Investment Fables

Investment Fables Tall Tales about Stocks Fable: A brief fictitious story embodying a moral and using persons, animals ...

Author: Aswath Damodaran

196 downloads 2304 Views 5MB Size Report

This content was uploaded by our users and we assume good faith they have the permission to share this book. If you own the copyright to this book and it is wrongfully on our website, we offer a simple DMCA procedure to remove your content from our site. Start by pressing the button below!

Report copyright / DMCA form

DOWNLOAD PDF

Investment Fables Tall Tales about Stocks Fable: A brief fictitious story embodying a moral and using persons, animals or inanimate objects as characters; A falsehood or lie (WebsterÕs Dictionary) As investors, you have all been on the receiving end of sales pitches from brokers, friends and investment advisors about stocks that they claim will deliver spectacular returns. These stories not only sound persuasive and reasonable but are also backed up by evidence - anecdotal, in some cases, and statistical, in others - that the strategies work. When you try to implement them for your investments, though, you seldom can match their success on paper. All to often, you end up with buyerÕs remorse, poorer for the experience and promising yourselves that you will not fall for the allure of these stories again. All too often, you forget the lessons of past mistakes and are easy prey for the next big stock story. While there are literally hundreds of schemes to beat the market in circulation, they are all variants of about a dozen basic themes that have been around for as long as there have been stocks to buy and sell. These broad themes are modified, given new names and marketed as new and different investment strategies by salespeople to a new generation of investors. There must be something in these stories that appeals to investor instincts and to human weaknesses - greed, fear and hubris, to name but three- to give them the staying power that they do. This book is an exploration of the appeal of these stories, why so many fall for them and fail with them, and what it may take to win with each of them. As you will see, with each story, there is a kernel of truth that makes it believable and a base in financial theory that allows proponents to claim to have a solid rationale. Each chapter will begin with an examination of the basis for each investment story and the theory that would justify its adoption. Why bother with the theory? Not only will it give you perspective on what makes each story work, but it will also allow you to identify potential weaknesses with the story. If you have been on the receiving end of one of these investment stories, you probably have also been told of studies that back them up and you are offered evidence of their potency. It should come as no surprise, given the source, that most of these studies give you only a portion of the truth. As you will see in this book, every investment

strategy ever devised has succeeded for some periods and with some stocks, but the complete picture requires an assessment of whether it works over long periods and with a wide cross section of stocks. That is why you will see a review of the existing empirical evidence, drawn from both believers and skeptics, on each strategy and some of the potential problems with each. With every investment strategy, investors also grapple with the question of what adopting that strategy will mean in terms of investment choices. If you adopt a strategy of buying ÒlowÓ PE stocks, you have to make a judgment of what represents a low PE ratio and what types of stocks have low PE ratios? If you believe that your best investments are in small companies you have to decide how to measure the size of companies - sales, market capitalization etc.- and what level would represent a small company. You will be presented with rules of thumb, that a PE of 8 is cheap or that a company with a market capitalization less than $ 100 million is small, but these rules of thumb can be dangerous as markets themselves change over time. To provide a frame of reference, this book will examine the distribution of various measures - PE, price to book and market capitalization, to name a few- across the entire market. This should then allow you to get a sense of differences across the market and to develop portfolio standards. The best test of any strategy is to apply it to the market and to peruse the portfolio that you would have ended up with as a result of following it. This book will attempt to do this with each of the broad strategies examined and you can ask yourself whether you would be comfortable investing in the stocks that make up this portfolio. If you are not, it is a warning sign that this strategy may not be appropriate for you. If you are a careful investor, putting this portfolio under a microscope will allow you to probe the strategy for weaknesses and examine what you can do to minimize the damage. It is worth emphasizing what this book is about and what it will not try to do. It is not about promoting or debunking investment strategies, since there are plenty of analysts and brokers who do the former and lots of cynics, many from academia, who do the latter. But it is about providing a full picture of each investment strategy, so that you can make your own judgments about what works and what does not. It is not about giving you the answers to every investment question that has ever been asked; no one can have the foresight to do this. But it is about providing you with the ammunition to ask the right

questions when confronted with promoters of these strategies. It is not a book for pessimists who are convinced that picking stocks is an exercise in futility, but it is a book for optimists who want to figure out how to make active strategies pay off and how to use them prudently. It is not about things you cannot and should not do while investing but it is about things you can and should do as an investor to improve your odds for success. As long as there have been financial markets, there have been mountebanks and frauds luring investors into get-rich schemes that ultimately fail. In the aftermath of these failings, you are often tempted to turn to the courts and to governments to protect you from yourselves. The best antidote, though, to an unscrupulous sales pitch about Òstocks that cannot loseÓ or to a Òget rich quicklyÓ scheme is a skeptical and informed investor. I hope this book helps in this endeavor.

ï

CHAPTER 1 ×ÒÌÎÑÜËÝÌ×ÑÒ ×²ª»-¬·²¹ ·- º«´´ ±º -¬±®·»- ¬¸¿¬ -±«²¼ ¹±±¼ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¬±´¼ ¾«¬ ¼±²K¬ ¸±´¼ «° «²¼»® ½´±-» -½®«¬·²§ò Ý±²-·¼»® ¿ º»©æ Þ«§ -¬±½µ ·² ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©·´´ -«®»´§ º±´´±©ò Þ«§ ¿º¬»® ¾¿¼ ²»©-ò Þ«§ ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©-ò Í¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ú±´´±© ¬¸» ·²-·¼»®-ò Þ«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¾·¹ ¼·ª·¼»²¼-ò Þ«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ò Ù± ©·¬¸ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ò É¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸»-» -¬±®·»- ¿´´«®·²¹ ·¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ µ»®²»´ ±º ¬®«¬¸ ¬± »¿½¸ ±²» ±º ¬¸»-» -¬±®·»- ¾«¬ ²±²» ±º ¬¸»³ ·- º±±´°®±±ºò Ç±« ©·´´ »¨¿³·²» ¬¸»-» ¿²¼ ±¬¸»® ·²ª»-¬³»²¬ -¿´»- °·¬½¸»- ·² ¬¸·- ¾±±µô ½±²-·¼»® ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¼±©²-·¼» ©·¬¸ »¿½¸ ¿²¼ ¸±© §±« ³·¹¸¬ ¾» ¿¾´» ¬± ³±¼·º§ »¿½¸ ±²» ¬± ®»¼«½» ¼±©²-·¼» ®·-µò

The Power of the Story Ø«³¿² ¾»·²¹- ¿®» ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» -©¿§»¼ ¾§ ¿ ¹±±¼ -¬±®§ ¬¸¿² ¬¸»§ ¿®» ¾§ ¹®¿°¸- ¿²¼ ²«³¾»®-ò Ì¸» ³±-¬ »ºº»½¬·ª» -¿´»- °·¬½¸»- ¬± ·²ª»-¬±®- ¬»´´ ¿ ½±³°»´´·²¹ -¬±®§ô ¾¿½µ»¼ «° ¾§ ¿²»½¼±¬¿´ »ª·¼»²½»ò Þ«¬ ©¸¿¬ ³¿µ»- ¿ -¬±®§ ½±³°»´´·²¹ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»á ×²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¿®» ½±²ª·²½·²¹ ²±¬ ±²´§ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» ¬±´¼ ©»´´ ¾«¬ ¿´-± ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¼®¿© ±² -»ª»®¿´ ½±³³±² º¿½¬±®-æ 

Ó±-¬ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¿°°»¿´ ¬± ¿ º«²¼¿³»²¬¿´ ½±³°±²»²¬ ±º ¸«³¿² ²¿¬«®»ô ©¸»¬¸»® ·¬ ¾» ¹®»»¼ô ¸±°»ô º»¿® ±® »²ª§ò ×² º¿½¬ô ©¸¿¬ ±º¬»² -»¬- ¿°¿®¬ -«½½»--º«´ ·²ª»-¬³»²¬ -¿´»-°»±°´» º®±³ «²-«½½»--º«´ ±²»- ·- ¬¸»·® «²½¿²²§ ¿¾·´·¬§ ¬± ¹¿«¹» ¿²



·²ª»-¬±®K- ©»¿µ -°±¬- ¿²¼ ½®»¿¬» ¿ -¬±®§ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸»³ò Ù±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¿®» ¿´-± ¾¿½µ»¼ «° ¾§ ¬¸» »ª·¼»²½»ô ¿¬ ´»¿-¬ ¿- °®»-»²¬»¼ ¾§ ¬¸» -¬±®§¬»´´»®ò ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ¾±±µô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» »ª·¼»²½» ³¿§ ±²´§ ¬»´´ °¿®¬ ±º ¬¸» -¬±®§ ¿²¼ ³«½¸ ±º ©¸¿¬ ·- °®»-»²¬»¼ ¿- ·²½±²¬®±ª»®¬·¾´» °®±±º ±º ¬¸» »ºº·½¿½§ ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ º¿´´- ¿°¿®¬ ±² ½´±-»® »¨¿³·²¿¬·±²ò

×² »¿½¸ ±º ¬¸» ½¸¿°¬»®- ¬¸¿¬ º±´´±©ô §±« ©·´´ -»» ¬¸» ®¿¬·±²¿´» ¬¸¿¬ ¿´´±©- ¬¸» -¬±®·»- °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¬± ®»-±²¿¬» ©·¬¸ ·²ª»-¬±®- ¬¸®±«¹¸ ¬¸» ¿¹»-ò ß- §±« ®»¿¼ ¬¸»-» -»½¬·±²-ô §±« ©·´´ «²¼±«¾¬»¼´§ ®»³»³¾»® -¬±®·»- §±« ¸¿ª» ¾»»² ¬±´¼ ¾§ §±«® ¾®±µ»®ô ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±® ±® ²»·¹¸¾±® ¬¸¿¬ ¿®» ª¿®·¿²¬-ò

Categorizing Investment Stories ×²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ½±³» ·² ¿´´ º±®³-ò Í±³» ¿®» ¼»-·¹²»¼ ¬± ¿°°»¿´ ¬± ·²ª»-¬±®- ©¸± ¼± ²±¬ ´·µ» ¬± ¬¿µ» ®·-µô ¿²¼ ¬¸»§ ¹»²»®¿´´§ ¬¿´µ ¿¾±«¬ ´±© ®·-µ ©¿§- ¬± °´¿§ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ñ¬¸»®- ¿®» ±®·»²¬»¼ ¬±©¿®¼- ®·-µ -»»µ»®- ©¸± ©¿²¬ ¬± ¹»¬ ®·½¸ ¯«·½µ´§å ¬¸»-» -¬±®·»»³°¸¿-·¦» ¬¸» °±¬»²¬·¿´ «°-·¼» ¿²¼ ¸¿®¼´§ »ª»® ¬¿´µ ¿¾±«¬ ®·-µò Í¬·´´ ±¬¸»®- ¿®» -¬®«½¬«®»¼ º±®

î ¬¸±-» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¹»¬ -±³»¬¸·²¹ º±® ²±¬¸·²¹ ·º §±« ¿®» -³¿®¬»® ±® ¾»¬¬»® °®»°¿®»¼ ¬¸¿² ±¬¸»®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·²¿´´§ô ¬¸»®» ¿®» -¬±®·»- º±® ¬¸» ±°¬·³·-¬- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ §±« ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¹»¬ ¿ °®»ª·»© ±º ¬¸» -¬±®·»¬¸¿¬ ©·´´ ¾» »¨¿³·²»¼ ·² ¼»¬¿·´ ·² ¬¸» ½±³·²¹ ½¸¿°¬»®-ò Stories for the Risk Averse Í±³» ·²ª»-¬±®- ¿®» ¾±®² ®·-µ ¿ª»®-» ©¸»®»¿- ±¬¸»®- ¾»½±³» ®·-µ ¿ª»®-» ¾»½¿«-» ±º ½·®½«³-¬¿²½»- P ¿² ·²-»½«®» ¶±¾ ±® ·³°»²¼·²¹ ®»¬·®»³»²¬ ½¿² ³¿µ» §±« º¿® ³±®» ½±²½»®²»¼ ¿¾±«¬ ´±-·²¹ ³±²»§ò Í¬·´´ ±¬¸»®- ¿®» -½¿®»¼ ·²¬± ®·-µ ¿ª»®-·±² ¾§ ¿² »¨¬»²¼»¼ ¾»¿® ³¿®µ»¬ò É¸¿¬»ª»® ¬¸» ®»¿-±² º±® ¬¸» ®·-µ ¿ª»®-·±²ô ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¬¸¿¬ -»´´ ¬¸» ¾»-¬ ¬± ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- »³°¸¿-·¦» ´±© ®·-µ -¬®¿¬»¹·»- ©¸·´» °®±³·-·²¹ ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸»§ ¿®» ³¿µ·²¹ ½«®®»²¬´§ ±² ¬¸»·® -¿º» ·²ª»-¬³»²¬-ò High Dividend Stocks Î·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®- ¹»²»®¿´´§ °®»º»® ¬¸» -¿º»¬§ ±º ¹±ª»®²³»²¬ ±® ¸·¹¸ ¹®¿¼» ½±®°±®¿¬» ¾±²¼- ¬± ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º -¬±½µ-ò Ì¸»§ º»»´ ³±®» -»½«®» ©·¬¸ ¾±²¼-ô µ²±©·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ½±«²¬ ±² ¬¸»-» ¾±²¼- ¼»´·ª»®·²¹ ·²½±³» ·² ¬¸» º±®³ ±º ½±«°±²- ©¸·´» ¬¸»§ ¸±´¼ ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·²½·°¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸»-» ¾±²¼- ·- ·²¬¿½¬ò Ì± ¿¬¬®¿½¬ ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ¬± -¬±½µ-ô §±« ¸¿ª» ¬± ¬®§ ¬± ±ºº»® ¬¸»³ ½±³°¿®¿¾´» ·²½±³» ¿²¼ -¿º»¬§ô ©¸·´» ¿´-± °®±ª·¼·²¹ ¬¸»³ ¿ °®»³·«³ º±® ¬¿µ·²¹ ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µò Í¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ¿¬¬®¿½¬·ª» ¬± ®·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ®»-»³¾´» ¾±²¼- ·² ¬»®³- ±º ¹»²»®¿¬·²¹ ·²½±³» ©·¬¸ ¬¸» ¿¼¼»¼ ¾±²«- ±º °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò Ì¸» ¼·ª·¼»²¼- ±² -±³» -¬±½µ- ¿®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ½±«°±²- §±« »¿®² ±² -¿º» ¾±²¼- ¿²¼ ©¸·´» ¬¸» °®·²½·°¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ·- ²±¬ °®±¬»½¬»¼ ·² ¬¸» -¿³» ©¿§ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·²½·°¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² ¾±²¼- ·-ô ¬¸» ®·-µ ½¿² ¾» ¿´´»ª·¿¬»¼ ·º ¬¸» ½±³°¿²§ °¿§·²¹ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ·- ´¿®¹» ¿²¼ ¸¿- -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿--»¬-ò Stocks with low price earnings ratios Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ¾»»² ª·»©»¼ ¿- ¾±¬¸ ½¸»¿° ¿²¼ ¿- -¿º» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬-ò É¸·´» §±« ½¿² -»» ©¸§ ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ë ¬·³»»¿®²·²¹- ·- ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿°ô ©¸§ ©±«´¼ ·¬ ¾» ½´¿--·º·»¼ ¿- -¿º»á Ì¸» °®»-«³°¬·±² ·- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ³¿µ» ¬¸»-» »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ¬¸·- »¿®²·²¹- °±©»® -¸±«´¼ °®±ª·¼» ¿ º´±±® ±² ¬¸» °®·½»ò ×² º¿½¬ô ª¿´«» ·²ª»-¬±®- ´·µ» Þ»² Ù®¿¸¿³ ¸¿ª» ´±²¹ ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ·- ¿ ´±© ®·-µô ¸·¹¸ ®»¬«®² -¬®¿¬»¹§ò Ú±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ½±²½»®²»¼ ¿¾±«¬ ¬¸» ®·-µ ·² »¯«·¬·»-ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ -»»³- ¬± ±ºº»® ¿ ´±© ®·-µ ©¿§ ±º »²¬»®·²¹ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò

í Stocks that trade at less than book value ß ½´±-» ®»´¿¬·ª» ±º ¬¸» ´±© ÐÛ -¬±½µ ·² ¬¸» ½¸»¿° -¬±½µ º¿³·´§ ·- ¬¸» -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¿¬ ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«»ò Ì± -±³» ·²ª»-¬±®-ô ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¿ -¬±½µ ·- ²±¬ ±²´§ ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬K- ³»¿-«®» ±º ¸±© ³«½¸ ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¿ º·®³ ·- ©±®¬¸ô ¾«¬ ·- ¿´-± ¿ ³±®» ®»´·¿¾´» ³»¿-«®» ±º ¿ -¬±½µK- ©±®¬¸ ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»ô -»¬ ¾§ ·²ª»-¬±®- -©¿§»¼ ¾» º¿¼- ¿²¼ º¿²½·»-ò Ì¸«-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ·- ª·»©»¼ ¿- ¿² «²¼»®ª¿´«»¼ -¬±½µò Ì± -±³» ®·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¾±±µ ª¿´«» ·- »¯«·ª¿´»²¬ ¬± ´·¯«·¼¿¬·±² ª¿´«»ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«» ¿´-± ½±³» ©·¬¸ ©¸¿¬ ¬¸»§ -»» ¿- ¾¿½µó«° ·²-«®¿²½»ò ×º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼±»- ²±¬ ¹± «°ô ¬¸» º·®³ -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ´·¯«·¼¿¬» ·¬- ¿--»¬- ¿²¼ ¼»´·ª»® ¬¸» ø¸·¹¸»®÷ ¾±±µ ª¿´«»ò Stable Earnings Companies Ú±® ³¿²§ ·²ª»-¬±®-ô ¬¸» ®·-µ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» »¯«·¬§ ±º ¿ ½±³°¿²§ ·- ¬·»¼ ¬± ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ¬¸»®» ·- ¿¾±«¬ ¬¸» ½±³°¿²§K- ½¿°¿½·¬§ ¬± »¿®² ³±²»§ ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ûª»² ¬¸» ¾»-¬ ®«² ½±³°¿²·»- ½¿² ¸¿ª» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» ª±´¿¬·´» ¿²¼ «²°®»¼·½¬¿¾´» »¿®²·²¹-ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ·º §±« ½±«´¼ ·²ª»-¬ ·² ¿ ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ¸¿- -¬¿¾´» ¿²¼ °®»¼·½¬¿¾´» »¿®²·²¹-ô §±« ½±«´¼ »--»²¬·¿´´§ ½±³¾·²» ¬¸» ¾»²»º·¬- ±º -¬±½µ ±©²»®-¸·° ©·¬¸ ¬¸» ®»´·¿¾·´·¬§ ±º ¾±²¼-ò Ø±© ©±«´¼ ¿ ½±³°¿²§ ¿½¸·»ª» ¬¸·- »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§á ×¬ ½±«´¼ ¼± -± ¾§ ¼·ª»®-·º§·²¹ ·²¬± ³«´¬·°´» ¾«-·²»--»- ø½±«²¬®·»-÷ ¿²¼ ¾»½±³·²¹ ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ø³«´¬·²¿¬·±²¿´÷å ¾¿¼ ¬·³»- ·² ±²» ¾«-·²»-- ø½±«²¬®§÷ ©±«´¼ ¬¸»² ¾» ±ºº-»¬ ¾§ ¹±±¼ ¬·³»- ·² ¿²±¬¸»®ô ´»¿¼·²¹ ¬± ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ±ª»® ¬·³»ò ×¬ ½±«´¼ ¼®¿© ±² ¿ ª¿®·»¬§ ±º °®±¼«½¬- ²±© ¿ª¿·´¿¾´» ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬P º«¬«®»-ô ±°¬·±²- ¿²¼ ±¬¸»® ¼»®·ª¿¬·ª»- P ¬± °®±¬»½¬ ·¬-»´º ¿¹¿·²-¬ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»ô ½«®®»²½§ ±® ½±³³±¼·¬§ °®·½» ®·-µ ¿²¼ ¬¸«- ³¿µ» ·¬- »¿®²·²¹- ³±®» °®»¼·½¬¿¾´»ò ×² ·¬- ´»¿-¬ ¾»²·¹² º±®³ô ¬¸» »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ½¿² ¾» °«®»´§ ½±-³»¬·½ô ½®»¿¬»¼ ¾§ ¿½½±«²¬·²¹ °´±§- ¿²¼ -´»·¹¸¬ ±º ¸¿²¼ò Stories for the Risk Seeker ×² ¾«±§¿²¬ ³¿®µ»¬-ô ·²ª»-¬±®- ±º¬»² -»»µ ±«¬ ®·-µô ¸±°·²¹ ¬± ³¿µ» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¬± ½±³°»²-¿¬»ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ·²¬»®»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ´±±µ ´·µ» ¾±²¼-ò ×²-¬»¿¼ô ¬¸»§ ©¿²¬ ¬± º·²¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °®±ª·¼» ¬¸» ¾»-¬ «°-·¼» °±¬»²¬·¿´ »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸»§ ³·¹¸¬ ¾» ®·-µ§ò Ì¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¬¸¿¬ ©±®µ ¾»-¬ º±® ¬¸»³ ¿®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ »³°¸¿-·¦» ®·-µô ¾«¬ °®»-»²¬ ¬¸»³ ¿- ¿ ½¸¿²½» ¬± ³¿µ» ¿ µ·´´·²¹ ø«°-·¼» ®·-µ÷ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿- ¿ ¼¿²¹»® ø¼±©²-·¼» ®·-µ÷ò

ì Great companies Þ«§ ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ô §±« ¿®» ¬±´¼ô ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©·´´ º±´´±©ò É¸·´» ¬¸» ¼»º·²·¬·±² ±º ¹±±¼ ½¿² ª¿®§ º®±³ ·²ª»-¬±® ¬± ·²ª»-¬±® ¿²¼ º®±³ ·²ª»-¬³»²¬ °«¾´·½¿¬·±² ¬± °«¾´·½¿¬·±²ô ³±-¬ ¼»º·²·¬·±²- ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ®»ª±´ª» ¿®±«²¼ º·²¿²½·¿´ §¿®¼-¬·½µ-ò Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ »¿®² ¸·¹¸ ¿½½±«²¬·²¹ ®¿¬»- ±º ®»¬«®² ¿²¼ ¸¿ª» ¼±²» ©»´´ º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¸» °¿-¬ «-«¿´´§ ¯«¿´·º§ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ¿ ²»© ½¿¬»¹±®§ ¸¿- ¾»»² ½®»¿¬»¼ ©·¬¸ ¹±±¼ ¼»º·²»¼ ³±®» ¾®±¿¼´§ ¬± ·²½´«¼» -±½·¿´ ¾»²»º·¬-ò ß ¹±±¼ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¬¸·- ¾®±¿¼»® ¼»º·²·¬·±² ©±«´¼ ¾» ±²» ¬¸¿¬ ¼±»- ©»´´ º±® ·¬- -¬±½µ¸±´¼»®-ô »³°´±§»»-ô ½«-¬±³»®- ¿²¼ -±½·»¬§ ¿¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ò Ì¸» ®¿¬·±²¿´» º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ·- ¬¸¿¬ ¬¸» -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ©·´´ º·²¼ ©¿§- ¬± ¬«®² ¬¸®»¿¬- ·²¬± ±°°±®¬«²·¬·»-ô ´»¿¼·²¹ ¬± ¼«¿´ ¾»²»º·¬- P ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¿²¼ ´±©»® ®·-µò Growth Stocks ×º §±« °«¬ §±«® ³±²»§ ·²¬± ¬¸» ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ¿®» °´¿§·²¹ ¬¸» -»¹³»²¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬¸¿¬ ·- ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» ¿² »¨°±²»²¬·¿´ °¿§±ºº ø±® ³»´¬¼±©²÷ò É¸·´» ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¼± ²±¬ ±ºº»® ³«½¸ ·² ¬»®³- ±º ¼·ª·¼»²¼-ô «-«¿´´§ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿®» «-«¿´´§ ®·-µ§ô ®·-µ -»»µ·²¹ ·²ª»-¬±®- ¿®» ²±¬ º¿¦»¼ ¾§ ¿²§ ±º ¬¸»-» ½±²½»®²-ò Ì¸»§ ¾«§ -¬±½µ- º±® °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¼·ª·¼»²¼-ô ¿²¼ ¬¸»·® ª·»© ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ³«´¬·°´»- ©·´´ ±²´§ ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± »ª»² ¸·¹¸»® °®·½»- ¿- ¬¸» »¿®²·²¹- ¹®±© ±ª»® ¬·³»ò Ì± ¬¸» -µ»°¬·½K- ¯«»-¬·±² ±º ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ·º ¬¸» ¹®±©¬¸ ¼±»- ²±¬ ³¿²·º»-¬ ·¬-»´ºô ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ©·´´ ®»-°±²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¬¸» -µ·´´ ¬± °·½µ ¬¸» ®·¹¸¬ ½±³°¿²·»- P ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» µ»§ ¬± -«-¬¿·²¿¾´»ô ´±²¹ ¬»®³ ¹®±©¬¸ò Loser Stocks Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» º¿´´»² ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ·² ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ±ºº»® ·²¬»®»-¬·²¹ ±°°±®¬«²·¬·»º±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ¬¿µ» ®·-µò É¸·´» ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¹»²»®¿´´§ ¸¿ª» -»®·±«°®±¾´»³- P -±³» ¸¿ª» ·²½±³°»¬»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ô ±¬¸»®- ¸¿ª» ¬±± ³«½¸ ¼»¾¬ ¿²¼ -¬·´´ ±¬¸»®¸¿ª» ³¿¼» -¬®¿¬»¹·½ ³·--¬»°- P ¬¸» ¿®¹«³»²¬ «-»¼ ¬± ¶«-¬·º§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»³ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» º¿´´»² -± ³«½¸ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿²²±¬ º¿´´ ³«½¸ ³±®»ò Î·-µ -»»µ·²¹ ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¸¿ª» ±ª»® ®»¿½¬»¼ ¬± ¾¿¼ ²»©- ¿²¼ °«-¸»¼ °®·½»- ¼±©² ¬±± º¿®ô ¾«§ ¬¸»-» -¬±½µ- ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ¾±«²½» ¾¿½µò Hidden Bargains Ì± ¬¸» ¾¿®¹¿·² ¸«²¬»®-ô ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ¬± ¾«§ ¿®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ º»© ±¬¸»® ·²ª»-¬±®¿®» ¿©¿®» ±ºò ×² ¿ ³¿®µ»¬ ´·µ» ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ¬¸±«-¿²¼- ±º °®±º»--·±²¿´

ë ³±²»§ ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¬®¿½µ·²¹ -¬±½µ-ô ¬¸·- ³¿§ -»» ´·µ» ¿ ¬¿´´ ±®¼»®ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¬¸±«-¿²¼- ±º -¬±½µ- ·² -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ²»·¬¸»® ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ²±® ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²-ò Ì¸» ®¿²µ- ±º ¬¸»-» ·¹²±®»¼ -¬±½µ- ¿®» -©»´´»¼ »¿½¸ §»¿® ¾§ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¬¸¿¬ ¾®·²¹ ²»© º·®³- ·²¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ °´¿½»ò Ì¸» ¸±°» ±º º·²¼·²¹ ¬¸» ²»¨¬ ¹®»¿¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²§ P ¿ Ó·½®±-±º¬ ±® ¿ Ý·-½± P ¾»º±®» ¿²§±²» »´-» ¼±»- ¼®·ª»- ³¿²§ ®·-µ -»»µ·²¹ ·²ª»-¬±®- ¬± º±®¿¹» ¬¸®±«¹¸ ¬¸»-» -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ -»¹³»²¬- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ´±±µ·²¹ º±® §±«²¹ ¿²¼ °®±³·-·²¹ ½±³°¿²·»-ò ×² º¿½¬ô -±³» ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ³±®» º«²¼- ¿¬ ¬¸»·® ¼·-°±-¿´ ¬®§ ¬± ¹»¬ ·² »ª»² »¿®´·»® ·² ¬¸» °®±½»-- ¾§ ¾»·²¹ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬- ¿²¼ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ·² -³¿´´ô °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»-ò ×º ¬¸»§ °·½µ ¬¸» ®·¹¸¬ ¾«-·²»--»- ¬± ·²ª»-¬ ·²ô ¬¸»§ ½¿² ½¿-¸ ±«¬ ©¸»² ¬¸»-» ¾«-·²»--»- »ª»²¬«¿´´§ ¹± °«¾´·½ò Stories for the Greedy ×² ¿²§ ´·-¬·²¹ ±º ¸«³¿² ª·½»-ô ¹®»»¼ «-«¿´´§ º·²¼- ·¬-»´º -±³»©¸»®» ²»¿® ¬¸» ¬±°ò Ð¸·´±-±°¸»®- ¿²¼ °®·»-¬- ¸¿ª» ·²ª»·¹¸»¼ ¿¹¿·²-¬ ¹®»»¼ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» ¿¹»-ô ¾«¬ ·¬ ·- ¿´-± ¬¸» º«»´ ¬¸¿¬ ¼®·ª»- º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Ì¸» ¼»³¿²¼ º±® -¬±½µ- ©±«´¼ ¾» ´·³·¬»¼ ·² ¿ ©±®´¼ ©¸»®» ·²ª»-¬±®- ©»®» ²±¬ ¹®»»¼§ º±® ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸±-» -»´´·²¹ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¸¿ª» ¿´-± ®»½±¹²·¦»¼ ¬¸¿¬ »ª»² ¿ -«¾¬´» ¿°°»¿´ ¬± ¬¸» ¹®»»¼ ±º ·²ª»-¬±®- ·- -«ºº·½·»²¬ ¬± ¹»¬ ¬¸»³ ·²¬»®»-¬»¼ò Ì¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¬¸¿¬ °´¿§ ¬± ¹®»»¼ -¸¿®» ¿ ½±³³±² ¬¸»³»æ ¬¸»§ ¿´´±© §±« ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¹»¬ -±³»¬¸·²¹ º±® ²±¬¸·²¹ò Get on the fast track Ù®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ½¿² ¾» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¾«¬ ·¬ «-«¿´´§ ¬¿µ»- ¿ ´±²¹ ¬·³» º±® ¿ -³¿´´ º·®³ ¬± ¹®±© ·²¬± ¿ ¾·¹ ±²»ò Ú±® ·³°¿¬·»²¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ©¿²¬ ¬¸»·® °¿§±ºº ²±©ô ¬¸» ©¿·¬ ½¿² -»»³ »²¼´»--ò Í±³» º·®³- ¿½½»´»®¿¬» ¬¸» ¹®±©¬¸ °®±½»-- ¾§ ¿½¯«·®·²¹ ±¬¸»® ½±³°¿²·»-ô ·² ¬¸»·® ±©² ¿²¼ ·² ±¬¸»® ¾«-·²»--»-ò Þ§ °¿§·²¹ º±® ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²- ©·¬¸ ²»© -¬±½µ ·--«»-ô ¬¸»-» º·®³- ½¿² -°»»¼ ¬¸» °®±½»-- »ª»² º«®¬¸»®ò ×²ª»-¬±®¿®» ¿¬¬®¿½¬»¼ ¬± ¬¸»-» ½±³°¿²·»- º±® ¬©± ®»¿-±²-æ Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» «-«¿´´§ ¬¸» ²»©-³¿µ»®- ·² ¿²§ ³¿®µ»¬å ¿½¯«·-·¬·±²- ¿¬¬®¿½¬ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º °®»-- ¿¬¬»²¬·±²ò Ì¸» -»½±²¼ ·¬¸¿¬ ¬¸» ´·³·¬¿¬·±²- ±º ¿½¯«·-·¬·±² ¿½½±«²¬·²¹ ±º¬»² ³¿µ» ¬¸»-» º·®³- ´±±µ ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸»·® °»»® ¹®±«°å ·² º¿½¬ô ©·¬¸ ¬¸» ®·¹¸¬ ¿½½±«²¬·²¹ ¬®»¿¬³»²¬ ¬¸» ¹®±©¬¸ ½¿² ¾» ³¿¼» ¬± ´±±µ ½´±-» ¬± ½±-¬´»--ò1 ×²ª»-¬±®- °´¿§ ¾±¬¸ -·¼»- ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¹¿³»ô ©·¬¸ -±³» ¾«§·²¹ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»-ô ¸±°·²¹ ¬± ®·¼» ¬¸»·® ¹®±©¬¸ ¬± ¸·¹¸ °¿§±ºº-ô ©¸»®»¿- ±¬¸»®- ¬®§ ¬±

1

With pooling accounting, which was legal until very recently, companies that used stock to acquire other

companies were not required to show the cost of their acquisitions in their financial statements. Instead, they were allowed to show just the book value of the assets of the acquired companies.

ê ·²ª»-¬ ·² °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ô ¸±°·²¹ ¬± ¹¿·² ¿ -¸¿®» ±º ¬¸» °®»³·«³ °¿·¼ ±² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò No money down, no risk, big profits Ûª»®§ ·²ª»-¬±® ¼®»¿³- ±º º·²¼·²¹ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¿ º®»» ´«²½¸ P ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ©·¬¸ ²± ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ø¿¬ ´»¿-¬ ®»´¿¬·ª» ¬± ©¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ¿ ¾±²¿ º·¼» ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬ ´·µ» ¿ ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼÷ô Ú±® ¬¸»-» N¿®¾·¬®¿¹»M ±°°±®¬«²·¬·»¬± »¨·-¬ô §±« ¸¿ª» ¬± º·²¼ ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ¿®» °®·½»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ ¿¬ ¬¸» -¿³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¾§ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¿ ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½»- ©·´´ ½±²ª»®¹» ±ª»® ¬·³»ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸»-» °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿®» ®¿®» ¿²¼ ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± »¨·-¬ ·² º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ³¿®µ»¬-ò Ûª»² ·² ¬¸±-» ³¿®µ»¬-ô ¬¸»§ ¿®» ¿½½»--·¾´» ±²´§ ¬± ¿ º»© ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±© ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ -«°»®·±® »¨»½«¬·±² ½¿°¿¾·´·¬·»-ò Ç±« ¿®» º¿® ³±®» ´·µ»´§ ¬± º·²¼ ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¬©± ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ¯«·¬» ·¼»²¬·½¿´ô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»- ¿²¼ -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸·½¸ ·- ³±®» -°»½«´¿¬·±² ¬¸¿² ¿®¾·¬®¿¹»ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ±º °®·½» ½±²ª»®¹»²½»ô ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ©·´´ ®»³¿·² ®·-µ§ »ª»² ¬± ¬¸» ³±-¬ -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¾»½±³» »ª»² ®·-µ·»® ©¸»² ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °±®¬·±² ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ½±³»- º®±³ ¾±®®±©·²¹ò Ù± ©·¬¸ ¬¸» º´±©æ Ó±³»²¬«³ Í¬®¿¬»¹·»Ì± -±³» ·²ª»-¬±®-ô ¿ ´±© ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®² -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ¹±·²¹ «° ¿²¼ ¬± ¹± ¿´±²¹ º±® ¬¸» ®·¼»ò ×³°´·½·¬ ·² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·-·¹²·º·½¿²¬ ³±³»²¬«³ ·² -¬±½µ °®·½»-æ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± «° ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ¿²¼ -¬±½µ¬¸¿¬ ¹± ¼±©² ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹± ¼±©²ò Ý¸¿®¬·-¬- ¿²¼ ¬»½¸²·½¿´ ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» «-»¼ ½¸¿®¬ °¿¬¬»®²- ó ¬®»²¼ ´·²»-ô -«°°±®¬ ´·²»- ¿²¼ ®»-·-¬¿²½» ´·²»-ô ¬± ²¿³» ¾«¬ ¬¸®»» ó º±® ¼»½¿¼»- ¬± ¾±¬¸ ¼»½·°¸»® ¬¸» ¬®»²¼ ¿²¼ô ¶«-¬ ¿- ·³°±®¬¿²¬´§ô ¬± ¹»¬ ¿¼ª¿²½» ²±¬·½» ±º ¿ -¸·º¬ ·² ¬¸» ¬®»²¼ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» ³±³»²¬«³ ¬¸¿¬ ¾®±«¹¸¬ §±« °®±º·¬- ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ¬«®² ¿¹¿·²-¬ §±«ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿´-± »¨°¿²¼»¼ ¬¸»·® ¿²¿´§-·- ¬± ·²½´«¼» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò ß -¬±½µ ¬¸¿¬ -«®¹»- ±² ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¸¿- ¾±¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ ¿²¼ ·- ½±²-·¼»®»¼ ¿ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ ¬¸¿² ±²» ¬¸¿¬ ¹±»- «° ±² ´±© ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Stories for the Hopeful Ò± ³¿¬¬»® ¸±© °±±® ¬¸»·® °¿-¬ ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- ¸¿ª» ¾»»²ô -±³» ·²ª»-¬±®- -»»³ ¿´´ ¬± ©·´´·²¹ ¬± º±®¹»¬ ¬¸» °¿-¬ ¿²¼ ¬± ¬®§ §»¬ ¿¹¿·² ¬± º·²¼ ¿ ©¿§ ±º ¾»¿¬·²¹ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²ª»-¬±®ò Ú±® -±³»ô ¬¸» ¸±°» º±® -«½½»-- ®»-¬- ±² º·²¼·²¹ ¿²¼ º±´´±©·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ ·²ª»-¬³»²¬ »¨°»®¬-ô ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» -¬±½µ- ¬¸»§ °·½µò Ú±® ±¬¸»®-ô ¬¸» ¸±°» ½±³»- º®±³ ¿² ¿´³±-¬ ®»´·¹·±«- ¾»´·»º ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿´´ §±« ²»»¼ ¬± -«½½»»¼ ·°¿¬·»²½»ò

é Just follow the experts Ì¸»®» ·- ²± -¸±®¬¿¹» ±º »¨°»®¬-ô -»´ºó¿²±·²¬»¼ ±® ±¬¸»®©·-»ô ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Ì¸»®» ¿®» »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ¬±«¬·²¹ ¬¸»·® -«°»®·±® ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ³¿²¿¹»³»²¬ô ³¿µ·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ©¸·½¸ -¬±½µ- ¬± ¾«§ ¿²¼ -»´´ò Ç±« ¸¿ª» ·²-·¼»®¿¬ º·®³-ô º®±³ ½¸·»º »¨»½«¬·ª» ±ºº·½»®- ¬± ¾±¿®¼ ³»³¾»®-ô ¿½¬·²¹ ¿- ½¸»»®´»¿¼»®- ·² °«¾´·½ ¾«¬ ¬»´´·²¹ «- º¿® ³±®» ¿¾±«¬ ©¸¿¬ ¬¸»§ ®»¿´´§ ¬¸·²µ ¿¾±«¬ ¬¸»·® ½±³°¿²·»- ©¸»² ¬¸»§ ¾«§ ¿²¼ -»´´ -¬±½µ ·² ¬¸»³ò Ì¸»®» ¿®» ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿²¼ ¿¼ª·-±®§ -»®ª·½»-ô ¬±± ³¿²§ ¬± µ»»° ¬®¿½µ ±ººô »¿½¸ ½´¿·³·²¹ ¬± ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» -»½®»¬ º±®³«´¿ º±® ¹®»¿¬ -¬±½µ °·½µ·²¹ò Ú±® -±³» ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¿®» ½±²º«-»¼ ¾§ ¬¸» ½¿½±°¸±²§ ±º ½±²¬®¿¼·½¬±®§ ª·»©- ±² ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬¸» ª±´«³» ±º ²»©- ¿¾±«¬ -¬±½µ-ô ¬¸»-» »¨°»®¬- ±ºº»® ©»´½±³» -±´¿½» ¾§ ¬¿µ·²¹ ±² ¬¸» ®»-°±²-·¾·´·¬§ ±º °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ -¬±½µ-ò Stocks always win in the long term ×¬ ¸¿- ¿´³±-¬ ¾»½±³» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ³¿§ ¸¿ª» ¿ ¾¿¼ §»¿® ±® »ª»² ¿ -¬®·²¹ ±º ¾¿¼ §»¿®- ¾«¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¿µ» ¿²§ ¬»²ó§»¿® °»®·±¼ ·² ³¿®µ»¬ ¸·-¬±®§ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ô ¿²¼ -¬±½µ- ¸¿ª» ¼±²» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ±® ¾·´´-ò ×º §±« ¾«§ ·²¬± ¬¸·- ®»¿-±²·²¹ ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²ô §±« ©±«´¼ °«¬ ¿´´ ±º §±«® ³±²»§ ·² -¬±½µ- -·²½» ¬¸»§ ©·´´ »¿®² ³±®» º±® §±« ¬¸¿² ´»-- ®·-µ§ ¿´¬»®²¿¬·ª»- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ñº ½±«®-»ô §±« ½¿² ¿«¹³»²¬ §±«® ®»¬«®²- ·º §±« ½¿² ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ±²´§ ·² ¬¸» ¹±±¼ §»¿®- ¿²¼ ¿ª±·¼ ¬¸»³ ·² ¬¸» ¾¿¼ §»¿®-ò Ì¸»®» ¿®» ¼±¦»²- ±º ·²¼·½¿¬±®-ô º®±³ ¬¸» ©·²²»® ±º ¬¸» Í«°»® Þ±©´ ¬± ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô ¬¸¿¬ ½´¿·³ ¬± ¬»´´ §±« ©¸»² ¬± ¹»¬ ·²¬± -¬±½µ- ¿²¼ ©¸»² ¬± ¹»¬ ±«¬ò Ì¸» °¿§±ºº ¬± ¬·³·²¹ ³¿®µ»¬½±®®»½¬´§ ·- -± ´¿®¹» ¬¸¿¬ »ª»®§±²» ©¸± ·²ª»-¬- ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬-ô ·²¼·ª·¼«¿´ ±® ·²-¬·¬«¬·±²¿´ô ¬®·»- ¬± ¼± ·¬ ¿¬ ±²» °±·²¬ ·² ¬·³» ±® ¬¸» ±¬¸»®ò

Deconstructing an Investment Story Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ±«¬´·²»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¼»½¿¼»-ò Ð¿®¬ ±º ¬¸» ®»¿-±² ·- ¬¸¿¬ »¿½¸ -¬±®§ ¸¿- ¿ µ»®²»´ ±º ¬®«¬¸ ·² ·¬ò Ý±²-·¼»®ô º±® »¨¿³°´»ô ¬¸» ®¿¬·±²¿´» º±® ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ò Ì¸»§ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ½¸»¿°ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ò Ì¸·- ³¿µ»- -»²-» ¬± ·²ª»-¬±®-ô ²±¬ ±²´§ ¾»½¿«-» ·¬ ·- ·²¬«·¬·ª»ô ¾«¬ ¿´-± ¾»½¿«-» ·¬ ·- ±º¬»² ¾¿½µ»¼ «° ¾§ »ª·¼»²½»ò Ñª»® ¬¸» ´¿-¬ -»ª»² ¼»½¿¼»-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ©±«´¼ ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¾§ ¿´³±-¬ éû ¿ §»¿®ò Ù·ª»² ¬¸» ½´¿·³- ¿²¼ ½±«²¬»® ½´¿·³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ·²ª»-¬·²¹ -± ½±²º«-·²¹ô ·¬ ·- ·³°±®¬¿²¬ ¬¸¿¬ §±« ¬¿µ» »¿½¸ -¬±®§ ¿°¿®¬ ³»¬¸±¼·½¿´´§ô ´±±µ·²¹ ¿¬ ¾±¬¸ ·¬- -¬®±²¹ ¿²¼ ©»¿µ °±·²¬-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô ¬¸» -¬»°- ·² ¬¸» °®±½»-- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ¿¼±°¬»¼ ·² »¿½¸ ½¸¿°¬»® ¬± ¿²¿´§¦» »¿½¸ -¬±®§ ©·´´ ¾» ´¿·¼ ±«¬ò

è I. Isolating the kernel of truth: Theoretical Roots Ó±-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¬»´´»®- ½´¿·³ ¬± ¸¿ª» ½±²¬»³°¬ º±® ¬¸»±®·-¬-ò Ì¸»§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»±®§ ·- º±® ¿½¿¼»³·½- ¿²¼ ±¬¸»® ·ª±®§ ¬±©»® ®»-·¼»²¬-ô ©¸± ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- º±® ¿ ´·ª·²¹ò Ì¸» ·®±²§ ·- ¬¸¿¬ »ª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¬¸¿¬ ¸¿- -«®ª·ª»¼ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¸¿- ¼±²» -± ¾»½¿«-» ·¬ ·- º·®³´§ ®±±¬»¼ ·² º·²¿²½·¿´ ¬¸»±®§ò ßº¬»® ¿´´ô §±« ½¿² «-» ¿ ª¿´«¿¬·±² ³±¼»´ ¬± ·´´«-¬®¿¬» ©¸§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ³¿§ ¾» ½¸»¿° ¿²¼ ©¸§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® ª¿´«»-ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» ¬¸»±®»¬·½¿´ º±«²¼¿¬·±²- º±® »ª»®§ -¬±®§ ·² ¬¸·- ¾±±µò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±«® -¿´»- °·¬½¸ ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¹±·²¹ «° P ¬¸» ½´¿--·½ ³±³»²¬«³ -¬±®§ P ©¸¿¬ ¬§°»- ±º ¿--«³°¬·±²- ©±«´¼ §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ¿¾±«¬ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ³¿®µ»¬- º±® ¬¸·- ¬± ¸¿°°»²á É¸·´» ¬¸·- ³¿§ -»»³ ´·µ» ¿ ¼·ª»®-·±²ô ¬¸»®» ¿®» ¬¸®»» ®»¿-±²- ©¸§ «²¼»®-¬¿²¼·²¹ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¬¸»±®§ ·- «-»º«´æ 

Ûª»² ·º §±« ¬¸·²µ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸» «´¬·³¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« -¸±«´¼ ¾» ½«®·±«- ¿¾±«¬ ©¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ©±®µò Ì¸·- ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ³±¼·º§ ¿²¼ ¿¼¶«-¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿- ¬¸» ©±®´¼ ½¸¿²¹»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ -¬±½µ- »¨¸·¾·¬ °®·½» ³±³»²¬«³ ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- ´»¿®² -´±©´§ ¿¾±«¬ ²»© ·²º±®³¿¬·±²ô §±« ³¿§ ¸¿ª» ¬± ³±¼·º§ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ²»©®»¿½¸»- ·²ª»-¬±®- º¿® ³±®» ¯«·½µ´§ ¬±¼¿§ ¬¸¿² ·¬ ¼·¼ ¿ ¼»½¿¼» ¿¹± ±® »¿®´·»®ò



Ò± ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ©±®µ- ¿´´ ¬¸» ¬·³»ò Ë²¼»®-¬¿²¼·²¹ ¬¸» ¬¸»±®§ ©·´´ ¸»´° §±« ¼»¬»®³·²» ¬¸» °»®·±¼- ©¸»®» ¿ -¬®¿¬»¹§ ·- ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ©±®µ ¿²¼ ©¸»² ·¬ ·- ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± º¿·´ò ×º §±« ª·»© -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿- ¿² ¿¬¬®¿½¬·ª» ¿´¬»®²¿¬·ª» ¬± ¾±²¼-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ¿¬¬®¿½¬·±² -¸±«´¼ ¹»¬ »ª»² -¬®±²¹»® ·² °»®·±¼- ©¸»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ±² ¾±²¼- ¿®» ´±©ò



Ûª»®§ -¬®¿¬»¹§ ¿´-± ¸¿- ·¬- ©»¿µ -°±¬-ò Þ§ ¾»¹·²²·²¹ ©·¬¸ ¬¸» ¬¸»±®§ ¿²¼ ©±®µ·²¹ º±®©¿®¼ô §±« ½¿² ·¼»²¬·º§ ©¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ©±®®§ ¿¾±«¬ ³±-¬ ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ©·¬¸ »¿½¸ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¿²¼ ¸±© §±« ³·¹¸¬ ¾» ¿¾´» ¬± ½±²¬®±´ º±® §±«® ½±²½»®²-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô «-·²¹ ¿ ª¿´«¿¬·±² ³±¼»´ ¬± ¿--»-- ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ©·´´ ´»¿¼ §±« ª»®§ ¯«·½µ´§ ¬± ¬¸» ¬©± °®·³¿®§ ½±²½»®²- ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¸¿ª» ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- P ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©·´´ ²±¬ ¸¿ª» ³«½¸ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¬± ±ºº»® ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³¿§ ¾» ª»®§ ®·-µ§ò

×º §±« ´¿½µ ¿ ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» ¾»²¬ô ®»-¬ ¿--«®»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¬¸»±®§ ²»»¼»¼ ¬± ·´´«-¬®¿¬» ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ·- -·³°´»ò

ç ××ò Ù»¬¬·²¹ ¬¸» º«´´ °·½¬«®»æ Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ì¸» -¸»»® ³¿¹²·¬«¼» ±º ¼¿¬¿ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¿ª¿·´¿¾´» ±² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¹±·²¹ ¾¿½µ ¿ ½»²¬«®§ ½¿² ¾» ¾±¬¸ ¿ ¾±±² ¿²¼ ¿ ¾¿²» ¬± ·²ª»-¬±®-ò Ñ² ¬¸» ±²» ¸¿²¼ô ¸¿ª·²¹ ¬¸» ¼¿¬¿ ¿ª¿·´¿¾´» ¿´´±©- §±« ¬± ¬»-¬ ¿´³±-¬ ¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ §±« ©¿²¬ ¬±ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô ·º §±« ©¿²¬»¼ ¬± °«-¸ ¿ °±·²¬ ±º ª·»©ô -«½¸ ¿- ¬¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¿®» ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ´±© ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ô §±« ½¿² º·²¼ ¾¿½µ·²¹ º±® ¬¸·ª·»© ·² -±³» °»®·±¼- ±º ³¿®µ»¬ ¸·-¬±®§ ¿²¼ ©·¬¸ -±³» -¬±½µ-ò Ù·ª»² ¬¸¿¬ ¿´³±-¬ ¿´´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·- °®»-»²¬»¼ º±® ±® ¿¹¿·²-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ½±³»- ©·¬¸ -±³» ¾·¿-ô »¿½¸ ±º ¬¸» ½¸¿°¬»®- ·² ¬¸·- ¾±±µ ©·´´ ¿¬¬»³°¬ ¬± ¼± ¬¸» º±´´±©·²¹æ 

Ô±±µ ¿¬ ¬¸» ª·¿¾·´·¬§ ±º »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿½®±-- ¬¸» ¾®±¿¼»-¬ ½®±--»½¬·±² ±º -¬±½µ-æ Î¿¬¸»® ¬¸¿² ´±±µ ¿¬ -³¿´´ -«¾ -¿³°´»- ±º -¬±½µ- ±ª»® ¿®¾·¬®¿®§ ¬·³» °»®·±¼-ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¿´´ -¬±½µ- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ±ª»® ¬¸» ´±²¹»-¬ °»®·±¼ º±® ©¸·½¸ ¼¿¬¿ ·- ¿ª¿·´¿¾´»ò Ì¸«-ô ¬± »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ±² ¾±±µ ª¿´«» ¿®»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ±ª»® ¬·³»ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¿² ·²ª»-¬±® ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ¿´´ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸·- ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½ º®±³ ïçîê ¬± ¬¸» °®»-»²¬ò ß- §±« ©·´´ -»»ô -±³» ¸·¹¸´§ ¬±«¬»¼ -¬®¿¬»¹·»- ¼± ¾®»¿µ ¼±©² ©¸»² ¬¸»§ ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ¬¸·- ´»ª»´ ±º -½®«¬·²§ò



Ô±±µ ¿¬ -«¾ó°»®·±¼- ±º ¸·-¬±®§ ¬± -»» ©¸»² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¸¿- -«½½»»¼»¼ ¿²¼ ©¸»² ·¬ ¸¿- º¿·´»¼æ Ûª»®§ -¬®¿¬»¹§ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¸¿- ¹±±¼ °»®·±¼-ô ©¸»®» ·¬ ¸¿- ¹»²»®¿¬»¼ -«¾-¬¿²¬·¿´ ®»¬«®²- ¿²¼ ¾¿¼ °»®·±¼-ô ©¸»®» ·¬ ¸¿- º¿·´»¼ò ×º §±« ¿¼±°¬ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ô §±« ©·´´ º·²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» -±³» -«¾ó°»®·±¼- ·² ¸·-¬±®§ ©¸»®» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¼±»- ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ±¬¸»®-ò Þ§ ¬¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ³¿®µ»¬ ½±²¼·¬·±²- P ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ ÙÜÐ ¹®±©¬¸ô º±® »¨¿³°´» P ¼«®·²¹ ¬¸»-» °»®·±¼-ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± º·²» ¬«²» §±«® -¬®¿¬»¹§ ¿²¼



³¿µ» ·¬ ³±®» »ºº»½¬·ª»ò Ð«¬ ¬¸» ®»¬«®²- º®±³ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ «²¼»® ¿ ³·½®±-½±°» ¬± -»» ·º ¬¸»§ ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ½¸¿²½»æ Í¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¾«·´¬ ¿®±«²¼ ¸±´¼·²¹ -¬±½µ- ¼»´·ª»® ª±´¿¬·´» ®»¬«®²-ô ¾»¿¬·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ´¿®¹» ¿³±«²¬- ·² -±³» §»¿®- ¿²¼ «²¼»®°»®º±®³·²¹ ¾¿¼´§ ·² ±¬¸»®-ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ½¿®»º«´ ·² ¸±© §±« ®»¿¼ ¬¸» º·²¿´ ®»-«´¬- ±º §±«® ¿²¿´§-·-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ¼± º·²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¼»´·ª»® îû ³±®» ·² ®»¬«®²- »¿½¸ §»¿®ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸¿² ´¿®¹»® ½±³°¿²·»-ô ±ª»® ¿ ¬»²ó§»¿® °»®·±¼ô ·¬ ·- °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸·- »¨¬®¿ ®»¬«®² ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ °«®»´§ ¾§ ½¸¿²½»ò Ô«½µ·´§ô ¬¸»®» ¿®» -¬¿¬·-¬·½¿´ ¬»-¬- ¿ª¿·´¿¾´» ¬¸¿¬ ¿´´±© §±« ¬± ¿--»-- ©¸»¬¸»® ¬¸·- ·- ¬¸» ½¿-»ò

ïð ß- ¿ º·²¿´ ²±¬»ô »ª»®§ -¬®¿¬»¹§ »¨¿³·²»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¸¿- ¾»»² ¬»-¬»¼ ¾»º±®» ¾§ ¾±¬¸ ¿¼ª±½¿¬»- ¿²¼ -µ»°¬·½- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò É¸·´» -±³» ±º ¬¸»-» -¬«¼·»- ¿®» ¼¿¬»¼ô §±« ½¿² ¹»¬ ¿ º«´´»® °·½¬«®» ±º ©¸»¬¸»® ¿ -¬®¿¬»¹§ ©±®µ- ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸»-» ¼·ºº»®»²¬ °±·²¬- ±º ª·»©ò2 III. Developing a frame of reference: Crunching the Numbers ×²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ±º¬»² ¾¿-»¼ «°±² ®«´»- ±º ¬¸«³¾ P »·¹¸¬ ¬·³»- »¿®²·²¹- ·½¸»¿°ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ÐÛ ¬¸¿¬ ·- ´»-- ¬¸¿² ·¬- »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ½¸»¿° »¬½ò P ¿²¼ ¬¸»-» ®«´»- ¸¿ª» ©·¼» ¿°°»¿´ ¿³±²¹ ·²ª»-¬±®-ò ßº¬»® ¿´´ô ©·¬¸ ³±®» ¬¸¿² éððð ´·-¬»¼ -¬±½µ¬®¿¼»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ·²ª»-¬±®- ¿®» º¿½»¼ ©·¬¸ ¿² ±ª»®©¸»´³·²¹ ¿³±«²¬ ±º ·²º±®³¿¬·±²ò É·¬¸ ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ±ª»®´±¿¼ô ¿²§ ®«´» ¬¸¿¬ ³¿µ»- ´·º» -·³°´»® ·- ©»´½±³»¼ò É¸·´» ¬¸»®» ³¿§ ¾» ¹±±¼ ®»¿-±²- ¬± ¿¼±°¬ ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ô ¬¸»®» ¿®» ½±-¬¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ «-·²¹ ¬¸»³ ¿- ©»´´æ Î«´»- ±º ¬¸«³¾ ¼»ª»´±°»¼ ·² ¿ ³¿®µ»¬ ½¿² ¯«·½µ´§ ¾»½±³» ±«¬³±¼»¼ ¿- ³¿®µ»¬ ½±²¼·¬·±²½¸¿²¹» ±® ·² ¿ ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬æ Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ®«´» ±º ¬¸«³¾ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² »·¹¸¬ ¬·³»- »¿®²·²¹- ·- ½¸»¿°ò É¸·´» ¬¸·- ³¿§ ¸¿ª» ³¿¼» -»²-» ©¸»² ¬¸» ®«´» ©¿- ¼»ª»´±°»¼ ·² ¬¸» ïçêð-ô ¿¾±«¬ ¸¿´º ±º ¿´´ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² è ¬·³»- »¿®²·²¹- ·² ïçèï ø³¿µ·²¹ ·¬ ¬±± ´±±-» ¿ ¼»º·²·¬·±² ±º ½¸»¿°÷ ¿²¼ ´»-- ¬¸¿² ïðû ±º ¿´´ -¬±½µ- ¼·¼ -± ·² ïççé ø³¿µ·²¹ ·¬ ¬±± ¬·¹¸¬ ¿ ¼»º·²·¬·±² ·² ¬¸¿¬ §»¿®÷ò Î«´»- ±º ¬¸«³¾ ¿®» ²± -«¾-¬·¬«¬» º±® ¬¸» ©¸±´» °·½¬«®»æ ×²ª»-¬±®- ©¸± «-» ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ¿¿ -«¾-¬·¬«¬» º±® ¬¸» ©¸±´» °·½¬«®» ½¿² -±³»¬·³»- ³·-- «-»º«´ ¿²¼ ·³°±®¬¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½±«´¼ ¸¿ª» «-»¼ ¬± ¾»¬¬»® ¬¸»·® -¬®¿¬»¹·»-ò Þ«¬ ¸±© ½¿² §±« ½±²-±´·¼¿¬» ¿²¼ ³¿µ» -»²-» ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·- ¿ª¿·´¿¾´» ±² -± ³¿²§ ¼·ºº»®»²¬ -¬±½µ-á É·¬¸ »¿½¸ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« ©·´´ ¾» °®»-»²¬»¼ ©·¬¸ ¸±© ¬¸» ³»¿-«®»- «-»¼ ·² ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹§ ª¿®§ ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ¬¸·- ¾±±µ ©¿- ©®·¬¬»²ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿½®±-- ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- P ¸±© ³¿²§ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿ª» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² îëûô ¾»¬©»»² îð ¿²¼ îëû »¬½òó ©¸»² §±« ¿²¿´§¦» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Í·²½» ¬¸»-» ª¿´«»- ©·´´ «²¼±«¾¬»¼´§ ½¸¿²¹» ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¿²¼ §»¿®- ¬± ½±³»ô ¬¸» ²«³¾»®©·´´ ¾» «°¼¿¬»¼ ¿²¼ °®±ª·¼»¼ ¬± ®»¿¼»®- ±² ¬¸» ©»¾ -·¬» º±® ¬¸» ¾±±µò Ì± ¹»¬ ¿ ¬®«» -»²-» ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ©¸»¬¸»® §±« ©±«´¼ ©¿²¬ ¬± ¿¼±°¬ ·¬ô §±« -¸±«´¼ ¿´-± ¬¿µ» ¿ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©±«´¼ »³»®¹» º®±³ ¬¸·-¬®¿¬»¹§ò É·¬¸ »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ·² ¬¸·- ¾±±µô §±« ©·´´ ¼± ¬¸·- ´±±µ·²¹ ¿½®±-- ¿´´ ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- ¿¬ ¬¸» ¬·³»ò ×º §±«® -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ·²ª»-¬ ·² ´±© ÐÛ -¬±½µ-ô º±® ·²-¬¿²½»ô 2

The other studies will be referenced in the footnotes of each chapter. If you are interested, you can trace

the source articles and read them.

ïï §±« ©·´´ -»» ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ¬¸» ïðð -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»¿¬ ¬¸» »²¼ ±º îððîò Ì¸»®» ¿®» ¿¬ ´»¿-¬ ¬©± ®»¿-±²- º±® ¼±·²¹ ¬¸·-æ 

Þ»§±²¼ ¿²»½¼±¬¿´ »ª·¼»²½»æ Þ§ ¹±·²¹ ¾»§±²¼ ¬¸» ¿²»½¼±¬¿´ »ª·¼»²½»ô §±« ©·´´ ¹»¬ ¿ º«´´»® °·½¬«®» ±º ¾±¬¸ ¬¸» -¬®»²¹¬¸- ¿²¼ ©»¿µ²»--»- ±º »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ò Ç±« ©·´´ º·²¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ¬¸» ¬§°·½¿´ ´±© ÐÛ -¬±½µ ·- ²±¬ ¿ ³¿¬«®»ô -¿º» ½±³°¿²§ ø¿- ·- ±º¬»² ½´¿·³»¼ ¾§ ·¬- °®±°±²»²¬-÷ ¾«¬ ¿ -³¿´´ô ®·-µ§ ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ²»ª»® ¸»¿®¼ ±ºº ¾»º±®»ò



Î·-µ Ì»-¬·²¹æ Ú±® ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬± ©±®µ º±® §±«ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ½±³º±®¬¿¾´» ©·¬¸ ¬¸» °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ »³»®¹»- ©·¬¸ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» ±²´§ ©¿§ §±« ½¿² -»» ·º ¬¸·- ·- ¬®«» ·- ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ´·-¬ ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¯«¿´·º§ ¿- ¹±±¼ -¬±½µ©·¬¸ »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ò

IV. Probing for Weaknesses: The Rest of the Story Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¸¿- ·¬- -¬®±²¹ °±·²¬- ¿²¼ ·¬- ©»¿µ ±²»-ò É¸·´» §±« ½¿² ®»-¬ ¿--«®»¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» ¹·ª»² ¿ ¼»¬¿·´»¼ ¿²¿´§-·- ±º ¬¸» -¬®»²¹¬¸-ô °®±°±²»²¬- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿´³±-¬ ²»ª»® ¬¿´µ ¿¾±«¬ ·¬- ©»¿µ²»--»-ò Ì± «-» ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ »ºº»½¬·ª»´§ô ¬¸±«¹¸ô §±« ²»»¼ ¬± ¾» ¶«-¬ ¿- ·²º±®³»¼ ¿¾±«¬ ·¬- ´·³·¬¿¬·±²- ¿- §±« ¿®» ¿¾±«¬ ·¬- °±¬»²¬·¿´ °®±³·-»ò Ì±©¿®¼- ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ ½¸¿°¬»® ·² ¬¸·- ¾±±µô §±« ©·´´ »¨¿³·²» »ª»®§¬¸·²¹ ¬¸¿¬ ½¿² °±¬»²¬·¿´´§ ¹± ©®±²¹ ©·¬¸ »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ «-·²¹ ¬¸» °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ »³»®¹»- º®±³ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹§ ¿- §±«® ¾¿-·-ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ïðð -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² §±«® °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¿ ´±© ÐÛ -¬®¿¬»¹§ò ×º ±²» ±º ¬¸» ½±²½»®²- §±« ¸¿ª» ·- ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ ½±³°¿²·»- ¿®» ³±®» ®·-µ§ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ½¿² ½±³°¿®» ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¬± ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ø¿²¼÷ »¨¿³·²» ¸±© ³¿²§ -¬±½µ- §±« ©·´´ ´±-» ·² §±«® °±®¬º±´·± ·º §±« ©¿²¬ ¬± ¿ª±·¼ ¬¸» ®·-µ·»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ø·² ¬¸» ¬±° ¯«¿®¬·´»ô º±® »¨¿³°´»÷ò ×º §±« ¸¿ª» ³«´¬·°´» ½±²½»®²- ¿¾±«¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ §±« »´·³·²¿¬» -¬±½µ- º®±³ §±«® °±®¬º±´·± ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º »¿½¸ ½±²½»®²ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ º·²¼ ¬¸¿¬ §±«®-»´º ©·¬¸ ª»®§ º»© -¬±½µ- ´»º¬ ·² §±«® º·²¿´ °±®¬º±´·±ò ×² ¬¸» °®±½»--ô ¬¸±«¹¸ô §±« ©·´´ ´»¿®² ¿¾±«¬ ©¸»®» »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ¾®»¿µ- ¼±©²ò Êò Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®×º ¬¸» ³»--¿¹» §±« ¬¿µ» ¿©¿§ º®±³ ¬¸·- ¾±±µ ·- ¬¸¿¬ §±« ½¿²²±¬ -«½½»»¼ ©·¬¸ ¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô ·¬ ©·´´ ¸¿ª» º¿·´»¼ ·² ·¬- ³·--·±²ò Û¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ¸¿- °±¬»²¬·¿´ º±® -«½½»--ô ·º ·¬ ³¿¬½¸»- §±«® ®·-µ °®»º»®»²½»- ¿²¼ ¬·³» ¸±®·¦±²ô ¿²¼ ·º §±« ¿®» ½¿®»º«´ ¿¾±«¬ ¸±© §±« «-» ·¬ò ß¬ ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ ½¸¿°¬»®ô ¬¸» ´»--±²- ±º ¬¸» ½¸¿°¬»® P °±-·¬·ª» ¿- ©»´´ ¿- ²»¹¿¬·ª» P ©·´´ ¾» -«³³¿®·¦»¼ ¿²¼ °®»-»²¬»¼ ¿- ¿ -»®·»- ±º -½®»»²- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¿¼±°¬ ¬± ·²½®»¿-» §±«®

ïî ±¼¼- ±º -«½½»--ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ò ßº¬»® °®»-»²¬·²¹ ¬¸» °»®·´- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ P ´±© ÐÛ ®¿¬·± ½±³°¿²·»- ½¿² ¸¿ª» «²-«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹-ô ´±© ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¸·¹¸ ®·-µ P §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¿ -»®·»- ±º -½®»»²- ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ©·¬¸ -«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹-ô ®»¿-±²¿¾´» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ´·³·¬»¼ »¨°±-«®» ¬± ®·-µò Ì¸» °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ »³»®¹»- «-·²¹ ¬¸»-» -½®»»²- ©·´´ ¾» °®»-»²¬»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ ½¸¿°¬»®ò Ç±« -¸±«´¼ ²±¬ ½±²-·¼»® ¬¸··²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½»ô -·²½» -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ º«²¼¿³»²¬¿´- ©·´´ ¸¿ª» ½¸¿²¹»¼ ¾§ ¬¸» ¬·³» §±« ®»¿¼ ¬¸·- ¾±±µò ×²-¬»¿¼ô §±« -¸±«´¼ ª·»© ¬¸·- ¿- ¿² ±²¹±·²¹ °®±½»-- ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¬± º·²¼ ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- º±® §±« ·² ¿²§ ³¿®µ»¬ ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³»ò

Ý±²½´«-·±² ×²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ¸¿ª» ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¿- ´±²¹ ¿- §±« ¸¿ª» ¸¿¼ º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬¿²¼ ¬¸»§ -¸±© ®»³¿®µ¿¾´» ´±²¹»ª·¬§ò Ì¸» -¿³» -¬±®·»- ¿®» ®»½§½´»¼ ©·¬¸ »¿½¸ ¹»²»®¿¬·±² ±º ·²ª»-¬±®- ¿²¼ °®»-»²¬»¼ ¿- ²»© ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ ¾§ ¬¸»·® °®±°±²»²¬-ò Ì¸» -¬±®·»- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» »¨¿³·²»¼ ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®- ¬± ½±³» ¸¿ª» ¾»»² ´¿·¼ ±«¬ ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾§ ¬¸» ¸«³¿² »³±¬·±² ¬¸¿¬ ³¿µ»- »¿½¸ ±²» -± ½±³°»´´·²¹å -±³» -¬±®·»- ¿°°»¿´ ¬± ¬¸» º»¿®º«´ ø®·-µ ¿ª»®-»÷ô ±¬¸»®¬¸» ¸±°»º«´ ¿²¼ -¬·´´ ±¬¸»® ¬± ¬¸» ¹®»»¼§ò Ì¸» °®±½»-- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» «-»¼ ·² »¿½¸ ½¸¿°¬»® ¬± »¨¿³·²» »¿½¸ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ·- ¿´-± ´¿·¼ ±«¬ô -¬¿®¬·²¹ ©·¬¸ ¬¸» -¬±®§ô º±´´±©»¼ ¾§ ¬¸» ¬¸»±®»¬·½¿´ º±«²¼¿¬·±²- ¿²¼ ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ·¬- »ºº»½¬·ª»²»-- ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷ ¿²¼ ½´±-·²¹ ©·¬¸ ·¬- °±¬»²¬·¿´ ©»¿µ²»--»- ø¿²¼ ©¿§- ±º °®±¬»½¬·²¹ §±«®-»´º ¿¹¿·²-¬ ¬¸»³÷ò

ïí

CHAPTER 2 Ø×ÙØ Ü×Ê×ÜÛÒÜ ÍÌÑÝÕÍæ ÞÑÒÜÍ É×ÌØ ÐÎ×ÝÛ ßÐÐÎÛÝ×ßÌ×ÑÒá Í¿³K- Ô±-¬ Ü·ª·¼»²¼Ñ²½» «°±² ¿ ¬·³»ô ¬¸»®» ´·ª»¼ ¿ ¸¿°°§ ¿²¼ ½¿®»º®»» ®»¬·®»» ²¿³»¼ Í¿³ò Í¿³ ©¿- ·² ¹±±¼ ¸»¿´¬¸ ¿²¼ ¬¸±®±«¹¸´§ »²¶±§»¼ ¸¿ª·²¹ ²±¬¸·²¹ ¬± ¼±ò Ø·- ±²´§ ®»¹®»¬ ©¿- ¬¸¿¬ ¸·¸¿®¼ó»¿®²»¼ ³±²»§ ©¿- ·²ª»-¬»¼ ·² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼-ô »¿®²·²¹ ¿ ³»¿-´§ ®¿¬» ±º íû ¿ §»¿®ò Ñ²» ¼¿§ô Í¿³K- º®·»²¼ô Ö±»ô ©¸± ´·µ»¼ ¬± ±ºº»® «²-±´·½·¬»¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½»ô -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ Í¿³ ¬¿µ» ¸·- ³±²»§ ±«¬ ±º ¾±²¼- ¿²¼ ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ-ò É¸»² Í¿³ ¼»³«®®»¼ô -¿§·²¹ ¬¸¿¬ ¸» ¼·¼ ²±¬ ´·µ» ¬± ¬¿µ» ®·-µ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸» ²»»¼»¼ ¬¸» ½¿-¸ ·²½±³» º®±³ ¸·- ¾±²¼-ô Ö±» ¹¿ª» ¸·³ ¿ ´·-¬ ±º ïð ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿·¼ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ò NÞ«§ ¬¸»-» -¬±½µ-Mô ¸» -¿·¼ô N¿²¼ §±« ©·´´ ¹»¬ ¬¸» ¾»-¬ ±º ¾±¬¸ ©±®´¼- P ¬¸» ·²½±³» ±º ¿ ¾±²¼ ¿²¼ ¬¸» «°-·¼» °±¬»²¬·¿´ ±º -¬±½µ-Mò Í¿³ ¼·¼ -± ¿²¼ ©¿- ®»©¿®¼»¼ º±® ¿ ©¸·´» ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»®»¼ ¿ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ±º ëûô ´»¿ª·²¹ ¸·³ ¿ ¸¿°°§ °»®-±²ò Þ¿®»´§ ¿ §»¿® ´¿¬»®ô ¬®±«¾´»- -¬¿®¬»¼ ©¸»² Í¿³ ¼·¼ ²±¬ ®»½»·ª» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ½¸»½µ º®±³ ±²» ±º ¸·- ½±³°¿²·»-ò É¸»² ¸» ½¿´´»¼ ¬¸» ½±³°¿²§ô ¸» ©¿- ¬±´¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿¼ ®«² ·²¬± º·²¿²½·¿´ ¬®±«¾´» ¿²¼ ©»®» -«-°»²¼·²¹ ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬-ò Í¿³ô ¬± ¸·- -«®°®·-»ô º±«²¼ ±«¬ ¬¸¿¬ »ª»² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» °¿·¼ ¼·ª·¼»²¼- º±® ¼»½¿¼»- ¿®» ²±¬ ´»¹¿´´§ ±¾´·¹¿¬»¼ ¬± µ»»° °¿§·²¹ ¬¸»³ò Í¿³ ¿´-± º±«²¼ ¬¸¿¬ º±«® ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ½¿´´»¼ ¬¸»³-»´ª»®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬-ô ¬¸±«¹¸ ¸» ©¿- ²±¬ ¯«·¬» -«®» ©¸¿¬ ¬¸»§ ¼·¼ Ø» º±«²¼ ±«¬ -±±² »²±«¹¸ ©¸»² ¬¸» »²¬·®» ®»¿´ ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬ -»½¬±® ¼®±°°»¼ íðû ·² ¬¸» ½±«®-» ±º ¿ ©»»µô °«´´·²¹ ¼±©² ¬¸» ª¿´«» ±º ¸·- °±®¬º±´·±ò Ó«½¸ ¿- ¸» ¬®·»¼ ¬± ¬»´´ ¸·³-»´º ¬¸¿¬ ·¬ ©¿- ±²´§ ¿ °¿°»® ´±-- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸» ½±«´¼ ½±²¬·²«» ¬± ®»½»·ª» ¼·ª·¼»²¼-ô ¸» º»´¬ «²½±³º±®¬¿¾´» ©·¬¸ ¬¸» µ²±©´»¼¹» ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ ´»-- -¿ª·²¹- ²±© ¬¸¿² ©¸»² ¸» -¬¿®¬»¼ ©·¬¸ ¸·- °±®¬º±´·±ò Ú·²¿´´§ô Í¿³ ¿´-± ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»³¿·²·²¹ -·¨ -¬±½µ- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ®»°±®¬»¼ ´·¬¬´» ±® ²± »¿®²·²¹¹®±©¬¸ º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ò Þ§ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ¬¸·®¼ §»¿®ô ¸·- °±®¬º±´·± ¸¿¼ ¼®±°°»¼ ·² ª¿´«» ¿²¼ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¸¿¼ ¼»½´·²»¼ ¬± îòëûò Ý¸¿-¬»²»¼ ¾§ ¸·- ´±--»-ô Í¿³ -±´¼ ¸·-¬±½µ- ¿²¼ °«¬ ¸·- ³±²»§ ¾¿½µ ·²¬± ¾±²¼-ò ß²¼ ¸» ²»ª»® ´·-¬»²»¼ ¬± Ö±» ¿¹¿·²ò Ó±®¿´ ±º ¬¸» -¬±®§æ Ø·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¼± ²±¬ ¿ ¾±²¼ ³¿µ»ò ×º §±« ¿®» ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¿¾¸±®- ®·-µô §±« °®±¾¿¾´§ °®»º»® ¬± ·²ª»-¬ §±«® ³±²»§ ·² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ±® -¿º» ½±®°±®¿¬» ¾±²¼-ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² -¬±½µ-ô ¾»½¿«-» ¾±²¼- ±ºº»® ¿ ¹«¿®¿²¬»»¼ ·²½±³» -¬®»¿³ ·² ¬¸» º±®³ ±º ½±«°±²-ò Ì¸» ¬®¿¼» ±ºº ·- ¬¸¿¬ ¾±²¼- ¸¿ª» ´·³·¬»¼ °±¬»²¬·¿´ º±® °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò ß ¾±²¼K- °®·½» ³¿§ ·²½®»¿-»ô ¿- ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¹± ¼±©²ô ¾«¬ ³±-¬ ±º ¬¸» ³±²»§ §±« ³¿µ» ±² §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ³«-¬ ½±³» º®±³ ¬¸» ½±«°±²- §±« ®»½»·ª» ±ª»® ¬¸» ¾±²¼K- ´·º»ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ §±«® ¿ª»®-·±² ¬± ®·-µô §±« ³¿§ -±³»¬·³»- ¾» ·²¼«½»¼

ïì ¬± ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ¾§ ©¸¿¬ -»»³- ´·µ» ¿² «²¾»¿¬¿¾´» ½±³¾·²¿¬·±² P ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¼»´·ª»®¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¿®» ½±³°¿®¿¾´» ¬± ¬¸» ½±«°±²- ±² ¾±²¼- ©·¬¸ ¬¸» °±--·¾·´·¬§ ±º °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ©¸§ -±³» -¬±½µ- °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ô ©¸»¬¸»® -«½¸ ¼·ª·¼»²¼- ½¿² ¾» ½±³°¿®»¼ ¬¸» ½±«°±²- °¿·¼ ±² ¾±²¼- ¿²¼ ¬¸» ¼¿²¹»®- ¬¸¿¬ ½¿² -±³»¬·³»- ´«®µ ·² ¬¸»-» -¬±½µ-ò

Ì¸» ½±®» ±º ¬¸» -¬±®§ É¸»² §±« ¾«§ ¿ -¬±½µô §±«® °±¬»²¬·¿´ ®»¬«®² ½±³»- º®±³ ¬©± -±«®½»-ò Ì¸» º·®-¬ ·¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ¬¸¿¬ §±« »¨°»½¬ ¬¸» -¬±½µ ¬± °¿§ ±ª»® ¬·³» ¿²¼ ¬¸» -»½±²¼ ·- ¬¸» »¨°»½¬»¼ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² §±« -»» ·² ¬¸» -¬±½µò Ì¸» ¼·ª·¼»²¼- §±« ©·´´ ®»½»·ª» º®±³ ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ©·´´ ¹»²»®¿´´§ ¾» ´±©»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿- ½±«°±²- ·º §±« ¸¿¼ ·²ª»-¬»¼ ¬¸» -¿³» ¿³±«²¬ ·² ¾±²¼- ¿²¼ ¬¸·- -»¬- «° ¬¸» ½´¿--·½ ¬®¿¼» ±ºº ¾»¬©»»² ¾±²¼- ¿²¼ -¬±½µ-ò Ç±« »¿®² ³«½¸ ¸·¹¸»® ½«®®»²¬ ·²½±³» ±² ¿ ¾±²¼ ¾«¬ §±«® °±¬»²¬·¿´ º±® °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ·³«½¸ ¹®»¿¬»® ©·¬¸ »¯«·¬§ò Þ±²¼- ¿®» ´»-- ®·-µ§ ¾«¬ »¯«·¬·»- ±ºº»® ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²-ò Þ«¬ ©¸¿¬ ·º §±« ½±«´¼ º·²¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¿®» ½±³°¿®¿¾´» ¬± ¬¸» ½±«°±²°¿·¼ ±² ¾±²¼-á Ì¸»®» ¿®» ¬©± ¼·ºº»®»²¬ ¿®¹«³»²¬- ³¿¼» ¾§ ¬¸±-» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ -«½¸ -¬±½µ- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò 

Ì¸» Ñ°¬·³·-¬ Ð·¬½¸æ NÇ±« ¸¿ª» ¬¸» Þ»-¬ ±º Þ±¬¸ É±®´¼-Mæ ×² ¬¸·- °·¬½¸ô §±« ¿®» ¬±´¼ ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¹»¬ ¬¸» ¾»-¬ ±º ¾±¬¸ ¾±²¼ ¿²¼ »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ©¸»² §±« ¾«§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ-ò Í«³³¿®·¦·²¹ ¬¸» °·¬½¸æ Ì¸»-» ¿®» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¿®» ½±³°¿®¿¾´» ¿²¼ô ·² -±³» ½¿-»-ô ¸·¹¸»® ¬¸¿² ½±«°±²- ±² ¾±²¼-ò Þ«§ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿²¼ §±« ½¿² ½±«²¬ ±² ®»½»·ª·²¹ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- º±® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ×º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¹±»- «°ô ·¬ ·- ¿² ¿¼¼»¼ ¾±²«-ò ×º ·¬ ¼±»- ²±¬ô §±« -¬·´´ »¿®² ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼¬¸¿² §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¾±²¼-ò ×² º¿½¬ô ¬¸·- -¬±®§ ·- ¾±´-¬»®»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ³¿²§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿®» -¿º»®ô ´¿®¹»® ½±³°¿²·»- ©¸»®»



¬¸» °±¬»²¬·¿´ ®·-µ ·- ´±©ò Ì¸» Ð»--·³·-¬ Ð·¬½¸æ NÜ»º»²-·ª» ×²ª»-¬³»²¬-Mæ Ì¸·- ·- ¬¸» °·¬½¸ ¬¸¿¬ ¹¿·²®»-±²¿²½» ·² ¾»¿® ³¿®µ»¬-ò ×² ¿² »²ª·®±²³»²¬ ©¸»®» ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» -»»² ¬¸»·® »¯«·¬§ °±®¬º±´·±- ©·¬¸»® ¿- ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¼»½´·²»-ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ±ºº»® -±´¿½»ò Í«³³¿®·¦·²¹ ¬¸·- ¿®¹«³»²¬æ Ûª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸»-» -¬±½µ- ³¿§ ´±-» ª¿´«» ´·µ» ±¬¸»® -¬±½µ-ô ·²ª»-¬±®- ¸±´¼·²¹ ±² ¬± ¬¸»³ ½¿² -¬·´´ ½±«²¬ ±² ®»½»·ª·²¹ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼-ò ×² º¿½¬ô ¼«®·²¹ ½®·-»-ô ¬¸»®» ·- ¿ ¹»²»®¿´ º´·¹¸¬ ¬± -¿º»¬§ ¬¸¿¬ ±½½«®- ¿½®±-- ¿´´ ³¿®µ»¬-ò É¸·´» ·¬ ³¿²·º»-¬- ·¬-»´º ·³³»¼·¿¬»´§ ¿- ¿ -¸·º¬ º®±³ -¬±½µ- ¬± ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼-ô ·¬ ¿´-± -¸±©- «° ©·¬¸·² »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ¿- ·²ª»-¬±®- -¸·º¬ º®±³ ¸·¹¸»® ®·-µ -¬±½µø±º¬»² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ²± ±® ´·¬¬´» ¼·ª·¼»²¼-÷ ¬± ´±© ®·-µ -¬±½µø±º¬»² -¬¿¾´» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-÷ò

ïë Ì¸»-» -¿´»- °·¬½¸»- ¸¿ª» ¬¸» ³±-¬ ¿°°»¿´ ¬± ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ²±¬ ±²´§ ®·-µ ¿ª»®-» ¾«¬ ¿´-± ½±«²¬ ±² ¬¸»·® °±®¬º±´·±- ¬± ¼»´·ª»® ¿ -¬»¿¼§ -¬®»¿³ ±º ·²½±³»ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ±´¼»® ·²ª»-¬±®-ô ±º¬»² ®»¬·®»¼ô ¿®» ¬¸» ³±-¬ ®»½»°¬·ª» ¿«¼·»²½»ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ Ü·ª·¼»²¼- ¿²¼ Ê¿´«» Ý¿² °¿§·²¹ ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ³¿µ» ¿ ½±³°¿²§ ¿ ³±®» ¿¬¬®¿½¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬á Ì¸»®» ·- ¿ -«®°®·-·²¹ ¼»¹®»» ±º ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿¾±«¬ ¬¸» ¿²-©»® ¬± ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·² ½±®°±®¿¬» º·²¿²½·¿´ ¬¸»±®§ò Ñ²» ±º ¬¸» ³±-¬ ©·¼»´§ ½·®½«´¿¬»¼ °®±°±-·¬·±²- ·² ½±®°±®¿¬» º·²¿²½» P ¬¸» Ó·´´»®óÓ±¼·¹´·¿²· ¬¸»±®»³ P -¬¿¬»- ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ²»«¬®¿´ ¿²¼ ½¿²²±¬ ¿ºº»½¬ ®»¬«®²-ò1 Ø±©ô §±« ³·¹¸¬ ©±²¼»®ô ·- ¬¸·- °±--·¾´»á É¸»² ¿ ½±³°¿²§ °¿§- ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- »ª»®§ §»¿®ô -¿§ ìû ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» îû ·¬ °¿§- ½«®®»²¬´§ô ¼±»- ¬¸¿¬ ²±¬ ·²½®»¿-» ¬¸» ¬±¬¿´ ®»¬«®²á Ò±¬ ·² ¿ Ó·´´»®óÓ±¼·¹´·¿²· ©±®´¼ò ×² ¬¸·- ©±®´¼ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ±² ¬¸·- -¬±½µ ©·´´ ¼®±° ¾§ »¨¿½¬´§ ¬¸» -¿³» ¿³±«²¬ ¿- ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ·²½®»¿-»ô -¿§ º®±³ ïðû ¬± èûô ´»¿ª·²¹ §±« ©·¬¸ ¿ ¬±¬¿´ ®»¬«®² ±º ïîûò É¸·´» ¬¸»®» ®»³¿·² ²«³»®±«¿¼¸»®»²¬- ¬± ¬¸·- ª·»©ô ¬¸»®» ¿®» ¬¸»±®·-¬- ©¸± ¼·-¿¹®»» ¾§ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ¿ º·®³ ³¿§ -·¹²¿´ ·¬½±²º·¼»²½» ·² ·¬- º«¬«®» »¿®²·²¹- ¾§ ·²½®»¿-·²¹ ¼·ª·¼»²¼-ò ß½½±®¼·²¹´§ô -¬±½µ °®·½»- ©·´´ ·²½®»¿-» ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ·²½®»¿-»¼ ¿²¼ ¼®±° ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ½«¬ò Ì± ½±³°´»¬» ¬¸» ¼·-½«--·±²ô ¬¸»®» ¿®» -¬·´´ ±¬¸»®- ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- »¨°±-» ·²ª»-¬±®- ¬± ¸·¹¸»® ¬¿¨»¿²¼ ¬¸«- -¸±«´¼ ®»¼«½» ª¿´«»ò Ì¸«-ô ¼·ª·¼»²¼- ½¿² ·²½®»¿-»ô ¼»½®»¿-» ±® ¸¿ª» ²± »ºº»½¬ ±² ª¿´«»ô ¼»°»²¼·²¹ «°±² ©¸·½¸ ±º ¬¸»-» ¬¸®»» ¿®¹«³»²¬- §±« -«¾-½®·¾» ¬±ò Ü·ª·¼»²¼- ¼± ²±¬ ³¿¬¬»®æ Ì¸» Ó·´´»® Ó±¼·¹´·¿²· Ì¸»±®»³ Ì¸» ¾¿-·- ±º ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ¼±²K¬ ³¿¬¬»® ·- -·³°´»ò Ú·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ³±®» ¼·ª·¼»²¼- ©·´´ ±ºº»® ´»-- °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¼»´·ª»® ¬¸» -¿³» ¬±¬¿´ ®»¬«®² ¬± -¬±½µ¸±´¼»®-ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¿ º·®³K- ª¿´«» ½±³»- º®±³ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬- ·¬ ³¿µ»- P °´¿²¬ô »¯«·°³»²¬ ¿²¼ ±¬¸»® ®»¿´ ¿--»¬-ô º±® »¨¿³°´» P ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ±® ´±© ®»¬«®²-ò ×º ¿ º·®³ ¬¸¿¬ °¿§- ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ½¿² ·--«» ²»© -¸¿®»- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ®¿·-» »¯«·¬§ ¿²¼ ¬¿µ» »¨¿½¬´§ ¬¸» -¿³» ·²ª»-¬³»²¬- ·¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·º ·¬ ¸¿¼ ²±¬ °¿·¼ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ô ·¬- ±ª»®¿´´ ª¿´«» -¸±«´¼ ¾» «²¿ºº»½¬»¼ ¾§ ·¬- ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» ¿--»¬- ·¬ ±©²- ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- ·¬ ¹»²»®¿¬»- ¿®» ¬¸» -¿³» ©¸»¬¸»® ·¬ °¿§- ¿ ´¿®¹» ¼·ª·¼»²¼ ±® ²±¬ò Ç±«ô ¿- ¿² ·²ª»-¬±®ô ©·´´ ¿´-± ²»»¼ ¬± ¾» ·²¼·ºº»®»²¬ ¾»¬©»»² ®»½»·ª·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- º±® ¬¸·- °®±°±-·¬·±² ¬± ¸±´¼ò ßº¬»® ¿´´ô ·º §±« ¿®» ¬¿¨»¼ ¿¬ ¿ ¸·¹¸»® ®¿¬» ±² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ±² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ô §±« ©·´´ ¾» ´»-- ¸¿°°§ ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼-ô »ª»²

1

Miller, M. and F. Modigliani, 1961, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares, Journal of

Business, 411-433.

ïê ¬¸±«¹¸ §±«® ¬±¬¿´ ®»¬«®²- ©·´´ ¾» ¬¸» -¿³»ô -·³°´§ ¾»½¿«-» §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ³±®» ·² ¬¿¨»-ò Ú±® ¼·ª·¼»²¼- ¬± ²±¬ ³¿¬¬»®ô §±« »·¬¸»® ¸¿ª» ¬± ²± ¬¿¨»- ±® °¿§ ¬¸» -¿³» ¬¿¨»- ±² ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ò Ì¸» ¿--«³°¬·±²- ²»»¼»¼ ¬± ¿®®·ª» ¿¬ ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ¼± ²±¬ ¿ºº»½¬ ª¿´«» ³¿§ -»»³ -± ®»-¬®·½¬·ª» ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» ¬»³°¬»¼ ¬± ®»¶»½¬ ·¬ ©·¬¸±«¬ ¬»-¬·²¹ ·¬å ¿º¬»® ¿´´ô ·¬ ·- ²±¬ ½±-¬´»-- ¬± ·--«» ²»© -¬±½µ ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ²±¬ ¾»»² ¬¿¨»¼ ¿¬ ¬¸» -¿³» ®¿¬»ò Ì¸¿¬ ©±«´¼ ¾» ¿ ³·-¬¿µ»ô ¸±©»ª»®ô ¾»½¿«-» ¬¸» ¬¸»±®§ ¼±»½±²¬¿·² ¿ ª¿´«¿¾´» ³»--¿¹» º±® ·²ª»-¬±®-æ ß º·®³ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬- ·² °±±® °®±¶»½¬- ¬¸¿¬ ³¿µ» -«¾ó -¬¿²¼¿®¼ ®»¬«®²- ½¿²²±¬ ¸±°» ¬± ·²½®»¿-» ·¬- ª¿´«» ¬± ·²ª»-¬±®- ¾§ ¶«-¬ ±ºº»®·²¹ ¬¸»³ ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼-ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô ¿ º·®³ ©·¬¸ ¹®»¿¬ ·²ª»-¬³»²¬- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± -«-¬¿·² ·¬- ª¿´«» »ª»² ·º ·¬ ¼±»- ²±¬ °¿§ ¿²§ ¼·ª·¼»²¼-ò Ü·ª·¼»²¼- ¿®» ¾¿¼æ Ì¸» Ì¿¨ ß®¹«³»²¬ Ü·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ¾»»² ¬®»¿¬»¼ ´»-- º¿ª±®¿¾´§ ¬¸¿² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ¾§ ¬¸» ¬¿¨ ¿«¬¸±®·¬·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ú±® ³«½¸ ±º ¬¸» ´¿-¬ ½»²¬«®§ô ¼·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¾»»² ¬®»¿¬»¼ ¿±®¼·²¿®§ ·²½±³» ¿²¼ ¬¿¨»¼ ¿¬ ®¿¬»- ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ô ©¸·½¸ ¸¿- ¾»»² ¬®»¿¬»¼ ¿²¼ ¬¿¨»¼ ¿- ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬- ½®»¿¬» ¿ ¬¿¨ ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹» º±® ·²ª»-¬±®- ¿²¼ -¸±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» ®»¬«®²- ¬± -¬±½µ¸±´¼»®- ¿º¬»® °»®-±²¿´ ¬¿¨»-ò Í¬±½µ¸±´¼»®- -¸±«´¼ ®»-°±²¼ ¾§ ®»¼«½·²¹ ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ±º ¬¸» º·®³- ³¿µ·²¹ ¬¸»-» °¿§³»²¬-ô ®»´¿¬·ª» ¬± º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò ×² ¬¸·- -½»²¿®·±ô º·®³- ©·´´ ¾» ¾»¬¬»® ±ºº »·¬¸»® ®»¬¿·²·²¹ ¬¸» ³±²»§ ¬¸»§ ©±«´¼ ¸¿ª» °¿·¼ ±«¬ ¿- ¼·ª·¼»²¼- ±® ®»°«®½¸¿-·²¹ -¬±½µò Ì¸» ¼±«¾´» ¬¿¨¿¬·±² ±º ¼·ª·¼»²¼- PP ±²½» ¿¬ ¬¸» ½±®°±®¿¬» ´»ª»´ ¿²¼ ±²½» ¿¬ ¬¸» ·²ª»-¬±® ´»ª»´ PP¸¿- ²±¬ ¾»»² ¿¼¼®»--»¼ ¼·®»½¬´§ ·² ËòÍò ¬¿¨ ´¿© «²¬·´ ª»®§ ®»½»²¬´§2ô ¾«¬ ·¬ ¸¿- ¾»»² ¼»¿´¬ ©·¬¸ ·² ±¬¸»® ½±«²¬®·»- ·² ¿ ½±«°´» ±º ©¿§-ò ×² -±³» ½±«²¬®·»-ô ´·µ» Þ®·¬¿·²ô ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿´´±©»¼ ¿ ¬¿¨ ½®»¼·¬ º±® ¬¸» ½±®°±®¿¬» ¬¿¨»- °¿·¼ ±² ½¿-¸ º´±©- °¿·¼ ¬± ¬¸»³ ¿- ¼·ª·¼»²¼-ò ×² ±¬¸»® ½±«²¬®·»-ô ´·µ» Ù»®³¿²§ô ¬¸» °±®¬·±² ±º ¬¸» »¿®²·²¹- °¿·¼ ±«¬ ¿- ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ¬¿¨»¼ ¿¬ ¿ ´±©»® ®¿¬» ¬¸¿² ¬¸» °±®¬·±² ®»·²ª»-¬»¼ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» º·®³ò Ü·ª·¼»²¼- ¿®» ¹±±¼æ Ì¸» Ý´·»²¬»´» ¿²¼ Í·¹²¿´·²¹ Í¬±®·»Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸» ¬¿¨ ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹»-ô ³¿²§ º·®³- ½±²¬·²«» ¬± °¿§ ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸»-» º·®³- ¬§°·½¿´´§ ª·»© -«½¸ °¿§³»²¬- º¿ª±®¿¾´§ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ¿½¿¼»³·½¿²¼ °®¿½¬·¬·±²»®- ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ¹±±¼ ¿²¼ ½¿² ·²½®»¿-» º·®³ ª¿´«» ¿²¼ °®±ª·¼» ¿¬ ´»¿-¬ ¬¸®»» ®»¿-±²-ò 2

In early 2003, President Bush presented tax reform that essentially exempted all dividends from personal

taxes. After negotiations, a compromise bill was ultimately passed in May 2003 reducing the tax rate on dividends to 15% - the same rate that capital gains will be taxed at.

ïé 

Í±³» ·²ª»-¬±®- ´·µ» ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸»-» ·²ª»-¬±®- ³¿§ ²±¬ ¾» °¿§·²¹ ³«½¸ ·² ¬¿¨»- ¿²¼ ½±²-»¯«»²¬´§ ¼± ²±¬ ½¿®» ¿¾±«¬ ¬¸» ¬¿¨ ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹» ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¼·ª·¼»²¼-ò Ñ® ¬¸»§ ³·¹¸¬ ²»»¼ ¿²¼ ª¿´«» ¬¸» ½¿-¸ º´±© ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬ò É¸§ ¼± ¬¸»§ ²±¬ -»´´ -¬±½µ ¬± ®¿·-» ¬¸» ½¿-¸ ¬¸»§ ²»»¼á Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¬¸» ¼·ºº·½«´¬§ ±º ¾®»¿µ·²¹ «° -³¿´´ ¸±´¼·²¹-3 ¿²¼ -»´´·²¹ «²·¬ -¸¿®»- ³¿§ ³¿µ» -»´´·²¹ -³¿´´ ¿³±«²¬- ±º -¬±½µ ·²º»¿-·¾´»ò Ù·ª»² ¬¸» ª¿-¬ ¼·ª»®-·¬§ ±º ·²¼·ª·¼«¿´ ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ô ±ª»® ¬·³»ô -¬±½µ¸±´¼»®- ¬»²¼ ¬± ·²ª»-¬ ·² º·®³- ©¸±-» ¼·ª·¼»²¼ °±´·½·»- ³¿¬½¸ ¬¸»·® °®»º»®»²½»-ò Í¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¸·¹¸ ¬¿¨ ¾®¿½µ»¬- ©¸± ¼± ²±¬ ²»»¼ ¬¸» ½¿-¸ º´±© º®±³ ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬- ¬»²¼ ¬± ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ´±© ±® ²± ¼·ª·¼»²¼-ò Þ§ ½±²¬®¿-¬ô -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ´±© ¬¿¨ ¾®¿½µ»¬- ©¸± ²»»¼ ¬¸» ½¿-¸ º®±³ ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬- ©·´´ «-«¿´´§ ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸·- ½´«-¬»®·²¹ ±º -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¼·ª·¼»²¼ °±´·½·»- ¬¸¿¬ ³¿¬½¸ ¬¸»·® °®»º»®»²½»- ·½¿´´»¼ ¬¸» ½´·»²¬»´» »ºº»½¬ ¿²¼ ³¿§ »¨°´¿·² ©¸§ -±³» ½±³°¿²·»- ²±¬ ±²´§ °¿§ ¼·ª·¼»²¼¾«¬ ·²½®»¿-» ¬¸»³ ±ª»® ¬·³»ò



Ó¿®µ»¬- ª·»© ¼·ª·¼»²¼- ¿- -·¹²¿´-æ Ú·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- »¨¿³·²» »ª»®§ ¿½¬·±² ¿ º·®³ ¬¿µ»º±® ·³°´·½¿¬·±²- º±® ¬¸» º«¬«®»ò É¸»² º·®³- ¿²²±«²½» ½¸¿²¹»- ·² ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ô ¬¸»§ ¿®» ½±²ª»§·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ¬± ³¿®µ»¬-ô ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ·²¬»²¼ ¬± ±® ²±¬ò Þ§ ·²½®»¿-·²¹ ¼·ª·¼»²¼-ô º·®³- ½±³³·¬ ¬± °¿§·²¹ ¬¸»-» ¼·ª·¼»²¼- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸»·® ©·´´·²¹²»-- ¬± ³¿µ» ¬¸·- ½±³³·¬³»²¬ ·²¼·½¿¬»- ¬± ·²ª»-¬±®- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¾»´·»ª» ¬¸»§ ¸¿ª» ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ¹»²»®¿¬» ¬¸»-» ½¿-¸ º´±©- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸·- °±-·¬·ª» -·¹²¿´ -¸±«´¼ ¬¸»®»º±®» ´»¿¼ ·²ª»-¬±®- ¬± ·²½®»¿-» ¬¸» -¬±½µ °®·½»ò Ü»½®»¿-·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ·- ¿ ²»¹¿¬·ª» -·¹²¿´ô ´¿®¹»´§ ¾»½¿«-» º·®³- ¿®» ®»´«½¬¿²¬ ¬± ½«¬ ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸«-ô ©¸»² ¿ º·®³ ¬¿µ»- ¬¸·- ¿½¬·±²ô ³¿®µ»¬-»» ·¬ ¿- ¿² ·²¼·½¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸·- º·®³ ·- ·² -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿²¼ ´±²¹ó¬»®³ º·²¿²½·¿´ ¬®±«¾´»ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô -«½¸ ¿½¬·±²- ´»¿¼ ¬± ¿ ¼®±° ·² -¬±½µ °®·½»-ò



Í±³» ³¿²¿¹»®- ½¿²²±¬ ¾» ¬®«-¬»¼ ©·¬¸ ½¿-¸æ Ò±¬ ¿´´ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬¿²¼ ½±³°»¬»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ò ×º ¿ º·®³K- ·²ª»-¬³»²¬ °®±-°»½¬- ¿®» °±±® ¿²¼ ·¬- ³¿²¿¹»®¿®» ²±¬ ª·»©»¼ ¿- ½¿®»º«´ ½«-¬±¼·¿²- ±º -¬±½µ¸±´¼»® ©»¿´¬¸ô °¿§·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» ½¿-¸ ·² ¬¸» º·®³ ¿²¼ ¬¸«- ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º ©¿-¬»º«´ ·²ª»-¬³»²¬-ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ñª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¼»½¿¼»-ô ®»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» »¨°´±®»¼ ©¸»¬¸»® ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬- ·- ¿ ¹±±¼ -¬®¿¬»¹§ò Í±³» ±º ¬¸»-» -¬«¼·»- ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¾®±¿¼ 3

Consider a stockholder who owns 100 shares trading at $ 20 per share, on which she receives a dividend

of $0.50 per share. If the firm did not pay a dividend, the stockholder would have to sell 2.5 shares of stock to raise the $ 5 that would have come from the dividend.

ïè ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® ¬±¬¿´ ®»¬«®²-ò ×º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ -¬±®§ ¸±´¼- «°ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬± ¿´-± »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ñ¬¸»®- ¬¿µ» ¿ ³±®» º±½«-»¼ ¿°°®±¿½¸ ±º ´±±µ·²¹ ¿¬ ±²´§ ¬¸±-» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò Ñ²» »¨¿³°´» ·- ¬¸» Ü±© Ü±¹- -¬®¿¬»¹§ô ©¸»®» §±« ¾«§ ¬¸» ïð -¬±½µ- ·² ¬¸» Ü±© íð ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ¿ ¬¸·®¼ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ·²½®»¿-»- ·² ¼·ª·¼»²¼- ø®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼-÷ ¸¿- ¿´-± ¾»»² ¬»-¬»¼ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¿½½«³«´¿¬»¼ ±² ¿´´ ±º ¬¸»-» º®±²¬- ©·´´ ¾» °®»-»²¬»¼ò Ü± ¸·¹¸»® §·»´¼ -¬±½µ- »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-á Ì¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ·- «-«¿´´§ ½±³°«¬»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- °»® -¸¿®» ¾§ ¬¸» ½«®®»²¬ -¬±½µ °®·½»ò Ì¸«-ô ·¬ ·- ¼»º·²»¼ ¬± ¾»ó Ü·ª·¼»²¼ §·»´¼ ã ß²²«¿´ ¼·ª·¼»²¼- °»® -¸¿®» ñ Ý«®®»²¬ Í¬±½µ °®·½» Ø±©»ª»®ô ¬¸»®» ¿®» ª¿®·¿¬·±²- ·² ¸±© ¬¸» ¿²²«¿´ ¼·ª·¼»²¼- °»® -¸¿®» ¿®» ½±³°«¬»¼ô ´»¿¼·²¹ ¬± ¼·ºº»®»²¬ »-¬·³¿¬»- ±º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ º±® ¬¸» -¿³» -¬±½µò Í±³» «-» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ º·²¿²½·¿´ §»¿®ô ±¬¸»®- «-» ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¯«¿®¬»®- ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» -±³» ©¸± «-» »¨°»½¬»¼ ¼·ª·¼»²¼- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·²¿²½·¿´ §»¿®ò ×º ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼³¿µ» -¬±½µ- ³±®» ¿¬¬®¿½¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬-ô -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- -¸±«´¼ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ´±©»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò Ñª»® ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¼»½¿¼»-ô ®»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» ¬®·»¼ ¬± »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ¿®» -«°»®·±® ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì¸» -·³°´»-¬ ©¿§ ¬± ¬»-¬ ¬¸·- ¸§°±¬¸»-·- ·- ¬± ½®»¿¬» °±®¬º±´·±- ±º -¬±½µ- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿²¼ »¨¿³·²» ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» °±®¬º±´·±- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò ×² Ú·¹«®» îòïô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- P ¬¸»-» ·²½´«¼» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- P ¿®» ½±³°«¬»¼ ±² ¬»² °±®¬º±´·±- ½®»¿¬»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »ª»®§ §»¿® º®±³ ïçëî ¿²¼ îððïò Ô±±µ·²¹ ¿¬ -«¾ó°»®·±¼-ô ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °±®¬º±´·± »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ ïêû ¾»¬©»»² ïçëî ¿²¼ ïçéïô ¿¾±«¬ íû ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ´±©»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °±®¬º±´·±ò Ü«®·²¹ ¬¸·°»®·±¼ô ¬¸» ´±©»-¬ ®»¬«®²- ©»®» »¿®²»¼ ¾§ ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ·²¬»®³»¼·¿¬» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ½´¿--»-ò Þ»¬©»»² ïçéï ¿²¼ ïççðô ¬¸» ´±©»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- »¿®²»¼ ¿ ¸·¹¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®² ¬¸¿² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ-ò Þ»¬©»»² ïççï ¿²¼ îððïô ¬¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» -¸·º¬¾¿½µ ¬± ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ-ò Ñª»® ¬¸» »²¬·®» °»®·±¼ô ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ¹»²»®¿¬» ¿ -´·¹¸¬´§ ¸·¹¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®² ¬¸¿² ´±©»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ-ò

ïç

Ú·¹«®» îòïæ Î»¬«®²- ±² Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼ Ý´¿--»- ó ïçëî ó îððï Ø·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µîðòððû

Ô±©»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ-

ïèòððû ïêòððû ïìòððû ïîòððû ïðòððû èòððû êòððû ìòððû îòððû ðòððû Ø·¹¸»-¬

î

í

ì

ë

Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼ Ý´¿--

ê

é

è

ïççïóîððï ïçéïóçð ïçëîóéï ç

Ô±©»-¬

Ü¿¬¿ º®±³ Õ»² Ú®»²½¸ ¿¬ Ü¿®¬³±«¬¸ò Ì¸» -¬±½µ- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ·²¬± ½´¿--»- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿® ©»®» ½¿´½«´¿¬»¼ò Ì¸·º·¹«®» ®»°®»-»²¬- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ò

É¸¿¬ ¿®» §±« ¬± ³¿µ» ±º ¬¸·- -¸·º¬·²¹ ·² ¿¼ª¿²¬¿¹» ¿½®±-- °»®·±¼-á Ú·®-¬ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ¿ ½¿«¬·±²¿®§ ²±¬»ò ß -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ©±«´¼ ¸¿ª» ¼»´·ª»®»¼ ³·¨»¼ ®»-«´¬- ±ª»® ¬¸» -«¾ó°»®·±¼-ô ©±®µ·²¹ ©»´´ ·² -±³» °»®·±¼- ¿²¼ ²±¬ ·² ±¬¸»®-ò Í»½±²¼ô §±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®·±¼- ©¸»®» ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ¼·¼ ¾»-¬ ¿²¼ ¬®§ ¬± º·²¼ ½±³³±² º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ³¿§ ¸»´° §±« º·²»ó¬«²» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ- ³¿§ ¾»¸¿ª» ³«½¸ ´·µ» ¾±²¼- ·² °»®·±¼- ±º ¸·¹¸ ·²º´¿¬·±² ¿²¼ ®·-·²¹ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ ´±-» ª¿´«»ò Ì¸·- ©±«´¼ »¨°´¿·² ©¸§ ¬¸»§ «²¼»®°»®º±®³»¼ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾»¬©»»² ïçéï ¿²¼ ïççðò ×² ¿ ¬»-¬ ±º ©¸»¬¸»® ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ- ¿®» ¹±±¼ ¼»º»²-·ª» ·²ª»-¬³»²¬-ô §±« ½¿² -»» ©¸»¬¸»® ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ¸±´¼ «° ¾»¬¬»® ¬¸¿² ²±²ó¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ¼«®·²¹ ¾»¿® ³¿®µ»¬-ò Ë-·²¹ ¼¿¬¿ º®±³ ïçîé ¬± îððïô ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ø¬±° îðû÷ ©»®» ½±³°¿®»¼ ¬± ®»¬«®²- ±² ¬¸» ´±©»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ø¾±¬¬±³ îðû÷ ·² ¾«´´ ³¿®µ»¬ §»¿®- ø©¸»®» ¬±¬¿´ ³¿®µ»¬ ®»¬«®² »¨½»»¼»¼ ïðû÷ô ¾»¿® ³¿®µ»¬ §»¿®ø©¸»®» ¬±¬¿´ ³¿®µ»¬ ®»¬«®² ©¿- ²»¹¿¬·ª»÷ ¿²¼ ²»«¬®¿´ §»¿®- ø©¸»®» ¬±¬¿´ ³¿®µ»¬ ®»¬«®² ©¿¾»¬©»»² ð ¿²¼ ïðû÷ò Ì¸» ®»-«´¬- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» îòîæ

îð

Ú·¹«®» îòîæ ß®» ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ¾»¬¬»® ¼»º»²-·ª» ·²ª»-¬³»²¬-á

íðòððû

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû

óëòððû

óïðòððû

óïëòððû Þ«´´

Ò»«¬®¿´ Ø·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ-

Þ»¿®

Ô±©»-¬ Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼ Í¬±½µ-

Ü¿¬¿ º®±³ Ú®»²½¸ò Ì¸»-» ¿®» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¿²¼ ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ·² ¾«´´ ³¿®µ»¬ §»¿®- ø-¬±½µ- «° ³±®» ¬¸¿² ïðû÷ô ²»«¬®¿´ ³¿®µ»¬ §»¿®- ø-¬±½µ- «° ¾»¬©»»² ð ¿²¼ ïðû÷ ¿²¼ ¾»¿® ³¿®µ»¬ §»¿®- ø-¬±½µ- ¼±©² º±® ¬¸» §»¿®÷ò

Ì¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» º±® ¬¸» ½´¿·³ ¬¸¿¬ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ- ¿®» ¾»¬¬»® ¼»º»²-·ª» ·²ª»-¬³»²¬-ô »-°»½·¿´´§ ·² ¾»¿® ³¿®µ»¬-ò Þ»¬©»»² ïçîé ¿²¼ îððïô ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ¿½¬«¿´´§ ¼»´·ª»®»¼ ³±®» ²»¹¿¬·ª» ¬±¬¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ¼«®·²¹ ¾»¿® ³¿®µ»¬-ò Ì¸» Ü·ª·¼»²¼ Ü±¹ß² »¨¬®»³» ª»®-·±² ±º ¿ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °±®¬º±´·± ·- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» NÜ±© Ü±¹-Mô ¬¸» ¬»² -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ·² ¬¸» Ü±© íðò Ð®±°±²»²¬- ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ½´¿·³ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- º®±³ ·¬ô ¾«¬ ¬¸»§ ¾¿-» ¬¸·- ½´¿·³ ±² ¿ ½±³°¿®·-±² ±º ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ±² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬± ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» Ü±© íðò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ©»¾ -·¬» ¼»¼·½¿¬»¼ ¬± ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ø¼±¹-±º¬¸»¼±©ò½±³÷ ½´¿·³- ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ïéòéû ¿ §»¿® º®±³ ïçéí ¬± îððî ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ¬»² ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ü±©ô ¿ ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®² ¬¸¿² ¬¸» ïïòçû §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ±² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» Ü±©ò Ò±¬ ±²´§ ·- ¬¸·- ½±³°¿®·-±² ¿² »¨¬®¿±®¼·²¿®·´§ ²¿®®±© ±²» P ¿º¬»® ¿´´ô ¬¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ ¬¸±«-¿²¼- -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ °¿®¬ ±º ¬¸» Ü±© ó ¾«¬ ·¬ ½¿² ¾» ³·-´»¿¼·²¹ò Ó¿²§ ±º ¬¸» Ü±© Ü±¹ -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» Ü±© íð -¬±½µ-ô ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®²¬¸»§ ³¿µ» ½±«´¼ ¾» ¶«-¬ ½±³°»²-¿¬·±² º±® ¬¸» ¸·¹¸»® ®·-µò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¿²§ ·²ª»-¬±® ·²ª»-¬·²¹

îï ±ª»® ¬¸»-» -¬±½µ- ±ª»® ¬¸» °»®·±¼- ½±ª»®»¼ ø¬¸» -·¨¬·»- ¿²¼ ¬¸» -»ª»²¬·»-÷ ©±«´¼ ¸¿ª» º¿½»¼ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬§ º®±³ ¬¸» ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸±-» -¬«¼·»- ¬¸¿¬ ¼± ½±²¬®±´ º±® ¬¸» ®·-µ ¼·ºº»®»²½»- ¿²¼ º¿½¬±® ·² ¬¸» ¬¿¨ »ºº»½¬- ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸» -«°»®·±® °»®º±®³¿²½» ±º ¬¸» Ü±© Ü±¹ -¬±½µ- ·- ¿ ³·®¿¹»ò4 Ð»®¸¿°-ô ¬¸» ¾»-¬ ¬»-¬ ±º ¿ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¾» °·½µ»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¿-µ §±«®-»´º ©¸»¬¸»® §±« ©±«´¼ ¾» ½±³º±®¬¿¾´» ©·¬¸ ¬¸»-» -¬±½µ-ò ßº¬»® ®¿²µ·²¹ ¬¸» Ü±© íð -¬±½µ- ¾§ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ô ·² Ó¿§ îððíô ¬¸» º±´´±©·²¹ -¬±½µ- »³»®¹»¼ ¿- ¬¸» Ü±© Ü±¹-æ Ì¿¾´» îòïæ Ü±© Ü±¹- æ Ó¿§ îððí Ý±³°¿²§

Ð®·½»

Ç·»´¼

ß´¬®·¿

ìîòíï

êòðëû

Ù»²»®¿´ Ó±¬±®-

ííòîê

êòðïû

Û¿-¬³¿² Õ±¼¿µ

íðòîè

ëòçìû

ÍÞÝ Ý±³³«²·½¿¬·±²-

îëòïë

ìòìçû

ÖÐ Ó±®¹¿² Ý¸¿-»

íðòç

ìòìðû

ßÌúÌ

ïçòîë

íòçðû

Ü«Ð±²¬

ìðòçç

íòìîû

Ø±²»§©»´´

îìòìé

íòðêû

Û¨¨±²Ó±¾·´

íëòçè

îòéèû

Ù»²»®¿´ Û´»½¬®·½

îéòêì

îòéëû

ß- ¿² ·²ª»-¬±® ½±²-·¼»®·²¹ ¬¸·- °±®¬º±´·±ô §±« -¸±«´¼ ¿-µ §±«®-»´º ¬¸» º±´´±©·²¹ ¯«»-¬·±²-æ ïò É±«´¼ §±« ©¿²¬ §±«® »²¬·®» ©»¿´¬¸ ¬± ¾» ·²ª»-¬»¼ ·² ±²´§ ¬»² -¬±½µ-ô ¬©± ±º ©¸·½¸ ¿®» ¬»´»½±³³ ½±³°¿²·»-á Ú®±³ ¬¸» -¬¿²¼°±·²¬ ±º -°®»¿¼·²¹ §±«® ®·-µ- ¿²¼ ¼·ª»®-·º§·²¹ô ¬¸·- ¼±»- ²±¬ -»»³ °®«¼»²¬ò

4

McQueen, G., K. Shields and S.R. Thorley, 1997, Does the Dow-10 Investment Strategy beat the Dow

statistically and economically? Financial Analysts Journal, July/August, 66-72. This study examined this strategy and concluded that while the raw returns from buying the top dividend paying stocks is higher than the rest of the index, adjusting for risk and taxes eliminates all of the excess return. A study by Hirschey (Hirschey, M., 2000, The “Dogs of the Dow” Myth, Financial Review, v35, 1-15.) in 2000 also indicates that there are no excess returns from this strategy after you adjust for risk.

îî îò É¸§ ©±«´¼ ¬»² ±º ¬¸» ³±-¬ ¸·¹¸´§ º±´´±©»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» ©±®´¼ ¾» -± -»®·±«-´§ ³·-ª¿´«»¼ ¾§ ·²ª»-¬±®-á ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ©¸§ ¿®» ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ²±¬ -»»·²¹ ¬¸» -¿³» ±°°±®¬«²·¬·»- ¬¸¿¬ §±« ¼± ·² ¬¸»-» -¬±½µ-á íò Ó¿²§ ±º ¬¸» -¬±½µ- ±² ¬¸·- ´·-¬ ¸¿ª» ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¾·¹ ½±²½»®² ©»·¹¸·²¹ ¬¸»³ ¼±©² P ß´¬®·¿ ø¬¸» º±®³»® Ð¸·´·° Ó±®®·-÷ ¸¿- ¬±¾¿½½± ´¿©-«·¬- ¿²¼ ÖòÐò Ó±®¹¿² Ý¸¿-» º¿½»¼ ´»¹¿´ °®±¾´»³- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ Û²®±²ò É·´´ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ½±²¬·²«» ¬± °¿§ ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼- ·º ¬¸»-» ½±²½»®²- ¬«®² ·²¬± º·²¿²½·¿´ ´·¿¾·´·¬·»-á Ç±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸» ®»©¿®¼ ·- ©±®¬¸ ¬¸» ®·-µô ¾«¬ ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ²±¬ ¾» ¿ ½±²½´«-·±² ³¿¼» ·² ¸¿-¬» ¿²¼ ©·¬¸±«¬ ¿²¿´§-·-ò Ü·ª·¼»²¼ ×²½®»¿-»×² ¿ ¼·ºº»®»²¬ ª»®-·±² ±º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ -¬±®§ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ·²½®»¿-»¼ ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼±ª»® ¬·³» ¿®» ª·»©»¼ ¿- ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² -¬±½µ- ¬¸¿² -¬±½µ- ¬¸¿² -¬±½µ- ©¸»®» ¼·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¾»»² -¬¿¹²¿²¬ ±® ¹±²» ¼±©²ò Ì¸»®» ¿®» ¬©± ©¿§- ·² ©¸·½¸ ¬¸·- °®±°±-·¬·±² ¸¿- ¾»»² ¬»-¬»¼ò Ì¸» º·®-¬ -»¬ ±º -¬«¼·»- ¸¿- »¨¿³·²»¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±² ©¸»² ¿ ½±³°¿²§ ¿²²±«²½»- ¿² ·²½®»¿-» ±® ¿ ½«¬ ·² ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸» ½±²-»²-«- º®±³ ¬¸·- ®»-»¿®½¸ ·¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ·²½®»¿-»¼ ¿²¼ ¼®±° ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ½«¬ò Ú·¹«®» îòí ´±±µ- ¿¬ ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ¬± -¬±½µ °®·½»- ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿²²±«²½» ¼·ª·¼»²¼ ·²½®»¿-»- ¿²¼ ¼»½®»¿-»-ò5

5

Aharony, J. and I. Swary, 1981, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders'

Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol 36, 1-12.

îí Ú·¹«®» îòíæ Í¬±½µ Ð®·½» Î»¿½¬·±² ¬± Ü·ª·¼»²¼ Ý¸¿²¹»-æ ËòÍò ½±³°¿²·»-

Í±«®½» -¬«¼§æ ß¸¿®±²§ ¿²¼ Í©¿®§ò Ì¸»§ ´±±µ»¼ ¿¬ ¸«³¼®»¼- ±º ¼·ª·¼»²¼ ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ º·®³- ·² ¬¸» ïçéð- ·² ¬¸·- -¬«¼§ò

É¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ½«¬ô -¬±½µ °®·½»- ¼®±° ¾§ ¿¾±«¬ ìòëûô ±² ¿ª»®¿¹»ô ©¸»®»¿- -¬±½µ °®·½»·²½®»¿-» ¿¾±«¬ ïûô ±² ¿ª»®¿¹»ô ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿ ¼·ª·¼»²¼ ·²½®»¿-»ò Ì¸» ¿-§³³»¬®§ ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ®»-°±²-»- ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ º¿® ³±®» º·®³- ·²½®»¿-» ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ¼»½®»¿-» ¼·ª·¼»²¼- ·² ¿ ¬§°·½¿´ §»¿®ò Ì¸» -»½±²¼ -»¬ ±º -¬«¼·»- ¼±½«³»²¬ ¬¸» ´±²¹»®ó¬»®³ ®»¬«®²- ±² °±®¬º±´·±½±²-¬®«½¬»¼ ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ·²½®»¿-» ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼- ¬¸» ³±-¬ò Ø»®»ô ¬¸» ®»-«´¬- ¿®» ³·¨»¼ò ßº¬»® ¬¸» ·²·¬·¿´ °®·½» ¶±´¬ ½®»¿¬»¼ ¾§ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ·²½®»¿-»ô ¬¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ±º ½±²¬·²«»¼ °®·½» ·²½®»¿-»-6 º±® ¿ º»© ©»»µ- ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¾«¬ ¬¸» °®·½» ·²½®»¿-» ·³±¼»-¬ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾±±-¬»¼ ¼·ª·¼»²¼- ®»½»²¬´§ ¼±»- ²±¬ ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò

6

Michaely, R, R.H. Thaler and K.L. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and

Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. This study looked at returns on stocks that increase dividends in the months after the dividend increase and concludes that stocks that increase dividends continue to do well whereas stocks that decrease dividends are poor investments.

îì

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» ²«³¾»®Ú±® °«®°±-»- ±º ¿²¿´§-·-ô ¿½½»°¬ ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ º·®-¬ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿½®±-- ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¬± -»» ©¸¿¬ ©±«´¼ ½±³°®·-» ¿ ´±© ±® ¿ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ô ¿²¼ ¬¸»² ¿¬ ½¸¿²¹»- ·² ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- º±® ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ ±ª»® ¬·³»ò Ç±« ©·´´ ¬¸»² ´±±µ ¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ·¼»²¬·º·»¼ ¿- °±¬»²¬·¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððîô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼-æ ß½®±-- Ý±³°¿²·»- ¿²¼ Ñª»® Ì·³» É¸¿¬ ·- ¿ ¬§°·½¿´ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ º±® ¿ ½±³°¿²§ ¿²¼ ¸±© ¸¿- ·¬ ½¸¿²¹»¼ ±ª»® ¬·³»á ×¬ ·- ©±®¬¸ ¿²-©»®·²¹ ¬¸·- ¯«»-¬·±² ¾»º±®» §±« ½±²-·¼»® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾¿-»¼ «°±² ·¬ò ×² Ú·¹«®» îòìô ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ±² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî ·- °®»-»²¬»¼ò Ú·¹«®» îòìæ Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼- ¿½®±-- ËòÍò Í¬±½µîëð

îïï ½±³°¿²·»- ¸¿¼ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¾»¬©»»² ïòë ¿²¼ îû

îðð ïìê ½±³°¿²·»- ¸¿¼ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ èûò ïëð

ïðð

ëð

ð

Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ì¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ º±® »¿½¸ -¬±½µ ·- ¬¸» ¿²²«¿´ ¼·ª·¼»²¼- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¯«¿®¬»®- ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ¿²¿´§-·-ò

Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ °»®¸¿°- ³±-¬ ·²¬»®»-¬·²¹ -¬¿¬·-¬·½ ·- ¬¸» ²«³¾»® ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò Ñº ¬¸» éïðð ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» -¿³°´»ô ëïéí ¼·¼ ²±¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸» ª¿®·¿¬·±² ·² ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿³±²¹ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò É¸·´» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¿½®±-- -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼- ·- ¿¾±«¬ íòíîûô ¬¸·- ²«³¾»® ·-

îë °«-¸»¼ «°©¿®¼- ¾§ ¬¸» °®»-»²½» ±º ¿ º»© ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ª»®§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼øèû ±® ³±®»÷ò ß ³±®» ³»¿²·²¹º«´ -¬¿¬·-¬·½ ·- ¬¸» ³»¼·¿² ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¿³±²¹ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ-ô ©¸·½¸ ·- îòëìûò Ó«½¸ ¸¿- ¾»»² -¿·¼ ¿¾±«¬ ¸±© ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ¾§ ËòÍò -¬±½µ- ¸¿ª» ¼»½®»¿-»¼ ±ª»® ¬·³»ò ×² Ú·¹«®» îòëô ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ º±® ËòÍò -¬±½µ- º®±³ ïçêð ¬± îððï ·- ®»°±®¬»¼æ Ú·¹«®» îòëæ Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-æ ïçêð ó îððï

êòððû

Ü·ª·¼»²¼ §·»´¼ °»¿µ»¼ ·² ïçèï ¿¬ ¿¾±«¬ ëòëû

ëòððû

ìòððû

íòððû

îòððû

ïòððû

ðòððû

Ü·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¾±¬¬±³»¼ ±«¬ ¿¬ ¿¾±«¬ ïû ·² ïççç

Ç»¿®

Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼

Ü¿¬¿ º®±³ Þ´±±³¾»®¹ò Ì¸·- ·- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¿½®±-- ¿´´ ËòÍò -¬±½µ- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ §»¿® º®±³ ïçêð ¬± îððïò

Ì¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ º±® ËòÍò -¬±½µ- ¼®±°°»¼ º®±³ íóìû ·² ¬¸» ïçëð- ¬± ïóîû ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð-ò Ûª»² ©·¬¸ ¬¸» ¼®±° ·² -¬±½µ °®·½»- º®±³ ïççç ¬± îððîô ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ®»³¿·²»¼ ´±© ¿¬ ïòíéû ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º îððïò Ì¸»®» ·- ±²» ·³°±®¬¿²¬ ¿-°»½¬ ±º ½±®°±®¿¬» ¾»¸¿ª·±® ¬¸¿¬ ·- ³·--»¼ ©¸»² §±« º±½«±² ¼·ª·¼»²¼- ¿´±²»ò Ü«®·²¹ ¬¸» ïçèð- ¿²¼ ïççð-ô ½±³°¿²·»- ·²½®»¿-·²¹´§ ¬«®²»¼ ¬± -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- ¿- ¿ ©¿§ ±º ®»¬«®²·²¹ ½¿-¸ ¬± -¬±½µ¸±´¼»®-ò ×² Ú·¹«®» îòêô ¬¸» ¿¹¹®»¹¿¬» ¼·ª·¼»²¼°¿·¼ ¿²¼ ¿¹¹®»¹¿¬» -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- º±® ËòÍò º·®³- º®±³ ïçèç ¬± ïççèò ·- ®»°±®¬»¼ò

îê

Ú·¹«®» îòêæ Í¬±½µ Þ«§¾¿½µ- ¿²¼ Ü·ª·¼»²¼-æ ß¹¹®»¹¿¬» º±® ËÍ Ú·®³- ó ïçèçóçè üîëðôðððòðð

üîððôðððòðð

ß¹¹®»¹¿¬» Ü·ª·¼»²¼- °¿·¼ ¾§ ËÍ ½±³°¿²·»üïëðôðððòðð

üïððôðððòðð ß¹¹®»¹¿¬» -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- ¾§ ËòÍò ½±³°¿²·»-

üëðôðððòðð

üó ïçèè

ïçèç

ïççð

ïççï

ïççî

ïççí

ïççì

ïççë

ïççê

ïççé

ïççè

Ç»¿®

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ì¸» -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼- ®»°®»-»²¬ ¬¸» ¿¹¹®»¹¿¬» ¼±´´¿® ª¿´«»¿½®±-- ¿´´ ËòÍò ½±³°¿²·»-ò

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¿´³±-¬ ¿- ³«½¸ ½¿-¸ ©¿- ®»¬«®²»¼ ·² ¬¸» º±®³ ±º -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- ·² ïççè ¿- ©¿°¿·¼ ±«¬ ·² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ §»¿®ò Í·²½» ¬¸·- ®»°®»-»²¬- ¿ ¯«¿²¬«³ ´»¿° ±ª»® ¾«§¾¿½µ- ¬»² §»¿®- °®·±®ô ¿¼¼·²¹ ·¬ ¬± ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¬± ½±³» «° ©·¬¸ ¿ ½±²-±´·¼¿¬»¼ ³»¿-«®» ±º ½¿-¸ ®»¬«®²»¼ ¬± -¬±½µ¸±´¼»®- ³¿§ °®±ª·¼» §±« ©·¬¸ ¿ ³±®» ®»¿-±²¿¾´» ³»¿-«®» ±º ½¿-¸ °¿§±«¬¬¸¿² ´±±µ·²¹ ¿¬ ¶«-¬ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ò Í»½¬±® Ü·ºº»®»²½»- ·² Ü·ª·¼»²¼ Ð±´·½§ Ì¸»®» ¿®» ½´»¿® ¼·ºº»®»²½»- ·² ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ ¿½®±-- -»½¬±®-ò ×² -±³» -»½¬±®- -«½¸ ¿- ¾¿²µ·²¹ ¿²¼ «¬·´·¬·»-ô ·¬ ¸¿- ´±²¹ ¾»»² ½«-¬±³¿®§ º±® º·®³- ¬± °¿§ ±«¬ ´¿®¹» ¼·ª·¼»²¼®»´¿¬·ª» ¾±¬¸ ¬± »¿®²·²¹- ø¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±-÷ ¿²¼ ¬± ³¿®µ»¬ ª¿´«» ø¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-÷ò ×² ±¬¸»® -»½¬±®-ô -«½¸ ¿- ¬»½¸²±´±¹§ô º·®³- ¸¿ª» ¬®¿¼·¬·±²¿´´§ °¿·¼ ±«¬ ´·¬¬´» ±® ²± ¼·ª·¼»²¼-ò ×² Ì¿¾´» îòîô ¬¸» ë -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿²¼ ´±©»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî ¿®» ´·-¬»¼ò Ì¿¾´» îòîæ Í»½¬±®- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¿²¼ ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼Ô±©»-¬ Ü·ª·¼»²¼ Ð¿§·²¹ Í»½¬±®×²¼«-¬®§ Þ·±¬»½¸²±´±¹§

ßª»®¿¹» §·»´¼ ðòððû

Ø·¹¸»-¬ Ü·ª·¼»²¼ Ð¿§·²¹ Í»½¬±®×²¼«-¬®§ Þ¿²µ

ßª»®¿¹» §·»´¼ îòîîû

îé ÛóÝ±³³»®½»

ðòððû

Ð»¬®±´»«³

îòìïû

×²¬»®²»¬

ðòððû

Ó¿®·¬·³»

îòêïû

Í»³·½±²¼«½¬±® Ý¿° Û¯

ðòððû

É¿¬»® Ë¬·´·¬§

îòêçû

Ì»´»½±³ò Û¯«·°³»²¬

ðòððû

Ý¸»³·½¿´ øÞ¿-·½÷

îòççû

Û¼«½¿¬·±²¿´ Í»®ª·½»-

ðòðîû

Û´»½¬®·½ Ë¬·´·¬§

ìòïïû

Ý¿¾´» ÌÊ

ðòðìû

Ò¿¬«®¿´ Ù¿-

ìòìðû

É·®»´»-- Ò»¬©±®µ·²¹

ðòðêû

Ì±¾¿½½±

ëòìèû

×²º±®³¿¬·±² Í»®ª·½»-

ðòðéû

×²ª»-¬³»²¬ Ý±-

êòíðû

Ý±³°«¬»® Í±º¬©¿®»

ðòðéû

ÎòÛò×òÌò

êòêíû

Ì¸»-» ¼·ºº»®»²½»- ¿½®±-- -»½¬±®- ³¿¬¬»® º±® ¬©± ®»¿-±²-ò Ú·®-¬ô ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ¸·¹¸ ±® ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ³¿§ ¼»°»²¼ «°±² ¬¸» -»½¬±®ò Ì¸«-ô ¿ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ±º îû ³¿§ ¾» ª·»©»¼ ¿¿ ´±© §·»´¼ º±® ¿² »´»½¬®·½ «¬·´·¬§ ¾«¬ ©±«´¼ ¾» ¿ ¸·¹¸ §·»´¼ º±® ¿ -±º¬©¿®» º·®³ò Í»½±²¼ô °·½µ·²¹ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ®»-«´¬ ·² ¿ °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ ·- ±ª»®ó©»·¹¸¬»¼ ·² º·²¿²½·¿´ -»®ª·½»ô «¬·´·¬§ ¿²¼ ®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬øÎÛ×Ì÷ -¬±½µ-ò É¸·´» ¬¸·- ·- ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ¿ ²»¹¿¬·ª»ô ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¬± ¾» ¿©¿®» ±º ¬¸·º¿½¬ ©¸»² ¬¸»§ ½±²-¬®«½¬ ¬¸»-» °±®¬º±´·±-ò ß- ²±¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¼·ºº»®»²¬ ¼·ª·¼»²¼ °±´·½·»- ¿¬¬®¿½¬ ¼·ºº»®»²¬ ½´·»²¬»´»ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾«§ -¬±½µ- ·² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -»½¬±®- ¬»²¼ ¬± ª·»© ³±®» ¼·ª·¼»²¼- ¿- ¿ ¹±±¼ ¬¸·²¹ ¿²¼ ¬± ®»©¿®¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸» -¿³» ½¿²²±¬ ¾» -¿·¼ ¿¾±«¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾«§ ¬»½¸²±´±¹§ ±® ¾·±¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ-ò É¸§ ¼± -±³» -»½¬±®- °¿§ ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ±¬¸»®-á É¸·´» °¿®¬ ±º ¬¸» ®»¿-±² ³¿§ ´·» ·² ¬¸» ¸·-¬±®§ ±º ¬¸»-» -»½¬±®-ô ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¼·ºº»®»²½»- ·² º«²¼¿³»²¬¿´-ò Í»½¬±®- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¿²¼ ³±®» ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹- ¬»²¼ ¬± °¿§ ´»-- ·² ¼·ª·¼»²¼-ô »-°»½·¿´´§ ®»´¿¬·ª» ¬± ³¿®µ»¬ ª¿´«»ò Ú·®³- ·² ¬¸»-» -»½¬±®- ±º¬»² ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ¬± ¹®±© ¿²¼ ¿®» ¿´-± ©¿®§ ±º °¿§·²¹ ±«¬ ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± -«-¬¿·²ò Í»½¬±®- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» ·²½±³» ¿²¼ ´»-¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¬»²¼ ¬± °¿§ ³±®» ¼·ª·¼»²¼-ò Î»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬- ±ºº»® ¿ -°»½·¿´ ½¿-» -·²½» ¬¸»§ ¿®» ®»¯«·®»¼ ¾§ -¬¿¬«¬» ¬± °¿§ çëû ±º ¬¸»·® »¿®²·²¹- ·² ¼·ª·¼»²¼-ò 7

7

Real estate investment trusts do not have to pay corporate taxes but they are required to pay high

dividends.

îè ß Ð±®¬º±´·± ±º Ø·¹¸ Ü·ª·¼»²¼ Í¬±½µÌ¸» ¾»-¬ ©¿§ ¬± «²¼»®-¬¿²¼ ©¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ¼®·ª»² ¾§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ©±«´¼ ´±±µ ´·µ» ·- ¬± ½±²-¬®«½¬ ±²» ¿²¼ ¬¸»² ¿²¿´§¦» ·¬- ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ò Ô±±µ·²¹ ¿½®±-- ¬¸» éïðð ½±³°¿²·»- º±® ©¸·½¸ ·²º±®³¿¬·±² ©¿- ¿ª¿·´¿¾´» ·² Ñ½¬±¾»® îððîô §±« ½¿² ¼»ª»´±° ¿ ´·-¬ ±º ¬¸» ïðð ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò Ì¸» °±®¬º±´·± ·- °®»-»²¬»¼ ·² Ì¿¾´» îòíò Ù·ª»² ¬¸» ¼·-½«--·±² ¿¾±«¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ ¿½®±-- -»½¬±®-ô ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¿ º»© -»½¬±®- ¿®» ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ®»°®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·- -»½¬±®ò Î»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬- ®»°®»-»²¬ ìðû ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ©·¬¸ «¬·´·¬·»- ø»´»½¬®·½ ¿²¼ ¹¿-÷ ¿²¼ º·²¿²½·¿´ -»®ª·½» º·®³- ø¾¿²µ-ô ·²ª»-¬³»²¬ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ·²-«®¿²½»÷ ®»°®»-»²¬·²¹ ¿¾±«¬ îðû »¿½¸ò ß²±¬¸»® -¬®·µ·²¹ ¿-°»½¬ ±º ¬¸·- ¬¿¾´» ·- ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò Ó¿²§ ±º ¬¸»-» -¬±½µ- ¸¿ª» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ·² »¨½»-- ±º ïðûò Í·²½» ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ©¿¿¾±«¬ ìû ·² Ñ½¬±¾»® îððî ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¹®¿¼» ½±®°±®¿¬» ¾±²¼- ©»®» §·»´¼·²¹ ·² ¬¸» ëóêû ®¿²¹»ô §±« ½¿² -»» ¬¸» ¿´´«®» ±º ¬¸»-» -¬±½µ- ¬± ·²ª»-¬±®- ·² -»¿®½¸ ±º ¸·¹¸ ½¿-¸ §·»´¼- ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬-ò ×¬ ·- ©±®¬¸ ²±¬·²¹ô ¸±©»ª»®ô ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ®»°®»-»²¬ ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ©¸»®»¿- ¬¸» -¬±½µ °®·½» ·- ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½»ò Ì¸» °®·½» ©·´´ ¬¸»®»º±®» ®»º´»½¬ ³±®» «°¼¿¬»¼ ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ò ×º ¾¿¼ ²»©- ¸¿- ½±³» ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ ®»½»²¬´§ô ¬¸» °®·½» ©·´´ ¸¿ª» ¼®±°°»¼ ¿²¼ ¬¸» ®»-«´¬·²¹ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ©·´´ ¾» ¸·¹¸ò Ì¸·- ·- »-°»½·¿´´§ -± º±® ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ±º îðû ±® ¸·¹¸»®ò ×²ª»-¬±®- -¸±«´¼ »¨»®½·-» ¼«» ¼·´·¹»²½» ¾§ »¨¿³·²·²¹ ³±®» ®»½»²¬ ²»©- ®»´»¿-»- ¾»º±®» ¬¸»§ °´«²¹» ·²¬± ¬¸»-» -¬±½µ-ò

Ì¿¾´» îòíæ Í¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ó Ñ½¬±¾»® îððî

îç

íð

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» -¬±®§ Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» µ»§ ½±²-·¼»®¿¬·±²- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± ¬¿µ» ·²¬± ¿½½±«²¬ ·² ¿¼±°¬·²¹ ¿ ¸·¹¸ó¼·ª·¼»²¼ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ -±³» -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ³¿§ ¾» °¿§·²¹ ³«½¸ ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ¬¸»§ ½¿² ¿ºº±®¼ò ×¬ ·- ±²´§ ¿ ³¿¬¬»® ±º ¬·³»ô ¬¸»²ô ¾»º±®» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ½«¬ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¿²§ º·®³ ¬¸¿¬ °¿§- ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ °±®¬·±² ±º ·¬»¿®²·²¹- ¿- ¼·ª·¼»²¼- ·- ®»·²ª»-¬·²¹ ´»-- ¿²¼ ½¿² ¬¸»®»º±®» »¨°»½¬ ¬± ¹®±© ¿¬ ¿ ³«½¸ ´±©»® ®¿¬» ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸«-ô §±« ±º¬»² ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ±ºº ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- º±® ´±©»® »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- ¬¸¿¬ §±« ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ©·´´ ¸¿ª» ¿ ³«½¸ ¹®»¿¬»® ¬¿¨ ½±-¬ ±² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô -·²½» ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ¬¿¨»¼ ¿¬ ¿ ¸·¹¸»® ®¿¬» ¬¸¿² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ò Ë²-«-¬¿·²¿¾´» Ü·ª·¼»²¼É¸·´» ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿- -«¾-¬·¬«¬»- º±® ¾±²¼-ô ¬¸»®» ·- ±²» -·¹²·º·½¿²¬ ¼·ºº»®»²½»ò ß ½±²ª»²¬·±²¿´ ¾±²¼ ±ºº»®- ¿ °®±³·-»¼ ½±«°±²å ·² ±¬¸»® ©±®¼-ô ©¸»² §±« ¾«§ ¿ ¾±²¼ ©·¬¸ ¿ ½±«°±² ®¿¬» ±º èûô ¬¸» ·--«»® ½±²¬®¿½¬«¿´´§ °®±³·-»- ¬± °¿§ ü èð ¿ §»¿® º±® ¬¸» ´·º»¬·³» ±º ¬¸» ¾±²¼ò É¸·´» ·--«»®- ½¿² ¼»º¿«´¬ô ¬¸»§ ½¿²²±¬ ¿®¾·¬®¿®·´§ ¼»½·¼» ¬± ®»¼«½» ¬¸·- °¿§³»²¬ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ¿ ½±³°¿²§ ¼±»- ²±¬ ½±²¬®¿½¬«¿´´§ °®±³·-» ¬± ³¿·²¬¿·² ±® ·²½®»¿-» ·¬- ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸«-ô ¿ ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ °¿§- ¿ ü î ¼·ª·¼»²¼ ¬¸·§»¿® ½¿² ®»¼«½» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ±® »ª»² »´·³·²¿¬» ·¬ ·º ·¬ -± ½¸±±-»-ò É¸·´» ·²ª»-¬±®- ³¿§ ª·»© ¬¸·- ¿½¬·±² ©·¬¸ ¼·-¿°°±·²¬³»²¬ ¿²¼ -»´´ ¬¸» -¬±½µ ø½¿«-·²¹ ¬¸» °®·½» ¬± ¼®±°÷ô ¬¸»§ ½¿²²±¬ º±®½» ¬¸» ½±³°¿²§ ¬± °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò É¸¿¬ ¿®» ¬¸» ·³°´·½¿¬·±²- º±® ·²ª»-¬±®-á ß -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ ³¿§ ¾» ¿² ¿¬¬®¿½¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬ ¾«¬ ±²´§ ·º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ½¿² ¾» -«-¬¿·²»¼ò Ø±© ¼± §±« µ²±© ©¸»¬¸»® ¼·ª·¼»²¼- ¿®» -«-¬¿·²¿¾´»á Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» ¿°°®±¿½¸»-ò Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ -·³°´»-¬ ±²» ½±³°¿®»¼·ª·¼»²¼- ¬± »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ °»®·±¼ ¬± -»» ·º ¬±± ³«½¸ ·- ¾»·²¹ °¿·¼ ±«¬ò Ì¸» -»½±²¼ ¿°°®±¿½¸ ³±¼·º·»- ¬¸» º·®-¬ ±²» ¬± ¿´´±© º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ »¿®²·²¹- ¿®» ª±´¿¬·´»ò ×¬ ½±³°¿®»- ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ¬± ²±®³¿´·¦»¼ ±® ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹- ±ª»® ¬·³» ¬± ³¿µ» ¬¸» -¿³» ¶«¼¹³»²¬ò Ì¸» ¬¸·®¼ ¿°°®±¿½¸ ¬®·»- ¬± ³»¿-«®» ¸±© ³«½¸ ¬¸» ½±³°¿²§ ½±«´¼ ¸¿ª» °¿·¼ ·² ¼·ª·¼»²¼-ô ¿´´±©·²¹ º±® ¬¸» ®»¿´·¬§ ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ±º¬»² ½¿²²±¬ °¿§ ±«¬ ¬¸»·® »²¬·®» »¿®²·²¹·² ¼·ª·¼»²¼- ©¸»² ¬¸»§ ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ¬± ¹®±©ò Ý±³°¿®·-±²- ¬± ß½¬«¿´ ±® Ò±®³¿´·¦»¼ Û¿®²·²¹Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ -·³°´»® ¿°°®±¿½¸ ¬± »ª¿´«¿¬·²¹ ¬¸» -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ±º ¼·ª·¼»²¼- ·- ¬± ½±³°¿®» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ °»®·±¼ ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ·² ¬¸» °»®·±¼ò Ì¸» ®¿¬·± ±º ¼·ª·¼»²¼- ¬± »¿®²·²¹- ·- ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·± ¿²¼ Ú·¹«®» îòé ¾»´±© °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® º±® ËòÍ -¬±½µ- ·² Ñ½¬±¾»® îððîò

íï

Ú·¹«®» îòéæ Ü·ª·¼»²¼ Ð¿§±«¬ Î¿¬·±- ó ËòÍò Í¬±½µ- ·² Ñ½¬±¾»® îððî íëð íîê º·®³- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- °¿·¼ ¼·ª·¼»²¼-

íðð

îëð

îðð ïëð º·®³- °¿·¼ ±«¬ ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ¬¸»§ »¿®²»¼ ïëð

ïðð

ëð

ð Ò»¹¿¬·ª» ðòðïóïðû

ïðóîðû

îðóíðû

íðóìðû

ìðóëðû ëðóêðû Ð¿§±«¬ Î¿¬·±

êðóéðû

éðóèðû

èðóçðû

çðóïððû

âïððû

Data from Value Line: The payout ratio is the dollar dividend paid out as a percent of the net income. If the net income is negative, the payout ratio cannot be calculated.

ß º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿- ¿ ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·± ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïððû °¿·¼ ±«¬ ³±®» ¬¸¿² ·¬- »¿®²·²¹- ¿¼·ª·¼»²¼- ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿®ò ×º ·¬- »¿®²·²¹- ¼± ²±¬ ®»½±ª»® °®±³°¬´§ô ¬¸·- ·- ½´»¿®´§ «²-«-¬¿·²¿¾´» º±® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ½¿² ¸¿ª» -·¹²·º·½¿²¬ ¿½½±«²¬·²¹ ¿²¼ »½±²±³·½ ½±²-»¯«»²½»-ò Ú®±³ ¿² ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼°±·²¬ô ¬¸·- ¿½¬·±² ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ·² ¬¸» º·®³ò Ú®±³ ¿² »½±²±³·½ -¬¿²¼°±·²¬ô ¬¸» º·®³ ·- ²±¬ ±²´§ ²±¬ ®»·²ª»-¬·²¹ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» ¾«-·²»-- ¾«¬ ·- ®»¼«½·²¹ ·¬- ¿--»¬ ¾¿-»ô ¬¸«- ®»¼«½·²¹ ·¬- ½¿°¿½·¬§ ¬± ¹®±© ·² ¬¸» º«¬«®»ò É¸·´» ¿ª±·¼·²¹ º·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ±«¬ ³±®» ¬¸¿² ©¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» »¿®²·²¹ ¿- ¼·ª·¼»²¼- ³¿§ ¾» ¿² ±¾ª·±«- -¬®¿¬»¹§ô §±« ½±«´¼ ·³°±-» ¬·¹¸¬»® ½±²-¬®¿·²¬-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô -±³» ½±²-»®ª¿¬·ª» ·²ª»-¬±®- ¿²¼ º·²¿²½·¿´ ¿¼ª·-±®- -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ §±« ¿ª±·¼ º·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ±«¬ ³±®» ¬¸¿² ¿ ½»®¬¿·² °»®½»²¬ ±º ¬¸»·® »¿®²·²¹- P ¬©± ¬¸·®¼- ø±® ¿ °¿§±«¬ ®¿¬·± ±º êéû÷ ·- ¿ ½±³³±²´§ «-»¼ ®«´» ±º ¬¸«³¾ò É¸·´» ¬¸»-» ½±²-¬®¿·²¬- ¿®» «-«¿´´§ ¿®¾·¬®¿®§ô ¬¸»§ ®»º´»½¬ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ »¿®²·²¹- ¿®» ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ·² º·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ±«¬ ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ½«¬ó±ºº °¿§±«¬ ®¿¬·± ¿®» ¿¬ ®·-µò Î»ª·-·¬ ¬¸» -¿³°´» ±º ¬¸» ïðð ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- øº®±³ Ì¿¾´» îòí÷ ¿²¼ ½±³°¿®» ¿²²«¿´ ¼·ª·¼»²¼- ¬± ¬®¿·´·²¹ »¿®²·²¹- ó »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º±«® ¯«¿®¬»®-ò Ú·¹«®» îòè -«³³¿®·¦»- ¬¸» º·²¼·²¹-æ

íî

Ú·¹«®» îòèæ Ü·ª·¼»²¼- ª»®-«- Û¿®²·²¹-

êð

ëð

ìð

íð

îð

ïð

ð Ü·ª·¼»²¼- ´»-- ¬¸¿² êðû ±º Û¿®²·²¹-

Ü·ª·¼»²¼- ¾»¬©»»² êð ¿²¼ èðû ±º Û¿®²·²¹-

Ü·ª·¼»²¼- ¾»¬©»»² èð ¿²¼ ïððû ±º Û¿®²·²¹Û¿®²·²¹- Ý¿¬»¹±®§

Ü·ª·¼»²¼- »¨½»»¼ Û¿®²·²¹-

Ü·ª·¼»²¼- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹-

Data from Value Line: The dividends for each company were compared to the earnings for the company.

Ñº ¬¸» ïðð º·®³- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ô ëé ¸¿¼ ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¯«¿®¬»®- ¿²¼ ïî °¿·¼ ¼·ª·¼»²¼- »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸»§ ¸¿¼ ´±--»- º±® ¬¸» §»¿®ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ¿²¿´§-¬- ©¸± ©±«´¼ ¿½½«-» §±« ±º ¾»·²¹ »¨½»--·ª»´§ ½¿«¬·±«- ·² §±«® ¿²¿´§-·-ò Ì¸»§ ©±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬®¿·´·²¹ ïîó³±²¬¸ »¿®²·²¹- ¿®» ¼»°®»--»¼ ¾»½¿«-» ±º °±±® ±ª»®¿´´ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾» ½±³°¿®·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ¬± »¿®²·²¹- ·² ¿ ²±®³¿´ §»¿® ±® -«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹-ò Ñ²» -·³°´» ³±¼·º·½¿¬·±² ¬¸»§ ©±«´¼ ®»½±³³»²¼ ·´±±µ·²¹ ¿¬ ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹- ±ª»® -±³» °¿-¬ °»®·±¼ô -¿§ º·ª» §»¿®-ò É¸·´» §±« ½¿² ¿½½»°¬ ¬¸» ´±¹·½ ±º ¬¸» ¿®¹«³»²¬ô ¬¸·- ·- ¿ ½±²-»®ª¿¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ·¬ -»»³- °®«¼»²¬ ¬± «-» ¬¸» ¬±«¹¸»-¬ ¬»-¬ ¬¸¿¬ §±« ½¿² º±® ©¸»¬¸»® ¼·ª·¼»²¼- ¿®» -«-¬¿·²¿¾´»ò Î»¬«®²·²¹ ¬± ¬¸» ´·-¬ô ·¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ «-·²¹ ¬¸» ½«¬±ºº ±º êéû º±® ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·± ©±«´¼ °®«²» ¬¸» °±®¬º±´·± ¼±©² ¬± ¿¾±«¬ ïë º·®³-ò Ûª»² «-·²¹ ¿ ´·¾»®¿´ ½«¬±ºº °±·²¬ ±º èðû º±® ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·± °®«²»- ¬¸» °±®¬º±´·± ¼±©² ¬± ±²´§ îï ½±³°¿²·»-ô ©¸·½¸ ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» îòì ¾»´±©æ Ì¿¾´» îòìæ Ú·®³- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¿²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ¾»´±© èðû Ý±³°¿²§

ß²²«¿´ Ü·ª·¼»²¼- °»® Í¸¿®»

Ì®¿·´·²¹ ïîó³±²¬¸ ÛÐÍ

Ð¿§±«¬ Î¿¬·±

Ó·½®±Ú·²¿²½·¿´ ×²½

üðòîð

üïòîê

ïëòèéû

Ì»´»-° Ý»´«´¿®

üðòïë

üðòçð

ïêòêéû

íí

Ü§²»¹§ ×²½ò ùßù

üðòíð

üïòìê

îðòëëû

ßÛÍ Ý±®°ò

üðòîë

üïòïé

îïòíéû

Û´ Ð¿-± Ý±®°ò

üðòèé

üîòçí

îçòêçû

Ó·--·±² É»-¬ Ð®±°»®¬·»-

üðòçê

üîòëî

íèòïðû

Õ±¹»® Û¯«·¬§ ×²½ò ÎòÖò Î»§²±´¼- Ì±¾¿½½±

üïòìð üíòèð

üîòçì üêòíî

ìéòêîû êðòïíû

ÌÛÝÑ Û²»®¹§

üïòìî

üîòíï

êïòìéû

ß¼ª¿²½»¼ Ì±¾¿½½±

üðòðë

üðòðè

êîòëðû

ß°»¨ Ó±®¬¹¿¹» Ý¿°·¬¿´

üîòðð

üíòïï

êìòíïû

Ð»®³·¿² Þ¿-·² Î¬§ Ì®

üðòëê

üðòèë

êëòèèû

É·´´·¿³- Ý±¿´ Í³ ÙÐ«¾´·½ Í»®ªò Û²¬»®°®·-»

üðòèè üîòïê

üïòíí üíòîð

êêòïéû êéòëðû

ß´´»¹¸»²§ Û²»®¹§

üïòéî

üîòëï

êèòëíû

ÝÓÍ Û²»®¹§ Ý±®°ò

üðòéî

üïòðì

êçòîíû

ÓÚß Ó±®¬¹¿¹»

üïòïî

üïòëè

éðòèçû

ß¯«·´¿ ×²½ò

üðòéð

üðòçë

éíòêèû

Ë×Ô Ø±´¼·²¹Ò±®¬¸É»-¬»®² Ý±®°ò

üîòèè üïòîé

üíòéé üïòêî

éêòíçû éèòìðû

Î»¼©±±¼ Ì®«-¬ ×²½

üîòëî

üíòïè

éçòîëû

Ûª»² ©·¬¸·² ¬¸·- -¿³°´»ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ©¿®²·²¹ -·¹²¿´- ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¾» ¸»»¼»¼ò Ú·®-¬ô ½±²-·¼»® ¬¸» ²«³»®±«- »²»®¹§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿µ» ¬¸» ´·-¬ò Í·²½» ¬¸·- °±®¬º±´·± ©¿½±²-¬®«½¬»¼ ·² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ¼»¾¿½´» ¿¬ Û²®±²ô ¬¸» °±--·¾·´·¬§ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬¿¬»¼ »¿®²·²¹- ¿¬ ¬¸»-» º·®³- ³¿§ ¿´-± ¾» ½±²¬¿³·²¿¬»¼ ·- ±²» ®»¿-±² ©¸§ -¬±½µ °®·½»- ¿®» ¼»°®»--»¼ò ×º ¬¸» »¿®²·²¹- ¿¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿®» ±ª»® -¬¿¬»¼ô ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼- ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾» ½«¬ ·² º«¬«®» °»®·±¼-ò Í»½±²¼ô ²±¬» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ¿ ½±«°´» ±º ¬±¾¿½½± ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿´-± ³¿µ» ¬¸» ´·-¬ò Ú±® ¬¸»-» º·®³-ô ¬¸» -°»½¬»® ±º ´¿®¹» ¶«¼¹³»²¬- ·² ´¿©-«·¬- ±ª»®¸¿²¹- ¬¸» »¿®²·²¹-å ¿ º»© -«½¸ ¶«¼¹³»²¬- ³¿§ ª»®§ ©»´´ ®»-«´¬ ·² ¬¸» »´·³·²¿¬·±² ±® ®»¼«½¬·±² ±º ¼·ª·¼»²¼-ò Ò±¬»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- -¸±«´¼ ¾» ¿ª±·¼»¼ ¾«¬ ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ¼± §±«® ¸±³»©±®µ ¾»º±®» ¾«§·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ-ò ×² °®¿½¬·½¿´ ¬»®³-ô §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± »¨¿³·²» ¬¸» º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬- ±º ¬¸» »²»®¹§ ½±³°¿²·»- ±² ¬¸·- ´·-¬ ¬± -»» ·º ¬¸»®» ¿®» -·¹²- ±º Û²®±²·¬·- P ¬¸» ¸·¼·²¹ ±º ´·¿¾·´·¬·»- ±® ³§-¬»®·±«- ø¿²¼ «²-«-¬¿·²¿¾´»÷ »¿®²·²¹-ò Ç±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬K- º»¿®- ¿®» ³·-°´¿½»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò É·¬¸ ¬±¾¿½½± ½±³°¿²·»-ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ¼± ¿ -·³·´¿® ¿²¿´§-·- ±² °±¬»²¬·¿´ ¬±¾¿½½± ´·¿¾·´·¬·»-ò Ý±³°¿®·-±²- ¬± Ð±¬»²¬·¿´ Ü·ª·¼»²¼É¸·´» ½±³°¿®·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ¬± »¿®²·²¹- ³¿§ °®±ª·¼» ¿ -·³°´» ©¿§ ±º ³»¿-«®·²¹ ©¸»¬¸»® ¼·ª·¼»²¼- ¿®» -«-¬¿·²¿¾´»ô ·¬ ·- ²±¬ ¿ ½±³°´»¬» ¬»-¬ º±® ¬©± ®»¿-±²-ò

íì ÿ Û¿®²·²¹- ¿®» ²±¬ ½¿-¸ º´±©-æ ß½½±«²¬¿²¬- ³»¿-«®» »¿®²·²¹- ¾§ -«¾¬®¿½¬·²¹ ¿½½±«²¬·²¹ »¨°»²-»- º®±³ ®»ª»²«»-ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» »¨°»²-»- ¿®» ²±²ó½¿-¸ »¨°»²-»- ø¼»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¿³±®¬·¦¿¬·±²ô º±® ·²-¬¿²½»÷ ¿²¼ ¾»½¿«-» ¿½½®«¿´ ¿½½±«²¬·²¹ ø©¸·½¸ ·- ©¸¿¬ ·- «-»¼ ·² ½±®°±®¿¬» ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿¬»³»²¬-÷ ¼±»- ²±¬ ¿´©¿§- §·»´¼ ¬¸» -¿³» ®»-«´¬- ¿- ½¿-¸ ¿½½±«²¬·²¹ô ¿½½±«²¬·²¹ »¿®²·²¹- ½¿² ¾» ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ½¿-¸ º´±©-ò ÿ Ú·®³- ³¿§ ¸¿ª» ®»·²ª»-¬³»²¬ ²»»¼-æ Ûª»² ·º »¿®²·²¹- ®±«¹¸´§ ¿°°®±¨·³¿¬» ½¿-¸ º´±©-ô º·®³- ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± °¿§ ¬¸»³ ±«¬ ·² ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» º·®³±º¬»² ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ¬± ³¿·²¬¿·² ¿--»¬- ¿²¼ ¬¸»-» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ø©¸·½¸ ¼± ²±¬ -¸±© «° ·² ·²½±³» -¬¿¬»³»²¬-÷ ©·´´ ®»¼«½» ½¿-¸ º´±©-ò Ú±® ¼·ª·¼»²¼- ¬± ¾» ¬®«´§ -«-¬¿·²¿¾´»ô ¬¸» ½¿-¸ º´±©- ´»º¬ ±ª»® ¿º¬»® ½¿°·¬¿´ »¨°»²¼·¬«®»- ¸¿ª» ¬± ¾» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» ¼·ª·¼»²¼-ò Ø±© ½¿² §±« ³»¿-«®» ¬¸» ½¿-¸º´±©- ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¼·ª·¼»²¼-á Ñ²» ³»¿-«®» ·- ¬¸» º®»» ½¿-¸º´±© ¬± »¯«·¬§ô ©¸·½¸ ³»¿-«®»- ½¿-¸ ´»º¬ ±ª»® ¿º¬»® ³»»¬·²¹ ®»·²ª»-¬³»²¬ ²»»¼-ò Ì± ³»¿-«®» ¬¸» ½¿-¸º´±© ¬± »¯«·¬§ô §±« ¾»¹·² ©·¬¸ ¬¸» ²»¬ ·²½±³» ¿²¼ ³¿µ» ¬¸» º±´´±©·²¹ ¿¼¶«-¬³»²¬-æ ÿ Ç±« ¿¼¼ ¾¿½µ ²±²ó½¿-¸ ¿½½±«²¬·²¹ »¨°»²-»- -«½¸ ¿- ¼»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¿³±®¬·¦¿¬·±²ò ÿ Ç±« -«¾¬®¿½¬ ±«¬ ½¿°·¬¿´ »¨°»²¼·¬«®»- -·²½» ¬¸»§ ®»°®»-»²¬ ¿ ½¿-¸ ¼®¿·² ±² ¬¸» º·®³ò É¸·´» -±³» ¿²¿´§-¬- ¼®¿© ¿ ¼·-¬·²½¬·±² ¾»¬©»»² ²±²ó¼·-½®»¬·±²¿®§ ¿²¼ ¼·-½®»¬·±²¿®§ ½¿°·¬¿´ »¨°»²¼·¬«®»-ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¿´´ -«½¸ »¨°»²¼·¬«®»- ·² ½±³°«¬·²¹ º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ò ÿ Ç±« ©·´´ -«¾¬®¿½¬ ±«¬ ¬¸» ½¸¿²¹» ·² ²±²ó½¿-¸ ©±®µ·²¹ ½¿°·¬¿´ ¬± ¿®®·ª» ¿¬ ¬¸» ½¿-¸ º´±©ò Ì¸«-ô ¿² ·²½®»¿-» ·² ©±®µ·²¹ ½¿°·¬¿´ ø·²ª»²¬±®§ ±® ¿½½±«²¬- ®»½»·ª¿¾´»ô º±® ·²-¬¿²½»÷ ©·´´ ®»¼«½» ½¿-¸ º´±©- ©¸»®»¿- ¿ ¼»½®»¿-» ·² ©±®µ·²¹ ½¿°·¬¿´ ©·´´ ·²½®»¿-» ½¿-¸º´±©-ò Ó¿µ·²¹ ¬¸·- ¿¼¶«-¬³»²¬ »--»²¬·¿´´§ ½±²ª»®¬- ¿½½®«¿´ »¿®²·²¹- ¬± ½¿-¸ »¿®²·²¹-ò ÿ Ç±« ©·´´ -«¾¬®¿½¬ ±«¬ ¬¸» ²»¬ ½¿-¸º´±© ®»-«´¬·²¹ º®±³ ¼»¾¬ò Ü»¾¬ ®»°¿§³»²¬®»°®»-»²¬ ½¿-¸ ±«¬º´±©- ©¸»®»¿- ²»© ¼»¾¬ ®»°®»-»²¬- ½¿-¸ ·²º´±©-ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± -¸±«´¼ ¿ºº»½¬ §±«® ½¿-¸º´±© ¬± »¯«·¬§ò Ú®»» Ý¿-¸º´±© ¬± Û¯«·¬§ øÚÝÚÛ÷ ã Ò»¬ ×²½±³» õ Ü»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ß³±®¬·¦¿¬·±² P Ý¿°·¬¿´ Û¨°»²¼·¬«®»- P Ý¸¿²¹» ·² ²±²ó½¿-¸ ©±®µ·²¹ ½¿°·¬¿´ P øÜ»¾¬ Î»°¿§³»²¬- P Ò»© Ü»¾¬ ·--«»-÷ Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ²»¬ ½¿-¸º´±© º®±³ ¼»¾¬ ½¿² ¾» °±-·¬·ª» ·º ¼»¾¬ ·--«»- »¨½»»¼ ¼»¾¬ ®»°¿§³»²¬-ò Ý±²-»®ª¿¬·ª» ¿²¿´§-¬- ©¸± ¼± ²±¬ ©¿²¬ ¼·ª·¼»²¼- ¬± ¾» º«²¼»¼ ¾§ ²»¬ ¼»¾¬ ·--«»- ±º¬»² ½±³°«¬» ¿ ½±²-»®ª¿¬·ª» ª»®-·±² ±º º®»» ½¿-¸º´±© ¬± »¯«·¬§ô ©¸·½¸ ·¹²±®»- ²»¬ ¼»¾¬ ½¿-¸º´±©-æ

íë Ý±²-»®ª¿¬·ª» ÚÝÚÛ ã Ò»¬ ×²½±³» õ Ü»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ß³±®¬·¦¿¬·±² P Ý¿°·¬¿´ Û¨°»²¼·¬«®»- P Ý¸¿²¹» ·² ²±²ó½¿-¸ ©±®µ·²¹ ½¿°·¬¿´ É¸·´» §±« ½¿² ½±³°«¬» ¬¸» ÚÝÚÛ «-·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ·² ¬¸» ·²½±³» -¬¿¬»³»²¬ ¿²¼ ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ô §±« ½¿² ¿´-± ±¾¬¿·² ·¬ º®±³ ¬¸» -¬¿¬»³»²¬ ±º ½¿-¸º´±©-ò Ø±© ©±«´¼ ¬¸» îï º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² èðû ·² ¬¿¾´» îòì ´±±µ ´·µ» ·º §±« ½±³°¿®»¼ ¼·ª·¼»²¼- ¬± ÚÝÚÛá Ì± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²ô ¬¸» ÚÝÚÛ ©¿- ½±³°«¬»¼ «-·²¹ ¬¸» ½±²-»®ª¿¬·ª» ¿°°®±¿½¸ ø²±¬ º¿½¬±®·²¹ ·² ²»© ¼»¾¬ ·--«»-÷ò Ì¿¾´» îòë -«³³¿®·¦»¬¸» º·²¼·²¹-æ Ì¿¾´» îòëæ Ü·ª·¼»²¼- ª»®-«- ÚÝÚÛ º±® º·®³- ©·¬¸ °¿§±«¬ ®¿¬·± ä èðû Ý±³°¿²§ Ó·½®±Ú·²¿²½·¿´ ×²½

ÜÐÍ üðòîð

ÛÐÍ üïòîê

ÚÝÚÛñ-¸¿®» üîòîë

Ì»´»-° Ý»´«´¿® Ð¿®¬·½·°¿½±»-

üðòïë

üðòçð

üðòïì

Ü§²»¹§ ×²½ò ùßù

üðòíð

üïòìê

óüîòêé

ßÛÍ Ý±®°ò

üðòîë

üïòïé

óüíòïé

Û´ Ð¿-± Ý±®°ò

üðòèé

üîòçí

óüéòïé

Ó·--·±² É»-¬ Ð°¬§Õ±¹»® Û¯«·¬§ ×²½ò

üðòçê üïòìð

üîòëî üîòçì

üíòíï üíòïî

ÎòÖò Î»§²±´¼- Ì±¾¿½½±

üíòèð

üêòíî

üïðòéë

ÌÛÝÑ Û²»®¹§

üïòìî

üîòíï

óüîòìé

ß¼ª¿²½»¼ Ì±¾¿½½± Ð®±¼«½¬-

üðòðë

üðòðè

üðòðè

ß°»¨ Ó±®¬¹¿¹» Ý¿°·¬¿´

üîòðð

üíòïï

üíòïï

Ð»®³·¿² Þ¿-·² Î¬§ Ì® É·´´·¿³- Ý±¿´ Í³ Ù-

üðòëê üðòèè

üðòèë üïòíí

üïòðë üïòíí

Ð«¾´·½ Í»®ªò Û²¬»®°®·-»

üîòïê

üíòîð

óüìòîì

ß´´»¹¸»²§ Û²»®¹§

üïòéî

üîòëï

üïòíê

ÝÓÍ Û²»®¹§ Ý±®°ò

üðòéî

üïòðì

óüìòìê

ÓÚß Ó±®¬¹¿¹» ß¯«·´¿ ×²½ò

üïòïî üðòéð

üïòëè üðòçë

üïòêí óüïòîí

Ë×Ô Ø±´¼·²¹-

üîòèè

üíòéé

üéòîî

Ò±®¬¸É»-¬»®² Ý±®°ò

üïòîé

üïòêî

üîòëì

Î»¼©±±¼ Ì®«-¬ ×²½

üîòëî

üíòïè

üîòçè

Ì¸» ®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬- ¿²¼ ¬±¾¿½½± ½±³°¿²·»- ´±±µ »ª»² ¾»¬¬»® ±² ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ¼·ª·¼»²¼ -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ½±³°¿®»¼ ¬± º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ò ÎòÖò Î»§²±´¼-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸¿- º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ ±º üïðòéë °»® -¸¿®» ¿²¼ °¿§- ±«¬ üíòèð ·² ¼·ª·¼»²¼-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¿ ´¿®¹» ¾«ºº»® º±® ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬-ò Ý±²½»®²- ¿¾±«¬ ´¿©-«·¬- ¿²¼ ´»¹·-´¿¬·±² ³¿§ -¬·´´ -©¿§ §±« ·² §±«® º·²¿´ ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²ò Ì¸» ¾·¹¹»-¬ ¼·ª»®¹»²½» ¾»¬©»»² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿²¼ ÚÝÚÛ -¸±©- «° ©·¬¸ ¬¸» »²»®¹§ º·®³-ò ß´´ ±º ¬¸» »²»®¹§ º·®³- ¸¿ª» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ´±©»® º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ ¬¸¿² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»å º·ª» ±º ¬¸»³ ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ò Í·²½» ÚÝÚÛ ®»°®»-»²¬ ½¿-¸ ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¼·ª·¼»²¼-ô

íê ¸±©ô §±« ³·¹¸¬ ©±²¼»®ô ½¿² ¬¸»§ ¿ºº±®¼ ¬± °¿§ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¼±á ×² ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô »²»®¹§ º·®³- ¾±®®±©»¼ ³±²»§ ø±² ¿²¼ ±ºº ¬¸» ¾±±µ-÷ ¿²¼ ³¿¼» »¯«·¬§ ·--«»- ¬± º«²¼ ¼·ª·¼»²¼ °¿§³»²¬-ò ß- ¿ ®»-«´¬ô ¬¸»§ ¾»½¿³» ¸·¹¸´§ ´»ª»®»¼ò Ì¸» ½±²½´«-·±² §±« ©±«´¼ ¼®¿© ·- ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·®³- ½¿²²±¬ -«-¬¿·² ¬¸»-» ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸·- ·- ¿´-± ¬®«»ô ¿´¾»·¬ ¬± ¿ ´»--»® ¼»¹®»» º±® Ì»´»-° Ý»´´«´¿®ò Ô±© Ù®±©¬¸ ß- ¿ º·®³ ·²½®»¿-»- ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ·¬ °¿§- ¬± -¬±½µ¸±´¼»®-ô ·¬ ·- ®»·²ª»-¬·²¹ ´»-- ±º ·¬»¿®²·²¹- ¾¿½µ ·²¬± ·¬- ¾«-·²»--ò ×² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô ¬¸·- ¸¿- ¬± ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ´±©»® ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò8 ×² º¿½¬ô ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ -«-¬¿·²¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¿ º·®³ ½¿² ¾» ©®·¬¬»² ¿- ¿ º«²½¬·±² ±º ·¬- °¿§±«¬ ®¿¬·± ¿²¼ ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ·¬- ·²ª»-¬³»²¬ø³»¿-«®»¼ ¾§ ·¬- ®»¬«®² ±² »¯«·¬§÷æ Û¨°»½¬»¼ Ô±²¹ó¬»®³ Ù®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ã øïó Ð¿§±«¬ ®¿¬·±÷ øÎ»¬«®² ±² »¯«·¬§÷ Ì± ·´´«-¬®¿¬»ô ¿ º·®³ ¬¸¿¬ °¿§- ±«¬ ìðû ±º ·¬- »¿®²·²¹- ¿- ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ »¿®²- ¿ îðû ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ½¿² »¨°»½¬ ¬± -»» ·¬- »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¹®±© ïîû ¿ §»¿® ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ã øï ó òìð÷ øòîð÷ ã òïî ±® ïîû ×²ª»-¬±®- ©¸± ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¬± ¿½½»°¬ ¿ ¬®¿¼» ±ººò Ì¸»-» º·®³- ©·´´ ¹»²»®¿´´§ ¸¿ª» ³«½¸ ´±©»® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹-ò Ý±²-·¼»® ¿¹¿·² ¬¸» -¿³°´» ±º ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ·² Ì¿¾´» îòë ¬¸¿¬ ¸¿ª» -«-¬¿·²¿¾´» ¼·ª·¼»²¼- P¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò ×² Ì¿¾´» îòêô ¬¸» -«-¬¿·²¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² ¬¸»-» º·®³- ¿®» »-¬·³¿¬»¼ ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬± ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸æ Ì¿¾´» îòêæ Ú«²¼¿³»²¬¿´ ¿²¼ ß²¿´§-¬ Û-¬·³¿¬»- ±º Ù®±©¬¸ º±® º·®³- ©·¬¸ -«-¬¿·²¿¾´» ¼·ª·¼»²¼ÎÑÛ

Ð¿§±«¬ Î¿¬·±

Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸

ß²¿´§-¬ Û-¬·³¿¬» ±º ëó§»¿® ¹®±©¬¸

Ó·½®±Ú·²¿²½·¿´ ×²½

ïòéïû

ïëòèéû

ïòììû

Òß

Ó·--·±² É»-¬ Ð°¬§-

êòëëû

íèòïðû

ìòðëû

Òß

Õ±¹»® Û¯«·¬§ ×²½ò

éòêêû

ìéòêîû

ìòðïû

Òß

ÎòÖò Î»§²±´¼- Ì±¾¿½½± îòèïû

êðòïíû

ïòïîû

ëòëðû

ïðòëíû êîòëðû

íòçëû

Òß

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

ß¼ª¿²½»¼ Ì±¾¿½½±

8

You can still maintain high growth in net income by issuing new equity, but this action will increase the

number of shares outstanding.

íé ß°»¨ Ó±®¬¹¿¹» Ý¿°·¬¿´

ìòëíû

êìòíïû

ïòêîû

Òß

Ð»®³·¿² Þ¿-·² Î¬§ Ì®

ìòïêû

êëòèèû

ïòìîû

Òß

É·´´·¿³- Ý±¿´ Í³ Ù-

ëòììû

êêòïéû

ïòèìû

Òß

ß´´»¹¸»²§ Û²»®¹§

óïòîëû

êèòëíû

óðòíçû

íòððû

ÓÚß Ó±®¬¹¿¹»

íòíèû

éðòèçû

ðòçèû

Òß

Ë×Ô Ø±´¼·²¹-

ïòèïû

éêòíçû

ðòìíû

íòèðû

Ò±®¬¸É»-¬»®² Ý±®°ò

íòéìû

éèòìðû

ðòèïû

îòéðû

Î»¼©±±¼ Ì®«-¬ ×²½

ëòíëû

éçòîëû

ïòïïû

Òß

Ì¸» º«²¼¿³»²¬¿´ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» ´±© º±® »ª»®§ ±²» ±º ¬¸» º·®³-ô °¿®¬´§ ¾»½¿«-» ¬¸»-» º·®³¸¿ª» ¸·¹¸ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ¿²¼ °¿®¬´§ ¾»½¿«-» ±º ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬-ò Ú±® ¬¸±-» º·®³- ©¸»®» ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º ¹®±©¬¸ ¿®» ¿ª¿·´¿¾´»ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®- ¿®» ´±©ò ×² º¿½¬ô ·º §±« ®»¯«·®» º·®³- ¬± ¸¿ª» »¨°»½¬»¼ º«²¼¿³»²¬¿´ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ±º íû ±® ¸·¹¸»®ô ¬¸» ±²´§ ¬¸®»» º·®³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ¬¸» º·²¿´ ½«¬ ¿®» ¬©± ®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬- P Ó·--·±² É»-¬ Ð®±°»®¬·»- ¿²¼ Õ±¹»® Û¯«·¬§ó ¿²¼ ±²» ¬±¾¿½½± º·®³ P ß¼ª¿²½»¼ Ì±¾¿½½±ò ×² -«³³¿®§ô -½®»»²·²¹ º·®³- º±® -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ±º ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ º±® ®»¿-±²¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- ®»¼«½»- ¬¸» ±®·¹·²¿´ -¿³°´» ±º ïðð º·®³- ¬± í º·®³-ò Ì¿¨»ß- ¸¿- ±º¬»² ¾»»² -¿·¼ô ¬¸» ±²´§ ¬©± ¬¸·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» ½»®¬¿·² ·² ´·º» ¿®» ¬¿¨»- ¿²¼ ¼»¿¬¸ò É¸·´» ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¹»¬ ¿ ½¸¿²½» ¬± °¿«-» ¿²¼ ¿¼³·®» ¬¸» °®»ó¬¿¨ ®»¬«®²- ¬¸»§ ³¿µ» ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ °±®¬º±´·±-ô ¬¸»§ ½¿² -°»²¼ ±²´§ ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ´»º¬ ¿º¬»® ¬¿¨»-ò Í¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ §·»´¼ ¿¬¬®¿½¬·ª» °®»ó¬¿¨ ®»¬«®²- ½¿² ¹»²»®¿¬» -«¾ó-¬¿²¼¿®¼ ¿º¬»® ¬¿¨ ®»¬«®²-ò Ø±© ¾·¹ ±º ¿ ¼®¿¹ ¿®» ¬¿¨»- ±² ·²ª»-¬³»²¬ ®»¬«®²-á ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» ®»¬«®²±² ¬¸» ËòÍò -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¿²¼ ±² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬®»¿-«®§ ¾·´´- ±® ¾±²¼-ò Ì¸«-ô ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ·² ïçîè ©±«´¼ ¸¿ª» ¹®±©² ¬± ü ïîëôëççô ¾§ ¬¸» »²¼ ±º îððïô -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±«® °±®¬º±´·± ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ©±®¬¸ ·º ·²ª»-¬»¼ ·² ÌòÞ·´´- øüïôéïí÷ ±® ÌòÞ±²¼- øüíôëèé÷ò Ì¸··- ·³°®»--·ª» ¾«¬ ·¬ ·- ¿´-± ¾»º±®» ¬¿¨»- ¿²¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò Ú±® ¬¸» ³±³»²¬ô ½±²-·¼»® ¬¸» »ºº»½¬- ±º ¬¿¨»- ±² ¬¸»-» ®»¬«®²-ò ß--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ·²ª»-¬±® ¾«§·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ- º¿½»¼ ¿ ¬¿¨ ®¿¬» ±º íëû ±² ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ îðû ±² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ±ª»® ¬¸·- °»®·±¼ò Ì± ½±³°«¬» ¬¸» »ºº»½¬ ±º ¬¿¨»- ±² ®»¬«®²-ô §±« ¼± ¸¿ª» ¬± ½±²-·¼»® ¸±© ±º¬»² ¬¸·- ·²ª»-¬±® ¬®¿¼»-ò ×º §±« ¿--«³» ¬¸¿¬ ¸» ¬«®²- ±ª»® ¸·- »²¬·®» °±®¬º±´·± ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿®ô ¸» ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± °¿§ ¬¿¨»- ±² ¾±¬¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ¬¸» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² »¿½¸ §»¿®ò Ú·¹«®» îòç -¸±©- ¬¸» »ºº»½¬ ±² ¬¸» °±®¬º±´·± ª¿´«» ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ¿²¼ ¬¸» »ºº»½¬ ±º ¬¿¨»- ±² ¬¸» »²¼·²¹ °±®¬º±´·±æ

íè

Ú·¹«®» îòçæ Ê¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² Í¬±½µ-æ Þ»º±®» ¿²¼ ßº¬»® Ì¿¨»üïèðôðððòðð üïêðôðððòðð Ê¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ ¾»º±®» ¬¿¨»-

üïìðôðððòðð üïîðôðððòðð

Ô±-¬ ¼«» ¬± ¬¿¨»-

üïððôðððòðð

Þ»º±®» ¬¿¨»ßº¬»® ¬¿¨»-

üèðôðððòðð üêðôðððòðð üìðôðððòðð

Ê¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ ¿º¬»® ¬¿¨»-

üîðôðððòðð üðòðð

Ç»¿®

Data from Federal Reserve: The graph measures the cumulated value of $ 100 invested in stock in 1928, including dividends and price appreciation.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ·²¬®±¼«½·²¹ ¬¿¨»- ·²¬± ®»¬«®²- ®»¼«½·²¹ ¬¸» »²¼·²¹ ª¿´«» ±º ¬¸» °±®¬º±´·± ¾§ ³±®» ¬¸¿² ¬©± ¬¸·®¼- º®±³ üïîëôëçè ¬± üíçôêîíò ×º ¬¿¨»- ¿ºº»½¬ ¿´´ ·²ª»-¬³»²¬-ô §±« ³¿§ ©±²¼»® ©¸§ ·¬- »ºº»½¬ ·- »³°¸¿-·¦»¼ ©·¬¸ ¿ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬®¿¬»¹§ò É¸·´» ¬¸» ¬¿¨»- ±² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ½¿² ¾» ¼»º»®®»¼ ¾§ ²±¬ ¬®¿¼·²¹ ±² §±«® ©·²²»®-ô ¬¸» ¬¿¨»- ±² ¼·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¬± ¾» °¿·¼ »¿½¸ °»®·±¼ ¬¸¿¬ §±« ®»½»·ª» ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸«-ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬¸¿² ¿ª»®¿¹» ©·´´ ®»-«´¬ ·² ´»-- º´»¨·¾·´·¬§ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ¬¿¨ ¬·³·²¹ ¿²¼ ³±®» ¬¿¨»-ô ¿¬ ´»¿-¬ ®»´¿¬·ª» ¬± ·²ª»-¬·²¹ ·² ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- º±® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸·- ·- ·´´«-¬®¿¬»¼ ·² º·¹«®» îòïð º±® ¿² ·²ª»-¬±® ¾§ ½±²¬®¿-¬·²¹ ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º ¿ °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¿ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¸¿´º ¬¸¿¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ »¿½¸ §»¿® ¬± ±²» ©·¬¸ ¬©·½» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ô µ»»°·²¹ ¬¸» ¬±¬¿´ ®»¬«®²- ½±²-¬¿²¬ò9

9

To provide an example, the average dividend yield across all stocks in 1996 was 3.20% and the total

return was 23.82%. The half dividend yield portfolio was estimated to have a dividend yield of 1.60% and a price appreciation of 22.22% for a total return of 23.82%. The double dividend yield portfolio had a dividend yield of 6.40% and a price appreciation of 17.42% for a total return of 23.82%.

íç

Ú·¹«®» îòïðæ Ê¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ·² ïçîè ú Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼üìðôðððòðð üíëôðððòðð üíðôðððòðð ßª»®¿¹» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °±®¬º±´±·±

üîëôðððòðð üîðôðððòðð ïðïð

Ø·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °±®¬º±´·±

üïëôðððòðð üïðôðððòðð üëôðððòðð üðòðð

§»¿® ßº¬»® ¬¿¨»-

Ð±®¬º±´·± øïñî ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼÷

Ð±®¬º±´·± øÜ±«¾´» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼÷

Ü¿¬¿ º®±³ Ú»¼»®¿´ Î»-»®ª»æ Ì¸» ¹®¿°¸- ®»°®»-»²¬ ¬¸» ½«³«´¿¬»¼ ª¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² ïçîè ·² »¿½¸ ±º ¬¸» ¬¸®»» °±®¬º±´·±- ø¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ô ¿ª»®¿¹» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¿²¼ ´±© ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼÷

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¸¿´º ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ¿² »²¼·²¹ ª¿´«» ±º ¶«-¬ ±ª»® ü íðôððð ·² îððïô ©¸»®»¿- ±²» ©·¬¸ ¿ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ¬©·½» ¬¸¿¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ¿² »²¼·²¹ ª¿´«» ±º ®±«¹¸´§ ¸¿´º ¬¸¿¬ ¿³±«²¬ò ß² ·²ª»-¬±® ·²¬»®»-¬»¼ ·² ¾«·´¼·²¹ «° ¿ °±®¬º±´·± ±ª»® ¬·³» ³¿§ º·²¼ ¬¸¿¬ ³«½¸ ±º ¬¸» N»¨½»-- ®»¬«®²M ¿²¿´§-¬- ½´¿·³ ¬± º·²¼ ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °±®¬º±´·±- ³¿§ ¾» ¼·--·°¿¬»¼ ¾§ ¬¸» ¸·¹¸»® ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»½®»¿¬»¼ò Ü±»- ¬¸·- ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬§ ³¿µ» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¿ °±±® ±²» º±® ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± º¿½»- ¸·¹¸ ¬¿¨ ®¿¬»-á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ô º±® ¬©± ®»¿-±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®² ³¿§ -¬·´´ ¾» ¸·¹¸»® ¿º¬»® §±« °¿§ ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ¬¿¨»- ±² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °¿®¬- ±º ¬¸» -¿³» ·²ª»-¬±®K- °±®¬º±´·± ¿®» ¬®»¿¬»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ º±® ¬¿¨ °«®°±-»-ò Ûª¿² ¿ ¸·¹¸ó¬¿¨ ®¿¬» ·²ª»-¬±® ·- ¿´´±©»¼ ¬± ¿½½«³«´¿¬» º«²¼- ·² °»²-·±² °´¿²¿²¼ ¼»´¿§ ±® ¼»º»® ¬¿¨»- «²¬·´ ®»¬·®»³»²¬ò ×²ª»-¬·²¹ §±«® °»²-·±² °´¿² ·² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ¬¸»² ¹·ª»- §±« ¬¸» ¾»²»º·¬- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ©·¬¸±«¬ ¬¸» ¬¿¨ ½±-¬-ò Ñ²» ±º ¬¸» °»®·´- ±º ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °¿-¬ ·- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ³·-- -·¹²·º·½¿²¬ ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» ©±®´¼ò Ó«½¸ ±º ©¸¿¬ ¸¿- ¾»»² ·² ¬¸·- -»½¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» ¬¿¨ ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹»- ±º ¼·ª·¼»²¼³¿§ ²±© ¬®«´§ ¾» ¸·-¬±®§ -·²½» ²»© ¬¿¨ ´»¹·-´¿¬·±²ô -·¹²»¼ ·²¬± ´¿© ·² Ó¿§ îððíô ®»¼«½»¼ ¬¸» ¬¿¨ ®¿¬» ±² ¼·ª·¼»²¼- ¬± ïëû ¿²¼ -»¬ ·¬ »¯«¿´ ¬± ¬¸» ¬¿¨ ®¿¬» ±² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ò Ì¸» ¬¿¨

ìð ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¼·ª·¼»²¼- ¸¿- ½´»¿®´§ ¾»»² ³«½¸ ®»¼«½»¼ ·º ²±¬ »´·³·²¿¬»¼ò Ì¸·- ©·´´ ²±¬ ±²´§ ¿ºº»½¬ ¬¸» ª¿´«»- ±º ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ¾«¬ ·¬ ©·´´ ¿´-± ½¸¿²¹» ¬¸» ©¿§ ³¿²§ ½±³°¿²·»- ª·»© ¼·ª·¼»²¼-ò ×² ¬¸» »¿®´§ °¿®¬ ±º îððíô ¬»½¸²±´±¹§ º·®³- ´·µ» Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ Ñ®¿½´»ô ©¸·½¸ ¸¿¼ ²»ª»® ¾»»² °¿·¼ ¼·ª·¼»²¼-ô ¿²²±«²½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©±«´¼ -¬¿®¬ °¿§·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ¿¹¿·²ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ý±²-·¼»® ¬¸» ´»--±²- ±º ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò Í¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ¼»´·ª»®»¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² -¬±½µ- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¿²¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ·²½®»¿-» ¼·ª·¼»²¼- -»» ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»- ¹± «°ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¹®±© »¿®²·²¹- º¿® ³±®» -´±©´§ ø¬¸«- ¼»´·ª»®·²¹ ´»-- ·² °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²÷ ¿²¼ ¿®» ±º¬»² «²¿¾´» ¬± -«-¬¿·² ¼·ª·¼»²¼- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ¼»³±²-¬®¿¬»- ¬¸» ¿¬¬®·¬·±² ·² ¿ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °±®¬º±´·± ±²½» §±« ¾»¹·² ¬± ¿-µ ¯«»-¬·±²- ¿¾±«¬ ¬¸» -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ±º ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò Ç±« ¾»¹¿² ©·¬¸ ¿ -¿³°´» ±º ¬¸» ïðð ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¾«¬ éç ±º ¬¸»-» º·®³- ©»®» »´·³·²¿¬»¼ »·¬¸»® ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ±® ¾»½¿«-» ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- »¨½»»¼»¼ èðûò Ñº ¬¸» ®»³¿·²·²¹ îï º·®³-ô »·¹¸¬ º·®³- ©»®» »´·³·²¿¬»¼ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ ±® ¾»½¿«-» ¬¸»·® ¼·ª·¼»²¼- »¨½»»¼»¼ ¬¸»·® º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§ò Ñº ¬¸» ïí º·®³´»º¬ô ±²´§ ¬¸®»» ¸¿¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² íûò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °®±½»--ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ¾»¬¬»® -»®ª»¼ ·º §±« ¸¿¼ ²±¬ ¾»¹«² ¬¸» °®±½»-- ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ¿²¼ ·²-¬»¿¼ ´±±µ»¼ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ³»¬ ³«´¬·°´» ½®·¬»®·¿ P ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ô -«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹- ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» P ¿½®±-- ¿´´ ¬®¿¼»¼ -¬±½µ-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ -½®»»² ¿´´ ËÍ -¬±½µ- º±® ¬¸±-» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» º±´´±©·²¹ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-æ ÿ Ü·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»æ Ì¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ±ºº»®- ¿ «-»º«´ ³»¿-«®» º±® ½±³°¿®·-±² -·²½» ·¬ ®»°®»-»²¬- ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ »¿®² ±² ¿ ®·-µ´»-·²ª»-¬³»²¬ò ×º §±« ½¿² ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ¬¸·- ®¿¬»ô ¿²¼ §±« ½¿² µ»»° »¿®²·²¹- ¬¸»-» ¼·ª·¼»²¼- º±®»ª»®ô §±« ©±«´¼ ²±¬ »ª»² ²»»¼ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ±² ¬¸» -¬±½µ ¬± ¾®»¿µ »ª»² ±² ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬-ò ÿ Ü·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- ¬¸¿² ¿ ½«¬±ººæ Û¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô º¿·®´§ ¿®¾·¬®¿®§ ½«¬±ºº- ®¿²¹·²¹ º®±³ êé ¬± èðû ©»®» ½±²-·¼»®»¼ò Ì¸» ·¼»¿ ¾»¸·²¼ ¬¸·½±²-¬®¿·²¬ ·- ¬± »´·³·²¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» °¿§·²¹ ±«¬ ³±®» ·² ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿² ¬¸»§ ½¿² -«-¬¿·²ò ÿ Î»¿-±²¿¾´» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»æ ×º §±« ©¿²¬ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ô ¬¸» ½±³°¿²·»- §±« ·²ª»-¬ ·² ¸¿ª» ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¹®±© »¿®²·²¹-ò Ì¸±«¹¸ ·¬ ·- «²®»¿´·-¬·½ ¬± »¨°»½¬ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ¬± ¹®±©

ìï »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ¼±«¾´» ¼·¹·¬-ô §±« ½¿² ®»¯«·®» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ³¿¬½¸»- ±ª»®¿´´ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» »½±²±³§ò ×² Ñ½¬±¾»® îððîô §±« ½±«´¼ -½®»»² º±® º·®³- ©·¬¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ìû ø¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ¿²¿´§-·-÷ô ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² êðûô ¼·ª·¼»²¼- ´»-- ¬¸¿² ÚÝÚÛ ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² ÛÐÍ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ìûò Í·²½» ®»¿´ »-¬¿¬» ·²ª»-¬³»²¬ ¬®«-¬- ¿®» -¬®«½¬«®»¼ -± ¼·ºº»®»²¬´§ º®±³ ±¬¸»® º·®³-ô §±« -¸±«´¼ »´·³·²¿¬» ¬¸»³ º®±³ ¬¸» -¿³°´» ¿- ©»´´ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º íð ½±³°¿²·»·- °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò Ì¸·- °±®¬º±´·± ·- ³«½¸ ³±®» ¼·ª»®-» ·² ¬»®³- ±º ·²¼«-¬®·»- ®»°®»-»²¬»¼ ¬¸¿² ¬¸» ±®·¹·²¿´ -¿³°´» ±º ïðð º·®³- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-ò É¸·´» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ±² ¬¸» °±®¬º±´·± ·- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ±®·¹·²¿´ °±®¬º±´·±ô ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ³«½¸ ³±®» -«-¬¿·²¿¾´» ¿²¼ ¬¸» º·®³- ¼± ¸¿ª» -±³» ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ò

Ý±²½´«-·±² Í¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- -»»³ ¬± ±ºº»® ¿² «²¾»¿¬¿¾´» ½±³¾·²¿¬·±² ±º ½±²¬·²«·²¹ ·²½±³» ø¼·ª·¼»²¼-÷ ¿²¼ °±¬»²¬·¿´ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò Ì¸»·® ¿´´«®» ·²½®»¿-»- ·² ¾»¿® ³¿®µ»¬- ¿- »¯«·¬·»- ¼»½´·²» ·² ª¿´«»ò Ì¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¿´-± -»»³- ¬± °®±ª·¼» -±³» -«°°±®¬ º±® ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ®»¬«®²º±® ·²ª»-¬±®- ±ª»® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò É¸¿¬ ¿®» ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¼¿²¹»®- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-á Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¼·ª·¼»²¼-ô «²´·µ» ½±«°±²- ±² ¾±²¼-ô ¿®» ²±¬ °®±³·-»¼ ½¿-¸º´±©-ò ß ¼·ª·¼»²¼ ¬¸¿¬ ·¬±± ¸·¹¸ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²¼ ½¿-¸º´±©- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ¿ º·®³ô ·- «²-«-¬¿·²¿¾´» ¿²¼ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾» ½«¬ -±±²»® ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´¿¬»®ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸» ¬¿¨ ´¿©- ¬®»¿¬ ¼·ª·¼»²¼- ³«½¸ ´»-- º¿ª±®¿¾´§ ¬¸¿² ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ô ¿²¼ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ô ¬¸» ¬¿¨ ¾·¬» ±«¬ ±º ®»¬«®²- ½¿² ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´ò Ú·²¿´´§ô ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬- ±º¬»² ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ´±© »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹-ò ×² -«³³¿®§ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ- ¸·-¬±®·½¿´´§ ¸¿- ³¿¼» ¬¸» ³±-¬ -»²-» º±® ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±© ¬¿¨ ®¿¬»- ±® º±® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ¿®» ¬¿¨ »¨»³°¬ô ´·µ» °»²-·±² º«²¼-ò É·¬¸ ¬¸» ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» ¬¿¨ ´¿©ô ³±®» ·²ª»-¬±®- ³¿§ º·²¼ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ¾» ¿¬¬®¿½¬·ª»ò ×º §±« ¿¼±°¬ -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ô §±« -¸±«´¼ -½®»»² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- º±® -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ø¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ¿²¼ º®»» ½¿-¸º´±©- ¬± »¯«·¬§÷ ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò

ÜÛÚÛÒÍÛ Ì×ÎÛ ÎÛÌß×Ô

Ù±±¼§»¿® Ì·®»

Ó¿§ Ü»°¬ò Í¬±®»üîòðç üîçòêï

Ú×ÒßÒÝÔ ÙßÍÜ×ÍÌÎ Ñ×Ô×ÒÌÛÙ ÌÑÞßÝÝÑ ÞßÒÕ ÝØÛÓÍÐÛÝ

Ó·½®±Ú·²¿²½·¿´ ×²½ Ò×ÝÑÎ ×²½ò

Ð»¬®±´»± Þ®¿-·´»·®± ßÜÎ

Ð¸·´·° Ó±®®·-

Ð®±ª·¼»²¬ Þ¿²µ-¸¿®»-

Ï«¿µ»® Ý¸»³·½¿´

üïçòëë

üîîòíç

üìîòêë

üïîòîë

üîîòðè

Ó»®½¸¿²¬- Þ¿²½-¸¿®»- ×²½ò ÞßÒÕ

üîìòêð

üçòïè

üïêòéì

üíðòïí üîîòïê

Ù±±¼®·½¸ Ý±®°ò

üïîòðë üìîòïð

ËÌ×ÔÝÛÒÌ ÞßÒÕÓ×Ü

ÞßÒÕ ÞßÒÕÓ×Ü

Ý±´±²·¿´ Þ²½Ù®°ò ùßù Ý±³»®·½¿ ×²½ò

üïîòîð

ØÑÌÛÔÙßÓ üëòîí

ËÌ×ÔÝÛÒÌ

Ý´»½± Ý±®°ò

üîíòìï

üíòîê

Ú·®-¬Û²»®¹§ Ý±®°ò Ú·®-¬Ó»®·¬ Ý±®°ò

ÞßÒÕ

Ý·¬·¦»²- Þ¿²µ·²¹

Û¯«·¬§ ×²²- ×²½ò

ÎÛÌß×ÔÍÐ

Þ±±µ-óßóÓ·´´·±²

üïçòðï

üïíòéî

ÞßÒÕ

Þ¿§ Í¬ Þ¿²½±®°

üïéòïë üêòðê

üïçòèê

üëòçð

ÝØÛÓÍÐÛÝ ÛËÎÑÐÛßÒ

ß®½¸ Ý¸»³·½¿´Þ¿²½± Í¿²¬¿²¼»® ßÜÎ

ÍÑÚÌÉßÎÛ

ÞßÒÕ

ß³Í±«¬¸ Þ¿²½±®°ò

üîíòíé

üðòèì

üðòèê

üîòëê

üðòëî

üðòîð üïòèì

üðòçê

üðòçë

üðòìè

üðòèð

üïòëð üïòðð

üðòëî

üðòêð

üðòîð

üðòëî üïòçî

üðòçð

üïòïì

üðòìï

üðòèè

üðòèð üðòîç

üðòèè

üðòçð

ìòíìû

ìòïðû

êòêíû

ëòìéû

ïïòééû êòêíû

ìòîìû

ìòðìû

ëòèëû

ìòëïû

ëòéðû ìòéíû

èòçîû

ìòíèû

ìòììû

ìòîçû ìòèîû

éòçéû

ìòéëû

ïïòçëû

ìòêìû

ìòêèû ëòíðû

ìòíçû

ìòïïû

ëìòìçû

ìëòèëû

ëëòéïû

ìèòéëû

ïìòèèû ëéòèïû

íìòèëû

ìîòðéû

ðòððû

íéòïîû

ëëòçìû ìèòçêû

ðòððû

îëòïíû

ëîòëîû

ìíòéïû íéòíïû

ëêòééû

ëîòêëû

ðòððû

ïçòèçû

ðòððû ëîòèçû

ëèòïðû

ëìòðïû

üïòíï

üïòèð

üìòêì

üðòèç

üîòîê üîòîê

üîòïî

üïòêí

üðòéç

üîòèë

üîòèè üîòðð

üðòêé

üíòðç

üðòìè

üïòîð üíòêï

üîòðï

üîòïî

üðòìè

üïòîç

üðòèî üðòìé

üïòêì

üïòðè

èòððû

çòëðû

çòððû

ïðòððû

éòëðû éòððû

ïðòððû

ëòððû

íìòððû

éòððû

çòððû çòëðû

ëòððû

ïíòððû

ïëòððû

çòððû çòëðû

êòëðû

èòððû

ïîòððû

èòððû

ëòððû ïðòëðû

èòððû

çòððû

Í¬±½µ Ð®·½» Ü·ª·¼»²¼ °»® Í¸¿®» Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼ Ü·ª·¼»²¼ Ð¿§±«¬ ÚÝÚÛñ-¸¿®» Û-¬·³¿¬»¼ ÛÐÍ ¹®±©¬¸

Û´»½¬®±²·½ Ü¿¬¿ Í§-ò

ÓßÎ×Ì×ÓÛ

ß´»¨¿²¼»® ú Þ¿´¼©·²

Ý±³³±²©»¿´¬¸ ×²¼«-¬®·»- Ó×Ò×ÒÙ

×²¼«-¬®§

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Í¬±½µ- ©·¬¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼-âìûô ¼·ª·¼»²¼ °¿§±«¬ ®¿¬·±- ä êðûô ¼·ª·¼»²¼- ä ÚÝÚÛ ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ¹®±©¬¸ â ìû

ß°°»²¼·¨æ Ú·®³- ¬¸¿¬ °¿-- ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ -½®»»²- P Ñ½¬±¾»® îððî

ìî

ÓßÝØ×ÒÛ Ü×ÊÛÎÍ×Ú ÚÑÑÜÐÎÑÝ ØÑËÍÛÐÎÜ ËÌ×ÔÝÛÒÌ

Í²¿°ó±² ×²½ò

Í¬¿²¼»¨ ×²¬ù´

Ì¿-¬§ Þ¿µ·²¹ Ì«°°»®©¿®» Ý±®°ò

É»-¬¿® Û²»®¹§

üïðòìé

üïïòëç üïëòçë

üïçòéî

üîêòðð

üïòîð

üðòìè üðòèè

üðòèì

üðòçê

ïïòçêû

ìòííû ëòîíû

ìòìíû

ìòðéû

óîïêòíìû

ëîòðçû ëìòîêû

ìçòëìû

ëîòïïû

üëòëç

üðòèð üïòìî

üïòçî

üîòïí

ïêòððû

èòððû éòëðû

çòëðû

ìòëðû

ìí

ìì

CHAPTER 3 ÌØ×Í ÍÌÑÝÕ ×Í ÍÑ ÝØÛßÐÿ ÌØÛ ÔÑÉ ÐÎ×ÝÛ ÛßÎÒ×ÒÙÍ ÍÌÑÎÇ Ù®¿¸¿³K- Ü·-½·°´» Ö»®»³§ ©¿- ¿ ª¿´«» ·²ª»-¬±®ô ¿²¼ ¸» ¸¿¼ ¼·-¼¿·² º±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ½¸¿-»¼ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿²¼ °¿·¼ »¨±®¾·¬¿²¬ °®·½»- º±® ¬¸»³ò Î»¿¼·²¹ Ú±®¾»- ±²» ¼¿§ô Ö»®»³§ ©¿- »¨½·¬»¼ ¬± -»» ¬¸» ®»-«´¬- ±º ¿² ¿½¿¼»³·½ -¬«¼§ ¬¸¿¬ -¸±©»¼ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¼± ³«½¸ ¾»¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ô ¿² ¿°°®±¿½¸ ¸·¹¸´§ º¿ª±®»¼ ¾§ ±¬¸»® ª¿´«» ·²ª»-¬±®-ò Ù»¬¬·²¹ ±² Ç¿¸±±ÿ Ú·²¿²½»ô Ö»®»³§ ´±±µ»¼ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ ¿¬ °®·½» »¿®²·²¹®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² è ø¿ ²«³¾»® ¸» ¸¿¼ ¸»¿®¼ ±² ÝÒÞÝ ©¿- ¿ ¹±±¼ ®«´» ±º ¬¸«³¾ ¬± «-» º±® ´±© ÐÛ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ©¿- -«®°®·-»¼ ¬± º·²¼ ¼±¦»²-ò Ò±¬ ¸¿ª·²¹ ¬¸» ³±²»§ ¬± ·²ª»-¬ ·² ¿´´ ±º ¬¸»³ô ¸» °·½µ»¼ ¬¸» º·®-¬ îð -¬±½µ- ¿²¼ ¾±«¹¸¬ ¬¸»³ò ×² ¬¸» §»¿® ¿º¬»® ¸·- ·²ª»-¬³»²¬-ô ·²-¬»¿¼ ±º ¬¸» -¬»¿¼§ -¬®»¿³ ±º ¹®»¿¬ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ¬¸» ¿½¿¼»³·½ -¬«¼§ ¸¿¼ °®±³·-»¼ô Ö»®»³§ º±«²¼ ¸·³-»´º ¾¿¼´§ ¬®¿·´·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ø·- º®·»²¼©¸± ¸¿¼ ¾±«¹¸¬ ¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ- ¿´´ ©»®» ¼±·²¹ ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¸» ¿²¼ ¬¸»§ ³±½µ»¼ ¸·³ò Ì¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¸·- ¼»°´»¬»¼ °±®¬º±´·±ô Ö»®»³§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ·²-¬»¿¼ ±º ¬¸» -¿º»ô -±´·¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ »¨°»½¬»¼ ¬± ¸±´¼ô ³¿²§ ±º ¸·- ½±³°¿²·»- ©»®» -³¿´´ ®·-µ§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ©·¼» -©·²¹- ·² »¿®²·²¹-ò Ø» ¿´-± ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¸» °·½µ»¼ ©»®» «²«-«¿´´§ °®±²» ¬± ®»°±®¬·²¹ ¿½½±«²¬·²¹ ·®®»¹«´¿®·¬·»- ¿²¼ -½¿²¼¿´-ò Ü·-·´´«-·±²»¼ô Ö»®»³§ ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ©¿- ²±¬ ¿´´ ·¬ ©¿- ³¿¼» ±«¬ ¬± ¾» ¿²¼ -¸·º¬»¼ ¿´´ ±º ¸·- ³±²»§ ·²¬± ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ³«¬«¿´ º«²¼ò Ó±®¿´æ ß -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ´±© ÐÛ ·- ²±¬ ¿´©¿§- ½¸»¿°ô ¿²¼ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ½¿² ¾» ¿ ´±²¹ ¬·³» ½±³·²¹ò ×²ª»-¬±®- ¸¿ª» «-»¼ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º ¸±© »¨°»²-·ª» ±® ½¸»¿° ¿ -¬±½µ ·- º±® ¼»½¿¼»-ò ß -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ´±© ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹- ·- ±º¬»² ½¸¿®¿½¬»®·¦»¼ ¿- ½¸»¿°ô ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¼»ª»´±°»¼ ±ª»® ¬·³»ò Í±³» ¿²¿´§-¬- «-» ¿¾-±´«¬» ³»¿-«®»- P º±® ·²-¬¿²½»ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² è ¬·³»- »¿®²·²¹- ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿° P ©¸»®»¿- ±¬¸»® ¿²¿´§-¬- «-» ®»´¿¬·ª» ³»¿-«®»- ó º±® »¨¿³°´»ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¸¿´º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿®» ½¸»¿°ò ×² -±³» ½¿-»-ô ¬¸» ½±³°¿®·-±² ·- ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ·² ±¬¸»® ½¿-»- ·¬ ·- ¬± ¬¸» -»½¬±® ·² ©¸·½¸ ¬¸» º·®³ ±°»®¿¬»-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¿®» ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±®- ±º ª¿´«» ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¹»²»®¿¬»- ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò ß- §±« ©·´´ -»»ô ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ³¿§ ²±¬ ¾» «²¼»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ º±½«- ±² ¶«-¬ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ³¿§ º¿·´ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ·¹²±®» ¬¸»

ìë ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¿²¼ ®·-µ ·² ¿ º·®³ò ß º·®³ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ¾»½¿«-» ·¬ ¸¿- ´·¬¬´» ±® ²± °®±-°»½¬- º±® ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®» ¿²¼ ·- »¨°±-»¼ ¬± ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ®·-µ ·- ²±¬ ¿ ¾¿®¹¿·²ò

Ì¸» ½±®» ±º ¬¸» -¬±®§ Ø±© ¼± §±« ¼»¬»®³·²» ·º ¿ -¬±½µ ·- ½¸»¿°á Ç±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °®·½» ±º ¿ -¬±½µå ¾«¬ -¬±½µ °®·½»- ½¿² ¾» »¿-·´§ ¿´¬»®»¼ ¾§ ½¸¿²¹·²¹ ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ò Ç±« ½¿² ¸¿´ª» §±«® -¬±½µ °®·½» ø®±«¹¸´§÷ ©·¬¸ ¿ ¬©± º±® ±²» -¬±½µ -°´·¬ ø©¸»®» §±« ¼±«¾´» ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»-÷ ¾«¬ ¬¸» -¬±½µ ¼±»- ²±¬ ¹»¬ ¿²§ ½¸»¿°»®ò É¸·´» -±³» ·²ª»-¬±®- ³¿§ º¿´´ º±® ¬¸» °·¬½¸ ¬¸¿¬ ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- º±® °»²²·»- ·- ½¸»¿°ô ³±-¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» ©¿®§ »²±«¹¸ ¬± -»» ¬¸» ¬®¿°ò Ü·ª·¼·²¹ ¬¸» °®·½» ¾§ ¬¸» »¿®²·²¹- ·- ±²» ©¿§ ±º ´»ª»´·²¹ ¬¸» °´¿§·²¹ º·»´¼ -± ¬¸¿¬ ¸·¹¸ °®·½»¼ ¿²¼ ´±© °®·½»¼ -¬±½µ- ½¿² ¾» ½±³°¿®»¼ò Ì¸» «-» ±º ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ·² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ·- ©·¼»-°®»¿¼ ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ ¶«-¬·º·½¿¬·±²- ±ºº»®»¼ º±® ¬¸» °®¿½¬·½»æ  Ê¿´«» ·²ª»-¬±®- ¾«§ ´±© ÐÛ -¬±½µ-æ ×²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ -½¸±±´ ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ³»¿-«®»¼ ª¿´«» «-·²¹ ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- øÐÛ÷ ®¿¬·±ò Ì¸«-ô ©¸»² ½±³°¿®·²¹ ¿½®±-- -¬±½µ-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ º·ª» ¬·³»- »¿®²·²¹- ·- ª·»©»¼ ¿- ½¸»¿°»® ¬¸¿² ±²» 

¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¬»² ¬·³»- »¿®²·²¹-ò ß ´±© ÐÛ -¬±½µ ·- ¿² ¿¬¬®¿½¬·ª» ¿´¬»®²¿¬·ª» ¬± ·²ª»-¬·²¹ ·² ¾±²¼-æ Ú±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®©¸± °®»º»® ¬± ½±³°¿®» ©¸¿¬ ¬¸»§ ³¿µ» ±² -¬±½µ- ¬± ©¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ³¿µ» ±² ¾±²¼-ô ¬¸»®» ·- ¿²±¬¸»® ®»¿-±² º±® ´±±µ·²¹ º±® -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ò Ì¸» »¿®²·²¹§·»´¼ ø©¸·½¸ ·- ¬¸» ·²ª»®-» ±º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ô ·ò»òô ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» ½«®®»²¬ -¬±½µ °®·½»÷ ±² ¬¸»-» -¬±½µ- ·- «-«¿´´§ ¸·¹¸ ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» §·»´¼ ±² ¾±²¼-ò Ì± ·´´«-¬®¿¬»ô ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ÐÛ ®¿¬·± ±º è ¸¿- ¿² »¿®²·²¹- §·»´¼ ±º ïîòëûô ©¸·½¸ ³¿§ °®±ª·¼» ¿² ¿¬¬®¿½¬·ª» ¿´¬»®²¿¬·ª» ¬± ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- §·»´¼·²¹ ±²´§ ìûò



Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® °»»® ¹®±«° ³«-¬ ¾» ³·-°®·½»¼æ Í·²½» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ª¿®§ ¿½®±-- -»½¬±®-ô ©·¬¸ -¬±½µ- ·² -±³» -»½¬±®- ½±²-·-¬»²¬´§ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´±©»® ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿² -¬±½µ- ·² ±¬¸»® -»½¬±®-ô §±« ½±«´¼ ½±³°¿®» ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ±º ¿ -¬±½µ ¬± ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» -»½¬±® ·² ©¸·½¸ ¬¸» º·®³ ±°»®¿¬»- ¬± ³¿µ» ¿ ¶«¼¹³»²¬ ±² ·¬- ª¿´«»ò Ì¸«-ô ¿ ¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ïë ¬·³»- »¿®²·²¹³¿§ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿° ¾»½¿«-» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± º±® ¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ- ·- îîô ©¸»®»¿- ¿² »´»½¬®·½ «¬·´·¬§ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ïð ¬·³»- »¿®²·²¹- ½¿² ¾» ª·»©»¼ ¿- »¨°»²-·ª» ¾»½¿«-» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± º±® «¬·´·¬·»- ·- ±²´§ éò

ìê

Ì¸» Ì¸»±®§æ Ü»¬»®³·²¿²¬- ±º ÐÛ Î¿¬·± ×²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿´©¿§- «-»¼ »¿®²·²¹- ³«´¬·°´»- ¬± ¶«¼¹» ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì¸» -·³°´·½·¬§ ¿²¼ ·²¬«·¬·ª» ¿°°»¿´ ±º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ³¿µ»- ·¬ ¿² ¿¬¬®¿½¬·ª» ½¸±·½» ·² ¿°°´·½¿¬·±²®¿²¹·²¹ º®±³ °®·½·²¹ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¬± ³¿µ·²¹ ¶«¼¹³»²¬- ±² ·²ª»-¬³»²¬-ô ¾«¬ ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ·- ®»´¿¬»¼ ¬± ¿ º·®³K- º«²¼¿³»²¬¿´-ò ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- -»½¬·±²ô ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·± ¾§ ·¬-»´º ¼±»- ²±¬ ·²¼·½¿¬» ¿² «²¼»®ª¿´«»¼ -¬±½µò What is the PE ratio? Ì¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ·- ¬¸» ®¿¬·± ±¾¬¿·²»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» °»® -¸¿®» ¾§ ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ¿ °»®·±¼ò PE ã

Market Price per share Earnings per share

Ì¸» ÐÛ ®¿¬·± ·- «-«¿´´§ »-¬·³¿¬»¼ «-·²¹ ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ²«³»®¿¬±® ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ¼»²±³·²¿¬±®ò Ì¸» ¾·¹¹»-¬ °®±¾´»³ ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ·- ¬¸» ª¿®·¿¬·±²- ±² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» «-»¼ ·² ½±³°«¬·²¹ ¬¸» ³«´¬·°´»ò Ì¸» ³±-¬ ½±³³±² ³»¿-«®» ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- ¼·ª·¼»- ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ¾§ ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿®å ¬¸·- §·»´¼- ¬¸» ½«®®»²¬ ÐÛò Ñ¬¸»®- °®»º»® ¬± ½±³°«¬» ¿ ³±®» «°¼¿¬»¼ ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¾§ ¿¼¼·²¹ «° ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² »¿½¸ ±º ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¯«¿®¬»® ¿²¼ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» °®·½» ¾§ ¬¸·- ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» «-·²¹ ·¬ ¬± ½±³°«¬» ¿ ¬®¿·´·²¹ ÐÛ ®¿¬·±ò Í±³» ¿²¿´§-¬- ¹± »ª»² º«®¬¸»® ¿²¼ «-» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ²»¨¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ·² ¬¸» ¼»²±³·²¿¬±® ¿²¼ ½±³°«¬» ¿ º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·±ò Û¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ½¿² ¿´-± ¾» ½±³°«¬» ¾»º±®» ±® ¿º¬»® »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ·¬»³- ¿²¼ ¾¿-»¼ «°±² ¿½¬«¿´ -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ ø°®·³¿®§÷ ±® ¿´´ -¸¿®»- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ±«¬-¬¿²¼·²¹ ·º ³¿²¿¹»®- »¨»®½·-» ¬¸» ±°¬·±²- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¾»»² ¹®¿²¬»¼ øº«´´§ ¼·´«¬»¼÷ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-»¼ ¬± -»» ¼·ºº»®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±- ®»°±®¬»¼ º±® ¬¸» -¿³» º·®³ ¿¬ ¬¸» -¿³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¾§ ¼·ºº»®»²¬ -±«®½»-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô §±« -¸±«´¼ ¾» -°»½·º·½ ¿¾±«¬ §±«® ¼»º·²·¬·±² ±º ¿ ÐÛ ®¿¬·± ·º §±« ¼»½·¼» ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ®»ª±´ª»- ¿®±«²¼ ·¬- ª¿´«»ò ß Ð®·³»® ±² ß½½±«²¬·²¹ Û¿®²·²¹Þ»º±®» §±« ´±±µ ¿¬ ©¸»¬¸»® ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ½¿² ¾» «-»¼ ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º ¬¸» ½¸»¿°²»-- ±º ¿ -¬±½µô §±« ¼± ²»»¼ ¬± ½±²-·¼»® ¸±© »¿®²·²¹- ¿®» ³»¿-«®»¼ ·² º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬-ò ß½½±«²¬¿²¬- «-» ¬¸» ·²½±³» -¬¿¬»³»²¬ ¬± °®±ª·¼» ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¿ º·®³ù±°»®¿¬·²¹ ¿½¬·ª·¬·»- ±ª»® ¿ -°»½·º·½ ¬·³» °»®·±¼ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ »¨¿³·²» ¬¸» °®·²½·°´»- «²¼»®´§·²¹ »¿®²·²¹- ³»¿-«®»³»²¬ ·² ¿½½±«²¬·²¹ô ¿²¼ ¬¸» ³»¬¸±¼- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» °«¬ ·²¬± °®¿½¬·½»ò

ìé Ì©± °®·³¿®§ °®·²½·°´»- «²¼»®´·» ¬¸» ³»¿-«®»³»²¬ ±º ¿½½±«²¬·²¹ »¿®²·²¹- ¿²¼ °®±º·¬¿¾·´·¬§ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸» °®·²½·°´» ±º ¿½½®«¿´ ¿½½±«²¬·²¹ò ×² ¿½½®«¿´ ¿½½±«²¬·²¹ô ¬¸» ®»ª»²«» º®±³ -»´´·²¹ ¿ ¹±±¼ ±® -»®ª·½» ·- ®»½±¹²·¦»¼ ·² ¬¸» °»®·±¼ ·² ©¸·½¸ ¬¸» ¹±±¼ ·- -±´¼ ±® ¬¸» -»®ª·½» ·- °»®º±®³»¼ ø·² ©¸±´» ±® -«¾-¬¿²¬·¿´´§÷ò ß ½±®®»-°±²¼·²¹ »ºº±®¬ ·- ³¿¼» ±² ¬¸» »¨°»²-» -·¼» ¬± ³¿¬½¸ï »¨°»²-»- ¬± ®»ª»²«»-ò Ì¸·- ·- ·² ½±²¬®¿-¬ ¬± ½¿-¸ ¿½½±«²¬·²¹ô ©¸»®» ®»ª»²«»- ¿®» ®»½±¹²·¦»¼ ©¸»² °¿§³»²¬ ·- ®»½»·ª»¼ ¿²¼ »¨°»²-»- ¿®» ®»½±®¼»¼ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» °¿·¼ò ß- ¿ ½±²-»¯«»²½»ô ¿ º·®³ ³¿§ ®»°±®¬ ¸·¹¸ ¿½½®«¿´ »¿®²·²¹- ¾«¬ ·¬- ½¿-¸ »¿®²·²¹- ³¿§ ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ´±©»® ø±® »ª»² ²»¹¿¬·ª»÷ ±® ¬¸» ®»ª»®-» ½¿² ¿°°´§ò Ì¸» -»½±²¼ °®·²½·°´» ·- ¬¸» ½¿¬»¹±®·¦¿¬·±² ±º »¨°»²-»- ·²¬± ±°»®¿¬·²¹ô º·²¿²½·²¹ ¿²¼ ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»-ò Ñ°»®¿¬·²¹ »¨°»²-»- ¿®» »¨°»²-»- ¬¸¿¬ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸»±®§ô °®±ª·¼» ¾»²»º·¬±²´§ º±® ¬¸» ½«®®»²¬ °»®·±¼å ¬¸» ½±-¬ ±º ´¿¾±® ¿²¼ ³¿¬»®·¿´- »¨°»²¼»¼ ¬± ½®»¿¬» °®±¼«½¬- ¬¸¿¬ ¿®» -±´¼ ·² ¬¸» ½«®®»²¬ °»®·±¼ ·- ¿ ¹±±¼ »¨¿³°´»ò Ú·²¿²½·²¹ »¨°»²-»- ¿®» »¨°»²-»- ¿®·-·²¹ º®±³ ¬¸» ²±²ó»¯«·¬§ º·²¿²½·²¹ «-»¼ ¬± ®¿·-» ½¿°·¬¿´ º±® ¬¸» ¾«-·²»--å ¬¸» ³±-¬ ½±³³±² »¨¿³°´» ·- ·²¬»®»-¬ »¨°»²-»-ò Ý¿°·¬¿´ »¨°»²-»- ¿®» »¨°»²-»- ¬¸¿¬ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ¹»²»®¿¬» ¾»²»º·¬- ±ª»® ³«´¬·°´» °»®·±¼-å º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ½±-¬ ±º ¾«§·²¹ ´¿²¼ ¿²¼ ¾«·´¼·²¹- ·- ¬®»¿¬»¼ ¿- ¿ ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»ò Ñ°»®¿¬·²¹ »¨°»²-»- ¿®» -«¾¬®¿½¬»¼ º®±³ ®»ª»²«»- ·² ¬¸» ½«®®»²¬ °»®·±¼ ¬± ¿®®·ª» ¿¬ ¿ ³»¿-«®» ±º ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹- º®±³ ¬¸» º·®³ò Ú·²¿²½·²¹ »¨°»²-»- ¿®» -«¾¬®¿½¬»¼ º®±³ ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹- ¬± »-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- ¬± »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ±® ²»¬ ·²½±³»ò Ý¿°·¬¿´ »¨°»²-»¿®» ©®·¬¬»² ±ºº ±ª»® ¬¸»·® «-»º«´ ´·º» ø·² ¬»®³- ±º ¹»²»®¿¬·²¹ ¾»²»º·¬-÷ ¿- ¼»°®»½·¿¬·±² ±® ¿³±®¬·¦¿¬·±²ò Ú·¹«®» íòï °®»-»²¬- ¬¸» ¾®»¿µ¼±©² º±® ¿ ¬§°·½¿´ ·²½±³» -¬¿¬»³»²¬æ

1

If a cost (such as an administrative cost) cannot be easily linked with a particular revenues, it is usually

recognized as an expense in the period in which it is consumed.

ìè

×²½±³» Í¬¿¬»³»²¬ Ù®±-- ®»ª»²«»- º®±³ -¿´» ±º °®±¼«½¬- ±® -»®ª·½»Û¨°»²-»- ¿--±½·¿¬»- ©·¬¸ ¹»²»®¿¬·²¹ ®»ª»²«»-ò ×²½´«¼»¼ ·² ¬¸»-» »¨°»²-»- ·- ¬¸» ¼»°®»½·¿®·±² ¿²¼ ¿³±®¬·¦¿¬·±² ±º ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»- º®±³ °®·±® §»¿®-

Î»ª»²«»ó Ñ°»®¿¬·²¹ Û¨°»²-»-

Ñ°»®¿¬·²¹ ·²½±³» º±® ¬¸» °»®·±¼

ã Ñ°»®¿¬·²¹ ×²½±³»

Û¨°»²-»- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾±®®±©·²¹ ¿²¼ ±¬¸»® º·²¿²½·²¹

ó Ú·²¿²½·¿´ Û¨°»²-»-

Ì¿¨»- ¼«» ±² ¬¿¨¿¾´» ·²½±³»

ó Ì¿¨»-

Û¿®²·²¹- ¬± Ý±³³±² ú Ð®»º»®®»¼ Û¯«·¬§ º±® Ý«®®»²¬ Ð»®·±¼

ã Ò»¬ ×²½±³» ¾»º±®» »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ·¬»³-

Ð®±º·¬- ¿²¼ Ô±--»- ²±¬ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ±°»®¿¬·±²-

ó øõ÷ Û¨¬®¿±®¼·²¿®§ Ô±--»- øÐ®±º·¬-÷

Ð®±º·¬- ±® ´±--»- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ½¸¿²¹»- ·² ¿½½±«²¬·²¹ ®«´»-

ó ×²½±³» Ý¸¿²¹»- ß--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ß½½±«²¬·²¹ Ý¸¿²¹»-

Ü·ª·¼»²¼- °¿·¼ ¬± °®»º»®®»¼ -¬±½µ¸±´¼»®-

ó Ð®»º»®®»¼ Ü·ª·¼»²¼ã Ò»¬ ×²½±³» ¬± Ý±³³±² Í¬±½µ¸±´¼»®Ú·¹«®» íòï P ×²½±³» Í¬¿¬»³»²¬

This is the general format for all income statements. There are variations in income statements are put together across different businesses.

É¸·´» ¬¸» °®·²½·°´»- ¹±ª»®²·²¹ ¬¸» ³»¿-«®»³»²¬ ±º »¿®²·²¹- ¿®» -¬®¿·¹¸¬º±®©¿®¼ô º·®³- ¼± ¸¿ª» ¼·-½®»¬·±² ±² ¿ ²«³¾»® ±º ¼·ºº»®»²¬ »´»³»²¬-ô -«½¸ ¿-æ ÿ Î»ª»²«» ®»½±¹²·¬·±²æ É¸»² º·®³- -»´´ °®±¼«½¬- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬» ®»ª»²«»- ±ª»® ³«´¬·°´» §»¿®-ô ½±²-»®ª¿¬·ª» º·®³- -°®»¿¼ ®»ª»²«»- ±ª»® ¬·³» ¾«¬ ¿¹¹®»--·ª» º·®³- ³¿§ -¸±© ®»ª»²«»- ·² ¬¸» ·²·¬·¿´ §»¿®ò Ó·½®±-±º¬ô º±® »¨¿³°´»ô ¸¿- ¸¿¼ ¿ ¸·-¬±®§ ±º ¾»·²¹ ½±²-»®ª¿¬·ª» ·² ·¬- ®»½±®¼·²¹ ±º ®»ª»²«»- º®±³ ·¬- °®±¹®¿³ «°¼¿¬»- øÉ·²¼±©- çèô É·²¼±©- îððð »¬½ò÷ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô ¬»´»½±³³«²·½¿¬·±² º·®³-ô ·² ¬¸»·® ¦»¿´ ¬±

ìç °«³° «° ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ô ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð- ©»®» ±º¬»² ¿¹¹®»--·ª» ·² ®»½±®¼·²¹ ®»ª»²«»- »¿®´§ò ÿ Ñ°»®¿¬·²¹ ª»®-«- Ý¿°·¬¿´ »¨°»²-»-æ Ì¸»®» ¿®» -±³» »¨°»²-»- ¬¸¿¬ º¿´´ ·² ¿ ¹®¿§ ¿®»¿ ¾»¬©»»² ±°»®¿¬·²¹ ¿²¼ ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»-ò Ý±²-·¼»® ¬¸» »¨°»²-»- ·²½«®®»¼ ¾§ ¿ ½¿¾´» ½±³°¿²§ ¬± ¿¬¬®¿½¬ ²»© -«¾-½®·¾»®-ò Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ¿¹¹®»--·ª» ½±«´¼ ´»¹·¬·³¿¬»´§ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»²»º·¬- ±º ¬¸»-» ²»© -«¾-½®·¾»®- ©·´´ ¾» º»´¬ ±ª»® ³¿§ §»¿®- ¿²¼ -°®»¿¼ ¬¸»-» »¨°»²-»- ±ª»® ¬·³»ò ß¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ô ½±²-»®ª¿¬·ª» ½±³°¿²·»- ©·´´ »¨°»²-» ¬¸» »²¬·®» ¿³±«²¬ ·² ¬¸» §»¿® ·² ©¸·½¸ ¬¸» »¨°»²-» ··²½«®®»¼ò ÿ Ü»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ß³±®¬·¦¿¬·±²æ É¸·´» ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»- ¿®» ©®·¬¬»² ±ºº ±ª»® ¬·³» ¿¼»°®»½·¿¬·±² ±® ¿³±®¬·¦¿¬·±² ½¸¿®¹»-ô º·®³- ½±²¬·²«» ¬± ¸¿ª» ¼·-½®»¬·±² ·² ¸±© ³«½¸ ¿²¼ ¸±© ¯«·½µ´§ ¬¸»§ ¼»°®»½·¿¬» ¿--»¬-ô ¿¬ ´»¿-¬ º±® ®»°±®¬·²¹ °«®°±-»-ò Ø»®» ¿¹¿·²ô ³±®» ¿¹¹®»--·ª» º·®³- ½¿² ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- ¾§ ¿¼±°¬·²¹ ¼»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¿³±®¬·¦¿¬·±² -½¸»¼«´»- ¬¸¿¬ ®»-«´¬ ·² -³¿´´»® ½¸¿®¹»- ¿¹¿·²-¬ »¿®²·²¹-ò Ì¸» ¾±¬¬±³ ´·²»ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¬¸¿¬ ©¸·´» ¬¸» -¿³» ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼- ³¿§ ¿°°´§ ¬± ¿´´ º·®³-ô ¬¸» º·¼»´·¬§ ¬± ¬¸»-» -¬¿²¼¿®¼- ½¿² ª¿®§ ¿½®±-- º·®³-ô ³¿µ·²¹ ·¬ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ½±³°¿®» »¿®²·²¹ø¿²¼ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-÷ ¿½®±-- º·®³-ò ×º §±« ¿®» ²±¬ ½¿®»º«´ô §±« ½¿² ª»®§ »¿-·´§ ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ¿¹¹®»--·ª» ·² ³»¿-«®·²¹ »¿®²·²¹- ¿®» ½¸»¿°»® ¬¸¿² º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ½±²-»®ª¿¬·ª»ò Ì¸» °®±¾´»³ ¹»¬- ©±®-» ©¸»² §±« ¿®» ½±³°¿®·²¹ ¬¸» »¿®²·²¹- ±º º·®³·² ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬- P Ö¿°¿²ô Ù»®³¿²§ ¿²¼ ËÍô º±® »¨¿³°´» ó ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼-ò Ü»¬»®³·²¿²¬- ±º ÐÛ ®¿¬·±Ì¸» -·³°´»-¬ ³±¼»´ º±® ª¿´«·²¹ ¿ -¬±½µ ·- ¬± ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» -¬±½µ ·- ¬¸» °®»-»²¬ ª¿´«» ±º ¬¸» »¨°»½¬»¼ º«¬«®» ¼·ª·¼»²¼-ò Í·²½» »¯«·¬§ ·² °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ½±«´¼ °±¬»²¬·¿´´§ ´¿-¬ º±®»ª»®ô ¬¸·- °®»-»²¬ ª¿´«» ½¿² ¾» ½±³°«¬»¼ º¿·®´§ -·³°´§ ·º §±« ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ¾§ ¿ º·®³ ©·´´ ¹®±© ¿¬ ¿ ½±²-¬¿²¬ ®¿¬» º±®»ª»®ò ×² ¬¸·- ³±¼»´ô ©¸·½¸ ·½¿´´»¼ ¬¸» Ù±®¼±² Ù®±©¬¸ Ó±¼»´ô ¬¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ½¿² ¾» ©®·¬¬»² ¿-æ Ê¿´«» °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ ã

Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

Ì¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ·- ¬¸» ®¿¬» ±º ®»¬«®² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» -¬±½µ ®»¯«·®»ô ¹·ª»² ·¬- ®·-µò ß- ¿ -·³°´» »¨¿³°´»ô ½±²-·¼»® ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ ·² Ý±²-±´·¼¿¬»¼ Û¼·-±²ô ¬¸» «¬·´·¬§ ¬¸¿¬ -»®ª»³«½¸ ±º Ò»© Ç±®µ ½·¬§ò Ì¸» -¬±½µ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± °¿§ ¿ ¼·ª·¼»²¼ ±º üîòîð °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® ø±«¬ ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹ °»® -¸¿®» ±º üíòíð÷ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ º±® ¬¸» º·®³ ·- èû ¿²¼ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² °»®°»¬«·¬§ ·- íûò Ì¸» ª¿´«» °»® -¸¿®» ½¿² ¾» ©®·¬¬»² ¿-æ

ëð

Ê¿´«» °»® -¸¿®» ±º Ý±² Û¼ ã

üîòîð ã üììòðð °»® -¸¿®» øòðè ó òðí÷

Ù»²»®¿¬·±²- ±º -¬«¼»²¬- ·² ª¿´«¿¬·±² ½´¿--»- ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸·- ³±¼»´ ¿²¼ -±³» ±º ¬¸»³ ¸¿ª» ¬¸®±©² «° ¬¸»·® ¸¿²¼- ·² ¼»-°¿·®ò Ø±©ô ¬¸»§ ©±²¼»®ô ½¿² §±« ª¿´«» º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ô ´·µ» Ó·½®±-±º¬á ß²¼ ©¸¿¬ §±« ¼± ©¸»² ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ô ®»²¼»®·²¹ ¬¸» ª¿´«» ²»¹¿¬·ª»á Ì¸»®» ¿®» -·³°´» ¿²-©»®- ¬± ¾±¬¸ ¯«»-¬·±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¿ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ³¿·²¬¿·²»¼ º±®»ª»® ½¿²²±¬ ¾» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ¬¸» »½±²±³§ò Ì¸«-ô ¿² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¬¸¿¬ ·- ïëû ©±«´¼ ¾» ·²½±³°¿¬·¾´» ©·¬¸ ¬¸·- ³±¼»´å ·² º¿½¬ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¸¿- ¬± ¾» ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ìóëû ¬¸¿¬ »ª»² ¬¸» ³±-¬ ±°¬·³·-¬·½ º±®»½¿-¬»®- ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸» »½±²±³§ øËÍ ±® ¹´±¾¿´÷ ½¿² ¹®±© ¿¬ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³òî Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ¹®±©·²¹ ¿¬ ¬¸»-» -¬¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-¸±«´¼ ¸¿ª» ½¿-¸ ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ®»¬«®² ¬± ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®-å ³±-¬ º·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ²± ¼·ª·¼»²¼¼± -± ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸»·® ¾«-·²»--»- ¬± ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ò Ì± ¹»¬ º®±³ ¬¸·- ³±¼»´ º±® ª¿´«» ¬± ±²» º±® ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ô §±« ©·´´ ¼·ª·¼» ¾±¬¸ -·¼»- ±º ¬¸» »¯«¿¬·±² ¾§ ¬¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿®ò É¸»² §±« ¼±ô §±« ±¾¬¿·² ¬¸» ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸ º´±© »¯«¿¬·±² -°»½·º§·²¹ ¬¸» º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·± º±® ¿ -¬¿¾´» ¹®±©¬¸ º·®³ò Ê¿´«» °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®»ñ Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ã Ú±®©¿®¼ ÐÛ ã Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ²»¨¬ §»¿® Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬» ã

Û¨°»½¬»¼ Ð¿§±«¬ Î¿¬·± øÝ±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»÷

Ì± ·´´«-¬®¿¬» ©·¬¸ Ý±² Û¼ô «-·²¹ ¬¸» ²«³¾»®- º®±³ ¬¸» °®»ª·±«- °¿®¿¹®¿°¸ô §±« ¹»¬ ¬¸» º±´´±©·²¹æ Ú±®©¿®¼ ÐÛ º±® Ý±² Û¼ ã øüîòîðñüíòíð÷ñøòðèóòðì÷ ã ïêòêé Ì¸» ÐÛ ®¿¬·± ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·²½®»¿-»-å ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ º·®³- -¸±«´¼ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ÐÛ ®¿¬·±-ô ©¸·½¸ ³¿µ»- ·²¬«·¬·ª» -»²-»ò Ì¸» ÐÛ ®¿¬·± ©·´´ ¾» ´±©»® ·º ¬¸» º·®³ ·- ¿ ¸·¹¸ó®·-µ º·®³ ¿²¼ ¸¿- ¿ ¸·¹¸ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò Ú·²¿´´§ô ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·± ·²½®»¿-»-ô º±® ¿²§ ¹·ª»² ¹®±©¬¸ ®¿¬»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» »ºº·½·»²¬ ¿¾±«¬ ¹»²»®¿¬·²¹ ¹®±©¬¸ ø¾§ »¿®²·²¹ ¿ ¸·¹¸»® ®»¬«®² ±² »¯«·¬§÷ ©·´´ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ò Ì¸» °®·½»ó»¿®²·²¹- ®¿¬·± º±® ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ º·®³ ½¿² ¿´-± ¾» ®»´¿¬»¼ ¬± º«²¼¿³»²¬¿´-ò É¸»² §±« ©±®µ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» ¿´¹»¾®¿ô ©¸·½¸ ·- ³±®» ¬»¼·±«- ¬¸¿² ¼·ºº·½«´¬ô ¬¸» ª¿®·¿¾´»- ¬¸¿¬

2

If this sounds high, it is because it is stated in nominal terms. In real terms, the growth rate is only 2-

2.5%.

ëï ¼»¬»®³·²» ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ®»³¿·² ¬¸» -¿³» P ¬¸» ®·-µ ±º ¬¸» ½±³°¿²§ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¿²¼ ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·±ô ©·¬¸ ¬¸» ±²´§ ¼·ºº»®»²½» ¾»·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ª¿®·¿¾´»- ¸¿ª» ¬± ¾» »-¬·³¿¬»¼ -»°¿®¿¬»´§ º±® »¿½¸ ¹®±©¬¸ °¸¿-»òí ×² ¬¸» -°»½·¿´ ½¿-» ©¸»®» §±« »¨°»½¬ ¿ -¬±½µ ¬± ¹®±© ¿¬ ¿ ¸·¹¸ ®¿¬» º±® ¬¸» ²»¨¬ º»© §»¿®- ¿²¼ ¹®±© ¿¬ ¿ -¬¿¾´» ®¿¬» ¿º¬»® ¬¸¿¬ô §±« ©±«´¼ »-¬·³¿¬» ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·±ô ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ °»®·±¼ ¿²¼ ¬¸» -¬¿¾´» ¹®±©¬¸ °»®·±¼ò Ì¸·- ¿°°®±¿½¸ ·- ¹»²»®¿´ »²±«¹¸ ¬± ¾» ¿°°´·»¼ ¬± ¿²§ º·®³ô »ª»² ±²» ¬¸¿¬ ·- ²±¬ °¿§·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ®·¹¸¬ ²±© Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼»¬»®³·²¿²¬- ±º °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ô ·¬ -¸±«´¼ ¾» ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ ¿ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ô ¾§ ·¬-»´ºô -·¹²·º·»- ´·¬¬´»ò ×º §±« »¨°»½¬ ´±© ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ø±® »ª»² ²»¹¿¬·ª» ¹®±©¬¸÷ ¿²¼ ¬¸»®» ·- ¸·¹¸ ®·-µ ·² ¿ º·®³K- »¿®²·²¹-ô §±« -¸±«´¼ °¿§ ¿ ´±© ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹- º±® ¬¸» º·®³ò Ú±® ¿ º·®³ ¬± ¾» «²¼»® ª¿´«»¼ô §±« ²»»¼ ¬± ¹»¬ ¿ ³·-³¿¬½¸ P ¿ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ©·¬¸±«¬ ¬¸» -¬·¹³¿ ±º ¸·¹¸ ®·-µ ±® °±±® ¹®±©¬¸ò Ô¿¬»® ·² ¬¸·½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ »¨¿³·²» ¿ °±®¬º±´·± ±º ¿ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¬± -»» ·º §±« ½¿² -»°¿®¿¬» ¬¸» º·®³¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ ¿®» º¿·®´§ ª¿´«»¼ ±® »ª»² ±ª»® ª¿´«»¼ º®±³ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» ¿¬¬®¿½¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬-ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ü± °±®¬º±´·±- ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ³¿®µ»¬á Ì¸» ¿²-©»® ¬± ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·- ½»²¬®¿´ ¬± ¬¸·- ½¸¿°¬»® ¿²¼ §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¼»½¿¼»- ·² ¬¸·- -»½¬·±²ò Þ»² Ù®¿¸¿³ ¿²¼ Ê¿´«» Í½®»»²·²¹ Ó¿²§ ª¿´«» ·²ª»-¬±®- ½´¿·³ ¬± ¬®¿½» ¬¸»·® ¿²¬»½»¼»²¬- ¬± Þ»² Ù®¿¸¿³ ¿²¼ ¬± «-» ¬¸» ¾±±µ ±² Í»½«®·¬§ ß²¿´§-·- ¬¸¿¬ ¸» ½±ó¿«¬¸±®»¼ ©·¬¸ Ü¿ª·¼ Ü±¼¼ô ·² ïçíì ¿- ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¾·¾´»ò ì ×¬ ©¿- ·² ¬¸» º·®-¬ »¼·¬·±² ±º ¬¸·- ¾±±µ ¬¸¿¬ Þ»² Ù®¿¸¿³ °«¬ ¸·- ³·²¼ ¬± ½±²ª»®¬·²¹ ¸·- ª·»©- ±² ³¿®µ»¬- ¬± -°»½·º·½ -½®»»²- ¬¸¿¬ ½±«´¼ ¾» «-»¼ ¬± º·²¼ «²¼»® ª¿´«»¼ -¬±½µ-ò É¸·´» ¬¸» ²«³¾»®- ·² ¬¸» -½®»»²- ¼·¼ ½¸¿²¹» -´·¹¸¬´§ º®±³ »¼·¬·±² ¬± »¼·¬·±²ô ¬¸»§ °®»-»®ª»¼ ¬¸»·® ±®·¹·²¿´ º±®³ ¿²¼ ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ¾»´±©æ ïò Û¿®²·²¹- ¬± °®·½» ®¿¬·± ¬¸¿¬ ·- ¼±«¾´» ¬¸» ßßß ¾±²¼ §·»´¼ò îò ÐÛ ±º ¬¸» -¬±½µ ¸¿- ¬± ´»-- ¬¸¿² ìðû ±º ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ º±® ¿´´ -¬±½µ- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®-ò íò Ü·ª·¼»²¼ Ç·»´¼ â Ì©±ó¬¸·®¼- ±º ¬¸» ßßß Ý±®°±®¿¬» Þ±²¼ Ç·»´¼

3

If you are interested, you can look up the determinants of the PE ratio for a high growth firm in:

Damodaran, A, Investment Valuation, John Wiley and Sons. ì

Graham, B. and D. Dodd, 1934, Security Analysis. McGraw Hill.

