerlichen Abzugsf¨ahigkeit, die in beiden L¨andern gilt, in Deutschland der Goodternehmen einen ungef¨ ahr gleich hohen B¨ orsenkurs aufweisen. Vgl. Aboody/Kasznik/Williams (2000), S. 283f. Sie berechnen f¨ ur diese Teilstichprobe den Unterschiedsbetrag zwischen dem Marktwert des Eigenkapitals und dem Buchwert des Eigenkapitals jeweils f¨ ur beide am Zusammenschluss beteiligten Unternehmen. Der berechnete Unterschiedsbetrag dient hier als N¨ aherungsgr¨ oße f¨ ur den Unterschiedsbetrag aus der Kapitalkonsolidierung. 52 Vgl. Choi/Lee (1991), S. 222. 53 Vgl. Choi/Lee (1991), S. 220 u. S. 235f. 54 Die Abzugsf¨ahigkeit gilt in beiden L¨ andern jedoch nur f¨ ur den Goodwill im Einzelabschluss und nicht f¨ ur den Goodwill aus dem Konzernabschluss; vgl. dazu Nobes/Norton (1997), S. 138f. 55 Vgl. Lee/Choi (1992), S. 222, S. 224f. u. S. 232f. 51

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will zus¨atzlich erfolgsneutral verrechnet werden kann.56

Die Untersuchungen in diesem Bereich k¨onnen darauf hindeuten, dass auch die Bilanzierung des Goodwills und die Behandlung stiller Reserven einen Einﬂuss auf die Wahl der Bilanzierungsmethode des Unternehmenszusammenschlusses haben kann. Die Behandlung des Unterschiedsbetrags aus der Kapitalkonsolidierung nach der Purchase und der Pooling of Interests Methode scheint die Entscheidung zwischen den Methoden zu beeinﬂussen.

Ein weiteres h¨auﬁger auftretendes Ergebnis in Accounting Choice Untersuchungen ist, dass Unternehmen mit einem hohen Verschuldungsgrad eher die Purchase Methode anwenden.57 Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a) stellen dies auch f¨ ur einen hohen Verschuldungsgrad des zu erwerbenden Unternehmens fest.58 Durch die Verrechnung des Unterschiedsbetrags mit dem Eigenkapital steigt bei der Pooling of Interests Methode in der Regel der Verschuldungsgrad. Daher vermuten die Autoren, dass ein schon bestehender hoher Verschuldungsgrad des aufzunehmenden Unternehmens eher f¨ ur die Anwendung der Purchase Methode spricht.59 Der Verschuldungsgrad dient als eine Surrogatgr¨oße. Unter anderem in den USA und in Großbritannien werden in Kreditvertr¨agen h¨auﬁg sogenannte debt covenants“ ver” einbart. Dabei handelt es sich unter anderem um Verpﬂichtungen der kreditnehmenden Unternehmen gegen¨ uber dem Kreditgeber, bestimmte Bilanzkennzahlen einzuhalten. Bei Verletzung dieser Bilanzkennzahlen kann ein sofortiges K¨ undigungsrecht des Kreditgebers vereinbart werden.60 Eine der Bilanzkennzahlen, f¨ ur die in solchen Kreditvereinbarungen Grenzen festgelegt werden, ist der Verschuldungsgrad. Aboo56

Vgl. Lee/Choi (1992), S. 220, S. 230 u. S.233. In beiden Untersuchungen weisen die Autoren jedoch darauf hin, dass die H¨ ohe des Premiums auch von anderen Faktoren, die sie in ihren Modellen nicht ber¨ ucksichtigen, stark beeinﬂusst werden kann; vgl. Choi/Lee (1991) S. 236 und Lee/Choi (1992), S. 233. 57 Vgl. Martinez-Jerez (2002), S. 44 und Nathan/Dunne (1991), S. 318f. Auch Davis kommt in einem Teil seiner Untersuchung zu diesem Ergebnis; vgl. Davis (1990), S. 705. 58 Vgl. Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a), S. 25f. Die Autoren verwenden den Verschuldungsgrad des zu erwerbenden Unternehmens als Maß f¨ ur die Auswirkungen des Zusammenschlusses auf die Verschuldung der zusammengeschlossenen Unternehmen. Dieses Ergebnis best¨ atigt auch Martinez-Jerez (2002), vgl. Martinez-Jerez (2002), S. 45. 59 Vgl. zu den Hypothesen Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a), S. 8ﬀ. 60 Leuz/Deller/Stubenrath (1998) ﬁnden in einer Befragung von Vertretern von acht Banken heraus, dass solche Vereinbarungen in Kreditvertr¨ agen in Deutschland kaum verwendet werden. Sie werden nur in manchen Spezialf¨ allen ausgehandelt; vgl. Leuz/Deller/Stubenrath (1998), S. 122.

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dy/Kasznik/Williams (2000) stellen fest, dass insbesondere bei Unternehmen, die neben einem hohen Verschuldungsgrad gleichzeitig einen hohen Unterschiedsbetrag aufweisen, eher die Purchase Methode angewendet wird, was darauf hindeuten kann, dass diese Unternehmen eine weitere Erh¨ohung des Verschuldungsgrads durch die erfolgsneutrale Verrechnung des Unterschiedsbetrags mit dem Eigenkapital verhindern wollen.61

Aboody/Kasznik/Williams (2000) stellen auch weiterhin fest, dass Unternehmen, deren Manager abh¨angig vom Jahresergebnis entlohnt werden und die gleichzeitig einen hohen Unterschiedsbetrag aufweisen, eher die Pooling of Interests Methode anwenden.62 Dies l¨asst sich damit erkl¨aren, dass bei der Pooling of Interests Methode im Gegensatz zur Purchase Methode keine Abschreibungen des Goodwills und der stillen Reserven anfallen, die das Jahresergebnis senken. Weiterhin stellen sie fest, dass Unternehmen, die vor dem Zusammenschluss ein Aktienr¨ uckkaufsprogramm angek¨ undigt haben und eine hohe Anzahl an Aktienoptionen an Mitarbeiter ausgegeben haben,63 eher die Purchase Methode anwenden. Eine Voraussetzung f¨ ur die Pooling of Interests Methode nach US-GAAP war, dass sich die Zusammensetzung des stimmberechtigten Kapitals bei den beiden sich zusammenschließenden Unternehmen in zwei Jahren vor dem Zusammenschluss nicht wesentlich ¨andern durfte. Dadurch soll ein Aufkauf der Anteile einer Gruppe von Anteilseignern verhindert werden. Aus diesem Grund waren gr¨oßere Aktienr¨ uckk¨aufe nicht m¨oglich. Unternehmen, die ein Aktienr¨ uckkaufsprogramm vor dem Zusammenschluss angek¨ undigt haben, wenden in dieser Stichprobe somit eher die Purchase Methode an. Neben dem Verbot von wesentlichen Aktienr¨ uckk¨aufen ist das Management auch in der Ausgabe von neuen Anteilen mittels Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen beschr¨ankt, die die Zusammensetzung des stimmberechtigten Kapitals beeinﬂussen k¨onnen. Allerdings ist hier ein Problem, dass sich die Opportunit¨atskosten nicht ermitteln lassen. Durch die Vorgaben zur Anwendung der Pooling of Interests Methode werden die Handlungsm¨oglichkeiten des Managements eingeschr¨ankt. Ob der R¨ uckerwerb der Aktien 61

Vgl. Aboody/Kasznik/Williams (2000), S. 279. Vgl. Aboody/Kasznik/Williams (2000), S. 279. Dieses Ergebnis wird auch von Martinez-Jerez (2002) best¨atigt; vgl. Martinez-Jerez (2002), S. 44. 63 Hierbei sind nicht nur die Aktienoptionen f¨ ur das Management gemeint, sondern auch die f¨ ur andere Angestellte. Die performanceorientierte Entlohnung des Managements mittels Aktienoptionen f¨ ur sich genommen hat in dieser Stichprobe keinen signiﬁkanten Einﬂuss auf die Wahl der Bilanzierungsmethode. 62

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jedoch ¨okonomisch sinnvoll gewesen w¨are, kann nicht untersucht werden. Es wird auch nicht untersucht, ob Unternehmen explizit ein geplantes R¨ uckkaufsprogramm gestoppt haben, nur um die Pooling of Interests Methode anwenden zu k¨onnen. Gleiches gilt auch entsprechend f¨ ur die Optionsprogramme. Weber (2000) identiﬁziert hingegen im Zeitraum von 1988 bis 1999 143 US-amerikanische Unternehmen, die explizit angeben, dass sie ein Aktienr¨ uckkaufprogramm stoppen, um die Kriterien f¨ ur die Pooling of Interests Methode zu erf¨ ullen.64

Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a) stellen zudem fest, dass bei einem hohen Jahresergebnis des zu erwerbenden Unternehmens eher die Pooling of Interests Methode angewendet wird. Da bei der Pooling of Interests Methode im Gegensatz zur Purchase Methode bei einem Zusammenschluss, der unterj¨ahrig erfolgt, das Jahresergebnis des Tochterunternehmens, das auch schon vor dem Zusammenschluss entstanden ist, in den Konzernabschluss u ¨ bernommen wird, vermuten die Autoren, dass ein h¨oheres Jahresergebnis des zu erwerbenden Unternehmens vor dem Zusammenschluss eher f¨ ur die Anwendung der Pooling of Interests Methode spricht.65 Ein Ergebnis von Nathan/Dunne (1991) ist weiterhin, dass durch die Einf¨ uhrung von APB 16 und 17 die Anwendung der Purchase Methode gegen¨ uber den Vorg¨angerregelungen zugenommen hat. Dies f¨ uhren sie darauf zur¨ uck, dass die Regelungen f¨ ur die Anwendung der Pooling of Interests Methode in APB 16 im Vergleich zu den Vorg¨angerregelungen restriktiver waren.66

4.2 4.2.1

Empirische Studien zum Goodwill Value Relevance Untersuchungen

Jennings/Robinson/Thompson II/Duvall (1996) untersuchen die Bewertungsrelevanz des Goodwills f¨ ur eine Stichprobe von 259 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Zeitraum von 1982 bis 1988. Sie stellen einen hoch signiﬁkanten Zusammenhang zwischen den Marktwerten der Wertpapiere und dem Goodwill fest und 64

Vgl. Weber (2000), S. 9. Vgl. Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a), S. 9 und S. 25. 66 Vgl. Nathan/Dunne (1991), S. 320. 65

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folgern daraus, dass Kapitalmarktteilnehmer den Goodwill als bewertungsrelevante Gr¨oße ansehen.67 Aus Sicht der kapitalmarktorientierten Rechnungslegung sollte der Goodwill nach Ansicht der Autoren deshalb aktiviert werden. In einer zus¨atzlichen Untersuchung k¨onnen sie jedoch keinen durchweg signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem B¨orsenkurs und der Goodwill-Abschreibung feststellen. Da sie einen negativen Zusammenhang zwischen der Abschreibung und dem Marktwert feststellen, d.h. je h¨oher die Abschreibung ist, desto niedriger ist der Marktwert, schließen sie aus ihren Ergebnissen, dass der Goodwill zumindest im Durchschnitt von den Kapitalmarktteilnehmern als bewertungsrelevante Gr¨oße angesehen wird, die im Zeitablauf jedoch an Wert verliert. F¨ ur einige Unternehmen muss dies jedoch nicht gelten, d.h. dass f¨ ur deren Anleger der Goodwill nicht an Wert verliert, weshalb die Autoren empfehlen, dass der Goodwill aktiviert, j¨ahrlich aber einem Impairment-Test unterzogen werden soll, anstatt ihn planm¨aßig abzuschreiben.68

Churyk/Chewning (2001) untersuchen ebenfalls den Einﬂuss von unter anderem dem Goodwill und dessen Abschreibung auf den B¨orsenkurs. Sie verwenden eine Stichprobe von 96 US-amerikanischen Unternehmen im Zeitraum 1992-1996. Wie Jennings/Robinson/Thompson II/Duvall (1996) erhalten sie zwar einen fast durchgehend signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs, jedoch auch keinen eindeutig signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem B¨orsenkurs und der Abschreibung des Goodwills. Dennoch ziehen sie den Schluss, dass Kapitalmarktteilnehmer den Goodwill als bewertungsrelevant ansehen und davon ausgehen, dass er im Zeitverlauf an Wert verliert und somit eine planm¨aßige Abschreibung des Goodwills die ad¨aquate Bilanzierungsmethode ist.69 Auch Petersen (2002) und Huijgen (1996) kommen in einer Value Relevance Untersuchung am d¨anischen bzw. niederl¨andischen Kapitalmarkt zum Ergebnis, dass zwar ein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs (Petersen) bzw. den Renditen (Huijgen) besteht, jedoch k¨onnen beide keinen eindeutigen Zusammenhang zwischen den Renditen der Wertpapiere und der Goodwill-Abschreibung 67

Vgl. Jennings/Robinson/Thompson II/Duvall (1996), S. 521. Auch die Ergebnisse der Untersuchung von Vincent (1997), die schon in Abschnitt 4.1.2 vorgestellt wurde, deuten zumindest teilweise auf eine Bewertungsrelevanz des Goodwills hin. Allerdings kommt sie auch auf widerspr¨ uchliche Ergebnisse, die sie auf M¨ angel am Untersuchungsmodell zur¨ uckf¨ uhrt; vgl. Vincent (1997), S. 11f. 68 Vgl. Jennings/Robinson/Thompson II/Duvall (1996), S. 530. 69 Vgl. Churyk/Chewning (2001), S. 6-9.

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feststellen.70

Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004) untersuchen, ob sich die Bewertungsrelevanz durch die Einf¨ uhrung von SFAS 142 ge¨andert hat. Sie verwenden eine Stichprobe von 1.918 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 2001. Um festzustellen, ob sich die Bewertungsrelevanz durch die Einf¨ uhrung von SFAS 142 ge¨andert hat, verwenden sie ein Regressionsmodell einmal mit dem Buchwert des Eigenkapitals, dem Jahresergebnis und dem Goodwill aus 2002 als abh¨angige Variablen, dem Jahr in dem erstmals SFAS 142 angewendet werden musste, und einmal mit den Bilanzgr¨oßen aus dem Jahr davor, in dem SFAS 142 noch nicht angewendet wurde. In beiden Modellen erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs. Mittels eines Vergleichs des R2 der Modelle stellen sie fest, dass das Modell mit den Daten aus 2002 ein signiﬁkant h¨oheres R2 aufweist, woraus die Autoren schließen, dass sich die Bewertungsrelevanz des Goodwills durch die Einf¨ uhrung von SFAS 142 erh¨oht hat.71

McCarthy/Schneider (1995) stellen in einer Untersuchung f¨ ur eine US-amerikanische Stichprobe mit je nach Untersuchungsjahr zwischen 1.106 und 1.451 Beobachtungen von 1988 bis 1992 fest, dass ein starker Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs besteht. Mittels eines Vergleichs der Koeﬃzienten stellen die Autoren zudem fest, dass der Goodwill eine ¨ahnliche Bewertungsrelevanz wie die restlichen Aktiva aufweist.72

Auch Wang (1993) und Wang (1995) kommt zum Ergebnis, dass der Goodwill eine bewertungsrelevante Gr¨oße f¨ ur Kapitalmarktteilnehmer darstellt. In beiden Aufs¨atzen untersucht er eine Stichprobe US-amerikanischer Unternehmen in den Jahren 1988 und 1989, wobei die Stichprobengr¨oße im ersten Aufsatz 136 und im zweiten Aufsatz 1.191 Beobachtungen enth¨alt. Er erh¨alt f¨ ur den Goodwill einen Koeﬃzienten gr¨oßer als 1 und schließt daraus, dass der Goodwill von den Kapi70

Vgl. Petersen (2002), S. 12 u. S. 19 und Huijgen (1996), S. 96f. u. S. 102. Vgl. Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004), S. 21f. Vgl. zum R2 als G¨ utemaß f¨ ur ein Regressionsmodell Abschn. 5.5.5.1. R2 nimmt Werte zwischen 0 und 1 an. Allgemein kann gesagt werden, dass je besser“ das aufgestellte Modell ist, d.h. je mehr der gesamten Streuung der abh¨ angigen Variablen ” durch das gew¨ahlte Modell erkl¨ art werden kann, desto n¨ aher liegt R2 bei 1. 72 Vgl. McCarthy/Schneider (1995), S. 77-80. 71

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talmarktteilnehmern als unterbewertet angesehen wird. Da der Koeﬃzient anzeigt, wie die Kapitalmarktteilnehmer einen Dollar des ausgewiesenen Goodwill bewerten und somit der theoretische Wert des Koeﬃzienten +1 betr¨agt, folgert er, dass ein h¨oherer Koeﬃzient anzeigt, dass die Kapitalmarktteilnehmer dem Goodwill einen h¨oheren Wert beimessen als den aktuellen Buchwert. Insgesamt schließt er aus seinen Ergebnissen, dass f¨ ur den Goodwill keine k¨ urzere Abschreibungsdauer gew¨ahlt werden sollte als die zum Untersuchungszeitpunkt m¨ogliche Abschreibungsdauer von 40 Jahren, weil der Goodwill aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer schon zu schnell abgeschrieben w¨ urde.73

Ghosh/Ndubizu (2001) untersuchen f¨ ur eine US-amerikanische Stichprobe aus den Jahren 1976-1996, ob f¨ ur Goodwill-Betr¨age, die im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses aktiviert wurden, auch noch in den Folgejahren nach dem Unternehmenszusammenschluss ein signiﬁkanter Zusammenhang zu den Renditen der Wertpapiere nachgewiesen werden kann. Die Autoren erhalten hierbei nur f¨ ur die ersten drei Jahre eines Zusammenschlusses einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem Goodwill und den Renditen der Wertpapiere und schließen daraus, dass der Goodwill dar¨ uber hinaus nicht als bewertungsrelevant angesehen wird.74

Chauvin/Hirschey (1994) sch¨atzen ein Gleichungssystem mit drei Gleichungen. In einer Gleichung wird der Marktwert als unabh¨angige Variable und unter anderem der Goodwill, das Jahresergebnis und auch weitere Bilanzgr¨oßen als abh¨angige Variablen verwendet.75 Sie verwenden eine US-amerikanische Stichprobe der Jahre 1989-1991 mit 2.693 Unternehmen, wovon 1.340 im produzierenden Gewerbe t¨atig sind und die restlichen 1.353 Unternehmen im nicht produzierenden Gewerbe. Diese Unterscheidung ist f¨ ur diese Untersuchung relevant, weil die Autoren lediglich f¨ ur die Unternehmen des nicht produzierenden Gewerbes einen signiﬁkanten Zusammenhang 73

Vgl. Wang (1993), S. 128f. und Wang (1995), S. 42-46. Es ist allerdings auch nicht klar, ob die Stichprobenunternehmen die maximale Abschreibungsdauer von 40 Jahren u ¨berhaupt ausnutzen und nicht eventuell eine deutlich k¨ urzere. 74 Vgl. Ghosh/Ndubizu (2001), S. 23. 75 In den weiteren Gleichungen dienen der Goodwill und das Jahresergebnis selbst als abh¨ angige Variablen. Hiermit soll untersucht werden, welche Unternehmenscharakteristika Einﬂuss auf diese beiden Gr¨oßen haben. F¨ ur den Goodwill erhalten sie, dass vor allem Ausgaben f¨ ur Werbung einen signiﬁkanten Zusammenhang mit dem Goodwill aufweisen, w¨ ahrend f¨ ur Forschungs- und Entwicklungsausgaben und einen hohen Marktanteil kein eindeutiger (positiver) Zusammenhang festgestellt werden kann; vgl. Chauvin/Hirschey (1994), S. 174-176.

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zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs erhalten und somit f¨ ur den Goodwill zumindest bei Unternehmen aus diesem Sektor Bewertungsrelevanz feststellen.76

Lindenberg/Ross (1999) untersuchen f¨ ur eine Stichprobe von 3.633 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 1998 den Zusammenhang zwischen der Abschreibung des Goodwills und dem Kurs-Gewinn-Verh¨altnis. Hierf¨ ur erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang und schließen daraus, dass die GoodwillAbschreibung zu keinem Bewertungsabschlag gef¨ uhrt hat. Der negative Eﬀekt der Abschreibungen auf das Jahresergebnis sei durch einen Kursanstieg wieder u ¨ berkompensiert worden, wodurch das Kurs-Gewinn-Verh¨altnis sogar angestiegen sei. In einem weiteren Teil untersuchen die Autoren den Zusammenhang zwischen dem Goodwill und einem Cash-Flow-Multiplikator. Hierf¨ ur erwarten sie keinen signiﬁkan¨ ten Zusammenhang, da der Goodwill keine Anderungen von Zahlungsgr¨oßen hervorruft. Ihre Ergebnisse best¨atigen diese Vermutung, da kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen beiden Gr¨oßen festgestellt werden kann. Die Autoren schließen aus ihren Ergebnissen, dass Kapitalmarktteilnehmer fehlende Cash-Flow-Konsequenzen bei der Goodwill-Bilanzierung und vor allem seiner Abschreibung bei der Bewertung von Unternehmensanteilen ber¨ ucksichtigen.77

Henning/Lewis/Shaw (2000) untersuchen, ob die einzelnen Komponenten des Goodwills nach der Einteilung von Johnson/Petrone (1998), die auch in SFAS 141 u ¨ bernommen wurden, bewertungsrelevant sind.78 Sie verwenden eine Stichprobe von 1.576 Unternehmenszusammenschl¨ ussen aus den Jahren 1990-1994, die nach der Purchase Methode bilanziert wurden. Da die Unterteilung praktisch nur schwer m¨oglich ist, verwenden sie geeignete Kapitalmarktdaten und Angaben aus den Abschl¨ ussen, um den Goodwill in die Komponenten 3-6 nach Johnson/Petrone aufzuteilen, wobei sie die Komponenten 5 und 6 zu einer Variable zusammenfassen. Sie erhalten einen signiﬁkanten positiven Koeﬃzienten f¨ ur die Komponente 3 (GoingConcern-Komponente) und Komponente 4 (Synergiepotenzial oder Combination ¨ ¨ Goodwill). F¨ ur die Komponenten 5 und 6 (Uberbewertung/ Uberbezahlung bzw. Unterbezahlung) erhalten sie einen signiﬁkanten negativen Koeﬃzienten und schließen 76

Vgl. Chauvin/Hirschey (1994), S. 176f. Vgl. Lindenberg/Ross (1999), S. 38-40. 78 Vgl. zu der Einteilung von Johnson/Petrone (1998) Abschn. 2.3. 77

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daraus, dass diese Komponenten negativ in die Bewertung eingehen. Eine zus¨atzliche Untersuchung mit dem Earnings Modell, bei der sie die Abschreibung des Goodwills auch in Betr¨age aus den unterschiedlichen Komponenten aufzuteilen versuchen, ergibt nur f¨ ur die Abschreibungsbetr¨age aus den kombinierten Komponenten 5 und 6 einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang mit den Renditen der Wertpapiere, allerdings nur im Jahr des Zusammenschlusses. Sie interpretieren dieses Ergebnis so, ¨ ¨ dass Kapitalmarktteilnehmer diese Uberbewertungsoder Uberbezahlungsbestandteile des Goodwills sofort im Jahr des Zusammenschlusses ﬁktiv abschreiben, bzw. dass der Wertverlust des Goodwills nur auf diese Komponenten zur¨ uckzuf¨ uhren ist.79

Henning/Shaw/Stock (2004) untersuchen, ob der Kritikpunkt, dass die Vorg¨angerregelungen nach SFAS 142 den Unternehmen zuviel Spielraum bei der Bestimmung der außerplanm¨aßigen Abschreibung gelassen haben und eine außerplanm¨aßige Abschreibung somit auch strategisch eingesetzt werden konnte, gerechtfertigt ist. F¨ ur eine Stichprobe von Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich untersuchen sie zudem, ob auch die Neubewertung identiﬁzierbarer immaterieller Verm¨ogenswerte strategisch genutzt wurde, weil auch hier große Freir¨aume bestanden.80 Sie verwenden eine Stichprobe von 1.576 Unternehmenszusammenschl¨ ussen US-amerikanischer Unternehmen aus den Jahren 1990-1994, wovon in 94 F¨allen im Zeitraum von 1990 bis 2001 eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach den Vorg¨angerregelungen von SFAS 142 vorgenommen wurde. Die Vergleichsstichprobe setzt sich aus 563 Zusammenschl¨ ussen von Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich zusammen, wovon in 77 F¨allen eine Neubewertung vorgenommen wurde. Wie auch Henning/Lewis/ Shaw (2000) versuchen sie, die Goodwill-Betr¨age wiederum in Komponenten aufzuteilen. Die Autoren verwenden ein Regressionsmodell mit dem B¨orsenkurs als abh¨angige Variable und unter anderem den Komponenten des Goodwills als unabh¨angige Variablen. Insbesondere interessiert sie hierbei die Komponente 4 (CoreGoodwill). Die Autoren f¨ uhren eine Regression mit Daten zum Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs, aus dem der Goodwill entstanden ist, durch und eine Regression mit Daten aus dem Jahr vor der außerplanm¨aßigen Abschreibung bzw. der Neube79 80

Vgl. Henning/Lewis/Shaw (2000), S. 381-384. Nach den im Untersuchungszeitraum g¨ ultigen Rechnungslegungsstandards im Vereinigten K¨ onigreich war es vorgeschrieben, den Goodwill sofort vollst¨ andig abzuschreiben. Im Gegenzug konnten jedoch identiﬁzierbare immaterielle Verm¨ ogenswerte aktiviert werden und gegen eine Neubewertungsr¨ ucklage gebucht werden; vgl. Henning/Shaw/Stock (2004), S. 101.

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wertung (f¨ ur die Vergleichsstichprobe). Sie stellen f¨ ur die amerikanischen Unternehmen, die eine außerplanm¨aßige Abschreibung vornehmen, fest, dass der Koeﬃzient des Core-Goodwills aus der Regression mit den Daten aus dem Jahr vor der außerplanm¨aßigen Abschreibung signiﬁkant niedriger ist als der Koeﬃzient aus der Regression mit den Daten zum Zeitpunkt der Akquisition. Daraus schließen die Autoren, dass die Marktteilnehmer dem Core-Goodwill zum Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs einen h¨oheren Wert zugewiesen haben und dieser in der Zwischenzeit nach diesem Modell, das die Autoren als eine M¨oglichkeit zur Marktbewertung des Goodwills ansehen, gesunken ist. Insgesamt folgern die Autoren aus diesem Ergebnis, dass die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung, die nach ihren Berechnungen auch einen Teil des Core-Goodwills umfasst, eher nicht strategisch motiviert ist, sondern zumindest nach diesem Ansatz mit der Bewertung der Komponenten des Goodwills durch die Marktteilnehmer korrespondiert.81 F¨ ur die Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich, die eine Neubewertung vornehmen, stellen sie fest, dass der Koeﬃzient der Komponente 4 im Jahr vor der Neubewertung signiﬁkant h¨oher ist als zum Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs. Die Autoren schließen daraus, dass die Kapitalmarktteilnehmer Komponente 4 einen signiﬁkant h¨oheren Wert vor der Neubewertung als bei dem Unternehmenserwerb zugewiesen haben.82 Auch hieraus folgern sie, dass die Neubewertung der identiﬁzierbaren immateriellen Verm¨ogenswerte eher nicht strategisch motiviert ist, sondern mit der Bewertung durch den Markt korrespondiert.

Duvall/Jennings/Robinson/Thompson (1992) stellen f¨ ur eine Stichprobe von 621 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 1988 u.a. fest, dass rund 76% der Unternehmen, obwohl sie einen Goodwill ausweisen, keine Angaben zur GoodwillAbschreibung des Gesch¨aftsjahres machen. Auch die Angaben zur H¨ohe des Goodwills und der kumulierten Abschreibung waren bei 21% bzw. 58% der Stichprobenunternehmen nicht vorhanden. Die Autoren schließen daraus, dass es Kapitalmarktteilnehmern so kaum m¨oglich ist, die Eﬀekte des Goodwills und dessen Abschreibung auf Bilanzkennzahlen zu identiﬁzieren.83 Bef¨ urworter eines separa81

Vgl. Henning/Shaw/Stock (2004), S. 112 und S. 119. Die Ergebnisse dieses Teils best¨ atigen sich auch noch bei einer Bewertung von Komponente 4 mittels eines Residualgewinnansatzes; vgl. Henning/Shaw/Stock (2004), S. 112 und dazu auch S. 105f. 83 Vgl. Duvall/Jennings/Robinson/Thompson (1992), S. 10f. 82

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ten Ausweises von Goodwill-Abschreibungen, wollen erreichen, dass es Kapitalmarktteilnehmern leichter gemacht wird, die Abschreibungen aus dem Jahresergebnis herauszurechnen, um so eine negative Bewertung von Unternehmen aufgrund der Goodwill-Abschreibungen, die keine Cash-Flow-Konsequenzen nach sich ziehen, zu vermeiden.84 Das FASB schlug 1999 in einem Exposure Draft vor, dass die Goodwill-Abschreibung in einem gesonderten Posten ausgewiesen werden soll und innerhalb der Erfolgsrechnung ein Jahresergebnis nach Steuern, aber vor GoodwillAbschreibungen pr¨asentiert werden soll. Brown/Tucker/Pfeiﬀer (1999) greifen diesen Vorschlag auf und untersuchen, ob die Goodwill-Abschreibung u ¨berhaupt in der Bewertung durch den Kapitalmarkt eine Rolle spielt. Sie verwenden hierf¨ ur eine Stichprobe von amerikanischen Unternehmen mit 9.496 Beobachtungen aus den Jahren 1979-1997. Sie rechnen die Goodwill-Abschreibung aus den Abschreibungen der Erfolgsrechnungen heraus und untersuchen, ob ein signiﬁkanter Zusammenhang der Abschreibungen zu den Renditen der Unternehmen besteht. Sie k¨onnen jedoch hierf¨ ur keinen signiﬁkanten Zusammenhang nachweisen und schließen daraus, dass der separate Ausweis von Goodwill-Abschreibungen keinen zus¨atzlichen Erkl¨arungsgehalt f¨ ur Kapitalmarktteilnehmer hat und dass Unternehmen mit Goodwill-Abschreibungen mit keinem Bewertungsabschlag durch den Kapitalmarkt rechnen m¨ ussen.85

In Abschnitt 4.1.2 wurde bereits die Untersuchung von Hopkins/Houston/Peters (2000) vorgestellt, die sich eines Experiments bedienen, um zu untersuchen, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Analysten unterschiedlich bewertet werden. Sie legten einer Gruppe von 113 ausgew¨ahlten Analysten manipulierte Abschl¨ usse eines Unternehmens vor, die sich in bestimmten Bilanzierungsmethoden voneinander unterschieden. In einem Teil ihres Experiments untersuchten sie, ob die Gruppe der ausgew¨ahlten Analysten, die einen Abschluss erhielt, in dem der Goodwill in der Bilanz angesetzt und planm¨aßig abgeschrieben wird, einen signiﬁkant unterschiedlichen Aktienkurs f¨ ur das Unternehmen sch¨atzt als die Gruppe, die einen Abschluss erhielt, in dem der Unterschiedsbetrag sofort als Aufwendungen f¨ ur noch nicht abgeschlossene Forschungsund Entwicklungsprojekte (In-Process R&D) abgeschrieben wird. Als Ergebnis er84 85

Vgl. dazu z.B. Brown/Tucker/Pfeiﬀer (1999), S. 2. Vgl. Brown/Tucker/Pfeiﬀer (1999), S. 12 u. 14.

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gab sich, dass die Gruppe, die den Abschluss mit planm¨aßiger Abschreibung erhielt, einen signiﬁkant niedrigeren Aktienkurs ermittelte als diejenige, die den Abschluss bei sofortiger Abschreibung des Unterschiedsbetrag erhielt. Die Autoren f¨ uhren das darauf zur¨ uck, dass zwar sehr hohe, aber nur einmalige Aufwendungen bei der Bewertung weniger ins Gewicht fallen als h¨auﬁg wiederkehrende Aufwendungen, weil sie eher als vor¨ ubergehend angesehen werden.86 Sie untersuchten zudem, ob der Ausweisort der Goodwill-Abschreibung einen Einﬂuss auf die Bewertung der Analysten hat. Hierf¨ ur legten sie ihnen Abschl¨ usse vor, in denen der Unternehmenszusammenschluss, durch den der Goodwill entstanden ist, bereits l¨anger zur¨ uckliegt und die Goodwill-Abschreibung einmal nicht gesondert ausgewiesen wird und einmal nach dem Vorschlag des FASB aus dem Exposure Draft von 1999 gesondert nach dem Jahresergebnis ausgewiesen wird. Die Analysten ermittelten hierbei einen niedrigeren Aktienkurs, wenn die Goodwill-Abschreibung nicht gesondert ausgewiesen wird.87 Im Ergebnis scheint es so, dass die Analysten einen Bewertungsabschlag vornehmen, wenn die Abschreibungen planm¨aßig u ¨ ber einen Zeitraum verteilt werden und der Unterschiedsbetrag nicht sofort abgeschrieben wird.88 Die Analysten scheinen jedoch die Abschreibung des Goodwills weniger stark (negativ) bei der Bewertung zu ber¨ ucksichtigen, wenn sie als ein gesonderter Posten ausgewiesen wird und somit deutlicher herausgehoben wird. Es scheint somit, dass die Analysten sie dann leichter aus ihrem Bewertungskalk¨ ul herausrechnen k¨onnen.

Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001a) untersuchen die Bewertungsrelevanz von Ergebnisgr¨oßen, die die Goodwill-Abschreibung mit einschließen, im Vergleich zu Ergebnisgr¨oßen, die sie nicht einschließen. Sie verwenden eine US-amerikanische Stichprobe aus dem Zeitraum 1988-1998 mit 2.421 Beobachtungen. Sie verwenden drei Regressionsmodelle, wobei jeweils die marktbereinigte Rendite der Unternehmen die abh¨angige Variable ist. Als unabh¨angige Variable dient im ersten Modell das Jahresergebnis nach Steuern und vor dem außerordentlichen Ergebnis und damit eine Ergebnisgr¨oße, die die Goodwill-Abschreibung enth¨alt, im zweiten Modell der Cash Flow der gew¨ohnlichen Gesch¨aftst¨atigkeit und im dritten Modell das Jahresergebnis nach Steuern und vor dem außerordentlichen Ergebnis, aber ohne die 86

Vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 263f. Vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 268-270. 88 Vgl. Hopkins/Houston/Peters (2000), S. 277. 87

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Abschreibungen auf immaterielle Verm¨ogenswerte. Die Autoren rechnen als Ersatzgr¨oße f¨ ur die Goodwill-Abschreibungen im letzten Modell die Abschreibungen der immateriellen Verm¨ogenswerte heraus. Sie vergleichen die R2 der Regressionsmodelle mit einem Test, der auf Signiﬁkanz der Diﬀerenzen des R2 testet, und erhalten als Ergebnis, dass das R2 der Regression mit den Ergebnissen unter Einschluss der Abschreibung der immateriellen Verm¨ogenswerte sich nicht signiﬁkant von dem R2 der Regression mit dem Ergebnis, dass die Abschreibungen nicht mit einschließt, unterscheidet, wobei das R2 in beiden F¨allen signiﬁkant h¨oher ist als das der Regression mit dem Cash Flow aus betrieblicher T¨atigkeit. Die Autoren schließen aus ihren Ergebnissen, dass die Ergebnisgr¨oßen mit und ohne die Goodwill-Abschreibungen den gleichen Informationsgehalt haben und die Goodwill-Abschreibung den Kapitalmarktteilnehmern keine zus¨atzliche Information stiftet.89

Jennings/LeClere/Thompson (2001) untersuchen ebenfalls, ob Ergebnisgr¨oßen unter Einschluss der Goodwill-Abschreibung einen h¨oheren Erkl¨arungsgehalt haben als andere Ergebnisgr¨oßen. Sie verwenden eine US-amerikanische Stichprobe aus den Jahren 1993-1998 mit 3.431 Beobachtungen. Als abh¨angige Variable verwenden sie den Aktienkurs und als unabh¨angige Variable im ersten Modell eine Ergebnisgr¨oße vor Goodwill-Abschreibungen und im zweiten Modell eine Ergebnisgr¨oße nach Goodwill-Abschreibungen. Mittels eines Vergleichs der R2 der Modelle erhalten sie, dass das R2 der Regression mit dem Ergebnis vor Goodwill-Abschreibungen signiﬁkant h¨oher ist als das der Regression mit der Ergebnisgr¨oße nach Goodwill-Abschreibungen. Sie schließen daraus, dass das Ergebnis vor Goodwill-Abschreibungen von Kapitalmarktteilnehmern h¨oher bewertet wird als das Ergebnis nach GoodwillAbschreibungen.90 Zudem f¨ uhren die Autoren eine Regression mit dem Aktienkurs als abh¨angiger Variable und unter anderem der Goodwill-Abschreibung als unabh¨angiger Variable durch, um zu untersuchen, ob die Goodwill-Abschreibung u ¨berhaupt einen Zusammenhang mit dem Aktienkurs aufweist. Der Koeﬃzient der Abschreibung ist hierbei jedoch nicht signiﬁkant von Null verschieden, woraus die Autoren schließen, dass (planm¨aßige) Goodwill-Abschreibungen nicht zur Erkl¨arung von Aktienkursen beitragen. Ein Wegfall der Goodwill-Abschreibung nach SFAS 141/142 w¨ urde nach Meinung der Autoren somit nicht zu einem Verlust an Er89 90

Vgl. Moehrle/Reynolds-Moehrle/Wallace (2001a), S. 251 und S. 254. Vgl. Jennings/LeClere/Thompson (2001), S. 24f.

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kl¨arungsgehalt der Ergebnisgr¨oßen f¨ uhren.91

Chatraphorn (2001) untersucht, ob ein signiﬁkanter Zusammenhang unter anderem zwischen der Goodwill-Abschreibung und dem B¨orsenkurs besteht. F¨ ur die Untersuchung verwendet er eine Stichprobe von 1985-1995 mit lediglich 20 USamerikanischen Unternehmen, die Unternehmenszusammenschl¨ usse nach der Purchase Methode bilanziert haben. Er erh¨alt keinen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Goodwill-Abschreibung und dem B¨orsenkurs. Eine weitere unabh¨angige Variable in seinem Modell ist eine Ergebnisgr¨oße vor Goodwill-Abschreibungen, die einen signiﬁkanten Zusammenhang mit dem B¨orsenkurs aufweist. F¨ ur 70 Unternehmen, die Unternehmenszusammenschl¨ usse mit der Pooling of Interests Methode durchgef¨ uhrt haben, f¨ uhrt er eine a¨hnliche Regression durch. Da die Unternehmen aufgrund der Bilanzierung mit der Pooling of Interests Methode keinen Goodwill ausweisen, ermittelt er eine ﬁktive Abschreibung aus dem Unterschiedsbetrag zwischen dem Kaufpreis und dem Buchwert des Eigenkapitals als Ersatz f¨ ur den Unterschiedsbetrag der Kapitalkonsolidierung. Auch hier erh¨alt er keinen signiﬁkanten Koeﬃzienten aus der Regression mit dem B¨orsenkurs als abh¨angiger Variable. Der Autor schließt aus seinen Ergebnissen, dass die Goodwill-Abschreibung nicht bewertungsrelevant ist und sieht seine Ergebnisse als Unterst¨ utzung daf¨ ur, dass der Goodwill nicht planm¨aßig abgeschrieben werden muss.92

Die bisherigen Untersuchungen verwenden fast durchg¨angig US-amerikanische Stichproben. Jedoch auch Stichproben anderer L¨ander kommen zu keinen wesentlich anderen Ergebnissen. Ibrahim/McLeay/Neal (1999) untersuchen eine Stichprobe von 137 Unternehmen des Vereinigten K¨onigreichs im Zeitraum 1994-1996. Eine Besonderheit dieser Untersuchung ist, dass die Autoren nur Unternehmen verwenden, die den Goodwill nach den im Untersuchungszeitraum noch zul¨assigen Regelungen mit dem Eigenkapital verrechnen. Die Autoren verwendeten den Verrechnungsbetrag als Wertansatz f¨ ur den Goodwill und stellen einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen diesem Betrag und dem B¨orsenkurs fest.93 91

Vgl. Jennings/LeClere/Thompson (2001), S. 25f. Vgl. Chatraphorn (2001), S. 67 u. S. 72. 93 Vgl. Ibrahim/McLeay/Neal (1999), S. 8 und S. 10f. 92

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Wang (2003) untersucht ebenfalls f¨ ur das Vereinigte K¨onigreich eine Stichprobe mit 1.655 Beobachtungen im Zeitraum 1993-1999. Sie schließt auch Unternehmen mit ein, die den Goodwill nicht mit dem Eigenkapital verrechnet, sondern aktiviert haben. Auch sie kann einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs nachweisen. Das gilt in ihrer Stichprobe sowohl f¨ ur GoodwillBetr¨age, die mit dem Eigenkapital verrechnet werden, als auch f¨ ur aktivierte Goodwill-Betr¨age, wobei sie einen h¨oheren Koeﬃzienten f¨ ur aktivierte Goodwill-Betr¨age ermittelt. Daraus schließt sie, dass aktivierte Betr¨age h¨oher bewertet werden. Weiterhin unterteilt sie den Goodwill in Betr¨age, die erst im aktuellen Jahr aktiviert wurden, und Betr¨age, die noch aus fr¨ uheren Jahren stammen, und erh¨alt f¨ ur die aktuellen Goodwill-Betr¨age leicht h¨ohere Koeﬃzienten und schließt daraus, dass der Goodwill aus Sicht der Marktteilnehmer im Zeitablauf an Wert verliert.94

Bugeja/Gallery (2004) untersuchen f¨ ur eine australische Stichprobe ¨ahnlich wie Wang (2003), ob der Goodwill, der bereits in fr¨ uheren Jahren aktiviert wurde, von den Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich bewertet wird im Vergleich zum Goodwill, der im aktuellen Jahr hinzugekommen ist. In ihrer Stichprobe aus den Jahren 1995 bis 1999 beﬁnden sich 136 australische Unternehmen. Sie stellen f¨ ur diese Unternehmen einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem B¨orsenkurs und dem aktivierten Goodwill fest. Weiterhin teilen sie den aktivierten Goodwill auf in Betr¨age, die aus dem aktuellen Jahr stammen, und Betr¨age, die aus den vorangegangenen Jahren stammen, wobei sie f¨ ur Betr¨age aus dem aktuellen Jahr und den beiden vorangegangenen Jahren jeweils gesonderte Variablen einsetzen. F¨ ur die Goodwill-Betr¨age des aktuellen Jahres und f¨ ur die beiden vorangegangenen Jahre erhalten sie noch einen signiﬁkanten Zusammenhang mit dem B¨orsenkurs, w¨ahrend der Koeﬃzient f¨ ur Goodwill-Betr¨age aus weiter zur¨ uckliegenden Jahren nicht signiﬁkant ist. Die Autoren schließen daraus, dass nur der Goodwill, der vor nicht mehr als zwei Jahren aktiviert wurde, von den Kapitalmarktteilnehmern als bewertungsrelevant eingestuft wird.95

Kr¨amling (1998) untersucht die Bewertungsrelevanz des Goodwills f¨ ur eine Stich94 95

Vgl. Wang (2003), S. 17f. Vgl. Bugeja/Gallery (2004), S. 10-12.

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probe von 1.076 Unternehmen aus Deutschland aus den Jahren 1987-1994. Auch er stellt einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs fest. Zudem zeigt er mit verschiedenen Teilstichproben, dass die Aktivierung des Goodwills und die planm¨aßige Abschreibung u ¨ber die Erfolgsrechnung zu einem h¨oheren Erkl¨arungsgehalt zwischen dem B¨orsenkurs und dem Eigenkapital und Jahreserfolg f¨ uhrt als die in Deutschland im Konzernabschluss zul¨assige erfolgsneutrale Verrechnung mit dem Eigenkapital. In einem weiteren Teil besch¨aftigt er sich mit der L¨ange der Abschreibungsdauer des Goodwills. Um festzustellen, ob unterschiedliche Abschreibungsdauern eine Auswirkung auf die Bewertungsrelevanz des Goodwills haben, unterstellt er, dass alle Unternehmen den Goodwill aktiviert haben. Hierf¨ ur ermittelt er zun¨achst die verwendeten Jahresabschlussgr¨oßen vor Goodwill-Abschreibung, d.h. er macht alle planm¨aßigen Abschreibungen und auch die erfolgsneutral verrechneten Betr¨age r¨ uckg¨angig. Dann unterstellt er verschiedene Abschreibungsdauern und u uft, ob sich die Koeﬃzienten stark ver¨andern.96 Er ¨berpr¨ stellt fest, dass der Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs bei l¨angeren Abschreibungsdauern (der Autor w¨ahlt hierf¨ ur 40 bzw. 15 Jahre) geringer ist als bei einer Abschreibungsdauer von 4 Jahren. Da jedoch auch noch bei einer Abschreibungsdauer von 40 Jahren ein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem B¨orsenkurs nachgewiesen werden kann, schließt er daraus, dass der Goodwill aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer u ¨ ber einen sehr langen Zeitraum an Wert verliert.97

Mit einem etwas anderen Untersuchungsdesign untersuchen Amir/Harris/Venuti (1993) unter anderem die Bewertungsrelevanz des Goodwills. Sie verwenden eine Stichprobe von Unternehmen, die ihren Sitz zwar nicht in den USA haben, jedoch dort gelistet sind. F¨ ur den Zeitraum von 1981-1991 erhalten sie eine Stichprobe mit 467 Beobachtungen von 110 Unternehmen aus 20 verschiedenen L¨andern. Sie ¨ verwenden Angaben der Unternehmen aus Uberleitungsrechnungen der nationalen Rechnungslegungsnormen zu US-GAAP. F¨ ur ihre Stichprobe stellen sie fest, dass ein ¨ signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Betrag des Goodwills, der in der Uberleitungsrechnung nach US-GAAP dem Eigenkapital hinzugerechnet wird, weil er nach den f¨ ur die einbezogenen Unternehmen g¨ ultigen nationalen Standards h¨auﬁg sofort 96 97

Vgl. dazu Kr¨amling (1998), S. 216-222 u. S. 226f. Vgl. Kr¨amling (1998), S. 236 u. 250.

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erfolgswirksam oder auch erfolgsneutral abgeschrieben wurde, und dem Markt-zuBuchwert-Verh¨altnis (market-to-book-ratio) besteht. Sie schließen daraus, dass die Kapitalmarktteilnehmer den Goodwill als bewertungsrelevanten Verm¨ogenswert ansehen, der in den anderen L¨andern zu schnell abgeschrieben wird.98

In einer ¨ahnlichen Studie untersuchen auch Barth/Clinch (1996), ob die Angaben ¨ der Uberleitungsrechnungen von Nicht-US-Unternehmen zu US-GAAP bewertungsrelevant sind. Sie verwenden eine Stichprobe von Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich, Australien und Kanada aus den Jahren 1985-1991. Auch sie stellen einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen den Anpassungsbetr¨agen des Good¨ wills aus den Uberleitungsrechnungen und den Renditen der Unternehmensanteile fest.99

Eine Reihe empirischer Studien untersucht auch, ob außerplanm¨aßige Abschreibungen zeitnah vorgenommen wurden, d.h. ob sie dann vorgenommen wurden, wenn auch tats¨achlich eine Wertminderung des Goodwills vorlag oder zumindest angenommen werden kann, dass sie vorlag und nicht verz¨ogert wurde. Auch diese Untersuchungen werden unter den Value Relevance Untersuchungen zusammengefasst, da bei ihnen ¨ahnlich vorgegangen wird. Segal (2004) sch¨atzt eine Regressionsgleichung mit der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung im Verh¨altnis zur Marktkapitalisierung als abh¨angige Variable und als unabh¨angige Variablen die Renditen der Wertpapiere der Unternehmen in verschiedenen Perioden vor dem Quartal der Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen Abschreibung als Indikatoren f¨ ur eine m¨ogliche Abschreibung. F¨ ur außerplanm¨aßige Abschreibungen nach SFAS 121 erh¨alt er einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen der abh¨angigen Variable und den Renditen in den vier Quartalen vor der Ank¨ undigung. Je schlechter die Renditeentwicklung in den vier Quartalen war, desto h¨oher ist demnach die Abschreibung ausgefallen. Da er f¨ ur die Renditen weiter zur¨ uckliegender Perioden keine signiﬁkanten Zusammenh¨ange erh¨alt, schließt er daraus, dass die Verz¨ogerung der außerplanm¨aßigen Abschreibung nicht mehr als ein Jahr andauert. F¨ ur Abschreibungen nach SFAS 142 erh¨alt er das gleiche Ergebnis. Bei einem Vergleich der Koeﬃzienten 98 99

Vgl. Amir/Harris/Venuti (1993), S. 255 u. S. 259. Vgl. Barth/Clinch (1996), S. 156-158.

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zeigt sich, dass der Zusammenhang zwischen den Renditen in diesem Zeitraum und der abh¨angigen Variable f¨ ur Abschreibungen nach SFAS 142 signiﬁkant h¨oher ist, woraus der Autor schließt, dass diese Abschreibungen zeitnaher sind.100

Bens/Heltzer (2004) kommen in ihrer Untersuchung zu ¨ahnlichen Ergebnissen. In ihrem Modell verwenden sie einmal die Rendite der letzten 12 Monate vor Ank¨ undigung und einmal die Rendite in den Monaten -13 bis -24 vor der Ank¨ undigung als abh¨angige Variable und unter anderem der Betrag der außerplanm¨aßigen Abschreibung als unabh¨angige Variable. Sie erhalten einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang der Renditen der letzten 12 Monate vor der Ank¨ undigung mit den außerplanm¨aßigen Abschreibungen, wenn es sich um Abschreibungen nach SFAS 121 oder dem j¨ahrlichen Test nach SFAS 142 handelt. Wie sie sp¨ater zeigen, gilt dies jedoch nur f¨ ur große Unternehmen, woraus sie schließen, dass kleine Unternehmen eventuell Schwierigkeiten bei der Umsetzung des Testverfahrens haben.101 Es kann kein signiﬁkanter Unterschied des Zusammenhangs bei Abschreibungen nach SFAS 121 ¨ und nach SFAS 142 festgestellt werden. F¨ ur Abschreibungen aus dem UbergangsImpairment-Test nach SFAS 142 kann kein signiﬁkanter negativer Zusammenhang nachgewiesen werden. Die Autoren interpretieren dieses Ergebnis dahingehend, dass es scheint, dass das Management den Goodwill abschreibt, auch wenn er nicht an Wert verloren hat.102 Die Autoren erhalten zudem keinen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen den Renditen aus den Monaten -13 bis -24 und den außerplanm¨aßigen Abschreibungen, unabh¨angig davon, welcher Standard relevant war. Insgesamt schließen sie aus ihren Ergebnissen, dass die neuen Standards zu keiner Verbesserung bez¨ uglich der zeitnahen Vornahme der Abschreibungen gef¨ uhrt haben und dass ¨ es scheint, dass Abschreibungen aus dem Ubergangs-Impairment als M¨oglichkeit zu gr¨oßeren Abschreibungen genutzt werden, auch wenn der Goodwill nicht an Wert verloren hat, um k¨ unftige Ergebnisse nicht mit den Abschreibungen zu belasten.103

Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004) benutzen ein Regressionsmodell, um den Zusammenhang zwischen der Rendite der Jahre 2002, 2001 und 2000 als abh¨angiger Va100

Vgl. Vgl. 102 Vgl. 103 Vgl. 101

Segal (2004), S. 28-32. Bens/Heltzer (2004), S. 4. Bens/Heltzer (2004), S. 4 u. S. 23. Bens/Heltzer (2004), S. 4 u. S. 26.

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riable und unter anderem den außerplanm¨aßigen Abschreibungen zu untersuchen. Sie erhalten einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen den gesamten außerplanm¨aßigen Abschreibungen in 2002 mit den Renditen aus allen drei Jahren. Bei einer getrennten Betrachtung der außerplanm¨aßigen Abschreibungen aus dem ¨ Ubergangs-Impairment-Test und dem folgenden j¨ahrlichen Test nach SFAS 142 erhalten sie einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen den Abschreibungen nach ¨ dem Ubergangs-Impairment-Test und den Renditen aus den beiden Jahren davor (2001 und 2000), w¨ahrend Abschreibungen aus dem j¨ahrlichen Test einen signiﬁkanten Zusammenhang mit den Renditen aus 2002 und 2001 aufweisen. Auch aus einem weiteren Teil der Untersuchung schließen sie, dass die außerplanm¨aßigen Abschreibungen schon vor 2002 von den Kapitalmarktteilnehmern erwartet wurden. Da jedoch auch ein signiﬁkanter Zusammenhang zu den Renditen des laufenden Jahres festgestellt wurde, schließen die Autoren daraus, dass die außerplanm¨aßige Abschreibung in 2002 noch neue, bisher im B¨orsenkurs nicht verarbeitete Informationen darstellt, was f¨ ur die Wirksamkeit der neuen Standards sprechen w¨ urde.104

Henning/Shaw/Stock (2004) untersuchen unter anderem eine Stichprobe von Unter¨ nehmen, die aufgrund des Ubergangs-Impairment-Tests eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen haben. Aus einer deskriptiven Auswertung schließen die Autoren, dass einige Unternehmen vor der Einf¨ uhrung von SFAS 142 außerplanm¨aßige Abschreibungen eventuell aufgrund nicht ausreichend speziﬁzierter Regelungen zur Ausgestaltung des Impairment-Tests hinausgez¨ogert haben. Dies schließen sie vor allem daraus, dass der Anteil der Unternehmen, die seit dem Unternehmenserwerb, aus dem der Goodwill entstanden ist, und dem Beginn des Gesch¨aftsjahres der erstmaligen Anwendung von SFAS 142 signiﬁkante negative abnormale Renditen aufweisen und eine außerplanm¨aßige Abschreibung vornehmen, signiﬁkant h¨oher ist als der Anteil von Unternehmen, die keine signiﬁkanten negativen oder sogar positive abnormale Renditen aufweisen und eine außerplanm¨aßige Abschreibung vornehmen. Zudem haben die Unternehmen mit einer signiﬁkanten negativen abnormalen Rendite im Vergleich zu den anderen beiden Gruppen auch einen signiﬁkant h¨oheren Verschuldungsgrad, einen signiﬁkant a¨lteren“ Goodwill, und sie haben einen signi” ﬁkant h¨oheren Betrag außerplanm¨aßig abgeschrieben. Diese Ergebnisse sehen sie als 104

Vgl. zu den Ergebnissen Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004), S. 3, S. 20f. und S. 24.

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Best¨atigung der These, dass einige dieser Unternehmen die außerplanm¨aßige Abschreibung hinausgez¨ogert haben. Auch in einer Regressionsanalyse identiﬁzieren sie die Kursentwicklung nach dem Unternehmenserwerb, das Alter“ des Goodwills ” ¨ ¨ und den Teil des Goodwills, der m¨oglicherweise aus einer Uberbezahlung oder Uberbewertung entstanden ist, als erkl¨arende Variablen f¨ ur die Entscheidung, eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorzunehmen. Da dies sowohl f¨ ur eine Stichprobe von Unternehmen gilt, die schon nach SFAS 121 außerplanm¨aßig abgeschrieben haben, ¨ als auch f¨ ur eine Stichprobe von Unternehmen, die beim Ubergang auf SFAS 142 außerplanm¨aßig abgeschrieben haben, sehen sie dies wiederum als Anzeichen daf¨ ur, ¨ dass Unternehmen, die im Ubergang zu SFAS 142 abgeschrieben haben, die Abschreibung hinausgez¨ogert haben.105

In Abschnitt 2.5 wurde erl¨autert, dass das Hauptkriterium einer Information in einem Abschluss nach US-GAAP deren Entscheidungsn¨ utzlichkeit ist. Ein Unterkriterium der Entscheidungsn¨ utzlichkeit ist die Entscheidungserheblichkeit (Relevance) von Informationen. Die vorgestellten empirischen Untersuchungen stellen eine M¨oglichkeit dar, die Wertrelevanz des Goodwills und seiner Abschreibung f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer zu untersuchen. Zusammenfassend l¨asst sich aus diesen Untersuchungen festhalten, dass fast durchgehend ein statistischer Zusammenhang zwischen dem Buchwert des Goodwills oder entsprechender Ersatzgr¨oßen und Kapitalmarktdaten nachgewiesen werden kann, woraus die Autoren schließen, dass der Goodwill eine bewertungsrelevante Gr¨oße darstellt und er als Verm¨ogenswert in der Bilanz ausgewiesen werden muss. Der Goodwill scheint demnach als Information u unftige Ertragspotenzial verwendet zu werden. In Bezug auf die ¨ ber das k¨ Abschreibung des Goodwills l¨asst sich kein eindeutiges Ergebnis feststellen. Die meisten Untersuchungen stellen keinen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Abschreibung und Kapitalmarktdaten fest, woraus einige Autoren schließen, dass die planm¨aßige Abschreibung aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer keine bewertungsrelevanten Informationen liefert.106 Diese Ergebnisse best¨atigen auch die Erkenntnisse aus den Untersuchungen zur Bewertung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden. Es konnte auch keine eindeutige Aussage getroﬀen werden, ob Kapitalmarktteilnehmer Zusammenschl¨ usse, 105 106

Vgl. Henning/Shaw/Stock (2004), S. 113-115. Vgl. Jennings et al. (1996) oder Chatraphorn (2001).

203

die nach der Purchase Methode bilanziert werden, nur aufgrund der anfallenden Abschreibungen des Goodwills und der stillen Reserven schlechter bewerten als Zusammenschl¨ usse, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, bei denen diese Abschreibungen nicht anfallen.107 Die Untersuchungen kommen auch zu unterschiedlichen Ergebnissen, was den Zeitraum betriﬀt, u ¨ber den der Goodwill aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer (wenn u ¨ berhaupt) an Wert verliert. Einige Untersuchungen erhalten nur u ¨ber einen kurzen Zeitraum Bewertungsrelevanz f¨ ur den Goodwill.108 Andere schließen aus ihren Ergebnissen, dass er aus Sicht der Kapitalmarktteilnehmer u ¨ber einen sehr langen Zeitraum an Wert verliert.109 Eine eindeutige Aussage bez¨ uglich der Bewertungsrelevanz l¨asst sich somit nicht treffen, wobei die Ergebnisse zumindest nach dieser Methodik eher darauf hindeuten, dass die planm¨aßige Abschreibung nicht bewertungsrelevant ist. Auch die Untersuchungen zur zeitnahen Vornahme außerplanm¨aßiger Abschreibungen kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. W¨ahrend Segal (2004) zum Ergebnis kommt, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen nach SFAS 142 zeitnaher vorgenommen werden als nach SFAS 121, k¨onnen Bens/Heltzer (2004) keine Unterschiede feststellen. Henning/Shaw/Stock (2004) vermuten, dass Unternehmen außerplanm¨aßige Abschrei¨ bungen nach SFAS 121 bis zum Ubergang auf SFAS 142 hinausgez¨ogert haben. Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004) kommen zum Ergebnis, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen nach SFAS 142 schon vorher jedoch nicht vollst¨andig von Kapital¨ marktteilnehmern antizipiert wurden. Eine Ubersicht u ¨ber die Ergebnisse der Untersuchungen ﬁndet sich in Abschn. A.3.3. Wie bereits in Abschn. 4 erl¨autert, sind die Ergebnisse bzw. die Schlussfolgerungen der Value Relevance Untersuchungen vorsichtig zu betrachten. In diesen Untersuchungen werden nur die Informationsinteressen der Eigenkapitalgeber in den Vordergrund gestellt. Eine Ausrichtung des Rechnungslegungssystems an den Schlussfolgerungen w¨ urde die Interessen der Fremdkapitalgeber und der weiteren an Rechnungslegungsinformationen interessierten Gruppen u ¨ bergehen. Fraglich ist auch, ob der B¨orsenkurs bzw. die Rendite als unabh¨angige Variable tats¨achlich die Fundamentaldaten eines Unternehmens gut reﬂektiert, wie es in den Untersuchungen unterstellt wird. Voraussetzung hierf¨ ur ist, dass der Kapitalmarkt informationseﬃzient ist. Dann verk¨orpert der Marktpreis entschei107

Vgl. dazu Abschn. 4.1.1 und 4.1.2. Vgl. Ghosh/Ndubizu (2001) oder Bugeja/Gallery (2004). 109 Vgl. Wang (1993), (1995) oder Amir/Harris/Venuti (1993). 108

204

dungsn¨ utzliche Informationen. Verk¨orpert der Marktpreis keine entscheidungsn¨ utzlichen Informationen, dann wird die Qualit¨at der Rechnungslegung anhand einer Beziehung gemessen, die mit den Fundamentaldaten nicht zusammenh¨angt. Ist der Kapitalmarkt informationseﬃzient, ist jedoch fraglich, ob ein statistischer Zusammenhang zwischen Rechnungslegungsinformationen und Kapitalmarktdaten als Indiz daf¨ ur gewertet kann, dass die Kapitalmarktteilnehmer diese Informationen auch tats¨achlich genutzt haben. Es besteht die M¨oglichkeit, dass die Rechnungslegungsinformationen nur andere Informationen best¨atigen, die bereits in den Preisen enthalten sind. Dann sind die anderen Informationen f¨ ur die Preisbildung am Kapitalmarkt verantwortlich und Rechnungslegungsinformationen w¨ urden keine neuen Informationen darstellen. Die Information ist dann bewertungsrelevant, weil sie sich auf die Preisbildung am Kapitalmarkt auswirkt. Wird sie aber erst sp¨ater in der Rechnungslegung abgebildet, ist die Rechnungslegung nicht entscheidungserheblich, weil schon vorher eine Entscheidung ausgel¨ost wurde.

4.2.2

Ereignisstudien

Hirschey/Richardson (2002) untersuchen mittels einer Ereignisstudie, ob die Ank¨ undigung einer außerplanm¨aßigen Abschreibung durch Unternehmen nach den Vorg¨angerregelungen von SFAS 141 und SFAS 142 zu einer abnormalen Kursreaktion f¨ uhrt. Sie verwenden eine Stichprobe von 80 Unternehmensmeldungen aus dem Zeitraum 1992-1996, die eine außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills enthalten. Sie verwenden als Modell f¨ ur die Ermittlung erwarteten Renditen das Marktmodell, das mittelwertbereinigte Modell und das marktbereinigte Modell. F¨ ur alle Modelle ¨ erhalten sie eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite im Ereignisfenster, das den Tag vor der Ank¨ undigung und den Ank¨ undigungstag selbst mit einschließt. Da viele Ank¨ undigungen nicht nur die Meldung der Abschreibung des Goodwills enthalten, sondern auch noch andere wichtige, potenziell kursrelevante Unternehmensmeldungen, teilen sie die Stichprobe in reine Goodwill-Meldungen“ ” und in Meldungen auf, die auch andere Nachrichten enthalten. Aus den Ergebnissen dieser Untersuchungen ziehen sie auch den Schluss, dass die Ank¨ undigung einer ¨ außerplanm¨aßigen Abschreibung eine negative Uberrendite nach sich zieht, unter anderem deswegen, da sie bei begleitenden Nachrichten, die eigentlich hohe positive ¨ ¨ Uberrenditen hervorrufen m¨ ussten, keine signiﬁkante Uberrendite feststellen k¨onnen. 205

Sie f¨ uhren das auf den negativen Einﬂuss der Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen ¨ Abschreibung zur¨ uck. Da die Autoren die Uberrenditen auf die Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen Abschreibungen, obwohl sie statistisch signiﬁkant sind, als relativ gering einstufen, vermuten sie, dass die Kapitalmarktteilnehmer eine außerplanm¨aßige Abschreibung antizipiert und schon vorher mit Anteilsverk¨aufen reagiert haben. ¨ Bei der Untersuchung der Uberrenditen u ¨ber einen l¨angeren Zeitraum vor dem Ereignis stellen sie fest, dass die außerplanm¨aßigen Abschreibungen auf einen l¨angeren ¨ Zeitraum mit negativen Uberrenditen folgen. Die Abschreibungen k¨onnen somit ein Zeichen des Managements sein, dass sich die Unternehmen in einer schwierigen Pha¨ se beﬁnden. Teilweise k¨onnen die hohen negativen Uberrenditen im Zeitraum vor der Ank¨ undigung nach Ansicht der Autoren auch eine gewisse Antizipation widerspiegeln.110

Bens/Heltzer (2004) untersuchen unter anderem die Marktreaktionen auf Ank¨ undi¨ gungen außerplanm¨aßiger Abschreibungen nach SFAS 121, dem Ubergangs-Impairment-Test nach SFAS 142 und dem j¨ahrlichen Test nach SFAS 142. Sie verwenden eine Stichprobe von 119 Ank¨ undigungen aufgrund SFAS 121, 167 Ank¨ undigungen ¨ aufgrund des Ubergangs-Impairment-Tests und 142 Ank¨ undigungen aufgrund des j¨ahrlichen Impairment-Tests aus den Jahren 1996-2003. F¨ ur alle drei Stichproben ¨ erhalten sie eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite im Ereignisfenster [0;1].111 Die Autoren stellen zudem fest, dass die Marktreaktion f¨ ur kleine Unternehmen geringer ausf¨allt, was sich die Autoren damit erkl¨aren, dass die Kapitalmarktteilnehmer diese Information als nicht relevant ansehen, weil kleine Unternehmen nicht die Expertise haben, eine genaue Bewertung des Goodwills durchzuf¨ uhren und dem Ergebnis nur geringe Relevanz beimessen. Auch f¨ ur Unternehmen, die in mehreren Branchen t¨atig sind, stellen sie eine abgeschw¨achte Marktreaktion fest. Nach Ansicht der Autoren k¨onnte dies daran liegen, dass die Anteilseigner davon ausgehen, dass das Management nicht in der Lage ist, den Goodwill genau auf einzelne Reporting Units zu verteilen und deshalb die Abschreibung des Goodwills f¨ ur Kapitalmarktteilnehmer, die sich f¨ ur die genaue Entwicklung einzelner Reporting 110 111

Vgl. Hirschey/Richardson (2002), S. 182-186 und auch Hirschey/Richardson (2003), S. 79-83. Vgl. Bens/Heltzer (2004), S. 17f. Auch bei einer Regressionsanalyse, bei der die Autoren zus¨ atzlich beispielsweise f¨ ur zeitgleiche Ank¨ undigungen von Quartalsergebnissen kontrollieren, werden diese Ergebnisse best¨ atigt.

206

Units oder Segmente interessieren, letztlich keine exakten Informationen liefert.112

Li/Shroﬀ/Venkataraman (2004) f¨ uhren eine Untersuchung der Kursreaktionen auf ¨ Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Abschreibungen durch, die aufgrund des Ubergangs-Impairment-Tests festgestellt wurden. In ihrer Ausgangsstichprobe beﬁnden sich 352 Ank¨ undigungen US-amerikanischer Unternehmen aus dem Zeitraum Januar 2002 bis M¨arz 2003. Auch sie stellen in einem Fenster von t = −1 bis t = 1 um den ¨ Ank¨ undigungstag eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite fest. Da fast alle Ank¨ undigungen von außerplanm¨aßigen Abschreibungen im Rahmen der Ank¨ undigung von Quartalsergebnissen stattﬁnden, pr¨ ufen die Autoren, ob die negative Reaktion auf die außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibung oder auf unerwartete Ergebnisver¨anderungen zur¨ uckzuf¨ uhren ist. Sie f¨ uhren deshalb eine Regression mit ¨ der Uberrendite als abh¨angiger Variable und der außerplanm¨aßigen Abschreibung und der unerwarteten Ergebnisver¨anderung seit dem letzten Quartalsergebnis vor der Ank¨ undigung der Abschreibung als unabh¨angigen Variablen durch. Die unerwartete Ergebnisver¨anderung ermitteln sie als tats¨achliches Ergebnis einmal abz¨ uglich des Durchschnitts der erwarteten Ergebnisse aus Sch¨atzungen von Analysten und einmal abz¨ uglich des Quartalsergebnisses im Vorjahr. Bei dieser Regression erhalten sie einen signiﬁkanten negativen Koeﬃzienten f¨ ur die außerplanm¨aßige Abschreibung, was wiederum die negative Marktreaktion auf die Abschreibung best¨atigt.113 In einem weiteren Teil der Untersuchung stellen sie auch fest, dass Analysten nach der Ank¨ undigung einer außerplanm¨aßigen Abschreibungen ihre Ergebnisprognosen f¨ ur das Unternehmen nach unten korrigieren. Dies f¨ uhren die Autoren darauf zur¨ uck, dass auch f¨ ur Analysten die Ank¨ undigung eine noch nicht verarbeitete Information darstellt. Die Autoren stellen auch wie Hirschey/Richardson fest, dass die außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibung auf eine l¨angere Periode mit fallenden Renditen folgt. Um die M¨oglichkeit der Antizipation zu testen, f¨ uhren sie eine Regression durch, mit der negativen Rendite im Zeitraum vor der Ank¨ undigung als abh¨angiger Variable und unter anderem der außerplanm¨aßigen Abschreibung als unabh¨angiger Variable. F¨ ur eine Stichprobe mit sehr hohen außerplanm¨aßigen Abschreibungsbetr¨agen erhalten sie einen signiﬁkanten negativen Koeﬃzienten f¨ ur die außerplanm¨aßige Abschreibung, was auf eine Antizipation hindeuten kann. Die Autoren schließen 112 113

Vgl. Bens/Heltzer (2004), S. 13f. und S. 20. Vgl. Li/Shroﬀ/Venkataraman (2004), S. 22f.

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jedoch nicht aus, dass ein Impairment auch die Konsequenz aus einer lang anhaltenden negativen wirtschaftlichen Entwicklung ist, was sich auch an seit l¨angerem uhren die Autoren Regressionen mit der negativen Renditen zeigen kann.114 Zudem f¨ außerplanm¨aßigen Abschreibung als abh¨angiger Variable und unter anderem Indi¨ katoren f¨ ur eine Uberbezahlung beim Unternehmenserwerb, durch den der Goodwill entstanden ist, als unabh¨angiger Variable durch. Da sie einen positiven Koeﬃzi¨ enten f¨ ur die Uberbezahlungsindikatoren erhalten, schließen sie daraus, dass die außerplanm¨aßige Abschreibung zumindest teilweise auch Konsequenz einer m¨ogli¨ chen Uberbezahlung beim Unternehmenserwerb sein k¨onnte. Zudem erhalten sie einen negativen Koeﬃzienten f¨ ur die Performance des Erwerbers nach dem Zusammenschluss, woraus sie schließen, dass die Abschreibung auch teilweise auf eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage und somit einer Revision der Erwartungen des Managements nach dem Erwerb zur¨ uckzuf¨ uhren ist, da die marktbereinigten Renditen im Durchschnitt im 1-Jahres-Zeitraum nach dem Zusammenschluss negativ sind.115

Francis/Hanna/Vincent (1996) kommen in ihrer Ereignisstudie, die unter anderem die Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung einer außerplanm¨aßigen GoodwillAbschreibung nach Accounting Research Bulletin No. 43 (ARB 43) untersucht, gegen¨ uber den beiden vorangehenden Untersuchungen zu einem anderen Ergebnis. Sie untersuchen eine Stichprobe von insgesamt 507 Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Abschreibungen verschiedener Verm¨ogenswerte, wovon 44 außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibungen darstellen.116 Sie verwenden eine etwas andere Methodik als die ¨ vorangehenden Untersuchungen, bei der die Uberrendite im Zeitraum von t = −1 bis t = 0 als abh¨angige Variable und unter anderem die Goodwill-Abschreibung und weitere Kontrollvariablen als unabh¨angige Variablen dienen. Der Koeﬃzient der Goodwill-Abschreibung misst hierbei die Marktreaktion auf eine 1%ige Erh¨ohung der Goodwill-Abschreibung. Ist er signiﬁkant von Null verschieden, liegt eine signiﬁ¨ kante Uberrendite vor.117 F¨ ur die Stichprobe der 44 Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Goodwill-Abschreibungen erhalten sie eine positive, jedoch nicht signiﬁkan114

Vgl. Vgl. 116 Vgl. 117 Vgl. 115

Li/Shroﬀ/Venkataraman (2004), S. 24-27. Li/Shroﬀ/Venkataraman (2004), S. 31f. zur Stichprobe Francis/Hanna/Vincent (1996), S. 120. dazu auch Francis/Hanna/Vincent (1996), S. 132f.

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118 ¨ te Uberrendite. In einem weiteren Teil ihrer Untersuchung, auf den noch ge-

nauer im folgenden Abschnitt eingegangen wird, stellen sie fest, dass GoodwillAbschreibungen eher mit Variablen zusammenh¨angen, die sie als Ersatzgr¨oßen f¨ ur Anreize des Managements, Bilanzgr¨oßen zu manipulieren, verwenden,119 als mit Variablen, die eine m¨ogliche Wertminderung des Goodwills abbilden sollen. Die nicht ¨ signiﬁkante Uberrendite deuten sie deshalb als Anzeichen daf¨ ur, dass solche Abschreibungen f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer wenig Informationsgehalt haben.120

Segal (2004) verwendet eine a¨hnliche Methodik wie Francis/Hanna/Vincent (1996). ¨ Als abh¨angige Variable verwendet er die Uberrendite im Zeitraum [-1;1], als unabh¨angige Variable jedoch nicht die komplette außerplanm¨aßige Abschreibung, sondern er teilt sie auf in einen erwarteten Teil und in einen unerwarteten Teil. Weitere Kontrollvariablen sollen z.B. auch ber¨ ucksichtigen, dass mit der Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen Abschreibung gleichzeitig andere (positive) Meldungen ver¨oﬀentlicht wurden. Bei der Ermittlung der erwarteten Abschreibung verwendet er unter anderem den Aktienkurs des Unternehmens als Ersatzgr¨oße f¨ ur den Fair Value einer Reporting Unit, um so einen Impairment-Test f¨ ur den Goodwill nachzubilden.121 Mit dem impliziten Goodwill, den er aus dieser Methode erh¨alt, kann er die erwartete außerplanm¨aßige Abschreibung als Diﬀerenz zwischen dem Buchwert des Goodwills und dem impliziten Goodwill ermitteln. Ist die tats¨achliche Abschreibung h¨oher als die erwartete, verwendet er den u ¨ bersteigenden Teil als unerwartete Abschreibung. Nur f¨ ur den unerwarteten Teil der Abschreibung geht er von einer ¨ signiﬁkanten Uberrendite aus. Er verwendet eine Stichprobe von 273 Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Goodwill-Abschreibungen US-amerikanischer Unternehmen aus dem Zeitraum Juli 2001 bis April 2003, wovon 102 noch nach den Regelungen von SFAS 121 und die weiteren nach SFAS 142 ermittelt wurden. Da auch noch Abschreibungen nach SFAS 121 in der Stichprobe enthalten sind, untersucht er die Marktreaktionen auf Ank¨ undigungen nach SFAS 121 und SFAS 142 getrennt, wobei 118

Vgl. Francis/Hanna/Vincent (1996), S. 130 und S. 133. Beispielsweise wird untersucht, ob die Goodwill-Abschreibung mit dem Anreiz verbunden ist, nach einem Managementwechsel eine m¨ oglichst hohe Abschreibung vorzunehmen, weil diese hohen Abschreibungen noch mit m¨ oglichen Fehlentscheidungen des alten Managements begr¨ undet werden k¨onnen (sog. Big Bath Strategie). 120 Vgl. Francis/Hanna/Vincent (1996), S. 134. 121 Er unterstellt damit vereinfachend, dass das Unternehmen nur aus einer Reporting Unit besteht. Zu weiteren Angaben zu seiner Vorgehensweise und weiteren Methoden vgl. Segal (2004), S. 60. 119

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er eine st¨arker negative Reaktion auf Ank¨ undigungen von Impairments nach SFAS 142 erwartet, weil diese nach seiner Ansicht aufgrund der detaillierteren Regelungen weniger ermessensbehaftet sind und so eine Abschreibung weniger von Anreizen des Managements abh¨angt als nach SFAS 121. F¨ ur beide Teilstichproben erh¨alt er einen nicht signiﬁkant von Null verschiedenen Koeﬃzienten f¨ ur den erwarteten Teil der Abschreibung und einen signiﬁkant von Null verschiedenen negativen Koeﬃzienten f¨ ur den unerwarteten Teil der Abschreibung. Jedoch erh¨alt er einen st¨arker negativen Koeﬃzienten f¨ ur den unerwarteten Teil nach SFAS 142, wobei die Diﬀerenz zum Koeﬃzienten f¨ ur die unerwartete Abschreibung nach SFAS 121 nicht signiﬁkant ist.122

Zwei Ereignisstudien, deren Ergebnisse schon in Abschnitt 4.1.1 vorgestellt wurden, liefern ebenfalls Erkenntnisse in Bezug auf die Bewertung des Goodwills durch den Kapitalmarkt. Blackburn Hethcox (1995) kommt zum Ergebnis, dass Unternehmen, die aufgrund eines Unternehmenszusammenschlusses einen besonders hohen Goodwill aktivieren, in den Monaten -2 bis +12 um den Zusammenschluss jeweils ¨ signiﬁkante negative Uberrenditen erzielen. Sie verwendet hierf¨ ur eine Stichprobe von 88 US-amerikanischen Unternehmen aus den Jahren 1988 und 1989. In einer ¨ Regression mit den Uberrenditen als abh¨angiger Variable und unter anderem der Ver¨anderung des Goodwills durch die Zusammenschl¨ usse als unabh¨angiger Variable erh¨alt sie einen signiﬁkanten negativen Koeﬃzienten f¨ ur die Goodwill-Ver¨anderung. Aus ihren Ergebnissen schließt sie, dass Unternehmen mit einem hohen Anstieg des Goodwills aus einem Unternehmenszusammenschluss, der mit der Purchase Methode bilanziert wird, einen Bewertungsabschlag durch den Kapitalmarkt erfahren.123 Blackburn Norris/Ayres (2000) stellen f¨ ur eine Stichprobe von 116 Unternehmenszusammenschl¨ ussen aus den Jahren 1984-1990, die nach der Purchase Methode bilanziert wurden und durch die ein hoher Goodwill entstanden ist, eine signiﬁkante ¨ negative Uberrendite zum Zeitpunkt der Ver¨oﬀentlichung der ersten Quartalsergebnisse nach dem Zusammenschluss fest. Zudem erhalten sie mit einer Regression einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Goodwill und der ne¨ gativen Uberrendite. Dieser Zusammenhang ist besonders hoch f¨ ur Unternehmen, deren Quartalsergebnisse durch sehr hohe Goodwill-Abschreibungen belastet wer122 123

Vgl. Segal (2004), S. 27-31. Vgl. Blackburn Hethcox (1995), S. 57f.

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den.124 Die Ergebnisse k¨onnen daf¨ ur sprechen, dass die Kapitalmarktteilnehmer einen hohen Goodwill als negativ einstufen, was den meisten Ergebnissen der Value Relevance Untersuchungen jedoch widersprechen w¨ urde. Die Autoren sehen ihre Ergebnisse auch vielmehr als Indiz daf¨ ur, dass die Ergebnisbelastung durch die hohen Goodwill-Abschreibungen zu dieser negativen Einsch¨atzung f¨ uhren und nicht der Goodwill selbst.125

In einem Teil ihrer Studie untersuchen Day/Hartnett (1999) die Kursreaktionen auf die Ank¨ undigungen des australischen Standardsetters, die im Untersuchungszeitraum noch g¨ ultige progressive Abschreibungsmethode des Goodwills, die die ersten Jahresergebnisse nach dem Zusammenschluss, aus dem der Goodwill entsteht, nicht so stark belastet wie die sp¨ateren Jahresergebnisse, abzuschaﬀen. Es sollte ausschließlich die lineare Abschreibungsmethode zul¨assig sein.126 Sie erhalten f¨ ur keines der von ihnen untersuchten sieben Ereignisse im Zeitraum von November 1993 bis ¨ Oktober 1995 eine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite bei einer Stichprobe von lediglich 9 Unternehmen.127 Die Autoren sehen ihre Ergebnisse als Beleg ¨ f¨ ur die Hypothese eines eﬃzienten Kapitalmarkts, da eine Anderung der Abschreibungsmethode, die keine Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows der Unternehmen hat, auch keine Marktreaktion nach sich ziehen sollte.128

Mit Ausnahme von Francis/Hanna/Vincent (1996) ermitteln alle Autoren, die die Marktreaktionen auf Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Goodwill-Abschreibungen untersuchen, eine signiﬁkante negative Reaktion, zumindest f¨ ur den Teil, den sie als unerwartet unterstellen. Aus den Ergebnissen dieser Untersuchungen kann bez¨ uglich außerplanm¨aßiger Abschreibungen die Schlussfolgerung gezogen werden, dass sie von den Marktteilnehmern als negative Meldungen aufgefasst werden. Bei den Studien, die direkt die Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung einer außerplanm¨aßigen Abschreibung untersuchen, kann festgehalten werden, dass eine außerplanm¨aßige Abschreibung eine entscheidungserhebliche Information darstellt. F¨ ur Unternehmenszusammenschl¨ usse, aus denen ein besonders hoher Goodwill entstanden ist, stellen 124

Vgl. Vgl. 126 Vgl. 127 Vgl. 128 Vgl. 125

Blackburn Norris/Ayres (2000), S. 84. Blackburn Norris/Ayres (2000), S. 80. dazu Day/Hartnett (1999), S. 4-9. Day/Hartnett (1999), S. 27. Vgl. zur Stichprobe dieselben S. 17. Day/Hartnett (1999), S. 9 und S. 29.

211

Blackburn Norris/Ayres (2000) auch hohe negative Kursreaktionen zum Zeitpunkt der Ver¨oﬀentlichung der ersten Quartalsabschl¨ usse nach einem Unternehmenszusammenschluss bzw. Blackburn Hethcox (1995) in einem Zeitraum um den Unternehmenszusammenschluss herum fest. Zumindest Blackburn Norris/Ayres f¨ uhren das jedoch explizit eher auf die hohen Belastungen durch die Goodwill-Abschreibungen zur¨ uck und nicht auf den Goodwill selbst, was auch den Ergebnissen der Value Relevance Untersuchungen widersprechen w¨ urde. Ob diese Schlussfolgerung gerechtfertigt ist, ist fraglich, da sie nicht die Kursreaktion auf Goodwill-Abschreibungen untersuchen. Day/Hartnett (1999) wiederum zeigen, dass die Kapitalmarktteilneh¨ mer oﬀenbar nicht auf eine Anderung der Abschreibungsmethode mit rein buchhalterischen Auswirkungen mit einer gr¨oßeren Umstrukturierung ihres Aktienportfolios reagieren. Auf eine weitere Ereignisstudie von Barnes/Servaes (2002) wird noch genauer in Abschn. 5.9 eingegangen, da die Autoren, wie in dieser Arbeit, die Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, untersuchen.

4.2.3

Accounting Choice Untersuchungen

Gore/Taib/Taylor (2000) untersuchen f¨ ur eine Stichprobe von 148 Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich aus dem Jahr 1994, welche Faktoren einen Einﬂuss auf die Wahl zwischen der sofortigen Verrechnung des Goodwills mit dem Eigenkapital und dessen Aktivierung mit planm¨aßiger Abschreibung haben k¨onnen. F¨ ur ihre Stichprobe erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad eines Unternehmens und der Entscheidung f¨ ur die Aktivierung mit anschließender planm¨aßiger Abschreibung. Der Verschuldungsgrad dient in diesen Untersuchungen als Ersatzgr¨oße f¨ ur debt covenants“. Gore/Taib/Taylor (2000) ” vermuten aufgrund dieses Ergebnisses, dass Unternehmen, die einen hohen Verschuldungsgrad aufweisen, die Aktivierung des Goodwills vorziehen, weil eine Verrechnung mit dem Eigenkapital eine weitere Erh¨ohung des Verschuldungsgrads mit sich bringt.129 Die Autoren erhalten zudem einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen einer Variable, die f¨ ur die erfolgsabh¨angige Verg¨ utung des Managements steht und der Wahl f¨ ur die Aktivierung des Goodwills. Es scheint demnach so, dass 129

Vgl. Gore/Taib/Taylor (2000), S. 215f.

212

die Unternehmensverwaltungen bei ergebnisabh¨angiger Entlohnung die Ergebnisbelastungen durch planm¨aßige Abschreibungen des Goodwills verhindern wollen und die erfolgsneutrale Verrechnung vorziehen. Die Autoren verwenden auch Angaben, die sie aus schriftlichen Befragungen der Finanzvorst¨ande ermittelt haben. In ihrer Stichprobe zeigt sich, dass der Goodwill eher aktiviert wird (signiﬁkanter positiver Zusammenhang), wenn die Finanzvorst¨ande davon ausgehen, dass eine Aktivierung dazu f¨ uhren w¨ urde, dass Analysten die Unternehmensgr¨oße besser einsch¨atzen k¨onnten. Ein signiﬁkanter positiver Zusammenhang besteht auch zwischen der Aktivierung des Goodwills und der Ansicht der Vorst¨ande, dass die sofortige Verrechnung einen Vergleich von Unternehmen, die durch Unternehmenserwerbe gewachsen sind, mit Unternehmen, die intern gewachsen sind, erschwert. Weiterhin besteht ein signiﬁkanter negativer Zusammenhang zwischen der Aktivierung des Goodwills und der Ansicht der Vorst¨ande, dass Analysten einen Bewertungsabschlag f¨ ur das Unternehmen bei Aktivierung und planm¨aßiger Abschreibung vornehmen. Es besteht auch ein signiﬁkanter negativer Zusammenhang zwischen der Aktivierung des Goodwills und der Ansicht der Vorst¨ande, dass die sofortige Verrechnung mit dem Eigenkapital den Unternehmen aus dem Vereinigten K¨onigreich gegen¨ uber anderen Nicht-UKUnternehmen einen Wettbewerbsvorteil verschaﬀen w¨ urde.130 Sie ziehen aus ihren Ergebnissen die Schlussfolgerung, dass die Entscheidung zwischen Aktivierung und sofortiger Verrechnung des Goodwills sowohl von vertragsbasierten Anreizen des Ma¨ nagements (Kreditvertr¨age, Entlohnungsvertr¨age) als auch von Uberlegungen, wie Kapitalmarktteilnehmer (hier: Analysten) das Unternehmen bewerten, beeinﬂusst wird.131

Auch Raﬀournier (1998) untersucht f¨ ur eine Stichprobe von 121 schweizer Unternehmen aus dem Jahr 1994 die Wahl zwischen der Aktivierung und planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills und der sofortigen Verrechnung mit dem Eigenkapital. Auch er erh¨alt einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen der Aktivierung des Goodwills und dem Verschuldungsgrad der Unternehmen. H¨oher verschuldete Unternehmen scheinen demnach die Verrechnung des Goodwills mit dem Eigenkapital zu vermeiden. Unternehmen mit einem hohen Goodwill im Verh¨altnis zum Eigenkapital wenden in dieser Stichprobe hingegen eher die erfolgsneutrale Ver130 131

Vgl. zu den Ergebnissen Gore/Taib/Taylor (2000), S. 221. Vgl. Gore/Taib/Taylor (2000), S. 224.

213

rechnung mit dem Eigenkapital an.132 Er verwendet das Verh¨altnis von Goodwill zu Eigenkapital als Ersatzgr¨oße f¨ ur eine hohe Akquisitionst¨atigkeit der Unternehmen und schließt daraus, dass Unternehmen mit einer hohen Akquisitionst¨atigkeit den Goodwill eher mit dem Eigenkapital verrechnen, um so eventuell hohe, ergebnissenkende Abschreibungen zu vermeiden. In einem weiteren Teil seiner Studie untersucht er Einﬂussfaktoren auf die L¨ange der Abschreibungsdauer des Goodwills. Er kann jedoch f¨ ur keine der untersuchten Variablen (z.B. Unternehmensgr¨oße, gemessen als Logarithmus der Bilanzsumme, dem Verschuldungsgrad oder dem Verh¨altnis von Goodwill zum Jahresergebnis als Ersatz f¨ ur eine hohe Akquisitionst¨atigkeit) einen signiﬁkanten Zusammenhang zur L¨ange der Abschreibungsdauer feststellen.133

Hall (1993) untersucht wie Raﬀournier (1998), welche Faktoren einen Einﬂuss auf die Wahl der L¨ange der Abschreibungsdauer haben k¨onnen. Er verwendet eine Stichprobe von 149 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 1985. F¨ ur diese Stichprobe stellt er fest, dass große Unternehmen, gemessen an den Netto-Umsatzerl¨osen, eine k¨ urzere Abschreibungsdauer des Goodwills vorziehen. Dieses Ergebnis unterst¨ utzt die sogenannte Political-Cost-Hypothese. Zu den politischen Kosten z¨ahlen beispiels¨ weise Steuern oder auch Forderungen von Gewerkschaften. Die grunds¨atzliche Uberlegung hinter dieser Hypothese ist, dass gr¨oßere Unternehmen auch h¨ohere politische Kosten zu erwarten haben. So werden gr¨oßere Unternehmen versuchen, diese f¨ ur sie eventuell h¨oheren Kosten zu minimieren, beispielsweise durch eine gewinnminimierende Bilanzpolitik.134 Zudem stellt er f¨ ur eine Teilstichprobe von Unternehmen, die eine Kreditvereinbarung (Debt Covenant) haben, die auf Bilanzkennzahlen unter Einschluss des Goodwills beruht, fest, dass Unternehmen mit einem hohen Verschuldungsgrad eine l¨angere Abschreibungsdauer w¨ahlen, um so eventuell mit geringeren j¨ahrlichen Abschreibungen den Jahreserfolg und damit das Eigenkapital nicht so stark zu belasten.135 Auch die Wahl der Abschreibungsdauer scheint demnach von Management-Anreizen beeinﬂusst zu sein.

Henning/Shaw (2003) untersuchen die Frage, warum Unternehmen nicht die nach 132

Vgl. Vgl. 134 Vgl. 135 Vgl. 133

zu den Ergebnissen Raﬀournier (1998), S. 14-17. Raﬀournier (1998), S. 17f. zu dieser Hypothese genauer Haller (1994), S. 600f. Hall (1993), S. 618f.

214

den Vorg¨angerregelungen von SFAS 141 und SFAS 142 zul¨assige maximale Abschreibungsdauer des Goodwills von 40 Jahren ausnutzen. Eine l¨angere Abschreibungsdauer w¨ urde z.B. die k¨ unftigen Jahresergebnisse nicht so stark mit den Abschreibungen belasten. Sie verwenden eine Stichprobe von 1.741 US-amerikanischen Unternehmen aus den Jahren 1990-1994. Sie erhalten einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen der gew¨ahlten Abschreibungsdauer (abh¨angige Variable) und der Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie des Erwerberunternehmens im 3-Jahres-Zeitraum vor dem Unternehmenszusammenschluss, d.h. je h¨oher die Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie in der Vergangenheit war, desto geringer wurde die Abschreibungsdauer gew¨ahlt. Auch f¨ ur eine Variable, die die Wachstumsrate der Gewinne des Erwerbers und des erworbenen Unternehmens zusammen abbilden soll, erhalten sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zur gew¨ahlten Abschreibungsdauer. Die beiden unabh¨angigen Variablen dienen als Ersatzgr¨oßen f¨ ur die erwartete Gewinnsteigerung durch den Zusammenschluss. Die Autoren schließen daraus, dass bei erwarteten positiven Synergien aus einem Unternehmenszusammenschluss, was sich auch in hohen Zuwachsraten der Gewinne ausdr¨ ucken kann, eine k¨ urzere Abschreibungsdauer vom Management gew¨ahlt wird, da die Gewinnsteigerung die Ergebnisbelastung durch die Goodwill-Abschreibung wieder ausgleicht.136 Auch ein Vergleich ¨ der Unternehmensperformance, unter anderem gemessen an den Uberrenditen vor und nach dem Zusammenschluss, zeigt, dass Unternehmen, die eine k¨ urzere Abschreibungsdauer w¨ahlen, eine bessere Performance haben als Unternehmen, die die maximale Abschreibungsdauer von 40 Jahren ausnutzen. Diese Beobachtung sehen die Autoren als weitere Best¨atigung ihrer Ergebnisse, dass Unternehmen, die k¨ unftige Synergien erwarten, die sich dann auch in einer besseren Performance niederschlagen, eine niedrigere Abschreibungsdauer w¨ahlen.137 Zwischen dem Verh¨altnis von Goodwill zum gesamten Kaufpreis und der gew¨ahlten Abschreibungsdauer erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang, d.h. je h¨oher der Goodwill war, desto l¨anger wurde die Abschreibungsdauer gew¨ahlt, was die Autoren dahingehend deuten, dass die (hohe) Ergebnisbelastung durch die Abschreibung des Goodwills die lange Abschreibungsdauer beeinﬂusst.138

136

Vgl. Henning/Shaw (2003), S. 324. Vgl. Henning/Shaw (2003), S. 326-329. 138 Vgl. Henning/Shaw (2003), S. 324. 137

215

Grinyer/Russell/Walker (1991) untersuchen f¨ ur eine Stichprobe des Vereinigten K¨onigreichs von 392 Beobachtungen aus den Jahren 1982-1986 die Kaufpreisallokation bei einem Unternehmenszusammenschluss auf die Verm¨ogenswerte und Schulden und den Goodwill. Da die zu diesem Zeitpunkt g¨ ultigen Standards keine genauen Regelungen vorsahen, wie der Fair Value der Verm¨ogenswerte und Schulden zu bestimmen ist, hatten die Manager der Unternehmen große Spielr¨aume, entweder den Verm¨ogenswerten und Schulden oder dem Goodwill einen h¨oheren Betrag zuzuweisen. In ihrer Stichprobe verrechnen fast alle Unternehmen den Goodwill erfolgsneutral mit dem Eigenkapital. Mit der Aufteilung auf die Verm¨ogenswerte und den Goodwill sind damit unterschiedliche Eﬀekte verbunden. Ein h¨oherer Betrag der anderen Verm¨ogenswerte w¨ urde bedeuten, dass zwar der Wert der Aktiva steigen w¨ urde, aber in den Folgejahren die Erfolgsrechnung durch Abschreibung der h¨oher ausgewiesenen Verm¨ogenswerte belastet werden w¨ urde, w¨ahrend ein h¨oherer Goodwill durch die Verrechnung mit dem Eigenkapital den Wert des Eigenkapitals im Jahr des Zusammenschlusses st¨arker senken w¨ urde. Als abh¨angige Variable verwenden die Autoren den Wert des Goodwills, der erfolgsneutral verrechnet wurde. F¨ ur ihre Stichprobe stellen sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad nach dem Zusammenschluss und dem Wert des Goodwills fest. Die Autoren schließen daraus, dass Unternehmen, die einen hohen Verschuldungsgrad nach dem Zusammenschluss aufweisen, dem Goodwill bei der Kaufpreisallokation eher einen kleineren Betrag zuweisen, da die Verrechnung mit dem Eigenkapital den Verschuldungsgrad noch weiter erh¨oht h¨atte, was sich negativ auf Debt Covenants auswirken kann. Ein signiﬁkanter negativer Zusammenhang ergibt sich auch zwischen dem Verh¨altnis von Kaufpreis zum B¨orsenkurs des Erwerbers und dem Goodwill. Unternehmen mit einem h¨oheren Kaufpreis im Verh¨altnis zum B¨orsenkurs haben dem Goodwill ebenfalls eher einen geringeren Betrag zugewiesen. Die Autoren interpretieren dieses Ergebnis so, dass das Management den Anlegern durch die Zuweisung eines h¨oheren Betrags zu den Verm¨ogenswerten signalisieren will, dass mit dem hohen Kaufpreis auch ein Zuwachs an sicheren“ Verm¨ogens” werten verbunden ist und weniger ein unsicherer“ Goodwill.139 Die Autoren weisen ” zudem einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen den sogenannten Merger Relief Reserves und dem Goodwill nach. In diese Kapitalr¨ ucklage wird der den Nennwert u ¨bersteigende Betrag eingestellt, wenn als Teil des Kaufpreises neue Ak139

Vgl. Grinyer/Russell/Walker (1991), S. 53.

216

tien ausgegeben werden. Den positiven Zusammenhang interpretieren die Autoren dahingehend, dass der negative Eﬀekt auf das Eigenkapital durch die erfolgsneutrale Verrechnung des Goodwills mit diesen h¨oheren R¨ ucklagen nicht so stark ins Gewicht f¨allt.140 Insgesamt deuten sie ihre Ergebnisse als Best¨atigung einer TradeOﬀ-Hypothese, die den Trade-Oﬀ bei der Kaufpreisallokation zwischen einem h¨oheren Goodwill und damit einhergehend niedrigerem Eigenkapital auf der einen Seite und h¨oheren Verm¨ogenswerten und damit k¨ unftig niedrigeren Jahreserfolgen durch die Abschreibungen auf der anderen Seite beschreibt.

Auch Wong/Wong (2001) untersuchen die Allokation des Kaufpreises auf den Goodwill und die anderen Verm¨ogenswerte und Schulden. Sie verwenden eine Stichprobe von 113 neuseel¨andischen Unternehmen aus dem Zeitraum 1989-1993. Als abh¨angige Variable verwenden sie jeweils f¨ ur das beobachtete Jahr das Verh¨altnis von Goodwill zum Kaufpreis. Wie Grinyer/Russell/Walker (1991) erhalten auch sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad und der abh¨angigen Variable. Die Autoren interpretieren diesen negativen Zusammenhang jedoch nicht dahingehend, dass das Management m¨ogliche Debt Covenants erf¨ ullen will. Es kann auch kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der abh¨angigen Variable und einer Dummy-Variable, die f¨ ur den Einsatz von Debt Covenants steht, festgestellt werden. Vielmehr vermuten sie, dass nur ein indirekter Zusammenhang zwischen der H¨ohe des Goodwills und dem Verschuldungsgrad besteht, beide jedoch mit dem Investment Opportunity Set des Unternehmens, d.h. den Investitionsm¨oglichkeiten, die dem Investor f¨ ur die Optimierung seiner Anlage zur Verf¨ ugung stehen, zusammenh¨angen.141 Nach Myers (1977) setzt sich der Wert eines Unternehmens aus dem Wert der vorhandenen Verm¨ogenswerte und dem Barwert k¨ unftiger Wachstumsm¨oglichkeiten zusammen.142 Um das Investment Opportunity Set abzubilden, verwenden die Autoren zwei Ersatzgr¨oßen. Als Maßgr¨oße f¨ ur die vorhandenen Verm¨ogenswerte verwenden sie das Verh¨altnis des Anlageverm¨ogens zur Marktkapitalisierung plus dem Buchwert der Minderheitenanteile und der langund kurzfristigen Verbindlichkeiten. Als Maßgr¨oße f¨ ur die Wachstumsm¨oglichkeiten verwenden sie das Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis. F¨ ur die Ersatzgr¨oße der vorhan140

Vgl. Grinyer/Russell/Walker (1991), S. 51 und S. 53. Vgl. Wong/Wong (2001), S. 181. 142 Vgl. Myers (1977), S. 150. 141

217

denen Verm¨ogenswerte erhalten sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang mit dem Goodwill, was darauf hindeuten kann, dass ein h¨oherer Anteil von vorhandenen Verm¨ogenswerten am gesamten Unternehmenswert bzw. geringere Wachstumsm¨oglichkeiten eher dazu f¨ uhrt, dass das Management einen h¨oheren Anteil des Kaufpreises den anderen Verm¨ogenswerten zuordnet. F¨ ur das Verh¨altnis des Marktzu Buchwerts erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zum Goodwill, was darauf hindeuten kann, dass Unternehmen mit h¨oherem Wachstumspotenzial diese Wachstumsm¨oglichkeiten auch in einem hohen Goodwill aufzeigen wollen. Beide Variablen des Investment Opportunity Sets weisen somit einen signiﬁkanten Zusammenhang zur abh¨angigen Variable auf. Myers (1977) zeigt auch, dass Unternehmen mit einem h¨oheren Anteil von vorhandenen Verm¨ogenswerten im Vergleich zu den Wachstumsm¨oglichkeiten h¨ohere Verbindlichkeiten und damit einen h¨oheren Verschuldungsgrad aufweisen, weil die Verm¨ogenswerte u ¨ber eine h¨ohere Verschuldung ﬁnanziert werden m¨ ussen.143 Auch Wong/Wong stellen in einer Korrelationsanalyse einen signiﬁkanten positiven Korrelationskoeﬃzienten zwischen den vorhandenen Verm¨ogenswerten und dem Verschuldungsgrad fest.144 Aus ihren Ergebnissen schließen Wong/Wong deshalb, dass die Kaufpreisallokation eher vom Investment Opportunity Set bestimmt wird. Der negative Zusammenhang zum Verschuldungsgrad entstehe vielmehr aufgrund dessen Zusammenhangs mit dem Investment Opportunity Set, jedoch habe der Verschuldungsgrad keinen direkten Einﬂuss auf die Allokation.145

Dunstan (1999) greift die Untersuchungen von Grinyer/Russell/Walker (1991) und Wong/Wong (2001) auf und untersucht die Einﬂussfaktoren der Kaufpreisallokation auf den Goodwill und die Verm¨ogenswerte und Schulden f¨ ur eine Stichprobe von 163 Unternehmenszusammenschl¨ ussen australischer Unternehmen aus dem Zeitraum 1988-1994. Sie stellt einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen Variablen, die die Wachstumsm¨oglichkeiten und damit einen Teil des Investment Opportunity Sets des zu erwerbenden Unternehmens repr¨asentieren sollen und dem Goodwill als abh¨angiger Variable fest. Unternehmen mit h¨oheren Wachstumsm¨oglichkeiten durch den Unternehmenszusammenschluss weisen somit einen gr¨oßeren Betrag dem 143

Vgl. Myers (1977), S. 170f. Vgl. Wong/Wong (2001), S. 187f. 145 Vgl. Wong/Wong (2001), S. 191f. 144

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Goodwill zu. Zudem stellt sie auch einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen Variablen, die die Wachstumsm¨oglichkeiten des Erwerbers repr¨asentieren sollen, und einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Verschuldungsgrad und dem Goodwill fest.146 Sie schließt aus ihren Ergebnissen, dass die Allokation des Kaufpreises sowohl vom Investment Opportunity Set der Unternehmen als auch von Anreizen des Managements bez¨ uglich der Einhaltung von Kreditvereinbarungen bestimmt wird.147

Day/Hartnett (1999) untersuchen f¨ ur eine Stichprobe von 47 australischen Unternehmen die Einﬂussfaktoren auf die Wahl zwischen der progressiven Abschreibungsmethode und der linearen Abschreibungsmethode. Allerdings wenden nur neun der Unternehmen die progressive Methode an, bei der die Erfolgsrechnungen der ersten Jahre der Abschreibungsdauer weniger stark belastet werden, da die H¨ohe der Abschreibung mit der Zeit ansteigt. Sie stellen f¨ ur die Stichprobe fest, dass Unternehmen, die ein hohes Verh¨altnis der Goodwill-Abschreibung zum Gewinn und ein hohes Verh¨altnis des Goodwills zur Bilanzsumme haben, eher die progressive Methode anwenden.148 Die Ergebnisse k¨onnen nach Ansicht der Autoren darauf hindeuten, dass das Management, sofern es eine ergebnisabh¨angige Entlohnung erh¨alt, hohe Goodwill-Abschreibungen so lange wie m¨oglich vermeiden will.149 Es ist jedoch auch nicht auszuschließen, dass das Management durch die Wahl der progressiven Methode den Anlegern signalisieren will, dass der Goodwill zumindest in den ersten Jahren nach einem Unternehmenszusammenschluss nicht so stark an Wert verliert und der Wert eventuell sogar zunimmt. Das Management w¨ahlt dann diese Methode, weil sie nach dessen Ansicht den Wertverlauf des Goodwills besser widerspiegelt.150 Diesen Interpretationen liegen jedoch unterschiedliche Motivationen des Managements zugrunde, weshalb eine eindeutige Aussage schwierig ist. Andere Variablen, wie die Unternehmensgr¨oße oder der Verschuldungsgrad, weisen keinen signiﬁkanten Zusammenhang zu der Wahl einer der beiden Methoden auf. 146

Vgl. zu den Ergebnissen Dunstan (1999), S. 30f. Auch hier wird der Verschuldungsgrad als eine Ersatzgr¨oße f¨ ur m¨ogliche Vereinbarungen in Kreditvertr¨ agen verwendet, da auch in Australien h¨ auﬁg auf Debt Covenants zur¨ uckgegriﬀen wird; vgl. Dunstan (1999), S. 14. 147 Vgl. Dunstan (1999), S. 33. 148 Vgl. Day/Hartnett (1999), S. 20f. 149 Vgl. Day/Hartnett (1999), S. 13. 150 Vgl. Day/Hartnett (1999), S. 15f.

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Francis/Hanna/Vincent (1996) untersuchen Einﬂussfaktoren auf die H¨ohe der angek¨ undigten außerplanm¨aßigen Abschreibung verschiedener Verm¨ogenswerte. Ihre Stichprobe von insgesamt 674 Ank¨ undigungen, die auch unter anderem Ank¨ undigungen außerplanm¨aßiger Abschreibungen des Goodwills beinhaltet, stammt aus den Jahren 1989 bis 1992 und umfasst somit Abschreibungen aufgrund der Regelungen in Accounting Research Bulletin No. 43 (ARB 43). In der Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibung erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen der angek¨ undigten außerplanm¨aßigen Goodwill-Abschreibung und einer Dummy-Variable, die f¨ ur einen Wechsel im Top-Management der Unternehmen steht. Dieses Ergebnis kann auf eine sogenannte Big Bath Strategie hindeuten, d.h. dass das neue Management im Jahr des Wechsels hohe Abschreibungen vornimmt, weil es diese noch auf Verfehlungen in der Vergangenheit zur¨ uckf¨ uhren kann, f¨ ur die das vorangegangene Management verantwortlich ist. Zudem stellen sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Betrag der Abschreibung und den unerwartet hohen Gewinnen, gemessen als Diﬀerenz zwischen dem operativen Ergebnis des Untersuchungsjahrs und dem operativen Ergebnis des vorangehenden Jahres im Verh¨altnis zur Bilanzsumme, fest. Dieses Ergebnis widerspricht der Income Smoothing Hypothese. Nach dieser Hypothese wird vermutet, dass das Management ein kontinuierliches langsameres Wachstum einem Wachstum vorzieht, in dem in einem Jahr ein sehr großer Sprung auftritt, weil dann in den folgenden Jahren, falls nicht wieder eine außergew¨ohnliche Ertragsentwicklung auftritt, jedes geringere Wachstum von den Kapitalmarktteilnehmern als r¨ uckl¨auﬁges Wachstum aufgefasst werden kann. Deshalb wird erwartet, dass eine außerordentlich hohe Gewinnentwicklung eher zu hohen Abschreibungen f¨ uhrt (positiver Zusammenhang), um so die zu starke Gewinnentwicklung abzuschw¨achen, was jedoch hier nicht der Fall ist.151

In einer ¨ahnlichen Untersuchung wie Francis/Hanna/Vincent (1996) untersucht Segal (2004) die Einﬂussfaktoren auf die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibungen nach SFAS 121 und SFAS 142. F¨ ur diesen Teil seiner Untersuchung verwendet er ¨ eine Stichprobe von 99 Abschreibungen nach SFAS 121, 98 nach dem UbergangsImpairment-Test nach SFAS 142 und 50 Abschreibungen aufgrund des j¨ahrlichen 151

Vgl. zu den Ergebnissen Francis/Hanna/Vincent (1996), S. 125 u. S. 127.

