3D-Diversifikation und Unternehmenserfolg: Die Erfolgswirkung der horizontalen, geografischen und vertikalen Diversifikation deutscher Aktiengesellschaften

Axel Jansen 3D-Diversifikation und Unternehmenserfolg

GABLER EDITION WISSENSCHAFT

Axel Jansen

3D-Diversifikation und Unternehmenserfolg Die Erfolgswirkung der horizontalen, geografischen und vertikalen Diversifikation deutscher Aktiengesellschaften

Miteinem Geleitwortvon Prof. Dr. Johannes Schneider

Deutscher Universitats-Verlag

Bibliografische information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

Dissertation Kath. Universitat Eichstatt-lngolstadt 2005

I.Auflage April 2006 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitats-Verlag I 6WV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Ute Wrasmann / Stefanie Brich Der Deutsche Universitats-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media, www.duv.de Das Werk einschliel^lich ailer seiner Teile ist urheberrechtlich geschiitzt. Jede Verwertung auBerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fiir Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipi.-Designerin, Frankfurt/Main Druck und Buchbinder: Rosch-Buch, ScheSlitz Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN-10 3-8350-0294-5 ISBN-13 978-3-8350-0294-4

Geleitwort In der vorliegenden Dissertationsschrift hat Herr Dr. Jansen eine umfassende Untersuchung uber die Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien vorgelegt. Seine Analyse erstreckte sich auf Strategien der horizontalen, vertikalen und geographischen Diversifikation. Die Untersuchung greift die Erkenntnisse der einschlSgigen, insbesondere auch der angelsachsischen Forschung zu diesem Thema auf und kann sowohl in theoretischer als auch in empirischer Hinsicht eine Reihe interessanter und origineller neuer Erkenntnisse bieten. In theoretischer Hinsicht muB man insbesondere seine Ansatze zur Erfassung der Erfolgswirkung hervorheben. Die empirische Analyse iibertrifft die vorliegenden Untersuchungen zum deutschen Markt nach Umfang der beriicksichtigten Diversifikationsstrategien, aber auch nach Quantitat und Qualitat des vorbildlich und akribisch aufgearbeiteten Datensatzes deutlich. Die aufgrund des umfangreichen Datensatzes mogliche Segmentierung der Untersuchung auf verschiedene Industriesektoren zeigt, daB die Erfolgswirkungen der Diversifikationsstrategien keineswegs homogen sind. Neben diesen sektoralspezifischen Effekten zeigt die Arbeit auch auf aggregiertem Niveau eine Reihe von keineswegs trivialen und selbstverstandlichen Effekten auf Abgesehen von einigen gewichtigen Nuancierungen und Differenzierungen bestatigt die Arbeit den finanztheoretischen Skeptizismus gegentiber Diversifikationsstrategien, die in Theorie und Praxis haufig zu optimistisch beurteilt werden.

Prof Dr. Johannes Schneider

Vorwort Ich mochte an dieser Stelle all jenen meinen Dank aussprechen, die mir die Umsetzung der Promotionsarbeit erleichtert haben. Mein ausdrucklicher Dank gilt der Boston Consulting Group fiir die Inspiration zu diesem Projekt, der Deutsche Bank Consult ftir die Unterstutzung bei der Erstellung des Datensatzes und vor allem Professor Dr. Johannes Schneider fur die intellektuelle Begleitung und seine selbstlose Unterstiitzung. Die Promotion wurde daruber hinaus von der Friedrich-Naumann-Stiftung mit Mitteln des Bundesministeriums ftir Bildung und Forschung gefordert.

Axel Jansen

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis

IX

Abbildungsverzeichnis

XIII

Abkiirzungsverzeichnis

XVII

Symbolverzeichnis 1 Einleitung

XIX I

1.1 Uberblick tiber die Diversifikationsforschung

1

1.2 Einordnung des Untersuchungsgegenstandes

4

1.3 Die weitere Vorgehensweise

6

2 Konzeptionelle Grundlagen: Diversiflkation und Unternehmenserfolg

7

2.1 Der Begriff der Diversiflkation

7

2.1.1 Traditionelle Konzepte

7

2.1.2 Eine umfassende Interpretation

10

2.2 Die Quellen des Untemehmenserfolges

13

2.2.1 Vollstandiger Wettbewerb als Referenzmodell

13

2.2.2 Marktimperfektionen und ubemormaler Unternehmenserfolg

16

3 Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien 3.1 Das Streben nach leistungswirtschaftlicher Effizienz 3.1.1 Statische Subadditivitaten

21 21 22

3.1.1.1 Verbund-und Gr6Beneffekte

22

3.1.1.2 Intemalisierung extemer Effekte

24

X

Inhaltsverzeichnis

3.1.2 Der Transaktionskostenansatz

27

3.1.2.1 Statische Subadditivitaten und Transaktionskosten

27

3.1.2.2 Die Kritik am Transaktionskostenansatz

30

3.2 Das Streben nach finanzwirtschaftlicher Effizienz

33

3.2.1 Das Motiv der Unsicherheitsreduktion

33

3.2.1.1 Unsicherheit und das Kapitalmarktgleichgewicht

34

3.2.1.2 Die Risikowirkung der Diversifikation auf Untemehmensebene

36

3.2.2 Interne vs. exteme Kapitalmarkte

38

3.2.2.1 Ressourcenallokation in intemen Kapitalmarkten

38

3.2.2.2 Die Endogenitat der Diversifikationsentscheidung

41

3.3 Erklarungsansatze fiir nicht-effiziente Diversifikationsstrategien

43

3.3.1 Das Streben nach Marktmacht

43

3.3.1.1 Marktmacht in homogenen Geschaftsfeldem

44

3.3.1.2 Marktmacht durch Diversifikation

46

3.3.2 Der Prinzipal-Agenten-Ansatz

49

3.3.2.1 Einftihrung in die Prinzipal-Agenten-Problematik

49

3.3.2.2 Prinzipal-Agenten-Ansatz und Diversifikation

52

3.4 Zusammenfassende Bewertung der vorgestellten Erklarungsansatze

54

3.4.1 Zusammenfassung der Diversifikationsmotive

55

3.4.2 Die Erfolgswirkung der einzelnen Erklarungsansatze

56

3.4.3 Der erfolgswirksame Gesamteffekt der Diversifikation

59

4 Empirische Messung von Diversifikation und Unternehmenserfolg

63

4.1 Die Messung der Untemehmensdiversifikation

63

4.1.1 Grundlagen der Diversifikationsmessung

64

4.1.1.1 Qualitativ-kategoriale Methoden

64

4.1.1.2 Quantitativ-kontinuierliche Methoden

67

Inhaltsverzeichnis

4.1.2 Messung der horizontalen und geographischen Diversifikation

XI

70

4.1.2.1 Die Identifikation der Merkmalstrager

70

4.1.2.2 MaBe der absoluten Diversitat

73

4.1.2.3 Die Erfassung der Verbundenheit von Segmenten

77

4.1.2.4 Mehrdimensionale Messung

82

4.1.3 Messung der vertikalen Diversifikation

86

4.1.3.1 Kennzahlen der JahresabschluBanalyse

86

4.1.3.2 Input-Output-Relationen

89

4.2 Die Messung des Untemehmenserfolges

92

4.2.1 StromgroBenorientierte Kennzahlen

93

4.2.1.1 Rentabilitatskennzahlen

93

4.2.1.2 Rendite-Risiko-Relationen

96

4.2.2 Wertorientierte MaBe 4.2.2.1 Tobin'sq 4.2.2.2 Das Prinzip des Excess Value 4.3 Zusammenfassende Bewertung der vorgestellten Mefitechniken

98 99 101 103

4.3.1 Qualitativ-kategorialer vs. quantitativ-kontinuierlicher Ansatz

103

4.3.2 Beispielrechnung der absoluten DiversitatsmaBe

105

4.3.3 Bewertung ausgewahlter MeBtechniken

107

5 Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Ill

5.1 Vorbereitung der Datenanalyse

Ill

5.1.1 Erhebung der Stichprobe

Ill

5.1.2 Ermittlung des Diversifikationsgrades

114

5.1.3 Berechnung weiterer Kennzahlen

119

5.1.4 Messung des Untemehmenserfolges

121

XII

Inhaltsverzeichnis

5.2 Durchfiihrung der Datenanalyse 5.2.1 Einleitende Statistiken

123 124

5.2.1.1 GeschaftsverlaufundDiversifikationsverhalten

124

5.2.1.2 Unterscheidung von Old und New Economy

127

5.2.1.3 Rangkorrelationsanalysen der metrischen Variablen

130

5.2.2 Untersuchung der einzelnen Dimensionen

134

5.2.2.1 Erfolgswirkung in der horizontalen Dimension

134

5.2.2.2 Erfolgswirkung in der geographischen Dimension

142

5.2.2.3 Erfolgswirkung in der vertikalen Dimension

147

5.2.3 Das Zusammenwirken der Dimensionen

154

5.2.3.1 Interaktion von horizontaler und geographischer Dimension

155

5.2.3.2 Interaktion von geographischer und vertikaler Dimension

159

5.2.3.3 Interaktion von horizontaler und vertikaler Dimension

163

5.2.4 Weiterfuhrende Analysen der Erfolgswirkung

167

5.2.4.1 Die Bedeutung der GeschaftsfeldgroBe

168

5.2.4.2 Diversifikation und der Prinzipal-Agenten-Ansatz

171

5.2.4.3 Diversifikation als dynamische Strategic

173

5.2.5 Die Validitat der ErfolgsgroBe

176

5.2.5.1 Gegeniiberstellung der Rechnungslegungsstandards

176

5.2.5.2 Robustheit der empirischen Resultate

180

5.2.5.3 Gegenuberstellung der Konzepte des Excess Value

185

6 Zusammenfassung und Ausblick

191

Anhangsverzeichnis

197

Literaturverzeichnis

229

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1:

Felder der Diversifikationsforschung

5

Abbildung 2:

Vektordarstellung der Diversifikation

8

Abbildung 3:

Die strategischen Dimensionen auf Gesamtuntemehmensebene

12

Abbildung 4:

Angebotsfunktion und Renten im vollstandigen Wettbewerb

15

Abbildung 5:

Komponenten der gleichgewichtigen Untemehmensrente

18

Abbildung 6:

Ermittlung des optimalen Diversifikationsgrades

60

Abbildung 7:

Bildung der Diversifikationskategorien nach Rumelt

66

Abbildung 8:

Bildung der Diversifikationskategorien nach Buhner

67

Abbildung 9:

Hierarchie der WZ-03-Systematik

72

Abbildung 10

Geographische Klassifikation nach Ronen/Shenkar

73

Abbildung 11

Beispielhafte Berechnung der betrieblichen Wertschopfungstiefe

87

Abbildung 12

Gegenuberstellung der absoluten Di versitatsmafie

106

Abbildung 13

Gegeniiberstellung von HH- und Entropie-Index

107

Abbildung 14

Auswahlkriterien und Stichprobenumfang

113

Abbildung 15

Die Verbundenheit der vertikalen Diversifikation

118

Abbildung 16:

Allgemeine Untemehmenskennzahlen - deskriptiv

125

Abbildung 17

Diversifikationsmafie - deskriptiv

126

Abbildung 18

Branchenstruktur der Stichprobe

128

Abbildung 19

Allgemeine Untemehmenskennzahlen in Old und New Economy

129

Abbildung 20

DiversifikationsmaBe in Old und New Economy

130

Abbildung 21

Rangkorrelationsanalysen der DiversifikationsmaBe zum EEV

131

Abbildung 22

Rangkorrelationsanalysen der allgemeinen Kennzahlen zum EEV

132

Abbildung 23

Rangkorrelationsanalysen aller metrischen MaBe in 2000

133

Abbildung 24

Haufigkeiten der horizontalen Kategorien

137

Abbildung 25

Diversifikationsgrade innerhalb der horizontalen Kategorien

137

Abbildung 26

EEVs der horizontalen Kategorien

138

Abbildung 27

Haufigkeiten der horizontalen Dummy-Variablen

139

Abbildungsverzeichnis

XIV

Abbildung 28:

EEVs fur die horizontale Dummy-Variable

140

Abbildung 29:

Regressionsanalysen in der horizontalen Dimension

141

Abbildung 30:

Haufigkeiten der geographischen Kategorien

144

Abbildung 31:

EEVs der geographischen Kategorien

145

Abbildung 32:

Regressionsanalysen in der geographischen Dimension

146

Abbildung 33:

Haufigkeiten der vertikalen Kategorien

149

Abbildung 34:

EEVs der vertikalen Kategorien

150

Abbildung 35:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension

151

Abbildung 36:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension - Old Economy

152

Abbildung 37:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension - New Economy

153

Abbildung 38:

Haufigkeiten der horizontal-geographischen Kategorien

157

Abbildung 39:

EEVs der horizontal-geographischen Kategorien

157

Abbildung 40:

Regressionsanalysen der horizontal-geographischen Kategorien

159

Abbildung 41:

Haufigkeiten der geographisch-vertikalen Kategorien

161

Abbildung 42:

EEVs der geographisch-vertikalen Kategorien

162

Abbildung 43:

Regressionsanalysen der geographisch-vertikalen Kategorien

163

Abbildung 44:

Haufigkeiten der horizontal-vertikalen Kategorien

165

Abbildung 45:

EEVs der horizontal-vertikalen Kategorien

166

Abbildung 46:

Regressionsanalysen der horizontal-vertikalen Kategorien

167

Abbildung 47:

EEVs der GroBenkategorien - gesamte Stichprobe

169

Abbildung 48:

EEVs der GroBenkategorien - Old Economy

170

Abbildung 49:

EEVs der GroBenkategorien - New Economy

170

Abbildung 50:

Kennzahlen der Aktionarsstruktur in 2003

172

Abbildung 51:

Rangkorrelationsanalysen der Aktionarsstruktur in 2003

173

Abbildung 52:

Regressionsanalyse der StromgroBen 2001-2003

175

Abbildung 53:

Haufigkeiten der Rechnungslegungsstandards

177

Abbildung 54:

Median von MB(EK) je Rechnungslegungsstandard

179

Abbildung 55:

Mittelwert des EEV je Rechnungslegungsstandard

180

Abbildungsverzeichnis

XV

Abbildung 56

Horizontale Regressionsanalysen mit HGB-Dummy

183

Abbildung 57

Horizontale Regressionsanalyse - EEV bereinigt

184

Abbildung 58:

Horizontal-geographische Regressionsanalyse - EEV bereinigt

185

Abbildung 59

Gegentiberstellung der Excess Values im Jahr 2000 -1

188

Abbildung 60

Gegeniiberstellung der Excess Values im Jahr 2000 - II

189

Abkiirzungsverzeichnis CAPM

= Capital Asset Pricing Model

DFI

= Degree of Foreign Involvement

EBIT

= Earnings before Interest and Tax

EEntV

= Excess Enterprise Value

EEV

= Excess Equity Value

EFV

= Excess Firm Value

GAAP

= Generally Accepted Accounting Principles

HGB

= Handelsgesetzbuch

HH

= Hirschman-Herfindahl

HTR

- Hall-Tideman-Rosenbluth

IAS

= International Accounting Standard

IFRS

= International Financial Reporting Standard

KD

= Kwoka-Dominanz

MB

= Market-to-Book

RC

= Related Constrained Ratio

RR

= Related Ratio

SIC

= Standard Industrial Classification

SR

= Specialization Ratio

VR

= Vertical Ratio

WZ-03

= Klassifikation der Wirtschaftszweige - Ausgabe 2003

Symbolverzeichnis BS

= Bilanzsumme

C/GK

= Liquiditatsquote

CI

= Concentric-Index

CR

= Konzentrationsrate

CRovgeo

= Konzentrationsrate der verbundenen geographischen Diversifikation

CREIG

= Anteil des groBten Aktionars am Aktienkapital

CRFF

= Anteil des Streubesitzes am Aktienkapital

DIV

= Normierte Anzahl der Segmente

Dummyhor

= Dummy-Variable der horizontalen Diversifikation

DummysEG

== Dummy-Variable der unverbundenen vertikalen Diversifikation

E

= Entropie-Index

EBIT/GK

- EBIT-Ratio

EDT

= Entropie-Index der totalen Diversifikation

EoTHorGco

= Entropic-Indcx der totalen horizontal-geographischen Diversifikation

EDU

= Entropie-Index der unverbundenen Diversifikation

Eougco

= Entropie-Index der unverbundenen geographischen Diversifikation

Eouhor

= Entropie-Index der unverbundenen horizontalen Diversifikation

EDV

= Entropie-Index der verbundenen Diversifikation

Eovgco

= Entropie-Index der verbundenen geographischen Diversifikation

Eovhor

= Entropie-Index der verbundenen horizontalen Diversifikation

EEntV

= Excess Enterprise Value

EEV

= Excess Equity Value

EFV

= Excess Firm Value

EK/FV

= Eigenkapitalquote zu Buchwerten (ohne Minderheitenanteile)

EK*^Bw

= Buchwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

EK^Mw

= Marktwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

EK*^Bw

= Buchtwert der Minderheitenanteil a m Eigenkapital

XX

Symbolverzeichnis

EKMW

= Marktwert des Eigenkapitals

EKR

= Eigenkapitalrendite

FK/GK

= Fremdkapitalquote

FKBW

= Buchwert des Fremdkapitals

FV

= Firm Value

GK

= Gesamtkapital

GKR

= Gesamtkapitalrendite

HH

= Hirschman-Herfindahl-Index

HHDT

= HH-Index der totalen Diversifikation

HHoThor

= HH-Index der totalen horizontalen Diversifikation

HHoTHorGeo

= HH-Indcx der totalen horizontal-geographischen Diversifikation

HHDU

= HH-Index der unverbundenen Diversifikation

HHougeo

= HH-Index der unverbundenen geographischen Diversifikation

HHouhor

= HH-Index der unverbundenen horizontalen Diversifikation

HHDV

^ HH-Index der verbundenen Diversifikation

HHovhor

= HH-Index der verbundenen horizontalen Diversifikation

HHEIG

= HH-Index (nicht transformiert) der Eigentiimerstruktur

HTR

= Hall-Tideman-Rosenbluth-Index

INV/GK

= Investitionsquote

Katgeo

= Kategoriale Variable der geographischen Diversifikation

KatoeoBw

= Kategoriale Variable der geographisch-vertikalen Diversifikation

Kathor

= Kategoriale Variable der horizontalen Diversifikation

KatHorBw

= Kategoriale Variable der horizontal-vertikalen Diversifikation

KatHoKjeo

= Kategoriale Variable der horizontal-geographischen Diversifikation

Katvert

= Kategoriale Variable der vertikalen Diversifikation

KD

= Kwoka-Dominanz-Index

MB (EK)

= Market-to-Book-Ratio des Eigenkapitals

RTSR

= Relative Total Shareholder Return

Symbolverzeichnis

TSR

= Total Shareholder Return

UR

= Umsatzrendite

US

= Umsatzerlose auf Gesamtuntemehmensebene

USAGR

= Jahrliche Wachstumsrate der Gesamtumsatzerlose

USEUR

= Umsatzerlose innerhalb Europas

USGF

= Umsatzerlose des groBten homogenen Geschaftsfeldes

USmaxwz-03

= Umsatzerlose der groBten WZ-03-Gruppe

VA

= Value Added

VIBUZZ

= Value Added nach Buzzel

VIBW

= Grad der verbundenen vertikalen Diversifikation

VIMADD

= Index der vertikalen Integration nach Maddigan

VIsEG

= Grad der unverbundenen vertikalen Diversifikation

XXI

1 Einleitung Der Erfolg der untemehmerischen Tatigkeit wird zu einem groBen Teil durch deren strategische Ausrichtung beeinfluBt. Sind die Geschaftsaktivitaten weitestgehend homogener Natur, steht vomehmlich die Wahl einer angemessenen Wettbewerbsstrategie im Fokus der Uberlegungen der Untemehmensftihrung. In diesem Fall zielt die Ausgestaltung der Untemehmensstrategie auf die Erlangung von Vorteilen gegenuber den Wettbewerbem in einem einzelnen homogenen Geschaftsfeld.' Existieren innerhalb der Grenzen eines Untemehmens mindestens zwei heterogene Gruppen von Aktivitaten, so findet der untemehmensstrategische Entscheidungsprozefi zusatzlich auf einer zweiten Ebene statt. Neben den Wettbewerbsstrategien fur die einzelnen homogenen Geschaftsfelder der Untemehmung gewinnt die Gesamtuntemehmensstrategie an Bedeutung. Diese macht eine Aussage iiber die Wahl der zu verfolgenden Geschaftsaktivitaten, den Grad der Heterogenitat und dessen Bewaltigung.^ Die strategische Ausrichtung auf Gesamtuntemehmensebene determiniert die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit. Die umfassende Analyse der Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien ist der Gegenstand der hier vorliegenden Arbeit. Sich weiter der konkreten Fragestellung der Arbeit nahemd, beginnt der einleitende Teil in Kapitel 1.1 mit einem Uberblick iiber den aktuellen Stand der Erforschung von Diversifikationsstrategien und der Identifikation der wesentlichen Problemfelder dieses Forschungsfeldes. Wie in Kapitel 1.2 beschrieben, konnen daraus das Kalkiil fiir die Wahl des Untersuchungsgegenstandes und die Zielstellung der Arbeit abgeleitet werden. Der einleitende Teil schlieCt in Kapitel 1.3 mit der detaillierten Erlauterung der gewahlten Vorgehensweise fiir die weitere Bearbeitung der Aufgabenstellung.