ëî ìò Ð®·½» ä Ì©±ó¬¸·®¼- ±º Ì¿²¹·¾´» Þ±±µ Ê¿´«»ë ëò Ð®·½» ä Ì©±ó¬¸·®¼- ±º Ò»¬ Ý«®®»²¬ ß--»¬ Ê¿´«» øÒÝßÊ÷ô ©¸»®» ²»¬ ½«®®»²¬ ¿--»¬ ª¿´«» ·- ¼»º·²»¼ ¿- ´·¯«·¼ ½«®®»²¬ ¿--»¬- ·²½´«¼·²¹ ½¿-¸ ³·²«- ½«®®»²¬ ´·¿¾·´·¬·»êò Ü»¾¬óÛ¯«·¬§ Î¿¬·± øÞ±±µ Ê¿´«»÷ ¸¿- ¬± ¾» ´»-- ¬¸¿² ±²»ò éò Ý«®®»²¬ ß--»¬- â Ì©·½» Ý«®®»²¬ Ô·¿¾·´·¬·»èò Ü»¾¬ ä Ì©·½» Ò»¬ Ý«®®»²¬ ß--»¬çò Ø·-¬±®·½¿´ Ù®±©¬¸ ·² ÛÐÍ ø±ª»® ´¿-¬ ïð §»¿®-÷ â éû ïðò Ò± ³±®» ¬¸¿² ¬©± §»¿®- ±º ¼»½´·²·²¹ »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ¬»² §»¿®-ò Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» º·®-¬ -½®»»² ·- ¿ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± -½®»»²ò Ñ²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ©±«´¼ ¸¿ª» ¿ ½¸¿²½» ±º °¿--·²¹ ¬¸·- -½®»»²ò ×¬ ·- ·²¬»®»-¬·²¹ ¬¸» ³¿²§ ±º ¬¸» ®»³¿·²·²¹ -½®»»²- ¿®» ¼»-·¹²»¼ ¬± »´·³·²¿¬» ¬¸±-» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© ÐÛ ®¿¬·±- º±® ¬¸» ©®±²¹ ®»¿-±²- P ´±© ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¸·¹¸ ®·-µò Ø±© ©»´´ ¼± Þ»² Ù®¿¸¿³K- -½®»»²- ©±®µ ©¸»² ·¬ ½±³»- °·½µ·²¹ -¬±½µ-á Ø»²®§ Ñ°°»²¸»·³»® -¬«¼·»¼ ¬¸» °±®¬º±´·±- ±¾¬¿·²»¼ º®±³ ¬¸»-» -½®»»²- º®±³ ïçéì ¬± ïçèï ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ©»´´ ·² »¨½»-- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬òê ß½¿¼»³·½- ¸¿ª» ¬»-¬»¼ ·²¼·ª·¼«¿´ -½®»»²- P ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼- ¬± ²¿³» ¬©± P ·² ®»½»²¬ §»¿®- ¿²¼ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò Ó¿®µ Ø«´¾»®¬ô ©¸± »ª¿´«¿¬»- ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®-ô º±«²¼ ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿² »-°±«-»¼ ¬± º±´´±© Ù®¿¸¿³ ¼·¼ ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ±¬¸»® ²»©-´»¬¬»®-ò Ì¸» ±²´§ ¶¿®®·²¹ ²±¬» ·- ¬¸¿¬ ¿² ¿¬¬»³°¬ ¬± ½±²ª»®¬ ¬¸» -½®»»²- ·²¬± ¿ ³«¬«¿´ º«²¼ ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¼·¼ º¿·´ò ×² ¬¸» ïçéð-ô ¿² ·²ª»-¬±® ²¿³»¼ Ö¿³»- Î»¿ ©¿- ½±²ª·²½»¼ »²±«¹¸ ±º ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸»-» -½®»»²- ¬¸¿¬ ¸» º±«²¼»¼ ¿ º«²¼ ½¿´´»¼ ¬¸» Î»¿óÙ®¿¸¿³ º«²¼ô ©¸·½¸ ©±«´¼ ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» Ù®¿¸¿³ -½®»»²-ò É¸·´» ·¬ ¸¿¼ -±³» ·²·¬·¿´ -«½½»--»-ô ¬¸» º«²¼ º´±«²¼»®»¼ ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð- ¿²¼ »¿®´§ ïççð- ¿²¼ ©¿- ®¿²µ»¼ ·² ¬¸» ¾±¬¬±³ ¯«¿®¬·´» º±® °»®º±®³¿²½»ò Ô±© ÐÛ Í¬±½µ- ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬ Í¬«¼·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ »¨½»-- ®»¬«®²¸¿ª» ½±²-·-¬»²¬´§ º±«²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- »¿®² -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ±ª»® ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²-ò Í·²½» -±³» ¬¸» ®»-»¿®½¸ ·- ³±®» ¬¸¿² ¬©± ¼»½¿¼»- ±´¼ ¿²¼ ¬¸» ®»-«´¬- ª¿®§ ©·¼»´§ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» -¿³°´·²¹ °»®·±¼ô ·¬ ³·¹¸¬ ¾» ¾»-¬ ¬± ®»ª·»© ¬¸» ®¿© ¼¿¬¿ ¿²¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ´±²¹»-¬ ¬·³» °»®·±¼ º±® ©¸·½¸ ¼¿¬¿ ·- ¿ª¿·´¿¾´»ò

5

Tangible Book value is computed by subtracting the value of intangible assets such as goodwill from the

total book value. ê

Oppenheimer, H R. 1984, A Test of Ben Graham's Stock Selection Criteria, (September/October): vol.

40, no. 5 , 68-74.

ëí ×² Ú·¹«®» íòîô §±« ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² »¿®²»¼ ¾§ ËòÍò -¬±½µ- ½¿¬»¹±®·¦»¼ ·²¬± ¬»² ½´¿--»- ¾¿-»¼ «°±² ÐÛ ®¿¬·±- º®±³ ïçëî ¬± îððïò Ì¸» -¬±½µ- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ÐÛ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» -¬¿®¬ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ¬±¬¿´ ®»¬«®²ô ·²½´«-·ª» ±º ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ô ©¿- ½±³°«¬»¼ º±® »¿½¸ ±º ¬¸» ¬»² °±®¬º±´·±- ±ª»® ¬¸» §»¿®ò Ú·¹«®» íòîæ ÐÛ Î¿¬·±- ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²- ó ïçëî óîððï

îëòððû Í¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- »¿®²»¼ ¿¾±«¬ çóïðû ³±®» ¿²²«¿´´§ ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¼«®·²¹ ¬¸·- °»®·±¼ò

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Ø·¹¸»-¬

î

í

ì

ë

ÐÛ Î¿¬·± Ý´¿--

ê

é

è

Û¯«¿´´§ É»·¹¸¬»¼ Ê¿´«» É»·¹¸¬»¼ ç

Ô±©»-¬

Data from Fama/French. Stocks in the United States were categorized based upon their PE ratios at the beginning of each year from 1928 to 2001 and returns were computed for each portfolio in the following year.

Ñ² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·± ½´¿--»- »¿®²»¼ ¿´³±-¬ ¬©·½» ¬¸» ®»¬«®²- ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·± ½´¿--»-ò Ì± »¨¿³·²» ¸±© -»²-·¬·ª» ¬¸»-» ½±²½´«-·±²- ©»®» ¬± ¸±© ¬¸» °±®¬º±´·±- ©»®» ½±²-¬®«½¬»¼ô §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬©± ½±²-¬®«½¬-ò ×² ¬¸» º·®-¬ô »¯«¿´´§ ©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±- ©»®» ½±²-¬®«½¬»¼ô ©¸»®» ¿² »¯«¿´ ¿³±«²¬ ±º ³±²»§ ©¿- °«¬ ·²¬± »¿½¸ º·®³ ·² »¿½¸ °±®¬º±´·±ò ×² ¬¸» -»½±²¼ô ³±®» ©¿- ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» º·®³- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¿²¼ ´»-- ·² ¬¸» -³¿´´»® º·®³- ¬± ½®»¿¬» ª¿´«» ©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±-ò Ì¸» ®»-«´¬- ©»®» -´·¹¸¬´§ ³±®» º¿ª±®¿¾´» ©·¬¸ ¬¸» »¯«¿´´§ ©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±ô ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ»¿®²·²¹ ¿² ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º îìòïïû ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- »¿®²·²¹ ïíòðíûò É·¬¸ ¬¸» ª¿´«»ó©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±-ô ¬¸» ½±®®»-°±²¼·²¹ ²«³¾»®- ©»®» îðòèëû ¿²¼

ëì ïïû ®»-°»½¬·ª»´§ò ×² ¾±¬¸ ½¿-»-ô ¬¸±«¹¸ô ´±© ÐÛ -¬±½µ- ½´»¿®´§ ±«¬°»®º±®³»¼ ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- ¿- ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì± »¨¿³·²» ·º ¬¸»®» ¿®» ¼·ºº»®»²½»- ·² -«¾ó°»®·±¼-ô ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- º®±³ ïçëî ¬± ïçéïô ïçéî ¬± ïççð ¿²¼ ïççï ¬± îððï º±® -¬±½µ- ·² »¿½¸ ÐÛ ®¿¬·± °±®¬º±´·± ¿®» ®»°±®¬»¼ ·² Ú·¹«®» íòíò ß¹¿·²ô ¬¸» °±®¬º±´·±- ©»®» ½®»¿¬»¼ ¾¿-»¼ «°±² ÐÛ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ®»¬«®²- ©»®» ³»¿-«®»¼ ±ª»® ¬¸» ½±«®-» ±º ¬¸» §»¿®ò Ú·¹«®» íòíæ Î»¬«®²- ±² ÐÛ Î¿¬·± Ý´¿--»- ó ïçëî ó îððï

íðòððû ×² »ª»®§ ¬·³» °»®·±¼ô ´±© ÐÛ -¬±½µ- »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ-

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Ø·¹¸»-¬

î

í

ì

ë

ÐÛ Î¿¬·± Ý´¿--

ê

é

è

ïççïóîððï ïçéïóçð ïçëîóéï ç

Ô±©»-¬

Data from Fama/French. The annual returns are computed for stocks in different PE ratio classes for sub-periods of history.

Ú·®³- ·² ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·± ½´¿-- »¿®²»¼ ïðû ³±®» »¿½¸ §»¿® ¬¸¿² ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ¸·¹¸ ÐÛ ½´¿-- ¾»¬©»»² ïçëî ¿²¼ ïçéïô ¿¾±«¬ çû ³±®» »¿½¸ §»¿® ¾»¬©»»² ïçéï ¿²¼ ïççð ¿²¼ ¿¾±«¬ ïîû ³±®» »¿½¸ §»¿® ¾»¬©»»² ïççï ¿²¼ îððïò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸»®» ·- ²± ª·-·¾´» ¼»½´·²» ·² ¬¸» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ·² ®»½»²¬ §»¿®-ò Ì¸«-ô ¬¸» »ª·¼»²½» ·- ±ª»®©¸»´³·²¹ ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ -¬±½µ- »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ì¸±-» -¬«¼·»- ¬¸¿¬ ¿¼¶«-¬ º±® ¼·ºº»®»²½»- ·² ®·-µ ¿½®±-- -¬±½µ½±²º·®³ ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ½±²¬·²«» ¬± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¿º¬»® ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ®·-µò Í·²½» ¬¸» °±®¬º±´·±- »¨¿³·²»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ©»®» ½±²-¬®«½¬»¼ «-·²¹ ±²´§ -¬±½µ- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ·¬ ·- ¿´-± ©±®¬¸ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸¿¬ ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- ¿´-± -¸±© «° ·² ±¬¸»® ·²¬»®²¿¬·±²¿´ ³¿®µ»¬-ò

ëë

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Û¿®´·»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ®»º»®»²½» ©¿- ³¿¼» ¬± ¿ ®«´» ±º ¬¸«³¾ ¬¸¿¬ ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¿¬ ¿ ÐÛ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² è ·- ½¸»¿°ò É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ²«³»®±«- ¾»²½¸³¿®µ- -«½¸ ¿- ¬¸»-» ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« -¸±«´¼ ¾» ©¿®§ ±º ¬¸»-» ²«³¾»®-ò Ó¿²§ ±º ¬¸»³ ¿®» ±«¬¼¿¬»¼ ¿²¼ ¸¿ª» ²± ¾¿-·- ·² º¿½¬ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ÐÛ ®¿¬·±- ¿½®±-¬¸» ³¿®µ»¬ ¬± ¹»¬ ¿ -»²-» ±º ©¸¿¬ ©±«´¼ ½±³°®·-» ¿ ¸·¹¸ô ´±© ±® ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·±ò Ç±« ©·´´ ¬¸»² º±´´±© «° ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ÐÛ ®¿¬·±- ª¿®§ ¿½®±-- ¼·ºº»®»²¬ -»½¬±®- ¿²¼ ¿´-± ¸±© ¬¸»§ ¸¿ª» ½¸¿²¹»¼ ±ª»® ¬·³»ò Ú·²¿´´§ô §±« ©·´´ ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©·¬¸ ¬¸» ·²¬»²¬·±² ±º »¨¿³·²·²¹ ·¬ ³±®» ½´±-»´§ º±® °±¬»²¬·¿´ º´¿©- ·² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò ÐÛ Î¿¬·±- ¿½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ²«³»®±«- ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ÐÛ ®¿¬·±-ô ·¬ ··³°±--·¾´» ¬± ¿--»-- ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ³¿µ» -»²-» ©·¬¸±«¬ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ÐÛ ®¿¬·±- ª¿®§ ¿½®±--¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» íòì °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ÐÛ ®¿¬·±- º±® ¿´´ ËòÍò -¬±½µ- ·² Í»°¬»³¾»® îððîò Ì¸» ½«®®»²¬ ÐÛô ¬®¿·´·²¹ ÐÛ ¿²¼ º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·±- ¿®» ¿´´ °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·º·¹«®»ò Ú·¹«®» íòìæ ÐÛ Î¿¬·±- ¿½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ ó Ñ½¬±¾»® îððî èðð ß¾±«¬ ìëû ±º ¿´´ º·®³- ¸¿ª» ÐÛ ®¿¬·±- ¾»¬©»»² è ¿²¼ îðò éðð êðð ëðð ìðð íðð îðð ïðð ð ðóì

ìóè

èóïî

ïîóïê

ïêóîð

Ý«®®»²¬ ÐÛ

îðóîë îëóíð ÐÛ Î¿¬·± ®¿²¹» Ì®¿·´·²¹ ÐÛ

íðóìð

ìðóëð

ëðóéë

éëóïðð

âïðð

Ú±®©¿®¼ ÐÛ

Data from Value Line: The number of firms in the United that fall within each PE ratio class for stocks is reported.

ëê Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸·- ¼·-¬®·¾«¬·±²ô §±« ½¿² -»» ¬¸¿¬ ©¸·´» ¬¸»®» ¿®» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ½±³°¿²·»©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¾»¬©»»² è ¿²¼ îðô ¬¸»®» ¿®» ¿´-± ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ²«³¾»® ±º ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ©»´´ ·² »¨½»-- ±º ïððò Í±³» ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿®» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ °®·½»- ®»´¿¬·ª» ¬± ½«®®»²¬ »¿®²·²¹-ô ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ¬± ¹®±© -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ·² ¬¸» º«¬«®»ò Í±³» ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿®» ½§½´·½¿´ ½±³°¿²·»- ©¸±-» »¿®²·²¹¸¿ª» ¼®±°°»¼ ¿- ¿ ½±²-»¯«»²½» ±º ¿ ®»½»--·±²ò Í·²½» ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ¬± ¾±«²½» ¾¿½µ ¿- ¬¸» »½±²±³§ ®»½±ª»®-ô ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ·- ¸·¹¸ò ß¬ ¬¸» ±¬¸»® »¨¬®»³» ¿®» ½±³°¿²·»- ©¸±-» ÐÛ ®¿¬·±- ¿®» è ±® ´»--ò ×² Ñ½¬±¾»® îððîô ¬¸»-» º·®³- ©±«´¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿° ·º §±« ´±±µ»¼ ¿¬ ¶«-¬ ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±ò ß º·²¿´ °±·²¬ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ÐÛ ®¿¬·±®»´¿¬»- ¬± ½±³°¿²·»- ©¸»®» ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ½±«´¼ ²±¬ ¾» ½±³°«¬»¼ ¾»½¿«-» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ©»®» ²»¹¿¬·ª»ò ×² ¬¸» -¿³°´»ô ©¸·½¸ ·²½´«¼»¼ éïðî ½±³°¿²·»-ô íìèç ½±³°¿²·»- ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ¿²¼ ½«®®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±- ½±«´¼ ²±¬ ¾» ½±³°«¬»¼ º±® ¬¸»³ò É·¬¸ ¬®¿·´·²¹ ¿²¼ º±®©¿®¼ »¿®²·²¹-ô §±« ½±²¬·²«» ¬± ´±-» ¿¾±«¬ ìðû ±º ¬¸» ±ª»®¿´´ -¿³°´» º±® ¬¸» -¿³» ®»¿-±²ò Ì¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ½¿²²±¬ ¾» ´»-- ¬¸¿² ¦»®± ¾«¬ ½¿² ¬¿µ» ±² ª»®§ ¸·¹¸ ª¿´«»- ¸¿½±²-»¯«»²½»- ©¸»² §±« ½±³°«¬» -¬¿¬·-¬·½-ò Ì¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·±ô ©¸·½¸ ·- ½±³°«¬»¼ ¾§ ¿ª»®¿¹·²¹ ¿½®±-- ¿´´ ½±³°¿²·»-ô ©·´´ ¾» °«-¸»¼ «° ¾§ ¬¸» »¨¬®»³» ¸·¹¸ ª¿´«»-ò ß º¿® ³±®» ³»¿²·²¹º«´ -¬¿¬·-¬·½ ©±«´¼ ¾» ¬¸» ³»¼·¿² ÐÛå ¸¿´º ±º ¿´´ ½±³°¿²·»- ©·´´ ¸¿ª» ÐÛ ®¿¬·±- ´»-¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«» ¿²¼ ¸¿´º ±º ¿´´ ½±³°¿²·»- ©·´´ ¸¿ª» ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«»ò Ì¿¾´» íòï °®»-»²¬- -«³³¿®§ -¬¿¬·-¬·½- ±² ¾±¬¸ ³»¿-«®»- ±º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± -¬¿®¬·²¹ ©·¬¸ ¬¸» ³»¿² ¿²¼ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ô ¿²¼ ·²½´«¼·²¹ ¬¸» ³»¼·¿²ô ïð¬¸ ¿²¼ çð¬¸ °»®½»²¬·´» ª¿´«»-ò Ì¿¾´» íòïæ Í«³³¿®§ Í¬¿¬·-¬·½- P ÐÛ Î¿¬·±- º±® ËòÍò Í¬±½µÿ

Ý«®®»²¬ ÐÛ

Ì®¿·´·²¹ ÐÛ

Ú±®©¿®¼ ÐÛ

Ó»¿²

íïòðè

íðòçç

îíòìì

Ó»¼·¿²

ïëòíð

ïëòðð

ïìòçç

Ó·²·³«³

ðòðï

ðòðï

ðòçð

Ó¿¨·³«³

éïðíòðð

êëèçòðð

ïðèïòðð

çð¬¸ °»®½»²¬·´»

êçòðî

ëíòéì

íêòèê

ïð¬¸ °»®½»²¬·´»

ìòîî

ëòêç

éòçì

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¿´´ ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·- ½±²-·-¬»²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ³»¼·¿²ô ®»º´»½¬·²¹ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ½¿² ¾» ª»®§ ¸·¹¸ ²«³¾»®- ¾«¬ ½¿²²±¬ ¾» ´»-- ¬¸¿² ¦»®±ò ×¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ©·-¸·²¹ ¬± -»´´ §±« -¬±½µ- ±º¬»² «-» ¬¸» °·¬½¸ ¬¸¿¬ ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± º±® ¬¸» -¬±½µ ·- ¾»´±© ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ·²¼«-¬®§ò ß² »ºº»½¬·ª» ®»¬±®¬ ©±«´¼ ¾» ¬± ¿-µ ¬¸»³ ©¸»¬¸»® ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± º±® ¬¸» -¬±½µ ·- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ³»¼·¿² º±® ¬¸» ·²¼«-¬®§ò

ëé ÐÛ Î¿¬·±- ¿½®±-- -»½¬±®Ð®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ½¿² ª¿®§ ©·¼»´§ ¿½®±-- -»½¬±®- ¿²¼ ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·± ·² ±²» -»½¬±® ½¿² ¾» ¿ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·± ·² ¿²±¬¸»®ò ×² Ì¿¾´» íòîô ¬¸» ïð -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·±- ø½«®®»²¬÷ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî ¿®» ´·-¬»¼ò Ì¿¾´» íòîæ Ø·¹¸»-¬ ¿²¼ Ô±©»-¬ ÐÛ Î¿¬·± Í»½¬±®×²¼«-¬®§ Ò¿³»

ßª»®¿¹» ÐÛ

×²¼«-¬®§ Ò¿³»

ßª»®¿¹» ÐÛ

Ð±©»®

êòçì

Ò»©-°¿°»®

ìïòïì

Í¬»»´ ø×²¬»¹®¿¬»¼÷

éòçè

Û²¬»®¬¿·²³»²¬

ìïòìí

Ø±³»¾«·´¼·²¹

çòìê

Ì»´»½±³ò Í»®ª·½»-

ìíòïì

Û´»½¬®·½ Ë¬·´·¬§

ïðòïè

Ð®»½·-·±² ×²-¬®«³»²¬

ììòïé

ß«¬± Ð¿®¬-

ïðòéë

Í»³·½±²¼«½¬±®

ìéòïð

Ì±¾¿½½±

ïðòèî

Ð«¾´·-¸·²¹

ìçòðê

×²-«®¿²½» øÔ·º»÷

ïðòçð

ÛóÝ±³³»®½»

ëðòíî

ß°°¿®»´

ïïòïè

Ý¿¾´» ÌÊ

ëíòìç

Ø±³» ß°°´·¿²½»

ïïòéð

É·®»´»-- Ò»¬©±®µ·²¹

êðòìç

Ì¸®·º¬

ïïòçé

Ý¸»³·½¿´ øÞ¿-·½÷

êðòéê

É¸¿¬ ¿®» ¬¸» ®»¿-±²- º±® ¬¸» ª¿-¬ ¼·ª»®¹»²½»- ·² ÐÛ ®¿¬·±- ¿½®±-- -»½¬±®-á Ì¸» º«²¼¿³»²¬¿´¬¸¿¬ ©»®» ±«¬´·²»¼ »¿®´·»® ¿- ¬¸» ¼»¬»®³·²¿²¬- ±º ÐÛ P ¹®±©¬¸ô ®·-µ ¿²¼ °¿§±«¬ ø®»¬«®² ±² »¯«·¬§÷ P °®±ª·¼» ¬¸» »¨°´¿²¿¬·±²ò ×² ¹»²»®¿´ô ¬¸» -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ±ºº»® ²±¬ ±²´§ ¬¸» ´±©»-¬ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¾«¬ ¿´-± ¸¿ª» ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò Ì¸» -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ±ºº»® ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ô ¿´¾»·¬ ©·¬¸ ³±®» ®·-µò Ì¿¾´» íòí ½±²¬®¿-¬- ³»¿-«®»- ±º ¹®±©¬¸ô ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ º±® ¬¸» ¬©± ¹®±«°- P ¬¸» ¬»² -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ ¬¸» ¬»² ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ò Ì¿¾´» íòíæ Ý±³°¿®·-±²- ±² Ú«²¼¿³»²¬¿´- P Ø·¹¸ ÐÛ ª»®-«- Ô±© ÐÛ -»½¬±®Î·-µ Ó»¿-«®»-

Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ ·²

Î»¬«®²-

Í¬¿²¼¿®¼

ÛÐÍ ó Ò»¨¬ ë

Î»ª»²«»- ó ²»¨¬ ë

Þ»¬¿

Ü»ª·¿¬·±²

§»¿®-

§»¿®-

ÎÑ×Ý

ÎÑÛ

Ô±© ÐÛ -»½¬±®-

ðòêï

ðòìè

ïïòêïû

ëòëêû

éòêìû

çòíðû

Ø·¹¸ ÐÛ -»½¬±®-

ïòéê

ðòèì

ïéòðïû

éòêëû

ïìòêêû

ïêòëðû

¿

ROIC: Return on invested capital ; ROE = Return on Equity

×² ³¿µ·²¹ ¬¸» »-¬·³¿¬»- ±º ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ô ¬¸» ¿ª»®¿¹»- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®- ©»®» «-»¼ ¬± ±ª»®½±³» ¬¸» ¼»°®»--»¼ »¿®²·²¹- ø¿²¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§÷ ½¿«-»¼ ¾§ ¬¸»

ëè ®»½»--·±² ·² îððîò Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ -»½¬±®- ¸¿ª» ´±©»® °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹¿²¼ ®»ª»²«»- ¿²¼ ´±©»® °®±¶»½¬ ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ -»½¬±®-ò ÐÛ Î¿¬·± ¿½®±-- ¬·³» ß ÐÛ ®¿¬·± ±º ïî ½¿² ¾» ½±²-·¼»®»¼ ´±© ·² ¬±¼¿§K- ³¿®µ»¬ ¾«¬ ·¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ¸·¹¸ ·² ¬¸» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ±º ïçèïò ß- ÐÛ ®¿¬·±- ½¸¿²¹» ±ª»® ¬·³»ô ¬¸» ½®·¬»®·¿ º±® ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ´±© ±® ¿ ¸·¹¸ ÐÛ ©·´´ ¿´-± ½¸¿²¹»ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± º±® ¿´´ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·- »¨¿³·²»¼ ·² Ú·¹«®» íòëæ Ú·¹«®» íòëæ ÐÛ Î¿¬·± º±® ÍúÐæ ïçêð óîððï Ì¸» Ì»½¸ Þ«¾¾´»æ Í¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² íð ¬·³»- »¿®²·²¹-ò

íëòðð

íðòðð

îëòðð

îðòðð

ïëòðð

ïðòðð

ëòðð

Ì¸» ª»®§ ¾±¬¬±³ò Í¬±½µ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² è ¬·³»»¿®²·²¹-ò

ðòðð

Ç»¿®

Data from Bloomberg: This is the average PE ratio across all U.S. stocks at the end of each year from 1960 to 2002.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- ¸¿ª» ª¿®·»¼ -·¹²·º·½¿²¬´§ ±ª»® ¬·³»ô ®»¿½¸·²¹ ¿ ´±© ±º ¿¾±«¬ é ·² ïçéë ¿²¼ ½´·³¾·²¹ ¬± ¿ ¸·¹¸ ±º íí ¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °»¿µ ·² ïçççò É¸¿¬ ½¿«-»- ÐÛ ®¿¬·±- ¬± ½¸¿²¹» ±ª»® ¬·³»á Ì¸» ª»®§ -¿³» º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ¼»¬»®³·²» ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- ±º ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»- P ½¿-¸ º´±©-ô ¹®±©¬¸ ¿²¼ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ P ¿´-± ¼»¬»®³·²» ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- º±® ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»-ò ÐÛ ®¿¬·±- ©»®» ´±© ·² ¬¸» ³·¼ ïçéð¾»½¿«-» »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ©¿- ¼®¿¹¹»¼ ¼±©² ¾§ ¬¸» ±·´ »³¾¿®¹± ¿²¼ -«¾-»¯«»²¬ ·²º´¿¬·±² ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ ¾»½¿«-» ²±³·²¿´ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ©»®» ¸·¹¸ò ×² º¿½¬ô ¬¸» °»®·±¼ ¾»¬©»»² ïçéë ¿²¼ ïçèï ©¸»² ÐÛ ®¿¬·±- ®»³¿·²»¼ ´±© ®»°®»-»²¬- ¿ °»®·±¼ ©¸»² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼ ®¿¬»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ®»¿½¸ ¼±«¾´» ¼·¹·¬- º±® ¬¸» º·®-¬ ¬·³» ·² ¸·-¬±®§ò Ì¸» ¼»½´·²»

ëç ·² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ·² ¬¸» ïççð- ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ®¿°·¼ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¸·¹¸»® °®±¼«½¬·ª·¬§ ·² ¬¸» ïççð- ½±²¬®·¾«¬»¼ ¬± ³¿µ·²¹ ÐÛ ®¿¬·±- ·² ¬¸¿¬ ¼»½¿¼» ³«½¸ ¸·¹¸»®ò ß- ÐÛ ®¿¬·±- ½¸¿²¹»- ±ª»® ¬·³»ô ¬¸» ¼»¬»®³·²¿¬·±² ±º ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ´±© ÐÛ ©·´´ ¿´-± ½¸¿²¹»ò ×² Ú·¹«®» íòêô §±« »¨¿³·²» ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ®»°®»-»²¬»¼ ¬¸» ë¬¸ô ïð¬¸ ¿²¼ îë¬¸ °»®½»²¬·´» ±º ¿´´ -¬±½µ- ´·-¬»¼ ±² ¬¸» Ò»© Ç±®µ Í¬±½µ Û¨½¸¿²¹» »ª»®§ §»¿® º®±³ ïçëï ¬± îððïò Ú·¹«®» íòêæ ÐÛ Î¿¬·±æ Ý«¬ ±ºº- ±ª»® ¬·³» ïêòðð

ïìòðð

ß ¯«¿®¬»® ±º ¿´´ º·®³- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«»

ïîòðð

ïðòðð

ïðû ±º ¿´´ º·®³- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«»

èòðð êòðð ìòðð ëû ±º ¿´´ º·®³- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«» îòðð ðòðð

ë¬¸ °»®½»²¬·´»

Ç»¿®

ë¬¸ °»®½»²¬·´» th

ïð¬¸ °»®½»²¬·´» th

îë¬¸ °»®½»²¬·´»

th

Data from Fama/French. The 10 , 50 and 90 percentile of PE ratios across all U.S. stocks is reported for each year.

×² ïçéëô ¬¸» ´±© °±·²¬ º±® ÐÛ ®¿¬·±- º±® ËòÍò -¬±½µ-ô ëû ±º ¿´´ -¬±½µ- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² îòïèô ïðû ±º ¿´´ -¬±½µ- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² îòêì ¿²¼ îëû ±º ¿´´ -¬±½µ- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±´»-- ¬¸¿² íòëêò ×² ½±²¬®¿-¬ô ·² ïççèô ëû ±º -¬±½µ- ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² çòìîô ïðû ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïïòêì ¿²¼ îëû ¸¿¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïìòèèò Ì¸·- ·- ©¸§ ®«´»- ±º ¬¸«³¾ øÐÛ ´»-- ¬¸¿² è ·- ½¸»¿°ÿ÷ ¸¿ª» ¬± ¾» ¬¿µ»² ©·¬¸ ¿ ¹®¿·² ±º -¿´¬ò É¸·´» ·¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² º¿½¬«¿´ ·² ïççèô ·¬ ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» ·² ïçéë -·²½» ³±®» ¬¸¿² ¸¿´º ±º ¿´´ -¬±½µ- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ´±©»® ¬¸¿² è ·² ¬¸¿¬ §»¿®ò ß Ô±© ÐÛ °±®¬º±´·± ×º §±« ¼»½·¼»¼ ¬± ¿¼±°¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© ÐÛ -¬±½µ-ô ©¸¿¬ ©±«´¼ §±«® °±®¬º±´·± ´±±µ ´·µ»á Ì¸» ±²´§ ©¿§ ¬± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·- ¬± ½®»¿¬» -«½¸ ¿ °±®¬º±´·±ò

êð ß--«³» §±« ¾»¹·² ©·¬¸ ¬¸» ¿´´ ´·-¬»¼ ËòÍò -¬±½µ- ¿²¼ -½®»»² º±® ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±-ò Ç±« ¸¿ª» ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± º±® »¿½¸ ½±³°¿²§ P ¬¸» ÐÛ ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ø½«®®»²¬ ÐÛ÷ô ¬¸» ÐÛ ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º±«® ¯«¿®¬»®- ø¬®¿·´·²¹ ÐÛ÷ ¿²¼ ¬¸» ÐÛ ¾¿-»¼ «°±² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ²»¨¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® øº±®©¿®¼ ÐÛ÷ò Û¿½¸ ³»¿-«®» ¸¿- ·¬- ¿¼¸»®»²¬- ¿²¼ ¬¸»®» ·- ·²º±®³¿¬·±² ·² »¿½¸ò Û®®·²¹ ±² ¬¸» -·¼» ±º ½±²-»®ª¿¬·-³ô §±« ½¿² ´±±µ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ÐÛ ®¿¬·±- ´»-¬¸¿² ïð ±² ¿´´ ¬¸®»» ³»¿-«®»-ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ·² Ñ½¬±¾»® îððî ·- °®»-»²¬»¼ ·² ¬¿¾´» íòìò Ì¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸» °±®¬º±´·±ô ¬¸»®» ©»®» ïïê -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ø±«¬ ±º ¿² ±ª»®¿´´ -¿³°´» ±º éðððõ ½±³°¿²·»-÷ ¬¸¿¬ ³»¬ ¬¸» ½®·¬»®·¿ ±º ¸¿ª·²¹ ½«®®»²¬ô ¬®¿·´·²¹ ¿²¼ º±®©¿®¼ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¿´´ ´»-- ¬¸¿² ïðò Ì¸» °±®¬º±´·± ·- º¿·®´§ ¼·ª»®-·º·»¼ô ¬¸±«¹¸ «¬·´·¬§ ¿²¼ º·²¿²½·¿´ -»®ª·½» -¬±½µ- ¿®» ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ®»°®»-»²¬»¼ò

Industry ENT TECH POWER AUTO-OEM UTILEAST ENVIRONM INSPRPTY AUTO-OEM UTILCENT HOTELGAM OILINTEG THRIFT RECREATE MEDSERV BUILDSUP DEFENSE POWER BANKCAN HOMEBILD FURNITUR UTILCENT UTILCENT MEDSUPPL FOODPROC TEXTILE HOMEBILD THRIFT UTILCENT UTILEAST AUTO-OEM GASDIVRS UTILWEST

Company Name

Acclaim Entertainment

AES Corp.

Aftermarket Tech

Allegheny Energy

Allied Waste

Allmerica Financial

Amer. Axle

Aquila Inc.

Argosy Gaming

Ashland Inc.

Astoria Financial

Bally Total Fitness

Beverly Enterprises

Building Materials

CAE Inc.

Calpine Corp.

Can. Imperial Bank

Centex Corp.

Chromcraft Revington

Cleco Corp.

CMS Energy Corp.

CryoLife Inc.

Del Monte Foods

Dixie Group

Dominion Homes Inc

Downey Financial

DPL Inc.

Duke Energy

Dura Automotive 'A'

Dynegy Inc. 'A'

El Paso Electric

8.17

0.46

5.99

7.78

8.34

8.46

7.14

0.00

8.23

6.01

5.92

7.34

7.11

7.02

7.62

1.16

5.76

6.16

4.75

2.75

9.66

4.27

8.18

2.83

9.53

2.57

6.93

1.22

8.14

0.70

7.45

8.17

0.56

5.90

8.27

8.34

9.14

5.04

9.33

8.23

6.01

6.90

6.81

7.47

6.80

7.62

1.40

5.76

6.16

4.84

2.84

9.66

8.76

6.30

5.55

7.59

4.91

6.81

1.74

6.44

0.70

3.88

9.43

3.87

3.62

7.65

9.22

9.76

5.55

6.22

8.47

4.19

5.48

7.87

6.84

5.61

8.55

2.31

6.60

7.02

4.30

3.01

7.88

7.59

7.16

6.81

7.31

3.23

6.57

2.68

6.29

1.31

5.73

Radiologix Inc

Radian Group Inc

R.J. Reynolds Tobacco

Quanta Services

Quaker Fabric

Pulte Homes

Public Serv. Enterprise

Precision Castparts

PNM Resources

PMI Group

Pinnacle West Capital

Philip Morris

Petroleum Geo ADR

Petroleo Brasileiro ADR

New Century Financial

Nautilus Group Inc.

Nationwide Fin'l

Nash Finch Co.

Mirant Corp.

MicroFinancial Inc

MGIC Investment

Metro One Telecom

McDermott Int'l

May Dept. Stores

Marathon Oil Corp.

Magna Int'l 'A'

M.D.C. Holdings

Lennar Corp.

LandAmerica Finl Group

Lafarge No. America

Kroger Co.

Current PE Trailing PE Forward PE Company Name

MEDSERV

FINANCL

TOBACCO

INDUSRV

TEXTILE

HOMEBILD

UTILEAST

DEFENSE

UTILWEST

INSPRPTY

UTILWEST

TOBACCO

OILFIELD

OILINTEG

FINANCL

RETAILSP

INSLIFE

FOODWHOL

POWER

FINANCL

FINANCL

INDUSRV

DIVERSIF

RETAIL

OILINTEG

AUTO-OEM

HOMEBILD

HOMEBILD

FINANCL

CEMENT

GROCERY

Industry

7.35

9.39

8.03

1.89

9.16

8.49

5.62

5.44

4.97

8.71

6.67

9.59

3.15

2.97

9.94

7.17

8.02

7.52

0.68

1.34

6.96

8.02

5.69

9.60

5.12

8.51

6.22

8.54

6.29

8.59

9.70

6.67

8.46

5.99

1.89

7.23

7.10

6.49

5.41

6.60

8.71

6.67

8.58

3.65

2.97

4.21

5.49

8.20

6.00

0.77

1.34

6.81

7.91

5.69

9.60

8.07

8.42

6.27

7.98

5.79

7.53

9.70

7.77

7.80

5.65

4.21

7.34

6.20

6.01

6.55

9.60

7.29

8.23

9.17

2.35

3.23

3.44

5.18

7.77

5.73

1.33

3.17

6.34

3.94

3.59

9.80

9.41

8.52

6.15

6.65

6.52

7.70

7.87

Current PE Trailing PE Forward PE

Ì¿¾´» íòìæ Í¬±½µ- ©·¬¸ ÐÛ Î¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïðæ Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- P Ñ½¬±¾»® îððî

SOFTWARE FGNEUTIL INTERNET RETAIL FINANCL FINANCL THRIFT FOODWHOL MACHINE RETAILSP RETAILSP SHOE INSTRMNT DEFENSE BANK UTILEAST RETAILSP MARITIME RECREATE RETAILSP MEDSERV COSMETIC FINANCL CHEMDIV RETAILSP HOMEBILD

Electronic Data Sys.

ENDESA ADR

ePlus inc

Federated Dept. Stores

Fidelity Nat'l Fin'l

First Amer Corp

FirstFed Fin'l-CA

Fleming Cos.

Flowserve Corp.

Foot Locker

Gadzooks Inc

Genesco Inc.

Gerber Scientific

Goodrich Corp.

Greater Bay Bancorp

Green Mountain Pwr.

Group 1 Automotive

Gulfmark Offshore

Handleman Co.

Haverty Furniture

HEALTHSOUTH Corp.

Helen of Troy Ltd.

Household Int'l

Imperial Chem. ADR

InterTAN Inc.

KB Home

8.51

9.00

7.01

6.59

9.01

4.41

9.70

5.87

7.09

8.89

7.78

8.24

5.92

9.29

7.15

7.58

9.48

8.78

2.47

8.90

9.03

9.09

9.62

7.70

8.13

5.84

7.13

9.00

7.01

7.06

9.01

4.41

8.40

5.78

9.88

8.89

7.78

6.33

5.92

9.29

7.61

6.74

8.94

6.88

2.47

8.96

8.11

7.26

9.05

7.87

9.77

5.14

6.32

8.59

8.97

4.52

7.27

3.84

9.45

5.74

8.78

6.93

9.43

6.45

6.78

5.69

9.02

7.02

8.53

5.31

2.23

9.28

9.55

6.48

8.63

7.80

8.01

4.37

APPLIANC FINANCL

World Acceptance

TEXTILE

UTILCENT

INDUSRV

INDUSRV

TOBACCO

INSLIFE

MACHINE

UTILEAST

DIVERSIF

UTILCENT

INSTRMNT

RETAILSP

APPAREL

HOMEBILD

TELEFGN

UTILEAST

FOODWHOL

GOLDSILV

TELESERV

MEDSUPPL

METALFAB

RETAIL

HOUSEPRD

HOMEBILD

Whirlpool Corp.

Westpoint Stevens

Westar Energy

Warrantech Corp.

URS Corp.

Universal Corp.

Universal Amern Finl Corp

United Rentals

UIL Holdings

Tyco Int'l Ltd.

TXU Corp.

Triumph Group Inc

Trans World Entertain

Tommy Hilfiger

Toll Brothers

Telefonos de Mexico ADR

TECO Energy

SUPERVALU INC.

Stillwater Mining

Sprint Corp.

Sola Int'l

Shaw Group

Sears Roebuck

Salton Inc.

Ryland Group

Republic Bancorp Inc KY Cl A BANK

6.45

8.41

0.00

0.00

7.59

7.37

8.35

8.99

3.96

7.08

5.01

3.58

8.41

7.50

5.76

6.51

8.04

5.71

9.02

3.25

8.47

6.95

8.90

7.77

2.76

7.21

9.87

6.10

7.49

5.29

3.34

5.61

6.24

8.35

9.76

3.96

7.88

5.00

3.19

8.92

7.50

6.67

6.18

8.04

5.71

8.19

3.25

8.47

7.27

6.31

7.13

2.76

6.26

8.64

6.98

7.13

1.60

9.43

3.00

7.37

8.62

8.31

3.11

8.35

7.52

2.70

7.94

7.52

5.50

6.66

8.03

5.79

7.03

5.28

8.85

9.23

5.84

4.69

6.52

6.87

9.09

êí

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ Ù·ª»² ¬¸» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- »¿®²ô -¸±«´¼ §±« ®«-¸ ±«¬ ¿²¼ ¾«§ -«½¸ -¬±½µ-á É¸·´» -«½¸ ¿ °±®¬º±´·± ³¿§ ·²½´«¼» ¿ ²«³¾»® ±º «²¼»® ª¿´«»¼ ½±³°¿²·»-ô ·¬ ³¿§ ¿´-± ½±²¬¿·² ±¬¸»® ´»-- ¼»-·®¿¾´» ½±³°¿²·»- º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-ò Ú·®-¬ô ²±¬ ¿´´ »¿®²·²¹¿®» ±º »¯«¿´ ¯«¿´·¬§ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô -±³» º·®³- ¸¿ª» «-»¼ ¿½½±«²¬·²¹ -´»·¹¸¬ ±º ¸¿²¼ ¿²¼ ±²»ó¬·³» ·²½±³» ¬± ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹-ò Ç±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸»-» º·®³- ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´±©»® °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¬¸¿² ±¬¸»® º·®³-ò Í»½±²¼ô »ª»² ·º ¬¸» »¿®²·²¹- ¿®» ²±¬ -µ»©»¼ ¾§ ¿½½±«²¬·²¹ ½¸±·½»- ¬¸» »¿®²·²¹- ½¿² ¾» ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¬¸» ´±© ÐÛ ®¿¬·± ³¿§ ®»º´»½¬ ¬¸·- ¸·¹¸»® ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿ -¬±½µò Ì¸·®¼ô ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·± ½¿² ¿´-± ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ¿ º·®³K¹®±©¬¸ °®±-°»½¬- ¸¿ª» ®«² ±«¬ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ·¬ ½±«´¼ ¾» ¿ °±±® ·²ª»-¬³»²¬ò Î·-µ ¿²¼ ÐÛ Î¿¬·±×² ¬¸» »¿®´·»® -»½¬·±²ô §±« ½±³°¿®»¼ ¬¸» ®»¬«®²- ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» »¿®²·²¹®¿¬·±- ¬± ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼ ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¼± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ô ±² ¿ª»®¿¹»ò ×¬ ·- °±--·¾´»ô ¸±©»ª»®ô ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» »¨¬®¿ ®»¬«®² ·- ¶«-¬ º¿·® ½±³°»²-¿¬·±² º±® ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µò Ì¸» -·³°´»-¬ ³»¿-«®» ±º ®·-µ §±« ½±«´¼ ½±²-·¼»® ·- -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ô ³»¿-«®»¼ ©·¬¸ ¿ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¿ °®·±® °»®·±¼ò Ý±²-·¼»® ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¬¸¿¬ §±« ½±²-¬®«½¬»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ò Ì¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ©¿- ½±³°«¬»¼ º±® »¿½¸ -¬±½µ ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò ×² Ú·¹«®» íòéô ¬¸» ¿ª»®¿¹» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² º±® ¬¸» ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± ·- ½±³°¿®»¼ ©·¬¸ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±º ¿´´ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ º±® ¿ ¬¸®»»ó§»¿® ¿²¼ ¿ º·ª»ó§»¿® °»®·±¼ò

êì

Ú·¹«®» íòéæ Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±² ·² Í¬±½µ Ð®·½»Ô±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- ¿®» ´»-ª±´¿¬·´» ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ éðòððû

êðòððû

ëðòððû

ìðòððû

íðòððû

îðòððû

ïðòððû

ß´´ ±¬¸»® Í¬±½µ-

ðòððû Ô±©»-¬ ÐÛ -¬±½µîðððóîððî ïççèóîððî

Data from Value Line: The average standard deviation in weekly stock prices over three and five years is reported.

Í«®°®·-·²¹´§ô ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ -¬±½µ- ¿®»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ´»-- ª±´¿¬·´» ¬¸¿² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ -¬±½µ¬¸±«¹¸ ¬¸»®» ¿®» -±³» -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ª±´¿¬·´» ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»ò Í±³» -¬«¼·»- ¬®§ ¬± ½±²¬®±´ º±® ®·-µ ¾§ »-¬·³¿¬·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ¿¼¶«-¬ º±® ®·-µò Ì± ¼± -±ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸»§ ¸¿ª» ¬± «-» ¿ ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´ô ©¸·½¸ ³»¿-«®»- ¬¸» ®·-µ ·² ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ »ª¿´«¿¬»- ¬¸»·® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²-ô ¹·ª»² ¬¸» ³»¿-«®»¼ ®·-µò Ú±® ·²-¬¿²½»ô -±³» ®»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» «-»¼ ¬¸» ½¿°·¬¿´ ¿--»¬ °®·½·²¹ ³±¼»´ ¿²¼ »-¬·³¿¬»¼ ¬¸» ¾»¬¿- ±º ´±© ÐÛ ¿²¼ ¸·¹¸ ÐÛ °±®¬º±´·±-ò Ì¸»§ ½±³» ¬± ¬¸» -¿³» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ ¬¸» ¿²¿´§-»-» ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ¿¼¶«-¬ º±® ®·-µ ½±³» ¬± P ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- »¿®² ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ô ¿º¬»® ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ¾»¬¿ ®·-µô ¬¸¿² ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ-ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ¬¸» ¾»¬¿ ©¿- ½±³°«¬»¼ º±® »¿½¸ ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ©¿- ½±²¬®¿-¬»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¿´´ ±¬¸»® -¬±½µ- ·² Ú·¹«®» íòèæ

êë

Ú·¹«®» íòèæ Þ»¬¿- ±º Ô±© ÐÛ Î¿¬·± ½±³°¿²·»-

ïòðð

Ô±© ÐÛ -¬±½µ- ¿®» ¾»´±© ¿ª»®¿¹» ®·-µ øÞ»¬¿ ä ï÷

ðòçð ðòèð ðòéð ðòêð ðòëð ðòìð ðòíð ðòîð ß´´ ±¬¸»® ½±³°¿²·»-

ðòïð ðòðð

Ô±©»-¬ ÐÛ ½±³°¿²·»îðððóîððî ïççèóîððî

Data from Value Line. This the average beta (computed over 5 years of weekly returns) across stocks in the portfolio.

Ñ² ¬¸·- ³»¿-«®» ±º ®·-µ ¿- ©»´´ô ¬¸» ´±© ÐÛ ®¿¬·± °±®¬º±´·± º¿®»- ©»´´ô ©·¬¸ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¾»·²¹ ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò É¸·´» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±º ¬¸» ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± ·- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ·¬ ·- -¬·´´ °®«¼»²¬ ¬± -½®»»² -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± º±® ®·-µò Ç±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô »´·³·²¿¬» ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ©±«´¼ º¿´´ ·² ¬¸» ¬±° ¯«·²¬·´» ±º ´·-¬»¼ -¬±½µ- ·² ¬»®³- ±º ®·-µ P ¾»¬¿ ±® -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ -¬±½µ- ´·-¬»¼ ·² Ñ½¬±¾»® îððîô ¬¸·- ©±«´¼ ¸¿ª» §·»´¼»¼ ½«¬ó±ºº ª¿´«»- ±º ïòîë º±® ¾»¬¿ ¿²¼ èðû º±® -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ò Î»³±ª·²¹ º·®³- ©·¬¸ ¾»¬¿- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïòîë ±® -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ èðû º®±³ ¬¸» -¿³°´» ®»¼«½»- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± º®±³ ïïë ¬± çïò Ì¿¾´» íòë ´·-¬ ¬¸» îì º·®³- ®»³±ª»¼ ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º º¿·´·²¹ ¬¸» ®·-µ -½®»»²ò Ì¿¾´» íòëæ Ú·®³- ®»³±ª»¼ º®±³ ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± P Î·-µ Ì»-¬ Ý±³°¿²§ Ò¿³»

×²¼«-¬®§

Þ»¬¿

Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±²

Þ»ª»®´§ Û²¬»®°®·-»-

ÓÛÜÍÛÎÊ

ïòîé

éëòëèû

ß´´³»®·½¿ Ú·²¿²½·¿´

×ÒÍÐÎÐÌÇ

ïòíï

ìçòëðû

Ð®»½·-·±² Ý¿-¬°¿®¬-

ÜÛÚÛÒÍÛ

ïòíí

ëîòëèû

êê Ú»¼»®¿¬»¼ Ü»°¬ò Í¬±®»-

ÎÛÌß×Ô

ïòíì

ìêòððû

Ì»´»º±²±- ¼» Ó»¨·½± ßÜÎ

ÌÛÔÛÚÙÒ

ïòì

ìíòéìû

Ð»¬®±´»«³ Ù»± ßÜÎ

Ñ×ÔÚ×ÛÔÜ

ïòì

éìòìçû

Í¸¿© Ù®±«°

ÓÛÌßÔÚßÞ

ïòìì

êçòîðû

Ë²·¬»¼ Î»²¬¿´-

ÓßÝØ×ÒÛ

ïòêè

ëèòïíû

Ú´±©-»®ª» Ý±®°ò

ÓßÝØ×ÒÛ

ïòéï

ëìòèìû

×²¬»®ÌßÒ ×²½ò

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ïòéí

êïòîçû

Ü§²»¹§ ×²½ò ùßù

ÙßÍÜ×ÊÎÍ

ïòéè

ééòîìû

Ì§½± ×²¬ù´ Ô¬¼ò

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

ïòèé

êðòëéû

Í¬·´´©¿¬»® Ó·²·²¹

ÙÑÔÜÍ×ÔÊ

ïòèé

êëòêïû

Í¿´¬±² ×²½ò

ØÑËÍÛÐÎÜ

îòðë

éíòëéû

Ý®§±Ô·º» ×²½ò

ÓÛÜÍËÐÐÔ

óðòíì

èïòðèû

Ü«®¿ ß«¬±³±¬·ª» ùßù

ßËÌÑóÑÛÓ

îòíë

èïòëêû

Ï«¿²¬¿ Í»®ª·½»-

×ÒÜËÍÎÊ

îòìè

èîòêéû

Ý¿´°·²» Ý±®°ò

ÐÑÉÛÎ

ïòçë

èëòïèû

Ó»¬®± Ñ²» Ì»´»½±³

×ÒÜËÍÎÊ

ïòéì

èêòéðû

ßÛÍ Ý±®°ò

ÐÑÉÛÎ

îòîê

èçòêìû

ßº¬»®³¿®µ»¬ Ì»½¸

ßËÌÑóÑÛÓ

ïòðî

ïððòèíû

»Ð´«- ·²½

×ÒÌÛÎÒÛÌ

ïòëé

ïïíòééû

É»-¬°±·²¬ Í¬»ª»²-

ÌÛÈÌ×ÔÛ

ðòéì

ïîêòîîû

ß½½´¿·³ Û²¬»®¬¿·²³»²¬

ÛÒÌ ÌÛÝØ

íòíí

îíéòëéû

Ò±¬» ¬¸¿¬ º·®³- ¿®» ®»¯«·®»¼ ¬± °¿-- ¾±¬¸ ®·-µ ¬»-¬-ò Ì¸«-ô ¬¸»®» ¿®» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»¬¿- ´»-¬¸¿² ïòîë ø-«½¸ ¿- É»-¬°±·²¬ Í¬»ª»²-÷ ¾«¬ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² èðû ¬¸¿¬ ¿®» »´·³·²¿¬»¼ º®±³ ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ô±© Ù®±©¬¸ ¿²¼ ÐÛ Î¿¬·±Ñ²» ®»¿-±² º±® ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·± º±® ¿ -¬±½µ ©±«´¼ ¾» ´±© »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò Ó¿²§ ´±© ÐÛ ®¿¬·± ½±³°¿²·»- ¿®» ·² ³¿¬«®» ¾«-·²»--»- ©¸»®» ¬¸» °±¬»²¬·¿´ º±® ¹®±©¬¸ ·- ³·²·³¿´ò ×º §±« ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±-ô §±« ®«² ¬¸» ®·-µ ±º ¸±´¼·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¿²»³·½ ±® »ª»² ²»¹¿¬·ª» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô ¬¸»®»º±®»ô §±« ¸¿ª» ¬± ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® ¬¸» ¬®¿¼» ±ºº ±º ¿ ´±©»® ÐÛ ®¿¬·± º±® ´±©»® ¹®±©¬¸ ©±®µ- ·² §±«® º¿ª±®ò ß- ©·¬¸ ®·-µô ¹®±©¬¸ ½¿² ¾» ³»¿-«®»¼ ·² ³¿²§ ©¿§-ò Ç±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ô ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¯«¿®¬»®- ±® §»¿®-ô ¾«¬ ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¾» ¾¿½µ©¿®¼ ´±±µ·²¹ò Ì¸»®» ¿®» -¬±½µ- ©¸±-» »¿®²·²¹- ¸¿ª» -¬¿¹²¿¬»¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-ô ©¸·½¸ ³¿§ ¾» ®·°» º±® ¸·¹¸

êé ¹®±©¬¸ô ¶«-¬ ¿- ¬¸»®» ¿®» -¬±½µ- ©¸±-» »¿®²·²¹- ¸¿ª» ¹±²» «° -¸¿®°´§ ·² ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®¬¸¿¬ ¸¿ª» ´·¬¬´» ±® ²± »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»ò ×¬ ·- ¬± ¿ª±·¼ ¬¸·- °»»®·²¹ ·²¬± ¬¸» °¿-¬ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² °®»º»® ¬± º±½«- ±² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»ò Û-¬·³¿¬»±º ¬¸·- ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¿®» ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¼·ºº»®»²¬ º±®»½¿-¬ °»®·±¼- º®±³ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¿®» ±º¬»² ¿ª»®¿¹»¼ ¿²¼ -«³³¿®·¦»¼ ø¿½®±-- ¿²¿´§-¬-÷ ¾§ -»®ª·½»- -«½¸ ¿- ×ñÞñÛñÍ ±® Æ¿½µ-ò Ì¸» ¿ª»®¿¹» °¿-¬ ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® º·®³- ·² ¬¸» ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± ¿®» ½±³°«¬»¼ ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» -¿³» -¬¿¬·-¬·½- º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² Ñ½¬±¾»® îððî ·² Ú·¹«®» íòçæ Ú·¹«®» íòçæ Ù®±©¬¸ Î¿¬»- ó Ô±©»-¬ ÐÛ -¬±½µ- ª»®-«- Ñ¬¸»® -¬±½µÔ±© ÐÛ -¬±½µ- ¸¿ª» ¸¿¼ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» °¿-¬ ¾«¬ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ¹®±© ³«½¸ ³±®» -´±©´§ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» º«¬«®»ò

ïèòððû ïêòððû ïìòððû ïîòððû ïðòððû èòððû êòððû ìòððû îòððû

Ñ¬¸»® Í¬±½µ-

ðòððû ÛÐÍ ¹®±©¬¸ ·² ´¿-¬ ÛÐÍ ¹®±©¬¸ ·² ´¿-¬ ë §»¿® §»¿®-

Ô±©»-¬ ÐÛ -¬±½µÐ®±¶»½¬»¼ Í¿´»Ù®±©¬¸å Ò»¨¬ ë §»¿®-

Ð®±¶»½¬»¼ ÛÐÍ ¹®±©¬¸æ Ò»¨¬ ë §»¿®-

Data from Value Line: The projected sales and EPS growth for the next 5 years comes from analyst forecasts.

Ì¸» »¿®²·²¹- ±º ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- ¸¿ª» ¹®±©² º¿-¬»® ¬¸¿² ¬¸» »¿®²·²¹- ±º ±¬¸»® -¬±½µ-ô ·º §±« ´±±µ ¾¿½µ ·² ¬·³» ø±²» §»¿® ±® º·ª» §»¿®-÷ò Ø±©»ª»®ô ¬¸» °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² ¾±¬¸ -¿´»- ¿²¼ »¿®²·²¹- ·- ³«½¸ ´±©»® º±® ¬¸» ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ-ô ·²¼·½¿¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸·- ³¿§ ¾» ¿ °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³ ©·¬¸ ¬¸» °±®¬º±´·± ¿²¼ ¿ °¿®¬·¿´ »¨°´¿²¿¬·±² º±® ©¸§ ¬¸»-» -¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ´±©»® ª¿´«»-ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® -½®»»²·²¹ ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- º±® ¬¸±-» ©·¬¸ ´±© ±® ²»¹¿¬·ª» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ×²¬®±¼«½·²¹ ¿ ³·²·³«³ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ïðû ·² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ®»¼«½»- ¬¸» -¿³°´» ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¾§ ëî º·®³-ò ß ³·²·³«³ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ëû ©±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» -¿³°´» ¾§ îé º·®³-ò ×º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ¬»²¼ ¬± ¾» ¬±± ±°¬·³·-¬·½ ¿²¼ ·²¬®±¼«½» ¿² ¿¼¼·¬·±²¿´ ½±²-¬®¿·²¬

êè ¬¸¿¬ ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ©±«´¼ ¿´-± ¸¿ª» ¬± »¨½»»¼ ëûô §±« ©±«´¼ ´±-» ¿²±¬¸»® ïè º·®³- º®±³ ¬¸» -¿³°´»ò Ì¿¾´» íòê -«³³¿®·¦»- ¬¸» ìï º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» »´·³·²¿¬»¼ ¾§ ·²¬®±¼«½·²¹ ¿ ¼«¿´ ¹®±©¬¸ ½±²-¬®¿·²¬ P ¿ ¸·-¬±®·½¿´ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¬¸¿¬ »¨½»»¼- ëû ¿²¼ ¿²¿´§-¬ °®±¶»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¹®±©¬¸ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ëûò Ì¿¾´» íòêæ Ú·®³- ®»³±ª»¼ º®±³ ´±© ÐÛ °±®¬º±´·± P Ù®±©¬¸ Ì»-¬ Ð ®±¶ »½¬ »¼ Û Ð Í ÛÐÍ Ù®±©¬¸ ó Ô¿-¬ Ì·½µ»® Í§³¾±´ Ù®±©¬¸ ë §»¿®Î»³±ª»¼ ¾»½¿«-» °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ´»-- ¬¸¿² ëû

Ý±³°¿²§ Ò¿³» ß¯«·´¿ ×²½ò

×Ôß

óïðòððû

éòððû

ÝÓÍ Û²»®¹§ Ý±®°ò

ÝÓÍ

óìòððû

óðòëðû

ÐÒÓ Î»-±«®½»-

ÐÒÓ

óïòëðû

ïïòëðû

Ë×Ô Ø±´¼·²¹-

Ë×Ô

óïòððû

ìòððû

Ì®¿²- É±®´¼ Û²¬»®¬¿·² Í¬·´´©¿¬»® Ó·²·²¹

ÌÉÓÝ ÍÉÝ

óðòëðû ðòëðû

ðòððû ðòððû

ß´´»¹¸»²§ Û²»®¹§

ßÇÛ

ïòððû

èòëðû

ß´´³»®·½¿ Ú·²¿²½·¿´

ßÚÝ

ïòððû

ïïòëðû

Ó¿®¿¬¸±² Ñ·´ Ý±®°ò

ÓÎÑ

ïòððû

îèòððû

×³°»®·¿´ Ý¸»³ò ßÜÎ Ð·²²¿½´» É»-¬ Ý¿°·¬¿´

×Ý× ÐÒÉ

ïòëðû îòððû

óíòëðû çòððû

Û´ Ð¿-± Û´»½¬®·½

ÛÛ

îòëðû

ïëòëðû

Í¿´¬±² ×²½ò

ÍÚÐ

îòëðû

éîòëðû

Ý¿´°·²» Ý±®°ò

ÝÐÒ

íòëðû

ðòððû

Í°®·²¬ Ý±®°ò

ÚÑÒ

íòëðû

ðòððû

ß-¸´¿²¼ ×²½ò Ë²·ª»®-¿´ Ý±®°ò

ßÍØ ËÊÊ

íòëðû íòëðû

ïìòëðû ïëòëðû

É»-¬°±·²¬ Í¬»ª»²-

ÉÈÍ

ìòððû

ðòððû

ÛÒÜÛÍß ßÜÎ

ÛÔÛ

ìòððû

ïòððû

Ï«¿²¬¿ Í»®ª·½»-

ÐÉÎ

ìòëðû

ðòððû

ÌÛÝÑ Û²»®¹§

ÌÛ

ìòëðû

ìòëðû

Ô¿º¿®¹» Ò±ò ß³»®·½¿ Ü»´ Ó±²¬» Ú±±¼-

ÔßÚ ÜÔÓ

ìòëðû ëòððû

ïéòëðû ðòððû

Ó¿§ Ü»°¬ò Í¬±®»-

ÓßÇ

ëòððû

êòððû

Ì±³³§ Ø·´º·¹»®

ÌÑÓ

ëòððû

ïëòððû

Ð®»½·-·±² Ý¿-¬°¿®¬-

ÐÝÐ

ëòððû

îðòëðû

ßÛÍ Ý±®°ò

ßÛÍ ëòððû îèòëðû Î»³±ª»¼ ¾»½¿«-» ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ´»-- ¬¸¿² ëû

É»-¬¿® Û²»®¹§

ÉÎ

ïêòððû

óîëòëðû

Ù®»»² Ó±«²¬¿·² Ð©®ò

ÙÓÐ

îðòëðû

óïçòëðû

Ð»¬®±´»«³ Ù»± ßÜÎ

ÐÙÑ

ïëòððû

óïìòëðû

Þ»ª»®´§ Û²¬»®°®·-»-

ÞÛÊ

çòëðû

óïîòëðû

Ù»®¾»® Í½·»²¬·º·½ Ï«¿µ»® Ú¿¾®·½

ÙÎÞ ÏÚßÞ

ïìòððû ïèòïéû

óçòëðû óëòëðû

êç

Í±´¿ ×²¬ù´

ÍÑÔ

êòððû

óíòëðû

Ò¿-¸ Ú·²½¸ Ý±ò

ÒßÚÝ

ïéòëðû

óíòëðû

ßº¬»®³¿®µ»¬ Ì»½¸

ßÌßÝ

èòëðû

îòððû

ÌÈË Ý±®°ò

ÌÈË

çòëðû

îòððû

Û´»½¬®±²·½ Ü¿¬¿ Í§-ò Ý¸®±³½®¿º¬ Î»ª·²¹¬±²

ÛÜÍ ÝÎÝ

ïíòððû ïíòððû

îòëðû ìòððû

Ù¿¼¦±±µ- ×²½

ÙßÜÆ

ïèòííû

ëòððû

Û¿®²·²¹- Ï«¿´·¬§ ¿²¼ ÐÛ Î¿¬·±É·¬¸ ·¬- º±½«- ±² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ô ÐÛ ®¿¬·±- °«¬ §±« ¿¬ ¬¸» ³»®½§ ±º ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬- ©¸± ³»¿-«®» ¬¸»-» »¿®²·²¹-ò ×º §±« ¿--«³»¼ ¬¸¿¬ ¿½½±«²¬¿²¬- ³¿µ» ³·-¬¿µ»¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©±®µ ©·¬¸·² »-¬¿¾´·-¸»¼ ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼- ¬± »-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- ©·¬¸±«¬ ¾·¿-ô §±« ©±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± «-» ÐÛ ®¿¬·±- ©·¬¸±«¬ ¯«¿´³-ò ×² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ -½¿²¼¿´- ±º ®»½»²¬ §»¿®-ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¿½½±«²¬·²¹ »¿®²·²¹- ·- -«-½»°¬·¾´» ¬± ³¿²·°«´¿¬·±²ò ×º »¿®²·²¹- ¿®» ¸·¹¸ ²±¬ ¾»½¿«-» ±º ¿ º·®³K- ±°»®¿¬·²¹ »ºº·½·»²½§ ¾«¬ ¾»½¿«-» ±º ±²»ó¬·³» ·¬»³- -«½¸ ¿- ¹¿·²- º®±³ ¼·ª»-¬·¬«®» ±® ¯«»-¬·±²¿¾´» ·¬»³- -«½¸ ¿- ·²½±³» º®±³ °»²-·±² º«²¼-ô §±« -¸±«´¼ ¼·-½±«²¬ ¬¸»-» »¿®²·²¹- ³±®» ø´»¿¼·²¹ ¬± ´±©»® ÐÛ ®¿¬·±-÷ò Ø±© ½¿² §±« -½®»»² -¬±½µ- ¬± »´·³·²¿¬» ¬¸±-» ©·¬¸ ¯«»-¬·±²¿¾´» »¿®²·²¹-á ×¬ ·¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼±ô -·²½» §±« ´»¿®² ±º ¬®±«¾´»- ¿º¬»® ¬¸»§ ±½½«®ò Ç±« ½±«´¼ô ¸±©»ª»®ô ´±±µ º±® ½´«»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ¿½½±³°¿²·»¼ »¿®²·²¹- ³¿²·°«´¿¬·±²ò Ñ²» ©±«´¼ ¾» º®»¯«»²¬ »¿®²·²¹- ®»-¬¿¬»³»²¬- ¾§ º·®³-ô »-°»½·¿´´§ ©¸»² -«½¸ ®»-¬¿¬»³»²¬- ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ®»¼«½» »¿®²·²¹-òé ß²±¬¸»® ©±«´¼ ¾» ¬¸» ®»°»¿¬»¼ «-» ±º ±²»ó¬·³» ½¸¿®¹»- ¬± ®»¼«½» »¿®²·²¹-ò Ú±® »¨¿³°´»ô È»®±¨ ¸¿¼ ´¿®¹» ±²»ó¬·³» ½¸¿®¹»- ¬¸¿¬ ®»¼«½»¼ ±® »´·³·²¿¬»¼ »¿®²·²¹- »ª»®§ -·²¹´» º·²¿²½·¿´ §»¿® ¼«®·²¹ ¬¸» ïççð-ò ß ¬¸·®¼ ·- ¿ ¼·-½±²²»½¬ ¾»¬©»»² ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ¿²¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò É¸·´» ·¬ ·- »²¬·®»´§ °±--·¾´» º±® º·®³- ¬± ®»°±®¬ ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ©¸»² ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ·- ´±© º±® ¿ §»¿® ±® ¬©±ô ·¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± -»» ¸±© ¿²§ º·®³- ½¿² ½±²¬·²«» ¬± ¹®±© »¿®²·²¹- îðû ¿ §»¿®ô §»¿® ¿º¬»® §»¿®ô ·º ¬¸»·® ®»ª»²«»- ¹®±©¬¸ ·- ±²´§ ëû ¿ §»¿®ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ì¸» °®·³¿®§ ´»--±² ±º ¬¸·- ½¸¿°¬»® ·- ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±³¿§ ¾» ²»·¬¸»® «²¼»® ª¿´«»¼ ²±® ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ×º §±« ½±³¾·²» ¬¸¿¬ ©·¬¸ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·³¿®§ ½«´°®·¬- º±® ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿®» ´±© ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¸·¹¸ ®·-µô ·¬ ·- ½´»¿® ¬¸¿¬ §±« ©¿²¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±-ô ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ »¿®²·²¹- ©·¬¸ °±¬»²¬·¿´ º±® ¹®±©¬¸ ¿²¼

7

When firms restate earnings, they have to file an amended financial statement with the SEC. One easy

way of finding firms that have done repeated restatements is to examine the SEC filings data online and to count the number of restatements over a period (three to five years).

éð ´±© ®·-µò Ì¸» µ»§ ¬¸»² ¾»½±³»- ½±³·²¹ «° ©·¬¸ ¬¸» -½®»»²- ¬¸¿¬ ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ¾®·²¹ ¿´´ ±º ¬¸»-» ²»»¼- ·²¬± ¬¸» °±®¬º±´·±ò ø¿÷ Ô±© ÐÛ ®¿¬·±-æ Ì¸»®» ¿®» ¬©± ¼»½·-·±²- §±« ²»»¼ ¬± ³¿µ» ¸»®»ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸» ³»¿-«®» ±º ÐÛ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» «-·²¹ò Ò±¬ ±²´§ ¼± §±« ¸¿ª» ¬± ¼»½·¼» ©¸»¬¸»® §±« ©·´´ «-» ½«®®»²¬ô ¬®¿·´·²¹ ±® º±®©¿®¼ ÐÛô ¾«¬ §±« ©·´´ ¿´-± ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ¿ ½¸±·½» ±² ©¸»¬¸»® §±« ©¿²¬ ¬± «-» °®·³¿®§ ±® ¼·´«¬»¼ »¿®²·²¹-ò Ì¸» -»½±²¼ ¼»½·-·±² §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ·- ±² ©¸¿¬ ½«¬ó±ºº §±« ©·´´ «-» º±® ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·±ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ©·´´ §±« °·½µ ¿´´ -¬±½µ- ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïî ±® ±²´§ ¬¸±-» ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² èá ß- ²±¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·± ·- ®»´¿¬·ª»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ ÐÛ ®¿¬·± ±º ïî ·- ´±© ·² ¿ ³¿®µ»¬ ©¸»®» ¬¸» ³»¼·¿² ÐÛ ·- îë ¾«¬ ©·´´ ¾» ¸·¹¸ ·² ¿ ³¿®µ»¬ ©¸»®» ¬¸» ³»¼·¿² ÐÛ ·- éò Ì± -½¿´» §±«® ½¸±·½»- ¬± ¬¸» ´»ª»´ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ½¿² «-» ¬¸» ïð¬¸ ±® îð¬¸ °»®½»²¬·´» ¿- ¬¸» ½«¬ó±ºº º±® ¿ ´±© ÐÛ ®¿¬·±å ©¸·½¸ ±²» §±« °·½µ ©·´´ ¼»°»²¼ «°±² ¸±© -¬®·²¹»²¬ §±«® ±¬¸»® -½®»»²- ¿®» ¿²¼ ¸±© ³¿²§ -¬±½µ- §±« ©±«´¼ ´·µ» ¬± ¸¿ª» ·² §±«® º·²¿´ °±®¬º±´·±ò ø¾÷ Ô±© Î·-µæ Ø»®» ¿¹¿·²ô §±« ¸¿ª» ¬©± ¶«¼¹³»²¬- ¬± ³¿µ»ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸» ³»¿-«®» ±º ®·-µ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ «-» ¬± -½®»»² º·®³-ò Ì¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ ¾»¬¿- ©»®» «-»¼ ¿- -½®»»²- ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ±¬¸»® ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» ³»¿-«®»- ±º ®·-µ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¿´-± ½±²-·¼»®ò Ç±« ½±«´¼ «-» ¬¸» ¼»¾¬ »¯«·¬§ ®¿¬·± ¬± ³»¿-«®» ¬¸» ®·-µ º®±³ º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹»ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸»®» ¿®» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ³»¿-«®»±º ®·-µò Í¬¿²¼¿®¼ ¿²¼ Ð±±®K-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿--·¹²- ¿ ´»¬¬»® ¹®¿¼» º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ®»-»³¾´»- ¬¸» ®¿¬·²¹- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿--·¹² ½±®°±®¿¬» ¾±²¼-ò ß² ß ®¿¬»¼ »¯«·¬§ô ¾§ Í úÐK- ³»¿-«®»ô ·- ³«½¸ -¿º»® ¬¸¿² ¿ ÞÞÞ ®¿¬»¼ »¯«·¬§ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸» ´»ª»´ ±º ®·-µ ¿¬ ©¸·½¸ §±« ©·´´ -½®»»² ±«¬ -¬±½µ-ò É·¬¸ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ô º±® ·²-¬¿²½»ô ©·´´ §±« -½®»»² ±«¬ ¿´´ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ¬¸» ³»¼·¿² ±® ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ ±® ©·´´ §±« -»¬ ¿ ´±©»® -¬¿²¼¿®¼á ø½÷ Î»¿-±²¿¾´» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-æ É¸·´» ·¬ ·- «²´·µ»´§ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ º·²¼ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ ¸·¹¸ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ô §±« ½¿² -»¬ ¿ ¬¸®»-¸±´¼ ´»ª»´ º±® ¹®±©¬¸ò Ç±« ½±«´¼ »´·³·²¿¬» ¿´´ º·®³-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ©¸±-» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- ·- ´»-- ¬¸¿² ëûò Ø±© ¼± §±« ½±³» «° ©·¬¸ ¬¸·½«¬±ººá Ç±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ ¿²¼ «-» ¬¸» ³»¼·¿² ±® ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- ¿² ·²¼»¨ò ø¼÷ Ï«¿´·¬§ ±º Û¿®²·²¹-æ Ì¸·- ·- °»®¸¿°- ¬¸» ¬±«¹¸»-¬ ¿²¼ ³±-¬ ¬·³» ·²¬»²-·ª» ¬»-¬ ¬± ³»»¬ò Ì± ¼± ·¬ ®·¹¸¬ô §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± »¨¿³·²» ¬¸» º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬- ±º »¿½¸ ±º ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ·¬ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» °®·±® -½®»»²- ·² ¼»¬¿·´ô ¿²¼ ±ª»® -»ª»®¿´ §»¿®-ò ×º §±« ©¿²¬ -·³°´»® ¬»-¬-ô §±« ½±«´¼ »´·³·²¿¬» º·®³- ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¼±«¾¬- ¿¾±«¬ »¿®²·²¹- ¯«¿´·¬§ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ ®»³±ª» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª»

éï 



Î»°»¿¬»¼´§ ®»-¬¿¬»¼ »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-æ Î»°»¿¬»¼ ®»-¬¿¬»³»²¬- ±º »¿®²·²¹- ½¿² ¾» ¿ -·¹² ±º «²¼»®´§·²¹ ¿½½±«²¬·²¹ °®±¾´»³- ¿¬ º·®³-ò Ù®±©² ¬¸®±«¹¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ·²¬»®²¿´ ·²ª»-¬³»²¬-æ Ý±³°¿²·»¬¸¿¬ ¹± ¬¸®±«¹¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» ±²»ó¬·³» ½¸¿®¹»- ø´·µ» ®»-¬®«½¬«®·²¹ »¨°»²-»-÷ ¿²¼ ²±²ó½¿-¸ ½¸¿®¹»- ø-«½¸ ¿¹±±¼©·´´ ¿³±®¬·¦¿¬·±²÷ ¬¸¿¬ ³¿µ» ½«®®»²¬ »¿®²·²¹- ´»-- ®»´·¿¾´»ò



Í·¹²·º·½¿²¬ ±°¬·±² ¹®¿²¬- ±® °®±º·¬- º®±³ ±²»ó¬·³» ¼»¿´-æ Ñ²» ¬·³» °®±º·¬- ½±³°´·½¿¬» ¬¸» -»¿®½¸ º±® N²±®³¿´·¦»¼ »¿®²·²¹-M ¿²¼ ´¿®¹» ±°¬·±² ¹®¿²¬- ½¿² ³¿µ» º±®»½¿-¬·²¹ °»® -¸¿®» ²«³¾»®- ª»®§ ¼·ºº·½«´¬ò

Ì¿µ·²¹ ·²¬± ¿½½±«²¬ ¬¸»-» -½®»»²-ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿--»¼ ¬¸» º±´´±©·²¹ -½®»»²- ©»®» ½±²-·¼»®»¼ ·² Ñ½¬±¾»® îððîæ 

ÐÛ ®¿¬·±- ø½«®®»²¬ô ¬®¿·´·²¹ ¿²¼ º±®©¿®¼÷ ´»-- ¬¸¿² ïî ø¬¸» îð¬¸ °»®½»²¬·´» ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» -½®»»²·²¹÷ò



Þ»¬¿- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- ¬¸¿² ±²» ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®- ±º ´»-- ¬¸¿² êðû ø©¸·½¸ ©¿- ¬¸» ³»¼·¿² -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ¿½®±-- ¿´´ ¬®¿¼»¼ -¬±½µ-÷ò Ì± ½±²¬®±´ º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» º·®³- ³¿§ ¸¿ª» ¬±± ³«½¸ ¼»¾¬ô



¿²§ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¼»¾¬ ¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ êðû ±º ¬¸»·® ¾±±µ ½¿°·¬¿´ ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» øº®±³ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-÷ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®¹®»¿¬»® ¬¸¿² ëû ¿²¼ ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ø±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®-÷ ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ëûò

×² ¿¼¼·¬·±²ô ¿²§ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ®»-¬¿¬»¼ »¿®²·²¹-è ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ë §»¿®- ±® ¸¿¼ ³±®» ¬¸¿² ¬©± ´¿®¹»ç ®»-¬®«½¬«®·²¹ ½¸¿®¹»- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» §»¿®- ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º îé -¬±½µ- ·- -«³³¿®·¦»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò Ì¸» °±®¬º±´·± ·- ©»´´ ¼·ª»®-·º·»¼ ¿²¼ ½±³» º®±³ îí ¼·ºº»®»²¬ ·²¼«-¬®·»-ô ¿- ¼»º·²»¼ ¾§ Ê¿´«» Ô·²»ò

Ý±²½´«-·±² Ì¸» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ ·- ¬¸¿¬ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¿®» ½¸»¿° ¿²¼ ®»°®»-»²¬ ¹±±¼ ª¿´«»ò Ì¸¿¬ ·- ¾¿½µ»¼ «° ¾§ »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ -¸±©- ´±© ÐÛ -¬±½µ- »¿®²·²¹ ¸»¿´¬¸§

8

When a company restates earnings, it has to file an amended 10K with the Securities and Exchange

commission (SEC). The SEC web site was checked for the number of amended 10Ks over the last 5 years for any firms that passed the PE, growth and risk screens. 9

A large charge is one that exceeded 20% of the pre—charge income of the firm. Thus, for a firm with $ 1

billion in pre-charge income, a restructuring charge that is greater than $ 200 million would have been viewed as a large charge.

éî °®»³·«³- ±ª»® ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ-ò ×º §±« ®»´¿¬» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¾¿½µ ¬± º«²¼¿³»²¬¿´-ô ¸±©»ª»®ô ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ½¿² ¿´-± ¾» ·²¼·½¿¬·ª» ±º ¸·¹¸ ®·-µ ¿²¼ ´±© º«¬«®» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¬¸·- ´·²µ¿¹» ©¿- ³¿¼» »¨°´·½·¬ ¾§ ½®»¿¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¿²¼ »´·³·²¿¬·²¹ ¬¸±-» -¬±½µ- ¬¸¿¬ º¿·´ ¬¸» ®·-µ ¿²¼ ¹®±©¬¸ ¬»-¬-ò Ñº ¬¸» ïïë -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¬®¿·´·²¹ô ½«®®»²¬ ¿²¼ º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©»®» ´»-- ¬¸¿² ïðô ³±®» ¬¸¿² êðû ±º ¬¸» -¿³°´» ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ®»³±ª»¼ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿¼ ¿¾±ª»ó¿ª»®¿¹» ®·-µ ±® ¾»´±©ó¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ò ×² -«³³¿®§ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¶«-¬ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«-ò ß ³±®» ²«¿²½»¼ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- ©·¬¸ ®»¿-±²¿¾´» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¾»´±©ó¿ª»®¿¹» ®·-µ ±ºº»®- ³±®» °®±³·-»ô ¾«¬ ±²´§ ·º §±« ¿®» ¿ ´±²¹ó¬»®³ ·²ª»-¬±®ò

Î»-¬¿«®¿²¬

ÓÙß

Ó¿¹²¿ ×²¬ù´ ùßù

Þ¿²µ

Æ·±²- Þ¿²½±®°ò ß°°¿®»´

ÊÚÝ

ÎÓÝ×

ÌÙ

ÎÇßÒ

ÔÌÎ

ÞÓØÝ

ßÓÒ

×ØÐ

ËÚÐ×

ÌÞÝÝ

ØÊÌ

ÞÉÍ

ÓÑ

ÍÚÜ

ÍÛÛ

ÍÊË

ÜËÕ

ÊòÚò Ý±®°ò

Î·¹¸¬ Ó¿²¿¹»³»²¬

Ì®»¼»¹¿® Ý±®°ò

Î§¿²ù- Ú¿³·´§

Ô±»©- Ý±®°ò

Þ«·´¼·²¹ Ó¿¬»®·¿´-

ß³»®±² ×²¬ù´

×ØÑÐ Ý±®°ò

Ë²·ª»®-¿´ Ú±®»-¬

ÌÞÝ Ý±®°ò

Ø¿ª»®¬§ Ú«®²·¬«®»

Þ®±©² Í¸±»

Ð¸·´·° Ó±®®·-

Í³·¬¸º·»´¼ Ú±±¼-

Í»¿´»¼ ß·®

ÍËÐÛÎÊßÔË ×ÒÝò

Ü«µ» Û²»®¹§

çòð ð

çòì ê

èòç é

ïïòðí

ïðòðç

çòè è

çòê ð

ïðòèê

éòî í

èòî ï

éòï é

ïïòéé

çòð î

çòë î

Û´»½¬®·½ Ë¬·´·¬§ øÛ¿-¬÷ èòé ç

Ú±±¼ É¸±´»-¿´»®-

Ð¿½µ¿¹·²¹

Ú±±¼ Ð®±½»--·²¹

Ì±¾¿½½±

Í¸±»

Î»¬¿·´ øÍ°»½·¿´ Ô·²»-÷ ïðòëé

Ì·®» ú Î«¾¾»®

Þ«·´¼·²¹ Ó¿¬»®·¿´-

Î»-¬¿«®¿²¬

Þ«·´¼·²¹ Ó¿¬»®·¿´-

Î»¬¿·´ Þ«·´¼·²¹ Í«°°´§ éòê ê

Ú·²¿²½·¿´ Íª½-ò øÜ·ªò÷ èòï î

Î»-¬¿«®¿²¬

Ý¸»³·½¿´ øÍ°»½·¿´¬§÷

Ø«³¿² Î»-±«®½»-

Þ¿²µ øÝ¿²¿¼·¿²÷

Ò¿¬ù´ Þ¿²µ ±º Ý¿²¿¼¿ ÒßòÌÑ

ïïòìê

Ý»³»²¬ ú ß¹¹®»¹¿¬»- çòè é

Ý»²¬»¨ Ý±²-¬®«½¬·±² ÝÈÐ

ïðòêë

èòé é

ïðòîè

ïïòîî

Þ¿²µ øÝ¿²¿¼·¿²÷

Æ×ÑÒ

ÐÛ Î¿¬·±-

ïï òð ð

è òéð

é òðð

ïï òð ð

ç òïð

ïð òç ð

ïð òî ð

ç òçð

ç òèð

ïî òð ð

é òïð

é òêð

ïð òê ð

ç òéð

ïï òì ð

ç òíð

ïï òî ð

ïï òë ð

ïï òê ð

ïð òç ð

ïð òè ð

ç òíð

ïï òí ð

ïð òç ð

è òì è

é òí ï

ê òç í

ç òç í

è òç ì

ç òð ë

ç òé ð

ç òî ç

è òì ê

ç òè é

ê òé è

é òî ë

ê òé ï

è òé ð

è òê ì

è òê ç

ïð òé î

ç òí è

ïð òè í

ç òð ì

ïð òð ë

è òì ì

ç òê ë

ïð òè ç

ð òéð

ð òéë

ð òéë

ð òçð

ð òêë

ð òéë

ð òèë

ð òèë

ð òéë

ð òèë

ð òéë

ð òèë

ð òçð

ð òéë

ð òèð

ð òêð

ð òçð

ð òèð

ð òçë

ð òéë

ð òçð

ð òçð

ð òçð

ð òçð

Ý«®®»²¬ ÐÛ Ì®¿·´·²¹ ÐÛ Ú±®©¿®¼ ÐÛ Þ»¬¿

Þ¿²µ ±º Ò±ª¿ Í½±¬·¿ ÞÒÍòÌÑ

ß«¬± Ð¿®¬-

Ì¸®·º¬

ÝÛÝ

×²¼«-¬®§

ÝÛÝ Û²¬»®¬¿·²³»²¬

Ì·½µ»®

É¿-¸·²¹¬±² Ú»¼»®¿´ ÉÚÍÔ

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

×¼»²¬·º·½¿¬·±² Ó»¿-«®»-

ÛÐÍ Ù®±©¬¸

íêòìçû

íéòëèû

ëíòíèû

íçòíìû

íêòíïû

ëïòëëû

ëïòêèû

ìëòðèû

íîòêéû

íîòîèû

ííòêíû

íçòïíû

íéòèíû

íìòëðû

ìíòðïû

ëíòçéû

íëòïéû

îîòêðû

íïòéðû

íèòðìû

îìòéïû

îéòéèû

íèòèéû

íîòèìû

ëëòïíû

ëìòïïû

ëîòïîû

ëîòðêû

ëðòêðû

ìëòéíû

ìëòìèû

ìíòèìû

ìíòîèû

ìíòïéû

ìîòííû

ìðòèðû

íçòìðû

íëòçéû

íëòêíû

íëòíèû

íïòéêû

íïòîëû

íðòçìû

îçòèçû

îçòìðû

îìòðïû

ïíòíêû

ðòððû

êòððû

èòððû

ëòëðû

îêòððû

ïðòëðû

çòððû

ïéòëðû

éòððû

ïìòððû

ïëòððû

ïìòëðû

éòëðû

ëòëðû

ïëòððû

ïêòëðû

çòððû

êòëðû

ïíòððû

ïëòððû

îðòëðû

ïëòððû

çòëðû

êëòððû

éòëðû

éòëðû

ïðòððû

ïëòððû

ïðòððû

çòððû

èòððû

ïìòððû

ïðòððû

ïîòððû

ïîòððû

ëòððû

èòððû

èòððû

ïìòððû

ïìòððû

îíòëðû

èòëðû

çòëðû

ïïòëðû

èòëðû

ïðòððû

ïðòëðû

ïéòððû

ïïòëðû

ðòéðû

ðòèïû

ðòððû

îòïëû

ðòððû

ïòçéû

îòíçû

ïòèìû

îòçïû

ïòééû

íòïèû

ðòèëû

ðòððû

íòëíû

ïòçðû

çòïçû

íòïïû

ðòìèû

ïòðéû

ðòíèû

ïòêèû

ïéòîïû

îòëéû

ðòððû

Ð®±¶»½¬»¼ Ù ®±© ¬¸ ó Ù®±©¬¸æ Ñ°¬·±²- ¿Í¬¬¼ò Ü»ªK² Ü»¾¬ñÝ¿°·¬¿´ Ô¿-¬ ë §»¿®- ²»¨¬ ë §»¿®- û ±º -¸¿®»-

Î·-µ

ß°°»²¼·¨æ Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿-- ÐÛ Ì»-¬- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-æ Ñ½¬±¾»® îððî

éí

ß»®±-°¿½»ñÜ»º»²-»

ÝßÛòÌÑ

Ø±³»¾«·´¼·²¹

Ù®±½»®§

ÝßÛ ×²½ò

ÍÉÇ

Ø±ª²¿²·¿² Û²¬»®°®ò ØÑÊ

Í¿º»©¿§ ×²½ò èòç î

èòï ç

èòï ê é òëð

ïð òì ð

è òçð ê òè ê

è òì ë

é òé ë ð òéë

ð òçë

ð òéë ëçòììû

ëîòîðû

íïòêèû ëçòçéû

ëéòçïû

ëëòêèû

éì

ïéòëðû

îîòððû

îëòððû ïîòððû

îîòëðû

ïîòððû ïòïéû

íòéðû

ïòçéû

éë

CHAPTER 4 ÔÛÍÍ ÌØßÒ ÞÑÑÕ ÊßÔËÛÿ ÉØßÌ ß ÞßÎÙß×Òá Ø±© Ø»´¹¿ ´»¿®²»¼ ¬± ³·-¬®«-¬ ¿½½±«²¬¿²¬Ø»´¹¿ô ¿ °-§½¸±´±¹·-¬ô ¸¿¼ ¿´©¿§- ©¿²¬»¼ ¬± ¾» ¿² ¿½½±«²¬¿²¬ò Í¸» ¾»³±¿²»¼ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¸»® ¼·-½·°´·²» ©¿- -«¾¶»½¬·ª» ¿²¼ ´¿½µ»¼ °®»½·-·±²ô ¿²¼ ©·-¸»¼ ¬¸¿¬ -¸» ½±«´¼ ©±®µ ·² ¿ º·»´¼ ©¸»®» ¬¸»®» ©»®» ½´»¿® ®«´»- ¿²¼ °®·²½·°´»-ò Ñ²» ¼¿§ô -¸» ®»¿¼ ¿² ¿®¬·½´» ·² ¬¸» É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´ ±² Ù´±¾¿´ Ì»´»½±³ô ©¸±-» -¬±½µô ¬¸» ®»°±®¬ -¿·¼ô ©¿- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¸¿´º ±º ·¬- ¾±±µ ª¿´«»ò Ú®±³ ¸»® ´·³·¬»¼ µ²±©´»¼¹» ±º ¿½½±«²¬·²¹ô Ø»´¹¿ µ²»© ¬¸¿¬ ¾±±µ ª¿´«» ®»°®»-»²¬»¼ ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬K- »-¬·³¿¬» ±º ©¸¿¬ ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» ¾¿²µ ©¿- ©±®¬¸ò N×º ¿ -¬±½µ ·- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»ô ·¬ ³«-¬ ¾» ½¸»¿°ôM -¸» »¨½´¿·³»¼ô ¿- -¸» ·²ª»-¬»¼ ¸»¿ª·´§ ·² ¬¸» -¬±½µò Ý±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ -¸» ©¿- -»½«®» ·² ¸»® ·²ª»-¬³»²¬ô Ø»´¹¿ ©¿·¬»¼ º±® ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¬± ³±ª» «° ¬± ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò ×²-¬»¿¼ô ·¬ ³±ª»¼ ¼±©²ò É¸»² -¸» ¬±±µ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ Ù´±¾¿´ Ì»´»½±³ô -¸» ´»¿®²»¼ ¬¸¿¬ ·¬- ³¿²¿¹»³»²¬ ¸¿¼ ¿ ¬»®®·¾´» ®»°«¬¿¬·±² ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ¸¿¼ »·¬¸»® ´±-¬ ³±²»§ ±® ³¿¼» ª»®§ ´·¬¬´» »ª»®§ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ïð §»¿®-ò Ø»´¹¿ -¬·´´ µ»°¬ ¸»® º¿·¬¸ ·² ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ª¿´«»ô ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ô ¿¬ ©±®-¬ô -±³»±²» ©±«´¼ ¾«§ ¬¸» º·®³ º±® ¬¸» ¾±±µ ª¿´«»ò ß¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» §»¿®ô ¸»® ¸±°»- ©»®» ¼¿-¸»¼ò Ì¸» ¿½½±«²¬¿²¬- ¿²²±«²½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©»®» ©®·¬·²¹ ¼±©² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ¬± ®»º´»½¬ °±±® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ¸¿¼ ³¿¼» ·² ¬¸» °¿-¬ò Ì¸» -¬±½µ °®·½» ²± ´±²¹»® ©¿- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«»ô ¾«¬ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ¸¿¼ ½±³» ¼±©² ¬± ¬¸» °®·½» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ±¬¸»® ©¿§ ¿®±«²¼ò Ø»´¹¿ ²»ª»® §»¿®²»¼ ¬± ¾» ¿² ¿½½±«²¬¿²¬ ¿¹¿·²ò Ó±®¿´æ Ì¸» ¾±±µ ª¿´«» ·- ¿² ±°·²·±² ¿²¼ ²±¬ ¿ º¿½¬ò Ì¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ·- ¬¸» ¿½½±«²¬¿²¬K- ³»¿-«®» ±º ©¸¿¬ »¯«·¬§ ·² ¿ º·®³ ·©±®¬¸ò É¸·´» ¬¸» ½®»¼·¾·´·¬§ ±º ¿½½±«²¬¿²¬- ¸¿- ¼»½´·²»¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-ô ¬¸»®» ¿®» ³¿²§ ©¸± ½±²¬·²«» ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¿½½±«²¬¿²¬- °®±ª·¼» ²±¬ ±²´§ ¿ ³±®» ½±²-»®ª¿¬·ª» ¾«¬ ¿´-± ¿ ³±®» ®»¿´·-¬·½ ³»¿-«®» ±º ©¸¿¬ »¯«·¬§ ·- ¬®«´§ ©±®¬¸ ¬¸¿² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ©¸·½¸ ¬¸»§ ª·»© ¿- -«¾¶»½¬ ¬± ·®®¿¬·±²¿´ ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ò ß ´±¹·½¿´ ½±²-»¯«»²½» ±º ¬¸·- ª·»© ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» «²¼»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» ±ª»® ª¿´«»¼ò ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ©¸·´» ¬¸·- ³¿§ -±³»¬·³»- ¾» ¬®«»ô ¬¸»®» ¿®» ³¿²§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»-»®ª» ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» »·¬¸»® ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» °±±® ·²ª»-¬³»²¬- ±® ¸·¹¸ ®·-µ ±® ¾±¬¸ò

éê

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» «²¼»®ª¿´«»¼ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¼»½¿¼»-ò ×¬ ¸¿- ¾»»² «-»¼ ¿- ¿ ª¿´«» -½®»»² ¾§ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®ò Í»®ª·½»- ¬¸¿¬ ¬®¿½µ ³«¬«¿´ º«²¼- øÓ±®²·²¹-¬¿®ô Ê¿´«» Ô·²» ¿²¼ Ô·°°»®÷ ¸¿ª» «-»¼ ·¬ ¿- ¬¸»·® ¾¿-·- º±® ½¿¬»¹±®·¦·²¹ º«²¼- ·²¬± ª¿´«» ¿²¼ ¹®±©¬¸ º«²¼- P ª¿´«» º«²¼- ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ¿²¼ ¹®±©¬¸ º«²¼- ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±-ò ß- ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±-ô ®«´»- ±º ¬¸«³¾ ¿¾±«²¼ P -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ¿®» «²¼»® ª¿´«»¼ô ©¸»®»¿- -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ¬©·½» ¾±±µ ª¿´«» ¿®» ±ª»®ª¿´«»¼ò É¸§ ¼±»- ¬¸·- -¬±®§ ½¿®®§ -± ³«½¸ ©»·¹¸¬ ©·¬¸ ·²ª»-¬±®-á Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ ®»¿-±²¿²¼ ¬©± ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ¾»´±©æ  Ó¿®µ»¬- ¿®» ´»-- ®»´·¿¾´» ¬¸¿² ¿½½±«²¬¿²¬- ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± »-¬·³¿¬·²¹ ª¿´«»æ ×º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¿®» ¾±¬¸ ª±´¿¬·´» ¿²¼ ·®®¿¬·±²¿´ô ¿²¼ ½±³¾·²» ¬¸·- ©·¬¸ ¿ ¬®«-¬ ·² ¬¸» ·²¸»®»²¬´§ ½±²-»®ª¿¬·ª» ²¿¬«®» ±º ¿½½±«²¬·²¹ »-¬·³¿¬»- ±º ª¿´«»ô ·¬ º±´´±©´±¹·½¿´´§ ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ °«¬ ³±®» ©»·¹¸¬ ±² ¿½½±«²¬·²¹ »-¬·³¿¬» ±º ª¿´«»- ø¾±±µ ª¿´«»÷ ¬¸¿² ±² ³¿®µ»¬ »-¬·³¿¬»- ±º ¬¸» -¿³» ø³¿®µ»¬ ª¿´«»÷ò Ì¸«-ô ©¸»² ¿ º·®³ ¬®¿¼»¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»ô §±« ©·´´ ¾» ·²½´·²»¼ ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ·¬ ·- ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¿ 

³·-¬¿µ»² »-¬·³¿¬» ±º ª¿´«» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿½½±«²¬¿²¬-ò Þ±±µ ª¿´«» ·- ´·¯«·¼¿¬·±² ª¿´«»æ ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¬¸» ¬®«-¬ ¬¸¿¬ -±³» ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ·² ¿½½±«²¬¿²¬-K »-¬·³¿¬»- ±º ª¿´«»ô ¬¸»®» ·- ¿´-± ¬¸» »³¾»¼¼»¼ ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¿ º·®³ô ·º ´·¯«·¼¿¬»¼ô ©±«´¼ º»¬½¸ ·¬- ¾±±µ ª¿´«»ò ×º ¬¸·- ·- ¬¸» ½¿-»ô °®±°±²»²¬- ¿®¹«»ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«» ·- ¿ ¾¿®¹¿·² ¬± -±³»±²» ©¸± ½¿² ´·¯«·¼¿¬» ·¬¿--»¬- ¿²¼ °¿§ ±ºº ·¬- ¼»¾¬ ß- ·²ª»-¬±®-ô §±« ½¿² °·¹¹§¾¿½µ ±² -«½¸ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¹¿·² ¿- ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿°°®±¿½¸»- ¾±±µ ª¿´«»ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·±- ¿²¼ Ú«²¼¿³»²¬¿´×² Ý¸¿°¬»® íô §±« »¨¿³·²»¼ ¬¸» ª¿®·¿¾´»- ¬¸¿¬ ¿ºº»½¬ ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ô ¾§ ¹±·²¹ ¾¿½µ ¬± ¿ -·³°´» ª¿´«¿¬·±² ³±¼»´ ¿²¼ ¼»®·ª·²¹ ¬¸» ¼»¬»®³·²¿²¬- ±º ¬¸» ³«´¬·°´»ò Ç±« ©·´´ º±´´±© ¬¸» -¿³» °¿¬¸ ©·¬¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¿¹¿·² ©·¬¸ ¬¸» ¼»º·²·¬·±² ±º ¬¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ø¿²¼ ¿²§ ª¿®·¿²¬- ¬¸»®»±º÷ ¿²¼ ¬¸»² »ª¿´«¿¬» ¬¸» ª¿®·¿¾´»- ¬¸¿¬ ³¿§ ½¿«-» -±³» ½±³°¿²·»- ¬± ¸¿ª» ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿²¼ ±¬¸»®- ¬± ¸¿ª» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò Defining the Price to Book Ratio Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ·- ¬¸» ®¿¬·± ±¾¬¿·²»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» °»® -¸¿®» ¾§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» °»® -¸¿®» ¿¬ ¿ °±·²¬ ·² ¬·³»ò

éé

ÐÞÊ ã Ð®·½» ¬± Þ±±µ ã

Ó¿®µ»¬ Ð®·½» °»® -¸¿®» Þ±±µ Ê¿´«» °»® -¸¿®»

Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ·- «-«¿´´§ »-¬·³¿¬»¼ «-·²¹ ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ²«³»®¿¬±® ¿²¼ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ¼»²±³·²¿¬±®ò Ì¸» ¾±±µ ª¿´«» °»® -¸¿®» ·- ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ò Ì¸»®» ¿®» º¿® º»©»® ª¿®·¿²¬- ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿² ¬¸»®» ¿®» ·² °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ò ×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ §±« ½¿² -¬·´´ ½±³°«¬» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ °»® -¸¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¿½¬«¿´ ²«³¾»® ±º -¸¿®»±«¬-¬¿²¼·²¹ ø°®·³¿®§ ¾±±µ ª¿´«» °»® -¸¿®»÷ ±® «°±² °±¬»²¬·¿´ -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ô ¿--«³·²¹ ¬¸¿¬ ±°¬·±²- ¹»¬ »¨»®½·-»¼ ø¼·´«¬»¼ ¾±±µ ª¿´«» °»® -¸¿®»÷ò Ø±©»ª»®ô §±« ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬¸» ª¿®·¿²¬- ±² ½«®®»²¬ô ¬®¿·´·²¹ ¿²¼ º±®©¿®¼ ª¿´«»- ¿- §±« ¼·¼ º±® °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ò ×¬ ·½±²ª»²¬·±²¿´ ¬± «-» ¿- «°¼¿¬»¼ ¿ ³»¿-«®» ±º ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ °»® -¸¿®» ¿- §±« ½¿² ¹»¬ò ×º º·®³- ®»°±®¬ »¿®²·²¹- ¿²²«¿´´§ô ¬¸·- ©·´´ ¾» ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» ´¿-¬ ¿²²«¿´ ®»°±®¬ò ×º º·®³- ®»°±®¬ ±² ¿ ¯«¿®¬»®´§ ¾¿-·-ô §±« ½¿² «-» ¬¸» »¯«·¬§ º®±³ ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»®´§ ¾¿´¿²½» -¸»»¬ò Ø±© ¿½½±«²¬¿²¬- ³»¿-«®» ¾±±µ ª¿´«» Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ¾±±µ ª¿´«»ô §±« -¸±«´¼ -¬¿®¬ ©·¬¸ ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ô -¸±©² ·² Ú·¹«®» ìòïô ©¸·½¸ -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¿--»¬- ±©²»¼ ¾§ ¿ º·®³ô ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸»-» ¿--»¬- ¿²¼ ¬¸» ³·¨ ±º º·²¿²½·²¹ô ¼»¾¬ ¿²¼ »¯«·¬§ô «-»¼ ¬± º·²¿²½» ¬¸»-» ¿--»¬- ¿¬ ¿ °±·²¬ ·² ¬·³»ò Ú·¹«®» ìòïæ Ì¸» Þ¿´¿²½» Í¸»»¬ ß--»¬-

Ô·¿¾·´·¬·»Ú·¨»¼ ß--»¬-

Ý«®®»²¬ Ô·¿¾·´¬·»-

Ý«®®»²¬ ß--»¬-

Ü»¾¬

Ü»¾¬ ±¾´·¹¿¬·±²- ±º º·®³

×²ª»-¬³»²¬- ·² -»½«®·¬·»- ú ¿--»¬- ±º ±¬¸»® º·®³-

Ú·²¿²½·¿´ ×²ª»-¬³»²¬-

Ñ¬¸»® Ô·¿¾·´·¬·»-

Ñ¬¸»® ´±²¹ó¬»®³ ±¾´·¹¿¬·±²-

ß--»¬- ©¸·½¸ ¿®» ²±¬ °¸§-·½¿´ô ´·µ» °¿¬»²¬- ú ¬®¿¼»³¿®µ-

×²¬¿²¹·¾´» ß--»¬-

Û¯«·¬§

Û¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬ ·² º·®³

Ô±²¹ Ô·ª»¼ Î»¿´ ß--»¬Í¸±®¬ó´·ª»¼ ß--»¬-

Í¸±®¬ó¬»®³ ´·¿¾·´·¬·»- ±º ¬¸» º·®³

Ì¸·- ·- ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ »-¬·³¿¬» ±º ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§

While this is the conventional format for balance sheets in the United States, there are mild variations in how they are set up elsewhere in the globe. In parts of Asia, the assets are shown on the right hand side and liabilities on the left hand side. German companies consolidate pension fund assets and liabilities in corporate balance sheets.

É¸¿¬ ·- ¿² ¿--»¬á ß² ¿--»¬ ·- ¿²§ ®»-±«®½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¬± »·¬¸»® ¹»²»®¿¬» º«¬«®» ½¿-¸ ·²º´±©- ±® ®»¼«½» º«¬«®» ½¿-¸ ±«¬º´±©-ò É¸·´» ¬¸¿¬ ·- ¿ ¹»²»®¿´ ¼»º·²·¬·±² ¾®±¿¼ »²±«¹¸ ¬± ½±ª»® ¿´³±-¬ ¿²§ µ·²¼ ±º ¿--»¬ô ¿½½±«²¬¿²¬- ¿¼¼ ¿ ½¿ª»¿¬ ¬¸¿¬ º±® ¿ ®»-±«®½» ¬± ¾» ¿² ¿--»¬ô

éè ¿ º·®³ ¸¿- ¬± ¸¿ª» ¿½¯«·®»¼ ·¬ ·² ¿ °®·±® ¬®¿²-¿½¬·±² ¿²¼ ¾» ¿¾´» ¬± ¯«¿²¬·º§ º«¬«®» ¾»²»º·¬©·¬¸ ®»¿-±²¿¾´» °®»½·-·±²ò Ì¸» ¿½½±«²¬·²¹ ª·»© ±º ¿--»¬ ª¿´«» ·- ¬± ¿ ¹®»¿¬ »¨¬»²¬ ¹®±«²¼»¼ ·² ¬¸» ²±¬·±² ±º ¸·-¬±®·½¿´ ½±-¬ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ±®·¹·²¿´ ½±-¬ ±º ¬¸» ¿--»¬ô ¿¼¶«-¬»¼ «°©¿®¼- º±® ·³°®±ª»³»²¬- ³¿¼» ¬± ¬¸» ¿--»¬ -·²½» °«®½¸¿-» ¿²¼ ¼±©²©¿®¼- º±® ¬¸» ´±-- ·² ª¿´«» ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¿¹·²¹ ±º ¬¸» ¿--»¬ò Ì¸·- ¸·-¬±®·½¿´ ½±-¬ ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«»ò Ì¸·- ·»-°»½·¿´´§ ¬®«» ±º º·¨»¼ ¿--»¬-ô -«½¸ ¿- ´¿²¼ô ¾«·´¼·²¹ ¿²¼ »¯«·°³»²¬ò É¸·´» ¿½½±«²¬¿²¬- ¿®» ³±®» ¿³»²¿¾´» ¬± ®»ª¿´«·²¹ ½«®®»²¬ ¿--»¬-ô -«½¸ ¿- ·²ª»²¬±®§ ¿²¼ ¿½½±«²¬- ®»½»·ª¿¾´»ô ¿²¼ -±³» ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»- ¿¬ ½«®®»²¬ ³¿®µ»¬ ª¿´«»-ô ¿ °®±½»-- ½¿´´»¼ ³¿®µ·²¹ ¬± ³¿®µ»¬ô ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¿´´ ¿--»¬- ±² ¿ ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ±º¬»² ©·´´ ¾»¿® ´·¬¬´» ±® ²± ®»-»³¾´¿²½» ¬± ¬¸»·® ³¿®µ»¬ ª¿´«»ò Í·²½» ¿--»¬- ¿®» ª¿´«»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¸·-¬±®·½¿´ ½±-¬ô ¬¸» ´·¿¾·´·¬·»- -«ºº»® º®±³ ¬¸» -¿³» ¿¾-»²½» ±º «°¼¿¬·²¹ò Ì¸«-ô ¬¸» ¼»¾¬ -¸±©² ±² ¿ º·®³K- ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ®»°®»-»²¬- ¬¸» ±®·¹·²¿´ ¿³±«²¬ ¾±®®±©»¼ º®±³ ¾¿²µ- ±® ¾±²¼¸±´¼»®-ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿² «°¼¿¬»¼ ³¿®µ»¬ ª¿´«»ò É¸¿¬ ¿¾±«¬ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§á Ì¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ -¸±©² ±² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ®»º´»½¬- ¬¸» ±®·¹·²¿´ °®±½»»¼- ®»½»·ª»¼ ¾§ ¬¸» º·®³ ©¸»² ·¬ ·--«»¼ ¬¸» »¯«·¬§ô ¿«¹³»²¬»¼ ¾§ ¿²§ »¿®²·²¹- ³¿¼» -·²½» ø±® ®»¼«½»¼ ¾§ ´±--»-ô ·º ¿²§÷ ¿²¼ ®»¼«½»¼ ¾§ ¿²§ ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ±«¬ ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ò É¸·´» ¬¸»-» ¬¸®»» ·¬»³- ¹± ·²¬± ©¸¿¬ §±« ½¿² ½¿´´ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ô ¿ º»© ±¬¸»® ·¬»³- ¿´-± »²¼ «° ·² ¬¸·- »-¬·³¿¬»ò ïò É¸»² ½±³°¿²·»- ¾«§ ¾¿½µ -¬±½µ º±® -¸±®¬ °»®·±¼-ô ©·¬¸ ¬¸» ·²¬»²¬ ±º ®»·--«·²¹ ¬¸» -¬±½µ ±® «-·²¹ ·¬ ¬± ½±ª»® ±°¬·±² »¨»®½·-»-ô ¬¸»§ ¿®» ¿´´±©»¼ ¬± -¸±© ¬¸» ®»°«®½¸¿-»¼ -¬±½µ ¿¬®»¿-«®§ -¬±½µô ©¸·½¸ ®»¼«½»- ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò Ú·®³- ¿®» ²±¬ ¿´´±©»¼ ¬± µ»»° ¬®»¿-«®§ -¬±½µ ±² ¬¸» ¾±±µ- º±® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ¿²¼ ¸¿ª» ¬± ®»¼«½» ¬¸»·® ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¾§ ¬¸» ª¿´«» ±º ®»°«®½¸¿-»¼ -¬±½µ ·² ¬¸» ½¿-» ±º ¿½¬·±²- -«½¸ ¿- -¬±½µ ¾«§¾¿½µ-ò Í·²½» ¬¸»-» ¾«§¾¿½µ- ±½½«® ¿¬ ¬¸» ½«®®»²¬ ³¿®µ»¬ °®·½»ô ¬¸»§ ½¿² ®»-«´¬ ·² -·¹²·º·½¿²¬ ®»¼«½¬·±²- ·² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò îò Ú·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -·¹²·º·½¿²¬ ´±--»- ±ª»® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ±® ½¿®®§ ±«¬ ³¿--·ª» -¬±½µ ¾«§¾¿½µ- ½¿² »²¼ «° ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» ¾±±µ ª¿´«»- ±º »¯«·¬§ò íò ×º ¿ º·®³ ¸¿- -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬ ·²ª»-¬»¼ ·² ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»-ô ¿²§ «²®»¿´·¦»¼ ¹¿·² ±® ´±-- ·² ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»- ¬¸¿¬ ¿®» ½´¿--·º·»¼ ¿- ¿ª¿·´¿¾´»óº±®ó-¿´» ·- -¸±©² ¿- ¿² ·²½®»¿-» ±® ¼»½®»¿-» ·² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ·² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ò ß- °¿®¬ ±º ¬¸»·® º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬-ô º·®³- °®±ª·¼» ¿ -«³³¿®§ ±º ½¸¿²¹»- ·² -¸¿®»¸±´¼»®»¯«·¬§ ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ô ©¸»®» ¿´´ ¬¸» ½¸¿²¹»- ¬¸¿¬ ±½½«®®»¼ ¬± ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ø¾±±µ ª¿´«»÷ ³»¿-«®» ±º »¯«·¬§ ª¿´«» ¿®» -«³³¿®·¦»¼ò ß- ©·¬¸ »¿®²·²¹-ô º·®³- ½¿² ·²º´«»²½» ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸»·® ¿--»¬- ¾§ ¬¸»·® ¼»½·-·±²- ±² ©¸»¬¸»® ¬± »¨°»²-» ±® ½¿°·¬¿´·¦» ·¬»³- P ©¸»² ·¬»³- ¿®» »¨°»²-»¼ ¬¸»§ ¼± ²±¬ -¸±© «° ¿- ¿--»¬-ò Ûª»² ©¸»² ¿² »¨°»²-» ·- ½¿°·¬¿´·¦»¼ô ¬¸» ½¸±·½» ±º ¼»°®»½·¿¬·±² ³»¬¸±¼

éç ½¿² ¿ºº»½¬ ¿² ¿--»¬K- ¾±±µ ª¿´«»å º·®³- ¬¸¿¬ «-» ¿½½»´»®¿¬»¼ ¼»°®»½·¿¬·±² P ©¸»®» ³±®» ¼»°®»½·¿¬·±² ·- ½´¿·³»¼ ·² ¬¸» »¿®´§ §»¿®- ¿²¼ ´»-- ·² ¬¸» ´¿¬»® §»¿®- P ©·´´ ®»°±®¬ ´±©»® ¾±±µ ª¿´«»- º±® ¿--»¬-ò Ú·®³- ½¿² ¸¿ª» ¿² »ª»² ¾·¹¹»® ·³°¿½¬ ±² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ©¸»² ¬¸»§ ¬¿µ» ®»-¬®«½¬«®·²¹ ±® ±²»ó¬·³» ½¸¿®¹»-ò ×² -«³³¿®§ô ¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ ¿°°®±¿½¸ ¾¿-»¼ «°±² ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¸¿- ¬± ¹®¿°°´» ©·¬¸ ¬¸»-» ·--«»- ¿²¼ ¬¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ³¿§ ²±¬ ¾» ¿ ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±® ±º ª¿´«» º±® ³¿²§ ½±³°¿²·»-ò Ü»¬»®³·²¿²¬- ±º ÐÞÊ ®¿¬·±Ý±²-·¼»® ¿¹¿·² ¬¸» ³±¼»´ °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ½¸¿°¬»® º±® ª¿´«·²¹ ¿ -¬±½µ ·² ¿ º·®³ ©¸»®» ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- °¿·¼ ©·´´ ¹®±© ¿¬ ¿ ½±²-¬¿²¬ ®¿¬» º±®»ª»®ò ×² ¬¸·- ³±¼»´ô ¬¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ½¿² ¾» ©®·¬¬»² ¿-æ Ê¿´«» °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ ã

Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

ß- ¿ -·³°´» »¨¿³°´»ô ½±²-·¼»® ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ ·² Ý±²-±´·¼¿¬»¼ Û¼·-±²ô ¬¸» «¬·´·¬§ ¬¸¿¬ -»®ª»- ³«½¸ ±º Ò»© Ç±®µ Ý·¬§ò Ì¸» -¬±½µ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± °¿§ ¿ ¼·ª·¼»²¼ ±º üîòîð °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® ø±«¬ ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹ °»® -¸¿®» ±º üíòíð÷ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ º±® ¬¸» º·®³ ·- èû ¿²¼ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² °»®°»¬«·¬§ ·- íûò Ì¸» ª¿´«» °»® -¸¿®» ½¿² ¾» ©®·¬¬»² ¿-æ Ê¿´«» °»® -¸¿®» ±º Ý±² Û¼ ã

üîòîð ã üììòðð °»® -¸¿®» øòðè ó òðí÷

Ì± ¹»¬ º®±³ ¬¸·- ³±¼»´ º±® ª¿´«» °»® -¸¿®» ¬± ±²» º±® ¬¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±ô §±« ©·´´ ¼·ª·¼» ¾±¬¸ -·¼»- ±º ¬¸» »¯«¿¬·±² ¾§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ò É¸»² §±« ¼±ô §±« ±¾¬¿·² ¬¸» ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸ º´±© »¯«¿¬·±² -°»½·º§·²¹ ¬¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± º±® ¿ -¬¿¾´» ¹®±©¬¸ º·®³ò Ê¿´«» °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ ã ÐÞÊ ã Þ±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¬±¼¿§

ã

Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®» Þ±±µ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ²»¨¬ §»¿® Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®» ö Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ²»¨¬ §»¿® Þ±±µ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

ã

Û¨°»½¬»¼ Ð¿§±«¬ Î¿¬·± ö Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ øÝ±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»÷

Ý±²-·¼»® ¿¹¿·² ¬¸» »¨¿³°´» ±º Ý±² Û¼ ·²¬®±¼«½»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ½¸¿°¬»®ò Î»½¿°°·²¹ ¬¸» º¿½¬-ô ¬¸» -¬±½µ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± °¿§ ¿ ¼·ª·¼»²¼ ±º üîòîð °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® ±«¬ ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º üíòíð÷ô ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ·- èû ¿²¼ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·²

èð °»®°»¬«·¬§ ·- íûò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ °»® -¸¿®» ½«®®»²¬´§ ·üííò Ç±« ½¿² »-¬·³¿¬» ¬¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± º±® Ý±² Û¼æ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·± º±® Ý±² Û¼ ã

Û¨°»½¬»¼ Ð¿§±«¬ Î¿¬·± ö Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ øÝ±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»÷

ã

øîòîðñíòíð÷ ö øíòíðñíí÷ ã ïòíí øòðè ó òðí÷

Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± øÐÞÊ÷ ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·²½®»¿-»-å ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ º·®³- -¸±«´¼ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ÐÞÊ ®¿¬·±-ô ©¸·½¸ ³¿µ»- ·²¬«·¬·ª» -»²-»ò Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ©·´´ ¾» ´±©»® ·º ¬¸» º·®³ ·- ¿ ¸·¹¸ó®·-µ º·®³ ¿²¼ ¸¿- ¿ ¸·¹¸ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» °¿§±«¬ ®¿¬·± ·²½®»¿-»-ô º±® ¿²§ ¹·ª»² ¹®±©¬¸ ®¿¬»å º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» »ºº·½·»²¬ ¿¾±«¬ ¹»²»®¿¬·²¹ ¹®±©¬¸ ø¾§ »¿®²·²¹ ¿ ¸·¹¸»® ®»¬«®² ±² »¯«·¬§÷ ©·´´ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ³«´¬·°´»- ±º ¾±±µ ª¿´«»ò ×² º¿½¬ô -«¾-¬·¬«¬·²¹ ·² ¬¸» »¯«¿¬·±² º±® °¿§±«¬ ·²¬± ¬¸·»¯«¿¬·±²æ Ð¿§±«¬ ®¿¬·± ã ïó ¹ñÎ»¬«®² ±² Û¯«·¬§ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·± ã

øïó ¹ñ Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§÷ ö Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ øÝ±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó ¹÷ ã

øÎ»¬«®² ±² Û¯«·¬§ ó ¹÷ øÝ±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó ¹÷

Ì¸» µ»§ ¼»¬»®³·²¿²¬ ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¿ º·®³K- ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ·¬- ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ½±²-·-¬»²¬´§ »¿®² ´»-- ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ø®»¬«®² ±² »¯«·¬§÷ ¬¸¿² §±« ©±«´¼ ®»¯«·®» ¬¸»³ ¬± »¿®² ¹·ª»² ¬¸»·® ®·-µ ø½±-¬ ±º »¯«·¬§÷ -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»ò ß- ²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ½¸¿°¬»®ô ¬¸·- ¿²¿´§-·- ½¿² ¾» »¿-·´§ »¨¬»²¼»¼ ¬± ½±ª»® ¿ º·®³ ·² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ò Ì¸» »¯«¿¬·±² ©·´´ ¾»½±³» ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼ ¾«¬ ¬¸» ¼»¬»®³·²¿²¬- ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ®»³¿·² ¬¸» -¿³» P ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ô »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ô °¿§±«¬ ®¿¬·±- ¿²¼ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò ß ½±³°¿²§ ©¸±-» -¬±½µ ·- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ±² ·¬- ¾±±µ ª¿´«» ·- ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ½¸»¿°ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ô ¸·¹¸ ®·-µ ¿²¼ ´±© ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò ×º §±« ©¿²¬ ¬± º·²¼ «²¼»® ª¿´«»¼ ½±³°¿²·»- ¬¸»²ô §±« ¸¿ª» ¬± º·²¼ ³·-³¿¬½¸»- P ´±© ±® ¿ª»®¿¹» ®·-µ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ©¸·´» ³¿·²¬¿·²·²¹ ®»¿-±²¿¾´» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Í±³» ·²ª»-¬±®- ¿®¹«» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ¿®» «²¼»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ -¬«¼·»- ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ¾¿½µ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -«½¸ -¬±½µ-ò Ç±«

èï ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ®»¬«®²- ¿²¼ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿½®±-´±²¹ ¬·³» °»®·±¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ »¨¬»²¼ ¬¸» ¿²¿´§-·- ¬± ½±²-·¼»® ±¬¸»® ³¿®µ»¬-ò Ûª·¼»²½» º®±³ ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»Ì¸» -·³°´»-¬ ©¿§ ¬± ¬»-¬ ©¸»¬¸»® ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- »¿®²ô ®»´¿¬·ª» ¬± ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¾»¬©»»² ïçéí ¿²¼ ïçèì º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º °·½µ·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¾±±µñ°®·½» ®¿¬·±- ø´±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«»-÷ ©±«´¼ ¸¿ª» §·»´¼»¼ ¿² »¨½»-- ®»¬«®² ±º ìòëû ¿ §»¿®òï ×² ¿²±¬¸»® ¿²¿´§-·- ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ¾»¬©»»² ïçêí ¿²¼ ïççð º·®³- ©»®» ½´¿--·º·»¼ ±² ¬¸» ¾¿-·- ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·²¬± ¬©»´ª» °±®¬º±´·±-ô ¿²¼ º·®³- ·² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ½´¿-- »¿®²»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ³±²¬¸´§ ®»¬«®² ±º ðòíðûô ©¸·´» º·®³- ·² ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ½´¿-- »¿®²»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ³±²¬¸´§ ®»¬«®² ±º ïòèíû º±® ¬¸» ïçêíóçð °»®·±¼ò îô Ì¸·- ®»-»¿®½¸ ©¿- «°¼¿¬»¼ ¬± ½±²-·¼»® ¸±© ©»´´ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» -¬±½µ- ©±«´¼ ¸¿ª» ¼±²» ·² º®±³ ïççïóîððï ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬¸»-» ®»¬«®²- ¬± ®»¬«®²- ·² »¿®´·»® ¬·³» °»®·±¼-ò Ì± ³¿µ» ¬¸» ½±³°¿®·-±²ô ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² ¬»² °±®¬º±´·±½®»¿¬»¼ ¾¿-»¼ «°±² °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» °®»ª·±«- §»¿® ©»®» ½±³°«¬»¼ò Ì¸» ®»-«´¬- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» ìòîò

1

Rosenberg, B., K. Reid, and R. Lanstein, 1985, Persuasive Evidence of Market Inefficiency, Journal of

Portfolio Management, v11, 9-17. 2

Fama, E.F. and K.R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,

427-466. This study is an examination of the effectiveness of different risk and return models in finance. It found that price to book explained more of the variation across stock returns than any other fundamental variable, including market capitalization.

èî

Ú·¹«®» ìòîæ ÐÞÊ Ý´¿--»- ¿²¼ Î»¬«®²- ó ïçîéóîððï

îëòððû Ô±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¸¿ª» »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² »ª»®§ ¬·³» °»®·±¼ô ¾«¬ ¬¸» ®»-«´¬- ¸¿ª» ¾»»² ³«½¸ -¬®±²¹»® -·²½» ïçêïò îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Ô±©»-¬

î

ïççïóîððï í

ì

ë

ïçêïóïççð ê

ÐÞÊ Ý´¿--

ïçîéóïçêð

ïçêïóïççð

é

è

ïçîéóïçêð ç

Ø·¹¸»-¬

ïççïóîððï

Data from Fama./French. The stocks were categorized based upon the ratio of price to book value at the beginning of each year and the annual returns were measured over the next year. The average annual return across each period is reported.

×² »¿½¸ ±º ¬¸» ¬¸®»» -«¾ó°»®·±¼- ¬¸¿¬ §±« ´±±µ»¼ ¿¬ -¬±½µ ®»¬«®²-ô ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸»® °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò ×² ¬¸» ïçîéó ïçêð °»®·±¼ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¾»¬©»»² ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ©¿- íòìèûò ×² ¬¸» ïçêïóïççð -«¾ó°»®·±¼ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ®»¬«®²¾»¬©»»² ¬¸»-» ¬©± °±®¬º±´·±- »¨°¿²¼»¼ ¬± éòëéûò ×² ¬¸» ïççïóîððï °»®·±¼ô ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ½±²¬·²«»¼ ¬± »¿®² ¿ °®»³·«³ ±º ëòéîû ±ª»® ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ-ò Ì¸«-ô ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¸¿ª» °»®-·-¬»¼ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò ß- ²±¬»¼ ©·¬¸ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- ¬¸±«¹¸ô ¬¸»-» º·²¼·²¹- -¸±«´¼ ²±¬ ¾» ¬¿µ»² ¿- ¿² ·²¼·½¿¬·±² ¬¸¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± -¬±½µ- »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸»® °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ·² »ª»®§ °»®·±¼ò Ú·¹«®» ìòí ®»°±®¬- ±² ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ¿²¼ ¸·¹¸»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·±ô ¾§ §»¿®ô º®±³ ïçêð ¬± îððïò

èí

Ú·¹«®» ìòíæ Ô±©»-¬ ª»®-«- Ø·¹¸»-¬ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í¬±½µ- ó ïçîéóîððï ïðð Ì¸» ¾»-¬ »ª»® §»¿® º±® ´±© ÐÞÊ -¬±½µèð

êð Ð±-·¬·ª» ²«³¾»®- ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¼·¼ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ·² ¬¸¿¬ §»¿®ò ìð

îð

ð

óîð

óìð É±®-¬ §»¿® º±® ´±© ÐÞÊ -¬±½µÇ»¿®

ÜïðóÜï

From Fama/French. This is the difference between the annual return on the lowest PBV stocks (bottom 10%) and the highest PBV stocks (top 10%).

É¸·´» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ-ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸»®» ¸¿ª» ¾»»² »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ©¸»² ¬¸»§ ¸¿ª» «²¼»®°»®º±®³»¼ ¿- ©»´´ò ×² º¿½¬ô ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¬·³» °»®·±¼- ©¸»®» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¸¿ª» °»®º±®³»¼ ¾»-¬ P »¿®´§ ·² ¬¸» ïçíð-ô ¼«®·²¹ ¬¸» -»½±²¼ ©±®´¼ ©¿®ô ·² ¬¸» ´¿-¬ ïçéð- ¿²¼ »¿®´§ ·² ¬¸» ïççð- P §±« ½¿² ¼®¿© ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- °»®º±®³ ¾»-¬ ©¸»² ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ·- ·² ¬¸» ¼±´¼®«³-ô ®»º´»½¬·²¹ ¬¸»·® -¬¿¬«- ¿- ¼»º»²-·ª» -¬±½µ-ò ß ½±²½»®² ·² ·²ª»-¬·²¹ ·- ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò Ñ²» -¬«¼§ »¨¿³·²»¼ ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²- ¿º¬»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-òí Ì¸» ¿«¬¸±®- º±«²¼ ¬¸¿¬ ¿º¬»® ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ïòð °»®½»²¬ ¬®¿²-¿½¬·±² ½±-¬- ¿²¼ ¿²²«¿´ ®»¾¿´¿²½·²¹ô ·²ª»-¬±®- ©±«´¼ ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ìòèî °»®½»²¬ ±ª»® ¬¸» ïçêíóïçèè °»®·±¼ô ·º ¬¸»§ ¸¿¼ ·²ª»-¬»¼ ·² -»½«®·¬·»- º®±³ -³¿´´ º·®³- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò Ì¸»§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ±°¬·³¿´ ¬·³» °»®·±¼ º±® ®»¾¿´¿²½·²¹ ¬¸»-» °±®¬º±´·±-ô ©¸»®» ¬¸» °¿§±ºº ¬± «°¼¿¬·²¹ »¨½»»¼»¼ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ô ©¿- î §»¿®-ò

3

Patrick Dennis, Steven B. Perfect, Karl N. Snow, and Kenneth W. Wiles, "The Effects of Rebalancing

on Size and Book-to-Market Ratio Portfolio Returns," Financial Analysts Journal, May-June 1995.

èì Ûª·¼»²½» º®±³ ±«¬-·¼» ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»Ì¸» º·²¼·²¹ ¬¸¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ±ª»® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ·- ²±¬ «²·¯«» ¬± ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò ß² ¿²¿´§-·- ·² ïççï º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾±±µó¬±ó³¿®µ»¬ ®¿¬·± ¸¿¼ ¿ -¬®±²¹ ®±´» ·² »¨°´¿·²·²¹ ¬¸» ½®±--ó-»½¬·±² ±º ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² Ö¿°¿²»-» -¬±½µ-ìò Û¨¬»²¼·²¹ ¬¸» »ª¿´«¿¬·±² ±º °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±¿½®±-- ±¬¸»® ·²¬»®²¿¬·±²¿´ ³¿®µ»¬-ô -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- »¿®²»¼ »¨½»-®»¬«®²- ·² »ª»®§ ³¿®µ»¬ ¬¸¿¬ ©¿- »¨¿³·²»¼ ¾»¬©»»² ïçèï ¿²¼ ïççîòë Ì¸» ¿²²«¿´·¦»¼ »-¬·³¿¬»- ±º ¬¸» ®»¬«®² ¼·ºº»®»²¬·¿´ »¿®²»¼ ¾§ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±-ô ±ª»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ·²¼»¨ô ·² »¿½¸ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬- -¬«¼·»¼ ·- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ìòïæ Ì¿¾´» ìòïæ Î»¬«®² Ð®»³·¿ º±® ´±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Ð±®¬º±´·± ¾§ Ý±«²¬®§ Ý±«²¬®§

ß¼¼»¼ Î»¬«®² ¬±

´±©

ÐñÞÊ

°±®¬º±´·± Ú®¿²½»

íòîêû

Ù»®³¿²§

ïòíçû

Í©·¬¦»®´¿²¼

ïòïéû

ËòÕ

ïòðçû

Ö¿°¿²

íòìíû

ËòÍò

ïòðêû

Û«®±°»

ïòíðû

Ù´±¾¿´

ïòèèû

Û¨¬»²¼·²¹ ¬¸·- ¿²¿´§-·- ¬± »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬-ô ¿ -¬«¼§ ±º Õ±®»¿² -¬±½µ- «²½±ª»®»¼ ¬¸» -¿³» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®²-òê Ì¸«-ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» -¬±½µ- -»»³- ¬± ¸±´¼ ±«¬ ³«½¸ °®±³·-»ò É¸§ ¼±²K¬ ³±®» ·²ª»-¬±®- «-» ·¬ ¬¸»²ô §±« ³·¹¸¬ ¿-µá Ç±« ©·´´ ½±²-·¼»® -±³» ±º ¬¸» °±--·¾´» °®±¾´»³- ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·² ¬¸» ²»¨¬ -»½¬·±² ¿²¼ -½®»»²- ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ¿¼¼»¼ ±² ¬± ®»³±ª» ¬¸»-» °®±¾´»³-ò

ì

Chan, L.K., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and Stock Returns in Japan, Journal of

Finance. v46. 1739-1789. They concluded that low price to book value stocks in Japan earned a considerable premum over high price to book value stocks. 5

Capaul, C., I. Rowley and W.F. Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Returns,

Financial Analysts Journal, 27-36. 6

Sandip Mukherji, Manjeet S. Dhatt, and Yong H. Kim, A Fundamental Analysis of Korean Stock

Returns, Financial Analysts Journal, May/June 1997.

èë

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±¿½®±-- ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ ¬¸»² ½±²-·¼»® ¼·ºº»®»²½»- ·² °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±¿½®±-- -»½¬±®-ò Ú·²¿´´§ô §±« ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©·¬¸ ¬¸» ·²¬»²¬·±² ±º ¬¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ·² ¬¸» ²»¨¬ -»½¬·±²ò Ü·-¬®·¾«¬·±² ±º Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·±- ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ Ì± ¹»¬ ¿ -»²-» ±º ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ¸·¹¸ô ´±© ±® ¿ª»®¿¹» °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±ô ¬¸» ®¿¬·± ©¿- ½±³°«¬»¼ º±® »ª»®§ º·®³ ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ Ú·¹«®» ìòì -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·² Ñ½¬±¾»® îððîò Ú·¹«®» ìòìæ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·±- æ ËòÍò Ý±³°¿²·»- ó Ñ½¬±¾»® îððî éðð

Ó±®» ¬¸¿² îððð º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»

êðð

ëðð

ìðð

Ó±®» ¬¸¿² êðð º·®³¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ì ¬·³»- ¾±±µ ª¿´«»

íðð

îðð

ïðð

ð

Data from Value Line. The number of firms in the U.S. market that trade in each price to book ratio class is reported.

Ì¸» ¿ª»®¿¹» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ¿½®±-- ¿´´ ËòÍò -¬±½µ- ·² Ñ½¬±¾»® îððî ©¿- íòðëô ¾«¬ ¬¸·²«³¾»® ·- -µ»©»¼ ¾§ ¬¸» °®»-»²½» ±º ¿¾±«¬ êðð º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ìò ß ³±®» ³»¿²·²¹º«´ ³»¿-«®» ·- ¬¸» ³»¼·¿² °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ±º ïòíðå ®±«¹¸´§ ¸¿´º ±º ¿´´ ËòÍò º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- ¬¸¿² ¬¸·- ª¿´«»ò ß²±¬¸»® °±·²¬ ©±®¬¸ ³¿µ·²¹ ¿¾±«¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» º·®³- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» ¾±±µ ª¿´«»- ±º »¯«·¬§ P ¬¸» ®»-«´¬ ±º ½±²¬·²«±«-´§ ´±-·²¹ ³±²»§ P ©¸»®» °®·½» ¬±

èê ¾±±µ ®¿¬·±- ½¿²²±¬ ¾» ½±³°«¬»¼ò ×² ¬¸·- -¿³°´» ±º éïðî º·®³-ô ¬¸»®» ©»®» ïîîç º·®³- ©¸»®» ¬¸·- ±½½«®®»¼ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ¬¸±«¹¸ô îðìë º·®³- ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ¿²¼ ÐÛ ®¿¬·±- ½±«´¼ ²±¬ ¾» ½±³°«¬»¼ º±® ¬¸»³ò Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·±- ¾§ Í»½¬±® Ð®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ª¿®§ ©·¼»´§ ¿½®±-- ¼·ºº»®»²¬ -»½¬±®- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² -±³» -»½¬±®-ô ¿ ´¿®¹» °»®½»²¬ ±º -¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«»ò ×² ±¬¸»®-ô ·¬ ·- ²±¬ «²½±³³±² ¬± -»» -¬±½µ- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ë ¬± ïð ¬·³»- ¾±±µ ª¿´«»ò Ì± »¨¿³·²» ¼·ºº»®»²½»- ·² °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿½®±-- -»½¬±®-ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ©¿- ½±³°«¬»¼ô ¾§ -»½¬±®ô º±® ¿´´ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððîò Ì¿¾´» ìòî ´·-¬- ¬¸» ¬»² -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿²¼ ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-æ Ì¿¾´» ìòîæ Í»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» Ø·¹¸»-¬ ¿²¼ Ô±©»-¬ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Î¿¬·±Ô±©»-¬ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í»½¬±®×²¼«-¬®§ Ò¿³»

Ø·¹¸»-¬ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í»½¬±®-

Ð®·½» ¬± Þ±±µ ×²¼«-¬®§ Ò¿³»

Ð®·½» ¬± Þ±±µ

Ð±©»®

ðòíð

Þ·±¬»½¸²±´±¹§

ìòîé

×²ª»-¬³»²¬ Ý±ò øÚ±®»·¹²÷

ðòêí

Û¼«½¿¬·±²¿´ Í»®ª·½»-

ìòëð

Ó¿®·¬·³»

ðòéì

Ì®«½µ·²¹ñÌ®¿²-°ò Ô»¿-·²¹

ìòëï

Û²¬»®¬¿·²³»²¬

ðòèí

×²º±®³¿¬·±² Í»®ª·½»-

ìòèí

Û´»½¬®·½ Ë¬·´·¬§ øÉ»-¬÷

ðòèê

Ð¸¿®³¿½§ Í»®ª·½»-

ìòèì

Í¬»»´ ø×²¬»¹®¿¬»¼÷

ðòèé

Ü®«¹

ëòèì

ÎòÛò×òÌò

ðòèç

Ó»¼·½¿´ Í«°°´·»-

ëòèë

Ú±®»·¹² Ì»´»½±³ò

ðòçì

Þ»ª»®¿¹» øß´½±¸±´·½÷

êòðì

Ì»¨¬·´»

ðòçè

Þ»ª»®¿¹» øÍ±º¬ Ü®·²µ÷

êòêé

Ì·®» ú Î«¾¾»®

ðòçç

Ø±«-»¸±´¼ Ð®±¼«½¬-

éòçç

É¸§ ¿®» ¬¸»®» -«½¸ ´¿®¹» ¼·ºº»®»²½»- ¿½®±-- -»½¬±®-á Ì¸» ¿²-©»® ´·»- ·² ¬¸» »¿®´·»® ¿²¿´§-·±º ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ¬¸¿¬ ¼»¬»®³·²» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ®·-µô ´±© ¹®±©¬¸ ¿²¼ô ³±-¬ ·³°±®¬¿²¬´§ô ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò ×² ¬¿¾´» ìòíô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ô »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»¿²¼ ³¿®µ»¬ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- º±® ¬¸» ¬»² -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿²¼ ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿®» °®»-»²¬»¼ò Ì¿¾´» ìòíæ Ú«²¼¿³»²¬¿´- ±º ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª»®-«- ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ -»½¬±®Ô±© ÐÞÊ Í»½¬±®-

ÎÑÛ

Þ»¬¿ Ü»¾¬ ¬± Ý¿°·¬¿´ Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»

ïòçðû

ðòçí ëðòççû

ïîòîèû

èé Ø·¹¸ ÐÞÊ Í»½¬±®- ïíòïêû ðòèç ïðòííû

îðòïíû

Ì¸» ®»-«´¬- ½±²º±®³ ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ì¸» -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¸¿ª» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ©»´´ ¾»´±© ¬¸±-» ±º ¬¸» -»½¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ô ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ³±®» ®·-µ ø»-°»½·¿´´§ º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹»÷ ¿²¼ ¸¿ª» ³«½¸ ´±©»® °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸»®» ¿®» ¹±±¼ ®»¿-±²- ©¸§ ¬¸»®» ¿®» ´¿®¹» ¼·ºº»®»²½»- ·² °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿½®±-- -»½¬±®-ò Ì¸»®» ·- ±²» ³±®» °±·²¬ ¬¸¿¬ ²»»¼- ¬± ¾» ³¿¼» ¿¾±«¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò Í·²½» ¾±±µ ª¿´«»- ¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¿½½±«²¬·²¹ ¶«¼¹³»²¬-ô ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¿®» ·² -»½¬±®- ©¸»®» ¬¸» ³±-¬ ·³°±®¬¿²¬ ¿--»¬- ¿®» µ»°¬ ±ºº ¬¸» ¾±±µ-ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô ¬¸» »¨°»²-·²¹ ±º ®»-»¿®½¸ ¿²¼ ¼»ª»´±°³»²¬ »¨°»²-»- ¿¬ ¾·±¬»½¸²±´±¹§ ¿²¼ ¼®«¹ ½±³°¿²·»- ®»-«´¬- ·² ¿² ¾±±µ ª¿´«»- ¾»·²¹ «²¼»®-¬¿¬»¼ ¿¬ ¬¸»-» º·®³-ò Ú±® ¾»ª»®¿¹» ¿²¼ ¸±«-»¸±´¼ °®±¼«½¬ ½±³°¿²·»-ô ¬¸» ³±-¬ ·³°±®¬¿²¬ ¿--»¬ ·- ±º¬»² ¾®¿²¼ ²¿³»ô ©¸·½¸ ·- ¾±¬¸ ·²¬¿²¹·¾´» ¿²¼ ²±¬ ®»º´»½¬»¼ ·² ¾¿´¿²½» -¸»»¬-ò Ì¸·-ô ·² ¬«®²ô ³¿§ »¨°´¿·² ©¸§ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ®»°±®¬ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò ß Ô±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Ð±®¬º±´·± ×º §±« °·½µ»¼ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©¸¿¬ ©±«´¼ §±« °±®¬º±´·± ´±±µ ´·µ»á Ì± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²ô ¿´´ ´·-¬»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¿ ¬®¿¼»¼ °®·½» ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¬¸»³ ¿²¼ °±-·¬·ª» ¾±±µ ª¿´«»- ±º »¯«·¬§ ©»®» »¨¿³·²»¼ò Ì¸» °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ©»®» ½±³°«¬»¼ º±® »¿½¸ ±º ¬¸» º·®³- ·² ¬¸·-¿³°´» ±º ëèèí º·®³-ô Ì¸» ïçë º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ìðû ±º ¬¸»·® ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ìòìò

Ì¿¾´» ìòìå Í¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-æ Ñ½¬±¾»® îððî P Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-

èè

èç

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸»®» ¿®» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¾±±µ ª¿´«»ô ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ «²¼»® ª¿´«»¼ò ß- ²±¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ½¿² ¾» ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ¸·¹¸ ®·-µ ±® ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¬¸» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·± ¿²¼ »¨¿³·²» °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³- º±® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»-ò Ø·¹¸ Î·-µ Í¬±½µ×- ·¬ °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»á Í±³» ±º ¬¸» -¬«¼·»- ®»º»®»²½»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ¿¬¬»³°¬»¼ ¬± ¬»-¬ º±® ¬¸·- ¸§°±¬¸»-·- ¾§ ½±³°«¬·²¹ ®»¬«®²- ¿¼¶«-¬»¼ º±® ®·-µ P »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ì¸» »¿®´·»® ±²»- ¼·¼ -± ¾§ »-¬·³¿¬·²¹ ¬¸» ¾»¬¿- ¿²¼ ®»¬«®²- ¿º¬»® ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ¼·ºº»®»²½»- ·² ¾»¬¿- º±® ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- -¬·´´ ³¿¼» »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ì¸«-ô -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²®»´¿¬·ª» ¬± ¸·¹¸ °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ-ô ·º §±« «-» ½±²ª»²¬·±²¿´ ³»¿-«®»- ±º ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®²ô -«½¸ ¿- ¾»¬¿-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ±¬¸»® ®»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ½±²ª»²¬·±²¿´ ³»¿-«®»- ±º ®·-µ ¿®» ·³°»®º»½¬ ¿²¼ ·²½±³°´»¬»ò Ô±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ³¿§ ±°»®¿¬» ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º ®·-µô -·²½» º·®³- ©·¬¸ °®·½»- ©»´´ ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«» ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ·² º·²¿²½·¿´ ¬®±«¾´» ¿²¼ ¹± ±«¬ ±º ¾«-·²»--ò ×²ª»-¬±®- ¬¸»®»º±®» ¸¿ª» ¬± »ª¿´«¿¬» ©¸»¬¸»® ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®»¬«®²³¿¼» ¾§ -«½¸ º·®³- ¶«-¬·º·»- ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µ ¬¿µ»² ±² ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»³ò ×² Ú·¹«®» ìòëô §±« ½±³°¿®» ¸±© -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ §±« ½±²-¬®«½¬»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ³»¿-«®» «° ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ±² ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º ®·-µò ÿ Þ»¬¿æ Þ»¬¿ ±°»®¿¬»- ¿- ¿ -¬¿²¼¿®¼·¦»¼ ³»¿-«®» ±º ¸±© ¿ -¬±½µ ³±ª»- ©·¬¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ò ß ¾»¬¿ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ±²» ·²¼·½¿¬»- ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿¾±ª»ó¿ª»®¿¹» ®·-µò ÿ Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¬¸» °¿-¬ í §»¿®-æ Ë²´·µ» ¾»¬¿ô ©¸·½¸ ³»¿-«®»- ¸±© ¿ -¬±½µ ³±ª»- ©·¬¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·- ¿ ³»¿-«®» ±º -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ò ÿ Î¿¬·± ±º ¬±¬¿´ ¼»¾¬ ¬± ¾±±µ ª¿´«» ±º ½¿°·¬¿´æ Ì¸·- ·- ½±³°«¬»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» ¬±¬¿´ ¾±±µ ª¿´«» ¼»¾¬ ø-¸±®¬ ¬»®³ ¿²¼ ´±²¹ ¬»®³÷ ¾§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¾±¬¸ ¼»¾¬ ¿²¼ »¯«·¬§ ø½¿°·¬¿´÷ò ×¬ ·- ¿ ³»¿-«®» ±º ¸±© ³«½¸ ¿ º·®³ ±©»- ¿²¼ ·- ±º ·³°±®¬¿²½» ·º §±« ¿®» ½±²½»®²»¼ ¿¾±«¬ ¼·-¬®»-- ¿²¼ ¾¿²µ®«°¬½§ò

çð

Ú·¹«®» ìòëæ Ô±© ÐÞÊ ª»®-«- Ñ¬¸»® Í¬±½µ-

ïòðð

Ô±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ´±±µ ´»-- ®·-µ§ ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ- ·º §±« ´±±µ ¿¬ ¾»¬¿ ¾«¬ ³±®» ®·-µ§ ·º §±« ´±±µ -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§

ðòçð ðòèð ðòéð Ô±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± ½¿®®§ ³±®» ¼»¾¬ ¬¸¿² ±¬¸»® ½±³°¿²»·-ò

ðòêð ðòëð ðòìð ðòíð ðòîð ðòïð ðòðð Þ»¬¿

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² Ô±© ÐÞÊ Í¬±½µ-

Þ±±µ Ü»¾¬ ¬± Ý¿°·¬¿´

ß´´ ±¬¸»® -¬±½µ-

Data from Value Line. The averages are reported for the low price to book portfolo and the market on three variables – the beta and standard deviation estimated over 3 years and the ratio of book debt to book capital.

Ô±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ¼± ²±¬ ´±±µ »¨½»--·ª»´§ ®·-µ§ ±² ¿ ¾»¬¿ ¾¿-·- -·²½» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ¿½®±-- ¬¸»-» -¬±½µ- ·- -´·¹¸¬´§ ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ¿½®±-- ¿´´ ±¬¸»® -¬±½µ-ò Ì¸»§ ¼± ´±±µ ³±®» ®·-µ§ ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ- ±² ¬¸» ¬©± ±¬¸»® ³»¿-«®»- ±º ®·-µ P -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±-ò Ì± -½®»»² ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·±- ¿²¼ ®»³±ª» -¬±½µ- ©·¬¸ »¨½»--·ª» ®·-µ »¨°±-«®»ô §±« ½¿² -½®»»² ¬¸» -¬±½µ- ±² ¿´´ ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º ®·-µô «-·²¹ ¼·ºº»®»²¬ ´»ª»´- ±º ¬¸» ³»¿-«®» º±® -½®»»²-ò Ì¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ´±-» ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º »¿½¸ ±º ¬¸»-» -½®»»²- ·- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ìòëæ Ì¿¾´» ìòëæ Í¬±½µ- Í½®»»²»¼ º±® Î·-µ Í½®»»²

Ò«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ º¿·´ -½®»»²

Þ»¬¿ ´»-- ¬¸¿² ï

ïêî

Þ»¬¿ ´»-- ¬¸¿² ïòîë

ïîç

Þ»¬¿ ´»-- ¬¸¿² ïòë

çí

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ´»-- ¬¸¿² êðû

ïêç

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ´»-- ¬¸¿² éðû

ïëî

çï Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ´»-- ¬¸¿² èðû

ïîé

Ü»¾¬ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² ëðû

êï

Ü»¾¬ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² êðû

ìé

Ü»¾¬ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² éðû

îï

ß ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ¬¸» ïçë -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ô ¿®» ´±-¬ ©¸»² ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ¿²¼ ¾»¬¿ -½®»»²- ¿®» »³°´±§»¼ò Ú»©»® º·®³- ¿®» ´±-¬ ©·¬¸ ¿ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·± -½®»»²ò ×º §±« ¿¼±°¬ ¿ ½±³°±-·¬» ®·-µ ³»¿-«®» ¬¸¿¬ ·²½´«¼»- ¿´´ ¬¸®»» -½®»»²- ó -¬±½µ- ©·¬¸ ¾»¬¿- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- ¬¸¿² ïòëô -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² -¬±½µ °®·½»- ¬¸¿¬ ¿®» ´±©»® ¬¸¿² èðû ¿²¼ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- -³¿´´»® ¬¸¿² éðûó ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·± ¼®±°- ¬± ëï -¬±½µ-ò Ô±© Ð®·½»¼ Í¬±½µÍ¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ±º¬»² ¼± -± ¾»½¿«-» ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»¸¿ª» ¼®±°°»¼ °®»½·°·¬±«-´§ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± -¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ª»®§ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ³¿²§ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® °»® -¸¿®»ò É¸§ ©±«´¼ ¬¸·- ³¿¬¬»®á Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»- ·- ±º¬»² ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹» ±® ¸·¹¸ °®·½»¼ -¬±½µ- º±® ¬¸®»» ®»¿-±²-æ ¿ò Ì¸» ¾®±µ»®¿¹» ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ·- ¹»²»®¿´´§ ¿ º·¨»¼ ½±-¬ º±® »ª»² ´±¬- ø´±¬- ±º ïðð -¸¿®»-÷ ¿²¼ ¬¸·- ½±-¬ ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¿-¬±½µ °®·½»- ¼®±°ò ×º §±« ¬®¿¼» ¬¸®±«¹¸ ¿ ¾®±µ»® ©¸± ½¸¿®¹»- §±« ü íð º±® ¿² »ª»² ´±¬ ¬®¿¼»ô ¬¸» ¾®±µ»®¿¹» ½±³³·--·±² ©±«´¼ ·²½®»¿-» º®±³ òíû ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ô ·º §±« ©»®» ¾«§·²¹ ïðð -¸¿®»- ¿¬ ü ïðð °»® -¸¿®»ô ¬± íû ·º §±« ©»®» ¾«§·²¹ ïðð -¸¿®»- ¿¬ ü ïð °»® -¸¿®» ¬± íðû ·º §±« ©»®» ¾«§·²¹ ïðð -¸¿®»- ¿¬ ü ï °»® -¸¿®»ò ×²-¬·¬«¬·±²¿´ ¿²¼ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ²»¹±¬·¿¬» ¿ ®»¼«½¬·±² ·² ¾®±µ»®¿¹» ½±-¬- ¿- ¬¸»§ ·²½®»¿-» ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ¬¸»§ ¾«§ ¾«¬ ¬¸» ½±-¬- ©·´´ -¬·´´ ·²½®»¿-» ¿- -¬±½µ °®·½»- ¼®±°ò ¾ò ß- -¬±½µ °®·½»- ¼®±° ¾»´±© ¿ ½»®¬¿·² ´»ª»´ô ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ©·´´ ±º¬»² ¿¾¿²¼±² ¿ -¬±½µò Ì¸·- ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» ´·¯«·¼·¬§ ·² ¬¸» -¬±½µ ¿²¼ ·²½®»¿-» ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ©¸»² §±« ¬®¿¼» ¿ -¬±½µò Ç±« ©·´´ °«-¸ «° ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿- §±« ¾«§ ¿²¼ ¼±©² ¿- §±« -»´´ô »ª»² ©·¬¸ -³¿´´ ¬®¿¼»-ò ½ò Ì¸» -°®»¿¼ ¾»¬©»»² ¬¸» ¾·¼ °®·½» ø¿¬ ©¸·½¸ §±« ½¿² -»´´ ¬¸» -¬±½µ÷ ¿²¼ ¬¸» ¿-µ °®·½» ø¿¬ ©¸·½¸ §±« ½¿² ¾«§÷ ¬»²¼- ¬± ¾»½±³» ¿ ´¿®¹»® °»®½»²¬ ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿- ¬¸» °®·½» ¼®±°-ò Ì¸» ´±-- ±º ´·¯«·¼·¬§ ¿- ·²ª»-¬±®- º´»» ¬¸» -¬±½µ »¨¿½»®¾¿¬»- ¬¸» °®±¾´»³ò

çî Ø±© ¾·¹ ¿®» ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ ´±© °®·½»¼ -¬±½µá ×º §±« ½±²-·¼»® ¿´´ ¬¸®»» ½±³°±²»²¬- ±º ¬¸» ½±-¬ P ¬¸» ½±³³·--·±²-ô ¬¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ¿²¼ ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ô ¬¸» P ¬¸» ¬±¬¿´ ½±-¬- ½¿² »¿-·´§ »¨½»»¼ îëû ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ º±® -¬±½µ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ±²» ¼±´´¿® ¿²¼ ïëû º±® -¬±½µ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬©± ¼±´´¿®-ò Í·²½» §±« ½¿² -°®»¿¼ ¬¸»-» ½±-¬- ±«¬ ±ª»® ¬·³»ô ¬¸» ¼®¿¹ ±² §±«® ®»¬«®²- ©·´´ ¾» -³¿´´»® ¬¸» ´±²¹»® §±«® ¬·³» ¸±®·¦±²ò ß² ·²ª»-¬±® ©·¬¸ ¿ ¬»²ó§»¿® ¸±®·¦±²ô º±® ·²-¬¿²½»ô ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± -°®»¿¼ ¬¸» ½±-¬ ±ª»® ¬»² §»¿®-ô ³¿µ·²¹ ¿ îëû «°óº®±²¬ ½±-¬ ·²¬± ¿ îòëû ½±-¬ °»® §»¿®ò Ì¸» °±®¬º±´·± ±º ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- ·- »¨¿³·²»¼ ·² Ú·¹«®» ìòêô ©·¬¸ -¬±½µ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾¿-»¼ «°±² °®·½» ´»ª»´-ô ¿²¼ ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½» ´»ª»´- ·- ®»°±®¬»¼æ

Ú·¹«®» ìòêæ Ð®·½» °»® -¸¿®» ó Ô±© ÐÞÊ Ð±®¬º±´·± íë

Ó±®» ¬¸¿² ¸¿´º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¬®¿¼» º±® ´»-- ¬¸¿² ü î ¿ -¸¿®»ò

Ñ²´§ íí º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ü ë ¿ -¸¿®»ò

íð

îë

îð

ïë

ïð

ë

ð ä üðòëð

üðòëðóüï

üï ó üïòëð

ü ïòëðóüî ü îóüí Ð®·½» Î¿²¹»

üíóüì

üìóüë

â üë

Data from Value Line. Many institutional investors avoid stocks that trade at less than $ 5 per share, because the transactions costs are so high.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ëð -¬±½µ-ô ®±«¹¸´§ ¿ ¯«¿®¬»® ±º ¬¸» »²¬·®» °±®¬º±´·±ô ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® ¿ -¸¿®» ¿²¼ ¿²±¬¸»® ëð -¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ¾»¬©»»² ü ï ¿²¼ ü îò ×º §±« ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸·- °±®¬º±´·±ô §±« ©±«´¼ º¿½» -«¾-¬¿²¬·¿´ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ·¬ ·- ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ½±-¬- ©·´´ ©·°» ±«¬ ¿²§ ¿¼ª¿²¬¿¹»- ¬± ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ò ×¬ ¼±»- ³¿µ» -»²-» ¬± -½®»»² ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸·- °±®¬º±´·± º±® -¬±½µ °®·½» ´»ª»´-ò ×² Ì¿¾´» ìòêô ¬¸» ²«³¾»® ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©±«´¼ -«®ª·ª» ¿ ª¿®·»¬§ ±º °®·½» -½®»»²- ·² ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·± ¿®» ´·-¬»¼ò

çí Ì¿¾´» ìòêæ Ð®·½» ´»ª»´ Í½®»»²- ¿²¼ ´±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í¬±½µÍ½®»»²

Ò«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ º¿·´ -½®»»²

Ð®·½» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ü ïð

ïèê

Ð®·½» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ü ë

ïêð

Ð®·½» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ü î

ïðì

É¸·½¸ ±º ¬¸»-» -½®»»²- -¸±«´¼ §±« ¿¼±°¬á Ç±«® -½®»»²- ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾»½±³» -¬®·½¬»® ø¸·¹¸»® -¬±½µ °®·½» ³·²·³«³-÷ ¿- §±«® ¬·³» ¸±®·¦±² ¾»½±³»- -¸±®¬»®ò ß--«³·²¹ ¿ º·ª»ó§»¿® ¬·³» ¸±®·¦±²ô §±« -¸±«´¼ «-» ¿¬ ´»¿-¬ ¿ ü î ³·²·³«³ °®·½» -½®»»²ò Ý±²-±´·¼¿¬·²¹ ¬¸·- -½®»»² ©·¬¸ ¬¸» ®·-µ -½®»»²- ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ïçë -¬±½µ- ¬¸¿¬ §±« ¾»¹¿² ¬¸» ¿²¿´§-·©·¬¸ ©±«´¼ ¸¿ª» ¼®±°°»¼ ¬± íç º·®³-ò Ð±±® Ð®±¶»½¬-æ Ô±© Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ Ì¸» ³±-¬ -·¹²·º·½¿²¬ ´·³·¬¿¬·±² ±º ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» -¬±½µ- ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ´±© ¾±±µ ª¿´«» ³«´¬·°´»- ³¿§ ¾» ©»´´ ¼»-»®ª»¼ ·º ½±³°¿²·»- »¿®² ¿²¼ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ½±²¬·²«» »¿®²·²¹ ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ¿²¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ©¿- ½±²-·¼»®»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò Í¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±-ò ×² -«³³¿®§ô ¬¸»²ô ¿- ¿² ·²ª»-¬±® §±« ©±«´¼ ©¿²¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿´-± ¸¿¼ ®»¿-±²¿¾´» ø·º ²±¬ ¸·¹¸÷ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ´·³·¬»¼ »¨°±-«®» ¬± ®·-µò Ý±²-·¼»®·²¹ ¬¸» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ °±®¬º±´·± ±º ïçë -¬±½µ- ¿¹¿·²ô ¬¸» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿® ©»®» »¨¿³·²»¼ò Ú·¹«®» ìòé °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿½®±-- ¬¸»-» -¬±½µ-æ

çì

Ú·¹«®» ìòéæ ÎÑÛ º±® ´±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í¬±½µèð

éð

êð Ó±®» ¬¸¿² ¬©±ó¬¸·®¼- ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ´±-¬ ³±²»§ô ´»¿¼·²¹ ¬± ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²±² »¯«·¬§ò

ëð

ìð

íð

îð

ïð

ð ä óîðû

óîð ¬± óïëû óïë ¬± óïðû óïðû ¬± óëû óëû ¬± ðû ðû ¬± ëû ëû ¬± ïðû ïðû ¬± ïëû ïëû ¬± îðû Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ ·² ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿®

âîðû

Data from Value Line. The return on equity for each company is computed by dividing the net income in the most recent four quarters by the book value of equity at the beginning of the year.

×¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸·- °±®¬º±´·± ¿®» ½±³·²¹ ±ºº ¿ ©±»º«´ »¿®²·²¹- §»¿®ò ×² º¿½¬ô ïìí ±º ¬¸» ïçè º·®³- ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿²¼ éï ±º ¬¸»-» º·®³- ¸¿¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¬¸¿¬ ©»®» Pîðû ±® ©±®-»ò ×º §±« ½±³°¿®» ¬¸» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ±² ¬¸»-» º·®³- ¬± ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ø±º ¿¾±«¬ ïðû÷ º±® ¬¸» »²¬·®» ËòÍò ³¿®µ»¬ô ±²´§ ïë º·®³- ·² ¬¸» -¿³°´» ¼·¼ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»ò ×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ±²» §»¿®K- ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ½¿² ¾» ³·-´»¿¼·²¹ô »-°»½·¿´´§ ©¸»² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® øîððï÷ ©¿- ¿ ®»½»--·±² §»¿®ò Ç±« ½±«´¼ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®-ô ¾«¬ ·¬ ·- «²´·µ»´§ ¬± ½¸¿²¹» ¬¸» ±ª»®¿´´ ½±²½´«-·±²ò Í¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬®¿¼» ¿¬ ¬¸» ´»ª»´- ¬¸»§ ¼± ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» ´±© ±® ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò ß²§ ·²ª»-¬±® ·²¬»®»-¬»¼ ·² ¿ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬®¿¬»¹§ ©±«´¼ ¾» ©»´´ -»®ª»¼ ¿°°´§·²¹ ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¬»-¬ ¬± ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¿¾´» ìòé -«³³¿®·¦»- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ¬¸» ½«¬ ©·¬¸ ¿ ²«³¾»® ±º ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ -½®»»²-æ Ì¿¾´» ìòéæ Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ Í½®»»²- ¿²¼ ´±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í¬±½µÍ½®»»²

Ò«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ º¿·´ -½®»»²

ÎÑÛ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ðû

ïìí

ÎÑÛ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ëû

ïéï

çë ÎÑÛ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïðû

ïèð

×º §±« ®»¯«·®» ¿ ³·²·³«³ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ±º ïðû ·² ½±²¶«²½¬·±² ©·¬¸ ¬¸» ³·²·³«³ °®·½» ½±²-¬®¿·²¬ øüî÷ ¿²¼ »´·³·²¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» »¨½»--·ª»´§ ®·-µ§ ø¾»¬¿ âïôëå -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² â èðû ±® ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ éðû÷ô §±« ¿®» ´»º¬ ©·¬¸ ±²´§ é º·®³- º®±³ ¬¸» ±®·¹·²¿´ -¿³°´» ±º ïçë º·®³-ò Ì¸»-» º·®³- ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ìòèæ Ì¿¾´» ìòèæ Ô±© Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ³»»¬ °®·½» ´»ª»´ô ¹®±©¬¸ ¿²¼ ÎÑÛ ¬»-¬Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ð®·½»

ÐÞÊ

ÎÑÛ

Þ»¬¿

Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±²

Ü»¾¬ñÝ¿°·¬¿´

ÎòÖò Î»§²±´¼- Ì±¾¿½½±

üìîòîð

ðòìì

éòìïû

ðòéð

ììòðïû

ïéòîêû

Ó½Ü»®³±¬¬ ×²¬K´

üíòïê

ðòîç

ëòðêû

ïòîë

éìòìîû

îèòêçû

Ø»¿´¬¸-±«¬¸ Ý±®°ò

üìòéî

ðòíè

èòëçû

ïòîë

êéòèïû

ììòíêû

Þ¿´´§ Ì±¬¿´ Ú·¬²»--

üêòçî

ðòíç

ïíòêéû

ïòîð

ìèòêìû

ëêòìéû

ß´´»¹¸»²§ Û²»®¹§

üëòèê

ðòîð

ïïòééû

ðòèð

ìðòëêû

êìòðëû

É»-¬¿® Û²»®¹§

üïðòìé

ðòíç

ïïòéçû

ðòëð

ðòððû

êìòèéû

Ó·½®±Ú·²¿²½·¿´ ×²½

üîòðç

ðòîð

ïìòéìû

ðòéë

ìêòîðû

êëòîðû

Ûª»² ¿³±²¹ ¬¸»-» é º·®³-ô ¬¸»®» ¿®» °±¬»²¬·¿´ ®»¼ º´¿¹-ò É·¬¸ ÎòÖò Î»§²±´¼-ô ·¬ ¬¿µ»- ¬¸» º±®³ ±º °±¬»²¬·¿´ ´·¿¾·´·¬·»- ·² ´¿©-«·¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬±¾¿½½±ô ¿²¼ ©·¬¸ ¬¸» »²»®¹§ ½±³°¿²·»-ô ·¬ ·- ¬¸» ±ª»®¸¿²¹ ±º ¿½½±«²¬·²¹ -½¿²¼¿´- ø¿¬ ±¬¸»® »²»®¹§ ½±³°¿²·»- -«½¸ ¿Û²®±²÷ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®×º ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·± -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹» ±® ¸¿ª» ´±©»® ®»¬«®²±² »¯«·¬§ô ¿ ³±®» ¼·-½»®²·²¹ -¬®¿¬»¹§ ©±«´¼ ®»¯«·®» §±« ¬± º·²¼ ³·-³¿¬½¸»- P -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ô ´±© ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò ×º §±« «-»¼ ¼»¾¬ ®¿¬·±- ¿- ¿ °®±¨§ º±® ¼»º¿«´¬ ®·-µ ¿²¼ ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ·² ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ¿- ¬¸» °®±¨§ º±® ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» »¿®²»¼ ±² »¯«·¬§ ·² ¬¸» º«¬«®»ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±-ô ´±© ¼»º¿«´¬ ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¬± ¾» «²¼»®ª¿´«»¼ò Ì¸·- °®±°±-·¬·±² ©¿- °¿®¬·¿´´§ ¬»-¬»¼ ¾§ -½®»»²·²¹ ¿´´ ÒÇÍÛ -¬±½µ- º®±³ ïçèï ¬± ïççðô ±² ¬¸» ¾¿-·- ±º ¾±¬¸ °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ¿²¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ½®»¿¬·²¹ ¬©± °±®¬º±´·±- ó ¿² ù«²¼»®ª¿´«»¼ù °±®¬º±´·± ©·¬¸ ´±© °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±ø·² ¾±¬¬±³ ¯«¿®¬·´» ±º ¿´´ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ø·² ¬±° ¯«¿®¬·´» ±º ¿´´ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ¿² ±ª»®ª¿´«»¼ °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¸·¹¸ °®·½»ó¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ø·² ¬±° ¯«¿®¬·´» ±º ¿´´ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ø·² ¾±¬¬±³ ¯«¿®¬·´» ±º ¿´´ -¬±½µ-÷ó »¿½¸ §»¿®ô ¿²¼ ¬¸»² »-¬·³¿¬·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²- ±² »¿½¸ °±®¬º±´·± ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ò Ì¿¾´» ìòç -«³³¿®·¦»- ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» ¬©± °±®¬º±´·±- º±® »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçèî ¬± ïççïò

çê Ì¿¾´» ìòçæ Î»¬«®²- ±² Ó·-³¿¬½¸»¼ Ð±®¬º±´·±-æ Ð®·½» ¬± Þ±±µ ¿²¼ ÎÑÛ Ç»¿®

Ë²¼»®ª¿´«»¼ Ð±®¬º±´·±

Ñª»®ª¿´«»¼ Ð±®¬º±´·±

Í ú Ð ëðð

ïçèî

íéòêìû

ïìòêìû

ìðòíëû

ïçèí

íìòèçû

íòðéû

ðòêèû

ïçèì

îðòëîû

óîèòèîû

ïëòìíû

ïçèë

ìêòëëû

íðòîîû

íðòçéû

ïçèê

ííòêïû

ðòêðû

îìòììû

ïçèé

óèòèðû

óðòëêû

óîòêçû

ïçèè

îíòëîû

éòîïû

çòêéû

ïçèç

íéòëðû

ïêòëëû

ïèòïïû

ïççð

óîêòéïû

óïðòçèû

êòïèû

ïççï

éìòîîû

îèòéêû

íïòéìû

ïçèîóçï

îëòêðû

ïðòêïû

ïéòìçû

Ì¸» «²¼»®ª¿´«»¼ °±®¬º±´·±- -·¹²·º·½¿²¬´§ ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ±ª»®ª¿´«»¼ °±®¬º±´·±- ·² »·¹¸¬ ±«¬ ±º ¬»² §»¿®-ô »¿®²·²¹ ¿² ¿ª»®¿¹» ±º ïìòççû ³±®» °»® §»¿® ¾»¬©»»² ïçèî ¿²¼ ïççïô ¿²¼ ¿´-± ¸¿¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ÍúÐ ëððò É¸·´» ¼»º¿«´¬ ®·-µ ©¿- ²±¬ ¿¼¶«-¬»¼ º±® ·² ¬¸·- ¬»-¬ô §±« ½±«´¼ »¿-·´§ ¿¼¼ ·¬ ¿- ¿ ¬¸·®¼ ª¿®·¿¾´» ·² ¬¸» -½®»»²·²¹ °®±½»--ò Ù±·²¹ ¾¿½µ ¬¸» »²¬·®» -¿³°´» ±º -¬±½µ-ô ¿ -»®·»- ±º -½®»»²- ©»®» ½±²-¬®«½¬»¼ ¬± ¼»ª·-» ¿ °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ ³»»¬- ³«´¬·°´» ½®·¬»®·¿ ·² Ñ½¬±¾»® îððîæ Í¬»° ïæ Ñ²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©»®» ´»-- ¬¸¿² ðòèð ©»®» ½±²-·¼»®»¼ò Ì¸·-½®»»² ·- ¿ ´·¬¬´» ´±±-»® ¬¸¿² ¬¸» ±²» «-»¼ ¬± ¹»¬ ¬¸» ïçë -¬±½µ- ·² ¬¸» °®»ª·±«- -»½¬·±² ¾«¬ ·¬ ¿´´±©- §±« ¬± «-» ¬·¹¸¬»® -½®»»²- º±® ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ò Í¬»° îæ Ì± ½±²¬®±´ º±® ®·-µô ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»¬¿- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïòë ±® ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±ø·² ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬»®³-÷ ¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ éðû ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ì¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬»-¬ ©¿¿¼±°¬»¼ ·²-¬»¿¼ ±º ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ¬»-¬ ¾»½¿«-» ·¬ ·- ¿ -¬®·½¬»® ¬»-¬ º±® ¬¸»-» -¬±½µ- ©¸»®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ·- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò Í½®»»²·²¹ º±® -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ©¿- ½±²-·¼»®»¼ ¾«¬ ®»´¿¬·ª»´§ º»© º·®³- ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ø»²½»ô ¬¸·-½®»»² ©¿- ²±¬ ·²½´«¼»¼ò Í¬»° íæ Ì± ½±²¬®±´ º±® °®·½» ´»ª»´ô ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ °®·½»- ´»-- ¬¸¿² üí ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ì¸·- ¬»-¬ ¿¹¿·² ·- -´·¹¸¬´§ -¬®·½¬»® ¬¸¿² ¬¸» üî ³·²·³«³ °®·½» ´»ª»´ ¬»-¬ ¬¸¿¬ ©¿- «-»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¾«¬ ·¬ ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» ±ª»®¿´´ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò Í¬»° ìæ Ì± -½®»»² º±® ¿ ³·²·³«³ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ô ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ±º ´»-- ¬¸¿² èû ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ì¸·- ·- ´±±-»® ¬¸¿² ¬¸» ïðû -½®»»² «-»¼ ·² ¬¸» °®·±® -»½¬·±²ò

çé Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º ëí -¬±½µ- ·- ·²½´«¼»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò

Ý±²½´«-·±² Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ±² ¬¸»·® ¾±±µ ª¿´«»- ¿®» ¾¿®¹¿·²-ò Ì¸»·® ¿®¹«³»²¬ ·- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ®»°®»-»²¬- ¿ ³±®» ®»´·¿¾´» ³»¿-«®» ±º ©¸¿¬ ¬¸» »¯«·¬§ ±º ¬¸» º·®³ ·- ©±®¬¸ ±® ¬¸¿¬ ¾±±µ ª¿´«» ·- ¿ ³»¿-«®» ±º ´·¯«·¼¿¬·±² ª¿´«»ò Ì¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» -»»³- ¬± ¾¿½µ ¬¸»³ -·²½» ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± -¬±½µ- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ »¿®²»¼ ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸» °»®·´ ·² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ ¾±±µ ª¿´«» ·- ¿² ¿½½±«²¬·²¹ ³»¿-«®» ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ³¿§ ¸¿ª» ²±¬¸·²¹ ¬± ¼± ©·¬¸ »·¬¸»® ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ °±--»--»- ±® ©¸¿¬ ·¬ ©·´´ ®»½»·ª» ·² ´·¯«·¼¿¬·±² º®±³ ¬¸»-» ¿--»¬-ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô ¿½½±«²¬·²¹ ¼»½·-·±²- ±² ¼»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬± ½¿°·¬¿´·¦» ±® »¨°»²-» ¿² ·¬»³ ½¿² ¸¿ª» -·¹²·º·½¿²¬ »ºº»½¬- ±² ¾±±µ ª¿´«» ¿- ©·´´ ¼»½·-·±²- ±² ¾«§·²¹ ¾¿½µ -¬±½µ ±® ¬¿µ·²¹ ®»-¬®«½¬«®·²¹ ½¸¿®¹»-ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ¬¸¿¬ ¼»¬»®³·²» ª¿´«»ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ º·®³- ©·¬¸ ¸·¹¸ ®·-µô °±±® ¹®±©¬¸ °®±-°»½¬- ¿²¼ ²»¹¿¬·ª» ±® ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ò Ì¸»-» º·®³- ¿®» ²±¬ «²¼»® ª¿´«»¼ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« -¸±«´¼ ¬¸»®»º±®» ¾» ´±±µ·²¹ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»- ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ¾±±µ ª¿´«»- ©·¬¸±«¬ ¬¸» ½±²¬¿³·²¿²¬- ±º ¸·¹¸ ®·-µ ±® °±±® ®»¬«®²- ±² °®±¶»½¬-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ½±²-·¼»®»¼ ¸±© ¾»-¬ ¬± ¿½½±³°´·-¸ ¬¸·- ¾§ -½®»»²·²¹ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬±½µ- º±® ®·-µ »¨°±-«®» ¿²¼ °®±¶»½¬ ®»¬«®²-ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± -¸±«´¼ ¿´´±© ·²ª»-¬±®- ³«½¸ ±º ¬¸» «°-·¼» ±º ¿ ´±© °®·½» ¬± ¾±±µ -¬®¿¬»¹§ ©¸·´» °®±¬»½¬·²¹ ¬¸»³ º®±³ -±³» ±º ¬¸» ¼±©²-·¼»ò

çè ß°°»²¼·¨æ Ë²¼»®ª¿´«»¼ Í¬±½µ- ©·¬¸ Ð®·½» ¬± Þ±±µ Í½®»»²Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»® Í§³¾±´

Ð®·½»

ÐÞÊ

ÎÑÛ

Ó¿®µ»¬ Ü»¾¬ Î¿¬·±

Þ»¬¿

ß»½±² Ù®±«° ×²½

ßÎÛòÌÑ

üìòëç

ðòéì

îðòèïû

ëîòïïû

ðòëë

ß·®Ò»¬ Í§-¬»³- ×²½

ßÒÍ

üìòéð

ðòéï

çòìçû

íèòèîû

ðòèë

ß³»®ò Ð¿½·º·½

ßÐÚÝ

üèòìî

ðòëê

ïðòçëû

ìïòçìû

ðòëð

ß³»®·½¿- Ý¿® Ó¿®¬ ×²½

ÝÎÓÌ

üïíòêè

ðòéî

ïëòðêû

íëòìêû

ðòèð

ß²¿²¹»´óß³»®·½¿² Í¸·°¸±´¼·²¹- ßÍ×ÐÚ

üëòðð

ðòìê

çòçîû

êíòèçû

ðòìë

ß²¼»®-±²- ×²½

ßÒÜÛ

üïîòéð

ðòêè

çòîçû

êéòèïû

ðòìë

ß¬´ò Ì»´»ó Ò»¬©±®µ

ßÒÕ

üïìòìë

ðòéì

ïëòêïû

ïðòíèû

ðòéð

Þ¿¼¹»® Ð¿°»® Ó·´´- ×²½ò

ÞÐÓ×

üéòîì

ðòíì

ïèòèïû

ìïòëîû

ðòéë

Þ«·´¼·²¹ Ó¿¬»®·¿´-

ÞÓØÝ

üïìòðê

ðòêî

èòéèû

ëðòíçû

ðòèë

Ý¿´·º±®²·¿ Ú·®-¬ Ò¿¬´ Þ¿²½±®°

ÝÚÒÞ

üïðòéë

ðòéê

ïïòçêû

ëêòçíû

ðòéë

Ý¿®ª»® Þ¿²½±®° ×²½

ÝÒÇ

üïðòèç

ðòëè

èòêðû

ðòððû

ðòéð

Ý¿-½¿¼»- ×²½ò

ÝßÍòÌÑ

üïëòíî

ðòéì

ïíòíëû

ìéòìéû

ðòèð

Ý¸®±³½®¿º¬ Î»ª·²¹¬±²

ÝÎÝ

üïíòìé

ðòéê

èòéíû

ðòððû

ðòëð

ÝÕÚ Þ¿²½±®° ×²½

ÝÕÚÞ

üïèòêï

ðòéë

èòïéû

ðòððû

ðòëë

Ý´¿--·½ Þ¿²½-¸¿®»-

ÝÔßÍ

üîìòìç

ðòéë

ïðòððû

ðòððû

ðòìð

Ý´»¿² Ø¿®¾±®-

ÝÔØÞ

üïëòèð

ðòêì

ïîòðçû

ííòîíû

ðòëë

Ý±²¬ù´ Ó¿¬»®·¿´- Ý±®°

ÝËÑ

üîêòïð

ðòéï

ïíòìçû

îêòîïû

ðòëð

Ü»°¿®¬³»²¬ ëê ×²½ò

ÜÚÍ

üïíòëï

ðòéî

ïðòïèû

íìòîçû

ðòçë

Ûª»®´¿-¬ É±®´¼©·¼» ×²½

ÛÊÍÌ

üìòïî

ðòëí

ïêòíéû

ííòïðû

ïòîë

Ú·²´¿§ Û²¬»®°®·-»- ×²½

ÚÒÔÇ

üïïòçê

ðòêç

ïîòìîû

êìòëîû

ðòçë

Ú·®-¬ Ý¿-¸ ×²½ò

ÚÝÚÍ

üïðòðë

ðòéê

ïðòèïû

íïòíîû

ðòêë

Ø¿³°-¸·®» Ù®±«° Ô¬¼ò

ØßÓÐ

üîðòìð

ðòìé

ïîòëèû

îîòçíû

ðòêð

Ø¿®®·- Í¬»»´

ØÍÙñßòÌÑ

üîíòðð

ðòêç

ïêòëîû

îòîéû

ðòìë

Ø¿©¬¸±®²» Ú·²ùÔ Ý±®°ò

ØÌØÎ

üîèòëð

ðòéè

ïìòìîû

ïçòèîû

ðòéð

×´¨ ×²½

×ÔÈ

üêòïð

ðòëë

èòêëû

êëòëðû

ðòëð

×²¬»¹®¿³»¼ ß³»® ×²½

×ÒÓÜ

üëòèí

ðòìï

îðòçëû

ïíòëèû

ïòðë

Ö±- ß Þ¿²µ Ý´±¬¸·»®- ×²½

ÖÑÍÞ

üîîòèð

ðòéî

ïîòìèû

ïðòèíû

ðòçë

Õ±®»¿ Û´»½¬®·½ ßÜÎ

ÕÛÐ

üèòéè

ðòêê

ïíòêðû

êêòììû

ïòðð

Ô¿µ»- Û²¬»®¬¿·²³»²¬ ×²½ò

ÔßÝÑ

üêòðí

ðòìè

ïìòèêû

ïîòêîû

ðòèë

Ô±¹¿²-°±®¬ Ú·²´ Ý±®°

ÔÑÙÒ

üïéòðð

ðòéé

èòðíû

éòììû

ðòìë

Ó¿¨½±® Ú·²´ Ù®±«° ×²½

ÓßÈÚ

üêòðç

ðòê

íðòçîû

ïòìêû

ðòçð

Ó½Ù®¿©óØ·´´ Î§»®-±² Ô¬¼ò

ÓØÎòÌÑ

üíîòðð

ðòêé

ïîòïéû

ðòððû

ðòëð

çç Ò¿¬·±²¿´ Í»½ Ù®±«° ×²½

ÒÍÛÝ

üïìòèè

ðòêè

çòîðû

ëòíðû

ðòëð

Ò±®¬¸©»-¬ Ð·°» Ý±

ÒÉÐÈ

üïìòìê

ðòéè

çòíçû

ìðòéðû

ðòëð

Ò±ª¿³»®·½¿² Í¬»»´

ÌÑÒÍ

üêòèì

ðòëï

èòðìû

ëçòçîû

ðòìð

Ò«¬®¿½»«¬·½¿´ ×²¬´

ÒËÌÎ

üçòéë

ðòìç

ïðòéëû

îíòíîû

ðòçë

Ñò×ò Ý±®°ò

Ñ×ÝÑ

üìòðê

ðòéí

ïîòêëû

ðòððû

ðòìð

Ñ¸·± Ý¿-«¿´¬§

ÑÝßÍ

üïíòïç

ðòêì

ïîòïçû

ðòððû

ðòéë

Ñ´¼ Ü±³·²·±² Ú®»·¹¸¬

ÑÜÚÔ

üîëòìè

ðòêë

èòéïû

ííòçèû

ðòêð

Ð¿«´-±² Ý¿°·¬¿´

ÐÔÝÝ

üìòèð

ðòìç

îïòîìû

ðòðçû

ðòçë

ÐÝ Ó¿´´ ×²½

ÓßÔÔ

üìòðë

ðòìè

ïðòïçû

çòéëû

ïòìë

ÏòÛòÐò Ý±³°¿²§ ×²½

ÏÛÐÝ

üìòðê

ðòëê

èòçìû

êëòéëû

ðòêð

Î¿½·²¹ Ý¸¿³°·±²-

ÎßÝÒ

üïëòëð

ðòêí

ïîòèìû

îíòîçû

ïòíë

Î»·¬³¿²- øÝ¿²¿¼¿÷ Ô¬¼ò

ÎÛÌòÌÑ

üîíòëð

ðòéç

ïïòçìû

ðòððû

ðòìë

Í»¿¾±¿®¼ Ý±®°ò

ÍÛÞ

üîíðòðð

ðòëç

ïðòïïû

ëîòéëû

ðòêë

Í°±®¬-³¿²- Ù«·¼» ×²½

ÍÙÜÛ

üéòïé

ðòëê

ïêòèìû

ðòðìû

ðòçë

Í¬¿½µ°±´» Ô¬¼ò

ÍÕÜòÌÑ

üîíòðë

ðòéë

çòïïû

ïïòççû

ðòéë

Í¬®¿¬¿-§- ×²½

ÍÍÇÍ

üèòíð

ðòêê

èòðîû

ëòêêû

ðòéë

Í«°®»³» ×²¼- ×²½ò

ÍÌÍ

üìòëð

ðòéî

èòçïû

îëòèéû

ðòèð

Ì±¼¼ Í¸·°§¿®¼ Ý° Ü»´

ÌÑÜ

üïìòîð

ðòêé

ïðòêíû

ðòððû

ðòëð

Ì±¼¸«²¬»® ×²¬ù´

ÌØÌ

üïðòéð

ðòé

ïðòïíû

ëïòëéû

ðòìð

Ì±³³§ Ø·´º·¹»®

ÌÑÓ

üéòîè

ðòéé

èòçèû

ìèòëðû

ïòíð

Ë²·¬»¼ ß«¬± Ù®±«°

ËßÙ

üïíòíé

ðòêé

èòêéû

êëòèìû

ïòîð

ïðð

CHAPTER 5 ÍÌßÞÔÛ ÛßÎÒ×ÒÙÍô ÞÛÌÌÛÎ ×ÒÊÛÍÌÓÛÒÌá Ô¿®®§K- Î·-µ´»-- Í¬±½µ Í¬®¿¬»¹§ Ô¿®®§ ¸¿¼ ¿´©¿§- ©¿²¬»¼ ¬± ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ¾«¬ ¸¿¼ ½±²-·¼»®»¼ ¬¸»³ ¬±± ®·-µ§ò Ø¿ª·²¹ ¬¸±«¹¸¬ ´±²¹ ¿²¼ ¸¿®¼ ¿¾±«¬ ©¸§ -¬±½µ- ©»®» ®·-µ§ô Ô¿®®§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½«´°®·¬ ©¿- ª±´¿¬·´·¬§ ·² »¿®²·²¹-ò Ø» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¸» ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ®»¬«®²- ©·¬¸±«¬ ¬¸» ®·-µò É·¬¸±«¬ ³«½¸ »ºº±®¬ô Ô¿®®§ ©¿- ¿¾´» ¬± ·¼»²¬·º§ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ®»°±®¬»¼ ¬¸» ´»¿-¬ ª±´¿¬·´·¬§ ·² ¬¸»·® »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» §»¿®- ·² »¿½¸ -»½¬±®ô ¿²¼ ¸» °«¬ ¸·- ³±²»§ ·²² ¬¸» -¬±½µ-ò Ûª»² ¿- ¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô ¸» º±«²¼ ¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸»³ ©»®» °®·½»§ô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¸¿¼ ½±³» ¬± ¬¸» -¿³» ½±²½´«-·±² ¿- Ô¿®®§ ¿¾±«¬ ¬¸» ´±© ®·-µ ¿²¼ ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸»-» -¬±½µ-ò Ø¿ª·²¹ ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô ¸» ¿´-± ²±¬·½»¼ ©¿- ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ©»®» ª±´¿¬·´» ¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸»·® »¿®²·²¹- ©»®» -¬¿¾´»ò Ñ²» ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² Ô¿®®§K- °±®¬º±´·± ©¿- ¿ ¹±´¼ ³·²·²¹ -¬±½µ ¿²¼ ©¸»² ¹±´¼ °®·½»- ¶«³°»¼ ¾»½¿«-» ±º ¿ ½®·-·- ·² ¬¸» Ó·¼¼´» Û¿-¬ô Ô¿®®§ ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°¿²§ ¼·¼ ²±¬ ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹-ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ±¬¸»® ¹±´¼ ³·²·²¹ ½±³°¿²·»- ¼·¼ò É¸»² ¸» ½±²º®±²¬»¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿¾±«¬ ¬¸·-ô ¬¸»§ ¿¼³·¬¬»¼ ¬¸»§ «-»¼ ¹±´¼ º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬¬± ¸»¼¹» ®·-µò É¸·´» ¬¸»-» ½±²¬®¿½¬- ®»¼«½»¼ ¬¸»·® »¨°±-«®» ¬± ¼±©²-·¼» ®·-µô ·¬ ¿´-± ®»¼«½»¼ ¬¸»·® «°-·¼» °®±º·¬-ò É¸»² Ô¿®®§ ¿--»--»¼ ¬¸» »²¼ ®»-«´¬- ±º ¸·- °±®¬º±´·±ô ¸» º±«²¼ ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ -¬·´´ ¾»»² »¨°±-»¼ ¬± ®·-µ ¿²¼ ¸¿¼ ®»´¿¬·ª»´§ ´·¬¬´» ¬± -¸±© º±® ·¬ò Ô¿®®§K- -»¿®½¸ º±® ¿ º®»» ´«²½¸ ¸¿¼ ½±³» ¬± ¿² »²¼ò Ó±®¿´æ Ò± ¼±©²-·¼»ô ²± «°-·¼»ò É¸»² §±« ·²ª»-¬ ·² ¿ º·®³ô §±« ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ¬¸» ®·-µ ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³K- «²¼»®´§·²¹ ¾«-·²»-- ±® ¾«-·²»--»- ³¿§ ¹± ¬¸®±«¹¸ ®±«¹¸ ¬·³»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²¼ -¬±½µ °®·½» ±º ¬¸» º·®³ ©·´´ ®»º´»½¬ ¬¸»-» ¼±©²¬«®²-ò Ì¸·- ©·´´ ¾» ¬¸» ½¿-» »ª»² ©¸»² ¿ º·®³ ¼±³·²¿¬»- ·¬¾«-·²»-- ¿²¼ ¬¸» ¾«-·²»-- ·¬-»´º ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ ¹±±¼ ±²»ò Ì± ½±«²¬»® ¬¸·-ô -±³» º·®³¼·ª»®-·º§ ·²¬± ³«´¬·°´» ¾«-·²»--»-ô ·² ¬¸» °®±½»-- -°®»¿¼·²¹ ¬¸»·® ®·-µ »¨°±-«®» ¿²¼ ®»¼«½·²¹ ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º -¸¿®° ¼±©²¬«®²- ·² »¿®²·²¹-ò ÙÛ °®±ª·¼»- ¿ ¹±±¼ »¨¿³°´» ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ ¬¸» -¿³» ½¿² ¾» -¿·¼ º±® ³¿²§ Û«®±°»¿² º·®³-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô º·®³- ¸¿ª» ¿´-± ¼·ª»®-·º·»¼ ¹»±¹®¿°¸·½¿´´§ ¬± ®»¼«½» ¬¸»·® ®·-µ º®±³ ¿ ¼±©²¬«®² ·² ¬¸» ´±½¿´ »½±²±³§ò ×² ¬¸» ïçèð-ô Ý±½¿ Ý±´¿ «-»¼ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- »ª»² ·² ¬¸» ³·¼-¬ ±º -¬¿¹²¿²¬ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ¾»ª»®¿¹» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ì¸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ ¼·ª»®-·º§·²¹ ®»¼«½»-

ïðï ®·-µ -»»³- ·²½±²¬»-¬¿¾´»ô ¾«¬ ¼±»- ·¬ º±´´±© ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¼·ª»®-·º·»¼ ½±³°¿²·»- ·- ¿ ¹±±¼ -¬®¿¬»¹§á Í±³» ·²ª»-¬±®- -»»³ ¬± ¬¸·²µ -±ò Ì¸»®» ¿®» -±³» «²¼·ª»®-·º·»¼ º·®³-ô ¸±©»ª»®ô ¬¸¿¬ ³¿²¿¹» ¬± ®»°±®¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹»ª»² ·² ¬¸» °®»-»²½» ±º »½±²±³·½ ¬«®³±·´ò Ì¸·- -¬¿¾·´·¬§ -±³»¬·³»- ½±³»- º®±³ «-·²¹ º·²¿²½·¿´ ¼»®·ª¿¬·ª»- ¬± ¸»¼¹» ®·-µ ¿²¼ ·² -±³» ½¿-»-ô ¬¸®±«¹¸ ¿½½±«²¬·²¹ ½¸±·½»-ò Ü± -³±±¬¸»® »¿®²·²¹- -¬®»¿³- ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ¸·¹¸»® ª¿´«»-á Ü±»- ¬¸» ³¿®µ»¬- ¬®»¿¬ º·®³¼·ºº»®»²¬´§ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¸±© ¬¸»§ -³±±¬¸ ±«¬ »¿®²·²¹-á Ì¸»-» ¿®» ¬¸» ¯«»-¬·±²- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ¿¼¼®»--»¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Û¯«·¬·»- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¾±²¼- ¾»½¿«-» »¯«·¬§ »¿®²·²¹- ®»°®»-»²¬ ©¸¿¬ ·- ´»º¬ ±ª»® ¿º¬»® »ª»®§±²» »´-» ¸¿- ¾»»² °¿·¼ ¿²¼ ·- ¬¸«- ¿®» ³±®» ª±´¿¬·´» ¬¸¿² ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹-ò Þ«¬ ©¸¿¬ ·º §±« ½±«´¼ ³¿µ» §±«® »¯«·¬§ »¿®²·²¹- ³±®» -¬¿¾´»á Ì¸» -¬±½µ ·² §±«® º·®³ -¸±«´¼ ¾»½±³» -¿º»® ¿²¼ °±¬»²¬·¿´´§ ¿ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ò ß- ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¹±»-ô ·º §±« ½¿² ³¿µ» ®»¬«®²- ±² -¬±½µ- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ½±³°¿®¿¾´» ¬± ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ³¿µ» ±² -¬±½µ- ·² ³±®» º·®³- ·² ³±®» ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« ¿®» ¹»¬¬·²¹ ¬¸» ¾»-¬ ±º ¾±¬¸ ©±®´¼- ó ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¿²¼ ´±© ®·-µò Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» »´»³»²¬- ¬± ¬¸·- -¬±®§ò 

Í¬±½µ- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿®» ´»-- ®·-µ§ ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-æ Ú±® ¬¸·- -¬±®§ ¬± ©±®µô §±« ¸¿ª» ¬± ¿½½»°¬ ¬¸» ·¼»¿ ¬¸¿¬ ª±´¿¬·´·¬§ ·² »¯«·¬§ »¿®²·²¹- ·- ¿ ¹±±¼ ³»¿-«®» ±º »¯«·¬§ ®·-µò Ô«½µ·´§ º±® ¬¸±-» ©¸± «-» ¬¸·- -¬±®§ô ¬¸¿¬ ·- ²±¬ ¿ ¼·ºº·½«´¬ -»´´ò Ì¸» ¿´¬»®²¿¬·ª» ³»¿-«®»- ±º ®·-µ «-»¼ ·² º·²¿²½» -«½¸ ¿- -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ±® ¾»¬¿- ¿®» ¿´´ ³¿®µ»¬ó¾¿-»¼ ³»¿-«®»-ò Ì± ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¼± ²±¬ ¬®«-¬ ³¿®µ»¬- P ¬¸»§ º»»´ ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¿®» -«¾¶»½¬ ¬± ³±±¼ -©·²¹- ¿²¼ -°»½«´¿¬·±²ô º±® ·²-¬¿²½» P »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ±® ¬¸» ´¿½µ ¬¸»®»±º -»»³- ¬± °®±ª·¼» ¿ ³±®» ¼»°»²¼¿¾´» ³»¿-«®» ±º »¯«·¬§ ®·-µò



Í¬±½µ- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¹»²»®¿¬» ´»-- ª±´¿¬·´» ®»¬«®²- º±® -¬±½µ¸±´¼»®-æ ß½½±®¼·²¹ ¬± ¬¸·- ¿®¹«³»²¬ô º·®³- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ®±·´ ³¿®µ»¬©·¬¸ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ¬¸¿¬ -«®°®·-» ·²ª»-¬±®-ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °®·½» -¬¿¾·´·¬§ -¸±«´¼ ³¿µ» ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» -¬±½µ- ³«½¸ ³±®» °®»¼·½¬¿¾´» ¬¸¿² ®»¬«®²- ±² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô »-°»½·¿´´§ ·º ¬¸» º·®³ ¬¿µ»- ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ·¬- ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹-



¬± °¿§ ´¿®¹»® ¼·ª·¼»²¼- »ª»®§ °»®·±¼ò Í¬±½µ- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬»²¼ ¬± ¾» «²¼»®°®·½»¼ ¾§ ³¿®µ»¬-æ Ì¸·- ·°»®¸¿°- ¬¸» ¬±«¹¸»-¬ °±®¬·±² ±º ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¬± -«-¬¿·²ò Ñ²» ®»¿-±² ¹·ª»² ·- ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿®» ±º¬»² ¾±®·²¹ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¼±²K¬ ³¿µ» ¬¸» ²»©-ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ·² -»¿®½¸ ±º º¿¼- ¿²¼ -¬¿®- ¿®» ²±¬ ·²¬»®»-¬»¼ ·² ¬¸»³ò ß- ¿

ïðî ®»-«´¬ô -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- ©·´´ ¾» «²¼»®°®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ³±®» ª±´¿¬·´» ¸·-¬±®·»-ò

Ó»¿-«®·²¹ Û¿®²·²¹- Í¬¿¾·´·¬§ Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» ¾®±¿¼ ½¸±·½»- §±« ¸¿ª» ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ³»¿-«®·²¹ ¬¸» -¬¿¾·´·¬§ ±® ª±´¿¬·´·¬§ ±º »¿®²·²¹-ò Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ °»®¸¿°- ³±-¬ ¼·®»½¬ ³»¿-«®» ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ª¿®·¿¾·´·¬§ ·² »¿®²·²¹- ±ª»® ¬·³»ò ß¬ ±²» »¨¬®»³»ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ¬¸» -¿³» ¼±´´¿® »¿®²·²¹- §»¿® ¿º¬»® §»¿®- ¿²¼ ¬¸«- »¨¸·¾·¬ ²± ª±´¿¬·´·¬§ ·² »¿®²·²¹-ò ß¬ ¬¸» ±¬¸»®ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ½±³°¿²·»- ©¸±-» »¿®²·²¹- º´«½¬«¿¬» ©·´¼´§ º®±³ ¸«¹» °®±º·¬- ¬± ´¿®¹» ´±--»-ô ½®»¿¬·²¹ ¸·¹¸ ª¿®·¿²½» ·² »¿®²·²¹-ò Ì¸» °®±¾´»³ ©·¬¸ ¬¸·- ³»¿-«®» ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿®·¿¾·´·¬§ ·² ¼±´´¿® »¿®²·²¹- ©·´´ ¾» ¹®»¿¬»® º±® ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ¼±´´¿® »¿®²·²¹- ¿²¼ ´±©»® º±® ½±³°¿²·»©·¬¸ -³¿´´»® ¼±´´¿® »¿®²·²¹-ò Ì± ¿´´»ª·¿¬» ¬¸» ¾·¿- ½®»¿¬»¼ ©¸»² §±« ©±®µ ©·¬¸ ¼±´´¿® »¿®²·²¹-ô §±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬¿¹» ½¸¿²¹»- ·² »¿®²·²¹- º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ ¿²¼ ´±±µ º±® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ »¨¸·¾·¬ ´±© ª¿®·¿²½» ·² ¬¸»-» ½¸¿²¹»-ò Þ§ ¼±·²¹ ¬¸·-ô §±« ¿®» -¸·º¬·²¹ ¿©¿§ º®±³ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬± -¬¿¾´» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹-ò É¸·´» ¬¸·- ³»¿-«®» ¸¿- -¬¿¬·-¬·½¿´ ¿°°»¿´ô ·¬ ¸¿- ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °®±¾´»³ ¬¸¿¬ ·¬ -¸¿®»- ©·¬¸ ¬¸» °®·±® ³»¿-«®»ò ×¬ ¬®»¿¬- ·²½®»¿-»- ·² »¿®²·²¹- ¿²¼ ¼»½®»¿-»- ·² »¿®²·²¹- »¯«·ª¿´»²¬´§ô ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ³»¿-«®·²¹ ®·-µòï Ù»²»®¿´´§ô ·²ª»-¬±®- ¼± ²±¬ ½±²-·¼»® ·²½®»¿-»- ·² »¿®²·²¹- ¿- ®·-µ§å ·¬ ·¼»½´·²»- ·² »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©±®®§ ¬¸»³ò Ì¸» ¬¸·®¼ ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ º±½«-»- ±²´§ ±² »¿®²·²¹- ¼»½®»¿-»-ò ß º·®³ ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- »¿½¸ §»¿®ô ®»´¿¬·ª» ¬± »¿®²·²¹- ·² ¬¸» °®·±® §»¿®ô §»¿® ¿º¬»® §»¿®ô ©±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ¿- -¿º» º·®³ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ·²½®»¿-»- ·² »¿®²·²¹- ·² -±³» §»¿®- ¿²¼ ¼»½®»¿-»- ·² ±¬¸»®- ©±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ¿®·-µ§ò ×² º¿½¬ô §±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ ³»¿-«®» ±º ª¿®·¿²½» ·² »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ´±±µ- ¿¬ ±²´§ ¼»½®»¿-»- P ¬¸·- ·- ½¿´´»¼ -»³·óª¿®·¿²½»ò Ñ²½» §±« ¸¿ª» ½¸±-»² §±«® ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ô §±« ¸¿ª» ¬± ¼»½·¼» ±² ¬¸» »¿®²·²¹- ²«³¾»® ¬¸¿¬ §±« ©·´´ º±½«- ±²ò Ø»®»ô §±« ¸¿ª» -»ª»®¿´ ½¸±·½»-ò Ç±« ½¿² »-¬·³¿¬» ¬¸» ª¿®·¿²½» ·² ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³»ô ©¸·½¸ ·- ¾»º±®» ·²¬»®»-¬ »¨°»²-»- ¿²¼ ²±²ó±°»®¿¬·²¹ ·¬»³-ò É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ±¾ª·±«- ¾»²»º·¬- ¬± ¬¸·-ô ·¬ ½¿² ¾» ¿ ³·-´»¿¼·²¹ ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹ª¿®·¿¾·´·¬§ô ·º §±« ¿®» ½±²-·¼»®·²¹ ¬¸» ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ -¬±½µ ¿²¼ ¬¸» º·®³ ¸¿-«¾-¬¿²¬·¿´ ¼»¾¬ò É¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ·²½±³» ¬± »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®-ô §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ²»¬ ·²½±³»ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ¿¹¹®»¹¿¬» ·²½±³» ´»º¬ ±ª»® º±® »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®-ô ±® §±« ½¿² »¨¿³·²» »¿®²·²¹°»® -¸¿®»ô ©¸·½¸ ¿¼¶«-¬- º±® ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ò Ì¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º 1

To illustrate, a firm with percentages changes in earnings of +5%, -5% and +5% over three years will be

classified as having more stable earnings than a firm that reports percentage changes in earnings of +5%, +15% and +25% over three years.

ïðí ¬¸» ´¿¬¬»® ·- ¬¸¿¬ ·¬ ¿´´±©- §±« ¬± -»°¿®¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¹®±© ¬¸»·® ²»¬ ·²½±³» ¾§ ·--«·²¹ ²»© -¸¿®»- ¿²¼ ·²ª»-¬·²¹ ¬¸±-» º«²¼- ¿²¼ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¹®±© »¿®²·²¹- ¾§ ®»·²ª»-¬·²¹ ·²¬»®²¿´ º«²¼-ò Ñ¬¸»® ¬¸·²¹- ®»³¿·²·²¹ »¯«¿´ô ¬¸» ´¿¬¬»® -¸±«´¼ ¾» ³±®» ª¿´«¿¾´» ¬¸¿² ¬¸» º±®³»®ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ Û¿®²·²¹- Í¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ Ê¿´«» É¸·´» ·¬ ³¿§ -»»³ ·²¬«·¬·ª» ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- -¸±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»®©·-» -·³·´¿® ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-ô ¬¸» ´·²µ ¾»¬©»»² »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ ª¿´«» ·- ©»¿µò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ½±²-·¼»®·²¹ ¸±© ¸¿ª·²¹ ¿ ¼·ª»®-·º·»¼ °±®¬º±´·± ½¿² ½±´±® §±«® ª·»©- ¿¾±«¬ ®·-µ ¿²¼ ½´±-» ¾§ »¨¿³·²·²¹ ©¸»¬¸»® »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ½¿² °¿§ ±ºº ¿- ¸·¹¸»® ª¿´«» º±® ¿ º·®³ò Ü·ª»®-·º·½¿¬·±² ¿²¼ Î·-µ ×²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿´©¿§- ¾»»² ¬±´¼ ¬¸¿¬ °«¬¬·²¹ §±«® »¹¹- ·² ±²» ¾¿-µ»¬ ø±® ¿´´ §±«® ³±²»§ ·² ±²» -¬±½µ÷ ·- ¿ ¼¿²¹»®±«- ¬¸·²¹ ¬± ¼±ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ¿®¹«³»²¬ º±® ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ·- ¿¬ ¬¸» ½±®» ±º ³±¼»®² °±®¬º±´·± ¬¸»±®§ò ß- Ò±¾»´ °®·¦»©·²²»®ô Ø¿®®§ Ó¿®µ±©·¬¦ô ²±¬»¼ ·² ¸·°¿¬¸ó¾®»¿µ·²¹ °¿°»® ±² °±®¬º±´·± ®·-µô ·º -¬±½µ- ¼± ²±¬ ³±ª» ·² ¬¿²¼»³ ø¿²¼ ¬¸»§ ¼± ²±¬÷ô ¿ °±®¬º±´·±K- ®·-µ ½¿² ¾» ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ®·-µ ±º ¬¸» ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± ·²¬± ·¬ò ×º §±« ¿®» ¿ ¼·ª»®-·º·»¼ ·²ª»-¬±®ô §±« ¿®» ½±²½»®²»¼ °®·³¿®·´§ ¿¾±«¬ ¬¸» ª¿´«» ±º §±«® °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ª¿®·¿²½» ·² ·¬- ª¿´«»ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô §±« ³»¿-«®» ¬¸» ®·-µ ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ·¬ ©·´´ ½¸¿²¹» ¬¸» ±ª»®¿´´ ®·-µ ±º §±«® °±®¬º±´·±ò ×² º¿½¬ô ³±-¬ ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´- ·² º·²¿²½» ¿®» ¾«·´¬ ±² ¬¸» °®»³·-» ¬¸¿¬ ¬¸» ·²ª»-¬±®- ©¸± -»¬ °®·½»- ¾§ ¬®¿¼·²¹ ·² ´¿®¹» ¯«¿²¬·¬·»- ¿®» ¼·ª»®-·º·»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ ±²´§ ¬¸» ®·-µ ¿¼¼»¼ ±² ¾§ ¿ -¬±½µ ¬± ¿ ¼·ª»®-·º·»¼ °±®¬º±´·± ø½¿´´»¼ ²±²ó¼·ª»®-·º·¿¾´» ±® ³¿®µ»¬ ®·-µ÷ ·- ®»©¿®¼»¼ ¾§ ¬¸» ³¿®µ»¬ò É¸¿¬ ¼±»- ¬¸·¸¿ª» ¬± ¼± ©·¬¸ »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ ·¬- °¿§±ºº ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷á Ç±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ëð º·®³- »¿½¸ ±º ©¸±-» »¿®²·²¹- ¿®» ª±´¿¬·´»ò ×º ¬¸» »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ ·² ¬¸»-» º·®³- ½±³»- º®±³ º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» -°»½·º·½ ¬± ¬¸»·® ±°»®¿¬·±²- ±® ³¿²¿¹»³»²¬ô ·¬ ·- »²¬·®»´§ °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°±-·¬» »¿®²·²¹- ¬± ¬¸» °±®¬º±´·± ©·´´ ¾» -¬¿¾´»ò ×º ¬¸·- ·- ¬¸» ½¿-»ô §±« ¿¿² ·²ª»-¬±® ©±«´¼ ²±¬ ¼·-½±«²¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¿² ·²¼·ª·¼«¿´ º·®³ô ¶«-¬ ¾»½¿«-» ¬¸» º·®³K»¿®²·²¹- ¿®» ª±´¿¬·´»ò Ò±® ©±«´¼ §±« °¿§ ¿ °®»³·«³ º±® ¿ º·®³ô ¶«-¬ ¾»½¿«-» ·¬- »¿®²·²¹- ¿®» -¬¿¾´»ò Í±ô ©¸»² ©·´´ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ª¿´«» º±® ¿ º·®³á Ì¸» º·®-¬ -½»²¿®·± ·- ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¬®¿²-´¿¬»- ·²¬± ´±©»® ³¿®µ»¬ ®·-µå ·² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» »¿®²·²¹- ±º ¬¸» º·®³ -»®ª» ¬± -¬¿¾·´·¦» ¬¸» ½±³°±-·¬» »¿®²·²¹- ±º ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸» -»½±²¼ -½»²¿®·± ·- ©¸»² ·²ª»-¬±®- ¿®» ²±¬ ©»´´ ¼·ª»®-·º·»¼ ¿²¼ ¿--»-- ¬¸» ®·-µ ±º º·®³- ¿- -¬¿²¼ó ¿´±²» ·²ª»-¬³»²¬- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿- °¿®¬ ±º ¿ °±®¬º±´·±ò

ïðì Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹-ô Î·-µ ¿²¼ Ê¿´«» Ì± ³¿µ» ¿ ´·²µ ¾»¬©»»² -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿²¼ ª¿´«»ô ½±²-·¼»® ¬¸» -·³°´» ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸ º´±© ³±¼»´ ¬¸¿¬ ©¿- «-»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ¬©± ½¸¿°¬»®- ¬± ¿--»-- ª¿´«»ò ×² ¬¸¿¬ ³±¼»´ô ©¸»®» ¼·ª·¼»²¼- ¹®±© ¿¬ ¿ ½±²-¬¿²¬ ®¿¬» º±®»ª»®ô §±« ½¿² ©®·¬» ¬¸» ª¿´«» ±º ¿ -¬±½µ ¿-æ Ê¿´«» °»® -¸¿®» ¬±¼¿§ ã

Û¨°»½¬»¼ Ü·ª·¼»²¼ °»® -¸¿®» ²»¨¬ §»¿® Ý±-¬ ±º Û¯«·¬§ ó Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

Ì¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ·- ¾¿-»¼ «°±² §±«® ¿--»--³»²¬ ±º ¬¸» ®·-µ ·² ¬¸» »¯«·¬§ò Ú±® -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬± ¿ºº»½¬ ª¿´«»ô §±« ©±«´¼ º·®-¬ ²»»¼ ¬± ³¿µ» ¬¸» ®·-µ ±º ¬¸» »¯«·¬§ ¿ º«²½¬·±² ±º »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ô ©·¬¸ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ¾»·²¹ ´±©»® º±® º·®³- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹¿²¼ ¸·¹¸»® º±® º·®³- ©·¬¸ ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-ò ×º §±« º±´´±© ½±²ª»²¬·±²¿´ ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´- ·² º·²¿²½» ¿²¼ ¿--«³» ¼·ª»®-·º·»¼ ·²ª»-¬±®-ô ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ©·´´ ¾» ¸·¹¸»® º±® º·®³- ©·¬¸ ³±®» ³¿®µ»¬ ®·-µ ¿²¼ ´±©»® º±® º·®³- ©·¬¸ ´»--ò ×º §±« ¿¼±°¬ ¬¸»-» ³±¼»´-ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± »-¬¿¾´·-¸ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ®·-µ ·- ¸·¹¸»® º±® º·®³- ©·¬¸ ³±®» ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-ò Ñ²½» §±« ´·²µ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ¬± »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ô §±« ½¿² -¸±©ô ±¬¸»® ¬¸·²¹®»³¿·²·²¹ »¯«¿´ô ¬¸¿¬ º·®³- ©·¬¸ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- º±® ¿²§ ¹·ª»² ´»ª»´ ±º ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ ¹®±©¬¸ ©·´´ ¾» ª¿´«»¼ ³±®» ¸·¹¸´§ò Þ«¬ ½¿² §±« ¸±´¼ ±¬¸»® ¬¸·²¹- ½±²-¬¿²¬á Ì± ¸¿ª» -¬¿¾´» »¿®²·²¹-ô §±« ±º¬»² ¸¿ª» ¬± »²¬»® ³±®» ³¿¬«®» ¿²¼ -¿º»® ¾«-·²»--»- ©·¬¸ ´·¬¬´» ±® ²± ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ò ×² ¬¸·- ½¿-»ô »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ½®»¿¬»- ¿ ¬®¿¼»±ºº ¾»¬©»»² ´»-- ®·-µ ø¿ ´±©»® ½±-¬ ±º »¯«·¬§÷ ¿²¼ ´±©»® ¹®±©¬¸ ø©¸·½¸ ´±©»®- ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»÷ò ×¬ ·- °±--·¾´» ¬¸¿¬ §±«® -¬±½µ ½¿² ¾»½±³» ´»-- ª¿´«¿¾´» ¿- §±« ³¿µ» »¿®²·²¹- ³±®» -¬¿¾´»ô ·º ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ¹®±©¬¸ §±« ¹·ª» «° »¨½»»¼- ª¿´«» ½®»¿¬»¼ ¾§ ¾»½±³·²¹ ¿ -¿º»® º·®³ò Ì¸» ¬®¿¼» ±ºº ¾»½±³»- »ª»² ³±®» ²»¹¿¬·ª» ·º §±« ¹·ª» «° ¹®±©¬¸ ¬± ¸¿ª» ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¾«¬ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¼± ²±¬ ®»¼«½» ³¿®µ»¬ ®·-µò ×² ¬¸·- ½¿-»ô ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ©·´´ ¼»½´·²»ô ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ©·´´ ®»³¿·² «²½¸¿²¹»¼ ¿²¼ §±«® ª¿´«» ©·´´ ¼»½®»¿-» ¿»¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ·²½®»¿-»ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ©¿§- ·² ©¸·½¸ º·®³- ¿¬¬»³°¬ ¬± ³¿µ» »¿®²·²¹- ´»-- ª±´¿¬·´»ò Í±³» º·®³- ¸¿ª» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» ·² °®»¼·½¬¿¾´» ¿²¼ -¿º» ¾«-·²»--»-ô ©·¬¸ ´·¬¬´» ±® ²± ½±³°»¬·¬·±²ò Ñ¬¸»®- -»»µ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸®±«¹¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¼·ª»®-·º§·²¹ ·²¬± ³«´¬·°´» ¾«-·²»--»-ô ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¸·¹¸»® ·²½±³» ·² -±³» ©·¬¸ ½±³°»²-¿¬» º±® ´±©»® ·²½±³» ·² ±¬¸»®-ò ×² ¿ ª¿®·¿¬·±² ±º ¬¸·- ¬¸»³»ô º·®³- ¿´-± ¼·ª»®-·º§ ¹»±¹®¿°¸·½¿´´§ô ©·¬¸ ¬¸» ·²¬»²¬ ±º ¾¿´¿²½·²¹ ¸·¹¸»® ·²½±³» º®±³ -±³» ½±«²¬®·»- ¿¹¿·²-¬ ´±©»® ·²½±³» º®±³ ±¬¸»®-ò Í¬·´´ ±¬¸»® º·®³- «-» ¬¸» ©·¼» ®¿²¹» ±º ±°¬·±²- ¿²¼ º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬- ¬¸¿¬ ¿®» ²±© ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ®»¼«½» ±® »ª»² »´·³·²¿¬» ¬¸»·® ®·-µ »¨°±-«®»ò Ú·²¿´´§ô ¬¸»®» ¿®» º·®³- ¬¸¿¬ «-» ¿½½±«²¬·²¹ ¼»ª·½»- ¿²¼ ½¸±·½»- ¬± -³±±¬¸ ±«¬ ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-å ¬¸·- °¸»²±³»²±²ô ½¿´´»¼ »¿®²·²¹- ³¿²¿¹»³»²¬ô

ïðë ¿½¯«·®»¼ ¯«·¬» ¿ º±´´±©·²¹ ·² ¬¸» ïççð-ò Ì¸» ½±²-»¯«»²½»- ±º »¿½¸ ±º ¬¸»-» ¿°°®±¿½¸»- ¬± ®»¼«½·²¹ »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ ·² ¬¸·- -»½¬·±² º±® -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ ®»¬«®²- ©·´´ ¾» ¿--»--»¼ò Í¬¿¾´» Þ«-·²»--»- ©·¬¸ ²± ½±³°»¬·¬·±² Ú±® -»ª»®¿´ ¼»½¿¼»-ô «¬·´·¬§ -¬±½µ- ø°¸±²»ô ©¿¬»® ¿²¼ °±©»® ½±³°¿²·»-÷ ©»®» °®·¦»¼ ¾§ ®·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®- º±® ¬¸»·® -¬»¿¼§ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼-ò ×² º¿½¬ô ¬¸»-» º·®³©»®» ¿¾´» ¬± ¿ºº±®¼ ¬± °¿§ ±«¬ ¬¸» ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¼·¼ ¾»½¿«-» ¬¸»·® »¿®²·²¹- ©»®» -± °®»¼·½¬¿¾´»ò Ì¸» ®»¿-±²- º±® ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ©»®» ²±¬ ¼·ºº·½«´¬ ¬± «²½±ª»®ò Ì¸»-» -¬±½µ- ©»®» ®»¹«´¿¬»¼ ³±²±°±´·»- ¬¸¿¬ °®±ª·¼»¼ ¾¿-·½ ¿²¼ ²»½»--¿®§ -»®ª·½»-ò Ì¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»·® °®±¼«½¬- ¿²¼ -»®ª·½»- ©»®» ²±²ó¼·-½®»¬·±²¿®§ ·²-«´¿¬»¼ ¬¸»³ º®±³ ±ª»®¿´´ »½±²±³·½ ½±²¼·¬·±²- ¿²¼ ¬¸» ¿¾-»²½» ±º ½±³°»¬·¬·±² ¹¿ª» ¬¸»³ -»½«®» ®»ª»²«»-ò ×² ®»¬«®² º±® ¬¸» ¿¾-»²½» ±º ½±³°»¬·¬·±²ô ¬¸»-» º·®³- ¹¿ª» «° °®·½·²¹ °±©»® ¬± ¬¸» ®»¹«´¿¬±®§ ¿«¬¸±®·¬·»-ò Ì¸» µ»§ ¯«»-¬·±² º±® ·²ª»-¬±®-ô ¬¸±«¹¸ô ·- ²±¬ ©¸»¬¸»® «¬·´·¬§ -¬±½µ- ¸¿ª» ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿² ±¬¸»® ½±³°¿²·»-ô ¾«¬ ©¸»¬¸»® -«½¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ¸·¹¸»® -¬±½µ ®»¬«®²-ò ß -·³°´» ©¿§ ±º »¨¿³·²·²¹ ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·- ¬± ½±³°¿®» ¬¸» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ «¬·´·¬§ -¬±½µ- ¬± ®»¬«®²- »¿®²»¼ ±² ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» ëòï ½±²¬¿·²- ¬¸·- ½±³°¿®·-±²æ Ú·¹«®» ëòïæ Ë¬·´·¬§ Í¬±½µ- ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬ Ë¬·´·¬§ -¬±½µ- ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µïîòððû

ïðòððû

èòððû

êòððû

Ë¬·´·¬§ -¬±½µ- ¿®» ´»-- ®·-µ§ò Ñ² ¿ ®·-µ ¿¼¶«-¬»¼ ¾¿-·-ô ¬¸»§ ¸¿ª» ¼±²» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

Ë¬·´·¬§ Í¬±½µÎ»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

ìòððû

îòððû

ðòððû

óîòððû Î¿© Î»¬«®²

Û¨½»-- Î»¬«®² ß²²«¿´ ßª»®¿¹»æ ïçîèóîððî

Ü¿¬¿ º®±³ Ú»¼»®¿´ Î»-»®ª»ò Ì¸» ®·-µ ¿¼¶«-¬»¼ ®»¬«®²- ¿®» ½±³°«¬»¼ ¾§ ½±³°¿®·²¹ ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®² ¬± ¬¸» »¨°»½¬»¼ ®»¬«®² ¹·ª»² ¬¸» ¾»¬¿- ±º ¬¸»-» -¬±½µ-ò

Ì¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² «¬·´·¬§ -¬±½µ- ¿®» ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ¾«¬ ¬¸·- ½±³°¿®·-±² ³¿§ ²±¬ ¾» º¿·® ¬± «¬·´·¬§ -¬±½µ-ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸»§ ¿®» ´»--

ïðê ®·-µ§ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸»§ »¿®² -¸±«´¼ ¾» ¿¼¶«-¬»¼ º±® ®·-µò Ú·¹«®» ëòï ¿´-± ½±²¬¿·²- ¿ ½±³°¿®·-±² ±º ®·-µó¿¼¶«-¬»¼ ®»¬«®²- ±² «¬·´·¬§ -¬±½µ- ¬± ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² ¬¸·- ½±³°¿®·-±²ô «¬·´·¬§ -¬±½µ- °»®º±®³ ³«½¸ ¾»¬¬»®ô »¿®²·²¹ ¿² »¨½»-- ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ ïòìû ¿ §»¿® ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ëð §»¿®-ò ×¬ ·- ©±®¬¸ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸·- ®»-«´¬ ³·®®±®- ¬¸» º·²¼·²¹- ±² ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ -¬±½µ- ø©¸·½¸ ·²½´«¼» ¿ ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬» ²«³¾»® ±º «¬·´·¬§ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ³¿²§ ±º ¬¸» ½¿ª»¿¬- ¿¾±«¬ ¬¸¿¬ -¬®¿¬»¹§ ¿°°´§ ¬± ¬¸·- ±²» ¿©»´´ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ´·µ»´§ ¬± ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»- ¿²¼ ©·´´ ®»¯«·®» ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±² ¬± °¿§ ±ººò Ü·ª»®-·º·»¼ Þ«-·²»-- Ó·¨æ Ì¸» ß´´«®» ±º Ý±²¹´±³»®¿¬»Ûª»®§ ½±³°¿²§ô ²± ³¿¬¬»® ¸±© ©»´´ ®«²ô ©·´´ ¾» »¨°±-»¼ ¬± ¬¸» ®·-µ ¬¸¿¬ ¬¸» -»½¬±® ·¬ ·- ·² ½¿² ¹± ¬¸®±«¹¸ ¸¿®¼ ¬·³»-ò Ì¸«-ô ×²¬»´ ©·´´ ¾» ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¿ ¼±©²¬«®² ·² ¬¸» -»³·½±²¼«½¬±® ¾«-·²»-- ¿²¼ Ó·½®±-±º¬ ¾§ ¿ ¼»½´·²» ·² ¬¸» ¼»³¿²¼ º±® ½±³°«¬»® -±º¬©¿®»ò Ì± ·²-«´¿¬» ¿¹¿·²-¬ ¬¸·- -»½¬±® ®·-µô ¿ º·®³ ½¿² ¬®§ ¬± ¼·ª»®-·º§ ·²¬± ³«´¬·°´» ¾«-·²»--»- ¿²¼ ¾»½±³» ¿ ½±²¹´±³»®¿¬»ò Ú±® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¼»½¿¼»-ô -¬®¿¬»¹·-¬- ¸¿ª» ¹±²» ¾¿½µ ¿²¼ º±®¬¸ ±² ©¸»¬¸»® ¾»½±³·²¹ ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ½®»¿¬»- ±® ¼»-¬®±§- ª¿´«»ò ×² ¬¸» ïçêð- ¿²¼ ¬¸®±«¹¸ ³«½¸ ±º ¬¸» ïçéð-ô ¬¸» ª·»© ©¿- ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»- ½®»¿¬»¼ ª¿´«»ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ·²¼·ª·¼«¿´ °·»½»-ô ¾»½¿«-» §±« ½±«´¼ °±±´ ±º ¬¸» -¬®»²¹¬¸- ±º ¬¸» ·²¼·ª·¼«¿´ º·®³- ¬± ½®»¿¬» ¿ ³±®» °±©»®º«´ º·®³ò ß ¸·¼¼»² -«¾¬»¨¬ ¬± ³¿²§ ±º ¬¸»-» ¿®¹«³»²¬- ©¿- ¬¸» °®»³·-» ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»- ©»®» ´»-- ®·-µ§ ¿²¼ ³±®» ª¿´«¿¾´» ¬¸¿² ¬¸»·® ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°±²»²¬-ô ¾»½¿«-» ¬¸»§ ©»®» ¿¾´» ¬± ¼·ª»®-·º§ ¿©¿§ ®·-µò Ú·²¿²½·¿´ ¬¸»±®·-¬- °±·²¬»¼ ±«¬ ¬¸¿¬ ¬¸» º¿´´¿½§ ·² ¬¸·¿®¹«³»²¬ ¾§ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ½±«´¼ ¸¿ª» ¿½½±³°´·-¸»¼ ¬¸» -¿³» ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ¿¬ º¿® ´±©»® ½±-¬ò Ô¿¬»®ô ¬¸» ¿®¹«³»²¬ -¸·º¬»¼ ¬± ±²» ±º -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ ¬®¿²-º»®®·²¹ ·¬- -µ·´´- ¬± °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³- ·² ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»--»-ô ¿²¼ ½®»¿¬·²¹ ±º¬»² «²²¿³»¼ -§²»®¹·»-ò Î»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» ¿°°®±¿½¸»¼ ¬¸·- ¯«»-¬·±² º®±³ ¿ ¼·ºº»®»²¬ °»®-°»½¬·ª»ò Ì¸»§ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ½±²¹´±³»®¿¬»- ¬®¿¼» ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±® ¼·-½±«²¬ ¬± ¬¸»·® °¿®¬-ò Ì± ³¿µ» ¬¸·- ¶«¼¹³»²¬ô ¬¸»§ ª¿´«» ¬¸» °·»½»- ±º ¿ ½±²¹´±³»®¿¬»ô «-·²¹ ¬¸» ¬§°·½¿´ ³«´¬·°´» ¿¬ ©¸·½¸ ·²¼»°»²¼»²¬ º·®³- ·² ¬¸» ¾«-·²»-- ¬®¿¼» ¿¬ò Ì¸«-ô §±« ½±«´¼ ¾®»¿µ ÙÛ ¼±©² ·²¬± ²·²» °¿®¬-ô ¿²¼ ª¿´«» »¿½¸ °¿®¬ ¾¿-»¼ «°±² ©¸¿¬ ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸» ¾«-·²»-- ¬®¿¼» ¿¬ò Ç±« ½¿² ¬¸»² ¿¼¼ «° ¬¸» ª¿´«»- ±º ¬¸» °¿®¬- ¿²¼ ½±³°¿®» ·¬ ¬± ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±²¹´±³»®¿¬»ò ×² ¬¸·- ½±³°¿®·-±²ô ¬¸» »ª·¼»²½» -»»³- ¬± ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»- ¬®¿¼» ¿¬ -·¹²·º·½¿²¬ ¼·-½±«²¬- ø®¿²¹·²¹ º®±³ ëóïðûô ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» -¬«¼§÷ ¬± ¬¸»·® °·»½»©·-»

ïðé ª¿´«»-òî É¸·´» ±²» ½¿² ½±²¬»-¬ ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸»-» ¼·-½±«²¬- ±² »-¬·³¿¬·±² ¹®±«²¼- P ·¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± »-¬·³¿¬» ¬¸» ¬®«» »¿®²·²¹- ±º ÙÛ Ý¿°·¬¿´ô ¹·ª»² ¿´´±½¿¬·±²- ¿²¼ ±¬¸»® °±±´»¼ ½±-¬- P ·¬ ·- ½´»¿® ¬¸¿¬ -±³» ³«´¬·ó¾«-·²»-- º·®³- ©±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¿- ·²¼·ª·¼«¿´ ¾«-·²»--»-ò ×º ½±²¹´±³»®¿¬» »¿®²·²¹- ¿®» ³±®» -¬¿¾´» ¬¸¿² ¬¸» »¿®²·²¹- ±º -¬¿²¼ó¿´±²» º·®³-ô ©¸§ ·- ¬¸»®» ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ¼·-½±«²¬á Ì¸»®» ¿®» ¿¬ ´»¿-¬ ¬©± ®»¿-±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ·- ±º¬»² ½®»¿¬»¼ ¾§ ±²» º·®³ °¿§·²¹ ´¿®¹» °®»³·«³- ±ª»® ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬± ¿½¯«·®» ±¬¸»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ò Ì¸·- ±ª»®°¿§³»²¬ ¼®¿·²- ³±®» ª¿´«» ¬¸¿² ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ³¿§ ½®»¿¬» ·² ª¿´«»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»- ±º¬»² -«ºº»® º®±³ ¿ ´¿½µ ±º º±½«- ¿²¼ °±±® ³¿²¿¹»³»²¬å ¼·ª·-·±²- ±º ½±²¹´±³»®¿¬»- «²¼»® °»®º±®³ ¬¸»·® -¬¿²¼ó¿´±²» ½±³°»¬·¬·±²ò É¸·´» ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ¼·-½±«²¬ ³¿§ »¨·-¬ô ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±²¹´±³»®¿¬»- ¹»²»®¿¬»- °®±³·-·²¹ ®»¬«®²- º±® ·²ª»-¬±®- -¬·´´ ¸¿- ²±¬ ¾»»² ¿¼¼®»--»¼ò Ì¸» ±ª»®¿´´ »ª·¼»²½» -«¹¹»-¬- ²±¬ ¾«¬ ¬¸»®» ³¿§ ¾» ¿ -·´ª»® ´·²·²¹ò ×º §±« ·²ª»-¬ ·² ½±²¹´±³»®¿¬»¬¸¿¬ ¾®»¿µ «° ·²¬± ·²¼·ª·¼«¿´ °·»½»-ô ¬¸®±«¹¸ ¼·ª»-¬·¬«®»- ¿²¼ -°·² ±ºº-ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ½¿°¬«®» ¬¸» ·²½®»¿-» ·² ª¿´«» ¿- ¬¸» ½±²¹´±³»®¿¬» ¼·-½±«²¬ ¼·-¿°°»¿®-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« -¬¿²¼ ¬± ³¿µ» ³±®» ³±²»§ ©¸»² ½±²¹´±³»®¿¬»- ¾®»¿µ «° ¬¸¿² ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¾«·´¬ «°ò Ù´±¾¿´ Ü·ª»®-·º·½¿¬·±² ß² ¿´¬»®²¿¬·ª» ¬± ¾«-·²»-- ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ø©¸·½¸ ½®»¿¬»- ½±²¹´±³»®¿¬»-÷ ·¹»±¹®¿°¸·½¿´ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±²ò Þ§ ¸¿ª·²¹ ±°»®¿¬·±²- ·² ³«´¬·°´» ½±«²¬®·»-ô ¿ º·®³ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ±ºº-»¬ ¿ ¼»½´·²» ·² ¾«-·²»-- ·² ±²» ½±«²¬®§ ©·¬¸ ¿² ·²½®»¿-» ·² ¿²±¬¸»®ò Ì¸» ²»¬ »ºº»½¬ -¸±«´¼ ¾» ¿ ®»¼«½¬·±² ·² ¬¸» ª¿®·¿¾·´·¬§ ±º ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹-ò Ì¸»®» ·-ô ¬¸±«¹¸ô ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ½±²º±«²¼·²¹ º¿½¬±® ¿¬ ©±®µ ¸»®» ¬¸¿¬ ¼±»- ²±¬ ¿°°´§ ¬± ¾«-·²»-- ¼·ª»®-·º·½¿¬·±²ò ß- §±«® ±°»®¿¬·±²- -°®»¿¼ ±«¬ ±ª»® ¼·ºº»®»²¬ ½±«²¬®·»-ô §±«® »¿®²·²¹- ©·´´ ¾» »¨°±-»¼ º±® º±®»·¹² ½«®®»²½§ ®·-µå ¿ ËòÍò ½±³°¿²§ ©·´´ º·²¼ ·¬- »¿®²·²¹- ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¬¸» -¬®»²¹¬¸»²·²¹ ±® ©»¿µ»²·²¹ ±º ¬¸» ¼±´´¿®ò Ç±« ½¿²ô ¸±©»ª»®ô °¿®¬·¿´´§ °®±¬»½¬ §±«® »¿®²·²¹- º®±³ ¬¸·- ®·-µ ¾§ «-·²¹ º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ½±²¬®¿½¬-ò ß¹¿·²ô ¬¸»®» ¿®» ¬©± ¾¿-·½ ¯«»-¬·±²- ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ¿¼¼®»-- ·² ¬¸» ½±²¬»¨¬ ±º ¹´±¾¿´ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±²ò Ì¸» º·®-¬ ·- ©¸»¬¸»® -«½¸ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ®»-«´¬- ·² ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿²¼ ¬¸» -»½±²¼ ·- ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¹´±¾¿´´§ ¼·ª»®-·º·»¼ ½±³°¿²·»- ¹»²»®¿¬»- ¸·¹¸»® ±® ´±©»® ®»¬«®²-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º Í©»¼·-¸ º·®³- ¬¸¿¬ ¼·ª»®-·º§ ¹´±¾¿´´§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬

î

Lang, Larry H.P., and René M. Stulz, 1994, Tobin’s q, corporate diversification, and firm

performance, Journal of Political Economy 102, 1248–1280.

ïðè ¹»±¹®¿°¸·½¿´ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ¼±»- ·²½®»¿-» ª¿´«»ô «²´·µ» ·²¼«-¬®·¿´ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±²òí Ì¸·- ·½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¬¸» º·²¼·²¹- ±º ¿²±¬¸»® -¬«¼§ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-òì Ì¸» »ºº»½¬ ·- -³¿´´ô ¬¸±«¹¸ô ¿²¼ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿ º·®³ ·- ¿´®»¿¼§ ¹´±¾¿´´§ ¼·ª»®-·º·»¼ §·»´¼- ´·¬¬´» ·² ¬»®³- ±º »¨½»-®»¬«®²-ò Ç±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ¶«-¬ ¾»º±®» ¬¸»§ »³¾¿®µ ±² ¹´±¾¿´ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ¬± ¹¿·² ¿²§ °±¬»²¬·¿´ ¾»²»º·¬-ò Ì¸» Î·-µ Ø»¼¹»®ß ²«³¾»® ±º »¨¬»®²¿´ º¿½¬±®-ô ·²½´«¼·²¹ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô ½±³³±¼·¬§ °®·½»- ¿²¼ »¨½¸¿²¹» ®¿¬»-ô ½¿² ¿ºº»½¬ ¬¸» ®»ª»²«»-ô »¿®²·²¹- ¿²¼ ª¿´«» ±º ¿ º·®³ò Ì¸«-ô »ª»² ¬¸» ¾»-¬ ³¿²¿¹»¼ ¿·®´·²» ³¿§ -»» ·¬- °®±º·¬- ¼»½´·²» ·º ±·´ °®·½»- ¹± «°ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô º·®³- ¸¿ª» ¾»»² ¿¾´» ¬± ¸»¼¹» ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °±®¬·±² ±º ¬¸·- ®·-µô «-·²¹ º·²¿²½·¿´ ·²-¬®«³»²¬- ¿²¼ °®±¼«½¬-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¬©± ¯«»-¬·±²-ò Ì¸» º·®-¬ ®»´¿¬»- ¬± ©¸»¬¸»® º·®³-¸±«´¼ ¬®§ ¬± ³¿²¿¹» ¬¸·- ®·-µò Ì¸» -»½±²¼ ´±±µ- ¿¬ ¬¸» °¿§±ºº ¬± ·²ª»-¬±®- ¬± ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ò Í¸±«´¼ °®±¶»½¬ ®·-µ ¾» ³¿²¿¹»¼á Ú·®³- ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ¿ ³«´¬·¬«¼» ±º ³¿½®±»½±²±³·½ ®·-µ- ·² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬-ò Í±³»¬·³»- -¸·º¬- ·² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ »¨½¸¿²¹» ®¿¬»- ½¿² ¿«¹³»²¬ ·²½±³» ¿²¼ -±³»¬·³»¬¸»§ ½¿² ®»¼«½» ·¬ò Ì¸«-ô ¿ °±®¬·±² ±º ¬¸» ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ±ª»® ¬·³» º±® ¿²§ º·®³ ½¿² ¾» ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ¬¸»-» ®·-µ-ò Ì¸» ³¿²¿¹»® ½¿² ´»¿ª» ¬¸» º·®³ »¨°±-»¼ ¬± ¬¸»-» ®·-µ- ¿²¼ ¿--«³» ¬¸¿¬ ·¬- -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¸» º·®³ ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± ¼·ª»®-·º§ ¿©¿§ ¬¸» ®·-µô ±® ¬¸» ³¿²¿¹»® ½¿² ¸»¼¹» ¬¸» ®·-µô «-·²¹ ¿ ª¿®·»¬§ ±º º·²¿²½·¿´ ·²-¬®«³»²¬-ò Ì± »ª¿´«¿¬» ©¸»¬¸»® ¿ º·®³ -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ³¿²¿¹» ±® ¸»¼¹» ·¬- »¨°±-«®» ¬± ¬¸·- ®·-µô §±« ²»»¼ ¬± ½±²-·¼»® ¬¸®»» º¿½¬±®-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ®·-µ ¿²¼ ¬¸» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ ·¬ ½¿² ¸¿ª» ±² ¬¸» ±ª»®¿´´ º·®³K- »¿®²·²¹- ¿²¼ ª¿´«»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ª¿®·¿¬·±² ·² ±·´ °®·½»- ³¿§ ¾» ®»-°±²-·¾´» º±® íðû ±º ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ±º »¿®²·²¹- º±® ¿² ¿·®´·²» ¾«¬ ±²´§ ëû ±º ¬¸» ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ¿¬ ¿ -¬»»´ ½±³°¿²§ò Í·²½» ´¿®¹» -¸·º¬- ·² »¿®²·²¹- ½¿² ½¿«-» -»®·±«°®±¾´»³- º±® º·®³- ø·²½´«¼·²¹ ¼»º¿«´¬·²¹ ±² ¼»¾¬ ¿²¼ ¹±·²¹ ¾¿²µ®«°¬÷ô º·®³- -¸±«´¼ ¾» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸»¼¹» ´¿®¹» ®·-µ- ¬¸¿² -³¿´´ ±²»-ò Ì¸» -»½±²¼ º¿½¬±® ·- ¬¸» »¨¬»²¬ ¬± ©¸·½¸ ¼·ºº»®»²¬ ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸» º·®³ ³¿§ ¸¿ª» ·² ¼·ºº»®»²¬ °¿®¬- ±º ¬¸» ©±®´¼ ³¿§ ®»-«´¬ ·² ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ±º -±³» ±® ¿ ¹®»¿¬ °±®¬·±² ±º ¬¸» ®·-µò Ú±® ·²-¬¿²½»ô Ý±½¿ Ý±´¿ ¿²¼ Ý·¬·½±®°ô ©·¬¸ ±°»®¿¬·±²- ·² ¼±¦»²- ±º ½±«²¬®·»-ô ³·¹¸¬ º·²¼ ¬¸¿¬ »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ³±ª»³»²¬- ·² -±³» 3

Pramborg, B., Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working Paper,

Stockholm University. 4

Allyannis and Weston, 2000, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies,

American Economic Review.