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Impairment-Tests nach SFAS 142. Sowohl f¨ ur Abschreibungsbetr¨age nach SFAS 121 ¨ als auch nach SFAS 142 aus dem Ubergangs-Impairment-Test erh¨alt er einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen einer unerwartet hohen Gewinnentwicklung im Zeitraum vor der Ank¨ undigung (gemessen als die Diﬀerenz zwischen dem Ergebnis im Quartal der Ank¨ undigung abz¨ uglich dem Ergebnis im Vorjahresquartal im Verh¨altnis zur Bilanzsumme zu Beginn des Quartals) und der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung, was ein Indiz f¨ ur Income Smoothing sein kann. F¨ ur die außerplanm¨aßigen Abschreibungen nach SFAS 121 erh¨alt er zudem einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen der Ver¨anderung der Ums¨atze und des Aktienkurses in einem 2-Jahres-Zeitraum vor der Ank¨ undigung der Abschreibung, was darauf hindeuten kann, dass die außerplanm¨aßige Abschreibung die Konsequenz einer negativen wirtschaftlichen Entwicklung der Unternehmen sein kann und damit eher nicht von Anreizen des Managements beeinﬂusst wird, sondern von der wirtschaftlichen Situation des Unternehmens. Allerdings erh¨alt er einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen einer unerwartet negativen Gewinnentwicklung und der H¨ohe der Abschreibung. Je schlechter die Ergebnisentwicklung vor der Abschreibung war, desto h¨oher ﬁel demnach die Abschreibung aus, was auf eine Art Big Bath Strategie hindeuten kann, weil Unternehmen in Jahren, in denen die Ergebnisentwicklung ohnehin negativ ist, auch noch außerplanm¨aßige Abschreibungen vornehmen, um k¨ unftige Ergebnisse nicht damit zu belasten.152 Nach dieser Interpretation w¨ urden Anreize des Managements einen Einﬂuss auf die Entscheidung der außerplanm¨aßigen Abschreibung haben. Die negative Ergebnisentwicklung kann jedoch auch wiederum auf eine schwierige wirtschaftliche Situation des Unternehmens hindeuten, die zur Abschreibung f¨ uhrt. Bei den außerplanm¨aßigen Abschreibungen ¨ des Ubergangs-Impairment-Tests nach SFAS 142 erh¨alt er neben den Anzeichen f¨ ur ein Income Smoothing zus¨atzlich einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zum Verschuldungsgrad, was darauf hindeuten kann, dass das Management bei einem h¨oheren Verschuldungsgrad eine eher niedrigere außerplanm¨aßige Abschreibung vornimmt, um das Jahresergebnis und damit das Eigenkapital nicht weiter zu senken. Auch hier wird der Verschuldungsgrad als Ersatzgr¨oße f¨ ur Debt Covenants verwendet. F¨ ur seine Stichprobe von Abschreibungen nach dem j¨ahrlichen Impairment-Test nach SFAS 142 erh¨alt er einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung und der Ver¨anderung der Ums¨atze vor 152

Vgl. zu dieser Interpretation Segal (2004), S. 26.

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dem Ereignis, der Ver¨anderung des Medians der Gesamtkapitalrentabilit¨at (Return on Assets) der jeweiligen Branche und der Ver¨anderung des B¨orsenkurses jeweils vor dem Ereignis. Je negativer die Entwicklung dieser Variablen war, desto h¨oher ist die außerplanm¨aßige Abschreibung, was wiederum darauf hindeuten kann, dass ein Impairment die Folge der schlechten wirtschaftlichen Lage des Unternehmens und auch seiner Branche ist. Auch der Zusammenhang zwischen der unerwartet schlechten Ergebnisentwicklung vor dem Ereignis und der außerplanm¨aßigen Abschreibung ist negativ, jedoch nur schwach signiﬁkant.153 Aus einem Vergleich der Diﬀerenz der Koeﬃzienten f¨ ur die Einﬂussfaktoren auf die Abschreibungen schließt Segal, dass die unerwartete negative Gewinnentwicklung einen (schwach) signiﬁkant kleineren Einﬂuss auf die H¨ohe der Abschreibung nach SFAS 142 hat als auf die Abschreibung nach SFAS 121. Bei den weiteren Einﬂussfaktoren, die er untersucht, hat die Einf¨ uhrung von SFAS 142 zu keiner wesentlichen Ver¨anderung gef¨ uhrt.154 Aus dem Vergleich der Koeﬃzienten der Einﬂussfaktoren auf die außerplanm¨aßige ¨ Abschreibung nach dem Ubergangs-Impairment-Test nach SFAS 142 und dem j¨ahrlichen Test nach SFAS 142 schließt er, dass die außerplanm¨aßigen Abschreibungen nach dem j¨ahrlichen Test eher mit Variablen zusammenh¨angen, die die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens abbilden sollen, als mit Variablen, die Anreize des Managements abbilden sollen.155

Long (2004) untersucht in ihrer Studie die Einﬂussfaktoren auf die Wahl zur Fr¨ uhanwendung von SFAS 142. SFAS 142 ist zwingend f¨ ur Gesch¨aftsjahre anzuwenden, die nach dem 15.12.2001 beginnen. Eine fr¨ uhere Anwendung war allerdings f¨ ur Unternehmen mit abweichendem Gesch¨aftsjahr erlaubt, deren Gesch¨aftsjahr zwischen dem 15.03.2001 und dem 15.12.2001 begonnen hat und die noch keinen Quartalsbericht nach den Altregelungen ver¨oﬀentlicht hatten. Diese Unternehmen hatten somit ein Wahlrecht, ob sie die neuen Standards bereits im Gesch¨aftsjahr 2001/2002 oder erst in 2002/2003 anwenden und somit den Goodwill noch ein Jahr planm¨aßig abschreiben und die Regelungen nach SFAS 121 f¨ ur potenzielle außerplanm¨aßige Abschreibungen anwenden. Long (2004) verwendet eine Stichprobe von 918 USamerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 2001, von denen 519 sogenannte Fr¨ uhan153

Vgl. zu den Ergebnissen Segal (2004), S. 26, 28 und S. 30. Vgl. Segal (2004), S. 30f. 155 Vgl. Segal (2004), S. 32. 154

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wender sind und 399 Sp¨atanwender. Die abh¨angige Variable ist in ihrem Regressionsmodell die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen ein Fr¨ uhanwender ist. F¨ ur ihre Stichprobe stellt sie fest, dass Unternehmen mit einer Steigerung der Gesamtkapitalrentabilit¨at und mit einer Steigerung des Markt- zu Buchwert-Verh¨altnisses von 1999/2000 auf 2000/2001 eher Fr¨ uhanwender sind. Sie f¨ uhrt dies darauf zur¨ uck, dass f¨ ur Unternehmen mit einer besseren wirtschaftlichen Entwicklung die M¨oglichkeit eines Impairments geringer ist und sie dies den Anlegern so fr¨ uh wie m¨oglich signalisieren wollen. Auch der Median der Ver¨anderung der Gesamtrentabilit¨at der Branche und der Median der Rendite der Branche in 2000/2001 weisen einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zur abh¨angigen Variable auf, was zeigt, dass Fr¨ uhanwender eher in Branchen t¨atig sind, die eine positive wirtschaftliche Entwicklung genommen haben.156 Zudem weist sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen der abh¨angigen Variablen und dem Verschuldungsgrad der Unternehmen nach. Das kann darauf hindeuten, dass Unternehmen, die eine Kreditvereinbarung auf Einhaltung eines maximalen Verschuldungsgrads haben, eher die Fr¨ uhanwendung w¨ahlen, um die Belastung des Ergebnisses und die Erh¨ohung des Verschuldungsgrads durch die planm¨aßige Abschreibung zu vermeiden. Sie weist allerdings auch einen signiﬁkant positiven Zusammenhang f¨ ur diejenigen dieser Unternehmen nach, die aufgrund der Fr¨ uhanwendung ein Impairment ausweisen, das h¨oher ist als die planm¨aßige Abschreibung. Somit sind Unternehmen mit einem hohen Verschuldungsgrad auch dann eher Fr¨ uhanwender, wenn sie durch die Fr¨ uhanwendung eine noch gr¨oßere Ergebnisbelastung erzielen als durch die planm¨aßigen Abschreibungen. Als weitere Ergebnisse erh¨alt sie, dass Unternehmen, die in 2001/2002 im Vergleich zum Vorjahr eine Ergebnissteigerung erzielen und durch die Anwendung von SFAS 142 einen positiven Eﬀekt auf das Jahresergebnis erzielt haben, eher Sp¨atanwender sind. Dieses Ergebnis kann auf ein Income Smoothing hindeuten, da die Unternehmen, die f¨ ur das Gesch¨aftsjahr ohnehin eine Ergebnissteigerung erwarten k¨onnen, die Anwendung von SFAS 142, die zus¨atzlich zu einer Ergebnissteigerung f¨ uhrt, eher hinausz¨ogern. Sie zeigt auch, dass Unternehmen, die eine Senkung des Ergebnisses in 2001/2002 gegen¨ uber dem Vorjahr erzielen, eher Sp¨atanwender sind, wenn der Eﬀekt aus der Anwendung von SFAS 142 f¨ ur sie insgesamt eine zus¨atzliche Ergebnisbelastung brachte, was die Income Smoothing Hypothese unterst¨ utzt. Zudem vermutet sie, dass Unternehmen, die eher einen komplexen Impairment-Test erwar156

Vgl. Long (2004), S. 12 und S. 31.

223

ten k¨onnen, die Anwendung von SFAS 142 hinausz¨ogern werden. Als eine Variable, die f¨ ur die Komplexit¨at des Tests dienen soll, verwendet sie den Goodwill im Verh¨altnis zum Marktwert des Eigenkapitals und unterstellt, dass ein h¨oherer Goodwill zu einem komplexeren Test f¨ uhrt. Sie stellt fest, dass Unternehmen mit einem relativ hohen Goodwill-Betrag eher Fr¨ uhanwender sind, was der von ihr aufgestellten Hypothese jedoch widerspricht. Zudem zeigt sie, dass Unternehmen, deren Ende des Gesch¨aftsjahrs weiter von der Ver¨oﬀentlichung von SFAS 142 entfernt liegt, eher Fr¨ uhanwender sind, was darauf hindeuten kann, dass Unternehmen, die mehr Zeit hatten, die neuen Regelungen umzusetzen, diese fr¨ uher angewendet haben. Zudem weisen Fr¨ uhanwender in ihrer Stichprobe eher eine h¨ohere Bilanzsumme und eine niedrigere außerplanm¨aßige Abschreibung durch SFAS 142 aus als Sp¨atanwender.157

Sellhorn (2004) untersucht Einﬂussfaktoren auf die Entscheidung eines Unterneh¨ mens, eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach dem Ubergangs-Impairment-Test von SFAS 142 vorzunehmen. Er untersucht eine Stichprobe von 1.248 US-amerikanischen Unternehmen aus den Jahren 2001 und 2002, die einen Goodwill ausweisen. Von diesen Unternehmen haben 224 eine außerplanm¨aßige Abschreibung ¨ aus dem Ubergang zu SFAS 142 vorgenommen. Die abh¨angige Variable ist eine Dummy-Variable, die den Wert 1 annimmt, wenn das Unternehmen eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen hat, ansonsten hat sie den Wert 0. Sellhorn untersucht, ob eine außerplanm¨aßige Abschreibung aufgrund der (negativen) wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens vorgenommen wird oder andere Einﬂussfaktoren vorliegen. Er stellt einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Markt-zu Buchwert-Verh¨altnis und auch der kumulierten Kursentwicklung der Jahre 2000 und 2001 zur abh¨angigen Variable fest. Je niedriger das Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis ist, d.h. je gr¨oßer der Buchwert im Verh¨altnis zum Marktwert des Eigenkapitals ist, desto eher haben Unternehmen eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen. Auch bei einer negativen Entwicklung des Aktienkurses nehmen die Unternehmen eher eine außerplanm¨aßige Abschreibung vor. Diese Ergebnisse k¨onnen darauf hindeuten, dass eine negative wirtschaftliche Entwicklung ein Grund f¨ ur die Vornahme außerplanm¨aßiger Abschreibungen ist. Zudem erh¨alt er einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen dem Verh¨altnis des Buch157

Vgl. zu den Ergebnissen Long (2004), S. 30-33.

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werts des ausgewiesenen Anlageverm¨ogens zum Marktwert des Eigenkapitals und der abh¨angigen Variable. Der Autor geht davon aus, dass in Unternehmen mit h¨oheren k¨ unftigen Wachstumsm¨oglichkeiten eher performance-orientierte Entlohnungssysteme verwendet werden und in Unternehmen mit geringeren Wachstumsm¨oglichkeiten bzw. einem gegenw¨artig h¨oheren Wert der vorhandenen Verm¨ogenswerte, insbesondere dem Anlageverm¨ogen, eher erfolgsabh¨angige Entlohnungssysteme verwendet werden. Das Verh¨altnis des ausgewiesenen Anlageverm¨ogens zum Marktwert des Eigenkapitals verwendet Sellhorn aus diesem Grund als Ersatzgr¨oße f¨ ur eine erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements. Weiterhin nimmt der Autor an, dass außergew¨ohnliche Ereignisse wie eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach dem ¨ Ubergangs-Impairment-Test in SFAS 142 bei der Ermittlung der erfolgsabh¨angigen urden Entlohnung nicht ber¨ ucksichtigt werden.158 Sofern die Annahmen zutreﬀen, w¨ seine Ergebnisse somit zeigen, dass bei einer ergebnisabh¨angigen Entlohnung, die die außerplanm¨aßigen Abschreibungen nicht ber¨ ucksichtigt, eher eine Abschreibung vorgenommen wurde. Weiterhin nehmen gr¨oßere Unternehmen (gemessen am Anteil der Umsatzerl¨ose des jeweiligen Unternehmens an den Umsatzerl¨osen der je¨ weiligen Branche) eher eine außerplanm¨aßige Abschreibung aus dem UbergangsImpairment-Test vor. Eine m¨ogliche Erkl¨arung daf¨ ur, dass große Unternehmen eher außerplanm¨aßig abschreiben, ist, dass sie versuchen k¨onnten, dadurch ihre politischen Kosten zu senken.159

In einem weiteren Teil seiner Studie untersucht Sellhorn Einﬂussfaktoren auf die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung. Hierf¨ ur erh¨alt er einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang zwischen dem Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis und auch der kumulierten Kursentwicklung der Jahre 2000 und 2001 mit der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung. Dies deutet darauf hin, dass die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens auch einen Einﬂuss auf die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung hat. Zumindest f¨ ur eine Teilstichprobe gilt auch, dass gr¨oßere Unternehmen eher eine hohe Abschreibung vornehmen. F¨ ur eine weitere Teilstichprobe stellt er auch einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen dem Eigenkapital im Verh¨altnis zur Bilanzsumme jeweils vor der außerplanm¨aßigen Abschreibung und der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung fest. Je h¨oher das Eigenkapi158 159

Vgl. dazu Sellhorn (2004), S. 210f. Vgl. zu den Ergebnissen Sellhorn (2004), S. 250-258 und S. 264.

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tal ist, desto h¨oher ist auch die außerplanm¨aßige Abschreibung, woraus der Autor schließt, dass das Eigenkapital vom Management ein begrenzender Faktor f¨ ur die H¨ohe der Abschreibung ist.160 In Robustheitsanalysen der Ergebnisse erweist sich vor allem der Zusammenhang mit dem Markt- und Buchwert-Verh¨altnis als weitgehend robust, woraus der Autor schließt, dass vor allem die wirtschaftliche Lage des Unternehmens bei der Vornahme einer außerplanm¨aßigen Abschreibung nach SFAS 142 eine entscheidende Rolle spielt.161

Außerplanm¨aßige Abschreibungen aus der erstmaligen Anwendung von SFAS 142 m¨ ussen in einer gesonderten Position der Erfolgsrechnung als Cumulative Eﬀect of ” a Change in Accounting Principles“ zwischen Extraordinary Items und Net Income or Loss ausgewiesen werden, w¨ahrend nachfolgende außerplanm¨aßige Abschreibungen aus sp¨ateren Tests innerhalb des operativen Ergebnisses als außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibungen ausgewiesen werden m¨ ussen.162 Beatty/Weber (2005) untersuchen, ob Manager die unterschiedlichen Ausweism¨oglichkeiten strategisch nutzen. Manager k¨onnten eine m¨ogliche außerplanm¨aßige Abschreibung aus dem ¨ Ubergangs-Impairment-Test bevorzugen, weil diese nicht innerhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesen wird, sondern als Einmaleﬀekt und somit von Kapitalmarktteilnehmern eventuell weniger negativ beurteilt wird. Weiterhin sehen die Autoren in den Regelungen allgemein Gestaltungsm¨oglichkeiten f¨ ur Manager, die außerplanm¨aßige Abschreibung hinauszuz¨ogern. Sie k¨onnte so abwarten, ob eine außerplanm¨aßige Abschreibung aufgrund einer Ver¨anderung der Bewertungskompo¨ nenten vermieden werden kann. Ebenso k¨onnten sie eine Abschreibung im Ubergang vornehmen, auch wenn keine Abschreibung vorzunehmen w¨are, um sp¨atere Jahre von m¨oglichen Abschreibungen zu entlasten.163 Sie verwenden eine Stichprobe von 188 US-amerikanischen Unternehmen aus dem Jahr 2001, die Angaben zu einer außerplanm¨aßigen Abschreibung nach SFAS 142 machen. In einem Teil ihrer Studie untersuchen sie Einﬂussfaktoren auf die Wahl“ zwischen einer außerplanm¨aßigen ” ¨ Abschreibung nach dem Ubergangs-Impairment-Test und einer außerplanm¨aßigen Abschreibung nach dem j¨ahrlichen Test. Die abh¨angige Variable ist ein Dummy, der 160

Vgl. Vgl. 162 Vgl. 163 Vgl. 161

Sellhorn (2004), S. 258-263 und S. 264f. Sellhorn (2004) S. 264f. Abschn. 3.2.8. Beatty/Weber (2005), S. 7f.

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den Wert 1 annimmt, wenn das Unternehmen eine außerplanm¨aßige Abschreibung ¨ aus dem Ubergangs-Impairment-Test vorgenommen hat, und den Wert 0, wenn eine Abschreibung nach dem j¨ahrlichen Test vorgenommen wurde. Die Autoren verwenden das Buch-zu-Marktwert-Verh¨altnis als eine Variable, die anzeigen soll, ob eine außerplanm¨aßige Abschreibung aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklung in der Vergangenheit erwartet werden kann. F¨ ur das Buch-zu-Marktwert-Verh¨altnis erhalten sie einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang mit der abh¨angigen Variable, d.h. je mehr der Buchwert den Marktwert u ¨ bersteigt, desto eher haben Unternehmen ¨ eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach dem Ubergangstest vorgenommen. Zudem stellen sie fest, dass Unternehmen, die Kreditvereinbarungen haben, die Grenzwerte f¨ ur Bilanzgr¨oßen festlegen, die auch Einmaleﬀekte aus der erstmaligen Anwendung von Rechnungslegungsstandards einschließen, eher keine außerplanm¨aßige Abschrei¨ bung nach dem Ubergangs-Impairment-Test vornehmen. Das kann darauf hindeuten, dass das Management eine Abschreibung hinausz¨ogern oder ganz verhindern will. F¨ ur Unternehmen, deren Aktienkurs st¨arker auf Ver¨anderungen des operativen Ergebnisses reagiert,164 stellen sie fest, dass diese eher eine außerplanm¨aßige ¨ Abschreibung nach dem Ubergangs-Impairment-Test vornehmen, um so eventuell zu vermeiden, dass sp¨ater weitere außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen, die das operative Ergebnis belasten. Auch wenn der Chief Executive Oﬃcer (CEO) des Unternehmens im Zeitraum von zwei Jahren vor der Anwendung von SFAS ¨ 142 ausgetauscht wurde, haben diese Unternehmen eher nach dem Ubergangs-Test abgeschrieben als Unternehmen, deren CEO nicht gewechselt hat, was auf eine BigBath-Strategie hindeuten kann. Zudem stellen sie auch fest, dass Unternehmen, deren Wertpapiere an einer B¨orse wie beispielsweise der NASDAQ gehandelt werden, die ein Delisting vornimmt, wenn gewisse Grenzen von Bilanzgr¨oßen, ¨ahnlich wie bei Kreditvereinbarungen, u ¨ber- oder unterschritten werden,165 eher keine Abschrei¨ bung nach dem Ubergangs-Impairment-Test vornehmen, um so eine Abschreibung eventuell hinauszuz¨ogern oder ganz zu vermeiden.166

164

Die Autoren messen diesen Zusammenhang zwischen dem Aktienkurs und dem operativen Ergebnis mit Daten aus den 20 Quartalsabschl¨ ussen vor der erstmaligen Anwendung von SFAS 142. Der Koeﬃzient, der diesen Zusammenhang beschreibt, wird auch als Earnings Response Coeﬃcient bezeichnet; vgl. Beatty/Weber (2005), S. 44. 165 Vgl. dazu Beatty/Weber (2005), S. 15. 166 Vgl. zu diesen Ergebnissen Beatty/Weber (2005), S. 24-26.

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In einem weiteren Teil der Studie untersuchen Beatty/Weber (2005) Einﬂussfaktoren ¨ auf die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung nach dem Ubergangs-ImpairmentTest. Die abh¨angige Variable ist hierf¨ ur der Anteil der außerplanm¨aßigen Abschrei¨ bung aus dem Ubergangs-Test am Goodwill zu Beginn des Jahres. Unterschiede zum ersten Teil der Studie sind, dass Unternehmen, deren Manager eine erfolgsabh¨angige Verg¨ utung erhalten und die vor der Abschreibung ein positives Ergebnis vor Steuern ausweisen, eine geringere außerplanm¨aßige Abschreibung ausweisen. Unternehmen, deren Wertpapiere an einem Over-the-Counter-Markt (OTC-Markt), also einem Markt mit außerb¨orslichen Handel, der keine Listing-Voraussetzungen hat,167 gehandelt werden, nehmen eher außerplanm¨aßige Abschreibungen vor, da sie kein Delisting bef¨ urchten m¨ ussen. Ein weiterer Unterschied ist, dass f¨ ur diesen Teil der Studie kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen einem CEO-Wechsel und der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung festgestellt werden kann.168

In einem weiteren Teil untersuchen sie Einﬂussfaktoren auf die Entscheidung, eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach dem j¨ahrlichen Impairment-Test zus¨atzlich zu ¨ einer Abschreibung nach dem Ubergangs-Impairment-Test vorzunehmen. F¨ ur die¨ sen Teil stellen sie fest, dass Unternehmen, die bereits beim Ubergang zu SFAS 142 eine sehr hohe Abschreibung vorgenommen haben und deren Aktienkurs gleichzeitig ¨ st¨arker auf Ver¨anderungen des operativen Ergebnisses reagiert, nach dem Ubergang auf SFAS 142 eher nicht mehr außerplanm¨aßig abschreiben. Das kann darauf hin¨ deuten, dass Unternehmen bereits beim Ubergang sehr hohe Abschreibungen vorgenommen haben, um die Belastung des operativen Ergebnisses durch sp¨atere Abschreibungen zu minimieren, weil deren Aktienkurs stark auf diese Ver¨anderungen reagiert. Zudem nehmen gr¨oßere Unternehmen, die schon eine sehr hohe Abschrei¨ bung beim Ubergang aus SFAS 142 vorgenommen haben, eher noch eine zus¨atzliche ¨ Abschreibung nach dem Ubergang vor, w¨ahrend dies f¨ ur große Unternehmen, die ¨ eine kleinere außerplanm¨aßige Abschreibung beim Ubergang vorgenommen haben, eher nicht der Fall ist.169 Auch in dieser Untersuchung kann somit ein Zusammenhang zwischen Anreizen des Managements und der Ausnutzung gewisser Spielr¨aume nach SFAS 142 festgestellt werden. Jedoch stellen die Autoren fest, dass auch die 167

Vgl. Beatty/Weber (2005), S. 15. Vgl. zu diesen Ergebnissen Beatty/Weber (2005), S. 26-28. 169 Vgl. Beatty/Weber (2005), S. 28f. 168

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(negative) wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens Einﬂuss auf die Vornahme einer außerplanm¨aßigen Abschreibung hat. Die Autoren ﬁnden auch bei einer Auswertung der Anhangsangaben heraus, dass ungef¨ahr ein Drittel der Unternehmen, die keine Abschreibung vornehmen und f¨ ur die die Autoren ermittelt haben, dass eigentlich eine Abschreibung erwartet werden konnte, weil beispielsweise der Marktwert des Eigenkapitals unter dem Buchwert liegt, keine Angaben zur Bestimmung des Fair Values der Reporting Unit machen. Gerade bei diesen Unternehmen haben Kapitalmarktteilnehmer somit keine M¨oglichkeit, zumindest einen kleinen Einblick in die Bewertung durch das Management zu gewinnen.170

Lapointe (2005) untersucht f¨ ur eine Stichprobe von 200 kanadischen Unternehmen aus den Jahren 2001 und 2002 die Einﬂussfaktoren auf die H¨ohe einer außerplanm¨aßigen Abschreibung des Goodwills. Die kanadischen Rechnungslegungsstandards sind bez¨ uglich der Bilanzierung des Goodwills sehr ¨ahnlich zu SFAS 142 und wurden ebenfalls in 2001 grundlegend ge¨andert. Auch hier wurde die planm¨aßige Abschreibung untersagt. Stattdessen soll ein mindestens j¨ahrlich durchzuf¨ uhrender Impairment-Test die Werthaltigkeit des Goodwills feststellen. Ein wichtiger Unterschied zu den US-amerikanischen Standards ist jedoch, dass außerplanm¨aßige Ab¨ schreibungen aus dem Ubergangs-Impairment-Test mit den Gewinnr¨ ucklagen verrechnet und somit nicht erfolgswirksam erfasst werden sollen. Die Standards sind f¨ ur Gesch¨aftsjahre, die nach dem 01.01.2002 beginnen, anzuwenden.171 Als abh¨angige Variable verwendet sie die außerplanm¨aßige Abschreibung im Verh¨altnis zur Bilanzsumme. Sie erh¨alt einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang zwischen der H¨ohe des Goodwills im Verh¨altnis zur Bilanzsumme und der abh¨angigen Variable, was sie damit erkl¨art, dass bei einem h¨oheren Goodwill-Betrag eine außerplanm¨aßige Abschreibung eher wahrscheinlich ist, weil nach ihrer Ansicht schon allein der Betrag, der einem Impairment-Test unterzogen wird, relativ hoch ist.172 Sie verwendet die Diﬀerenz zwischen dem Marktwert und dem Buchwert des Eigenkapitals im Verh¨altnis zur Bilanzsumme aus 2001 als eine Variable, die anzeigen soll, ob eine außerplanm¨aßige Abschreibung aufgrund einer negativen wirtschaftlichen Entur ihre Stichprobe stellt sie einen signiﬁkanten wicklung erwartet werden kann.173 F¨ 170

Vgl. Beatty/Weber (2005), S. 29f. Vgl. dazu Lapointe (2005), S. 4 u. S.6f. 172 Vgl. Lapointe (2005), S. 19 u. S. 24. 173 Auch nach den kanadischen Standards liegt ein Impairment dem Grunde nach vor, wenn der 171

229

negativen Zusammenhang fest. Auch zwischen der Gesamtkapitalrentabilit¨at und der abh¨angigen Variablen erh¨alt sie einen signiﬁkanten negativen Zusammenhang, was auch darauf hindeuten kann, dass die negative wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens f¨ ur die außerplanm¨aßige Abschreibung ausschlaggebend ist. Zudem stellt sie fest, dass bei einer h¨oheren Anzahl von Reporting Units eher eine hohe außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen wird, was sie damit erkl¨art, dass bei einer geringeren Anzahl von Reporting Units bzw. gr¨oßeren Reporting Units ein m¨ogliche auftretende außerplanm¨aßige Abschreibung in einem Teil der Reporting Unit noch innerhalb der Reporting Unit ausgeglichen werden kann, w¨ahrend dies bei kleineren Reporting Units schwerer m¨oglich ist.174 Wenn bei den Unternehmen der Stichprobe die Eigen- und Gesamtkapitalrentabilit¨at unter dem entsprechenden Median der Branche liegt, nehmen sie eher eine hohe außerplanm¨aßige Abschreibung vor, was dazu f¨ uhrt, dass das Eigenkapital und der Buchwert der Aktiva gesenkt wird und sich somit beide Kennzahlen erh¨ohen. Unternehmen, deren Verschuldungsgrad u ¨ber dem Median der Branche liegt, nehmen hingegen eher niedrigere außerplanm¨aßige Abschreibung vor, um eventuell den Verschuldungsgrad nicht weiter zu erh¨ohen.175 Die Unternehmen scheinen sich nach diesen Ergebnissen bei der Vornahme außerplanm¨aßiger Abschreibungen an Kennzahlen der Branche zu orientieren. Unternehmen, deren CEO in 2002 gewechselt hat, nehmen eher eine h¨ohere außerplanm¨aßige Abschreibung vor, was auf eine Big-Bath-Strategie hindeuten kann. Unternehmen, deren Anteile breit gestreut sind, nehmen eher kleinere Abschreibungen vor, um eventuell die Anleger nicht zu beunruhigen und so gr¨oßere Kursreaktionen zu vermeiden. Unternehmen nehmen eher geringe Abschreibungen vor bei einer gr¨oßeren Anzahl von aus¨ ubbaren Aktienoptionen des Managements, die in the money sind (positiver innerer Wert), d.h. wenn der Kurs des Basiswerts u ¨ber dem Basispreis liegt. Das kann damit erkl¨art werden, dass das Management eventuelle negative Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen Abschreibung verhindern will, die den inneren Wert der Aktienoptionen senken w¨ urden.176 Wenn Unternehmen im Jahr nach der erstmaligen Anwendung ihre Cash Flows nach Steuern gegen¨ uber dem Durchschnitt der Jahre 2000 bis 2002 steigern konnten, haFair Value der Reporting Unit unter dem Buchwert liegt, wobei sie hier als Ersatzgr¨ oßen die entsprechenden Gr¨oßen des Gesamtunternehmens und nicht der Reporting Units verwendet; vgl. Lapointe (2005), S. 20. 174 Vgl. Lapointe (2005), S. 20 u. S. 24. 175 Vgl. dazu auch Lapointe (2005), S. 12f. 176 Vgl. dazu auch Lapointe (2005), S. 14f.

230

ben diese Unternehmen eher kleinere Abschreibungen vorgenommen. Die Autorin sieht dies als ein Anzeichen daf¨ ur, dass das Management durch kleinere oder keine außerplanm¨aßige Abschreibungen private Informationen u ¨ ber die (positive) Entwicklung k¨ unftiger Cash-Flows an die Anleger weitergeben will.177 Wenn das Audit Committee der Unternehmen mit einem hohen Anteil unabh¨angiger Mitglieder und Mitglieder mit einer Ausbildung im Bereich Rechnungslegung und Finanzierung besetzt ist, wird eher eine hohe Abschreibung vorgenommen, was darauf hindeuten kann, dass das Audit Committee Anreizen des Managements, eine Abschreibung zu verhindern, entgegenwirkt. Insgesamt zeigt diese Untersuchung, dass neben der (negativen) wirtschaftlichen Entwicklung auch Anreize des Managements eine Rolle bei der Bestimmung der H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung haben k¨onnen.

Die Ergebnisse der Untersuchungen in diesem Abschnitt zeigen, dass die Aus¨ ubung von Spielr¨aumen und Wahlrechten bei Ansatz, Bewertung und Ausweis des Goodwills sowohl von Anreizen des Managements als auch von der tats¨achlichen wirtschaftlichen Lage der Unternehmen beeinﬂusst sein kann. Ein f¨ ur diese Arbeit besonders relevantes Ergebnis ist, dass die Untersuchungen, die sich mit dem ImpairmentOnly-Approach besch¨aftigen, immer wieder Zusammenh¨ange zwischen einer Bilanzierungsalternative und Anreizen des Managements, sei es beispielsweise aus der Einhaltung von Debt Covenants in Kreditvertr¨agen,178 aus einer sogenannten BigBath-Strategie179 oder aufgrund der Entlohnungsform,180 feststellen. Immer unter der Voraussetzung, dass geeignete Stellvertretervariablen gew¨ahlt wurden, k¨onnen diese Ergebnisse darauf hindeuten, dass Unternehmensverwaltungen die sich ihnen durch den Impairment-Only-Approach bietenden Ermessensspielr¨aume tats¨achlich zu ihren Gunsten nutzen. Es wird jedoch auch immer wieder in den Untersuchungen ein statistischer Zusammenhang zwischen Variablen, die als Stellvertreter f¨ ur die wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmen verwendet werden und der Wahl f¨ ur eine bestimmte Alternative festgestellt.181 Dies kann wiederum darauf hindeuten, dass die Anwendung des Impairment-Only-Approach nicht nur strategisch genutzt wird, sondern sich auch die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens in der 177

Vgl. Vgl. 179 Vgl. 180 Vgl. 181 Vgl. 178

Lapointe (2005), S. 16 u. S. 24. Beatty/Weber (2005), Long (2004) oder Segal (2004). Beatty/Weber (2005), Lapointe (2005) oder Segal (2004). Beatty/Weber (2005), Lapointe (2005) oder Sellhorn (2004). Beatty/Weber (2005), Lapointe (2005), Long (2004), Segal (2004) oder Sellhorn (2004).

231

Wertentwicklung des Goodwills widerspiegelt.

232

Kapitel 5 Empirische Untersuchung

5.1

Ziel und Einordnung der empirischen Untersuchung

Ziel dieser Untersuchung ist es festzustellen, ob sich zu Ank¨ undigungen des FASB, die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills abzuschaﬀen, bei Unternehmen des Neuen Marktes und des DAX100, die nach US-GAAP bilanzieren, eine Kursreaktion feststellen l¨asst und die Ank¨ undigung damit einen Informationsgehalt f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer hat.1 Die Untersuchung l¨asst sich damit in den Bereich ¨ von Untersuchungen einordnen, die sich mit Kapitalmarktreaktionen auf Anderun¨ gen von Rechnungslegungsvorschriften und speziell mit Anderungen bez¨ uglich der Bilanzierung des Goodwills besch¨aftigen. In diesem Bereich ﬁnden sich bisher zwei Untersuchungen, die Untersuchung von Day/Hartnett (1999)2 und die Untersuchung undivon Barnes/Servaes (2002).3 Day/Hartnett (1999) besch¨aftigen sich mit Ank¨ gungen des australischen Standardsetters in Bezug auf die Abschaﬀung der progressiven Abschreibungsmethode f¨ ur den Goodwill. Barnes/Servaes (2002) untersuchen mit einer US-amerikanischen Stichprobe unter anderem die Kapitalmarktreaktionen auf Ank¨ undigungen des FASB, die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills abzuschaﬀen. Diese Themenstellung wird in der vorliegenden Arbeit mit einer Stichprobe von Unternehmen, die in Deutschland am Neuen Markt oder im DAX100 notiert 1

Vgl. zur Deﬁnition des Informationsgehalts Abschn. 5.2. Vgl. dazu auch Abschn. 4.2.2 und 4.2.3. 3 Vgl. dazu noch genauer Abschn. 5.9. 2

233

sind und nach US-GAAP bilanzieren, untersucht. Neben der Studie von Kr¨amling (1998), der sich mit dem langfristigen Zusammenhang zwischen dem Goodwill bzw. dessen Abschreibung und Kapitalmarktdaten in einer Value Relevance Untersuchung befasst, handelt es sich um die zweite empirische Untersuchung f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt, die sich mit dem Zusammenhang zwischen Kapitalmarktdaten und Rechnungslegungsinformationen in Bezug auf den Goodwill besch¨aftigt.

Die Studie soll Einblicke geben, ob sich auf die Ank¨ undigungen des US-amerikanischen Standardsetters bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen GoodwillAbschreibung nach US-GAAP Kursreaktionen bei US-GAAP-Bilanzierern feststellen lassen. Grunds¨atzlich handelt es sich bei Abschreibungen um buchhalterische ¨ Maßnahmen, die zu keiner Anderung der Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows f¨ uhren sollten. Bei G¨ ultigkeit der Hypothese der informationseﬃzienten Kapitalm¨arkte in Verbindung mit dem Konzept der rationalen Erwartungen,4 nach denen kein systematischer Unterschied zwischen dem Marktpreis eines Wertpapiers und dem Wert der Unternehmensanteile, der sich f¨ ur die Marktteilnehmer mittels der Diskontierung ihrer erwarteten k¨ unftigen Cash Flows ergibt, besteht, d¨ urfte demnach keine signiﬁkant von Null verschiedene Kursreaktion beobachtet werden. Wie allerdings noch in Abschnitt 5.5.2 erl¨autert wird, k¨onnen durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung unter Umst¨anden Auswirkungen auf k¨ unftige Dividenden und/oder die erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements entste¨ hen, was zur Anderung der Erwartungen k¨ unftiger Cash Flows der Marktteilnehmer f¨ uhren kann. Weiterhin sind Kursreaktionen denkbar, wenn man anstatt rationaler Erwartungen die sogenannte Functional Fixation Hypothesis unterstellt.5 Nach dieser Hypothese wird davon ausgegangen, dass sich Kapitalmarktteilnehmer lediglich Erwartungen u unftige buchhalterische Gewinne bilden. Wird die planm¨aßige ¨ ber k¨ Goodwill-Abschreibung abgeschaﬀt und fallen keine oder nur sehr geringe außerplanm¨aßige Abschreibungen an, steigen ceteris paribus die k¨ unftigen Gewinne, was in diesem Fall eine positive Kursreaktion ausl¨osen w¨ urde. Auf weitere m¨ogliche Erkl¨arungen wird auch noch in Abschnitt 5.5.2 eingegangen. Denkbar ist jedoch auch keine Reaktion, wenn die Marktteilnehmer der Ank¨ undigung keinen Informationsgehalt beimessen. Da mit der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung gleichzeitig 4 5

Vgl. dazu noch genauer Abschn. 5.2 und Abschn. 5.3. Vgl. Abschn. 5.4.

234

auch angek¨ undigt wurde, dass der Impairment-Only-Approach eingef¨ uhrt werden soll, kann man daraus Schl¨ usse ziehen, ob die Marktteilnehmer dieses Testverfahren als positiv oder negativ einstufen. W¨ urde man eine negative Reaktion feststellen, kann man daraus schließen, dass die Marktteilnehmer es vorziehen, die planm¨aßige Abschreibung beizubehalten, w¨ahrend man bei einer positiven Kursreaktion eher darauf schließen kann, dass sie das neue Testverfahren vorziehen. Problematisch ist allerdings, dass die Ermessensspielr¨aume, die mit dem Impairment-Test einhergehen, zu diesem Zeitpunkt noch nicht vollst¨andig absehbar waren, jedoch erahnbar, da auch SFAS 121 Regelungen f¨ ur die außerplanm¨aßige Abschreibung des Goodwills beinhaltete und dadurch die Schwierigkeiten bei der Bewertung des Goodwills nach einem Unternehmenszusammenschluss bekannt waren. Zudem war im Untersuchungszeitraum auch nicht vorherzusehen, welche bilanziellen Auswirkungen der k¨ unftige Impairment-Test auf die einzelnen Unternehmen hat und welche Erwartungen seitens der Marktteilnehmer bestanden.

F¨ ur die Untersuchung der Marktreaktion auf die Ank¨ undigung des FASB wird die Methodik der Ereignisstudie verwendet. Die daf¨ ur grundlegenden Konzepte der Marktrationalit¨at und Informationseﬃzienz werden in den folgenden Abschnitten vorgestellt, um danach auf die Untersuchungsmethode genauer eingehen zu k¨onnen.

5.2

Marktrationalit¨ at

Entscheidungen von Marktteilnehmern zum Kauf oder Verkauf von Unternehmensanteilen, sieht man von Notverk¨aufen ab, sind das Ergebnis der Bildung von Erwartungen u ur sie relevanten Bewertungsdeterminanten. Rational nennt man ¨ber die f¨ Erwartungen, wenn die Art der Erwartungsbildung und deren Umsetzung in Entscheidungen aller Marktteilnehmer zu den Marktpreisen der Unternehmensanteile f¨ uhren, die sie erwartet haben. Anders ausgedr¨ uckt: die Erwartungen d¨ urfen nicht systematisch entt¨auscht werden. Rational“ bezieht sich hier nicht auf die Erwar” tungen allein, sondern auf die Verkn¨ upfung der Erwartungen aller Marktteilnehmer, deren Entscheidungen und den sich aus beiden ergebenden Marktpreisen.6 6

Vgl. z.B. Schmidt/Terberger (1997), S. 211f.

235

Marktrationalit¨at liegt dann vor, wenn kein systematischer Unterschied zwischen dem Marktpreis eines Wertpapiers und dem Wert der Unternehmensanteile, der sich f¨ ur die Marktteilnehmer mittels der Diskontierung ihrer erwarteten k¨ unftigen Cash Flows ergibt, besteht. Die Hypothese der Marktrationalit¨at besagt demnach, dass der Marktpreis zu einem bestimmten Zeitpunkt dem Barwert der von den Anlegern erwarteten k¨ unftigen R¨ uckﬂ¨ usse aus diesem Wertpapier entspricht.7 Bei Unsicherheit m¨ ussen die Erwartungen zumindest im Durchschnitt erf¨ ullt werden, d.h. dass nicht alle Marktteilnehmer rationale Erwartungen bilden m¨ ussen, sich aber die Erwartungen im Durchschnitt aller Marktteilnehmer erf¨ ullen m¨ ussen.8 Entscheidend ist, dass eine Gruppe von Marktteilnehmern, die relativ zu allen Marktteilnehmern einen großen Marktanteil hat, rationale Erwartungen bildet und die entsprechenden Entscheidungen triﬀt.9

Bezogen auf Rechnungslegungsinformationen bedeutet dies, dass die Marktteilnehmer, wenn sie rationale Erwartungen bilden, nur mit Kauf- oder Verkaufsentscheidungen auf neue Rechnungslegungsinformationen reagieren werden, wenn damit R¨ uckschl¨ usse auf die H¨ohe, das Risiko oder die zeitliche Verteilung k¨ unftiger Cash Flows gezogen werden k¨onnen, bzw. die Erwartungen u unftiger ¨ber die Verteilung k¨ Cash Flows ver¨andert werden k¨onnen. Rein buchhalterische Maßnahmen, die keinen ¨ Einﬂuss auf k¨ unftige Cash Flows haben, sollten f¨ ur die Anderung der Erwartungen grunds¨atzlich irrelevant sein.10

5.3

Informationseﬃzienz von Kapitalm¨ arkten

Die Grundlage f¨ ur die Theorie der eﬃzienten Kapitalm¨arkte bildet der Aufsatz von Fama (1970). Demnach sind Kapitalm¨arkte (informations-)eﬃzient, wenn ... securi” ty prices at any time ’fully reﬂect’ all available information“.11 Wenn die Marktpreise (Aktienkurse) in jedem Zeitpunkt voll dem gegebenen Informationsstand entspre7

Vgl. Elton et al. (2003), S. 431. Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 212 oder Scott (2003), S. 96. 9 Vgl. Tinic (1990), S. 781f. 10 Vgl. Tinic (1990), S. 782f. Auch wenn die Erwartungen urspr¨ unglich nicht aufgrund von Rechnungslegungsinformationen gebildet wurden, so k¨ onnen solche Informationen zumindest zur Best¨atigung oder auch zur Korrektur der Erwartungen herangezogen werden. 11 Fama (1970), S. 383. 8

236

chen, bedeutet dies, dass sich die Preise bei Auftreten einer bisher unbekannten Information unendlich schnell auf dem sich daraus ergebenden neuen Gleichgewichtsniveau einstellen, d.h. der Informationsstand ist in den Preisen fully reﬂected“. ” Dann ist es den Marktteilnehmern durch kurzfristigen Handel von Wertpapieren ¨ nicht m¨oglich, systematische d.h. prognostizierbare Uberrenditen zu erzielen.12 Un¨ ter Uberrenditen sind Renditen zu verstehen, die die von den Marktteilnehmern erwarteten Gleichgewichtsrenditen u ¨ bersteigen.13 Damit l¨asst sich auch die Verbindung zum Konzept der Marktrationalit¨at ziehen, da dieses Konzept letztlich nichts anderes aussagt. Bei rationalen Erwartungen besteht kein systematischer Unterschied zwischen dem Marktpreis eines Wertpapiers und dem Barwert der von den Kapitalmarktteilnehmern erwarteten k¨ unftigen Cash Flows. Erhalten die Kapitalmarktteilnehmer neue Informationen, die ihre Erwartungen hinsichtlich k¨ unftiger Cash Flows beeinﬂussen, werden die darauf folgenden Entscheidungen zum Kauf oder Verkauf des Wertpapiers zu dem Marktpreis f¨ uhren, der die Erwartungen zumindest im Durchschnitt widerspiegelt. Letztlich spiegeln sich damit die Informationen, sofern sie zu einer Ver¨anderung der Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows f¨ uhren, in den Marktpreisen wider, und es kann nur die Rendite erzielt werden, die aufgrund der Informationen erwartet werden kann.14

Hinsichtlich des verf¨ ugbaren Informationsstands unterscheidet Fama (1970) drei Abstufungen, aus denen sich auch drei Formen der Informationseﬃzienz ableiten lassen. Informationseﬃzienz im strengen Sinn liegt vor, wenn die Preise den besten verf¨ ugbaren Informationsstand widerspiegeln, d.h. dass alle kursrelevanten Informationen eingearbeitet sind, unabh¨angig davon, ob sie ¨oﬀentlich zug¨anglich sind oder nicht. Liegt diese Form der Informationseﬃzienz vor, ist es Anlegern nicht einmal aufgrund von Insiderwissen, d.h. aufgrund nicht ¨oﬀentlich zug¨anglicher, privater In¨ formationen, m¨oglich, systematische Uberrenditen zu erzielen.15

12 ¨

Uberrenditen, die auf rein spekulativer Basis entstehen, sind hiervon abzugrenzen. Vgl. z.B. Hecker (1993), S. 22 und dazu auch Schmidt/Terberger (1997), S. 215ﬀ. und Franke/Hax (2004), S. 400. 14 Vgl. dazu Schmidt/Terberger (1997), S. 217 und auch Wagenhofer/Ewert (2003), S. 114f. mit einem Beispiel. 15 Vgl. Franke/Hax (2004), S. 399 oder Elton et al. (2003), S. 402. Vgl. zu den Formen der Informationseﬃzienz auch Schremper (2002b), S. 687. 13

237

Daneben verbleiben die schwache und die mittelstrenge Form der Informationseﬃzienz. Die Hypothese der schwachen Informationseﬃzienz besagt, dass in den Wertpapierkursen nur Informationen u ¨ber die Kursentwicklungen der Vergangenheit ent¨ halten sind. Oﬀentlich verf¨ ugbare oder private Informationen sind dagegen nicht enthalten, wodurch sich f¨ ur denjenigen, der solche Informationen zur Verf¨ ugung hat, ¨ die M¨oglichkeit ergibt, systematische Uberrenditen zu erzielen. Liegt die schwache ¨ Form der Informationseﬃzienz vor, bedeutet dies, dass keine Uberrenditen aus der technischen Analyse, d.h aus der Analyse vergangener Kursverl¨aufe erzielt werden k¨onnen.16

Die Hypothese der mittelstrengen Informationseﬃzienz besagt, dass alle ¨oﬀentlich verf¨ ugbaren Informationen in den Wertpapierkursen widergespiegelt werden. Diese Hypothese schließt die G¨ ultigkeit der schwachen Informationseﬃzienz mit ein. Liegt die mittelstrenge Form der Informationseﬃzienz vor, so kann man aus der Analyse der ¨oﬀentlich verf¨ ugbaren Informationen eines Unternehmens, wie beispielsweise ¨ Unternehmensmeldungen, keine Uberrenditen erzielen.17 Sowohl die schwache als auch die mittelstrenge Form sind in der strengen Form der Informationseﬃzienz enthalten. Da es sich bei Informationen der externen Rechnungslegung, und damit eingeschlossen die Informationen zur Bewertung des Goodwills, um o¨ﬀentlich verf¨ ugbare Informationen handelt, ist f¨ ur diese Arbeit die Informationseﬃzienz in der mittelstrengen Form relevant.

F¨ ur das Vorliegen eines informationseﬃzienten Marktes m¨ ussen folgende Bedingungen vorliegen: • Beim Handel von Wertpapieren entstehen keine Transaktionskosten, • alle Informationen stehen allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verf¨ ugung und • es herrschen bei den Marktteilnehmern homogene Erwartungen bez¨ uglich der Auswirkungen der vorliegenden Informationen auf die aktuellen Preise und die zuk¨ unftige Preisentwicklung. 16 17

Vgl. zur technischen Analyse beispielsweise Perridon/Steiner (1999), S. 230ﬀ. Vgl. Franke/Hax (2004), S. 399f. oder Elton et al. (2003), S. 402f.

238

Diese idealtypischen Bedingungen liegen in der Realit¨at in der Regel nicht vor, weshalb Fama betont, dass es sich um hinreichende aber nicht um notwendige Bedingungen handelt. So kann ein eﬃzienter Markt auch vorliegen, wenn beim Handel Transaktionskosten entstehen, die Marktteilnehmer keine homogenen Erwartungen haben oder nicht alle, sondern nur ein hinreichend großer Anteil der Marktteilnehmer die kursrelevanten Informationen haben. Wichtig ist nur, dass diejenigen, die die Information haben, sie bei ihren Kauf- oder Verkaufsentscheidungen so nutzen, dass sich die Informationen unendlich schnell in den Preisen widerspiegeln.18

Die Informationseﬃzienz stellt eine wichtige Voraussetzung f¨ ur die Allokationsfunktion des Kapitalmarktes dar, d.h. dass der Kapitalmarkt dazu beitragen soll, dass Ressourcen ihrer bestm¨oglichen Verwendung zugef¨ uhrt werden.19 Nur wenn die Informationen von den Marktteilnehmern schnell verarbeitet werden, k¨onnen sich diese auch jederzeit in den Marktpreisen widerspiegeln und nur dann kann man R¨ uckschl¨ usse auf eine eﬃziente Verwendung von Ressourcen in einem Unternehmen ziehen.20 Die Informationsverarbeitung und deren Auswirkung auf Wertpapierkurse beeinﬂusst beispielsweise die Bedingungen, zu denen Unternehmen Kapital aufnehmen und investieren k¨onnen und wirkt damit auf Investitions- und Produktionsentscheidungen im Unternehmen ein.21

¨ Hinsichtlich der empirischen Uberpr¨ ufung der Hypothese der Informationseﬃzienz kommen Untersuchungen zu unterschiedlichen Ergebnissen. Fama (1991) kommt in ¨ seinem Uberblicksartikel zum Schluss, dass der Kapitalmarkt informationseﬃzient ¨ in der mittelstrengen Form ist.22 Allerdings n¨ahren neuere Uberblicksartikel mehr 18

Vgl. Fama (1970), S. 387f. In einem sp¨ ateren Aufsatz erg¨anzt Fama allerdings: Since there ” are surely positive information and trading costs, the extreme version of the market eﬃciency hypothesis is surely false.“; Fama (1991), S. 1575. 19 Informationseﬃzienz ist eine notwendige, jedoch nicht hinreichende Bedingung f¨ ur die Allokationseﬃzienz; vgl. Wagner (1982), S. 763. Informationseﬃzienz und Allokationseﬃzienz sind keinesfalls gleichzusetzen; vgl. dazu genauer Schildbach (1986), S. 16. 20 Vgl. z.B. Neus (1999), S. 422 oder M¨ oller (1985), S. 501. Entscheidend hierf¨ ur ist auch die Verl¨asslichkeit der verf¨ ugbaren Informationen. Auch wenn der Markt eﬃzient ist, k¨ onnen die Preise von denjenigen Gleichgewichtspreisen abweichen, die sich einstellen w¨ urden, wenn die Marktteilnehmer bessere Informationen zur Verf¨ ugung h¨ atten. Zudem f¨ uhrt ein hoher Grad an Informationseﬃzienz zwar zu einer schnellen Verarbeitung von Informationen, was jedoch nicht gleichzeitig bedeuten muss, dass die Informationen auch korrekt verarbeitet werden; vgl. Bierman (1974), S. 558. 21 Vgl. Franke/Hax (2004). S. 416. 22 With few exceptions, the evidence is supportive“; Fama (1991), S. 1602. ”

239

die Vermutung, dass der Kapitalmarkt nicht informationseﬃzient ist.23 Auch einige Studien f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt kommen zum Ergebnis, dass der Kapitalmarkt nicht informationseﬃzient im Sinne der mittelstrengen Form ist.24 Ein Grund f¨ ur die aufkommenden Zweifel an der Informationseﬃzienz ist im Hinblick auf die Rechnungslegung insbesondere der festgestellte post earnings announce” ment drift“. Darunter versteht man das in einigen empirischen Studien festgestellte Ph¨anomen, dass sich auch noch einige Zeit nach der Ver¨oﬀentlichung unerwarteter Gewinn¨anderungen abnormale Renditen erzielen lassen.25 Ist dies der Fall, k¨onnen Marktteilnehmer Handelsstrategien entwickeln, mit denen systematisch und nicht ¨ nur rein zuf¨allig Uberrenditen erzielt werden k¨onnen, wodurch die Hypothese der Informationseﬃzienz im mittelstrengen Sinn verworfen werden m¨ usste.

5.4

Functional Fixation Hypothesis

W¨ahrend bei dem Konzept der Marktrationalit¨at und der Hypothese eﬃzienter M¨arkte davon ausgegangen wird, dass der Preis von Wertpapieren dem Barwert der von den Kapitalmarktteilnehmern erwarteten k¨ unftigen Cash Flows entspricht, wird bei der Functional Fixation Hypothesis unterstellt, dass die Kapitalmarktteilnehmer f¨ ur die Bewertung von Wertpapieren lediglich Rechnungslegungsinformationen heranziehen. Es wird unterstellt, dass Kapitalmarktteilnehmer keine Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows bilden, sondern rein auf bilanzielle Kennzahlen wie beispielsweise Earnings per Share (EPS) ﬁxiert sind und die f¨ ur eine vorgenommene Bilanzierungsmaßnahme zugrundeliegenden Hintergr¨ unde nicht be26 ¨ achten. Wird durch eine Anderung einer Bilanzierungsmethode eine Erh¨ohung des buchhalterischen Gewinns erwartet, w¨ urde nach dieser Hypothese eine positive Kapitalmarktreaktion eintreten und bei einer erwarteten Senkung des Gewinns eine negative Marktreaktion, auch wenn keine Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows ¨ vorliegen. Ahnlich argumentiert wird auch bei der Mechanistic Hypothesis“. Hier ” wird unterstellt, dass Rechnungslegungsinformationen die einzige Informationsquel23

Vgl. Kothari (2001), S. 208. ¨ ¨ Vgl. zu einem Uberblick R¨ oder (1999), S. 6. Zu einem weiteren Uberblick u ¨ ber deutsche Studien vgl. auch Garz (2004), S. 129-149. 25 Vgl. Wagenhofer/Ewert (2003), S. 118. 26 Vgl. dazu Tinic (1990), S. 782f. Vgl. zu dieser Hypothese auch Kothari (2001), S. 196f. oder Hand (1990), S. 740f. 24

240

le f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer sind und sie deshalb mechanisch auf erwartete ¨ Anderungen des buchhalterischen Gewinns reagieren.27 Den Unterschied zwischen beiden Hypothesen sieht Hand (1990) darin, dass bei der Functional Fixation Hypothesis zumindest die M¨oglichkeit besteht, dass es hier auch Kapitalmarktteilnehmer gibt, die die fehlenden Cash Flow Konsequenzen erkennen. Dennoch w¨ urden auch hier diejenigen dominieren, die nur auf den buchhalterischen Gewinn ﬁxiert sind. Eine weitere M¨oglichkeit ist jedoch auch, dass es nur Kapitalmarktteilnehmer gibt, die keine Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows bilden.28

Es stellt sich jedoch die Frage, ob diese Hypothese tats¨achlich die Preisbildung auf M¨arkten erkl¨aren kann.29 Zwar ist es durchaus m¨oglich, dass einzelne Investoren nicht in der Lage sind, Rechnungslegungsinformationen korrekt zu interpretieren und fehlende Cash Flow Konsequenzen nicht erkennen, ob dies jedoch auf alle Kapitalmarktteilnehmer oder zumindest auf einen Großteil, der die Preisbildung entscheidend beeinﬂusst, zutriﬀt, ist fraglich. Um diese Hypothese auf den Gesamtmarkt u ussten ¨bertragen zu k¨onnen, stellt Tinic (1990) drei Bedingungen auf. Es m¨ zun¨achst Arbitragem¨oglichkeiten von Kapitalmarktteilnehmern, die die fehlenden Cash Flow Konsequenzen erkennen, ausgeschlossen werden. Weiterhin m¨ ussten auch Lerneﬀekte der auf den Gewinn ﬁxierten Kapitalmarktteilnehmer ausgeschlossen werden, und letztlich darf auch kein Ausschluss dieser Kapitalmarktteilnehmer vom Wertpapierhandel m¨oglich sein. Solange es Investoren gibt, die die fehlenden Cash Flow Konsequenzen erkennen und somit auch erkennen, dass die weiteren Kapitalmarktteilnehmer nur u ¨ ber die Ver¨anderung der buchhalterischen Gewinne Erwartungen bilden und dadurch Fehlbewertungen der Wertpapiere vornehmen, besteht f¨ ur sie durch Arbitrage die M¨oglichkeit, Gewinne zu erzielen. Erkennen dies wiederum diejenigen Kapitalmarktteilnehmer, die nur auf buchhalterische Gewinne achten, k¨onnen sie diese Gruppe imitieren, und die Marktpreise werden dann die Barwerte der erwarteten k¨ unftigen Cash Flows widerspiegeln. Hierf¨ ur ist es nicht n¨otig, dass Kapitalmarktteilnehmer, die bisher nur auf die buchhalterischen Gewinne geachtet haben, lernen, Bilanzierungsmethoden korrekt zu interpretieren. Der Lerneﬀekt besteht darin, andere Informationsquellen heranzuziehen und sei es nur, das Ver27

Vgl. Watts/Zimmerman (1986), S. 74f. und Auer (1994), S. 350. Vgl. Hand (1990), S. 743. 29 Vgl. hierzu Tinic (1990), S. 784-787. 28

241

halten anderer Marktteilnehmer zu beobachten, das sich in der Ver¨anderung der Marktpreise widerspiegelt. Nur wenn Arbitrage und Lerneﬀekte ausgeschlossen werden k¨onnen, w¨ urde demnach die Functional Fixation Hypothesis zutreﬀen. Denkbar w¨are beispielsweise die Unterstellung, dass Kapitalmarktteilnehmer, die bemerken, dass sich durch die Fehlinterpretation der ﬁxierten“ Investoren Arbitragem¨oglich” keiten ergeben, diese nicht nutzen k¨onnen, weil sie keine entsprechenden ﬁnanziellen Mittel zur Verf¨ ugung haben und diese auch nicht durch Kredite aufnehmen k¨onnen. In dieser Situation w¨are zumindest ein kurzes Abweichen der Marktpreise von den Marktpreisen, die sich einstellen w¨ urden, wenn die Marktteilnehmer nur die Auswirkungen auf erwartete k¨ unftige Cash Flows ber¨ ucksichtigen w¨ urden, m¨oglich. Tinic bezeichnet dies auch als schwache Form der Functional Fixation. Es m¨ usste auch unterstellt werden, dass ﬁxierte“ Investoren erst nach mehreren Fehleinsch¨atzun” gen aus dem Fehler, sich nur auf den bilanziellen Gewinn zu konzentrieren, lernen, d.h. dass Lerneﬀekte sich erst verz¨ogert einstellen. Sobald Arbitrage stattﬁndet oder ﬁxierte“ Investoren zumindest teilweise bemerken, dass sie Fehler bei der Bewer” tung der Wertpapiere vorgenommen haben, w¨ urde diese Situation wieder korrigiert werden.

Obwohl es nur unter sehr strengen Bedingungen m¨oglich ist, die Functional Fixation Hypothesis zur Erkl¨arung der Preisbildung am Kapitalmarkt heranzuziehen, gibt es eine Reihe von Studien der empirischen Kapitalmarktforschung, die untersuchen, ob Kapitalmarktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind.30 Insgesamt ¨ kommt Kothari (2001) bei seinem Uberblick u ¨ber einige Studien zum Ergebnis, ... ” that the security price behavior is at worst only modestly consistent with functional ﬁxation“.31 Allerdings erscheint es seiner Ansicht nach so, dass das Verhalten der Manager so zu deuten ist, als w¨ urden sie davon ausgehen, dass Kapitalmarktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind. Ein Beispiel hierf¨ ur ist die Untersuchung von Lys/Vincent (1995), die vermuten, dass AT&T bei dem Zusammenschluss mit NCR einen zwei- bis dreistelligen Millionenbetrag ausgegeben hat, nur um die Kriterien der Pooling of Interests Methode zu erf¨ ullen. Aus Unterlagen, die das Management an die SEC gesendet hat, geht nach Angaben der Autoren auch hervor, dass die Manager eine negative Bewertung durch den Kapitalmarkt aufgrund der anfallen30 31

¨ F¨ ur einen Uberblick vgl. beispielsweise Kothari (2001), S. 197-200. Kothari (2001), S. 197.

242

den Abschreibung aufgedeckter stiller Reserven und des Goodwills bei der Purchase Methode vermeiden wollten. Auch die Studie von Graham/Harvey/Rajgopal (2005) st¨arkt die Vermutung von Kothari. In einer Befragung von Finanzvorst¨anden ﬁnden sie heraus, dass diese davon ausgehen, dass buchhalterische Gewinne ein wichtigeres Informationsinstrument f¨ ur Kapitalmarktteilnehmer sind als Zahlungsgr¨oßen. Die Manager w¨ urden sogar so weit gehen, vorteilhafte Investitionsprojekte nicht durchzuf¨ uhren, um Ergebnisprognosen einzuhalten bzw. nicht deutlich zu verfehlen.32

Die in Abschnitt 4.1.1 vorgestellten Ereignisstudien zu Kapitalmarktreaktionen auf Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen bez¨ uglich der Functional Fixation Hypothesis. W¨aren Kapitalmarktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert, m¨ ussten sie ceteris paribus Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, besser bewerten, weil hier keine Abschreibungen f¨ ur aufgedeckte stille Reserven und den Goodwill anfallen. Die meisten Untersuchungen deuten jedoch eher darauf hin, dass Zusammenschl¨ usse, die nach der Purchase Methode bilanziert werden, besser bewertet werden. Blackburn Hethcox (1995) und Blackburn Norris/Ayres (2000) stellen allerdings signiﬁkante negative ¨ Uberrenditen auf Zusammenschl¨ usse fest, die nach der Purchase Methode bilanziert werden. Die Autoren f¨ uhren das auf die Belastung k¨ unftiger Gewinne durch die Goodwill-Abschreibung zur¨ uck, was f¨ ur Functional Fixation sprechen w¨ urde. Ob die Ergebnisse dieser empirischen Untersuchungen allerdings tats¨achlich auf unterschiedliche Bilanzierungsmethoden zur¨ uckzuf¨ uhren sind, ist jedoch fraglich. Ein Teilergebnis von Lindenberg/Ross (1999) deutet beispielsweise darauf hin, dass die unterschiedliche Bewertung auf die Finanzierungsart, d.h. Anteilstausch oder Barkauf, zur¨ uckgef¨ uhrt werden kann und nicht direkt auf die unterschiedlichen Bilanzierungsmethoden. Zudem bestehen Bedenken, ob immer ein ad¨aquater Untersuchungszeitpunkt zur Bestimmung der Marktreaktion gew¨ahlt wurde, an dem bereits bekannt war, nach welcher Methode bilanziert wurde.33 32

Vgl. Graham/Harvey/Rajgopal (2005), S. 65f. Weitere Ergebnisse anderer Studien deuten darauf hin, dass Unternehmen auch bereit sind, einen h¨ oheren Kaufpreis bei Zusammenschl¨ ussen zu zahlen, die mit der Pooling of Interests Methode bilanziert werden, weil bei der Methode keine stillen Reserven und auch kein Goodwill aufgedeckt werden und somit in den Folgejahren auch keine Abschreibungen hierf¨ ur anfallen; vgl. dazu Abschn. 4.1.3. 33 Vgl. dazu Abschn. 4.1.1.

243

Auch Value Relevance Studien zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen, die untersuchen, ob u ¨ ber einen l¨angeren Zeitraum ein statistischer Zusammenhang zwischen Kapitalmarktdaten (B¨orsenkurse, Renditen) und Rechnungslegungsinformationen besteht, lassen keinen eindeutigen Schluss zu.34 Ghosh/Ndubizu (2001) kommen zum Ergebnis, dass Kapitalmarktteilnehmer sich von unterschiedlichen Auswirkungen von Bilanzierungsmethoden auf den buchhalterischen Gewinn t¨auschen lassen. Die Autoren schließen aus ihren Ergebnissen, dass Zusammenschl¨ usse von PurchaseBilanzierern negativer bewertet werden, weil in den Folgejahren nach dem Zusammenschluss die aufgedeckten stillen Reserven und der Goodwill abgeschrieben werden m¨ ussen. Chatraphorn (2001) hingegen kann f¨ ur seine Stichprobe keine unterschiedliche Bewertung von Zusammenschl¨ ussen, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, feststellen. Vincent (1997) kommt in ihrer Studie zu unterschiedlichen Ergebnissen. Bei dem Vergleich des Kurs-Gewinn-Verh¨altnisses (KGV) von Unternehmen, deren Zusammenschl¨ usse entweder nach der Purchase Methode oder der Pooling of Interests Methode bilanziert wurden, stellt sie ein h¨oheres KGV f¨ ur Pooling of Interests Bilanzierer fest, nachdem sie deren Abschl¨ usse so angepasst hat, als ob sie nach der Purchase Methode bilanziert h¨atten. Beim Vergleich des Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnisses kann sie jedoch keine signiﬁkanten Unterschiede feststellen, nachdem sie auch hier die Werte der Pooling of Interests Bilanzierer so angepasst hat, als h¨atten sie nach der Purchase Methode bilanziert. Grunds¨atzlich sind aber auch die Ergebnisse der Value Relevance Untersuchungen vorsichtig zu interpretieren.35

Eine Studie, die auf die G¨ ultigkeit der Functional Fixation Hypothesis hindeuten kann, ist das Experiment von Hopkins/Houston/Peters (2000). Sie versuchen festzustellen, wie unterschiedliche Bilanzierungsmethoden von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills die Bestimmung eines Aktienkurses durch die Teilnehmer beeinﬂussen.36 Unter anderem erhalten die Autoren das Ergebnis, dass die Purchase Methode mit planm¨aßiger Abschreibung des Goodwills zur Bestimmung eines geringeren Kurses als bei der Pooling of Interests Methode f¨ uhrt. Die Autoren selbst schr¨anken jedoch ein, dass die Ergebnisse nicht direkt auf die Preisbildung am 34

Vgl. Abschn. 4.1.2. Vgl. zu den Kritikpunkten Abschn. 4. 36 Vgl. dazu Abschn. 4.1.2 und 4.2.1. Teilnehmer sind 113 Analysten. 35

244

Kapitalmarkt u ¨bertragbar sind, da es sich um eine relativ kleine Gruppe handelt, die auch nur die von den Autoren vorgelegten Informationen zur Verf¨ ugung hatten und keine weiteren Informationen hinzuziehen konnten.

Die Ereignisstudie von Barnes/Servaes (2002) untersucht zum einen Kapitalmarktreaktionen auf die Ank¨ undigung des FASB, die Pooling of Interests Methode abzuschaﬀen und zum anderen Kapitalmarktreaktionen auf die Ank¨ undigung, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen. Auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode stellen die Autoren f¨ ur eine Stichprobe von Unternehmen, die ihre Zusammenschl¨ usse ausschließlich mit der Pooling of ¨ Interests Methode bilanzieren, eine signiﬁkant negative Uberrendite fest. Auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung stellen sie mit einer Stichprobe von Unternehmen, die einen Goodwill in ihrem Abschluss ausweisen, ¨ der mindestens 25% der Bilanzsumme entspricht, eine signiﬁkant positive Uberrendite fest. Es scheint demnach, dass eine erwartete Verringerung k¨ unftiger Gewinne durch die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode und der damit verbundenen k¨ unftigen Pﬂicht, im Rahmen der Purchase Methode identiﬁzierbare stille Reserven und einen Goodwill aufzudecken und diese in den Folgejahren abzuschreiben, eine negative Marktreaktion ausl¨ost. Zudem scheint die erwartete Erh¨ohung der k¨ unftigen Gewinne durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung eine positive Marktreaktion auszul¨osen. Die Ergebnisse der beiden Teile dieser Untersuchung deuten auf Functional Fixation hin. Insgesamt l¨asst sich jedoch aus den angef¨ uhrten Ergebnissen wie auch bei Kothari (2001) die Schlussfolgerung ableiten, dass die Functional Fixation Hypothesis, wenn u ¨berhaupt, nur schwach best¨atigt werden kann.

5.5

¨ Empirische Uberpr u ¨ fung der Informationsefﬁzienz und des Informationsgehaltes mittels Ereignisstudien

In Bezug auf Ereignisstudien ist in Informationsgehalt und Informationseﬃzienz zu unterscheiden. Um den Informationsgehalt zu untersuchen, soll zun¨achst das Kon245

zept der Marktrationalit¨at herangezogen werden. Eine Information hat dann einen Informationsgehalt, wenn sie die F¨ahigkeit hat, die Erwartungen der Marktteilnehmer zu ver¨andern. Nur dann reagieren die Marktteilnehmer mit der Umstrukturierung ihres Portfolios durch Kauf- oder Verkaufsentscheidungen, denen ihre neu gebildeten Erwartungen zugrundeliegen. Nach dem Konzept der Marktrationalit¨at f¨ uhren Rechnungslegungsinformationen nur dann zu einer Erwartungs¨anderung, wenn sie ¨ Informationen u erwarteter Cash Flows beinhalten. ¨ber die (potenzielle) Anderung Inwieweit dies auf die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills zutriﬀt, wird noch genauer bei der Aufstellung der Untersuchungshypothesen disku¨ tiert. Der Informationsgehalt einer Nachricht ist Voraussetzung f¨ ur eine Uberpr¨ ufung der Informationseﬃzienz. Liegt kein Informationsgehalt vor, so werden die Erwartungen auch nicht revidiert und es erfolgt keine Anpassung der Preise. Dann kann auch nicht untersucht werden, ob die Kapitalmarktteilnehmer informationseﬃzient reagieren.

Die Unterscheidung zwischen Informationsgehalt und Informationseﬃzienz ist f¨ ur die Wahl der Untersuchungszeitr¨aume wichtig. Soll der Informationsgehalt einer Nachricht untersucht werden, so muss man strenggenommen das Verhalten der Marktteilnehmer im Zeitraum vor und bis zum Tag der Ver¨oﬀentlichung untersuchen. Damit h¨angt der Informationsgehalt auch von der Informationseﬃzienz ab. Nur wenn neue Informationen schnell verarbeitet werden, kann beurteilt werden, ob auch ein Informationsgehalt vorliegt. Will man die Informationseﬃzienz untersuchen, muss man das Verhalten der Marktteilnehmer ab dem Zeitpunkt der Ver¨oﬀentlichung untersuchen.37 Meist wird der Untersuchungszeitraum f¨ ur den Informationsgehalt auch auf den Zeitraum nach der Ver¨oﬀentlichung ausgedehnt, um so die M¨oglichkeit zu erfassen, dass die Marktteilnehmer erst verz¨ogert auf neue Informationen reagieren.

Zur Untersuchung des Informationsgehaltes und der Informationseﬃzienz bietet sich in der empirischen Kapitalmarktforschung die Methode der Ereignisstudien ( Event ” Studies“) an.38 Weitere Zielsetzungen, die nach der Einteilung von Bowman (1983) 37 38

Vgl. May (1991), S. 313f. oder auch Bowman (1983), S. 562. Nach der Einteilung von Bowman (1983) bieten sich Ereignisstudien unter anderem f¨ ur die Untersuchung dieser Fragestellungen an; vgl. Bowman (1983), S. 562. Beispiele f¨ ur Untersuchungen, die sich mit diesen Fragestellungen besch¨ aftigen, sind schon die ersten Ereignisstudien von

246

mit Ereignisstudien verfolgt werden k¨onnen, sind die Ermittlung von Gleichgewichtsmodellen und die Identiﬁzierung von Variablen, die die Reaktion des Marktes erkl¨aren. In Ereignisstudien wird untersucht, ob Marktteilnehmer im Untersuchungs¨ zeitraum, den sog. Event Windows“, abnormale Renditen bzw. Uberrenditen erzie” ¨ len k¨onnen. Uberrenditen werden deﬁniert als die Diﬀerenz zwischen der tats¨achlich realisierten Rendite im Untersuchungszeitraum und der normalen“ Rendite, d.h. ” der erwarteten Rendite ohne das Auftreten des Ereignisses, die mittels eines geeigneten Preisbildungsmodells ermittelt wird. Zur Ermittlung der erwarteten Rendite gibt es eine Vielzahl von Modellen.39 Im Rahmen dieser Arbeit werden die sogenannten Standard-Ereignis-Zeit-Modelle, das Marktmodell, das marktbereinigte Modell und das mittelwertbereinigte Modell vorgestellt. Verwendet wird letztlich nur das Marktmodell.40

Wird in einer Ereignisstudie im Ereigniszeitpunkt, bzw. -raum eine statistisch sig¨ niﬁkant von Null verschiedene Uberrendite ermittelt, so kann dies zeigen, dass das Ereignis f¨ ur die Marktteilnehmer einen Informationsgehalt aufweist. Es muss daf¨ ur ¨ aber gew¨ahrleistet sein, dass die Uberrendite sich auch auf das zu untersuchende Ereignis bezieht und nicht auf ein parallel stattﬁndendes Ereignis. Weitere m¨ogli¨ che Erkl¨arungen f¨ ur auftretende Uberrenditen, die jedoch nicht auf einen Informationsgehalt des Ereignisses schließen lassen, sind Fehlspeziﬁkationen des Modells ¨ oder Sch¨atzfehler.41 Das Auftreten einer Uberrendite muss auch nicht gleich bedeuten, dass der Markt informationsineﬃzient ist. Kommt es beispielsweise am Tag der Ver¨oﬀentlichung der Information, dem sogenannten Ereignistag (t=0) zu einer ¨ ¨ Uberrendite, so reagiert der Markt nicht ineﬃzient. Die Uberrendite am Ereignistag stellt lediglich die sofortige Anpassung der Erwartungen der Marktteilnehmer und damit des Marktpreises aufgrund der neuen Information dar. Kein Marktteil¨ nehmer hat jedoch die M¨oglichkeit, diese noch zu realisieren. Die Uberrendite l¨asst sich f¨ ur einzelne Marktteilnehmer nur realisieren, wenn f¨ ur sie die Information schon Ball/Brown (1968) und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969). Ball/Brown (1968) untersuchen, ob die Ver¨oﬀentlichung von Jahresergebnissen zu einer signiﬁkanten Kursreaktion f¨ uhrt und damit, ob diese einen Informationsgehalt aufweisen. Fama et al. (1969) untersuchen hingegen, ob der Markt informationseﬃzient hinsichtlich Aktiensplits reagiert. 39 ¨ Vgl. f¨ ur eine Ubersicht May (1991), S. 322, R¨ oder (1999), S. 23-33 oder MacKinlay (1997), S. 17-19. 40 Vgl. zur Begr¨ undung Abschn. 5.5.8. 41 Vgl. zu den Einschr¨ankungen bei Ereignisstudien auch noch genauer Abschn. 5.10.

247

verf¨ ugbar war, w¨ahrend die restlichen Marktteilnehmer sie noch nicht zur Verf¨ ugung hatten, d.h. zu Marktpreisen gehandelt wurde, in denen die Information noch nicht (voll) reﬂektiert war.42 Ineﬃzient reagiert der Markt dann, wenn sich auch nach ¨ dem Ereignistag noch eine Uberrendite feststellen l¨asst.43 Dies gilt jedoch nur unter Vernachl¨assigung von Transaktionskosten. Bei Ber¨ ucksichtigung von Transakti¨ onskosten wird die Informationseﬃzienzhypothese abgelehnt, wenn die Uberrendite die Transaktionskosten f¨ ur kurzfristige Wertpapiertransaktionen u ¨bersteigt. Unter Ber¨ ucksichtigung von Transaktionskosten liegt nach Fama auch eine weniger streng gefasste Deﬁnition der Informationseﬃzienzhypothese vor.44

Folgt man wiederum Bowman (1983), l¨asst sich das Vorgehen bei Ereignisstudien in die folgenden f¨ unf Schritte einteilen: • Festlegung des zu untersuchenden Ereignisses, • Aufstellung der Wirkungshypothesen, • Berechnung der abnormalen Renditen, • Aggregation der abnormalen Rendite, um Aussagen f¨ ur die gesamte Stichprobe und die gesamte Ereignisperiode zu erm¨oglichen, falls sie nicht nur auf einen Ereignistag beschr¨ankt ist, • Interpretation der Ergebnisse.45

5.5.1

Zu untersuchende Ereignisse

Grundvoraussetzung einer Ereignisstudie ist, dass f¨ ur das zu untersuchende Ereignis ein gesonderter Ereignistermin feststellbar ist. Um die f¨ ur die vorliegende Untersuchung relevanten Ereignistermine zu ﬁnden, dienten als Ausgangspunkt die von 42

Vgl. Hecker (1993), S. 26. Vgl. May (1991), S. 328. 44 Vgl. Fama (1976), S. 142. 45 Bei anderen Einteilungen werden einige dieser Schritte zusammengefasst bzw. auf mehrere Schritte ausgedehnt, was jedoch nichts an der grunds¨ atzlichen Vorgehensweise ¨ andert; vgl. zu anderen Einteilungen R¨oder (1999), S. 17 oder May (1991), S. 322f. 43

248

Barnes/Servaes (2002) festgestellten Ereigniszeitpunkte.46 Zudem wurde eine Archivsuche der Datenbank Factiva, die unter anderem weit verbreitete Nachrichtenticker wie den Dow Jones News Service enth¨alt, und eine Archivsuche der Frankfurter Allgemeinen Zeitung (FAZ), der B¨orsenzeitung und dem Handelsblatt im Zeitraum von 1. April 1999 bis 28. Februar 2001 mit den Stichw¨ortern Goodwill“ bzw. ” Firmenwert“, FASB“, Abschreibung“, Impairment“, Impairment-Test“ bzw. ” ” ” ” ” Werthaltigkeitstest“ und Kombinationen dieser Suchbegriﬀe durchgef¨ uhrt. Der 1. ” April 1999 wurde als Startdatum gew¨ahlt, weil das FASB am 21. April 1999 ein erstes Mal einstimmig beschloss, die Pooling of Interests Methode abzuschaﬀen. Zu diesem Zeitpunkt wollte das FASB noch die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills beibehalten. Es wurde jedoch die Frage diskutiert, ob die maximale Abschreibungsdauer des Goodwills von 40 auf 20 Jahre verk¨ urzt werden solle. Zudem war auch in der Diskussion, der Goodwill-Abschreibung in der Erfolgsrechnung eine spezielle Position zuzuweisen, damit es Kapitalmarktteilnehmern erleichtert wird, das Jahresergebnis um diese Abschreibungen zu bereinigen.47 Als Enddatum wurde Ende Februar 2001 gew¨ahlt, weil das FASB am 14. Februar 2001 nach fast zwei Jahren der Diskussion einen Standardentwurf ver¨oﬀentlichte, der die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode festlegte und auch den Impairment-Test f¨ ur den Goodwill genauer vorstellte.48 Nach diesem Datum wurde seitens des FASB bis zur Verabschiedung ¨ der endg¨ ultigen Standards keine grundlegende Anderung dieser Entscheidung bekanntgegeben.

Am 8. September 1999 ver¨oﬀentlichte das FASB einen ersten Standardentwurf, der nur noch die Purchase Methode zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen vorsah und die maximale Abschreibungsdauer des Goodwills auf 20 Jahre verk¨ urzte. Zus¨atzlich sollte den Unternehmen die M¨oglichkeit gegeben werden, ein Ergebnis je Aktie auszuweisen, das die im Vergleich zu Vorjahren potenziell h¨oheren Goodwill-Abschreibungen nicht mit einschließt. Die Neuregelungen sollten am 1. Januar 2001 in Kraft treten.49 Der Zeitraum nach der Ver¨oﬀentlichung des Entwurfs war vor allem dadurch gepr¨agt, dass immer wieder auch aus politischen 46

Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 10. Vgl. z.B. B¨orsenzeitung vom 23.04.1999, S.4: Goodbye, ’Pooling of Interests’“. ” 48 Vgl. dazu auch Abschn. 3.2.1. 49 Vgl. z.B. B¨orsenzeitung vom 10.09.1999, S.3: Ge¨ anderte US-Bilanzierung bei Fusionen ab 2001: ” FASB schaﬀt ’Pooling of Interests’ ab - Goodwill-Abschreibungen obligatorisch“. 47

249

Kreisen versucht wurde, die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode herauszuz¨ogern, was unter anderem die letztliche Entscheidung zur Umsetzung des Entwurfs hinausschob.50 Eine Meldung am 3. Oktober 2000 im Dow Jones News Service kann insofern als ein wichtiger Zeitpunkt f¨ ur diese Untersuchung angesehen werden, als sich das FASB im Anschluss daran oﬀensichtlich intensiver mit Alternativen f¨ ur die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills befasste. Insbesondere wurden im November 2000 Feldstudien mit Unternehmensvertretern durchgef¨ uhrt, um deren Meinung zu den Alternativen zu erfahren.

Das erste Ereignis (k¨ unftig Ereignis 1), das in diese Untersuchung einbezogen wird, ist der 6. Dezember 2000. An diesem Tage ver¨oﬀentlichte das FASB in einer Pressemeldung, dass eine vorl¨auﬁge Entscheidung hinsichtlich der k¨ unftigen GoodwillBilanzierung getroﬀen wurde. In einer ¨oﬀentlichen Versammlung an diesem Tag hatte sich das FASB zumindest vorl¨auﬁg f¨ ur einen Impairment-Test anstatt der bisherigen planm¨aßigen Abschreibung ausgesprochen. Eine endg¨ ultige Entscheidung sollte erst getroﬀen werden, wenn alle entscheidenden Punkte gekl¨art seien.51 Ein Problem bei der Feststellung des genauen Ereigniszeitpunkts in Deutschland ist, dass keine Uhrzeit bei der Pressemeldung angegeben ist und so durch die Zeitverschiebung nicht genau gesagt werden kann, wann diese in Deutschland gelesen werden konnte. Am gleichen Tag konnte jedoch im Dow Jones News Service um 18.24 Uhr deutscher Zeit eine entsprechende Meldung gefunden werden.52 Da die Handelszeiten der Deutschen B¨orse am 02.06.2000 von 17.30 Uhr auf 20 Uhr verl¨angert wurden und in der Ereignisstudie Schlusskurse verwendet werden, wird der 6. Dezember 2000 auch als Tag 0 in Deutschland verwendet. In den genannten deutschen Zeitungen ﬁndet sich jedoch am folgenden Tag keine entsprechende Nachricht. Erst am 8. Dezember berichtet die FAZ u ¨ber die Entscheidung des FASB.53 Da allerdings Edmund Jenkins, der Chairman des FASB, am 5. Dezember 2000 in einer Rede schon eine m¨ogliche Entscheidung f¨ ur den Impairment-Test ank¨ undigte, soll auch ein Zeitraum vor dem 50

So z.B. Dow Jones News Service vom 03. Oktober 2000: Lawmakers Want FASB To Hold Oﬀ ” on Pooling Proposal“; vgl. auch Barnes/Servaes (2002), S. 10. 51 Vgl. Pressemeldung des FASB: FASB Reaches Tentative Decision on Accounting for Purchased ” Goodwill“(abrufbar unter: www.fasb.org/news/nr12600.shtml (Stand: 16.08.2004)). 52 Vgl. Dow Jones News Service: FASB Makes Decision On Accounting For Purchased Goodwill“; ” vgl. auch Barnes/Servaes (2002), S. 10. 53 Vgl. FAZ vom 08.12.2000, S. 18: Fusionsbilanzierung bleibt in Amerika freundlicher Natur: ” Firmenwert ist nach der Abschaﬀung der Pooling-Methode nicht u ¨ ber zwanzig Jahre abzuschreiben“.

250

6. Dezember untersucht werden, der die Tage bis t = −3 einschließt.54 Mit diesem l¨angeren Zeitraum wird die M¨oglichkeit eingeschlossen, dass sich vorher schon Ger¨ uchte bez¨ uglich des Ergebnisses der Feldstudien und einer m¨oglichen Entscheidung des FASB verbreitet haben, wobei die Feldstudien schon im November durchgef¨ uhrt wurden und nicht auszuschließen ist, dass auch schon vorher eine Antizipation der Entscheidung stattgefunden hat. Barnes/Servaes (2002) verweisen auf einen Artikel, der bereits im Juli 1997 im Wall Street Journal ver¨oﬀentlicht wurde, in dem angegeben wird, dass das FASB diskutiert, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen und daf¨ ur einen regelm¨aßigen Impairment-Test einzuf¨ uhren.55 Bis zu dem Ereignis im Dezember 2000 konnte allerdings keine entsprechende Meldung mehr gefunden werden. Aufgrund dieser Meldung und der Tatsache, dass im Oktober wieder verst¨arkt Druck auf das FASB ausge¨ ubt wurde, die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode zu u ¨ berdenken, ist es jedoch m¨oglich, dass die Kapitalmarktteilnehmer antizipiert haben, dass das FASB die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung und die Einf¨ uhrung eines Impairment-Tests als einen m¨oglichen Ausgleich“ f¨ ur die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode wieder in ” Erw¨agung zieht. Falls die Ank¨ undigung, die planm¨aßige Abschreibung abzuschaﬀen, einen Informationsgehalt f¨ ur die Marktteilnehmer besitzt, k¨onnte die Kursreaktion an der eigentlichen Ank¨ undigung dann nur einen Teil der gesamten Kursreaktion umfassen. Die Entscheidung f¨ ur die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode wurde jedoch erst nach der Entscheidung zur Goodwill-Bilanzierung getroﬀen, weshalb beides vor den Dezember-Ereignissen noch relativ unsicher war.

Das zweite Ereignis dieser Untersuchung (k¨ unftig Ereignis 2) ist der 20. Dezember 2000. An diesem Tag ver¨oﬀentlichte wiederum das FASB eine Pressemeldung, dass auch schon bestehende Goodwill-Betr¨age aus bereits abgeschlossenen Unternehmenszusammenschl¨ ussen nicht mehr planm¨aßig abgeschrieben werden sollen, sondern k¨ unftig nur einem Impairment-Test unterzogen werden sollen.56 Da die Entscheidung des FASB vom 6. Dezember sich auf Goodwill-Betr¨age aus k¨ unftigen 54

Vgl. Dow Jones News Service: FASB to Consider Changing View on Merger Accounting“; vgl. ” dazu auch Barnes/Servaes (2002), S. 11. 55 Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 10. 56 Vgl. Pressemeldung des FASB: Financial Accounting Standards Board Announ” ces Additional Decisions Relating to the Treatment of Goodwill“ (abrufbar unter: www.fasb.org/news/nr122000.shtml (Stand: 16.08.2004)).

251

Unternehmenszusammenschl¨ ussen bezog, wurde hiermit auch festgelegt, dass schon aktivierte Betr¨age auch nicht mehr planm¨aßig abgeschrieben werden sollen. Eine entsprechende Meldung ﬁndet sich an diesem Tag auf dem Business Wire um 17.12 Uhr deutscher Zeit.57 Da eine entsprechende Meldung im Dow Jones News Service erst um 21.53 Uhr zu ﬁnden ist, besteht Unsicherheit dar¨ uber, wann sich die Meldung letztlich in Deutschland verbreitete.58 In der deutschen Tagespresse ließ sich zu diesem Ereignis allerdings keine Meldung ﬁnden. Um wiederum m¨ogliche Ger¨ uchte zu ber¨ ucksichtigen, wird auch hier der Ereigniszeitraum bis t = −3 untersucht. Die beiden Ereignisse entsprechen auch den Untersuchungsereignissen von Barnes/Servaes (2002) bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills.

Am 24. Januar 2001 schließlich best¨atigte das FASB noch einmal die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode und k¨ undigte einen Standardentwurf f¨ ur Mitte Februar an, der auch den im Dezember beschlossenen Impairment-Test genauer vorstellen sollte.59 Dieses Ereignis wurde jedoch nicht mehr in die Untersuchung mit einbezogen, da es sich um eine Entscheidung des FASB bez¨ uglich der Pooling of Interests Methode und nicht bez¨ uglich der Goodwill-Abschreibung handelte.60

Am 14. Februar 2001 ver¨oﬀentlichte das FASB den angek¨ undigten Standardentwurf und am 29. Juni 2001 wurden die endg¨ ultigen Standards SFAS 141 und SFAS 142 verabschiedet. Auch diese Ereignisse wurden nicht einbezogen, da die Marktteilnehmer zum einen die dort enthaltenen Informationen, sofern sie u ¨berhaupt einen Informationsgehalt besitzen, schon verarbeitet haben d¨ urften. Zum anderen betreffen diese Ereignisse sowohl die Pooling of Interests Methode als auch die GoodwillAbschreibung und stellen somit u ur die nicht die glei¨berlappende Ereignisse dar, f¨ chen Hypothesen verwendbar sind und auch keine gesonderte Kursreaktion untersucht werden kann. 57

Vgl. Business Wire: Financial Accounting Standards Board Announces Decisions Relating to ” the Treatment of Goodwill“. 58 Vgl. Dow Jones News Service: FASB May Retroactively Apply Goodwill Accounting Decision“; ” vgl. auch Barnes/Servaes (2002), S. 10. 59 Vgl. z.B. Pressemeldung des FASB vom 24.01.2001: FASB Reconﬁrms Its Plans to Eliminate ” Pooling-of-Interests Method of Accounting“, abrufbar unter: www.fasb.org/news/nr012401.shtml (Stand: 16.08.2004). 60 Vgl. zu m¨oglichen Hypothesen bez¨ uglich einer Kursreaktion auf die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode Barnes/Servaes (2002), S. 5f.

252

5.5.2

Untersuchungshypothesen

H1 : Bei den deutschen US-GAAP-Bilanzierern wird eine Kursreaktion auf die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, erwartet.

Bei der Aufstellung der Hypothesen zur Kursreaktion auf die Ank¨ undigung einer ¨ Anderung der Vorschriften bez¨ uglich der Goodwill-Bilanzierung ist zun¨achst zu bedenken, dass es sich bei einer Abschreibung um eine rein buchhalterische Maßnahme handelt. Es entstehen dadurch grunds¨atzlich keine direkten Konsequenzen f¨ ur die Cash Flows der Unternehmen, weshalb unter Annahme der G¨ ultigkeit der Hypothese der eﬃzienten Kapitalm¨arkte in Verbindung mit dem Konzept der rationalen Erwartungen keine signiﬁkante Kursreaktion zu erwarten ist.61 M¨ogliche Steuerwir¨ kungen durch Anderungen des steuerpﬂichtigen Einkommens kommen f¨ ur Unternehmen, die f¨ ur den Konzernabschluss in Deutschland die US-GAAP anwenden, nicht in Betracht, da der Konzernabschluss keine Steuerbemessungsgrundlage darstellt. Auch Auswirkungen auf Dividendenzahlungen sind grunds¨atzlich nicht zu erwarten, weil der Einzelabschluss und nicht der Konzernabschluss die rechtliche Bemessungsgrundlage hierf¨ ur darstellt.62 Allerdings stellen Pellens/Gassen/Richard (2003) in einer Befragungsstudie von DAX100-, Nemax50- und SMAX-Unternehmen fest, dass zumindest aus Sicht der Vorst¨ande der Jahres¨ uberschuss des Konzernabschlusses eine bedeutende Rolle bei der Bestimmung der H¨ohe der Dividende darstellt. Der rechtlichen Bemessungsgrundlage des Einzelabschlusses messen die Vorst¨ande 61 62

Vgl. auch z.B. Day/Hartnett (1999), S. 9. In die Stichprobe k¨onnen nur Unternehmen eingehen, die ihren Konzernabschluss nach US-GAAP aufstellen. Ein eventuell freiwillig aufgestellter Einzelabschluss nach US-GAAP befreit die Unternehmen nicht von der Pﬂicht, weiterhin einen Einzelabschluss nach HGB aufzustellen. Mit der Aufnahme des § 292a in das HGB durch das Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz (KapAEG) wurde es einem bestimmten Kreis deutscher Mutterunternehmen erm¨ oglicht, anstelle der Regelungen in §§ 290 bis 315 HGB einen Konzernabschluss nach international anerkannten Grunds¨atzen aufzustellen. Neben den US-amerikanischen Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) kommen hier gem¨ aß der Feststellung des Rechtsausschusses des Deutschen Bundestages als international anerkannte Rechnungslegungsvorschriften die International Accounting Standards bzw. zuk¨ unftig die International Financial Reporting Standards (IFRS) in Betracht; vgl. Deutscher Bundestag (1998), S. 12. § 292a HGB wurde inzwischen durch das Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG) abgeschaﬀt. Kapitalmarktorientierte Unternehmen im Sinne der EU-Verordnung Nr. 1606/2002 sind nach § 315a HGB verpﬂichtet, ab dem 01.01.2005 einen Konzernabschluss nach den IFRS aufzustellen. F¨ ur bestimmte US-GAAP-Bilanzierer kann § 292a HGB jedoch nach Art. 57 S.1 Nr.1 EGHGB i.V.m. Art. 58 Abs. 5 EGHGB noch in einer ¨ Ubergangsfrist bis zum 31.12.2006 angewendet werden.

253

der befragten Unternehmen eine signiﬁkant niedrigere Bedeutung zu.63 Somit w¨are zumindest nach diesem empirischen Befund denkbar, dass auch bei Kapitalmarktteilnehmern mit rationalen Erwartungen von einer Kursreaktion auf die Meldung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung ausgegangen werden kann. Erwarten die Kapitalmarktteilnehmer, dass in Zukunft keine außerplanm¨aßigen Abschreibungen anfallen oder dass die außerplanm¨aßigen Abschreibungen niedriger ausfallen als die bisherigen planm¨aßigen Abschreibungen, d¨ urften sie ceteris paribus eine Steigerung der k¨ unftigen Gewinne und damit auch eine Steigerung ihrer Dividenden erwarten. Dies w¨ urde f¨ ur eine positive Kursreaktion sprechen. Bei Erwartung hoher außerplanm¨aßiger Abschreibungen w¨are eine negative Reaktion denkbar. In beiden F¨allen m¨ ussten die Kapitalmarktteilnehmer aber schon konkrete Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen haben. Hierauf wird in diesem Abschnitt noch genauer eingegangen. Eine Kursreaktion ist hierbei grunds¨atzlich eher f¨ ur Ereignis 2 zu erwarten. Ereignis 1 stellt die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung nur f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age dar, w¨ahrend Ereignis 2 die Ank¨ undigung der Abschaﬀung auch f¨ ur bereits aktivierte Betr¨age ist. Zu Ereignis 1 k¨onnen kaum Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Dividenden gebildet werden, da nicht genau bekannt ist, wann und ob k¨ unftig ein Goodwill aktiviert wird. Voraussetzung f¨ ur eine m¨ogliche Kursreaktion ist zudem, dass auch die Kapitalmarktteilnehmer davon ausgehen, dass der Konzernjahres¨ uberschuss von den Managern als ein Anhaltspunkt f¨ ur Aussch¨ uttungen herangezogen wird. Da es sich bei der Studie von Pellens et al. um eine Befragung von Vorst¨anden handelt, ist nicht klar, ob Kapitalmarktteilnehmer dies auch ber¨ ucksichtigen.

Weitere indirekte Beeinﬂussungen erwarteter k¨ unftiger Cash Flows durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung sind bei Debt Covenants in Kreditvertr¨agen und bei erfolgsabh¨angiger Entlohnung des Managements denkbar. Bei Kapitalmarktteilnehmern mit rationalen Erwartungen ist nur dann eine Kursreaktion auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung zu erwarten, wenn sich dadurch die Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows ver¨andern. Wird ein Kredit nicht aufgrund der Verletzung von Debt Covenants gek¨ undigt, sondern bis zu seiner vereinbarten F¨alligkeit fortgef¨ uhrt, hat dies keine Konsequenzen f¨ ur 63

Vgl. dazu Pellens et al. (2003), S. 318-320.

254

die Erwartungen k¨ unftiger Cash Flows der Anleger, die sie schon bei Kreditaufnahme gebildet haben m¨ ussten. F¨ ur die erwarteten Cash Flows der Anleger k¨onnen nur dann Konsequenzen entstehen, wenn der Kredit aufgrund der Verletzung einer solchen Vereinbarung vorzeitig gek¨ undigt wird. Dann m¨ ussten kurzfristig Mittel zur R¨ uckzahlung verwendet werden, die eventuell f¨ ur die Aussch¨ uttung an Anleger oder f¨ ur Investitionsprojekte vorgesehen waren. Bei Unterstellung, dass zumindest kurzfristig auch kein neuer Kredit oder neues Eigenkapital aufgenommen werden kann, die Investitionsprojekte daraufhin nicht durchgef¨ uhrt werden k¨onnen und damit verbundene erwartete Einzahlungen wegfallen, k¨onnen sich die Erwartungen der Anleger bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows verschlechtern. Fraglich ist allerdings, ob schon durch die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung und die Einf¨ uhrung des Impairment-Tests erwartet werden kann, dass k¨ unftig eher Debt Covenants verletzt werden als bisher. Zwar hat das Management mit dem Verfahren des Impairment-Tests weitreichende Spielr¨aume und k¨onnte auch sehr hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen lassen, die dann auch zu einer Verletzung der Vereinbarungen f¨ uhren k¨onnten, jedoch hat es keine Anreize, die Vereinbarungen durch die Ausnutzung dieser Spielr¨aume quasi freiwillig zu verletzen.64 Eine Verletzung der Vereinbarungen k¨onnte allerdings dann eintreten, wenn das Management eine sehr hohe außerplanm¨aßige Abschreibung nicht verhindern kann. Damit jedoch die Kapitalmarktteilnehmer bei der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung ihre Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Cash Flows anpassen, m¨ usste schon allein durch die Ank¨ undigung absehbar sein, dass k¨ unftig sehr hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen und dadurch Kreditvereinbarungen verletzt werden. Auch hier besteht somit wieder das Problem, dass die Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen einen Einﬂuss auf die m¨ogliche Kursreaktion haben k¨onnen. Ein weiteres Problem, das hier zudem ber¨ ucksichtigt werden muss, ist, dass den Kapitalmarktteilnehmern u ¨berhaupt bekannt sein muss, dass das Unternehmen Debt Covenants mit Kreditgebern vereinbart hat. Da diese Vertragsbedingungen in der Regel nur einem kleinen unternehmensinternen Kreis bekannt sind, d¨ urfte den Marktteilnehmern kaum bekannt sein, ob Debt Covenants existieren bzw. wie diese genau ausgestaltet sind. Deshalb kann man auch davon ausgehen, dass eine m¨ogliche Kursreaktion aufgrund 64

Die empirischen Untersuchungen in Abschn. 4.2.3 und 4.1.3 deuten darauf hin, dass Manager eher versuchen, Debt Covenants nicht zu verletzen.

255

erwarteter Verletzungen der Covenants kaum m¨oglich ist.

Wird das Management erfolgsabh¨angig entlohnt, hat es grunds¨atzlich einen Anreiz, den buchhalterischen Gewinn zu steigern. Durch den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung hat es nun verst¨arkt einen Anreiz, außerplanm¨aßige Abschreibungen aufgrund des Impairment-Tests zu vermeiden und somit ceteris paribus die Gewinne zu steigern. Empirische Untersuchungen in Abschnitt 4.2.3 deuten auch darauf hin, dass eine erfolgsabh¨angige Entlohnung Anreize bieten kann, außerplanm¨aßige Abschreibungen zu vermeiden.65 Wird dadurch tats¨achlich deren Entlohnung steigen und ber¨ ucksichtigen dies die Kapitalmarktteilnehmer bei der Erwartungsbildung, ist eine negative Kursreaktion denkbar, weil dann weniger ﬁnanzielle Mittel zur Durchf¨ uhrung von Investitionen oder Aussch¨ uttungen zur Verf¨ ugung st¨ unden. Dazu m¨ usste jedoch auch bekannt sein, dass die Manager erfolgsabh¨angig entlohnt werden. Eine Kursreaktion ist auch im Fall der ergebnisabh¨angigen Entlohnung des Managements eher f¨ ur Ereignis 2 zu erwarten.

Bisher wurde die G¨ ultigkeit der Hypothese der Informationseﬃzienz bzw. das Konzept rationaler Erwartungen unterstellt. Barnes/Servaes (2002) hingegen unterstellen die G¨ ultigkeit der Functional Fixation Hypothesis. Handelt es sich bei der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills um eine unerwartete Information f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer, wird auf Grundlage dieser Hypothese grunds¨atzlich eine positive Marktreaktion erwartet, weil durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung ceteris paribus der bilanzielle Gewinn steigt, weshalb auch Barnes/Servaes eine positive Kursreaktion erwarten.66 Es ist jedoch zu bedenken, dass von der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung nicht die aktuellen Gewinne betroﬀen sind, sondern k¨ unftige Gewinne. Die Auswirkungen auf k¨ unftige Gewinne waren jedoch im Untersuchungszeitraum nicht absehbar, weil gleichzeitig angek¨ undigt wurde, anstatt der planm¨aßigen Abschreibung einen Impairment-Test einzuf¨ uhren. Somit ist bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis nicht unmittelbar mit einer Marktreaktion zum Ank¨ undigungszeitpunkt zu rechnen, sondern eher zu einem Zeitpunkt, an dem die 65 66

Vgl. z.B. Beatty/Weber (2005). Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 4.

256

Auswirkungen auf k¨ unftige Gewinne absehbar sind. Zudem kann auch nur von einer positiven Kursreaktion ausgegangen werden, wenn unterstellt wird, dass die k¨ unftigen Gewinne ceteris paribus zumindest im Durchschnitt steigen. Eine positive Kursreaktion kann dann wiederum eher f¨ ur Ereignis 2 unterstellt werden.

Eine Einsch¨atzung der Erwartungen der Marktteilnehmer in Bezug auf k¨ unftige außerplanm¨aßige Abschreibungen zu treﬀen, stellt sich auch hier als Problem heraus. Schon nach den Vorg¨angerregelungen von SFAS 142 bestand die M¨oglichkeit außerplanm¨aßiger Abschreibungen, und es ist fraglich, ob die Marktteilnehmer allein durch die Ank¨ undigung der Einf¨ uhrung des Impairment-Only-Approach von einer Zunahme k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen ausgehen. Wenn die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die bisherigen Regelungen dazu gef¨ uhrt haben, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen hinausgez¨ogert werden konnten und dies durch die Neuregelungen verhindert werden kann, k¨onnten sie nun eine verst¨arkte Vornahme hoher außerplanm¨aßiger Abschreibungen erwarten. Dagegen spricht, dass die Neuregelungen zu den Ereignissen noch nicht im Detail bekannt waren. Allerdings k¨onnten die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass nun das FASB wirksamere Regelungen entwirft. Um m¨ogliche Erwartungen der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen zu ber¨ ucksichtigen, unterteilen Barnes/Servaes (2002) ihre Stichprobe in good acquirers“ und bad acquirers“. ” ” Zu der ersten Gruppe geh¨oren Unternehmen, deren vergangene Unternehmenszusammenschl¨ usse von den Marktteilnehmern positiv bewertet wurden, d.h. wenn eine positive abnormale Kursreaktion zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung der Zusammenschl¨ usse festgestellt werden konnte. Zur Gruppe der bad acquirers“ geh¨oren ” Unternehmen, deren Unternehmenszusammenschl¨ usse negativ bewertet wurden. Da der Erfolg eines Zusammenschlusses nur schwer zu beobachten ist, dient die Kursreaktion zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung des Zusammenschlusses als Stellvertreter f¨ ur die Qualit¨at eines Zusammenschlusses. Barnes/Servaes gehen davon aus, dass bei den good acquirers“ die M¨oglichkeit einer k¨ unftigen außerplanm¨aßigen Abschrei” bung geringer ist. Dies f¨ uhren sie darauf zur¨ uck, dass eine Abschreibung aufgrund des Werthaltigkeitstests in der Regel dann erforderlich ist, wenn der Fair Value des Bewertungsobjekts (Reporting Unit) unter dessen Buchwert f¨allt.67 Es wird ange67

Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 4. Es muss jedoch nicht zwangsl¨ auﬁg zu einer außerplanm¨ aßigen

257

nommen, dass bei positiv bewerteten Zusammenschl¨ ussen die M¨oglichkeit, dass der Fair Value unter den Buchwert sinkt, geringer einzustufen ist. Problematisch ist bei diesem Vorgehen vor allem die Annahme, dass die Kursreaktion bei Ank¨ undigung eines Zusammenschlusses, der bereits mehrere Jahre zur¨ uckliegen kann, als Indiz daf¨ ur verwendet wird, dass ein sp¨aterer Werthaltigkeitstest keinen Wertminderungsbedarf anzeigt. Wenn es sich tats¨achlich um Unternehmen handeln sollte, die in der Vergangenheit erfolgreiche Unternehmenszusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt haben und auch davon ausgegangen werden kann, dass sich die zusammengeschlos¨ senen Unternehmen in Zukunft weiter gut entwickeln, w¨are aus diesen Uberlegungen eine positive Kursreaktion abzuleiten, weil dann auch die Wahrscheinlichkeit hoher außerplanm¨aßiger Abschreibungen nicht hoch ist. Bei bad acquirers“ w¨are dann ” eine negative Kursreaktion denkbar. Schwierig wird es jedoch bei Unternehmen, die sowohl positiv einzustufende als auch negativ einzustufende Unternehmenszusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt haben. Barnes/Servaes w¨ urden eine positive Kursreaktion bei den good acquirers“ als eine Best¨atigung der Functional Fixation Hypothesis ” sehen, weil durch keine oder sehr geringe k¨ unftige außerplanm¨aßige Abschreibungen die erwarteten Gewinne steigen und dies die auf den Gewinn ﬁxierten Marktteilnehmer als positiv einstufen. Unterstellt man den Marktteilnehmern hingegen rationale Erwartungen und dass sie davon ausgehen, dass der Konzernjahres¨ uberschuss mit in die Entscheidung u ur ¨ber die Dividendenh¨ohe eingeschlossen wird, k¨onnte auch f¨ diese Marktteilnehmer eine positive bzw. negative Reaktion erwartet werden. Erwarten sie eine hohe außerplanm¨aßige Abschreibung bei den bad acquirers“ und ” gehen davon aus, dass dadurch k¨ unftige Dividenden sinken, ist eine negative Kursreaktion zu erwarten. Im umgekehrten Fall ist eine positive Kursreaktion zu erwarten. Diese m¨oglichen Kursreaktionen beziehen sich jedoch auch hier grunds¨atzlich eher auf Ereignis 2.