1.1 Uberblick iiber die Diversifikationsforschung Die Frage nach der Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien beschaftigt wissenschaftliche Forschung und untemehmerische Praxis seit nunmehr vier Jahrzehnten. Wahrend dieses Zeitraumes haben sich verschiedene Wissenschaftszweige, insbesondere die Industrieokonomik, die Finanzierungstheorie und die strategische Managementlehre, mit der Fragestellung auseinandergesetzt.^ Der GroBteil der publizierten empirischen Studien beschrankt sich auf die Untersuchung des Phanomens der Heterogenitat des Produktionsprogramms bzw. der horizontalen'' Diversifikation von Untemehmen im angloamerikanischen Raum. Deutsche UnVgl. Porter (1987), S. 43; Andrews (1980), S. 18. Vgl. Porter (1987), S. 43; Andrews (1980), S. 18-19. Vgl. Palich/Cardinal/Miller (2000), S. 155 f; RamanujamA^aradarajan (1989), S. 523 f. Die horizontale Richtung der Diversifikation wird in diesem Zusammenhang unterschiedlich interpretiert. Vgl. Tirole (1988), S. 15. Fiir das in dieser Arbeit als horizontale Diversifikation bezeichnete Phanomen wird

2

Einleitung

temehmen waren bisher nur selten Gegenstand der empirischen Diversifikationsforschung.^ Angesichts der Vielzahl von Publikationen und des langen Zeitraumes der Bemiihungen im angloamerikanischen Raum ist bemerkenswert, daB trotz des ausgiebigen Forschungsaufwandes noch keine konvergierenden Schliisse gezogen werden konnten.^ Ein kurzer Uberblick uber die Erforschung der horizontalen Diversifikation skizziert diese Problematik. Einige friihe empirische Studien der siebziger und achtziger Jahre fanden Anhaltspunkte fur eine positive Erfolgswirkung der horizontalen Diversifikation.^ In vielen Arbeiten der strategischen Managementlehre ist zu beobachten, dai3 jene Studien neben weiteren theoretischen Uberlegungen angefuhrt werden, um die Axiomatisierung der Vorteilhaftigkeit der horizontalen Diversifikation zu begrunden.^ Der tiberwiegende Teil der theoretischen wie auch empirischen Forschungsarbeiten dieses Wissenschaftszweiges zielt folgerichtig auf die optimale Ausgestaltung der Diversifikationsstrategie ab.^ Dagegen wird in einer Vielzahl empirischer Studien der Industrieokonomik und vor allem der Finanzierungstheorie - welcher aktuell der groBte Anteil der empirischen Forschungsarbeiten entstammt - regelmaBig ein signifikanter Bewertungsabschlag horizontal diversifizierter Untemehmen festgestellt.'^ Entsprechend konzentriert sich die weitere theoretische Forschung dieser beiden Wissenschaftszweige im wesentlichen auf die Suche nach Erklarungsansatzen flir die Existenz wertmindemder Diversifikationsstrategien.'' Fur die Widerspriichlichkeit der bisherigen Ergebnisse sind verschiedene Ursachen denkbar. Sie konnte beispielsweise in der Unterschiedlichkeit der Auffassungen von dem Begriff der Diversifikation begrundet sein. Dies erklart zum Teil die strittige Frage nach der angemessenen Anwendung von MaBen der Diversifikation. Insbesondere in der strategischen Managementlehre wird die empirische MeBbarkeit von Diversifikationsstrategien und des daraus resultierenden Untemehmenserfolges gelegentlich grundsatzlich angezweifelt.'^ Zuweilen wird auch argumentiert, die Resultate empirischer Studien seien nur eingeschrankt vergleichbar, wenn deren zeitlicher und institutioneller Kontext nicht tibereinstimmt.'^ Die Abhangigkeit des Diversifikationserfolges von der Funktionsfahigkeit der Marktmechanismen

haufig auch der Begriff der Produktdiversifikation verwendet. Ansoff definiert dagegen den Begriff der horizontalen Diversifikation als Produktdifferenzierung innerhalb einer homogenen Produktlinie. Vgl. Ansoff (1958), S. 402. Vgl. Szeless/Miiller-Stewens/Wiersema (2002), S. 528. Vgl. Palich/Cardinal/Miller (2000), S. 155. Vgl. Bresser (1998), S. 399. S. dazu Rumelt (1974); Rumelt (1982). S. z. B. Stem/Henderson (2004), S. 487 f S. z. B. Hill/Hoskisson (1987); Markides (1997); Zook/Allen (2003). S. z. B. Lang/Stultz (1994); Berger/Ofek (1995); Comment/Jarrell (1995). S. z. B. Denis/Denis/Sarin (1998); Campa/Kedia (2002); Gomes/Livdan (2004); Villalonga (2004b). Vgl. Fey (2000), S. 324 f S. dazu auch Montgomery (1982), S. 299 ff; Chatterjee/Blocher (1992), S. 874 ff; Hall/St. John (1994), S. 153 ff. Zur allgemeinen Rolle der empirischen Forschung in der strategischen Managementlehre s. Knyphausen-Aufsess (1995), S. 208 ff; Bresser (1998), S. 5 ff Vgl. Ramanujam/Varadarajan (1989), S. 544; Mayer/Whittington (2003), S. 773 ff.

Einleitung

3^

ist evident.''^ Insgesamt scheint iiberdies eine nur geringe gegenseitige Wahmehmung der jeweiligen Erkenntnisse der konkurrierenden Wissenschaftszweige erkennbar, obwohl die Ergiebigkeit gerade dieser die Disziplinen iibergreifenden Perspektive als vielversprechend angesehen wird.*^ Der GroBteil der durchgefuhrten Untersuchungen zeichnet sich durch eine unvollstandige Betrachtung des Phanomens der Diversifikation aus. Wahrend meist die Vielfalt der horizontalen Geschaftsfelder im Mittelpunkt der Betrachtung steht, stellt diese jedoch nur eine der Dimensionen der Diversifikation dar. Auf Gesamtuntemehmensebene wird die Diversifikation der untemehmerischen Aktivitaten neben der horizontalen Diversifikation auch durch die geographische Diversifikation iiber Wirtschaftsraume hinweg und die vertikale Diversifikation entlang der Wertschopfungskette determiniert.'^ In den pubHzierten empirischen Studien wird die vertikale Diversifikation in zahlreichen Fallen allenfalls implizit und ohne Trennscharfe unter die horizontale subsumiert oder wegen der problematischen MeBbarkeit ganzlich von der Untersuchung ausgenommen.'^ Die geographische Dimension wird iiberwiegend isoliert untersucht.'^ Gleiches gilt fiir die vergleichsweise geringe Zahl von Studien der vertikalen Dimension,'^ wobei dieser teilweise jedoch als Subkategorie der horizontalen Diversifikation eine hervorgehobene Aufmerksamkeit zuteil wird.^^ Die wissenschaftliche Erforschung des Zusammenhanges zwischen der geographischen Diversifikation und dem Untemehmenserfolg gewann vor etwa drei Jahrzehnten an Intensitat.^' Wie auch in der horizontalen Dimension folgt sie damit in zeitlicher Hinsicht dem Auftreten des Phanomens in der untemehmerischen Wirklichkeit.^^ Unabhangig vom betrachteten Wissenschaftsfeld kommen die empirischen Studien in der geographischen Dimension zu widerspriichlichen Ergebnissen. Sowohl iiber die Richtung als auch die Gestalt des Zusammenhanges herrscht Uneinigkeit.^^ Fiir die Analyse in der vertikalen Dimension ist eine ahnliche Feststellung zu treffen, wobei die Anzahl der empirischen Studien vergleichsweise gering ist.^"*

Vgl. Khanna/Palepu (2000), S. 887 f. S. dazu auch Lins/Servaes (2002); Fauver/Houston/Naranjo (2003). Vgl. Ramanujam/Varadarajan (1989), S. 544 f. S. dazu auch Knyphausen-Aufsess (1995), S. 50 ff; Porter (1983); Rumelt/Schendel/Teece (1991), S. 26 f. Vgl. Heuskel (2000), S. 352; Boston Consuhing Group (2002). Vgl. Buhner (1983), S. 1036; Lins/Servaes (1999), S. 2219; Fan/Lang (2000), S. 630. S. z. B. Errunza/Senbet (1984); Fatemi (1984); Goerzen/Beamish (2003). S. z. B. Buzzell (1983); Maddigan/Zaima (1985). S. z. B. Rumelt (1974); Fan/Lang (2000). S. z. B. Hymer (1976); dazu auch Dunning/Rugman (1985); Teece (1985). S. Denis/Denis/Yost (2002), S. 1952. Vgl. Lu/Beamish (2004), S. 598. S. z. B. Laffer (1969); D'Aveni/Ravenscraft (1994); Gorzig/Stephan (2002).

4

Einleitung

In Wissenschaft und Praxis ist in Publikationen jungeren Datums das Streben nach einer ganzheitlichen Betrachtung ersichtlich, welche die Untersuchung mindestens zweier der drei Dimensionen der Diversifikation umfafit.^^ In einigen dieser Studien wird daruber hinaus der Versuch untemommen, eine moglicherweise interaktive Erfolgswirkung der verschiedenen Dimensionen zu analysieren.^^ Auch offenbart sich die zunehmende Bereitschaft, die im europaischen und insbesondere deutschen Wirtschaftsraum bestehende Forschungslucke zu fiillen.^^ Die in dieser Arbeit vorzunehmende Untersuchung der Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien folgt der Richtung dieses Strebens.

1.2 Einordnung des Untersuchungsgegenstandes Bestiinde die Notwendigkeit der Zuweisung zu einem der weiter oben genannten Wissenschaftsfelder, wiirde die hier vorliegende Arbeit aufgrund der verwendeten Untersuchungsansatze und -methoden entweder der Industrieokonomik oder der Finanzierungstheorie zugeordnet werden. Das Resultat einer derartigen Kategorisierung ware allerdings nicht vollkommen zutreffend. In der Untersuchung wird prinzipiell auf die wesentlichen Forschungsergebnisse aller mit der Thematik befaBten okonomischen Wissenschaftsfelder Riickgriff genommen. Die Herangehensweise an den Untersuchungsgegenstand wird in einem umfassenden Kontext der Dimensionen der Untemehmenstatigkeit angewendet. Die horizontale Diversifikation wird als lediglich eine der Dimensionen der Diversifikation aufgefaBt. Diese traditionelle Perspektive wird durch die geographische und die vertikale Dimension vervoUstandigt. Der ganzheitliche Ansatz wirkt sich unmittelbar auf die weitere Untersuchung aus. So wird z. B. eine Synthese der theoretischen Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien aller Dimensionen moglich. Die empirische Studie ist das Kemstuck der hier vorliegenden Arbeit. Das Ziel der Studie ist die Analyse der Erfolgswirkung von Strategien der horizontalen, geographischen und vertikalen Diversifikation. Um die Vergleichbarkeit des zeitlichen und nationalen Kontextes der untersuchten Untemehmen zu gewahrleisten, wird die Studie auf deutsche borsennotierte Aktiengesellschaften und einen gegenwartsnahen Zeitraum bzw. gegenwartsnahe Zeitpunkte beschrankt. Die Ergebnisse der Studie sollen bestenfalls nicht nur iiber die Richtung, sondem auch iiber die Gestalt des Zusammenhanges zwischen der Diversifikation und dem Unternehmenserfolg AufschluB geben. Soweit es sich als durchfuhrbar erweist, werden daruber hinaus die zwischen den Dimensionen der Diversifikation bestehenden interaktiven Effekte

S. z. B. Hutzschenreuter (2001); Boston Consulting Group (2002); Denis/Denis/Yost (2002). ^^ S. z. B. Hitt/Hoskisson/Ireland (1994); Simmonds/Lamont (1996); Hitt/Hoskisson/Kim (1997). ^^ S. z. B. Szeless/Muller-Stewens/Wiersema (2002); Schwetzler/Reimund (2003).