ïðç ½±«²¬®·»- ¬¸¿¬ ®»¼«½» ª¿´«» ³¿§ ¾» ±ºº-»¬ ¾§ º¿ª±®¿¾´» ³±ª»³»²¬- ·² ±¬¸»® ½±«²¬®·»-ò ×º º·®³- -«½¸ ¿- ¬¸»-» ¸»¼¹» ®·-µ ·² »¿½¸ ½±«²¬®§ô ¬¸»§ ©·´´ ¾» ¼±·²¹ -± «²²»½»--¿®·´§ò Ì¸» ¬¸·®¼ º¿½¬±® ·- ¬¸» ¼»¹®»» ¬± ©¸·½¸ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» º·®³ ½¿² ¼·ª»®-·º§ ¿©¿§ ¬¸» ®·-µ ±² ¬¸»·® ±©²ô ¾§ ¸±´¼·²¹ °±®¬º±´·±- ¬¸¿¬ ·²½´«¼» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ¿ºº»½¬»¼ ¾±¬¸ °±-·¬·ª»´§ ¿²¼ ²»¹¿¬·ª»´§ ¾» »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ³±ª»³»²¬-ò Ú·®³- -«½¸ ¿- ¬¸» Ø±³» Ü»°±¬ ¿²¼ Þ±»·²¹ô ©¸·½¸ ¸¿ª» ¿ ¾¿-» ±º ©»´´ ¼·ª»®-·º·»¼ ·²ª»-¬±®-ô ³¿§ º·²¼ ·¬ ½¸»¿°»® ²±¬ ¬± ¸»¼¹» ®·-µ ¿²¼ ¬± ¿´´±© ·¬ ¬± °¿-- ¬¸®±«¹¸ ¬± ¬¸»·® ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ©·´´ ¼·ª»®-·º§ ·¬ ¿©¿§ ¿¬ º¿® ´»-- »¨°»²-»ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô §±« ²»»¼ ¬± ½±²-·¼»® ¬¸» ½±-¬ ±º ³¿²¿¹·²¹ ®·-µò Ø»¼¹·²¹ ®·-µ »¨°±-«®» ·- ½¸»¿°»® º±® -±³» ¬§°»- ±º ®·-µ ø»¨½¸¿²¹» ®¿¬»ô ·²¬»®»-¬ ®¿¬»÷ ¬¸¿² º±® ±¬¸»®- ø°±´·¬·½¿´ ®·-µ÷ ¿²¼ º±® -¸±®¬»® °»®·±¼- ¬¸¿² º±® ´±²¹»® ±²»-ò Ñ¬¸»® ¬¸·²¹- ®»³¿·²·²¹ »¯«¿´ô ¬¸» ¹®»¿¬»® ¬¸» ½±-¬ ±º ¸»¼¹·²¹ ®·-µô ¬¸» ´»-- ´·µ»´§ º·®³- ©·´´ ¾» ¬± ¸»¼¹»ò ×² -«³³¿®§ô ¬¸»²ô ¿ -³¿´´ô ½´±-»´§ ¸»´¼ º·®³ ½±²-·¼»®·²¹ ¿ ´¿®¹» °®±¶»½¬ ø®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» º·®³K- ½«®®»²¬ -·¦»÷ -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ³¿²¿¹» °®±¶»½¬ ®·-µò ß º·®³ ©·¬¸ ¿ ¼·ª»®-·º·»¼ ·²ª»-¬±® ¾¿-»ô ©·¬¸ ±°»®¿¬·±²- ·² ³«´¬·°´» ½±«²¬®·»-ô -¸±«´¼ ¾» ´»-- ·²½´·²»¼ ¬± ³¿²¿¹» °®±¶»½¬ ®·-µò Ø±© ¼± §±« ³¿²¿¹» °®±¶»½¬ ®·-µá ß--«³» ²±© ¬¸¿¬ §±« ¿®» ¿ º·®³ ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¾» ³¿²¿¹·²¹ °®±¶»½¬ ®·-µ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ½±²-·¼»®·²¹ ¬¸» ¼·ºº»®»²¬ ¿´¬»®²¿¬·ª»- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± §±« ¬± ¼± -±ò É¸»² º·®³- ¼»½·¼» ¬± ³¿²¿¹» ®·-µô ¬¸»§ ¸¿ª» ¿ ª¿®·»¬§ ±º ½¸±·½»-ò Ì¸»§ ½¿² «-» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬-ô º±®©¿®¼ ½±²¬®¿½¬-ô ¿²¼ ±°¬·±²- ¬± ³¿²¿¹» ·²¬»®»-¬ ®¿¬»ô »¨½¸¿²¹» ®¿¬»ô ¿²¼ ½±³³±¼·¬§ °®·½» ®·-µå ¿²¼ ·²-«®¿²½» °®±¼«½¬- ¬± ³¿²¿¹» »ª»²¬ ®·-µ ø-«½¸ ¿- ¬¸» »ª»²¬«¿´·¬§ ±º ¿ ®»ª±´«¬·±²÷ò Ì¸»§ ½¿² ¿´-± ³¿²¿¹» ®·-µ ¾§ ½¸±±-·²¹ ¬¸» º·²¿²½·²¹ º±® ¬¸» °®±¶»½¬ ©·-»´§ò 

Ì¸» -·³°´»-¬ ©¿§ ±º ¸»¼¹·²¹ -±³» ±º ¬¸» ®·-µ ±² ¿ °®±¶»½¬ ·- ¬± ½¸±±-» º·²¿²½·²¹ ·²-¬®«³»²¬- ©·¬¸ ½¿-¸ º´±©- ¬¸¿¬ ³·®®±® ¬¸» ½¿-¸ º´±©- ±² ¬¸» °®±¶»½¬ò Ì¸«-ô É¿´Ó¿®¬ ½¿² «-» ¿ ´±¿² ¼»²±³·²¿¬»¼ ·² Ó»¨·½¿² °»-±- ¬± º·²¿²½» ·¬- ®»¬¿·´ »¨°¿²-·±² ·² Ó»¨·½±ò ×º ¬¸» °»-± ¼»°®»½·¿¬»-ô ·¬- ¿--»¬- ø¬¸» -¬±®»- ·² Ó»¨·½±÷ ©·´´ ¾» ©±®¬¸ ´»--ô ¾«¬ -± ©·´´ ·¬´·¿¾·´·¬·»- ø¬¸» ´±¿²÷ô ´»¿ª·²¹ ·¬ ´»-- ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¬¸» »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ³±ª»³»²¬ò Ó¿¬½¸·²¹ º·²¿²½·²¹ ¬± ¬¸» ¿--»¬- ½¿² ±²´§ °¿®¬·¿´´§ ®»¼«½» ®·-µô ¾«¬ ·¬ ·- ¹»²»®¿´´§ ¿ ´±© ½±-¬ ±® ²± ½±-¬ ±°¬·±² º±® ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ò ß´´ º·®³- -¸±«´¼ ¬¸»®»º±®» ¬®§ ¬± ¼± ¬¸·- ¿- ³«½¸ ¿¬¸»§ º»¿-·¾´§ ½¿²ò



Ì¸» ³±-¬ ©·¼»´§ «-»¼ °®±¼«½¬- ·² ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿®» º«¬«®»-ô º±®©¿®¼-ô ±°¬·±²- ¿²¼ -©¿°-ò Ì¸»-» ¿®» ¹»²»®¿´´§ ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ¼»®·ª¿¬·ª» °®±¼«½¬-ô -·²½» ¬¸»§ ¼»®·ª» ¬¸»·® ª¿´«» º®±³ ¿² «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬ ¬¸¿¬ ·- ¬®¿¼»¼ò Ì±¼¿§ô §±« ½¿² ¾«§ º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²½±²¬®¿½¬- ¬± ¸»¼¹» ¿©¿§ ½±³³±¼·¬§ °®·½» ®·-µô ½«®®»²½§ ®·-µ ¿²¼ ·²¬»®»-¬ ®¿¬» ®·-µô ¬± ²¿³» ¶«-¬ ¿ º»©ò

ïïð 

Ì¸» ¿´¬»®²¿¬·ª» ®±«¬» ¬± ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ ·- ¬± ¾«§ ·²-«®¿²½» ¬± ½±ª»® -°»½·º·½ »ª»²¬ ®·-µò Ö«-¬ ¿- ¿ ¸±³»±©²»® ¾«§- ·²-«®¿²½» ±² ¸·- ±® ¸»® ¸±«-» ¬± °®±¬»½¬ ¿¹¿·²-¬ ¬¸» »ª»²¬«¿´·¬§ ±º º·®» ±® ±¬¸»® ¼¿³¿¹»ô ½±³°¿²·»- ½¿² ¾«§ ·²-«®¿²½» ¬± °®±¬»½¬ ¬¸»·® ¿--»¬¿¹¿·²-¬ °±--·¾´» ´±--ò ×² º¿½¬ô ·¬ ½¿² ¾» ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ô ·² -°·¬» ±º ¬¸» ¿¬¬»²¬·±² ¹·ª»² ¬± ¬¸» «-» ±º ¼»®·ª¿¬·ª»- ·² ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ô ¬®¿¼·¬·±²¿´ ·²-«®¿²½» ®»³¿·²- ¬¸» °®·³¿®§ ª»¸·½´» º±® ³¿²¿¹·²¹ ®·-µò ×²-«®¿²½» ¼±»- ²±¬ »´·³·²¿¬» ®·-µò Î¿¬¸»®ô ·¬ -¸·º¬- ¬¸» ®·-µ º®±³ ¬¸» º·®³ ¾«§·²¹ ¬¸» ·²-«®¿²½» ¬± ¬¸» ·²-«®¿²½» º·®³ -»´´·²¹ ·¬ ¾«¬ ¼±·²¹ -± ³¿§ °®±ª·¼» ¿ ¾»²»º·¬ ¬± ¾±¬¸ -·¼»-ô º±® ¿ ²«³¾»® ±º ®»¿-±²-ò Ú·®-¬ô ¬¸» ·²-«®¿²½» ½±³°¿²§ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ½®»¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º ®·-µ-ô ¬¸»®»¾§ ¹¿·²·²¹ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ¾»²»º·¬- ¬¸¿¬ ¬¸» -»´ºó·²-«®»¼ º·®³ ·¬-»´º ½¿²²±¬ ±¾¬¿·²ò Í»½±²¼ô ¬¸» ·²-«®¿²½» ½±³°¿²§ ³·¹¸¬ ¿½¯«·®» ¬¸» »¨°»®¬·-» ¬± »ª¿´«¿¬» ®·-µ ¿²¼ °®±½»-- ½´¿·³- ³±®» »ºº·½·»²¬´§ ¿- ¿ ½±²-»¯«»²½» ±º ·¬- ®»°»¿¬»¼ »¨°±-«®» ¬± ¬¸¿¬ ®·-µò Ì¸·®¼ô ·²-«®¿²½» ½±³°¿²·»- ³·¹¸¬ °®±ª·¼» ±¬¸»® -»®ª·½»-ô -«½¸ ¿·²-°»½¬·±² ¿²¼ -¿º»¬§ -»®ª·½»-ô ¬¸¿¬ ¾»²»º·¬ ¾±¬¸ -·¼»-ò É¸·´» ¿ ¬¸·®¼ °¿®¬§ ½±«´¼ ¿®¹«¿¾´§ °®±ª·¼» ¬¸» -¿³» -»®ª·½»ô ¬¸» ·²-«®¿²½» ½±³°¿²§ ¸¿- ¿² ·²½»²¬·ª» ¬± »²-«®» ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸» -»®ª·½»ò

Ì¸» Ð¿§±ºº ¬± Î·-µ Ó¿²¿¹»³»²¬ Ú·®³- ½¿² «-» ¿ ª¿®·»¬§ ±º °®±¼«½¬- ¬± ³¿²¿¹» ®·-µô ¿²¼ ¾§ ¼±·²¹ -±ô ¬¸»§ ½¿² ®»¼«½» ¬¸» ª¿®·¿¾·´·¬§ ·² ¬¸»·® »¿®²·²¹-ò Þ«¬ ¼± ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸»-» º·®³- ®»¿° ¾»²»º·¬-ô ¿- ¿ ½±²-»¯«»²½»á ß² »ª¿´«¿¬·±²ë ±º º·®³- ¬¸¿¬ «-» º±®»·¹² ½«®®»²½§ ¼»®·ª¿¬·ª»- ¬± ¸»¼¹» »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ®·-µ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¾±¬¸ -³±±¬¸»® »¿®²·²¹- ¿²¼ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ª¿´«»-êò ß -«¾-»¯«»²¬ »¨¿³·²¿¬·±² -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ³±-¬ ±º ¬¸» ¾»²»º·¬ ½±³»- º®±³ ¸»¼¹·²¹ -¸±®¬ó¬»®³ ¬®¿²-¿½¬·±² ®·-µ ¿²¼ ¬¸»®» -»»³- ¬± ¾» ´·¬¬´» ¹¿·²»¼ º®±³ ¸»¼¹·²¹ ¬®¿²-´¿¬·±² »¨°±-«®» ø©¸·½¸ ¿´-± ¿ºº»½¬- »¿®²·²¹-÷ò é ß²±¬¸»® -¬®¿²¼ ±º ¬¸» ®»-»¿®½¸ ´±±µ- ¿¬ ©¸§ -±³» º·®³- ¸»¼¹» ®·-µ ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»®- ¿²¼ «²½±ª»® ·²¬»®»-¬·²¹ º¿½¬±®-ò Ó¿²§ º·®³- ¬¸¿¬ «-» ¼»®·ª¿¬·ª»- ¬± ³¿²¿¹» ®·-µ ±º¬»² ¼± -± ¬± ®»¼«½» ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»-ô ³¿·²¬¿·² ®»¯«·®»¼ ·²ª»-¬³»²¬¿²¼ ¬± ¿´´»ª·¿¬» ¬¸» º»¿® ±º º·²¿²½·¿´ ¼·-¬®»--ò ß¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ô ³¿²¿¹»®·¿´ ®·-µ ¿ª»®-·±² ¿´-±

5

Allyannis and Weston, 2000, Exchange Rate Hedging: Financial versus Operational Strategies,

American Economic Review. 6

To standardize value, the authors looked at the market value as a percent of book value. Companies that

hedged foreign currency risk using derivatives traded at higher market values, relative to book value, than companies that did not. 7

Pramborg, B., 2002, Derivatives Hedging, Geographical Diversification and Firm Value, Working

Paper, Stockholm University.

ïïï °´¿§- ¿ ®±´» ·² ©¸»¬¸»® ¼»®·ª¿¬·ª»- ¹»¬ «-»¼ò Í¬«¼·»- ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ³¿²¿¹»®- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± «-» ¼»®·ª¿¬·ª»- ©¸»² ¬¸»§ ¸±´¼ ¿ ´¿®¹»® °»®½»²¬ ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µ ·² ¿ ½±³°¿²§ò ×² -«³³¿®§ô ¬¸» »ª·¼»²½» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ °¿§±ºº ¬± ³¿²¿¹·²¹ ®·-µ ¿²¼ ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ³¿²¿¹» ®·-µ ¿®» ³±®» ¸·¹¸´§ ª¿´«»¼ ¬¸¿² º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ò Ì©± ²±¬»- ±º ½¿«¬·±² ¿®» ·² ±®¼»®ô ¬¸±«¹¸ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» °¿§±ºº ·- ¿ -³¿´´ ±²» ¿²¼ ·¬ ·- «²´·µ»´§ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©·´´ »ª»² ²±¬·½» «²´»-- ¬¸»§ ´±±µ ½´±-»´§ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ °¿§±ºº ±½½«®- ©¸»² ¬¸»-» º·®³- -©·¬½¸ ¬± «-·²¹ ¬¸» ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ °®±¼«½¬- ¿²¼ ²±¬ -«¾-»¯«»²¬´§ò Ì¸» Û¿®²·²¹- Í³±±¬¸»®Ú·®³- ¸¿ª» ¾»½±³» °¿®¬·½«´¿®´§ ¿¼»°¬ ¿¬ ³»»¬·²¹ ¿²¼ ¾»¿¬·²¹ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- »¿½¸ ¯«¿®¬»®ò É¸·´» ¾»¿¬·²¹ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ½¿² ¾» ª·»©»¼ ¿- ¿ °±-·¬·ª» ¼»ª»´±°³»²¬ô -±³» º·®³- ¿¼±°¬ ¿½½±«²¬·²¹ ¬»½¸²·¯«»- ¬¸¿¬ ¿®» ¯«»-¬·±²¿¾´» ¬± ¿½½±³°´·-¸ ¬¸·- ±¾¶»½¬·ª»ò É¸»² ª¿´«·²¹ ¬¸»-» º·®³-ô §±« ¸¿ª» ¬± ½±®®»½¬ ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» º±® ¬¸»-» ¿½½±«²¬·²¹ ³¿²·°«´¿¬·±²- ¬± ¿®®·ª» ¿¬ ¬¸» ½±®®»½¬ ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³»ò The Phenomenon of Managed Earnings ×² ¬¸» ïççð-ô º·®³- ´·µ» Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ ×²¬»´ -»¬ ¬¸» °¿¬¬»®² º±® ¬»½¸²±´±¹§ º·®³-ò ×² º¿½¬ô Ó·½®±-±º¬ ¾»¿¬ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ·² íç ±º ¬¸» ìð ¯«¿®¬»®- ¼«®·²¹ ¬¸» ¼»½¿¼» ¿²¼ ×²¬»´ °±-¬»¼ ¿ ®»½±®¼ ¿´³±-¬ ¿- ·³°®»--·ª»ò Ñ¬¸»® ¬»½¸²±´±¹§ º·®³- º±´´±©»¼ ·² ¬¸»·® º±±¬-¬»°- ·² ¬®§·²¹ ¬± ¼»´·ª»® »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©»®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ¾§ ¿¬ ´»¿-¬ ¿ º»© °»²²·»-ò Ì¸» »ª·¼»²½» ·- ±ª»®©¸»´³·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» °¸»²±³»²±² ·- -°®»¿¼·²¹ò Ú±® ¿² «²°®»½»¼»²¬»¼ ïè ¯«¿®¬»®- ·² ¿ ®±© º®±³ ïççê ¬± îðððô ³±®» º·®³- ¾»¿¬ ½±²-»²-«- »¿®²·²¹»-¬·³¿¬»- ¬¸¿² ³·--»¼ ¬¸»³ò8 ×² ¿²±¬¸»® ·²¼·½¿¬·±² ±º ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ±º »¿®²·²¹-ô ¬¸» ¹¿° ¾»¬©»»² ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬»¼ ¾§ º·®³- ¬± ¬¸» ×²¬»®²¿´ Î»ª»²«» Í»®ª·½» ¿²¼ ¬¸¿¬ ®»°±®¬»¼ ¬± »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ¸¿- ¾»»² ¹®±©·²¹ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ¼»½¿¼»ò Ù·ª»² ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ¿®» »¨°»½¬¿¬·±²-ô ©¸¿¬ ¼±»- ¬¸·- ¬»´´ §±«á Ñ²» °±--·¾·´·¬§ ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ½±²-·-¬»²¬´§ «²¼»® »-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- ¿²¼ ²»ª»® ´»¿®² º®±³ ¬¸»·® ³·-¬¿µ»-ò É¸·´» ¬¸·- ·- ¿ °±--·¾·´·¬§ô ·¬ -»»³- »¨¬®»³»´§ «²´·µ»´§ ¬± °»®-·-¬ ±ª»® ¿² »²¬·®» ¼»½¿¼»ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬¸¿¬ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³- °¿®¬·½«´¿®´§ ¸¿ª» º¿® ³±®» ¼·-½®»¬·±² ·² ¸±© ¬¸»§ ³»¿-«®» ¿²¼ ®»°±®¬ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿®» «-·²¹ ¬¸·- ¼·-½®»¬·±² ¬± ¾»¿¬ »-¬·³¿¬»-ò ×² °¿®¬·½«´¿®ô ¬¸» ¬®»¿¬³»²¬ ±º ®»-»¿®½¸ »¨°»²-»- ¿- ±°»®¿¬·²¹ »¨°»²-»- ¹·ª»- ¬¸»-» º·®³- ¿² ¿¼ª¿²¬¿¹» ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ³¿²¿¹·²¹ »¿®²·²¹-ò Ü±»- ³¿²¿¹·²¹ »¿®²·²¹- ®»¿´´§ ·²½®»¿-» ¿ º·®³K- -¬±½µ °®·½»á ×¬ ³·¹¸¬ ¾» °±--·¾´» ¬± ¾»¿¬ ¿²¿´§-¬-K »-¬·³¿¬»- ¯«¿®¬»® ¿º¬»® ¯«¿®¬»®ô ¾«¬ ¿®» ³¿®µ»¬- ¿- ¹«´´·¾´»á Ì¸»§ ¿®» ²±¬ô ¿²¼

8 These estimates are obtained from I/B/E/S, a service that consolidates earnings estimates from analysts.

ïïî ¬¸» ¿¼ª»²¬ ±º N©¸·-°»®»¼ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»-M ·- ·² ®»¿½¬·±² ¬± ¬¸» ½±²-·-¬»²¬ ¼»´·ª»®§ ±º »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» ¿¾±ª» »¨°»½¬¿¬·±²-ò É¸¿¬ ¿®» ©¸·-°»®»¼ »¿®²·²¹-á É¸·-°»®»¼ »¿®²·²¹- ¿®» ·³°´·½·¬ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¬¸¿¬ º·®³- ´·µ» ×²¬»´ ¿²¼ Ó·½®±-±º¬ ¸¿ª» ¬± ¾»¿¬ ¬± -«®°®·-» ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¸»-» »-¬·³¿¬»- ¿®» «-«¿´´§ ¿ º»© ½»²¬- ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ±² ß°®·´ ïðô ïççéô ×²¬»´ ®»°±®¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º üîòïð °»® -¸¿®»ô ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º üîòðê °»® -¸¿®»ô ¾«¬ -¿© ·¬- -¬±½µ °®·½» ¼®±° ë °±·²¬-ô ¾»½¿«-» ¬¸» ©¸·-°»®»¼ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ¸¿¼ ¾»»² üîòïëò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ³¿®µ»¬- ¸¿¼ ¾«·´¬ ·²¬± »¨°»½¬¿¬·±²- ¬¸» ¿³±«²¬ ¾§ ©¸·½¸ ×²¬»´ ¸¿¼ ¾»¿¬»² »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¸·-¬±®·½¿´´§ò Techniques for Managing Earnings Ø±© ¼± º·®³- ³¿²¿¹» »¿®²·²¹-á Ñ²» ¿-°»½¬ ±º ¹±±¼ »¿®²·²¹- ³¿²¿¹»³»²¬ ·- ¬¸» ½¿®» ¿²¼ ²«®¬«®·²¹ ±º ¿²¿´§-¬ »¨°»½¬¿¬·±²-ô ¿ °®¿½¬·½» ¬¸¿¬ Ó·½®±-±º¬ °»®º»½¬»¼ ¼«®·²¹ ¬¸» ïççð-ò Û¨»½«¬·ª»- ¿¬ ¬¸» º·®³ ³±²·¬±®»¼ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ¿²¼ -¬»°°»¼ ·² ¬± ´±©»® »¨°»½¬¿¬·±²- ©¸»² ¬¸»§ ¾»´·»ª»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» »-¬·³¿¬»- ©»®» ¬±± ¸·¹¸ò9 Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ ±¬¸»® ¬»½¸²·¯«»- ¬¸¿¬ ¿®» «-»¼ ¿²¼ §±« ©·´´ ½±²-·¼»® -±³» ±º ¬¸» ³±-¬ ½±³³±² ±²»- ·² ¬¸·-»½¬·±²ò Ò±¬ ¿´´ ¬¸» ¬»½¸²·¯«»- ¿®» ¸¿®³º«´ ¬± ¬¸» º·®³ ¿²¼ -±³» ³¿§ ·²¼»»¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ °®«¼»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ò ïò Ð´¿²²·²¹ ¿¸»¿¼æ Ú·®³- ½¿² °´¿² ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ¿--»¬ -¿´»- ¬± µ»»° »¿®²·²¹- ®·-·²¹ -³±±¬¸´§ò îò Î»ª»²«» Î»½±¹²·¬·±²æ Ú·®³- ¸¿ª» -±³» ´»»©¿§ ©¸»² ·¬ ½±³»- ©¸»² ®»ª»²«»- ¸¿ª» ¬± ¾» ®»½±¹²·¦»¼ò ß- ¿² »¨¿³°´»ô Ó·½®±-±º¬ô ·² ïççëô ¿¼±°¬»¼ ¿² »¨¬®»³»´§ ½±²-»®ª¿¬·ª» ¿°°®±¿½¸ ¬± ¿½½±«²¬·²¹ º±® ®»ª»²«»- º®±³ ·¬- -¿´» ±º É·²¼±©- çë ¿²¼ ½¸±-» ²±¬ ¬± -¸±© ´¿®¹» ½¸«²µ- ±º ®»ª»²«»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©»®» »²¬·¬´»¼ ø¬¸±«¹¸ ²±¬ ±¾´·¹¿¬»¼÷ ¬± -¸±©ò10 ×² º¿½¬ô ¬¸» º·®³ ¸¿¼ ¿½½«³«´¿¬»¼ üïòï ¾·´´·±² ·² «²»¿®²»¼ ®»ª»²«»- ¾§ ¬¸» »²¼ ±º ïççê ¬¸¿¬ ·¬ ½±«´¼ ¾±®®±© ±² ¬± -«°°´»³»²¬ »¿®²·²¹- ·² ©»¿µ»® ¯«¿®¬»®ò íò Þ±±µ ®»ª»²«»- »¿®´§æ ×² ¿² ±°°±-·¬» °¸»²±³»²±²ô º·®³- -±³»¬·³»- -¸·° °®±¼«½¬¼«®·²¹ ¬¸» º·²¿´ ¼¿§- ±º ¿ ©»¿µ ¯«¿®¬»® ¬± ¼·-¬®·¾«¬±®- ¿²¼ ®»¬¿·´»®- ¿²¼ ®»½±®¼ ¬¸» ®»ª»²«»-ò Ý±²-·¼»® ¬¸» ½¿-» ±º Ó·½®±Í¬®¿¬»¹§ô ¿ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³ ¬¸¿¬ ©»²¬ °«¾´·½ ·² ïççèò ×² ¬¸» ´¿-¬ ¬©± ¯«¿®¬»®- ±º ïçççô ¬¸» º·®³ ®»°±®¬»¼ ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ±º îðû ¿²¼ îéû ®»-°»½¬·ª»´§ô ¾«¬ ³«½¸ ±º ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ©¿- ¿¬¬®·¾«¬¿¾´» ¬± ´¿®¹» ¼»¿´- ¿²²±«²½»¼

9 Microsoft preserved its credibility with analysts by also letting them know when their estimates were too low. Firms that are consistently pessimistic in their analyst presentations lose their credibility and consequently their effectiveness in managing earnings. 10 Firms that bought Windows 95 in 1995 also bought the right to upgrades and support in 1996 and 1997. Microsoft could have shown these as revenues in 1995.

ïïí ¶«-¬ ¼¿§- ¾»º±®» »¿½¸ ¯«¿®¬»® »²¼»¼ò ×² ¿ ³±®» »´¿¾±®¿¬» ª¿®·¿²¬ ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¬©± ¬»½¸²±´±¹§ º·®³-ô ¾±¬¸ ±º ©¸·½¸ ²»»¼ ¬± ¾±±-¬ ®»ª»²«»-ô ½¿² »²¬»® ·²¬± ¿ ¬®¿²-¿½¬·±² -©¿°°·²¹ ®»ª»²«»-ò 11 ìò Ý¿°·¬¿´·¦» ±°»®¿¬·²¹ »¨°»²-»-æ Ö«-¬ ¿- ©·¬¸ ®»ª»²«» ®»½±¹²·¬·±²ô º·®³- ¿®» ¹·ª»² -±³» ¼·-½®»¬·±² ·² ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ½´¿--·º§ »¨°»²-»- ¿- ±°»®¿¬·²¹ ±® ½¿°·¬¿´ »¨°»²-»-ô »-°»½·¿´´§ º±® ·¬»³- ´·µ» -±º¬©¿®» ÎúÜò ßÑÔK- °®¿½¬·½» ±º ½¿°·¬¿´·¦·²¹ ¿²¼ ©®·¬·²¹ ±ºº ¬¸» ½±-¬ ±º ¬¸» ÝÜ- ¿²¼ ¼·-µ- ·¬ °®±ª·¼»¼ ©·¬¸ ³¿¹¿¦·²»-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿´´±©»¼ ·¬ ¬± ®»°±®¬ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ¬¸®±«¹¸ ³«½¸ ±º ¬¸» ´¿¬» ïççð-ò ëò É®·¬» ±ºº-æ ß ³¿¶±® ®»-¬®«½¬«®·²¹ ½¸¿®¹» ½¿² ®»-«´¬ ·² ´±©»® ·²½±³» ·² ¬¸» ½«®®»²¬ °»®·±¼ô ¾«¬ ·¬ °®±ª·¼»- ¬©± ¾»²»º·¬- ¬± ¬¸» º·®³ ¬¿µ·²¹ ·¬ò Í·²½» ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹- ¿®» ®»°±®¬»¼ ¾±¬¸ ¾»º±®» ¿²¼ ¿º¬»® ¬¸» ®»-¬®«½¬«®·²¹ ½¸¿®¹»ô ·¬ ¿´´±©- ¬¸» º·®³ ¬± -»°¿®¿¬» ¬¸» »¨°»²-» º®±³ ±°»®¿¬·±²-ò ×¬ ¿´-± ³¿µ»- ¾»¿¬·²¹ »¿®²·²¹- »¿-·»® ·² º«¬«®» ¯«¿®¬»®-ò Ì± -»» ¸±© ®»-¬®«½¬«®·²¹ ½¿² ¾±±-¬ »¿®²·²¹-ô ½±²-·¼»® ¬¸» ½¿-» ±º ×ÞÓò Þ§ ©®·¬·²¹ ±ºº ±´¼ °´¿²¬- ¿²¼ »¯«·°³»²¬ ·² ¬¸» §»¿® ¬¸»§ ¿®» ½´±-»¼ô ×ÞÓ ©¿- ¿¾´» ¬± ¼®±° ¼»°®»½·¿¬·±² »¨°»²-»- ¬± ëû ±º ®»ª»²«» ·² ïççê º®±³ ¿² ¿ª»®¿¹» ±º éû ·² ïççðóçìò Ì¸» ¼·ºº»®»²½»ô ·² ïççê ®»ª»²«»ô ©¿- üïòêì ¾·´´·±²ô ±® ïèû ±º ¬¸» ½±³°¿²§ù- üçòðî ¾·´´·±² ·² °®»¬¿¨ °®±º·¬ ´¿-¬ §»¿®ò Ì»½¸²±´±¹§ º·®³- ¸¿ª» ¾»»² °¿®¬·½«´¿®´§ ¿¼»°¬ ¿¬ ©®·¬·²¹ ±ºº ¿ ´¿®¹» °±®¬·±² ±º ¿½¯«·-·¬·±² ½±-¬- ¿- N·²ó°®±½»-ÎúÜM ¬± ®»¹·-¬»® ·²½®»¿-»- ·² »¿®²·²¹- ·² -«¾-»¯«»²¬ ¯«¿®¬»®-ò Ô»ª ¿²¼ Ü»²¹ øïççé÷ -¬«¼·»¼ íèç º·®³- ¬¸¿¬ ©®±¬» ±ºº ·²ó°®±½»-- ÎúÜ ¾»¬©»»² ïççð ¿²¼ ïççêå ¬¸»-» ©®·¬» ±ºº- ¿³±«²¬»¼ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬± éîû ±º ¬¸» °«®½¸¿-» °®·½» ±² ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ·²½®»¿-»¼ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³K- »¿®²·²¹- îîû ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ¿º¬»® ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²òïî êò Ë-» ®»-»®ª»-æ Ú·®³- ¿®» ¿´´±©»¼ ¬± ¾«·´¼ «° ®»-»®ª»- º±® ¾¿¼ ¼»¾¬-ô °®±¼«½¬ ®»¬«®²¿²¼ ±¬¸»® °±¬»²¬·¿´ ´±--»-ò Í±³» º·®³- ¿®» ½±²-»®ª¿¬·ª» ·² ¬¸»·® »-¬·³¿¬»- ·² ¹±±¼ §»¿®- ¿²¼ «-» ¬¸» »¨½»-- ®»-»®ª»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¾«·´¬ «° ¼«®·²¹ ¬¸»-» §»¿®- ¬± -³±±¬¸ ±«¬ »¿®²·²¹- ·² ±¬¸»® §»¿®-ò éò ×²½±³» º®±³ ×²ª»-¬³»²¬-æ Ú·®³- ©·¬¸ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¸±´¼·²¹- ±º ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»±® ·²ª»-¬³»²¬- ·² ±¬¸»® º·®³- ±º¬»² ¸¿ª» ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ®»½±®¼»¼ ±² ¬¸»·® ¾±±µ¿¬ ª¿´«»- ©»´´ ¾»´±© ¬¸»·® ³¿®µ»¬ ª¿´«»-ò Ì¸«-ô ´·¯«·¼¿¬·²¹ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ½¿² 11 Forbes magazine carried an article on March 6, 2000, on MicroStrategy, with this excerpt: “On Oct. 4 MicroStrategy and NCR announced what they described as a $52.5 million licensing and technology agreement. NCR agreed to pay MicroStrategy $27.5 million to license its software. MicroStrategy bought an NCR unit that had been a competitor for what was then $14 million in stock and agreed to pay $11 million cash for a data warehousing system. MicroStrategy reported $17.5 million of the licensing money as revenue in the third quarter, which had closed four days earlier. 12 Only 3 firms wrote off in-process R&D during the prior decade (1980-89).

ïïì ®»-«´¬ ·² ´¿®¹» ½¿°·¬¿´ ¹¿·²-ô ©¸·½¸ ½¿² ¾±±-¬ ·²½±³» ·² ¬¸» °»®·±¼ò Ì»½¸²±´±¹§ º·®³-«½¸ ¿- ×²¬»´ ¸¿ª» «-»¼ ¬¸·- ®±«¬» ¬± ¾»¿¬ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»-ò Is there a payoff to managing earnings? Ú·®³- ¹»²»®¿´´§ ³¿²¿¹» »¿®²·²¹- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©·´´ ¾» ®»©¿®¼»¼ ¾§ ³¿®µ»¬- º±® ¼»´·ª»®·²¹ »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» -³±±¬¸»® ¿²¼ ½±³» ·² ½±²-·-¬»²¬´§ ¿¾±ª» ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-ò ß- »ª·¼»²½»ô ¬¸» °±·²¬ ¬± ¬¸» -«½½»-- ±º º·®³- ´·µ» Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ ×²¬»´ ¿²¼ ¬¸» ¾®«¬¿´ °«²·-¸³»²¬ ³»¬»¼ ±«¬ô »-°»½·¿´´§ ¿¬ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³-ô º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ¼»´·ª»® »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ó¿²§ º·²¿²½·¿´ ³¿²¿¹»®- ¿´-± -»»³ ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¬¿µ» »¿®²·²¹²«³¾»®- ¿¬ º¿½» ª¿´«» ¿²¼ ©±®µ ¿¬ ¼»´·ª»®·²¹ ¾±¬¬±³ ´·²»- ¬¸¿¬ ®»º´»½¬ ¬¸·- ¾»´·»ºò Ì¸·- ³¿§ »¨°´¿·² ©¸§ ¿²§ ¿¬¬»³°¬- ¾§ ¬¸» Ú·²¿²½·¿´ ß½½±«²¬·²¹ Í¬¿²¼¿®¼- Þ±¿®¼ øÚßÍÞ÷ ¬± ½¸¿²¹» ¬¸» ©¿§ »¿®²·²¹- ¿®» ³»¿-«®»¼ ¿®» º±«¹¸¬ ©·¬¸ ª·¹±®ô »ª»² ©¸»² ¬¸» ½¸¿²¹»- ³¿µ» -»²-»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿²§ ¿¬¬»³°¬- ¾§ ÚßÍÞ ¬± ª¿´«» ¬¸» ±°¬·±²- ¹®¿²¬»¼ ¾§ ¬¸»-» º·®³- ¬± ¬¸»·® ³¿²¿¹»®- ¿¬ ¿ º¿·® ª¿´«» ¿²¼ ½¸¿®¹·²¹ ¬¸»³ ¿¹¿·²-¬ »¿®²·²¹- ±® ½¸¿²¹» ¬¸» ©¿§ ¬± ³»®¹»®¿®» ¿½½±«²¬»¼ º±® ¸¿ª» ¾»»² ½±²-·-¬»²¬´§ ±°°±-»¼ ¾§ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³-ò ×¬ ³¿§ ¿´-± ¾» ·² ¬¸» ¾»-¬ ·²¬»®»-¬- ±º ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º º·®³- ¬± ³¿²¿¹» »¿®²·²¹-ò Ó¿²¿¹»®- µ²±© ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» º·®»¼ ©¸»² »¿®²·²¹- ¼®±° -·¹²·º·½¿²¬´§ô ®»´¿¬·ª» ¬± °®·±® °»®·±¼-ò Ú«®¬¸»®³±®»ô ¬¸»®» ¿®» º·®³- ©¸»®» ³¿²¿¹»®·¿´ ½±³°»²-¿¬·±² ·- -¬·´´ ¾«·´¬ ¿®±«²¼ °®±º·¬ ¬¿®¹»¬- ¿²¼ ³»»¬·²¹ ¬¸»-» ¬¿®¹»¬- ½¿² ´»¿¼ ¬± ´«½®¿¬·ª» ¾±²«-»-ò É¸¿¬»ª»® ¬¸» ®»¿-±² º±® ³¿²¿¹»¼ »¿®²·²¹-ô ¬¸»®» ¿®» ¯«»-¬·±²- ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ¿²-©»®ò Ì¸» º·®-¬ ·- ©¸»¬¸»® º·®³- ¬¸¿¬ ³¿²¿¹» »¿®²·²¹- ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹¬¸¿² ±¬¸»®©·-» -·³·´¿® º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ®»-±®¬ ¬± ¬¸·- °®¿½¬·½»ò ß -¬«¼§ ±º ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ¬± ¾±±µ ª¿´«» ®¿¬·±- ¿²¼ »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±©»® »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ª¿´«»- ¿²¼ º·²¼- ¬¸¿¬ ¬¸·- ·- ¬®«» »ª»² ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹-¬¿¾·´·¬§ ®»º´»½¬- ¿½½±«²¬·²¹ ½¸±·½»- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ±°»®¿¬·²¹ -¬¿¾·´·¬§å º·®³- ©¸»®» »¿®²·²¹- ¿®» -¬¿¾´» ¾«¬ ½¿-¸º´±©- ®»³¿·² ª±´¿¬·´» ½±²¬·²«» ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ª¿´«»-ò ïí

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ò Í°»½·º·½¿´´§ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ©¸¿¬ ¿ ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ º·®³ ©±«´¼ ´±±µ ´·µ» ¿²¼ ½±²¬®¿-¬ ·¬ ©·¬¸ ¿ º·®³ ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹-ò Ì¸» -»½¬·±² ·- ½±²½´«¼»¼ ¾§ ½®»¿¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿-- ¬¸» N-¬¿¾´» »¿®²·²¹-K ¬»-¬ò

13

Barnes, R., Earnings Volatility and Market Valuation, London Business School, Working Paper.

ïïë Û¿®²·²¹- Ê±´¿¬·´·¬§ ¿½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ ß- ²±¬»¼ »¿®´§ ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô ¬¸»®» ·- ²± ±²» ¿½½»°¬»¼ ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ò É¸·´» §±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ -¬¿¬·-¬·½¿´ ³»¿-«®»- ±º ª±´¿¬·´·¬§ P -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±® ª¿®·¿²½» ·² »¿®²·²¹- P §±« ©±«´¼ -¬·´´ ¸¿ª» ¬± -¬¿²¼¿®¼·¦» ¬¸» ²«³¾»®- ¬± ³¿µ» ¬¸»³ ½±³°¿®¿¾´» ¿½®±-- º·®³-ò Ø¿ª·²¹ ½±²-·¼»®»¼ ¿²¼ ®»¶»½¬»¼ ¿ ²«³¾»® ±º ¼·ºº»®»²¬ ¿°°®±¿½¸»- ¬± -¬¿²¼¿®¼·¦¿¬·±²ô ¬¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹-ô »-¬·³¿¬»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ¾»¬©»»² ïççé ¿²¼ îððï ¾§ ¬¸» ¿¾-±´«¬» ª¿´«» ±º ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹¼«®·²¹ ¬¸¿¬ °»®·±¼ô ©¿- «-»¼ ¬± ³»¿-«®» »¿®²·²¹- ª±´¿¬·´·¬§ò Ý±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ã

Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±² ·² Û¿®²·²¹ß¾-±´«¬» ª¿´«» øßª»®¿¹» Û¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °»®·±¼÷

Ì± °®±ª·¼» ¿² »¨¿³°´»ô ½±²-·¼»® ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º ü ïòéëô ü ïôòððô üîòîë ¿²¼ ü íòðð »¿½¸ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ì §»¿®-ò Ì¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ¿½®±-- ¬¸»-» º±«® ª¿´«»- ·üðòèì ¿²¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹ °»® -¸¿®» ·- ü îòððô ®»-«´¬·²¹ ·² ¿ ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ±º ðòìîò Ç±« ¿®» ½±²ª»®¬·²¹ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ¬± ¿ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² °»® ¼±´´¿® ±º »¿®²·²¹-å ¬¸·- º·®³ ¸¿- ¿ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±º ìî ½»²¬- °»® ¼±´´¿® ±º »¿®²·²¹-ò Í·²½» ¬¸» ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹- ½¿² ¾» ²»¹¿¬·ª» ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ô §±« ¸¿ª» ¬± «-» ¬¸» ¿¾-±´«¬» ª¿´«» ±º »¿®²·²¹- ¬± ¹»¬ ¿ ³»¿²·²¹º«´ ²«³¾»®ò Í·²½» §±« ²»»¼ ¿ º»© §»¿®- ±º ¼¿¬¿ º±® ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ¬± ¾» ³»¿²·²¹º«´ô ¿´´ ¿½¬·ª» °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ©·¬¸ ¿¬ ´»¿-¬ ë §»¿®- ±º »¿®²·²¹- ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´»ô »²¼·²¹ ·² îððïô ©»®» ½±²-·¼»®»¼ ¿- ¬¸» ±ª»®¿´´ -¿³°´»ò Ì¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º »¿®²·²¹- P »¿®²·²¹- ¾»º±®» ·²¬»®»-¬ô ¬¿¨»- ¿²¼ ¼»°®»½·¿¬·±² øÛÞ×ÌÜß÷ô ²»¬ ·²½±³» ¿²¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» P ©¿- ½±³°«¬»¼ º±® »¿½¸ º·®³ò Ú·¹«®» ëòî °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ª¿´«»- ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬æ

ïïê

Ú·¹«®» ëòîæ Ý±»ºº·½·»²¬ ±º Ê¿®·¿¬·±² ·² Û¿®²·²¹-ó ËòÍò Ý±³°¿²·»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî îëðð

Ì¸»-» ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ´»-- ¬¸¿² ¿ ü ï ·² -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ô °»® ¼±´´¿® ±º »¿®²·²¹-ò

îððð

ïëðð

ïððð Ì¸»-» ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ³±®» ¬¸¿² üë ·² -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- º±® »ª»®§ ¼±´´¿® ·² »¿®²·²¹-ò ëðð

ð ðòîë

ðòë

ï

ïòë

î í Ý±»ºº·½·»²¬ ±º Ê¿®·¿¬·±² ÛÞ×ÌÜß

Ò»¬ ×²½±³»

ì

ë

ïð

Ó±®»

ÛÐÍ

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ì¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·- ±¾¬¿·²»¼ ¾§ ¼·ª·¼·²¹ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ±ª»® º·ª» §»¿®- ¾§ ¬¸» ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ò

Ñº ¬¸» êéðð º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ »¿®²·²¹- ¼¿¬¿ º±® ë §»¿®- ±® ³±®»ô ¿¾±«¬ ¬©± ¬¸·®¼- ±º ¿´´ º·®³¸¿ª» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ±º ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® º±® »ª»®§ ¼±´´¿® ±º ÛÞ×ÌÜß ¿²¼ ¿¾±«¬ ¸¿´º ±º ¿´´ º·®³- ¸¿ª» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ±º ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® º±® »ª»®§ ¼±´´¿® ±º ²»¬ ·²½±³» ±® ÛÐÍò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ·² »¯«·¬§ »¿®²·²¹- ø²»¬ ·²½±³» ¿²¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»÷ ·¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ·² ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» ±® ½¿-¸º´±©ò ß ³±®» ·²¬«·¬·ª» ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ·- ¬¸» ²«³¾»® ±º ½±²-»½«¬·ª» §»¿®- ±º »¿®²·²¹- ·²½®»¿-»-å °®»-«³¿¾´§ ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿- ®»°±®¬»¼ ·²½®»¿-·²¹ »¿®²·²¹- »ª»®§ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®- ¸¿- ³±®» °®»¼·½¬¿¾´» ø¿²¼ -¿º»®÷ »¿®²·²¹- ¬¸¿² ¿ º·®³ ©¸±-» »¿®²·²¹- ¸¿ª» ¹±²» «° ¿²¼ ¼±©² ±ª»® ¬¸» -¿³» °»®·±¼ò Ú·¹«®» ëòí °®»-»²¬- ¬¸» ²«³¾»® ±º º·®³-ô ©·¬¸ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¿¬ ´»¿-¬ ë §»¿®-ô ¬¸¿¬ ¸¿ª» ®»°±®¬»¼ ·²½®»¿-·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» »ª»®§ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®-ô ¬¸» ´¿-¬ ì §»¿®- ¿²¼ -± ±²ò

ïïé

Ú·¹«®» ëòíæ Ý±²-»½«¬·ª» Ç»¿®- ±º Û¿®²·²¹- ×²½®»¿-»-æ ËòÍò Ý±³°¿²·»- ¬¸®±«¹¸ îððï

ìððð

îððï ©¿- ¿ ®»½»--·±² §»¿® ¿²¼ »¿®²·²¹- ¼®±°°»¼ º±® ³±-¬ º·®³-ò

íëðð

íððð

îëðð

îððð

ïëðð Ñ²´§ ïïç º·®³- ¸¿¼ ë §»¿®- ±º ·²½®»¿-·²¹ »¿®²·²¹- ·² ¿ ®±©

ïððð

ëðð

ð Û¿®²·²¹- ¼®±°°»¼ ·² Ñ²» §»¿® ±º ·²½®»¿-» ´¿-¬ §»¿®

Ì©± §»¿®- ±º Ì¸®»» §»¿®- ±º ·²½®»¿-»·²½®»¿-»Û¿®²·²¹- °»® Í¸¿®»

Ú±«® §»¿®- ±º ·²½®»¿-»-

Ú·ª» §»¿®- ±º ·²½®»¿-»-

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ô±±µ·²¹ ¿½®±-- ¿´´ ËòÍò ½±³°¿²·»- ¬¸®±«¹¸ îððïô ¬¸·- ·- ¬¸» ²«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ®»°±®¬»¼ ®·-·²¹ »¿®²·²¹- »¿½¸ §»¿® ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ë §»¿®-ô ì §»¿®-ô í §»¿®- »¬½ò

×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-»ô ¹·ª»² ¬¸¿¬ ¬¸» »½±²±³§ -´±©»¼ ·² îððïô ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿-¬ ³¿¶±®·¬§ ±º º·®³- ®»°±®¬»¼ »¿®²·²¹- ¼»½®»¿-»- ·² îððïò Ûª»² ·² ¬¸·- ½¸¿´´»²¹·²¹ »²ª·®±²³»²¬ô ¬¸±«¹¸ô ïïç º·®³- ®»°±®¬»¼ ·²½®»¿-·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» »¿½¸ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®- ¿²¼ ïëè º·®³- ®»°±®¬»¼ ·²½®»¿-·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» »¿½¸ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ì §»¿®-ò ß Ð±®¬º±´·± ±º Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- Ý±³°¿²·»Ì± ½®»¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»-ô ¿´´ º·®³- ©·¬¸ ¿¬ ´»¿-¬ º·ª» §»¿®±º »¿®²·²¹- ¼¿¬¿ ©»®» »¨¿³·²»¼ ¿²¼ ¬¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® »¿½¸ º·®³ ©¿- ½±³°«¬»¼ò ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ´±±µ·²¹ º±® º·®³- ©·¬¸ ´±© ½±»ºº·½·»²¬- ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹-ô ¬©± ¿¼¼·¬·±²¿´ ¬»-¬- ©»®» ·³°±-»¼ò Ì¸» º·®-¬ ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ¼·¼ ²±¬ ®»°±®¬ ¿ ´±-- ·² ¿²§ ±º ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®-ò Ì¸» -»½±²¼ ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¸¿¼ ·²½®»¿-»¼ »¿½¸ §»¿® º±® ¿¬ ´»¿-¬ ¬¸» ´¿-¬ ¬©± §»¿®-ò ×²½±®°±®¿¬·²¹ ¿ ½¿° ±² ¬¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ±º ðòîë ¹»²»®¿¬»¼ ¿ °±®¬º±´·± ±º ïîð ½±³°¿²·»-ò Ì¸·- °±®¬º±´·± ·- °®»-»²¬»¼ ·² Ì¿¾´» ëòïæ Ì¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸» °±®¬º±´·±ô §±« ½¿² -»» ¬¸¿¬ º·²¿²½·¿´ -»®ª·½» ½±³°¿²·»- ¿®» ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ®»°®»-»²¬»¼ô ®»°®»-»²¬·²¹ ¿¾±«¬ îëû ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò

Ì¿¾´» ëòïæ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- Ý±³°¿²·»- P Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ñ½¬±¾»® îððî

ïïè

ïïç

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ ß®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- -¿º»® ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ô ³±®» ·³°±®¬¿²¬´§ô ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ³±®» ª±´¿¬·´» »¿®²·²¹-á Ì± ¿²-©»® ¬¸»-» ¯«»-¬·±²-ô §±« ²»»¼ ¬± ½±²-·¼»® º±«® °±¬»²¬·¿´ ©»¿µ²»--»- ·² ¿ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²§ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½¿² -¬·´´ ¾» ª±´¿¬·´» ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ³¿§ ±ºº»® ´·¬¬´» ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ô ¬¸«- ½®»¿¬·²¹ ¿ ¬®¿¼»±ºº ¾»¬©»»² -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿²¼ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ³¿§ «-» ¿½½±«²¬·²¹ ¹¿³»- ¬± ³¿µ» ¬¸»·® »¿®²·²¹- ´±±µ ³±®» -¬¿¾´»ò Ì¸» º±«®¬¸ ·- ¬¸¿¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»³¿§ ¾» °®·½»¼ ®·¹¸¬ ¿²¼ °®±ª·¼» ´·¬¬´» ±°°±®¬«²·¬§ º±® ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹-ô Î·-µ§ ×²ª»-¬³»²¬á ß ½±³°¿²§ ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ³¿§ ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ®»°®»-»²¬ ¿ -¬¿¾´» ·²ª»-¬³»²¬ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» -¬±½µ °®·½»- ¿®» ¿ºº»½¬»¼ ¾§ º¿® ³±®» ¬¸¿² »¿®²·²¹- ²»©- º®±³ ¬¸» ½±³°¿²§ò Ò±²ó»¿®²·²¹- ²»©- ¿¾±«¬ ¹®±©¬¸ °®±-°»½¬- ¿²¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ½¸¿²¹»-ô ³¿½®±»½±²±³·½ ²»©- ¿¾±«¬ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±² ®»´»¿-»¼ ¾§ ½±³°»¬·¬±®- ·² ¬¸» -¿³» ¾«-·²»-- ½¿² ¿´´ ½¿«-» °®·½»- ¬± ³±ª» »ª»² ©¸»² »¿®²·²¹- ¼± ²±¬ò ß² ·²ª»-¬±® «´¬·³¿¬»´§ ³»¿-«®»- ®·-µ ¾¿-»¼ «°±² -¬±½µ °®·½» ³±ª»³»²¬ ¿²¼ ¿ -¬±½µ ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹¿²¼ ¿ ª±´¿¬·´» °®·½» °¿¬¸ ©±«´¼ -¬·´´ ¾» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ®·-µ§ò Ç±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬©± -¬±½µ °®·½» ¾¿-»¼ ³»¿-«®»- ±º ®·-µ º±® ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- °±®¬º±´·± P ¬¸» ¾»¬¿ ©¸·½¸ ³»¿-«®»- ¸±© ¬¸»-» -¬±½µ- ³±ª» ©·¬¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» §»¿®-ò Ì± °®±ª·¼» ¿ ½±²¬®¿-¬ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ¾»¬©»»² ¬¸» ¿ª»®¿¹»- º±® ¬¸»-» ¬©± ³»¿-«®»- º±® ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- °±®¬º±´·± ¿²¼ º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿®» »¨¿³·²»¼ ·² Ú·¹«®» ëòì

ïîð

Ú·¹«®» ëòìæ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- ª»®-«- Î»-¬ ±º Ó¿®µ»¬ ó Î·-µ Ý±³°¿®·-±² Í¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³-ô ¿®»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ´»-- ®·-µ§ ¬¸¿² ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ðòç

ðòè

ðòé

ðòê

ðòë

Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

ðòì

ðòí

ðòî

ðòï

ð Þ»¬¿

Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±²

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»æ Ì¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²ô »-¬·³¿¬»¼ ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- í §»¿®-ô ·- ®»°±®¬»¼ º±® º·®³- ·² ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- °±®¬º±´·± ¿²¼ º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿®» ´»-- ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¸¿ª» ³«½¸ ´±©»® ¾»¬¿-ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸¿² ±¬¸»® ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸»®» ¿®»ô ¸±©»ª»®ô ¿ º»© º·®³- ·² ¬¸» -¿³°´» ±º -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¾»¬¿- øâïòîë÷ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ ø¿°°®±¨·³¿¬»´§ êðû÷ò ×º §±« ·²¬®±¼«½» ¬¸»-» ®·-µ ´»ª»´- ¿- -½®»»²¿²¼ »´·³·²¿¬» º·®³- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»¬¿- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ïòîë ±® ¾»¬¿- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ êðûô §±« ´±-» »·¹¸¬ º·®³- ±«¬ ±º ¬¸» ·²·¬·¿´ -¿³°´» ±º ïðð º·®³- ¿²¼ ¬¸»-» º·®³- ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ëòîò Ì¿¾´» ëòîæ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- Ú·®³- ¬¸¿¬ º¿·´ Î·-µ Ì»-¬ Ì·½µ»® Í§³¾±´

Þ»¬¿ ëóÇ»¿®

Í¬¼ Ü»ª ëóÇ»¿®

ÒÌÎÍ

ïòîè

íïòì

ØÜ

ïòîç

íêòéí

ÐÙÔßÚ

ðòìè

êîòíè

Ú®»-¸ Ý¸±·½»

ÍßÔÜ

ðòêî

éðòéî

Í°»½¬Î¨ ×²½

ÍÐÎÈ

ðòéí

éðòèî

Ý¿³¾®·¼¹» Ø»¿®¬ ×²½

ÝßÓØ

ïòèê

éçòîè

Ý±°§Ì»´» ×²½ò

ÝÑÐÇ

ïòìè

çêòîç

ßºº§³»¬®·¨ ×²½ò

ßÚÚÈ

ïòèì

çéòëì

Ý±³°¿²§ Ò¿³» Ò±®¬¸»®² Ì®«-¬ Ý±®°ò Ø±³» Ü»°±¬ Ð®±¹»² ×²¼«-¬®·»- Ô·³·¬»¼

ïîï Ù·ª·²¹ «° ±² Ù®±©¬¸ Ñ°°±®¬«²·¬·»É¸·´» ·¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ´±©»® ®·-µ ½±³°¿²·»-ô ±¬¸»® ¬¸·²¹- ®»³¿·²·²¹ »¯«¿´ô -¸±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² ¸·¹¸»® ®·-µ ½±³°¿²·»-ô ·¬ ·- ¿´-± ¬®«» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ±ºº ´±©»® ®·-µ º±® ´±©»® ¹®±©¬¸ò É¸·´» ·¬ ©±«´¼ ¾» «²®»¿´·-¬·½ ¬± »¨°»½¬ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬± ¿´-± ¸¿ª» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ô §±« -¸±«´¼ ¾» ©¿®§ ¿¾±«¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ²± ±® ª»®§ ´±© ¹®±©¬¸ò ßº¬»® ¿´´ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¼»´·ª»®- ¬¸» -¿³» »¿®²·²¹§»¿® ¿º¬»® §»¿® ¾»¹·²- ¬± ´±±µ ´·µ» ¿ ¾±²¼ ¿²¼ ©·´´ ¾» °®·½»¼ ¿- -«½¸ò Ø±© ¼±»- ¬¸» °±®¬º±´·± ±º -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- ½±³°·´»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ³»¿-«®» «° ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸á Ì¸» ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿²¼ ®»ª»²«»- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®- ¿²¼ ¬¸» °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ø¿- »-¬·³¿¬»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-÷ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- º±® ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¿²¼ º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ©»®» »-¬·³¿¬»¼ò Ú·¹«®» ëòë °®»-»²¬¬¸» ½±³°¿®·-±²æ Ú·¹«®» ëòëæ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- Ú·®³- ª»®-«- Ó¿®µ»¬ ó Ù®±©¬¸ Í¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³- ¸¿ª» ¹®±©² º¿-¬»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼«®·²¹ ¬¸» °®»ª·±«- ë §»¿®- ¾«¬ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ¹®±© ³«½¸ ³±®» -´±©´§ ·² ¬¸» º«¬«®»

ïèòððû ïêòððû ïìòððû ïîòððû ïðòððû èòððû êòððû ìòððû îòððû

Ó¿®µ»¬

ðòððû ÛÐÍ Ù®±©¬¸æ Ô¿-¬ ë §»¿®-

ÛÐÍ Ù®±©¬¸æ Ð®±¶»½¬»¼ ²»¨¬ ë §»¿®-

Ù®±©¬¸ Ó»¿-«®»-

Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹Í¿´»- Ù®±©¬¸æ Ô¿-¬ ë §»¿®-

Í¿´»- Ù®±©¬¸æ Ð®±¶»½¬»¼ ²»¨¬ ë §»¿®-

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ì¸» °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- ¿²¼ -¿´»- ¿®» º®±³ ¿²¿´§-¬ °®±¶»½¬·±²-ò

Ì¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ¸¿¼ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿²¼ -¿´»- ¬¸¿² ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» §»¿®-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸» °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ·- ´±©»® ·² ¾±¬¸ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿²¼ -¿´»- º±® ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³-ô ©¸·½¸ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¼± ¾»¿® ¿ ½±-¬ ©¸»² ¬¸»§ ¾«§ -¬¿¾´» »¿®²·²¹½±³°¿²·»-ò

ïîî Ì± »²-«®» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ®»¹·-¬»® ¿¬ ´»¿-¬ -±³» ¹®±©¬¸ô ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ±º ´»-- ¬¸¿² ëû ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò É·¬¸ ¬¸·- -½®»»²ô §±« ´±-» íè º·®³- ±«¬ ±º ¬¸» ®»³¿·²·²¹ çî -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò É·¬¸ ¿ ¹®±©¬¸ ®¿¬» -½®»»² ±º ïðû ±® ¸·¹¸»® ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®-ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »´·³·²¿¬»¼ ¿²±¬¸»® îð º·®³- º®±³ ¬¸» -¿³°´»ò Ð®·½»¼ Î·¹¸¬á Ûª»² ·º §±« ¼± º·²¼ ¿ -¬±½µ ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿¼»¯«¿¬» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ô ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ ¬¸·- -¬±½µ ©·´´ ¾» ¿ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ô ·º ·¬ ·- ²±¬ °®·½»¼ ®·¹¸¬ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·º §±« °¿§ ¿ ¸·¹¸ ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹- ¾»½¿«-» ±º ¬¸» »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ ¹®±©¬¸ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ ²»«¬®¿´·¦» ¬¸» ¿¼ª¿²¬¿¹»- ¬¸¿¬ ¼®»© §±« ¬± ¬¸·- -¬±½µ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ì¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-ô «-·²¹ ½«®®»²¬ »¿®²·²¹-ô º±® ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- °±®¬º±´·± ¿²¼ ¿´-± ¬¸» ®¿¬·± ±º ¬¸» ÐÛ ¬± ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ø½¿´´»¼ ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±÷ ©»®» ½±³°«¬»¼ò Ú·¹«®» ëòê ½±³°¿®»- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ¿²¼ ÐÛÙ ®¿¬·± º±® ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

Ú·¹«®» ëòêæ ÐÛ ¿²¼ ÐÛÙ Î¿¬·±-æ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬ Í¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ ´±©»® ÐÛ ®¿¬·±-

ïê

ïì

ïî

ïð Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹Ó¿®µ»¬

è

ê

Þ«¬ ¬¸» ®¿¬·± ±º ÐÛ ¬± ¹®±©¬¸ º±® -¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³- ·-´·¹¬¸´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬

ì

î

ð Ý«®®»²¬ ÐÛ

ÐÛÙ

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ì¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ·- ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ¼·ª·¼»¼ ¾§ ½«®®»²¬ ÛÐÍ ¿²¼ ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± ·- ¬¸» ®¿¬·± ±º ½«®®»²¬ ÐÛ ¬± »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®-ò

Ì¸» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- º·®³- ¸¿ª» -´·¹¸¬´§ ´±©»® ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿² º·®³- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾«¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ÐÛÙ ®¿¬·±-ò

ïîí Ì± -½®»»² º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» ±ª»® °®·½»¼ô ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ïë ¿²¼ ÐÛÙ ®¿¬·±- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ï ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò ×º «-»¼ ·² ½±²¶«²½¬·±² ©·¬¸ ¬¸» ®·-µ ¿²¼ ¹®±©¬¸ -½®»»²- ±«¬´·²»¼ ·² ¬¸» °®·±® °¿®¬- ±º ¬¸·- -»½¬·±²ô ¬¸» °±®¬º±´·± -¸®·²µ- ¬± è º·®³-ò Ì¸» º·®³- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ëòí °¿-- ¿´´ ±º ¬¸» ¬»-¬- P ¸¿ª» ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ »¨½»»¼- ëûô ¾»¬¿- ´»-- ¬¸¿² ïòîëô -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ´»-- ¬¸¿² êðûô ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïë ¿²¼ ÐÛÙ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ±²»ò Ì¿¾´» ëòíæ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹- Ú·®³- ©·¬¸ ´±© ®·-µô ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´» °®·½·²¹ Ð®±¶»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Î¿¬»

Ý«®®»²¬ ÐÛ

ÐÛÙ ®¿¬·±

Þ»¬¿ ëóÇ»¿®

Í¬¼ Ü»ª ëóÇ»¿®

Ð®·³¿ Û²»®¹§ Ý±®°ò

îíòëðû

ïîòîë

ðòëî

ðòëí

ëîòíé

Ú·®-¬ Þ¿²Ý±®° ÐÎ

ïìòððû

ïïòìí

ðòèî

ðòìì

íðòíé

Î ú Ù Ú·²¿²½·¿´ Ý±®°

ïîòððû

ïðòîë

ðòèë

ðòìè

ìðòîî

Í»³°®¿ Û²»®¹§

éòëðû

êòèì

ðòçï

ðòêê

íèòïê

Ü±³·²·±² Î»-±«®½»-

ïëòëðû

ïìòíë

ðòçí

ðòîê

îìòêï

Ð«¾´·½ Íª½ Û²¬»®ò

êòððû

ëòêî

ðòçì

ðòîê

îçòçì

ÞÑÕ Ú·²¿²½·¿´

ïëòïðû

ïìòìð

ðòçë

ðòëí

îêòðè

ß´´·»¼ Ý¿°·¬¿´ Ý±®°ò

ïïòððû

ïðòéï

ðòçé

ðòèï

íïòìë

Ì¸» º·®³- ¿®» °®·³¿®·´§ «¬·´·¬·»- ¿²¼ º·²¿²½·¿´ -»®ª·½» º·®³-ò Û¿®²·²¹- Ï«¿´·¬§ Ú·®³- ¬¸¿¬ ³¿²¿¹» ¬± ®»°±®¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ©¸·´» ¸¿ª·²¹ ª±´¿¬·´» ±°»®¿¬·±²- ³¿§ ¾» «-·²¹ ¿½½±«²¬·²¹ °´±§- ¬± -³±±¬¸ ±«¬ »¿®²·²¹-ò ×º ¬¸·- ·- ¬¸» ½¿-»ô ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ½¿²²±¬ ¾» ¸·¼¼»² º±®»ª»® ¿²¼ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾«§ -¬±½µ- ·² ¬¸»-» º·®³- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ©¿µ» «° ¬± ´¿®¹» ø¿²¼ «²°´»¿-¿²¬ -«®°®·-»-÷ -±±²»® ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´¿¬»®ò Í·²½» ·¬ ©±«´¼ ¾» ·³°®¿½¬·½¿´ ¬± ´±±µ ¿¬ »¿½¸ º·®³K- º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬- ±ª»® ¬·³» ¬± ¼»¬»½¬ »¿®²·²¹- -³±±¬¸·²¹ô ¿ -·³°´»® ¬»-¬ ©¿- «-»¼ò ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¬¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹-ô ¬¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- ¾»º±®» ·²¬»®»-¬ô ¬¿¨»-ô ¼»°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¿³±®¬·¦¿¬·±² øÛÞ×ÌÜß÷ ©¿- «-»¼ò Í·²½» ¬¸» ´¿¬¬»® ·- ¿ ¹»²»®¿´ ³»¿-«®» ±º ±°»®¿¬·²¹ ½¿-¸º´±©-ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ©¸·´» ®»°±®¬·²¹ ³«½¸ ³±®» ª±´¿¬·´» ½¿-¸º´±©- ¿®» ·²¼«´¹·²¹ ·² ¿½½±«²¬·²¹ -´»·¹¸¬ ±º ¸¿²¼ ¿²¼ -¸±«´¼ ²±¬ ¾» ¬®»¿¬»¼ ¿-¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»-ò É¸»² ¿°°´·»¼ ¬± ¬¸·- °±®¬º±´·±ô ¬¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¿¬ ´»¿-¬ -±³» ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¿®» ¹«·´¬§ ±º »¿®²·²¹- ³¿²¿¹»³»²¬ò Ì¸»-» ¿®» ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ¸·¹¸ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² ÛÞ×ÌÜß ©¸·´» ¿´-± ®»°±®¬·²¹ ´±© -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò

ïîì

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ò±¬ ¿´´ º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ß¬ ¬¸» ³·²·³«³ô §±« ²»»¼ ¬± ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® ¬¸»-» º·®³- ±ºº»® ¿²§ ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ô ©¸»¬¸»® »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¬®¿²-´¿¬»- ·²¬± °®·½» -¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ º·²¿´´§ô ©¸»¬¸»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- °®·½·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ- ½±®®»½¬´§ò ×¬ ·- ²± ¾¿®¹¿·² ¬± ¾«§ ¿ -¬±½µ ©·¬¸ -¬¿¾´» »¿®²·²¹-ô ´±© ±® ²± ¹®±©¬¸ô -«¾-¬¿²¬·¿´ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ ¿ ¸·¹¸ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±ò Î»ª»®¬·²¹ ¾¿½µ ¬± ¬¸» -¿³°´» ±º ¿´´ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ¬¸» º±´´±©·²¹ -½®»»²- ©»®» «-»¼æ 

Ì¸» ½±»ºº·½·»²¬ ±º ª¿®·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¸¿- ¬± ¾» ·² ¬¸» ¾±¬¬±³ ïðû ±º ¬¸» ±ª»®¿´´ -¿³°´»æ Ç±« ½¿² «-» ¿´¬»®²¿¬» ³»¿-«®»- ±º »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¬± ³¿µ» ¬¸·¶«¼¹³»²¬ ¾«¬ ¬¸» ¿®¹«³»²¬ º±® «-·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ²»¬ ·²½±³» ±® ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» ©»®» °®»-»²¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ò Ç±« ½¿² ¿´-± ¿¼¼ ±² ¿¼¼·¬·±²¿´ -½®»»²- -«½¸ ¿- ¬¸» ®»¯«·®»³»²¬ ¬¸¿¬ »¿®²·²¹- ¸¿ª» ·²½®»¿-»¼ »ª»®§ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-ò



Ì¸» ¾»¬¿ ±º ¬¸» -¬±½µ ¸¿- ¬± ¾» ´»-- ¬¸¿² ïòîë ¿²¼ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ í §»¿®- ¸¿- ¬± ¾» ´»-- ¬¸¿² êðûò É¸·´» ·¬ ·- «²´·µ»´§ ¬¸¿¬ ³¿²§ -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ½±³°¿²·»- ©·´´ ¾» ¸·¹¸ ®·-µô ¬¸»®» ©·´´ ¾» -±³» ½±³°¿²·»- ©¸»®» °®·½»- ®»³¿·² ª±´¿¬·´» »ª»² ¿- »¿®²·²¹- ¿®» -¬¿¾´»ò Ì¸» ®·-µ -½®»»²- ©·´´ »´·³·²¿¬» ¬¸»-» º·®³-ò



Ì¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ¸¿- ¬± ¾» ´»-- ¬¸¿² ïëò Þ«§·²¹ ¿ ¹®»¿¬ ½±³°¿²§ ¿¬ ¬±± ¸·¹¸ ¿ °®·½» ·- ²± ¾¿®¹¿·²ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô §±« ²»»¼ ¬± ³¿µ» -«®» ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ °¿§·²¹ ¿ °®»³·«³ º±® »¿®²·²¹- -¬¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ ©·´´·²¹ ¬± °¿§ò



Ì¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®- ¸¿- ¬± ¾» ïðû ±® ¸·¹¸»®ò Û¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ¿´©¿§- ¿ ¾±²«-ò ß ½±³°¿²§ ©·¬¸ -¬¿¾´» ¿²¼ ¹®±©·²¹ »¿®²·²¹- ·- ½´»¿®´§ ¿ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ ¬¸¿² ±²» ©·¬¸ -¬¿¾´» ¿²¼ -¬¿¹²¿²¬ »¿®²·²¹-ò

Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º íé ½±³°¿²·»-ô ½±³°·´»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¼¿¬¿ ¿ª¿·´¿¾´» ·² Ö¿²«¿®§ îððíô ·- ®»°±®¬»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò

Ý±²½´«-·±² Ú·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ¿ -¬»¿¼§ ¿²¼ -¬¿¾´» -¬®»¿³ ±º °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ¾§ -±³» ·²ª»-¬±®- ¬± ¾» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» -¿º»ò Þ±¬¸ ¬¸» ¬¸»±®»¬·½¿´ ¾¿½µ·²¹ ¿²¼ ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» º±® ¬¸·- °®±°±-·¬·±² ¿®» ©»¿µò Ú·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ¿ ´¿®¹» °®·½» ø±² ®·-µ ³¿²¿¹»³»²¬ °®±¼«½¬- ±® ¿½¯«·-·¬·±²-÷ ¬± ®»¼«½» ±® »´·³·²¿¬» ®·-µ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ½±«´¼ ¸¿ª» ¼·ª»®-·º·»¼ ¿©¿§ ¿¬ ²± ½±-¬ ¿®» ¼±·²¹ ¿ ¼·--»®ª·½» ¬± ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®-ò Í¬¿¾´» »¿®²·²¹- ²±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ô §±« -¸±«´¼ ²±¬ »¨°»½¬ ¬¸»-» º·®³- ¬± ¾» ¹®»¿¬ ·²ª»-¬³»²¬-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¬¸·- ·--«» ©¿- ½±²-·¼»®»¼ ¾§ º·®-¬ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ¾»-¬ ¬± ³»¿-«®» »¿®²·²¹ª±´¿¬·´·¬§ò É¸»² §±« ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬¸» ³±-¬ -¬¿¾´» »¿®²·²¹-ô ±¬¸»®

ïîë °®±¾´»³- -¸±© «°ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» º·®³-ô ²±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸»·® »¿®²·²¹-¬¿¾·´·¬§ô ¸¿ª» ¸·¹¸ -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ -»»³ ®·-µ§ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ²«³¾»® ±º ¬¸»-» º·®³- ¸¿ª» ´±© ±® ²»¹¿¬·ª» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò Ú·²¿´´§ô ³¿²§ ±º ¬¸» ®»³¿·²·²¹ º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ ¼± ²±¬ -»»³ ¬± ¾» ¾¿®¹¿·²- ¿¬ °®»ª¿·´·²¹ °®·½»-ò

üêìòíí üîêòéï

çë çë çë ïðð ïðð çð

ßÐÐÞ

ÞßÈ

ÞÞÌ

Ú¿²²·» Ó¿» ÚÒÓ Ú·®-¬ Ó·¼©»-¬ Þ¿²½±®° ÚÓÞ×

ÚÎÛ

ÙÛ

ÙÜÉ ÜØ×

Ø×

×ØÐ

ÖÝ×

ÕÎ

ÔÛÝÑ ÓÙß

ÓÑÙñß

ÒÚÞ

ÐÓ×

Ð×× ÞÐÑÐ

ÞÞúÌ Ý±®°ò

ÞÖù- É¸±´»-¿´» Ý´«¾ ÞÖ Ý·¬§ Ò¿¬·±²¿´ Ý±®°ò ÝÇÒ

ÚÑ

Þ¿¨¬»® ×²¬ù´ ×²½ò

Ú±®¬«²» Þ®¿²¼-

Ú®»¼¼·» Ó¿½

Ù»²ù´ Û´»½¬®·½

Ù±´¼»² É»-¬ Ú·²ù´ Ø±®¬±² ÜòÎò

Ø±«-»¸±´¼ ×²¬ù´

×ØÑÐ Ý±®°ò

Ö±¸²-±² Ý±²¬®±´-

Õ®±¹»® Ý±ò

Ô·²½±´² Û´»½ Ø´¼¹-ò Ó¿¹²¿ ×²¬ù´ ùßù

Ó±±¹ ×²½ò ùßù

Ò±®¬¸ Ú±®µ Þ¿²½±®°

ÐÓ× Ù®±«°

Ð±´¿®·- ×²¼-ò Ð±°«´¿® ×²½ò

ïðð ïðð

ïðð

çð

çë

çð çë

ïðð

çë

ïðð

ïðð

çð çð

ïðð

ïðð

ïðð

ïðð

üëèòêð üííòèð

üíðòðì

üííòéì

üíïòðì

üîíòïë üëêòïë

üïëòìë

üèðòïé

üîìòðð

üîéòèï

üéïòèï üïéòíë

üîìòíë

üëçòðë

üìêòëï

üïèòíð üìíòçç

üíêòçç

üîèòðð

üîíòïç

üíèòìç

ß°°´»¾»»ù- ×²¬ù´

çë

ßÓÛ

üìòêð üîòêè

üíòçé

üîòêð

üîòêé

üïòèê üêòìç

üïòêê

üêòêé

üîòðë

üìòéç

üëòçè üíòïð

üïòéî

üëòíï

üíòîç

üïòçï

üêòëî

üîòðç üíòêç

üîòèç

üîòðê

üïòëè

üîòêê

ïîòéì ïîòêï

éòëé

ïîòçè

ïïòêí

ïîòìë èòêë

çòíï

ïîòðî

ïïòéï

ëòèï

ïîòðï ëòêð

ïìòïê

ïïòïî

ïìòïì

ïíòçè

çòèé

èòéê ïïòçî

ïîòèð

ïíòëç

ïìòêè

ïìòìé

Ý « ®® »² ¬ Í¬±½µ Ð®·½» Ý«®®»²¬ ÛÐÍ Î¿¬·±

ß³»¬»µ ×²½ò

Û¿®²·²¹Ð®»¼·½¬¿¾·´·¬§

Ì·½µ»® Í§³¾±´

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

ÐñÛ

ïòðð ííòéîû ðòèë îçòîéû

ïòðë íçòïêû

ïòðë îêòíêû

ðòèð ëðòëðû

ðòéë íéòðìû ðòçð îéòîçû

ðòçë íïòêèû

ïòðð îçòïíû

ðòèð íðòìçû

ïòìë íêòçðû

ðòçð íîòîïû ïòíë ìîòíçû

ïòíð íðòìéû

ïòðð îèòéêû

ðòçð íðòêìû

ðòèë ïçòçèû

ðòçë íïòéïû

ðòçë íéòêëû ïòðð îèòçîû

ïòðë îéòðïû

ðòéð íîòëêû

ðòçë ìðòíëû

ðòçð ííòîìû

Í¬¿²¼¿®¼ Þ»¬¿ Ü»ª·¿¬·±²

ß°°»²¼·¨æ Í¬¿¾´» Û¿®²·²¹-ô Ù®±©¬¸ Ð±¬»²¬·¿´ ¿²¼ Ô±© Î·-µ

ïîê

ïîòððû ïîòððû

ïîòððû

ïîòëðû

ïðòëðû

ïïòððû ïðòëðû

ïîòëðû

ïïòððû

ïïòëðû

ïïòëðû

ïêòððû ïéòëðû

ïïòððû

ïîòððû

ïìòëðû

ïïòëðû

ïïòððû

ïîòëðû ïìòëðû

ïîòððû

ïìòëðû

ïìòëðû

ïïòëðû

Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² ÛÐÍæ Ò»¨¬ ë §»¿®-

çð

üîïòíî

üìîòèç

üìíòêç

Æ×ÑÒ

üíçòíë

ïðð

ËÚÐ×

Ë²·ª»®-¿´ Ú±®»-¬

çë

çð

Æ·±²- Þ¿²½±®°ò

ÌÚÈ

Ì»´»º´»¨ ×²½ò

üîìòèë

üéïòïê üîéòðé

ÌÝÞ

ÌÝÚ Ú·²¿²½·¿´

ïðð

üïïòíë üîíòíê

üïéòîç

çë çë

ÍÑÌÎ

Í±«¬¸Ì®«-¬ Ý±®°ò

ïðð çë

çë

üîìòèë

ÎÇßÒ ÍÉÇ

Î§¿²ù- Ú¿³·´§ Í¿º»©¿§ ×²½ò

üïèòðí

çð

Î×

Î«¾§ Ì«»-¼¿§

çð

É¿-¸·²¹¬±² Ú»¼»®¿´ ÉÚÍÔ É»´´ Ð±·²¬ Ø»¿´¬ ¸ Ò¬©µÉÔÐ É»²¼§ù- ×²¬ù´ ÉÛÒ

ÎÍÔÒ

Î±-´§² Þ¿²½±®°

üíòèî

üìòèë üïòçë

üîòíî

üîòðè

üíòïí

üíòíð

üïòèç

üïòïê üîòëé

üïòíë

üïòèë

ïðòíð

ïìòêé ïíòèè

ïðòéï

ïðòîë

ïíòéð

ïíòîì

ïíòïë

çòéè çòðç

ïîòèï

çòéë

ïòðë íïòïçû

ðòèð îçòêêû ðòêð íìòíéû

ðòçð íîòçïû

ðòèð íìòïëû

ðòçë íîòèçû

ïòðë îèòëîû

ïòðð íîòðîû

ðòéð íìòèêû ðòèð íïòëðû

ðòèð íçòéîû

ïòðð íðòïìû

ïîé

ïðòëðû

îïòëðû ïìòëðû

ïïòëðû

ïîòððû

ïðòëðû

ïîòëðû

ïïòððû

ïïòëðû ïîòððû

ïçòððû

ïìòëðû

ïîè

CHAPTER 6 ×Ò ÍÛßÎÝØ ÑÚ ÛÈÝÛÔÔÛÒÝÛÿ ßÎÛ ÙÑÑÜ ÝÑÓÐßÒ×ÛÍ ÙÑÑÜ ×ÒÊÛÍÌÓÛÒÌÍá Ð»¬®¿K- Í»¿®½¸ º±® Û¨½»´´»²½» Ð»¬®¿ ©¿- ¿² ¿ª·¼ ®»¿¼»® ±º ³¿²¿¹»³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¾±±µ- ¿²¼ -¸» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸¿¼ º±«²¼ ¿ ©¿§ ¬± ³¿µ» ³±²»§ ±² -¬±½µ-ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¾±±µ- -¸» ®»¿¼ ±º¬»² ¸¿¼ ½¿-» -¬«¼·»- ¿¾±«¬ ¬¸» ¾»-¬ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ ¬¸» ©±®-¬ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»-ô ¿²¼ ¬¸» -µ·´´ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷ ±º ¬¸» ³¿²¿¹»®- ·² ¬¸»-» º·®³-ò ß´´ -¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ©¿- º·²¼ ¬¸» ¾»-¬ ®«² ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ °«¬ ¸»® ³±²»§ ·² ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©±«´¼ -«®»´§ º±´´±©ò ×² ¿ -¬®±µ» ±º ´«½µô Ð»¬®¿ º±«²¼ ¿ ´·-¬·²¹ ±º ¬¸» îð ¾»-¬ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ú±®¬«²» ³¿¹¿¦·²» ¿²¼ ·¬ ©¿- ²±¬ ´±²¹ ¾»º±®» -¸» ¸¿¼ ¿´´ îð -¬±½µ- ·² ¸»® °±®¬º±´·±ò ß- -¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô Ð»¬®¿ ¼·¼ ²±¬·½» ¬¸®»» ¬¸·²¹-ò Ñ²» ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´±º¬§ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ½±³°»¬·¬±®-ò Ì¸» -»½±²¼ ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ©»®» ©·¼»´§ ¸»´¼ ¾§ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ °»²-·±² º«²¼-ò Ì¸» ¬¸·®¼ ©¿- ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬»¨°»½¬»¼ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»ô ©¸·½¸ Ð»¬®¿ ¬±±µ ¿- ¿ ¹±±¼ -·¹²ò ß §»¿® ´¿¬»®ô Ð»¬®¿ ©¿- ¼·-¿°°±·²¬»¼ò É¸·´» ³±-¬ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸»® °±®¬º±´·± ©»®» -¬·´´ ½±²-·¼»®»¼ ©»´´ ®«² ¿²¼ ©»´´ ³¿²¿¹»¼ô ¬¸» -¬±½µ- ¸¿¼ ²±¬ ¼±²» ©»´´ò ×² º¿½¬ô -¸» º±«²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·²¹ ²»¹¿¬·ª»´§ ¬± ©¸¿¬ -¸» ½±²-·¼»®»¼ ¹±±¼ ²»©- º®±³ ¬¸»-» ½±³°¿²·»-å ¿² ·²½®»¿-» ·² »¿®²·²¹- ±º îëû ©¿- ±º¬»² ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ¾¿¼ ²»©- ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- ©»®» »¨°»½¬·²¹ ¿ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º íëûò É±®-» -¬·´´ô ¬©± ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¸»® °±®¬º±´·± º»´´ ±ºº ¬¸»·® °»¼»-¬¿´- ©¸»² ¬¸»·® ³¿²¿¹»®- ©»®» ®»ª»¿´»¼ ¿- ·²»°¬ ®¿¬¸»® ¬¸¿² -«°»®·±®ò Ñ² ¬¸»-» ¬©± -¬±½µ-ô Ð»¬®¿ ´±-¬ ¿ ´±¬ ±º ³±²»§ò Ø¿ª·²¹ ´»¿®²»¼ ¸»® ´»--±²ô Ð»¬®¿ ¸¿- ¼»½·¼»¼ ¬± -©·¬½¸ ¸»® °±®¬º±´·± ¬± ¬¸» îð ©±®-¬ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»- Í¬¿¬»- º±® ²»¨¬ §»¿®ò Ó±¬¬±æ É¸»² §±« ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ¬¸» ¾»-¬ô ª»®§ ¹±±¼ ·- ²±¬ ¹±±¼ »²±«¹¸ò Þ«§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ °®±¼«½¬- ¿²¼ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ®»¬«®²- ©·´´ ½±³»ò Ì¸·- ·- ¿ -¬±®§ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¸»¿®¼ ±ª»® ¿²¼ ±ª»® º®±³ ¬¸» ³±-¬ ·³°»½½¿¾´» -±«®½»-ò É¿®®»² Þ«ºº»¬¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸¿- ¾»»² ²±¬»¼ ¿- -¿§·²¹ ¬¸¿¬ ¸» ¾«§¾«-·²»--»- ¿²¼ ²±¬ -¬±½µ-ò ß- ©·¬¸ ±¬¸»® ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»-ô ¬¸·- ±²» ®»-±²¿¬»- ¾»½¿«-» ·¬ ·¾±¬¸ ·²¬«·¬·ª» ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´»ò ßº¬»® ¿´´ô ©¸± ½¿² ¿®¹«» ©·¬¸ ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ ©»´´ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»- -¸±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³-á ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¬¸» -¬±®§ ¾»½±³»- ³«½¸ ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼ ©¸»² §±« º®¿³» ¬¸» ¯«»-¬·±² ¼·ºº»®»²¬´§ò É·´´ §±« ³¿µ» ³±®» ³±²»§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ª·»©»¼ ¿- ©»´´

ïîç ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ±® ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» °±±® ®»°«¬¿¬·±²-á ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ©¸§ §±« ³¿§ ²±¬ ¿²¼ ©¸¿¬ °®»½¿«¬·±²- §±« ²»»¼ ¬± ¬¿µ» ©¸»² °«¬¬·²¹ ·²¬± °®¿½¬·½» -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ ×¬ -»»³- -± ·²¬«·¬·ª» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ -¸±«´¼ ¾» ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² ¼± ²±¬ ²»»¼ ³«½¸ ½±²ª·²½·²¹ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» °®»-»²¬»¼©·¬¸¬¸» ¿®¹«³»²¬ò Ý±²-·¼»® -±³» ®»¿-±²- ¹·ª»² º±® ¾«§·²¹ ¹±±¼ ½±³°¿²·»-æ  Ø·-¬±®§ ¾¿½µ- §±« «°æ ×º §±« ´±±µ ¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±²» ©»´´ ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ô §±« ·²»ª·¬¿¾´§ ©·´´ º·²¼ ©»´´ó³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»¬¸¿¬ ¸¿ª» -«½½»»¼»¼ ¾§ ±ºº»®·²¹ ²»»¼»¼ °®±¼«½¬- ¬± ¬¸»·® ½«-¬±³»®-ò Þ¿-»¼ «°±² ¬¸·-ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ °«¬ §±«® ³±²»§ ·²¬± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ °®±¼«½¬- ¿²¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ®»¿° ¬¸» ®»©¿®¼- º®±³ ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Þ»¬¬»® ³¿²¿¹»³»²¬ô §±« ¿®» ¬±´¼ô ©·´´ ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬·³» ©¸·´» º·²¼·²¹ ²»© ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»- º±® ¬¸»·® º·®³-ò 

É»´´ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»- ¿®» ´»-- ®·-µ§æ Ì¸»®» ·- ¿ -»½±²¼¿®§ ®»¿-±² ¬¸¿¬ ·- ±ºº»®»¼ º±® ¾«§·²¹ ©»´´ó³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»-ò ×º ±²» ±º ¬¸» ®·-µ- §±« º¿½» ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·½±³°¿²·»- ·- ¬¸¿¬ ³¿²¿¹»®- ³¿§ ³¿µ» °±±® ±® ·´´ó¬·³»¼ ¼»½·-·±²- ¬¸¿¬ ®»¼«½» ª¿´«»ô ¬¸·- ®·-µ -¸±«´¼ ¾» ´±©»® º±® ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ò Ì¸» ½±³¾·²¿¬·±² ±º ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ¿²¼ ´±©»® ®·-µ -¸±«´¼ ¾» ¿ ©·²²·²¹ ±²» ±ª»® ¬·³»ò

É¸¿¬ ·- ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§á ×¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¹»¬ ½±²-»²-«- ±² ©¸¿¬ ³¿µ»- º±® ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§ -·²½» ¬¸»®» ¿®» -± ³¿²§ ¼·³»²-·±²- ±² ©¸·½¸ §±« ½¿² ³»¿-«®» »¨½»´´»²½»ò Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ©¸± ³»¿-«®» »¨½»´´»²½» ·² ¬»®³- ±º º·²¿²½·¿´ ®»-«´¬-å ¹±±¼ ½±³°¿²·»- »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ®»·²ª»-¬ ¬¸»·® º«²¼- ©·-»´§ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ³¿²¿¹»®- ©¸± ´·-¬»² ¿²¼ ®»-°±²¼ ¬± ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®-K ¾»-¬ ·²¬»®»-¬- ¿²¼ ¬¸¿¬ ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ·- ¬¸» µ»§ò Ú·²¿´´§ô ¬¸»®» ¿®» -¬·´´ ±¬¸»®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ®»-°±²¼ ²±¬ ¶«-¬ ¬± -¬±½µ¸±´¼»®- ¾«¬ ¿´-± ¬± ±¬¸»® -¬¿µ»¸±´¼»®- ·²½´«¼·²¹ ¬¸»·® ½«-¬±³»®-ô »³°´±§»»- ¿²¼ -±½·»¬§ò Ì¸«-ô §±« ½¿² ¸¿ª» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿µ» ·¬ ±² ±²» ´·-¬ ¿²¼ ²±¬ ¿²±¬¸»®ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ÙÛ ¼»´·ª»®»¼ -«°»®¾ º·²¿²½·¿´ ®»-«´¬- «²¼»® Ö¿½µ É»´½¸ ¾«¬ ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ©¿- ©»¿µ ¿¬ ¬¸» ½±³°¿²§ò Ý±²ª»®-»´§ô Þ»² ¿²¼ Ö»®®§K- ©¿- ®¿²µ»¼ ¸·¹¸´§ º±® -±½·¿´ ®»-°±²-·¾·´·¬§ ·² ¬¸» ïççð- ¾«¬ º¿½»¼ º·²¿²½·¿´ ¼·-¿-¬»® ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ò

ïíð Ú·²¿²½·¿´ Ð»®º±®³¿²½» Ì¸» -·³°´»-¬ ¿²¼ ³±-¬ ¼·®»½¬ ³»¿-«®» ±º ¸±© ¹±±¼ ¿ ½±³°¿²§ ·- ¿²¼ ¸±© ©»´´ ·¬ ·®«² ¾§ ·¬-K ³¿²¿¹»³»²¬ ·- ¬¸» º·®³K- º·²¿²½·¿´ °»®º±®³¿²½»ò ß ©»´´ ®«² ½±³°¿²§ -¸±«´¼ ®¿·-» ½¿°·¬¿´ ¿- ½¸»¿°´§ ¿- ·¬ ½¿²ô ¸«-¾¿²¼ ¬¸» ½¿°·¬¿´ ¬¸¿¬ ·¬ ¸¿- ¬± ·²ª»-¬ ©»´´ ¿²¼ º·²¼ ©±®¬¸©¸·´» ·²ª»-¬³»²¬- º±® ¬¸» ½¿°·¬¿´ò ×² ¬¸» °®±½»--ô ·¬ -¸±«´¼ »²®·½¸ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ½±³°¿²§ò Ó±-¬ ³»¿-«®»³»²¬- ±º ½±³°¿²§ ¯«¿´·¬§ ¬®§ ¬± ³»¿-«®» ·¬- -«½½»-- ±² ¿´´ ±º ¬¸»-» ¼·³»²-·±²-ò Ì± »ª¿´«¿¬» ¬¸» ½±³°¿²§K- -«½½»-- ¿¬ ®¿·-·²¹ ¿²¼ ·²ª»-¬·²¹ ½¿°·¬¿´ô §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»¬«®² ·¬ »¿®²- ±² ·²ª»-¬»¼ ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ¬¸¿¬ ½¿°·¬¿´ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ·- ¿ ³»¿-«®» ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®² ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ³¿µ»- ¿²¼ ®»º´»½¬- ·¬½±³°»¬·¬·ª» ¿¼ª¿²¬¿¹»-ò ×² ¬¸» ïççð-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ¼±´´¿® ³»¿-«®» ±º ¬¸·- »¨½»-- ®»¬«®² ½¿´´»¼ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¿½¯«·®»¼ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ º±´´±©·²¹ ¿³±²¹ ¾±¬¸ ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ½±²-«´¬¿²¬-ò ×¬ ©¿- ¼»º·²»¼ ¿- º±´´±©-æ Û½±²±³·½ Ê¿´«» ß¼¼»¼ ã øÎ»¬«®² ±² ·²ª»-¬»¼ ½¿°·¬¿´ P Ý±-¬ ±º ½¿°·¬¿´÷ øÝ¿°·¬¿´ ×²ª»-¬»¼÷ Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ º±® ¿ º·®³ ©·¬¸ ¿ ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ±º ïëûô ¿ ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ±º ïðû ¿²¼ ü ïðð ³·´´·±² ·² ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ©±«´¼ ¾»æ Û½±²±³·½ Ê¿´«» ß¼¼»¼ ã øïëû ó ïðû÷ øïðð÷ ã ü ë ³·´´·±² ß °±-·¬·ª» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ¿ ½±³°¿²§ ©¿- »¿®²·²¹ ³±®» ¬¸¿² ·¬½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ª¿´«» ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ¸±© ³«½¸ »¨½»-- ª¿´«» ¬¸» º·®³ ½®»¿¬»¼ ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ò Ì¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸·- ³»¿-«®» ±ª»® ¿ °»®½»²¬¿¹» -°®»¿¼ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ®»©¿®¼- º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ¸·¹¸ »¨½»-- ®»¬«®²- ±² ´¿®¹» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬-ô -·²½» ·¬ ·- ³«½¸ ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼±ô Ì± »-¬·³¿¬» ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¿ ½±³°¿²§K- -¬±½µ ¿- ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ·- »¿-·»® ¬± ¼±ò Ç±« ½¿² ³»¿-«®» ¬¸» ®»¬«®² ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» º®±³ ¸±´¼·²¹ ¬¸» -¬±½µ ±ª»® ¿ °®·±® °»®·±¼ ¾§ ¿¼¼·²¹ «° ¬¸» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ¿²¼ ¬¸» ¼·ª·¼»²¼- ±² ¬¸» -¬±½µô ¾«¬ ¾§ ·¬-»´ºô ¬¸·- ©·´´ ·²¼·½¿¬» ´·¬¬´» -·²½» §±« ¸¿ª» ¬± ½±²¬®±´ º±® ³¿®µ»¬ °»®º±®³¿²½» ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ò Ç±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ½±³°¿®» ¬¸·- ®»¬«®² ¬± ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ±² ¿ -¬±½µ ±º »¯«·ª¿´»²¬ ®·-µ ¼«®·²¹ ¬¸» -¿³» °»®·±¼ò Ì¸·- ®·-µ ¿¼¶«-¬»¼ ®»¬«®² ©·´´ ·²¼·½¿¬» ©¸»¬¸»® ¬¸» -¬±½µ »¿®²»¼ ³±®» ±® ´»-- ¬¸¿² ·¬ -¸±«´¼ ¸¿ª»ô ¹·ª»² ©¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼·¼ ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ ¿²¼ ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» -¬±½µò Ý±®°±®¿¬» Ù±ª»®²¿²½» Ó¿²¿¹»®- ·² °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ±º¬»² º±®¹»¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ®«² ¬¸»-» º·®³- º±® ¬¸» -¬±½µ¸±´¼»®- ¿²¼ ·²-¬»¿¼ ª·»© ¬¸»·® »²¬»®°®·-»- ¿- °»®-±²¿ º·»º¼±³-ò Ñ²» ³»¿-«®» ±º ½±®°±®¿¬» »¨½»´´»²½» ·- ¬¸» ¼»¹®»» ¬± ©¸·½¸ ³¿²¿¹»®- ¿®» ®»-°±²-·ª» ¬± -¬±½µ¸±´¼»®-ò Ó±®» ®»-°±²-·ª» º·®³- -¸±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ³±®» º¿ª±®¿¾´§ ¾§ ³¿®µ»¬- ¬¸¿² ´»-- ®»-°±²-·ª» º·®³-ò

ïíï Ø±© ½¿² §±« ¾»-¬ ³»¿-«®» ³¿²¿¹»³»²¬ ®»-°±²-·ª»²»--á Ô±±µ·²¹ ¿¬ ©¸¿¬ ³¿²¿¹»®-¿§ ·- ½´±-» ¬± «-»´»-- -·²½» ¿´³±-¬ »ª»®§ ±²» ±º ¬¸»³ ½´¿·³- ¬± ¸¿ª» ¬± ¬¸» ¾»-¬ ·²¬»®»-¬- ±º -¬±½µ¸±´¼»®- ¿¬ ¸»¿®¬ò Ò±® ·- ·¬ »¿-§ ¬± º·²¼ ½´«»- ·² ©¸¿¬ ³¿²¿¹»®- ¼±ò Ñ²» °®¿½¬·½¿´ ¿´¬»®²¿¬·ª» ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¸±© ¬¸» ¾±¿®¼ ±º ¼·®»½¬±®- º±® ¿ º·®³ ·- °«¬ ¬±¹»¬¸»® ¿²¼ ¸±© ³«½¸ °±©»® ¬±° ³¿²¿¹»®- ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ½»¼» ¬± ¬¸» ¾±¿®¼ò Í±³» ÝÛÑ- »³°´±§ ¬¸» ¬¿½¬·½- «-»¼ ¾§ É±®´¼½±³ ¿²¼ Û²®±² ¿²¼ °«¬ ¬±¹»¬¸»® ¾±¿®¼- ±º ½®±²§ ¼·®»½¬±®-ô ©·¬¸ ´·¬¬´» ±® ²± ¬·³» ¬± ±ª»®-»» ©¸¿¬ ³¿²¿¹»®- ¿®» ¼±·²¹ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô ±¬¸»®- º·²¼ ¹®±«°- ±º ©»´´ó·²º±®³»¼ »¨°»®¬©¸± ©·´´ µ»»° ¬¸»³ ±² ¬¸»·® ¬±»- ¿²¼ ¿-µ ¬¸»³ ¬±«¹¸ ¯«»-¬·±²-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô Þ«-·²»-- É»»µ ¸¿- ®¿²µ»¼ ¬¸» ¾±¿®¼- ±º ¼·®»½¬±®- ±º ´¿®¹» ËòÍò ½±®°±®¿¬·±²- ¾¿-»¼ «°±² ¿ ²«³¾»® ±º ½®·¬»®·¿ò Ì¸»§ ½±²-·¼»® ¬¸» ²«³¾»® ±º ¼·®»½¬±®- ±² ¬¸» ¾±¿®¼ô ¬¸» ²«³¾»® ±º ·²-·¼»®- ø»³°´±§»»- ±® ½±²-«´¬¿²¬-÷ ±² ¬¸» ¾±¿®¼ô ©¸»¬¸»® ¬¸» ÝÛÑ ·¬¸» ½¸¿·®³¿² ±º ¬¸» ¾±¿®¼ô ©¸»¬¸»® ¬¸» ¾±¿®¼ ³»»¬- ·²¼»°»²¼»²¬´§ ±² ¿ ®»¹«´¿® ¾¿-·- ©·¬¸±«¬ ¬¸» ÝÛÑ ¬± ¿--»-- °»®º±®³¿²½» ¿²¼ -»¬ ½±³°»²-¿¬·±² ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¼·®»½¬±®- ±©²»¼ -«ºº·½·»²¬ -¬±½µ ·² ¬¸» º·®³ ·² ³¿µ·²¹ ¬¸»·® ¶«¼¹³»²¬-ò Ú±® »¨¿³°´»ô ·² ïççéô ¬¸» ¾»-¬ ®¿²µ»¼ ½±®°±®¿¬» ¾±¿®¼ ©¿- ¿¬ Ý¿³°¾»´´ Í±«° ©¸»®» ¬¸»®» ©¿- ±²´§ ±²» ·²-·¼»® ±² ¬¸» ¾±¿®¼ô ½±³°»²-¿¬·±² ¼»½·-·±²- ©»®» ³¿¼» ·²¼»°»²¼»²¬ ±º ¬¸» ÝÛÑ ¿²¼ »ª»®§ ¼·®»½¬±® ©¿- ®»¯«·®»¼ ¬± ¾«§ ¿¬ ´»¿-¬ íððð -¸¿®»- ·² ¬¸» º·®³ò Ì¸» ©±®-¬ ®¿²µ»¼ ¾±¿®¼ ·² ïççé ©¿- ¿¬ Ü·-²»§ô ©¸»®» Ó·½¸¿»´ Û·-²»® °¿½µ»¼ ¬¸» ¾±¿®¼ ©·¬¸ °´·¿²¬ ¼·®»½¬±®-ô -»ª»² ±º ¬¸» -»ª»²¬»»² ¼·®»½¬±®- ©»®» ·²-·¼»®- ¿²¼ ¬¸» ÝÛÑ ²±¬ ±²´§ ½¸¿·®»¼ ¬¸» ¾±¿®¼ ¾«¬ ¿´-± ©¿- °¿®¬ ±º ¬¸» ½±³³·¬¬»» º±® -»¬¬·²¹ ½±³°»²-¿¬·±²ò Ì¸» Þ«-·²»-- É»»µ ´·-¬ ±º ¬¸» ¾»-¬ ¿²¼ ©±®-¬ ¾±¿®¼·² îððîô ©·¬¸ ®»¿-±²- º±® ¬¸» ®¿²µ·²¹ô ·- °®±ª·¼»¼ ·² Ì¿¾´» êòï ¾»´±©æ Ì¿¾´» êòïæ Î¿²µ·²¹- ±º Þ±¿®¼- ±º Ü·®»½¬·±²- ·² îððîæ Þ«-·²»-- É»»µ Þ»-¬ Þ±¿®¼-

É±®-¬ Þ±¿®¼-

ïò íÓæ Ñ²´§ ï ·²-·¼»® ±² ¿ ²·²»ó°»®-±² ¾±¿®¼ò Ò±

ïò ß°°´»æ Ý±²º´·½¬- ±º ·²¬»®»-¬ ¿- ÝÛÑ ±º ß°°´» -·¬-

¼·®»½¬±®- ©·¬¸ ¾«-·²»-- ¬·»- ¬± ÝÛÑò

±² ¾±¿®¼- ±º ½±³°¿²·»- ©¸±-» ÝÛÑ- ¿®» ±² ß°°´»K¾±¿®¼ò

îò ß°®·¿ Ø»¿´¬¸½¿®»æ Ì¸®»» -¸¿®»¸±´¼»® ¿½¬·ª·-¬- ±²

îò Ý±²-»½±æ Þ±¿®¼ ¼±»- ²±¬ ³»»¬ ©·¬¸±«¬ ¬¸» ÝÛÑ

¾±¿®¼ò ÝÛÑ ·- ²±¬ ½¸¿·³¿² ±º ¾±¿®¼ò

°®»-»²¬ò

íò Ý±´¹¿¬» Ð¿´³±´·ª»æ Ü·®»½¬±®- ±©² -«¾-¬¿²¬·¿´

íò Ü·´´¿®¼K-æ Í»ª»² ¼·®»½¬±®- ø·²½´«¼·²¹ ÝÛÑK-

-¬±½µ ¿²¼ ¼± ²±¬ -·¬ ±² ª»®§ ³¿²§ ±¬¸»® ¾±¿®¼-ò

½¸·´¼®»²÷ ¸¿ª» ½±²²»½¬·±²- ¬± ¬¸» ½±³°¿²§ò

ìò ÙÛæ Î»½»²¬´§ ¿¼¼»¼ ½¸¿³°·±² ±º ½±®°±®¿¬»

ìò Ù¿°æ Í«¾-¬¿²¬·¿´ -»´ºó¼»¿´·²¹ ¿²¼ ·²¬»®´±½µ·²¹

¹±ª»®²¿²½» ¬± ¾±¿®¼ò Ï«»-¬·±²- »¨·-¬ ¿¾±«¬ É»´½¸K-

¼·®»½¬±®-¸·°-

®»¬·®»³»²¬ °¿½µ¿¹»ò ëò Ø±³» Ü»°±¬æ Ñ²´§ î ·²-·¼»®- ±² ïîó³»³¾»®

ìò Õ³¿®¬æ Ð¿--·ª» ¾±¿®¼ ¿- ½±³°¿²§ -·²µ- ¼»»°»®

¾±¿®¼ò ×²¼»°»²¼»²¬ ¼·®»½¬±®- ³»»¬ ®»¹«´¿®´§ ©·¬¸±«¬

·²¬± ¬®±«¾´»ò

³¿²¿¹»³»²¬ò

ïíî êò ×²¬»´æ Ò± ·²-·¼»®- ¿²¼ ¸¿- ¿ ´»¿¼ ¼·®»½¬±® ¬± ¿½¬ ¿-

ëò Ï©»-¬æ Ò± ±«¬-·¼» ¼·®»½¬±® ¸¿- »¨°»®·»²½» ·²

½±«²¬»® ©»·¹¸¬ ¬± ÝÛÑò

Ï©»-¬K- ½±®» ¾«-·²»--ò

éò Ö±¸²-±² ú Ö±¸²-±²æ Ü·®»½¬±®- ±©² -·¹²·º·½¿²¬

êò Ì§-±² Ú±±¼-æ Ñº ïë ¾±¿®¼ ³»³¾»®-ô ¬»² ¸¿ª» ¬·»-

¿³±«²¬- ±º -¬±½µ ¿²¼ ¼± ²±¬ -·¬ ±² ³±®» ¬¸¿² ì

¬± ¬¸» ½±³°¿²§ò

¾±¿®¼-ò èò Ó»¼¬®±²·½-æ Ü·®»½¬±®- ¸±´¼ ®»¹«´¿® ³»»¬·²¹-

éò È»®±¨æ Ì±± ³¿²§ ¼·®»½¬±®- -·¬ ±² ¬±± ³¿²§

©·¬¸±«¬ ÝÛÑò

¾±¿®¼-ò

çò Ðº·¦»®æ Ò± »¨»½«¬·ª»- -·¬ ±² ¿«¼·¬ô ²±³·²¿¬·²¹ ±® ½±³°»²-¿¬·±² ½±³³·¬¬»»-ò ïðò Ì»¨¿- ×²-¬®«³»²¬-æ Ü·®»½¬±®- ¿®» ©»´´ ·²ª»-¬»¼ ·² ½±³°¿²§ò

Í±«®½»æ Þ«-·²»-- É»»µ ×² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º ¬¸» ½±®°±®¿¬» -½¿²¼¿´- ±º îððîô ©¸»®» ·²ª»-¬±®- ·² ³¿²§ ½±³°¿²·»¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ »®®¿²¬ ¾±¿®¼- ¸¿¼ ¿´´±©»¼ ÝÛÑ- ¬± ®«² ´±±-»ô ¬¸»®» ¿®» ±¬¸»® -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ©±µ»² «° ¬± ¬¸» ²»»¼ ¬± ¿--»-- ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½»ò Ë²¼±«¾¬»¼´§ô Þ«-·²»-- É»»µ ©·´´ ¸¿ª» ½±³°»¬·¬·±² ¿- ¬¸»-» -»®ª·½»- ¼»ª·-» ¬¸»·® ±©² ³»¿-«®»- ±º ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¿¬ ½±³°¿²·»-ò Í±½·¿´ Î»-°±²-·¾·´·¬§ É¸·´» -¬±½µ¸±´¼»®- ¸¿ª» ¿ ½®·¬·½¿´ -¬¿µ» ·² ¬¸» ©»´´ ¾»·²¹ ±º º·®³-ô ¬¸»®» ¿®» ±¬¸»® ¹®±«°- ¬¸¿¬ ¿®» ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¼»½·-·±²- ³¿¼» ¾§ ³¿²¿¹»®-å »³°´±§»»- ¿²¼ ½«-¬±³»®-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ½¿² ¾» ¿ºº»½¬»¼ ¿¼ª»®-»´§ ¾§ ¼»½·-·±²- ¬¸¿¬ ³¿µ» -¬±½µ¸±´¼»®- ¾»¬¬»® ±ºº ¿²¼ -±½·»¬§ ±ª»®¿´´ ½¿² ¾»¿® ¿ ½±-¬ º±® ¼»½·-·±²- ¬¸¿¬ »²®·½¸ -¬±½µ¸±´¼»®-ò ×² º¿½¬ô °®±°±²»²¬- ±º ©¸¿¬ ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ¾¿´¿²½»¼ -½±®»½¿®¼ ¸¿ª» ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬®¿¼·¬·±²¿´ º·²¿²½·¿´ ¿²¿´§-·- ¹·ª»- ¬±± ³«½¸ ©»·¹¸¬ ¬± ©¸¿¬ ½±³°¿²·»- ¼± º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- ¿²¼ ¬±± ´·¬¬´» ¬± ©¸¿¬ ¬¸»§ °®±ª·¼» ±¬¸»® -¬¿µ»¸±´¼»®- ·² ¬¸» º·®³ò ß ¹±±¼ º·®³ô ¬¸»§ ¿®¹«»ô ¼±»- ©»´´ º·²¿²½·¿´´§ º±® ·¬-¬±½µ¸±´¼»®- ©¸·´» ¿´-± ¹»²»®¿¬·²¹ ¾»²»º·¬- º±® »³°´±§»»-ô ½«-¬±³»®- ¿²¼ -±½·»¬§ò ×º §±« ¿½½»°¬ ¬¸·- ¿®¹«³»²¬ô §±« ¿®» ¬¸»² º¿½»¼ ©·¬¸ ¿ °®¿½¬·½¿´ ¯«»-¬·±² ±º ¸±© ¾»-¬ ¬± ³»¿-«®» ¬¸»-» ¾»²»º·¬- ¹»²»®¿¬»¼ º±® -±½·»¬§ò É¸·´» ¿¬¬»³°¬- ¸¿ª» ¾»»² ³¿¼» ¬± ¯«¿²¬·º§ ¬¸»-» ¾»²»º·¬-ô ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸»-» ¾»²»º·¬- ¿®» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¿²§ ³»¿-«®»³»²¬ ±º -±½·¿´ ®»-°±²-·¾·´·¬§ ©·´´ ¾» ¾±¬¸ ¯«¿´·¬¿¬·ª» ¿²¼ -«¾¶»½¬·ª»ò ×² º¿½¬ô ³±-¬ ®¿²µ·²¹- ±º º·®³- ¿- ½±®°±®¿¬» ½·¬·¦»²- ¿®» ¾¿-»¼ «°±² -«®ª»§-ô -±³» ±º ¬¸» ¹»²»®¿´ °«¾´·½ ¿²¼ -±³» ±º ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸»·® °»»® ¹®±«°ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸±© Ú±®¬«²» ½±³»- «° ©·¬¸ ·¬- ©·¼»´§ °«¾´·½·¦»¼ ´·-¬ ±º ¬¸» ¬»² ³±-¬ ¿¼³·®»¼ º·®³- »¿½¸ §»¿®ò Ì¸» Ø¿§ Ù®±«°ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ½±²-«´¬¿²¬ º·®³ ¬¸¿¬ ¼±»- ¬¸» ®¿²µ·²¹-ô ¬¿µ»- ¬¸» ¬»² ´¿®¹»-¬ ½±³°¿²·»- ø¾§ ®»ª»²«»-÷ ·² ëè ·²¼«-¬®·»-ô ·²½´«¼·²¹ ´¿®¹» -«¾-·¼·¿®·»- ±º º±®»·¹²ó±©²»¼ ½±³°¿²·»-ò Ì¸»§

ïíí ¬¸»² ¿-µ ïðôððð »¨»½«¬·ª»-ô ¼·®»½¬±®-ô ¿²¼ -»½«®·¬·»- ¿²¿´§-¬- ¬± -»´»½¬ ¬¸» ¬»² ½±³°¿²·»- ¬¸»§ ¿¼³·®» ³±-¬ ·² ¿²§ ·²¼«-¬®§ò Ì¸»§ ¿´-± ©»®» ¿-µ»¼ ¬± ®¿¬» ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸»·® ±©² ·²¼«-¬®·»- ¾¿-»¼ »·¹¸¬ ½®·¬»®·¿æ ×²²±ª¿¬·±²ô º·²¿²½·¿´ -±«²¼²»--ô »³°´±§»» ¬¿´»²¬ô «-» ±º ½±®°±®¿¬» ¿--»¬-ô ´±²¹ó¬»®³ ·²ª»-¬³»²¬ ª¿´«»ô -±½·¿´ ®»-°±²-·¾·´·¬§ô ¯«¿´·¬§ ±º ³¿²¿¹»³»²¬ô ¿²¼ ¯«¿´·¬§ ±º °®±¼«½¬- ¿²¼ -»®ª·½»-ò Ì± ¿®®·ª» ¿¬ »¿½¸ ½±³°¿²§ù- º·²¿´ -½±®»ô ©¸·½¸ ¼»¬»®³·²»- ·¬- ®¿²µ·²¹ ·² ·¬- ·²¼«-¬®§ ¹®±«°ô ¬¸»§ ¿ª»®¿¹» ¬¸» -½±®»- ¬¸¿¬ -«®ª»§ ®»-°±²¼»²¬¹¿ª» ·¬ ±² ¬¸»-» »·¹¸¬ ½®·¬»®·¿ò Ì¸» ¬»² ³±-¬ ¿¼³·®»¼ º·®³- ±º îððî ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» êòî ¾»´±©æ Ì¿¾´» êòîæ Ó±-¬ ß¼³·®»¼ Ú·®³- ·² îððîæ Ú±®¬«²» Ó¿¹¿¦·²» Í«®ª»§ Î¿²µ·²¹

Ý±³°¿²§

ï

Ù»²»®¿´ Û´»½¬®·½

î

Í±«¬¸©»-¬ ß·®´·²»-

í

É¿´óÓ¿®¬ Í¬±®»-

ì

Ó·½®±-±º¬

ë

Þ»®µ-¸·®» Ø¿¬¸¿©¿§

ê

Ø±³» Ü»°±¬

é

Ö±¸²-±² ú Ö±¸²-±²

è

Ú»¼Û¨

ç

Ý·¬·¹®±«°

ïð

×²¬»´

Source: Fortune Magazine

Ì¸·- ´·-¬ ¿°°»¿®»¼ »¿®´§ ·² îððîò ß ½±«°´» ±º ¬¸» º·®³- ±² ¬¸» ´·-¬ ®¿² ·²¬± ®±«¹¸ ©»¿¬¸»® ¼«®·²¹ ¬¸» ½±«®-» ±º ¬¸» §»¿® P Ý·¬·¹®±«° º±® ·¬- ®±´» ·² ¬¸» Û²®±² ¼·-¿-¬»® ¿²¼ ÙÛ º±® -±³» ±º ·¬- º·²¿²½·¿´ ¼»½·-·±²- ¿²¼ Ö¿½µ É»´½¸K- °¿§ °¿½µ»¬-ò ×¬ ·- ª»®§ ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ±²» ±® ¾±¬¸ º·®³- ©·´´ ²±¬ ³¿µ» ¬¸» îððí ´·-¬ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ Þ«·´¼·²¹ Ï«¿´·¬§ ·²¬± Ê¿´«» Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ -«°»®·±® °®±¼«½¬- -¸±«´¼ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ª¿´«»¬¸¿² ½±³°¿²·»- ©·¬¸±«¬ ¬¸»-» ¿¬¬®·¾«¬»-ò Ì¸»®» ¿®» º»© ©¸± ©±«´¼ ¬¿µ» »¨½»°¬·±² ¬± ¬¸·-¬¿¬»³»²¬ò ×² º¿½¬ô ³±-¬ ª¿´«¿¬·±² ¿°°®±¿½¸»- ·²½±®°±®¿¬» ¬¸»-» »ºº»½¬- ·²¬± ¬¸» ·²°«¬- ¿²¼ ¬¸» ®»-«´¬·²¹ ª¿´«» ®»º´»½¬- ¬¸»-» ·²°«¬-ò ×²°«¬- ·² ¿ ÜÝÚ ª¿´«¿¬·±² Ì¸» ª¿´«» ±º ¿²§ º·®³ ·- ¿ º«²½¬·±² ±º ¬¸» ½¿-¸ º´±©- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ¬¸¿¬ º·®³ º®±³ ·¬»¨·-¬·²¹ ·²ª»-¬³»²¬-ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸»-» ½¿-¸ º´±©- ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ½±³·²¹ «°

ïíì ©·¬¸ ¬¸» ½¿°·¬¿´ ²»»¼»¼ º±® ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ °´¿½»- ·² ª¿´«¿¬·±² ©¸»®» §±« ¹»¬ ¬± ®»©¿®¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±±¼ ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸¿ª» ³¿¼» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»-æ 

Ì¸» ±¾ª·±«- °´¿½» ¬± -¬¿®¬ ·- ©·¬¸ ½«®®»²¬ »¿®²·²¹-ò Ú·®³- ©·¬¸ ¹±±¼ °®±¶»½¬¿²¼ -«°»®·±® ³¿²¿¹»®- -¸±«´¼ ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- º®±³ ¬¸»·® »¨·-¬·²¹



·²ª»-¬³»²¬-ò Ì¸»-» ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- -¸±«´¼ ·²½®»¿-» ª¿´«»ò Ì¸» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- º±® ¿ ½±³°¿²§ ¿®» ¿ º«²½¬·±² ±º ¸±© ³«½¸ ¬¸» ½±³°¿²§ ®»·²ª»-¬- ¾¿½µ ·²¬± ·¬- ¾«-·²»-- ¿²¼ ¸±© ©»´´ ·¬ ½¸±±-»- ·¬·²ª»-¬³»²¬-ò ß º·®³ ¬¸¿¬ ·- ¿¾´» ¬± º·²¼ ³±®» ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ©·´´ ¸¿ª» ¿ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¿²¼ ¿ ¸·¹¸»® ª¿´«»ò



ß¬ -±³» °±·²¬ ·² ¬·³»ô »ª»®§ ½±³°¿²§ ¾»½±³»- ¿ ³¿¬«®» ¾«-·²»-- »¿®²·²¹ ·¬½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ø¿²¼ ²±¬¸·²¹ ³±®»÷ ¿²¼ ¹®±©·²¹ ¿¬ ®¿¬»- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» »½±²±³§ò ß ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸» ®·¹¸¬ -¬®¿¬»¹·½ ¼»½·-·±² ¿²¼ ¾«·´¼- «° -«¾-¬¿²¬·¿´ ½±³°»¬·¬·ª» ¿¼ª¿²¬¿¹»- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¼»´¿§ ±® ¼»º»® ¬¸·- ¼¿§ ±º



®»½µ±²·²¹ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½¿² ·²½®»¿-» ª¿´«»ò Ú·²¿´´§ô ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ³¿²¿¹»®- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ®»¼«½» ¬¸» ½±-¬ ±º º«²¼·²¹ ¬¸»·® ¿--»¬- ø¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´÷ ¾§ ¿´¬»®·²¹ ¬¸» ³·¨ ±º ¼»¾¬ ¿²¼

»¯«·¬§ ¿²¼ ¬¸» ¬§°» ±º ¼»¾¬ ¬¸»§ «-»ò ß- ¿² »¨¿³°´»ô ½±³°¿²·»- ´·µ» Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ É¿´óÓ¿®¬ ¿®» ¸·¹¸´§ ®»¹¿®¼»¼ ¾»½¿«-» ¬¸»§ -»»³ ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹®±© »¿®²·²¹- ¿¬ ¸»¿´¬¸§ ®¿¬»-ô ²±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸»·® -·¦»-ò ×º §±« ½±²-·¼»® ¬¸·- ¬¸» ®»-«´¬ ±º -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ô §±« ³¿§ ª¿´«» ¬¸»³ ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹®±© ¿²¼ »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ì¸·-ô ·² ¬«®²ô ©·´´ ·²½®»¿-» ¬¸»·® ª¿´«»-ò Þ§ ·²½±®°±®¿¬·²¹ ¬¸» »ºº»½¬- ±º ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ °®±¼«½¬- ·²¬± §±«® ª¿´«¿¬·±²ô §±« ½¿² ¿ª±·¼ ±²» ±º ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ¼¿²¹»®- ·² ª¿´«·²¹ º·®³-ô ©¸·½¸ ·- ¬¸¿¬ -¬±®§ ¬»´´·²¹ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± ¶«-¬·º§ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¬¸¿¬ ¿®» ²»·¬¸»® ®»¿-±²¿¾´» ²±® -«-¬¿·²¿¾´»ò Ì¸«-ô §±« ³·¹¸¬ ¾» ¬±´¼ ¬¸¿¬ ¿ ¼±¬½±³ ®»¬¿·´»® ©·´´ ¹®±© ¿¬ êðû ¿ §»¿® ¾»½¿«-» ¬¸» ±²´·²» ®»¬¿·´·²¹ ³¿®µ»¬ ·¸«¹» ¿²¼ ¬¸¿¬ Ý±½¿ Ý±´¿ ©·´´ ¹®±© îðû ¿ §»¿® ¾»½¿«-» ·¬ ¸¿- ¿ ¹®»¿¬ ¾®¿²¼ ²¿³»ò É¸·´» ¬¸»®» ·- -±³» ¬®«¬¸ ·² ¬¸»-» -¬±®·»-ô ¿ ½±²-·¼»®¿¬·±² ±º ¸±© ¬¸»-» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ª·»©- ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ¬¸» ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» »´»³»²¬- ±º ¹®±©¬¸ ·- ¿² »--»²¬·¿´ -¬»° ¬±©¿®¼- ½±²-·-¬»²¬ ª¿´«¿¬·±²-ò Ý¿² ¼·ºº»®»²¬ ·²ª»-¬±®- ½±²-·¼»® ¬¸» -¿³» ¯«¿´·¬¿¬·ª» º¿½¬±®- ¿²¼ ½±³» ¬± ¼·ºº»®»²¬ ½±²½´«-·±²- ¿¾±«¬ ¬¸» ·³°´·½¿¬·±²- º±® ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ô ³¿®¹·²-ô ®»·²ª»-¬³»²¬ ®¿¬»-ô ¿²¼ô ½±²-»¯«»²¬´§ô ¹®±©¬¸á ß¾-±´«¬»´§ò ×² º¿½¬ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² ±°·²·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º«¬«®» ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ »-¬·³¿¬»- ±º ª¿´«»ò ×² ¿ ¹±±¼ ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸ º´±© ª¿´«¿¬·±²ô ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¿ º·®³ ·- ¾»¬¬»® ³¿²¿¹»¼ ±® ¸¿- ¿ -¬®±²¹»® ¾®¿²¼ ²¿³» -¸±«´¼ ¾» ·²½±®°±®¿¬»¼ ·²¬± ¬¸» ·²°«¬- ¿²¼ »ª»²¬«¿´´§ ·²¬± ª¿´«»ò Ì¸»®» ·- ²± ®¿¬·±²¿´» º±® ¿¼¼·²¹ »¨¬®¿ °®»³·«³- º±® ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ò

ïíë ÛÊß ¿²¼ Û¨½»-- Î»¬«®² Ó±¼»´×² ¿² »¿®´·»® -»½¬·±²ô »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ©¿- ¼»º·²»¼ ¿- ¿ º«²½¬·±² ±º ¬¸®»» ·²°«¬P ¬¸» ®»¬«®² ±² ·²ª»-¬»¼ ½¿°·¬¿´ô ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¬¸» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» º·®³ò Ì± -»» ¬¸» ½±²²»½¬·±² ¾»¬©»»² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¿²¼ º·®³ ª¿´«»ô ½±²-·¼»® ¿ -·³°´» º±®³«´¿¬·±² ±º º·®³ ª¿´«» ·² ¬»®³- ±º ¬¸» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² »¨·-¬·²¹ ¿--»¬- ¿²¼ ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« »¨°»½¬ ¬± ³¿µ» ±² ¬¸»-» ¿--»¬- ¿²¼ ²»© ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» º«¬«®»æ Ú·®³ Ê¿´«» ã Ý¿°·¬¿´ ×²ª»-¬»¼ ½«®®»²¬´§ õ Ð®»-»²¬ ª¿´«» ±º »¨°»½¬»¼ ÛÊß ·² º«¬«®» §»¿®Ì¸» ª¿´«» ±º ¿ º·®³ ·- ¬¸» -«³ ±º ¬¸» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² ¿--»¬- ·² °´¿½» ¿²¼ ¬¸» °®»-»²¬ ª¿´«» ±º ¿´´ º«¬«®» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¾§ ¬¸» º·®³ò Ý±²-·¼»® ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿- »¨·-¬·²¹ ¿--»¬- ·² ©¸·½¸ ·¬ ¸¿- ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ±º üïðð ³·´´·±²ò ß--«³» ¬¸¿¬ ¬¸·- º·®³ »¨°»½¬- ¬± ¹»²»®¿¬» ü ïë ³·´´·±² ·² ¿º¬»®ó¬¿¨ ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» ±² ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ º¿½»- ¿ ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ±º ïðû ·² °»®°»¬«·¬§ò Ç±« ½¿² »-¬·³¿¬» ¬¸» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ »¿½¸ §»¿® ¾§ «-·²¹ ¬¸»-» ·²°«¬-æ Û½±²±³·½ Ê¿´«» ß¼¼»¼ ã ü ïë ³·´´·±² ó òïðö ü ïðð ³·´´·±² ã ü ë ³·´´·±² Ì¸» ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³ ½¿² ¾» »-¬·³¿¬»¼ º®±³ ¬¸»-» ·²°«¬- ¾§ º·®-¬ »-¬·³¿¬·²¹ ¬¸» °®»-»²¬ ª¿´«» ±º »¨°»½¬»¼ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ±ª»® ¬·³»ò Í·²½» ¬¸» ü ë ³·´´·±² ·² ÛÊß ·- »¨°»½¬»¼ ¬± ´¿-¬ º±®»ª»® ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ·- ïðûô ¬¸» °®»-»²¬ ª¿´«» ·-æ Ð®»-»²¬ ª¿´«» ±º »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ã ëñòïð ã ü ëð ³·´´·±² ß¼¼·²¹ ¬¸·- ±² ¬± ¬¸» »¨·-¬·²¹ ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» º·®³ ±º ü ïðð ³·´´·±² ¹»²»®¿¬»- ¿ º·®³ ª¿´«» ±º ü ïëð ³·´´·±²ò Ê¿´«» ±º º·®³ ã Ý¿°·¬¿´ ×²ª»-¬»¼ õ ÐÊ ±º Û½±²±³·½ Ê¿´«» ß¼¼»¼ ã ïðð õ ëð ã ü ïëð ³·´´·±² Ì¸» ½¿´½«´¿¬·±²- ¾»½±³» ¿ ´·¬¬´» ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼ ©¸»² §±« »¨°»½¬ ¬¸» º·®³ ¬± ¬¿µ» °®±¶»½¬·² ¬¸» º«¬«®» ¬¸¿¬ ©·´´ ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²- ¾«¬ ¬¸» ¾¿-·½ -¬®«½¬«®» ±º ¬¸» ª¿´«¿¬·±² ©·´´ ®»³¿·² ·²¬¿½¬ò Ì¸» µ»§ ·²-·¹¸¬ô ¬¸±«¹¸ô -¸±«´¼ ¾» ¬¸¿¬ ¬¸» ©¿§ §±« ½®»¿¬» ª¿´«» ¿- ¿ º·®³ ·¾§ ¹»²»®¿¬·²¹ ®»¬«®²- ·² »¨½»-- ±º §±«® ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò Ì¸«-ô ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¹®±©- ¿¬ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ®¿¬» ¾§ ¬¿µ·²¹ ·²ª»-¬³»²¬- ±² ©¸·½¸ ·¬ »¿®²- ·¬- ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ©·´´ ¾»½±³» ¿ ´¿®¹»® ¾«¬ ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ¿ ³±®» ª¿´«¿¾´» º·®³ò ß²±¬¸»® ©¿§ ±º °®»-»²¬·²¹ ¬¸»-» ®»-«´¬- ·- ·² ¬»®³- ±º Ó¿®µ»¬ Ê¿´«» ß¼¼»¼ øÓÊß÷ò Ì¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¿¼¼»¼ô ·² ¬¸·- ½¿-»ô ·- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» º·®³ ª¿´«» ±º üïëð ³·´´·±² ¿²¼ ¬¸» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ±º üïðð ³·´´·±²ô ©¸·½¸ §·»´¼- üëð ³·´´·±²ò Ì¸·- ª¿´«» ©·´´ ¾» °±-·¬·ª» ±²´§ ·º ¬¸» ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ·- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ©·´´ ¾» ¿² ·²½®»¿-·²¹ º«²½¬·±² ±º ¬¸» -°®»¿¼ ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ²«³¾»®-ò Ý±²ª»®-»´§ô ¬¸» ²«³¾»® ©·´´ ¾» ²»¹¿¬·ª» ·º ¬¸» ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ·- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò ×º §±« ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸» «´¬·³¿¬» °¿§±ºº ¬± ¸¿ª·²¹ ¾»¬¬»® ³¿²¿¹»³»²¬ ±® ¿ -«°»®·±® °®±¼«½¬ ±® ¿ ³±®» »ºº»½¬·ª» ¾±¿®¼ ±º ¼·®»½¬±®- ·- ·² ¿ ¸·¹¸»® ¿²¼ ³±®» -«-¬¿·²¿¾´» »¨½»--

ïíê ®»¬«®²ô §±« ½¿² -»» ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¿ º·®³ ©·¬¸ ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ©·´´ ¾» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ª¿´«» ±º ¿² ±¬¸»®©·-» -·³·´¿® º·®³ ©·¬¸±«¬ ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ù·ª»² ¬¸» ³¿²§ ¿²¼ ±º¬»² ¼·ª»®¹»²¬ ¼»º·²·¬·±²- ±º ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§ô ·¬ -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ¿´-± ¸¿- ¬± ¾» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¼»º·²·¬·±² «-»¼ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¬¸·- -»½¬·±² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¬¸» »¨½»-®»¬«®²- »¿®²»¼ ±² °®±¶»½¬- ¾§ º·®³- ¿²¼ ®»¬«®²- »¿®²»¼ ±² ¬¸» -¬±½µ- ±º ¬¸»-» º·®³-ò Ç±« ©·´´ º±´´±© «° ¾§ »¨¿³·²·²¹ ©¸»¬¸»® -¬®±²¹»® ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ±® -±½·¿´ ½±²-½·±«-²»-¬®¿²-´¿¬»- ·²¬± ¸·¹¸»® -¬±½µ ®»¬«®²- º±® ·²ª»-¬±®-ò Ç±« ©·´´ ½´±-» ¬¸» -»½¬·±² ¾§ »¨¿³·²·²¹ ¸±© -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ®¿²µ ½±³°¿²·»- ¾¿-»¼ «°±² ¯«¿´·¬§ô °®»-«³¿¾´§ «-·²¹ ¿ ½±³¾·²¿¬·±² ±º º¿½¬±®-ô ¼± ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± º·²¼·²¹ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò Ð®±¶»½¬ Ï«¿´·¬§ ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²É·´´ ·²½®»¿-·²¹ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ½¿«-» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬± ·²½®»¿-»á É¸·´» ¿² ·²½®»¿-» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ©·´´ ¹»²»®¿´´§ ´»¿¼ ¬± ¿² ·²½®»¿-» ·² º·®³ ª¿´«»ô ·¬ ³¿§ ±® ³¿§ ²±¬ ·²½®»¿-» ¬¸» -¬±½µ °®·½»ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ¾«·´¬ ·²¬± ·¬- »¨°»½¬¿¬·±²- ±º º«¬«®» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ò Ì¸«-ô ¿ º·®³ ´·µ» Ó·½®±-±º¬ ·- °®·½»¼ ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ·¬ ©·´´ »¿®² ´¿®¹» ¿²¼ ·²½®»¿-·²¹ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ±ª»® ¬·³»ò É¸»¬¸»® ¿ º·®³K- ³¿®µ»¬ ª¿´«» ·²½®»¿-»- ±® ¼»½®»¿-»- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¸·¹¸»® »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ©·´´ ¼»°»²¼ ·² ´¿®¹» °¿®¬ ±² ©¸¿¬ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ½¸¿²¹» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ©¿-ò Ú±® ³¿¬«®» º·®³-ô ©¸»®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ³·¹¸¬ ¸¿ª» »¨°»½¬»¼ ²± ·²½®»¿-» ±® »ª»² ¿ ¼»½®»¿-» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ô ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿² ·²½®»¿-» ©·´´ ¾» ¹±±¼ ²»©- ¿²¼ ½¿«-» ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬± ·²½®»¿-»ò Ú±® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» °»®½»·ª»¼ ¬± ¸¿ª» ¹±±¼ ¹®±©¬¸ ±°°±®¬«²·¬·»- ¿²¼ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ®»°±®¬ ¿² ·²½®»¿-» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ©·´´ ¼»½´·²» ·º ¬¸» ¿²²±«²½»¼ ·²½®»¿-» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¼±»- ²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ì¸·- -¸±«´¼ ¾» ²± -«®°®·-» ¬± ·²ª»-¬±®-ô ©¸± ¸¿ª» ®»½±¹²·¦»¼ ¬¸·- °¸»²±³»²±² ©·¬¸ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¼»½¿¼»-å ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ±º º·®³- ¿®» ¶«¼¹»¼ ¿¹¿·²-¬ »¨°»½¬¿¬·±²- ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» ·- ©¸¿¬ ¼®·ª»- °®·½»-ò Ç±« ©±«´¼ ¬¸»®»º±®» ²±¬ »¨°»½¬ ¿²§ ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ±® »ª»² ¾»¬©»»² ¬¸» ½¸¿²¹» ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²-ò Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ·²½®»¿-»- ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ -¸±«´¼ ²±¬ ²»½»--¿®·´§ »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²- º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®-òï Ì¸»-» ¸§°±¬¸»-»- ¿®» ï

Kramer, J.R. and G. Pushner, 1997, An Empirical Analysis of Economic Value Added as a proxy for

Market Value Added, Financial Practice and Education, v7, 41-49. This study found that differences in operating income (NOPAT) explained differences in market value better than differences in EVA. In 1996,

ïíé ½±²º·®³»¼ ¾§ ¿ -¬«¼§ ¼±²» ¾§ Î·½¸¿®¼ Þ»®²-¬»·² ¿¬ Ó»®®·´´ Ô§²½¸ô ©¸± »¨¿³·²»¼ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ÛÊß ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²-ò ÿ ß °±®¬º±´·± ±º ¬¸» ëð º·®³- ©¸·½¸ ¸¿¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿¾-±´«¬» ´»ª»´- ±º »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±² ïîòçû ¾»¬©»»² Ú»¾®«¿®§ ïçèé ¿²¼ Ú»¾®«¿®§ ïççéô ©¸·´» ¬¸» ÍúÐ ·²¼»¨ ®»¬«®²»¼ ïíòïû ¿ §»¿® ±ª»® ¬¸» -¿³» °»®·±¼òî ÿ ß °±®¬º±´·± ±º ¬¸» ëð º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- §»¿® »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ïîòèû ±ª»® ¬¸» -¿³» ¬·³» °»®·±¼òí ×² -¸±®¬ô ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¶«-¬ ¾»½¿«-» ¬¸»§ »¿®²»¼ ´¿®¹» »¨½»-- ®»¬«®²- ´¿-¬ §»¿® ±® ·²½®»¿-»¼ ¬¸»·® »¨½»-- ®»¬«®²- ¬¸» ³±-¬ ·² ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ·- ²±¬ ¿ ©·²²·²¹ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» Ð¿§±ºº ¬± Ý±®°±®¿¬» Ù±ª»®²¿²½» ß®» ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬®±²¹»® ¾±¿®¼- ±º ¼·®»½¬±®- ¿²¼ ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» °®·²½·°´»- ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² º·®³- ©·¬¸±«¬ ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-á É¸·´» ¬¸» ±ª»®¿´´ »ª·¼»²½» ±² ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·- ³·¨»¼ô ·¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ¹»²»®¿´´§ ¹± «° ©¸»² º·®³- ³±ª» ¬± ¹·ª» ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- ³±®» °±©»®ò Ý±²-·¼»® º·®-¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ¬¸» ´·²µ ¾»¬©»»² ¬¸» ¾±¿®¼ ±º ¼·®»½¬±®- ¿²¼ ª¿´«»ò Î»-»¿®½¸ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ º·®³- ©·¬¸ -³¿´´»® ¿²¼ ³±®» ¿½¬·ª·-¬ ¾±¿®¼- ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸»® ª¿´«»-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ´¿®¹»® ¿²¼ °¿--·ª» ¾±¿®¼-ò Ð®·½» ¿²¼ É¿¬»®¸±«-»ô ·² ¿² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¿½®±-- ½±«²¬®·»-ô ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ º·®³- ·² ½±«²¬®·»- ©·¬¸ -¬®±²¹»® ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¬®¿¼» ¿¬ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °®»³·«³ ±ª»® ½±³°¿²·»- ·² ½±«²¬®·»©·¬¸±«¬ ©»¿µ ¹±ª»®²¿²½»òì Ø±©»ª»®ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» -«°°±®¬·ª» »ª·¼»²½» º±® ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ ¾«§·²¹ -¬±½µ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬®±²¹»® ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¹»²»®¿¬»- ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò Ì¸» -¬«¼·»- ¬¸¿¬ °®±ª·¼» ¬¸» ³±-¬ °®±³·-·²¹ ´»¿¼- º±® ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¾¿-»¼ «°±² ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» °®·²½·°´»- ¿®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ ´±±µ ¿¬ ¿½¬·±²- ¬¸¿¬ -¬®»²¹¬¸»² ±® ©»¿µ»² ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¿²¼ ¬¸» ½±²-»¯«»²½» º±® -¬±½µ °®·½»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ±º ½±³°¿²·»- ¹± ¼±©² ©¸»² ¬¸»§ ¿¼±°¬ -¬®·½¬ ²»© ¿²¬·ó¬¿µ»±ª»® ¿³»²¼³»²¬- ±® ½¸¿²¹» ¬¸» ª±¬·²¹ ®·¹¸¬- ±² -¸¿®»- ¬± ¹·ª» ·²½«³¾»²¬ ³¿²¿¹»®- ³±®» ª±¬·²¹ °±©»®ô ¾±¬¸ ¿½¬·±²- ¬¸¿¬ ©»¿µ»² ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½»ô ×² ½±²¬®¿-¬ô -¬±½µ °®·½»- ¬»²¼ ¬± ¹± «° ©¸»² ³¿²¿¹»®- ¿®» ®»°´¿½»¼ ±® ©¸»² ¿ °®±¨§ º·¹¸¬ ·- ¿²²±«²½»¼ô ¿½¬·±²- ¬¸¿¬ -¬®»²¹¬¸»² ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½»ò O"Byrne, S.F (EVA and Market Value, Journal of Applied Corporate Finance, v9(1), 116-125), however, found that changes in EVA explained more than 55% of changes in market value over 5-year periods. 2

See Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, December 19, 1997. See Quantitative Viewpoint, Merrill Lynch, February 3, 1998. 4 Price Waterhouse, The Opacity Index, www.pricewaterhouse.com. 3

ïíè Ì¸» Ð¿§±ºº ¬± Í±½·¿´ Î»-°±²-·¾·´·¬§ ×² ¬¸» ´¿-¬ ¼»½¿¼»ô ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º º«²¼- ¸¿ª» ¾»»² ½®»¿¬»¼ ¬± ½¿¬»® ¬± ·²ª»-¬±®©¸± ©¿²¬ ¬± ¿ª±·¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¼»»³ -±½·¿´´§ ·®®»-°±²-·¾´»ò É¸·´» ¬¸» ¼»º·²·¬·±² ±º -±½·¿´ ®»-°±²-·¾·´·¬§ ª¿®·»- º®±³ º«²¼ ¬± º«²¼ô ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º ¬¸»-» º«²¼- ¿´´ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² N»¬¸·½¿´M ½±³°¿²·»- ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ß®®¿§»¼ ¿¹¿·²-¬ ¬¸»³ ¿®» ±¬¸»®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ½±²-¬®¿·²·²¹ §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»- ©·´´ ®»-«´¬ ·² ´±©»® ®»¬«®²-ô ²±¬ ¸·¹¸»®ò ×² ¿ º·²¼·²¹ ¬¸¿¬ ·- ¾±«²¼ ¬± ´»¿ª» ¾±¬¸ ¹®±«°- ¼·--¿¬·-º·»¼ô ¿² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ïðí »¬¸·½¿´ º«²¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ËÕ ¿²¼ Ù»®³¿²§ º®±³ ïççð ¬± îððï º±«²¼ ²± -·¹²·º·½¿²¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² »¨½»-- ®»¬«®²- ¾»¬©»»² ¬¸»-» º«²¼- ¿²¼ ½±²ª»²¬·±²¿´ º«²¼-òë Ì¸¿¬ ·- ¾¿¼ ²»©- º±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿¼ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸»-» º«²¼-ô »¨°»½¬·²¹ ¿ »½±²±³·½ °¿§±ºº ¬± -±½·¿´ ®»-°±²-·¾·´·¬§ò ×¬ ·-ô ¸±©»ª»®ô ¹±±¼ ²»©- º±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸»-» º«²¼- º±® ¿´¬®«·-¬·½ ®»¿-±²-ô º«´´§ »¨°»½¬·²¹ ¬± °¿§ ¿ °®·½» º±® ¬¸»·® -±½·¿´ ½±³³·¬³»²¬ò Þ®±¿¼»® Ü»º·²·¬·±²- ±º Ù±±¼ Ý±³°¿²·»ß´´ ±º ¬¸» ®»-»¿®½¸ ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» ½¿² ¾» º¿«´¬»¼ º±® ¬¿µ·²¹ ¬±± ²¿®®±© ¿ ª·»© ±º ©¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§ô ·ò»òô ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²- ±® ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ³±®» »ºº»½¬·ª» ¾±¿®¼- ±® ¿®» ³±®» -±½·¿´´§ ®»-°±²-·¾´»ò Ç±« ½¿² ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»³¿§ ¸¿ª» ¿´´ ±º ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ¿²¼ ¬¸¿¬ «-·²¹ ¿ ®·½¸»® ¼»º·²·¬·±² ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»³¿§ §·»´¼ ¾»¬¬»® ®»-«´¬- º±® ·²ª»-¬±®-ò ×²ª»-¬·²¹ ·² Û¨½»´´»²¬ Ý±³°¿²·»Ì±³ Ð»¬»®-ô ·² ¸·- ©·¼»´§ ®»¿¼ ¾±±µ ±² »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ¿ º»© §»¿®- ¿¹±ô ±«¬´·²»¼ -±³» ±º ¬¸» ¯«¿´·¬·»- ¬¸¿¬ ¸» º»´¬ -»°¿®¿¬»¼ »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- º®±³ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬òê É·¬¸±«¬ ½±²¬»-¬·²¹ ¸·- -¬¿²¼¿®¼-ô Ó·½¸»´´» Ý´¿§³¿² ©»²¬ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» °»®ª»®-» »¨»®½·-» ±º º·²¼·²¹ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ º¿·´»¼ ±² »¿½¸ ±º ¬¸» ½®·¬»®·¿ º±® »¨½»´´»²½» P ¿ ¹®±«° ±º «²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ½±²¬®¿-¬·²¹ ¬¸»³ ©·¬¸ ¿ ¹®±«° ±º »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»-ò Ì¿¾´» êòì ¾»´±© °®±ª·¼»- -«³³¿®§ -¬¿¬·-¬·½- º±® ¾±¬¸ ¹®±«°-æé Ì¿¾´» êòìæ Û¨½»´´»²¬ ª»®-«- Ë²»¨½»´´»²¬ Ý±³°¿²·»- P Ú·²¿²½·¿´ Ý±³°¿®·-±² Û¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»-

Ë²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»-

ïðòéìû

ìòééû

Ù®±©¬¸ ·² ¿--»¬-

ë

Bauer, R., K. Koedijk and R. Otten, 2002, International Evidence on Ethical Mutual Fund Performance

and Investment Style, Working paper, SSRN. 6

Peters, T.. 1988, In Search of Excellence: Lessons form America’s Best Run Companies, Warner Books.

7

Clayman, Michelle, Excellence revisited, Financial Analysts Journal, May/June 1994, pg 61-66.

ïíç Ù®±©¬¸ ·² »¯«·¬§

çòíéû

íòçïû

Î»¬«®² ±² Ý¿°·¬¿´

ïðòêëû

ïòêèû

Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§

ïîòçîû

óïëòçêû

êòìðû

ïòíëû

Ò»¬ Ó¿®¹·²

Ì¸» »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ½´»¿®´§ ¿®» ·² ³«½¸ ¾»¬¬»® º·²¿²½·¿´ -¸¿°» ¿²¼ ¿®» ³±®» °®±º·¬¿¾´» ¬¸¿² ¬¸» «²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»-ô ¾«¬ ¿®» ¬¸»§ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬-á Ú·¹«®» êòï ½±²¬®¿-¬- ¬¸» ®»¬«®²- ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ±² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ª»®-«- ¬¸» »¨½»´´»²¬ ±²»-ò Ú·¹«®» êòïæ Û¨½»´´»²¬ ª»®-«- Ë²»¨½»´´»²¬ Ý±³°¿²·»íëð ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² «²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ©±®¬¸ ¿´³±-¬ ý íðð ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ë §»¿®-

íðð

îëð

îðð

ïëð

ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ©±®¬¸ ±²´§ üïèð ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ë §»¿®-

ïðð

ëð

ð Ó±²¬¸- ¿º¬»® °±®¬º±´·± º±®³¿¬·±² Û¨½»´´»²¬ Ý±³°¿²·»-

Ë²»¨½»´´»²¬ Ý±³°¿²·»-

Data from study by Clayman. The figure graphs the value of $ 100 invested in excellent and unexcellent companies in the 60 months after categorization.

Ì¸» »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ³¿§ ¾» ·² ¾»¬¬»® -¸¿°» º·²¿²½·¿´´§ ¾«¬ ¬¸» «²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ³«½¸ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ¿¬ ´»¿-¬ ±ª»® ¬¸» ¬·³» °»®·±¼ ½±²-·¼»®»¼ øïçèïó ïçèë÷ò ß² ·²ª»-¬³»²¬ ±º ü ïðð ·² «²»¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ·² ïçèï ©±«´¼ ¸¿ª» ¹®±©² ¬± ü îçè ¾§ ïçèêô ©¸»®»¿- ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² »¨½»´´»²¬ ½±³°¿²·»- ©±«´¼ ¸¿ª» ¹®±©² ¬± ±²´§ ü ïèîò É¸·´» ¬¸·- -¬«¼§ ¼·¼ ²±¬ ½±²¬®±´ º±® ®·-µô ·¬ ¼±»- °®»-»²¬ -±³» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¿®» ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ô ©¸»®»¿- ¾¿¼ ½±³°¿²·»- ½¿² -±³»¬·³»- ¾» »¨½»´´»²¬ ·²ª»-¬³»²¬-ò

ïìð ÍúÐ Í¬±½µ Î¿¬·²¹Í¬¿²¼¿®¼ ¿²¼ Ð±±®K-ô ¬¸» ®¿¬·²¹- ¿¹»²½§ô ¿--·¹²- ¯«¿´·¬§ ®¿¬·²¹- ¬± -¬±½µ- ¬¸¿¬ ®»-»³¾´» ·¬- ¾±²¼ ®¿¬·²¹-ò Ì¸«-ô ¿² ß ®¿¬»¼ -¬±½µô ¿½½±®¼·²¹ ¬± ÍúÐô ·- ¿ ¸·¹¸»® ¯«¿´·¬§ -¬±½µ ¬¸¿² ¿ Þõ ®¿¬»¼ -¬±½µô ¿²¼ ¬¸» ®¿¬·²¹- ¿®» ¾¿-»¼ «°±² º·²¿²½·¿´ ³»¿-«®»- ø-«½¸ ¿°®±º·¬¿¾·´·¬§ ®¿¬·±- ¿²¼ º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹»÷ ¿- ©»´´ ¿- ÍúÐK- -«¾¶»½¬·ª» ®¿¬·²¹- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ò Ú·¹«®» êòî -«³³¿®·¦»- ¬¸» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ -¬±½µ- ·² ¼·ºº»®»²¬ ®¿¬·²¹- ½´¿--»-å ¬¸» ´±©»-¬ ®¿¬»¼ -¬±½µ- ¸¿¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®»¬«®²- ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®¿¬»¼ -¬±½µ- ¸¿¼ ¬¸» ´±©»-¬ ®»¬«®²-ò Í ú Ð Î¿¬·²¹- ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²îðòððû ïèòððû ïêòððû ïìòððû ïîòððû ïðòððû èòððû êòððû ìòððû îòððû ðòððû ßõ

ß

ßó

Þõ

Þ

Þó

ÝñÜ

Í ú Ð Ý±³³±² Í¬±½µ Î¿¬·²¹

Data on ratings from S&P. The annual returns are reported for stocks in each ratings class.

ß¹¿·²ô ¬¸»-» º·²¼·²¹- ¿®» ²±¬ ¼»º·²·¬·ª» ¾»½¿«-» ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- º±® ´±©»® ®¿¬»¼ ½±³°¿²·»³¿§ ©»´´ ®»º´»½¬ ¬¸» ¸·¹¸»® °»®½»·ª»¼ ®·-µ ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ô ¾«¬ ·¬ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®©¸± ¾±«¹¸¬ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®¿²µ»¼ -¬±½µ-ô »¨°»½¬·²¹ ¬± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ô ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² -±®»´§ ¼·-¿°°±·²¬»¼ò Ú±®¬«²» Î¿²µ·²¹ß² »¿®´·»® -»½¬·±² ¼»-½®·¾»¼ ¸±© Ú±®¬«²» ³¿¹¿¦·²» ½±³»- «° ©·¬¸ ·¬- ´·-¬ ±º ³±-¬ ¿¼³·®»¼ ½±³°¿²·»- »¿½¸ §»¿®ò ×² ¬¸» °®±½»--ô Ú±®¬«²» ¿´-± ®»°±®¬- ±² ¬¸» -½±®»- ø¾¿-»¼ «°±² ¬¸» -«®ª»§ ±º »¨»½«¬·ª»- ¿²¼ ¿²¿´§-¬-÷ º±® ëðð ½±³°¿²·»-ò ß -¬«¼§ ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ëð ³±-¬ ¿¼³·®»¼ ¿²¼ ¬¸» ëð ´»¿-¬ ¿¼³·®»¼ º·®³- ±² ¬¸» Ú±®¬«²» ´·-¬ »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçèí ¬± ïççëò Ì¸» ®»-«´¬- ¿®» °®±³·-·²¹ò Ì¸» ³±-¬

ïìï ¿¼³·®»¼ º·®³- »¿®² ¿ ®»¬«®² ±º ïîëû ·² ¬¸» ë §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» °±®¬º±´·±- ¿®» ½®»¿¬»¼ ·² ½±²¬®¿-¬ ¬¸» ®»¬«®² ±º èðû »¿®²»¼ ¾§ ¬¸» ´»¿-¬ ¿¼³·®»¼ º·®³-ò Ì¸»-» ¼·ºº»®»²½»- °»®-·-¬ »ª»² ¿º¬»® §±« ¿¼¶«-¬ º±® ®·-µ ¿²¼ ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² º·®³ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ò Ì¸» ³±-¬ ¿¼³·®»¼ °±®¬º±´·± ¼·¼ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ´»¿-¬ ¿¼³·®»¼ °±®¬º±´·± ·² è ±«¬ ±º ¬¸» ïï §»¿®- ·² ¬¸» -¿³°´»ò Ì¸»-» ®»-«´¬- ¿®» ·² ½±²¬®¿-¬ ¬± ¬¸±-» ±¾¬¿·²»¼ º®±³ ´±±µ·²¹ ¿¬ »¨½»´´»²¬ ¿²¼ ÍúÐ ®¿¬»¼ ½±³°¿²·»-ò Ñ²» °±--·¾´» »¨°´¿²¿¬·±² ·- ¬¸¿¬ Ú±®¬«²» ¼±»- ·²½±®°±®¿¬» ³±®» ¯«¿´·¬¿¬·ª» º¿½¬±®- ·² ·¬- ®¿²µ·²¹-ô ¬¸®±«¹¸ ·¬- -«®ª»§ò Ì¸»-» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ·²°«¬- ³¿§ ¾» ¬¸» -±«®½» ±º ¬¸» ¿¼¼»¼ ª¿´«»ò É¸¿¬»ª»® ¬¸» »¨°´¿²¿¬·±²ô ·¬ ¼±»- ±ºº»® ¸±°» º±® ·²ª»-¬±®- ·² ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ º·®³ ¬¸¿¬ ½±³·²¹ «° ©·¬¸ ¿ ½±³°±-·¬» ³»¿-«®» ±º ¯«¿´·¬§ ³¿§ °®±ª·¼» ¿ °¿§±ºº ·² ¬»®³- ±º ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ½±³°¿²·»- ª¿®§ ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± »¨½»-- ®»¬«®²³¿§ °®±ª·¼» §±« ©·¬¸ ·²-·¹¸¬ ·²¬± ©¸¿¬ ½¸¿®¿½¬»®·¦»- ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¨½»-- ®»¬«®²- ¿²¼ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ¿½®±-- ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ç±« ©·´´ ¬¸»² ½±²-·¼»® ¿´¬»®²¿¬» ³»¿-«®»- ±º ½±³°¿²§ ¯«¿´·¬§ ¿²¼ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿µ» ¬¸» ´·-¬ ©·¬¸ »¿½¸ ³»¿-«®»ò ß½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ Ì¸» º·²¿²½·¿´ ·²¼·½¿¬±® ¬¸¿¬ ·- ³±-¬ ½´±-»´§ ¬·»¼ ¬± ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¿ ½±³°¿²§K³¿²¿¹»³»²¬ ·- »¨½»-- ®»¬«®² »¿®²»¼ ¾§ ¬¸» ½±³°¿²§ ±² ·¬- ·²ª»-¬³»²¬-ô ·ò»òô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ®»¬«®² ±² ·²ª»-¬»¼ ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ®¿·-·²¹ ¬¸¿¬ ½¿°·¬¿´ò Û³¾»¼¼»¼ ·² ¬¸·³»¿-«®» ¿®» ¿´´ ±º ¬¸» ¿-°»½¬- ±º ³¿²¿¹»³»²¬ò Ì¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ¬¿µ» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ·®»º´»½¬»¼ ·² ¬¸» ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¬¸» ±°¬·³¿´ «-» ±º ¬¸» ¼·ºº»®»²¬ -±«®½»- ±º ½¿°·¬¿´ -¸±«´¼ ®»-«´¬ ·² ¿ ´±©»® ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò É¸·´» ¿ ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ¬¸¿¬ »¨½»»¼- ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¿ °±-·¬·ª» »¨½»-- ®»¬«®²ô ¬¸»®» ¿®» º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ¸«¹» °®»³·«³- ±ª»® ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò ß¬ ¬¸» ±¬¸»® »¨¬®»³»ô ¬¸»®» ¿®» ¿´-± º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ª»®§ ´¿®¹» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ©¸·´» º¿½·²¹ ¸·¹¸ ½±-¬- ±º ½¿°·¬¿´ò Ú·¹«®» êòí °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¨½»-- ®»¬«®²- »¿®²»¼ ·² îððï ¾§ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò

ïìî

Ú·¹«®» êòíæ Û¨½»-- Î»¬«®²æ Ü·-¬®·¾«¬·±² ¿½®±-- ËòÍò Í¬±½µ- ó Ñ½¬±¾»® îððî Í±³» ½±³°¿²·»- ½´»¿®´§ »¿®² ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ¬¸¿¬ ¿®» ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸»·® ½±-¬- ±º ½¿°·¬¿´

èðð

éðð

êðð

Ø«²¼®»¼- ±º º·®³- »¿®²»¼ ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ¬¸¿¬ º»´´ ¾»´±© ¬¸»·® ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ ·² îððïò

ëðð

ìðð

íðð

îðð

ïðð

ð äóëðû

óîë ¬± ó ëðû

óïð ¬± ó îëû

óë ¬± ó ïðû

ð ¬± óëû

ð óëû

ëóïðû

ïðóïëû

ïëóîðû

îðóîëû

îëóëðû

âëðû

ÎÑ×Ý ó Ý±-¬ ±º Ý¿°·¬¿´ ·² îððï

Data from Value Line. The excess return is the different between the return on capital (book value) and the cost of capital during the most recent year.

Ç±« -¸±«´¼ ²±¬» ¬¸¿¬ ¬¸·- ®»°®»-»²¬- ±²» §»¿®K- ²«³¾»®-å ¬¸» §»¿® ·² ¬¸·- ¹®¿°¸ ·- îððïò ×² ¬¸·- ½¿-»ô ¬¸» ®»½»--·±² ¼«®·²¹ ¬¸» §»¿® ¿ºº»½¬»¼ ¬¸» »¿®²·²¹- ø¿²¼ ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´÷ ±º ³¿²§ ½§½´·½¿´ º·®³-ô ®»-«´¬·²¹ ·² ²»¹¿¬·ª» »¨½»-- ®»¬«®²- º±® ¬¸±-» º·®³-ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ´·³·¬¿¬·±²ô ¬¸» ¼·ª»®¹»²½» ¾»¬©»»² º·®³- ·² ¬»®³- ±º »¨½»-- ®»¬«®²- ·- -¬®·µ·²¹ò Ì¸»®» ¿®» ¿´-± ©·¼» ¼·ºº»®»²½»- ·² »¨½»-- ®»¬«®²- ¿½®±-- -»½¬±®-ò Ì¿¾´» êòë ´·-¬- ¬¸» -»½¬±®- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬»¼ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ¿²¼ ¬¸» ³±-¬ ²»¹¿¬·ª» »¨½»-- ®»¬«®²- ·² îððïò Ì¿¾´» êòë Ø·¹¸»-¬ ¿²¼ Ô±©»-¬ Û¨½»-- Î»¬«®² Í»½¬±®ÎÑÝ ó Ý±-¬ ±º ×²¼«-¬®§

Ý¿°·¬¿´

×²¼«-¬®§

ÎÑÝ ó Ý±-¬ ±º Ý¿°·¬¿´

×²¬»®²»¬

óíîòéêû

Þ»ª»®¿¹» øÍ±º¬ Ü®·²µ÷

ïíòçìû

ÛóÝ±³³»®½»

óïéòéèû

Ø±³» ß°°´·¿²½»

ïìòïðû

É·®»´»-- Ò»¬©±®µ·²¹

óïïòèðû

Ó»¼·½¿´ Í«°°´·»-

ïëòìîû

Û²¬»®¬¿·²³»²¬ Ì»½¸

óèòðéû

Û´»½¬®·½¿´ Û¯«·°³»²¬

ïëòéçû

Ì»´»½±³ò Û¯«·°³»²¬

óèòððû

Í»³·½±²¼«½¬±® Ý¿° Û¯

ïêòííû

×²-«®¿²½» øÐ®±°ñÝ¿-«¿´¬§

óéòïïû

Þ»ª»®¿¹» øß´½±¸±´·½÷

ïéòïîû

×²ª»-¬³»²¬ Ý±ò øÚ±®»·¹²÷

óêòèëû

Ð»¬®±´»«³ ø×²¬»¹®¿¬»¼÷

ïéòìêû

ïìí Ø»¿´¬¸½¿®» ×²º± Í§-¬»³-

óíòééû

Ø±«-»¸±´¼ Ð®±¼«½¬-

ïçòëíû

Û²¬»®¬¿·²³»²¬

óîòìêû

Ð»¬®±´»«³ øÐ®±¼«½·²¹÷

ïçòçîû

Ó¿²«ºò Ø±«-·²¹ñÎ»½ Ê»¸

óïòîèû

Ì±·´»¬®·»-ñÝ±-³»¬·½-

îðòíðû

ÎòÛò×òÌò

óïòðìû

Ì±¾¿½½±

îìòìéû

Ý¿¾´» ÌÊ

óðòêíû

Ü®«¹

îìòçíû

ß ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸»-» -»½¬±®- °®±ª·¼»- ½´«»- ±² ¾±¬¸ ¬¸» ¾·¿-»- ¿²¼ ¬¸» ´·³·¬¿¬·±²- ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®² ³»¿-«®»ò Ç±«²¹»® -»½¬±®-ô ©¸»®» º·®³- ¿®» »¿®´§ ·² ¬¸» ´·º» ½§½´»ô -«½¸ ¿- »ó ½±³³»®½» ¿²¼ ©·®»´»-- ²»¬©±®µ·²¹ ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ª»®§ ²»¹¿¬·ª» »¨½»-- ®»¬«®²- ©¸»®»¿-»½¬±®- ©·¬¸ -·¹²·º·½¿²¬ ¾¿®®·»®- ¬± »²¬®§ P ¾®¿²¼ ²¿³»- ©·¬¸ ¾»ª»®¿¹»- ¿²¼ ¸±«-»¸±´¼ °®±¼«½¬-ô ¿²¼ °¿¬»²¬- ©·¬¸ ¼®«¹-ô º±® ·²-¬¿²½» P ¸¿ª» ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ì± ½±«²¬»®¾¿´¿²½» ¬¸» ¾·¿- ½®»¿¬»¼ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ »¨½»-- ®»¬«®²- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿® ¿´±²»ô §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ³±®» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ³»¿-«®»- ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ò Ó¿²§ ©·¼»´§ °«¾´·½·¦»¼ ®¿²µ·²¹ ³»¿-«®»- -«½¸ ¿- Ú±®¬«²»K- ³±-¬ ¿¼³·®»¼ ½±³°¿²·»- ©»®» ½±²-·¼»®»¼ ¿²¼ ®»¶»½¬»¼ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ½±ª»® ±²´§ ¿ ´·³·¬»¼ ²«³¾»® ±º º·®³-å Ú±®¬«²»ô º±® »¨¿³°´»ô ®¿²µ±²´§ ëðð ½±³°¿²·»-ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ¬¸» ³»¿-«®» ½¸±-»²ô ©¸·½¸ ·- Ê¿´«» Ô·²»K- Ì·³»´·²»-Î¿²µ·²¹ô ½±ª»®- ¿°°®±¨·³¿¬»´§ ïéðð ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ³±®» ¬¸¿² ¬¸®»» ¼»½¿¼»-ò ×² º¿½¬ô ·¬ ¸¿- ¾»»² ©·¼»´§ ®»-»¿®½¸»¼ ¿²¼ ¸¿- °®±ª»² ¬± ¾» »¨½»°¬·±²¿´´§ -«½½»--º«´ ¿- ¿ °®»¼·½¬±® ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸¿¬ °»®·±¼ò Ê¿´«» Ô·²» ¿²¿´§-¬- ½±²-·¼»®- ¿ ª¿®·»¬§ ±º º¿½¬±®- ·²½´«¼·²¹ °®±º·¬¿¾·´·¬§ô »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿²¼ »¿®²·²¹- ³±³»²¬«³ ·² ½±³·²¹ «° ©·¬¸ ·¬- ¬·³»´·²»-- ®¿²µ- ©¸·½¸ ¹± º®±³ ï º±® ¬¸» ¾»-¬ ø³±-¬ ¬·³»´§÷ -¬±½µ- ¬± ë º±® ¬¸» ©±®-¬ ø´»¿-¬ ¬·³»´§÷ -¬±½µ-ò Ú·¹«®» êòì °®»-»²¬- ¬¸» ²«³¾»® ±º º·®³- ·² ¬¸» Ê¿´«» Ô·²» -¿³°´» ¬¸¿¬ ³¿¼» »¿½¸ ®¿²µ·²¹ò

ïìì

Ú·¹«®» êòìæ Ê¿´«» Ô·²» Ì·³»´·²»-- Î¿²µß´³±-¬ ìðû ±º º·®³- ¹»¬ ¬¸» ³·¼¼´» ®¿²µ·²¹ èðð éðð êðð ëðð Þ»¬¬»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»

ìðð

É±®-» ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»

íðð îðð

Ê»®§ º»© º·®³- ¹»¬ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®¿²µ·²¹ò

Ì¸» ©±®-¬ º·®³-òòò

ïðð ð ï

î

í Ê¿´«» Ô·²» Ì·³»´·²»-- Î¿²µ·²¹

ì

ë

Data from Value Line: This table represents the number of firms that Value Line categorizes in each timeliness class – 1 is best and 5 is worst.

ß- §±« ½¿² -»» º®±³ Ú·¹«®» êòìô ®±«¹¸´§ ¸¿´º ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ Ê¿´«» Ô·²» º±´´±©- ¿®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ¿ª»®¿¹»ô ¸¿ª·²¹ ¿ ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹ ±º íò Ô»-- ¬¸¿² ïðð º·®³- ¿®» ¿--·¹²»¼ ¬¸» ¬±° ®¿²µ·²¹ ±º ï ¿²¼ ¿² »¯«·ª¿´»²¬ ²«³¾»® ¿®» ¿--·¹²»¼ ¬¸» ©±®-¬ ®¿²µ·²¹ò ß Í«°»®·±® Ý±³°¿²§ Ô·-¬ Ì¸» ½±³°»¬·²¹ ³»¿-«®»- ±º ½±³°¿²§ ¯«¿´·¬§ ³¿µ» ·¬ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ò Ç±« ½±«´¼ ¹± ©·¬¸ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬»¼ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °»®½»²¬¿¹» »¨½»-- ®»¬«®²- ´¿-¬ §»¿®ô ¾«¬ §±« ®«² ¬¸» ®·-µ ±º ½®»¿¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¬·²§ ½±³°¿²·»- ø©·¬¸ -«¾-¬¿²¬·¿´ ®·-µ÷å ²±¬» ¬¸¿¬ ·¬ ·- »¿-·»® º±® ¿ -³¿´´ º·®³ ¬± »¿®² ¿ ëðû ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ¬¸¿² ·¬ ·- ¿ ´¿®¹»® º·®³ò Ì± ½±«²¬»® ¬¸·-ô §±« ½±«´¼ ¹± ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ±º ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÛÊßò Í·²½» ÛÊß ·- ¿ ¼±´´¿® ª¿´«»ô ¬¸·- ©·´´ ¾·¿- §±« ¬±©¿®¼ª»®§ ´¿®¹» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®² ¿²¼ ¬¸»®» ·- ¬¸» ¼¿²¹»® ¬¸¿¬ §±« ¿®» °«¬¬·²¹ ¿´´ §±«® ©»·¹¸¬ ±² º·²¿²½·¿´ °»®º±®³¿²½» ·² ±²» §»¿® ¿²¼ ·¹²±®·²¹ ¯«¿´·¬¿¬·ª» º¿½¬±®-ò Ç±« ½¿² ³»´¼ ¬¸» ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» ¿²¼ ¬¸» ¯«¿´·¬¿¬·ª» ³»¿-«®»- ¾§ ´±±µ·²¹ º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬»¼ »½±²±³·½ ª¿´«» ¿¼¼»¼ ±º ¿¬ ´»¿-¬ ü ëð ³·´´·±² ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ø©¸·½¸ ·- îððï÷ ©¸·´» ¹»²»®¿¬·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²- ±º ¿¬ ´»¿-¬ ëû ¿²¼ ³¿·²¬¿·²·²¹ ¿ Ê¿´«» Ô·²» ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹ ±º ïò Ì¿¾´» êòê ½±²¬¿·²- ¿ ´·-¬·²¹ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³»¬ ¾±¬¸ ½®·¬»®·¿

ïìë ¿²¼ ·¬ ·- ¬¸» N¹±±¼ ½±³°¿²§M °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» °«¬ «²¼»® ¬¸» ³·½®±-½±°» ·² ¬¸» ²»¨¬ -»½¬·±²ò

ïìê Ì¿¾´» êòêæ Ú·®³- ©·¬¸ ÛÊß â üëð ³·´´·±² ¿²¼ Ì·³»´·²»-- ãï Û¨½»--

Û¨½»--

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Î»¬«®²

ÛÊß

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Î»¬«®²

ÛÊß

Ü»¿² Ú±±¼-

ëòëëû

üîèðòïð

»Þ¿§ ×²½ò

îìòîéû

üïéèòïï

ÓÙÓ Ó·®¿¹»

éòèîû

üêïðòèé

Ý¸¿®´»- Î·ª»®

îìòêéû

üçëòêë

Ý±½¿óÝ±´¿ Û²¬ò

èòïìû

üïôïçéòéî ×ÌÌ ×²¼«-¬®·»-

îìòéîû

üëëðòèî

É¿´¬»® ×²¼-ò

çòíêû

üîìðòëç

Î»»¾±µ ×²¬ù´

îëòêìû

üïéïòéï

ß²²Ì¿§´±® Í¬±®»-

ïðòîìû

üéïòèë

×ÜÛÈÈ Ô¿¾-ò

îêòìðû

üêðòèè

Ò·--¿² ßÜÎ

ïðòéíû

üìôíîíòíì É·²²óÜ·¨·»

îêòçìû

üíéíòðî

ÕÞ Ø±³»

ïïòðìû

üîééòçð

Ó±±®» Ý±®°ò

îéòïðû

üïïìòîè

Ö±óß²² Í¬±®»-

ïïòëêû

üëðòíî

Ô·²½¿®» Ø±´¼·²¹-

îéòìïû

üîêïòìï

Ð»°-·ß³»®·½¿-

ïïòéêû

üíïéòçè

Û¼«½¿¬·±² Ó¹³¬ò

îèòïíû

üèïòîé

Ü»²¬-°´§ ×²¬ù´

ïîòðíû

üïëéòîé

Þ·±óÎ¿¼ Ô¿¾-ò ùßù

îèòêíû

üïîìòëé

Ó¿²¼¿´¿§ Î»-±®¬

ïîòîîû

üìïðòîë

ß²¸»«-»®óÞ«-½¸

îçòçéû

üîôçêîòðì

Ó±±¹ ×²½ò ùßù

ïîòìèû

üéìòîî

Ð®±½¬»®ú Ù¿³¾´»

íðòðìû

üéôëïìòéî

Ý±²-¬»´´¿¬·±² Þ®¿²¼-

ïîòçîû

üíðéòðì

É·´´·¿³-óÍ±²±³¿

íîòçîû

üïêðòçë

Ø¿®®¿¸ù-

ïíòïðû

üêîðòðê

Ú±--·´ ×²½ò

ííòìíû

üêçòîë

ÍÌÛÎ×Í Ý±®°ò

ïíòîîû

üéèòîï

Ú·®-¬ Ø»¿´¬¸

íëòèëû

üïèêòëç

Í×ÝÑÎ ×²½ò

ïìòïðû

üëèòïï

Ð¿¬¬»®-±² Ü»²¬¿´

íêòîèû

üïíîòéï

Ø±ª²¿²·¿²

ïìòîíû

üïîëòëë

Ü·¿´ Ý±®°ò

íéòéïû

üïèéòéð

Ï«¿²»¨ Ý±®°ò

ïìòëíû

üêèòíê

Í§-½± Ý±®°ò

íèòëçû

üïôîïèòçê

Í¬»®·½§½´» ×²½ò

ïëòçëû

üéçòêè

Ú±®»-¬ Ô¿¾-ò

ìðòçðû

üìïìòëë

É¿¬¬- ×²¼-ò ùßù

ïêòðëû

üëèòìì

×²¬ù´ Ù¿³» Ì»½¸ò

ìîòìðû

üíèêòìç

ß´´·¿²¬ Ì»½¸-§-

ïêòïîû

üîîèòçç

Ì»½¸²» Ý±®°ò

ìíòðìû

üëìòèé

Í½¸»·² øØ»²®§÷

ïêòéïû

üïîëòðè

Ë²·¬»¼Ø»¿´¬¸

ìíòïìû

üïôëèïòïë

ÐÛÌ-ÓßÎÌ ×²½ò

ïèòêêû

üçèòèç

Þ´±½µ øØúÎ÷

ìëòìëû

üèìëòçí

ÎßÎÛ Ø±-°·¬¿´·¬§

ïçòíçû

üëðòêè

É·²²»¾¿¹±

ìéòîçû

üëíòéê

Ë²·ª»®-¿´ Ø»¿´¬¸

ïçòíçû

üîçîòïï

Ê¿®·¿² Ó»¼·½¿´

ìéòêêû

üïïïòëè

Ý¿®»»® Û¼«½¿¬·±²

ïçòçðû

üéðòçé

Û´»½¬®±²·½ ß®¬-

ëïòêèû

üîîéòïí

ß³»®ò ß¨´»

îðòïðû

üîèïòìê

Î±-- Í¬±®»-

ëíòðíû

üîêéòíí

Þ¿´´ Ý±®°ò

îðòïîû

üîçèòèì

Ø«³¿²¿ ×²½ò

êíòêéû

üííìòëë

Ô»²²¿® Ý±®°ò

îðòëîû

üêîîòêð

ÝÜÉ Ý±³°«¬»®

êìòëçû

üîìèòîð

Ú·-¸»® Í½·»²¬·º·½

îïòèçû

üîïìòëí

Ý¸·½±ù- ÚßÍ

êçòêïû

üêèòïé

Ü±´´¿® Ù»²»®¿´

îîòðçû

üíïëòêê

Î·¹¸¬ Ó¹³¬ò

éìòðìû

üëïòèç

ïìé Ó·½¸¿»´- Í¬±®»-

îîòìëû

üïèêòêé

Ð±´¿®·- ×²¼-ò

éêòííû

üïêëòïè

ß«¬±Æ±²» ×²½ò

îíòðêû

üìèðòêì

ÒÊÎ ×²½ò

éçòìîû

üíëêòçè

Ì»²»¬ Ø»¿´¬¸½¿®»

îíòïìû

üîôïçéòçì ß°±´´± Ù®±«° Àßù

ïéïòîéû

üïèíòëè

É¸±´» Ú±±¼-

îíòïèû

üïëíòçê

Ú±®¬«²» Þ®¿²¼-

îíòïèû

üéðëòëì

Û¨°®»-- Í½®·°¬-

îíòêîû

üîíêòíî

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ ß²§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ·- ¾¿-»¼ «°±² ¾«§·²¹ ©»´´ó®«²ô ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ½±³°¿²·»¿²¼ »¨°»½¬·²¹ ¬¸» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬± ½¿®®§ °®·½»- ¸·¹¸»® ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«-ô -·²½» ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ³¿§ ¿´®»¿¼§ ®»º´»½¬ ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ¬¸» º·®³ò ×º ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ·- ®·¹¸¬ ø¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- °¿§·²¹ ¿ °®»³·«³ º±® ¯«¿´·¬§÷ô ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ¼¿²¹»® ·- ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ´±-»- ·¬- ´«-¬»® ±ª»® ¬·³»ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °®»³·«³ °¿·¼ ©·´´ ¼·--·°¿¬»ò ×º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- »¨¿¹¹»®¿¬·²¹ ¬¸» ª¿´«» ±º ¯«¿´·¬§ ³¿²¿¹»³»²¬ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ½¿² ´»¿¼ ¬± °±±® ®»¬«®²- »ª»² ·º ¬¸» º·®³ ¼»´·ª»®- ·¬- »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò ×¬ ·- ±²´§ ©¸»² ³¿®µ»¬- «²¼»® »-¬·³¿¬» ¬¸» ª¿´«» ±º º·®³ ¯«¿´·¬§ ¬¸¿¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ -¬¿²¼- ¿ ½¸¿²½» ±º ³¿µ·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ú¿·´·²¹ ¬¸» Û¨°»½¬¿¬·±²- Ù¿³» ß ¹±±¼ ½±³°¿²§ ½¿² ¾» ¿ ¾¿¼ ·²ª»-¬³»²¬ ·º ·¬ ·- °®·½»¼ ¬±± ¸·¹¸ò Ì¸» µ»§ ¬± «²¼»®-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- -»»³·²¹ ½±²¬®¿¼·½¬·±² ·- ¬± ®»½±¹²·¦» ¬¸¿¬ô ©¸·´» ·²ª»-¬·²¹ô §±« ¿®» °´¿§·²¹ ¬¸» »¨°»½¬¿¬·±²- ¹¿³»ò ×º ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬ ¿ ½±³°¿²§ ¬± ¾» -«°»®¾´§ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ °®·½» ·¬ ¿½½±®¼·²¹´§ô ¬¸»§ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ³¿®µ ·¬ ¼±©² ·º ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ¸¿°°»²- ¬± ¾» ±²´§ ¹±±¼ ø¿²¼ ²±¬ -«°»®¾÷ò Þ§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ §±« ¿®» °¿§·²¹ º±® ¿ ½±³°¿²§ô ®»´¿¬·ª» ¬± ·¬- °»»® ¹®±«°ô §±« ½¿² ³»¿-«®» ¬¸» »¨°»½¬¿¬·±²- ¬¸¿¬ ¿®» ¾»·²¹ ¾«·´¬ ·²¬± ¬¸» °®·½»ò ×¬ ·- °®«¼»²¬ ¬± ¿ª±·¼ ½±³°¿²·»- ©¸»®» »¨°»½¬¿¬·±²- ¸¿ª» ¾»»² -»¬ ¬±± ¸·¹¸ ø³«´¬·°´»- ¿®» ¸·¹¸÷ô »ª»² ·º ¬¸» ½±³°¿²§ ·- ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§ò Ú·¹«®» êòë ½±³°¿®»- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ¿²¼ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- º±® ¬¸» -¿³°´» ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ½±²-¬®«½¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ¿²¼ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

ïìè

Ú·¹«®» êòëæ Ð®·½·²¹ Ü·ºº»®»²½»-æ Ù±±¼ ½±³°¿²·»- ª- Ó¿®µ»¬

Ù±±¼ ½±³°¿²·»- ¬»²¼ ¬± -»´´ ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® °®·½» ³«´¬·°´»- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò íë

íð

îë

îð

ïë

ïð

ë

ð Ð®·½» ¬± Þ±±µ

Ý«®®»²¬ ÐÛ Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

Ì®¿·´·²¹ ÐÛ Ù±±¼ ½±³°¿²·»-

Data from Value Line. The average value of each multiple is reported for both the good company portfolio and the rest of the market.

Ì¸» ³¿®µ»¬ ·- ½´»¿®´§ °¿§·²¹ ¿ °®»³·«³ º±® ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿¹±±¼ô ©·¬¸ »¿½¸ ±º ¬¸» ³«´¬·°´»- ½±²-·¼»®»¼ò É·¬¸ ½«®®»²¬ ÐÛô ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¬®¿¼» ¿¬ ¿¾±«¬ ¬©·½» ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ©·¬¸ ½«®®»²¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ô ¬¸»§ ¬®¿¼» ¿¬ ¿¾±«¬ ¬©± ¿²¼ ¸¿´º ¬·³»- ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ·- -³¿´´»® ¾«¬ -¬·´´ -·¹²·º·½¿²¬ ©·¬¸ º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·±-ò Ì± »´·³·²¿¬» ½±³°¿²·»- ©¸»®» ¬¸» °®·½·²¹ ·- ¬±± ®·½¸ ø¸·¹¸÷ º®±³ §±«® -¿³°´» ±º éï ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ô °®·½·²¹ -½®»»²- ¿®» ·²¬®±¼«½»¼ò ×º ½±³°¿²·»- ©·¬¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ì ±® ½«®®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±- ±º ¹®»¿¬»® ¬¸¿² îë ¿®» ®»³±ª»¼ º®±³ ¬¸» -¿³°´»ô ¬¸» °±®¬º±´·± ¼»½´·²»- ¬± ¬¸» îï ½±³°¿²·»- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» êòéò Ì¿¾´» êòéæ Ù±±¼ Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ °¿-- ¬¸» °®·½·²¹ ¬»-¬ Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»® Í§³¾±´

×²¼«-¬®§

Ð®·½» ¬± Þ±±µ

Ý«®®»²¬ ÐÛ

ÕÞ Ø±³»

ÕÞØ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ïòêé

èòëï

Ô»²²¿® Ý±®°ò

ÔÛÒ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

îòïë

èòëì

ß³»®ò ß¨´»

ßÈÔ

ßËÌÑóÑÛÓ

îòðë

çòëí

Ò·--¿² Ó±¬±® ßÜÎ

ÒÍßÒÇ

ßËÌÑ

îòëç

ïïòîê

É¿´¬»® ×²¼-ò

ÉÔÌ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

ïòïê

ïïòèë

ïìç Î»»¾±µ ×²¬ù´

ÎÞÕ

ÍØÑÛ

îòðê

ïìòìï

Ó±±¹ ×²½ò ùßù

ÓÑÙñß

ÜÛÚÛÒÍÛ

ïòéë

ïìòéê

É¿¬¬- ×²¼-ò ùßù

ÉÌÍ

ÓßÝØ×ÒÛ

ïòèí

ïëòïê

É·²²óÜ·¨·» Í¬±®»-

É×Ò

ÙÎÑÝÛÎÇ

îòéç

ïëòìê

Ý±²-¬»´´¿¬·±² Þ®¿²¼-

ÍÌÆ

ßÔÝÑóÞÛÊ

îòîë

ïëòëê

Ø±ª²¿²·¿² Û²¬»®°®ò ùßù

ØÑÊ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

îòéè

ïêòìï

Ú±--·´ ×²½ò

ÚÑÍÔ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

íòðé

ïéòìî

ÎßÎÛ Ø±-°·¬¿´·¬§

ÎßÎÛ

ÎÛÍÌÎÒÌ

îòïç

ïçòêð

Ú±®¬«²» Þ®¿²¼-

ÚÑ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

íòëï

ïçòêç

Ø«³¿²¿ ×²½ò

ØËÓ

ÓÛÜÍÛÎÊ

ïòëê

îðòðè

Ï«¿²»¨ Ý±®°ò

ÒÈ

ÍÌÛÛÔ

îòïì

îðòéè

Ø¿®®¿¸ù- Û²¬»®¬¿·²ò

ØÛÌ

ØÑÌÛÔÙßÓ

íòêð

îðòçç

Ó¿²¼¿´¿§ Î»-±®¬ Ù®±«°

ÓÞÙ

ØÑÌÛÔÙßÓ

îòïí

îïòïí

Í×ÝÑÎ ×²½ò

ÍÝÎ×

ÜÎËÙ

íòëí

îîòéì

Þ·±óÎ¿¼ Ô¿¾-ò ùßù

Þ×Ñ

ÓÛÜÍËÐÐÔ

íòêê

îíòëí

ÓÙÓ Ó·®¿¹»

ÓÙÙ

ØÑÌÛÔÙßÓ

îòïî

îìòðî

Ð»°-·ß³»®·½¿- ×²½ò

ÐßÍ

ÞÛÊÛÎßÙÛ

ïòëé

îìòçì

×³°±-·²¹ ¬·¹¸¬»® -½®»»²-ô ¿ °®·½» ¬± ¾±±µ -½®»»² ±º îòëô º±® »¨¿³°´»ô ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» °±®¬º±´·± »ª»² º«®¬¸»®ò Ó»¿² Î»ª»®-·±² Ûª»² ·º ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¿®» º¿·®´§ °®·½»¼ô ¹·ª»² ½«®®»²¬ °»®º±®³¿²½»ô §±« ¸¿ª» ¬± ½±²-·¼»® ¬¸» °±--·¾·´·¬§ ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ½¸¿²¹» ±ª»® ¬·³»ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ·- ¿ -¬®±²¹ ¬»²¼»²½§ ±² ¬¸» °¿®¬ ±º ½±³°¿²·»- ¬± ³±ª» ¬±©¿®¼- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ±ª»® ¬·³»ò Ì¸·- °®±½»-- ·- ½¿´´»¼ ³»¿² ®»ª»®-·±² ¿²¼ ½¿² ¾» ¼¿³¿¹·²¹ º±® ·²ª»-¬±®- ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ©»´´ ¿¾±ª» ¿ª»®¿¹» ø¿- ·- ¬¸» ½¿-» ©·¬¸ ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»-÷ò ×º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬»²¼ ¬±©¿®¼- ¬¸» ¿ª»®¿¹»ô ¬¸» °®·½·²¹ ·- ¾±«²¼ ¬± º±´´±©ò Í½®»»²·²¹ §±«® °±®¬º±´·± º±® ³»¿² ®»ª»®-·±² ·- ³«½¸ ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼± ¬¸¿² -½®»»²·²¹ º±® ±ª»® °®·½·²¹ ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¬©± °±¬»²¬·¿´ -½®»»²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¿ °®·½·²¹ -½®»»²ò Ç±« ½±«´¼ ¾«§ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ±²´§ ·º ¬¸»§ ¿®» °®·½»¼ ´·µ» ¿ª»®¿¹» ½±³°¿²·»-ò ×² °®¿½¬·½¿´ ¬»®³-ô ¬¸·- ©±«´¼ ·³°´§ ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¾«§ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ±²´§ ©¸»² ¬¸»§ ¬®¿¼» ¿¬ °®·½» »¿®²·²¹- ±® °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛ ±® °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- º±® ¬¸» -»½¬±®- ·² ©¸·½¸ ¬¸»§ ±°»®¿¬»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬± ¾«§ ±²´§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -«-¬¿·²»¼ ¬¸»·® -¬¿²¼·²¹ º±® ´±²¹ °»®·±¼-ô ©·¬¸ ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³«-¬ °±--»-- -¬®»²¹¬¸- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ¼·--·°¿¬» »¿-·´§ò ×² °®¿½¬·½¿´ ¬»®³-ô «-·²¹ ÛÊß ¿²¼ Ê¿´«» Ô·²» ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹-ô §±«

ïëð ©±«´¼ ¾«§ ±²´§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ³¿·²¬¿·²»¼ ¿ °±-·¬·ª» ÛÊß »¨½»»¼·²¹ ü ëð ³·´´·±² »¿½¸ §»¿® º±® ¬¸» ´¿-¬ ¬¸®»» §»¿®- ¿²¼ ¿ Ê¿´«» Ô·²» ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹ ±º ±²» ·² »¿½¸ ±º ¬¸»-» §»¿®-ò Ì± -½®»»² ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ¹±±¼ ½±³°¿²·»- º±® ³»¿² ®»ª»®-·±²ô ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼¿¬ ½«®®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ©»®» ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ½«®®»²¬ ÐÛ º±® »¿½¸ ±º ¬¸»·® ·²¼«-¬®§ ¹®±«°- ©»®» »´·³·²¿¬»¼ò Ì¿¾´» êòè ¿°°´·»- ¬¸» ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹» ½«®®»²¬ ÐÛ ¬»-¬ ¬± ¬¸» -¿³°´» ±º îï º·®³- ¬¸¿¬ ³¿¼» ¬¸» ¹»²»®¿´ °®·½·²¹ -½®»»²-æ Ì¿¾´» êòèæ ×²¼«-¬®§ ßª»®¿¹» Ð®·½·²¹ Ì»-¬× ²¼«-¬ ®§ Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»® Í§³¾±´

×²¼«-¬®§

Ý«®®»²¬ ÐÛ

Ý«®®»²¬ ÐÛ

ÕÞ Ø±³»

ÕÞØ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

èòëï

ïíòèì

Ô»²²¿® Ý±®°ò

ÔÛÒ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

èòëì

ïíòèì

ß³»®ò ß¨´»

ßÈÔ

ßËÌÑóÑÛÓ

çòëí

ïêòîç

Ò·--¿² Ó±¬±® ßÜÎ

ÒÍßÒÇ

ßËÌÑ

ïïòîê

ïèòèí

É¿´¬»® ×²¼-ò

ÉÔÌ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

ïïòèë

ïêòìí

Î»»¾±µ ×²¬ù´

ÎÞÕ

ÍØÑÛ

ïìòìï

îíòíð

Ó±±¹ ×²½ò ùßù

ÓÑÙñß

ÜÛÚÛÒÍÛ

ïìòéê

îìòìð

É¿¬¬- ×²¼-ò ùßù

ÉÌÍ

ÓßÝØ×ÒÛ

ïëòïê

îîòçï

É·²²óÜ·¨·» Í¬±®»-

É×Ò

ÙÎÑÝÛÎÇ

ïëòìê

ïìòçë

Ý±²-¬»´´¿¬·±² Þ®¿²¼-

ÍÌÆ

ßÔÝÑóÞÛÊ

ïëòëê

îíòçé

Ø±ª²¿²·¿² Û²¬»®°®ò

ØÑÊ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ïêòìï

ïíòèì

Ú±--·´ ×²½ò

ÚÑÍÔ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ïéòìî

îéòêí

ÎßÎÛ Ø±-°·¬¿´·¬§

ÎßÎÛ

ÎÛÍÌÎÒÌ

ïçòêð

îîòéé

Ú±®¬«²» Þ®¿²¼-

ÚÑ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

ïçòêç

ïêòìí

Ø«³¿²¿ ×²½ò

ØËÓ

ÓÛÜÍÛÎÊ

îðòðè

íîòìí

Ï«¿²»¨ Ý±®°ò

ÒÈ

ÍÌÛÛÔ

îðòéè

ëîòîç

Ø¿®®¿¸ù- Û²¬»®¬¿·²ò

ØÛÌ

ØÑÌÛÔÙßÓ

îðòçç

îíòëç

Ó¿²¼¿´¿§ Î»-±®¬ Ù®±«°

ÓÞÙ

ØÑÌÛÔÙßÓ

îïòïí

îíòëç

Í×ÝÑÎ ×²½ò

ÍÝÎ×

ÜÎËÙ

îîòéì

îìòîð

Þ·±óÎ¿¼ Ô¿¾-ò ùßù

Þ×Ñ

ÓÛÜÍËÐÐÔ

îíòëí

îéòéé

ÓÙÓ Ó·®¿¹»

ÓÙÙ

ØÑÌÛÔÙßÓ

îìòðî

îíòëç

Ð»°-·ß³»®·½¿- ×²½ò

ÐßÍ

ÞÛÊÛÎßÙÛ

îìòçì

íìòêì

ßª»®¿¹»

Ì¸» º±«® º·®³- ¬¸¿¬ º¿·´ ¬¸» ¬»-¬ ¿®» ¸·¹¸´·¹¸¬»¼ô ´»¿ª·²¹ §±« ©·¬¸ ¿ -¿³°´» ±º ïé º·®³- ¬¸¿¬ °¿-- ¾±¬¸ ¬¸» °®·½·²¹ ¿²¼ ¬¸» ³»¿² ®»ª»®-·±² ¬»-¬-ò

ïëï

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ì¸» ³±-¬ -«½½·²½¬ ¼»-½®·°¬·±² ¬¸¿¬ ½¿² ¾» °®±ª·¼»¼ º±® ¿² »ºº»½¬·ª» N¹±±¼ ½±³°¿²§M -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ §±« ©¿²¬ ¬± ¾«§ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ¾»·²¹ ®»½±¹²·¦»¼ ¾§ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- -«½¸ò Ù·ª»² ¬¸¿¬ ¹±±¼ ½±³°¿²·»- ±«¬°»®º±®³ ¬¸»·® °»»®- ¿²¼ ¸¿ª» -«°»®·±® º·²¿²½·¿´ ®»-«´¬-ô ¸±© ·- ·¬ °±--·¾´» ¬± µ»»° ¬¸»³ ¿ -»½®»¬á Ì¸» ¿²-©»® ³¿§ ´·» ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±² ¬± -¸±®¬ ¬»®³ »ª»²¬-ò Ú·®-¬ô ³¿®µ»¬- -±³»¬·³»- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ¼·-¿°°±·²¬·²¹ ²»©º®±³ ¹±±¼ ½±³°¿²·»-ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸» ²»©- ³¿§ ²±¬ ¸¿ª» ®»¿´´§ ¸¿ª» -·¹²·º·½¿²¬ ´±²¹ ¬»®³ ª¿´«» ½±²-»¯«»²½»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ Ý±½¿ Ý±´¿ ®»°±®¬- ´±©»® »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¾»½¿«-» ±º º±®»·¹² ½«®®»²½§ ³±ª»³»²¬- ø-¬®±²¹»® ¼±´´¿® ®»¼«½»- ¬¸» ª¿´«» ±º º±®»·¹² »¿®²·²¹-÷ ©¸·´» ¿´-± ®»°±®¬·²¹ -¬®±²¹ ±°»®¿¬·²¹ ®»-«´¬- ø¸·¹¸»® ®»ª»²«»-ô ³±®» «²·¬- -±´¼ »¬½ò÷ò ×º ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» º±® Ý±½¿ Ý±´¿ ¼®±°- ¼®¿³¿¬·½¿´´§ô ·¬ ©±«´¼ ®»°®»-»²¬ ¿² ±ª»® ®»¿½¬·±² -·²½» »¨½¸¿²¹» ®¿¬» »ºº»½¬- ¬»²¼ ¬± -³±±¬¸ ±«¬ ±ª»® ¬·³»ò Ç±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¾«§ ¬¸» -¬±½µ ¿¬ ¿ ¾¿®¹¿·² °®·½»ô ¾»º±®» ·¬ ¾±«²½»- ¾¿½µ «°ò Í»½±²¼ô »²¬·®» -»½¬±®- ±® »ª»² ³¿®µ»¬- ³¿§ ¾» ³¿®µ»¼ ¼±©² ·² ®»-°±²-» ¬± ¾¿¼ ²»©- ¿¾±«¬ ¿ º»© ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» -»½¬±® ±® ³¿®µ»¬ò ×² îððîô º±® »¨¿³°´»ô ¿´´ »²»®¹§ ½±³°¿²·»- ´±-¬ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °®±°±®¬·±² ±º ª¿´«» ¾»½¿«-» ±º ¼·-¿-¬®±«- ¸¿°°»²·²¹- ¿¬ ¿ º»© ±º ¬¸»³ øÛ²®±² ¿²¼ É±®´¼Ý±³÷ò ×º ¬¸»®» ¿®» ©»´´ ³¿²¿¹»¼ »²»®¹§ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» -»½¬±®ô ¿- ¬¸»®» ·²»ª·¬¿¾´§ ©·´´ ¾»ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¹»¬ ¬¸»³ ¿¬ ¿ ´±© °®·½» ©¸»² ¬¸» -»½¬±® ·- ¼±©²ò Ì¸» -¿³» ½¿² ¾» -¿·¼ º±® ©»´´ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ ©»´´ ®«² ½±³°¿²·»- ·² »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ º´«½¬«¿¬» ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º °±´·¬·½¿´ ¿²¼ »½±²±³·½ ¬®±«¾´» ¿¬ ¬¸» ½±«²¬®§ ´»ª»´ò ×² îððîô º±® ·²-¬¿²½»ô »¨½»°¬·±²¿´´§ ©»´´ ®«² Þ®¿¦·´·¿² ½±³°¿²·»- ´±-¬ ìð ¬± ëðû ±º ¬¸»·® ª¿´«» ¾»½¿«-» ±º Þ®¿¦·´K- °»®½»·ª»¼ ·²-¬¿¾·´·¬§ò Ç±« ½±«´¼ ¸¿ª» ´±¿¼»¼ «° §±«® °±®¬º±´·± ±º ¬¸»-» º·®³- ¿²¼ ¾»²»º·¬»¼ º®±³ ¬¸» ¾±«²½» ¾¿½µô ¿·²ª»-¬±®- ®»½±¹²·¦» ¬¸»·® ³·-¬¿µ»ò Ì± ½®»¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º ©»´´ó³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¾¿®¹¿·² °®·½»-ô ¿ -»®·»- ±º -½®»»²- ©»®» ·³°±-»¼æ ïò ÛÊß â ü ëð ³·´´·±² ·² îððïæ Ì¸·- -½®»»²- º±® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³»»¬ ¬¸» º·²¿²½·¿´ ¬»-¬ ±º »¿®²·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ·² °®±¶»½¬-ò îò Ê¿´«» Ô·²» Ì·³»´·²»-- Î¿²µ·²¹ ±º ï ±® î ·² Ñ½¬±¾»® îððîæ Û¨°¿²¼·²¹ ¬¸» ®¿²µ·²¹ ¬± ¿´´±© º·®³- ©·¬¸ ¿ ®¿²µ·²¹ ±º î ·²¬± ¬¸» -¿³°´» ·- ®»¯«·®»¼ ¾»½¿«-» ±²´§ çç º·®³¸¿ª» ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹- ±º ïò Ì¸·- ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ³¿µ» §±«® ±¬¸»® -½®»»²- ³«½¸ ³±®» -¬®·²¹»²¬ò íò Ð®·½» ¬± Þ±±µ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² îòëæ Ì¸·- »´·³·²¿¬»- º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ìò ÐÛ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹» ½«®®»²¬ ÐÛæ ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± º·²¼·²¹ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ®»¿-±²¿¾´§ °®·½»¼ô §±« ©¿²¬ ¬± »²-«®» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¼±©²-·¼» °®±¬»½¬·±² ·º §±«®

ïëî ½±³°¿²§ -¬¿®¬- ³±ª·²¹ ¬±©¿®¼- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ½±³°¿²§ ·² ¬¸» -»½¬±® ·² ¬»®³- ±º °»®º±®³¿²½»ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º êï ½±³°¿²·»- ·- °®±ª·¼»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò

Ý±²½´«-·±² Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ©»´´ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ ©»´´ ®«² -¸±«´¼ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² ½±³°¿²·»- ©·¬¸±«¬ ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ô ¾«¬ ¬¸¿¬ ¼±»- ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ³¿µ» ¬¸»³ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò Ú±® ¿ ½±³°¿²§ ¬± ¾» ¿ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ô §±« ²»»¼ ¬± ¾«§ ·¬ ¿¬ ¬¸» ®·¹¸¬ °®·½»ò Ó«½¸ ±º ©¸¿¬ ©¿- -¿·¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® ·- ¼·®»½¬»¼ ¬±©¿®¼- °«¬¬·²¹ ¬¸·- ·²¬± °®¿½¬·½»ò É¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ ¹±±¼ ½±³°¿²§á Ù·ª»² ¬¸» ³¿²§ ¼·³»²-·±²- ±² ©¸·½¸ §±« ´±±µ ¿¬ º·®³- P º·²¿²½·¿´ °»®º±®³¿²½»ô ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¿²¼ -±½·¿´ ½±²-½·±«-²»-- P ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¼·ºº»®»²¬ -»®ª·½»- ¿²¼ »²¬·¬·»- ¸¿ª» ©·¼»´§ ¼·ª»®¹»²¬ ´·-¬- ±º ¯«¿´·¬§ ½±³°¿²·»-ò ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ §±« ½®»¿¬» ¿ ½±³°±-·¬» ³»¿-«®» ¬¸¿¬ ©»·¹¸¬- ¿´´ ¬¸»-» º¿½¬±®- ¿²¼ ½±³»- «° ©·¬¸ ¿ ´·-¬ ±º ½±³°¿²·»-ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± º±´´±© «° ¿²¼ -½®»»² ¬¸»-» ½±³°¿²·»º±® ®»¿-±²¿¾´» °®·½·²¹ò Ç±« ©·´´ ¿´-± ²»»¼ ¬± ¾» ¿©¿®» ±º ¬¸» ´±²¹ó¬»®³ ¬»²¼»²½§ ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ¬± ³±ª» ¬±©¿®¼- ¬¸» ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹» ¿²¼ °®±¬»½¬ §±«®-»´º ¿¹¿·²-¬ ¬¸·°¸»²±³»²±²ò

Ì·½µ»® Í§³¾±´ ÑÝÎ ÒÈ ØÐÝ ÍÎÆ ÕÛÐ ÝÜ ÝÝÕ ÍÕÑ ËÍÑÒ ÐØÍÇ Ñ× ßÒ ÞÝÚ ÞÉÍ ÎÓÔ ÐÞÇ ØËÓ ÜÞÎÒ ÒØÇ

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ñ³²·½¿®» ×²½ò

Ï«¿²»¨ Ý±®°ò

Ø»®½«´»- ×²½ò

Í«²®·-» ß--¬ò Ô·ª·²¹

Õ±®»¿ Û´»½¬®·½ ßÜÎ

Ý»²¼¿²¬ Ý±®°ò

Ý®±©² Ý±®µ

Í¸±°Õ± Í¬±®»-

ËÍ Ñ²½±´±¹§ ×²½ò

Ð¿½·º·Ý¿®» Ø»¿´¬¸

Ñ©»²-ó×´´·²±·-

ß«¬±Ò¿¬·±² ×²½ò

Þ«®´·²¹¬±² Ý±¿¬

Þ®±©² Í¸±»

Î«--»´´ Ý±®°ò

Ð»° Þ±§-

Ø«³¿²¿ ×²½ò

Ü®»-- Þ¿®²

Ò±®-µ Ø§¼®± ßÜÎ

ÝØÛÓÜ×Ê

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ÓÛÜÍÛÎÊ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ßÐÐßÎÛÔ

ÍØÑÛ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ÐßÝÕßÙÛ

ÓÛÜÍÛÎÊ

ÓÛÜÍÛÎÊ

ÎÛÌß×Ô

ÐßÝÕßÙÛ

Ú×ÒßÒÝÔ

ÚÙÒÛËÌ×Ô

ÓÛÜÍÛÎÊ

ÝØÛÓÍÐÛÝ

ÍÌÛÛÔ

ÜÎËÙÍÌÑÎ

×²¼«-¬®§

üíôïðéòìï

üêíòðî

üííìòëë

üïïéòíð

üçïòíï

üëèòíê

üçðòçð

üîêêòêî

üêíêòîë

üïéïòéè

üïîëòíè

üïîîòèî

üëîèòèë

üïôîîëòéé

üëôðìêòïê

üèìòðí

üííîòìî

üêèòíê

üïëìòèï

ÛÊß

ïòïê

ïòèè

ïòëê

ðòèé

ïòðî

ïòïï

ïòïê

ðòèç

ïòðî

ðòìì

ïòïë

ðòëî

ïòðé

ïòêé

ðòëé

ïòïì

ïòìè

îòïì

ïòéï

Ð®·½» ¬± Þ±±µ

çòëðû

çòððû

îïòëðû

îðòððû

éòëðû

èòððû

èòððû

ïéòððû

îòððû

îòëðû

ïìòëðû

ìòððû

îíòððû

ïêòëðû

éòëðû

îìòððû

èòëðû

ïïòëðû

ïçòëðû

Î¿¬»

Ð®±¶»½¬»¼

ß°°»²¼·¨æ Ù±±¼ Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ ®»¿-±²¿¾´» °®·½·²¹ Ù®±©¬¸

ïëí

ïðòçè

ïëòéè

îðòðè

ïìòèì

ïîòéë

ïðòðî

ïîòëë

ïïòéï

ìòèè

ïëòèë

ïëòêî

ïîòéè

ðòðð

ïîòïî

ìòîî

çòèé

ðòðð

îðòéè

îïòçç

Ý«®®»²¬ ÐÛ

îîòîì

îéòêí

íîòìî

îéòêí

îëòèé

îíòíð

îéòêí

îéòêí

îïòìì

íîòìî

íîòìî

íðòðè

îïòìì

íìòïì

îêòîç

íîòìî

îíòìè

ëîòëç

ëéòíï

×²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹» ÐÛ

ÐßÍ ÓÑÙñß ×ÕÒ ÎÞÕ Ù×ÍÈ ÖÒÇ ÍÌÆ ÐÈÎ ËÚÐ× ÉÌÍ ÎÍÙ ÜÜÍ ÝÌÈ ßÈÔ ÎÇÔ ÎßØ ÕÆÔ ÐØÓ ÕÞØ ÔÛÒ ÎÕÇ ÐÌÊ

Ð»°-·ß³»®·½¿- ×²½ò

Ó±±¹ ×²½ò ùßù

×ÕÑÒ Ñºº·½» Í±´«¬·±²

Î»»¾±µ ×²¬ù´

Ù´±¾¿´ ×³¿¹·²¹ Í§-ò

Ö±²»- ß°°¿®»´ Ù®±«°

Ý±²-¬»´´¿¬·±² Þ®¿²¼-

Ð¿¨¿® Ý±®°ò

Ë²·ª»®-¿´ Ú±®»-¬

É¿¬¬- ×²¼-ò ùßù

Î»°«¾´·½ Í»®ª·½»-

Ü·´´¿®¼ù- ×²½ò

Ý»²¬»¨ Ý±®°ò

ß³»®ò ß¨´»

Î§´¿²¼ Ù®±«°

Î¿´½±®° Ø±´¼·²¹-

Õ»®¦²»® ×²¬ù´ Ô¬¼ò

Ð«´¬» Ø±³»-

ÕÞ Ø±³»

Ô»²²¿® Ý±®°ò

Ý±±®- øß¼±´°¸÷ ùÞù

Ð¿½¬·ª Ý±®°ò

ÐßÝÕßÙÛ

ßÔÝÑóÞÛÊ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ØÑÌÛÔÙßÓ

ÚÑÑÜÐÎÑÝ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ßËÌÑóÑÛÓ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ÎÛÌß×Ô

ÛÒÊ×ÎÑÒÓ

ÓßÝØ×ÒÛ

ÞË×ÔÜ×ÒÙ

ÛÔÛÝÌÎÒÈ

ßÔÝÑóÞÛÊ

ßÐÐßÎÛÔ

ÑÚÚ×ÝÛ

ÍØÑÛ

ÑÚÚ×ÝÛ

ÜÛÚÛÒÍÛ

ÞÛÊÛÎßÙÛ

üíçëòéì

üîëðòêë

üêîîòêð

üîééòçð

üîèîòêí

üêðòêì

üééòïê

üîîêòíì

üîèïòìê

üìììòêé

üïéèòêð

üìðçòéé

üëèòìì

üêìòðï

üëîòðì

üíðéòðì

üíìðòðê

üêðòíë

üïéïòéï

üïìîòîë

üéìòîî

üíïéòçè

ïòêð

îòíê

îòïë

ïòêé

ïòïí

ðòçè

ïòëç

ïòéë

îòðë

ïòîé

ðòëê

ïòèí

ïòèí

ïòíî

îòðë

îòîë

îòïì

îòïí

îòðê

ðòéë

ïòéë

ïòëé

ïéòððû

ïîòëðû

ïèòëðû

ïëòððû

ïëòððû

çòððû

ïëòëðû

ïëòëðû

ïìòëðû

ïéòððû

ïêòëðû

ïïòððû

ïìòððû

ïîòððû

ïîòëðû

ïêòððû

ïïòððû

ïêòððû

ïëòððû

ïëòððû

ïðòëðû

ïçòððû

ïëì

ïêòíè

ïèòéì

èòëì

èòëï

èòìç

ïéòçê

ïêòðì

éòîï

çòëí

éòðî

îîòéç

ïëòïé

ïëòïê

çòîí

ïèòðï

ïëòëê

ïéòíð

ïìòçî

ïìòìï

ïìòíê

ïìòéê

îìòçì

îïòìì

îíòçé

ïíòèì

ïíòèì

ïíòèì

îíòëç

îïòéè

ïíòèì

ïêòîç

ïíòèì

íðòðè

îîòéë

îîòçï

ïéòðï

îêòðç

îíòçé

îëòèé

îíòêî

îíòíð

îíòêî

îìòìð

íìòêì

ÉÔÌ ×ÍÝß ØÓÝ ÞÆØ ØÎÍ ÜØ× ÎßÎÛ ÛÈÝ ØÝÎ ÞÉß ËÒÐ ÓÞÙ ßÞÍ ÖÝ× ÔÛß ÌÌÝ ÌÚÈ ßÒÒ ÔÆÞ ÎÌÒ

É¿´¬»® ×²¼-ò

×²¬ù´ Í°»»¼©¿§ ùßù

Ø±²¼¿ Ó±¬±® ßÜÎ

Þ»¿¦»® Ø±³»- ËÍß

Ø¿®®·- Ý±®°ò

Ø±®¬±² ÜòÎò

ÎßÎÛ Ø±-°·¬¿´·¬§

Û¨»´±² Ý±®°ò

Ó¿²±® Ý¿®»

Þ±®¹É¿®²»®

Ë²·±² Ð¿½·º·½

Ó¿²¼¿´¿§ Î»-±®¬ Ù®±«°

ß´¾»®¬-±²ù- ×²½ò

Ö±¸²-±² Ý±²¬®±´-

Ô»¿® Ý±®°ò

Ì±®± Ý±ò

Ì»´»º´»¨ ×²½ò

ß²²Ì¿§´±® Í¬±®»-

Ô¿óÆóÞ±§ ×²½ò

Î¿§¬¸»±² Ý±ò

ÜÛÚÛÒÍÛ

ÚËÎÒ×ÌËÎ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

ßÐÐÔ×ßÒÝ

ßËÌÑóÑÛÓ

ßËÌÑóÑÛÓ

ÙÎÑÝÛÎÇ

ØÑÌÛÔÙßÓ

Îß×ÔÎÑßÜ

ßËÌÑóÑÛÓ

ÓÛÜÍÛÎÊ

ËÌ×ÔÛßÍÌ

ÎÛÍÌÎÒÌ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ÛÔÛÝÌÎÒÈ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ

ßËÌÑ

ÎÛÝÎÛßÌÛ

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

üïôïéëòîè

üïðïòëð

üéïòèë

üïçèòéé

üçêòêð

üéëçòçé

üïôïêéòìî

üîôîððòçè

üìïðòîë

üîôðêðòðî

üïçêòìê

üíîíòéë

üìôïëíòïè

üëðòêè

üîêëòêð

üêîòçï

üïïêòçí

üìôëïìòðë

üïíïòîé

üîìðòëç

ïòðì

ïòèî

ïòéî

îòîï

îòïï

ïòëí

îòìé

ïòéî

îòïí

ïòëê

ïòðê

ïòçì

ïòéé

îòïç

îòïì

ïòêî

îòîð

îòðî

ïòèè

ïòïê

îïòððû

ïðòëðû

ïêòððû

ïðòëðû

ïíòððû

ïëòëðû

ïïòððû

éòëðû

ïéòëðû

ïðòððû

èòëðû

ïçòëðû

ïðòëðû

ïëòëðû

ïéòëðû

ïëòððû

ïéòëðû

ïïòëðû

ïëòëðû

îðòððû

ïëë

îíòçè

ïéòîë

îêòéì

ïëòîè

ïìòíï

ïìòèé

ïìòèð

ïîòèï

îïòïí

ïëòìì

ïíòéð

îçòêð

çòçí

ïçòêð

ïðòìé

îîòìç

ïðòîî

ïìòíí

îîòîè

ïïòèë

îìòìð

ïéòçé

îéòêí

ïêòìí

ïëòëè

ïêòîç

ïêòîç

ïìòçë

îíòëç

ïéòçí

ïêòîç

íîòìî

ïîòçç

îîòéé

ïíòèì

îêòðç

ïíòèì

ïèòèí

îêòèì

ïêòìí

ïëê

CHAPTER 7 ËòÍò ÍÌÛÛÔô ×ÞÓ ßÒÜ Ó×ÝÎÑÍÑÚÌæ ÌØÛ ÙÎÑÉÌØ ÍÌÑÎÇÿ ×³»´¼¿K- ¹®±©·²¹ °±®¬º±´·± ×³»´¼¿ ·¬ ©¿- ¿ ½±²-»®ª¿¬·ª» ·²ª»-¬±® ©¸±-» ·²ª»-¬³»²¬ ·² ¬¸» Ê¿²¹«¿®¼ ëðð ×²¼»¨ º«²¼ ¹®»© -¬»¿¼·´§ º®±³ §»¿® ¬± §»¿®ô ¾«¬ -¸» ©¿- ¶»¿´±«- ±º Ó¿®¬¸¿ô ¸»® ²»·¹¸¾±®ò Ó¿®¬¸¿K°±®¬º±´·± ¼±«¾´»¼ ´¿-¬ §»¿® ¿²¼ Ó¿®¬¸¿ ´±®¼»¼ ·¬ ±ª»® ×³»´¼¿ò NÇ±«® °±®¬º±´·± ·- -± ¾±®·²¹Mô -¸» ©±«´¼ -¿§ô NØ±© ¼± §±« »¨°»½¬ ¬± ¹»¬ ®·½¸ ©·¬¸ ·¬áM Ú·²¿´´§ô ×³»´¼¿ ¿-µ»¼ Ó¿®¬¸¿ º±® -±³» ¿¼ª·½» ¿²¼ Ó¿®¬¸¿ ¬±´¼ ¸»® ¬¸» -»½®»¬ ±º ¸»® -«½½»--ò Í¸» -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ ×³»´¼¿ ¾«§ ¹®±©¬¸ -¬±½µ-ò É¸»² ×³»´¼¿ °®±¬»-¬»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- -»»³»¼ ¸·¹¸´§ °®·½»¼ô Ó¿®¬¸¿ ¬±´¼ ¸»® ²±¬ ¬± ©±®®§ò Û¿®²·²¹- ©±«´¼ ¹®±© ²»¨¬ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸ °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ©±«´¼ ¸»´°ô ²±¬ ¸«®¬ò Ú·²¿´´§ ½±²ª·²½»¼ô ×³»´¼¿ ·²ª»-¬»¼ ¸»® ³±²»§ ·² ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- -¸» ½±«´¼ º·²¼ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ º±® ×³»´¼¿ô ¬¸» ²»¨¬ §»¿® ©¿- ¿² ¿©º«´ §»¿® º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©·¬¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼®±°°·²¹ îðûò ×³»´¼¿K- °±®¬º±´·± ¼·¼ ³«½¸ ©±®-»ò Í±³» ±º ¸»® ½±³°¿²·»- ¼·¼ ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹-ô ¾«¬ ²±¬ »²±«¹¸ ¬± µ»»° ³¿®µ»¬- ¸¿°°§ô ¿²¼ ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»¬«³¾´»¼ò Ñ¬¸»® ½±³°¿²·»- ©»²¬ º®±³ ³¿µ·²¹ ³±²»§ ¬± ´±-·²¹ ³±²»§ô ¿- ¬¸» »½±²±³§ -´±©»¼ò ×³»´¼¿ ´±-¬ ³±®» ¬¸¿² ¸¿´º ¸»® °±®¬º±´·± ¿²¼ ¸»® ±²´§ ½±²-±´¿¬·±² ©¿- ¬¸¿¬ Ó¿®¬¸¿ ¼·¼ »ª»² ©±®-»ò Ý¸¿-¬»²»¼ô ×³»´¼¿ -±´¼ ¸»® ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿²¼ °«¬ ¸»® ³±²»§ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» ·²¼»¨ º«²¼ò Ó±®¿´æ Ù®±©¬¸ ±º¬»² ½±³»- ©·¬¸ ¿ ¸»º¬§ °®·½» ¬¿¹ò Ù®±©¬¸ -¬±½µ- ¿®» »¨½·¬·²¹ ¿²¼ ·²ª»-¬±®- ©¸± -»»µ ¬± ³¿µ» »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ®»¬«®²¿®» ¼®¿©² ¬± ¬¸»³ º±® ¬¸¿¬ ®»¿-±²ò ×º §±« -«½½»»¼ ¿¬ °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬± ¾«§ô §±«® °¿§±ºº- ½¿² ¾» ¸«¹»ò ß² ·²ª»-¬±® ©¸± ¾±«¹¸¬ Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ Ý·-½± ©¸»² ¬¸»§ ©»®» -³¿´´ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©±«´¼ ¸¿ª» -»»² ¸»® ·²ª»-¬³»²¬ ¹®±© º·º¬§óº±´¼ ±ª»® ¿ ¼»½¿¼»ò Ü±»- ·¬ º±´´±© ¬¸»² ¬¸¿¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ©·´´ ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ®»¬«®²-á ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô -«½½»»¼·²¹ ¿¬ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·- ª»®§ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼± º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ½¿² ±º¬»² ¾» ¿ ³·®¿¹»ô -·²½» ª»®§ º»© ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ½±²-·-¬»²¬´§ ¼»´·ª»® ¹®±©¬¸ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ²±¬ ¿´´ ¹®±©¬¸ ·- ½®»¿¬»¼ »¯«¿´å ©¸·´» -±³» ¹®±©¬¸ ·- ª¿´«» ½®»¿¬·²¹ô -±³» ¹®±©¬¸ ·- ª¿´«» ¼»-¬®±§·²¹ò Ú·²¿´´§ô »ª»² ¬¸» ³±-¬ ¿¬¬®¿½¬·ª» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ©±®´¼ ³¿§ ²±¬ ¾» ©±®¬¸ ·¬ ·º §±« °¿§ ¬±± ³«½¸ º±® ·¬ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸» -¿´»- °·¬½¸ º±® ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ·- »¿-·»-¬ ¬± ³¿µ» ·² ¾«±§¿²¬ ³¿®µ»¬- ©¸»² ·²ª»-¬±®- ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ·- ²±¬ ±²´§ ´·µ»´§ ¾«¬ ¿´-± ·²»ª·¬¿¾´»ò ×² -«½¸ ±°¬·³·-¬·½ ¬·³»-ô

ïëé ·²ª»-¬±®- ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ´·-¬»² ¬± ¹®±©¬¸ -¬±®·»- ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ¿¬ ´»¿-¬ ¬©± ¬¸»³»- ¬¸»§ ©·´´ ¸»¿®æ 

×º §±« ©¿²¬ ¾·¹ °¿§±ºº-ô ¾«§ ¹®±©¬¸ -¬±½µ-æ ×º §±« ©¿²¬ ½¿-¸ º´±©- ¬±¼¿§ô ¾«§ ¾±²¼-ò Ì¸» ¿´´«®» ±º »¯«·¬§ ·- ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ½¿² ¹®±© ±ª»® ¬·³»ô ¼±«¾´·²¹ ±® ¬®·°´·²¹ ®»ª»²«»- ¿²¼ »¿®²·²¹-ò É¸·´» §±« ³¿§ ²±¬ ®»½»·ª» ¿² ·³³»¼·¿¬» °¿§±ºº ·² ¬¸» º±®³ ±º ¼·ª·¼»²¼- º®±³ -«½¸ ¹®±©¬¸ô §±« ©·´´ -¸¿®» ·² ¬¸» -«½½»-- ¿- ¬¸» ª¿´«» ±º §±«® -¬±½µ¸±´¼·²¹ ·²½®»¿-»-ò Ú±® ¬¸» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ½¿² ³¿µ» §±«® -³¿´´ °±®¬º±´·± ·²¬± ¿ ´¿®¹» ±²» ¿²¼ §±« º®±³ ¿ °±±® ¬± ¿ ©»¿´¬¸§ ·²¼·ª·¼«¿´ô §±« -¸±«´¼ ¾» ¾«§·²¹ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò



×º §±« ¾«§ ¬¸» ®·¹¸¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ô ¬¸»®» ·- ²± ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µæ ß²¬·½·°¿¬·²¹ §±«® ½±²½»®²- ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ³¿¬«®» ½±³°¿²·»-ô °®±°±²»²¬±º ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ©·´´ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ²± ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µ ·º §±« °·½µ ¬¸» ®·¹¸¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬± °«¬ §±«® ³±²»§ ·²ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸»®» ¿®» ½±³°¿²·»- ´·µ» Ý±½¿ Ý±´¿ô Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ É¿´Ó¿®¬ ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ¾» ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» µ»§ ¬± ¼»´·ª»®·²¹ ½±²-·-¬»²¬ ¹®±©¬¸ò ×º §±« ½¿² º·²¼ ½±³³±² °¿¬¬»®²- ±® ¬¸»³»- ¿½®±-- ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ô §±« ½¿² ´±±µ º±® ¬¸»³ ·² ¬¸» §±«²¹»® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ±º ¬±¼¿§ò



Þ«§·²¹ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ·- ³±®» ¬¿¨ »ºº·½·»²¬æ Ø·-¬±®·½¿´´§ô °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ¸¿- ¾»»² ¬¿¨»¼ ¿¬ ³«½¸ ´±©»® ®¿¬»- ¬¸¿² ¼·ª·¼»²¼-ò Í·²½» ¬¸» ¾«´µ ±º ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¬¿µ» ¬¸» º±®³ ±º °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ô ²±¬ ±²´§ ½¿² §±« ¼»´¿§ °¿§·²¹

«²¬·´ §±« -»´´ §±«® -¬±½µ ¬¿¨»- ¾«¬ ©¸»² §±« ¼±ô §±« ©·´´ °¿§ ´»--ò ×º §±« ¿®» ²±¬ ®·-µ ¿ª»®-» ¿²¼ -»»µ ¸·¹¸ ®»¬«®²-ô §±« ©·´´ ¾» ¼®¿©² ¬± ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿·²ª»-¬³»²¬-ô ·² ¬¸» ¸±°» ±º ¸·¬¬·²¹ ¬¸» »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¿ ¶¿½µ°±¬ ·² §±«® °±®¬º±´·±ò ß ³±®» ³±¼»®¿¬» ª»®-·±² ±º ¬¸·- -¬±®§ ©±®µ- º±® ¬¸±-» ©¸± ©±®®§ ¿¾±«¬ °¿§·²¹ ¬±± ³«½¸ «° º®±²¬ º±® ¹®±©¬¸ -¬±½µ-ò ×º §±« ¾«§ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿¬ ¿ ®»¿-±²¿¾´» °®·½»ô ©¸¿¬ §±« ®»½»·ª» ¿- ª¿´«» º®±³ ¬¸» ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ©·´´ ³±®» ¬¸¿² ½±ª»® ©¸¿¬ §±« °¿·¼ º±® ¬¸» -¬±½µò Ì¸·- -¬®¿¬»¹§ô ±º¬»² ¬·¬´»¼ ÙßÎÐ øÙ®±©¬¸ ¿¬ ¿ ®»¿-±²¿¾´» °®·½»÷ «²¼»®´·»- ¬¸» -¬®¿¬»¹·»- ±º ³¿²§ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·½±²- ´·µ» Ð»¬»® Ô§²½¸ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ Ù®±©¬¸ ¿²¼ Ê¿´«» ß ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± ¸¿ª» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®» -¸±«´¼ ¹»²»®¿´´§ ¾» ©±®¬¸ ³±®» ¬¸¿² ¿ º·®³ ©·¬¸±«¬ ¬¸·- ¹®±©¬¸ò Ø±´¼·²¹ »ª»®§¬¸·²¹ »´-» ½±²-¬¿²¬ô ·²½®»¿-·²¹ ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»- ª¿´«»ò Þ«¬ »ª»®§¬¸·²¹ »´-» ½¿²²±¬ ¾» ¸»´¼ ½±²-¬¿²¬ò Ì± ¹®±© º¿-¬»®ô §±« ¹»²»®¿´´§ ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ³±®» ¾¿½µ ·²¬± §±«® ¾«-·²»-- ¿²¼ ·¬ ·- ¬¸·- ®»¯«·®»³»²¬ ¬¸¿¬ ½®»¿¬»- ¿ ¼·-¬·²½¬·±² ¾»¬©»»² ©¸¿¬ ½¿² ¾» ¬»®³»¼ Nª¿´«» ½®»¿¬·²¹ ¹®±©¬¸M ¿²¼ Nª¿´«» ¼»-¬®±§·²¹ ¹®±©¬¸Mò Ü·-¬·²¹«·-¸·²¹ ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ·- ½»²¬®¿´ ¬± ¿ ¹±±¼ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ -¬®¿¬»¹§ò

ïëè Ù®±©¬¸ ·² ¿ Ü·-½±«²¬»¼ Ý¿-¸º´±© Ê¿´«¿¬·±² É¸·´» ²± ±²» ©·´´ ½±²¬»-¬ ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ·- ª¿´«¿¾´»ô ·¬ ·- °±--·¾´» ¬± °¿§ ¬±± ³«½¸ º±® ¹®±©¬¸ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ º·®-¬ ´±±µ ¿¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´ ¼»¬»®³·²¿²¬±º ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¬¸»² »¨¬»²¼ ¬¸·- ¼·-½«--·±² ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¹®±©¬¸ ·² ¾±¬¸ ¿ ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸º´±© ³±¼»´ ¿²¼ ·² ®»´¿¬·ª» ª¿´«¿¬·±²ò Ü»¬»®³·²¿²¬- ±º Ù®±©¬¸ É¸»² §±« ¿®» ¿¬¬»³°¬·²¹ ¬± »-¬·³¿¬» ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- º±® ¿ º·®³ô §±« ¬»²¼ ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» º·®³K- °¿-¬ ¸·-¬±®§ ø¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-÷ ¿²¼ ©¸¿¬ ¿²¿´§-¬º±´´±©·²¹ ¬¸» º·®³ »-¬·³¿¬» º±® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»ò É·¬¸ ¾±¬¸ ¸·-¬±®·½¿´ ¿²¼ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-ô ¹®±©¬¸ ·- ¿ ª¿®·¿¾´» ¬¸¿¬ ¿ºº»½¬- ª¿´«» ¾«¬ ·- ¼·ª±®½»¼ º®±³ ¬¸» ±°»®¿¬·²¹ ¼»¬¿·´- ±º ¬¸» º·®³ò Ì¸» -±«²¼»-¬ ©¿§ ±º ·²½±®°±®¿¬·²¹ ¹®±©¬¸ ·²¬± ª¿´«» ·- ¬± ³¿µ» ·¬ ¿ º«²½¬·±² ±º ¸±© ³«½¸ ¿ º·®³ ®»·²ª»-¬- º±® º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ·¬®»·²ª»-¬³»²¬ò ß- ²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ½¸¿°¬»®ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² ±°»®¿¬·²¹ »¿®²·²¹- º±® ¿ º·®³ ·- ¬¸» °®±¼«½¬ ±º ¬¸» ®»·²ª»-¬³»²¬ ®¿¬» ø¬¸» °®±°±®¬·±² ±º ¿º¬»®ó¬¿¨ ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» ¬¸¿¬ ·- ®»·²ª»-¬»¼ ¾¿½µ ·²¬± ²»© ¿--»¬-ô ´±²¹ ¬»®³ ¿- ©»´´ ¿- -¸±®¬ ¬»®³÷ ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®² ±² ½¿°·¬¿´ ¬¸» º·®³ ³¿µ»- ±² ·¬- ·²ª»-¬³»²¬-ò Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬» ·² ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³» ã Î»·²ª»-¬³»²¬ Î¿¬» ö Î»¬«®² ±² Ý¿°·¬¿´ Ì¸·- º±®³«´¿¬·±² ½¿² ¾» »¨¬»²¼»¼ º¿·®´§ -·³°´§ ¬± ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±® ²»¬ ·²½±³» ¾§ «-·²¹ »¯«·¬§ ³»¿-«®»- ±º ¸±© ³«½¸ º·®³- ®»·²ª»-¬ ¿²¼ ¸±© ©»´´ ¬¸»§ ¼± ·¬ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °®±°±®¬·±² ±º ²»¬ ·²½±³»ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³»ô ¬¸¿¬ ·- ·²ª»-¬»¼ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» ¾«-·²»--ô ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®² ³¿¼» ±² ¶«-¬ ¬¸» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬ ·² ¬¸» °®±¶»½¬ò Ì¸» º±®³»® ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ®»¬»²¬·±² ®¿¬»ô ©¸»®»¿- ¬¸» ´¿¬¬»® ·- ¬¸» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ò Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬» ·² Û¯«·¬§ ·²½±³» ã Î»¬»²¬·±² Î¿¬·± ö Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§ É¸§ ´·²µ ¹®±©¬¸ ¬± ¬¸»-» º«²¼¿³»²¬¿´-á ×¬ ·- «-»º«´ ¿¬ ¬©± ´»ª»´-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ·² ¾®·²¹·²¹ ¸±³» ¬¸» °±·²¬ ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ·- ²»ª»® ½±-¬´»--ò Ì± ¹®±© º¿-¬»®ô §±« ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ³±®»ô ©¸·½¸ ´»¿ª»- ´»-- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ®»¬«®² ¿- ¼·ª·¼»²¼- ±® -¬±½µ ¾«§¾¿½µ-ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ¿´´±©- §±« ¬± ¼®¿© ¬¸» ´·²» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬§°» ±º ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ½®»¿¬»- ª¿´«» ¿²¼ ¬¸» ¬§°» ±º ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ½¿² ¼»-¬®±§ ª¿´«»ò Ì¸» Ê¿´«» ±º Ù®±©¬¸ ·² ¿ Ü·-½±«²¬»¼ Ý¿-¸º´±© Ó±¼»´ Ì± µ»»° ¬¸» ¿²¿´§-·- -·³°´»ô -¬¿®¬ ©·¬¸ ¬¸» -·³°´» °»®°»¬«¿´ ¹®±©¬¸ ³±¼»´ ¬¸¿¬ ©¿«-»¼ ·² ¬¸» »¿®´·»® ½¸¿°¬»®-ò ß--«³» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± ¸¿ª» ü ïðð ³·´´·±² ·² ²»¬ ·²½±³» ²»¨¬ §»¿®ô ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ±º ïðû ¿²¼ ¿ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ±º ïðûò ß--«³» º«®¬¸»® ¬¸¿¬ §±« »¨°»½¬ »¿®²·²¹- ¬± ¹®±© íû ¿ §»¿® º±®»ª»®ò Ì± ª¿´«» ¬¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ô §±« º·®-¬ ²»»¼ ¬± »-¬·³¿¬» ¸±© ³«½¸ ¬¸·- ½±³°¿²§ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ®»·²ª»-¬ ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ³¿·²¬¿·² ·¬- íû ¹®±©¬¸ ®¿¬»æ

ïëç Î»¬»²¬·±² Î¿¬·± ã Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¯«·¬§ »¿®²·²¹-ñ Î»¬«®² ±² »¯«·¬§ ã íûñïðû ã íðû ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸·- ½±³°¿²§ ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± °¿§ ±«¬ éðû ±º ·¬- »¿®²·²¹- »¿½¸ §»¿®ò Ì¸» ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ½¿² ¬¸»² ¾» ©®·¬¬»² ¿-æ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ ã Ò»¬ ×²½±³» ö Ð¿§±«¬ ®¿¬·± ñ øÝ±-¬ ±º »¯«·¬§ P Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ ®¿¬»÷ ã ïðð ö ðòéðñøòïð ó òðí÷ ã ü ïôððð ³·´´·±² ß «-»º«´ º±´´±©ó«° ¯«»-¬·±² ¬± ¿-µ ·- ©¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿°°»² ¬± ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ±º ¬¸·½±³°¿²§ ·º ¬¸» »¿®²·²¹- ©»®» ²±¬ »¨°»½¬»¼ ¬± ¹®±© ¿¬ ¿´´ ·² °»®°»¬«·¬§ ø·ò»òô »¿®²·²¹- ©»®» »¨°»½¬»¼ ¬± ¾» ü ïðð ³·´´·±² »¿½¸ §»¿® º±®»ª»®÷ò Ú·®-¬ô ½±²-·¼»® ¬¸» ®»¬»²¬·±² ®¿¬·± ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± ³¿·²¬¿·² ¿ ðû ¹®±©¬¸ ®¿¬»æ Î»¬»²¬·±² Î¿¬·± ã ðûñïðû ã ðû Í·²½» ¬¸·- º·®³ ½¿² ¿ºº±®¼ ¬± °¿§ ±«¬ ïððû ±º ·¬- »¿®²·²¹- ¿- ¼·ª·¼»²¼-ô §±« ½¿² ª¿´«» ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» º·®³ ¿- º±´´±©-æ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ ã Ò»¬ ×²½±³» ö Ð¿§±«¬ ®¿¬·± ñ øÝ±-¬ ±º »¯«·¬§ P Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ ®¿¬»÷ ã ïðð ö ïòððñòïð ã ü ïôððð ³·´´·±² ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸·- º·®³ ¼±»- ²±¬ ¿¼¼ ¬± ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» º·®³ò ×º ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»- »¿®²·²¹-ô ©¸§ ·- ²±¬ ¿ºº»½¬·²¹ ª¿´«»á Ì¸» ³§-¬»®§ ·- »¿-·´§ -±´ª»¼ ·º §±« ½±²-·¼»® ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¬¸» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò ×ºô ¿- ·² ¬¸·- ½¿-»ô ¿ º·®³K- ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ·- »¯«¿´ ¬± ·¬- ½±-¬ ±º »¯«·¬§ô ©¸¿¬ ·¬ ¹¿·²- º®±³ ¹®±©¬¸ ø·² ¬»®³- ±º ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»÷ ©·´´ ¾» »¨¿½¬´§ ±ºº-»¬ ¾§ ©¸¿¬ ·¬ °¿§- ¬± ¹»¬ ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ø·² ¬»®³- ±º ®»·²ª»-¬³»²¬ ²»»¼»¼ ¬± -«-¬¿·² ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸÷ò É¸»² ©·´´ ¹®±©¬¸ ½®»¿¬» ª¿´«»á ß--«³»ô ·² ¬¸» °®·±® »¨¿³°´»ô ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ ¸¿¼ ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ±º ïëû ·²-¬»¿¼ ±º ïðû ø©¸·´» ³¿·²¬¿·²·²¹ ¿ ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ±º ïðû÷ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ©¿- ¿¾´» ¬± ¹®±© ·¬- »¿®²·²¹- íû ¿ §»¿® ·² °»®°»¬«·¬§ò Ì¸» ®»¬»²¬·±² ®¿¬·± ¿²¼ »¯«·¬§ ª¿´«» ¿®» ½±³°«¬»¼ ¾»´±©æ Î»¬»²¬·±² Î¿¬·± ã íûñ ïëû ã îðû Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ ã ïðð öòèðñøòïðóòðí÷ ã üïôïìí ³·´´·±² Ø»®»ô ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»- ¬¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¾§ üïìí ³·´´·±² ¾«¬ ±²´§ ¾»½¿«-» ¬¸» º·®³ »¿®²³±®» ¬¸¿² ·¬- ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò ×² ¬¸» º·²¿´ »¨¿³°´»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» º·®³ »¿®²- ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ±º êû ±² ·¬·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ »¿®²·²¹- ¹®±©- íû ¿ §»¿® ·² °»®°»¬«·¬§æ Î»¬»²¬·±² Î¿¬·± ã íûñêû ã ëðû Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ ã ïððöòëðñøòïðóòðí÷ ã üéïì ³·´´·±² Ø»®» ¹®±©¬¸ ®»¼«½»- ¬¸» ª¿´«» ±º »¯«·¬§ ¾§ üîèê ³·´´·±² ¾»½¿«-» ¬¸» º·®³ »¿®²- ´»-- ¬¸¿² ·¬½±-¬ ±º »¯«·¬§ ±² ·¬- ·²ª»-¬³»²¬-ò

ïêð Ì¸» µ»§ ·²¹®»¼·»²¬ ·² ¿²¿´§¦·²¹ ©¸»¬¸»® ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»- ±® ¼»½®»¿-»- ª¿´«» ·- ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¿ º·®³K- ·²ª»-¬³»²¬-ô ©¸»®» ¯«¿´·¬§ ·- ³»¿-«®»¼ ¾§ ¬¸» ®»¬«®² ³¿¼» ±² ¬¸±-» ·²ª»-¬³»²¬- ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ½±-¬ ±º º«²¼·²¹ ¬¸»³ò ×² ¹»²»®¿´ô º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ø½¿°·¬¿´÷ ¬¸¿¬ ·- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸»·® ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ø½¿°·¬¿´÷ ©·´´ ¹»²»®¿¬» ª¿´«» º±® ¬¸»·® ·²ª»-¬±®-ò ×² ½±²¬®¿-¬ô º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ¿ ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ø½¿°·¬¿´÷ ¬¸¿¬ ·- ´»-- ¬¸¿² ¬¸»·® ½±-¬ ±º »¯«·¬§ ø½¿°·¬¿´÷ ©·´´ ¼»-¬®±§ ª¿´«»ô ¿²¼ ¿¬ ¿² ·²½®»¿-·²¹ ®¿¬» ¿- ¹®±©¬¸ ¿½½»´»®¿¬»- ß´´ ¬±± ±º¬»²ô ·²ª»-¬±®- ³·-- ¬¸·- ´·²µ ¾»½¿«-» ¬¸»§ º±½«- ±² ¬¸» ¹®±©¬¸ ·² °®±ª»®¾·¿´ ¾±¬¬±³ ´·²»ô ©¸·½¸ ·- ¿½½±«²¬·²¹ »¿®²·²¹- ¿²¼ °¿§ ´·¬¬´» ¿¬¬»²¬·±² ¬± ¸±© »ºº·½·»²¬´§ ¬¸» ¹®±©¬¸ ·- ¾»·²¹ ¹»²»®¿¬»¼ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ -»» ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»- ®·-» ±ª»® ¬·³»ò ß¬ -±³» °±·²¬ ·² ¬·³»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸»®» ©·´´ ¾» ¿ ®»½µ±²·²¹ ¿²¼ ©¸»² ·¬ ±½½«®-ô ·¬ ©·´´ ´»¿ª» ¼·-¿°°±·²¬»¼ ·²ª»-¬±®- ·² ·¬- ©¿µ»ò Ì¸» Ê¿´«» ±º Ù®±©¬¸ ·² ¿ Î»´¿¬·ª» Ê¿´«¿¬·±² Ó¿²§ ·²ª»-¬±®- °®»º»® ¬± «-» ³«´¬·°´»- -«½¸ ¿- ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ±® °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·± ¬± ¿--»-- º·®³-ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸ º´±© ³±¼»´-ò Ì¸» °®·½»ó»¿®²·²¹- ®¿¬·± º±® ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ º·®³ ½¿² ¿´-± ¾» ®»´¿¬»¼ ¬± º«²¼¿³»²¬¿´- ¿²¼ ¬¸» ½±²½´«-·±²- °¿®¿´´»´ ¬¸±-» §±« ®»¿½¸»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ò ×º §±« ¸±´¼ ¿´´ »´-» ½±²-¬¿²¬ô ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¸·¹¸»® ÐÛ ®¿¬·± ¬¸¿² ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ´±©»® ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹-ò Þ«¬ ·º §±« ¼± ²±¬ ¸±´¼ ¿´´ »´-» ½±²-¬¿²¬ô ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ÐÛ ¿²¼ ¹®±©¬¸ ¾»½±³»- ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼æ 

×º §±« ½±³°¿®» ¬©± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -·³·´¿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿²¼ ®·-µ °®±º·´»- ¾«¬ ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸» ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ³«½¸ ¸·¹¸»® ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹-ò Ì¸·- º±´´±©- ¼·®»½¬´§ º®±³ ¬¸» ¼·-½«--·±² ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ±º ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¬¸» »ºº·½·»²½§ ©·¬¸ ©¸·½¸ º·®³- ¹»²»®¿¬» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ·¬- »ºº»½¬ ±² ª¿´«»ò Ú·®³- ©·¬¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿®» ¹»²»®¿¬·²¹ ¹®±©¬¸ º¿® ³±®» »ºº·½·»²¬´§ ø¾§ ®»·²ª»-¬·²¹ ´»-- º±® ¬¸» -¿³» ¹®±©¬¸÷ ¬¸¿² º·®³- ©·¬¸ ´±©»® ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò



×º §±« ½±³°¿®» ¬©± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -·³·´¿® ¹®±©¬¸ ¿²¼ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ô ¾«¬ ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ »¨°±-«®»- ¬± ®·-µô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸» ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¬¸» ¹®»¿¬»® »¨°±-«®» ¬± ®·-µ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ´±©»® ³«´¬·°´» ±º »¿®²·²¹-ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¬¸» ¸·¹¸»®

®·-µ ´»¿¼- ¬± ¸·¹¸»® ¼·-½±«²¬ ®¿¬»-ô ©¸·½¸ ·² ¬«®² ®»¼«½» ¬¸» ª¿´«» ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ò Ì¸» ·²¬»®®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¹®±©¬¸ô ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ®·-µ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®-¸±«´¼ ¾» ½¿«¬·±«- ¿¾±«¬ «-·²¹ ®«´»- ±º ¬¸«³¾ º±® ª¿´«»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ©·¼»´§ «-»¼ ®«´» ±º ¬¸«³¾ ·- ¬¸¿¬ ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ÐÛ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² ·¬- »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- «²¼»® ª¿´«»¼ò É¸·´» ¬¸·- ³¿§ ¾» ¬®«» º±® ¿² ¿ª»®¿¹» ®·-µ -¬±½µô ·¬ ©·´´ ²±¬ ¸±´¼ º±® ¿ ¸·¹¸ ®·-µ -¬±½µ ø©¸·½¸ -¸±«´¼ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ³«½¸ ´±©»® ÐÛ ®¿¬·±÷ò

ïêï

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» ß®» ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¾»¬¬»® ±® ©±®-» ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ³¿¬«®» ½±³°¿²·»-á Ì¸·¯«»-¬·±² ¸¿- ¾»»² ¿²-©»®»¼ ·² ¿ ª¿®·»¬§ ±º ©¿§-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸»®» ¿®» ®»-»¿®½¸»®- ©¸± ´±±µ»¼ ¿¬ ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¹»²»®¿¬»- ¸·¹¸ ®»¬«®²-å ¬¸»-» -¬±½µ- ±º¬»² ¬»²¼ ¬± ¾» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Ñ¬¸»®- ¸¿ª» ¿¼±°¬»¼ ¿ ³±®» ²«¿²½»¼ ¿°°®±¿½¸ô ©¸»®» ¬¸»§ »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ¿®» ®»¿-±²¿¾´§ °®·½»¼ ¼± ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ø·¹¸ ÐÛ Í¬®¿¬»¹§ Ì¸» »¿-·»-¬ ¹®±©¬¸ -¬®¿¬»¹§ô ¿´¾»·¬ ¬¸» ®·-µ·»-¬ô ·- ¬± ¾«§ ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿®» ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©¸»®» ¬¸» ¹®±©¬¸ ©·´´ ¼»´·ª»® ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸» Ñª»®¿´´ Ûª·¼»²½» Ì¸» ±ª»®¿´´ »ª·¼»²½» ±² ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ·- ¹®·³ò ß- ²±¬»¼ ·² Ý¸¿°¬»® íô ©¸»² ´±±µ·²¹ ¿¬ -¬±½µ-ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- -»»³- ¬± ±«¬°»®º±®³ ±²» ±º ¾«§·²¹ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ- ¾§ -·¹²·º·½¿²¬ ³¿®¹·²-ò Ú·¹«®» éòï °®»-»²¬¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- º®±³ ¾«§·²¹ ´±© ÐÛ -¬±½µ ¿²¼ ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ °±®¬º±´·±º®±³ ïçëî ¬± îððïò Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ©»®» °·½µ»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ÐÛ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ®»°®»-»²¬ ¬¸» ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ò

ïêî

Ú·¹«®» éòïæ Î»¬«®²- ±² ÐÛ Î¿¬·± Ý´¿--»- ó ïçëî ó îððï

íðòððû Í¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±- ¸¿ª» ½±²-·-¬»²¬´§ »¿®²»¼ ´±©»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±-ò

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Ø·¹¸»-¬

î

í

ì

ë

ÐÛ Î¿¬·± Ý´¿--

ê

é

è

ïççïóîððï ïçéïóçð ïçëîóéï ç

Ô±©»-¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ú¿³¿ññÚ®»²½¸ò Ì¸» -¬±½µ- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ·²¬± ½´¿--»- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ÐÛ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ©»®» ³»¿-«®»¼ ±ª»® ¬¸» §»¿®ò

Ì¸» ®»¬«®²- ¿®» ½±³°«¬»¼ «-·²¹ ¬©± ¼·ºº»®»²¬ ¿--«³°¬·±²-ò ×² ¬¸» »¯«¿´´§ ©»·¹¸¬»¼ ¿°°®±¿½¸ô ¿² »¯«¿´ ¿³±«²¬ ©¿- ·²ª»-¬»¼ ·² »¿½¸ -¬±½µ ·² »¿½¸ °±®¬º±´·± ©¸»®»¿- ·² ¬¸» ª¿´«» ©»·¹¸¬»¼ ¿°°®±¿½¸ô ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬- ©»®» °®±°±®¬·±²¿´ ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«»- ±º ¬¸» º·®³-ò Ñ² ¾±¬¸ ¿² »¯«¿´´§ó©»·¹¸¬»¼ ¿²¼ ¿ ª¿´«»ó©»·¹¸¬»¼ ¾¿-·-ô ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- ¸¿ª» «²¼»® °»®º±®³»¼ ´±© ÐÛ ®¿¬·± -¬±½µ-ò ×² º¿½¬ô ·¬ ·- ¬¸·- ½±²-·-¬»²¬ «²¼»® °»®º±®³¿²½» ±º ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿- ´»¼ ¬± ¬¸» ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ¾·¿- ¬¸¿¬ §±« ±º¬»² -»» ·² ¾±¬¸ ¿½¿¼»³·½ ¿²¼ °®¿½¬·¬·±²»® ®»-»¿®½¸ò Ì¸» Ù®±©¬¸ ×²ª»-¬±®-K Ý¿-» Ù·ª»² ¬¸·- -±®®§ °»®º±®³¿²½»ô ©¸¿¬ §±« ³·¹¸¬ ©±²¼»® ¿¬¬®¿½¬- ·²ª»-¬±®- ¬± ¬¸·-¬®¿¬»¹§á Ì¸» ¿²-©»® ´·»- ·² ½§½´»-ò Ì¸»®» ¸¿ª» ¾»»² »¨¬»²¼»¼ ¬·³» °»®·±¼- ©¸»®» ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- -»»³ ¬± ±«¬°»®º±®³ ´±© ÐÛ -¬±½µ-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ -»»³- ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ´±© ¿²¼ ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ¬»²¼- ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ©¸»² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ¸·¹¸ò ×² Ú·¹«®» éòîô §±« ½¿² -»» ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¿ ´±© ÐÛ ¿²¼ ¿ ¸·¹¸ ÐÛ °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² »¿½¸ °»®·±¼æ

ïêí

Ú·¹«®» éòîæ Î»´¿¬·ª» Ð»®º±®³¿²½» ±º Ù®±©¬¸ ¿²¼ Ê¿´«» ª»®-«- Û¿®²·²¹- Ù®±©¬¸ êðòððû É¸»² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ¸·¹¸òò

ìðòððû

îðòððû

ðòððû

óîðòððû Ù®±©¬¸ -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± «²¼»® °»®º±®³ ª¿´«» -¬±½µ-

óìðòððû

ß ²»¹¿¬·ª» ª¿´«» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- »¿®²»¼ ´±©»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ª¿´«» -¬±½µ-ò

óêðòððû

óèðòððû Ç»¿® Ù®±©¬¸ ó Ê¿´«»

Û¿®²·²¹- Ù®±©¬¸

Ü¿¬¿ º®±³ Ú¿³¿ñÚ®»²½¸ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¾»¬©»»² -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- ø¹®±©¬¸ -¬±½µ-÷ ¿²¼ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- øª¿´«» -¬±½-µ÷ ·- ®»°±®¬»¼ ·² ¬¸» º·¹«®»ò

Ì¸» °»®º±®³¿²½» ±º ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ª»®-«- ª¿´«» -¬±½µ- ·- ³»¿-«®»¼ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ±² ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» ¬±° ¬»² °»®½»²¬ ·² ¬»®³±º ÐÛ ø¹®±©¬¸ -¬±½µ-÷ ¿²¼ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» ´±©»-¬ ¬»² °»®½»²¬ øª¿´«» -¬±½µ-÷ò Ì¸«-ô ¿ °±-·¬·ª» ª¿´«» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ- ±«¬°»®º±®³»¼ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ·² ¬¸¿¬ §»¿®ò Ù®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ¼±»- ¾»-¬ ·² §»¿®- ©¸»² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ´±©ò Ì¸·- ³¿§ ¾» ¼«» ¬± ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿®» ³±®» ¼»-·®¿¾´» ·² ¬¸»-» °»®·±¼-ô ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» -½¿®½»®å ·º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ´±© º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸»®» ©·´´ ¾» º»©»® ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò Þ§ ¬¸» -¿³» ¬±µ»²ô ©¸»² ¿´´ ½±³°¿²·»- ¿®» ®»°±®¬·²¹ ¸·¹¸ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ô ·²ª»-¬±®- -»»³ ¬± ¾» «²©·´´·²¹ ¬± °¿§ ¿ °®»³·«³ º±® ¹®±©¬¸ò Ù®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ¿´-± -»»³- ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ©¸»² ´±²¹ó¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ½´±-» ¬± ±® ´±©»® ¬¸¿² -¸±®¬ ¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ø¼±©²©¿®¼ -´±°·²¹ §·»´¼ ½«®ª»÷ ¿²¼ ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ¼±»- ³«½¸ ¾»¬¬»® ©¸»² ´±²¹ ¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»ø«°©¿®¼ -´±°·²¹ §·»´¼ ½«®ª»÷ò Ú·¹«®» éòí °®»-»²¬- ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¬¸» -´±°» ±º ¬¸» §·»´¼ ½«®ª» ¿²¼ ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ò

ïêì

Ú·¹«®» éòíæ Î»´¿¬·ª» Ð»®º±®³¿²½» ±º Ù®±©¬¸ Í¬±½µ- ª»®-«- Ç·»´¼ Ý«®ª» êðòððû

ìòððû É¸»² ´±²¹ ¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»-Wò

íòëðû

ìðòððû íòððû îðòððû

îòëðû îòððû

ðòððû

ïòëðû óîðòððû

ïòððû ðòëðû

óìðòððû

ðòððû óêðòððû óðòëðû óèðòððû

Ù®±©¬¸ -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± »¿®² ´»-- ¬¸¿² ª¿´«» -¬±½µ-Wò

óïòððû

Ç»¿® Ù®±©¬¸ ó Ê¿´«»

Ìò Þ±²¼ ®¿¬» ó ÌòÞ·´´ ®¿¬»

Ü¿¬¿ º®±³ Ú¿³¿ñÚ®»²½¸ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¾»¬©»»² -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛ ®¿¬·±ø¹®±©¬¸ -¬±½µ-÷ ¿²¼ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛ ®¿¬·±- øª¿´«» -¬±½µ-÷ ·- °´±¬¬»¼ ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»-ò

Ì¸» ³±-¬ ·²¬»®»-¬·²¹ »ª·¼»²½» ±² ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ô ¸±©»ª»®ô ´·»- ·² ¬¸» °»®½»²¬ ±º ¿½¬·ª» ³±²»§ ³¿²¿¹»®- ©¸± ¾»¿¬ ¬¸»·® ®»-°»½¬·ª» ·²¼·½»-ò É¸»² ³»¿-«®»¼ ¿¹¿·²-¬ ¬¸»·® ®»-°»½¬·ª» ·²¼·½»-ô ¿½¬·ª» ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬±®- -»»³ ¬± ¾»¿¬ ¹®±©¬¸ ·²¼·½»- ³±®» ±º¬»² ¬¸¿² ¿½¬·ª» ª¿´«» ·²ª»-¬±®- ¾»¿¬ ª¿´«» ·²¼·½»-ò ×² ¿ °¿°»® ±² ³«¬«¿´ º«²¼- ·² ïççëô Þ«®¬ Ó¿´µ·»´ °®±ª·¼»¿¼¼·¬·±²¿´ »ª·¼»²½»ï ±² ¬¸·- °¸»²±³»²±²ò Ø» ²±¬»- ¬¸¿¬ ¾»¬©»»² ïçèï ¿²¼ ïççëô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿½¬·ª»´§ ³¿²¿¹»¼ ª¿´«» º«²¼ ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿½¬·ª»´§ ³¿²¿¹»¼ ¹®±©¬¸ º«²¼ ¾§ ±²´§ ïê ¾¿-·- °±·²¬- ¿ §»¿®ô ©¸·´» ¬¸» ª¿´«» ·²¼»¨ ±«¬°»®º±®³»¼ ¿ ¹®±©¬¸ ·²¼»¨ ¾§ ìé ¾¿-·- °±·²¬- ¿ §»¿®ò Ø» ¿¬¬®·¾«¬»- ¬¸» íî ¾¿-·- °±·²¬ ¼·ºº»®»²½» ¬± ¬¸» ½±²¬®·¾«¬·±² ±º ¿½¬·ª» ¹®±©¬¸ ³¿²¿¹»®-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ª¿´«» ³¿²¿¹»®-ò Ù®±©¬¸ ¿¬ ¿ Î»¿-±²¿¾´» Ð®·½» øÙßÎÐ÷ Í¬®¿¬»¹·»Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬±®- ©¸± ©±«´¼ ¾´¿²½¸ ¿¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¸·¹¸ ÐÛ -¬±½µ-ò Ì¸»·® ³·--·±²ô ¬¸»§ ©±«´¼ ¿®¹«»ô ·- ¬± ¾«§ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ©¸»®» ¹®±©¬¸ ·«²¼»®ª¿´«»¼ò Ì± º·²¼ ¬¸»-» -¬±½µ-ô ¬¸»§ ¸¿ª» ¼»ª»´±°»¼ ¿ ²«³¾»® ±º -¬®¿¬»¹·»- ©¸»®» §±« 1

Malkiel, B.G., 1995, Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991, Journal of Finance,

v50, 549-572.