Ein anderer Ansatz, der eine positive Reaktion der Kapitalmarktteilnehmer zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung vermuten lassen k¨onnte, ist, dass sie sich durch den k¨ unftigen Werthaltigkeitstest mehr Informationen u ¨ ber den Wert des Goodwills versprechen als bei planm¨aßiger Abschreibung. Gegen diese Annahme spricht, dass auch schon nach den Vorg¨angerregelungen nach US-GAAP die M¨oglichkeit eines WerthalAbschreibung kommen, wenn auf der ersten Stufe des Testverfahrens der Fair Value der Reporting Unit unter deren Buchwert liegt; vgl. dazu Abschn. 3.2.5.4.2.

258

tigkeitstests nach SFAS 121 bestand. Die Regelungen waren zwar nicht so detailliert ausgestaltet wie die Regelungen in SFAS 142, dennoch haben Unternehmen, wie auch die Stichprobe in dieser Arbeit zeigt, außerplanm¨aßige Abschreibungen aufgrund der Vorg¨angerregelungen vorgenommen. Somit w¨ urden f¨ ur zus¨atzliche Informationen nur die detaillierten Regelungen des SFAS 142, die potenziell zu besseren“ ” Ergebnissen f¨ uhren k¨onnten, sprechen. Hier wiederum spricht zum einen dagegen, dass die genaue Ausgestaltung des Testverfahrens zum Zeitpunkt der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung noch gar nicht bekannt war. Zum anderen spricht dagegen, dass ein solcher Werthaltigkeitstest mit vielen Ermessensspielr¨aumen seitens des Managements ausgestattet ist, was aufgrund der mangelnden Kenntnis der Detailregelungen zwar noch nicht vollst¨andig absehbar war, sich jedoch erahnen ließ. Da sich der Wert des Goodwills nach einem Zusammenschluss nicht mehr aus der Diﬀerenz zwischen Kaufpreis und dem Fair Value des Eigenkapitals bestimmen l¨asst, weil kein Kaufpreis f¨ ur sp¨atere Zeitpunkte vorliegt, m¨ ussen Bewertungsverfahren verwendet werden, die immer ein gewisses Maß an Ermessen beinhalten. Sowohl bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis als auch bei Annahme der G¨ ultigkeit des Konzeptes der rationalen Erwartungen bedeutet eine Verbesserung der Informationslage auch nicht, dass zwangsl¨auﬁg mit einer Kursreaktion zu rechnen ist. Zwar kann eine Verbesserung der Informationslage durchaus als positiv eingesch¨atzt werden, wenn sich dadurch zun¨achst aber noch keine Auswirkungen auf die Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Gewinne (bei Functional Fixation) oder k¨ unftiger Cash Flows (bei dem Konzept rationaler Erwartungen) ergeben, werden die Marktteilnehmer ihre Erwartungen auch nicht sofort anpassen, und es kommt zu keiner Kursreaktion.

Auch Barnes/Servaes bedenken die M¨oglichkeit von Ermessensspielr¨aumen.68 Sie gehen davon aus, dass das Management die Ermessensspielr¨aume so ausnutzen wird, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen verhindert werden, was auch durchaus denkbar ist. Einige empirische Untersuchungen zum Impairment-Test deuten darauf hin, dass Manager durchaus die sich ihnen unter anderem aus Kredit- und Entlohnungsvertr¨agen bietenden Anreize, außerplanm¨aßige Abschreibungen m¨oglichst zu vermeiden, zu ihren Gunsten nutzen.69 Bei Unterstellung der Functional Fixation Hypo68 69

Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 4. Vgl. dazu Abschn. 4.2.3.

259

thesis und damit einer Fixierung der Marktteilnehmer auf Ergebniskennzahlen, bei Vernachl¨assigung aller Begleitumst¨ande, w¨are hier eine positive Reaktion zu erwarten, weil ceteris paribus der buchhalterische Gewinn steigt. Allerdings ist auch hier die Kursreaktion eher zu Ereignis 2 zu erwarten. Die empirischen Untersuchungen in Abschnitt 4.2.3 haben jedoch gezeigt, dass auch immer wieder Anzeichen festgestellt werden k¨onnen, dass außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibungen auch f¨ ur eine sogenannte Big-Bath-Strategie genutzt werden. Hier werden beispielsweise nach einem Wechsel im Top-Management hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen festgestellt. In diesem Fall werden Ermessensspielr¨aume nicht dazu genutzt, um außerplanm¨aßige Abschreibungen zu verhindern, sondern um eine m¨oglichst hohe Abschreibung anfallen zu lassen. Es kann somit nicht zwangsl¨auﬁg davon ausgegangen werden, dass das Management versucht, Ermessensspielr¨aume beim Impairment-Test zur Verhinderung von außerplanm¨aßigen Abschreibungen auszunutzen. Damit kann auch nicht zwangsl¨auﬁg bei Marktteilnehmern, wenn die Functional Fixation Hypothesis unterstellt wird, eine positive Reaktion auf die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Abschreibung abzuschaﬀen, erwartet werden. Bei der Unterstellung rationaler Erwartungen der Marktteilnehmer wird keine positive Reaktion zu erwarten sein. Marktteilnehmer, die nicht nur auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind, wird das Aus¨ uben von Ermessensspielr¨aumen bedenklich stimmen. Eine negative Kursreaktion w¨ urde bei diesen Marktteilnehmern allerdings nur dann eintreten, wenn dadurch ihre erwarteten Cash Flows sinken w¨ urden. Durch die Aus¨ ubung von Ermessensspielr¨aumen beim Impairment-Test kann das Management indirekt k¨ unftige Zahlungsstr¨ome beeinﬂussen (z.B. Dividenden oder die eigene erfolgsabh¨angige Entlohnung). Wenn durch die Aus¨ ubung von Ermessensspielr¨aumen erwartete k¨ unftige Dividenden sinken oder die erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements steigt, ist eine negative Reaktion denkbar. Allerdings stellt sich die Frage, ob die Marktteilnehmer aufgrund der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung erwartet haben, dass k¨ unftig gegen¨ uber der bisherigen Situation verst¨arkt Ermessensspielr¨aume ausge¨ ubt werden oder weniger Ermessensspielr¨ aume bestehen. Die endg¨ ultige Ausgestaltung der Regelungen zum Impairment-Test war zum Zeitpunkt der Ank¨ undigungen nicht bekannt. Da der bisherige Standard SFAS 121 schon aufgrund der sehr allgemeinen, wenig detaillierten Regelungen weitgehendes Ermessen beim Impairment-Test erlaubte, ist es jedoch denkbar, dass die Marktteilnehmer vom Bestreben des FASB ausgehen, die Ermessensspielr¨aume einzuschr¨anken und 260

somit weniger Ermessensspielr¨aume erwarten. Auch wenn sie weniger Ermessensspielr¨aume als bisher erwarten, ist sowohl bei Unterstellung rationaler Erwartungen als auch bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis nicht eindeutig zu kl¨aren, ob dies eine positive oder negative Kursreaktion ausl¨osen k¨onnte, weil die Auswirkungen auf k¨ unftige buchhalterische Gewinne und Cash Flows nicht absehbar sind. Je nachdem, ob vorher erwartet wurde, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen durch Ermessensspielr¨aume eher verhindert werden oder beispielsweise eher f¨ ur eine Big-Bath-Strategie genutzt werden, k¨onnen k¨ unftig h¨auﬁger oder seltener außerplanm¨aßige Abschreibungen erwartet werden, was unterschiedliche Konsequenzen f¨ ur buchhalterische Gewinne und Cash Flows haben kann. Da durch die Einf¨ uhrung des Impairment-Only-Approach die planm¨aßige Abschreibung wegf¨allt, wird ein verst¨arktes Augenmerk auf die Ergebnisse des Impairment-Tests gelegt werden. Dadurch k¨onnten Manager auch verst¨arkt Anreize haben, das Ergebnis des Tests zu manipulieren. Marktteilnehmer k¨onnten deshalb erwarten, dass k¨ unftig noch eher Ermessensspielr¨aume ausge¨ ubt werden. Es kann dann wiederum erwartet werden, dass außerplanm¨aßige Abschreibungen auch eher verhindert werden. Es k¨onnte jedoch ebenso erwartet werden, dass sie f¨ ur eine Big-Bath-Strategie, insbesondere bei der Umstellung auf die neuen Regelungen, genutzt werden. Es l¨asst sich letztlich ¨ keine Aussage dar¨ uber treﬀen, welche Auswirkungen eine Anderung der Erwartungen u unftige Ermessensspielr¨aume auf m¨ogliche Kursreaktionen hat. Es w¨are ¨ber k¨ ¨ auch m¨oglich, dass keine Anderung der Erwartungen bez¨ uglich der Aus¨ ubung von Ermessensspielr¨aumen stattﬁndet, was keine Kursreaktion ausl¨osen w¨ urde.

Ein weiteres Argument f¨ ur eine Kursreaktionen auf den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibungen k¨onnte sein, dass die Kapitalmarktteilnehmer nun erwarten, dass das Management in Zukunft vermehrt Unternehmenserwerbe t¨atigt, weil die Belastung des Jahresergebnisses durch planm¨aßige Abschreibungen des Goodwills entf¨allt.70 Dieser Ansatz ist nicht vollkommen abwegig, bedenkt man unter anderem die Opposition gegen die Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode oder die Aussagen einiger Manager, die auch hohe Kosten in Anspruch nehmen w¨ urden, um die Anwendung der Purchase Methode und die damit zusammenh¨angenden Ergebnisbelastungen zu vermeiden.71 Die empirische Studie von Graham/Harvey/Rajgopal (2005) 70 71

Vgl. dazu auch Barnes/Servaes (2002), S. 3f. Vgl. dazu McGoldrick (1997), S. 146f., Day/Hartnett (1999), S. 10f. oder auch die Fallstudie des

261

tr¨agt zudem weiter zu dieser Vermutung bei. Die Autoren f¨ uhren eine Umfrage mit mehr als 400 Finanzvorst¨anden durch. Sie ﬁnden heraus, dass die befragten Manager davon ausgehen, dass der buchhalterische Gewinn ein wichtigeres Informationsinstrument f¨ ur Marktteilnehmer ist als Zahlungsgr¨oßen. Weiterhin stellen sie fest, dass die Manager sehr darauf bedacht sind, Gewinnprognosen einzuhalten. Werden diese nicht eingehalten, w¨ urde das starke Unsicherheit bei den Kapitalmarktteilnehmern ausl¨osen, was nach ihrer Ansicht zu starken Einbr¨ uchen des Aktienkurses f¨ uhren kann. Das erstaunlichste Ergebnis der Befragung ist allerdings, dass die Vorst¨ande, um die Prognosen einzuhalten, weniger auf Manipulation von Jahresabschlussgr¨oßen zur¨ uckgreifen w¨ urden, sondern beispielsweise vorteilhafte Investitionsprojekte nicht durchf¨ uhren w¨ urden oder auch Ausgaben f¨ ur Beratungsauftr¨age k¨ urzen w¨ urden.72 Wenn sie auf die Einhaltung von Gewinnprognosen ﬁxiert sind und die k¨ unftigen Jahresergebnisse nicht mehr durch planm¨aßige Goodwill-Abschreibungen belastet werden, k¨onnte die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung tats¨achlich zumindest teilweise dazu beitragen, dass Manager eher bereit sind, in Unternehmenszusammenschl¨ usse zu investieren. Wenn nun die Marktteilnehmer erwarten, dass das Management k¨ unftig eher Unternehmenszusammenschl¨ usse t¨atigen wird, kann es zu einer Kursreaktion bei Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung kommen. In diesem Fall w¨are allerdings vor allem zu Ereignis 1 eine Kursreaktion zu erwarten, weil es sich um Erwartungen bez¨ uglich k¨ unftiger Zusammenschl¨ usse handelt. Die Richtung der Kursreaktion ist jedoch nicht eindeutig vorhersehbar. Bei good ” acquirers“, d.h. bei Unternehmen mit Zusammenschl¨ ussen, die von den Marktteilnehmern in der Vergangenheit positiv eingestuft wurden, k¨onnte die Kursreaktion positiv sein. Die Marktteilnehmer k¨onnten davon ausgehen, dass das Management k¨ unftig auch weiter Zusammenschl¨ usse durchf¨ uhrt, die sich zumindest im Durchschnitt positiv entwickeln werden. Bei bad acquirers“ k¨onnte hingegen eher eine ” negative Reaktion auftreten. Damit w¨are die Kursreaktion auch hier abh¨angig von der Einsch¨atzung der Marktteilnehmer bez¨ uglich vergangener Unternehmenszusammenschl¨ usse. Es l¨asst sich auch nicht genau festlegen, ob f¨ ur die Marktteilnehmer die Functional Fixation Hypothesis unterstellt werden kann oder rationale Erwartungen. In beiden F¨allen kann es zu einer positiven oder negativen Kursreaktion kommen. Sind sie beispielsweise auf k¨ unftige buchhalterische Gewinne ﬁxiert und 72

Zusammenschlusses von AT&T und NCR von Lys/Vincent (1995). Vgl. Graham/Harvey/Rajgopal (2005), S. 65f.

262

erwarten sie, dass es bei den good acquirers“ durch k¨ unftige Zusammenschl¨ usse zu ” einem Anstieg der Gewinne kommt, kann eine positive Kursreaktion resultieren.

¨ Die folgende Ubersicht fasst noch einmal die in diesem Abschnitt abgeleiteten m¨oglichen Gr¨ unde f¨ ur eine Kursreaktion, die Richtung der Kursreaktion zusammen, welche Hypothese hierf¨ ur unterstellt wird (Functional Fixation oder Informationseﬃzienz bzw. rationale Erwartungen) und f¨ ur welches Ereignis die Kursreaktion eher erwartet wird. Da sowohl positive als auch negative Reaktionen denkbar sind, wird sp¨ater ein zweiseitiges Testverfahren verwendet.73 Rationale Erwartungen

Functional Fixation Positive Kursreaktion:

- h¨ohere k¨ unftige Dividenden insbesondere bei

- grunds¨ atzlich positive Kursreaktion bei

good acquirers“ (erwartete Kursreaktion f¨ ur ” Ereignis 2)

Functional Fixation insbesondere bei good ” acquirers“ erwartet (erwartete Kursreaktion f¨ ur Ereignis 2)

- vermehrt Durchf¨ uhrung von Unternehmens-

- vermehrt Durchf¨ uhrung von Unternehmens-

zusammenschl¨ ussen in der Zukunft (erwartete

zusammenschl¨ ussen in der Zukunft (erwartete

Kursreaktion zu Ereignis 1 f¨ ur good acqui” rers“)

Kursreaktion zu Ereignis 1 f¨ ur good acqui” rers“)

Negative Kursreaktion: - niedrigere k¨ unftige Dividenden insbesondere bei bad acquirers“ (erwartete Kursreaktion ” f¨ ur Ereignis 2)

- Unternehmen der Stichprobe sind bad ac” quirers“ (erwartete Kursreaktion f¨ ur Ereignis 2)

- Erh¨ohung der k¨ unftigen erfolgsabh¨ angigen Entlohnung des Managements (erwartete Kursreaktion f¨ ur Ereignis 2) - vermehrt Durchf¨ uhrung von Unternehmens-

- vermehrt Durchf¨ uhrung von Unternehmens-

zusammenschl¨ ussen in der Zukunft (erwarte-

zusammenschl¨ ussen in der Zukunft (erwarte-

te Kursreaktion zu Ereignis 1 f¨ ur bad acqui” rers“)

te Kursreaktion zu Ereignis 1 f¨ ur bad acqui” rers“)

¨ Tabelle 5.1: Ubersicht Hypothesen In dieser Ereignisstudie werden zun¨achst alle US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100 untersucht, unabh¨angig davon, ob sie einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen oder nicht. Im Anschluss daran werden die US-GAAP73

Unter good acquirers“ bzw. bad acquirers“ werden hier Unternehmen verstanden, bei denen ” ” die Marktteilnehmer erwarten, dass k¨ unftig selten oder auch keine bzw. h¨ auﬁg außerplanm¨ aßige Abschreibungen anfallen.

263

Bilanzierer getrennt untersucht, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen. Eine weitere Stichprobe stellen schließlich die US-GAAP-Bilanzierer mit einem besonders hohen Goodwill dar. Die oben erl¨auterten m¨oglichen Kursreaktionen lassen sich auch auf diese beiden Teilstichproben u uglich des ersten ¨ bertragen. Bez¨ Ereignisses ist f¨ ur die Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, grunds¨atzlich keine andere Kursreaktion als f¨ ur die Unternehmen, die einen Goodwill bzw. einen sehr hohen Goodwill ausweisen, zu erwarten, da sich diese Ank¨ undigung des FASB auf die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age bezieht. Es ist denkbar, dass Unternehmen, die bereits einen Goodwill ausweisen, auch k¨ unftig weitere Unternehmenszusammenschl¨ usse durchf¨ uhren werden. Dennoch ist auch nicht auszuschließen, dass Unternehmen, die (noch) keinen Goodwill ausweisen, k¨ unftig durch Unternehmenszusammenschl¨ usse extern wachsen wollen. Beim zweiten Ereignis sind hingegen vor allem die Unternehmen betroﬀen, die bereits einen Goodwill ausweisen, da dort das FASB entschieden hat, die planm¨aßige Abschreibung auch f¨ ur bereits aktivierte Betr¨age abzuschaﬀen. Deshalb wird f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer f¨ ur Ereignis 2 folgende Hypothese aufgestellt:

H2 : Bei den US-GAAP-Bilanzierern, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, wird eine st¨arkere Kursreaktion zu Ereignis 2 erwartet als f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer und die Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen.

Auch f¨ ur die Stichprobe der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, ist eine h¨ohere Marktreaktion zu Ereignis 2 zu erwarten. Da der Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung ceteris paribus eine hohe Entlastung des buchhalterischen Gewinns bedeuten w¨ urde, gleichzeitig aber auch das k¨ unftige Potenzial f¨ ur außerplanm¨aßige Abschreibungen h¨oher w¨are, was zu einer st¨arkeren negativen Reaktion beitragen k¨onnte, wird eine h¨ohere Kursreaktion erwartet:

H3 : Bei den US-GAAP-Bilanzierern, die einen sehr hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, wird eine st¨arkere Kursreaktion zu Ereignis 2 erwartet als f¨ ur die 264

Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer, die Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen und die Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen.

5.5.3

Stichprobe

Als Grundlage f¨ ur die Stichprobenauswahl dienen die Wertpapiere von Unternehmen, die zum 31.12.2000 am Neuen Markt notiert waren. Da die Ereignisperiode bis Ende Dezember 2000 reicht, wurde der 31.12. als Grundlage f¨ ur die Ziehung der Stichprobe gew¨ahlt. Die entsprechenden Wertpapiere wurden aus der Ausgabe vom Samstag, den 30.12.2000 der Frankfurter Allgemeinen Zeitung entnommen. Der Neue Markt wurde gew¨ahlt, weil die dort gelisteten Unternehmen nach dem Regelwerk f¨ ur den Neuen Markt der Deutschen B¨orse verpﬂichtet sind, ihre Konzernabschl¨ usse nach internationalen Rechnungslegungsstandards (IAS, US-GAAP) zu ver¨oﬀentlichen und somit zu erwarten ist, dass eine große Gruppe von Unternehmen nach US-GAAP bilanziert und damit direkt von den Ank¨ undigungen des uhjahr und auch FASB betroﬀen ist.74 Da sich der Neue Markt jedoch seit dem Fr¨ noch im Dezember 2000 in einer Konsolidierungsphase mit stark fallenden Kursen befand und so zu erwarten ist, dass eine Meldung wie die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, in den Hintergrund tritt, wurde noch eine zweite Vergleichsstichprobe aus DAX100-Unternehmen gezogen. Der DAX100 setzt sich aus den 30 Unternehmen des DAX und den 70 Unternehmen des MDAX zusammen. Auch hier wurden die Wertpapiere von Unternehmen, die am 31.12.2000 in diesen Indizes notiert waren, ausgew¨ahlt.

F¨ ur die Ermittlung der im Konzernabschluss angewendeten Bilanzierungsstandards wurde das in Bezug auf die Ereignisse laufende Gesch¨aftsjahr gew¨ahlt. F¨ ur Unternehmen mit dem Kalenderjahr als Gesch¨aftsjahr war dies das Jahr 2000 und f¨ ur Unternehmen mit abweichendem Gesch¨aftsjahr grunds¨atzlich das Jahr 2000/2001. Zudem wurde u uft, ob die Unternehmen im vorangegangenen Gesch¨aftsjahr ¨berpr¨ nach den gleichen Regelungen bilanziert hatten. Wurden abweichende Rechnungslegungsvorschriften im Abschluss des Vorjahres festgestellt, wurden zus¨atzlich die Quartalsberichte vor den Ereignisterminen u uft, ob der Wechsel der Rege¨berpr¨ 74

Vgl. Deutsche B¨orse (2001): Regelwerk Neuer Markt Abschnitt 7.2.2.

265

lungen darin bereits vollzogen wurde. F¨ ur die meisten Unternehmen hat sich im ¨ Vergleich zum Vorjahr in Bezug auf die Rechnungslegung keine Anderung ergeben. Jedoch stellten ein paar Unternehmen ihre Konzernabschl¨ usse in beiden Jahren nach unterschiedlichen Vorschriften auf. Die ricardo.de AG, ein Unternehmen des Neuen Markts, wechselte im Januar 2001, also nach den untersuchten Ereignissen, in den Geregelten Markt und stellte ihren Konzernabschluss f¨ ur 2000/2001 nur noch nach HGB auf. Im Gesch¨aftsjahr 1999/2000 ver¨oﬀentlichte sie noch ei¨ ne Uberleitungsrechnung nach US-GAAP. Sie wurde jedoch in der Stichprobe der US-GAAP-Unternehmen belassen, weil auch in den Quartalsberichten, die noch vor ¨ den Ereignissen ver¨oﬀentlicht wurden, eine Uberleitungsrechnung nach US-GAAP enthalten war. Auch bei einer Presserecherche in der FAZ, der B¨orsenzeitung und dem Handelsblatt f¨ ur den Zeitraum ab Beginn des Gesch¨aftsjahres bis zu den Ereignissen konnte keine Meldung gefunden werden, die auf eine Beschr¨ankung auf den HGB-Abschluss hindeutet. F¨ ur die Kabel New Media AG und die mb Software AG konnten f¨ ur 2000/2001 keine Abschl¨ usse mehr gefunden werden. Da die Kabel New Media AG den letzten Quartalsbericht in 2000 noch nach US-GAAP aufstellte, wurde sie in die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer aufgenommen, w¨ahrend die mb Software AG ausgeschlossen wurde, da sie den Konzernabschluss 1999/2000 nach IAS aufstellte. Auch bei zwei Unternehmen des DAX100 gab es Zuordnungsprobleme. Die Bewag AG und die Siemens AG stellten im Gesch¨aftsjahr 1999/2000 ihren Konzernabschluss noch nach HGB auf. In 2000/2001 stellte die Siemens AG ¨ vollst¨andig auf US-GAAP um, w¨ahrend die Bewag AG eine Uberleitungsrechnung nach US-GAAP aufstellte. Die Siemens AG wurde f¨ ur die Ereignisstudie den USGAAP-Bilanzierern zugeordnet, weil schon vor den Ereignissen angek¨ undigt wurde, dass im Zuge des B¨orsengangs an der New York Stock Exchange auf US-GAAP umgestellt werden sollte.75 Diese Zuteilung wurde auch deswegen vorgenommen, weil die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Abschreibung abzuschaﬀen, Auswirkungen auf k¨ unftige Konzernabschl¨ usse der Unternehmen hat. Da bekannt war, dass Siemens k¨ unftig nach US-GAAP bilanzieren w¨ urde, wurde sie dieser Gruppe zugeteilt. Die Bewag AG wurde jedoch in der Stichprobe der HGB-Bilanzierer belassen, weil sich f¨ ur sie im letzten Quartalsabschluss vor den Ereignissen und auch durch eine Presserecherche im Zeitraum ab Beginn des Gesch¨aftsjahres bis zu den Ereignis75

Vgl. z.B. B¨orsenzeitung vom 23.11.2000, Nr. 227, S. 10: Der Antreiber der Siemens” Metamorphose“.

266

¨ sen keine Meldung ﬁnden lassen konnte, dass eine Uberleitungsrechnung bzw. die Umstellung auf US-GAAP geplant w¨are und somit die Kapitalmarktteilnehmer weiterhin davon ausgehen mussten, dass der Konzernabschluss wie bisher nach HGB aufgestellt werden w¨ urde.

Gesamt

US-GAAP

337

166

von 200 Tagen aufweisen:

120

59

Verbleibende Unternehmen

217

107

Unternehmen am Neuen Markt zum 31.12.2000: Unternehmen, die keinen Sch¨atzzeitraum

Tabelle 5.2: Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts Zum 31.12.2000 waren 337 Unternehmen im Neuen Markt notiert. Davon stellten 166 (171) Unternehmen ihren Konzernabschluss nach US-GAAP (IAS) auf.76 Zur Ermittlung der erwarteten Rendite wird in dieser Arbeit das Marktmodell benutzt. Um die erwarteten Renditen mit diesem Modell zu ermitteln, wurde ein Sch¨atzzeitraum, der vor dem Ereigniszeitraum liegt, von 200 Tagen gew¨ahlt.77 Um in die Stichprobe aufgenommen zu werden, mussten demnach die Wertpapiere einen Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen aufweisen. Da viele Unternehmen erst im Laufe des Sch¨atzzeitraums, der am 25.02.2000 beginnt, ihre Wertpapiere erstmals emittierten, wurden diese aus der Stichprobe ausgeschlossen. Es verbleiben somit 217 Unternehmen in der Gesamtstichprobe, davon bilanzieren 107 nach US-GAAP und 110 nach IAS. Alle Unternehmen gaben zum 30.12.2000 nur Stammaktien aus.78 Ein Problem bei der Zusammenstellung der Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill auswiesen, war, dass die Konzernbilanzen f¨ ur das Jahr 2000 bzw. 2000/2001 zu den Ereigniszeitpunkten noch nicht ver¨oﬀentlicht waren, und die Kapitalmarktteilnehmer deshalb keine endg¨ ultigen Zahlen f¨ ur dieses Gesch¨aftsjahr vorliegen hatten. F¨ ur einige Unternehmen waren zum Zeitpunkt der Ereignisse nicht einmal die Abschl¨ usse f¨ ur 1999/2000 ver¨oﬀentlicht, weshalb f¨ ur diese Unternehmen f¨ ur die Auswertung der Konzernbilanzen in Bezug auf den Goodwill das Gesch¨aftsjahr 1998/1999 ver76

Die Informationen u aftsbe¨ ber die angewendeten Rechnungslegungsstandards wurden den Gesch¨ richten der Unternehmen entnommen. 77 Vgl. dazu noch genauer Abschn. 5.5.5.1 und 5.5.8. 78 Laut Regelwerk des Neuen Marktes waren dort nur Stammaktien zugelassen; vgl. Regelwerk Neuer Markt Abschnitt 3.4.

267

wendet wurde.79 Es wurde zun¨achst f¨ ur diejenigen Unternehmen, die im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen einen Goodwill auswiesen (80),80 u uft, ob sie ¨berpr¨ schon im Vorjahr, d.h. dem letzten Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen, f¨ ur das bereits Abschl¨ usse ver¨oﬀentlicht wurden, einen Goodwill ausgewiesen haben. F¨ ur die meisten Unternehmen war dies der Fall. F¨ ur die restlichen US-GAAP-Bilanzierer wurden die vor dem ersten Ereignis ver¨oﬀentlichten Quartalsabschl¨ usse u uft, ¨berpr¨ ob darin Angaben zu einem Goodwill gemacht wurden. Bis auf zwei Unternehmen (Telegate AG, Biodata Information Technology AG) konnten hierzu entsprechende Angaben gefunden werden. Somit konnte f¨ ur 78 der 80 Unternehmen des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen Angaben zu einem aktivierten Goodwill gefunden werden. Drei Unternehmen (Gigabell AG, MSH International Service AG, Teldafax AG) wurden jedoch noch zus¨atzlich in die Stichprobe aufgenommen. F¨ ur diese Unternehmen konnte auch nach einer Anfrage beim zust¨andigen Registergericht f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 2000 bzw. 2000/2001 kein Gesch¨aftsbericht mehr gefunden werden. Da sie jedoch jeweils im vorangehenden Gesch¨aftsjahr einen Goodwill auswiesen, wurden sie zur Stichprobe der Goodwill-Unternehmen hinzugenommen. Somit setzt sich die Stichprobe der Unternehmen im Neuen Markt, die einen Goodwill auswiesen, aus 81 Wertpapieren zusammen.

Auch f¨ ur die Unternehmen mit einem besonders hohen Goodwill besteht vor allem das Problem der Stichprobenzusammenstellung, da das Verh¨altnis von Goodwill zu Bilanzsumme von Jahr zu Jahr mehr oder weniger stark schwanken kann. Um in diese Stichprobe aufgenommen zu werden, mussten die Unternehmen einen Goodwill im Verh¨altnis zur Bilanzsumme von mindestens 20% aufweisen. Dieses Kriterium wurde in Anlehnung an die Untersuchung von Barnes/Servaes (2002) gew¨ahlt, die allerdings ein Verh¨altnis von 25% w¨ahlten. Da durch dieses Verh¨altnis der relativ geringe Stichprobenumfang in dieser Untersuchung noch kleiner ausgefallen w¨are, wurde ein Verh¨altnis von 20% gew¨ahlt. Auch dieses Verh¨altnis ist noch als sehr hoch anzusehen. F¨ ur die Zusammenstellung wurden nicht die Daten aus den letzten Quartalsberichten, die vor den Ereignissen ver¨oﬀentlicht wurden, verwendet, da zwar daraus in der Regel entnommen werden konnte, ob ein Goodwill aktiviert wurde, sich aber die genaue H¨ohe meist jedoch nicht feststellen ließ. Meist wurden nur sehr 79 80

Vgl. dazu auch genauer Abschn. 5.6. Vgl. Abschn. 5.6.

268

knappe Angaben gemacht und der Goodwill wurde nicht separat ausgewiesen. Zudem wurden die Quartalsberichte nicht von Wirtschaftspr¨ ufern gepr¨ uft und waren somit nicht testiert, weshalb auf die letzten testierten Abschl¨ usse vor den Ereignissen zur¨ uckgegriﬀen wurde. Die Stichprobe, die aus den Bilanzdaten des vorangehenden Gesch¨aftsjahres gebildet wurde, setzt sich aus 13 Wertpapieren zusammen. Aufgrund der relativ geringen Stichprobengr¨oße sind allerdings die Ergebnisse vorsichtig zu interpretieren, da sie von Ausreißern beeinﬂusst werden k¨onnen.

Gesamt

US-GAAP

122

26

von 200 Tagen aufweisen

2

2

Verbleibende Wertpapiere

120

24

Wertpapiere der DAX 100 Unternehmen zum 31.12.2000 Unternehmen, die keinen Sch¨atzzeitraum

Tabelle 5.3: Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 In der Ausgangsstichprobe befanden sich 122 Wertpapiere der 100 Unternehmen, da 22 Unternehmen Stamm- und Vorzugsaktien ausgeben. Auch hier mussten zwei Unternehmen aus der Stichprobe ausgeschlossen werden, da sie erst im Laufe des Sch¨atzzeitraums ihre Wertpapiere erstmals emittierten. Bei den beiden Unternehmen handelt es sich um die Inﬁneon Technologies AG und die Cargolifter AG. Somit verbleiben noch 120 Wertpapiere. 67 dieser Wertpapiere stammen von Unternehmen, die von der M¨oglichkeit des § 292a HGB Gebrauch gemacht und ihren Konzernabschluss nach internationalen Rechnungslegungsstandards aufgestellt haben. F¨ ur die Unternehmen des DAX100 war dies zu diesem Zeitpunkt laut dem Regelwerk der Deutschen B¨orse noch nicht verpﬂichtend. 24 Wertpapiere davon stammen von Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzierten und 43 von Unternehmen, die nach IAS bilanzieren. Die restlichen 53 Wertpapiere stammen von Unternehmen, die ihren Konzernabschluss nach den handelsrechtlichen Vorschriften aufstellten. Wiederum wurde f¨ ur die Untergruppe der US-GAAP Bilanzierer eine weitere Unterteilung vorgenommen, auch wenn dadurch die ohnehin nicht große Stichprobe sehr klein wird und man so kaum allgemeing¨ ultige Aussagen treﬀen kann. Lediglich die Jungheinrich AG wies in 1999 keinen Goodwill aus und da auch in den Quartalsberichten des Jahres 2000 vor den Ereignissen keine Angaben gefunden werden konnten, 269

dass ein Goodwill aktiviert wurde, setzt sich die Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill auswiesen, aus 23 Wertpapieren zusammen.81 Es wurden auch wieder Unternehmen ausgew¨ahlt, die einen besonders hohen Goodwill auswiesen. Hierbei wurde jedoch nicht das Kriterium von 20% der Bilanzsumme angewandt, da im Gesch¨aftsjahr 1999 nur ein Unternehmen (Fresenius Medical Care AG) einen Goodwill aufwies, der mehr als 20% der Bilanzsumme betrug. Vielmehr wurde das Kriterium von mehr als 20% des Eigenkapitals gew¨ahlt. Durch das gew¨ahlte Kriterium von 20% des Eigenkapitals verbleiben in der Stichprobe noch 12 Unternehmen. Da die Fresenius Medical Care AG auch in dieser Stichprobe enthalten ist und sie im Untersuchungszeitraum neben Stamm- auch Vorzugsaktien ausgab, setzt sich diese Stichprobe aus 13 Wertpapieren zusammen.

5.5.4

Stetige und diskrete Renditen

Wie in Abschnitt 5.5 erl¨autert, ben¨otigt man f¨ ur die Ermittlung der erwarteten normalen“ Rendite ein Preisbildungsmodell. F¨ ur die Berechnung der Rendite bieten ” sich grunds¨atzlich zwei Renditeformen, die stetige und die diskrete Rendite, an. Die stetige Rendite (logarithmierte Rendite, Momentanrendite) ermittelt sich mit: ri,t = ln

Pi,t + Ki,t Pi,t−1

(5.1)

bzw. nach Umformung ri,t = ln(Pi,t + Ki,t ) − ln(Pi,t−1 )

(5.2)

mit: ri,t : Pi,t : Ki,t :

logarithmierte Rendite der Aktie i f¨ ur den Tag t, d.h. im Zeitraum von t-1 bis t, unbereinigter Kurs der Aktie i am Tag t, kursbeeinﬂussende Tatsachen (z.B. Dividenden, Bezugsrechte, Gratisaktien), die eine Bereinigung von Pi,t erforderlich machen.

Sie ermittelt sich nach (5.1) als der nat¨ urliche Logarithmus aus dem Verh¨altnis des bereinigten Aktienkurses am Beobachtungstag und dem Aktienkurs vom Vortag. 81

Vgl. hierzu genauer die deskriptive Beschreibung der Stichprobe und die Tabellen im Anhang A.3.5.

270

Die logarithmierte Rendite unterstellt eine stetige Verzinsung.82

Die diskrete Rendite (Eﬀektivrendite) ermittelt sich mit: Ri,t =

Pi,t + Ki,t − Pi,t−1 Pi,t−1

(5.3)

mit: Ri,t :

Diskrete Rendite der Aktie i f¨ ur den Tag t, d.h. im Zeitraum von t-1 bis t.

Sie ermittelt sich demnach aus der Diﬀerenz zwischen dem aktuellen Kurs einer Aktie unter Ber¨ ucksichtigung von Bereinigungsmaßnahmen und dem Kurs des vorangegangenen Tages im Verh¨altnis zum Kurs des vorangegangenen Tages. Das entspricht ¨ der prozentualen Anderung des Kurses von einem Zeitpunkt zum anderen.83

Ein Vorteil logarithmierter Renditen liegt in der ﬁnanzmathematisch korrekten M¨oglichkeit zur Addition der einzelnen Renditen in einem bestimmten Zeitraum, um so kumulierte Renditen zu erhalten.84 Bei der Addition werden bei logarithmierten Renditen Zinseszinseﬀekte ber¨ ucksichtigt,85 und es kann zur Berechnung der durchschnittlichen Rendite u ¨ ber einen Zeitraum das arithmetische Mittel verwendet werden.86 Die korrekte Kumulation diskreter Renditen ergibt sich folgendermaßen mit Rk der diskreten Rendite u ¨ber k-Perioden:87 Rk = [(1 + Rt ) · (1 + Rt−1 ) · · · (1 + Rt−k+1 )] − 1 =

k−1

(1 + Rt−i ) − 1

(5.4)

i=0

Zum anderen haben logarithmierte Renditen statistische Vorteile, da sie st¨arker sym

r m Die unterj¨ahrige Verzinsung berechnet sich nach folgender Formel: 1 + m , mit dem Zinssatz r und m Unterperioden. L¨ asst man nun die Anzahl der Unterperioden m gegen unendlich streben, so dass die Verzinsung nicht in Spr¨ ungen ( diskret“), sondern in gegen Null strebenden Zeitr¨ aum” en erfolgt, so erh¨alt man f¨ ur die Verzinsung er . Diesen Grenzfall nennt man stetige Verzinsung, wobei e die Euler’sche Zahl darstellt und damit die Basis des nat¨ urlichen Logarithmus. 83 Sie kann auch f¨ ur die Berechnung der logarithmierten Rendite verwendet werden: ri,t = ln(1 + Ri,t ). 84 Vgl. Brooks (2002), S. 8 oder Dorﬂeitner (2002), S. 220f. 85 Vgl. dazu z.B. Wulﬀ (2001), S. 114. 86 Vgl. R¨oder (1999), S. 13f. Werden diskrete Rendite berechnet, darf nur das geometrische Mittel verwendet werden, um durchschnittliche Renditen zu berechnen. 87 Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 104. 82

271

metrisch und eher normalverteilt sind als diskrete Renditen, was f¨ ur viele statistische Testverfahren eine wichtige Voraussetzung darstellt.88 Eine weitere Eigenschaft logarithmierter Renditen ist, dass sie den Einﬂuss von Renditeausreißern schm¨alern, was ansonsten zu einer Verzerrung der Verteilung f¨ uhren k¨onnte.89

Ein Nachteil logarithmierter Renditen ist, dass sie nicht die Portfolioeigenschaft besitzen, d.h. dass die gewichteten Einzelrenditen von mehreren Aktien eines Portfolios nicht einfach zur Gesamtrendite des Portfolios aufsummiert werden k¨onnen. Die Gesamtrendite eines Portfolios von zwei Wertpapieren f¨ ur logarithmierte Renditen berechnet sich aus dem nat¨ urlichem Logarithmus der Summe der gewichteten Wachstumsfaktoren:90 rtpf

= ln ωA

PA,t PB,t + ωB PA,t−1 PB,t−1

(5.5)

mit: rtpf : PA,t : PB,t : ω:

(logarithmierte) Rendite des Gesamtportfolios mit den Aktien A und B Kurs der Aktie A am Tag t, Kurs der Aktie B am Tag t, Gewichtungsfaktor, wobei die Summe der Gewichtungsfaktoren immer 1 ergeben muss (hier: ωA + ωB = 1).

Um die logarithmierte Gesamtrendite des Portfolios zu berechnen, muss demnach der Umweg“ u ¨ ber die Summe der gewichteten Wachstumsfaktoren gegangen wer” 91 den. Bei diskreten Renditen k¨onnen die gewichteten (diskreten) Einzelrenditen der 88

Vgl. z.B. Dorﬂeitner (2002), S. 222, R¨ oder (1999), S. 13 und Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 4, Fn. 8. Diskrete Renditen haben eine untere Grenze von -1 bzw. -100%, jedoch keine obere Grenze, w¨ahrend logarithmierte Rendite auch nach unten nicht beschr¨ ankt sind. vgl. R¨ oder (1999), S. 14. 89 Vgl. Strong (2000), S. 41 und Padberg (1995), S. 196. Dies liegt daran, dass logarithmierte Renditen systematisch unter den diskreten Renditen liegen. Je h¨ oher die Kursspr¨ unge von einem Zeitpunkt zum anderen sind, desto st¨ arker tritt dies auf. Die diskrete Rendite bei einer Kurssteigerung von 100 auf 200 betr¨ agt beispielsweise 100%, die logarithmierte Rendite jedoch nur 69,31%. 90 Der Wachstumsfaktor ist das Verh¨ altnis Kurs zum Zeitpunkt t zu Kurs zum Zeitpunkt t-1. Dies entspricht unter Vernachl¨ assigung kursbeeinﬂussender Tatsachen auch 1 + Ri,t , da Ri,t = Pi,t −Pi,t−1 Pi,t = Pi,t−1 − 1; vgl. Dorﬂeitner (2002), S. 217 u. 221. Pi,t−1 91 ¨ F¨ ur die in der sp¨ateren Untersuchung zu ermittelnden Uberrenditen k¨ onnen jedoch keine Wachs¨ tumsfaktoren und damit auch keine Portfolio-Uberrenditen u ¨ ber Wachstumsfaktoren ermittelt ¨ werden, weil f¨ ur die Uberrendite als die Diﬀerenz zwischen der tats¨ achlichen Rendite des Wertpapiers und der erwarteten Rendite keine Kurse vorliegen.

272

Aktien des Portfolios zur (diskreten) Gesamtrendite des Portfolios ohne Anpassungen aufsummiert werden: Rtpf = ωA RA,t + ωB RB,t

(5.6)

mit: Rtpf :

(diskrete) Rendite des Gesamtportfolios mit den Aktien A und B.

Ein Nachteil bei Verwendung diskreter Renditen ist jedoch, dass bei deren Kumulierung u ucksichtigt werden. Zinseszinsen ¨ ber die Zeit hinweg Zinseszinsen nicht ber¨ k¨onnen jedoch auch bei diskreten Renditen ber¨ ucksichtigt werden, wenn man bei der Kumulierung eine Buy-and-hold Strategie unterstellt.92

Eine Simulationsstudie von Thompson (1988), die unter anderem die Ergebnisse von Ereignisstudien unter Verwendung von logarithmierten und diskreten Renditen miteinander vergleicht, kommt zum Ergebnis, dass beide Renditeformen nicht zu signiﬁkant unterschiedlichen Ergebnissen f¨ uhren.93 Thompson verwendet jedoch einen gleichgewichteten Vergleichsindex und nicht wie in dieser Untersuchung einen wertur ihre Untersugewichteten Index.94 Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969) verwenden f¨ chung logarithmierte Renditen, merken jedoch an, dass die zu Vergleichszwecken herangezogenen diskreten Renditen die Ergebnisse nicht ver¨andern.95 Dies kann unter anderem daran liegen, dass logarithmierte Renditen bei kleinen Kurs¨anderungen ann¨ahernd die gleichen Werte wie bei Berechnungen mit diskreten Renditen liefern.96 Da logarithmierte Renditen jedoch systematisch unter den diskreten Renditen lie¨ gen, lassen sich positive Uberrenditen eher mittels diskreter Renditen ermitteln und ¨ negative Uberrenditen eher mit logarithmierten Renditen.97 92

Vgl. dazu auch Abschn. 5.5.6. Vgl. Thompson (1988), S. 81. Bei einem wertgewichteten Index erhalten die Aktien mit einer h¨ oheren Marktkapitalisierung ein h¨oheres Gewicht im Index, w¨ ahrend bei einer Gleichgewichtung alle den gleichen Gewichtungsfaktor erhalten. 95 Vgl. Fama/Fisher/Jensen/Roll (1969), S. 4, Fn. 8. Auch Ball/Brown (1968) konnten keine unterschiedlichen Ergebnisse feststellen; vgl. Ball/Brown (1968), S, 162, Fn. 11. 96 Vgl. Dorﬂeitner (2002), S. 218 oder Fama (1976), S. 20. Da in k¨ urzeren Zeitr¨ aumen eher kleine Kurs¨anderungen eintreten, ist die Diﬀerenz der beiden Renditeformen bei k¨ urzeren Zeitr¨ aumen nicht so sehr problematisch wie bei Untersuchung von l¨ angeren Zeitr¨ aumen; vgl. Loistl (1994), S. 202. 97 Vgl. Thompson (1988), S. 78. Vgl. dazu auch R¨ oder (1999), S. 14f. 93 94

273

Entscheidend f¨ ur die Durchf¨ uhrung von Ereignisstudien ist auch die Wahl des Renditeintervalls, d.h. welcher Zeitraum f¨ ur die Ermittlung der Renditen herangezogen werden soll. Es k¨onnen monatliche, w¨ochentliche, t¨agliche oder sogar IntradayRenditen verwendet werden. Monatliche und w¨ochentliche Renditen haben den Nachteil, dass durch deren Verwendung das Problem u ¨berlappender Ereignisse“ verst¨arkt ” wird. Unter u ¨berlappenden Ereignissen versteht man Ereignisse, die innerhalb der Ereignisperiode stattﬁnden, aber nicht mit dem zu betrachtenden Ereignis in Beziehung stehen.98 So ist eine isolierte Interpretation der Wirkung des zu untersuchenden Ereignisses nur sehr eingeschr¨ankt m¨oglich. K¨ urzere Zeitr¨aume zur Renditeberechnung verringern die M¨oglichkeit u ¨berlappender Ereignisse. Bei Intraday-Renditen werden sie kaum auftreten. Bei der Verwendung von Intraday-Renditen muss der Ereigniszeitpunkt jedoch exakt bestimmbar sein. Ist der Ereigniszeitpunkt nicht genau bestimmbar oder geht man davon aus, dass die Marktteilnehmer nicht sofort auf die neue Information reagieren, weil sie sie beispielsweise erst am folgenden Tag ¨ der Presse entnehmen, muss die Ereignisperiode ausgedehnt werden. Ublicherweise wird deshalb die Ereignisperiode auf 2 oder 3 Tage, den eigentlichen Ereignistag, den vorherigen und/oder den folgenden Tag ausgeweitet.99 Brown/Warner (1985) kommen in ihrer Simulationsstudie zum Ergebnis, dass die Verwendung t¨aglicher Renditen und damit die genaue Bestimmung des Ereigniszeitpunktes zur Verbesserung der Aussagef¨ahigkeit von Ereignisstudien beitragen.100 Problematisch ist allerdings, dass monatliche Renditen eher normalverteilt sind als t¨agliche Renditen.101 Brown/Warner (1985) stellen jedoch fest, dass dieses Problem zwar bei der Betrach¨ tung der t¨aglichen Uberrenditen einzelner Wertpapiere auftritt, bei der Betrachtung ¨ der durchschnittlichen Uberrenditen eines Portfolios von Aktien jedoch abnimmt. Bei steigender Anzahl der im Portfolio enthaltenen Aktien tendiert die durchschnitt¨ liche Uberrendite zur Normalverteilung, wie es der Zentrale Grenzwertsatz vermuten l¨asst.102

Grunds¨atzlich werden in dieser Untersuchung logarithmierte t¨agliche Renditen verwendet, da die Normalverteilungsannahme eine wichtige Voraussetzung f¨ ur den 98

Vgl. dazu May (1991), S. 321. Vgl. MacKinlay (1997), S. 35 oder Campbell/Lo/MacKinlay (1997), S. 176f. 100 Vgl. Brown/Warner (1985), S. 12. 101 Vgl. dazu auch Fahrmeir et al. (2003), S. 76 u. 96f. 102 Vgl. Brown/Warner (1985), S. 10. 99

274

¨ Portfolio-t-Test auf Signiﬁkanz der Uberrenditen ist und logarithmierte Renditen eher normalverteilt sind. Dieser Test stellt f¨ ur diese Untersuchung ein wichtiges Ver¨ ¨ fahren zur Uberpr¨ ufung der Signiﬁkanz der Uberrenditen dar.103 Um die Robustheit der Ergebnisse zu u ufen, werden jedoch auch diskrete Renditen herangezogen. ¨ berpr¨ Letztlich wirken sich die unterschiedlichen Renditeformen nicht auf die Ergebnisse aus. Es k¨onnen nur minimale Unterschiede festgestellt werden, die keine Auswirkungen auf die letztlichen Ergebnisse haben.104

5.5.5

Preisbildungsmodelle zur Ermittlung der erwarteten Rendite

¨ Die abnormale Rendite (Uberrendite) ist deﬁniert als die Diﬀerenz zwischen der in der Ereignisperiode tats¨achlich realisierten ex post Rendite der Aktie und der ex ante erwarteten normalen“ Rendite dieser Aktie:105 ” ARi,t = Ri,t − E(Ri,t )

(5.7)

mit: ARi,t : Ri,t : E(Ri,t, ):

Abnormale Rendite der Aktie i f¨ ur den Tag t, d.h. im Zeitraum von t-1 bis t, tats¨achliche Rendite der Aktie i f¨ ur den Tag t, mittels eines Preisbildungsmodells ermittelte erwartete Rendite der Aktie i f¨ ur den Tag t.

Preisbildungsmodelle werden ben¨otigt, um die von den Marktteilnehmern erwartete Rendite zu ermitteln. Da die tats¨achliche von den Marktteilnehmern durchgef¨ uhrte Preisbildung nicht beobachtbar ist, bedient man sich dieser Modelle, die Annahmen u ur die ¨ ber die Preisbildung beinhalten. Preisbildungsmodelle k¨onnen deshalb f¨ Ermittlung der Renditeerwartung verwendet werden, weil sie die erwartete Ver¨anderung eines Wertpapierpreises zwischen zwei Zeitpunkten beschreiben.106 103

Vgl. dazu genauer 5.5.7.1. Vgl. Abschn. 5.8.1. 105 Aus Notationsgr¨ unden wird zur Darstellung hier und in den folgenden Abschnitten die diskrete Rendite verwendet. Es ¨ andert sich letztlich jedoch nichts, wenn man stattdessen logarithmierte Renditen verwendet. 106 Vgl. M¨oller (1985), S. 501. 104

275

Die abnormale Rendite wird in der Ereignisperiode, bzw. falls sie nur den Tag des Ereignisses beinhaltet, am Ereignistag ermittelt. Die erwartete Rendite wird in einer Vielzahl von Modellen in einer Sch¨atzperiode, die in der Regel vor dem Ereignistag liegt, ermittelt. Die Sch¨atzperiode liegt vor dem Ereignistag, damit die erwartete Rendite in einem Zeitraum ermittelt wird, in dem das zu beobachtende Ereignis noch keinen Einﬂuss auf die Wertpapierkurse hat. Es wird unterstellt, dass die Parameter des Modells in der Sch¨atzperiode und der Ereignisperiode konstant sind. Durch Subtraktion der erwarteten Rendite von der tats¨achlichen Rendite am Ereignistag wird die tats¨achliche Rendite um andere Einﬂ¨ usse bereinigt, die nicht auf das Ereignis zur¨ uckzuf¨ uhren sind, und man erh¨alt die abnormale Rendite, die nur durch den Kurseﬀekt aufgrund des Ereignisses entsteht.

Die Ereignisperiode wird, wie im vorangehenden Abschnitt bereits erw¨ahnt, u ¨blicherweise auf mehrere Tage ausgedehnt, was aber den Nachteil hat, dass dann andere konkurrierende Ereignisse auftreten, die ihrerseits den Wertpapierkurs beeinﬂussen k¨onnen. Auch die L¨ange der Sch¨atzperiode variiert. Bei Verwendung von t¨aglichen Renditen kann sie mehrere hundert Tage lang sein. Der Vorteil einer l¨angeren Sch¨atzperiode ist eine genauere Sch¨atzung der Parameter der Preisbildungsmodelle. Der Nachteil liegt darin, dass sich die Parameter im Zeitablauf dann eher ver¨andern.107

F¨ ur die Ermittlung der erwarteten Renditen in der Sch¨atzperiode bietet sich eine Vielzahl von Preisbildungsmodellen an. H¨auﬁg verwendete Modelle sind das Marktmodell (Market Model), das mittelwertbereinigte Modell (Mean Adjusted Returns Model) und das marktbereinigte Modell (Market Adjusted Returns Model). Weitere Modelle, die verwendet werden k¨onnen, sind beispielsweise das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder die Arbitrage Pricing Theory (APT).108 Obwohl das CAPM oder die APT f¨ ur die empirische Kapitalmarktforschung als theoretisch fundierter erscheinen, konnte gezeigt werden, dass deren Verwendung keine Vorteile gegen¨ uber den anderen Modellen mit sich bringt.109 Armitage (1995) kommt aufgrund 107

Vgl. R¨oder (1999), S. 21. Vgl. zu Letzteren z.B. Steiner/Uhlir (2001), S. 186-214. 109 Das CAPM und die APT leiten sich aus Gleichgewichts- bzw. Arbitrage¨ uberlegungen ab, ¨ w¨ ahrend hingegen den anderen Modellen keine solchen Uberlegungen zugrunde liegen. MacKinlay bezeichnet das CAPM und die APT auch als ¨ okonomische Modelle und Modelle wie das Marktmodell als statistische Modelle, weil sie auf statistischen Annahmen u ¨ ber das Verhalten 108

276

verschiedener Simulationsstudien bez¨ uglich der Preisbildungsmodelle zum Ergebnis: The main conclusions up to this point are that the diﬀerent models produce simi” lar but not identical results and that the market model ist the most reliable in the sense that, across each of the range of circumstances tested, it is always at least as powerful as the best alternative“.110 Im Folgenden werden das mittelwertbereinigte, das marktbereinigte, das Marktmodell und eine Variante des Marktmodells mit Dummy-Variablen vorgestellt.

5.5.5.1

Das Marktmodell

Das Marktmodell geht auf Markowitz (1959) zur¨ uck und wurde von Sharpe (1963) weiter untersucht. Zentrale Annahme des Modells ist, dass die Rendite und das Risiko eines Wertpapiers nur durch die Rendite bzw. das Risiko des Marktportfolios erkl¨art werden k¨onnen.111 In das Marktportfolio gehen alle Wertpapiere eines Marktes gewichtet mit ihren Marktwerten ein. Da das Marktportfolio tats¨achlich nicht beobachtbar ist, wird als Stellvertreter ein geeigneter Index gew¨ahlt. Weiterhin wird unterstellt, dass zwischen der Rendite eines Wertpapiers und der Rendite des Marktportfolios ein linearer Zusammenhang besteht.112 Diese Annahmen f¨ uhren zun¨achst zu folgender Gleichung:113 ˜ i,t |Rm,t ] = αi + βi · Rm,t E[R

(5.8)

mit:

von Wertpapierrenditen als abh¨ angige von bestimmten unabh¨ angigen Variablen beruhen. Auch die ¨okonomischen Modelle beinhalten statistische Annahmen, jedoch nicht ausschließlich; vgl. MacKinlay (1997), S. 17 oder Campbell/Lo/MacKinlay (1997), S. 153f. 110 Armitage (1995), S. 33. So auch Brown/Warner (1980), S. 249, Cable/Holland (1999), S. 339 und Thompson (1988), S. 77. 111 Vgl. Steiner/Uhlir (2001), S. 170. Da im Marktmodell nur die Rendite des Marktportfolios als einziger Faktor (Index) f¨ ur die unabh¨ angigen Variablen verwendet wird, wird es auch als Ein-Faktor- bzw. Ein-Index-Modell bezeichnet. 112 In den folgenden Abschnitten wird zur Darstellung der Modelle die diskrete Rendite verwendet. 113 Vgl. zu dieser Darstellung Fama (1976), S. 66ﬀ. Vgl. dazu auch Watts/Zimmerman (1986), S. 33f., Steiner/Uhlir (2001), S. 170 oder Elton/Gruber/Brown/Goetzmann (2003), S. 132f. Zufallsvariablen werden mit gekennzeichnet.

277

˜ i,t |Rm,t ]: E[R

α: β:

Rm,t :

Erwartungswert der Zufallsvariable Rendite des Wertpapiers i im ˜ i,t ) unter der Bedingung, dass die Zeitraum von t − 1 bis t (R Rendite des Marktportfolios die Auspr¨agung (Rm,t ) annimmt, unsystematische, nicht von der Marktrendite abh¨angige Renditekomponente des Wertpapiers i, systematische, von der Marktrendite abh¨angige Renditekomponente bzw. Koeﬃzient, der die H¨ohe des Einﬂusses von Rm,t auf Ri,t zeigt, Rendite des Marktportfolios.

Zur empirischen Umsetzung des Modells m¨ ussen die Marktrendite und die Rendite des Wertpapiers als Zufallsvariablen interpretiert werden und es ergibt sich folgender linearer Zusammenhang zwischen diesen Zufallsvariablen: ˜ m,t + ˜i,t , ˜ i,t = αi + βi · R R

(5.9)

wobei ˜i,t die St¨orvariable darstellt. Die St¨orvariable steht f¨ ur Variablen, die nicht explizit in das Modell einbezogen werden, aber dennoch einen Einﬂuss auf die abh¨angiur Einge Variable, hier die Rendite des Wertpapiers, aus¨ uben.114 Sie kann auch f¨ ﬂ¨ usse stehen, die nicht modelliert werden k¨onnen.115 Es handelt sich um zuf¨allige bzw. unerwartete Einﬂ¨ usse auf die Rendite, zu denen auch ﬁrmenspeziﬁsche Einﬂ¨ usse z¨ahlen. F¨ ur die St¨orvariable werden folgende Annahmen getroﬀen:116

• die St¨orvariable ist normalverteilt mit dem Erwartungswert Null (E[˜ i ] = 0) und einer konstanten Varianz σ2˜i u ¨ ber die Zeit hinweg, • die Kovarianz zwischen den St¨orvariablen unterschiedlicher Wertpapiere ist Null: cov(˜ i , ˜j ) = 0, mit i = j, • und die Kovarianz zwischen der St¨orvariable und der Marktrendite betr¨agt ˜ m ) = 0. ebenfalls Null: cov(˜ i , R

Unter Ber¨ ucksichtigung der letzten Annahme l¨asst sich auch zeigen, dass aus (5.9) sich das Gesamtrisiko des Wertpapiers i in eine systematische und eine unsystema114

Vgl. z.B. Koop (2000), S. 39 oder Gujarati (1995), S. 5. Vgl. Brooks (2002), S. 45. 116 Vgl. z.B. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 271 oder Steiner/Uhlir (2001), S. 171. 115

278

tische Risikokomponente zerlegen l¨asst:117 ˜ i,t ) = βi2 · V ar(R ˜ m,t ) + V ar(˜ V ar(R i,t )

bzw.

2 2 σi,t = βi2 σm,t + σ˜2i,t ,

(5.10)

Der erste Term auf der rechten Seite stellt hierbei die systematische Komponente und der zweite die unsystematische Komponente dar. Die empirische Varianz eines Wertpapiers, die mittels realisierter Renditen ermittelt wird, dient hier als Sch¨atzer f¨ ur das k¨ unftige Risiko des Wertpapiers.

Um Aussagen u ¨ber den Zusammenhang der Rendite einzelner Wertpapiere mit der Marktrendite treﬀen zu k¨onnen, m¨ ussen die Koeﬃzienten αi und βi gesch¨atzt werden. Hierzu bedient man sich der Methode der linearen Einfachregression mit der Sch¨atzgleichung: Ri,t = αˆi + βˆi · Rm,t + ei,t ,

(5.11)

ur das jeweiwobei αˆi und βˆi die gesch¨atzten Koeﬃzienten und ei,t das Residuum f¨ lige Wertpapier sind.118 Bei der Sch¨atzung der Koeﬃzienten kann die Methode der kleinsten Quadrate, bzw. Ordinary Least Squares (OLS) verwendet werden. Beim OLS-Verfahren wird eine Gerade durch die in der Sch¨atzperiode ermittelten Renditen des Marktindex (unabh¨angige bzw. erkl¨arende Variable) und des Wertpapiers i (abh¨angige bzw. zu erkl¨arende Variable) gelegt. Die quadrierten Abst¨ande der einzelnen Datenpunkte zu dieser Geraden sollen bei diesem Verfahren minimiert werden.119 F¨ ur die Koeﬃzienten erh¨alt man: cov(Ri,t · Rm,t ) βˆi = , σ2 (Rm,t ) 117

(5.12)

Vgl. dazu Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 273-275 und Steiner/Uhlir (2001), S. 171f. Beim systematischen Risiko oder auch Marktrisiko handelt es sich um das Risiko, das alle in einem Markt gehandelten Wertpapiere und nicht nur einzelne Wertpapiere betriﬀt. Es kann nicht durch Diversiﬁkation innerhalb des Marktes verringert werden. Ein hohes marktbezogenes Risiko bewirkt, dass ein Wertpapier u anderung der Rendite des Marktindex ¨berproportional auf eine Ver¨ reagiert. Das β oder Beta-Faktor des Marktmodells gilt als Maßzahl f¨ ur das systematische Risiko. Das unsystematische Risiko hingegen ist ein wertpapierbezogenes Risiko, dass sich durch eine geeignete Mischung verschiedener Wertpapiere des Marktes wegdiversiﬁzieren l¨ asst. 118 Der Unterschied zwischen St¨ orvariable und Residuum liegt darin, dass die St¨ orvariable graphisch den Abstand eines bestimmten Datenpunktes von der wahren Regressionsgerade darstellt, das Residuum jedoch den Abstand des Datenpunktes von der gesch¨ atzten Regressionsgerade, die durch die gesch¨atzten αˆi und βˆi bestimmt wird, darstellt; vgl. Koop (2000), S. 40. 119 Vgl. zu einer ausf¨ uhrlichen Darstellung des OLS-Verfahrens z.B. Wooldridge (2003), S. 22ﬀ.

279

¯i,t − βˆi · R ¯ m,t αˆi = R

(5.13)

βˆi wird somit errechnet aus der gesch¨atzten Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers i und der Rendite des Marktportfolios im Verh¨altnis zur gesch¨atzten Varianz der Marktrendite. Der ermittelte Wert f¨ ur βˆi geht wiederum in die Berechnung f¨ ur αˆi ein.120

¨ Die Uberrendite oder abnormale Rendite errechnet sich in diesem Modell, indem man die Regressionsgleichung nach dem Residuum auﬂ¨ost: ARi,t = ei,t = Ri,t − (αˆi + βˆi · Rm,t ).

(5.14)

Zur Berechnung der abnormalen Rendite werden die in der Sch¨atzperiode ermittelten Werte von α ˆ und βˆ f¨ ur das jeweilige Wertpapier und die Rendite des Wertpapiers und des Marktportfolios im Ereigniszeitpunkt verwendet.121 Wichtige Voraussetzung, dass sich neue unerwartete Informationen unmittelbar in der St¨orvariable niederschlagen, sind neben der Informationseﬃzienz die angesprochenen Annahmen, dass die Kovarianz der St¨orvariablen unterschiedlicher Wertpapiere und die Kovarianz zwischen den St¨orvariablen und der Marktrendite Null ist.122 Die erste dieser Annahmen besagt, dass keine andere gemeinsame systematische Ver¨anderung der Renditen einzelner Wertpapiere auftreten kann als aufgrund von Einﬂ¨ ussen des Marktes. Die einzelnen Wertpapierrenditen bewegen sich nur dann gemeinsam, wenn Markteinﬂ¨ usse auftreten. Es gibt also beispielsweise keine Industrieeﬀekte.123 Die zweite Annahme besagt, dass die St¨orvariablen keine Einﬂ¨ usse widerspiegeln, die sich auf den gemeinsamen Marktfaktor beziehen, sondern nur Einﬂ¨ usse widerspiegeln, die auf ﬁrmenspeziﬁsche unerwartete Einﬂ¨ usse zur¨ uckzuf¨ uhren sind.124 Beide Voraussetzungen sind demnach wichtig f¨ ur die Ermittlung abnormaler Renditen aus den Residuen. 120

¯ i,t und R ¯ m,t den Mittelwerten der abh¨ Wobei R angigen und der unabh¨ angigen Variablen entsprechen. 121 Vgl. dazu auch Campbell/Lo/MacKinlay (1997), S. 159. 122 Diese Annahmen sollen auch f¨ ur die durch die Sch¨ atzung mittels OLS ermittelten Residuen gelten, worauf noch n¨ aher eingegangen wird. 123 Vgl. Elton et al. (2003), S. 133. 124 Vgl. Hecker (1993), S. 159. Firmenspeziﬁsche Einﬂ¨ usse spiegeln sich zwar auch in α wider, da aber α konstant ist, k¨ onnen sich neue unternehmensspeziﬁsche Informationen nur in der St¨orvariable niederschlagen.

280

Eine wichtige Eigenschaft der OLS-Sch¨atzer α ˆ und βˆ ist die BLUE-Eigenschaft, d.h. sie sind Best Linear Unbiased Estimators, was im Einzelnen bedeutet:125 • Best: sie sind eﬃziente Sch¨atzer, d.h. von allen Sch¨atzern sind sie die mit der kleinsten Varianz; • Linear: das Modell ist linear in den Parametern; • Unbiased: sie sind unverzerrt bzw. erwartungstreu, d.h. dass im Durchschnitt ˆ dem wahren Wert (α bzw. der Erwartungswert der Parameter (E(α), ˆ E(β)) β) entspricht; • Estimators: sie sind Sch¨atzer der wahren Koeﬃzienten α und β. Nach dem Gauß-Markov-Theorem ist die BLUE-Eigenschaft jedoch nur erf¨ ullt, wenn bei der Sch¨atzung die Voraussetzungen f¨ ur das lineare Regressionsmodell erf¨ ullt sind.126 Die Voraussetzungen f¨ ur das lineare Regressionsmodell sind:127 • das Modell muss linear in den Parametern und korrekt speziﬁziert sein; • bei der unabh¨angigen Variable handelt es sich um eine feste und nicht stochastische Gr¨oße; • der Erwartungswert der Residuen ist Null; • es liegt Homoskedastizit¨at vor, d.h. eine konstante Varianz der Residuen; • es liegt keine Autokorrelation zwischen den Residuen vor, d.h. dass die Residuen eines Wertpapiers zu unterschiedlichen Zeitpunkten nicht miteinander korreliert sind; • die Kovarianz zwischen dem Residuum und der unabh¨angigen Variable ist Null. 125

Vgl. dazu z.B. Gujarati (1995), S. 72 oder Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 190. Vgl. zum Gauß-Markov-Theorem z.B. Gujarati (1995), S. 73. 127 Vgl. zu diesen Annahmen Brooks (2002), S. 56, Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 293 oder Gujarati (1995), S. 60-68. Eine weitere Voraussetzung zu den hier aufgef¨ uhrten ist, dass kein perfekter linearer Zusammenhang zwischen den unabh¨ angigen Variablen besteht. Diese Annahme kann jedoch f¨ ur Sch¨ atzungen des Marktmodells vernachl¨ assigt werden, da es nur eine unabh¨angige Variable, die Marktrendite, enth¨ alt. 126

281

Wie man sehen kann, weisen diese Voraussetzungen starke Parallelen zu den Annahmen des Marktmodells auf.128 Eine weitere Voraussetzung ist die Normalverteiur die BLUElung der Residuen.129 Diese Annahme ist zwar nicht entscheidend f¨ Eigenschaft, jedoch f¨ ur die Durchf¨ uhrung der Testverfahren auf Signiﬁkanz der Regressionskoeﬃzienten (t-Test), auf Signiﬁkanz des Bestimmtheitsmaßes R2 (F-Test) und auch beispielsweise f¨ ur den Breusch-Godfrey-Test auf Autokorrelation der Residuen.130 Eine Verletzung der Homoskedastizit¨at und das Vorliegen von Autokorrelation f¨ uhrt zu nicht eﬃzienten Sch¨atzern, d.h. dass die Sch¨atzer dann nicht mehr die kleinstm¨ogliche Varianz aufweisen.131

Wichtige Voraussetzungen f¨ ur die Sch¨atzung des Marktmodells sind auch die Stationarit¨at der gesch¨atzten Parameter und nat¨ urlich die statistische Signiﬁkanz des Zusammenhangs zwischen Marktrendite und der Rendite des jeweiligen Wertpapiers. Im Marktmodell werden f¨ ur die Ermittlung der erwarteten Rendite die gesch¨atzten ˆ Parameter α ˆ und β verwendet. Durch die Sch¨atzung dieser Parameter mittels der Rendite des Wertpapiers und des Marktes in der Sch¨atzperiode wird versucht, die Erwartungen in k¨ unftige Renditen u ¨ ber historische Renditerealisationen, was sich dann in den Parametern ausdr¨ uckt, zu ermitteln. Die mittels historischer Renditerealisationen ermittelten Parameter d¨ urfen jedoch nur dann zur Ermittlung der Erwartungen herangezogen werden, wenn sie im Zeitablauf stabil, d.h. station¨ar sind. W¨aren sie nicht stabil, k¨onnte aufgrund vergangener Renditerealisationen keine Aussage u unftige Realisationen getroﬀen werden.132 In Abschnitt A.1.3 wird ¨ber k¨ mittels des Mean Squared Error (MSE) untersucht, ob die gesch¨atzten Koeﬃzienten im Zeitablauf station¨ar sind.133

Ob ein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Marktrendite und der Rendite des jeweiligen Wertpapiers besteht, wird u ¨blicherweise mittels eines t-Tests 128

Vgl. dazu auch Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 271f. Vgl. Brooks (2002), S. 56. 130 Vgl. Gujarati (1995), S. 317 und Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 333. 131 Vgl. Gujarati (1995), S. 361f. Auch die ermittelten Pr¨ ufgr¨ oßen f¨ ur den t- und F-Test sind dann ˆ nicht mehr g¨ ultig. Beim t-Test beispielsweise geht die gesch¨ atzte Standardabweichung (SE(β)), 129

d.h. die Wurzel der gesch¨ atzten Varianz in den Z¨ ahler der Pr¨ ufgr¨ oße ein: t = Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 311. 132 Vgl. Hecker (1993), S. 162f. 133 Vgl. zum MSE genauer Abschn. A.1.3.

282

ˆ β−β H0 ˆ SE(β)

; vgl. dazu

getestet. Die Nullhypothese f¨ ur diesen Test ist, dass der gesch¨atzte Koeﬃzient, der den Einﬂuss der Marktrendite auf die Rendite des Wertpapiers i angibt und graphisch die Steigung der gesch¨atzten Regressionsgerade darstellt, gleich Null ist (zweiseitiges Testverfahren): H0 : βˆi = 0

gegen

H1 : βˆi = 0

Die Pr¨ ufgr¨oße des t-Tests ermittelt sich mit: ti =

βˆi − βi∗ σβˆi

(5.15)

wobei βi∗ dem Wert von βi unter der Nullhypothese, hier Null, entspricht und σβˆi die Standardabweichung des gesch¨atzten Regressionskoeﬃzienten ist. Im einfachen Regressionsmodell mit einer Konstanten und einer unabh¨angigen Variable folgt die Pr¨ ufgr¨oße einer t-Verteilung mit S-2 Freiheitsgraden. S ist hierbei die Anzahl der Beobachtungen, was der L¨ange des Sch¨atzzeitraums entspricht. Die Nullhypothese kann unter Zugrundelegung einer bestimmten Irrtumswahrscheinlichkeit bzw. Signiﬁkanzniveaus (z.B. 5%) zugunsten der Alternativhypothese abgelehnt werden, wenn die Pr¨ ufgr¨oße den entsprechenden kritischen Wert u ¨bersteigt, der aus den Tabellen zur t-Verteilung abgelesen werden kann.134

Um die G¨ ute des gesamten Regressionsmodells zu beurteilen, wird in der Regel zudem das Bestimmtheitsmaß R2 herangezogen. Es gibt an, welchen Anteil der gesamten Streuung der abh¨angigen Variablen (Rendite des Wertpapiers) die gesch¨atzte Regressionsgerade erkl¨art und ermittelt sich aus dem Quotient aus der erkl¨arten Streuung (RSS=Residual Sum of Squares) und der Gesamtstreuung (TSS= Total Sum of Squares):135 R2 =

S ¯ 2 RSS (Rˆt − R) = t=1 S ¯ 2 T SS t=1 (Rt − R)

(5.16)

mit Rˆt der mittels der gesch¨atzten Regressionskoeﬃzienten ermittelten Wertpapier134 135

Vgl. dazu z.B. Brooks (2002) S. 70f. F¨ ur eine genaue Erl¨ auterung anhand der Streuungszerlegung vgl. z.B. Fahrmeir et al. (2003), S. 156-160, Schlittgen (2003), S. 420-422 oder Koop (2000), S. 45-49.

283

¯ dem Mittelwert der Wertpapierrendite zum Zeitpunkt t in der Sch¨atzperiode S, R renditen und Rt der tats¨achlichen Wertpapierrendite zum Zeitpunkt t.136 R2 nimmt Werte zwischen 0 und 1 an. Bei einer einfachen Regression entspricht das Bestimmtheitsmaß dem quadrierten Korrelationskoeﬃzienten zwischen den tats¨achlichen und gesch¨atzten Werten der abh¨angigen Variablen. Je besser“ das aufgestellte Modell ” ist, desto n¨aher liegt R2 bei 1. Das R2 kann dann verwendet werden, um mittels eines F-Tests die Signiﬁkanz des Gesamtmodells zu testen. Die Nullhypothese lautet, dass alle gesch¨atzten Koeﬃzienten mit Ausnahme des Absolutgliedes Null sind, gegen die Alternativhypothese, dass mindestens ein Koeﬃzient ungleich Null ist. Die Pr¨ ufgr¨oße ermittelt sich mit: FR 2 =

R2 S − (k + 1) · 1 − R2 k

(5.17)

Die Pr¨ ufgr¨oße ist unter G¨ ultigkeit der Nullhypothese F-verteilt mit k und (S−(k+1)) Freiheitsgraden.137 Da es sich beim Marktmodell jedoch um ein Modell mit nur einer unabh¨angigen Variable, der Marktrendite, handelt, wird beim F-Test letztlich die gleiche Hypothese wie beim t-Test f¨ ur den Regressionskoeﬃzienten getestet. Auf die Angabe der Ergebnisse des F-Tests wird in dieser Arbeit somit verzichtet, weil dessen Aussage denen des t-Tests f¨ ur den einzelnen Koeﬃzienten entspricht.138

Auf die Erf¨ ullung der weiteren Annahmen der linearen Regression f¨ ur die in der Stichprobe dieser Untersuchung enthaltenen Unternehmen und die jeweils daf¨ ur verwendeten Testverfahren wird noch in Abschnitt 5.5.9 genauer eingegangen. Die beiden Voraussetzungen, dass das arithmetisches Mittel der Residuen gleich Null ist und keine Korrelation zwischen den Residuen und der abh¨angigen Variable besteht, d.h. dass deren Kovarianz gleich Null ist, m¨ ussen jedoch nicht u uft werden. ¨ berpr¨ Durch die Sch¨atzung mittels der Methode der linearen Regression sind diese Voraussetzungen bereits gew¨ahrleistet.139 136

Da bei einer gegebenen Zahl von Beobachtungen und einer steigenden Anzahl an unabh¨ angigen Variablen das Bestimmtheitsmaß allein aufgrund der steigenden Anzahl der unabh¨ angigen Variablen steigt, sollte ein korrigiertes Bestimmtheitsmaß verwendet werden. Das korrigierte R¯2

S−1 ermittelt sich mit: R¯2 = 1 − S−k (1 − R2 ) , wobei k der Anzahl der unabh¨ angigen Variablen

inklusive der Konstanten entspricht; vgl. dazu z.B. Brooks (2002), S. 137f. Vgl. Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 304-309. 138 Vgl. dazu Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 307 oder dazu auch Gujarati (1995), S. 134-136. 139 Vgl. dazu Schneeweiß (1990), S. 46 oder Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 272. 137

284

5.5.5.2

Das marktbereinigte Modell

Ein weiteres Modell, das oft zur Ermittlung der erwarteten Rendite herangezogen wird, ist das marktbereinigte Modell. Hierbei entspricht die erwartete Rendite der Rendite des Marktportfolios im Untersuchungszeitpunkt. Die ex ante erwartete Rendite aller Wertpapiere soll somit gleich sein. Dieses Modell ist ein Spezialfall des Marktmodells, bei dem α = 0 und β = 1 gilt.140 F¨ ur die erwartete Rendite gilt: ˜ i,t |Rm,t ] = Rm,t . E[R

(5.18)

In seiner empirischen Umsetzung ergibt sich das Modell mit: ˜ m,t + ˜i,t ˜i,t = R R

(5.19)

Die abnormale Rendite ergibt sich dann als Diﬀerenz zwischen der tats¨achlich realisierten Rendite im Ereigniszeitpunkt abz¨ uglich der zu diesem Zeitpunkt entstandenen Marktrendite: ARi,t = ei,t = Ri,t − Rm,t .

(5.20)

Man erkennt daran, dass keine Sch¨atzperiode zur Ermittlung der erwarteten Rendite ben¨otigt wird, sondern lediglich die jeweiligen Renditen zum Ereigniszeitpunkt ur solche Wertpapiere interessant, verwendet werden.141 Damit wird dieses Modell f¨ die beispielsweise aufgrund fehlenden Handels keine im Zeitverlauf durchgehende Renditereihe aufweisen oder wenn u ¨berhaupt keine historischen Renditereihen vorliegen, wie z.B. bei Neuemissionen.142 Verwendet man jedoch Teststatistiken, die die Standardabweichung der Sch¨atzperiode beinhalten, ben¨otigt man auch die Renditen der Sch¨atzperiode.

Die Annahme des Modells, dass β = 1 gelten soll, was bedeutet, dass sich die Renditen der einzelnen Wertpapiere proportional zur Marktrendite verhalten, ist jedoch problematisch. Empirische Studien haben gezeigt, dass davon nicht zwangsl¨auﬁg aus140

Vgl. z.B. R¨oder (1999), S. 31. Auch das marktbereinigte Modell ist ein Einfaktormodell wie das Marktmodell. 141 Vgl. z.B. Peterson (1989), S. 42. 142 Vgl. Campbell/Lo/MacKinlay (1997), S. 156.

285

gegangen werden kann.143 Zimmermann (1997) analysiert verschiedene Gr¨oßen und Methoden, die einen Einﬂuss auf die H¨ohe des gesch¨atzten Betas aus¨ uben k¨onnen. Bei ihm zeigt sich, dass das gesch¨atzte Beta nur in wenigen F¨allen nahe bei 1 liegt.144 Auch in dieser Arbeit kann nicht von einem Beta, das bei 1 oder zumindest nahe 1 liegt ausgegangen werden. Die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes (N=107) weisen ein durchschnittliches Beta von 0,7731 auf. Als Referenzindex wurde hierf¨ ur der Nemax-All-Share verwendet. Die Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 (N=24) weisen ein durchschnittliches Beta von 0,6547 auf. Als Referenzindex wurde hierf¨ ur der CDAX verwendet.

Brown/Warner ermitteln in einer Simulationsstudie zudem, dass bei der Verwendung von t¨aglichen Renditen ein gleichgewichteter Marktindex einem wertgewichteten Index vorzuziehen ist. Der Wert f¨ ur β liegt bei Verwendung eines gleichgewichteten Index in ihrer Stichprobe ungef¨ahr bei Eins, w¨ahrend er bei einem wertgewichteten Index u ¨ber Eins liegt (ca. 1,13).145 Sie zeigen, dass die Nullhypothese fehlender positiver abnormaler Renditen bei Verwendung eines wertgewichteten Index zu h¨auﬁg abgelehnt wird.146

5.5.5.3

Das mittelwertbereinigte Modell

F¨ ur das mittelwertbereinigte Modell wird als erwartete Rendite das arithmetische Mittel historischer Renditerealisationen des jeweiligen Wertpapiers verwendet. Es wird angenommen, dass die in der Vergangenheit realisierten Renditen konstant sind und so f¨ ur die Erwartungsbildung u unftige Renditen verwendet werden ¨ber k¨ ur die erwartete Rendite gilt: k¨onnen.147 F¨ ˜ i,t |R¯i ] = R¯i E[R 143

(5.21)

Vgl. z.B. f¨ ur deutsche Studien Frantzmann (1990), S. 70-76 und Bauer (1992), S. 143f. Vgl. dazu Zimmermann (1997), S. 79-208. 145 Vgl. Brown/Warner (1980), S. 239ﬀ. 146 Vgl. Brown/Warner (1980), S. 241. 147 Vgl. z.B. R¨oder (1999), S. 29. Auch hier wird also Stationarit¨ at vorausgesetzt; vgl. Oerke (1999), S. 73. 144

286

mit S 1 Ri,t . R¯i = S t=1

(5.22)

S ist hierbei die Anzahl der Handelstage in der Sch¨atzperiode. In der empirischen Umsetzung ergibt sich das Modell mit: ˜ i,t = R¯i + ˜i,t R

(5.23)

Die abnormale Rendite ergibt sich als Diﬀerenz zwischen der tats¨achlichen realisierten Rendite des Wertpapiers (Ri.t ) und der durchschnittlich erwarteten Rendite (R¯i ): ARi,t = ei,t = Ri,t − R¯i

(5.24)

Wie auch beim Marktmodell wird angenommen, dass der Erwartungswert der abnormalen Renditen gleich Null ist (E(˜ i,t ) = 0) und die Kovarianz der abnormalen Renditen eines Wertpapiers zu unterschiedlichen Zeitpunkten gleich Null ist ¨ (cov(˜ i,t , ˜i,t−1 ) = 0), d.h. dass keine Autokorrelation vorliegt.148 Eine Ubereinstimmung zum Marktmodell liegt auch darin, dass f¨ ur die Ermittlung der erwarteten Rendite eine Sch¨atzperiode verwendet wird.

Bei diesem Verfahren handelt es sich zwar um ein sehr einfaches Verfahren, Brown/ Warner haben in einer Simulationsstudie jedoch gezeigt, dass dieses Modell komplexeren Modellen nicht unterlegen ist.149 Chandra/Moriarity/Willinger kritisieren allerdings die Vorgehensweise von Brown/Warner und kommen zum Schluss, dass das Ergebnis von Brown/Warner f¨ ur die Aufdeckungsqualit¨at des mittelwertbereinigten Modells bez¨ uglich abnormaler Renditen nur durch inkonsistente Testmethoden zustande kommt.150 Klein/Rosenfeld kommen in ihrer Simulationsstudie zudem zum 148

Vgl. R¨oder (1999), S. 29 oder Oerke (1999), S. 73. Vgl. zu diesem Ergebnis Brown/Warner (1980), S. 224. 150 Vgl. Chandra/Moriarity/Willinger (1990), S. 400. Brown/Warner benutzen f¨ ur das mittelwertbereinigte Modell andere Testmethoden als f¨ ur die restlichen Modelle und daraus schließen Chandra et al., dass die Vorteilhaftigkeit der Tests nicht am mittelwertbereinigten Modell liegt, sondern an deren Testprozeduren, was auch ihre Simulationen ergeben; vgl. dazu auch Brown/Warner (1980), S. 250. 149

287

Ergebnis, dass das mittelwertbereinigte Modell im Vergleich zum marktbereinigten ¨ Modell und zum Marktmodell die positive Uberrenditen in einem Bullen-Markt, d.h. einem Markt mit nachhaltig steigenden Kursen, u ¨bersch¨atzt und in einem B¨aren¨ Markt, d.h. in einem Markt mit nachhaltig fallenden Kursen, negative Uberrenditen untersch¨atzt.151 Auch bei Ereignis-Clustering, d.h. bei einer Anh¨aufung gleicher Ereigniszeitpunkte f¨ ur die Stichprobenunternehmen, zeigen Brown/Warner, dass das Modell der mittelwertbereinigten Renditen im Gegensatz zum Marktmodell und dem marktbereinigten Modell die Nullhypothese zu h¨auﬁg ablehnt, obwohl sie wahr ist (Fehler 1. Art).152

5.5.5.4

Das Marktmodell unter Verwendung von Dummy-Variablen

Schipper/Thompson (1983) verwenden in ihrer Ereignisstudie das Marktmodell unter Einbeziehung von Dummy-Variablen.153 Ein Vorteil dieser Vorgehensweise ist, dass die zweistuﬁge Vorgehensweise des u ¨blichen Marktmodells, d.h. die Sch¨atzung ¨ der Koeﬃzienten und die anschließende Ermittlung der Uberrenditen, zu einer Stufe zusammengefasst werden. Beides erfolgt simultan unter Verwendung von DummyVariablen.154 In die Gleichung des Marktmodells wird hierzu eine Dummy-Variable eingef¨ ugt, die am Ereigniszeitpunkt den Wert 1 annimmt und in der Sch¨atzperiode den Wert Null annimmt:155 ˜ i,t = αi + βi · R ˜ m,t + R

S+T

δi,a Da,t + ˜i,t ,

(5.25)

a=S+1

wobei δi,a Da,t :

Koeﬃzient der Dummy-Variable D f¨ ur das Wertpapier i am Ereignistag a, Dummy-Variable mit dem Wert 1 am Ereigniszeitpunkt, ansonsten Null; bei einer Ereignisperiode von mehreren Tagen ben¨otigt man eine entsprechende Anzahl von Dummy-Variablen.

Der Koeﬃzient δi,a stellt auch gleichzeitig die abnormale Rendite, also die Diﬀerenz 151

Vgl. Klein/Rosenfeld (1987), S. 345 u. S. 350f. Vgl. Brown/Warner (1980), S. 234f. und Brown/Warner (1985), S. 15. 153 Vgl. Schipper/Thompson (1983). Vgl. dazu auch Schremper (2002a), S. 155-157. 154 Vgl. z.B. Karaﬁath (1988), S. 352. 155 Vgl. dazu Binder (1985b), S. 371 oder Karaﬁath (1988), S. 352. S steht hierbei f¨ ur die Anzahl der Tage in der Sch¨atzperiode und T f¨ ur die Anzahl der Tage in der Ereignisperiode. 152

288

zwischen der tats¨achlichen und der erwarteten Rendite des Wertpapiers i zum Ereignis a dar.156 Der St¨orterm ˜i,t nimmt durch die Verwendung der Dummy-Variablen im Ereigniszeitpunkt bzw. in der Ereignisperiode den Wert Null an.157 Die Sch¨atzung der Koeﬃzienten des Modells wird u ¨ber den Sch¨atzzeitraum und den Ereigniszeitraum gleichzeitig durchgef¨ uhrt. Da die Dummy-Variable in der Ereignisperiode den Wert 1 annimmt, in der Sch¨atzperiode den Wert Null, haben die Beobachtungen der Ereignisperiode jedoch keinen Einﬂuss auf die gesch¨atzten Koeﬃzienten αi und βi . Die Sch¨atzung der Koeﬃzienten und auch der abnormalen Renditen mittels des Marktmodells unter Verwendung von Dummy-Variablen f¨ uhrt zum gleichen Ergebnis wie das zweistuﬁge Verfahren.158

Die Sch¨atzung der Koeﬃzienten dieses Modells kann mittels des sogenannten multivariaten Regressionsmodells simultan f¨ ur alle Wertpapiere durchgef¨ uhrt werden. Das multivariate Regressionsmodell ist ein Spezialfall der Seemingly Unrelated Regression Models (SUR-Modelle), bei dem die unabh¨angigen Variablen, hier die Rendite des Marktindex und die Dummy-Variablen, f¨ ur alle Wertpapiere gleich sind.159 Wenn alle Wertpapiere die gleichen erkl¨arenden Variablen haben, ergibt sich das folgende System von Gleichungen f¨ ur die N-Wertpapiere: S+T

˜ 1,t = α1 + β1 · R ˜ m,t + R

δ1,aDa,t + ˜1,t

a=S+1 S+T

˜ 2,t = α2 + β2 · R ˜ m,t + R

δ2,aDa,t + ˜2,t

a=S+1

.. . ˜ N,t = αN + βN · R ˜ m,t + R

S+T

δN,a Da,t + ˜N,t

a=S+1

F¨ ur das Wertpapier i ergibt sich die Sch¨atzgleichung in der folgenden Form: ˜i = X ˜ i · Γi + ˜i R 156

(5.26)

Vgl. Malatesta (1986), S. 29 oder Salinger (1992), S. 42. F¨ ur eine Darstellung der entsprechenden Koeﬃzienten in Matrixschreibweise vgl. Karaﬁath (1988), S. 354. 157 Vgl. Karaﬁath (1988), S. 352f. 158 Vgl. f¨ ur einen formalen Beweis Karaﬁath (1988), S. 353f. 159 Vgl. Bernard (1987), S. 4 oder Teets/Parks (1992), S. 4. Die SUR-Modelle gehen auf Zellner (1962) zur¨ uck.

289

mit ⎡

˜ i,1 R ⎢ ⎢ R ˜ i,2 ˜i = ⎢ R ⎢ .. ⎢ . ⎣ ˜ i,S+T R

⎤ ⎡ ⎡ ˜ m,1 0 · · · 0 1 R αi ⎢. ⎢ .. .. . . .. ⎥ ⎥ ⎢ .. ⎢ ⎥ . . . .⎥ ⎢ ⎢ βi ⎥ ⎥ ⎢ ⎢ ⎥ ˜ ˜ m,S+1 1 · · · 0⎥ Γi = ⎢ δi,S+1 ⎥ Xi = ⎢ 1 R ⎥ ⎢ ⎢ ⎥ ⎢. ⎢ .. .. .. . . .. ⎥ ⎦ ⎥ ⎢ .. ⎢ . . . . . ⎦ ⎣ ⎣ ˜ m,S+T 0 . . . 1 δi,S+T 1 R ⎤

⎤ ⎥ ⎡ ⎥ ˜i,1 ⎥ ⎥ ⎢ ⎥ ˜i = ⎢ ... ⎥ ⎣ ⎥ ⎥ ˜i,S+T ⎦

⎤ ⎥ ⎥ ⎦

wobei ˜i R ˜i: X

Γi ˜i

ein (S + T ) × 1 Vektor der Rendite des Wertpapiers i (mit i = 1, ..., N) ist, mit S der L¨ange der Sch¨atzperiode und T der L¨ange der Ereignisperiode, eine (S + T ) × (2 + T ) Matrix der unabh¨angigen Variablen ist, die f¨ ur alle Gleichungen des Systems gleich ist (die erste Spalte ist der Vektor der Konstanten, dessen Komponenten 1 betragen, die zweite ˜ m,t (t = 1, ..., S + T ) und Spalte ist der Vektor der Marktrenditen R die T-Spalten sind die Vektoren der Dummy-Variablen, wobei T der L¨ange der Ereignisperiode entspricht), ein (2 + T ) × 1 Vektor der Koeﬃzienten αi , βi und δi,a ist, ein (S + T ) × 1 Vektor der Residuen f¨ ur das Wertpapier i ist.

Das Gleichungssystem f¨ ur alle N Gleichungen bzw. N Wertpapiere hat folgende Form:160 ⎡ ⎢ ⎢ ⎢ ⎢ ⎢ ⎣

˜1 R ˜2 R .. . ˜N R

⎤

⎡

⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥=⎢ ⎥ ⎢ ⎦ ⎣

0 .. .

0 ··· ˜ X2 · · · .. . . . .

0

˜N ··· ··· X

˜1 X

0 0 .. .

⎤ ⎡ ⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥·⎢ ⎥ ⎢ ⎦ ⎣

Γ1 Γ2 .. .

⎤

⎡

⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥ ⎢ ⎥+⎢ ⎥ ⎢ ⎦ ⎣

ΓN

˜1 ˜2 .. .

⎤ ⎥ ⎥ ⎥ ⎥ ⎥ ⎦

(5.27)

˜N

oder ˜=X ˜ · Γ + ˜ R Die Annahmen der SUR-Modelle sind:161

• Der Erwartungswert der St¨orvariablen ist Null (E[˜i,t ] = 0), 160 161

Vgl. Teets/Parks (1992), S. 4f. oder Thompson (1985), S. 160. Vgl. Judge et al. (1988), S. 445f. oder Binder (1985b), S. 372.

290

(5.28)

• jede Regressionsgleichung des Systems weist eine konstante Varianz des St¨orterms auf; unterschiedliche Gleichungen k¨onnen aber eine unterschiedliche Varianz der St¨orterme aufweisen: var(˜ 1,t) = σ12 var(˜ 2,t) = σ22 • St¨orvariablen verschiedener Gleichungen zum gleichen Zeitpunkt sind miteinander korreliert (zeitgleiche Korrelation): cov(˜ i,t, ˜j,t ) = σij , • St¨orvariablen zu unterschiedlichen Zeitpunkten sind hingegen nicht miteinander korreliert: cov(˜ i,t , ˜j,s ) = 0.

Die simultane Sch¨atzung des Gleichungssystems (5.28) mittels OLS anstatt der Sch¨atzung der einzelnen darin enthaltenen Gleichungen mittels OLS ergibt die gleichen Koeﬃzienten. Insofern stellt die simultane Sch¨atzung des Gleichungssystems mittels OLS anstatt der Sch¨atzung der einzelnen Gleichungen keinen Vorteil dar.162

Eine wichtige Annahme des Modells ist jedoch die dritte Annahme der korrelierten Residuen einzelner Wertpapiere.163 Korrelierte Residuen unterschiedlicher Wertpapiere k¨onnen vor allem dann auftreten, wenn alle Wertpapiere wie in dieser Untersuchung den gleichen Ereignistag aufweisen (Event-Clustering) oder auch wenn die jeweiligen Unternehmen in gleichen oder in voneinander abh¨angigen Industriesektoren t¨atig sind. Bei der Sch¨atzung mittels OLS wird eine m¨ogliche Korrelation der Residuen nicht ber¨ ucksichtigt. In diesem Fall untersch¨atzt die OLS-Sch¨atzung die Varianz der Residuen, was zu einer zu h¨auﬁgen Ablehnung der Nullhypothese beispielsweise mittels eines t-Tests f¨ uhrt, obwohl sie zutriﬀt (Fehler 1. Art). Die 162 163

Vgl. Judge et al. (1988), S. 446f., Binder (1998), S. 125 oder Thompson (1985), S. 161. Aufgrund dieser Annahme tragen die SUR-Modelle ihren Namen, da sie u ¨ ber die korrelierten Residuen miteinander verbunden sind; vgl. Greene (2003), S. 342.

291

Sch¨atzung ergibt eine verzerrte Streuung, weshalb der t-Test nicht mehr sinnvoll anwendbar ist.164

Eine L¨osungsm¨oglichkeit ist, die Sch¨atzung mittels der Methode der Generalized Least Squares (GLS) durchzuf¨ uhren. Bei der OLS-Sch¨atzung wird davon ausgegangen, dass die Residuen eine konstante Varianz haben und Residuen unterschiedlicher Beobachtungen nicht miteinander korreliert sind. Sind diese Voraussetzungen verletzt, muss das urspr¨ ungliche Sch¨atz-Modell transformiert werden, um eﬃziente Sch¨atzer zu erhalten.165 Bei der Transformation werden die Informationen der Varianz-Kovarianz-Matrix der Residuen verwendet.166 Liegt keine konstante Varianz der Residuen vor und sind einzelne Residuen miteinander korreliert, handelt es sich bei der Varianz-Kovarianz-Matrix nicht mehr um eine Diagonalmatrix, da auch die Elemente, die nicht auf der Hauptdiagonalen liegen, die Kovarianzen, von Null verschiedene Werte annehmen k¨onnen. Diese Matrix soll mit Ω bezeichnet werden. Bei der GLS-Sch¨atzung wird eine Transformationsmatrix T verwendet, die die Voraussetzung T ΩT = I erf¨ ullt, d.h. dass durch die Multiplikation der Transformationsmatrix T und der transponierten Matrix T’ mit Ω eine Einheitsmatrix I entsteht.167 Geht man von dem einfachen linearen Regressionsmodell y = Xβ + aus, mit dem Vektor y der abh¨angigen Variablen, der Matrix X der unabh¨angigen Variablen, dem Vektor β der Koeﬃzienten und dem Vektor der St¨orvariablen, wird dieses Modell f¨ ur die GLS-Sch¨atzung von links mit der Transformationsmatrix 164

Vgl. Brown/Warner (1985), S. 20, Armitage (1995), S. 37 oder Ingram/Ingram (1993), S. 151. Ist die Voraussetzung der konstanten Varianz (Homoskedastizit¨ at) und das Fehlen von Autokorrelation verletzt, sind die OLS-Sch¨ atzer nicht mehr eﬃzient; vgl. Gujarati (1995), S. 362 und S. 408f. Zu diesem Problem im Rahmen der SUR-Modelle vgl. Greene (2003), S. 341f. 166 Die Varianz-Kovarianz-Matrix der Residuen enth¨ alt sowohl die Varianzen der einzelnen Residuen als auch die Kovarianzen zwischen den verschiedenen Residuen. Durch die Annahmen des OLS-Regressionsmodells der konstanten Varianz (Homoskedastizit¨ at) und dem Fehlen von Autokorrelation reduziert sich die Varianz-Kovarianz-Matrix auf eine Diagonalmatrix, bei der auf der Hauptdiagonalen die (konstante) Varianz der Residuen abgebildet ist. Die Kovarianzen nehmen bei der Annahme von fehlender Autokorrelation den Wert Null an. Die Varianz-KovarianzMatrix bei OLS-Sch¨ atzung l¨ asst sich auch in der Matrixschreibweise mit σ 2 I darstellen, wobei σ 2 ein Skalar ist und I die Einheitsmatrix; vgl. dazu z.B. Gujarati (1995), S. 285f. oder Greene (2003), S. 15f. 167 Voraussetzung daf¨ ur ist, dass Ω eine positiv deﬁnite symmetrische Matrix ist; vgl. Greene (2003), S. 207. Vgl. zur Erf¨ ullung dieser Voraussetzung bei der Varianz-Kovarianzmatrix auch Rinne (2004), S. 149. 165

292

T multipliziert. Man erh¨alt dann das transformierte Modell mit:168 T y = T Xβ + T . Die GLS-Sch¨atzung stellt kein eigenes Sch¨atzverfahren dar, sondern eine OLS-Sch¨atzung mit dem transformierten Regressionsmodell.169 Wie f¨ ur das urspr¨ ungliche OLSModell gilt f¨ ur das transformierte Modell, dass der Erwartungswert der Residuen Null ist und die Residuen eine konstante Varianz aufweisen. Letztere Annahme wird durch das Einf¨ ugen der Transformationsmatrix T erreicht, weil f¨ ur die Varianz der Residuen V ar(∗) mit ∗ = T durch die obige Annahme (T ΩT = I) gilt:170 V ar(∗) = σ 2 T ΩT = σ2 I. Im Normalfall ist die Matrix Ω bzw. deren Elemente nicht bekannt. Die Elemente m¨ ussen deshalb gesch¨atzt werden. Um eine GLS-Sch¨atzung durchf¨ uhren zu k¨onnen, m¨ ussen deshalb die Varianzen und Kovarianzen zun¨achst anhand der Residuen einer vorgelagerten OLS-Sch¨atzung ermittelt werden. Durch die Sch¨atzung der Elemenˆ Mit der dazugeh¨origen te erh¨alt man eine gesch¨atzte Varianz-Kovarianz-Matrix Ω. Transformationsmatrix T kann dann die GLS-Sch¨atzung durchgef¨ uhrt werden.171

Dieses Vorgehen l¨asst sich auch auf das hier vorgestellte Mehrgleichungsmodell (5.28) u ¨bertragen. Liegt tats¨achlich eine Varianz-Kovarianz-Matrix, die keine Diagonalmatrix ist, vor, weil zeitgleiche Korrelation der Residuen verschiedener Gleichungen bzw. Wertpapiere vorliegt, muss das System der Gleichungen mittels GLS gesch¨atzt werden, um eﬃziente Sch¨atzer zu erhalten. Die Sch¨atzung der SUR-Modelle wird auch Joint Generalized Least Squares Sch¨atzung genannt, weil die GLS-Sch¨atzung f¨ ur alle Gleichungen des Systems simultan durchgef¨ uhrt wird.172 Die Sch¨atzung mittels GLS liefert den folgenden Sch¨atzer in Matrixschreibweise: βˆGLS = [X Ω−1 X]−1 X Ω−1 y. 168

Vgl. Greene (2003), S. 207 oder Rinne (2004), S. 152. Vgl. von Auer (2003), S. 356 oder S. 365. 170 Vgl. Greene (2003), S. 207 oder Rinne (2004), S. 152. 171 Vgl. Rinne (2004), S. 153 oder von Auer (2003), S. 367f. Die aus dieser Sch¨ atzung resultierenden Sch¨atzer werden auch als Estimated Generalized Least Squares Sch¨ atzer (EGLS-Sch¨ atzer) oder Feasible-GLS-Sch¨atzer (FGLS-Sch¨ atzer) bezeichnet. 172 Vgl. Malatesta (1986), S. 29 und dazu auch Rinne (2004), S. 180. 169

293

Der OLS-Sch¨atzer sieht folgendermaßen aus: βˆOLS = [X X]−1 X y. Der Unterschied zwischen beiden Koeﬃzienten besteht darin, dass im GLS-Sch¨atzer die Informationen der Varianz-Kovarianz-Matrix bei Vorliegen von zeitgleicher Korrelation der Residuen ber¨ ucksichtigt sind. Es gibt zwei F¨alle, in denen der GLSSch¨atzer dem OLS-Sch¨atzer entspricht und damit kein Vorteil durch die GLS-Sch¨atzung erzielt werden kann. Der erste Fall liegt vor, wenn keine zeitgleiche Korrelation der Residuen verschiedener Gleichungen vorliegt. Dann handelt es sich bei der Varianz-Kovarianz-Matrix um eine Diagonalmatrix und sie muss nicht in eine solche transformiert werden. Der zweite Fall liegt vor, wenn alle Gleichungen des Systems die gleiche erkl¨arende Variable haben, d.h. dass die Matrix X f¨ ur alle Gleichungen identisch ist, was in dieser Untersuchung gegeben ist.173

Wenn die Varianz-Kovarianz-Matrix unbekannt ist, muss, wie auch bei der Sch¨atzung einzelner Gleichungen mittels GLS, bei der Sch¨atzung des Gleichungssystems zun¨achst eine OLS-Sch¨atzung der einzelnen Gleichungen vorgeschaltet werden, um die Residuen und deren Varianzen und Kovarianzen zu ermitteln. Der GLS-Sch¨atzer bei unbekannter bzw. gesch¨atzter Varianz-Kovarianz-Matrix lautet: ˆ −1 X]−1X Ω ˆ −1 y, βˆGLS = [X Ω ˆ −1 .174 Ein Nachteil mit der Inversen der gesch¨atzten Varianz-Kovarianz-Matrix Ω hiervon ist, dass durch die Sch¨atzung der Varianz-Kovarianz-Matrix weitere Sch¨atzfehler im Modell enthalten sein k¨onnen.175

Da im hier verwendeten Modell die unabh¨angigen Variablen f¨ ur jede Gleichung des Systems gleich sind, erh¨alt man durch die GLS-Sch¨atzung die gleichen Koeﬃzienten und die gleichen Standardfehler wie bei einer OLS-Sch¨atzung.176 Die Sys173

Vgl. f¨ ur einen formalen Beweis des zweiten Falls Judge et al. (1988), S. 450 und dazu auch Greene (2003), S. 342f. oder Rinne (2004), S. 180. 174 Vgl. dazu Greene (2003), S. 344-347 oder Judge et al. (1988), S. 451f. 175 Vgl. Teets/Parks (1992), S. 6. 176 Vgl. dazu auch Binder (1998), S. 125.

294

temsch¨atzung hat allerdings den Vorteil, dass verbundene Hypothesen getestet werden k¨onnen. Eine verbundene Hypothese, die in Ereignisstudien teilweise getestet wird, ist:177 H0 : δ i = 0

f¨ ur i = 1, ..., N,

(5.29)

d.h. dass alle abnormalen Renditen gemeinsam Null sind, gegen: H1 : δi = 0

f¨ ur i = 1, ..., N.

(5.30)

¨ Es kann der Fall eintreten, dass die durchschnittliche Uberrendite aller Wertpapiere nicht signiﬁkant von Null verschieden ist, weil positive Koeﬃzienten bzw. abnormale Renditen eines Teils der Stichprobe durch negative Koeﬃzienten anderer Wertpapiere ausgeglichen werden. Mit dem Test, ob alle Koeﬃzienten bzw. alle abnormalen Renditen gemeinsam Null sind, kann getestet werden, ob nicht einzelne Wertpapiere ¨ dennoch eine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite aufweisen. Ein Problem ist hierbei die geringe Aussagekraft des Ergebnisses. Vor allem interessiert in Ereignisstudien, ob die abnormale Rendite zumindest im Durchschnitt aller Wertpapiere signiﬁkant von Null verschieden ist und welches Vorzeichen die abnormale Rendite hat. Wird eine abnormale Rendite nur f¨ ur einzelne Wertpapiere festgestellt, bringt dies nur wenig Erkenntnisgewinn.

F¨ ur die vorliegende Stichprobe wurde diese verbundene Hypothese mittels eines Wald-Tests untersucht. Hierbei wurde festgestellt, dass die Nullhypothese vor allem f¨ ur die großen Stichproben auf allen Signiﬁkanzniveaus, unabh¨angig vom Ereignis und vom jeweiligen Ereignisfenster, abgelehnt werden konnte. Lediglich bei kleineren Stichproben, wie beispielsweise der Stichprobe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, in der sich lediglich 13 Wertpapiere beﬁnden, konnte sie in einigen Ereignisfenstern nicht abgelehnt werden. Diese Ergebnisse sind jedoch vorsichtig zu bewerten, da der Wald-Test mit einer steigenden Anzahl von Wertpapieren in der Stichprobe einen sehr hohen Fehler 1. Art aufweist, d.h. dass die Nullhypothese abgelehnt wird, obwohl sie zutriﬀt.178 Deshalb wird auch auf die Angabe der Ergebnisse 177 178

Vgl. dazu Teets/Parks (1992), S. 10f., Binder (1985a), S. 172 oder Karaﬁath (1988), S. 356. Vgl. dazu Binder (1985b), S. 374 und dazu auch de Jong/Thompson (1990), 65.