Einleitung

5

und weitere EinfluBfaktoren auf die Diversifikationsentscheidung und den Untemehmenserfolg in die empirische Untersuchung miteinbezogen. Die vorzunehmende Untersuchung ist in das weite Feld der Diversifikationsforschung einzuordnen. In diesem Bereich werden nach RAMANUJAMA^ARDARAJAN in Abbildung 1 elf Themenfelder auf vier hierarchisch angeordneten Ebenen unterschieden. Die oberste Ebene umfaBt drei sehr allgemein gehaltene generische strategische Konzepte: den EinfluB des allgemeinen Umfeldes, der Marktstrukturen und der Untemehmensressourcen. Das Thema der Diversifikation behandeln die Themenfelder vier bis zehn. Die Themenfelder vier bis sieben befassen sich mit der eher grundsatzlichen Frage der Erreichung eines gewissen Diversifikationsgrades, wahrend die Themenfelder acht bis zehn die Optimierung der Untemehmenstatigkeit auf Basis des bereits erreichten Diversifikationsgrades zum Gegenstand haben. Das elfle Themenfeld defmiert die Zielsetzung des Untemehmens und steht in den meisten Forschungsarbeiten in einem mindestens indirekten Zusammenhang zu einem oder mehreren der ersten zehn Themenfelder.^^

Generische strategische Konzepte

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Streben nach Diversifikation

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Ailgemeines Umfeid

Marktstrukturen

[2 Motivation der Diversifikationsstrategie

Richtung der Diversifikationsstrategie

Umsetzung der Diversifikationsstrategie

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Organisationsstrukturen

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Diversifikationsgrad

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Realisierung von Synergien

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Shareholder Value

Abbildung 1:

Felder der Diversifikationsforschung

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Ramanujam/Varadarajan (1989), S. 526

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Ausgehend von diesem Klassifikationsschema beriihrt die vorliegende Arbeit vier der insgesamt elf Themenfelder: Die Motive fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien (Themenfeld 4) in den verschiedenen Dimensionen der Diversifikation (Themenfeld 5) werden erortert, um darauf aufbauend eine Methodik fur die empirische Erfassung des DiversifikatiVgl. Ramanujam/Varadarajan (1989), S. 525 ff.

6

Einleitung

onsgrades (Themenfeld 7) und des Untemehmenserfolges (Themenfeld 11) zu entwickeln und in der empirischen Studie umzusetzen.

1.3 Die weitere Vorgehensweise Die Arbeit ist in sechs Teile gegliedert. Nach dem ersten einleitenden Teil werden im zweiten die konzeptionellen und untemehmenstheoretischen Fundamente der weiteren Untersuchung gelegt. Einfiihrend werden die Dimensionen der Untemehmenstatigkeit beschrieben, um daraus ein ganzheitliches Modell der Untemehmensdiversifikation abzuleiten. Nach der Bestimmung des Begriffes der Diversifikation werden ausgehend von einem mikrookonomischen Referenzmodell die Quellen und die Komponenten des Untemehmenserfolges erlautert. Diese kurze untemehmenstheoretische Einftihrung ist Ausgangspunkt der anschliefienden Diskussion der theoretischen Erklarungsansatze im dritten Teil der Arbeit. Aus der Diskussion und Bewertung der Erklarungsansatze werden erste zu tiberpriifende Hypothesen fur die spatere empirische Untersuchung gewonnen. Der vierte Teil behandelt die Methoden der empirischen Messung der Diversifikationsstrategie in den verschiedenen Dimensionen der Diversifikation und die Messung des Untemehmenserfolges. Im Zuge der Diskussion der Diversifikationsmafie wird auf die im zweiten Teil vorgestellte Konzeption der Diversifikation zuriickgegriffen. Die Erfolgsmessung wird hinsichtlich der ebenfalls im zweiten Teil entwickelten Konzeption des Untemehmenserfolges beurteilt. Nach dem AbschluB der notwendigen theoretischen Vorarbeiten folgt im fiinften Teil der Arbeit die empirische Studie der Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien. Zunachst werden die vorbereitenden Schritte der Datenanalyse dargestellt. Dazu gehoren unter anderem die Begrundung der Vorgehensweise fiir die Abgrenzung der Stichprobe und die Auswahl der Datenquellen. Die anschliefiende detaillierte Beschreibung der Aufbereitung des Datenmaterials ist im Zuge der Vorbereitung der Datenanalyse von groBer Relevanz. Die verwendeten MaBe der Diversifikation werden erlautert, und es wird das in dieser Arbeit entwickelte ErfolgsmaB hergeleitet. Danach folgen die deskriptiven Statistiken, vorbereitende Analysen und die Ergebnisse der Datenanalyse. Der Schwerpunkt der Datenanalyse liegt in der Untersuchung des Zusammenhanges der Diversifikation und des Untemehmenserfolges in den einzelnen Dimensionen der Diversifikation und moglicher interaktiver Effekte zwischen den Dimensionen. Daruber hinaus werden ausgewahlte Fragestellungen betrachtet, die sich aus der vorangegangenen Untersuchung ergeben. Besonders hervorzuheben unter diesen weiterfuhrenden Tests sind die empirische Uberpriifung der Validitat des in dieser Arbeit entwickelten ErfolgsmaBes und die Robustheit der empirischen Resultate. Im sechsten Teil werden abschlieBend eine wertende Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse der Untersuchung angeboten und Perspektiven fiir die weitere Forschung skizziert.

2 Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Unternehmenserfolg Da die Arbeit den empirischen Zusammenhang von Diversifikation und Unternehmenserfolg als Untersuchungsgegenstand fiihrt, scheint es vorteilhaft, zuvor eine begriffliche Klarung dieses Begriffspaares vorzunehmen. Einleitend wurde das Phanomen der Diversifikation auf Untemehmensebene bereits in Grundziigen beschrieben und somit ein grobes Verstandnis des Begriffes der Diversifikation hergestellt. In Kapitel 2.1 erfolgt eine detaillierte weiterfiihrende KlSrung. In Kapitel 2.2 werden die fur diese Arbeit wesentlichen Bestandteile der Untemehmenstheorie erlautert. Diese bieten eine allgemeine Erklarung fur die Existenz diversifizierter Untemehmen und zeigen die Determinanten des Untemehmenserfolges auf

2.1 Der Begriff der Diversifikation Im allgemeinen Wortsinne kann der Tatbestand der Heterogenitat von Geschaftsaktivitaten zutreffend mit dem Begriff der Untemehmensdiversifikation bezeichnet werden. Wissenschaftlich ist dieser allerdings nicht eindeutig bestimmt. Es wurden ihm im Laufe der Zeit verschiedene Bedeutungen zugewiesen. Defmitorische Konvergenz steht aus. Absatz 2.1.1 gibt einen Uberblick uber das Diversifikationsverstandnis einiger Pioniere dieses Forschungsfeldes. Das in dieser Arbeit verwendete Konzept der Diversifikation unterscheidet sich in wesentlichen Aspekten von diesen herkommlichen Konzeptionen. Es wird in Absatz 2.1.2 hergeleitet.

2.1.1 Traditionelle Konzepte Das Verdienst einer ersten detaillierten Konzeptionalisierung der Diversifikation wird im allgemeinen ANSOFF zugesprochen. Er versteht Diversifikation insofsm als dynamischen Vorgang, als sie den Eintritt eines Untemehmens in einen bisher nicht bearbeiteten Markt mit einem gleichzeitig bisher nicht angebotenen Produkt darstellt. Verschiedene Produkte konnen in diesem Modell durch die physischen Charakteristika und Leistungsmerkmale voneinander abgegrenzt werden. Markte sind wiederum anhand des durch das Produkt befriedigten Kundennutzens unterscheidbar.^^ Als mogliche Richtungen unterscheidet er die horizontale, die vertikale und die laterale Diversifikation. Als horizontale Diversifikation wird die Einfiihrung neuer Produkte bezeichnet, die auf Basis der durch die Produktion des bisherigen Produktionsprogramms erworbenen Fahigkeiten und mit bekannten Technologien hergestellt werden und somit eine gewisse Verbundenheit zum bisherigen Produktionsprogramm aufweisen.^^ Vgl.Ansoff(1958),S.393. Der in dieser Arl Arbeit verwendete Begriff der horizontalen Diversifikation weicht von dem Ansoffs ab. S. dazu Abschnitt 2.1.2.

Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

Die Aufnahme der Produktion von Erzeugnissen, die zu den bereits im Untemehmen vorhandenen Herstellungsprozessen in einem direkten oder indirekten Input-Output-Verhaltnis stehen, wird nicht als horizontale Diversifikation verstanden. Eine derartige Ausdehnung der Untemehmenstatigkeit in vor- oder nachgelagerte Stufen des Wertschopfungsprozesses stellt vielmehr vertikale Diversifikation dar. Im Zuge der lateralen Diversifikation bietet ein Unternehmen neuartige Produkte in einem bisher nicht bearbeiteten Markt an. Fur eine solche Ausweitung des Produktionsprogramms werden vollkommen neuartige Kenntnisse, Produktionstechnologien und Erfahrungen in Anspruch genommen und ein bisher unbekannter Kundennutzen zu befiiedigen versucht.^' In seiner prominenten spateren Arbeit aus dem Jahre 1965 ftigt ANSOFF neben der Befriedigung eines neuen Kundennutzens und der Anwendung neuartiger Produktionstechnologien die geographische Expansion als mogliche Entwicklungsrichtung der Untemehmenstatigkeit zu seinem urspriinglichen Modell hinzu.^^ Durch die Analogie zum Vektorraum gelingt es ihm, die aus seiner Sicht relevanten Dimensionen der Diversifikation wie in Abbildung 2 graphisch darzustellen."

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Abbildung 2:

Vektordarstellung der Diversifikation

Quelle:

Ansoff(1965),S. 110

Vgl.Ansoff(1958),S.402f. Vgl.Ansoff(1965), S. 108 ff. Vgl. Ansoff (1965), S. 109 ff.