ïêë ½±²-·¼»® ¾±¬¸ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½·²¹ ±º ¬¸» -¬±½µò Ç±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¬©± ±º ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ·² ¬¸·- -»½¬·±² P ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¿ ÐÛ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±® ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¿ ´±© ®¿¬·± ±º ÐÛ ¬± ¹®±©¬¸ ø½¿´´»¼ ¿ ÐÛÙ ®¿¬·±÷ò ÐÛ ´»-- ¬¸¿² Ù®±©¬¸ Î¿¬» Ì¸» -·³°´»-¬ ÙßÎÐ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ÐÛ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»ò Ì¸«-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¸¿- ¿ ÐÛ ®¿¬·± ±º ïî ¿²¼ ¿² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º èû ©±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ¿- ±ª»®ª¿´«»¼ô ©¸»®»¿- ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ÐÛ ±º ìð ¿²¼ ¿² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ëðû ©±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ¿- «²¼»®ª¿´«»¼ò É¸·´» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ½´»¿®´§ ¸¿- ¬¸» ¾»²»º·¬ ±º -·³°´·½·¬§ô ·¬ ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«- º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-ò ÿ ×²¬»®»-¬ ®¿¬» »ºº»½¬æ Í·²½» ¹®±©¬¸ ½®»¿¬»- »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»ô ¬¸» ª¿´«» ±º ¹®±©¬¸ ·- ¿ °®»-»²¬ ª¿´«»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» »¨°»½¬»¼ º«¬«®» »¿®²·²¹- ©·´´ ¾» ¼·-½±«²¬»¼ ¾¿½µ ¬±¬ ¸» °®»-»²¬ ¾§ ·²ª»-¬±®- ©¸± ©¿²¬ ¬± ¿--»-- ·¬- ª¿´«»ò Ì¸» ª¿´«» ½®»¿¬»¼ ¾§ ¿²§ ¹·ª»² ¹®±©¬¸ ®¿¬» ©·´´ ¾» ¹®»¿¬»® ©¸»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ´±© ø©¸·½¸ ³¿µ»- ¬¸» °®»-»²¬ ª¿´«»- ¸·¹¸»®÷ ¬¸¿² ©¸»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸ò Ì¸«-ô ¬¸» -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ÐÛ ±º ìð ¿²¼ ¿² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ±º ëðû ©¸»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» éû ³¿§ º·²¼ ·¬-»´º ©·¬¸ ¿ ÐÛ ±º êð ·º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¼®±° ¬± ëû ¾«¬ ¹®±©¬¸ ®»³¿·²- «²½¸¿²¹»¼ò ×¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ô ¬¸»®»º±®»ô ¬¸¿¬ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- ©¸± «-» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ²±¬ ±²´§ º·²¼ º¿® ³±®» ¿¬¬®¿½¬·ª» -¬±½µ- ©¸»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸ ¾«¬ ¿´-± º·²¼ ³¿²§ »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬ -¬±½µ- ø©¸»®» ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¬»²¼ ¬± ¾» ¸·¹¸»®÷ ¬± ¾» ¾¿®¹¿·²-ò Ì¸» »ºº»½¬ ±² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ±² ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ÐÛ ¿²¼ ¹®±©¬¸ ½¿² ¾» ¾»-¬ ·´´«-¬®¿¬»¼ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬ ±º º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬¸»·® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¿- ¿ º«²½¬·±² ±º ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»ò ×² ïçèïô ©¸»² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»- ¸·¬ ïîûô ³±®» ¬¸¿² êëû ±º º·®³- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ¬¸»·® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ×² ïççïô ©¸»² ®¿¬»- ¸¿¼ ¼®±°°»¼ ¬± ¿¾±«¬ èûô ¬¸» °»®½»²¬ ±º -¬±½µ- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¿´-± ¼®±°°»¼ ¬± ¿¾±«¬ ìëûò Þ§ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ²·²»¬·»-ô ©·¬¸ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¼®±°°·²¹ ¬± ëûô ¬¸» °»®½»²¬ ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¸¿¼ ¼®±°°»¼ ¬± ¿¾±«¬ îëûò ÿ Ù®±©¬¸ Î¿¬» Û-¬·³¿¬»-æ É¸»² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- «-»¼ º±® ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º -¬±½µ-ô §±« ¸¿ª» ²± ½¸±·½» ¾«¬ ¬± «-» ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» »-¬·³¿¬»- ±º ±¬¸»®-ò ×² -±³» ½¿-»-ô ¬¸» ½±²-»²-«- ¹®±©¬¸ ®¿¬»- »-¬·³¿¬»¼ ¾§ ¿´´ ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ º·®³ ¿®» ±¾¬¿·²»¼ º®±³ ¿ ¼¿¬¿ -»®ª·½» ¿²¼ «-»¼ò É¸»² §±« ¼± ¬¸·-ô §±« ¸¿ª» ¬± ©±²¼»® ¾±¬¸ ¿¾±«¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸» ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- ¿½®±-- ¼·ºº»®»²¬ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¬¸» ½±³°¿®¿¾·´·¬§ò Ù·ª»² ¬¸¿¬ ¬¸»-» »-¬·³¿¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» ¿¬ ³±-¬ º±® º·ª» §»¿®-ô §±« ³¿§ °»²¿´·¦» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ º±® ³«½¸ ´±²¹»® °»®·±¼- ¾§ º±½«-·²¹ ¶«-¬ ±² ¬¸» ëó§»¿® ®¿¬»ò

ïêê ×¬ ·- ¿´-± °±--·¾´» ¬¸¿¬ ·² ´±© ·²¬»®»-¬ ®¿¬» -½»²¿®·±-ô ª»®§ º»© -¬±½µ- °¿-- ¬¸·- -½®»»² ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ »²¼ «° ©·¬¸ ´·¬¬´» ¬± ·²ª»-¬ ·²ò ÐÛÙ Î¿¬·±ß² ¿´¬»®²¿¬·ª» ¿°°®±¿½¸ ¬¸¿¬ -»»³- ¬± ±ºº»® ³±®» º´»¨·¾·´·¬§ ¬¸¿² ¶«-¬ ½±³°¿®·²¹ ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ¬± »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®¿¬·± ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ¬± »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò Ì¸·- ®¿¬·± ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± ¿²¼ ·- ©·¼»´§ «-»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®º±´´±©·²¹ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Ü»º·²·²¹ ¬¸» ÐÛÙ Î¿¬·± Ì¸» ÐÛÙ ®¿¬·± ·- ¼»º·²»¼ ¬± ¾» ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»æ PEG ratio ã

ÐÛ ®¿¬·± Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

For instance, a firm with a PE ratio of 40 and a growth rate of 50% is estimated to have a ÐÛÙ ®¿¬·± ±º ðòèðò Ì¸»®» ¿®» -±³» ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ±²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ÐÛÙ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ±²» ¿®» ¼»-·®¿¾´»ô ¾«¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- »¯«·ª¿´»²¬ ¬± ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ½±³°¿®·²¹ ¬¸» ÐÛ ¬± ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»ò Ý±²-·-¬»²½§ ®»¯«·®»- ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» «-»¼ ·² ¬¸·- »-¬·³¿¬» ¾» ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò Ù·ª»² ¬¸» ³¿²§ ¼»º·²·¬·±²- ±º ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±ô ©¸·½¸ ±²» -¸±«´¼ §±« «-» ¬± »-¬·³¿¬» ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±á Ì¸» ¿²-©»® ¼»°»²¼- «°±² ¬¸» ¾¿-» ±² ©¸·½¸ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ½±³°«¬»¼ò ×º ¬¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·- ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿® ø½«®®»²¬ »¿®²·²¹-÷ô ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¾» «-»¼ ·- ¬¸» ½«®®»²¬ ÐÛ ®¿¬·±ò ×º ·¬ ¾¿-»¼ «°±² ¬®¿·´·²¹ »¿®²·²¹-ô ¬¸» ÐÛ ®¿¬·± «-»¼ -¸±«´¼ ¾» ¬¸» ¬®¿·´·²¹ ÐÛ ®¿¬·±ò Ì¸» º±®©¿®¼ ÐÛ ®¿¬·± -¸±«´¼ ¹»²»®¿´´§ ²±¬ ¾» «-»¼ ·² ¬¸·- ½±³°«¬¿¬·±²ô -·²½» ·¬ ³¿§ ®»-«´¬ ·² ¿ ¼±«¾´» ½±«²¬·²¹ ±º ¹®±©¬¸òî Þ«·´¼·²¹ «°±² ¬¸» ¬¸»³» ±º «²·º±®³·¬§ô ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± -¸±«´¼ ¾» »-¬·³¿¬»¼ «-·²¹ ¬¸» -¿³» ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- º±® ¿´´ º·®³- ·² ¬¸» -¿³°´»ò Ç±« -¸±«´¼ ²±¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô «-» ëó§»¿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® -±³» º·®³- ¿²¼ ïó§»¿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® ±¬¸»®-ò Ñ²» ©¿§ ±º »²-«®·²¹ «²·º±®³·¬§ ·- ¬± «-» ¬¸» -¿³» -±«®½» º±® »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- º±® ¿´´ ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ¹®±«°ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¾±¬¸ ×ñÞñÛñÍ ¿²¼ Æ¿½µ- ¿®» ·²º±®³¿¬·±² -»®ª·½»- ¬¸¿¬ °®±ª·¼» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬»- º®±³ ¿²¿´§-¬- ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- º±® ³±-¬ ËòÍò º·®³-ò

2

If the forward earnings are high because of high growth in the next year, and this high growth results in a

high growth rate for the next 5 years, you will understate your PEG ratio.

ïêé Ë-·²¹ ¬¸» ÐÛÙ Î¿¬·± Ø±© ¼± ¿²¿´§-¬- «-» ÐÛÙ ®¿¬·±-á ß -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ´±© ÐÛÙ ®¿¬·± ·- ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿°ô ¾»½¿«-» §±« ¿®» °¿§·²¹ ´»-- º±® ¬¸» ¹®±©¬¸ò ×¬ ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ ¹®±©¬¸ ²»«¬®¿´ ³»¿-«®» ¬¸¿¬ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± ½±³°¿®» -¬±½µ- ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ×² ¿ -¬«¼§ ½±²½´«¼»¼ ·² ïççèô Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛÙ ®¿¬·±- §·»´¼»¼ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ©»®» -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ±² ¬¸» ÍúÐ ëððò Ì¸»§ ½¿³» ¬± ¬¸·- ½±²½´«-·±² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ïððð ´¿®¹»-¬ -¬±½µ- ±² ¬¸» ËòÍò ¿²¼ Ý¿²¿¼·¿² »¨½¸¿²¹»- »¿½¸ §»¿® º®±³ Ö¿²«¿®§ ïçèê ¬¸®±«¹¸ Ó¿®½¸ ïççèô ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦·²¹ ¬¸»³ ·²¬± ¼»½·´»- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±ò Ì¸»§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ïðð -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛÙ ®¿¬·±- »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ïèòéû ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ô ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ ïêòèû ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ò É¸·´» ²± ³»²¬·±² ©¿- ³¿¼» ±º ®·-µ ¿¼¶«-¬³»²¬ô Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®² ¼·ºº»®»²½» ©¿- ´¿®¹»® ¬¸¿² ½±«´¼ ¾» ¶«-¬·º·»¼ ¾§ ¿²§ ®·-µ ¿¼¶«-¬³»²¬ò Ì¸·- -¬«¼§ ©¿- «°¼¿¬»¼ ¬± »¨¿³·²» ¸±© ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©±«´¼ ¸¿ª» ¼±²» º®±³ ïççï ¬± îððïô ½®»¿¬·²¹ º·ª» °±®¬º±´·±- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿® ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·± ¿²¼ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» ®»¬«®²- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ò Ú·¹«®» éòì -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² ÐÛÙ ®¿¬·±- ½´¿--»- ·² ¬¸» ïççïóïççê ¿²¼ ïççéóîððï ¬·³» °»®·±¼-ò Ú·¹«®» éòìæ ÐÛÙ Î¿¬·±- ¿²¼ ß²²«¿´ Î»¬«®²-

íðòððû

Í¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ÐÛÙ ®¿¬·±- øÐÛñ¹®±©¬¸ ®¿¬»÷ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸»®® ÐÛÙ ®¿¬·±-ò

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû

ïççéóîððï Ô±©»-¬

î

ïççïóïççê

í ÐÛÙ Î¿¬·± Ý´¿--

ì Ø·¹¸»-¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Í¬±½µ- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±- ¿¬ ¬¸» -¬¿®¬ ±º »¿½¸ §»¿® øÐÛ ¼·ª·¼»¼ ¾§ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®-÷ò

ïêè ß -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ´±© ÐÛÙ ®¿¬·± -¬±½µ- ©±«´¼ ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ¿¾±«¬ íû ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² ¿ ¸·¹¸ ÐÛÙ ®¿¬·± °±®¬º±´·±ô ¾»º±®» ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ®·-µô ¼«®·²¹ ¾±¬¸ ¬·³» °»®·±¼-ò Þ»º±®» §±« ¼»½·¼» ¬± ¿¼±°¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸·- ¿²¿´§-·- º±«²¼ ¬¸¿¬ ´±© ÐÛÙ ®¿¬·± -¬±½µ- ¿®»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¿¾±«¬ îðû ®·-µ·»® ¬¸¿² ¸·¹¸ ÐÛÙ ®¿¬·± -¬±½µ-ò ×² º¿½¬ô ¿¼¶«-¬·²¹ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» °±®¬º±´·±- º±® ®·-µ »´·³·²¿¬»- ¿´´ ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ø±© ¼·ºº»®»²¬ ¿®» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ©¸¿¬ ·- ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ®¿¬»á Ì± ¿²-©»® ¬¸»-» ¯«»-¬·±²-ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ´±±µ ¿¬ ¾±¬¸ °¿-¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¿²¼ »¨°»½¬»¼ º«¬«®» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ß ´»¹·¬·³¿¬» º±´´±© «° ¯«»-¬·±² ¬± ¬¸·- ©±«´¼ ¾» ¬± ©±²¼»® ¸±© ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»- ¹®±©¬¸å ¬¸·- ¯«»-¬·±² ·¿²-©»®»¼ ¾§ ½±³°¿®·²¹ ¬¸» ÐÛ ®¿¬·±- º±® ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò ß½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ ×² ¿ ³¿®µ»¬ ¿- ´¿®¹» ¿²¼ ¼·ª»®-» ¿- ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ´¿®¹» ¼·ºº»®»²½»- ·² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿½®±-- ½±³°¿²·»-ò Ì¸·- ·- ¬®«» ©¸»¬¸»® §±« ´±±µ ¿¬ °¿-¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ø¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸÷ ±® ¿¬ »¨°»½¬»¼ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ×² Ú·¹«®» éòëô §±« ½¿² -»» ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿½®±-- ËòÍô ½±³°¿²·»- º±® ¾±¬¸ °¿-¬ ¿²¼ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² »¿®´§ îððîò

ïêç

Ú·¹«®» éòëæ Û¿®²·²¹- Ù®±©¬¸æ Ð¿-¬ ¿²¼ Ú«¬«®» íëð

íðð

îëð

îðð

ïëð

ïðð

ëð

ð ðóîû

îóìû

ìóêû

êóèû

èóïðû ïðóïîû ïîóïìû ïìóïêû ïêóïèû ïèóîðû îðóîëû îëóíðû íðóìðû ìðóëðû âëðû ß²²«¿´ Ù®±©¬¸ Î¿¬» øû÷ Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬»

Ø·-¬±®·½¿´ Ù®±©¬¸

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ð¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹ °»® -¸¿®» ±ª»® °®»ª·±«- º·ª» §»¿®-ò Û¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- º®±³ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-ò

Ì¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» ±¾¬¿·²»¼ º®±³ ×ñÞñÛñÍò ¿ ¼¿¬¿ -»®ª·½» ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ±² ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬-ô ¿²¼ ®»°®»-»²¬- ¬¸» °®±¶»½¬»¼ ¿²²«¿´ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®-ò Ì¸» ³»¼·¿² °®±¶»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ¿¾±«¬ ïëû ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» º·®³- ©·¬¸ °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¨½»-- ±º ëðûò Ì¸» °¿-¬ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ¬¸» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º®±³ ïççé ¬± îððï ¿²¼ ¬¸» ³»¼·¿² º±® ¬¸·- ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·- ¿¾±«¬ ïîûò Ì¸»®» ¿®» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º º·®³- ©¸»®» §±« ½¿²²±¬ ½±³°«¬» ±²» ±® ³±®» ±º ¬¸»-» ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½¿²²±¬ ±¾¬¿·² °®±¶»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- P -³¿´´»®ô ´»-- ´·¯«·¼ º·®³- ¿®» °¿®¬·½«´¿®´§ -«-½»°¬·¾´» ¬± ¬¸·- °®±¾´»³ò Í·³·´¿®´§ô §±« ½¿²²±¬ »-¬·³¿¬» ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® º·®³- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±® º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ²±¬ ¾»»² ´·-¬»¼ º±® º·ª» §»¿®-ò Ì¸»-» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¼± ½¸¿²¹» ±ª»® ¬·³»ô ¿- ¾±¬¸ ¬¸» »½±²±³§ ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ½¸¿²¹»-ò Ü«®·²¹ ¬¸» »½±²±³·½ ¾±±³ °»®·±¼ ±º ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ®±-» ¿½®±-- ¬¸» -°»½¬®«³ô ¾«¬ ¬¸» ®·-» ©¿- ¹®»¿¬»-¬ º±® ¬»½¸²±´±¹§ -¬±½µ-ò ß -¬±½µ ©·¬¸ »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±º îëû ¿ §»¿® º±® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®- ³¿§ ²±¬ ¸¿ª» ³¿¼» ¬¸» ½«¬ ¿- ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ -¬±½µ ¼«®·²¹ ¬¸·- °»®·±¼ò ×² »¿®´§ îððíô ¿º¬»® í §»¿®- ±º »½±²±³·½ -¬¿¹²¿¬·±² ¿²¼ ·² ³«½¸ ³±®» -«¾¼«»¼ º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ô ¿ -¬±½µ ©·¬¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±º ïëû ¿ §»¿® º±® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ©±«´¼ ¸¿ª» ¯«¿´·º·»¼ ¿- ¿ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ -¬±½µò

ïéð Ì¸» Ê¿´«» ±º Ù®±©¬¸ Ù·ª»² ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿½®±-- ËòÍò ½±³°¿²·»- ½¸®±²·½´»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¸±© ¼±»- ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬¸»-» ¼·ºº»®»²½»-á Ûª»² ·º §±« ¿½½»°¬ ¬¸» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ ¬¸¿¬ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ¸·¹¸»® °®·½»- º±® ¿²§ ¹·ª»² ´»ª»´ ±º ½«®®»²¬ »¿®²·²¹-ô §±« ¿®» -¬·´´ º¿½»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ¸±© ³«½¸ ¸·¹¸»®ò Ì± ¿²-©»® ¬¸·¯«»-¬·±²ô ½±³°¿²·»- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ·²¬± -·¨ ½´¿--»- ¾¿-»¼ «°±² °®±¶»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ¿²¼ ¬¸»² ¬¸» ¿ª»®¿¹» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±- P ½«®®»²¬ ¿²¼ ¬®¿·´·²¹ P ©»®» »-¬·³¿¬»¼ º±® º·®³- ·² »¿½¸ ½´¿-- ·² »¿®´§ îððîò Ì¸» ®»-«´¬- ¿®» ®»°±®¬»¼ ·² Ú·¹«®» éòêò Ì¸» ³¿®µ»¬ ½´»¿®´§ ª¿´«»- »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ô -·²½» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ¸·¹¸»® ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿² ´±© ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Ú·¹«®» éòêæ ÐÛ Î¿¬·±- ¿²¼ Ð®±¶»½¬»¼ Ù®±©¬¸ óËÍ Í¬±½µ- ·² Ñ½¬±¾»® îððî Ø·¹¸ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ¸·¹¸ ÐÛ ®¿¬·±-

ïððòðð çðòðð

èðòðð éðòðð

êðòðð Í¬±½µ- ©·¬¸ ´±© »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ´±© ÐÛ ®¿¬·±ëðòðð

Ý«®®»²¬ ÐÛ Ì®¿·´·²¹ ÐÛ

ìðòðð íðòðð îðòðð

ïðòðð ðòðð Ô±©»-¬

î

í ì Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ ²»¨¬ ë §»¿®-

ë

Ø·¹¸»-¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ì¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·- º±® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®¿²¼ ·- º®±³ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»-ò Ì¸» ÐÛ ®¿¬·± ·- ¿ ½«®®»²¬ ÐÛò

É¸§ ¼ ¬¸»-» °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»- ³¿¬¬»®á ×º §±« ¿¼±°¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¸·¹¸ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ô §±« ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» °¿§·²¹ ª»®§ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ©¸»² §±« ¾«§ ¬¸»³ò Ûª»² ·º ¬¸» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ½±³»- ¬± º®«·¬·±²ô ·¬ ·- ²±¬ ½´»¿® ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ½±³» ±«¬ ¿¸»¿¼ ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ¾»½¿«-» ±º ¬¸» ®·½¸ °®·½·²¹ò ß- ²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô §±« ½¿² ´±±µ º±® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·±-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»ò Ì¸·- ´±© ÐÛÙ ®¿¬·± ½¿² ¾» ª·»©»¼ ¿- N¹®±©¬¸ ¿¬ ¿ ®»¿-±²¿¾´» °®·½»òM ×² Ú·¹«®» éòéô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛÙ ®¿¬·±- ¿®» ®»°±®¬»¼ º±® ¬¸» -·¨ ¹®±©¬¸

ïéï ½´¿--»- «-»¼ ¬± ¿²¿´§¦» ÐÛ ®¿¬·±- ·² Ú·¹«®» éòêò Ë²´·µ» ÐÛ ®¿¬·±-ô ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»¼± ²±¬ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ÐÛÙ ®¿¬·±-ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ·- ¿ ¬»²¼»²½§ º±® ÐÛÙ ®¿¬·±- ¬± ¾»½±³» ´±©»® ¿- »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»- ¿²¼ ²±¬ ¸·¹¸»®ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¬¸» °®·½» ¼±»- ²±¬ ·²½®»¿-» °®±°±®¬·±²¿¬»´§ ¿- ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»-å ¿- ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¼±«¾´»- º®±³ ïðû ¬± îðûô ¬¸» ÐÛ ·²½®»¿-»- ¾«¬ ·¬ ¼±»- ²±¬ ¼±«¾´»ò Ø±©»ª»®ô ·¬ ·- ¬¸» ´±©»-¬ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ©¸»®» ¬¸·- ¾·¿- ·² ÐÛÙ ®¿¬·±- ·- ³±-¬ ª·-·¾´»å ²±¬» ¬¸¿¬ ÐÛÙ ®¿¬·±- ¿®» ³±®» ¬¸¿² ¬©·½» ¿- ¸·¹¸ ¿- ¬¸»§ ¿®» º±® ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Ú·¹«®» éòéæ ÐÛÙ Î¿¬·±- ¾§ Ù®±©¬¸ Ý´¿-êòðð

Í¬±½µ- ©·¬¸ ´±© »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ÐÛÙ ®¿¬·±-

ëòðð

ìòðð

íòðð

Í¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ´±© ÐÛÙ ®¿¬·±-ò

îòðð

ïòðð

ðòðð Ô±©»-¬

î

í

ì

Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ ·² Û¿®²·²¹- ²»¨¬ ë §»¿®-

ë

Ø·¹¸»-¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Í¬±½µ- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾¿-»¼ «°±² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±ª»® ²»¨¬ ë §»¿®- ·²¬± º·ª» ½´¿--»-ò Ì¸» ¿ª»®¿¹» ÐÛÙ ®¿¬·±- ±º º·®³- ·² »¿½¸ ½´¿-- ·- ®»°±®¬»¼ò

ß Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ Ð±®¬º±´·± ß- Ú·¹«®» éòê ³¿µ»- ½´»¿®ô ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿ °±®¬º±´·± ±º ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ½¿² »¨°±-» §±« ¬± ¬¸» -»®·±«- ¼¿²¹»® ±º ±ª»®°¿§·²¹ò Ì± ¿ª±·¼ ¬¸·- °®±¾´»³ô ¿ °±®¬º±´·± ±º ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©¿- ½®»¿¬»¼ «-·²¹ ¬©± ½«¬±ºº ½®·¬»®·¿æ 

Û¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±ª»® ²»¨¬ º·ª» §»¿®- â ïëûæ Ì¸·- ©·´´ »´·³·²¿¬» ¿²§ º·®³- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿´-± º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò



ÐÛÙ ®¿¬·±- ä ðòëæ Þ§ ®»-¬®·½¬·²¹ ¬¸» ÐÛÙ ®¿¬·±ô §±« ®»¼«½» ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º ±ª»®°¿§·²¹ º±® -¬±½µ-ò

ïéî Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º çè ½±³°¿²·»- ·- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» éòíò Ì¸» °±®¬º±´·± ·- -«®°®·-·²¹´§ ¼·ª»®-» ¿²¼ ·²½´«¼»- ½±³°¿²·»- º®±³ íï ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»--»-ò Ì¸» µ»§ ¯«»-¬·±²ô ¬¸±«¹¸ô ·©¸»¬¸»® ¬¸»®» ¿®» ¸·¼¼»² °®±¾´»³- ¬¸¿¬ §±« ³·¹¸¬ ¾» ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ·² ¬¸·- °±®¬º±´·±ò

ïéí Ì¿¾´» éòíæ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ Ú·®³- ©·¬¸ Ô±© ÐÛÙ Î¿¬·±-ó ËÍ ·² Ñ½¬±¾»® îððî Company Name Optical Communication Prods Petroleum Geo ADR Mail-Well Inc. Carrizo Oil & Gas SRI/Surgical Express Inc Houston Expl Co Comtech Telecomm. United Rentals Ryland Group HEALTHSOUTH Corp. Brigham Exploration Co Skechers U.S.A. Rockford Corporation Metro One Telecom Centex Corp. Acclaim Entertainment Nash Finch Co. Tweeter Home Quaker Fabric Radiologix Inc Gadzooks Inc D & K Healthcare Resources MSC.Software Lennar Corp. Entegris Inc Varian Semiconductor Equip TTI Team Telecom Intl Seitel Inc. XETA Corp. Global Power Equipment Group Norstan Inc. Innotrac Corp Orthodontic Centers Shaw Group Sportsmans Guide Inc Green Mountain Pwr. NVR Inc. Microsemi Corporation Universal Electronics Micromuse Inc Sonic Automotive Somera Communications Inc Ohio Casualty Meridian Resource Corp LTX Corp. Fleming Cos. EXFO Electro-Optical Engr Atlantic Coast Airlines Mobile Mini Inc

Ticker Symbol Industry OCPI TELEQUIP PGO OILFIELD MWL OFFICE CRZO OILPROD STRC MEDSUPPL THX OILPROD CMTL TELEQUIP URI MACHINE RYL HOMEBILD HRC MEDSERV BEXP OILPROD SKX SHOE ROFO ELECTRNX MTON INDUSRV CTX HOMEBILD AKLM ENT TECH NAFC FOODWHOL TWTR RETAILSP QFAB TEXTILE RGX MEDSERV GADZ RETAILSP DKWD DRUGSTOR MNS SOFTWARE LEN HOMEBILD ENTG SEMICOND VSEA SEMICOND TTIL TELEFGN SEI INFOSER XETA TELEQUIP GEG MACHINE NRRD TELESERV INOC INDUSRV OCA MEDSERV SGR METALFAB SGDE RETAILSP GMP UTILEAST NVR HOMEBILD MSCC ELECTRNX UEIC ELECTRNX MUSE SOFTWARE SAH RETAILSP SMRA TELEQUIP OCAS INSPRPTY TMR OILINTEG LTXX INSTRMNT FLM FOODWHOL EXFO TELESERV ACAI AIRTRANS MINI METALFAB

Company Name AmeriCredit Corp. ClearOne Commmunications Inc TTM Technologies Inc First Cash Inc. Wet Seal `A' Flowserve Corp. Charlotte Russe Holding Inc Newpark Resources QLT Inc. Sunrise Asst. Living Smart & Final CryoLife Inc. ECtel Limited Gulfmark Offshore Ace Cash Express Inc. Hanover Compressor Steelcloud Co Grey Wolf Inc. MEDAMICUS INC AsiaInfo Holdings Inc Amedisys Inc Sanchez Computer Assoc TRC Cos. Administaff Inc Nautilus Group Inc. Performance Tech Inc Advent Software Inc Rubio's Restaurants Inc U.S. Energy Sys Inc NVIDIA Corp. Superior Energy Svcs Famous Dave's of America First Horizon Pharmaceutical Integra LifeSciences Corp Culp Inc. Fischer Imaging Corp. Sierra Pacific Res. Edge Petroleum Tripos Inc National-Oilwell Inc University of Phoenix Online PAREXEL Int'l Century Casinos Inc Cholestech Corp. Lam Research Warrantech Corp. McDermott Int'l DaVita Inc. Labor Ready Inc

Ticker Symbol ACF CLRO TTMI FCFS WTSLA FLS CHIC NR QLT.TO SRZ SMF CRY ECTX GMRK AACE HC SCLD GW MEDM ASIA AMED SCAI TRR ASF NLS PTIX ADVS RUBO USEY NVDA SPN DAVE FHRX IART CFI FIMGE SRP EPEX TRPS NOI UOPX PRXL CNTY CTEC LRCX WTEC MDR DVA LRW

Industry FINANCL TELEQUIP ELECTRNX FINANCL RETAILSP MACHINE RETAILSP OILFIELD DRUG MEDSERV GROCERY MEDSUPPL TELESERV MARITIME FINANCL OILFIELD COMPUTER OILFIELD MEDSUPPL INTERNET MEDSERV SOFTWARE ENVIRONM HUMAN RETAILSP TELESERV SOFTWARE RESTRNT UTILEAST SEMICOND OILFIELD RESTRNT DRUG MEDSUPPL TEXTILE MEDSUPPL UTILWEST OILPROD SOFTWARE OILFIELD EDUC DRUG HOTELGAM MEDSUPPL SEMI-EQP INDUSRV DIVERSIF MEDSERV HUMAN

ïéì

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» °±¬»²¬·¿´ ¼¿²¹»®- ·² ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ -¬®¿¬»¹·»-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ º·²¼·²¹ ½±³°¿²·»- ©¸»®» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ©·´´ ¾» ¸·¹¸ ·² º«¬«®» °»®·±¼- ³¿§ ¾» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼±ò Ò»·¬¸»® °¿-¬ ¹®±©¬¸ ²±® ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º ¹®±©¬¸ -»»³ ¬± ¾» ®»´·¿¾´» º±®»½¿-¬»®- ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ò Ì¸» -»½±²¼ °®±¾´»³ ®»´¿¬»- ¾¿½µ ¬± ¿ °±·²¬ ³¿¼» ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º ¬¸» ½¸¿°¬»®å ¹®±©¬¸ ½¿² ¼»-¬®±§ ª¿´«» ·º ·¬ ·- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² °®±¶»½¬©·¬¸ ´±© ®»¬«®²-ò Ì¸·®¼ô §±« ±º¬»² º·²¼ ¬¸¿¬ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¿®» ¿´-± »¨°±-»¼ ¬± ¸·¹¸ ®·-µå ¬¸» ¾»²»º·¬- ±º ¹®±©¬¸ ³¿§ ª»®§ ©»´´ ¾» ©·°»¼ ±«¬ ¾§ ¬¸» °®»-»²½» ±º ¸·¹¸ ®·-µò ×¼»²¬·º§·²¹ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»Ç±« ¹»²»®¿´´§ ´±±µ ¿¬ °¿-¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ±® ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®» ©¸»² §±« ¿®» ¬®§·²¹ ¬± ·¼»²¬·º§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©·´´ ¸¿ª» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ô ¾±¬¸ ³»¿-«®»- ¸¿ª» ¬¸»·® ´·³·¬¿¬·±²- ©¸»² ·¬ ½±³»¬± ¬¸·- ¬¿-µò Ð¿-¬ ¿²¼ Ú«¬«®» Ù®±©¬¸ ·² Û¿®²·²¹×- ¬¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² ¬¸» °¿-¬ ¿ ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±® ±º ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ò Ð¿-¬ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» «-»º«´ ·² º±®»½¿-¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¬©± °®±¾´»³-ò ÿ Ð¿-¬ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» »¨¬®»³»´§ ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¿®» ²±¬ ª»®§ ¹±±¼ °®»¼·½¬±®- ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ×² ¿² »¨¿³·²¿¬·±² ±º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¿¬ ËòÍò ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» °®·±® ¼»½¿¼» ·² ïçêðô Ô·¬¬´» ½±·²»¼ ¬¸» ¬»®³ þØ·¹¹´»¼§ Ð·¹¹´»¼§ Ù®±©¬¸þ ¾»½¿«-» ¸» º±«²¼ ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¹®»© º¿-¬ ·² ±²» °»®·±¼ ½±²¬·²«»¼ ¬± ¹®±© º¿-¬ ·² ¬¸» ²»¨¬ °»®·±¼òí ×² ¬¸» °®±½»-- ±º »¨¿³·²·²¹ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹- ·² ½±²-»½«¬·ª» °»®·±¼- ±º ¼·ºº»®»²¬ ´»²¹¬¸ô ¸» º®»¯«»²¬´§ º±«²¼ ²»¹¿¬·ª» ½±®®»´¿¬·±²- ¾»¬©»»² ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² ¬¸» ¬©± °»®·±¼- ¿²¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ½±®®»´¿¬·±² ¿½®±-- ¬¸» ¬©± °»®·±¼- ©¿- ½´±-» ¬± ¦»®± øðòðî÷òì ×º °¿-¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·- ²±¬ ¿ ®»´·¿¾´» ·²¼·½¿¬±® ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿¬ ³¿²§ º·®³-ô ·¬ ¾»½±³»- »ª»² ´»-- -± ¿¬ -³¿´´»® º·®³-ò Ì¸» ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿¬ -³¿´´»® º·®³- ¬»²¼ ¬± ¾» »ª»² ³±®» ª±´¿¬·´» ¬¸¿² ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿¬ ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸» ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹í

Little, I.M.D., 1962, Higgledy Piggledy Growth, Institute of Statistics, Oxford.

4

A correlation of 1 would indicate that companies with high earnings growth in the last period can be

guaranteed to have earnings growth in the next period. A zero correlation indicates no relationship whereas a negative correlation suggests that high earnings growth are more likely to be followed by low earnings growth.

ïéë ·² ½±²-»½«¬·ª» ¬·³» °»®·±¼- øº·ª»ó§»¿®ô ¬¸®»»ó§»¿® ¿²¼ ±²»ó§»¿®÷ º±® º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾§ ³¿®µ»¬ ª¿´«»ô ·- ®»°±®¬»¼ ·² Ú·¹«®» éòèò Ú·¹«®» éòèæ Ý±®®»´¿¬·±²- ·² Û¿®²·²¹- Ù®±©¬¸ ¾§ Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±²

ðòëð ðòìë ðòìð ðòíë Ì¸» ½´±-»® ¬¸»-» ²«³¾»®- ¹»¬ ¬± ¦»®±ô ¬¸» ©»¿µ»® ·- ¬¸» ®»´¿¬·±-²¸·° ¾»¬©»»² °¿-¬ ¹®±©¬¸ ¿²¼ º«¬«®» ¹®±©¬¸

ðòíð ðòîë

Í³¿´´ Ý¿° º·®³Ó·¼½¿° Ú·®³-

ðòîð

Ô¿®¹» Ý¿° º·®³

ðòïë ðòïð Ô¿®¹» Ý¿° º·®³ ðòðë Ó·¼½¿° Ú·®³ðòðð Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² çðó çì ¿²¼ çëóçç Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² çìó çê ¿²¼ çéóçç

Í³¿´´ Ý¿° º·®³Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ïççè ¿²¼ ïççç

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ì¸» ½±®®»´¿¬·±² ·- ½±³°«¬»¼ ¾»¬©»»² »¿®²·²¹- ·² ½±²-»½«¬·ª» ¬·³» °»®·±¼-ò

É¸·´» ¬¸» ½±®®»´¿¬·±²- ¬»²¼ ¬± ¾» ¸·¹¸»® ¿½®±-- ¬¸» ¾±¿®¼ º±® ±²»ó§»¿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»¬¸¿² º±® íó§»¿® ±® ëó§»¿® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹-ô ¬¸»§ ¿®» ¿´-± ½±²-·-¬»²¬´§ ´±©»® º±® -³¿´´»® º·®³- ¬¸¿² ¬¸»§ ¿®» º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸·- ©±«´¼ -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾» ³±®» ½¿«¬·±«- ¿¾±«¬ «-·²¹ °¿-¬ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¿- ¿ º±®»½¿-¬ ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿¬ ¬¸»-» º·®³-ò ÿ Ì¸» -»½±²¼ °®±¾´»³ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿¬ º·®³- ¬»²¼- ¬± ®»ª»®¬ ¾¿½µ ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¹®±©·²¹ º¿-¬ ©·´´ -»» ¬¸»·® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¼»½´·²» ¬±©¿®¼- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿ª»®¿¹» ©¸»®»¿- ¾»´±© ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©·´´ -»» ¬¸»·® ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·²½®»¿-»ò Ì¸·- ¬»²¼»²½§ ·- ½¸®±²·½´»¼ ¾§ Ü®»³¿² ¿²¼ Ô«ºµ·² ©¸± ¬®¿½µ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ¿²¼ ´±©»-¬ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ½´¿--»- º±® º·ª» §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» °±®¬º±´·±- ¿®» º±®³»¼ò É¸·´» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ¿² ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ©¸·½¸ ·- îðû ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ®¿¬» º±® ¬¸» ´±©»-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» §»¿® ¬¸» °±®¬º±´·± ·- º±®³»¼ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·- ½´±-» ¬± ¦»®± º·ª» §»¿®- ´¿¬»®ò ×º °¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·- ²±¬ ¿ ®»´·¿¾´» ·²¼·½¿¬±® ±º º«¬«®» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ô ©¸¿¬ ¿®» ¬¸» ¿´¬»®²¿¬·ª»-á Ñ²» ·- ¬± «-» ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±º ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ·² ¬¸» ²»¨¬

ïéê -»½¬·±²ô ¾«¬ ¬¸·- ·- ¿² ±°¬·±² ±²´§ ¿ª¿·´¿¾´» º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬± «-» °¿-¬ ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ¿- §±«® ³»¿-«®» ±º ¹®±©¬¸ ®¿¬¸»® ¬¸¿² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò ×² ¹»²»®¿´ô ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ¬»²¼- ¬± ¾» ³±®» °»®-·-¬»²¬ ¿²¼ °®»¼·½¬¿¾´» ¬¸¿² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¿½½±«²¬·²¹ ½¸±·½»- ¸¿ª» ¿ º¿® -³¿´´»® »ºº»½¬ ±² ®»ª»²«»- ¬¸¿² ¬¸»§ ¼± ±² »¿®²·²¹-ò Ú·¹«®» éòç ½±³°¿®»- ¬¸» ½±®®»´¿¬·±²- ·² ®»ª»²«» ¿²¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±ª»® ±²»ó §»¿®ô ¬¸®»»ó§»¿® ¿²¼ º·ª»ó§»¿® °»®·±¼- ¿¬ ËòÍò º·®³-ò Ú·¹«®» éòçæ Ý±®®»´¿¬·±² ·² Î»ª»²«»- ¿²¼ Û¿®²·²¹-

Î»ª»²«»- ¬»²¼ ¬± ¾» ³±®» ¸·¹¸´§ ½±®®»´¿¬»¼ ±ª»® ¬·³» ¬¸¿² »¿®²·²¹- ¿®»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ·² ®»ª»²«»- ·² ±²» °»®·±¼ ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± -°·´´ ±ª»® ·²¬±¬ ¸» ²»¨¬ °»®·±¼ ¬¸¿² ·- ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ò

ðòë ðòìë ðòì ðòíë ðòí ðòîë

Î»ª»²«»Û¿®²·²¹-

ðòî ðòïë ðòï ðòðë

Û¿®²·²¹-

ð Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² çðóçì ¿²¼ çëó çç

Î»ª»²«»Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² çìóçê ¿²¼ çéó çç

Ý±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ïççè ¿²¼ ïççç

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ì¸» ½±®®»´¿¬·±²- ¿®» ½±³°«¬»¼ ±²´§ º±® ¬¸±-» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» »²±«¹¸ ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ ±² »¿²·²¹- ¿²¼ ®»ª»²«»-ò Î»ª»²«» ¹®±©¬¸ ·- ½±²-·-¬»²¬´§ ³±®» ½±®®»´¿¬»¼ ±ª»® ¬·³» ¬¸¿² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò Ì¸» ·³°´·½¿¬·±² ·- ¬¸¿¬ ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ·² ®»ª»²«»- ·- ¿ º¿® ³±®» «-»º«´ ²«³¾»® ©¸»² ·¬ ½±³»¬± º±®»½¿-¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¬¸¿² ¸·-¬±®·½¿´ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ò Ý±²-·¼»® ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©¿- ½±²-¬®«½¬»¼ ¿¬ ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ò É¸·´» ¬¸·- °±®¬º±´·± ©¿- ½±²-¬®«½¬»¼ «-·²¹ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±º ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ô §±« ½±«´¼ ½±²-·¼»® ¿² ¿¼¼·¬·±²¿´ ¬»-¬ò ×º §±« ¿½½»°¬ ¬¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -«-¬¿·² ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·² ¬¸» º«¬«®»ô §±« ½±«´¼ -½®»»² ¬¸» °±®¬º±´·± ¬± »´·³·²¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸¿¼ ´±© ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» °¿-¬ò Ë-·²¹ ¿ ½«¬ ±ºº ±º ïðû º±® ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ±ª»® ·² ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®-ô §±« ©±«´¼ »´·³·²¿¬» îì º·®³- ±«¬ ±º ¬¸» °±®¬º±´·± ±º çè º·®³-ò

ïéé ß²¿´§-¬ Û-¬·³¿¬»- ±º Ù®±©¬¸ Ê¿´«» ·- «´¬·³¿¬»´§ ¼®·ª»² ¾§ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ²±¬ ¾§ °¿-¬ ¹®±©¬¸ò ×¬ -»»³®»¿-±²¿¾´» ¬± ¿®¹«»ô ¬¸»®»º±®»ô ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¾» ¾»¬¬»® -»®ª»¼ ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ©¸»®» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ·- ¸·¹¸ò Ø»®»ô §±« ¼± ®«² ·²¬± ¿ °®¿½¬·½¿´ °®±¾´»³ò ×² ¿ ³¿®µ»¬ ¿- ´¿®¹» ¿- ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô §±« ½¿²²±¬ »-¬·³¿¬» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- º±® »¿½¸ º·®³ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×²-¬»¿¼ô §±« ¸¿ª» ¬± ®»´§ ±² ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò Ì¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±²ô ¬¸±«¹¸ô ·- º®»»´§ ¿½½»--·¾´» ²±© ¬± ³±-¬ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ §±« ½±«´¼ ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² »¿®²·²¹-ò Þ«¬ ©·´´ -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²-á Ý±²-·¼»® ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ²»»¼ º±® ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ¾» -«½½»--º«´ò Ú·®-¬ô ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¬± ¾» º¿·®´§ °®±º·½·»²¬ ¿¬ º±®»½¿-¬·²¹ ´±²¹ó¬»®³ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò Í»½±²¼ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» -¸±«´¼ ²±¬ ¿´®»¿¼§ ®»º´»½¬ ±® ±ª»®°®·½» ¬¸·- ¹®±©¬¸ò ×º ·¬ ¼±»-ô §±«® °±®¬º±´·± ±º ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©·´´ ²±¬ ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ñ² ¾±¬¸ ½±²¼·¬·±²-ô ¬¸» »ª·¼»²½» ©±®µ- ¿¹¿·²-¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò É¸»² ·¬ ½±³»- ¬± º±®»½¿-¬·²¹ ¹®±©¬¸ô ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¿ ¬»²¼»²½§ ¬± ±ª»®»-¬·³¿¬» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¬¸» ³·-¬¿µ»- ¬¸»§ ³¿µ» ¿®» ¸·¹¸»-¬ º±® ´±²¹ó¬»®³ º±®»½¿-¬-ò ×² º¿½¬ô -±³» -¬«¼·»º·²¼ ¬¸¿¬ «-·²¹ ¸·-¬±®·½¿´ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ½¿² ³¿¬½¸ ±® »ª»² ±«¬°»®º±®³ ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ´±²¹ ¬»®³ ¹®±©¬¸ò ß- º±® °®·½·²¹ ¹®±©¬¸ô ³¿®µ»¬- ¸·-¬±®·½¿´´§ ¸¿ª» ¾»»² ³±®» ´·µ»´§ ¬± ±ª»® °®·½» ¹®±©¬¸ ¬¸¿² «²¼»® °®·½» ·¬ô »-°»½·¿´´§ ¼«®·²¹ °»®·±¼- ±º ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸»®» ·- ±²» °±¬»²¬·¿´ -½®»»² ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ «-» ¬± ½¿°¬«®» ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ¿²¿´§-¬º»»´ ¿¾±«¬ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò Ì¸» ¼¿¬¿ -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ¬®¿½µ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ®»°±®¬ ²±¬ ±²´§ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ±º ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º º±®»½¿-¬»¼ ¹®±©¬¸ º±® ¿ ¹·ª»² ½±³°¿²§ ¾«¬ ¿´-± ¬¸» ¼»¹®»» ±º ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬-ò ×¬ -¸±«´¼ -¬¿²¼ ¬± ®»¿-±² ¬¸¿¬ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¹®±©¬¸ ®¿¬» ©·´´ ¾» ³«½¸ ´»-- ®»´·¿¾´» º±® º·®³- ©¸»®» ¿²¿´§-¬- ¼·-¿¹®»» ³±®» ¿¾±«¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¬¸¿² º±® º·®³- ©¸»®» ¬¸»®» ·- ¿ ¸·¹¸ ¼»¹®»» ±º ½±²-»²-«-ò Î·-µ Ò±¬ ¿´´ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿®» ®·-µ§ô ¾«¬ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¼± ¬»²¼ ¬± ¾» ³±®» ª±´¿¬·´» ¿²¼ ®·-µ§ ¬¸¿² -¬±½µ ·² ³¿¬«®» ½±³°¿²·»-ò Ì¸·- -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-·²¹ -·²½» §±« ¿®» ·²ª»-¬·²¹ ±² »¨°»½¬¿¬·±²- ±º ¬¸» º«¬«®» ©·¬¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ©¸»®»¿- §±« ¿®» ¾¿-·²¹ §±«® ¿²¿´§-·±º ³¿¬«®» ½±³°¿²·»- ±² ·²ª»-¬³»²¬- ¿´®»¿¼§ ³¿¼»ò Ì¸» °®¿½¬·½¿´ ½±²-»¯«»²½» º±® ·²ª»-¬±®·- ¬¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ½¿² »¨°±-» ¬¸»³ ¬± -·¹²·º·½¿²¬ ®·-µò Ç±« ½¿² -»» ¬¸» ½±²¬®¿-¬ ¾»¬©»»² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ¿²¼ -¬¿¾´» ½±³°¿²·»- ©¸»² §±« ½±²¬®¿-¬ ¸±© ¬¸» °±®¬º±´·± ±º ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ½±²-¬®«½¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ³»¿-«®»- «° ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» éòïð °®»-»²¬- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ±² ¬©± ³»¿-«®»- ±º ®·-µ P -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ ¾»¬¿ ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ¬¸®»» §»¿®P ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ¹®±«°- ±º ½±³°¿²·»-ò

ïéè

Ú·¹«®» éòïðæ Î·-µ Ü·ºº»®»²½»- ó Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ ª- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

Ø·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬»²¼ ¬± ¾» ³«½¸ ®·-µ·»® ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ïòì

ïòî

ï

ðòè

ðòê

ðòì

ðòî

ð Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±² ·² Í¬±½µ Ð®·½»-

Þ»¬¿ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸

Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ê¿´«» Ô·²»ò Ì¸» ¾»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² «-·²¹ ¬¸®»» §»¿®- ±º ®»¬«®²- ·- ½±³°«¬»¼ º±® ¬¸» º·®³ ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¿²¼ º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¿®» ³«½¸ ³±®» ®·-µ§ ±² ¾±¬¸ ³»¿-«®»- ±º ®·-µò Ì¸»·® -¬±½µ °®·½»¬»²¼ ¬± ¾» ³«½¸ ³±®» ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¬¸»§ ¸¿ª» -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¾»¬¿-ò Ç±« ½±«´¼ -½®»»² ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ °±®¬º±´·± ¬± »´·³·²¿¬» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» «²¼«´§ ¸·¹¸ »¨°±-«®»- ¬± ®·-µò ×º §±« »´·³·²¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² -¬±½µ °®·½»¬¸¿¬ »¨½»»¼ èðû ±® ¾»¬¿- ¬¸¿¬ ¿®» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïòîëô §±« ©±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» °±®¬º±´·± º®±³ éì º·®³- ø¿º¬»® ¬¸» -½®»»² ±º °¿-¬ ®»ª»²«» ¹®±©¬¸â ïðû÷ ¬± îí º·®³-ò Ì¸» îí º·®³- ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» éòì ¾»´±©æ Ì¿¾´» éòìå Ú·®³- ¬¸¿¬ °¿-- ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ®·-µ -½®»»²Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»® Í§³¾±´

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²

Î»ª»²«» Ù®±©¬¸

×²¼«-¬®§

Í·»®®¿ Ð¿½·º·½ Î»-ò

ÍÎÐ

ËÌ×ÔÉÛÍÌ ðòêï

ìéòçç

ïíòððû

Î§´¿²¼ Ù®±«°

ÎÇÔ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ ðòçí

ìëòì

ïíòëðû

ÌÎÝ Ý±-ò

ÌÎÎ

ÛÒÊ×ÎÑÒÓ ïòïë

êïòèë

ïìòððû

Ý»²¬»¨ Ý±®°ò

ÝÌÈ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ ïòðï

ìîòðë

ïìòððû

Ò»©°¿®µ Î»-±«®½»-

ÒÎ

Ñ×ÔÚ×ÛÔÜ

ðòéí

ëìòíé

ïìòëðû

Ù«´º³¿®µ Ñºº-¸±®»

ÙÓÎÕ

ÓßÎ×Ì×ÓÛ ðòçë

êëòíì

ïëòëðû

Þ»¬¿

ïéç Ó¿·´óÉ»´´ ×²½ò

ÓÉÔ

ÑÚÚ×ÝÛ

ïòìì

éðòéë

ïêòëðû

ÍÎ×ñÍ«®¹·½¿´ Û¨°®»-- ×²½

ÍÌÎÝ

ÓÛÜÍËÐÐÔ óðòïë ëéòçî

ïéòëðû

Ý±³¬»½¸ Ì»´»½±³³ò

ÝÓÌÔ

ÌÛÔÛÏË×Ð

ðòçê

éîòëç

ïèòëðû

Ü ú Õ Ø»¿´¬¸½¿®» Î»-±«®½»- ÜÕÉÜ

ÜÎËÙÍÌÑÎ ïòïê

éçòíé

ïçòððû

É»¬ Í»¿´ Àßù

ÉÌÍÔß

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ïòðí

éèòèé

ïçòëðû

Ù¿¼¦±±µ- ×²½

ÙßÜÆ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

ðòèï

êëòïë

ïçòëðû

ß½» Ý¿-¸ Û¨°®»-- ×²½ò

ßßÝÛ

Ú×ÒßÒÝÔ

ðòíî

íëòîî

îïòððû

Ô»²²¿® Ý±®°ò

ÔÛÒ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ ðòéï

íèòï

îìòëðû

Í¸¿© Ù®±«°

ÍÙÎ

ÓÛÌßÔÚßÞ ïòìì

êçòî

îëòððû

Ó»®·¼·¿² Î»-±«®½» Ý±®°

ÌÓÎ

Ñ×Ô×ÒÌÛÙ

ðòçì

éðòèî

îëòëðû

Ø±«-¬±² Û¨°´ Ý±

ÌØÈ

Ñ×ÔÐÎÑÜ

ðòêî

ìèòëí

îéòððû

Ý¸±´»-¬»½¸ Ý±®°ò

ÝÌÛÝ

ÓÛÜÍËÐÐÔ ï

éëòéé

îçòððû

ÒÊÎ ×²½ò

ÒÊÎ

ØÑÓÛÞ×ÔÜ ðòëç

ìçòïï

íìòððû

Ü¿Ê·¬¿ ×²½ò

ÜÊß

ÓÛÜÍÛÎÊ

ðòéè

éðòïî

íìòððû

Ô¿¾±® Î»¿¼§ ×²½

ÔÎÉ

ØËÓßÒ

óïòêë êîòêî

ìïòëðû

ÏÔÌ ×²½ò

ÏÔÌòÌÑ

ÜÎËÙ

ïòîï

éîòíè

ëîòëðû

Ú¿³±«- Ü¿ª»ù- ±º ß³»®·½¿

ÜßÊÛ

ÎÛÍÌÎÒÌ

ïòïì

êïòí

ëìòððû

Ð±±® Ï«¿´·¬§ Ù®±©¬¸ ×² ¬¸» -»½¬·±² ¬¸¿¬ ®»´¿¬»¼ ª¿´«» ¿²¼ ¹®±©¬¸ô ·¬ ©¿- ²±¬»¼ ¬¸¿¬ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ½¿² -±³»¬·³»- ¼»-¬®±§ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ½®»¿¬» ª¿´«»ô ·º ¬¸» ¹®±©¬¸ ·- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿--»¬¬¸¿¬ »¿®² ®»¬«®²- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬- ±º »¯«·¬§ò ß °®«¼»²¬ ·²ª»-¬±® -¸±«´¼ ¬¸»®»º±®» ½±²-·¼»® ²±¬ ¶«-¬ ¬¸» ´»ª»´ ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¾«¬ ¿´-± ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸·- ¹®±©¬¸ò Ì¸» -·³°´»-¬ ³»¿-«®» ±º ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¹®±©¬¸ ·- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¿²¼ ¬¸» ½±-¬ ±º »¯«·¬§ò Ñ¬¸»® ¬¸·²¹- ®»³¿·²·²¹ »¯«¿´ô §±« ½¿² ¿®¹«» ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¸¿ª» ¸·¹¸»® ¯«¿´·¬§ ¹®±©¬¸ ¬¸¿² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ´±©»® ®»¬«®²±² »¯«·¬§ò ×² Ú·¹«®» éòïïô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ »¿®²»¼ ¾§ º·®³- ·² ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ °±®¬º±´·± ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿® ·- ½±²¬®¿-¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ »¿®²»¼ ¾§ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò

ïèð

Ú·¹«®» éòïïæ Ï«¿´·¬§ ±º Ù®±©¬¸æ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ ª- Î»-¬ ±º Ó¿®µ»¬ Ø·¹¸ ¹®±©¬¸ º·®³- ¸¿ª» ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¬¸¿² ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¾«¬ ¬¸»·® ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¿®» -´·¹¸¬´§ ´±©»®ò

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Î»¬«®² ±² Û¯«·¬§

Û¨°»½¬»¼ Ù®±©¬¸ Î¿¬» Ø·¹¸ Ù®±©¬¸

Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

Ü¿¬¿ º®±³ Ý±³°«-¬¿¬ò Ì¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬» ·² »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®- ·º®±³ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ·- ¬¸» ²»¬ ·²½±³» ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º »¯«·¬§ò

Ñ² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ º·®³- ¸¿ª» ¿ -´·¹¸¬´§ ´±©»® ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©¸·½¸ ·- -«®°®·-·²¹ ¹·ª»² ¬¸» ´¿®¹» ¿¼ª¿²¬¿¹» ¬¸»§ ¸¿ª» ±² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ò Ì¸·- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» º·®³- ·² ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ °±®¬º±´·± ©·¬¸ ´±© ±® ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²±² »¯«·¬§ò ×º §±« ¿¼¼»¼ ¿ ½±²¼·¬·±² ¬¸¿¬ º·®³- ·² ¬¸» ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ °±®¬º±´·± ©±«´¼ ²»»¼ ¬± »¿®² ¿¬ ´»¿-¬ ¿ ïðû ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ¬± ¾» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ô ¬¸» °±®¬º±´·± ±º îí º·®³- ´·-¬»¼ ·² ¬¿¾´» éòì -¸®·²µ- ¬± ïî ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸»§ ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» éòëæ Ì¿¾´» éòëæ Ú·®³- ¬¸¿¬ °¿-- ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ô ®·-µ ¿²¼ ¯«¿´·¬§ ¹®±©¬¸ -½®»»²Ð®±¶»½¬»¼ Ì·½µ»®

Í¿´»-

Ù®±©¬¸

Ý«®®»²¬ Ù®±©¬¸

Þ»¬¿ íó Í¬¼ Ü»ª

Î¿¬»

ÐÛ

ëóÇ»¿®

Ç»¿®

íóÇ»¿®

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Í§³¾±´

ÎÑÛ

Î§´¿²¼ Ù®±«°

ÎÇÔ

îéòçíû ïëòëðû

éòîï

ïíòë

ðòçí

ìëòì

Ý»²¬»¨ Ý±®°ò

ÝÌÈ

ïèòêëû ïéòððû

éòðî

ïì

ïòðï

ìîòðë

ÌÎÝ Ý±-ò

ÌÎÎ

ïìòðíû îëòððû

ïîòíé

ïì

ïòïë

êïòèë

îðòíçû îëòððû

éòðç

ïëòë

ðòçë

êëòíì

Ü ú Õ Ø»¿´¬¸½¿®» Î»-±«®½»ÜÕÉÜ ïðòèïû ïèòìíû

ëòèê

ïç

ïòïê

éçòíé

Ù«´º³¿®µ Ñºº-¸±®» ÙÓÎÕ

ïèï ß½» Ý¿-¸ Û¨°®»-×²½ò

ßßÝÛ

ïëòîèû îëòððû

èòíï

îï

ðòíî

íëòîî

Ô»²²¿® Ý±®°ò

ÔÛÒ

îêòçêû ïèòëðû

èòëì

îìòë

ðòéï

íèòï

Í¸¿© Ù®±«°

ÍÙÎ

ïìòìîû îðòððû

èòçð

îë

ïòìì

êçòî

Ø±«-¬±² Û¨°´ Ý±

ÌØÈ

ïîòííû ïëòððû

éòìç

îé

ðòêî

ìèòëí

Ý¸±´»-¬»½¸ Ý±®°ò

ÝÌÛÝ

ïëòëíû ìðòððû

ïìòëî

îç

ï

éëòéé

Ü¿Ê·¬¿ ×²½ò

ÜÊß

îïòéìû ëîòððû

ïëòçð

íì

ðòéè

éðòïî

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®ß -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ô ¾¿-»¼ -±´»´§ «°±² °¿-¬ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ ±® ¿²¿´§-¬ °®±¶»½¬·±²- ±º ¹®±©¬¸ ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«- º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-ò Ç±« ©·´´ ²»»¼ ¬± -½®»»² ¬¸·- °±®¬º±´·± ¬± ³¿µ» -«®» ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ ±ª»®°¿§·²¹ º±® ¬¸» ¹®±©¬¸ô ¬¸¿¬ ¬¸» ¹®±©¬¸ ½¿² ¾» -«-¬¿·²»¼ô ¬¸¿¬ ¬¸» ®·-µ »¨°±-«®» ·- ²±¬ »¨½»--·ª» ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ·- ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ¹®±©¬¸ò Ì± ¿½½±³°´·-¸ ¬¸»-» ±¾¶»½¬·ª»-ô ¬¸» «²·ª»®-» ±º ËòÍò ½±³°¿²·»- ©¿- -½®»»²»¼ «-·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹ ½®·¬»®·¿æ 

Ù®±©¬¸ Í½®»»²-æ Ñ²´§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ °®±¶»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïëû ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ë §»¿®- ©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸·- ¼±»- »´·³·²¿¬» -³¿´´»® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¾«¬ »¨°»½¬»¼ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ·- ¬±± ½®·¬·½¿´ ¿² ·²°«¬ º±® ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ¾» ¾¿-»¼ -±´»´§ ±² °¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò



Ð®·½·²¹ Í½®»»²-æ Ñ²´§ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹¹®±©¬¸ øÐÛÙ äï÷ ©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ò É¸·´» ¬¸·- ·- ²±¬ ¿- -¬®·½¬ ¿ -½®»»² ¿- ¬¸» ±²» «-»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ·¬ ½±²º±®³- ¬± ¿ ©·¼»´§ «-»¼ -¬¿²¼¿®¼ º±® °®·½·²¹ ø·ò»òô ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¿®» «²¼»®°®·½»¼÷



Í«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ±º Ù®±©¬¸æ É¸·´» ¬¸»®» ·- ²± -·³°´» ¬»-¬ º±® -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ô ¬¸» »ª·¼»²½» -»»³- ¬± ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -«-¬¿·² ¬¸·- ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ±²´§ º·®³- ©·¬¸



®»ª»²«» ¹®±©¬¸ ±º ³±®» ¬¸¿² ïðû ¿ §»¿® ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®- ©»®» ½±²-·¼»®»¼ò Î·-µ Û¨°±-«®»æ Ì± µ»»° ¬¸» ®·-µ ·² ¬¸» °±®¬º±´·± «²¼»® ®»¿-±²¿¾´» ¾±«²¼-ô ±²´§ º·®³- ©·¬¸ ¾»¬¿- ´»-- ¬¸¿² ïòîë ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ·² -¬±½µ °®·½»- ´»-- ¬¸¿² èðû



©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» ¿²¿´§-·-ò Ø·¹¸ Ï«¿´·¬§ Ù®±©¬¸æ Ñ²´§ º·®³- ©·¬¸ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ ïëû ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ º·²¿²½·¿´ §»¿® ©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» º·²¿´ °±®¬º±´·±ò Ì¸·- ·- -¬®·½¬»® ¬¸¿² ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ «-»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ¾«¬ ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ¹®±©¬¸ ·- ¿² ·³°±®¬¿²¬ º¿½¬±® ·² ¬¸» «´¬·³¿¬» -«½½»-- ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò

ïèî Ì¸» °±®¬º±´·± ±º îé -¬±½µ- ¬¸¿¬ ³¿¼» ·¬ ¬¸®±«¹¸ ¬¸»-» -½®»»²- ·² Ö¿²«¿®§ îððí ·- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò

Ý±²½´«-·±² Ûª»®§ ·²ª»-¬±® ¼®»¿³- ¿¾±«¬ ¾«§·²¹ ¿ §±«²¹ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²§ ¿²¼ ®·¼·²¹ ¬¸» ¹®±©¬¸ ¬± ¸«¹» ®»¬«®²-ò Ì¸»®» ·- ²± ¼»²§·²¹ ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ½¿² ¿¼¼ ª¿´«» ¬± ¿ ½±³°¿²§ ¾«¬ ·¬ ·- ²±¬ ¿´©¿§- ¬®«» ¬¸¿¬ ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ¬®¿²-´¿¬»- ·²¬± ¸·¹¸»® ª¿´«»ò Ì¸» ª¿´«» ±º ¿ ½±³°¿²§ ©·´´ ·²½®»¿-» ¿- »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ·²½®»¿-»-ô ¾«¬ ±²´§ ·º ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ·- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿--»¬- ¬¸¿¬ »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ò Ûª»² ·º ¿ ½±³°¿²§K- ¹®±©¬¸ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± ¾» ª¿´«» ¹»²»®¿¬·²¹ô ·¬- -¬±½µ ³¿§ ²±¬ ¾» ¿ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ ·- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ±ª»® °®·½»¼ ¹®±©¬¸ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô »ª»² ¬¸» ¾»-¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²§ ½¿² ¾» ¿ ¾¿¼ ·²ª»-¬³»²¬ ·º §±« °¿§ ¬±± ¸·¹¸ ¿ °®·½» ¿²¼ ·º ¬¸» ¿½¬«¿´ ¹®±©¬¸ ¼±»- ²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± §±«® ¸·¹¸ »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ì¸» »--»²½» ±º -«½½»--º«´ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·- ¬± ¾«§ ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¿¬ ®»¿-±²¿¾´» °®·½»-ò ×² º¿½¬ô ¿ °®«¼»²¬ ¹®±©¬¸ ·²ª»-¬±® ©·´´ ½±²-·¼»® ²±¬ ±²´§ ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¾«¬ ¿´-± ¬¸» -«-¬¿·²¿¾·´·¬§ ±º ¬¸·- ¹®±©¬¸ ®¿¬» P ¬¸»®» ·- ¿ ¬»²¼»²½§ º±® ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¬± ½±²ª»®¹» ¬±©¿®¼- ²±®³¿´ ´»ª»´- ±ª»® ¬·³» P ¿²¼ ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸·- ¹®±©¬¸ò Í·²½» ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬»²¼ ¬± ¾» ®·-µ§ô §±« ©·´´ ¿´-± ²»»¼ ¬± ½±²¬®±´ º±® ®·-µ ·² ¼»-·¹²·²¹ §±«® °±®¬º±´·±ò

Ì·½µ»® Ý±³°¿²§ Ò¿³» Í§³¾±´ ß«¬±Æ±²» ×²½ò ßÆÑ Þ¿®® Ô¿¾-ò ÞÎÔ Þ·±óÎ¿¼ Ô¿¾-ò ùßù Þ×Ñ Þ·±ª¿·´ Ý±®°ò ÞÊÚ Þ´±½µ øØúÎ÷ ØÎÞ Ý¿®¼·²¿´ Ø»¿´¬¸ ÝßØ Ý¿¬¿´·²¿ Ó¿®µ»¬·²¹ ÐÑÍ ÝÛÝ Û²¬»®¬¿·²³»²¬ ÝÛÝ Ý»²¬»¨ Ý±®°ò ÝÌÈ Ü¿®¼»² Î»-¬¿«®¿²¬- ÜÎ× Ü¿Ê·¬¿ ×²½ò ÜÊß Û²¦±² ×²½ò ÛÒÆÒ Û¨°®»-- Í½®·°¬- ùßù ÛÍÎÈ ÙÌÛÝØ Ø±´¼·²¹- ÙÌÕ Ø¿®®¿¸ù- Û²¬»®¬¿·²ò ØÛÌ Ø»¿´¬¸ Ó¹³¬ò ß--±½ò ØÓß Ô»²²¿® Ý±®°ò ÔÛÒ Ô·²½¿®» Ø±´¼·²¹- ÔÒÝÎ Ô±©»ù- Ý±-ò ÔÑÉ Ó¿²·¬±©±½ Ý±ò ÓÌÉ ÒÊÎ ×²½ò ÒÊÎ Ñ ¨º±®¼ Ø »¿´ ¬ ¸ Ð´¿²ÑØÐ Î§´¿²¼ Ù®±«° ÎÇÔ Í±²·½ Ý±®°ò ÍÑÒÝ ïòîë ìîòèï ïòíë ìëòëë ðòè íïòéî

ïç ïëòë ïè

êíòíè îìòîì îðòêé

ïëòëë îëòïè ïçòê ïëòíí ïèòëî êéòèî

ïí ïíòë ïç

îî îìòë îïòë ïéòë îî íì

çòè ëòîï ïêòðï

ïéòë ïèòë îïòë îî ïëòë îï

íêòìë ííòíë îðòìç

ììòïï íèòíç ëðòíí ìðòîî ììòëî ìêòéê

ïêòîé êòìì ïêòìé ïçòçë ïïòïè èòëë

ïéòç ëïòê íïòêî íéòë îëòë íîêòë

ðòçë ïòí ðòéë ïòîë ïòî ïòî

Ý«®®»²¬ ÐñÛ Í¬¼ Ü»ª íó Ð®±¶ ÛÐÍ Ù®±©¬¸ Î»¬«®² ±² Ý±³³±²Í¿´»- Ù®±©¬¸ ëó Î¿¬·± Þ»¬¿ Ç»¿® Î¿¬» Û¯«·¬§ Ç»¿® ïëòï ðòçë íçòìí ïè êîòïî îìòë ïêòê ðòçë ìêòç ïç íïòëë îðòë ïíòëè ðòèë ëîòïî îëòë ïëòëê ïî ïíòíì ïòíë ëìòèê îíòë ïéòïí ìêòë ïíòðï ïòï ííòìè ïëòë íïòéî îì ïèòë ðòç îèòïí ïç ïèòçè ïî ïëòêè ïòðë íçòíî ïê îìòîé îë ïïòç ðòèë ìðòìé ïê ïèòçê ïí êòðì ïòî ìïòðí ïé ïèòðë ïì ïíòçï ðòè ìðòçí ïê îðòçî ïï ïîòîï ðòçë êçòç ëçòë ïçòìé íì ïíòíè ïòéë êîòîé ìï ïçòîè ïë ïêòëé ïòðë ëèòíë îêòë ïëòðí ëé ïïòï ðòèë íçòêí ïè ìïòèï ïï ïîòêë ïòðë íîòëì ïç ïéòïí ïë

Í¬±½µ Ð®·½» éðòêë êëòðç íèòé îêòìï ìðòî ëçòïç ïèòë íðòé ëðòî îðòìë îìòêé ïêòéî ìèòðì îéòèê íçòê

ß°°»²¼·¨æ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ -«-¬¿·²¿¾´»ô ¸·¹¸ ¯«¿´·¬§ ¹®±©¬¸ô ´±© ®·-µ ¿²¼ ´±© °®·½·²¹

ïèí

Ë²·¬»¼Ø»¿´¬¸ Ù®±«° ËÒØ Ë²·ª»®-¿´ Ø»¿´¬¸ Íªò ÀÞù ËØÍ É»´´Ð±·²¬ Ø»¿´¬¸ Ò¬©µÉÔÐ ïéòéé ïëòíì ïìòêé

èíòë ìëòï éïòïê

ðòè îçòêê

ðòéë ìïòïé

ðòéë îëòëî

îïòë

ïç

îíòë

ïçòìì

ïêòîï

îíòìê

ïèì

íðòë

ïç

íð

ïèë

CHAPTER 8 ÌØÛ ÉÑÎÍÌ ×Í ÞÛØ×ÒÜ ÇÑËÿ ÌØÛ ÝÑÒÌÎßÎ×ßÒ ÍÌÑÎÇ Ì¸» Ô¿-¬ Î¿¬·±²¿´ ×²ª»-¬±® Ö¿½µ ©¿- ¿ ´±²»® ©·¬¸ ´·¬¬´» º¿·¬¸ ·² ¸«³¿² ²¿¬«®»ò Ø» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ©±®´¼ ©¿- ·®®¿¬·±²¿´ ¿²¼ ¾»½±³·²¹ ·²½®»¿-·²¹´§ -±ô ¿²¼ ¸» º»´¬ ¬¸¿¬ ¸»®¼ ¾»¸¿ª·±® ©¿- ¬¸» ®«´» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» »¨½»°¬·±²ò ß- ¸» ®»¿¼ ¿¾±«¬ ¿ -»´´ ±ºº ±² ¿ ¾´«» ½¸·° ½±³°¿²§ ¿º¬»® ¿ ¿² »¿®²·²¹- ®»°±®¬ ¬¸¿¬ º»´´ -¸±®¬ ±º »¨°»½¬¿¬·±²- ½¿«-»¼ ¬¸» -¬±½µ ¬± ¼®±° ¬± üè º®±³ ·¬- ëîó ©»»µ ¸·¹¸ ±º üìëô ¸» ¬±´¼ ¸·³-»´º ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ½±«´¼ ²±¬ ¹± ¼±©² ³«½¸ º«®¬¸»®ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» ½±³°¿²§ ¸¿¼ ¾»»² ¿®±«²¼ ëð §»¿®- ¿²¼ ¸¿¼ ±²½» ¾»»² ½±²-·¼»®»¼ ¿ ³¿®µ»¬ ¾»´´ ©»¿¬¸»®ò Ø» ½¿´´»¼ ¸·- ¾®±µ»® ¿²¼ ¾±«¹¸¬ ïððð -¸¿®»- ¿¬ üèô ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ·¬ ©¿- ±²´§ ¿ ³¿¬¬»® ±º ¬·³» ¾»º±®» ·¬ ¾±«²½»¼ ¾¿½µò ß º»© ©»»µ- ´¿¬»® ¸» ½¸»½µ»¼ ¬¸» °®·½» ¿¹¿·² ¿²¼ ¬¸» -¬±½µ ©¿- ¼±©² ¬± üëô ¿²¼ ¸» ¾±«¹¸¬ ïððð -¸¿®»- ³±®»ô ¾»´·»ª·²¹ »ª»² ³±®» -¬®±²¹´§ ¬¸¿¬ ¿ ®»¾±«²¼ ©¿- ¶«-¬ ¿®±«²¼ ¬¸» ½±®²»®ò Ì©± ³±²¬¸- ´¿¬»®ô ¬¸» -¬±½µ ¸¿¼ ¸·¬ üîô ¿²¼ ©·¬¸±«¬ ¿ ¸·²¬ ±º -»´ºó¼±«¾¬ô Ö¿½µ ¾±«¹¸¬ ïððð -¸¿®»- ³±®» ¿²¼ ©¿·¬»¼ º±® ¸·- °¿§±ººò Ú±«® ¼¿§- ´¿¬»®ô ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²²±«²½»¼ ¬¸¿¬ ·¬- ÝÛÑ ¸¿¼ ®»-·¹²»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ¸¿¼ ¾»»² ¼»´·-¬»¼ò Ì¸» ±²´§ ½±²-±´¿¬·±² º±® Ö¿½µ ©¿- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¸¿¼ º·²¿´´§ ¸·¬ ¦»®± ¿²¼ ©±«´¼ ²±¬ ¹± ¼±©² ¿²§ º«®¬¸»®ò Ó±®¿´æ Ì¸» ½®±©¼ ·- ³±®» ±º¬»² ®·¹¸¬ ¬¸¿² ©®±²¹ò Ù«»--·²¹ ©¸»² ¿ -¬±½µ ¸¿- ¸·¬ ¾±¬¬±³ ·- ¬¸» -±«®½» ±º ³«½¸ ¬¿´µ ±² É¿´´ Í¬®»»¬ ¿²¼ ·¬ ·- ±º¬»² ¬¸» ¾¿-·- º±® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»-ò Ý±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬±®- ¿®» ±º¬»² ©·´´·²¹ ¬± ¾«§ ¿ -¬±½µ ¿º¬»® ¿ -«-¬¿·²»¼ °®·½» ¼»½´·²» ±² ¬¸» »¨°»½¬¿¬·±² ±º ¿ ®»¾±«²¼ò Ì¸»·® ¾»´·»º ·- ¬¸¿¬ ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¸¿- ¼®±°°»¼ èð ¬± çðû º®±³ ·¬- °»¿µ ·- ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿ ¾¿®¹¿·² ¬± ·²ª»-¬±®-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ »¨°´±®» ¬¸» «²¼»®°·²²·²¹- ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¿²§ °±¬»²¬·¿´ ´·³·¬¿¬·±²-ò ß- §±« ©·´´ -»»ô ¾±¬¬±³ º·-¸·²¹ ½¿² ¾» ´«½®¿¬·ª» ¾«¬ ·¬ ½¿² ¿´-± ¾» ¼¿²¹»®±«- ¿²¼ ±²´§ ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ¬¸» º±®¬·¬«¼» ¬± ©·¬¸-¬¿²¼ ®»ª»®-¿´- -«½½»»¼ ©·¬¸ ·¬ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Þ§ ¬¸»·® ª»®§ ²¿¬«®»ô ½±²¬®¿®·¿²- ½±³» ·² ¿´´ º±®³-ò Í±³» ¼®¿© ±² ·²ª»-¬±® °-§½¸±´±¹§ ¬± ³¿µ» ¬¸»·® ¶«¼¹³»²¬- ¿²¼ ±¬¸»®- ®»´§ ±² ¬¸»·® ·²-¬·²½¬-ò Ì¸»§ ¿´´ ¿¹®»» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ¿®» ±º¬»² ¬¸» ¾»-¬ ·²ª»-¬³»²¬-ò ß¬ ¬¸» ®·-µ ±º ±ª»® -·³°´·º§·²¹ ¬¸» ¿®¹«³»²¬- «-»¼ ¾§ ½±²¬®¿®·¿²-ô ¸»®» ¿®» ¬©±æ 

×¬ ·- ¿´©¿§- ¼¿®µ»-¬ ¾»º±®» ¼¿©²ò Ì¸» ¾»-¬ ¬·³» ¬± ¾«§ ¿ -¬±½µ ·- ²±¬ ©¸»² ¹±±¼ ²»©½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ·¬ ¾«¬ ¿º¬»® ¿ -°¿¬» ±º ¾¿¼ ²»©- ¸¿- °«-¸»¼ ¬¸» °®·½» ¼±©²ô ³¿µ·²¹ ·¬ ¿ ¾¿®¹¿·²ò Ì¸» -¬±®§ ®»-¬- ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²ª»-¬±® ¬»²¼- ¬± ±ª»® ®»¿½¬

ïèê ¬± ²»©- P ¹±±¼ ¿- ©»´´ ¿- ¾¿¼ P ¿²¼ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ¿ ´·¬¬´» ´»-- ¼®·ª»² ¾§ »³±¬·±² ø°®»-«³¿¾´§ §±« ¿²¼ × ¿- ½±²¬®¿®·¿²-÷ ½¿² ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸·- ·®®¿¬·±²¿´·¬§ò Ì¸» -¬±®§ -»´´- ©»´´ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» ¿¾-¬®¿½¬ô ¬± ¬¸±-» ©¸± ¸¿ª» ¬¸» ´»¿-¬ º¿·¬¸ ·² ¸«³¿² ®¿¬·±²¿´·¬§ò Ì¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ±ª»® ®»¿½¬ ¬·»- ·² ²»¿¬´§ ©·¬¸ ¬¸» ©·¼»´§ ¸»´¼ ª·»© ¬¸¿¬ ½®±©¼- ¿®» ¼®·ª»² ¾§ »³±¬·±² ¿²¼ ½¿² ¾» -©¿§»¼ ¾§ °»»® °®»--«®» ¬± ·®®¿¬·±²¿´ ¿½¬-ò Ì¸·- ª·»© ·- ®»·²º±®½»¼ ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¾§ ¬¸» ¾«¾¾´»- ·² °®·½»- P º®±³ ¬¸» Í±«¬¸ Í»¿ Þ«¾¾´» ·² ¬¸» ïêðð- ¬± ¼±¬ó½±³ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ïççð- P ¬¸¿¬ -¸±© «° ¿¬ ®»¹«´¿® 

·²¬»®ª¿´-ò Ô±©»® °®·½»¼ -¬±½µ- ¿®» ½¸»¿°»®æ Ì¸»®» ·- ¿²±¬¸»® ¿²¼ ´»-- ®¿¬·±²¿´ º¿½¬±® ¾»¸·²¼ ¬¸» ½±²¬®¿®·¿² -¬±®§ò Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¿ ´±¬ ±º¬»² ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¬¸»®» ·- ¿ º»»´·²¹ ¿³±²¹ -±³» ·²ª»-¬±®- ¬¸¿¬ ¿ ´±©»® °®·½»¼ -¬±½µ ·- ½¸»¿°»® ¬¸¿² ±²» ¬¸¿¬ ·- ¸·¹¸´§ °®·½»¼ò Ì¸«-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¸¿- ¼®±°°»¼ º®±³ ü íð ¬± ü í ´±±µ- ½¸»¿°»® ±² ¿² ¿¾-±´«¬» ¾¿-·- ¬± ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ °»²²§ -¬±½µ- ø-¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ©»´´ ¾»´±© ¿ ¼±´´¿®÷ ¿®» ¿¾-±´«¬» ¾¿®¹¿·²-ò Ì¸» ¼¿²¹»®ô ±º ½±«®-»ô ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸·- -¬±½µ ø©¸·½¸ ·- ©¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾» ½±³°¿®·²¹ ¬¸» °®·½» ¬±÷ ³·¹¸¬ ¸¿ª» ¼®±°°»¼ º®±³ üíë ¬± üï ¼«®·²¹ ¬¸» -¿³» °»®·±¼ò

Ì¸» Ì¸»±®§ Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ¬¸» ½±²¬®¿®·¿² ·³°«´-»ô §±« º·®-¬ ²»»¼ ¬± »-¬¿¾´·-¸ ¿ ´·²µ ¾»¬©»»² °®·½»- ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±²ò ß- ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ¿ ½±³°¿²§ô ·¬- -¬±½µ °®·½» ©·´´ «²¼±«¾¬»¼´§ ³±ª» ¾«¬ ¾§ ¸±© ³«½¸ô ¿²¼ ©¸¿¬ ©±«´¼ ½±²-¬·¬«¬» ¿² ±ª»® ®»¿½¬·±²á Ì¸·-»½¬·±² ¾»¹·²- ¾§ ¿²-©»®·²¹ ¬¸»-» ¯«»-¬·±²-ò ×¬ ¬¸»² ½±²-·¼»®- ¿² ¿´¬»®²¿¬·ª» ª·»©ô ©¸·½¸ ·¬¸¿¬ °®·½»- ¿®» ²±¬ °®»¼·½¬¿¾´» ¿²¼ º±´´±© ¿ ®¿²¼±³ ©¿´µå ¬¸·- ©±«´¼ ®»°®»-»²¬ ¿ ®»¶»½¬·±² ±º ¬¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸» -»½¬·±² ½´±-»- ©·¬¸ ¿² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» °-§½¸±´±¹·½¿´ «²¼»®°·²²·²¹- ±º ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬·²¹ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ©¸¿¬ ·- ·¬ ¿¾±«¬ ¸«³¿² ¾»¸¿ª·±® ¬¸¿¬ ´»¿¼- ¬± ±ª»® ®»¿½¬·±² ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»á ×²º±®³¿¬·±² ¿²¼ Ð®·½» ß²§ ¼»¾¿¬» ¿¾±«¬ ©¸»¬¸»® ³¿®µ»¬- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±² ¸¿- ¬± ¾»¹·² ©·¬¸ ¿ ¼·-½«--·±² ±º ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½»- ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±²ò ßº¬»® ¿´´ô ·² »ª»®§ ³¿®µ»¬ô ²»© ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ½¿«-» -¬±½µ °®·½»- ¬± ³±ª»å «²»¨°»½¬»¼ ¹±±¼ ²»©- ©·´´ ¹»²»®¿´´§ °«-¸ «° -¬±½µ °®·½»- ©¸»®»¿- «²»¨°»½¬»¼ ¾¿¼ ²»©- ©·´´ ½¿«-» °®·½»- ¬± ¼®±°ò ×º ³¿®µ»¬- ³¿µ» ³·-¬¿µ»- ·² ¬¸»·® ¿--»--³»²¬-ô ¬¸» °®·½»- ©·´´ ¾» ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ¬®«» ª¿´«»- ±º ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬-ò ×º §±« ¼»º·²» ³¿®µ»¬ »ºº·½·»²½§ ·² ¬»®³- ±º ¸±© ³«½¸ ¬¸» °®·½» ±º ¿² ¿--»¬ ¼»ª·¿¬»º®±³ ·¬- ¬®«» ª¿´«»ô ¬¸» -³¿´´»® ¿²¼ ´»-- °»®-·-¬»²¬ ¬¸» ¼»ª·¿¬·±²- ¿®»ô ¬¸» ³±®» »ºº·½·»²¬ ¿

ïèé ³¿®µ»¬ ·-ò Ó¿®µ»¬ »ºº·½·»²½§ ¼±»- ²±¬ ®»¯«·®» ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¾» »¯«¿´ ¬± ¬®«» ª¿´«» ¿¬ »ª»®§ °±·²¬ ·² ¬·³»ò ß´´ ·¬ ®»¯«·®»- ·- ¬¸¿¬ »®®±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¾» «²¾·¿-»¼ô ·ò»òô °®·½»½¿² ¾» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ±® ´»-- ¬¸¿² ¬®«» ª¿´«»ô ¿- ´±²¹ ¿- ¬¸»-» ¼»ª·¿¬·±²- ¿®» ®¿²¼±³ò ß²±¬¸»® ©¿§ ±º ¿--»--·²¹ ³¿®µ»¬ »ºº·½·»²½§ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¸±© ¯«·½µ´§ ¿²¼ ¸±© ©»´´ ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸» ª¿´«» ±º ¿² ¿--»¬ -¸±«´¼ ½¸¿²¹» ©¸»² ²»© ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¿ºº»½¬¿²§ ±º ¬¸» ·²°«¬- ·²¬± ª¿´«» P ¬¸» ½¿-¸ º´±©-ô ¬¸» ¹®±©¬¸ ±® ¬¸» ®·-µ P ®»¿½¸»- ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² ¿² »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬ô ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» ¿--»¬ ©·´´ ¿¼¶«-¬ ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ¿²¼ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ½±®®»½¬´§ ¬± ¬¸» ²»© ·²º±®³¿¬·±²ô Ú·¹«®» èòï ·´´«-¬®¿¬»- ¬¸» ·³°¿½¬ ±º «²»¨°»½¬»¼´§ ¹±±¼ ²»©- ±² ¬¸» -¬±½µ °®·½» ·² ¿² »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬ò

Ò±¬·½» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ¿¼¶«-¬- ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ¬± ¬¸» ·²º±®³¿¬·±²

ß--»¬ °®·½»

Ì·³» Ò»© ·²º±®³¿¬·±² ·- ®»ª»¿´»¼ Ì¸» µ»§ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¬¸¿¬ ·¬ ·- ²±¬ ¹±±¼ ²»©- °»® -» ¬¸¿¬ ½¿«-»- ¬¸» °®·½» ¬± ·²½®»¿-» ¾«¬ «²»¨°»½¬»¼´§ ¹±±¼ ²»©-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ¿ îðû¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹³¿§ -»» ·¬- -¬±½µ °®·½» ¹± ¼±©² ·º ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬»¼ ·¬ ¬± ®»°±®¬ ¿ íðû ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹-ô ©¸»®»¿- ¿ ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ¿ ïðû ¼®±° ·² »¿®²·²¹- ³¿§ -»» ·¬- -¬±½µ °®·½» ¹± «° ·º ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¬± ¼®±° ¾§ îðûò Ì¸» ¿¼¶«-¬³»²¬ ©·´´ ¾» -´±©»® ·º ·²ª»-¬±®- ¿®» -´±© ·² ¿--»--·²¹ ¬¸» ·³°¿½¬ ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ª¿´«»ò ×² Ú·¹«®» èòîô ¬¸» °®·½» ±º ¿² ¿--»¬ ¿¼¶«-¬·²¹ -´±©´§ ¬± ¹±±¼ ²»©- ·-¸±©²ò Ì¸» ¹®¿¼«¿´ ·²½®»¿-» ·² -¬±½µ °®·½»- ø½¿´´»¼ ¿ °®·½» ¼®·º¬÷ ¬¸¿¬ §±« ±¾-»®ª» ¿º¬»® ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿®®·ª»- ·- ·²¼·½¿¬·ª» ±º ¿ -´±© ´»¿®²·²¹ ³¿®µ»¬ò

ïèè

ß--»¬ °®·½» Ì¸» °®·½» ¼®·º¬- «°©¿®¼- ¿º¬»® ¬¸» ¹±±¼ ²»©- ½±³»- ±«¬ò

Ò»© ·²º±®³¿¬·±² ·- ®»ª»¿´»¼

Ì·³»

×² ½±²¬®¿-¬ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ½±«´¼ ¿¼¶«-¬ ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ¬± ¬¸» ²»© ·²º±®³¿¬·±² ¾«¬ ±ª»®»-¬·³¿¬» ¬¸» »ºº»½¬ ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ª¿´«»ò Ì¸»²ô ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» ¿--»¬ ©·´´ ·²½®»¿-» ¾§ ³±®» ¬¸¿² ·¬ -¸±«´¼ô ¹·ª»² ¬¸» »ºº»½¬ ±º ¬¸» ¹±±¼ ²»©- ±² ª¿´«»ô ±® ¼®±° ¾§ ³±®» ¬¸¿² ·¬ -¸±«´¼ô ©·¬¸ ¾¿¼ ²»©-ò Ú·¹«®» èòí -¸±©- ¬¸» ¼®·º¬ ·² °®·½»- ·² ¬¸» ±°°±-·¬» ¼·®»½¬·±²ô ¿º¬»® ¬¸» ·²·¬·¿´ ®»¿½¬·±²ò

Ì¸» °®·½» ·²½®»¿-»- ¬±± ³«½¸ ±² ¬¸» ¹±±¼ ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬ô ¿²¼ ¬¸»² ¼»½®»¿-»- ·² ¬¸» °»®·±¼ ¿º¬»®ò

ß--»¬ °®·½»

Ì·³» Ò»© ·²º±®³¿¬·±² ·- ®»ª»¿´»¼ Ý±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬±®- ¾«§ ·²¬± ¬¸·- ª·»© ±º ¬¸» ©±®´¼ò Ì¸»§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ±ª»® ®»¿½¬ ¬¸¿² ¬± «²¼»® ®»¿½¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ ´¿®¹» °®·½» ³±ª»³»²¬- ·² ±²» ¼·®»½¬·±² ©·´´ ¾» º±´´±©»¼ ¾§ °®·½» ³±ª»³»²¬- ·² ¬¸» ±¬¸»®ò Ø»²½»ô ¬¸»§ ¸±´¼ ¬¸» ½±²ª·½¬·±² ¬¸¿¬ §±«

ïèç -¸±«´¼ ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² µ²±½µ»¼ ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô -·²½» ¬¸»-» ¿®» ¬¸» -¬±½µ- ©¸»®» °®·½»- ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ·²½®»¿-» ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸» Î¿²¼±³ É¿´µ É±®´¼ Ú±® º±«® ¼»½¿¼»-ô ¿½¿¼»³·½- ¸¿ª» ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» °®»-«³°¬·±² ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ±ª»® ®»¿½¬ ±® «²¼»® ®»¿½¬ ¿®» ¼»-·¹²»¼ ¬± º¿·´ ¾»½¿«-» ³¿®µ»¬ °®·½»- º±´´±© ¿ N®¿²¼±³ ©¿´µMò ×² º¿½¬ô Þ«®¬±² Ó¿´µ·»´K- ·²º´«»²¬·¿´ ¬±³» ±² ·²ª»-¬·²¹ô ©¸·½¸ ±«¬´·²»- ¬¸·- ¿®¹«³»²¬ ³±-¬ °»®-«¿-·ª»´§ô ·- ½¿´´»¼ Nß Î¿²¼±² É¿´µ ¼±©² É¿´´ Í¬®»»¬Mò Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ¬¸» ¿®¹«³»²¬ º±® ¿ ®¿²¼±³ ©¿´µô §±« ¸¿ª» ¬± ¾»¹·² ©·¬¸ ¬¸» °®»-«³°¬·±² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³» »-¬·³¿¬» ¬¸» ª¿´«» ±º ¿² ¿--»¬ ¾¿-»¼ «°±² »¨°»½¬¿¬·±²- ±º ¬¸» º«¬«®»ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» »¨°»½¬¿¬·±²- ¿®» ¾±¬¸ «²¾·¿-»¼ ¿²¼ ®¿¬·±²¿´ô ¹·ª»² ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿¬ ¬¸¿¬ °±·²¬ ·² ¬·³»ò Ë²¼»® ¬¸»-» ½±²¼·¬·±²-ô ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» ¿--»¬ ½¸¿²¹»- ±²´§ ¿- ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ·¬ò ×º ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³» ·- ¿² «²¾·¿-»¼ »-¬·³¿¬» ±º ª¿´«»ô ¬¸» ²»¨¬ °·»½» ±º ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» ¿--»¬ -¸±«´¼ ¾» ¶«-¬ ¿- ´·µ»´§ ¬± ½±²¬¿·² ¹±±¼ ²»©- ¿- ¾¿¼òï ×¬ ¬¸»®»º±®» º±´´±©¬¸¿¬ ¬¸» ²»¨¬ °®·½» ½¸¿²¹» ·- ¶«-¬ ¿- ´·µ»´§ ¬± ¾» °±-·¬·ª» ¿- ·¬ ·- ´·µ»´§ ¬± ¾» ²»¹¿¬·ª»ò Ì¸» ·³°´·½¿¬·±² ±º ½±«®-» ·- ¬¸¿¬ »¿½¸ °®·½» ½¸¿²¹» ©·´´ ¾» ·²¼»°»²¼»²¬ ±º ¬¸» °®»ª·±«- ±²»ô ¿²¼ ¬¸¿¬ µ²±©·²¹ ¿² ¿--»¬K- °®·½» ¸·-¬±®§ ©·´´ ²±¬ ¸»´° º±®³ ¾»¬¬»® °®»¼·½¬·±²- ±º º«¬«®» °®·½» ½¸¿²¹»-ò Ú·¹«®» èòì -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¿--«³°¬·±²-ò

1

If the probability of good news is greater than the probability of bad news, the price should increase

before the news comes out. Technically, it is the expected value of the next information release is zero.

ïçð Ú·¹«®» èòìæ ×²º±®³¿¬·±² ¿²¼ Ð®·½» Ý¸¿²¹»- ·² ¿ Î¿¬·±²¿´ Ó¿®µ»¬ ×²º±®³¿¬·±²

ß´´ ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ ·°«¾´·½´§ ¿ª¿·´¿¾´» ¿²¼ ¬®¿¼»¼ ±²ò

Ý«®®»²¬ Ó¿®µ»¬ Û¨°»½¬¿¬·±²-

Ò»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ò

Ò»¨¬ °»®·±¼

×²ª»-¬±®- º±®³ «²¾·¿-»¼ »¨°»½¬¿¬·±²- ¿¾±«¬ ¬¸» º«¬«®»

Í·²½» »¨°»½¬¿¬·±²- ¿®» «²¾·¿-»¼ô ¬¸»®» ·- ¿ ëðû ½¸¿²½» ±º ¹±±¼ ±® ¾¿¼ ²»©-ò

Ð®·½» ß--»--³»²¬

Í¬±½µ °®·½» ·- ¿² «²¾·¿-»¼ »-¬·³¿¬» ±º ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» -¬±½µò

Ì¸» °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ¿½½±®¼¿²½» ©·¬¸ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±²ò ×º ·¬ ½±²¬¿·²- ¹±±¼ ø¾¿¼÷ ²»©-ô ®»´¿¬·ª» ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ©·´´ ·²½®»¿-» ø¼»½®»¿-»÷ò

×³°´·½¿¬·±²- º±® ×²ª»-¬±®-

Ò± ¿°°®±¿½¸ ±® ³±¼»´ ©·´´ ¿´´±© «- ¬± ·¼»²¬·º§ «²¼»® ±® ±ª»® ª¿´«»¼ ¿--»¬-ò

Î»º´»½¬·²¹ ¬¸» ëðñëð ½¸¿²½» ±º ¬¸» ²»©¾»·²¹ ¹±±¼ ±® ¾¿¼ô ¬¸»®» ·- ¿² »¯«¿´ °®±¾¿¾·´·¬§ ±º ¿ °®·½» ·²½®»¿-» ¿²¼ ¿ °®·½» ¼»½®»¿-»ò

É¸·´» ¬¸» ®¿²¼±³ ©¿´µ ·- ²±¬ ³¿¹·½ô ¬¸»®» ¿®» ¬©± °®»®»¯«·-·¬»- º±® ·¬ ¬± ¸±´¼ò Ì¸» º·®-¬ ·¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» ®¿¬·±²¿´ ¿²¼ º±®³ «²¾·¿-»¼ »¨°»½¬¿¬·±²- ±º ¬¸» º«¬«®»ô ¾¿-»¼ «°±² ¿´´ ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ¬¸»³ ¿¬ ¬¸» ¬·³»ò ×º »¨°»½¬¿¬·±²- ¿®» -»¬ ¬±± ´±© ±® -»¬ ¬±± ¸·¹¸ ½±²-·-¬»²¬´§ P ·² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·²ª»-¬±®- ¿®» ¬±± ±°¬·³·-¬·½ ±® ¬±± °»--·³·-¬·½ ó ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ²± ´±²¹»® ¸¿ª» ¿² »¯«¿´ ½¸¿²½» ±º ½±²¬¿·²·²¹ ¹±±¼ ±® ¾¿¼ ²»©-ô ¿²¼ °®·½»©·´´ ²±¬ º±´´±© ¿ ®¿²¼±³ ©¿´µò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ °®·½» ½¸¿²¹»- ¿®» ½¿«-»¼ ¾§ ²»© ·²º±®³¿¬·±²ò ×º ·²ª»-¬±®- ½¿² ½¿«-» °®·½»- ¬± ½¸¿²¹» ¾§ ¶«-¬ ¬®¿¼·²¹ô »ª»² ·² ¬¸» ¿¾-»²½» ±º ·²º±®³¿¬·±²ô §±« ½¿² ¸¿ª» °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» -¿³» ¼·®»½¬·±² ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿ ®¿²¼±³ ©¿´µò Ì¸» Þ¿-·- º±® Ý±²¬®¿®·¿² ×²ª»-¬·²¹ É¸§ ©±«´¼ ³¿®µ»¬- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±²á ×º ·¬ ¸¿°°»²- ½±²-·-¬»²¬´§ô ¬¸» ®±±¬- ¸¿ª» ¬± ´·» ·² ¸«³¿² °-§½¸±´±¹§ò Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» ®»¿-±²- ¹»²»®¿´´§ °®±ª·¼»¼ ¾§ -¬«¼»²¬- ±º ¸«³¿² ¾»¸¿ª·±®æ 

Ñª»®©»·¹¸¬·²¹ ±º ³±-¬ ®»½»²¬ ·²º±®³¿¬·±²æ Î»-»¿®½¸»®- ·² »¨°»®·³»²¬¿´ °-§½¸±´±¹§ -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ °»±°´» ¬»²¼ ¬± ±ª»®©»·¹¸¬ ®»½»²¬ ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ «²¼»®©»·¹¸¬ °®·±® ¼¿¬¿ ·² ®»ª·-·²¹ ¬¸»·® ¾»´·»º- ©¸»² ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ²»© ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸«-ô ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ¾¿¼ »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ½«®®»²¬ °»®·±¼ ·- »¨½»--·ª»´§ °«²·-¸»¼ º±® ¬¸¿¬ ®»°±®¬ »ª»² ¬¸±«¹¸ ·¬- ±ª»®¿´´ º«²¼¿³»²¬¿´- ³¿§ ´±±µ ¹±±¼ò



Ð¿²·½æ Ñ¬¸»® ®»-»¿®½¸»®- ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¿ º»© ·²ª»-¬±®- ¬»²¼ ¬± °¿²·½ ©¸»² ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ²»© ·²º±®³¿¬·±²ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¬¿µ» ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·¬¸ ¬¸»³ò



×²¿¾·´·¬§ ¬± ¼»¿´ ©·¬¸ ½±³°´»¨ ·²º±®³¿¬·±²æ Ð®±°±²»²¬- ±º ¬¸·- °±·²¬ ±º ª·»© ¿®¹«» ¬¸¿¬ ©¸·´» ³¿®µ»¬- ¼± ¿ ®»¿-±²¿¾´§ ¹±±¼ ¶±¾ ±º ¿--»--·²¹ ¬¸» ·³°¿½¬ ±º -·³°´»

ïçï ·²º±®³¿¬·±² ø¼»½®»¿-»¼ »¿®²·²¹-ô º±® ·²-¬¿²½»÷ô ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ¿¼»°¬ ¿¬ ¿--»--·²¹ ¬¸» ·³°¿½¬ ±º ½±³°´»¨ ·²º±®³¿¬·±² ø¿ ³¿¶±® ®»-¬®«½¬«®·²¹÷ò ×² ¬¸» ´¿¬¬»® ½¿-»ô ³¿®µ»¬³¿§ ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¾»½¿«-» ±º ¬¸»·® ·²¿¾·´·¬§ ¬± °®±½»-- ¬¸» ²»©- ©»´´ò ×º ³¿®µ»¬- ±ª»®®»¿½¬ô ·¬ º±´´±©- ¬¸¿¬ ´¿®¹» °®·½» ³±ª»³»²¬- ·² ±²» ¼·®»½¬·±² ©·´´ ¾» º±´´±©»¼ ¾§ ´¿®¹» °®·½» ³±ª»³»²¬- ·² ¬¸» ±°°±-·¬» ¼·®»½¬·±²ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸» ³±®» »¨¬®»³» ¬¸» ·²·¬·¿´ °®·½» ³±ª»³»²¬ô ¬¸» ¹®»¿¬»® ©·´´ ¾» ¬¸» -«¾-»¯«»²¬ ¿¼¶«-¬³»²¬ò ×º ³¿®µ»¬- ±ª»®®»¿½¬ô ¬¸» ®±¿¼ ¬± ·²ª»-¬³»²¬ -«½½»-- -»»³- ½´»¿®ò Ç±« ¾«§ ¿--»¬- ©¸»² ±¬¸»®- ¿®» ³±-¬ ¾»¿®·-¸ ¿¾±«¬ ¬¸» º«¬«®» ¿²¼ -»´´·²¹ô ¿²¼ -»´´ ¿--»¬- ©¸»² ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¿®» ³±-¬ ±°¬·³·-¬·½ ¿²¼ ¾«§·²¹ò ×º §±«® ¿--«³°¬·±² ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬ ±ª»®®»¿½¬·±² ·- ½±®®»½¬ô §±« -¸±«´¼ ³¿µ» ³±²»§ ¿- ³¿®µ»¬½±®®»½¬ ¬¸»³-»´ª»- ±ª»® ¬·³»ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ì¸» ¼»¾¿¬» ¿¾±«¬ ©¸»¬¸»® ³¿®µ»¬- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±² ±® º±´´±© ¿ ®¿²¼±³ ©¿´µ ©·´´ ²»ª»® ¾» ®»-±´ª»¼ ©·¬¸ ¬¸»±®»¬·½¿´ ¿®¹«³»²¬-ò Þ±¬¸ -·¼»- ¿®» »²¬®»²½¸»¼ ·² ¬¸»·® ª·»©- ¿²¼ ¿®» «²´·µ»´§ ¬± ¾» -©¿§»¼ ¾§ ¿®¹«³»²¬- º®±³ ¬¸» ±¬¸»® -·¼»ò Ç±« ½¿²ô ¸±©»ª»®ô ´±±µ ¿¬ ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¬± -»» ©¸·½¸ ¸§°±¬¸»-·- ·- ³±®» ¶«-¬·º·»¼ ¾§ ¬¸» »ª·¼»²½»ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬©± -»¬- ±º -¬«¼·»- ¬¸¿¬ ³¿§ -¸»¼ ´·¹¸¬ ±² ¬¸·- ¯«»-¬·±²ò Ì¸» º·®-¬ ¹®±«° »¨¿³·²»- ©¸»¬¸»® °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ±²» °»®·±¼ ¿®» ®»´¿¬»¼ ¬± °®·½» ½¸¿²¹»- ·² °®·±® °»®·±¼- ¿²¼ ·²¼·®»½¬´§ ¿²-©»® ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ³¿®µ»¬- ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»- ±ª»® ¬·³»ò Ì¸» -»½±²¼ ¹®±«° ¬®·»- ¬± ¼·®»½¬´§ ¿²-©»® ¬¸» ¯«»-¬·±² ¾§ »¨¿³·²·²¹ ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¿ ®»½»²¬ °»®·±¼ ·- ¿ ©±®¬¸©¸·´» -¬®¿¬»¹§ò Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±² ×º ¬±¼¿§ ·- ¿ ¾·¹ «° ¼¿§ º±® ¿ -¬±½µô ©¸¿¬ ¼±»- ¬¸·- ¬»´´ §±« ¿¾±«¬ ¬±³±®®±©á Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» ¼·ºº»®»²¬ °±·²¬- ±º ª·»©ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ³±³»²¬«³ º®±³ ¬±¼¿§ ©·´´ ½¿®®§ ·²¬± ¬±³±®®±©ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬±³±®®±© ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿² «° ¼¿§ ¬¸¿² ¿ ¼±©² ¼¿§ò Ì¸» -»½±²¼ ·¬¸¿¬ ¬¸»®» ©·´´ ¾» ¬¸» °®±ª»®¾·¿´ °®±º·¬ ¬¿µ·²¹ ¿- ·²ª»-¬±®- ½¿-¸ ·² ¬¸»·® °®±º·¬- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-«´¬·²¹ ½±®®»½¬·±² ©·´´ ³¿µ» ·¬ ³±®» ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬±³±®®±© ©·´´ ¾» ¿ ¼±©² ¼¿§ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·¬¸¿¬ »¿½¸ ¼¿§ §±« ¾»¹·² ¿²»©ô ©·¬¸ ²»© ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ²»© ©±®®·»-ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ©¸¿¬ ¸¿°°»²»¼ ¬±¼¿§ ¸¿- ²± ·³°´·½¿¬·±²- º±® ©¸¿¬ ©·´´ ¸¿°°»² ¬±³±®®±©ò Í¬¿¬·-¬·½¿´´§ô ¬¸» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ³»¿-«®»- ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ½±²-»½«¬·ª» ¬·³» °»®·±¼-ô ©¸»¬¸»® ¸±«®´§ô ¼¿·´§ ±® ©»»µ´§ô ¿²¼ ·- ¿ ³»¿-«®» ±º ¸±© ³«½¸ ¬¸» °®·½» ½¸¿²¹» ·² ¿²§ °»®·±¼ ¼»°»²¼- «°±² ¬¸» °®·½» ½¸¿²¹» ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ¬·³» °»®·±¼ò ß -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ±º ¦»®± ©±«´¼ ¬¸»®»º±®» ·³°´§ ¬¸¿¬ °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ½±²-»½«¬·ª» ¬·³» °»®·±¼- ¿®» «²½±®®»´¿¬»¼ ©·¬¸ »¿½¸ ±¬¸»®ô ¿²¼ ½¿² ¬¸«- ¾» ª·»©»¼ ¿- ¿ ®»¶»½¬·±² ±º ¬¸» ¸§°±¬¸»-·- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ½¿² ´»¿®² ¿¾±«¬ º«¬«®» °®·½» ½¸¿²¹»- º®±³ °¿-¬ ±²»-ò ß -»®·¿´

ïçî ½±®®»´¿¬·±² ¬¸¿¬ ·- °±-·¬·ª»ô ¿²¼ -¬¿¬·-¬·½¿´´§ -·¹²·º·½¿²¬ô ½±«´¼ ¾» ª·»©»¼ ¿- »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ ·² ³¿®µ»¬-ô ¿²¼ ©±«´¼ -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ®»¬«®²- ·² ¿ °»®·±¼ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» °±-·¬·ª» ø²»¹¿¬·ª»÷ ·º ¬¸» °®·±® °»®·±¼ù- ®»¬«®²- ©»®» °±-·¬·ª» ø²»¹¿¬·ª»÷ò ß -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ©¸·½¸ ·- ²»¹¿¬·ª»ô ¿²¼ -¬¿¬·-¬·½¿´´§ -·¹²·º·½¿²¬ô ½±«´¼ ¾» »ª·¼»²½» ±º °®·½» ®»ª»®-¿´-ô ¿²¼ ©±«´¼ ¾» ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¿ ³¿®µ»¬ ©¸»®» °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± º±´´±© ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ¿²¼ ª·½» ª»®-¿ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·¬ ©±«´¼ ¾» ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¬¸» ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬·²¹ -¬®¿¬»¹§ ¼»-½®·¾»¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò Ú®±³ ¬¸» ª·»©°±·²¬ ±º ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²- ½¿² -±³»¬·³»- ¾» »¨°´±·¬»¼ ¬± »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²-ò ß °±-·¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ©±«´¼ ¾» »¨°´±·¬»¼ ¾§ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¿º¬»® -¬±½µ °®·½»- ¹± «° ¿²¼ -»´´·²¹ ¿º¬»® -¬±½µ °®·½»- ¹± ¼±©²ò ß ²»¹¿¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ©±«´¼ -«¹¹»-¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¿º¬»® -¬±½µ °®·½»- ¹± ¼±©² ¿²¼ -»´´·²¹ ¿º¬»® -¬±½µ °®·½»- ¹± «°ò Í·²½» ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¹»²»®¿¬» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ô ¬¸» ½±®®»´¿¬·±²- ¸¿ª» ¬± ¾» ´¿®¹» »²±«¹¸ ¬± ¿´´±© ·²ª»-¬±®- ¬± ¹»²»®¿¬» °®±º·¬- ¬± ½±ª»® ¬¸»-» ½±-¬-ò ×¬ ·- ¬¸»®»º±®» »²¬·®»´§ °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¾» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·² ®»¬«®²-ô ©·¬¸±«¬ ¿²§ ±°°±®¬«²·¬§ ¬± »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²- º±® ³±-¬ ·²ª»-¬±®-ò Ì¸» »¿®´·»-¬ -¬«¼·»- ±º -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ¿´´ ´±±µ»¼ ¿¬ ´¿®¹» ËòÍò -¬±½µ- ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ©¿- -³¿´´ò î Ñ²» ±º ¬¸» º·®-¬ ·² ïçêëô º±® ·²-¬¿²½»ô º±«²¼ ¬¸¿¬ è ±º ¬¸» íð -¬±½µ- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ü±© ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²- ¿²¼ ¬¸¿¬ ³±-¬ ±º ¬¸» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²- ©»®» ½´±-» ¬± ¦»®±ò Ñ¬¸»® ®»-»¿®½¸ ½±²º·®³- ¬¸»-» º·²¼·²¹- P ±º ª»®§ ´±© ½±®®»´¿¬·±²ô °±-·¬·ª» ±® ²»¹¿¬·ª» ó ²±¬ ±²´§ º±® -³¿´´»® -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ¾«¬ ¿´-± º±® ±¬¸»® ³¿®µ»¬-ò É¸·´» ¬¸»-» ½±®®»´¿¬·±²- ³¿§ ¾» -¬¿¬·-¬·½¿´´§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¦»®±ô ·¬ ·- «²´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- »²±«¹¸ ½±®®»´¿¬·±² ·² -¸±®¬ó°»®·±¼ ®»¬«®²- ¬± ¹»²»®¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²-ô ¿º¬»® §±« ¿¼¶«-¬ º±® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò É¸·´» ³±-¬ ±º ¬¸» »¿®´·»® ¿²¿´§-»- ±º °®·½» ¾»¸¿ª·±® º±½«-»¼ ±² -¸±®¬»® ®»¬«®² ·²¬»®ª¿´-ô ³±®» ¿¬¬»²¬·±² ¸¿- ¾»»² °¿·¼ ¬± °®·½» ³±ª»³»²¬- ±ª»® ´±²¹»® °»®·±¼- ø-·¨ ³±²¬¸¬± º·ª»ó§»¿®÷ ·² ®»½»²¬ §»¿®-ò Ø»®»ô ¬¸»®» ·- ¿² ·²¬»®»-¬·²¹ ¼·½¸±¬±³§ ·² ¬¸» ®»-«´¬-ò É¸»² ´±²¹ ¬»®³ ·- ¼»º·²»¼ ¿- ³±²¬¸- ®¿¬¸»® ¬¸¿² §»¿®-ô ¬¸»®» -»»³- ¬± ¾» ¿ ¬»²¼»²½§ ¬±©¿®¼°±-·¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² P -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸- ¬»²¼ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° º±® ¬¸» ²»¨¬ -·¨ ³±²¬¸-ô ©¸»®»¿- -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸¬»²¼ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± ¼±©²ò Ì¸» ³±³»²¬«³ »ºº»½¬ ·- ¶«-¬ ¿- -¬®±²¹ ·² ¬¸» Û«®±°»¿² î

Alexander, S.S., 1964, Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks, in The

Random Character of Stock Market Prices, MIT Press. Cootner, P.H., 1962, Stock Prices: Random versus Systematic Changes, Industrial Management Review, v3, 24-45. and Fama, E.F., 1965, The Behavior of Stock Market Prices, Journal of Business, v38, pp 34-105.. All three studies estimated serial correlation in stock prices. Given the difficulty of obtaining data, they worked with small samples over short periods.

ïçí ³¿®µ»¬-ô ¬¸±«¹¸ ·¬ -»»³- ¬± ¾» ©»¿µ»® ·² »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬-òí É¸¿¬ ³¿§ ½¿«-» ¬¸·³±³»²¬«³á Ñ²» °±¬»²¬·¿´ »¨°´¿²¿¬·±² ·- ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾«§ °¿-¬ ©·²²»®- ¿²¼ ¼«³° °¿-¬ ´±-»®-ô ¬¸«- ¹»²»®¿¬·²¹ ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³òì Ì¸«-ô ¬¸»®» ·- ²± »ª·¼»²½» ¬± ¾¿½µ «° ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬·²¹ -¬®¿¬»¹·»- ©¸»² §±« ´±±µ ¿¬ -¸±®¬»® ¬·³» ¸±®·¦±²º®±³ ¿ º»© ¼¿§- ¬± ¿ º»© ³±²¬¸-ò Ø±©»ª»®ô ©¸»² ´±²¹ ¬»®³ ·- ¼»º·²»¼ ·² ¬»®³- ±º §»¿®-ô ¬¸»®» ·- -«¾-¬¿²¬·¿´ ²»¹¿¬·ª» ½±®®»´¿¬·±² ·² ®»¬«®²-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»- ±ª»® ª»®§ ´±²¹ °»®·±¼-ò Ú¿³¿ ¿²¼ Ú®»²½¸ »¨¿³·²»¼ º·ª»ó§»¿® ®»¬«®²- ±² -¬±½µ- º®±³ ïçìï ¬± ïçèë ¿²¼ °®»-»²¬ »ª·¼»²½» ±º ¬¸·- °¸»²±³»²±²òë Ì¸»§ º±«²¼ ¬¸¿¬ -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·- ³±®» ²»¹¿¬·ª» ·² º·ª»ó §»¿® ®»¬«®²- ¬¸¿² ·² ±²»ó§»¿® ®»¬«®²-ô ¿²¼ ·- ³«½¸ ³±®» ²»¹¿¬·ª» º±® -³¿´´»® -¬±½µ- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´¿®¹»® -¬±½µ-ò Ú·¹«®» èòë -«³³¿®·¦»- ±²»ó§»¿® ¿²¼ º·ª»ó§»¿®- -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ¾§ -·¦» ½´¿-- º±® -¬±½µ- ±² ¬¸» Ò»© Ç±®µ Í¬±½µ Û¨½¸¿²¹»ò

3

Rouwenhorst, G.K., 1998, International Momentum Strategies, Journal of Finance, v53, 267-284. He

studied 12 European markets and found evidence of momentum in each market. In 1999, he presented evidence of momentum in emerging markets. Bekaert,, G., C.B. Erb, C.R. Harvey and T.E. Viskanta. 1997, What matters for emerging market equity investments, Emerging Markets Quarterly (Summer 1997), 17-46. This study finds that momentum investing is not consistently profitable in emerging markets. ì

Grinblatt, M., S. Titman and R. Wermers, 1995, Momentum Investment Strategies, Portfolio

Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior, American Economic Review, v85, 10881105.. ë

Fama, E.F. and K.R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Returns, Journal of Finance, v47,

427-466.

ïçì

Ú·¹«®» èòëæ Ñ²» §»¿® ¿²¼ Ú·ª» §»¿® Ý±®®»´¿¬·±²-æ Ó¿®µ»¬ Ê¿´«» Ý´¿--æ ïçìïó ïçèë ðòðð

óðòïð

óðòîð

óðòíð

óðòìð Ý±®®»´¿¬·±²- ·² ëó§»¿® ®»¬«®²- ³«½¸ -¬®±²¹»® ¬¸¿² ½±®®»´¿¬·±²- ·² ïó§»¿® ®»¬«®²óðòëð Ý±®®»´¿¬·±²- ¿®» ¸·¹¸»® ¿¬ -³¿´´»® ½±³°¿²·»óðòêð Í³¿´´»-¬

î

í

ì

ë

ê

Ó¿®µ»¬ Ê¿´«» Ý´¿--

é

è

ëó§»¿® ïó§»¿® ç

Ô¿®¹»-¬

Data from Fama/French. These are the average correlations in consecutive time periods for firms in each market value class (from smallest to largest).

É·¬¸ ¬¸» -³¿´´»-¬ -¬±½µ-ô ¬¸»®» ·- ª»®§ -¬®±²¹ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ±º °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ¿®» º±´´±©»¼ ¾§ »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ±º ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ¿²¼ ª·½» ª»®-¿ò Ì¸·°¸»²±³»²±² ¸¿- ¿´-± ¾»»² »¨¿³·²»¼ ·² ±¬¸»® ³¿®µ»¬-ô ¿²¼ ¬¸» º·²¼·²¹- ¸¿ª» ¾»»² -·³·´¿®ò Ì¸»®» ·- »ª·¼»²½» -¬±½µ- ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»- ±ª»® ´±²¹ ¬·³» °»®·±¼-ò É¸¿¬ ¿®» ¬¸» ±ª»®¿´´ ·³°´·½¿¬·±²- º±® ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬·²¹á Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ ³±-¬ ·³°±®¬¿²¬ ±²» ·- ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ¾» ¿ ´±²¹ó¬»®³ ·²ª»-¬±® º±® ·¬ ¬± ¸¿ª» ¿²§ ½¸¿²½» ±º ©±®µ·²¹ º±® §±«ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± °¿§ ±ºº º±® -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ô ·² ¬»®³- ±º ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¬¸¿² ´¿®¹»® ½±³°¿²·»-ò Ô±-»® Í¬±½µØ±© ©±«´¼ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®- °»®º±®³á Ì± ·-±´¿¬» ¬¸» »ºº»½¬ ±º °®·½» ®»ª»®-¿´- ±² ¬¸» »¨¬®»³» °±®¬º±´·±-ô ¿ -¬«¼§ ½±²-¬®«½¬»¼ ¿ ©·²²»® °±®¬º±´·± ±º íë -¬±½µ-ô ©¸·½¸ ¸¿¼ ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» °®·±® §»¿®ô ¿²¼ ¿ ´±-»® °±®¬º±´·± ±º íë -¬±½µ-ô ©¸·½¸ ¸¿¼ ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» °®·±® §»¿®ô ¿¬ ¬¸»

ïçë »²¼ ±º »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçíí ¬± ïçéèôê Ì¸» ®»¬«®²- ©»®» »-¬·³¿¬»¼ º±® ¬¸» -·¨¬§ ³±²¬¸º±´´±©·²¹ ¬¸» ½®»¿¬·±² ±º ¬¸» °±®¬º±´·±-ò Ú·¹«®» èòê ¹®¿°¸- ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¾±¬¸ ¬¸» ´±-»® ¿²¼ ©·²²»® °±®¬º±´·±-æ Ú·¹«®» èòêæ Ý«³«´¿¬·ª» ß¾²±®³¿´ Î»¬«®²- ó É·²²»®- ª»®-«- Ô±-»®íëòððû íðòððû îëòððû îðòððû ïëòððû

Ô±-»® -¬±½µ °±®¬º±´·± »¿®²»¼ ¿°°®±¨·³¿¬»´§ ìðû ³±®» ±ª»® ë §»¿®- ¬¸¿² ©·²²»® -¬±½µ °±®¬º±´·±ô ¿º¬»® ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ®·-µò

ïðòððû

É·²²»®Ô±-»®-

ëòððû ðòððû óëòððû óïðòððû óïëòððû Ó±²¬¸ ¿º¬»® °±®¬º±´·± º±®³¿¬·±²

Data from a study by DeBondt and Thaler. The portfolios represent the 35 best performing stocks (winners) and the 35 worst performing stocks (losers) and the returns represent the cumulated return on both portfolios over the next 60 months.

Ì¸·- ¿²¿´§-·- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¾±«¹¸¬ ¬¸» íë ¾·¹¹»-¬ ´±-»®- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«§»¿® ¿²¼ ¸»´¼ º±® º·ª» §»¿®- ©±«´¼ ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ ¿ ½«³«´¿¬·ª» ®»¬«®² ±º ¿°°®±¨·³¿¬»´§ »¨¬®¿ ®»¬«®² ±º íðû ±ª»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¿¾±«¬ ìðû ®»´¿¬·ª» ¬± ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¾±«¹¸¬ ¬¸» ©·²²»® °±®¬º±´·±ò Ì¸·- »ª·¼»²½» ·- ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ³¿®µ»¬ ±ª»®®»¿½¬·±² ¿²¼ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¿ -·³°´» -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ±® §»¿®- ³¿§ §·»´¼ »¨½»-®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Í·²½» ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ®»´·»- »²¬·®»´§ ±² °¿-¬ °®·½»-ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ -¸¿®»- ³±®» ©·¬¸ ½¸¿®¬·²¹ P ½±²-·¼»® ·¬ ¿ ´±²¹ó¬»®³ ½±²¬®¿®·¿² ·²¼·½¿¬±® ó ¬¸¿² ·¬ ¼±»- ©·¬¸ ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ò ê

DeBondt, W.F.M. & R. Thaler, 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, v40, pp

793-805.

ïçê Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ô ¿½¿¼»³·½- ¿- ©»´´ ¿- °®¿½¬·¬·±²»®-ô ©¸± -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·²¼·²¹- ³¿§ ¾» ·²¬»®»-¬·²¹ ¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ±ª»®-¬¿¬» °±¬»²¬·¿´ ®»¬«®²- ±² ù´±-»®ù °±®¬º±´·±- º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-æ ÿ Ì¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ´±-»® °±®¬º±´·±- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬¿·² ´±© °®·½»¼ -¬±½µø-»´´·²¹ º±® ´»-- ¬¸¿² üë÷ô ©¸·½¸ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¿®» ¿´-± ³±®» ´·µ»´§ ¬± ±ºº»® ¸»¿ª·´§ -µ»©»¼ ®»¬«®²-ô ·ò»òô ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ½±³» º®±³ ¿ º»© -¬±½µ- ³¿µ·²¹ °¸»²±³»²¿´ ®»¬«®²- ®¿¬¸»® ¬¸¿² º®±³ ½±²-·-¬»²¬ °»®º±®³¿²½»ò ÿ Í¬«¼·»- ¿´-± -»»³ ¬± º·²¼ ´±-»® °±®¬º±´·±- ½®»¿¬»¼ »ª»®§ Ü»½»³¾»® »¿®² -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² °±®¬º±´·±- ½®»¿¬»¼ »ª»®§ Ö«²»ò Ì¸·- -«¹¹»-¬- ¿² ·²¬»®¿½¬·±² ¾»¬©»»² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¬¿¨ ´±-- -»´´·²¹ ¾§ ·²ª»-¬±®-ò Í·²½» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» -±´¼ ¬±©¿®¼- ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ ¬¿¨ §»¿® ø©¸·½¸ »²¼- ·² Ü»½»³¾»® º±® ³±-¬ ·²¼·ª·¼«¿´-÷ ¾§ ·²ª»-¬±®-ô ¬¸»·® °®·½»- ³¿§ ¾» °«-¸»¼ ¼±©² ¾§ ¬¸» ¬¿¨ ´±-- -»´´·²¹ò ÿ Ì¸»®» -»»³- ¬± ¾» ¿ -·¦» »ºº»½¬ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ¬¸» ¼·ºº»®»²¬·¿´ ®»¬«®²-ò É¸»² §±« ¼± ²±¬ ½±²¬®±´ º±® º·®³ -·¦»ô ¬¸» ´±-»® -¬±½µ- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ©·²²»® -¬±½µ-ô ¾«¬ ©¸»² §±« ³¿¬½¸ ´±-»®- ¿²¼ ©·²²»®- ±º ½±³°¿®¿¾´» ³¿®µ»¬ ª¿´«»ô ¬¸» ±²´§ ³±²¬¸ ·² ©¸·½¸ ¬¸» ´±-»® -¬±½µ- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ©·²²»® -¬±½µ- ·- Ö¿²«¿®§òé ÿ Ì¸» º·²¿´ °±·²¬ ¬± ¾» ³¿¼» ®»´¿¬»- ¬± ¬·³» ¸±®·¦±²ò ß- ²±¬»¼ ·² ¬¸» -»½¬·±² ±² -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²ô ©¸·´» ¬¸»®» ³¿§ ¾» »ª·¼»²½» ±º °®·½» ®»ª»®-¿´- ·² ´±²¹ °»®·±¼- øí ¬± ë §»¿®-÷ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ P ´±-·²¹ -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ´±-·²¹ ¿²¼ ©·²²·²¹ -¬±½µ- ¬± µ»»° ©·²²·²¹ P ·º §±« ½±²-·¼»® -¸±®¬»® °»®·±¼- ø-·¨ ³±²¬¸- ¬± ¿ §»¿®÷ò ß² ¿²¿´§-·-è ®»º»®»²½»¼ »¿®´·»® ·² -«°°±®¬ ±º °®·½» ³±³»²¬«³ ·¼»²¬·º·»¼ ¸±© ·³°±®¬¿²¬ ¬·³» ¸±®·¦±² º±® ¿ ´±-»® -¬±½µ -¬®¿¬»¹§ ¾§ ¬®¿½µ·²¹ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ©·²²»® ¿²¼ ´±-»® °±®¬º±´·±- ¾§ ¬¸» ²«³¾»® ±º ³±²¬¸- ¬¸¿¬ §±« ¸»´¼ ¬¸» °±®¬º±´·±-ò ç Ì¸» º·²¼·²¹- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» èòéæ

é

Zarowin, P., 1990, Size, Seasonality and Stock Market Overreaction, Journal of Financial and

Quantitative Analysis, v25, 113-125. è

Jegadeesh, N. and S. Titman, 1993, Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for

Stock Market Efficiency, Journal-of-Finance; 48(1), 65-91. 9

The definition of winner and loser portfolios is slightly different in this study, relative to the one

graphed in figure 8.6. The portfolios were created, based upon returns over the six months prior to the creation of the portfolios.

ïçé

Ú·¹«®» èòéæ Ü·ºº»®»²¬·¿´ Î»¬«®²- ó É·²²»® ª»®-«- Ô±-»® Ð±®¬º±´·±ïîòððû

É·²²»® -¬±½µ °±®¬º±´·± ³±³»²¬«³ °»¿µ- ¿¾±«¬ ïî ³±²¬¸- ¿º¬»® ¬¸» °±®¬º±´·±- ¿®» º±®³»¼ò Ì¸» ´±-»® -¬±½µ °±®¬º±´·± ¹¿·²- -¬»¿¼·´§ ¬¸»®»¿º¬»®ò

ïðòððû

èòððû

êòððû

ìòððû

îòððû Ô±-»® -¬±½µ °±®¬º±´·± º·²¿´´§ ¹±»- ¿¸»¿¼ò ðòððû ï î í ì ë ê é è ç ïð ïï ïî ïí ïì ïë ïê ïé ïè ïç îð îï îî îí îì îë îê îé îè îç íð íï íî íí íì íë íê óîòððû Ó±²¬¸ ¿º¬»® °±®¬º±´·± º±®³¿¬·±² ïçìïóêì

ïçêëóèç

Data from a study by Jegadeesh and Titman. The cumulative difference in returns between winner and loser portfolios is tracked month by month for each period.

Ì¸»®» ¿®» ¬©± ·²¬»®»-¬·²¹ º·²¼·²¹- ·² ¬¸·- ¹®¿°¸ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ©·²²»® °±®¬º±´·± ¿½¬«¿´´§ ±«¬°»®º±®³- ¬¸» ´±-»® °±®¬º±´·± ·² ¬¸» º·®-¬ ïî ³±²¬¸- ¿º¬»® ¬¸» °±®¬º±´·±- ¿®» ½®»¿¬»¼ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ©¸·´» ´±-»® -¬±½µ- -¬¿®¬ ¹¿·²·²¹ ¹®±«²¼ ±² ©·²²·²¹ -¬±½µ¿º¬»® ïî ³±²¬¸´§ô ·¬ ¬±±µ ¬¸»³ îè ³±²¬¸- ·² ¬¸» ïçìïóêì ¬·³» °»®·±¼ ¬± ¹»¬ ¿¸»¿¼ ±º ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸» ´±-»® °±®¬º±´·± ¼±»- ²±¬ -¬¿®¬ ±«¬°»®º±®³·²¹ ¬¸» ©·²²»® °±®¬º±´·± »ª»² ©·¬¸ ¿ íêó³±²¬¸ ¬·³» ¸±®·¦±² ·² ¬¸» ïçêëóèç ¬·³» °»®·±¼ò Ì¸» °¿§±ºº ¬± ¾«§·²¹ ´±-·²¹ ½±³°¿²·»- ¼»°»²¼- ª»®§ ¸»¿ª·´§ ±² ©¸»¬¸»® §±« ¸¿ª» ¬± ½¿°¿½·¬§ ¬± ¸±´¼ ¬¸»-» -¬±½µº±® ´±²¹ ¬·³» °»®·±¼-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ø±© ³«½¸ ¼±»- ¿ -¬±½µ ¸¿ª» ¬± ¹± ¼±©² º±® ·¬ ¬± ¾» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿ N´±-»® -¬±½µMá Ì¸» ¿²-©»® ©·´´ ª¿®§ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» ¬·³» °»®·±¼ ¬¸¿¬ §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² ¿ °»®·±¼ ±º ®·-·²¹ -¬±½µ °®·½»-ô ¿ ìðû ¼®±° ·² ¬¸» -¬±½µ °®·½» ³¿§ ¯«¿´·º§ ¿ -¬±½µ ¬± ¾» ¿ N´±-»®Mò Ø±©»ª»®ô ·² ¿ °»®·±¼ ©¸»®» ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ ·- ¼±©² ïë ±® îðûô ¿ ¼®±° ±º èðû ±® ³±®» ³¿§ ¾» ²»½»--¿®§ º±® ¿ -¬±½µ ¬± ¼®±° ¬± ¬¸» ¾±¬¬±³ ±º ¬¸» -½¿´»ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ®»¬«®²- ¿½®±-- -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- ©»´´ ¿- -·¹²·º·½¿²¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² ®»¬«®²- ¿½®±-- -»½¬±®-ò

ïçè ß½®±-- ¬¸» Ó¿®µ»¬ Ì± ·¼»²¬·º§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³»®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¿²§ °»®·±¼ô §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ¬©± ¶«¼¹³»²¬-ò Ì¸» º·®-¬ ®»´¿¬»- ¬± ¬¸» ´»²¹¬¸ ±º ¬¸» °»®·±¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ «-» ¬± ½±³°«¬» ®»¬«®²-ò Ì¸» ©±®-¬ °»®º±®³»®- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ³¿§ ²±¬ ¾» ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³»®±ª»® ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸- ±® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®-ò Ì¸» -»½±²¼ º¿½¬±® ¬¸¿¬ ©·´´ ¿ºº»½¬ §±«® ½¸±·½»·- ©¸¿¬ §±« ¼»º·²» ¿- ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸» ©±®-¬ °»®º±®³»®- ·² ¬¸» ÍúÐ ëðð ³¿§ ²±¬ »ª»² ³¿µ» ¬¸» ´·-¬ ·º §±« ©»®» ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³»®- ¿½®±-- ¿´´ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò ×² Ú·¹«®» èòèô ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ¿²²«¿´·¦»¼ ®»¬«®²- ¿½®±-- ¿´´ ´·-¬»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·- °®»-»²¬»¼ º±® º±«® ¼·ºº»®»²¬ ¬·³» °»®·±¼- P Ö¿²«¿®§ ¬¸®±«¹¸ Ñ½¬±¾»® îððî øç ³±²¬¸-÷ô Ñ½¬±¾»® îððï ¬± Ñ½¬±¾»® îððî øïó§»¿®÷ô Ñ½¬±¾»® ïççç ¬± Ñ½¬±¾»® îððî øí §»¿®-÷ ¿²¼ Ñ½¬±¾»® ïççé ¬± Ñ½¬±¾»® îððî øë §»¿®-÷ò Ú·¹«®» èòèæ Ü·-¬®·¾«¬·±² ±º Ø·-¬±®·½¿´ Î»¬«®²ïîðð

Î»¬«®²- º®±³ Ö¿² îððîóÑ½¬ îððî ïððð ß²²«¿´ Î»¬«®²æ Ô¿-¬ ë §»¿®ß²²«¿´ Î»¬«®²æ Ô¿-¬ í §»¿®èðð

ß²²«¿´ Î»¬«®²æ Ô¿-¬ §»¿® êðð

ìðð

îðð

ð äóçðû

óéë ¬± ó çðû

ó ëð ¬± ó éëû

ó îë ¬± ó ëðû

óïð ¬± ó îëû

ÇÌÜ Î»¬«®²

ð ¬± óïðû

ïó§»¿® Î»¬«®²

ð ¬± ïðû ïð ¬± îëû îë ¬± ëðû ëð ¬± éëû éë ¬±ïððû

íó§»¿® Î»¬«®²

âïððû

ëó§»¿® Î»¬«®²

Data from Value Line. The number of stocks with annual returns that fall into each return class is graphed.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ±ª»®¿´´ -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¸¿¼ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±ª»® »¿½¸ ±º ¬¸» ¬·³» °»®·±¼- ¿²¼ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ®»º´»½¬- ¬¸·-ò Ó±®» -¬±½µ- ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» ¬¸¿² °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ¿²¼ ¬¸·- ¬»²¼»²½§ ·- ¿½½»²¬»¼ ©¸»² §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» -¸±®¬»® ¬·³» °»®·±¼- øç ³±²¬¸ô ï §»¿®÷ ¾»½¿«-» ³¿®µ»¬- ¼·¼ º¿® ©±®-» ¼«®·²¹ ¬¸»-» -¸±®¬»® °»®·±¼-ò Ì¸» ±¬¸»® ·²¬»®»-¬·²¹ °±·²¬ ·- ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ -±³» -¬±½µ-ò ×¬ -¸±«´¼ ¾» »²¼«®·²¹ ¬»-¬·³±²§ ¿¾±«¬ ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ -±³» -¬±½µ- ´±-¬

ïçç çðû ±® ³±®» ±º ¬¸»·® ª¿´«» ·² ²·²» ³±²¬¸- ø¿- ¼·¼ ¿¾±«¬ îðð -¬±½µ- ¾»¬©»»² Ñ½¬±¾»® îððï ¿²¼ Ñ½¬±¾»® îððî÷ò Ñ²» ®»¿-±² ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±º ¬¸·³¿¹²·¬«¼» ¼®±° ±ºº ©·¬¸ ¬¸» ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼- ·- ¾»½¿«-» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ´±-» ³±®» ¬¸¿² çðû ±º ¬¸»·® ª¿´«» §»¿® ¿º¬»® §»¿® ¹»²»®¿´´§ ½»¿-» ¬± ¬®¿¼»ò Ì¸» Í»½¬±® Ûºº»½¬ ß- ³¿®µ»¬- ³±ª» «° ¿²¼ ¼±©²ô ¬¸»®» ¿®» »²¬·®» -»½¬±®- ¬¸¿¬ ¹± «° ¿²¼ ¼±©² ¾§ ³«½¸ ³±®» ±® ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸·- ·- -±³»¬·³»- ¾»½¿«-» ±º º«²¼¿³»²¬¿´- P ·²¼·ª·¼«¿´ -»½¬±®- ½¿² ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ±® ©±®-» ¬¸¿² ¬¸» ±ª»®¿´´ »½±²±³§ P ¿²¼ -±³»¬·³»- ¾»½¿«-» ±º ·²ª»-¬±® °-§½¸±´±¹§å µ»»° ·² ³·²¼ ¬¸» ®«-¸ ¬± ²»© »½±²±³§ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ´¿-¬ ïççð¿²¼ ¿©¿§ º®±³ ¬¸»³ ·² »¿®´§ îððïò É¸§ ³·¹¸¬ ¬¸·- ³¿¬¬»®á ×º §±« ¸¿ª» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¿ °»®·±¼ ¿²¼ -±³» -»½¬±®- ¼± º¿® ©±®-» ¬¸¿² ±¬¸»®-ô §±«® °±®¬º±´·±ô º±® ¾»¬¬»® ±® ©±®-»ô ©·´´ ¾» ±ª»®ó®»°®»-»²¬»¼ ©·¬¸ -¬±½µ- º®±³ ¬¸±-» -»½¬±®-ò ß- ©·¬¸ ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ-ô ¬¸» ¾»-¬ ¿²¼ ©±®-¬ -»½¬±®- -¸·º¬ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» ¬·³» °»®·±¼ ¬¸¿¬ §±« ´±±µ ¿¬ ®»¬«®²-ò ×² Ì¿¾´» èòïô ¬¸» -»½¬±®- ¬¸¿¬ ¼·¼ ¬¸» ¾»-¬ ¿²¼ ©±®-¬ ¼«®·²¹ ¬¸» ïî ³±²¬¸ °»®·±¼ º®±³ Ñ½¬±¾»® îððï ¬± Ñ½¬±¾»® îððî ¿®» ´·-¬»¼ò Ì¿¾´» èòïæ Þ»-¬ ¿²¼ É±®-¬ Ð»®º±®³·²¹ Í»½¬±®-æ Ñ½¬ îððïóÑ½¬ îððî ×²¼«-¬®§ Ò¿³»

ïó§»¿® Î»¬«®²

×²¼«-¬®§ Ò¿³»

ïó§»¿® Î»¬«®²

Ø±«-»¸±´¼ Ð®±¼«½¬-

îîòèê

Ð±©»®

óéíòðé

Î»½®»¿¬·±²

îíòéç

É·®»´»-- Ò»¬©±®µ·²¹

óìèòîë

ß«¬± Ð¿®¬-

îëòíë

Ý¿¾´» ÌÊ

óìëòëï

Ì¸®·º¬

îëòéç

Ì»´»½±³ò Û¯«·°³»²¬

óìðòêî

Ì®«½µ·²¹ñÌ®¿²-°ò Ô»¿-·²¹

îêòîê

Í»³·½±²¼«½¬±® Ý¿° Û¯

óìðòîì

Ø±³»¾«·´¼·²¹

îèòçï

Ü®«¹

óíëòìé

Ø±¬»´ñÙ¿³·²¹

îçòçê

Ì»´»½±³ò Í»®ª·½»-

óíîòëë

Ú«®²òñØ±³» Ú«®²·-¸·²¹-

íëòíé

ÛóÝ±³³»®½»

óîèòêé

Î»¬¿·´ Þ«·´¼·²¹ Í«°°´§

íéòïí

Þ·±¬»½¸²±´±¹§

óîêòîë

Ð®»½·±«- Ó»¬¿´-

ïëéòïð

Û´»½¬®·½¿´ Û¯«·°³»²¬

óîíòðï

Ì¸» ¾»-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±® ©¿- °®»½·±«- ³»¬¿´-ô ©¸·½¸ ©¿- ¾±®²» «°©¿®¼- ¾§ ¬¸» ·²½®»¿-» ·² ¹±´¼ °®·½»- ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ò Ì¸» ½±²¬®¿-¬ ¾»¬©»»² ¬¸» ¬»² ¾»-¬ ¿²¼ ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±® ®»¬«®²- ·- -¬®·µ·²¹ô ©·¬¸ ¬¸» ¾»-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±®- ¿´´ -¸±©·²¹ ®»¬«®²- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² îðû ©¸·´» -¬±½µ- ·² ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±®- ¼®±°°»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² îðû ±ª»® ¬¸» -¿³» °»®·±¼ò

îðð ×º §±« »¨¬»²¼ ¬¸» °»®·±¼ ¬± º·ª» §»¿®- º®±³ Ñ½¬±¾»® ïççé ¬± Ñ½¬±¾»® îððîô ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±®- ¿®» ¬»½¸²±´±¹§ ¿²¼ ¬»´»½±³³«²·½¿¬·±²ô ©¸»®» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ´±-¬ ±² ¿ª»®¿¹» ³±®» ¬¸¿² ïèû ¿ §»¿® »¿½¸ §»¿® º±® ¬¸» º·ª» §»¿®-ò ×¬ ·- ©±®¬¸ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ©»®» ¬¸» ¸·¹¸óº´§·²¹ -»½¬±®- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾±±³ ±º ¬¸» ïççð- ¿²¼ ©±«´¼ ¸¿ª» «²¼±«¾¬»¼´§ ®¿²µ»¼ ¿¬ ¬¸» ¬±° ·º §±« ¸¿¼ ½±²-·¼»®»¼ ¿ °®·±® º·ª»ó§»¿® °»®·±¼ò Ì¿¾´» èòî ´·-¬- ¬¸» ¾»-¬ ¿²¼ ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±®- º®±³ Ñ½¬±¾»® ïççé ¬± Ñ½¬±¾»® îððîò Ì¿¾´» èòîæ Þ»-¬ ¿²¼ É±®-¬ Ð»®º±®³·²¹ Í»½¬±®- P Ñ½¬ ïççéó Ñ½¬ îððî ×²¼«-¬®§ Ò¿³»

Ì±¬¿´ Î»¬«®² ëó §»¿® ×²¼«-¬®§ Ò¿³»

Ì±¬¿´ Î»¬«®² ëóÇ»¿®

Ý¿²¿¼·¿² Û²»®¹§

íòèî

É·®»´»-- Ò»¬©±®µ·²¹

óîéòìì

Þ¿²µ øÝ¿²¿¼·¿²÷

ìòëç

×²¬»®²»¬

óîîòìé

Ì¸®·º¬

ìòêì

Ì»´»½±³ò Í»®ª·½»-

óîîòíð

Þ¿²µ

ìòéè

Ì»´»½±³ò Û¯«·°³»²¬

óîîòðí

Þ¿²µ øÓ·¼©»-¬÷

ëòîé

Ý±³°«¬»® ú Ð»®·°¸»®¿´-

óîïòíð

Û´»½¬®·½ Ë¬·´·¬§ øÛ¿-¬÷

êòêì

Ý±¿´

óîðòçï

Ð¸¿®³¿½§ Í»®ª·½»-

éòðë

Í¬»»´ ø×²¬»¹®¿¬»¼÷

óïçòêí

Ì±¾¿½½±

éòîé

Ý±³°«¬»® Í±º¬©¿®» ú Íª½-

óïçòëï

Î»¬¿·´ Þ«·´¼·²¹ Í«°°´§

èòîç

Í»³·½±²¼«½¬±®

óïçòíè

Ø»¿´¬¸½¿®» ×²º± Í§-¬»³-

óïèòíð

É¿¬»® Ë¬·´·¬§

ïëòðë

×º §±« ©»®» ¿ ½±²¬®¿®·¿²ô ½±²-¬®«½¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º ´±-»® -¬±½µ- ·² Ñ½¬±¾»® îððîô §±« -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-»¼ ¬± -»» ¬»½¸²±´±¹§ ¿²¼ ¬»´»½±³³«²·½¿¬·±² ½±³°¿²·»- ¼±³·²¿¬·²¹ ¬¸» ´·-¬ò ß Ð±®¬º±´·± ±º Ô±-»®Ì± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ´±-»® -¬±½µ-ô §±« º·®-¬ ²»»¼ ¬± ½¸±±-» ¿ °»®·±¼ ±ª»® ©¸·½¸ §±« ©·´´ »-¬·³¿¬» ®»¬«®²-ò É¸·´» §±« ½¿² ³¿µ» ¿ ½¿-» º±® ®»¬«®²- ±ª»® ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼-ô ³«½¸ ±º ¬¸» »³°·®·½¿´ ®»-»¿®½¸ ·- ¾«·´¬ ¿®±«²¼ ®»¬«®²- ±ª»® ±²» §»¿®ò ×² µ»»°·²¹ ©·¬¸ ¬¸·-ô ¬¸» íðð ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¾»¬©»»² Ñ½¬±¾»® îððï ¿²¼ Ñ½¬±¾»® îððî ©»®» -»´»½¬»¼ò ×² ¿ °®»ª·»© ±º ¿ °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³ ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ïêê ±º ¬¸»-» -¬±½µ- ¬®¿¼»¼ ¿¬ °®·½»- ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿®ò Í·²½» ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±º ¾«§·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ·- ´·µ»´§ ¬± ¾» ª»®§ ¸·¹¸ô ±²´§ ¬¸» ïíì -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ º±® ³±®» ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® ©»®» ·²½´«¼»¼ ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸»§ ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ì¿¾´» èòíò ß- ¿²¬·½·°¿¬»¼ô ¬¸» -»½¬±®- ¬¸¿¬ ©»®» ·¼»²¬·º·»¼ ¿- ¬¸» ©±®-¬ °»®º±®³·²¹ -»½¬±®- ·² Ì¿¾´» èòî ¿®» ±ª»® ®»°®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·- °±®¬º±´·±ò

Ì¿¾´» èòíæ Ô±-»® Í¬±½µ- øÑ½¬±¾»® îððï ¬± Ñ½¬±¾»® îððî÷

îðï

îðî

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ É¸·´» ´±-»® -¬±½µ- -»»³ ¬± »¿®² ¿¾±ª»ó¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ·º ¸»´¼ º±® ´±²¹ °»®·±¼-ô ¬¸»®» ¿®» ½´»¿® ¼¿²¹»®- ©·¬¸ ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸» °®±´·º»®¿¬·±² ±º ´±© °®·½»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ®»-«´¬- ·² ¸·¹¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- º±® ·²ª»-¬±®-ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ´±-»® -¬±½µ- ³¿§ ¾» »¨°±-»¼ ¬± ³±®» ®·-µô ¾±¬¸ ·² ¬»®³- ±º °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ ·² ¬»®³- ±º ¸·¹¸ º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹» P ´±-»® -¬±½µ- ¬»²¼- ¬± ¸¿ª» ¸·¹¸»® ¼»¾¬ ®¿¬·±-ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- ¬¸¿¬ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- «-«¿´´§ ¸¿°°»² º±® ¿ ®»¿-±²ò ×º ¬¸¿¬ ®»¿-±²ô ©¸»¬¸»® ·¬ ¾» °±±® ³¿²¿¹»³»²¬ ±® ¿ ´±-- ±º ³¿®µ»¬ -¸¿®»ô ·- ²±¬ º·¨»¼ô ¬¸»®» ³¿§ ¾» ²± ½¿¬¿´§-¬ º±® °®·½»- ¬± ·²½®»¿-» ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì®¿²-¿½¬·±²- Ý±-¬Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ °»®¸¿°- ¾·¹¹»-¬ °®±¾´»³ ©·¬¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ´±-»® -¬±½µ- ·¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸»-» -¬±½µ- ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»-ò Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ- ·- ¸·¹¸ º±® ¿¬ ´»¿-¬ ¬¸®»» ®»¿-±²-æ  Ì¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ·² ¬¸»-» -¬±½µ- ·- ¸·¹¸ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» -¬±½µ °®·½»ò Ì¸«-ô ¿ ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ±º ëð ½»²¬- ©±«´¼ ¾» ±²´§ ïû ±º ¬¸» °®·½» º±® ¿ ü ëð -¬±½µ ¾«¬ ©±«´¼ ¾» îðû ±º ¿ -¬±½µ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ üîòëðò 

Ì¸» ½±³³·--·±²- ¿²¼ ±¬¸»® º·¨»¼ ¬®¿¼·²¹ ½±-¬- ¿´-± ®·-» ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¿- ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼®±°-ò Ì¸» ¾®±µ»®¿¹» ½±³³·--·±²- ©·´´ ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ¸·¹¸»® ·º §±« ¾«§ ïðôððð -¸¿®»- ¿¬ ü î °»® -¸¿®» ¬¸¿² ·º §±« ¾«§ ïôððð



-¸¿®»- ¿¬ ü îð °»® -¸¿®»ò ß- -¬±½µ °®·½»- ¼®±°ô ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ¬»²¼ ¬± º´»»ô ®»¼«½·²¹ ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼

¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ·²½®»¿-·²¹ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- º«®¬¸»®ò Ì¸±«¹¸ ¬¸» °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ·² ¬¿¾´» èòí ©¿- ½±²-¬®¿·²»¼ ¬± ·²½´«¼» ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿®ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» -¬±½µ °®·½» ±º -¬±½µ- ·² ¬¸¿¬ °±®¬º±´·± ·- ±²´§ üíòíê ©¸»®»¿- ¬¸» ¿ª»®¿¹» -¬±½µ °®·½» ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ³±®» ¬¸¿² üîêò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ±º ´±-»® -¬±½µ- ·- ³«½¸ ´±©»® ¿¬ ü íèè ³·´´·±² ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ©¸·½¸ ·- ¿¾±«¬ üïòé ¾·´´·±²ò Ì¸» ½±³¾·²¿¬·±² ±º ´±© -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ -³¿´´ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²- ©·´´ °«-¸ «° ¬®¿²-¿½¬·±²½±-¬- ©¸»² ½±²-¬®«½¬·²¹ ¬¸·- °±®¬º±´·±ò Ú·¹«®» èòç °®±ª·¼»- ¿ ³»¿-«®» ±º ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ½±-¬- §±« º¿½» ©·¬¸ -³¿´´ ³¿®µ»¬ ½¿° ½±³°¿²·»- ¿- ±°°±-»¼ ¬± ´¿®¹» ±²»-ò

îðí

Ú·¹«®» èòçæ Ì±¬¿´ Ì®¿¼·²¹ Ý±-¬- ¾§ Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±²

êòððû

Ì±¬¿´ ¬®¿¼·²¹ ½±-¬- ¿´³±-¬ êû ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½» º±® -³¿´´»-¬ ÒßÍÜßÏ -¬±½µ-

ëòððû

ìòððû

íòððû

îòððû Ì®¿¼·²¹ ½±-¬- ´»-- ¬¸¿² ¸¿´º ¿ °»®½»²¬ º±® ´¿®¹»-¬ ½±³°¿²·»-

ïòððû

ðòððû Í³¿´´»-¬

î

í

Ì±¬¿´ Ì®¿¼·²¹ Ý±-¬- øÒÇÍÛ÷

ì

Ô¿®¹»-¬

Ì±¬¿´ Ì®¿¼·²¹ Ý±-¬- øÒßÍÜßÏ÷

Data from a study by Kothare and Laux. These costs include brokerage commissions, price impact and the bid-ask spread.

Ì¸» ¬±¬¿´ ¬®¿¼·²¹ ½±-¬-ô ·²½´«¼·²¹ ¬¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ¿²¼ ½±³³·--·±² ½±-¬-ô ½¿² ¿³±«²¬ ¬± ³±®» ¬¸¿² ëû ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½» º±® ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» -³¿´´»-¬ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ½´¿--ò Ì¸» ½±-¬- ©·´´ «²¼±«¾¬»¼´§ ¾» »ª»² ´¿®¹»® ·º ¬¸»-» ¿®» ´±© °®·½»¼ -¬±½µ-òïð É¸¿¬ -¸±«´¼ ¬¸» ³·²·³«³ °®·½» ¾» ©¸»² ½®»¿¬·²¹ ¬¸·- °±®¬º±´·±á ×º §±« ¿¼±°¬ ¿ ½«¬ó ±ºº ±º üë º±® ¬¸» -¬±½µ °®·½»ô ±²´§ îê ±º ¬¸» ïìé ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± -«®ª·ª»ò Ì¸»§ ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» èòìæ Ì¿¾´» èòìæ Ô±-»® Í¬±½µ- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ü ë °»® -¸¿®»

10

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»® Í§³¾±´

×²¼«-¬®§

Í¬±½µ Ð®·½»

ÜÊ× ×²½ò

ÜÊ×

ÓÛÜÍÛÎÊ

üêòíð

Ð±©»® Ý±®°ò

ÐÑÉòÌÑ

Ú×ÒßÒÝÔ

üíêòèë

Ú±±¬-¬¿® ×²½ò

ÚÌÍ

ÎÛÌß×ÔÍÐ

üéòëê

Û´»½¬®±²·½ Ü¿¬¿ Í§-ò

ÛÜÍ

ÍÑÚÌÉßÎÛ

üïíòéî

Ò¿¬·±²¿´ Í»®ª·½» ×²¼ò

ÒÍ×

Ü×ÊÛÎÍ×Ú

üëòéë

Kothare, M. and P.A. Laux , 1995, Trading Costs and the Trading Systems for NASDAQ stocks,

Financial Analysts Journal, March/April 1995.

îðì Ú´»³·²¹ Ý±-ò

ÚÔÓ

ÚÑÑÜÉØÑÔ

üêòïì

Í»°®¿½±® ×²½ò

ÍÛÐÎ

ÜÎËÙ

üéòèï

Ò»±-» Ì»½¸²±´±¹·»-

ÒÌÛÝ

Þ×ÑÌÛÝØ

üéòëî

×³Ý´±²» Í§-¬»³-

×ÓÝÔ

ÜÎËÙ

üéòéç

ß´´³»®·½¿ Ú·²¿²½·¿´

ßÚÝ

×ÒÍÐÎÐÌÇ

üèòïì

ÝÍÙ Í§-¬»³- ×²¬K´

ÝÍÙÍ

×ÒÜËÍÎÊ

üïïòíç

Û´ Ð¿-± Ý±®°ò

ÛÐ

ÙßÍÜ×ÊÎÍ

üéòêï

ßÓÎ Ý±®°ò

ßÓÎ

ß×ÎÌÎßÒÍ

üëòïë

ÐÜ× ×²½ò

ÐÜ××

×ÒÜËÍÎÊ

üëòçï

ß¼³·²·-¬¿ºº ×²½

ßÍÚ

ØËÓßÒ

üëòìî

Ð»®µ·²Û´³»® ×²½ò

ÐÕ×

×ÒÍÌÎÓÒÌ

üëòðð

ÛÐÝÑÍ ßÙ

ÛÐÝ

ÛÔÛÝÌÎÒÈ

üçòîè

Ð±´§½±³ ×²½ò

ÐÔÝÓ

ÌÛÔÛÏË×Ð

üçòèë

ß³¼±½- Ô¬¼ò

ÜÑÈ

×ÒÜËÍÎÊ

üêòçí

Ý«¾·-¬ Ð¸¿®³ ×²½

ÝÞÍÌ

ÜÎËÙ

üêòèí

Ì®·Ï«·²¬ Í»³·½ò

ÌÏÒÌ

ÍÛÓ×ÝÑÒÜ

üëòðé

Ù»²»-·- Ó·½®±½¸·° ×²½

ÙÒÍÍ

ÛÔÛÝÌÎÒÈ

üçòèé

Ó·½®±-»³· Ý±®°±®¿¬·±²

ÓÍÝÝ

ÛÔÛÝÌÎÒÈ

üêòèë

Ê»®·Í·¹² ×²½ò

ÊÎÍÒ

×ÒÌÛÎÒÛÌ

üéòçï

ß³»®·Ý®»¼·¬ Ý±®°ò

ßÝÚ

Ú×ÒßÒÝÔ

üêòçè

Ó»¼óÜ»-·¹² Ý±®°

ÓÛÜÝ

ÓÛÜÍËÐÐÔ

üëòîí

Ê±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ Ü»º¿«´¬ Î·-µ Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼®±°°»¼ -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ¿®» ±º¬»² ®·-µ·»® ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ-ò Ñ²» ®»¿-±² ·- ¬¸¿¬ ¿¬ ´±©»® -¬±½µ °®·½»-ô ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-»-ïïò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ -«¼¼»² ¿²¼ °®»½·°·¬±«- ¼»½´·²»- ·² -¬±½µ °®·½»- ±º¬»² ·²½®»¿-» º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹» ¿²¼ ¼»º¿«´¬ ®·-µòïî

11

A stock trading at $ 2 a share will generally have higher percent volatility in prices and returns than a

stock trading at $ 20 a share. There is no theoretical reason for this but it remains an empirical reality. 12

Consider a company with $ 1 billion in debt and $ 1 billion in equity. If the value of equity drops by

80%, you will generally see this company’s debt ratio increase from 50% to a much higher value, since the debt value will not drop as much as equity. In fact, if the debt value does not change, the debt ratio will become 83.33%.

îðë ×² Ú·¹«®» èòïð §±« ½¿² -»» ¬¸» ½±²¬®¿-¬ ±² ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±º ®·-µ P ¾»¬¿ô -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±-P ¾»¬©»»² ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ´±-»® °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬æ Ú·¹«®» èòïðæ Ô±-»® Í¬±½µ- ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬æ Î·-µ Ó»¿-«®»-

î ïòè

Ô±-»® -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ±² »ª»®§ ¼·³»²-·±² ±º ®·-µ

ïòê ïòì ïòî ï

Î»-¬ ±º Ó¿®µ»¬ Ô±-»® Í¬±½µ-

ðòè ðòê ðòì ðòî ð û Ü»¾¬ñÝ¿°·¬¿´ Ô¿¬»-¬ Ï¬®

Þ»¬¿ íóÇ»¿® Î·-µ Ó»¿-«®»

Í¬¼ Ü»ª íóÇ»¿®

Data from Value Line. The average beta and standard deviation over the previous 3 years and the book debt to capital ratio is presented for loser stocks and the rest of the market.

Ñ² ¿´´ ¬¸®»» ³»¿-«®»- ±² ®·-µô ¾«¬ »-°»½·¿´´§ ±² ¬¸» °®·½»ó¾¿-»¼ ³»¿-«®»- ø¾»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²÷ô ´±-»® -¬±½µ- ¿®» º¿® ®·-µ·»® ¬¸¿² -¬±½µ- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ç±« ½±«´¼ -½®»»² ¬¸» îê -¬±½µ- ¬¸¿¬ ³¿¼» ·¬ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» °®·½» -½®»»² øüë ±® ¸·¹¸»®÷ º±® »¨½»--·ª» ®·-µò ×² º¿½¬ô ·º §±« ¼± ·²½´«¼» ½±²-¬®¿·²¬- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ¿²²«¿´ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ èðû ø©¸·½¸ ©±«´¼ »´·³·²¿¬» º·®³- ·² ¬¸» ¬±° îëû ·² ¬»®³- ±º ¬¸·³»¿-«®»÷ô ¾»¬¿- ¬¸¿² »¨½»»¼ ïòîë ¿²¼ ³¿®µ»¬ ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² èðûô ±²´§ ¬¸®»» º·®³- ®»³¿·² ¿²¼ ¬¸»§ ¿®» ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» èòëæ Ì¿¾´» èòëæ Ô±-»® Í¬±½µ- ©·¬¸ °®·½»âüë ¿²¼ ®»¿-±²¿¾´» ®·-µ »¨°±-«®» Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Í¬±½µ Ð®·½» Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±² Þ»¬¿ Ü»¾¬ñÝ¿°·¬¿´

Ð±©»® Ý±®°ò

üíêòèë

ëðòðéû

ðòêì ïêòìíû

Û´»½¬®±²·½ Ü¿¬¿ Í§-ò üïíòéî

ëëòðíû

ïòîì ìïòèïû

Ú±±¬-¬¿® ×²½ò

ëðòëíû

ðòïð ìéòçëû

üéòëê

îðê Ì¸» ¼®¿³¿¬·½ ¼®±° ±ºº ·² ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ©¸»² §±« ·³°±-» ³·²·³«³ °®·½» ´·³·¬- ¿²¼ ®·-µ ½±²-¬®¿·²¬- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¿ ´±-»® -¬±½µ -¬®¿¬»¹§ ³¿§ ¾» ¼·ºº·½«´¬ ¬± °«¬ ·²¬± °®¿½¬·½» »ª»² º±® ¾»´·»ª»®- ·² ·¬- ½±²¬®¿®·¿² ®±±¬-ò Ý¿¬¿´§-¬- º±® ×³°®±ª»³»²¬ Ì¸» º·²¿´ ¿²¼ °»®¸¿°- ³±-¬ ¼·ºº·½«´¬ º¿½¬±® ¬± ½±²-·¼»® ©¸»² ¾«§·²¹ ´±-»® -¬±½µ- ·©¸»¬¸»® ¬¸» «²¼»®´§·²¹ °®±¾´»³- ¬¸¿¬ ½¿«-»¼ ¬¸» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ¸¿ª» ¾»»² ®»³»¼·»¼ò É¸·´» §±« ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± °®±¾» ¬¸» ·²¬»®²¿´ ©±®µ·²¹- ±º »¿½¸ ±º ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ §±« ½±²-·¼»® º±® §±«® °±®¬º±´·±ô §±« ½¿² ´±±µ º±® ¿½¬·±²- ¬¸¿¬ ·³°®±ª» ¬¸» ±¼¼- º±® -«½½»--æ  Ý¸¿²¹» ·² Ó¿²¿¹»³»²¬æ Ç±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ½¸»½µ ¬± -»» ·º ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸» º·®³ ¸¿- ½¸¿²¹»¼ ®»½»²¬´§ò Ð®»-«³¿¾´§ô ¿ ²»© ³¿²¿¹»³»²¬ ¬»¿³ ©·´´ ¾» ³±®» 

·²½´·²»¼ ¬± ¿¼³·¬ ¬± ³·-¬¿µ»- ³¿¼» ·² ¬¸» °¿-¬ ¿²¼ ¬± º·¨ ¬¸»³ò Î»-¬®«½¬«®·²¹ ß½¬·±²-æ Ç±« ½±«´¼ ¿´-± -½®»»² º±® ®»½»²¬ ®»-¬®«½¬«®·²¹ ¼»½·-·±²³¿¼» ¾§ ¬¸» º·®³ ·²½´«¼·²¹ ¼·ª»-¬·¬«®»- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸¿¬ ½¸¿²¹» ¬¸» ¾«-·²»-³·¨ò



ß½¬·ª·-¬ ×²ª»-¬±®-æ Ó¿²¿¹»®- ¿¬ º·®³- ·² ¬®±«¾´» ±º¬»² ²»»¼ °®»--«®» ¾®±«¹¸¬ ±² ¬¸»³ ¾§ ¿½¬·ª·-¬ ·²ª»-¬±®-å °»²-·±² º«²¼- ¿²¼ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² ¬¿µ» °±-·¬·±²- ·² ¬®±«¾´»¼ ½±³°¿²·»- ¿²¼ °«-¸ º±® ½¸¿²¹»ò Ì¸» °®»-»²½» ±º ±²» ±® ³±®»



±º -«½¸ ·²ª»-¬±®- ¿¬ ¿ º·®³ ½¿² ¾» ª·»©»¼ ¿- ¿ °®±³·-·²¹ -·¹²ò Í«®ª·ª¿´æ Ì± º·¨ °®±¾´»³- ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ -¬®«½¬«®¿´ô º·®³- ²»»¼ ¬·³» ¿¬¸»·® ¿´´§ò Ì¸»§ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹»¬ ¬¸·- ¬·³» ·º ¬¸» ¬¸®»¿¬ ±º º·²¿²½·¿´ ¼»º¿«´¬ ¼±»²±¬ ¸¿²¹ ±ª»® ¬¸»·® ¸»¿¼-ò Î»-¬®·½¬·²¹ §±«® ¸±´¼·²¹- ¬± ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ³¿²¿¹»¿¾´» ¼»¾¬ ´±¿¼-ô ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¿½¬·²¹ ¿- ¿ ®·-µ -½®»»²ô ¿´-± ·²½®»¿-»- ¬¸» ±¼¼-



±º -«®ª·ª¿´ò Ì®»²¼- ·² °®±º·¬¿¾·´·¬§æ É¸·´» ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¬®»²¼- ·² °®±º·¬¿¾·´·¬§ º±® ´±-»® -¬±½µ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ²»¹¿¬·ª»ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± º·²¼ °±-·¬·ª» -·¹²- ·² -¸±®¬ ¬»®³ ¬®»²¼-ò Ç±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ·²ª»-¬ ±²´§ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ®»°±®¬»¼ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ´¿-¬ ¯«¿®¬»®ò É¸·´» ±²» ¯«¿®¬»® ¼±»- ²±¬ ³¿µ» º±® ¿ ¬«®²ó¿®±«²¼ô ·¬ ³¿§ -·¹²¿´ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°¿²§ ¸¿- °«¬ -±³» ±º ·¬- ¬®±«¾´»- ¾»¸·²¼ ·¬ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Þ«§·²¹ -¬±½µ- ¶«-¬ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ³¿§ ´±±µ ´·µ» ¿ ©·²²·²¹ -¬®¿¬»¹§ ±² °¿°»® ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» -·¹²·º·½¿²¬ ¿--±½·¿¬»¼ ®·-µ-ò ×º §±« ¿®» ¿ °®«¼»²¬ ·²ª»-¬±®ô ©·¬¸ ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±² ¿²¼ ¿ ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬³»²¬ °¸·´±-±°¸§ô §±« -¸±«´¼ ©¿²¬ ¬± ¾«§ ´±-»® -¬±½µ- ©·¬¸ ½±²¬®±´´¿¾´» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ´·³·¬»¼ »¨°±-«®» ¬± ®·-µò Ì± ¿½¸·»ª» ¬¸»-» ¹±¿´-ô §±« ½±«´¼ ½±²-·¼»® -½®»»²·²¹ ¿´´ ËòÍô -¬±½µ- º±® ¬¸» º±´´±©·²¹æ

îðé 

Ð¿-¬ Î»¬«®²-æ Ñ²´§ -¬±½µ- ·² ¬¸» ¾±¬¬±³ ¯«¿®¬·´» ·² ¬»®³- ±º ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ §»¿® ©·´´ ¾» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ò Ì¸·- ·- ¿ ³«½¸ ³±®» ®»´¿¨»¼ -½®»»² ¬¸¿² ¬¸» ±²» «-»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»® ø©¸»®» ¬¸» ëðð -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ±«¬ ±º éððð÷ ©»®» °·½µ»¼ò Ø±©»ª»®ô ·¬ ©·´´ ¬¸»² ¿´´±© º±® -¬®·½¬»® -½®»»²- º±® ®·-µ ¿²¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò



Ì®¿²-¿½¬·±²- Ý±-¬-æ Ì± ®»¼«½» ¬¸» ±ª»®¿´´ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±² ¬¸» °±®¬º±´·±ô ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ °®·½»- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² üë ¿®» ½±²-·¼»®»¼ò



Î·-µæ Í¬±½µ- ©·¬¸ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² èðûô ¾»¬¿- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ïòîë ±® ¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ëðû ¿®» »´·³·²¿¬»¼ º®±³ ¬¸» -¿³°´»ò Ì¸» º·®-¬ ¬©± ±°»®¿¬» °«®»´§ ¿- ®·-µ -½®»»²- ¿²¼ ¬¸» ´¿-¬ ±²» ·- ¿ -½®»»² º±® ¾±¬¸ ®·-µ ¿²¼ -«®ª·ª¿´ò



Ý¿¬¿´§-¬ º±® ·³°®±ª»³»²¬æ Ñ²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»® ¿²¼ ·²½®»¿-»¼ »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °®·±® °»®·±¼ ¿®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» ±ª»®¿´´ °±®¬º±´·±ò Ì¸» ®¿¬·±²¿´» ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ³¿µ·²¹ ³±²»§ ¿®» ²±¬ ±²´§ ´»-®·-µ§ ¾«¬ ¿´-± ¸¿ª» ³±®» º®»»¼±³ ¬± ³¿µ» ¬¸» ½¸¿²¹»- ¬¸¿¬ ²»»¼ ¬± ¾» ³¿¼» ¬±

¾»½±³» ¸»¿´¬¸§ ½±³°¿²·»-ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º îð -¬±½µ-ô ±¾¬¿·²»¼ ¾§ -½®»»²·²¹ ¿´´ ËòÍò ½±³°¿²·»- ·² Ö¿²«¿®§ îððí ·- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ¿°°»²¼·¨ò

Ý±²½´«-·±² Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±²» ¾¿¼´§ ·² ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ·- ¿ ¹±±¼ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- °®»¼·½¿¬»¼ ±² ¬¸» ¾»´·»º ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ±ª»® ®»¿½¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ °«-¸ ¼±©² -¬±½µ °®·½»- ¬±± ³«½¸ ¿º¬»® ¾¿¼ ²»©- ø¿ ¾¿¼ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ô ¿ ½«¬ ·² ¼·ª·¼»²¼-÷ ¿²¼ «° ¬±± ³«½¸ ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©-ò Ì¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» -»»³- ¬± ¾»¿® ±«¬ ¬¸·- ¾»´·»ºò Í¬«¼·»- ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¿ ®»½»²¬ °»®·±¼ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ·º ¸»´¼ º±® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸»-» -¬±½µ- ¿´-± ¬»²¼ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿®» ¸·¹¸ ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ì¸»-» -¬±½µ- ¿®» ¿´-± ®·-µ·»® ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»ò ×º §±« ©¿²¬ ¬± -«½½»»¼ ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾»¹·² ©·¬¸ ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±² ¿²¼ ¿ -¬®±²¹ -¬±³¿½¸ º±® ª±´¿¬·´·¬§ò Ç±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ½±²-¬®«½¬ §±«® °±®¬º±´·± ©·¬¸ ½¿®» ¬± ®»¼«½» §±«® »¨°±-«®» ¬± ¾±¬¸ ¬®¿²-¿½¬·±² ½±-¬- ¿²¼ ®·-µò Ç±« ©·´´ ±º¬»² º·²¼ §±«®-»´º ´±-·²¹ ¾»º±®» §±« ¾»¹·² ©·²²·²¹ò Ûª»² ¬¸»²ô ¬¸·- ·- ²±¬ ¿ º±±´°®±±º ±® ¿ ®·-µ´»-- -¬®¿¬»¹§ò

ßÚßÓ ßÓ×Û ÞÖ ÝßÛòÌÑ ÝÊÙ

ÝÎÜñÞ ÝÇÌÝ ÛÒÆÒ Ú×Ì

ÚÌÍ ÕÒÜÔ ÑßÎ ßÍÙÒ ÏÔÌòÌÑ

ß´³±-¬ Ú¿³·´§ ×²½

ß³¾¿--¿¼±®- ×²¬´ ×²½

ÞÖù- É¸±´»-¿´» Ý´«¾

ÝßÛ ×²½ò

Ý±²ª»®¹§- Ý±®°ò

Ý®¿©º±®¼ ú Ý±ò ùÞù

Ý§¬§½ Ý±®°ò

Û²¦±² ×²½ò

Ú¿¾ ×²¼«-¬®·»-

Ú±±¬-¬¿® ×²½ò

Õ»²¼´» ×²¬´ ×²½

Ñ¸·± ß®¬ Ý±

Ñ² ß--·¹²³»²¬

ÏÔÌ ×²½ò

ÍÌÎÝ ÌØÝ ÌØÏ×

×²½

Ì»²»¬ Ø»¿´¬¸½¿®»

ÌØÏ ×²½ò

ÍÎ×ñÍ«®¹·½¿´ Û¨°®»--

Í§³¾±´

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»®

Í ª½ -ò

ø Í ° » ½· ¿´

ïèòîî

ëòðî

ïîòíí

éòë

ïé

èòëî

çòìî

èòç

ïéòè

ïðòèï

ëòðë

ïîòëç

ëòïè

ïëòëî

çòïè

êòëê

óëèòççû

óëèòïïû

óêìòëêû

óêêòçïû

óêîòçïû

óëëòçêû

óëêòíëû

óééòéêû

óëëòîîû

óéðòîçû

óêðòçîû

óëëòëëû

óëçòëçû

óëëòïçû

óëèòëðû

óëéòïéû

óëëòîíû

ðòêè

óðòíè

óðòíí

ïòïï

ïòïé

ðòïç

ðòëî

óðòðë

ðòîî

ïòðï

ðòçë

ðòíî

ïòïî

ïòîï

ðòéí

ðòì

ðòðé

êéòðìû

ìêòêëû

êëòêèû

éïòíìû

êïòèéû

ëçòîêû

êëòëèû

ëïòíèû

ìçòííû

êðòïïû

êêòëîû

ëêòêèû

ìêòîëû

êðòðíû

íéòéðû

ëîòéêû

ëêòêêû

ðòïî

ðòêè

ðòðë

ðòïí

ðòïì

ïòïè

ðòïê

ðòêç

ðòïç

ðòîç

ðòïï

ðòïï

ðòíì

ðòïï

ðòíè

ðòðî

ðòïî

ðòððû

íðòìëû

ìðòéèû

ðòððû

ðòððû

íïòðëû

ïîòéïû

ìîòéðû

ðòéïû

ííòìêû

ðòððû

îïòìèû

ëòðêû

ìðòëêû

èòìðû

ðòîîû

ìêòèëû

Í¬±½µ Ð®·½» Ì±¬¿´ Î»¬«®² ïóÇ»¿® Þ»¬¿ íóÇ»¿® Í¬¼ Ü»ª íóÇ»¿® ÛÐÍ Ô¿¬»-¬ Ï¬® ½¿°·¬¿´

Û²¬»®¬¿·²³»²¬ Ì»½¸ ïîòî

Ó»¼·½¿´ Í»®ª·½»-

Ó»¼·½¿´ Í«°°´·»-

Ü®«¹

Ø«³¿² Î»-±«®½»-

Î»½®»¿¬·±²

Ó»¼·½¿´ Í»®ª·½»-

Ô·²»-÷

Î»¬¿·´

Ì»¨¬·´»

Ü®«¹

Ó»¼·½¿´ Í«°°´·»-

øÜ·ªò÷

Ú · ²¿² ½· ¿´

×²¼«-¬®·¿´ Í»®ª·½»-

ß»®±-°¿½»ñÜ»º»²-»

Î»¬¿·´ Í¬±®»

×²¼«-¬®·¿´ Í»®ª·½»-

Ó»¼·½¿´ Í»®ª·½»-

×²¼«-¬®§ Ò¿³»

Ó¿®µ»¬

ß°°»²¼·¨æ Ô±-»® Í¬±½µ- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ³±®» ¬¸¿² ü ë ¿²¼ ©·¬¸ ´·³·¬»¼ »¨°±-«®» ¬± ®·-µ ¿²¼ ¼»º¿«´¬

îðè

¼»¾¬

¬±

ÌÎÎ ÊßÒÍ ÊÌÍ

ÌÎÝ Ý±-ò

Ê¿²- ×²½ò

Ê»®·¬¿- ÜÙÝ ×²½

ëòðê

ïíòçç

Ñ·´º·»´¼ Íª½-ñÛ¯«·°ò éòêë

Í¸±»

Û²ª·®±²³»²¬¿´

óëéòíðû

óëëòìîû

óêðòêïû

ïòîï

ðòëî

ðòêé

êìòéîû

ëïòéíû

êêòðêû

îðç

ðòðë

ðòí

ðòîê

íìòçíû

éòêìû

ïïòéîû

îïð

CHAPTER 9 ÌØÛ ÒÛÈÌ Þ×Ù ÌØ×ÒÙÿ ÒÛÉ ÞËÍ×ÒÛÍÍÛÍ ßÒÜ ÝÑÓÐßÒ×ÛÍ

ÇÑËÒÙ

×² -»¿®½¸ ±º ¾¿®¹¿·²Ù«- °®·¼»¼ ¸·³-»´º ±² º·²¼·²¹ ¾¿®¹¿·²-ò Ø» ¸¿¼ ¾§°¿--»¼ ®»¿´¬±®- ¿²¼ º±«²¼ ¿ ½¸»¿° ¿°¿®¬³»²¬ ¬± ®»²¬ ·² Ò»© Ç±®µ Ý·¬§ ¾§ ½±²¬¿½¬·²¹ ´¿²¼´±®¼- ¼·®»½¬´§ò Ø» º·´´»¼ ·¬ ©·¬¸ ¿²¬·¯«»- ¬¸¿¬ ¸» º±«²¼ ·² -³¿´´ º«®²·¬«®» -¬±®»- ¿¬ ¾¿®¹¿·² °®·½»-ò Ø» ¿¬» ±²´§ ·² ®»-¬¿«®¿²¬¬¸¿¬ ¸¿¼ ²»ª»® ¾»»² ®»ª·»©»¼ ¾§ Ì¸» Ò»© Ç±®µ Ì·³»-ô ¾¿-»¼ «°±² ©±®¼ ±º ³±«¬¸ ¿²¼ ¸·±©² ®»-»¿®½¸ò Ø»¿®¬»²»¼ ¾§ ¸·- -«½½»-- ¿¬ º·²¼·²¹ ¾¿®¹¿·²-ô Ù«- ¼»½·¼»¼ ¬± ¿°°´§ ¬¸» -¿³» -¬®¿¬»¹§ ¬± ¸·- ·²ª»-¬³»²¬-ò Ø» ¾»¹¿² ¾§ ´±±µ·²¹ º±® -¬±½µ- ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬- ¿¬ ¿²§ ±º ¬¸» ³¿¶±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ-ò Ø» »¨°¿²¼»¼ ¸·- -»¿®½¸ ¬± ´±±µ ¿¬ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»®» °´¿²²·²¹ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ®»¯«»-¬·²¹ -¸¿®»- ·² ¬¸»³å ´¿½µ·²¹ ¬¸» ¬·³» ¬± ¼± ¿²¿´§-·-ô ¸» ½¸±-» ¿ ¼±¦»² ¿¬ ®¿²¼±³ò Ø» »ª»² ½±²-·¼»®»¼ ·²ª»-¬·²¹ -±³» ±º ¸·- ³±²»§ ·² ¿ º®·»²¼K- ²»© ª»²¬«®» ¬¸¿¬ -±«²¼»¼ °®±³·-·²¹ò Ûª»² ¿- ¸» ³¿¼» ¸·- ·²ª»-¬³»²¬-ô ¸» ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¸» °¿·¼ ³«½¸ ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ´·-¬»¼ °®·½»å ¸·- ¾®±µ»® ³»²¬·±²»¼ -±³»¬¸·²¹ ¿¾±«¬ ¿ ´¿®¹» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ò ×² ¬¸» ©»»µ- ¿º¬»® ¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ-ô ¸» ¿´-± ²±¬»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©»®» ¼¿§- ©¸»² ¬¸»-» -¬±½µ- ²»ª»® ¬®¿¼»¼ ¿²¼ ¬¸» °®·½»- ®»³¿·²»¼ -¬¿¬·½ò Ø» ¿´-± ²±¬·½»¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ³±ª»¼ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ©¸»² ¸·- ²»©¿²²±«²½»³»²¬- ©»®» ³¿¼» ¿²¼ ¬¸¿¬ °®·½»- ©»®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¼®±° ¬¸¿² ¹± «°ò É¸»² ¸» ¬®·»¼ ¬± -»´´ -±³» ±º ¬¸» -¬±½µ- ±² ©¸·½¸ ¸» ¸¿¼ ³¿¼» ³±²»§ô ¸» º±«²¼ ¸·³-»´º ¹»¬¬·²¹ ´»-·² °®±½»»¼- ¬¸¿² ¸» »¨°»½¬»¼ò Ù«- ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ ¸·- -¬®¿¬»¹§ ©¸·½¸ ©±®µ»¼ -± ©»´´ ©·¬¸ ¿°¿®¬³»²¬-ô º«®²·¬«®» ¿²¼ ®»-¬¿«®¿²¬- ¼·¼ ²±¬ ©±®µ ¿- ©»´´ ©·¬¸ -¬±½µ- ¿²¼ ¸» ©¿- ²±¬ -«®» ©¸§ò Ø» ¾´¿³»¼ ¸·- ¾®±µ»®ò Ó±®¿´æ ß ¾¿®¹¿·² ½¿² -±³»¬·³»- ¾» ª»®§ »¨°»²-·ª» Ý¸¿°¬»® é ´±±µ»¼ ¿¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹±±¼ ¹®±©¬¸ °®±-°»½¬-ò É¸·´» ¬¸» °¿§±ºº ¬± °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ½¿² ¾» ¸·¹¸ô ·¬ ·¼·ºº·½«´¬ ¬± ¿½¯«·®» ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿¬ ®»¿-±²¿¾´» °®·½»- ±²½» ¬¸»§ ¿®» ®»½±¹²·¦»¼ ¿- ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»-¬ ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»- ¿®» ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ±® ·² º·®³- ¾»º±®» ¬¸»§ ¾»½±³» °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ò Ì¸»§ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² §±«²¹ º·®³- ¿²¼ ·² ²»© ¾«-·²»--ô »·¬¸»® ©¸»² ¬¸»§ ¿®» °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- ±® ©¸»² ¬¸»§ º·®-¬ ¹± °«¾´·½ô ·- ¬¸» ¾»-¬ ©¿§ ¬± ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô ¬¸» °±¬»²¬·¿´ °¿§±ºº ø¿²¼ ½±-¬-÷ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ©·´´ ¾» »¨°´±®»¼ò

îïï

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ ×¬ ·- ¬¸» ¼®»¿³ ±º »ª»®§ ·²ª»-¬±® ¬± º·²¼ «²¼·-½±ª»®»¼ ¹»³- ¬± ·²ª»-¬ ·² óó -³¿´´ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹®»¿¬ ¾«-·²»-- ³±¼»´- ¬¸¿¬ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» »·¬¸»® ²±¬ º±«²¼ §»¬ ±® ¿®» ·¹²±®·²¹ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ¿¬¬»³°¬ ¬± °«¬ ¬¸·- ·²¬± °®¿½¬·½» ¾§ ´±±µ·²¹ º±® ¾¿®¹¿·²- ¿³±²¹ -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ´·¹¸¬´§ ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®§ ¬± ¾»¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¿¬ ±® -¸±®¬´§ ¿º¬»® ¬¸»§ ¹± °«¾´·½ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿®» ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ¬¸» ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ±º ¬¸» º«¬«®»ò Í¬·´´ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ³±®» ®»-±«®½»- «²¼»® ¬¸»·® ½±²¬®±´ ³¿µ» ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ·² °®±³·-·²¹ °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» º±®³ ±º ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ±® °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬-ô ¸±°·²¹ ¬± ®·¼» ¬¸»·® -«½½»-- ¬± ©»¿´¬¸ò É¸·´» ·²ª»-¬±®- ·² -³¿´´ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»-ô ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ·² °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- ³¿§ ¿¼±°¬ ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿²¼ ¸¿ª» ¼·ºº»®»²¬ ª·»©- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬-ô ¬¸»§ ¼± -¸¿®» -±³» ½±³³±² ¾»´·»º-ò 

Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ´·¹¸¬´§ ±® ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ¾» ³·-ª¿´«»¼æ ß- º·®³- ¾»½±³» ´¿®¹»®ô ¬¸»§ ¿¬¬®¿½¬ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬-ò É¸·´» ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¿®» ²±¬ ·²º¿´´·¾´»ô ¬¸»§ ¿®» ¿´-± ¿¼»°¬ ¿¬ ¼·¹¹·²¹ «° ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³- ¬¸»§ º±´´±© ¿²¼ ·²ª»-¬ ·²ô ³¿µ·²¹ ·¬ ´»-´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·®³- ©·´´ ¾» ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ³·-ª¿´«»¼ò Þ§ º±½«-·²¹ §±«® ¿¬¬»²¬·±² ±² º·®³- ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ²± °«¾´·½ ·²ª»-¬±®- ø°®·ª¿¬» º·®³- ¿²¼ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-÷ ±® ±² º·®³- ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ®»´¿¬·ª»´§ º»© ´¿®¹» ·²ª»-¬±®-ô §±« ¸±°» ¬± ·²½®»¿-» ¬¸» °¿§±ºº ¬± ¹±±¼ ®»-»¿®½¸ò Í¬¿¬»¼ ·² ¬»®³- ±º ³¿®µ»¬ »ºº·½·»²½§ô §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ §±«



¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± º·²¼ °±½µ»¬- ±º ·²»ºº·½·»²½§ ·² ¬¸»-» °¿®¬- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ù±±¼ ·²¼»°»²¼»²¬ ®»-»¿®½¸ ½¿² ¸»´° §±« -»°¿®¿¬» ¬¸» ©·²²»®- º®±³ ¬¸» ´±-»®-æ Ûª»² ·º §±« ¾«§ ·²¬± ¬¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ³·-ª¿´«»¼ô §±« ²»»¼ ¬± ¾» ¿¾´» ¬± -»°¿®¿¬» ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» «²¼»® ª¿´«»¼ º®±³ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¿®» ±ª»® ª¿´«»¼ò Þ§ ½±´´»½¬·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ±² ¿²¼ ®»-»¿®½¸·²¹ ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ º·®³- P °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- º±® °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬-ô º·®³- ¶«-¬ ¾»º±®» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- P §±« ½¿² ¹¿·² ¿¼ª¿²¬¿¹»- ±ª»® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ·²½®»¿-» §±«® »¨°±-«®» ¬± ¬¸» «°-·¼» ©¸·´» ´·³·¬·²¹ ¼±©²-·¼» ®·-µò

×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¿´´ -¸¿®» ¬¸» ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»-¬ ¾¿®¹¿·²- ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ¾» º±«²¼ ±ºº ¬¸» ¾»¿¬»² ¬®¿½µò

Ì¸» Ì¸»±®§ ×- ¬¸»®» ¿ ¬¸»±®»¬·½¿´ ¾¿-·- º±® ¾»´·»ª·²¹ ¬¸¿¬ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ º±½«-»¼ ±² °®·ª¿¬» º·®³-ô ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ±® -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»- ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸

îïî ®»¬«®²-á Ç±« ½±«´¼ ´»¹·¬·³¿¬»´§ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·®³- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ®·-µ·»® ¬¸¿² ´¿®¹»®ô ³±®» »-¬¿¾´·-¸»¼ º·®³- ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ì¸·-ô ¾§ ·¬-»´ºô ©±«´¼ ²±¬ ¾» ¶«-¬·º·½¿¬·±² »²±«¹¸ º±® -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ -·²½» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± -¸±© ²±¬ ¶«-¬ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¾«¬ »¨½»-- ®»¬«®²-ô ·ò»òô ¬¸» ®»¬«®²- -¸±«´¼ ¾» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ¹·ª»² ¬¸» ¸·¹¸»® ®·-µò ß¼¼·¬·±²¿´ Î·-µ É¸¿¬ ¿®» ¬¸» -±«®½»- ±º ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² °®·ª¿¬» ±® -³¿´´ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»-á Ú·®-¬ô §±« ©·´´ ¹»²»®¿´´§ ¸¿ª» º¿® ´»-- ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ¿¾±«¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ¬¸¿² §±« ©±«´¼ ©·¬¸ ´¿®¹»® ½±³°¿²·»-ò Í»½±²¼ô ¿ ¹®»¿¬»® °±®¬·±² ±º ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸»-» º·®³- ©·´´ ½±³» º®±³ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¿ -³¿´´»® °±®¬·±² º®±³ »¨·-¬·²¹ ¿--»¬-å ¬¸» º±®³»® ·- ·²¸»®»²¬´§ ³±®» «²½»®¬¿·²ò Ì¸·®¼ô ·²ª»-¬³»²¬- ·² °®·ª¿¬» ±® -³¿´´»®ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ´»-- ´·¯«·¼ ¬¸¿² ·²ª»-¬³»²¬- ·² ´¿®¹»ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»-ò Ù»¬¬·²¹ ·² ¿²¼ ±«¬ ±º ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ·- ¬¸»®»º±®» ¿ ³«½¸ ³±®» »¨°»²-·ª» °®±°±-·¬·±²ò ×²º±®³¿¬·±² Î·-µ Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ ¾·¹¹»-¬ ®·-µ ·² ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸» °¿«½·¬§ ¿²¼ «²®»´·¿¾·´·¬§ ±º ·²º±®³¿¬·±² ±² ¬¸» ½±³°¿²·»- §±« ·²ª»-¬ ·²ò Ì¸»®» ·- º¿® ´»-- ·²º±®³¿¬·±² °®±ª·¼»¼ ¾§ °®·ª¿¬» º·®³- ¬¸¿² ¾§ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ±²»-å ¬¸»®» ¿®» ²± ÍÛÝ ®»¯«·®»³»²¬- ±® º·´·²¹ ©·¬¸ °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»-ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸» ´·³·¬¿¬·±²- ±º ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼- ¬¸¿¬ ½±ª»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ô ¬¸»§ ¹»²»®¿¬» ²«³¾»®- ¬¸¿¬ ¿®» ½±³°¿®¿¾´» ¿½®±-- ½±³°¿²·»-ò Ð®·ª¿¬» ½±³°¿²·»-ô ±² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô «-» ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼-ô ³¿µ·²¹ ·¬ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ³¿µ» ½±³°¿®·-±²-ò É¸»² ·²ª»-¬·²¹ô §±« ¿´-± ¼®¿© ±² °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² P ·²º±®³¿¬·±² ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ±¬¸»®- º±´´±©·²¹ ¿ º·®³ò Ì¸·- ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ²±¬ ¾» ¿ª¿·´¿¾´» º±® °®·ª¿¬» º·®³-ô ©·´´ ¾» ¿ª¿·´¿¾´» ±²´§ ·² ¾·¬- ¿²¼ °·»½»- º±® -³¿´´»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ©·´´ ¾» ©·¼»´§ ¿ª¿·´¿¾´» ±² ´¿®¹»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ò Ü±»- ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ´»-- ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ±² °®·ª¿¬» ±® -³¿´´ º·®³- ³¿µ» ¬¸»³ ®·-µ·»® ¿²¼ ¼±»- ·¬ º±´´±© ¬¸»² ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± ³¿µ» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»³á É¸·´» ¬¸» ¿²-©»® ³¿§ -»»³ ¬± ¾» ±¾ª·±«-´§ §»-ô ¬¸»®» ·- ¿ -«®°®·-·²¹ ¿³±«²¬ ±º ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¬¸»±®·-¬- ±² ¬¸·- ·--«»ò Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ¬¸»±®·-¬- ©¸± ½±²½»¼» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ³±®» «²½»®¬¿·²¬§ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»® ¿²¼ °®·ª¿¬» º·®³¾«¬ ©¸± ¿´-± ¬¸»² ¹± ±² ¬± °±-·¬ ¬¸¿¬ ³«½¸ ±º ¬¸·- ®·-µ ½¿² ¾» ¼·ª»®-·º·»¼ ¿©¿§ ·² ¿ °±®¬º±´·±ò Ì¸»§ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -³¿´´ ±® °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ©·´´ ¾» º¿® ´»-- ®·-µ§ ¬¸¿² ¬¸» ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¹± ·²¬± ¬¸¿¬ °±®¬º±´·±ò ×² ¬¸»·® ª·»©ô ¼·ª»®-·º·»¼ ·²ª»-¬±®©±«´¼ ¬¸»®»º±®» ²±¬ ª·»© ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ¿- ®·-µ·»® ¿²¼ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²- ©·´´ ®»º´»½¬ ¬¸·- ¶«¼¹³»²¬ò

îïí Ì¸»®» ¿®» ¬©± ´»ª»´- ¿¬ ©¸·½¸ §±« ½¿² ½±²¬»-¬ ¬¸·- -¿²¹«·²» ª·»© ±º ®·-µò Ì¸» º·®-¬ ·¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ·² °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ±® -³¿´´ ½±³°¿²·»- ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± ¼·ª»®-·º§ »¿-·´§ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ¬»²¼ ¬± ¾» ½±²½»²¬®¿¬»¼ ·² ¿ º»© -»½¬±®- ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±² ®·-µ ³¿§ ²±¬ ¾» ¼·ª»®-·º·¿¾´» »ª»² º±® ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿ª» ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ¼·ª»®-·º§ò Ì¸·- ·- ¾»½¿«-» ¬¸» ²»©- ¬¸¿¬ ·- ²±¬ ®»ª»¿´»¼ ¿¾±«¬ ½±³°¿²·»- ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¾¿¼ ²»©- ¬¸¿² ¹±±¼ ²»©-å º·®³- ¿º¬»® ¿´´ ¸¿ª» ¬¸» ·²½»²¬·ª» ¬± ´»¬ ¬¸» ©±®´¼ µ²±© ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¼±·²¹ ¾»¬¬»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô »ª»² ·² ´¿®¹» °±®¬º±´·±- ±º °®·ª¿¬» ±® -³¿´´ ½±³°¿²·»-ô -«®°®·-»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬¿·² ¾¿¼ ²»©- ¬¸¿² ¹±±¼ò Ù®±©¬¸ Î·-µ Ç±« ·²ª»-¬ ·² §±«²¹»® ¿²¼ -³¿´´»® ½±³°¿²·»- »¨°»½¬·²¹ ¬¸»³ ¬± ¹®±© º¿-¬»® ·² ¬¸» º«¬«®»ò É¸·´» §±« ³¿§ ¾¿-» §±«® ¼»½·-·±²- ±² -«¾-¬¿²¬·¿´ ®»-»¿®½¸ô ¹®±©¬¸ ·- ·²¸»®»²¬´§ «²°®»¼·½¬¿¾´»ò Ñº »ª»®§ ïðð ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» -¬¿®¬»¼ô ®»´¿¬·ª»´§ º»© ®»¿½¸ ¬¸» °«¾´·½ ³¿®µ»¬ô ¿²¼ ¿³±²¹ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ®»¿½¸ ¬¸» °«¾´·½ ³¿®µ»¬ô »ª»² º»©»® ´·ª» «° ¬± ¬¸»·® °®±³·-» ¿²¼ ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ º±® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« ³¿§ ·²ª»-¬ ·² ççç ½±³°¿²·»- ¾»º±®» §±« ·²ª»-¬ ·² ¿ Ó·½®±-±º¬ ø·º §±« »ª»® ¼±÷ò É¸·´» §±« ½¿²²±¬ °·½µ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©·´´ ©·² ¬¸·- ¹®±©¬¸ ¹¿³» ©·¬¸ ¿²§ °®»½·-·±²ô §±« ½¿² ¼»³¿²¼ ¿ ¸·¹¸»® ®»¬«®² ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¹®»¿¬»® ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¿- ±°°±-»¼ ¬± ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¼»®·ª» ³±-¬ ±º ¬¸»·® ª¿´«» º®±³ »¨·-¬·²¹ ¿--»¬-ò Ç±« ½¿² ½±²-·¼»® ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®»¬«®² ¬¸¿¬ §±« ¼»³¿²¼ º±® ¬¸» º±®³»® ¿ ®·-µ °®»³·«³ º±® ¬¸» «²°®»¼·½¬¿¾·´·¬§ ±º ¹®±©¬¸ò Ó¿®µ»¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ Ô·¯«·¼·¬§ ß´´ ¬±± ±º¬»²ô §±« ¾«§ ¿ -¬±½µ ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¾«§»®K- ®»³±®-»ò ×º ¬¸» -¬±½µ ·- °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ¿²¼ ´·¯«·¼ô §±« ©·´´ ¾»¿® ¿ ®»´¿¬·ª»´§ -³¿´´ ½±-¬ ·º §±« ¬«®² ¿®±«²¼ ¿²¼ -»´´ ¿ ³·²«¬» ¿º¬»® §±« ¾«§ò Ú·®-¬ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ½±³³·--·±²- ±² ¾±¬¸ -·¼»- ±º ¬¸» ¬®¿¼» ¾«¬ ·² ¬¸»-» ¼¿§- ±º ¼·-½±«²¬ ¾®±µ»®¿¹» ¸±«-»-ô ¬¸·- ©·´´ ¾» ·² ¬¸» ¬»²- ±º ¼±´´¿®- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¸«²¼®»¼-ò Í»½±²¼ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾»¿® ¬¸» ½±-¬ ±º ¬¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼å »ª»² ·º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¸¿- ²±¬ ½¸¿²¹»¼ ·² ¬¸» ³·²«¬» -·²½» §±« ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µô §±« ©·´´ ®»½»·ª» ´»-- ©¸»² §±« -»´´ ¬¸» -¬±½µ ø¬¸» ¾·¼ °®·½»÷ ¬¸¿² §±« °¿·¼ ©¸»² §±« ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¬±½µ ø¬¸» ¿-µ °®·½»÷ò Ú±® ¿ ´¿®¹» °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ -¬±½µô ¬¸·- ¬±± ©·´´ ¾» -³¿´´ ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» °®·½»ò ×º ¬¸» -¬±½µ ·- -³¿´´ ¿²¼ ´·¹¸¬´§ ¬®¿¼»¼ô ¬¸» ½±-¬ ±º ½¸¿²¹·²¹ §±«® ³·²¼ ·²½®»¿-»-ò Ì¸» ½±³³·--·±² ³¿§ ²±¬ ¾» ³«½¸ ¸·¹¸»® ¾«¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¾·¼ °®·½» ¿²¼ ¬¸» ¿-µ °®·½» ©·´´ ¾» ¿ ¸·¹¸»® °»®½»²¬ ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½»ò Ú«®¬¸»®³±®»ô §±« ½¿² ¿ºº»½¬ °®·½»- ¿§±« ¬®¿¼» °«-¸·²¹ °®·½»- «° ¿- §±« ¾«§ ¿²¼ ¼±©² ¿- §±« -»´´ò

îïì É·¬¸ ¿ °®·ª¿¬» ½±³°¿²§ô ¬¸»-» ½±-¬- ¹»¬ ´¿®¹»® -¬·´´ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ²± ®»¿¼§ ³¿®µ»¬ º±® §±«® -¬¿µ» ·² ¬¸» ½±³°¿²§ô §±« ©·´´ ±º¬»² ¸¿ª» ¬± -»»µ ±«¬ ¿² ·²¬»®»-¬»¼ ¾«§»® ©¸± ©·´´ ±º¬»² °¿§ §±« º¿® ´»-- ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« °¿·¼ º±® ¬¸» -¬¿µ» ¾»½¿«-» ±º ¬¸» ·´´·¯«·¼·¬§ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ò Ì¸» ³·¼¼´»³»² ·² ¬¸·- °®±½»-- ¿´-± ¬¿µ» º¿® ³±®» ±º §±«® ³±²»§ º±® ¿®®¿²¹·²¹ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±² ¬¸¿² ³·¼¼´»³»² ·² ¬¸» °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ¿--»¬ ³¿®µ»¬-ò Ø±© ¼± §±« ®»º´»½¬ ¬¸·- ·´´·¯«·¼·¬§ ®·-µ ·² §±«® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§á É·¬¸ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ -¬±½µ-ô §±« ©·´´ ¾» ©·´´·²¹ ¬± °¿§ º¿® ´»-- º±® ·´´·¯«·¼ -¬±½µ- ¬¸¿² ´·¯«·¼ -¬±½µ-ô °«-¸·²¹ «° ¬¸»·® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²-ò ßº¬»® ¿´´ô §±« ²»»¼ ¬± ¾» ½±³°»²-¿¬»¼ º±® §±«® »¨°»½¬»¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò É·¬¸ °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»-ô ·¬ ·- »ª»² ³±®» »¨°´·½·¬ò ×¬ ·- ½±³³±² °®¿½¬·½» ¿³±²¹ ¬¸±-» ©¸± ª¿´«» °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ¬± ¿°°´§ ©¸¿¬ ·- ½¿´´»¼ ¿² N·´´·¯«·¼·¬§ ¼·-½±«²¬Mô ®¿²¹·²¹ º®±³ îð ¬± íðûô ¬± ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ª¿´«»ò Ì¸«-ô ¿ °®·ª¿¬» ½±³°¿²§ ©¸·½¸ ·- ª¿´«»¼ ¿¬ ü ïð ³·´´·±² ³¿§ º»¬½¸ ±²´§ ü é ¬± ü è ³·´´·±² ©¸»² °«¬ «° º±® ¿ -¿´»ò Ð±¬»²¬·¿´ º±® Û¨½»-- Î»¬«®² Ì¸» ¼·-½«--·±² ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬- ·² °®·ª¿¬» ±® -³¿´´ô ·´´·¯«·¼ ½±³°¿²·»- -¸±«´¼ ¸¿ª» ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²- ¬¸¿² ·²ª»-¬³»²¬- ·² ´¿®¹»®ô ³±®» ´·¯«·¼ ½±³°¿²·»-ò Ü±»- ¬¸·- ³¿µ» ¬¸» º±®³»® ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬-á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ô -·²½» ¬¸» ¿®¹«³»²¬ º±® ¬¸» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ·- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» °®»-«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ³±®» ®·-µ§ò Ú±® ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»® ±® °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ¬± ¾» ¿ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± °®»-»²¬ ¿®¹«³»²¬- ¬¸¿¬ ¬¸» »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²- ©·´´ ¾» »ª»² ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸±-» ½¿´´»¼ º±® ¾§ ¬¸» ¸·¹¸»® ®·-µò Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ ®»¿-±²- ¬¸¿¬ ¿®» ±ºº»®»¼ º±® ©¸§ ¬¸·- ³¿§ ¸¿°°»²æ ïò Þ·¹¹»® °¿§±ºº ¬± ·²º±®³¿¬·±² ½±´´»½¬·±² ¿²¼ ¿²¿´§-·- ©·¬¸ ²»¹´»½¬»¼ -¬±½µ-æ Ç±« ½¿² ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸» °¿§±ºº ¬± ½±´´»½¬·²¹ ¿²¼ ¿²¿´§¦·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ¾» ¹®»¿¬»-¬ º±® º·®³- ©¸»®» ¬¸»®» ·- ´»-- ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ¿²¿´§-·- ·² ¬¸» °«¾´·½ ¼±³¿·²ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± º·²¼ ¾¿®¹¿·²- ¿³±²¹ ¬¸»-» -¬±½µ-ò ïò ß¾-»²½» ±º ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®-æ Ì¸·- ®»·²º±®½»- ¬¸» º·®-¬ °±·²¬ò Í·²½» ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² ¸¿ª» ³±®» ®»-±«®½»- ¿¬ ¬¸»·® ½±³³¿²¼ ø¿²¿´§-¬-ô ·²º±®³¿¬·±² ¼¿¬¿¾¿-»- »¬½ò÷ô §±« ½¿² ½¿¬»¹±®·¦» ¬¸»³ ¿- ·²º±®³»¼ ·²ª»-¬±®-ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ´±-» ©¸»² §±« ¬®¿¼» ©·¬¸ -±³»±²» ©¸± ¸¿- ³±®» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ §±« ¼±ô §±« ¸¿ª» ¿ ¾»¬¬»® ½¸¿²½» ±º -«½½»-- ·² ¬®¿¼·²¹ ·² -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ -¬±½µ- ±® ·² °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»-ò ïò ×²ª»-¬±® º»¿® ±º ¬¸» «²µ²±©²æ Ì¸»®» ³¿§ ¿´-± ¾» ¿² »´»³»²¬ ±º ·®®¿¬·±²¿´·¬§ ¼®·ª·²¹ ¬¸» °®·½·²¹ ±º -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ò ×²ª»-¬±®- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -¬¿§ ©·¬¸ ¬¸» µ²±©² ¿²¼ ¬¸» º¿³·´·¿® ø«-«¿´´§ ¾·¹¹»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ©·¼»´§ ¸»´¼÷ ¿²¼ ¿©¿§ º®±³ -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò Ü«®·²¹ °»®·±¼- ±º ³¿®µ»¬ ¬«®³±·´ô ¬¸·- ³¿§ ´»¿¼

îïë ¬± ¿ º´·¹¸¬ ¿©¿§ º®±³ ¬¸» ´¿¬¬»®ô ¼®·ª·²¹ °®·½»- ¼±©² ©»´´ ¾»´±© ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ª·»© ¿- º¿·®ò ×º §±« ½±²½´«¼» º±® ¿²§ ±® ¿´´ ±º ¬¸» ®»¿-±²- ¿¾±ª» ¬¸¿¬ §±« ½¿² »¿®² ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²¬¸¿² ¶«-¬·º·»¼ ¾§ ¬¸» ®·-µ §±« ¿®» ¬¿µ·²¹ ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ô ¬¸» ²»¨¬ -¬»° ¾»½±³»- »¨¿³·²·²¹ ©¸»¬¸»® ¬¸» »ª·¼»²½» -«°°±®¬- -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ò

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ »¨¿³·²» ¬¸» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¿½½«³«´¿¬»¼ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¼»½¿¼»- ±² ¬¸» »ºº·½¿½§ ±® ±¬¸»®©·-» ±º ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ±®·»²¬»¼ ¿®±«²¼ §±«²¹»® ¿²¼ -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ò ×² ¬¸» º·®-¬ -»½¬·±²ô ¬¸» ®»¬«®²- º®±³ ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»®ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ¿®» ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» ®»¬«®²- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ´¿®¹»®ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ò ×² ¬¸» -»½±²¼ -»½¬·±²ô ¬¸» °¿§±ºº ¬± ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¿- ¬¸»§ ¹± °«¾´·½ ·- »¨¿³·²»¼ô ¾±¬¸ ¿®±«²¼ ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¼¿¬» ¿²¼ ¿º¬»® ¬¸» ±ºº»®·²¹ò ×² ¬¸» ¬¸·®¼ -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬·²¹ ·² °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ø·² ¬¸» º±®³ ±º ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ±® °®·ª¿¬» »¯«·¬§÷ ¹»²»®¿¬»¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Í³¿´´ Ý±³°¿²·»Ì¸»®» ¿®» ¬¸±«-¿²¼- ±º °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ -¬±½µ- ´·-¬»¼ ±² ¬¸» ³¿¶±® »¨½¸¿²¹»-ô ¿²¼ ¬¸»§ ª¿®§ ©·¼»´§ ·² ¬»®³- ±º -·¦»ò Ì¸»®» ¿®» º·®³- ´·µ» ÙÛ ¿²¼ Ó·½®±-±º¬ ©¸±-» ª¿´«»- ®«² ·²¬± ¬¸» ¸«²¼®»¼- ±º ¾·´´·±²- ¿¬ ±²» »¨¬®»³»ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¿´-± °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ©¸±-» ª¿´«»- ¿®» ³»¿-«®»¼ ·² ¬¸» ¬»²- ±º ³·´´·±²- ¿¬ ¬¸» ±¬¸»® »²¼ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ¿®» «²´·-¬»¼ °«¾´·½´§ ¬®¿¼» ½±³°¿²·»- ©¸±-» ª¿´«»- ½¿² ¾» ³»¿-«®»¼ ·² ³·´´·±²-ò É±«´¼ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» -³¿´´»-¬ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ©±®µá Í¬«¼·»- ¸¿ª» ½±²-·-¬»²¬´§ º±«²¼ ¬¸¿¬ -³¿´´»® º·®³- ø·² ¬»®³- ±º ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º »¯«·¬§÷ »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ´¿®¹»® º·®³±º »¯«·ª¿´»²¬ ®·-µò Ú·¹«®» çòï -«³³¿®·¦»- ¿²²«¿´ ®»¬«®²- º±® -¬±½µ- ·² ¬»² ³¿®µ»¬ ª¿´«» ½´¿--»-ô º±® ¬¸» °»®·±¼ º®±³ ïçîé ¬± îððïòï Ì¸» °±®¬º±´·±- ©»®» ®»½±²-¬®«½¬»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿®ô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«»- ±º -¬±½µ ¿¬ ¬¸¿¬ °±·²¬ ·² ¬·³»ô ¿²¼ ¸»´¼ º±® ¬¸» -«¾-»¯«»²¬ §»¿®ò Ì¸» ®»¬«®²- ¿®» ½±³°«¬»¼ ¾±¬¸ ±² ª¿´«» ©»·¹¸¬»¼ ø©¸»®» ¬¸» ¿³±«²¬ ·²ª»-¬»¼ ·² »¿½¸ ½±³°¿²§ ·- °®±°±®¬·±²¿´ ¬± ·¬- ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²÷ ¿²¼ »¯«¿´´§ ©»·¹¸¬»¼ ø©¸»®» ¬¸» -¿³» ¿³±«²¬ ·- ·²ª»-¬»¼ ·² »¿½¸ ½±³°¿²§ ·² ¿ °±®¬º±´·±÷ °±®¬º±´·±-ò

1

These annual returns were obtained from the annual returns data set maintained by Ken French and Gene

Fama on market value classes.

îïê

Ú·¹«®» çòïæ ß²²«¿´ Î»¬«®²- ¾§ Ó¿®µ»¬ Ê¿´«» Ý´¿-- ó ïçîé ó îððï íðòððû Í³¿´´»-¬ ½±³°¿²·»- »¿®² ¸·¹¸»-¬ ¿²²«¿´ ®»¬«®²-

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Í³¿´´»-¬

î

í

ì

ë

ê

Ó¿®µ»¬ Ê¿´«» Ý´¿-Ê¿´«» É»·¹¸¬»¼

é

è

Û¯«¿´´§ É»·¹¸¬»¼ Ê¿´«» É»·¹¸¬»¼ ç

Ô¿®¹»-¬

Û¯«¿´´§ É»·¹¸¬»¼

Data from Fama/French. Firms were categorized at the beginning of each year into ten classes based upon market capitalization. The returns were computed over the year on each portfolio.

×º §±« ´±±µ ¿¬ ª¿´«» ©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±-ô ¬¸» -³¿´´»-¬ -¬±½µ- »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ îðû ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ¿- ½±²¬®¿-¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ´¿®¹»-¬ -¬±½µ- ©¸·½¸ »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ïïòéìûò ×º §±« «-» ¿² »¯«¿´´§ ©»·¹¸¬»¼ °±®¬º±´·±ô ¬¸» -³¿´´ º·®³ °®»³·«³ ·- ³«½¸ ´¿®¹»®ô ¿² ·²¼·½¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸» °®»³·«³ ·- ¾»·²¹ »¿®²»¼ ¾§ ¬¸» -³¿´´»-¬ -¬±½µ-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬± ½¿°¬«®» ¬¸·- °®»³·«³ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± ·²ª»-¬ ·² ¬¸» ª»®§ -³¿´´»-¬ ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ò»ª»®¬¸»´»--ô ¬¸»-» ®»-«´¬- ¿®» ·³°®»--·ª» ¿²¼ °®±ª·¼» ¿ ®¿¬·±²¿´» º±® ¬¸» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- ©¸± º±½«- ±² ¾«§·²¹ -³¿´´ ½¿° -¬±½µ-ò Ñ² ¿ª»®¿¹»ô ¸¿ª» -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ±«¬°»®º±®³»¼ ´¿®¹» ½¿° -¬±½µ- ±ª»® ¬¸·- °»®·±¼á ß¾-±´«¬»´§ô ¾«¬ô -«½½»-- º®±³ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¾§ ²± ³»¿²- ¹«¿®¿²¬»»¼ ·² »ª»®§ ¬·³» °»®·±¼ò É¸·´» -³¿´´ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ø-³¿´´ ½¿°÷ -¬±½µ- ¸¿ª» ¼±²» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ´¿®¹» ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ø´¿®¹» ½¿°÷ -¬±½µ- ·² ³±®» °»®·±¼- ¬¸¿² ²±¬ô ¬¸»®» ¸¿ª» ¾»»² »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ©¸»®» -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¸¿ª» «²¼»®°»®º±®³»¼ ´¿®¹» ½¿° -¬±½µ-ò Ú·¹«®» çòî ¹®¿°¸- ¬¸» °®»³·«³ »¿®²»¼ ¾§ -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ±ª»® ´¿®¹» ½¿° -¬±½µ- »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçîé ¬± îððïò

îïé

Ú·¹«®» çòîæ Í³¿´´ Ú·®³ Ð®»³·«³ ±ª»® ¬·³»ó ïçîé óîððï ïððòððû

èðòððû Þ»-¬ §»¿® º±® -³¿´´ ½¿° -¬±½µ-

êðòððû

ìðòððû

îðòððû

ðòððû

óîðòððû

Í³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¼·¼ ©±®-» ¬¸¿² ´¿®¹» ½¿° -¬±½µ-

óìðòððû Ç»¿®

Data from Fama/French. This is the difference between the annual returns on the smallest stocks (bottom 10%) and the largest market cap stocks (top 10%)

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» °®»³·«³ ·- ²»¹¿¬·ª» ·² ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ²«³¾»® ±º §»¿®- P -³¿´´ -¬±½µ- »¿®²»¼ ´±©»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ´¿®¹» -¬±½µ- ·² ¬¸±-» §»¿®-ò ×² º¿½¬ô ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð-ô ´¿®¹» ³¿®µ»¬ ½¿° -¬±½µ- ±«¬°»®º±®³»¼ -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¾§ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ¿³±«²¬ô ½®»¿¬·²¹ ¿ ¼»¾¿¬» ¿¾±«¬ ©¸»¬¸»® ¬¸·- ©¿- ¿ ´±²¹ ¬»®³ -¸·º¬ ·² ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ±® ¶«-¬ ¿ ¬»³°±®¿®§ ¼·°ò Ñ² ¬¸» ±²» -·¼»ô Ö»®»³§ Í·»¹»´ ¿®¹«»- ·² ¸·- ¾±±µ ±² ¬¸» ´±²¹ó¬»®³ °»®º±®³¿²½» ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ½¿² ¾» ¿´³±-¬ »²¬·®»´§ ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º -³¿´´ -¬±½µ·² ¬¸» ´¿¬» ïçéð-òî Í·²½» ¬¸·- ©¿- ¿ ¼»½¿¼» ©·¬¸ ¸·¹¸ ·²º´¿¬·±²ô ½±«´¼ ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ¸¿ª» -±³»¬¸·²¹ ¬± ¼± ©·¬¸ ·²º´¿¬·±²á Ñ² ¬¸» ±¬¸»® -·¼» ¿®» -³¿´´ ½¿° °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®-ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» »ª»²¬- ±º ¬¸» ïçèð- ©»®» ¿² ¿¾»®®¿¬·±² ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ©±«´¼ ®»¬«®²ò Ñ² ½«»ô ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ®»¬«®²»¼ ·² ¬¸» ïççð-ô ¿- ½¿² ¾» -»»² ·² Ú·¹«®» çòíæ

î

Siegel, J., 1998, Stocks for the Long Run, McGraw Hill, New York.

îïè

Í³¿´´ Ý¿° Ûºº»½¬ ±ª»® Ì·³» ìëòððû ìðòððû íëòððû íðòððû Ô¿®¹» Ý¿° Ó·¼ Ý¿° Í³¿´´ Ó·½®±ó½¿°

îëòððû

îðòððû ïëòððû ïðòððû

ëòððû ðòððû ïçéíóïççì

ïçèîóïççð

ïççðóïççì

ïççëóïççç

Data from Pradhuman. The categorizations are based upon Merrill Lynch’s defintion of microcap, small, mid-cap and large cap stocks.

ß ²«³¾»® ±º ®»-»¿®½¸»®- ¸¿ª» ¬®·»¼ ¬± ¬¿µ» ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸» -³¿´´ ½¿° »ºº»½¬ ¬± -»» ©¸»®» ¬¸» °®»³·«³ ½±³»- º®±³ò í Ì¸» º±´´±©·²¹ ¿®» -±³» ±º ¬¸» ½±²½´«-·±²-æ ÿ Ì¸» -³¿´´ ½¿° »ºº»½¬ ·- ¹®»¿¬»-¬ ·² ¬¸» ³·½®±ó½¿° ½±³°¿²·»-ô ·ò»òô ¬¸» ®»¿´´§ -³¿´´ ½±³°¿²·»-ò ×² º¿½¬ô ³¿²§ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²- ±º üîëð ³·´´·±² ±® ´±©»®ò ß´´ ¬±± ±º¬»² ¬¸»-» ¿®» ¿´-± ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±© °®·½»¼ ¿²¼ ·´´·¯«·¼ -¬±½µ-ô ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ò ÿ ß -·¹²·º·½¿²¬ °®±°±®¬·±² ±º ¬¸» -³¿´´ ½¿° °®»³·«³ ·- »¿®²»¼ ·² Ö¿²«¿®§òì Ú·¹«®» çòì °®»-»²¬- ¬¸» ½±²¬®¿-¬ ¾»¬©»»² -³¿´´ ½¿° ¿²¼ ´¿®¹» ½¿° ½±³°¿²·»- ·² Ö¿²«¿®§ ¿²¼ º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» §»¿® ¾»¬©»»² ïçíë ¿²¼ ïçèêæ

3

Pradhuman, S., 2000, Small Cap Dynamics, Bloomberg Press.

4

Chopra, N, and J. Ritter, 1989, Portfolio Rebalancing and the Turn-of-the-year Effect, Journal of

Finance, v44. 149-166.

îïç

Ú·¹«®» çòìæ Ì¸» Í³¿´´ Ú·®³ Ûºº»½¬ ·² Ö¿²«¿®§

ïìòððû ïîòððû ïðòððû èòððû êòððû

Ö¿²«¿®§ Î»-¬ ±º ¬¸» §»¿®

ìòððû îòððû ðòððû

Î»-¬ ±º ¬¸» §»¿® Í³¿´´»-¬

î

í Í·¦» Ý´¿--

Ö¿²«¿®§ ì

Ô¿®¹»-¬

Data is from study by Chopra and Ritter. The returns are computed in January and the rest of the year for stocks categorized based upon market capitalization.

×² º¿½¬ô §±« ½¿²²±¬ ®»¶»½¬ ¬¸» ¸§°±¬¸»-·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ²± -³¿´´ ½¿° °®»³·«³ º®±³ Ú»¾®«¿®§ ¬± Ü»½»³¾»®ò ÿ Ì¸»®» ·- »ª·¼»²½» ±º ¿ -³¿´´ º·®³ °®»³·«³ ·² ³¿®µ»¬- ±«¬-·¼» ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿- ©»´´ò Í¬«¼·»- º·²¼ -³¿´´ ½¿° °®»³·«³- ±º ¿¾±«¬ éû º®±³ ïçëë ¬± ïçèì ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Õ·²¹¼±³ôë èòèû ·² Ú®¿²½» ¿²¼ ¿ ³«½¸ -³¿´´»® -·¦» »ºº»½¬ ·² Ù»®³¿²§ê ¿²¼ ¿ °®»³·«³ ±º ëòïû º±® Ö¿°¿²»-» -¬±½µ- ¾»¬©»»² ïçéï ¿²¼ ïçèèòé ÿ Í³¿´´ ½¿° -¬±½µ- -»»³ ¬± ¼± ¾»¬¬»® ©¸»² -¸±®¬ ¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸ ®»´¿¬·ª» ¬± ´±²¹ ¬»®³ ®¿¬»- ¿²¼ ©¸»² ·²º´¿¬·±² ·- ¸·¹¸ò Ì¸·- ³¿§ ¿½½±«²¬ º±® ¬¸»·® -«°»®·±® °»®º±®³¿²½» ¼«®·²¹ ¬¸» ïçéð-ò

ë

Dimson, E. and P.R. Marsh, 1986, Event Studies and the Size Effect: The Case of UK Press

Recommendations, Journal of Financial Economics, v17, 113-142. ê

Fama, E.F. and K.R. French, 1998, Value versus Growth: The International Evidence, Journal of

Finance, v53, 1975-1999. é

Chan, L.K., Y. Hamao, and J. Lakonishok, 1991, Fundamentals and Stock Returns in Japan, Journal of

Finance. v46. 1739-1789.

îîð Ý¿² §±« ¿¬¬®·¾«¬» ¬¸» -³¿´´ ½¿° °®»³·«³ ¬± ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ¿®» ²±¬ ¬®¿½µ»¼ ¿- º®»¯«»²¬´§ ¾§ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬- ¿- ´¿®¹»® ½±³°¿²·»-á Ì¸»®» ¸¿- ¾»»² -±³» ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¿²¼ ½±³°¿²§ º±´´±©·²¹ ø²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ¸±´¼·²¹-÷ò Ì¸»§ º·²¼ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ®»¬«®²- ¬»²¼ ¬± ·²½®»¿-» ¿- ¬¸» ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µ ¼»½®»¿-»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸·- »ºº»½¬ ®»³¿·²»ª»² ¿º¬»® §±« ½±²¬®±´ º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» º»©»® ¿²¿´§-¬-ò ×²·¬·¿´ Ð«¾´·½ Ñºº»®·²¹×² ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ô ¿ °®·ª¿¬» º·®³ ³¿µ» ¬¸» ¬®¿²-·¬·±² ¬± ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ ¾§ ±ºº»®·²¹ -¸¿®»- ¬± ¬¸» °«¾´·½ò ×² ½±²¬®¿-¬ ©·¬¸ »¯«·¬§ ·--«»- ¾§ ½±³°¿²·»¬¸¿¬ ¿®» ¿´®»¿¼§ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ô ©¸»®» ¬¸»®» ·- ¿´®»¿¼§ ¿ ³¿®µ»¬ °®·½» º±® ¬¸» -¬±½µ ¬¸¿¬ ¿½¬¿- ¿² ¿²½¸±®ô ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ¸¿- ¬± ¾» °®·½»¼ ¾§ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¾¿-»¼ «°±² °»®½»°¬·±²- ±º ¼»³¿²¼ ¿²¼ -«°°´§ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² »¨°´±·¬ ¾±¬¸ ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ·² ¬¸» °®±½»-- ¿²¼ ¬¸» ¾·¿-»- ¾®±«¹¸¬ ¬± ¬¸» °®·½·²¹ ¾§ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ¬± ³¿µ» ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ì¸» Ð®±½»-- ±º ¿² ×²·¬·¿´ Ð«¾´·½ Ñºº»®·²¹ É¸»² ¿ °®·ª¿¬» º·®³ ¾»½±³»- °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ô ¬¸» °®·³¿®§ ¾»²»º·¬ ·¬ ¹¿·²- ··²½®»¿-»¼ ¿½½»-- ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬± ½¿°·¬¿´ º±® °®±¶»½¬-ò Ì¸·- ¿½½»-- ¬± ²»© ½¿°·¬¿´ ·¿ -·¹²·º·½¿²¬ ¹¿·² º±® ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ¾«-·²»--»-ô ©·¬¸ ´¿®¹» ¿²¼ ´«½®¿¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»-ò ß -»½±²¼¿®§ ¾»²»º·¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ±©²»®- ±º ¬¸» °®·ª¿¬» º·®³ ¿®» ¿¾´» ¬± ½¿-¸ ·² ±² ¬¸»·® -«½½»-- ¾§ ¿¬¬¿½¸·²¹ ¿ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ¬± ¬¸»·® ¸±´¼·²¹-ò Ì¸»-» ¾»²»º·¬- ¸¿ª» ¬± ¾» ©»·¹¸»¼ ¿¹¿·²-¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ½±-¬- ±º ¾»·²¹ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ò Ì¸» ³±-¬ -·¹²·º·½¿²¬ ±º ¬¸»-» ½±-¬- ·- ¬¸» ´±-- ±º ½±²¬®±´ ¬¸¿¬ ³¿§ »²-«» º®±³ ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ò Ñ¬¸»® ½±-¬¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾»·²¹ ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ ¿®» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¼·-½´±-«®» ®»¯«·®»³»²¬- ¿²¼ ¬¸» ´»¹¿´ ®»¯«·®»³»²¬-èò ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»²»º·¬- ±«¬©»·¹¸ ¬¸» ½±-¬-ô ¬¸»®» ¿®» º±«® -¬»°- ·²ª±´ª»¼ ·² ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬± ½¸±±-» ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¬± ¬¿µ» §±«® º·®³ °«¾´·½ ¿²¼ ¬¸·- ½¸±·½» ·- «-«¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² ®»°«¬¿¬·±² ¿²¼ ³¿®µ»¬·²¹ -µ·´´-ò ×² ³±-¬ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® «²¼»®©®·¬»- ¬¸» ·--«» ¿²¼ ¹«¿®¿²¬»»- ¿ -°»½·º·»¼ °®·½» º±® ¬¸» -¬±½µò Ì¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ¬¸»² °«¬- ¬±¹»¬¸»® ¿ ¹®±«° ±º -»ª»®¿´ ¾¿²µ- ø½¿´´»¼ ¿ -§²¼·½¿¬»÷ ¬± -°®»¿¼ ¬¸» ®·-µ ±º ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¿²¼ ¬± ·²½®»¿-» ³¿®µ»¬·²¹ ®»¿½¸ò Ì¸» -»½±²¼ -¬»° ·- ¬± ¿--»-- ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²¼ ¬± -»¬ ·--«» ¼»¬¿·´-ò Ì¸» °®·½·²¹ ±º ¬¸» 8

The costs are two fold. One is the cost of producing and publicizing the information itself. The other is

the loss of control over how much information to reveal to the market and when to reveal it.