295

hier verzichtet.

5.5.6

¨ Kumulation der Uberrenditen

¨ Zur Kumulation von Uberrenditen bieten sich mehrere Verfahren an.179 In dieser Arbeit sollen grunds¨atzlich die kumulierten durchschnittlichen abnormalen Renditen (Cumulative Average Abnormal Return: CAAR) verwendet werden. F¨ ur diskrete Renditen werden zur Kontrolle zus¨atzlich die Buy-and-hold Abnormal Returns (BHAR) verwendet.

Um Aussagen u ¨ ber die Grundgesamtheit aller in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen treﬀen zu k¨onnen, wird die durchschnittliche abnormale Rendite (Average Abnormal Return: AAR) zu jedem Zeitpunkt f¨ ur alle N Wertpapiere gebildet:180

AARt =

N 1 ARi,t . N i=1

(5.31)

Diese Querschnittsbildung f¨ uhrt jedoch nur bei Verwendung diskreter Renditen zum ﬁnanzmathematisch korrekten Ergebnis, nicht jedoch bei Verwendung logarithmierter Renditen.181

Umfasst die Ereignisperiode nicht nur einen Tag, sondern mehrere Tage, werden die abnormalen Renditen f¨ ur die gesamte Stichprobe u ¨ber diesen Zeitraum aufsummiert, was zur kumulierten durchschnittlichen abnormalen Rendite (CAAR) f¨ uhrt: CAARk =

S+T

AARt ,

(5.32)

t=S+1

mit: CAARk : Summe der durchschnittlichen kumulierten abnormalen Renditen im Zeitintervall k mit t=S+1 bis t=S+T. 179

¨ Zu einem Uberblick vgl. z.B. R¨ oder (1999), S. 42-44 oder Wulﬀ (2001), S. 134-138. ARi,t ist hierbei die abnormale Rendite des Wertpapiers i im Zeitpunkt t. 181 Vgl. dazu Abschn. 5.5.4. 180

296

Dieses Kumulationsverfahren unterstellt eine Anlagestrategie, bei der zu Beginn des Untersuchungszeitraums der gesamte Anlagebetrag gleichm¨aßig auf alle Wertpapiere ¨ aufgeteilt wird. Es setzt stochastische Unabh¨angigkeit der abnormalen Uberrenditen im Zeitablauf voraus. Bei einer Ver¨anderung des Wertes von Wertpapieren in einer Periode m¨ ussen sie am Ende der Periode wieder umverteilt werden, um so wieder eine Gleichverteilung herzustellen. Dazu m¨ ussen Wertpapiere mit einer hohen Wertsteigerung zugunsten von Wertpapieren mit einer geringen Wertsteigerung reduziert werden.182 Ein Nachteil dieses Verfahrens ist, dass bei der Addition u ¨ber die Zeit hinweg bei Verwendung diskreter Renditen keine Zinseszinsen ber¨ ucksichtigt werden.

Eine alternative Kumulationsmethode bei der Verwendung diskreter Rendite sind die Buy-and-hold Abnormal Returns (BHAR). Bei diesem Verfahren ergibt sich die ¨ Uberrendite eines Wertpapiers i aus der Diﬀerenz zwischen dessen Buy-and-hold Rendite und der erwarteten Buy-and-hold Rendite. Die Wertpapiere werden bei einer Buy-and-hold-Strategie nicht am Ende jeder Periode umgeschichtet, um eine gleichm¨aßige Verteilung des Gesamtbetrags zu erreichen, sondern bis zum Ende der Anlagedauer gehalten. Die BHAR ermittelt sich dann mit:183 BHARik =

S+T

(1 + Ri,t) −

t=S+1

S+T

(1 + E(Ri,t )).

(5.33)

t=S+1

Die erwartete Rendite entspricht bei Verwendung des Marktmodells beispielsweise: ˆ i + βˆi Rm,t . Bei Unterstellung des marktbereinigten Modells entspricht E(Ri,t ) = α sie der Marktrendite.184

Die durchschnittliche BHAR f¨ ur ein Portfolio von N Aktien ermittelt sich mit:185 BHARk =

N 1 BHARik . N i=1

(5.34)

Ein Vorteil dieser Kumulationsmethode ist, dass Zinseszinsen ber¨ ucksichtigt wer182

Vgl. dazu R¨oder (1999), S. 42 oder Wulﬀ (2001), S. 134f. Vgl. Barber/Lyon (1997), S. 344. 184 Vgl. dazu z.B. Kothari/Warner (1997), S. 317, die auch noch weitere Modelle zur Ermittlung der BHAR heranziehen. 185 Vgl. Wulﬀ (2001), S. 137. 183

297

den.186 Die BHAR kann zudem von einem Investor tats¨achlich realisiert werden, wenn er zum Zeitpunkt t = S + 1 das Wertpapier i erwirbt und gleichzeitig f¨ ur einen ur muss allerdings untergleich hohen Betrag den Marktindex leerverkauft.187 Hierf¨ stellt werden, dass die Marktrendite die erwartete Rendite darstellt und die erwartete Rendite nicht u ¨ ber das Marktmodell bestimmt wird. Ein Nachteil der BHAR ist, dass der Zinseszinseﬀekt dazu f¨ uhrt, dass sie im Zeitablauf ansteigen kann, obwohl ¨ nur in der ersten Periode eine Uberrendite aufgetreten ist.188 Ein weiterer Nachteil ist, dass deren Verteilung eher nicht der Normalverteilung entspricht, was zu Interpretationsproblemen hinsichtlich der Teststatistiken f¨ uhrt, die Normalverteilung unterstellen.189

5.5.7

¨ Testverfahren zur Uberpr u ¨fung der Signiﬁkanz der Ergebnisse

¨ ¨ Zur Uberpr¨ ufung, ob die ermittelten Uberrenditen statistisch signiﬁkant von Null verschieden sind, bieten sich mehrere Testverfahren an.190 Grob unterscheiden lassen sich diese Verfahren in parametrische und nicht-parametrische bzw. verteilungsfreie Tests.191 Im Rahmen dieser Untersuchung werden als parametrische Testverfahren verschiedene t-Tests verwendet und als nicht-parametrische Testverfahren der Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon und der Rangplatztest von Corrado.

Da f¨ ur die gesamte Stichprobe in dieser Untersuchung der gleiche Ereigniszeitraum 186

Zinseszinseﬀekte werden hier dadurch ber¨ ucksichtigt, dass der interne Zinssatz aus dem Anfangs- und dem Endwert ermittelt wird, wobei der Zinssatz der durchschnittlichen PeriodenWachstumsrate des Anfangskapitals auf den Endwert entspricht. Es wird eine Buy-and-hold Strategie unterstellt, bei der Ertr¨ age reinvestiert werden. 187 Vgl. R¨oder (1999), S. 44 oder Wulﬀ (2001), S. 136. In den meisten Untersuchungen, die die BHAR verwenden, werden l¨ angere Ereigniszeitr¨ aume und monatliche Renditen verwendet; vgl. Kothari/Warner (1997), S. 304 oder Wulﬀ (2001), S. 137. Ausnahmen sind hierbei z.B. Wulﬀ (2001) oder Michaely/Thaler/Womack (1995). Ein weiteres Kumulationsverfahren, der Abnormal Performance Index (API), wird auch nur noch selten verwendet, weil es unter anderem keine sinnvoll interpretierbare Anlagestrategie unterstellt; vgl. dazu Hecker (1993), S. 176f., Wulﬀ (2001), S. 135f. oder R¨ oder (1999), S. 242f. 188 Vgl. Mitchell/Staﬀord (2000), S. 296 oder dazu auch Wulﬀ (2001), S. 138. 189 Vgl. Barber/Lyon (1997), S. 358 und dazu auch Kothari/Warner (1997), S, 314-316. 190 ¨ Vgl. zu einem vergleichenden Uberblick u ¨ber verschiedene Testverfahren Corrado (1989) oder Armitage (1995). 191 Vgl. zur Unterscheidung z.B. Fahrmeir et al. (2003), S. 436. Bei nicht-parametrischen Tests stehen nicht die Parameter der Verteilung im Vordergrund, sondern generelle Charakteristika wie Median oder Quantile.

298

gilt, liegt ein Extremfall des Ereignis-Clustering vor. Bei der Verwendung statistischer Testverfahren besteht dann die Gefahr, dass die Ergebnisse verzerrt sind, weil zwischen den einzelnen Wertpapieren Querschnittskorrelation vorliegen kann. Die positive Querschnittskorrelation von Wertpapieren stellt ein Problem dar, weil sich dann die Renditen der Wertpapiere gemeinsam in gleicher Richtung bewegen. Neben gleichen Ereignistagen kann eine m¨ogliche (positive) Querschnittskorrelation zwischen Wertpapieren noch dadurch verst¨arkt werden, dass die jeweiligen Unternehmen im gleichen oder zumindest in voneinander abh¨angigen Industriesektoren t¨atig sind. Liegt positive Querschnittskorrelation vor, kann es dazu kommen, dass die Varianz der Residuen untersch¨atzt wird, was zu einer zu h¨auﬁgen Ablehnung der Nullhypothese f¨ uhrt, obwohl keine abnormale Rendite vorliegt. Die verzerrte Streuung f¨ uhrt dazu, dass herk¨ommliche Testverfahren, die die Standardabweichung einzelner Wertpapiere verwenden, nicht mehr sinnvoll anwendbar sind.192 Aus diesem Grund wird in dieser Untersuchung unter anderem ein Testverfahren, der Portfolio-t-Test, der auf Jaﬀe (1974) und Mandelker (1974) zur¨ uckgeht und auch in der Simulationsstudie von Brown/Warner (1985) zum Einsatz kommt,193 verwendet, das eine m¨ogliche Querschnittsabh¨angigkeit ber¨ ucksichtigt. Bei diesem Testverfahren wird ¨ die Querschnittsabh¨angigkeit ber¨ ucksichtigt, indem die Varianz der Uberrenditen der Sch¨atzperiode f¨ ur das gesamte Portfolio verwendet wird und nicht die Varianzen der einzelnen Wertpapiere. Die Varianzen der einzelnen Wertpapiere gehen hierbei gleichgewichtet in das Portfolio ein.194 Durch die Verwendung der Varianz des Portfolios werden im Gegensatz zur Verwendung der Varianzen der einzelnen Wertpapiere auch die Kovarianzen zwischen den Wertpapieren ber¨ ucksichtigt.

Um Interpretationsprobleme bez¨ uglich der Signiﬁkanz durch eine m¨ogliche NichtErf¨ ullung der Normalverteilungsannahme zu vermeiden, sollen in dieser Untersuchung zus¨atzlich nicht-parametrische Testverfahren durchgef¨ uhrt werden. Zur¨ uckgegriﬀen wird hierbei auf den Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon und den Rangplatztest von Corrado (1989). Bei letzterem Test handelt es sich um ein nicht¨ ¨ parametrisches Testverfahren, das speziell f¨ ur die Uberpr¨ ufung von Uberrenditen 192

Vgl. Brown/Warner (1980), S. 232f., Brown/Warner (1985), S. 20, Armitage (1995), S. 37 oder Ingram/Ingram (1993), S. 151. 193 Vgl. Jaﬀe (1974), S. 417f., Mandelker (1974), S. 331-333, Brown/Warner (1985), S. 7 und dazu auch Armitage (1995), S. 35f. 194 Vgl. Armitage (1995), S. 36f. oder Binder (1998), S. 114.

299

in Ereignisstudien entwickelt wurde.195 Ein Vorteil dieses Testverfahrens ist, dass ¨ keine Verteilungsannahmen bez¨ uglich der Uberrenditen getroﬀen werden m¨ ussen.

In einer Simulationsstudie kommen Lee/Varela (1997) zum Ergebnis, dass der Portfolio-t-Test im Vergleich zu anderen t-Tests am besten speziﬁziert ist, wenn Ereignistag-Clustering vorliegt.196 In einer weiteren Simulationsstudie untersuchen Campbell/Wasley (1993) unter anderem den Portfolio-t-Test und den Corrado-Rangtest bei Vorliegen von Ereignistag-Clustering. Sie zeigen, dass hierbei der Corrado-Rangtest besser speziﬁziert ist als der Portfolio-t-Test.197 Beide Untersuchungen verwenden als Vergleichsindex jedoch einen gleichgewichteten Marktindex. Inwiefern sich die Ergebnisse ¨andern, wenn, wie in dieser Untersuchung, ein wertgewichteter Index verwendet wird, kann mittels der Ergebnisse dieser Simulationstudien nicht gekl¨art werden. Die Ergebnisse von Campbell/Wasley sind zudem vorsichtig zu bewerten, da sie letztlich die Unternehmen f¨ ur die Untersuchung zuf¨allig ausw¨ahlen und somit nicht klar ist, ob u ¨berhaupt ein Problem durch Querschnittskorrelation vorliegt. Zwar haben alle Unternehmen den gleichen Ereignistag, jedoch ist dies nur ein m¨ogliches Indiz f¨ ur Querschnittskorrelation.

Die Anwendung des t-Tests setzt voraus, dass die kumulierten abnormalen Renditen normalverteilt sind. Dennoch ist das Test-Verfahren auf Verletzungen dieser Annahme relativ robust.198 Bei einer ausreichend großen Stichprobe (n > 30) kann nach dem zentralen Grenzwertsatz auch davon ausgegangen werden, dass die Testverteilung approximativ normalverteilt ist.199 Auch die Verwendung logarithmierter Renditen kann zu einer Ann¨aherung an die Normalverteilung dienen.200 Da in dieser Untersuchung keine eindeutige Aussage u ¨ ber die Richtung der erwarteten Kursreaktion auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung getroﬀen werden kann, wird ein zweiseitiges Testverfahren angewendet.201 Die Null195

Vgl. Corrado (1989). Vgl. Lee/Varela (1997), S. 223. 197 Vgl. Campbell/Wasley (1993), S. 88f. 198 Vgl. Basler (1994), S. 179. 199 Vgl. zum zentralen Grenzwertsatz Fahrmeir et al. (2003), S. 313-316 oder Bleym¨ uller/Gehlert/J¨ ulicher (2002), S. 78. Voraussetzung daf¨ ur ist, dass die Residuen unabh¨angig und identisch normalverteilt sind. Brown/Warner best¨ atigen ab einer Stichprobe von 50 eine Konsistenz mit der Normalverteilung; vgl. Brown/Warner (1985), S. 10. 200 Vgl. dazu Abschn. 5.5.4. 201 Vgl. zu ein- und zweiseitigen t-Tests Fahrmeir et al. (2003), S. 433f. 196

300

hypothese lautet in diesem Fall, dass der unbekannte wahre Mittelwert µ der kumulierten abnormalen Renditen gleich Null ist: H0 : µ = 0

gegen die Alternativhypothese

H1 : µ = 0.

Die Nullhypothese kann unter Zugrundelegung einer Sicherheitswahrscheinlichkeit β 202 dann abgelehnt werden, wenn der Wert der Pr¨ ufgr¨oße den kritischen Wert tβ u ur eine Ablehnung der Nullhypothese zugunsten der Alternativhy¨berschreitet. F¨ pothese unter der Sicherheitswahrscheinlichkeit β muss dann gelten: t > tβ .

5.5.7.1

Portfolio-t-Test

Die Pr¨ ufgr¨oße des Portfolio-t-Tests ermittelt sich mit:203 tp =

AARt s(AARt )

(5.35)

mit s(AARt ): Standardabweichung der durchschnittlichen abnormalen Rendite in der Sch¨atzperiode S.

Die Standardabweichung ermittelt sich mit: s(AAR ) = t

1 (AARt − AAR)2 S − 2 t=1 S

mit AAR: Mittelwert der durchschnittlichen abnormalen Rendite in der Sch¨atzperiode S. 202

Die Sicherheitswahrscheinlichkeit ergibt sich aus 1−α, wobei α das unterstellte Signiﬁkanzniveau darstellt, d.h. die Wahrscheinlichkeit, mit der die Nullhypothese abgelehnt wird, obwohl sie zutriﬀt. 203 Vgl. dazu Campbell/Wasley (1993), S. 77, Entrup (1995), S. 160, Heiden (2002), S. 171f. oder Armitage (1995), S. 35f.

301

Bei einer mehrt¨agigen Ereignisperiode ergibt sich die Teststatistik mit:204 tp =

CAARk T · s2 (AARt )

(5.36)

mit T der Anzahl der Tage im Ereigniszeitraum. Sind die durchschnittlichen abnormalen Renditen unabh¨angig und identisch normalverteilt, ist die Pr¨ ufgr¨oße tverteilt mit S − 2-Freiheitsgraden. Es werden S − 2-Freiheitsgrade verwendet, weil die Standardabweichung u ¨ber die mittels des Marktmodells gesch¨atzten Residuen ermittelt wird. Bei einer großen Anzahl von Beobachtungen, kann die Pr¨ ufgr¨oße u ¨ber die Normalverteilung approximiert werden. Ein Problem dieser Teststatistik ¨ ist, dass sie nicht ber¨ ucksichtigt, dass die Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere ¨ unterschiedliche Varianzen haben k¨onnen, da hier alle Uberrenditen gleichgewichtet und nicht gewichtet nach der Varianz in das Portfolio eingehen.205

5.5.7.2

t-Test unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme

Die Pr¨ ufgr¨oße dieses Testverfahrens ermittelt sich mit: N 1 ARi,t tU = √ N i=1 s(ARi,t )

(5.37)

mit s(ARi,t ), der Standardabweichung der Residuen bzw. der abnormalen Renditen des Wertpapiers i im Sch¨atzzeitraum, die sich mit206 s(ARi,t ) =

ermittelt, wobei ARi =

1 S

1 (ARi,t − ARi )2 S − 2 t=1 S

(5.38)

S

ARi,t , dem Mittelwert der Residuen in der Sch¨atzpe¨ riode entspricht. Bei normalverteilten und unabh¨angigen Uberrenditen der Wertpat=1

piere ist die Teststatistik t-verteilt mit S −2-Freiheitsgraden.207 Bei dieser Teststatis¨ tik wird zun¨achst f¨ ur jedes einzelne Wertpapier die Uberrendite durch die Standardabweichung des jeweiligen Wertpapiers geteilt und erst im Anschluss die Summe aus 204

Vgl. Entrup (1995), S. 160 oder Armitage (1995), S. 36. Vgl. dazu Armitage (1995), S. 36. 206 Vgl. Armitage (1995), S. 35. 207 Da die Standardabweichung wiederum u atzten Residuen ¨ ber die mittels des Marktmodells gesch¨ ermittelt wird, sollten S − 2-Freiheitsgrade verwendet werden. 205

302

diesen einzelnen Werten gebildet. Bei der Ermittlung der Varianz bzw. Standardab¨ weichung der Summe der Uberrenditen wird die Summe der Einzelvarianzen verwendet. Die Verwendung der Summe der Einzelvarianzen ist jedoch nur korrekt, wenn Wertpapierrenditen der einzelnen Wertpapiere voneinander unabh¨angig sind. Durch die Summierung der Einzelvarianzen wird dies unterstellt. F¨ ur diese Arbeit ist diese Annahme zumindest nach den Ergebnissen des Breusch-Pagan-Tests auf zeitgleiche Korrelation der Wertpapiere nicht gegeben. Die Nullhypothese, dass die Kovarianzen der Residuen der einzelnen Wertpapiere gleich Null sind, kann f¨ ur fast alle Teilstichproben unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% abgelehnt werden. Nur in einem Fall kann sie nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%, abgelehnt werden.208 Der t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme wird somit vermutlich die Varianz bzw. Standardabweichung der durchschnittlichen ¨ Uberrenditen untersch¨atzen und im Vergleich zum Portfolio-t-Test die Nullhypothese h¨auﬁger ablehnen.209 Diese Vermutung wird auch durch die Ergebnisse der Ereignisstudie h¨auﬁg best¨atigt, weshalb die Ergebnisse dieses Testverfahrens, isoliert betrachtet, vorsichtig zu interpretieren sind. Bei einer mehrt¨agigen Ereignisperiode ergibt sich die Teststatistik mit: N S+T 1 t=S+1 ARi,t tU = √ N i=1 T s2 (ARi,t )

(5.39)

Wie auch in einigen amerikanischen Ereignisstudien soll hier die Standardabweichung der Pr¨ ufgr¨oße noch korrigiert werden.210 Es wird hier grunds¨atzlich unterstellt, dass die f¨ ur die Sch¨atzperiode ermittelte Varianz auch f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oßen in der Ereignisperiode verwendet werden kann. Die Verwendung der Standardabweichung der Residuen der Sch¨atzperiode auch f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße der Ereignisperiode ist nicht ganz korrekt, weshalb die Standardabweichung korrigiert werden muss. Die korrigierte Standardabweichung nimmt folgende Form an:

s (ARi,t ) = s(ARi,t)

1+

1 (Rm,t − Rm )2 , + S 2 S t=1 (Rm,t − Rm )

208

(5.40)

Vgl. dazu genauer im Anhang Abschn. A.1.7. Vgl. dazu auch Armitage (1995), S. 36f. 210 Vgl. z.B. die Untersuchungen von Lee (1992), S. 1070, Mikkelson/Partch (1988), S. 122f. oder Mann/Sicherman (1991), S. 219f. und dazu auch Entrup (1995), S. 161, Wulﬀ (2001), S. 130f. oder Armitage (1995), S. 39. 209

303

wobei Rm,t im Z¨ahler des Bruchs die Rendite des Marktindex am Tag t in der Ereignisperiode T und Rm , die durchschnittliche Marktrendite in der Sch¨atzperiode ist. Der Korrekturfaktor liegt umso n¨aher bei 1 und f¨allt damit umso weniger ins Gewicht, je mehr Beobachtungen S vorliegen, d.h. je l¨anger die Sch¨atzperiode ist, je weniger die Marktrendite am Ereignistag von der durchschnittlichen Marktrendite der Sch¨atzperiode abweicht und je geringer die Streuung der Marktrendite in der Sch¨atzperiode ist. Durch die Korrektur wird ber¨ ucksichtigt, dass die gesch¨atzte Regressionsgerade nicht der wahren Regressionsgerade entspricht. Je mehr Beobachtungen verwendet werden, was durch

1 S

im Korrekturfaktor ber¨ ucksichtigt wird,

desto geringer ist die Gefahr, dass die gesch¨atzte Gerade allzu stark von der wahren Gerade abweicht. Je geringer die Streuung der Marktrendite ( St=1 (Rm,t − Rm )2 ) ist, desto geringer ist die Gefahr von Sch¨atzfehlern. Und durch (Rm,t − Rm )2 wird ber¨ ucksichtigt, dass die Marktrendite im Ereigniszeitpunkt von der durchschnittlichen Marktrendite im Sch¨atzzeitraum abweichen kann.211

Bei einer mehrt¨agigen Ereignisperiode mit T-Ereignistagen nimmt die korrigierte Standardabweichung folgende Form an: S+T T 2 ( t=S+1 (Rm,t − Rm ))2 s (ARi,t ) = s(ARi,t ) T + + S . 2 S t=1 (Rm,t − Rm ) 5.5.7.3

(5.41)

t-Test f¨ ur BHAR

¨ Die Pr¨ ufgr¨oßen, die die Varianz der Uberrenditen u ¨ber einen bestimmten Zeitraum, beispielsweise den Sch¨atzzeitraum, beinhalten, k¨onnen grunds¨atzlich nur bei additi¨ ver Ermittlung der Uberrenditen u ¨ ber einen Zeitraum verwendet werden. Dann wird ¨ unterstellt, dass die Varianz der u das ¨ber einen Zeitraum k kumulierten Uberrenditen ¨ k-fache der Varianz der t¨aglichen Uberrendite ist. Weiterhin muss hierf¨ ur angenom¨ men werden, dass die Uberrenditen in der Sch¨atzperiode identisch und unabh¨angig 212 ¨ verteilt sind. Allerdings f¨ uhrt die additive Ermittlung kumulierter Uberrenditen nur bei logarithmierten Renditen zum ﬁnanzmathematisch korrekten Ergebnis. Bei diskreten Renditen sind die Pr¨ ufgr¨oßen, die die kumulierte Varianz verwenden, des211 212

Vgl. dazu z.B. Armitage (1995), S. 39. Vgl. Wulﬀ (2001), S. 135.

304

halb verf¨alscht. F¨ ur diskrete Renditen werden deshalb in dieser Untersuchung f¨ ur die multiplikativ ermittelten BHAR ein Signiﬁkanztest und eine daf¨ ur konstruierte Pr¨ ufgr¨oße, die nur die Querschnittsvarianz verwendet, durchgef¨ uhrt. Die Pr¨ ufgr¨oße ermittelt sich mit:213 tBHAR =

1 N (N −1)

N

BHARk

k i=1 (BHARi

− BHARk )2

.

(5.42)

Unter der G¨ ultigkeit der Nullhypothese folgt die Pr¨ ufgr¨oße der t-Verteilung und damit approximativ der Normalverteilung. Auch wenn die BHAR nicht normalverteilt sind, jedoch im Querschnitt unabh¨angig und identisch verteilt sind, folgt die Verteilung nach dem Zentralen Grenzwertsatz mit einer steigenden Anzahl von Wertpapieren in der Stichprobe approximativ der Normalverteilung.214 Da jedoch auch hier angenommen wird, dass die BHAR im Querschnitt unabh¨angig sind, ber¨ ucksichtigt die Pr¨ ufgr¨oße keine Querschnittskorrelation. Liegt positive Querschnittskorrelation zwischen den BHAR der einzelnen Wertpapiere vor, tendiert dieses Testverfahren dazu, die Nullhypothese zu h¨auﬁg abzulehnen, obwohl keine abnormale Rendite vorliegt.215

5.5.7.4

Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon

Bei dem Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon wird bei Fehlen einer abnormalen Rendite eine symmetrische Verteilung der St¨orvariablen um den Mittelwert von Null angenommen, was einen Median von Null impliziert.216 Die Nullhypothese des VorzeichenRangtests nach Wilcoxon lautet deshalb: k ¨ H0 : CARmed = 0: der Median der Uberrenditen ist gleich Null,

gegen die Alternativhypothese k ¨ = 0 der Median der Uberrenditen ist ungleich Null, H1 : CARmed

k ¨ mit CARmed dem Median der kumulierten Uberrenditen (Cumulative Abnormal 213

Vgl. Barber/Lyon (1997), S. 358 oder Kothari/Warner (1997), S. 313f. Vgl. Barber/Lyon (1997), S. 358. 215 Vgl. dazu auch Mitchell/Staﬀord (2000), S. 305f. 216 Vgl. Armitage (1995), S. 42. Vgl. zu diesem Testverfahren z.B. auch Fahrmeir et al. (2003), S. 439ﬀ. oder Basler (1994), S. 204ﬀ. 214

305

Return: CAR) im Ereigniszeitraum k. Zun¨achst muss bei diesem Testverfahren die ¨ Diﬀerenz zwischen den Uberrenditen der einzelnen Aktien und dem Median unter der H0 gebildet werden. Bei einer mehrt¨agigen Ereignisperiode werden hierzu die ku¨ mulierten Uberrenditen der einzelnen Aktien verwendet. Da der Median unter der Nullhypothese hier Null ist, entf¨allt dieser Schritt. Im n¨achsten Schritt werden die betragsm¨aßigen Diﬀerenzen in eine aufsteigende Reihenfolge gebracht und hierf¨ ur Rangzahlen verteilt. Die kleinste Diﬀerenz bekommt den Rang 1 und die gr¨oßte den Rang N, mit N der Anzahl der betrachteten Wertpapiere. Anschließend wird den R¨angen das Vorzeichen der jeweiligen Diﬀerenz zugeordnet und alle R¨ange mit positiven und negativen Diﬀerenzen getrennt addiert. Die Summe der R¨ange der positiven Diﬀerenzen wird als W + bezeichnet.217 Die Summe der R¨ange der nega¨ tiven Uberrenditen wird als W − bezeichnet.218 Bei kleinen Stichproben (n < 30) sind die kritischen Werte f¨ ur W + tabelliert.219 Bei einer gr¨oßeren Stichprobe wird die Pr¨ ufgr¨oße

Z=

W − 0, 5 −

N (N +1) 4

N (N +1)(2N +1) 24

verwendet.220 W steht hierbei f¨ ur den kleineren Betrag von W. Im Z¨ahler der Pr¨ ufgr¨oße steht die Diﬀerenz von W und dem Erwartungswert ( N (N4+1) ) von W und im Nenner die Standardabweichung von W.221 Bei Verwendung des jeweils kleineren ufgr¨oße immer einen negativen Wert an, da Betrags von W + und W − nimmt die Pr¨ der kleinere Wert immer unter dem Erwartungswert liegt.222 Die Pr¨ ufgr¨oße ist approximativ standardnormalverteilt, d.h. dass die Nullhypothese einer symmetrischen Verteilung um den Median von Null abgelehnt werden kann, wenn die Pr¨ ufgr¨oße die 217

Vgl. Fahrmeir et al. (2003), S. 440. Diﬀerenzen, die den Wert Null annehmen, d.h. bei denen sich der Median und der jeweilige Beobachtungswert entsprechen, werden aus dem Datensatz gestrichen, da sie nichts zur Beurteilung beitragen k¨onnen, ob die Verteilung verschoben ist; vgl. Schlittgen (2003), S. 340. 219 Vgl. Tabelle XI in Schaich (1998), S. 331. 220 Vgl. Padberg (1995), S. 221 oder Oerke (1999), S. 86. Die Verwendung von W + oder W − hat f¨ ur den Absolutbetrag der Pr¨ ufgr¨ oße keine Auswirkung. Es ¨ andert sich lediglich deren Vorzeichen. Die Pr¨ ufgr¨oße m¨ usste angepasst werden, wenn sogenannte Bindungen vorliegen. Diese liegen vor, wenn mehrere Diﬀerenzen den gleichen Absolutbetrag haben. Dann wird ihnen der entsprechende durchschnittliche Rang zugeteilt; vgl. Fahrmeir et al. (2003), S. 441f. In dieser Untersuchung tritt dieses Problem jedoch nicht auf, da die Anzahl der zu ber¨ ucksichtigenden Nachkommastellen beliebig ausgedehnt werden kann. 221 Vgl. Fahrmeir et al. (2003), S. 441 oder Padberg (1995), S. 221f. 222 Vgl. Sheskin (2000), S. 125. 218

306

entsprechenden kritischen Werte der Standardnormalverteilung u ur ¨bersteigt.223 F¨ Stichproben unter 30 wird f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße Z in dieser Arbeit der Wert W + verwendet und mit den tabellierten kritischen Werten verglichen.

Ein Nachteil dieses Tests ist, dass die durch das Marktmodell gesch¨atzten Residuen meist leicht rechtsschief sind und der Median dann kleiner als Null ist. Ein Median der Residuen von kleiner Null f¨ uhrt dazu, dass die Pr¨ ufgr¨oße auch dann negativ wird, wenn das arithmetische Mittel genau Null betr¨agt, was dazu f¨ uhrt, dass die Nullhypothese beim Testen auf positive abnormale Kursreaktionen eher zu selten abgelehnt wird und beim Testen auf negative abnormale Kursreaktionen eher zu h¨auﬁg abgelehnt wird.224 Der Rangplatztest von Corrado unterstellt hingegen keine symmetrische Verteilung um den Mittelwert.225

5.5.7.5

Rangplatztest von Corrado

Zun¨achst m¨ ussen bei diesem Test alle abnormalen Renditen in eine aufsteigende Rangfolge gebracht werden.226 Bei den abnormalen Renditen wird hier nicht unterschieden zwischen der Sch¨atz- und der Ereignisperiode, sondern es werden Rangpl¨atze (Ki,t ) u ¨ ber den gesamten Zeitraum der Sch¨atzperiode (S) und der Ereignisperiode (T) verteilt. Ki,t ist hierbei der Rangplatz der abnormalen Rendite des Unternehmens i im Zeitpunkt t. F¨ ur diese gilt: Ki,t ∈ {1; 2; ...; S + T }. Die abnormalen Renditen werden aufsteigend sortiert, so dass eine h¨ohere abnormale Rendite einen h¨oheren Rangplatz zugewiesen bekommt als eine niedrigere, d.h. wenn ARi,t ≥ ARi,s , dann folgt Ki,t ≥ Ki,s . Haben Renditen die gleiche Auspr¨agung, bekommen sie auch den gleichen Rangplatz zugewiesen. Der Rangplatz ermittelt sich in diesem Fall aus dem arithmetischen Mittel der Rangpl¨atze, die ihnen bei un223

Vgl. Schaich (1998), S. 250. Bei der Approximation der Normalverteilung ist in der Pr¨ ufgr¨ oße eine Stetigkeitskorrektur zu ber¨ ucksichtigen, weil hier eine diskrete Verteilung durch die stetige Normalverteilung approximiert wird. Diese Korrektur wurde bereits in Form von -0,5 in den Z¨ ahler der obigen Formel aufgenommen. 224 Vgl. Brown/Warner (1980), S. 219-222 und Armitage (1995), S. 42. Brown/Warner dokumentieren in ihrer Simulationsstudie das schlechtere Abschneiden des Tests von Wilcoxon gegen¨ uber parametrischen Testverfahren; vgl. Brown/Warner (1980), S. 222 und S. 249. 225 ¨ Anhand von Simulationen zeigt Corrado die Uberlegenheit des Testverfahrens insbesondere bei ¨ nicht-normalverteilten Uberrenditen gegen¨ uber parametrischen Tests auf; vgl. Corrado (1989), S. 394f. und dazu auch Entrup (1995), S. 164. Corrado zeigt auch, dass sich dieser Test f¨ ur kleinere Untersuchungsgruppen besonders eignet; vgl. Corrado (1989), S. 391f. 226 Vgl. zum Folgenden Corrado (1989), S. 387f.

307

terschiedlichen Auspr¨agungen zugewiesen worden w¨aren.227 Mit diesem Verfahren ¨ werden die Uberrenditereihen in eine Gleichverteilung transformiert, unabh¨angig 228 ¨ Unter Gelvon den Verteilungseigenschaften der u uhrten Uberrenditereihe. ¨berf¨

tung der Nullhypothese, dass keine Kursreaktion mit dem Ereignis verbunden ist, sollte sich f¨ ur alle betrachteten Beobachtungen ein mittlerer erwarteter Rangplatz K ergeben:229 K=

S+T + 0, 5. 2

Mit der Diﬀerenz zwischen dem tats¨achlichen und dem durchschnittlichen Rangplatz 230 ¨ erh¨alt man dann den abnormalen Rangplatz f¨ ur die dazugeh¨orige Uberrendite: AKi,t = Ki,t − K. Die Pr¨ ufgr¨oße tc des Rangplatztests ermittelt sich dann durch Division des abnormalen Rangplatzes durch die Standardabweichung der Rangpl¨atze: tc =

AKi,t . s(AKi,t )

F¨ ur die Standardabweichung gilt: s(AKi,t ) =

S+T 1 (Ki,t − K)2 . S + T t=1

Untersucht man die Signiﬁkanz der durchschnittlichen abnormalen Rangpl¨atze der gesamten Stichprobe, m¨ ussen wieder entsprechende Anpassungen vorgenommen werden. F¨ ur den durchschnittlichen abnormalen Rangplatz gilt dann:

AAKt =

N 1 (Ki,t − K). N i=1

227

Vgl. dazu auch R¨oder (1999), S.50. Liegen z.B. die folgenden abnormalen Renditen vor: 1%; 2%; ); 2,5; 3 zugeteilt. Wie auch beim Wilcoxon2%; 3%, dann werden die Rangpl¨ atze 1; 2,5 ( 2+3 2 Vorzeichen-Rangtest wird dieses Problem in dieser Untersuchung nicht auftreten, da die Anzahl der zu ber¨ ucksichtigenden Nachkommastellen beliebig erh¨ oht werden kann. 228 Vgl. Corrado (1989), S. 388. 229 Vgl. Corrado (1989), S. 388 oder Oerke (1999), S. 87. 230 Vgl. dazu Padberg (1995), S. 225.

308

F¨ ur die Standardabweichung gilt: s(AAK ) = t

S+T 1 S + T t=1

N 1 (Ki,t − K) N i=1

2 .

Und f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße: tc =

AAKt . s(AAKt )

Bei einer mehrt¨agigen Ereignisperiode gilt f¨ ur den durchschnittlichen kumulierten abnormalen Rangplatz f¨ ur das Intervall k mit t = S + 1 bis t = S + T : CAAK k =

N S+T 1 (Ki,t − K). N i=1 t=S+1

Und f¨ ur die Standardabweichung: s(CAAK k ) =

S+T T S + T t=1

N 1 (Ki,t − K) N i=1

2 .

Die Pr¨ ufgr¨oße ist t-verteilt und konvergiert bei einer steigenden Anzahl von Wertpapieren in der Stichprobe gegen die Normalverteilung.231 In dieser Untersuchung wird nicht auf die theoretische Berechnung der Standardabweichung nach Entrup (1995) zur¨ uckgegriﬀen, weil diese nur unter der Annahme, dass die Rangplatzreihen ¨ der Uberrenditen unabh¨angig voneinander sind, g¨ ultig ist. Sie ber¨ ucksichtigt damit ¨ nicht, dass Uberrenditen miteinander korreliert sein k¨onnen.232

Auch bei diesem Testverfahren k¨onnen Probleme auftreten, wenn Querschnittskorrelation vorliegt. Je h¨oher die (positive) Korrelation zwischen den Wertpapieren ist, desto mehr gleichen sich auch die Rangplatzreihen der Wertpapiere. Wie Maynes/Rumsey (1993) feststellen, sind die Rangplatzreihen im Extremfall der perfek231 232

Vgl. Campbell/Wasley (1993), S. 78 oder Maynes/Rumsey (1993), S. 151. Vgl. dazu Entrup (1995), S. 163. Er zeigt, dass sich bei G¨ ultigkeit der Nullhypothese und ¨ unter der Annahme, dass die Rangplatzreihen der Uberrenditen der Unternehmen voneinander unabh¨angig sind, sich die Varianz der Reihe der durchschnittlichen Rangpl¨ atze unabh¨ angig von den empirischen Renditen darstellenl¨ asst. Die Standardabweichung bei einer eint¨ agigen

2 2 2 1 +2 +...+(S+T )2 1 Ereignisperiode lautet dann: s(AAKt ) = S+T −K . S+T

309

ten (positiven) Querschnittskorrelation sogar identisch und die Pr¨ ufgr¨oße w¨are dann gleichverteilt und nicht t-verteilt.233 Da auch in dieser Untersuchung nach dem Test von Breusch/Pagan Querschnittskorrelation zwischen den Wertpapieren identiﬁziert werden kann, sind somit die Ergebnisse des Tests von Corrado vorsichtig zu interpretieren, da hier eine t-Verteilung der Pr¨ ufgr¨oße unterstellt wird.

5.5.8

Datenbasis und Modellspeziﬁkation

Das mittelwertbereinigte Modell erscheint f¨ ur diese Untersuchung nicht geeignet, weil sich der Neue Markt in der Untersuchungsperiode in einer Phase mit nachhaltig fallenden Kursen (B¨arenmarkt) beﬁndet, weshalb es auch nicht verwendet wird. Wie Klein/Rosenfeld in ihrer Untersuchung gezeigt haben, tendiert das mit¨ telwertbereinigte Modell zu einer Untersch¨atzung negativer Uberrenditen in diesem Fall. Auch bei Ereignis-Clustering, wie es in dieser Untersuchung vorliegt, zeigen Brown/Warner ein schlechteres Abschneiden des Modells u.a. gegen¨ uber dem Marktmodell.234 Der große Nachteil des marktbereinigten Modells ist die vereinfachende Annahme eines Betas von 1, die auch f¨ ur die hier vorliegende Untersuchung nicht uckgegrifbest¨atigt werden kann.235 Deshalb wird auch nicht auf dieses Modell zur¨ fen. In dieser Untersuchung wird das Marktmodell zur Ermittlung der erwarteten Renditen herangezogen. Auf die Probleme bei Anwendung des Marktmodells und deren Behandlung bei der vorliegenden Untersuchung wird noch genauer in Abschn. 5.5.9 eingegangen.

F¨ ur die Ermittlung der erwarteten Renditen mittels des Marktmodells wird ein Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen verwendet, der an t = −203 beginnt und an t = −4 aus Sicht des Ereigniszeitpunkts t = 0 zu Ereignis 1 endet. Grunds¨atzlich w¨are eine Sch¨atzperiode von 100 Tagen f¨ ur die Sch¨atzung der Regressionskoeﬃzienten ausrei¨ chend. Ublicher ist jedoch eine Sch¨atzperiode von 200 bis 300 Tagen.236

In der Analyse der Stabilit¨at der Untersuchungsergebnisse wird unter anderem der 233

Vgl. Vgl. 235 Vgl. 236 Vgl. 234

Maynes/Rumsey (1993), S. 151. dazu Abschn. 5.5.5.3. Abschn. 5.5.5.2. Armitage (1995), S. 46.

310

Beginn der Sch¨atzperiode vorverlegt, um so einen gr¨oßeren Abstand zwischen dem Ende der Sch¨atzperiode und dem Beginn der Ereignisperiode zu haben. Damit soll erreicht werden, dass die Renditen des Marktindexes und der Wertpapiere in der Sch¨atzperiode nicht von potenziellen Antizipationseﬀekten der Marktteilnehmer beeinﬂusst sind, auch wenn keine fr¨ uheren Ereignistermine aus der Presserecherche ausﬁndig gemacht werden konnten. Insbesondere kann nicht ausgeschlossen werden, dass Ergebnisse der Feldstudien, die das FASB im Oktober und November 2000 ¨ durchgef¨ uhrt hat, an die Oﬀentlichkeit gedrungen sind.237 Als Ende der alternativen Sch¨atzperiode wurde deshalb der 3. Oktober 2000 bzw. t=-46 aus Sicht des Ereigniszeitpunktes am 6. Dezember 2000 gew¨ahlt. Am 3. Oktober wurde das FASB wiederum aus politischen Kreisen dazu gedr¨angt, die Entscheidung zur Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode aufzuschieben. Dieses Ereignis kann auch als Wendepunkt f¨ ur die Goodwill-Bilanzierung nach US-GAAP gesehen werden, weil sich das FASB im Anschluss daran beispielsweise durch Feldstudien intensiver mit der Alternative eines Impairment-Tests besch¨aftigt hat. Der 200-Tage Sch¨atzzeitraum umfasst f¨ ur diesen Fall t = −245 bis t = −46.

Die f¨ ur die Ereignisstudie relevanten Renditen wurden aus dem Return-Index (RI) des jeweiligen Wertpapiers der Kapitalmarktdatenbank Datastream ermittelt. F¨ ur Tage ohne Dividendenzahlung ermittelt sich der RI mit: Pt . Pt−1

(5.43)

Pt + Dt , Pt−1

(5.44)

RIt = RIt−1 · F¨ ur Tage mit Dividendenzahlung mit: RIt = RIt−1 · wobei: RIt : Pt : Dt :

Return-Index zum Zeitpunkt t, bereits um Kapitalmaßnahmen (z.B. Kapitalerh¨ohungen, Aktiensplits) bereinigter Aktienkurs zum Zeitpunkt t, Dividendenzahlung zum Zeitpunkt t.

ur die vorliegende Untersuchung Bei Pt handelt es sich um die Euro-Schlusskurse. F¨ 237

Vgl. zu den Feldstudien FASB (2001).

311

wird auf die Xetra-Werte der Wertpapiere zur¨ uckgegriﬀen. Da f¨ ur 5 Unternehmen keine Xetra-Werte verf¨ ugbar waren, wurden die entsprechenden Parkett-Werte verwendet.238 Aus dem RI kann mit Ri,t =

RIt − RIt−1 RIt−1

(5.45)

die diskrete Rendite Ri,t f¨ ur den Tag t ermittelt werden und mit ri,t = ln(1+Ri,t ) die logarithmierte Rendite. Grunds¨atzlich werden in dieser Untersuchung logarithmierte Renditen verwendet. Im Rahmen der Stabilit¨atsanalyse wird jedoch u uft, ¨berpr¨ ¨ ob sich bei Verwendung diskreter Renditen eine wesentliche Anderung der Untersuchungsergebnisse ergibt.

Als Referenzindex wurde f¨ ur die Wertpapiere des Neuen Markts der Nemax-AllShare Performance-Index gew¨ahlt, der alle im Neuen Markt gelisteten Wertpapiere umfasst. Es h¨atte sich auch der Nemax50 angeboten, der die 50 gr¨oßten Wertpapiere des Neuen Markts umfasst. Da sich jedoch ein Großteil der Wertpapiere der Stichprobe nicht in diesem Index beﬁndet, wurde diese M¨oglichkeit ausgeschlossen. F¨ ur die Wertpapiere des Neuen Markts wurde nicht der Composite-DAX (CDAX) als Marktindex gew¨ahlt, weil festgestellt wurde, dass eine h¨ohere Anzahl von Wertpapieren des Neuen Markts kein signiﬁkantes Beta bei Verwendung des CDAX als Marktindex gegen¨ uber der Verwendung des Nemax-All-Share aufweisen. F¨ ur die Wertpapiere der Unternehmen des DAX100 wurde der CDAX Performance-Index gew¨ahlt.239 Hier wurde vor allem deswegen ein breiterer Index gew¨ahlt, da die Stichprobe neben Stammaktien auch Vorzugsaktien und somit mehr Wertpapiere als die 100 Wertpapiere, die in den DAX100 eingehen, beinhaltet.240 Der CDAX umfasst im Untersuchungszeitraum alle Wertpapiere des Amtlichen Handels, des Geregelten Markts und des Neuen Markts.241 Grunds¨atzlich w¨are es w¨ unschenswert, einen 238

Bei den 5 Unternehmen handelt es sich um die B¨ aurer AG, Brokat AG, Cybernet Inc., Integra S.A. und die Softmatic AG. 239 Gerke/Fleischer/Langer (2003) verwenden beispielsweise unterschiedliche Indizes f¨ ur die Wertpapiere ihrer Stichprobe; vgl. Gerke/Fleischer/Langer(2003), S. 291. 240 Neben dem Performance-Index wird von der Deutschen B¨ orse f¨ ur beide verwendeten Indizes auch ein Kurs-Index ermittelt. Im Gegensatz zum Performance-Index werden beim Kurs-Index nur Kursver¨anderungen, jedoch keine exogenen Einﬂ¨ usse wie Dividendenzahlungen oder Kapitalerh¨ohungen ber¨ ucksichtigt. Da in dieser Untersuchung nicht die Kursentwicklung, sondern die Rendite der Wertpapiere interessiert, wird auf den Performance-Index zur¨ uckgegriﬀen. 241 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2000), S. 41.

312

gleichgewichteten Marktindex zu verwenden. Durch die Gleichgewichtung wird der Einﬂuss einzelner Aktien auf die Gesamtentwicklung des Index beschr¨ankt, was ansonsten insbesondere bei der Betrachtung kleinerer Unternehmen zu Verzerrungen f¨ uhren kann. Brown/Warner zeigen in ihrer Simulationsstudie, dass die Verwendung eines gleichgewichteten Index der Verwendung eines wertgewichteten Index u ¨ berlegen ist.242 Von der deutschen B¨orse werden jedoch nur wertgewichtete Indizes ermittelt.243 Aus theoretischer Sicht ist die Verwendung eines wertgewichteten Index auch nicht unbegr¨ undet, da auch das unbekannte Marktportfolio wertgewichtet ist.244

5.5.9

¨ Ergebnisse der Uberpr u ¨fung der Modellvoraussetzungen

In diesem Abschnitt wird eine kurze Zusammenfassung der Ergebnisse der Tests auf Erf¨ ullung der in Abschn. 5.5.5.1 vorgestellten Voraussetzungen f¨ ur die lineare Regression und des Marktmodells gegeben. Genauere Erl¨auterungen zu den verwendeten Testverfahren und den Ergebnissen ﬁnden sich im Anhang Abschn. A.1. Die entsprechenden Tabellen ﬁnden sich in Abschn. A.3.4. Grundlage f¨ ur die Durchf¨ uhrung dieser Testverfahren war die Sch¨atzung des Marktmodells unter Verwendung t¨aglicher logarithmierter Renditen mit einem Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen ([-203;-4]). F¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts wurde als Marktindex der Nemax-All-Share verwendet und f¨ ur die Unternehmen des DAX100 der CDAX.

Eine Voraussetzung f¨ ur das Marktmodell ist, dass zwischen der Wertpapierrendite und der Rendite des Marktindex ein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang besteht. Die Nullhypothese, die f¨ ur den verwendeten t-Test aufgestellt wird, lautet, dass kein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang zwischen beiden Gr¨oßen vorliegt. Die Ergebnisse zeigen, dass die Nullhypothese f¨ ur die DAX100-Wertpapiere in deutlich mehr 242

Vgl. Brown/Warner (1980), S. 240f. Der Deutsche Aktienforschungsindex (DAFOX) wird zwar auch gleichgewichtet ermittelt, enth¨alt jedoch nur inl¨ andische Aktien, die an der Frankfurter Wertpapierb¨ orse am amtlichen Handel zugelassen sind. Vgl. zu Informationen bez¨ uglich des DAFOX auch G¨ oppl/Sch¨ utz (1995). Auf die M¨oglichkeit, selbst einen gleichgewichteten Nemax-All-Share oder einen gleichgewichteten CDAX nachzukonstruieren, wie es beispielsweise Schremper (2002a) tut, wurde hier verzichtet; vgl. Schremper (2002a), S. 161. 244 Vgl. z.B. Strong (1992), S. 539 oder Steiner/Uhlir (2001), S. 170. 243

313

F¨allen nicht abgelehnt werden kann als bei den Wertpapieren des Neuen Markts.245 F¨ ur lediglich zwei (1,87%) der 107 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt kann die Nullhypothese, dass der Regressionskoeﬃzient Beta nicht statistisch signiﬁkant von Null verschieden ist, unter den verwendeten Signiﬁkanzniveaus nicht ur den t-Test abgelehnt werden.246 In beiden F¨allen kann die Nullhypothese sowohl f¨ unter Verwendung der Standardabweichung der urspr¨ unglichen OLS-Regression als auch unter Verwendung der robusten Standardfehler nach Newey-West nicht abgelehnt werden.247 Bei Verwendung der robusten Standardfehler von Newey-West wird das Vorhandensein von Autokorrelation und/oder Heteroskedastizit¨at in den Residuen ber¨ ucksichtigt. Der Wert der gesch¨atzten Koeﬃzienten ¨andert sich dadurch nicht.

F¨ ur die Stichprobenwertpapiere des Neuen Markts l¨asst sich festhalten, dass u ¨ berwiegend von einem statistisch signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Rendite der Wertpapiere und dem Nemax-All-Share ausgegangen werden kann. Demnach scheint das Marktmodell f¨ ur diese Wertpapiere einen hohen Erkl¨arungsgehalt aufzuweisen. Zu beachten ist jedoch, dass der verwendete t-Test Normalverteilung unterstellt. Wie noch gezeigt wird, ist dies f¨ ur einen Großteil der Stichprobe nicht gegeben. Dennoch ist diese Teststatistik bei einer großen Anzahl von Beobachtungen robust gegen¨ uber Verletzungen der Annahme der Normalverteilung.248

F¨ ur die Wertpapiere von Unternehmen des DAX100, die nach US-GAAP bilanzieren, kann die Nullhypothese f¨ ur 6 (25,00%) der 24 Wertpapiere bei Sch¨atzung mit den nicht robusten Standardfehlern nicht abgelehnt werden. Unter Verwendung der Newey-West-Standardabweichung gilt dies f¨ ur 8 (33,33%) der Wertpapiere. Es zeigt sich, dass deutlich mehr Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 keinen signiﬁkanten Zusammenhang mit der Entwicklung der Marktrenditen aufweisen. F¨ ur alle Wertpapiere des Neuen Markts und des DAX100 gilt zudem, dass der gesch¨atzte Koeﬃzient α ˆ und damit der Teil der Wertpapierrendite, der nicht auf Markteinﬂ¨ usse 245

Die Regressionsergebnisse f¨ ur die Wertpapiere des Neuen Markts und des DAX100 ﬁnden sich im Anhang Abschn. A.3.4 in den Tabellen A.9 und A.10. Es wurden das 10%ige, das 5%ige und das 1%ige Signiﬁkanzniveau verwendet. Die Ergebnisse f¨ ur die statistische Signiﬁkanz von R2 entsprechen denen des t-Tests; vgl. dazu Abschn. 5.5.5.1. 247 Vgl. zu den robusten Standardfehlern Abschn. A.1.1. 248 Vgl. Basler (1994), S. 179. Basler sieht dies schon bei einer Anzahl von zumindest mehr als 30 Beobachtungen als gegeben an. F¨ ur diese Untersuchung liegen mit der L¨ ange des Sch¨ atzzeitraums 200 Beobachtungen vor. 246

314

zur¨ uckzuf¨ uhren ist, statistisch nicht signiﬁkant von Null verschieden ist.249

Weiterhin unterstellt das Marktmodell einen linearen Zusammenhang zwischen der ¨ Wertpapierrendite und der Rendite des Marktes. F¨ ur die Uberpr¨ ufung dieser Voraussetzung wurde der Ramsey RESET-Test verwendet, der auf Speziﬁkationsfehler des Regressionsmodells testet. Ein Problem des RESET-Tests ist, dass er nicht anzeigt, worauf eine Fehlspeziﬁkation zur¨ uckzuf¨ uhren ist. Sie kann auf Nichtlinearit¨at ur die Stichprobe oder eine fehlende erkl¨arende Variable zur¨ uckzuf¨ uhren sein.250 F¨ der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts kann die Nullhypothese, dass kein Speziﬁkationsfehler vorliegt, f¨ ur 16 (14,95%) der 107 Wertpapiere unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.251 F¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 kann die Nullhypothese f¨ ur 2 (8,33%) der 24 Wertpapiere unter Zugrundelegung eines 10%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. Das Marktmodell scheint zumindest f¨ ur einen deutlich u ¨berwiegenden Teil der Wertpapiere nicht fehlspeziﬁziert zu sein.

Eine weitere Voraussetzung f¨ ur die Anwendung des Marktmodells ist die Stationarit¨at der gesch¨atzten Koeﬃzienten, damit sie verwendet werden k¨onnen, um aus den historischen Renditerealisationen im Sch¨atzzeitraum die erwartete Rendite des ¨ Wertpapiers im Ereigniszeitraum zu ermitteln. F¨ ur die Uberpr¨ ufung dieser Voraussetzung wurde die mittlere quadratische Abweichung bzw. der Mean Squared Error (MSE) verwendet. Hierbei handelt es sich um die mittlere quadratische Abweichung der Beta-Faktoren unterschiedlicher Perioden. Dieser sollte m¨oglichst nahe bei Null liegen, wenn diese Voraussetzung erf¨ ullt sein soll. Da in dieser Untersuchung ein Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen verwendet wird, werden f¨ ur den MSE zwei Sch¨atzzeitr¨aume mit jeweils 100 Tagen verwendet. Der erste Sch¨atzzeitraum beginnt in t = −203 und endet in t = −104. Der zweite Sch¨atzzeitraum beginnt in t = −103 und endet in t = −4. Der MSE betr¨agt f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt (N=107) 0,1943. F¨ ur die Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 (N=24) ergibt sich ein MSE von 0,0922. 249

Vgl. zur Interpretation von α auch Elton et al. (2003), S. 133. Vgl. zu diesem Testverfahren genauer A.1.2. 251 F¨ ur 8 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur ein Wertpapier unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 250

315

Die Interpretation des MSE ist jedoch vor allem deswegen schwierig, weil keine Grenze deﬁniert ist, ab dem ein MSE als kritisch angesehen werden kann. Der MSE f¨ ur das gesch¨atzte α ˆ i ist zudem wenig aussagekr¨aftig, weil er aufgrund der sehr niedriur die Unternehmen der US-GAAP-Bilanzierer nur gen Werte von α ˆ i beispielsweise f¨ ur seine Stichprobe einen MSE den Wert 0,00005 annimmt.252 Ahlers (2003) erh¨alt f¨ ˆ f¨ ur die gesch¨atzten βi von 0,437 und stuft diesen als relativ hoch“ ein.253 Da die ” hier ermittelten MSE f¨ ur die gesch¨atzten βˆi deutlich darunter liegen, k¨onnte man sie als nicht besonders hoch einstufen. Sch¨aﬀner (2002), der jedoch ein Renditeintervall von 2 Tagen verwendet, erh¨alt allerdings noch deutlich niedrigere Werte. Der h¨ochste Wert, den er ermittelt, betr¨agt beispielsweise 0,007055.254

In einer Robustheitsanalyse in dieser Untersuchung wird untersucht, ob sich die Ergebnisse ver¨andern, wenn zwischen Sch¨atz- und Ereigniszeitraum eine gr¨oßere Zeitspanne gelassen wird. Zu diesem Zweck wurde der Sch¨atzzeitraum t = −245 bis t = −46 verwendet und mit den Ergebnissen f¨ ur den Sch¨atzzeitraum t = −203 bis t = −4 verglichen. W¨ahrend die Ergebnisse f¨ ur die DAX100-Wertpapiere relativ unver¨andert bleiben, lassen sich bei den Wertpapieren des Neuen Markts teilweise leichte Ver¨anderungen der Ergebnisse feststellen. Das kann darauf hindeuten, dass die Modellparameter nicht station¨ar sind. Zu bedenken ist hierbei jedoch, dass die Stichproben in den unterschiedlichen Zeitr¨aumen nicht u ¨bereinstimmen, was sich auch auf die Ergebnisse auswirkt. Im Zeitraum t = −245 bis t = −46 fallen weitere Unternehmen aus der Stichprobe heraus, weil sie erst im Laufe des Sch¨atzzeitraums ihre Wertpapiere erstmals emittieren. Deshalb kann auch nicht der MSE f¨ ur die Analyse der gesch¨atzten Koeﬃzienten herangezogen werden. Insgesamt lassen sich aus den Werten des MSE kaum Schl¨ usse ziehen, was die Stabilit¨at der gesch¨atzten Koeﬃzienten betriﬀt. Die Ergebnisse der angesprochenen Robustheitsanalyse deuten jedoch darauf hin, dass zumindest f¨ ur einen Teil der Stichprobe nicht von einer Stabilit¨at ausgegangen werden kann.

F¨ ur viele Testverfahren ist Voraussetzung, dass die zugrundeliegenden Gr¨oßen nor252

Diﬀerenzen zwischen den gesch¨ atzten α ˆ i treten meist erst in der dritten oder vierten Nachkommastelle auf, weshalb auch der MSE nur sehr kleine Werte annimmt. 253 Vgl. Ahlers (2003), S. 105. 254 Vgl. Sch¨aﬀner (2002), S. 119.

316

malverteilt sind. Die Ergebnisse f¨ ur den Test auf Normalverteilung nach Jarque-Bera k¨onnen den Tabellen A.11 und A.12 im Anhang Abschn. A.3.4 entnommen werden. F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt kann die Nullhypothese, dass die Residuen normalverteilt sind, nur f¨ ur 2 Wertpapiere nicht abgelehnt werden. Allein f¨ ur 98 (91,59%) der 107 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung ur die US-GAAP-Bilanzierer des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden.255 F¨ des DAX100 kann die Nullhypothese auch nur f¨ ur 2 (8,33%) der 24 Wertpapiere nicht abgelehnt werden.256 Zwar muss f¨ ur den Großteil der Stichprobe die Annahme normalverteilter Residuen verworfen werden, dennoch kann unter der Annahme des Zentralen Grenzwertsatzes davon ausgegangen werden, dass beispielsweise der t-Test auf Signiﬁkanz der gesch¨atzten Koeﬃzienten noch gute Ergebnisse liefert. Mit einer großen Anzahl von Beobachtungen kann nach dem Zentralen Grenzwertsatz davon ausgegangen werden, dass die Stichprobenverteilung approximativ normalverteilt ist.257 Brown/Warner (1985) weisen schon bei einer Stichprobengr¨oße von 50 Konsistenz mit der Normalverteilung nach.258 Dennoch wird bei den Verfahren ¨ ¨ zur Uberpr¨ ufung der Modellvoraussetzungen und bei den Signiﬁkanztests der Uberrenditen unter anderem auf nicht-parametrische Verfahren zur¨ uckgegriﬀen, die keine Normalverteilung unterstellen.

Weitere Voraussetzungen der OLS-Methode sind, dass die Residuen nicht autokorreliert sind und auch nicht heteroskedastisch sind. Um zu testen, ob keine Autokorrelation vorliegt, wurde der Breusch-Godfrey-Test und ein nicht-parametrisches Testverfahren, der Runs-Test, verwendet. Um zu testen, ob keine Heteroskedastizit¨at vorliegt, wurde der Test von White und ebenfalls ein nicht-parametrisches Testverfahren unter Verwendung des Korrelationskoeﬃzienten von Spearman angewendet. F¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt kann die Nullhypothese, dass keine Autokorrelation vorliegt, f¨ ur 35 (32,71%) der 107 Wertpapiere nach dem Test von Breusch/Godfrey unter Zugrundelegung 255

Weiterhin kann sie f¨ ur 105 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 10%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 102 unter Zugrundelegung des 5%-Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 256 F¨ ur 22 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 20 unter Zugrundelegung des 1%-Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 257 Vgl. Gujarati (1995), S. 317, Brooks (2002), S. 182 oder Greene (2003), S. 104f. 258 Vgl. Brown/Warner (1985), S. 10. Die Autoren ziehen aus ihrer Simulationsstudie den Schluss, dass Abweichungen von der Normalverteilung keinen gr¨ oßeren Einﬂuss auf die Ergebnisse von Ereignisstudien haben; vgl. Brown/Warner (1985), S. 25 oder Peterson (1989), S. 55. Vgl. dazu auch Dyckmann/Philbrick/Stephan (1984), S. 27f.

317

eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.259 Bei Anwendung des RunsTest kann die Nullhypothese f¨ ur 14 (13,08%) der Wertpapiere unter Zugrundeleur die Wertpapiere gung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.260 F¨ der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 kann die Nullhypothese f¨ ur 4 (16,67%) der 24 Wertpapiere bei Anwendung des Breusch-Godfrey-Tests unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.261 Bei Anwendung des RunsTest gilt dies f¨ ur 9 (37,50%) der Wertpapiere.262

F¨ ur die Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts kann die Nullhypothese, dass keine Heteroskedastizit¨at vorliegt, f¨ ur 26 (24,30%) der 107 Wertpapiere nach dem Test von White unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.263 Bei Anwendung des Tests mittels des Rangkorrelationskoeﬃzienten nach Spearman kann die Nullhypothese f¨ ur 12 (11,21%) Wertpapiere unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.264 F¨ ur die 24 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 kann die Nullhypothese keiner Heteroskedastizit¨at f¨ ur 8 (33,33%) Wertpapiere nach dem Test von White unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden.265 Nach dem Test mittels des Rangkorrelationskoeﬃzienten gilt dies nur f¨ ur ein (4,17%) Wertpapier. Zur Ber¨ ucksichtung des Auftretens von Autokorrelation und Heteroskedastizit¨at werden robuste Standardfehler nach Newey-West eingesetzt.266

Weiterhin wurde auf zeitgleiche Korrelation (Contemporaneous Correlation) der Reur die Stichprobe der 107 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer siduen getestet.267 F¨ 259

F¨ ur 28 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 11 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 260 F¨ ur 7 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 2 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 261 F¨ ur 2 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 262 F¨ ur 3 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur ein Wertpapier unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 263 F¨ ur 19 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 15 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 264 F¨ ur 6 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 3 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 265 F¨ ur 5 Wertpapiere kann sie unter Zugrundelegung des 5%igen Signiﬁkanzniveaus und f¨ ur 3 Wertpapiere unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. 266 Vgl. dazu genauer Abschn. A.1.1 und A.1.5. 267 Vgl. hierzu genauer Abschn. 5.5.5.4 und Abschn. 5.5.7.

318

im Neuen Markt ergibt sich ein Wert der Pr¨ ufgr¨oße in H¨ohe von 7391,150. Da der kritische Wert unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% bei beidseitigem Test bei 5948,147 liegt, kann die Nullhypothese, dass keine zeitgleiche Korrelation vorliegt, unter Zugrundelegung dieses Signiﬁkanzniveaus abgelehnt werden. Im Verlauf dieser Untersuchung werden Untergruppen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer gebildet, um zu untersuchen, ob sich dort eine signiﬁkante Kursreaktion feststellen l¨asst. Diese Untergruppen sind die Gruppe der Unternehmen, die einen Goodwill in ihrem Konzernabschluss ausweisen, und die Gruppe der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen. F¨ ur die Gruppe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen (N=81), ergibt sich ein Wert f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße von 4342,012. Da der kritische Wert unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% bei 3450,166 liegt, kann auch f¨ ur diese Gruppe die Nullhypothese abgelehnt werden. F¨ ur die Gruppe der Unternehmen mit einem besonders hohen Goodwill (N=13) kann die Nullhypothese noch unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% abgelehnt werden. Der Wert der Pr¨ ufgr¨oße betr¨agt 103,863 und der kritische Wert unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% 103,823.

F¨ ur die 24 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 ergibt sich ein Wert f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße von 669,941, bei einem kritischen Wert auf dem 1%igen Signiﬁkanzniveau von 339,285. Bei den Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, ergibt sich eine Pr¨ ufgr¨oße von 644,168 bei einem kritischen Wert von 313,706 f¨ ur das 1%ige Signiﬁkanzniveau. Bei den 13 Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, ergibt sich ein Wert f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße von 159,644 bei einem kritischen Wert auf dem 1%igen Signiﬁkanzniveau von 112,889. Diese Ergebnisse ¨ legen die Verwendung von Testverfahren f¨ ur die kumulierten Uberrenditen nahe, die die zeitgleiche Korrelation ber¨ ucksichtigen. Ein geeignetes Testverfahren ist hierbei der Portfolio-t-Test.

5.6

Deskriptive Beschreibung der Stichprobe

¨ Die folgende Tabelle gibt zun¨achst einen Uberblick u ¨ ber die Branchenzugeh¨origkeit der Unternehmen. Als Grundlage der Branchenzuteilung dienten die 19 Branchen 319

des CDAX.268 Die Branchenzugeh¨origkeit wurde der Datenbank Datastream f¨ ur den 31.12.2000 entnommen. Alternativ h¨atten f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts auch die daf¨ ur vorgesehenen zehn Branchen verwendet werden k¨onnen, die allerdings nicht genau den CDAX-Branchen entsprechen. Zur Einheitlichkeit wurden deshalb die CDAX-Branchen verwendet. Da in den CDAX zum Untersuchungszeitpunkt grunds¨atzlich nur deutsche Werte eingehen, mussten die ausl¨andischen Stichprobenunternehmen des Neuen Markts den entsprechenden CDAX-Branchen zugeordnet werden.269 Die ausl¨andischen Unternehmen wurden von der Deutschen B¨orse zumindest den Branchen des Neuen Marktes zugeordnet. Diese Zuteilung diente ¨ als Grundlage zur Uberf¨ uhrung in die CDAX-Branchen. Unternehmen, die von der Deutschen B¨orse den Neuen Markt-Branchen Biotechnology“ und Medtech & He” ” alth Care“ zugeteilt waren, wurden hier der CDAX-Branche Pharmaceuticals & ” Healthcare“ zugeordnet, und Unternehmen, die den Neuen Markt-Branchen IT ” Services“ und Internet“ zugeteilt waren, wurden f¨ ur diese Untersuchung der CDAX” Branche Software“ zugeordnet.270 Da f¨ ur die restlichen Branchen des Neuen Markts ” entsprechende Branchen im CDAX existierten, mussten keine weiteren Ver¨anderungen vorgenommen werden. Die jeweiligen Summen der Unternehmen am Ende der Tabelle entsprechen der Anzahl der Unternehmen in der Stichprobe. Da im DAX100 einige Unternehmen neben Stamm- auch Vorzugsaktien ausgeben, f¨allt die Anzahl der Wertpapiere, die in der Ereignisstudie verwendet werden, h¨oher aus. Tabelle 5.4 zeigt die Branchenzugeh¨origkeit der Stichprobenunternehmen.

268

Im Untersuchungszeitpunkt wurden noch 19 Branchen unterschieden. Aktuell werden nur noch 18 Branchen unterschieden. Unternehmen der Sparte Machinery werden nun je nach Umsatzschwerpunkt anderen Branchen zugeordnet; vgl. dazu Deutsche B¨ orse (2002), S. 7 und Deutsche B¨ orse (2005), S. 38. 269 Vgl. zur Zusammensetzung des CDAX Deutsche B¨ orse (2002), S. 6. 270 Grundlage f¨ ur diese Zuordnungen bildeten die Deﬁnitionen der jeweiligen Branchen des Neuen Marktes und des CDAX; vgl. dazu Deutsche B¨ orse (2002), S. 8.

320

Branche

Gesamt

Neuer Markt US-GAAP

DAX100 US-GAAP

Automobile

3

1

2

Banks

1

1

Basic Resources

2

2

Chemicals

3

3

Construction Consumer Cyclical Financial Services

2

2

Industrials

4

2

Insurance

1

Food & Beverages 2 1

Machinery

2

Media

8

7

1

Pharmaceuticals & Healthcare

9

7

2

Retail

3

3

Software

54

53

1

Technology

27

24

3

Telecommunications

8

7

1

Transport

1

1

Utilities

1

Summe

129

2

1 107

22

Tabelle 5.4: Branchenzugeh¨origkeit der Stichprobenunternehmen Bei der Branchenverteilung f¨allt zun¨achst auf, dass die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 relativ gleichm¨aßig auf 13 verschiedene Branchen verteilt sind. Keine Branche sticht hier besonders hervor. Im Neuen Markt hingegen sind mit großem Abstand die meisten US-GAAP-Bilanzierer in der Branche Software“ mit 53 Unternehmen ” vertreten. Auch in der Branche Technology“ sind noch 24 Unternehmen vertreten. ” Diese Ergebnisse sind jedoch nicht weiter u ¨berraschend, da der Neue Markt vorwiegend f¨ ur junge Unternehmen dieser Branchen gedacht war. Es muss allerdings hinzugef¨ ugt werden, dass im Neuen Markt die CDAX-Branche Software“ in die ” drei Branchen Software“, IT Services“ und Internet“ aufgeteilt wurde, d.h. noch ” ” ” feiner unterteilt wurde. Die CDAX-Branche Technology“ entsprach hingegen der ” gleichnamigen Branche des Neuen Markts.

Die folgende Tabelle 5.5 zeigt deskriptive Auswertungen f¨ ur die Marktkapitalisierung und den Markt-zu Buchwerten der Stichprobenunternehmen f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 321

2000 bzw. 1999/2000. Als Stichtag f¨ ur die Ermittlung der Marktkapitalisierung wurde Freitag, der 29.12.2000 gew¨ahlt. Um das Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis zu ermitteln, wurde der Buchwert des Eigenkapitals zum 31.12.2000 bzw. f¨ ur diejenigen Unternehmen mit einem vom Kalenderjahr abweichenden Gesch¨aftsjahr zum Stichtag, der im Gesch¨aftsjahr 1999/2000 liegt, gew¨ahlt und ins Verh¨altnis zur Marktkapitalisierung an diesem Stichtag gesetzt. Die unterschiedlichen Stichprobengr¨oßen f¨ ur den Neuen Markt erkl¨aren sich dadurch, dass f¨ ur einige Unternehmen keine Gesch¨aftsberichte mehr aufgefunden werden konnten und somit kein Eigenkapital und kein Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis ermittelt werden konnte.271 Die Angaben zur Marktkapitalisierung sind in Te. Neuer Markt US-GAAP

N Mittelwert Median Standardabweichung

DAX100 US-GAAP

Marktkap.

Market to book

Marktkap.

Market to book

107

104

24

24

418.219,91

4,67

17.303.180,00

3,25

98.100,00

2,44

2.812.420,00

1,60

858.627,53

5,93

27.437.964,10

4,26

Minimum

6.200,00

-0,44

135.840,00

0,38

Maximum

5.605.640,00

36,32

97.250.190,00

18,43

25%

37.740,00

1,55

892.447,50

1,00

75%

416.000,00

5,51

27.783.405,00

3,01

Percentile

Tabelle 5.5: Marktkapitalisierung und Markt-zu-Buchwert Bei einem Vergleich der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100 zeigt sich, dass die des DAX100 einen h¨oheren Mittelwert und Median der Marktkapitalisierung aufweisen. Dieses Ergebnis war zu erwarten, da es sich bei den DAX100 Unternehmen um die gemessen an der Marktkapitalisierung gr¨oßten deutschen Aktiengesellschaften handelt. Beim Markt-zu-Buchwert, der mit dem Verh¨altnis der Marktkapitalisierung zum Buchwert des Eigenkapitals ermittelt wurde, zeigt sich, dass die Unternehmen des Neuen Markts einen h¨oheren Wert aufweisen. Auch dieses Ergebnis konnte erwartet werden. Die sehr starken Kursr¨ uckg¨ange in 2000 und schließlich der sp¨atere Zusammenbruch des Neuen Marktes haben gezeigt, dass die Unternehmen in diesem Marktsegment u ¨ berbewertet waren, was sich auch in einem sehr hohen Markt-zu-Buchwert-Verh¨altnis zeigen kann. Trotz der starken 271

Hierbei handelt es um die Gigabell AG, MSH International Service AG und die Teldafax AG.

322

Kursr¨ uckg¨ange sind der Mittelwert und Median des Markt-zu-Buchwerts bei den Unternehmen des Neuen Marktes am Ende des Jahres 2000 h¨oher als bei den DAX100 Unternehmen.

Zus¨atzlich wurden die Konzernabschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen und im vorangehenden Gesch¨aftsjahr vor allem hinsichtlich der Angaben zum Goodwill ausgewertet. Die Angaben wurden den Gesch¨aftsberichten der Unternehmen entnommen und teilweise durch Angaben aus dem Hoppenstedt Companies & Sectors“ der entspre” chenden Jahrg¨ange erg¨anzt. Die ausf¨ uhrlichen Tabellen ﬁnden sich im Anhang in Abschnitt A.3.5.

Die Auswertungen wurden sowohl f¨ ur das laufende Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen als auch f¨ ur das vorangehende Gesch¨aftsjahr durchgef¨ uhrt. Es wurden beide Gesch¨aftsjahre untersucht, um festzustellen, ob sich insbesondere bei den Unternehmen des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr im Vergleich zum vorangehenden deutliche Ver¨anderungen eingestellt haben, wie es auch bei jungen, noch schnell wachsenden Unternehmen zu erwarten ist. Zudem wurde f¨ ur die Ereignisstudie auch eine Stichprobe mit Unternehmen gebildet, die einen besonders hohen Goodwill in ihrem Konzernabschluss ausweisen. Hierbei bestand das Problem, dass die Zahlen f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 2000 bzw. 2000/2001 den Kapitalmarktteilnehmern an den Ereigniszeitpunkten noch nicht bekannt waren. Deshalb wurde auf Daten aus dem vorangehenden Gesch¨aftsjahr zur¨ uckgegriﬀen. F¨ ur Unternehmen mit dem Kalenderjahr als Gesch¨aftsjahr bedeutet dies, dass die Konzernabschl¨ usse der Jahre 1999 und 2000 ausgewertet wurden. F¨ ur Unternehmen mit abweichendem Gesch¨aftsjahr wurden grunds¨atzlich die Gesch¨aftsjahre 1999/2000 und 2000/2001 ausgewertet. F¨ ur einige Unternehmen war jedoch die Hauptversammlung f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 1999/2000 erst nach den Ereignissen, so dass noch nicht einmal die genauen Zahlen dieses Gesch¨aftsjahres bekannt waren. F¨ ur diese Unternehmen wurden deshalb die Konzernbilanzen der Gesch¨aftsjahre 1998/1999 und 1999/2000 ausgewertet. 1999/2000 ist in diesem Fall in Bezug auf die untersuchten Ereignisse auch das laufende Gesch¨aftsjahr. F¨ ur den Neuen Markt betraf das drei Unternehmen (b.i.s. AG, Computec Media AG, SinnerSchrader AG) und f¨ ur den DAX100 sechs Unternehmen 323

(Epcos AG, Siemens AG, Thyssen Krupp AG, mg Technologies AG, Techem AG, VCL Film + Medien AG).

Von den 107 US-GAAP-Bilanzierern im Neuen Markt konnten f¨ ur drei Unternehmen (Gigabell AG, MSH International Service AG, Teldafax AG) f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 2000 bzw. f¨ ur MSH International Service AG f¨ ur das Gesch¨aftsjahr 2000/2001 keine Abschl¨ usse mehr gefunden werden. Die letzten Angaben im Hoppenstedt Compa” nies & Sectors“ sind aus den Jahren 1999 bzw. 1999/2000 und auch auf Anfrage beim zust¨andigen Registergericht konnten keine aktuelleren Abschl¨ usse gefunden werden. Sie konnten deshalb nicht in die deskriptive Auswertung f¨ ur dieses Gesch¨aftsjahr einbezogen werden. Sie waren noch am 31.12.2000 im Neuen Markt notiert und wurden auch f¨ ur die Ereignisstudie in der Gruppe der Unternehmen, die nach USGAAP bilanzierten, ber¨ ucksichtigt, da der Konzernabschluss des Vorjahres nach diesen Grunds¨atzen aufgestellt wurde.

Im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen wiesen 67 Unternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzierten, einen Goodwill in ihrem Konzernabschluss aus. Im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen waren dies 80 Unternehmen.272 Die Stichprobe f¨ ur die Ereignisstudie der Unternehmen, die einen Goodwill im Konzernabschluss auswiesen, setzt sich aus 81 Unternehmen zusammen. Dies kommt dadurch zustande, dass zun¨achst f¨ ur die Unternehmen, die zwar im laufenden Gesch¨aftsjahr, jedoch nicht im vorangehenden Gesch¨aftsjahr, einen Goodwill auswiesen, u uft ¨berpr¨ wurde, ob in den Quartalsberichten, die vor dem ersten Ereignis ver¨oﬀentlicht wurden, Angaben zu einem erstmals aktivierten Goodwill gemacht wurden. Bis auf zwei Unternehmen konnten in den Quartalsberichten Angaben bez¨ uglich eines neu hinzugekommenen Goodwills bereits vor dem ersten Ereignis gefunden werden, so dass den Kapitalmarktteilnehmern bekannt gewesen sein musste, dass die Unternehmen einen ur 78 UnternehGoodwill im Konzernabschluss ausweisen w¨ urden.273 Somit konnte f¨ 272

Geben Unternehmen an, dass sich unter den immateriellen Verm¨ ogenswerten auch ein Goodwill beﬁndet und konnte diesem aufgrund nicht ausreichender Angaben im Gesch¨ aftsbericht kein gesonderter Betrag zugewiesen werden, wurde der Gesamtbetrag der immateriellen Verm¨ ogenswerte in den Tabellen angegeben. 273 Drei Unternehmen (musicmusicmusic Inc.,Team Communications Group Inc., teamwork information management AG) der Gruppe, die Angaben zum Goodwill machen, haben ihren Goodwill zum Ende des Gesch¨ aftsjahres komplett abgeschrieben. F¨ ur die Ereignisstudie wurden sie dennoch in die Gruppe derjenigen Unternehmen aufgenommen, die einen Goodwill ausweisen.

324

men festgestellt werden, dass sie entweder schon im vorangehenden Gesch¨aftsjahr einen Goodwill auswiesen oder zumindest im laufenden Gesch¨aftsjahr bekannt wurde, dass ein Goodwill neu aktiviert werden w¨ urde. Die drei bereits angesprochenen Unternehmen, f¨ ur die f¨ ur das laufende Gesch¨aftsjahr keine Abschl¨ usse mehr gefunden werden konnten, wurden zus¨atzlich noch in die Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill auswiesen, aufgenommen, da sie zumindest im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen einen Goodwill im Konzernabschluss auswiesen.

Von den 22 US-GAAP-Bilanzierern im DAX100 wies lediglich die Jungheinrich AG im Jahr 1999 keinen Goodwill aus. Sie stellte 1999 ihren Konzernabschluss noch nach HGB auf und gab an, dass der Unterschiedsbetrag bisher mit dem Eigenkapital verrechnet wurde, was nach den Regelungen des HGB im Gegensatz zu den US-GAAP-Regelungen m¨oglich ist. Im Halbjahresbericht zum Gesch¨aftsjahr 2000 wurde zwar angegeben, dass die Umstellung auf US-GAAP vollzogen wurde, es konnten jedoch keine Angaben zu einem aktivierten Goodwill gefunden werden. Da auch im nachfolgenden Quartalsbericht, der noch vor den Ereignissen ver¨oﬀentlicht wurde, und auch in keiner anderen Quelle Angaben zum Goodwill gefunden werden konnten, wurde dieses Unternehmen f¨ ur die Ereignisstudie nicht in die Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill auswiesen, aufgenommen. Neben der Jungheinrich AG stellten auch die mg Technologies AG aus dem MDAX im Gesch¨aftsjahr 1998/1999 sowie die COMRoad AG und die InternetMediaHouse.com AG aus dem Neuen Markt im Gesch¨aftsjahr 1999 ihren Abschluss noch nach HGB auf. F¨ ur die deskriptiven Auswertungen wurden deshalb die Angaben in diesen Gesch¨aftsjahren aus den HGB-Abschl¨ ussen entnommen. Da f¨ ur diese Unternehmen vor den untersuchten Ereignissen Angaben gefunden wurden, dass die Rechnungslegung auf US-GAAP umgestellt werden w¨ urde, wurden diese Unternehmen der Stichprobe der US-GAAPBilanzierer zugeordnet.274 Ein Spezialfall ist die Siemens AG. F¨ ur sie wurden die Konzernabschl¨ usse 1998/1999 und 1999/2000 ausgewertet, da die Hauptversammlung erst nach den Ereignissen stattfand und somit die genauen Angaben aus den Es war zu den Ereignisterminen noch nicht genau absehbar, dass der Goodwill komplett abgeschrieben werden w¨ urde, da er bei diesen Unternehmen teilweise, in einem Fall sogar vollst¨ andig, außerplanm¨aßig abgeschrieben wurde. 274 Die mg Technologies AG k¨ undigte schon im Abschluss zu 1998/1999 an, dass auf US-GAAP umgestellt werden w¨ urde, und f¨ ur die beiden Unternehmen des Neuen Markts konnten in den ¨ Quartalsberichten vor den Ereignissen Angaben zur Uberleitung nach US-GAAP entnommen werden.

325

Abschl¨ ussen des Jahres 1999/2000 noch nicht bekannt waren. In beiden Gesch¨aftsjahren stellte die Siemens AG ihren Konzernabschluss nach den Vorschriften des HGB auf. Dennoch wurde die Siemens AG f¨ ur die Ereignisstudie zu den US-GAAPBilanzierern gez¨ahlt, weil sie vor den Ereignissen schon angek¨ undigt hatte, dass sie auf US-GAAP umstellen wolle. Aus diesem Grund wurde die Siemens AG auch f¨ ur die deskriptiven Auswertungen der US-GAAP-Bilanzierer mit den Angaben aus den HGB-Abschl¨ ussen ber¨ ucksichtigt.275

Erhoben wurde der Goodwill, dessen angegebene Nutzungsdauer, die GoodwillAbschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme und der Jahres¨ uberschuss bzw. der Jahresfehlbetrag. Bei den Angaben zur Nutzungsdauer des Goodwills handelt es sich um Durchschnittswerte, wenn Unternehmen verschiedene Goodwill-Betr¨age mit unterschiedlichen Nutzungsdauern auswiesen. F¨ ur einige Unternehmen, die eine ¨ Uberleitungsrechnung von HGB zu US-GAAP ver¨oﬀentlichten, konnte keine Bilanzsumme nach US-GAAP ermittelt werden, weil meist nur das Eigenkapital und das Jahresergebnis u ¨bergeleitet wurden, weshalb bei diesen Unternehmen die Angabe der Bilanzsumme fehlt. Ausnahmen bilden hierbei die edel music AG f¨ ur 1999 und ¨ 2000 und die PSB AG f¨ ur 1999, die, obwohl sie nur eine Uberleitungsrechnung erstellten, eine vollst¨andige Konzernbilanz nach US-GAAP f¨ ur diese Gesch¨aftsjahre ver¨oﬀentlichten.

Die Tabellen 5.6 und 5.7 zeigen die deskriptiven Statistiken der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts f¨ ur das ausgehend von den Ereignissen vorangehende und das laufende Gesch¨aftsjahr. Die Tabellen 5.9 und 5.10 zeigen die entsprechenden Angaben f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100. Tabelle 5.8 enth¨alt zudem deskriptive Auswertungen f¨ ur Unternehmen des Neuen Markts, die im Jahr 2000 bzw. 2000/2001 außerplanm¨aßige Goodwill-Abschreibungen vorgenommen haben. Die genauen Angaben ﬁnden sich im Anhang in Tabelle A.17. Auf entsprechende Auswertungen f¨ ur den Neuen Markt f¨ ur das vorangehende Gesch¨aftsjahr und f¨ ur die DAX100-Unternehmen wurde verzichtet, da zu wenige Unternehmen eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen haben. 275

F¨ ur den Vergleich mit den restlichen US-GAAP-Bilanzierern ist dies nicht unproblematisch, da Bilanzposten nach US-GAAP und HGB zum Teil sehr unterschiedlichen Rechnungslegungsvorschriften unterliegen.

326

327

75% 3944,2660***

1.250

95

22.100

0

2.955,53

314

1.254,48

66

Abschreibung

529,2647***

65.076

19.698

328.590

-32.399

57.719,29

38.713

53.508,97

107

Eigenkapital

8553,3620***

128.994

26.208

1.590.440

4.321

181.943,05

56.593

105.965,24

97

Bilanzsumme

794,8712***

2.165

-5.224

23.781

-83.087

13.532,83

-864

-2.970,15

107

¨ JU/JF

40,9092***

34,15%

3,69%

122,62%

0,07%

28,47%

13,26%

24,08%

62,7633***

19,45%

2,67%

68,40%

0,06%

14,96%

7,85%

13,40%

62

EK 67

Goodwill zu Bilanzsumme

Goodwill zu

3704,4440***

32,73%

3,07%

442,09%

0,00%

59,10%

12,48%

27,93%

66

¨ Goodwill-Abschr./JU

N

5,2966*

823,4829***

75% 4224,2130***

193

5.740

302.726

69

40.699,22

1.545

12.470,74

80

Abschreibung

1425,2630***

103.504

18.372

947.573

-14.058

146.062,03

42.747

90.953,96

104

Eigenkapital

2077,0980***

201.515

34.884

2.236.927

6.850

307.111,85

66.426

177.617,73

97

Bilanzsumme

3140,5910***

1.247

-19.264

48.655

-349.140

45.840,43

-4.886

-17.361,01

104

¨ JU/JF

73,8182***

59,18%

5,38%

197,33%

0,00%

37,53%

24,55%

35,30%

20,8375***

29,94%

5,11%

73,09%

0,00%

17,04%

13,48%

18,31%

74

EK 80

Goodwill zu Bilanzsumme

Goodwill zu

17865,8500***

49,51%

4,82%

2.596,27%

0,03%

290,23%

13,14%

64,55%

80

¨ Goodwill-Abschr./JU

oßen erkl¨ aren 1%ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese, dass Normalverteilung vorliegt, abgelehnt werden muss. Die unterschiedlichen Stichprobengr¨

ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, uft wird. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ auf Gleichheit der Mittelwerte der Stichprobe der Neuen Markt-Unternehmen und der DAX100-Unternehmen u ¨berpr¨

oßen, eine Voraussetzung, die f¨ ur die nachfolgenden Tests ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Jarque-Bera-Tests auf Normalverteilung der Bilanzgr¨ Gesch¨ aftsjahr zu den Ereignissen. Jarque-Bera steht f¨

ur das laufende ur die Bilanzgr¨ oßen der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt f¨ ur das Gesch¨ aftsjahr vor den Ereignissen und f¨ Tabelle 5.6 und 5.7 zeigen deskriptive Statistiken f¨

Tabelle 5.7: Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr

Jarque-Bera

6 11

1.394

30.913

25%

Percentile

2 20

0

681.181

Maximum

8 4,07

8.844

117.160,84

78 8,70

80

51.634,90

Minimum

Standardabweichung

Median

Mittelwert

ND

Goodwill

Tabelle 5.6: Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen

12,0854***

7 12

1.167

15.835

25%

Percentile

1318,0530***

23

238.850

Maximum

Jarque-Bera

3

32

10 4,11

4.633

36.386,98

57 9,88

67

17.469,40

ND

Minimum

Standardabweichung

Median

Mittelwert

N

Goodwill

328

1.864

22.949 881

19.942

1.559

207.500

54.859,75

2.234

25.522,20

15

aßige Abschreibung außerplanm¨

44.831

2.636

371.479

172

94.595,75

23.103

48.959,13

15

Goodwill vor Abschreibung

78,79%

7,18%

100,00%

1,49%

32,94%

62,70%

50,86%

15

außerplanm. Abschr./Goodwill

i.H.v. 1,06514 und der DM/Euro-Kurs i.H.v. 1,95583.

ur der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 nehmen urspr¨ unglich die Angaben in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Als Grundlage dienten hierf¨

aßige Abschreibung und den Goodwill vor Abschreibung sind in Te . Da einige Unterur den Goodwill, die gesamte Abschreibung, die außerplanm¨ vorgenommen haben. Die Angaben f¨

aftsjahr aßige Abschreibung des Goodwills im Gesch¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren und eine außerplanm¨ Tabelle 5.8 zeigt deskriptive Statistiken f¨

Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen

Tabelle 5.8: Deskriptive Statistiken f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit außerplanm¨aßiger Abschreibung im laufenden

326

25.878

75%

172

0

68.753

Minimum

Maximum

25%

78.522,54

20.058,77

Standardabweichung

Percentile

3.110

2.301

Median

302.726

34.761,20

14.198,00

Mittelwert

15

gesamte Abschreibung

15

N

Goodwill

ur der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der DM/Euro-Kurs i.H.v. 1,95583. Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Als Grundlage dienten hierf¨

unglich die Angaben in DM und USuberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Te . Da einige Unternehmen urspr¨ Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, der Jahres¨

¨ ur den ur Eigenkapital und JU/JF f¨ ur Jahres¨ uberschuss bzw. Jahresfehlbetrag. Die Angaben f¨ ur Nutzungsdauer, EK f¨ auterten Gegebenheiten. ND steht hierbei f¨ sich aus den zuvor erl¨

329

4,9902*

22

13

39

5

7,34

15

17,45

20

ND

7,4954**

129.500

5.662

305.000

502

97.877,60

33.000

77.531,86

21

Abschreibung

33,4774***

6.355.750

289.574

37.611.000

9.412

10.924.788,41

1.820.232

6.235.937,05

22

Eigenkapital

25,5396***

24.832.000

866.999

147.667.000

54.605

45.353.843,92

5.524.958

25.061.326,58

19

Bilanzsumme

159,4452***

668.501

14.120

5.746.000

-233.344

1.281.117,82

117.437

586.686,00

22

¨ JU/JF

199,1571***

52,09%

5,81%

830,21%

1,45%

177,43%

30,04%

74,15%

13,9972***

18,41%

1,52%

49,72%

0,02%

12,15%

10,37%

11,49%

18

EK 21

Goodwill zu Bilanzsumme

Goodwill zu

213,9079***

41,17%

4,39%

633,61%

1,08%

134,99%

20,16%

53,72%

21

¨ Goodwill-Abschr./J U

75% 1,5950

21

13

37

5

7,33

18

17,95

22

ND

134,5799***

213.000

5.773

1.150.000

488

263.998,22

54.336

151.530,18

22

Abschreibung

29,3166***

10.404.975

382.425

46.108.000

83.092

13.440.861,76

1.917.050

8.104.880,86

22

Eigenkapital

20,9744***

35.888.000

1.316.411

199.274.000

215.466

56.041.938,11

7.374.669

32.166.822,53

19

Bilanzsumme

53,1527***

603.331

26.607

9.269.000

-3.300

2.869.387,38

201.903

1.371.396,14

22

¨ JU/JF

2,4539

57,18%

6,08%

108,83%

1,18%

34,43%

25,10%

36,43%

14,7065***

18,26%

1,28%

48,76%

0,03%

11,87%

9,21%

10,78%

19

EK 22

Goodwill zu Bilanzsumme

Goodwill zu

64,5421***

56,64%

5,25%

282,38%

0,35%

63,59%

22,05%

43,88%

22

¨ Goodwill-Abschr./JU

uft wird. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige der Mittelwerte der Stichprobe der Neuen Markt-Unternehmen und der DAX100-Unternehmen u ¨berpr¨

ur die nachfolgenden Tests auf Gleichheit oßen, eine Voraussetzung, die f¨ ur die Pr¨ zu den Ereignissen. Jarque-Bera steht f¨ ufgr¨ oße des Jarque-Bera-Tests auf Normalverteilung der Bilanzgr¨

aftsjahr ur das laufende Gesch¨ ur das Gesch¨ aftsjahr vor den Ereignissen und f¨ ur die Bilanzgr¨ oßen der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 f¨ Tabelle 5.9 und 5.10 zeigen deskriptive Statistiken f¨

Ereignissen

Tabelle 5.10: Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den

192,3757***

64.809

2.642.950

25%

Percentile

Jarque-Bera

3.321

19.351.000

Minimum

Maximum

821.796

4.134.009,31

Median

Standardabweichung

22

2.093.251,82

N

Mittelwert

Goodwill

Tabelle 5.9: Deskriptive Statistiken zu Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen

136.1324***

80.288

1.909.750

25%

75%

Percentile

Jarque-Bera

9.537

13.373.000

Minimum

Maximum

265.555

2.948.614,44

Median

Standardabweichung

21

1.485.738,57

N

Mittelwert

Goodwill

330

oßen erkl¨ aren sich Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese, dass Normalverteilung vorliegt, abgelehnt werden muss. Die unterschiedlichen Stichprobengr¨

1,95583.

ur der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der DM/Euro-Kurs i.H.v. US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Als Grundlage dienten hier f¨

unglich die Angaben in DM und uberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Te . Da einige Unternehmen urspr¨ Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, der Jahres¨

¨ ur den ur Eigenkapital und JU/JF f¨ ur Jahres¨ uberschuss bzw. Jahresfehlbetrag. Die Angaben f¨ ur Nutzungsdauer, EK f¨ auterten Gegebenheiten. ND steht hierbei f¨ aus den zuvor erl¨

Die Auswertungen zeigen, dass der Goodwill in beiden betrachteten Gesch¨aftsjahren sowohl f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts als auch f¨ ur die des DAX100 einen bedeutenden Posten darstellt. Der Mittelwert (Median) des Verh¨altnisses des Goodwills zum Eigenkapital liegt bei den Unternehmen des Neuen Markts im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen bei 24,08% (13,26%) und im laufenden Jahr bei 35,30% (24,55%), bei einem Mittelwert (Median) des Goodwills im vorangehenden Jahr von 17.469,40 Te (4.633 Te ) und im laufenden Jahr von 51.634,90 Te (8.844 Te ). Der Mittelwert (Median) des Verh¨altnisses des Goodwills zur Bilanzsumme betr¨agt im vorangehenden Jahr 13,40% (7,85%) und im laufenden Jahr 18,31% (13,48%). Die relativ hohe Standardabweichung beim Goodwill vor allem im laufenden Jahr (117.160,84 Te ) zeigt auch, dass es starke Unterschiede in der H¨ohe der Goodwill-Betr¨age gibt. Im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen wies die Primacom AG den h¨ochsten Goodwill mit einem Wert von 238.850 Te aus, was bei ihr einem Verh¨altnis von 72,69% am Eigenkapital und 40,72% an der Bilanzsumme entspricht. Im laufenden Gesch¨aftsjahr zu den Ereignissen wies die Brokat AG den h¨ochsten Goodwill mit einem Wert von 681.181 Te aus, was einem Verh¨altnis von 82,87% am Eigenkapital und 66,39% an der Bilanzsumme entspricht. F¨ ur die DAX100Unternehmen betr¨agt der Mittelwert (Median) des Verh¨altnisses des Goodwills zum Eigenkapital im Gesch¨aftsjahr vor den Ereignissen sogar 74,15% (30,04%) und im laufenden Jahr 36,43% (25,10%) bei einem Mittelwert (Median) des Goodwills im vorangehenden Jahr von 1.485.738,57 Te (265.555 Te) und im laufenden Jahr von 2.093.251,82 Te (821.796 Te). Die sehr hohen Werte im vorangehenden Jahr f¨ ur das Verh¨altnis von Goodwill zum Eigenkapital werden jedoch wesentlich von einigen Ausreißern bestimmt. Beispielsweise weist die Techem AG am 30.09.1999 nur ein Eigenkapital von 9.412 Te bei einem Goodwill von 78.139 Te aus, was einem Verh¨altnis von 830,21% entspricht. Der Median dieses Verh¨altnis von 30,04% zeigt auch, dass der Mittelwert von 74,15% stark durch Ausreißer verzerrt ist. Der Mittelwert (Median) des Verh¨ altnisses des Goodwills zur Bilanzsumme betr¨agt im vorangehenden Jahr 11,49% (10,37%) und im laufenden Jahr 10,78% (9,21%). Auch die Goodwill-Abschreibung hat jeweils einen hohen Anteil am Jahresergebnis. Der Mittelwert (Median) f¨ ur dieses Verh¨altnis betr¨agt im vorangehenden Jahr 27,93% (12,48%) und im laufenden Jahr sogar 64,55% (13,14%) f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts und 53,72% (20,16%) im vorangehenden Jahr sowie 43,88% (22,05%) im laufenden Jahr f¨ ur die Unternehmen des DAX100. Auch hier gibt es jedoch starke 331

Schwankungen, was bei einem Vergleich der Minimal- und Maximalwerte und bei der Standardabweichung auﬀ¨allt.

Die Auswertungen der außerplanm¨aßigen Abschreibungen f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts im laufenden Jahr zu den Ereignissen zeigen, dass der Mittelwert (Median) des Anteils der außerplanm¨aßigen Abschreibungen am Goodwill 50,86% (62,70%) betr¨agt. Die 15 Unternehmen haben demnach im Mittel rund die H¨alfte ihrer Goodwill-Betr¨age außerplanm¨aßig abgeschrieben. Im laufenden Gesch¨aftsjahr hat im Neuen Markt auch die Prodacta AG noch eine außerplanm¨aßige Abschreibung auf den Goodwill vorgenommen. Es konnten jedoch keine Angaben u ¨ber die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung gefunden werden, weshalb das Unternehmen nicht in diese Auswertungen einbezogen wurde. Im vorangehenden Gesch¨aftsjahr haben lediglich die InternetMediaHouse.com AG und die Micrologica AG im Neuen Markt eine außerplanm¨aßige Abschreibung auf den Goodwill vorgenommen. Die InternetMediaHouse.com AG hat einen Betrag von 476 Te, allerdings nach den handelsrechtlichen Vorschriften, außerplanm¨aßig abgeschrieben und die Micrologica AG einen Betrag von 1.670 Te nach US-GAAP. Im DAX100 haben in beiden Gesch¨aftsjahren insgesamt vier Unternehmen eine außerplanm¨aßige Abschreibung vorgenommen. Im Jahr 1998/1999 bzw. 1999 schrieben die mg Technologies AG und die Schwarz Pharma AG außerplanm¨aßig ab. Die mg Technologies nahm eine außerplanm¨aßige Abschreibung nach den handelsrechtlichen Vorschriften vor, machte jedoch keine genauen Angaben zur H¨ohe. Die Schwarz Pharma schrieb einen Betrag von 43.653 Te außerplanm¨aßig ab. Im Gesch¨aftsjahr 2000 bzw. 1999/2000 nahmen die Continental AG in H¨ohe von 15.000 Te und die Thyssen Krupp AG in H¨ohe von 3.000 Te eine außerplanm¨aßige Abschreibung vor.

Die folgenden Tabellen zeigen die Ergebnisse f¨ ur den Zweistichproben-t-Test und den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mittelwerte und der Mediane. Es wurden f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts und des DAX100 zun¨achst getrennt jeweils f¨ ur das vorangehende Gesch¨aftsjahr und das laufende Gesch¨aftsjahr die Mittelwerte und Mediane den Testverfahren auf Gleichheit unterzogen, um zu untersuchen, ob sich die Abschlussgr¨oßen der beiden Gesch¨aftsjahre signiﬁkant voneinander unterscheiden. Anschließend wurden die Mittelwerte und Mediane der Abschlussgr¨oßen 332

der Unternehmen des Neuen Markts und des DAX100 f¨ ur jedes Gesch¨aftsjahr miteinander verglichen.

Neuer Markt Goodwill

Abschreibungsdauer

Abschreibungsbetrag

Eigenkapital

Bilanzsumme

¨ JU/JF

Goodwill/Eigenkapital

Goodwill/Bilanzsumme

¨ Goodwillabschreibung/JU

1999

N

Mittelwert

67

17.469,40 51.634,90

2000

80

F-Levene

14,2086***

1999

57

9,88

2000

78

8,70

F-Levene

0,3960

1999

66

1.254,48

2000

80

12.470,74

F-Levene

13,1510***

1999

107

53.508,97

2000

104

90.953,96

F-Levene

14,9069***

1999

97

105.965,24

2000

97

177.617,73

F-Levene

6,4300**

1999

107

-2.970,15

2000

104

-17.361,01

F-Levene

23,3370***

1999

67

24,08%

2000

80

35,30%

F-Levene

4,2460**

1999

62

13,40%

2000

74

18,31%

F-Levene

1,5082

1999

66

27,93%

2000

80

64,55%

F-Levene

2,1706

tZSt

Median

MW

4.633 -2,4695**

8.844

-1,3652

10 1,6547

8

-2,4575**

1.545

-2,4360**

42.747

-1,9802**

66.426

3,0808***

-4.886

-2,0529**

24,55%

-1,8409*

13,48%

-0,9926

13,14%

-1,6024

314 -3,7079***

38.713 -1,2201

56.593 -1,8145*

-864 -2,8959***

13,26% -1,6063

7,85% -1,8745*

12,48% -1,1757

Tabelle 5.11: Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des Neuen Markts f¨ ur beide Gesch¨aftsjahre Tabelle 5.11 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨ oßen f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren f¨ ur das vorangehende Jahr (1999) und das laufende Jahr (2000). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichproben-tTest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

333

DAX100 Goodwill

Abschreibungsdauer

Abschreibungsbetrag

Eigenkapital

Bilanzsumme

¨ JU/JF

Goodwill/Eigenkapital

Goodwill/Bilanzsumme

¨ Goodwillabschreibung/JU

1999

N

Mittelwert

21

1.485.738,57 2.093.251,82

2000

22

F-Levene

0,3756

1999

20

17,45

2000

22

17,95

F-Levene

0,0175

1999

21

77.531,86

2000

22

151.530,18

F-Levene

4,0587*

1999

22

6.235.937,05

2000

22

8.104.880,86

F-Levene

0,7121

1999

19

25.061.326,58

2000

19

32.166.822,53

F-Levene

0,5134

1999

22

586.686,00

2000

22

1.371.396,14

F-Levene

5,3386**

1999

21

74,15%

2000

22

36,43%

F-Levene

2,7829

1999

18

11,49%

2000

19

10,78%

F-Levene

0,0043

1999

21

53,72%

2000

22

43,88%

F-Levene

0,5594

tZSt

Median

MW

265.555 -0,5524

821.796

-0,2226

18

-1,2292

54.336

-0,5091

1.917.050

-0,4321

7.374.669

-1,1713

201.903

0,9785

25,10%

-0,2916

15 -0,1403

33.000 -0,5710

1.820.232 -0,6103

5.524.958 -0,6861

117.437 -0,8685

30,04% -0,1944

10,37% 0,1800

9,21%

0,3081

22,05%

-0,3646

20,16% -0,4130

Tabelle 5.12: Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 f¨ ur beide Gesch¨aftsjahre Tabelle 5.12 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨ oßen f¨ ur die Unternehmen des DAX100, die nach USGAAP bilanzieren f¨ ur das vorangehende Jahr (1999) und das laufende Jahr (2000). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichproben-t-Test auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

334

1999 Goodwill

Abschreibungsdauer

Abschreibungsbetrag

Eigenkapital

Bilanzsumme

¨ JU/JF

Goodwill/Eigenkapital

Goodwill/Bilanzsumme

¨ Goodwillabschreibung/JU

N

Mittelwert

21

1.485.738,57

Neuer Markt

67

17.469,40

F-Levene

33,0525***

DAX100

DAX100

20

17,45

Neuer Markt

57

9,88

F-Levene

8,1723***

DAX100

21

77.531,86

Neuer Markt

66

1.254,48

F-Levene

119,3906***

DAX100

22

6.235.937,05

Neuer Markt

107

53.508,97

F-Levene

101,7317***

DAX100

19

25.061.326,58

Neuer Markt

97

105.965,24

F-Levene

83,0034***

DAX100

22

586.686,00

Neuer Markt

107

-2.970,15

F-Levene

61,1350***

DAX100

21

74,15%

Neuer Markt

67

24,08%

F-Levene

10,6078***

DAX100

18

11,49%

Neuer Markt

62

13,40%

F-Levene

1,1215

DAX100

21

53,72%

Neuer Markt

66

27,93%

F-Levene

3,0516*

tZSt

Median

MW

265.555 2,2818**

4.633

-6,2211***

15 4,3765***

10

-4,4528***

33.000 3,5707***

314

-6,2838***

1.820.232 2,6479**

38.713

-5,8112***

5.524.958 2,3931**

56.593

-6,2179***

117.437 2,1587**

-864

1,2872

13,26%

-5,6358***

30,04% -1,8648*

10,37% -0,4389

7,85%

0,8323

12,48%

-0,4263

20,16% -1,1605

Tabelle 5.13: Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Markts im vorangehenden Gesch¨aftsjahr Tabelle 5.13 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨ oßen f¨ ur die Unternehmen des DAX100 und des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren f¨ ur das vorangehende Jahr (1999). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichproben-t-Test auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

335

2000 Goodwill

Abschreibungsdauer

Abschreibungsbetrag

Eigenkapital

Bilanzsumme

¨ JU/JF

Goodwill/Eigenkapital

Goodwill/Bilanzsumme

¨ Goodwillabschreibung/JU

N

Mittelwert

22

2.093.251,82

Neuer Markt

80

51.634,90

F-Levene

32,5797***

DAX100

DAX100

22

17,95

Neuer Markt

78

8,70

F-Levene

11,4565***

DAX100

22

151.530,18

Neuer Markt

80

12.470,74

F-Levene

41,7187***

DAX100

22

8.104.880,86

Neuer Markt

104

90.953,96

F-Levene

118,4645***

DAX100

19

32.166.822,53

Neuer Markt

97

177.617,73

F-Levene

95,3671***

DAX100

22

1.371.396,14

Neuer Markt

104

-17.361,01

F-Levene

86,4511***

DAX100

22

36,43%

Neuer Markt

80

35,30%

F-Levene

0,0094

DAX100

19

10,78%

Neuer Markt

74

18,31%

F-Levene

3,8162*

DAX100

22

43,88%

Neuer Markt

80

64,55%

F-Levene

0,4395

tZSt

Median

MW

821.796 2,3161**

8.844

-5,4512***

18 5,6843***

8

-5,4634***

54.336 2,4626**

1.545

-4,8166***

1.917.050 2,7966**

42.747

-6,8183***

7.374.669 2,4881**

66.426

-6,5685***

201.903 2,2701**

-4.886

0,1276

24,55%

-2,2360**

13,48%

-0,3307

13,14%

-6,7540***

25,10% -0,4638

9,21% -1,6961*

22,05% -0,7811

Tabelle 5.14: Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der USGAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Markts im laufenden Gesch¨aftsjahr Tabelle 5.14 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨ oßen f¨ ur die Unternehmen des DAX100 und des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren f¨ ur das laufende Jahr (2000). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichproben-t-Test auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

336

Der Vergleich der Mittelwerte des vorangehenden und des laufenden Gesch¨aftsjahres in Bezug auf die Ereignisse f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts zeigt, dass die Mittelwerte des Goodwills, des Abschreibungsbetrags des Goodwills, des Eigenkapitals, der Bilanzsumme und des Jahresergebnisses sich nach dem Zweistichprobent-Test signiﬁkant voneinander unterscheiden. W¨ahrend der Mittelwert des Jahresergebnisses im laufenden Jahr noch st¨arker negativ ist als im vorangehenden Jahr, sind die anderen genannten Bilanzgr¨oßen im laufenden Jahr h¨oher als im vorangehenden Jahr. Die signiﬁkanten Unterschiede k¨onnen als ein Indiz daf¨ ur verwendet werden, dass die Unternehmen in diesem Jahr stark gewachsen sind. Der gestiegene Mittelwert des Goodwills dr¨ uckt ein externes Wachstum aus, da er nur durch Unternehmenszusammenschl¨ usse entstehen kann. Dieses Ergebnis ist jedoch nicht u ¨berraschend, da es sich hier um noch sehr junge Unternehmen handelt, die meist in den ersten Gesch¨aftsjahren noch stark wachsen. Auch die Mittelwerte des Verh¨altnisses von Goodwill zu Eigenkapital und zur Bilanzsumme unterscheiden sich signiﬁkant, allerdings bei Letzterem nur auf einem Signiﬁkanzniveau von 10%. Die Mittelwerte der Abschreibungsdauer und des Verh¨altnisses von Abschreibung des Goodwills zum Jahresergebnis unterscheiden sich nicht signiﬁkant. Beim Vergleich der Mediane zeigt der Mann-Whitney-U-Test signiﬁkante Unterschiede beim Abschreibungsbetrag des Goodwills, bei der Bilanzsumme, dem Jahresergebnis und dem Verh¨altnis von Goodwill zur Bilanzsumme an. Auch der Median des Goodwills hat sich zwar fast verdoppelt, jedoch zeigt der Test hier keinen signiﬁkanten Unterschied an. Auch der Median des Verh¨altnisses von Goodwill zum Eigenkapital hat sich fast verdoppelt, jedoch zeigt der Test keinen signiﬁkanten Unterschied an.