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Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

Ein vergleichsweise weit gefaBtes Verstandnis hat PENROSE, die neben der Ausweitung des Angebots an Endprodukten und der Zunahme der Anzahl von integrierten Wertschopfungsstufen auch jedwede dariiber hinaus gehende neuartige Tatigkeit, die innerhalb der Untemehmensgrenzen durchgefiihrt wird, als Diversifikation zu bezeichnen zulaBt. Diese wird nach PENROSE vor allem durch die Heterogenitat der in dem ProduktionsprozeB verwendeten Inputfaktoren befordert. Zudem deutet sie ahnlich ANSOFF die Bedeutung eines Sachverhaltes an, der in der Begrifflichkeit jiingerer Forschungsarbeiten als Verbundenheit der Diversifikation bezeichnet wird. Die Kreuzpreiselastizitat als technisches Hilfsmittel fur die Festlegung einer Definition der Diversifikation und damit die marktseitige Perspektive wird von PENROSE verworfen. Sie fiihrt das Beispiel des Marktes fur Damen- und Kinderschuhe an, die eine Kreuzpreiselastizitat von nahezu null aufweisen. Ein Produktionsprogramm, das sowohl Damen- als auch Kinderschuhe umfasse, konne gleichwohl in einem allgemeinen Verstandnis nicht als diversifiziert betrachtet werden.^"* In seiner oft zitierten Arbeit aus dem Jahre 1974 spricht RUMELT die definitorische Problematik der Diversifikation an und stellt das Fehlen von Eindeutigkeit fest. Allerdings erklart er dies als zu nutzenden Freiraum und schlagt fiir die wissenschaftliche Untersuchung der Diversifikation vor, die begriffliche Bestimmung mtisse vor allem auf den Untersuchungsgegenstand abzielen. Konkret ergebe sich die Definition erst durch das vom Forscher gewahlte MaB der Diversifikation.^^ Die von ihm entwickelte Konzeption basiert auf der Wahmehmung von Diversifikation als Gesamtuntemehmensstrategie. Er unterteilt die beobachteten Strategien in Kategorien und bestimmt sein Verstandnis von Diversifikation als Vielfalt der im Untemehmen verwendeten Ressourcen.^^ In einer spateren Arbeit defmiert er Diversifikation marktseitig als Expansion einer Firma in die Produktion von Erzeugnissen, die in Markten verkauft werden, die keinerlei Kreuzpreiselastizitat zu den ursprunglich von der Untemehmung bedienten Markten aufweisen.^^ Beztiglich dieses Punktes nimmt sogar RUMELT selbst zwei scheinbar widerspriichliche Perspektiven ein. Auch die Gegeniiberstellung von RUMELTs und PENROSEs Standpunkt hinsichtlich des Kriteriums der Kreuzpreiselastizitat macht anschaulich, wie problematisch eine enge Definition des Begriffes der Diversifikation ist. Eine systematisierte Zusammenfassung der in der Literatur verwendeten Konzeptionen geht auf PITTS/HOPKINS zurtick. Grundsatzlich stellen sie fest, daB der Begriff der Diversifikation von Untemehmensaktivitaten in der wissenschaftlichen Literatur vergleichsweise restriktiv gehandhabt wird. Da die Strukturen und Aktivitaten innerhalb eines jeden Untemehmens irgendeine Form der Komplexitat aufweisen, kann in dem eigentlichen Wortsinne jedes Unter^"^ Vgl. Penrose (1995), S. 107 ff. ^^ Vgl.Rumelt(1974), S.9. ^^ Vgl.Rumelt(1974),S. lOf. ^^ Vgl.Rumelt(1982), S. 363.

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Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

nehmen als diversifiziert bezeichnet werden. So umfaBt nahezu jede untemehmerisch tatige Organisation fiinktionell abgrenzbare Aktivitaten wie z. B. Produktion, Distribution und Finanzen. Als diversifizierte Untemehmen werden dessenungeachtet im allgemeinen nur jene verstanden, die nicht nur im funktionellen Sinne divers sind, sondem mehr als ein Geschaftsfeld aufweisen. PITTS/HOPKINS identifizieren drei mogliche Herangehensweisen fur die Abgrenzung von Geschaftsfeldem. Erstens kann ein Untemehmen als diversifiziert bezeichnet werden, wenn ftir die Verfolgung der Untemehmensaktivitaten auf heterogene Produktivressourcen zuruckgegriffen wird. Zweitens kann anhand der Kreuzpreiselastizitat die Heterogenitat der von einem Untemehmen bedienten Absatzmarkte ermittelt werden. Allerdings hat sich die empirische Umsetzung sowohl der an den Produktivressourcen orientierten als auch der an den Absatzmarkten orientierten Perspektiven als schwierig erwiesen. Fur die Identifikation der horizontalen Diversifikation eines Untemehmens wird aus diesem Gmnde drittens die Heterogenitat des Produktionsprogramms als Unterscheidungskriterium herangezogen. Dieser sogenannte Produktansatz wird als ein KompromiB zwischen der Ressourcen- und der Marktperspektive angesehen, da er Elemente beider Ansatze beinhaltet.^^ Insgesamt konnen drei Elemente identifiziert werden, welche die Diversifikation einer Untemehmung konstituieren: Die absolute Anzahl an unterscheidbaren Geschaftsfeldem, die GroBenverteilung der Geschaftsfelder und der Grad der Verbundenheit zwischen den Geschaftsfeldem.^^

2.1.2 Eine umfassende Interpretation Trotz der oben dargestellten Problematik der begrifflichen Festlegung ist die Herstellung definitorischer Eindeutigkeit unabdingbar fiir eine Arbeit, welche die Diversifikation der Unternehmenstatigkeit bzw. die Verfolgung von Diversifikationsstrategien als Untersuchungsgegenstand fuhrt. Sich das Zugestandnis von RUMELT zu Nutze machend, muB auch die hier gewahlte Definition nicht den Anspmch der Allgemeingiiltigkeit iiber die Grenzen dieser Arbeit hinaus erfiillen.'^^ Doch zumindest innerhalb der Grenzen der Abhandlung ist begriffliche Klarheit vonnoten. Der Begriff der Diversifikation wird im weiteren gleichgesetzt mit dem erreichten allgemeinen Diversifikationsgrad der Untemehmung. Im Vergleich zu den im vorangegangenen Abschnitt beschriebenen Konzeptionen ist diese somit eher statischer Natur, da sie weder bereits die Absicht der Aufnahme neuartiger Geschaftsaktivitaten, noch eine tatsachlich erfolgende Verandemng des Diversifikationsgrades betrifft. Der Diversifikationsgrad wird durch einen «-dimensionalen Vektor beschrieben, wobei n der Anzahl der Dimensionen der Untemehmenstatigkeit entspricht. Daraus leitet sich die Notwendigkeit ab, die auf Ebene des Gesamtuntemehmens zur Wahl stehenden strategischen Dimensionen zu identifizieren. Vgl. Pitts/Hopkins (1982), S. 620 f Vgl.Palepu (1985), S. 244. S. Abschnitt 2.1.1.

Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation imd Untemehmenserfolg

Bei diesen muB es sich um voneinander linear unabhangig verfolgbare Diversifikationsstrategien handeln, um die Analogie zur Vektordarstellung aufrechterhalten zu konnen. Die maBgebliche Literatur der strategischen Managementlehre unterscheidet vier generische Dimensionen der Gesamtuntemehmensstrategie. Die erste strategische Dimension beschreibt die Entscheidung iiber das Volumen der Geschaftsaktivitaten des Gesamtuntemehmens, die durch den Umfang der einzelnen Geschaftsfelder determiniert wird. Des weiteren werden die untemehmerische Prasenz in verschiedenen Wirtschaftszweigen, die Ausdehnung der Aktivitaten in der geographischen Dimension und die vertikale Integration unterschieden."*' Neben der strategischen Managementlehre hat sich diese Sichtweise ebenso in der Literatur der Industrieokonomik und der Finanzierungstheorie etabliert, nachdem dort ursprunglich nur die horizontale und die vertikale Dimension differenziert wurden/^ Diese umfassende Konzeption wird auch in der hier vorliegenden Arbeit verwendet, womit letztendlich auch die Richtung und die Anzahl der Dimensionen der Untemehmenstatigkeit bestimmt sind. Abbildung 3 faBt das fiir den weiteren Verlauf der Untersuchung angenommene Konzept der Diversifikation in graphischer Weise zusammen. Die Art der Darstellung ist an das von der BOSTON CONSULTING GROUP entwickelte Modell des Diversity Cube angelehnt.^^ Als Diversiflkationsstrategien i. e. S. werden die Heterogenitat der Untemehmenstatigkeit in der Produkt- bzw. horizontalen Dimension, tiber Kulturraume hinweg in der geographischen Dimension und entlang der Wertschopfungskette in der vertikalen Dimension verstanden. Der Diversifikationsgrad ist in Abbildung 3 als Vektor dargestellt. Das Gesamtuntemehmensvolumen wird als vierte Dimension mit in das Modell aufgenommen. Zur Vereinfachung der graphischen Darstellung in Abbildung 3 wird diese durch einen Kreis im Diversity Cube dargestellt. Der Durchmesser des Kreises beschreibt die Auspragung der Untemehmensstrategie in der vierten Dimension. Die exakte Definition des Diversifikationsgrades ergibt sich jeweils aus dem gewahlten MaB. Die eher untibliche Aufnahme der GroBendimension in das Modell wird an dieser Stelle als sinnvoll erachtet, weil unter Umstanden selbst bei Beschrankung auf eine Branche, einen geographischen Wirtschaftsraum und eine Wertschopfungsstufe bereits der Umfang der Geschaftsaktivitaten zur Komplexitat der Untemehmensfuhrung beitragt.'*'* Dies ist gleichbedeutend mit der Annahme, daB die Diversifikation eines Untemehmens ceteris paribus mit zunehmendem Umfang der i. e. S. homogenen Geschaftstatigkeit ansteigt. Die Uberpriifung dieser Hypothese wird ein Bestandteil der weiteren theoretischen und empirischen Untersuchungen sein.

"*' Vgl. Chandler (1962), S. 16. S. dazu auch Buhner (1983); Porter (1985), S. 53 f ^^ Vgl. Helpman (1985), S. 444; Tirole (1988), S. 15 f. "^^ Vgl. Boston Consulting Group (2002), S. 1 ff ^ Vgl. Pitts/Hopkins (1982), S. 620. S. dazu auch Absatz 2.1.1.

Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

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Horizontale (Produkt-) Diversifikation Abbildung 3:

Die strategischen Dimensionen auf Gesamtuntemehmensebene

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Heuskel (2000), S. 352.

Unter Einbeziehung der GroBendimension konnen also vier Dimensionen der Diversifikation i. w. S. identifiziert werden. Der weiteren Arbeit werden folgende Arbeitsdefinitionen zu Grunde gelegt: •

Die Produktdiversifikation wird in dieser Arbeit als horizontale Diversifikation bezeichnet."*^ Die Diversifikation in der horizontalen Dimension wird durch die Anzahl, die GroBenverteilung und den Grad der Verbundenheit der Geschaftsaktivitaten determiniert, die verschiedenen Wirtschaftszweigen zuordenbar sind.

•

Entsprechend fmdet die Einbeziehung geographisch verschiedener Markte in die Untemehmenstatigkeit in der geographischen Dimension statt. Die Auspragung der Diversifikation in dieser Dimension wird durch die Anzahl, die GroBenverteilung und den Grad der Verbundenheit der in die Untemehmenstatigkeit einbezogenen geographischen Wirtschaftsraume bestimmt.