îîï ±ºº»®·²¹ ·- «-«¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² ½±³°¿®¿¾´» º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ç ¿²¼ ¾§ -±«²¼·²¹ ±«¬ °±¬»²¬·¿´ ¾«§»®- ±º ¬¸» -¬±½µ ¿²¼ -»»·²¹ ¸±© ³«½¸ ¬¸»§ ©±«´¼ ¾» ©·´´·²¹ ¬± °¿§ò Ì¸» ¬¸·®¼ -¬»° ·- ³»»¬·²¹ ¬¸» ´»¹¿´ ®»¯«·®»³»²¬- ±º ¬¸» Í»½«®·¬·»- ¿²¼ Û¨½¸¿²¹» Ý±³³·--·±² øÍÛÝ÷ ¿²¼ º·´·²¹ ¿ °®±-°»½¬«- ¬¸¿¬ ¼»-½®·¾»- ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²¼ ©¸¿¬ ¬¸» ·--«·²¹ ½±³°¿²§ °´¿²- ¬± ¼± ©·¬¸ ¬¸» ·--«» °®±½»»¼-ò Ì¸» º·²¿´ -¬»° ·- ¬± ¿´´±½¿¬» ¬¸» -¬±½µ ¬± ¬¸±-» ©¸± ¿°°´§ ¬± ¾«§ ·¬ ¿¬ ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½»ò ×º ¬¸» ¼»³¿²¼ º±® ¬¸» -¬±½µ »¨½»»¼- ¬¸» -«°°´§ ø©¸·½¸ ©·´´ ¸¿°°»² ·º ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½» ·- -»¬ ¬±± ´±©÷ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ®¿¬·±² ¬¸» -¸¿®»-ò ×º ¬¸» -«°°´§ »¨½»»¼- ¬¸» ¼»³¿²¼ô ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»® ©·´´ ¸¿ª» ¬± º«´º·´´ ¬¸» «²¼»®©®·¬·²¹ ¹«¿®¿²¬»» ¿²¼ ¾«§ ¬¸» ®»³¿·²·²¹ -¬±½µ ¿¬ ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½»ò ×²·¬·¿´ Ð«¾´·½ Ñºº»®·²¹-æ Ð®·½·²¹ ¿²¼ ×²ª»-¬³»²¬ Í¬®¿¬»¹·»Ø±© ©»´´ ¼± ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- °®·½» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ø×ÐÑ÷á Ñ²» ©¿§ ¬± ³»¿-«®» ¬¸·- ·- ¬± ½±³°¿®» ¬¸» °®·½» ©¸»² ¬¸» -¬±½µ º·®-¬ -¬¿®¬- ¬®¿¼·²¹ ¬± ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½»ò É¸·´» °®»½·-» »-¬·³¿¬»- ª¿®§ º®±³ §»¿® ¬± §»¿®ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ -»»³- ¬± ¾» «²¼»® °®·½»¼ ¾§ ïðóïëûò Ì¸» «²¼»® °®·½·²¹ ¿´-± -»»³- ¬± ¾» ¹®»¿¬»® º±® -³¿´´»® °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» «²¼»® °®·½·²¹ ¿- ¿ º«²½¬·±² ±º ¬¸» ·--«» °®±½»»¼- º±® ïéêé ×ÐÑ- ¾»¬©»»² ïççð ¿²¼ ïççì §·»´¼»¼ ¬¸» ®»-«´¬- ¬¸¿¬ ¿®» °®»-»²¬»¼ ·² Ú·¹«®» çòë ¾»´±©ïðæ

9

One common approach is to use the average multiple of earnings or revenues that comparable firms trade

at in the market to price the initial public offering’s shares. ïð

Lee, I., S. Lockhead, J.R. Ritter and Q. Zhao, 1996, The Costs of Raising Capital, Journal of

Financial Research, v19, 59-74.

îîî

Ú·¹«®» çòëæ ßª»®¿¹» ×²·¬·¿´ Î»¬«®² ¿²¼ ×--«» Í·¦» ïèòððû ïêòððû

Í³¿´´»-¬ ×ÐÑ- ¿®» ³±-¬ «²¼»® °®·½»¼

ïìòððû ïîòððû

Ô¿®¹»® ×ÐÑ- ¿®» «²¼»® °®·½»¼ ¾§ ´»-- ¬¸¿² ïðû

ïðòððû èòððû êòððû ìòððû îòððû ðòððû î ó ïð

ïð ó îð

îðóìð

ìðóêð êðóèð èðóïðð Ð®±½»»¼- ±º ×ÐÑ ø·² ³·´´·±²-÷

ïððóîðð

îððóëðð

âëðð

Data from a study by Lee, Lockhead, Ritter and Zhao. The initial return is the return you would have made if you had been able to subscribe at the offer price and sell at the price at the end of the first day of trading.

Ì¸» -³¿´´»® ¬¸» ·--«»ô ¬¸» ¹®»¿¬»® ¬¸» «²¼»®°®·½·²¹ P ¬¸» -³¿´´»-¬ ±ºº»®·²¹- ±º¬»² ¿®» «²¼»®°®·½»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² ïéû ¾«¬ ¬¸» «²¼»®°®·½·²¹ ·- ³«½¸ -³¿´´»® º±® ¬¸» ´¿®¹»® ·--«»-ò Ç±« ½¿² ¾®»¿µ ¼±©² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ±² ±¬¸»® ¼·³»²-·±²- ¬± »¨¿³·²» ¬¸» ®»¿-±²- º±® ¬¸» «²¼»®°®·½·²¹ò ß -«®ª»§ ±º ¬¸» ®»-»¿®½¸ ±² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ïï °®±ª·¼»¿ ½±³°®»¸»²-·ª» -«³³¿®§ ±º ¾±¬¸ ¬¸» ¸§°±¬¸»-»- ±² ©¸§ ¬¸» «²¼»® °®·½·²¹ ±½½«®- ¿²¼ ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ±² ·¬ò ß º»© ±º ¸·- º·²¼·²¹- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ¾»´±©æ ÿ Ì¸» ¿ª»®¿¹» ·²·¬·¿´ ®»¬«®² ·- ïëòèû ¿½®±-- ¿ -¿³°´» ±º ïíôíðè ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò Ø±©»ª»®ô ¿¾±«¬ ïëû ±º ¿´´ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿®» ±ª»® °®·½»¼ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼®±°- º®±³ ¬¸» ·²·¬·¿´ ±ºº»®·²¹ °®·½» ±² ¬¸» ¼¿¬» ±º ¬¸» ±ºº»®·²¹ò Ì¸«-ô ·²ª»-¬·²¹ ·² ×ÐÑ- ·- ¾§ ²± ³»¿²- ¿ ®·-µ´»-- ±® ¹«¿®¿²¬»»¼ °®±º·¬- -¬®¿¬»¹§ô »ª»² ·º §±« ®»½»·ª» §±«® ®»¯«»-¬»¼ ¿´´±¬³»²¬ ·² »ª»®§ ±²» ¿¬ ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½»ò ÿ ×²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ©¸»®» ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½» ·- ®»ª·-»¼ «°©¿®¼- °®·±® ¬± ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» «²¼»® °®·½»¼ ¬¸¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ©¸»®» ¬¸»

ïï

Ritter, J.R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2, 5-31.

îîí ±ºº»®·²¹ °®·½» ·- ®»ª·-»¼ ¼±©²©¿®¼-ò Ì¿¾´» çòï ¾»´±© ½±²¬®¿-¬- ¬¸» ·²·¬·¿´ ®»¬«®²- ¿²¼ ¬¸» °»®½»²¬ ±º ±ºº»®·²¹- ¬¸¿¬ ©»®» «²¼»® °®·½»¼ º±® ¾±¬¸ ½´¿--»- º®±³ ïççï ¬± ïççêò Ì¿¾´» çòïæ ßª»®¿¹» ×²·¬·¿´ Î»¬«®² P Ñºº»®·²¹ Ð®·½» Î»ª·-·±² Ñºº»®·²¹ °®·½»

Ò«³¾»® ±º ×ÐÑ- ßª»®¿¹» ·²·¬·¿´ ®»¬«®² û ±º ±ºº»®·²¹- «²¼»®°®·½»¼

Î»ª·-»¼ ¼±©²

éðè

íòëìû

ëíû

Î»ª·-»¼ «°

êìî

íðòîîû

çëû

É¸·´» ¬¸» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¹± «° ±² ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¼¿¬» ·- -¬®±²¹ô ·¬ ·- ²±¬ ½´»¿® ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» §»¿®- ¿º¬»®ò Ñ²» -¬«¼§ïî ¬®¿½µ»¼ ®»¬«®²- ±² ëèîï ×ÐÑ- ·² ¬¸» º·ª» §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ½±²¬®¿-¬»¼ ¬¸»³ ©·¬¸ ®»¬«®²±² ²±²ó·--«·²¹ º·®³- ±º »¯«·ª¿´»²¬ ®·-µ ¿²¼ -·¦»ò Ì¸»·® ®»-«´¬- ¿®» °®»-»²¬»¼ ·² Ú·¹«®» çòêæ Ú·¹«®» çòêæ Ð±-¬ ×--«» Î»¬«®²- ó ×ÐÑ- ª»®-«- Ò±² ×ÐÑ-

Ò±² ·--«»® -¬±½µ- ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ×ÐÑ- ·² ¬¸» §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» ±ºº»®·²¹ò ïêû

ïìû

ïîû

ïðû

èû

êû

ìû

îû ðû Ò±²ó·--«»®ï î ×ÐÑ-

í Ç»¿® ¿º¬»® Ñºº»®·²¹

ì ë

Data from Loughran and Ritter. The annual returns in each year after the initial public offering are compared to the returns you would have made investing in non-issuers.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ×ÐÑ º·®³- ½±²-·-¬»²¬´§ «²¼»® °»®º±®³ ¬¸» ²±²ó·--«·²¹ º·®³- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» «²¼»® °»®º±®³¿²½» ·- ¹®»¿¬»-¬ ·² ¬¸» º·®-¬ º»© §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» ±ºº»®·²¹ò É¸·´» ¬¸·- °¸»²±³»²±² ·´»-- °®±²±«²½»¼ º±® ´¿®¹»® ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô ·¬ -¬·´´ °»®-·-¬-ò É¸¿¬ ·- ¬¸» -·¹²·º·½¿²½» ïî

Loughran, T. and J.R. Ritter, 1995, The New Issues Puzzle, Journal of Finance, v50, 23-51.

îîì ±º ¬¸·- º·²¼·²¹á Ì¸» ®»¬«®²- ³¿¼» ¾§ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾«§ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ©·´´ ¼»°»²¼ «°±² ¬¸»·® ¬·³» ¸±®·¦±²- P ¸±´¼·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ- ¬±± ´±²¹ ³¿§ ©·°» ±«¬ ¿²§ ¹¿·²- ³¿¼» ¿®±«²¼ ¬¸» ±ºº»®·²¹ ¼¿¬»ò Ð®·ª¿¬» Ý±³°¿²·»×² ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬·²¹ô §±« °®±ª·¼» »¯«·¬§ º·²¿²½·²¹ ¬± -³¿´´ ¿²¼ ±º¬»² ®·-µ§ ¾«-·²»--»- ·² ®»¬«®² º±® ¿ -¸¿®» ±º ¬¸» ±©²»®-¸·° ±º ¬¸» º·®³ò Ì¸» -·¦» ±º §±«® ±©²»®-¸·° -¸¿®» ©·´´ ¼»°»²¼ «°±² ¬©± º¿½¬±®-ò Ú·®-¬ô ¿¬ ¬¸» ³·²·³«³ô §±« ©·´´ ¼»³¿²¼ ¿² ±©²»®-¸·° -¸¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¸±© ³«½¸ ½¿°·¬¿´ §±« ½±²¬®·¾«¬» ¬± ¬¸» º·®³ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬±¬¿´ º·®³ ª¿´«»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« °®±ª·¼» ü î ³·´´·±² ¿²¼ ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³ ·- üïð ³·´´·±²ô §±« ©·´´ »¨°»½¬ ¬± ±©² ¿¬ ´»¿-¬ îðû ±º ¬¸» º·®³ò Í»½±²¼ô ·º ¬¸» ¾«-·²»-- ½¿² ®¿·-» ¬¸» º«²¼º®±³ ±¬¸»® -±«®½»-ô ·¬- ¾¿®¹¿·²·²¹ °±-·¬·±² ©·´´ ¾» -¬®±²¹»®ô ¿²¼ ·¬ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ®»¼«½» §±«® -¸¿®» ¼±©² ¬± ¿ -³¿´´ °®»³·«³ ±ª»® ¬¸» ³·²·³«³ -°»½·º·»¼ ¿¾±ª»ò ×º ¿ ¾«-·²»-- ¸¿²± ±¬¸»® ±°¬·±²- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ®¿·-» ¬¸» »¯«·¬§ º·²¿²½·²¹ô ¸±©»ª»®ô ·¬- ¾¿®¹¿·²·²¹ °±-·¬·±² ·½±²-·¼»®¿¾´§ ©»¿µ»®ô ¿²¼ ¬¸» ±©²»® ±º ¬¸» ¾«-·²»-- ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¹·ª» «° ¿ ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬» -¸¿®» ±º ¬¸» ±©²»®-¸·° ¬± ¹»¬ ¬¸» ®»¯«·®»¼ º«²¼·²¹ò ×² ¹»²»®¿´ô ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ®¿·-» º«²¼º®±³ ¿´¬»®²¿¬·ª» -±«®½»- ±® ¬± ¹± °«¾´·½ ©·´´ ·²½®»¿-» ©·¬¸ ¬¸» -·¦» ±º ¬¸» º·®³ ¿²¼ ¼»½®»¿-» ©·¬¸ ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ¿¾±«¬ ·¬- º«¬«®» °®±-°»½¬-ò Ì¸«-ô -³¿´´»® ¿²¼ ®·-µ·»® ¾«-·²»--»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -»»µ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ¿®» ¿´-± ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿-µ»¼ ¬± ¹·ª» «° ¿ ¹®»¿¬»® -¸¿®» ±º ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³ ©¸»² ®»½»·ª·²¹ ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ò Ì¸» Ó¿®µ»¬ º±® Ð®·ª¿¬» Û¯«·¬§ ¿²¼ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´ Ë²¬·´ ¿ º»© ¼»½¿¼»- ¿¹±ô ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ©¿- °®±ª·¼»¼ ¾§ ¿ ®»´¿¬·ª»´§ -³¿´´ ²«³¾»® ±º ·²¼·ª·¼«¿´-ò Ì¸»§ ¬»²¼»¼ ¬± -°»½·¿´·¦» ·² ¿ -»½¬±®ô ·²ª»-¬ ·² ®»´¿¬·ª»´§ º»© º·®³- ¿²¼ ¬¿µ» ¿² ¿½¬·ª» ®±´» ·² ¬¸» ±°»®¿¬·±²- ±º ¬¸»-» º·®³-ò ×² ®»½»²¬ ¼»½¿¼»-ô ¬¸±«¹¸ô ¿- ¬¸» ³¿®µ»¬ º±® ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¸¿- ·²½®»¿-»¼ô §±« ¸¿ª» -»»² ¬¸®»» ½¿¬»¹±®·»- »³»®¹»ò Ì¸» º·®-¬ ¿®» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ¬®¿½» ¬¸»·® ´·²»¿¹» ¾¿½µ ¬± ¬¸» ïçëð-ò Ñ²» ±º ¬¸» º·®-¬ ©¿- ß³»®·½¿² Î»-»¿®½¸ ¿²¼ Ü»ª»´±°³»²¬ ¬¸¿¬ °®±ª·¼»¼ -»»¼ ³±²»§ º±® ¬¸» º±«²¼·²¹ ±º Ü·¹·¬¿´ Û¯«·°³»²¬ò Ü«®·²¹ ¬¸» ïçêð- ¿²¼ ïçéð-ô ¬¸»-» º«²¼- ³«´¬·°´·»¼ ¿²¼ ¸»´°»¼ -¬¿®¬ ¿²¼ »¨°¿²¼ ½±³°¿²·»- -«½¸ ¿- ×²¬»´ ¿²¼ ß°°´» ¬¸¿¬ ©»®» ¬¸»² ¬¿µ»² °«¾´·½ò Ì¸» -»½±²¼ ¿®» ´»ª»®¿¹»¼ ¾«§±«¬ º«²¼- ¬¸¿¬ ¼»ª»´±°»¼ ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð-ô «-·²¹ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬- ±º ¼»¾¬ ¬± ¬¿µ» ±ª»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ¿²¼ ³¿µ» ¬¸»³ °®·ª¿¬» º·®³-ò Ì¸» °«¾´·½·¬§ ¬¸»§ ¹»²»®¿¬»¼ P °±-·¬·ª» ¿- ©»´´ ¿- ²»¹¿¬·ª» P ·² ¬¸» º±®³ ±º °»®-±²¿´·¬·»-ô ¾±±µ¿²¼ ³±ª·»- ¸»´°»¼ -¸¿°»¼ ¬¸» °«¾´·½K- ª·»© ±º ¿´´ ¿½¯«·-·¬·±²- º±® ¿ ¹»²»®¿¬·±²òïí Ó±®» 13

Movies like Wall Street and Other People’s Money and books like Barbarians at the Gate were based

upon raiders who did leveraged buyouts for a living.

îîë ®»½»²¬´§ô §±« ¸¿ª» -»»² ¬¸» ¹®±©¬¸ ±º °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼- ¬¸¿¬ °±±´ ¬¸» ©»¿´¬¸ ±º ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ·²ª»-¬ ·² °®·ª¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ -¸±© °®±³·-»ò Ì¸·- ¸¿- ¿´´±©»¼ ·²ª»-¬±®- ¬± ·²ª»-¬ ·² °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- ©·¬¸±«¬ »·¬¸»® ¹·ª·²¹ «° ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ±® ¬¿µ·²¹ ¿² ¿½¬·ª» ®±´» ·² ³¿²¿¹·²¹ ¬¸»-» º·®³-ò Ð»²-·±² º«²¼- ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®-ô ¿¬¬®¿½¬»¼ ¾§ ¬¸» ¸·¹¸ ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ ·²ª»-¬³»²¬- ·² °®·ª¿¬» º·®³-ô ¸¿ª» ¿´-± -»¬ ¿-·¼» °±®¬·±²- ±º ¬¸»·® ±ª»®¿´´ °±®¬º±´·±- ¬± ·²ª»-¬ ·² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ò Ê»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ½¿² °®±ª» «-»º«´ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ -¬¿¹»- ±º ¿ °®·ª¿¬» º·®³K- »¨·-¬»²½»ò Í»»¼ó³±²»§ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ±® ¿²¹»´ º·²¿²½·²¹ô º±® ·²-¬¿²½»ô ·- °®±ª·¼»¼ ¬± -¬¿®¬ó«° º·®³¬¸¿¬ ©¿²¬ ¬± ¬»-¬ ¿ ½±²½»°¬ ±® ¼»ª»´±° ¿ ²»© °®±¼«½¬ô ©¸·´» -¬¿®¬ó«° ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¿´´±©º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» »-¬¿¾´·-¸»¼ °®±¼«½¬- ¿²¼ ½±²½»°¬- ¬± ¼»ª»´±° ¿²¼ ³¿®µ»¬ ¬¸»³ò ß¼¼·¬·±²¿´ ®±«²¼- ±º ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¿´´±© °®·ª¿¬» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ³±®» »-¬¿¾´·-¸»¼ °®±¼«½¬- ¿²¼ ³¿®µ»¬- ¬± »¨°¿²¼ò Ó±-¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼- ¿®» -¬®«½¬«®»¼ ¿- °®·ª¿¬» ´·³·¬»¼ °¿®¬²»®-¸·°-ô ©¸»®» ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º ¬¸» º«²¼ ¿®» ¬¸» ¹»²»®¿´ °¿®¬²»®- ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» º«²¼ P ¾±¬¸ ·²¼·ª·¼«¿´ ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ P ¿®» ´·³·¬»¼ °¿®¬²»®-ò Ì¸» ¹»²»®¿´ °¿®¬²»®- ¸±´¼ ±² ¬± ¬¸» °±©»® ±² ©¸»² ¿²¼ ©¸»®» ¬± ·²ª»-¬ô ¿²¼ ¿®» ¹»²»®±«-´§ ½±³°»²-¿¬»¼ô ©·¬¸ ¿²²«¿´ ½±³°»²-¿¬·±² ®¿²¹·²¹ º®±³ ïòëû ¬± îòëû ±º ¬¸» ¬±¬¿´ ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬»¼ ¿²¼ -·¹²·º·½¿²¬ °»®º±®³¿²½» ¾±²«-»-ò Ð¿®¬²»®-¸·°- ¬§°·½¿´´§ ´¿-¬ º®±³ ïð ¬± ïî §»¿®- ¿²¼ ´·³·¬»¼ °¿®¬²»®- ¸¿ª» ¬± ¿¹®»» ¬± ³¿µ» ½¿°·¬¿´ ½±³³·¬³»²¬- º±® °»®·±¼- ±º ë ¬± é §»¿®-ò Ì¸» Ð¿§±ºº ¬± Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´ ¿²¼ Ð®·ª¿¬» Û¯«·¬§ ×²ª»-¬·²¹ Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ¿½¬ ±º -»»µ·²¹ ¿²¼ ®»½»·ª·²¹ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·- ª±´«²¬¿®§ô ¿²¼ ¾±¬¸ -·¼»»²¬»® ·²¬± ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ©·¬¸ ¬¸» ¸±°» ±º ¹¿·²·²¹ º®±³ ·¬ò Ì¸» ¾«-·²»-- ¹¿·²- ¿½½»-- ¬± º«²¼- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» ¾»»² ¿ª¿·´¿¾´» ±¬¸»®©·-»å ¬¸»-» º«²¼- ·² ¬«®² ³·¹¸¬ »²¿¾´» ¬¸» º·®³ ¬± ¾®·¼¹» ¬¸» ¹¿° «²¬·´ ·¬ ½¿² ¾»½±³» ¿ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³ò Ì¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ ³·¹¸¬ ½±²¬®·¾«¬» ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ±®¹¿²·¦¿¬·±²¿´ -µ·´´- ¬± ¬¸» ª»²¬«®» ¿²¼ °®±ª·¼» ¬¸» ½®»¼·¾·´·¬§ ²»»¼»¼ º±® ¬¸» ¾«-·²»-- ¬± ®¿·-» ³±®» º·²¿²½·²¹ò Ì¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ ¿´-± ³·¹¸¬ °®±ª·¼» ¬¸» µ²±©ó¸±© ²»»¼»¼ º±® ¬¸» º·®³ ¬± »ª»²¬«¿´´§ ³¿µ» ¿ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ±º ·¬- »¯«·¬§ò Ì¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ ¹¿·²- ¿- ©»´´ò ×º ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ °·½µ- ¬¸» ®·¹¸¬ ¾«-·²»--»- ¬± º«²¼ ¿²¼ °®±ª·¼»- ¹±±¼ ³¿²¿¹»³»²¬ -µ·´´- ¿²¼ ¿¼ª·½»ô ¬¸»®» ½¿² ¾» ´¿®¹» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ·²·¬·¿´ ·²ª»-¬³»²¬ò É¸·´» ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ ³¿§ ®»¿° ®»¬«®²- º®±³ ¬¸» °®·ª¿¬» ¾«-·²»-- ·¬-»´ºô ¬¸» ´¿®¹»-¬ °¿§±ºº ±½½«®- ·º ¿²¼ ©¸»² ¬¸» ¾«-·²»-- ¹±»- °«¾´·½ ¿²¼ ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬ ·- ¿¾´» ¬± ½±²ª»®¬ ¸·- ±® ¸»® -¬¿µ» ·²¬± ½¿-¸ ¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»ò Ø±© ©»´´ ¼± ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¿²¼ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ¼±ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬á Ì¸»®» ·- ½´»¿®´§ ¿²»½¼±¬¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ -±³» °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ¼± ª»®§ ©»´´ ±² ·²¼·ª·¼«¿´ ¼»¿´- ¿²¼ ±ª»® ¬·³»ò Ì¸»®» ¿®» ¿´-± °»®·±¼- ±º ¬·³» ©¸»² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬·²¹

îîê ½±´´»½¬·ª»´§ »¿®²- »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ®»¬«®²-ò Ü«®·²¹ ¬¸» ïççð-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- »¿®²»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±º îçòëûô ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» ÍúÐ ëððK- ¿²²«¿´ ®»¬«®² ±º ïëòïûô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¬¸®»» °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³- ©·¬¸ ¬¸·- ½±³°¿®·-±²ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¿°°®±°®·¿¬» ½±³°¿®·-±² ©±«´¼ ®»¿´´§ ¾» ¬± ¬¸» ÒßÍÜßÏô ©¸·½¸ ¾±±³»¼ ¼«®·²¹ ¬¸» ïççð¿²¼ ½±²¬¿·²»¼ ½±³°¿²·»- ³«½¸ ´·µ» ¬¸±-» ·² ¿ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ °±®¬º±´·± P §±«²¹ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³- òÌ¸» -»½±²¼ ¿²¼ ®»´¿¬»¼ °±·²¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»-» ®»¬«®²- ø¾±¬¸ ±² ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼¿²¼ ¬¸» ÒßÍÜßÏ÷ ¿®» ¾»º±®» §±« ¿¼¶«-¬ º±® ¬¸» -«¾-¬¿²¬·¿´ ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¬§°»±º ½±³°¿²·»- ·² ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼¬¸»³-»´ª»- ¿®» -«-°»½¬ ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¿--»--³»²¬- ±º ª¿´«» ø±º¬»² ³¿¼» ¾§ ¬¸» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬-÷ ±º ²±²ó¬®¿¼»¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ×² º¿½¬ô ³¿²§ ±º ¬¸»-» ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- ©»®» º±®½»¼ ¬± ½±²º®±²¬ ¾±¬¸ ¬¸» ®·-µ ¿²¼ -»´ºó¿--»--³»²¬ ·--«»- ·² îððð ¿²¼ îððï ¿³¿²§ ±º ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬-ô »-°»½·¿´´§ ·² ²»© ¬»½¸²±´±¹§ ¾«-·²»--»-ô ©»®» ©®·¬¬»² ¼±©² ¬± ¬®«» ª¿´«»ò Ú®±³ Í»°¬»³¾»® îððð ¬± Í»°¬»³¾»® îððïô º±® ·²-¬¿²½»ô ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- ´±-¬ íîû ±º ¬¸»·® ª¿´«»ô °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼- ´±-¬ îïû ¿²¼ ¾«§±«¬ º«²¼- ´±-¬ ïêû ±º ¬¸»·® ª¿´«»ò É¸»² §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» ´±²¹»® °»®·±¼ ®»¬«®²- ±² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬·²¹ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ¬©± ¼»½¿¼»- ©¸¿¬ »³»®¹»- ·- ¬¸» -±¾»®·²¹ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ¼±»- §·»´¼ ®»¬«®²¾«¬ ²±¬ ±º ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ¬¸¿¬ -±³» ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬ò Ê»²¬«®» Û½±²±³·½-ô ¿ ¼¿¬¿ -»®ª·½» ¬¸¿¬ ¬®¿½µ- ¬¸» ®»¬«®²- ±² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ®»°±®¬»¼ ¬¸» º±´´±©·²¹ -¸±®¬ ¬»®³ ¿²¼ ´±²¹ ¬»®³ ®»¬«®²- ±² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ¿- ±º Í»°¬»³¾»® îððïæ Ì¿¾´» çòîò Ê»²¬«®» Û½±²±³·½-ù ËÍ Ð®·ª¿¬» Û¯«·¬§ Ð»®º±®³¿²½» ×²¼»¨ øÐÛÐ×÷ Î»¬«®²- ¿- ±º Í»°¬»³¾»® íðô îððï ø·² °»®½»²¬÷ Ú«²¼ Ì§°»

ï Ç®

í Ç® ë Ç® ïð Ç® îð Ç®

Û¿®´§ñÍ»»¼ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´

óíêòí

ëíòç

íí

îïòë

Þ¿´¿²½»¼ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´

óíðòç ìëòç ííòî

îì

ïêòî

Ô¿¬»® Í¬¿¹» Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´

óîëòç îéòè îîòî îìòë

ïé

ß´´ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´

óíîòì ëíòç íéòç îéòì

ïèòî

ß´´ Þ«§±«¬-

óïêòï îòç

ïîòé

ïëòê

ïðòï ïïòè

ïïòí

ß´´ Ð®·ª¿¬» Û¯«·¬§

óîïòì ïêòë ïéòç ïèòè

ïêòç

ÍúÐ ëðð

óïëòí ïíòê ïìòè ïëòê

ïíòç

Ó»¦¦¿²·²»

íòç

èï

ïð

èòï

Ñ² ¿ª»®¿¹»ô °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ÍúÐ ëðð ¾«¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·- -«®°®·-·²¹´§ -³¿´´ò Þ»¬©»»² ïççï ¿²¼ îððïô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿´´ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼- »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´ ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±²´§ íòîû ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ÍúÐ ëðð ±ª»® ¬¸» -¿³»

îîé °»®·±¼ò Ù·ª»² ¬¸» ¸·¹¸ ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬-ô ¬¸¿¬ ¼±»- ²±¬ -»»³ ´·µ» ¿ -·¹²·º·½¿²¬ »¨½»-- ®»¬«®²ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ì¸» »ª·¼»²½» °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»®ô ´»-º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»- ±® ·² °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- ½¿² ¹»²»®¿¬» ¿ °¿§±ºº º±® ·²ª»-¬±®-ò ×² ¬¸·-»½¬·±²ô §±« ©·´´ º·®-¬ ´±±µ ¿¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ º±´´±©·²¹ ¿½®±-- °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ô ¬¸»² ¿¬ ¬¸» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ·² ¿ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»® ¿²¼ º·²¿´´§ ¿¬ ¬¸» °±®¬º±´·±- ¬¸¿¬ ©±«´¼ »³»®¹» ·º §±« ¼»½·¼»¼ ¬± °«¬ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ·²¬± °®¿½¬·½»ò Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±² É¸¿¬ ½±³°®·-»- ¿ -³¿´´ó½¿° ½±³°¿²§á Ì¸» ¿²-©»® ©·´´ ª¿®§ ©·¼»´§ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ©¸± §±« ¿-µ ¿²¼ ¬¸» «²·ª»®-» ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ·²ª»-¬ ·²ò Ú±® ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ®»-¬®·½¬- ¸·- ·²ª»-¬³»²¬- ¬± ÍúÐ ëðð ½±³°¿²·»-ô ¿ ¾·´´·±² ¼±´´¿® ½±³°¿²§ ³¿§ ¾» ¿ -³¿´´ ½±³°¿²§ò Ú±® ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ´±±µ- ¿¬ -³¿´´»® -¬±½µ- ±² ¬¸» ÒßÍÜßÏô ¬¸» ½«¬±ºº ©·´´ ¾» ³«½¸ ´±©»®ò ×¬ ©·´´ ¿´-± -¸·º¬ ¿- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¹±»- «° ¿²¼ ¼±©²ò ß¬ ¬¸» °»¿µ ±º ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ·² ïçççô ¬¸»®» ©»®» ¼±¦»²- ±º ½±³°¿²·»- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²- ¬¸¿¬ »¨½»»¼»¼ ü ïðð ¾·´´·±²ò ×² îððîô ¿º¬»® ¬¸®»» §»¿®- ±º ¿ ¾»¿® ³¿®µ»¬ô ¬¸»®» ©»®» ±²´§ ¿ ¸¿²¼º«´ ´»º¬ò Ì¸» ¾»-¬ ©¿§ ±º ¿--»--·²¹ ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ¬¸¿¬ ³¿µ» º±® -³¿´´ ¿²¼ ´¿®¹» ½±³°¿²·»·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²- ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» çòé °®»-»²¬¬¸» ²«³¾»® ±º ´·-¬»¼ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¬¸¿¬ º¿´´ ·²¬± ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ½´¿--»- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º îððîò

îîè

Ú·¹«®» çòéæ Ó¿®µ»¬ Ý¿° Ü·-¬®·¾«¬·±² ïìðð

ïîðð

ïððð

èðð

êðð

ìðð

îðð

ð äë ³

ïð³ó îë³

ëð³ó ïðð³

îëð³ó ëðð³

ïó îóíÞ ìóëÞ ïòëÞ Ó¿®µ»¬ Ý¿°ó Û²¼ ±º îððî

éòëó ïðÞ

ïëÞó îðÞ

îëó ëðÞ

âïððÞ

Data from Value Line. The number of firms in each market capitalization class is reported.

Ò±¬» ¬¸» »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ²«³¾»® ±º º·®³- ø³±®» ¬¸¿² ïîðð÷ ¬¸¿¬ ¸¿¼ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²¬¸¿¬ ©»®» ´»-- ¬¸¿² ü ë ³·´´·±²ò Ì¸·- ®»°®»-»²¬- ¬¸» ½±²ª»®¹»²½» ±º ¬©± °¸»²±³»²¿ P ¬¸» ´¿®¹» ²«³¾»® ±º -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»²¬ °«¾´·½ ·² ¬¸» ïççð- ¿²¼ ¬¸» ¼®¿³¿¬·½ º¿´´ ·² ª¿´«» ¿¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿- ¬¸» ¬»½¸²±´±¹§ ¾«¾¾´» ¾«®-¬ò ×² º¿½¬ô §±« ½¿² -¿º»´§ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ¬¸» -³¿´´»-¬ ½±³°¿²·»- ©·´´ ½»¿-» ¬± »¨·-¬ ¿- °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ »²¬·¬·»- ·² ¬¸» ²»¿® º«¬«®»ò ×º §±« ¿¼±°¬ ½±³³±²´§ «-»¼ ½®·¬»®·¿ º±® -³¿´´ ½¿° øüîëð ³·´´·±² ¿²¼ ´»--ô º±® ·²-¬¿²½»÷ô §±« ©±«´¼ º·²¼ ³±®» ¬¸¿² ¬©± ¬¸·®¼- ±º ¿´´ ´·-¬»¼ ½±³°¿²·»- ¾»·²¹ ½´¿--·º·»¼ ¿-³¿´´ ½¿°ò ×º -³¿´´ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼»º·²»ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ ·- »ª»² ³±®» -±ò Ñ²» ³»¿-«®» ±º º±´´±©·²¹ ·- ¬¸» ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ©¸± º±´´±© ¿ ½±³°¿²§ò Ó¿²§ ±º ¬¸»-» ¿²¿´§-¬- ©±®µ º±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ±® º±® °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®-ò ×² Ú·¹«®» çòèô ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º º·®³-ô ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¾§ ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ¬®¿½µ·²¹ ¬¸»³ ·² »¿®´§ îððíô ·- °®±ª·¼»¼ò

îîç

Ú·¹«®» çòèæ Ò«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- »-¬·³¿¬·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»æ ËòÍò º·®³- ·² Ö¿²«¿®§ îððí ïèðð ïêðð

Ó±®» ¬¸¿² ïððð º·®³- ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-

Ó¿²§ º·®³- ¿®» º±´´±©»¼ ¾§ ¶«-¬ ±²» ±® ¬©± ¿²¿´§-¬-

ïìðð ïîðð ïððð èðð êðð ìðð

Ì¸»®» ¿®» ¿ º»© º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±¦»²- ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸»³ò

îðð ð Ò± ¿²¿´§-¬-

ïóî

íóì

ëóè

ç ó ïî

ïíóïê

ïé ó îð

îïóîì

âîë

Ò«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ º·®³

Data from Zacks. These are sell side analysts tracking each company in January 2003.

Ò±¬» ¿¹¿·² ¬¸¿¬ ¿¾±«¬ ïìðð º·®³- ¸¿ª» ²± ¿²¿´§-¬- ¬®¿½µ·²¹ ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ïèðð ¿®» ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿ ´±²» ¿²¿´§-¬ò ß²±¬¸»® ³»¿-«®» ±º º±´´±©·²¹ ·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- P ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ °»²-·±² º«²¼-ò Ú·¹«®» çòç ½¿¬»¹±®·¦»- ½±³°¿²·»- ¾§ ¬¸» °»®½»²¬ ±º -¬±½µ ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²- ·² »¿®´§ îððíò

îíð

Ú·¹«®» çòçæ ×²-¬·¬«¬·±²¿´ Ø±´¼·²¹- ¿- û ±º Í¬±½µ ïîðð

ïððð

èðð

êðð

ìðð

îðð

ð äïû

ïóïðû

ïðóîðû

îðóíðû íðóìðû ìðóëðû ëðóêðû êðóéðû Ð»®½»²¬ ±º -¬±½µ ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²-

éðóèðû

èðóçðû çðóïððû

Data from Value Line. This is the percent of stock held by institutional investors, which include mutual funds and pension funds, as a percent of the outstanding stock in a company.

É¸·´» ·²-¬·¬«¬·±²- ³¿§ ¼±³·²¿¬» ¬¸» ¸±´¼·²¹- ±º -±³» º·®³-ô ¬¸»®» ¿®» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º º·®³- ©¸»®» ·²-¬·¬«¬·±²- ¸±´¼ ´»-- ¬¸¿² ïðû ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µò Þ®·²¹·²¹ ¬±¹»¬¸»® ¿´´ ¬¸®»» ³»¿-«®»- P ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²ô ¿²¿´§-¬ º±´´±©·²¹ ¿²¼ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ±©²»®-¸·° P ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿² ±ª»®´¿° ¿½®±-- ¬¸»-» ³»¿-«®»-ò Í³¿´´ ³¿®µ»¬ ½¿° ½±³°¿²·»- ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¾» ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²- ±® º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸»®» ¿®» -±³» -³¿´´ ½¿° ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ±©²»®-¸·° ¿²¼ ¿²¿´§-¬ º±´´±©·²¹ò ×²·¬·¿´ Ð«¾´·½ Ñºº»®·²¹Ì¸» ²«³¾»® ±º ×ÐÑ- ª¿®·»- º¿·®´§ ©·¼»´§ º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ô ¼»°»²¼·²¹ ´¿®¹»´§ «°±² ³¿®µ»¬ ³±±¼ ¿²¼ ®»½»°¬·ª·¬§ò ×² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððîô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸»®» ©»®» îï ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ³¿¼» ©·¬¸ ¿ ½±´´»½¬·ª» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º üíòé ¾·´´·±²ò Ì¸» ¾®»¿µ¼±©² ±º ¬¸» -»½¬±®- ¬± ©¸·½¸ ¬¸»-» îï ½±³°¿²·»- ¾»´±²¹»¼ ¬± ·- °®±ª·¼»¼ ·² Ì¿¾´» çòíæ Ì¿¾´» çòíæ ×ÐÑ- ¾§ Í»½¬±® ·² Ú±«®¬¸ Ï«¿®¬»® îððî Í»½¬±®

Ò«³¾»® ±º ×ÐÑ-

Ð»®½»²¬ ±º ±ºº»®·²¹-

×²-«®¿²½»

ì

ïçòððû

Þ¿²µ·²¹

í

ïìòíðû

îíï

Ý±³°«¬»® Í±º¬©¿®» ú Í»®ª·½»-

î

çòëðû

Ô»·-«®»

î

çòëðû

Ø»¿´¬¸ Ð®±¼«½¬- ú Í»®ª·½»-

î

çòëðû

Ý±³°«¬»® Ø¿®¼©¿®»

ï

ìòèðû

Î»¿´ Û-¬¿¬»

ï

ìòèðû

Í°»½·¿´¬§ Î»¬¿·´

ï

ìòèðû

Ó»¬¿´- ú Ó·²·²¹

ï

ìòèðû

Ü·ª»®-·º·»¼ Í»®ª·½»-

ï

ìòèðû

Û²»®¹§

ï

ìòèðû

Ó¿²«º¿½¬«®·²¹

ï

ìòèðû

Ú·²¿²½·¿´ Í»®ª·½»-

ï

ìòèðû

×² ½±²¬®¿-¬ô îê ½±³°¿²·»- ©»²¬ °«¾´·½ ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððï ©·¬¸ ¿ ½±´´»½¬·ª» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ü ïð ¾·´´·±²ò ß¬ ¬¸» ¸»·¹¸¬ ±º ¬¸» ¾±±³ ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô ¸«²¼®»¼- ±º ½±³°¿²·»- ©»®» ¹±·²¹ °«¾´·½ »ª»®§ §»¿® ©·¬¸ ¿ ½«³«´¿¬·ª» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ®«²²·²¹ ·²¬± ¬»²- ±º ¾·´´·±²- ±º ¼±´´¿®-ò Ø±© ©»´´ ¼·¼ ¬¸» îï ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»²¬ °«¾´·½ ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððî ¼± º±® ·²ª»-¬±®-á Ì¿¾´» çòì ®»°±®¬- ±² ¬¸» ±ºº»® °®·½» ¿²¼ ¬¸» °®·½» ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ¯«¿®¬»® º±® »¿½¸ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿²¼ ³»¿-«®»- ¬¸» ®»¬«®² ±ª»® ¬¸» ¯«¿®¬»®ò Ì¿¾´» çòìæ Î»¬«®²- º±® Ï«¿®¬»®ó ×ÐÑ- ·² Ú±«®¬¸ Ï«¿®¬»® îððî Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ñºº»® Ð®·½»

Ý´±-» Ð®·½»

Î»¬«®²

Ü·½µù- Í°±®¬·²¹ Ù±±¼-ô ×²½ò

üïîòðð

üïçòîð

êðû

Ó±²¬°»´·»® Î» Ø±´¼·²¹- Ô¬¼ò

üîðòðð

üîèòèð

ììû

Ð±®¬º±´·± Î»½±ª»®§ ß--±½·¿¬»-ô ×²½ò

üïíòðð

üïèòîë

ìðû

Ê·-¬¿Ý¿®»ô ×²½ò

üïîòðð

üïêòðï

ííû

Ý¸·½¿¹± Ó»®½¿²¬·´» Û¨½¸¿²¹» Ø±´¼·²¹- ×²½ò

üíëòðð

üìíòêê

îëû

×ÓÐßÝ Ó»¼·½¿´ Í§-¬»³-ô ×²½ò

üïëòðð

üïèòëî

îíû

Ò»©½¿-¬´» ×²ª»-¬³»²¬ Ý±®°ò

üïíòðð

üïëòçé

îíû

Í¿º»¬§ Ø±´¼·²¹-ô ×²½ò

üïîòðð

üïìòíè

îðû

ËòÍò×ò Ø±´¼·²¹- Ý±®°±®¿¬·±²

üïðòðð

üïïòéë

ïèû

Ð´¿¬·²«³ Ë²¼»®©®·¬»®- Ø±´¼·²¹-ô Ô¬¼ò Ì¿§´±® Ý¿°·¬¿´ Ù®±«°ô ×²½ò

üîîòëð üïêòëð

üîêòíë üïèòêð

ïéû ïíû

Ý±³³»®½·¿´ Ý¿°·¬¿´ Þ¿²½±®°ô ×²½ò

üèòðð

üèòèé

ïïû

Ò¿¬«®¿´ Î»-±«®½» Ð¿®¬²»®- ÔòÐò

üîðòðð

üîðòéð

ìû

É§²² Î»-±®¬-ô Ô·³·¬»¼

üïíòðð

üïíòïï

ïû

Ý±²-¬¿® ×²¬»®²¿¬·±²¿´ ×²½ò É»´´Ý¸±·½»ô ×²½ò

üïîòðð üîëòðð

üïïòéë üîíòçë

óîû óìû

Ø¿®®·²¹¬±² É»-¬ Ú·²¿²½·¿´ Ù®±«°ô ×²½ò

üïîòðð

üïïòîë

óêû

Ó¿®¬·² Ó·¼-¬®»¿³ Ð¿®¬²»®- ÔòÐò

üïçòðð

üïéòéë

óéû

Í»¿¹¿¬» Ì»½¸²±´±¹§ Ø±´¼·²¹-

üïîòðð

üïðòéí

óïïû

îíî

Ý±-Žô ×²½ò

üéòðð

üëòëê

óîïû

Í× ×²¬»®²¿¬·±²¿´ô ×²½ò

üïìòðð

üïðòèï

óîíû

×¬ ·- ©±®¬¸ »³°¸¿-·¦·²¹ ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¬¸»-» ®»¬«®²- ¾§ ¾«§·²¹ ¬¸» -¬±½µ ±² ¬¸» º·®-¬ ¬®¿¼·²¹ ¼¿§ô -·²½» ¬¸» º·®-¬ ¬®¿¼»¼ °®·½» ©¿- ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½» º±® -±³» ±º ¬¸»³ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô Ì¿¾´» çòë ¬¸¿¬ ´·-¬- ¬¸» ±ºº»® °®·½» ¿²¼ ¬¸» °®·½» ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» º·®-¬ ¬®¿¼·²¹ ¼¿§ º±® ³±-¬ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ¬¿¾´»ò Ì¿¾´» çòëæ Ú·®-¬ Ü¿§ Ð®·½» Ó±ª»³»²¬ P ×ÐÑ- ·² Ú±«®¬¸ ¯«¿®¬»® îððî Ý±³°¿²§

Ñºº»® Ð®·½»

Ú·®-¬ ¼¿§ ½´±-»

Î»¬«®²

Ê·-¬¿Ý¿®»ô ×²½ò

üïîòðð

üïëòðë

îëû

Ý¸·½¿¹± Ó»®½¿²¬·´» Û¨½¸¿²¹» Ø±´¼·²¹- ×²½ò üíëòðð

üìîòçð

îíû

Ð±®¬º±´·± Î»½±ª»®§ ß--±½·¿¬»-ô ×²½ò

üïíòðð

üïëòìë

ïçû

×ÓÐßÝ Ó»¼·½¿´ Í§-¬»³-ô ×²½ò

üïëòðð

üïéòéî

ïèû

Ó±²¬°»´·»® Î» Ø±´¼·²¹- Ô¬¼ò

üîðòðð

üîíòëð

ïèû

Ð´¿¬·²«³ Ë²¼»®©®·¬»®- Ø±´¼·²¹-ô Ô¬¼ò

üîîòëð

üîìòçç

ïïû

Ü·½µù- Í°±®¬·²¹ Ù±±¼-ô ×²½ò

üïîòðð

üïíòïë

ïðû

É»´´Ý¸±·½»ô ×²½ò

üîëòðð

üîéòîð

çû

Ý±-Žô ×²½ò

üéòðð

üéòêð

çû

Í¿º»¬§ Ø±´¼·²¹-ô ×²½ò

üïîòðð

üïîòçð

èû

Ó¿®¬·² Ó·¼-¬®»¿³ Ð¿®¬²»®- ÔòÐò

üïçòðð

üïéòéð

óéû

Í»¿¹¿¬» Ì»½¸²±´±¹§ Ø±´¼·²¹-

üïîòðð

üïïòëð

óìû

Ò»©½¿-¬´» ×²ª»-¬³»²¬ Ý±®°ò

üïíòðð

üïîòëð

óìû

Ò¿¬«®¿´ Î»-±«®½» Ð¿®¬²»®- ÔòÐò

üîðòðð

üïçòìð

óíû

Ý±²-¬¿® ×²¬»®²¿¬·±²¿´ ×²½ò

üïîòðð

üïïòèë

óïû

É¸»² «²¼»®©®·¬»®- «²¼»® °®·½» ×ÐÑ-ô ¿- ¬¸»§ ¸¿ª» Ê·-¬¿Ý¿®»ô ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¹¿·² º®±³ ¬¸» «²¼»®°®·½·²¹ ¾«¬ ¬¸» ·--«·²¹ ½±³°¿²·»- ´±-» ±«¬ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» °®±½»»¼®¿·-»¼ º®±³ ¬¸» ±ºº»® °®·½» ¿²¼ ¬¸» °®±½»»¼- ¬¸¿¬ ½±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ®¿·-»¼ ·º ¬¸» ·--«» ¸¿¼ ¾»»² °®·½»¼ ®·¹¸¬ ·- ½¿´´»¼ N³±²»§ ´»º¬ ±² ¬¸» ¬¿¾´»Mò Ì¿¾´» çòê -«³³¿®·¦»- ¬¸» ½¿-¸ ´»º¬ ±² ¬¸» ¬¿¾´» ¿¬ -±³» ±º ¬¸» ×ÐÑ- ´·-¬»¼ ¿¾±ª»ò Ì¿¾´» çòêæ Ý¿-¸ ±² Ì¿¾´» P ×ÐÑ- ·² Ú±«®¬¸ Ï«¿®¬»® îððî Ñºº»® ×--«·²¹ Ý±³°¿²§ ×²ª»-¬³»²¬ Þ¿²µ Ð®·½» Ð´¿¬·²«³ Ë²¼»®©®·¬»®- Ù±´¼³¿²ô Í¿½¸- ú Ø±´¼·²¹-ô Ô¬¼ò Ý±ò üîîòëð Ý®»¼·¬ Í«·--» Ú·®-¬ É»´´Ý¸±·½»ô ×²½ò Þ±-¬±² üîëòðð Ó±²¬°»´·»® Î» Ø±´¼·²¹Ô¬¼ò Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ üîðòðð Ý¸·½¿¹± Ó »®½¿² ¬·´» Û¨½¸¿²¹» Ø±´¼·²¹Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ üíëòðð

Ñºº»® Ð®±½»»¼-

Ì®¿¼»¼ Ð®·½»

Ì®¿¼»¼ Ð®±½»»¼-

Ý ¿-¸ Ì¿¾´»

üêéëòçð

üîëòðð

üéëïòðð

üéëòïð

üíìêòëð

üîèòëð

üíçëòðð

üìèòëð

üïçðòëð

üîîòðð

üîðçòëð

üïçòðð

üïêêòíð

üíçòðð

üïèëòíð

üïçòðð

±²

îíí

Ê·-¬¿Ý¿®»ô ×²½ò Ô»¸³¿² Þ®±¬¸»®üïîòðð Ð±®¬º±´·± Î » ½ ± ª » ® § É·´´·¿³ Þ´¿·® ú ß--±½·¿¬»-ô ×²½ò Ý±³°¿²§ üïíòðð Õ»»º»ô Þ®«§»¬¬» ú Ì¿§´±® Ý¿°·¬¿´ Ù®±«°ô ×²½ò É±±¼-ô ×²½ò üïêòëð É·´´·¿³ Þ´¿·® ú Ý±-Žô ×²½ò Ý±³°¿²§ üéòðð ×ÓÐßÝ Ó»¼·½¿´ Í§-¬»³-ô Ì ¸ ± ³ ¿ É»·-»´ ×²½ò Ð¿®¬²»®- ÔÔÝ üïëòðð Ü·½µù- Í°±®¬·²¹ Ù±±¼-ô ×²½ò Ó»®®·´´ Ô§²½¸ üïîòðð

üéîòðð

üïíòðë

üéèòíð

üêòíð

üìëòïð

üïìòéë

üëïòîð

üêòïð

üìëòèð

üïéòéë

üìçòíð

üíòëð

üíèòçð

üéòëð

üìïòéð

üîòèð

üíîòèð

üïêòðë

üíëòïð

üîòíð

üèéòëð

üïîòîë

üèçòíð

üïòèð

×² -«³³¿®§ô »ª»² ·² ¿ -´±© ¯«¿®¬»® ´·µ» ¬¸» ±²» »¨¿³·²»¼ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ½±²¬·²«» ¬± «²¼»® °®·½» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ¬¸¿¬ -±³» ·²ª»-¬±®- ¿¬ ´»¿-¬ ¹¿·² º®±³ ¬¸·- «²¼»® °®·½·²¹ò Ð®·ª¿¬» Û¯«·¬§ ×²ª»-¬³»²¬Ñ¾¬¿·²·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²¼·ª·¼«¿´ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¼»¿´- ·- ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¹»¬ ¬¸¿² ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò Ç±« ½¿² ¹»¬ ¿ ³»¿-«®» ±º ¬¸» ±ª»®¿´´ -«½½»-- ±º °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ³±²»§ º´±©- ·²¬± ¿²¼ ±«¬ ±º °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼-ò ×² îððîô ¿ ¬±¬¿´ ±º üîïòïéç ¾·´´·±² ©¿- ·²ª»-¬»¼ ¾§ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´·-¬- ·² íðïï ¼»¿´-ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ³±®» ¬¸¿² üîðð ¾·´´·±² ©¿- ·²ª»-¬»¼ ·² èîîï ¼»¿´- ·² îðððò Ì¿¾´» çòé -«³³¿®·¦»¬¸» ¼»¿´ º´±© ·² ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º®±³ ïççî ¬± îððîò Ì¿¾´» çòéæ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´ ×²ª»-¬³»²¬- P Ò«³¾»® ¿²¼ Ü±´´¿® ª¿´«» ±º Ü»¿´Ç»¿®

Ý±³°¿²·»-

Ü»¿´-

×²ª»-¬³»²¬øüÓ·´´·±²-÷

ïççî

ïðêë

ïìïë

íëçìòê

ïççí

çëë

ïîïî

íèéêòí

ïççì ïççë

ççî ïëèí

ïîìï ïçðî

ìîðîòî éêèí

ïççê

îïîê

îêêð

ïïëçèòî

ïççé

îêïî

íîëï

ïëëìèòé

ïççè

íìçë

ìîðè

îïëîëòì

ïççç

ìëïì

ëêèê

ëëïíê

îððð îððï

êìéè íèéè

èîîï ìéïî

ïðêëëêòë ìïîçêòë

îððî

îìçë

íðïï

îïïéç

Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- º´±© ³±-¬ ¬± º·®³- ·² ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ -»½¬±®-ò Ì¿¾´» çòè ¾®»¿µ- ¼»¿´- ¼±©² ¾§ -»½¬±® ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððîæ Ì¿¾´» çòèæ Ê»²¬«®» Ý¿°·¬¿´ ×²ª»-¬³»²¬- ¾§ Í»½¬±®ó îððî Í»½¬±® Í±º¬©¿®» Ì»´»½±³³«²·½¿¬·±²-

Ý±³°¿²·»-

Ü»¿´-

×²ª»-¬³»²¬øüÓ÷

ïèí

ïèí

èêçòí

éç

éç

ëêïòè

îíì

Þ·±¬»½¸²±´±¹§

êï

êï

ìéìòì

Ó»¼·½¿´ Ü»ª·½»- ¿²¼ Û¯«·°³»²¬

ëé

ëé

ìèêòï

Ò»¬©±®µ·²¹ ¿²¼ Û¯«·°³»²¬

ìè

ìè

ìêéòé

×²¼«-¬®·¿´ñÛ²»®¹§

íè

íè

ïìðòé

×Ì Í»®ª·½»Ó»¼·¿ ¿²¼ Û²¬»®¬¿·²³»²¬

íí íî

íí íî

îïéòé ïìîòì

Í»³·½±²¼«½¬±®-

îè

îè

îìîòé

Þ«-·²»-- Ð®±¼«½¬- ¿²¼ Í»®ª·½»-

îé

îé

èï

Ý±³°«¬»®- ¿²¼ Ð»®·°¸»®¿´-

îê

îê

ïíì

Ý±²-«³»® Ð®±¼«½¬- ¿²¼ Í»®ª·½»-

ïè

ïè

êèòì

Ø»¿´¬¸½¿®» Í»®ª·½»Ú·²¿²½·¿´ Í»®ª·½»-

ïé ïé

ïé ïé

çèòî ëî

Î»¬¿·´·²¹ñÜ·-¬®·¾«¬·±²

ïê

ïê

êïòê

Û´»½¬®±²·½-ñ×²-¬®«³»²¬¿¬·±²

ïï

ïï

ëí

Ñ¬¸»®

ï

ï

î

Ì±¬¿´

êçî

êçî

ìïëîòç

Ì¸» ª¿-¬ ³¿¶±®·¬§ ±º ¬¸» ¼»¿´- ©»®» ·² -±º¬©¿®» ¿²¼ ¬»½¸²±´±¹§ ø¾±¬¸ ³»¼·½¿´ ¿²¼ ±¬¸»®÷ò Ì¸» ¼»¿´- ©»®» »ª»² ³±®» -µ»©»¼ ¬±©¿®¼- ¬»½¸²±´±¹§ ·² »¿®´·»® §»¿®-ò ß Ð±®¬º±´·± ±º Í³¿´´ Ý¿°ô Ô·¹¸¬´§ Ú±´´±©»¼ Í¬±½µÞ¿-»¼ «°±² ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² °®±ª·¼»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô §±« ½±«´¼ ¹± ¿¾±«¬ ½±²-¬®«½¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º -³¿´´ó½¿°ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ -¬±½µ- «-·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹ ½®·¬»®·¿æ ÿ Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±² Ý«¬ó±ººæ ß- §±« ½¿² -»» º®±³ º·¹«®» çòéô »ª»² ¿ ³¿¨·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿° ±º ü ïð ³·´´·±² ©±«´¼ §·»´¼ ³±®» ¬¸¿² ¿ ¬¸±«-¿²¼ º·®³-ò Í·²½» ³¿²§ ±º ¬¸»-» º·®³©·¬¸ -³¿´´ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» »·¬¸»® ·² ¬®±«¾´» ±® ¼·ºº·½«´¬ ¬± »ª»² ¾«§ -¬±½µ ·²ô ¿ ³·²·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ±º ü ïð ³·´´·±² ©·´´ ¾» ®»¯«·®»¼ò Ì¸» ³¿¨·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ·- -»¬ ¿¬ ü ëð ³·´´·±² ¬± ¿´´±© º±® ±¬¸»® ½±²-¬®¿·²¬- ¬± ¾» ¾«·´¬ ·²¬± ¬¸·- °±®¬º±´·±ò ÿ ß²¿´§-¬ Ú±´´±©·²¹æ Ñ²´§ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²§ ¿²¿´§-¬- ©·´´ ¾» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸±«¹¸ ¬¸·- ³¿§ -»»³ -»ª»®»ô ¬¸»®» ¿®» ø¿- º·¹«®» çòè ¾®·²¹- º±®¬¸÷ »²±«¹¸ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²§ ¿²¿´§-¬-ò ÿ ×²-¬·¬«¬·±²¿´ Ñ©²»®-¸·°æ ×º ¬¸» ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ±©²»®-¸·° ·² ¿ º·®³ »¨½»»¼- ëûô ·¬ ©·´´ ²±¬ ¾» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ø»®» ¿¹¿·²ô ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -³¿´´ º·®³- ¬»²¼ ¬± ¸¿ª» ´±© ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ¸±´¼·²¹- ¿´´±©- ¬¸» ·³°±-·¬·±² ±º ¬¸·- ½±²-¬®¿·²¬ò ÿ Í¬±½µ Ð®·½» Ó·²·³«³æ Í·²½» ¬®¿¼·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ -»´´ º±® ´»-- ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® ½¿² ¾» °®±¸·¾·¬·ª»´§ »¨°»²-·ª»ô ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» º±® ³±®» ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® ¿®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ò

îíë Ý±³¾·²·²¹ ¬¸»-» -½®»»²- P ³¿®µ»¬ ½¿° ´»-- ¬¸¿² ü ëð ³·´´·±² ¾«¬ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ü ïð ³·´´·±²ô ²± ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸» -¬±½µô ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ±©²»®-¸·° ´»-- ¬¸¿² ëû ±º ¬¸» -¬±½µ ¿²¼ ¿ ³·²·³«³ -¬±½µ °®·½» ±º ü ï ó ¹»²»®¿¬»- ¿ °±®¬º±´·± ±º ïîî ½±³°¿²·»-ò Ì¿¾´» çòç ´·-¬- ¬¸» -¬±½µ-ò Ì¿µ·²¹ ¿ ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸·- °±®¬º±´·±ô §±« -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-»¼ ¬± -»» ²± º¿³·´·¿® ²¿³»-ô -·²½» ¬¸»-» ¿®» ²±¬ ©·¼»´§ º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»-ò É¸¿¬ ·- -«®°®·-·²¹ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¬¸» ¼·ª»®-·¬§ ±º ¾«-·²»--»- ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·®³- ±°»®¿¬» ·²ò Ý±²¬®¿®§ ¬± °±°«´¿® ±°·²·±²ô -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¿®» ²±¬ °®»¼±³·²¿²¬´§ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³- ¾«¬ ·²½´«¼» ½±²ª»²¬·±²¿´ ³¿²«º¿½¬«®·²¹ ¿²¼ -»®ª·½» ½±³°¿²·»-ò

Ì¿¾´» çòçæ Ð±®¬º±´·± ±º Í³¿´´ô Ô·¹¸¬´§ Ú±´´±©»¼ Ý±³°¿²·»- P Û²¼ ±º îððî

îíê

îíé

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» -»°¿®¿¬» -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² §±«²¹»®ô ¸·¹¸»® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²§ò Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ °»®¸¿°- ´»¿-¬ ®·-µ§ -¬®¿¬»¹§ ·¬± ·²ª»-¬ ·² -³¿´´ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ©·¼»´§ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ì¸» -»½±²¼ ¿²¼ °±¬»²¬·¿´´§ ®·-µ·»® -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±® ¶«-¬ ¿º¬»® ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ò Ì¸» ¬¸·®¼ ¿²¼ ®·-µ·»-¬ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ·²ª»-¬ ·² §±«²¹ °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»¾»º±®» ¬¸»§ ¹± °«¾´·½ò Û¿½¸ ±º ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ³¿§ -¸±© °®±³·-» ¾«¬ »¿½¸ ¿´-± ½±³»- ©·¬¸ °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³-ò Í³¿´´ ¿²¼ Ô·¹¸¬´§ Ú±´´±©»¼ Í¬±½µÌ¸» °»®-·-¬»²½» ±º ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ¸¿- ´»¼ ³¿²§ ¬± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ©¸¿¬ ´±±µ´·µ» ¿ °®»³·«³ ·² -¬«¼·»- ½±³»- ¬¸» º¿·´«®» ¬± ¿´´±© º±® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¬± ¿¼»¯«¿¬»´§ ³»¿-«®» ®·-µ ·² º·®³-ò Ì¸»®» ·- ¬®«¬¸ ·² ¬¸»-» ¿®¹«³»²¬-ô ¬¸±«¹¸ ·¬ ·- «²½´»¿® ©¸»¬¸»® ¬¸» -³¿´´ -¬±½µ °®»³·«³ ©±«´¼ ¼·-¿°°»¿® »ª»² ·º ¬¸»§ ©»®» ½±²-·¼»®»¼ò Ì®¿²-¿½¬·±²- Ý±-¬Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´ -¬±½µ- ¿®» -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ´¿®¹»® -¬±½µ-ò Ì¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ·- ¸·¹¸»® º±® -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ò ×² ¿¼¼·¬·±² ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ º®±³ ¬®¿¼·²¹ ·- ¿´-± ¸·¹¸»® º±® -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» ´»-- ´·¯«·¼å §±« ©·´´ ¬»²¼ ¬± ¼®·ª» ¬¸» °®·½» «° ¿- §±« ¾«§ ¿²¼ ¼±©² ¿- §±« -»´´ô »-°»½·¿´´§ ©·¬¸ ´¿®¹»® ±®¼»®-ò Ý¿² ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±ª»®©¸»´³ ¬¸» -³¿´´ ½¿° °®»³·«³á Ì¸» ¿²-©»® ¸¿- ¬± ¼»°»²¼ «°±² ¾±¬¸ ¬¸» -·¦» ±º §±«® °±®¬º±´·± ¿²¼ §±«® ¬·³» ¸±®·¦±²ò É·¬¸ -¸±®¬ ¬·³» ¸±®·¦±²-ô ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²½±-¬- ½¿² ©·°» ±«¬ ¿²§ °»®½»·ª»¼ »¨½»-- ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ -³¿´´ ½¿° ½±³°¿²·»-ô É·¬¸ ´±²¹»® ¬·³» ¸±®·¦±²-ô ¬¸±«¹¸ô §±« ½¿² -°®»¿¼ ¬¸» ½±-¬- ±ª»® §±«® ¸±´¼·²¹ °»®·±¼ ¿²¼ ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ³¿§ °»®-·-¬ò ß ´¿®¹»® °±®¬º±´·± ½¿² ¸»´° §±« ®»¼«½» -±³» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬ø¾®±µ»®¿¹» ¿²¼ ½±³³·--·±² ½±-¬-÷ ¾«¬ ³¿§ ·²½®»¿-» ±¬¸»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ø°®·½» ·³°¿½¬÷ò ×² ¿ ¬»´´·²¹ ·´´«-¬®¿¬·±² ±º ¬¸» ¼·ºº·½«´¬·»- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ®»°´·½¿¬·²¹ ¬¸» -³¿´´ º·®³ °®»³·«³- ¬¸¿¬ ¿®» ±¾-»®ª»¼ ·² ¬¸» ®»-»¿®½¸ ·² ®»¿´ ¬·³»ô ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¿ ¸§°±¬¸»¬·½¿´ -³¿´´ º·®³ °±®¬º±´·± øÝÎÍÐ Í³¿´´ Í¬±½µ-÷ ¿®» ½±³°¿®»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¿½¬«¿´ ®»¬«®²- ±² ¿ -³¿´´ º·®³ ³«¬«¿´ º«²¼ øÜÚß Í³¿´´ Í¬±½µ Ú«²¼÷ô ©¸·½¸ °¿--·ª»´§ ·²ª»-¬- ·² ¬¸» -¿³» -³¿´´ -¬±½µ- ·² Ú·¹«®» çòïðæ

îíè

Ú·¹«®» çòïðæ Î»¬«®²- ±² ÝÎÍÐ Í³¿´´ Í¬±½µ- ª»®-«- ÜÚß Í³¿´´ Í¬±½µ Ú«²¼

ðòïë Ûª»®§ §»¿®ô ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ÜÚß º«²¼ ¸¿ª» ´¿¹¹»¼ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» °¿°»® °±®¬º±´·± øÝÎÍÐ -³¿´´ -¬±½µ-÷ò

ðòï

ðòðë

ð

óðòðë

óðòï ïçèî

ïçèí

ïçèì

ïçèë

ïçèê

ÜÚß Í³¿´´ Ú·®³ Ú«²¼ ïçèé

ïçèè

ïçèç

ÝÎÍÐ Í³¿´´ ïççð

ïççï

Data from Morniingstar and CRSP. The returns in each year from the DFA mutual fund and from the hypothetical small stock portfolio of CRSP are reported.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ÜÚß º«²¼ ½±²-·-¬»²¬´§ ´¿¹ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ¸§°±¬¸»¬·½¿´ °±®¬º±´·± ¾§ ¿¾±«¬ îûô ®»º´»½¬·²¹ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ¿²¼ »¨»½«¬·±² ½±-¬- º¿½»¼ ¾§ ¬¸» º«²¼ò Ý±²-·¼»® ²±© ¬¸» ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ô -³¿´´ ½¿° °±®¬º±´·± ·² ¬¿¾´» çòçò É¸·´» ±²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¿ °®·½» ±º ³±®» ¬¸¿² ¿ ¼±´´¿® ©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ô ¬¸»®» ¿®» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ´±© °®·½»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò ×² Ú·¹«®» çòïïô ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¿®» ¾®±µ»² ¼±©² ¾§ ¬¸» ´»ª»´ ±º ¬¸» -¬±½µ °®·½»æ

îíç

Ú·¹«®» çòïïæ Í¬±½µ Ð®·½»- ·² Í³¿´´ Ý¿° Ð±®¬º±´·± îë

îð Ô±¬- ±º ´±© °®·½»¼ -¬±½µ- ·² °±®¬º±´·±

ïë

ïð

ë

ð üïóïòë

üïòëóî

üîóîòë

üîòëóí

üíóíòë

üíòëóì üìóìòë Í¬±½µ Ð®·½»

üìòëóë

üëóéòë

üéòëóïð

âüïð

Data from Value Line. The number of small cap stocks that fall into each price class is reported.

ß¾±«¬ ¬©± ¬¸·®¼- ±º ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² üë ¿ -¸¿®»ô ¿ ´»ª»´ ¿¬ ©¸·½¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¬»²¼ ¬± ³±«²¬ò ×² º¿½¬ô ·º §±« ·²ª»-¬»¼ ±²´§ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¾±ª» üïðô §±« ©±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·± ¾§ ¿¾±«¬ èðûò Ú¿·´«®» ¬± ½±²-·¼»® ´·¯«·¼·¬§ ¿²¼ »-¬·³¿¬·±² ®·-µ Ó¿²§ ±º ¬¸» -¬«¼·»- ¬¸¿¬ «²½±ª»® ¿ -³¿´´ ½¿° °®»³·«³ ³»¿-«®» ¬¸» ®·-µ ±º -¬±½µ«-» ½±²ª»²¬·±²¿´ ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´- ¬± ³»¿-«®» ¿²¼ ½±²¬®±´ º±® ®·-µò ×¬ ·- »²¬·®»´§ °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸»-» ³±¼»´- «²¼»® »-¬·³¿¬» ¬¸» ¬®«» ®·-µ ±º -³¿´´ -¬±½µ-ò Ì¸«-ô ¬¸» -³¿´´ º·®³ °®»³·«³ ³¿§ ®»¿´´§ ®»º´»½¬ ¬¸» º¿·´«®» ±º ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´- ·² º·²¿²½»ò Ì¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ -³¿´´ -¬±½µ- ³¿§ ½±³» º®±³ -»ª»®¿´ -±«®½»-ò Ú·®-¬ô ¬¸» »-¬·³¿¬·±² ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ »-¬·³¿¬»- ±º ®·-µ °¿®¿³»¬»®- º±® -³¿´´ º·®³- ·- ³«½¸ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» »-¬·³¿¬·±² ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ®·-µ °¿®¿³»¬»®- º±® ´¿®¹»® º·®³-ò Ì¸» -³¿´´ º·®³ °®»³·«³ ³¿§ ¾» ¿ ®»©¿®¼ º±® ¬¸·- ¿¼¼·¬·±²¿´ »-¬·³¿¬·±² ®·-µòïì Í»½±²¼ô ¬¸»®» ³¿§ ¾» ³«½¸ ¹®»¿¬»® ´·¯«·¼·¬§ ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»-ò Ì¸·- ®·-µ ø©¸·½¸ ·- ¿´-± °¿®¬·¿´´§

14

The problem with this argument is that it does not allow for the fact that estimation risk cuts both ways

– some betas will be underestimated and some will be overestimated – and should be diversifiable.

îìð ®»-°±²-·¾´» º±® ¬¸» ¸·¹¸»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ²±¬»¼ ·² ¬¸» °®»ª·±«- -»½¬·±²÷ ·- ²±¬ ½¿°¬«®»¼ ·² ½±²ª»²¬·±²¿´ ®·-µ ¿²¼ ®»¬«®² ³±¼»´-ò Ñ²» ³»¿-«®» ±º ¬¸» ´·¯«·¼·¬§ ±º -¬±½µ- ·- ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±² ¬¸» -¬±½µ-ò Ñ² ¬¸·³»¿-«®»ô §±« ½¿² -»» ¬¸¿¬ ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ô -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¿®» ³«½¸ ´»-- ´·¯«·¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² Ú·¹«®» çòïîô ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±ª»® ¬¸®»» ³±²¬¸-ô -·¨ ³±²¬¸- ¿²¼ ¿ §»¿® ·- ½±³°¿®»¼ º±® ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» -³¿´´ ½¿° °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» çòïîæ Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³»æ Í³¿´´ Ý¿° ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

ïðððððð çððððð èððððð

Í³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ¿®» ³«½¸ ´»-- ´·¯«·¼ ¿²¼ ¸¿ª» ´»-- ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¬¸¿¬² ´¿®¹»® ½¿° -¬±½µ-

éððððð êððððð ëððððð ìððððð íððððð îððððð ïððððð ð íó³±²¬¸

êó³±²¬¸ Í³¿´´ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ Í¬±½µ-

ïó§»¿® Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

Data from Value Line. This is the average trading volume, in number of shares traded, for small firms and the rest of the market.

Ý´»¿®´§ô ¬¸»®» ·- º¿® ´»-- ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ô ¾±¬¸ ·² ¬»®³- ±º ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ ¿²¼ ¼±´´¿® ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Ûª»² -³¿´´ ±®¼»®- ½¿² ½¿«-» ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» -¬±½µ ¬± ³±ª»ô ®»¼«½·²¹ ¿²§ °±¬»²¬·¿´ ®»¬«®²-ò ß--«³» ¬¸¿¬ §±« ¼»½·¼» ¬± -½®»»² ¬¸» -³¿´´ó½¿° °±®¬º±´·± º±® ³·²·³¿´ ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ·²ª»-¬ ±²´§ ·² ¬¸±-» º·®³- ©¸»®» ¬¸» ¿²²«¿´ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» »¨½»»¼- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»±«¬-¬¿²¼·²¹ ·² ¬¸» º·®³ò É·¬¸ ¬¸·- -½®»»²ô §±« ©±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» -·¦» ±º §±«® °±®¬º±´·± ¾§ ¿¾±«¬ ëðûò ×² º¿½¬ô ½±³¾·²·²¹ ¬¸·- -½®»»² ©·¬¸ ¿ ®»¯«·®»³»²¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- »¨½»»¼ ü ë ©±«´¼ ®»¼«½» ¬¸» ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ·² ¬¸·- °±®¬º±´·± º®±³ ïîî º·®³- ¬± îë º·®³-ò

îìï ×²º±®³¿¬·±² Î·-µ ß -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ´»-- º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ²±¬ ©·¼»´§ ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²- ½¿² »¨°±-» §±« ¬± ·²º±®³¿¬·±² ®·-µò Ç±« ©·´´ ¾» º¿® ³±®» ¼»°»²¼»²¬ ±² ¬¸» º·®³ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬± °®±ª·¼» §±« ©·¬¸ ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ §±« ©·´´ ²±¬ ¸¿ª» ¬¸» ´«¨«®§ ±º ¿²¿´§-¬- ·²ª»-¬·¹¿¬·²¹ ¬¸» º·®³K- ©»¿µ²»--»- ¿²¼ °®±ª·¼·²¹ §±« ©·¬¸ ¿¼ª¿²½» ©¿®²·²¹- ±º ½±³·²¹ -«®°®·-»-ò Ø±© ©·´´ ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ®·-µ ³¿²·º»-¬ ·¬-»´ºá Ç±« ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -»» ´¿®¹»® °®·½» ®»¿½¬·±²- ¬± »¿®²·²¹- ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼ ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ º·®³- ¬¸¿² ¾§ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ©·¼»´§ º±´´±©»¼ò Ì¸·- ·- ½´»¿®´§ ª·-·¾´» ·² Ú·¹«®» çòïíô ©¸»®» ¬¸» °»®½»²¬¿¹» °®·½» ½¸¿²¹» ø«° ±® ¼±©²÷ ·² ®»¿½¬·±² ¬± ¯«¿®¬»®´§ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬·² îððï ·- ¹®¿°¸»¼ º±® ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» -³¿´´ ½¿°ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ °±®¬º±´·± ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» çòç ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» -¿³» ³»¿-«®» º±® º·®³- ·² ¬¸» ÍúÐ ëððò Ú·¹«®» çòïíæ Ð®·½» Î»¿½¬·±² ¬± Û¿®²·²¹- ß²²±«²½»³»²¬-

Ô¿®¹»® °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- º±® -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ º·®³-

ïèòððû

ïêòððû

ïìòððû

ïîòððû

ïðòððû

èòððû

êòððû

ìòððû

îòððû

ðòððû Ú·®-¬ Ï îððï

Í»½±²¼ Ï îððï

Ì¸·®¼ Ï îððï

Ú±«®¬¸ Ï îððï

Ï«¿®¬»® ±º §»¿® Í³¿´´ Ô·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ º·®³-

ÍúÐ ëðð º·®³-

Data from Compustat and CRSP. This is the absolute change (either an increase or a decrease) in stock price, stated in percent terms, on the day of the earnings announcement.

Ì¸»®» ¿®» ¬©± °±·²¬- ¬¸¿¬ ²»»¼ ¬± ¾» ³¿¼» ¿¾±«¬ ¬¸·- ¹®¿°¸ò Ú·®-¬ô ¬¸»-» ®»°®»-»²¬ ¬¸» -·¦» ±º ¬¸» °®·½» ½¸¿²¹»-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸·- ¹®¿°¸ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -»» ¾·¹ °®·½» ³±ª»- ±² »¿®²·²¹- ®»°±®¬- º±® -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ º·®³- ¾«¬ ·¬ ¼±»- ²±¬ ¬»´´ §±« ·² ©¸·½¸ ¼·®»½¬·±²å -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾±¬¸ ¹± «° ¿ ´±¬ ¿²¼ ¹± ¼±©² ¿ ´±¬ º±® ¬¸»-» º·®³-ò

îìî Í»½±²¼ô ¬¸» °»®½»²¬¿¹» ½¸¿²¹»- ·² °®·½»- ³¿§ ¾» -µ»©»¼ «°©¿®¼- º±® ¬¸» -³¿´´»® º·®³¾»½¿«-» ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ¿¬ ¬¸»-» º·®³- ¿®» ¿´-± ´±©»®ò Ø±© ©±«´¼ §±« -½®»»² º±® ¬¸·- ®·-µá Ç±« ½±«´¼ ¹± ¬¸®±«¹¸ ¬¸» ¬»¼·±«- ¬¿-µ ±º ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± »¿®²·²¹- ®»°±®¬- ·² ¬¸» °¿-¬ º±® »¿½¸ º·®³ ·² ¬¸» -¿³°´» ¿²¼ ±²´§ ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ©¸»®» ¬¸» °®·½» ®»¿½¬·±² ·- ³«¬»¼ò ß ´»-- ¬»½¸²·½¿´ ¾«¬ ´»-¾«®¼»²-±³» ©¿§ ±º ®»¼«½·²¹ §±«® ®·-µ »¨°±-«®» ·- ¬± ±²´§ ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -¬¿¾´» ¿²¼ ¹®±©·²¹ »¿®²·²¹-ô ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ §±« ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¾» -«®°®·-»¼ ©·¬¸ ¬¸»-» º·®³-ò ×²·¬·¿´ Ð«¾´·½ Ñºº»®·²¹ß -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ´±±µ- °®±³·-·²¹ ·º §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« ½¿² »¿®² º®±³ ·²ª»-¬·²¹ ·² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿¬ ¬¸» ±ºº»® °®·½»ò Ì¸»®» ¿®»ô ¸±©»ª»®ô ¬©± ½¿¬½¸»-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¿´´±¬³»²¬ °®±½»-- ·- -µ»©»¼ ¬±©¿®¼±ª»® °®·½»¼ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ¿©¿§ º®±³ «²¼»® °®·½»¼ ±ºº»®·²¹-å §±« ©·´´ ¹»¬ ¿´´ ¬¸» -¸¿®»- §±« ¿-µ º±® ·² ¬¸» º±®³»® ¿²¼ º¿® º»©»® ¬¸¿² §±« ©¿²¬»¼ ·² ¬¸» ´¿¬¬»®ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ º±® ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¹±»- ¬¸®±«¹¸ ¸±¬ ¿²¼ ½±´¼ °¸¿-»- P ´±¬- ±º ×ÐÑ- ·² -±³» §»¿®- º±´´±©»¼ ¾§ ª»®§ º»© ·² ±¬¸»®-ò ×º §±« ¿®» ¼»°»²¼»²¬ «°±² ×ÐÑ- º±® ¬¸» ¾«´µ ±º §±«® °±®¬º±´·±ô §±« ©·´´ º·²¼ §±«®-»´º ©·¬¸ -´·³ °·½µ·²¹- ·² ¬¸» ´¿¬¬»® °»®·±¼-ò Ì¸» ß´´±¬³»²¬ Ð®±½»-×º ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¿®» «²¼»® °®·½»¼ô ¿² ±¾ª·±«- ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± -«¾-½®·¾» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ¾¿-»¼ «°±² ¿´´±¬³»²¬- ±º ¬¸»-» ±ºº»®·²¹-ò Ì¸»®» ·-ô ¸±©»ª»®ô ¿ ¾·¿- ·² ¬¸» ¿´´±¬³»²¬ °®±½»-¬¸¿¬ ³¿§ °®»ª»²¬ ¬¸·- °±®¬º±´·± º®±³ »¿®²·²¹ ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- §±« -»» ·² ¬¸» ®»-»¿®½¸ò É¸»² §±« -«¾-½®·¾» ¬± ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ¿´´±¬¬»¼ ©·´´ ¼»°»²¼ «°±² ©¸»¬¸»® ¿²¼ ¾§ ¸±© ³«½¸ ¬¸» ±ºº»®·²¹ ·- «²¼»® °®·½»¼ò ×º ·¬ ·-·¹²·º·½¿²¬´§ «²¼»® °®·½»¼ô §±« ©·´´ ¹»¬ ±²´§ ¿ º®¿½¬·±² ±º ¬¸» -¸¿®»- ¬¸¿¬ §±« ®»¯«»-¬»¼ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô ·º ¬¸» ±ºº»®·²¹ ·- ½±®®»½¬´§ °®·½»¼ ±® ±ª»® °®·½»¼ô §±« ©·´´ ¹»¬ ¿´´ ±º ¬¸» -¸¿®»¬¸¿¬ §±« ®»¯«»-¬»¼ò Ì¸«-ô §±«® °±®¬º±´·± ©·´´ ¸¿ª» º»©»® -¸¿®»- ¬¸¿² §±« ©¿²¬ ·² «²¼»® °®·½»¼ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ¿²¼ ³±®» -¸¿®»- ¬¸¿² §±« ©¿²¬ ·² ±ª»®°®·½»¼ ±ºº»®·²¹-ò Ç±« ½¿² -»» ¬¸·- ·º §±« ½±²-·¼»® ¬¸» îï ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿¼» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ·² ¬¸» ´¿-¬ ¯«¿®¬»® ±º îððîò ×º §±« ¸¿¼ ¿°°´·»¼ º±® üïðôððð ©±®¬¸ ±º -¸¿®»- ·² »¿½¸ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ®»½»·ª»¼ §±«® »²¬·®» ¿´´±¬³»²¬ ·² ¬¸» º·ª» ½±³°¿²·»- ©¸»®» ¬¸» ±ºº»®·²¹ °®·½» ©¿- ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»ò ×² ¬¸» ®»³¿·²·²¹ ½±³°¿²·»-ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ®»½»·ª»¼ ´»-¬¸¿² §±«® ®»¯«»-¬»¼ ²«³¾»® ±º -¸¿®»-ô ©·¬¸ ¬¸» ´±©»-¬ ¿´´±¬³»²¬ ¾»·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ´·µ» Ê·-¬¿ Ý¿®» ¬¸¿¬ ©»®» ³±-¬ «²¼»®ª¿´«»¼ò

îìí Ì¸»®» ¿®» ¬©± ©¿§- ·² ©¸·½¸ §±« ½¿² ©·² ¬¸·- ¿´´±¬³»²¬ ¹¿³»ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬± ¾» ¬¸» ¾»²»º·½·¿®§ ±º ¿ ¾·¿-»¼ ¿´´±¬³»²¬ -§-¬»³ô ©¸»®» ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ ¹·ª»- §±« ³±®» ¬¸¿² §±«® -¸¿®» ±º §±«® ®»¯«»-¬»¼ -¸¿®»- ·² «²¼»® °®·½»¼ ±ºº»®·²¹-ò É¸·´» ¬¸·- ·- ·´´»¹¿´ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ïëô ·¬ ·- ´»¹¿´ ·² ³¿²§ ±¬¸»® ½±«²¬®·»- ·² ¬¸» ©±®´¼ò Ì¸» -»½±²¼ ¿²¼ ³±®» ´»¹·¬·³¿¬» ©¿§ ·- ¬± ¼»ª»´±° ¿² ¿²¿´§¬·½¿´ -§-¬»³ ¬¸¿¬ ¿´´±©- §±« ¬± -»°¿®¿¬» «²¼»® °®·½»¼ º®±³ ±ª»® °®·½»¼ ±ºº»®·²¹-ô «-·²¹ °«¾´·½ ·²º±®³¿¬·±² ½±²¬¿·²»¼ ·² ¬¸» °®±-°»½¬«- ¿²¼ ±¬¸»® ÍÛÝ º·´·²¹-ò Ç±« ©±«´¼ ¬¸»² ®»¯«»-¬ -¸¿®»- ·² ±²´§ ¬¸±-» ±ºº»®·²¹- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ·¼»²¬·º·»¼ ¿- «²¼»® °®·½»¼ò ×º §±« ¿®» ®»¿-±²¿¾´§ ¿½½«®¿¬»ô §±« -¸±«´¼ »²¼ «° ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ¬¸¿¬ ³±®» ½´±-»´§ ®»-»³¾´»- ø±® »ª»² ¾»¿¬-÷ ¬¸» ¸§°±¬¸»¬·½¿´ °±®¬º±´·±- ½®»¿¬»¼ ¿½®±-- ¿´´ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò Ì¸» ×ÐÑ Ý§½´» ×²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- »¾¾ ¿²¼ º´±© ©·¬¸ ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ò Ì¸»®» ¿®» °»®·±¼©¸»®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- º´±±¼»¼ ©·¬¸ ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ °»®·±¼- ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ¿´³±-¬ ²± ±ºº»®·²¹-ò Ý±²¬®¿-¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» -¿´¿¼ ¼¿§- ±º ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô ©¸»² º·®³- ©»²¬ °«¾´·½ ¿¬ ¿² »¨¬®¿±®¼·²¿®§ °¿½» ¬± îððïô ©¸»² ¬¸» ²«³¾»® -´±©»¼ ¬± ¿ ¬®·½µ´»ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¼«®·²¹ ¿²§ °»®·±¼ ¬»²¼ ¬± -¸¿®» ¿ ½±³³±² -»½¬±® º±½«-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ¾«´µ ±º ¬¸» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¼«®·²¹ ïççç ©»®» ±º §±«²¹ ¬»½¸²±´±¹§ º·®³-ò Ì¸·- ¼±»½®»¿¬» ¬©± °®±¾´»³- º±® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ º±½«- »¨½´«-·ª»´§ ±² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ §±«® °±®¬º±´·± ©·´´ ²±¬ ¾» ¼·ª»®-·º·»¼ ·² °»®·±¼- ±º °´»²¬§ô ¿²¼ ©·´´ ¾» ±ª»® ©»·¹¸¬»¼ ·² ©¸·½¸»ª»® -»½¬±® ·- ·² º¿ª±® ¿¬ ¬¸¿¬ °±·²¬ ·² ¬·³»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©·´´ ¾» »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ©¸»®» §±« ©·´´ º·²¼ ²±¬¸·²¹ ¬± ·²ª»-¬ ·²ô ¾»½¿«-» ¬¸»®» ¿®» º»© ±® ²± ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò Ñ²» ½±³°®»¸»²-·ª» »¨¿³·²¿¬·±²ïê ±º ×ÐÑ- °®±ª·¼»- ¿ -«³³¿®§ ±º ¬¸» ²«³¾»® ±º ±ºº»®·²¹- ³¿¼» »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçêð ¬± ïççê ¿²¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²·¬·¿´ ®»¬«®²- ±² ¬¸±-» ±ºº»®·²¹-ò Ø·- ®»-«´¬- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» çòïìæ

15

Notwithstanding restrictions on this practice, investment banks in the 1990s used allotments in initial

public offerings as a lead into other business with clients. Thus, large portfolio managers often were given more than their fair share of initial public offerings that were in demand. ïê

Ritter, J.R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, v2, 5-31.

îìì

Ú·¹«®» çòïìæ Ò«³¾»® ±º ×ÐÑ- ¿²¼ ßª»®¿¹» ×²·¬·¿´ Î»¬«®² êðòððû

ïîðð

ëðòððû ïððð

Ç»¿®- ©·¬¸ -·¹²·º·½¿²¬ ±ºº»®·²¹ ¼¿§ °®·½» ¶«³°-ò

ß °»¿µ §»¿® º±® ²«³¾»® ±º ±ºº»®·²¹-ò

ìðòððû íðòððû

èðð

îðòððû êðð ïðòððû ìðð

ðòððû óïðòððû

îðð óîðòððû ð

óíðòððû

Ç»¿® Ò«³¾»® ±º ±ºº»®·²¹-

ßª»®¿¹» ×²·¬·¿´ Î»¬«®²

Data from Ritter. The number of offerings each year and the return on the first offering day is reported.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ²«³¾»® ±º ±ºº»®·²¹- ¼®±°- ¬± ¿´³±-¬ ¦»®± ·² ¬¸» »¿®´§ ïçéð- ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ¬± ¬¸» ±ºº»®·²¹- ¼®±°- ¿- ©»´´ò ß °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ©¸± º±½«-»¼ ±²´§ ±² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ©±«´¼ ¸¿ª» ¹±²» ±«¬ ±º ¾«-·²»-- ·² ¬¸¿¬ °»®·±¼ò Ì¸» ²«³¾»® ±º ±ºº»®·²¹- ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððî ·´´«-¬®¿¬»- ¬¸» ×ÐÑ ½§½´»ò Ì¸» îï ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»²¬ °«¾´·½ ·² ¬¸¿¬ ¯«¿®¬»® ®»°®»-»²¬- ¿ ¼®¿³¿¬·½ ¼®±° ±ºº º®±³ ¬¸» ïéè ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ©»²¬ °«¾´·½ ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ·² ïçççò Ì¸» -¸·º¬ ·² -»½¬±® º±½«- ·- ¿´-± -·¹²·º·½¿²¬ò É¸·´» éëû ±º ¬¸» ±ºº»®·²¹- ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º ïççç ©»®» ¬»½¸²±´±¹§ ½±³°¿²·»-ô ±²´§ ±²» ¬»½¸²±´±¹§ ½±³°¿²§ ³¿¼» ¿² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ·² ¬¸» º±«®¬¸ ¯«¿®¬»® ±º îððîò Ð®·ª¿¬» Ý±³°¿²·»Ó¿²§ ±º ¬¸» °®±¾´»³- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» -³¿´´ º·®³ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ©»®» ´·-¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸·- -»½¬·±² ¿®» ³¿¹²·º·»¼ ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»-æ  Ì®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ´·¯«·¼·¬§æ Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ½¿² ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´ò Ò±¬ ±²´§ ¼± §±« ¸¿ª» ¬± ¼± ¼«» ¼·´·¹»²½» ±² §±«® °±¬»²¬·¿´ »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬-ô ³»»¬·²¹ ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ¹¿«¹·²¹ ¬¸»·® °´¿²-ô ¾«¬ §±« ¿´-± ¾»¿® ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ½±-¬ ©¸»² §±« »¨·¬ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬-ò ×º §±« ½¸¿²¹» §±«®

îìë ³·²¼ ¿²¼ ©¿²¬ ¬± ¹»¬ ±«¬ ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ §±« ³¿¼» ®»½»²¬´§ô §±« ©·´´ º·²¼ §±«®-»´º ®»½»·ª·²¹ º¿® ´»-- ¬¸¿² §±« °¿·¼ º±® ¬¸¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ò 

×²º±®³¿¬·±² Î·-µæ ß- ©·¬¸ -³¿´´ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ô -³¿´´ °®·ª¿¬» ½±³°¿²·»- ½¿² ¸±´¼ ¾¿½µ ±² ·³°±®¬¿²¬ ·²º±®³¿¬·±²ò ×º §±«ô ¿- ¿ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®ô ¼± ²±¬ ¼± §±«® ¸±³»©±®µô ©¸¿¬ §±« ¼± ²±¬ µ²±© ½¿² »¿-·´§ ¸«®¬ §±«ò

Ì¸»®» ·- ¿²±¬¸»® °±·²¬ ©±®¬¸ ³¿µ·²¹ ¿¾±«¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬-ò Ûª»² ¬¸» ³±¼»-¬ ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« -¿© ®»°±®¬»¼ º±® ¬¸» »²¬·®» -»½¬±® ¿®» °«-¸»¼ «° ¾§ ¬¸» °®»-»²½» ±º ¿ º»© ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ³¿µ» ª»®§ ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ó±-¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬- º¿·´ô ¿²¼ ¬¸» ³»¼·¿² ø®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²÷ ·²¼·½¿¬» ¬¸·- °®±°»²-·¬§ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ¹´±®§ §»¿®- ±º ïççé ¬¸®±«¹¸ ïçççò Ì¸» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ ·- ¬¸¿¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ¼·¼ ©»´´ ·² ¬¸±-» §»¿®-ò ×² ïçççô ¬¸» ©»·¹¸¬»¼ó¿ª»®¿¹» ·²¬»®²¿´ ®¿¬» ±º ®»¬«®² ±² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ©¿- ïïçûô ¾«¬ ¬¸» ³»¼·¿² ®»¬«®² ·² ¬¸¿¬ §»¿® ©¿- îòçûò Ì¸» ³»¼·¿² ¬®¿·´»¼ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾¿¼´§ ·² ïççé ¿²¼ ïççèô ¿- ©»´´ò ß- ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¼»½´·²»¼ ¾»¬©»»² îððð ¿²¼ îððîô °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ±°°±®¬«²·¬·»- ¿´-± ¼®±°°»¼ ±ººò Ì¸·- ½¿² ¾» °¿®¬·¿´´§ »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¬¸» ©»¿µ»® »½±²±³§ ¬¸¿¬ °®»ª¿·´»¼ ¼«®·²¹ ¬¸±-» §»¿®-ò Ø±©»ª»®ô ·¬ ¿´-± ·´´«-¬®¿¬»- ¬¸» ¼»°»²¼»²½» ±º °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ±² ¿ ª·¾®¿²¬ -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¬± »¨·¬ ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- P ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®»¬«®²- ·² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ½±³» º®±³ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ¬¿µ»² °«¾´·½ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ì¸» °®±¾´»³- ¬¸¿¬ §±« º¿½» ©¸»² §±« ·²ª»-¬ ·² -³¿´´»®ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»-ô ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬- ¿®» ±º¬»² -·³·´¿®ô ¬¸±«¹¸ ¬¸»§ ³¿§ ª¿®§ ·² ¼»¹®»»ò É¸·´» §±« ½¿²²±¬ »ª»® ·²-«´¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º -«½¸ ½±³°¿²·»- º®±³ ®·-µô §±« ½¿² ¬®§ ¬± -½®»»² º±® ±¾ª·±«- °®±¾´»³-ò ×º §±« ¿®» ½±²-¬®«½¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º -³¿´´»®ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»-ô ¬¸»-» ¿®» -±³» ±º ¬¸» -½®»»²- ¬± ½±²-·¼»®æ 

Í³¿´´ ¾«¬ ²±¬ ¬±± -³¿´´æ ×º §±« ©¿²¬ ¬± ·²ª»-¬ ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»-ô ¾«¬ ©¿²¬ ¬± ¿ª±·¼ ¬·²§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» ¼·´·-¬»¼ô §±« -¸±«´¼ -°»½·º§ ¾±¬¸ ¿ ³¿¨·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¿²¼ ¿ ³·²·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ ·²ª»-¬ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¿ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¾»´±© ü ïðð ³·´´·±² ¾«¬ ¿¾±ª» ü ïð ³·´´·±²ò ß- §±«® °±®¬º±´·± ¾»½±³»- ´¿®¹»®ô §±« ³¿§ ²»»¼ ¬± ®»ª·-» ¬¸»-» -½®»»²-ô ·²½®»¿-·²¹



¾±¬¸ ¬¸» ³¿¨·³«³ ¿²¼ ³·²·³«³ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¬± ³»»¬ §±«® ²»»¼-ò Ô·¯«·¼·¬§ ¿²¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-æ Ì¸» -·³°´»-¬ ¬»-¬ º±® ´·¯«·¼·¬§ ·- ¬¸» -¬±½µ °®·½» ´»ª»´ ø¿ ³·²·³«³ °®·½» ±º üë ·- ¿ ¹±±¼ -¬¿²¼¿®¼÷ ¿²¼ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ø¿²²«¿´ ª±´«³» ¬¸¿¬ »¨½»»¼- -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹÷ò ß² ¿´¬»®²¿¬·ª» ³»¿-«®» ±º ´·¯«·¼·¬§ ·- ¬¸»

îìê º´±¿¬ P ¬¸» -¸¿®»- ¬¸¿¬ ¿®» ¿½¬«¿´´§ ¿ª¿·´¿¾´» º±® ¬®¿¼·²¹ ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µò Ç±« ½±«´¼ ®»-¬®·½¬ §±«®-»´º ±²´§ ¬± -¬±½µ- ©·¬¸ -«ºº·½·»²¬ º´±¿¬ º±® 

§±« ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¬®¿¼» »¿-·´§ò Ð®·½·²¹ -½®»»²-æ ×º ¬¸» ¿®¹«³»²¬ º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»- ·- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ³·-ª¿´«»¼ ¬¸¿² ´¿®¹»®ô ¸»¿ª·´§ º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»-ô §±« ©¿²¬ ¬± -½®»»² º«®¬¸»® ¬± ³¿µ» -«®» ¬¸¿¬ §±« »²¼ «° ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ «²¼»®ª¿´«»¼ ½±³°¿²·»®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸» ³±-¬ ±ª»®ª¿´«»¼ò Ñ²» -·³°´» ©¿§ ±º °«¬¬·²¹ ¬¸·- ·² °®¿½¬·½» ·- ¬± ·²ª»-¬ ±²´§ ·² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·±-å §±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ®»¯«·®» -¬±½µ- ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïðò

Ì¸» °±®¬º±´·± ±º ïè ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³»¬ ¿´´ ±º ¬¸»-» ½®·¬»®·¿ P ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ³±®» ¬¸¿² ü ïð ³·´´·±² ¾«¬ ´»-- ¬¸¿² ü ïðð ³·´´·±²ô ¿ -¬±½µ °®·½» ±º ¿¬ ´»¿-¬ ü ëô ¿²²«¿´ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¬¸¿¬ »¨½»»¼- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ ¿²¼ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² ïð ·- ´·-¬»¼ ·² ¿°°»²¼·¨ ïò ×º §±« ¿®» ½±²-·¼»®·²¹ ·²ª»-¬·²¹ ·² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ô §±« -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ¼± ¿¬ ´»¿-¬ ±º ¬¸» º±´´±©·²¹æ  Ð´¿§ ¬¸» ¿´´±¬³»²¬ ¹¿³» ©»´´æ Ì¸» µ»§ ¬± ©·²²·²¹ ¬¸» ×ÐÑ ¹¿³» ·- ¹»¬¬·²¹ ³±®» -¸¿®»- ·² «²¼»® °®·½»¼ ×ÐÑ- ¿²¼ ´»-- -¸¿®»- ø±® ²± -¸¿®»-÷ ·² ±ª»® °®·½»¼ ×ÐÑ-ò ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ²±¬ ¾» ¹·ª»² °®»º»®»²¬·¿´ ¿´´±¬³»²¬- ¾§ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ-ô ¬¸·- ©·´´ ®»¯«·®» ¬¸¿¬ §±« ²±¬ ±²´§ ®»¿¼ ¬¸» °®±-°»½¬«-»- º·´»¼ ¾§ ¬¸»-» ½±³°¿²·»

¾«¬ ¬¸¿¬ §±« ¬®§ ¬± ¼± °®»´·³·²¿®§ ª¿´«¿¬·±²- ±º ¬¸» ½±³°¿²·»-ò Ý±²-·¼»® ³·¨·²¹ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©·¬¸ ¿²±¬¸»® ³±®» ¼·ª»®-» ±²»æ Í·²½» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ×ÐÑ- ½¿² ´»¿¼ ¬± §»¿®- ±º °´»²¬§ º±´´±©»¼ ¾§ §»¿®- ©·¬¸ º»© ±® ²± ±ºº»®·²¹-ô ¿²¼ -·²½» »ª»² ·² ¹±±¼ §»¿®-ô ±ºº»®·²¹- ¬»²¼ ¬± ¾» ½±²½»²¬®¿¬»¼ ·² ¿ º»© -»½¬±®-ô §±« ³¿§ ©¿²¬ ¬± ½±³¾·²» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©·¬¸ ¿²±¬¸»®ô ³±®» ¼·ª»®-» ±²»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ ·²ª»-¬ éëû ±º §±«® °±®¬º±´·± ·² -³¿´´ô ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ô °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»- ¿²¼ îëû ·² ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò



Þ» ¼·-½·°´·²»¼æ Ì¸» »ª·¼»²½» ±² ×ÐÑ- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¿²§ °®·½» ®«²ó«° ¬¸¿¬ ±½½«®¿º¬»® ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹ ¼·--·°¿¬»- ·º §±« ¸±´¼ ¬¸» -¬±½µ º±® ¬±± ´±²¹ò ×² º¿½¬ô ¬¸»-» -¬±½µ- ¼± ²±¬ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ·º §±« ¸±´¼ ¬¸»³ º±® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ø³±®»

¬¸¿² ¿ §»¿®÷ ¿º¬»® ¬¸» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò ×º §±« ¿®» ·²¬»®»-¬»¼ ·² °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ±® ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾»¹·² ©·¬¸ ¬¸» ®»½±¹²·¬·±² ¬¸¿¬ §±« ½¿²²±¬ ¼± ¬¸·- ¼·®»½¬´§ ¿- ¿² ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®ò Ç±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ½¸±±-» ¿ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼ ¬¸¿¬ ©·´´ ¿½½»°¬ §±«® ·²ª»-¬³»²¬ P ³±-¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼¸¿ª» -«¾-¬¿²¬·¿´ ³·²·³«³ ·²ª»-¬³»²¬ ½±²-¬®¿·²¬-ò ×² ½¸±±-·²¹ ¿ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ º«²¼ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® °¿-¬ °»®º±®³¿²½» P ¿ ¹±±¼ ¬®¿½µ ®»½±®¼ ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ¬¸» º«²¼ °·½µ¬¸» ®·¹¸¬ º·®³- ¬± ·²ª»-¬ ·² P ¿²¼ ®·-µ P ¸·¹¸ ®·-µ º«²¼- ½¿² ¯«·½µ´§ ¹± º®±³ -«½½»-- ¬± °»®·´ò

îìé Ú·²¿´´§ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± °¿§ º¿® ³±®» ·² ³¿²¿¹»³»²¬ º»»- ¿²¼ »¨°»²-»- ¿²¼ ¸¿ª» ®»-¬®·½¬·±²- ·³°±-»¼ ±² §±«® ·²ª»-¬³»²¬ò

Ý±²½´«-·±² Ì¸» ¿´´«®» ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¸·¼¼»² ¹»³- P ¾«-·²»--»- ¬¸¿¬ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ²±¬ ¼·-½±ª»®»¼ ±® ¸¿ª» ·¹²±®»¼ ó «²¼»®´·»- ¿´´ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¼»-½®·¾»¼ ·² ¬¸·½¸¿°¬»®ò Ì¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ ½±³°¿²·»- ·- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ·³±-¬ ¿½½»--·¾´» ¬± ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®-ò Þ§ °«¬¬·²¹ §±«® ³±²»§ ·² ½±³°¿²·»- ©·¬¸ -³¿´´ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¬¸¿¬ ¿®» ´·¹¸¬´§ ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²- ¿²¼ ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò É¸»¬¸»® ¬¸»-» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¿®» ¶«-¬ ½±³°»²-¿¬·±² º±® ¬¸» ¸·¹¸»® ®·-µ ±º ¬¸»-» -¬±½µ- P ¬¸»§ ¿®» ´»-- ´·¯«·¼ ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±² ³¿§ ²±¬ ¾» ¿º®»»´§ ¿ª¿·´¿¾´» P ±® »¨½»-- ®»¬«®²- ·- ¬¸» µ»§ ¯«»-¬·±² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¬± ¿²-©»® ©¸·´» º±´´±©·²¹ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ç±«® ±¼¼- ±º -«½½»-- ·³°®±ª» ·º §±« ½¿² º±½«- ±² -¬±½µ-ô ©·¬¸ ´±©»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ³±®» -¬¿¾´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» °®·½»¼ ¿¬¬®¿½¬·ª»´§ò ß ³±®» ®·-µ§ -¬®¿¬»¹§ ·- ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¿- ¬¸»§ ¹± °«¾´·½ ¾§ ¾·¼¼·²¹ º±® -¸¿®»- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿¬ ¬¸» ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹-ò É¸·´» ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ¹»²»®¿´´§ «²¼»® °®·½»¼ ø¾§ ¿¾±«¬ ïðóïëû÷ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¸¿¬¸®»» °®±¾´»³-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¹»¬ ¿´´ ¬¸» -¸¿®»- §±« ®»¯«»-¬ ·² ½±³°¿²·»¬¸¿¬ ¿®» ±ª»® °®·½»¼ ¿²¼ ´»-- ¬¸¿² §±«® ®»¯«»-¬»¼ ²«³¾»® ·² «²¼»® °®·½»¼ ½±³°¿²·»-ò Ì¸«-ô §±«® º·²¿´ °±®¬º±´·± ©·´´ »¿®² ´±©»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» -«¹¹»-¬-ò Ì¸» -»½±²¼ °®±¾´»³ ·- ¬¸¿¬ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ±²´§ ××ÐÑ- ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾» -¸±®¬ ¬»®³ ø¿´³±-¬ ¿´´ ±º ¬¸» °®·½» ¶«³° ±½½«®- ±² ¬¸» º·®-¬ ¼¿§ ±º ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ½¿² ¼·--·°¿¬» ·º §±« ¸±´¼ ¬¸» -¬±½µ ¬±± ´±²¹÷ ¿²¼ ®»-«´¬ ·² °±®¬º±´·±- ¬¸¿¬ ¿®» ±ª»®©»·¹¸¬»¼ ·² ¬¸» ¸±¬ ×ÐÑ -»½¬±®- ø¬»½¸²±´±¹§ ·² ïçççô º±® ·²-¬¿²½»÷ò Ú·²¿´´§ô ¬¸» ²«³¾»® ±º ×ÐÑ- ·² ¿ §»¿® ®»º´»½¬- ¬¸» ³¿®µ»¬ ³±±¼ô ¼®±°°·²¹ ±ºº -·¹²·º·½¿²¬´§ ·² ¾»¿® ³¿®µ»¬- ¿²¼ ®·-·²¹ ·² ¾«´´ ³¿®µ»¬-ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ º·²¼ ²±¬¸·²¹ ¬± ·²ª»-¬ ·² ©¸»² ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ¿ ½±´¼ ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬±± ³¿²§ ±ºº»®·²¹- ¬± ´±±µ ¬¸®±«¹¸ ·² ¸±¬ ³¿®µ»¬-ò Ì¸» ®·-µ·»-¬ -¬®¿¬»¹§ ¼·-½«--»¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® ·- ·²ª»-¬·²¹ ·² ¾«-·²»--»- ¾»º±®» ¬¸»§ ¹± °«¾´·½ô ¿²¼ ¬¸»² ²«®¬«®·²¹ ¬¸»³ ¬± ¬¸» °±·²¬ ©¸»®» ¬¸»§ ½¿² ¾» ¿½¯«·®»¼ ±® ¹± °«¾´·½ ø¿¬ ©¸·½¸ °±·²¬ §±« ½¿-¸ ±«¬ ±² §±«® ·²ª»-¬³»²¬÷ò Ì¸·- ·- ©¸¿¬ °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬±®- ¼±ò Í·²½» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ®»¯«·®»- -½®»»²·²¹ ø§±« ¸¿ª» ¬± ´±±µ ¿¬ °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- ¬± ¼»½·¼» ©¸·½¸ ±²»- ¬± ·²ª»-¬ ·²÷ ¿²¼ ¿½¬·ª» ³±²·¬±®·²¹ ø¬± »²-«®» ¬¸¿¬ §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ·² ¬¸» ¾«-·²»-- ·- ²±¬ ¾»·²¹ ©¿-¬»¼÷ô ·¬ ·- ¾»§±²¼ ¬¸» ®»¿½¸ ±º ³±-¬ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®-ò Ì¸»®» ¿®» °®·ª¿¬» »¯«·¬§ ¿²¼ ª»²¬«®» ½¿°·¬¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ¼± ¸¿ª» ¬¸» ®»-±«®½»- ¬± -½®»»² ¿²¼ ³±²·¬±® ·²ª»-¬³»²¬-ô ¾«¬ ¬¸»§ ³»»¬ ©·¬¸ ª¿®·»¼ -«½½»--ò Î»´¿¬·ª»´§ º»© º«²¼¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ ½´»¿® ¬¸¿¬ »ª»² ¬¸»-» º«²¼- ½¿² -«-¬¿·² ¬¸»·® -«½½»--ò

ÒÍÇÍ ÐÚ× ÎÙÝÑ ÍÝÝ ÌÎÊ ÉÍÞ ÉÊÚÝ

Ð»´·½¿² Ú·²¿²½·¿´ ×²½ ÎÙÝ Î»-±«®½»- ×²½

Í»½«®·¬§ Ý¿° Ý±®°

Ì¸±«-¿²¼ Ì®¿·´- ×²½ò

É¿-¸·²¹¬±² Í¿ª·²¹- Þ¿²µ ÚÍÞ

ÉÊÍ Ú·²¿²½·¿´ Ý±®°

ÚÓÝÑ

ÚòÓòÍò Ú·²¿²½·¿´

ÒÑÎÌÛÝØ ÍÇÍÌ

ÝÍÒÌ ÛÝÞÛ

Ý®»-½»²¬ Þ¿²µ·²¹ Ý± ÛÝÞ Þ¿²½±®° ×²½ ØÌÝ

ÝÓÞÝ

Ý±³³«²·¬§ Þ¿²½±®° ×²½

ÓÝÛÓ

ÞÕÞÕ

Þ®·¬¬±² ú Õ±±²¬¦ Ý¿°·¬¿´

Ó±²¿®½¸ Ý»³»²¬ Ý±

ÞÚÝÚß

ÞÚÝ Ú·²¿²½·¿´ Ý±®°

Ø«²¹¿®·¿² Ì»´ ú Ý¿¾´» Ý±®°

ÞØÑ

Þ ú Ø Ñ½»¿² Ý¿®®·»®-

Ì¸®·º¬

Ì¸®·º¬

Î»½®»¿¬·±²

Î»¬¿·´ øÍ°»½·¿´ Ô·²»-÷

Þ¿²µ Ò¿¬«®¿´ Ù¿- øÜ·-¬®·¾ò÷

Û´»½¬®±²·½-

Ý»³»²¬ ú ß¹¹®»¹¿¬»-

Ì»´»½±³ò Í»®ª·½»-

Ì¸®·º¬

Þ¿²µ Þ¿²µ

Þ¿²µ

Þ¿²µ

Ú·²¿²½·¿´ Íª½-ò øÜ·ªò÷

Ó¿®·¬·³»

üïëòçì

üèòçí

üçòîð

üêòëð

üëòéî üïçòìç

üêòèë

üïèòïë

üéòçð

üïîòéí

üïêòçð üïçòëï

üçòîð

üïìòêï

üëòîë

üéòïï

çòëð

ïïòçð

ëòéð

ïïòíð

îòìð ïïòçð

éòëð

çòíð

èòðð

ïðòèð

ìòðð ïîòðð

ïîòðð

çòëð

ìòçð

îòçð

üìïòéð

üìðòïð

üêíòîð

üìêòìð

üîëòëð üíèòðð

üïèòêð

üéëòëð

üèçòéð

üèëòêð

üíéòêð üíèòèð

üíìòìð

üíðòìð

üììòèð

üîçòïð

ïòîì

ìòðç

ìòí

ðòï

íòçè íòðê

íòëê

íòéí

ðòêî

ïòíç

îòëç ðòéî

ïòéí

ìòëç

ðòèê

ðòíî

ëðð

îíðð

èðð

îìðð

ïðð çðð

çéðð

ìðð

îéðð

îðð

ìðð ïíðð

ëêðð

ïðð

ïïðð

ïðð

Ý±³°¿²§ Ò¿³» Ì·½µ»® Í§³¾±´ ×²¼«-¬®§ Ò¿³» Í¬±½µ Ð®·½» ÐñÛ Ì®¿·´·²¹ ïî Ó± Ó¿®µ»¬ Ý¿° ü øÓ·´÷ û ×²-¬·¬«¬·±²¿´ Ø±´¼·²¹- Ê±´«³» ß³»®·½¿² Ý±³³«²·¬§ Þ¿²½-¸¿®»ßÝÞß Þ¿²µ üèòíð ïðòèð üîëòðð ïòðê ïîðð ßÍÌß Ú«²¼·²¹ ×²½ ßÍÚ× Ú·²¿²½·¿´ Íª½-ò øÜ·ªò÷ üïìòçï êòêð üêìòïð íòðê íèðð

ß°°»²¼·¨ ïæ Í³¿´´ Ý¿° Ý±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ´·¹¸¬´§ º±´´±©»¼ P Ö¿²«¿®§ îððí

îìè

îìç

CHAPTER 10 ÓÛÎÙÛÎÍ ßÒÜ ÎÛÌËÎÒÍÿ ÌØÛ ßÝÏË×Í×Ì×ÊÛ ÝÑÓÐßÒÇ Ì¸» Ø¿®» ¿²¼ ¬¸» Ì±®¬±·-» Î»ª·-·¬»¼ Ð»¬»® ©¿- ¿² ·³°¿¬·»²¬ ³¿²ò Ø·- °±®¬º±´·± ©¿- º«´´ ±º -±´·¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹®»© -´±©´§ ¾«¬ -¬»¿¼·´§ »ª»®§ §»¿® ¿²¼ ¼»´·ª»®»¼ ¼»½»²¬ ®»¬«®²- ¾«¬ Ð»¬»® ©¿- ²±¬ -¿¬·-º·»¼ò ß- ¸» -½¿²²»¼ ¬¸» ¶±«®²¿´ º±® ²»©- ¿¾±«¬ ¬¸» -¬±½µ- ¸» ±©²»¼ô ¸» ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿¼» ¬¸» ²»©- »ª»®§ ¼¿§ ©»®» ¬¸» ±²»- ¬¸¿¬ ¹®»© ¬¸®»© ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ô»¼ ¾§ ÝÛÑ- ©¸± ©»®» ´¿®¹»® ¬¸¿² ´·º»ô ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¹®»© ¿¬ »¨°±²»²¬·¿´ ®¿¬»- ¾§ ¹±¾¾´·²¹ «° ¬¸»·® ½±³°»¬·¬·±² ¿²¼ »³¾¿®µ·²¹ ·²¬± ²»© ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»--»-ò Î»¿¼·²¹ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²-ô Ð»¬»® ©¿- -¬®«½µ ¾§ ¸±© ³«½¸ ¿²¿´§-¬- ´·µ»¼ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸»·® ¼§²¿³·½ -¬®¿¬»¹·»-ò Ì·®»¼ ±º ¬¸» -¬¿·¼ ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸» ½±³°¿²·»- ·² ©¸·½¸ ¸» ±©²»¼ -¬±½µô Ð»¬»® -±´¼ ±ºº ¿´´ ¸·- »¨·-¬·²¹ ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ·²ª»-¬»¼ ¸»¿ª·´§ ·² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³¿¼» ¬¸» ²»©-ò Ú±® ¿ º»© ³±²¬¸-ô ¸·- -¬®¿¬»¹§ ´±±µ»¼ ´·µ» ·¬ ©¿- °¿§·²¹ ±ººò Ì¸» ½±³°¿²·»½±²¬·²«»¼ ¬± °±-¬ -¬®·µ·²¹ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ·² ®»ª»²«»- ¿²¼ »¿®²·²¹-ô ¿²¼ ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»±«¬°¿½»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- ¿²¿´§-¬- ½±²¬·²«»¼ ¬± ®»©¿®¼ ¬¸»³ ©·¬¸ -¬®±²¹ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ì¸» ¬®±«¾´»- ¾»¹¿² ©·¬¸ ¿ ²»©- -¬±®§ ¿¾±«¬ ¿² ¿½½±«²¬·²¹ ®»-¬¿¬»³»²¬ ¿¬ ±²» ±º ¬¸» ½±³°¿²·»-å ·¬- ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·¬ ¬«®²»¼ ±«¬ô ¸¿¼ ²±¬ ¾»»² °®±°»®´§ ¿½½±«²¬»¼ º±® ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ º®±³ °®»ª·±«- §»¿®- ©»®» ¿¼¶«-¬»¼ ¼±©²©¿®¼-ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ·¬- -¬±½µ °®·½» º»´´ ¾«¬ ·¬ ©¿- ¬¸» ®·°°´» »ºº»½¬ ±² ¬¸» ±¬¸»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸«®¬ Ð»¬»®K- °±®¬º±´·±ò Ó¿²§ ±º ¬¸» ±¬¸»® ½±³°¿²·»- ·² ¸·- °±®¬º±´·± ¸¿¼ «-»¼ ¬¸» -¿³» ¿½½±«²¬·²¹ ¬»½¸²·¯«»- ¿- ¬¸» ½±³°¿²§ ·² ¬®±«¾´»ô ¿²¼ ®«³±®- ±º ¿½½±«²¬·²¹ ¬®±«¾´»- º·´´»¼ ¬¸» ¿·®ò ß- ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»- °´«³³»¬»¼ô ¬¸» ÝÛÑ- ©»²¬ º®±³ ¸»®±»- ¬± ª·´´¿·²- ¿²¼ ¬¸» ¿²¿´§-¬- ©¸± «²¬·´ ª»®§ ®»½»²¬´§ ¸¿¼ ¾»»² -± ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¬«®²»¼ ±² ¬¸»³ ©·¬¸ ¿ ª»²¹»¿²½»ò Ð»¬»®ô -¿¼¼»® ¿²¼ ©·-»® º®±³ ¬¸» »¨°»®·»²½»ô -±´¼ ¸·- -¬±½µ- ¿²¼ °«¬ ¸·- ³±²»§ ¾¿½µ ·²¬± ¾±®·²¹ ½±³°¿²·»-ò Ó±®¿´æ Í´±© ¿²¼ Í¬»¿¼§ ¾»¿¬- Ù®±©¬¸ ·² ¸¿-¬»ò Ù®±©¬¸ ¼±»- ²±¬ ½±³» »¿-·´§ ¬± ½±³°¿²·»-ò Ú±® ¿ º·®³ ¬± ¹®±© ®¿°·¼´§ ·¬ ¸¿- ¬± ²±¬ ±²´§ º·²¼ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ²»© ·²ª»-¬³»²¬- ¾«¬ ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬- ¸¿ª» ¬± °¿§ ±ºº ¯«·½µ´§ò Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ·² ¿ ¸«®®§ ¬± ¹®±© ¼± ²±¬ ©¿²¬ ¬± ©¿·¬ º±® ¬¸·- °¿§±ºº ¬± ±½½«®ò ×²-¬»¿¼ô ¬¸»§ ¬®§ ¬± ¹®±© ¾§ ¿½¯«·®·²¹ ±¬¸»® ½±³°¿²·»-ò Í·²½» ¬¸»§ ½¿² º«²¼ ¬¸»-» ¿½¯«·-·¬·±²- ¾§ ·--«·²¹ ²»© -¬±½µô ¬¸»®» ·- ²± ®»¿´ ´·³·¬ ø±¬¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ¾»¿®÷ ±² ¸±© ³¿²§ ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸»-» º·®³ ½¿² ¼± ±® ¸±© ¯«·½µ´§ ¬¸»§ ½¿² ¹®±©ô »-°»½·¿´´§ ·² ¾«±§¿²¬ ³¿®µ»¬-ò

îëð Í³¿´´ ½±³°¿²·»- ¿¼±°¬·²¹ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ¾»½±³» ´¿®¹» ½±³°¿²·»-ô ¿²¼ ·² ¬¸» °®±½»--ô ³¿§ ³¿µ» ¬¸»·® ·²ª»-¬±®- ©»¿´¬¸§ò ß½¯«·-·¬·±²- ¿®» ´¿®¹» ²»©- »ª»²¬- ¿²¼ ¹»¬ -«¾-¬¿²¬·¿´ ½±ª»®¿¹» ·² ¬¸» º·²¿²½·¿´ °®»--ò Ì¸» ¿²²±«²½»³»²¬- ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ½¿«-» °®·½» ½±²ª«´-·±²-ô ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»³ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ³¿µ» ¬¸»·® ¾»¬- ±² ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²·»-ô ¸±°·²¹ ¬± ®·¼» ¬¸» ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ ½±³»- º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ±¬¸»® ®»´¿¬»¼ ¾»²»º·¬- ø-§²»®¹§ô º±® ·²-¬¿²½»÷ ¬± ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®§ ¬± ³¿µ» ³±²»§ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»- »·¬¸»® ¾»º±®» ±® ¿º¬»® ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ¿²²±«²½»¼ò ×² ¬¸·½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ º±® ¾±¬¸ -¬®¿¬»¹·»- ¿²¼ -±³» ±º ¬¸» ¼¿²¹»®- ·²ª±´ª»¼ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸»®» ¿®» ¼·ºº»®»²¬ ¿®¹«³»²¬- ³¿¼» º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ò Ý±²-·¼»® º·®-¬ ¬¸» ¿®¹«³»²¬- ¬¸¿¬ ¿®» ³¿¼» º±® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»-ò ÿ ×²ª»-¬ ·² -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» º±«²¼ ¿ ©¿§ ¬± -°»»¼ ¬¸» ¹®±©¬¸ °®±½»--ò Ì¸®±«¹¸ ¬¸» ´¿-¬ º±«® ¼»½¿¼»- ¿²¼ »-°»½·¿´´§ ·² ¬¸» ´¿-¬ ±²»ô ½±³°¿²·»- ´·µ» É±®´¼Ý±³ô Ì§½± ¿²¼ Ý·-½± ¿¼±°¬»¼ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ©»®» ¾«·´¬ ¿®±«²¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ¬± ¿½½»´»®¿¬» ¬¸» ¹®±©¬¸ °®±½»--ò É±®´¼Ý±³ô ¿ -³¿´´ ¬»´»½±³³ ½±³°¿²§ô -¸±©»¼ ¬¸¿¬ -·¦» ¼±»- ²±¬ ¸¿ª» ¬± ¾» ¿² ·³°»¼·³»²¬ ©¸»² ·¬ ¿½¯«·®»¼ ÓÝ×ô ©¸·½¸ ©¿- -»ª»®¿´ ¬·³»- ·¬- -·¦» ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð-ò Ì§½± ¿½¯«·®»¼ ½±³°¿²·»- ·² ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»--»-ô ®¿°·¼´§ »¨°¿²¼·²¹ ·¬- ¾«-·²»-- ³·¨ ¿²¼ ½¸¿²¹·²¹ ·¬- ½¸¿®¿½¬»® ¿- ¿ ½±³°¿²§ ¼«®·²¹ ¬¸» -¿³» °»®·±¼ò Ó±-¬ º¿³±«-´§ô Ý·-½± ©»²¬ º®±³ ¾»·²¹ ¿ -³¿´´ ½±³°¿²§ ·² ¬¸» »¿®´§ ïççð- ¬± ¾®·»º´§ ¾»·²¹ ¬¸» ´¿®¹»-¬ ³¿®µ»¬ ½¿° ½±³°¿²§ ·² ¬¸» ©±®´¼ ·² ïçççô ©·¬¸ ¿ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ½´±-» ¬± ü ëðð ¾·´´·±²ò ×²ª»-¬±®- ·² ¿´´ ¬¸®»» ½±³°¿²·»»¿®²»¼ »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ®»¬«®²- ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ ±² ¬¸» ³±²»§ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿¼ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò ÿ Ø·¹¸ Ù®±©¬¸ ¿²¼ ·¬ ·- ½¸»¿° ø¿¬ ´»¿-¬ ·² §±«® ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿¬»³»²¬-÷æ Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ©¸§ ·²ª»-¬±®- ©»®» ¿¬¬®¿½¬»¼ ¬± ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»-ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾»¹·² ¾§ º·®-¬ ®»½±¹²·¦·²¹ ¬¸¿¬ ³±-¬ ·²ª»-¬±®- ´·µ» ¬± -»» ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¿²¼ ³±-¬ ¼± ²±¬ ½¿®» ©¸»¬¸»® ¬¸¿¬ ¹®±©¬¸ ½±³»- º®±³ ·²¬»®²¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ±® º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ç±« ¸¿ª» ¬± º±´´±© ¬¸·- «° ¾§ «²¼»®-¬¿²¼·²¹ ¸±© ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ¿½½±«²¬»¼ º±® ·² ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿¬»³»²¬-ò ×º ¿½½±«²¬·²¹ ®«´»- ¿´´±© º·®³- ¬± -¸±© ¬¸» ¾»²»º·¬- ±º ¬¸» ¹®±©¬¸ º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·² ¬¸» º±®³ ±º ¸·¹¸»® ®»ª»²«»- ¿²¼ »¿®²·²¹-ô ¾«¬ ¸·¼» ø¿¬ ´»¿-¬ °¿®¬·¿´´§÷ ¬¸» ½±-¬- ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ½¿² ´±±µ ª»®§ ¹±±¼ ±² ¿ ²«³¾»® ±º ¿½½±«²¬·²¹ ¼·³»²-·±²-ò Û¿®²·²¹- ¿²¼ ®»ª»²«»- ©·´´ ¹®±© ®¿°·¼´§ ©¸·´» ´·¬¬´» ¿¼¼·¬·±²¿´ ·²ª»-¬³»²¬ ·- ³¿¼» ·²

îëï ½¿°·¬¿´ ø¿¬ ´»¿-¬ ¿- ³»¿-«®»¼ ·² ¬¸» º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬-÷ò Ú±® -»ª»®¿´ ¼»½¿¼»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô º·®³- ©»®» ¿´´±©»¼ ¬± «-» N°±±´·²¹M ¬± ¿½½±«²¬ º±® ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·º ¬¸»§ ¯«¿´·º·»¼ ±² ¿ ²«³¾»® ±º ¼·³»²-·±²-òï ×º ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¯«¿´·º·»¼ º±® °±±´·²¹ ¬®»¿¬³»²¬ô ±²´§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» ¿--»¬- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ ©¿- ¿½¯«·®»¼ ©¿-¸±©² ·² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ¿²¼ ²±¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ®»°®»-»²¬»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½»ò Ì¸«- ·º ü ïð ¾·´´·±² ©¿- °¿·¼ º±® ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ¾±±µ ª¿´«» ±º ü ï ¾·´´·±²ô ¬¸» ²»© ¿--»¬- ©±«´¼ -¸±© «° ©·¬¸ ¿ ª¿´«» ±º ü ï ¾·´´·±² ø¬¸» ¾±±µ ª¿´«»÷ ±² ¬¸» ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ¾«¬ ¬¸» »¨¬®¿ ü ç ¾·´´·±² ¬¸¿¬ ©¿- °¿·¼ ©±«´¼ »--»²¬·¿´´§ ¼·-¿°°»¿® ·²¬± ¬¸» º±±¬²±¬»-ò ÿ Ì¸» ÝÛÑ ¿- ¹»²·«-æ Ñ²» ½±³³±² º»¿¬«®» ¬¸¿¬ §±« ±º¬»² º·²¼ ·² ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ·- ¿ ¸·¹¸ °®±º·´» ÝÛÑô ©·¬¸ ¿ ¹·º¬ º±® -»´ºó°®±³±¬·±² P Þ»®²·» Û¾¾»®- ¿¬ É±®´¼Ý±³ô Ü»²²·- Õ±¦´±©-µ· ¿¬ Ì§½± ¿²¼ Ö¿½µ É»´½¸ ¿¬ ÙÛ ½±³» ¬± ³·²¼ò Ì¸·°®±ª·¼»- ¬¸» -»½±²¼ ®¿¬·±²¿´» ¬¸¿¬ ·- ±º¬»² °®±ª·¼»¼ ¬± ·²ª»-¬±®- º±® ¾«§·²¹ ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò Ì¸»-» ÝÛÑ-ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ô ¿®» ¹»²·«-»- ¿¬ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¹¿³»ô ±º¬»² ¿¾´» ¬± ¿½¯«·®» ½±³°¿²·»- ¿¬ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¬«®² ¬¸»³ ¿®±«²¼ ¬± ¼»´·ª»® ¸·¹¸ ª¿´«»-ò É¸¿¬ ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-á ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» ®»¿´ °®·½» -«®¹» ¬¸¿¬ §±« -»» ±² ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ·² ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ¿½¯«·®»¼ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ·² ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾«·´¬ ¿®±«²¼ ¬¿®¹»¬ º·®³- ½´¿·³ ¬± ¸¿ª» º±«²¼ ¿ ©¿§ ¬± ·¼»²¬·º§ ¬¸»-» º·®³- ¾»º±®» ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬-æ ÿ Ð®·ª¿¬» Í±«®½»-æ Ì¸» ³±-¬ ½±³³±² -¿´»- °·¬½¸ô ±º ½±«®-»ô ·- ¬¸¿¬ °®·ª¿¬» ø¿²¼ ®»´·¿¾´»÷ -±«®½»- ¸¿ª» °®±ª·¼»¼ ·²º±®³¿¬·±² ±² ¿² «°½±³·²¹ ¿½¯«·-·¬·±²ò ×º ¬¸» -¿´»°·¬½¸ ·- ¬®«»ô ·¬ ·- ¿´³±-¬ ½»®¬¿·²´§ ·´´»¹¿´ô -·²½» ¿²§ °»®-±²- ©¸± ¸¿ª» ¬¸··²º±®³¿¬·±² ø»³°´±§»»- ¿¬ ¬¸» ½±³°¿²·»-ô ±® ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ·²ª±´ª»¼ ·² ¬¸» ¼»¿´÷ ©±«´¼ ¾» ½´¿--·º·»¼ ¿- ·²-·¼»®- ¾§ ¬¸» ÍÛÝò ×º ·¬ ·- ²±¬ ¬®«»ô §±« ¿®» ¶«-¬ ½¸¿-·²¹ ¿²±¬¸»® ®«³±® ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ÿ ß²¿´§¬·½¿´ ³±¼»´-æ Í±³» ·²ª»-¬±®- ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¿²¿´§¬·½¿´ ¼»ª·½»- ±® ³»¬®·½- ¬± ·¼»²¬·º§ °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ò Ì¸»-» ³»¬®·½- ½¿² ®¿²¹» º®±³ -«¼¼»² ·²½®»¿-»- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ø·²¼·½¿¬·²¹ ¬¸¿¬ -±³»±²» ·- ¿½½«³«´¿¬·²¹ ´¿®¹» ²«³¾»®±º -¸¿®»- ·² ¬¸» ½±³°¿²§÷ ¬± º«²¼¿³»²¬¿´- ø´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¿²¼ °±±® ³¿²¿¹»³»²¬÷ò É¸·´» ²±¬ »ª»®§ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ ©·´´ ¾» ¬¿µ»² ±ª»®ô §±« ½¿² -¬·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²»ª»² ·º ¿ -³¿´´ °®±°±®¬·±² ±º ¬¸» º·®³- §±« ·²ª»-¬ ·² ¹»¬ ¬¿µ»² ±ª»®ò 1

One requirement to qualify for pooling was that an acquisition had to be financed entirely with stock.

Another is that you face restrictions on selling the assets of the acquired firm in the year after the acquisition.

îëî Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- -»¬¬´» º±® ¿ ´»-- ¿³¾·¬·±«- -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ¿º¬»® ¬¸»§ ¸¿ª» ¾»½±³» ¬¿®¹»¬- ·² ¿½¯«·-·¬·±²-ô ¸±°·²¹ ¬± ³¿µ» ³±²»§ ¿- ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±² °®·½» ·- º·²¿´·¦»¼ ±® º®±³ ¿ ¾·¼¼·²¹ ©¿® ø¾»¬©»»² ¬©± ¿½¯«·®»®-÷ò

Ì¸» Ì¸»±®§æ ß½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ Ê¿´«» ×º ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ½®»¿¬»- ª¿´«»ô ·¬ ·- °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¾±¬¸ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ¿²¼ ¿½¯«·®»¼ º·®³ -¬±½µ¸±´¼»®- ½¿² ©¿´µ ¿©¿§ ©·¬¸ ³±®» ³±²»§ ·² ¬¸»·® °±½µ»¬- ¿º¬»® ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ò Ûª»² ·º ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ½¿² ½®»¿¬» ª¿´«»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» ¼·ª·-·±² ±º ª¿´«» ¾»¬©»»² -¬±½µ¸±´¼»®- ±º ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ¿²¼ ¿½¯«·®·²¹ º·®³- ©·´´ ¼»°»²¼ ½®·¬·½¿´´§ ±² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½»ò ×º ¿² ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ °¿§- ¬±± ³«½¸ º±® ¿ ¬¿®¹»¬ º·®³ô ®»´¿¬·ª» ¬± ª¿´«» ½®»¿¬»¼ ·² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ô ·¬- -¬±½µ °®·½» ©·´´ ¹± ¼±©²ô ¾«¬ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§ -¬±½µ¸±´¼»®- ©·´´ ¹¿·² °®±°±®¬·±²¿¬»´§ò ß½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ Ê¿´«» Ý®»¿¬·±² Ý¿² ¿ º·®³ ½®»¿¬» ª¿´«» ¾§ ¿½¯«·®·²¹ ±¬¸»® º·®³-á É¸·´» ¬¿µ·²¹ ¿ -µ»°¬·½¿´ ª·»© ±º ¬¸·- °®±°±-·¬·±²ô §±« ½¿²ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸»±®§ô -»» ©¿§- ·² ©¸·½¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ³»®¹»®- ½¿² ·²½®»¿-» ª¿´«»ò ß ½±³°¿²§ ½¿² ¿½¯«·®» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» «²¼»®ª¿´«»¼ ¾§ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ³¿®µ»¬ ³·-¬¿µ»-ô ¬¸«- °´¿§·²¹ ¬¸» ®±´» ±º ¿ ½¿²²§ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®ò ß ³»®¹»® ½¿² ©±®µ ¾§ ½®»¿¬·²¹ -§²»®¹§ô ¿ ®¿¬·±²¿´» ³«½¸ «-»¼ ¿²¼ ³·-«-»¼ ·² ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ú·²¿´´§ô ¿ º·®³ ½¿² ¿´-± ½®»¿¬» ª¿´«» ¾§ ¾«§·²¹ °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ô °±±®´§ ®«² º·®³- ¿²¼ ¬«®²·²¹ ¬¸»³ ¿®±«²¼ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô »¿½¸ ±º ¬¸»-» ª¿´«»ó½®»¿¬·²¹ ³±¬·ª¿¬·±²- ©·´´ ¾» ¼»-½®·¾»¼ò ß½¯«·®» «²¼»®ª¿´«»¼ º·®³×º ³¿®µ»¬- ³¿µ» ³·-¬¿µ»- ·² °®·½·²¹ ½±³°¿²·»-ô ¿² ¿½¯«·®»® ½¿² ½±²½»·ª¿¾´§ ¾«§ ¿ ½±³°¿²§ ¿¬ ¿ ¾¿®¹¿·² °®·½»ô ®»´¿¬·ª» ¬± ·¬- ª¿´«»ò Ì¸» ¿½¯«·®»® ½¿² ¬¸»² ¹¿·² ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ª¿´«» ¿²¼ ¬¸» °«®½¸¿-» °®·½»ò Ú±® ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± ©±®µô ¸±©»ª»®ô ¬¸®»» ¾¿-·½ ½±³°±²»²¬- ²»»¼ ¬± ½±³» ¬±¹»¬¸»®æ ïò ß ½¿°¿½·¬§ ¬± º·²¼ º·®³- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬¸»·® ¬®«» ª¿´«»æ Ì¸·- ½¿°¿½·¬§ ©±«´¼ ®»¯«·®» »·¬¸»® ¿½½»-- ¬± ¾»¬¬»® ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿² ·- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ±® ¿ ¾»¬¬»® ¿²¿´§¬·½¿´ ¬±±´- ¬¸¿² ¬¸±-» «-»¼ ¾§ ±¬¸»® ³¿®µ»¬ °¿®¬·½·°¿²¬-ò îò ß½½»-- ¬± ¬¸» º«²¼- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ²»»¼»¼ ¬± ½±³°´»¬» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²æ Õ²±©·²¹ ¿ º·®³ ·«²¼»®ª¿´«»¼ ¼±»- ²±¬ ²»½»--¿®·´§ ·³°´§ ¸¿ª·²¹ ½¿°·¬¿´ »¿-·´§ ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ½¿®®§ ±«¬ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò ß½½»-- ¬± ½¿°·¬¿´ ¼»°»²¼- «°±² ¬¸» -·¦» ±º ¬¸» ¿½¯«·®»® P ´¿®¹» º·®³- ©·´´ ¸¿ª» ³±®» ¿½½»-- ¬± ½¿°·¬¿´ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬± ·²¬»®²¿´ º«²¼- ¬¸¿² -³¿´´»® º·®³- ±® ·²¼·ª·¼«¿´- P ¿²¼ «°±² ¬¸» ¿½¯«·®»®K- ¬®¿½µ ®»½±®¼ P ¿ ¸·-¬±®§ ±º -«½½»-- ¿¬ ·¼»²¬·º§·²¹ ¿²¼ ¿½¯«·®·²¹ «²¼»® ª¿´«»¼ º·®³- ©·´´ ³¿µ» -«¾-»¯«»²¬ ¿½¯«·-·¬·±²- »¿-·»®ò

îëí íò Íµ·´´ ·² »¨»½«¬·±²æ ×º ¬¸» ¿½¯«·®»®ô ·² ¬¸» °®±½»-- ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ô ¼®·ª»- ¬¸» -¬±½µ °®·½» «° ¬± ¿²¼ ¾»§±²¼ ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ª¿´«»ô ¬¸»®» ©·´´ ¾» ²± ª¿´«» ¹¿·² º®±³ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò Ì± ·´´«-¬®¿¬»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ª¿´«» º±® ¿ º·®³ ·- ü ïðð ³·´´·±²ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½«®®»²¬ ³¿®µ»¬ °®·½» ·- ü éë ³·´´·±²ò ×² ¿½¯«·®·²¹ ¬¸·- º·®³ô ¬¸» ¿½¯«·®»® ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ¿ °®»³·«³ò ×º ¬¸¿¬ °®»³·«³ »¨½»»¼- ííû ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»ô ¬¸» °®·½» »¨½»»¼- ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ª¿´«»ô ¿²¼ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ©·´´ ²±¬ ½®»¿¬» ¿²§ ª¿´«» º±® ¬¸» ¿½¯«·®»®ò É¸·´» ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ «²¼»® ª¿´«»¼ º·®³- ¸¿- ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ·²¬«·¬·ª» ¿°°»¿´ô ·¬ ·¼¿«²¬·²¹ô »-°»½·¿´´§ ©¸»² ¿½¯«·®·²¹ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ·² ®»¿-±²¿¾´§ »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬-ô ©¸»®» ¬¸» °®»³·«³- °¿·¼ ±² ³¿®µ»¬ °®·½»- ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ »´·³·²¿¬» ¬¸» ª¿´«¿¬·±² -«®°´«-ò Ì¸» ±¼¼- ¿®» ¾»¬¬»® ·² ´»-- »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬- ±® ©¸»² ¿½¯«·®·²¹ °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»-ò Ý®»¿¬» Ñ°»®¿¬·²¹ ±® Ú·²¿²½·¿´ Í§²»®¹§ Ì¸» ®»¿-±² ³±-¬ ½±³³±²´§ ¹·ª»² ¿- ¿² »¨°´¿²¿¬·±² º±® ¬¸» -·¹²·º·½¿²¬ °®»³·«³°¿·¼ ·² ³±-¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ·- -§²»®¹§ò Í§²»®¹§ ·- ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¿¼¼·¬·±²¿´ ª¿´«» º®±³ ½±³¾·²·²¹ ¬©± º·®³-ò Í§²»®¹·»- ½¿² »·¬¸»® ½±³» º®±³ ±°»®¿¬·±²- ±® ¬¸»§ ½¿² ¾» º·²¿²½·¿´ò Ñ°»®¿¬·²¹ -§²»®¹·»- ¿®» ¬¸±-» -§²»®¹·»- ¬¸¿¬ ¿´´±© º·®³- ¬± ·²½®»¿-» ¬¸»·® ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³»ô ¬± ·²½®»¿-» ¹®±©¬¸ ±® ¬± ¼± ¾±¬¸ò Ç±« ©±«´¼ ½¿¬»¹±®·¦» ±°»®¿¬·²¹ -§²»®¹·»- ·²¬± º±«® ¬§°»-æ ÿ Û½±²±³·»- ±º -½¿´» ¬¸¿¬ ³¿§ ¿®·-» º®±³ ¬¸» ³»®¹»®ô ¿´´±©·²¹ ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ¬± ¾»½±³» ³±®» ½±-¬ó»ºº·½·»²¬ ¿²¼ °®±º·¬¿¾´»ò Ì¸»-» ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ±½½«® ©¸»² §±« ¸¿ª» ¬©± º·®³- ·² ¬¸» -¿³» ¾«-·²»-- ³»®¹·²¹ ¬± ½®»¿¬» ¿ ´¿®¹»® º·®³ò ÿ Ù®»¿¬»® °®·½·²¹ °±©»® º®±³ ®»¼«½»¼ ½±³°»¬·¬·±² ¿²¼ ¸·¹¸»® ³¿®µ»¬ -¸¿®»ô ©¸·½¸ -¸±«´¼ ®»-«´¬ ·² ¸·¹¸»® ³¿®¹·²- ¿²¼ ±°»®¿¬·²¹ ·²½±³»ò Ú±® ¬¸·- ¬± ±½½«®ô ¬¸» ½±³°»¬·¬·±² ¸¿- ¬± ¾» ©»¿µ ¿²¼ º®¿¹³»²¬»¼ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» º·®³ ½®»¿¬»¼ ·² ¬¸» ³»®¹»®ò ÿ Ý±³¾·²¿¬·±² ±º ¼·ºº»®»²¬ º«²½¬·±²¿´ -¬®»²¹¬¸-ô ¿- ©±«´¼ ¾» ¬¸» ½¿-» ©¸»² ¿ º·®³ ©·¬¸ -¬®±²¹ ³¿®µ»¬·²¹ -µ·´´- ¿½¯«·®»- ¿ º·®³ ©·¬¸ ¿ ¹±±¼ °®±¼«½¬ ´·²»ò Ì¸·- °®»-«³»- ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ©·´´ ®»¬¿·² ¾±¬¸ -¬®»²¹¬¸- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬®»²¹¬¸- ©·´´ ½¿®®§ ±ª»® ·²¬± ¬¸» ²»© ¾«-·²»--ò ÿ Ø·¹¸»® ¹®±©¬¸ ·² ²»© ±® »¨·-¬·²¹ ³¿®µ»¬-ô ¿®·-·²¹ º®±³ ¬¸» ½±³¾·²¿¬·±² ±º ¬¸» ¬©± º·®³-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸·- ©±«´¼ ¾» ½¿-» ©¸»² ¿ ËÍ ½±²-«³»® °®±¼«½¬- º·®³ ¿½¯«·®»- ¿² »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬ º·®³ô ©·¬¸ ¿² »-¬¿¾´·-¸»¼ ¼·-¬®·¾«¬·±² ²»¬©±®µ ¿²¼ ¾®¿²¼ ²¿³» ®»½±¹²·¬·±²ô ¿²¼ «-»- ¬¸»-» -¬®»²¹¬¸- ¬± ·²½®»¿-» -¿´»- ±º ·¬- °®±¼«½¬-ò Ñ°»®¿¬·²¹ -§²»®¹·»- ½¿² ·²½®»¿-» °®±º·¬ ³¿®¹·²- ¿²¼ »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ô ¿²¼ ¬¸®±«¹¸ ¬¸»-» ·²½®»¿-» ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³- ·²ª±´ª»¼ ·² ¬¸» ³»®¹»® ±® ¿½¯«·-·¬·±²ò É·¬¸ º·²¿²½·¿´ -§²»®¹·»-ô ¬¸» °¿§±ºº ½¿² ¬¿µ» ¬¸» º±®³ ±º »·¬¸»® ¸·¹¸»® ½¿-¸ º´±©- ±® ¿ ´±©»® ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò ×²½´«¼»¼ ¿®» ¬¸» º±´´±©·²¹æ

îëì ÿ ß ½±³¾·²¿¬·±² ±º ¿ º·®³ ©·¬¸ »¨½»-- ½¿-¸ô ±® ½¿-¸ -´¿½µô ø¿²¼ ´·³·¬»¼ °®±¶»½¬ ±°°±®¬«²·¬·»-÷ ¿²¼ ¿ º·®³ ©·¬¸ ¸·¹¸ó®»¬«®² °®±¶»½¬- ø¿²¼ ·²-«ºº·½·»²¬ ½¿-¸ ¬± º«²¼ ¬¸»³÷ ½¿² §·»´¼ ¿ °¿§±ºº ·² ¬»®³- ±º ¸·¹¸»® ª¿´«» º±® ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ò Ì¸» ·²½®»¿-» ·² ª¿´«» ½±³»- º®±³ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» ¬¿µ»² ©·¬¸ ¬¸» »¨½»-- ½¿-¸ ¬¸¿¬ ±¬¸»®©·-» ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» ¾»»² ¬¿µ»²ò Ì¸·- -§²»®¹§ ·- ´·µ»´§ ¬± -¸±© «° ³±-¬ ±º¬»² ©¸»² ´¿®¹» º·®³- ¿½¯«·®» -³¿´´»® º·®³-ô ±® ©¸»² °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³- ¿½¯«·®» °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»-ò ÿ Ü»¾¬ ½¿°¿½·¬§ ½¿² ·²½®»¿-»ô ¾»½¿«-» ©¸»² ¬©± º·®³- ½±³¾·²»ô ¬¸»·® »¿®²·²¹- ¿²¼ ½¿-¸ º´±©- ³¿§ ¾»½±³» ³±®» -¬¿¾´» ¿²¼ °®»¼·½¬¿¾´»ò Ì¸·-ô ·² ¬«®²ô ¿´´±©- ¬¸»³ ¬± ¾±®®±© ³±®» ¬¸¿² ¬¸»§ ½±«´¼ ¸¿ª» ¿- ·²¼·ª·¼«¿´ »²¬·¬·»-ô ©¸·½¸ ½®»¿¬»- ¿ ¬¿¨ ¾»²»º·¬ º±® ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ò Ì¸·- ¬¿¨ ¾»²»º·¬ ½¿² »·¬¸»® ¾» -¸±©² ¿- ¸·¹¸»® ½¿-¸ º´±©-ô ±® ¬¿µ» ¬¸» º±®³ ±º ¿ ´±©»® ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ º±® ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ò ÿ Ì¿¨ ¾»²»º·¬- ½¿² ¿®·-» »·¬¸»® º®±³ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¬¿µ·²¹ ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¿¨ ´¿©- ±® º®±³ ¬¸» «-» ±º ´±--»- ¬± -¸»´¬»® ·²½±³»ò Ì¸«-ô ¿ °®±º·¬¿¾´» º·®³ ¬¸¿¬ ¿½¯«·®»- ¿ ³±²»§ó´±-·²¹ º·®³ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± «-» ¬¸» ´±--»- ±º ¬¸» ´¿¬¬»® ¬± ®»¼«½» ·¬- ¬¿¨ ¾«®¼»²ò Ý´»¿®´§ô ¬¸»®» ·- °±¬»²¬·¿´ º±® -§²»®¹§ ·² ³¿²§ ³»®¹»®-ò Ì¸» ³±®» ·³°±®¬¿²¬ ·--«»- ¿®» ©¸»¬¸»® ¬¸¿¬ -§²»®¹§ ½¿² ¾» ª¿´«»¼ ¿²¼ô ·º -±ô ¸±© ¬± ª¿´«» ·¬ò Ì¿µ» ±ª»® °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³- ¿²¼ ½¸¿²¹» ³¿²¿¹»³»²¬ Í±³» º·®³- ¿®» ²±¬ ³¿²¿¹»¼ ©»´´ ¿²¼ ±¬¸»®- ±º¬»² ¾»´·»ª» ¬¸»§ ½¿² ®«² ¬¸»-» º·®³¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ½«®®»²¬ ³¿²¿¹»®-ò ß½¯«·®·²¹ °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³- ¿²¼ ®»³±ª·²¹ »¨·-¬·²¹ ³¿²¿¹»®-ô ±® ¿¬ ´»¿-¬ ½¸¿²¹·²¹ »¨·-¬·²¹ ³¿²¿¹»³»²¬ °±´·½·»- ¿²¼ °®¿½¬·½»-ô -¸±«´¼ ³¿µ» ¬¸»-» º·®³- ³±®» ª¿´«¿¾´»ô ¿´´±©·²¹ ¬¸» ¿½¯«·®»® ¬± ½´¿·³ ¬¸» ·²½®»¿-» ·² ª¿´«»ò Ì¸·- ª¿´«» ·²½®»¿-» ·- ±º¬»² ¬»®³»¼ ¬¸» ª¿´«» ±º ½±²¬®±´ò É¸·´» ¬¸·- -¬±®§ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± ¶«-¬·º§ ´¿®¹» °®»³·«³- ±ª»® ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»ô ¬¸» °±¬»²¬·¿´ º±® ·¬- -«½½»-- ®»-¬- ±² ¬¸» º±´´±©·²¹æ ÿ Ì¸» °±±® °»®º±®³¿²½» ±º ¬¸» º·®³ ¾»·²¹ ¿½¯«·®»¼ -¸±«´¼ ¾» ¿¬¬®·¾«¬¿¾´» ¬± ¬¸» »¨·-¬·²¹ ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸» º·®³ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬± ³¿®µ»¬ ±® ·²¼«-¬®§ º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ «²¼»® ³¿²¿¹»³»²¬ ½±²¬®±´ò ÿ Ì¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¸¿- ¬± ¾» º±´´±©»¼ ¾§ ¿ ½¸¿²¹» ·² ³¿²¿¹»³»²¬ °®¿½¬·½»-ô ¿²¼ ¬¸» ½¸¿²¹» ¸¿- ¬± ·²½®»¿-» ª¿´«»ò ß½¬·±²- ¬¸¿¬ ·²½®»¿-» ª¿´«» ·²½®»¿-» ½¿-¸ º´±©- º®±³ »¨·-¬·²¹ ¿--»¬-ô ·²½®»¿-» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ±® ®»¼«½» ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ò ÿ Ì¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² -¸±«´¼ ®»º´»½¬ ¬¸» -¬¿¬«- ¯«±ô ·ò»òô ¬¸» ½«®®»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ¬¸» º·®³ ¿²¼ ¬¸»·® °±±® ¾«-·²»-- °®¿½¬·½»-ò ×º ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¿´®»¿¼§

îëë ¸¿- ¬¸» ½±²¬®±´ °®»³·«³ ¾«·´¬ ·²¬± ·¬ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» °±¬»²¬·¿´ º±® ¬¸» ¿½¯«·®»® ¬± »¿®² ¬¸» °®»³·«³ò ×² ¬¸» ´¿-¬ ¬©± ¼»½¿¼»-ô ½±®°±®¿¬» ½±²¬®±´ ¸¿- ¾»»² ·²½®»¿-·²¹´§ ½·¬»¼ ¿- ¿ ®»¿-±² º±® ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±²-ò ß½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ Ê¿´«» Ü·ª·-·±² ß½¯«·-·¬·±²- ½¿² ¾» º®·»²¼´§ ±® ¸±-¬·´» »ª»²¬-ò ×² ¿ º®·»²¼´§ ¿½¯«·-·¬·±²ô ¬¸» ³¿²¿¹»®±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ©»´½±³» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²¼ô ·² -±³» ½¿-»-ô -»»µ ·¬ ±«¬ò ×² ¿ ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±²ô ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- ³¿²¿¹»³»²¬ ¼±»- ²±¬ ©¿²¬ ¬± ¾» ¿½¯«·®»¼ò Ì¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ ±ºº»®- ¿ °®·½» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- ³¿®µ»¬ °®·½» °®·±® ¬± ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²¼ ·²ª·¬»-¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ¬± ¬»²¼»® ¬¸»·® -¸¿®»- º±® ¬¸» °®·½»ò ×² »·¬¸»® º®·»²¼´§ ±® ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±²-ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½» ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» °®·±® ¬± ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®»³·«³ò Ì¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½»ô ·² ¬¸» ½±²¬»¨¬ ±º ³»®¹»®-ô ·- ¬¸» °®·½» ¬¸¿¬ ©·´´ ¾» °¿·¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ º±® »¿½¸ ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- -¸¿®»-ò Ì¸·- °®·½» ·- «-«¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² ²»¹±¬·¿¬·±²¾»¬©»»² ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ ¿²¼ ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- ³¿²¿¹»®-ò ×² ¿ ¬»²¼»® ±ºº»®ô ·¬ ·- ¬¸» °®·½» ¿¬ ©¸·½¸ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ ®»½»·ª»- »²±«¹¸ -¸¿®»- ¬± ¹¿·² ½±²¬®±´ ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ò Ì¸·- °®·½» ³¿§ ¾» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ·²·¬·¿´ °®·½» ±ºº»®»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·®»®ô ·º ¬¸»®» ¿®» ±¬¸»® º·®³- ¾·¼¼·²¹ º±® ¬¸» -¿³» ¬¿®¹»¬ º·®³ ±® ·º ¿² ·²-«ºº·½·»²¬ ²«³¾»® ±º -¬±½µ¸±´¼»®- ¬»²¼»® ¿¬ ¬¸¿¬ ·²·¬·¿´ °®·½»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·² ïççïô ßÌúÌ ·²·¬·¿´´§ ±ºº»®»¼ ¬± ¾«§ ÒÝÎ º±® ü èð °»® -¸¿®»ô ¿ °®»³·«³ ±º ü îë ±ª»® ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ±ºº»®ò ßÌúÌ «´¬·³¿¬»´§ °¿·¼ ü ïïð °»® -¸¿®» ¬± ½±³°´»¬» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò Ì¸»®» ·- ±²» º·²¿´ ½±³°¿®·-±² ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ³¿¼»ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ·- ¾»¬©»»² ¬¸» °®·½» °¿·¼ ±² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²¼ ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» »¯«·¬§ ·² ¬¸» º·®³ ¾»·²¹ ¿½¯«·®»¼ò Ì¸·- ¼·ºº»®»²½» ©·´´ ¾» ®»½±®¼»¼ ¿- ¹±±¼©·´´ ±² ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³K- ¾±±µ- ¿²¼ ©®·¬¬»² ±ºº ·² -«¾-»¯«»²¬ §»¿®-îò Ú·¹«®» ïðòï °®»-»²¬- ¬¸» ¾®»¿µ ¼±©² ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½» ·²¬± ¬¸»-» ½±³°±²»²¬ °¿®¬-ò

2

With the new accounting laws, the amortization of goodwill is based upon accounting estimates of the

value of the acquired assets. If they feel that the value has been sufficiently impaired, the acquiring company can be forced to write off goodwill early.

îëê Ú·¹«®» ïðòïæ Þ®»¿µ·²¹ ¼±©² ¬¸» ß½¯«·-·¬·±² Ð®·½» ß½¯«·-·¬·±² Ð®·½» ±º ¬¿®¹»¬ º·®³ ß½¯«·-·¬·±² Ð®»³·«³

Ù±±¼©·´´

Ó¿®µ»¬ Ð®·½» ±º ¬¿®¹»¬ º·®³ °®·±® ¬± ¿½¯«·-·¬·±²

Þ±±µ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§ ±º Ì¿®¹»¬ º·®³ Þ±±µ Ê¿´«» ±º Û¯«·¬§

The difference between the market value and the book value is usually categorized as goodwill. In some cases, though, you are allowed to write up the book value of the target firm at the time of the acquisition.

ß- ¿ -¬±½µ¸±´¼»® ·² ¿² ¿½¯«·®·²¹ º·®³ô §±« «´¬·³¿¬»´§ ©·´´ ¹¿·² ±® ´±-» ±² ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¾¿-»¼ ²±¬ «°±² ©¸»¬¸»® ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ½®»¿¬»- ª¿´«» ±® ²±¬ô ¾«¬ «°±² ¸±© ³«½¸ ·- °¿·¼ º±® ¬¸» ¿½¯«·®»¼ º·®³ò Ì¸» »¿-·»-¬ ©¿§ ¬± -»» ¬¸·- ·- ¬± ¬¸·²µ ±º ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¿- ¿ ´¿®¹» °®±¶»½¬ò ×º ¿ ½±³°¿²§ ·²ª»-¬- ü ïðð ³·´´·±² ·² ¿ °®±¶»½¬ ¿²¼ ¹»¬- ¾¿½µ ±²´§ üçð ³·´´·±² ·² ª¿´«» º®±³ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ô ·¬- ª¿´«» ©·´´ ¼»½®»¿-» ¾§ ü ïð ³·´´·±²ò ×º ¿ ½±³°¿²§ ¿½¯«·®»- ¿²±¬¸»® ½±³°¿²§ ¿²¼ °¿§- ³±®» ¬¸¿² ·¬ ©·´´ ¹»¬ ¾¿½µ ·² ½¿-¸ º´±©- ø·²½´«-·ª» ±º -§²»®¹§ô ½±²¬®±´ ¿²¼ ±¬¸»® ¾»²»º·¬- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²÷ô ·¬- ª¿´«» ©·´´ ¿´-± ¼®±° ¾§ ¬¸» ¿³±«²¬ ±º ¬¸» ±ª»®°¿§³»²¬ò Ý±²-·¼»® ¿² »¨¿³°´»ò Ý±³°¿²§ ßô ©·¬¸ ¿ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º üíð ³·´´·±²ô ¼»½·¼»- ¬± ¾«§ ½±³°¿²§ Þ ©·¬¸ ¿ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ü îð ³·´´·±² ¿²¼ ·¬ ¾»´·»ª»- ¬¸¿¬ ·¬ ½¿² ¹»²»®¿¬» ü ë ³·´´·±² ·² ª¿´«» º®±³ -§²»®¹§ò ×º ½±³°¿²§ ß ½¿² ¿½¯«·®» ½±³°¿²§ Þ º±® ´»-- ¬¸¿² üîë ³·´´·±²ô ¬¸» -¬±½µ¸±´¼»®- ±º ¾±¬¸ ½±³°¿²·»- ©·´´ ¹¿·² º®±³ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ò ×º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½» ·- ü îë ³·´´·±²ô ¬¸» -¬±½µ¸±´¼»®- ±º ½±³°¿²§ ß ©·´´ ²»·¬¸»® ¹¿·² ²±® ´±-» ¿²¼ ½±³°¿²§ ÞK- -¬±½µ¸±´¼»®- ©·´´ ¹¿·² ¬¸» »²¬·®» ª¿´«» ±º ¬¸» -§²»®¹§ò ×º ½±³°¿²§ ß °¿§- ³±®» ¬¸¿²

îëé üîë ³·´´·±² º±® ½±³°¿²§ Þô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ·² ½±³°¿²§ ß ©·´´ ¼®±° ¾§ ¬¸» ¿³±«²¬ ±º ¬¸» ±ª»®°¿§³»²¬ ¿²¼ ½±³°¿²§ ÞK- -¬±½µ¸±´¼»®- ©·´´ ¹¿·² °®±°±®¬·±²¿¬»´§ò

Ûª·¼»²½» ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ©·¬¸ ¿² ¿²¿´§-·- ±º ¸±© ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¿ºº»½¬- ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ ¿²¼ ¿½¯«·®·²¹ º·®³- ±² ¬¸» ¼¿§ ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ô ¿²¼ º±´´±© «° ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °±-¬ó¿½¯«·-·¬·±² °»®º±®³¿²½» ø±°»®¿¬·²¹ ¿²¼ -¬±½µ °®·½»÷ ±º ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ò Ì¸» ß½¯«·-·¬·±² Ü¿¬» Ì¸» ¾·¹ °®·½» ³±ª»³»²¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ±½½«® ¿®±«²¼ ¬¸» ¼¿¬» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ¿²²±«²½»¼ ¿²¼ ²±¬ ©¸»² ·¬ ·- ¿½¬«¿´´§ ½±²-«³³¿¬»¼ô ©¸·½¸ ³¿§ ±½½«® -»ª»®¿´ ³±²¬¸- ´¿¬»®ò É¸·´» ³«½¸ ±º ¬¸» ¿¬¬»²¬·±² ·² ¿½¯«·-·¬·±²- ·- º±½«-»¼ ±² ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³-ô ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ¬± ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ ·- ¶«-¬ ¿- ·²¬»®»-¬·²¹ô ·º ²±¬ ³±®» -±ò Ì¿®¹»¬ Ú·®³Ì¸» »ª·¼»²½» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ¸±´¼»®- ±º ¬¿®¹»¬ º·®³- ¿®» ¬¸» ½´»¿® ©·²²»®- ·² ¬¿µ»±ª»®- PP ¬¸»§ »¿®² -·¹²·º·½¿²¬ ®»¬«®²-í ²±¬ ±²´§ ¿®±«²¼ ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²-ô ¾«¬ ¿´-± ·² ¬¸» ©»»µ- ´»¿¼·²¹ «° ¬± ·¬ò ×² ïçèíô ¿ ®»ª·»© ±º ¬¸·®¬»»² -¬«¼·»- ¬¸¿¬ ´±±µ ¿¬ ®»¬«®²- ¿®±«²¼ ¬¿µ»±ª»® ¿²²±«²½»³»²¬- ¿²¼ ®»°±®¬»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±º íðû ¬± ¬¿®¹»¬ -¬±½µ¸±´¼»®- ·² -«½½»--º«´ ¬»²¼»® ±ºº»®- ¿²¼ îðû ¬± ¬¿®¹»¬ -¬±½µ¸±´¼»®- ·² -«½½»--º«´ ³»®¹»®-òì ß² »¨¿³·²¿¬·±² ·² ïçèè ±º êêí ¬»²¼»® ±ºº»®- ³¿¼» ¾»¬©»»² ïçêî ¿²¼ ïçèë ¿²¼ ²±¬»¼ ¬¸¿¬ °®»³·«³- ¿ª»®¿¹»¼ ïçû ·² ¬¸» ïçêð-ô íëû ·² ¬¸» ïçéð- ¿²¼ íðû ¾»¬©»»² ïçèð ¿²¼ ïçèëò ë Ì¸» °®·½» ¾»¸¿ª·±® ±º ¿ ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ·- ·´´«-¬®¿¬»¼ ·² Ú·¹«®» ïðòîô º®±³ ±²» ±º ¬¸» -¬«¼·»-ôê ·² ¬¸» ïð ¼¿§- ¾»º±®»ô ¬¸» ¼¿§ ±º ¿²¼ ¬¸» ïð ¼¿§- ¿º¬»® ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬ò

3

The excess returns around takeover announcements to target firms are so large that using different risk

and return models seems to have no effect on the overall conclusions. ì

Jensen, M.C. and R.S. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control, Journal of Financial

Economics, v11, 5-50. ë

Jarrell, G.A., J.A. Brickley and J.M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical

Evidence since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68. 6

See Dennis and McConnell, 1986, Corporate Mergers and Security Returns, Journal of Financial

Economics, v16, 143-188.

îëè

Ú·¹«®» ïðòîæ Ý«³«´¿¬·ª» Û¨½»-- Î»¬«®² ¬± Ì¿®¹»¬ Ý±³°¿²§ Í¬±½µ îëòððû

îðòððû Ì¸» ¿½¯«·-¬·±² ·- ¿²²±«²½»¼ ¿¬ ¬¸·- °±·²¬ ·² ¬·³»ò

Ê»®§ -´·¹¸¬ ¼®·º¬ ·² -¬±½µ °®·½» ¿º¬»® ¿²²±«²½»³»²¬ ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

Ì¸» -¬±½µ °®·½» ¼®·º¬- «° ¾»º±®» ¬¸» ²»©- ¸·¬- ¬¸» ³¿®µ»¬

ðòððû Ü¿¬» ¿®±«²¼ ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬ ø¼¿§ ð÷

Data from Dennis and McConnell. The returns on the target firm stock is cumulated around the date of the acquisition.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¿¾±«¬ ¸¿´º ¬¸» °®»³·«³ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ¿´®»¿¼§ ·²½±®°±®¿¬»¼ ·² ¬¸» °®·½» ¾§ ¬¸» ¬·³» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ¿²²±«²½»¼ò Ì¸·- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ²»©- ¿¾±«¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ´»¿µ»¼ ¬± -±³» ·²ª»-¬±®- ¾»º±®» ·¬ ®»¿½¸»- ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¿²¼ ¬¸»-» ·²ª»-¬±®¬®¿¼» ¿¸»¿¼ ±º ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò Ñ² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¼¿¬»ô ¬¸»®» ·- ¿² ¿¼¼·¬·±²¿´ ¶«³° ·² ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¾«¬ ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º °®·½»- ¼®·º¬·²¹ «° ¬¸»®»¿º¬»®ò ×º §±« ½¿¬»¹±®·¦» ¿½¯«·-·¬·±²- ¾¿-»¼ «°±² ¸±© ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³ °¿§- º±® ¬¸»³ô §±« º·²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ±º ¬¿®¹»¬ º·®³- ¬»²¼ ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ½¿-¸ó¾¿-»¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ø©¸»®» ¬¸» ¿½¯«·®»® «-»- ½¿-¸ ±²´§ ¬± °¿§ º±® ¬¸» ¿½¯«·®»¼ ½±³°¿²§K- -¬±½µ÷ ¬¸¿² -¬±½µ ¾¿-»¼ ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ì¸» °®»³·«³- ·² ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ´¿®¹»® ¬¸¿² ¬¸» °®»³·«³- ±² º®·»²¼´§ ³»®¹»®- ¿²¼ ¬¸» °®»³·«³ ±² ¬»²¼»® ±ºº»®- ·- -´·¹¸¬´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» °®»³·«³ ±² ³»®¹»®-ò Ú·¹«®» ïðòí °®±ª·¼»- ¿² ·´´«-¬®¿¬·±² ±º ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ¼·ºº»®»²½»-æéô

7

Huang and Walkling (1987), Acquisition Announcements and Abnormal Returns, Journal of Financial

Economic, v19, 329-350.

îëç

Ì¿®¹»¬ Ú·®³ Ð®»³·«³- ·² ß½¯«·-·¬·±²-

íðòððû

îëòððû

îðòððû

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû Ì»²¼»® ±ºº»®øß÷ ª- Ó»®¹»®- øÞ÷

Ý¿-¸ øß÷ ª- Í¬±½µ øÞ÷ Ý¿¬»¹±®·¦¿¬·±² ±º ß½¯«·-·¬·±²-

ßæ Ì»²¼»®ô Ý¿-¸ô Ø±-¬·´»

Ø±-¬·´» øß÷ ª- Ú®·»²¼´§ øÞ÷

Þæ Ó»®¹»®ô Í¬±½µô Ú®·»²¼´§

Data from Huang and Walkling. These are the cumulated returns for target firm stockholders in different types of acquisitions.

Ò± ³¿¬¬»® ¸±© §±« ½¿¬»¹±®·¦» ¿½¯«·-·¬·±²-ô -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¿®¹»¬ º·®³- ¸¿ª» ´·¬¬´» ®»¿-±² ¬± ½±³°´¿·² -·²½» ¬¸»§ ©¿´µ ¿©¿§ ©·¬¸ ¸»¿´¬¸§ °®·½» ¹¿·²-ò Þ·¼¼·²¹ Ú·®³Ì¸» »ºº»½¬ ±º ¬¿µ»±ª»® ¿²²±«²½»³»²¬- ±² ¾·¼¼»® º·®³ -¬±½µ °®·½»- ·- ²±¬ ¿- ½´»¿® ½«¬ ¿- ·¬ ·- º±® ¬¿®¹»¬ º·®³-ò Ì¸» -«®ª»§ ±º ³»®¹»®- ·² ïçèí ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ¿¾±«¬ ìû º±® ¾·¼¼·²¹ º·®³- ¿®±«²¼ ¬»²¼»® ±ºº»®- ¿²¼ º·²¼ ²± »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±ª»³»²¬ ¿®±«²¼ ³»®¹»®-ò è ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬»²¼»® ±ºº»®- º®±³ ïçêî ¬± ïçèëô ²±¬» ¿ ¼»½´·²» ·² ®»¬«®²- ¬± ¾·¼¼·²¹ º·®³ -¬±½µ¸±´¼»®- º®±³ ìòìû ·² ¬¸» ïçêð- ¬± îû ·² ¬¸» ïçéð- ¬± óïû ·² ¬¸» ïçèð-òç Ñ¬¸»® ®»-»¿®½¸ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ±º ¾·¼¼·²¹ º·®³- ¼®±° ·² ¿¾±«¬ ¸¿´º ±º ¿´´ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®±«²¼ ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¬¿µ»±ª»®-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» -µ»°¬·½¿´ ¿¾±«¬ ¬¸» °»®½»·ª»¼ ª¿´«» ±º ¬¸»-» ¬¿µ»±ª»®- ·² ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ²«³¾»® ±º ½¿-»-ò è

Jensen, M.C. and R.S. Ruback, 1983, The Market for Corporate Control, Journal of Financial

Economics, v11, 5-50. ç

Jarrell, G.A., J.A. Brickley and J.M. Netter, 1988, The Market for Corporate Control: The Empirical

Evidence since 1980, Journal of Economic Perspectives, v2, 49-68.

îêð Ý±²-·¼»®·²¹ ¬¸» »ª·¼»²½»ô ·¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ ¾·¼¼·²¹ º·®³ -¬±½µ¸±´¼»®- ±º¬»² ¼± ²±¬ -¸¿®» ¬¸» »²¬¸«-·¿-³ ¬¸¿¬ ³¿²¿¹»®- ·² ¬¸»-» º·®³- ¸¿ª» ¿¾±«¬ ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²-ò É¸·´» ³¿²¿¹»®- ©±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸·- ·- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¿®» ²±¬ °®·ª§ ¬± ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·¿ª¿·´¿¾´» ±²´§ ¬± ·²-·¼»®-ô §±« ©·´´ -»» ´¿¬»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® ¬¸¿¬ ³¿²§ ³»®¹»®- º¿·´ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ¸±´¼»®- ¿®» °»®¸¿°- ³±®» °®»-½·»²¬ ¬¸¿² ³¿²¿¹»®-ò Ü±»- ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» -§²»®¹§á Í§²»®¹§ ·- ¿ -¬¿¬»¼ ³±¬·ª» ·² ³¿²§ ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» ³±¬·ª»- ¾»¸·²¼ éé ¿½¯«·-·¬·±²- ·² ïçèë ¿²¼ ïçèê ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ ±°»®¿¬·²¹ -§²»®¹§ ©¿- ¬¸» °®·³¿®§ ³±¬·ª» ·² ±²»ó¬¸·®¼ ±º ¬¸»-» ¬¿µ»±ª»®-òïð ß ²«³¾»® ±º -¬«¼·»- »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® -§²»®¹§ »¨·-¬- ¿²¼ô ·º ·¬ ¼±»-ô ¸±© ³«½¸ ·¬ ·- ©±®¬¸ò ×º -§²»®¹§ ·- °»®½»·ª»¼ ¬± »¨·-¬ ·² ¿ ¬¿µ»±ª»®ô ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ -¸±«´¼ ¾» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ¬¸» -«³ ±º ¬¸» ª¿´«»- ±º ¬¸» ¾·¼¼·²¹ ¿²¼ ¬¿®¹»¬ º·®³-ô ±°»®¿¬·²¹ ·²¼»°»²¼»²¬´§ò Ú±® »¨¿³°´»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ ßò ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¿ ¬±¬¿´ ª¿´«» ±º ü ïëð ³·´´·±² ¾»º±®» ¿² ¿½¯«·-·¬·±²ô ¿²¼ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§ Þô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¿ ¬±¬¿´ ª¿´«» ±º ü ïðð ³·´´·±²ò ×º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ³»®¹» ¿²¼ ¬¸»®» ·- -§²»®¹§ô ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³¾·²»¼ ½±³°¿²§ ¿º¬»® ¬¸» ³»®¹»® -¸±«´¼ ¾» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² üîëð ³·´´·±²ò Ì¸«-ô ·º ¬¸» ½±³¾·²»¼ ½±³°¿²§ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ª¿´«» ±º üîéë ³·´´·±²ô ¬¸» -§²»®¹§ ·² ¬¸·- ³»®¹»® ·- ¾»·²¹ ª¿´«»¼ ¿¬ üîë ³·´´·±²ò Û¨¿³·²¿¬·±²- ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ¿®±«²¼ ³»®¹»® ¿²²±«²½»³»²¬- ¹»²»®¿´´§ ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ¼±»- ·²½®»¿-» ·² ³±-¬ ¬¿µ»±ª»®- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ·²½®»¿-» ·-·¹²·º·½¿²¬ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ·² ïçèè ±º îíê ·²¬»®óº·®³- ¬»²¼»® ±ºº»®- ¾»¬©»»² ïçêí ¿²¼ ïçèì ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³¾·²»¼ ª¿´«» ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ ¿²¼ ¾·¼¼»® º·®³- ·²½®»¿-»¼ éòìèû øüïïé ³·´´·±² ·² ïçèì ¼±´´¿®-÷ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¬¸» ³»®¹»®òïï Ì¸·- ®»-«´¬ ¸¿¬± ¾» ·²¬»®°®»¬»¼ ©·¬¸ ½¿«¬·±²ô ¸±©»ª»®ô -·²½» ¬¸» ·²½®»¿-» ·² ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ¿º¬»® ¿ ³»®¹»® ·- ¿´-± ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¿ ²«³¾»® ±º ±¬¸»® ¸§°±¬¸»-»- »¨°´¿·²·²¹ ¿½¯«·-·¬·±²-ô ·²½´«¼·²¹ «²¼»® ª¿´«¿¬·±² ¿²¼ ¿ ½¸¿²¹» ·² ½±®°±®¿¬» ½±²¬®±´ò ×¬ ·- ¬¸«- ¿ ©»¿µ ¬»-¬ ±º ¬¸» -§²»®¹§ ¸§°±¬¸»-·-ò Ú®±³ ß²²±«²½»³»²¬ ¬± ß½¬·±² Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬«¼·»- °®»-»²¬»¼ ¿¾±ª» ¿´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼¿¬» ±² ©¸·½¸ ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ·¿²²±«²½»¼ ¿²¼ ²±¬ ¿¬ ¬¸» ¿½¬«¿´ ¬®¿²-¿½¬·±² ¼¿¬» ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» -»ª»®¿´ ©»»µ- ±º »ª»² ³±²¬¸ïð

Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate

Finance, v2, 36-59ò 11

Bradley, M., A. Desai and E.H. Kim, 1988, Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their

Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms, Journal of Financial Economics, v21, 3-40.

îêï ´¿¬»®ò Ì¸»®» ¿®» ½´»¿®´§ -»ª»®¿´ ¬¸·²¹- ¬¸¿¬ ½¿² ½¸¿²¹» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ¼¿¬»-ò ×² -±³» ¿½¯«·-·¬·±²- ¿ ²»© ¾·¼¼»® -¸±©- «° ¿²¼ ¿ ¾·¼¼·²¹ ©¿® ½±³³»²½»-ô °«-¸·²¹ ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§ ©»´´ ¿¾±ª» ¬¸» ·²·¬·¿´ ±ºº»®·²¹ °®·½»ò Í±³» ¿½¯«·-·¬·±²- º¿·´ô »·¬¸»® ¾»½¿«-» ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³- º·¹¸¬ ±ºº ¾·¼¼»®- «-·²¹ ´»¹¿´ ¿²¼ º·²¿²½·¿´ ¼»ª·½»- ±® ¾»½¿«-» ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³- ¼»ª»´±°- ½±´¼ º»»¬ ¿²¼ ©·¬¸¼®¿©- ·¬- ¾·¼ò Ú·²¿´´§ô ·² ±¬¸»® ¿½¯«·-·¬·±²-ô ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ ·- º±®½»¼ ¬± ®¿·-» ·¬- °®·½» ¾»½¿«-» ·¬ ¸¿- ¼·ºº·½«´¬§ ¿½½«³«´¿¬·²¹ ¿ ½±²¬®±´´·²¹ -¬¿µ» ¿¬ ¬¸» -¬¿¬»¼ °®·½»ò Ó«´¬·°´» Þ·¼¼»®É¸»² ¿ º·®³ ¿½¯«·®»- ³«´¬·°´» ¾·¼¼»®-ô ·¬ ·- ¿´³±-¬ ¿´©¿§- ¹±±¼ ²»©- º±® ¬¸» ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§K- -¬±½µ¸±´¼»®- ¿²¼ ¾¿¼ ²»©- º±® ¬¸» ¾·¼¼·²¹ ½±³°¿²§K- -¬±½µ¸±´¼»®-ò Ì¸» °®»³·«³- °¿·¼ º±® ¬¿®¹»¬ º·®³- ¿®» ¹»²»®¿´´§ ³«½¸ ¸·¹¸»® ©¸»² ¬¸»®» ¿®» ³«´¬·°´» ¾·¼¼»®¿²¼ ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ±º ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ ¬¸¿¬ ©·²- ¬¸» ¾·¼¼·²¹ ©¿® ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ¼±©² ¬¸¿² «° ©¸»² ·¬ -«½½»»¼-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ ¬¸¿¬ º¿·´- ·² ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¾·¼ô ·- ¿´-± ±º¬»² °«²·-¸»¼ò Ñ²» ¿²¿´§-·- ±º º¿·´»¼ ³»®¹»®- ®»°±®¬- -·¹²·º·½¿²¬ ¼®±°- ·² -¬±½µ °®·½»- ø±º ¿°°®±¨·³¿¬»´§ èû÷ º±® ¾·¼¼»® º·®³ -¬±½µ¸±´¼»®- ©¸± ´±-» ±«¬ ¬± ¿ ®·ª¿´ ¾·¼¼»® ©·¬¸·² ïèð ¬®¿¼·²¹ ¼¿§- ±º ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ô ¿²¼ ²± »¨½»-- ®»¬«®²- ©¸»² ²± ®·ª¿´ ¾·¼¼»® »¨·-¬-òïî Ú¿·´»¼ Þ·¼Þ·¼- ½¿² º¿·´ »·¬¸»® ¾»½¿«-» ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿ ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±² ³¿²¿¹»- ¬± º·¹¸¬ ±ºº ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ±º ¾»½¿«-» ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ ½¸¿²¹»- ·¬- ³·²¼ò ×² ¾±¬¸ ½¿-»-ô ¬¸» -¬±½µ ±º ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ -«ºº»®- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¬¸» º¿·´«®»ò Ì¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ -¬±½µ °®·½» ©·´´ ¿´-± º¿´´ ·² ¾±¬¸ ½¿-»-ô ¾«¬ ²±¬ ¬± ¬¸» ´»ª»´- ¾»º±®» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿¬¬»³°¬ ©¿- ³¿¼»ò ×²ª»-¬±®- -»»³ ¬± ®»¿--»-- ¬¸» ª¿´«» ±º º·®³- ©¸»² ¬¸»§ ¾»½±³» ¬¿®¹»¬- ±º ¿½¯«·-·¬·±²-ô ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸» ¾·¼¼·²¹ º·®³ ¸¿- -±³» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼±»²±¬ ±® ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©·´´ ¾» ±¬¸»® ¾·¼¼»®- ¼±©² ¬¸» ®±¿¼ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ¬¸» »ºº»½¬- ±º ¬¿µ»±ª»® º¿·´«®»- ±² ¬¿®¹»¬ º·®³ -¬±½µ¸±´¼»®- ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ©¸·´» ¬¸» ·²·¬·¿´ ®»¿½¬·±² ¬± ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¬¸» º¿·´«®» ·- ²»¹¿¬·ª»ô ¿´¾»·¬ -³¿´´ô ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ²«³¾»® ±º ¬¿®¹»¬ º·®³- ¿®» ¬¿µ»² ±ª»® ©·¬¸·² êð ¼¿§- ±º ¬¸» º·®-¬ ¬¿µ»±ª»® ·- º¿·´·²¹ô »¿®²·²¹ -·¹²·º·½¿²¬ »¨½»-- ®»¬«®²øëðû ¬± êêû÷ò

ïî

Bradley, M., A. Desai and E.H. Kim, 1983, The Rationale behind Interfirm Tender Offers, Journal of

Financial Economics, v11, 183-206.

îêî Ó»®¹»® ±® Î·-µ ß®¾·¬®¿¹» Ì¸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®-ô ³±-¬´§ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ô ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ¿º¬»® ¿ ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ¿²²±«²½»¼ ¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ·² ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ò ß²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§ ¶«³°- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿ ¬¿µ»±ª»®ò Ø±©»ª»®ô ·¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ «-«¿´´§ ¬± ¬¸» °®·½» ±ºº»®»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ò Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» °±-¬ó¿²²±«²½»³»²¬ °®·½» ¿²¼ ¬¸» ±ºº»® °®·½» ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» -°®»¿¼ô ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¬®§ ¬± °®±º·¬ ±ºº ¬¸·- -°®»¿¼ ·² ¿ -¬®¿¬»¹§ ½¿´´»¼ ³»®¹»® ±® ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹»ò ×º ¬¸» ³»®¹»® -«½½»»¼-ô ¬¸» ·²ª»-¬±® ½¿°¬«®»- ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» -°®»¿¼-ô ¾«¬ ·º ·¬ º¿·´-ô ¸» ±® -¸» ½±«´¼ ³¿µ» ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ´±--ò ×² ¿ ³±®» -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ª¿®·¿²¬ ·² -¬±½µ ³»®¹»®- ø©¸»®» -¸¿®»- ±º ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§ ¿®» »¨½¸¿²¹»¼ º±® -¸¿®»·² ¬¸» ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²§÷ô ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹»«® ©·´´ -»´´ -¸±®¬ ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³K- -¬±½µ ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¾«§·²¹ ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³K- -¬±½µò Ì¸» -¬®¿¬»¹§ ·- ½´»¿®´§ ³·-´¿¾»´»¼ ¿- ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» -·²½» ¬¸»®» ¿®» ²± ¹«¿®¿²¬»»¼ °®±º·¬- ø©¸·½¸ ·- ©¸¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ®»¯«·®»-÷ ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ ¯«·¬» ½´»¿® ©¸§ ¬¸» °®»º·¨ N®·-µM ·¿¬¬¿½¸»¼ ¬± ·¬ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ¯«¿®®»´ ©·¬¸ ¬»®³·²±´±¹§ô §±« ½¿² »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» ¼»´·ª»®- ¬¸» µ·²¼- ±º ®»¬«®²- §±« ±º¬»² ¸»¿® ¿¾±«¬ ¿²»½¼±¬¿´´§ô ¿²¼ ·º ·¬ ¼±»-ô ·- ·¬ ½±³°»²-¿¬·±² º±® ®·-µ ø¬¸¿¬ ¬¸» ³»®¹»® ³¿§ ²±¬ ¹± ¬¸®±«¹¸÷ ±® ·- ·¬ ¿² »¨½»-- ®»¬«®²á ß -¿³°´» ±º ìéëð ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ©¿- «-»¼ ¬± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²òïí Ì¸·- ¿²¿´§-·½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» »¨½»-- ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¾«§·²¹ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»- ¿º¬»® ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬- ±º ¿¾±«¬ çòîëû ¿²²«¿´´§ô ¾«¬ ¬¸¿¬ §±« ´±-» ¿¾±«¬ ¬©± ¬¸·®¼- ±º ¬¸»-» »¨½»-- ®»¬«®²- ·º §±« º¿½¬±® ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ©¸»² §±« ¬®¿¼» ø»-°»½·¿´´§ ±² ¬¸» ´»-- ´·¯«·¼ ½±³°¿²·»-÷ò É¸·´» ¬¸» ±ª»®¿´´ -¬®¿¬»¹§ ®»¬«®²- ´±±µ ¿¬¬®¿½¬·ª»ô ¬¸» ®»-«´¬- ¿´-± °±·²¬ ¬± ±²» «²¿°°»¿´·²¹ ¿-°»½¬ ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» -¬®¿¬»¹§ »¿®²- ³±¼»®¿¬» °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ³«½¸ ±º ¬¸» ¬·³»ô ¾«¬ »¿®²- ´¿®¹» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ©¸»² ·¬ º¿·´-ò Ü±»- ¬¸·- ³¿µ» ·¬ ¿ ¾¿¼ -¬®¿¬»¹§á Ò±¬ ¿¬ ¿´´ô ¾«¬ ·¬ °±·²¬- ¬± ¬¸» ¼¿²¹»®- ±º ®·-µ ¿®¾·¬®¿¹» ©¸»² ·¬ ·- ®»-¬®·½¬»¼ ¬± ¿ º»© ¾·¹ó²¿³» ¬¿µ»±ª»® -¬±½µ- ø¿- ·¬ ±º¬»² ·-÷ó ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¿¼±°¬- ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¹»²»®¿´´§ ¶«-¬ ±²» ¾·¹ º¿·´«®» ¿©¿§ º®±³ ¹±·²¹ «²¼»®ò ×º ¸» ±® -¸» ¾±®®±©- ³±²»§ ¬± °«®-«» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¬¸» ®·-µ¿®» ³¿¹²·º·»¼ò ßº¬»® ¬¸» ß½¯«·-·¬·±² Ì¸»®» ·- -«¾-¬¿²¬·¿´ ®»-»¿®½¸ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» »¨¬»²¬ ¬± ©¸·½¸ ³»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²-«½½»»¼ ±® º¿·´ ¿º¬»® ¬¸» ¼»¿´- ¿®» ³¿¼»ò Ì¸» ¹»²»®¿´ ½±²½´«-·±² ·- ¬¸¿¬ ³»®¹»®- ±º¬»² º¿·´ ¬±

ïí

Mitchell, M., and T. Pulvino, 2001. Characteristics of risk in risk arbitrage. Journal of Finance, v56,

2135-2175.

îêí ¼»´·ª»® ±² ¬¸»·® °®±³·-»- ±º »ºº·½·»²½§ ¿²¼ -§²»®¹§ô ¿²¼ »ª»² ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¼± ¼»´·ª»® -»´¼±³ ½®»¿¬» ª¿´«» º±® ¬¸» ¿½¯«·®»®-K -¬±½µ¸±´¼»®-ò Ì¸» »¨·-¬»²½» ±º -§²»®¹§ ¹»²»®¿´´§ ·³°´·»- ¬¸¿¬ ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ ©·´´ ¾»½±³» ³±®» °®±º·¬¿¾´» ±® ¹®±© ¿¬ ¿ º¿-¬»® ®¿¬» ¿º¬»® ¬¸» ³»®¹»® ¬¸¿² ©·´´ ¬¸» º·®³- ±°»®¿¬·²¹ -»°¿®¿¬»´§ò ß ¬»-¬ ±º -§²»®¹§ ·- ¬± »ª¿´«¿¬» ©¸»¬¸»® ³»®¹»¼ º·®³- ·³°®±ª» ¬¸»·® °»®º±®³¿²½» ø°®±º·¬¿¾·´·¬§ ¿²¼ ¹®±©¬¸÷ ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® ½±³°»¬·¬±®-ô ¿º¬»® ¬¿µ»±ª»®-ò Ó½Õ·²-»§ ¿²¼ Ý±ò »¨¿³·²»¼ ëè ¿½¯«·-·¬·±² °®±¹®¿³- ¾»¬©»»² ïçéî ¿²¼ ïçèí º±® »ª·¼»²½» ±² ¬©± ¯«»-¬·±²-æ øï÷ Ü·¼ ¬¸» ®»¬«®² ±² ¬¸» ¿³±«²¬ ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- »¨½»»¼ ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´á øî÷ Ü·¼ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¸»´° ¬¸» °¿®»²¬ ½±³°¿²·»- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ½±³°»¬·¬·±²á Ì¸»§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ îè ±º ¬¸» ëè °®±¹®¿³- º¿·´»¼ ¾±¬¸ ¬»-¬-ô ¿²¼ -·¨ º¿·´»¼ ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¬»-¬ò ×² ¿ º±´´±©ó«° -¬«¼§ ±º ïïë ³»®¹»®- ·² ¬¸» ËòÕò ¿²¼ ¬¸» ËòÍò ·² ¬¸» ïççð-ô Ó½Õ·²-»§ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ êðû ±º ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- »¿®²»¼ ®»¬«®²- ±² ½¿°·¬¿´ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ½±-¬ ±º ½¿°·¬¿´ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ±²´§ îíû »¿®²»¼ »¨½»-- ®»¬«®²-ò ïì ×² ïçççô ÕÐÓÙ »¨¿³·²»¼ éðð ±º ¬¸» ³±-¬ »¨°»²-·ª» ¼»¿´- ¾»¬©»»² ïççê ¿²¼ ïççè ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ±²´§ ïéû ½®»¿¬»¼ ª¿´«» º±® ¬¸» ½±³¾·²»¼ º·®³ô íðû ©»®» ª¿´«» ²»«¬®¿´ ¿²¼ ëíû ¼»-¬®±§»¼ ª¿´«»ò ïë ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» »·¹¸¬ ´¿®¹»-¬ ¾¿²µ ³»®¹»®- ·² ïççë ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ±²´§ ¬©± øÝ¸¿-»ñÝ¸»³·½¿´ô Ú·®-¬ Ý¸·½¿¹±ñÒÞÜ÷ -«¾-»¯«»²¬´§ ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ¾¿²µó-¬±½µ ·²¼»¨ò ïê Ì¸» ´¿®¹»-¬ô É»´´- Ú¿®¹±K- ¿½¯«·-·¬·±² ±º Ú·®-¬ ×²¬»®-¬¿¬»ô ©¿- ¿ -·¹²·º·½¿²¬ º¿·´«®»ò ×² ¿² ·²½·-·ª» ¾±±µ ±² ¬¸» ¬±°·½ ·² ïççê ¬·¬´»¼ NÌ¸» Í§²»®¹§ Ì®¿°ôM Í·®±©»® ¬±±µ ¿ ¼»¬¿·´»¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» °®±³·-»- ¿²¼ º¿·´«®»- ±º -§²»®¹§ ¿²¼ ¼®»© ¬¸» ¹´±±³§ ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ -§²»®¹§ ·±º¬»² °®±³·-»¼ ¾«¬ -»´¼±³ ¼»´·ª»®»¼ò ïé Ì¸» ³±-¬ ¼¿³¿¹·²¹ °·»½» ±º »ª·¼»²½» ±² ¬¸» ±«¬½±³» ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ¬¸» ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸¿¬ ¿®» ®»ª»®-»¼ ©·¬¸·² º¿·®´§ -¸±®¬ ¬·³» °»®·±¼-ò ß² ¿²¿´§-·-ïè ·² ïççð ²±¬»¼ ¬¸¿¬ îðòîû ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ³¿¼» ¾»¬©»»² ïçèî ¿²¼ ïçèê ©»®» ¼·ª»-¬»¼ ¾§ ïçèèò ß -¬«¼§ °«¾´·-¸»¼ ·²ïççî º±«²¼ ¬¸¿¬ ììû ±º ¬¸» ³»®¹»®- -¬«¼·»¼ ©»®» ®»ª»®-»¼ô ´¿®¹»´§ ¾»½¿«-» ¬¸» ¿½¯«·®»® °¿·¼ ¬±± ³«½¸ ±® ¾»½¿«-» ¬¸» ±°»®¿¬·±²- ±º ¬¸» ¬©± º·®³- ¼·¼

14

This study was referenced in an article titled “Merger Mayhem” that appeared in Barrons on April 20,

1998. 15

KPMG measured the success at creating value by comparing the post-deal stock price performance of the

combined firm to the performance of the relevant industry segment for a year after the deal was completed. 16

This study was done by Keefe, Bruyette and Woods, an investment bank. It was referenced in an article

titled "Merger Mayhem" in Barrons, April 20, 1998. ïé

Sirower, M.L., 1996, The Synergy Trap, Simon & Schuster.

ïè

Mitchell, M.L. and K. Lehn, 1990, Do Bad Bidders make Good Targets?, Journal of Applied

Corporate Finance, Vol 3, 60-69.

îêì ²±¬ ³»-¸òïç Í¬«¼·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¬®¿½µ»¼ ¿½¯«·-·¬·±²- º±® ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼- ø¬»² §»¿®- ±® ³±®»÷ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» ¼·ª»-¬·¬«®» ®¿¬» ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ®·-»- ¬± ¿´³±-¬ ëðûô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ º»© º·®³- »²¶±§ ¬¸» °®±³·-»¼ ¾»²»º·¬- º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ì¸» ¾±¬¬±³ ´·²» ±² -§²»®¹§ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ·- »¨·-¬- ·² ®»´¿¬·ª»´§ º»© ³»®¹»®- ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ±º¬»² ¼±»- ²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®ß½¯«·-·¬·±²- ½±³» ·² -«½¸ ¼·ºº»®»²¬ º±®³- ¬¸¿¬ ·¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± °®±º·´» ¿ ¬§°·½¿´ ¿½¯«·-·¬·±²ò ×² ¬¸» º·®-¬ °¿®¬ ±º ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿½®±-- ¿½¯«·-·¬·±²- ¬± -»» ·º §±« ½¿² º·²¼ ½±³³±² °¿¬¬»®²- ¬± -«½½»--»- ¿²¼ º¿·´«®»-ò ×² ¬¸» -»½±²¼ °¿®¬ô §±« ©·´´ ¬®§ ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²·»- ¿- ©»´´ ¿- ¿ °±®¬º±´·± ±º °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ ½±³°¿²·»-ò ß½¯«·®·²¹ ¿²¼ ß½¯«·®»¼ Ú·®³×- ¬¸»®» ¿ ¬§°·½¿´ ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²§á Ñ² ¬¸» ±¬¸»® -·¼» ±º ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ô ·- ¬¸»®» ¿ ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³á ×º §±« ©¿²¬ ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ®»ª±´ª»- ¿®±«²¼ ¿½¯«·-·¬·±²-ô §±« ¸¿ª» ¬± ¿¬¬»³°¬ ¬± ¿¬ ´»¿-¬ ¿²-©»® ¬¸»-» ¯«»-¬·±²-ò ß½¯«·®·²¹ Ú·®³ß®» ¬¸»®» ½±³³±² ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- -¸¿®»- ¾§ ¿½¯«·®·²¹ º·®³- ¿²¼ »-°»½·¿´´§ ¾§ -«½½»--º«´ ¿½¯«·®·²¹ º·®³-á ×º §±« ´±±µ ¿¬ ¿ -³¿´´ -¿³°´» ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ±® »ª»² ¿´´ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¼±²» ¼«®·²¹ ¬¸» ½±«®-» ±º ¿ §»¿®ô §±« ©·´´ ¾» ¸¿®¼ °®»--»¼ ¬± º·²¼ ¿²§ ½±³³±²¿´·¬·»- ¿½®±-- ¿½¯«·®»®-ò Î»-»¿®½¸»®-ô ¸±©»ª»®ô ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¸«²¼®»¼- ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼- ¿²¼ ¬¸»§ ¸¿ª» ·¼»²¬·º·»¼ -±³» ½±³³±² º»¿¬«®»- -¸¿®»¼ ¾§ -«½½»--º«´ ¿½¯«·®»®- ±ª»® ¬·³»æ ÿ Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿½¯«·®» º·®³- ±º -·³·´¿® -·¦» ø±º¬»² ½¿´´»¼ ³»®¹»®- ±º »¯«¿´-÷ -»»³ ¬± ¸¿ª» ¿ ´±©»® °®±¾¿¾·´·¬§ ±º -«½½»»¼·²¹ ¬¸¿² º·®³- ¬¸¿¬ º±½«- ±² ¿½¯«·®·²¹ ³«½¸ -³¿´´»® º·®³-òîð Ì¸«- ¬¸» ±¼¼- ±º -«½½»-- ©±«´¼ ¾» ¹®»¿¬»® º±® ÙÛô ©¸·½¸ ¿½¯«·®»¼ ¼±¦»²- ±º -³¿´´ ½±³°¿²·»- »¿½¸ §»¿® ¼«®·²¹ ¬¸» ïççð-ô ¬¸¿² ©·¬¸ ¬¸» ³»®¹»® ±º ßÑÔ ¿²¼ Ì·³» É¿®²»®ô ¬©± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ª»®§ ´¿®¹» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²-ò ÿ Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ³±¬·ª¿¬»¼ ¾§ ½±-¬ -¿ª·²¹- ©¸»² ¼±·²¹ ¿½¯«·-·¬·±²- -»»³ ¬± ¸¿ª» ¿ ¾»¬¬»® ½¸¿²½» ±º -«½½»»¼·²¹ ¬¸¿¬ º·®³- ¿®» ³±¬·ª¿¬»¼ ¾§ ¹®±©¬¸ ¸±°»- ±® »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ì¸·- ·»-°»½·¿´´§ -± ©¸»² ¬¸» ½±-¬ -¿ª·²¹- ¿®» ½±²½®»¬» ¿²¼ °´¿²²»¼ º±® ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ïç

Kaplan, S. and M.S. Weisbach, 1992, The Success of Acquisitions: The Evidence from Divestitures,

Journal of Finance, v47, 107-138ò 20

This might well reflect the fact that failures of mergers of equal are much more visible than failures of

the small firm/large firm combinations.

îêë ¿½¯«·-·¬·±²ò Í±³» ±º ¬¸» ³±-¬ -«½½»--º«´ ³»®¹»®- ±º ¬¸» ïççð- ·²ª±´ª»¼ ¾¿²µ- ¬¸¿¬ ³»®¹»¼ ¬± -¿ª» ³±²»§ ¿²¼ ¹¿·² »½±²±³·»- ±º -½¿´»ò ÿ ß½¯«·-·¬·±² °®±¹®¿³- ¬¸¿¬ º±½«- ±² ¾«§·²¹ -³¿´´ °®·ª¿¬» ¾«-·²»--»- º±® ½±²-±´·¼¿¬·±²¸¿ª» ¸¿¼ ³±®» -«½½»-- ¬¸¿² ¿½¯«·-·¬·±² °®±¹®¿³- ¬¸¿¬ ½±²½»²¬®¿¬» ±² ¿½¯«·®·²¹ °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ º·®³-ò Ú·®³- ´·µ» Í»®ª·½» ×²¼«-¬®·»- øº«²»®¿´ ¸±³»-÷ô Þ´±½µ¾«-¬»® Ê·¼»± øª·¼»± ®»²¬¿´ -¬±®»-÷ ¿²¼ Þ®±©²·²¹ Ú»®®·- ø©¿-¬» ¼·-°±-¿´ ¾«-·²»--»-÷ ¿´´ ¹®»© ¾§ ¿½¯«·®·²¹ -³¿´´ °®·ª¿¬» º·®³-ò Ñ² ¬¸» ·--«» ±º -§²»®¹§ô ¬¸» ÕÐÓÙ »ª¿´«¿¬·±²îï ±º ¬¸» éðð ´¿®¹»-¬ ¼»¿´- º®±³ ïççê ¬± ïççè ½±²½´«¼»- ¬¸» º±´´±©·²¹æ 

Ú·®³- ¬¸¿¬ »ª¿´«¿¬» -§²»®¹§ ½¿®»º«´´§ ¾»º±®» ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¿®» îèû ³±®» ´·µ»´§ ¬±



-«½½»»¼ ¬¸¿² º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ò Ý±-¬ó-¿ª·²¹ -§²»®¹·»- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ®»¼«½·²¹ ¬¸» ²«³¾»® ±º »³°´±§»»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿½½±³°´·-¸»¼ ¬¸¿² ²»© °®±¼«½¬ ¼»ª»´±°³»²¬ ±® ÎúÜ -§²»®¹·»-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ±²´§ ¿ ¯«¿®¬»® ¬± ¿ ¬¸·®¼ ±º º·®³- -«½½»»¼»¼ ±² ¬¸» ´¿¬¬»®ô ©¸»®»¿- êêû ±º º·®³©»®» ¿¾´» ¬± ®»¼«½» ¸»¿¼½±«²¬ ¿º¬»® ³»®¹»®-ò Í±³» ®»-»¿®½¸ º·²¼- ·³°®±ª»³»²¬- ·² ±°»®¿¬·²¹ »ºº·½·»²½§ ¿º¬»® ³»®¹»®-ô »-°»½·¿´´§

¸±-¬·´» ±²»-îîò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ·² ïççî ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³»¼·¿² °±-¬ó¿½¯«·-·¬·±² ½¿-¸ º´±© ®»¬«®²- ·³°®±ª» º±® º·®³- ·²ª±´ª»¼ ·² ³»®¹»®-ô ¬¸±«¹¸ îëû ±º ³»®¹»¼ º·®³- ´¿¹ ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹»- ¿º¬»® ¬®¿²-¿½¬·±²-òîí ×² ïçççô ¿²±¬¸»® -¬«¼§»¨¿³·²»¼ ïçé ¬®¿²-¿½¬·±²¾»¬©»»² ïçèî ¿²¼ ïçèé ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¬¸» º·®³- ¾¿-»¼ «°±² ©¸»¬¸»® ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ·®»°´¿½»¼ øïîí º·®³-÷ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ô ¿²¼ ¬¸» ³±¬·ª» º±® ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ò îì Ì¸» ½±²½´«-·±²- ¿®» ¬¸¿¬æ ÿ Ñ² ¿ª»®¿¹»ô ·² ¬¸» º·ª» §»¿®- ¿º¬»® ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ô ³»®¹»¼ º·®³- »¿®²»¼ îòïû ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹»ò ÿ ß´³±-¬ ¿´´ ¬¸·- »¨½»-- ®»¬«®² ±½½«®®»¼ ·² ½¿-»- ©¸»®» ¬¸» ÝÛÑ ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ·®»°´¿½»¼ ©·¬¸·² ±²» §»¿® ±º ¬¸» ³»®¹»®ò Ì¸»-» º·®³- »¿®²»¼ íòïû ³±®» ¬¸¿² ¬¸»

21

KPMG, 1999, Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success, KPMG Global Research Report.

22A

study by Healy, Palepu and Ruback (1989) looked at the post-merger performance of 50 large mergers

from 1979 to 1983 and concluded that merged firms improved their operating performance (defined as EBITDA/Sales) relative to their industries. 23

Healy, P.M., K.G. Palepu and R.S. Ruback, 1992, Does Corporate Performance improve after

Mergers?, Journal of Financial Economics, v31, 135-176. îì

Parrino, J.D. and R.S. Harris, Takeovers, Management Replacement and Post-Acquisition Operating

Performance: Some Evidence from the 1980s, Journal of Applied Corporate Finance, v11, 88-97.

îêê ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹»ô ©¸»®»¿- º·®³-ô ©¸»®»¿- ©¸»² ¬¸» ÝÛÑ ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ½±²¬·²«»¼ ·² °´¿½» ¬¸» ³»®¹»¼ º·®³ ¼·¼ ²±¬ ¼± ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ·²¼«-¬®§ ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¿ º»© -¬«¼·»- »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¿½¯«·®·²¹ ®»´¿¬»¼ ¾«-·²»--»- ø·ò»òô -§²»®¹§ó ¼®·ª»² ¿½¯«·-·¬·±²-÷ °®±ª·¼»- ¾»¬¬»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¿½¯«·®·²¹ «²®»´¿¬»¼ ¾«-·²»-- ø·ò»òô ½±²¹´±³»®¿¬» ³»®¹»®-÷ ¿²¼ ½±³» ¬± ½±²º´·½¬·²¹ ½±²½´«-·±²- ©·¬¸ ²± ½±²-»²-«-òîë ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º îêð -¬±½µ -©¿° ¬®¿²-¿½¬·±²- ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¬¸» ³»®¹»®- ¿- »·¬¸»® ¿ ½±²¹´±³»®¿¬» ±® ¿ L-¿³»ó·²¼«-¬®§M ¬®¿²-¿½¬·±²-òîê Ì¸»§ º±«²¼ ²± »ª·¼»²½» ±º ©»¿´¬¸ ¾»²»º·¬- º±® »·¬¸»® -¬±½µ¸±´¼»®- ±® ¾±²¼¸±´¼»®- ·² ½±²¹´±³»®¿¬» ¬®¿²-¿½¬·±²-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸»§ ¼·¼ º·²¼ -·¹²·º·½¿²¬ ²»¬ ¹¿·²- º±® ¾±¬¸ -¬±½µ¸±´¼»®- ¿²¼ ¾±²¼¸±´¼»®- ·² ¬¸» ½¿-» ±º ³»®¹»®±º ®»´¿¬»¼ º·®³-ò Ì¿®¹»¬ Ú·®³Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±² ±º ¬¿®¹»¬ º·®³- ¾±¬¸ ·³³»¼·¿¬»´§ °®·±® ¬± ¿²¼ ·³³»¼·¿¬»´§ ¿º¬»® ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬ô ·¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ ¬¸» ³±²»§ ¬± ¾» ³¿¼» ·² ¿½¯«·-·¬·±²- ½±³»- º®±³ ·²ª»-¬·²¹ ·² º·®³- ¾»º±®» ¬¸»§ ¾»½±³» ¬¿®¹»¬- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¿º¬»®ò ß¾-»²¬ ·²-·¼» ·²º±®³¿¬·±²ô ·- ¬¸·- ¼±¿¾´»á Ì¸»®» ³¿§ ¾» ¿ ©¿§ô ¿²¼ ¬¸» ¿²-©»® ´·»- ·² ´±±µ·²¹ ¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¬§°·½¿´´§ ¾»½±³» ¬¿®¹»¬ º·®³-ò Í·²½» ¬¸» ³±¬·ª¿¬·±²- ·² ¸±-¬·´» ¿²¼ º®·»²¼´§ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ô ·¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸» ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿ ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±² ·- ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿ º®·»²¼´§ ¬¿µ»±ª»®ò Ì¸» ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿ ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»® ¸¿- ¬¸» º±´´±©·²¹ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-æîé øï÷ ×¬ ¸¿- «²¼»® °»®º±®³»¼ ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ·¬- ·²¼«-¬®§ ¿²¼ ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ô ·² ¬»®³- ±º ®»¬«®²- ¬± ·¬- -¬±½µ¸±´¼»®- ·² ¬¸» §»¿®- °®»½»¼·²¹ ¬¸» ¬¿µ»±ª»®ò øî÷ ×¬ ¸¿- ¾»»² ´»-- °®±º·¬¿¾´» ¬¸¿² º·®³- ·² ·¬- ·²¼«-¬®§ ·² ¬¸» §»¿®- °®»½»¼·²¹ ¬¸» ¬¿µ»±ª»®ò øí÷ ×¬ ¸¿- ¿ ³«½¸ ´±©»® -¬±½µ ¸±´¼·²¹ ¾§ ·²-·¼»®- ¬¸¿² ¼± º·®³- ·² ·¬- °»»® ¹®±«°-ò

îë

See Michel, A. and I. Shaked, 1984, Does Business Diversification affect Performance?, Financial

Management, Vvol 13, 5-14 and Dubofsky, P. and P.R. Varadarajan, 1987, Diversification and Measures of Performance: Additional Empirical Evidence, Academy of Management Journal, 597-608. These studies find that diversification-driven mergers do better than synergy-driven mergers, in terms of risk-adjusted returns. Varadarajan, P.R., and V. Ramanujam, 1987, Diversification and Performance: A Reexamination using a new two-dimensional conceptualization of diversity in firms, Academy of Management Journal, Vol 30, 369-380. find evidence to the contrary. 26

Nail, L.A. , W.L. Megginson and C. Maquieira, 1998, Wealth Creation versus Wealth Redistributions

in Pure Stock-for-Stock Mergers, Journal of Financial Economics, v48, 3-33. îé

Bhide, A., 1989, The Causes and Consequences of Hostile Takeovers, Journal of Applied Corporate

Finance, v2, 36-59.

îêé ß ½±³°¿®·-±² ±º ¬¿®¹»¬ º·®³- ·² ¸±-¬·´» ¿²¼ º®·»²¼´§ ¬¿µ»±ª»®- ·´´«-¬®¿¬»- ¬¸»·® ¼·ºº»®»²½»-ò Ø·- º·²¼·²¹- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» ïðòìò

Ì¿®¹»¬ Ý¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ó Ø±-¬·´» ª-ò Ú®·»²¼´§ Ì¿µ»±ª»®Ì¿®¹»¬ ÎÑÛ ó ×²¼«-¬®§ ÎÑÛ

Ì¿®¹»¬ ëó§® -¬±½µ ®»¬«®²- ó Ó¿®µ»¬ Î»¬«®²-

û ±º Í¬±½µ ¸»´¼ ¾§ ·²-·¼»®-

îðòððû ïëòððû ïðòððû ëòððû ðòððû óëòððû Ø±-¬·´» Ì¿µ»±ª»®-

Ú®·»²¼´§ Ì¿µ»±ª»®-

Data from Bhide. This study compared the characteristics of target firms in friendly takeovers to those in hostile takeovers in the year of the takeover.

ß- §±« ½¿² -»»ô ¬¿®¹»¬ º·®³- ·² ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®- ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿ îòîû ´±©»® ®»¬«®² ±² »¯«·¬§ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸¿² ±¬¸»® º·®³- ·² ¬¸»·® ·²¼«-¬®§å ¬¸»§ ¸¿ª» »¿®²»¼ ®»¬«®²- º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®¬¸¿¬ ¿®» ìû ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬å ¿²¼ ±²´§ êòëû ±º ¬¸»·® -¬±½µ ·- ¸»´¼ ¾§ ·²-·¼»®-ò Ì¸»®» ·- ¿´-± »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¬¸»-» º·®³- ³¿µ» -·¹²·º·½¿²¬ ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» ©¿§ ¬¸»§ ±°»®¿¬» ¿º¬»® ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®-ò Ì¸» -¬«¼§ ½·¬»¼ ¿¾±ª» »¨¿³·²»¼ ¬¸» ½±²-»¯«»²½»- ±º ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®- ¿²¼ ²±¬»¼ ¬¸» º±´´±©·²¹ ½¸¿²¹»-æ ïò Ó¿²§ ±º ¬¸» ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®- ©»®» º±´´±©»¼ ¾§ ¿² ·²½®»¿-» ·² ¼»¾¬ô ©¸·½¸ ®»-«´¬»¼ ·² ¿ ¼±©²¹®¿¼·²¹ ±º ¬¸» ¼»¾¬ò Ì¸» ¼»¾¬ ©¿- ¯«·½µ´§ ®»¼«½»¼ ©·¬¸ °®±½»»¼- º®±³ ¬¸» -¿´» ±º ¿--»¬-ô ¸±©»ª»®ò îò Ì¸»®» ©¿- ²± -·¹²·º·½¿²¬ ½¸¿²¹» ·² ¬¸» ¿³±«²¬ ±º ½¿°·¬¿´ ·²ª»-¬³»²¬ ·² ¬¸»-» º·®³-ò íò ß´³±-¬ êðû ±º ¬¸» ¬¿µ»±ª»®- ©»®» º±´´±©»¼ ¾§ -·¹²·º·½¿²¬ ¼·ª»-¬·¬«®»-ô ·² ©¸·½¸ ¸¿´º ±® ³±®» ±º ¬¸» º·®³ ©¿- ¼·ª»-¬»¼ò Ì¸» ±ª»®©¸»´³·²¹ ³¿¶±®·¬§ ±º ¬¸» ¼·ª»-¬·¬«®»- ©»®» «²·¬·² ¾«-·²»-- ¿®»¿- «²®»´¿¬»¼ ¬± ¬¸» ½±³°¿²§ù- ½±®» ¾«-·²»-- ø·ò»òô ¬¸»§ ½±²-¬·¬«¬»¼ ®»ª»®-¿´ ±º ½±®°±®¿¬» ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ¼±²» ·² »¿®´·»® ¬·³» °»®·±¼-÷ò ìò Ì¸»®» ©»®» -·¹²·º·½¿²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ ½¸¿²¹»- ·² ïé ±º ¬¸» ïç ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®-ô ©·¬¸ ¬¸» ®»°´¿½»³»²¬ ±º ¬¸» »²¬·®» ½±®°±®¿¬» ³¿²¿¹»³»²¬ ¬»¿³ ·² -»ª»² ±º ¬¸» ¬¿µ»±ª»®-ò

îêè Ì¸«-ô ½±²¬®¿®§ ¬± °±°«´¿® ª·»©îèô ³±-¬ ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®- ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¬¸» ¿½¯«·®»® -¬®·°°·²¹ ¬¸» ¿--»¬- ±º ¬¸» ¬¿®¹»¬ º·®³ ¿²¼ ´»¿¼·²¹ ·¬ ¬± ®«·²ò ×²-¬»¿¼ô ¬¿®¹»¬ º·®³- ®»º±½«- ±² ¬¸»·® ½±®» ¾«-·²»--»- ¿²¼ ±º¬»² ·³°®±ª» ¬¸»·® ±°»®¿¬·²¹ °»®º±®³¿²½»ò Ý®»¿¬·²¹ Ð±®¬º±´·±ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« ³¿§ º·²¼ ¬¸» »ª·¼»²½» ±² -«½½»--º«´ ¿½¯«·®·²¹ ¿²¼ ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ·²¬»®»-¬·²¹ ¾«¬ ²±¬ °¿®¬·½«´¿®´§ ®»´»ª¿²¬ -·²½» ¬¸»§ ¿´´ ®»°®»-»²¬ ³»®¹»®- º®±³ ¬¸» °¿-¬ò Ø±©ô §±« ³¿§ ©±²¼»®ô ½¿² §±« ³¿µ» ³±²»§ ±ºº ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¬¸¿¬ ±½½«®®»¼ ¿ ¼»½¿¼» ¿¹±á Ç±« ½¿²²±¬ ¾«¬ §±« ½¿² «-» ¬¸» »ª·¼»²½» ¬± ½±²-¬®«½¬ °±®¬º±´·± ±º °±¬»²¬·¿´ ¿½¯«·®»®- ¿²¼ ¬¿®¹»¬ º·®³- ¬±¼¿§ò ß Ð±®¬º±´·± ±º ß½¯«·®·²¹ Ú·®³Ì± ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ô §±« ¸¿ª» ¬± ´±±µ ¿¬ ¸·-¬±®§ ¿²¼ »¨¿³·²» ¬¸» -±«®½»- ±º ¹®±©¬¸ º±® ·²¼·ª·¼«¿´ º·®³-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¿¾´» ïðòï ®»°±®¬- ±² ¬¸» ³±-¬ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¾»¬©»»² îððð ¿²¼ îððîô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¼±´´¿® ª¿´«» ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²-æ Ì¿¾´» ïðòïæ Ó±-¬ ß½¯«·-·¬·ª» Ý±³°¿²·»- P Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-æ îðððóîððî Ì±¬¿´

Ì±¬¿´ ª¿´«» øü

¿½¯«·-·¬·±²-

³·´´·±²÷

è

ìéôêèðòèð

ïè

îïôíëðòëð

éï

üïçôéîëòðð

Ì§½± ×²¬»®²¿¬·±²¿´ Ô¬¼ò Û´»½¬®·½¿´ »¯«·°³»²¬

ïç

ïêôèèîòîð

Ö±¸²-±² ú Ö±¸²-±²

Ì±·´»¬®·»- ú ½±-³»¬·½-

ïï

ïìôðêîòðð

Ò»-¬´» Íß

Ú±±¼ °®±½»--·²¹

è

ïïôîêêòèð

ïí

èôçèìòîð

Ý±³°¿²§

×²¼«-¬®§

Ý±³½¿-¬ Ý±®°ò

Þ®±¿¼½¿-¬·²¹

Ý·¬·¹®±«° ×²½ò

Þ¿²µ·²¹ ú º·²¿²½» ß»®±-°¿½»ô ¿·®½®¿º¬ ú ¼»º»²-»ô ¾¿²µ·²¹ ú

Ù»²»®¿´ Û´»½¬®·½ Ý±ò

º·²¿²½»

ßÑÔ Ì·³» É¿®²»® ×²½ò Ý±³°«¬»® -»®ª·½»-ô ´»·-«®» ú »²¬»®¬¿·²³»²¬ ßÌúÌ Ý±®°ò

Ý±³³«²·½¿¬·±²-

ç

ëôêïêòîð

Í½¸´«³¾»®¹»® Ô¬¼ò

Û²»®¹§ -»®ª·½»-

ç

ëôîìîòçð

ïí

ìôééêòðð

Þ»®µ-¸·®» Ø¿¬¸¿©¿§ ×²½ò ×²-«®¿²½» ÖòÐò Ó±®¹¿² Ý¸¿-» ú Ý±ò

Þ¿²µ·²¹ ú º·²¿²½»

ïî

ìôììîòìð

Ý»²¼¿²¬ Ý±®°ò

Ó·-½»´´¿²»±«- -»®ª·½»-

íí

íôéçéòèð

28

Even if it is not the popular view, it is the populist view that has found credence in Hollywood, in

movies like Wall Street, Barbarians at the Gate and Other People’s Money.

îêç ÞÞúÌ Ý±®°ò

Þ¿²µ·²¹ ú º·²¿²½»

îí

íôðçèòéð

Í±´»½¬®±² Ý±®°ò

Û´»½¬®±²·½-

ïî

îôìçêòìð

Ý¿´°·²» Ý±®°ò

Û´»½¬®·½ô ¹¿-ô ©¿¬»® ú -¿²·¬¿®§ -»®ª·½»-

ç

îôìçìòèð

Ó·½®±-±º¬ Ý±®°ò

Ý±³°«¬»® -±º¬©¿®»ô -«°°´·»- ú -»®ª·½»-

è

îôìðîòîð

×²¬»´ Ý±®°ò

Û´»½¬®±²·½-

ïï

ïôçìíòïð

Ê»®·Í·¹² ×²½ò

Ý±³°«¬»® -±º¬©¿®»ô -«°°´·»- ú -»®ª·½»-

è

ïôêìéòçð

×²¬»®°«¾´·½ Ù®±«° ±º Ý±-ò

Ó·-½»´´¿²»±«- -»®ª·½»-

ïî

ïôêðëòíð

ÒÎÙ Û²»®¹§ ×²½ò

Û´»½¬®·½ô ¹¿-ô ©¿¬»® ú -¿²·¬¿®§ -»®ª·½»-

ïð

ïôëïðòéð

ÍÐÈ Ý±®°ò

Ú¿¾®·½¿¬»¼ ³»¬¿´ °®±¼«½¬-

ïð

ïôììéòçð

è

ïôïèëòîð

ïï

ïôðéëòìð

Þ¿¨¬»® ×²¬»®²¿¬·±²¿´ ×²½ò Ü®«¹-ô ³»¼·½¿´ -«°°´·»- ú »¯«·°³»²¬ Ü¿²¿¸»® Ý±®°ò

×²¼«-¬®·¿´ ú º¿®³ »¯«·°³»²¬ ú ³¿½¸·²»®§

Í±«®½»æ ©©©ò³»®¹»®-¬¿¬ò½±³ Ò±¬» ¬¸» ©·¼» ®¿²¹» ±º ·²¼«-¬®·»- º®±³ ©¸·½¸ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ¿®» ¼®¿©² ¿²¼ ¬¸» ²«³¾»® ±º ¼»¿´- ³¿¼» ¾§ -±³» ±º ¬¸»³ò ÙÛô º±® ·²-¬¿²½»ô ¾±«¹¸¬ éï ½±³°¿²·»- ·² ¬¸·- ¬©±ó §»¿® °»®·±¼ô ¬¸±«¹¸ ¬¸»§ ¬»²¼»¼ ¬± ¾» -³¿´´»® ±² ¿ª»®¿¹» ¬¸¿² ¬¸» è ½±³°¿²·»- ¾±«¹¸¬ ¾§ Ý±³½¿-¬ ¼«®·²¹ ¬¸» -¿³» ¬·³» °»®·±¼ò Ì¸»®» ·- ½´»¿®´§ ¿ ¾·¿- ¬±©¿®¼- ´¿®¹»® º·®³- ·²¬®±¼«½»¼ ©¸»² §±« ®¿²µ º·®³- ¾¿-»¼ ±² ¬¸» ¼±´´¿® ª¿´«» ±º ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ì± ¹»¬ ¿ ¬®«» -»²-» ±º ¸±© ³«½¸ ±º »¿½¸ ±º ¬¸»-» ¿½¯«·®·²¹ ½±³°¿²·»- ®»´·»- ±² ¿½¯«·-·¬·±²- º±® ¹®±©¬¸ô §±« ©±«´¼ ¿´-± ¸¿ª» ¬± -½¿´» ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¾§ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» ¿½¯«·®»®-ò Ú±® »¨¿³°´»ô ¬¸» üîòì ¾·´´·±² -°»²¬ ¾§ Ó·½®±-±º¬ ±² ¿½¯«·-·¬·±²- ©¿- ´»-- ¬¸¿² ïû ±º ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ©¸·´» ßÌúÌK¿½¯«·-·¬·±² -°»²¼·²¹ ±º üëòê ¾·´´·±² ·- ¿¾±«¬ îðû ±º ·¬- ³¿®µ»¬ ª¿´«»ò Ç±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ô ¾¿-»¼ «°±² ¸±© ³«½¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ®»°®»-»²¬ ¿- ¿ º®¿½¬·±² ±º º·®³ ª¿´«»ò Ì¸¿¬ °±®¬º±´·± ©±«´¼ ´±±µ ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ±²» ·² ¬¿¾´» ïðòï ¿²¼ ·²½´«¼» -³¿´´»® ½±³°¿²·»-ò ß Ð±®¬º±´·± ±º Ð±¬»²¬·¿´ Ì¿®¹»¬×º §±« ½±²-·¼»® ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ·² ¿½¯«·-·¬·±²-ô §±« ½±«´¼ ¼»ª»´±° ¿ -»¬ ±º -½®»»²- ¬¸¿¬ ·²½±®°±®¿¬» ¬¸» ª¿®·¿¾´»- ³»²¬·±²»¼ ¿¾±ª»ò Ç±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ·²ª»-¬ ·² -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ø·² ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¬»®³-÷ô ©·¬¸ ´±© ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹-ô ¼»°®»--»¼ ª¿´«¿¬·±²- ø´±© °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±- ±® ´±© °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·±-÷ ¿²¼ ´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ø®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® -»½¬±®-÷ò Ì± °«¬ ¬¸»-» -½®»»²- ·²¬± °®¿½¬·½»ô °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- º·®³©·¬¸ ¬¸» º±´´±©·²¹ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-æ

îéð ÿ Í³¿´´ ½±³°¿²·»-æ Í·²½» ·¬ ·- »¿-·»® ¬± ¿½¯«·®» -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿² ´¿®¹»® ±²»-ô ±²´§ º·®³- ©·¬¸ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ´»-- ¬¸¿² ü ëðð ³·´´·±² ¿®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ò ÿ Ô±© ×²-·¼»® ¸±´¼·²¹-æ Ñ²´§ º·®³- ©·¬¸ ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ´»-- ¬¸¿² ïðû ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µ ¿®» ·²½´«¼»¼ ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô º·®³- ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ ª±¬·²¹ ½´¿-- -¸¿®»- ©»®» ®»³±ª»¼ô -·²½» ¬¸»§ ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¾» ¬¿®¹»¬»¼ º±® ¸±-¬·´» ¿½¯«·-·¬·±²-ò ÿ Ý¸»¿° Í¬±½µ-æ Ñ²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¬®¿·´·²¹ ÐÛ ®¿¬·± ´»-- ¬¸¿² ïî ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ½¸»¿° ¿²¼ ©±®¬¸§ ±º ·²½´«-·±² ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò ÿ Ð±±® °®±¶»½¬ ®»¬«®²-æ Ñ²´§ º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§ ¬¸¿¬ ¿®» ë °»®½»²¬¿¹» °±·²¬- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ·²¼«-¬®§ ¿ª»®¿¹» ¿®» ·²½´«¼»¼ ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º ïë º·®³- ·- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïðòîò Ì¿¾´» ïðòîæ Ð±¬»²¬·¿´ Ì¿µ»±ª»® Ì¿®¹»¬ÐñÛ Ì®¿·´·²¹ Ó¿®µ»¬ Ý¿° ü Ý±³°¿²§ Ò¿³»

×²¼«-¬®§ Ò¿³»

ßÓÒ Ø»¿´¬¸½¿®»

Ø«³¿² Î»-±«®½»-

Þ´¿·® Ý±®°ò

Î»¬¿·´ øÍ°»½·¿´ Ô·²»-÷

Ý¸»-¿°»¿µ» Ý±®°ò

û ×²-·¼»®

Í¬±½µ Ð®·½»

ïî Ó±

øÓ·´÷

Ø±´¼·²¹-

ïïòîî

çòê

ìëêòê

íòê

îì

çòé

ïèêòî

èòêç

Ð¿½µ¿¹·²¹ ú Ý±²¬¿·²»®

ïêòïí

ïðòî

îîèòî

ëòê

Ý±²» Ó·´´-

Ì»¨¬·´»

îòðï

êòì

ìèòî

çòí

Ý®±³°¬±² Ý±®°ò

Ý¸»³·½¿´ øÍ°»½·¿´¬§÷

ìòðí

èòï

ììíòê

éòê

Ý«´° ×²½ò

Ì»¨¬·´»

ìòìë

ê

ëìòë

ìòë

Û²»-½± Ù®±«°

Î»¬¿·´ øÍ°»½·¿´ Ô·²»-÷

êòçï

ïïòè

çðòí

íòè

×²º±®³¿¬·±² Î»-±«®½»-

×²º±®³¿¬·±² Í»®ª·½»-

ïòíî

ïïòé

ìïòì

éòï

×²¬ù´ Ó«´¬·º±±¼-

Ú±±¼ Ð®±½»--·²¹

ïçòî

ïïòê

ííìòë

ëòè

×²¬»®³»¬ Ý±®°ò

ß«¬± Ð¿®¬-

íòëè

ïðòî

çï

íòï

Ó§»®- ×²¼-ò

Ü·ª»®-·º·»¼ Ý±ò

çòëé

ïï

îêìòë

îòé

ÍÛÓÝÑ Û²»®¹§

Ò¿¬«®¿´ Ù¿- øÜ·-¬®·¾ò÷

ìòïî

éòë

éìòí

ïòí

Í¸±°Õ± Í¬±®»-

Î»¬¿·´ Í¬±®»

ïðòèë

êòé

îçîòî

íòë

Í¬¿²¼¿®¼ Î»¹·-¬»®

Ñºº·½» Û¯«·°ñÍ«°°´·»-

ïìòèì

ïðòê

íéîòç

îòé

É»´´³¿² ×²½ò

Ý¸»³·½¿´ øÍ°»½·¿´¬§÷

çòëç

ïðòè

îèìòë

êòé

Ì¸»®» ¿®» ½´»¿®´§ ²± ¹«¿®¿²¬»»- ¬¸¿¬ ¿²§ ±® ¿´´ ±º ¬¸»-» º·®³- ©·´´ ¾»½±³» ¬¿®¹»¬- ±º ¸±-¬·´» ¬¿µ»±ª»®-ô ¾«¬ ¬¸» °±®¬º±´·± ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²- »ª»² ·º ±²´§ ¬©± ±® ¬¸®»» ±º ¬¸» º·®³¾»½±³» ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ò

îéï

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ §±« ¼»½·¼» ¬± ½®»¿¬» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ½±³°¿²·»- ®·¹¸¬ ¿º¬»® ¿½¯«·-·¬·±²-ô ©¸¿¬ ¿®» -±³» ±º ¬¸» º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ³¿§ «²¼»®½«¬ §±«® ½¸¿²½»- ±º -«½½»--á Ì¸» º¿½¬±®- ¬± ½±²-·¼»® ©·´´ ½´»¿®´§ ª¿®§ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ §±« ¿¼±°¬ò ×º §±« ¾«§ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³-ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ©±®®§ ¿¾±«¬ ¾±¬¸ º·²¿²½·¿´ ±ª»®®»¿½¸ ø°¿§·²¹ ¬±± ³«½¸ º±® ¿½¯«·-·¬·±²-÷ ¿²¼ ±°»®¿¬·±²¿´ ±ª»® ®»¿½¸ ø©¸»®» §±« »¨°¿²¼ ¬±± ¯«·½µ´§ ·²¬± ²»© ¾«-·²»--»- °«¬¬·²¹ »¨·-¬·²¹ ¾«-·²»--»- ¿¬ ®·-µ÷ò ×º §±« ¾«§ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³-ô §±« ¸¿ª» ¬± ¿´´±© º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³¿§ ²»ª»® ¾» ¬¿µ»² ±ª»® ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» -¿¼¼´»¼ ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ±º °±±® °»®º±®³·²¹ -¬±½µ-ò ×²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ß½¯«·®·²¹ Ú·®³Ý±²-·¼»® ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿ °±®¬º±´·± ±º ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³-ò Ûª»² ·º §±« ¿®» ½¿®»º«´ ¿¾±«¬ °·½µ·²¹ º·®³- ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ¸¿ª» -«½½»»¼»¼ ©·¬¸ ¬¸»·® ¿½¯«·-·¬·±² -¬®¿¬»¹·»-ô ¬¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º °±--·¾´» ®·-µ- ·² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò Ñª»®°¿§·²¹ ±² ß½¯«·-·¬·±²Ð¿-¬ -«½½»-- ¿¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ¼±»- ²±¬ °®»½´«¼» º«¬«®» º¿·´«®»-ò ×² º¿½¬ô ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¹®±©- -«½½»--º«´´§ ¬¸®±«¹¸ ¿½¯«·-·¬·±²- ©·´´ º·²¼ ¬¸¿¬ ·¬- ª»®§ -«½½»-- ±º¬»² ´¿§- ¬¸» ¹®±«²¼©±®µ º±® º«¬«®» º¿·´«®»ò Ì¿µ»ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ º·®³ ´·µ» Ý·-½± ¬¸¿¬ »-¬¿¾´·-¸»¼ ¿ ½´»¿® ®»½±®¼ ±º -«½½»-- ·² ¬¸» »¿®´§ ïççð- º®±³ ·¬- ¿½¯«·-·¬·±² -¬®¿¬»¹§ò Í¬¿®¬·²¹ ·² ïççïô ©¸»² ·¬ ¸¿¼ ®»ª»²«»- ±º üïèí ³·´´·±²ô »¿®²·²¹- ±º üìí ³·´´·±² ¿²¼ ¿ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ±º ¿¾±«¬ üì ¾·´´·±²ô Ý·-½± ¿½¯«·®»¼ -³¿´´ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ °®±³·-·²¹ ¬»½¸²±´±¹·»- ¿²¼ ©¿- ¿¾´» ¬± ¬«®² ¬¸»-» ¬»½¸²±´±¹·»- ·²¬± ¹®»¿¬ °®±¼«½¬- ¿²¼ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² -¸±®¬ °»®·±¼-ò Û¿½¸ §»¿® ¬¸¿¬ ·¬ -«½½»»¼»¼ ·¬ ¾»½¿³» ¿ ´¿®¹»® º·®³ô ¾±¬¸ ·² ¬»®³- ±º ®»ª»²«»- ¿²¼ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±²ò Ì± -«-¬¿·² ·¬- ¹®±©¬¸ ®¿¬»ô ·¬ ¸¿¼ ¬± ·²½®»¿-» ¾±¬¸ ¬¸» -½¿´» ¿²¼ ¬¸» ²«³¾»® ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ·¬ ¼·¼ »¿½¸ §»¿®ò Þ§ ïçççô Ý·-½± ¸¿¼ üïîòïë ¾·´´·±² ·² ®»ª»²«»- ¿²¼ ¿ ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ·² »¨½»-- ±º ü ìðð ¾·´´·±²ô ¿²¼ º·²¼·²¹ »²±«¹¸ ¿½¯«·-·¬·±² ¬± ³¿µ» ¿ ¼»²¬ ·² ·¬- ¹®±©¬¸ ®¿¬» ¸¿¼ ¾»½±³» ³«½¸ ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼±ò Ì¸» ¼¿²¹»® ¬± ·²ª»-¬±®- ·- ²±¬ ¬¸¿¬ ¬¸·- ¸¿°°»²- ¾«¬ ¬¸¿¬ ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿- ¸¿¼ °¿-¬ -«½½»-- ¿¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ©·´´ ½±²¬·²«» ·¬- °«-¸ ¬±©¿®¼- ³±®» ¿½¯«·-·¬·±²- »ª»² ·² ¬¸» º¿½» ±º ¼·ºº·½«´¬§ º·²¼·²¹ ¹±±¼ ¬¿®¹»¬ º·®³-ò ×² ¬¸» °®±½»--ô ·¬ ³¿§ ©»´´ ¿¾¿²¼±² ¬¸» ¼·-½·°´·²» ¬¸¿¬ ³¿¼» ·¬ -«½½»--º«´ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ç±« ½±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¿´³±-¬ »ª»®§ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³ ¬¸¿¬ ¸¿- º¿·´»¼ ¿²¼ °±·²¬ ø¿¬ ´»¿-¬ ·² ¸·²¼-·¹¸¬÷ ¬± ¬¸» ³±³»²¬ ©¸»² ¬¸·- ±½½«®®»¼ò Ñª»® ¬·³»ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ¸¿ª» °®±ª»² ¬± ¾» °±±® ·²ª»-¬³»²¬-ô ´¿¹¹·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² -¬±½µ ®»¬«®²-ò Ú·¹«®» ïðòë ½±²¬®¿-¬- ¬¸» ®»¬«®²- ·² îððð ¿²¼ îððï ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ¬¸» ïë ³±-¬ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ·² ¬¸»

îéî ÍúÐ ïððô ¾¿-»¼ «°±² ¿½¯«·-·¬·±²- ³¿¼» ¾»¬©»»² ïççè ¿²¼ îððï øïðð ´¿®¹»-¬ ³¿®µ»¬ ½¿° º·®³- ·² ¬¸» ËÍ÷ ©·¬¸ ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸»§ ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¼·¼ ±²´§ ±²» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²¼ ½±³°¿²·»- ¼·¼ ²±¬ ¼± ¿²§ ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ú·¹«®» ïðòëæ Î»¬«®²- ±² ß½¯«·-·¬·ª» Ú·®³-

ðòððû

óëòððû

óïðòððû

óïëòððû

óîðòððû

óîëòððû

Ó±-¬ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¿®» ©±®-¬ -¬±½µ- ¬± ·²ª»-¬ ·²

óíðòððû

óíëòððû îððï Ó±-¬ ß½¯«·-·¬·ª» º·®³-

îððî Ú·®³- ©·¬¸ ï ¿½¯«·-·¬·±²

Ú·®³- ©·¬¸ ²± ¿½¯«·-·¬·±²-

ÍúÐ ïðð

Data from Compustat. The most acquisitive firms are the firm that made the most acquisitions (in numbers) in the S&P 500 between 1998 and 2001.