Beim Vergleich der Mittelwerte und Mediane der beiden Gesch¨aftsjahre f¨ ur die Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 in Tabelle 5.12 ergibt sich ein anderes Bild. Beide verwendeten Testverfahren zeigen f¨ ur keine der untersuchten Gr¨oßen einen signiﬁkanten Unterschied an. Der Mittelwert und der Median des Goodwills, dessen Abschreibung, des Eigenkapitals, der Bilanzsumme, des Jahresergebnisses der Stichprobenwerte aus dem aktuellen Jahr haben sich gegen¨ uber den Stichprobenwerten dem Vorjahr gesteigert, jedoch sind die Gr¨oßen nicht signiﬁkant voneinander verschieden. Die nicht signiﬁkanten Werte f¨ ur den Zwei-Stichprobent-Test lassen sich auf die hohen Standardabweichungen zur¨ uckf¨ uhren, die in den 337

Nenner der Teststatistik eingehen. Es zeigt sich f¨ ur die Unternehmen des DAX100 insgesamt ein moderateres Wachstum, was auch erwartet werden konnte, da es sich, zumindest gemessen an der B¨orsenkapitalisierung, um die gr¨oßten deutschen Aktiengesellschaften handelt, die zumindest im Durchschnitt nicht mehr so stark und schnell wachsen.

Der Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Bilanzgr¨oßen der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Markts in Tabelle 5.13 im vorangehenden Gesch¨aftsjahr zeigt, dass sowohl die Mittelwerte und Mediane des Goodwills, der Abschreibungsdauer, des Abschreibungsbetrags, des Eigenkapitals, der Bilanzsumme sowie des Jahresergebnisses sich signiﬁkant voneinander unterscheiden. Bei allen Gr¨oßen haben die DAX100-Unternehmen den h¨oheren Wert. Allerdings ist ein Vergleich der Absolutgr¨oßen vorsichtig zu bewerten. Aussagekr¨aftiger sind die Gr¨oßen, wenn sie in Relation zur Bilanzsumme oder dem Eigenkapital gesetzt werden. Die Mediane des Verh¨altnisses von Goodwill zum Eigenkapital sind noch schwach signiﬁkant voneinander verschieden. Die Mittelwerte des Verh¨altnisses von Goodwill zu Eigenkapital und die Mittelwerte und Mediane des Verh¨altnisses von Goodwill zur Bilanzsumme und von der Abschreibung des Goodwills zum Jahresergebnis sind hingegen nicht signiﬁkant voneinander verschieden. In absoluten Werten sind die Goodwill-Betr¨age der DAX100-Unternehmen und deren Abschreibung demnach signiﬁkant h¨oher. Setzt man diese Betr¨age jedoch in Relation zu Bilanzgr¨oßen, die als ein Maß f¨ ur die Unternehmensgr¨oße verwendet werden k¨onnen (Bilanzsumme, Eigenkapital, Jahresergebnis), ist dies nicht mehr der Fall. Allerdings muss darauf hingewiesen werden, dass beispielsweise der Mittelwert des Verh¨altnisses von Goodwill zu Eigenkapital bei den DAX100-Unternehmen mehr als dreimal so hoch ist wie bei den Unternehmen des Neuen Markts, der Test jedoch keinen signiﬁkanten Unterschied anzeigt. Auch der Mittelwert des Verh¨altnisses von Goodwillabschreibung zum Jahresergebnis ist fast doppelt so hoch f¨ ur die DAX100-Unternehmen. Die nicht signiﬁkanten Ergebnisse k¨onnen wiederum auf die hohen Standardabweichungen zur¨ uckgef¨ uhrt werden.

F¨ ur den Vergleich der Mittelwerte und Mediane der Gr¨oßen der Unternehmen des DAX100 und des Neuen Markts im laufenden Jahr in Tabelle 5.14 ergibt sich fast 338

das gleiche Bild. Auch hier sind die Mittelwerte und Mediane des Goodwills, der Abschreibungsdauer, des Abschreibungsbetrags, des Eigenkapitals, der Bilanzsumme und des Jahresergebnisses signiﬁkant voneinander verschieden. Zudem sind auch noch die Mittelwerte des Verh¨altnisses von Goodwill zur Bilanzsumme signiﬁkant voneinander verschieden. In diesem Fall weist sogar der Neue Markt den h¨oheren Wert auf, w¨ahrend in allen anderen F¨allen wiederum die Unternehmen des DAX100 den h¨oheren Wert aufweisen. Wiederum zeigt sich auch hier, dass die absoluten Betr¨age des Goodwills und der Abschreibung f¨ ur die DAX100-Unternehmen signiﬁkant h¨oher sind, jedoch die Werte in Relation zu Eigenkapital und Jahresergebnis nicht. Der Mittelwert und Median des Verh¨altnisses von Goodwill zu Eigenkapital ist f¨ ur die beiden Stichproben auch fast identisch. Werden der Goodwill und dessen Abschreibung in Relation zu einem Maß f¨ ur die Unternehmensgr¨oße gesetzt, sind die Mittelwerte und Mediane demnach nicht mehr durchgehend signiﬁkant voneinander verschieden.

5.7

Ergebnisse der Ereignisstudie

Zun¨achst werden die Ergebnisse der Ereignisstudie f¨ ur den Neuen Markt und den DAX100 getrennt und erst anschließend in einer gemeinsamen Stichprobe aufgezeigt. Diese Vorgehensweise wurde gew¨ahlt, weil sich der Neue Markt im Untersuchungszeitraum in einer Phase mit stark fallenden Kursen befand. Es ist somit nicht auszuschließen ist, dass eine Meldung wie die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung in einer solch starken Konsolidierungsphase in den Hintergrund tritt und sich somit eine unterschiedliche Kursreaktion gegen¨ uber Unternehmen, die sich nicht in dieser Phase beﬁnden, wie die DAX100-Unternehmen, einstellt. Wie sich zeigen wird, sind die Reaktionen in den Teilstichproben auch teilweise unterschiedlich.

5.7.1

Ergebnisse fu ¨r die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse der Ereignisstudie f¨ ur die 107 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt vorgestellt. Grundlage f¨ ur die 339

Ermittlung der erwarteten Rendite ist ein Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen ([-203;4]), ausgehend vom ersten Ereignis. Als Marktindex wird f¨ ur die Unternehmen des Neuen Markts der Nemax-All-Share-Performance-Index verwendet. In diesem Teil der Arbeit werden generell logarithmierte Renditen verwendet. Die folgende Tabel¨ ¨ le gibt zun¨achst einen Uberblick u (AARt ) ¨ber die durchschnittlichen Uberrenditen an den einzelnen Ereignistagen, beginnend mit t = −3, und die Entwicklung der ¨ kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) u ¨ ber verschiedene Interval¨ le.276 Um zu untersuchen, ob die Uberrenditen signiﬁkant von Null verschieden sind, werden hier zun¨achst nur die Ergebnisse des Portfolio-t-Tests gezeigt. Dieser Test ¨ wurde f¨ ur diesen Uberblick ausgew¨ahlt, weil er unter den in dieser Untersuchung verwendeten Testverfahren das festgestellte Problem der zeitgleichen Korrelation der Residuen der Wertpapiere explizit schon in der Teststatistik ber¨ ucksichtigt und deshalb einen guten Anhaltspunkt f¨ ur die Kursreaktion liefert.277 F¨ ur ausgew¨ahlte Intervalle werden dann im Anschluss die Ergebnisse auch f¨ ur die weiteren Teststatistiken gezeigt. Die weiteren Testverfahren ber¨ ucksichtigen eine m¨ogliche zeitgleiche Korrelation nicht explizit und k¨onnen daher tendenziell die Nullhypothese keiner ¨ signiﬁkant von Null verschiedenen Uberrendite eher ablehnen, weil die Varianz bzw. ¨ Standardabweichung der durchschnittlichen Uberrenditen untersch¨atzt wird, weshalb deren Ergebnisse vorsichtig zu interpretieren sind. Beim Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon kann es auch dazu kommen, dass die Nullhypothese beim Testen auf positive abnormale Kursreaktionen eher zu selten abgelehnt wird und beim Testen auf negative abnormale Kursreaktionen eher zu h¨auﬁg abgelehnt wird, wenn der Median der Residuen kleiner Null ist. Bei diesem Test wird ein Median von Null unterstellt.278 Bei den Ergebnissen zeigt sich h¨auﬁg, dass insbesondere der t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme die Nullhypothese fehlender abnormaler Renditen auf niedrigerem Signiﬁkanzniveau ablehnt als der Portfolio-t-Test.

276

t = +6 wurde jeweils als letzter Tag mit eingeschlossen, weil t = +7 gleichzeitig in Bezug auf das zweite Ereignis t = −3 ist. 277 Vgl. dazu Abschn. 5.5.7 und zur zeitgleichen Korrelation Abschn. A.1.7. 278 Vgl. dazu Abschn. 5.5.7.

340

Ereignis 1

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0032

0,4238

0,0032

0,4238 −0,4947

CAAR

tp

−0,1491

-2

-0,0085

−1,1234

-0,0053

-1

-0,0173

−2,2849 ∗ ∗

-0,0226

−1,7231∗

0

-0,0011

−0,1491

-0,0238

−1,5668

-0,0011

1

0,0035

0,4638

-0,0202

−1,1940

0,0024

0,2225

2

-0,0031

−0,4043

-0,0233

−1,2550

-0,0007

−0,0517

3

0,0135

1,7794∗

-0,0098

−0,4894

0,0128

0,8449

4

0,0091

1,1961

-0,0007

−0,0349

0,0219

1,2906

5

0,0124

1,6321

0,0116

0,5112

0,0343

1,8445∗

6

0,0102

1,3410

0,0218

0,9090

0,0444

2,2145 ∗ ∗

Tabelle 5.15: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts ¨ Tabelle 5.15 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen ¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

1

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC −0,5301

[0]

-0,0011

45

62

−0,1491

0,1126

−0,8407

[1]

0,0035

60

47

0,4638

0,7344

−1,1391

1,0626

[0;2]

-0,0007

49

58

−0,0517

0,2772

−0,4180

−0,3613

3,4446 ∗ ∗∗

−1,9658 ∗ ∗

2,2145 ∗ ∗

[0;6]

0,0444

57

50

[-3;-1]

-0,0226

48

59

−1,7231∗

−2,9109 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0233

51

56

−1,2550

[-3;6]

0,0218

60

47

0,9090

0,5615

−1,0117

−0,7308

−1,8404∗

−0,9246

−0,7722

1,2876

−1,3380

0,0695

Tabelle 5.16: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.16 zeigt f¨ ur die N=107 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts die kumulierten durch¨ schnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen ¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des VorzeichentU f¨ Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Die Ergebnisse f¨ ur Ereignis 1 in Tabelle 5.15 zeigen, dass lediglich an t = −1 eine ¨ signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite in H¨ohe von rund -1,73% unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% mittels des Portfolio-t-Tests beobachtet werden kann. An t = +3 kann hingegen sogar eine signiﬁkante positive ¨ Uberrendite in H¨ohe von rund 1,35% auf 10%igem Signiﬁkanzniveau nach diesem ¨ Testverfahren festgestellt werden. Ansonsten sind alle durchschnittlichen Uberren341

diten an den einzelnen Tagen der Ereignisperiode nicht signiﬁkant. Die beiden ge¨ nannten Uberrenditen pr¨agen auch die Ergebnisse der ausgew¨ahlten Ereignisfenster. In den Ereignisfenstern von t = 0 bis t = 2 l¨asst sich mit keinem der verwendeten ¨ Testverfahren eine signiﬁkante Uberrendite feststellen. Mit einem l¨angeren Ereig¨ nisfenster bis t = +6 l¨asst sich, vor allem durch die hohe Uberrendite an t = +3, mit den verwendeten Testverfahren eine signiﬁkant von Null verschiedene positive ¨ Uberrendite unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%, nach dem tTest unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme sogar auf 1%igem Signiﬁkanzniveau, ¨ feststellen. Die Uberrendite in diesem Fenster betr¨agt rund 4,44%. Eine Ausnahme ¨ ist der Test von Corrado, der in allen Ereignisfenstern keine signiﬁkante Uberrendite anzeigt. Bezieht man die Tage bis t = −3 in die Untersuchung mit ein, zeigt sich, ¨ dass sich im Intervall [-3;-1] nach dem Portfolio-t-Test eine signiﬁkante Uberrendite in H¨ohe von -2,26% unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% und nach dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme sogar auf 1%igem Signiﬁkanzniveau eingestellt hat. Abbildung 5.1 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 1 3,00%

CAAR in %

2,00%

1,00%

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

Ereignistage

Abbildung 5.1: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes Die signiﬁkant negative Kursreaktion an t = −1 kann auf eine vorzeitige Verbreitung 342

der Informationen hindeuten. Bei Betrachtung eines l¨angeren Zeitraums nach dem ¨ Ereignis dreht sich das Vorzeichen der kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen, was sogar zu einer signiﬁkanten positiven Kursreaktion f¨ uhrt. Ob die Kursreaktion im Ereignisfenster [0;6] noch auf die Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, zur¨ uckzuf¨ uhren ist, ist allerdings fraglich.

Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0042

−0,5572

-0,0042

−0,5572

-2

-0,0266

−3,5041 ∗ ∗∗

-0,0308

−2,8718 ∗ ∗∗

-1

-0,0122

−1,6152

-0,0430

−3,2774 ∗ ∗∗

CAAR

tp

0

-0,0034

−0,4475

-0,0464

−3,0620 ∗ ∗∗

-0,0034

−0,4475

1

-0,0058

−0,7686

-0,0523

−3,0825 ∗ ∗∗

-0,0092

−0,8599

2

-0,0161

−2,1244 ∗ ∗

3

0,0026

4

0,0026

5

-0,0327

6

0,0007

-0,0684

−3,6812 ∗ ∗∗

-0,0253

−1,9287∗

0,3454

-0,0658

−3,2776 ∗ ∗∗

-0,0227

−1,4975

0,3498

-0,0631

−2,9422 ∗ ∗∗

-0,0201

−1,1830

-0,0958

−4,2131 ∗ ∗∗

-0,0528

−2,8425 ∗ ∗∗

-0,0951

−3,9672 ∗ ∗∗

-0,0521

−2,5962 ∗ ∗∗

−4,3174 ∗ ∗∗ 0,0939

Tabelle 5.17: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts ¨ Tabelle 5.17 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen ¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0034

53

54

−0,4475

−1,0253

−0,8469

−0,4042

[1]

-0,0058

56

51

−0,7686

−1,3309

−0,7506

−0,2920

[0;2]

-0,0253

41

66

−1,9287∗

−3,4957 ∗ ∗∗

−2,4476 ∗ ∗

−1,6292

[0;6]

-0,0521

43

64

−2,5962 ∗ ∗

−4,4921 ∗ ∗∗

−3,1438 ∗ ∗∗

−1,6467

[-3;-1]

-0,0430

42

65

−3,2774 ∗ ∗∗

−5,0545 ∗ ∗∗

−2,7584 ∗ ∗∗

−1,6124

[-3;2]

-0,0684

37

70

−3,6812 ∗ ∗∗

−5,9769 ∗ ∗∗

−3,6970 ∗ ∗∗

−2,2922 ∗ ∗

[-3;6]

-0,0951

38

69

−3,9672 ∗ ∗∗

−6,4361 ∗ ∗∗

−4,3870 ∗ ∗∗

−2,2608 ∗ ∗

Tabelle 5.18: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.18 zeigt f¨ ur die N=107 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts die kumulierten durch¨ schnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen ¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des VorzeichentU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

343

An den Tagen t = 0 und t = 1 zu Ereignis 2 l¨asst sich mit keinem der Testverfah¨ ren eine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite feststellen. An t = −2 l¨asst ¨ sich hingegen eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite in H¨ohe von rund -2,66% nach dem Portfolio-t-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% feststellen. Diese und weitere sehr hohe negative Kursreaktionen an t = +2 und t = +5 f¨ uhren auch dazu, dass die kumulierten durchschnittlichen ¨ Uberrenditen auch unter Einschluss der Tage vor dem Ereignis fast durchg¨angig signiﬁkant auf 1%igem Signiﬁkanzniveau sind. Vor allem der Test von Corrado zeigt Signiﬁkanz auf einem h¨oheren Niveau an. Im Intervall [0;2] zeigen der Portfolio¨ t-Test und der Corrado-Test eine signiﬁkante negative Uberrendite in H¨ohe von rund -2,53% bei 10%igem Signiﬁkanzniveau an, die weiteren Testverfahren sogar ¨ auf niedrigerem Signiﬁkanzniveau. Im Ereignisfenster [0;6] ist die Uberrendite mit rund -5,21% bei allen Testverfahren bis auf den Corrado-Test signiﬁkant mindestens auf einem 5%igen Signiﬁkanzniveau von Null verschieden. Abbildung 5.2 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 2

0,00% -1,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% -8,00% -9,00% -10,00% -11,00%

Ereignistage

Abbildung 5.2: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes Die Kursreaktion f¨allt deutlich negativer aus als zu Ereignis 1. W¨ahrend bei Ereignis 1 sich sogar eine positive Reaktion bei l¨angeren Ereignisfenstern feststellen ¨ l¨asst, sind die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen hier durchg¨angig stark 344

negativ. Insgesamt zeigt sich f¨ ur beide Ereignisse, dass am Ank¨ undigungstag keine signiﬁkante Kursreaktion festgestellt werden kann, jedoch an einzelnen Tagen vor der Ank¨ undigung schon hohe negative Reaktionen stattﬁnden. Zu Ereignis 1 l¨asst sich bei einem l¨angeren Zeitraum bis t = +6 eine signiﬁkant positive Reaktion feststellen, wobei jedoch fraglich ist, ob diese auf die Ank¨ undigung des FASB zur¨ uckzuf¨ uhren ist. In einer sp¨ateren Robustheitsanalyse der Ergebnisse zeigt sich auch, dass sich ¨ die signiﬁkanten positiven Uberrenditen nicht als robust erweisen.279 Insgesamt dominiert so bei beiden Ereignissen eine negative Reaktion. Zu bedenken ist bei der Interpretation der Ergebnisse jedoch auch, dass nicht alle der 107 Unternehmen in dieser Stichprobe einen Goodwill in ihrer Bilanz ausweisen. Zwar richtet sich die Ank¨ undigung des FASB an Ereignis 1 auf k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age und nicht auf bestehende, dennoch ist nicht zwangsl¨auﬁg davon auszugehen, dass Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, bei den Kapitalmarktteilnehmern aufgrund dieser Ank¨ undigung u ¨ berhaupt eine gesonderte Beachtung ﬁnden. Aus diesem Grund wird nun eine Stichprobe untersucht, in der sich nur Wertpapiere von Unternehmen beﬁnden, die einen Goodwill ausweisen und nach US-GAAP bilanzieren.

5.7.2

Ergebnisse fu ¨r die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit Goodwill

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill in ihrem Konzernabschluss ausweisen, vorgestellt. Es handelt sich hierbei um 81 Wertpapiere. Das Vorgehen orientiert sich am vorangehenden Abschnitt.

279

Vgl. Abschn. 5.8.3.

345

Ereignis 1

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0051

0,6701

0,0051

0,6701 −0,4192

CAAR

tp

−0,0761

-2

-0,0096

−1,2629

-0,0045

-1

-0,0193

−2,5447 ∗ ∗

-0,0238

−1,8115∗

0

-0,0006

−0,0761

-0,0244

−1,6068

-0,0006

1

0,0014

0,1902

-0,0229

−1,3521

0,0009

0,0807

2

-0,0041

−0,5361

-0,0270

−1,4532

-0,0032

−0,2436

3

0,0140

1,8489∗

-0,0130

−0,6466

0,0108

0,7134

4

0,0081

1,0710

-0,0048

−0,2261

0,0189

1,1171

5

0,0094

1,2367

0,0045

0,1990

0,0283

1,5246

6

0,0078

1,0295

0,0123

0,5144

0,0361

1,8007∗

Tabelle 5.19: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill Tabelle 5.19 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen Goodwill im Konzern¨ abschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 ¨ ur die bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

1

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC −0,2796

[0]

-0,0006

35

46

−0,0761

0,4296

−0,4237

[1]

0,0014

43

38

0,1902

0,2831

−0,4944

0,6670

[0;2]

-0,0032

39

42

−0,2436

0,0946

−0,3578

−0,4696

2,6492 ∗ ∗∗

−1,4972

0,5360

−0,5932

−0,4354

[0;6]

0,0361

43

38

1,8007∗

[-3;-1]

-0,0238

40

41

−1,8115∗

−2,4645 ∗ ∗

[-3;2]

-0,0270

41

40

−1,4530

−1,6562∗

−0,6403

−0,6400

[-3;6]

0,0123

49

32

0,5144

0,8689

−1,1771

0,2099

Tabelle 5.20: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.20 zeigt f¨ ur die N=81 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen Goodwill im ¨ Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignis¨ fenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der durchschnittlichen Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unur die Pr¨ ufgr¨ oße des abh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Die Tabellen zeigen, dass f¨ ur die Stichprobe der 81 Wertpapiere lediglich an t = −1 ¨ eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite in H¨ohe von rund -1,93% unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% mit dem Portfolio-t-Test festgestellt werden kann. An den Ereignistagen t = 0 und t = 1 kann mit keinem der ¨ Testverfahren eine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite nachgewiesen wer346

¨ den. An t = 3 kann eine leicht signiﬁkant von Null verschiedene positive Uberrendite in H¨ohe von rund 1,40% bei 10%igem Signiﬁkanzniveau mit dem Portfolio-t-Test ¨ nachgewiesen werden. Diese Uberrendite f¨ uhrt unter anderem dazu, dass im Intervall [0;6] der Portfolio-t-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% und der t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme auf 1%igem Signiﬁkanzniveau eine signiﬁkante positive Kursreaktion feststellen. Im Intervall [-3;-1] kann aufgrund der negativen Kursreaktion an t = −1 mit dem Portfolio-t-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme auf 5%igem Signiﬁkanzniveau eine leicht signiﬁkante ne¨ gative Kursreaktion mit einer kumulierten durchschnittlichen Uberrendite von rund -2,38% festgestellt werden. Im Intervall [-3;2] weist noch der t-Test unter expliziter ¨ Unabh¨angigkeitsannahme eine signiﬁkante Uberrendite auf 10%igem Signiﬁkanzniveau auf. Abbildung 5.3 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignis1 2,00%

CAAR in %

1,00%

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

Ereignistage

Abbildung 5.3: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill Insgesamt unterscheiden sich die Ergebnisse f¨ ur diese Stichprobe nicht wesentlich von den Ergebnissen der gesamten 107 US-GAAP-Bilanzierer. Die Kursreaktion f¨allt teilweise etwas geringer aus. Jedoch l¨asst sich auch hier schon vor dem Ank¨ undigungstermin eine signiﬁkante negative Kursreaktion feststellen und f¨ ur einen l¨angeren Zeitraum nach dem Ereignis eine leicht positive Reaktion. Die hohe negative 347

Kursreaktion schon vor dem Ank¨ undigungstermin kann auf eine fr¨ uhzeitige Verbreitung der Informationen hindeuten, wodurch eventuell die fehlende Kursreaktion am Ereignistag selbst zu erkl¨aren ist.

Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0062

−0,8158

-0,0062

−0,8158

-2

-0,0340

−4,4865 ∗ ∗∗

-0,0402

−3,7493 ∗ ∗∗

-1

-0,0115

−1,5227

-0,0517

−3,9404 ∗ ∗∗

CAAR

tp

0

-0,0051

−0,6667

-0,0568

−3,7458 ∗ ∗∗

-0,0051

−0,6667

1

-0,0107

−1,4156

-0,0675

−3,9834 ∗ ∗∗

-0,0158

−1,4724

2

-0,0186

−2,4582 ∗ ∗

3

0,0022

4

0,0023

5

-0,0294

6

0,0073

-0,0862

−4,6399 ∗ ∗∗

-0,0344

−2,6214 ∗ ∗∗

0,2963

-0,0839

−4,1837 ∗ ∗∗

-0,0322

−2,1221 ∗ ∗

0,3021

-0,0816

−3,8067 ∗ ∗∗

-0,0299

−1,7629∗

-0,1111

−4,8828 ∗ ∗∗

-0,0593

−3,1939 ∗ ∗∗

-0,1038

−4,3292 ∗ ∗∗

-0,0520

−2,5948 ∗ ∗

−3,8814 ∗ ∗∗ 0,9582

Tabelle 5.21: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill Tabelle 5.21 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen Goodwill im Konzern¨ abschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 ¨ ur die bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0051

42

39

−0,6667

−0,8990

−0,4661

−0,1942

[1]

-0,0107

42

39

−1,4156

−1,6019

−1,0405

−0,5149

[0;2]

-0,0344

29

52

−2,6214 ∗ ∗∗

−3,4457 ∗ ∗∗

−2,5236 ∗ ∗

−1,6584∗

[0;6]

-0,0520

34

47

−2,5948 ∗ ∗

−3,5515 ∗ ∗∗

−2,4718 ∗ ∗

−1,3363

[-3;-1]

-0,0517

31

50

−3,9404 ∗ ∗∗

−5,2174 ∗ ∗∗

−2,8391 ∗ ∗∗

−2,1342 ∗ ∗

[-3;2]

-0,0862

25

56

−4,6399 ∗ ∗∗

−6,0558 ∗ ∗∗

−3,9550 ∗ ∗∗

−2,6818 ∗ ∗∗

[-3;6]

-0,1038

31

50

−4,3292 ∗ ∗∗

−5,7449 ∗ ∗∗

−3,8184 ∗ ∗∗

−2,2870 ∗ ∗

Tabelle 5.22: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.22 zeigt f¨ ur die N=81 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen Goodwill im ¨ Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignis¨ fenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der durchschnittlichen Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unur die Pr¨ ufgr¨ oße des abh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Zu Ereignis 2 zeigt sich, wie auch schon bei der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzie348

rer, dass an t = −2 eine stark negative Kursreaktion mit rund -3,40% vorliegt. Mit dem Portfolio-t-Test kann die Nullhypothese keiner signiﬁkant von Null verschiede¨ nen Uberrendite unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% abgelehnt ¨ werden. Auch die kumulierten Uberrenditen, die den Zeitraum bis t = −3 einschließen, sind nach allen Testverfahren signiﬁkant von Null verschieden unter Zugrundelegung des 1%igen Signiﬁkanzniveaus. In den Intervallen [-3;-1] und [-3;6] gilt dies ¨ nach dem Corrado-Test jedoch nur f¨ ur das 5%ige Signiﬁkanzniveau. Uber den ge¨ samten Ereigniszeitraum von 10 Tagen kam es zu einer Uberrendite von -10,38%. Am Ereignistag t = 0, wie auch am folgenden Tag, l¨asst sich jedoch wiederum keine ¨ ¨ signiﬁkante Uberrendite feststellen. Die hohen Uberrenditen an t = 2 und t = 5 mit -1,86% bzw. -2,94% f¨ uhren aber vor allem dazu, dass die kumulierten durchschnitt¨ lichen Uberrenditen auch in den Ereignisfenstern [0;2] und [0;6] zumindest nach dem Portfolio-t-Test, dem Test von Wilcoxon und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme signiﬁkant von Null verschieden unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% bzw. 1% sind. Abbildung 5.4 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignis 2 0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -10,00% -12,00%

Ereignistage

Abbildung 5.4: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill Auch f¨ ur diese Stichprobe ist die Kursreaktion zu Ereignis 2 st¨arker negativ als zu Ereignis 1. In l¨angeren Ereigniszeitr¨aumen stellt sich, wie f¨ ur die Gesamtgruppe der 349

US-GAAP-Bilanzierer zu Ereignis 1, auch eine leicht positive Reaktion ein. Allerdings zeigt sich auch hier wieder in einer sp¨ateren Robustheitsanalyse, dass diese ¨ signiﬁkant positiven Uberrenditen nicht als robust angesehen werden k¨onnen.280 Die insgesamt vergleichbare Kursreaktion an Ereignis 1 zur Stichprobe aller US-GAAPBilanzierer l¨asst sich dadurch erkl¨aren, dass die hier betrachtete Gruppe von Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, von Ereignis 1 nicht mehr betroﬀen sein muss als die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer. Da an Ereignis 1 angek¨ undigt wurde, dass nur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age nicht mehr planm¨aßig abgeschrieben werden sollen, sind Unternehmen mit bereits aktiviertem Goodwill grunds¨atzlich nicht davon betroﬀen, außer sie aktivieren k¨ unftig weitere GoodwillBetr¨age und die Marktteilnehmer antizipieren das. Es wurde auch ein Vergleich der ¨ Uberrenditen der Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill ausweisen, mit denen der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer zu Ereignis 1 mittels des Zweistichproben-t-Tests auf Gleichheit der Mittelwerte und dem Mann-Whitney-UTest auf Gleichheit der Mediane durchgef¨ uhrt. Bei diesem Vergleich konnte sowohl an den einzelnen Ereignistagen als auch in den Ereignisfenstern kein signiﬁkant unterschiedlicher Mittelwert bzw. Median festgestellt werden. Die folgende Tabelle zeigt ¨ nun die Ergebnisse des Vergleichs der Mittelwerte bzw. Mediane der Uberrenditen der beiden Stichproben f¨ ur Ereignis 2.

280

Vgl. Abschn. 5.8.3.

350

Ereignisfenster [0]

[1]

F-Levene 0,2362

0,0096

[0;2]

0,0048

[0;6]

0,1255

[-3;-1]

0,2693

[-3;2]

[-3;6]

0,0124

0,3128

N

Mittelwert

81

-0,0051

107

-0,0034

81

-0,0107

107

-0,0058

81

-0,0344

107

-0,0253

81

-0,0520

107

-0,0521

81

-0,0517

107

-0,0430

81

-0,0862

107

-0,0684

81

-0,1038

107

-0,0951

tZSt

Median

-0,1864

-0,0001

-0,4944

0,0014

MW

0,0029 -0,1705

0,0002 -0,2680

-0,0462 -0,5000

-0,0307

-0,4222

-0,0667 0,0017

-0,0696

-0,1489

-0,0212 -0,4971

-0,0162

-0,4128

-0,0713 -0,6790

-0,0545

-0,6428

-0,0646 -0,2913

-0,0646

-0,0866

¨ Tabelle 5.23: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer mit denen der Goodwill-Unternehmen des Neuen Marktes ¨ Tabelle 5.23 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt (N=107) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=81). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Wie sich zeigt, kann an keinem der ausgew¨ahlten Ereignisfenster ein signiﬁkanter ¨ Unterschied der Mittelwerte bzw. Mediane der Uberrenditen beider Stichproben festgestellt werden. Dies gilt auch f¨ ur die einzelnen Ereignistage, auf deren Darstellung hier verzichtet wurde. F¨ ur diesen Vergleich muss die Hypothese H2 , dass die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill eine h¨ohere Kursreaktion aufweisen, abge¨ lehnt werden. Lediglich die Mittelwerte der Uberrenditen sind h¨oher bei den Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, jedoch nicht signiﬁkant. Die Mediane sind nicht durchg¨angig h¨oher. Da jedoch die Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, einen Großteil aller US-GAAP-Bilanzierer ausmachen und damit deren Kursreaktion schon einen Großteil der gesamten Kursreaktion ausmacht, wurde zus¨atzlich noch ¨ untersucht, ob eine signiﬁkant unterschiedliche Uberrendite zwischen der Gruppe von Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen und der Gruppe, die keinen Good351

will ausweist (N=26), vorliegt.

Ereignisfenster

F-Levene

N

[0]

1,2105

26

0,0018

81

-0,0051

[1]

[0;2]

0,2595

0,1508

26

0,0094

81

-0,0107

26

0,0030

81

-0,0344 -0,0522

[0;6]

0,9207

26 81

-0,0520

[-3;-1]

1,0499

26

-0,0160

81

-0,0517

[-3;2]

0,4578

26

-0,0130

81

-0,0862

26

-0,0682

81

-0,1038

[-3;6]

2,5156

tZSt

Mittelwert

Median

MW

-0,0031 0,4893

0,0029

1,3164

0,0002

-0,4576

0,0038 -0,7191

-0,0037 1,3463

-0,0462

-1,1331

-0,0784 -0,0045

-0,0667

-0,3995

-0,0018 1,0668

-0,0212

-1,1041

-0,0135 1,8270*

-0,0713

-1,7215*

-0,0544 0,8014

-0,0646

-0,2324

¨ Tabelle 5.24: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Goodwill-Unternehmen des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen ohne Goodwill ¨ Tabelle 5.24 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=81) und den US-GAAP-Bilanzierern, die keinen Goodwill ausweisen (N=26). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test tZSt und MW stehen f¨ auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Hier konnte festgestellt werden, dass sowohl f¨ ur den Zweistichproben-t-Test als auch f¨ ur den Mann-Whitney-U-Test im Ereignisfenster [-3;2] eine signiﬁkant negativere ¨ Uberrendite der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% auftritt. Die Stichprobe der Unternehmen, die kei¨ nen Goodwill aktiviert haben, weist einen Mittelwert (Median) der Uberrendite von lediglich -1,30% (-1,35%) auf gegen¨ uber -8,62% (-7,13%) bei den Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen. Dies scheint vor allem auf die Kursreaktion an t = −2 zur¨ uckzuf¨ uhren zu sein. An diesem Tag kann f¨ ur den Mann-Whitney-U-Test ein sig¨ niﬁkant kleinerer Median der Uberrenditen f¨ ur die Gruppe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, festgestellt werden. Der Median dieser Gruppe liegt hier 352

bei -1,94% gegen¨ uber -0,59% bei den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen. Die Mittelwerte an diesem Tag sind hingegen nicht signiﬁkant voneinander verschieden. Zumindest teilweise l¨asst sich somit eine signiﬁkant negativere Kursreaktion f¨ ur die Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, gegen¨ uber denen, die keinen Goodwill ausweisen, feststellen.

5.7.3

Ergebnisse fu ¨r die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit hohem Goodwill

Zur Untersuchung einer Gruppe von Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, musste ein Kriterium festgelegt werden, ab dem ein Goodwill als besonders hoch einzustufen ist. F¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes wurde festgelegt, dass ein Goodwill, der mindestens 20% der Bilanzsumme entspricht, als besonders hoch einzustufen ist. Dies gilt im Gesch¨aftsjahr, dessen Abschluss vor den Ereignissen ver¨oﬀentlicht wurde, f¨ ur 13 Unternehmen.281 Aufgrund dieser kleinen Stichprobe sind die Ergebnisse allerdings vorsichtig zu interpretieren, da sie von Ausreißern beeinﬂusst sein k¨onnen. Wenn die Ank¨ undigung des FASB einen Informationsgehalt hat, kann f¨ ur diese Unternehmen insbesondere an Ereignis 2 eine hohe Kursreaktion erwartet werden, weil dann hohe planm¨aßige Abschreibungen wegfallen und gleichzeitig aber ein hoher Goodwill bestehen bleibt, f¨ ur den hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen k¨onnen.

281

Vgl. hierzu auch die Angaben aus Tabelle A.13 in Abschn. A.3.5.

353

Ereignis 1

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0049

−0,3054

-0,0049

−0,3054

tp

CAAR

-2

-0,0657

−4,1275 ∗ ∗∗

-0,0706

−3,1346 ∗ ∗∗

-1

-0,0322

−2,0201 ∗ ∗

-0,1028

−3,7257 ∗ ∗∗

0

-0,0317

−1,9925 ∗ ∗

-0,1345

−4,2228 ∗ ∗∗

-0,0317

−1,9925 ∗ ∗

1

0,0077

0,4854

-0,1268

−3,5599 ∗ ∗∗

-0,0240

−1,0657

2

0,0270

1,6933∗

-0,0998

−2,5585 ∗ ∗

0,0030

0,1074

3

0,0444

2,7865 ∗ ∗∗

-0,0554

−1,3155

0,0474

1,4863

4

0,0108

0,6749

-0,0447

−0,9919

0,0581

1,6312

5

-0,0272

−1,7100∗

-0,0719

−1,5052

0,0309

0,7910

6

-0,0025

−0,1588

-0,0745

−1,4781

0,0283

0,6723

Tabelle 5.25: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill Tabelle 5.25 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen besonders hohen Good¨ will im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignis¨ fenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige tp steht f¨ Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp −1,9925 ∗ ∗

tU −1,4773

Z

19*

tC −1,9252∗

[0]

-0,0317

3

10

[1]

0,0077

9

4

0,4854

0,7527

59

1,2558

[0;2]

0,0030

5

8

0,1074

0,9475

43

0,0849

1,1666

[0;6]

0,0283

5

8

45

−0,0991

[-3;-1]

-0,1028

3

10

−3,7257 ∗ ∗∗

−4,9016 ∗ ∗∗

21*

−2,3203 ∗ ∗

[-3;2]

-0,0998

5

8

−2,5585 ∗ ∗

−2,7629 ∗ ∗∗

26

−1,5806

[-3;6]

-0,0745

4

9

−1,4781

−1,6686∗

34

−1,3538

0,6723

Tabelle 5.26: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.26 zeigt f¨ ur die N=13 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen besonders ¨ hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in aus¨ gew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter ur die expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Wie sich aus Tabelle 5.25 entnehmen l¨asst, ist bei der Gruppe der 13 Wertpapiere von Unternehmen mit besonders hohem Goodwill an Ereignis 1 schon vor der Ank¨ undigung des FASB an t = −2 wie auch bei den gesamten US-GAAP-Bilanzierern und der Stichprobe derjenigen Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, an t = −1 eine hohe negative Kursreaktion feststellbar. Im Unterschied zu den beiden vorange354

¨ henden Stichproben ist f¨ ur diese Stichprobe die Uberrendite an t = 0 von -3,17% zumindest nach dem Test von Wilcoxon und dem Corrado-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% von Null verschieden. Nach dem Portfolio-t-Test sogar unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%. Die Pr¨ ufgr¨oße f¨ ur den ¨ t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme zeigt keine signiﬁkante Uberrendite an. Diese hohen negativen Kursreaktionen f¨ uhren auch dazu, dass die kumulierten ¨ Uberrenditen in den Fenstern [-3;-1] und [-3;2] stark negativ sind. Die hohe positive ¨ Reaktion an t = 3 f¨ uhrt insbesondere dazu, dass die kumulierten Uberrenditen in l¨angeren Fenstern nach t = 0 positiv sind, jedoch in keinem der ausgew¨ahlten Ereignisfenster signiﬁkant von Null verschieden. Diese Ergebnisse k¨onnen insgesamt auf eine negative Einsch¨atzung bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen GoodwillAbschreibung hindeuten. Abbildung 5.5 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 1

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00% -4,00% -6,00% -8,00% -10,00% -12,00% -14,00% -16,00%

Ereignistage

Abbildung 5.5: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit hohem Goodwill

355

Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0115

−0,7188

-0,0115

−0,7188

-2

-0,0702

−4,4098 ∗ ∗∗

-0,0817

−3,6265 ∗ ∗∗

-1

-0,0161

−1,0112

-0,0978

−3,5448 ∗ ∗∗

tp

CAAR

0

-0,0142

−0,8941

-0,1120

−3,5170 ∗ ∗∗

-0,0142

−0,8941

1

-0,0074

−0,4644

-0,1194

−3,3533 ∗ ∗∗

-0,0216

−0,9606

2

-0,0212

−1,3323

-0,1407

−3,6051 ∗ ∗∗

-0,0429

−1,5535

3

0,0038

0,2371

-0,1369

−3,2481 ∗ ∗∗

-0,0391

−1,2269

0,2474

-0,1330

−2,9508 ∗ ∗∗

-0,0351

−0,9867

-0,1784

−3,7330 ∗ ∗∗

-0,0806

−2,0654 ∗ ∗

-0,1520

−3,0182 ∗ ∗∗

-0,0542

−1,2868

4

0,0039

5

-0,0454

6

0,0264

−2,8528 ∗ ∗∗ 1,6545

Tabelle 5.27: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill Tabelle 5.27 zeigt f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen besonders hohen Good¨ will im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignis¨ fenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige tp steht f¨ Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

tp

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0142

6

7

−0,8941

−0,9517

34

[1]

-0,0074

7

6

−0,4644

−0,3500

41

−0,6448 0,0529

[0;2]

-0,0429

4

9

−1,5535

−1,5004

33

−1,0827

[0;6]

-0,0542

6

7

−1,2868

−1,5020

35

−0,7583

[-3;-1]

-0,0978

2

11

−3,5448 ∗ ∗∗

−4,4419 ∗ ∗∗

7***

−2,4913 ∗ ∗

[-3;2]

-0,1407

0

13

−3,6051 ∗ ∗∗

−4,1534 ∗ ∗∗

0***

−2,5272 ∗ ∗

[-3;6]

-0,1520

2

11

−3,0182 ∗ ∗∗

−3,6310 ∗ ∗∗

5***

−1,9990∗

Tabelle 5.28: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.28 zeigt f¨ ur die N=13 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts, die einen besonders ¨ hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in aus¨ gew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter ur die expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Wie auch schon f¨ ur die Stichproben aller US-GAAP-Bilanzierer und der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, zeigt sich zu Ereignis 2 schon an t = −2 eine hohe ¨ negative Kursreaktion. Diese f¨ uhrt auch dazu, dass die kumulierten Uberrenditen in Ereignisfenstern unter Einschluss der Tage bis t = −3 nach allen Testverfahren fast durchg¨angig unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% signiﬁkant 356

von Null verschieden sind. Diese Ergebnisse k¨onnen wiederum auf eine vorherige Verbreitung der Information und eine negative Einsch¨atzung seitens der Kapitalmarktteilnehmer hindeuten. Abbildung 5.6 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

Neuer Markt US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 2

CAAR in %

0,00% -2,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-4,00% -6,00% -8,00% -10,00% -12,00% -14,00% -16,00% -18,00% -20,00%

Ereignistage

Abbildung 5.6: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit hohem Goodwill Die folgenden Tabellen zeigen nun den Vergleich der Mittelwerte und Mediane der ¨ Uberrenditen der US-GAAP-Bilanzierer zu Ereignis 2, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, mit denen der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer, denen der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen und denen der Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen.282

282

Zu Ereignis 1 l¨ asst sich an t = +5 nur mit dem Zweistichproben-t-Test eine signiﬁkant st¨ arker ne¨ gative Uberrendite f¨ ur die Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, jeweils f¨ ur den Vergleich mit den beiden anderen Stichproben, feststellen. Da der Mann-Whitney-UTest dieses Ergebnis nur f¨ ur den Vergleich mit allen Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, best¨ atigt und auch an den weiteren Ereignistagen und in den Ereignisfenstern nach keinem der Testverfahren signiﬁkante Unterschiede festgestellt werden k¨ onnen, ist dieses Ergebnis nicht aus¨ sagekr¨ aftig. Zudem konnte an t = +5 f¨ ur keine der Stichproben eine signiﬁkante Uberrendite festgestellt werden.

357

Ereignisfenster

F-Levene

[0]

[1]

0,1180

3,6386*

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

2,4598

2,0463

0,1482

2,2950

0,8313

N

Mittelwert

13

-0,0142

107

-0,0034

13

-0,0074

107

-0,0058

13

-0,0429

107

-0,0253

13

-0,0542

107

-0,0521

13

-0,0978

107

-0,0430

13

-0,1407

107

-0,0684

13

-0,1520

107

-0,0951

tZSt

Median

MW

-0,0179 -0,5986

-0,0001

-0,3378

0,0198 -0,0540

0,0014

-0,1604

-0,0816 -0,4666

-0,0307

-0,6164

-0,0714 -0,0407

-0,0696

-0,0844

-0,0615 -1,4738

-0,0162

-2,1025**

-0,1199 -1,4490

-0,0545

-2,1363**

-0,1203 -1,0018

-0,0646

-1,2581

¨ Tabelle 5.29: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill ¨ Tabelle 5.29 Die Tabelle zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt (N=107) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=13). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Der Vergleich der Stichproben der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, mit allen US-GAAP-Bilanzierern zeigt, dass in den Fenstern [-3;2] ¨ und [-3;-1] der Median der Uberrenditen der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, signiﬁkant negativer ist. Ausgel¨ost wird dies durch die ¨ Uberrenditen an t = −2. Auch hier ist der Median der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, signiﬁkant negativer. An allen anderen Ereignistagen und Ereignisfenstern lassen sich nach den beiden Testverfahren keine signiﬁkanten Unterschiede feststellen. Allerdings zeigt sich fast durchg¨angig, dass ¨ die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, negativer sind. Eine Ausnahme bilden lediglich die Mediane an t = 1. 358

Ereignisfenster [0]

[1]

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

F-Levene

N

Mittelwert

0,0174

13

-0,0142

81

-0,0051

3,9130*

2,3782

1,4652

0,0037

2,1384

1,3212

13

-0,0074

81

-0,0107

13

-0,0429

81

-0,0344

13

-0,0542

81

-0,0520

13

-0,0978

81

-0,0517

13

-0,1407

81

-0,0862

13

-0,1520

81

-0,1038

tZSt

Median

MW

-0,0179 -0,5200

0,0029

0,1140

0,0002

-0,3395

0,0198 -0,4053

-0,0816 -0,2199

-0,0462

-0,4053

-0,0714 -0,0393

-0,0667

-0,0657

-0,0615 -0,9721

-0,0212

-1,8401*

-0,1199 -1,0352

-0,0713

-1,6977*

-0,1203 -0,7982

-0,0646

-1,1720

¨ Tabelle 5.30: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes mit Goodwill mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill ¨ Tabelle 5.30 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt, die einen Goodwill ausweisen (N=81) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=13). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des LeveneTests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Beim Vergleich der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, mit allen Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, ergeben sich ¨ahnliche Er¨ gebnisse. Auch hier sind die Mediane der Uberrenditen in den Fenstern [-3;2] und [-3;-1] der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, signiﬁkant negativer, allerdings auf einem h¨oheren Signiﬁkanzniveau als bei dem vorangehenden Vergleich. Zudem kann an keinem der einzelnen Ereignistage nach keinem der beiden Testverfahren ein signiﬁkanter Unterschied festgestellt werden. Bis auf t = 1 sind auch hier wieder die Mittelwerte und Mediane der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, negativer, jedoch bis auf die genannten Fenster nicht signiﬁkant. Es wurde auch wieder zus¨atzlich untersucht, ob eine h¨ohere Kursreaktion f¨ ur die Stichprobe der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, gegen¨ uber den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, vorliegt. 359

Ereignisfenster

F-Levene

N

Mittelwert

[0]

0,4408

13

-0,0142

26

0,0018

13

-0,0074

26

0,0094

13

-0,0429

26

0,0030

13

-0,0542

26

-0,0522

13

-0,0978

26

-0,0160

13

-0,1407

26

-0,0130

13

-0,1520

26

-0,0682

[1]

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

1,5468

2,2405

2,7024

2,5158

1,6118

0,0005

tZSt

Median

MW

-0,0005 -0,6920

-0,0031

-0,2681

-0,0220 -0,5907

0,0038

-0,5363

-0,0124 -0,9867

-0,0037

-1,0725

-0,0061 -0,0319

-0,0784

-0,1192

-0,0022 -2,5477**

-0,0018

-2,4132**

-0,0143 -2,8686***

-0,0135

-2,9196***

-0,0043 -1,5566

-0,0544

-1,2513

¨ Tabelle 5.31: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Unternehmen mit hohem Goodwill des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen ohne Goodwill ¨ Tabelle 5.31 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes, die einen hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=13) und den US-GAAP-Bilanzierern, die keinen Goodwill ausweisen (N=26). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den MannDie Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Auch hier l¨asst sich, in diesem Fall nach beiden Testverfahren, eine signiﬁkant ne¨ gativere Uberrendite in den Fenstern [-3;2] und [-3;-1] f¨ ur die Stichprobe der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, feststellen. Im ersten Ereignisfenster gilt dies jeweils nach beiden Testverfahren unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% und im zweiten Fenster f¨ ur das 5%ige Signiﬁkanz¨ niveau. Dies l¨asst sich auf die Uberrendite an t = −2 zur¨ uckf¨ uhren. Der Mittelwert ¨ (Median) der Uberrenditen f¨ ur die Stichprobe der Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, liegt hier bei -7,02% (-3,13%) gegen¨ uber lediglich -0,34% (-0,59%) bei der Gruppe, die keinen Goodwill ausweist. Die beiden Testverfahren zeigen hierf¨ ur auch einen signiﬁkanten Unterschied unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% bzw. bei dem Mann-Whitney-U-Test sogar auf 1%igem Sig¨ niﬁkanzniveau. Es zeigt sich somit, dass die Uberrendite insbesondere an t = −2 360

f¨ ur die Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, negativer ist als f¨ ur die Unternehmen der anderen Stichproben. H3 l¨asst sich somit insbesondere in Bezug auf den Vergleich der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, nicht ablehnen. F¨ ur den Vergleich mit den anderen Stichproben gilt dies nur bedingt. Allerdings muss hier auch ber¨ ucksichtigt werden, dass die Stichprobe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, in den anderen Stichproben enthalten ist und damit schon einen Teil der Kursreaktion ausmacht.

5.7.4

Zusammenfassung der Ergebnisse fu ¨r den Neuen Markt

¨ Die folgende Ubersicht zeigt die zusammengefassten Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur den Neuen Markt. F¨ ur diese Darstellung wurde der Portfolio-t-Test (tp ) gew¨ahlt. Ereignis 1

US-GAAP-Bilanzierer

US-GAAP Goodwill

Neuer Markt

N=107

N=81

Ereignistag

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

US-GAAP hoher Goodwill N=13

tp

¨ Uberrendite

tp

-3

0,0032

0,4238

0,0051

0,6701

-0,0049

−0,3054

-2

-0,0085

−1,1234

-0,0096

−1,2629

-0,0657

−4,1275 ∗ ∗∗

-1

-0,0173

−2,2849 ∗ ∗

-0,0193

−2,5447 ∗ ∗

-0,0322

−2,0201 ∗ ∗

0

-0,0011

−0,1491

-0,0006

−0,0761

-0,0317

−1,9925 ∗ ∗

1

0,0035

0,4638

0,0014

0,1902

0,0077

0,4854

2

-0,0031

−0,4043

-0,0041

−0,5361

0,0270

1,6933∗

3

0,0135

1,7794∗

0,0140

1,8489∗

0,0444

2,7865 ∗ ∗∗

4

0,0091

1,1961

0,0081

1,0710

0,0108

0,6749

5

0,0124

1,6321

0,0094

1,2367

-0,0272

−1,7100∗

6

0,0102

1,3410

0,0078

1,0295

-0,0025

−0,1588

[0]

-0,0011

−0,1491

-0,0006

−0,0761

-0,0317

−1,9925 ∗ ∗

[1]

0,0035

0,4638

0,0014

0,1902

0,0077

0,4854

[0;2]

-0,0007

−0,0517

-0,0032

−0,2436

0,0030

0,1074

[0;6]

0,0444

Fenster

2,2145 ∗ ∗

0,0361

1,8007∗

0,0283

0,6723

[-3;-1]

-0,0226

−1,7231∗

-0,0238

−1,8115∗

-0,1028

−3,7257 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0233

−1,2550

-0,0270

−1,4530

-0,0998

−2,5585 ∗ ∗

[-3;6]

0,0218

0,9090

0,0123

0,5144

-0,0745

−1,4781

Tabelle 5.32: Zusammenfassung der Ergebnisse Neuer Markt f¨ ur Ereignis 1 An Ereignis 1 l¨asst sich an t = 0 und an dem folgenden Tag f¨ ur zwei der betrachteten ¨ Stichproben keine signiﬁkante Uberrendite feststellen. Nur f¨ ur die Teilstichprobe von 13 Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, l¨asst sich an t = 0 ¨ zumindest mit drei der verwendeten Testverfahren eine signiﬁkante negative Uber361

rendite feststellen. F¨ ur alle Stichproben ist auch schon kurz vor der Ank¨ undigung eine hohe negative Kursreaktion festzustellen, was auf eine vorzeitige Verbreitung der Information hindeuten kann, zumal der Chairman des FASB schon einen Tag vor der eigentlichen Ank¨ undigung eine Entscheidung des FASB gegen die planm¨aßige Abschreibung andeutete. Anzumerken ist allerdings auch die, zumindest in l¨angeren Ereignisfenstern nach der Ank¨ undigung, hohe positive Reaktion der Gruppe aller US-GAAP-Bilanzierer, was auf eine positive Einsch¨atzung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung durch den Kapitalmarkt hindeuten kann. Dies gilt auch f¨ ur die Teilstichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, wobei hier ¨ die Uberrendite teilweise schw¨acher signiﬁkant ist. Bei den Unternehmen mit einem besonders hohen Goodwill ist keine signiﬁkante positive Kursreaktion im Fenster [0;6] mehr feststellbar. Wie sich noch zeigen wird, erweisen sich die signiﬁkanten ¨ positiven Uberrenditen in sp¨ateren Analysen allerdings als nicht robust.

Die Ank¨ undigung des FASB an Ereignis 1, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, bezieht sich auf k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age. F¨ ur Ereignis 1 wurde als m¨ogliche Interpretation einer positiven Kursreaktion genannt, dass die Kapitalmarktteilnehmer erwarten, dass durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung in Zukunft mehr Unternehmenszusammenschl¨ usse von den Unternehmen durchgef¨ uhrt werden. Es muss unterstellt werden, dass sich diese zumindest im Durchschnitt positiv auswirken werden. Eine positive Kursreaktion k¨onnte f¨ ur Unternehmen unterstellt werden, deren Zusammenschl¨ usse in der Vergangenheit von den Marktteilnehmern positiv eingesch¨atzt wurden (sog. good ” acquirers“) und die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass auch in Zukunft Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, die sich positiv entwickeln. Ob Marktteilnehmer rationale Erwartungen haben oder eher die Functional Fixation Hypothesis unterstellt werden muss, l¨asst sich jedoch nicht genau kl¨aren. Weitere m¨ogliche Erkl¨arungen zu positiven Kursreaktionen auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibungen, die in Abschnitt 5.5.2 genannt werden, beziehen sich eher auf Ereignis 2, da zu diesem Zeitpunkt die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung f¨ ur bereits aktivierte Goodwill-Betr¨age angek¨ undigt wurde. Da sich die positive Kursreaktion jedoch als nicht robust erweist, verbleiben nur die negativen Reaktionen. Zwar k¨onnten die Marktteilnehmer hier ebenfalls erwarten, dass k¨ unftig 362

verst¨arkt Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, wenn sie jedoch in der Vergangenheit die Zusammenschl¨ usse als negativ eingestuft haben, k¨onnten sie nun erwarten, dass auch in Zukunft zumindest im Durchschnitt Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, die sich negativ auf k¨ unftige Cash Flows und/oder buchhalterische Gewinne auswirken werden. Weitere m¨ogliche Erkl¨arungen f¨ ur negative Reaktionen, die in Abschnitt 5.5.2 genannt wurden, beziehen sich eher auf Ereignis 2. Die ¨ folgende Ubersicht zeigt die Kursreaktionen zu Ereignis 2. Ereignis 2

US-GAAP-Bilanzierer

US-GAAP Goodwill

Neuer Markt

N=107

N=81

US-GAAP hoher Goodwill N=13

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

-3

-0,0042

−0,5572

-0,0062

−0,8158

-0,0115

−0,7188

Ereignistag

-2

-0,0266

−3,5041 ∗ ∗∗

-0,0340

−4,4865 ∗ ∗∗

-0,0702

−4,4098 ∗ ∗∗

-1

-0,0122

−1,6152

-0,0115

−1,5227

-0,0161

−1,0112

0

-0,0034

−0,4475

-0,0051

−0,6667

-0,0142

−0,8941

1

-0,0058

−0,7686

-0,0107

−1,4156

-0,0074

−0,4644

2

-0,0161

−2,1244 ∗ ∗

-0,0186

−2,4582 ∗ ∗

-0,0212

−1,3323

3

0,0026

0,3454

0,0022

0,2963

0,0038

0,2371

4

0,0027

0,3498

0,0023

0,3021

0,0039

5

-0,0327

6

0,0007

0,0939

0,0073

0,9582

0,0264

1,6545

−4,3174 ∗ ∗∗

-0,0294

−3,8814 ∗ ∗∗

-0,0454

0,2474 −2,8528 ∗ ∗∗

Fenster [0]

-0,0034

−0,4475

-0,0051

−0,6667

-0,0142

−0,8941

[1]

-0,0058

−0,7686

-0,0107

−1,4156

-0,0074

−0,4644

[0;2]

-0,0253

−1,9287∗

-0,0344

−2,6214 ∗ ∗∗

-0,0429

−1,5535

[0;6]

-0,0521

−2,5962 ∗ ∗

-0,0520

−2,5948 ∗ ∗

-0,0542

−1,2868

[-3;-1]

-0,0430

−3,2774 ∗ ∗∗

-0,0517

−3,9404 ∗ ∗∗

-0,0978

−3,5448 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0684

−3,6812 ∗ ∗∗

-0,0862

−4,6399 ∗ ∗∗

-0,1407

−3,6051 ∗ ∗∗

[-3;6]

-0,0951

−3,9672 ∗ ∗∗

-0,1038

−4,3292 ∗ ∗∗

-0,1520

−3,0182 ∗ ∗∗

Tabelle 5.33: Zusammenfassung der Ergebnisse Neuer Markt f¨ ur Ereignis 2 Auch an Ereignis 2, d.h. der Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Abschreibung f¨ ur bereits aktivierte Goodwill-Betr¨age abzuschaﬀen, l¨asst sich schon vor der eigentlichen Ank¨ undigung eine stark negative Kursreaktion feststellen. Diesmal gilt dies jedoch f¨ ur alle untersuchten Stichproben, was die Vermutung st¨ utzen kann, dass die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung und die Einf¨ uhrung des ImpairmentTests von den Kapitalmarktteilnehmern als negativ eingestuft wird. Eine m¨ogliche Erkl¨arung daf¨ ur ist, dass die Marktteilnehmer bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis in Zukunft sehr hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen erwarten, weil sie die Unternehmen als bad acquirers“ ansehen, d.h. bereits durchgef¨ uhrte Zu” sammenschl¨ usse als negativ eingestuft haben, und dadurch auch negative Auswirkungen auf k¨ unftige Gewinne erwarten. Auch wenn man nicht die Functional Fixati363

on Hypothesis unterstellt, k¨onnte die M¨oglichkeit, dass die Kapitalmarktteilnehmer hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen erwarten, eine Erkl¨arung f¨ ur die negativen Reaktionen sein. Dann n¨amlich, wenn sie davon ausgehen, dass der Konzernjahres¨ uberschuss bei der Bestimmung der H¨ohe der Dividenden durch den Vorstand eine Rolle spielt. In diesem Fall k¨onnten sie erwarten, dass k¨ unftige Dividenden durch die hohen außerplanm¨aßigen Abschreibungen sinken. Fraglich ist, ob die Marktteilnehmer nur aufgrund der Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige GoodwillAbschreibung abzuschaﬀen und den IOA einzuf¨ uhren, eine Ver¨anderung ihrer Erwartungen hinsichtlich k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen in Erw¨agung ziehen. Immerhin gab es bisher auch Regelungen zu außerplanm¨aßigen Abschreibungen des Goodwills. Eine m¨ogliche Erkl¨arung w¨are, dass die bisherigen Regelungen als nicht wirksam genug betrachtet wurden und deshalb erwartet wurde, dass es nur in seltenen Ausnahmef¨allen zu außerplanm¨aßigen Abschreibungen kommen wird. Dagegen spricht jedoch, dass die neuen Regelungen im Detail noch nicht bekannt waren. Dennoch k¨onnten die Marktteilnehmer erwartet haben, dass das FASB nun wirksamere Regelungen entwirft. F¨ ur die genannten Erkl¨arungen m¨ usste zumindest unterstellt werden, dass hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen erwartet werden. Eine weitere m¨ogliche Erkl¨arung der negativen Kursreaktion bei Unterstellung rationaler Erwartungen ist, dass die Marktteilnehmer erwarten, dass eine m¨ogliche erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements durch Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung steigt und dadurch weniger ﬁnanzielle Mittel f¨ ur Investitionsprojekte oder Aussch¨ uttungen zur Verf¨ ugung stehen. In diesem Fall w¨ urden sie erwarten, dass keine oder nur geringe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen. Hier muss allerdings unterstellt werden, dass das Management eine erfolgsabh¨angige Entlohnung erh¨alt und dies auch den Marktteilnehmern bekannt ist.

Als weiteres Ergebnis kann f¨ ur den Neuen Markt auch festgestellt werden, dass an Ereignis 2 zumindest in Ereignisfenstern unter Einschluss der Tage vor t = 0 ei¨ ne st¨arker negative Uberrendite f¨ ur Unternehmen, die einen Goodwill bzw. einen hohen Goodwill ausweisen, gegen¨ uber Unternehmen, die keinen Goodwill auswei¨ sen, vorliegt. Dies ist vor allem auf die sehr hohe negative Uberrendite an t = −2 zur¨ uckzuf¨ uhren. Hypothese 2 und 3 k¨onnen somit zumindest f¨ ur diesen Vergleich nicht abgelehnt werden. Die Marktteilnehmer scheinen nach diesen Ergebnissen da364

nach zu diﬀerenzieren, ob ein Unternehmen einen Goodwill, einen hohen Goodwill oder keinen Goodwill ausweist. F¨ ur den Vergleich der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit allen US-GAAP-Bilanzierern und allen Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, lassen sich ¨ahnliche Schlussfolgerungen ziehen. Hier l¨asst sich in Ereignisfenstern mit Einschluss der Tage vor t = 0 jedoch nur teilweise ¨ signiﬁkant st¨arker negative Mediane der Uberrenditen f¨ ur die Gruppe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, feststellen. Dies l¨asst sich dadurch erkl¨aren, dass die Gruppe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, jeweils in den Vergleichsgruppen enthalten ist. Dieses Problem scheint insbesondere bei dem Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, mit allen USGAAP-Bilanzierern aufzutreten, da sie einen hohen Teil aller US-GAAP-Bilanzierer ausmachen und vermutlich deswegen hier keine signiﬁkanten Unterschiede auftreten.

5.7.5

Ergebnisse fu ¨r die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 vorgestellt. Die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer setzt sich aus 24 Wertpapieren von 22 Unternehmen zusammen.

Ereignis 1

AARt

-3

-0,0102

tp −1,7559∗

tp

CAAR -0,0102

CAAR

tp

−1,7559∗

-2

0,0012

0,2002

-0,0090

−1,1001

-1

0,0047

0,8187

-0,0043

−0,4255

0

0,0152

2,6137 ∗ ∗∗

0,0109

0,9384

0,0152

2,6137 ∗ ∗∗

1

0,0038

0,6614

0,0147

1,1351

0,0190

2,3158 ∗ ∗

2

0,0134

0,0281

1,9770 ∗ ∗

0,0324

3,2214 ∗ ∗∗

3

-0,0091

−1,5641

2,3046 ∗ ∗

0,0190

1,2392

0,0233

2,0078 ∗ ∗

4

-0,0097

−1,6770∗

0,0093

0,5662

0,0136

1,0458

5

-0,0069

−1,1861

0,0024

0,1385

0,0067

0,4705

6

-0,0014

−0,2420

0,0010

0,0548

0,0053

0,3441

Tabelle 5.34: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Tabelle 5.34 zeigt f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 (N=24) die durch¨ schnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten ¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

365

Ereig.

CAAR

1

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

2,6137 ∗ ∗∗

2,5693 ∗ ∗

233**

2,2904 ∗ ∗

0,6614

0,8163

161

0,5584

3,2214 ∗ ∗∗

3,5260 ∗ ∗∗

257***

10

0,3441

0,3450

173

−0,3758

11

13

−0,4255

−0,0115

152

1,3430

16

8

1,9770 ∗ ∗

2,4730 ∗ ∗

205

2,6991 ∗ ∗

15

9

0,0548

0,2804

160

0,4212

[0]

0,0152

17

7

[1]

0,0038

12

12

[0;2]

0,0324

18

6

[0;6]

0,0053

14

[-3;-1]

-0,0043

[-3;2]

0,0281

[-3;6]

0,0010

2,4740 ∗ ∗

Tabelle 5.35: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.35 zeigt f¨ ur die N=24 Wertpapiere des DAX100 der Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, die ¨ kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positi¨ ven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Im Gegensatz zu allen anderen Stichproben zeigt sich f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer ¨ im DAX100 eine signiﬁkant von Null verschiedene positive Uberrendite in H¨ohe von rund 1,52% am Tag der Ank¨ undigung f¨ ur Ereignis 1. F¨ ur alle verwendeten Testverfahren gilt dies unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%. F¨ ur den Portfolio-t-Test sogar unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1%. Auch an t = 2, dem Tag, an dem ein entsprechender Artikel in der FAZ ver¨oﬀentlicht ¨ wurde, l¨asst sich noch eine signiﬁkant von Null verschiedene positive Uberrendi¨ te feststellen. Auch die kumulierte Uberrendite im Ereignisfenster [0;2] ist bis auf den Corrado-Test nach allen Testverfahren mit rund 3,24% unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% von Null verschieden. F¨ ur den Corrado-Test gilt dies unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%. Vor dem Ereignis l¨asst ¨ sich lediglich eine schwach signiﬁkant negative Uberrendite an t = −3 mit dem Portfolio-t-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% feststellen. Eine a¨hnliche signiﬁkante negative Kursreaktion bereits an t = −3 konnte bisher ¨ f¨ ur keine Stichprobe festgestellt werden. Die kumulierte Uberrendite im Ereignisfenster [-3;-1] ist hingegen nach keinem der verwendeten Testverfahren signiﬁkant von ¨ Null verschieden. Die kumulierte Uberrendite im Intervall [-3;2] ist f¨ ur drei Test¨ verfahren aufgrund der hohen positiven Uberrenditen an t = 0 und t = 2 unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% von Null verschieden. F¨ ur l¨angere ¨ Ereignisfenster sind die kumulierten Uberrenditen insigniﬁkant. Abbildung 5.7 zeigt 366

graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

DAX100 US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 1 3,00%

CAAR in %

2,00%

1,00%

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

Ereignistage

Abbildung 5.7: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Diese sehr hohe positive Reaktion am Tag der Ank¨ undigung on Ereignis 1 konnte bisher f¨ ur keine andere Stichprobe festgestellt werden. Dies kann ein Anzeichen daf¨ ur sein, dass die Ank¨ undigung einen Informationsgehalt hat und von den Kapitalmarktteilnehmern als positiv eingestuft wird. Man muss bei der Interpretation jedoch vorsichtig sein, da es sich mit 24 Wertpapieren um eine kleine Gruppe handelt und so eine Verallgemeinerung schwierig ist. Dennoch ist diese hohe positive Reaktion direkt an t = 0 f¨ ur diese Gruppe auﬀallend.

367

Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0008

0,1442

0,0008

0,1442

-2

-0,0063

−1,0799

-0,0054

−0,6616

-1

-0,0084

−1,4426

-0,0138

−1,3731

CAAR

tp

−0,7512

0

-0,0044

−0,7512

-0,0181

−1,5648

-0,0044

1

-0,0173

−2,9910 ∗ ∗∗

-0,0355

−2,7372 ∗ ∗∗

-0,0217

−2,6461 ∗ ∗∗

2

0,0013

-0,0342

−2,4103 ∗ ∗

-0,0204

−2,0356 ∗ ∗

0,2165

3

-0,0001

−0,0251

-0,0344

−2,2410 ∗ ∗

-0,0206

−1,7754∗

4

-0,0001

−0,0205

-0,0345

−2,1035 ∗ ∗

-0,0207

−1,5971

5

-0,0017

−0,2894

-0,0362

−2,0797 ∗ ∗

-0,0224

−1,5761

6

0,0062

1,0640

-0,0300

−1,6365

-0,0162

−1,0571

Tabelle 5.36: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Tabelle 5.36 zeigt f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 (N=24) die durch¨ schnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten ¨ durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0044

8

16

−0,7512

−1,0813

110

−0,8522

[1]

-0,0173

6

18

−2,9910 ∗ ∗∗

−2,6144 ∗ ∗∗

67**

−2,3391 ∗ ∗

[0;2]

-0,0204

7

17

−2,0356 ∗ ∗

−2,0177 ∗ ∗

73**

−1,7291∗

[0;6]

-0,0162

11

13

−1,0571

−0,9094

98

−0,7733

[-3;-1]

-0,0138

10

14

−1,3731

−1,3267

108

−0,6683

[-3;2]

-0,0342

10

14

−2,4103 ∗ ∗

−2,3486 ∗ ∗

89*

−1,6952

[-3;6]

-0,0300

12

12

−1,6365

−1,4697

106

−1,0130

Tabelle 5.37: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.37 zeigt f¨ ur die N=24 Wertpapiere des DAX100 der Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, die ¨ kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positi¨ ven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

An Ereignis 2 l¨asst sich an t = 1 eine signiﬁkant von Null verschiedene negative ¨ Uberrendite feststellen in H¨ohe von rund -1,73% unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5%. F¨ ur den Portfolio-t-Test sogar unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1%. Aufgrund dieser hohen negativen Reaktion sind auch die ¨ kumulierten Uberrenditen in den Fenstern [0;2] und [-3;2] signiﬁkant von Null ver368

schieden. An allen anderen einzelnen Ereignistagen und in den anderen ausgew¨ahl¨ ten Ereignisfenstern sind die Uberrenditen hingegen nicht signiﬁkant. Abbildung 5.8 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

DAX100 US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 2 1,00%

0,00%

CAAR in %

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

-4,00%

Ereignistage

Abbildung 5.8: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Die hohe negative Reaktion zu Ereignis 2 f¨ ur die Gruppe der US-GAAP-Bilanzierer w¨ urde grunds¨atzlich f¨ ur eine negative Einsch¨atzung der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung sprechen. Sie kann ein Indiz daf¨ ur sein, dass sich die Meldung der Ank¨ undigung durch das FASB erst am folgenden Tag in den Kursen in Deutschland niedergeschlagen hat, weil sich die Meldung am Vortag noch nicht oder zu sp¨at verbreitet hat. Fraglich ist allerdings, warum auf das zweite Ereignis eine signiﬁkant negative Reaktion festgestellt werden kann und f¨ ur das erste Ereignis noch eine signiﬁkant positive Reaktion. Sofern die Ereignisse einen Informationsgehalt f¨ ur die Kapitalmarktteilnehmer haben, ist f¨ ur beide eine gleichgerichtete Kursreaktion zu erwarten. Zu beiden Ereignissen hat das FASB angek¨ undigt, die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills abzuschaﬀen. Es ist nicht zu erwarten, dass auf die Ank¨ undigung, die planm¨aßige Abschreibung f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Betr¨age abzuschaﬀen, eine andere Kursreaktion auftritt als f¨ ur die Ank¨ undigung, die planm¨aßige Abschreibung f¨ ur bereits aktivierte Betr¨age abzuschaﬀen. M¨oglich ist, dass eine der beiden signiﬁkanten Kursreaktionen nicht 369

auf die Ank¨ undigung des FASB zur¨ uckzuf¨ uhren ist, sondern auf ein u ¨ berlappendes Ereignis. Genau feststellen l¨asst sich dies jedoch nicht.

Auf eine gesonderte Darstellung der Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe von Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, wird hier verzichtet, da mit der Jungheinrich AG lediglich ein Wertpapier aus der Stichprobe f¨allt. Die Ergebnisse sind dementsprechend f¨ ur diese Stichprobe fast identisch zur Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer. Zu Ereignis 1 werden auch hier an t = 0 und t = 2 hohe positive Kursreaktionen ¨ festgestellt. Wiederum tritt die schwach signiﬁkante negative Uberrendite an t = −3 auf. Auch in den ausgew¨ahlten Ereignisfenstern sind dementsprechend die Ergebnisse ebenfalls nahezu gleich. Zu Ereignis 2 ist die einzig signiﬁkante Kursreaktion an einem der einzelnen Ereignistage auch an t = 1 festzustellen. Die Auswirkungen ¨ dieser hohen negativen Kursreaktion auf die Uberrenditen in den Ereignisfenstern sind auch wiederum gleich zu denen f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer im DAX100.

5.7.6

Ergebnisse fu ¨r die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 mit hohem Goodwill

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill dargestellt. F¨ ur die Auswahl der Wertpapiere der US-GAAPBilanzierer im DAX100 wurde nicht das Kriterium von mindestens 20% der Bilanzsumme gew¨ahlt, da nur ein Unternehmen dieses Kriterium f¨ ur das Jahr 1999 erf¨ ullt. Aus diesem Grund wurde das Kriterium von mindestens 20% des Eigenkapitals gew¨ahlt. 12 Unternehmen erf¨ ullten dieses Kriterium. Da die Fresenius Medical Care AG neben Stamm- auch Vorzugsaktien ausgibt, setzt sich die Stichprobe aus 13 Wertpapieren zusammen.

370

Ereignis 1

AARt

-3

-0,0312

tp

tp

CAAR

−3,7280 ∗ ∗∗

-0,0312

tp

CAAR

−3,7280 ∗ ∗∗

-2

0,0006

0,0687

-0,0306

−2,5875 ∗ ∗

-1

0,0008

0,0943

-0,0298

−2,0582 ∗ ∗

0

0,0098

1,1688

-0,0200

−1,1981

0,0098

1,1688

1

0,0015

0,1827

-0,0185

−0,9899

0,0113

0,9557

2

0,0099

1,1785

-0,0087

−0,4226

0,0212

1,4607

3

-0,0100

−1,1900

-0,0186

−0,8410

0,0112

0,6700

4

-0,0029

−0,3510

-0,0215

−0,9108

0,0083

0,4423

5

-0,0048

−0,5758

-0,0264

−1,0506

0,0035

0,1687

6

-0,0012

−0,1456

-0,0276

−1,0428

0,0022

0,1011

Tabelle 5.38: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill Tabelle 5.38 zeigt f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill des ¨ DAX100 (N=13) die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 ¨ bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC

0,9235

[0]

0,0098

9

4

1,1688

1,3660

63

[1]

0,0015

6

7

0,1827

0,2028

44

0,1910

[0;2]

0,0212

9

4

1,4607

1,6390

72*

0,8470

0,1011

−0,4175

[0;6]

0,0022

6

7

0,0776

47

[-3;-1]

-0,0298

4

9

−2,0583 ∗ ∗

−1,9720∗

27

0,0057

[-3;2]

-0,0087

6

7

−0,4226

−0,2275

40

0,6029

[-3;6]

-0,0276

6

7

−1,0428

−0,9972

33

−0,3462

Tabelle 5.39: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.39 zeigt f¨ ur die N=13 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill des DAX100 ¨ die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der po¨ sitiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

F¨ ur Ereignis 1 zeigt sich, dass die Ergebnisse f¨ ur diese Stichprobe sich von denen aller ¨ US-GAAP-Bilanzierer unterscheiden. Zwar ist auch hier eine positive Uberrendite an den Tagen 0 bis 2 feststellbar, jedoch im Gegensatz zur vorangehenden Stichprobe lediglich nach dem Test von Wilcoxon und auch nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% von Null verschieden. F¨ ur die einzelnen Ereignis371

¨ tage l¨asst sich lediglich an t = −3 eine hohe negative Uberrendite feststellen, die ¨ auch dazu f¨ uhrt, dass die kumulierte Uberrendite im Fenster [-3;-1] mit rund -2,98% zumindest nach dem Portfolio-t-Test und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% bzw. 10% von Null verschieden ist. Eine signiﬁkant negative Reaktion bereits an t = −3 konnte auch f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 festgestellt werden. Abbildung 5.9 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

DAX100 US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 1 0,00%

CAAR in %

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

-4,00%

Ereignistage

Abbildung 5.9: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0074

0,8840

0,0074

0,8840

-2

-0,0040

−0,4752

0,0034

0,2891

-1

-0,0105

−1,2592

-0,0071

−0,4909

0,0387

-0,0068

−0,4058

-0,0370

−1,9768 ∗ ∗

0

0,0003

1

-0,0302

−3,6087 ∗ ∗∗

CAAR

0,0003 -0,0298

tp

0,0387 −2,5244 ∗ ∗

2

0,0011

0,1349

-0,0358

−1,7495∗

-0,0287

−1,9832 ∗ ∗

3

-0,0002

−0,0245

-0,0360

−1,6290

-0,0289

−1,7298∗

4

-0,0001

−0,0130

-0,0361

−1,5284

-0,0290

−1,5530

5

-0,0073

−0,8754

-0,0435

−1,7328∗

-0,0364

−1,7750∗

6

0,0055

0,6542

-0,0380

−1,4370

-0,0309

−1,3961

Tabelle 5.40: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill Tabelle 5.40 zeigt f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill des ¨ DAX100 (N=13) die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3

372

¨ bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

tp

tU

0,0387

Z

tC

-

[0]

0,0003

4

9

−0,1460

37

−0,2718

[1]

-0,0302

3

10

−3,6087 ∗ ∗∗

−3,3133 ∗ ∗∗

10***

−2,4965 ∗ ∗

[0;2]

-0,0287

3

10

−1,9832 ∗ ∗

−1,9935∗

16**

−1,4747

[0;6]

-0,0309

6

7

−1,3961

−1,2895

26

−0,9698

[-3;-1]

-0,0071

6

7

−0,4909

−0,4486

43

−0,0056

[-3;2]

-0,0358

6

7

−1,7495∗

−1,7168∗

28

−1,0467

[-3;6]

-0,0380

6

7

−1,4370

−1,3127

28

−0,8145

Tabelle 5.41: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit besonders hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.41 zeigt f¨ ur die N=13 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill des DAX100 ¨ die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der po¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße sitiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

¨ Die Reaktion an t = 1 mit einer Uberrendite von rund -3,02% an Ereignis 2 ist f¨ ur drei Testverfahren unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% von Null ¨ verschieden. Auch die Uberrendite im Ereignisfenster [0;2] ist vor allem aufgrund der hohen Reaktion an t = 1 f¨ ur einige Testverfahren noch signiﬁkant von Null ¨ verschieden. Im Fenster [-3;2] ist die Uberrendite nach dem Portfolio-t-Test und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme noch schwach signiﬁkant von Null verschieden. Abbildung 5.10 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

373

DAX100 US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 2 1,00%

CAAR in %

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00%

Ereignistage

Abbildung 5.10: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill Ereignisfenster [0]

[1]

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

F-Levene

N

Mittelwert

0,0017

13

0,0003

24

-0,0044

13

-0,0302

24

-0,0173

13

-0,0287

24

-0,0204

13

-0,0309

24

-0,0162

13

-0,0071

24

-0,0138

13

-0,0358

24

-0,0342

13

-0,0380

24

-0,0300

0,1847

0,0497

0,0016

0,2263

0,0043

0,1726

tZSt

Median

MW

-0,0005 0,4081

-0,0030

-0,3025

-0,0220 -0,8303

-0,0094

-0,7801

-0,0124 -0,4174

-0,0144

-0,1433

-0,0061 -0,7428

-0,0089

-0,5253

-0,0022 0,4575

-0,0071

-0,4298

-0,0143 -0,0546

-0,0160

-0,0159

-0,0043 -0,2890

-0,0008

-0,3980

¨ Tabelle 5.42: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill ¨ Tabelle 5.42 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 (N=24) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=13). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf

374

Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

¨ Beim Vergleich der Uberrenditen aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit den ¨ Uberrenditen der US-GAAP-Bilanzierer, die einen hohen Goodwill ausweisen, kann mit keinem der beiden Testverfahren ein signiﬁkanter Unterschied der Mittelwerte bzw. der Mediane zu Ereignis 2 festgestellt werden. Auch f¨ ur die einzelnen Ereignistage von t = −3 bis t = 6, die hier nicht dargestellt werden, konnten keine signiﬁkanten Unterschiede festgestellt werden.283 F¨ ur die Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, wurde eine st¨arkere Kursreaktion erwartet als f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer. Die Hypothese H3 muss hier abgelehnt werden. Der Vergleich ist allerdings dadurch verzerrt, dass die Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, auch in der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer ent¨ halten sind. Auf einen Vergleich der Uberrenditen der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit dem einzigen Unternehmen (Jungheinrich AG), das keinen Goodwill ausweist, wurde verzichtet.284

5.7.7

Zusammenfassung der Ergebnisse fu ¨ r den DAX100 und Vergleich zum Neuen Markt

¨ Die folgende Ubersicht zeigt die zusammengefassten Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur den DAX100. F¨ ur diese Darstellung wurde wiederum der Portfolio-t-Test (tp ) gew¨ahlt.

283

Auch f¨ ur Ereignis 1 konnte weder f¨ ur einen der einzelnen Ereignistage oder f¨ ur die Ereignisfenster ein signiﬁkanter Unterschied festgestellt werden. 284 ¨ Durch eine Gegen¨ uberstellung der Uberrenditen der Jungheinrich AG mit der Stichprobe der Unternehmen mit hohem Goodwill kann festgestellt werden, dass an den einzelnen Ereignis¨ tagen von -3 bis +6 die Jungheinrich AG fast durchg¨ angig negativere Uberrenditen aufweist, was Hypothese H3 widersprechen w¨ urde. Da es sich jedoch nur um ein Vergleichsunternehmen handelt, kann dieser Vergleich nicht als repr¨ asentativ angesehen werden.

375

Ereignis 1

US-GAAP-Bilanzierer

DAX100

N=24

Ereignistag

¨ Uberrendite

US-GAAP hoher Goodwill N=13

tp

¨ Uberrendite

tp

-3

-0,0102

−1,7559∗

-0,0312

-2

0,0012

0,2002

0,0006

−3,7280 ∗ ∗∗ 0,0687

-1

0,0047

0,8187

0,0008

0,0943

0

0,0152

2,6137 ∗ ∗∗

0,0098

1,1688

1

0,0038

0,6614

0,0015

0,1827

2

0,0134

2,3046 ∗ ∗

0,0099

1,1785

3

-0,0091

−1,5641

-0,0100

−1,1900

4

-0,0097

−1,6770∗

-0,0029

−0,3510

5

-0,0069

−1,1861

-0,0048

−0,5758

6

-0,0014

−0,2420

-0,0012

−0,1456

Ereignisfenster [0]

0,0152

2,6137 ∗ ∗∗

0,0098

1,1688

[1]

0,0038

0,6614

0,0015

0,1827

[0;2]

0,0324

3,2214 ∗ ∗∗

0,0212

1,4607

[0;6]

0,0053

0,3441

0,0022

[-3;-1]

-0,0043

−0,4255

-0,0298

−2,0583 ∗ ∗

[-3;2]

0,0281

1,9770 ∗ ∗

-0,0087

−0,4226

[-3;6]

0,0010

0,0548

-0,0276

−1,0428

0,1011

Tabelle 5.43: Zusammenfassung der Ergebnisse DAX100 f¨ ur Ereignis 1 ¨ Auﬀallend f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer ist die hohe positive Uberrendite an t = 0, also dem Tag der Ank¨ undigung durch das FASB. Dies ließe auf eine positive Reaktion der Marktteilnehmer auf die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung schließen. Eine m¨ogliche Erkl¨arung, die in Abschnitt 5.5.2 speziell f¨ ur diese positive Kursreaktion zu Ereignis 1 dargestellt wurde, ist, dass die Marktteilnehmer erwarten, dass k¨ unftig vermehrt Unternehmenszusammenschl¨ usse durch das Management durchgef¨ uhrt werden. Da k¨ unftig keine planm¨aßigen Abschreibungen anfallen werden, hat ein Management, das vor allem auf die Auswirkungen seiner Maßnahmen auf den Jahreserfolg bedacht ist, einen Anreiz, eher Unternehmenszusammenschl¨ usse durchzuf¨ uhren, bei denen ein Goodwill aktiviert wird. Eine positive Kursreaktion tritt bei Unterstellung rationaler Erwartungen auf, wenn die Marktteilnehmer erwarten, dass k¨ unftige Unternehmenszusammenschl¨ usse zu steigenden k¨ unftigen Cash Flows f¨ uhren. Allerdings k¨onnte auch bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis eine positive Kursreaktion auftreten, wenn die Marktteilnehmer erwarten, dass durch k¨ unftige Unternehmenszusammenschl¨ usse die buchhalterischen Gewinne steigen werden. Weitere m¨ogliche Erkl¨arungen f¨ ur eine positive Kursreaktion beziehen sich eher auf Ereignis 2. Die Ergebnisse f¨ ur die Unternehmen 376

mit besonders hohem Goodwill des DAX100, die keine signiﬁkant positive Reaktion aufweisen, und auch die Ergebnisse f¨ ur den Neuen Markt unterst¨ utzen die Vermutung einer positiven Kursreaktion allerdings nicht. Lediglich f¨ ur l¨angere Ereignisfenster nach t = 0 kann auch f¨ ur die Gesamtgruppe der US-GAAP-Bilanzierer im ¨ Neuen Markt eine hohe kumulierte positive Uberrendite festgestellt werden. F¨ ur die Teilstichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit Goodwill l¨asst sich ¨ nur noch eine schwach signiﬁkante positive Uberrendite in l¨angeren Ereignisfenstern feststellen. Beide Ergebnisse f¨ ur die Stichproben des Neuen Marktes k¨onnen jedoch nicht als robust angesehen werden, wie in Abschnitt 5.8.3 noch gezeigt wird. F¨ ur die Teilstichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit einem besonders ¨ hohen Goodwill kann zudem keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur diese Ereignisfenster festgestellt werden.

F¨ ur die Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und hierbei insbesondere f¨ ur die Gruppe der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill kann man zudem schon an t = −3 eine negative Reaktion feststellen. Wie auch bei den Unternehmen des Neuen Marktes l¨asst sich damit schon vor dem Ereignis eine negative Kursreaktion feststellen. Diese Ergebnisse k¨onnen wiederum auf eine negative Einsch¨atzung der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung hindeuten. Eine negative Reaktion zu Ereignis 1 k¨onnte darauf zur¨ uckgef¨ uhrt werden, dass die Marktteilnehmer zwar ebenfalls erwarten, dass die Unternehmen in Zukunft verst¨arkt Zusammenschl¨ usse durchf¨ uhren werden, jedoch deshalb negativ reagieren, weil sie davon ausgehen, dass es sich bei den Unternehmen vor allem um bad acquirers“ und nicht um good acquirers“ handelt. ” ” Sie k¨onnten damit erwarten, dass sich k¨ unftige Unternehmenszusammenschl¨ usse negativ auf ihre Cash Flows und/oder die buchhalterischen Gewinne auswirken. Die ¨ folgende Ubersicht zeigt die zusammengefassten Ergebnisse zu Ereignis 2.

377

Ereignis 2

US-GAAP-Bilanzierer

DAX100

N=24

US-GAAP hoher Goodwill N=13

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

-3

0,0008

0,1442

0,0074

0,8840

-2

-0,0063

−1,0799

-0,0040

−0,4752

-1

-0,0084

−1,4426

-0,0105

−1,2592

0

-0,0044

−0,7512

0,0003

1

-0,0173

−2,9910 ∗ ∗∗

Ereignistag

-0,0302

0,0387 −3,6087 ∗ ∗∗

2

0,0013

0,2165

0,0011

0,1349

3

-0,0001

−0,0251

-0,0002

−0,0245

4

-0,0001

−0,0205

-0,0001

−0,0130

5

-0,0017

−0,2894

-0,0073

−0,8754

6

0,0062

1,0640

0,0055

0,6542

Ereignisfenster [0]

-0,0044

−0,7512

[1]

-0,0173

−2,9910 ∗ ∗∗

-0,0302

−3,6087 ∗ ∗∗

[0;2]

-0,0204

−2,0356 ∗ ∗

-0,0287

−1,9832 ∗ ∗

[0;6]

-0,0162

−1,0571

-0,0309

−1,3961

[-3;-1]

-0,0138

−1,3731

-0,0071

−0,4909

[-3;2]

-0,0342

−2,4103 ∗ ∗

-0,0358

−1,7495∗

[-3;6]

-0,0300

−1,6365

-0,0380

−1,4370

0,0003

0,0387

Tabelle 5.44: Zusammenfassung der Ergebnisse DAX100 f¨ ur Ereignis 2 W¨ahrend sich f¨ ur den Neuen Markt durchg¨angig schon kurz vor der Ank¨ undigung des FASB zu Ereignis 2 eine hohe negative Reaktion insbesondere an t = −2 feststellen l¨asst, tritt bei den Wertpapieren des DAX100 insbesondere an t = 1, also dem Tag nach der Ank¨ undigung in den USA, eine hohe negative Reaktion auf. Eine m¨ogliche Erkl¨arung ist hierf¨ ur, wie auch in der Zusammenfassung der Ergebnisse f¨ ur den Neuen Markt aufgef¨ uhrt, dass die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass k¨ unftig hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen werden. Sowohl bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis als auch bei rationalen Erwartungen, k¨onnte dies eine negative Reaktion ausl¨osen.285 Fraglich ist allerdings auch hier, ob die Marktteilnehmer nur aufgrund der Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills abzuschaﬀen und den IOA einzuf¨ uhren, eher außerplanm¨aßige Abschreibungen erwarten. Eine weitere m¨ogliche Erkl¨arung ist, dass sie davon ausgehen, dass die erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung steigt und dadurch ihre erwarteten k¨ unftigen Cash Flows sinken. Hierf¨ ur m¨ usste ihnen aber bekannt sein, dass das Management unter anderem erfolgsabh¨angig entlohnt wird.

285

Vgl. dazu auch Abschn. 5.5.2 und 5.7.4.

378

¨ Beim Vergleich der Uberrenditen der Unternehmen des DAX100, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit denen der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 konnten keine signiﬁkanten Unterschiede der Mittelwerte bzw. Mediane festgestellt werden. Hypothese H3 bei der vermutet wurde, dass die Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, eine h¨ohere Kursreaktion aufweisen, muss somit abgelehnt werden. Allerdings sind die Ergebnisse dadurch verzerrt, dass die Stichprobe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, auch in der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer enthalten sind. Auf einen gesonderten Vergleich mit Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, wurde verzichtet, da dies f¨ ur diese Stichprobe nur auf ein Unternehmen zutriﬀt.

5.7.8

Ergebnisse fu ¨r alle US-GAAP-Bilanzierer

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAPBilanzierer des Neuen Markts und des DAX100 betrachtet. Hierbei handelt es sich um 131 Wertpapiere.

Ereignis 1

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0008

0,1209

0,0008

0,1209 −0,6737

CAAR

tp

-2

-0,0067

−1,0737

-0,0060

-1

-0,0133

−2,1143 ∗ ∗

-0,0193

−1,7708∗

0

0,0019

0,2949

-0,0174

−1,3861

0,0019

0,2949

1

0,0036

0,5691

-0,0138

−0,9852

0,0054

0,6110

2

-0,0001

−0,0089

-0,0139

−0,9030

0,0054

0,4937

3

0,0094

1,4898

-0,0045

−0,2729

0,0147

1,1725

4

0,0056

0,8957

0,0011

0,0614

0,0204

1,4493

5

0,0088

1,4085

0,0099

0,5274

0,0292

1,8980∗

6

0,0080

1,2812

0,0180

0,9055

0,0373

2,2415 ∗ ∗

Tabelle 5.45: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer Tabelle 5.45 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 ¨ die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die ¨ kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfoliot-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

379

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC

0,2103

[0]

0,0019

62

69

0,2949

1,2206

−0,1229

[1]

0,0036

72

59

0,5691

1,0135

−1,2577

1,1586

[0;2]

0,0054

67

64

0,4937

1,7683∗

−0,6696

0,4235

3,2692 ∗ ∗∗

−1,9354∗

2,2415 ∗ ∗

[0;6]

0,0373

71

60

[-3;-1]

-0,0193

59

72

−1,7708∗

−2,6461 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0139

67

64

−0,9030

−0,6162

−0,2860

0,1111

[-3;6]

0,0180

75

56

0,9055

1,2906

−1,3175

0,1941

−0,9246

0,4064 −0,2663

Tabelle 5.46: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.46 zeigt f¨ ur die N=131 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 die ku¨ mulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven ¨ und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

F¨ ur die einzelnen Ereignistage zu Ereignis 1 zeigt der Portfolio-t-Test nur an t = −1 ¨ eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberrendite an. Diese f¨ uhrt auch da¨ zu, dass die kumulierte Uberrendite mit rund -1,93% im Fenster [-3;-1] nach diesem Testverfahren noch schwach signiﬁkant unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% und nach dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme unter Zugrundelegung von 1% von Null verschieden ist. Die hohe positive Kursreaktion an t = 0, die f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 festgestellt werden konnte, tritt f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer hier nicht auf. Jedoch im Fenster [0;6] zeigen alle Testverfahren bis auf den Test von Corrado eine signiﬁkant von Null verschiedene positive Kursreaktion an. Eine ¨ahnlich hohe positive Kursreaktion in diesem Fenster, wie auch die negative Kursreaktion an t = −1, konnte auch schon f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt festgestellt werden. Die positive Kursreaktion kann auf eine positive Einsch¨atzung bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung hindeuten, da davon insbesondere die US-GAAP-Bilanzierer betroﬀen sind. Dagegen spricht jedoch auch hier wieder die negative Reaktion kurz vor der Ank¨ undigung durch das FASB. In der sp¨ateren Robustheitsanalyse wird sich auch zeigen, dass die signiﬁkant positive Kursreaktion nicht als robust angesehen werden kann.286 Abbildung 5.11 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe. 286

Vgl. Abschn. 5.8.3.

380

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 1 2,00%

CAAR in %

1,00%

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

Ereignistage

Abbildung 5.11: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0033

−0,5250

-0,0033

−0,5250

-2

-0,0229

−3,6373 ∗ ∗∗

-0,0262

−2,9432 ∗ ∗∗

-1

-0,0115

−1,8364∗

-0,0377

−3,4634 ∗ ∗∗

CAAR

tp

0

-0,0036

−0,5682

-0,0413

−3,2835 ∗ ∗∗

-0,0036

−0,5682

1

-0,0079

−1,2636

-0,0492

−3,5020 ∗ ∗∗

-0,0115

−1,2953

2

-0,0129

−2,0579 ∗ ∗

3

0,0021

4

0,0021

5

-0,0270

6

0,0017

-0,0621

−4,0369 ∗ ∗∗

-0,0244

−2,2457 ∗ ∗

0,3363

-0,0600

−3,6104 ∗ ∗∗

-0,0223

−1,7767∗

0,3414

-0,0579

−3,2565 ∗ ∗∗

-0,0202

−1,4364

-0,0849

−4,5054 ∗ ∗∗

-0,0472

−3,0690 ∗ ∗∗

-0,0832

−4,1880 ∗ ∗∗

-0,0455

−2,7383 ∗ ∗∗

−4,3055 ∗ ∗∗ 0,2725

Tabelle 5.47: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer Tabelle 5.47 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 ¨ die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die ¨ kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfoliot-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

381

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC

[0]

-0,0036

61

70

−0,5682

−1,4183

−1,0923

−0,6174

[1]

-0,0079

62

69

−1,2636

−2,3229 ∗ ∗

−1,4254

−0,9415

[0;2]

-0,0244

48

83

−2,2457 ∗ ∗

−4,0416 ∗ ∗∗

−2,9209 ∗ ∗∗

−1,9980 ∗ ∗

[0;6]

-0,0455

54

77

−2,7383 ∗ ∗∗

−4,4600 ∗ ∗∗

−3,3551 ∗ ∗∗

−1,7392∗

[-3;-1]

-0,0377

52

59

−3,4634 ∗ ∗∗

−5,1540 ∗ ∗∗

−3,0404 ∗ ∗∗

−1,6774∗

[-3;2]

-0,0621

47

84

−4,0369 ∗ ∗∗

−6,4548 ∗ ∗∗

−4,0879 ∗ ∗∗

−2,5989 ∗ ∗

[-3;6]

-0,0832

50

81

−4,1880 ∗ ∗∗

−6,4803 ∗ ∗∗

−4,5956 ∗ ∗∗

−2,3739 ∗ ∗

Tabelle 5.48: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.48 zeigt f¨ ur die N=131 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 die ku¨ mulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven ¨ und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Zu Ereignis 2 zeigt sich f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer auch schon vor der Ank¨ undigung an t = −2 und t = −1 eine hohe negative Kursreaktion. Weitere hohe negative Kursreaktionen an Tag 2 und 5 f¨ uhren dazu, dass die kumulierten ¨ Uberrenditen in allen ausgew¨ahlten Ereignisfenstern und nach allen Testverfahren signiﬁkant von Null verschieden sind, vorwiegend unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1%. Abbildung 5.12 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

382

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer Ereignis 2 0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

CAAR in %

-2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% -8,00% -9,00%

Ereignistage

Abbildung 5.12: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer

5.7.9

Ergebnisse fu ¨r die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAPBilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100, die einen Goodwill ausweisen, vorgestellt. Bei dieser Stichprobe handelt es sich um 104 Wertpapiere.

Ereignis 1

AARt

tp

CAAR

tp

-3

0,0016

0,2643

0,0016

0,2643 −0,6493

CAAR

tp

-2

-0,0071

−1,1826

-0,0055

-1

-0,0138

−2,2915 ∗ ∗

-0,0193

−1,8532∗

0

0,0030

0,5015

-0,0163

−1,3541

0,0030

0,5015

1

0,0020

0,3304

-0,0143

−1,0634

0,0050

0,5882

2

-0,0001

−0,0135

-0,0144

−0,9763

0,0049

0,4725

3

0,0087

1,4515

-0,0057

−0,3552

0,0137

1,1349

4

0,0040

0,6712

-0,0016

−0,0950

0,0177

1,3153

5

0,0057

0,9401

0,0040

0,2238

0,0234

1,5845

6

0,0057

0,9467

0,0097

0,5117

0,0291

1,8248∗

Tabelle 5.49: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Tabelle 5.49 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, ¨ die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage ¨ im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-,

383

1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC

[0]

0,0030

52

52

0,5015

1,6332

−0,3612

[1]

0,0020

55

49

0,3304

0,6392

−0,6394

0,8057

[0;2]

0,0049

57

47

0,4725

1,7775∗

−0,9079

0,5139

0,6143

[0;6]

0,0291

57

47

1,8248∗

2,4981 ∗ ∗

−1,4769

0,3364

[-3;-1]

-0,0193

51

53

−1,8532∗

−2,1787 ∗ ∗

−0,5115

0,1186

[-3;2]

-0,0144

57

47

−0,9763

−0,2816

−0,1087

0,4473

[-3;6]

0,0097

64

40

0,5117

0,9018

−1,1892

0,3465

Tabelle 5.50: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.50 zeigt f¨ ur die N=104 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, die ¨ einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in aus¨ gew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter ur die expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Wie auch f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer zeigt sich hier schon an ¨ ¨ t = −1 eine hohe negative Uberrendite mit rund -1,38%. Auch die negative Uberrendite im Fenster [-3;-1] ist nach dem Portfolio-t-Test und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme signiﬁkant von Null verschieden. Eine signiﬁkant positive ¨ Uberrendite l¨asst sich auch im Fenster [0;6] mit diesen Testverfahren feststellen und nach dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme auch im Fenster [0;2], jedoch nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10%. Die Kursreaktionen sind mit denen der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer vergleichbar. Abbildung 5.13 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

384

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignis 1 2,00%

CAAR in %

1,00%

0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-1,00%

-2,00%

-3,00%

Ereignistage

Abbildung 5.13: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0046

−0,7607

-0,0046

−0,7607

-2

-0,0277

−4,5955 ∗ ∗∗

-0,0323

−3,7874 ∗ ∗∗

-1

-0,0108

−1,7965∗

-0,0431

−4,1296 ∗ ∗∗

CAAR

tp

0

-0,0049

−0,8129

-0,0480

−3,9828 ∗ ∗∗

-0,0049

−0,8129

1

-0,0122

−2,0334 ∗ ∗

-0,0602

−4,4717 ∗ ∗∗

-0,0171

−2,0126 ∗ ∗

2

-0,0141

−2,3400 ∗ ∗

-0,0743

−5,0374 ∗ ∗∗

-0,0312

−2,9943 ∗ ∗∗

3

0,0017

0,2823

-0,0726

−4,5570 ∗ ∗∗

-0,0295

−2,4520 ∗ ∗

0,2890

-0,0709

−4,1605 ∗ ∗∗

-0,0278

−2,0639 ∗ ∗

-0,0939

−5,2005 ∗ ∗∗

-0,0509

−3,4492 ∗ ∗∗

-0,0869

−4,5652 ∗ ∗∗

-0,0439

−2,7530 ∗ ∗∗

4

0,0017

5

-0,0231

6

0,0070

−3,8337 ∗ ∗∗ 1,1649

Tabelle 5.51: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Tabelle 5.51 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, ¨ die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) der einzelnen Tage ¨ im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrendite (CAAR) ab t = −3 ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, und t = 0. tp steht f¨ 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

385

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC

[0]

-0,0049

50

54

−0,8129

−1,3330

−0,7065

−0,4738

[1]

-0,0122

48

56

−2,0334 ∗ ∗

−2,6580 ∗ ∗∗

−1,7614∗

−1,2844

[0;2]

-0,0312

36

68

−2,9943 ∗ ∗∗

−4,0097 ∗ ∗∗

−3,0050 ∗ ∗∗

−2,0800 ∗ ∗

[0;6]

-0,0439

45

59

−2,7530 ∗ ∗∗

−3,5626 ∗ ∗∗

−2,7013 ∗ ∗∗

−1,4564

[-3;-1]

-0,0431

41

63

−4,1296 ∗ ∗∗

−5,2349 ∗ ∗∗

−3,1233 ∗ ∗∗

−2,1252 ∗ ∗

[-3;2]

-0,0743

35

69

−5,0374 ∗ ∗∗

−6,4891 ∗ ∗∗

−4,3573 ∗ ∗∗

−2,9735 ∗ ∗∗

[-3;6]

-0,0869

43

61

−4,5652 ∗ ∗∗

−5,7784 ∗ ∗∗

−3,9864 ∗ ∗∗

−2,3825 ∗ ∗

Tabelle 5.52: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.52 zeigt f¨ ur die N=104 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, die ¨ einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in aus¨ gew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter ur die expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Zu Ereignis 2 lassen sich an mehreren Ereignistagen vor und auch nach der Ank¨ undigung des FASB hohe negative Kursreaktionen feststellen. Insbesondere an t = −2 ¨ liegt mit rund -2,77% die h¨ochste Reaktion vor. Die kumulierten Uberrenditen sind wiederum in allen ausgew¨ahlten Ereignisfenstern und nach allen Testverfahren fast durchg¨angig signiﬁkant von Null verschieden unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1%. Abbildung 5.14 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

386

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignis 2 0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00%

-4,00%

-6,00%

-8,00%

-10,00%

Ereignistage

Abbildung 5.14: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill Ereignisfenster

F-Levene

N

Mittelwert

[0]

0,0673

104

-0,0049

131

-0,0036

[1]

0,0777

104

-0,0122

131

-0,0079

[0;2]

0,0204

104

-0,0312

131

-0,0244

104

-0,0439

131

-0,0455

104

-0,0431

131

-0,0377

104

-0,0743

131

-0,0621

104

-0,0869

131

-0,0832

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

0,0015

0,1188

0,0002

0,0963

tZSt

Median

MW

-0,0004 -0,1810

-0,0012

-0,1516

-0,0043 -0,5223

-0,0022

-0,3185

-0,0307 -0,4594

-0,0234

-0,3434

-0,0401 0,0799

-0,0439

-0,2552

-0,0148 -0,4056

-0,0124

-0,3233

-0,0545 -0,5708

-0,0407

-0,5036

-0,0573 -0,1531

-0,0573

-0,0576

¨ Tabelle 5.53: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen mit Goodwill ¨ Tabelle 5.53 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und DAX100 (N=131) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=104). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur

387

das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

¨ Beim Vergleich der Uberrenditen aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer mit ¨ den Uberrenditen der US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill ausweisen, kann mit keinem der beiden Testverfahren ein signiﬁkanter Unterschied der Mittelwerte ¨ zeigt auch, dass bzw. der Mediane zu Ereignis 2 festgestellt werden.287 Die Ubersicht die Mittelwerte und Mediane betragsm¨aßig relativ nahe beieinander liegen. Wiederum muss Hypothese H2 abgelehnt werden. Zus¨atzlich wurde noch ein Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, mit der Gruppe der Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, durchgef¨ uhrt.