Der hier verwendete Begriff der horizontalen Diversifikation entspricht nicht dem von Ansoff verwendeten Konzept der horizontalen Diversifikation. S. dazu Abschnitt 2.1.1.

Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

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•

Die Diversifikation in der vertikalen Dimension ergibt sich aus dem AusmaB der Einbeziehung von im ProduktionsprozeB vor- oder nachgelagerten Wertschopfiingsstufen in die Untemehmenstatigkeit. Die Wertschopfungsstufen konnen sowohl fiinktional als auch produktbezogen abgegrenzt werden.

•

Da Diversifikation als Wachstumsstrategie instrumentalisiert werden kann, konnte der Diversifikationsgrad in den drei Dimensionen der Diversifikation i. e. S. eine Auswirkung auf das absolute Geschaftsvolumen des Gesamtuntemehmens haben. Aus diesem Grunde wird die Auspragung in der Grofiendimension zusatzlich durch den Umfang der Untemehmenstatigkeit innerhalb der Geschaftsfelder eines Untemehmens zum Ausdruck gebracht. Ein Geschaftsfeld entspricht einem Biindel homogener Geschaftsaktivitaten. Im ganzheitlichen Kontext dieser Arbeit ist dies die Aktivitat auf einer Wertschopfimgsstufe eines Wirtschaftszweiges innerhalb eines geographisch einheitlichen Wirtschaftsraumes.

2.2 Die Quellen des Unternehmenserfolges Nach der erfolgten begrifflichen Eingrenzung der Diversifikation wird in diesem Kapitel der zweite konzeptionelle Grundstein fur das Verstandnis der spateren Ausfuhrungen und Analysen gelegt. Als Ausgangspunkt fiir die im dritten Teil der Arbeit durchzufiihrende Untersuchung der Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien wird in Abschnitt 2.2.1 der Begriff der Marktimperfektion aus einer stark reduzierten Form der neoklassischen Wettbewerbskonzeption abgeleitet. Fiir die spatere Beurteilung der Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien kniipft Abschnitt 2.2.2 an das Konzept der Marktimperfektion an und befafit sich mit den Voraussetzungen fur die Erlangung eines systematisch iibemormalen Unternehmenserfolges.

2.2.1 Vollstandiger Wettbewerb als Referenzmodell In der einfachsten Auspragung des Modells vom vollkommenen Wettbewerb entspricht die Untemehmung einer homogenen Produktionsfunktion. Die Untemehmung stellt nur ein einziges Gut her, und Faktor-, Kapital- sowie Giitermarkte sind durch vollstandige Konkurrenz gekennzeichnet. Das Wettbewerbsmodell ist durch die Eigenschaft der Untemehmen als Mengenanpasser definiert, d. h. die Preise sind durch einzelne Marktteilnehmer nicht beeinfluBbar. Jedes Untemehmen wahlt die Outputmenge, bei der die Hohe der Grenzkosten der Produktion mit dem Marktpreis iibereinstimmen. Das Resultat der Marktprozesse ist ein vollstandiger Ausgleich von angebotener und nachgefragter Menge. Unter dem wohlfahrtsokonomischen

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Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

Gesichtspunkt gilt die derart herbeigefiihrte allokative Effizienz als First ^e^^Losung."*^ Das mikrookonomische Basismodell wird oftmals pauschal mit der gesamten neoklassischen Untemehmenstheorie gleichgesetzt."*^ Richtig ist allerdings, dafi diese stark vereinfachte Konzeption der neoklassischen Untemehmenstheorie implizit auf zahlreichen strikten Annahmen basiert. Einige dieser Voraussetzungen werden folgend auszugsweise und ohne Anspruch auf Vollstandigkeit aufgezahlt: Die Untemehmen verftigen uber identische und stetige Produktionsfunktionen. Die Stetigkeit der Funktionen impliziert unter anderem die voile Skalierbarkeit aller Gtiter und Produktionsfaktoren."*^ Es fallen zudem keine Transportkosten an. Preisanpassungen erfolgen instantan und verursachen ebenfalls keine Kosten. Die Eigentumsrechte an den Giitem und Produktionsfaktoren sind eindeutig zuordenbar, und deren Durchsetzbarkeit ist kostenlos. Uber die Gewahrleistung der Eigentumsrechte hinaus fmdet in der institutionellen Rahmenordnung keinerlei effizienzverzerrende gesetzliche Regulierung statt. Alle Wirtschaftssubjekte sind vollstandig iiber alle wirtschaftlich relevanten Handlungsaltemativen informiert, bzw. sie konnen diese Informationen kostenlos erlangen/^ Sie maximieren ihren Nutzen unter dem MaBstab der vollstandigen Rationalitat. Uber zukiinftige Umweltzustande herrscht GewiBheit. Der Zugang zu jedem Markt und jeder Branche erfolgt frei und ungehindert. Schliefilich wird auch vorausgesetzt, dafi die Profitmaximierung die einzige Zielstellung eines Untemehmens ist.^« Ein auf diesen Annahmen basierendes Modell bietet allerdings keine Grundlage fiir die Erklarung der Existenz eines determinierten Gleichgewichts, in dem die Untemehmenstatigkeit mehr als nur eine spezifische Produktionstechnologie oder nur einen abgrenzbaren Markt umfafit. Ein zufallig zustande gekommenes Gleichgewicht, in dem die Aktivitaten in mehreren heterogenen Branchen, geographischen Markten oder Wertschopfungsstufen innerhalb der Grenzen eines einzigen Untemehmens zusammengefaBt sind, ist durchaus moglich. Bei Geltung der oben aufgezahlten Modellannahmen ist dieses jedoch indeterminiert.^' Einer der Griinde ist die im Modell des vollstandigen Wettbewerbs unterstellte Homogenitat der Produktions- bzw. Kostenfunktionen. Diese Annahme macht systematische Erfolgsunterschiede zwischen einzelnen Untemehmen unmoglich, genauer gesagt: Unter vollstandiger Konkurrenz erzielen Untemehmen weder Gewinne noch Verluste. Die Differenz zwischen den Umsatzerlosen und den langfristigen Kosten ist gerade so hoch, daB die kalkulatorischen Kosten ^"^ S. Robinson (1933), S. 92 ff; Mas-Collel/Whinston/Green (1995), S. 311 ff ^^ S. z. B. Penrose (1995), S. 11 ff; Williamson (1981), S. 1539; TeeceAVinter (1984), S. 116 ff ^^ S. V. a. Wolinsky(1986), S. 247. ^^ S. V. a. Stigler (1961), S. 213 ff Zu der Gesamtheit der Annahmen, die dem Referenzmodell der vollstandigen Konkurrenz unterstellt werden, s. Robinson (1933), S. 15 ff; Clark (1940), S. 241 ff; Stigler (1968), S. 5 ff ^' Auf den Beweis wird verzichtet. S. dazu Teece (1982), S. 39 f; auch Hyland/Diltz (2002), S. 7.

Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

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des Eigenkapitals bedient werden konnen und der Fortbestand des Untemehmens gewahrleistet ist.^^ Somit kann innerhalb des Basismodells auch die Verfolgung einer Diversifikationsstrategie keinesfalls der Grund fur einen systematischen Erfolgsunterschied sein. Vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit zu erforschenden Fragestellung nach dem Zusammenhang der Diversifikation mit dem Untemehmenserfolg ist dieser Sachverhalt bemerkenswert. Er wird im folgenden anhand Abbildung 4 erlautert.

Preis Nachfrage funktion

Naherungsweise Angebotsfunktion SN

= P* = min AC Menge

Abbildung 4: Quelle:

Angebotsfunktion und Renten im vollstandigen Wettbewerb In Anlehnung an Varian (2003), S. 403

Grundsatzlich gilt, dal3 die Angebotskurve eines einzelnen Untemehmens Sj dem steigenden Ast der Grenzkostenfunktion oberhalb der langfristigen durchschnittlichen Kosten entspricht. Ein Preis unter den langfristig minimalen Durchschnittskosten P* ware verlustreich. Wenn ein einzelnes Untemehmen langfristig einen Preis iiber P* realisiert, konnte ftir mindestens ein zweites Untemehmen ein Anreiz bestehen, in den Markt einzutreten. Die Angebotsfunktion der Branche ergibt sich in diesem Fall aus der Addition der Angebotskurven beider Unternehmen S2. Jeder Punkt auf der Angebotskurve Sj rechts von dem Schnittpunkt von S2 mit der P*-Geraden kann kein langfristiger Gleichgewichtszustand sein, da in einem Branchengleichgewicht mit zwei Untemehmen ein geringerer kostendeckender Preis moglich ist. Dieses Prinzip setzt sich uber S3 und S4 so lange fort, bis die Angebotskurve von N Untemehmen *SA^ Vgl. Varian (2003), S. 402 f

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Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

die Nachfragekurve in oder oberhalb von P* schneidet. Da die aggregierte Angebotskurve mit zunehmender Zahl von Untemehmen immer flacher wird, entspricht die Branchenangebotskurve SN bei einer hinreichend groBen Anzahl von Untemehmen naherungsweise den langfristig minimalen Durchschnittskosten P*.^^ In der okonomischen Realitat sind nicht nur systematische Unterschiede zwischen verschiedenen Branchen, sondem auch zwischen einzelnen Untemehmen zu beobachten. Dies ftihrt zu Erfolgsdifferenzen, die nicht ausschheBHch auf zufalHge Ereignisse bzw. Gliick zurtickzuflihren sind.^"* Diese Aussage trifft auch fiir die beobachtbaren systematischen Erfolgsunterschiede zwischen diversifizierten und fokussierten Untemehmungen zu. Beispielsweise stellen DENIS/DENISA'OST fest, daB zwar der Anteil der horizontal diversifizierten USUntemehmen von 26 % im Jahre 1984 auf 12 % im Jahre 1997 abgenommen hat, aber gleichzeitig der Anteil von geographisch diversifizierten Untemehmen von 29 auf 45 % gestiegen ist. Sowohl in der horizontalen als auch in der geographischen Dimension konnen signifikante Erfolgsunterschiede nachgewiesen werden.^^ Fur Deutschland finden SCHWETZLER/REIMUND einen Anteil horizontal diversifizierter Untemehmen von 19 % und weisen ebenfalls signifikante Erfolgsunterschiede nach.^^ In Anbetracht der okonomischen Wirklichkeit scheint also die Folgemng zulassig, eine oder mehrere Annahmen des Modells des vollstandigen Wettbewerbs seien verletzt. Dieser Tatbestand wird im weiteren Verlauf der Arbeit als Marktunvollkommenheit bzw. -imperfektion bezeichnet.^^

2.2.2 Marktimperfektionen und ubernormaler Untemehmenserfolg Die Umstande, unter denen eine im Sinne des obigen Referenzmodells bestehende Unvollkommenheit des Marktmechanismus zu einem iibemormalen Untemehmenserfolg ftihrt, konnen nach ihrer Wirkungsweise in drei Klassen unterschieden werden: Monopolrenten, Ricardianische Renten und Renten, die durch Ungleichgewichtszustande bedingt sind.^^ Letztere haben nur temporaren Charakter und sind zwar fur die weitere Untersuchung des Zusammenhanges von Diversifikation und Untemehmenserfolg nicht irrelevant, aber von untergeordne-

Vgl. Varian (2003), S. 399 ff. Vgl. Megna/Mueller (1991), S. 641. S. dazu auch Mueller (1977); Nelson (1991); Rumelt (1991). Vgl. Denis/Denis/Yost (2002), S. 1951 ff. Vgl. Schwetzler/Reimund (2003), S. ff. In der mikrookonomischen Theorie werden die verschiedenen Abweichungen von den Annahmen des einfachen Wettbewerbsmodells drei Klassen von Marktimperfektionen subsumiert: Marktmacht, Extemalitaten und Informationsasymmetrien. S. dazu Mas-ColellAVhinston/Green (1995), S. 350 ff. Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 2 ; MontgomeryAVemerfeh (1988), S. 624.