×²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³±-¬ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- ©±«´¼ ¸¿ª» ´¿¹¹»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ·²ª»-¬±®- ·² º·®³¬¸¿¬ ¼·¼ ²± ¿½¯«·-·¬·±²- ¾§ ³±®» ¬¸¿² ïðû ¿ §»¿® ¾»¬©»»² îððï ¿²¼ îððîò Ø±© ©±«´¼ §±«® -½®»»² ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¬± »´·³·²¿¬» ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ±ª»®°¿§á Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ -¬¿¬·-¬·½- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ò Ñ²» ·- ¬¸» ¿ª»®¿¹» °®»³·«³ °¿·¼ ¾§ ¿½¯«·®·²¹ º·®³- º±® ¬¸»·® ¿½¯«·-·¬·±²-å º·®³- ¬¸¿¬ °¿§ ´¿®¹»® °®»³·«³- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» ±ª»®°¿·¼ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¿ª»®¿¹» -·¦» ±º ¬¸» ¿½¯«·®»¼ º·®³- ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ¿½¯«·®·²¹ º·®³-å ¿¹¿·²ô ®»-»¿®½¸ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ±ª»®°¿§ ±² ´¿®¹» ¿½¯«·-·¬·±²- ¬¸¿² ±² -³¿´´»® ±²»-ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±² ¬± ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬å ¿² ·²½®»¿-» ·² ¬¸» ¿½¯«·®»®K- ³¿®µ»¬ °®·½» ±² ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬ ·- ¿ ³«½¸ ¾»¬¬»® -·¹²¿´ ±º º«¬«®» -«½½»-- ¬¸¿² ¿ ¼»½®»¿-»ò

îéí ß½½±«²¬·²¹ Ý±³°´»¨·¬§ ß½½±«²¬·²¹ º±® ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ³«½¸ ³±®» ½±³°´·½¿¬»¼ ¬¸¿² ¿½½±«²¬·²¹ º±® ·²¬»®²¿´ ·²ª»-¬³»²¬-ò Ì± ¾»¹·² ©·¬¸ô §±« ¸¿ª» ³±®» ½¸±·½»- ·² ¸±© §±« ®»½±®¼ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²ò Ë²¬·´ ïçççô §±« ½±«´¼ -¬®«½¬«®» ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ¿- »·¬¸»® ¿ °«®½¸¿-» ±® ¿ °±±´·²¹ô ©·¬¸ ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ¼·ºº»®»²¬ ½±²-»¯«»²½»- º±® ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿¬»³»²¬-ò É·¬¸ ¿ °«®½¸¿-» ¬®¿²-¿½¬·±²ô §±« -¸±© ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ §±« ¿½¯«·®» ·² §±«® ¾¿´¿²½» -¸»»¬ ¾«¬ §±« ¿´-± ½®»¿¬» ¿ ²»© ¿--»¬ ø¹±±¼©·´´÷ ¬± ®»½±®¼ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ©¸¿¬ §±« °¿§ º±® ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²¼ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ·¬- ¿--»¬-ò É·¬¸ °±±´·²¹ô §±« ¼± ²±¬ ®»½±®¼ ¬¸» °«®½¸¿-» °®·½» ¿²¼ ·²-¬»¿¼ -¸±© ±²´§ ¬¸» ¾±±µ ª¿´«» ±º ¬¸» ¿--»¬- ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ¬¸¿¬ §±« ¿½¯«·®» ¿- °¿®¬ ±º §±«® ¿--»¬-ò ×² îððïô ¬¸» °®¿½¬·½» ±º °±±´·²¹ ©¿- º·²¿´´§ »´·³·²¿¬»¼ ¾«¬ º·®³- -¬·´´ ¸¿ª» ¬± ¼»¿´ ©·¬¸ ¹±±¼©·´´ ¿º¬»® ¿ ¬®¿²-¿½¬·±²ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ -¬¿²¼¿®¼- ²±© ®»¯«·®» º·®³- ¬± ®»ª·-·¬ ¬¸»·® °¿-¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ©®·¬» ±ºº °±®¬·±²- ±º ¹±±¼©·´´ô ·º ¬¸»§ º»»´ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ±ª»®°¿·¼ò ßÑÔ Ì·³» É¿®²»® ©®±¬» ±º ü ïðð ¾·´´·±² ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» ®»¼«½¬·±² ·² ª¿´«» ±º ßÑÔK- ¿--»¬- ¾»¬©»»² ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ³»®¹»® ·² ïççç ¿²¼ ¬¸» ©®·¬» ±ºº ·² îððïò Ì¸» ³±-¬ -·¹²·º·½¿²¬ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» »¨°±-»¼ ¬± ¿½½±«²¬·²¹ °®±¾´»³- ½±³»- º®±³ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸·-¬±®§ò ×¬ ·- ¬»´´·²¹ ¬¸¿¬ ±º ¬¸» ïð ³±-¬ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- ±º ¬¸» ïççð-ô -»®·±«- ¿½½±«²¬·²¹ °®±¾´»³- ©»®» «²»¿®¬¸»¼ ¿¬ é º·®³- P Û²®±²ô É±®´¼Ý±³ô Ì§½±ô Ô«½»²¬ô Ý»²¼¿²¬ô ßÑÔ Ì·³» É¿®²»® ¿²¼ Ý±²-»½±ò ×² º¿½¬ô ¬¸» °»®½»°¬·±² ©¿- ¬¸¿¬ -±³» ±º ¬¸»-» º·®³- ²±¬ ±²´§ ¾»²¬ ¬¸» ¿½½±«²¬·²¹ ®«´»- ¾«¬ ¾®±µ» ¬¸»³ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« ¸¿ª» ¬± ¿´´±© º±® ¬¸» °±--·¾·´·¬§ ¬¸¿¬ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ©·´´ ¸¿ª» º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬- ¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¿²¿´§¦» ¬¸¿² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ¼± ¿½¯«·-·¬·±²-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô §±« ³¿§ º·²¼ §±«®-»´º ¸¿ª·²¹ ¼·ºº·½«´¬§ ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ º«²¼¿³»²¬¿´ ¯«»-¬·±²- ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¿²-©»®»¼ ¿¾±«¬ ¿²§ º·®³ -«½¸ ¿- ¸±© ³«½¸ ½¿°·¬¿´ ·- ·²ª»-¬»¼ ·² ¬¸» º·®³ô ©¸¿¬ ®»¬«®²- ¬¸» º·®³- ·- ³¿µ·²¹ ±² ·¬- ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ¸±© ³«½¸ ±º ¬¸» º·®³K»¿®²·²¹- ¿®» ¾»·²¹ ®»·²ª»-¬»¼ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» ¾«-·²»--ò Ü»¾¬ ¿²¼ Ü·´«¬·±² Ì¸»®» ¿®» ¬©± ©¿§- ·² ©¸·½¸ ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³- °¿§ º±® ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ¾±¬¸ ½¿² °±¬»²¬·¿´´§ ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» ½±²-»¯«»²½»- º±® ·²ª»-¬±®-ò Ñ²» ·- ¬± ·--«» ²»© -¬±½µ ¬± º«²¼ ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²ô ·²½®»¿-·²¹ ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ ¿²¼ ®»¼«½·²¹ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» ²»¿® ¬»®³ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬± ¾±®®±© ¬¸» ³±²»§ ¬± ®¿·-» ¬¸» ²»½»--¿®§ º«²¼-ô ©¸·½¸ ½¿² ·²½®»¿-» ¼»º¿«´¬ ®·-µ ¿²¼ ±ª»® ¾«®¼»² ¬¸» ½±³°¿²§ ©·¬¸ ·²¬»®»-¬ ¿²¼ °®·²½·°¿´ °¿§³»²¬-ò ×² º¿½¬ô Ú·¹«®» ïðòê ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °»®º±®³¿²½» ±º -»®·¿´ ¿½¯«·®»®- ©¸± ¾±®®±© ¬± º«²¼ ¬¸»·® ¿½¯«·-·¬·±²- ·- »ª»² ©±®-» ¬¸¿² ¬¸» -¬±½µ °»®º±®³¿²½» ±º -»®·¿´ ¿½¯«·®»®- ©¸± «-» -¬±½µ ±® ½¿-¸ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¾±¬¸ ¹®±«°- ´¿¹ ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬æ

îéì

Ú·¹«®» ïðòêæ ß½¯«·®»®- ©·¬¸ Ü»¾¬ ª- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬ üïîðòðð

üïððòðð Ý«³«´¿¬»¼ ª¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² Ö¿²«¿®§ îððð ·² ÍúÐ ëðð üèðòðð

üêðòðð Ý«³«´¿¬»¼ ª¿´«» ±º ü ïðð ·²ª»-¬»¼ ·² Ö¿²«¿®§ îððð ·² ¿½¯«·®»®©¸± «-» ¼»¾¬ ¬± º«²¼ ¿½¯«·-·¬·±²üìðòðð

üîðòðð

üðòðð

Ó±²¬¸ ÍúÐ ëðð

Í»®·¿´ ß½¯«·®»®-

Í»®·¿´ ß½¯«·®»®- ©¸± «-»¼ ¼»¾¬

Data from CRSP. The cumulated value of $ 100 invested in stocks with dividends reinvested is reported for each of the three portfolios.

É¸·´» ¬¸» ½±²½´«-·±²- §±« ½¿² ¼®¿© ¿®» ½±²-¬®¿·²»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ´±±µ·²¹ ¿¬ ¿ -¸±®¬ ¿²¼ ª»®§ ª±´¿¬·´» ¬·³» °»®·±¼ô ©¸»² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼»½´·²»¼ §±« -¸±«´¼ ½´»¿®´§ ¾» ½¿«¬·±«¿¾±«¬ ¿½¯«·-·¬·±² -¬®¿¬»¹·»- ¾¿-»¼ «°±² ¼»¾¬ò Ñ²» ©¿§ §±« ½¿² ³»¿-«®» ¬¸·- ¼»°»²¼»²½» ·¬± ´±±µ ¿¬ ¿ º·®³K- ¼»¾¬ ®¿¬·± ®»´¿¬·ª» ¬± ·¬- °»»® ¹®±«°ò ß ½±³¾·²¿¬·±² ±º ±ª»® ¼»°»²¼»²½» ±² ¼»¾¬ ¿²¼ ´¿®¹» ¿½¯«·-·¬·±²- -¸±«´¼ -¸±© «° ¿- ¸·¹¸ º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹»ò Ô¿½µ ±º Ú±½«ß½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ·²¬± ¾«-·²»--»- «²®»´¿¬»¼ ¬± ¬¸»·® °®·³¿®§ ¾«-·²»-- ¬¸¿² ²±²ó¿½¯«·-·¬·ª» º·®³-ò ßº¬»® ¿´´ô ·¬ ¬¿µ»- ½±²-·¼»®¿¾´» ©±®µ ¿²¼ »¨°»®¬·-» º±® ¿ -¬»»´ ½±³°¿²§ ¬± »²¬»® ¬¸» -±º¬©¿®» ¾«-·²»-- ±² ·¬- ±©² ¾«¬ ·¬ ½¿² ¿½¯«·®» ¿ -±º¬©¿®» ½±³°¿²§ ¿²¼ ¿½½±³°´·-¸ ¬¸» -¿³» ±¾¶»½¬·ª» ¯«·½µ´§ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»- ¿®» «-«¿´´§ ½®»¿¬»¼ ¬¸®±«¹¸ ¿ -»®·»- ±º ¿½¯«·-·¬·±²- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ©·¬¸ ·²¬»®²¿´ ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¿ ¼±¦»² ¼·ºº»®»²¬ ¾«-·²»-- ¿®»¿-ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸·- ¬»³°¬¿¬·±² ¬± -¬®¿§ ·²¬± ±¬¸»® ¾«-·²»--»- ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«-ò Í¬«¼·»- ¹»²»®¿´´§ º·²¼ ¬¸¿¬ ½±²¹´±³»®¿¬»¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸»·® ½±³°±²»²¬ °¿®¬-ô ©¸·½¸ ·- ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¾§ -±³» ¬± ´¿½µ ±º ³¿²¿¹»³»²¬ º±½«- ¿²¼ ¾§ -±³» ¬± ©¿-¬»ò É¸¿¬»ª»® ¬¸» ®»¿-±² º±® ¬¸» ¼·-½±«²¬ô §±« ³¿§ ©¿²¬ ¬± ·²ª»-¬ ±²´§ ©·¬¸ ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ -¬¿§ ©·¬¸·² ¬¸»·® ¿®»¿ ±º ¾«-·²»-- »¨°»®¬·-»ò

îéë ×²ª»-¬·²¹ ·² Ì¿®¹»¬ Ú·®³×º §±« ¸¿¼ ¿ ³»½¸¿²·-³ º±® °»®º»½¬´§ ·¼»²¬·º§·²¹ ¬¿®¹»¬ º·®³- ¾»º±®» ¬¸»§ ¾»½±³» ¬¿®¹»¬- ·² ¿½¯«·-·¬·±²-ô §±« ©±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ®»¿° ·²½®»¼·¾´» ®»©¿®¼-ò Ç±« ©±«´¼ °®±¾¿¾´§ ¿´-± ¸¿ª» -±³» ª»®§ ½«®·±«- ¿¹»²¬- º®±³ ¬¸» ÍÛÝ ¯«·¦¦·²¹ §±« ¿¾±«¬ §±«® «²½±³³±² -«½½»--ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸» ±²´§ ©¿§ ·² ©¸·½¸ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¾»»² ¿¾´» ¬± ¼± ¬¸·- ¸·-¬±®·½¿´´§ ©·¬¸ ¿²§ ½±²-·-¬»²½§ ·- ¾§ ¸¿ª·²¹ ¿½½»-- ¬± ·²-·¼» ·²º±®³¿¬·±²ò ×º §±« ¿®» -¬¿§·²¹ ±² ¬¸» ®·¹¸¬ -·¼» ±º ¬¸» ´¿© ¿²¼ -½®»»²·²¹ -¬±½µ- º±® °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ô §±«® -«½½»-- ®¿¬» ©·´´ ¾» ³«½¸ ´±©»® ¿²¼ ¸»®»·² ´·»- ¬¸» ®·-µ ¬± ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Û²¬®»²½¸»¼ Ó¿²¿¹»³»²¬ Ñ²» ±º ¬¸» ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ §±« «-» ¬± º·²¼ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ·- °±±® ³¿²¿¹»³»²¬ò Ì¸¿¬ ·- ©¸§ §±« ´±±µ º±® º·®³- ©¸·½¸ ¸¿ª» ³¿¼» °±±® ·²ª»-¬³»²¬- ø´±© ®»¬«®²- ±² »¯«·¬§÷ ¿²¼ ©¸±-» -¬±½µ ¸¿- «²¼»®°»®º±®³»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¸» -»½¬±®ò Ç±« ¾«§ -¬±½µ ·² ¬¸»-» º·®³- ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ©·´´ ½¸¿²¹»ô ¾«¬ ©¸¿¬ ·º ·¬ ¼±»- ²±¬á Ç±« ½±«´¼ »²¼ «° ©·¬¸ ¿ °±®¬º±´·± ±º ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ·²½±³°»¬»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ ©¸± ½±²¬·²«» ¬± ¼»-¬®±§ ª¿´«» ©¸·´» §±« ¸±´¼ ¬¸» -¬±½µò Ý±²-·¼»® ¬¸» ïë º·®³- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïðòî ¿- °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °¿-¬ ¸·-¬±®§ ±º ¬¸»-» º·®³-ô ·¬ ·- ¯«·¬» ½´»¿® ¬¸¿¬ ¬¸» º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ³¿µ» ¬¸»³ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬- ¸¿ª» ¾»»² ·² °´¿½» º±® ¿ ²«³¾»® ±º §»¿®-ò Ú«®¬¸»®³±®»ô ¬¸» ÝÛÑ- ±º ¬»² ±º ¬¸»-» º·®³- ¸¿ª» ¾»»² ·² ¬¸»·® °±-·¬·±²- º±® º·ª» §»¿®- ±® ³±®»ò ×¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± ½±²½»·ª» ±º ¿ ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» -½®»»² ¬¸¿¬ ½¿² º·²¼ º·®³- ©¸»®» ³¿²¿¹»®- ¿®» ²±¬ »²¬®»²½¸»¼ò Ç±« ½±«´¼ «-» ¿ N´»²¹¬¸ ±º ¬»²«®»M -½®»»² ø©¸»®» §±« ¿ª±·¼ º·®³- ©¸»®» ÝÛÑ- ¸¿ª» ¾»»² ·² °´¿½» º±® ³±®» ¬¸¿² º·ª» §»¿®-÷ ±® ¿ ¯«¿´·¬¿¬·ª» -½®»»² ø©¸»®» §±« ±²´§ ·²ª»-¬ ·² º·®³- ©·¬¸ ¾±¿®¼- ±º ¼·®»½¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» ®»-°±²-·ª» ¬± -¬±½µ¸±´¼»®-÷ò ×² »·¬¸»® ½¿-»ô §±« ©·´´ -¬·´´ ¾» ´»º¬ ©·¬¸ ½±²-·¼»®¿¾´» «²½»®¬¿·²¬§ ¿¾±«¬ º«¬«®» -«½½»-- ¿¬ ½¸¿²¹·²¹ ³¿²¿¹»³»²¬ò Ó¿®µ»¬ Ó±±¼ Ó»®¹»®- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±²- ±º¬»² ¬®¿½µ ¬¸» ³¿®µ»¬ô ®·-·²¹ ·² ¾«±§¿²¬ ³¿®µ»¬- ¿²¼ º¿´´·²¹ ·² ¾»¿® ³¿®µ»¬-ò Ú·¹«®» ïðòé ¹®¿°¸- ¬¸» »¾¾ ¿²¼ º´±© ±º ³»®¹»® ¿½¬·ª·¬§ ¾»¬©»»² ïçêè ¿²¼ îððîæ

îéê

Ú·¹«®» ïðòéæ Óúß ß½¬·ª·¬§ ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²ïîôððð

ëðòððû Ì¸» ïççð- -¿© ´±¬- ±º ¼»¿´-ò ìðòððû

ïðôððð íðòððû èôððð îðòððû

êôððð

ïðòððû

Ü»¿´ÍúÐ ëðð

ðòððû ìôððð óïðòððû îôððð óîðòððû

ð

óíðòððû

Ç»¿®

Data from Mergerstat. These represent the number of deals made each year.

×º §±« ·²ª»-¬ ·² ¿ °±®¬º±´·± ±º °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³-ô §±« ½±«´¼ ª»®§ ©»´´ ¾» ¾´·²¼-·¼»¼ ¾§ ¿ -¸·º¬ ·² ³¿®µ»¬ ³±±¼ ¬¸¿¬ ³¿µ»- ®¿®»® ¾±¬¸ ¸±-¬·´» ¿²¼ º®·»²¼´§ ¿½¯«·-·¬·±²-ò ß²±¬¸»® ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½ ±º ¿½¯«·-·¬·±² ¿½¬·ª·¬§ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ¬»²¼- ¬± ¾» ½±²½»²¬®¿¬»¼ ·² ¿ º»© -»½¬±®- ·² »¿½¸ °»®·±¼ P ¬»´»½±³³«²·½¿¬·±² ¿²¼ ¬»½¸²±´±¹§ ³»®¹»®- ¼±³·²¿¬»¼ ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð- P ¿²¼ ¬¸» -»½¬±®- -¸·º¬ º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ò É¸¿¬ ¿®» ¬¸» ·³°´·½¿¬·±²- º±® ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² °±¬»²¬·¿´ ¿½¯«·-·¬·±²-á Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ ·- °¿®¬·¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² §±«® ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -µ·´´- ø±® ´«½µ÷ò Ûª»² ·º §±«® °±®¬º±´·± ±º °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬- ·- ©»´´ ½±²-¬®«½¬»¼ô ¬¸» ²«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ ¿½¬«¿´´§ ¹»¬ ¬¿µ»² ±ª»® ³¿§ ²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± »¨°»½¬¿¬·±²- ·º ¬¸» ³¿®µ»¬ ³±±¼ ¬«®²- -±«®ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± º¿½¬±® ·² ¿ -»½¬±® º±½«- ·² §±«® °±®¬º±´·±ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ·²ª»-¬ º¿® ³±®» ±º §±«® °±®¬º±´·± ·² -¬±½µ- ·² ¬¸» -»½¬±®- ©¸»®» ½±²-±´·¼¿¬·±² ¿²¼ ³»®¹»®- ¿®» ±½½«®®·²¹ ¬¸» ³±-¬ò Î·-µ ×º §±« ¾«§ º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ ¿²¼ °±±®´§ ®«²ô §±«® «°-·¼» ½±³»- ©¸»² -±³»±²» ±ºº»®- ¬± ¬¿µ» ±ª»® ¬¸» º·®³ ¿²¼ ®«² ·¬ ¾»¬¬»® ¾«¬ ¬¸»®» ·- ¿ ¼±©²-·¼»ò Ì¸»-» °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³- ½¿² ¿´-± ¹± ¾¿²µ®«°¬ò ß °±®¬º±´·± ±º °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬- ©·´´ ¬¸»®»º±®» ¿´-± ±º¬»² ¸¿ª» ½±²-·¼»®¿¾´» ®·-µ »¨°±-«®»ò Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ¼·³»²-·±²- ±² ©¸·½¸ §±« ½¿² ½±²-·¼»® ®·-µæ

îéé ÿ Ú·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹»æ ß °±±®´§ ®«² º·®³ ©·¬¸ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¼»¾¬ ·- ½´»¿®´§ ³±®» ¿¬ ®·-µ ¬¸¿² ¿ °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ º·®³ ©·¬¸±«¬ ¬¸·- ¼»¾¬ò ×² º¿½¬ô ±º ¬¸» ïë º·®³- ·¼»²¬·º·»¼ ¿°±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬- ·² Ì¿¾´» ïðòîô -»ª»² º·®³- ¸¿ª» ¼»¾¬ ·² »¨½»-- ±º ëðû ±º ¬±¬¿´ ½¿°·¬¿´ò ×º ¬¸»-» º·®³- ¾»¹·² ´±-·²¹ ³±²»§ô ¬¸»§ ©·´´ ²±¬ -«®ª·ª»ò ÿ Þ»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²æ Í¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» °»®º±®³»¼ °±±®´§ ·² ¬¸» °¿-¬ô ¾±¬¸ ·² ¬»®³- ±º -¬±½µ ¿²¼ °®±¶»½¬ ®»¬«®²-ô ¿®» «-«¿´´§ ª±´¿¬·´»ò Ì¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±º ¬¸» ïë º·®³- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïðòî ·- ¿¾±«¬ ¬©·½» ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬å ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ º±® ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ·- ïòìíô ¿¹¿·² ©»´´ ¿¾±ª» ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì± ¿ª±·¼ »¨°±-·²¹ §±«® °±®¬º±´·± ¬± ¬¸»-» ®·-µ-ô §±« ½±«´¼ ±²´§ ·²ª»-¬ ·² º·®³- ©·¬¸ ´±© ¼»¾¬ ®¿¬·±- ¿²¼ ´»-- -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®×²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾¿-»¼ «°±² ¿½¯«·-·¬·±²- ³¿§ -±³»¬·³»- ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸ ®»¬«®²¾«¬ ¬¸»§ ½±³» ©·¬¸ ®·-µ-ò ×º §±« ·²ª»-¬ ·² ¿½¯«·-·¬·ª» ½±³°¿²·»-ô ¸±°·²¹ ¬± ®·¼» ¹®±©¬¸ ·² ®»ª»²«»- ¿²¼ »¿®²·²¹- ¬± ¸·¹¸»® -¬±½µ °®·½»-ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® -½®»»²·²¹ º±® ¬¸» º±´´±©·²¹ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ·² ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³-ò ÿ Í¬¿®¬ ©·¬¸ ¿½¯«·®»®- ©¸± -¬¿§ º±½«-»¼ ¿²¼ ¼·-½·°´·²»¼æ ß½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¬¸¿¬ ¿¬¬»³°¬ ¬± -¬¿§ ©·¬¸·² ¬¸»·® ½±®» ¾«-·²»--»- ±® °´¿§ ¬± ¬¸»·® µ»§ -¬®»²¹¬¸- ©¸»² ³¿µ·²¹ ¿½¯«·-·¬·±²- -¸±«´¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ¾»¬¬»® ½¿²¼·¼¿¬»- º±® §±«® °±®¬º±´·±ò Ì¸»-» º·®³- ©·´´ ¿´-± ²»»¼ ¬± ³¿·²¬¿·² ¬¸¿¬ ¼·-½·°´·²» »ª»² ·² ¬¸» º¿½» ±º °®»--«®» º®±³ ¬¸» ±«¬-·¼»ò ÿ ß²¼ ¼±²K¬ ±ª»®°¿§ º±® ¬¿®¹»¬ º·®³-æ Ì¸» µ»§ ¼»¬»®³·²¿²¬ ±º ©¸»¬¸»® §±« ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ¹¿·²- º®±³ ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² °®·½»ò ß² ¿½¯«·-·¬·ª» º·®³ ¬¸¿¬ ¼±»- ¿ ¹±±¼ ¶±¾ ±º ª¿´«·²¹ -§²»®¹§ ¿²¼ ½±²¬®±´ -¸±«´¼ ¬¸»² º±´´±© «° ¾§ »²-«®·²¹ ¬¸¿¬ ·¬ ¹»¬- ¿¬ ´»¿-¬ ¿ -¸¿®» ±º ¬¸»-» °»®½»·ª»¼ ¾»²»º·¬- º±® ·¬- -¬±½µ¸±´¼»®-ò ß½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¬¸¿¬ »²¬»® ·²¬± ¾·¼¼·²¹ ©¿®- ·²¬»²¬ ¬± ©·² ¿¬ ¿²§ ½±-¬ «-«¿´´§ ¼±ô ¾«¬ ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- °¿§ ¬¸» °®·½»ò ÿ ß²¼ °®«¼»²¬´§ º«²¼ ¬¸»·® ¿½¯«·-·¬·±²-æ ß½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¬¸¿¬ º«²¼ ¿½¯«·-·¬·±²©·¬¸±«¬ °«-¸·²¹ ¬¸»·® ¼»¾¬ ®¿¬·±- ¿¾±ª» ¿½½»°¬¿¾´» ´»ª»´- ±® ª·»©·²¹ ¬¸»·® ±©² -¬±½µ ¿- º®»» ½«®®»²½§ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ÿ ßª±·¼ ¿½½±«²¬·²¹ ½±³°´»¨·¬§æ ß½¯«·-·¬·ª» º·®³- ¬¸¿¬ ¬®§ ¬± °®»-»²¬ ¬¸» ³±-¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬¸»§ ½¿² ¿¾±«¬ ¿½¯«·-·¬·±²- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ °´¿§ ¿½½±«²¬·²¹ ¹¿³»- ¿®» ³«½¸ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ×º §±« ¿¼±°¬ ¬¸»-» -½®»»²-ô §±« ©·´´ º·²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- º±® §±«® °±®¬º±´·± ©·´´ ²±¬ ¾» ¬¸» -»®·¿´ ¿½¯«·®»®- ©¸± ³¿µ» ¬¸» ²»©- ©·¬¸ ¬¸»·® ¾·¹ ¼»¿´- ¾«¬ ¬¸» -³¿´´»® ¿½¯«·®»®- ©¸± ¼±

îéè ²±¬ ³¿µ» ¬¸» ²»©-ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸»-» -½®»»²-ô §±« ½±²-¬¿²¬´§ ¸¿ª» ¬± ³±²·¬±® ¬¸» º·®³§±« ·²ª»-¬ ·² ¬± »²-«®» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ø¿²¼ ¬¸»·® ½¸·»º »¨»½«¬·ª»-÷ ¿®» ²±¬ ±ª»®®»¿½¸·²¹ò ×º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¿ ¾»¬¬»® ½¸¿²½» ±º -«½½»-- ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² °±¬»²¬·¿´ ¬¿µ»±ª»® ¬¿®¹»¬-ô ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² -«¹¹»-¬- °±--·¾´» -½®»»²-ò ÿ Í¬¿®¬ ©·¬¸ °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ ½±³°¿²·»-æ Ç±«® ±¼¼- ±º -«½½»-- ¿®» ¹®»¿¬»-¬ ©·¬¸ ½±³°¿²·»- ©¸»®» ³¿²¿¹»®- ²±¬ ±²´§ ¼± ¿ °±±® ¶±¾ ·² ¬»®³- ±º ©¸»®» ¬¸»§ ·²ª»-¬ ®»-±«®½»- ø®»¬«®² ±² »¯«·¬§ ³±®» ¬¸¿² ìû ¾»´±© ¬¸» °»»® ¹®±«° ÎÑÛ÷ ¾«¬ ¿´-± ¹»²»®¿¬» -«¾ó°¿® ®»¬«®²- º±® ¬¸»·® ·²ª»-¬±®- ø-¬±½µ ®»¬«®²- ±ª»® ´¿-¬ §»¿® ´¿¹ °»»® ¹®±«° ®»¬«®²- ¾§ ³±®» ¬¸¿² ëû÷ò ÿ ßª±·¼ »²¬®»²½¸»¼ ³¿²¿¹»®-æ Í¸·º¬ §±«® °±®¬º±´·± ¬±©¿®¼- ¬¸±-» ½±³°¿²·»- ©¸»®» ·²-·¼»®- ¸±´¼ ®»´¿¬·ª»´§ ´·¬¬´» -¬±½µ ø·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ´»-- ¬¸¿² ïðû÷ô ¬¸»®» ¿®» ²± ¿²¬·ó¬¿µ»±ª»® ¿³»²¼³»²¬- ±² ¬¸» ¾±±µ- ¿²¼ ©¸»®» ¬¸» ÝÛÑ ¸¿- ²±¬ ½±²-±´·¼¿¬»¼ ¸·- ±® ¸»® ¸±´¼ ±² °±©»®ò ÿ Î»¼«½» »¨°±-«®» ¬± Î·-µæ Ì± ®»¼«½» §±«® »¨°±-«®» ¬± ®·-µô -¬»»® ¿©¿§ º®±³ ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¬±± ³«½¸ ¼»¾¬ ø¼»¾¬ ¬± ½¿°·¬¿´ ®¿¬·±- ¬¸¿¬ »¨½»»¼ ëðû÷ ±® ¸·¹¸ -¬±½µ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ ø¿²²«¿´·¦»¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- »¨½»»¼- èðû÷ò Ý±³¾·²·²¹ ¬¸»-» -½®»»²-ô ¿ °±®¬º±´·± ±º ïé -¬±½µ- ©¿- ¹»²»®¿¬»¼ ·² Ó¿®½¸ îððíò Ì¸» ¿°°»²¼·¨ ´·-¬- ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò

Ý±²½´«-·±² ß½¯«·-·¬·±²- ³¿µ» ¬¸» ²»©- º±® ±¾ª·±«- ®»¿-±²-ò Ì¸»§ ½¿«-» -¬±½µ °®·½»- ¬± ³±ª» ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿¬¬®¿½¬»¼ ¬± ½±³°¿²·»- ·²ª±´ª»¼ ·² ¿½¯«·-·¬·±²-ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ¿®» ¼®¿©² ¬± ¿½¯«·®·²¹ º·®³-ô ¿¬¬®¿½¬»¼ ¾§ ¬¸» ®¿°·¼ ¹®±©¬¸ ·² »¿®²·²¹- ¿²¼ ®»ª»²«»- °±-¬»¼ ¾§ ¬¸»-» º·®³-ò ×º ¬¸»®» ·- ¿ ´»--±² ¬± ¾» ´»¿®²¬ º®±³ ¸·-¬±®§ô ·¬ ·- ¬¸¿¬ -»®·¿´ ¿½¯«·®»®- ¹»²»®¿´´§ ¼± ²±¬ ³¿µ» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ß´´ ¬±± ±º¬»²ô ¬¸»§ ±ª»®°¿§ º±® ¬¿®¹»¬ º·®³-ô »¨°¿²¼ ·²¬± ¾«-·²»--»- ¬¸»§ ¼± ²±¬ «²¼»®-¬¿²¼ ¿²¼ ±ª»® ®»¿½¸ ¾§ ¾±®®±©·²¹ ¬±± ³«½¸ ¬± º«²¼ ¬¸»·® ¹®±©¬¸ò É¸·´» ¬¸»§ ¿®» ¿¾´» ¬± ±º¬»² ½±ª»® ¬¸»·® ©»¿µ²»--»- ·² ¬¸»·® º·²¿²½·¿´ -¬¿¬»³»²¬-ô ¬¸»·® °®±¾´»³- «´¬·³¿¬»´§ ½¿¬½¸ «° ©·¬¸ ¬¸»³ò Ì¸» ´¿®¹»-¬ °¿§±ºº ·² ¿½¯«·-·¬·±²- ·- ¬± ¬¸±-» ©¸± ¸±´¼ -¬±½µ ·² ¬¿®¹»¬ º·®³- ¿¬ ¬¸» ¬·³» ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±²- ¿®» ¿²²±«²½»¼ò Ì± »¿®² ¬¸»-» ®»¬«®²-ô ¬¸±«¹¸ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾«§ ¬¸»-» º·®³- ¾»º±®» ¬¸»§ ¾»½±³» ¿½¯«·-·¬·±² ¬¿®¹»¬-å ¾«§·²¹ -¸¿®»- ¿º¬»® ¿² ¿½¯«·-·¬·±² ·¿²²±«²½»¼ ·- ¿ ®·-µ§ -¬®¿¬»¹§ ©·¬¸ ´·³·¬»¼ ®»¬«®²-ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¬§°·½¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ·² °¿-¬ ¿½¯«·-·¬·±²-ô §±« ½¿² ¼»ª»´±° ¿ -»¬ ±º -½®»»²- º±® ·¼»²¬·º§·²¹ °±¬»²¬·¿´ ¬¿®¹»¬ º·®³- ·² º«¬«®» ¿½¯«·-·¬·±²-ò Ì¸»§ ¬»²¼ ¬± ¾» °±±®´§ ³¿²¿¹»¼ô ¸¿ª» ´±© ·²-·¼»® ±©²»®-¸·° ¿²¼ »¿®² °±±® ®»¬«®²- ¾±¬¸ º±® ¬¸»·® -¬±½µ¸±´¼»®- ¿²¼ ±² °®±¶»½¬-ò

ËÊÊ

Ë²·ª»®-¿´ Ý±®°ò

ÞÓØÝ

ÓÇÛ

ÝÞÓ

Ó§»®- ×²¼-ò

Ý¿³¾®»¨ Ý±®°ò

øÜ·ª»®-·º·»¼÷

Ý¸»³·½¿´

Ü·ª»®-·º·»¼ Ý±ò

Í«°°´§

Þ «·´ ¼·²¹

Þ «·´ ¼·²¹

Þ«·´¼·²¹ Ó¿¬»®·¿´-

Î »¬¿·´

Í«°°´§

Î »¬¿·´

ØËÙ

Ô·²»-÷

ø Í °» ½· ¿´

Ø«¹¸»- Í«°°´§

ÞÔ

Þ´¿·® Ý±®°ò

Î »¬ ¿· ´

øÍ°»½·¿´¬§÷

Í»®ª·½»-

ÉÔÓ

É»´´³¿² ×²½ò

Ý¸»³·½¿´

Ó»¼·½¿´ Í«°°´·»-

×Î×Ý

ÝÒÓÜ

Ý±²³»¼ Ý±®°ò

Ø±«-»¸±´¼ Ð®±¼«½¬-

Î»-±«®½»-

ÔÞÇ

Ô·¾¾»§ ×²½ò

Î»¬¿·´ Í¬±®»

×²º±®³¿¬·±²

ÍÕÍ

Í¿µ- ×²½ò

Ü®«¹

Ì±¾¿½½±

×²¼«-¬®§ Ò¿³»

×²º±®³¿¬·±²

×ÝÒ

Ð¸¿®³¿½»«¬·½¿´-

×ÝÒ

Í§³¾±´

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Ì·½µ»®

îíòé

çòëé

ïìòîë

îìòè

ïòíî

îì

çòëç

ïêòðï

îë

éòèé

èòèî

íéòðç

Í¬±½µ Ð®·½»

ïðòè

ïï

éòé

çòï

ïïòé

çòé

ïðòè

ïïòè

ïðòë

ïïòï

çòç

èòé

ïî Ó±

ëëðòë

îêìòë

ïéìòé

ëðçòç

ìïòì

ïèêòî

îèìòë

ìîçòç

íéçòí

çèìòì

éðçòï

çìçòé

ü øÓ·´÷

ÐñÛ Ì®¿·´·²¹ Ó¿®µ»¬ Ý¿°

ïíòë

îòé

ëòç

êòê

éòï

èòêç

êòé

èòë

êòí

çòè

èòí

ïòè

Ø±´¼·²¹-

û ×²-·¼»®

ìïòè

ìéòç

íçòè

ìðòï

îòè

ðòî

îëòí

íçòè

ììòí

íèòç

íèòï

ìê

Ô¿¬»-¬ Ï¬®

íêòìè

ììòì

ìðòïë

ìèòïç

ééòïê

íèòðé

ìéòì

ìèòí

íîòïè

êðòéè

êìòí

íìòèé

Ç»¿®

Ü»¾¬ñÝ¿°·¬¿´ Í¬¼ Ü»ª íó

û

ß°°»²¼·¨æ Ð±¬»²¬·¿´ Ì¿µ»±ª»® Ì¿®¹»¬- ¿³±²¹ ËÍ ½±³°¿²·»- P Ó¿®½¸ îððí

îéç

ïîòçêû

êòçèû

èòéèû

éòìïû

îòéïû

îòîìû

ïòíêû

èòêû

îíòèîû

ïòðìû

ïðòëû

ïèòïìû

Û¯«·¬§

Ý±³³±²

Î»¬«®² ±²

ïéòçëû

ïîòëïû

ïëòèðû

ïëòèðû

ïïòïìû

ïðòéïû

ïðòíðû

ïçòêíû

íëòìêû

ïíòïïû

îìòîçû

íëòèëû

ßª»®¿¹»

×²¼«-¬®§

ÐÊØ

ÍÎ

ßØ

×ØÐ

ßÒÒ

Ø»«-»²

Í¬¿²¼¿®¼ Î»¹·-¬»®

ß®³±® Ø±´¼·²¹-

×ØÑÐ Ý±®°ò

ß²²Ì¿§´±® Í¬±®»-

Ð¸·´´·°-óÊ¿²

Ô·²»-÷

Î »¬ ¿· ´

Î»-¬¿«®¿²¬ ø Í °» ½· ¿´

ß»®±-°¿½»ñÜ»º»²-»

Û¯«·°ñÍ«°°´·»-

Ñºº·½»

ß°°¿®»´

ïçòíì

îíòéî

çòçî

ïìòèì

ïïòçé

ïïòï

ïïòî

ïïòê

ïðòê

ïï

éçïòí

ììçòé

îèéòè

íéîòç

íîçòë

íòë

çòë

ïíòé

îòé

ìòðç

ïìòé

íçòè

íòì

íèòë

ìêòí

îèð

ëëòêì

íðòçí

ìèòê

ììòêç

íçòëê

êòìíû

ïîòèçû

ëòçêû

êòêêû

çòðêû

ïðòéïû

ïéòíêû

ïðòéèû

ïïòëíû

ïíòçíû

îèï

CHAPTER 11 ß ÍËÎÛ ÌØ×ÒÙÿ ÒÑ Î×ÍÕ ßÒÜ ÍËÎÛ ÐÎÑÚ×ÌÍ Ì¸» Í»¿®½¸ º±® ¿ Ú®»» Ô«²½¸ Ô·²¼¿ ´±ª»¼ ¹»¬¬·²¹ -±³»¬¸·²¹ º±® ²±¬¸·²¹ò Í¸» -¸¿³»´»--´§ ¬±±µ ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ³·-°®·²¬»¼ ½±«°±²- ¿¬ ¹®±½»®§ -¬±®»- ¿²¼ º®»»¾·»- ¿¬ ª¿½¿¬·±² ®»-±®¬-ò Í¸» ©±²¼»®»¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»®» ©¿- ¿ ©¿§ -¸» ½±«´¼ ¿°°´§ ¸»® -µ·´´- ¬± ·³°®±ª·²¹ ¸»® °±®¬º±´·± °»®º±®³¿²½»ò Ø»® º®·»²¼ô Þ®·¿²ô ©¿- ¿ ¾®±µ»® ¿²¼ ¸» -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ³·¹¸¬ ¾» ¿ ©¿§ ¬± ¬¿µ» ²± ®·-µ ¿²¼ ³¿µ» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ô±¬- ±º º±®»·¹² -¬±½µ-ô ¸» ¿®¹«»¼ô ¸¿¼ ´·-¬·²¹- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ -±³» ±º ¬¸»³ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® °®·½»- ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬- ¬¸¿² ¬¸»§ ¼·¼ ·² ¬¸»·® ´±½¿´ ³¿®µ»¬-ò Ë-·²¹ ¸·- ½±²²»½¬·±²-ô ¸» -¿·¼ ¸» ½±«´¼ ¾«§ -¸¿®»- ½¸»¿° ·² ¬¸» ´±½¿´ ³¿®µ»¬ ©¸·´» ¾±®®±©·²¹ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» -¸¿®»- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸»³ò ß °®±º·¬ ©¿- ¹«¿®¿²¬»»¼ô ¸» ¿®¹«»¼ô -·²½» ¬¸» ¬©± -¸¿®»- ©»®» ·² ¬¸» -¿³» ½±³°¿²§ò Ô·²¼¿ ©»²¬ ¿´±²¹ ©·¬¸ ¬¸» °´¿²ò Þ®·¿² ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¸¿®»- ·² ¿² ×²¼±²»-·¿² ½±³°¿²§ ±² ¬¸» Ö¿µ¿®¬¿ -¬±½µ »¨½¸¿²¹» ¿²¼ ¾±®®±©»¼ ¿²¼ -±´¼ -¸¿®»- ·² ¬¸» -¿³» ½±³°¿²§ ·² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ ¿¬ ¿ °®·½» ¬¸¿¬ ©¿- îðû ¸·¹¸»®ò Ø» ¬±´¼ Ô·²¼¿ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾±®®±©»¼ -¸¿®»- ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± ¾» ®»¬«®²»¼ ·² ¬©± ³±²¬¸- ¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ©±«´¼ ²¿®®±© ¾§ ¬¸»²ô ¬¸«¹·ª·²¹ ¸»® ¿ -«®» °®±º·¬ò Ô·²¼¿ ©¿¬½¸»¼ ¬¸» -¸¿®» °®·½»- ·² ¾±¬¸ ¬¸» ×²¼±²»-·¿² ¿²¼ ¬¸» ËòÍô ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ¼¿§- ¿º¬»®ò É¸»² ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ¼·¼ ²±¬ ²¿®®±© ·²·¬·¿´´§ô -¸» ©¿- ²±¬ ©±®®·»¼ò É¸»² ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ©¿- -¬·´´ îðû ¿ ³±²¬¸ ¿º¬»® ¬¸» ¬®¿¼»ô -¸» -±«¹¸¬ ±«¬ Þ®·¿² ¾«¬ ¸» ®»¿--«®»¼ ¸»® ¬¸¿¬ ¿´´ ©¿- ©»´´ò Ü±·²¹ ¸»® ±©² ®»-»¿®½¸ô -¸» ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ËòÍò ´·-¬·²¹ ©¿- ½¿´´»¼ ¿² ßÜÎ ¿²¼ ¸¿¼ ¿´©¿§- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±² ¬¸» ´±½¿´ ´·-¬·²¹ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿² ßÜÎ ½±«´¼ ²±¬ ¾» »¨½¸¿²¹»¼ º±® ¿ ´±½¿´ -¸¿®»ò É¸»² ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ·² °®·½»®»¿½¸»¼ îëûô -¸» ¬±´¼ Þ®·¿² ¬± -»¬¬´» ¬¸» ¿½½±«²¬ ¬± ´·³·¬ ¸»® ´±--»-ô ¿²¼ ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸»® ±¼¼- ©»®» ³«½¸ ¾»¬¬»® ©·¬¸ ¸»® ´±½¿´ ¹®±½»®§ -¬±®» ¬¸¿² ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ó±®¿´æ ×º §±« -»» »¿-§ ³±²»§ ¬± ¾» ³¿¼» ·² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ô §±« ¸¿ª» ²±¬ ´±±µ»¼ ¸¿®¼ »²±«¹¸ò Ü»-°·¬» ¾»·²¹ ¬±´¼ ®»°»¿¬»¼´§ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ²± º®»» ´«²½¸»-ô ·²ª»-¬±®- ²»ª»® -¬±° ´±±µ·²¹ º±® ¬¸»³ò ×º §±« ½¿² ·²ª»-¬ ©·¬¸±«¬ ¬¿µ·²¹ ®·-µ ¿²¼ »¿®² ³±®» ¬¸¿² §±« ½±«´¼ ³¿µ» ±² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼-ô §±« ¸¿ª» ¬¸» »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¿ º®»» ´«²½¸ ·² ·²ª»-¬·²¹ò Ì¸»®» ¿®» ¾±¬¸ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ¿²¼ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ©¸± -»¿®½¸ º±® ¬¸»-» »´«-·ª» ±°°±®¬«²·¬·»- ¸±°·²¹ ¬± º·²¼ ¬¸»³ ¿²¼ ³·²» ¬¸»³ º±® ½»®¬¿·² °®±º·¬-ò Ì¸»-» ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ »¿®² ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬» ®»°®»-»²¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ¬¸»·® °«®» º±®³ º·®-¬ô ¿²¼ ¿´-± ·² ¬¸» º±®³ ·² ©¸·½¸ §±« ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬±

îèî »²½±«²¬»® ¬¸»³ ©¸»®» ¬¸»®» ·- -±³» ®»-·¼«¿´ ®·-µò Ç±« ©·´´ ¿´-± »¨¿³·²» ©¸§ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô »ª»² ©¸»² ¬¸»§ °®»-»²¬ ¬¸»³-»´ª»-ô ¿®» -± ¼·ºº·½«´¬ ¬± »¨°´±·¬ º±® ½»®¬¿·² °®±º·¬-ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ò± ³±²»§ ¼±©²ô ²± ®·-µ ¿²¼ «²´·³·¬»¼ °®±º·¬ÿ É±«´¼ §±« ²»»¼ ¬± ¾» -±´¼ ±² -«½¸ ¿² ±°°±®¬«²·¬§ô ·º ·¬ ¼·¼ »¨·-¬á ×¬ ©±«´¼ -»´´ ·¬-»´ºò ß²§ -µ»°¬·½¿´ ·²ª»-¬±®ô ¬¸±«¹¸ô ©±«´¼ ª·»© -«½¸ ¿ -¿´»- °·¬½¸ ©·¬¸ ¼»®·-·±²ô ¸¿ª·²¹ «²¼±«¾¬»¼´§ ¾»»² ¾«®²¬ ¾§ -·³·´¿® ±²»- ·² ¬¸» °¿-¬ò Í«½¸ ¿² ·²ª»-¬±® ©±«´¼ ¿´-± ©¿²¬ ¬± µ²±© ¬¸» ®»¿-±² ©¸§ -«½¸ ¿² ±°°±®¬«²·¬§ ©±«´¼ »¨·-¬ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ú±® ¿² ¿®¾·¬®¿¹» -¿´»- °·¬½¸ ¬± -«½½»»¼ô ·¬ ¸¿- ¬± ¾» ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¿ ®»¿-±² º±® ·¬- »¨·-¬»²½» ¿²¼ ¸»®» ¿®» ¿ º»©æ ÿ Ò± ±²» »´-» µ²±©- ¿¾±«¬ ·¬ ø§»¬÷æ Ì¸·- ·- ¬¸» °·¬½¸ ¬± ¬¸» ¬®«´§ ¹«´´·¾´»ò Ûª»®§ ¹®»¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬§ ¸¿- ¬± ¾» ¼·-½±ª»®»¼ ¾§ -±³»±²» ¿²¼ ¬¸¿¬ -±³»±²» ½±²ª»²·»²¬´§ ¸¿°°»²- ¬± ¾» §±«ò É¸§ ¬¸» °»®-±² ©¸± ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸·±°°±®¬«²·¬§ ©±«´¼ -¸¿®» ¬¸·- ²»©- ©·¬¸ ¿²§±²» ¿²¼ ©¸§ §±« -¸±«´¼ ¾» ¬¸» ´«½µ§ ®»½·°·»²¬ ±º ¬¸·- ´¿®¹»-- ³¿§ ²±¬ ¾» »¨°´¿·²»¼ ¬± §±« ¾«¬ ¿- ©·¬¸ ¿²§ ½±² ¹¿³»ô §±« ¿®» ³¿¼» ¬± º»»´ -°»½·¿´ò ÿ ×¬ ¬¿µ»- -°»½·¿´ -µ·´´ ¬± º·²¼ ·¬ ¿²¼ §±« ½¿² ¿½¯«·®» ·¬ ø½¸»¿°÷æ Ì¸·- ·- ¬¸» -¿´»°·¬½¸ º±® ¬¸» ·²ª»-¬±® ©¸± ©¿²¬- ¬± °¿§ -±³»¬¸·²¹ô ¾«¬ ²±¬ ª»®§ ³«½¸ô º±® ¬¸¿¬ Nº®»»M ´«²½¸ò ×º §±« ¿½¯«·®» ¬¸» -°»½·¿´ -µ·´´ ø©¸·½¸ ³¿§ ¾» ¿ ¾±±µô -±º¬©¿®» ±® ³¿²¬®¿ ±ºº»®»¼ ¾§ ¬¸» °«®ª»§±®÷ º±® ¿ °®·½»ô §±« ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± »-¬¿¾´·-¸ ¿ ½´»¿® ¿¼ª¿²¬¿¹» ±ª»® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ÿ ×¬ ©·´´ ´¿-¬ ±²´§ ¿ -¸±®¬ ¬·³» ø¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» «° §±«® ³·²¼ ¯«·½µ´§÷å ×¬ ·¬®«» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- -±³»¬·³»- ³¿µ» ³·-¬¿µ»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ³·-¬¿µ»- ½¿² ´»¿¼ ¬± ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- º±® ¬¸±-» ©¸± ¸¿°°»² ¬± ¾» ¿¬ ¬¸» ®·¹¸¬ °´¿½» ¿¬ ¬¸» ®·¹¸¬ ¬·³»ò Ñ² ¬¸·- ·²ª»-¬³»²¬ô ¬¸¿¬ ¸¿°°»²- ¬± ¾» §±« ·º §±« ¿½¬ ·³³»¼·¿¬»´§ò ÿ ×¬ ©·´´ ©±®µ ±²´§ º±® ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ -°»½·º·½ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ø¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬¸»³÷æ Ì¸·- ·- °»®¸¿°- ¬¸» ³±-¬ »ºº»½¬·ª» ±º ¬¸» -¿´»- °·¬½¸»- ¾»½¿«-» ·¬ ¸¿- ¬¸» ¾»-¬ ½¸¿²½» ±º ¾»·²¹ ¬®«»ò ×º §±« ¿®» ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ø§±« ¸¿ª» ´±©»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ±® ¿ ¼·ºº»®»²¬ ¬¿¨ ®¿¬»÷ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ º·²¼ ¬¸¿¬ ©¸¿¬ ´±±µ´·µ» ¬¸» ®·¹¸¬ °®·½» ¬± ±¬¸»®- ±ºº»®- ®·-µ´»-- °®±º·¬- º±® §±«ò

Ì¸» Ì¸»±®§ ±² ß®¾·¬®¿¹» Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ©¸¿¬ ³¿µ»- º±® ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ²»»¼ ¬± ¼·-¬·²¹«·-¸ ¾»¬©»»² ¬¸®»» ¬§°»- ±º ¿®¾·¬®¿¹»ò Ì¸» º·®-¬ ·- °«®» ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿¬ ¬¸» -¿³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¿²¼ ¬¸» °®·½»- ©·´´ ½±²ª»®¹» ¿¬ ¿ ¹·ª»² °±·²¬

îèí ·² ¬·³» ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸·- ¬§°» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ·- ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ±½½«® ·² ¼»®·ª¿¬·ª»- ³¿®µ»¬- P ±°¬·±²- ¿²¼ º«¬«®»-ó ¿²¼ ·² -±³» °¿®¬- ±º ¬¸» ¾±²¼ ³¿®µ»¬ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ·¼»²¬·½¿´ ±® ¿´³±-¬ ·¼»²¬·½¿´ ½¿-¸ º´±©-ô ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»-ô ¾«¬ ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½»- ©·´´ ½±²ª»®¹» ¿²¼ ¬¸»®» »¨·-¬ -·¹²·º·½¿²¬ ½±²-¬®¿·²¬- ±² ·²ª»-¬±®- º±®½·²¹ ¬¸»³ ¬± ¼± -±ò Ì¸» ¬¸·®¼ ·- -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸·½¸ ·®»¿´´§ ²±¬ ¿®¾·¬®¿¹» ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ø»®»ô ·²ª»-¬±®- ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ©¸¿¬ ¬¸»§ -»» ¿³·-°®·½»¼ ¿²¼ -·³·´¿® ø¬¸±«¹¸ ²±¬ ·¼»²¬·½¿´÷ ¿--»¬-ô ¾«§·²¹ ¬¸» ½¸»¿°»® ±²» ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» ±²»ò ×º ¬¸»§ ¿®» ®·¹¸¬ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» -¸±«´¼ ²¿®®±© ±ª»® ¬·³»ô §·»´¼·²¹ °®±º·¬-ò ß- §±« ©·´´ -»»ô ¬¸» °»®·´ ±º ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ·²·¬·¿´ ¿--»--³»²¬ ±º ³·-°®·½·²¹ ·- «-«¿´´§ ¾¿-»¼ «°±² ¿ ª·»© ±º ¬¸» ©±®´¼ ¬¸¿¬ ³¿§ ²±¬ ¾» ¶«-¬·º·»¼ò Ð«®» ß®¾·¬®¿¹» Ì¸» ®»¯«·®»³»²¬ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬©± ¿--»¬- ©·¬¸ ·¼»²¬·½¿´ ½¿-¸ º´±©- ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬ °®·½»- ³¿µ»- °«®» ¿®¾·¬®¿¹» »´«-·ª»ò Ú·®-¬ô ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¿®» ²±¬ ½±³³±² ·² ¬¸» ®»¿´ ©±®´¼ô »-°»½·¿´´§ ·º §±« ¿®» ¿² »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®ò Ò± ¬©± ½±³°¿²·»- ¿®» »¨¿½¬´§ ¿´·µ»ô ¿²¼ ¬¸»·® -¬±½µ- ¿®» ¬¸»®»º±®» ²±¬ °»®º»½¬ -«¾-¬·¬«¬»-ò Í»½±²¼ô ¿--«³·²¹ ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬»¨·-¬ô §±« ¸¿ª» ¬± ©±²¼»® ©¸§ º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ©±«´¼ ¿´´±© °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»- ¬± °»®-·-¬ò ×º ·² ¿¼¼·¬·±²ô §±« ¿¼¼ ¬¸» ½±²-¬®¿·²¬ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ °±·²¬ ·² ¬·³» ©¸»®» ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½»½±²ª»®¹»ô ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ·- ´·µ»´§ ¬± ±½½«® ª»®§ ·²º®»¯«»²¬´§ô ¿²¼ »ª»² ·º ·¬ ¼±»- ±½½«®ô ·- ´·µ»´§ ¬± ¾» -³¿´´ ¿²¼ º´»»¬·²¹ò Ì¸» ½±²¼·¬·±²- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ½¿«-» ·¬ ¬± ±½½«® ·²½´«¼» ¬¸» º±´´±©·²¹æ ÿ Î»-¬®·½¬·±²- ±² ¬¸» º´±© ±º ³¿®µ»¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬± ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬æ Ç±« ³¿§ º·²¼ ¬¸» -¿³» ¿--»¬ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»- ·² ¬©± ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬-ô ·º ·²ª»-¬±®- ·² ±²» ³¿®µ»¬ ½¿²²±¬ ±¾-»®ª» ¬¸» °®·½» ·² ¬¸» ±¬¸»® ³¿®µ»¬ ¿²¼ ª·½» ª»®-¿ò É¸·´» ¬¸·- ³¿§ -»»³ ±«¬´¿²¼·-¸ ·² ¬¸»-» ¼¿§- ±º ÝÒÞÝ ¿²¼ ±²´·²» ¬®¿¼·²¹ô ·¬ ·- ©±®¬¸ ®»³»³¾»®·²¹ ¬¸¿¬ «²¬·´ ¿ ¼»½¿¼» ±® -± ¿¹±ô »ª»² ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»ô ±²´§ ¿ º»© ·²ª»-¬±®-ô ³±-¬´§ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ô ¸¿¼ ¿½½»-- ¬± ®»¿´ ¬·³» ¬®¿¼·²¹ °®·½»- ¿²¼ ¬®¿²-¿½¬·±²- ·²º±®³¿¬·±²ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ¿®» -¬·´´ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» ©±®´¼ ©¸»®» ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» ±® ²± ¬®¿²-°¿®»²½§ ¿¾±«¬ ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ °®·½»-ò ÿ Î»-¬®·½¬·±²- ±² ¬®¿¼·²¹æ Ì± »´·³·²¿¬» ¬¸» ³·-°®·½·²¹ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¬®¿¼»ò ×º §±« ¿®» °®»ª»²¬»¼ º®±³ ¼±·²¹ -± ¾§ ³¿®µ»¬ ®»-¬®·½¬·±²-ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ -»» ¬¸» ³·-°®·½·²¹ ½±²¬·²«»ò Ú±® »¨¿³°´»ô §±« ³¿§ ²»»¼ ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¾±®®±© -¸¿®»- º®±³ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¿²¼ -»´´ ¬¸»³ ø-¸±®¬ -»´´·²¹÷ ±º -¬±½µ- ¬± ½®»¿¬» -±³» ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²- ¿²¼ -¸±®¬ -¿´»- ¿®» ®»-¬®·½¬»¼ ±® °®±¸·¾·¬»¼ ·² ³¿²§ ³¿®µ»¬-ò Ú«¬«®»- ß®¾·¬®¿¹» ß º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ·- ¿ ½±²¬®¿½¬ ¬± ¾«§ ¿ -°»½·º·»¼ ¿--»¬ ¿¬ ¿ º·¨»¼ °®·½» ·² ¿ º«¬«®» ¬·³» °»®·±¼ò Ì¸»®» ¿®» ¬©± °¿®¬·»- ¬± »ª»®§ º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ó ¬¸» -»´´»® ±º ¬¸» ½±²¬®¿½¬ô ©¸±

îèì ¿¹®»»- ¬± ¼»´·ª»® ¬¸» ¿--»¬ ¿¬ ¬¸» -°»½·º·»¼ ¬·³» ·² ¬¸» º«¬«®»ô ¿²¼ ¬¸» ¾«§»® ±º ¬¸» ½±²¬®¿½¬ô ©¸± ¿¹®»»- ¬± °¿§ ¿ º·¨»¼ °®·½» ¿²¼ ¬¿µ» ¼»´·ª»®§ ±º ¬¸» ¿--»¬ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ïó §»¿® º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ±² ¹±´¼ô °®·½»¼ ¿¬ üìîë ¿² ±«²½»ò ×º §±« ¾«§ ¬¸·- ½±²¬®¿½¬ô §±« ¿®» ¹«¿®¿²¬»»¼ ¼»´·ª»®§ ±º ïðð ±«²½»- ±º ¹±´¼ ¿¬ üìîë ¿² ±«²½» ±²» §»¿® º®±³ ²±©ò ×º §±«® ±¾¶»½¬·ª» ·- ¬± ¾» ·² °±--»--·±² ±º ïðð ±«²½»- ±º ¹±´¼ ·² ±²» §»¿®ô §±« ½±«´¼ ¿´-± ¿½½±³°´·-¸ ¬¸·- ±¾»¶½¬·ª» ¾§ ¾±®®±©·²¹ ³±²»§ ¬±¼¿§ô ¾«§·²¹ ïðð ±«²½»- ±º ¹±´¼ ¿¬ ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ø·² ¬¸» -°±¬ ³¿®µ»¬÷ ¿²¼ -¬±®·²¹ ¬¸» ¹±´¼ º±® ±²» §»¿®ò Ì¸» -»½±²¼ ¿°°®±¿½¸ ø¾±®®±©·²¹ ³±²»§ ¿²¼ -¬±®·²¹ ¹±´¼÷ ©·´´ ½®»¿¬» ¬©± ¿¼¼·¬·±²¿´ ½±-¬- ¬± §±« ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ¿²¼ ¬¸»§ ¿®»æ ø¿÷ ×²¬»®»-¬ ½±-¬-æ Í·²½» §±« ¸¿ª» ¬± ¾±®®±© ¬¸» ³±²»§ ²±©ô §±« ¸¿ª» ¬± °¿§ ·²¬»®»-¬ º±® ¬¸» °»®·±¼ ±º ¬¸» ¾±®®±©·²¹ ø±²» §»¿® ·² ¬¸·- ½¿-»÷ò ø¾÷ Í¬±®¿¹» ½±-¬-æ ×º ¬¸»®» ·- ¿ -¬±®¿¹» ½±-¬ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ -¬±®·²¹ ¬¸» ½±³³±¼·¬§ «²¬·´ ¬¸» »¨°·®¿¬·±² ±º ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ô ¬¸·- ½±-¬ ¸¿- ¬± ¾» ®»º´»½¬»¼ ·² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿- ©»´´ò ×² -±³» ½¿-»-ô ¬¸»®» ³¿§ ¾» ¿ ¾»²»º·¬ ¬± ¸¿ª·²¹ °¸§-·½¿´ ±©²»®-¸·° ±º ¬¸» ½±³³±¼·¬§ò Ì¸·- ¾»²»º·¬ ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ½±²ª»²·»²½» §·»´¼ ¿²¼ ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» º«¬«®»- °®·½»ò Ì¸» ²»¬ -¬±®¿¹» ½±-¬ ·- ¼»º·²»¼ ¬± ¾» ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬±¬¿´ -¬±®¿¹» ½±-¬ ¿²¼ ¬¸» ½±²ª»²·»²½» §·»´¼ò Í·²½» ¬¸» ¬©± -¬®¿¬»¹·»- ¼»´·ª»® ¬¸» -¿³» »²¼ ®»-«´¬ P±©²»®-¸·° ±º ïðð ±«²½»- ±º ¹±´¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ±²» §»¿® ¿¬ ¿ ½±-¬ ¬¸¿¬ §±« µ²±© ¬±¼¿§ P ¬¸»§ -¸±«´¼ ½±-¬ ¬¸» -¿³»ò ×º ¬¸»§ ¼± ²±¬ô §±« ½±«´¼ °±¬»²¬·¿´´§ ¹»²»®¿¬» ¿ ®·-µ´»-- °®±º·¬ò Ý±²-·¼»® ¿ -·³°´» »¨¿³°´»ò ß--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ½«®®»²¬ -°±¬ °®·½» ±º ¹±´¼ ·- ü ìðð ¿² ±«²½» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ±²»ó§»¿® º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ±² ¹±´¼ ½±²¬·²«»- ¬± ¾» °®·½»¼ ¿¬ ü ìîë ¿² ±«²½»ò Ç±« ½¿² ¾«§ ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ¿²¼ ¹«¿®¿²¬»»¼ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± ¾«§ ¬¸» ¹±´¼ ¿¬ ü ìîë ¿² ±«²½» ¿ §»¿® º®±³ ²±©ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô §±« ½¿² ¾±®®±© ü ìðð ¬±¼¿§ô ¾«§ ¿² ±«²½» ±º ¹±´¼ ¿²¼ -¬±®» ·¬ º±® ¿ §»¿®ò ×º §±« ¼± ¬¸» ´¿¬¬»®ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ·²¬»®»-¬ »¨°»²-»- ±² §±«® ¾±®®±©·²¹ ¿²¼ ¬¸» -¬±®¿¹» ½±-¬ ±º ¹±´¼ò ×º §±« ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸» ¿²²«¿´·¦»¼ ®·-µ´»-- ·²¬»®»-¬ ®¿¬» ±² ¾±®®±©·²¹- ·- ëû ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±®¿¹» ½±-¬ ·- ü î ¿² ±«²½» º±® ¿ §»¿®ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ®»-«´¬ ·² ¿ ½±-¬ ±º üìîî ¿² ±«²½»æ Ý±-¬ ±º º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ã ü ìîë Ý±-¬ ±º ¾±®®±©·²¹ô ¾«§·²¹ ¿²¼ -¬±®·²¹ ¹±´¼ ã ü ìðð øïòðë÷ õ ü î ã ü ìîî Í·²½» ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¿®» »¯«·ª¿´»²¬ ·² ¬»®³- ±º º·²¿´ ®»-«´¬- ø§±« ©·´´ ¬¿µ» ¼»´·ª»®§ ±º ï ±«²½» ±º ¹±´¼ ¿ §»¿® º®±³ ²±©÷ô §±« ½¿² ½±²-¬®«½¬ ¿² ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²æ ß®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²æ Þ±®®±© ü ìððô ¾«§ ±²» ±«²½» ±º ¹±´¼ ¿²¼ -¬±®» ¹±´¼ Í»´´ ¿ º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ º±® ü ìîë ß¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» §»¿®ô §±« ©·´´ ¼»´·ª»® ¬¸» ¹±´¼ ¬± ¬¸» ¾«§»® ±º ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ¿²¼ ®»½»·ª» ü ìîëò Ç±« ©·´´ ¬¸»² «-» ¬¸» °®±½»»¼- ¬± °¿§ ±ºº ¬¸» ´±¿² ©·¬¸ ·²¬»®»-¬ øüìîð÷ ¿²¼

îèë ¬¸» -¬±®¿¹» ½±-¬- øüî÷ô ´»¿ª·²¹ §±« ©·¬¸ ¿² ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬ ±º ü í ¿² ±«²½»ò Ì± °®»ª»²¬ ¿®¾·¬®¿¹»ô ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ü ìîî ¿² ±«²½»ò Ì¸·- ¿®¾·¬®¿¹» ·- ¾¿-»¼ «°±² -»ª»®¿´ ¿--«³°¬·±²-ò Ú·®-¬ô ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿--«³»¼ ¬± ¾±®®±© ¿²¼ ´»²¼ ¿¬ ¬¸» -¿³» ®¿¬»ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬»ò Í»½±²¼ô ©¸»² ¬¸» º«¬«®»½±²¬®¿½¬ ·- «²¼»® °®·½»¼ô ·¬ ·- ¿--«³»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¾«§»® ±º ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ø¬¸» ¿®¾·¬®¿¹»«®÷ ½¿² -»´´ -¸±®¬ ±² ¬¸» ½±³³±¼·¬§ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸» ½¿² ®»½±ª»®ô º®±³ ¬¸» ±©²»® ±º ¬¸» ½±³³±¼·¬§ô ¬¸» -¬±®¿¹» ½±-¬- ¬¸¿¬ ¿®» -¿ª»¼ ¿- ¿ ½±²-»¯«»²½»ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿--«³°¬·±²- ¿®» «²®»¿´·-¬·½ô ¬¸» ¾±«²¼- ±² °®·½»- ©·¬¸·² ©¸·½¸ ¿®¾·¬®¿¹» ·- ²±¬ º»¿-·¾´» »¨°¿²¼ò Ñ°¬·±²- ß®¾·¬®¿¹» ß- ¼»®·ª¿¬·ª» -»½«®·¬·»-ô ±°¬·±²- ¼·ºº»® º®±³ º«¬«®»- ·² ¿ ª»®§ ·³°±®¬¿²¬ ®»-°»½¬ò Ì¸»§ ®»°®»-»²¬ ®·¹¸¬- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ±¾´·¹¿¬·±²- P ½¿´´- ¹·ª»- §±« ¬¸» ®·¹¸¬ ¬± ¾«§ ¿²¼ °«¬- ¹·ª» §±« ¬¸» ®·¹¸¬ ¬± -»´´ ¿² «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬ ¿¬ ¿ º·¨»¼ °®·½» ø½¿´´»¼ ¿² »¨»®½·-» °®·½»÷ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ¿ µ»§ º»¿¬«®» ±º ±°¬·±²- ·- ¬¸¿¬ ¾«§»®- ±º ±°¬·±²- ©·´´ »¨»®½·-» ¬¸» ±°¬·±²- ±²´§ ·º ·¬ ·- ·² ¬¸»·® ¾»-¬ ·²¬»®»-¬- ¬± ¼± -± ¿²¼ ¬¸«- ½¿²²±¬ ´±-» ³±®» ¬¸¿² ©¸¿¬ ©¿- °¿·¼ º±® ¬¸» ±°¬·±²-ò ß- ¿² »¨¿³°´»ô ´»¬- ¿--«³» ¬¸¿¬ §±« °¿§ ü ì ¬± ¾«§ ¿ -·¨ó³±²¬¸ ½¿´´ ±°¬·±² ±² Ó·½®±-±º¬ ©·¬¸ ¿² »¨»®½·-» °®·½» ±º ü ëðò ×² »ºº»½¬ô §±« ¸¿ª» ¬¸» ®·¹¸¬ ¬± ¾«§ ¿ -¸¿®» ±º Ó·½®±-±º¬ ¿¬ ü ëð ¿²§¬·³» ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ê ³±²¬¸-ò Ý´»¿®´§ô §±« ©·´´ »¨»®½·-» ¬¸·- ®·¹¸¬ ±²´§ ·º Ó·½®±-±º¬K-¬±½µ °®·½» »¨½»»¼- ü ëðå ¬¸» ¹®±-- °®±º·¬ §±« ©·´´ ³¿µ» ±² »¨»®½·-» ©·´´ ¾» ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¿²¼ ¬¸» »¨»®½·-» °®·½»ò ×º Ó·½®±-±º¬K- -¬±½µ °®·½» ¼®±°- ¾»´±© ü ëðô §±« ©·´´ ²±¬ »¨»®½·-» §±«® ±°¬·±² ¿²¼ §±« ©·´´ ´±-» ©¸¿¬ §±« °¿·¼ º±® ¬¸» ±°¬·±²ò É·¬¸ ¿ °«¬ ©·¬¸ ¬¸» -¿³» »¨»®½·-» °®·½»ô §±« ¹»¬ ¿ ®·¹¸¬ ¬± -»´´ ¿ -¸¿®» ±º Ó·½®±-±º¬ ¿¬ ü ëð ¿²¼ §±« ©·´´ »¨»®½·-» ±²´§ ·º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼®±°- ¾»´±© ü ëðò Ì¸» »¿-·»-¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ¬¸» ±°¬·±² ³¿®µ»¬ »¨·-¬ ©¸»² ±°¬·±²- ª·±´¿¬» -·³°´» °®·½·²¹ ¾±«²¼-ò Ò± ±°¬·±²ô º±® ·²-¬¿²½»ô -¸±«´¼ -»´´ º±® ´»-- ¬¸¿² ·¬- »¨»®½·-» ª¿´«»ò É·¬¸ ¿ ½¿´´ ±°¬·±²æ Ê¿´«» ±º ½¿´´ â Ê¿´«» ±º Ë²¼»®´§·²¹ ß--»¬ P Í¬®·µ» Ð®·½» É·¬¸ ¿ °«¬ ±°¬·±²æ Ê¿´«» ±º °«¬ â Í¬®·µ» Ð®·½» P Ê¿´«» ±º Ë²¼»®´§·²¹ ß--»¬ Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ½¿´´ ±°¬·±² ©·¬¸ ¿ -¬®·µ» °®·½» ±º ü ëð ±² ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ·- ½«®®»²¬´§ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ü êð -¸±«´¼ ²»ª»® -»´´ º±® ´»-- ¬¸¿² ü ïðò ×º ·¬ ¼·¼ô §±« ½±«´¼ ³¿µ» ¿² ·³³»¼·¿¬» °®±º·¬ ¾§ ¾«§·²¹ ¬¸» ½¿´´ º±® ´»-- ¬¸¿² ü ïð ¿²¼ »¨»®½·-·²¹ ®·¹¸¬ ¿©¿§ ¬± ³¿µ» ü ïðò ×² º¿½¬ô §±« ½¿² ¬·¹¸¬»² ¬¸»-» ¾±«²¼- º±® ½¿´´ ±°¬·±²-ô ·º §±« ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ¬®¿¼» ±² ¾±¬¸ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬ ¿²¼ ¬¸» ±°¬·±² ¿²¼ ¸±´¼ §±«® °±-·¬·±² ¬¸®±«¹¸ ¬¸» ±°¬·±²K»¨°·®¿¬·±²ò Ì¸» ¾±«²¼- ¬¸»² ¾»½±³»æ É·¬¸ ¿ ½¿´´ ±°¬·±²æ Ê¿´«» ±º ½¿´´ â Ê¿´«» ±º Ë²¼»®´§·²¹ ß--»¬ P Ð®»-»²¬ ª¿´«» ±º Í¬®·µ» Ð®·½» É·¬¸ ¿ °«¬ ±°¬·±²æ Ê¿´«» ±º °«¬ â Ð®»-»²¬ ª¿´«» ±º Í¬®·µ» Ð®·½» P Ê¿´«» ±º Ë²¼»®´§·²¹ ß--»¬

îèê Ì± -»» ©¸§ô ½±²-·¼»® ¬¸» ½¿´´ ±°¬·±² ·² ¬¸» °®»ª·±«- »¨¿³°´»ò ß--«³» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ±²» §»¿® ¬± »¨°·®¿¬·±² ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ®·-µ´»-- ·²¬»®»-¬ ®¿¬» ·- ïðûò Ð®»-»²¬ ª¿´«» ±º Í¬®·µ» Ð®·½» ã ü ëðñïòïð ã üìëòìë Ô±©»® Þ±«²¼ ±² ½¿´´ ª¿´«» ã ü êð ó üìëòìë ã üïìòëë Ì¸» ½¿´´ ¸¿- ¬± ¬®¿¼» º±® ³±®» ¬¸¿² üïìòëëò É¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿°°»² ·º ·¬ ¬®¿¼»¼ º±® ´»--ô -¿§ ü ïîá Ç±« ©±«´¼ ¾«§ ¬¸» ½¿´´ º±® ü ïîô -»´´ -¸±®¬ ¿ -¸¿®» ±º -¬±½µ º±® ü êð ¿²¼ ·²ª»-¬ ¬¸» ²»¬ °®±½»»¼- ±º ü ìè øüêð P ïî÷ ¿¬ ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬» ±º ïðûò Ý±²-·¼»® ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ¿ §»¿® º®±³ ²±©æ ×º ¬¸» -¬±½µ °®·½» â -¬®·µ» °®·½» øü ëð÷æ Ç±« º·®-¬ ½±´´»½¬ ¬¸» °®±½»»¼- º®±³ ¬¸» ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬ øüìèøïòïð÷ ãüëîòèð÷ô »¨»®½·-» ¬¸» ±°¬·±² ø¾«§ ¬¸» -¸¿®» ¿¬ ü ëð÷ ¿²¼ ®»¬«®² ¬¸» -¸¿®» ¬± ½±ª»® §±«® -¸±®¬ -¿´»ò Ç±« ©·´´ ¬¸»² ¹»¬ ¬± µ»»° ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ±º üîòèðò ×º ¬¸» -¬±½µ °®·½» ä -¬®·µ» °®·½» øü ëð÷æ Ç±« ½±´´»½¬ ¬¸» °®±½»»¼- º®±³ ¬¸» ®·-µ´»-·²ª»-¬³»²¬ øüëîòèð÷ô ¾«§ ¿ -¸¿®» ·² ¬¸» ±°»² ³¿®µ»¬ º±® ¬¸» °®»ª¿·´·²¹ °®·½» ¬¸»² ø©¸·½¸ ©·´´ ¾» ´»-- ¬¸¿² üëð÷ ¿²¼ µ»»° ¬¸» ¼·ºº»®»²½»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« ·²ª»-¬ ²±¬¸·²¹ ¬±¼¿§ ¿²¼ ¿®» ¹«¿®¿²¬»»¼ ¿ °±-·¬·ª» °¿§±ºº ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ç±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ¿ -·³·´¿® »¨¿³°´» ©·¬¸ °«¬-ò Ì¸» ¿®¾·¬®¿¹» ¾±«²¼- ©±®µ ¾»-¬ º±® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼- ¿²¼ º±® ±°¬·±²¬¸¿¬ ½¿² ¾» »¨»®½·-»¼ ±²´§ ¿¬ »¨°·®¿¬·±² øÛ«®±°»¿² ±°¬·±²-÷ò Ó±-¬ ±°¬·±²- ·² ¬¸» ®»¿´ ©±®´¼ ½¿² ¾» »¨»®½·-»¼ °®·±® ¬± »¨°·®¿¬·±² øß³»®·½¿² ±°¬·±²-÷ ¿²¼ ¿®» ±² -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¼·ª·¼»²¼-ò Ûª»² ©·¬¸ ¬¸»-» ±°¬·±²-ô ¬¸±«¹¸ô §±« -¸±«´¼ ²±¬ -»» -¸±®¬ ¬»®³ ±°¬·±²- ¬®¿¼·²¹ ©¸·½¸ ª·±´¿¬» ¬¸»-» ¾±«²¼- ¾§ ´¿®¹» ³¿®¹·²-ô °¿®¬´§ ¾»½¿«-» »¨»®½·-» ·- -± ®¿®» »ª»² ©·¬¸ ´·-¬»¼ ß³»®·½¿² ±°¬·±²- ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼- ¬»²¼ ¬± ¾» -³¿´´ò ß- ±°¬·±²- ¾»½±³» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼- ¾»½±³» ´¿®¹»® ¿²¼ ³±®» «²½»®¬¿·²ô §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ º·²¼ ±°¬·±²- ¬¸¿¬ ª·±´¿¬» ¬¸»-» °®·½·²¹ ¾±«²¼-ô ¾«¬ §±« ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± °®±º·¬ ±ºº ¬¸»³ò Ñ²» ±º ¬¸» µ»§ ·²-·¹¸¬- ¬¸¿¬ ®»ª±´«¬·±²·¦»¼ ±°¬·±² °®·½·²¹ ·² ¬¸» »¿®´§ ïçéð- ©¿- ¬¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ½®»¿¬»¼ ¾§ ¾±®®±©·²¹ ³±²»§ ¿²¼ ¾«§·²¹ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ -¬±½µô ·º -¬®«½¬«®»¼ ®·¹¸¬ô ½±«´¼ ¸¿ª» »¨¿½¬´§ ¬¸» -¿³» ½¿-¸ º´±©- ¿- ¿ ½¿´´ò Ì¸·- °±®¬º±´·± ·- ½¿´´»¼ ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·±ò ×² º¿½¬ô Ú·-½¸»® Þ´¿½µ ¿²¼ Ó§®±² Í½¸±´»- «-»¼ ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» ¿®¹«³»²¬ ¬± ¼»®·ª» ¬¸»·® ±°¬·±²ó°®·½·²¹ ³±¼»´ ¾§ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ -·²½» ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ¬®¿¼»¼ ±°¬·±² ¸¿ª» ¬¸» -¿³» ½¿-¸ º´±©-ô ¬¸»§ ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± -»´´ ¿¬ ¬¸» -¿³» °®·½»òï ×º §±« ½¿² ¾«§ ´·-¬»¼ ±°¬·±²- ¿¬ ¿ °®·½» ¬¸¿¬ ·- ´»-- ¬¸¿² ©¸¿¬ ·¬ ½±-¬- ¬± ½®»¿¬» ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·±ô §±« ©·´´ ¾«§ ¬¸» ´·-¬»¼ ±°¬·±²ô -»´´ ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·± ¿²¼ »--»²¬·¿´´§ ³¿µ» ¿ ®·-µ´»-- °®±º·¬ô ï

Black, F. and M. Scholes, 1972, The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency,

Journal of Finance, Vol 27, 399-417.

îèé -·²½» ¬¸» ½¿-¸º´±©- ±² ¬¸» ¬©± °±-·¬·±²- ©±«´¼ ±ºº-»¬ »¿½¸ ±¬¸»®ò ×º ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·± ½±-¬- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ±°¬·±²ô §±« ©·´´ ¾«§ ¬¸» ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·± ¿²¼ -»´´ ¬¸» ±°¬·±² ¿²¼ ´±½µ ·² §±«® °®±º·¬-ò Ò»¿® ß®¾·¬®¿¹» ×² ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« »·¬¸»® ¸¿ª» ¬©± ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» ª»®§ -·³·´¿® ¾«¬ ²±¬ ·¼»²¬·½¿´ô ©¸·½¸ ¿®» °®·½»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ô ±® ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» ³·-°®·½»¼ô ¾«¬ ©·¬¸ ²± ¹«¿®¿²¬»»¼ °®·½» ½±²ª»®¹»²½»ò Ò± ³¿¬¬»® ¸±© -±°¸·-¬·½¿¬»¼ §±«® ¬®¿¼·²¹ -¬®¿¬»¹·»- ³¿§ ¾» ·² ¬¸»-» -½»²¿®·±-ô §±«® °±-·¬·±²- ©·´´ ²± ´±²¹»® ¾» ®·-µ´»--ò Ý±²-·¼»® ¬¸®»» »¨¿³°´»-æ  Í¿³» Í»½«®·¬§ô Ó«´¬·°´» Ó¿®µ»¬-æ ×² ¬±¼¿§K- ¹´±¾¿´ ³¿®µ»¬-ô ¬¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ´·-¬»¼ ±² ³±®» ¬¸¿² ±²» ³¿®µ»¬ò ×º §±« ½¿² ¾«§ ¬¸» -¿³» -¬±½µ ¿¬ ±²» °®·½» ·² ±²» ³¿®µ»¬ ¿²¼ -·³«´¬¿²»±«-´§ -»´´ ·¬ ¿¬ ¿ ¸·¹¸»® °®·½» ·² ¿²±¬¸»® ³¿®µ»¬ô §±« ½¿² ´±½µ ·² ¿ ®·-µ´»-- °®±º·¬ò ×² ¬¸» ®»¿´ ©±®´¼ô »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸» -¿³» ½±³°¿²§ ³¿§ ¾» ¬®¿¼»¼ ·² ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬-ô ·¬ ¬®¿¼»- ·² ¼·ºº»®»²¬ º±®³-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ³¿²§ ²±²óËÍ ½±³°¿²·»- ¬®¿¼» ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿- ¼»°±-·¬±®§ ®»½»·°¬- øßÜÎÍ÷ ©¸·´» ¬¸»·® -¸¿®»- ¬®¿¼» ±² ¬¸»·® ´±½¿´ ³¿®µ»¬- ¿¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ò ×º ¬¸»®» ¿®» ²± ®»-¬®·½¬·±²±² ½±²ª»®¬·²¹ ßÜÎ- ·²¬± ´±½¿´ -¸¿®»-ô ¬¸»² ¿²§ -·¹²·º·½¿²¬ °®·½» ¼·ºº»®»²½»- ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©± ³¿®µ»¬- -¸±«´¼ ±ºº»® °®±º·¬ °±¬»²¬·¿´ò 

Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼-æ ×² ¿ ½±²ª»²¬·±²¿´ ³«¬«¿´ º«²¼ô ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ·²½®»¿-»¿²¼ ¼»½®»¿-»- ¿- ³±²»§ ½±³»- ·² ¿²¼ ´»¿ª»- ¬¸» º«²¼ô ¿²¼ »¿½¸ -¸¿®» ·- °®·½»¼ ¿¬ ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» P ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ¬¸» -»½«®·¬·»- ±º ¬¸» º«²¼ ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»-ò Ý´±-»¼ »²¼ ³«¬«¿´ º«²¼- ¼·ºº»® º®±³ ±¬¸»® ³«¬«¿´ º«²¼- ·² ±²» ª»®§ ·³°±®¬¿²¬ ®»-°»½¬ò Ì¸»§ ¸¿ª» ¿ º·¨»¼ ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ´·µ» ±¬¸»® °«¾´·½´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»-ô ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ½¿² ¾» ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼ ½¿² ¬®¿¼» º±® º¿® ´»-- ±® º¿® ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ¬¸» -»½«®·¬·»- ¬¸¿¬ ·¬ ¸±´¼- ¿¬ ¬¸¿¬ °±·²¬ ·² ¬·³»ò ×º ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» °»® -¸¿®» ±º ¿ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼ ·- ´»-- ¬¸¿² ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» °»® -¸¿®»ô ¬¸»®» ·°±¬»²¬·¿´ º±® °®±º·¬- ¾«¬ ·¬ ·- ²±¬ ½´»¿® ¸±© §±« ©±«´¼ ½¿-¸ ·² ¬¸»-» °®±º·¬-ò



Ý±²ª»®¬·¾´» ß®¾·¬®¿¹»æ ß ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ ¸¿- ¬©± -»½«®·¬·»- »³¾»¼¼»¼ ·² ·¬ P ¿ ½±²ª»²¬·±²¿´ ¾±²¼ ¿²¼ ¿ ½±²ª»®-·±² ±°¬·±² ±² ¬¸» ½±³°¿²§K- -¬±½µò É¸»² ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼- ±® ½±²ª»®¬·¾´» °®»º»®®»¼ -¬±½µ ±«¬-¬¿²¼·²¹ ·² ½±²¶«²½¬·±² ©·¬¸ ½±³³±² -¬±½µô ©¿®®¿²¬-ô °®»º»®®»¼ -¬±½µ ¿²¼ ½±²ª»²¬·±²¿´ ¾±²¼-ô ·¬ ·- »²¬·®»´§ °±--·¾´» ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ º·²¼ ±²» ±º ¬¸»-» -»½«®·¬·»- ³·-°®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ±¬¸»®ô ¿²¼ ¾» ¿¾´» ¬± ½±²-¬®«½¬ ¿ ²»¿®ó®·-µ´»-- -¬®¿¬»¹§ ¾§ ½±³¾·²·²¹ ¬©± ±® ³±®» ±º ¬¸» -»½«®·¬·»- ·² ¿ °±®¬º±´·±ò

îèè Ð-»«¼± ±® Í°»½«´¿¬·ª» ß®¾·¬®¿¹» Ì¸» ©±®¼ ¿®¾·¬®¿¹» ·- «-»¼ ³«½¸ ¬±± ´±±-»´§ ·² ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ¿®» ½¸¿®¿½¬»®·¦»¼ ¿- ¿®¾·¬®¿¹»ô ¾«¬ ¿½¬«¿´´§ »¨°±-» ·²ª»-¬±®- ¬± -·¹²·º·½¿²¬ ®·-µò Ý±²-·¼»® ¬¸» º±´´±©·²¹ »¨¿³°´»-æ 

Ð¿·®»¼ ß®¾·¬®¿¹»æ ×² ½´¿--·½ ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ¾«§ ¿² ¿--»¬ ¿¬ ±²» °®·½» ¿²¼ -»´´ ¿² »¨¿½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬ ¿¬ ¿ ¼·ºº»®»²¬ ø¿²¼ ¸·¹¸»®÷ °®·½»ò ×² °¿·®»¼ ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ¾«§ ±²» -¬±½µ ø-¿§ ÙÓ÷ ¿²¼ -»´´ ¿²±¬¸»® -¬±½µ ¬¸¿¬ §±« ª·»© ¿- ª»®§ -·³·´¿® ø-¿§ Ú±®¼÷ô ¿²¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ »¨°±-»¼ ¬± ®·-µò Ý´»¿®´§ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ²±¬ ®·-µ´»-- -·²½» ²± ¬©± -¬±½µ- ¿®» »¨¿½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ô ¿²¼ »ª»² ·º ¬¸»§ ©»®» ª»®§ -·³·´¿®ô ¬¸»®» ·- ²± ®»¿-±² ©¸§ ¬¸»·® °®·½»- ¸¿ª» ¬± ½±²ª»®¹»ò



Ó»®¹»® ß®¾·¬®¿¹»æ ×² ½¸¿°¬»® ïðô ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¸¿®»- ·² º·®³- ·²ª±´ª»¼ ·² ¿² ¿½¯«·-·¬·±²ô ¿º¬»® ¬¸» ¿½¯«·-·¬·±² ©¿- ¿²²±«²½»¼ô ©¿- ¼»-½®·¾»¼ò Ì¸·- -¬®¿¬»¹§ ·½¿´´»¼ ³»®¹»® ¿®¾·¬®¿¹»ô ¬¸±«¹¸ ·¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± -»» ©¸§ ·¬ ·- ½¿´´»¼ ¿®¾·¬®¿¹» ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ì¸» °®±º·¬- ¿®» ²±¬ ®·-µ´»-- ¿²¼ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ·- -°»½«´¿¬·ª»ò

Ûª·¼»²½» ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ®»´¿¬·ª»´§ º»© ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² «²½±ª»®»¼ ¾§ »³°·®·½¿´ ®»-»¿®½¸ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º»© ¼»½¿¼»-òÿ×² º¿½¬ô ·¬ ³¿§ -«®°®·-» -±³» ¬¸¿¬ ¿²§ -«½¸ ±°°±®¬«²·¬·»- ¬¸¿¬ »¨·-¬ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò ß- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸·- -»½¬·±²ô ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·- ¿³¾·¹«±«- ¿²¼ ½¿² ¾» ·²¬»®°®»¬»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ô ¼»°»²¼·²¹ «°±² §±«® °±·²¬ ±º ª·»©ò Þ»´·»ª»®- ·² »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬- ´±±µ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ¿²¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿²²±¬ ¾» »¨°´±·¬»¼ ¬± ³¿µ» ¿²§ ³±²»§ô ¾»½¿«-» ±º ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ »¨»½«¬·±² °®±¾´»³-ò Ì¸±-» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ¬·³»- ©¸»² ³¿®µ»¬- ¾®»¿µ ¼±©² ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸» ³·-°®·½·²¹ ±º ¿--»¬- ½¿² ¾» »¨°´±·¬»¼ °»®¸¿°- ²±¬ ¾§ ¿´´ ·²ª»-¬±®- ¾«¬ ¾§ -±³» ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ð«®» ß®¾·¬®¿¹» Ñ²» ©¿§ ¬± ¬»-¬ ©¸»¬¸»® ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- »¨·-¬ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¸±© º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ½±²¬®¿½¬- ¿®» °®·½»¼ ¾§ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸·-ô ¾§ ·¬-»´ºô ¬¸±«¹¸ ·- ©»¿µ »ª·¼»²½» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ¾»½¿«-» §±« ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ¬¸»-» °®·½»- ¬± ³¿µ» ¬¸» ®·-µ´»-- °®±º·¬-ò Ì¸» -»½±²¼ ¬»-¬ ±º ¿®¾·¬®¿¹» ·- ¬± »¨¿³·²» ¬¸» ®»¬«®²- ±º ·²ª»-¬±®- ©¸± ½´¿·³ ¬± ¼± ¿®¾·¬®¿¹» ¿²¼ -»» ·º ¬¸»§ -«½½»»¼ò Ú«¬«®»- ¿²¼ Ñ°¬·±² Ó¿®µ»¬×º º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±² ¿®¾·¬®¿¹» ·- -± -·³°´»ô §±« ³¿§ ¿-µô ¸±© ·² ¿ ®»¿-±²¿¾´§ »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬ ©±«´¼ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- »ª»² »¨·-¬á ×² ¬¸» ½±³³±¼·¬§ º«¬«®»- ³¿®µ»¬ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ -¬«¼§ ·² ïçèí º±«²¼ ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿²¼ ¬¸±-»

îèç º·²¼·²¹- ¿®» »½¸±»¼ ·² ³±®» ®»½»²¬ -¬«¼·»-ò ×² ¬¸» º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ³¿®µ»¬-ô ¬¸»®» ·»ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ·- ·²¼»»¼ º»¿-·¾´» ¾«¬ ±²´§ ¬± ¿ ª»®§ -³¿´´ -«¾ó-»¬ ±º ·²ª»-¬±®- ¿²¼ º±® ª»®§ -¸±®¬ °»®·±¼-òî Ü·ºº»®»²½»- ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬ -»»³ ¬± »¨°´¿·² ³±-¬ ±º ¬¸» ¼·ºº»®»²½»-ò Ô¿®¹» ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®-ô ©·¬¸ ½´±-» ¬± ¦»®± ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ·²-¬¿²¬¿²»±«- ¿½½»-- ¬± ¾±¬¸ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬ ¿²¼ º«¬«®»- ³¿®µ»¬- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± º·²¼ ¿²¼ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ©¸»®» ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ©±«´¼ ²±¬ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿´-± ³±®» ´·µ»´§ ¬± ³»»¬ ¬¸» ®»¯«·®»³»²¬- º±® ¿®¾·¬®¿¹» P ¾»·²¹ ¿¾´» ¬± ¾±®®±© ¿¬ ®¿¬»- ½´±-» ¬± ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬» ¿²¼ -»´´ -¸±®¬ ±² ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¿--»¬ò Ò±¬»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¿®» -³¿´´í »ª»² ¬± ¬¸»-» ´¿®¹» ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ©·´´ ²±¬ ¾» ¿ ®»´·¿¾´» -±«®½» ±º °®±º·¬-ô «²´»-- §±« ½¿² »-¬¿¾´·-¸ ¿ ½±³°»¬·¬·ª» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±² ±²» ±º ¬¸®»» ¼·³»²-·±²-ò Ú·®-¬ô §±« ½¿² ¬®§ ¬± »-¬¿¾´·-¸ ¿ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬ ¿¼ª¿²¬¿¹» ±ª»® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®-ô ©¸·½¸ ©·´´ ¾» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼± -·²½» §±« ¿®» ½±³°»¬·²¹ ©·¬¸ ±¬¸»® ´¿®¹» ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®-ò Í»½±²¼ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¼»ª»´±° ¿² ·²º±®³¿¬·±² ¿¼ª¿²¬¿¹» ±ª»® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¾§ ¸¿ª·²¹ ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±² »¿®´·»® ¬¸¿² ±¬¸»®-ò ß¹¿·²ô ¬¸±«¹¸ ³«½¸ ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ·- °®·½·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ·- °«¾´·½ò Ì¸·®¼ô §±« ³¿§ º·²¼ ¿ ¯«·®µ ·² ¬¸» °®·½·²¹ ±º ¿ °¿®¬·½«´¿® º«¬«®»- ±® ±°¬·±²- ½±²¬®¿½¬ ¾»º±®» ±¬¸»®- ´»¿®² ¿¾±«¬ ·¬ò Ì¸» ¿®¾·¬®¿¹» °±--·¾·´·¬·»- -»»³ ¬± ¾» ¹®»¿¬»-¬ ©¸»² º«¬«®»- ±® ±°¬·±²- ½±²¬®¿½¬- ¿®» º·®-¬ ·²¬®±¼«½»¼ ±² ¿² ¿--»¬ô -·²½» ·²ª»-¬±®- ¬¿µ» ¬·³» ¬± «²¼»®-¬¿²¼ ¬¸» ¼»¬¿·´- ±º º«¬«®»- °®·½·²¹ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·¬ ¬±±µ ·²ª»-¬±®- ¿ ©¸·´» ¬± ´»¿®² ¸±© ¬± °®·½» -¬±½µ ·²¼»¨ ¿²¼ ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ º«¬«®»-òì Ð®»-«³¿¾´§ô ·²ª»-¬±®- ©¸± ´»¿®²¬ º¿-¬»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ©»®» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸» ³·-°®·½·²¹ ±º º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ½±²¬®¿½¬- ·² ¬¸»-» »¿®´§ °»®·±¼- ¿²¼ ³¿µ» -«¾-¬¿²¬·¿´ °®±º·¬-ò Ú·¨»¼ ×²½±³» ß®¾·¬®¿¹» Þ±²¼- ´»²¼ ¬¸»³-»´ª»- ¬± ¿®¾·¬®¿¹» ³±®» »¿-·´§ ¬¸¿² -¬±½µ- ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¸¿ª» º·²·¬» ´·ª»- ¿²¼ º·¨»¼ ½¿-¸ º´±©-ò Ì¸·- ·- »-°»½·¿´´§ -±ô ©¸»² §±« ¸¿ª» ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼-ô ©¸»®» ¬¸» º·¨»¼ ½¿-¸ º´±©- ¿®» ¿´-± ¹«¿®¿²¬»»¼ò Ý±²-·¼»® ±²» ª»®§ -·³°´» »¨¿³°´»ò Ç±« ½±«´¼ ®»°´·½¿¬» ¿ ïðó§»¿® ¬®»¿-«®§ ¾±²¼K- ½¿-¸ º´±©- ¾§ ¾«§·²¹ ¦»®±ó½±«°±² ¬®»¿-«®·»- ©·¬¸

2

Garbade, K.D. and W.L. Silber, 1983, Price Movements and Price Discovery in Futures and Cash

Markets, The Review of Economics and Statistics, v115, 289-297. 3

A study of 835 index arbitrage trades on the S&P 500 futures contracts estimated that the average gross

profit from such trades was only 0.30%. 4

With index futures, it took investors a while to understand the effect of uneven dividends on future

prices. With treasury bond futures, the wild card feature (where you are allowed to deliver the cheapest of a menu of bonds) resulted in some early mispricing of futures contracts.

îçð »¨°·®¿¬·±²- ³¿¬½¸·²¹ ¬¸±-» ±º ¬¸» ½±«°±² °¿§³»²¬ ¼¿¬»- ±² ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ·²ª»-¬ ü ï ³·´´·±² ·² ¿ ¬»²ó§»¿® ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ©·¬¸ ¿² èû ½±«°±² ®¿¬»ô §±« ½¿² »¨°»½¬ ¬± ¹»¬ ½¿-¸º´±©- ±º ü ìðôððð ³·´´·±² »ª»®§ -·¨ ³±²¬¸- º±® ¬¸» ²»¨¬ ïð §»¿®- ¿²¼ ü ï ³·´´·±² ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸» ¬»²¬¸ §»¿®ò Ç±« ½±«´¼ ¸¿ª» ±¾¬¿·²»¼ »¨¿½¬´§ ¬¸» -¿³» ½¿-¸º´±©- ¾§ ¾«§·²¹ ¦»®±ó½±«°±² ¬®»¿-«®·»- ©·¬¸ º¿½» ª¿´«»- ±º ü ìðôðððô »¨°·®·²¹ »ª»®§ -·¨ ³±²¬¸- º±® ¬¸» ²»¨¬ ¬»² §»¿®-ô ¿²¼ ¿² ¿¼¼·¬·±²¿´ ïðó§»¿® ¦»®± ½±«°±² ¾±²¼ ©·¬¸ ¿ º¿½» ª¿´«» ±º ü ï ³·´´·±²ò Í·²½» ¬¸» ½¿-¸º´±©- ¿®» ·¼»²¬·½¿´ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸» ¬©± °±-·¬·±²- ¬± ¬®¿¼» º±® ¬¸» -¿³» °®·½»ò ×º ¬¸»§ ¼± ²±¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¬¸» -¿³» °®·½»ô §±« ©±«´¼ ¾«§ ¬¸» ½¸»¿°»® °±-·¬·±² ¿²¼ -»´´ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» ±²»ô ´±½µ·²¹ ·² ¬¸» °®±º·¬ ¬±¼¿§ ¿²¼ ¸¿ª·²¹ ²± ½¿-¸º´±© ±® ®·-µ »¨°±-«®» ·² ¬¸» º«¬«®»ò É·¬¸ ½±®°±®¿¬» ¾±²¼-ô §±« ¸¿ª» ¬¸» »¨¬®¿ ½±³°±²»²¬ ±º ¼»º¿«´¬ ®·-µò Í·²½» ²± ¬©± º·®³- ¿®» »¨¿½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ¼»º¿«´¬ ®·-µô §±« ³¿§ ¾» »¨°±-»¼ ¬± -±³» ®·-µ ·º §±« ¿®» «-·²¹ ½±®°±®¿¬» ¾±²¼- ·--«»¼ ¾§ ¼·ºº»®»²¬ »²¬·¬·»-ò ×² º¿½¬ô ¬©± ¾±²¼- ·--«»¼ ¾§ ¬¸» -¿³» »²¬·¬§ ³¿§ ²±¬ ¾» »¯«·ª¿´»²¬ ¾»½¿«-» ±º ¼·ºº»®»²½»- ·² ¸±© ¬¸»§ ¿®» -»½«®»¼ ¿²¼ -¬®«½¬«®»¼ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ¿®¾·¬®¿¹»«®- ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¾±²¼ ®¿¬·²¹- ¿®» ¿ ¹±±¼ °®±¨§ º±® ¼»º¿«´¬ ®·-µô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¾«§·²¹ ±²» ßß ®¿¬»¼ ¾±²¼ ¿²¼ -»´´·²¹ ¿²±¬¸»® ßß ®¿¬»¼ ¾±²¼ -¸±«´¼ ¾» ®·-µ´»--ô ¾«¬ ¾±²¼ ®¿¬·²¹- ¿®» ²±¬ °»®º»½¬ °®±¨·»- º±® ¼»º¿«´¬ ®·-µò ×² º¿½¬ô §±« -»» ¿®¾·¬®¿¹» ¿¬¬»³°¬»¼ ±² ¿ ©·¼» ª¿®·»¬§ ±º -»½«®·¬·»- ©·¬¸ °®±³·-»¼ ½¿-¸º´±©-ô -«½¸ ¿³±®¬¹¿¹» ¾¿½µ»¼ ¾±²¼-ò É¸·´» §±« ½¿² ¸»¼¹» ¿©¿§ ³«½¸ ±º ¬¸» ½¿-¸º´±© ®·-µô ¬¸» ²¿¬«®» ±º ¬¸» ½¿-¸º´±© ½´¿·³- ©·´´ -¬·´´ ´»¿ª» §±« »¨°±-»¼ ¬± -±³» ®·-µò É·¬¸ ³±®¬¹¿¹» ¾¿½µ»¼ ¾±²¼-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» «²°®»¼·½¬¿¾·´·¬§ ±º °®»°¿§³»²¬- ¾§ ¸±³»±©²»®- ¸¿- »¨°±-»¼ ³¿²§ N®·-µ´»--M °±-·¬·±²- ¬± ®·-µò ×- ¬¸»®» ¿²§ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿¾´» ¬± º·²¼ ¾±²¼- ³·-°®·½»¼ »²±«¹¸ ¬± ¹»²»®¿¬» ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-á ß² ¿--»--³»²¬ ±º ¬¸» ¬®»¿-«®§ -¬®·°- °®±¹®¿³ P ¿ °®±¹®¿³ ¿´´±©·²¹ ·²ª»-¬±®- ¬± ¾®»¿µ «° ¿ ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ¿²¼ -»´´ ·¬- ·²¼·ª·¼«¿´ ½¿-¸ º´±©- P ²±¬»- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©»®» °±¬»²¬·¿´ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ¬¸»-» ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» »¿®´§ §»¿®- ±º ¬¸» °®±¹®¿³ ¾«¬ º·²¼- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º ¬®¿¼·²¹ ¼®·ª»² ¾§ ¬¸»-» ±°°±®¬«²·¬·»-ëò ß² ¿²¿´§-·- ±º ¬¸» Í°¿²·-¸ ¾±²¼ ³¿®µ»¬ ³¿§ -¸»¼ -±³» ´·¹¸¬ ±² ¬¸·- ¯«»-¬·±²òê Û¨¿³·²·²¹ ¼»º¿«´¬ º®»» ¿²¼ ±°¬·±² º®»» ¾±²¼- ·² ¬¸» Í°¿²·-¸ ³¿®µ»¬ ¾»¬©»»² ïççì ¿²¼ ïççèô ¬¸·- -¬«¼§ ½±²½´«¼»¬¸¿¬ ¬¸»®» ©»®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- -«®®±«²¼·²¹ ·²²±ª¿¬·±²- ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Ç±« ©±«´¼ »¨¬»²¼ ¬¸»-» º·²¼·²¹- ¬± ¿®¹«» ¬¸¿¬ ±°°±®¬«²·¬·»- º±® ¿®¾·¬®¿¹» ©·¬¸ ¾±²¼- ¿®» ë

Grinblatt, M. and F.A. Longstaff, 2000, Financial innovation and the role of derivative securities: An

empirical analysis of the U.S. treasury’s strips program, Journal of Finance. ê

Alejandro Balbás and Susana López, 2001, Financial innovation and arbitrage in the Spanish bond

market, Working Paper, SSRN.

îçï °®±¾¿¾´§ ¹®»¿¬»-¬ ©¸»² ²»© ¬§°»- ±º ¾±²¼- ¿®» ·²¬®±¼«½»¼ P ³±®¬¹¿¹» ¾¿½µ»¼ -»½«®·¬·»- ·² ¬¸» »¿®´§ ïçèð-ô ·²º´¿¬·±²ó ·²¼»¨»¼ ¬®»¿-«®·»- ·² ¬¸» ´¿¬» ïççð- ¿²¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ -¬®·°°®±¹®¿³ ·² ¬¸» ´¿¬» ïçèð-ò ß- ·²ª»-¬±®- ¾»½±³» ³±®» ·²º±®³»¼ ¿¾±«¬ ¬¸»-» ¾±²¼- ¿²¼ ¸±© ¬¸»§ -¸±«´¼ ¾» °®·½»¼ô ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- -»»³ ¬± -«¾-·¼»ò Ò»¿® ß®¾·¬®¿¹» Ò»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ±½½«® ¬¸¿² °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ¿²¼ ·¬ ½¿² ¬¿µ» ³¿²§ º±®³-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ¿½½«³«´¿¬»¼ ±ª»® ¬·³» ±² ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹·»-ò Í¿³» Í»½«®·¬§ô Ó«´¬·°´» Ó¿®µ»¬Ó¿²§ ´¿®¹» ½±³°¿²·»- -«½¸ ¿- Î±§¿´ Ü«¬½¸ô Ù»²»®¿´ Û´»½¬®·½ ¿²¼ Ó·½®±-±º¬ ¬®¿¼» ±² ³«´¬·°´» ³¿®µ»¬- ±² ¼·ºº»®»²¬ ½±²¬·²»²¬-ò Í·²½» ¬¸»®» ¿®» ¬·³» °»®·±¼- ¼«®·²¹ ¬¸» ¼¿§ ©¸»² ¬¸»®» ·- ¬®¿¼·²¹ ±½½«®®·²¹ ±² ³±®» ¬¸¿² ±²» ³¿®µ»¬ ±² ¬¸» -¿³» -¬±½µô ·¬ ·- ½±²½»·ª¿¾´» ø¬¸±«¹¸ ²±¬ ´·µ»´§÷ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¾«§ ¬¸» -¬±½µ º±® ±²» °®·½» ·² ±²» ³¿®µ»¬ ¿²¼ -»´´ ¬¸» -¿³» -¬±½µ ¿¬ ¬¸» -¿³» ¬·³» º±® ¿ ¼·ºº»®»²¬ ø¿²¼ ¸·¹¸»® °®·½»÷ ·² ¿²±¬¸»® ³¿®µ»¬ò Ì¸» -¬±½µ ©·´´ ¬®¿¼» ·² ¼·ºº»®»²¬ ½«®®»²½·»-ô ¿²¼ º±® ¬¸·- ¬± ¾» ¿ ®·-µ´»-- ¬®¿²-¿½¬·±²ô ¬¸» ¬®¿¼»- ¸¿ª» ¬± ¿¬ °®»½·-»´§ ¬¸» -¿³» ¬·³» ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬± »´·³·²¿¬» ¿²§ »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ®·-µ ¾§ ½±²ª»®¬·²¹ ¬¸» º±®»·¹² ½«®®»²½§ °®±½»»¼- ·²¬± ¬¸» ¼±³»-¬·½ ½«®®»²½§ ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ò Ç±«® ¬®¿¼» °®±º·¬©·´´ ¿´-± ¸¿ª» ¬± ½±ª»® ¬¸» ¼·ºº»®»²¬ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ·² ¬¸» ¬©± ³¿®µ»¬-ò Ì¸»®» ¿®» -±³» »¨½»°¬·±²¿´ ½¿-»-ô ©¸»®» ¬¸» -¿³» -¬±½µ ¬®¿¼»- ·² ¼·ºº»®»²¬ ³¿®µ»¬- ·² ±²» ½±«²¬®§ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º èì Ý¦»½¸ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ±² ¬¸» ¬©± Ý¦»½¸ »¨½¸¿²¹»- P ¬¸» Ð®¿¹«» Í¬±½µ Û¨½¸¿²¹» øÐÍÛ÷ ¿²¼ ¬¸» Î»¹·-¬®¿¬·±² Ð´¿½»- Í§-¬»³ øÎÓÍ÷ó º·²¼- ¬¸¿¬ °®·½»- ¿¼¶«-¬ -´±©´§ ¿½®±-- ¬¸» ¬©± ³¿®µ»¬-ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- »¨·-¬ ø¿¬ ´»¿-¬ ±² °¿°»®÷ P¬¸» °®·½»- ·² ¬¸» ¬©± ³¿®µ»¬- ¼·ºº»® ¾§ ¿¾±«¬ îûòé Ì¸»-» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- -»»³ ¬± ·²½®»¿-» º±® ´»-- ´·¯«·¼ -¬±½µ-ò É¸·´» ¬¸» ¿«¬¸±®- ½±²-·¼»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬ô ¬¸»§ ¼± ²±¬ ½±²-·¼»® ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ ¬®¿¼·²¹ ·¬-»´º ©±«´¼ ¸¿ª» ±² ¬¸»-» -¬±½µ- ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬- ©±«´¼ -«®ª·ª» ¬¸» ¬®¿¼·²¹ò Ó¿²§ ß-·¿²ô Ô¿¬·² ß³»®·½¿² ¿²¼ Û«®±°»¿² ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ß³»®·½¿² Ü»°±-·¬±®§ Î»½»·°¬- øßÜÎ-÷ ´·-¬»¼ ±² ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ò Ü»°±-·¬±®§ Î»½»·°¬- ¿®» ·--«»¼ ±® ½®»¿¬»¼ ©¸»² ·²ª»-¬±®- ¼»½·¼» ¬± ·²ª»-¬ ·² ¿ ²±²óËÍò ½±³°¿²§ ¿²¼ ½±²¬¿½¬ ¬¸»·® ¾®±µ»®- ¬± ³¿µ» ¿ °«®½¸¿-»ò Ì¸»-» ¾®±µ»®-ô ¬¸®±«¹¸ ¬¸»·® ±©² ·²¬»®²¿¬·±²¿´ ±ºº·½»- ±® ¬¸®±«¹¸ ¿ ´±½¿´ ¾®±µ»® ·² ¬¸» ½±³°¿²§ù- ¸±³» ³¿®µ»¬ô °«®½¸¿-» ¬¸» -¸¿®»- ·² ¬¸» ´±½¿´ ³¿®µ»¬ ¿²¼ ®»¯«»-¬ ¬¸¿¬ ¬¸» -¸¿®»- ¾» ¼»´·ª»®»¼ ¬± ¬¸» ¼»°±-·¬±®§ ¾¿²µù- ½«-¬±¼·¿² ·² ¬¸¿¬ ½±«²¬®§ò Ì¸» ¾®±µ»® ©¸± é

Swaicki, J. and J. Hric, 2001, Arbitrage Opportunities in Parallel Markets: The Case of the Czech

Republic, Working Paper, SSRN.

îçî ·²·¬·¿¬»¼ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±² ©·´´ ½±²ª»®¬ ¬¸» ËÍ ¼±´´¿®- ®»½»·ª»¼ º®±³ ¬¸» ·²ª»-¬±® ·²¬± ¬¸» ½±®®»-°±²¼·²¹ º±®»·¹² ½«®®»²½§ ¿²¼ °¿§ ¬¸» ´±½¿´ ¾®±µ»® º±® ¬¸» -¸¿®»- °«®½¸¿-»¼ò Ñ² ¬¸» -¿³» ¼¿§ ¬¸¿¬ ¬¸» -¸¿®»- ¿®» ¼»´·ª»®»¼ ¬± ¬¸» ½«-¬±¼·¿² ¾¿²µô ¬¸» ½«-¬±¼·¿² ²±¬·º·»- ¬¸» ¼»°±-·¬±®§ ¾¿²µò Ë°±² -«½¸ ²±¬·º·½¿¬·±²ô Ü»°±-·¬±®§ Î»½»·°¬- ¿®» ·--«»¼ ¿²¼ ¼»´·ª»®»¼ ¬± ¬¸» ·²·¬·¿¬·²¹ ¾®±µ»®ô ©¸± ¬¸»² ¼»´·ª»®- ¬¸» Ü»°±-·¬±®§ Î»½»·°¬- ¬± ¬¸» ·²ª»-¬±®ò Ì¸»-» ¼»°±-·¬±®§ ®»½»·°¬-è ½®»¿¬» ¿ ½´¿·³ »¯«·ª¿´»²¬ ¬± ¬¸» ±²» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¸¿¼ ·º §±« ¸¿¼ ¾±«¹¸¬ -¸¿®»- ·² ¬¸» ´±½¿´ ³¿®µ»¬ ¿²¼ -¸±«´¼ ¬¸»®»º±®» ¬®¿¼» ¿¬ ¿ °®·½» ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»-ò É¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸»³ ¼·ºº»®»²¬ ¿²¼ °±¬»²¬·¿´´§ ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¼«¿´ ´·-¬·²¹- ·- ¬¸¿¬ ßÜÎ- ¿®» ²±¬ ¿´©¿§- ¼·®»½¬´§ ½±³°¿®¿¾´» ¬± ¬¸» ½±³³±² -¸¿®»- ¬®¿¼»¼ ´±½¿´´§ P ±²» ßÜÎ ±² Ì»´³»¨ô ¬¸» Ó»¨·½¿² ¬»´»½±³³«²·½¿¬·±²- ½±³°¿²§ô ·- ½±²ª»®¬·¾´» ·²¬± îð Ì»´³»¨ -¸¿®»-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ½±²ª»®¬·²¹ ¿² ßÜÎ ·²¬± ´±½¿´ -¸¿®»- ½¿² ¾» -±³»¬·³»½±-¬´§ ¿²¼ ¬·³» ½±²-«³·²¹ò ×² -±³» ½¿-»-ô ¬¸»®» ½¿² ¾» ¼·ºº»®»²½»- ·² ª±¬·²¹ ®·¹¸¬- ¿- ©»´´ò ×² -°·¬» ±º ¬¸»-» ½±²-¬®¿·²¬-ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ ¬¸» °®·½» ±º ¿² ßÜÎ ¬± ½´±-»´§ ¬®¿½µ ¬¸» °®·½» ±º ¬¸» -¸¿®»- ·² ¬¸» ´±½¿´ ³¿®µ»¬ô ¿´¾»·¬ ©·¬¸ ¿ ½«®®»²½§ ±ª»®´¿§ô -·²½» ßÜÎ- ¿®» ¼»²±³·²¿¬»¼ ·² ¼±´´¿®-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» ´·²µ ¾»¬©»»² ßÜÎ- ¿²¼ ´±½¿´ -¸¿®» ½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ ¿¾±«¬ êð ¬± éðû ±º ¬¸» ª¿®·¿¬·±² ·² ßÜÎ °®·½»- ½¿² ¾» ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ³±ª»³»²¬- ·² ¬¸» «²¼»®´§·²¹ -¸¿®» °®·½»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ßÜÎ- ±ª»®®»¿½¬ ¬± ¬¸» ËòÍô ³¿®µ»¬ ¿²¼ «²¼»® ®»¿½¬ ¬± »¨½¸¿²¹» ®¿¬»- ¿²¼ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ -¬±½µòç Ø±©»ª»®ô ·²ª»-¬±®- ½¿²²±¬ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸» °®·½·²¹ »®®±®- ·² ßÜÎ- ¾»½¿«-» ½±²ª»®¹»²½» ¼±»- ²±¬ ±½½«® ¯«·½µ´§ ±® ·² °®»¼·½¬¿¾´» ©¿§-ò É·¬¸ ¿ ´±²¹»® ¬·³» ¸±®·¦±² ¿²¼ñ±® ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ½±²ª»®¬ ßÜÎ- ·²¬± ´±½¿´ -¸¿®»-ô ¬¸±«¹¸ô §±« -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º -·¹²·º·½¿²¬ °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»-ò Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼×² ¾±¬¸ ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ ¬¸» Ë²·¬»¼ Õ·²¹¼±³ô ½´±-»¼ »²¼ ³«¬«¿´ º«²¼- ¸¿ª» -¸¿®»¼ ¿ ª»®§ -¬®¿²¹» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½ò É¸»² ¬¸»§ ¿®» ½®»¿¬»¼ô ¬¸» °®·½» ·- «-«¿´´§ -»¬ ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±² ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» °»® -¸¿®»ò ß- ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬®¿¼»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¬»²¼- ¬± ¼®±° ¾»´±© ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» ¿²¼ -¬¿§ ¬¸»®»ò ×² ¿²§ ¹·ª»² ¬·³» °»®·±¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¾»»² »¨¿³·²»¼ô ¿¾±«¬ êðóéðû ±º ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ±² ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«»ò Í±³» ±º ¬¸»-» ¼·-½±«²¬- ¿®» -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿²¼ »¨½»»¼ îðûò

8

Depository receipts can be sponsored by the company, in which case they can be used by the company to

raise capital, or unsponsored, in which case they are issued by intermediaries (like banks) to meet market demand. ç

Kin, M. A.C. Szakmary and I. Mathur, 2000, Price Transmission Dynamics between ADRs and Their

Underlying Foreign Securities, Journal of Banking and Finance, v24, 1359-1382.

îçí Í± ©¸¿¬ô §±« ³·¹¸¬ ¿-µá Ô±¬- ±º º·®³- ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¬¸» »-¬·³¿¬»¼ ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ¬¸»·® ¿--»¬-ò Ì¸¿¬ ³·¹¸¬ ¾» ¬®«»ô ¾«¬ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¿®» «²·¯«» º±® ¬©± ®»¿-±²-ò Ú·®-¬ô ¬¸» ¿--»¬- ¿®» ¿´´ ¬®¿¼»¼ -¬±½µ- ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ·- ¬¸»®»º±®» µ²±©² ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³» ¿²¼ ²±¬ ¿² »-¬·³¿¬»ò Í»½±²¼ô ´·¯«·¼¿¬·²¹ ¿ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼K- ¿--»¬- -¸±«´¼ ²±¬ ¾» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼±ô -·²½» ¬¸» ¿--»¬- ¿®» ¬®¿¼»¼ -¬±½µ- ±® ¾±²¼-ò Ì¸«-ô ´·¯«·¼¿¬·±² -¸±«´¼ ²»·¬¸»® ¾» ½±-¬´§ ²±® ¬·³» ½±²-«³·²¹ò Ù·ª»² ¬¸»-» ¬©± ½±²¼·¬·±²-ô §±« ³¿§ ©±²¼»® ©¸§ §±« -¸±«´¼ ²±¬ ¾«§ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ¿²¼ »·¬¸»® ´·¯«·¼¿¬» ¬¸»³ §±«®-»´º ±® ¸±°» ¬¸¿¬ -±³» ±²» »´-» ©·´´ ´·¯«·¼¿¬» ¬¸»³ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± °«-¸ ¿ ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼ ¬± ½±²ª»®¬ ·²¬± ¿² ±°»²ó»²¼ º«²¼ ¿²¼ -»» °®·½»- ½±²ª»®¹» ±² ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«»ò Ú·¹«®» ïïòï ®»°±®¬-±² ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼- ©¸»² ¬¸»§ ½±²ª»®¬ ¬± ±°»² »²¼ô ¾¿-»¼ «°±² ¿² »¨¿³·²¿¬·±² ±º çì ËÕ ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼- ¬¸¿¬ ±°»² »²¼»¼æ ïð Ú·¹«®» ïïòïæ Î»´¿¬·ª» Ü·-½±«²¬ ±² Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼- ¬¸¿¬ Ñ°»² Û²¼ ïîû Ü·-½±«²¬ ±º ¬¸»-» º«²¼- ·- ³«½¸ -³¿´´»® ø¾§ ¿¾±«¬ ïðû÷ ¬¸¿² ±¬¸»® ½´±-»¼ »²¼ º«²¼-ò øÎ»´¿¬·ª» ¼·-½±«²¬ ·¬¸»®»º±®» °±-·¬·ª»÷

ïðû

èû

êû

Ü·-½±«²¬ ·- ½±³°¿®¿¾´» ¬± ¬¸¿¬ ±² ¬§°·½¿´ º«²¼ ø®»´¿¬·ª» ¼·-½±«²¬ ·- ½´±-» ¬± ¦»®±÷

ìû

îû

ðû

óîû óêð

óëé

óëì óëï

óìè

óìë

óìî

óíç óíê óíí óíð óîé óîì Ó±²¬¸- ¬± ±°»² »²¼·²¹

óîï

óïè óïë

óïî

óç

óê

óí

ð

Data from Dimson and Minio-Kozerzki. These are the average relative discounts of closed end funds that open end in the UK.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¿- §±« ¹»¬ ½´±-»® ¬± ¬¸» ±°»²ó»²¼·²¹ ¼¿¬» ø¼¿§ ð÷ô ¬¸» ¼·-½±«²¬ ¾»½±³»- -³¿´´»® ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ¿ª»®¿¹» ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ¼·-½±«²¬ ¹±»- º®±³ ¾»·²¹ ±² °¿® ©·¬¸ ¬¸» ¼·-½±«²¬ ±² ±¬¸»® º«²¼- ¬± ¾»·²¹ ¿¾±«¬ ïðû ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¬§°·½¿´ ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼ò ïð

Dimson, E. and C. Minio-Kozerzki, 1998, Closed-end Funds, A Survey, Working Paper, London

Business School.

îçì Í± ©¸¿¬ ·- ¬¸» ½¿¬½¸á ×² °®¿½¬·½»ô ¬¿µ·²¹ ±ª»® ¿ ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼ ©¸·´» °¿§·²¹ ´»-¬¸¿² ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» º±® ·¬- -¸¿®»- -»»³- ¬± ¾» ª»®§ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¼± º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-ó -±³» ®»´¿¬»¼ ¬± ½±®°±®¿¬» ¹±ª»®²¿²½» ¿²¼ -±³» ®»´¿¬»¼ ¬± ³¿®µ»¬ ´·¯«·¼·¬§ò Ì¸»®» ¸¿ª» ¾»»² ¿ º»© ½¿-»- ±º ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¾»·²¹ ´·¯«·¼¿¬»¼ô ¾«¬ ¬¸»§ ®»³¿·² ¬¸» »¨½»°¬·±²ò É¸¿¬ ¿¾±«¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ¿²¼ ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬ ¼·-¿°°»¿®-á Ì¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ½´»¿®´§ ²±¬ ®·-µ´»-- ¾«¬ ·¬ ¼±»- ±ºº»® -±³» °®±³·-»ò Ñ²» ±º ¬¸» º·®-¬ -¬«¼·»- ±º ¬¸·-¬®¿¬»¹§ »¨¿³·²»¼ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- º®±³ ïçìð ¬± ïçéë ¿²¼ ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ »¿®² ¿² ¿²²«¿´·¦»¼ »¨½»-- ®»¬«®² ±º ìû º®±³ ¾«§·²¹ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼-òïï ß² ¿²¿´§-·- ·² ïçèê ®»°±®¬- »¨½»-- ®»¬«®²- º®±³ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ©¸±-» ¼·-½±«²¬- ¸¿¼ ©·¼»²»¼ ¿²¼ -»´´·²¹ º«²¼- ©¸±-» ¼·-½±«²¬- ¸¿¼ ²¿®®±©»¼ P ¿ ½±²¬®¿®·¿² -¬®¿¬»¹§ ¿°°´·»¼ ¬± ½´±-»¼ »²¼ º«²¼-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ º«²¼- ©·¬¸ ¿ ¼·-½±«²¬ ±º îðû ±® ¸·¹¸»® »¿®² ¿¾±«¬ êû ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»® ½´±-»¼ »²¼ º«²¼-òïî Ì¸·-ô ¿- ©»´´ ¿®»-»¿®½¸ ·² ¬¸» ËÕô -»»³ ¬± ·²¼·½¿¬» ¿ -¬®±²¹ ®»ª»®-·±² ¬± ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·² ¼·-½±«²¬- ¿¬ ½´±-»¼ º«²¼-ò Ú·¹«®» ïïòîô ©¸·½¸ ·- º®±³ ¿ -¬«¼§ ±º ¬¸» ¼·-½±«²¬- ±² ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ·² ¬¸» ËÕô ¬®¿½µ- ®»´¿¬·ª» ¼·-½±«²¬- ±² ¬¸» ³±-¬ ¼·-½±«²¬»¼ ¿²¼ ´»¿-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ±ª»® ¬·³»æ ïí

ïï

Thompson, Rex, 1978, The Information Content of Discounts and Premiums on Closed-End

Fund Shares, Journal of Financial Economics 6, 151-186. 12

Pontiff, Jeffrey, 1997, Excess Volatility and Closed-End Funds, American Economic Review 87,

155-169. ïí

Minio-Paluello, Carolina,

Business School

1998, The UK Closed-End Fund Discount, PhD thesis, London

îçë

Ú·¹«®» ïïòîæ Ü·-½±«²¬- ±² ³±-¬ ¼·-½±«²¬»¼ ¿²¼ ´»¿-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ±ª»® ¬·³» ðû

óëû Ô»¿-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ¹± º®±³ ¸¿ª·²¹ ²± ¼·-½±«²¬ ¬± ¿ ëû ¼·-½±«²¬ò óïðû

óïëû Ô»¿-¬ Ü·-½±«²¬»¼ Ú«²¼Ó±-¬ Ü·-½±«²¬»¼ º«²¼óîðû Ì¸» ¿ª»®¿¹» ¼·-½±«²¬ ¼»½®»¿-»º®±³ íîû ¬± îêû º±® ³±-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼-ò

óîëû

óíðû

óíëû ð

ï

î

í

ì

ë

ê

é

è

ç

ïð

ïï

ïî

Ó±²¬¸- ¿º¬»® ®¿²µ·²¹ ¼¿¬»

Data from Minio-Paluello. The discounts on the most discounted and leasted discounted funds are followed for 12 months after the funds are selected.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬- ±² ¬¸» ³±-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ¼»½®»¿-» ©¸»®»¿- ¬¸» ¼·-½±«²¬- ±² ¬¸» ´»¿-¬ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ·²½®»¿-»ô ¿²¼ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ²¿®®±©- ±ª»® ¬·³»ò Ý±²ª»®¬·¾´» ß®¾·¬®¿¹» ×² ¬¸» -·³°´»-¬ º±®³ ±º ½±²ª»®¬·¾´» ¿®¾·¬®¿¹»ô -·²½» ¬¸» ½±²ª»®-·±² ±°¬·±² ·- ¿ ½¿´´ ±°¬·±² ±² ¬¸» -¬±½µô §±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ ·¬- »¯«·ª¿´»²¬ ¾§ ½±³¾·²·²¹ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ -¬±½µ ¿²¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ø¿ ®»°´·½¿¬·²¹ °±®¬º±´·±÷ò ß¼¼·²¹ ¿ ½±²ª»²¬·±²¿´ ¾±²¼ ¬± ¬¸·- -¸±«´¼ ½®»¿¬» ¬¸» »¯«·ª¿´»²¬ ±º ¬¸» ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ P ¬¸·- ·- ½¿´´»¼ ¿ -§²¬¸»¬·½ ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ò Ñ²½» §±« ½¿² ¼± ¬¸·-ô §±« ½¿² ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¼·ºº»®»²½»- ¾»¬©»»² ¬¸» °®·½·²¹ ±º ¬¸» ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ ¿²¼ -§²¬¸»¬·½ ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ ¿²¼ °±¬»²¬·¿´´§ ³¿µ» ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-ò ×² ¬¸» ³±®» ½±³°´»¨ º±®³-ô ©¸»² §±« ¸¿ª» ©¿®®¿²¬-ô ½±²ª»®¬·¾´» °®»º»®®»¼ ¿²¼ ±¬¸»® ±°¬·±²¬®¿¼·²¹ -·³«´¬¿²»±«-´§ ±² ¿ º·®³ô §±« ½±«´¼ ´±±µ º±® ±°¬·±²- ¬¸¿¬ ¿®» ³·-°®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± »¿½¸ ±¬¸»®ô ¿²¼ ¬¸»² ¾«§ ¬¸» ½¸»¿°»® ±°¬·±² ¿²¼ -»´´ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» ±²»ò Ð-»«¼± ±® Í°»½«´¿¬·ª» ß®¾·¬®¿¹» ×² Ý¸¿°¬»® ïðô §±« ´±±µ»¼ ¿¬ -±³» ±º ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ±² ³»®¹»® ¿®¾·¬®¿¹»ò Í«³³¿®·¦·²¹ ¬¸» º·²¼·²¹-ô ³»®¹»® ¿®¾·¬®¿¹» ¼±»- ¹»²»®¿¬» ¸»¿´¬¸§ ®»¬«®²- º±® ·²ª»-¬±®- ©¸±

îçê «-» ·¬ ¾«¬ ·¬ ·- ½»®¬¿·²´§ ²±¬ ®·-µ´»--ò ×² º¿½¬ô ·¬ ·- ¿ -¬®¿¬»¹§ ©¸»®» º¿·´«®» ½¿² ´»¿¼ ¬± ´¿®¹» ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ©¸·´» -«½½»-- ¬¿µ»- ¬¸» º±®³ ±º -³¿´´ °±-·¬·ª» ®»¬«®²-ò Ý±²-·¼»® ²±© ¬¸» »ª·¼»²½» ±² °¿·®»¼ ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸»®» §±« º·²¼ ¬©± -·³·´¿® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ³·-°®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± »¿½¸ ±¬¸»® ¿²¼ ¾«§ ø-»´´÷ ¬¸» ½¸»¿°»® ø³±®» »¨°»²-·ª»÷ ±²»ò Ì¸» ½±²ª»²¬·±²¿´ °®¿½¬·½» ¿³±²¹ ¬¸±-» ©¸± ¸¿ª» «-»¼ °¿·®»¼ ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹§ ±² É¿´´ Í¬®»»¬ ¸¿- ¾»»² ¬± ´±±µ º±® ¬©± -¬±½µ- ©¸±-» °®·½»- ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ ³±ª»¼ ¬±¹»¬¸»® P ·ò»òô ¸¿ª» ¸·¹¸ ½±®®»´¿¬·±² ±ª»® ¬·³»ò Ì¸·- ±º¬»² ´»¿¼- ¬± ¬©± -¬±½µ- ·² ¬¸» -¿³» -»½¬±®ô -«½¸ ¿- ÙÓ ¿²¼ Ú±®¼ò Ñ²½» §±« ¸¿ª» °¿·®»¼ ¬¸» -¬±½µ-ô §±« ½±³°«¬» ¬¸» -°®»¿¼ ¾»¬©»»² ¬¸»³ ¿²¼ ½±³°¿®» ¬¸·- -°®»¿¼ ¬± ¸·-¬±®·½ ²±®³-ò ×º ¬¸» -°®»¿¼ ·- ¬±± ©·¼»ô §±« ¾«§ ¬¸» ½¸»¿°»® -¬±½µ ¿²¼ -¸±®¬ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» -¬±½µò ×² ³¿²§ ½¿-»-ô ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ·- -»´ºóº·²¿²½·²¹ò Ú±® »¨¿³°´»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ Ú±®¼ ¸¿- ¸·-¬±®·½¿´´§ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¿ ¬¸·®¼ ±º ÙÓK- °®·½»ò ×º Ú±®¼ ·- ½«®®»²¬´§ ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ü îð ¿²¼ ÙÓ ·- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ü ìðô ÙÓ ·- ±ª»®°®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± Ú±®¼ò Ç±« ©±«´¼ ¾«§ ¬©± -¸¿®»- ±º Ú±®¼ ¿²¼ -»´´ -¸±®¬ ±²» -¸¿®» ±º ÙÓå ¬¸·- °±-·¬·±² ©±«´¼ ¾» -»´º º·²¿²½·²¹ ¿²¼ ©±«´¼ ®»¯«·®» ²± ·²ª»-¬³»²¬ º®±³ §±«ò ×º §±« ¿®» ®·¹¸¬ô ¿²¼ ¬¸» -°®»¿¼ ²¿®®±©- ¾»¬©»»² ¬¸» -¸¿®»-ô §±« ©·´´ °®±º·¬ ±² §±«® °¿·®»¼ °±-·¬·±²ò Ý¿² -«½¸ ¿ -·³°´·-¬·½ -¬®¿¬»¹§ô ¾¿-»¼ »²¬·®»´§ «°±² °¿-¬ °®·½»-ô ³¿µ» »¨½»-- ®»¬«®²-á ×² ïçççô ¿ -¬«¼§ ¬»-¬»¼ ¿ ª¿®·»¬§ ±º ¬®¿¼·²¹ ®«´»- ¾¿-»¼ «°±² °¿·®- ¬®¿¼·²¹ º®±³ ïçèîóïççéô «-·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹ °®±½»--æ ïì ÿ Í½®»»²·²¹ º·®-¬ º±® ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ »ª»®§ ¼¿§ô ¬¸» ¿«¬¸±®- º±«²¼ ¿ ³¿¬½¸·²¹ °¿®¬²»® º±® »¿½¸ -¬±½µ ¾§ ´±±µ·²¹ º±® ¬¸» -¬±½µ ¬¸¿¬ ³±ª»¼ ³±-¬ ½´±-»´§ ©·¬¸ ·¬òïë Ñ²½» ¬¸»§ ¸¿¼ °¿·®»¼ ¿´´ ¬¸» -¬±½µ-ô ¬¸»§ -¬«¼·»¼ ¬¸» °¿·®- ©·¬¸ ¬¸» -³¿´´»-¬ -¯«¿®»¼ ¼»ª·¿¬·±² -»°¿®¿¬·²¹ ¬¸»³ò ÿ É·¬¸ »¿½¸ °¿·®ô ¬¸»§ ¬®¿½µ»¼ ¬¸» ²±®³¿´·¦»¼ °®·½»- ±º »¿½¸ -¬±½µ ¿²¼ ¬±±µ ¿ °±-·¬·±² ±² ¬¸» °¿·®ô ·º ¬¸» ¼·ºº»®»²½» »¨½»»¼»¼ ¬¸» ¸·-¬±®·½¿´ ®¿²¹» ¾§ ¬©± -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±²-ô ¾«§·²¹ ¬¸» ½¸»¿°»® -¬±½µ ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸» ³±®» »¨°»²-·ª» ±²»ò Ñª»® ¬¸» ïë §»¿® °»®·±¼ô ¬¸» °¿·®- ¬®¿¼·²¹ -¬®¿¬»¹§ ¼·¼ -·¹²·º·½¿²¬´§ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¿ ¾«§ó¿²¼ó ¸±´¼ -¬®¿¬»¹§ò Í¬®¿¬»¹·»- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ¬±° îð °¿·®- »¿®²»¼ ¿² »¨½»-- ®»¬«®² ±º ¿¾±«¬ êû ±ª»® ¿ êó³±²¬¸ °»®·±¼ô ¿²¼ ©¸·´» ¬¸» ®»¬«®²- ¼®±° ±ºº º±® ¬¸» °¿·®- ¾»´±© ¬¸» ¬±° îðô §±« ½±²¬·²«» ¬± »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²-ò É¸»² ¬¸» °¿·®- ¿®» ½±²-¬®«½¬»¼ ¾§ ·²¼«-¬®§ ¹®±«° ø®¿¬¸»® ¬¸¿² ¶«-¬ ¾¿-»¼ «°±² ¸·-¬±®·½¿´ °®·½»-÷ô ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- °»®-·-¬ ¾«¬ ¬¸»§ ¿®» -³¿´´»®ò

ïì

Gatev, E.G., W.N.Goetzmann and K.G. Rouwenhorst, 1999, Pairs Trading, Performance of a Relative

Value Arbitrage Rule, Working Paper, SSRN. 15

To find this stock, they look for the minimum squared difference between the returns of two stocks. If

two stocks move in lock step, this difference will be zero.

îçé Ý±²¬®±´´·²¹ º±® ¬¸» ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ·² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ®»¼«½»- ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ¾§ ¿¾±«¬ ¿ º·º¬¸ô ¾«¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¿®» -¬·´´ -·¹²·º·½¿²¬ò É¸·´» ¬¸» ±ª»®¿´´ ¬®¿¼·²¹ -¬®¿¬»¹§ ´±±µ- °®±³·-·²¹ô ¬¸»®» ¿®» ¬©± °±·²¬- ©±®¬¸ »³°¸¿-·¦·²¹ ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¿´-± ¿½¬ ¿- ½¿«¬·±²¿®§ ²±¬»- ¿¾±«¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬«¼§ ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °¿·®- ¬®¿¼·²¹ -¬®¿¬»¹§ ½®»¿¬»¼ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ·² ¿¾±«¬ ±²» ±«¬ ±º »ª»®§ -·¨ °»®·±¼-ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² °¿·®- ±º¬»² ©·¼»²»¼ ¾»º±®» ·¬ ²¿®®±©»¼ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·¬ ·- ¿ ®·-µ§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ¿´-± ®»¯«·®»- ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ¬®¿¼» ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ¿²¼ ¿¬ ´±© ½±-¬ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¿ ¯«±¬» º®±³ ¿ ©»´´óµ²±©² ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» ¿²¿´§-¬ô Ü¿ª·¼ Í¸¿©ô ©¸± ¾»³±¿²»¼ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¾§ ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô ¬¸» °·½µ·²¹- º±® ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» -¬®¿¬»¹·»- ø´·µ» °¿·®- ¬®¿¼·²¹÷ ¸¿¼ ¾»½±³» -´·³ ¾»½¿«-» -± ³¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ©»®» ¿¼±°¬·²¹ ¬¸» -¬®¿¬»¹·»-ò ß- ¬¸» ²±ª»´¬§ ¸¿- ©±®² ±ººô ·¬ -»»³- «²´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸» °¿·®- ¬®¿¼·²¹ ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¬¸» µ·²¼- ±º °®±º·¬- ·¬ ¹»²»®¿¬»¼ ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ù·ª»² ¬¸» ©·¼» ®¿²¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹·»- ¿ª¿·´¿¾´»ô §±«® °±®¬º±´·± ©·´´ ´±±µ ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ §±« °·½µò ×² ¬¸» º·®-¬ °¿®¬ ±º ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ±²» º«¬«®»- ³¿®µ»¬ ø¹±´¼÷ ¿²¼ ±²» ±°¬·±²- ³¿®µ»¬- ø-¬±½µ ·²¼»¨÷ ¬± -»» ·º §±« ½¿² º·²¼ ¿²§ ±¾ª·±«- ½¿²¼·¼¿¬»- º±® °«®» ¿®¾·¬®¿¹»ò ×² ¬¸» -»½±²¼ °¿®¬ ±º ¬¸·- -»½¬·±²ô °±®¬º±´·±- ±º ¸»¿ª·´§ ¼·-½±«²¬»¼ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¿²¼ ¼»°±-·¬±®§ ®»½»·°¬- ©·´´ ¾» ½±²-¬®«½¬»¼ ¿²¼ °«¬ «²¼»® ¬¸» ³·½®±-½±°» º±® °±¬»²¬·¿´ °®±º·¬-ò Ú«¬«®»- ¿²¼ Ñ°¬·±²- ß®¾·¬®¿¹» Ü± º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬- ±² ½±³³±¼·¬·»- ¿²¼ º·²¿²½·¿´ ¿--»¬- ±¾»§ ¬¸» °®·½·²¹ ®«´»°®»ª»²¬·²¹ ¿®¾·¬®¿¹»á Ý±²-·¼»®ô ¿- ¿² ·´´«-¬®¿¬·±²ô º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬- ±² ¹±´¼ô ¿ ½±³³±¼·¬§ ©·¬¸ -³¿´´ -¬±®¿¹» ½±-¬- ¿²¼ ¿ ¸·¹¸ °®·½»ò Ì¿¾´» ïïòï ´·-¬- ¬¸» °®·½»- ±² º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬- ±² ¹±´¼ ´·-¬»¼ ±² ¬¸» Ý¸·½¿¹± Þ±¿®¼ ±º ¬®¿¼» ±² ß°®·´ ìô îððíò ß¬ ¬¸» ¬·³»ô ¬¸» -°±¬ °®·½» ±º ¹±´¼ ©¿- ü íîìòç ¿² ±«²½» ¿²¼ ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬»- ¿®» ´·-¬»¼ ·² ¬¸» ¬¿¾´»ò ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±®¿¹» ½±-¬- ¿®» ¦»®±ô ¬¸» °®»¼·½¬»¼ ±® ¬¸»±®»¬·½¿´ °®·½»- ¿®» »-¬·³¿¬»¼ ¿- º±´´±©-æ Ì¸»±®»¬·½¿´ °®·½» ã Í°±¬ °®·½» ±º ¹±´¼ øïõ Î·-µ´»-- ®¿¬»÷Ì·³» ¬± »¨°·®¿¬·±² Ì¿¾´» ïïòïæ Ù±´¼ Ú«¬«®»- Ý±²¬®¿½¬-æ ß½¬«¿´ ¿²¼ Ð®»¼·½¬»¼ Ú«¬«®»- Ð®·½»Ó±²¬¸

ß ½¬ «¿´ Ð®·½»

ÿß°® ùðí

íîëòí

ÿÓ¿§ ùðí ÿÖ«² ùðí

íîëòê íîê

ÿß«¹ ùðí

Ú «¬ «®» -

Ì·³» ¬± ³¿¬«®·¬§

Î·-µ´»-- ®¿¬»

Ð®»¼·½¬»¼ °®·½»

Ð®·½» ¼·ºº»®»²½» øû÷

ðòðèíííííí

ïòîëû

íîëòîì

ðòðîû

ðòïêêêêêêé ðòîë

ïòîêû ïòîéû

íîëòëè íîëòçí

ðòðïû ðòðîû

íîêòé

ðòìïêêêêêé

ïòîéû

íîêòêï

ðòðíû

ÿÑ½¬ ùðí

íîéòî

ðòëèíííííí

ïòîèû

íîéòíî

óðòðìû

ÿÜ»½ ùðí

íîéòé

ðòéë

ïòíëû

íîèòïè

óðòïëû

îçè

ÿÚ»¾ ùðì

íîèòí

ðòçïêêêêêé

ïòíèû

íîçòðï

óðòîîû

ÿß°® ùðì

íîèòè

ïòðèíííííí

ïòìïû

íîçòèé

óðòíîû

ÿÖ«² ùðì

íîçòí

ïòîë

ïòìíû

ííðòéî

óðòìíû

ÿß«¹ ùðì

ííð

ïòìïêêêêêé

ïòìëû

ííïòëç

óðòìèû

ÿÑ½¬ ùðì ÿÜ»½ ùðì

ííïòï ííïòç

ïòëèíííííí ïòéë

ïòìèû ïòëïû

ííîòëë íííòëí

óðòììû óðòìçû

ÿÚ»¾ ùðë

ííîòè

ïòçïêêêêêé

ïòëîû

ííìòìí

óðòìçû

ÿÖ«² ùðë

ííìòê

îòîë

ïòëêû

ííêòìî

óðòëìû

ÿÜ»½ ùðë

ííéòê

îòéë

ïòëðû

ííèòìè

óðòîêû

ÿÖ«² ùðê

íìïòê

íòîë

ïòëèû

íìïòèè

óðòðèû

ÿÜ»½ ùðê ÿÖ«² ùðé

íìêòî íëïòï

íòéë ìòîë

ïòéðû ïòèìû

íìêòïð íëïòðè

ðòðíû ðòðïû

ÿÜ»½ ùðé

íëëòç

ìòéë

ïòçíû

íëëòéè

ðòðíû

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ¿½¬«¿´ °®·½»- ¿®» ª»®§ ½´±-» ø©·¬¸·² ¸¿´º ±º ±²» °»®½»²¬÷ ¬± ¬¸» ¬¸»±®»¬·½¿´ °®·½»º±® »ª»®§ ±²» ±º ¬¸» º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬-ò ß- ¿²±¬¸»® »¨»®½·-»ô Ì¿¾´» ïïòî ´·-¬- ½¿´´ ¿²¼ °«¬ ±°¬·±²- ±² ¬¸» ÍúÐ ëðð ©·¬¸ ¼·ºº»®»²¬ »¨»®½·-» °®·½»- ¿²¼ ¬¸»·® °®·½»- ±² ß°®·´ ìô îððíò Ì¸» -°±¬ °®·½» ±º ¬¸» ·²¼»¨ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ¬¸¿¬ ¬¸·- ¬¿¾´» ©¿- »¨¬®¿½¬»¼ ©¿- èéêòðìò Ì¿¾´» ïïòîæ ÍúÐ ëðð ×²¼»¨ Ñ°¬·±²- P ß°®·´ ìô îððí Ý¿´´-

Ð«¬-

Û¨»®½·-» Ð®·½»

ß°®·´

Ó¿§

Ö«²»

ß°®·´

Ó¿§

Ö«²»

èêë

îíòç

íëòè

ìëòï

ïëòê

îéòë

íêòè

èéð

îï

íîòç

ìîòî

ïéòé

îçòê

íèòç

èéë

ïèòí

íðòî

íçòë

îð

íïòç

ìïòî

èèð

ïëòè

îéòê

íêòç

îîòë

íìòí

ìíòê

èèë

ïíòê

ó

íìòì

îëòí

ó

ìêòï

èçð

ïïòê

îí

íî

îèòí

íçòé

ìèòê

Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ¬»-¬- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ®«² º±® -·³°´» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò Ý±²-·¼»®ô º±® »¨¿³°´»ô ¬¸» ½¿´´ ¿²¼ °«¬ ±°¬·±²- ¼«» ·² Ö«²» îððíò ×² Ì¿¾´» ïïòíô ¬¸» °®·½»- ±º ¬¸» ½¿´´ ¿²¼ °«¬ ±°¬·±²- ¿®» ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» »¨»®½·-» ª¿´«»- ±º ¬¸»-» ±°¬·±²-ò Ì¿¾´» ïïòíæ Ó¿®µ»¬ Ð®·½»- ª»®-«- Û¨»®½·-» Ê¿´«»- P Ö«²» îððí Ñ°¬·±²Ý¿´´Û¨»®½·-»

Ð«¬-

Í·³°´» Û¨»®½·-»æ

Í·³°´» Û¨»®½·-»æ

Ð®·½»

Ó¿®µ»¬ Ð®·½»

ÍóÕ

Ó¿®µ»¬ Ð®·½»

ÕóÍ

èêë

üìëòïð

üïïòðì

üíêòèð

üðòðð

îçç èéð

üìîòîð

üêòðì

üíèòçð

üðòðð

èéë

üíçòëð

üïòðì

üìïòîð

üðòðð

èèð

üíêòçð

üðòðð

üìíòêð

üíòçê

èèë

üíìòìð

üðòðð

üìêòïð

üèòçê

èçð

üíîòðð

üðòðð

üìèòêð

üïíòçê

Ú±® »¨¿³°´»ô »¨»®½·-·²¹ ¿ ½¿´´ ±°¬·±² ©·¬¸ ¿² »¨»®½·-» °®·½» ±º èêë ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¿² »¨»®½·-» ª¿´«» »¯«¿´ ¬± ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ½«®®»²¬ ´»ª»´ ±º ¬¸» ·²¼»¨ øèéêòðì÷ ¿²¼ ¬¸» »¨»®½·-» °®·½»ò Û¨»®½·-·²¹ ¿ °«¬ ±°¬·±² ©·¬¸ ¿² »¨»®½·-» °®·½» ±º èèë ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¿ °®±º·¬ »¯«¿´ ¬± ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» »¨»®½·-» °®·½» ¿²¼ ¬¸» ½«®®»²¬ ·²¼»¨ ´»ª»´ò Ò±²» ±º ¬¸» Ö«²» ±°¬·±²- ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² »¨»®½·-» ª¿´«»ò ×² º¿½¬ô ®»ª»®¬·²¹ ¾¿½µ ¬± ¬¸» Ì¿¾´» ïïòî ¬¸¿¬ ´·-¬±«¬ ¿´´ ¬¸» ¬®¿¼»¼ ±°¬·±²- ±² ¬¸» ·²¼»¨ô ¬¸»®» ·- ²±¬ ¿ -·²¹´» ±°¬·±² ¬¸¿¬ ª·±´¿¬»- -·³°´» ¿®¾·¬®¿¹»ò É¸·´» ¬¸·- ·- ¿ ©»¿µ ¬»-¬ ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô §±« ½¿² »¨°¿²¼ ¬¸»-» ¬»-¬- ¬± ½±ª»® ³±®» ·²ª±´ª»¼ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿²¼ §±« ©·´´ ²±¬ º·²¼ ¿²§ ø±® ¿¬ ´»¿-¬ ¿²§ ¬¸¿¬ ´±±µ »¿-§ ¬± »¨°´±·¬÷ò ×² ¹»²»®¿´ô §±« ½¿² -½¿² ¬¸» º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- °¿¹»- »ª»®§ ¼¿§ º±® ©»»µ- ©·¬¸±«¬ º·²¼·²¹ ±¾ª·±«- ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò Ûª»² ·º §±« ¼± º·²¼ ¿² ±¾ª·±«- ³·-°®·½·²¹ô ±¼¼- ¿®» ¬¸¿¬ §±« ¿®» º·²¼·²¹ ¿ ³·-°®·²¬ô ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³·--·²¹ ¿ ½®·¬·½¿´ ·²¹®»¼·»²¬ ·² §±«® °®·½·²¹ º±®³«´¿ ±® ¬¸¿¬ §±« ½¿²²±¬ »¨»½«¬» ¿¬ ¬¸¿¬ °®·½»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»·º ¬¸»§ »¨·-¬ ·² ³¿®µ»¬- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¬¿µ» ±² ³±®» -«¾¬´» º±®³- ¿²¼ ©·´´ ®»¯«·®» ³±®» ®»-»¿®½¸ò Ü»°±-·¬±®§ Î»½»·°¬Ì¸»®» ¿®» ¸«²¼®»¼- ±º ²±²óËÍ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼»°±-·¬±®§ ®»½»·°¬- ´·-¬»¼ ±² ¬¸»³ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ì± º·²¼ »ª·¼»²½» ±º ³·-°®·½·²¹ ·² ¬¸·- ³¿®µ»¬ô Ì¿¾´» ïïòì ´·-¬- ¬¸» ßÜÎ °®·½» ¿²¼ ¬¸» ¼±´´¿® ª¿´«» ±º ¬¸» ´±½¿´ ´·-¬·²¹ °®·½» ±º ¬¸» ¬©»²¬§ ³±-¬ ´·¯«·¼ ßÜÎÍ ±² Ó¿®½¸ ìò îððíæ Ì¿¾´» ïïòìæ Ó±-¬ Ô·¯«·¼ ßÜÎ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-æ ß°®·´ ìô îððí ÜÎ ×ÍÍËÛ

ßÜÎ °®·½»

Ô±½¿´ Í¸¿®» Ð®·½» øü÷

ÒÑÕ×ß ÝÑÎÐÑÎßÌ×ÑÒ

üïìòéð

üïìòéï

ÛÎ×ÝÍÍÑÒ ÔÓ ÌÛÔÛÐØÑÒÛ ÝÑÓÐßÒÇ

üêòçç

üêòçè

ÍßÐ ßÙ Ìß×ÉßÒ ÍÛÓ×ÝÑÒÜËÝÌÑÎ ÓßÒËÚßÝÌËÎ×ÒÙ ÝÑò

üïçòèî üéòëë

üïçòèí üéòëë

ÞÐ ÐÔÝ

üíçòðï

üíèòçë

ÎÑÇßÔ ÜËÌÝØ ÐÛÌÎÑÔÛËÓ ÝÑò

üìîòðê

üìîòðì

ÌÛÊß ÐØßÎÓßÝÛËÌ×ÝßÔ ×ÒÜËÍÌÎ×ÛÍ ÔÌÜ

üììòðé

üììòðé

íðð

ÊÑÜßÚÑÒÛ ÙÎÑËÐ ÐÔÝ

üïçòðð

üïèòçç

ßÓÛÎ×Ýß ÓÑÊ×Ô Íß ÜÛ ÝÊó ÍÛÎ×ÛÍ ùÔù

üïìòëð

üïìòëî

ÍÌÓ×ÝÎÑÛÔÛÝÌÎÑÒ×ÝÍ ÒòÊò

üïèòêì

üïèòêì

ÌÛÔÛÚÑÒÑÍ ÜÛ ÓÛÈ×ÝÑ Íòßò ÜÛ ÝòÊòóÍÛÎ×ÛÍ ùÔù

üíðòêé

üíðòêê

ÞËÍ×ÒÛÍÍ ÑÞÖÛÝÌÍ Íòßò ÙÑÔÜ Ú×ÛÔÜÍ Ô×Ó×ÌÛÜ

üïèòíí üïðòïç

üïèòíí üïðòïç

ÌÛÔÛ ÒÑÎÌÛ ÔÛÍÌÛ ÐßÎÌ×Ý×ÐßÝÑÛÍ Íòßò

üçòîç

üçòíð

ßÍÌÎßÆÛÒÛÝß ÐÔÝ

üíìòèë

üíìòèê

ØÍÞÝ

üëîòèé

üëîòèç

ËÒ×ÌÛÜ Ó×ÝÎÑÛÔÛÝÌÎÑÒ×ÝÍ ÝÑÎÐÑÎßÌ×ÑÒ

üíòîé

üíòîê

ÝÛÓÛÈ Íòßò ÜÛ ÝÊ ßÍÓÔ ØÑÔÜ×ÒÙ ÒÊ

üïèòîë üêòçï

üïèòîë üêòçï

ÐÛÌÎÑÔÛÑ ÞÎßÍ×ÔÛ×ÎÑ Íòßò ó ÐÎÛÚÛÎÎÛÜ

üïëòîè

üïëòîê

Ì¸» °®·½»- ©»®» ±¾¬¿·²»¼ º®±³ ¬¸» ËÍ ¿²¼ ¬¸» º±®»·¹² »¨½¸¿²¹» ¿¬ ¬¸» -¿³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¿²¼ ¬¸» ´±½¿´ ´·-¬·²¹ °®·½» ·- ½±²ª»®¬»¼ ·²¬± ¼±´´¿®- ¿¬ ¬¸» °®»ª¿·´·²¹ »¨½¸¿²¹» ®¿¬» ¿¬ ¬¸¿¬ ¬·³»ò Ç±« ½¿² -»» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½»- ¿®» ©·¬¸·² ¿ ½»²¬ ±® ¬©± ±º »¿½¸ ±¬¸»®ò Ì¸¿¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿²± -«®°®·-» º±® ¬©± ®»¿-±²-ò Ñ²» ·- ¬¸¿¬ ¬¸»-» ßÜÎ- ½¿² ¾» ½±²ª»®¬»¼ ·²¬± ´±½¿´ -¸¿®»- ¿®» ®»´¿¬·ª»´§ ´±© ½±-¬ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¸»¿ª§ ¬®¿¼·²¹ ·² ¾±¬¸ ¬¸» ´±½¿´ ¿²¼ ßÜÎ ³¿®µ»¬- ±² ¬¸»-» -¸¿®»-ò ß²§ -·¹²·º·½¿²¬ ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ßÜÎ ¿²¼ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®» °®·½» ©±«´¼ ¾» ¿´³±-¬ ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ¿®¾·¬®¿¹»¼ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ½±«²¬®·»- ¬¸¿¬ ·³°±-» -·¹²·º·½¿²¬ ®»-¬®·½¬·±²- ±² ½±²ª»®¬·²¹ ßÜÎ·²¬± ´±½¿´ -¸¿®»-ò Ì¸·- ·- ¬®«»ô º±® ·²-¬¿²½»ô ©·¬¸ ×²¼·¿² ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ßÜÎ- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ì¸»-» ßÜÎ- ±º¬»² ¬®¿¼» ¿¬ °®·½»- ¬¸¿¬ ¿®» ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®» °®·½»ò Ì¿¾´» ïïòë -«³³¿®·¦»- ¬¸» °®·½»- ·² ËòÍò ¼±´´¿®- ±º -±³» ±º ¬¸» ³±-¬ ¸»¿ª·´§ ¬®¿¼»¼ ×²¼·¿² ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ì¿¾´» ïïòëæ ßÜÎ ¿²¼ Ô±½¿´ Í¸¿®» Ð®·½»- P ×²¼·¿² Ý±³°¿²·»Ó¿®µ»¬ Ý¿° ·² Ô±½¿´

Ð®·½» Ô±½¿´ Ð®·½» Ð®»³·«³

ü

øÔ±½¿´

Ý±³°¿²§

ßÜÎ Ð®·½»

øÎ-÷

øü÷

øÜ·-½±«²¬÷

³¿®µ»¬÷

ÜÎ ÎÛÜÜÇ øÎÜÇ÷

üïçòêð

çïëòî

üïçòíë

ïòíðû

ïôêîçòêð

ØÜÚÝ ÞßÒÕ øØÜÞ÷

üïéòíð

îìð

üïëòíë

ïîòéðû

ïôìîéòçð

×Ý×Ý× ÞßÒÕ ø×ÞÒ÷

üêòêð

ïíêòè

üëòéé

ïìòìðû

ïôéêèòêð

×ÒÚÑÍÇÍ ÌÛÝØò ø×ÒÚÇ÷

üêîòçð

ìôîîêòèð

üììòëè

ìïòïðû

ëôçðíòéð

ÓÌÒÔ øÓÌÛ÷

üìòîð

çéòë

üìòðç

îòêðû

ïôîçëòçð

ÍßÌÇßÓ ÝÑÓÐ øÍßÇ÷

üçòïð

ïèê

üéòèî

ïêòìðû

ïôîíìòðð

Í×ÔÊÛÎÔ×ÒÛ ÌÛÝØò øÍÔÌ÷

üïòëð

éòî

üðòíð

ìððòíðû

ïí

ÊÍÒÔ øÊÍÔ÷

üíòìð

éêòè

üíòîë

ìòéðû

ìêïòë

íðï É×ÐÎÑ øÉ×Ì÷

üîçòëð

ïôîëïòëð

üîêòíê

ïïòçðû

êôïíçòéð

Ûª»®§ ±²» ±º ¬¸» ßÜÎ- ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±² ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®» °®·½»ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ßÜÎ ±º ×²º±-§-ô ©¸·½¸ ·- ±²» ±º ×²¼·¿K- ´¿®¹»-¬ ¿²¼ ¾»-¬ µ²±©² ¬»½¸²±´±¹§ ½±³°¿²·»-ô ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ °®»³·«³ ±º ìïû ±ª»® ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»-ò ×º §±« ©»®» ²±¬ ®»-¬®·½¬»¼ ·² ¬»®³- ±º ¬®¿¼·²¹ô §±« ©±«´¼ ¾«§ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»- ±² ¬¸» Þ±³¾¿§ -¬±½µ »¨½¸¿²¹» ¿²¼ -»´´ -¸±®¬ ¬¸» ßÜÎ-ò Ç±« ½±«´¼ ¬¸»² ½±²ª»®¬ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»- ·²¬± ßÜÎ- ¿²¼ ¼»´·ª»® ¬¸»³ô ¬¸«- ½¿°¬«®·²¹ ¬¸» °®±º·¬-ò Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼×² Ó¿®½¸ îððíô ¬¸»®» ©»®» ¸«²¼®»¼- ±º ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ´·-¬»¼ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ú·¹«®» ïïòí °®±ª·¼»- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º °®·½» ¬± ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» º±® ¿´´ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² Ö«²» îððîò Ú·¹«®» ïïòíæ Ü·-½±«²¬-ñÐ®»³·«³- ±² Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼-ó Ö«²» îððî éð

êð

ëð

ìð

íð

îð

ïð

ð Ü·-½±«²¬ Ü·-½±«²¬æ Ü·-½±«²¬æ Ü·-½±«²¬æ Ü·-½±«²¬æ Ü·-½±«²¬æ Ð®»³·«³æ Ð®»³·«³æ Ð®»³·«³æ Ð®»³·«³æ Ð®»³·«³æ Ð®»³·«³ â ïëû ïðóïëû éòëóïðû ëóéòëû îòëóëû ðóîòëû ðóîòëû îòëóëû ëóéòëû éòëóïðû ïðóïëû â ïëû Ü·-½±«²¬ ±® Ð®»³·«³ ±² ÒßÊ

Data from Morningstar. This is the discount or premium at which the closed end fund shares trade, relative to net asset value.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¿´³±-¬ éðû ±º ¬¸» ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ¬± ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³»¼·¿² ¼·-½±«²¬ ·- ¿¾±«¬ ëûò Í±³» ±º ¬¸»-» º«²¼- ¬®¿¼» ¿¬ -·¹²·º·½¿²¬ ¼·-½±«²¬-ô ¿²¼ ¬¸» îð ³±-¬ ¸»¿ª·´§ ¼·-½±«²¬»¼ º«²¼- ¿®» ´·-¬»¼ ·² ¬¿¾´» ïïòêæ

íðî Ì¿¾´» ïïòêæ Ó±-¬ Ü·-½±«²¬»¼ Ý´±-»¼ Û²¼ Ú«²¼- ·² ¬¸» ËÍ P Ó¿®½¸ îððí Ú«²¼ Ò¿³»

Ü·-½±«²¬

Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³»

ß--»¬-æ ü Ó·´´·±²

Û¯««- ×× øÛÏÍ÷

óììòííû

íôèèï

ïéï

³»ÊÝ Ü®¿°»® Ú·-¸»® Ö«®ª»¬-±² × øÓÊÝ÷ Þ»¨·´ Ý±®°±®¿¬·±² øÞÈÔ÷

óîéòééû óîëòðíû

íêôëêë îôíìç

ïðç ç

×²¼±²»-·¿ Ú«²¼ ø×Ú÷

óîîòîèû

îè

ïï

Ì¸¿· Ý¿°·¬¿´ øÌÚ÷

óîîòîðû

ìéí

ïç

Í·²¹¿°±®» Ú«²¼ øÍÙÚ÷

óîðòéêû

ïìôéçì

êê

Ò»© ×®»´¿²¼ ø×ÎÔ÷

óïçòçëû

éôëïé

çê

Ó±®¹¿² Ú«²-¸¿®»- øÓÚËÒ÷ Ú·®-¬ ×-®¿»´ ø×ÍÔ÷

óïçòèìû óïçòêìû

ëíí ëôêëï

ê éë

Ò»© Ù»®³¿²§ øÙÚ÷

óïçòîéû

íçôíçí

ïîì

Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ ×²¼·¿ ×²ª»-¬³»²¬ Ú«²¼ ø××Ú÷

óïèòêïû

íîôëêé

ïéî

Ô¿¬·² ß³»®·½¿ Û¯«·¬§ øÔßÏ÷

óïéòêèû

çôìðç

èç

Ô¿¬·² ß³»®·½¿² Ü·-½±ª»®§ øÔÜÚ÷ Í½«¼¼»® Ò»© ß-·¿ øÍßÚ÷

óïéòêíû óïêòèðû

ïîôèîï ïïôëðê

èë èì

Ó¿´¿§-·¿ Ú«²¼ øÓÚ÷

óïêòêéû

ïíôðìç

ìê

Û³»®¹·²¹ Óµ¬- Ì»´»½±³³«²·½¿¬·±²- øÛÌÚ÷

óïêòêïû

ïîôíêë

ïïî

Ý»²¬®¿´ Í»½«®·¬·»- øÝÛÌ÷

óïêòíéû

ïïôëïï

íêê

Í©·-- Ø»´ª»¬·¿ øÍÉÆ÷

óïêòíêû

îïôìéï

îèé

Ö±¸² Ø¿²½±½µ Þ¿²µ ú Ì¸®·º¬ øÞÌÑ÷ Þ®¿¦·´ Ú«²¼ øÞÆÚ÷

óïêòîçû óïêòîéû

ïèçôðèë îêôíïê

èðì ïêè

Ì¸» ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ®¿²¹» ¬¸» -°»½¬®«³ ¾«¬ »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬ º«²¼- ¼±³·²¿¬»ò ×º §±« ½±«´¼ ¾«§ ¬¸»-» º«²¼- ¿¬ ¬¸»·® ¼·-½±«²¬»¼ ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿²¼ ´·¯«·¼¿¬» ¬¸»·® ¿--»¬- ¿¬ ³¿®µ»¬ ª¿´«»ô §±« ½±«´¼ ¹»²»®¿¬» -«¾-¬¿²¬·¿´ °®±º·¬-ò É·¬¸ ¬¸» Û¯««- ×× º«²¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô §±« ½±«´¼ ¸¿ª» ¾±«¹¸¬ ¿´´ ±º ¬¸» -¸¿®»- ·² ¬¸» º«²¼ º±® ¿¾±«¬ ü ïðð ³·´´·±²ô -±´¼ ¬¸» ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»- º±® üïéï ³·´´·±² ¿²¼ ½´¿·³»¼ ¿ °®±º·¬ ±º ü éï ³·´´·±²ò

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ ×º §±« ¿®» ¿ -µ»°¬·½¿´ ·²ª»-¬±®ô §±« ¿®» °®±¾¿¾´§ ©¿·¬·²¹ º±® ¬¸» ±¬¸»® -¸±» ¬± ¼®±°ò ßº¬»® ¿´´ô ·²ª»-¬·²¹ ©±«´¼ ¾» »¿-§ ·º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿¾±«²¼»¼ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ©¸§ ·¬ ·- -± ¼·ºº·½«´¬ º±® ·²ª»-¬±®- ¬± º·²¼ ¿²¼ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò Ð«®» ß®¾·¬®¿¹» Ì¸» ²¿¬«®» ±º °«®» ¿®¾·¬®¿¹» P ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» °®·½»¼ ¼·ºº»®»²¬´§ P ³¿µ»·¬ ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ·¬ ©·´´ ¾» -¸±®¬ ´·ª»¼ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·² ¿ ³¿®µ»¬ ©¸»®» ·²ª»-¬±®- ¿®» ±² ¬¸» ´±±µ ±«¬ º±® ®·-µ´»-- °®±º·¬-ô ·¬ ·- ª»®§ ´·µ»´§ ¬¸¿¬ -³¿´´ °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»- ©·´´ ¾» »¨°´±·¬»¼ ¯«·½µ´§ô ¿²¼ ·² ¬¸» °®±½»--ô ¼·-¿°°»¿®ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô ¬¸» º·®-¬ ¬©± ®»¯«·®»³»²¬- º±® -«½½»--

íðí ¿¬ °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ¿®» ¿½½»-- ¬± ®»¿´ó¬·³» °®·½»- ¿²¼ ·²-¬¿²¬¿²»±«- »¨»½«¬·±²ò ×¬ ·- ¿´-± ª»®§ ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»- ·² °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ©·´´ ¾» ª»®§ -³¿´´ P ±º¬»² ¿ º®¿½¬·±² ±º ¿ °»®½»²¬ò Ì± ³¿µ» °«®» ¿®¾·¬®¿¹» º»¿-·¾´»ô ¬¸»®»º±®»ô §±« ½¿² ¿¼¼ ¬©± ³±®» ½±²¼·¬·±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¿½½»-- ¬± ¾±®®±©·²¹ ¿¬ º¿ª±®¿¾´» ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô -·²½» ·¬ ½¿² ³¿¹²·º§ ¬¸» -³¿´´ °®·½·²¹ ¼·ºº»®»²½»-ò Ò±¬» ¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²- ®»¯«·®» §±« ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¾±®®±© ¿¬ ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- »½±²±³·»- ±º -½¿´»ô ©·¬¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ¿³±«²¬·²¹ ¬± ³·´´·±²- ±º ¼±´´¿®- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬¸±«-¿²¼-ò ×²-¬·¬«¬·±²- ¬¸¿¬ ¿®» -«½½»--º«´ ¿¬ °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±º¬»² ¿®» ¿¾´» ¬± ¾±®®±© -»ª»®¿´ ¬·³»- ¬¸»·® »¯«·¬§ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¬ ±® ½´±-» ¬± ¬¸» ®·-µ´»-- ®¿¬» ¬± º«²¼ ¿®¾·¬®¿¹» ¬®¿²-¿½¬·±²-ô «-·²¹ ¬¸» ¹«¿®¿²¬»»¼ °®±º·¬- ±² ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±² ¿- ½±´´¿¬»®¿´ò É·¬¸ ¬¸»-» ®»¯«·®»³»²¬-ô ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¹»²»®¿´´§ ²±¬ ¾»»² ¿¾´» ¬± -«½½»»¼ ¿¬ °«®» ¿®¾·¬®¿¹»ò Ûª»² ¿³±²¹ ·²-¬·¬«¬·±²-ô °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ·- º»¿-·¾´» ±²´§ ¬± ¿ º»©ô ¿²¼ »ª»² ¬± ¬¸±-»ô ·¬ ·- ¿ ¬®¿²-·»²¬ -±«®½» ±º °®±º·¬- ·² ¬©± -»²-»-ò Ú·®-¬ô §±« ½¿²²±¬ ½±«²¬ ±² ¬¸» »¨·-¬»²½» ±º °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ¬¸» º«¬«®»ô -·²½» ·¬ ®»¯«·®»¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ®»°»¿¬ ¬¸»·® »®®±®- ±ª»® ¬·³»ò Í»½±²¼ô ¬¸» ª»®§ º¿½¬ ¬¸¿¬ -±³» ·²-¬·¬«¬·±²- ³¿µ» °®±º·¬- º®±³ ¿®¾·¬®¿¹» ¿¬¬®¿½¬- ±¬¸»® ·²-¬·¬«¬·±²- ·²¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ô ®»¼«½·²¹ ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º º«¬«®» ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-ò Ì± -«½½»»¼ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ©·¬¸ ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ¾» ½±²-¬¿²¬´§ ±² ¬¸» ´±±µ±«¬ º±® ²»© ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò Ò»¿® ß®¾·¬®¿¹» Í¬«¼·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼-ô ¼«¿´ ´·-¬»¼ -¬±½µ- ¿²¼ ½±²ª»®¬·¾´»- ¿´´ -»»³ ¬± ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» °±½µ»¬- ±º ·²»ºº·½·»²½§ ¬¸¿¬ ½¿² »¨°´±·¬»¼ ¬± ³¿µ» ³±²»§ò Ø±©»ª»®ô ¬¸»®» ·- ®»-·¼«¿´ ®·-µ ·² ¿´´ ±ºº ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ô ¿®·-·²¹ -±³»¬·³»- º®±³ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸» ¿--»¬- ¿®» ²±¬ °»®º»½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ ¿²¼ -±³»¬·³»- º®±³ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ²± ³»½¸¿²·-³- º±® º±®½·²¹ ¬¸» °®·½»- ¬± ½±²ª»®¹»ò Ò±¬ °»®º»½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬×² ½±²ª»®¬·¾´» ¿®¾·¬®¿¹»ô ·²ª»-¬±®- ¿¬¬»³°¬ ¬± ½®»¿¬» -§²¬¸»¬·½ ½±²ª»®¬·¾´»- ¾§ ½±³¾·²·²¹ -¬±½µ- ¿²¼ ¾±²¼- ·--«»¼ ¾§ ¬¸» º·®³ ¿²¼ ½±³°¿®» ¬¸» ½±-¬- ±º ¬¸»-» -§²¬¸»¬·½ ½±²ª»®¬·¾´»- ¬± ¬¸» °®·½»- ±º ¿½¬«¿´ ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼-ò É¸·´»ô ·² ¬¸»±®§ô -§²¬¸»¬·½ ¿²¼ ¿½¬«¿´ ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼- ¿®» ·¼»²¬·½¿´ô ¬¸»®» ½¿² ¾» -·¹²·º·½¿²¬ ½±²-¬®¿·²¬- ·² ¬¸» ®»¿´ ©±®´¼ ¬¸¿¬ °®»ª»²¬ ¬¸·- º®±³ ±½½«®®·²¹ò Ú·®-¬ô ³¿²§ º·®³- ¬¸¿¬ ·--«» ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼- ¼± ²±¬ ¸¿ª» -¬®¿·¹¸¬ ¾±²¼- ±«¬-¬¿²¼·²¹ô ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬± -«¾-¬·¬«¬» ·² ¿ -¬®¿·¹¸¬ ¾±²¼ ·--«»¼ ¾§ ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ -·³·´¿® ¼»º¿«´¬ ®·-µò Í»½±²¼ô ½±³°¿²·»- ½¿² º±®½» ½±²ª»®-·±² ±º ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼-ô ©¸·½¸ ½¿² ©®»¿µ ¸¿ª±½ ±² ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²-ò Ì¸·®¼ô ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼- ¸¿ª» ´±²¹ ³¿¬«®·¬·»-ò Ì¸«-ô ¬¸»®» ³¿§ ¾» ²± ½±²ª»®¹»²½» º±® ´±²¹ °»®·±¼-ô ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ³¿·²¬¿·² ¬¸» ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±² ±ª»® ¬¸»-» °»®·±¼-ò Ú±«®¬¸ô ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ »¨»½«¬·±² °®±¾´»³- ø¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬®¿¼·²¹ ¬¸» ¼·ºº»®»²¬ -»½«®·¬·»-÷ ³¿§ °®»ª»²¬ ¿®¾·¬®¿¹»ò

íðì É¸¿¬ ¼±»- ¬¸·- ·³°´§á Ç±« ½¿² ½®»¿¬» ©¸¿¬ ´±±µ ´·µ» ¿² ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±² ¾§ ¾«§·²¹ ø-»´´·²¹÷ ¬¸» ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ ¿²¼ -»´´·²¹ ø¾«§·²¹÷ ¬¸» -§²¬¸»¬·½ ½±²ª»®¬·¾´» ¾±²¼ ¾«¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ¾»¬©»»² ¬¸» ¾±²¼ ¿²¼ ·¬- -§²¬¸»¬·½ ½±«²¬»®°¿®¬ ³¿§ ¹»²»®¿¬» «²»¨°»½¬»¼ ´±--»-ò Ì¸»-» ´±--»- ©·´´ ¾» »¨¿¹¹»®¿¬»¼ ©¸»² §±« «-» ¾±®®±© ³±²»§ ¬± º«²¼ ¬¸»-» °±-·¬·±²-ò ß¾-»²½» ±º ½±²ª»®¹»²½» ³»½¸¿²·-³×² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô §±« -¿© »ª·¼»²½» ±º °±¬»²¬·¿´ ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ·² ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¿²¼ -±³» ßÜÎ-ò Ý´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬®¿¼» ¿¬ ¿ ¼·-½±«²¬ ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ¬¸» -»½«®·¬·»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸±´¼ ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» -±³»¬·³»- -·¹²·º·½¿²¬ °®·½» ¼·ºº»®»²½»- ¾»¬©»»² ßÜÎ- ¿²¼ ´±½¿´ -¸¿®»-ò ×² ¾±¬¸ ½¿-»-ô ¬¸±«¹¸ô §±« ³¿§ º·²¼ §±«®-»´º -¬§³·»¼ ·² §±«® -»¿®½¸ º±® ¿®¾·¬®¿¹» ¾§ ®»¿´ ©±®´¼ ½±²-¬®¿·²¬-ò 

É·¬¸ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼-ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ¾«§ ¬¸» º«²¼ ¿¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬»¼ ³¿®µ»¬ °®·½»ô ´·¯«·¼¿¬» ·¬- ³¿®µ»¬¿¾´» -»½«®·¬·»- ¿²¼ ½´¿·³ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¿- ¿ ½»®¬¿·² °®±º·¬ò Ì¸»®» ¿®» °®±¾´»³- ¿¬ »¿½¸ -¬¿¹»ò Ó¿²§ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¿®» ´·¹¸¬´§ ¬®¿¼»¼ ¿²¼ §±« ³¿§ ª»®§ ©»´´ °«-¸ ¬¸» °®·½» «° ¬± ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«» ¿- §±« ¿½½«³«´¿¬» -¸¿®»- ·² ¬¸»-» º«²¼-ò Ó¿²§ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¿´-± ¿®» ¬·¹¸¬´§ ½±²¬®±´´»¼ ¿²¼ ¹¿·²·²¹ ½±²¬®±´ ±º ¬¸»³ ³¿§ °®±ª» ¼·ºº·½«´¬ò Ûª»² ¿--«³·²¹ ¬¸¿¬ §±« ¼± ¿½½«³«´¿¬» ¬¸» -¸¿®»- ±º ¬¸» ½´±-»¼ »²¼ º«²¼ ¿¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬»¼ °®·½» ¿²¼ ¿®» ¿¾´» ¬± ´·¯«·¼¿¬» ¬¸» ¿--»¬-ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ¬¿¨»- ©¸»² §±« -»´´ -¬±½µ- ¿²¼ ¬¸»-» ¬¿¨»- ³¿§ ©»´´ ©·°» ±«¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¹¿·²-ò Ú·²¿´´§ô §±«® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¸¿ª» ¬± ¾» -³¿´´ »²±«¹¸ ¬± ´»¿ª» §±« ©·¬¸ ¿ °®±º·¬ ¿¬ ¬¸» »²¼ò Ò±¬» ¬¸¿¬ ±º ¬¸» îë ³±-¬ ¸»¿ª·´§ ¼·-½±«²¬»¼ ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïïòêô ®±«¹¸´§ ¸¿´º ©»®» »³»®¹·²¹ ³¿®µ»¬ º«²¼- ©¸»®» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿®» ³«½¸ ¸·¹¸»®ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ -± º»© ½´±-»¼



»²¼ º«²¼- ¿®» º±®½»¼ ·²¬± ´·¯«·¼¿¬·±²ò É·¬¸ ßÜÎ-ô ¬¸»®» ¿®» ¬©± °±¬»²¬·¿´ ®±¿¼¾´±½µ- ±² ¬¸» ©¿§ ¬± §±«® ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ×²º±-§- ßÜÎ ¬¸¿¬ ©¿- ¸·¹¸´·¹¸¬»¼ ·² ¬¿¾´» ïïòëò Ì± ³¿µ» ¿ °®±º·¬ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± ½±²ª»®¬ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»- ·²¬± ßÜÎ- ¿²¼ -»´´ -¸±®¬ ¬¸» ßÜÎ-ò Ç±« ©±«´¼ ¾» ®»-¬®·½¬»¼ º®±³ ¼±·²¹ ¬¸» º±®³»® ¿²¼ ¬¸» ßÜÎ- ¿®» ±º¬»² ª»®§ ¼·ºº·½«´¬ ¬± -»´´ -¸±®¬ º±® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ûª»² ·º §±« ¿®» ¿¾´» ¬± -»´´ -¸±®¬ ¬¸» ßÜÎº±® ¿ º»© ³±²¬¸- ¿²¼ §±« ¾«§ ¬¸» ´±½¿´ -¸¿®»-ô ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ ¬¸» °®»³·«³ ©·´´ ¼»½®»¿-» ±® ¼·-¿°°»¿® ±ª»® ¬¸±-» ³±²¬¸- ¿²¼ ·¬ ³¿§ô ·² º¿½¬ô ·²½®»¿-»ò

Í°»½«´¿¬·ª» ß®¾·¬®¿¹» Ì¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹·»- ·² ¬¸·- -»½¬·±² ¿®» ½´¿--·º·»¼ ¿- -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» ·- ²±¬ ³»¿²¬ ¬± ¾» ¿ ²»¹¿¬·ª» ½±³³»²¬ ±² ¬¸» -¬®¿¬»¹·»-ò Ì¸»-» ¿®» °®±³·-·²¹ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»¬¸¿¬ ¸¿ª» ¿ ¸·-¬±®§ ±º ¼»´·ª»®·²¹ »¨½»-- ®»¬«®²- ¾«¬ ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ®·-µ º®»»ò Ó±®» ±³·²±«-´§ô ·¬ ·- »¿-§ º±® ¬¸±-» ©¸± ¸¿ª» -«½½»--º«´´§ ¼±²» °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ·² ¬¸» °¿-¬ ¬± ¼®·º¬ ·²¬± ²»¿®

íðë ¿®¾·¬®¿¹» ¿²¼ ¬¸»² ·²¬± -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» ¿- ¬¸»§ ¸¿ª» º«²¼- ¬± ·²ª»-¬ò ×² -±³» ½¿-»-ô ¬¸»·® -«½½»-- ¿¬ °«®» ±® ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ³¿§ ¾®·²¹ ·² º«²¼- ©¸·½¸ ®»¯«·®» ¬¸·- -¸·º¬ò ß- ¬¸»§ ³¿µ» ¬¸» -¸·º¬ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸»®» ¿®» -±³» °±¬»²¬·¿´ ¼¿²¹»®- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¬± ½±²-·¼»®ò Ì±± ³«½¸ ´»ª»®¿¹» ø¾±®®±©·²¹÷ Ì¸» «-» ±º º·²¿²½·¿´ ´»ª»®¿¹» ¸¿- ¬± ¾» -½¿´»¼ ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò É·¬¸ °«®» ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ½¿² ¾±®®±© ïððû ±º ©¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± °«¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ·²¬± °´¿§ò ×² º«¬«®»- ¿®¾·¬®¿¹»ô º±® ·²-¬¿²½»ô §±« ¾±®®±© ïððû ±º ¬¸» -°±¬ °®·½» ¿²¼ ¾±®®±© ¬¸» ½±³³±¼·¬§ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ²± ®·-µô ¬¸» ´»ª»®¿¹» ¼±»- ²±¬ ½®»¿¬» ¿²§ ¼¿³¿¹»ò ß- §±« ³±ª» ¬± ²»¿® ¿²¼ -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»ô ¬¸·- ´»ª»®¿¹» ¸¿- ¬± ¾» ®»¼«½»¼ò Ø±© ³«½¸ ·¬ ¸¿- ¬± ¾» ®»¼«½»¼ ©·´´ ¼»°»²¼ «°±² ¾±¬¸ ¬¸» ¼»¹®»» ±º ®·-µ ·² ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¬¸» -°»»¼ ©·¬¸ ©¸·½¸ §±« ¬¸·²µ °®·½»- ©·´´ ½±²ª»®¹»ò Ì¸» ³±®» ®·-µ§ ¿ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¬¸» ´»-- ½»®¬¿·² §±« ¿®» ¿¾±«¬ ½±²ª»®¹»²½»ô ¬¸» ´»-- ¼»¾¬ §±« -¸±«´¼ ¬¿µ» ±²ò Ð®·½» ×³°¿½¬ Í°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹·»- ©±®µ ¾»-¬ ·º §±« ½¿² ±°»®¿¬» ©·¬¸±«¬ ¿ ³¿®µ»¬ ·³°¿½¬ò ß- §±« ¹»¬ ³±®» º«²¼- ¬± ·²ª»-¬ ¿²¼ §±«® -¬®¿¬»¹§ ¾»½±³»- ³±®» ª·-·¾´» ¬± ±¬¸»®-ô §±« ®«² ¬¸» ®·-µ ±º ¼®·ª·²¹ ±«¬ ¬¸» ª»®§ ³·-°®·½·²¹ ¬¸¿¬ ¿¬¬®¿½¬»¼ §±« ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ©±®µ ¾»-¬ º±® -³¿´´»® ·²ª»-¬±®- ©¸± ½¿² ±°»®¿¬» «²¼»® ¬¸» ®¿¼¿® ¿²¼ ²±¬ ª»®§ ©»´´ º±® ´¿®¹»® ·²ª»-¬±®- ©¸± ¼®¿© ¿¬¬»²¬·±² ¬± ¬¸»·® -¬®¿¬»¹·»©¸»² ¬¸»§ ¬®¿¼»ò Í³¿´´ Ë°-·¼»ô Þ·¹ Ü±©²-·¼» É¸·´» ·¬ ³¿§ ¾» ¼¿²¹»®±«- ¬± »¨¬®¿°±´¿¬» º®±³ ¶«-¬ ¬©± -¬®¿¬»¹·»-ô ¾±¬¸ ³»®¹»® ¿®¾·¬®¿¹» ¿²¼ °¿·®»¼ ¬®¿¼·²¹ -¸¿®» ¿ ½±³³±² ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½ò Ç±« ©·² ³±-¬ ±º ¬¸» ¬·³» ©·¬¸ ¾±¬¸ -¬®¿¬»¹·»- ¾«¬ ¬¸» ®»¬«®²- ©¸»² §±« ©·² ¿®» ³±¼»-¬ò Ç±« ´±-¬ ·²º®»¯«»²¬´§ô ¾«¬ §±«® ´±--»- ¿®» ´¿®¹» ©¸»² ¬¸»§ ±½½«®ò Ì¸»-» «²»¯«¿´ °¿§±ºº- ½¿² ½®»¿¬» °®±¾´»³- º±® ½¿®»´»-·²ª»-¬±®-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·²ª»-¬±®- ½¿² ¾» ´«´´»¼ ¾§ ¿ ´±²¹ -¬®·²¹ ±º -«½½»--»- ·²¬± ¬¸·²µ·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»·® -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ´»-- ®·-µ§ ¬¸¿² ¬¸»§ ¬®«´§ ¿®»ò ×º ¬¸»§ ¬¸»² °®±½»»¼ ¬± ¾±®®±© ³±®» ³±²»§ ¬± º«²¼ ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ô ¬¸»§ ®·-µ ¼®¿³¿¬·½ ´±--»-ò Ô±²¹ Ì»®³ Ý¿°·¬¿´ Ó¿²¿¹»³»²¬ ×²ª»-¬±®- ½±²-·¼»®·²¹ -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» ¿- ¬¸»·® °®»º»®®»¼ ·²ª»-¬³»²¬ °¸·´±-±°¸§ -¸±«´¼ °¿§ ¸»»¼ ¬± ¬¸» »¨°»®·»²½»- ±º Ô±²¹ Ì»®³ Ý¿°·¬¿´ Ó¿²¿¹»³»²¬ øÔÌÝÓ÷ò Ì¸» º·®³ô ©¸·½¸ ©¿- º±«²¼»¼ ·² ¬¸» »¿®´§ ïççð- ¾§ »¨óÍ¿´±³±² ¬®¿¼»®ô Ö±¸² Ó»®®·©»¿¬¸»®ô °®±³·-»¼ ¬± ¾®·²¹ ¬±¹»¬¸»® ¬¸» ¾»-¬ ³·²¼- ·² º·²¿²½» ¬± º·²¼ ¿²¼ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¿®±«²¼ ¬¸» ©±®´¼ò Ü»´·ª»®·²¹ ±² ¬¸» º·®-¬ °¿®¬ ±º ¬¸» °®±³·-»ô Ó»®®·©»¿¬¸»®

íðê ´«®»¼ ¬¸» ¾»-¬ ¾±²¼ ¬®¿¼»®- º®±³ Í¿´±³±² ¿²¼ ¾®±«¹¸¬ ±² ¾±¿®¼ ¬©± Ò±¾»´ °®·¦» ©·²²»®- P Ó§®±² Í½¸±´»- ¿²¼ Þ±¾ Ó»®¬±²ò ×² ¬¸» º·®-¬ º»© §»¿®- ±º ·¬- »¨·-¬»²½»ô ¬¸» º·®³ ¿´-± ´·ª»¼ «° ¬± ¬¸» -»½±²¼ °¿®¬ ±º ¬¸» °®±³·-»ô »¿®²·²¹ »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ®»¬«®²- º±® ¬¸» »´·¬» ±º É¿´´ Í¬®»»¬ò ×² ¬¸±-» §»¿®-ô ÔÌÝÓ ©¿- ¬¸» »²ª§ ±º ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» -¬®»»¬ ¿- ·¬ «-»¼ ´±© ½±-¬ ¼»¾¬ ¬± ´»ª»® «° ·¬- ½¿°·¬¿´ ¿²¼ ·²ª»-¬ ·² °«®» ¿²¼ ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ò ß- ¬¸» º«²¼- ¿¬ ¬¸»·® ¼·-°±-¿´ ¹±¬ ´¿®¹»®ô ¬¸» º·®³ ¸¿¼ ¬± ©·¼»² ·¬- -»¿®½¸ ¬± ·²½´«¼» -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» ·²ª»-¬³»²¬-ò Þ§ ·¬-»´ºô ¬¸·- ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» ¾»»² º¿¬¿´ ¾«¬ ¬¸» º·®³ ½±²¬·²«»¼ ¬± «-» ¬¸» -¿³» ´»ª»®¿¹» ±² ¬¸»-» ®·-µ·»® ·²ª»-¬³»²¬- ¿- ·¬ ¼·¼ ±² ·¬- -¿º» ·²ª»-¬³»²¬-ò ×¬ ¾»¬ ±² °¿·®»¼ ¬®¿¼»·² Û«®±°» ¿²¼ ¼»½®»¿-·²¹ -°®»¿¼- ·² ½±«²¬®§ ¾±²¼ ³¿®µ»¬-ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -¸»»® ²«³¾»® ±º ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¸¿¼ ·² ·¬- °±®¬º±´·± ©±«´¼ ½®»¿¬» ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² P ·º ·¬ ´±-¬ ±² ±²» ·²ª»-¬³»²¬ô ·¬ ©±«´¼ ¹¿·² ±² ¿²±¬¸»®ò ×² ïççéô ¬¸» -¬®¿¬»¹§ «²®¿ª»´»¼ ¿- ½±´´¿°-»- ·² ±²» ³¿®µ»¬ øÎ«--·¿÷ -°®»¿¼ ·²¬± ±¬¸»® ³¿®µ»¬- ¿- ©»´´ò ß- ¬¸» °±®¬º±´·± ¼®±°°»¼ ·² ª¿´«»ô ÔÌÝÓ º±«²¼ ·¬-»´º º¿½·²¹ ¬¸» ¼±©²-·¼» ±º ·¬- -·¦» ¿²¼ ¸·¹¸ ´»ª»®¿¹»ò Ë²¿¾´» ¬± «²©·²¼ ·¬- ´¿®¹» °±-·¬·±²- ©·¬¸±«¬ ¿ºº»½¬·²¹ ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿²¼ º¿½·²¹ ¬¸» °®»--«®»- ±º ´»²¼»®-ô ÔÌÝÓ º¿½»¼ ½»®¬¿·² ¾¿²µ®«°¬½§ò Ú»¿®·²¹ ¬¸¿¬ ·¬ ©±«´¼ ¾®·²¹ ¼±©² ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸» Ú»¼»®¿´ Î»-»®ª» »²¹·²»»®»¼ ¿ ¾¿·´±«¬ ±º ¬¸» º·®³ò É¸¿¬ ¿®» ¬¸» ´»--±²- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ´»¿®² º®±³ ¬¸» º·¿-½±á Þ»-·¼»- ¬¸» ½§²·½¿´ ±²» ¬¸¿¬ ·¬ ·- ¹±±¼ ¬± ¸¿ª» º®·»²¼- ·² ¸·¹¸ °´¿½»-ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸» º¿´´ ±º ÔÌÝÓ ¬»¿½¸»- ¬¸¿¬ ø¿÷ Í·¦» ½¿² ¾» ¿ ¼±«¾´»ó»¼¹»¼ -©±®¼ò É¸·´» ·¬ ¹·ª»- §±« »½±²±³·»- ±º -½¿´» ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ´±©»®- ¬¸» ½±-¬ ±º º«²¼·²¹ô ·¬ ¿´-± ³¿µ»- ·¬ ³±®» ¼·ºº·½«´¬ º±® §±« ¬± «²©·²¼ °±-·¬·±²- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬¿µ»²ò ø¾÷ Ô»ª»®¿¹» ½¿² ³¿µ» ´±©ó®·-µ °±-·¬·±²- ·²¬± ¸·¹¸ó®·-µ ·²ª»-¬³»²¬-ô -·²½» -³¿´´ ³±ª»- ·² ¬¸» °®·½» ½¿² ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ´¿®¹» ½¸¿²¹»- ·² »¯«·¬§ ø½÷ Ì¸» ³±-¬ ¾®·´´·¿²¬ ³·²¼- ·² ¬¸» ©±®´¼ ¿²¼ ¬¸» ¾»-¬ ¿²¿´§¬·½¿´ ¬±±´- ½¿²²±¬ ·²-«´¿¬» §±« º®±³ ¬¸» ª¿¹¿®·»- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×² ³¿²§ ©¿§-ô ¬¸» ®·-» ¿²¼ º¿´´ ±º Ô±²¹ Ì»®³ Ý¿°·¬¿´ Ó¿²¿¹»³»²¬ -¸±«´¼ -¬¿²¼ ¿¬»-¬·³±²§ ¬± ¸±© »ª»² ¬¸» ¾®·¹¸¬»-¬ ³·²¼- ·² ·²ª»-¬·²¹ ½¿² -±³»¬·³»- »·¬¸»® ³·-- ±® ©·´´º«´´§ ·¹²±®» ¬¸»-» ®»¿´·¬·»-ò Ô±²¹ Ì»®³ Ý¿°·¬¿´ Ó¿²¿¹»³»²¬K- »ª»²¬«¿´ «²¼±·²¹ ½¿² ¾» ¬®¿½»¼ ¬± ³¿²§ ½¿«-»- ¾«¬ ¬¸» ·³³»¼·¿¬» ½¿«-» ©¿- ¬¸» ²«³¾»® ±º -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» °±-·¬·±²- ¬¸»§ °«¬ ·² °´¿½» P °¿·®- ¬®¿¼·²¹ô ·²¬»®»-¬ ®¿¬» ¾»¬- P ©·¬¸ ¬®»³»²¼±«- ´»ª»®¿¹»ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ì¸·- ½¸¿°¬»® -¸±«´¼ ¿½¬ ¿- ¿ ½¿«¬·±²¿®§ ²±¬» º±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸» °®±ª»®¾·¿´ º®»» ´«²½¸ ·² ·²ª»-¬·²¹ò ×º §±« -»»µ °«®» ¿®¾·¬®¿¹» P ¬©± ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¾«§ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»- ¿²¼ ´±½µ ·² ¬¸» °®±º·¬- P §±« ©·´´ ¹»²»®¿´´§ ²±¬

íðé º·²¼ ·¬ ·² ´·¯«·¼ ³¿®µ»¬-ò ×² ·´´·¯«·¼ ³¿®µ»¬-ô §±« ³¿§ ½±³» ¿½®±-- -«½¸ ³·-°®·½·²¹ ¾«¬ §±«® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾» -³¿´´ º±® §±« ¬± »¿®² ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-ò Ç±«® ½¸¿²½»- ±º -«½½»-- ¿®» ¹®»¿¬»® ·º §±« ´±±µ º±® ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» ¬©± ¿--»¬- ¬¸¿¬ ¿®» ¿´³±-¬ ·¼»²¬·½¿´ ©¸·½¸ ¿®» ³·-°®·½»¼ò ×º §±« ½¸±±-» ¬± °«®-«» ¬¸»-» ±°°±®¬«²·¬·»-ô §±« ©·´´ ·³°®±ª» §±«® ±¼¼- ±º -«½½»-- ·º §±« ¼± ¬¸» º±´´±©·²¹æ 

×¼»²¬·º§ §±«® ¼·ºº»®»²¬·¿´ ¿¼ª¿²¬¿¹» ø·º ¿²§÷æ ß ´·¬¬´» ·²¬®±-°»½¬·±² ³¿§ ¾» ¿ ª¿´«¿¾´» º·®-¬ -¬»°ò Ç±« ¸¿ª» ¬± ·¼»²¬·º§ ¬¸» -°»½·¿´ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½ §±« °±--»-- ¬¸¿¬ ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ©¸·´» ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ½¿²²±¬ò ×º §±« ¿®» ¿² ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®ô §±« ³¿§ ¸¿ª» ¾»¬¬»® ¿²¼ ³±®» ¬·³»´§ ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ´±©»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¬¸¿² ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¿²¼ «-» ¬¸·- ¿¼ª¿²¬¿¹» ¬± »¿®² ¿®¾·¬®¿¹» °®±º·¬-ò ×º §±« ¿®» ¿ -³¿´´»® ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®ô §±«® ¿¼ª¿²¬¿¹» ³¿§ ¾» ¬¸¿¬ §±« ½±²¬®±´ ¬¸» ¬·³» ¸±®·¦±² ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬± ®»-°±²¼ ¬±



·³°¿¬·»²¬ ½´·»²¬-ò Þ» ¿©¿®» ±º ¬¸» ®»-·¼«¿´ ®·-µæ Ò»¿® ¿®¾·¬®¿¹» ·- ²±¬ ®·-µ´»-- ¿²¼ §±« ²»»¼ ¬± ¾» ¿©¿®» ±º ¾±¬¸ ¬¸» -±«®½» ¿²¼ ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ®·-µ ¬¸¿¬ §±« ¿®» »¨°±-»¼ ¬± ·² §±«® -¬®¿¬»¹§ò Ì¸·- ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± ¾» ®»¿´·-¬·½ ·² ¬¸» º«²¼·²¹ ¿²¼ ¼»-·¹² ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»-ò



Ë-» ´»ª»®¿¹» °®«¼»²¬´§æ Í·²½» ¼»ª·¿¬·±²- º®±³ ¿®¾·¬®¿¹» ¬»²¼ ¬± ¾» -³¿´´ô ·²ª»-¬±®±º¬»² ¾±®®±© -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬- ¬± ³¿¹²·º§ ¬¸»·® °®±º·¬-ò Ì¸»®» ·- ¿ ¬®¿¼» ±ººô ¬¸±«¹¸ô ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± µ»»° ·² ³·²¼ò ß- §±« ¾±®®±© ³±²»§ô §±« ¿´-± ³¿¹²·º§ §±«® ®·-µ-ò Ì¸» »¨¬»²¬ ¬± ©¸·½¸ §±« «-» ¾±®®±©»¼ ³±²»§ ¸¿- ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» ®·-µ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ §±«® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§å ¬¸» ³±®» ®·-µ ¬¸»®» ·-ô ¬¸» ´»-- §±« -¸±«´¼ ¾±®®±©ò Ý±±µ¾±±µ ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹·»-ô ©¸»®» §±« ¾±®®±© ¬¸» -¿³» ¿³±«²¬ º±® ¿´´ -¬®¿¬»¹·»-ô ½¿² ¾» ¿ ®»½·°» º±® ¼·-¿-¬»®ò



Û¨»½«¬» §±«® -¬®¿¬»¹§ »ºº·½·»²¬´§æ ß®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»- ¬»²¼ ¬± ¾» º´»»¬·²¹ ¿²¼ §±« ¸¿ª» ¬± »¨»½«¬» °®±³°¬´§ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸»³ò Û¨»½«¬·±² ¸¿- ¬± ¾» -°»»¼§ ©¸·´» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿®» µ»°¬ «²¼»® ½±²¬®±´ô ¿ ¼·ºº·½«´¬ ½±³¾·²¿¬·±² ¬± ¿½¸·»ª»ò

×² ¹»²»®¿´ô ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹» -¬®¿¬»¹·»- ©·´´ ²±¬ ©±®µ º±® ª»®§ -³¿´´ ·²ª»-¬±®- ±® º±® ª»®§ ´¿®¹» ·²ª»-¬±®-ò Í³¿´´ ·²ª»-¬±®- ©·´´ ¾» -¬§³·»¼ ¾±¬¸ ¾§ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ »¨»½«¬·±² °®±¾´»³-ò Ê»®§ ´¿®¹» ·²ª»-¬±®- ©·´´ ¯«·½µ´§ ¿ºº»½¬ °®·½»- ©¸»² ¬¸»§ ¬®¿¼» ¿²¼ »´·³·²¿¬» »¨½»-- ®»¬«®²-ò ×º §±« ¼»½·¼» ¬± ¿¼±°¬ ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ô §±« ²»»¼ ¬± ®»º·²» ¿²¼ º±½«- §±«® -¬®¿¬»¹·»- ±² ¬¸±-» ±°°±®¬«²·¬·»- ©¸»®» ½±²ª»®¹»²½» ·- ³±-¬ ´·µ»´§ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ¼»½·¼» ¬± ¬®§ ¬± »¨°´±·¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬- ±º ½´±-»¼ó»²¼ º«²¼-ô §±« -¸±«´¼ º±½«- ±² ¬¸» ½´±-»¼ »²¼ º«²¼- ¬¸¿¬ ¿®» ³±-¬ ¼·-½±«²¬»¼ ¿²¼ ½±²½»²¬®¿¬» »-°»½·¿´´§ ±² º«²¼- ©¸»®» ¬¸»®» ·- ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¬± ¾®·²¹ °®»--«®» ±² ³¿²¿¹»³»²¬ ¬± ±°»² »²¼ ¬¸» º«²¼-ò Ç±« -¸±«´¼ ¿´-± ¿ª±·¼

íðè º«²¼- ©·¬¸ -«¾-¬¿²¬·¿´ ·´´·¯«·¼ ±® ²±²ó¬®¿¼»¼ -¬±½µ- ·² ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ô -·²½» ¬¸» ²»¬ ¿--»¬ ª¿´«»- ±º ¬¸»-» º«²¼- ³¿§ ¾» -·¹²·º·½¿²¬´§ ±ª»®-¬¿¬»¼ò ×º §±« ¼»½·¼» ¬± ¹± ¿º¬»® -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ¼± -± ©·¬¸ ±°»² »§»-ò Î»½±¹²·¦» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ®»¿´´§ ²±¬¸·²¹ ®·-µ´»-- ¿¾±«¬ ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ®»¿´´§ ®»°®»-»²¬ ¾»¬- ¬¸¿¬ °®·½·²¹ ®»´¿¬·±²-¸·°- ¾»¬©»»² ¿--»¬- ©·´´ ®»¬«®² ¬± ´±²¹ ¬»®³ ²±®³-ò Ì¸» ¾·¹¹»-¬ ¼¿²¹»® ·² ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ ©¸·´» §±« ³¿§ ¾» ®·¹¸¬ ³±-¬ ±º ¬¸» ¬·³»ô §±« ½¿² ´±-» ª»®§ ´¿®¹» ¿³±«²¬- ©¸»² §±« ¿®» ©®±²¹ò Ì¸»®» ¿®» ¬©± µ»§- ¬± -«½½»-- ©·¬¸ -°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»æ 

Î»-»¿®½¸æ Û-¬¿¾´·-¸·²¹ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ²±®³¿´ ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¿--»¬- ··³°±®¬¿²¬ô -·²½» ¬¸·- ·- ¬¸» ²«³¾»® ¬± ©¸·½¸ §±« ¿--«³» °®·½»- ©·´´ «´¬·³¿¬»´§ ½±²ª»®¹»ò Ì¸·- ©·´´ ®»¯«·®» ²±¬ ±²´§ ¿½½»-- ¬± ¼¿¬¿ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼- ¾«¬ »²±«¹¸ -¬¿¬·-¬·½¿´ -µ·´´ ¬± -»°¿®¿¬» º¿½¬- º®±³ ²±·-»ò



Ü±©²-·¼» °®±¬»½¬·±²æ Í·²½» ±²» ´±-·²¹ °±-·¬·±² ½¿² ©·°» ±«¬ ¬¸» °®±º·¬¹»²»®¿¬»¼ ±ª»® -»ª»®¿´ ©·²²·²¹ °±-·¬·±²-ô §±«® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²- º®±³ ¬¸·-¬®¿¬»¹§ ©·´´ ·³°®±ª» ¼®¿³¿¬·½¿´´§ ·º §±« ½¿² ¼»ª»´±° -·¹²¿´- ¬¸¿¬ ¿´´±© §±« ¬± ·¼»²¬·º§ ¿²¼ ¹»¬ ±«¬ ±º ´±-·²¹ °±-·¬·±²- »¿®´§ò

Ì¸» ±ª»®¿´´ ³»--¿¹» ©·´´ ¾» ¿ ¼·-¿°°±·²¬³»²¬ º±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± -¬·´´ -»»µ º®»» ´«²½¸»-ò ×¬ ·- ¼·ºº·½«´¬ ¬± º·²¼ ¿²¼ »ª»² ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ¾«¬ ¬¸¿¬ ·- ¬± ¾» »¨°»½¬»¼ ·² ¿ ©±®´¼ ©¸»®» ¬¸»®» ¿®» ³·´´·±²- ±º ·²ª»-¬±®- -»»µ·²¹ ±«¬ ©¿§- ±º ³¿µ·²¹ ³±²»§ò Ì¸» ¹±±¼ ²»©- ·- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¼± ¬¸»·® ¸±³»©±®µ ¿²¼ ©±®µ ¿¬ »-¬¿¾´·-¸·²¹ ¼·ºº»®»²¬·¿´ ¿¼ª¿²¬¿¹»- ±ª»® ±¬¸»®- ½¿² -¬·´´ ¸±°» ¬± ¹»²»®¿¬» -«¾-¬¿²¬·¿´ °®±º·¬º®±³ ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ò

Ý±²½´«-·±² ×²ª»-¬ ²± ³±²»§ô ¬¿µ» ²± ®·-µ ¿²¼ ³¿µ» °®±º·¬-ò É¸·´» ¬¸·- -±«²¼- ´·µ» ¬¸» ®»½·°» º±® ¿ ³±²»§ ³¿½¸·²»ô ¬¸·- ·- ¸±© §±« ½¿² ¼»-½®·¾» °«®» ¿®¾·¬®¿¹»ò Ú±® °«®» ¿®¾·¬®¿¹» ¬± »¨·-¬ô §±« ²»»¼ ¬©± ¿--»¬- ©·¬¸ »¨¿½¬´§ ¬¸» -¿³» ½¿-¸ º´±©- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»-ò Þ«§·²¹ ¬¸» ´±©»® °®·½»¼ ¿--»¬ ¿²¼ -»´´·²¹ ¬¸» ¸·¹¸»® °®·½»¼ ¿--»¬ ©·´´ ¿´´±© ¿² ·²ª»-¬±® ¬± ´±½µ ·² ¬¸» °®·½» ¼·ºº»®»²½» ¿- ¿ ½»®¬¿·² °®±º·¬å ¬¸» ½¿-¸º´±©- ±² ¬¸» ¬©± ¿--»¬- »¨¿½¬´§ ±ºº-»¬ »¿½¸ ±¬¸»®ô ®»-«´¬·²¹ ·² ¿ ®·-µ´»-- ·²ª»-¬³»²¬ò Ð«®» ¿®¾·¬®¿¹» ±°°±®¬«²·¬·»-ô ·º ¬¸»§ »¨·-¬ô ¿®» ³±-¬ ´·µ»´§ ¬± ¾» º±«²¼ ·² º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²- ³¿®µ»¬-ô ¿²¼ ©·´´ ¿´³±-¬ ½»®¬¿·²´§ ¾» -³¿´´ ¿²¼ º´»»¬·²¹ò Ñ²´§ ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ -·¹²·º·½¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ±® »¨»½«¬·±² ¿¼ª¿²¬¿¹»- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸»³ò ×² ²»¿® ¿®¾·¬®¿¹»ô §±« ¸¿ª» ¬©± ¿´³±-¬ ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ ¼·ºº»®»²¬ °®·½»- ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» -·¹²·º·½¿²¬ ®»-¬®·½¬·±²- ¬¸¿¬ °®»ª»²¬ ¬¸» °®·½»- ±º ¬¸» ¬©± º®±³ ½±²ª»®¹·²¹ò ß ½´±-»¼ »²¼ º«²¼ ¬¸¿¬ ¬®¿¼»- ¿¬ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ¼·-½±«²¬ ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ª¿´«» ±º ¬¸» -»½«®·¬·»- ¬¸¿¬ ·¬

íðç ±©²- ©±«´¼ ¾» ±²» »¨¿³°´»ò ×º §±« ½±«´¼ ¾«§ ¬¸» »²¬·®» º«²¼ ¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ¿²¼ ´·¯«·¼¿¬» ·¬- -»½«®·¬·»-ô §±« -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ³¿µ» ¿ ¸»º¬§ °®±º·¬ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ô ®»-¬®·½¬·±²±² ´·¯«·¼¿¬·²¹ ¬¸» º«²¼ ³¿§ ®»¼«½» §±« ¬± ¸±´¼·²¹ -¸¿®»- ·² ¬¸» º«²¼ ¿²¼ ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ¼·-½±«²¬ ¹»¬- -³¿´´»® ±ª»® ¬·³»ò Í°»½«´¿¬·ª» ¿®¾·¬®¿¹»ô ©¸»®» §±« ¸¿ª» -·³·´¿® ¾«¬ ²±¬ ·¼»²¬·½¿´ ¿--»¬- ¬®¿¼·²¹ ¿¬ °®·½»- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¬¸»·® ¸·-¬±®·½¿´ ²±®³-ô °®±ª·¼»- ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ¬¸» ·´´«-·±² ±º ¿ º®»» ´«²½¸ò ×² ®»¿´·¬§ô ¬¸»-» ¿®» ®·-µ§ °±-·¬·±²- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬» °®±º·¬- ø¿´¾»·¬ -³¿´´ ±²»-÷ ³±-¬ ±º ¬¸» ¬·³» ¾«¬ ¹»²»®¿¬» ´¿®¹» ´±--»- ©¸»² ¬¸»§ º¿·´ò

íïð

CHAPTER 12 ×ÌKÍ ßÔÔ ËÐÍ×ÜÛÿ ÌØÛ ÓÑÓÛÒÌËÓ ÍÌÑÎÇ Þ·¹ Ó±K Ó¿®¬¸¿ ¾»´·»ª»¼ ·² ¹»¬¬·²¹ ¿ ¹±±¼ -¬¿®¬ ¬± »¿½¸ ¼¿§ò Í¸» ©¿- ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¿ ¼¿§ ¾»¹«² ©»´´ ©±«´¼ ±²´§ ¹±¬ ¾»¬¬»® ©¸»®»¿- ±²» ¾»¹«² ¾¿¼´§ ©±«´¼ ¹± ¼±©²¸·´´ò Í¸» ½¿®®·»¼ ¬¸·- °¸·´±-±°¸§ ·²¬± ¸»® ·²ª»-¬·²¹ ¿- ©»´´ò Í¸» ¾±«¹¸¬ ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¹±²» «° -·¹²·º·½¿²¬´§ ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¾»º±®»ô ¾»´·»ª·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µK- -«®¹» ©±«´¼ ¿½¬ ¿- ·²¼«½»³»²¬ º±® ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬± ¾«§ ·¬ô ¬¸«- ½®»¿¬·²¹ ¿ -»´º º«´º·´´·²¹ °®±°¸»½§ò É¸»² ¿-µ»¼ ¿¾±«¬ ©¸»¬¸»® -¸» ©¿- ©±®®·»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ³¿§ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬±± ³«½¸ô Ó¿®¬¸¿ ®»-°±²¼»¼ ¬¸¿¬ ·¬ ¼·¼ ²±¬ ³¿¬¬»® ¬± ¸»® ¿- ´±²¹ ¿- -¸» ½±«´¼ -»´´ ¬± -±³»±²» »´-» ¿¬ ¿² »ª»² ¸·¹¸»® °®·½»ò Ó¿®¬¸¿ ²±¬·½»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ·² ¸»® °±®¬º±´·± ¿´³±-¬ ²»ª»® ¼·¼ ¿- ©»´´ ©¸»² -¸» ¸»´¼ ¬¸»³ ¿- ¬¸»§ ¸¿¼ ¾»º±®» -¸» ¾±«¹¸¬ ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»·® °®·½»- ©»®» »¨¬®¿±®¼·²¿®·´§ ª±´¿¬·´»ò Í¸» ¿´-± ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ »ª»² -³¿´´ °·»½»- ±º ¾¿¼ ²»©- -±³»¬·³»- ¬®·¹¹»®»¼ -°¿¬»±º -»´´·²¹ ·² -±³» ±º ¸»® -¬±½µ-ô ¯«·½µ´§ ©·°·²¹ ±«¬ ¿²§ °±¬»²¬·¿´ ¹¿·²- -¸» ³¿§ ¸¿ª» ³¿¼» ·² ¬¸» °®·±® ©»»µ-ò Ó«½¸ ¿- -¸» ©¿²¬»¼ ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¹±±¼ ¬¸·²¹- ´»¼ ¬± ³±®» ¹±±¼ ¬¸·²¹-ô ¬¸» ®«´» ¼·¼ ²±¬ -»»³ ¬± ©±®µ º±® -¬±½µ-ò Ü·-·´´«-·±²»¼ô -¸» ¼»½·¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¿®»¿´´§ ²±¬ ¿ ¹±±¼ °´¿½» ¬± ¬»-¬ ±«¬ ¸»® ´·º» °¸·´±-±°¸§ò Ó±®¿´æ Ç±« ´·ª» ¾§ ¬¸» ½®±©¼ô §±« ©·´´ ¼·» ¾§ ·¬ò Ù± ©·¬¸ ¬¸» º´±©ò Ì¸¿¬ô ·² ¿ ²«¬-¸»´´ô ·- ¬¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ò Ì¸» «²¼»®´§·²¹ ¬¸»³» ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¹±·²¹ «° ¬¸¿² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² ¬¸» °¿-¬ò Ê¿®·¿¬·±²- »¨·-¬ô ¸±©»ª»®ô ·² ¸±© §±« ³»¿-«®» ³±³»²¬«³ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬¿¹» ½¸¿²¹» ·² -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¿ °»®·±¼ P ¿ ©»»µô ¬¸®»» ³±²¬¸-ô -·¨ ³±²¬¸- ±® ´±²¹»® P ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ¸·¹¸»-¬ °»®½»²¬¿¹» ·²½®»¿-»-ò Ñ¬¸»®- ·²½±®°±®¿¬» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·²¬± ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²-ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ±² ¸·¹¸ ª±´«³» ¿®» ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ¬± ·²ª»-¬ ·²ò Í¬·´´ ±¬¸»®- ¾«·´¼ ¬¸»·® -¬®¿¬»¹§ ¿®±«²¼ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¿º¬»® ¬¸»§ ®»°±®¬ ¾»¬¬»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» ®»-«´¬·²¹ °®·½» ·²½®»¿-»- -°·´´ ±ª»® ·²¬± ¬¸» º±´´±©·²¹ ¼¿§-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¾¿-·- ±º ¬¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ ¿- ©»´´ ¿- »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¿½½«³«´¿¬»¼ ±ª»® ¬·³» ±² ·¬- »ºº»½¬·ª»²»--ò Ç±« ©·´´ ¬¸»² ½®»¿¬» ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ³±³»²¬«³ P °®·½» ¿²¼ ª±´«³» P ¿²¼ ½±²-·¼»® ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ®·-µ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ -«½¸ ¿ -¬®¿¬»¹§ò

íïï

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ ¸¿- °±©»® ¾»½¿«-» ·¬ ½¿² ¾» ¿ -»´ºóº«´º·´´·²¹ °®±°¸»½§ ×º ·²ª»-¬±®- ¾«§ ·²¬± ¬¸» ³±³»²¬«³ -¬±®§ ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» °¿-¬ô ¬¸»-» -¬±½µ- ©·´´ ¹± «° º«®¬¸»®ò Ì¸» ³±³»²¬«³ ½¿² ½±²¬·²«» ¿- ´±²¹ ¿- ²»© ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿¬¬®¿½¬»¼ ¬± ¬¸» -¬±½µô °«-¸·²¹ «° ¼»³¿²¼ ¿²¼ °®·½»-ò Ì¸«-ô ¬¸» -¬®±²¹»-¬ ¿®¹«³»²¬ º±® ³±³»²¬«³ ·- ¸»®¼ ¾»¸¿ª·±®ò ×² ¹»²»®¿´ô ¬¸»®» ¿®» ¬¸®»» ®»¿-±²- ¹·ª»² º±® ©¸§ ·²ª»-¬±®- ³¿§ ·²¼«´¹» ·² ¬¸·- ¸»®¼ ¾»¸¿ª·±® ¿²¼ ©¸§ §±« -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ·¬ò 

×²ª»-¬±®- ´»¿®² -´±©´§æ ×º ·²ª»-¬±®- ¿®» -´±© ¬± ¿--»-- ¬¸» »ºº»½¬- ±º ²»© ·²º±®³¿¬·±² ±² -¬±½µ °®·½»-ô §±« ½¿² -»» -«-¬¿·²»¼ «° ±® ¼±©² ³±ª»³»²¬- ·² -¬±½µ °®·½»- ¿º¬»® ²»©- ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» -¬±½µ P «° ³±ª»³»²¬- ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©- ¿²¼ ¼±©² ³±ª»³»²¬- ¿º¬»® ¾¿¼ ²»©-ò Ì¸» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ¯«·½µ»-¬ ¿¬ ¿--»--·²¹ ¬¸» »ºº»½¬ ±º ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ °®±º·¬ ¿- ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» -´±©»® ¿¬ ¿--»--·²¹ ·³°¿½¬ ¹®¿¼«¿´´§ ½±³» ±² ¾±¿®¼ò



×²ª»-¬±®- ´»¿®² ¾§ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®-æ Í±³» ·²ª»-¬±®- ´»¿®² ¾§ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®¿¼» ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¾§ ¿²¿´§¦·²¹ º«²¼¿³»²¬¿´-ò ×º §±« ¿½½»°¬ ¬¸·- ª·»© ±º ¬¸» ©±®´¼ô -«-¬¿·²»¼ °®·½» ·²½®»¿-»- ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ©·´´



¿¬¬®¿½¬ ²»© ·²ª»-¬±®- ¬± ¿ -¬±½µò ×²ª»-¬±®- ©»·¹¸¬ ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ³«½¸ ³±®» ¬¸¿² ¬¸»§ -¸±«´¼æ Ð-§½¸±´±¹·-¬- ¸¿ª» «²½±ª»®»¼ º¿·®´§ -¬®±²¹ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸«³¿² ¾»·²¹- ¬»²¼ ¬± ©»·¹¸¬ ®»½»²¬ ·²º±®³¿¬·±² º¿® ³±®» ¬¸¿² ¬¸»§ -¸±«´¼ ¿²¼ ±´¼ ·²º±®³¿¬·±² º¿® ´»-- ¬¸¿² ¬¸»§ -¸±«´¼ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ °±-·¬·ª» ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬ ¾§ ¿ ½±³°¿²§ ½¿² ´»¿¼ ¬± ¿ ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ´¿®¹» ·²½®»¿-» ·² ·¬- -¬±½µ °®·½» ¿- ·²ª»-¬±®- ®»¿½¬ ¬± ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò

Ó±³»²¬«³ -¬±®·»- ¿´³±-¬ ·²ª¿®·¿¾´§ ¿®» ¿½½±³°¿²·»¼ ©·¬¸ ¿ -»²-» ±º «®¹»²½§ò Ç±« ²»»¼ ¬± ¹»¬ ±² ¬¸» ³±³»²¬«³ ¾«- ±® ·¬ ©·´´ ´»¿ª»ô §±« ¿®» ¬±´¼ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô -±³» ·²ª»-¬±®- P ·²¼·ª·¼«¿´ ¿- ©»´´ ¿- ·²-¬·¬«¬·±²¿´ P ½´·³¾ ±²ô ¿º®¿·¼ ±º ¾»·²¹ ´»º¬ ¾»¸·²¼ò

Ì¸» Ì¸»±®§ Ó±³»²¬«³ ·²ª»-¬·²¹ ¸¿- ®»´¿¬·ª»´§ ´·¬¬´» ¬¸»±®§ ¾¿½µ·²¹ ·¬ «°ô ¬¸±«¹¸ô ¿- §±« ©·´´ -»» ·² ¬¸» ²»¨¬ ½¸¿°¬»®ô ·¬ ¸¿- -±³» »³°·®·½¿´ -«°°±®¬ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ -±³» ±º ¬¸» ³»¿-«®»- «-»¼ ¾§ ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ º±´´±© «° ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± ¿--«³» ¿¾±«¬ ·²ª»-¬±® ¾»¸¿ª·±® º±® ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬·²¹ ¬± »¨·-¬ò Ó»¿-«®»- «-»¼ ¾§ Ó±³»²¬«³ ×²ª»-¬±®Ó±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- º·®³´§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸» ¬®»²¼ ·- §±«® º®·»²¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ·- ½®·¬·½¿´ ¬¸¿¬ §±« ´±±µ °¿-¬ ¬¸» ¼¿§ó¬±ó¼¿§ ³±ª»³»²¬- ·² -¬±½µ °®·½»- ¿¬ ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ´±²¹ó¬»®³

íïî ¬®»²¼-ò Ì¸» -·³°´»-¬ ³»¿-«®» ±º ¬®»²¼ ·- ¿ ¬®»²¼ ´·²»ò Ú·¹«®» ïîòï ½±²¬¿·²- ¬©± ¬®»²¼ ´·²»- P ¬¸» ¹®¿°¸ ±² ¬¸» ´»º¬ ·- º±® ¿ -·´ª»® º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬- ±ª»® ¬¸» º»© ³±²¬¸- ±º ·¬- »¨·-¬»²½» ¿²¼ ¬¸» ¹®¿°¸ ±² ¬¸» ®·¹¸¬ ·- º±® ½±½±¿ º«¬«®»- ±ª»® ¿ ³«½¸ ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼ò Ú·¹«®» ïîòïæ Ì®»²¼ Ô·²»-

×² ¬¸·- -·´ª»® º«¬«®»- ½±²¬®¿½¬ ¬± ¬¸» ´»º¬ô §±« -»» ¿² «°¬®»²¼ ´·²»ô ¼®¿©² ¾§ ½±²²»½¬·²¹ ¿ -»®·»- ±º ´±©- ·² °®·½»-ô »¿½¸ ±²» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ±¬¸»®ò Ñ² ¬¸» ®·¹¸¬ô ½±½±¿ °®·½»- ¸¿¼ ¾»»² ¼»½´·²·²¹ ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ·² ¯«»-¬·±² ¿²¼ ¿ ¼±©² ¬®»²¼ ´·²» ·- ¼®¿©² ¾§ ½±²²»½¬·²¹ ¿ -»®·»±º ´±©»® ¸·¹¸-ò ß- ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®-ô §±« ©±«´¼ ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¿®» ¹±·²¹ «° ¿²¼ -¬¿§·²¹ ¿¾±ª» ¬¸» «°¬®»²¼ ´·²»ò ×º ¬¸» °®·½» º¿´´- ¾»´±© ¬¸» «°¬®»²¼ ´·²»ô ·¬ ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ -·¹² ¬¸¿¬ ¬¸» ¬®»²¼ ¸¿- ®»ª»®-»¼ ·¬-»´ºò Ý±²ª»®-»´§ô ·º ¬¸» °®·½» ®·-»- ¿¾±ª» ¿ ¼±©² ¬®»²¼ ´·²»ô ·¬ ·½±²-·¼»®»¼ ¿ ¾«´´·-¸ -·¹²ò ß ½´±-»´§ º±´´±©»¼ ³±³»²¬«³ ³»¿-«®» ·- ½¿´´»¼ ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ®¿¬·± ±º ¬¸» ½«®®»²¬ °®·½» ¬± ¿² ¿ª»®¿¹» ±ª»® ¿ ´±²¹»® °»®·±¼ ø-¿§ -·¨ ³±²¬¸- ±® ¿ §»¿®÷ò Í¬±½µ¬¸¿¬ -½±®» ¸·¹¸ ±² ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ ¿®» ¬¸»®»º±®» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ô ©¸»®»¿- ¬¸±-» ¬¸¿¬ -½±®» ´±© ¿®» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©²ò Ì¸» ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ ½¿² ¾» «-»¼ »·¬¸»® ·² ¿¾-±´«¬» ¬»®³-ô ©¸»®» ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ©±«´¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô ¬¸» ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ ½¿² ¾» ½±³°¿®»¼ ¿½®±-- -¬±½µ-ô ¿²¼ §±« ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ -¸±© ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ P ·ò»ô ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ô ®»´¿¬·ª» ¬± ±¬¸»® -¬±½µ-ò Ì¸»-» ¿®» ¾«¬ ¬©± ±º ¼±¦»²- ±º ¬»½¸²·½¿´ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» «-»¼ ¾§ ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®-ò Ó¿²§ô ´·µ» ¬¸» ¬®»²¼ ´·²» ¿²¼ ®»´¿¬·ª» -¬®»²¹¬¸ô ¿®» ¾¿-»¼ «°±² °¿-¬ °®·½» °¿¬¬»®²-ô ¾«¬ -±³» ·²½±®°±®¿¬» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿- ©»´´ò Ó±¼»´- º±® Ó±³»²¬«³ Ì¸»®» ¿®» ¬©± ¼·ºº»®»²¬ ³±¼»´- ¬¸¿¬ ¹»²»®¿¬» ³±³»²¬«³ ·² -¬±½µ °®·½»-ò Ì¸» º·®-¬ ·¿² ·²º±®³¿¬·±²ó¾¿-»¼ ³±¼»´ô ©¸»®» ·²ª»-¬±®- ´»¿®² -´±©´§ ¿²¼ ¬¸» »ºº»½¬- ±º ²»©- °»®½±´¿¬»-

íïí -´±©´§ ·²¬± ³¿®µ»¬ °®·½»-ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¿ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¾¿-»¼ ³±¼»´ô ©¸»®» ·²ª»-¬±®´»¿®² º®±³ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®¿¼»ò ×²º±®³¿¬·±² Þ¿-»¼ Ó±¼»´ ×² ¿² »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ±º ¿ -¬±½µ ½¸¿²¹»- ·²-¬¿²¬¿²»±«-´§ ©¸»² ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ·¬ò Î¿¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ¿--»-- ¬¸» »ºº»½¬ ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ª¿´«» ·³³»¼·¿¬»´§ ¿²¼ ¬¸» °®·½» ¿¼¶«-¬- ¬± ¬¸» ²»© ª¿´«»ò É¸·´» ·²ª»-¬±®- ³¿µ» ³·-¬¿µ»-ô ¬¸» ³·-¬¿µ»- ¬»²¼ ¬± ½«¬ ¾±¬¸ ©¿§-ô ©·¬¸ ¬¸» °®·½» ¬»²¼·²¹ ¬± ¹± «° ¬±± ³«½¸ ·² -±³» ½¿-»- ¿²¼ ¬±± ´·¬¬´» ·² ±¬¸»® ½¿-»-ò ×º ¬¸·- ±½½«®-ô ¬¸»®» ©·´´ ¾» ²± °¿¬¬»®²- ·² -¬±½µ °®·½»- ¿º¬»® ·²º±®³¿¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬- ¿²¼ ²± ·²º±®³¿¬·±² ·² °¿-¬ °®·½»-ò Ì± -»» ¸±© -´±© ´»¿®²·²¹ ±² ¬¸» °¿®¬ ±º ³¿®µ»¬- ©·´´ ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± °®·½» ³±³»²¬«³ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¿ º·®³ ®»°±®¬- ¸·¹¸»® »¿®²·²¹- ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ò Ì¸» -¬±½µ °®·½» ©·´´ ®·-» ±² ¬¸» ²»©- ¿²¼ ½±²¬·²«» ¬± ·²½®»¿-» ¿- ·²ª»-¬±®- -´±©´§ ¿--»-- ¬¸» »ºº»½¬- ±º ·²º±®³¿¬·±² ±² ª¿´«»ò Ì¸·- ©·´´ ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ¿ °®·½» ¼®·º¬ «°©¿®¼- ¿º¬»® ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ò É·¬¸ ¾¿¼ ²»©-ô §±« ©·´´ -»» ¬¸» ®»ª»®-»ò Ì¸» -¬±½µ °®·½» ©·´´ ¼®±° ±² ¬¸» ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬ ¿²¼ ½±²¬·²«» ¬± ¼®±° ¿- ·²ª»-¬±®- ¹®¿¼«¿´´§ ¿¼¶«-¬ ¬¸»·® ¿--»--³»²¬- ±º ª¿´«»ò Ì¸» °»®·´ ©·¬¸ ¬¸·- -¬±®§ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ®»¯«·®»- ·®®¿¬·±²¿´·¬§ ±² ¬¸» °¿®¬ ±º ·²ª»-¬±®-ò ×º ·¬ ··²¼»»¼ ¬®«» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¬¿µ» ¬·³» ¬± ¿¼¶«-¬ ¬± ²»© ·²º±®³¿¬·±²ô §±« ½±«´¼ »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²¾§ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ®·¹¸¬ ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬- ¿²¼ ³¿µ·²¹ ³±²»§ ¿- ¬¸» °®·½» ¼®·º¬- «°©¿®¼-ò ×º »²±«¹¸ ·²ª»-¬±®- ¼± ¬¸·-ô ¬¸» °®·½» ©·´´ ¿¼¶«-¬ ·³³»¼·¿¬»´§ ¿²¼ ¬¸»®» ©·´´ ¾» ²± °®·½» ¼®·º¬ ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò Í·³·´¿®´§ô ¿º¬»® ¾¿¼ ²»©-ô §±« ½±«´¼ -»´´ -¸±®¬ ±² -¬±½µ- ¿²¼ ³¿µ» ³±²»§ ¿- ¬¸» °®·½» ½±²¬·²«»- ¬± ¬®»²¼ ¼±©²ò ß¹¿·²ô ·º »²±«¹¸ ·²ª»-¬±®º±´´±© §±«® ´»¿¼ô ¬¸» °®·½» ©·´´ ¼®±° ¿º¬»® ¬¸» ¾¿¼ ²»©- ¿²¼ ¬¸»®» ©·´´ ¾» ²± °®·½» ¼®·º¬ò ×º §±« ¾»´·»ª» ·² ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬·²¹ §±« ¸¿ª» ¬± ½±³» «° ©·¬¸ ¿ ¹±±¼ ¿®¹«³»²¬ º±® ¬¸» °»®-·-¬»²½» ±º °®·½» ¼®·º¬-ò É·¬¸ ¾¿¼ ²»©-ô §±« ½¿² ¿®¹«» ¬¸¿¬ ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ø¾«¬ ²±¬ §±«÷ ¿®» ®»-¬®·½¬»¼ º®±³ -»´´·²¹ -¸±®¬ ©¸·½¸ ©±«´¼ »ºº»½¬·ª»´§ °®»ª»²¬ ¬¸»³ º®±³ ¬¿µ·²¹ ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º -´±© ´»¿®²·²¹ ³¿®µ»®-ò É·¬¸ ¹±±¼ ²»©-ô §±« ¸¿ª» ¬± ¿--«³» ¬¸¿¬ ³±-¬ ·²ª»-¬±®- ¿®» »·¬¸»® ¾´·²¼ ¬± ±¾ª·±«- ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬·»- ±® ¬¸¿¬ ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿®» -± ¸·¹¸ º±® ¬¸»-» ·²ª»-¬±®- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¼®±©² ±«¬ °±¬»²¬·¿´ ®»¬«®²- º®±³ º±´´±©·²¹ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³» Ó±¼»´ ×²ª»-¬±®- ´»¿®² ¾§ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®¿¼»ò ß -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ª»®-·±² ±º ¿ ³±³»²¬«³ ³±¼»´ ¾«·´¼- ±² ¬¸·- ¬¸»³»ò ß² ·²½®»¿-» ·² ¼»³¿²¼ º±® ¿ -¬±½µ ³¿²·º»-¬- ·¬-»´º ·² ¾±¬¸ ¸·¹¸»® ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ·²½®»¿-»¼ °®·½»-ò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- ±¾-»®ª» ¾±¬¸ ¬¸» °®·½» ·²½®»¿-» ¿²¼ ¬¸» ¸·¹¸»® ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ½±²½´«¼» ¬¸¿¬æ ø¿÷ Ì¸» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ¾«§·²¹ ¬¸» -¬±½µ ¸¿ª» °®±°®·»¬¿®§ ±® ·²-·¼» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ·- ¿ «²¼»® °®·½»¼

íïì ø¾÷ Ý±²¬·²«»¼ ¾«§·²¹ ±² ¬¸» -¬±½µ ©·´´ -«-¬¿·² ¬¸» °®·½» ¿¬ ´»¿-¬ º±® ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ Ì¸»-» ·²ª»-¬±®- ¬¸»² ¾«§ ¬¸» -¬±½µô °«-¸·²¹ «° ·¬- °®·½»ò Ì¸·-ô ·² ¬«®²ô ¿¬¬®¿½¬- ²»© ·²ª»-¬±®·²¬± ¬¸» ½±³°¿²§ô ¬¸«- ½®»¿¬·²¹ ¿ ½§½´» ±º ¬®¿¼·²¹ ¹»²»®¿¬·²¹ ³±®» ¬®¿¼·²¹ô ¿²¼ °®·½» ·²½®»¿-»- ¾»¹»¬¬·²¹ ³±®» °®·½» ·²½®»¿-»- ±ª»® ¬·³»ò Ì¸» ®»ª»®-» ©·´´ ±½½«® ©·¬¸ °®·½» ¼»½®»¿-»-ò É¸·´» ¾±¬¸ ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±² -¬±®·»- ¸¿ª» ¬¸» -¿³» »²¼ ®»-«´¬ ±º °®·½» ³±³»²¬«³ô ¬¸»®» ¿®» ¿¬ ´»¿-¬ ¬©± ¼·ºº»®»²½»-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ©·´´ ¹»²»®¿¬» °®·½» ³±³»²¬«³ »ª»² ·² ¬¸» ¿¾-»²½» ±º ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³·²¹ ±«¬ ¿¾±«¬ ¿ -¬±½µò Í·²½» ·²ª»-¬±®- ¹»¬ ¬± ±¾-»®ª» ¬¸» ¿½¬ ±º ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ²±¬ ¬¸» ³±¬·ª¿¬·±² º±® ¬¸» ¬®¿¼·²¹ô ¿² ·²ª»-¬±® ©·¬¸ ²± -°»½·¿´ ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¿ ½±³°¿²§ ½¿² ¹»¬ ³±³»²¬«³ ¹±·²¹ ¶«-¬ ¾§ ¾«§·²¹ ¿ ´¿®¹» ¾´±½µ ±º -¬±½µò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- ©·´´ ±¾-»®ª» ¬¸» ¬®¿¼»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ··²º±®³¿¬·±² ·² ¬¸» ¬®¿¼»ô ¿²¼ °«¬ ·² ¬¸»·® ±©² ¾«§ ±®¼»®-ò Ì¸» ½¿-½¿¼·²¹ »ºº»½¬ ±² °®·½»- ©·´´ »²¼ ±²´§ ©¸»² ·²ª»-¬±®- ®»¿´·¦» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©¿- ²± ·²º±®³¿¬·±²¿´ ¾¿-·- º±® ¬¸» º·®-¬ ¬®¿¼»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»- ¬¸¿¬ º´±© º®±³ ¬¸·- ª·»© ±º ¬¸» ©±®´¼ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ·²½±®°±®¿¬» ¾±¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» °®·½» ·²½®»¿-»- ±® ¼»½®»¿-»- ½±²¬·²«» ±²´§ ·º ¬¸»§ ¿®» ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¿¾±ª» ¿ª»®¿¹» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò

Ûª·¼»²½» É¸¿¬ ·- ¬¸» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ´»¿®² -´±©´§á Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» ½¿¬»¹±®·»- ±º -¬«¼·»¬¸¿¬ ¿®» ®»´»ª¿²¬ ¬± ¿²-©»®·²¹ ¬¸·- ¯«»-¬·±²ò Ì¸» º·®-¬ -»¬ ´±±µ ¿¬ -¬±½µ °®·½»- ±ª»® ¬·³» ¬± -»» ·º ¬¸»§ ®»ª»¿´ ¿ ¬»²¼»²½§ ¬± ³±ª» ·² ¬¸» -¿³» ¼·®»½¬·±² º±® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ±º ¬·³»ò Ì¸» -»½±²¼ -»¬ ´±±µ ¿¬ ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ²»©- ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ P »¿®²·²¹- ¿²¼ ¼·ª·¼»²¼ ¿²²±«²½»³»²¬-ô º±® ·²-¬¿²½» P ¿²¼ ¸±© °®·½»- ¿¼¶«-¬ ¬± ¬¸» ²»© ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸» º·²¿´ -»¬ ´±±µ- ¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±²» ©»´´ ·² ¬¸» °¿-¬ ½±²¬·²«» ¬± ¼± -± ·² ¬¸» º«¬«®»ò Í¬±½µ Ð®·½» Ü®·º¬×² Ý¸¿°¬»® èô ©¸»² ´±±µ·²¹ ¿¬ ½±²¬®¿®·¿² ·²ª»-¬·²¹ô §±« ½±²-·¼»®»¼ ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ©¸»¬¸»® -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹± «° ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ¼±©² ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ©¿- °®»-»²¬»¼ ±² ¬¸» ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ½±²-»½«¬·ª» °»®·±¼- ·² ¬¸¿¬ ½¸¿°¬»® ·- ®»´»ª¿²¬ º±® ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬·²¹ ¿- ©»´´ò ßº¬»® ¿´´ô ½±²¬®¿®·¿² ¿²¼ ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- ¬¿µ» ±°°±-·¬» ª·»©- ±º ¬¸» ©±®´¼ô ¿²¼ »ª·¼»²½» -«°°±®¬·²¹ ±º ±²» -¬®¿¬»¹§ ¸¿- ¬± ¾» ª·»©»¼ ¿- ®»¶»½¬·²¹ ¬¸» ±¬¸»®ò

íïë Ð®·½» Ð¿¬¬»®²- ¿²¼ Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±² Ì¸» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ³»¿-«®»- ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ±²» °»®·±¼ ¿²¼ °®·½» ½¸¿²¹»- ·² ¬¸» ²»¨¬ò ß- ²±¬»¼ ·² Ý¸¿°¬»® èô ¿ °±-·¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± «°ô ©¸»®»¿- ¿ ²»¹¿¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»- ¿²¼ ¹± «° ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ú·¹«®» ïîòî -«³³¿®·¦»- ¬¸»-» °±--·¾·´·¬·»-æ

Ú·¹«®» ïîòîæ Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±² ¿²¼ Ð®·½» Ð¿¬¬»®²Ð®·½» ½¸¿²¹»- °»®-·-¬ Ð®·½» Ó±³»²¬«³

Ð±-·¬·ª» Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±²

Î¿²¼±³ É¿´µ Æ»®± Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±² Ò»¹¿¬·ª» Í»®·¿´ Ý±®®»´¿¬·±²

Ð®·½» Î»ª»®-¿´ß- ¿ ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®ô §±« ©±«´¼ ©¿²¬ °®·½» ½¸¿²¹»- ¬± ¾» -»®·¿´´§ ½±®®»´¿¬»¼ ¾«¬ ¿®» ¬¸»§á Ì¸» »¿®´·»-¬ ®»-»¿®½¸ ±² -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²ô ¯«±¬»¼ ·² Ý¸¿°¬»® èô º·²¼- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·² -¸±®¬ °»®·±¼ ø¼¿·´§ ¿²¼ ©»»µ´§÷ ®»¬«®²-ò Ì¸»®» ·- -±³» ®»½»²¬ ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ º·²¼- »ª·¼»²½» ±º -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·² -¬±½µ ®»¬«®²- ±ª»® ¸±«®´§ ¿²¼ ¼¿·´§ ®»¬«®²-ô ¾«¬ ¬¸» ½±®®»´¿¬·±² ·- ¼·ºº»®»²¬ º±® ¸·¹¸ ª±´«³» ¿²¼ ´±© ª±´«³» -¬±½µ-ò É·¬¸ ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ô -¬±½µ °®·½»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»- ±ª»® -¸±®¬ °»®·±¼-ô ·ò»òô ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²ò É·¬¸ ´±© ª±´«³» -¬±½µ-ô -¬±½µ °®·½»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ³±ª» ·² ¬¸» -¿³» ¼·®»½¬·±² P ·ò»òô ¸¿ª» °±-·¬·ª» -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±²òî Ò±²» ±º ¬¸·©±®µ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ±º ¬¸»-» ½±®®»´¿¬·±²-ò Ç±« ©·´´ -»» ³±®» »ª·¼»²½» ±º ¬¸» ·²¬»®®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ³±³»²¬«³ ¿²¼ ª±´«³» ´¿¬»® ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ò É¸»² §±« ´±±µ ¿¬ -»®·¿´ ½±®®»´¿¬·±² ·² ®»¬«®²- ±ª»® ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼-ô ¬¸»®» ·³±®» »ª·¼»²½» º±® ¾±¬¸ °®·½» ³±³»²¬«³ ¿²¼ ®»ª»®-¿´ô ¼»°»²¼·²¹ «°±² ¸±© ´±²¹ §±« ³¿µ» ¬¸» ¬·³» °»®·±¼-ò Ö»¹¿¼»»-¸ ¿²¼ Ì·¬³¿² °®»-»²¬ »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ ·² -¬±½µ °®·½»-

î

Conrad, J.S., A. Hameed and C. Niden, 1994, Volume and Autocovariances in Short-Horizon Individual

Security Returns, Journal of Finance, v49, 1305-1330.