Ereignisfenster

F-Levene

[0]

0,2305

[1]

0,9012

[0;2]

0,0581

[0;6]

0,1288

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

0,5252

0,0989

1,1583

N

Mittelwert

27

-0,0014

104

-0,0049

27

0,0099

104

-0,0122

27

0,0007

104

-0,0312

27

-0,0530

104

-0,0439

27

-0,0165

104

-0,0431

27

-0,0158

104

-0,0743

27

-0,0695

104

-0,0869

tZSt

Median

MW

-0,0034 0,2795

-0,0004

1,6137

-0,0043

-0,6911

0,0047 -1,0973

-0,0059 1,3028

-0,0307

-0,9280

-0,0781 -0,2676

-0,0401

-0,8152

-0,0027 0,9074

-0,0148

-0,9111

-0,0154 1,6452

-0,0545

-1,4188

-0,0686 0,4428

-0,0573

-0,2285

¨ Tabelle 5.54: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Goodwill-Unternehmen mit denen der Unternehmen ohne Goodwill ¨ Tabelle 5.54 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=104) und den US-GAAP-Bilanzierern, die keinen Goodwill ausweisen (N=27). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau 287

Auch f¨ ur Ereignis 1 konnte an keinem der einzelnen Ereignistage und in keinem der Fenster ein signiﬁkanter Unterschied festgestellt werden.

388

von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Hierbei konnte auch f¨ ur keines der ausgew¨ahlten Ereignisfenster ein signiﬁkanter ¨ Unterschied der Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen festgestellt werden. H2 muss auch hier abgelehnt werden. Allerdings ist der Mittelwert und Median vor allem im Fenster [-3;2] bei den Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, deutlich negativer. An den Tagen 3, 4 und 6 kann allerdings ein signiﬁkanter Unterschied sowohl der Mittelwerte als auch der Mediane festgestellt werden. Wie in Tabelle ¨ 5.51 dargestellt, liegt an diesen Tagen jedoch keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur die Gruppe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen und die eigentlich besonders von diesem Ereignis betroﬀen sein sollten, vor. Auch f¨ ur die Unternehmen, die keinen ¨ Goodwill ausweisen, tritt an diesen Tagen keine signiﬁkante Uberrendite auf.

5.7.10

Ergebnisse fu ¨r alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100, die einen hohen Goodwill ausweisen, vorgestellt. Bei dieser Stichprobe handelt es sich um 26 Wertpapiere.

Ereignis 1

AARt

-3

-0,0180

tp −1,9857 ∗ ∗

tp

CAAR -0,0180

CAAR

tp

−1,9857 ∗ ∗

-2

-0,0326

−3,5914 ∗ ∗∗

-0,0506

−3,9436 ∗ ∗∗

-1

-0,0157

−1,7297∗

-0,0663

−4,2186 ∗ ∗∗

0

-0,0110

−1,2105

-0,0773

−4,2587 ∗ ∗∗

-0,0110

−1,2105

1

0,0046

0,5102

-0,0727

−3,5809 ∗ ∗∗

-0,0064

−0,4952

2

0,0184

2,0292 ∗ ∗

-0,0542

−2,4404 ∗ ∗

0,0121

0,7673

3

0,0172

1,8977∗

-0,0370

−1,5422

0,0293

1,6133

4

0,0039

0,4307

-0,0331

−1,2903

0,0332

1,6356

5

-0,0160

−1,7663∗

-0,0491

−1,8052∗

0,0172

0,7720

6

-0,0019

−0,2064

-0,0510

−1,7779∗

0,0153

0,6367

Tabelle 5.55: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Tabelle 5.55 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, ¨ die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) ¨ der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

389

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

tp

tU

Z

tC −0,6239

-

[0]

-0,0110

12

14

−1,2105

−0,0887

139

[1]

0,0046

15

11

0,5102

0,6758

214

0,9861

[0;2]

0,0121

14

12

0,7673

1,8377∗

208

0,6756

[0;6]

0,0153

11

15

[-3;-1]

-0,0663

7

19

0,6367 −4,2186 ∗ ∗∗

0,8820 −4,8741 ∗ ∗∗

172

−0,3716

91**

−1,5603

[-3;2]

-0,0542

11

15

−2,4404 ∗ ∗

−2,1313 ∗ ∗

126

−0,6256

[-3;6]

-0,0510

10

16

−1,7779∗

−1,8922∗

122

−1,1656

Tabelle 5.56: Ergebnisse zu Ereignis 1 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.56 zeigt f¨ ur die N=26 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, die ¨ einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten ¨ Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Wie auch f¨ ur die vorangehenden Stichproben zeigt sich hier schon vor der Ank¨ undigung des FASB zu Ereignis 1 eine hohe negative Reaktion. Wie bei der Stichprobe der Unternehmen mit besonders hohem Goodwill des DAX100 l¨asst sich f¨ ur die Gesamtstichprobe der Wertpapiere aller Unternehmen mit hohem Goodwill auch bereits an ¨ t = −3 eine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite feststellen. Nach dem ¨ Portfolio-t-Test ist die Uberrendite in H¨ohe von rund -1,80% unter Zugrundelegung ¨ eines Signiﬁkanzniveaus von 5% von Null verschieden. An t = −2 ist die Uberrendite in H¨ohe von rund -3,26% sogar unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 1% von Null verschieden. An Tag 2 und 3 lassen sich hingegen signiﬁkante positive ¨ Uberrenditen unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% bzw. 10% feststellen. Lediglich der t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme zeigt jedoch ¨ im Fenster [0;2] eine schwach signiﬁkante kumulierte positive Uberrendite an. In den Ereignisfenstern unter Einschluss der Tage bis t = −3 zeigen sich vielmehr ho¨ he negative kumulierte Uberrenditen, ausgel¨ost durch die angesprochenen negativen Kursreaktionen vor der Ank¨ undigung. Abbildung 5.15 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

390

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 1 0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00%

-4,00%

-6,00%

-8,00%

-10,00%

Ereignistage

Abbildung 5.15: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 1 der US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 2

AARt

tp

CAAR

tp

-3

-0,0020

−0,2237

-0,0020

−0,2237

-2

-0,0371

−4,0897 ∗ ∗∗

-0,0391

−3,0501 ∗ ∗∗

-1

-0,0133

−1,4677

-0,0525

−3,3378 ∗ ∗∗

CAAR

tp

−0,7669

0

-0,0070

−0,7669

-0,0594

−3,2741 ∗ ∗∗

-0,0070

1

-0,0188

−2,0702 ∗ ∗

-0,0782

−3,8542 ∗ ∗∗

-0,0257

−2,0062 ∗ ∗

2

-0,0100

−1,1073

-0,0882

−3,9705 ∗ ∗∗

-0,0358

−2,2774 ∗ ∗

3

0,0018

0,1968

-0,0865

−3,6016 ∗ ∗∗

-0,0340

−1,8738∗

4

0,0019

0,2112

-0,0845

−3,2943 ∗ ∗∗

-0,0321

−1,5816

5

-0,0264

-0,1109

−4,0750 ∗ ∗∗

-0,0585

−2,6307 ∗ ∗∗

6

0,0159

-0,0950

−3,3113 ∗ ∗∗

-0,0426

−1,7727∗

−2,9074 ∗ ∗∗ 1,7537∗

Tabelle 5.57: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Tabelle 5.57 zeigt f¨ ur die Stichprobe aller Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, ¨ die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die durchschnittlichen Uberrenditen (AARt ) ¨ der einzelnen Tage im Ereignisfenster von t = −3 bis t = 6 sowie die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) ab t = −3 und t = 0. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

391

Ereignis 2

CAAR

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0070

10

16

−0,7669

−0,7936

144

−0,6229

[1]

-0,0188

10

16

−2,0702 ∗ ∗

−2,5925 ∗ ∗

120

−1,7737∗

[0;2]

-0,0358

7

19

−2,2774 ∗ ∗

−2,4823 ∗ ∗

100*

−1,7836∗

[0;6]

-0,0426

12

14

−1,7727∗

−1,9770 ∗ ∗

126

−1,2036

[-3;-1]

-0,0525

8

18

−3,3378 ∗ ∗∗

−3,4705 ∗ ∗∗

81**

−1,6498

[-3;2]

-0,0882

6

20

−3,9705 ∗ ∗∗

−4,1785 ∗ ∗∗

32***

−2,4278 ∗ ∗

[-3;6]

-0,0950

8

18

−3,3113 ∗ ∗∗

−3,5111 ∗ ∗∗

53***

−1,9106∗

Tabelle 5.58: Ergebnisse zu Ereignis 2 f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern Tabelle 5.58 zeigt f¨ ur die N=26 Wertpapiere aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und im DAX100, die ¨ einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen, die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und negativen Vorzeichen der kumulierten ¨ Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨ angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

F¨ ur Ereignis 2 unterscheiden sich die Ergebnisse nicht wesentlich zu denen der anderen Stichproben. Auch hier lassen sich unter anderem an t = −2 und t = 1 hohe negative Kursreaktionen feststellen, die auch dazu f¨ uhren, dass insbesondere in den Ereignisfenstern unter Einschluss der Tage vor der Ank¨ undigung hohe ne¨ gative kumulierte Uberrenditen entstehen. Diese Ergebnisse k¨onnen wiederum auf eine negative Einsch¨atzung der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung und der Einf¨ uhrung des Impairment-Tests hindeuten. Abbildung 5.16 zeigt graphisch den Verlauf der CAAR f¨ ur diese Stichprobe.

392

Gesamtstichprobe US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignis 2 0,00% -3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

CAAR in %

-2,00%

-4,00%

-6,00%

-8,00%

-10,00%

-12,00%

Ereignistage

Abbildung 5.16: Verlauf der CAAR f¨ ur Ereignis 2 der US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill Ereignisfenster

F-Levene

[0]

0,1661

[1]

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

0,6857

0,0571

0,0111

0,0097

2,0918

2,0052

N

Mittelwert

26

-0,0070

131

-0,0036

26

-0,0188

131

-0,0079

26

-0,0358

131

-0,0244

26

-0,0426

131

-0,0455

26

-0,0525

131

-0,0377

26

-0,0882

131

-0,0621

26

-0,0950

131

-0,0832

tZSt

Median

MW

-0,0008 -0,2809

-0,0012

-0,1369

-0,0168 -0,7544

-0,0022

-0,8547

-0,0152 -0,4600

-0,0234

-0,3683

-0,0231 0,0864

-0,0439

-0,1464

-0,0162 -0,6490

-0,0124

-1,0389

-0,0655 -0,7874

-0,0407

-1,2467

-0,0559 -0,3124

-0,0573

-0,6658

¨ Tabelle 5.59: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill ¨ Tabelle 5.59 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und DAX100 (N=131) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=26). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests

393

auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelabgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ werte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Ereignisfenster

F-Levene

[0]

[1]

[0;2]

0,4052

0,9936

0,1073

[0;6]

0,0155

[-3;-1]

0,0762

[-3;2]

1,9093

[-3;6]

2,4177

N

Mittelwert

26

-0,0070

104

-0,0049

26

-0,0188

104

-0,0122

26

-0,0358

104

-0,0312

26

-0,0426

104

-0,0439

26

-0,0525

104

-0,0431

26

-0,0882

104

-0,0743

26

-0,0950

104

-0,0869

tZSt

Median

MW

-0,0008 -0,1779

-0,0004

-0,2193

-0,0168 -0,4576

-0,0043

-0,6175

-0,0152 -0,1848

-0,0307

-0,1270

-0,0231 0,0369

-0,0401

-0,0058

-0,0162 -0,3106

-0,0148

-0,8252

-0,0655 -0,4026

-0,0545

-0,8829

-0,0559 -0,2053

-0,0573

-0,7387

¨ Tabelle 5.60: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 aller US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und des Neuen Marktes mit Goodwill mit denen der Unternehmen mit hohem Goodwill ¨ Tabelle 5.60 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und DAX100, die einen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=104) und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100, die einen besonders hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=26). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

¨ F¨ ur den Vergleich der Uberrenditen der Stichprobe der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, sowohl mit der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer als auch der Stichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, kann kein signiﬁkanter Unterschied zwischen den Mittelwerten bzw. Medianen festgestellt werden. Dies gilt auch wiederum f¨ ur die Untersuchung der einzelnen Ereignistage von t = −3 bis t = 6, die nicht in den Tabellen dargestellt sind. Hypothese H3 muss des394

halb abgelehnt werden. Zwar treten in den meisten Ereignisfenstern bei den Unter¨ nehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, die h¨oheren Uberrenditen auf, jedoch ¨ ist dies nicht durchg¨angig der Fall und in einigen Fenstern liegen die Uberrenditen betragsm¨aßig auch relativ nahe beieinander. Auch hier wurde zus¨atzlich ein Ver¨ gleich der Uberrenditen der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit denen der Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, durchgef¨ uhrt. Ereignisfenster

F-Levene

N

Mittelwert

[0]

0,0016

26

-0,0070

27

-0,0014

26

-0,0188

27

0,0099 -0,0358

[1]

0,0051

[0;2]

0,0040

26 27

0,0007

[0;6]

0,0289

26

-0,0426

27

-0,0530

26

-0,0525

27

-0,0165

26

-0,0882

27

-0,0158

26

-0,0950

27

-0,0695

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

0,4432

1,4486

0,2213

tZSt

Median

MW

-0,0008 -0,3274

-0,0034

-0,3558

-0,0168 -1,3735

0,0047

-1,4412

-0,0152 -1,0994

-0,0059

-0,9252

-0,0231 0,2366

-0,0781

-0,5871

-0,0162 -1,4667

-0,0027

-1,3522

-0,0655 -2,0894**

-0,0154

-1,9215*

-0,0559 -0,6359

-0,0686

-0,1957

¨ Tabelle 5.61: Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 der Unternehmen mit hohem Goodwill mit denen der Unternehmen ohne Goodwill ¨ Tabelle 5.61 zeigt die Mittelwerte und Mediane der Uberrenditen f¨ ur alle US-GAAP-Bilanzierer, die einen hohen Goodwill im Konzernabschluss ausweisen (N=26) und den US-GAAP-Bilanzierern, die keinen Goodwill ausweisen (N=27). Der F-Levene-Wert steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨ oße des Levene-Tests auf Varianzgleichheit der Stichproben. Bei einer signiﬁkanten Pr¨ ufgr¨ oße muss die Nullhypothese gleicher Varianzen abgelehnt werden. Die Pr¨ ufgr¨ oßen tZSt und MW stehen f¨ ur den Zweistichprobentest auf Gleichheit der Mittelwerte bzw. den Mann-Whitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane der Teilstichproben. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%- ige Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist und damit die Nullhypothese gleicher Mittelwerte bzw. Mediane abgelehnt werden muss.

Die Unternehmen mit hohem Goodwill weisen hier im Ereignisfenster [-3;2] einen ¨ signiﬁkant negativeren Mittelwert und Median der Uberrenditen auf. Dies liegt vor ¨ allem an der Uberrendite an t = −2. An diesem Tag weisen die Unternehmen, die ¨ einen hohen Goodwill ausweisen, einen Mittelwert (Median) der Uberrenditen von -3,71% (-1,30%) gegen¨ uber nur -0,34% (-0,57%) bei den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, auf. Nach den verwendeten Testverfahren sind diese Mittelwerte 395

und Mediane unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% voneinander verschieden. Zumindest f¨ ur dieses Fenster l¨asst sich somit feststellen, dass die Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, eine st¨arker negative Kursreaktion aufweisen als die Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen.

5.8

Robustheitsanalyse der Ergebnisse

Die folgenden Robustheitsanalysen wurden grunds¨atzlich f¨ ur die Stichproben der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts und des DAX100 getrennt durchgef¨ uhrt. Nur falls sich gegen¨ uber den Ergebnissen der urspr¨ unglichen Untersuchungen deutliche Ver¨anderungen ergaben, wurde zus¨atzlich noch die Gesamtstichprobe auf Ver¨anderungen hin untersucht.

5.8.1

Ergebnisse unter Verwendung diskreter Renditen

Bisher wurden alle Auswertungen unter Verwendung logarithmierter Renditen durchgef¨ uhrt. Um zu u ufen, ob eine alternative Renditeform die Ergebnisse ver¨andert, ¨ berpr¨ werden nun die Ergebnisse unter Verwendung diskreter Renditen dargestellt. Eine ¨ weitere Anderung ist die Verwendung einer Teststatistik f¨ ur die Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR).288 An der restlichen Vorgehensweise wird nichts ver¨andert.

Wie sich zeigen wird, sind die Ergebnisse unter Verwendung diskreter Renditen gegen¨ uber den Ergebnissen unter Verwendung logarithmierter Renditen unver¨andert. Da die diskreten Renditen tendenziell u ¨ ber den logarithmierten Renditen liegen, ¨ kommt es vor, dass positive Uberrenditen unter Verwendung der diskreten Renditeform teilweise auf einem niedrigeren Signiﬁkanzniveau von Null verschieden sind, d.h. ¨ dass die Nullhypothese keiner signiﬁkant von Null verschiedener Uberrenditen eher ¨ abgelehnt wird, w¨ahrend negative Uberrenditen teilweise auf einem h¨oheren Signiﬁkanzniveau von Null verschieden sind.289 Da sich die Ergebnisse nur unwesentlich voneinander unterscheiden, werden in den folgenden Tabellen nur die ausgew¨ahlten Ereignisfenster pr¨asentiert. Es zeigt sich auch, dass die Teststatistik f¨ ur die BHAR 288 289

Vgl. zu den BHAR Abschn. 5.5.6 und zur entsprechenden Teststatistik Abschn. 5.5.7.3. Vgl. dazu auch schon Thompson (1988), S. 78 und Abschn. 5.5.4.

396

(tBHAR ) keine wesentlich unterschiedlichen Ergebnisse als die anderen Teststatistiken liefert. F¨ ur eine Interpretation der Ergebnisse wird deshalb auf Abschn. 5.7 verwiesen.

¨ Die folgenden Tabellen zeigen jeweils die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern, die Anzahl der positiven und nega¨ tiven Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere und die ur die Pr¨ ufgr¨oße des Portfolio-tBuy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR). tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße auf Signiﬁkanz der Buy-and-Hold Abnormal Returns Tests, tBHAR f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme, (BHAR), tU f¨ Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

397

398

0,0294

[-3;6]

60

50

50

58

44

47

57

57

52

59

49

63

-

0,0280

-0,0168

-0,0193

0,0502

0,0016

0,0038

-0,0003

BHAR

1,3808

−1,0370

1,2176

−1,0777

2,6524 ∗ ∗∗ −1,7236∗

2,4873 ∗ ∗ −1,5764

0,1369

0,7319

−0,0463

tBHAR

0,0522

0,4954

−0,0408

tp

1,8914∗

−1,4117

−2,5456 ∗ ∗

3,9364 ∗ ∗∗

0,5262

0,8162

0,2670

tU

−0,8507 −0,0062

−1,3971

−0,7937

−0,9215

−1,1422

0,5122

1,0599 −0,4094

−0,6232 −1,7358∗

−0,5307

−0,9557

tC

−0,9837

Z

-0,0380

-0,0617

-0,0882

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

34

38

41

41

41

54

53

+

73

69

66

66

66

53

54

-

Vorzeichen

-0,0752

-0,0541

-0,0350

-0,0426

-0,0211

-0,0049

-0,0029

BHAR

−1,9670∗ −2,9967 ∗ ∗∗ −3,5337 ∗ ∗∗ −4,2473 ∗ ∗∗ −5,4502 ∗ ∗∗

−1,7865∗ −2,4789 ∗ ∗ −2,8697 ∗ ∗∗ −3,2924 ∗ ∗∗ −3,6457 ∗ ∗∗

−0,5132 −0,7389

−0,3758

tBHAR

−0,6363

tp

−5,8514 ∗ ∗∗

−5,3133 ∗ ∗∗

−4,3570 ∗ ∗∗

−4,2379 ∗ ∗∗

−3,2417 ∗ ∗∗

−1,0623

−0,9498

tU

−1,5678 −2,2421 ∗ ∗ −2,2140 ∗ ∗

−3,7374 ∗ ∗∗ −4,4678 ∗ ∗∗

−1,6199

−1,6029

−0,2762

−0,3594

tC

−2,8702 ∗ ∗∗

−3,2588 ∗ ∗∗

−2,4786 ∗ ∗

−0,8594

−1,0148

Z

Tabelle 5.63: Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts

-0,0237

-0,0502

[0;2]

[0;6]

-0,0029

-0,0049

[0]

[1]

CAAR

Ereignis 2

Tabelle 5.62: Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts

-0,0202

[-3;2]

55

0,0503

-0,0209

0,0007

[0;2]

[0;6]

0,0038

[-3;-1]

48

-0,0003

[0]

[1]

+

Vorzeichen

CAAR

Ereignis 1

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt (N=107):

399

0,0212

[-3;6]

49

40

41 33

41

40

38

43

40

47

-

0,0199

-0,0203

-0,0191

0,0433

-0,0015

0,0017

0,0005

BHAR

0,8719

−1,1251

−1,2156 0,8796

−1,3992

−1,6063

1,9644∗

−0,1188

−0,1128 2,1029 ∗ ∗

0,2962

0,0615

tBHAR

0,2192

0,0637

tp

1,4501

−1,2015

−2,0654 ∗ ∗

3,0918 ∗ ∗∗

0,3467

0,3448

0,5993

tU

−1,3324

0,4903 −0,7131 0,1400

−1,3372

−0,4934

−0,6592

−0,7251

−0,5151

0,6771

−0,5462

−0,2870

−0,5226

tC

−0,3343

Z

28

27

30 53

54

51

48

52

41

39

-

-0,0797

-0,0671

-0,0412

-0,0412

-0,0289

-0,0098

-0,0043

BHAR

−2,4681 ∗ ∗ −3,3765 ∗ ∗∗ −4,5531 ∗ ∗∗ −4,8415 ∗ ∗∗

−2,4291 ∗ ∗ −4,1466 ∗ ∗∗ −3,9131 ∗ ∗∗

−2,4022 ∗ ∗

−2,4304 ∗ ∗ −3,4338 ∗ ∗∗

−0,7155 −1,3501

−0,5636

tBHAR

−1,2797

tp

−5,1373 ∗ ∗∗

−5,3589 ∗ ∗∗

−4,4848 ∗ ∗∗

−3,2927 ∗ ∗∗

−3,1793 ∗ ∗∗

−1,3755

−0,8181

tU

−2,0739 ∗ ∗ −2,6431 ∗ ∗∗ −2,2517 ∗ ∗

−3,9597 ∗ ∗∗ −3,7384 ∗ ∗∗

−1,3336

−1,6640∗

−0,4931

−0,2132

tC

−2,9191 ∗ ∗∗

−2,4860 ∗ ∗

−2,5189 ∗ ∗

−1,1488

−0,6121

Z

Tabelle 5.65: Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill

-0,0776

-0,0945

[-3;2]

[-3;6]

33

-0,0491

-0,0454

[0;6]

[-3;-1]

29

-0,0322

[0;2]

42

40

-0,0043

-0,0098

[0]

+

Vorzeichen

[1]

CAAR

Ereignis 2

Tabelle 5.64: Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill

-0,0227

[-3;2]

43

0,0425

-0,0213

[0;6]

[-3;-1]

38

-0,0015

[0;2]

34

41

0,0005

0,0017

[0]

+

Vorzeichen

[1]

CAAR

Ereignis 1

Ergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill im Neuen Markt (N=81):

400

-0,0310

0,0072

0,0085

0,0449

-0,0934

-0,0850

-0,0485

[0]

[1]

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

4

5

3

5

5

9

3

9

8

10

8

8

4

10

-

Vorzeichen

+

-0,0653

-0,0854

-0,0862

0,0372

0,0082

0,0072

-0,0310

BHAR

−1,9670∗ −1,8113∗ −1,1600

−2,1464 ∗ ∗ −0,9491

0,5656

0,1972

0,6500

−1,9667∗

tBHAR

−3,3378 ∗ ∗∗

1,0508

0,3024

0,4435

−1,9163∗

tp

−0,9881

−2,1921 ∗ ∗

−4,3307 ∗ ∗∗

1,6179

1,1948

0,6861

−1,4123

tU

34

28

19*

45

43

59

19*

Z

−1,3768

−1,5985

−2,3527 ∗ ∗

−0,1054

0,0921

1,2576

−1,9173∗

tC

-0,1404

[-3;2]

[-3;6]

2

1

2

6

4

7

6

11

12

11

7

9

6

7

-

Vorzeichen

+

-0,1228

-0,1196

-0,0855

-0,0360

-0,0329

-0,0039

-0,0132

BHAR

−3,2670 ∗ ∗∗ −6,3379 ∗ ∗∗ −3,9592 ∗ ∗∗

−3,2931 ∗ ∗∗ −3,2757 ∗ ∗∗ −2,7473 ∗ ∗∗

−0,8128 −0,6583

−1,3394

−0,1352

−1,1278

−0,8525

−0,2422

tBHAR

−0,8182

tp

−3,2934 ∗ ∗∗

−3,7458 ∗ ∗∗

−4,1027 ∗ ∗∗

−1,3140

−1,2547

−0,1029

−0,8657

tU

8***

1***

8***

34

34

41

33

Z

−1,9590∗

−2,4790 ∗ ∗

−2,4466 ∗ ∗

−0,7398

−1,0593

0,0655

−0,6229

tC

Tabelle 5.67: Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill

-0,0922

-0,1297

[-3;-1]

-0,0375

-0,0482

-0,0039

[1]

[0;2]

-0,0132

[0]

[0;6]

CAAR

Ereignis 2

Tabelle 5.66: Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill

CAAR

Ereignis 1

Ergebnisse f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill im Neuen Markt (N=13):

401

0,0329

0,0056

-0,0031

0,0298

0,0025

[0;2]

[0;6]

[-3;-1]

[-3;2]

[-3;6]

15

16

11

14

18

12

17

+

9

8

13

10

6

12

7

-

Vorzeichen

0,0023

0,0310

-0,0029

0,0038

0,0330

0,0038

0,0154

BHAR

0,1370

0,1090

1,7599∗

−0,2163

−0,3062 2,0920 ∗ ∗

0,3351

3,5229 ∗ ∗∗

3,2647 ∗ ∗∗ 0,3642

0,8092

2,3159 ∗ ∗

tBHAR

0,6476

2,6433 ∗ ∗∗

tp

0,3895

2,6122 ∗ ∗∗

0,1285

0,3856

3,5848 ∗ ∗∗

0,8102

2,6149 ∗ ∗∗

tU

160

211*

153

172

254***

160

232**

Z

0,4431

2,7190 ∗ ∗

1,3753

−0,3707

2,4700 ∗ ∗

0,5575

2,2866 ∗ ∗

tC

-0,0295

[-3;2]

[-3;6]

12

10

10

9

7

6

7

+

12

14

14

15

17

18

17

-

Vorzeichen

-0,0283

-0,0308

-0,0137

-0,0160

-0,0189

-0,0167

-0,0038

BHAR

−1,6091 −2,0450∗ −1,7870∗

−1,3394 −2,3023 ∗ ∗ −1,6014

−1,7752∗ −1,3291

−1,9166∗

−2,1179 ∗ ∗

−1,0372

−0,5776

−2,8628 ∗ ∗∗

tBHAR

−0,6570

tp

105

90* −1,4485

109

−1,2791

94

69**

67**

109

Z

−2,2550 ∗ ∗

−0,9147

−1,9320∗

−2,5252 ∗ ∗

−0,9931

tU

−1,0268

−1,6902

−0,6638

−0,7927

−1,7265∗

−2,3597 ∗ ∗

−0,8208

tC

Tabelle 5.69: Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer im DAX100

-0,0135

-0,0328

[-3;-1]

-0,0193

-0,0160

-0,0167

[1]

[0;2]

-0,0038

[0]

[0;6]

CAAR

Ereignis 2

Tabelle 5.68: Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer im DAX100

0,0154

0,0038

[0]

[1]

CAAR

Ereignis 1

Ergebnisse f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 (N=24):

402

-0,0267

[-3;2]

[-3;6]

6

6

4

6

9

6

9

+

7

7

9

7

4

7

4

-

Vorzeichen

-0,0273

-0,0082

-0,0288

0,0003

0,0210

0,0013

0,0098

BHAR

−1,5416 −0,3458 −0,9664

−1,9400∗ −0,3476 −1,0000

0,0181

1,9272∗

0,2732

1,2982

tBHAR

0,0748

1,4485

0,1518

1,1584

tp

−0,9303

−0,1374

−1,8374∗

0,0709

1,6333

0,1726

1,3736

tU

34

41

27

47

69

44

62

Z

−0,3523

0,5946

−0,0011

−0,4203

0,8420

0,1870

0,9231

tC

6

6

6

9

7

7

7

9

10

10

-0,0369

-0,0325

-0,0073

-0,0307

-0,0268

-0,0288

0,0005

BHAR

−2,2483 ∗ ∗ −1,7120 −2,1506∗ −0,6315 −1,4505 −1,8349∗

−1,8760∗ −1,3607 −0,4962 −1,6774∗ −1,4102

0,0542

tBHAR

−3,4131 ∗ ∗∗

0,0612

tp

−1,3079

−1,6642∗

−0,4338

−1,2933

−1,9336∗

−3,1735 ∗ ∗∗

−0,1356

tU

28

28

43

23

15**

10***

37

Z

−0,8276

−1,0511

−0,0011

−0,9884

−1,4854

−2,5034 ∗ ∗

−0,2756

tC

Tabelle 5.71: Ergebnisse zu Ereignis 2 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100

-0,0346

-0,0376

[-3;2]

[-3;6]

4

-0,0303

-0,0072

[0;6]

[-3;-1]

3

-0,0274

[0;2]

4

3

0,0005

-0,0288

[0]

-

Vorzeichen

+

[1]

CAAR

Ereignis 2

Tabelle 5.70: Ergebnisse zu Ereignis 1 mit diskreten Renditen f¨ ur US-GAAP- Bilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 Markt

-0,0283

-0,0072

[-3;-1]

0,0211

0,0017

0,0013

[1]

[0;2]

0,0098

[0]

[0;6]

CAAR

Ereignis 1

Ergebnisse f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 (N=13):

Aus diesen Auswertungen l¨asst sich die Schlussfolgerung ziehen, dass die Renditeform keinen wesentlichen Einﬂuss auf die Untersuchungsergebnisse hat. Kleine ¨ Anderungen bez¨ uglich der Signiﬁkanzniveaus ergeben sich nur, weil diskrete Renditen tendenziell u ¨ ber den logarithmierten liegen. An den letztlichen Ergebnissen aus Abschn 5.7 ¨andert sich dadurch jedoch nichts.

5.8.2

Ergebnisse bei Ausschluss von Wertpapieren mit insigniﬁkantem Beta und nur einer Aktiengattung

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse der Ereignisstudie vorgestellt, wenn nur die Wertpapiere eingeschlossen werden, die ein signiﬁkantes Beta aufweisen, d.h. f¨ ur die ein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Marktrendite und der jeweiligen Wertpapierrendite nachgewiesen werden kann. F¨ ur diese Wertpapiere scheint das Marktmodell besonders geeignet. Hier soll u uft werden, ob Wert¨berpr¨ papiere, f¨ ur die diese Annahme des Marktmodells nicht gegeben ist, die Ergebnisse verzerren. F¨ ur die Auswahl der Wertpapiere, die ein insigniﬁkantes Beta aufweisen, wurde folgende Vorgehensweise gew¨ahlt. Da bei Vorliegen von Heteroskedastizit¨at und/oder Autokorrelation der t-Test auf Signiﬁkanz der Regressionskoeﬃzienten mit der Standardabweichung aus der u ¨blichen OLS-Sch¨atzung zu verzerrten Ergebnissen f¨ uhren kann, wurden zus¨atzlich die robusten Standardfehler nach Newey/West verwendet. Die robusten Standardfehler ber¨ ucksichtigen das Auftreten von Heteroskedastizit¨at und Autokorrelation in den Residuen.290 Ist der gesch¨atzte BetaKoeﬃzient sowohl unter Verwendung der nicht robusten Standardabweichung des u ¨blichen OLS-Sch¨atzverfahren als auch unter Verwendung der robusten Standardfehler von Newey/West nicht signiﬁkant, wird das Wertpapier gleich ausgeschlossen. Ist jedoch nur einer der beiden gesch¨atzten Koeﬃzienten nicht signiﬁkant, wird das Wertpapier dann ausgeschlossen, wenn keine Autokorrelation und/oder Heteroskedastizit¨at vorliegt und der Koeﬃzient unter Verwendung der nicht robusten Standardfehler nicht signiﬁkant ist. Wenn hingegen nach einem der in dieser Untersuchung verwendeten Verfahren Autokorrelation und/oder Heteroskedastizit¨at festgestellt werden kann, wird das Wertpapier ausgeschlossen, wenn der Koeﬃzient unter Verwendung der robusten Standardfehler nicht signiﬁkant von Null verschieden 290

Vgl. zu den robusten Standardfehlern auch Abschn. A.1.1.

403

ist. Diese Auswahl f¨ uhrte dazu, dass f¨ ur den Neuen Markt zwei Wertpapiere ausgeschlossen wurden. Bei den DAX100-Unternehmen mussten acht Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer ausgeschlossen werden.

F¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 wurde f¨ ur zwei Wertpapiere noch ein weiteres Ausschlusskriterium gew¨ahlt. Da die Fresenius Medical Care AG und die SAP AG im Untersuchungszeitraum neben Stamm- auch Vorzugsaktien ausgeben, wurde zudem dasjenige Wertpapier der beiden Aktiengattungen ausgeschlossen, das an weniger Tagen im Sch¨atzzeitraum einen Handel aufweist. Da nicht auszuschließen ist, dass durch die gleichzeitige Ber¨ ucksichtigung von Stamm- und Vorzugsaktie eines Unternehmens ein Doppeleﬀekt durch zwei Aktien des gleichen Unternehmens bei der Kursreaktion entsteht, wird nur eine Wertpapiergattung aufgenommen.

Da die Unternehmen des Neuen Markts im Untersuchungszeitraum nur Stammaktien ausgeben, ist f¨ ur diese Unternehmen kein weiterer Ausschluss n¨otig. Zun¨achst wurde eine getrennte Untersuchung f¨ ur die US-GAAP-Unternehmen des DAX100 durchgef¨ uhrt, bei der noch die Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta in der Stichprobe verblieben. Da die Ergebnisse f¨ ur die getrennte Untersuchung beider Ausschlusskriterien sich nicht wesentlich von denen der urspr¨ unglichen Untersuchung mit allen Wertpapieren und auch nicht von den Ergebnissen, bei denen sowohl Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta als auch entweder die Stamm- oder Vorzugsaktie ausgeschlossen wurde, unterscheiden, werden hier nur die Ergebnisse der Untersuchung pr¨asentiert, bei der beide Ausschlusskriterien angewendet wurden.

Da schon bei der Auswahl der Unternehmen mit insigniﬁkantem Beta im DAX100 die Fresenius Medical Care AG mit beiden Aktiengattungen ausgeschlossen werden musste, musste zus¨atzlich nur noch eine Aktie der SAP AG ausgeschlossen werden. Bei der SAP AG wies die Vorzugsaktie die geringere Zahl von Handelstagen im Sch¨atzzeitraum auf. Die endg¨ ultigen Stichproben umfassen f¨ ur den Neuen Markt insgesamt 105 Wertpapiere und f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 noch 15 Wertpapiere.

Durch den Ausschluss ver¨andern sich zum Teil auch die weiteren Stichproben. Da 404

beide Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt, die ausgeschlossen werden, einen Goodwill ausweisen, verringert sich diese Stichprobe auf 79 Unternehmen. Wie sich jedoch zeigen wird, ver¨andern sich die Ergebnisse f¨ ur die US-GAAPBilanzierer durch Ausschluss der beiden Wertpapiere nur so geringf¨ ugig, dass lediglich die Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe der Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer pr¨asentiert werden. F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill sind die Ver¨anderungen ebenfalls nur unwesentlich. Die Stichprobe der Unternehmen mit besonders hohem Goodwill bleibt f¨ ur die Wertpapiere des Neuen Markts hingegen unver¨andert, da beide US-GAAP-Bilanzierer, die ausgeschlossen werden, auch nicht in der urspr¨ unglichen Stichprobe enthalten waren. Insofern kann hier auf die Ergebnisse aus Abschn. 5.7.3 verwiesen werden. Bei den Wertpapieren des DAX100 setzt sich die verbleibende Stichprobe von Unternehmen, die den Konzernabschluss nach US-GAAP aufstellen und einen besonders hohen Goodwill ausweisen, aus neun Wertpapieren zusammen.

Weiterhin werden f¨ ur diese Untersuchung wieder logarithmierte Renditen verwendet. Auch die weiteren Modellparameter bleiben gegen¨ uber Abschn. 5.7 unver¨andert. ¨ Die folgenden Tabellen zeigen jeweils die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und ¨ negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist. Auf den t-Test f¨ ur die BHAR wurde hier wieder verzichtet, da logarithmierte Renditen verwendet werden.291 Im Wesentlichen entsprechen die Ergebnisse den urspr¨ unglichen Ergebnissen, weshalb auf eine genauere Kommentierung und Interpretation auf Abschn. 5.7 verwiesen werden kann. In ¨ einigen F¨allen ¨andert sich lediglich etwas am Signiﬁkanzniveau f¨ ur die Uberrenditen.

291

Vgl. dazu Abschn. 5.5.6 und zur Teststatistik tBHAR Abschn. 5.5.7.3.

405

Ereig.

CAAR

1

Vorz. +

-

tp

tU

Z

tC −0,4611

[0]

-0,0008

44

61

−0,1085

0,2184

−0,7608

[1]

0,0035

59

46

0,4612

0,7194

−1,1029

1,0453

[0;2]

-0,0012

48

57

−0,0888

0,1889

−0,4955

−0,3992

3,3985 ∗ ∗∗

−1,8957∗

2,2083 ∗ ∗

[0;6]

0,0446

55

50

[-3;-1]

-0,0231

47

58

−1,7508∗

−2,9508 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0243

50

55

−1,3008

[-3;6]

0,0214

58

47

0,8886

0,5528

−1,0326

−0,7551

−1,9301∗

−0,9782

−0,8161

1,2280

−1,2819

0,0490

Tabelle 5.72: Ereignis 1 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0031

52

53

−0,4013

−0,9001

−0,7800

−0,3642

[1]

-0,0061

55

50

−0,7961

−1,3939

−0,7896

−0,3410

[0;2]

-0,0250

40

65

−1,8957∗

−3,3842 ∗ ∗∗

−2,3656 ∗ ∗

−1,6093

[0;6]

-0,0522

42

63

−2,5873 ∗ ∗

−4,4217 ∗ ∗∗

−3,0817 ∗ ∗∗

−1,6719∗

[-3;-1]

-0,0436

42

63

−3,2997 ∗ ∗∗

−5,0565 ∗ ∗∗

−2,7109 ∗ ∗∗

−1,6249

[-3;2]

-0,0686

37

68

−3,6737 ∗ ∗∗

−5,9003 ∗ ∗∗

−3,6220 ∗ ∗∗

−2,2870 ∗ ∗

[-3;6]

-0,0958

37

68

−3,9720 ∗ ∗∗

−6,3790 ∗ ∗∗

−4,3285 ∗ ∗∗

−2,2889 ∗ ∗

Tabelle 5.73: Ereignis 2 f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta ¨ F¨ ur die 105 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer sind die Anderungen nur unwesentlich. Dieses Ergebnis verwundert auch nicht weiter, da lediglich zwei Wertpapiere von 107 aus der Stichprobe ausgeschlossen wurden. Da sich bei den Wertpapieren der US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill ausweisen, auch nur unwesentliche ¨ Anderungen ergeben, wird auf die Darstellung der Ergebnisse hier verzichtet. Die Stichprobe der 13 Wertpapiere von Unternehmen, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, ist unver¨andert.

406

Ereig.

CAAR

1

tp

Vorz. +

-

[0]

0,0206

12

3

[1]

-0,0034

6

9

tU

3,0591 ∗ ∗∗ −0,5125

3,0550 ∗ ∗∗ −0,5649

Z

104***

tC 2,7064 ∗ ∗ −0,7238

36

[0;2]

0,0356

11

4

3,0524 ∗ ∗∗

3,1795 ∗ ∗∗

103**

1,9523∗

[0;6]

0,0234

11

4

1,3126

1,3175

91*

0,4132

[-3;-1]

0,0030

8

7

0,2564

0,9144

76

1,5552

[-3;2]

0,0385

11

4

2,3396 ∗ ∗

2,8775 ∗ ∗∗

90*

2,4802 ∗ ∗

[-3;6]

0,0263

11

4

1,2386

1,5868

82

1,1975

Tabelle 5.74: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta Ereig.

CAAR

2

Vorz. +

tp

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0059

5

10

−0,8843

−0,7602

43

−0,5741

[1]

-0,0250

2

13

−3,7227 ∗ ∗∗

−3,0463 ∗ ∗∗

14***

−3,0143 ∗ ∗∗

[0;2]

-0,0325

3

12

−2,7877 ∗ ∗∗

−2,3011 ∗ ∗

16***

−2,0656∗

[0;6]

-0,0319

6

9

−1,7944∗

−1,5294

24**

−1,4708

[-3;-1]

-0,0201

6

9

−1,7286∗

−1,4641

38

−0,8475

[-3;2]

-0,0526

6

9

−3,1935 ∗ ∗∗

−2,6443 ∗ ∗∗

25**

−2,0600∗

[-3;6]

-0,0521

6

9

−2,4481 ∗ ∗

−2,0588∗

25**

−1,6948

Tabelle 5.75: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta In der Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 zeigt sich zu Ereignis 1, ¨ dass sich die Vorzeichen der kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen an t = 1 und im Ereignisfenster [-3;-1] gegen¨ uber den Ergebnissen f¨ ur alle 24 Wertpapiere in Abschn. 5.7.5 umkehren. In beiden F¨allen zeigt jedoch keines der Testverfahren, wie auch bei der urspr¨ unglichen Untersuchung, eine signiﬁkant von Null verschie¨ ¨ dene Uberrendite an. An t = 0 ist die durchschnittliche Uberrendite etwas h¨oher gegen¨ uber der urspr¨ unglichen Stichprobe, was dazu f¨ uhrt, dass die Nullhypothese ¨ keiner signiﬁkant von Null verschiedener Uberrendite sogar nach einigen Testverfahren auf einem niedrigeren Signiﬁkanzniveau abgelehnt werden kann. An den letztlichen Ergebnissen a¨ndert dies jedoch nichts. Zu Ereignis 2 l¨asst sich eine tendenziell ¨ st¨arker negative Uberrendite feststellen. Ein auﬀallendes Ergebnis ist, dass auch in den Ereignisfenstern unter Einbeziehung der Tage bis t = −3 die Nullhypothese auf einem niedrigeren Signiﬁkanzniveau abgelehnt werden kann bzw. wenn sie in der urspr¨ unglichen Stichprobe noch nicht abgelehnt werden konnte, hier zumindest unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% abgelehnt werden kann. Dies liegt ¨ an der Uberrendite an t = −2 in H¨ohe von rund -1,43%, die nach dem Portfolio407

t-Test unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% von Null verschieden ist, w¨ahrend sie in der urspr¨ unglichen Stichprobe nicht signiﬁkant von Null verschieden war. Auch hier entsteht schon vor dem Zeitpunkt der Ank¨ undigung des FASB eine h¨ohere negative Kursreaktion, was bisher allerdings, zumindest zu diesem Ereignis f¨ ur die Stichproben der DAX100-Unternehmen, noch nicht festgestellt werden konnte. Da es sich um eine relativ kleine Stichprobe handelt, muss dieses Ergebnis auch mit Vorsicht betrachtet werden. Es best¨atigt jedoch auch das Ergebnis, dass zu Ereignis 2 sehr hohe negative Reaktionen feststellbar sind.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp

[0]

0,0157

7

2

1,6430

[1]

0,0000

4

5

0,0023

tU

1,8592∗ −0,0676

tC

Z

37* 18

1,4683 −0,1530

[0;2]

0,0287

6

3

1,7370∗

1,8403∗

36

0,7826

[0;6]

0,0186

6

3

0,7350

0,7710

30

0,1126

[-3;-1]

-0,0237

3

6

−1,4301

−1,0375

18

−0,1410

[-3;2]

0,0051

5

4

0,2171

0,5684

25

0,4537

[-3;6]

-0,0051

5

4

−0,1683

0,0820

22

0,0170

Tabelle 5.76: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

tp

tU

tC

Z

-

[0]

-0,0064

3

6

−0,6657

−0,6922

17

−0,2831

[1]

-0,0398

1

8

−4,1609 ∗ ∗∗

−3,6482 ∗ ∗∗

2***

−3,1189 ∗ ∗

[0;2]

-0,0468

1

8

−2,8301 ∗ ∗∗

−2,5874 ∗ ∗

2***

−1,9236∗

[0;6]

-0,0520

3

6

−2,0555 ∗ ∗

−2,0442 ∗ ∗

6**

−1,6029

[-3;-1]

-0,0113

4

5

−0,6820

−0,5108

19

−0,2384

[-3;2]

-0,0581

4

5

−2,4834 ∗ ∗

−2,1782 ∗ ∗

10

−1,5288

[-3;6]

-0,0633

3

6

−2,0933 ∗ ∗

−1,9732 ∗ ∗

6**

−1,4716

Tabelle 5.77: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill im DAX100 unter Ausschluss der Wertpapiere mit insigniﬁkantem Beta Zu Ereignis 1 l¨asst sich f¨ ur diese Stichprobe feststellen, dass sich die Ergebnisse kaum ver¨andern. F¨ ur diese Stichprobe zeigen sich an t = 0 und auch im Fenster ¨ [0;2] vereinzelt signiﬁkant positive Uberrenditen, allerdings nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10%. In der urspr¨ unglichen Stichprobe konnte lediglich im Fenster [0;2] und auch nur mit dem Test von Wilcoxon eine schwach ¨ signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite festgestellt werden. Da die Ergebnisse auch hier nur schwach signiﬁkant sind, liegt keine wesentliche Ver¨anderung vor. An 408

Ereignis 2 ist wie auch bei der urspr¨ unglichen Stichprobe an den einzelnen Ereignis¨ tagen nur die Uberrendite an t = 1 signiﬁkant von Null verschieden. Da sie jedoch mit rund -3,98% etwas h¨oher ist, zeigen die Testverfahren f¨ ur die Ereignisfenster, die ¨ diesen Tag mit einschließen, teilweise eine Uberrendite auf einem niedrigeren Signiﬁkanzniveau an, was jedoch an den letztlichen Ergebnissen nichts ¨andert. Auch wenn es sich um sehr kleine Stichproben der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 handelt und die Ergebnisse grunds¨atzlich vorsichtig zu interpretieren sind, zeigt sich, dass sich die Ergebnisse im Vergleich zur Ursprungsstichprobe nicht wesentlich ver¨andern.

Auch f¨ ur diese Robustheitsanalyse konnte festgestellt werden, dass die Ergebnisse fast unver¨andert bleiben. Es konnte kein wesentlicher Einﬂuss auf die Ergebnisse ausgemacht werden, wenn Wertpapiere in die Stichprobe eingeschlossen werden, die keinen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Markt- und der Wertpapierrendite aufweisen. F¨ ur die DAX100-Unternehmen wurde zus¨atzlich noch untersucht, ob sich die Ergebnisse ver¨andern, wenn nur eine Aktiengattung (Stamm- oder Vor¨ zugsaktie) ber¨ ucksichtigt wird. Auch hierf¨ ur konnten keine wesentlichen Anderungen festgestellt werden.

5.8.3

Ergebnisse bei Verwendung eines alternativen Sch¨ atzzeitraums

In diesem Abschnitt werden die Ergebnisse der Ereignisstudie bei Verwendung eines alternativen Sch¨atzzeitraumes pr¨asentiert. Bei dem bisher gew¨ahlten Sch¨atzzeitraum von t = −203 bis t = −4 besteht das Problem, dass darin potenziell Renditen der Wertpapiere enthalten sein k¨onnten, die schon von den Ereignissen beeinﬂusst sind. Zwar liegen keine fr¨ uheren Ereignistermine als die in Abschn. 5.5.1 deﬁnierten vor, dennoch k¨onnte es sein, dass sich schon vor der eigentlichen Ank¨ undigung durch das FASB entsprechende Informationen verbreitet haben. Um einen Sch¨atzzeitraum zu untersuchen, der noch nicht oder zumindest nicht so stark von den Ereignissen beeinﬂusst ist, wurde das Ende des Sch¨atzzeitraums auf den 3. Oktober 2000 (t = −46) vorverlegt. An diesem Tag ﬁndet sich eine Meldung, dass wiederum aus politischen Kreisen versucht wurde, das FASB bez¨ uglich der Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode umzustimmen. Dieser Tag kann als wichtiger Wendepunkt gesehen 409

werden, weil die darauf folgenden Diskussionen im FASB neben der Abschaﬀung der Pooling of Interests Methode letztlich auch zur Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung gef¨ uhrt haben. Die alternative Sch¨atzperiode umfasst somit den Zeitraum t = −245 bis t = −46. Durch die Vorverlegung des Sch¨atzzeitraums mussten wiederum einige Unternehmen aus der Stichprobe ausgeschlossen werden, die erst im Verlauf des Sch¨atzzeitraums ihre Wertpapiere erstmals emittierten. F¨ ur den Neuen Markt galt dies f¨ ur 9 Unternehmen. In der Stichprobe verbleiben somit 98 Unternehmen. In der Stichprobe von Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren und einen Goodwill ausweisen, verbleiben 77 Unternehmen und mit einem hohem Goodwill noch 12 Unternehmen. Bei den Unternehmen des DAX100 f¨allt als einziges Unternehmen die Techem AG heraus. Die Stichprobe der US-GAAPBilanzierer verringert sich deshalb auf 23 Wertpapiere. Da die Techem AG auch nach der gew¨ahlten Deﬁnition einen besonders hohen Goodwill ausweist, verringert sich die Stichprobe dieser Wertpapiere von 13 auf 12. Weiterhin werden in diesem Abschnitt wiederum logarithmierte Renditen verwendet.

¨ Die folgenden Tabellen zeigen jeweils die kumulierten durchschnittlichen Uberrenditen (CAAR) in ausgew¨ahlten Ereignisfenstern und die Anzahl der positiven und ¨ negativen Vorzeichen der kumulierten Uberrenditen der einzelnen Wertpapiere. tp steht f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Portfolio-t-Tests, tU f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des t-Tests unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme, Z f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Vorzeichen-Rangtests von Wilcoxon und tC f¨ ur die Pr¨ ufgr¨oße des Rangplatztests von Corrado. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

Ereig.

CAAR

1

Vorz. +

tp

tU

Z

tC −0,8694

-

[0]

-0,0057

36

62

−0,6563

−0,7845

−1,5485

[1]

0,0010

52

46

0,1123

0,1402

−0,5528

0,7295

[0;2]

-0,0088

41

57

−0,5846

−0,4883

−1,3714

−0,5762

1,0391

1,8845∗

−0,2693

[0;6]

0,0238

43

55

[-3;-1]

-0,0306

43

55

−2,0389 ∗ ∗

−3,1140 ∗ ∗∗

−1,6761∗

0,0038

[-3;2]

-0,0394

43

55

−1,8551∗

−2,5121 ∗ ∗

−1,7257∗

−0,9580

[-3;6]

-0,0068

50

48

−0,2474

−0,1119

−0,1311

−0,4233

−0,7786

Tabelle 5.78: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum 410

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0071

45

53

−0,8166

−1,5900

−1,1836

−0,5370

[1]

-0,0116

47

51

−1,3439

−2,4568 ∗ ∗

−1,6194

−0,6443

[0;2]

-0,0376

35

63

−2,5044 ∗ ∗

−4,4842 ∗ ∗∗

−3,3806 ∗ ∗∗

−1,9902 ∗ ∗

[0;6]

-0,0674

36

62

−2,9373 ∗ ∗∗

−4,9925 ∗ ∗∗

−4,1070 ∗ ∗∗

−1,6869∗

[-3;-1]

-0,0483

35

63

−3,2185 ∗ ∗∗

−5,4039 ∗ ∗∗

−3,1680 ∗ ∗∗

−1,5238

[-3;2]

-0,0859

29

69

−4,0467 ∗ ∗∗

−6,8972 ∗ ∗∗

−4,5818 ∗ ∗∗

−2,4848 ∗ ∗

[-3;6]

-0,1157

28

70

−4,2204 ∗ ∗∗

−7,0217 ∗ ∗∗

−5,3543 ∗ ∗∗

−2,2459 ∗ ∗

Tabelle 5.79: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt zeigt sich gegen¨ uber der urspr¨ unglichen Untersuchung vor allem, dass die relativ hohe positive Kursreaktion an Ereignis 1 im Zeitraum [0;6] bei Verwendung des alternativen Sch¨atzzeitraums nur mehr nach dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme signiﬁkant von Null verschieden ist und das auch nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10%. Es war ohnehin fraglich, ob die Kursreaktion, die f¨ ur die urspr¨ ungliche Untersuchung auch erst in diesem langen Ereignisfenster eingetreten ist, auf die Ank¨ undigung des FASB zur¨ uckzuf¨ uhren ist. Die Untersuchungen mit dem alternativen Sch¨atzzeitraum unterst¨ utzen diese Zweifel. Es bleiben jedoch die ¨ hohen negativen Uberrenditen bereits vor der Ank¨ undigung. An Ereignis 2 lassen sich hingegen keine gr¨oßeren Ver¨anderungen gegen¨ uber der urspr¨ unglichen Untersuchung feststellen.

Ereig.

CAAR

1

Vorz. +

tp

tU

Z

tC −0,7029

-

[0]

-0,0047

28

49

−0,5480

−0,3403

−1,1780

[1]

0,0001

38

39

0,0159

−0,1011

−0,1625

0,4822

[0;2]

-0,0101

34

43

−0,6706

−0,5220

−1,1018

−0,6629

1,3758

[0;6]

0,0181

34

43

0,7887

−0,2133

0,0149

[-3;-1]

-0,0254

39

38

−1,6947∗

−2,0608 ∗ ∗

−0,7362

−0,1893

[-3;2]

-0,0355

37

40

−1,6725∗

−1,8012∗

−0,9546

−0,6026

[-3;6]

-0,0074

43

34

−0,2684

0,0323

−0,2945

−0,0912

Tabelle 5.80: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum

411

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0057

37

40

−0,6564

−1,1556

−0,6296

−0,3087

[1]

-0,0130

38

39

−1,5020

−2,1653 ∗ ∗

−1,4572

−0,5952

[0;2]

-0,0382

26

51

−2,5451 ∗ ∗

−3,7482 ∗ ∗∗

−2,8789 ∗ ∗∗

−1,7348∗

[0;6]

-0,0566

31

46

−2,4689 ∗ ∗

−3,5257 ∗ ∗∗

−2,9399 ∗ ∗∗

−1,1634

[-3;-1]

-0,0553

25

52

−3,6841 ∗ ∗∗

−5,4135 ∗ ∗∗

−3,2140 ∗ ∗∗

−1,9078∗

[-3;2]

-0,0935

22

55

−4,4047 ∗ ∗∗

−6,3904 ∗ ∗∗

−4,2041 ∗ ∗∗

−2,5757 ∗ ∗

[-3;6]

-0,1119

25

52

−4,0835 ∗ ∗∗

−5,8149 ∗ ∗∗

−4,1940 ∗ ∗∗

−2,0184 ∗ ∗

Tabelle 5.81: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill im Neuen Markt zeigen sich, wie auch bei der urspr¨ unglichen Untersuchung zu Ereignis 1, nur vereinzelt sehr schwach signiﬁkante Kursreaktionen. Im Unterschied zur urspr¨ unglichen Un¨ tersuchung ist die kumulierten Uberrendite im Fenster [0;6] mit rund 1,81% bei Verwendung des alternativen Sch¨atzzeitraums nach keinem der verwendeten Test¨ verfahren mehr signiﬁkant. Die positiven Uberrenditen in l¨angeren Ereignisfenstern nach dem Ereignis erweisen sich wiederum als wenig robust. In den restlichen Ereignisfenstern und auch f¨ ur Ereignis 2 bleiben die Ergebnisse im Wesentlichen gleich.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

-

tp −2,4907 ∗ ∗

tU −2,3603 ∗ ∗

Z

9**

tC −2,4579 ∗ ∗

[0]

-0,0399

1

11

[1]

0,0068

5

7

0,4217

0,5845

49

1,0167

[0;2]

-0,0097

3

9

−0,3489

0,0959

29

−0,5104

0,6071

[0;6]

0,0104

4

8

33

−0,6583

[-3;-1]

-0,0994

3

9

−3,5856 ∗ ∗∗

−4,0906 ∗ ∗∗

18

−1,7075

[-3;2]

-0,1091

4

8

−2,7821 ∗ ∗∗

−2,7854 ∗ ∗∗

21

−1,5683

[-3;6]

-0,0890

4

8

−1,7576∗

−1,6908∗

29

−1,4860

0,2466

Tabelle 5.82: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum

412

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

tp

tU

tC

Z

-

[0]

-0,0121

6

6

−0,7530

−0,7881

34

[1]

0,0037

7

5

0,2295

0,1961

40

−0,5100 0,4184

[0;2]

-0,0222

4

8

−0,8019

−0,7761

33

−0,6166

[0;6]

-0,0217

6

6

−0,5113

−0,5607

34

−0,2043

[-3;-1]

-0,1127

1

11

−4,0643 ∗ ∗∗

−4,7174 ∗ ∗∗

2***

−2,8537 ∗ ∗

[-3;2]

-0,1349

0

12

−3,4410 ∗ ∗∗

−3,8310 ∗ ∗∗

0***

−2,4539 ∗ ∗

[-3;6]

-0,1344

1

11

−2,6539 ∗ ∗∗

−2,9918 ∗ ∗∗

4***

−1,7340

Tabelle 5.83: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer mit hohem Goodwill des Neuen Markts bei alternativem Sch¨atzzeitraum F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer mit besonders hohem Goodwill bleiben die Ergebnisse im Vergleich zur urspr¨ unglichen Untersuchung zu Ereignis 1 fast ¨ unver¨andert. Die Uberrendite an t = 0 ist noch st¨arker negativ, was auch unter ¨ anderem dazu f¨ uhrt, dass die kumulierte Uberrendite im Fenster [0;2] im Gegensatz zur urspr¨ unglichen Untersuchung negativ, jedoch weiterhin nicht signiﬁkant ist. Auch f¨ ur Ereignis 2 bleiben die Ergebnisse im Wesentlichen unver¨andert. Auch hier l¨asst sich in den Fenstern unter Einschluss der Tage bis t = −3 eine hohe negative Kursreaktion feststellen.

Ereig.

CAAR

1

tp

Vorz. +

tU

Z

tC

2,5305 ∗ ∗

2,5133 ∗ ∗

219**

2,1412 ∗ ∗

0,6506

0,7630

152

0,5650

5

3,1446 ∗ ∗∗

3,4622 ∗ ∗∗

237***

15

8

0,5400

0,5642

172

−0,0693

-0,0021

12

11

−0,1893

0,0862

142

1,6395

0,0323

15

8

2,0897 ∗ ∗

2,4955 ∗ ∗

195*

2,8195 ∗ ∗∗

0,0069

15

8

0,3481

0,5150

153

0,8400

[0]

0,0160

17

6

[1]

0,0041

12

11

[0;2]

0,0344

18

[0;6]

0,0090

[-3;-1] [-3;2] [-3;6]

2,3479 ∗ ∗

Tabelle 5.84: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 bei alternativem Sch¨atzzeitraum

413

Ereig.

CAAR

2

tp

Vorz. +

tU

tC

Z

-

[0]

-0,0091

8

15

−1,4392

−1,5029

87

−1,1261

[1]

-0,0163

6

17

−2,5823 ∗ ∗

−2,4290 ∗ ∗

69**

−1,8728∗

[0;2]

-0,0246

7

16

−2,2539 ∗ ∗

−2,2603 ∗ ∗

62**

−1,7185∗

[0;6]

-0,0171

9

14

−1,0217

−0,8653

90

−0,4661

[-3;-1]

-0,0145

10

13

−1,3277

−1,3116

101

−0,6811

[-3;2]

-0,0391

9

14

−2,5325 ∗ ∗

−2,5075 ∗ ∗

80*

−1,6968

[-3;6]

-0,0316

11

12

−1,5820

−1,4245

90

−0,7630

Tabelle 5.85: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 bei alternativem Sch¨atzzeitraum F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 sind die Ergebnisse im Vergleich zur urspr¨ unglichen Untersuchung fast identisch. Auch hier l¨asst sich zu ¨ Ereignis 1, insbesondere an t = 0, eine hohe positive Uberrendite von rund 1,60% feststellen, die nach allen Testverfahren signiﬁkant unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 5% von Null verschieden ist. An Ereignis 2 l¨asst sich, wie auch bei der urspr¨ unglichen Untersuchung, insbesondere an t = 1 eine hohe negative ¨ ¨ Uberrendite feststellen, die sich auch entscheidend auf die kumulierten Uberrenditen in den Fenstern auswirkt, die diesen Tag beinhalten.

Ereignis 1

CAAR

Vorz. +

tp

tU

Z

tC

-

[0]

0,0110

8

4

1,3185

1,3877

54

0,9394

[1]

0,0023

6

6

0,2699

0,1956

41

0,3003

[0;2]

0,0242

8

4

1,6739∗

1,7685∗

60

0,8494

[0;6]

0,0106

7

5

0,4780

0,4084

48

−0,1070

[-3;-1]

-0,0282

4

8

−1,9495∗

−1,9487∗

23

0,2972

[-3;2]

-0,0040

5

7

−0,1949

−0,1196

37

0,8108

[-3;6]

-0,0177

6

6

−0,6679

−0,7093

33

0,0732

Tabelle 5.86: Ereignis 1 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum

414

Ereignis 2

CAAR

Vorz. +

tp

tU

Z

tC

-

[0]

-0,0071

5

7

−0,8496

−0,7679

27

−0,5883

[1]

-0,0288

3

9

−3,4426 ∗ ∗∗

−3,0641 ∗ ∗∗

12**

−2,1304∗

[0;2]

-0,0358

2

10

−2,4753 ∗ ∗

−2,3262 ∗ ∗

8**

−1,5793

[0;6]

-0,0320

4

8

−1,4470

−1,2226

20

−0,7560

[-3;-1]

-0,0074

6

6

−0,5091

−0,4956

37

−0,1456

[-3;2]

-0,0432

5

7

−2,1103∗

−1,9829 ∗ ∗

22

−1,2197

[-3;6]

-0,0394

6

6

−1,4895

−1,2822

23

−0,7122

Tabelle 5.87: Ereignis 2 f¨ ur US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 mit hohem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum Die Ergebnisse f¨ ur diese Stichprobe bleiben zu Ereignis 1 im Wesentlichen gleich. Auch zu Ereignis 2 bleiben die Ergebnisse im Wesentlichen unver¨andert. Die hohe negative Kursreaktion an t = 1 f¨ uhrt dazu, dass auch in anderen Ereignisfenstern unter Einschluss dieses Ereignistages einige Testverfahren eine signiﬁkant von Null ¨ verschiedene negative Uberrendite anzeigen.

Insgesamt l¨asst sich f¨ ur diese Robustheitsanalyse feststellen, dass die Ergebnisse f¨ ur die Stichproben des DAX100 auch bei Verwendung des alternativen Sch¨atzzeitraums fast identisch bleiben. Bei den Stichproben der Wertpapiere des Neuen Markts ergeben sich hingegen Ver¨anderungen. Ein auﬀallendes Ergebnis f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und f¨ ur die Teilstichprobe der Unternehmen mit Goodwill ist, dass die noch bei der urspr¨ unglichen Untersuchung festgestellte ¨ hohe positive Uberrendite im Ereignisfenster [0;6] f¨ ur die Untersuchung bei Verwendung des alternativen Sch¨atzzeitraums nur noch f¨ ur ein Testverfahren und lediglich auf dem 10%igen Signiﬁkanzniveau von Null verschieden ist. Das Ergebnis der urspr¨ unglichen Untersuchung kann somit als nicht robust angesehen werden.

In Abschn. 5.7.8 und Abschn. 5.7.9 konnte f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAPBilanzierer im Neuen Markt und im DAX100 zu Ereignis 1 im Fenster [0;6] noch eine h¨ohere positive Kursreaktion, und f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAPBilanzierer, die einen Goodwill ausweisen, auch noch eine etwas schw¨acher signiﬁkant positive Reaktion in diesem Fenster festgestellt werden. Um die Robustheit dieser Ergebnisse zu untersuchen, wurden auch f¨ ur die Gesamtstichprobe der USGAAP-Bilanzierer und derjenigen, die einen Goodwill ausweisen, die Auswertungen 415

mit dem alternativen Sch¨atzzeitraum durchgef¨ uhrt. Auch bei diesen Auswertungen hat sich f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer gezeigt, dass an keinem einzelnen Ereignistag und im Fenster [0;6] nur nach dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme und lediglich unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzni¨ veaus von 10% eine positive Uberrendite auftritt. Was unver¨andert bleibt, ist die ¨ signiﬁkante negative Uberrendite an t = −1, die auch im Fenster [-3;-1] nach dem Portfolio-t-Test und dem t-Test unter expliziter Unabh¨angigkeitsannahme noch ei¨ ne signiﬁkante negative Uberrendite ausl¨ost. An den anderen Ereignistagen und in ¨ den Ereignisfenstern treten keine signiﬁkanten Uberrenditen auf. F¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer mit Goodwill l¨asst sich nur im Fenster [-3;-1] noch eine signiﬁkant von Null verschiedene negative Reaktion feststellen, die auch auf eine hohe negative Reaktion an t = −1 zur¨ uckzuf¨ uhren ist. An allen anderen ¨ Tagen und in den weiteren Fenstern tritt keine signiﬁkante Uberrendite auf. Auch hier zeigt sich, dass die signiﬁkante positive Reaktion bei US-GAAP-Bilanzierern im Fenster [0;6] nicht als robust angesehen werden kann. Es u ¨berwiegt vielmehr die negative Reaktion vor dem eigentlichen Ank¨ undigungstermin.

Zu Ereignis 2 bleiben die Ergebnisse f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAPBilanzierer und derjenigen mit einem Goodwill bei alternativem Sch¨atzzeitraum fast unver¨andert. Sowohl vor dem Ank¨ undigungstermin als auch danach lassen sich an ¨ einzelnen Tagen (t = −2, −1, 1, 2, 5) signiﬁkante negative Uberrenditen feststellen, ¨ die auch dazu f¨ uhren, dass in allen Fenstern die kumulierten Uberrenditen hoch signiﬁkant von Null verschieden sind.

5.9

Zusammenfassung der Ergebnisse und Vergleich mit der Untersuchung von Barnes/Servaes (2002)

Barnes/Servaes (2002) f¨ uhren eine vergleichbare Untersuchung f¨ ur den US-amerikanischen Kapitalmarkt durch.292 Sie f¨ uhren eine Ereignisstudie mit einer Stichprobe 292

F¨ ur einen Teil der Ergebnisse dieser Untersuchung in Bezug auf die Abschaﬀung der Pooling of Interests vgl. Abschn. 4.1.1.

416

von Unternehmen durch, die einen hohen Goodwill ausweisen, um die Kursreaktionen in Bezug auf die beiden auch in dieser Arbeit verwendeten Ereignisse zu untersuchen. In ihrer Stichprobe beﬁnden sich an den beiden Ereignissen 167 USamerikanische Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, der mindestens einen Anteil von 25% an der Bilanzsumme zum Ende des Jahres 2000 hat.293 Als Modell verwenden sie das Marktmodell mit Dummy-Variablen in einem Portfolio-Ansatz, d.h. dass nicht die einzelnen Wertpapiere in einer Systemsch¨atzung untersucht werden, sondern die Wertpapiere zu einem gleichgewichteten Portfolio zusammengestellt werden, so dass letztlich nur eine Regressionsgleichung f¨ ur das gleichgewichtete Port¨ folio zu sch¨atzen ist. Der Koeﬃzient der Dummy-Variablen, der den Uberrenditen entspricht, wird dann mittels eines t-Tests auf Signiﬁkanz u uft. Das Ergebnis ¨berpr¨ ist vergleichbar zu dem hier verwendeten Portfolio-t-Test. F¨ ur das Ereignis am 6. Dezember k¨onnen die Autoren sowohl am Tag der Ank¨ undigung als auch in einem 3Tages-Fenster [-1;1] um die Ank¨ undigung keine signiﬁkante Kursreaktion feststellen. Zu Ereignis 2 am 20. Dezember hingegen stellen sie eine auf allen Signiﬁkanznive¨ aus signiﬁkant von Null verschiedene positive Uberrendite in H¨ohe von 1,82% im ¨ Fenster [0;1] fest. Auch die Uberrendite an t = 0 ist mit 0,97% signiﬁkant von Null verschieden (p-Wert: 0,02).

F¨ ur das Ereignis am 20. Dezember untersuchen sie noch, ob die Kursreaktion f¨ ur Unternehmen, bei denen eine k¨ unftige außerplanm¨aßige Abschreibung eher nicht zu erwarten ist, h¨oher ist als bei Unternehmen, bei denen eine solche Abschreibung eher zu erwarten ist. Da nicht genau absehbar ist, wer k¨ unftig außerplanm¨aßige Abschreibungen vornehmen wird, teilen sie die Unternehmen hierf¨ ur in zwei Gruppen ein. In einer Gruppe beﬁnden sich sogenannte good acquirers“, das sind Unternehmen, f¨ ur ” ¨ die um den Zeitpunkt des Zusammenschlusses eine positive Uberrendite festgestellt werden konnte. F¨ ur diese Gruppe vermuten die Autoren, dass die Marktteilneh¨ mer aufgrund der positiven Uberrenditen bei fr¨ uheren Unternehmenserwerben nicht von einem u ur das zu erwerbende Unternehmen ausgehen. Da ¨ berh¨ohten Kaufpreis f¨ 293

Die Autoren verwenden die Daten des Jahres 2000, weil die relevanten Ereignisse in diesem Jahr stattﬁnden. Sie geben auch an, dass sich bei Verwendung einer Stichprobe mit Daten aus 1999 bzw. einem Durchschnitt aus 1999 und 2000 keine unterschiedlichen Ergebnisse ergeben; vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 12 und zur Stichprobe Table 2 und 3, S. 21f. Ein Auswahlkriterium f¨ ur die Unternehmen war, dass sie mindestens einen Unternehmenserwerb zwischen 1992 und 1995, also vor dem Beginn des Business-Combinations-Projekts des FASB, vorgenommen haben; vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 7.

417

eine außerplanm¨aßige Abschreibung dann auftreten kann, wenn der beizulegende Zeitwert des Goodwills unter dessen Buchwert f¨allt und dies dann h¨auﬁg der Fall sein wird, wenn vorher ein u ¨berh¨ohter Kaufpreis vereinbart wurde, gehen die Autoren davon aus, dass die Kursreaktion bei der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung f¨ ur die good acquirers“ h¨oher ausfallen wird. ” Die zweite Gruppe sind die bad acquirers“, deren Unternehmenserwerbe in der Ver” gangenheit mit Kursabschw¨ ungen bewertet wurden und bei denen die Autoren somit ¨ eine geringere Uberrendite bei der Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung vermuten. Tats¨achlich stellen sie zu Ereignis 2 fest, dass nur die good ” ¨ acquirers“ eine signiﬁkant positive Uberrendite erzielen. Die bad acquirers“ weisen ” ¨ zwar auch eine positive Uberrendite auf, die jedoch nicht signiﬁkant ist. Die Autoren werten ihre Ergebnisse als ein Anzeichen daf¨ ur, dass die Marktteilnehmer auf die Auswirkungen von Bilanzierungsmaßnahmen auf k¨ unftige Gewinne ﬁxiert sind, da sie die Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung und damit ceteris paribus die Erh¨ohung k¨ unftiger Gewinne als positiv einstufen.294

Die Ergebnisse der in dieser Arbeit durchgef¨ uhrten Untersuchung deuten jedoch eher auf eine negative Kursreaktion in Bezug auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung hin. Die einzigen signiﬁkant von Null ver¨ schiedenen positiven Uberrenditen, die sich als robust erweisen, lassen sich f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 zu Ereignis 1 an t = 0 und im Fenster [0;2] feststellen.295 F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, l¨asst sich jedoch keine signiﬁkant ¨ von Null verschiedene positive Uberrendite zu diesem Ereignis mehr feststellen. F¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt l¨asst sich nur im Fenster ¨ [0;6] eine signiﬁkant von Null verschiedene positive Uberrendite feststellen. Auch f¨ ur die Stichprobe derjenigen Unternehmen im Neuen Markt, die einen Goodwill ausweisen, l¨asst sich noch eine, jedoch nur schwach signiﬁkante positive Reaktion feststellen. F¨ ur die Unternehmen mit besonders hohem Goodwill l¨asst sich in kei¨ nem der untersuchen Fenster eine signiﬁkante positive Uberrendite feststellen. Die 294 295

Vgl. Barnes/Servaes (2002), S. 16. Dieses Ergebnis l¨asst sich auch f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 feststellen, die einen Goodwill ausweisen, wobei diese Stichprobe sich nur durch ein Wertpapier von der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer unterscheidet.

418

Ergebnisse f¨ ur die Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und derjenigen, die einen Goodwill ausweisen, erweisen sich jedoch als nicht robust, wie die Untersuchung bei Verwendung des alternativen Sch¨atzzeitraums gezeigt hat. Die ¨ signiﬁkante positive Uberrendite der US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 l¨asst sich auch hier f¨ ur Ereignis 1 und nicht wie bei Barnes/Servaes f¨ ur Ereignis 2 feststellen. Die m¨ogliche Erkl¨arung von Barnes/Servaes, dass Kapitalmarktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind und deshalb auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung, insbesondere bei den good acquirers“, ” eine positive Kursreaktion zu beobachten ist, triﬀt jedoch vor allem auf Ereignis 2 zu. An Ereignis 1 wurde die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age angek¨ undigt. Bereits aktivierte Betr¨age und die dazugeh¨origen Abschreibungen sind hiervon nicht betroﬀen, weshalb aufgrund der positiven Reaktion nicht zwangsl¨auﬁg unterstellt werden kann, dass die Marktteilnehmer auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert sind. Eine m¨ogliche Erkl¨arung f¨ ur eine positive Kursreaktion zu Ereignis 1 ist, dass die Marktteilnehmer erwarten, dass das Management k¨ unftig verst¨arkt Unternehmenszusammenschl¨ usse durchf¨ uhren wird. Sie m¨ ussten dem Management hierzu unterstellen, dass es auf die Auswirkungen seiner Aktivit¨aten auf den buchhalterischen Gewinn ﬁxiert ist und durch die Entlastung der Gewinne aufgrund der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung eher einen Anreiz hat, Unternehmenszusammenschl¨ usse durchzuf¨ uhren. Sie m¨ ussten auch zus¨atzlich erwarten, dass sich durch die Unternehmenszusammenschl¨ usse positive Auswirkungen auf k¨ unftige Cash Flows und/oder buchhalterische Gewinne ergeben. Dies w¨are bei Unternehmen m¨oglich, deren vergangene Unternehmenszusammenschl¨ usse von den Marktteilnehmern auch positiv eingestuft wurden ( good ” acquirers“) und sie deshalb davon ausgehen, dass auch k¨ unftig erfolgreiche Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden. Ansonsten w¨ urde sich keine positive Kursreaktion einstellen.

¨ Vielmehr dominieren allerdings an beiden Ereignissen die negativen Uberrenditen. Insbesondere die Ergebnisse von Barnes/Servaes zum Ereignis am 20. Dezember k¨onnen hier nicht best¨atigt werden. Durchgehend in allen Stichproben lassen sich ¨ ¨ signiﬁkante negative Uberrenditen feststellen. W¨ahrend diese Uberrenditen im Neuen Markt und auch in der Gesamtstichprobe schon vor der Ank¨ undigung durch das 419

FASB zu beobachten sind, treten sie bei den Unternehmen des DAX100 vor allem an t = 1 auf. Dies deutet eher auf eine negative Einsch¨atzung der Kapitalmarktteilnehmer bez¨ uglich der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung und der Einf¨ uhrung des IOA hin.

¨ An Ereignis 1 stellen Barnes/Servaes keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur ihre Stichprobe der Unternehmen mit hohem Goodwill fest. In den hier verwendeten Stichproben lassen sich neben den bereits angesprochenen positiven Kursreaktionen vor allem bei den Unternehmen des Neuen Markts schon vor der Ank¨ undigung durch ¨ das FASB hohe negative Uberrenditen feststellen. Auch die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 und die Stichprobe derjenigen mit hohem Goodwill weisen an t = −3 ¨ ¨ eine signiﬁkante negative Uberrendite auf. Die folgenden Ubersichten zeigen die Ergebnisse f¨ ur die zusammengefasste Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100 und deren Teilstichproben.

Ereignis 1

US-GAAP-Bilanzierer

US-GAAP Goodwill

Gesamt

N=131

N=104

US-GAAP hoher Goodwill N=26

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

-3

0,0008

0,1209

0,0016

0,2643

-0,0180

−1,9857 ∗ ∗

-2

-0,0067

−1,0737

-0,0071

−1,1826

-0,0326

−3,5914 ∗ ∗∗

-1

-0,0133

−2,1143 ∗ ∗

-0,0138

−2,2915 ∗ ∗

-0,0157

−1,7297∗

0

0,0019

0,2949

0,0030

0,5015

-0,0110

−1,2105

1

0,0036

0,5691

0,0020

0,3304

0,0046

0,5102

2

-0,0001

−0,0089

-0,0001

−0,0135

0,0184

2,0292 ∗ ∗

3

0,0094

1,4898

0,0087

1,4515

0,0172

1,8977∗

4

0,0056

0,8957

0,0040

0,6712

0,0039

0,4307

5

0,0088

1,4085

0,0057

0,9401

-0,0160

−1,7663∗

6

0,0080

1,2812

0,0057

0,9467

-0,0019

−0,2064

Ereignistag

tp

Fenster [0]

0,0019

0,2949

0,0030

0,5015

-0,0110

−1,2105

[1]

0,0036

0,5691

0,0020

0,3304

0,0046

0,5102

[0;2]

0,0054

0,4937

0,0049

0,4725

0,0121

0,7673

[0;6]

0,0373

2,2415 ∗ ∗

0,0291

1,8248∗

0,0153

0,6367

[-3;-1]

-0,0193

−1,7708∗

-0,0193

−1,8532∗

-0,0663

−4,2186 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0139

−0,9030

-0,0144

−0,9763

-0,0542

−2,4404 ∗ ∗

[-3;6]

0,0180

0,9055

0,0097

0,5117

-0,0510

−1,7779∗

Tabelle 5.88: Ergebnisse f¨ ur Gesamtstichprobe zu Ereignis 1

420

Ereignis 2

US-GAAP-Bilanzierer

US-GAAP Goodwill

Gesamt

N=131

N=104

US-GAAP hoher Goodwill N=26

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

¨ Uberrendite

tp

-3

-0,0033

−0,5250

-0,0046

−0,7607

-0,0020

−0,2237

-2

-0,0229

−3,6373 ∗ ∗∗

-0,0277

−4,5955 ∗ ∗∗

-0,0371

−4,0897 ∗ ∗∗

-1

-0,0115

−1,8364∗

-0,0108

−1,7965∗

-0,0133

−1,4677

0

-0,0036

−0,5682

-0,0049

−0,8129

-0,0070

−0,7669

1

-0,0079

−1,2636

-0,0122

−2,0334 ∗ ∗

-0,0188

−2,0702 ∗ ∗

2

-0,0129

−2,0579 ∗ ∗

-0,0141

−2,3400 ∗ ∗

-0,0100

−1,1073

3

0,0021

0,3363

0,0017

0,2823

0,0018

0,1968

4

0,0021

0,3414

0,0017

0,2890

0,0019

5

-0,0270

6

0,0017

0,2725

0,0070

1,1649

0,0159

[0]

-0,0036

−0,5682

-0,0049

−0,8129

-0,0070

−0,7669

[1]

-0,0079

−1,2636

-0,0122

−2,0334 ∗ ∗

-0,0188

−2,0702 ∗ ∗

[0;2]

-0,0244

−2,2457 ∗ ∗

-0,0312

−2,9943 ∗ ∗∗

-0,0358

−2,2774 ∗ ∗

[0;6]

-0,0455

−2,7383 ∗ ∗∗

-0,0439

−2,7530 ∗ ∗∗

-0,0426

−1,7727∗

[-3;-1]

-0,0377

−3,4634 ∗ ∗∗

-0,0431

−4,1296 ∗ ∗∗

-0,0525

−3,3378 ∗ ∗∗

[-3;2]

-0,0621

−4,0369 ∗ ∗∗

-0,0743

−5,0374 ∗ ∗∗

-0,0882

−3,9705 ∗ ∗∗

[-3;6]

-0,0832

−4,1880 ∗ ∗∗

-0,0869

−4,5652 ∗ ∗∗

-0,0950

−3,3113 ∗ ∗∗

Ereignistag

−4,3055 ∗ ∗∗

-0,0231

−3,8337 ∗ ∗∗

-0,0264

0,2112 −2,9074 ∗ ∗∗ 1,7537∗

Fenster

Tabelle 5.89: Ergebnisse f¨ ur Gesamtstichprobe zu Ereignis 2 Bei der Untersuchung der Gesamtstichprobe der Unternehmen des Neuen Markts ¨ und des DAX100 dominieren wiederum negative Uberrenditen vor dem Ank¨ undi¨ gungstermin. Die signiﬁkanten positiven Uberrenditen im Fenster [0;6] zu Ereignis 1 f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer und derjenigen US-GAAP-Bilanzierer, die einen Goodwill ausweisen, erweisen sich zudem als nicht robust. Insgesamt l¨asst sich auch f¨ ur Ereignis 1 eher eine negative Reaktion auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Goodwill-Abschreibung festhalten. Auch zu Ereignis 2 ¨ kann eine hohe negative Uberrendite an mehreren Ereignistagen festgestellt werden.

Wie in Abschnitt 5.5.2 dargestellt wurde, beruhen m¨ogliche Erkl¨arungen f¨ ur die negative Kursreaktion sowohl auf der Functional Fixation Hypothesis als auch auf dem Konzept der rationalen Erwartungen. Bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis k¨onnten die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass es sich bei den Unternehmen der Stichprobe um bad acquirers“ handelt und sie deshalb erwar” ten, dass in Zukunft hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen werden, die die k¨ unftigen Gewinne senken werden. Auch bei Unterstellung rationaler Erwartungen k¨onnte diese Annahme zu einer negativen Kursreaktion f¨ uhren. Wenn die 421

Marktteilnehmer davon ausgehen, dass der Konzernjahres¨ uberschuss vom Management als eine Grundlage f¨ ur die Aussch¨ uttung von Dividenden herangezogen wird, k¨onnten sie bei erwarteten hohen außerplanm¨aßigen Abschreibungen geringere k¨ unftige Dividenden als bisher angenommen bef¨ urchten. Diese m¨oglichen Erkl¨arungen beziehen sich vor allem auf Ereignis 2, weil sich die Marktteilnehmer Erwartungen u ¨ber außerplanm¨aßige Abschreibungen bereits aktivierter Goodwill-Betr¨age bilden und zu Ereignis 2 angek¨ undigt wird, die planm¨aßige Abschreibung auch f¨ ur bereits aktivierte Betr¨age abzuschaﬀen. Zu Ereignis 1 hat das FASB angek¨ undigt, die planm¨aßige Abschreibung f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Betr¨age abzuschaﬀen. Hier ist eine m¨ogliche Erkl¨arung f¨ ur die negative Kursreaktion, dass die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass k¨ unftig verst¨arkt Unternehmenszusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, weil dem Management unterstellt wird, dass es auf die Auswirkungen seiner Aktivit¨aten auf buchhalterische Gewinne ﬁxiert ist. Durch den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibungen h¨atte das Management dann eher einen Anreiz, Unternehmenszusammenschl¨ usse durchzuf¨ uhren. Eine negative Kursreaktion k¨onnte dann entstehen, wenn die Marktteilnehmer zudem davon ausgehen, dass es sich bei den Unternehmen um bad acquirers“ handelt, die in der Vergangenheit we” nig erfolgreiche Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt haben und auch in Zukunft im Durchschnitt Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, die sich negativ auf die erwarteten Cash Flows und/oder die buchhalterischen Gewinne auswirken. Bei diesen m¨oglichen Erkl¨arungen ist ein entscheidender Punkt, ob die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass die Unternehmen in der Vergangenheit im Durchschnitt keine erfolgreichen Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt haben und deshalb in Zukunft hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen oder weitere nicht erfolgreiche Zusammenschl¨ usse erwarten. Barnes/Servaes teilen die Unternehmen den bad acquirers“ zu, wenn bei ” ¨ der Ank¨ undigung vergangener Zusammenschl¨ usse negative Uberrenditen entstanden sind. Bei diesen Unternehmen gehen Barnes/Servaes davon aus, dass die Marktteilnehmer hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen erwarten. Ein Problem ist hierbei, dass die Kursreaktion zur Ank¨ undigung der Zusammenschl¨ usse, die bereits einige Jahre zur¨ uckliegen k¨onnen, als Indiz f¨ ur die Erwartungen k¨ unftiger außerplanm¨aßiger Abschreibungen und auch f¨ ur Erwartungen k¨ unftiger Zusammenschl¨ usse herangezogen wird. Bei den Erkl¨arungen zu Ereignis 2 m¨ ussten die Marktteilnehmer auch tats¨achlich erwarten, dass hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen durchgef¨ uhrt werden und zu Ereignis 1, dass k¨ unftig weitere wenig erfolgreiche Zusammenschl¨ usse 422

durchgef¨ uhrt werden. Nur bei G¨ ultigkeit der Annahmen w¨ urden die Erkl¨arungen zutreﬀen.

Eine weitere m¨ogliche Erkl¨arung negativer Kursreaktionen zu Ereignis 2 bei Unterstellung rationaler Erwartungen ist, dass die Marktteilnehmer eine h¨ohere erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements durch den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung erwarten. Hier w¨ urden sie im Gegensatz zu den bisherigen Erkl¨arungen erwarten, dass wenn u ¨berhaupt nur geringe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen und durch die Erh¨ohung der Entlohnung des Managements ceteris paribus weniger ﬁnanzielle Mittel f¨ ur Investitionen oder Aussch¨ uttungen zur Verf¨ ugung stehen. Hierf¨ ur m¨ usste den Marktteilnehmern allerdings bekannt sein, ob die Manager erfolgsabh¨angig entlohnt werden.

Insgesamt kann Hypothese 1 nicht abgelehnt werden, da eine signiﬁkante Kursreaktion bei den US-GAAP-Bilanzierern und deren Teilstichproben festzustellen ist. Die Kursreaktion ist bis auf die positive Reaktion bei den US-GAAP-Bilanzierern des DAX100 zu Ereignis 1 durchg¨angig zu beiden Ereignissen negativ. Es l¨asst sich jedoch nicht genau bestimmen, ob die Functional Fixation Hypothesis zutriﬀt oder den Marktteilnehmern rationale Erwartungen unterstellt werden k¨onnen.

Auch bez¨ uglich der Hypothesen 2 und 3 l¨asst sich kein eindeutiges Ergebnis ableiten. Die folgende Tabelle zeigt die Ergebnisse f¨ ur den Vergleich der Mittelwerte und ¨ Mediane der Uberrenditen der einzelnen Stichproben zu Ereignis 2. In der linken Spalte stehen jeweils die zu vergleichenden Stichproben und in der rechten Spalte das Ergebnis des Vergleichs.

423

Vergleiche Neuer Markt

Ergebnisse

- alle US-GAAP-Bilanzierer mit Unternehmen,

- keine signiﬁkanten Unterschiede

die einen Goodwill ausweisen - Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen,

- signiﬁkant kleinerer Mittelwert/Median

mit Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen

in [-3;2] bei Unternehmen mit Goodwill

- Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- signiﬁkant kleinerer Median in [-3;-1] und

mit allen US-GAAP-Bilanzierern

[-3;2] bei Unternehmen mit hohem Goodwill

- Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- signiﬁkant kleinerer Median in [-3;-1] und

mit allen Unternehmen, die einen Goodwill aus-

[-3;2] bei Unternehmen mit hohem Good-

weisen

will

- Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- signiﬁkant kleinerer Mittelwert/Median

mit Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen

in [-3;-1] und [-3;2] bei Unternehmen mit hohem Goodwill

Vergleich DAX100

Ergebnis

- Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- keine signiﬁkanten Unterschiede

mit allen US-GAAP-Bilanzierern Vergleiche zusammengefasste Stichproben

Ergebnisse

- alle US-GAAP-Bilanzierer mit Unternehmen,

- keine signiﬁkanten Unterschiede

die einen Goodwill ausweisen - Unternehmen, die Goodwill ausweisen, mit Un-

- keine signiﬁkanten Unterschiede

ternehmen, die keinen Goodwill ausweisen - Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- keine signiﬁkanten Unterschiede

mit allen US-GAAP-Bilanzierern - Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- keine signiﬁkanten Unterschiede

mit allen Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen - Unternehmen, die hohen Goodwill ausweisen,

- signiﬁkant kleinerer Mittelwert/Medi-

mit Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen

an in [-3;2] bei Unternehmen mit hohem Goodwill

¨ ¨ Tabelle 5.90: Ubersicht zum Vergleich der Uberrenditen zu Ereignis 2 Es wurde erwartet, dass Unternehmen, die einen Goodwill bzw. einen besonders hohen Goodwill ausweisen, jeweils eine st¨arkere Kursreaktion zu Ereignis 2 aufweisen als die jeweils anderen Stichproben und insbesondere die US-GAAP-Bilanzierer, die keinen Goodwill ausweisen. F¨ ur den Neuen Markt l¨asst sich feststellen, dass die Unternehmen, die einen Goodwill bzw. einen hohen Goodwill ausweisen, an t = −2 vor allem gegen¨ uber den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, einen klei¨ neren d.h. st¨arker negativeren Mittelwert und Median der Uberrenditen aufweisen. 424

Beim Vergleich der Unternehmen des Neuen Marktes, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit den Stichproben aller US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt und denjenigen, die alle einen Goodwill ausweisen, kann in den Fenstern [-3;2] und [-3;-1] ¨ ein signiﬁkant kleinerer Median der Uberrenditen der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, festgestellt werden. Die Mittelwerte sind hingegen nicht signiﬁkant voneinander verschieden. Beim Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, mit allen US-GAAP-Bilanzierern lassen sich keine signiﬁkanten Unterschiede feststellen. Allerdings ist der Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen bzw. einen hohen Goodwill ausweisen, mit den anderen Stichproben, bis auf die Stichprobe der Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, verzerrt, weil diese Stichproben immer schon in den Vergleichsstichproben enthalten sind und damit einen Teil der Kursreaktion ausmachen. F¨ ur den DAX100 l¨asst sich keine signiﬁ¨ kant unterschiedliche Uberrendite beim Vergleich der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit allen US-GAAP-Bilanzierern im DAX100 feststellen.296 F¨ ur die zusammengefassten Stichproben kann nur f¨ ur den Vergleich der Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, ein signiﬁkanter Unterschied der Mittelwerte und Mediane im Fenster ¨ [-3;2] festgestellt werden, der vor allem auf die Uberrendite an t = −2 zur¨ uckzuf¨ uhren ist. Diese ist bei den Unternehmen mit hohem Goodwill st¨arker negativ. Insgesamt kann somit festgestellt werden, dass ein Unterschied der Kursreaktionen zu Ereignis 2 zumindest f¨ ur den Vergleich zwischen Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, mit den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, vorliegt. Unternehmen mit hohem Goodwill scheinen eine deutlich st¨arker negative Kursreaktion aufzuweisen. Als m¨ogliche Gr¨ unde f¨ ur eine negative Kursreaktion wurde genannt, dass die Marktteilnehmer hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen oder eine Erh¨ohung der erfolgsabh¨angigen Entlohnung des Managements erwarten. Zumindest gegen¨ uber Unternehmen, die (noch) keinen Goodwill ausweisen, ist die M¨oglichkeit außerplanm¨aßiger Abschreibungen oder die Erh¨ohung der erfolgsabh¨angigen Entlohnung des Managements durch die Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung bei Unternehmen, die einen Goodwill bzw. einen hohen Goodwill ausweisen, auch gegeben, wodurch sich die st¨arker negative Reaktion hier erkl¨aren ließe. Die Markt296

Auf den Vergleich mit Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen, wurde verzichtet, da dies nur auf ein Unternehmen zutriﬀt. Auch ein Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen, mit allen US-GAAP-Bilanzierern wurde nicht durchgef¨ uhrt, da sich diese Stichproben um nur ein Unternehmen unterscheiden.

425

teilnehmern scheinen zumindest zu diﬀerenzieren, ob ein Unternehmen einen hohen Goodwill ausweist oder keinen Goodwill. F¨ ur diesen Vergleich kann die Hypothese 3 nicht abgelehnt werden. Die weiteren Vergleiche zeigen nur im Neuen Markt noch teilweise signiﬁkante Unterschiede, wobei auch immer das Problem besteht, dass Unternehmen mit hohem Goodwill schon in der Stichprobe der Goodwill-Unternehmen enthalten sind und beide wiederum in der Stichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer und die Vergleiche somit verzerrt sind.

5.10

Einschr¨ ankungen

Bei Ereignisstudien gibt es verschiedene Probleme, die bei der Interpretation der Ergebnisse beachtet werden m¨ ussen. Zun¨achst ist es f¨ ur eine Ereignisstudie entscheidend, dass der Zeitpunkt, zu dem eine neue Information bekannt wird, genau bestimmt werden kann. Zwar konnten in dieser Arbeit die letztendlichen Ank¨ undigungszeitpunkte der Nachrichten des FASB relativ gut bestimmt werden, allerdings ist nicht auszuschließen, dass schon vor der Ank¨ undigung zumindest teilweise das Ergebnis der Diskussionen des FASB antizipiert wurde. Beispielsweise zitieren Barnes/Servaes (2002) aus einem Artikel, der am 1. Juli 1997 im Wall Street Journal erschienen ist, dass zu diesem Zeitpunkt bereits beim FASB dar¨ uber nachgedacht wurde, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen und daf¨ ur einen regelm¨aßigen Impairment-Test einzuf¨ uhren. In den Folgejahren bis zu den in dieser Arbeit und auch von Barnes/Servaes untersuchten Ereignissen konnte jedoch keine weitere entsprechende Meldung ausﬁndig gemacht werden. Dennoch ist nicht auszuschließen, dass diese M¨oglichkeit als ein Ausgleich“ f¨ ur die Abschaﬀung der Pooling ” of Interests Methode bereits antizipiert wurde und somit die Marktreaktion an den Ereignistagen nur ein Teil der gesamten Kursreaktion auf diese Information darstellt.

¨ In dieser Arbeit und auch bei Barnes/Servaes konnten signiﬁkante Uberrenditen festgestellt werden. Wenn diese Kursreaktionen auf die Ank¨ undigungen des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, zur¨ uckzuf¨ uhren sind, ist das Problem der Antizipation nicht so gravierend. In diesem Fall ließe sich lediglich die genaue H¨ohe der gesamten Kursreaktion nicht quantiﬁzieren. Teilweise wurden in ¨ dieser Arbeit jedoch signiﬁkante Uberrenditen festgestellt, die nicht immer genau 426

an t = 0, sondern auch bereits an den Tagen -1 bis -3 und vereinzelt an Tagen nach t = 0 zu beobachten waren. Dies kann auch auf ein u ¨ berlappendes Ereignis hin¨ deuten. Uberlappende Ereignisse stellen ein weiteres Problem von Ereignisstudien dar. In diesem Fall ﬁndet im gleichen Zeitpunkt oder zeitlich nah wie das eigentlich zu untersuchende Ereignis ein weiteres Ereignis statt. Wenn man bei diesem paral¨ lel stattﬁndenden Ereignis ebenfalls signiﬁkante Uberrenditen erwarten kann, lassen sich die Einﬂ¨ usse beider Ereignisse nicht voneinander trennen.

Ein weiteres zentrales Problem von Ereignisstudien ist das Problem, dass neben der Untersuchung auf Informationsgehalt und/oder Informationseﬃzienz auch jeweils das verwendete Modell zur Bestimmung der erwarteten Kursreaktion getestet wird. Dies wird auch als das Problem der verbundenen Hypothesen bezeichnet. Da in Ereignisstudien zur Ermittlung der erwarteten Renditen ein Preisbildungsmodell verwendet werden muss, ist jeder Test auf eine abnormale Rendite auch ein Test auf die Qualit¨at des verwendeten Modells. Wenn die tats¨achliche Renditeentwicklung nicht mit der erwarteten u ¨bereinstimmt, d.h. wenn eine signiﬁkant von Null ¨ verschiedene Uberrendite festgestellt werden kann, kann dies zum einen bedeuten, dass dem Ereignis ein Informationsgehalt beigemessen werden kann und/oder Informationsineﬃzienz vorliegt oder dass das verwendete Modell nicht g¨ ultig ist. Im ¨ Falle keiner signiﬁkanten Uberrendite l¨asst sich hingegen die Nullhypothese keiner Kapitalmarktreaktion nicht ablehnen und es lassen sich auch die Annahmen des verwendeten Modells nicht ablehnen. Bezogen auf die Untersuchung in dieser Arbeit ¨ kann dies bedeuten, dass die festgestellten Uberrenditen nicht auf die Ank¨ undigungen des FASB zur¨ uckzuf¨ uhren sind, sondern auf ein fehlerhaftes Modell.

Eine weitere Einschr¨ankung der verwendeten Methodik sind Sch¨atzfehler. Da die tats¨achlich Preisbildung der Kapitalmarktteilnehmer nicht beobachtet werden kann, werden f¨ ur die Berechnung der erwarteten Rendite Preisbildungsmodelle verwendet. In dieser Arbeit wird das Marktmodell verwendet. Um hierf¨ ur die erwartete Rendite zu bestimmen, m¨ ussen die Parameter α und β mittels der linearen Regression gesch¨atzt werden. Bei der Sch¨atzung dieser Parameter kommt es dazu, dass die ermittelten Werte von den unbekannten wahren Parametern abweichen. Zwar sorgt das OLS-Verfahren daf¨ ur, dass die gesch¨atzten Parameter die BLUE-Eigenschaft 427

erf¨ ullen, d.h. dass sie die best linear unbiased estimators sind,297 dennoch werden immer Sch¨atzfehler verbleiben. Auch die Wahl der L¨ange des Sch¨atzzeitraums und die Auswahl des Marktindex beeinﬂussen die H¨ohe der gesch¨atzten Koeﬃzienten ¨ und damit auch die Uberrenditen. Werden diese Ermessensspielr¨aume unterschiedlich ausge¨ ubt, resultieren unterschiedliche Koeﬃzienten.

In Ereignisstudien wird versucht, allgemeine Markteinﬂ¨ usse auf die Wertpapierkurse ¨ durch Verwendung eines geeigneten Preisbildungsmodells nicht in die Uberrendite ¨ einzubeziehen, so dass die Uberrendite nur unternehmensspeziﬁsche Einﬂ¨ usse aufgrund des zu untersuchenden Ereignisses beinhaltet. W¨ urde in einer Ereignisstudie ein Ereignis untersucht, das alle Wertpapiere betriﬀt, d¨ urfte sich keine signiﬁkant ¨ von Null verschiedene Uberrendite feststellen lassen, weil die tats¨achliche Rendite aller Wertpapiere und damit des Marktes der erwarteten Rendite entspr¨ache. In dem Vergleichsmaßstab (erwartete Rendite) mit dem die tats¨achliche Rendite verglichen wird, ist dann schon die Reaktion der darin enthaltenen Wertpapiere auf ein bestimmtes Ereignis enthalten. Mit einer Ereignisstudie l¨asst sich somit nie eine Kursreaktion des Gesamtmarktes untersuchen. Dieses Problem tritt besonders bei ¨ Ereignisstudien auf, die Kursreaktionen auf Ank¨ undigungen regulativer Anderungen (Regulatory Event Studies), wie auch in dieser Arbeit, untersuchen. Da regulative ¨ Anderungen in der Regel eine Vielzahl von Wertpapieren betreﬀen, wenn nicht sogar alle Wertpapiere, ist die Anwendung der Ereignisstudienmethodik hier kritisch zu sehen. Espahbodi et al. (2002) beispielsweise untersuchen f¨ ur eine US-amerikanische Stichprobe Kursreaktionen auf Ank¨ undigungen des FASB im Zusammenhang mit dem Ausweis von Aufwendungen f¨ ur Aktienoptionsprogramme im Jahresabschluss. Nach der Altregelung in APB 25 ist es den Unternehmen bei entsprechender Ausgestaltung der Optionsprogramme m¨oglich, keine Personalaufwendungen f¨ ur Aktienoptionen in der Erfolgsrechnung anzusetzen. Es m¨ ussen hierzu jedoch detaillierte Angaben im Anhang gemacht werden. Die Autoren untersuchen mehrere Ank¨ undigungen des FASB, den Ausweis von Personalaufwendungen f¨ ur diese Programme verpﬂichtend vorzuschreiben und auch Ank¨ undigungen, den Ausweis doch nicht verpﬂichtend vorzuschreiben.298 Die Autoren verwenden den Standard and Poor’s 500 als Vergleichsindex in der Ereignisstudie. Da Aktienoptionsprogramme in den USA 297 298

Vgl. dazu Abschn. 5.5.5.1. ¨ Vgl. zu einer Ubersicht der Ereignisse Espahbodi et al. (2002), S. 353.

428

weit verbreitet sind und zu vermuten ist, dass ein Großteil der Wertpapiere, die im Vergleichsindex enthalten sind, von Unternehmen stammen, die Aktienoptionsprogramme auﬂegen, wird der Vergleichsindex (falls die Ank¨ undigungen einen Informationsgehalt haben) bereits einen Großteil der Reaktion der davon betroﬀenen Wertpapiere widerspiegeln. Die Autoren untersuchen nur Unternehmen, bei denen sie davon ausgehen, dass sie besonders von diesen Ank¨ undigungen betroﬀen sind, d.h. Unternehmen, die sehr viele Optionsprogramme auﬂegen, wie beispielsweise junge Unternehmen. Sie versuchen so, das Problem, dass der Marktindex schon eine gewisse Kursreaktion widerspiegelt, einzuschr¨anken und erhalten zu einigen Ereignissen ¨ auch signiﬁkante Uberrenditen. Dennoch ist die Verwendung der Methodik in diesem Kontext kritisch zu sehen, weil Ereignisstudien grunds¨atzlich daf¨ ur konzipiert sind, Ereignisse zu untersuchen, die nur einige bestimmte Unternehmen treﬀen, jedoch nicht Unternehmen, die einen Großteil des Marktes ausmachen. Eine andere Untersuchung von Doogar et al. (2003) zum Zusammenbruch der Wirtschaftspr¨ ufungsgesellschaft Andersen untersucht, ob unter anderem die Ank¨ undigung von Andersen, dass im Zusammenhang mit dem Enron-Skandal eine Vielzahl von Dokumenten vernichtet wurde, eine signiﬁkante Kursreaktion bei anderen Andersen-Mandanten und auch bei Nicht-Andersen-Mandanten ausgel¨ost hat.299 Die Autoren verwenden ¨ die Uberrendite in einem Regressionsmodell als abh¨angige Variable und untersuchen, ob sich signiﬁkante Zusammenh¨ange zu Variablen feststellen lassen, die als Stellvertreter f¨ ur den Bedarf der Kapitalmarktteilnehmer an einer Absicherung der wahrheitsgem¨aßen Berichterstattung (Assurance) und dem Bedarf einer ﬁnanziellen R¨ uckgriﬀsm¨oglichkeit auf die Wirtschaftspr¨ ufer (Insurance) im Falle von fehlerhaften Pr¨ ufungen dienen. Die Stichprobe setzt sich aus allen Unternehmen zusammen, die in der Datenbank Compustat im Untersuchungszeitraum gef¨ uhrt werden und f¨ ur die die relevanten Daten vorliegen. Sie stellen sowohl f¨ ur die Andersen-Mandanten als auch f¨ ur die Nicht-Andersen-Mandanten signiﬁkante Zusammenh¨ange zwischen den Kursreaktionen und den Variablen fest und schließen daraus, dass die Ank¨ undi299

Die Autoren unterscheiden zwei Funktionen der Wirtschaftspr¨ ufung, die Assurance- und die Insurance-Funktion. Assurance-Funktion bedeutet, dass der Pr¨ ufer mit seinem Testat die wahrheitsgem¨aße Berichterstattung best¨ atigt. F¨ ur Adressaten des Jahresabschlusses kann dies zu einer Abmilderung der Informationsasymmetrie gegen¨ uber Insidern und auch der Unsicherheit bez¨ uglich (potenzieller) Investitionen in das Unternehmen f¨ uhren. Dann spricht man auch vom Assurance Value. Insurance-Funktion bedeutet, dass die durch eine fehlerhafte Pr¨ ufung gesch¨adigten Personen gegen den Wirtschaftspr¨ ufer klagen k¨ onnen und auch ﬁnanzielle Anspr¨ uche gegen ihn erheben k¨ onnen. Liegt die M¨ oglichkeit eines solchen Anspruchs vor, spricht man auch vom Insurance Value; vgl. z.B. Doogar et al (2003), 2.

429

gung der Aktenvernichtung Auswirkungen auf den gesamten Markt und nicht nur auf ¨ Andersen-Mandanten hatte.300 Die Verwendung der durchschnittlichen Uberrendite aller Wertpapiere der Datenbank ist auch hier kritisch zu sehen. Diese Wertpapiere werden f¨ ur den Gesamtmarkt als repr¨asentativ angesehen. Grunds¨atzlich d¨ urfte ¨ dann keine signiﬁkante Uberrendite mit einer Ereignisstudie feststellbar sein, weil der Marktindex schon die Kursreaktion der Wertpapiere auf das Ereignis beinhaltet.