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ter Bedeutung.^^ Da sie zudem situationsspezifisch und damit nur schwerlich in generalisierter Form darstellbar sind, werden sie in diesem Abschnitt nicht tiefer erlautert. Sogenannte Monopolrenten konnen appropriiert werden, wenn ein Untemehmen alleine oder vereint mit anderen den Markteintritt von Outsidern wirksam behindem kann. In diesem Fall verfugt es uber Marktmacht und damit iiber die Moglichkeit der Beeinflussung des Marktpreises. Die Untemehmung wahlt iiber die Festlegung der Einkaufs- oder Verkaufsmenge den Preis, der ihren Profit maximiert. Im Anbietermonopol wird diejenige Outputmenge gewahlt, bei der die Grenzerlose den Grenzkosten entsprechen.^^ Die Entstehung Ricardianischer Renten ist moglich durch die exklusive Verfiigung iiber Ressourcen und Fahigkeiten, welche einem oder einer begrenzten Zahl von mehreren Untemehmen eine im Vergleich zu den tatsachlichen und potentiellen Wettbewerbem kostengiinstigere Produktion ermoglichen.^' Eine derartige Situation stellt bereits insofem eine Marktunvollkommenheit dar, als im vorangegangen Absatz vorgestellten Modell des vollstandigen Wettbewerbs fur alle Anbieter identische Produktionsfunktionen unterstellt werden. Eine notwendige Voraussetzung fur die Entstehung Ricardianischer Renten ist daher die Heterogenitat der tatsachlichen wie auch der potentiellen Anbieter in einem Markt. Da sich die Produktionstechnologie eines Untemehmens im Detail jeweils auf ein spezifisches Biindel von Ressourcen und Fahigkeiten zuriickfuhren laBt, bedeutet diese Feststellung zugleich die Heterogenitat einzelner oder mehrerer Untemehmensressourcen und -fahigkeiten. Diese Bedingung ist nicht hinreichend. Damit die Superioritat der Ressourcen und Fahigkeiten dauerhaft Bestand hat, ist unabdingbar, daB sie weder imitiert werden konnen noch substituierbar sind, oder sowohl die Imitierbarkeit als auch die Substituierbarkeit mit Unsicherheit behaftet sind.^^ Zusatzlich diirfen sie nicht oder nur eingeschrankt handelbar sein, weil andemfalls die Opportunitatskosten der superioren Produktionsfaktoren in der Hohe deren Beitrag zur Generierung der Ricardianischen Rente entsprechen und damit den Wettbewerbsvorteil aufheben.^^ Als eine letzte Bedingung darf auch a priori keine Konkurrenzsituation um die Erlangung des Wettbewerbsvorteils bestehen, da sonst die Kosten der Implementierung dieser Position die Hohe der Ricardianischen Rente erreichen.^"* Sind die Ressourcen und Fahigkeiten in ihrer Kapazitat limitiert, so daB eine einzelne Untemehmung nicht imstande ist, die gesamte Marktnachfrage unter Einsatz ihrer superioren Produktionstechnologie zu befriedigen, dann sind innerhalb einer

S. dazu die Erklarungsansatze ftir die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit in Teil 3 der Arbeit. Lediglich in Unterabschnitt 3.2.2.2 werden vereinzelt Erklarungsansatze ftir ErfolgsdifFerenzen dargeboten, die auf Ungleichgewichtszustande zuriickzufuhren sind. Vgl. Varian (2003), S. 420 ff. Vgl. Peteraf (1993), S. 180 f S. dazu auch Amit/Schoemaker (1993). Vgl. Peteraf (1993), S. 182 f S. dazu auch Lippman/Rumeh (1982); Barney (1991) S. 107 ff Vgl. Peteraf (1993), S. 183 ff S. dazu auch Barney (1986). Vgl. Peteraf (1993), S. 185. S. dazu auch Barney (1986).

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Branche systematische Erfolgsunterschiede in einem determinierten Gleichgewicht zu beobachten^^ Zusammenfassend werden in Abbildung 5 die beiden Komponenten der gleichgewichtigen Untemehmensrente in der Marktsituation des Anbietermonopols graphisch dargestellt. In der Darstellungsweise von LINDENBERG/ROSS wird der oben erlauterte Zusammenhang von Opportunitatskosten und Ricardianischer Rente auf die Monopolrente angewendet. Die Durchschnittskosten werden zu niedrig ausgewiesen, wenn die Markteintrittsbarriere auf einem funktionierenden Markt gehandelt werden kann, denn in diesem Falle gleichen die Opportunitatskosten fiir die Markteintrittsbarriere der Hohe der Monopolrente. In Abbildung 5 wird ebendiese Situation dargestellt. Unter der Annahme, daB die Erlangung der Ricardianischen Rente keine Opportunitatskosten verursacht, ergibt das Produkt der Differenz zwischen den impliziten Durchschnittskosten und dem am Markt realisierten Preis P* und der abgesetzten Menge 7* die Hohe der Ricardianischen Rente.^^

Grenzkosten

Durchschnittskosten + Opportunitatskosten der IVIarkteintrittsbarriere

Preis

/

\ / / j

X

P*

Ricardianische Rente

/ /

\v / / ^ ^ P'^-^^^^^ ^ ^ ^ —^^.^_^

\

ST^.

\

y^—-

Monopolrente

Durchschnittsy kosten

Nachfragefunktion Grenzerlose

/

^i* Abbildung 5:

Komponenten der gleichgewichtigen Untemehmensrente

Quelle:

Lindenberg/Ross (1981), S. 7

Vgl. Peteraf (1993), S. 180 f. Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 7.

Menge

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Das mafigeblich durch die empirischen Arbeiten von BAIN etablierte Structure Conduct Performance-?diVdidigmdi war der erste populare Ansatz, der den Untemehmenserfolg explizit auf die Existenz von Marktimperfektionen zuriickfiihrte.^^ Nach dem Structure Conduct Performawce-Paradigma determiniert die Struktur des Absatzmarktes das Verhalten der Marktteilnehmer und dieses wiederum den Branchen- bzw. Untemehmenserfolg. Die Marktstruktur lafit sich hauptsachlich durch die Anzahl und GroBenverteilung der Anbieter, den Grad der Produktdifferenziemng und die Kostenstmkturen charakterisieren.^^ Ubemormaler Untemehmenserfolg entspringt in diesem Modell der Ausnutzung von Marktmacht auf den Absatzmarkten einer Untemehmung. PORTER entwickelt den Ansatz und weitet im Zuge der Suche nach Monopolrenten die Analyse auf alle sachlichen Faktor- und Absatzmarkte aus, in denen eine Untemehmung als Akteur auftritt.^^ Innerhalb des Structure Conduct PerformanceParadigmas wird ubemormaler Untemehmenserfolg in erster Linie dadurch begnindet, daB existierende Marktimperfektionen dieser extemen Produktmarkte ausgenutzt oder absichtlich geschaffen werden7° Beobachtbare Erfolgsunterschiede von Untemehmen innerhalb eines einzelnen Marktes werden auf die Existenz von branchenintemen Mobilitatsbarrieren zuruckgefiihrt/' Die Beschrankung der Analyse von Marktimperfektionen auf die extemen sachlichen Faktorund Absatzmarkte ist ein von Vertretem des Resource Based View angefiihrter Ansatzpunkt der Kritik am Structure Conduct Performance-FaYSidigmsi. Nach dem Resource Based View determinieren Marktimperfektionen bzw. das Nicht-Vorhandensein von Markten fiir die innerhalb eines Untemehmens genutzten Ressourcen und Fahigkeiten das AusmaB des Untemehmenserfolges. So argumentiert beispielsweise BARNEY, daB bei ausschlieBlicher Konzentration auf die Ausnutzung von Marktimperfektionen extemer Produktmarkte die Kosten der Implementiemng dieser Strategien unberiicksichtigt bleiben. Ein Wettbewerbsvorteil im Sinne des Structure Conduct Performance-VsLrsidigmdLS kann nicht alleine durch das Streben nach Monopolrenten erlangt werden. Wenn namlich die Marktteilnehmer vollstandig iiber die existierenden oder potentiellen Marktimperfektionen informiert sind und in gleichem MaBe iiber die Ressourcen und Fahigkeiten verfugen, um diese ausnutzen zu konnen, dann werden sie um diese Monopolrenten konkurrieren. Die Wettbewerbssituation fuhrt dazu, daB sich die Kosten der Ressourcen und Fahigkeiten, die flir die Erlangung von Monopolrenten notwendig sind, und die Monopolrenten selbst egalisieren. Die Voraussetzung fur einen iibemormalen Untemehmenserfolg ist daher die Absenz oder die

"" S. Bain (1954); Bain (1956). ^^ Vgl. Tirole (1988), S. 305 f. Beispielhaft sei das Five-Forces-Modell von Porter genannt. S. dazu Porter (1980), S. 3 ff. ^^ Vgl. Barney (1986), S. 1231 f ^' Vgl. Caves/Porter (1977), S. 249 ff; Barney (1991), S. 104.

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Konzeptionelle Grundlagen: Diversifikation und Untemehmenserfolg

Unvollkommenheit des Marktmechanismus hinsichtlich der Moglichkeit der Transaktion von Untemehmensressourcen und -fahigkeiten.^^

Vgl. Barney (1986), S. 1233. S. dazu auch Dierickx/Cool (1989).