íïê ±ª»® ¬·³» °»®·±¼- ±º «° ¬± »·¹¸¬ ³±²¬¸- P -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸¬»²¼ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ©¸»®»¿- -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸- ¬»²¼ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± ¼±©²ò ×º §±« ¼»º·²» ´±²¹ ¬»®³ ¿- §»¿®-ô ¬¸» ½±²¬®¿®·¿²- ©·² ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¿²¼ ¬¸»®» ·- ½´»¿® »ª·¼»²½» ±º °®·½» ®»ª»®-¿´-ô »-°»½·¿´´§ ·² º·ª»ó§»¿® ®»¬«®²-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ë §»¿®- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ¼±©² ·² ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®-ò ×² -«³³¿®§ô ¬¸» »ª·¼»²½» ±² °®·½» ®«² «°- -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹·»- ½¿² ¾» »¨½»»¼·²¹´§ -»²-·¬·ª» ¬± ¸±© ´±²¹ ¿ °»®·±¼ §±« ³»¿-«®» ³±³»²¬«³ ±ª»® ¿²¼ ¸±© ´±²¹ §±« °´¿² ¬± ¸±´¼ ¬¸» -¬±½µ- §±« °´¿² ¬± ¾«§ò Ó±³»²¬«³ ½¿² ¾» §±«® º®·»²¼ ·º §±« ¸±´¼ -¬±½µº±® ¿ º»© ³±²¬¸-ô ¾«¬ ·¬ ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ¬«®² ¿¹¿·²-¬ §±« ·º §±« ¸±´¼ -¬±½µ- º±® ¬±± ´±²¹ ±® ¬±± -¸±®¬ ¿ ¬·³» °»®·±¼ò ×²º±®³¿¬·±² ß²²±«²½»³»²¬Ì¸» ¾»-¬ -«°°±®¬ º±® -´±© ´»¿®²·²¹ ³¿®µ»¬- ½±³»- º®±³ »¨¿³·²¿¬·±²- ±º ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ²»©- ®»°±®¬- P »¿®²·²¹- ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬-ô º±® ·²-¬¿²½»ò Ì¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ½±²¬·²«» ¬± ¿¼¶«-¬ ¬± ¬¸» ²»© ·²º±®³¿¬·±² ·² ¬¸»-» ®»°±®¬- ©»´´ ¿º¬»® ¬¸»§ ¸¿ª» ½±³» ±«¬ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ®»°±®¬- ³«½¸ ¾»¬¬»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ©·´´ ¹»²»®¿´´§ -»» ·¬- -¬±½µ °®·½» ¶«³° ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¿²¼ ½±²¬·²«» ¬± ¼®·º¬ «°©¿®¼- º±® ¬¸» ²»¨¬ º»© ¼¿§-ò Ì¸» -¿³» -»»³- ¬± ±½½«® ¬± ¿ ¬¿®¹»¬ º·®³ ·² ¿² ¿½¯«·-·¬·±²ò É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ¿´¬»®²¿¬·ª» »¨°´¿²¿¬·±²- º±® °®·½» ¼®·º¬-ô ±²» °±¬»²¬·¿´ »¨°´¿²¿¬·±² ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ´»¿®² -´±©´§ ¿²¼ ¬¸¿¬ ·¬ ¬¿µ»- ¬¸»³ ¿ ©¸·´» ¬± ¿--·³·´¿¬» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±²ò ×º ¬¸» ·²·¬·¿´ ²»©- ©¿¹±±¼ P ¿ ¹±±¼ »¿®²·²¹- ®»°±®¬ ±® ¿² »¿®²·²¹- «°¹®¿¼» º®±³ ¿² ¿²¿´§-¬ P §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» °®·½»- ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ¿º¬»® ¬¸» ²»©- ½±³»- ±«¬ò ×º ¬¸» ²»©- ©¿- ¾¿¼ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» ¬¸» ±°°±-·¬»ò Û¿®²·²¹- ß²²±«²½»³»²¬É¸»² º·®³- ³¿µ» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ¬¸»§ ½±²ª»§ ·²º±®³¿¬·±² ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¿¾±«¬ ¬¸»·® ½«®®»²¬ ¿²¼ º«¬«®» °®±-°»½¬-ò Ì¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±²ô ¿²¼ ¬¸» -·¦» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±²ô -¸±«´¼ ¼»°»²¼ «°±² ¸±© ³«½¸ ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ »¨½»»¼- ±® º¿´´- -¸±®¬ ±º ·²ª»-¬±® »¨°»½¬¿¬·±²-ò ×² ¿² »ºº·½·»²¬ ³¿®µ»¬ô ¬¸»®» -¸±«´¼ ¾» ¿² ·²-¬¿²¬¿²»±«®»¿½¬·±² ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ô ·º ·¬ ½±²¬¿·²- -«®°®·-·²¹ ·²º±®³¿¬·±²ô ¿²¼ °®·½»- -¸±«´¼ ·²½®»¿-» º±´´±©·²¹ °±-·¬·ª» -«®°®·-»- ¿²¼ ¼±©² º±´´±©·²¹ ²»¹¿¬·ª» -«®°®·-»-ò Í·²½» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- ¿®» ½±³°¿®»¼ ¬± ·²ª»-¬±® »¨°»½¬¿¬·±²-ô ±²» ±º ¬¸» µ»§ °¿®¬- ±º ¿²§ »¨¿³·²¿¬·±² ±º »¿®²·²¹- ®»°±®¬- ·- ¬¸» ³»¿-«®»³»²¬ ±º ¬¸»-» »¨°»½¬¿¬·±²-ò Í±³» ±º ¬¸» »¿®´·»® -¬«¼·»- «-»¼ »¿®²·²¹- º®±³ ¬¸» -¿³» ¯«¿®¬»® ·² ¬¸» °®·±® §»¿® ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹-ô ·ò»òô º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ·²½®»¿-»- ·² ¯«¿®¬»®ó¬±ó¯«¿®¬»® »¿®²·²¹- °®±ª·¼» °±-·¬·ª» -«®°®·-»- ¿²¼ ¬¸±-» ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ¼»½®»¿-»- ·² ¯«¿®¬»®ó¬±ó¯«¿®¬»® »¿®²·²¹- °®±ª·¼»

íïé ²»¹¿¬·ª» -«®°®·-»-ò ×² ³±®» ®»½»²¬ ®»-»¿®½¸ô ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ¸¿ª» ¾»»² «-»¼ ¿¿ ³»¿-«®» ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹-ô ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹-ò Ú·¹«®» ïîòí °®±ª·¼»- ¿ ¹®¿°¸ ±º °®·½» ®»¿½¬·±²- ¬± »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ô ½´¿--·º·»¼ ±² ¬¸» ¾¿-·- ±º ³¿¹²·¬«¼» ·²¬± ¼·ºº»®»²¬ ½´¿--»- º®±³ ù³±-¬ ²»¹¿¬·ª»ù »¿®²·²¹- ®»°±®¬- øÙ®±«° ï÷ ¬± ù³±-¬ °±-·¬·ª»ù »¿®²·²¹®»°±®¬- øÙ®±«° ïð÷ò í Ú·¹«®» ïîòíæ Ð®·½» Î»¿½¬·±² ¬± Ï«¿®¬»®´§ Û¿®²·²¹- Î»°±®¬

Data from Jones, Latane and Rendleman. Earnings surprises are categorized from biggest negative (1)

to biggest positive (10) surprises and returns are computed around date of earnings

announcement.

Ì¸» »ª·¼»²½» ½±²¬¿·²»¼ ·² ¬¸·- ¹®¿°¸ ·- ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ©¸¿¬ ¸¿- ¾»»² º±«²¼ ·² ³±-¬ ®»-»¿®½¸ ±² »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ó ø¿÷ Ì¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ ½´»¿®´§ ½±²ª»§- ª¿´«¿¾´» ·²º±®³¿¬·±² ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-å -¬±½µ °®·½»- ¹± «° ¬¸» ³±-¬ ¿º¬»® ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ¿²²±«²½»³»²¬- øïð÷ ¿²¼ ¹± ¼±©² ¬¸» ³±-¬ ¿º¬»® ¬¸» ®»°±®¬- ¬¸¿¬ ½±²¬¿·² ¬¸» ³±-¬ ¼·-¿°°±·²¬·²¹ »¿®²·²¹øï÷ò ø¾÷ Ì¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ±º ¿ ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±² ·² ¬¸» ¼¿§- ·³³»¼·¿¬»´§ °®·±® ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ ©¸·½¸ ·- ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ ¬¸» ²¿¬«®» ±º ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ô ·ò»òô °®·½»- ¬»²¼ ¬± ¹± «° ±² ¬¸» ¼¿§- ¾»º±®» °±-·¬·ª» ¿²²±«²½»³»²¬- ¿²¼ ¼±©² ·² ¬¸»

í Rendleman, R.J., C.P. Jones and H.A. Latene, 1982, Empirical Anomalies based on Unexpected Earnings and the Importance of Risk Adjustments, Journal of Financial Economics,

íïè ¼¿§- ¾»º±®» ²»¹¿¬·ª» ¿²²±«²½»³»²¬-ò Ì¸·- ½¿² ¾» ª·»©»¼ »·¬¸»® ¿- »ª·¼»²½» ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ±® ·²º±®³¿¬·±² ´»¿µ¿¹»ò ø½÷ Ì¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½»ô ¿´¾»·¬ ©»¿µô ±º ¿ °®·½» ¼®·º¬ ·² ¬¸» ¼¿§- º±´´±©·²¹ ¿² »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ò Ì¸«-ô ¿ °±-·¬·ª» ®»°±®¬ »ª±µ»- ¿ °±-·¬·ª» ³¿®µ»¬ ®»¿½¬·±² ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¼¿¬»ô ¿²¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ½±²¬·²«»- ¬± ¹± «° ·² ¬¸» ¼¿§- ¿²¼ ©»»µº±´´±©·²¹ ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ò É·¬¸ ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ®»°±®¬-ô ¬¸» -¬±½µ °®·½» ¼®±°- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¿²¼ ½±²¬·²«»- ¬± ¹± ¼±©²ò É¸·´» ¬¸» -¬«¼§ ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ¿´´ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ¬¸»®» ·- ±¬¸»® ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿®» ³±®» °®±²±«²½»¼ ©·¬¸ -±³» ¬§°»- ±º -¬±½µ- ¬¸¿² ©·¬¸ ±¬¸»®-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ÿ ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ª¿´«» ¿²¼ ¹®±©¬¸ -¬±½µ- º±«²¼ô ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ·² ¬¸» ¬¸®»» ¼¿§- ¿®±«²¼ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ©»®» ³«½¸ ³±®» °±-·¬·ª» º±® ª¿´«» -¬±½µ- ø¼»º·²»¼ ¿- ´±© ÐÛ ¿²¼ ÐÞÊ -¬±½µ-÷ ¬¸¿² º±® ¹®±©¬¸ -¬±½µ- ¿½®±-- ¿´´ »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- P °±-·¬·ª» ¿- ©»´´ ¿- ²»¹¿¬·ª»ò Ì¸·- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹»¬ ¿ °±-·¬·ª» -«®°®·-» ©·¬¸ ¿ ª¿´«» -¬±½µ ¬¸¿² ©·¬¸ ¿ ¹®±©¬¸ -¬±½µô ·²¼·½¿¬·²¹ °»®¸¿°- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¬»²¼ ¬± ¾» ±ª»®´§ ±°¬·³·-¬·½ ·² ¬¸»·® »¨°»½¬¿¬·±²- º±® ¹®±©¬¸ ½±³°¿²·»-òì ÿ Û¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ -³¿´´»® º·®³- -»»³ ¬± ¸¿ª» ¿ ´¿®¹»® ·³°¿½¬ ±² -¬±½µ °®·½»- ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¼¿¬» ¿²¼ °®·½»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¼®·º¬ ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò Í¬±½µ Í°´·¬ß -¬±½µ -°´·¬ ·²½®»¿-»- ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ô ©·¬¸±«¬ ½¸¿²¹·²¹ ¬¸» ½«®®»²¬ »¿®²·²¹- ±® ½¿-¸ º´±©- ±º ¬¸» º·®³ò ß- ¿ °«®»´§ ½±-³»¬·½ »ª»²¬ô ¿ -¬±½µ -°´·¬ -¸±«´¼ ²±¬ ¿ºº»½¬ ¬¸» ª¿´«» ±º ¬¸» º·®³ ±® ±º ±«¬-¬¿²¼·²¹ »¯«·¬§ò Î¿¬¸»®ô ¬¸» °®·½» °»® -¸¿®» ©·´´ ¹± ¼±©² ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» -¬±½µ -°´·¬ô -·²½» ¬¸»®» ¿®» ³±®» -¸¿®»- ±«¬-¬¿²¼·²¹ò Ñ²» ±º ¬¸» º·®-¬ »ª»²¬ -¬«¼·»- »¨¿³·²»¼ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± çìð -¬±½µ -°´·¬- ¾»¬©»»² ïçîé ¿²¼ ïçëç ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ -¬±½µ ®»¬«®²- ·² ¬¸» êð ³±²¬¸- ¿®±«²¼ ¬¸» ¿½¬«¿´ -°´·¬ ¼¿¬»ò ë

4

LaPorta, R., J. Lakonishok, A. Shleifer and R. Vishny, Good news for Value Stocks: Further Evidence

of Market Inefficiency, NBER Working Paper. 5

Fama, Fisher, Jensen and Roll (1969), "The adjustment of stock price to new information", International

Economic Review, 10, 1-21

íïç Ú·¹«®» ïîòìæ Ó¿®µ»¬ Î»¿½¬·±² ¬± Í¬±½µ Í°´·¬-

íðû

îðû

ïðû

óíð

óîð

óïð

Ó±²¬¸ ±º -°´·¬

ïð

îð

íð

Data from Fama, Fisher, Jensen and Roll. This is the cumulated excess return around in the 30 months before and 30 months after stock splits.

Ñ² ¿ª»®¿¹»ô -¬±½µ -°´·¬- ¬»²¼»¼ ¬± º±´´±© °»®·±¼- ±º °±-·¬·ª» ®»¬«®²-å ¬¸·- ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ô -·²½» -°´·¬- ¬§°·½¿´´§ º±´´±© °®·½» ®«²ó«°-ò Ò± »ª·¼»²½» ©¿- º±«²¼ ±º »¨½»-- ®»¬«®²- ¿®±«²¼ ¬¸» -°´·¬- ¬¸»³-»´ª»-ô -«¹¹»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -°´·¬- ©»®» ²»«¬®¿´ »ª»²¬-ò Ñ²» ±º ¬¸» ´·³·¬¿¬·±²±º ¬¸» -¬«¼§ ©¿- ·¬- «-» ±º ³±²¬¸´§ ®»¬«®² ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¼¿·´§ ®»¬«®²-ò Ó±®» ®»½»²¬ -¬«¼·»¬¸¿¬ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼¿·´§ °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± -¬±½µ -°´·¬- º·²¼ ¿ ³·´¼ °±-·¬·ª» »ºº»½¬ P -¬±½µ °®·½»¹± «° -´·¹¸¬´§ ©¸»² -°´·¬- ¿®» ¿²²±«²½»¼òê ß ´±±µ ¿¬ ¿´´ ¬©± º±® ±²» -¬±½µ -°´·¬- ¾»¬©»»² ïçéë ¿²¼ ïççð »-¬·³¿¬»¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô íòíèû ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ±º ¿ -¬±½µ -°´·¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ »ºº»½¬ ·- ³«½¸ ¹®»¿¬»® º±® -³¿´´ -¬±½µ- øïðòðìû÷ ¬¸¿² º±® ´¿®¹» -¬±½µ- øïòðïû÷òé Î»-»¿®½¸»®- ¿¬¬®·¾«¬» ¬¸·- ¬± ¿ -·¹²¿´·²¹ »ºº»½¬ P ·ò»ò ¬¸¿¬ ±²´§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ »¨°»½¬ ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»- ¬± ¹± «° ·² ¬¸» º«¬«®» ©·´´ ¿²²±«²½» -¬±½µ -°´·¬-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô -±³» ®»-»¿®½¸ ¸¿- °±·²¬»¼ ±«¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ -°´·¬- ³¿§ ¸¿ª» ¿² «²·²¬»²¼»¼ ²»¹¿¬·ª» »ºº»½¬ ±² -¬±½µ¸±´¼»®- ¾§ ®¿·-·²¹ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ê

Charest, G., 1978, Split Information, Stock Returns and Market Efficiency-I, Journal of Financial

Economics, v6, 265-296. and Grinblatt, M.S., R.W. Masulis and S. Titman, 1984, The Valuation Effects of Stock Splits and Stock Dividends, Journal of Financial Economics, v13, 461-490. é

Ikenberry, D.L., G. Rankine and E.K., Stice. 1996. What Do Stock Splits Really Signal?, Journal of

Financial and Quantitative Analysis, v31, 357-375. They report that stocks that split continue to earn excess returns in the two years after the split – 7.93% in the first year and 12.15% in the second year.

íîð ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼ ©¸·½¸ ·- ±²» ½±³°±²»²¬ ±º ¬¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ô ·- ¿ ³«½¸ ´¿®¹»® °»®½»²¬¿¹» ±º ¬¸» °®·½» º±® ¿ ü îð -¬±½µ ¬¸¿² ·¬ ·- º±® ¿ üìð -¬±½µòè Ì¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ±º ¿² ·²½®»¿-» ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¿ ¼»½´·²» ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» º±´´±©·²¹ -°´·¬-òç Ì¸·¿¼¼·¬·±²¿´ ½±-¬ ¸¿- ¬± ¾» ©»·¹¸»¼ ±ºº ¿¹¿·²-¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ -·¹²¿´·²¹ ·³°´·½¿¬·±²- ±º ¿ -¬±½µ -°´·¬å ·²ª»-¬±®- ³¿§ ª·»© ¿ -¬±½µ -°´·¬ ¿- ¿ °±-·¬·ª» -·¹²¿´ ¿¾±«¬ º«¬«®» °®±-°»½¬-ò ×² ¿² ·²¬»®»-¬·²¹ ¼»ª»´±°³»²¬ ·² ¬¸» ´¿-¬ º»© §»¿®-ô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -»»² ¬¸»·® -¬±½µ °®·½»- ¼®±° -·¹²·º·½¿²¬´§ô ±º¬»² ¬± ü î ±® ´»--ô ¸¿ª» ¬®·»¼ ¬± °«-¸ ¬¸»·® °®·½»- ¾¿½µ ·²¬± ¿ ®»¿-±²¿¾´» ¬®¿¼·²¹ ®¿²¹» ¾§ ¼±·²¹ ®»ª»®-» -¬±½µ -°´·¬-ô ©¸»®» §±« ®»¼«½» ¬¸» ²«³¾»® ±º -¸¿®»±«¬-¬¿²¼·²¹ ·² ¬¸» ½±³°¿²§ò Ì¸»-» ®»ª»®-» -¬±½µ -°´·¬- ¿®» -±³»¬·³»- ·²·¬·¿¬»¼ ¬± °®»ª»²¬ ¾»·²¹ ¼»´·-¬»¼ô ¿ ¼·-¬·²½¬ °±--·¾·´·¬§ ·º §±«® -¬±½µ °®·½» ¼®±°- ¾»´±© ¿ ¼±´´¿®ô ¿²¼ -±³»¬·³»¬± ®»¼«½» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-òïð Ü·ª·¼»²¼ Ý¸¿²¹»Ú·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- »¨¿³·²» »ª»®§ ¿½¬·±² ¿ º·®³ ¬¿µ»- º±® ·³°´·½¿¬·±²- º±® º«¬«®» ½¿-¸ º´±©- ¿²¼ º·®³ ª¿´«»ò É¸»² º·®³- ¿²²±«²½» ½¸¿²¹»- ·² ¼·ª·¼»²¼ °±´·½§ô ¬¸»§ ¿®» ½±²ª»§·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ¬± ³¿®µ»¬-ô ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ·²¬»²¼ ¬± ±® ²±¬ò ß² ·²½®»¿-» ·² ¼·ª·¼»²¼- ·- ¹»²»®¿´´§ ª·»©»¼ ¿- ¿ °±-·¬·ª» -·¹²¿´ô -·²½» º·®³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ¬¸»-» ½±³³·¬³»²¬- ¬± ·²ª»-¬±®- ³«-¬ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ¬± ¹»²»®¿¬» ¬¸»-» ½¿-¸ º´±©- ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ü»½®»¿-·²¹ ¼·ª·¼»²¼- ·- ¿ ²»¹¿¬·ª» -·¹²¿´ô ´¿®¹»´§ ¾»½¿«-» º·®³- ¿®» ®»´«½¬¿²¬ ¬± ½«¬ ¼·ª·¼»²¼-ò Ì¸«-ô ©¸»² ¿ º·®³ ½«¬- ±® »´·³·²¿¬»- ¼·ª·¼»²¼-ô ³¿®µ»¬- -»» ·¬ ¿- ¿² ·²¼·½¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸·- º·®³ ·- ·² -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿²¼ ´±²¹ó¬»®³ º·²¿²½·¿´ ¬®±«¾´»ò Ý±²-»¯«»²¬´§ô -«½¸ ¿½¬·±²- ´»¿¼ ¬± ¿ ¼®±° ·² -¬±½µ °®·½»-ò Ì¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½»ô ½·¬»¼ ·² Ý¸¿°¬»® îô ½±²½»®²·²¹ °®·½» ®»¿½¬·±²- ¬± ¼·ª·¼»²¼ ·²½®»¿-»- ¿²¼ ¼»½®»¿-»- ·- ½±²-·-¬»²¬ô ¿¬ ´»¿-¬ ±² ¿ª»®¿¹»ô ©·¬¸ ¬¸·- -·¹²¿´·²¹ ¬¸»±®§ò Ñ² ¿ª»®¿¹»ô -¬±½µ °®·½»- ¹± «° ©¸»² ¼·ª·¼»²¼- ¿®» ·²½®»¿-»¼ ¿²¼ ¹± ¼±©² ©¸»² ¼·ª·¼»²¼¿®» ¼»½®»¿-»¼ô ¬¸±«¹¸ ¬¸» °®·½» ®»¿½¬·±² ¬± ¬¸» ´¿¬¬»® -»»³- ³«½¸ ³±®»òïï É¸·´» ¬¸» °®·½» ½¸¿²¹» ±² ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ ¿²²±«²½»³»²¬ ·¬-»´º ³·¹¸¬ ²±¬ ±ºº»® ±°°±®¬«²·¬·»- º±® ·²ª»-¬±®ø«²´»-- ¬¸»§ ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ·²-·¼» ·²º±®³¿¬·±²÷ô ¿²±¬¸»® -¬«¼§ ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» °®·½» ¼®·º¬ ¿º¬»® ¼·ª·¼»²¼ ½¸¿²¹»- ¿®» ¿²²±«²½»¼ ¿²¼ º±«²¼ ¬¸¿¬ °®·½»- ½±²¬·²«» ¬± ¼®·º¬ «° ¿º¬»® ¼·ª·¼»²¼ 8

The bid-ask spread refers to the difference between the price at which a security can be bought (the ask

price) or the sold (the bid price) at any point in time. ç

Copeland, T. E. Liquidity Changes Following Stock Splits, Journal of Finance, 1979, v34(1), 115-141.

10

While there are no comprehensive studies of reverse stock splits yet, the preliminary evidence indicates

that they are viewed by the market as bad news – an indication that the firm doing the split does not believe that its earnings and fundamentals will improve in the near term. ïï

Aharony, J. and I. Swary, 1981, Quarterly Dividends and Earnings Announcements and Stockholders'

Returns: An Empirical Analysis, Journal of Finance, Vol 36, 1-12..

íîï ·²½®»¿-»- ¿²¼ ¼®·º¬ ¼±©² ¿º¬»® ¼·ª·¼»²¼ ¼»½®»¿-»- º±® ´±²¹ °»®·±¼-òïî ×²ª»-¬±®- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸·- ¼®·º¬ ¿²¼ ¿«¹³»²¬ ®»¬«®²- ±² ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò Ì¸» Ý±²º±«²¼·²¹ Ûºº»½¬ ±º Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³» Û¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô ·¬ ©¿- ¸§°±¬¸»-·¦»¼ ¬¸¿¬ ±²» ®»¿-±² º±® ³±³»²¬«³ ³¿§ ¾» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ´»¿®² ¾§ ©¿¬½¸·²¹ ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¬®¿¼»ò ß- ©·¬¸ °®·½»-ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ½¿®®·»- ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ º«¬«®» -¬±½µ °®·½» ½¸¿²¹»-ò ß² ¿²¿´§-·- ·² ïççè -¸±©»¼ ¬¸¿¬ ´±© ª±´«³» -¬±½µ- »¿®²»¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ô ¬¸±«¹¸ ¬¸» ®»-»¿®½¸»®- ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬¸» »¨¬®¿ ®»¬«®² ¬± ¿ ´·¯«·¼·¬§ °®»³·«³ ±² ¬¸» º±®³»®òïí ß ³±®» -«®°®·-·²¹ ®»-«´¬ »³»®¹»- º®±³ ¿ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ·²¬»®®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² °®·½» ¿²¼ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»òïì ×² °¿®¬·½«´¿®ô ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³ »ºº»½¬ ¬¸¿¬ ©¿- ¼±½«³»²¬»¼ »¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»® P ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± «° ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¹±·²¹ «° ¿²¼ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¹± ¼±©² ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± µ»»° ¼®±°°·²¹ ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¿º¬»® ó ·- ³«½¸ ³±®» °®±²±«²½»¼ º±® ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ò Ú·¹«®» ïîòë ½´¿--·º·»- -¬±½µ- ¾¿-»¼ «°±² ¸±© ©»´´ ±® ¾¿¼´§ ¬¸»§ ¸¿ª» ¼±²» ·² ¬¸» ´¿-¬ -·¨ ³±²¬¸- ø©·²²»®-ô ¿ª»®¿¹» ¿²¼ ´±-»® -¬±½µ-÷ ¿²¼ ¬¸»·® ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ø´±©ô ¿ª»®¿¹» ¿²¼ ¸·¹¸÷ ¿²¼ ´±±µ- ¿¬ ®»¬«®²- ±² ¬¸»-» -¬±½µ- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ -·¨ ³±²¬¸-ò

ïî

Michaely, R, R.H. Thaler and K.L. Womack, 1995, Price Reactions to Dividend Initiations and

Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, v50, 573-608. 13

Datar, V., N. Naik and R. Radcliffe, 1998, Liquidity and Asset Returns: An alternative test, Journal of

Financial Markets, ïì

Lee, C.M.C and B. Swaminathan, 1998, Price Momentum and Trading Volume, Working Paper, Social

Science Research Network.

íîî

Ú·¹«®» ïîòëæ Ê±´«³» ¿²¼ Ð®·½» ×²¬®»¿½¬·±²ó ÒÇÍÛ ¿²¼ ßÓÛÈ -¬±½µ- ó ïçêëóçë Ü·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ©·²²»® ¿²¼ ´±-»® -¬±½µ- ·- ¹®»¿¬»-¬ ©·¬¸ ¸·¹¸ ª±´«³» -¬±½µ-ò îòððû ïòèðû ïòêðû ïòìðû ïòîðû ïòððû ðòèðû ðòêðû ðòìðû

É·²²»®-

ðòîðû ßª»®¿¹» ðòððû Ô±-»®-

Ô±© Ê±´«³» ßª»®¿¹» Ê±´«³» Ø·¹¸ Ê±´«³»

Data from Lee and Swaminathan. The average monthly returns in the six months following the creation of the portfolios is reported.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³ »ºº»½¬ ·- -¬®±²¹»-¬ º±® -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ °®·½» ·²½®»¿-» ±® ¼»½®»¿-» ¬¸¿¬ ·- ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ -¬®±²¹ ª±´«³» ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ·²¬± ¬¸» ²»¨¬ °»®·±¼ò Ì¸·- ®»-«´¬ ¸¿- ¿´-± ¾»»² ½±²º·®³»¼ ©·¬¸ -¸±®¬»® °»®·±¼ ®»¬«®²- P ©·¬¸ ¼¿·´§ ®»¬«®²-ô ·²½®»¿-»- ·² -¬±½µ °®·½»- ¬¸¿¬ ¿®» ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½¿®®§ ±ª»® ·²¬± ¬¸» ²»¨¬ ¬®¿¼·²¹ ¼¿§òïë ×² -«³³¿®§ô ¬¸» ´»ª»´ ±º ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·² ¿ -¬±½µô ½¸¿²¹»- ·² ª±´«³» ¿²¼ ª±´«³» ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ °®·½» ½¸¿²¹»- ¿´´ -»»³ ¬± °®±ª·¼» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ½¿² «-» ¬± °·½µ -¬±½µ-ò ×¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·- ¿² ·²¬»¹®¿´ °¿®¬ ±º ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬·²¹ò Ó±³»²¬«³ ·² Ó«¬«¿´ Ú«²¼É¸·´» ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ¿®» ®¿²µ»¼ ¸·¹¸´§ ·² ±²» °»®·±¼ ½±²¬·²«» ¬± ¾» ®¿²µ»¼ ¸·¹¸´§ ·² ¬¸» ²»¨¬ô ¬¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¸¿- ¿½½«³«´¿¬»¼ ¿¾±«¬

ïë

Stickel and Verecchia, 1994, Evidence that trading volume sustains stock price changes, Financial

Analysts Journal, Nov-Dec, 57-67òò

íîí ¬¸» ª»®§ ¬±° ®¿²µ»¼ ³«¬«¿´ º«²¼-ò ß ²«³¾»® ±º -¬«¼·»-ïê -»»³ ¬± ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼¬¸¿¬ »¿®² ¿¾±ª»ó¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ·² ±²» °»®·±¼ ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± »¿®² ¿¾±ª»ó¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ·² ¬¸» ²»¨¬ °»®·±¼ò Þ«®¬ Ó¿´µ·»´ô ·² ¸·- ¿²¿´§-·- ±º ³«¬«¿´ º«²¼ °»®º±®³¿²½» ±ª»® ¬©± ¼»½¿¼»-ô ¬»-¬- º±® ¬¸·- N¸±¬ ¸¿²¼-M °¸»²±³»²±² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬¿¹» ±º ©·²²»®- »¿½¸ §»¿® ©¸± ®»°»¿¬ ¬¸» ²»¨¬ §»¿® ·² ¬¸» ïçéð- ¿²¼ ïçèð-ò Ø·- ®»-«´¬- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² ¬¿¾´» ïîòï ¾»´±©æ Ì¿¾´» ïîòïæ Î»°»¿¬ É·²²»®- ¾§ §»¿® P ïçéïó ïççð Ç»¿®

Ð»®½»²¬ ±º ®»°»¿¬ ©·²²»®-

Ç»¿®

Ð»®½»²¬ ±º ®»°»¿¬ ©·²²»®-

ïçéï

êìòèðû

ïçèð

íêòëðû

ïçéî

ëðòððû

ïðèï

êîòíðû

ïçéí

êîòêðû

ïçèî

ëêòêðû

ïçéì

ëîòïðû

ïçèí

ëêòïðû

ïçéë

éìòìðû

ïçèì

ëíòçðû

ïçéê

êèòìðû

ïçèë

ëçòëðû

ïçéé

éðòèðû

ïçèê

êðòìðû

ïçéè

êçòéðû

ïçèé

íçòíðû

ïçéç

éïòèðû

ïçèè

ìïòððû

ïçéïóéç

êëòïðû

ïçèç

ëçòêðû

ïççð

ìçòìðû

ïçèðóçð

ëïòéðû

Ì¸·- ¬¿¾´» ¬»´´- ¿ -«®°®·-·²¹ -¬±®§ò Ì¸» °»®½»²¬ ±º ®»°»¿¬ ©·²²»®- ½´»¿®´§ ·- ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¼·½¬¿¬»¼ ¾§ ½¸¿²½» øëðû÷ ·² ¬¸» ïçéð-ò Ø±©»ª»®ô ¬¸» °»®½»²¬ ±º ®»°»¿¬ ©·²²»®- ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð- ´±±µ- ½´±-» ¬± ®¿²¼±³ò ×- ¬¸·- ¾»½¿«-» ³«¬«¿´ º«²¼ ®¿²µ·²¹- ¾»½¿³» ³±®» «¾·¯«·¬±«- ¼«®·²¹ ¬¸» ïçèð-á Ó¿§¾»ò ×¬ ·- ¿´-± °±--·¾´» ¬¸¿¬ ©¸¿¬ §±« ¿®» -»»·²¹ ¿®» ¬¸» »ºº»½¬- ±º ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ °»®º±®³¿²½»ò ×² ¬¸» ïçéð-ô ©¸»² ¬¸» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ¸¿¼ ¿ -¬®·²¹ ±º ²»¹¿¬·ª» §»¿®-ô ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ¸»´¼ ³±®» ½¿-¸ ½±²-·-¬»²¬´§ ³±ª»¼ ¬± ¬¸» ¬±° ±º ¬¸» ®¿²µ·²¹-ò Ç±« ½¿² ¿´-± ½±³°¿®» ¬¸» ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹

16

See Grinblatt, M. and S.Titman, 1992, The persistence of mutual fund performance, Journal of

Finance, v42, 1977-1984, Goetzmann, W.N. and R. Ibbotson, 1994, Do winners repeat? Patterns in mutual fund performance, Journal of Portfolio Management, v20, 9-18 and Hendricks, Patel and Zeckhauser, 1995, Hot Hands in Mutual Funds: Short run persistence in performance, 1974-1987, Journal of Finance, v48, 93-130.

íîì ¬¸» ¬±° º«²¼- ø´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¬±° ïðô ¬±° îðô ¬±° íð ¿²¼ ¬±° ìð º«²¼-÷ º®±³ »¿½¸ §»¿® ¿²¼ ¸±´¼·²¹ ·¬ º±® ¬¸» ²»¨¬ §»¿®ò Ì¸» ®»¬«®²- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² º·¹«®» ïîòêæ Ú·¹«®» ïîòêæ Î»¬«®²- ±² ¬±°ó®¿²µ»¼ º«²¼-æ ïçéíó ïççï íðòððû Þ»¬©»»² ïçéí ¿²¼ ïçèïô ¬¸» ¬±° º«²¼±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ÍúÐ ëðð îëòððû Í·²½» ïçèîô ¬¸» ¬±° º«²¼- ¸¿ª» ¾®±µ»² »ª»² ©·¬¸ ¬¸» ÍúÐ ëðð îðòððû

Ì±° ïð º«²¼Ì±° îð º«²¼Ì±° íð º«²¼Ì±° ìð º«²¼ÍúÐ ëðð

ïëòððû

ïðòððû

ëòððû

ðòððû ïçéíóïçéé

ïçéèóèï

ïçèîóèê

ïçèéóïççï

óëòððû Ð»®·±¼

Data from Malkiel. The top funds are picked based upon performance over the prior year and the returns are computed over the following year.

ß¹¿·²ô ¬¸» ½±²¬®¿-¬ ·- -¬®·µ·²¹ò É¸·´» ¬¸» ¬±° º«²¼- ±«¬°»®º±®³»¼ ¬¸» ÍúÐ ëðð ·² ïçéíóéé ¿²¼ ïçéèóèï ¬·³» °»®·±¼-ô ¬¸»§ ³¿¬½¸»¼ ¬¸» ·²¼»¨ º®±³ ïçèî ¬± ïçèê ¿²¼ «²¼»®°»®º±®³»¼ ¬¸» ·²¼»¨ º®±³ ïçèé ¬± ïççïò ×² -«³³¿®§ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½»ô »-°»½·¿´´§ ·² ®»½»²¬ §»¿®- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸» ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ©»®» ®¿²µ»¼ ¸·¹¸»-¬ ´¿-¬ §»¿® ·² ¬»®³- ±º °»®º±®³¿²½» ©·´´ ¼»´·ª»® ¿¾±ª»ó ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²-ò ×² º¿½¬ô ¬¸»-» º«²¼- ¬»²¼ ¬± ·²½®»¿-» ¬¸»·® º»»- ¿²¼ ½±-¬- ¿²¼ ³¿§ ¾» ©±®-» ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² -±³» ±º ¬¸» ´±©»® ®¿²µ»¼ º«²¼-ò

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ³»¿-«®»- ±º ³±³»²¬«³ ¿²¼ ³±-¬ ±º ¬¸»³ ¿®» ®»´¿¬·ª»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¹±»- «° íðû ¼«®·²¹ ¿ °»®·±¼ ©¸»®» ¿´´ -¬±½µ- ·²½®»¿-»¼ -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ³¿§ ²±¬ ¾» ª·»©»¼ ¿- ¸¿ª·²¹ -¬®±²¹ ³±³»²¬«³ô ©¸»®»¿- ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ¹±»- «° ëû ·² ¿ ¾»¿® ³¿®µ»¬ ³¿§ ¯«¿´·º§ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸±© ¼·ºº»®»²¬ ³»¿-«®»- ±º ³±³»²¬«³ ª¿®§ ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬¸»² ¹± ¿¾±«¬ ½±²-¬®«½¬·²¹ ¿ °±®¬º±´·± ±º ³±³»²¬«³ -¬±½µ-ò

íîë Ó±³»²¬«³ Ó»¿-«®»Ì¸·- -»½¬·±² ©·´´ »¨¿³·²» ¼·ºº»®»²½»- ¿½®±-- º·®³- ±² ¬¸®»» -»¬- ±º ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»-ò Ì¸» º·®-¬ -»¬ ·²½´«¼»- °®·½» ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»- P °®·½» ½¸¿²¹»- ¿²¼ ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ò Ì¸» -»½±²¼ -»¬ ±º ³»¿-«®»- ´±±µ ¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ¬¸» º·²¿´ -»¬ ´±±µ ¿¬ »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò Ð®·½» Ó±³»²¬«³ Ì± ¹»¬ ¿ ³»¿-«®» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ ±ª»® ¿ ®»½»²¬ °»®·±¼ô ½±²-·¼»® ¬¸» ®»¬«®²- º®±³ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·²ª»-¬·²¹ ·² ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ- ·² ¬¸» -·¨ó³±²¬¸ °»®·±¼ º®±³ Ñ½¬±¾»® îððî ¬± Ó¿®½¸ îððíò Ú·¹«®» ïîòé °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º -¬±½µ ®»¬«®²- øº®±³ °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²÷ ±ª»® ¬¸·- °»®·±¼æ Ú·¹«®» ïîòéæ Ð®·½» ß°°®»½·¿¬·±² øû÷ º®±³ Ñ½¬±¾»® îððîóÓ¿®½¸ îððí éðð

êðð Î±«¹¸´§ ïëðð -¬±½µ©»²¬ «° îðû ±® ³±®» ëðð

ìðð

ß¾±«¬ ïððð -¬±½µ¼®±°°»¼ ¾§ îðû ±® ³±®» ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼

íðð

îðð

ïðð

ð

Ð»®½»²¬ ½¸¿²¹» ·² -¬±½µ °®·½»

Data from Value Line. This is the percentage price change over the period.

×² ¬¸·- -·¨ó³±²¬¸ °»®·±¼ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¿- «° ¿°°®±¨·³¿¬»´§ ïíûô ¿²¼ ³±®» -¬±½µ- ©»²¬ «° ¬¸¿² ¼±©²ò Ì¸»-» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ®»¬«®²- ½¿² ¾» ½±²ª»®¬»¼ ·²¬± ³»¿-«®»- ±º ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ º±® »¿½¸ -¬±½µ ¾§ ¼±·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹æ Î»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ã

øïõ Ð®·½» ß°°®»½·¿¬·±² øû÷ ±² -¬±½µ ±ª»® °»®·±¼÷ øïõ Ð®·½» ß°°®»½·¿¬·±² øû÷ ±² ³¿®µ»¬ ±ª»® -¿³» ¬·³» °»®·±¼÷

íîê Ú±® »¨¿³°´»ô ¬¸» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±² ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾»¬©»»² Ñ½¬±¾»® îððî ¿²¼ Ó¿®½¸ îððí ©¿- ïìòèíûò Ì¸» ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸- ±º Ê·¿½±³ ©¸·½¸ -¿© ·¬- °®·½» ¼®±° ¾§ Píòïêû ¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ ¿²¼ Í¬¿°´»- ©¸·½¸ -¿© ·¬- °®·½» ¹± «° ¾§ ììòëêû ¿®» ½±³°«¬»¼ ¾»´±©æ Î»´¿¬·ª» Ð®·½» -¬®»²¹¬¸Ê·¿½±³ ã øï óòðíïê÷ñøïòïìèí÷ ã ðòèì Î»´¿¬·ª» Ð®·½» Í¬®»²¹¬¸Í¬¿°´»- ã øïòììëê÷ñïòïìèí ã ïòîê Ú·¹«®» ïîòè -«³³¿®·¦»- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ º±® ¬¸» -·¨ó³±²¬¸ °»®·±¼ øÑ½¬ îððîó Ó¿®½¸ îððí÷æ Ú·¹«®» ïîòèæ Î»´¿¬·ª» Ð®·½» Í¬®»²¹¬¸ ó ËÍ º·®³- º®±³ Ñ½¬ îððîóÓ¿®½¸ îððí ïððð çðð èðð Î»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ²«³¾»®¾»´±© ±²» ·²¼·½¿¬» ¾»´±© ¿ª»®¿¹» °®·½» ¿°°®»½·¿¬·±²ò

éðð êðð

ß ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ±²» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ©»²¬ «° ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» -¬±½µ

ëðð ìðð íðð îðð ïðð ð äðòë

ðòëóðòê

ðòêóðòé

ðòéóðòè ðòèóðòç ðòçóï ïóïòï ïòïóïòî ïòîóïòí Ð®·½» Ý¸¿²¹» º±® º·®³ ñ Ð®·½» ½¸¿²¹» º±® ³¿®µ»¬

ïòíóïòì

ïòìóïòë

âïòë

Data from Value Line. The relative strength measure is obtained by dividing the percentage price change for each stock by the percentage price change over the market.

É¸·´» ³¿²§ º·®³- ¸¿ª» °®·½» ½¸¿²¹»- ¬¸¿¬ ®»-»³¾´» ¬¸» °®·½» ½¸¿²¹» ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ø®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ½´±-» ¬± ï÷ô ¿ ´¿®¹»® ²«³¾»® ±º º·®³- ¸¿ª» °®·½» ½¸¿²¹»- ¬¸¿¬ ¿®» ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ º®±³ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ·¬ ·- ¬¸»-» º·®³- ¬¸¿¬ ³¿µ» ·¬ ·²¬± ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·±ò Ì¸»®» ¿®» ±¬¸»® ³»¿-«®»- ±º ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ «-»¼ ¾§ ·²ª»-¬±®-ô ¾«¬ ¬¸»§ -¸¿®» ½±³³±² º»¿¬«®»-ò Ì¸»§ ¿´´ ´±±µ ¿¬ °®·½» ·²½®»¿-»- ±ª»® ¿ °»®·±¼ ±º ¬·³» ¿²¼ -½¿´» ¬¸»³ º±® ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò

íîé Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³» ×º °®·½» ³±³»²¬«³ ª¿®·»- ©·¼»´§ ¿½®±-- ½±³°¿²·»-ô ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ª¿®·»- »ª»² ³±®» ©·¼»´§ò Í±³» -¬±½µ- ¿®» »¨¬®»³»´§ ´·¯«·¼ ¿²¼ ³·´´·±²- ±º -¸¿®»- ¿®» ¬®¿¼»¼ »ª»®§ ¼¿§ò Ñ¬¸»®- ¸¿®¼´§ »ª»® ¬®¿¼» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ ¸¿- ¬± ¬¿µ» ·²¬± ¿½½±«²¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² ¬¸» ´»ª»´ ±º ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Ç±« ½±«´¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ½±³°¿®» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¼¿·´§ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±² ¿ -¬±½µ ·² ¿ êó³±²¬¸ °»®·±¼ ©·¬¸ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¼¿·´§ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±² ¬¸» -¿³» -¬±½µ ·² ¬¸» °®·±® -·¨ ³±²¬¸- º±® »ª»®§ -¬±½µ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ½±³°«¬» ¿ °»®½»²¬¿¹» ½¸¿²¹» ·² ª±´«³»ò Ú·¹«®» ïîòç °®±ª·¼»- ¿ -«³³¿®§ ±º ¬¸·- ¼·-¬®·¾«¬·±²æ Ú·¹«®» ïîòçæ Ð»®½»²¬ Ý¸¿²¹» ·² Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³»æ Í·¨ ³±²¬¸ °»®·±¼ïððð çðð èðð éðð êðð ëðð ìðð íðð

Í¬±½µ- ©·¬¸ ¾·¹ ¼®±° ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»

Í¬±½µ- ©·¬¸ ¾·¹ ¶«³°- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»

îðð ïðð ð äóëðû

óìð óó ëðû

óíðóó óîðóó óïðóó ðó óïðû ðóïðû ïðóîðû îðóíðû íðóìðû ìðóëðû ìðû íðû îðû Ð»®½»²¬ ½¸¿²¹» ·² ª±´«³»æ Ñ½¬ îððîóÓ¿®½¸ îððí ª»®-«- ß°® îððîó Í»°¬ îððî

âëðû

Data from Value Line. This is the percent change in trading volume from one six month period (April 2002-Sept 2002) to the next (Oct 2002-March 2002).

Ì¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» º®±³ Ñ½¬±¾»® îððîó Ó¿®½¸ îððí ©¿- ½±³°¿®»¼ ©·¬¸ ¬¸» ª±´«³» º®±³ ß°®·´ PÍ»°¬»³¾»® îððî º±® »ª»®§ º·®³ò ß- ©·¬¸ °®·½» ³±³»²¬«³ô ¬¸» ½¸¿²¹»- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ½¿² ¾» -½¿´»¼ ¬± ½¸¿²¹»- ·² ª±´«³» ·² ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ¬± ½±³» «° ©·¬¸ ¿ ³»¿-«®» ±º ®»´¿¬·ª» ª±´«³» ³±³»²¬«³æ Î»´¿¬·ª» ª±´«³» ³±³»²¬«³ ã

øïõ û ½¸¿²¹» ·² ª±´«³» ±º ¬®¿¼·²¹ ·² ¬¸» -¬±½µ÷ øï õ û ½¸¿²¹» ·² ª±´«³» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬÷

íîè Ì¸«-ô ¿ -¬±½µ ¬¸¿¬ ®»¹·-¬»®- ¿ ëðû ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·²½®»¿-» ·² ¿ ³¿®µ»¬ô ©¸»®» ¿¹¹®»¹¿¬» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·²½®»¿-»- ¾§ îðû ©·´´ ¸¿ª» ¿ ®»´¿¬·ª» ª±´«³» ³±³»²¬«³ ±º ïòîë øïòëñïòî÷ò Ú·¹«®» ïîòïð °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ®»´¿¬·ª» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬æ Ú·¹«®» ïîòïðæ Î»´¿¬·ª» Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³» ó ËÍ Í¬±½µ-æ Ñ½¬ îððî ó Ó¿®½¸ îððí ïððð çðð èðð éðð êðð

Î»´¿¬·ª» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ´»-- ¬¸¿² ±²» ®»°®»-»²¬- -¬±½µ- ©¸±-» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ëðð ¼·¼ ²±¬ ¹± «° ¿- ³«½¸ ¿- ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬òò ìðð

Î»´¿¬·ª» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¹®»¿¬»® ¬¸¿² ±²» ®»°®»-»²¬- -¬±½µ- ©¸±-» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¶«³°»¼ ³±®» ¬¸¿² ¿ª»®¿¹»ò

íðð îðð ïðð ð äðòë

ðòëóðòê

ðòêóðòé

ðòéóðòè ðòèóðòç ðòçóï ïóïòï ïòïóïòî ïòîóïòí ïòíóïòì Ý¸¿²¹» ·² ª±´«³» º±® -¬±½µ ñ Ý¸¿²¹» ·² ª±´«³» º±® ³¿®µ»¬

ïòìóïòë

âïòë

Data from Value Line. Relative trading volume is computed by dividing the percent change in trading volume for a stock by the average percent change for the market.

ß- ©·¬¸ ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ô ©¸·´» ³¿²§ º·®³- ®»°±®¬ ·²½®»¿-»- ·² ª±´«³» ¬¸¿¬ ¿®» ½´±-» ¬± ¬¸» ·²½®»¿-» ·² ª±´«³» º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸»®» ¿®» ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ²«³¾»® ±º º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ -·¹²·º·½¿²¬´§ ¸·¹¸»® ±® ´±©»® ·²½®»¿-»- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Û¿®²·²¹- Í«®°®·-»Û¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ô ©¸»®» º·®³- ®»°±®¬ ¬¸» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹ °»® -¸¿®» ±ª»® ¬¸» °®·±® °»®·±¼ô ½±²¬¿·² ·³°±®¬¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ²±¬ ±²´§ ¿¾±«¬ ¿ º·®³K- °»®º±®³¿²½» ·² ¬¸¿¬ °»®·±¼ ¾«¬ ¿´-± ¿¾±«¬ ·¬- »¨°»½¬»¼ °»®º±®³¿²½» ·² º«¬«®» °»®·±¼-ò Ì± ³»¿-«®» ¸±© ³«½¸ ·²º±®³¿¬·±² ·- ½±²¬¿·²»¼ ·² ¿² »¿®²·²¹- ®»°±®¬ô §±« -¸±«´¼ ½±³°¿®» ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬»¼ º±® ¿ °»®·±¼ ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©»®» »¨°»½¬»¼ º±® ¬¸» °»®·±¼ò Ì± ¹»¬ ¬¸» ´¿¬¬»®ô ¬¸» º·®³ ¸¿¬± ¾» º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¬¸» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ±º ¬¸»-» ¿²¿´§-¬- º±® ¬¸» º·®³ ¸¿ª» ¬± ¾» ½±³°·´»¼ò ×² ¬¸» ´¿-¬ ¬©± ¼»½¿¼»-ô -»®ª·½»- ´·µ» ×ñÞñÛñÍô Æ¿½µ- ¿²¼ Ú·®-¬ Ý¿´´ ¸¿ª» °®±ª·¼»¼ ·²º±®³¿¬·±² ±² ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ¬± ·²ª»-¬±®-ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬»- ±º

íîç »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ³±-¬ º·®³- ¿®» ©·¼»´§ ¼·--»³·²¿¬»¼ ¿²¼ ¼·-½«--»¼ ·² ¬¸» º·²¿²½·¿´ °®»--ò Ù·ª»² ¬¸» ®»-±«®½»- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ½¿² ¾®·²¹ ¬± ¬¸» ¬¿-µ ±º »-¬·³¿¬·²¹ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¬¸» ¿½½»-- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¬± ³¿²¿¹»®- ¿¬ º·®³-ô §±« ©±«´¼ »¨°»½¬ »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- ¬± ¾» º¿·®´§ ½´±-» ¬± ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- º±® ³±-¬ º·®³- ¿²¼ ¬¸»§ ¿®» º±® ³±-¬ º·®³-ò Ì¸»®» ¿®» -±³» º·®³- ¬¸¿¬ ³¿²¿¹» ¬± -«®°®·-» ³¿®µ»¬- ©·¬¸ ³«½¸ ¸·¹¸»® ±® ´±©»® »¿®²·²¹- ¬¸¿² »¨°»½¬»¼ô ¿²¼ ·¬ ·- ¬¸»-» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¬¸¿¬ ½¿«-» ´¿®¹» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±²-ò Ç±« ½¿² ³»¿-«®» ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ¬¸» -«®°®·-» ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¼±´´¿® ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¿½¬«¿´ ¿²¼ »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ô ¾«¬ ¬¸·- ©·´´ ¾·¿- §±« ¬±©¿®¼- º·²¼·²¹ ´¿®¹»® -«®°®·-»- ¿¬ º·®³- ©·¬¸ ´¿®¹»® »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò ß º·®³ ¬¸¿¬ ·- »¨°»½¬»¼ ¬± ¸¿ª» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º ü î ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ®»°±®¬ ´¿®¹»® -«®°®·-»- ¬¸¿² ¿ º·®³ ¬¸¿¬ ·- »¨°»½¬»¼ ¸¿ª» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º ü ðòîðò Ñ²» ©¿§ ¬± -½¿´» ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» º±® ¬¸» ´»ª»´ ±º »¿®²·²¹- ·- ¬± ½±³°«¬» ·¬ ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»æ Û¿®²·²¹- Í«®°®·-» øû÷ ã øß½¬«¿´ ÛÐÍ P Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ÷ñ Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸·- ³»¿-«®» ±º »¿®²·²¹- -«®°®·-» ¸¿- ·¬- ±©² ´·³·¬¿¬·±²-ò Ñ²» ·- ¬¸¿¬ ·¬ ¾»½±³»¼·ºº·½«´¬ ¬± ³»¿-«®» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- º±® º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» »¨°»½¬»¼ ¬± ´±-» ³±²»§ ø²»¹¿¬·ª» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»÷ ±® º±® º·®³- ©¸»®» ¬¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ½´±-» ¬± ¦»®±ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- °®±¾´»³ô ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ø·² û ¬»®³-÷ ·² ¬¸» º·®-¬ ¯«¿®¬»® ±º îððí ·- ®»°±®¬»¼ ·² Ú·¹«®» ïîòïïæ

ííð

Ú·¹«®» ïîòïïæ ÛÐÍ Í«®°®·-»- ·² ËÍ Ó¿®µ»¬ ó Ú·®-¬ Ï«¿®¬»® îððí Ì¸»-» ¿®» ¬¸» º·®³- ©¸»®» »¿®²·²¹- ½±³» ·² ½´±-» ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-

ïîðð

ïððð

èðð

êðð

Ú·®³- ©¸»®» »¿®²·²¹- ©»®» ³«½¸ ´±©»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼

Ú·®³- ©¸»®» »¿®²·²¹- ©»®» ³«½¸ ¸·¹¸»® ¬¸¿² »¨°»½¬»¼

ìðð

îðð

ð äóëðû óëðó ó ìðû

óìðó ó óíðó ó óîðó ó óïð ó ó óëóðû ðóëû ëóïðû ïðó íðû îðû ïðû ëû îðû ÛÐÍ Í«®°®·-» øû ±º Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ÷

îðó íðû

íðó ìðû

ìðó ëðû

âëðû

Data from Zacks. The earnings surprise is the difference between the actual earnings and the forecasted earnings per share, divided by the expected earnings per share.

Ì¸» -¿³°´» ©¿- ®»-¬®·½¬»¼ ±²´§ ¬± º·®³- ¬¸¿¬ ©»®» »¨°»½¬»¼ ¬± ¸¿ª» °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¸¿¼ ¿²¿´§-¬ ½±ª»®¿¹»ò ß- ¿ ½±²-»¯«»²½»ô -³¿´´»®ô ´»-- ´·¯«·¼ ¿²¼ §±«²¹»® ½±³°¿²·»- ø¬¸¿¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¸¿ª» ²»¹¿¬·ª» »¿®²·²¹- ¿²¼ ¾» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-÷ ¿®» »´·³·²¿¬»¼ º®±³ §±«® -¿³°´»ò Ûª»² ©·¬¸ ¬¸·- -¿³°´» ±º ´¿®¹»® ¿²¼ ³±®» ´·¯«·¼ º·®³-ô ¬¸»®» ¿®» ¿ ½±«°´» ±º ·²¬»®»-¬·²¹ º·²¼·²¹- ¬¸¿¬ »³»®¹»æ  Ó±-¬ »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿®» -³¿´´ô ©·¬¸ ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- º¿´´·²¹ ©·¬¸·² ïðû ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹-ò 

Ì¸»®» ¿®» -±³» º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬ ´¿®¹»® »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ô ¾«¬ ¿³±²¹ ¬¸»-» º·®³-ô °±-·¬·ª» -«®°®·-»- ¿®» ³«½¸ ³±®» ½±³³±² ¬¸¿² ²»¹¿¬·ª» -«®°®·-»-ò Ú·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ¼±·²¹ ¾¿¼´§ ½´»¿®´§ º·²¼ ©¿§- ¬± ¹»¬ ¬¸» ²»©- ±«¬ ¬± ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ´±©»® »¨°»½¬¿¬·±²¾»º±®» ¬¸» »¿®²·²¹- ¿®» ¿½¬«¿´´§ ®»°±®¬»¼ò

Ý±²-¬®«½¬·²¹ ¿ Ó±³»²¬«³ Ð±®¬º±´·± Ç±« ½¿² ½±²-¬®«½¬ ¬©± ¼·ºº»®»²¬ µ·²¼- ±º ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·±-ò Ñ²» °±®¬º±´·± ©·´´ ·²½´«¼» -¬±½µ- ©·¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ô «-·²¹ ¬¸» ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»½±²-¬®«½¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ò Ì¸» ±¬¸»® °±®¬º±´·± ©·´´ ¾» ½±³°±-»¼ ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸¿¼

ííï ´¿®¹» °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-¬®«½¬ ¾±¬¸ °±®¬º±´·±- ©·¬¸ ¬¸» ·²¬»²¬ ±º °«¬¬·²¹ ¬¸»³ «²¼»® ¬¸» ³·½®±-½±°» º±® °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³Ð®·½»ñÊ±´«³» Ó±³»²¬«³ ×º §±« ¿½½»°¬ ¬¸» °®±°±-·¬·±² ¬¸¿¬ °®·½» ³±³»²¬«³ ½¿®®·»- ±ª»® ·²¬± º«¬«®» °®·½»-ô »-°»½·¿´´§ ·º ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ·²½®»¿-·²¹ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ô §±« ½¿² ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾±¬¸ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ò ×² ½±²-¬®«½¬·²¹ ¬¸·- °±®¬º±´·± ·² ß°®·´ îððíô °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»- ©»®» »-¬·³¿¬»¼ ±ª»® ¬¸» -·¨ó³±²¬¸ °»®·±¼ ¾»¹·²²·²¹ ·² Ñ½¬±¾»® îððî ¿²¼ »²¼·²¹ ·² Ó¿®½¸ îððíò Ì¸» °±®¬º±´·± ·- ½±³°±-»¼ ±º -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©»®» ·² ¬¸» ¬±° ïðû ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¾±¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ ³»¿-«®»ò Î±«¹¸´§ -°»¿µ·²¹ô ¬¸·- ·- ¿½½±³°´·-¸»¼ ¾§ ½¸±±-·²¹ º·®³- ¬¸¿¬ -½±®» ³±®» ¬¸¿² ïòëð ±² ¬¸» ®»´¿¬·ª» °®·½» -¬®»²¹¬¸ ¿²¼ ®»´¿¬·ª» ª±´«³» ³»¿-«®»-ò Ì¿¾´» ïîòî ´·-¬- ¬¸»-» -¬±½µ-æ Ì¿¾´» ïîòîæ Í¬±½µ- ©·¬¸ Ð®·½» ¿²¼ Ê±´«³» Ó±³»²¬«³

Ý±³°¿²§ Ò¿³»

Î»´¿¬·ª» Î»¬«®² ±ª»® ´¿-¬ - ¬ ® » ² ¹ ¬ ¸ îê ©»»µ³±²¬¸

ß½»¬± Ý±®°ò

ïîíòëçû

ïòçë

êèòëëû

ïòéì

ß´´»² Ì»´»½±³ ß´°¸¿ Ð®± Ì»½¸ Ô¬¼

ïðéòððû èîòçíû

ïòèð ïòëç

êèòêíû ìêòçéû

ïòéì ïòëî

ß-µ Ö»»ª»- ×²½

éðéòðéû

éòðí

êèòððû

ïòéì

ßª·¼ Ì»½¸²±´±¹§

ïìíòéëû

îòïî

éïòèìû

ïòéè

Þ±±¬- ú Ý±±¬- ×²¬´ É»´´ Ý²¬®´

éïïòïïû

éòðê

ïðìòíëû

îòïï

Ý¿°¬·ª¿ Í±º¬©¿®» Ý±®° Ý¿-¬»´´»

îíëòëêû ìéìòðéû

îòçî ëòðð

êîòðîû êðòïïû

ïòêè ïòêê

ÝÒÞ Ú·²´ Ý±®°

éìòèêû

ïòëî

ìéòëëû

ïòëí

Ý±²½«® Ì»½¸²±´±¹·»- ×²½ò

îðïòéðû

îòêí

ìêòëëû

ïòëî

Ü±½«³»²¬ Í½·»²½»- Ý±®°

ïêíòðêû

îòîç

êðòèèû

ïòêê

ÜÑÎ Þ·±Ð¸¿®³¿ ×²½

îéïòìíû

íòîí

ëëòéîû

ïòêï

Ü±«¾´» Û¿¹´» Ð»¬ ú Ó·² ÛóÔÑßÒ ×²½ò

çðòîéû èîòêìû

ïòêê ïòëç

ëêòêçû ëðòèðû

ïòêî ïòëê

Ûª±´ª·²¹ Í§- ×²½

çîéòëçû

èòçë

ëîòéîû

ïòëè

Ú·²¼É¸¿¬ò½±³ ×²½

ïëïòëïû

îòïç

ëìòéèû

ïòêð

Ú·®-¬ Ý±´±²·¿´ Ù®±«°

èìòéïû

ïòêï

êîòðïû

ïòêè

Ú´¿³»´ Ì»½¸²±´±¹·»- Íòßò

ïèïòðïû

îòìë

êëòðïû

ïòéï

Ú±®©¿®¼ ×²¼- ×²½ Ù¿®³·² Ô¬¼ò

ïííòííû çíòðíû

îòðí ïòêè

êêòèïû ëçòçëû

ïòéí ïòêê

ÙÎ×Ý Ý±³³«²·½¿¬·±²- ×²½

èéòðìû

ïòêí

éðòííû

ïòéê

Ù®±«° ï Í±º¬©¿®»

ïéðòððû

îòíë

êìòêìû

ïòéð

Ø·óÌ»½¸ Ð¸¿®³ò

îðïòéìû

îòêí

èðòððû

ïòèê

×Ü Þ·±³»¼·½¿´ Ý±®° ×ÛÝ Û´»½¬®- Ý±®°ò

çéòèíû íëðòððû

ïòéî íòçî

êçòéçû èêòêêû

ïòéê ïòçí

ó ê Ð»®½»²¬ ½¸¿²¹» Î»´¿¬·ª» Ì®¿¼·²¹ ·² ª±´«³» ª±´«³»

ííî

×³¿¹»Èò½±³ ×²½

ïíïòèîû

îòðî

ìêòçéû

ïòëî

×³¿¹·½ÌÊ ×²½

ïêðòððû

îòîê

ìéòððû

ïòëî

×²¬»®Ü·¹·¬¿´ Ý±³³«²

çëòçìû

ïòéï

ìèòìïû

ïòëì

ÕÊØ ×²¼- ×²½

ïïíòçðû

ïòèê

ìéòéïû

ïòëí

Ó»¬®±´±¹·½ ×²-¬®«³»²¬- ×²½ Ó»¬®±°±´·¬¿² Ú·²´

ïìîòééû éìòðéû

îòïï ïòëî

ëîòêíû êïòëéû

ïòëè ïòêé

Ó±ª·» Í¬¿® ×²½ò

ïîéòîéû

ïòçè

ìëòééû

ïòëï

Ò»¬»¿-»ò½±³ ×²½ ßÜÍ

íèîòïíû

ìòîð

èíòéíû

ïòçð

Ò»¬©±®µ Û¯«·°ò Ì»½¸ò

èëòïðû

ïòêï

êëòîíû

ïòéï

Ò±®¬¸ Ý±¿-¬ Û²»®¹§ ×²½ò

éíòéëû

ïòëï

êîòðìû

ïòêè

Ñ´¼ Ü±³·²·±² Ú®»·¹¸¬ Ð¿½·º·½ ×²¬»®²»¬ Ô·³·¬»¼

éëòíîû ïèíòèîû

ïòëí îòìé

çíòèëû èëòéìû

îòðï ïòçî

Ð¿½µ»¬»»® ×²½

ïççòïïû

îòêð

ëéòèïû

ïòêí

Ð¿² ß³ Þ»ª»®¿¹»- ùßù

ïíëòïéû

îòðë

ëíòëíû

ïòëç

Ð»®½»°¬®±² ×²½ò

ïðêòêéû

ïòèð

ììòéèû

ïòëð

Ð®»³·»® Þ¿²½±®° ×²½

çèòíèû

ïòéí

ëîòîçû

ïòëè

Ð®±Þ«-·²»-- Í»®ª·½»Ð«³¿¬»½¸ ×²½ò

ïðïòíëû èîëòððû

ïòéë èòðë

ëíòìèû ëêòéèû

ïòëç ïòêî

Î¿³¾«- ×²½ò

îîîòíëû

îòèï

ëðòéêû

ïòëê

Í¿²º·´·°°± Ö±¸² Þò

ïïëòððû

ïòèé

êïòéîû

ïòêé

Í±¸«ò½±³ ×²½

ëïìòëçû

ëòíë

êîòðéû

ïòêè

Í¬®¿¬¿-§- ×²½ Ì®¿²-½»²¼ Í»®ª·½»- ×²½ò

îðìòéìû ïîçòëçû

îòêë îòðð

ìèòïðû ëïòëðû

ïòëí ïòëé

Ë²·¬»¼ Í»½«®·¬§ Þ¿²½-¸¿®»- ×²½

èîòéêû

ïòëç

éîòêðû

ïòéç

ËÍ ÍÛßÎÝØò½±³

èéòíìû

ïòêí

ëëòîéû

ïòêï

Ê·¬¿´ ×³¿¹»- ×²½

ïìðòíçû

îòðç

ëéòîëû

ïòêí

É¸·¬³¿² ÛÜ Ù®±«°

ïìêòðîû

îòïì

éêòðîû

ïòèî

È§¾»®²¿«¬ Ý±®°

èðòçëû

ïòëè

ìêòððû

ïòëï

Ì¸» ëì -¬±½µ- ®»°®»-»²¬ ¿ ©·¼» ½®±-- -»½¬·±² ±º ·²¼«-¬®·»-ò Ì¸·- °®·½»ñª±´«³» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ·º §±« «-»¼ ¿ ¼·ºº»®»²¬ ¬·³» °»®·±¼ ø¬¸®»» ³±²¬¸ª»®-«- -·¨ ³±²¬¸-ô º±® ·²-¬¿²½»÷ò Ì¸«-ô §±« ½¿² »¨°»½¬ ¬± -»» ª¿®·¿¬·±²- »ª»² ¿³±²¹ ³±³»²¬«³ ·²ª»-¬±®- ±² ©¸¿¬ ¬¸»§ ¸±´¼ ·² ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò ×²º±®³¿¬·±² Ó±³»²¬«³ É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ¿ ª¿®·»¬§ ±º ·²º±®³¿¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¾«·´¼ ¿ °±®¬º±´·± ¿®±«²¼ô »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬- -¬¿²¼ ±«¬ ¾»½¿«-» ¿´´ ËòÍò º·®³- ³¿µ» ¬¸»³ º±«® ¬·³»- ¿ §»¿® ¿²¼ ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬- ®»½»·ª» ½±²-·¼»®¿¾´» ³»¼·¿ ¿¬¬»²¬·±²ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ®»´¿¬·ª»´§ º»© º·®³- ³¿µ» -¬±½µ -°´·¬ ¿²¼ ¿½¯«·-·¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬-ò Ë-·²¹ ¬¸» ¼»º·²·¬·±² ±º »¿®²·²¹- -«®°®·-» ¼»ª»´±°»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ø¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»÷ô §±« ½¿² ½±²-¬®«½¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´¿®¹»-¬ ®»½»²¬ »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò

ííí Ì¸» °®±¾´»³ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¬¸¿¬ ¬¸·- ©·´´ ¾·¿- §±« ¬±©¿®¼- ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ª»®§ -³¿´´ »¿®²·²¹-ò Ì± °®»ª»²¬ ¬¸·- º®±³ ±½½«®®·²¹ô ¬©± ½®·¬»®·¿ ©»®» «-»¼ ·² ½±²-¬®«½¬·²¹ ¬¸·°±®¬º±´·±ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¸¿¼ ¬± »¨½»»¼ üðòîëå ¬¸·- »´·³·²¿¬»º·®³- ©·¬¸ ª»®§ ´±© »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò Ì¸» -»½±²¼ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» ¸¿- ¬± »¨½»»¼ ëðûå ¬¸» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¸¿ª» ¬± ¾» ³±®» ¬¸¿² ëðû ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º ïðë º·®³- ·- °®»-»²¬»¼ ·² ¬¿¾´» ïîòíò

Ì¿¾´» ïîòíæ Ú·®³- ©·¬¸ ÛÐÍâüðòîë ¿²¼ Û¿®²·²¹- Í«®°®·-»- âëðû

ííì

ííë

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ ×² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô °±®¬º±´·±- ±º -¬±½µ- ©·¬¸ °®·½»ñª±´«³» ³±³»²¬«³ ¿²¼ -¬±½µ©·¬¸ ´¿®¹» °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ©»®» ½±²-¬®«½¬»¼ò É·¬¸ ¬¸» º±®³»®ô §±« ¾«§ ¬¸» -¬±½µ¸±°·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³ ©·´´ ½±²¬·²«» ·²¬± ¬¸» º«¬«®»ò É·¬¸ ¬¸» ´¿¬¬»®ô §±«® ®»¬«®²¿®» ¼»°»²¼»²¬ «°±² -¬±½µ- ½±²¬·²«» ¬± ¼®·º¬ «° ¿º¬»® ´¿®¹» °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ©»¿µ²»--»- ©·¬¸ »¿½¸ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ °±--·¾´» ©¿§- ±º ®»¼«½·²¹ »¨°±-«®» ¬± ¬¸»-» ©»¿µ²»--»-ò Î·-µ É¸»² ½±²-¬®«½¬·²¹ ¬¸» ¬©± °±®¬º±´·±- ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ²± ¿¬¬»²¬·±² ©¿- °¿·¼ ¬± ¬¸» ®·-µ·²»-- ±º ¬¸» -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©»²¬ ·²¬± ¬¸» °±®¬º±´·±-ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ ®·-µ·»® -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± -¸±© °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ô §±« ³¿§ º·²¼ §±«® »ª»²¬«¿´ °±®¬º±´·± ¬± ¾» º¿® ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» ïîòïî ´±±µ- ¿¬ ®·-µ ±² ¬©± ¼·³»²-·±²- P ¾»¬¿ ¿²¼ -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- P ¿²¼ ½±³°¿®»- ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ¸·¹¸ °®·½»ñª±´«³» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» ïîòïîæ Î·-µ Ý±³°¿®·-±²æ Ó±³»²¬«³ Í¬±½µ- ª»®-«- Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬

î Ó±³»²¬«³ -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ïòè ïòê ïòì ïòî ï ðòè ðòê ðòì ðòî ð Þ»¬¿

Í¬¿²¼¿®¼ Ü»ª·¿¬·±² Ó±³»²¬«³ Ú·®³-

Î»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬

Data from Value Line. The beta and standard deviation is computed using 3 years of data for all stocks.

ííê Ì¸» ¼·ºº»®»²½» ·² ®·-µ ´»ª»´- ·- -¬®·µ·²¹ò Ì¸» ³±³»²¬«³ -¬±½µ- ¸¿ª» ¿² ¿ª»®¿¹» ¾»¬¿ ¿´³±-¬ ¬©·½» ¬¸¿¬ ±º ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ øïòçï ª»®-«- ðòçè÷ ¿²¼ ¿®» ³«½¸ ³±®» ª±´¿¬·´» ø-¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ±º ïððû ª»®-«- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿ª»®¿¹» ±º êðû÷ ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ò ß ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ¬¸«- ¸¿- ¬± ¾»¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾§ ¿ ¸»º¬§ ³¿®¹·² ¬± ¶«-¬·º§ ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®·-µò Ð«¬¬·²¹ ¿ ½¿° ±º ïòîð ±² ¬¸» ¾»¬¿ ¿²¼ èðû ±² ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ®»¼«½»- ¬¸» °±®¬º±´·± ´·-¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïîòî º®±³ ëì º·®³- ¬± ïë º·®³-ò É·¬¸ ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» °±®¬º±´·±ô ¬¸» ®·-µ ½¿² ´·» ·² ¬¸» »-¬·³¿¬» ±º »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹-ò Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬» ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¬¸¿¬ ©¿- «-»¼ ¿- ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ®»°®»-»²¬- ¿² ¿ª»®¿¹» ¿½®±-- »-¬·³¿¬»- ³¿¼» ¾§ ¼·ºº»®»²¬ ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸» ½±³°¿²§ò Ì¸»®» ½¿² ¾» ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬- ¬¸¿¬ ·- ²±¬ ®»º´»½¬»¼ ·² ¬¸» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬» ¿²¼ ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ ¬¸·¼·-¿¹®»»³»²¬ ©·´´ ¸¿ª» ¬± ¾» º¿½¬±®»¼ ·²¬± ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ò Ì± ·´´«-¬®¿¬»ô ¿--«³» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬©± º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¶«-¬ ®»°±®¬»¼ ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ±º ü î ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» º±® ¾±¬¸ º·®³- ©¿- ü ïòëðò Ø±©»ª»®ô ¿--«³» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©¿®»´¿¬·ª»´§ ´·¬¬´» ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿¾±«¬ ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬º±´´±©·²¹ ¬¸» º·®-¬ º·®³ ¾«¬ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸» -»½±²¼ò ß ´»¹·¬·³¿¬» ¿®¹«³»²¬ ½¿² ¾» ³¿¼» ¬¸¿¬ ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» º±® ¬¸» º·®-¬ º·®³ ø©·¬¸ ´·¬¬´» ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬-÷ ½±²¬¿·²- ³±®» ¹±±¼ ²»©- ¬¸¿² ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» º±® ¬¸» -»½±²¼ ø©¸»®» ¬¸»®» ·- ¼·-¿¹®»»³»²¬÷ò Ú±´´±©·²¹ «°ô §±« ©±«´¼ ¾» º¿® ³±®» ´·µ»´§ ¬± ·²ª»-¬ ·² ¬¸» º·®-¬ º·®³ò Ú·¹«®» ïîòïí ½±³°¿®»- ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¿½®±-- ¿²¿´§-¬- º±® ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ¸·¹¸ »¿®²·²¹- -«®°®·-» °±®¬º±´·± ©·¬¸ ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² »¿®²·²¹»-¬·³¿¬»- º±® ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬å ¬¸» -¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² ÛÐÍ »-¬·³¿¬»¿®» ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬» º±® ½±³°¿®¿¾·´·¬§ò

ííé

Ú·¹«®» ïîòïíæ Ü·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ß²¿´§-¬- ó Í«®°®·-» Ð±®¬º±´·± ª»®-«- Ó¿®µ»¬ Ó±®» ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿¾±«¬ »¿®²·²¹- ²«³¾»®- º±® º·®³- ·² ¬¸» »¿®²·²¹ -«®°®·-» °±®¬º±´·±ò èòððû éòððû êòððû ëòððû ìòððû íòððû îòððû ïòððû ðòððû Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² Ï«¿®¬»®´§ Û-¬·³¿¬»Û¿®²·²¹- Í«®°®·-» Ð±®¬º±´·±

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² ¿²²«¿´ »-¬·³¿¬»Î»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬

Data from Zacks. The standard deviation is computed across estimates of earnings per share across analysts following each stock.

Ì¸»®» ·- ½´»¿®´§ ³±®» ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬- ®»¹¿®¼·²¹ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- º±® º·®³·² ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» °±®¬º±´·± ¬¸¿² ·² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ó±³»²¬«³ Í¸·º¬- øÉ¸»² ¼± §±« -»´´á÷ Ñ²» ±º ¬¸» °»®·´- ±º ¿ ³±³»²¬«³ó¾¿-»¼ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ³±³»²¬«³ ¬¸¿¬ ·- §±«® º®·»²¼ º±® ¬¸» ³±³»²¬ ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ¾»½±³» §±«® º±»ò ß- §±« -¿© ·² ¬¸» »³°·®·½¿´ ¬»-¬±º ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ô §±«® ®»¬«®²- ¿®» ª»®§ -»²-·¬·ª» ¬± ¸±© ´±²¹ §±« ¸±´¼ ¬¸» -¬±½µò Ø±´¼·²¹ ¿ -¬±½µ ¬±± -¸±®¬ ±® ¬±± ´±²¹ ¿ °»®·±¼ ½¿² ¾±¬¸ ©±®µ ¿¹¿·²-¬ §±« ¿²¼ ¬»´´·²¹ ©¸»² ³±³»²¬«³ ·- -¸·º¬·²¹ ·- ±²» ±º ¬¸» ³±-¬ ¼·ºº·½«´¬ ¬¿-µ- ·² ·²ª»-¬·²¹ò Ì¸»®» ¿®» -·¹²- ¬¸¿¬ô ©¸·´» ²±¬ ·²º¿´´·¾´»ô °®±ª·¼» »¿®´§ ©¿®²·²¹ ±º -¸·º¬·²¹ ³±³»²¬«³ò Ñ²» ·- ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹å ·²-·¼»®- ±º¬»² ¿®» ¿³±²¹ ¬¸» º·®-¬ ¬± -»´´ ¿ -¬±½µ ©¸»² ³±³»²¬«³ ½¿®®·»- ¬¸» °®·½» ¬±± ¸·¹¸ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ô ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ ½±³»- ¬± §±« -»ª»®¿´ ©»»µ- ¿º¬»® ¬¸» ¬®¿¼»- ¿®» ³¿¼» ¿²¼ ·² -±³» ½¿-»-ô ¬¸» ©¿®²·²¹ ½±³»- ¬±± ´¿¬»ò ß²±¬¸»® ·- -¬¿²¼¿®¼ ª¿´«¿¬·±² ³»¬®·½- -«½¸ ¿- °®·½» »¿®²·²¹®¿¬·±-ò ×²ª»-¬·²¹ ·² ³±³»²¬«³ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ «²-«-¬¿·²¿¾´» ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ·½´»¿®´§ ¿ ³±®» ¼¿²¹»®±«- -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿² ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ®»¿-±²¿¾´» ª¿´«»-ò ×²

ííè Ú·¹«®» ïîòïìô ¬¸» ¿ª»®¿¹» °®·½» »¿®²·²¹-ô °®·½» ¬± ¾±±µ ¿²¼ °®·½» ¬± -¿´»- ®¿¬·±- ¿®» ®»°±®¬»¼ º±® º·®³- ·² ¬¸» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ¿²¼ ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú·¹«®» ïîòïìæ Ê¿´«¿¬·±² Ó»¬®·½- ó Ó±³»²¬«³ º·®³- ª- Ó¿®µ»¬

éð

Ó±³»²¬«³ -¬±½µ- ¿®» ³±®» »¨°»²-·ª» ø®»´¿¬·ª» ¬± »¿®²·²¹-ô ¾±±µ ª¿´«» ¿²¼ -¿´»-÷ ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ-

êð

ëð

ìð Î»-¬ ±º ¬¸» Ó¿®µ»¬ Ó±³»²¬«³ Ú·®³íð

îð

ïð

ð ÐÛ

ÐñÞÊ

ÐñÍ¿´»-

Data from Value Line from April 2003. The price earnings is the current price divided by the earnings per share.

Ñ² »ª»®§ ³»¿-«®»ô ¬¸» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ·- ³±®» ¸·¹¸´§ °®·½»¼ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì± ·´´«-¬®¿¬»ô ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬¸» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ¸¿ª» ¿² ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± ±º êíô ©¸»®»¿- ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ¿² ¿ª»®¿¹» ÐÛ ®¿¬·± ±º ïêò É·¬¸ °®·½» ¬± ¾±±µ ®¿¬·±-ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ·- ìô ©¸»®»¿- ¬¸» ¿ª»®¿¹» º±® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·¿¾±«¬ îòêò Ì¸«-ô ¿ ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± ³¿§ ·²½´«¼» ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ±ª»®°®·½»¼ -¬±½µ-ò ß°°´§·²¹ ¿ ½¿° ±º îð ±² ÐÛ ®¿¬·±-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ®»¼«½»- ¬¸» ²«³¾»® ±º ¬¸» º·®³- ·² ¬¸» ³±³»²¬«³ °±®¬º±´·± º®±³ ëí º·®³- ¬± ïð º·®³-ò É·¬¸ ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-» °±®¬º±´·±ô ¬¸» µ»§ ¯«»-¬·±² ¬¸¿¬ §±« ²»»¼ ¬± ¿¼¼®»-- ·©¸»¬¸»® ¬¸» °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿®» ½®»¿¬»¼ ¾§ ¬»³°±®¿®§ ·¬»³- ø±²» ¬·³» »¿®²·²¹-ô ½«®®»²½§ ¹¿·²-÷ ±® ¾§ ·³°®±ª»¼ °»®º±®³¿²½»å ¬¸» ´¿¬¬»® ·- ³«½¸ ¾»¬¬»® ²»©-ò Ç±«® ²»»¼ ¬± ·²ª»-¬ ®·¹¸¬ ¿º¬»® ¿² »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ ©·´´ ½´¿-¸ ©·¬¸ §±«® ¼»-·®» ¬± »¨¿³·²» ¬¸» ¼»¬¿·´- ±º ¬¸» »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ô ¾«¬ ¬¸» °¿§±ºº ¬± ©¿·¬·²¹ ³¿§ ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô §±« ½¿² «-» ±¬¸»® -½®»»²- ¬¸¿¬ º·²¼ -¬±½µ- ©¸»®» ¬¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿²¼ °®·½» ³±³»²¬«³ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» -«-¬¿·²»¼ò Ñ²» ·- ¬± ½±²-·¼»® »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ·² °®»ª·±«- ¯«¿®¬»®-ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ º·®³- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¾»¿¬ »¨°»½¬¿¬·±²-

ííç -»ª»®¿´ ¯«¿®¬»®- ·² ¿ ®±© ¸¿ª» ³±®» -«-¬¿·²¿¾´» ·³°®±ª»³»²¬ ·² »¿®²·²¹- ¬¸¿² ±¬¸»® º·®³-ò Ý±²-·¼»®·²¹ ¬¸»-» -¬¿¬·-¬·½- º±® ¬¸» ïðë º·®³- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ·² Ì¿¾´» ïîòíô §±« º·²¼ ¬¸¿¬ îë ±º ¬¸»-» º·®³- ¿´-± ¸¿¼ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ·² ¬¸» °®»ª·±«- ¯«¿®¬»® ¿- ©»´´ò Û¨»½«¬·±² Ý±-¬Þ§ ¬¸»·® ª»®§ ²¿¬«®»ô ³±³»²¬«³ ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±² ¾¿-»¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ®»¯«·®» º®»¯«»²¬ ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ©·´´ ¹»²»®¿¬» ´¿®¹» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò Ì¸» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ·²½´«¼» ²±¬ ¶«-¬ ¬¸» ½±³³·--·±²- ¾«¬ ¿´-± ¬¸» °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ½¿² ¸¿ª» ¿- §±« ¬®¿¼»ò Ñ¾ª·±«-´§ô ¬¸·- °®·½» ·³°¿½¬ ©·´´ ¾» ³·²·³¿´ ·º §±« ¿®» ¿² ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±® ¾«¬ »ª»² -³¿´´ ¬®¿¼»- ½¿² ¿ºº»½¬ °®·½»- ©¸»² §±« ¿®» ¬®¿¼·²¹ ·´´·¯«·¼ -¬±½µ-ò É·¬¸ »¿®²·²¹- -«®°®·-» -¬®¿¬»¹·»-ô ¬·³·²¹ ½¿² ³¿µ» ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² -«½½»-¿²¼ º¿·´«®»ò ×º §±« ¿®» ¿¾´» ¬± °´¿½» ¿ ¬®¿¼» ·³³»¼·¿¬»´§ ¿º¬»® ¿² »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬ô §±« ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± ¹¿·² ¿ ³«½¸ ¾·¹¹»® ¹¿·² º®±³ ¬¸» °®·½» ®«²ó«°ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ô ¬¸» »¿®²·²¹¿²²±«²½»³»²¬ ©·´´ ¬®·¹¹»® ¿ ©¿ª» ±º ¾«§·²¹ ¿²¼ ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¾» ¿¬ ¿ ¼·-¿¼ª¿²¬¿¹» ®»´¿¬·ª» ¬± ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± »¨»½«¬·±² -°»»¼ò Ì¸»®» ¿®» ±°¬·±²- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ©¸± ©¿²¬ ¬± ¬®¿¼» ³±®» »ºº·½·»²¬´§ô ¾«¬ ¬¸»§ ©·´´ ¾» »¨°»²-·ª»ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®×º §±« ¼»½·¼» ¬± °«®-«» ¿ °®·½»ñª±´«³» ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹§ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ¿ -¸±®¬ó ¬»®³ ·²ª»-¬±® ¿²¼ ¾» ©·´´·²¹ ¬± ¬®¿¼» º®»¯«»²¬´§ò É¸·´» ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ¿´©¿§- ¾» ®·-µ§ô ¬¸»®» ¿®» ©¿§- ·² ©¸·½¸ §±« ½¿² ®»¼«½» §±«® »¨°±-«®» ¬± ·¬- ´·³·¬¿¬·±²-ò ×² ¹»²»®¿´ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ¼±·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹æ  Ø¿ª» ¿ ½´»¿® -¬®¿¬»¹§ ¾¿-»¼ «°±² »³°·®·½¿´ ¿²¿´§-·-æ Ë´¬·³¿¬»´§ô ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ³±³»²¬«³ ½¿®®·»- ±ª»® ·²¬± º«¬«®» °®·½» ½¸¿²¹»- ·- ¿² »³°·®·½¿´ ¯«»-¬·±²ò É¸·´» ¬¸» °¿-¬ ·- ²±¬ ²»½»--¿®·´§ °®±´±¹«»ô ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ±º -¬±½µ °®·½» ³±³»²¬«³ ¾«¬ ·¬ ·- ª»®§ -»²-·¬·ª» ¬± ¬·³» ¸±®·¦±²ò ×²ª»-¬±®- ¬¸»®»º±®» ¸¿ª» ¬± °«¬ ¬¸»·® ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹·»- ¬± ¬¸» ¬»-¬ ±² °¿-¬ ¼¿¬¿ô «-·²¹ -°»½·º·½ ¬·³» ¸±®·¦±²- ¬± ³¿¨·³·¦» ¬¸»·® ½¸¿²½»- ±º »¿®²·²¹ ®»¬«®²-ò 

Ü»ª»´±° -½®»»²- ¬± »´·³·²¿¬» N¬®±«¾´»-±³»M -¬±½µ-æ Ó±³»²¬«³ -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± ¾» ®·-µ·»® ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ±º¬»² ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ °®·½»-ô ®»´¿¬·ª» ¬± º«²¼¿³»²¬¿´-ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ¿ ¹±±¼ ½¸¿²½» ±º ³±³»²¬«³ ®»ª»®-·²¹ ·¬-»´º ©·¬¸ ¬¸»-» ¸·¹¸´§ °®·½»¼ -¬±½µ-ô §±« -¸±«´¼ »´·³·²¿¬» ¬¸» ®·-µ·»-¬ô ³±-¬ ±ª»®°®·½»¼ -¬±½µ- º®±³ §±«® °±®¬º±´·±ò

íìð 

Û¨»½«¬»æ Ì®¿¼·²¹ ½±-¬- ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ ±ª»®©¸»´³ ¿²§ ¿¼¼·¬·±²¿´ ®»¬«®²- º®±³ ¿ ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹§ ¿²¼ ¬¸»-» ½±-¬- ½¿² ¾» »¨¿¹¹»®¿¬»¼ ¾§ ¬¸» ²»»¼ ¬± ¬®¿¼» ¯«·½µ´§ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ³±³»²¬«³ò Õ»»°·²¹ ¬®¿¼·²¹ ½±-¬- «²¼»® ½±²¬®±´ ·- µ»§ ¬± -«½½»-- ©·¬¸ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ò



Þ» ¼·-½·°´·²»¼æ Ì± »¿®² §±«® °®±³·-»¼ ®»¬«®²-ô §±« ¸¿ª» ¬± -¬¿§ ¬®«» ¬± §±«® ¬»-¬»¼ -¬®¿¬»¹§ò ß´´ ¬±± ±º¬»²ô ·²ª»-¬±®- ¼»ª·¿¬» º®±³ ¬¸»·® -¬®¿¬»¹·»- ©¸»² ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ º¿·´«®»ò

×²½±®°±®¿¬·²¹ ¬¸»-» º¿½¬±®-ô ¿ °±®¬º±´·± ±º ³±³»²¬«³ -¬±½µ- ©¿- ½®»¿¬»¼ «-·²¹ ¬¸» º±´´±©·²¹ -½®»»²-æ 

Ð®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ â ïòìðå ¬¸»-» -½®»»²- ¿®» ²±¬ ¿- -¬®·½¬ ¿- ¬¸» -½®»»²«-»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô ¾«¬ ©·´´ ¿´´±© §±« ¬± -½®»»² º±® ¸·¹¸ ®·-µ ¿²¼ ±ª»® °®·½»¼ -¬±½µ-ò



Î·-µ ½®·¬»®·¿æ Þ»¬¿ ä ïòîð ¿²¼ Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- ä èðûå Ì¸»-» -½®»»²- ©·´´ »´·³·²¿¬» ¬¸» ®·-µ·»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸» ´»ª»´- «-»¼ º±® ¬¸» -½®»»² ®»°®»-»²¬ ¬¸» éë¬¸ °»®½»²¬·´» ±º ¿´´ ËÍ -¬±½µ-ô ¬¸«- »²-«®·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ- ·² ¬±° ¯«¿®¬·´» ·² ¬»®³- ±º ®·-µ ©·´´ ¾» »´·³·²¿¬»¼ º®±³ ¬¸» °±®¬º±´·±ò



Ð®·½·²¹ Í½®»»²-æ Ñ²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² îð ¿®» ·²½´«¼»¼ ·² ¬¸» º·²¿´

°±®¬º±´·±ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º -»ª»² -¬±½µ- ·- ´·-¬»¼ ·² ¿°°»²¼·¨ ßò ×º §±« ½¸±±-» ¬± ¿¼±°¬ ¿² »¿®²·²¹- -«®°®·-» ±® ·²º±®³¿¬·±² ¾¿-»¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô ©¸»®» §±« °´¿² ¬± ¾«§ ¿º¬»® ¹±±¼ ²»©- ¿²¼ -»´´ ¿º¬»® ¾¿¼ô §±«® ¬·³» ¸±®·¦±² ©·´´ ¾» ³»¿-«®»¼ ·² ¸±«®- ®¿¬¸»® ¬¸¿² ©»»µ-ò ×º §±« ©¿²¬ ¬± ³¿¨·³·¦» §±«® ®»¬«®²- º®±³ ¬¸·-¬®¿¬»¹§ô §±« -¸±«´¼ ¬®§ ¬±æ  ×²ª»-¬ ·² ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ »¨»½«¬·±²æ Í·²½» -¬±½µ °®·½»- ®»¿½¬ ¬± ·²º±®³¿¬·±²ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±² ·³³»¼·¿¬»´§ò ×²ª»-¬·²¹ ·² ¿² ·²º±®³¿¬·±² -§-¬»³ ¬¸¿¬ ¼»´·ª»®- ²»©- ¬± §±« ·² ¬·³» ¬± ¬®¿¼» ·- ¿ ²»½»--¿®§ °®»®»¯«·-·¬» º±® ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬± ©±®µò 

Ü»ª»´±° ®«´»- ¬¸¿¬ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± -½®»»² -¬±½µ- ©·¬¸ ³·²·³¿´ ·²º±®³¿¬·±²æ ×²ª»-¬±®- ©¸± «-» ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ±º¬»² ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ±² ·²½±³°´»¬» ·²º±®³¿¬·±²ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ³¿§ ¸¿ª» ¬± ¾«§ -¬±½µ ¿º¬»® ¿ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ ©·¬¸±«¬ ¸¿ª·²¹ ¿½½»-- ¬± ¬¸» ¼»¬¿·´- ±º ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬-ò Î«´»- ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¬± -½®»»² »¿®²·²¹- ®»°±®¬- º±® °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³- ³¿§ ¸»´° °®±¬»½¬ ¿¹¿·²-¬ ¼±©²-·¼» ®·-µò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ º®±³ ¿ ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ¸·-¬±®§ ±º »¿®²·²¹®»ª·-·±²- ¿²¼ -¸¿¼§ ¿½½±«²¬·²¹ °®¿½¬·½»- ³¿§ ¾» ª·»©»¼ ©·¬¸ ³±®» -µ»°¬·½·-³ ¬¸¿² ¿ ®»°±®¬ º®±³ ¿ ³±®» ½±³°¿²§ ©·¬¸ ¿ ¾»¬¬»® ®»°«¬¿¬·±²ò

íìï 

Ý±²-¬¿²¬´§ ¬®¿½µ §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ¬± ¼»½·¼» ±² ¬¸» ±°¬·³¿´ ¸±´¼·²¹ °»®·±¼æ Ì¸» ³±³»²¬«³ º®±³ ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬- -»»³- ¬± °»¿µ ¿¬ -±³» °±·²¬ ·² ¬·³» ¿²¼ ¬¸»² ®»ª»®-» ·¬-»´ºò Ç±« ©·´´ »·¬¸»® ¸¿ª» ¬± ¼»ª»´±° ¿² ±°¬·³¿´ ¸±´¼·²¹ °»®·±¼ô ¾¿-»¼ «°±² ´±±µ·²¹ ¿¬ °¿-¬ ¸·-¬±®§ô ¿²¼ -¬¿§ ½±²-·-¬»²¬ô ±® «-» ¬»½¸²·½¿´ ®«´»- ø-«½¸ ¿- ¿ ¼®±° ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»÷ ¬¸¿¬ ¿´´±© §±« ¬± ¼»¬»½¬ ©¸»² ¬¸» ³±³»²¬«³ -¸·º¬-ò



Ú¿½¬±® ·² ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»-æ Ì®¿¼·²¹ ±² ²»©- ·- »¨°»²-·ª»ò Ò±¬ ±²´§ ©·´´ §±« ¸¿ª» ¬± ¬®¿¼» ±º¬»² ¾«¬ §±« ³¿§ ¿´-± ¸¿ª» ¬± °¿§ ³±®» º±® -°»»¼§ »¨»½«¬·±²ò Ì¸»-» ½±-¬- ½¿² ¿½½«³«´¿¬» ±ª»® ¬¸» ½±«®-» ±º ¬·³» ¿²¼ »´·³·²¿¬» ¿²§ °®±º·¬- º®±³ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ò

Factoring these concerns, the following screens were used to come up with an earnings surprise portfolio: 

Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ·² ³±-¬ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»®âüðòîëæ Ì¸·- »´·³·²¿¬»- º·®³- ©·¬¸ ³·²·-½«´» »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ®»°±®¬ ´¿®¹» »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò ß -·¼» ¾»²»º·¬ ·- ¬¸¿¬ ©·´´ ¿´-± »´·³·²¿¬» º·®³- ©·¬¸ -¸¿®»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ª»®§ ´±© °®·½»- ¿²¼ ¸¿ª» ¸·¹¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-ò



ÛÐÍ Í«®°®·-» â ìðûæ Ì¸» »¿®²·²¹- -«®°®·-»ô ¼»º·²»¼ ¿- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¿½¬«¿´ ¿²¼ °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ ¯«¿®¬»®ô ¼·ª·¼»¼ ¾§ ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ô ¸¿- ¬± ¾» ´¿®¹»® ¬¸¿² ìðûò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» ¿½¬«¿´



»¿®²·²¹- ¸¿ª» ¬± ¾» ¿¬ ´»¿-¬ ìðû ¿¾±ª» »¨°»½¬¿¬·±²-ò Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ä ëûæ Í·²½» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- -¸±«´¼ ¸¿ª» ³±®» ·³°¿½¬ ©¸»² ¬¸»®» ·- ¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬- ¿¾±«¬ ¬¸» °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹°»® -¸¿®»ô º·®³- ¿®» »´·³·²¿¬»¼ º®±³ ¬¸» °±®¬º±´·± ©¸»² ¬¸»®» ©¿- -·¹²·º·½¿²¬ ¼·-¿¹®»»³»²¬ ¿³±²¹ ¿²¿´§-¬- ¿¾±«¬ °®»¼·½¬»¼ »¿®²·²¹-ò





ÛÐÍ Í«®°®·-» °®»ª·±«- °»®·±¼ â ðæ Ú·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬»¼ ¿ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-» ·² ¬¸» °®»ª·±«- ¯«¿®¬»® ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ¿- ¸¿ª» ³±®» -«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹- ·²½®»¿-»¬¸¿² º·®³- ¬¸¿¬ ®»°±®¬»¼ »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ©»®» ´»-- ¬¸¿² ¿²¬·½·°¿¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ ¯«¿®¬»®ò Ô±© ÐÛ ®¿¬·±æ Í¬«¼·»- ·²¼·½¿¬» ¬¸¿¬ °®·½»- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¼®·º¬ ¿º¬»® ª¿´«» ½±³°¿²·»- ®»°±®¬ »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ò Ð«®-«¿²¬ ¬± ¬¸·- º·²¼·²¹ô ±²´§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬

¬®¿¼» ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ´»-- ¬¸¿² îð ©»®» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º îç -¬±½µ- ·- -«³³¿®·¦»¼ ·² ¿°°»²¼·¨ îò

Ý±²½´«-·±² Ó±³»²¬«³ ¾¿-»¼ -¬®¿¬»¹·»- ¿°°»¿´ ¬± ·²ª»-¬±®- ¾»½¿«-» ·¬ -»»³- ·²¬«·¬·ª» ¬¸¿¬ -¬±½µ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» °¿-¬ ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ·² ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸»®» ·- »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¾«¬ ©·¬¸ ¿ ½¿ª»¿¬ò Í¬±½µ °®·½»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ·² ¬¸» °¿-¬ P ©·²²»® -¬±½µ- P ¿®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ·² ¬¸» ²»¿® º«¬«®»ò Ì¸» ³±³»²¬«³ô

íìî ¸±©»ª»®ô ®»ª»®-»- ·¬-»´º ¿º¬»® ¿ º»© ³±²¬¸- ¿²¼ -¬±½µ °®·½» ®»ª»®-¿´- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ·º §±« ¸±´¼ º±® ´±²¹»® ¬·³» °»®·±¼-ò É·¬¸ ·²º±®³¿¬·±² ¿²²±«²½»³»²¬- -«½¸ ¿- »¿®²·²¹- ®»°±®¬¿²¼ -¬±½µ -°´·¬-ô ¬¸» »ª·¼»²½» ·- -·³·´¿®´§ ¿³¾·¹«±«-ò É¸»² º·®³- ®»°±®¬ ¹±±¼ ²»©-ô -¬±½µ °®·½»- ¶«³° ±² ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¿²¼ ½±²¬·²«» ¬± ¹± «° ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ ¾«¬ ±²´§ º±® ¿ º»© ¼¿§-ò ß- ©·¬¸ °®·½» ³±³»²¬«³ô ¬¸»®» ·- ¿ °±·²¬ ¿¬ ©¸·½¸ °®·½» ³±³»²¬«³ -»»³¬± -¬¿´´ ¿²¼ °®·½»- ®»ª»®-» ¬¸»³-»´ª»-ò ×² ¾±¬¸ ½¿-»-ô ¬¸» »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ °®·½» ³±³»²¬«³ ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» -«-¬¿·²»¼ ·º ·¬ ·- ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¿² ·²½®»¿-» ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Ì¸»®» ¿®» ¬©± ½´¿--»- ±º ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ½±²-¬®«½¬ò ×² ¬¸» º·®-¬ô §±« ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¾±¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ô ·ò»òô -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ±ª»® ¿ °®·±® °»®·±¼ ©·¬¸ ¿² ¿½½±³°¿²§·²¹ ·²½®»¿-» ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Ì¸»-» -¬±½µ- ¬»²¼ ¬± ¾» ®·-µ·»® ¬¸¿² ±¬¸»® -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ §±«® ±¼¼- ±º -«½½»-- ·³°®±ª» ·º §±« ½¿² -½®»»² ¬¸»-» -¬±½µ- ¬± »´·³·²¿¬» ±ª»® °®·½»¼ -¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»®- ¿®» -»´´·²¹ò ×² ¬¸» -»½±²¼ô §±« ¾«§ -¬±½µ- ¿º¬»® °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»-ô ¸±°·²¹ ¬± ¹¿·² ¿- ¬¸» -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-»ò Ø»®» ¿¹¿·²ô §±« ½¿² ·³°®±ª» §±«® ±¼¼- ±º -«½½»-- ·º §±« ½¿² -»°¿®¿¬» ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -«-¬¿·²¿¾´» »¿®²·²¹- ·²½®»¿-»- º®±³ ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ò

68.35% 127.27% 123.59% 73.75% 115.00% 84.71% 74.86%

Movie Star Inc.

Aceto Corp.

North Coast Energy Inc.

Sanfilippo John B.

First Colonial Group

CNB Finl Corp

1.52

1.61

1.87

1.51

1.95

1.98

1.47

1.53

1.68

1.67

1.68

1.74

1.51

1.46

22.20

23.89

11.87

8.52

17.06

20.40

18.76

0.66

0.36

0.71

0.56

0.74

1.11

0.76

25.10%

32.94%

44.28%

46.32%

52.04%

70.26%

79.83%

Return over 6 months Relative Price strength Relative volume PE Ratio Beta Standard deviation

Chronimed Inc.

Company

ß°°»²¼·¨ ïæ Í¬±½µ- ©·¬¸ °®·½» ¿²¼ ª±´«³» ³±³»²¬«³ô ´±© ®·-µ ¿²¼ ´±© ÐÛ

íìí

Í¬±½µ Ð®·½» çòé íïòè íïòðì ìè îíòèí îìòçë íêòí ïîòéë îéòí ëíòçê ìçòèî íêòî îìòéí íìòìë éïòê îçòçí ëîòè íêòïì éçòðï íè íîòèí éîòîè îìòêé êïòîî ìðòï ìêòèë

Ý±³°¿²§ ÍØßÉ ÙÎÑËÐ ×ÒÝ

ÝÑßÍÌßÔ ÞßÒÝÑÎÐ

Ú×ÎÍÌÛÒÛÎÙÇ ÝÐ

ÎÇÔßÒÜ ÙÎÐ ×ÒÝ

ØßÎÔßÒÜøÖÑØÒ Ø÷ ÍËÒÎ×ÍÛ ßÍÍ×ÍÌ

ÓÛÎ×ÌßÙÛ ÝÑÎÐ

ßÓÛÎ×Ýß ÍÊÝ ÙÎÐ

ÞËÒÙÛ ÔÌÜ

ÐËÔÌÛ ØÑÓÛÍ ×ÒÝ

ÐÑÔßÎ×Í ×ÒÜËÍ ÞÔßÝÕ ú ÜÛÝÕÛÎ

ÇËÓÿ ÞÎßÒÜÍ ×ÒÝ

ÞßËÍÝØ ú ÔÑÓÞ

ÌÑÎÑ ÝÑ

ÒÛÉÛÔÔ ÎËÞÞÛÎÓÜ

ÓÝÝÔßÌÝØÇ ÝÑóß Ü×ÛÞÑÔÜ

×ÒÌÔ ÞËÍ ÓßÝØ

ÝÑÔËÓÞ×ß ÍÐÑÎÌÍ

ÔÛÛ ÛÒÌÎÐÎÍ

ÙßÒÒÛÌÌ ×ÒÝ ÍÛÔÛÝÌ ×ÒÍ ÙÎÐ

ÔßÒÜÍÌßÎ ÍÇÍÌÛÓ

Þ×ÑÊß×Ô ÝÑÎÐ

ÌÎ×ÞËÒÛ ÝÑ

ðòëé

ðòê

ðòèè

ïòîç ðòìï

ðòëï

ðòéî

ïòíì

ðòèê ðòêé

ðòìç

ðòíè

ðòê

ðòëë

ïòëï ïòðë

îòéè

ðòçè

ðòìê

ïòéî

ðòêê ðòèí

îòë

ïòïç

ïòðë

ß½¬«¿´ ÛÐÍ ðòìî

ðòíè

ðòíè

ðòêï

ðòçî ðòîè

ðòíì

ðòîê

ðòéç

ðòëê ðòíê

ðòîé

ðòîê

ðòíï

ðòíè

ðòëì ðòìí

ïòîî

ðòíí

ðòîè

ðòèè

ðòì ðòëë

ïòîì

ðòìé

ðòêï

Û¨°»½¬»¼ ÛÐÍ ðòí

ëðòððû

ëéòèçû

ììòîêû

ìðòîîû ìêòìíû

ëðòððû

ïéêòçîû

êçòêîû

ëíòëéû èêòïïû

èïòìèû

ìêòïëû

çíòëëû

ììòéìû

ïéçòêíû ïììòïçû

ïîéòèéû

ïçêòçéû

êìòîçû

çëòìëû

êëòððû ëðòçïû

ïðïòêïû

ïëíòïçû

éîòïíû

ÛÐÍ Í«®°®·-» ìðòððû

îïòðëû

îòïéû

ïòîîû

ïòðîû îòéðû

îòíèû

ëòïçû

íòïíû

îòçðû ïòêçû

îòîîû

ïìòèïû

çòðçû

îòðèû

ðòêìû ïìòìêû

ïòêéû

ïîòçìû

ìêòìíû

ïìòìçû

íòçîû ïòêïû

ïîòëèû

ïçòéðû

ïïòìèû

Ð®»ª·±«- ÛÐÍ Í«®°®·-» ïòìëû

ìòððû

íòððû

îòððû

ìòððû ëòððû

ïòððû

ðòððû

íòððû

íòððû îòððû

íòððû

ïòððû

îòððû

íòððû

îòððû ëòððû

ìòððû

ìòððû

ëòððû

îòððû

îòððû îòððû

ìòððû

îòððû

íòððû

ïêòêè

ïêòìð

ïëòçì

ïíòçé ïìòêé

ïíòéí

ïîòíî

ïïòèé

ïïòéð ïïòèí

ïïòíé

çòïç

èòíï

éòêì

éòðî éòìç

êòçê

êòçí

êòëè

êòìï

ëòçê êòîé

ëòêì

ìòçè

ìòçé

Í¬¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² º±®»½¿-¬- ÐÛ îòððû íòèé

ß°°»²¼·¨ îæ Í¬±½µ- ©·¬¸ °±-·¬·ª» »¿®²·²¹- -«®°®·-»- ¿²¼ ½±²-»²-«- ±² »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹-

íìì

ìéòîï ìïòçï ëéòëé

ÚÔ×Î ÍÇÍÌÛÓÍ

ÛÜËÝßÌ×ÑÒ ÓÙÓÌ

ßÊÑÒ ÐÎÑÜÍ ×ÒÝ

ðòè

ðòé

ðòéï ðòìï

ðòë

ðòë çëòïîû

ìðòððû

ìîòððû îòïíû

ïìòîçû

ïéòêëû

íìë

ïòððû

îòððû

íòððû

ïçòéè

ïçòíç

ïêòéé

íìê

CHAPTER 13 ÚÑÔÔÑÉ ÌØÛ ÛÈÐÛÎÌÍ ×² Í»¿®½¸ ±º ¿ Ù«®« Í¬¿²´»§ ¸¿¼ ¾»»² -»¿®½¸·²¹ º±® »²´·¹¸¬»²³»²¬ ¿´´ ¸·- ´·º»ò Ø» ¬®·»¼ ²»© ®»´·¹·±²- ¿²¼ ²»© ¼·»¬- ©·¬¸ »¯«¿´ »²¬¸«-·¿-³ô ½±²ª·²½»¼ ¬¸¿¬ ¿´´ ¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ¬± ©¿- º±´´±© ¬¸» ®·¹¸¬ ¿¼ª·½» ¬± ¾»½±³» ¸¿°°§ò É¸»² ¸» -¬¿®¬»¼ ·²ª»-¬·²¹ô ¸» ©¿¬½¸»¼ ÝÒÞÝ ¿²¼ ®»¿¼ ¾±±µ- ±² ¸±© ¬± ¹»¬ ®·½¸ ¾§ º·²¿²½·¿´ »¨°»®¬-ò Ø» ©¿- -«®» ¬¸¿¬ ±²´§ ¬¸»§ ¸¿¼ ¬¸» µ»§ ¬± -«½½»-- ·² ·²ª»-¬·²¹ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿´´ ¸» ¸¿¼ ¬± ¼± ©¿- ·³·¬¿¬» ¬¸»³ò É¸»² ¬¸» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ±º ±²» ±º ß³»®·½¿K- ´¿®¹»-¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ´·-¬»¼ ¸·- ¬±° ¬»² -¬±½µ- ¬± ¾«§ ·² Þ¿®®±²K-ô Í¬¿²´»§ º±´´±©»¼ ¿´±²¹ ¿²¼ ¾±«¹¸¬ »ª»®§ -·²¹´» ±²»ò ßº¬»® ¿´´ô ¬¸·- °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ¸¿¼ ¿½½»-- ²±¬ ±²´§ ¬± ¬¸» ¾»-¬ ³·²¼- ¿²¼ ¬¸» ¾»-¬ ¼¿¬¿ ±² É¿´´ Í¬®»»¬ ¾«¬ ¿´-± ¬± ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò ×² ¬¸» ³±²¬¸- ¬¸¿¬ º±´´±©»¼ô Í¬¿²´»§ ©¿- ¼»»°´§ ¼·-¿°°±·²¬»¼ò É¸·´» ¿ ½±«°´» ±º -¬±½µ- ±² ¬¸» ´·-¬ ¼·¼ ®»¿-±²¿¾´§ ©»´´ô ¸·- °±®¬º±´·± ¾¿¼´§ «²¼»® °»®º±®³»¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì®§·²¹ ¬± º·¹«®» ±«¬ ©¸¿¬ ¸¿¼ ¹±²» ©®±²¹ô Í¬¿²´»§ ´±±µ»¼ º±® ¿²§ ²»©- ¸» ½±«´¼ º·²¼ ¿¾±«¬ ¬¸» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ©¸±-» ¿¼ª·½» ¸» ¸¿¼ º±´´±©»¼ ¿²¼ º±«²¼ ¿ ²»©- ·¬»³ ¬¸¿¬ ¸» ¸¿¼ ¾»»² º·®»¼ ¾»½¿«-» ¬¸» ³«¬«¿´ º«²¼ ¸» ¸¿¼ ®«² º±® ¿ ¼»½¿¼» ¸¿¼ ¼±²» -± ¾¿¼´§ò Í¬¿²´»§ -±´¼ ¿´´ ¸·- -¬±½µ- ¿²¼ ¾±«¹¸¬ ¿ ¾±±µ ±² -«®ª·ª·²¹ º·²¿²½·¿´ ½®·-»- ¾§ ¿² »¨°»®¬ ±² ¾¿²µ®«°¬½§ò Ó±®¿´æ Í³¿®¬ °»±°´» ¼±²K¬ ¿´©¿§- °·½µ ¹±±¼ -¬±½µ-ò Ì¸»®» ¿®» ·²ª»-¬±®- ©¸± -»»³ ¬± µ²±© ³±®» ¬¸¿² ±¬¸»®- ¿²¼ ½´¿·³ ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ×º §±« ½±«´¼ º±´´±© ¬¸»-» N»¨°»®¬M ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ½±°§ ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± °·¹¹§¾¿½µ ±² ¬¸»·® -«½½»--»-ò ×¬ ·- ¬¸·- ¾»´·»º ¬¸¿¬ ´»¿¼- ·²ª»-¬±®- ¬± ®»¿¼ ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿²¼ ¬± ©¿¬½¸ ¬»´»ª·-·±² -¸±©- ±² ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ×¬ ·- ¿´-± ¬¸·- ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¿´´±©- ·²ª»-¬³»²¬ »¨°»®¬- P »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- P ¬± ¸¿ª» ¿- ³«½¸ ·²º´«»²½» ¿- ¬¸»§ ¼± ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¬¸»-» »¨°»®¬- ¼± ¾»¬¬»® ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¿²¼ ©¸»¬¸»® º±´´±©·²¹ ¬¸» ¿¼ª·½» ¬¸»§ °®±ª·¼» °¿§- ±ºº ·² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ûª»®§ ¼·-½·°´·²» ¸¿- ·¬- »¨°»®¬- ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬·²¹ ©±®´¼ ¸¿- ³±®» ¬¸¿² ·¬- -¸¿®»ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ´·µ» É¿®®»² Þ«ºº»¬¬ ¿²¼ Ð»¬»® Ô§²½¸ »¿®² ¬¸»·® »¨°»®¬ -¬¿¬«- ¾§ ¹»²»®¿¬·²¹ ¸·¹¸ ®»¬«®²- ±² ¬¸»·® °±®¬º±´·±- ±ª»® ³¿²§ §»¿®-ò Ñ¬¸»®- ¾»½±³» »¨°»®¬- ¾»½¿«-» ±º ¬¸» °±-·¬·±²- ¬¸»§ ¸±´¼ P ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- º±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ¿²¼ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô º±® »¨¿³°´»ò Í¬·´´ ±¬¸»®- ¾»½±³» »¨°»®¬- ¾»½¿«-» ±º ©¸¿¬ ¬¸»§ µ²±© P ·²-·¼»®- ¿¬ ½±³°¿²·»-

íìé ¿²¼ ¬¸±-» ½´±-» ¬± ¼»½·-·±² ³¿µ»®-ò Ú·²¿´´§ ¬¸»®» ¿®» ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¿²±·²¬ ¬¸»³-»´ª»- ¿- »¨°»®¬·² ¿-°»½¬- ±º ·²ª»-¬·²¹ ©·¬¸ ²±¬¸·²¹ -°»½·º·½ ¬± ¾¿½µ ¬¸»³ «° ¿²¼ ¾»½¿«-» ±º ¬¸»·® -¿´»°®±©»--ô °«´´ ·¬ ±ººå ¬¸»§ ©®·¬» ¾±±µ- ¿¾±«¬ -«½½»--º«´ ·²ª»-¬·²¹ ¿²¼ ±ºº»® ²»©-´»¬¬»®- §±« ½¿² -«¾-½®·¾» ¬±ò É¸§ ¿®» ²±ª·½» ·²ª»-¬±®- -± ¿¬¬®¿½¬»¼ ¬± »¨°»®¬ ¿¼ª·½»á Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ¾»´·»º- ¬¸¿¬ «²¼»®´·» ¬¸·- ¿¬¬®¿½¬·±²æ ÿ Û¨°»®¬- µ²±© ³±®» ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¸»²½» ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ³¿µ» ³·-¬¿µ»-æ ×²ª»-¬·²¹ ½¿² ¾» ¼¿«²¬·²¹ô »-°»½·¿´´§ ·² ¬±¼¿§K- ³¿®µ»¬-ô ©¸»®» ½¸±·½»- ¿¾±«²¼ ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬- ¾»½±³» ·²½®»¿-·²¹´§ ½±³°´»¨ò ×²ª»-¬±®- ©±®®§ ¿¾±«¬ °«¬¬·²¹ ¬¸»·® °»²-·±² º«²¼- ¿²¼ -¿ª·²¹- ¿¬ ®·-µ ¾§ °·½µ·²¹ ¬¸» ©®±²¹ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¬ ¬¸» ©®±²¹ ¬·³» ¿²¼ ¿--«³» ¬¸¿¬ »¨°»®¬- ½¿² -¬»»® ¬¸»³ ¿©¿§ º®±³ ½¿¬¿-¬®±°¸·½ ³·-¬¿µ»-ò ÿ Û¨°»®¬- ½¿² ¾®·²¹ ³±®» ®»-±«®½»- ø¼¿¬¿ô ³±¼»´-ô °»±°´»÷ ¬± ¬¸» -¬±½µ -»´»½¬·±² °®±½»-- ¿²¼ ¸»²½» ½¿² °·½µ ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬-æ ×²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ¿®» ½±²-¬®¿·²»¼ ·² ¬»®³- ±º ¸±© ³«½¸ ¬·³» ¬¸»§ ½¿² -°»²¼ ±² ¿²¿´§¦·²¹ ·²ª»-¬³»²¬- ¿²¼ ¸±© ³«½¸ ®»-±«®½»- ¬¸»§ ½¿² ¾®·²¹ ¬± ¬¸» °®±½»--ò ß² »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬ ¿¬ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ ±® ¿ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ¿¬ ¿ ³«¬«¿´ º«²¼ ½¿² ¾®·²¹ ³±®» ®»-±«®½»- ¿²¼ ³±®» ¬·³» ¬± ·²ª»-¬³»²¬ ¿²¿´§-·- ¿²¼ °®»-«³¿¾´§ ¬¸·- °¿§- ±ºº ¿- ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ ½¸±·½»-ò ÿ Û¨°»®¬- ¸¿ª» ¾»¬¬»® ¿½½»-- ¬± °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ø¾«¦¦ô ®«³±®ô ²»©-÷ ¿²¼ ¸»²½» ¹»¬ ¿¼ª¿²½» ²±¬·½» ±º ¾·¹ ¸¿°°»²·²¹-æ Ó¿®µ»¬- ³±ª» ±² ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ·²ª»-¬±®©·¬¸ ¬·³»´§ ¿½½»-- ¬± ¹±±¼ ·²º±®³¿¬·±² -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± «-» ¬¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò É¸·´» ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ³¿§ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± ¬¿´µ ¬± ¬¸» ³¿²¿¹»®- ±º ¿ º·®³ô ¿²¿´§-¬- ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ¬¸»-» ¸·¹¸´§ °´¿½»¼ -±«®½»-ò Ó¿²§ ·²ª»-¬±®- ¿--«³» ¬¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±² ·- ´»¿µ»¼ ¬± É¿´´ Í¬®»»¬ ¾»º±®» ·¬ ¹»¬- ¬± Ó¿·² Í¬®»»¬ò

Ì¸» Ì¸»±®§ Ì± «²¼»®-¬¿²¼ ¸±© ¿²¼ ©¸§ »¨°»®¬- ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¾»¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ô §±« ¸¿ª» ¬± ¾»¹·² ¾§ »¨¿³·²·²¹ ¬¸» °®±½»-- ¾§ ©¸·½¸ ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿®» -»¬ò É¸·´» ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿®» -»¬ ¾§ ¼»³¿²¼ ¿²¼ -«°°´§ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ±º ¿² ¿--»¬ ·- ¿² »-¬·³¿¬» ±º ·¬- ª¿´«»ò ×²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ³¿µ» ¿--»--³»²¬- ±º ¬¸» ª¿´«» ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® »¨°»½¬¿¬·±²- º±® ¬¸» º«¬«®»ò Ì¸»§ º±®³ ¬¸»-» »¨°»½¬¿¬·±²- «-·²¹ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ¬¸»³ ¿²¼ ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ½¿² ¿®®·ª» ·² ¼·ºº»®»²¬ º±®³-ò ×¬ ½¿² ¾» ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» °¿-¬ °®·½» °»®º±®³¿²½» ±º ¬¸» ¿--»¬ô ±® °«¾´·½ ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ·² ¿²²«¿´ ®»°±®¬- ±® º·´·²¹- ©·¬¸ ¬¸» ÍÛÝô ±® ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ±²» ±® ¿ º»© ·²ª»-¬±®-ò É¸·´» ¬¸» -¬»°- ·² ¬¸·- °®±½»-- P ®»½»·ª» ·²º±®³¿¬·±²ô °®±½»-- ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± º±®³ »¨°»½¬¿¬·±²- ¿²¼ ¬®¿¼» ±² ¬¸» ¿--»¬ P ³¿§ ¾» ¬¸» -¿³» º±® ¿´´ ·²ª»-¬±®-ô ¬¸»®» ¿®» ©·¼»

íìè ª¿®·¿¬·±²- ¿½®±-- ·²ª»-¬±®- ·² ¸±© ³«½¸ ·²º±®³¿¬·±² ¬¸»§ ¸¿ª» ¿ª¿·´¿¾´»ô ¿²¼ ¸±© ¬¸»§ °®±½»-- ¬¸» ·²º±®³¿¬·±²ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ³±®» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿² ±¬¸»®-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿² »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬ ©¸±-» ¶±¾ ·¬ ·- ¬± »ª¿´«¿¬» Ý·-½± ¿- ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ©·´´ ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ³±®» ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ ¬¸¿² ¿ -³¿´´ ·²ª»-¬±® ³¿µ·²¹ ¬¸» -¿³» ¼»½·-·±²ò Ì¸»-» ¼·ºº»®»²½»- ·² ·²º±®³¿¬·±² ¿®» ½±³°±«²¼»¼ ¾§ ¬¸» ¼·ºº»®»²¬ ©¿§- ·² ©¸·½¸ ·²ª»-¬±®- «-» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± º±®³ »¨°»½¬¿¬·±²-ò Í±³» ·²ª»-¬±®- ¾«·´¼ ½±³°´»¨ ¯«¿²¬·¬¿¬·ª» ³±¼»´-ô ½±²ª»®¬·²¹ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ·²¬± »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¿²¼ ½¿-¸ º´±©-ô ¿²¼ ª¿´«» ·²ª»-¬³»²¬-ò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- «-» ¬¸» -¿³» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ³¿µ» ½±³°¿®·-±²- ¿½®±--¬±½µ-ò Ì¸» ²»¬ »ºº»½¬ ·- ¬¸¿¬ô ¿¬ ¿²§ °±·²¬ ·² ¬·³»ô ·²ª»-¬±®- ©·´´ ¼·-¿¹®»» ±² ¸±© ³«½¸ ¿² ¿--»¬ ·- ©±®¬¸ò Ì¸±-» ©¸± ¬¸·²µ ¬¸¿¬ ·¬ ·- ©±®¬¸ ³±®» ©·´´ ¾» ¬¸» ¾«§»®- ±º ¬¸» ¿--»¬ô ¿²¼ ¬¸±-» ©¸± ¬¸·²µ ·¬ ·- ©±®¬¸ ´»-- ©·´´ -»´´ ¬¸» ¿--»¬ò Ì¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ®»°®»-»²¬- ¬¸» °®·½» ¿¬ ©¸·½¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ ½´»¿®-ô ·ò»òô ©¸»®» ¼»³¿²¼ ø¾«§·²¹÷ ·- »¯«¿´ ¬± -«°°´§ ø-»´´·²¹÷ò Ì¸» °®·½» ½¿² ¿²¼ «-«¿´´§ ©·´´ ¼»ª·¿¬» º®±³ ¬¸» ª¿´«» º±® ¬¸®»» ®»¿-±²-ò ×¬ ·- ¬¸»-» º´¿©- ·² ¬¸» °®·½·²¹ °®±½»-- ¬¸¿¬ ³¿§ °®±ª·¼» »¨°»®¬- ©·¬¸ °±¬»²¬·¿´ »¨½»-- ®»¬«®²-ò 

Ú·®-¬ô ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ³±-¬ ·²ª»-¬±®- ³¿§ ¾» ·²-«ºº·½·»²¬ ±® ·²½±®®»½¬å ¬¸»² »¨°»½¬¿¬·±²- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ¿´-± ¾» ©®±²¹ò ×²ª»-¬±®- ©·¬¸ ¿½½»-- ¬± ¾»¬¬»® ±® ³±®» ½±³°´»¬» ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± «-» ¬¸»·® ·²º±®³¿¬·±² ¿¼ª¿²¬¿¹» ¬± »¿®² °±¬»²¬·¿´ »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ì¸·- ·- «-«¿´´§ ¬¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» ¬¸¿¬ ·²-·¼»®- ¿¬ ½±³°¿²·»- ¸¿ª» ±ª»® ±«¬-·¼» ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò



Í»½±²¼ô ·²ª»-¬±®- ³¿§ ²±¬ ¼± ¿ ¹±±¼ ¶±¾ ±º °®±½»--·²¹ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ¿®®·ª» ¿¬ »¨°»½¬¿¬·±²-ò ×²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ¾»¬¬»® ¿¬ °®±½»--·²¹ ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ø«-·²¹ ¾»¬¬»® ¿²¼ ³±®» ½±³°´»¨ ³±¼»´-÷ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± º·²¼ ³·-°®·½·²¹ ¿²¼ ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ·¬ò



Ì¸·- ·- °±¬»²¬·¿´´§ ¬¸» ª¿´«» ½®»¿¬»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®-ò Ì¸·®¼ô »ª»² ·º ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ·- ½±®®»½¬ ¿²¼ ·²ª»-¬±®-ô ±² ¿ª»®¿¹»ô º±®³ »¨°»½¬¿¬·±²°®±°»®´§ô ¬¸»®» ³·¹¸¬ -¬·´´ ¾» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ¬®¿¼» ¿¬ °®·½»- ¬¸¿¬ ¼± ²±¬ ®»º´»½¬ ¬¸»-» »¨°»½¬¿¬·±²-ò Ì¸«-ô ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¿--»--»- ¬¸» ª¿´«» ±º ¿ -¬±½µ ¬± ¾» ü ëð ³·¹¸¬ -¬·´´ ¾» ©·´´·²¹ ¬± ¾«§ ¬¸» -¬±½µ º±® ü êðô ¾»½¿«-» ¸» ±® -¸» ¾»´·»ª»- ¬¸¿¬ ·¬ ½¿² ¾» -±´¼ ¬± -±³»±²» »´-» º±® ü éë ´¿¬»®ò ×²ª»-¬±®- ©¸± -»» ¬¸·- ·®®¿¬·±²¿´·¬§ ¿²¼ ¿®» ©·´´·²¹ ¬± ¾»¬ ±² ·¬ ±® ¿¹¿·²-¬ ·¬ ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ³¿µ» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸·- °®»-«³¿¾´§ ·- ©¸¿¬ -«½½»--º«´ ·²ª»-¬±®- ´·µ» É¿®®»² Þ«ºº»¬¬ ¿²¼ Ð»¬»® Ô§²½¸ ¾®·²¹ ¬± ¬¸» °®±½»--ò

É·¬¸ ¬¸·- º®¿³»©±®µô §±« ½¿² -»» ¿ ®±´» º±® »¨°»®¬- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬-ò Û¨°»®¬- ½¿² ¿¬¬¿·² ¬¸»·® -¬¿¬«- ¾§ ¹»¬¬·²¹ ·²º±®³¿¬·±² »¿®´·»® ¬¸¿² ±¬¸»® ·²ª»-¬±®-ô °®±½»--·²¹ ¬¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±² ¾»¬¬»® ±® ¾§ º·²¼·²¹ -§-¬»³¿¬·½ ³·-¬¿µ»- ·² ¸±© ³¿®µ»¬- °®·½» ¿--»¬-ò Ñ¬¸»® ·²ª»-¬±®- ½¿² ´»¿®² º®±³ ¬¸»³ ¿²¼ °¿®¬¿µ» ·² ¿¬ ´»¿-¬ ¿ °±®¬·±² ±º ¬¸»·® -«½½»--ò

íìç

Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» Ûª·¼»²½» Ü± ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿ª» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ²± ±²» »´-» ¸¿- ¿½½»-- ¬±ô ·ò»ò °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±²ô «-» ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ¬± °®±º·¬á É¸·´» ¬¸» ¿²-©»® -»»³- ±¾ª·±«- ø§»-÷ô ·¬ ·- ª»®§ ¼·ºº·½«´¬ ¬± ¬»-¬ ¬± -»» ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ¼± ¾»½¿«-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¬®¿¼» ±² ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ²±¬ ¼± -± ·² ¬¸» ±°»²ò Ì¸» ®»¿-±² º±® ¬¸·- ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¹«´¿¬±®§ ¿«¬¸±®·¬·»-ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô -°»½·º·½¿´´§ º±®¾·¼ ¬®¿¼·²¹ ·² ¿¼ª¿²½» ±º -·¹²·º·½¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ®»´»¿-»-ò Ì¸«-ô ·²-·¼»®- ©¸± º±´´±© ¬¸» ´¿© ¿²¼ ®»¹·-¬»® ¬¸»·® ¬®¿¼»- ©·¬¸ ¬¸» ÍÛÝ ¿®» ²±¬ ´·µ»´§ ¬± ¾» ¬®¿¼·²¹ ±² -°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² ·² ¬¸» º·®-¬ °´¿½»ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- -»´»½¬·±² ¾·¿-ô ¬¸·-»½¬·±² ¾»¹·²- ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ©¸»¬¸»® ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ ±°»®¿¬» ¿- -·¹²¿´- ±º º«¬«®» °®·½» ³±ª»³»²¬-ô -·²½» ·²-·¼»®- ³¿§ -¬·´´ ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ¹»²»®¿´ ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ ¬¸¿¬ ±«¬-·¼»®- ¼± ²±¬ò Ì¸» -»½±²¼ °¿®¬ ±º ¬¸» -»½¬·±² ´±±µ ¿¬ ¬¸» ³±®» ¼·ºº·½«´¬ ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ¬¸±-» ©¸± ¬®¿¼» ·´´»¹¿´´§ ±² °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ³¿µ» »¨½»-- ®»¬«®²-ò É¸·´» ¬¸·³¿§ -»»³ ´·µ» ¿² ·³°±--·¾´» ¬»-¬ ¬± ®«²ô §±« ½¿² ¿¬ ´»¿-¬ ¼®¿© ·²º»®»²½»- ¿¾±«¬ ¬¸·- ¬®¿¼·²¹ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ °®·½» ³±ª»³»²¬- °®·±® ¬± ³¿¶±® ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬-ò ×² ¬¸» º·²¿´ -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ©¸»¬¸»® §±« ½¿² ¿«¹³»²¬ §±«® ®»¬«®²- ¾§ ´·-¬»²·²¹ ¬± »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ º±´´±©·²¹ ¬¸»·® ¿¼ª·½»ò ×²-·¼»®Ì¸» Í»½«®·¬·»- ¿²¼ Û¨½¸¿²¹» Ý±³³·--·±² øÍÛÝ÷ ¼»º·²»- ¿² ·²-·¼»® ¬± ¾» ¿² ±ºº·½»® ±® ¼·®»½¬±® ±º ¬¸» º·®³ ±® ¿ ³¿¶±® -¬±½µ¸±´¼»® ø¸±´¼·²¹ ³±®» ¬¸¿² ëû ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µ ·² ¬¸» º·®³÷ò ×²-·¼»®- ¿®» ¾¿®®»¼ º®±³ ¬®¿¼·²¹ ·² ¿¼ª¿²½» ±º -°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² ±² ¬¸» ½±³°¿²§ ¿²¼ ¿®» ®»¯«·®»¼ ¬± º·´» ©·¬¸ ¬¸» ÍÛÝ ©¸»² ¬¸»§ ¾«§ ±® -»´´ -¬±½µ ·² ¬¸» ½±³°¿²§ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ -«¾-»¯«»²¬ -¬±½µ °®·½» ½¸¿²¹»-ô ¿²¼ ¬¸»² ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® ²±²ó·²-·¼»®- ½¿² «-» ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¬± »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²- ¬¸»³-»´ª»-ò ×²-·¼»® Ì®¿¼·²¹ ¿²¼ Í¬±½µ Ð®·½»×º ·¬ ·- ¿--«³»¼ô ¿- -»»³- ®»¿-±²¿¾´»ô ¬¸¿¬ ·²-·¼»®- ¸¿ª» ¾»¬¬»® ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» ½±³°¿²§ô ¿²¼ ½±²-»¯«»²¬´§ ¾»¬¬»® »-¬·³¿¬»- ±º ª¿´«»ô ¬¸¿² ±¬¸»® ·²ª»-¬±®-ô ¬¸» ¼»½·-·±²- ¾§ ·²-·¼»®- ¬± ¾«§ ¿²¼ -»´´ -¬±½µ -¸±«´¼ -·¹²¿´ º«¬«®» ³±ª»³»²¬- ·² -¬±½µ °®·½»-ò Ú·¹«®» ïíòïô ¼»®·ª»¼ º®±³ ¿² »¿®´§ -¬«¼§ ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ »¨¿³·²»- »¨½»-- ®»¬«®²- ±² ¬©± ¹®±«°- ±º -¬±½µô ½´¿--·º·»¼ ±² ¬¸» ¾¿-·- ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼»-òï Ì¸» þ¾«§ ¹®±«°þ ·²½´«¼»- -¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»® ¾«§- »¨½»»¼»¼ -»´´- ¾§ ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ³¿®¹·²ô ¿²¼ ¬¸» þ-»´´ ¹®±«°þ ·²½´«¼»- -¬±½µ©¸»®» ·²-·¼»® -»´´- »¨½»»¼ ¾«§- ¾§ ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ³¿®¹·²ò

ï

Jaffe, J., 1974, Special Information and Insider Trading, Journal of Business, v47, pp 410-428..

íëð

Ú·¹«®» ïíòïæ Ý«³«´¿¬·ª» Î»¬«®²- Ú±´´±©·²¹ ×²-·¼»® Ì®¿¼·²¹æ Þ«§ ª- Í»´´ Ù®±«° ðòì

ðòíë

ðòí

ðòîë

Í¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ³±-¬ »¨½»»¼»¼ ·²-·¼»® -»´´·²¹

ðòî

ðòïë

Í¬±½µ- ·²-·¼»® -»´´·²¹ ³±-¬ »¨½»»¼»¼ ·²-·¼»® ¾«§·²¹

ðòï

ðòðë

ð ï

î

í

ì

ë

ê

é

è

ç

ïð

ïï

ïî

ïí

ïì

ïë

ïê

ïé

ïè

ïç

îð

Ó±²¬¸ º±´´±©·²¹ ·²-·¼»® ¬®¿¼»

óðòðë

Data from Jaffe. The insider buy (sell) group includes companies where insider buying (selling) most exceeded insider selling (buying). The returns are cumulated in the 24 months after the portfolios are created.

Í¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»®- ©»®» ¾«§·²¹ ³±®» ¿¹¹®»--·ª»´§ ¼·¼ ³«½¸ ¾»¬¬»® ·² ¬¸» ³±²¬¸- ¿º¬»® ¬¸» ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¬¸¿² -¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»®- ©»®» -»´´·²¹ò Î»-»¿®½¸ ¼±²» -·²½» -«°°±®¬ ¬¸·º·²¼·²¹îô ¾«¬ ·¬ ·- ©±®¬¸ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¼±»- ²±¬ ¿´©¿§- °®»½»¼» °®·½» ·²½®»¿-»- P ¿¾±«¬ ì ·² ïð -¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»®- ¿®» ¾«§·²¹ ¬«®² ±«¬ ¬± ¾» °±±® ·²ª»-¬³»²¬-ô ¿²¼ »ª»² ±² ¿ª»®¿¹»ô ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¿®» ²±¬ ª»®§ ´¿®¹»ò ß ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸» °®·½» ³±ª»³»²¬¿®±«²¼ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ º±«²¼ ¬¸¿¬ º·®³- ©·¬¸ -«¾-¬¿²¬·¿´ ·²-·¼»® -»´´·²¹ ¸¿¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ±º ïìòìû ±ª»® ¬¸» -«¾-»¯«»²¬ ïî ³±²¬¸-ô ©¸·½¸ ©¿- -·¹²·º·½¿²¬´§ ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» îîòîû »¿®²»¼ ¾§ º·®³- ©·¬¸ ·²-·¼»® ¾«§·²¹òí Ø±©»ª»®ô ¬¸» ´·²µ ¾»¬©»»² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ -«¾-»¯«»²¬ ®»¬«®²- ©¿- ¹®»¿¬»-¬ º±® -³¿´´ ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ©¿- ¿´³±-¬ ²± ®»´¿¬·±²-¸·° ¿¬ ´¿®¹»® º·®³-ò É¸·´» ³±-¬ ±º ¬¸» -¬«¼·»- ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» º±½«- ±² ¬±¬¿´ ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ô ¬¸»®» ³¿§ ¾» ª¿´«» ¿¼¼»¼ ·º §±« ½¿² ¾®»¿µ ¼±©² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·²¬± ³±®» ¼»¬¿·´ò Ý±²-·¼»® ¬¸» º±´´±©·²¹ °®±°±-·¬·±²-æ î

See Finnerty, J.E, 1976, Insiders and Market Efficiency, Journal of Finance, v31, 1141-1148, Rozeff,

M., and M. Zaman, 1988, Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence, Journal of Business 61, 25-44, Seyhun, H.N., 1998, Investment Intelligence from Insider Trading, MIT Press, Cambridge. í

Lakonishok, J. and I. Lee, 1998, Are insiders’ trades informative? Working Paper, Social Sciences

Research Network.

íëï ÿ Ò±¬ ¿´´ ·²-·¼»®- ¸¿ª» »¯«¿´ ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±²ò Ì±° ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ³»³¾»®- ±º ¬¸» ¾±¿®¼ -¸±«´¼ ¾» °®·ª§ ¬± ³«½¸ ³±®» ·³°±®¬¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ¬¸«- ¬¸»·® ¬®¿¼»-¸±«´¼ ¾» ³±®» ®»ª»¿´·²¹ ¬¸¿² ¬®¿¼»- ¾§ ¬¸»·® «²¼»®´·²¹-ò ß -¬«¼§ º·²¼- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± º±½«- ±²´§ ±² ´¿®¹» ¬®¿¼»- ³¿¼» ¾§ ¬±° »¨»½«¬·ª»-ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ¬±¬¿´ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ³¿§ô ·² º¿½¬ô »¿®² ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò ì ÿ ß- ·²ª»-¬³»²¬ ¿´¬»®²¿¬·ª»- ¬± ¬®¿¼·²¹ ±² ½±³³±² -¬±½µ ¸¿ª» ³«´¬·°´·»¼ô ·²-·¼»®¸¿ª» ¿´-± ¾»½±³» ³±®» -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ¿¾±«¬ «-·²¹ ¬¸»-» ¿´¬»®²¿¬·ª»-ò ß- ¿² ±«¬-·¼» ·²ª»-¬±®ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ¿¼¼ ³±®» ª¿´«» ¾§ ¬®¿½µ·²¹ ¬¸»-» ¿´¬»®²¿¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·² ¼»®·ª¿¬·ª» -»½«®·¬·»- ø±°¬·±²-°»½·º·½¿´´§÷ ¬± ¸»¼¹» ¬¸»·® ½±³³±² -¬±½µ °±-·¬·±²- ·²½®»¿-»- ·³³»¼·¿¬»´§ º±´´±©·²¹ °®·½» ®«²ó«°- ¿²¼ °®·±® ¬± °±±® »¿®²·²¹- ¿²²±«²½»³»²¬-òë ×² ¿¼¼·¬·±²ô -¬±½µ °®·½»¬»²¼ ¬± ¹± ¼±©² ¿º¬»® ·²-·¼»®- ¬¿µ» ¬¸»-» ¸»¼¹·²¹ °±-·¬·±²-ò ×² -«³³¿®§ô ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¼±»- ½±²¬¿·² ·²º±®³¿¬·±² º±® ·²-·¼»®-ô ¾«¬ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿¼ª¿²¬¿¹» ¬¸¿¬ ·²-·¼»®- ¸¿ª» ·- ²±¬ ±ª»®©¸»´³·²¹ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ò Ì¸·- ³¿§ °¿®¬·¿´´§ ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿®» ´»¹¿´ ·²-·¼»®- ©¸± ½¿²²±¬ ¬®¿¼» ±² «°½±³·²¹ ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬- ¿²¼ °¿®¬·¿´´§ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ »ª»² ¬¸» ¾»-¬ ·²º±®³¿¬·±² ·- ²±¬ °®»½·-»ò ×²ª»-¬±®- ©¸± ¾¿-» ¬¸»·® ¬®¿¼»- ±² ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ±® -»´´·²¹ ¸¿ª» ¬± ®»½±¹²·¦» ¬¸¿¬ ·²-·¼»®±º¬»² ¿®» ©®±²¹ ·² ¬¸»·® ¿--»--³»²¬- ±º ª¿´«»ò ×´´»¹¿´ ×²-·¼»® Ì®¿¼·²¹ Ò±²» ±º ¬¸» ®»-»¿®½¸ ¯«±¬»¼ ¿¾±ª» ¿²-©»® ¬¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ·²-·¼»®¬¸»³-»´ª»- ³¿µ» »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ì¸» ®»°±®¬·²¹ °®±½»--ô ¿- -»¬ «° ²±© ¾§ ¬¸» ÍÛÝô ·- ¾·¿-»¼ ¬±©¿®¼ ´»¹¿´ ¿²¼ ´»-- °®±º·¬¿¾´» ¬®¿¼»-ô ¿²¼ ¿©¿§ º®±³ ·´´»¹¿´ ¿²¼ ³±®» °®±º·¬¿¾´» ¬®¿¼»-ò Ì¸±«¹¸ ¼·®»½¬ »ª·¼»²½» ½¿²²±¬ ¾» »¿-·´§ ±ºº»®»¼ º±® ¬¸·- °®±°±-·¬·±²ô ·²-·¼»®- ¬®¿¼·²¹ ·´´»¹¿´´§ ±² °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ³«-¬ ³¿µ» ³«½¸ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ´»¹¿´ ·²-·¼»®-ò Ì± -«°°±®¬ ¬¸·- °®±°±-·¬·±²ô ¬¸®»» °·»½»- ±º »ª·¼»²½» ½¿² ¾» °®»-»²¬»¼ò ÿ Ì¸» º·®-¬ ø¿²¼ ©»¿µ»-¬÷ ·- ¿²»½¼±¬¿´ò É¸»² ·²-·¼»®- ¿®» ½¿«¹¸¬ ¬®¿¼·²¹ ·´´»¹¿´´§ô ¬¸»§ ¿´³±-¬ ·²ª¿®·¿¾´§ ¸¿ª» ³¿¼» ¿ µ·´´·²¹ ±² ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬-ò Ý´»¿®´§ô -±³» ·²-·¼»®³¿¼» -·¹²·º·½¿²¬ ®»¬«®²- ±ºº ¬¸»·® °®·ª·´»¹»¼ °±-·¬·±²-ò Ì¸» ®»¿-±² ¬¸¿¬ ·¬ ¸¿- ¬± ¾» ª·»©»¼ ¿- ©»¿µ »ª·¼»²½»ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¾»½¿«-» ¬¸» ÍÛÝ ´±±µ- º±® ´¿®¹» °®±º·¬- ¿- ±²»

4

Bettis, J., Vickrey, D., and Donn Vickrey, 1997, Mimickers of Corporate Insiders Who Make Large

Volume Trades, Financial Analyst Journal 53, 57-66. 5

Bettis, J.C., J.M. Bizjak and M.L. Lemmon, 2002, Insider Trading in Derivative Securities: An

Empirical Investigation of Zero cost collars and Equity Swaps by Corporate Insiders, Working Paper, Social Sciences Reseach Network.

íëî ±º ¬¸» ·²¼·½¿¬±®- ±º ©¸»¬¸»® ·¬ ©·´´ °®±-»½«¬»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿² ·²-·¼»® ©¸± ¬®¿¼»·´´»¹¿´´§ ±² ·²º±®³¿¬·±² ³¿§ ¾» ¾®»¿µ·²¹ ¬¸» ´¿© ¾«¬ ·- ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¾» °®±-»½«¬»¼ º±® ¬¸» ¿½¬ ·º ¸» ±® -¸» ´±-»- ³±²»§ò ÿ ß´³±-¬ ¿´´ ³¿¶±® ²»©- ¿²²±«²½»³»²¬- ³¿¼» ¾§ º·®³- ¿®» °®»½»¼»¼ ¾§ ¿ °®·½» ®«²ó «° ø·º ·¬ ·- ¹±±¼ ²»©-÷ ±® ¿ °®·½» ¼®±° ø·º ·¬ ·- ¾¿¼ ²»©-÷ò Ì¸«-ô §±« -»» ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ ¬¿®¹»¬ º·®³ -¬¿®¬- ¼®·º¬- «° ¾»º±®» ¬¸» ¿½¬«¿´ ¬¿µ»±ª»® ¿²²±«²½»³»²¬ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» ±º ¿ º·®³ ®»°±®¬·²¹ ¼·-¿°°±·²¬·²¹ »¿®²·²¹- ¼®±°- ·² ¬¸» ¼¿§°®·±® ¬± ¬¸» »¿®²·²¹- ®»°±®¬ò É¸·´» ¬¸·- ³¿§ ·²¼·½¿¬» ¿ ª»®§ °®»-½·»²¬ ³¿®µ»¬ô ·¬ ·³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬¸¿¬ -±³»±²» ©·¬¸ ¿½½»-- ¬± ¬¸» °®·ª·´»¹»¼ ·²º±®³¿¬·±² ø»·¬¸»® ¿¬ ¬¸» º·®³ ±® ¬¸» ·²¬»®³»¼·¿®·»- ¸»´°·²¹ ¬¸» º·®³÷ ·- «-·²¹ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ¬®¿¼» ¿¸»¿¼ ±º ¬¸» ²»©-ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ±¬¸»® ·²¼·½¿¬±® ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·- ¬¸» -«®¹» ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·² ¾±¬¸ ¬¸» -¬±½µ ·¬-»´º ¿²¼ ¼»®·ª¿¬·ª»- °®·±® ¬± ¾·¹ ²»©¿²²±«²½»³»²¬-òê ÿ ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¸¿ª·²¹ ¿½½»-- ¬± ·²º±®³¿¬·±²ô ·²-·¼»®- ¿®» ±º¬»² ·² ¿ °±-·¬·±² ¬± ¬·³» ¬¸» ®»´»¿-» ±º ®»´»ª¿²¬ ·²º±®³¿¬·±² ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Õ²±©·²¹ ¿- ¬¸»§ ¼± ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ¿´´±©»¼ ¬± ¬®¿¼» ¿¸»¿¼ ±º ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±²ô ·²-·¼»®- ±º¬»² ¿¼¶«-¬ ·²º±®³¿¬·±² ¼·-½´±-«®» ¬± ³¿µ» ·¬ ´»-- ´·µ»´§ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ©·´´ ¾» ¬¿®¹»¬»¼ ¾§ ¬¸» ÍÛÝò Ñ²» ¿²¿´§-·-é º·²¼ ¬¸¿¬ ·²-·¼»®- -»´´ -¬±½µ ¾»¬©»»² ¬¸®»» ¿²¼ ²·²» ¯«¿®¬»®- ¾»º±®» ¬¸»·® º·®³- ®»°±®¬ ¿ ¾®»¿µ ·² ½±²-»½«¬·ª» »¿®²·²¹- ·²½®»¿-»-òè Ì¸·- -¬«¼¬§ ¿´-± º·²¼-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ·²-·¼»® -»´´·²¹ ·²½®»¿-»- ¿¬ ¹®±©¬¸ º·®³- °®·±® ¬± °»®·±¼- ±º ¼»½´·²·²¹ »¿®²·²¹-ò Ë-·²¹ ×²-·¼»® Ì®¿¼·²¹ ·² ×²ª»-¬³»²¬ Ü»½·-·±²Ì®¿½µ·²¹ ©¸¿¬ ´»¹¿´ ·²-·¼»®- ¿®» ¼±·²¹ ¸¿- ¾»½±³» ¾±¬¸ »¿-·»® ¿²¼ ³±®» ¬·³»´§ò Ç±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬¸» º·´·²¹- ³¿¼» ¾§ ½±³°¿²·»- ±² ¬¸» ÍÛÝ ©»¾-·¬» ø¸¬¬°æññ©©©ò-»½ò¹±ª÷ò Ì¸» ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ·- ¿ª¿·´¿¾´» ·² º±®³- íô ì ¿²¼ ïìì-ò Ó¿²§ ±º ¬¸» ³±®» °±°«´¿® º·²¿²½·¿´ ©»¾ -·¬»- -«½¸ ¿- Ç¿¸±±ÿ Ú·²¿²½» ®»°±®¬ ±² ®»½»²¬ ·²-·¼»® ¬®¿²-¿½¬·±²- ±² ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»-ò ×º §±« ¿®» ©·´´·²¹ ¬± °¿§ ³±®»ô §±« ½¿² -«¾-½®·¾» ¬± -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ½±²-±´·¼¿¬» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ °®±ª·¼» ·¬ ¬± §±«ò

6

It is for this reason that the SEC tracks trading volume. Sudden increases in volume often trigger

investigations of insiders at firms. é

Ke, B., S. Huddart and K. Petroni, 2002, What insiders know about future earnings and how they use

it: evidence from insider trades, Working Paper, Social Sciences Research Network. 8

You generally face legal jeopardy when you sell in the quarter or two before the news announcement.

íëí ß- ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²-·¼»® ¬®¿¼»- ¸¿- ¾»½±³» ³±®» ¿½½»--·¾´»ô ·¬ ¸¿- ¿´-± ¾»½±³» ´»-- «-»º«´ ¿- ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ¬±±´ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸» -°«®¬ ·² ¬¸» «-» ±º ±°¬·±²- ·² ³¿²¿¹»³»²¬ ½±³°»²-¿¬·±² -½¸»³»- ¸¿- ·²¬®±¼«½»¼ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬ ±º «²½»®¬¿·²¬§ ·² ¬¸» ®»°±®¬·²¹ -§-¬»³ô -·²½» ¿ ´¿®¹» °®±°±®¬·±² ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼»- ²±© ¿®» ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ³¿²¿¹»®»¨»®½·-·²¹ ±°¬·±²- ¿²¼ ¬¸»² -»´´·²¹ ¿ °±®¬·±² ±º ¬¸»·® -¬±½µ ¸±´¼·²¹ º±® ´·¯«·¼·¬§ ¿²¼ ¼·ª»®-·º·½¿¬·±² ®»¿-±²-ò Ú±® ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¬± °¿§ ±ººô §±« ²»»¼ ¬± ´±±µ ¾»§±²¼ ¬¸» ¬±¬¿´ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ²«³¾»®- ¿¬ ¬¸» ·²-·¼»®- ¬¸»³-»´ª»-ô º±½«-·²¹ ±² ´¿®¹» ¬®¿¼»¾§ ¬±° ³¿²¿¹»®- ¿¬ -³¿´´»®ô ´»-- º±´´±©»¼ º·®³-ò Ûª»² ¬¸»²ô §±« -¸±«´¼ ²±¬ »¨°»½¬ ³·®¿½´»-ô -·²½» §±« ¿®» «-·²¹ °«¾´·½´§ ¿ª¿·´¿¾´» ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸» ®»¿´ °¿§±ºº ½±³»- º®±³ ¬®¿½µ·²¹ ·´´»¹¿´ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ¾·¼ó¿-µ -°®»¿¼-ò Ì¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ³¿§ °®±ª·¼» ¿² ·²¬«·¬·ª» ®¿¬·±²¿´» º±® ¬¸» «-» ±º -±³» ±º ¬¸» ª±´«³» ³»¿-«®»¿- ¬»½¸²·½¿´ ·²¼·½¿¬±®-ò ß²¿´§-¬ß²¿´§-¬- ½´»¿®´§ ¸±´¼ ¿ °®·ª·´»¹»¼ °±-·¬·±² ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ º±® ·²º±®³¿¬·±²ô ±°»®¿¬·²¹ ¿¬ ¬¸» ²»¨«- ±º °®·ª¿¬» ¿²¼ °«¾´·½ ·²º±®³¿¬·±²ò Ë-·²¹ ¾±¬¸ ¬§°»- ±º ·²º±®³¿¬·±²ô ¿²¿´§-¬- ³¿µ» »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- º±® ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ¬¸»§ º±´´±©ô ¿²¼ ·--«» ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬± ¬¸»·® ½´·»²¬-ô ©¸± ¬®¿¼» ±² ¬¸»·® ¾¿-·-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ©¸»®» ¬¸»®» ·ª¿´«¿¾´» ·²º±®³¿¬·±² ·² »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- ¿²¼ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ©¸»¬¸»® ·²½±®°±®¿¬·²¹ ¬¸»³ ·²¬± ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²- ´»¿¼- ¬± ¸·¹¸»® ®»¬«®²-ò ×ò Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬ß²¿´§-¬- -°»²¼ ¿ ½±²-·¼»®¿¾´» ¿³±«²¬ ±º ¬·³» ¿²¼ ®»-±«®½»- º±®»½¿-¬·²¹ »¿®²·²¹°»® -¸¿®» ¾±¬¸ º±® ¬¸» ²»¨¬ ¯«¿®¬»® ¿²¼ º±® ¬¸» ²»¨¬ º·²¿²½·¿´ §»¿®ò Ð®»-«³¿¾´§ô ¬¸·- ·- ©¸»®» ¬¸»·® ¿½½»-- ¬± ½±³°¿²§ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² -¸±«´¼ ¹»²»®¿¬» ¿² ¿¼ª¿²¬¿¹»ò Ì¸«-ô ©¸»² ¿²¿´§-¬- ®»ª·-» ¬¸»·® »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- «°©¿®¼- ±® ¼±©²©¿®¼-ô ¬¸»§ ½±²ª»§ ·²º±®³¿¬·±² ¬± º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¿²¼ °®·½»- -¸±«´¼ ®»¿½¬ò Ì¸·- -»½¬·±² »¨¿³·²»- ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²- ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»®» ·- °±¬»²¬·¿´ º±® ·²ª»-¬±®- ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸·- ®»¿½¬·±²ò Ì¸» ×²º±®³¿¬·±² ·² ß²¿´§-¬ Ú±®»½¿-¬Ì¸»®» ·- ¿ -·³°´» ®»¿-±² ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±º ¹®±©¬¸ -¸±«´¼ ¾» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¶«-¬ ´±±µ·²¹ ¿¬ °¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ò ß²¿´§-¬-ô ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± «-·²¹ °¿-¬ »¿®²·²¹- ¼¿¬¿ô ½¿² ¿ª¿·´ ¬¸»³-»´ª»- ±º ±¬¸»® ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ³¿§ ¾» «-»º«´ ·² °®»¼·½¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ïò Ú·®³ó-°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¸¿- ¾»»² ³¿¼» °«¾´·½ -·²½» ¬¸» ´¿-¬ »¿®²·²¹®»°±®¬æ ß²¿´§-¬- ½¿² «-» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¸¿- ½±³» ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ -·²½» ¬¸» ´¿-¬

íëì »¿®²·²¹- ®»°±®¬ô ¬± ³¿µ» °®»¼·½¬·±²- ¿¾±«¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò Ì¸·- ·²º±®³¿¬·±² ½¿² -±³»¬·³»- ´»¿¼ ¬± -·¹²·º·½¿²¬ ®»ó»ª¿´«¿¬·±² ±º ¬¸» º·®³ù- »¨°»½¬»¼ »¿®²·²¹- ¿²¼ ½¿-¸ º´±©-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¿ º·®³ ¸¿- ¿ -·¹²»¼ ¿ ´«½®¿¬·ª» ½±²¬®¿½¬ ©·¬¸ ¬¸» º»¼»®¿´ ¹±ª»®²³»²¬ ±® ¬¸¿¬ ·¬K- ³¿²¿¹»³»²¬ ¸¿- ¾»»² ®»°´¿½»¼ -¸±«´¼ ¿ºº»½¬ §±«® »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ·² º«¬«®» °»®·±¼-ò îò Ó¿½®±ó»½±²±³·½ ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ³¿§ ·³°¿½¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ æ Ì¸» »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ±º ¿´´ º·®³- ¿®» ¿ºº»½¬»¼ ¾§ »½±²±³·½ ²»©- ±² ÙÒÐ ¹®±©¬¸ô ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ ·²º´¿¬·±²ò ß²¿´§-¬- ½¿² «°¼¿¬» ¬¸»·® °®±¶»½¬·±²- ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ ¿- ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±³»- ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» ±ª»®¿´´ »½±²±³§ ¿²¼ ¿¾±«¬ ½¸¿²¹»- ·² º·-½¿´ ¿²¼ ³±²»¬¿®§ °±´·½§ò ×²º±®³¿¬·±²ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ -¸±©- ¬¸» »½±²±³§ ¹®±©·²¹ ¿¬ ¿ º¿-¬»® ®¿¬» ¬¸¿² º±®»½¿-¬ ©·´´ ®»-«´¬ ·² ¿²¿´§-¬- ·²½®»¿-·²¹ ¬¸»·® »-¬·³¿¬»- ±º »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ º±® ½§½´·½¿´ º·®³-ò íò ×²º±®³¿¬·±² ®»ª»¿´»¼ ¾§ ½±³°»¬·¬±®- ±² º«¬«®» °®±-°»½¬-æ ß²¿´§-¬- ½¿² ¿´-± ½±²¼·¬·±² ¬¸»·® ¹®±©¬¸ »-¬·³¿¬»- º±® ¿ º·®³ ±² ·²º±®³¿¬·±² ®»ª»¿´»¼ ¾§ ½±³°»¬·¬±®±² °®·½·²¹ °±´·½§ ¿²¼ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ®»°±®¬ ±º -´±©·²¹ -¿´»- ¹®±©¬¸ ¿¬ ±²» ®»¬¿·´ º·®³ ½¿² ´»¿¼ ¬± ¿ ®»¿--»--³»²¬ ±º »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ º±® ±¬¸»® ®»¬¿·´ º·®³-ò ìò Ð®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³æ ß²¿´§-¬- -±³»¬·³»- ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³- ¬¸»§ º±´´±© ©¸·½¸ ³¿§ ¾» ®»´»ª¿²¬ ·² º±®»½¿-¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò Ì¸·- ¿ª±·¼- ¿²-©»®·²¹ ¬¸» ¼»´·½¿¬» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»² °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ¾»½±³»- ·´´»¹¿´ ·²-·¼» ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸»®» ·- ²± ¼±«¾¬ô ¸±©»ª»®ô ¬¸¿¬ ¹±±¼ °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ½¿² ´»¿¼ ¬± -·¹²·º·½¿²¬´§ ¾»¬¬»® »-¬·³¿¬»- ±º º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ×² ¿² ¿¬¬»³°¬ ¬± ®»-¬®·½¬ ¬¸·- ¬§°» ±º ·²º±®³¿¬·±² ´»¿µ¿¹»ô ¬¸» ÍÛÝ ·--«»¼ ²»© ®»¹«´¿¬·±²°®»ª»²¬·²¹ º·®³- º®±³ -»´»½¬·ª»´§ ®»ª»¿´·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ¬± ¿ º»© ¿²¿´§-¬- ±® ·²ª»-¬±®-ò Ñ«¬-·¼» ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ¸±©»ª»®ô º·®³- ®±«¬·²»´§ ½±²ª»§ °®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸»³ò ëò Ð«¾´·½ ·²º±®³¿¬·±² ±¬¸»® ¬¸¿² »¿®²·²¹-æ Ó±¼»´- º±® º±®»½¿-¬·²¹ »¿®²·²¹- ¬¸¿¬ ¼»°»²¼ »²¬·®»´§ «°±² °¿-¬ »¿®²·²¹- ¼¿¬¿ ³¿§ ·¹²±®» ±¬¸»® °«¾´·½´§ ¿ª¿·´¿¾´» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ·- «-»º«´ ·² º±®»½¿-¬·²¹ º«¬«®» »¿®²·²¹-ò ×¬ ¸¿- ¾»»² -¸±©²ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ±¬¸»® º·²¿²½·¿´ ª¿®·¿¾´»- -«½¸ ¿- »¿®²·²¹- ®»¬»²¬·±²ô °®±º·¬ ³¿®¹·²- ¿²¼ ¿--»¬ ¬«®²±ª»® ¿®» «-»º«´ ·² °®»¼·½¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ß²¿´§-¬- ½¿² ·²½±®°±®¿¬» ·²º±®³¿¬·±² º®±³ ¬¸»-» ª¿®·¿¾´»- ·²¬± ¬¸»·® º±®»½¿-¬-ò

íëë Ì¸» Ï«¿´·¬§ ±º Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬-ç ×º º·®³- ¿®» º±´´±©»¼ ¾§ ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¬¸»-» ¿²¿´§-¬- ¿®» ·²¼»»¼ ¾»¬¬»® ·²º±®³»¼ ¬¸¿² ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸» º±®»½¿-¬- ±º ¹®±©¬¸ ¬¸¿¬ »³»®¹» º®±³ ¿²¿´§-¬- -¸±«´¼ ¾» ¾»¬¬»® ¬¸¿² »-¬·³¿¬»- ¾¿-»¼ «°±² »·¬¸»® °¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ±® ±¬¸»® °«¾´·½´§ ¿ª¿·´¿¾´» ·²º±®³¿¬·±²ò Þ«¬ ·- ¬¸·- °®»-«³°¬·±² ¶«-¬·º·»¼á ß®» ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±º ¹®±©¬¸ -«°»®·±® ¬± ±¬¸»® »-¬·³¿¬»-á Ì¸» ¹»²»®¿´ ½±²-»²-«- º®±³ ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ ¸¿- ´±±µ»¼ ¿¬ -¸±®¬ó¬»®³ º±®»½¿-¬- ø±²» ¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ ¬± º±«® ¯«¿®¬»®- ¿¸»¿¼÷ ±º »¿®²·²¹- ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- °®±ª·¼» ¾»¬¬»® º±®»½¿-¬- ±º »¿®²·²¹- ¬¸¿² ³±¼»´- ¬¸¿¬ ¼»°»²¼ °«®»´§ «°±² ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ò Ì¸» ¿¾-±´«¬» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- ¿²¼ ¬¸» º±®»½¿-¬ º±® ¬¸» ²»¨¬ ¯«¿®¬»®ô ·² °»®½»²¬¿¹» ¬»®³-ô ·-³¿´´»® º±® ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ¬¸¿² ·¬ ·- º±® º±®»½¿-¬- ¾¿-»¼ «°±² ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ò Í«³³¿®·¦·²¹ ¬¸» ½±²½´«-·±² ±² ¬¸» ¿½½«®¿½§ ±º ¿²¿´§-¬-ù º±®»½¿-¬-æ ÿ ß²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ¿®» ³±®» °®»½·-» ¬¸¿² °¿-¬ ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ¾«¬ ²±¬ ¾§ ³«½¸æ ß² »¨¿³·²¿¬·±²ïð ±º ¬¸» ®»´¿¬·ª» ¿½½«®¿½§ ±º º±®»½¿-¬- ·² ¬¸» Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬»®ô ¿ °«¾´·½¿¬·±² º®±³ Í¬¿²¼¿®¼ ¿²¼ Ð±±®K- ¬¸¿¬ -«³³¿®·¦»- º±®»½¿-¬- ±º »¿®²·²¹- º®±³ ³±®» ¬¸¿² ëð ·²ª»-¬³»²¬ º·®³- ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» º±®»½¿-¬ »®®±®- ¾§ ³±²¬¸ ±º ¬¸» §»¿® ¿²¼ ½±³°«¬»¼ ¬¸» ®¿¬·± ±º ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬ »®®±® ¬± ¬¸» º±®»½¿-¬ »®®±® º®±³ ¬·³»ó -»®·»- ³±¼»´- ±º »¿®²·²¹-ô ©¸·½¸ «-» ±²´§ °¿-¬ »¿®²·²¹-ò ×¬ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ¬·³» -»®·»³±¼»´- ¿½¬«¿´´§ ±«¬°»®º±®³ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- º®±³ ß°®·´ «²¬·´ ß«¹«-¬ô ¾«¬ «²¼»® °»®º±®³ ¬¸»³ º®±³ Í»°¬»³¾»® ¬¸®±«¹¸ Ö¿²«¿®§ò Ì¸» ¿«¬¸±®- ¸§°±¬¸»-·¦» ¬¸¿¬ ¬¸·- ·¾»½¿«-» ¬¸»®» ·- ³±®» º·®³ó-°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ¿²¿´§-¬- ¼«®·²¹ ¬¸» ´¿¬¬»® °¿®¬ ±º ¬¸» §»¿®ò ÿ ß²¿´§-¬-K ¿¼ª¿²¬¿¹»- ¼»¬»®·±®¿¬» º±® ´±²¹»®ó¬»®³ »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬-æ ß ½±³°¿®·-±²ïï ±º ½±²-»²-«- ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- º®±³ ¬¸» ×²-¬·¬«¬·±²- Þ®±µ»®- Û-¬·³¿¬» Í§-¬»³ ø×ñÞñÛñÍ÷ ©·¬¸ º±®»½¿-¬-ô ¾¿-»¼ °«®»´§ ±² °¿-¬ »¿®²·²¹-ô º®±³ ±²» ¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ ¬± º±«® ¯«¿®¬»®- ¿¸»¿¼ º·²¼- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±«¬°»®º±®³ ¬¸» ¬·³» -»®·»³±¼»´ º±® ±²»ó¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ ¿²¼ ¬©±ó¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ º±®»½¿-¬-ô ¼± ¿- ©»´´ ¿- ¬¸» ¬·³» -»®·»- ³±¼»´ º±® ¬¸®»»ó¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ º±®»½¿-¬- ¿²¼ ¼± ©±®-» ¬¸¿² ¬¸» ¬·³» -»®·»9

Sell side analysts work for brokerage houses and investment banks and their research is offered to clients

of these firms as a service. In contrast, buy side analysts work for institutional investors and their research is generally proprietary. ïð

Crichfield, T., T. Dyckman and J. Lakonishok, 1978, An Evaluation of Security Analysts Forecasts,

Accounting Review. ïï

O'Brien, P., 1988, Analyst's Forecasts as Earnings Expectations, Journal of Accounting and

Economics.

íëê ³±¼»´ º±® º±«®ó¯«¿®¬»® ¿¸»¿¼ º±®»½¿-¬-ò Ì¸«-ô ¬¸» ¿¼ª¿²¬¿¹» ¹¿·²»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- º®±³ º·®³ó-°»½·º·½ ·²º±®³¿¬·±² -»»³- ¬± ¼»¬»®·±®¿¬» ¿- ¬¸» ¬·³» ¸±®·¦±² º±® º±®»½¿-¬·²¹ ·»¨¬»²¼»¼ò ÿ ß²¿´§-¬- ³¿µ» -«®°®·-·²¹´§ ´¿®¹» ³·-¬¿µ»- ©¸»² º±®»½¿-¬·²¹ »¿®²·²¹-æ ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- º®±³ ïçéì ¬± ïççï º±«²¼ ¬¸¿¬ ·² ³±®» ¬¸¿² ëëû ±º ¬¸» º±®»½¿-¬- »¨¿³·²»¼ô ¿²¿´§-¬ »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- ©»®» ±ºº ¾§ ³±®» ¬¸¿² ¬»² °»®½»²¬ º®±³ ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹-òïî Ñ²» °±¬»²¬·¿´ »¨°´¿²¿¬·±² ¹·ª»² º±® ¬¸·- °±±® º±®»½¿-¬·²¹ ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ¿®» ®±«¬·²»´§ ±ª»® ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ò ß² ¿²¿´§-·- ½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ¬¸·- º±®»½¿-¬ »®®±® ½±³»- º®±³ ¬¸» º¿·´«®» ±º ¿²¿´§-¬- ¬± ½±²-·¼»® ´¿®¹» ³¿½®±»½±²±³·½ -¸·º¬-òïí ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿- Ú·¹«®» ïíòî ·²¼·½¿¬»-ô ¿²¿´§-¬- ¬»²¼ ¬± ±ª»®»-¬·³¿¬» ¹®±©¬¸ ¿¬ ¬¸» °»¿µ ±º ¿ ®»½±ª»®§ ¿²¼ «²¼»® »-¬·³¿¬» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ³·¼-¬ ±º ¿ ®»½»--·±²ò Ú·¹«®» ïíòîæ Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬ Û®®±®- ¿²¼ Û½±²±³·½ Ù®±©¬¸

Data from Chopra. Industrial production measures the pace of economic growth and the earning forecast error is the average forecast error on earnings estimates (relative to actual earnitngs) across all analysts.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ½±²-·-¬»²¬´§ «²¼»®»-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- ¼«®·²¹ °»®·±¼- ±º ¸·¹¸ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ±ª»®»-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- ¼«®·²¹ °»®·±¼- ±º ´±© »½±²±³·½ 12

Dreman, D.N. and M. Berry, 1995, Analyst Forecasting Errors and their Implications for Security

Analysis, Financial Analysts Journal, May/June, pg 30-41. 13

Chopra, V.K., 1998, Why so much error in analyst forecasts?, Financial Analysts Journal, Nov-Dec,

pg 35-42.

íëé ¹®±©¬¸ò ß ½±³°¿®·-±² ±º ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬ »®®±®- ¿½®±-- -»ª»² ½±«²¬®·»- -«¹¹»-¬-ô ²±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ¿®» ³±®» ¿½½«®¿¬» ¿²¼ ´»-- ¾·¿-»¼ ·² ½±«²¬®·»- ¬¸¿¬ ³¿²¼¿¬» ³±®» º·²¿²½·¿´ ¼·-½´±-«®»ò ïì ÿ É·¬¸ ´±²¹ ¬»®³ º±®»½¿-¬- øë §»¿®-÷ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ¿¼¼ ¿²§ ·²º±®³¿¬·±²æ Ì¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ¬± -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- °®±ª·¼» -«°»®·±® º±®»½¿-¬- ±º »¿®²·²¹- ©¸»² ¬¸» º±®»½¿-¬- ¿®» ±ª»® ¬¸®»» ±® º·ª» §»¿®-ò ß² »¿®´§ -¬«¼§ ½±³°¿®»¼ ´±²¹ó¬»®³ º±®»½¿-¬- ¾§ º·ª» ·²ª»-¬³»²¬ ³¿²¿¹»³»²¬ º·®³- ·² ïçêî ¿²¼ ïçêí ©·¬¸ ¿½¬«¿´ ¹®±©¬¸ ±ª»® ¬¸» º±´´±©·²¹ ¬¸®»» §»¿®- ¬± ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬©»®» °±±® ´±²¹ ¬»®³ º±®»½¿-¬»®-òïë Ì¸·- ª·»© ©¿- ½±²¬»-¬»¼ ·² ¿ ´¿¬»® ¿²¿´§-·- ©¸·½¸ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ½±²-»²-«- °®»¼·½¬·±² ±º º·ª»ó§»¿® ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ×ñÞñÛñÍ ©¿- -«°»®·±® ¬± ¸·-¬±®·½¿´´§ ±®·»²¬»¼ ¹®±©¬¸ ³»¿-«®»- ·² °®»¼·½¬·²¹ º«¬«®» ¹®±©¬¸òïê Ì¸»®» ·- ¿² ·²¬«·¬·ª» ¾¿-·- º±® ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬ °®»¼·½¬·±²- ±º ¹®±©¬¸ ®¿¬»- ³«-¬ ¾» ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬·³»ó-»®·»- ±® ±¬¸»® ¸·-¬±®·½¿´ó¼¿¬¿ ¾¿-»¼ ³±¼»´- -·³°´§ ¾»½¿«-» ¬¸»§ «-» ³±®» ·²º±®³¿¬·±²ò Ì¸» »ª·¼»²½» ·²¼·½¿¬»-ô ¸±©»ª»®ô ¬¸¿¬ ¬¸·- -«°»®·±®·¬§ ·² º±®»½¿-¬·²¹ ·-«®°®·-·²¹´§ -³¿´´ º±® ´±²¹ó¬»®³ º±®»½¿-¬- ¿²¼ ¬¸¿¬ °¿-¬ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»- °´¿§ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ ®±´» ·² ¼»¬»®³·²·²¹ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬-ò Ó¿®µ»¬ Î»¿½¬·±² ¬± Û¿®²·²¹- Ú±®»½¿-¬ Î»ª·-·±²×² ¬¸» °®·½» ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹·»- ¼»-½®·¾»¼ ·² Ý¸¿°¬»® ïîô ·²ª»-¬±®- ¾«§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ·² ®»½»²¬ °»®·±¼-ô »¨°»½¬·²¹ ¬¸» ³±³»²¬«³ ¬± ½¿®®§ º±®©¿®¼ ·²¬± º«¬«®» °»®·±¼-ò Ç±« ½±«´¼ ½±²-¬®«½¬ -·³·´¿® -¬®¿¬»¹·»- ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ³±³»²¬«³ò É¸·´» -±³» ±º ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ¾¿-»¼ °«®»´§ «°±² »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬»-ô ³±-¬ ±º ¬¸»³ ¿®» ¾¿-»¼ «°±² ¸±© »¿®²·²¹- ³»¿-«®» «° ¬± ¿²¿´§-¬ »¨°»½¬¿¬·±²-ò ×² º¿½¬ô ±²» -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ¾«§ -¬±½µ- ©¸»®» ¿²¿´§-¬- ¿®» ®»ª·-·²¹ »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- «°©¿®¼-ô ¿²¼ ¸±°» ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- º±´´±© ¬¸»-» »¿®²·²¹- ®»ª·-·±²-ò ß ²«³¾»® ±º -¬«¼·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- -»»³ ¬± ½±²½´«¼» ¬¸¿¬ ·¬ ·- °±--·¾´» ¬± «-» º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬- ¬± »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²-ò ×² ±²» ±º ¬¸» »¿®´·»-¬ »¨¿³·²¿¬·±²- ±º ¬¸·- °¸»²±³»²±²ô ®»-»¿®½¸»®- ½®»¿¬»¼ °±®¬º±´·±- ±º ìç -¬±½µ- ·² ¬¸®»» -»½¬±®-ô ¾¿-»¼ «°±² »¿®²·²¹- ®»ª·-·±²-ô ¿²¼ ®»°±®¬»¼ »¿®²·²¹ ¿² »¨½»-- ®»¬«®² ±² ìòéû ±ª»®

14

Higgins, H.N., 1998, Analyst Forecasting Performance in Seven Countries, Financial Analysts Journal,

May/June, v54, 58-62. 15

Cragg, J.G., and B.G. Malkiel, 1968, The Consensus and Accuracy of Predictions of the Growth of

Corporate Earnings, Journal of Finance, v23, 67-84.. 16

Vander Weide, J.H., and W.T. Carleton, 1988, Investor Growth Expectations: Analysts Vs. History,

Journal of Portfolio Management, v14, 78-83.

íëè ¬¸» º±´´±©·²¹ º±«® ³±²¬¸- ±² ¬¸» -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ®»ª·-·±²-òïé ß -¬«¼§ ®»°±®¬»¼ ¬¸¿¬ ¿ °±®¬º±´·± ±º -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» îð ´¿®¹»-¬ «°©¿®¼ ®»ª·-·±²- ·² »¿®²·²¹- ±² ¬¸» ×ñÞñÛñÍ ¼¿¬¿¾¿-» ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿² ¿²²«¿´·¦»¼ ®»¬«®² ±º ïìû ¿- ±°°±-»¼ ¬± ¬¸» ·²¼»¨ ®»¬«®² ±º ±²´§ éûòïè ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸» ¸·¹¸ ®»¬«®²- ¿®» ½±²½»²¬®¿¬»¼ ·² ¬¸» ©»»µ- ¿®±«²¼ ¬¸» ®»ª·-·±²æ ïòîéû ·² ¬¸» ©»»µ ¾»º±®» ¬¸» º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²ô ¿²¼ ïòïîû ·² ¬¸» ©»»µ ¿º¬»®ô ¿²¼ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ´»¿¼»®- ø¾¿-»¼ «°±² ¬·³»´·²»--ô ·³°¿½¬ ¿²¼ ¿½½«®¿½§÷ ¸¿ª» ¿ ³«½¸ ¹®»¿¬»® ·³°¿½¬ ±² ¾±¬¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ °®·½»-òïç ×² îððïô ¬¸» ®»-»¿®½¸ ©¿- »¨¬»²¼»¼ ¬± »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- ·² ±¬¸»® ½±«²¬®·»-ô ©·¬¸ ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ »¨½»-- ®»¬«®²- ±º ìòéû ·² ¬¸» ËòÕô îû ·² Ú®¿²½» ¿²¼ íòíû ·² Ù»®³¿²§ º®±³ ¾«§·²¹ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ³±-¬ °±-·¬·ª» ®»ª·-·±²-òîð Û¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¿²¼ ®»ª·-·±²- ¬± ¬¸»³ ¿®» ©·¼»´§ °«¾´·½·¦»¼ ¿²¼ §±« ½¿² ¬®¿½µ ¬¸»³ ¬¸®±«¹¸ -»®ª·½»- -«½¸ ¿- Æ¿½µ- ¿²¼ Ú·®-¬ Ý¿´´ò Ì¸»-» -»®ª·½»- ½±´´¿¬» »¿®²·²¹»-¬·³¿¬»- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ®»°±®¬ ¿ ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬» ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®»ô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ª¿´«»ò Ì¸»§ ¿´-± ®»°±®¬ ½¸¿²¹»- ·² ·²¼·ª·¼«¿´ »-¬·³¿¬»- ¿²¼ ®»º´»½¬ ®»ª·-·±²- ·² ¬¸» ½±²-»²-«- ª¿´«»ò ×²ª»-¬±®- ½¿² ¬®¿½µ ¬¸»-» »¿®²·²¹- ®»ª·-·±²- ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ©·¬¸ ¬¸» ´¿®¹»-¬ «°©¿®¼ ®»ª·-·±²-ò ××ò ß²¿´§-¬ Î»½±³³»²¼¿¬·±²Ì¸» ½»²¬»®°·»½» ±º ¿²¿´§-¬ ®»°±®¬- ¿®» ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³¿µ» ±² -¬±½µ-ò Ç±« ©±«´¼ »¨°»½¬ -¬±½µ °®·½»- ¬± ®»¿½¬ ¬± ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ³¿¼»ô ·º º±® ²± ±¬¸»® ®»¿-±² ¬¸¿² º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ -±³» ·²ª»-¬±®- º±´´±© ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ¾«§ ø©»´´÷ ¿º¬»® º¿ª±®¿¾´» ø«²º¿ª±®¿¾´»÷ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×² ¬¸·-»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® -±³» µ»§ »³°·®·½¿´ º¿½¬- ¿¾±«¬ ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- º·®-¬ ¿²¼ ¬¸»² ½±²-·¼»® ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ¬¸»³ò Ì¸» -»½¬·±² ½´±-»- ©·¬¸ ¿² ¿²¿´§-·- ±º ©¸»¬¸»® ·²ª»-¬±®- ©¸± «-» ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬± ³¿µ» ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²- ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ±ºº ¬¸»³ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¿²¼ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò

17

Givoly. D. and J. Lakonishok, 1984, The Quality of Analysts' Forecasts of Earnings, Financial

Analysts Journal, v40, 40-47. 18

Hawkins, E.H., S.C. Chamberlin, W.E. Daniel, 1984, Earnings Expectations and Security

Prices, Financial Analysts Journal, September/October, pp. 20-38. 19

Cooper, R.A., T.E. Day and C.M. Lewis, 1999, Following the Leader: A Study of Individual Analysts

Earnings Forecasts, Working Paper, SSRN. 20

Capstaff, J. , K.Paudyal and W. Rees, 2000, Revisions of Earnings Forecasts and Security Returns:

Evidence from Three Countries, Working Paper, SSRN.

íëç Ì¸» Î»½±³³»²¼¿¬·±² Ù¿³» Ì¸»®» ¿®» ¬¸®»» »³°·®·½¿´ º¿½¬- ¬¸¿¬ ²»»¼ ¬± ¾» ´¿·¼ ±² ¬¸» ¬¿¾´» ¿¾±«¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¾»º±®» §±« -¬¿®¬ »¨¿³·²·²¹ ¸±© ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ¬¸»³ò ÿ ×º §±« ½¿¬»¹±®·¦» ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·²¬± ¾«§ô -»´´ ¿²¼ ¸±´¼ô ¬¸» ±ª»®©¸»´³·²¹ ²«³¾»® ¿®» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×² îððïô º±® ·²-¬¿²½»ô ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²±«¬²«³¾»®»¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- -»ª»² ¬± ±²»ô ¾«¬ ¬¸¿¬ ©¿- ¿½¬«¿´´§ ¿ ¼®±° º®±³ ¬¸» ´¿¬» ïççð-ô ©¸»®» -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ©»®» ±º¬»² ±«¬²«³¾»®»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² îë ¬± ±²»ò ÿ Ð¿®¬ ±º ¬¸» ®»¿-±² º±® ¬¸·- ·³¾¿´¿²½» ¾»¬©»»² ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·- ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ±º¬»² ¸¿ª» ³¿²§ ³±®» ´¿§»®- ¾»§±²¼ ¾«§ô -»´´ ¿²¼ ¸±´¼ò Í±³» ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ-ô ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ º·®³-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¸¿ª» ²«³»®·½¿´ ®¿¬·²¹ -§-¬»³- º±® -¬±½µ- ©¸»®» -¬±½µ ¿®» ½´¿--·º·»¼ º®±³ ±²» ¬± º·ª» ø¿- ·- ¬¸» ½¿-» ©·¬¸ Ê¿´«» Ô·²»÷ ©¸»®»¿- ±¬¸»®- ¾®»¿µ ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·²¬± -«¾ ½´¿--»- ø-¬®±²¹ ¾«§ô ©»¿µ ¾«§÷ò É¸¿¬ ¬¸·- ¿´´±©- ¬¸»³ ¬± ¼± ·- ²±¬ ±²´§ ®¿¬» -¬±½µ- ©·¬¸ ³±®» ¹®¿¼¿¬·±²-ô ¾«¬ ¿´-± ¬± -»²¼ -»´´ -·¹²¿´- ©·¬¸±«¬ »ª»® -¿§·²¹ ¬¸» ©±®¼ò Ì¸«-ô ¿² ¿²¿´§-¬ ¼±©²¹®¿¼·²¹ ¿ -¬±½µ º®±³ ¿ -¬®±²¹ ¾«§ ¬± ¿ ©»¿µ ¾«§ ·- -»²¼·²¹ ¿ -»´´ -·¹²¿´ ±² ¬¸» -¬±½µò ÿ ß- ©·¬¸ »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬-ô ¬¸»®» ·- ¸»®¼ ¾»¸¿ª·±® ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ì¸«-ô ©¸»² ±²» ¿²¿´§-¬ «°¹®¿¼»- ¿ -¬±½µ º®±³ ¿ ©»¿µ ¾«§ ¬± ¿ -¬®±²¹ ¾«§ô ¬¸»®» ¬»²¼¬± ¾» ¿ ®«-¸ ±º ±¬¸»® ¿²¿´§-¬ «°¹®¿¼»- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ ¼¿§-ò Ì¸» Ó¿®µ»¬ Î»¿½¬·±² ¬± Î»½±³³»²¼¿¬·±²Ø±© ¼± ³¿®µ»¬- ®»¿½¬ ¬± ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬-á Ç±« ½¿² »¨¿³·²» ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»-°±²-» ¬± ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¬¸» ¼¿§ ±º ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±² ¿²¼ ·² ¬¸» ©»»µ- º±´´±©·²¹ò É¸·´» ¾±¬¸ ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿ºº»½¬ -¬±½µ °®·½»-ô -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿ºº»½¬ °®·½»- ³«½¸ ³±®» ¬¸¿² ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²òîï Ì¸·- -¸±«´¼ ²±¬ ¾» -«®°®·-·²¹ ©¸»² §±« ®»³»³¾»® ¬¸¿¬ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ª¿-¬´§ ±«¬²«³¾»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×²¬»®»-¬·²¹´§ô ¬¸» °®·½» »ºº»½¬ ±º ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬»²¼- ¬± ¾» ·³³»¼·¿¬» ¿²¼ ¬¸»®» ·- ²± »ª·¼»²½» ±º °®·½» ¼®·º¬- ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ô ©¸»®»¿- °®·½»½±²¬·²«» ¬± ¬®»²¼ ¼±©² ¿º¬»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ú·¹«®» ïíòí ¹®¿°¸- ¬¸» º·²¼·²¹-ò

îï

Womack, K., 1996, Do brokerage analysts’ recommendations have investment value? Journal of

Finance, v51, 137-167.

íêð

Ú·¹«®» ïíòíæ Ð®·½» Î»¿½¬·±² ¬± ß²¿´§-¬ Î»½±³³»²¼¿¬·±²èòððû Ð®·½» ®»¿½¬·±² ¬± ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±² º¿¼»-«¾-¬¿²¬·¿´´§ ±ª»® ²»¨¬ ê ³±²¬¸-

êòððû

ìòððû

îòððû

ðòððû

óîòððû

óìòððû

óêòððû

Ð®·½»- ½±²¬·²«» ¬± ¬®»²¼ ¼±©² ·² ê ³±²¬¸- ¿º¬»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²ò

óèòððû

óïðòððû ß¼¼»¼ ¬± Þ«§

Î»³±ª»¼ º®±³ Þ«§ ß²¿´§-¬ ß½¬·±² í ¼¿§- ¿®±«²¼ ®»½±³³»²¼¿¬·±²

ï ³±²¬¸ ¿º¬»®

ß¼¼»¼ ¬± Í»´´

í ³±²¬¸¸- ¿º¬»®

Î»³±ª»¼ º®±³ Í»´´

ê ³±²¬¸- ¿º¬»®

Data from Womack. The stocks are categorized based upon changes to recommendations made by analysts following the stock.

Í¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ¾§ ¿¾±«¬ íû ±² ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ©¸»®»¿- ¬¸»§ ¼®±° ¾§ ¿¾±«¬ ìû ±² -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ø¬¸®»» ¼¿§- ¿®±«²¼ ®»°±®¬-÷ò ×² ¬¸» -·¨ ³±²¬¸- º±´´±©·²¹ô °®·½»- ¼»½´·²» ¿² ¿¼¼·¬·±²¿´ ëû º±® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ©¸·´» ´»ª»´·²¹ ±ºº º±® ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ý¿² §±« ³¿µ» ³±²»§ ±ºº ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-á Ì¸» ¿²-©»® -»»³- ¬± ¾» §»-ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ò Ûª»² ·º ¬¸»®» ©»®» ²± ²»© ·²º±®³¿¬·±² ½±²¬¿·²»¼ ·² ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ¬¸»®» ·- ¬¸» -»´ºóº«´º·´´·²¹ °®±°¸»½§ ½®»¿¬»¼ ¾§ ½´·»²¬- ©¸± ¬®¿¼» ±² ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô °«-¸·²¹ «° -¬±½µ °®·½»- ¿º¬»® ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ °«-¸·²¹ ¬¸»³ ¼±©² ¿º¬»® -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-òîî ×º ¬¸·- ·- ¬¸» ±²´§ ®»¿-±² º±® ¬¸» -¬±½µ °®·½» ®»¿½¬·±²ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» ®»¬«®²- ¿®» ²±¬ ±²´§ ´·µ»´§ ¬± ¾» -³¿´´ ¾«¬ ½±«´¼ ª»®§ ¯«·½µ´§ ¼·--·°¿¬»ô ´»¿ª·²¹ §±« ©·¬¸ ´¿®¹» ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿²¼ ´·¬¬´» ¬± -¸±© º±® ¬¸»³ò

22

This can be a significant factor. When the Wall Street Journal publishes its Dartboard column, it reports

on the stocks being recommended by the analysts its picks. These stocks increase in price by about 4% in the two days after they are picked but reverse themselves in the weeks that follow.

íêï ×××ò ×²ª»-¬³»²¬ ß¼ª·-±®- ¿²¼ ±¬¸»® Û¨°»®¬×²-·¼»®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¿®» ¾«¬ ¬©± °´¿§»®- ·² ¿ ª»®§ ½®±©¼»¼ ³¿®µ»¬ °´¿½» ±º ·¼»¿- º±® ·²ª»-¬±®-ò Ì¸»®» ¿®» ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿¬ °«®°±®¬ ¬± °·½µ ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ -»®ª·½»- -«½¸ ¿- Ê¿´«» Ô·²» ¿²¼ Ó±®²·²¹-¬¿® ¬¸¿¬ ±ºº»® ¬¸»·® ±©² °®±°®·»¬¿®§ -¬±½µ °·½µ·²¹ ¿¼ª·½» øº±® ¿ ³±¼»-¬ ½¿«-»÷ ¿²¼ ¬¸» «¾·¯«·¬±«- ¬¿´µ·²¹ ¸»¿¼±² ¬»´»ª·-·±²ô ©¸± ½´¿·³ ¬± ¸¿ª» º±«²¼ ¿² ·²-·¼» ¬®¿½µ ¬± ·²ª»-¬³»²¬ -«½½»--ò Î¿¬¸»® ¬¸¿² ®»ª·-·¬ ¿´´ ±º ¬¸» ®»-»¿®½¸ »ª»® ¼±²» ±º ¬¸» -«½½»-- ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷ ±º ¬¸·- »¨°»®¬ ¿¼ª·½»ô §±« ½¿² -«³³¿®·¦» ¬¸» »ª·¼»²½» ¿- º±´´±©-æ ÿ Ì¸»®» ¿®» º»© »¨¿³°´»- ±º ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ½±²-·-¬»²¬ -¬±½µ °·½µ·²¹ -«½½»-- ¿³±²¹ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ »¨°»®¬-ò ×²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿¬ ½´¿·³ ¬± «-» °®±°®·»¬¿®§ -¬±½µ -»´»½¬·±² ³±¼»´- ¬± °·½µ -¬±½µ- ±º¬»² ¸¿ª» ´·¬¬´» ¬± ¾¿½µ «° ¬¸»·® ½´¿·³ ¬¸¿¬ ¬¸»§ °·½µ ¾»¬¬»® -¬±½µ-ò ß² ¿²¿´§-·- ±º ³±®» ¬¸¿² ïëí ¿½¬·ª» ²»©-´»¬¬»®- ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¬¸» Ø«´¾»®¬ Ú·²¿²½·¿´ Ü·¹»-¬ º·²¼- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º -¬±½µ °·½µ·²¹ -µ·´´ô »ª»² ¾»º±®» ¿¼¶«-¬·²¹ º±® ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬-òîí Ù·ª»² ¬¸¿¬ ³¿²§ ±º ¬¸»-» ²»©-´»¬¬»®- ®»¯«·®» º®»¯«»²¬ ¬®¿¼·²¹ô ¬¸» ®»¬«®²- ¬± ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± º±´´±©»¼ ¬¸»·® ¿¼ª·½» ©±«´¼ «²¼±«¾¬»¼´§ ¾» »ª»² ©±®-»ò Ì¸»®» ¿®» ¿ º»© »¨½»°¬·±²-ò ß ²«³¾»® ±º -¬«¼·»-îì ¬¸¿¬ ¸¿ª» º±«²¼ ¬¸¿¬ Ê¿´«» Ô·²»ô ±²» ±º ¬¸» ±´¼»-¬ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ -»®ª·½»-ô ¸¿- ¸¿¼ -±³» -«½½»-- ·² ·¼»²¬·º§·²¹ ¹±±¼ -¬±½µ- ©·¬¸ ·¬- ®¿²µ·²¹-òîë ÿ Ûª»² ¿³±²¹ ¬¸±-» ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®§ -»®ª·½»- ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ±ºº»® ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½» ø´·µ» Ê¿´«» Ô·²»÷ô ¬¸»®» ·- ¿ -·¹²·º·½¿²¬ N·³°´»³»²¬¿¬·±² -¸±®¬º¿´´Mò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸»®» ·- ¿ ¾·¹ ¹¿° ¾»¬©»»² ¬¸» ®»¬«®²- ±² °¿°»® ¿²¼ ¬¸» ¿½¬«¿´ ®»¬«®²- ¬¸¿¬ §±« ©±«´¼ »¿®² ±² ¿ ®»¿´ °±®¬º±´·±ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» Ê¿´«» Ô·²» ®¿²µ·²¹- º®±³

23

Metrick, A., 1999, Performance Evaluation with Transactions Data: The Stock Selection of Investment

Newsletters, Journal of Finance, v54, 1743-1775. This study examined the returns you would have made as an investor if you followed the investment advice in these newsletters. He used a variety of models to adjust for risk and came to the same conclusion (that you could not have made money following the advice in the newsletters) with every model. 24

One of the earliest was by Fischer Black, titled Yes, Virginia, There is Hope: Tests of the Value Line

Ranking System” (Financial Analysts Journal, v29, 10-14). As an avid believer in efficient markets, Black was surprised to see that following the Value Line rankings would have generated excess returns. A more recent study by Choi in 2000 came to the conclusion that while the Value Line rankings make some excess returns, these excess returns do not survive transactions costs. (Choi, J.J., The Value Line Enigma: The Sum of the Known Parts, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35). 25

Value Line categorizes firms into five classes in terms of what it calls timeliness, with one being best

and five being worst.

íêî ïçéç ¬± ïççï ·²¼·½¿¬»¼ ¬¸¿¬ ©¸·´» ¬¸» °¿°»® °±®¬º±´·± ±º ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ø¬·³»´·²»-±º ±²»÷ ¹»²»®¿¬»¼ îêòîû ·² ¿²²«¿´ ®»¬«®²-ô ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ¾±«¹¸¬ ¬¸» -¿³» -¬±½µ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±²´§ ïêòïû ¿ §»¿®ò ×² º¿½¬ô ¿ º«²¼ ½®»¿¬»¼ ¾§ Ê¿´«» Ô·²» ·² ¬¸» ïçèð- ¬± º±´´±© ·¬- ±©² ¿¼ª·½»ô -·¹²·º·½¿²¬´§ «²¼»®°»®º±®³»¼ ¬¸» °¿°»® °±®¬º±´·± ®»¬«®²-ò ÿ ×²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ©¸± º·²¼ ¿ -«½½»--º«´ º±®³«´¿ º±® °·½µ·²¹ -¬±½µ- -»»³ ¬± ¸¿ª» ¬¸»·® ¹®»¿¬»-¬ -«½½»-- ©¸»² ¬¸»§ º·®-¬ ¾»¹·² ±ºº»®·²¹ ¿¼ª·½»ò ×² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô -«½½»-- ·- -»´ºó¼»º»¿¬·²¹ô -·²½» ·³·¬¿¬±®- ½¿² ª»®§ ¯«·½µ´§ »´·³·²¿¬» ¬¸» -±«®½» ±º ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®»¬«®²-ò Ó«½¸ ±º Ê¿´«» Ô·²»K- ·²·¬·¿´ -«½½»-- ½¿² ¾» ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ·¬°·±²»»®·²¹ «-» ±º »¿®²·²¹- ³±³»²¬«³ ø¬¸» ®¿¬» ¿¬ ©¸·½¸ ¬¸» »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸ ®¿¬» ½¸¿²¹»÷ ·² ·¬- ¬·³»´·²»-- ®¿²µ·²¹-ò Ñ²½» Ê¿´«» Ô·²» -«½½»»¼»¼ô ±¬¸»®- -¬¿®¬»¼ «-·²¹ »¿®²·²¹ ³±³»²¬«³ ·² ¬¸»·® -¬±½µ -»´»½¬·±² -¬®¿¬»¹·»-ô «²¼»®½«¬¬·²¹ ·¬- »ºº»½¬·ª»²»-¿- ¿ ¬±±´ò ÿ Ó«½¸ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½» ±ºº»®»¼ ¾§ -«°»®-¬¿® ³±²»§ ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬·² ¬¸» °«¾´·½ °®»-- ·- -»´ºó-»®ª·²¹ô ¿²¼ ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ®»¿¼ ¬¸·- ¿¼ª·½» ¸¿ª» ¿²§ -«½½»-- ©·¬¸ ·¬ò ß- ¿² »¨¿³°´»ô Þ¿®®±²K-ô ¬¸» ©»»µ´§ º·²¿²½·¿´ ²»©-³¿¹¿¦·²»ô ¸¿- ¿ ®±«²¼¬¿¾´» »ª»®§ §»¿® ±º ¬¸» ³±-¬ °®±³·²»²¬ ³±²»§ ³¿²¿¹»®·² ¬¸» ½±«²¬®§ ©¸± ±ºº»® ¬¸»·® °·½µ- º±® ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- º±® ¬¸» ½±³·²¹ §»¿®ò ß ½´±-»® ´±±µ ±º ¬¸»-» -¬±½µ °·½µ- º·²¼- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ °®·½» ®«² «° ±º ¿¾±«¬ îû ·² ¬¸» ¬©± ©»»µ- ¾»¬©»»² ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±² ¼¿§ ¿²¼ ¬¸» °«¾´·½¿¬·±² ¼¿§ô ¾«¬ ²± »¨½»-®»¬«®²- º®±³ ¬¸» °«¾´·½¿¬·±² ¼¿¬» º±® ¸±´¼·²¹ °»®·±¼- º®±³ ±²» ¬± ¬¸®»» §»¿®-òîê

Ý®«²½¸·²¹ ¬¸» Ò«³¾»®Þ»º±®» §±« ¼»½·¼» ¬± º±´´±© ¬¸» »¨°»®¬- ¿²¼ ¾«§ -¬±½µ- ¿º¬»® ·²-·¼»®- ¾«§ ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ·--«» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô §±« -¸±«´¼ ¬¿µ» ¿ ´±±µ ¿¬ ¼·ºº»®»²½»- ¿½®±-- ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¹»¬ ¿ -»²-» ±º ¸±© ³«½¸ -¬±½µ ·²-·¼»®- ¸±´¼ ¿¬ ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»-ô ¿²¼ ¸±© ±º¬»² ¬¸»§ ¬®¿¼»ô ¿- ©»´´ ¿- ©¸¿¬ ¬§°»- ±º ½±³°¿²·»- ¿®» ³±-¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¬¸» ²¿¬«®» ±º ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ½®±-- -»½¬·±²¿´ ¼·ºº»®»²½»- ·² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ¿²¿´§-¬ º±´´±©·²¹ò

26

Desai, H. and P.C.Jain, 1995, An Analysis of the Recommendations of the Superstar Money Managers

at the Barron’s Roundtable”, Journal of Finance, v50, 1257-1273. They examined the 1599 buy recommendations contained in the Barron’s roundtable publications from 1968 to 1991.

íêí ×²-·¼»® Ì®¿¼·²¹ Ë-·²¹ ¬¸» ÍÛÝ ¼»º·²·¬·±² ±º ¿² ·²-·¼»® ¿- ¿ ¼·®»½¬±®ô ³¿²¿¹»® ±® »³°´±§»» ±º ¬¸» º·®³ô §±« ½¿² ½±³°«¬» ¬¸» °»®½»²¬ ±º -¬±½µ ¸»´¼ ·² ¿ ½±³°¿²§ ¾§ ·²-·¼»®-ò ×² ½±³°¿²·»´·µ» Ó·½®±-±º¬ ¿²¼ Ñ®¿½´»ô ©¸»®» ¬¸» º±«²¼»®- -¬·´´ °´¿§ ¿ ®±´» ·² ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ¸¿ª» -«¾-¬¿²¬·¿´ ¸±´¼·²¹-ô §±« ©·´´ º·²¼ ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¬± ¾» ¿ ¸·¹¸ °»®½»²¬ ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µò ×² Ñ®¿½´»ô º±® ·²-¬¿²½»ô Ô¿®®§ Û´´·-±² ±©²»¼ ·² »¨½»-- ±º îðû ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µ ±º ¬¸» ½±³°¿²§ ·² ß°®·´ îððíò ×² ³±®» ³¿¬«®» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² ·² »¨·-¬»²½» º±® ¿ ©¸·´»ô ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¿®» ³«½¸ -³¿´´»®ò ×² Ú·¹«®» ïíòìô §±« ½¿² -»» ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µ ¿½®±-- ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»·² ß°®·´ îððíæ Ú·¹«®» ïíòìæ ×²-·¼»® Ø±´¼·²¹- ¿¬ ËÍ º·®³íëð ×²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¿®» ´±©»-¬ ¿¬ ´¿®¹»® ¿²¼ ±´¼»® º·®³-ò íðð

îëð

îðð

×²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ½¿² ¾» ¸·¹¸ ¿¬ -³¿´´»® ¿²¼ §±«²¹»® º·®³-

ïëð

ïðð

ëð

ð ðóëû

ëóïðû

ïðóïëû

ïëóîðû

îðóíðû

íðóìðû ìðóëðû ëðóêðû û ±º -¬±½µ ¸»´¼ ¾§ ·²-·¼»®-

êðóéðû

éðóèðû

èðóçðû

çðóïððû

Data from Value Line. The SEC definition of insider includes firm employees and directors and holders of more than 5% of the outstanding stock.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ¿ º»© ½±³°¿²·»- ©¸»®» ·²-·¼»®- ¸±´¼ éðô èð ±® »ª»² çðû ±º ¬¸» ±«¬-¬¿²¼·²¹ -¬±½µò É¸·´» ·¬ ·- «-»º«´ ¬± µ²±© ¸±© ³«½¸ -¬±½µ ·² ¿ º·®³ ·- ¸»´¼ ¾§ ·²-·¼»®-ô ³±-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ¾¿-»¼ «°±² ½¸¿²¹»- ·² ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹-ò Þ«¬ ¼± ·²-·¼»®- ¬®¿¼» ±º¬»² »²±«¹¸ º±® ¬¸·- ¬± ¾» ¬¸» ¾¿-·- ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§á Ì± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²ô ¬¸» °»®½»²¬ ½¸¿²¹» ·² ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¿¬ »¿½¸ ËòÍò ½±³°¿²·»- ©¿- ½±³°«¬»¼ ·² ¬¸» ïîó©»»µ

íêì °»®·±¼ º®±³ Ö¿²«¿®§ ¬± Ó¿®½¸ îððí ¿²¼ ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ¬¸»-» ½¸¿²¹»- ·- ¹®¿°¸»¼ ·² Ú·¹«®» ïíòëæ îé Ú·¹«®» ïíòëæ Ý¸¿²¹» ·² ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ó Ö¿²«¿®§ ¬± Ó¿®½¸ îððí ×²-·¼»®- ³¿·²¬¿·²»¼ -¬¿¬«- ¯«±

ëðð ìëð ìðð

×²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ·²½®»¿-»¼ -·¹²·º·½¿²¬´§

íëð íðð

×²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¼®±°°»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² ëðû º±® -±³» º·®³-ò

îëð îðð ïëð ïðð ëð ð äóëðû

óëðó óîëû

óîëóóïðû óïðóðû ðóïðû ïðóîëû Ð»®½»²¬ Ý¸¿²¹» ·² ×²-·¼»® Ø±´¼·²¹-

îëóëðû

âëðû

Data from Value Line. This is the percent change in insider holdings over a 12-month period.

Ûª»² ±ª»® ¿ ¬¸®»»ó³±²¬¸ °»®·±¼ô ¬¸» ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹ ½¸¿²¹»- -·¹²·º·½¿²¬´§ ¿¬ ´»¿-¬ ¿¬ -±³» º·®³-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ·²½®»¿-»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² ëðû ·² ¿¾±«¬ íëð º·®³¿²¼ ¼®±°°»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² ëðû ·² ¿¾±«¬ ïëð º·®³- ¾»¬©»»² Ö¿²«¿®§ ¿²¼ Ó¿®½¸ ±º îððíò ß²¿´§-¬ Î»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ Î»ª·-·±²Ì¸»®» ¿®» ¸«²¼®»¼- ±º ¿²¿´§-¬- ±² É¿´´ Í¬®»»¬ ¿²¼ »´-»©¸»®» ¬®¿½µ·²¹ ËòÍô ½±³°¿²·»- ¾«¬ ²±¬ ¿´´ ½±³°¿²·»- ¿¬¬®¿½¬ ¬¸» -¿³» ¿³±«²¬ ±º ¿¬¬»²¬·±²ò Ì¸·- -»½¬·±² ¾»¹·²©·¬¸ ¿ ´±±µ ¿¬ ¼·ºº»®»²½»- ·² ¿²¿´§-¬ º±´´±©·²¹ ¿½®±-- ½±³°¿²·»- ¿²¼ ½±²¬·²«»- ¾§ »¨¿³·²·²¹ ¸±© ±º¬»² ¿²¿´§-¬- ³¿µ» ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ¸±© ±º¬»² ¬¸»§ ½¸¿²¹» ¬¸»-» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ¸±© º®»¯«»²¬´§ ¬¸»§ ®»ª·-» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»-ò

27

To be clear, if insider holdings increase from 4% of outstanding stock to 5%, it is categorized as a 25%

increase in holdings.

íêë É¸± ¼± ¿²¿´§-¬- º±´´±©á Ì¸» ²«³¾»® ±º ¿²¿´§-¬- ¬®¿½µ·²¹ º·®³- ª¿®·»- ©·¼»´§ ¿½®±-- º·®³-ò ß¬ ±²» »¨¬®»³» ¿®» º·®³- ´·µ» ÙÛô Ý·-½± ¿²¼ Ó·½®±-±º¬ ¬¸¿¬ ¿®» º±´´±©»¼ ¾§ ¼±¦»²- ±º ¿²¿´§-¬-ò ß¬ ¬¸» ±¬¸»® »¨¬®»³»ô ¬¸»®» ¿®» ¸«²¼®»¼- ±º º·®³- ¬¸¿¬ ¿®» ²±¬ º±´´±©»¼ ¾§ ¿²§ ¿²¿´§-¬-ò É¸§ ¿®» -±³» º·®³- ³±®» ¸»¿ª·´§ º±´´±©»¼ ¬¸¿² ±¬¸»®-á Ì¸»-» -»»³ ¬± ¾» -±³» ±º ¬¸» ¼»¬»®³·²¿²¬-æ ÿ Ó¿®µ»¬ Ý¿°·¬¿´·¦¿¬·±²æ Ì¸» ´¿®¹»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ±º ¿ º·®³ô ¬¸» ³±®» ´·µ»´§ ·¬ ·- ¬± ¾» º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò ×² º¿½¬ô ¬¸·- º¿½¬ ©¿- °±-·¬»¼ ¿- ±²» °±--·¾´» ®»¿-±² º±® ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- »¿®²»¼ ¾§ -³¿´´ ½¿° ½±³°¿²·»- ±ª»® ¬·³»ò ÿ ×²-¬·¬«¬·±²¿´ Ø±´¼·²¹æ Ì¸» ¹®»¿¬»® ¬¸» °»®½»²¬ ±º ¿ º·®³K- -¬±½µ ¬¸¿¬ ·- ¸»´¼ ¾§ ·²-¬·¬«¬·±²-ô ¬¸» ³±®» ´·µ»´§ ·¬ ·- ¬± ¾» º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ì¸» ±°»² ¯«»-¬·±²ô ¬¸±«¹¸ô ·- ©¸»¬¸»® ¿²¿´§-¬- º±´´±© ·²-¬·¬«¬·±²- ±® ©¸»¬¸»® ·²-¬·¬«¬·±²- º±´´±© ¿²¿´§-¬-ò Ù·ª»² ¬¸¿¬ ·²-¬·¬«¬·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ¿®» ¬¸» ¾·¹¹»-¬ ½´·»²¬- ±º »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ¬¸» ½¿«-¿´·¬§ °®±¾¿¾´§ ®«²- ¾±¬¸ ©¿§-ò ÿ Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³»æ ß²¿´§-¬- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± º±´´±© ´·¯«·¼ -¬±½µ-ò Ø»®» ¿¹¿·²ô ¬¸±«¹¸ô ·¬ ·- ©±®¬¸ ²±¬·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸» °®»-»²½» ±º ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¾«§ ø±® -»´´÷ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¿ -¬±½µ ³¿§ °´¿§ ¿ ®±´» ·² ·²½®»¿-·²¹ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò ß²¿´§-¬ Î»½±³³»²¼¿¬·±²ß²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬¿µ» ¼·ºº»®»²¬ º±®³-ò É¸·´» -±³» ¿²¿´§-¬- ½¿¬»¹±®·¦» -¬±½µ- -·³°´§ ·²¬± ¾«§ô -»´´ ¿²¼ ¸±´¼ ¹®±«°-ô ³±-¬ ¿²¿´§-¬- ½¿¬»¹±®·¦» -¬±½µ- ·²¬± ³±®» ¹®±«°-å ±²» ½±³³±² ª¿®·¿¬·±² ·- ¬± °«¬ -¬±½µ- ·²¬± -¬®±²¹ ¾«§ô ¾«§ô ¸±´¼ô -»´´ ¿²¼ -¬®±²¹ -»´´ ¹®±«°-ò Ì¸» ¾·¿- ¬±©¿®¼- ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·- ©»´´ »-¬¿¾´·-¸»¼ ±² ¬¸» -¬®»»¬ò Ì¸»®» ¿®» ¿ ½±«°´» ±º ©¿§- §±« ½¿² -»» ¬¸·- ¾·¿-ò Ç±« ½±«´¼ ½±³°«¬» ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»½±³³»²¼¿¬·±² ¿½®±-- ¿´´ ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µ ¿²¼ ´±±µ ¿¬ ¸±© ³¿²§ -¬±½µ- º¿´´ ·²¬± »¿½¸ ½¿¬»¹±®§ò ×² Ú·¹«®» ïíòêô ¬¸·- ¼·-¬®·¾«¬·±² ·- °®»-»²¬»¼ º±® ËòÍò -¬±½µ- ·² ß°®·´ îððíò îèô

28

Consider a stock with five analysts. If three analysts have a strong buy recommendation and two have

buy recommendation, you would assign a score of 1 to each of the strong buy recommendations and a score of 2 to each of the buy recommendations. The weighted score for this stock would be 1.4. Weighted score = (1*3 + 2*2)/ 5 = 1.4 This stock would be categorizes as a strong buy. If the weighted score had been 1.6, the stock would be categorized as a buy.

íêê

Ú·¹«®» ïíòêæ ßª»®¿¹» Î»½±³³»²¼¿¬·±² ó ËòÍò Í¬±½µ- ·² ß°®·´ îððí

ïèðð Ó±®» ¬¸¿² ïððð º·®³¸¿ª» -¬®±²¹ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¬¸»³ò

ïêðð ïìðð ïîðð ïððð èðð êðð

Ñ²´§ ïîì º·®³- ¸¿ª» -¬®±²¹ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²

ìðð îðð ð Í¬®±²¹ Þ«§

Þ«§

Ø±´¼ ßª»®¿¹» Î»½±³³»²¼¿¬·±²

Í»´´

Í¬®±²¹ Í»´´

Data from Zacks. The recommendations of individual analysts are aggregated and consolidated into a consensus recommendation for each stock.

Ñº ¬¸» ³±®» ¬¸¿² ìððð -¬±½µ- ¬¸¿¬ ©»®» º±´´±©»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ô ´»-- ¬¸¿² íðð ¸¿¼ -»´´ ¿²¼ -¬®±²¹ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¬¸»³ò ×² ½±²¬®¿-¬ô ¿´³±-¬ íððð º·®³- ¸¿¼ ¾«§ ¿²¼ -¬®±²¹ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿½®±-- ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µ ¿²¼ ½¿¬»¹±®·¦·²¹ ¬¸»³ ·² °»®½»²¬¿¹» ¬»®³- ·²¬± ¾«§ô ¸±´¼ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·- ¿²±¬¸»® ©¿§ ¬¸¿¬ §±« ½¿² -»» ¬¸» ¾·¿- ¬±©¿®¼- ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×² Ú·¹«®» ïíòéô ¬¸·- -¬¿¬·-¬·½ ·- ®»°±®¬»¼ ¿½®±-- ¿´´ º·®³- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ·² ß°®·´ îððíò

íêé

Ú·¹«®» ïíòéæ Î»½±³³»²¼¿¬·±² ¾®»¿µ¼±©² º±® ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µçðð

Ó±®» ¬¸¿² çðû ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ¿¹®»»¼ ±² ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±² ø¾«§ô -»´´ ±® ¸±´¼÷

èðð éðð êðð ëðð ìðð íðð îðð ïðð ð ðóïðû

ïðóîðû

îðóíðû íðóìðû ìðóëðû ëðóêðû êðóéðû éðóèðû û ±º ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µ ¹·ª·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±² Þ«§

Í»´´

èðóçðû

çðóïððû

Ø±´¼

Data from Zacks. This graph represents the percentage of analysts following each stock who have buy, sell and hold recommendations on the stock. With each stock, the percentages should add up to 100%.

Ø»®» ¿¹¿·²ô ¬¸» ½±²¬®¿-¬ ¾»¬©»»² ¾«§ ¿²¼ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·- ½´»¿®»-¬ ©¸»² §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¬©± »²¼- ±º ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±²ò Ì¸»®» ¿®» ¿´³±-¬ çðð -¬±½µ- ©¸»®» ³±®» ¬¸¿² çðû ±º ¬¸» ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¬¸» -¬±½µ- ³¿¼» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-å ·² ½±²¬®¿-¬ô ¬¸»®» ©»®» ´»-- ¬¸¿² îð -¬±½µ- ©¸»®» ´»-- ¬¸¿² ïðû ±º ¬¸» ¿²¿´§-¬- ¸¿¼ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ¬¸» -¬±½µò É·¬¸ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ¬¸» ®»ª»®-» ¸±´¼- ¬®«»ò ß²¿´§-¬ Û¿®²·²¹- Û-¬·³¿¬»×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ³¿µ·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² -¬±½µ-ô ¿²¿´§-¬- »-¬·³¿¬» »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ·² ¿¼ª¿²½» ±º »¿®²·²¹- ®»°±®¬-ò ß- ²±¬»¼ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±²ô «°©¿®¼ ®»ª·-·±²- ·² ¬¸»-» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ³¿§ ¾» ¿ °±¬»²¬ -·¹²¿´ ±º º«¬«®» °®·½» ·²½®»¿-»-ò Ø±© ±º¬»² ¼± ¿²¿´§-¬- ®»ª·-» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¿²¼ ¸±© ¾·¹ ¿®» ¬¸»-» ®»ª·-·±²-á Ì± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²ô ¿´´ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ®»ª·-·±²- ³¿¼» ·² ¿ º±«®ó©»»µ °»®·±¼ ·² Ó¿®½¸ îððí ©»®» »¨¿³·²»¼ò Ì¸»-» ®»ª·-·±²- ©»®» ¾»·²¹ ³¿¼» ·² ¿¼ª¿²½» ±º ¬¸» º·®-¬ ¯«¿®¬»® »¿®²·²¹- ®»°±®¬- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¾» ³¿¼» ·² ß°®·´ îððíò Ú·¹«®» ïíòè ®»°±®¬- ±² ¬¸» °»®½»²¬¿¹»

íêè ½¸¿²¹» ·² ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬»- ±º »¿®²·²¹- °»® -¸¿®» ¼«®·²¹ ¬¸·- º±«®ó©»»µ °»®·±¼ º±® ¿´´ ËòÍò -¬±½µ- ¬®¿½µ»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬-ò Ú·¹«®» ïíòèæ Î»ª·-·±² ·² Ï«¿®¬»®´§ Û¿®²·²¹- Û-¬·³¿¬» ó Ú»¾®«¿®§ îððíóÓ¿®½¸ îððí Î»ª·-·±²- ·² »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¿®» -³¿´´ º±® ³±-¬ º·®³-ò

éðð

êðð

ëðð

ìðð

íðð ÛÐÍ »-¬·³¿¬»- ©»®» ®»ª·-»¼ ¼±©² º±® ¬¸»-» º·®³-

ÛÐÍ »-¬·³¿¬»- ©»®» ®»ª·-»¼ «° º±® ¬¸»-» º·®³-

îðð

ïðð

ð äóëðû

óëðó ó ìðû

óìðó ó íðû

óíð ó ó îðûó

óîð ó ó óïð óðû ðóïðû ïðóîðû ïðû Î»ª·-·±² ¿- û ±º ±®·¹·²¿´ »-¬·³¿¬»

îðóíðû

íðóìðû

ìðóëð

âëðû

Data from Zacks. These represent the percentage changes in revisions in consensus earnings estimates for firms tracked by analysts.

Ô±±µ·²¹ ¿¬ Ú·¹«®» ïíòèô ¬¸» º·®-¬ º¿½¬ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ½¸¿²¹»- ·² »¿®²·²¹- º±®»½¿-¬- ¿®» º¿·®´§ -³¿´´ º±® ³±-¬ ½±³°¿²·»- P ²±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ½±²-»²-«- »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ·- ½¸¿²¹»¼ ¾§ ´»-- ¬¸¿² ïðû ø°´«- ±® ³·²«-÷ º±® ¿¾±«¬ éðû ±º ¬¸» -¿³°´»ò Ì¸»®» ¿®»ô ¸±©»ª»®ô ¿ ´¿®¹» ²«³¾»® ±º º·®³- ©¸»®» ¬¸» »-¬·³¿¬» ®»ª·-·±²- ¿®» ³«½¸ ³±®» -«¾-¬¿²¬·¿´ò Ì¸» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ·²½®»¿-»¼ ¾§ ³±®» ¬¸¿² ëðû º±® ³±®» ¬¸¿² ïðð º·®³-ò Ì¸»-» ¿®» ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ §±« °®»-«³¿¾´§ ©±«´¼ ·²ª»-¬ ·² ·º §±« º±´´±©»¼ ¿² »¿®²·²¹- ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹§ò ß Ð±®¬º±´·± ±º NÛ¨°»®¬M Í¬±½µ×º §±« ©»®» ¬± ·²½±®°±®¿¬» ¿´´ ±º ¬¸» º·²¼·²¹- ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® ·²¬± ¿ °±®¬º±´·±ô §±« ©±«´¼ ©¿²¬ ¬± ¾«§ -¬±½µ- ©¸»®» ¾±¬¸ ·²-·¼»®- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¿®» ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ ¬¸» -¬±½µò Ì± ½®»¿¬» -«½¸ ¿ °±®¬º±´·±ô §±« ©±«´¼ ²»»¼ ¬± -½®»»² º±® ¿¬ ´»¿-¬ ¬¸» º±´´±©·²¹æ 

Ð±-·¬·ª» ß²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-æ Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿®» º¿® ³±®» º®»¯«»²¬ ¬¸¿² -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ±²´§ -¬±½µ©¸»®» ³±®» ¬¸¿² èðû ±º ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿®» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿®»

íêç ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Í·²½» -¬±½µ- ©·¬¸ ±²´§ ±²» ±® ¬©± ¿²¿´§-¬- ³¿§ ¯«¿´·º§ ¬±± »¿-·´§ º±® ¬¸·- °±®¬º±´·±ô ±²´§ -¬±½µ- ©·¬¸ ³±®» ¬¸¿² ¬¸®»» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²©»®» ½±²-·¼»®»¼ò Ú·²¿´´§ô ±²´§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² «°¹®¿¼»¼ ¾§ ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¿²¿´§-¬ ·² ¬¸» ´¿-¬ ©»»µ ¿®» ½±²-·¼»®»¼ô -·²½» ·¬ ·- ½¸¿²¹»- ·² ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ½¿®®§ ©»·¹¸¬ ©·¬¸ ·²ª»-¬±®-ò 



Î»½»²¬ «°©¿®¼ »¿®²·²¹- ®»ª·-·±²-æ ×¬ ·- ®»½»²¬ ®»ª·-·±²- ·² »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¬¸¿¬ ³¿¬¬»®ò ×² µ»»°·²¹ ©·¬¸ ¬¸·- ±¾¶»½¬·ª»ô ±²´§ º·®³- ©¸»®» »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬»- ¸¿ª» ¾»»² ®»ª·-»¼ «°©¿®¼- ·² ¬¸» º±«® ©»»µ- °®·±® ¬± ¬¸» -½®»»²·²¹ ¼¿¬» ¿®» ½±²-·¼»®»¼ò Ò»¬ ×²-·¼»® ¾«§·²¹æ Ñ²´§ -¬±½µ- ©¸»®» ·²-·¼»®- ©»®» ¾«§·²¹ ³±®» -¸¿®»- ¬¸¿² ¬¸»§ ©»®» -»´´·²¹ ø·² ¬¸» ¬¸®»» ³±²¬¸- °®·±® ¬± ¬¸» -½®»»²·²¹ ¼¿¬»÷ ¿®» ½±²-·¼»®»¼ ·² ¬¸»

-¿³°´»ò Ì¸» ®»-«´¬·²¹ °±®¬º±´·± ±º ïê -¬±½µ-ô ¾¿-»¼ «°±² ¼¿¬¿ ¿ª¿·´¿¾´» ±² ß°®·´ ïëô îððí ·- ®»°±®¬»¼ ·² Ì¿¾´» ïíòïæ Ì¿¾´» ïíòïæ Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ ×²-·¼»® Þ«§·²¹ ú Ñ°¬·³·-¬·½ ß²¿´§-¬-

Ý±³°¿²§ ²¿³»

ý Î¿¬·²¹ Í¬®±²¹ Þ«§ Ý«®®»²¬ °®·½» ±® Þ«§

ý Î¿¬·²¹ Ø±´¼

Î»ª·-·±² ·² ×²½®»¿-» ·² Û¿®²·²¹·²-·¼»® ý Î¿¬·²¹ Í¬®±²¹ Í»´´ Û-¬·³¿¬»æ ¸±´¼·²¹-æ ´¿-¬ ±® Í»´´ Ô¿-¬ ì ©»»µ¯«¿®¬»®

ßÓÙÛÒ ×ÒÝ

üëçòëì

îì

í

ð

ðòííû

ïéòìèû

ßÐÐÔÛÞÛÛÍ ×ÒÌÔ

üîèòðç

ïî

ê

ð

ðòïìû

ìéòíðû

Þ×ÑÓÛÌ ßÒØÛËÍÛÎ ÞËÍÝØ

üîèòèê üìéòîí

ïí ç

ê ê

ï ð

ðòëðû ðòðïû

ïòèðû ìòïîû

ÝÑÎ×ÒÌØ×ßÒ ÝÑÔ

üíçòêê

ê

î

ð

ïòîçû

ëòëìû

ÝÑÙÒ×ÆßÒÌ ÌÛÝØ

üîðòïê

ïð

î

ï

ïòïëû

ïëëòêðû

ÜÑÒßÔÜÍÑÒ ÝÑ

üíçòêç

í

î

ð

îòìîû

íòêçû

ÛÞßÇ ×ÒÝ

üèèòìï

ç

ì

ð

íòéëû

ïðòçíû

ÛÈÐÎÛÍÍ ÍÝÎ×ÐÌÍ ØÑÌ ÌÑÐ×Ý ×ÒÝ

üëìòëí üîîòéé

ïí ïì

í í

ï ð

ðòïëû ðòïîû

ïíçòðçû íçòëéû

ØËÌÝØ×ÒÍÑÒ ÌÛÝØ

üîìòîî

ì

ï

ï

ðòìíû

ïîòìêû

ÓÛÜÌÎÑÒ×Ý ÓÛÎÎ×ÔÔ ÔÇÒÝúÝÑ

üìêòêë

ïè

ç

ð

ðòïëû

îòððû

üíçòéë

ïï

é

ð

îòìíû

ïðòïíû

ßÔÌÎ×ß ÙÎÑËÐ

üíïòéð

é

î

ï

ðòîðû

îîòçëû

ÐÛÛÌÍ ÝÑÚÚÛúÌÛß

üïëòêë

ë

ï

ð

ïòêéû

èòêêû

ÐÚ×ÆÛÎ ×ÒÝ ÞÑÍÌÑÒ ÞÛÛÎ ×ÒÝ

üíïòíê üïïòíï

îì í

ì ð

ð ð

ðòíëû ïêðòððû

ìòîìû ëððòððû

ËÍß ×ÒÌÛÎßÝÌ×ÊÛ

üîéòêç

ïí

ï

ð

ëéòîêû

ðòðïû

É×ÔÔ×ßÓÍóÍÑÒÑÓß

üîíòðë

ïð

ê

ð

îòíçû

íííòííû

Æ×ÓÓÛÎ ØÑÔÜ×ÒÙÍ

üììòéð

ïî

é

ð

ðòêçû

íêîòìéû

íéð Ò±¬» ¬¸¿¬ ³±-¬ ±º ¬¸»-» ¿®» ´·¯«·¼ ¿²¼ ©·¼»´§ ¸»´¼ -¬±½µ-ò Ì¸·- ·- ´¿®¹»´§ ¬¸» ®»-«´¬ ±º ¬¸» ®»¯«·®»³»²¬ ¬¸¿¬ ©¿- ·³°±-»¼ ¬¸¿¬ ±²´§ º·®³- ©·¬¸ ¿¬ ´»¿-¬ ¬¸®»» ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²©±«´¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ º±® ¬¸» °±®¬º±´·±ò Ì¸» °»®½»²¬ ½¸¿²¹»- ·² ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹- ¿´-± ¸¿ª» ¬± ¾» ½±²-·¼»®»¼ ©·¬¸ ½¿«¬·±² -·²½» ³¿²§ ±º ¬¸» ¾·¹¹»® ·²½®»¿-»- ø·² °»®½»²¬¿¹» ¬»®³-÷ ±½½«® ·² º·®³- ©·¬¸ -³¿´´ ·²-·¼»® ¸±´¼·²¹-ò

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ É¸¿¬ ½¿² ¹± ©®±²¹ ©¸»² §±« º±´´±© ¬¸» »¨°»®¬-á Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³- ¾«¬ ¬¸·- -»½¬·±² ©·´´ º±½«- ±² ¬¸» ³±-¬ ·³°±®¬¿²¬ °®±¾´»³- ©·¬¸ »¿½¸ ±º ¬¸» ¬¸®»» -½®»»²- §±« ´±±µ»¼ ¿¬ ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² P ·²-·¼»® ¬®¿¼»-ô »-¬·³¿¬» ®»ª·-·±²- ¿²¼ ¿²¿´§-¬®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Ú±´´±©·²¹ ×²-·¼»®-æ Ì·³·²¹ ·- »ª»®§¬¸·²¹ ×º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ±ºº»®- ¿¼ª¿²½» ©¿®²·²¹ô ¿´¾»·¬ ¿ ²±·-§ ±²»ô ±º º«¬«®» °®·½» ³±ª»³»²¬-ô ½¿² ±«¬-·¼» ·²ª»-¬±®- «-» ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ¬± ³¿µ» ¾»¬¬»® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²-á ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ©¸»² ´±±µ·²¹ º±® -¬±½µ- ¬± ¾«§ -¸±«´¼ §±« ½±²-·¼»® ¬¸» ³¿¹²·¬«¼» ±º ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿²¼ -»´´·²¹ ±² ¬¸» -¬±½µá Ì± ¿²-©»® ¬¸·- ¯«»-¬·±²ô §±« º·®-¬ ¸¿ª» ¬± ®»½±¹²·¦» ¬¸¿¬ -·²½» ¬¸» ÍÛÝ ¼±»- ²±¬ ®»¯«·®» ¿² ·³³»¼·¿¬» º·´·²¹ ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼»-ô ·²ª»-¬±®- ©·´´ º·²¼ ±«¬ ¿¾±«¬ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ±² ¿ -¬±½µ ©·¬¸ ¿ ¼»´¿§ ±º ¿ º»© ©»»µ- ±® »ª»² ¿ º»© ³±²¬¸-ò ×² º¿½¬ô «²¬·´ ®»½»²¬´§ô ·¬ ©¿- ¼·ºº·½«´¬ º±® ¿² ·²ª»-¬±® ¬± ¿½½»-- ¬¸» °«¾´·½ º·´·²¹- ±² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ò ß- ¬¸»-» º·´·²¹- ¸¿ª» ¾»»² °«¬ ±²´·²» ·² ®»½»²¬ §»¿®-ô ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² ±² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¸¿- ¾»½±³» ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ³±®» ¿²¼ ³±®» ·²ª»-¬±®-ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» »¨½»-- ®»¬«®²- ¿®±«²¼ ¾±¬¸ ¬¸» ¼¿¬» ¬¸» ·²-·¼»®- ®»°±®¬ ¬± ¬¸» ÍÛÝ ¿²¼ ¬¸» ¼¿¬» ¬¸¿¬ ·²º±®³¿¬·±² ¾»½±³»- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ±ºº·½·¿´ -«³³¿®§ °®»-»²¬- ¿² ·²¬»®»-¬·²¹ ½±²¬®¿-¬ô -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» ïíòçò

íéï Ú·¹«®» ïíòçæ ß¾²±®³¿´ Î»¬«®²- ¿®±«²¼ Î»°±®¬·²¹ Ü¿§ñ Ñºº·½·¿´ Í«³³¿®§ ßª¿·´¿¾·´·¬§ Ü¿§ ìû

íû

îû

ïû

ðû

óïû

óîû

óîðð

×²-·¼»® Ñºº·½·¿´ Î»°±®¬·²¹ Í«³³¿®§ Ü¿¬» Ü¿¬»

õíðð

The insider reporting date is the date on which the insider files with the SEC. The actual trade may precede this date by a few weeks. The official summary date is the date the insider filing is made public.

Ù·ª»² ¬¸» ±°°±®¬«²·¬§ ¬± ¾«§ ±² ¬¸» ¼¿¬» ¬¸» ·²-·¼»® ®»°±®¬- ¬± ¬¸» ÍÛÝô ·²ª»-¬±®- ½±«´¼ ¸¿ª» ³¿®¹·²¿´ »¨½»-- ®»¬«®²- ø±º ¿¾±«¬ ïû÷ô ¾«¬ ¬¸»-» ®»¬«®²- ¼·³·²·-¸ ¿²¼ ¾»½±³» ½´±-» ¬± ¦»®± ·º ·²ª»-¬±®- ¿®» º±®½»¼ ¬± ©¿·¬ «²¬·´ ¬¸» ±ºº·½·¿´ -«³³¿®§ ¼¿¬»ò ×º §±« ½±²¬®±´ º±® ¬®¿²-¿½¬·±²½±-¬-ô ¬¸»®» ¿®» ²± »¨½»-- ®»¬«®²- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» «-» ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·²º±®³¿¬·±²òîç ×¬ ·- °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¿- ³±®» ¿²¼ ³±®» ½±³°¿²·»- ³¿µ» ¬¸»·® º·´·²¹- ±²´·²»ô ·²ª»-¬±®©·´´ ¾» ¿¾´» ¬± º·²¼ ±«¬ ¿¾±«¬ ·²-·¼»® ¬®¿¼»- -±±²»®ò ×¬ ·- ²±¬ ½´»¿®ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸¿¬ ©·´´ ¬®¿²-´¿¬» ·²¬± ¸·¹¸»® ®»¬«®²- -·²½» ¿´´ ·²ª»-¬±®- ©·´´ ¸¿ª» ¿½½»-- ¬± ¬¸·- ¼¿¬¿ò Ì¸» µ»§ ¬± -«½½»-- ©¸»² º±´´±©·²¹ ·²-·¼»®- ·- ¬·³»´§ ¬®¿¼·²¹ò ×²ª»-¬±®- ³¿§ ©»´´ º·²¼ ¬¸¿¬ ·³°»®º»½¬ ·²¼·½¿¬±®- ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ -«½¸ ¿- ¶«³°- ·² ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ³¿§ ±ºº»® ³±®» °®±³·-» ¬¸¿² ©¿·¬·²¹ º±® ¬¸» ÍÛÝ º·´·²¹- ¬± ¾» ³¿¼» °«¾´·½ò

29

This is also the conclusion drawn by Seyhun (1986) and Rozeff and Zaman (1988), referenced earlier in

the chapter.

íéî Û¿®²·²¹- Î»ª·-·±²Ì¸» ´·³·¬¿¬·±² ±º ¿² »¿®²·²¹- ³±³»²¬«³ -¬®¿¬»¹§ ·- ·¬- ¼»°»²¼»²½» ±² ¬©± ±º ¬¸» ©»¿µ»-¬ ´·²µ- ·² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- P »¿®²·²¹- ®»°±®¬- ¬¸¿¬ ½±³» º®±³ º·®³- ¿²¼ ¿²¿´§-¬ º±®»½¿-¬- ±º ¬¸»-» »¿®²·²¹-ò ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¾»½±³» ·²½®»¿-·²¹ ¿©¿®» ²±¬ ±²´§ ±º ¬¸» ½¿°¿½·¬§ ±º º·®³- ¬± ³¿²¿¹» ¬¸»·® »¿®²·²¹- ¾«¬ ¿´-± ¬± ³¿²·°«´¿¬» ¬¸»³ «-·²¹ ¯«»-¬·±²¿¾´» ¿½½±«²¬·²¹ °´±§-ò ß¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ô ·²ª»-¬±®- ¸¿ª» ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬-K º±®»½¿-¬- ¿®» ¾·¿-»¼ ²±¬ ±²´§ ¾§ ¬¸»·® ½´±-»²»-- ¬± ¬¸» º·®³- ¬¸»§ º±´´±© ¾«¬ ¿´-± ¾»½¿«-» ±º ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ·²¹ ®»´¿¬·±²-¸·°-ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ·²º´«»²½» ¬®¿¼»- ³¿¼» ¾§ ¬¸»·® ½´·»²¬-ô ¬¸»§ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¿ºº»½¬ °®·½»- ©¸»² ¬¸»§ ®»ª·-» »¿®²·²¹-ò Ì¸» ³±®» ·²º´«»²¬·¿´ ¬¸»§ ¿®»ô ¬¸» ¹®»¿¬»® ¬¸» »ºº»½¬ ¬¸»§ ©·´´ ¸¿ª» ±² °®·½»-ô ¾«¬ ¬¸» ¯«»-¬·±² ·- ©¸»¬¸»® ¬¸» »ºº»½¬ ·- ´¿-¬·²¹ò ×º »¿®²·²¹- ²«³¾»®- ¿®» ¾»·²¹ ³¿²·°«´¿¬»¼ ¾§ º·®³- ¿²¼ ¿²¿´§-¬- ¿®» ¾·¿-»¼ ·² ¬¸»·® »-¬·³¿¬»-ô °®·½» ½¸¿²¹»- ¿®±«²¼ »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ®»ª·-·±²- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» º´»»¬·²¹ò Ì®¿¼·²¹ ±² »¿®²·²¹- »-¬·³¿¬» ®»ª·-·±²- ·- ¿ -¸±®¬ó¬»®³ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ §·»´¼- º¿·®´§ -³¿´´ »¨½»-- ®»¬«®²- ±ª»® ·²ª»-¬³»²¬ ¸±®·¦±²- ®¿²¹·²¹ º®±³ ¿ º»© ©»»µ- ¬± ¿ º»© ³±²¬¸-ò Ì¸» ·²½®»¿-·²¹ -µ»°¬·½·-³ ±º ³¿®µ»¬- ¬±©¿®¼- ¾±¬¸ »¿®²·²¹- ®»°±®¬- º®±³ º·®³- ¿²¼ º±®»½¿-¬- ¾§ ¿²¿´§-¬- ¾±¼»- ·´´ º±® ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»-ò É¸·´» º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²- ¿²¼ »¿®²·²¹-«®°®·-»- ¾§ ¬¸»³-»´ª»- ¿®» «²´·µ»´§ ¬± ¹»²»®¿¬» ´«½®¿¬·ª» °±®¬º±´·±-ô ¬¸»§ ½¿² ¿«¹³»²¬ ±¬¸»® ³±®» ´±²¹ó¬»®³ -½®»»²·²¹ -¬®¿¬»¹·»-ò Ñ²» ©¿§ §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- º®±³ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± ·¼»²¬·º§ µ»§ ¿²¿´§-¬- ©¸± ¿®» ¾±¬¸ ·²¼»°»²¼»²¬ ¿²¼ ·²º´«»²¬·¿´ ¿²¼ ¾«·´¼ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¿®±«²¼ º±®»½¿-¬ ®»ª·-·±²- ³¿¼» ¾§ ¬¸»³ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´±±µ·²¹ ¿¬ ½±²-»²-«- »-¬·³¿¬»- ³¿¼» ¾§ ¿´´ ¿²¿´§-¬-ò ß²¿´§-¬ Î»½±³³»²¼¿¬·±²Ñ²» ±º ¬¸» µ»§ ·--«»- ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬- ©»®» ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ·² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º ¬¸» ¾«®-¬·²¹ ±º ¬¸» ¼±¬ó½±³ ¾«¾¾´» ·- ¬¸» »¨¬»²¬ ¬± ©¸·½¸ ®»½±³³»²¼¿¬·±²©»®» °»®½»·ª»¼ ¬± ¾» ¼®·ª»² ²±¬ ¾§ ª·»©- ±² ¬¸» -¬±½µ ·¬-»´º ¾«¬ ¿- ½¸»»®´»¿¼·²¹ º±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ·²¹ ¾«-·²»-- ¼±²» ¾§ ¬¸» º·®³- º±´´±©»¼ ¾§ ¬¸» ¿²¿´§-¬-ò ß ¬»-¬ ±º ¬¸·°®±°±-·¬·±²íð ´±±µ- ¿¬ ¬¸» -¬±½µ °®·½» °»®º±®³¿²½» ±º ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿º¬»® ·²·¬·¿´ °«¾´·½ ±ºº»®·²¹- ¿²¼ ½±³°¿®»- ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ³¿¼» ¾§ ¿²¿´§-¬- ©¸± ©±®µ º±® ¬¸» «²¼»®©®·¬»®- ±² ¬¸»-» ±ºº»®·²¹- ¬± ®»½±³³»²¼¿¬·±²- º®±³ ¿²¿´§-¬- ©¸± ¼± ²±¬ò Ì¸» º·²¼·²¹- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» ïíòïðæ

30

Michaely, R. and K.L. Womack, Conflicts of Interests and the Credibility of Underwriter Analysts

Recommendation, Review of Financial Studies, Winter, 635-686.

íéí

Ò±¬» ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- º±® ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ³¿¼» ¾§ ²±²ó«²¼»®©®·¬»®- ¼± -·¹²·º·½¿²¬´§ ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¾«¬ ¬¸» -¬±½µ- ®»½±³³»²¼»¼ ¾§ «²¼»®©®·¬»®- ø·² ¬¸±-» -¬±½µ-÷ ¬»²¼ ¬± ¼± °±±®´§ò É¸·´» ¬¸·- ³¿§ -»»³ ±¾ª·±«-ô ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ·² ¬¸» ´¿¬» ²·²»¬·»- ¼»´·¾»®¿¬»´§ ±ª»®´±±µ»¼ ¬¸» ½±²²»½¬·±²- ¾»¬©»»² ¿²¿´§-¬- ¿²¼ ¬¸» º·®³- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿²¿´§¦»¼ ¿²¼ °¿·¼ ¿ -·¹²·º·½¿²¬ °®·½» º±® ·¬òíï Ì± ·²½±®°±®¿¬» ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ·²¬± ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« ²»»¼ ¬± ¿¼±°¬ ¿ ²«¿²½»¼ ¿°°®±¿½¸ò Ç±« -¸±«´¼ ¾»¹·² ¾§ ·¼»²¬·º§·²¹ ¬¸» ¿²¿´§-¬- ©¸± ¿®» ²±¬ ±²´§ ¬¸» ³±-¬ ·²º´«»²¬·¿´ ¾«¬ ¿´-± ¸¿ª» ¬¸» ³±-¬ ½±²¬»²¬ ø°®·ª¿¬» ·²º±®³¿¬·±²÷ ·² ¬¸»·® ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô §±« ³¿§ ©¿²¬ ¬± -½®»»² ±«¬ ¿²¿´§-¬- ©¸»®» ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ½±²º´·½¬- ±º ·²¬»®»-¬ ¿®» ¬±± ´¿®¹» º±® ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¬± ¾» «²¾·¿-»¼ò Ø±© ¼±»- ±²» ¹± 31

In June 2002, Merrill Lynch agreed to pay $ 100 million to settle with New York State, after the state

uncovered emails sent by Henry Blodgett, Merrill’s well-known internet analyst, that seemed to disparage stocks internally as he was recommending them to outside clients. The fact that many of these stocks were being taken to the market by Merrill added fuel to the fire. Merrill agreed to make public any potential conflicts of interest it may have on the firms followed by its equity research analysts.