In dieser Arbeit werden die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes und des DAX100 untersucht, weil diese von der Ank¨ undigung des FASB, die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung abzuschaﬀen, direkt betroﬀen sind. Im Neuen Markt haben die US-GAAP-Bilanzierer im Untersuchungszeitraum einen Anteil von 49,26 % (166 von 337 Unternehmen). Der verwendete Marktindex Nemax All Share ist somit schon stark von der Kursreaktion der US-GAAP-Bilanzierer beeinﬂusst. Zwar wurden f¨ ur die Untersuchung 59 Wertpapiere der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Marktes ausgeschlossen, dennoch d¨ urfte das an dieser Situation nichts ¨andern. Die Wertpapiere wurden ausgeschlossen, weil sie keinen Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen aufweisen und nicht, weil f¨ ur sie eine andere Marktreaktion als f¨ ur die restlichen US-GAAP-Bilanzierer unterstellt wird. Im Durchschnitt d¨ urfte sich die Kursreaktion dieser Wertpapiere somit nicht von der Kursreaktion der restlichen US-GAAPBilanzierer unterscheiden. Die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 haben am hierf¨ ur verwendeten Index CDAX einen deutlich geringeren Anteil.301 Es ist allerdings zu bedenken, dass die Wertpapiere des Neuen Marktes ebenfalls zum CDAX z¨ahlen und die DAX100 Unternehmen im Vergleich zu Nebenwerten stark gehandelt werden und somit auch der CDAX schon deutlich durch die Kursreaktion der US-GAAPBilanzierer beeinﬂusst ist. Dennoch d¨ urfte hier dieses Problem weniger ausgepr¨agt sein.

F¨ ur diese Arbeit wurde untersucht, ob sich f¨ ur den Gesamtmarkt, d.h. f¨ ur alle Wertpapiere des Neuen Marktes und des DAX100 auch tats¨achlich keine signiﬁkante Marktreaktion beobachten l¨asst. Allerdings sind hier f¨ ur beide Stichproben signi¨ ﬁkante Uberrenditen zu beiden Ereignissen feststellbar. Die Stichproben umfassen 300 301

Vgl. Doogar et al. (2003), S. 4f oder S. 31. Es handelt sich um lediglich 24 Wertpapiere von u ¨ ber 700, die sich zu diesem Zeitpunkt im CDAX beﬁnden.

430

217 Wertpapiere f¨ ur den Neuen Markt302 und 120 Wertpapiere f¨ ur den DAX100.303 F¨ ur die Wertpapiere des Neuen Marktes lassen sich sowohl f¨ ur Ereignis 1 als auch ¨ f¨ ur Ereignis 2 signiﬁkante negative Uberrenditen feststellen. An Ereignis 1 l¨asst sich ¨ auch an t = +3 eine schwach signiﬁkante positive Uberrendite feststellen. F¨ ur die Wertpapiere des DAX100 lassen sich sowohl an Ereignis 1 als auch an Ereignis 2 ¨ signiﬁkant negative Uberrenditen feststellen, wobei an Ereignis 1 lediglich an t = −2 eine nur unter Zugrundelegung eines Signiﬁkanzniveaus von 10% von Null verschie¨ dene Uberrendite nach dem Portfolio-t-Test auftritt. An den restlichen Ereignistagen ¨ und auch in den Ereignisfenstern l¨asst sich hier keine signiﬁkante Uberrendite feststellen. F¨ ur die Gesamtstichprobe aller 337 Wertpapiere treten sowohl zu Ereignis ¨ 1 als auch zu Ereignis 2 signiﬁkant negative Uberrenditen auf. Da grunds¨atzlich f¨ ur den Gesamtmarkt keine signiﬁkanten Kursreaktionen festgestellt werden d¨ urften, k¨onnen diese Ergebnisse darauf hindeuten, dass die Methodik der Ereignisstudien im Hinblick auf diese Untersuchung Schw¨achen aufweist und die Ergebnisse dadurch verzerrt sind. Insofern sind die ermittelten Ergebnisse auch f¨ ur die Stichproben der US-GAAP-Bilanzierer vorsichtig zu bewerten.

302

Wiederum mussten einige Wertpapiere der IAS-Bilanzierer ausgeschlossen werden, weil sie keinen Sch¨atzzeitraum von 200 Tagen aufweisen. Hierbei handelt es sich um 61 der insgesamt 171 IAS-Bilanzierer des Neuen Marktes. 303 Diese Anzahl kommt dadurch zustande, dass 22 Unternehmen im DAX100 neben Stamm- auch Vorzugsaktien ausgeben. An den Ergebnissen ¨ andert sich auch im Wesentlichen nichts, wenn nur eine Aktiengattung verwendet wird.

431

Kapitel 6 Zusammenfassung Nach der Abgrenzung verschiedener Erscheinungsformen des Goodwills1 wurden in Abschnitt 2.6 alternative Bilanzierungsmethoden f¨ ur den Goodwill diskutiert. Sofern der Goodwill nicht nur aus nicht-ﬁnanziellen Komponenten besteht, wurde hierbei die Aktivierung des Goodwills gegen¨ uber einer sofortigen erfolgswirksamen oder erfolgsneutralen Verrechnung als u ¨berlegen eingestuft. Da sich der Wert des Goodwills im Regelfall nicht planbar und gleichm¨aßig entwickelt, ist ein Impairment-Test, der Abschreibungen nur dann erfassen soll, wenn es tats¨achlich zu einer Wertminderung gekommen ist, zumindest theoretisch als sinnvoll anzusehen. Jedoch m¨ ussen erhebliche Bedenken bez¨ uglich der Entscheidungserheblichkeit (Relevance) und der Verl¨asslichkeit (Reliability) eines solchen Verfahrens ber¨ ucksichtigt werden. Diese beiden Kriterien konkretisieren das Konzept der Entscheidungsn¨ utzlichkeit (Decision Usefulness) der US-GAAP. Entscheidungsn¨ utzlichkeit liegt dann vor, wenn die Information aktuelle und potenzielle Kapitalgeber u unftige Zah¨ber die F¨ahigkeit, k¨ lungen zu generieren, informiert und eine Grundlage f¨ ur Investitions- und Kreditvergabeentscheidungen darstellt.2 Das FASB geht zumindest davon aus, dass durch den IOA die Entscheidungsn¨ utzlichkeit gegen¨ uber planm¨aßigen Abschreibungen des Goodwills verbessert wird.

In Kapitel 3 wurden die Regelungen zur erstmaligen Erfassung und Folgebilanzierung des Goodwills nach SFAS 141 und SFAS 142 vor dem Hintergrund des Kon1 2

Vgl. Abschn. 2.1 - 2.4. Vgl. Abschn. 2.5.

432

zepts der Entscheidungsn¨ utzlichkeit analysiert. Im Ergebnis kann der Auﬀassung des FASB, dass eine Verbesserung der Entscheidungsn¨ utzlichkeit durch den IOA erreicht wird, nicht zugestimmt werden. Insbesondere aus Verl¨asslichkeitsgesichtspunkten k¨onnen die Regelungen nicht u ¨berzeugen. Im Rahmen dieser Arbeit wurden zahlreiche Ermessensspielr¨aume identiﬁziert, die dazu f¨ uhren k¨onnen, dass das Management, das den Goodwill bewerten muss, den Ausgang des Testverfahrens erheblich beeinﬂussen kann. Die Spielr¨aume beginnen schon bei der erstmaligen Ermittlung des Goodwills im Rahmen eines Unternehmenszusammenschlusses, wobei allerdings die Ermittlung der Anschaﬀungskosten und die Verteilung der Anschaffungskosten auf Verm¨ogenswerte, Schulden und den Goodwill Probleme darstellen, die auch bei einer sp¨ateren planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills auftreten.3 Die Bestimmung der Reporting Units als Ebene zur Durchf¨ uhrung des ImpairmentTests und die Verteilung der Verm¨ogenswerte, Schulden und des Goodwills auf die Reporting Units in einer Nebenbuchrechnung sind jedoch Probleme, die erst durch den IOA entstehen. Die Regelungen er¨oﬀnen hier bereits viele Spielr¨aume, so dass schon entscheidende Weichen zur Verhinderung des Ausweises einer sp¨ateren außerplanm¨aßigen Abschreibung gestellt werden k¨onnen. Reporting Units k¨onnen bei der erstmaligen Einteilung sehr weit abgegrenzt werden und auch relativ leicht in sp¨ateren Perioden geteilt oder mit anderen zusammengeschlossen werden. Das kann dazu beitragen, dass Wertminderungen des derivativen Goodwills durch Wertsteigerungen anderer Faktoren innerhalb der Reporting Unit kompensiert werden.4 Zudem sind die Kriterien zur Aufteilung des Goodwills und der Verm¨ogenswerte und Schulden auf die Reporting Units nur unkonkret und auch l¨ uckenhaft.5 Die Zuteilung kann letztlich erheblich vom Management beeinﬂusst werden.

¨ Auch die Uberpr¨ ufung der Werthaltigkeit des Goodwills weist zahlreiche Ermessensspielr¨aume auf, die schon bei der Auswahl eines konkreten Verfahrens beginnen. Als problematisch erweist sich auch vor allem die auslegungsbed¨ urftige Deﬁnition des Fair Values.6 Sowohl bei der Bewertung der Reporting Units als auch der einzeln identiﬁzierbaren Verm¨ogenswerte und Schulden im Rahmen des Impairment-Tests 3

Vgl. Vgl. 5 Vgl. 6 Vgl. 4

dazu Abschn. 3.2.3.3 und 3.2.3.4. Abschn. 3.2.5.1. Abschn. 3.2.5.2 und 3.2.5.3. Abschn. 3.2.6.1.

433

ist der Fair Value der Bewertungsmaßstab. Der Fair Value soll nach den Vorgaben des FASB ein marktorientierter Wertmaßstab sein, d.h. dass ihm Marktannahmen zu Grunde liegen sollen und keine bewerterindividuellen Annahmen. Marktpreise gelten durch den Marktmechanismus als objektiviert, frei vom Ermessen eines Bewerters und somit grunds¨atzlich als zuverl¨assig. Doch selbst wenn Marktpreise in Form von z.B. B¨orsenkursen vorliegen, bestehen noch Ermessensspielr¨aume, weil regelm¨aßig ein Paketzuschlag ber¨ ucksichtigt werden muss, dessen H¨ohe letztlich vom Bewerter abh¨angig ist.7 Liegen keine Marktpreise vor, sollen Bewertungsverfahren unter Verwendung von Marktannahmen benutzt werden, um ﬁktive Marktpreise zu ermitteln. Diese Vorgabe erweist sich jedoch als wenig geeignet, Manipulationsspielr¨aume einzugrenzen. Auch die Barwertverfahren und Vergleichsverfahren, die in SFAS 142 explizit als Bewertungsverfahren genannt werden, sind mit zahlreichen Ermessensspielr¨aumen versehen.8

Vor dem Hintergrund der mangelnden Verl¨asslichkeit ist eine Bewertung des Goodwills nur mit dem Impairment-Test als kritisch anzusehen. In diesem Zusammenhang muss auch die Full Goodwill Methode abgelehnt werden. Auch wenn aus Informationsgesichtspunkten eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills, selbsterstellter immaterieller Verm¨ogenswerte und die Aktivierung stiller Reserven zu begr¨ ußen ist, kann dies nur sinnvoll sein, wenn sie verl¨asslich bewertbar sind. Da dies durch die vom FASB vorgesehene Methodik kaum m¨oglich ist, sollte eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills in Form des Minderheiten-Goodwills unterbleiben.

In Abschnitt 3.2.5.6 wurden vier Faktoren dargestellt, die dazu f¨ uhren k¨onnen, dass der Test nach der ersten Stufe, auf der der Fair Value der Reporting Unit mit ihrem Buchwert inklusive des Goodwills verglichen wird, abgebrochen wird, obwohl eine Wertminderung des derivativen Goodwills vorliegen kann. Bei diesen Faktoren handelt es sich um einen origin¨aren Goodwill, nicht aktivierte selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte, stille Reserven und nicht korrekt zu einer Reporting Unit zugeordnete Verm¨ogenswerte und Schulden. Da diese Faktoren den Fair Value der Reporting Unit erh¨ohen k¨onnen, jedoch nicht den Buchwert beeinﬂussen, kann es 7 8

Vgl. Abschn. 3.2.6.3. Vgl. Abschn. 3.2.6.4 und Abschn. 3.2.6.5.

434

dazu kommen, dass der Test schon nach der ersten Stufe beendet ist, weil der Fair Value den Buchwert u ¨bersteigt und somit keine Wertminderung dem Grunde nach anzeigt, obwohl eventuell tats¨achlich eine Wertminderung vorliegt. In diesen F¨allen stellt die erste Stufe eine Art Schutzschild“ f¨ ur außerplanm¨aßige Abschreibungen ” des Goodwills dar. Der origin¨are Goodwill, selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte und stille Reserven kompensieren einen Wertverlust des derivativen Goodwills und werden so indirekt aktiviert.

Aus Sicht der Entscheidungserheblichkeit ist eine Aktivierung des origin¨aren Goodwills und der selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerte sowie eine Aufdeckung stiller Reserven positiv einzustufen. Eine Aktivierung kann k¨ unftige Wertsch¨opfungspotenziale signalisieren, von denen sich das Management h¨ohere k¨ unftige Einzahlungs¨ ubersch¨ usse verspricht. Diese zus¨atzlichen Informationen k¨onnen so zur Erwartungsbildung der Bilanzadressaten beitragen, bereits getroﬀene Erwartungen best¨atigen oder korrigieren und k¨onnen somit einen Beitrag zur Prognose k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome leisten. Auf der ersten Stufe des Testverfahrens k¨onnen diese Faktoren einen Wertverlust des derivativen Goodwills kompensieren. Kommt es dennoch zur zweiten Stufe des Testverfahrens, muss auch der Fair Value der identiﬁzierbaren selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerte ermittelt werden und stille Reserven der weiteren Verm¨ogenswerte m¨ ussen aufgedeckt werden. Aus Informationsgesichtspunkten besteht bei den derzeit geltenden Regelungen der Nachteil, dass selbsterstellte immaterielle Verm¨ogenswerte und stille Reserven nur f¨ ur die Zwecke des Impairment-Tests in einer Nebenrechnung aufgedeckt werden und separat vom Goodwill angesetzt werden. Sie werden jedoch f¨ ur Bilanzadressaten nicht sichtbar. Ein Teil der Wertminderung, der auf der zweiten Stufe des Testverfahrens ermittelt wird, ist darauf zur¨ uckzuf¨ uhren, dass die selbsterstellten immateriellen Verm¨ogenswerte und die stillen Reserven nicht mehr mit dem Goodwill vermengt werden, sondern separat angesetzt werden. Die Minderung dieses Teils des Goodwills ist jedoch nicht darauf zur¨ uckzuf¨ uhren, dass sich das k¨ unftige Cash-Flow-Potenzial verringert hat. Dieses Cash-Flow-Potenzial spiegelt sich jetzt in den separat angesetzten Verm¨ogenswerten und den in den weiteren Verm¨ogenswerten aufgedeckten stillen Reserven allerdings nicht sichtbar f¨ ur die Bilanzadressaten wider. Den Bilanzadressaten wird so nur die Minderung des Goodwills signalisiert. Weiterhin ist aus Infor435

mationsgesichtspunkten nachteilig, dass eine Erh¨ohung des Goodwills u ¨ber seinen aktuellen Buchwert nicht zul¨assig ist. W¨ urde der Impairment-Test eine Erh¨ohung des Goodwills und damit des Cash-Flow-Potenzials anzeigen, sollte dies auch an die Bilanzadressaten kommuniziert werden.

In Kapitel 4 wurden bisherige empirische Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills vorgestellt. Diese zeigen immer wieder einen statistischen Zusammenhang zwischen der Aus¨ ubung von Wahlrechten und Spielr¨aumen bei der Bilanzierung von Unternehmenszusammenschl¨ ussen und des Goodwills und Variablen, die f¨ ur Anreize des Managements stehen. Die Anreize k¨onnen beispielsweise aus Debt Covenants, aus der Entlohnungsform (z.B. bei einer vom Jahreserfolg abh¨angigen Entlohnung) oder auch aus einer sogenannten Big-Bath-Strategie (in der Regel bei Management-Wechsel) entstehen. Manager scheinen die sich ihnen bietenden M¨oglichkeiten bei der Bilanzierung demnach auch zu nutzen. Bei Untersuchungen zum IOA kann aber auch immer wieder ein Zusammenhang zwischen der Wahl einer bestimmten Bilanzierungsalternative und der wirtschaftlichen Entwicklung der Unternehmen festgestellt werden. So scheinen beispielsweise außerplanm¨aßige Abschreibungen nicht nur rein strategisch eingesetzt zu werden, sondern spiegeln auch die (negative) wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmen wider. Was auch gezeigt werden kann, ist, dass die Sorge von Managern nicht zwangsl¨auﬁg gerechtfertigt ist, dass Kapitalmarktteilnehmer einen Unternehmenszusammenschluss, der nach der Purchase Methode bilanziert wird, nur deswegen als negativ einstufen, weil durch die Abschreibung der zwingend aufzudeckenden stillen Reserven und des Goodwills die k¨ unftigen Jahresergebnisse gemindert werden. Die empirischen Untersuchungen liefern hierf¨ ur keinen eindeutigen Nachweis.

In Kapitel 5 wurden schließlich die Kursreaktionen bei US-GAAP-Bilanzierern des Neuen Marktes und des DAX100 auf die Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨aßigen Abschreibung des Goodwills und der Einf¨ uhrung des IOA untersucht. Das erste Ereignis, das untersucht wurde, ist die Ank¨ undigung des FASB vom 6. Dezember 2000, die planm¨aßige Abschreibung des Goodwills f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age abzuschaﬀen und stattdessen den IOA einzuf¨ uhren. Das zweite Ereignis, das untersucht wurde, ist die Ank¨ undigung des FASB vom 20. Dezember 436

2000, die planm¨aßige Abschreibung auch f¨ ur bereits aktivierte Goodwill-Betr¨age abzuschaﬀen. Hypothese 1, bei der erwartet wird, dass eine signiﬁkante Kursreaktion auf die Ank¨ undigungen festgestellt werden kann, kann nicht abgelehnt werden. Die Kursreaktionen an beiden untersuchten Ereignissen deuten auf eine negative Einsch¨atzung der Kapitalmarktteilnehmer auf die Ank¨ undigungen hin. Zum ersten Ereignis l¨asst sich noch f¨ ur die Stichprobe der US-GAAP-Bilanzierer des DAX ¨ 100 eine signiﬁkant positive Uberrendite am Tag der Ank¨ undigung feststellen, die sich auch als robust herausstellt. Eine m¨ogliche Erkl¨arung f¨ ur die positive Kursreaktion ist, dass die Marktteilnehmer den Managern unterstellen, in Zukunft nun verst¨arkt Unternehmenszusammenschl¨ usse zu t¨atigen. In einer Befragungsstudie von Finanzvorst¨anden ﬁnden Graham/Harvey/Rajgopal (2005) heraus, dass Manager, um selbst getroﬀene und bekanntgegebene Ergebnisprognosen einzuhalten, sogar beispielsweise dazu bereit sind, vorteilhafte Investitionsprojekte nicht durchzuf¨ uhren. Im Umkehrschluss kann man daraus schließen, dass sie eventuell eher bereit sind, Unternehmenszusammenschl¨ usse zu t¨atigen, wenn die permanente Ergebnisbelastung durch die planm¨aßige Goodwill-Abschreibung entf¨allt. Triﬀt diese Annahme zu, muss bei einer positiven Kursreaktion auf die Ank¨ undigung unterstellt werden, dass erwartet wird, dass sich die k¨ unftigen Unternehmenszusammenschl¨ usse zumindest im Durchschnitt positiv auswirken werden. Dies k¨onnte f¨ ur Unternehmen unterstellt werden, deren Zusammenschl¨ usse in der Vergangenheit von den Marktteilnehmern positiv eingesch¨atzt wurden (sog. good acquirers“) und wenn die Marktteilnehmer ” davon ausgehen, dass auch in Zukunft Zusammenschl¨ usse durchgef¨ uhrt werden, die sich positiv entwickeln. Ob den Marktteilnehmern hier allerdings rationale Erwartungen unterstellt werden k¨onnen oder von der Functional Fixation Hypothesis ausgegangen werden muss, l¨asst sich nicht genau kl¨aren, da durch die k¨ unftigen Unternehmenszusammenschl¨ usse sowohl eine Steigerung der Zahlungsstr¨ome als auch der buchhalterischen Gewinne erwartet werden k¨onnte. Erwarten die Marktteilnehmer eine Verringerung k¨ unftiger Zahlungsstr¨ome und/oder der buchhalterischen Gewinne (z.B. bei bad acquirers“), k¨onnte dies auch eine Erkl¨arung f¨ ur die u ¨ berwiegend ” negativen Kursreaktionen zu Ereignis 1 sein. Diese Erkl¨arungen treﬀen eher auf Ereignis 1 zu, da das FASB hier angek¨ undigt hat, die planm¨aßige Abschreibung f¨ ur k¨ unftig zu aktivierende Goodwill-Betr¨age abzuschaﬀen. Bereits aktivierte Betr¨age sind erst von Ereignis 2 betroﬀen. Zu Ereignis 2 l¨asst sich in allen Stichproben eine signiﬁkante negative Kursreaktion feststellen. M¨ogliche Erkl¨arungen hierf¨ ur lassen 437

ebenfalls keine eindeutige Aussage zu, ob Marktteilnehmer rationale Erwartungen haben oder ob sie lediglich auf die Auswirkungen auf k¨ unftige buchhalterische Erfolge ﬁxiert sind. Sie k¨onnten beispielsweise erwarten, dass sehr hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen werden, durch die die erwarteten k¨ unftigen Jahreserfolge stark verringert werden. Dies k¨onnte bei Unterstellung der Functional Fixation Hypothesis eine negative Kursreaktion ausl¨osen. Sofern der Konzernjahreserfolg von den Managern zur Festlegung der H¨ohe der Aussch¨ uttungen herangezogen wird, wie Pellens/Gassen/Richard (2003) in einer Befragung von Vorst¨anden b¨orsennotierter deutscher Unternehmen feststellen, k¨onnten erwartet hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen dazu f¨ uhren, dass Marktteilnehmer davon ausgehen, dass k¨ unftige Dividenden niedriger als bisher erwartet ausfallen. Eine weitere Erkl¨arung f¨ ur die negative Kursreaktion zu Ereignis 2, bei der die Marktteilnehmer jedoch im Gegensatz zu den bisherigen Erkl¨arungen allenfalls geringe außerplanm¨aßige Abschreibungen erwarten k¨onnen, ist eine erwartete Erh¨ohung der erfolgsabh¨angigen Entlohnung des Managements durch den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibung. Hierf¨ ur m¨ ussten die Marktteilnehmer allerdings Informationen u ¨ber die erfolgsabh¨angige Entlohnung des Managements haben. Bei beiden Erkl¨arungen kann man den Marktteilnehmern rationale Erwartungen unterstellen, da sie Auswirkungen auf erwartete Zahlungsstr¨ome haben. Ein Problem dieser Untersuchung, das in Abschnitt 5.10 genannt wurde, ist, dass sich auch bei einer Untersuchung der Kursreaktionen f¨ ur alle Unternehmen des Neuen Markts und des DAX100, f¨ ur die entsprechende Daten verf¨ ugbar ¨ sind, signiﬁkante Uberrenditen feststellen lassen. Da in einer Ereignisstudie f¨ ur den ¨ Gesamtmarkt keine signiﬁkanten Uberrenditen festgestellt werden d¨ urften, m¨ ussen die Ergebnisse vorsichtig interpretiert werden.

Hypothese 2 und 3 unterstellen, dass f¨ ur die Teilstichprobe der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen (Hypothese 2) und f¨ ur Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen (Hypothese 3), eine st¨arkere Kursreaktion zu Ereignis 2 festgestellt werden kann als f¨ ur die Gesamtstichprobe aller US-GAAP-Bilanzierer und insbesondere f¨ ur die Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen. Es konnte festgestellt werden, dass die US-GAAP-Bilanzierer, die einen besonders hohen Goodwill ausweisen, im Zeitpunkt t = −2 zu Ereignis 2 eine signiﬁkant st¨arker negative Kursreaktion aufweisen als die US-GAAP-Bilanzierer, die keinen Goodwill auswei438

sen. Dies gilt f¨ ur die Stichproben des Neuen Markts und die zusammengefassten Stichproben der US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts und des DAX100. F¨ ur den DAX100 konnte dieser Vergleich nicht durchgef¨ uhrt werden, da nur ein Unternehmen keinen Goodwill ausweist. F¨ ur die weiteren Vergleiche treten allenfalls vereinzelt signiﬁkant unterschiedliche Kursreaktionen auf. Ein Vergleich der Unternehmen, die einen Goodwill ausweisen bzw. einen hohen Goodwill ausweisen mit den anderen Stichproben ist auch verzerrt, weil diese Stichproben in der Gesamtstichprobe enthalten sind und auch die Unternehmen, die einen hohen Goodwill ausweisen, in der Stichprobe der Unternehmen, die alle einen Goodwill ausweisen, enthalten sind und damit schon einen Teil der Kursreaktion ausmachen. Zumindest l¨asst sich eine st¨arker negative Kursreaktion zu Ereignis 2 f¨ ur Unternehmen feststellen, die einen hohen Goodwill ausweisen gegen¨ uber den Unternehmen, die keinen Goodwill ausweisen. Gegen¨ uber Unternehmen, die u ¨berhaupt keinen Goodwill ausweisen, ist es bei Unternehmen, die bereits einen hohen Goodwill ausweisen, auch m¨oglich, dass hohe außerplanm¨aßige Abschreibungen anfallen oder eine Erh¨ohung der erfolgsabh¨angigen Entlohnung des Managements durch den Wegfall der planm¨aßigen Abschreibungen stattﬁndet. Dies kann die st¨arker negative Kursreaktion erkl¨aren.

Die bilanzielle Behandlung des Goodwills bietet eine Reihe k¨ unftiger Forschungsm¨oglichkeiten, insbesondere f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt, da bisher sehr wenige empirische Untersuchungen auf diesem Gebiet f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt existieren. In Bezug auf die vorliegende Arbeit k¨onnte beispielsweise wie in der Untersuchung von Barnes/Servaes (2002) versucht werden, die Unternehmen anhand der Kursreaktionen vergangener Unternehmenszusammenschl¨ usse in good acqui” rers“ und bad acquirers“ einzuteilen und daraufhin mit den getrennten Stichproben ” die Kursreaktion auf die Ank¨ undigung des FASB zu untersuchen. Auf dem Gebiet der Ereignisstudien w¨are auch denkbar, die Kursreaktionen mit einer Stichprobe von Unternehmen des deutschen Kapitalmarkts auf die Ank¨ undigungen von außerplanm¨aßigen Abschreibungen der Unternehmen zu untersuchen. Hierbei besteht jedoch unter anderem die Schwierigkeit, einen separaten Zeitpunkt f¨ ur die Ank¨ undigung der außerplanm¨aßigen Abschreibung zu erhalten, weil die Ank¨ undigung meist im Rahmen der Ver¨oﬀentlichung der Quartalsergebnisse erfolgt und somit noch mit einer Reihe anderer Informationen vermischt ist. Der Vorteil gegen¨ uber der hier vor439

liegenden Untersuchung w¨are jedoch, falls ein solcher separater Ank¨ undigungstermin f¨ ur jedes Unternehmen existieren w¨ urde, dass keine oder lediglich geringe Probleme mit Event-Clustering entstehen k¨onnen. In diesem Zusammenhang k¨onnte die Untersuchung auch in Form einer Accounting Choice Untersuchung erweitert werden, um festzustellen, welche Variablen einen statistisch signiﬁkanten Zusammenhang zur festgestellten Kursreaktion aufweisen. Unabh¨angig von einer Ereignisstudie k¨onnte f¨ ur den deutschen Kapitalmarkt mit einer Accounting Choice Untersuchung untersucht werden, welche Variablen einen statistisch signiﬁkanten Zusammenhang zur H¨ohe einer außerplanm¨aßigen Abschreibung aufweisen. Hier w¨are eine interessante Fragestellung, ob sich die H¨ohe der außerplanm¨aßigen Abschreibung eher durch Variablen erkl¨aren l¨asst, die f¨ ur Anreize des Managements, beispielsweise aus Entlohnungsvertr¨agen, stehen, oder durch Variablen, die f¨ ur die wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmen stehen. Die Ereignisstudie in Bezug auf die Ank¨ undigung außerplanm¨aßiger Abschreibungen und die Accounting Choice Untersuchungen k¨onnten auch f¨ ur eine Stichprobe mit Unternehmen durchgef¨ uhrt werden, die ihren Konzernabschluss nach IFRS aufstellen. Die geplante Einf¨ uhrung der Full Goodwill Methode wird weitere Ermessensspielr¨aume bei der Bilanzierung des Goodwills mit sich bringen, wie beispielsweise die Ermittlung des Full Goodwills und dessen Aufteilung auf Mehrheits- und Minderheitsgesellschafter. Diese zus¨atzlichen Ermessensspielr¨aume tragen auch zu weiteren Forschungsm¨oglichkeiten im Rahmen von Accounting Choice Untersuchungen bei.

440

Anhang A Anhang

A.1

¨ Testverfahren und Ergebnisse zur Uberpr u ¨fung der Voraussetzungen des Marktmodells

A.1.1

Regressionsergebnisse

Eine Voraussetzung f¨ ur die Anwendung des Marktmodells ist, dass ein statistisch signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Rendite der Wertpapiere in der Stichprobe und dem verwendeten Marktindex besteht. Diese Voraussetzung wird mittels eines t-Tests u uft. Wie noch in den folgenden Abschnitten gezeigt wird, liegt ¨ berpr¨ bei einigen Wertpapieren der Stichprobe Autokorrelation und/oder Heteroskedastizit¨at vor. Ist dies der Fall, sind die Varianzen der gesch¨atzten Residuen nicht mehr minimal und damit die Sch¨atzer nicht mehr eﬃzient.1 Dann sind auch die t-Tests unter Verwendung dieser Varianzen nicht mehr korrekt.

Eine M¨oglichkeit, Autokorrelation und Heteroskedastizit¨at bei der Sch¨atzung zu ber¨ ucksichtigen, ist mit den robusten Standardfehlern von Newey/West.2 Die Idee hinter den robusten Standardfehlern ist, nicht die gesch¨atzten Koeﬃzienten selbst anzupassen, sondern die dazugeh¨origen Varianzen, weil sich Autokorrelation und 1 2

Vgl. dazu auch Abschn. 5.5.5.1. Vgl. zur genauen Herleitung Newey/West (1987) und dazu auch Wooldridge (2003), S. 410-412 oder Stock/Watson (2003), S. 502-504.

441

auch Heteroskedastizit¨at nicht auf die Koeﬃzienten, sondern nur auf deren Vari¨ wie die robusten Standardfehler von White, die jedoch anzen auswirken.3 Ahnlich nur Heteroskedastizit¨at ber¨ ucksichtigen, wird bei der Sch¨atzung der Varianz nach Newey und West somit explizit ber¨ ucksichtigt, dass sowohl Autokorrelation als auch ucksichtung von Autokorrelation und HeteHeteroskedastizit¨at vorliegen.4 Die Ber¨ roskedastizit¨at bei der Sch¨atzung der Varianz f¨ uhrt auch dazu, dass die t-Werte beim Test auf Signiﬁkanz der Koeﬃzienten dies ber¨ ucksichtigen und entsprechend angepasst sind.5 In den Tabellen des Anhangs werden sowohl die t-Werte, die mit den Standardabweichungen aus der urspr¨ unglichen OLS-Regression (tβ ) ermittelt werden, als auch die t-Werte, die mit den robusten Standardfehlern von Newey/West (tβ − NW ) ermittelt werden, angegeben.6

Es stellt sich allerdings die Frage, ob die Sch¨atzung der Varianzen nach Newey-West auch dann eingesetzt werden sollte, wenn keine Autokorrelation oder Heteroskedastizit¨at vorliegt. Ein Interpretationsproblem liegt vor allem dann vor, wenn, die t-Teststatistik mit den gesch¨atzten Werten aus der urspr¨ unglichen OLS-Regression signiﬁkant ist, w¨ahrend die Teststatistik mit gesch¨atzten Varianzen nach Newey/ West nicht signiﬁkant ist, oder wenn der umgekehrte Fall vorliegt. Sind beide signiﬁkant oder beide nicht signiﬁkant, liegt kein Entscheidungsproblem vor. Solange zumindest eine große Stichprobe vorliegt und die Anzahl der Beobachtungen u ¨ber die Zeit, d.h. hier im Sch¨atzzeitraum groß ist, kann die Verteilung der t-Statistiken, die mit den robusten Standardfehlern ermittelt werden, mit der t-Verteilung approximiert werden.7 Zun¨achst werden unabh¨angig von der Signiﬁkanz des gesch¨atzten Betas alle Wertpapiere der Stichprobe in die Ereignisstudie miteinbezogen. 3

Vgl. Studenmund (2001), S. 335. Vgl. White (1980). W¨ ahrend White in die Sch¨ atzung der Varianz die quadrierten Residuen mit aufnimmt, beziehen Newey und West zus¨ atzlich das Produkt der Residuen verschiedener Zeitpunkte mit in die Sch¨ atzung ein, um so Autokorrelation zu ber¨ ucksichtigen; vgl. Baltagi (2002), S. 117. 5 Vgl. dazu im Rahmen des White-Sch¨ atzers Gujarati (1995), S. 382f., Studenmund (2001), S. 334f. u. S. 365 oder Greene (2003), S. 220. Die f¨ ur diese Untersuchung verwendete Statistik-Software EVIEWS bietet die Wahl zwischen den Sch¨ atzern von White und Newey-West. 6 Vgl. Abschn. A.3.4 7 Nach Wooldridge kann bei den Newey-West-Standardfehlern noch eine Anzahl von 100 Beobachtungen als zu klein angesehen werden; vgl. Wooldridge (2003), S. 413. F¨ ur die Standardfehler von White, die nur Heteroskedastizit¨ at ber¨ ucksichtigen, gibt Wooldridge an, dass generell nur der Ausweis von Teststatistiken mit den korrigierten Standardfehlern ausreicht und die Teststatistiken mit den Werten der urspr¨ unglichen OLS-Regression nicht n¨ otig sind, solange die Stichprobe groß ist; vgl. Wooldridge (2003), S. 261f. 4

442

Anschließend wird jedoch in einer zus¨atzlichen Analyse untersucht, ob die Ergebnisse der Ereignisstudie robust gegen¨ uber einer Verletzung der Annahme des signiﬁkanten Zusammenhangs zwischen der Marktrendite und der Wertpapierrendite sind.8 Zu diesem Zweck werden aus der Stichprobe alle Wertpapiere ausgeschlossen, die keinen statistisch signiﬁkanten Zusammenhang zwischen Wertpapierrendite und Marktrendite aufweisen. Hierbei muss eine Entscheidung getroﬀen werden, ob die t-Teststatistik aus der urspr¨ unglichen OLS-Regression herangezogen wird oder die Teststatistik mit den robusten Standardfehlern nach Newey/West. F¨ ur diese Untersuchung wurde die Vorgehensweise gew¨ahlt, dass der t-Wert mit den Standardfehlern nach Newey/West nur dann herangezogen wird, wenn eines der Testverfahren, die f¨ ur die Aufdeckung von Autokorrelation und Heteroskedastizit¨at herangezogen werden, das Vorliegen von Autokorrelation und/oder Heteroskedastizit¨at anzeigt.

A.1.2

Test auf Linearit¨ at des Modells

Das Marktmodell und die OLS-Sch¨atzung unterstellen einen linearen Zusammenhang zwischen der Marktrendite und der Rendite des Wertpapiers. Die Hypothese, dass ein lineares Modell vorliegt, wird mittels des RESET-Tests u uft.9 Hierbei ¨berpr¨ handelt es sich um einen Test auf Fehlspeziﬁkation des Modells. Eine Fehlspeziﬁkation des Modells kann vorliegen, wenn eine wichtige erkl¨arende Variable fehlt oder der Zusammenhang nicht linear ist. Beim RESET-Test wird zun¨achst von dem urspr¨ unglichen Regressionsmodell mit den gesch¨atzten Koeﬃzienten α ˆ und βˆ ausgegangen. Durch Einsetzen dieser gesch¨atzten Regressionskoeﬃzienten in das urspr¨ ungliche Modell lassen sich Sch¨atzwerte f¨ ur die abh¨angige Variable ermitteln. Ramsey, auf den der RESET-Test zur¨ uckgeht, hat nun gezeigt, dass das Einsetzen dieser Sch¨atzwerte in potenzierter Form geeignet ist, m¨ogliche Fehlspeziﬁkationen des Modells aufzudecken.10 Im Fall des Marktmodells ergibt sich das folgende neue Regressionsmodell: ˆ 2 + ˜i,t . ˜ m,t + γi R ˜ i,t = αi + βi · R R i,t 8

(A.1)

Vgl. dazu Abschn. 5.8.2. Vgl. dazu Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 395-397, Brooks (2002), S. 194f. oder Gujarati (1995), S. 464-466. 10 Vgl. Ramsey (1969) und dazu auch Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 395f.

9

443

ˆ2 ) Hier wurde die gesch¨atzte Rendite des Wertpapiers i in quadrierter Form (R i,t in das urspr¨ ungliche Modell eingesetzt. Es ist auch m¨oglich, weitere potenzierte Variablen hinzuzuf¨ ugen.11 L¨asst sich ein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen den potenzierten Variablen und der abh¨angigen Variable feststellen, geht man von einer Fehlspeziﬁkation aus. Die Nullhypothese lautet: H0 : kein Speziﬁkationsfehler gegen H1 : Speziﬁkationsfehler. Die Pr¨ ufgr¨oße ergibt sich mit: FR =

(ESSN − ESSU )/l , ESSU /(S − (k + l + 1))

(A.2)

wobei: ESSN : ESSU : S: k: l:

Summe der gesch¨atzten quadrierten Residuen des neuen Sch¨atzmodells, Summe der gesch¨atzten quadrierten Residuen des urspr¨ unglichen Modells, L¨ange des Sch¨atzzeitraums, Anzahl der unabh¨angigen Variablen des urspr¨ unglichen Modells ohne die Konstante, Anzahl der neu hinzugef¨ ugten potenzierten Variablen.

Die Pr¨ ufgr¨oße folgt f¨ ur unabh¨angig und identisch normalverteilte Residuen der FVerteilung mit l und (S −(k +l+1)) Freiheitsgraden. Die H0 muss abgelehnt werden, wenn der Erkl¨arungsgehalt des neuen Modells, gemessen mit ESSN , gr¨oßer als der Erkl¨arungsgehalt des urspr¨ unglichen Modells ist und die Pr¨ ufgr¨oße den entsprechenden kritischen Wert u ¨berschreitet.12 Die Ergebnisse des RESET-Tests dieser Untersuchung sind jedoch vorsichtig zu bewerten, da er eine Normalverteilung der Residuen unterstellt, die hier in den meisten F¨allen nicht gegeben ist, wie noch gezeigt werden wird. Er zeigt auch nicht an, worauf eine Fehlspeziﬁkation zur¨ uckzuf¨ uhren ist, auf Nichtlinearit¨at oder eine fehlende erkl¨arende Variable. 11

Ramsey sieht die Verwendung von drei potenzierten Variablen als ausreichend an; vgl. Ram¨ sey (1969), S. 362 und dazu auch Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 396. Zur Uberpr¨ ufung der Ergebnisse f¨ ur den RESET-Test wurde deshalb die gesch¨ atzte Wertpapierrendite neben der ˆ 2 noch in weiteren Potenzen (R ˆ 3 ,R ˆ 4 ) eingesetzt, was allerdings zu keiner quadrierten Form R i,t i,t i,t wesentlichen Ver¨anderung der Ergebnisse gef¨ uhrt hat. 12 Vgl. dazu auch Gujarati (1995), S. 464f.

444

A.1.3

Test auf Stationarit¨ at der Modellparameter

Eine weitere wichtige Voraussetzung f¨ ur die Anwendung des Marktmodells ist die Stationarit¨at der Modellparameter. Die Sch¨atzung der Koeﬃzienten erfolgt u ¨ber die realisierten Renditen des jeweiligen Wertpapiers und die Rendite des Marktindexes in der Sch¨atzperiode. Die gesch¨atzten Koeﬃzienten werden wiederum zur Ermittlung der erwarteten Rendite in der Ereignisperiode herangezogen. Die Verwendung der mittels historischer Renditerealisationen gesch¨atzten Koeﬃzienten zur Ermittlung der erwarteten Rendite ist nur dann sinnvoll, wenn von einer Stationarit¨at ¨ dieser Koeﬃzienten im Zeitablauf ausgegangen werden kann.13 Zur Uberpr¨ ufung, ob die Stationarit¨at des Betafaktors gegeben ist, wird in dieser Untersuchung der Sch¨atzzeitraum in zwei gleich große Zeitr¨aume unterteilt und es werden hierf¨ ur jeweils getrennt die Betas ermittelt. Um die Abweichung der Betas zu bestimmen, wird die durchschnittliche quadrierte Abweichung bzw. der Mean Squared Error (MSE) ermittelt.14 Der MSE ergibt sich mit:

MSE =

N 1 (βi,t − βi,t )2 , N i=1

(A.3)

wobei N die Anzahl der einbezogenen Aktien ist. Je gr¨oßer die Abweichung von Null ist, desto weniger kann von einer Stabilit¨at der Betafaktoren ausgegangen werden.15 Ein genauer Grenzwert, ab dem nicht mehr von Stationarit¨at ausgegangen werden kann, ist jedoch nicht deﬁniert.

A.1.4

Test auf Normalverteilung

Normalverteilung ist zwar keine Voraussetzung f¨ ur das OLS-Verfahren oder das Marktmodell, jedoch unterstellen viele Testverfahren wie der t-Test auf Signiﬁkanz der Koeﬃzienten oder der F-Test auf die Signiﬁkanz von des Gesamtmodells die Normalverteilung der Residuen. Sind die Residuen normalverteilt, kann gezeigt werden, dass auch die gesch¨atzten Koeﬃzienten und auch die abh¨angigen Variablen 13

Vgl. dazu auch Abschn. 5.5.5.1. Vgl. zum MSE z.B. Zimmermann (1997), S. 73f., Sch¨ aﬀner (2002), S. 118f. oder Ahlers (2003), S. 104f. 15 Vgl. z.B. Ahlers (2003), S. 104f. 14

445

normalverteilt sind.16 In dieser Untersuchung wird der Jarque-Bera-Test auf Normalverteilung der Residuen angewendet. Dieser Test basiert auf der Schiefe und W¨olbung einer Verteilung. Die Pr¨ ufgr¨oße ergibt sich mit:17 JB =

S − (k + 1) 2 1 L + (K − 3)2 , 6 4

(A.4)

wobei: L: K: S: k:

Schiefemaß einer Verteilung, W¨olbungsmaß einer Verteilung, Anzahl der Beobachtungen, was der L¨ange des Sch¨atzzeitraums entspricht, Anzahl der unabh¨angigen Variablen.

Die Schiefe L ermittelt sich mit: L=

1 S

S

t=1 (ˆt r3

− ¯ˆ)3

=

1 S

S

ˆ3t t=1 . 3 r

(A.5)

Die W¨olbung K ermittelt sich mit: K=

1 S

S

F¨ ur r und r2 gilt jeweils r =

t=1 (ˆt r4

√

− ¯ˆ)4

=

1 S

r 2 und r2 =

S

ˆ4t t=1 . 4 r

1 S

S

t=1 (ˆt

(A.6) − ¯ˆ)2 =

1 S

S

ˆ2t . t=1

Bei

Normalverteilung w¨ urde die Schiefe einen Wert von Null und die W¨olbung K einen Wert von drei annehmen. In diesem Fall nimmt die Pr¨ ufgr¨oße JB einen Wert von Null an. Die Nullhypothese des Tests lautet: H0 : die Residuen sind normalverteilt gegen H1 : die Residuen sind nicht normalverteilt. Da die Pr¨ ufgr¨oße bei Normalverteilung Null wird, muss f¨ ur große Werte von JB 16

Vgl. z.B. Gujarati (1995), S. 102f. Die gesch¨ atzten Koeﬃzienten sind eine lineare Funktion der abh¨angigen Variable, und die abh¨ angige Variable wiederum ist eine lineare Funktion des Residuums, wie aus der Gleichung des linearen Regressionsmodells hervorgeht. Da sich zeigen l¨ asst, dass jede lineare Funktion einer normalverteilten Variablen auch der Normalverteilung folgt, kann aus den Verteilungseigenschaften der Residuen auf die Verteilungseigenschaften der gesch¨ atzten Koeﬃzienten und der Wertpapierrendite geschlossen werden; vgl. dazu Gujarati (1995), S. 102, Fn. 2 u. S. 103. 17 Vgl. dazu Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 335f.

446

die H0 abgelehnt werden. Unter der Annahme von H0 folgt die Pr¨ ufgr¨oße der χ2 Verteilung mit 2 Freiheitsgraden.

A.1.5

Tests auf Autokorrelation

Wie in Abschnitt 5.5.5.1 erl¨autert wurde, ist eine Voraussetzung der Sch¨atzung mittels des OLS-Verfahrens, dass die Residuen zu unterschiedlichen Zeitpunkten nicht miteinander korreliert sind, d.h. dass keine Autokorrelation vorliegt. Liegt dennoch Autokorrelation vor, sind die Sch¨atzer wie auch bei Vorliegen von Heteroskedastizit¨at zwar erwartungstreu, aber nicht mehr eﬃzient, weil sie nicht mehr die kleinste Varianz aufweisen.

¨ In dieser Untersuchung wird auf den Breusch-Godfrey-Test zur Uberpr¨ ufung auf das Vorliegen von Autokorrelation zur¨ uckgegriﬀen. Gegen¨ uber dem h¨auﬁg verwendeten Durbin-Watson-Test hat dieser Test den Vorteil, dass auf Autokorrelation n-ter Ordnung getestet werden kann und nicht lediglich auf Autokorrelation 1. Ordnung. Da f¨ ur einige Wertpapiere durch Testen verschiedener Grade der Autokorrelation festgestellt werden konnte, dass sie bis zu einem Zeitraum von drei Tagen miteinander korreliert sind, werden hier die Ergebnisse f¨ ur den Test auf Autokorrelation 3. Ordnung pr¨asentiert.

Der Breusch-Godfrey-Test unterstellt folgendes Modell f¨ ur die Autokorrelation: ˜t = ρ1 ˜t−1 + ρ2 ˜t−2 + ... + ρr ˜t−r + vt ,

(A.7)

wobei ρr der Korrelationskoeﬃzient zwischen der St¨orvariable ˜t , mit t=1,2,..., S (Sch¨atzzeitraum), und dem r-ten verz¨ogerten Residuum ist. vt ist eine Zufallsvariable mit einem Erwartungswert von Null und der konstanten Varianz σ 2 . Ist ρ1,...,r = 0, liegt keine Autokorrelation vor. Die Nullhypothese des Tests lautet auf keine Autokorrelation: H0 : ρ1 = 0, ... , ρr = 0 gegen die Alternativhypothese: 447

H1 : ρ1 = 0, ... , ρr = 0. Beim Breusch-Godfrey-Test werden die gesch¨atzten Residuen der urspr¨ unglichen OLS-Sch¨atzung des Marktmodells als abh¨angige Variable verwendet und in einer zweiten Sch¨atzung auf die unabh¨angigen Variablen des urspr¨ unglichen Modells und zus¨atzlich u ¨ ber die verz¨ogerten gesch¨atzten Residuen regressiert. Die Regressionsgleichung nimmt hier die folgende Form an: ei,t = α + β · Rm,t + γ1 · et−1 + γ2 · et−2 + β3 · et−3 + ut .

(A.8)

Mit dem Bestimmtheitsmaß R2 dieser Regression ergibt sich die Pr¨ ufgr¨oße des Breusch-Godfrey-Tests mit BG = (S − r)R2 ,

(A.9)

wobei S der Anzahl der Beobachtungen und damit der L¨ange des Sch¨atzzeitraums entspricht. Die Pr¨ ufgr¨oße ist χ2 verteilt mit r-Freiheitsgraden, wobei r hier 3 betr¨agt.18 Da sich die χ2 -Verteilung aus der Summe unabh¨angiger und quadrierter standardnormalverteilter Zufallsvariablen herleiten l¨asst, setzt dieser Test normalur den Großteil der Stichprobe verteilte Residuen voraus.19 Da diese Voraussetzung f¨ nicht gegeben ist, wird zur Absicherung der Ergebnisse zus¨atzlich noch ein nichtparametrischer Test durchgef¨ uhrt.

Der zweite Test ist der sogenannte Runs-Test.20 Bei diesem Test wird auf Abh¨angigkeit der Vorzeichen aufeinanderfolgender Residuen in der Sch¨atzperiode getestet. Die Nullhypothese lautet: H0 : die Vorzeichen aufeinanderfolgender Residuen sind voneinander unabh¨angig, und die Alternativhypothese: H1 : die Vorzeichen aufeinanderfolgender Residuen sind nicht voneinander unabh¨angig. 18

Vgl. dazu Brooks (2002), S. 165. Vgl. zur χ2 -Verteilung beispielsweise Fahrmeir et al. (2003), S. 300 oder Bleym¨ uller et al. (2002) S. 62f. 20 Vgl. zu diesem Test Schaich (1998), S. 240-243, Gujarati (1995), S. 419f. und f¨ ur Anwendung in einer Ereignisstudie Hecker (1993), S. 203f. 19

448

Die Nullhypothese muss abgelehnt werden, wenn die Anzahl der sogenannten Runs im Vergleich zu den erwarteten Runs sehr groß oder sehr klein ist. Ein Run ist eine Folge von Residuen mit gleichem Vorzeichen. Ist die Anzahl der Residuen mit positivem und negativem Vorzeichen jeweils gr¨oßer 20, ist die Pr¨ ufgr¨oße approximativ normalverteilt. Die Pr¨ ufgr¨oße ergibt sich dann mit: RUN =

Runs − E[Runs] var(Runs)

wobei sich der Erwartungswerte der Runs mit E[Runs] = 1 + rianz mit var(Runs) =

2n1 (n−n1 )[2n1 (n−n1 )−n] n2 (n−1)

(A.10) 2n1 (n−n1 ) n

und die Va-

ermittelt. Die Anzahl aller Residuen n

entspricht der L¨ange des Sch¨atzzeitraums S, n1 entspricht der Anzahl der Residuen mit positivem Vorzeichen, und n − n1 entspricht der Anzahl der Residuen mit negativem Vorzeichen.21

Wie in Abschnitt A.1.1 erl¨autert, werden zur Ber¨ ucksichtigung von Autokorrelation und Heteroskedastizit¨at die robusten Standardfehler von Newey/West eingesetzt und damit die korrigierte t-Statistik auf Signiﬁkanz des gesch¨atzten βˆ ermittelt. Die Ergebnisse der in diesem und dem folgenden Abschnitt verwendeten Testverfahren zur Aufdeckung von Autokorrelation und Heteroskedastizit¨at werden in einer Robustheitsanalyse der Ereignisstudie genutzt. Bei dieser Robustheitsanalyse werden nur Wertpapiere ausgew¨ahlt, die einen signiﬁkanten Zusammenhang zwischen der Rendite des Wertpapiers und der Rendite des Marktindex aufweisen. Zeigt eines der Testverfahren an, dass Autokorrelation oder Heteroskedastizit¨at vorliegt, wird f¨ ur die Auswahl der t-Wert mit der korrigierten Standardabweichung nach Newey-West herangezogen, ansonsten der t-Wert mit der nicht korrigierten Standardabweichung.

A.1.6

Tests auf Homoskedastizit¨ at

Eine weitere Voraussetzung des Marktmodells und der OLS-Sch¨atzung ist, dass die Residuen zu jedem Zeitpunkt unabh¨angig von der H¨ohe der abh¨angigen Variable eine konstante Varianz aufweisen. Diese Eigenschaft der Residuen wird Homoskedastizit¨at genannt. Liegt sie nicht vor, spricht man von Heteroskedastizit¨at. Die Folgen 21

Vgl. Schaich (1998), S. 241f.

449

der Heteroskedastizit¨at sind gleich wie bei Vorliegen von Autokorrelation. Zwar sind die Sch¨atzer erwartungstreu, aber nicht mehr eﬃzient. Das wiederum f¨ uhrt dazu, dass die Ergebnisse einiger statistischer Testverfahren nicht mehr g¨ ultig sind.22

In dieser Untersuchung soll der White-Test auf Homoskedastizit¨at angewendet werden. Ein Vorteil dieses Testverfahrens ist, dass er keine Normalverteilung der Residuen unterstellt.23 Beim Test von White handelt es sich um einen sehr allgemeinen Test, wenn keine Annahme u ¨ber die Form der Heteroskedastizit¨at getroﬀen werden kann.24 Beim White-Test wird in einer Regression getestet, ob die quadrierten Residuen durch die unabh¨angigen Variablen des Modells erkl¨art werden. Zu diesem Zweck muss zun¨achst eine Sch¨atzung des urspr¨ unglichen Modells, hier des Marktmodells, vorgenommen werden und die dazugeh¨origen Residuen gesch¨atzt werden. Im n¨achsten Schritt werden die gesch¨atzten Residuen, die unabh¨angigen Variablen, die quadrierten unabh¨angigen Variablen und das Kreuzprodukt der unabh¨angigen Variablen zu einem neuen Modell zusammengefasst.25 Da das Marktmodell nur eine unabh¨angige Variable, die Marktrendite, hat, kann in diesem Fall kein Kreuzprodukt ermittelt werden. Das neue Regressionsmodell nimmt deshalb die folgende Form an: 2 + ut e2t = γ0 + γ1 Rm,t + γ2 Rm,t

(A.11)

mit dem neuen Residuum ut . Wenn die erkl¨arenden Variablen dieses Modells keinen Einﬂuss auf die (quadrierten) Residuen aus¨ uben, dann m¨ ussten die Koeﬃzienten γ0 , γ1 , γ2 den Wert Null annehmen. Ist diesem Fall verursachen die erkl¨arenden Variablen keine Heteroskedastizit¨at. Die Nullhypothese des White-Tests lautet: H0 : keine Heteroskedastizit¨at (γ0 = γ1 = γ2 = 0) gegen H1 : Heteroskedastizit¨at. Die Pr¨ ufgr¨oße ergibt sich mit: W = SR2 , 22

Vgl. Vgl. 24 Vgl. 25 Vgl. 23

Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 323 oder Brooks (2002), S. 150f. Gujarati (1995), S. 379 oder Poddig/Dichtl/Petersmeier (2002), S. 324. Greene (2003), S. 222. von Auer (2003), S. 363 oder Gujarati (1995), S. 379.

450

(A.12)

mit S der L¨ange der Sch¨atzperiode und dem R2 des neuen gesch¨atzten Regressionsmodells. Unter der G¨ ultigkeit der Nullhypothese ist die Pr¨ ufgr¨oße asymptotisch χ2 -verteilt mit l Freiheitsgraden, wobei l die Anzahl der erkl¨arenden Variablen ohne der Konstanten ist.26

Zur Absicherung der Ergebnisse wird in dieser Untersuchung zus¨atzlich der Test auf Heteroskedastizit¨at mittels des Rangkorrelationskoeﬃzienten von Spearman ermittelt.27 Bei diesem Testverfahren wird mittels Rangzahlen untersucht, ob die Marktrendite und der Absolutbetrag der Residuen miteinander korreliert sind. Dieses Testverfahren unterstellt lediglich eine stetige Verteilung der beiden Gr¨oßen.28 Die Nullhypothese lautet: H0 : Die H¨ohe der Indexrendite und der Absolutbetrag der Residuen sind nicht miteinander korreliert, gegen H1 : die H¨ohe der Indexrendite und der Absolutbetrag der Residuen sind positiv oder negativ miteinander korreliert. Zun¨achst m¨ ussen f¨ ur diesen Test die gesch¨atzten Residuen unabh¨angig von ihrem Vorzeichen und die Rendite des Marktindexes in eine auf- oder absteigende Reihenfolge gebracht werden und f¨ ur jede der beiden Reihen Rangzahlen zugeordnet werden.29 Der Rangkorrelationskoeﬃzient ergibt sich dann mit: rSp = 1 − 6

S

2 t=1 dt 2 S(S − 1)

.

(A.13)

S ist die Anzahl der Beobachtungen, was der L¨ange des Sch¨atzzeitraums entspricht und dt die Diﬀerenz der R¨ange der beiden Gr¨oßen zum Zeitpunkt t. Unter der 26

Vgl. Gujarati (1995), S. 379 oder Poddig/Dichtl/Petersmeier (2003), S. 330. Der White-Test kann allerdings nicht nur Heteroskedastizit¨ at aufdecken, sondern auch m¨ ogliche Fehlspeziﬁkationen eines Regressionsmodells, wenn beispielsweise eine der neu eingef¨ ugten quadrierten Variablen einen signiﬁkanten Koeﬃzienten h¨ atte; vgl. Greene (2003), S. 222f. oder Gujarati (1995), S. 380. 27 Vgl. dazu Gujarati (1995), S. 372f., Fahrmeir et al. (2003), S. 139-142 und in Anwendung f¨ ur eine Ereignisstudie Hecker (1993), S. 208f. 28 Vgl. Schaich (1998), S. 285. 29 Wie auch beim Vorzeichen-Rangtest von Wilcoxon kann es dazu kommen, dass Auspr¨ agungen der beiden Gr¨oßen die gleichen Werte annehmen, dann m¨ usste ein Durchschnittsrang vergeben werden; vgl. Fahrmeir et al. (2003), S. 139f. Dem kann hier jedoch durch das weitere Hinzuf¨ ugen von Kommastellen entgegengewirkt werden.

451

Nullhypothese, dass die H¨ohe der Indexrendite und der Absolutbetrag der Residuen nicht miteinander korreliert sind und bei S > 10 kann folgende Pr¨ ufgr¨oße verwendet werden, die approximativ t-verteilt ist mit S-2 Freiheitsgraden:30 tSp

√ rSP S − 2 = . 2 1 − rSP

(A.14)

Die Nullhypothese muss abgelehnt werden, wenn der ermittelte t-Wert den entsprechenden kritischen t-Wert u ¨bersteigt.

A.1.7

Test auf zeitgleiche Korrelation der Residuen

Ein weiteres Testverfahren, das in dieser Untersuchung verwendet wird, ist ein Test auf zeitgleiche Korrelation (Contemporaneous Correlation) von Residuen. Liegt zeit¨ gleiche Korrelation vor, sollten Signiﬁkanztests f¨ ur die Uberrenditen verwendet werden, die diese Korrelation ber¨ ucksichtigen, da ansonsten die Gefahr besteht, dass die Testergebnisse verzerrt sind. Ein auf Breusch/Pagan (1980) zur¨ uckgehender Lagrange-Multiplikator-Test, der nicht zu verwechseln ist mit dem Breusch-PaganTest auf Heteroskedastizit¨at der Residuen, ist ein Testverfahren, durch das getestet wird, ob die Varianz-Kovarianzmatrix der Residuen eine Diagonalmatrix ist und damit keine zeitgleiche Korrelation vorliegt.31 Es handelt sich um eine Diagonalmatrix, wenn die Elemente, die nicht auf der Hauptdiagonalen liegen, die Kovarianzen, den Wert Null annehmen. Die Nullhypothese dieses Tests lautet:32 H0 : Die Varianz-Kovarianzmatrix ist eine Diagonalmatrix, bzw. die Kovarianzen der Residuen der einzelnen Gleichungen sind Null (σij = 0) gegen H1 : σij = 0. Die Pr¨ ufgr¨oße ermittelt sich mit:

BP = S

i−1 N

rij2 ,

i=2 j=1 30

Vgl. dazu Gujarati (1995), S. 372 oder Schaich (1998), S. 287. Vgl. Breusch/Pagan (1980), S. 47f. 32 Vgl. Baltagi (2002), S. 258 oder Judge et al. (1985), S. 456. 31

452

(A.15)

mit S der Anzahl der Beobachtungen, was der L¨ange der Sch¨atzperiode entspricht, N der Anzahl der Gleichungen, was der Stichprobe entspricht und rij2 =

2 σ ˆ ij σ ˆii σ ˆjj

=

cov ˆ 2ij . var ˆ i var ˆj 33

rij2 entspricht dem jeweiligen quadrierten empirischen Korrelationskoeﬃzienten.

Unter G¨ ultigkeit der Nullhypothese ist die Pr¨ ufgr¨oße χ2 -verteilt mit N(N − 1)/2 Freiheitsgraden.34

A.2

Tests auf Gleichheit der Mittelwerte und der Mediane

F¨ ur den Vergleich der Mittelwerte wird der Zweistichproben-t-Test (t-test for two independent samples) verwendet. Die Nullhypothese dieses Testverfahrens lautet, dass die Mittelwerte zweier Grundgesamtheiten gleich sind (H0 : µ1 = µ2 ). Voraussetzungen f¨ ur dieses Testverfahren sind, dass Beobachtungen aus zwei unabh¨angigen Stichproben stammen, die Stichprobenwerte normalverteilt sind und beide eine homogene Varianz aufweisen.35 Die Voraussetzung der Normalverteilung wird mit dem bereits vorgestellten Test von Jarque-Bera u uft.36 Die Voraussetzung der ¨berpr¨ Varianzhomogenit¨at wird mit dem Levene-Test u uft. Dieser Test setzt keine ¨berpr¨ Normalverteilung voraus, sondern lediglich eine stetige Verteilung der Grundgesamtheiten. Die Nullhypothese lautet, dass die Varianzen gleich sind. Sie muss abgelehnt werden, wenn die F-verteilte Pr¨ ufgr¨oße den entsprechenden kritischen Wert der FVerteilung u ¨ bersteigt.37

Sind diese Voraussetzungen erf¨ ullt, ermittelt sich die Pr¨ ufgr¨oße des Zweistichprobent-Tests mit: x1 − x2 tZSt = , s n11 + n12 33

(A.16)

Vgl. dazu z.B. Schlittgen (2003), S. 176 oder Fahrmeir et al. (2003), S. 133. 2 Die asymptotischen kritischen Werte √ der χ -Verteilung lassen sich ab einer Anzahl von 30 Freiheitsgraden, mit χ2α (n) = 12 (zα + 2n − 1)2 berechnen, wobei zα , das α-Quantil der Standardnormalverteilung und n die Anzahl der Freiheitsgrade ist; vgl. z.B. Fahrmeir et al. (2003), S. 581. 35 Vgl. Bleym¨ uller/Gehlert/G¨ ulicher (2002), S. 110f. 36 Vgl. dazu Abschn. A.1.4. 37 Vgl. dazu Eckstein (1997), S. 148. Vgl. zu diesem Test auch Hartung (2002), S. 617. 34

453

mit x1,2 dem Mittelwert der Gruppe 1 bzw. 2, n1,2 der Stichprobengr¨oße der Gruppe 1 bzw. 2 und s der sogenannten gepoolten Standardabweichung, die sich mit: s=

(n1 − 1)s21 + (n2 − 1)s22 n1 + n2 − 2

(A.17)

ufgr¨oße ermittelt. si stellt hierbei die Standardabweichung der Gruppe i dar.38 Die Pr¨ ist t-verteilt mit n1 + n2 − 2 Freiheitsgraden.

Sind die Varianzen der beiden Stichproben hingegen nicht gleich, ermittelt sich die Pr¨ ufgr¨oße mit: x1 − x2 tZSt = 2 . s1 s2 + n22 n1

(A.18)

Diese Pr¨ ufgr¨oße folgt nur noch approximativ der t-Verteilung.39

Auch wenn eine Verletzung der Normalverteilungsannahme vorliegt, erweist sich der t-Test bei gr¨oßeren Stichproben als robust. Dennoch wird zus¨atzlich der MannWhitney-U-Test auf Gleichheit der Mediane durchgef¨ uhrt.40 Bei diesem Test handelt es sich um einen verteilungsunabh¨angigen nicht-parametrischen Test. Die Nullhypothese lautet, dass die Mediane gleich sind. Die Pr¨ ufgr¨oße ermittelt sich mit: U − 0, 5 − MW =

n1 ·n2 2

n1 ·n2 ·(n1 +n2 +1) 12

.

(A.19)

Die Stichprobenwerte m¨ ussen gemeinsam nach der Gr¨oße geordnet und hierf¨ ur R¨ange verteilt werden. Dann wird die Anzahl der Inversionen von x1i , mit i = 1, ..., n1 und x2j , mit j = 1, ..., n2 , d.h. die Anzahl der F¨alle bestimmt, bei denen der Beobachtungswert aus der ersten Stichprobe gr¨oßer ist, d.h. einen h¨oheren Rang hat, als der der zweiten Stichprobe (x1i > x2j ). U stellt dann die kleinere Anzahl der Inversionen der gemeinsam nach der Gr¨oße geordneten n = n1 + n2 Merkmalswerte x1i und x2j 38

Vgl. dazu Landau/Everitt (2004), S. 30. Die Anpassung der Pr¨ ufgr¨ oße bei inhomogenen Varianzen wird auch als Welch-Test bezeichnet; vgl. dazu Eckstein (1997), S. 147. 40 Vgl. dazu Schaich (1998), S. 248-252. Eine leicht abgewandelte Version des Tests wird als Wilcoxon-Mann-Whitney-U-Test bezeichnet. Die Resultate beider Testverfahren sind jedoch vergleichbar; vgl. Sheskin (2000), S. 289. 39

454

dar. Die Pr¨ ufgr¨oße ist approximativ standardnormalverteilt bei einer Stichprobe mit n1 , n2 ≥ 5 und n ≥ 20.41 Da U immer die kleinere Anzahl der Inversionen darstellt, nimmt die Pr¨ ufgr¨oße des Mann-Whitney-U-Tests immer negative Werte an.42

A.3 A.3.1

Tabellen Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 141 und SFAS 142

Paragraph

Angaben

SFAS 141.51 a) - h)

Im Erwerbsjahr, f¨ ur wesentliche Akquisitionen: a) Name und kurze Beschreibung des erworbenen Unternehmens; Stimmrechtsanteil, b) Hauptgr¨ unde der Akquisition; Beschreibung der Faktoren, die zu einem das Eigenkapital u uhrt ha¨ bersteigenden Kaufpreis (Goodwill) gef¨ ben, c) Zeitraum, in dem Aufwendungen und Ertr¨ age des erworbenen Unternehmens in die Konzern-GuV einbezogen wurden, d) Kaufpreis des erworbenen Unternehmens; bei Bezahlung in Aktien: Anzahl, Wert und Angaben u ¨ber die Wertermittlung der Aktien, e) Verk¨ urzte Bilanz des erworbenen Unternehmens auf Fair Value-Basis zum Erwerbszeitpunkt, f) Angaben u ¨ber bedingte Anschaﬀungskosten (Contingent Considerations) und ihre bilanzielle Behandlung, im Falle des Eintretens der ihnen zugrunde liegenden Bedingungen, g) H¨ ohe der sofort als Aufwand verrechneten FuE-Aktivit¨ aten und die GuV-Position, die diesen Aufwand beinhaltet, h) Angaben u unde einer noch nicht vollst¨ andig vorgenommenen ¨ ber Gr¨ Aufteilung des Kaufpreises (ggf. in Folgejahren Angaben u ¨ ber dann vor¨ genommene Anderungen).

SFAS 141.52 a) - c)

Im Erwerbsjahr ist zus¨ atzlich folgendes anzugeben, falls die dem Goodwill und immateriellen Verm¨ ogenswerten zugeordneten Betr¨ age wesentlich in Relation zu den Anschaﬀungskosten sind:

41

Vgl. dazu Schaich (1998), S. 251f. Bei der Approximation der Normalverteilung ist in der Pr¨ ufgr¨oße eine Stetigkeitskorrektur zu ber¨ ucksichtigen, weil hier eine diskrete Verteilung durch die stetige Normalverteilung approximiert wird. Diese Korrektur wurde bereits in Form von -0,5 in den Z¨ahler der obigen Formel aufgenommen; vgl. dazu auch Sheskin (2000), S. 296. 42 Vgl. Sheskin (2000), S. 295.

455

a) F¨ ur abschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Buchwerte, evtl. Restwerte, gewogene durchschnittliche Restnutzungsdauer. Es m¨ ussen Gesamtbetr¨ age und die Betr¨ age jeweiliger Kategorien immaterieller Verm¨ ogenswerte angegeben werden. b) F¨ ur nichtabschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Buchwerte. Es m¨ ussen Gesamtbetr¨ age und die Betr¨ age jeweiliger Kategorien immaterieller Verm¨ ogenswerte angegeben werden. c) F¨ ur den Goodwill: Buchwert und steuerlich abzugsf¨ ahiger Anteil; Goodwillbetrag je berichtspﬂichtigem Segment, falls praktikabel, d.h. z.B. dann, wenn eine Aufteilung des Goodwills auf Reporting Units bereits erfolgt ist. SFAS 141.53 a) - d)

Falls im Gesch¨ aftsjahr mehrere einzeln unwesentliche, in der Summe aber wesentliche Akquisitionen erfolgten: a) Anzahl und kurze Beschreibung der erworbenen Unternehmen. b) Gesamtkaufpreis der erworbenen Unternehmen; Zusatzangaben bei Bezahlung in Aktien. c) Gesamtbetrag bedingter Anschaﬀungskosten und Angaben u ¨ ber ihre bilanzielle Behandlung im Falle des Eintretens der ihnen zugrunde liegenden Bedingungen. d) Die von SFAS 141.52 geforderten Angaben, falls der Gesamtbetrag des auf Goodwill und immaterielle Verm¨ ogenswerte zugeordneten Kaufpreises signiﬁkant im Verh¨ altnis zum Gesamtkaufpreis der erworbenen Unternehmen ist.

SFAS 141.54 a) - b)

Falls die neu geschaﬀene Einheit b¨ orsennotiert ist, m¨ ussen in Jahren

und SFAS 141.55

einzeln oder in der Summe wesentlicher Unternehmenserwerbe in den Notes Pro-Forma-Angaben zur GuV sowohl f¨ ur das laufende als auch das Vorjahr gemacht werden, als ob der Unternehmenserwerb bereits zum jeweiligen Jahresbeginn stattgefunden h¨ atte. Es m¨ ussen mindestens folgende Angaben gemacht werden: Umsatzerl¨ ose, Ergebnis der gew¨ ohnlichen Gesch¨ aftst¨ atigkeit (Income before Extraordinary Items), umstellungsbedingte Einmaleﬀekte (Cumulative Eﬀect of a Change in Accounting Principles), Jahres¨ uberschuss (Net Income), Gewinn pro Aktie (EPS) und wesentliche Einmaleﬀekte (Nonrecurring Items).

SFAS 141.56

Informationen u age (Extraordinary Gains) aus ¨ ber außerordentliche Ertr¨ Unternehmenserwerben im Zusammenhang mit negativen Goodwill.

SFAS 141.57

Falls praktikabel, die in SFAS 141.51 und SFAS 141.52 geforderten Angaben auch f¨ ur Unternehmenserwerbe, die nach dem Bilanzstichtag, aber vor Ver¨ oﬀentlichung des Jahresabschlusses abgeschlossen werden.

456

SFAS 141.58 a) - c)

Im Rahmen der Zwischenberichterstattung b¨ orsennotierter Unternehmen m¨ ussen folgende Angaben gemacht werden, falls im Gesch¨ aftsjahr bis zur jeweiligen Zwischenberichtsperiode eine wesentliche Akquisition abgeschlossen wurde: Die von SFAS 141.51 a) - d) geforderten Informationen und im Wesentlichen die von SFAS 141.54 und SFAS 141.55 geforderten Informationen. Tabelle A.1: Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 141

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an SFAS 141.51ﬀ. und Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1684.

Paragraph

Angaben

SFAS 142.42

Der Gesamtbetrag der immateriellen Verm¨ ogenswerte muss als separater Posten (separate line item) in der Bilanz ausgewiesen werden; einzelne immaterielle Verm¨ ogenswerte oder Kategorien von immateriellen Verm¨ ogenswerten d¨ urfen ebenfalls als separate Posten angesetzt werden. Planm¨ aßige und außerplanm¨ aßige Abschreibungen auf immaterielle Verm¨ ogenswerte m¨ ussen als separate Positionen (separate line items) innerhalb des operativen Ergebnisses der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesen werden.

SFAS 142.43

Der Gesamtbetrag des Goodwills muss als separater Posten (separate line item) in der Bilanz ausgewiesen werden. Die außerplanm¨ aßige Goodwillabschreibungen m¨ ussen als separate Position innerhalb des operativen Ergebnisses ausgewiesen werden. Goodwillwertberichtigungen, die im Zusammenhang mit aufzugebenden Unternehmenseinheiten stehen, werden allerdings im Ergebnis der Discontinued Operations ausgewiesen.

SFAS 142.56

Außerplanm¨ aßige

Goodwillabschreibungen

Impairment

m¨ ussen

Test

als

aus

dem

umstellungsbedingte

¨ UbergangsEinmaleﬀekte

(Cumulative Eﬀect of a Change in Accounting Principles) inklusive dazugeh¨ origer Steuereﬀekte zwischen Extraordinary Items und Net Income or Loss ausgewiesen werden. Die Information u ¨ber die Earnings Per Share soll diesen umstellungsbedingten Eﬀekt allerdings enthalten. SFAS 142.44 a) - c)

Angaben im Erwerbsjahr u ¨ ber einzeln oder in einer Gruppe erworbene immaterielle Verm¨ ogenswerte, die nicht im Rahmen eines Unternehmenserwerbs erworben wurden:

457

a) F¨ ur abschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Buchwerte, evtl. Restwerte, gewogene durchschnittliche Restnutzungsdauer. Es m¨ ussen Gesamtbetr¨ age und die Betr¨ age jeweiliger Kategorien immaterieller Verm¨ ogenswerte angegeben werden. b) F¨ ur nichtabschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Buchwerte; Gesamtbetr¨ age und die Betr¨ age jeweiliger Kategorien immaterieller Verm¨ ogenswerte m¨ ussen angegeben werden. c) H¨ ohe der sofort als Aufwand verrechneten FuE-Aktivit¨ aten und die GuV-Position, die diesen Aufwand beinhaltet. SFAS 142.45 a) - c)

In jedem Berichtsjahr: a) F¨ ur abschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Historische Anschaffungskosten, kumulierte Abschreibungen (jeweils Gesamtbetr¨ age und Betr¨ age je Kategorie), laufende Abschreibungen, gesch¨ atzte Abschreibungen der n¨ achsten f¨ unf Jahre. b) F¨ ur nichtabschreibbare immaterielle Verm¨ ogenswerte: Buchwert als Gesamtbetrag und je Kategorie immaterieller Verm¨ ogenswerte. c) Ver¨ anderungen des Buchwerts des Goodwills, inklusive erworbenen Goodwillbetr¨ agen, Impairment-Abschreibungen, Goodwillanteil an einem Ver¨ außerungsgewinn oder -verlust. Diese Angaben m¨ ussen Unternehmen, welche eine Segmentberichterstattung vornehmen, sowohl im Gesamten als auch f¨ ur berichtspﬂichtige Segmente machen. Auch u ¨ ber ¨ Anderungen der Aufteilung des Goodwills auf einzelne Segmente w¨ are zu berichten. Wenn der Goodwill noch nicht vollst¨ andig auf die Reporting Units aufgeteilt wurde, soll der jeweilige Betrag und die Gr¨ unde f¨ ur die Nicht-Zuteilung genannt werden.

SFAS 142.46 a) - d)

¨ Uber Impairment-Abschreibungen auf immaterielle Verm¨ ogenswerte im Jahr der Wertminderung: a) Eine Beschreibung des immateriellen Verm¨ ogenswerts und der Gr¨ unde der Wertminderung. b) Der Betrag, Art und Weise der Ermittlung der Wertminderung. c) Die Position der GuV, die die Wertminderung beinhaltet. d) Falls eine Segmentberichterstattung vorgenommen wird, das betreffende Segment.

SFAS 142.47 a) - c)

¨ Uber Impairment-Abschreibungen auf den Goodwill im Jahr der Wertminderung: a) Eine Beschreibung der Gr¨ unde der Wertminderung. b) Der Betrag und die Art und Weise der Ermittlung der Wertminderung (z.B. die Art und Weise der Ermittlung des Fair Values der Reporting Unit) ist zu beschreiben.

458

c) Falls die Wertminderung auf einer vorl¨ auﬁgen Sch¨ atzung beruht, muss dies angegeben und begr¨ undet werden; evtl. sind in Folgejahren Anpassungen vorzunehmen und zu erl¨ autern. (Gem¨ aß SFAS 142.22 ist eine Wertminderung des Goodwills zu sch¨ atzen, falls Schritt 2 des Impairment Tests nicht vor Ver¨ oﬀentlichung des Jahresabschlusses fertiggestellt ist.) SFAS 142.60

¨ Vor Abschluss des ersten Schritts des Ubergangs-Impairment Tests m¨ ussen evtl. betroﬀene berichtspﬂichtige Segmente genannt werden. Tabelle A.2: Oﬀenlegungspﬂichten nach SFAS 142

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an SFAS 142.42ﬀ. und Pellens/Sellhorn (2001a), S. 1684.

459

460

USA 1971-1982: 69 Zusammenschl¨ usse mit PurM, usse mit PoiM 108 Zusammenschl¨

Davis (1990)

USA 1988-1989: 88 Unternehmen, die nach der Purchase Methode (PurM) bilanzieren und einen besonders hohen Anstieg des Goodwills nach einem Unternehmenszusammenschluss aufweisen

Blackburn Hethcox (1995)

USA 1984-1990: usse nach der 116 Zusammenschl¨ PurM

USA 1992-1995: Gesamtstichprobe: 4055 Unternehmen mit mind. einem Zusammenschluss im Untersuchungszeitraum

Barnes/Servaes (2002)

Blackburn Norris/Ayres (2000)

Stichprobe

Untersuchung der Kursreaktionen im Zeitraum um die Ank¨ undigung des Unternehmenszusammenschlusses. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden.

Untersuchung der Kursreaktionen auf die Ver¨ oﬀentlichung der ersten Konzernergebnisse nach dem Zusammenschluss

Untersuchung der Kursreaktionen auf die Ank¨ undigungen des FASB, die Pooling of Interests Methode (PoiM) abzuschaﬀen, anhand von acht Untersuchungszeitpunkten: unter anderem Zeitpunkt der erstmaligen Entscheidung des FASB zur Abschaﬀung der PoiM (21. April 1999) Untersuchung der Kursreaktionen auf einen Unternehmenszusammenschluss in den Monaten -12 bis +12 um den Zusammenschluss

Untersuchungszeitpunkt/Untersuchungsziel

Ereignisstudien ¨ Signiﬁkant von Null verschiedene negative Uberur rendite zum genannten Untersuchungszeitpunkt f¨ usse Unternehmen, die ihre bisherigen Zusammenschl¨ meist nach der PoiM bilanziert haben; ¨ keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur PurchaseBilanzierer. Unternehmen mit besonders hohem Anstieg des Goodwills durch einen Unternehmenszusammenschluss weisen in den Monaten -2 bis +12 signiﬁkante negative ¨ Uberrenditen auf. alt die Autorin einen signiﬁAus einer Regression erh¨ andekant negativen Zusammenhang zwischen der Ver¨ rung des Goodwills durch den Unternehmenszusammenschluss und der abnormalen Rendite, weshalb sie den hohen Anstieg des Goodwills als auschlaggebend f¨ ur die negative Kursreaktion ansieht. ¨ Signiﬁkant negative Uberrendite; In einer zus¨ atzlichen Regression wird festgestellt, dass ein signiﬁkant negativer Zusammenhang zwischen der ¨ insbeGoodwill-Abschreibung und der Uberrendite, sondere f¨ ur Unternehmen, die eine besonders hohe planm¨ aßige Goodwill-Abschreibung ausweisen, besteht, weshalb die Autoren die negative Reaktion auf die negative Bewertung der Goodwill-Abschreibung uckf¨ uhren. durch die Kapitalmarktteilnehmer zur¨ ¨ Keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur PoiM-Bilanzierer; ¨ signiﬁkant positive Uberrendite f¨ ur PurM-Bilanzierer im Zeitraum von einem halben Jahr vor dem Zusamundigungszeitpunkt; Diﬀerenz menschluss bis zum Ank¨ ¨ der Uberrenditen der PurM- und PoiM-Bilanzierer ist signiﬁkant, jedoch nicht f¨ ur den gesamten Untersuchungszeitraum.

Ergebnisse

Empirische Untersuchungen zur Bilanzierung von Unternehmenszusammenschlu ¨ssen

Autoren

A.3.2

461

Stichprobe

USA 1954-1964: 37 Zusammenschl¨ usse mit PurM, usse mit PoiM 122 Zusammenschl¨

USA 1990-1999: usse mit PurM, 120 Zusammenschl¨ 387 Zusammenschl¨ usse mit PoiM

USA 1990-1998: usse mit PurM, 89 Zusammenschl¨ 246 Zusammenschl¨ usse mit PoiM; unterscheidet zun¨ achst auch in Erwerberunternehmen und zu erwerbendes Unternehmen

USA 1995-1998: usse nach jeweils 39 Zusammenschl¨ PurM und PoiM

Autoren

Hong/Kaplan/Mandelker (1978)

Lindenberg/Ross (1999)

Martinez-Jerez (2002)

Moehrle/ReynoldsMoehrle/Wallace (2001b)

undiUntersuchung der Kursreaktionen zum Ank¨ gungszeitpunkt des Zusammenschlusses und dem oﬀentlichung der ersten KonzerZeitpunkt der Ver¨ nergebnisse nach dem Zusammenschluss.

undiUntersuchung der Kursreaktionen zum Ank¨ gungszeitpunkt des Zusammenschlusses. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden.

¨ 1. Teil: keine signiﬁkanten Uberrenditen f¨ ur PoiMBilanzierer; ¨ 2. Teil: keine signiﬁkanten Uberrenditen f¨ ur PoiMBilanzierer; ¨ signiﬁkant positive Uberrendite f¨ ur die PurMBilanzierer im Jahr vor dem Zusammenschluss.

¨ Signiﬁkant negative Uberrendite f¨ ur PoiM-Bilanzierer; ¨ signiﬁkant positive Uberrendite f¨ ur PurM-Bilanzieren; ¨ jedoch keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur Teilstichusse probe der PurM-Bilanzierer, deren Zusammenschl¨ mit Anteilstausch zustande gekommen sind. Die Autoren schließen daraus, dass Unterschiede ussen der Bewertung von Unternehmenszusammenschl¨ durch die Finanzierungsart (z.B. Anteilstausch) zustande kommen k¨ onnten. ¨ Signiﬁkant negative Uberrendite beim ErwerberUnternehmen, wenn die PoiM angewendet wird; ¨ keine signiﬁkante Uberrendite beim ErwerberUnternehmen, wenn die PurM angewendet wird; ¨ signiﬁkant positive Uberrendite bei dem zu erwerbenangig von der angewandten den Unternehmen, unabh¨ Methode. Bei Zusammenfassung der Erwerber und der zu alt erwerbenden Unternehmen zu einer Stichprobe erh¨ ¨ er keine signiﬁkante Uberrendite f¨ ur die PoiM¨ Bilanzierer, aber eine signiﬁkant positive Uberrendite ¨ f¨ ur PurM-Bilanzierer. Die Diﬀerenz der Uberrenditen ist signiﬁkant. ¨ Keine signiﬁkant unterschiedliche Uberrendite f¨ ur PurM- und PoiM-Bilanzierer an beiden Zeitpunkten; ¨ keine Angabe, ob die Uberrenditen der unterschiedlichen Gruppen jeweils signiﬁkant von Null verschieden sind.

Ergebnisse

undiUntersuchung der Kursreaktionen auf Ank¨ gungen in Zusammenhang mit Unternehmenszusammenschl¨ ussen, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden: oﬀentlichung der ersten 1. Teil: Zeitpunkt der Ver¨ Konzernergebnisse nach dem Zusammenschluss (nur f¨ ur Teilstichprobe der PoiM-Bilanzierer) 2. Teil: Zeitraum um den Unternehmenszusammenschluss Untersuchung der Kursreaktionen um den Ank¨ undigungszeitpunkt des Zusammenschlusses. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden.

Ereignisstudien Untersuchungszeitpunkt/Untersuchungsziel

462

USA 1993-1999: 148 Zusammenschl¨ usse mit PurM, usse mit PoiM 496 Zusammenschl¨

Pandit (2003)

¨ Signiﬁkant negative Uberrendite f¨ ur ErwerberUnternehmen, wenn sie nach der PoiM bilanzieren; ¨ signiﬁkant negative Uberrendite f¨ ur ErwerberUnternehmen, die nach PurM bilanzieren, aber auf h¨ oherem Signiﬁkanz-Niveau als bei PoiM-Bilanzierern. Zu erwerbende Unternehmen erzielen eine signiﬁkant ¨ positive Uberrendite sowohl bei Bilanzierung nach der PoiM, als auch bei der PurM.

Stichprobe

USA 1985-1995: usse mit Pooling 77 Zusammenschl¨ of Interests Methode (PoiM), usse mit der 23 Zusammenschl¨ Purchase Methode (PurM)

USA 1979-1986: usse mit PoiM, 35 Zusammenschl¨ usse mit PurM 57 Zusammenschl¨

Autoren

Chatraphorn (2001)

Vincent (1997)

Untersuchung unter anderem des Zusammenhangs des Unterschiedsbetrags zwischen dem Kaufpreis und dem Buchwert des Eigenkapitals des Tochterorsenkurs des Mutterununternehmens mit dem B¨ ternehmens im Jahr des Zusammenschlusses und den f¨ unf folgenden Jahren. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden. Untersuchung unter anderem des Zusammenhangs des Unterschiedsbetrags zwischen dem Kaufpreis und dem Buchwert des Eigenkapitals des Tochorsenkurs des Mutterunternehmens mit dem B¨ terunternehmens im Jahr des Zusammenschlusses atzlich wird und den f¨ unf folgenden Jahren. Zus¨ auch der Zusammenhang zwischen der Abschreiorsenbung des Unterschiedsbetrags und dem B¨ kurs untersucht. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden.

Vorgehen/Untersuchungsziel

Value Relevance Untersuchungen

ur PoiMKein signiﬁkanter Zusammenhang f¨ orsenBilanzierer zwischen Unterschiedsbetrag und B¨ kurs; ﬁktive Abschreibung des Unterschiedsbetrags, die die Autorin f¨ ur PoiM-Bilanzierer ermittelt, weist orsenkurs signiﬁkant positiven Zusammenhang mit B¨ auf. Signiﬁkant positiver Zusammenhang zwischen Unterorsenkurs f¨ ur PurM-Bilanzierer. schiedsbetrag und B¨ Der Regressionskoeﬃzient der Abschreibung des Unterschiedsbetrages ist signiﬁkant negativ.

Kein signiﬁkant unterschiedlicher Regressionskoeﬃzient f¨ ur PoiM- und PurM-Bilanzierer f¨ ur den Zusammenhang zwischen dem Unterschiedsbetrag und dem B¨ orsenkurs der Unternehmen. Der Autor schließt darusse, die nach unterschiedliaus, dass Zusammenschl¨ chen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern nicht unterschiedlich bewertet werden.

Ergebnisse

Ergebnisse

undiUntersuchung der Kursreaktionen zum Ank¨ gungszeitpunkt des Zusammenschlusses. Es soll untersucht werden, ob Unternehmenszusammenschl¨ usse, die nach unterschiedlichen Methoden bilanziert werden, von Kapitalmarktteilnehmern unterschiedlich beurteilt werden.

Ereignisstudien Untersuchungszeitpunkt/Untersuchungsziel

ussen Tabelle A.3: Ereignisstudien zu Unternehmenszusammenschl¨

Stichprobe

Autoren

463

Stichprobe

USA 1991-1997: 425 Zusammenschl¨ usse mit Pooling of Interests Methode (PoiM), usse mit 262 Zusammenschl¨ Purchase-Methode (PurM)

USA 1990-1996: usse mit PoiM, 149 Zusammenschl¨ usse mit PurM 49 Zusammenschl¨

Autoren

Aboody/Kasznik/Williams (2000)

Ayers/Lefanowicz/Robinson (2000a)

Hopkins/Houston/Peters (2000)

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl der Bilanzierungsmethode des Zusammenschlusses mittels Regressionsmodell

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl der Bilanzierungsmethode des Zusammenschlusses mittels Regressionsmodell

Untersuchungsziel

Accounting Choice Untersuchungen

ur Untersuchung, ob der Regressionskoeﬃzient f¨ Werte des Eigenkapitals und des Ergebnisses der gew¨ ohnlichen Gesch¨ aftst¨ atigkeit aufgrund der Aufdeckung der stillen Reserven und des Goodwills nach dem Zusammenschluss, der mit der oheren ZusammenPurM bilanziert wird, einen h¨ hang mit den Wertpapierrenditen aufweist als vor dem Zusammenschluss. Zudem wird die Ver¨ andeur Zusamrung des Regressionskoeﬃzienten auch f¨ menschl¨ usse untersucht, die nach der PoiM bilanziert werden und bei denen keine Aufdeckung stiller Reserven oder eines Goodwills erfolgt.

Vorgehen/Untersuchungsziel

Ergebnisse

PoiM eher bei hohem Unterschiedsbetrag (UB) zwischen den Anschaﬀungskosten und dem Eigenkapital des zu erwerbenden Unternehmens, auch in Verbindung mit erfolgsabh¨ angiger Entlohnung des Managements. PurM eher bei hohem Verschuldungsgrad des Erwerundigtem bers in Verbindung mit hohem UB, angek¨ Aktienr¨ uckkaufprogramm und Entlohnung der Mitarbeiter mittels Aktienoptionen. PoiM eher bei hohem UB und hohem Jahresergebnis des zu erwerbenden Unternehmens. PurM eher bei hohem Verschuldungsgrad des zu erwerbenden Unternehmens. ussen mit H¨ oherer Angebotspreis bei Zusammenschl¨ PoiM gegen¨ ussen mit PurM. uber Zusammenschl¨

Ergebnisse

ohnlichen Gesch¨ aftst¨ atigkeit Das Ergebnis der gew¨ weist nach dem Zusammenschluss einen signiﬁkant niedrigeren Regressionskoeﬃzienten mit den Wertpapierrenditen auf, wenn nach der PurM bilanziert wird, atzung der Belastung des was auf eine negative Einsch¨ Jahresergebnisses durch die Abschreibung der stillen Reserven und des Goodwills hindeuten kann. Unteroßtenteils durch nicht zahsuchungsergebnis wird gr¨ oßen beeinﬂusst; keine signilungswirksame Ergebnisgr¨ ¨ ur ﬁkante Anderung der Bewertung des Eigenkapitals f¨ ¨ PurM-Bilanzierer. Generell keine signiﬁkante Anderung f¨ ur PoiM-Bilanzierer, die keine stillen Reserven und keinen Goodwill aufdecken. ur ein Unternehmen, das den Experiment mit 113 Analysten und Experiment, ob Analysten und Portfoliomanager Teilnehmer ermitteln f¨ Zusammenschluss mit der PurM abgebildet hat, einen Portfoliomanagern einen Zusammenschluss, der mit unterschiedlichen signiﬁkant niedrigeren Aktienkurs als bei Abbildung Methoden bilanziert wird, unterschiedlich bewerdes gleichen Zusammenschlusses mit der PoiM. ten. Tabelle A.4: Value Relevance Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen

USA 1976-1996: 110 Zusammenschl¨ usse mit PoiM, usse mit PurM 870 Zusammenschl¨

Ghosh/Ndubizu (2001)

Value Relevance Untersuchungen

Stichprobe

Autoren

464

USA, UK 1985-1989: usse US1.056 Zusammenschl¨ amerikanischer Unternehmen, usse von Unter104 Zusammenschl¨ nehmen aus UK

USA, Deutschland, Japan 19851989: usse US1.056 Zusammenschl¨ amerikanischer Unternehmen, usse deutscher 15 Zusammenschl¨ Unternehmen, 40 Zusammenschl¨ usse japanischer Unternehmen Fallstudie des Zusammenschlusses von AT&T und NCR

Choi/Lee (1991)

Lee/Choi (1992)

USA 1990-1998: 246 Zusammenschl¨ usse mit PoiM, 89 Zusammenschl¨ usse mit PurM

USA 1995-1998: usse mit jeweils 39 Zusammenschl¨ PoiM und PurM

USA 1971-1985: usse mit PoiM, 291 Zusammenschl¨ 30 Zusammmenschl¨ usse mit PurM

Martinez-Jerez (2002)

Moehrle/ReynoldsMoehrle/Wallace (2001b)

Nathan/Dunne (1991)

Lys/Vincent (1995)

Stichprobe

Autoren

ohere Merger Premia bei ZusamIm Durchschnitt h¨ menschl¨ ussen mit Erwerberunternehmen aus dem Verussen einigten K¨ onigreich gegen¨ uber Zusammenschl¨ mit US-amerikanischen Erwerberunternehmen, was oglichkeit des Gooddie Autoren auf Verrechnungsm¨ ur Unternehmen aus dem wills mit dem Eigenkapital f¨ Vereinigten K¨ onigreich zur¨ uckf¨ uhren. ohere Merger Premia bei ZusamIm Durchschnitt h¨ menschl¨ ussen mit japanischen und deutschen Erwerussen mit uber Zusammenschl¨ berunternehmen gegen¨ US-amerikanischen Erwerberunternehmen, was die Autoren auf die steuerlichen Vorteile bei der Behandlung des Goodwills (Deutschland, Japan) und die Verucklagen (Deutschrechnungsm¨ oglichkeit mit den R¨ land) zur¨ uckf¨ uhren. Bedenken des Managements aufgrund der negativen Bewertung durch Kapitalmarktteilnehmer bei Abschreibung stiller Reserven und des Goodwills bei der PurM Aboody et al. (2000)-Modell: PoiM eher bei hohem UB in Verbindung mit einer erfolgsabh¨ angigen Entlohung des Managements; PurM eher bei hohem Verschuldungsgrad des Erwerbers Ayers et al. (2000a)-Modell: PoiM eher bei hohem UB; PurM eher bei hohem Verschuldungsgrad des zu erwerbenden Unternehmens PoiM eher bei hohem UB; keine signiﬁkanten Ergebnisse f¨ ur PurM; ussen mit h¨ oherer Angebotspreis bei Zusammenschl¨ ussen mit PurM PoiM gegen¨ uber Zusammenschl¨ PoiM eher bei hohem UB; PurM eher bei Unternehmen, die eine Kreditvereinbarung mit Beschr¨ ankung des Verschuldungsgrades haben; arkte Annach Einf¨ uhrung von APB 16 und 17 verst¨ wendung von PurM

ohe Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die H¨ des Merger Premium, d.h. dem Unterschiedsbetrag orsenkapitalisierung zwischen Kaufpreis und B¨

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl der Bilanzierungsmethode des Zusammenschlusses mittels Regressionsmodell

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl der Bilanzierungsmethode des Zusammenschlusses mittels Regressionsmodell

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl der Bilanzierungsmethode eines Zusammenschlusses (sch¨ atzt die Modelle von Aboody et al. (2000) atzlichen Variaund Ayers et al. (2000a) mit zus¨ blen und eigener Stichprobe nach)

unde, Unter anderem Untersuchung der Beweggr¨ warum AT&T den Zusammenschluss zwingend mit der PoiM abbilden wollte.

ohe Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die H¨ des Merger Premium, d.h. dem Unterschiedsbetrag orsenkapitalisierung zwischen Kaufpreis und B¨

Ergebnisse

Untersuchungsziel

Accounting Choice Untersuchungen

465

Untersuchungsziel

USA 1979-1997: N=9.496 Australien 1995-1999: N=136

USA 1985-1995: N=20

Brown/Tucker/Pfeiﬀer (1999) Bugeja/Gallery (2004)

Chatraphorn (2001)

Bens/Heltzer (2004)

Barth/Clinch (1996)

Stichprobe ¨ Uberleitungsrechnungen von 110 Unternehmen aus 20 verschiedenen L¨ andern 1981-1991 verschiedene Stichproben von Unternehmen aus UK, Australien, Kanada 1985-1991 USA 1996-2003: N=428

Ergebnisse

Signiﬁkanter negativer Zusammenhang (insbesondere bei großen Unternehmen) zwischen den Renditen der letzten 12 Monate vor der ohe der aßigen Abschreibung und der H¨ Ank¨ undigung der außerplanm¨ außerplanm¨ aßigen Abschreibung, wenn Abschreibungen nach SFAS 121 und dem j¨ ahrlichen Test nach SFAS 142 vorgenommen werur Abschreibungen aus dem den. Kein signiﬁkanter Zusammenhang f¨ ¨ Ubergangs-Impairment-Test nach SFAS 142. Kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der GoodwillAbschreibung und den Renditen der Wertpapiere. Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Goodwill und dem ur GoodwillB¨ orsenkurs; signiﬁkanter Zusammenhang kann nur f¨ Betr¨ age festgestellt werden, die vor nicht mehr als zwei Jahren aktiviert wurden. Kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Goodwillorsenkurs. Abschreibung und dem B¨

aßige AbschreibunUntersuchung, ob außerplanm¨ gen nach SFAS 121 und SFAS 142 zeitnah vorgenommen werden

Bewertungsrelevanz der Goodwill-Abschreibung

Bewertungsrelevanz der Abschreibung des Goodwills Bewertungsrelevanz des Goodwills

agen des Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen den Anpassungsbetr¨ ¨ Goodwills aus den Uberleitungsrechnungen und den Renditen und Aktienkursen der Unternehmen.

Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Goodwill-Betrag, der in ¨ ahlt wird, und den Uberleitungsrechnungen zum Eigenkapital hinzugez¨ altnis. Der Goodwill wird nach Ansicht dem Markt-zu-Buchwert-Verh¨ andern zu schnell abgeschrieben. der Autoren in einigen L¨

Ergebnisse

Bewertungsrelevanz verschiedener Rechnungsle¨ gungsgr¨ oßen aus Uberleitungsrechnungen zu USGAAP

Bewertungsrelevanz verschiedener Rechnungsle¨ gungsgr¨ oßen aus Uberleitungsrechnungen zu USGAAP

Untersuchungsziel

Value Relevance Untersuchungen

Empirische Untersuchungen im Bereich Goodwill-Bilanzierung

Amir/Harris/Venuti (1993)

Autoren

A.3.3

USA 1972-1982: 59 Zusammenschl¨ usse mit PoiM, 36 Zusammenschl¨ usse mit PurM

Robinson/Shane (1990)

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchung, ob es bei Anwendung verschiedener Signiﬁkant h¨ ohere Bid Premium bei ZusamBilanzierungsmethoden signiﬁkante Unterschiede menschl¨ ussen, die mit der PoiM bilanziert werden. in der H¨ ohe des Bid Premium, d.h. dem Unterorsenkaschiedsbetrag zwischen Kaufpreis und B¨ pitalisierung, gibt Tabelle A.5: Accounting Choice Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschl¨ ussen

Stichprobe

Autoren

466

USA 1976-1996: N=241-522

USA 1990-1994: N=1.576

USA, UK 1990-2001: USA: N=94 außerplanm¨ aßige Abschreibungen, UK: N=77 Neubewertungen

Henning/Lewis/Shaw (2000)

Henning/Shaw/Stock (2004) Teil 1

USA 2001: N=1.918

Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004) Teil 2

Ghosh/Ndubizu (2001)

USA 2001: N=1.918

Chen/Kohlbeck/Warﬁeld (2004) Teil 1

USA 1992-1996: N=96

USA 1989-1991: N=2.693

Chauvin/Hirschey (1994)

Churyk/Chewning (2001)

Stichprobe

Autoren

Value Relevance Untersuchungen

aßige Abschreibung Untersuchung, ob außerplanm¨ des Goodwills und die Neubewertung identiﬁzierogenswerte von den Unbarer immaterieller Verm¨ ternehmen strategisch eingesetzt wird

Bewertungsrelevanz der Komponenten des Goodwills nach Johnson/Petrone (1998) und der Abschreibung der Komponenten

Bewertungsrelevanz des Goodwills

Bewertungsrelevanz des Goodwills und dessen Abschreibung

aßige AbschreibunUntersuchung, ob außerplanm¨ gen nach SFAS 142 zeitnah vorgenommen werden

Untersuchung, ob sich die Bewertungsrelevanz des uhrung von SFAS 142 Goodwills nach der Einf¨ ge¨ andert hat

Bewertungsrelevanz des Goodwills

Untersuchungsziel

orsenkurs f¨ ur Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ Unternehmen des nicht produzierenden Gewerbes; signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Werbungsausgaben und Goodwill. uhrung von SFAS F¨ ur Modelle mit Bilanzdaten vor und nach der Einf¨ 142 erhalten sie jeweils einen signiﬁkanten positiven Zusammenhang orsenkurs. Das Modell mit den zwischen dem Goodwill und dem B¨ Rechnungslegungsgr¨ uhrung von SFAS 142 oßen aus dem Jahr der Einf¨ oheres R2 auf. weist ein signiﬁkant h¨ aßiohe der außerplanm¨ Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der H¨ gen Abschreibung und den Renditen des aktuellen Jahres, in dem abgeschrieben wurde, und auch zu den Renditen der beiden vorangehen¨ den Jahre f¨ ur außerplanm¨ aßige Abschreibungen nach dem Ubergangsohe der Impairment-Test; signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der H¨ außerplanm¨ aßigen Abschreibung und den Renditen des aktuellen Jahres, in dem abgeschrieben wurde, und dem vorangehenden Jahr bei ahrlichen Test nach SFAS 142. ErgebnisAbschreibungen nach dem j¨ undigung der se werden so interpretiert, dass auch schon vor der Ank¨ Abschreibung eine Wertminderung von den Kapitalmarktteilnehmern undigung zum Teil eine neue antizipiert wurde, aber dennoch die Ank¨ Information darstellt. orsenkurs; kein Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill-Abschreibung und B¨ orsenkurs. Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Goodwill und den Rendiur die ersten drei Jahre nach dem Unternehmensten der Wertpapiere f¨ uhrt hat. zusammenschluss, der zur Aktivierung des Goodwills gef¨ Signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen der Synergie- und orsenkurs; signiﬁkanter neGoing-Concern-Komponente und dem B¨ ¨ ¨ gativer Zusammenhang zwischen der Uberbezahlungs-/ Uberbewertungskomponente der Abschreibungen und den Renditen der Wertpapiere. aßigen Abschreibungen als auch die NeubeSowohl die außerplanm¨ wertungen korrespondieren mit den Ergebnissen ihres Bewertungsmodells, das eine Marktbewertung nachbilden soll. Die Autoren schließen daraus, dass die außerplanm¨ aßige Abschreibung und die Neubewertung nicht strategisch genutzt werden.

Ergebnisse

467 Bewertungsrelevanz des erfolgsneutral verrechneten Goodwills Bewertungsrelevanz des Goodwills und dessen Abschreibung Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Ergebnisgr¨ oßen unter Einschluss der Goodwilloßen vor GoodwillAbschreibung und Ergebnisgr¨ Abschreibungen mit den Aktienkursen Bewertungsrelevanz des Goodwills

Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Goodwill-Abschreibung und Kurs-GewinnVerh¨ altnis bzw. zwischen Goodwill und CashFlow-Multiplikator

UK 1994-1996: N=137 USA 1982-1988: N=259

Jennings/Leclere/Thompson USA 1993-1998: II (2001) N=3.431

Deutschland 1987-1994: N=1.076

USA 1998: N=3.633

Kr¨ amling (1998)

Lindenberg/Ross (1999)

Bewertungsrelevanz des Goodwills und dessen Abschreibung

Untersuchung, ob die Abschreibungsmethode und der Ausweisort des Goodwills die Bewertung des Aktienkurses durch Analysten beeinﬂusst

Ibrahim/McLeay/Neal (1999) Jennings et al. (1996)

N=113 Analysten

Hopkins/Houston/Peters (2000)

Untersuchung, ob Abschreibungen vor der Anwendung von SFAS 142 hinausgez¨ ogert wurden

Niederlande 1990-1994: N=90

USA 2002: N=681

Henning/Shaw/Stock (2004) Teil 2

Value Relevance Untersuchungen Untersuchungsziel

Huijgen (1996)

Stichprobe

Autoren

aßige Abschreibung aufAnteil der Unternehmen, die eine außerplanm¨ ¨ grund des Ubergangs-Impairment-Tests nach SFAS 142 vorgenommen haben und schon seit dem Zeitpunkt des Zusammenschlusses, aus aftsdem der Goodwill entstanden ist, und dem Beginn des Gesch¨ jahres der erstmaligen Anwendung von SFAS 142 eine signiﬁkante ¨ oher als der Anteil negative Uberrendite aufweisen, ist signiﬁkant h¨ der Unternehmen, die eine außerplanm¨ aßige Abschreibung vorneh¨ men, jedoch eine insigniﬁkante negative Uberrendite oder sogar eine ¨ positive Uberrendite aufweisen. Unternehmen mit einer signiﬁkanten ¨ oheren Verschulnegativen Uberrendite haben auch einen signiﬁkant h¨ alteren“ Goodwill und einen signiﬁkant dungsgrad, einen signiﬁkant ¨ ” aßig abgeschrieben. Aus diesen Ergebnish¨ oheren Betrag außerplanm¨ sen und weiteren Analysen ziehen die Autoren die Schlussfolgerung, dass zumindest einige der Unternehmen, die eine signiﬁkante negative ¨ ¨ auf SFAS Uberrendite aufweisen, die Abschreibung bis zum Ubergang 142 hinausgez¨ ogert haben. aßiger Abschreibung des Signiﬁkant niedrigerer Aktienkurs bei planm¨ Goodwills als bei sofortiger Verrechnung des Unterschiedsbetrags als In-Process R&D; signiﬁkant niedrigerer Aktienkurs bei Ausweis der Goodwill-Abschreibung innerhalb der Erfolgsrechnung gegen¨ uber einem gesonderten Ausweis erst nach dem Jahresergebnis. orsenkurs; kein Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill-Abschreibung und B¨ orsenkurs. Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem mit dem Eigenkapital verorsenkurs. rechneten Goodwill und dem B¨ orsenkurs; kein Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill-Abschreibung und B¨ orsenkurs. oße vor Goodwill-Abschreibung ist sigR2 des Modells mit Ergebnisgr¨ oße unter Einschluss niﬁkant h¨ oher als R2 des Modells mit Ergebnisgr¨ der Goodwill-Abschreibung; kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen der Goodwill-Abschreibung und dem Aktienkurs. orsenkurs; ZuSigniﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ sammenhang ist h¨ oher, wenn der Goodwill aktiviert anstatt erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet wird; Goodwill verliert nach den Ergebnissen sehr langsam an Wert. Signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen Goodwillaltnis; kein signiﬁkanter Abschreibung und Kurs-Gewinn-Verh¨ Zusammenhang zwischen Goodwill und Cash-Flow-Multiplikator.

Ergebnisse

468

USA 1988-1998: N=2.421

D¨ anemark N=307

USA 2001-2003: N=247

USA 1979-1986: 57 Zusammenschl¨ usse nach der Purchase Methode (PurM), usse 35 Zusammenschl¨ nach der Pooling of Interests Methode (PoI)

USA 1988-1989: N=136 (Wang (1993)) N= 1.191 (Wang (1995)) UK 1993-1999: N=1.655

Moehrle/ReynoldsMoehrle/Wallace (2001a)

Petersen (2002)

Segal (2004)

Vincent (1997)

Wang (1993), (1995)

Value Relevance Untersuchungen

Bewertungsrelevanz des Goodwills

Bewertungsrelevanz des Goodwills

u.a. Untersuchung der Bewertungsrelevanz des Unterschiedsbetrags zwischen Kaufpreis und dem Eigenkapital des zu erwerbenden Unternehmens und der Abschreibung des Unterschiedsbetrags

aßige AbschreiUntersuchung, ob die außerplanm¨ bung zeitnah vorgenommen wurde

Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Ergebnisgr¨ oßen unter Einschluss der Goodwilloßen vor GoodwillAbschreibung und Ergebnisgr¨ Abschreibung mit den marktbereinigten Renditen Bewertungsrelevanz des Goodwills und dessen Abschreibung

Bewertungsrelevanz des Goodwills

Untersuchungsziel

orsenkurs; kein Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill-Abschreibung und B¨ orsenkurs. Signiﬁkanter negativer Zusammenhang zwischen den Renditen der undigung der Abschreibung und der H¨ vier Quartale vor der Ank¨ ohe ur Abschreibungen nach der außerplanm¨ aßigen Abschreibung, sowohl f¨ ur den ZuSFAS 121 als auch nach SFAS 142, wobei der Koeﬃzient f¨ sammenhang zu den Abschreibungen nach SFAS 142 signiﬁkant h¨ oher ist. Der Autor schließt daraus, dass Abschreibungen nach SFAS 142 zeitnaher vorgenommen werden als noch nach SFAS 121. Kein signiﬁkanter Zusammenhang zwischen dem Unterschiedsbetrag und dem B¨ orsenkurs f¨ ur Zusammenschl¨ usse mit PoI; signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen der ﬁktiven Abschreibung des Unterorsenkurs f¨ ur Zusammenschl¨ usse mit PoI; schiedsbetrags und dem B¨ signiﬁkanter positiver Zusammenhang zwischen dem Unterschiedsbeusse mit PurM und signitrag und dem B¨ orsenkurs f¨ ur Zusammenschl¨ ﬁkanter negativer Zusammenhang zwischen Abschreibung des Unterorsenkurs. schiedsbetrags und B¨ orsenkurs; Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ Goodwill wird von den Kapialmarktteilnehmern als unterbewertet angesehen.

orsenkurs; Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ ahr gleich hohen Regressionskoeﬃzient auf wie Goodwill weist ungef¨ andere Aktiva. oße unter Einschluss der GoodwillR2 des Modells mit Ergebnisgr¨ oher als R2 des Modells mit ErAbschreibung ist nicht signiﬁkant h¨ gebnisgr¨ oße vor Goodwill-Abschreibung.

Ergebnisse

Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Goodwill und B¨ orsenkurs; ur age, die aktiviert werden als f¨ ur Goodwill-Betr¨ h¨ oherer Koeﬃzient f¨ Goodwill-Betr¨ age, die mit dem Eigenkapital verrechnet werden; leicht age aus dem aktuellen Jahr geh¨ oherer Koeﬃzient f¨ ur Goodwill-Betr¨ agen aus vorangehenden Jahren. gen¨ uber Goodwill-Betr¨ Tabelle A.6: Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: ValueRelevance-Untersuchungen

USA 1988-1992: N=1.106-1.451

McCarthy/Schneider (1995)

Wang (2003)

Stichprobe

Autoren

469

USA 1996-2003: N=428

USA 1988-1989: N=88

USA 1984-1990: N=116

Bens/Heltzer (2004

Blackburn Hethcox (1995)

Blackburn Norris/Ayres (2000)

Hirschey/Richardson (2002)

Francis/Hanna/Vincent (1996)

USA 1992-1996: N=80

Australien 1993-1995: N=9 USA 1989-1992: N=44

USA 2000: N=167

Barnes/Servaes (2002)

Day/Hartnett (1999)

Stichprobe

Autoren

Untersuchung der Kursreaktion auf die Ank¨ undigung des Standardsetters, die progressive Abschreibungsmethode des Goodwills abzuschaﬀen undiUntersuchung der Kursreaktionen u.a. auf Ank¨ gungen außerplanm¨ aßiger Abschreibungen des Goodwills nach Accounting Research Bulletin No. 43 undigung Untersuchung der Kursreaktion auf die Ank¨ einer außerplanm¨ aßigen Abschreibung des Goodwills nach SFAS 121

Untersuchung der Kursreaktion bei der Ank¨ undigung der ersten Quartalsergebnisse nach einem Zusammenschluss, aus dem ein hoher Goodwill entstanden ist

¨ Signiﬁkante positive Uberrendite im Ereignisfenster [0;1] auf die aßigen Abschreibung bei Ank¨ undigung der Abschaﬀung der planm¨ Unternehmen mit hohem Goodwill. ¨ Signiﬁkante negative Uberrendite im Zeitraum [0;1] um die ur kleine Unternehmen Ank¨ undigung; geringere Marktreaktion f¨ atig sind. und f¨ ur Unternehmen, die in mehreren Branchen t¨

¨ undigung einer Positive nicht signiﬁkante Uberrendite bei der Ank¨ außerplanm¨ aßigen Abschreibung des Goodwills im Zeitraum [-1;0] um die Ank¨ undigung ¨ Signiﬁkante negative Uberrendite im Zeitraum [-1;0] um die Ank¨ undigung; außerplanm¨ aßige Abschreibungen folgen auf einen l¨ angeren Zeitraum mit stark fallenden Renditen, was auch auf eine gewisse Antizipation hindeuten kann.

Unternehmen mit besonders hohem Anstieg des Goodwills durch einen Unternehmenszusammenschluss weisen in den Monaten -2 ¨ bis +12 signiﬁkante negative Uberrenditen auf. alt die Autorin einen signiﬁkant negativen Aus einer Regression erh¨ anderung des Goodwills durch Zusammenhang zwischen der Ver¨ den Unternehmenszusammenschluss und der abnormalen Rendite, weshalb sie den hohen Anstieg des Goodwills als ausschlaggebend f¨ ur die negative Kursreaktion ansieht. ¨ Signiﬁkant negative Uberrendite; In einer zus¨ atzlichen Regression wird festgestellt, dass ein signiﬁkant negativer Zusammenhang zwischen der Goodwill¨ ur UnternehAbschreibung und der Uberrendite, insbesondere f¨ aßige Goodwill-Abschreibung men, die eine besonders hohe planm¨ ausweisen, besteht, weshalb die Autoren die negative Reaktion auf die negative Bewertung der Goodwill-Abschreibung durch die uckf¨ uhren. Kapitalmarktteilnehmer zur¨ ¨ Keine signiﬁkant von Null verschiedene Uberrendite bei der Ank¨ undigung.

Ergebnisse

undigung Untersuchung der Kursreaktion auf die Ank¨ des FASB, die planm¨ aßige Goodwill-Abschreibung durch den Impairment-Test zu ersetzen undiUntersuchung der Kursreaktion auf die Ank¨ aßigen Abschreibung des Goodgung einer außerplanm¨ ¨ wills nach SFAS 121, dem Ubergangs-Impairment-Test ahrlichen Test nach SFAS nach SFAS 142 und dem j¨ 142 ¨ Untersuchung der Uberrenditen im Zeitraum um Unusse, die zu einem hohen ternehmenszusammenschl¨ uhrt haben Anstieg des derivativen Goodwills gef¨

Ereignisstudien Untersuchungsziel

470

Segal (2004)

USA 2002-2003: N=352

undiUntersuchung der Kursreaktionen auf die Ank¨ gung außerplanm¨ aßiger Abschreibungen aufgrund des ¨ Ubergangs-Impairment-Tests nach SFAS 142

Ergebnisse

¨ Signiﬁkante negative Uberrendite im Zeitraum [-1;1] um den Ank¨ undigungstag; Analysten korrigieren ihre Ergebnisprognosen aßigen Abschreibung nach nach Ank¨ undigung einer außerplanm¨ unten; außerplanm¨ angere aßige Abschreibungen folgen auf eine l¨ Periode mit fallenden Renditen, was auf eine Antizipation hindeuaßige Abschreibung kann auch die Konseten kann; außerplanm¨ ¨ quenz einer Uberbezahlung beim Unternehmenszusammenschluss und die Folge einer schlechten wirtschaftlichen Entwicklung seit dem Zusammenschluss sein. USA 2001-2003: Untersuchung der Kursreaktionen auf die Ank¨ undiSigniﬁkanter negativer Zusammenhang des unerwarteten Teils der aßigen Abschreibung nach gung einer außerplanm¨ N=273 außerplanm¨ aßigen Abschreibung nach SFAS 121 und auch nach ¨ SFAS 121 und SFAS 142 SFAS 142 mit den Uberrenditen im Ereignisfenster [-1;+1]; st¨ arker ur den unerwarteten Teil der Abschreibung negativer Koeﬃzient f¨ nach SFAS 142, jedoch ist die Diﬀerenz zum Koeﬃzienten des unerwarteten Teils der Abschreibung nach SFAS 121 nicht signiﬁkant. Tabelle A.7: Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: Ereignisstudien

Ereignisstudien

Li/Shroﬀ/Venkataram (2004)

Untersuchungsziel

Stichprobe

Autoren

471

Stichprobe

USA 2001: N=188

Autoren

Beatty/Weber (2005)

1. Teil: Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Vornahme aßigen Abeiner außerplanm¨ ¨ schreibung nach dem UbergangsImpairment-Test oder nach dem j¨ ahrlichen Test von SFAS 142 2. Teil: Untersuchung der Einohe der ﬂussfaktoren auf die H¨ außerplanm¨ aßigen Abschreibung ¨ nach dem Ubergangs-ImpairmentTest 3.Teil: Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Vornahme aßigen Abeiner außerplanm¨ ahrlichen schreibung nach dem j¨ atzlich zu Impairment-Test zus¨ einer Abschreibung aus dem ¨ Ubergangs-Impairment-Test

¨ 1. Teil: Außerplanm¨ aßige Abschreibung nach dem UbergangsImpairment-Test nach SFAS 142 eher altnis -bei h¨ oherem Buch-zu-Marktwert-Verh¨ arker auf Ver¨ anderungen des -wenn der Aktienkurs des Unternehmens st¨ operativen Ergebnisses reagiert ¨ -bei Managementwechsel in den 2 Jahren vor dem Ubergang. ahrlichen Test eher Außerplanm¨ aßige Abschreibung nach dem j¨ -bei vorhandenen Debt Covenants, die auch die Einmaleﬀekte aus der ucksichtierstmaligen Anwendung neuer Rechnungslegungsstandards ber¨ gen orse gehandelt werden, die ein Delisting -wenn die Wertpapiere an einer B¨ oßen u ur bestimmte Bilanzgr¨ vornimmt, wenn Grenzen f¨ ¨berschritten werden. ¨ oherer Betrag nach dem Ubergangs-Test 2. Teil: Es wird eher ein h¨ außerplanm¨ aßig abgeschrieben altnis -bei h¨ oherem Buch-zu-Marktwert-Verh¨ -wenn der Aktienkurs des Unternehmens st¨ arker auf Ver¨ anderungen des operativen Ergebnisses reagiert orslichen Handel ohne Listing-wenn die Wertpapiere am außerb¨ Voraussetzungen gehandelt werden. aßig abgeschrieben Es wird eher ein kleinerer Betrag außerplanm¨ -bei vorhandenen debt covenants, die auch die Einmaleﬀekte aus der ucksichtierstmaligen Anwendung neuer Rechnungslegungsstandards ber¨ gen orse gehandelt werden, die ein Delisting -wenn die Wertpapiere an einer B¨ oßen u ur bestimmte Bilanzgr¨ vornimmt, wenn Grenzen f¨ ¨berschritten werden -bei erfolgsabh¨ angiger Entlohnung des Managements. 3. Teil: Keine zus¨ aßigen Abschreiatzliche Vornahme einer außerplanm¨ bung eher ¨ -bei Unternehmen, die bereits im Ubergang eine sehr hohe Abschreibung arker auf vorgenommen haben und deren Aktienkurs gleichzeitig st¨ Ver¨ anderungen des operativen Ergebnisses reagiert ¨ -bei großen Unternehmen, die bereits beim Ubergang eine kleinere außerplanm¨ aßige Abschreibung vorgenommen haben. aßigen Abschreibung eher bei Zus¨ atzliche Vornahme einer außerplanm¨ ¨ großen Unternehmen, die bereits im Ubergang eine hohe außerplanm¨ aßige Abschreibung vorgenommen haben.

Ergebnisse

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchungsziel

472

Stichprobe

Australien 1996: N=47

Australien 1988-1994: N=163

USA 1989-1992: N=674

UK 1994: N=148

UK 1982-1986: N=392

Autoren

Day/Hartnett (1999)

Dunstan (1999)

Francis/Hanna/Vincent (1996)

Gore/Taib/Taylor (2000)

Grinyer/Russell/Walker (1991)

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Allokation des Kaufpreises auf den Goodwill und die Verm¨ ogenswerte und Schulden; Goodwill wird bei den Stichprobenunternehmen fast ausschließlich erfolgsneutral mit dem Eigenkapital verrechnet

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl zwischen Aktivieaßirung des Goodwills mit planm¨ ger Abschreibung und sofortiger Verrechnung mit dem Eigenkapital

Untersuchung der Einﬂussfaktoren aßiauf die H¨ ohe der außerplanm¨ gen Abschreibung nach Accounting Research Bulletin No. 43

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl zwischen einer progressiven Abschreibungsmethode und linearer Abschreibungsmethode des Goodwills Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Allokation des Kaufpreises auf den Goodwill und die Verm¨ ogenswerte und Schulden

ur das InSigniﬁkanter Zusammenhang zwischen Variablen, die jeweils f¨ vestment Opportunity Set des erworbenen Unternehmens und des Erwerbers stehen und dem Betrag des Goodwills; signiﬁkanter Zusammenhang ohe des Verschuldungsgrads und dem Betrag des Goodzwischen der H¨ wills. Nach Ansicht der Autorin wird die Allokation sowohl vom Investment Opportunity Set als auch von Restriktionen durch Debt Covenants bestimmt. Eher h¨ ohere außerplanm¨ aßige Abschreibung -bei Managementwechsel -wenn schon in den Jahren zuvor außerplanm¨ aßig abgeschrieben wurde. oheren unerwarteten aßige Abschreibung bei h¨ Eher niedrigere außerplanm¨ aftsjahr Gewinnen im jeweiligen Gesch¨ Aktivierung eher -bei hohem Verschuldungsgrad ande davon ausgehen, dass Analysten aufgrund -wenn die befragten Vorst¨ oße besser einsch¨ atzen k¨ onnen der Aktivierung die Unternehmensgr¨ -wenn die befragten Vorst¨ ande davon ausgehen, dass der Vergleich zwischen extern und intern wachsenden Unternehmen bei sofortiger Verrechnung des Goodwills erschwert wird. Sofortige Verrechnung eher bei -erfolgsabh¨ angiger Verg¨ utung ande davon ausgehen, dass Analysten einen Be-wenn die befragten Vorst¨ aßiger Abschreibung vornehwertungsabschlag bei Aktivierung und planm¨ men ande davon ausgehen, dass UK-Unternehmen -wenn die befragten Vorst¨ uber Nicht-UK-Unternehmen durch die einen Wettbewerbsvorteil gegen¨ M¨ oglichkeit der sofortigen Verrechnung haben. Es wird eher ein kleinerer Betrag dem Goodwill zugewiesen -bei h¨ oherem Verschuldungsgrad nach dem Zusammenschluss -bei einem hohen Kaufpreis im Rahmen des Unternehmenserwerbs. Es wird eher ein gr¨ oßerer Betrag dem Goodwill zugewiesen, wenn die Unternehmen eine h¨ ohere R¨ ucklage von Betr¨ agen aus der Ausgabe neuer Aktien u ¨ber dem Nennbetrag ausweisen.

Progressive Abschreibungsmethode eher bei Unternehmen mit -sehr hoher Goodwill-Abschreibung im Verh¨ altnis zum Gewinn altnis zur Bilanzsumme. -hohem Goodwill im Verh¨

Ergebnisse

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchungsziel

473

USA 1990-1994: N=1.741

Kanada 2001-2002: N=200

Henning/Shaw (2003)

Lapointe (2005)

USA 2001: N=918

USA 1985: N=149

Hall (1993)

Long (2004)

Stichprobe

Autoren

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Fr¨ uhanwendung von SFAS 142

Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die L¨ ange der Abschreibungsdauer Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die L¨ ange der Abschreibungsdauer Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die H¨ ohe der erfolgsneuaßigen Abschreitralen außerplanm¨ bung nach kanadischen Standards

ahlte Abschreibungsanger ist die gew¨ Je h¨ oher der Goodwill ist, desto l¨ dauer; je h¨ oher die Wachstumsrate des Gewinns pro Aktie vor dem Zuahlt. urzer wurde die Abschreibungsdauer gew¨ sammenschluss ist, desto k¨ ¨ Beim Ubergangs-Impairment-Test oherer Betrag erfolgswird eher ein h¨ neutral mit dem Eigenkapital verrechnet oheren Goodwill-Betrag ausweisen -bei Unternehmen, die einen h¨ -bei einer h¨ oheren Anzahl von Reporting Units at des Unternehmens unter -wenn die Eigen- und Gesamtkapitalrentabilit¨ dem Median der Branche liegt -bei einem Wechsel des CEO im Jahr der erstmaligen Anwendung -bei einer hohen Anzahl von Mitgliedern im Audit Committee mit einer Ausbildung im Bereich Rechnungslegung und Finanzierung. aßig abgeschrieben Es wird eher ein kleinerer Betrag außerplanm¨ -bei einer hohen Diﬀerenz zwischen Marktwert und Buchwert des Eigenkapitals at (Return on Assets) -bei einer h¨ oheren Gesamkapitaltrentabilit¨ -wenn der Verschuldungsgrad des Unternehmens unter dem Median der Branche liegt -bei einer breiten Streuung der Anteile ubbaren Aktienoptionen, die in the -bei einer gr¨ oßeren Anzahl von aus¨ money sind uber den Vor-bei einer Steigerung der Cash Flows nach Steuern gegen¨ jahren. Fr¨ uhanwendung eher bei -besserer wirtschaftlicher Entwicklung in der Vergangenheit (auch bei besserer wirtschaftlicher Entwicklung der Branche) -hohem Verschuldungsgrad (auch bei Unternehmen, die durch die Anohere Ergebnisbelastung haben als mit wendung von SFAS 142 eine h¨ planm¨ aßiger Abschreibung) -Unternehmen mit relativ hohem Goodwill-Betrag oﬀentaftsjahres weiter von der Ver¨ -Unternehmen, deren Ende des Gesch¨ lichung von SFAS 142 entfernt liegt -Unternehmen mit h¨ oherer Bilanzsumme aßiger Abschreibung nach -Unternehmen mit niedrigerer außerplanm¨ SFAS 142 ur ein Income Smoothing. -Anzeichen f¨

urzere L¨ angere Abschreibungsdauer eher bei hohem Verschuldungsgrad; k¨ Abschreibungsdauer eher bei relativ großen Unternehmen.

Ergebnisse

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchungsziel

474

USA 2001-2003: N=247

Segal (2004)

USA 2001-2002: N=1.248

Schweiz 1994: N=121

Raﬀournier (1998)

Sellhorn (2004)

Stichprobe

Autoren

1. Teil : Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Entscheidung, eine außerplanm¨ aßige Abschrei¨ bung nach dem UbergangsImpairment-Test von SFAS 142 vorzunehmen 2. Teil: Untersuchung der Einohe der ﬂussfaktoren auf die H¨ außerplanm¨ aßigen Abschreibung nach SFAS 142

1.Teil Untersuchung der Einﬂussfaktoren auf die Wahl zwischen Aktivierung des Goodwills mit planm¨ aßiger Abschreibung und Verrechnung mit dem Eigenkapital 2. Teil: Untersuchung der Einange der ﬂussfaktoren auf die L¨ Abschreibungsdauer Untersuchung der Einﬂussfaktoren aßigen auf die H¨ ohe der außerplanm¨ Abschreibung nach SFAS 121 und SFAS 142

Sowohl Variablen, die auf eine negative wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmen als auch Variablen, die auf eine Income Smoothing Strategie und eine Big Bath Strategie hindeuten, haben einen signiﬁkanten Einﬂuss aßigen Abschreibung nach SFAS 121. auf die H¨ ohe der außerplanm¨ Variablen, die auf eine Income Smoothing Strategie hindeuten und die H¨ ohe des Verschuldungsgrades haben einen signiﬁkanten Einﬂuss auf die ¨ aßigen Abschreibungen aufgrund des UbergangsH¨ ohe der außerplanm¨ Impairment-Tests nach SFAS 142. Variablen, die auf eine schlechte wirtschaftliche Entwicklung der Unternehmen hindeuten und Variablen, die auf eine Big Bath Strategie hindeuaßigen ohe der außerplanm¨ ten, haben einen signiﬁkanten Einﬂuss auf die H¨ ahrlichen Tests nach SFAS 142. Abschreibung aufgrund des j¨ 1. Teil: Außerplanm¨ aßige Abschreibung eher bei altnis -Unternehmen mit einem geringeren Markt-zu-Buchwert-Verh¨ -Unternehmen mit einer schlechteren Kursentwicklung in den Jahren vor der außerplanm¨ aßigen Abschreibung ogens im Verh¨ altnis zum oherem Wert des Anlageverm¨ -Unternehmen mit h¨ angige B¨ orsenkurs, was hier als Stellvertretervariable f¨ ur eine ergebnisabh¨ Entlohnung verwendet wird -gr¨ oßeren Unternehmen -Unternehmen mit relativ hohem Goodwill aftsjahr das Kalenderjahr haben. -Unternehmen, die als Gesch¨ 2. Teil: H¨ ohere außerplanm¨ aßige Abschreibung eher bei altnis -Unternehmen mit einem geringeren Markt-zu-Buchwert-Verh¨ -Unternehmen mit einer schlechteren Kursentwicklungen in den Jahren vor der außerplanm¨ aßigen Abschreibung -Unternehmen mit relativ hohem Goodwill aftsjahr das Kalenderjahr haben -Unternehmen, die als Gesch¨ -gr¨ oßeren Unternehmen -Unternehmen mit relativ hohem Eigenkapital.

oherem Verschuldungsgrad; 1. Teil : Aktivierung des Goodwills eher bei h¨ altnis zum erfolgsneutrale Verrechnung eher bei hohem Goodwill im Verh¨ Eigenkapital. 2. Teil: F¨ ur keine der verwendeten Variablen konnte ein signiﬁkanter Einﬂuss auf die L¨ ange der Abschreibungsdauer festgestellt werden.

Ergebnisse

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchungsziel

475

Wong/Wong (2001)

Autoren

Ergebnisse

Accounting Choice Untersuchungen Untersuchungsziel

Neuseeland 1989-1993 N=113

ur das Investment Untersuchung der Einﬂussfaktoren Signiﬁkanter Zusammenhang zwischen Variablen, die f¨ Opportunity Set stehen und dem Betrag des Goodwills im Verh¨ altnis zum auf die Allokation des KaufpreiKaufpreis bei Unternehmenserwerb. ses auf den Goodwill und die Verm¨ ogenswerte und Schulden Tabelle A.8: Empirische Untersuchungen zur Goodwill-Bilanzierung: Accounting Choice Untersuchungen

Stichprobe

A.3.4

Regressionsergebnisse der Marktmodellsch¨ atzung Regressionsergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts

Nr. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65

Aktien 3U Telekom AG ACG AG ADVA AG Aixtron AG artnet.com AG AT&S AG Augusta Technologie AG b.i.s. AG Basler Vision Technologies AG B¨ aurer AG Beta Systems Software AG Biodata Information Technology AG BroadVision Inc. Brokat AG Buch.de Internetstores AG Carrier 1 International S.A. CeoTronics AG Computec Media AG ComROAD AG Consors Discount-Broker AG CPU Softwarehouse AG CTS Eventim AG Cybernet Internet International Services Inc. CyBio AG D.Logistics AG DataDesign AG Dialog Semiconductor Plc. Digital Advertising AG Dino Entertainment AG Ebookers.com Plc. Eckert& Ziegler AG edel music AG Elmos Semiconductor AG ELSA AG Endemann!! Internet AG euromicron AG Evotec BioSystems AG Fantastic Corp. Foris AG FortuneCity.com Inc. Gauss Interprise AG Gigabell AG Graphisoft N.V. Heyde AG I-D Media AG IDS Scheer AG Integra S.A. InternetMediaHouse.com AG Intershop Communications AG Ixos Software AG Jack White Productions AG Kabel New Media AG Kleindienst Datentechnik AG LIPRO AG Lobster Network Storage AG Mediantis AG Micrologica AG Morphosys AG MSH International Service AG M¨ uhlbauer AG musicmusicmusic Inc. Netlife AG On Track Innovations Ltd. Orad Hi-Tec Systems Ltd. Pandatel AG

R2

β 0,3733 0,9557 1,4548 0,9693 0,4906 0,6825 0,7354 0,5026 0,3142 0,9715 0,0376 0,7921 1,7091 1,4564 0,3219 1,3681 0,3048 0,3293 1,2625 1,0593 0,3208 0,6966 0,6064

4,1035 ∗ ∗∗ 7,7114 ∗ ∗∗ 12,0921 ∗ ∗∗ 11,9078 ∗ ∗∗ 2,5447 ∗ ∗ 7,5093 ∗ ∗∗ 9,7478 ∗ ∗∗ 3,8829 ∗ ∗∗ 3,4416 ∗ ∗∗ 9,1555 ∗ ∗∗ 0,4765 6,6871 ∗ ∗∗ 11,0556 ∗ ∗∗ 13,0111 ∗ ∗∗ 2,8578 ∗ ∗∗ 7,2081 ∗ ∗∗ 2,9506 ∗ ∗∗ 2,7032 ∗ ∗∗ 9,7339 ∗ ∗∗ 11,2241 ∗ ∗∗ 2,3587 ∗ ∗ 5,6133 ∗ ∗∗ 4,8938 ∗ ∗∗

3,8486 ∗ ∗∗ 6,3925 ∗ ∗∗ 8,8637 ∗ ∗∗ 11,5838 ∗ ∗∗ 2,6251 ∗ ∗∗ 4,5441 ∗ ∗∗ 6,9911 ∗ ∗∗ 3,7523 ∗ ∗∗ 4,0270 ∗ ∗∗ 6,2926 ∗ ∗∗ 0,5215 6,9208 ∗ ∗∗ 9,2986 ∗ ∗∗ 15,3357 ∗ ∗∗ 2,7188 ∗ ∗∗ 6,5933 ∗ ∗∗ 2,4411 ∗ ∗ 2,9945 ∗ ∗∗ 5,1727 ∗ ∗∗ 10,1540 ∗ ∗∗ 2,4546 ∗ ∗ 6,1650 ∗ ∗∗ 4,7404 ∗ ∗∗

0,0784 ∗ ∗∗ 0,2310 ∗ ∗∗ 0,4248 ∗ ∗∗ 0,4173 ∗ ∗∗ 0,0317 ∗ ∗ 0,2217 ∗ ∗∗ 0,3243 ∗ ∗∗ 0,0708 ∗ ∗∗ 0,0564 ∗ ∗∗ 0,2974 ∗ ∗∗ 0,0011 0,1842 ∗ ∗∗ 0,3817 ∗ ∗∗ 0,4609 ∗ ∗∗ 0,0396 ∗ ∗∗ 0,2079 ∗ ∗∗ 0,0421 ∗ ∗∗ 0,0356 ∗ ∗∗ 0,3237 ∗ ∗∗ 0,3889 ∗ ∗∗ 0,0273 ∗ ∗ 0,1373 ∗ ∗∗ 0,1079 ∗ ∗∗

0,0045 0,0069 0,0004 0,0004 -0,0030 -0,0073 -0,0041 -0,0013 -0,0044 0,0005 -0,0025 -0,0042 -0,0016 0,0022 -0,0107 -0,0046 -0,0092 -0,0036 -0,0116 -0,0015 -0,0026 -0,0032 -0,0008 -0,0037 -0,0105 0,0019 -0,0061 -0,0053 -0,0051 -0,0065 -0,0015 -0,0017 -0,0069 -0,0053 0,0004 -0,0027 0,0043 -0,0055 -0,0049 -0,0035 -0,0028 -0,0006

1,2226 0,8823 0,8495 1,0340 0,5366 0,8030 1,1223 0,6311 0,2792 0,5554 0,3732 0,5711 0,1699 1,3425 1,2663 0,5747 0,5426 1,2414 1,4182 0,4113 0,8557 1,0423 0,5259 1,1995 0,8639 1,5829 0,8507 0,3139 0,8434 0,2593 0,6213 0,1027 0,3920 0,4913 1,1062 0,6261 0,5581 0,9465 0,8623 0,8033 0,5774 1,2075

12,0144 ∗ ∗∗ 7,1986 ∗ ∗∗ 6,8256 ∗ ∗∗ 7,9554 ∗ ∗∗ 4,7423 ∗ ∗∗ 5,5703 ∗ ∗∗ 6,2349 ∗ ∗∗ 6,5385 ∗ ∗∗ 2,7874 ∗ ∗∗ 5,9023 ∗ ∗∗ 5,1077 ∗ ∗∗ 5,6636 ∗ ∗∗ 2,4413 ∗ ∗ 10,7089 ∗ ∗∗ 7,7354 ∗ ∗∗ 5,1427 ∗ ∗∗ 3,3806 ∗ ∗∗ 8,2314 ∗ ∗∗ 3,6565 ∗ ∗∗ 5,2138 ∗ ∗∗ 8,4150 ∗ ∗∗ 8,1138 ∗ ∗∗ 6,1589 ∗ ∗∗ 8,6012 ∗ ∗∗ 6,1649 ∗ ∗∗ 14,3633 ∗ ∗∗ 4,4351 ∗ ∗∗ 3,5092 ∗ ∗∗ 6,6696 ∗ ∗∗ 2,6095 ∗ ∗∗ 4,7739 ∗ ∗∗ 1,0024 3,1638 ∗ ∗∗ 3,6298 ∗ ∗∗ 9,0534 ∗ ∗∗ 5,6123 ∗ ∗∗ 5,9047 ∗ ∗∗ 4,8668 ∗ ∗∗ 6,6863 ∗ ∗∗ 5,6522 ∗ ∗∗ 4,7722 ∗ ∗∗ 10,1875 ∗ ∗∗

7,1538 ∗ ∗∗ 7,3211 ∗ ∗∗ 7,5399 ∗ ∗∗ 6,9114 ∗ ∗∗ 4,5835 ∗ ∗∗ 6,8991 ∗ ∗∗ 4,9159 ∗ ∗∗ 6,3648 ∗ ∗∗ 2,9659 ∗ ∗∗ 6,3785 ∗ ∗∗ 4,7392 ∗ ∗∗ 6,9357 ∗ ∗∗ 2,9623 ∗ ∗∗ 9,6854 ∗ ∗∗ 7,9387 ∗ ∗∗ 5,3834 ∗ ∗∗ 2,2401 ∗ ∗ 7,2902 ∗ ∗∗ 4,3801 ∗ ∗∗ 3,4898 ∗ ∗∗ 6,3948 ∗ ∗∗ 6,6842 ∗ ∗∗ 5,2261 ∗ ∗∗ 5,4092 ∗ ∗∗ 5,5985 ∗ ∗∗ 12,4300 ∗ ∗∗ 5,6395 ∗ ∗∗ 4,6933 ∗ ∗∗ 5,0317 ∗ ∗∗ 2,7677 ∗ ∗∗ 4,4491 ∗ ∗∗ 1,0948 2,9927 ∗ ∗∗ 3,7898 ∗ ∗∗ 8,7359 ∗ ∗∗ 4,6929 ∗ ∗∗ 5,3836 ∗ ∗∗ 3,4996 ∗ ∗∗ 4,6850 ∗ ∗∗ 4,6983 ∗ ∗∗ 4,1278 ∗ ∗∗ 6,6000 ∗ ∗∗

0,4216 ∗ ∗∗ 0,2074 ∗ ∗∗ 0,1905 ∗ ∗∗ 0,2422 ∗ ∗∗ 0,1020 ∗ ∗∗ 0,1355 ∗ ∗∗ 0,1641 ∗ ∗∗ 0,1776 ∗ ∗∗ 0,0378 ∗ ∗∗ 0,1496 ∗ ∗∗ 0,1164 ∗ ∗∗ 0,1394 ∗ ∗∗ 0,0292 ∗ ∗ 0,3668 ∗ ∗∗ 0,2321 ∗ ∗∗ 0,1178 ∗ ∗∗ 0,0546 ∗ ∗∗ 0,2550 ∗ ∗∗ 0,0633 ∗ ∗∗ 0,1207 ∗ ∗∗ 0,2634 ∗ ∗∗ 0,2495 ∗ ∗∗ 0,1608 ∗ ∗∗ 0,2720 ∗ ∗∗ 0,1610 ∗ ∗∗ 0,5103 ∗ ∗∗ 0,0904 ∗ ∗∗ 0,0586 ∗ ∗∗ 0,1835 ∗ ∗∗ 0,0332 ∗ ∗∗ 0,1032 ∗ ∗∗ 0,0050 0,0481 ∗ ∗∗ 0,0624 ∗ ∗∗ 0,2928 ∗ ∗∗ 0,1372 ∗ ∗∗ 0,1497 ∗ ∗∗ 0,1068 ∗ ∗∗ 0,1842 ∗ ∗∗ 0,1389 ∗ ∗∗ 0,1032 ∗ ∗∗ 0,3439 ∗ ∗∗

476

tβ

tβ − N W

α -0,0051 0,0017 0,0017 0,0040 -0,0058 0,0010 -0,0004 -0,0067 -0,0066 -0,0032 -0,0028 0,0018 0,0027 -0,0018 -0,0057 0,0013 0,0009 -0,0095 0,0040 0,0018 -0,0119 0,0011 -0,0049

α

Nr.

Aktien

66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107

Parsytec AG 0,0006 0,0014 Pfeiﬀer Vacuum Technology AG -0,0049 Pironet AG -0,0029 Pixelpark AG -0,0025 Plaut AG -0,0011 plenum AG -0,0031 Poet Holdings Inc. -0,0065 PrimaCom AG -0,0051 Prodacta AG -0,0027 PSB AG -0,0012 PSI AG 0,0044 Qiagen N.V. -0,0082 Realtech AG 0,0054 Rhein Biotech N.V. -0,0075 ricardo.de AG -0,0016 SCM Microsystems Inc. -0,0041 Silicon Sensor International AG 0,0028 Singulus Technologies AG SinnerSchrader AG -0,0023 -0,0033 Softline AG -0,0053 Softmatic AG -0,0027 STEAG HamaTech AG 0,0028 S¨ uss MicroTec AG -0,0036 Swing! Entertainment Media AG 0,0016 Systematics AG -0,0030 TDS Informationstechnologie AG 0,0023 Team Communications Group Inc. -0,0103 teamwork information management AG -0,0026 Teldafax AG -0,0004 telegate AG -0,0057 TELES AG -0,0010 TePla AG -0,0037 tiscon AG -0,0033 Trintech Group Plc. -0,0050 United Internet AG -0,0078 varetis AG -0,0040 VI[Z]RT Ltd. Visionix Ltd. -0,0056 -0,0008 W.E.T. Automotive Systems AG -0,0016 Wavelight Laser Technologie AG -0,0040 Web.de AG -0,0045 Wizcom Technologies Ltd. Tabelle A.9: Regressionsergebnisse f¨ ur Markts

β

tβ

0,5696 5,2668 ∗ ∗∗ 0,4133 7,1394 ∗ ∗∗ 1,0190 6,4802 ∗ ∗∗ 1,2468 10,0096 ∗ ∗∗ 0,5342 5,6130 ∗ ∗∗ 0,6275 6,2329 ∗ ∗∗ 1,6119 8,5660 ∗ ∗∗ 0,7556 5,3369 ∗ ∗∗ 0,4433 2,7651 ∗ ∗∗ 0,2290 3,0103 ∗ ∗∗ 0,5182 4,7750 ∗ ∗∗ 1,0817 11,6821 ∗ ∗∗ 0,7304 5,6894 ∗ ∗∗ 0,7800 6,6441 ∗ ∗∗ 1,5173 9,1588 ∗ ∗∗ 0,8510 6,6483 ∗ ∗∗ 0,2935 2,9676 ∗ ∗∗ 0,9032 9,8897 ∗ ∗∗ 0,9079 7,6489 ∗ ∗∗ 0,7366 5,9334 ∗ ∗∗ 1,1048 6,9367 ∗ ∗∗ 0,9403 6,5949 ∗ ∗∗ 1,0737 9,0426 ∗ ∗∗ 0,4295 3,6575 ∗ ∗∗ 1,1317 10,4512 ∗ ∗∗ 0,4618 5,1839 ∗ ∗∗ 0,8267 5,0268 ∗ ∗∗ 0,5394 2,3819 ∗ ∗ 0,7318 6,1106 ∗ ∗∗ 0,5938 4,1965 ∗ ∗∗ 0,4471 2,6494 ∗ ∗∗ 0,9264 7,1353 ∗ ∗∗ 1,0133 7,5052 ∗ ∗∗ 1,3297 9,2625 ∗ ∗∗ 1,0219 6,9162 ∗ ∗∗ 0,7907 5,1464 ∗ ∗∗ 1,1112 6,4038 ∗ ∗∗ 0,5900 4,2337 ∗ ∗∗ 0,1075 2,1981 ∗ ∗ 0,6163 5,7196 ∗ ∗∗ 0,6707 5,5472 ∗ ∗∗ 0,6969 4,8154 ∗ ∗∗ die US-GAAP-Bilanzierer des

R2

tβ − N W 3,6204 ∗ ∗∗ 5,8298 ∗ ∗∗ 5,6518 ∗ ∗∗ 9,6124 ∗ ∗∗ 4,8322 ∗ ∗∗ 5,1897 ∗ ∗∗ 9,2271 ∗ ∗∗ 3,9411 ∗ ∗∗ 2,5864 ∗ ∗∗ 2,4028 ∗ ∗ 5,4534 ∗ ∗∗ 9,4140 ∗ ∗∗ 4,1778 ∗ ∗∗ 5,5875 ∗ ∗∗ 5,3243 ∗ ∗∗ 5,9380 ∗ ∗∗ 2,7600 ∗ ∗∗ 8,2847 ∗ ∗∗ 6,1971 ∗ ∗∗ 6,5992 ∗ ∗∗ 5,7719 ∗ ∗∗ 6,1462 ∗ ∗∗ 8,0674 ∗ ∗∗ 2,9677 ∗ ∗∗ 7,9248 ∗ ∗∗ 4,2054 ∗ ∗∗ 3,4693 ∗ ∗∗ 1,7660∗ 5,1529 ∗ ∗∗ 2,6107 ∗ ∗∗ 1,9546∗ 5,8150 ∗ ∗∗ 4,1896 ∗ ∗∗ 8,2384 ∗ ∗∗ 4,4487 ∗ ∗∗ 3,5261 ∗ ∗∗ 2,8282 ∗ ∗∗ 5,0351 ∗ ∗∗ 2,0253 ∗ ∗ 5,0999 ∗ ∗∗ 5,7516 ∗ ∗∗ 3,4466 ∗ ∗∗ Neuen

0,1229 ∗ ∗∗ 0,2047 ∗ ∗∗ 0,1750 ∗ ∗∗ 0,3360 ∗ ∗∗ 0,1373 ∗ ∗∗ 0,1604 ∗ ∗∗ 0,2704 ∗ ∗∗ 0,1258 ∗ ∗∗ 0,0372 ∗ ∗∗ 0,0438 ∗ ∗∗ 0,1033 ∗ ∗∗ 0,4080 ∗ ∗∗ 0,1405 ∗ ∗∗ 0,1823 ∗ ∗∗ 0,2976 ∗ ∗∗ 0,1825 ∗ ∗∗ 0,0426 ∗ ∗∗ 0,3306 ∗ ∗∗ 0,2281 ∗ ∗∗ 0,1510 ∗ ∗∗ 0,1955 ∗ ∗∗ 0,1801 ∗ ∗∗ 0,2923 ∗ ∗∗ 0,0633 ∗ ∗∗ 0,3555 ∗ ∗∗ 0,1195 ∗ ∗∗ 0,1132 ∗ ∗∗ 0,0279 ∗ ∗ 0,1587 ∗ ∗∗ 0,0817 ∗ ∗∗ 0,0342 ∗ ∗∗ 0,2045 ∗ ∗∗ 0,2215 ∗ ∗∗ 0,3023 ∗ ∗∗ 0,1946 ∗ ∗∗ 0,1180 ∗ ∗∗ 0,1716 ∗ ∗∗ 0,0830 ∗ ∗∗ 0,0238 ∗ ∗ 0,1418 ∗ ∗∗ 0,1345 ∗ ∗∗ 0,1048 ∗ ∗∗

Tabelle A.9 zeigt f¨ ur die Stichprobenunternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren, die Regressionskoeﬃzienten α, β, die t-Werte f¨ ur β aus der urspr¨ unglichen OLS-Regression, die t-Werte aus der Regression mit agigen Sch¨ atzpeden Standardfehlern von Newey-West (NW) und das R2 . Die Regressionen wurden mit einer 200-t¨ riode und logarithmierten Renditen des Marktindexes und der Wertpapiere durchgef¨ uhrt. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

477

Regressionsergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Nr. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Aktien

Index

α

β

tβ

tβ − N W

BASF AG DAX 0,0002 0,3552 3,6632 ∗ ∗∗ 3,6035 ∗ ∗∗ -0,0003 0,2537 2,1671 ∗ ∗ 2,4323 ∗ ∗ Celanese AG MDAX 0,0002 0,2308 2,2835 ∗ ∗ 1,7499∗ Continental AG MDAX -0,0012 0,3370 3,4116 ∗ ∗∗ 3,2824 ∗ ∗∗ Daimler-Chrysler AG DAX 0,0011 0,3637 3,6528 ∗ ∗∗ 3,3472 ∗ ∗∗ Degussa-H¨ uls AG DAX -0,0002 0,2567 1,6647∗ 1,4338 DePfa AG MDAX -0,0021 2,1372 1,7798∗ 1,9295∗ Deutsche Telekom AG DAX 0,0008 0,0440 0,5858 0,4794 D¨ urr AG MDAX E.ON AG DAX 0,0015 0,1006 0,9526 0,7707 0,0001 1,9401 11,3349 ∗ ∗∗ 8,7047 ∗ ∗∗ Epcos AG DAX 0,0010 0,1630 1,5171 1,2911 Fresenius Medical Care AG DAX 0,0014 0,2331 1,6630∗ 1,4880 Fresenius Medical Care AG DAX Vz. 0,0034 0,4653 3,9421 ∗ ∗∗ 2,9125 ∗ ∗∗ HannoverMDAX R¨ uckversicherungs-AG 0,0003 0,0096 0,0863 0,0787 Jungheinrich AG MDAX -0,0011 0,4620 3,6884 ∗ ∗∗ 4,1046 ∗ ∗∗ mg Technologies AG MDAX -0,0006 1,9305 10,9736 ∗ ∗∗ 11,2567 ∗ ∗∗ SAP AG DAX -0,0008 2,1152 13,6195 ∗ ∗∗ 15,6477 ∗ ∗∗ SAP AG Vz. DAX 0,0007 0,2646 1,6407 1,5492 Schwarz Pharma AG MDAX -0,0021 0,5234 3,2884 ∗ ∗∗ 3,7888 ∗ ∗∗ SGL Carbon AG MDAX 0,0005 1,7648 16,4706 ∗ ∗∗ 13,5592 ∗ ∗∗ Siemens AG DAX 0,0027 -0,0138 −0,0788 −0,0630 Techem AG MDAX -0,0019 0,6172 4,5324 ∗ ∗∗ 3,9408 ∗ ∗∗ Thyssen-Krupp AG DAX -0,0018 0,7014 2,6663 ∗ ∗∗ 2,4173 ∗ ∗ VCL Film + Medien AG MDAX 0,0023 0,4572 2,9865 ∗ ∗∗ 1,9511∗ Vossloh AG MDAX Tabelle A.10: Regressionsergebnisse f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100

R2 0,0635 ∗ ∗∗ 0,0232 ∗ ∗ 0,0257 ∗ ∗ 0,0555 ∗ ∗∗ 0,0631 ∗ ∗∗ 0,0138∗ 0,6154∗ 0,0017 0,0046 0,3935 ∗ ∗∗ 0,0115 0,0138∗ 0,0728 ∗ ∗∗ 0,0000 0,0643 ∗ ∗∗ 0,3782 ∗ ∗∗ 0,4837 ∗ ∗∗ 0,0134 0,0518 ∗ ∗∗ 0,5781 ∗ ∗∗ 0,0000 0,0940 ∗ ∗∗ 0,0347 ∗ ∗∗ 0,0431 ∗ ∗∗

Tabelle A.10 zeigt f¨ ur die Stichprobenunternehmen des DAX100, die nach US-GAAP bilanzieren, die Regressionskoeﬃzienten α, β, die t-Werte f¨ ur β aus der urspr¨ unglichen OLS-Regression, die t-Werte aus der Regression mit den Standardfehlern von Newey-West (NW) und das R2 . Vorzugsaktien sind mit Vz. gekennzeichnet. Die Regressionen wurden mit einer 200-t¨ agigen Sch¨ atzperiode und logarithmierten Renditen des Marktindexes und der Wertpapiere durchgef¨ uhrt. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

478

479

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42

Nr. 0,0639 2,1049 1,2454 4,0508** 0,4723 1,4317 1,9565 0,0863 0,0813 1,5183 2,6448 0,0254 0,0355 0,1375 0,3117 0,7027 1,0315 0,2202 5,9758** 2,2328 0,7654 0,6921 0,0214 0,2824 0,1651 0,8865 0,9379 0,1380 0,0003 2,3436 1,3068 0,0133 0,5688 0,1896 4,6254** 0,9600 2,6912 0,1029 0,3405 0,6910 1,0332 0,0507

FR 68,6850 ∗ ∗∗ 138,0971 ∗ ∗∗ 17,8225 ∗ ∗∗ 15,6873 ∗ ∗∗ 2128,4750 ∗ ∗∗ 56,3787 ∗ ∗∗ 7,5527 ∗ ∗ 139,5414 ∗ ∗∗ 130,4454 ∗ ∗∗ 121,8812 ∗ ∗∗ 293,7734 ∗ ∗∗ 260,9628 ∗ ∗∗ 57,6180 ∗ ∗∗ 13,6935 ∗ ∗∗ 125,9727 ∗ ∗∗ 20555,6800 ∗ ∗∗ 48,1814 ∗ ∗∗ 48,1601 ∗ ∗∗ 55,5046 ∗ ∗∗ 55,3930 ∗ ∗∗ 375,1876 ∗ ∗∗ 66,2946 ∗ ∗∗ 221,1274 ∗ ∗∗ 0,0831 15,4271 ∗ ∗∗ 113,0488 ∗ ∗∗ 5,8690∗ 537,9507 ∗ ∗∗ 2453,9280 ∗ ∗∗ 277,2720 ∗ ∗∗ 326,1317 ∗ ∗∗ 77,6013 ∗ ∗∗ 98,7619 ∗ ∗∗ 66,4785 ∗ ∗∗ 63,2581 ∗ ∗∗ 82,9218 ∗ ∗∗ 12,3347 ∗ ∗∗ 661,6819 ∗ ∗∗ 17,0221 ∗ ∗∗ 295,4324 ∗ ∗∗ 13,1701 ∗ ∗∗ 3064,7830 ∗ ∗∗

JB 3,8555 1,9639 7,9760 ∗ ∗ 2,7704 0,8560 9,9618 ∗ ∗ 5,2966 3,2569 3,3602 2,9000 7,8153 ∗ ∗ 1,2105 0,2823 0,7600 17,2315 ∗ ∗∗ 0,3705 4,4272 4,2029 5,9783 14,5529 ∗ ∗∗ 3,7175 2,5115 10,2073 ∗ ∗ 2,2297 2,2130 8,0446 ∗ ∗ 3,5393 1,2452 17,6658 ∗ ∗∗ 5,7122 3,0397 1,5742 1,0111 1,5454 8,2534 ∗ ∗ 0,2402 0,7008 8,1782 ∗ ∗ 2,5300 3,0390 1,0163 0,7300

BG 1,5452 0,3510 −0,5617 1,5990 2,1494 ∗ ∗ −0,2780 −0,9594 −0,7035 0,1432 0,5686 1,1091 1,2593 −0,8293 0,1935 0,8522 −0,2950 −0,0447 −0,1941 0,1817 −2,9493 ∗ ∗∗ −0,2822 −0,3757 0,9475 −0,0727 −0,8848 0,8748 0,0301 0,4781 −2,5334 ∗ ∗ −1,0543 0,0014 −0,4198 −0,6602 0,4487 −1,2553 −0,5179 0,2340 −0,4240 0,6621 0,4781 −0,1066 −0,8453

RUN 0,9698 6,7791 ∗ ∗ 9,4803 ∗ ∗∗ 0,6143 1,7881 7,7930 ∗ ∗ 6,1033 ∗ ∗ 1,3874 0,3839 1,0905 ∗ ∗∗ 5,1128∗ 1,1797 0,5208 0,5821 1,4630 1,2258 4,6430∗ 0,8318 72,7612 ∗ ∗∗ 1,2650 2,6286 1,1586 2,8433 49,0057 ∗ ∗∗ 1,8098 1,8282 0,3443 0,0325 0,7415 4,7683∗ 0,7465 0,2559 0,6903 2,9710 0,7957 1,0242 3,9355 0,4538 0,9275 9,5268 ∗ ∗∗ 2,0703 0,3541

W

ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨

3U Telekom AG ACG AG ADVA AG Aixtron AG artnet.com AG AT&S AG Augusta Technologie AG b.i.s. AG Basler Vision Technologies AG B¨ aurer AG Beta Systems Software AG Biodata Information Technology AG BroadVision Inc. Brokat AG Buch.de Internetstores AG Carrier 1 International S.A. CeoTronics AG Computec Media AG ComROAD AG Consors Discount-Broker AG CPU Softwarehouse AG CTS Eventim AG Cybernet Internet International Services Inc. CyBio AG D.Logistics AG DataDesign AG Dialog Semiconductor Plc. Digital Advertising AG Dino Entertainment AG Ebookers.com Plc. Eckert & Ziegler AG edel music AG Elmos Semiconductor AG ELSA AG Endemann!! Internet AG euromicron AG Evotec BioSystems AG Fantastic Corp. Foris AG FortuneCity.com Inc. Gauss Interprise AG Gigabell AG

Aktien

tS p −1,5709 −0,9401 0,1509 −0,6674 −0,5942 −1,1180 0,3372 −0,4085 −0,0270 −0,8209 −0,5538 −1,3395 0,4970 −0,5823 −0,1180 −0,9584 −0,1825 −1,2557 −2,0687 ∗ ∗ −0,7466 −0,2611 −0,6316 −1,1760 −1,2861 0,1408 −0,4248 0,6110 −0,6882 −0,6392 −0,2766 −0,8418 −0,7387 −1,0541 −0,5101 0,3609 −0,8759 −1,2646 −0,8076 −0,1275 0,5872 −0,5608 −1,9469∗

480

43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85

Nr.

Aktien

Graphisoft N.V. Heyde AG I-D Media AG IDS Scheer AG Integra S.A. InternetMediaHouse.com AG Intershop Communications AG Ixos Software AG Jack White Productions AG Kabel New Media AG Kleindienst Datentechnik AG LIPRO AG Lobster Network Storage AG Mediantis AG Micrologica AG Morphosys AG MSH International Service AG M¨ uhlbauer AG musicmusicmusic Inc. Netlife AG On Track Innovations Ltd. Orad Hi-Tec Systems Ltd. Pandatel AG Parsytec AG Pfeiﬀer Vacuum Technology AG Pironet AG Pixelpark AG Plaut AG plenum AG Poet Holdings Inc. PrimaCom AG Prodacta AG PSB AG PSI AG Qiagen N.V. Realtech AG Rhein Biotech N.V. ricardo.de AG SCM Microsystems Inc. Silicon Sensor International AG Singulus Technologies AG SinnerSchrader AG Softline AG

FR 2,0665 3,4733* 0,2239 1,4101 1,9726 0,3819 0,0064 0,0360 0,0199 0,3168 0,0135 2,4091 0,6491 0,0001 0,3012 0,1643 5,0957** 0,9041 0,4032 0,9680 0,8669 0,0069 0,3921 5,0145** 0,3079 1,4622 0,0889 1,0140 4,2049** 1,3320 0,5782 3,3164* 3,5628* 0,1709 1,6183 0,2682 0,5307 5,2290** 0,8392 0,0048 1,4333 1,3235 2,5292

JB 20,7626 ∗ ∗∗ 55,4002 ∗ ∗∗ 77,7157 ∗ ∗∗ 41,0237 ∗ ∗∗ 119,8217 ∗ ∗∗ 88,4853 ∗ ∗∗ 174,8222 ∗ ∗∗ 4153,0140 ∗ ∗∗ 99,5661 ∗ ∗∗ 4,3557 226,4306 ∗ ∗∗ 105,8498 ∗ ∗∗ 379,4259 ∗ ∗∗ 15,8271 ∗ ∗∗ 354,5640 ∗ ∗∗ 5,3969∗ 77,2351 ∗ ∗∗ 635,6834 ∗ ∗∗ 2209,0610 ∗ ∗∗ 63,5334 ∗ ∗∗ 102,3317 ∗ ∗∗ 142,1748 ∗ ∗∗ 12,4738 ∗ ∗∗ 55,9158 ∗ ∗∗ 5,0752∗ 979,7666 ∗ ∗∗ 86,6622 ∗ ∗∗ 6,7209 ∗ ∗ 56,5320 ∗ ∗∗ 811,9727 ∗ ∗∗ 250,5627 ∗ ∗∗ 278,4734 ∗ ∗∗ 72,3506 ∗ ∗∗ 42,1005 ∗ ∗∗ 8,8493 ∗ ∗ 194,7032 ∗ ∗∗ 292,3379 ∗ ∗∗ 63,8095 ∗ ∗∗ 5457,5210 ∗ ∗∗ 910,1337 ∗ ∗∗ 59,2439 ∗ ∗∗ 47,3115 ∗ ∗∗ 379,4310 ∗ ∗∗

BG 1,2910 7,6665∗ 0,6818 8,3930 ∗ ∗ 2,8273 2,8053 8,2522 ∗ ∗ 2,0477 4,2866 3,0325 4,1496 3,1253 3,1543 2,0670 10,4728 ∗ ∗ 2,2295 3,1233 2,1726 10,6707 ∗ ∗ 9,8128 ∗ ∗ 17,6060 ∗ ∗∗ 7,3805∗ 12,5238 ∗ ∗∗ 2,3864 4,7697 4,9313 4,6683 0,9155 3,0002 8,0802 ∗ ∗ 9,6394 ∗ ∗ 17,7651 ∗ ∗∗ 4,1785 6,3243∗ 12,8364 ∗ ∗∗ 4,2423 6,4457∗ 7,4996∗ 1,2832 2,2222 4,5452 2,7850 4,9522

RUN −1,2747 1,7896∗ −1,4165 0,8048 −1,1133 −0,4129 0,1935 0,4268 0,0512 −0,5671 1,1896 −0,4033 −0,8387 −0,4033 −0,5330 0,8048 −1,8854∗ −1,0502 −0,6216 1,1726 −0,3368 −2,0674 ∗ ∗ 0,4619 −2,8643 ∗ ∗∗ −0,5617 −0,4795 −0,4397 1,0348 0,0128 −1,3858 −1,5583 1,4742 −1,1457 1,2097 0,7462 −0,5179 0,6042 −1,5583 −0,2151 1,1404 0,4619 0,4607 0,0355

W 29,4126 ∗ ∗∗ 22,1674 ∗ ∗∗ 2,6731 1,3939 15,2327 ∗ ∗∗ 2,0531 3,3978 0,3301 0,7621 13,3738 ∗ ∗∗ 3,7313 3,3139 0,5673 0,1721 0,6473 2,9211 4,0668 0,0518 0,8881 11,2591 ∗ ∗∗ 5,6866∗ 3,6184 4,2783 12,0923 ∗ ∗∗ 2,6322 0,7927 0,3709 0,1139 1,7299 0,5291 2,5807 2,9136 0,7481 0,3464 5,4965∗ 0,7035 1,5189 11,4679 ∗ ∗∗ 1,8455 2,2823 0,9286 2,4659 4,7261∗

tS p −0,3795 −2,4323 ∗ ∗ −0,6756 −0,2106 −0,3257 0,2666 −0,4913 −0,6735 0,3695 0,1031 −0,4096 0,5329 0,6747 0,4559 −0,3793 −0,7186 −1,3031 −1,2899 −3,4697 ∗ ∗∗ −1,2342 0,5978 −0,9595 −1,2980 −0,2748 −1,8014∗ −0,5055 −0,9731 −0,9263 0,0344 −0,5093 −0,3721 −0,4460 −0,9862 −0,1404 −1,0783 −1,0768 −1,6598∗ −0,3468 0,3247 −0,5173 −0,4326 1,2371 0,0786

481

JB

BG

RUN

W 0,9563 4,5546 3,8735 1,2311 3,3720 1,3484 2,5948 0,0028 2,7773 2,0979 3,9590 2,4933 11,1588 ∗ ∗∗ 6,2861 ∗ ∗ 1,5721 5,9125∗ 24,0015 ∗ ∗∗ 0,8788 0,3845 0,9097 0,0230 10,5073 ∗ ∗∗

tS p −2,8115 ∗ ∗∗ −0,8678 0,5940 −0,4065 −1,6779∗ −0,7833 −1,3406 0,7309 −1,8558∗ −1,0586 0,4933 −0,1566 −1,0452 −0,8147 0,2296 −1,7660∗ −2,7454 ∗ ∗∗ −0,5195 −0,7438 −0,7713 −0,3969 −2,4687 ∗ ∗

1 2 3 4 5 6 7 8 9

Nr. DAX MDAX MDAX DAX DAX MDAX DAX MDAX DAX

Index 0,2472 1,3598 0,9521 0,1367 0,0629 0,0011 0,6284 0,1373 2,5709

FR

10,0375 ∗ ∗∗ 31,2569 ∗ ∗∗ 16,9702 ∗ ∗∗ 24,2949 ∗ ∗∗ 1,6512 162,6035 ∗ ∗∗ 41,9915 ∗ ∗∗ 50,8256 ∗ ∗∗ 8,1436 ∗ ∗

JB

0,8581 1,9035 1,5293 4,2588 9,2764 ∗ ∗ 3,0722 1,1302 2,3278 0,8978

BG

−0,8387 −1,6563∗ 0,4253 −1,7986∗ 1,8833∗ 3,4309 ∗ ∗∗ −0,0514 0,3264 0,2966

RUN

1,0481 0,9114 4,8977∗ 1,9167 2,1240 0,8949 0,3553 4,0037 6,0067 ∗ ∗

W

ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100 Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨

BASF AG Celanese AG Continental AG Daimler-Chrysler AG Degussa-H¨ uls AG DePfa AG Deutsche Telekom AG D¨ urr AG E.ON AG

Aktien

0,7023 0,2859 1,0269 −0,4652 0,3866 −0,0937 0,0335 −0,7465 0,9363

tS p

at des Regressionsmodells nach Ramsey (FR ), den Tabelle A.11 zeigt f¨ ur die Unternehmen des Neuen Marktes, die nach US-GAAP bilanzieren, die Pr¨ ufgr¨ oße f¨ ur den Test auf Linearit¨ at nach White Test auf Normalverteilung nach Jarque/Bera (JB), die Tests auf Autokorrelation nach Breusch/Godfrey (BG) und den Run-Test (RUN), die Tests auf Homoskedastizit¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau bei einem zweiseitigen Test von Null (W) und den Rangkorrelationskoeﬃzienten nach Spearman (tS p). *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ verschieden ist.

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 105 106 107

FR

Aktien

Softmatic AG 0,1101 3154,6070 ∗ ∗∗ 1,0355 −0,4297 3,2088* 48,5640 ∗ ∗∗ 5,4521 1,7077∗ STEAG HamaTech AG S¨ uss MicroTec AG 2,2644 88,2975 ∗ ∗∗ 17,4630 ∗ ∗∗ −1,9249∗ 0,9162 13779,7900 ∗ ∗∗ 5,9715 1,1457 Swing! Entertainment Media AG 1,1461 173,4477 ∗ ∗∗ 6,2806∗ 0,4297 Systematics AG 0,3612 24,3496 ∗ ∗∗ 1,1503 0,0512 TDS Informationstechnologie AG 0,6865 666,5441 ∗ ∗∗ 0,6865 0,4198 Team Communications Group Inc. 0,3624 831,8651 ∗ ∗∗ 6,0773 −0,2822 teamwork information management AG 0,3589 366,4942 ∗ ∗∗ 4,5639 0,9475 Teldafax AG 0,7720 13239,8900 ∗ ∗∗ 3,5557 −0,1432 telegate AG 3,7724* 713,8355 ∗ ∗∗ 21,7749 ∗ ∗∗ 0,4487 TELES AG TePla AG 1,5344 377,0280 ∗ ∗∗ 2,0844 1,5611 −2,1219 ∗ ∗ 3,3828* 33,1581 ∗ ∗∗ 8,8412 ∗ ∗ tiscon AG 1,5691 6,4412 ∗ ∗ 0,9623 −1,0502 Trintech Group Plc. 0,8539 222,8318 ∗ ∗∗ 3,9626 −0,6602 United Internet AG 3,7073* 403,8722 ∗ ∗∗ 9,8197 ∗ ∗ 1,1358 varetis AG 7,7426*** 196,7796 ∗ ∗∗ 1,9498 −1,6963∗ VI[Z]RT Ltd. 0,0017 1602,4130 ∗ ∗∗ 21,5760 ∗ ∗∗ −0,1291 Visionix Ltd. 1,4004 198,8842 ∗ ∗∗ 8,0038 ∗ ∗ 2,4072 ∗ ∗ W.E.T. Automotive Systems AG 0,5581 15,0539 ∗ ∗∗ 6,2926∗ 1,8447∗ Wavelight Laser Technologie AG 3,4651* 273,4314 ∗ ∗∗ 5,6247 0,4385 Web.de AG 2,4190 15550,8500 ∗ ∗∗ 14,4933 ∗ ∗∗ 1,7587∗ Wizcom Technologies Ltd. Tabelle A.11: Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des Neuen Markts

Nr.

482

Aktien

Epcos AG Fresenius Medical Care AG Fresenius Medical Care AG Vz. Hannover-R¨ uckversicherungs-AG Jungheinrich AG mg Technologies AG SAP AG SAP AG Vz. Schwarz Pharma AG SGL Carbon AG Siemens AG Techem AG Thyssen-Krupp AG VCL Film + Medien AG Vossloh AG

Index

FR JB

BG

RUN

DAX 1,0650 37,7501 ∗ ∗∗ 5,6979 −1,3717 1,0265 16,6276 ∗ ∗∗ 0,7712 −0,9872 DAX DAX 1,9995 ∗ ∗ 0,5118 7,1552 ∗ ∗ 3,8858 1,0841 1165,7330 ∗ ∗∗ 3,9170 0,5686 MDAX MDAX 0,0020 21,5927 ∗ ∗∗ 6,6987∗ 1,8037∗ MDAX 0,5119 105,2355 ∗ ∗∗ 4,0766 −0,9594 0,0711 31,0099 ∗ ∗∗ 3,1481 1,8311∗ DAX 0,6042 0,0024 114,7803 ∗ ∗∗ 0,4098 DAX 3,2455∗ 42,1201 ∗ ∗∗ 0,5400 1,9865 ∗ ∗ MDAX 0,0589 175,2761 ∗ ∗∗ 1,5276 0,5446 MDAX 0,1444 0,1203 9,0036 ∗ ∗ −1,7001∗ DAX 1,1251 901,2944 ∗ ∗∗ 6,3109∗ 0,3429 MDAX 1,4632 729,0792 ∗ ∗∗ 0,8382 −1,0700 DAX 2,0415 121,4286 ∗ ∗∗ 1,8270 −1,6399 MDAX 3,5157∗ 1248,9090 ∗ ∗∗ 1,4155 −0,6461 MDAX Tabelle A.12: Ergebnisse der Tests auf Vorliegen der Regressionsvoraussetzungen f¨ ur die US-GAAP-Bilanzierer des DAX100

W 9,2369 ∗ ∗∗ 9,8124 ∗ ∗∗ 0,9979 4,6337∗ 2,6050 1,3661 5,9670∗ 3,3117 1,6458 1,4857 1,3043 9,7836 ∗ ∗∗ 2,3225 0,7193 6,8085 ∗ ∗

tS p −0,3300 −0,5254 0,0744 −1,0135 −0,0222 −0,7005 0,0025 0,6209 −0,5328 −0,4832 −0,2341 0,4579 −0,7383 −0,3582 −1,7172∗

ufgr¨ oße f¨ ur den Test auf Linearit¨ at des Regressionsmodells nach Ramsey (FR ), den Test auf Tabelle A.12 zeigt f¨ ur die DAX100-Unternehmen, die nach US-GAAP bilanzieren, die Pr¨ at nach White (W) und Normalverteilung nach Jarque/Bera (JB), die Tests auf Autokorrelation nach Breusch/Godfrey (BG) und den Run-Test (RUN), die Tests auf Homoskedastizit¨ ufgr¨ oße f¨ ur das 10%-, 5%-, 1%ige Signiﬁkanzniveau den Rangkorrelationskoeﬃzienten nach Spearman (tS p). Vorzugsaktien sind mit Vz. gekennzeichnet. *, **, *** zeigen an, ob die Pr¨ bei einem zweiseitigen Test von Null verschieden ist.

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

Nr.

483

A.3.5

Biodata Information Technology

12

Buch.de Internetstores AG

Carrier 1 International S.A.

CeoTronics AG

Computec Media AG

ComROAD AG****

Consors Discount-Broker AG

CPU Softwarehouse AG

CTS Eventim AG

Cybernet Internet

15

16

17

18

19

20

21

22

23

Services Inc.

Brokat AG

14

International

BroadVision Inc.

13

AG

Beta Systems Software AG

9

11

Basler Vision Technologies AG*

8

B¨ aurer AG*

b.i.s. AG

7

10

AT&S AG

Augusta Technologie AG

6

Aixtron AG

artnet.com AG

ADVA AG

3

5

ACG AG

4

3U Telekom AG

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.09.1999

31.05.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.09.1999

31.12.1999

31.03.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

Stichtag

26.120

10

15

7 8.121

15,5

35.408

11

57.719

kein Goodwill

935

2.350

502

1.938

1.001

68

68.445

6.623

90.048

273.714

23.645

15.902

10.415

25

-32.399 15

409

23.498

kein Goodwill

kein Goodwill

86.891

4.730

39.474

324.078 7.797

1.475

86.968

7

7

kein Goodwill

kein Goodwill

4.397

35.747

1.288

31.308 7

11.269

14.686

73.913

kein Goodwill

kein Goodwill

76.998

196.335

104.388

33.412

21.180

65.076

EK

kein Goodwill 5.349

817

266

Abschr.

19.698

k.A

8

k.A.

ND

kein Goodwill

27.008

kein Goodwill

13.945

kein Goodwill

Goodwill

286.486

27.055

96.299

1.590.440

24.670

26.332

13.769

410.890

24.832

127.151

381.291

8.030

59.607

16.909

195.296

332.952

22.033

135.981

40.241

51.661

7.520

BS

-48.383

-2.079

-5.084

13.560

-346

-12.786

-186

-83.087

-3.529

-26.320

17.659

1.080

-1.454

-3.141

331

1.632

13.619

7.924

-10.265

10.375

2.165

593

309

¨ JU/JF

38,16%

122,62%

39,32%

21,09%

5,88%

3,93%

100,09%

11,14%

31,52%

104,17%

25,87%

65,84%

Goodwill EK

9,12%

30,02%

36,77%

3,63%

3,55%

2,97%

68,40%

7,38%

39,43%

19,86%

26,99%

Goodwill BS

ur das Gesch¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt f¨ aftsjahr vor den Ereignissen Auswertung der Abschl¨

2

Name

1

Nr.

Auswertung der Konzernabschlu ¨sse der US-GAAP-Bilanzierer

4,86%

24,15%

38,12%

7,38%

0,53%

13,44%

29,62%

101,44%

41,01%

39,28%

7,87%

44,86%

GA J U/J F

484

Intershop Communications AG

Ixos Software AG

Jack White Productions AG*

49

50

51

InternetMediaHouse.com AG****

48

Heyde AG

44

Integra S.A.

Graphisoft N.V.

43

47

Gigabell AG

42

I-D Media AG**

Gauss Interprise AG

41

IDS Scheer AG

FortuneCity.com Inc.

40

45

Foris AG*

39

46

Evotec BioSystems AG

euromicron AG

36

Fantastic Corp.

Endemann!! Internet AG

35

37

ELSA AG

34

38

edel music AG*

Elmos Semiconductor AG

Eckert & Ziegler AG*

31

32

Ebookers.com Plc.

30

33

Digital Advertising AG*

Dino Entertainment AG*

Dialog Semiconductor Plc.

27

28

DataDesign AG

26

29

CyBio AG

D.Logistics AG

24

Name

25

Nr.

31.12.1999

30.06.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.03.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

Stichtag

10 15

359 9.762

945

kein Goodwill

744

kein Goodwill

5.032

30.762

k.A

10

182

823

20.440

48.881

22.864

29.099

131.906

49.799 115.869

38.713

39.298

20.698

55.670

kein Goodwill 1.524

7

172

5

297

kein Goodwill

3

7 7,5

76

k.A

1.167

600

5

1.932

78.012

19.709 5

kein Goodwill 15.835

127.138

60.299

46.736

kein Goodwill

kein Goodwill

2.149

31.491

18.108

41.951 35

668

kein Goodwill

151.614

12.812

63.381

30.348

18.728

68.611

12.251

29.561

33.849

EK

112.701

1.678

96

0

15

1.237

45

203

39

Abschr.

kein Goodwill

14

22,5

133.728

5 15

1.535

9.483

kein Goodwill

7

15

408

10

181

ND

10.094

Goodwill

84.710

53.789

33529

159.952

145.038

56.593

73.635

42.764

35.309

58.529

85.970

141.608

73.806

160.482

20.565

137.954

155.867

415.703

51.619

90.864

14.344

52.036

39.547

BS

759

-27.108

-18.389

-5.021

-8.119

6.882

-1.098

7.077

5.577

-8.164

-4.002

-24.723

-864

-49.941

-8.492

6.591

1.031

-2.260

9.463

-5.535

-55

-19.992

1.021

-347

6.680

-4.991

2.369

110

¨ JU/JF

1,52%

17,29%

23,32%

0,20%

2,97%

2,90%

3,47%

20,30%

67,38%

3,69%

88,20%

11,98%

14,96%

2,18%

14,23%

2,93%

34,15%

0,53%

Goodwill EK

0,88%

15,01%

19,23%

0,10%

2,73%

1,70%

3,30%

18,42%

19,62%

3,25%

32,17%

18,37%

10,74%

2,51%

19,40%

0,46%

Goodwill BS

0,67%

16,39%

18,77%

0,10%

3,08%

0,06%

7,42%

3,82%

32,61%

3,39%

30,32%

174,55%

0,00%

4,32%

18,52%

0,90%

8,57%

35,45%

GA J U/J F

485

Morphosys AG

MSH International Service AG

M¨ uhlbauer AG

musicmusicmusic Inc.

Netlife AG

On Track Innovations Ltd.

Orad Hi-Tec Systems Ltd.

58

59

60

61

62

63

64

Rhein Biotech N.V.

79

PSI AG

76

Qiagen N.V.

PSB AG*

75

Realtech AG

Prodacta AG

74

77

PrimaCom AG

73

78

plenum AG

Poet Holdings Inc.

72

Plaut AG

70

71

Pironet AG

Pixelpark AG*

68

69

Pfeiﬀer Vacuum Technology AG

Micrologica AG

57

67

Mediantis AG

56

Parsytec AG

Lobster Network Storage AG

55

66

LIPRO AG

54

Pandatel AG

Kleindienst Datentechnik AG

65

Kabel New Media AG

53

Name

52

Nr.

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.08.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.01.2000

31.12.1999

31.03.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.06.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.03.2000

Stichtag

6

11

3.000

4.070

10

118

33.466

40.193

52.311 89.001 757

962

14.629

5.329

8

6,5

22

16.251

kein Goodwill

8.625

22,5

194

319

328.590 6

4.660

238.850

26.339

58.292

58.640

5.167

47.958

38.370

43.963

40.430 22.100

131

1.219

1.586

254

119

93

55.493

kein Goodwill 12

10

7

8.659

10.478

kein Goodwill

3

10

1.021 1.757

7,5

824

2.716

26.581

12.091

94.829

65.090

14.926

194

81

345

28.194

17.778

36.172

10.819

10.330

32.046

93.445

EK

kein Goodwill 15

10

k.A

1.942

15

201

749

545

Abschr.

kein Goodwill

kein Goodwill

643

3.177

kein Goodwill

10

282 1.868

15 10

2.187

kein Goodwill

5

5.325

ND

61.376

Goodwill

40.927

66.339

144.893

100.791

24.745

20.360

586.636

44.689

31.566

133.399

9.966

106.466

51.028

47.659

62.048

33.499

26.083

12.604

128.791

175.995

30.892

24.904

40.494

12.911

17.193

65.478

93.445

BS

-576

2.105

13.040

-14.726

866

-4.886

-29.252

-5.224

1.872

1.714

-5.839

-2.030

13.332

4.021

3.498

-1.687

-1.858

-11.627

-3.240

2.627

9.960

-3.845

-4.271

-5.879

-6.620

-1.089

-2.543

-3.032

¨ JU/JF

12,16%

13,26%

16,49%

1,33%

28,68%

72,69%

11,39%

14,85%

17,87%

3,66%

2,66%

1,87%

4,89%

0,68%

4,88%

10,51%

0,78%

20,21%

16,62%

65,68%

Goodwill EK

9,94%

8,03%

8,56%

0,78%

22,89%

40,72%

9,50%

6,49%

1,65%

2,00%

1,73%

4,38%

0,50%

1,81%

7,50%

0,70%

16,94%

8,13%

65,68%

Goodwill BS

20,49%

35,96%

6,53%

2,54%

6,53%

75,55%

7,00%

71,12%

27,16%

1,91%

2,96%

2,66%

11,52%

3,08%

3,46%

45,47%

0,26%

3,04%

29,45%

17,97%

GA J U/J F

486

Softline AG

Softmatic AG

STEAG HamaTech AG

S¨ uss MicroTec AG

Swing! Entertainment Media AG

Systematics AG

TDS Informationstechnologie AG

Team Communications Group Inc.

85

86

87

88

89

90

91

92

varetis AG

VI[Z]RT Ltd.

Visionix Ltd.

100

101

102

103

Web.de AG

United Internet AG

99

106

Trintech Group Plc.

98

W.E.T. Automotive Systems AG

tiscon AG

97

Wavelight Laser Technologie AG

TePla AG

96

105

TELES AG

95

104

Teldafax AG

telegate AG

94

ment AG

manage-

SinnerSchrader AG***

84

information

Singulus Technologies AG

83

teamwork

Silicon Sensor International AG*

82

93

ricardo.de AG*

SCM Microsystems Inc.

80

Name

81

Nr.

31.12.1999

31.07.2000

30.06.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.01.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.06.2000

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.06.2000

31.08.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.06.2000

Stichtag

54.331

kein Goodwill

4.050

kein Goodwill

kein Goodwill

1.344

kein Goodwill

10

10

8

236

86

2.899

34.431

14.778

44.359

7.314

30.819

2.733

86.002

57.378

28.507

0

1.656 kein Goodwill

14.062

kein Goodwill k.A

81.157

94.927

17.620

6.163

114

309

824

44.349

54.922 10

k.A

10

k.A

41.694

kein Goodwill

4.115

9.651

k.A

984

1.058

68.398

k.A

16.018

44.065

43.503

143.778

43.593

19.332 4.788

2.710

3.566

2

kein Goodwill 10

10

12

23.102 19.648

10

32

2.806

56.541

5.838

45.905

223

225

4.633

10

15

kein Goodwill

kein Goodwill

3.147

32.779 1.188

EK

165.045

5

Abschr.

7.516

ND

kein Goodwill

Goodwill

38.361

25.978

77.341

8.913

35.812

13.016

146.347

69.751

35.709

16.488

122.487

88.250

233.817

27.433

57.027

70.865

202.430

23.929

109.230

207.952

52.290

60.415

4.321

129.197

198.081

BS

-10.205

-1.286

6.727

-719

-5.795

2.025

-8.757

-11.370

1.765

743

5.170

2.255

-3.457

-1.380

-3.991

3.457

7.367

669

613

21.862

-1.736

-606

685

23.781

-937

8.551

-18.117

¨ JU/JF

27,41%

4,36%

63,17%

5,81%

7,59%

4,33%

54,77%

2,22%

38,42%

64,42%

45,17%

16,07%

0,07%

10,09%

53,91%

4,55%

Goodwill EK

15,59%

3,75%

37,12%

4,64%

5,03%

1,76%

35,18%

1,73%

22,60%

21,77%

17,99%

11,11%

0,06%

7,67%

3,79%

Goodwill BS

18,35%

1,49%

33,10%

0,00%

2,21%

8,94%

59,71%

30,60%

64,99%

442,09%

16,31%

0,12%

36,80%

24,01%

13,89%

GA J U/J F

487

Stichtag 1.800

Goodwill 5

ND 488

Abschr.

EK 21.643

BS 25.729

aftsjahr von Januar bis August 1999 Rumpfgesch¨

oﬀentlicht Angaben aus HGB-Abschluss, da noch kein US-GAAP-Abschluss ver¨

***

****

8,32%

Goodwill EK

7,00%

Goodwill BS

4,45%

GA J U/J F

Deutsche Telekom AG*

E.ON AG

Epcos AG

Fresenius Medical Care AG

SAP AG

4

5

6

7

8

DAX

DAX

DAX

DAX

DAX

DAX

uls AG** Degussa-H¨

3

DAX DAX

BASF*

Daimler-Chrysler AG

1

Index

31.12.1999

31.12.1999

30.09.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

Stichtag

5

39

2.685.271 75.689

15

10.915

15

11

13.373.000 256.000

15

22

335.000

10

749.700

ND

2.359.000

Goodwill

16.725

75.865

1.665

33.000

305.000

14.900

215.000

260.300

Abschr.

2.559.355

1.879.863

276.595

5.790.000

37.611.000

2.658.400

36.060.000

14.752.800

EK

4.826.889

5.400.589

931.716

24.832.000

9.707.700

147.667.000

BS

601.001

-233.344

75.806

871.000

1.513.000

120.700

5.746.000

1.324.800

¨ JU/JF

2,96%

142,84%

3,95%

4,42%

35,56%

12,60%

6,54%

5,08%

Goodwill EK

Auswertung der Abschl¨ ur das Gesch¨ aftsjahr vor den Ereignissen usse der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 f¨

2

Name

Nr.

umgerechnet. Hierf¨ ur diente der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der Euro/DM-Kurs i.H.v. 1,95583.

1,57%

49,72%

1,17%

1,03%

3,45%

1,60%

Goodwill BS

2,78%

32,51%

2,20%

3,79%

20,16%

12,34%

3,74%

19,65%

GA J U/J F

unglich die Angaben in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte der Jahres¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Tausend-Euro. Da einige Unternehmen urspr¨

ur den Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, aftsjahres kein Goodwill ausgewiesen wurde. Die Angaben f¨ Goodwill bedeutet, dass schon zu Anfang des Gesch¨

aftsjahr. Kein ur das jeweilige Gesch¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag f¨ das Verh¨ altnis des Goodwills zu Eigenkapital und Bilanzsumme sowie der Goodwill-Abschreibung (GA) zu Jahres¨

¨ und gebene Nutzungsdauer (ND), die gesamte Abschreibung des Goodwills (Abschr.), das Eigenkapital (EK), die Bilanzsumme (BS), den Jahres u ¨berschuss bzw. -fehlbetrag (JU/JF)

ur die Stichprobenunternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren, zu den angegebenen Stichtagen den Goodwill im Konzernabschluss, die angeTabelle A.13 zeigt f¨

¨ mit Uberleitungsrechnung zu US-GAAP

aftsjahr von Mai bis Dezember 1999 Rumpfgesch¨

Markt f¨ ur das Gesch¨ aftsjahr vor den Ereignissen

-10.977

¨ JU/JF

usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Tabelle A.13: Auswertung der Abschl¨

31.12.1999

*

107

**

Name

Wizcom Technologies Ltd.

Nr.

488

Index

Schwarz Pharma AG

18

31.12.1999

31.12.1999

30.11.1999

30.09.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.09.1999

31.12.1999

23

82.436

15 20

9.537 88.300

13

78.139

127.391

25

1.043.701

kein Goodwill

23

20

138.776 265.555

7

13

28.000

1.460.500

20 20

3.819.600 1.377.000

15

ND

2.837.000

Goodwill

4.700

502

5.546

5.778

52.298

55.868

10.072

6.950

3.000

94.900

62.000

164.100

240.000

Abschr.

EK

293.900

27.440

9.412

364.857

489.249

852.616

273.576

1.235.730

247.222

1.929.000

1.760.600

2.866.000

8.053.000

17.200.000

BS

785.500

54.605

416.334

866.999

5.524.958

898.758

19.354.816

833.341

144.989.000

7.403.800

7.527.000

32.649.200

61.495.000

aftsjahr von M¨ arz bis November Rumpfgesch¨

Angaben aus HGB-Abschluss, da noch kein US-GAAP-Abschluss aufgestellt

***

****

¨ mit Uberleitungsrechnung zu US-GAAP

aftsjahr von Oktober bis Dezember Rumpfgesch¨

*

DAX100 f¨ ur das Gesch¨ aftsjahr vor den Ereignissen

usse der US-GAAP-Bilanzierer im Tabelle A.14: Auswertung der Abschl¨

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

31.12.1999

30.09.1999

**

Vossloh AG

MDAX MDAX

Stichtag 30.09.1999

¨ JU/JF

17.700

2.191

5.664

69.331

8.254

114.173

16.075

201.559

16.582

277.000

234.700

-207.000

266.900

1.865.000

30,04%

34,76%

830,21%

34,92%

16,85%

122,41%

21,49%

56,13%

1,45%

82,95%

48,05%

47,43%

16,49%

Goodwill EK

11,24%

17,47%

18,77%

9,51%

18,89%

1,37%

16,65%

0,02%

19,73%

18,29%

11,70%

4,61%

Goodwill BS

GA J U/J F

26,55%

22,91%

97,92%

8,33%

633,61%

48,93%

5,00%

41,91%

1,08%

40,43%

29,95%

61,48%

12,87%

ur diente der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der Euro/DM-Kurs i.H.v. 1,95583. in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Hierf¨

unglich die Angaben uberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Tausend-Euro. Da einige Unternehmen urspr¨ f¨ ur den Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, der Jahres¨

aftsjahr. Die Angaben ur das jeweilige Gesch¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag f¨ Verh¨ altnis des Goodwills zu Eigenkapital und Bilanzsumme sowie der Goodwill-Abschreibung (GA) zu Jahres¨

¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag (JU/JF) und das Nutzungsdauer (ND), die gesamte Abschreibung des Goodwills (Abschr.), das Eigenkapital (EK), die Bilanzsumme (BS), den Jahres¨

ur die Stichprobenunternehmen des DAX100, die nach US-GAAP bilanzieren, zu dem angegebenen Stichtag den Goodwill im Konzernabschluss, die angegebene Tabelle A.14 zeigt f¨

22

VCL Film + Medien AG***

mg Technologies AG****

17

21

Jungheinrich AG****

16

SGL Carbon AG*

uckversicherungs-AG Hannover-R¨

15

Techem AG

D¨ urr AG

14

19

MDAX

DePfa Deutsche Pfandbrief AG

13

20

MDAX

Continental AG

12

MDAX

DAX

Thyssen Krupp AG

Celanese AG

DAX

11

Siemens AG****

9

10

Name

Nr.

489

Biodata Information Technology

12

Cybernet Internet

23

CyBio AG

D.Logistics AG

24

25

Services Inc.

CTS Eventim AG

22

International

CPU Softwarehouse AG

21

Computec Media AG

18

ComROAD AG*

CeoTronics AG

17

Consors Discount-Broker AG

Carrier 1 International S.A.

16

19

Buch.de Internetstores AG

15

20

BroadVision Inc.

Brokat AG

13

14

AG

Beta Systems Software AG

11

Basler Vision Technologies AG*

B¨ aurer AG*

9

10

b.i.s. AG

8

artnet.com AG

5

AT&S AG

Aixtron AG

4

Augusta Technologie AG

ADVA AG

3

7

ACG AG

6

3U Telekom AG

2

Name

1

Nr.

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.09.2000

31.05.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.09.2000

31.12.2000

31.03.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

Stichtag

8

21.219

3.325

193.532

151

26.054

15

10

8

2 13

7.062 27.980

5 17

45

11

11.375

252.866

18

7

3

3

1.942

kein Goodwill

kein Goodwill

681.181

570.348

26.960

7

3.809

870

25

4.407

1.462

44.036

10.329

17

69

30

40.087

176.266

1.650

814

221.558

37.803

13.203

47.226

26.039

474.773

79.929

16.866

9.999

492.991

18.347

821.966

947.573

84.810

38.541

26.284

29.567 7

kein Goodwill 9.300

15.331

kein Goodwill

74.679

225.926

97.116

kein Goodwill

125.046

177.045

115.276

66.029

EK

2.133

6.989

3.079

31.500

6.958

Abschr.

kein Goodwill

11

3

8

ND

104.417

103.623

kein Goodwill

Goodwill

441.639

44.503

195.821

94.903

38.236

2.236.927

42.523

15.175

989.786

21.925

1.025.979

1.073.121

99.430

56.928

17.839

281.823

420.575

6.850

226.655

211.483

241.509

79.923

BS

9.621

-2.082

-60.948

1.953

-80.040

16.975

5.118

-11.655

-1.492

-105.087

-5.131

-125.923

-151.744

1.260

-1.620

-13.273

-1.645

-495

9.729

36.597

-19.312

18.488

-92.398

268

1.045

¨ JU/JF

87,35%

0,40%

197,33%

59,25%

27,12%

53,26%

0,06%

67,44%

19,42%

82,87%

60,19%

31,79%

9,88%

35,38%

130,04%

16,97%

58,98%

89,89%

Goodwill EK

43,82%

0,34%

13,31%

29,48%

18,47%

11,30%

26,75%

12,80%

66,39%

53,15%

27,11%

6,69%

34,46%

9,36%

49,37%

42,91%

Goodwill BS

aftsjahr zu den Ereignissen usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt im laufenden Gesch¨ Auswertung der Abschl¨

9,04%

1,20%

7,23%

74,84%

55,02%

60,85%

0,33%

0,03%

2,01%

31,83%

116,16%

130,95%

50,25%

25,05%

71,84%

16,65%

34,09%

2596,27%

GA J U/J F

490

Evotec BioSystems AG

Fantastic Corp.

37

38

Ixos Software AG

Jack White Productions AG*

Kabel New Media AG

Kleindienst Datentechnik AG

50

51

52

53

InternetMediaHouse.com AG*

Integra S.A.

47

Intershop Communications AG

IDS Scheer AG

46

48

I-D Media AG

45

49

Graphisoft N.V.

Heyde AG

43

42

44

Gauss Interprise AG

Gigabell AG

41

Foris AG*

euromicron AG

36

FortuneCity.com Inc.

Endemann!! Internet AG

35

39

ELSA AG

34

40

edel music AG*

Elmos Semiconductor AG

32

33

Ebookers.com Plc.

Eckert & Ziegler AG

30

31

Digital Advertising AG

Dino Entertainment AG

28

29

DataDesign AG

Dialog Semiconductor Plc.

26

Name

27

Nr.

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.06.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.03.2001

31.12.2000

31.12.2000

Stichtag

7

5 9

164.246 5.018

k.A.

572 861

3

5

326 25.562

3

6

10

68.753

12.201

kein Goodwill

53.095

7

5

25.878

3.772

5

15

14.658

107

kein Goodwill

3

14

26.545 345.008

5

527

kein Goodwill

kein Goodwill

20

8.476 121.991

5 15

23.302

kein Goodwill

7

11

596

10

315

ND

12.730

Goodwill

571

27.361

46

172

1.500

2.311

302.726

910

6.156

475

98.433

1.826

2

31.515

4.563

141

6.034

332

1.223

84

1.132

44

Abschr.

21.284

183.256

18.445

56.333

173.968

15.184

158.822

121.058

41.901

72.560

42.854

46.676

40.091

15.952

85.640

502.495

36.655

15.494

43.245

120.007

139.460

33.273

56.034

32.969

16.775

199.194

9.742

EK

63.378

224.708

90.022

209.455

203.697

165.289

48.056

158.570

47.094

66.426

48.396

100.571

532.706

137.257

21.882

172.356

188.550

671.038

50.498

90.783

41.223

19.268

247.423

13.071

BS

-10.754

-34.170

-1.903

6.783

-38.923

-41.418

-349.140

7.285

-7.815

-20.826

4.298

-116.939

-39.212

-3.047

-56.533

-47.074

-5.121

-2.509

1.185

16.601

-12.257

1.253

-31.412

-7.329

-2.638

26.557

-2.680

¨ JU/JF

23,58%

89,63%

5,31%

1,02%

14,69%

2,14%

43,29%

10,08%

73,17%

8,80%

55,44%

36,56%

0,67%

68,66%

72,42%

3,40%

87,47%

25,47%

41,59%

3,55%

6,39%

3,23%

Goodwill EK

7,92%

73,09%

0,64%

12,20%

33,75%

7,38%

33,48%

8,01%

38,96%

30,29%

64,77%

19,34%

2,41%

18,18%

16,78%

25,67%

3,09%

5,15%

2,41%

Goodwill BS

5,31%

80,07%

2,39%

2,54%

3,85%

5,58%

86,71%

12,49%

29,56%

11,05%

84,17%

4,66%

0,07%

66,95%

89,10%

5,60%

49,23%

26,50%

3,89%

3,18%

4,26%

1,66%

GA J U/J F

491

PrimaCom AG

Prodacta AG

PSB AG*

PSI AG

Qiagen N.V.

Realtech AG

Rhein Biotech N.V.

ricardo.de AG*****

SCM Microsystems Inc.

75

76

77

78

79

80

81

Poet Holdings Inc.

72

73

plenum AG

71

74

Pixelpark AG***

Plaut AG

69

Pironet AG

70

Pfeiﬀer Vacuum Technology AG

68

Pandatel AG

Parsytec AG**

65

66

67

On Track Innovations Ltd.

Orad Hi-Tec Systems Ltd.

Netlife AG

62

63

musicmusicmusic Inc.****

61

64

MSH International Service AG

M¨ uhlbauer AG

58

59

Morphosys AG

57

60

Mediantis AG

Micrologica AG

56

LIPRO AG

Lobster Network Storage AG

54

Name

55

Nr.

31.12.2000

31.03.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.06.2001

31.12.2000

Stichtag

10

1.155

60.207

5

12

21.831 kein Goodwill

6

7

5.261

kein Goodwill

20.812

10

6

3.462

12

2.407

11

357.754

kein Goodwill

2.081

7 10

35.079

7

42.967

kein Goodwill

10

10

733 969

11

6

2

4.384

3.188

kein Goodwill

0

548

10

10

252 1.437 kein Goodwill

10 15

390

ND

2.048

Goodwill

5.131

4.463

1.182

3.110

334

1.801

53.121

131

2.294

1.864

2.010

52

91

302

437

172

78

239

30

1.589

108

Abschr.

197.307

7.256

100.024

46.144

154.332

65.249

12.465

6.911

269.184

32.279

29.043

68.016

71.682

44.291

67.107

38.886

50.164

42.639

23.209

5.310

6.655

104.316

20.748

4.755

23.170

6.953

8.302

EK

236.959

15.207

129.843

64.752

216.179

141.539

11.479

1.077.845

36.528

41.670

212.119

141.889

49.124

141.501

50.586

58.251

55.341

38.161

17.180

7.157

144.935

33.239

17.401

32.254

10.227

21.913

BS

-4.784

-69.118

8.006

-913

18.876

-14.815

-2.953

-14.116

-64.324

-9.234

1.818

5.021

-15.556

-964

19.082

612

5.647

-16.674

-7.253

-15.821

-4.988

17.697

-9.199

-12.842

-12.856

-5.681

-14.123

¨ JU/JF

30,51%

21,83%

11,40%

31,90%

27,77%

34,83%

132,90%

7,17%

51,57%

59,94%

1,72%

2,49%

1,46%

10,28%

13,74%

0,00%

0,53%

30,22%

1,09%

5,60%

24,67%

Goodwill EK

25,41%

16,81%

8,12%

14,70%

20,97%

33,19%

4,99%

16,54%

30,28%

0,82%

1,92%

1,26%

7,92%

8,35%

0,00%

0,38%

8,26%

0,78%

3,81%

9,35%

Goodwill BS

107,24%

55,75%

129,46%

20,99%

11,31%

12,76%

82,58%

7,21%

45,69%

11,98%

10,53%

8,44%

1,61%

1,81%

6,02%

3,44%

0,44%

1,86%

0,23%

27,97%

0,76%

GA J U/J F

492

Softline AG

Softmatic AG

STEAG HamaTech AG

S¨ uss MicroTec AG

Swing! Entertainment Media AG

Systematics AG

TDS Informationstechnologie AG

Team Communications Group Inc.

teamwork

85

86

87

88

89

90

91

92

93

United Internet AG

varetis AG

VI[Z]RT Ltd.

Visionix Ltd.

100

101

102

103

Web.de AG

Trintech Group Plc.

99

106

tiscon AG

98

W.E.T. Automotive Systems AG

TePla AG

97

Wavelight Laser Technologie AG

TELES AG

96

105

telegate AG

95

104

Teldafax AG

94

ment AG

SinnerSchrader AG

84

manage-

Singulus Technologies AG

information

Silicon Sensor International AG

83

Name

82

Nr.

31.12.2000

31.07.2001

30.06.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.01.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.06.2001

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.06.2001

31.08.2000

31.12.2000

31.12.2000

Stichtag

8

61.626

5

2.077

203.162

16.892 19.358

57.799 86

4.119

20

kein Goodwill

15.164

38.766

kein Goodwill

345

101.067

175.902

29.064

19.016

68.448

45.360

-14.058

9.501

35.875

194.032

19.330

62.461

126.082

15.406

39.470 2.664

10.845

5.943

178

116

1.242

1.307

12.680

2.347

2.110

18.468

2.788

22.949

20.802

kein Goodwill 7

3

71.140

7

13

9.211 1.478

9

10

10

6.358

31.891

0

k.A.

10

0

10

25.029

8

12

231.994

kein Goodwill

25.971

2.123

10

2.301

43.823

33.799 10

10.706

1.321

7.945

EK

kein Goodwill

270

Abschr.

106.503

15

ND

kein Goodwill

5.278

Goodwill

210.917

30.184

100.105

18.066

51.942

53.584

306.772

222.003

36.673

26.181

119.311

106.923

6.865

28.743

106.402

594.356

22.935

170.828

163.912

39.487

61.919

38.648

199.333

16.662

BS

-29.947

1.006

10.619

-1.482

-32.654

195

-49.388

-30.580

1.227

-251

-11.195

-9.669

-36.784

-40.056

-4.254

-6.180

929

11.971

-19.119

-51.122

-7.266

1.968

48.655

-1.128

¨ JU/JF

9,53%

24,38%

0,89%

60,98%

40,44%

5,09%

48,44%

9,29%

70,31%

0,00%

0,00%

69,77%

119,56%

41,58%

1,68%

14,94%

24,43%

66,43%

Goodwill EK

9,18%

13,65%

0,67%

20,09%

32,04%

4,03%

35,18%

5,33%

29,83%

0,00%

0,00%

23,52%

39,03%

15,20%

1,30%

5,83%

17,29%

31,68%

Goodwill BS

6,94%

8,55%

8,16%

21,96%

19,43%

14,51%

46,03%

11,09%

13,52%

34,47%

5,86%

49,60%

298,83%

23,29%

120,03%

23,35%

18,18%

23,97%

GA J U/J F

493

Stichtag 1.380

Goodwill 5

ND 458

Abschr.

EK 13.699

BS 17.620

ur 2000/2001 den Konzernabschluss nach HGB auf arz 2001; ab Januar 2001 im Geregelten Markt und stellte f¨ aftsjahr von Juli 2000 bis M¨ Rumpfgesch¨

*****

Deutsche Telekom AG*

Epcos AG

6

Degussa-H¨ uls AG

3

E.ON AG

Daimler-Chrysler AG

2

4

BASF*

1

5

Name

Nr.

DAX

DAX

DAX

DAX

DAX

DAX

Index

30.09.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

Stichtag

15

15 12.229

11 1.367.000

14

2.504.000 19.351.000

22

13

ND

2.686.000

2.628.600

Goodwill

830

96.000

1.150.000

212.000

279.000

353.200

Abschr.

624.857

16.699.000

46.108.000

5.875.000

42.409.000

15.228.900

EK

1.316.411

57.244.000

19.158.000

199.274.000

BS

239.964

593.000

9.269.000

371.000

7.894.000

1.453.600

¨ JU/JF

1,96%

8,19%

41,97%

42,62%

6,33%

17,26%

Goodwill EK

aftsjahr zu den Ereignissen usse der US-GAAP-Bilanzierer im DAX100 im laufenden Gesch¨ Auswertung der Abschl¨

1,06514 und der Euro/DM-Kurs i.H.v. 1,95583.

0,93%

2,39%

13,07%

1,35%

Goodwill BS

0,35%

16,19%

12,41%

57,14%

3,53%

24,30%

GA J U/J F

ur diente der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. unglich die Angaben in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Hierf¨ einige Unternehmen urspr¨

uberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Tausend-Euro. Da ur den Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, der Jahres¨ komplett abgeschrieben wurde. Die Angaben f¨

anglich noch vorhandene im Laufe des Jahres aftsjahres kein Goodwill ausgewiesen wurde. Ein Goodwill von Null bedeutet, dass der anf¨ bedeutet, dass schon zu Anfang des Gesch¨

aftsjahr. Kein Goodwill ur das jeweilige Gesch¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag f¨ Verh¨ altnis des Goodwills zu Eigenkapital und Bilanzsumme sowie der Goodwill-Abschreibung (GA) zu Jahres¨

¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag (JU/JF) und das bene Nutzungsdauer (ND), die gesamte Abschreibung des Goodwills (Abschr.), das Eigenkapital (EK), die Bilanzsumme (BS), den Jahres¨

Tabelle A.15 zeigt f¨ ur die Stichprobenunternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren, zu den angegebenen Stichtagen den Goodwill im Konzernabschluss, die angege-

aftsjahr von Juli bis Dezember 2000 Rumpfgesch¨

5,76%

GA J U/J F

aftsjahr von Februar bis Dezember 2000 Rumpfgesch¨

7,83%

Goodwill BS

****

10,07%

Goodwill EK

***

¨ mit Uberleitungsrechnung zu US-GAAP

aftsjahr von August bis Dezember 2000 Rumpfgesch¨

aftsjahr zu den Ereignissen Markt im laufenden Gesch¨

7.944

¨ JU/JF

usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Tabelle A.15: Auswertung der Abschl¨

31.12.2000

*

107

**

Name

Wizcom Technologies Ltd.

Nr.

494 31.12.2000

30.11.2000 15 20

19.843 90.400

5.300

669

5.930

3.000

38.471

70.201

488

11.679

15.015

8.000

115.600

84.000

216.000

555.000

33.495

79.786

Abschr.

321.000

83.092

86.065

402.900

498.650

1.699.037

282.547

1.573.379

302.568

1.990.000

1.844.100

2.843.000

8.797.000

25.640.000

2.484.356

2.514.928

EK

896.300

215.466

429.733

816.957

7.374.669

1.395.429

23.497.602

1.505.313

156.446.000

7.615.200

7.642.000

35.888.000

79.255.000

5.586.246

5.613.302

BS

27.800

3.378

17.990

-3.300

13.624

191.920

31.702

364.880

23.027

155.000

204.700

58.000

527.000

7.901.000

634.325

199.105

¨ JU/JF

28,16%

23,88%

88,68%

26,31%

5,33%

93,42%

1,18%

16,91%

91,41%

2,21%

75,41%

51,11%

47,05%

20,34%

2,89%

108,83%

Goodwill EK

10,09%

9,21%

17,76%

3,25%

21,52%

0,24%

1,13%

18,37%

0,03%

18,26%

19,01%

11,53%

6,58%

1,28%

48,76%

Goodwill BS

19,06%

19,80%

32,96%

90,91%

282,38%

36,58%

1,54%

3,20%

65,21%

5,16%

56,47%

144,83%

40,99%

7,02%

5,28%

40,07%

GA J U/J F

ur diente der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der Euro/DM-Kurs i.H.v. 1,95583. in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgerechnet. Hierf¨

unglich die Angaben uberschuss bzw. -fehlbetrag sind in Tausend-Euro. Da einige Unternehmen urspr¨ f¨ ur den Goodwill, die Abschreibung, das Eigenkapital, die Bilanzsumme, der Jahres¨

aftsjahr. Die Angaben ur das jeweilige Gesch¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag f¨ Verh¨ altnis des Goodwills zu Eigenkapital und Bilanzsumme sowie der Goodwill-Abschreibung (GA) zu Jahres¨

¨ uberschuss bzw. -fehlbetrag (JU/JF) und das Nutzungsdauer (ND), die gesamte Abschreibung des Goodwills (Abschr.), das Eigenkapital (EK), die Bilanzsumme (BS), den Jahres¨

Tabelle A.16 zeigt f¨ ur die Stichprobenunternehmen des DAX100, die nach US-GAAP bilanzieren, zu dem angegebenen Stichtag den Goodwill im Konzernabschluss, die angegebene

¨ mit Uberleitungsrechnung zu US-GAAP

aftsjahr zu den Ereignissen DAX100 im laufenden Gesch¨

usse der US-GAAP-Bilanzierer im Tabelle A.16: Auswertung der Abschl¨

MDAX

MDAX

13

20

106.000 76.321

28

25

1.587.186 26.564

12

3.321

28

20

276.592 266.066

7

44.000

15

Angaben aus HGB-Abschluss, da noch kein US-GAAP-Abschluss aufgestellt

Vossloh AG

22

30.09.2000

31.12.2000

31.12.2000

30.09.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

20

1.390.600

20

4.139.000 1.453.000

20

5

5.215.000

37

71.745

ND

2.737.073

Goodwill

*

VCL Film + Medien AG

21

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

MDAX

31.12.2000

31.12.2000

30.09.2000

30.09.2000

31.12.2000

31.12.2000

Stichtag

**

Techem AG

SGL Carbon AG*

19

20

mg Technologies AG

Jungheinrich AG

16

Schwarz Pharma AG

uckversicherungs-AG Hannover-R¨

15

17

MDAX

D¨ urr AG

14

18

MDAX

DePfa Deutsche Pfandbrief AG

MDAX

MDAX

DAX

13

Thyssen Krupp AG

10

DAX

Celanese AG

Siemens AG**

9

DAX

DAX

Continental AG

SAP AG

8

12

Fresenius Medical Care AG

7

Index

11

Name

Nr.

495

31.12.2000

teamwork information management AG 12.680

2.347

0

22.949

0

20.802

2.301 2.123

3.110

1.864

20.812

42.967

172 2.010

0

1.589

390

1.155

2.311

326

302.726

98.433

25.878 68.753

1.826

14.658

4.563

26.545

10.773

2.347

19.942

10.781

1.254

666

971

115

1.559

1.653

207.500

81.500

881

2.234

36.901

Abschreibung

Abschreibung 44.036

aßige außerplanm¨

gesamte

7.062

Goodwill

12.680

2.347

25.072

23.103

23.922

44.831

3.165

172

1.979

2.636

371.479

124.311

16.484

31.108

51.098

Abschreibung

Goodwill vor

84,96%

100,00%

79,54%

46,67%

5,24%

1,49%

30,69%

66,67%

78,79%

62,70%

55,86%

65,56%

5,34%

7,18%

72,22%

außerplanm.Abschr. GoodwillvorAbschr.

rechnet. Hierf¨ ur diente der Euro/Dollar-Kurs am 29.12.2000 i.H.v. 1,06514 und der Euro/DM-Kurs i.H.v. 1,95583.

unglich die Angaben in DM und US-Dollar machten, wurden die entsprechenden Werte umgeund den Goodwill vor Abschreibung sind in Tausend-Euro. Da einige Unternehmen urspr¨

aßige Abschreibung ur den Goodwill, die gesamte Abschreibung, die außerplanm¨ aßigen Abschreibung an dem Goodwill vor Abschreibung. Die Angaben f¨ und den Anteil der außerplanm¨

aßige Abschreibung, den Goodwill vor der Abschreibung aßig), nur die außerplanm¨ aftsjahres, die gesamte Abschreibung (plan- und außerplanm¨ die H¨ ohe des Goodwills am Ende des Gesch¨

aßige Abschreibung vorgenommen haben, aftsjahr eine außerplanm¨ Tabelle A.17 zeigt f¨ ur 15 Unternehmen des Neuen Markts, die nach US-GAAP bilanzieren und im angegebenen Gesch¨

Tabelle A.17: Auswertung der Abschl¨ usse der US-GAAP-Bilanzierer im Neuen Markt mit außerplanm¨aßiger Abschreibung

31.12.2000

31.12.2000

Team Communications Group Inc.

31.12.2000

Softmatic AG

STEAG HamaTech AG

31.12.2000

31.12.2000

31.12.2000

Pfeiﬀer Vacuum Technology AG

PSI AG

31.12.2000

musicmusicmusic Inc.

Pixelpark AG

30.06.2001

Lobster Network Storage AG

31.12.2000

Gauss Interprise AG

31.12.2000

31.12.2000

FortuneCity.com Inc.

31.12.2000

31.12.2000

euromicron AG

InternetMediaHouse.com AG

31.12.2000

CPU Softwarehouse AG

Integra S.A.

Bilanzstichtag

Unternehmen

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