íéì ¿¾±«¬ º·²¼·²¹ ¬¸» ¾»-¬ ¿²¿´§-¬- º±´´±©·²¹ ¿ -¬±½µá Ü± ²±¬ º¿´´ º±® ¬¸» ¸§°»ò Ì¸» ¸·¹¸»-¬ °®±º·´» ¿²¿´§-¬- ¿®» ²±¬ ¿´©¿§- ¬¸» ¾»-¬ ¿²¼ -±³» ¿²¿´§-¬- ¿®» ²±¬±®·±«- º±® -»´ºó°®±³±¬·±²ò Ì¸» ¾»-¬ -±«®½»- ±º ·²º±®³¿¬·±² ±² ¿²¿´§-¬- ¬»²¼ ¬± ¾» ±«¬-·¼» -»®ª·½»- ©·¬¸±«¬ ¿² ¿¨» ¬± ¹®·²¼ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´ ¸¿- ¿ -°»½·¿´ -»½¬·±² ±² -»´´ó-·¼» »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ ¿²¿´§-¬-ô ©¸»®» ·¬ »ª¿´«¿¬»- ¿²¿´§-¬- ±² ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º ¬¸»·® ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ®¿²µ- ¬¸»³ ±² ¬¸¿¬ ¾¿-·-ò Ì¸»®» ¿®» ¿ º»© ±²´·²» -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ¬®¿½µ »¯«·¬§ ®»-»¿®½¸ º±®»½¿-¬¿²¼ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿²¼ ®»°±®¬ ±² ¸±© ½´±-» ¿½¬«¿´ »¿®²·²¹- ²«³¾»®- ©»®» ¬± ¬¸»·® º±®»½¿-¬-ò Ì¸»®» ¿®» ¯«¿´·¬¿¬·ª» º¿½¬±®- ¬± ½±²-·¼»® ¿- ©»´´ò ß²¿´§-¬- ©¸± ¸¿ª» ½´»¿®ô ©»´´ ¬¸±«¹¸¬ ±«¬ ¿²¿´§-»- ¬¸¿¬ -¸±© ¿ ¼»»° «²¼»®-¬¿²¼·²¹ ±º ¬¸» ¾«-·²»--»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿²¿´§¦» -¸±«´¼ ¾» ¹·ª»² ³±®» ©»·¹¸¬ ¬¸¿¬ ¿²¿´§-¬- ©¸± ³¿µ» -°»½¬¿½«´¿® ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¾¿-»¼ «°±² º¿½·´» ¿²¿´§-·-ò Ó±-¬ ·³°±®¬¿²¬´§ô ¹±±¼ ¿²¿´§-¬- -¸±«´¼ ¶«-¬ ¿- ©·´´·²¹ ¬± -¬¿²¼ «° ¬± ¬¸» ³¿²¿¹»³»²¬ ±º ½±³°¿²·»- ¿²¼ ¼·-¿¹®»» ©·¬¸ ¬¸»³ ø¿²¼ ·--«» -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-÷ò Ñ²½» §±« ¸¿ª» ·¼»²¬·º·»¼ ¬¸» ¿²¿´§-¬- ¬¸¿¬ §±« ¬®«-¬ô §±« -¸±«´¼ ·²ª»-¬ ¾¿-»¼ «°±² ¬¸»·® ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô °®»º»®¿¾´§ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿®» ³¿¼»òíî ß--«³·²¹ ¬¸¿¬ §±« ¿¬¬¿½¸ ½®»¼»²½» ¬± ¬¸» ª·»©- ±º ¬¸»-» ¿²¿´§-¬-ô §±« -¸±«´¼ ¿´-± ©¿¬½¸ ¬¸» ¿²¿´§-¬º±® -·¹²¿´- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¸¿ª» ½¸¿²¹»¼ ±® ¿®» ½¸¿²¹·²¹ ¬¸»·® ³·²¼-ò Í·²½» ¬¸»-» -·¹²¿´- ¿®» ±º¬»² -«¾¬´»ô §±« ½¿² »¿-·´§ ³·-- ¬¸»³ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®×º §±« ¼»½·¼» ¬± º±´´±© ¬¸» »¨°»®¬-ô ¬¸» »ª·¼»²½» °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸·- ½¸¿°¬»® °®±ª·¼»-±³» °±·²¬»®- ±² ¸±© §±« ½¿² ·³°®±ª» §±«® ±¼¼- ±º -«½½»--æ  Ð·½µ §±«® »¨°»®¬- ©»´´æ Í±³» ·²-·¼»®- ¿®» ³±®» ·²-·¼» ¬¸¿² ±¬¸»®- ¿²¼ -±³» ¿²¿´§-¬¿®» ³±®» ½®»¼·¾´» ¬¸¿² ±¬¸»®-ò Ì¸» µ»§ ¬± ¿² »¨°»®¬ó¾¿-»¼ -¬®¿¬»¹§ ·- ¬± -»°¿®¿¬» ¬¸» ¬®«» »¨°»®¬- º®±³ ¬¸» ½¸¿®´¿¬¿²-ò ×² ¬¸» ½¿-» ±º ·²-·¼»®-ô ¬¸·- ³¿§ ³»¿² ¬®¿½µ·²¹ -±³» ·²-·¼»®- øÝÛÑ- ¿²¼ ¼·®»½¬±®-÷ ³±®» ½´±-»´§ ¬¸¿² ±¬¸»®-ò É·¬¸ ¿²¿´§-¬-ô §±« ³¿§ ©¿²¬ ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸»·® ¸·-¬±®§ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ®»ª·-·±²- ¿²¼ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ò Û¿®²·²¹- ®»ª·-·±²- ¾§ ¿²¿´§-¬- ©¸± ¸¿ª» ¿ ¸·-¬±®§ ±º º±®»½¿-¬·²¹ »¿®²·²¹- ¿½½«®¿¬»´§ 

-¸±«´¼ ¾» ©»·¹¸¬»¼ ³±®» ¬¸¿² ¿²¿´§-¬- ©¸± ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬¸·- ®»°«¬¿¬·±²ò Í½®»»² º±® ¾·¿-æ ß²¿´§-¬- ±º¬»² ¸¿ª» ³«´¬·°´» ±¾¶»½¬·ª»- ¿²¼ ¿ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±² º®±³ ¿² ¿²¿´§-¬ ³¿§ -±³»¬·³»- ¸¿ª» ³±®» ¬± ¼± ©·¬¸ ³¿·²¬¿·²·²¹ ¿½½»-- ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ·²¹ ¼»¿´- ¬¸¿² ©·¬¸ ©¸»¬¸»® ¬¸» -¬±½µ ·- ¿ ¹±±¼ ¾«§ò Ì¸»®» ¿®» ¬©± °±--·¾´» -½®»»²- º±® ¾·¿-ò Ñ²» ·- ¬± ½±²-·¼»® ±²´§ ¿²¿´§-¬- ©¸± ©±®µ º±® »²¬·¬·»- ¬¸¿¬

32

This might not be your choice to make since analysts reveal their recommendations first to their clients.

If you are not a client, you will often learn about the recommendation only after the clients have been given a chance to take positions on the stock.

íéë ¸¿ª» ²± ¾«-·²»-- ®»´¿¬·±²-¸·° ©·¬¸ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿²¿´§¦»ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¬®¿½µ ®»½±®¼ ±º ¬¸» ¿²¿´§-¬ò ß²¿´§-¬- ©¸± ¸¿ª» ¿ ¸·-¬±®§ ±º -¬¿²¼·²¹ «° ¬± ½±³°¿²§ ³¿²¿¹»³»²¬ ¿²¼ ·--«·²¹ -»´´ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¸¿ª» ³±®» ½®»¼·¾·´·¬§ ¬¸¿² ¿²¿´§-¬- ©¸± ¿´©¿§- -»»³ ¬± º·²¼ ±²´§ ¹±±¼ ¬¸·²¹- ¬± -¿§ ¿¾±«¬ ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸»§ ¿²¿´§¦»ò 

Ô±±µ º±® ½´«»- ±º º±®¬¸½±³·²¹ ¿½¬·ª·¬§æ É·¬¸ ¾±¬¸ ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²-ô ¿ ´¿®¹» °±®¬·±² ±º ¬¸» °®·½» ®«²ó«° °®»½»¼»- ¬¸» ¿½¬«¿´ ²»©ø·²-·¼»® º·´·²¹ ©·¬¸ ¬¸» ÍÛÝ ±® ¿²¿´§-¬ ½¸¿²¹·²¹ ¿ ®»½±³³»²¼¿¬·±²÷ò É¸·´» ¬¸»®» ¿®» ²± º±±´°®±±º »¿®´§ ©¿®²·²¹ -§-¬»³-ô §±« ½¿² ´±±µ ¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¬± ¹»¬ ¿ ³»¿-«®» ±º «°½±³·²¹ ²»©-ò Ì®¿¼·²¹ ª±´«³» ©·´´ ±º¬»² ¶«³° ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º ·²-·¼»®



¬®¿¼·²¹ô »-°»½·¿´´§ ·² ´·¹¸¬´§ ¬®¿¼»¼ ½±³°¿²·»-ò Ì®¿½µ ½´±-»´§æ ×¬ ¹±»- ©·¬¸±«¬ -¿§·²¹ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾» ·² °±--»--·±² ±º ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ·²º±®³¿¬·±² ±® ¿²¿´§-¬ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ¿- -±±² ¿- º»¿-·¾´»ò Ì¸·- ³¿§ ®»¯«·®» ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ·² ¾»¬¬»® ·²º±®³¿¬·±² -§-¬»³-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸»®» ¿®» °¿·¼ -»®ª·½»- ¬¸¿¬ ½«´´ ¬¸®±«¹¸ ÍÛÝ ·²-·¼»® º·´·²¹- ¿- -±±² ¬¸»§ ¿®» ³¿¼»ô ¿²¼ °®±ª·¼» ¯«·½µ -«³³¿®·¦»- ¬± ½´·»²¬- ©·¬¸·² ¿ º»© ³·²«¬»-ò



Ì®¿¼» ¯«·½µ´§æ Ñ²½» §±« º·²¼ ±«¬ ·²-·¼»®- ¸¿ª» ¾»»² ¾«§·²¹ ¿ -¬±½µ ±® ¬¸¿¬ ¿ ¬±° ¿²¿´§-¬ ¸¿- «°¹®¿¼»¼ ¿ -¬±½µô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ¬®¿¼» ¯«·½µ´§ò ×º §±« ©¿²¬ ¬± ¼± ±¬¸»® ¿²¿´§-·- P ½¸»½µ °®·½·²¹ ³«´¬·°´»- ±® ¼± ¿ ¼·-½±«²¬»¼ ½¿-¸º´±© ª¿´«¿¬·±² P §±« -¸±«´¼ ¸¿ª» ¼±²» ¬¸·- ¾»º±®» ¬¸» º¿½¬ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ·º §±« ©¿²¬ ¬± ¾«§ ±²´§ -¬±½µ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² îð ¬·³»- »¿®²·²¹-ô §±« -¸±«´¼ -½®»»² º±® ¬¸±-» -¬±½µ- º·®-¬ ¿²¼ °®»°¿®» ¿ ´·-¬ ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ³»»¬ ¬¸·- ½®·¬»®·±²ò ×º ¬¸»®» ·- ²»©- ¿¾±«¬ ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ±® ¿²¿´§-¬ «°¹®¿¼»- ©·¬¸ ¬¸»-» -¬±½µ-ô §±« ½¿² ·³³»¼·¿¬»´§ ¿¼¼ ¬¸»³ ¬± §±«® °±®¬º±´·±-ò

Ý±²½´«-·±² Ì¸»®» ¿®» °®±¾¿¾´§ ³±®» »¨°»®¬-ô ®»¿´ ¿²¼ -»´ºó°®±½´¿·³»¼ô ·² ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ ¾«-·²»-- ¬¸¿² ·² ¿²§ ±¬¸»®ò Ì¸»§ ©®·¬» ½±´«³²- º±® ¬¸» º·²¿²½·¿´ °®»--ô ¿°°»¿® ±² ¬»´»ª·-·±² ¿²¼ ©®·¬» ¾±±µ- ±² ¸±© ¬± ¹»¬ ®·½¸ ¯«·½µ´§ò ×²ª»-¬±®- º±´´±© ¬¸»·® ¿¼ª·½»ô ½±²¬»²¬ ·² ¬¸» ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¬¸»-» »¨°»®¬- µ²±© ³±®» ¬¸¿² ¬¸»§ ¼± ¿²¼ ¿®» ¬¸»®»º±®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ³¿µ» ³·-¬¿µ»-ò Û¨°»®¬ -¬¿¬«- ½¿² ½±³» »·¬¸»® º®±³ ¿½½»-- ¬± ¾»¬¬»® ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿² ·- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ±® ¬± ¾»¬¬»® °®±½»--·²¹ ø³±¼»´-ô ·²¼·½¿¬±®- »¬½ò÷ ±º ¬¸» -¿³» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ±¬¸»®- °±--»--ò ×²-·¼»®- ¿¬ º·®³- P ¬±° ³¿²¿¹»®- ¿²¼ ¼·®»½¬±®- P -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± ´¿§ ½´¿·³ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¿¼ª¿²¬¿¹» ¿²¼ ¬¸» »ª·¼»²½» -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ¿¾´» ¬± «-» ·¬ ¬± ¿¼ª¿²¬¿¹»ò Í¬±½µ- ©·¬¸ -·¹²·º·½¿²¬ ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ¿®» ³«½¸ ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± «° ¬¸¿² -¬±½µ- ©·¬¸

íéê -«¾-¬¿²¬·¿´ ·²-·¼»® -»´´·²¹ò Ì¸» ¬·³» ´¿¹ ¾»¬©»»² ·²-·¼»® ¬®¿¼·²¹ ¿²¼ ®»°±®¬·²¹ ³¿µ»- ·¬ ³±®» ¼·ºº·½«´¬ º±® ·²¼·ª·¼«¿´ ·²ª»-¬±®- ¬± ®»°´·½¿¬» ¬¸»·® -«½½»--ò ß²¿´§-¬- ¿ºº»½¬ -¬±½µ °®·½»- ©¸»² ¬¸»§ ³¿µ» ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² ©¸·½¸ -¬±½µ- ¬± ¾«§ ¿²¼ ©¸·½¸ ¬± -»´´ ¿²¼ ©¸»² ¬¸»§ ®»ª·-» »-¬·³¿¬»- ±º ¸±© ³«½¸ ¬¸»-» º·®³- ©·´´ »¿®² ·² ¬¸» ²»¨¬ ¯«¿®¬»®ò ×² »·¬¸»® ½¿-»ô ¬¸» ¾«´µ ±º ¬¸» ®»¿½¬·±² ±½½«®- ±² ¬¸» ®»½±³³»²¼¿¬·±²ñ®»ª·-·±² ¾«¬ ¬¸»®» ·- »ª·¼»²½» ±º ¿ °®·½» ¼®·º¬ ¿º¬»® ¬¸» ¿²²±«²½»³»²¬ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô °®·½»- ¬»²¼ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ·²½®»¿-» ·² ¬¸» ¼¿§- ±® ©»»µ- ¿º¬»® ¿ ¾«§ ®»½±³³»²¼¿¬·±² ±® ¿² «°©¿®¼ ®»ª·-·±² ·² »¿®²·²¹-ò ß²¿´§-¬- ©·¬¸ ³±®» ·²ª»-¬±® º±´´±©·²¹ ¿²¼ ½®»¼·¾·´·¬§ ¸¿ª» ¿ ¾·¹¹»® °®·½» ·³°¿½¬ ¬¸¿² ´»-- º±´´±©»¼ ¿²¿´§-¬- ©·¬¸ ½´»¿® ½±²º´·½¬- ±º ·²¬»®»-¬ò ß- ·²ª»-¬±®-ô §±« -¸±«´¼ º±½«- ±² ¬¸» ®»¿´ »¨°»®¬- ø·²-·¼» ·²-·¼»®- ¿²¼ «²¾·¿-»¼ ¿²¿´§-¬-÷ô ¬®¿½µ ¬¸»·® ©±®¼- ¿²¼ ¿½¬·±²- ½´±-»´§ ¿²¼ ¬®¿¼» °®±³°¬´§ ¿º¬»® §±« º·²¼ ±«¬ ¬¸»·® ª·»©-ò ×º §±« -«½½»»¼ô §±« ©·´´ ¸¿ª» ¿ -¸±®¬ó¬»®³ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ©·¬¸ ¸·¹¸ ¬®¿²-¿½¬·±²½±-¬- ¾«¬ §±«® ®»¬«®²- ©·´´ ½±ª»® ¬¸»-» ½±-¬- ¿²¼ ´»¿ª» §±« ©·¬¸ ¿ °®±º·¬ò

íéé

CHAPTER 14 ×Ò ÌØÛ ÔÑÒÙ ÌÛÎÓW ÓÇÌØÍ ßÞÑËÌ ÓßÎÕÛÌÍ ×º §±« ©¿·¬ ´±²¹ »²±«¹¸W Í¿®¿¸ ©¿- ¿ °¿¬·»²¬ ©±³¿²ò Í¸» ¾»´·»ª»¼ ¬¸¿¬ ¹±±¼ ¬¸·²¹- ½¿³» ¬± ¬¸±-» ©¸± ©¿·¬»¼ ´±²¹ »²±«¹¸ô ¿²¼ -¸» ©¿- ¬¸»®»º±®» ²±¬ «°-»¬ ©¸»² -¸» ±°»²»¼ «° ¬¸» -¬¿¬»³»²¬- º®±³ ¸»® ¾®±µ»® ¿²¼ ¼·-½±ª»®»¼ ¬¸¿¬ -¸» ¸¿¼ ´±-¬ îðû ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- §»¿® ±² ¸»® °»²-·±² º«²¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò N×¬ ·- ±²´§ ¿ °¿°»® ´±--ôM -¸» ¬±´¼ ¸»®-»´ºô N¿²¼ -¬±½µ- ¿´©¿§- ½±³» ¾¿½µ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³òM ×² º¿½¬ô -¸» ¸¿¼ ®»¿¼ -±³»©¸»®» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¸¿¼ ²»ª»® ¼±²» ©±®-» ¬¸¿² ¾±²¼- ±ª»® ¿²§ ¬»²ó§»¿® °»®·±¼ ·² ¸·-¬±®§ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬»²¼»¼ ¬± ¾±«²½» ¾¿½µ ¿º¬»® ¾¿¼ §»¿®-ò Í·²½» -¸» ¸¿¼ ¬¸·®¬§ §»¿®- ´»º¬ ¬± ®»¬·®»³»²¬ô -¸» ¼·¼ ²±¬ º»»´ ©±®®·»¼ ¿¾±«¬ ¸»® ´±--»-ò Í¿®¿¸K- º¿·¬¸ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ©¿- -¸¿µ»² ©¸»² -¸» ¬¿´µ»¼ ¬± ¸»® ¹±±¼ º®·»²¼ô Õ¿¦«³· Õ¿©¿³±¬±ò Õ¿¦«³· ¸¿¼ ¹®±©² «° ·² Ö¿°¿² ¿²¼ ¸¿¼ ¾»»² -¿ª·²¹ º±® ®»¬·®»³»²¬ ·² ¬¸» Ö¿°¿²»-» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Í¸» ¸¿¼ ¿½½«³«´¿¬»¼ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿³±«²¬ ·² ¸»® °±®¬º±´·± ¾§ ïçèç ¿²¼ ©¿- ´±±µ·²¹ º±®©¿®¼ ¬± »¿®´§ ®»¬·®»³»²¬ ¿ ¼»½¿¼» ´¿¬»®ò Ë²º±®¬«²¿¬»´§ô ¬¸» ³¿®µ»¬ °´«³³»¬»¼ ·² ¬¸» ïççð- ¿²¼ ¸»® °±®¬º±´·± ¼»½´·²»¼ ·² ª¿´«» ¾§ éëû ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ ïë §»¿®-ò Ý±³º±®¬»¼ ¿¬ »ª»®§ -¬¿¹» ¾§ ¾®±µ»®- ©¸± ¬±´¼ ¸»® ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´©¿§- ©±² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô Õ¿¦«³· ©¿- ²±© ½±²º®±²¬»¼ ©·¬¸ ¬¸» ®»¿´·¬§ ¬¸¿¬ -¸» ©±«´¼ ²»ª»® ³¿µ» ¸»® ³±²»§ ¾¿½µ ¿²¼ ¬¸¿¬ »¿®´§ ®»¬·®»³»²¬ ©¿- ²±¬ ¿² ±°¬·±²ò Î»¿´·¦·²¹ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ½¿² ´±-» »ª»² ·² ¬¸» ª»®§ ´±²¹ ¬»®³ô Í¿®¿¸ ³±ª»¼ -±³» ±º ¸»® ®»¬·®»³»²¬ ³±²»§ ·²¬± ¾±²¼-ò Ó±®¿´æ Í¬±½µ- ¼±²K¬ ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ì¸» ½¸¿°¬»®- -± º¿® ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ -¿´»- °·¬½¸»- ¬¸¿¬ ®»ª±´ª» ¿®±«²¼ °·½µ·²¹ ¬¸» ¾»-¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾«¬ ¬¸» ³±-¬ °±©»®º«´ ·²ª»-¬³»²¬ ³§¬¸- ·² ·²ª»-¬·²¹ ¿®» ¿¾±«¬ ¬¸» ±ª»®¿´´ -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¿ º»© ±º ¬¸»-» ³§¬¸- ¿²¼ ¬¸» ¼¿³¿¹» ¬¸¿¬ ¾»´·»ª·²¹ ·² ¬¸»³ ½¿² ¼± ¬± ·²ª»-¬±®-ò Ì¸» º·®-¬ ¿²¼ ³±-¬ ¼»¿¼´§ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ -¬±½µ¿´©¿§- ¾»¿¬ ¾±²¼- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ú±´´±©·²¹ ¬¸·- ´·²» ±º ®»¿-±²·²¹ô -¬±½µ- ¾»½±³» ®·-µ´»-¬± ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²-ò Ì¸» -»½±²¼ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¾»¿¬- -¬±½µ °·½µ·²¹ ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± -¬±½µ ®»¬«®²-ò Þ«§·²¹ ·²¬± ¬¸·- ¾»´·»ºô ·²ª»-¬±®- -°»²¼ º¿® ³±®» ¬·³» ¬¸¿² ¬¸»§ -¸±«´¼ ¬¸·²µ·²¹ ¿¾±«¬ ©¸·½¸ ©¿§ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ¹±·²¹ ¬± ³±ª» ¿²¼ ¬±± ´·¬¬´» °·½µ·²¹ ¬¸» ®·¹¸¬ -¬±½µ- º±® ¬¸»·® °±®¬º±´·±-ò Ì¸» ¬¸·®¼ ³§¬¸ ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·- »¿-§ ¬± ¼± ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ´±¬- ±º ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» -«½½»--º«´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ò

Ì¸» Ý±®» ±º ¬¸» Í¬±®§ Ø·²¼-·¹¸¬ ·- ¬¸» ³±-¬ °±©»®º«´ ©»¿°±² ·² ¬¸» ¿®-»²¿´ ±º ¬¸±-» -»´´·²¹ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ò Ý±²-·¼»®ô ¬¸»§ -¿§ô ¸±© ³«½¸ ³±²»§ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·º §±« ¸¿¼ ¾±«¹¸¬ ·²¬± ¬¸»

íéè ÒßÍÜßÏ ·² ïççî ¿²¼ ¹±¬ ±«¬ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ïçççò Ì¸» »--»²½» ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·- ¬¸¿¬ ·¬ ´»¬- §±« ½¿°¬«®» «°-·¼» ®·-µô ¿²¼ ¿ª±·¼ ¬¸» ¼±©²-·¼» ®·-µò Ì¸·- -»½¬·±² ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸®»» ©·¼»´§ ³¿¼» ½´¿·³- ¿¾±«¬ ¬·³·²¹ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-ò Í¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®- ¿²¼ »¨°»®¬- ©¸± ½´¿·³ ¬¸¿¬ ©¸·´» -¬±½µ- ³¿§ ¾» ®·-µ§ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ô ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò ×² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô ¬¸»§ ¿®¹«»ô -¬±½µ¿´©¿§- ¾»¿¬ ´»-- ®·-µ§ ¿´¬»®²¿¬·ª»-ò ß- »ª·¼»²½»ô ¬¸»§ °±·²¬ ¬± ¬¸» ¸·-¬±®§ ±º º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¿²¼ ²±¬» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¸¿ª» »¿®²»¼ ¿ ¸·¹¸»® ®»¬«®² ¬¸¿² ½±®°±®¿¬» ±® ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ±ª»® ¿²§ ¬©»²¬§ó§»¿® °»®·±¼ ¬¸¿¬ §±« ´±±µ ¿¬ -·²½» ïçîêò Ì¸»§ ¬¸»² ¼®¿© ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ ·º §±« ¸¿ª» ¿ ´±²¹ »²±«¹¸ ¬·³» ¸±®·¦±² ø½±²-»®ª¿¬·ª»´§ô ¬¸·- ©±«´¼ ¾» îð §»¿®-÷ô §±« ©·´´ ¿´©¿§- ¹»²»®¿¬» ¿ ¸·¹¸»® »²¼·²¹ °±®¬º±´·± ª¿´«» ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¬¸¿² ·² ¿´¬»®²¿¬·ª»-ò ×¬ ·- ²±¬ ¶«-¬ ·²¼·ª·¼«¿´ ¾«¬ ¿´-± °®±º»--·±²¿´ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿ª» ¾±«¹¸¬ ·²¬± ¬¸·-¿´»- °·¬½¸ò Ú±´´±©·²¹ ¬¸»-» °·»¼ °·°»®- ±º »¯«·¬§ô §±«²¹»® ©±®µ»®- ¸¿ª» ·²ª»-¬»¼ ¿´´ ±º ¬¸»·® °»²-·±² º«²¼ -¿ª·²¹- ·² -¬±½µ-ò ßº¬»® ¿´´ô ¿ íë §»¿®ó±´¼ ·²ª»-¬±® ©·´´ ²±¬ ¾» ¿½½»--·²¹ ¸»® °»²-·±² º«²¼ ·²ª»-¬³»²¬ º±® ¿²±¬¸»® íð §»¿®-ô ¿ ¬·³» ¸±®·¦±² ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ³¿µ» -¬±½µ»--»²¬·¿´´§ ®·-µ´»--ò Ý±³°¿²·»- ¸¿ª» ®»½±²º·¹«®»¼ ¬¸» ½±²¬®·¾«¬·±²- ¬¸»§ ³¿µ» ¬± °»²-·±² °´¿²- ±² ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ °»²-·±² °´¿²- ©·´´ ¾» ·²ª»-¬»¼ °®»¼±³·²¿²¬´§ ±® »²¬·®»´§ ·² »¯«·¬·»-ò Þ§ ³¿µ·²¹ ¬¸·- ¿--«³°¬·±² ±º ¸·¹¸»® »¯«·¬§ ®»¬«®²-ô ¬¸»§ ¿®» ¿¾´» ¬± ´±©»® ¬¸»·® ½±²¬®·¾«¬·±²- ¿²¼ ®»°±®¬ ¸·¹¸»® »¿®²·²¹-ò Í¬¿¬» ¿²¼ ´±½¿´ ¹±ª»®²³»²¬- ¸¿ª» «-»¼ ¬¸» -¿³» ¿--«³°¬·±²- ¬± ³»»¬ ¾«¼¹»¬ ½±²-¬®¿·²¬-ò ß¹¹®¿ª¿¬·²¹ ¬¸» °®±¾´»³ ·- ¬¸» -¸·º¬·²¹ ¼»º·²·¬·±² ±º ´±²¹ ¬»®³ò É¸·´» ¿ ½±²-»®ª¿¬·ª» ¿¼ª·-±® ³¿§ ³»¿² îð §»¿®- ±® ´±²¹»® ©¸»² ¸» ¬¿´µ- ¿¾±«¬ ´±²¹ ¬»®³ô ³±®» ¿¹¹®»--·ª» ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ¿¼ª·-±®- ®»¼«½» ¬¸·- ²«³¾»®ô ¿®¹«·²¹ ¬¸¿¬ ©¸·´» -¬±½µ- ³¿§ ²±¬ ¾»¿¬ ¾±²¼±ª»® »ª»®§ ëó§»¿® ±® ïðó§»¿® °»®·±¼ ·² ¸·-¬±®§ô ¬¸»§ ½±³» ±«¬ ¿¸»¿¼ -± ±º¬»² ø¿¹¿·² ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¼¿¬¿ º®±³ ¬¸» ËòÍò »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» ¬©»²¬·»¬¸ ½»²¬«®§÷ô ¬¸»§ ¿®» -¿º»ò Ü«®·²¹ ¾«´´ ³¿®µ»¬-ô ·²ª»-¬±®- ¿®» ¿´´ ¬±± ©·´´·²¹ ¬± ´·-¬»² ¿²¼ ·²ª»-¬ ¿ ¼·-°®±°±®¬·±²¿¬»´§ ´¿®¹» ¿³±«²¬ ±º ¬¸»·® -¿ª·²¹-ô ¹·ª»² ¬¸»·® ¿¹»- ¿²¼ ®·-µ °®»º»®»²½»-ô ·² »¯«·¬·»-ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ¾±±µ- ¿²¼ ¿®¬·½´»- °«-¸·²¹ ¬¸» ¼±³·²¿²½» ±º »¯«·¬§ ¿- ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ½´¿-°»¿µ»¼ ·² ïççç ¿¬ ¬¸» ¸»·¹¸¬ ±º ±²» ±º ¬¸» ¹®»¿¬ ¾«´´ ³¿®µ»¬- ±º ¿´´ ¬·³»ò

íéç Ó¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¬®«³°- -¬±½µ -»´»½¬·±² ×² ¿ ïçèê ¿®¬·½´»ô ¿ ¹®±«° ±º ®»-»¿®½¸»®-ï ®¿·-»¼ ¬¸» -¸¿½µ´»- ±º ³¿²§ ¿² ¿½¬·ª» °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ¾§ »-¬·³¿¬·²¹ ¬¸¿¬ ¿- ³«½¸ ¿- çíòêû ±º ¬¸» ª¿®·¿¬·±² ·² ¯«¿®¬»®´§ °»®º±®³¿²½» ¿¬ °®±º»--·±²¿´´§ ³¿²¿¹»¼ °±®¬º±´·±- ½±«´¼ ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±²ô ·ò»òô ¬¸» ³·¨ ±º -¬±½µ-ô ¾±²¼- ¿²¼ ½¿-¸ ¿¬ ¬¸»-» °±®¬º±´·±-òî ß ¼·ºº»®»²¬ -¬«¼§ ·² ïççî »¨¿³·²»¼ ¬¸» »ºº»½¬ ±² §±«® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±º ¾»·²¹ ¿¾´» ¬± -¬¿§ ±«¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼«®·²¹ ¾¿¼ ³±²¬¸-ò í ×¬ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¿² ·²ª»-¬±® ©¸± ©±«´¼ ¸¿ª» ³·--»¼ ¬¸» ëð ©»¿µ»-¬ ³±²¬¸±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¾»¬©»»² ïçìê ¿²¼ ïççï ©±«´¼ ¸¿ª» -»»² ¸»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¿´³±-¬ ¼±«¾´» º®±³ ïïòîû ¬± ïçûò ×² ¿² ¿--»--³»²¬ ±º ¬¸» ®»´¿¬·ª» ·³°±®¬¿²½» ±º ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¿²¼ -»½«®·¬§ -»´»½¬·±² ±º çì ¾¿´¿²½»¼ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ ëè °»²-·±² º«²¼-ô ¿´´ ±º ©¸·½¸ ¸¿¼ ¬± ³¿µ» ¾±¬¸ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¿²¼ -»½«®·¬§ -»´»½¬·±² ¼»½·-·±²-ô ¿¾±«¬ ìðû ±º ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² ®»¬«®²- ¿½®±-- º«²¼- ½±«´¼ ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¼»½·-·±²- ¿²¼ êðû ¾§ -»½«®·¬§ -»´»½¬·±²ò ì É¸»² ·¬ ½±³»- ¬± ¬¸» ´»ª»´ ±º ®»¬«®²-ô ¿´³±-¬ ¿´´ ±º ¬¸» ®»¬«®²- ½¿² ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ¬¸» ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¼»½·-·±²ò Ý±´´»½¬·ª»´§ô ¬¸»-» -¬«¼·»- -«¹¹»-¬ ¬¸¿¬ ¬¸» ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¼»½·-·±² ¸¿- ·³°±®¬¿²¬ ½±²-»¯«»²½»- º±® §±«® ®»¬«®²-ô ¿²¼ ·¬- ·³°±®¬¿²½» ·²½®»¿-»- ©·¬¸ §±«® ¬·³» ¸±®·¦±²ò É¸·´» ¸±© ³«½¸ ±º ¿½¬«¿´ °±®¬º±´·± ®»¬«®²- ¿®» ¼«» ¬± ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ·- ±°»² ¬± ¼»¾¿¬»ô ¬¸»®» ½¿² ¾» ²± ¼»²§·²¹ ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¸¿- ¿ ³«½¸ ¾·¹¹»® ¿²¼ -°»»¼·»® °¿§±ºº ¬¸¿² -¬±½µ -»´»½¬·±²ò ×¬ -¸±«´¼ ½±³» ¿- ²± -«®°®·-» ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿ª» ¾»»² ¼·-¿°°±·²¬»¼ ©·¬¸ ¬¸»·® -¬±½µ -»´»½¬·±² -µ·´´- ¬«®² ¬± ±® ¿¬ ´»¿-¬ ¬®§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·² ¬¸» ¸±°» ±º »¿®²·²¹ ¬¸»-» ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Ð®±º»--·±²¿´ ³±²»§ ³¿²¿¹»®- ¿®» ²±¬ ·³³«²» º®±³ ¬¸» ¿´´«®» ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ »·¬¸»®ò Ì± ¬¸» »¨¬»²¬ ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼ ³¿²¿¹»®- ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ¬·³» -¬±½µ ³¿®µ»¬-ô ¬¸»§ ©·´´ ¿¼¶«-¬ ¸±© ³«½¸ ¬¸»§ ¸±´¼ ·² ½¿-¸ ¿²¼ -¬±½µ-ò Ì¸«-ô ¿ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»® ©¸± ¾»´·»ª»- ¬¸¿¬ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ·- ±ª»® ª¿´«»¼ ¿²¼ ·- ®·°» º±® ¿ ½±®®»½¬·±² ©·´´ ¸±´¼ ¿ -«¾-¬¿²¬·¿´ °±®¬·±² ±º ¸»® °±®¬º±´·± ·² ½¿-¸ò

1

Brinson, G.L. R. Hood, and G. Beebower, 1986, Determinants of portfolio performance, Financial

Analysts Journal, July-August, 39-44. 2

This is a much quoted and misquoted study. A survey by Nutall and Nutall found that of 50 writers

who quoted this study, 37 misread it to indicate that 93% of the total return came from asset allocation. (Nuttall, J.A. and J. Nuttall, 1998, Asset Allocation Claims - Truth or Fiction?, Working Paper.) 3

Shilling, A. Gary. Market Timing: Better Than a Buy-And-Hold Strategy, vol. 48, no. 2 (March/April

1992): 46-50. 4

Ibbotson, R. and Kaplan, P., 2000, Does asset allocation explain 40, 90, or 100 per cent of

performance?, Financial Analysts Journal, January-February.

íèð Ó¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ©±®µÌ¸»®» ·- ¿ ©·¼»´§ ¸»´¼ ¾»´·»º ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ´±¬- ±º ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ °®»¼·½¬ º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò Í±³» ±º ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ½®«¼» ¾«¬ ¸¿ª» °±°«´¿® ¿°°»¿´ò ß ½±³³±² »¨¿³°´» -¸±©- «° »ª»®§ Ö¿²«¿®§ ¿®±«²¼ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» Í«°»® Þ±©´ò ×º ¿ ¬»¿³ º®±³ ¬¸» ±´¼ ß³»®·½¿² Ú±±¬¾¿´´ Ý±²º»®»²½» ©·²- ¬¸» Í«°»® Þ±©´ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ô ·¬ ©·´´ ¾» ¿ ¾¿¼ §»¿® º±® ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ñ¬¸»® ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ³±®» -±°¸·-¬·½¿¬»¼ ¿²¼ º±´´±© »½±²±³·½ ´±¹·½ò ×º ³¿®µ»¬- ¿®» ¼®·ª»² ¾§ ¬¸» »½±²±³§ ¿²¼ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô ·¬ -»»³- ´±¹·½¿´ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾» ¿¾´» ¬± «-» ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬» ±® ¬¸» ®¿¬» ±º ¹®±©¬¸ ·² Ù®±-- Ü±³»-¬·½ Ð®±¼«½¬ ¬± º±®»½¿-¬ ©¸¿¬ ©·´´ ¸¿°°»² ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ °»®·±¼ò Í¬·´´ ±¬¸»®- ¿®» ¾¿-»¼ «°±² »¨¬»²¼·²¹ ³»¿-«®»- ¬¸¿¬ ©±®µ º±® ·²¼·ª·¼«¿´ ½±³°¿²·»-ò ×º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ¿®» ½¸»¿°ô ¬¸»² ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô ®»´¿¬·ª» ¬± ±¬¸»® ³¿®µ»¬- ±® ¬¸»·® ±©² ¸·-¬±®§ô ³«-¬ ¿´-± ¾» ½¸»¿°ò É¸¿¬»ª»® ¬¸» ·²¼·½¿¬±®ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» «²¼»®´§·²¹ ¬¸»-·- ·- ¬¸¿¬ ·¬ ½¿² ¾» «-»¼ ¬± ¼»½·¼» ©¸»² ¬± ¹± ·²¬± -¬±½µ- ¿²¼ ©¸»² ¬± ¹»¬ ±«¬ò Ý´±-»´§ ´·²µ»¼ ¬± ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®- ·- ¬¸» ¿--«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»®» ¿®» ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ±«¬ ¬¸»®» ©¸± ¿®» -«½½»--º«´ ¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ò Ì¸·- »¨°´¿·²- ¬¸» ¿¬¬»²¬·±² ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬¿¬ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ¿¬¬®¿½¬ ©¸»² ¬¸»§ ½±³» ±«¬ ©·¬¸ ¬¸»·® °»®·±¼·½ ª·»©- ±² ¬¸» ®·¹¸¬ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ³·¨å ¬¸» ³±®» ¾«´´·-¸ ø¾»¿®·-¸÷ ¿ -¬®¿¬»¹·-¬ô ¬¸» ¹®»¿¬»® ø´»--»®÷ ¬¸» ¿´´±½¿¬·±² ¬± »¯«·¬·»-ò Ì¸·- ¿´-± »¨°´¿·²- ©¸§ ¬¸» ¼±¦»²- ±º ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¼»¼·½¿¬»¼ ¬± ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ½±²¬·²«» ¬± °®±-°»®ò É¸§ ¿®» -± ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ©·´´·²¹ ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ©±®µ-á ×¬ ³¿§ ¾» ¾»½¿«-» ·¬ ·- -± »¿-§ ¬± º·²¼ ³¿®µ»¬ó¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ©±®µ ±² °¿-¬ ¼¿¬¿ò ×º §±« ¸¿ª» ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ ±² -¬±½µ °®·½»- ¿²¼ ¿ °±©»®º«´ »²±«¹¸ ½±³°«¬»®ô §±« ½±«´¼ °±¬»²¬·¿´´§ º·²¼ ¼±¦»²- ±º ·²¼·½¿¬±®- ø±«¬ ±º ¬¸» ¸«²¼®»¼- ¬¸¿¬ §±« ¬®§ ±«¬÷ ¬¸¿¬ -»»³ ¬± ©±®µò Ë-·²¹ ¬¸» -¿³» ¿°°®±¿½¸ô ³±-¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ²»©-´»¬¬»®- °«®°±®¬ ¬± -¸±© ¬¸¿¬ º±´´±©·²¹ ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·½» ©±«´¼ ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ®»¬«®²- ±² ¸§°±¬¸»¬·½¿´ °±®¬º±´·±- ±ª»® ¬·³»ò ×¬ ³¿§ ¿´-± ¾» ¾»½¿«-» °®±º»--·±²¿´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ¿®» ³¿-¬»®- ¿¬ -»´ºó°®±³±¬·±²ô ¬»´´·²¹ »ª»®§±²» ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ®·¹¸¬ ¿²¼ º¿¼·²¹ ·²¬± ¬¸» ¾¿½µ¹®±«²¼ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ©®±²¹ò

Ûª·¼»²½» Ì± »¨¿³·²» ¬¸» ³§¬¸- ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô §±« ¸¿ª» ¬± ´±±µ ¿¬ ¸·-¬±®§ò Ñ®¹¿²·¦»¼ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¸¿ª» ¾»» ¿®±«²¼ º±® ³±®» ¬¸¿² ¿ ½»²¬«®§ ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ³«½¸ ±º ¬¸» ©±®µ ¼±²» ±² ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·- ¾¿-»¼ «°±² ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸»·® °»®º±®³¿²½»ò Ì¸·- -»½¬·±² ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¸±© -¬±½µ- ¸¿ª» ¼±²»ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¿´¬»®²¿¬·ª» ·²ª»-¬³»²¬- ±ª»® ª»®§ ´±²¹ °»®·±¼-ò ×¬ ©·´´ º±´´±© «° ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ©¸»¬¸»® ¬¸» ·²¼·½¿¬±®-

íèï ¬¸¿¬ °«®°±®¬ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬±®- ©¸± ½´¿·³ ¬± ¾» ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ¿½¬«¿´´§ ¿®» -«½½»--º«´ò Ü± -¬±½µ- ¿´©¿§- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³á Ý±²-·¼»® ©¸¿¬ ¿´´ ·²ª»-¬±®- ¿®» ¬±´¼ ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ-ò ×º §±« ¸¿ª» ¿ -¸±®¬ ¬·³» ¸±®·¦±²ô -¿§ ¿ §»¿® ±® ´»--ô -¬±½µ- ©·´´ ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ®»¬«®²- ¾«¬ ¬¸»§ ¿®» ¿´-± º¿® ®·-µ·»® ¬¸¿² ¾±²¼-ò Ì¸» ®·-µ ·³°´·»- ¬¸¿¬ -¬±½µ- ½¿² ¼± ³«½¸ ©±®-» ¬¸¿² ¾±²¼¼«®·²¹ ¬¸» °»®·±¼ò ×º §±« ¸¿ª» ¿ ´±²¹»® ¬·³» ¸±®·¦±²ô -¬±½µ- -«°°±-»¼´§ ¾»½±³» ´»-- ®·-µ§å §±« ½¿² ¸¿ª» ¿ ¾¿¼ §»¿® ©¸»®» -¬±½µ- ¼± ¾¿¼´§ ¾«¬ ¬¸»®» ©·´´ ¾» ¹±±¼ §»¿®- ©¸»®» ¬¸»§ ³±®» ¬¸¿² ½±³°»²-¿¬»ò Ñª»® ¬¸»-» ´±²¹»® ¬·³» ¸±®·¦±²-ô §±« ©·´´ ¾» ¬±´¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿´³±-¬ ¿´©¿§- ¼± ¾»¬¬»® ¬¸¿² ´»-- ®·-µ§ ¿´¬»®²¿¬·ª»-ò Ì¸·- -¬±®§ ½´»¿®´§ ¸¿- -±³» ·²¬«·¬·ª» ¿°°»¿´ ¾«¬ ¼±»- ¬¸» »ª·¼»²½» ¾¿½µ ·¬ «°á Ì¸» ¿²-©»® °®±ª·¼»¼ ¾§ ¬¸±-» ©¸± ¬»´´ ¬¸·- -¬±®§ ·- ¬± °±·²¬ ¬± ¬¸» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ±ª»® ¬¸» ¬©»²¬·»¬¸ ½»²¬«®§ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ³±-¬ ©·¼»´§ «-»¼ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ¼¿¬¿ º±® ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ½±³»- º®±³ ¿ -»®ª·½» ·² Ý¸·½¿¹± ½¿´´»¼ ×¾¾±¬-±² ß--±½·¿¬»- ¿²¼ ½±ª»®¬¸» ËòÍò »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ º®±³ ïçîê ¬± ¬¸» °®»-»²¬ò ×¾¾±¬-±²K- ¼¿¬¿ -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ -¬±½µ-ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¸¿ª» ¿¾±«¬ ê ¬± éû ³±®» ¬¸¿² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ¿²¼ ¾·´´- ¼«®·²¹ ¬¸·- °»®·±¼ò Ì± ¬¿µ» ¿ ½´±-»® ¿²¼ ³±®» ¼»¬¿·´»¼ ´±±µ ¿¬ »¯«·¬§ ®»¬«®²-ô ¬¸» °»®·±¼ ©¿- »¨¬»²¼»¼ ¬± ¹± ¾¿½µ ¬± ïèéï ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ©»®» »¨¿³·²»¼ ¬¸®±«¹¸ ¬¸» °®»-»²¬ëò Ú·¹«®» ïìòï °®»-»²¬- ¬¸» §»¿®ó¾§ó§»¿® »¯«·¬§ ®»¬«®²- º±® ¬¸» »²¬·®» °»®·±¼æ

5

This analysis was made possible the excellent data provided on Robert Shiller’s web site.

íèî

Ú·¹«®» ïìòïæ Í¬±½µ Î»¬«®²- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-å ïèéïó îððî ðòê ðòë ðòì ðòí ðòî ðòï ð

Î»¬«®²-

óðòï óðòî óðòí óðòì óðòë

Ç»¿®

Data from Professor Shiller’s web site. These are the annual returns on stocks from 1871 to 2002.

É¸·´» -¬±½µ-ô ¿½®±-- ¬¸» °»®·±¼ô ¸¿ª» ¾»»² ±² ©·²²»®-ô ¬¸»®» ¸¿ª» ¾»»² »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ±º ³¿®µ»¬ ³¿´¿·-» ¿²¼ ª»®§ ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- P ¬¸» »¿®´§ ïçíð- ¿²¼ ¬¸» ïçéð-ó ¿²¼ ¬¸»®» ¿®» ³¿²§ §»¿®- ±º ²»¹¿¬·ª» -¬±½µ ®»¬«®²-ò ×² º¿½¬ô -¬±½µ ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ¿®» ²»¹¿¬·ª» ·² ¿¾±«¬ ±²» ±«¬ »ª»®§ º±«® §»¿®- ¿²¼ ¿®» ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾·´´ ®¿¬» ±²» ±«¬ ±º »ª»®§ ¬¸®»» §»¿®-ò Ð®±°±²»²¬- ±º -¬±½µ- ©±«´¼ °±·²¬ ±«¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿®» ®·-µ§ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ ¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ²±¬ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Ë-·²¹ ïðó§»¿® ¸±´¼·²¹ °»®·±¼-ô ¬¸» ½±³°±«²¼»¼ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ©»®» ½±³°«¬»¼ º±® »ª»®§ ïðó§»¿® °»®·±¼ ¾»¹·²²·²¹ ·² ïèéïò Ì± ¿´´±© º±® ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ½±«´¼ ¾»¹·² ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿²§ ±º ¬¸» ·²¬»®³»¼·¿¬» §»¿®-ô ±ª»®´¿°°·²¹ ïðó§»¿® °»®·±¼- ¿®» ½±²-·¼»®»¼æ ïèéïóèïô ïèéîóèî ¿²¼ -± ±² «²¬·´ ïççîóîððîò Ì¸»®» ¿®» ïîï ±ª»®´¿°°·²¹ ïðó§»¿® °»®·±¼- ¾»¬©»»² ïèéï ¿²¼ îððîò Ú·¹«®» ïìòî °®»-»²¬- ¬¸» ¼·-¬®·¾«¬·±² ±º ¬¸» ½±³°±«²¼»¼ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±ª»® ïðó§»¿® °»®·±¼- ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ¿²¼ ¬®»¿-«®§ ¾·´´-ò

íèí

Ú·¹«®» ïìòîæ ß²²«¿´ Î»¬«®²- ±ª»® ïðó§»¿® °»®·±¼- ó ïèéïóîððî íë

íð

îë

Í¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± »¿®² ¸·¹¸ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¾«¬ ¬¸»§ ¿®» ¿´-± ³±®» ª±´¿¬·´»ò

îð

ïë

ïð

ë

ð óëû ó ð ó ïû ï óîû î óíû íó ìû ì óëû ëó êû ê óéû é óèû èóçû çóïðû ïðó ðû ïïû Ý±³°±«²¼»¼ ß²²«¿´ Î»¬«®² ±ª»® ïð §»¿®Í¬±½µ-

ïïó ïîû

ïîó ïíû

ïíó ïìû

ïìó ïëû

âïëû

ÌòÞ·´´-

Data from Shiller. The number of years in which returns fell into each return class between 1871 and 2002 is reported for both stocks and treasury bills.

Ñª»® ¬»²ó§»¿® °»®·±¼-ô ¬¸» ®·-µ ±º -¬±½µ- ·- -³±±¬¸»¼ ±«¬ò Ì¸»®» ©»®» ±²´§ ¬©± ¬»²ó§»¿® °»®·±¼- ¾»¬©»»² ïèéï ¿²¼ îððî ©¸»®» ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®² ·- ²»¹¿¬·ª»ò Ì¸» ½±²¬®¿-¬ ·² ®·-µ ¾»¬©»»² -¬±½µ- ¿²¼ ¬®»¿-«®§ ¾·´´- ·- ¿´-± ª·-·¾´» ·² Ú·¹«®» ïìòîò Ì®»¿-«®§ ¾·´´ ®»¬«®²- ¿®» ½»²¬»®»¼ ¿®±«²¼ ìóëûô ©·¬¸ ¬¸» ©±®-¬ ïðó§»¿® °»®·±¼ ¹»²»®¿¬·²¹ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±º ¾»¬©»»² ð ¿²¼ ïû ¿²¼ ¬¸» ¾»-¬ ïðó§»¿® °»®·±¼ ¹»²»®¿¬·²¹ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±º ¾»¬©»»² ïð ¿²¼ ïïûå ¬¸» ¾»-¬ ïðó§»¿® °»®·±¼- º±® -¬±½µ- ¼»´·ª»® ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ·² »¨½»-- ±º ïëûò Ý±³°¿®·²¹ -¬±½µ ®»¬«®²- ¬± ¾·´´ ®»¬«®²- ·² »¿½¸ ïðó§»¿® °»®·±¼ ¿´´±©- §±« ¬± ³¿µ» ¿ ¶«¼¹³»²¬ ±º ¬¸» ¬©± ·²ª»-¬³»²¬ ¿´¬»®²¿¬·ª»-ò ×² Ú·¹«®» ïìòíô ¬¸» ¼·ºº»®»²½»- ·² ½±³°±«²¼»¼ ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ±² -¬±½µ- ¿²¼ ¾±²¼- ·² »ª»®§ ïðó§»¿® °»®·±¼ º®±³ ïèéï ¬± îððî ¿®» »¨¿³·²»¼ ¬± -»» ¸±© ±º¬»² »¯«·¬·»- ¼»´·ª»® ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¾·´´-ò

íèì

Ú·¹«®» ïìòíæ Í¬±½µ Î»¬«®²- ª»®-«- Ì®»¿-«®§ Þ·´´ Î»¬«®²-æ ß²²«¿´ ®»¬«®²- ±ª»® ïðó§»¿® °»®·±¼íð

îë

îð

ïë

ïð

ë

ð Ô»-- ¬¸¿² ðóïû ¸·¹¸»® ïóîû ¸·¹¸»® îóíû ¸·¹¸»® íóìû ¸·¹¸»® ìóëû ¸·¹¸»® ëóêû ¸·¹¸»® êóèû ¸·¹¸»® ¾±²¼ ®»¬«®² ß²²«¿´·¦»¼ ïðó§»¿® -¬±½µ ®»¬«®² ó ïðó§»¿® ¾±²¼ ®»¬«®² ïèéïóîððî

ïèéïóïçîê

èóïðû ¸·¹¸»®

âïðû ¸·¹¸»®

ïçîêóîððî

Data from Shiller. This is the difference between the compounded 10-year returns on stocks and the returns on bills computed each year from 1871 and 2002.

Ì¸»®» ¿®» ²·²»¬§óº·ª» ïðó§»¿® °»®·±¼- ¾»¬©»»² ïèéï ¿²¼ îððî ©¸»®» -¬±½µ- ¸¿ª» ±«¬ °»®º±®³»¼ ¾·´´- ¿²¼ ¬©»²¬§ó-·¨ ïðó§»¿® °»®·±¼- ©¸»®» ¬®»¿-«®§ ¾·´´- ¸¿ª» ±«¬°»®º±®³»¼ -¬±½µ-ò Ì¸·®¬»»² ±º ¬¸»-» ¬©»²¬§ó-·¨ °»®·±¼- ±½½«® ¾»¬©»»² ïèéï ¿²¼ ïçîêò Í·²½» ïçìëô ¬¸»®» ¸¿- ¾»»² ±²´§ ±²» -¬®»¬½¸ ±º ¬·³»ê ¼«®·²¹ ¬¸» ïçéð- ©¸»®» -¬±½µ- ¸¿ª» «²¼»® °»®º±®³»¼ ¬®»¿-«®·»-ò ×² -«³³¿®§ô ¬¸»®» ·- -«¾-¬¿²¬·¿´ »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ¸¿ª» ¼»´·ª»®»¼ ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ±® ¾·´´- ±ª»® ´±²¹ ¬·³» °»®·±¼-ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ²± ¹«¿®¿²¬»»-ò ×º §±« ½±²-·¼»® ¬¸» ´±²¹»® ¸·-¬±®§ ±º -¬±½µ ¿²¼ ¾·´´ ®»¬«®²- ¹±·²¹ ¾¿½µ ¬± ïèéïô -¬±½µ- ¼± ©±®-» ¬¸¿² ¾±²¼- »ª»² ±ª»® ïðó§»¿® °»®·±¼- ¿¾±«¬ îðû ±º ¬¸» ¬·³»ò Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ É±®µÓ±-¬ »¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ½±²¬·²«» ¬± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ¬·³» ³¿®µ»¬-ò ß -«¾-¬¿²¬·¿´ °±®¬·±² ±º ¬¸» º·²¿²½·¿´ °®»-- »ª»®§ ¼¿§ ·- ¼»¼·½¿¬»¼ ¬± °®»-»²¬·²¹ ¬¸» ª·»©- ±º ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ¿²¼ »¨°»®¬- ±² ¬¸» º«¬«®» ¼·®»½¬·±² ±º »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¬¸»®» ¿®» 6

Stocks did worse than T.Bills in terms of annual returns each of the 10-year periods ending in the late

seventies (1974-1980).

íèë ¼±¦»²- ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- -«¾-½®·¾» ¬±ô ¸±°·²¹ ¬± ¹¿·² ¬¸» »´«-·ª» »¼¹»ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ®»ª·»© ¬¸» »ª·¼»²½» º·®-¬ ±² ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬¸»§ ©±®µ ¿²¼ ¬¸»² ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º ³¿®µ»¬ ¬·³»®- P °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»-ô ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®-ò Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ ×²¼·½¿¬±®Ó¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ®«² ¬¸» ¹¿³«¬ò ß¬ ±²» »²¼ ±º ¬¸» -°»½¬®«³ ¿®» ²±²ó º·²¿²½·¿´ ·²¼·½¿¬±®- -«½¸ ¿- «-·²¹ ¬¸» ©·²²»® ±º ¬¸» Í«°»® Þ±©´ ¬± º±®»½¿-¬ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò ß¬ ¬¸» ±¬¸»® »²¼ ¿®» ³±¼»´- ¬¸¿¬ ¿°°´§ ¬± »²¬·®» ³¿®µ»¬- ª¿´«¿¬·±² ³»¬®·½- ´·µ» ÐÛ ¬¸¿¬ ¿®» «-»¼ ¬± °®·½» ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ-ò ×² ¬¸» ³·¼¼´»ô ¿®» ¿°°®±¿½¸»- ¬¸¿¬ ¬®¿½µ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ °®·½» °¿¬¬»®²- P ¬¸» ¬±±´- ±º ½¸¿®¬·-¬- P ¬± ³¿µ» °®»¼·½¬·±²- ¿¾±«¬ º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò Ò±² º·²¿²½·¿´ ·²¼·½¿¬±®Ì¸®±«¹¸ ¬¸» ¼»½¿¼»-ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¸¿ª» ½´¿·³»¼ ¬± º±®»¬»´´ ¬¸» ³¿®µ»¬K- º«¬«®» ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ²±²óº·²¿²½·¿´ ·²¼·½¿¬±®-ò Í±³» ±º ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®-ô -«½¸ ¿©¸»¬¸»® ¬¸» ÒÚÝ ±® ßÚÝ ¬»¿³ ©·²- ¬¸» Í«°»® Þ±©´ ¿®» ½´»¿®´§ ±º ¼«¾·±«- ±®·¹·² ¿²¼ ©±«´¼ º¿´´ ·²¬± ¿ ½¿¬»¹±®§ ¬·¬´»¼ -°«®·±«- ·²¼·½¿¬±®-ò Ñ¬¸»® ·²¼·½¿¬±®- -«½¸ ¿- ¬¸» ¸»³´·²» ·²¼»¨ô ©¸·½¸ ®»´¿¬»- -¬±½µ °®·½»- ¬± ¬¸» ´»²¹¬¸ ±º ¸»³´·²»- ±² -µ·®¬-ô º¿´´ ·²¬± ¬¸» ¹®±«°·²¹ ±º Nº»»´ ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±®-M ¬¸¿¬ ³»¿-«®» ¬¸» ±ª»®¿´´ ³±±¼ ±º °»±°´» ·² ¬¸» »½±²±³§ô ©¸± ¿º¬»® ¿´´ ¿®» ¾±¬¸ ¬¸» ½±²-«³»®- ©¸± ¿½¬ ¿- ¬¸» »²¹·²» º±® ¬¸» »½±²±³§ ¿²¼ ¬¸» ·²ª»-¬±®¼»¬»®³·²·²¹ °®·½»-ò Ú·²¿´´§ô ¬¸»®» ¿®» ¬¸» N¸§°» ·²¼·½¿¬±®-M ¬¸¿¬ ³»¿-«®» ©¸»¬¸»® ³¿®µ»¬ °®·½»- ¿®» ¾»½±³·²¹ ¼·-½±²²»½¬»¼ º®±³ ®»¿´·¬§ò ¿ò Í°«®·±«- ×²¼·½¿¬±®Ó·´´·±²- ±º ·²ª»-¬±®- ¬®¿½µ ©¸¿¬ ¸¿°°»²- ¬± ¬¸»·® -¬±½µ- ¿²¼ ¬± ¬¸» ³¿®µ»¬ »ª»®§ ¼¿§ ¿²¼ ·¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»§ º·²¼ ±¬¸»® ±½½«®®»²½»- ¬¸¿¬ -»»³ ¬± °®»¼·½¬ ©¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ¼± ·² ¬¸» ²»¨¬ °»®·±¼ò Ý±²-·¼»® ±²» ª»®§ ©·¼»´§ ¬¿´µ»¼ó¿¾±«¬ ·²¼·½¿¬±® P ©¸± ©·²- ¬¸» Í«°»® Þ±©´òé ×² ¬¸» íë §»¿®- ¬¸¿¬ ¬¸» Í«°»® Þ±©´ ¸¿- ¾»»² °´¿§»¼ º®±³ ïçêê ¬± îððïô ¬¸» ©·²²»® ¸¿- ½±³» º®±³ ¬¸» Ò¿¬·±²¿´ Ú±±¬¾¿´´ Ý±²º»®»²½» ø±® ·- ¿² ±´¼ °®»ó³»®¹»® ÒÚÔ ¬»¿³ ´·µ» ¬¸» Í¬»»´»®- ±® Ý±´¬-÷ îë §»¿®-ô ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ®·-»² ·² îî ±«¬ ±º ¬¸» îë §»¿®-ò ×² ¬¸» ïð §»¿®- ¬¸¿¬ ¿² ß³»®·½¿² Ú±±¬¾¿´´ Ý±²º»®»²½» ¬»¿³ ¸¿- ©±²ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- º¿´´»² -»ª»²

7

For those unfamiliar with the Super Bowl, it is played between the winner of the American Football

Conference (AFC) and the winners of the National Football Conference (NFC). It is played on the last Sunday in January.

íèê ¬·³»-ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ¿®» ¿½¿¼»³·½ ®»-»¿®½¸»®- ©¸± ½´¿·³ ¬¸¿¬ ¬¸» -«½½»-- ®¿¬» ±º èíû øîç ±«¬ ±º íë §»¿®-÷ ·- º¿® ¬±± ¸·¹¸ ¬± ¼«» ¬± ½¸¿²½»ò è Í± ©¸§ ²±¬ ·²ª»-¬ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿º¬»® ±¾-»®ª·²¹ ©¸± ©·²- ¬¸» Í«°»® Þ±©´á Ì¸»®» ¿®» -»ª»®¿´ °±¬»²¬·¿´ °®±¾´»³-ò Ú·®-¬ô ·¬ ·- ²±¬ ¬®«» ¬¸¿¬ ½¸¿²½» ½¿²²±¬ »¨°´¿·² ¬¸·°¸»²±³»²±²ò É¸»² §±« ¸¿ª» ¸«²¼®»¼- ±º °±¬»²¬·¿´ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-ô ¬¸»®» ©·´´ ¾» -±³» ¬¸¿¬ -¸±© ¿² «²«-«¿´´§ ¸·¹¸ ½±®®»´¿¬·±² °«®»´§ ¾§ ½¸¿²½»ò Í»½±²¼ô ¿ º±®»½¿-¬ ±º ³¿®µ»¬ ¼·®»½¬·±² ø«° ±® ¼±©²÷ ¼±»- ²±¬ ®»¿´´§ ¯«¿´·º§ ¿- ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô -·²½» ¸±© ³«½¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¹±»- «° ½´»¿®´§ ¼±»- ³¿µ» ¿ ¼·ºº»®»²½»ò Ì¸·®¼ô §±« -¸±«´¼ ¿´©¿§- ¾» ½¿«¬·±«- ©¸»² §±« ½¿² º·²¼ ²± »½±²±³·½ ´·²µ ¾»¬©»»² ¿ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±® ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸»®» ·- ²± ½±²½»·ª¿¾´» ®»¿-±² ©¸§ ¬¸» ©·²²»® ±º ¬¸» Í«°»® Þ±©´ -¸±«´¼ ¿ºº»½¬ ±® ¾» ½±®®»´¿¬»¼ ©·¬¸ ±ª»®¿´´ »½±²±³·½ °»®º±®³¿²½»ò ×²¼·½¿¬±®- -«½¸ ¿- ¬¸»-» ³¿§ ³¿µ» º±® ¿³«-·²¹ ¿²»½¼±¬»- ¿¬ °¿®¬·»- ¾«¬ ½¿² ¾» ´»¬¸¿´ ¬± §±«® °±®¬º±´·± ¿- ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¼»ª·½»-ò ¾ò Ú»»´ Ù±±¼ ×²¼·½¿¬±®É¸»² °»±°´» º»»´ ±°¬·³·-¬·½ ¿¾±«¬ ¬¸» º«¬«®»ô ·¬ ·- ²±¬ ¶«-¬ -¬±½µ °®·½»- ¬¸¿¬ ¿®» ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¬¸·- ±°¬·³·-³ò Ñº¬»²ô ¬¸»®» ¿®» -±½·¿´ ½±²-»¯«»²½»- ¿- ©»´´ô ©·¬¸ -¬§´»- ¿²¼ -±½·¿´ ³±®»- ¿ºº»½¬»¼ ¾§ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- ¿²¼ ½±²-«³»®- º»»´ ¹±±¼ ¿¾±«¬ ¬¸» »½±²±³§ò ×² ¬¸» ïçîð-ô §±« ¸¿¼ ¬¸» Ù®»¿¬ Ù¿¬-¾§ ¿²¼ ¬¸» ¹±ó¹± §»¿®-ô ¿- °»±°´» °¿®¬·»¼ ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬- ¦±±³»¼ «°ò ×² ¬¸» ïçèð-ô ·² ¿²±¬¸»® ¾·¹ ¾«´´ ³¿®µ»¬ô §±« ¸¿¼ ¬¸» -¬±®·»¼ »¨½»--»±º É¿´´ Í¬®»»¬ô ¼±½«³»²¬»¼ ·² ¾±±µ- ´·µ» Ô·¿®- Ð±µ»® ¿²¼ ³±ª·»- ´·µ» É¿´´ Í¬®»»¬ò ×¬ ·- ²±¬ -«®°®·-·²¹ô ¬¸»®»º±®»ô ¬¸¿¬ °»±°´» ¸¿ª» ¼·-½±ª»®»¼ ´·²µ¿¹»- ¾»¬©»»² -±½·¿´ ·²¼·½¿¬±®- ¿²¼ É¿´´ Í¬®»»¬ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿² ·²¼»¨ ¬¸¿¬ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¼»½¿¼»- ½¿´´»¼ ¬¸» ¸»³´·²» ·²¼»¨ ¬¸¿¬ º·²¼- ¿ ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¬¸» ¸»³´·²»- ±² ©±³»²K- -µ·®¬- ¿²¼ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ì¸·- °±´·¬·½¿´´§ ·²½±®®»½¬ ·²¼»¨ ·- ¾¿-»¼ ±² ¬¸» ²±¬·±² ¬¸¿¬ -¸±®¬»® ¼®»--»- ¿²¼ -µ·®¬- ¿®» ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ®·-·²¹ -¬±½µ °®·½»- ©¸»®»¿- ´±²¹»® ¼®»--»- ¿®» °®»¼·½¬±®- ±º -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¼»½´·²»ò ß--«³·²¹ ¬¸» ·²¼»¨ ©±®µ-ô §±« ©±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ §±« ¿®» -»»·²¹ ¿ ³¿²·º»-¬¿¬·±² ±º ¬¸» -¿³» °¸»²±³»²±²ò ß- °»±°´» ¹»¬ ³±®» «°¾»¿¬ô º¿-¸·±²- ¼± -»»³ ¬± ¹»¬ ³±®» ¼¿®·²¹ ø©·¬¸ ¸·¹¸»® ¸»³´·²»- º±´´±©·²¹÷ ¿²¼ ³¿®µ»¬- ¿´-± -»»³ ¬± ¹± «°ò Ç±« ½±«´¼ «²¼±«¾¬»¼´§ ½±²-¬®«½¬ ±¬¸»® ·²¼·½»- ¬¸¿¬ ¸¿ª» -·³·´¿® ½±®®»´¿¬·±²-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» ¿ ¸·¹¸ ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¼»³¿²¼ ¿¬ ¸·¹¸´§ °®·½»¼ ®»-¬¿«®¿²¬- ¿¬ Ò»© Ç±®µ Ý·¬§ ø±® ©¸»®»ª»® §±«²¹ ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ»®- ¿²¼ ¬®¿¼»®- ¹± ¬± ½»´»¾®¿¬»÷ ¿²¼ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò

8

Krueger, T. and W. Kennedy, 1991, An examination of the Superbowl stock market predictor, Journal

of Finance, v45, 691-697.

íèé Ì¸» °®±¾´»³ ©·¬¸ º»»´ ¹±±¼ ·²¼·½¿¬±®-ô ·² ¹»²»®¿´ô ·- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¬»²¼ ¬± ¾» ½±²¬»³°±®¿²»±«- ±® ´¿¹¹·²¹ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´»¿¼·²¹ ·²¼·½¿¬±®-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¬¸» ¸»³´·²»¼±²K¬ ¼®±° ¾»º±®» ¬¸» ³¿®µ»¬- ¼®±° ¾«¬ ·² ½±²¶«²½¬·±² ©·¬¸ ±® ¿º¬»® ¿ ³¿®µ»¬ ¼®±°ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ±ºº ´·¬¬´» «-»ô -·²½» §±«® ±¾¶»½¬·ª» ·- ¬± ¹»¬ ±«¬ ¾»º±®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼®±°- ¿²¼ ¬± ¹»¬ ·² ¾»º±®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ¹±»- «°ò ½ò Ø§°» ×²¼·½¿¬±®×¬ ·- -¿·¼ ¬¸¿¬ Ö±-»°¸ Õ»²²»¼§ô ¿ ©»´´óµ²±©² -°»½«´¿¬±® ±² -¬±½µ- ·² ¸·- ±©² ¬·³»ô µ²»© ·¬ ©¿- ¬·³» ¬± ¹»¬ ±«¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¸»² ¸» ¸»¿®¼ ¸·- -¸±»-¸·²» ¾±§ ¬¿´µ·²¹ ¿¾±«¬ -¬±½µ-ò ×² ¬¸» °®»-»²¬ ¬·³»ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °»¿µ»¼ ©¸»² º·²¿²½·¿´ ½¸¿²²»´ ÝÒÞÝK- ®¿¬·²¹- »¨½»»¼»¼ ¬¸±-» ±º ´±²¹ó®«²²·²¹ -±¿° ±°»®¿-ò ×² º¿½¬ô ±²» ®»½»²¬ ·²¼·½¿¬±® ½¿´´»¼ ¬¸» N½±½µ¬¿·´ °¿®¬§ ½¸¿¬¬»®M ·²¼·½¿¬±® ¬®¿½µ- ¬¸®»» ³»¿-«®»- P ¬¸» ¬·³» »´¿°-»¼ ¿¬ ¿ °¿®¬§ ¾»º±®» ¬¿´µ ¬«®²- ¬± -¬±½µ-ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿¹» ±º ¬¸» °»±°´» ¼·-½«--·²¹ -¬±½µ¿²¼ ¬¸» º¿¼ ½±³°±²»²¬ ±º ¬¸» ½¸¿¬¬»®ò ß½½±®¼·²¹ ¬± ¬¸» ·²¼·½¿¬±®ô ¬¸» ´»-- ¬·³» ·¬ ¬¿µ»- º±® ¬¸» ¬¿´µ ¬± ¬«®² ¬± -¬±½µ-ô ¬¸» ´±©»® ¬¸» ¿ª»®¿¹» ¿¹» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼·-½«--¿²¬- ¿²¼ ¬¸» ¹®»¿¬»® ¬¸» º¿¼ ½±³°±²»²¬ô ¬¸» ³±®» ²»¹¿¬·ª» §±« -¸±«´¼ ¾» ¿¾±«¬ º«¬«®» -¬±½µ °®·½» ³±ª»³»²¬-ò ×º §±« ½±²-·¼»® ¸±© -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¾«¾¾´» º±®³-ô °®±°¿¹¿¬·±² ·- ½®·¬·½¿´ ¬± ¾«¾¾´»¹»¬¬·²¹ ¾·¹¹»®ò ×² ¬¸» ³»¼·¿ ©±®´¼ô ¬¸·- ©·´´ ·²ª±´ª» °®·²¬ô ¬»´»ª·-·±² ¿²¼ ¬¸» ·²¬»®²»¬ ¿²¼ ¿² ±ª»®º´±© ·²¬± ¼¿§ó¬±ó¼¿§ ½±²ª»®-¿¬·±²-ò Ì¸«-ô ¬¸» ¼·-½«--·±² ¿¬ ¬¸» ©¿¬»® ½±±´»® ·² ¿ ¬§°·½¿´ ¾«-·²»-- ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ¿¾±«¬ -¬±½µ- ¬¸¿² ¿¾±«¬ º±±¬¾¿´´ ±® ±¬¸»® -«½¸ ¼¿·´§ ø¿²¼ ³±®» ²±®³¿´÷ ±¾-»--·±²-ô ©¸»² ³¿®µ»¬- ¿®» ¾«±§¿²¬ò É¸·´» ¸§°» ·²¼·½¿¬±®-ô ±º ¿´´ ²±²óº·²¿²½·¿´ ·²¼·½¿¬±®-ô ±ºº»® ¬¸» ³±-¬ °®±³·-» ¿°®»¼·½¬±®- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸»§ ¼± -«ºº»® º®±³ -»ª»®¿´ ´·³·¬¿¬·±²-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¼»º·²·²¹ ©¸¿¬ ½±²-¬·¬«¬»- ¿¾²±®³¿´ ½¿² ¾» ¬®·½µ§ ·² ¿ ©±®´¼ ©¸»®» -¬¿²¼¿®¼- ¿²¼ ¬¿-¬»- ¿®» -¸·º¬·²¹ P ¿ ¸·¹¸ ®¿¬·²¹ º±® ÝÒÞÝ ³¿§ ¾» ·²¼·½¿¬» ¬±± ³«½¸ ³¿®µ»¬ ¸§°» ±® ³¿§ ¾» ¶«-¬ ®»º´»½¬·²¹ ±º ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ª·»©»®- º·²¼ º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ¬± ¾» ¾±¬¸ ³±®» »²¬»®¬¿·²·²¹ ¿²¼ ´»-- °®»¼·½¬¿¾´» ¬¸¿² ¿ ¬§°·½¿´ -±¿° ±°»®¿ò Ûª»² ·º §±« ¼»½·¼» ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿² ¿¾²±®³¿´´§ ¸·¹¸ ·²¬»®»-¬ ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬±¼¿§ ¿²¼ §±« ½±²½´«¼» ø¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ¸§°» ·²¼·½¿¬±®-÷ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿®» ±ª»® ª¿´«»¼ô ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·´´ ²±¬ ¹»¬ ³±®» ±ª»®ª¿´«»¼ ¾»º±®» ¬¸» ½±®®»½¬·±² ±½½«®-ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¸§°» ·²¼·½¿¬±®- ³¿§ ¬»´´ §±« ¬¸¿¬ ¿ ³¿®µ»¬ ·- ±ª»®ª¿´«»¼ô ¾«¬ ¬¸»§ ¼±²K¬ ¬»´´ §±« ©¸»² ¬¸» ½±®®»½¬·±² ©·´´ ±½½«®ò Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ ¾¿-»¼ «°±² Ì»½¸²·½¿´ ×²¼·½¿¬±®Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ½¸¿®¬ °¿¬¬»®²- ¿²¼ ¬»½¸²·½¿´ ·²¼·½¿¬±®- «-»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¬± ¼·ºº»®»²¬·¿¬» ¾»¬©»»² «²¼»® ¿²¼ ±ª»® ª¿´«»¼ -¬±½µ-ò Ó¿²§ ±º ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ¿´-± «-»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¬± ¼»¬»®³·²» ©¸»¬¸»® ¿²¼ ¾§ ¸±© ³«½¸ ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ ·- «²¼»® ±® ±ª»® ª¿´«»¼ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ½±²-·¼»® -±³» ±º ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®-ò

íèè Ð¿-¬ Ð®·½»×² »¿®´·»® ½¸¿°¬»®-ô §±« ´±±µ»¼ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ±º ²»¹¿¬·ª» ´±²¹ ¬»®³ ½±®®»´¿¬·±² ·² -¬±½µ °®·½»- P -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¹±²» «° ¬¸» ³±-¬ ·² ®»½»²¬ °»®·±¼- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ¼±©² ·² º«¬«®» °»®·±¼-ò Ì¸» ®»-»¿®½¸ ¼±»- ²±¬ -»»³ ¬± º·²¼ -·³·´¿® »ª·¼»²½» ©¸»² ·¬ ½±³»¬± ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ò ×º ³¿®µ»¬- ¸¿ª» ¹±²» «° -·¹²·º·½¿²¬´§ ·² ¬¸» ³±-¬ ®»½»²¬ §»¿®-ô ¬¸»®» ·²± »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ·² º«¬«®» §»¿®- ©·´´ ¾» ²»¹¿¬·ª»ò ×º §±« ½±²-±´·¼¿¬» -¬±½µ ®»¬«®²- º®±³ ïèéï ¬± îððïô ·²¬± º·ª»ó§»¿® °»®·±¼-ô §±« º·²¼ ¿ °±-·¬·ª» ½±®®»´¿¬·±² ±º òîðèë ¾»¬©»»² º·ª»ó§»¿® °»®·±¼ ®»¬«®²- P ·² ±¬¸»® ©±®¼-ô °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» º±´´±©»¼ ¾§ °±-·¬·ª» ®»¬«®²- ¬¸¿² ²»¹¿¬·ª» ®»¬«®²- ·² ¬¸» ²»¨¬ º·ª» §»¿®-ò ×² Ì¿¾´» ïìòïô ¬¸» °®±¾¿¾·´·¬·»- ±º ¿² «°ó§»¿® ¿²¼ ¿ ¼±©²ó§»¿® º±´´±©·²¹ ¿ -»®·»- ±º -½»²¿®·±-ô ®¿²¹·²¹ º®±³ ¬©± ¼±©² §»¿®- ·² ¿ ®±© ¬± ¬©± «° §»¿®- ·² ¿ ®±©ô ¾¿-»¼ «°±² ¿½¬«¿´ -¬±½µ °®·½» ¼¿¬¿ º®±³ ïèéï ¬± îððïô ¿®» ®»°±®¬»¼ò Ì¿¾´» ïìòïæÓ¿®µ»¬ Ð»®º±®³¿²½»æ ïèéïó îððï ×² º±´´±©·²¹ §»¿® Ð®·±®-

Ò«³¾»® ±º ±½½«®®»²½»-

û ±º ¬·³» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¹±»- «°

Î»¬«®² ±² ¬¸» Í¬±½µ Ó¿®µ»¬

ßº¬»® ¬©± ¼±©² §»¿®-

ïç

ëéòçðû

îòçëû

ßº¬»® ±²» ¼±©² §»¿®

íð

êðòððû

éòéêû

ßº¬»® ±²» «° §»¿®

íð

èíòííû

ïðòçîû

ßº¬»® ¬©± «° §»¿®-

ëï

ëðòçèû

îòéçû

×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± ¼±©² ¿º¬»® ¬©± §»¿®- ±º °±-·¬·ª» °»®º±®³¿²½» ¬¸¿² «²¼»® ¿²§ ±¬¸»® -½»²¿®·±ô ¾«¬ ¬¸»®» ·- ¿´-± »ª·¼»²½» ±º °®·½» ³±³»²¬«³ô ©·¬¸ ¬¸» ±¼¼±º ¿² «° §»¿® ·²½®»¿-·²¹ ·º ¬¸» °®»ª·±«- §»¿® ©¿- ¿² «° §»¿®ò Ü±»- ¬¸·- ³»¿² ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ -»´´ ¿´´ §±«® -¬±½µ- ¿º¬»® ¬©± ¹±±¼ §»¿®-á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ô º±® ¬©± ®»¿-±²-ò Ú·®-¬ô ¬¸» °®±¾¿¾·´·¬·»- ±º «° ¿²¼ ¼±©² §»¿®- ¼± ½¸¿²¹» ¾«¬ ²±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ´·µ»´·¸±±¼ ±º ¿²±¬¸»® ¹±±¼ §»¿® ®»³¿·²- ³±®» ¬¸¿² ëðû »ª»² ¿º¬»® ¬©± ½±²-»½«¬·ª» ¹±±¼ §»¿®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì¸«-ô ¬¸» ½±-¬ ±º ¾»·²¹ ±«¬ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- -«¾-¬¿²¬·¿´ ©·¬¸ ¬¸·- ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹§ò Í»½±²¼ô ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ±ª»®°®·½»¼ ¼±»- ²±¬ ³»¿² ¬¸¿¬ ¿´´ -¬±½µ- ¿®» ±ª»® °®·½»¼ò ß- ¿ -¬±½µ °·½µ»®ô §±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± º·²¼ «²¼»® ª¿´«»¼ -¬±½µ- »ª»² ·² ¿² ±ª»® °®·½»¼ ³¿®µ»¬ò ß²±¬¸»® °®·½»ó¾¿-»¼ ·²¼·½¿¬±® ¬¸¿¬ ®»½»·ª»- ¿¬¬»²¬·±² ¿¬ ´»¿-¬ º®±³ ¬¸» ³»¼·¿ ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ ½¿´»²¼¿® §»¿® ·- ¬¸» Ö¿²«¿®§ ·²¼·½¿¬±®ò Ì¸» ·²¼·½¿¬±® °±-·¬- ¬¸¿¬ ¿Ö¿²«¿®§ ¹±»-ô -± ¹±»- ¬¸» §»¿® P ·º -¬±½µ- ¿®» «° ·² Ö¿²«¿®§ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ¾» «° º±® ¬¸»

íèç §»¿®ô ¾«¬ ¿ ¾¿¼ ¾»¹·²²·²¹ «-«¿´´§ °®»½»¼»- ¿ °±±® §»¿®òç ß½½±®¼·²¹ ¬± ¬¸» ª»²»®¿¾´» Í¬±½µ Ì®¿¼»®K- ß´³¿²¿½ ¬¸¿¬ ·- ½±³°·´»¼ »ª»®§ §»¿® ¾§ Ç¿´» Ø·®-½¸ô ¬¸·- ·²¼·½¿¬±® ©±®µ»¼ èèû ±º ¬¸» ¬·³» ·² ¬¸» ¬©»²¬·»¬¸ ½»²¬«®§ò Ò±¬»ô ¬¸±«¹¸ ¬¸¿¬ ·º §±« »¨½´«¼» Ö¿²«¿®§ º®±³ ¬¸» §»¿®K®»¬«®²- ¿²¼ ½±³°«¬» ¬¸» ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» ®»³¿·²·²¹ ïï ³±²¬¸- ±º ¬¸» §»¿®ô ¬¸» -·¹²¿´ ¾»½±³»- ³«½¸ ©»¿µ»® ¿²¼ ®»¬«®²- ¿®» ²»¹¿¬·ª» ±²´§ ëðû ±º ¬¸» ¬·³» ¿º¬»® ¿ ¾¿¼ -¬¿®¬ ·² Ö¿²«¿®§ò Ì¸«-ô -»´´·²¹ §±«® -¬±½µ- ¿º¬»® -¬±½µ- ¸¿ª» ¹±²» ¼±©² ·² Ö¿²«¿®§ ³¿§ ²±¬ °®±¬»½¬ §±« º®±³ °±±® ®»¬«®²-ò Ì®¿¼·²¹ Ê±´«³» Ì¸»®» ¿®» -±³» ¿²¿´§-¬- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ½¿² ¾» ¿ ³«½¸ ¾»¬¬»® ·²¼·½¿¬±® ±º º«¬«®» ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ¬¸¿² °¿-¬ °®·½»-ò Ê±´«³» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ©·¼»´§ «-»¼ ¬± º±®»½¿-¬ º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò ×² º¿½¬ô °®·½» ·²½®»¿-»- ¬¸¿¬ ±½½«® ©·¬¸±«¬ ³«½¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿®» ª·»©»¼ ¿- ´»-- ´·µ»´§ ¬± ½¿®®§ ±ª»® ·²¬± ¬¸» ²»¨¬ ¬®¿¼·²¹ °»®·±¼ ¬¸¿² ¬¸±-» ¬¸¿¬ ¿®» ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¸»¿ª§ ª±´«³»ò ß¬ ¬¸» -¿³» ¬·³»ô ª»®§ ¸»¿ª§ ª±´«³» ½¿² ¿´-± ·²¼·½¿¬» ¬«®²·²¹ °±·²¬- ·² ³¿®µ»¬-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¿ ¼®±° ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ª»®§ ¸»¿ª§ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ·½¿´´»¼ ¿ -»´´·²¹ ½´·³¿¨ ¿²¼ ³¿§ ¾» ª·»©»¼ ¿- ¿ -·¹² ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¸¿- ¸·¬ ¾±¬¬±³ò Ì¸·-«°°±-»¼´§ ®»³±ª»- ³±-¬ ±º ¬¸» ¾»¿®·-¸ ·²ª»-¬±®- º®±³ ¬¸» ³·¨ô ±°»²·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ «° °®»-«³¿¾´§ ¬± ³±®» ±°¬·³·-¬·½ ·²ª»-¬±®-ò Ñ² ¬¸» ±¬¸»® ¸¿²¼ô ¿² ·²½®»¿-» ·² -¬±½µ¿½½±³°¿²·»¼ ¾§ ¸»¿ª§ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ³¿§ ¾» ª·»©»¼ ¿- ¿ -·¹² ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ¸¿- ¬±°°»¼ ±«¬ò ß²±¬¸»® ©·¼»´§ «-»¼ ·²¼·½¿¬±® ´±±µ- ¿¬ ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±² °«¬- ¿- ¿ ®¿¬·± ±º ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ±² ½¿´´-ò Ì¸·- ®¿¬·±ô ©¸·½¸ ·- ½¿´´»¼ ¬¸» °«¬ó½¿´´ ®¿¬·± ·- ±º¬»² «-»¼ ¿- ¿ ½±²¬®¿®·¿² ·²¼·½¿¬±®ò É¸»² ·²ª»-¬±®- ¾»½±³» ³±®» ¾»¿®·-¸ô ¬¸»§ -»´´ ³±®» °«¬- ¿²¼ ¬¸·- ø¿- ¬¸» ½±²¬®¿®·¿² ¿®¹«³»²¬ ¹±»-÷ ·- ¿ ¹±±¼ -·¹² º±® ¬¸» º«¬«®» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ì»½¸²·½¿´ ¿²¿´§-¬- ¿´-± «-» ³±²»§ º´±©ô ©¸·½¸ ·- ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ©¸»² -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ø«°¬·½µ ª±´«³»÷ ¿²¼ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ©¸»² -¬±½µ °®·½»¼»½®»¿-»- ø¼±©²¬·½µ ª±´«³»÷ô ¿- °®»¼·½¬±® ±º ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò ß² ·²½®»¿-» ·² ¬¸» ³±²»§ º´±© ·- ª·»©»¼ ¿- ¿ °±-·¬·ª» -·¹²¿´ º±® º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬- ©¸»®»¿- ¿ ¼»½®»¿-» ·ª·»©»¼ ¿- ¿ ¾»¿®·-¸ -·¹²¿´ò Ë-·²¹ ¼¿·´§ ³±²»§ º´±©- º®±³ Ö«´§ ïççé ¬± Ö«²» ïççèô ±²» -¬«¼§ º·²¼- ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ¬»²¼ ¬± ¹± «° ·² °»®·±¼- ©¸»®» ³±²»§ º´±© ·²½®»¿-»-ô ©¸·½¸ ·²±¬ -«®°®·-·²¹ò ïð É¸·´» ¬¸»§ º·²¼ ²± °®»¼·½¬·ª» ¿¾·´·¬§ ©·¬¸ -¸±®¬ °»®·±¼ ®»¬«®²- P º·ª» ¼¿§ ®»¬«®²- ¿®» ²±¬ ½±®®»´¿¬»¼ ©·¬¸ ³±²»§ º´±© ·² ¬¸» °®»ª·±«- º·ª» ¼¿§- P ¬¸»§ ¼± º·²¼ -±³»

9

Note that there are narrower versions of the January indicator, using just the first 5 or 10 days of January.

10

Bennett . J.A. and R.W. Sias, 2001, Can Money Flows predict stock returns?, Financial Analysts

Journal, Nov/Dec..

íçð °®»¼·½¬·ª» ¿¾·´·¬§ º±® ´±²¹»® °»®·±¼-ò É·¬¸ ìðó¼¿§ ®»¬«®²- ¿²¼ ³±²»§ º´±© ±ª»® ¬¸» °®·±® ìð ¼¿§-ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸»®» ·- ¿ ´·²µ ¾»¬©»»² ¸·¹¸ ³±²»§ º´±© ¿²¼ °±-·¬·ª» -¬±½µ ®»¬«®²-ò ×º §±« »¨¬»²¼ ¬¸·- ¿²¿´§-·- ¬± ¹´±¾¿´ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-ô §±« º·²¼ ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-¸±© ³±³»²¬«³ P ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±²» ©»´´ ·² ¬¸» ®»½»²¬ °¿-¬ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¼±·²¹ ©»´´ô ©¸»®»¿- ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¼±²» ¾¿¼´§ ®»³¿·² °±±® °»®º±®³»®-òïï Ø±©»ª»®ô ¬¸» ³±³»²¬«³ »ºº»½¬ ·- -¬®±²¹»® º±® »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¸·¹¸ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¿²¼ ©»¿µ»® ·² ³¿®µ»¬- ©·¬¸ ´±© ¬®¿¼·²¹ ª±´«³»ò Ê±´¿¬·´·¬§ ×² ®»½»²¬ §»¿®-ô ¿ ²«³¾»® ±º -¬«¼·»- ¸¿ª» «²½±ª»®»¼ ¿ ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ½¸¿²¹»·² ³¿®µ»¬ ª±´¿¬·´·¬§ ¿²¼ º«¬«®» ®»¬«®²-ò Ñ²» -¬«¼§ º·²¼- ¬¸¿¬ ·²½®»¿-»- ·² ³¿®µ»¬ ª±´¿¬·´·¬§ ½¿«-» ¿² ·³³»¼·¿¬» ¼®±° ·² °®·½»- ¾«¬ -¬±½µ ®»¬«®²- ·²½®»¿-» ·² -«¾-»¯«»²¬ °»®·±¼-òïî ×¬ ½¿³» ¬± ¬¸·- ½±²½´«-·±² ¾§ ¿--»--·²¹ ¼¿·´§ °®·½» ª±´¿¬·´·¬§ º®±³ ïèçé ¬¸®±«¹¸ ïçèè ¿²¼ ´±±µ·²¹ º±® ¬·³» °»®·±¼- ©¸»®» ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ¸¿- ·²½®»¿-»¼ ±® ¼»½®»¿-»¼ -·¹²·º·½¿²¬´§ô ®»´¿¬·ª» ¬± °®·±® °»®·±¼-ò ïí Ì¸» ®»¬«®²- ¾±¬¸ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ½¸¿²¹» ¿²¼ ·² ¬¸» ©»»µº±´´±©·²¹ º±® ¾±¬¸ ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-»- ¿²¼ ¼»½®»¿-»- ¿®» -«³³¿®·¦»¼ ·² Ú·¹«®» ïìòìæ

11

Chan, K., A. Hameed and W. Tong, 2000, Profitability of Momentum Strategies in the International

Equity Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35, 153-172. 12

Haugen, R.A., E. Talmor and W.N. Torous, 1991, The Effect of Volatility Changes on the Level of

Stock Prices and Subsequent Expected Returns, Journal of Finance, v46, 985-1007. 13

Daily price volatility is estimated over four week windows. If the volatility in any four week window

exceeds (falls below) the volatility in the previous four-week window (at a statistical significance level of 99%), it is categorized as an increase (decrease) in volatility.

íçï

Ú·¹«®» ïìòìæ Î»¬«®²- ¿®±«²¼ ª±´¿¬·´·¬§ ½¸¿²¹»Î»¬«®²- ¬»²¼ ¬± ¾» ²»¹¿¬·ª» ·² °»®·±¼- ©¸»² ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-»- ¾«¬ °±-·¬·ª» ¿º¬»®ò

îòððû ïòëðû ïòððû ðòëðû ðòððû óðòëðû

Î»¬«®²- ¿®» °±-·¬·ª» ·² °»®·±¼- ©¸»² ª±´¿¬·´·¬§ ¼»½®»¿-»- ¾«¬ ¾»½±³» ´»-- -± ¿º¬»®

Ê±´¿¬·´·¬§ ×²½»¿-»Ê±´¿¬·´·¬§ Ü»½®»¿-»-

óïòððû óïòëðû óîòððû óîòëðû óíòððû ×² °»®·±¼ ±º ½¸¿²¹»

×² °»®·±¼ ¿º¬»® Î»¬«®² ±² Ó¿®µ»¬

Data from Haugen, Talmor and Torous. The returns are computed in the four weeks prior to and after significant changes in stock market volatility.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-»- ½¿«-» -¬±½µ °®·½»- ¬± ¼®±° ¾«¬ ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ º±«® ©»»µ-ò É·¬¸ ª±´¿¬·´·¬§ ¼»½®»¿-»-ô -¬±½µ °®·½»- ·²½®»¿-» ¿¬ ¬¸» ¬·³» ±º ¬¸» ª±´¿¬·´·¬§ ½¸¿²¹»ô ¿²¼ ¬¸»§ ½±²¬·²«» ¬± ·²½®»¿-» ·² ¬¸» ©»»µ- ¿º¬»®ô ¿´¾»·¬ ¿¬ ¿ -´±©»® °¿½»ò Ü±»- ¬¸·- ³»¿² ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ¾«§ -¬±½µ- ¿º¬»® ¿² ·²½®»¿-» ·² ª±´¿¬·´·¬§á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ò Ì¸» ·²½®»¿-» ·² ®»¬«®²- ·² ¬¸» ©»»µ- º±´´±©·²¹ ¿ ª±´¿¬·´·¬§ ·²½®»¿-» ³¿§ ¶«-¬ ®»º´»½¬ ¬¸» ®»¿´·¬§ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿®» ®·-µ·»®ò Ø±©»ª»®ô ·º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¿ -«®¹» ·² ª±´¿¬·´·¬§ ·¬»³°±®¿®§ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ ª±´¿¬·´·¬§ ©·´´ ®»ª»®¬ ¾¿½µ ¬± ²±®³¿´ ´»ª»´-ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¿º¬»® ¿² ·²½®»¿-» ·² »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ª±´¿¬·´·¬§ ³¿§ ¾»¿® º®«·¬ò Ñ¬¸»® Ì»½¸²·½¿´ ×²¼·½¿¬±®Ì¸»®» ¿®» ¿ ²«³¾»® ±º ²±²ó°®·½» ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» «-»¼ ¾§ ¿²¿´§-¬- ¬± º±®»½¿-¬ º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò ß- ©·¬¸ -¬±½µó-°»½·º·½ ¬»½¸²·½¿´ ·²¼·½¿¬±®-ô ³¿®µ»¬ó©·¼» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» ±º¬»² «-»¼ ·² ½±²¬®¿¼·½¬±®§ ©¿§- ¾§ ³±³»²¬«³ ¿²¼ ½±²¬®¿®·¿² ¿²¿´§-¬-ô ©·¬¸ ¿² ·²½®»¿-» ·² ¿ -°»½·º·½ ·²¼·½¿¬±® ¾»·²¹ ª·»©»¼ ¿- ¾«´´·-¸ ¾§ ±²» ¹®±«° ¿²¼ ¾»¿®·-¸ ¾§ ¬¸» ±¬¸»®æ ÿ Ð®·½» ·²¼·½¿¬±®- ·²½´«¼» ³¿²§ ±º ¬¸» °®·½·²¹ °¿¬¬»®²- ¬¸¿¬ ¿®» «-»¼ ¾§ ½¸¿®¬·-¬- ¬± ¿²¿´§¦» ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ-ò Ö«-¬ ¿- -«°°±®¬ ¿²¼ ®»-·-¬¿²½» ´·²»- ¿²¼ ¬®»²¼ ´·²»- ¿®»

íçî «-»¼ ¬± ¼»¬»®³·²» ©¸»² ¬± ³±ª» ·² ¿²¼ ±«¬ ±º ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ-ô ¬¸»§ ½¿² ¿´-± «-»¼ ¬± ¼»½·¼» ©¸»² ¬± ³±ª» ·² ¿²¼ ±«¬ ±º ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ÿ Í»²¬·³»²¬ ·²¼·½¿¬±®- ¬®§ ¬± ³»¿-«®» ¬¸» ³±±¼ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ñ²» ©·¼»´§ «-»¼ ³»¿-«®» ·- ¬¸» ½±²º·¼»²½» ·²¼»¨ ©¸·½¸ ·- ¼»º·²»¼ ¬± ¾» ¬¸» ®¿¬·± ±º ¬¸» §·»´¼ ±² ÞÞÞ ®¿¬»¼ ¾±²¼- ¬± ¬¸» §·»´¼ ±² ßßß ®¿¬»¼ ¾±²¼-ò ×º ¬¸·- ®¿¬·± ·²½®»¿-»-ô ·²ª»-¬±®- ¿®» ¾»½±³·²¹ ³±®» ®·-µ ¿ª»®-» ±® ¿¬ ´»¿-¬ ¼»³¿²¼·²¹ ¿ ¸·¹¸»® °®·½» º±® ¬¿µ·²¹ ±² ®·-µô ©¸·½¸ ·- ²»¹¿¬·ª» º±® -¬±½µ-ò ß²±¬¸»® ·²¼·½¿¬±® ¬¸¿¬ ·- ª·»©»¼ ¿- ¾«´´·-¸ º±® -¬±½µ- ·¿¹¹®»¹¿¬» ·²-·¼»® ¾«§·²¹ ±º -¬±½µ-ò É¸»² ¬¸·- ³»¿-«®» ·²½®»¿-»-ô ¿½½±®¼·²¹ ¬± ·¬°®±°±²»²¬-ô -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± «°òïì Ñ¬¸»® -»²¬·³»²¬ ·²¼·½¿¬±®- ·²½´«¼» ³«¬«¿´ º«²¼ ½¿-¸ °±-·¬·±²- ¿²¼ ¬¸» ¼»¹®»» ±º ¾«´´·-¸²»-- ¿³±²¹ ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®-ñ²»©-´»¬¬»®-ò Ì¸»-» ¿®» ±º¬»² «-»¼ ¿- ½±²¬®¿®·¿² ·²¼·½¿¬±®- P ¿² ·²½®»¿-» ·² ½¿-¸ ·² ¬¸» ¸¿²¼- ±º ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ ³±®» ¾»¿®·-¸ ³¿®µ»¬ ª·»©- ¿³±²¹ ³«¬«¿´ º«²¼- ¿®» ª·»©»¼ ¿- ¾«´´·-¸ -·¹²- º±® -¬±½µ °®·½»-òïë É¸·´» ³¿²§ ±º ¬¸»-» ·²¼·½¿¬±®- ¿®» «-»¼ ©·¼»´§ô ¬¸»§ ¿®» ³±-¬´§ ¾¿½µ»¼ ©·¬¸ ¿²»½¼±¬¿´ ®¿¬¸»® ¬¸¿² »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½»ò Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ ¾¿-»¼ «°±² Ò±®³¿´ Î¿²¹»- øÓ»¿² Î»ª»®-·±²÷ Ì¸»®» ¿®» ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ °®·½»- ¬»²¼ ¬± ®»ª»®¬ ¾¿½µ ¬± ©¸¿¬ ½¿² ¾» ½¿´´»¼ ²±®³¿´ ´»ª»´- ¿º¬»® »¨¬»²¼»¼ °»®·±¼- ©¸»®» ¬¸»§ ³·¹¸¬ ¼»ª·¿¬» º®±³ ¬¸»-» ²±®³-ò É·¬¸ ¬¸» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ô ¬¸» ²±®³¿´ ®¿²¹» ·- ¼»º·²»¼ «-«¿´´§ ·² ¬»®³- ±º °®·½» »¿®²·²¹- øÐÛ÷ ®¿¬·±-ò Þ«§ ·º ¬¸» ÐÛ ¼®±°- ¾»´±© ïî ¿²¼ -»´´ ·º ·¬ ®·-»- ¿¾±ª» ïèò Ç±« ©·´´ -»» ª¿®·¿¬·±²- ±º ¬¸·- ¿¼ª·½» ·² ³¿²§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ²»©-´»¬¬»®-ò ß ³±®» ¿½¿¼»³·½ ª»®-·±² ±º ¬¸·- ¿®¹«³»²¬ ©¿- ³¿¼» ¾§ Ý¿³°¾»´´ ¿²¼ Í¸·´´»® ©¸± ´±±µ»¼ ¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- º®±³ ïèéï ¬± ®»½»²¬ §»¿®- ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ®»ª»®¬ ¾¿½µ ¬± ¿ ÐÛ ®¿¬·± ±º ¿¾±«¬ ïê ¬·³»- ²±®³¿´·¦»¼ »¿®²·²¹-ò Ì¸»§ ¼»º·²»¼ ²±®³¿´·¦»¼ »¿®²·²¹- ¿- ¬¸» ¿ª»®¿¹» »¿®²·²¹- ±ª»® ¬¸» °®»ª·±«- ïð §»¿®-ò Ì¸» ·³°´·½·¬ ¾»´·»º ¸»®» ·- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ ²±®³¿´ ®¿²¹» º±® ÐÛ ®¿¬·± ¿²¼ ¬¸¿¬ ·º ¬¸» ÐÛ ®·-»- ¿¾±ª» ¬¸» ¬±° »²¼ ±º ¬¸» ®¿²¹»ô -¬±½µ- ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ±ª»®ª¿´«»¼ô ©¸»®»¿- ·º ¬¸»§ º¿´´ ¾»´±© ¬¸» ¾±¬¬±³ ±º ¬¸» ®¿²¹»ô ¬¸»§ ¿®» ´·µ»´§ ¬± ¾» ±ª»®ª¿´«»¼ò É¸·´» ¬¸» ¿°°®±¿½¸ ·- -¬®¿·¹¸¬º±®©¿®¼ô ©¸»®» ïì

See Chowdhury, M., J.S. Howe and J.C. Lin, 1993, The Relation between Aggregate Insider

Transactions and Stock Market Returns, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v28, 431-437. They find a positive correlation between aggregate insider buying and market returns but report that a strategy based upon the indicator would not earn enough to cover transactions costs. 15

See “Investor sentiment and Stock Returns’ by Fisher and Statman, Financial Analysts Journal,

March/april 2000. They examined three sentiment indicators – the views of Wall Street strategists, investment newsletters and individual investors - and concluded that there is indeed evidence supporting a contrarian investment strategy

íçí ¼±»- ¬¸» ²±®³¿´ ®¿²¹» ±º ÐÛ ®¿¬·±- ½±³» º®±³á ×² ³±-¬ ½¿-»-ô ·¬ -»»³- ¬± ½±³» º®±³ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸·-¬±®§ ¿²¼ ¿¬¬¿½¸·²¹ ¿ -«¾¶»½¬·ª» ¶«¼¹³»²¬ ±² ¬¸» «°°»® ¿²¼ ´±©»® ´·³·¬-ò Ý±²-·¼»® Ú·¹«®» ïìòëô ©¸·½¸ °®»-»²¬- ÐÛ ®¿¬·±- º±® ¬¸» ÍúÐ ëðð ¹±·²¹ ¾¿½µ ¬± ïçêðò Ú·¹«®» ïìòëæ ÐÛ Î¿¬·± º±® ÍúÐ ëððæ ïçêðóîððï íëòðð

íðòðð

îëòðð

îðòðð

Ò±®³¿´ Î¿²¹» ïëòðð

ïðòðð

ëòðð

ðòðð

Data from Value Line. The PE ratio is computed for each year for the S&P 500 using the level of the index at the end of each year and the aggregate earnings on the index during the year.

ß² ¿¬¬»³°¬ ©¿- ³¿¼» ¬± ¼®¿© ¿ ²±®³¿´ ®¿²¹» º±® ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ¾¿-»¼ «°±² ¸·-¬±®§ô ¬¸±«¹¸ ·¬ ·²¼·½¿¬»- ¬¸» -«¾¶»½¬·ª» ¶«¼¹³»²¬- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± ³¿µ» ¿´±²¹ ¬¸» ©¿§ò Þ¿-»¼ «°±² ¬¸·- ¾¿²¼ô -¬±½µ- ©±«´¼ ¾» ½±²-·¼»®»¼ ¿- ±ª»®ª¿´«»¼ ·º ¬¸»§ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¿ ÐÛ ®¿¬·± ¹®»¿¬»® ¬¸¿² îî ¿²¼ «²¼»®ª¿´«»¼ ·º ¬¸»§ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¿ ÐÛ ´»-- ¬¸¿² ïîò Ì¸» ´·³·¬¿¬·±²- ±º ¬¸·- ¿°°®±¿½¸ -¸±«´¼ ¾» ±¾ª·±«-ò ×² ¿¼¼·¬·±² ¬± ¬®«-¬·²¹ ¸·-¬±®§ ¬± ®»°»¿¬ ·¬-»´ºô §±« ¿®» ³¿µ·²¹ ¬©± ±¬¸»® ¿--«³°¬·±²-ò Ì¸» º·®-¬ ·- ¬¸¿¬ §±« ½¿² ·¼»²¬·º§ ¿ ²±®³¿´ ¬®¿¼·²¹ ®¿²¹» ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ò ß- §±« ½¿² -»» º®±³ ¬¸» ¹®¿°¸ô §±« ©·´´ ²±¬ ¹»¬ ¿²§ ½±²-»²-«- P -±³»±²» »´-» ´±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸·- ¹®¿°¸ ³·¹¸¬ »²¼ «° ©·¬¸ ¿ ¼·ºº»®»²¬ ¾¿²¼ º±® ÐÛò Ì¸» -»½±²¼ ¿--«³°¬·±² ·- ¬¸¿¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ¸¿ª» ²±¬ -¸·º¬»¼ -·¹²·º·½¿²¬´§ ±ª»® ¬·³»ò ×º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿®» ³«½¸ ´±©»® ¬±¼¿§ ¬¸¿² ¬¸»§ ¸¿ª» ¾»»² ¸·-¬±®·½¿´´§ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ -¬±½µ- ¬± ¬®¿¼» ¿¬ ³«½¸ ¸·¹¸»® ÐÛ ®¿¬·±- ¬¸¿² ¬¸»§ ¸¿ª» ¸·-¬±®·½¿´´§ò ×¬ ·- ¼¿²¹»®±«¬± ³¿µ» ·²ª»-¬³»²¬ ¿²¼ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¼»½·-·±²-ô «²¼»® -«½¸ -½»²¿®·±-ô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» °®»³·-» ¬¸¿¬ ÐÛ ®¿¬·±- ¿®» ¸·¹¸»® ±® ´±©»® ¬¸¿² ¿ ²±®³¿´ ®¿²¹»ò

íçì Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ ¾¿-»¼ «°±² Ú«²¼¿³»²¬¿´Ö«-¬ ¿- ¬¸» °®·½»- ±º ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ- ³«-¬ ®»º´»½¬ ¬¸»·® ½¿-¸º´±©-ô ¹®±©¬¸ °±¬»²¬·¿´ ¿²¼ ®·-µô »²¬·®» ³¿®µ»¬- ø»¯«·¬§ô ¾±²¼ ¿²¼ ®»¿´ ¿--»¬÷ ¸¿ª» ¬± ®»º´»½¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ±º ¬¸»-» ¿--»¬-ò ×º ¬¸»§ ¼± ²±¬ô §±« ½¿² ¿®¹«» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ³·-ª¿´«»¼òò Ç±« ½¿² ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¾§ ¼»ª»´±°·²¹ -·³°´» -·¹²¿´- ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ±® ¬¸» -¬®»²¹¬¸ ±º ¬¸» »½±²±³§ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¬¸»-» -·¹²¿´- P -±³» ±´¼ ¿²¼ -±³» ²»© P ¬¸¿¬ ¸¿ª» ¾»»² «-»¼ ¾§ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- ¿- ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¬±±´-ò Í¸±®¬ Ì»®³ ×²¬»®»-¬ ®¿¬»Þ«§ -¬±½µ- ©¸»² -¸±®¬ó¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ø¬®»¿-«®§ ¾·´´-÷ ¿®» ´±© ¿²¼ -»´´ ¬¸»³ ©¸»² -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸ô ±® -± ¹±»- ¬¸» ½±²ª»²¬·±²¿´ ©·-¼±³ò Þ«¬ ·- ¬¸»®» ¿ ¾¿-·- ¬± ¬¸·- ¿¼ª·½»á Ô±±µ·²¹ ¾¿½µ ¿¬ ¸·-¬±®§ ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º ¿²§ °®»¼·½¬·ª» °±©»® ·² ¬¸» ´»ª»´ ±º ®¿¬»-ò Í¬±½µ °®·½»- ¿®» ¶«-¬ ¿- ´·µ»´§ ¬± ¹± «° ·² §»¿®- ©¸»² -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»- ¿®» ´±© ¿- ¬¸»§ ¿®» ·² §»¿®- ©¸»² -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»- ¿®» ¸·¹¸ò Ì¸»®» ·-ô ¸±©»ª»®ô -±³» »ª·¼»²½» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± «° ·º -¸±®¬ó¬»®³ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¼»½´·²» ¬¸¿² ·º ¬¸»§ ·²½®»¿-»ò Þ»¬©»»² ïçîè ¿²¼ îððïô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬®»¿-«®§ ¾·´´ ®¿¬»- ¼®±°°»¼ ·² íì §»¿®-ô ¿²¼ -¬±½µ»¿®²»¼ ¿² ¿ª»®¿¹» ®»¬«®² ±º ¿°°®±¨·³¿¬»´§ ïîû ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®-ò ×² ¬¸» íç §»¿®©¸»®» ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾·´´ ®¿¬» ·²½®»¿-»¼ô -¬±½µ ®»¬«®²- ¿ª»®¿¹»¼ ¿¾±«¬ ïðòéëû ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ò Ì¸·- ®»-«´¬ ¸¿- ¾»»² ½±²º·®³»¼ ¾§ ®»-»¿®½¸òïê ß ½´±-»® ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼¿¬¿ ¼±»- ®¿·-» ½¿«¬·±²¿®§ ²±¬»- ¿¾±«¬ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ô ¬¸» ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¬®»¿-«®§ ¾·´´ ®¿¬»- ¿²¼ -¬±½µ ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ©¿- »¨¿³·²»¼ ·² -«¾ó°»®·±¼- º®±³ ïçîç ¬± îðððòïé Ì¸·- -¬«¼§ º±«²¼ ¬¸¿¬ ¿´³±-¬ ¿´´ ±º ¬¸» °®»¼·½¬¿¾·´·¬§ ±º -¬±½µ ³¿®µ»¬ ®»¬«®²- ½±³»- º®±³ ¬¸» ïçëðóïçéë ¬·³» °»®·±¼ô ¿²¼ ¬¸¿¬ -¸±®¬ ¬»®³ ®¿¬»- ¸¿ª» ¸¿¼ ¿´³±-¬ ²± °®»¼·½¬·ª» °±©»® -·²½» ïçéëò ×¬ ¿´-± ½±²½´«¼»- ¬¸¿¬ -¸±®¬ ®¿¬»- ¸¿ª» ³±®» °®»¼·½¬·ª» °±©»® ©·¬¸ ¬¸» ¼«®¿¾´» ¹±±¼- -»½¬±® ¿²¼ ©·¬¸ -³¿´´»® ½±³°¿²·»- ¬¸¿² ¬¸»§ ¼± ©·¬¸ ¬¸» »²¬·®» ³¿®µ»¬ò

ïê

Ang, A. and G. Bekaert, 2001, Stock Return Predictability: Is it there?, Working Paper, Columbia

Business School. They documented that treasury bill rates dominate other variables as a predictor of short term stock market movements. Breen, W., L.R. Glosten and R. Jagannathan, 1989, Economic Significance of Predictable Variations in Stock Index Returns, Journal of Finance, v44, 1177-1189. This study evaluated a strategy of switching from stock to cash and vice versa, depending upon the level of the treasury bill rate and conclude that such a strategy would have added about 2% in excess returns to an actively managed portfolio. ïé

Abhyankar , A.and P.R. Davies, 2002, Return Predictability, Market Timing and Volatility: Evidence

from the Short Rate Revisited, Working paper, SSRN.

íçë Ô±²¹ Ì»®³ ×²¬»®»-¬ Î¿¬»×²¬«·¬·ª»´§ô ·¬ ·- ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» P ¬¸» ´±²¹ó¬»®³ ®·-µ´»-- ®¿¬» P ¬¸¿¬ -¸±«´¼ ¸¿ª» ¿ ³«½¸ -¬®±²¹»® ·³°¿½¬ ±² -¬±½µ °®·½»-ô -·²½» ·¬ ±ºº»®- ¿ ¼·®»½¬ ¿´¬»®²¿¬·ª» ¬± ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- º±® ´±²¹ °»®·±¼-ò ×º §±« ½¿² ³¿µ» èû ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- º±® ¬¸» ²»¨¬ íð §»¿®-ô ©¸§ ©±«´¼ §±« -»¬¬´» º±® ´»-- ©¸»² ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ-á Ì¸«-ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» -¬±½µ °®·½»- ¹± «° ·º ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ·- ´±© ¿²¼ ¹± ¼±©²ô ·º ¬¸» ®¿¬» ·- ¸·¹¸ò Ú·¹«®» ïìòê °®»-»²¬- ¿ °´±¬ ±º -¬±½µ ®»¬«®²- »¿½¸ §»¿® ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ÌòÞ±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» -¬¿®¬ ±º ¬¸» §»¿®æ Ú·¹«®» ïìòêæ ÌòÞ±²¼ Î¿¬»- ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²- P ïçêð ó îððï ïê

ï çèï ïì ï çèð ï çèí

ïî

ïçèì ïçèî

ïð ïçèè

ïçèé ï çèç

è

ïççì

ïçéë

ï çéí ï çéð

ï çéî ïççí

ê

ïççé

ï çêë

ïççè ïçêì

ì ïçêð ïçêï î óìð

óíð

óîð

óïð

ð

ïð

îð

íð

ìð

Î»¬«®² ±² ¬¸» ÍúÐ Data from Federal Reserve. Each point represents a year and the stock return in that year is plotted against the treasury bond rate at the start of the year.

Ì¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ·- ³«®µ§ô ¿¬ ¾»-¬ò ×² ïçèïô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» -¬¿®¬ ±º ¬¸» §»¿® ©¿- ïìû ¾«¬ -¬±½µ- ¼·¼ ª»®§ ©»´´ ¼«®·²¹ ¬¸» §»¿®ô »¿®²·²¹ ïëûò ×² ïçêïô ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º ¬¸» §»¿® ©¿- îû ¿²¼ -¬±½µ- ¼®±°°»¼ ïïû ¼«®·²¹ ¬¸» §»¿®ò Ì¸»®» ·- ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º ¿ ´·²µ ¾»¬©»»² ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» -¬¿®¬ ±º ¿ °»®·±¼ ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ¼«®·²¹ ¬¸¿¬ °»®·±¼ò Ì¸·- ´·²µ ¾»¬©»»² ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»- ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ³¿§ ¾»½±³» -¬®±²¹»® ·º §±« ½±²-·¼»® ¸±© ³«½¸ §±« ½¿² »¿®² ¿- ¿ ®»¬«®² ±² -¬±½µ-ò Ç±« ½±«´¼ ¼»º·²» ¬¸·- ®»¬«®² ²¿®®±©´§ ¿- ¬¸» ¼·ª·¼»²¼ §·»´¼ ø¼·ª·¼»²¼-ñ½«®®»²¬ -¬±½µ °®·½»-÷ ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ±® «-» ¿ ³«½¸

íçê ¾®±¿¼»® ³»¿-«®»ô -«½¸ ¿- »¿®²·²¹- §·»´¼ô ©¸·½¸ ´±±µ- ¿¬ ¬¸» ±ª»®¿´´ »¿®²·²¹- ±² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿- ¿ °»®½»²¬ ±º ¬¸» ½«®®»²¬ ´»ª»´ ±º ¬¸» ·²¼»¨ò Ì¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ ·- ¬¸» ·²ª»®-» ±º ¬¸» °®·½» »¿®²·²¹- ®¿¬·± ¿²¼ ·- «-»¼ ©·¼»´§ ¾§ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ¿- ¿ ³»¿-«®» ±º ¸±© »¯«·¬·»- ¿®» °®·½»¼ ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸»·® »¿®²·²¹-ò Î¿¬¸»® ¬¸¿² º±½«- ±² ¬¸» ´»ª»´ ±º ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»ô -±³» ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ±º¬»² ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² »¿®²·²¹- §·»´¼- ¿²¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»ò Ì¸»§ ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ·¬ ·- ¾»-¬ ¬± ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ©¸»² »¿®²·²¹- §·»´¼- ¿®» ¸·¹¸ô ®»´¿¬·ª» ¬± ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»ò Ì± »¨¿³·²» ¬¸·- °®±°±-·¬·±²ô ¬¸» ¼·ºº»®»²½» ¾»¬©»»² ¬¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ ¿²¼ ¬¸» ÌòÞ±²¼ ®¿¬» ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ §»¿® º®±³ ïçêð ¬± îððð ©¿»-¬·³¿¬»¼ ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬± ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ÍúÐ ëðð ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿® ø-»» Ì¿¾´» ïìòî÷ Ì¿¾´» ïìòîæ Û¿®²·²¹- Ç·»´¼ô ÌòÞ±²¼ Î¿¬»- ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²-æ ïçêð Pîððï Í¬±½µ Î»¬«®²Û¿®²·²¹- §·»´¼ ó ÌòÞ±²¼

Ò«³¾»® ±º

Í¬¿²¼¿®¼

Î¿¬»

§»¿®-

ßª»®¿¹»

Ü»ª·¿¬·±²

Ó¿¨·³«³ Ó·²·³«³

â îû

è

ïïòííû

ïêòèçû

íïòëëû óïïòèïû

ï óîû

ë

óðòíèû

îðòíèû

ïèòèçû óîçòéîû

ðóïû

î

ïçòéïû

ðòéçû

îðòîêû ïçòïëû

óïóðû

ê

ïïòîïû

ïîòçíû

îéòîëû óïïòíêû

óîóïû

ïë

çòèïû

ïéòííû

íìòïïû óïéòíéû

ä óîû

ë

íòðìû

èòìðû

ïîòìðû óïðòïìû

É¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ »¨½»»¼- ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¾§ ³±®» ¬¸¿² îûô ©¸·½¸ ¸¿±½½«®®»¼ ·² è ±«¬ ±º ¬¸» ìï §»¿®-ô ¬¸» ®»¬«®² ±² ¬¸» Íú Ð ëðð ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿® ¸¿¿ª»®¿¹»¼ ïïòííûò Ø±©»ª»®ô ¬¸» ®»¬«®²- ¿®» ¿´³±-¬ ¿- ¹±±¼ ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ ¸¿´¿¹¹»¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¾§ ¦»®± ¬± ïûò ×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ¿®» ±²´§ íòðìû ·² ¬¸» º·ª» §»¿®- º±´´±©·²¹ °»®·±¼- ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ ©¿- ´±©»® ¬¸¿² ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¾§ ³±®» ¬¸¿² îûô ¾«¬ ¬¸» ¿²²«¿´ ®»¬«®²- ©»®» ¿´-± ²»¹¿¬·ª» ·² ¬¸» ë §»¿®- ©¸»² ¬¸» »¿®²·²¹- §·»´¼ »¨½»»¼»¼ ¬¸» ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬» ¾§ ïóîûò Ì¸«-ô ¬¸»®» -»»³- ¬± ¾» ´·¬¬´» ¸·-¬±®·½¿´ -«°°±®¬ º±® «-·²¹ »¿®²·²¹- §·»´¼ ¿²¼ ¬®»¿-«®§ ¾±²¼ ®¿¬»- ¬± °®»¼·½¬ º«¬«®» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò Þ«-·²»-- Ý§½´»ß- ©·¬¸ ¬®»¿-«®§ ¾±²¼-ô ¬¸»®» ·- ¿² ·²¬«·¬·ª» ´·²µ ¾»¬©»»² ¬¸» ´»ª»´ ±º -¬±½µ °®·½»¿²¼ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ò Ç±« ©±«´¼ »¨°»½¬ -¬±½µ- ¬± ¼± ³«½¸ ¾»¬¬»® ·² »½±²±³·½ ¾±±³- ¬¸¿² ¼«®·²¹ ®»½»--·±²-ò É¸¿¬ ³¿µ»- ¬¸·- ®»´¿¬·±²-¸·° ¬®·½µ§ô ¸±©»ª»®ô ·- ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬¿®» ¾¿-»¼ «°±² °®»¼·½¬·±²- ±º ½¸¿²¹»- ·² »½±²±³·½ ¿½¬·ª·¬§ ·² ¬¸» º«¬«®»ô ®¿¬¸»® ¬¸¿² ´»ª»´-

íçé ±º ¿½¬·ª·¬§ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« ³¿§ -»» -¬±½µ °®·½»- ®·-·²¹ ·² ¬¸» ¼»°¬¸- ±º ¿ ®»½»--·±²ô ·º ·²ª»-¬±®- »¨°»½¬ ¬¸» »½±²±³§ ¬± ¾»¹·² ®»½±ª»®·²¹ ·² ¬¸» ²»¨¬ º»© ³±²¬¸-ò ß´¬»®²¿¬·ª»´§ô §±« ³¿§ -»» -¬±½µ °®·½»- ¼®±° »ª»² ·² ¬¸» ³·¼-¬ ±º ®±¾«-¬ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ô ·º ¬¸» ¹®±©¬¸ ¼±»²±¬ ³»¿-«®» «° ¬± »¨°»½¬¿¬·±²-ò ×² Ú·¹«®» ïìòéô ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ÍúÐ ëðð ·²¼»¨ ¿²¼ ®»¿´ ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ¿®» ¹®¿°¸»¼ ¹±·²¹ ¾¿½µ ¬± ïçêðæ Ú·¹«®» ïìòéæ ÙÜÐ Ù®±©¬¸ ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²îð ïçìï

ïçìí ï çíê ïçíì

ïð

ïçíç

ïçíë

ïçìì

ïçéí

ïçíé

ï ççì

ï çèí ï ççë

î ððï ï çéì

ð

ï çìé

ï çëì ï çèî

ïçíè

ïçíï ï çíð óïð ïçíî

óîð óêð

óìð

óîð

ð

îð

ìð

êð

Í¬±½µ Î»¬«®² ·² § »¿® Data from Federal Reserve. Each point represents a year and the stock return in that year is plotted against GDP growth during the year

Ì¸»®» ·- ¿ °±-·¬·ª» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ¼«®·²¹ ¿ §»¿® ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ¼«®·²¹ ¬¸» §»¿®ô ¾«¬ ¬¸»®» ·- ¿´-± ¿ ´±¬ ±º ²±·-» ·² ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·°ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸» ©±®-¬ -·²¹´» §»¿® ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ©¿- ïçíïô ©¸»² ÙÜÐ ¼®±°°»¼ ¾§ ¿¾±«¬ éûò Ì¸» ª»®§ ¾»-¬ §»¿® ±º -¬±½µ ®»¬«®²- ©¿- ïçëì ¾«¬ ÙÜÐ ¼»½´·²»¼ -´·¹¸¬´§ ¬¸¿¬ §»¿®ò Ì¸» -¿³» ¼·½¸±¬±³§ »¨·-¬¼«®·²¹ §»¿®- ±º °±-·¬·ª» ÙÜÐ ¹®±©¬¸å -¬±½µ ®»¬«®²- ¼®±°°»¼ ·² ïçìï »ª»² ¬¸±«¹¸ ¬¸» »½±²±³§ ¹®»© -¬®±²¹´§ ¬¸¿¬ §»¿® ¾«¬ ®»¬«®²- ·² ïççë ©»®» ª»®§ °±-·¬·ª» ¿- ÙÜÐ ¹®»© ¿¾±«¬ ìû ¬¸¿¬ §»¿®ò Ûª»² ·º ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ©»®» -¬®±²¹ »²±«¹¸ ¬± °¿-- ³«-¬»®ô §±« ½¿²²±¬ «-» ·¬ º±® ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ «²´»-- §±« ½¿² º±®»½¿-¬ ®»¿´ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ò Ì¸» ®»¿´ ¯«»-¬·±² ¬¸»² ¾»½±³»- ©¸»¬¸»® §±« ½¿² ³¿µ» º±®»½¿-¬- ±º º«¬«®» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬- ¿º¬»® ±¾-»®ª·²¹ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» ´¿-¬ §»¿®ò Ì± »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¬¸»®» ·- ¿²§ °±¬»²¬·¿´ °¿§±ºº ¬± ·²ª»-¬·²¹ ¿º¬»® ±¾-»®ª·²¹ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» °®·±® §»¿®ô ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»²

íçè »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ·² ¿ §»¿® ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ·² ¬¸» º±´´±©·²¹ §»¿®ô «-·²¹ ¼¿¬¿ º®±³ ïçîç ¬± îððï ·- ´±±µ»¼ ¿¬ ·² Ì¿¾´» ïìòíæ Ì¿¾´» ïìòíæ Î»¿´ Û½±²±³·½ Ù®±©¬¸ ¿- ¿ °®»¼·½¬±® ±º Í¬±½µ Î»¬«®²-æ ïçêð P îððï Í¬±½µ Î»¬«®²- ·² Ò»¨¬ Ç»¿® ÙÜÐ ß²²«¿´ Ù®±©¬¸

Ò«³¾»® ±º §»¿®-

ßª»®¿¹» Î»¬«®²

Í¬¿²¼¿®¼ ¼»ª·¿¬·±² ·² ®»¬«®²-

Þ»-¬ Ç»¿®

É±®-¬ Ç»¿®

âëû

îí

ïðòèìû

îïòíéû

ìêòéìû óíëòíìû

íòëûóëû

îî

ïìòêðû

ïêòêíû

ëîòëêû óïïòèëû

îóíòëû

ê

ïîòíéû

ïíòçëû

îêòêìû

ðóîû

ë

ïçòìíû

îíòîçû

ìíòéîû óïðòìêû

äðû

ïê

çòçìû

îîòêèû

ìçòçèû óìíòèìû

ß´´ §»¿®-

éî

ïîòìîû

ïçòëðû

ëîòëêû óìíòèìû

óèòèïû

Ì¸»®» -»»³- ¬± ¾» ²± ½´»¿®´§ ¼·-½»®²·¾´» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ®»¬«®²- ²»¨¬ §»¿® ¿²¼ ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ¬¸·- §»¿®ò ×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ¬¸» §»¿®- ©·¬¸ ²»¹¿¬·ª» ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ¿®» º±´´±©»¼ ¾§ ¬¸» ´±©»-¬ -¬±½µ ®»¬«®²-ô ¾«¬ ¬¸» ¿ª»®¿¹» -¬±½µ ®»¬«®²- ·² ¬¸·- -½»²¿®·± ¿®» ¾¿®»´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ·º §±« ¸¿¼ ¾±«¹¸¬ ¿º¬»® ¬¸» ¾»-¬ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ §»¿®- ø¹®±©¬¸ »¨½»»¼- ëû÷ò ×º §±« ½¿² º±®»½¿-¬ º«¬«®» ¹®±©¬¸ ·² ¬¸» »½±²±³§ô ·¬ ½¿² ¾» «-»º«´ ¿¬ ¬©± ´»ª»´-ò Ñ²» ·- ·² ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô -·²½» §±« ©·´´ -¬»»® ³±®» ±º §±«® º«²¼- ·²¬± -¬±½µ- °®·±® ¬± ¾»¬¬»®ó¬¸¿²ó»¨°»½¬»¼ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ¿©¿§ º®±³ -¬±½µ- ©¸»² §±« º±®»-»» ¬¸» »½±²±³§ -´±©·²¹ò Ç±« ½¿² ¿´-± «-» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬± ±ª»® ·²ª»-¬ ·² ¬¸±-» -»½¬±®- ¬¸¿¬ ¿®» ³±-¬ -»²-·¬·ª» ¬± ¬¸» »½±²±³·½ ½§½´» P ¿«¬±³±¾·´» ¿²¼ ¸±«-·²¹ -¬±½µ-ô º±® ·²-¬¿²½» P ·º §±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ®±¾«-¬ »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ ·- ¿®±«²¼ ¬¸» ½±®²»®ò Ó¿®µ»¬ Ì·³»®É¸·´» ¿ ª¿®·»¬§ ±º ©¿§- ·² ©¸·½¸ ·²ª»-¬±®- ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¸¿ª» ¾»»² ´±±µ»¼ ¿¬ô ¿ ³±®» º«²¼¿³»²¬¿´ ¯«»-¬·±² ¸¿- ²±¬ ¾»»² ¿-µ»¼æ Ü± ¬¸±-» ©¸± ½´¿·³ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬¿½¬«¿´´§ -«½½»»¼á ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® ¿ ¾®±¿¼ ®¿²¹» ±º ·²ª»-¬±®- ©¸± ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¿²¼ »¨¿³·²» ©¸»¬¸»® ¬¸»§ -«½½»»¼ò Ó«¬«¿´ Ú«²¼ Ó¿²¿¹»®Ó±-¬ »¯«·¬§ ³«¬«¿´ º«²¼- ¼± ²±¬ ´¿§ ½´¿·³- ¬± ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô ¾«¬ ¬¸»§ ¼± ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¿¬ ¬¸» ³¿®¹·² ¾§ -¸·º¬·²¹ ¬¸»·® ¿--»¬- ·² ¿²¼ ±«¬ ±º ½¿-¸ò Ç±« ©·´´ ¾»¹·² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿¬ ©¸»¬¸»® ¬¸»§ -«½½»»¼ ±² ¿ª»®¿¹»ò Ì¸»®» ¿®» -±³» ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿¬ ½´¿·³ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹

íçç ¿- ¬¸»·® °®·³¿®§ -µ·´´ ¿²¼ ¬¸»-» º«²¼- ¿®» ½¿´´»¼ ¬¿½¬·½¿´ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² º«²¼-ò Ç±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ¬®¿½µ ®»½±®¼- ±º ¬¸»-» º«²¼- ¿²¼ °¿-- ¶«¼¹³»²¬ ±² ©¸»¬¸»® ¬¸»·® ½´¿·³- ¸±´¼ «°ò Ñª»®¿´´ Ûª·¼»²½» Ø±© ¼± §±« µ²±© ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-á É¸·´» ¿´´ »¯«·¬§ ³«¬«¿´ º«²¼- ²»»¼ ¬± ¸±´¼ -±³» ½¿-¸ P ·²ª»-¬³»²¬- ·² ¬®»¿-«®·»- ¿²¼ ½±³³»®½·¿´ °¿°»® P ¬± ³»»¬ ®»¼»³°¬·±² ²»»¼- ¿²¼ º±® ¼¿§ó¬±ó¼¿§ ±°»®¿¬·±²-ô ¬¸»§ ½±´´»½¬·ª»´§ ¸±´¼ ³«½¸ ³±®» ½¿-¸ ¬¸¿² ·- ²»½»--¿®§ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ±²´§ »¨°´¿²¿¬·±² º±® ¬¸» ½¿-¸ ¾¿´¿²½»- ¬¸¿¬ §±« ±¾-»®ª» ¿¬ »¯«·¬§ ³«¬«¿´ º«²¼- ·- ¬¸¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- «-» ¬¸»³ ¬± -·¹²¿´ ¬¸»·® ª·»©- ±º º«¬«®» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬- P ¬¸»§ ¸±´¼ ³±®» ½¿-¸ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¾»¿®·-¸ ¿²¼ ´»-- ½¿-¸ ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¾«´´·-¸ò ×² Ú·¹«®» ïìòè ¾»´±©ô ¬¸» ¿ª»®¿¹» ½¿-¸ ¾¿´¿²½» ¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼- ·- °®»-»²¬»¼ô »¿½¸ §»¿® º®±³ ïçèð ¬± îððï ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ÍúÐ ëðð »¿½¸ §»¿®ò Ú·¹«®» ïìòèæ Ó«¬«¿´ Ú«²¼ Ý¿-¸ Ø±´¼·²¹- ¿²¼ Í¬±½µ Î»¬«®²ìðòððû

ïìòððû Ø·¹¸ ½¿-¸ ¸±´¼·²¹- ¿¬ ³«¬«¿´ º«²¼ïîòððû

íðòððû

ïðòððû îðòððû èòððû ïðòððû êòððû ðòððû ìòððû óïðòððû

îòððû

ðòððû

óîðòððû ïçèïïçèîïçèíïçèìïçèëïçèêïçèéïçèèïçèçïççðïççïïççîïççíïççìïççëïççêïççéïççèïçççîðððîððï Ç»¿® Ý¿-¸ ¿- û ±º ¿--»¬- ¿¬ -¬¿®¬ ±º §»¿®

Í¬±½µ Î»¬«®²-

In each year, the stock return in that year and the cash holdings at mutual funds at the end of the year is shown.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ½¿-¸ ¾¿´¿²½»- -»»³ ¬± ·²½®»¿-» ¿º¬»® ¾¿¼ §»¿®- º±® ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¼»½®»¿-» ¿º¬»® ¹±±¼ §»¿®-ô ¾«¬ ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» °®»¼·½¬·ª» °±©»® ·² ¬¸» ´»ª»´ ±º ½¿-¸ ¸±´¼·²¹-ò Ì¸» ¯«»-¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ³«¬«¿´ º«²¼- ¿®» -«½½»--º«´ ¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¸¿- ¾»»² »¨¿³·²»¼ ©·¼»´§ ·² ¬¸» ´·¬»®¿¬«®» ¹±·²¹ ¾¿½µ º±«® ¼»½¿¼»-ò

ìðð Ñ¬¸»® -¬«¼·»- ¸¿ª» ´±±µ»¼ ¿¬ ©¸»¬¸»® ³«¬«¿´ º«²¼- -«½½»»¼ ¿¬ -¸·º¬·²¹ ¬¸»·® ³±²»§ ·²¬± ¸·¹¸»® ¾»¬¿ -¬±½µ-ïè ¶«-¬ ¾»º±®» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- -«®¹» ¿²¼ ¿¬ ©¸»¬¸»® ³«¬«¿´ º«²¼- »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ·² §»¿®- ·² ©¸·½¸ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¼±»- ©»´´ ¾«¬ ¸¿ª» º±«²¼ ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ °®±©»-- ±² ¬¸» °¿®¬ ±º ³«¬«¿´ º«²¼-ò ïç Ì¿½¬·½¿´ ß--»¬ ß´´±½¿¬·±² ¿²¼ ±¬¸»® Ó¿®µ»¬ ¬·³·²¹ Ú«²¼×² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º ¬¸» ½®¿-¸ ±º ïçèéô ¿ ²«³¾»® ±º ³«¬«¿´ º«²¼- -°®«²¹ «° ½´¿·³·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½±«´¼ ¸¿ª» -¿ª»¼ ·²ª»-¬±®- ¬¸» ´±--»- º®±³ ¬¸» ½®¿-¸ ¾§ -¬»»®·²¹ ¬¸»³ ±«¬ ±º »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- °®·±® ¬± ¬¸» ½®¿-¸ò Ì¸»-» º«²¼- ©»®» ½¿´´»¼ ¬¿½¬·½¿´ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² º«²¼- ¿²¼ ³¿¼» ²± ¿¬¬»³°¬ ¬± °·½µ -¬±½µ-ò ×²-¬»¿¼ô ¬¸»§ ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½±«´¼ ³±ª» º«²¼- ¾»¬©»»² -¬±½µ-ô ¬®»¿-«®§ ¾±²¼- ¿²¼ ¬®»¿-«®§ ¾·´´- ·² ¿¼ª¿²½» ±º ³¿¶±® ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬- ¿²¼ ¿´´±© ·²ª»-¬±®- ¬± »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²-ò Í·²½» ïçèéô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» ®»¬«®²- ¼»´·ª»®»¼ ¾§ ¬¸»-» º«²¼- ¸¿º¿´´»² ©»´´ -¸±®¬ ±º ¬¸»·® °®±³·-»-ò Ú·¹«®» ïìòç ½±³°¿®»- ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¿ ¼±¦»² ´¿®¹» ¬¿½¬·½¿´ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² º«²¼- ±ª»® ëó§»¿® ¿²¼ ïðó§»¿® °»®·±¼- øïçèéóçé÷ ¬± ¾±¬¸ ¬¸» ±ª»®¿´´ ³¿®µ»¬ ¿²¼ ¬± º·¨»¼ ³·¨»- P ëðû ·² ¾±¬¸ -¬±½µ- ¿²¼ ¾±²¼-ô ¿²¼ éëû -¬±½µ-ñîëû ¾±²¼-ò Ì¸» ´¿-¬ ¬©± ¿®» ½¿´´»¼ ½±«½¸ °±¬¿¬± ³·¨»-ô ®»º´»½¬·²¹ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ §±« ¿®» ³¿µ·²¹ ²± ¿¬¬»³°¬ ¬± ¬·³» ¬¸» ³¿®µ»¬ò

ïè

See Treynor, Jack L., and Kay Mazuy, 1966, Can mutual funds outguess the market? Harvard Business

Review 44, 131-136.. They argued that if mutual funds have market timing skills, they should buy high beta stocks just before up movements in the stock market, since these stocks should up go up even more. Their conclusion was that mutual funds did the exact opposite – moved into high beta stocks just before market declines. ïç

Henriksson, Roy D., and Robert C. Merton, 1981, On market timing and investment performance. II.

Statistical procedures for evaluating forecasting skills, Journal of Business, v54, 513-533.

ìðï

Ú·¹«®» ïìòçæ Ð»®º±®³¿²½» ±º Ë²-±°¸·-¬·½¿¬»¼ Í¬®¿¬»¹·»- ª»®-«- ß--»¬ ß´´±½¿¬·±² Ú«²¼ïèòððû

ïêòððû

ïìòððû

ïîòððû

ïðòððû ïçèçóïççè ïççìóïççè

èòððû

êòððû

ìòððû

îòððû

ðòððû Í ú Ð ëðð

Ý±«½¸ Ð±¬¿¬± ëðñëð

Ý±«½¸ Ð±¬¿¬± éëñîë

ß--»¬ ß´´±½¿¬·±²

Ì§°» ±º Ú«²¼

The couch potato strategies represent fixed allocations (50/50 is always 50% stock and 50% bonds). The average across asset allocation funds is compared to the couch potato strategies.

Ñ²» ½®·¬·¯«» ±º ¬¸·- -¬«¼§ ³¿§ ¾» ·¬- º±½«- ±² ¿ º»© ¬¿½¬·½¿´ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² º«²¼-ò ×² ïççèô ¿² »¨¿³·²¿¬·±²îð ±º ¿ ³«½¸ ´¿®¹»® -¿³°´» ³±®» ¬¸¿² ïðð ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² º«²¼- ¾»¬©»»² ïççð ¿²¼ ïççë ¿´-± º±«²¼ ´·¬¬´» »ª·¼»²½» ±º -«½½»-- ¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿¬ ¬¸»-» º«²¼-ò ×²ª»-¬³»²¬ Ò»©-´»¬¬»®Ì¸»®» ¿®» ¸«²¼®»¼- ±º ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬±®- -«¾-½®·¾» ¬± º±® -¿¹» ¿¼ª·½» ±² ·²ª»-¬·²¹ò Í±³» ±º ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿®» ½»²¬»®»¼ ±² -«¹¹»-¬·²¹ ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ- º±® ·²ª»-¬±®- ¾«¬ -±³» ¿®» ¼·®»½¬»¼ ¬±©¿®¼- ¬·³·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ú±® ¿ º»© ¸«²¼®»¼ ¼±´´¿®-ô §±« ¿®» ¬±´¼ô §±« ¬±± ½¿² ¾» °®·ª§ ¬± °®·ª¿¬» -·¹²¿´- ±º ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ò ß² ¿²¿´§-·-îï ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿¾·´·¬·»- ±º ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- »¨¿³·²»¼ ¬¸» -¬±½µñ½¿-¸ ³·¨»- ®»½±³³»²¼»¼ ·² îíé ²»©-´»¬¬»®- º®±³ ïçèð ¬± ïççîò ×º ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¿®» ¹±±¼ ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ô §±« -¸±«´¼ »¨°»½¬ ¬± -»» ¬¸» °®±°±®¬·±² ¿´´±½¿¬»¼ ¬± 20

Beckers, C., W. Ferson D. Myers, and M. Schill, 1999, Conditional Market Timing with Benchmark

Investors, Journal of Financial Economics 52, 119-148. 21

Graham, John R., and Campbell R. Harvey, 1996, Market timing ability and volatility implied in

investment newsletters’ asset allocation recommendations, Journal of Financial Economics 42, 397-421.

ìðî -¬±½µ- ·²½®»¿-» °®·±® ¬± ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¹±·²¹ «°ò É¸»² ¬¸» ®»¬«®²- »¿®²»¼ ±² ¬¸» ³·¨»®»½±³³»²¼»¼ ·² ¬¸»-» ²»©-´»¬¬»®- ·- ½±³°¿®»¼ ¬± ¿ ¾«§ ¿²¼ ¸±´¼ -¬®¿¬»¹§ô ïèí ±® ¬¸» îíé ²»©-´»¬¬»®- øééû÷ ¼»´·ª»®»¼ ´±©»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ¬¸» ¾«§ ¿²¼ ¸±´¼ -¬®¿¬»¹§ò Ñ²» ³»¿-«®» ±º ¬¸» ·²»ºº»½¬«¿´·¬§ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±º ¬¸»-» ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ´·»·² ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ©¸·´» »¯«·¬§ ©»·¹¸¬- ·²½®»¿-»¼ ëèû ±º ¬¸» ¬·³» ¾»º±®» ³¿®µ»¬ «°¬«®²-ô ¬¸»§ ¿´-± ·²½®»¿-»¼ ¾§ ëíû ¾»º±®» ³¿®µ»¬ ¼±©²¬«®²-ò Ì¸»®» ·- -±³» »ª·¼»²½» ±º ½±²¬·²«·¬§ ·² °»®º±®³¿²½»ô ¾«¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ·- ³«½¸ -¬®±²¹»® º±® ²»¹¿¬·ª» °»®º±®³¿²½» ¬¸¿² º±® °±-·¬·ª»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿¬ ¹·ª» ¾¿¼ ¿¼ª·½» ±² ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ½±²¬·²«» ¬± ¹·ª» ¾¿¼ ¿¼ª·½» ¬¸¿² ¿®» ²»©-´»¬¬»®- ¬¸¿¬ ¹¿ª» ¹±±¼ ¿¼ª·½» ¬± ½±²¬·²«» ¹·ª·²¹ ¹±±¼ ¿¼ª·½»òîî Ì¸» ±²´§ ¸±°»º«´ »ª·¼»²½» ±² ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ½±³»- º®±³ ¿ -¬«¼§ ±º °®±º»--·±²¿´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ©¸± ¿®» ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®-ò Ì¸»-» ¬·³»®- °®±ª·¼» »¨°´·½·¬ ¬·³·²¹ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±²´§ ¬± ¬¸»·® ½´·»²¬-ô ©¸± ¬¸»² ¿¼¶«-¬ ¬¸»·® °±®¬º±´·±- ¿½½±®¼·²¹´§ ó -¸·º¬·²¹ ³±²»§ ·²¬± -¬±½µ- ·º ¬¸»§ ¿®» ¾«´´·-¸ ¿²¼ ±«¬ ±º -¬±½µ- ·º ¬¸»§ ¿®» ¾»¿®·-¸ò ß² »¨¿³·²¿¬·±² ±º ¬¸» ¬·³·²¹ ½¿´´- ³¿¼» ¾§ íð °®±º»--·±²¿´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ©¸± ©»®» ³±²·¬±®»¼ ¾§ Ó±²·Î»-»¿®½¸ Ý±®°±®¿¬·±²ô ¿ -»®ª·½» ¬¸¿¬ ³±²·¬±®- ¬¸» °»®º±®³¿²½» ±º -«½¸ ¿¼ª·-±®-ô º·²¼-±³» »ª·¼»²½» ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿¾·´·¬§ò îí Ò±¬»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸¿¬ ¬¸» ¬·³·²¹ ½¿´´- ©»®» ¾±¬¸ -¸±®¬ ¬»®³ ¿²¼ º®»¯«»²¬ò Ñ²» ³¿®µ»¬ ¬·³»® ¸¿¼ ¿ ¬±¬¿´ ±º íðí ¬·³·²¹ -·¹²¿´- ¾»¬©»»² ïçèç ¿²¼ ïççìô ¿²¼ ¬¸»®» ©»®»ô ±² ¿ª»®¿¹»ô ¿¾±«¬ ïë -·¹²¿´- °»® §»¿® ¿½®±-- ¿´´ íð ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸» ¸·¹¸ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ º±´´±©·²¹ ¬¸»-» ¬·³·²¹ -·¹²¿´-ô º±´´±©·²¹ ¬¸»·® ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ©±«´¼ ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ »¨½»-- ®»¬«®²- º±® ·²ª»-¬±®-òîì Ó¿®µ»¬ Í¬®¿¬»¹·-¬Ì¸» ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ¿¬ ³¿¶±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ®»°®»-»²¬ °»®¸¿°- ¬¸» ³±-¬ ª·-·¾´» -§³¾±´- ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ò Ì¸»·® °®±¹²±-¬·½¿¬·±²- ¿¾±«¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¿®» ©·¼»´§ ¼·--»³·²¿¬»¼ ²±¬ ±²´§ ¾§ ¬¸»·® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ¾«¬ ¿´-± ¾§ ¬¸» ³»¼·¿ò ß¾¾§ Ý±¸»² øÙ±´¼³¿² Í¿½¸-÷ô Ü±«¹ Ý´·¹¹±¬¬ øÓ±®¹¿² Ý¸¿-»÷ ¿²¼ Þ§®±² É·»² øÓ±®¹¿² Í¬¿²´»§÷ ¿®» ¿´´ ©·¼»´§ µ²±©²ò É¸·´» ³«½¸ ±º ©¸¿¬ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- -¿§ ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬- ½¿²²±¬ ¾» »¿-·´§ ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿-

22

A good market timing newsletter is likely to repeat its success about 50% of the time. A poor market

timing newsletter has a 70% chance of repeating its poor performance. îí

Chance, D. M., and M.L. Hemler, 2001, The performance of professional market timers: Daily

evidence from executed strategies, Journal of Financial Economics, v62, 377-411. 24

The study looked at excess returns after transactions costs but before taxes. By its very nature, this

strategy is likely to generate large tax bills, since almost all of your gains will be taxed at the ordinary tax rate.

ìðí ¾«´´·-¸ ±® ¾»¿®·-¸P ¹±±¼ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ¿®» ¼·ºº·½«´¬ ¬± °·² ¼±©² ©¸»² ·¬ ½±³»- ¬± »¨°´·½·¬ º±®»½¿-¬- P ¬¸»§ ¿´-± ³¿µ» -°»½·º·½ ®»½±³³»²¼¿¬·±²- ±² °®»º»®®»¼ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ³·¨»- ¬¸¿¬ ¿®» °®»-»²¬»¼ ·² ¬¸» É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´ò Ì¿¾´» ïìòì °®±ª·¼»- ¬¸» ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ³·¨»- ®»½±³³»²¼»¼ ¾§ ³¿¶±® ·²ª»-¬³»²¬ ¾¿²µ- ·² Ö«²» îððîò Ì¿¾´» ïìòìæ ß--»¬ ß´´±½¿¬·±² Ó·¨»- P ×²ª»-¬³»²¬ Þ¿²µ Í¬®¿¬»¹·-¬Ú·®³ ßòÙò Û¼©¿®¼-

Í¬®¿¬»¹·-¬ Ó¿®µ Õ»´´»®

Í¬±½µ- Þ±²¼- Ý¿-¸ êëû îðû ïëû

Þ¿²½ ±º ß³»®·½¿ Þ»¿® Í¬»¿®²- ú Ý±ò

Ì±³ Ó½Ó¿²«Ô·¦ Ó¿½Õ¿§

ëëû êëû

ìðû íðû

ëû ëû

Ý×ÞÝ É±®´¼ Ó¿®µ»¬- Í«¾±¼¸ Õ«³¿®

éëû

îðû

îû

Ý®»¼·¬ Í«·--» Ì±³ Ù¿´ª·² Ù±´¼³¿² Í¿½¸ ú Ý±ò ß¾¾§ Ö±-»°¸ Ý±¸»²

éðû éëû

îðû îîû

ïðû ðû

ÖòÐò Ó±®¹¿² Ô»¹¹ Ó¿-±²

Ü±«¹´¿- Ý´·¹¹±¬¬ Î·½¸¿®¼ Ý®·°°-

ëðû êðû

îëû ìðû

îëû ðû

Ô»¸³¿² Þ®±¬¸»®-

Ö»ºº®»§ ß°°´»¹¿¬»

èðû

ïðû

ïðû

Ó»®®·´´ Ô§²½¸ ú Ý±ò Î·½¸¿®¼ Þ»®²-¬»·² Ó±®¹¿² Í¬¿²´»§ Í¬»ª» Ù¿´¾®¿·¬¸

ëðû éðû

íðû îëû

îðû ëû

Ð®«¼»²¬·¿´ Î¿§³±²¼ Ö¿³»-

Û¼©¿®¼ Ç¿®¼»²· Ö»ºº®»§ Í¿«¬

éðû êëû

íðû ïëû

ðû ïðû

Í¿´±³±² Í³·¬¸ ËÞÍ É¿®¾«®¹

Ö±¸² Ó¿²´»§ Û¼©¿®¼ Õ»®-½¸²»®

éëû èðû

îðû îðû

ëû ðû

É¿½¸±ª·¿

Î±¼ Í³§¬¸

éëû

ïëû

ðû

Ø±© ¼± ¬¸»-» ¿´´±½¿¬·±² ³·¨»- §·»´¼ ³¿®µ»¬ °®»¼·½¬·±²-á Ñ²» ©¿§ ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» °»®½»²¬ ¿´´±½¿¬»¼ ¬± -¬±½µ-ò Ó±®» ¾«´´·-¸ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬- ©·´´ ®»½±³³»²¼ ¿ ´¿®¹»® °®±°±®¬·±² ±º ¬¸» °±®¬º±´·± ¾» ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ-ô ©¸»®»¿- ¾»¿®·-¸ -¬®¿¬»¹·-¬- ©·´´ ±ª»®©»·¹¸¬ ½¿-¸ ¿²¼ ¾±²¼-ò Ì¸» ±¬¸»® ·- ¬± ´±±µ ¿¬ ½¸¿²¹»- ·² ¸±´¼·²¹- ®»½±³³»²¼»¼ ¾§ ¬¸» -¿³» -¬®¿¬»¹·-¬ º®±³ °»®·±¼ ¬± °»®·±¼ P ¿² ·²½®»¿-» ·² ¬¸» °®±°±®¬·±² ¿´´±½¿¬»¼ ¬± -¬±½µ- ©±«´¼ ·²¼·½¿¬» ³±®» ¾«´´·-¸²»--ò Ñ² ¾±¬¸ ¼·³»²-·±²-ô ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -µ·´´- ±º -¬®¿¬»¹·-¬- ¿®» ¯«»-¬·±²¿¾´»ò Ì¸» É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´ô ·² ¿¼¼·¬·±² ¬± ®»°±®¬·²¹ ¬¸» ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ³·¨»- ±º -¬®¿¬»¹·-¬- ¿´-± ½±³°¿®»- ¬¸» ®»¬«®²- ¬¸¿¬ ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ º±´´±©·²¹ »¿½¸ ¾¿²µK- ¿´´±½¿¬·±² ¿¼ª·½» ¬± ¬¸» ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ¾§ ¾»·²¹ º«´´§ ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ±ª»® ïó§»¿®ô ëó§»¿® ¿²¼ ïðó§»¿® °»®·±¼-ò Ì± ½±«²¬»® ¬¸» ¿®¹«³»²¬ ¬¸¿¬ ·¬ ·- «²º¿·® ¬± ½±³°¿®» ¿ ïððû »¯«·¬§ °±®¬º±´·± ¬± ¿ ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ³·¨ô ¬¸» Ö±«®²¿´ ¿´-± ®»°±®¬- ±² ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¿ ®±¾±¬ ³·¨ P ¿ º·¨»¼ ¿´´±½¿¬·±² ¿½®±-- -¬±½µ-ô ¾±²¼- ¿²¼ ¾·´´-ò Ú·¹«®» ïìòïð -«³³¿®·¦»- ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¿´´ ¬¸®»»ô ¿- ©»´´ ¿- ¬¸» ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ¾§

ìðì º±´´±©·²¹ ¬¸» -¬®¿¬»¹·-¬ ©¸± ¸¿¼ ¬¸» ¾»-¬ ³·¨»- ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ¿²¼ ¬¸» ±²» ©·¬¸ ¬¸» ©±®-¬ ³·¨»-æ Ú·¹«®» ïìòïðæ ß²²«¿´ Î»¬«®² º®±³ Ó¿®µ»¬ Í¬®¿¬»¹·-¬-ù Ó·¨»-æ ïççîóîððï ïêòððû Þ»-¬ -¬®¿¬»¹·-¬ ·- ±²» ©·¬¸ ¸·¹¸»-¬ ®»¬«®²- ¬± ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¿¼ª·½» ïìòððû

Î»¬«®²- ¬± º·¨»¼ ¾´»²¼ -»¬ ¾§ É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´

ïîòððû

ïðòððû

èòððû

êòððû

ìòððû

îòððû

ðòððû Þ»-¬ Ó¿®µ»¬ Í¬®¿¬»¹·-¬

ßª»®¿¹» Ó¿®µ»¬ Í¬®¿¬»¹·-¬-

É±®-¬ Ó¿®µ»¬ Í¬®¿¬»¹·-¬

Î±¾±¬ Þ´»²¼

ïððû Û¯«·¬§

Data from Wall Street Journal. These are the annual returns you would have made between 1992 and 2001 following the asset allocation advice offered by market strategists at major investment banks.

Ò±¬» ¬¸¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ±² ¬¸» ®±¾±¬ ³·¨ ¿®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ®»¬«®²- ¹»²»®¿¬»¼ ¾§ º±´´±©·²¹ ¬¸» ¿ª»®¿¹» ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬-ò Ñº ¬¸» ïê ¾¿²µ- ¬¸¿¬ ¬¸» É¿´´ Í¬®»»¬ Ö±«®²¿´ ¬®¿½µ-ô ±²´§ º·ª» ©±«´¼ ¸¿ª» ¹»²»®¿¬»¼ ®»¬«®²- ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¬¸» ®±¾±¬ ³·¨ ±ª»® ¬¸» °»®·±¼ ¿²¼ »ª»² ¬¸±-» ©±«´¼ ¸¿ª» ©»´´ ©·¬¸·² ¿ -¬¿¬·-¬·½¿´ ³¿®¹·² º±® »®®±®ò Ú·²¿´´§ô »ª»² ¬¸» ¾»-¬ -¬®¿¬»¹·-¬K- ¿--»¬ ³·¨ ©±«´¼ ¸¿ª» «²¼»®°»®º±®³»¼ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾»·²¹ º«´´§ ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ-ò Ñª»®¿´´ô ¬¸» »ª·¼»²½» ·²¼·½¿¬»- ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -µ·´´- ±º ´»¿¼·²¹ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ª¿-¬´§ ±ª»®-¬¿¬»¼ò

Ì¸» Î»-¬ ±º ¬¸» Í¬±®§ Ì¸» »ª·¼»²½» ±² -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·- ¼»½·¼»¼´§ ³·¨»¼ò É¸·´» -±³» ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- -»»³ ¬± ±ºº»® °®±³·-» ·² °®»¼·½¬·²¹ ³¿®µ»¬ ¼·®»½¬·±²ô ¬¸±-» ©¸± «-» ¬¸»³ ¼± ²±¬ »¿®² »¨½»-- ®»¬«®²-ò Ø±© ¼± §±« »¨°´¿·² ¬¸·- ½±²¬®¿¼·½¬·±²á ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»¿-±²- ©¸§ ¿ «²-¸¿µ»¿¾´» º¿·¬¸ ·² »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ½¿² ¾» ¼¿²¹»®±«¿²¼ ©¸§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¼± ²±¬ °¿§ ±ºº º±® ³±-¬ ·²ª»-¬±®-ò

ìðë Í¬±½µ- ¿®» ²±¬ ®·-µ´»-- ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ×² ¾»¿® ³¿®µ»¬-ô §±« ¼± ²±¬ ¸¿ª» ¬± -°»²¼ ³«½¸ ¬·³» ½±²ª·²½·²¹ ·²ª»-¬±®- ¬¸¿¬ ·²ª»-¬·²¹ ·² -¬±½µ- ·- ®·-µ§ ¾«¬ ¿ °®±´±²¹»¼ ¿²¼ -¬®±²¹ ¾«´´ ³¿®µ»¬ ±º¬»² ´»¿¼- ¬¸»-» -¿³» ·²ª»-¬±®- ¬± ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ·- ²±¬ ®·-µ§ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ò Û¿®´·»® ·² ¬¸» ½¸¿°¬»®ô §±« »¨¿³·²»¼ -±³» ±º ¬¸» »ª·¼»²½»ô °®·³¿®·´§ º®±³ ¬¸» ËòÍò ³¿®µ»¬ -·²½» ïçîêô «-»¼ ¬± -«-¬¿·² ¬¸·- °±·²¬ ±º ª·»©ò ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ »ª¿´«¿¬» ¬¸» »ª·¼»²½» º®±³ ±¬¸»® »¯«·¬§ ³¿®µ»¬- ·² ¬¸» ©±®´¼ ¬± -»» ·º ·¬ ¾¿½µ- «° ¬¸» »ª·¼»²½» ·² ¬¸» ËòÍò Í«®ª·ª±® ³¿®µ»¬ ¾·¿Ñ²» ±º ¬¸» °®±¾´»³- ©·¬¸ »¨¬®¿°±´¿¬·²¹ ¬¸» º·²¼·²¹- º®±³ ¬¸» ËòÍò »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ¬©»²¬·»¬¸ ½»²¬«®§ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»- ©¿- °»®¸¿°- ¬¸» ³±-¬ -«½½»--º«´ »½±²±³§ ¿²¼ ³¿®µ»¬ ·² ¬¸» ©±®´¼ ·² ¬¸¿¬ ½»²¬«®§ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô §±« ¸¿ª» ¿ -»´»½¬·±² ¾·¿-ò Ì± °®±ª·¼» ¿² ¿²¿´±¹§ ©·¬¸ ·²¼·ª·¼«¿´ -¬±½µ-ô ¬¸·- ©±«´¼ ¾» ¬¸» »¯«·ª¿´»²¬ ±º °·½µ·²¹ ¬¸» ¬±° ¬»² ½±³°¿²·»- ·² ¬¸» Ë²·¬»¼ Í¬¿¬»-ô ·² ¬»®³- ±º ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² ¬±¼¿§ô ¿²¼ »¨¿³·²·²¹ ©¸»¬¸»® §±«® ©±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ³±²»§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¬¸»-» ½±³°¿²·»-ò Ì¸» ¿²-©»®ô ²±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ©·´´ ¾» §»- -·²½» ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ¿½¯«·®»¼ ¬¸»·® ´¿®¹» ³¿®µ»¬ ½¿°·¬¿´·¦¿¬·±² -¬¿¬«- ¾§ ¾»·²¹ -«½½»--º«´ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ò Ì± °®±ª·¼» -±³» ¾¿´¿²½»ô ¬¸»®»º±®»ô §±« ¸¿ª» ¬± ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»¬«®²- ·²ª»-¬±®- ·² »¯«·¬·»- ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ·² ±¬¸»® ø¿²¼ ´»-- -«½½»--º«´÷ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-ò Ì¸» ³±-¬ ¼»¬¿·´»¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸»-» ®»¬«®²- »-¬·³¿¬»¼ ¬¸» ®»¬«®²- §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±² ïì »¯«·¬§ ³¿®µ»¬¾»¬©»»² ïçðð ¿²¼ îððï ¿²¼ ½±³°¿®»¼ ¬¸»-» ®»¬«®²- ©·¬¸ ¬¸±-» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¾±²¼-òîë Ú·¹«®» ïìòïï °®»-»²¬- ¬¸» ®·-µ °®»³·«³- P ·ò»òô ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ®»¬«®²- ó »¿®²»¼ ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² »¯«·¬§ ±ª»® ¬®»¿-«®§ ¾·´´- ¿²¼ ¾±²¼- ±ª»® ¬¸¿¬ °»®·±¼ ·² »¿½¸ ±º ¬¸» ïì ³¿®µ»¬-æ

25

Dimson, E., P. March and M. Staunton, 2002, Triumph of the Optimists, Princeton University Prsss.

ìðê

Ú·¹«®» ïìòïïæ Û¯«·¬§ Î·-µ Ð®»³·«³- ó Þ§ Ý±«²¬®§ èû

éû

êû

ëû

ìû

íû

îû

ïû

ðû

Ý±«²¬®§ Í¬±½µ- ó Í¸±®¬ ¬»®³ Ù±ª»®²³»²¬ Î»¬«®²

Í¬±½µ- ó Ô±²¹ Ì»®³ Ù±ª»®²³»²¬ Î»¬«®²

Data from Dimson et al. The differences in compounded annual returns between stocks and short term governments/ long term governments is reported for each country.

É¸·´» »¯«·¬§ ®»¬«®²- ©»®» ¸·¹¸»® ¬¸¿² ©¸¿¬ §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ±® ¾·´´- ·² »¿½¸ ±º ¬¸» ½±«²¬®·»- »¨¿³·²»¼ô ¬¸»®» ¿®» ©·¼» ¼·ºº»®»²½»- ¿½®±-- ½±«²¬®·»-ò ×º §±« ¸¿¼ ·²ª»-¬»¼ ·² Í°¿·²ô º±® ·²-¬¿²½»ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ ±²´§ íû ±ª»® ¹±ª»®²³»²¬ ¾·´´- ¿²¼ îû ±ª»® ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ±² ¿² ¿²²«¿´ ¾¿-·- ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² »¯«·¬·»-ò ×² Ú®¿²½»ô ·² ½±²¬®¿-¬ô ¬¸» ½±®®»-°±²¼·²¹ ²«³¾»®- ©±«´¼ ¸¿ª» ¾»»² éòïû ¿²¼ ìòêûò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ìð ±® ëð §»¿® °»®·±¼-ô ¬¸»®»º±®»ô ·¬ ·- »²¬·®»´§ °±--·¾´» ¬¸¿¬ »¯«·¬§ ®»¬«®²- ½¿² ´¿¹ ¾±²¼ ±® ¾·´´ ®»¬«®²-ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² -±³» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬-ò Û¯«·¬§ ·²ª»-¬±®- ¬¸»®»º±®» ¸¿ª» ¬± ©±²¼»® ©¸»¬¸»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬¸»§ ¿®» ·²ª»-¬·²¹ ·² ½«®®»²¬´§ ©·´´ ¾» ±²» ±º ¬¸» ©·²²»® ³¿®µ»¬- ø´·µ» ¬¸» ËÍ ·² ¬¸» ¬©»²¬·»¬¸ ½»²¬«®§÷ ±® ¿ ´¿¹¹·²¹ ³¿®µ»¬ ø´·µ» ¬¸» Ö¿°¿²»-» ³¿®µ»¬ -·²½» ïçèç÷ò Í·²½» ¬¸»®» ·- ¿ °®±¾¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ »ª»®§ ³¿®µ»¬ ø·²½´«¼·²¹ ¬¸» ËÍ »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ¬±¼¿§÷ ½¿² ¾» ¿ ´¿¹¹·²¹ ³¿®µ»¬ ±ª»® ¬¸» ²»¨¬ º»© ¼»½¿¼»-ô §±« -¸±«´¼ ¾» ½¿«¬·±«- ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ¬±± ³«½¸ ·² »¯«·¬·»- ·² ¿²§ °¿®¬·½«´¿® ³¿®µ»¬ò Ç±« ³¿§ ¾» ¿¾´» ¬± ·³°®±ª» ¬¸» ±¼¼- ¾§ ·²ª»-¬·²¹ ·² ¿ ¹´±¾¿´ »¯«·¬§ º«²¼ ¾«¬ »ª»² ¬¸»®»ô §±« ½¿² ¾» »¨°±-»¼ ¬± ®·-µ ±ª»® ´±²¹ ¬·³» °»®·±¼-ò

ìðé Ø±© ´±²¹ ¬»®³ ·- ´±²¹ ¬»®³á Ú·²¿²½·¿´ »¨°»®¬- ¿²¼ ¿¼ª·-±®- ©¸± ¿®¹«» ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·² ·² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿®» ±º¬»² ¿³¾·¹«±«- ¿¾±«¬ ©¸¿¬ ¬¸»§ ³»¿² ¾§ ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ¿²¼ ·²ª»-¬±®- ±º¬»² ¼»º·²» ´±²¹ ¬»®³ ·² ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ©¿§-ó ±²» §»¿® ³¿§ ®»°®»-»²¬ ´±²¹ ¬»®³ º±® ¿² ·³°¿¬·»²¬ ·²ª»-¬±® ©¸»®»¿- îð §»¿®- ³¿§ ¾» ´±²¹ ¬»®³ ¬± ¿ °¿¬·»²¬ ·²ª»-¬±®ò Û¯«·¬·»- ½´»¿®´§ ¿®» ²±¬ ®·-µ´»-- ±ª»® ±²» §»¿®ô ¾«¬ ¿®» ¬¸»§ ½´±-» ¬± ®·-µ´»-- ·º §±« ¸¿ª» ¿ îðó§»¿® ¬·³» ¸±®·¦±²á Ò±¬ ²»½»--¿®·´§ô º±® -»ª»®¿´ ®»¿-±²-æ 

Ûª»² ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²- ½¿² ¾» -¸±®¬»²»¼ ¾§ «²¿²¬·½·°¿¬»¼ »ª»²¬-ò Ú±® »¨¿³°´»ô ½±²-·¼»® ¬¸» ¿¼ª·½» ¹·ª»² ¬± ¿ íëó§»¿® ±´¼ ¿¾±«¬ ¸»® °»²-·±² º«²¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò É·¬¸ íð §»¿®- ´»º¬ ¬± ®»¬·®»³»²¬ô -¸» -»»³- ´·µ» ¿ °»®º»½¬ ½¿²¼·¼¿¬» º±® ¿ ´±²¹ó¬»®³ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ò Ì¸¿¬ ·- °®»¼·½¿¬»¼ ¬¸±«¹¸ ±² ¬¸» ¾»´·»º ¬¸¿¬ -¸» ©·´´ -¬¿§ ¸»¿´¬¸§ ¿²¼ ½±²¬·²«» ¬± ©±®µ º±® ¬¸¿¬ °»®·±¼ò ×º -¸» ¸¿- ¬± ®»¬·®» »¿®´§ ¼«» ¬± ¸»¿´¬¸ °®±¾´»³- ±® ´±-»- ¸»® ¶±¾ô



-¸» ³¿§ º·²¼ ¸»®-»´º ²»»¼·²¹ ¬± ¼®¿© ±² ¸»® °»²-·±² º«²¼ -¿ª·²¹- º¿® -±±²»®ò ×²ª»-¬±®- -¿ª» ±ª»® ¬·³» ¿²¼ ¬¸»§ -¿ª» ³±®» ·² «° ³¿®µ»¬- ¿²¼ ·² ¬¸»·® ´¿¬»® §»¿®-æ ß--«³» ¬¸¿¬ §±« ¿®» íë §»¿®- ±´¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» íð §»¿®- «²¬·´ ®»¬·®»³»²¬ò Ç±« ©·´´ ¾» -¿ª·²¹ ±ª»® ¬·³» º±® §±«® ®»¬·®»³»²¬ ¿²¼ §±«® ½±²¬®·¾«¬·±²- ¬± §±«® °»²-·±² º«²¼ ©·´´ ¬»²¼ ¬± ¹»¬ ´¿®¹»® ¿- §±« ¹»¬ ±´¼»® ø¿²¼ ½´±-»® ¬± ®»¬·®»³»²¬÷ò ×² »ºº»½¬ô ¬¸·- ©·´´ ®»¼«½» ¬¸» »ºº»½¬·ª» ¬·³» ¸±®·¦±² §±« ¸¿ª» ±² §±«® ·²ª»-¬³»²¬-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô §±« ©·´´ ¬»²¼ ¬± -¿ª» ³±®» ¿²¼ ·²ª»-¬ ³±®» ·² -¬±½µ- ·² ¾«±§¿²¬ -¬±½µ ³¿®µ»¬- ¿²¼ ´»-- ·² ¼»°®»--»¼ ³¿®µ»¬-ò Ù·ª»² ¬¸» ¸·-¬±®§ ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¬¸·- ©·´´ ·³°´§ ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¾» ±ª»® ·²ª»-¬»¼ ·² -¬±½µ- ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ±ª»® ª¿´«»¼ ¿²¼ «²¼»® ·²ª»-¬»¼ ©¸»² -¬±½µ- ¿®» ¿ ¹±±¼ ¾¿®¹¿·²ò



Ûª»² ¬¸» ³±-¬ ±°¬·³·-¬·½ ¿--»--³»²¬ ±º ¬¸» ¸·-¬±®·½¿´ ¼¿¬¿ ±² -¬±½µ ®»¬«®²- ½¿² ±²´§ ´»¿¼ ¬± ¬¸» ½±²½´«-·±² ¬¸¿¬ ©¸·´» ¬¸»®» ·- ¿ ¸·¹¸ °®±¾¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·´´ »¿®² ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ´»-- ®·-µ§ ¿´¬»®²¿¬·ª»- ±ª»® ´±²¹ ¬·³» °»®·±¼-ô ¬¸»®» ·- ²± ¹«¿®¿²¬»»ò ×² º¿½¬ô ¿ ³±®» ®»¿´·-¬·½ »ª¿´«¿¬·±² ±º -¬±½µ ³¿®µ»¬ ¸·-¬±®§ô ·² ¬¸» ËòÍò ¿²¼ »´-»©¸»®»ô -«¹¹»-¬- ¬¸¿¬ ¬¸» °®±¾¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ »¯«·¬·»- ©·´´ «²¼»® °»®º±®³ ¹±ª»®²³»²¬ ¾±²¼- ±ª»® ´±²¹»® °»®·±¼ ·- ¬±± ´¿®¹» ¬± ¾» ·¹²±®»¼ ¾§ ·²ª»-¬±®-ò Ûª»² ¿ ëû °®±¾¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ -¬±½µ©·´´ «²¼»® °»®º±®³ ¾±²¼- ±ª»® ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ ³¿§ ¾» -«ºº·½·»²¬ ¬± ·²¼«½» ³±®» ®·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®- ¬± ·²ª»-¬ ³±®» ·² ¾±²¼- ¿²¼ ´»-- ·² -¬±½µ-ò

Ì¸» °»®·´- ±º ·²ª»-¬·²¹ ·² »¯«·¬·»- »ª»² ©·¬¸ ¿ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±² ¿®» ·´´«-¬®¿¬»¼ ©¸»² §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» Ö¿°¿²»-» »¯«·¬§ ³¿®µ»¬ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ ïë §»¿®-ò ß² ·²ª»-¬±® ©¸± ·²ª»-¬»¼ ¸·©»¿´¬¸ ·² ¬¸» Ò·µµ»· ·² ïçèç ©¸»² ¬¸» ·²¼»¨ °»¿µ»¼ ¿¬ ½´±-» ¬± ìðððð ©±«´¼ ¸¿ª» ´±-¬ èðû ±º ¸·- ·²ª»-¬³»²¬ ¾§ îððí ¿²¼ ·- »¨¬®»³»´§ «²´·µ»´§ ¬± ®»½±ª»® ¸·- ´±--»- ©¸±´» ·² ¸·´·º»¬·³»ò

ìðè Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹ ×²¼·½¿¬±®- ¿²¼ Í«½½»-É¸§ ¼± ³¿®µ»¬ ¬·³»®- -«½½»»¼ -± ·²º®»¯«»²¬´§ ·º ¬¸»®» ¿®» -± ³¿²§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ³¿µ» ³±²»§ô ¿¬ ´»¿-¬ ±² °¿°»®á ×² ¬¸·- -»½¬·±²ô §±« ©·´´ ½±²-·¼»® -±³» ±º ¬¸» ¼¿²¹»®- ·²ª±´ª»¼ ©·¬¸ ¬®§·²¹ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¿²¼ ©·¬¸ º±´´±©·²¹ ¬¸» ¿¼ª·½» ±º ³¿®µ»¬ ¹«®«-ò Ø·²¼-·¹¸¬ Þ·¿Ó¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿´©¿§- -»»³- -·³°´» ©¸»² §±« ´±±µ ¾¿½µ ·² ¬·³»ò ßº¬»® ¬¸» º¿½¬ô §±« ½¿² ¿´©¿§- º·²¼ ±¾ª·±«- -·¹²¿´- ±º ³¿®µ»¬ ®»ª»®-¿´- P ¾«´´ ³¿®µ»¬- ¬«®²·²¹ ¬± ¾»¿® ³¿®µ»¬±® ª·½» ª»®-¿ò Ì¸«-ô ·² îððïô ¬¸»®» ©»®» ·²ª»-¬±®- ©¸± ´±±µ»¼ ¾¿½µ ¿¬ ïççç ¿²¼ ¾»³±¿²»¼ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ³·--»¼ ¹»¬¬·²¹ ±«¬ ±º -¬±½µ- ©¸»² ¬¸» ³¿®µ»¬ ¬±°°»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º ¬¸¿¬ §»¿®ò ß¬ ¬¸¿¬ ¬·³»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸» -·¹²- ©»®» ²±¬ -± ±¾ª·±«-ò Ì¸»®» ©»®» ¿²¿´§-¬- ©¸± ¿®¹«»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©¿- ±ª»®ª¿´«»¼ ¿²¼ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ -«°°±®¬»¼ ¬¸¿¬ °±·²¬ ±º ª·»©ô ¾«¬ ¬¸»®» ©»®» ¶«-¬ ¿- ³¿²§ ¿²¿´§-¬-ô ·º ²±¬ ³±®»ô ©¸± -¿© ¬¸» ³¿®µ»¬ ½±²¬·²«·²¹ ¬± ®·-» ¿²¼ ¸¿¼ -«°°±®¬·²¹ ³±¼»´-ò ×² °®¿½¬·½»ô ¬¸»®» ·- ¿´³±-¬ ²»ª»® ¿ ½±²-»²-«- ¿³±²¹ ·²ª»-¬±®- ±² ©¸»¬¸»® ³¿®µ»¬¸¿ª» ¸·¬ ¾±¬¬±³ ±® °»¿µ»¼ ¿¬ ¬¸» ¬·³» ¬¸¿¬ ·¬ ±½½«®-ò ×¬ ·- ¿² ·²¬»®»-¬·²¹ º¿½¬ ¬¸¿¬ ±°¬·³·-³ ¿¾±«¬ ¬¸» º«¬«®» ·- ¹®»¿¬»-¬ ¶«-¬ ¿- ³¿®µ»¬- ¬±° ±«¬ ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ³±±¼ ·- ¼¿®µ»-¬ ¶«-¬ ¿³¿®µ»¬- ¬«®² ¿®±«²¼ò Ì± -«½½»»¼ ¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô §±« ½¿²²±¬ ©¿·¬ «²¬·´ ¿ ¾±¬¬±³ ¸¿- ¾»»² »-¬¿¾´·-¸»¼ ¾»º±®» ¾«§·²¹ ±® º±® ¿ ³¿®µ»¬ ¬±° ¾»º±®» -»´´·²¹ò ×º §±« ¼±ô §±« ©·´´ ³·-- ³«½¸ ±º ¬¸» -«¾-»¯«»²¬ °¿§±ººò Ì·³·²¹ ±º ×²º±®³¿¬·±² ×º §±« ¿®» ½±²-·¼»®·²¹ ¬·³·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ «-·²¹ ³¿½®±»½±²±³·½ ª¿®·¿¾´»- -«½¸ ¿·²º´¿¬·±² ±® »½±²±³·½ ¹®±©¬¸ô §±« -¸±«´¼ ¿´-± ¬¿µ» ·²¬± ¿½½±«²¬ ¬¸» ¬·³» ´¿¹ ¾»º±®» §±« ©·´´ ¹»¬ ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±²ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ®»-»¿®½¸ ¬¸¿¬ -¸±©- ¬¸¿¬ -¬±½µ °®·½»- ¬»²¼ ¬± ¹± «° ¿º¬»® ¯«¿®¬»®- ±º ¸·¹¸ ÙÜÐ ¹®±©¬¸ò ß² ±¾ª·±«- -¬®¿¬»¹§ ©±«´¼ ¾» ¬± ¾«§ -¬±½µ- ¿º¬»® ¿ ¯«¿®¬»® ±º ¸·¹¸ ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ¿²¼ -»´´ ¿º¬»® ¿ ¯«¿®¬»® ±º ²»¹¿¬·ª» ±® ´±© ÙÜÐ ¹®±©¬¸ò Ì¸» °®±¾´»³ ©·¬¸ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ·- ¬¸¿¬ ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ±² ÙÜÐ ¹®±©¬¸ ©·´´ ²±¬ ¾» ¿ª¿·´¿¾´» ¬± §±« «²¬·´ §±« ¿®» ¬©± ³±²¬¸- ·²¬± ¬¸» ²»¨¬ ¯«¿®¬»®ò ×º §±« «-» ¿ ³¿®µ»¬ ª¿®·¿¾´» -«½¸ ¿- ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¬± ³¿µ» §±«® ³¿®µ»¬ º±®»½¿-¬-ô §±« ¿®» ·² ¾»¬¬»® -¸¿°» -·²½» ¬¸·- ·²º±®³¿¬·±² -¸±«´¼ ¾» ¿ª¿·´¿¾´» ¬± §±« ½±²¬»³°±®¿²»±«-´§ ©·¬¸ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò ×² ¾«·´¼·²¹ ¬¸»-» ³±¼»´-ô §±« -¸±«´¼ ¾» ½¿®»º«´ ¿²¼ »²-«®» ¬¸¿¬ §±« ¿®» ²±¬ ¾«·´¼·²¹ ¿ ³±¼»´ ©¸»®» §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± º±®»½¿-¬ ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ·² ±®¼»® ¬± º±®»½¿-¬ ¬¸» -¬±½µ ³¿®µ»¬ò Ì± ¬»-¬ º±® ¿ ´·²µ ¾»¬©»»² ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿²¼ -¬±½µ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬-ô §±« ©±«´¼ ´±±µ ¿¬ ¬¸» ®»´¿¬·±²-¸·° ¾»¬©»»² ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿¬ ¬¸» ¾»¹·²²·²¹ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ±ª»® ¬¸» §»¿®ò Í·²½» §±« ½¿² ±¾-»®ª» ¬¸» º±®³»® ¾»º±®» §±« ³¿µ» §±«® ·²ª»-¬³»²¬ ¼»½·-·±²ô §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¬¸» ¾¿-·- º±® ¿ ª·¿¾´» -¬®¿¬»¹§ ·º

ìðç §±« º·²¼ ¿ ½±®®»´¿¬·±² ¾»¬©»»² ¬¸» ¬©±ò ×º §±« ¸¿¼ ®«² ¬¸» ¬»-¬ ¾»¬©»»² ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »¿½¸ §»¿® ¿²¼ -¬±½µ ®»¬«®²- ¼«®·²¹ ¬¸» §»¿®ô ·³°´»³»²¬·²¹ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ »ª»² ·º §±« º·²¼ ¿ ½±®®»´¿¬·±² ©±«´¼ ¾» °®±¾´»³¿¬·½ -·²½» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¬± º±®»½¿-¬ ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»- º·®-¬ò Ò±·-» ·² Ú±®»½¿-¬ ß- ¬¸» »ª·¼»²½» ·² ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² -¸±«´¼ ³¿µ» ½´»¿®´§ô ²± ³¿®µ»¬ó¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±® ·°»®º»½¬ ±® »ª»² ½´±-» ¬± °»®º»½¬ò ×² º¿½¬ô ¬¸» ¾»-¬ ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ¿®» ®·¹¸¬ °»®¸¿°- êð ¬± êëû ±º ¬¸» ¬·³»ô ¿²¼ »ª»² ¬¸»²ô ±²´§ ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬ ¼·®»½¬·±² ¿²¼ ²±¬ ³¿¹²·¬«¼»ò ×² ±¬¸»® ©±®¼-ô ¿ -°»½·º·½ ·²¼·½¿¬±®ô ¾» ·¬ ¬¸» ®»¬«®²- ·² Ö¿²«¿®§ ±® ¬¸» ´»ª»´ ±º ·²¬»®»-¬ ®¿¬»-ô ³¿§ ¹·ª» §±« -±³» ·²¼·½¿¬·±² ±º ©¸»¬¸»® ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¹± «° ±® ¼±©² ±ª»® ¬¸» ®»-¬ ±º ¬¸» §»¿® ¾«¬ ²±¬ ¾§ ¸±© ³«½¸ò Þ±¬¸ ±º ¬¸»-» ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- P ¬¸» -·¹²·º·½¿²¬ °®±°±®¬·±² ±º ¬¸» ¬·³» ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ©®±²¹ ·² ½¿´´·²¹ ³¿®µ»¬ ¼·®»½¬·±² ¿²¼ ¬¸»·® ´¿½µ ±º -«½½»-- ¿¬ º±®»½¿-¬·²¹ ¬¸» -·¦» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬ P ®»-¬®·½¬ ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ §±« ½¿² «-» ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-ò Ü»®·ª¿¬·ª»- -«½¸ ¿- -¬±½µ ·²¼»¨ º«¬«®»- ¿²¼ ±°¬·±²-ô ©¸·½¸ ©±«´¼ ¹»²»®¿¬» ¬¸» ¸·¹¸»-¬ ®»¬«®²-ô ¸¿ª» ¬± ¾» ¿ª±·¼»¼ ¾»½¿«-» ¬¸» ®·-µ ±º ¾»·²¹ ©®±²¹ ·- ¬±± ´¿®¹»ò Ô¿½µ ±º Ý±²-·-¬»²½§ Ó¿®µ»¬ ¬·³»®- ¿®» ¬¸» ³»¬»±®- ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ «²·ª»®-»ò É¸·´» ¬¸»§ ¿¬¬®¿½¬ ¿ ¹®»¿¬ ¼»¿´ ±º ¿¬¬»²¬·±² ©¸»² ¬¸»§ -¸·²»ô ¬¸»§ º¿¼» ¯«·½µ´§ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» ¸·¹¸ °®±º·´» ³¿®µ»¬ ¬·³»®øÓ¿®µ»¬ Ù«®«-÷ ±ª»® ¬·³»ô º®±³ Ö»--» Ô·ª»®³±®» ·² ¬¸» »¿®´§ °¿®¬ ±º ¬¸·- ½»²¬«®§ ¬± Î¿´°¸ ß½¿³°±®¿ô Ð®«¼»²¬·¿´K- º´¿³¾±§¿²¬ ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬ô ·² ¬¸» ïççð-ô §±« º·²¼ ¿ ¼·ª»®-» ¹®±«°òîê Í±³» ©»®» ½¸¿®¬·-¬-ô -±³» «-»¼ º«²¼¿³»²¬¿´- ¿²¼ -±³» ©»®» ³§-¬»®·±«- ¿¾±«¬ ¬¸»·® ³»¬¸±¼-ô ¾«¬ ¬¸»®» ¿®» ¬¸®»» ½±³³±² ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ¬¸¿¬ ¬¸»§ -»»³ ¬± -¸¿®»æ ïò ß ½¿°¿½·¬§ ¬± -»» ¬¸» ©±®´¼ ·² ¾´¿½µ ¿²¼ ©¸·¬»æ Ó¿®µ»¬ ¹«®«- ¼± ²±¬ °®»ª¿®·½¿¬»ò ×²-¬»¿¼ô ¬¸»§ ³¿µ» ¾±´¼ -¬¿¬»³»²¬- ¬¸¿¬ -»»³ ±«¬®¿¹»±«- ©¸»² ¬¸»§ ³¿µ» ¬¸»³ ¿¾±«¬ ©¸»®» ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ ¾» ê ³±²¬¸- ±® ¿ §»¿® º®±³ ²±©ò ß½¿³°±®¿ô º±® ·²-¬¿²½»ô ³¿¼» ¸·®»°«¬¿¬·±² ©·¬¸ ¸·- ½¿´´ ¬¸¿¬ ¬¸» Ü±© ©±«´¼ ¸·¬ éððð ©¸»² ·¬ ©¿- ¿¬ íëððò îò ß ½±®®»½¬ ½¿´´ ±² ¿ ¾·¹ ³¿®µ»¬ ³±ª»æ ß´´ ³¿®µ»¬ ¬·³»®- ³¿µ» ¬¸»·® ®»°«¬¿¬·±² ¾§ ½¿´´·²¹ ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¾·¹ ³¿®µ»¬ ³±ª»ò Ú±® Ô·ª»®³±®»ô ·¬ ©¿- ¬¸» ³¿®µ»¬ ½®¿-¸ ±º ïçîç ¿²¼ º±® ß½¿³°±®¿ô ·¬ ©¿- ¬¸» ¾«´´ ³¿®µ»¬ ±º ¬¸» ïççð-ò íò Ñ«¬-·¼» °»®-±²¿´·¬·»-æ Ó¿®µ»¬ ¹«®«- ¿®» ¾±®² -¸±© °»®-±²-ô ©¸± «-» ¬¸» ³»¼·¿ ±º ¬¸»·® ¬·³» ¿- ³»¹¿°¸±²»- ¬± °«¾´·½·¦» ²±¬ ±²´§ ¬¸»·® ³¿®µ»¬ º±®»½¿-¬- ¾«¬ ¬¸» ²»©- ±º ¬¸»·® 26

One of the best books on Livermore is the classic “Reminiscences of a Stock Market Operator” by

Edwin LeFevre, John Wiley and Sons.

ìïð -«½½»--»-ò ×² º¿½¬ô °¿®¬ ±º ¬¸»·® -«½½»-- ½¿² ¾» ¿¬¬®·¾«¬»¼ ¬± ¬¸»·® ½¿°¿½·¬§ ¬± ³¿µ» ±¬¸»® ·²ª»-¬±®- ¿½¬ ±² ¬¸»·® °®»¼·½¬·±²-ô ³¿µ·²¹ ¬¸»-» °®»¼·½¬·±²-ô ¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» ²»¿® ¬»®³ô -»´ºó º«´º·´´·²¹ °®±°¸»½·»-ò Í± ©¸§ ¼± ¹®»¿¬ ³¿®µ»¬ ¹«®«- -¬«³¾´»á Ì¸» ª»®§ -¿³» º¿½¬±®- ¬¸¿¬ ½±²¬®·¾«¬» ¬± ¬¸»·® -«½½»-- -»»³ ¬± «²¼»®´·» ¬¸»·® º¿·´«®»-ò Ì¸» ¿¾-±´«¬» ½±²ª·½¬·±² ¬¸»§ ¸¿ª» ·² ¬¸»·® ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿¾·´·¬·»- ¿²¼ ¬¸»·® -«½½»-- ¿¬ ¬·³·²¹ ³¿®µ»¬- -»»³- ¬± º»»¼ ·²¬± ³±®» ±«¬®¿¹»±«- ½¿´´¬¸¿¬ «´¬·³¿¬»´§ ¼»-¬®±§ ¬¸»·® ®»°«¬¿¬·±²-ò Ö±» Ù®¿²ª·´´»ô ±²» ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ ¹«®«- ±º ¬¸» ´¿¬» ïçéð-ô º±® ·²-¬¿²½»ô -°»²¬ ¿´´ ±º ¬¸» »·¹¸¬·»- ®»½±³³»²¼·²¹ ¬¸¿¬ °»±°´» -»´´ -¬±½µ- ¿²¼ ¾«§ ¹±´¼ ¿²¼ ¸·- ²»©-´»¬¬»® ©¿- ®¿²µ»¼ ¬¸» ©±®-¬ô ·² ¬»®³- ±º °»®º±®³¿²½»ô º±® ¬¸» ¼»½¿¼»ò Ì¸» Ý±-¬ ±º Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹æ Ì®¿²-¿½¬·±²- ¿²¼ Ñ°°±®¬«²·¬§ Ý±-¬×º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ©»®» ½±-¬´»--ô §±« ½±«´¼ ¿®¹«» ¬¸¿¬ »ª»®§±²» -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-ô ¹·ª»² ¬¸» ¸«¹» ®»¬«®²- ¬± ¹»¬¬·²¹ ·¬ ®·¹¸¬ò Ì¸»®» ¿®»ô ¸±©»ª»®ô -·¹²·º·½¿²¬ ½±-¬¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬®§·²¹ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ø¿²¼ ¹»¬¬·²¹ ·¬ ©®±²¹÷æ ÿ ×² ¬¸» °®±½»-- ±º -©·¬½¸·²¹ º®±³ -¬±½µ- ¬± ½¿-¸ ¿²¼ ¾¿½µô §±« ³¿§ ³·-- ¬¸» ¾»-¬ §»¿®- ±º ¬¸» ³¿®µ»¬ò ß² ¿®¬·½´» ¬·¬´»¼ NÌ¸» Ú±´´§ ±º Í¬±½µ Ó¿®µ»¬ Ì·³·²¹Mô »¨¿³·²»¼ ¬¸» »ºº»½¬- ±º ¿²²«¿´´§ -©·¬½¸·²¹ º®±³ -¬±½µ ¬± ½¿-¸ ¿²¼ ¾¿½µ º®±³ ïçîê ¬± ïçèî ¿²¼ ½±²½´«¼»¼ ¬¸¿¬ ¬¸» °±¬»²¬·¿´ ¼±©²-·¼» ª¿-¬´§ »¨½»»¼- ¬¸» °±¬»²¬·¿´ «°-·¼»ò îéô ×² ¿² ¿²¿´§-·- ±º ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ô Þ·´´ Í¸¿®°» -«¹¹»-¬»¼ ¬¸¿¬ «²´»-- §±« ½¿² ¬»´´ ¿ ¹±±¼ §»¿® º®±³ ¿ ¾¿¼ §»¿® é ¬·³»- ±«¬ ±º ïðô §±« -¸±«´¼ ²±¬ ¬®§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹òîè Ì¸·- ®»-«´¬ ·- ½±²º·®³»¼ ¾§ Ó±²¬» Ý¿®´± -·³«´¿¬·±²- ±² ¬¸» Ý¿²¿¼·¿² ³¿®µ»¬ô ©¸·½¸ -¸±© ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ®·¹¸¬ éðóèðû ±º ¬¸» ¬·³» ¬± ¾®»¿µ »ª»² º®±³ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹òîç ÿ Ì¸·- ®»-»¿®½¸ ¼±»- ²±¬ ½±²-·¼»® ¬¸» ¿¼¼·¬·±²¿´ ¬®¿²-¿½¬·±²- ½±-¬- ¬¸¿¬ ·²»ª·¬¿¾´§ º´±© º®±³ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹·»-ô -·²½» §±« ©·´´ ¬®¿¼» º¿® ³±®» »¨¬»²-·ª»´§ ·º §±« º±´´±© ¬¸»³ò ×² ·¬- ³±-¬ »¨¬®»³» ª»®-·±²ô ¿ -¬±½µñ½¿-¸ -©·¬½¸·²¹ -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ³»¿² ¬¸¿¬ §±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± ´·¯«·¼¿¬» §±«® »²¬·®» »¯«·¬§ °±®¬º±´·± ·º §±« ¼»½·¼» ¬± -©·¬½¸ ·²¬± ½¿-¸ ¿²¼ -¬¿®¬ º®±³ -½®¿¬½¸ ¿¹¿·² ¬¸» ²»¨¬ ¬·³» §±« ©¿²¬ ¬± ¾» ·² -¬±½µ-ò

27

Jeffrey, R., 1984, The Folly of Stock Market Timing, Financial Analysts Journal (July-August), 102-

110. 28

Sharpe, W. F., 1975, Are Gains Likely From Market Timing, Financial Analysts Journal, vol. 31, no. 2

(March/April): 60-69. 29

Chua, J. H., R.S. Woodward, and E.C. To. 1987, Potential Gains From Stock Market Timing in

Canada, Financial Analysts Journal (September/October), vol. 43, no. 5, 50-56.

ìïï ÿ ß ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ¿´-± ·²½®»¿-» §±«® °±¬»²¬·¿´ ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»-ò Ì± -»» ©¸§ô ¿--«³» ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º -»´´·²¹ §±«® -¬±½µ- ¿º¬»® ¬©± ¹±±¼ §»¿®- ·² ¬¸» ³¿®µ»¬ô ¾¿-»¼ «°±² ¬¸» »³°·®·½¿´ º·²¼·²¹- ¬¸¿¬ ¿ ¾¿¼ §»¿® ·- ³±®» ´·µ»´§ ¬± º±´´±©ò Ç±« ©·´´ ¸¿ª» ¬± °¿§ ½¿°·¬¿´ ¹¿·²- ¬¿¨»- ©¸»² §±« -»´´ §±«® -¬±½µ-ô ¿²¼ ±ª»® §±«® ´·º»¬·³» ¿- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« ©·´´ °¿§ º¿® ³±®» ·² ¬¿¨»-ò

Ô»--±²- º±® ×²ª»-¬±®Ì®§·²¹ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ·- ¿ ³«½¸ ³±®» ¼¿«²¬·²¹ ¬¿-µ ¬¸¿² °·½µ·²¹ -¬±½µ-ò ß´´ ·²ª»-¬±®- ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- ¿²¼ ª»®§ º»© -»»³ ¬± -«½½»»¼ ½±²-·-¬»²¬´§ò ×ºô ²±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ¸·-¬±®§ ±º º¿·´«®»ô §±« ¼»½·¼» ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-ô §±« -¸±«´¼ ¬®§ ¬± ¼± ¬¸» º±´´±©·²¹æ ïò ß--»-- §±«® ¬·³» ¸±®·¦±²æ Í±³» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- -«½¸ ¿- ¬¸±-» ¾¿-»¼ «°±² ½¸¿®¬·²¹ °¿¬¬»®²- ¿²¼ ¬®¿¼·²¹ ª±´«³» ¬®§ ¬± º±®»½¿-¬ ³¿®µ»¬ ³±ª»³»²¬- ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³ô ©¸»®»¿- ±¬¸»®- -«½¸ ¿- «-·²¹ ¿ ²±®³¿´·¦»¼ ÐÛ ®¿¬·± ¬± °®»¼·½¬ -¬±½µ °®·½»- ¿®» ´±²¹ ¬»®³ -¬®¿¬»¹·»-ò Ç±« ²»»¼ ¬± ¸¿ª» ¿ ½´»¿® -»²-» ±º §±«® ¬·³» ¸±®·¦±² ¾»º±®» §±« °·½µ ¿ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹§ò ×² ³¿µ·²¹ ¬¸·- ¶«¼¹³»²¬ô §±« ©·´´ ²»»¼ ¬± ´±±µ ²±¬ ±²´§ ¿¬ §±«® ©·´´·²¹²»-- ø±® ´¿½µ ¬¸»®»±º÷ ¬± ©¿·¬ º±® ¿ °¿§±ºº ¾«¬ ¿´-± ¿¬ ¸±© ¼»°»²¼»²¬ §±« ¿®» ±² ¬¸» ½¿-¸ º´±©- º®±³ §±«® °±®¬º±´·± ¬± ³»»¬ §±«® ´·ª·²¹ ²»»¼-å ·º §±«® ¶±¾ ·- ·²-»½«®» ¿²¼ §±«® ·²½±³» ·- ª±´¿¬·´»ô §±«® ¬·³» ¸±®·¦±² ©·´´ -¸®·²µò îò Û¨¿³·²» ¬¸» »ª·¼»²½»æ Ì¸» °®±°±²»²¬- ±º »ª»®§ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹§ ©·´´ ½´¿·³ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ©±®µ- ¿²¼ °®»-»²¬ §±« ©·¬¸ »³°·®·½¿´ »ª·¼»²½» ±º ¬¸» ·²½®»¼·¾´» ®»¬«®²- §±« ½±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» º®±³ º±´´±©·²¹ ·¬ò Ç±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ¿´´ ¬¸» ½¿ª»¿¬º®±³ ¬¸» ´¿-¬ -»½¬·±² ©¸»² §±« ´±±µ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½» ·²½´«¼·²¹æ ¿ò ×- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¾»·²¹ º·¬ ¾¿½µ ·²¬± ¬¸» -¿³» ¼¿¬¿ º®±³ ©¸·½¸ ·¬ ©¿- »¨¬®¿½¬»¼á Ç±« -¸±«´¼ ¾» -«-°·½·±«- ±º »´¿¾±®¿¬» ¬®¿¼·²¹ -¬®¿¬»¹·»- ©¸·½¸ -»»³ ¬± ¸¿ª» ²± »½±²±³·½ ¾¿-·- ±® ®¿¬·±²¿´» P ¾«§ -³¿´´ ½¿° -¬±½µ- ©·¬¸ °®·½» ³±³»²¬«³ ¿¬ í °³ »ª»®§ Ì¸«®-¼¿§ ¿²¼ -»´´ ¿¬ ï °³ ¬¸» ²»¨¬ ¼¿§ô º±® ·²-¬¿²½»ò Ñ¼¼- ¿®» ¬¸¿¬ ¬¸±«-¿²¼- ±º -¬®¿¬»¹·»- ©»®» ¬»-¬»¼ ±«¬ ±² ¿ ´¿®¹» ¼¿¬¿¾¿-» ¿²¼ ¬¸·- ±²» »³»®¹»¼ò ß ¹±±¼ ¬»-¬ ©·´´ ´±±µ ¿¬ ®»¬«®²- ·² ¿ ¼·ºº»®»²¬ ¬·³» °»®·±¼ ø½¿´´»¼ ¿ ¸±´¼±«¬ °»®·±¼÷ò ¾ ò ×- ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ®»¿´·-¬·½á Í±³» -¬®¿¬»¹·»- ´±±µ »¨½»°¬·±²¿´´§ ¹±±¼ ¿½±²-¬®«½¬»¼ ¾«¬ ³¿§ ²±¬ ¾» ª·¿¾´» -·²½» ¬¸» ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¿®» ¾¿-»¼ ±² ©±«´¼ ²±¬ ¸¿ª» ¾»»² ¿ª¿·´¿¾´» ¿¬ ¬¸» ¬·³» §±« ©±«´¼ ¸¿ª» ¸¿¼ ¬± ¬®¿¼»ò Ç±« ³¿§ º·²¼ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ §±« ½¿² ³¿µ» ³±²»§ ø¿¬ ´»¿-¬ ±² °¿°»®÷ ·º §±« ¾«§ -¬±½µ- ¿¬ ¬¸» »²¼ ±º »ª»®§ ³±²¬¸ ©¸»®» ·²ª»-¬±®- °«¬ ³±®» ³±²»§ ·²¬± ³«¬«¿´ º«²¼- ¬¸¿² ¬¸»§ ¬¿µ» ±«¬ò Ì¸» °®±¾´»³ô ¬¸±«¹¸ô ·- ¬¸¿¬ ¬¸·-

ìïî ·²º±®³¿¬·±² ©·´´ ²±¬ ¾» ¿ª¿·´¿¾´» ¬± §±« «²¬·´ §±« ¿®» ©»´´ ·²¬± ¬¸» ²»¨¬ ³±²¬¸ò ½ò Ø¿ª» »¨»½«¬·±² ½±-¬- ¿²¼ °®±¾´»³- ¾»»² ½±²-·¼»®»¼á Ó¿²§ -¸±®¬ó¬»®³ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹·»- ®»¯«·®» ½±²-¬¿²¬ ¬®¿¼·²¹ò Ì¸» ¬®¿¼·²¹ ½±-¬- ¿²¼ ¬¿¨ ´·¿¾·´·¬·»- ½®»¿¬»¼ ¾§ ¬¸·- ¬®¿¼·²¹ ©·´´ ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´ ¿²¼ ¬¸» ®»¬«®²-ô °®·±® ¬± ½±²-·¼»®·²¹ ¬¸»-» ½±-¬-ô ¸¿ª» ¬± ¾» -«¾-¬¿²¬·¿´´§ ¸·¹¸»® ¬¸¿² ¿ ¾«§ ¿²¼ ¸±´¼ -¬®¿¬»¹§ º±® ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬± ³¿µ» -»²-»ò íò ×²¬»¹®¿¬» ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ©·¬¸ -»½«®·¬§ -»´»½¬·±²æ É¸·´» ³¿²§ ·²ª»-¬±®- ½±²-·¼»® ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ¿²¼ -»½«®·¬§ -»´»½¬·±² ¬± ¾» ³«¬«¿´´§ »¨½´«-·ª»ô ¬¸»§ ¼±²K¬ ¸¿ª» ¬± ¾»ò Ç±« ½¿² ¿²¼ -¸±«´¼ ·²¬»¹®¿¬» ¾±¬¸ ·²¬± §±«® ±ª»®¿´´ -¬®¿¬»¹§ò Ç±« ½¿²ô º±® ·²-¬¿²½»ô «-» ¿ ª±´«³» ·²¼·½¿¬±® ¬± ¼»½·¼» ©¸»² ¿²¼ ©¸»¬¸»® ¬± ¹»¬ ·²¬± »¯«·¬·»-ô ¿²¼ ¬¸»² ·²ª»-¬ ·² -¬±½µ- ©·¬¸ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¾»½¿«-» §±« ¾»´·»ª» ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» ³±®» ´·µ»´§ ¬± ¾» «²¼»® ª¿´«»¼ò

Ý±²½´«-·±² ×º §±« ½¿² ¬·³» ³¿®µ»¬-ô §±« ½¿² ³¿µ» ·³³»²-» ®»¬«®²- ¿²¼ ·¬ ·- ¬¸·- °±¬»²¬·¿´ °¿§±ºº ¬¸¿¬ ³¿µ»- ¿´´ ·²ª»-¬±®- ·²¬± ³¿®µ»¬ ¬·³»®-ò Í±³» ·²ª»-¬±®- »¨°´·½·¬´§ ¬®§ ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬- «-·²¹ ¬»½¸²·½¿´ ¿²¼ º«²¼¿³»²¬¿´ ·²¼·½¿¬±®-ô ©¸»®»¿- ±¬¸»®- ·²¬»¹®¿¬» ¬¸»·® ³¿®µ»¬ ª·»©- ·²¬± ¬¸»·® ¿--»¬ ¿´´±½¿¬·±² ¼»½·-·±²-ô -¸·º¬·²¹ ³±®» ³±²»§ ·²¬± -¬±½µ- ©¸»² ¬¸»§ ¿®» ¾«´´·-¸ ±² -¬±½µ-ò Ô±±µ·²¹ ¿¬ ¬¸» »ª·¼»²½»ô ¬¸±«¹¸ô ¬¸»®» ¿®» ²± ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ·²¼·½¿¬±®- ¬¸¿¬ ¼»´·ª»® ½±²-·-¬»²¬ ¿²¼ -±´·¼ ®»¬«®²-ò ×² º¿½¬ô ¬¸»®» ·- ´·¬¬´» °®±±º ¬¸¿¬ ¬¸» »¨°»®¬- ¿¬ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ ó ³¿®µ»¬ -¬®¿¬»¹·-¬-ô ³«¬«¿´ º«²¼- ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ ²»©-´»¬¬»®-ô º±® »¨¿³°´» P -«½½»»¼ ¿¬ ¬¸» »²¼»¿ª±®ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ¼»°®»--·²¹ »ª·¼»²½»ô ·²ª»-¬±®- ©·´´ ½±²¬·²«» ¬± ¬·³» ³¿®µ»¬-ò ×º §±« ½¸±±-» ¬± ¼± -±ô §±« -¸±«´¼ °·½µ ¿ ³¿®µ»¬ ¬·³·²¹ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ ·- ½±²-·-¬»²¬ ©·¬¸ §±«® ¬·³» ¸±®·¦±²ô »ª¿´«¿¬» ¬¸» »ª·¼»²½» ±² ·¬- -«½½»-- ½¿®»º«´´§ ¿²¼ ¬®§ ¬± ½±³¾·²» ·¬ ©·¬¸ ¿² »ºº»½¬·ª» -¬±½µ -»´»½¬·±² -¬®¿¬»¹§ò

ìïí

CHAPTER 15 ÌÛÒ ÔÛÍÍÑÒÍ ÚÑÎ ×ÒÊÛÍÌÑÎÍ É¸·´» ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- »¨¿³·²»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ®»º´»½¬ ª»®§ ¼·ºº»®»²¬ ·²ª»-¬³»²¬ °¸·´±-±°¸·»- ¿²¼ ¿®» ¼»-·¹²»¼ º±® ¿ ©·¼» ®¿²¹» ±º ·²ª»-¬±®-ô ¬¸»®» ¿®» -±³» ´»--±²- ¬¸¿¬ ½¿² ¾» ¼®¿©² ¾§ ´±±µ·²¹ ¿½®±-- ¬¸» -¬±®·»-ò ×² ¬¸·- ½¸¿°¬»®ô §±« ©·´´ -»» ¿ ²«³¾»® ±º °®±°±-·¬·±²- ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ¬¸¿¬ ¿°°´§ ¿½®±-- ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»-ò Ø±°»º«´´§ô ¬¸»-» ¾®±¿¼ °®±°±-·¬·±²- ¿¾±«¬ ·²ª»-¬·²¹ ©·´´ -¬¿²¼ §±« ·² ¹±±¼ -¬»¿¼ ©¸»² §±« ¿®» -«¾¶»½¬»¼ ¬± ¬¸» ²»¨¬ ¾·¹ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ¾§ ¿² ±ª»® »¿¹»® -¿´»- °»®-±²ò

Ô»--±² ïæ Ì¸» ³±®» ¬¸·²¹- ½¸¿²¹»ô ¬¸» ³±®» ¬¸»§ -¬¿§ ¬¸» -¿³» Û¿½¸ ±º ¬¸» ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»- ´·-¬»¼ ·² ¬¸·- ¾±±µ ¸¿- ¾»»² ¿®±«²¼ º±® ¿- ´±²¹ ¿¬¸»®» ¸¿ª» ¾»»² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ò Ò±¬©·¬¸-¬¿²¼·²¹ ¬¸·- ®»¿´·¬§ô ·²ª»-¬³»²¬ ¿¼ª·-±®®»¼·-½±ª»® ¬¸»-» -¬±®·»- ¿¬ ®»¹«´¿® ·²¬»®ª¿´- ¿²¼ °®»-»²¬ ¬¸»³ ¿- ¬¸»·® ±©²ò Ì± °®±ª·¼» ¿ º¿“¿¼» ±º ²±ª»´¬§ô ¬¸»§ ±º¬»² ¹·ª» ¬¸»-» -¬±®·»- ²»© ¿²¼ º¿²½§ ²¿³»- ø°®»º»®¿¾´§ Ù®»»µ÷ò Ý¿´´·²¹ ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ ´±© ÐÛ -¬±½µ- ¬¸» Ñ³»¹¿ ±® ¬¸» ß´°¸¿ -¬®¿¬»¹§ -»»³- ¬± ¼± ©±²¼»®- º±® ·¬- ½«®¾ ¿°°»¿´ ¬± ·²ª»-¬±®-ò ×² ¿¼¼·¬·±²ô ¿- ³±®» ¿²¼ ³±®» ¼¿¬¿ ±² -¬±½µ¾»½±³»- ¿ª¿·´¿¾´» ¬± ·²ª»-¬±®-ô -±³» ¸¿ª» ¾»½±³» ³±®» ½®»¿¬·ª» ·² ¸±© ¬¸»§ «-» ¬¸·- ¼¿¬¿ ¬± º·²¼ -¬±½µ-ò ×² º¿½¬ô ¬¸» »¿-» ©·¬¸ ©¸·½¸ §±« ½¿² -½®»»² -¬±½µ- º±® ³«´¬·°´» ½®·¬»®·¿ P ´±© ÐÛô ¸·¹¸ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ³±³»²¬«³ P ¸¿- ¿´´±©»¼ -±³» ¬± ½®»¿¬» ½±³°±-·¬» -½®»»²- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² ¬¸»² ´¿¾»´ ¿- «²·¯«»ò Ð®±°±-·¬·±² ïæ Þ» ©¿®§ ±º ½±³°´»¨ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ©·¬¸ º¿²½§ ²¿³»- ¬¸¿¬ ½´¿·³ ¬± ¾» ²»© ¿²¼ ¼·ºº»®»²¬ò

Ô»--±² îæ ×º §±« ©¿²¬ ¹«¿®¿²¬»»-ô ¼±²K¬ ·²ª»-¬ ·² -¬±½µÒ± ³¿¬¬»® ©¸¿¬ ¬¸» °®±°±²»²¬- ±º ¿² ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬»´´ §±«ô ¬¸»®» ¿®» ²± -¬±½µ -¬®¿¬»¹·»- ¬¸¿¬ ½¿² ±ºº»® ¹«¿®¿²¬»»¼ -«½½»--ò Í¬±½µ- ¿®» ª±´¿¬·´» ¿²¼ ¿®» ¼®·ª»² ¾§ ¸«²¼®»¼±º ¼·ºº»®»²¬ ª¿®·¿¾´»-ô -±³» ®»´¿¬»¼ ¬± ¬¸» ±ª»®¿´´ »½±²±³§ ¿²¼ -±³» ¿®·-·²¹ ¿- ¿ ®»-«´¬ ±º ·²º±®³¿¬·±² ¬¸¿¬ ¸¿- ½±³» ±«¬ ¿¾±«¬ ¬¸» º·®³ò Ûª»² ¬¸» ³±-¬ »´¿¾±®¿¬» ¿²¼ ¾»-¬ °´¿²²»¼ -¬®¿¬»¹·»- º±® ³¿µ·²¹ ³±²»§ ·² -¬±½µ- ½¿² ¾» ¼»®¿·´»¼ ¾§ «²»¨°»½¬»¼ »ª»²¬-ò Ð®±°±-·¬·±² îæ Ì¸» ±²´§ °®»¼·½¬¿¾´» ¬¸·²¹ ¿¾±«¬ -¬±½µ- ·- ¬¸»·® «²°®»¼·½¬¿¾·´·¬§ò

Ô»--±² íæ Ò± °¿·²ô ²± ¹¿·² ×¬ ·- °»®¸¿°- ¬¸» ±´¼»-¬ ´»--±² ·² ·²ª»-¬³»²¬- ¬¸¿¬ §±« ½¿²²±¬ »¨°»½¬ ¬± »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²- ©·¬¸±«¬ ¬¿µ·²¹ ®·-µô ¾«¬ ·¬ ·- ¿ ´»--±² ¬¸¿¬ ·- ±º¬»² ·¹²±®»¼ò Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ »¨°±-»- §±« ¬± ®·-µô ¿²¼ ¿ ¸·¹¸ ®»¬«®² -¬®¿¬»¹§ ½¿²²±¬ ¾» ´±© ®·-µò ×º §±« ¿®» ¿² ·²ª»-¬±®

ìïì ©¸± ·- «²½±³º±®¬¿¾´» ©·¬¸ ´¿®¹» ®·-µ »¨°±-«®»-ô §±« -¸±«´¼ ¿ª±·¼ ¿²§ ¸·¹¸ ®·-µ -¬®¿¬»¹§ô ²± ³¿¬¬»® ¸±© °®±³·-·²¹ ·¬ ´±±µ- ±² °¿°»®ò É¸§ ¿®» -±³» ·²ª»-¬±®- -± ©·´´·²¹ ¬± ¼»´«¼» ¬¸»³-»´ª»- ·²¬± ¬¸·²µ·²¹ ¬¸¿¬ ¬¸»§ ½¿² »¿®² ¸·¹¸ ®»¬«®²- ©·¬¸±«¬ ¬¿µ·²¹ ³«½¸ ®·-µá Ñ²» ®»¿-±² ³¿§ ¾» ¬¸¿¬ ¬¸» ®·-µ ·² -±³» -¬®¿¬»¹·»- ·- ¸·¼¼»² ¿²¼ -¸±©- «° -°±®¿¼·½¿´´§ò Ì¸»-» -¬®¿¬»¹·»- -«½½»»¼ ³±-¬ ±º ¬¸» ¬·³» ¿²¼ ¼»´·ª»® -±´·¼ ¿²¼ ³±¼»-¬ ®»¬«®²- ©¸»² ¬¸»§ ¼±ô ¾«¬ ½®»¿¬» ´¿®¹» ´±--»- ©¸»² ¬¸»§ º¿·´ò Ð®±°±-·¬·±² íæ ×º §±« ½¿²²±¬ -»» ¬¸» ®·-µ ·² ¿ ¸·¹¸ ®»¬«®²- -¬®¿¬»¹§ô §±« ¶«-¬ ¸¿ª» ²±¬ ´±±µ»¼ ¸¿®¼ »²±«¹¸ò

Ô»--±² ìæ Î»³»³¾»® ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´Ì¸» ª¿´«» ±º ¿ ¾«-·²»-- ¸¿- ¿´©¿§- ¾»»² ¿ º«²½¬·±² ±º ·¬- ½¿°¿½·¬§ ¬± ¹»²»®¿¬» ½¿-¸º´±©- º®±³ ·¬- ¿--»¬-ô ¬± ¹®±© ¬¸»-» ½¿-¸º´±© ±ª»® ¬·³» ¿²¼ ¬¸» «²½»®¬¿·²¬§ ¿--±½·¿¬»¼ ©·¬¸ ¬¸»-» ½¿-¸º´±©-ò ×² »ª»®§ ¾«´´ ³¿®µ»¬ô ·²ª»-¬±®- º±®¹»¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ¬¸¿¬ ¼»¬»®³·²» ª¿´«» P ½¿-¸º´±©-ô »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ ¿²¼ ®·-µ P ¿²¼ ´±±µ º±® ²»© °¿®¿¼·¹³- ¬± »¨°´¿·² ©¸§ -¬±½µ- ¿®» °®·½»¼ ¬¸»§ ©¿§ ¬¸»§ ¿®»ò Ì¸·- ©¿- ¬¸» ½¿-» ·² ¬¸» ¬»½¸²±´±¹§ ¾±±³ ±º ¬¸» ´¿¬» ïççð-ò Ú¿½»¼ ©·¬¸ -¬®¿¬±-°¸»®·½ °®·½»- º±® ²»© »½±²±³§ ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ½±«´¼ ²±¬ ¾» »¨°´¿·²»¼ ¾§ ½±²ª»²¬·±²¿´ ¿°°®±¿½¸»-ô ·²ª»-¬±®- ¬«®²»¼ ¬± ¼«¾·±«- ³±¼»´-ô ©¸»®» ¹®±©¬¸ ·² ®»ª»²«»- -«¾-¬·¬«¬»¼ º±® »¿®²·²¹- ¿²¼ ½¿-¸º´±©- ¼·¼ ²±¬ ³¿¬¬»®ò ×² ¬¸» ¿º¬»®³¿¬¸ ±º »ª»®§ ¾«´´ ³¿®µ»¬ô ·²ª»-¬±®- ¼·-½±ª»® ¬¸» ¬®«¬¸ ¬¸¿¬ ¬¸» º«²¼¿³»²¬¿´- ¼± ³¿¬¬»® ¿²¼ ¬¸¿¬ ½±³°¿²·»¸¿ª» ¬± »¿®² ³±²»§ ¿²¼ ¹®±© ¬¸»-» »¿®²·²¹- ¬± ¾» ª¿´«¿¾´»ò Ð®±°±-·¬·±² ìæ ×¹²±®» º«²¼¿³»²¬¿´- ¿¬ §±«® ±©² °»®·´ò

Ô»--±² ëæ Ó±-¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ´±±µ ½¸»¿° ¿®» ½¸»¿° º±® ¿ ®»¿-±² ×² »ª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®§ ·² ¬¸·- ¾±±µô ¬¸»®» ·- ¿ ¹®±«° ±º ½±³°¿²·»- ¬¸¿¬ ¿®» ·¼»²¬·º·»¼ ¿- ½¸»¿°ò Û¿®´§ ·² ¬¸·- ¾±±µô º±® ·²-¬¿²½»ô ½±³°¿²·»- ©»®» ½¿¬»¹±®·¦»¼ ¿- ½¸»¿° ¾»½¿«-» ¬¸»§ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´±© ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹- ±® ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«»ò ß¬ ¬¸» ®·-µ ±º -±«²¼·²¹ ´·µ» °®±º»--·±²¿´ ²¿§-¿§»®-ô ·¬ -¸±«´¼ ¾» ²±¬»¼ ¬¸¿¬ ³±-¬ ±º ¬¸»-» ½±³°¿²·»- ±²´§ ´±±µ»¼ ½¸»¿°ò Ì¸»®» ©¿- ¹»²»®¿´´§ ¿¬ ´»¿-¬ ±²» ¹±±¼ ®»¿-±²ô ¿²¼ ·² ³¿²§ ½¿-»- ³±®» ¬¸¿² ±²»ô ©¸§ ¬¸»-» -¬±½µ- ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´±© °®·½»-ò Ç±« -¿©ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¬¸¿¬ ³¿²§ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ¾»´±© ¾±±µ ª¿´«» ¼·¼ -± ¾»½¿«-» ±º ¬¸»·® °±±® »¿®²·²¹ °±©»® ¿²¼ ¸·¹¸ ®·-µ ¿²¼ ¬¸¿¬ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼»¼ ¿¬ ´±© ÐÛ ®¿¬·±- ¼·¼ -± ¾»½¿«-» ±º ¿²»³·½ ¹®±©¬¸ °®±-°»½¬-ò Ð®±°±-·¬·±² ëæ Ý¸»¿° ½±³°¿²·»- ¿®» ²±¬ ¿´©¿§- ¹±±¼ ¾¿®¹¿·²-ò

Ô»--±² êæ Ûª»®§¬¸·²¹ ¸¿- ¿ °®·½» ×²ª»-¬±®- ¿®» ½±²-¬¿²¬´§ ±² ¬¸» ´±±µ ±«¬ º±® ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- ¬¸¿¬ ¬¸»§ ¾»´·»ª» ³¿µ» ¬¸» ½±³°¿²·»- ¬¸»§ ·²ª»-¬ ·² -°»½·¿´ P -«°»®·±® ³¿²¿¹»³»²¬ô ¾®¿²¼ ²¿³»ô ¸·¹¸ »¿®²·²¹- ¹®±©¬¸

ìïë ¿²¼ ¿ ¹®»¿¬ °®±¼«½¬ ¿´´ ½±³» ¬± ³·²¼ò É·¬¸±«¬ ½±²¬»-¬·²¹ ¬¸» º¿½¬ ¬¸¿¬ ¬¸»-» ¿®» ¹±±¼ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½- º±® ¿ º·®³ ¬± °±--»--ô §±« ¸¿ª» ¬± -¬·´´ ®»½±¹²·¦» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¹»²»®¿´´§ ¼± ¿ ¹±±¼ ¶±¾ ±º °®·½·²¹ ·² ¬¸»-» ¿¼ª¿²¬¿¹»-ò Ý±³°¿²·»- ©·¬¸ °±©»®º«´ ¾®¿²¼ ²¿³»- ¬®¿¼» ¿¬ ¸·¹¸ ³«´¬·°´»- ±º »¿®²·²¹-ô ¿- ¼± ½±³°¿²·»- ©·¬¸ ¸·¹¸»® »¨°»½¬»¼ ¹®±©¬¸ò Ì¸«-ô ¬¸» ¯«»-¬·±² ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ¬± ¿²-©»® ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ·- ²±¬ ©¸»¬¸»® ¸¿ª·²¹ ¿ -¬®±²¹ ¾®¿²¼ ²¿³» ³¿µ»- §±«® ½±³°¿²§ ³±®» ª¿´«¿¾´»ô ¾«¬ ©¸»¬¸»® ¬¸» °®·½» ¿¬¬¿½¸»¼ ¬± ¬¸» ¾®¿²¼ ²¿³» ¾§ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ¬±± ¸·¹¸ ±® ¬±± ´±©ò Ð®±°±-·¬·±² êæ Ù±±¼ ½±³°¿²·»- ³¿§ ²±¬ ¾» ¹±±¼ ·²ª»-¬³»²¬-ò

Ô»--±² éæ Ò«³¾»®- ½¿² ¾» ¼»½»°¬·ª» Ú±® ¬¸±-» ·²ª»-¬±®- ©¸± ¿®» ¬·®»¼ ±º ¿²»½¼±¬¿´ »ª·¼»²½» ¿²¼ ·²ª»-¬³»²¬ -¬±®·»-ô ²«³¾»®- ±ºº»® ½±³º±®¬ ¾»½¿«-» ¬¸»§ °®±ª·¼» ¬¸» ·´´«-·±² ±º ±¾¶»½¬·ª·¬§ò ß -¬«¼§ ¬¸¿¬ -¸±©¬¸¿¬ -¬±½µ- ©·¬¸ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼- ©±«´¼ ¸¿ª» »¿®²»¼ §±« ìû ³±®» ¬¸¿² ¬¸» ³¿®µ»¬ ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®- ·- ¹·ª»² ³±®» ©»·¹¸¬ ¬¸¿² ¿ -¬±®§ ¿¾±«¬ ¸±© ³«½¸ ³±²»§ §±« ½±«´¼ ¸¿ª» ³¿¼» ·²ª»-¬·²¹ ·² ±²» -¬±½µ º·ª» §»¿®- ¿¹±ò É¸·´» ·¬ ·- -»²-·¾´» ¬± ¬»-¬ -¬®¿¬»¹·»- «-·²¹ ´¿®¹» ¿³±«²¬- ±º ¼¿¬¿ ±ª»® ´±²¹ °»®·±¼-ô ¿ ½±«°´» ±º ½¿ª»¿¬- ¿®» ·² ±®¼»®æ ÿ Í¬«¼·»-ô ²± ³¿¬¬»® ¸±© ¼»¬¿·´»¼ ¿²¼ ´±²¹ ¬»®³ô ¹»²»®¿¬» °®±¾¿¾·´·-¬·½ ®¿¬¸»® ¬¸¿² ½»®¬¿·² ½±²½´«-·±²-ò Ú±® ·²-¬¿²½»ô §±« ³¿§ ½±²½´«¼» ¿º¬»® ´±±µ·²¹ ¿¬ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ °¿§·²¹ -¬±½µ- ±ª»® ¬¸» ´¿-¬ º·ª» §»¿®- ¬¸¿¬ ¬¸»®» ·- ¿ çðû °®±¾¿¾·´·¬§ ¬¸¿¬ ¸·¹¸ ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ- ¹»²»®¿¬» ¸·¹¸»® ®»¬«®²- ¬¸¿² ´±© ¼·ª·¼»²¼ -¬±½µ-ô ¾«¬ §±« ©·´´ ²±¬ ¾» ¿¾´» ¬± ¹«¿®¿²¬»» ¬¸·- ±«¬½±³»ò ÿ Ûª»®§ -¬«¼§ ¿´-± -«ºº»®- º®±³ ¬¸» °®±¾´»³ ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ½¸¿²¹» ±ª»® ¬·³»ò Ò± ¬©± °»®·±¼- ¿®» »¨¿½¬´§ ·¼»²¬·½¿´ ¿²¼ ·¬ ·- °±--·¾´» ¬¸¿¬ ¬¸» ²»¨¬ °»®·±¼ ³¿§ ¼»´·ª»® -«®°®·-»- ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ²»ª»® -»»² ¾»º±®» ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸»-» -«®°®·-»- ½¿² ½¿«-» ¬·³»ó ¬»-¬»¼ -¬®¿¬»¹·»- ¬± º¿´´ ¿°¿®¬ò Ð®±°±-·¬·±² éæ Ò«³¾»®- ½¿² ´·»ò

Ô»--±² èæ Î»-°»½¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ Ûª»®§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ·- ¿ ¾»¬ ¿¹¿·²-¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ò Ç±« ¿®» ²±¬ ±²´§ ³¿µ·²¹ ¿ ©¿¹»® ¬¸¿¬ §±« ¿®» ®·¹¸¬ ¿²¼ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ©®±²¹ ¾«¬ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ©·´´ -»» ¬¸» »®®±® ±º ·¬©¿§- ¿²¼ ½±³» ¿®±«²¼ ¬± §±«® ©¿§ ±º ¬¸·²µ·²¹ò Ý±²-·¼»®ô º±® ·²-¬¿²½»ô ¿ -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ ¬®¿¼» ¿¬ ´»-- ¬¸¿² ¾±±µ ª¿´«»ò Ç±« ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ¬¸»-» -¬±½µ- ¿®» «²¼»®ª¿´«»¼ ¿²¼ ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ³¿µ·²¹ ¿ ³·-¬¿µ» ·² °®·½·²¹ ¬¸»-» -¬±½µ-ò Ì± ³¿µ» ³±²»§ô ²±¬ ±²´§ ¼± §±« ¸¿ª» ¬± ¾» ®·¹¸¬ ¿¾±«¬ ¬¸·- «²¼»®´§·²¹ ¾»´·»º ¾«¬ ³¿®µ»¬- ¸¿ª» ¬± -»» ¿²¼ ½±®®»½¬ ¬¸»·® ³·-¬¿µ»-ò ×² ¬¸» °®±½»--ô ¬¸» °®·½»- ±º ¬¸»-» -¬±½µ- ©·´´ ¾» °«-¸»¼ «° ¿²¼ §±« ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ©·´´ ³¿µ» ³±²»§ò

ìïê É¸·´» §±« ³¿§ ¾» ¶«-¬·º·»¼ ·² §±«® ª·»©- ¿¾±«¬ ³¿®µ»¬ ³·-¬¿µ»-ô ·¬ ·- °®«¼»²¬ ¬± ¾»¹·² ©·¬¸ ¿ ¸»¿´¬¸§ ®»-°»½¬ º±® ³¿®µ»¬-ò É¸·´» ³¿®µ»¬- ¼± ³¿µ» ´¿®¹» ³·-¬¿µ»- ·² °®·½·²¹ -¬±½µ- ¿²¼ ¬¸»-» ³·-¬¿µ»- ¼®¿© ¿¬¬»²¬·±² ø«-«¿´´§ ¿º¬»® ¬¸» º¿½¬÷ô ¬¸»§ ¼± ¿² »¨¬®¿±®¼·²¿®§ ¶±¾ º±® ¬¸» ³±-¬ °¿®¬ ·² ¾®·²¹·²¹ ¬±¹»¬¸»® ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ¼·ª»®-» ª·»©- ¿²¼ ·²º±®³¿¬·±² ¿¾±«¬ -¬±½µ- ¿²¼ ¿®®·ª·²¹ ¿¬ ½±²-»²-«- °®·½»-ò É¸»² §±« ¼± «²½±ª»® ©¸¿¬ ´±±µ- ´·µ» ¿ ³¿®µ»¬ ³·-°®·½·²¹ ¿²¼ ¿² ·²ª»-¬³»²¬ ±°°±®¬«²·¬§ô §±« -¸±«´¼ ¾»¹·² ©·¬¸ ¬¸» °®»-«³°¬·±² ¬¸¿¬ ¬¸» ³¿®µ»¬ °®·½» ·- ®·¹¸¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±« ¸¿ª» ³·--»¼ -±³» ½®·¬·½¿´ ½±³°±²»²¬ ·² §±«® ¿²¿´§-·-ò ×¬ ·- ±²´§ ¿º¬»® §±« ¸¿ª» ®»¶»½¬»¼ ¿´´ ±º ¬¸» °±--·¾´» ¿´¬»®²¿¬·ª» »¨°´¿²¿¬·±²- º±® ¬¸» ³·-°®·½·²¹ ¬¸¿¬ §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ¬®§·²¹ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸» ³·-°®·½·²¹ò Ð®±°±-·¬·±² èæ Ó¿®µ»¬- ¿®» ³±®» ±º¬»² ®·¹¸¬ ¬¸¿² ©®±²¹ò

Ô»--±² çæ Õ²±© §±«®-»´º Ò± ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô ²± ³¿¬¬»® ¸±© ©»´´ ¬¸±«¹¸¬ ±«® ¿²¼ ¼»-·¹²»¼ ·¬ ·-ô ©·´´ ©±®µ º±® §±« ¿- ¿² ·²ª»-¬±®ô ·º ·¬ ·- ²±¬ ³¿¬½¸ §±«® °®»º»®»²½»- ¿²¼ ½¸¿®¿½¬»®·-¬·½-ò ß -¬®¿¬»¹§ ±º ¾«§·²¹ -¬±½µ- ¬¸¿¬ °¿§ ¸·¹¸ ¿²¼ -«-¬¿·²¿¾´» ¼·ª·¼»²¼- ³¿§ ¾» ¿ ©±²¼»®º«´ -¬®¿¬»¹§ º±® ®·-µ ¿ª»®-» ·²ª»-¬±®- ©·¬¸ ´±²¹ ¬·³» ¸±®·¦±²- ©¸± ¼± ²±¬ °¿§ ³«½¸ ·² ¬¿¨»- ¾«¬ ²±¬ º±® ·²ª»-¬±®©·¬¸ -¸±®¬»® ¬·³» ¸±®·¦±²- ©¸± °¿§ ¸·¹¸ ¬¿¨»-ò Þ»º±®» §±« ¼»½·¼» ¬± ¿¼±°¬ ¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ©¸»¬¸»® ·¬ ·- ¬¸» ®·¹¸¬ -¬®¿¬»¹§ º±® §±«ò Ñ²½» §±« ¿¼±°¬ ·¬ô §±« -¸±«´¼ °¿-- ·¬ ¬¸®±«¹¸ ¬©± ¬»-¬-æ ¿ò Ì¸» ¿½·¼ ¬»-¬æ ×º §±« ½±²-¬¿²¬´§ ©±®®§ ¿¾±«¬ §±«® °±®¬º±´·± ¿²¼ ·¬- ³±ª»³»²¬- µ»»° §±« ¿©¿µ» ¿¬ ²·¹¸¬-ô §±« -¸±«´¼ ½±²-·¼»® ·¬ ¿ -·¹²¿´ ¬¸¿¬ ¬¸» -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ §±« ¶«-¬ ¿¼±°¬»¼ ·- ¬±± ®·-µ§ º±® §±«ò ¾ò Ì¸» °¿¬·»²½» ¬»-¬æ Ó¿²§ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿®» ³¿®µ»¬»¼ ¿- ´±²¹ ¬»®³ -¬®¿¬»¹·»-ò ×º §±« ¿¼±°¬ ±²» ±º ¬¸»-» -¬®¿¬»¹·»- ¾«¬ §±« º·²¼ §±«®-»´º º®»¯«»²¬´§ -»½±²¼ ¹«»--·²¹ §±«®-»´º ¿²¼ º·²» ¬«²·²¹ §±«® °±®¬º±´·±ô §±«® ¶«-¬ ³¿§ ¾» ¬±± ·³°¿¬·»²¬ ¬± ½¿®®§ ¬¸·- -¬®¿¬»¹§ ¬± º®«·¬·±²ò ×² ¬¸» ´±²¹ ¬»®³ô ²±¬ ³«½¸ ¬¸¿¬ ·- ¹±±¼ P»·¬¸»® °¸§-·½¿´´§ ±® º·²¿²½·¿´´§ P ½±³»- ±«¬ ±º ¬¸»-» ³·-³¿¬½¸»-ò Ð®±°±-·¬·±² çæ Ì¸»®» ·- ²± ±²» ¾»-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ ¬¸¿¬ º·¬- ¿´´ ·²ª»-¬±®-ò

Ô»--±² ïðæ Ô«½µ ±ª»®©¸»´³- -µ·´´ ø¿¬ ´»¿-¬ ·² ¬¸» -¸±®¬ ¬»®³÷ Ì¸» ³±-¬ ¼»°®»--·²¹ ´»--±² ±º º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬- ·- ¬¸¿¬ ª·®¬«»- -«½¸ ¿- ¸¿®¼ ©±®µô °¿¬·»²½» ¿²¼ °®»°¿®¿¬·±² ¼± ²±¬ ¿´©¿§- ¹»¬ ®»©¿®¼»¼ò ×² ¬¸» º·²¿´ ¿²¿´§-·-ô ©¸»¬¸»® §±« ³¿µ» ³±²»§ ±® ²±¬ ±² §±«® °±®¬º±´·± ·- ±²´§ °¿®¬·¿´´§ «²¼»® §±«® ½±²¬®±´ ¿²¼ ´«½µ ½¿² °´¿§ ¿ ¼±³·²¿²¬ ®±´»ò Ì¸» ³±-¬ -«½½»--º«´ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- ±º ´¿-¬ §»¿®ô ¿´´ ¬±± ±º¬»²ô ¿®» ²±¬ ¬¸» ±²»- ©·¬¸ ¬¸» ¾»-¬ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¾«¬ ¬¸±-» ©¸± ø¾§ ½¸¿²½»÷ ¸¿°°»²»¼ ¬± ¾» ¿¬ ¬¸»

ìïé ®·¹¸¬ °´¿½» ¿¬ ¬¸» ®·¹¸¬ ¬·³»ò ×¬ ·- ¬®«» ¬¸¿¬ ¬¸» ´±²¹»® §±« ·²ª»-¬ô ¬¸» ³±®» ´·µ»´§ ·¬ ·- ¬¸¿¬ ´«½µ ©·´´ -¬¿®¬ ¬± »ª»² ±«¬ ¿²¼ ¬¸¿¬ §±«® ¬®«» -µ·´´- ©·´´ -¸±© ¬¸®±«¹¸å ¬¸» ³±-¬ -«½½»--º«´ °±®¬º±´·± ³¿²¿¹»®- ±º ¬¸» ´¿-¬ ïð §»¿®- ¿®» ´»-- ´·µ»´§ ¬± ¹»¬ ¬¸»®» ¾»½¿«-» ¬¸»§ ©»®» ´«½µ§ò ß- ¿² ·²ª»-¬±®ô §±« -¸±«´¼ ¬¿µ» ¾±¬¸ -«½½»-- ¿²¼ º¿·´«®» ©·¬¸ ¿ ¹®¿·² ±º -¿´¬ò Ò»·¬¸»® ·- ¿ ®»º´»½¬·±² ±º §±«® °®±©»-- ±® ´¿½µ ¬¸»®»±º ¿- ¿² ·²ª»-¬±® ±® ¬¸» ¯«¿´·¬§ ±º §±«® «²¼»®´§·²¹ ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹§ò É¸·´» §±« ³¿§ ²±¬ ¿¾´» ¬± ³¿²«º¿½¬«®» ¹±±¼ ´«½µô §±« -¸±«´¼ ¾» ®»¿¼§ ¬± ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ·¬ ©¸»² ·¬ °®»-»²¬- ·¬-»´ºò Ð®±°±-·¬·±² ïðæ ×¬ °¿§- ¬± ¾» ´«½µ§ò

Ý±²½´«-·±² Þ»¿¬·²¹ ¬¸» ³¿®µ»¬ ·- ²»·¬¸»® »¿-§ ²±® °¿·²´»--ò ×² º·²¿²½·¿´ ³¿®µ»¬-ô ¸«³¿² ¾»·²¹-ô ©·¬¸ ¿´´ ¬¸»·® º®¿·´¬·»-ô ½±´´»½¬ ¿²¼ °®±½»-- ·²º±®³¿¬·±² ¿²¼ ³¿µ» ¬¸»·® ¾»-¬ ¶«¼¹³»²¬- ±² ©¸¿¬ ¿--»¬- ¿®» ©±®¬¸ò Ò±¬ -«®°®·-·²¹´§ô ¬¸»§ ³¿µ» ³·-¬¿µ»- ¿²¼ »ª»² ¬¸±-» ©¸± ¾»´·»ª» ¬¸¿¬ ³¿®µ»¬- ¿®» »ºº·½·»²¬ ©·´´ ½±²½»¼» ¬¸·- ®»¿´·¬§ò Ì¸» ±°»² ¯«»-¬·±²ô ¬¸±«¹¸ô ·- ©¸»¬¸»® §±« ½¿² ¬¿µ» ¿¼ª¿²¬¿¹» ±º ¬¸»-» ³·-¬¿µ»- ¿²¼ ¼± ¾»¬¬»® ¬¸¿² ¬¸» ¿ª»®¿¹» ·²ª»-¬±®ò Ç±« ½¿² ¾«¬ ±²´§ ·º §±« ¼± §±«® ¸±³»©±®µô ¿--»-- ¬¸» ©»¿µ²»--»- ±º §±«® ·²ª»-¬³»²¬ -¬®¿¬»¹·»- ¿²¼ ¿¬¬»³°¬ ¬± °®±¬»½¬ §±«®-»´º ¿¹¿·²-¬ ¬¸»³ò ×º §±« ¸¿ª» ¿ -¸±®¬ ¬·³» ¸±®·¦±²ô §±« ©·´´ ¿´-± ²»»¼ ´«½µ ¿¿² ¿´´§ò

Investment Fables: Exposing the Myths of 'Can't Miss' Investment Strategies

Investment Fables: Exposing the Myths of 'Can't Miss' Investment Strategies

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Aesop's Fables

Fantastic Fables

Flower Fables

Aesop's Fables

Aesop's Fables

Aesop's Fables

Aseop Fables

Fantastic Fables

Fantastic Fables

Aesop's Fables

Flower Fables

Fantastic Fables

Fantastic Fables

Four Fables

Mumbai Fables

Indian Fables

Fables #1

Ade's Fables

Fantastic Fables

Bierce, Ambrose - Fantastic Fables

Bierce, Ambrose - Fantastic Fables

Investment Fables

Investment Fables: Exposing the Myths of 'Can't Miss' Investment Strategies

Investment Fables: Exposing the Myths of 'Can't Miss' Investment Strategies

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Fables

Aesop's Fables

Fantastic Fables

Flower Fables

Aesop's Fables

Aesop's Fables

Aesop's Fables

Aseop Fables

Fantastic Fables

Fantastic Fables

Aesop's Fables

Flower Fables

Fantastic Fables

Fantastic Fables

Four Fables

Mumbai Fables

Indian Fables

Fables #1

Ade's Fables

Fantastic Fables

Bierce, Ambrose - Fantastic Fables

Bierce, Ambrose - Fantastic Fables

Recommend Documents