3 Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien Es wurde gezeigt, daB die Unvollkommenheit der im Referenzmodell unterstellten Annahmen, die fiir die Funktionsfahigkeit des Marktmechanismus notwendig sind, fiir die Entstehung von diversifizierten Untemehmen und beobachtbare Erfolgsdifferenzen verantwortlich sein muB. Nun stellt sich die Aufgabe einer tiefergehenden theoretischen Analyse jener Marktimperfektionen, die die Existenz diversifizierter Untemehmen in einem determinierten Gleichgewicht und iiberdies eine systematische Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien zu erklaren vermogen. Der dritte Teil der Arbeit gibt einen Uberblick uber die moglichen Erklarungsansatze fur die in der Praxis beobachtbare Diversifikation der Untemehmenstatigkeit. Den Beweggriinden innerhalb der einzelnen Dimensionen der Diversifikation liegt eine ahnliche Logik zugrunde. Aus diesem Grunde folgt die Gliederung den Auspragungen der Marktimperfektion und nicht den Dimensionen der Diversifikation. In den ersten zwei Kapiteln dieses dritten Teils wird erlautert, wie bestimmte Marktunvollkommenheiten die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit aus einem kostenseitig betriebswirtschaftlichen Effizienzmotiv heraus begriinden konnen. Den Erklarungsansatzen dieser beiden Kapitel ist gemein, dafi das Streben nach betriebswirtschaftlicher Effizienz mit dem Ziel der gesamtwirtschaftlich effizienten Ressourcenallokation tibereinstimmtJ^ Dabei werden die leistungswirtschaftlichen Aspekte eines Untemehmens in Kapitel 3.1 und die finanzwirtschaftlichen in Kapitel 3.2 untersucht.^"* In Kapitel 3.3 werden diejenigen Erklarungsansatze zusammengefaBt, auf deren Grundlage die Inkorporation von heterogenen Geschaftsfeldem zu einer Ressourcenallokation fuhrt, die aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive ineffizient ist.^^ Kapitel 3.4 schliefit mit einer Bewertung der vorgestellten Erklarungsansatze. Der Schwerpunkt der kritischen Auseinandersetzung mit den in den vorangegangenen Kapiteln angeftihrten Diversifikationsmotiven wird die Analyse der durch die Erklarungsansatze implizierten Erfolgswirkung sein.

3.1 Das Streben nach leistungswirtschaftlicher Effizienz Die Unvollkommenheit leistungswirtschaftlich relevanter Markte kann Einflufi auf die Diversifikationsentscheidung eines Untemehmens nehmen. Die leistungswirtschaftlichen Aspekte der Untemehmenstatigkeit erstrecken sich auf die Beschaffungsmarkte an sachlichen Produktionsmitteln, den Arbeitsmarkt, den intemen TransformationsprozeB dieser Produktionsmittel und die Verwertung der erzeugten Guter und Dienstleistungen in den Absatzmarkten einer ^^ Vgl. Montgomery (1994), S. 164. Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 1 ff Zu dieser Form der Gliederungssystematik von Diversifikationsmotiven s. Hoskisson/Hitt (1990), S. 463 ff; Montgomery (1994), S. 164 ff; Hutzschenreuter/Sonntag (1998), S. 7 ff; Kuhner (2000), S. 336 ff.

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Erklamngsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Untemehmung.^^ Abschnitt 3.1.1 stellt zwei Marktimperfektionen vor, die in einer statischen Betrachtung zu einer leistungswirtschaftlich bedingten Subadditivitat der Kostenfunktion fiihren konnen. Obwohl der Transaktionskostenansatz im Grunde ebenfalls auf das Argument der Subadditivitat hinauslauft, wird er in Abschnitt 3.1.2 gesondert diskutiert. Der Grund dafiir ist der unterschiedliche Untersuchungsansatz, der auf eine dynamische Analyse von unvollstandigen Vertragsbeziehungen abzielt. 3.1.1 Statische Subadditivitaten Zwei traditionelle Erklamngsansatze fur die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit, denen das Streben nach leistungswirtschaftlicher Effizienz zugrunde liegt, werden in diesem Abschnitt dargestellt. Unterabschnitt 3.1.1.1 flihrt in die Wirkungsweise von Verbund- und GroBeneffekten ein. Die Bedeutung der mit diesem Konzept verwandten Produktionsextemalitaten wird in Unterabschnitt 3.1.1.2 illustriert. 3.1.1.1 Verbund- und Grofieneffekte Im Bezugsrahmen des in Abschnitt 2.2.1 beschriebenen Referenzmodells der vollstandigen Konkurrenz stellt die fehlende Skalierbarkeit von Inputfaktoren eine Unvollkommenheit des Marktmechanismus dar. Die Investition in einen fiir den HerstellungsprozeB benotigten Produktionsfaktor, dessen Kapazitat in dem wesentlichen Spektrum moglicher Produktionsmengen einer oder diverser Geschaftsfelder nicht voll ausgelastet wird, fiihrt zu einem Marktergebnis, in dem der Preis nicht den Grenzkosten entspricht. Die Grenzkosten sinken mit zunehmender Nutzung des Produktionsfaktors und sind niedriger als die durchschnittlichen Kosten der Produktion. Das Marktergebnis ist nicht die First Best-Losung, da nicht alle Produktionsmoglichkeiten ausgeschopft werden. Die von der Marktimperfektion betroffenen unternehmerischen Aktivitaten werden deshalb in einer Weise organisiert, die der Minimierung der durchschnittlichen Kosten je hergestellter Einheit, der Second Best-h6s\xn%, entspricht.^^ Die Reaktion auf die vorliegende Marktunvollkommenheit kann unter den im folgenden naher zu bestimmenden Umstanden die Entstehung diversifizierter Untemehmen begrunden. Economies of Scope bzw. Verbundeffekte werden traditionell als Rechtfertigungsgrund fur die Existenz horizontal oder vertikal diversifizierter Untemehmen angeftihrt.^^ Gemeinsame Inputfaktoren, die potentiell der Herstellung mehr als einer Erzeugnisart dienen, sind die zentrale Voraussetzung fur dieses Argument. Verbundeffekte liegen demnach vor, wenn die Kosten aus der Verwendung eines gemeinsamen Inputfaktors in mindestens zwei Produktarten ^^ Vgl. Perridon/Steiner(2002), S. 1 ff. ^^ Vgl. Dixit (1976), S. 79 f. ^^ S.z.B.Kaserman/Mayo(1991).

Erklarungsansatze flir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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Oder Wertschopftingsstufen subadditiv, d.h. geringer als die Gesamtkosten der separaten Verwendung des gemeinsamen Inputfaktors in mindestens zwei heterogenen Geschaftsaktivitaten sind. Als Kostenarten erfafit werden sowohl Produktions- als auch Organisationskosten.^^ Die Kostenfunktion ist im Mehrproduktfall streng subadditiv, wenn Ungleichung (1) erfiillt ist. Der hochgestellte Index steht fur den jeweiligen Vektor der moglichen Produktionsmengen, der tiefgestellte ftir die jeweilige Geschaftsaktivitat.^^

(1)

Xc(q'(q,.-.qj)>C Iq'(q,,...,qJ mit £ q ' ^0 C (...)

= Kostenfunktion

qj

= Produktionsmenge der Produktart j

q' (...)

= i-ter Vektor der moglichen Produktionsmengen

m

= Anzahl der Produktarten

n

= Anzahl der moglichen Produktionsmengen einer Produktart

Economies of Scale bzw. GroBeneffekte bezeichnen dagegen die Erscheinung der mit der Outputmenge einer spezifischen Produktart oder Wertschopfungsstufe sinkenden durchschnittlichen Kosten. Die vorteilhafte Wirkung der Fixkostendegression durch eine verbesserte Auslastung von bestehenden Produktionskapazitaten gilt in dieser Arbeit als ein Spezialfall der GroBeneffekte.^' Kosteneinsparungen durch GroBenwachstum, die ursachlich auf Marktmacht zuriickzufuhren sind, die durch die Zunahme der Einkaufsvolumina induziert werden kann, werden nicht zu den Economies of Scale gezahlt. Der Erfahrungskurveneffekt wird in der weiteren Betrachtung aufgrund der verwandten Wirkungsweise den GroBeneffekten subsumiert. Im Gegensatz zu den GroBeneffekten beschreibt die Erfahrungskurve allerdings die Abnahme der durchschnittlichen Kosten aufgrund einer Zunahme der kumulierten historischen Produktionsmenge.^^ Es handelt sich daher um eine Betrachtung mehrerer Perioden und nicht nur einer einzelnen. Formal lassen sich Economies of Scale als Spezialfall der Economies of Scope darstellen, wenn die m verschiedenen Geschaftsaktivitaten als homogen verstanden werden. GroBeneffekte liegen vor, wenn Ungleichung (2) erfullt ist.^^ Wahrend die formale Darstellung Economies of Scale als Spezialfall der Economies of Scope ausdriickt, funktionieren die in der Literatur iiblicherweise angefuhrten Verbundeffekte, die sich aus der gemeinsamen Nutzung von ^^ ^^ ^* ^^ ^^

Vgl. Willig (1979), S. 346; PanzarAVillig (1981), S. 268 ff; Wolinsky (1986), S. 255 ff Fiir die Darstellung in Gleichung (1) vgl. Tirole (1988), S. 20. S. dagegen Porter (1985), S. 71. Vgl. Henderson (1972), S. 557 ff; Tirole (1988), S. 329 f Vgl. Baumol/PanzarAVillig (1982), S. 71 f; Tirole (1988), S. 19.

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Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Inputfaktoren ergeben und nicht wie z. B. bei der Kuppelproduktion technisch bedingt sind, wie GroBeneffekte. Verbundeffekte lassen sich, wie oben dargestellt, auf den Degressionseffekt der starkeren Auslastung der Kapazitat eines vorher nicht voll ausgelasteten Produktionsfaktors zuruckfiihren. Dies ist moglich, weil der entsprechende Produktionsfaktor nicht produktspezifisch ist.^"* Im Grunde handelt es sich also urn GroBeneffekte in einem Produktionsfaktor, der in horizontal oder vertikal abgrenzbaren Geschaftsfeldem eingesetzt werden kann. Diesem Gedankengang folgend miiBte man im Gegensatz dazu spezifische GroBeneffekte als Economies of Scale im engeren Sinne bezeichnen. Die Abgrenzung von Verbund- und GroBeneffekten erfolgt willkiirlich durch die individuell gewahlte Definition.

(2)

l;C(q,)>C(Xq,) i=l

i=I

C (...)

= Kostenfunktion

q (...)

= Vektor der moglichen Produktionsmengen

n

= Anzahl der moglichen Produktionsmengen

Economies of Scope konnen die horizontale und vertikale Diversifikation durch die die Kosten senkenden Effekte gemeinsamer Produktionsprozesse begriinden. Ebenfalls dieser Logik folgend konnen Economies of Scale die Entstehung von diversifizierten Untemehmen erklaren. Sie konnen zwar weder die horizontale noch die vertikale Diversifikation begriinden, weil es sich bei diesen Dimensionen per Definition um eine Abweichung von der Produktspezifitat handelt. Allerdings haben Economies of Scale einen erklarenden Charakter fiir die geographische Expansion auf einer Wertschopfungsstufe und innerhalb einer Produktart.^^ 3.1.1.2 Internalisierung externer Effekte Ebenso wie Economies of Scope und Scale haben exteme Effekte eine profitwirksame Auswirkung auf die Produktionsprozesse oder den Absatz in mehreren Geschaftsfeldem. Allerdings ergibt sich primar ein Problem aus der mangelhaften Zuordnung oder Durchsetzbarkeit von Eigentumsrechten, sobald der Effekt iiber die Untemehmensgrenze hinaus profitwirksam fiir andere Marktteilnehmer wird. Eine Marktlosung ist in den betrachteten Fallen nicht moglich, da die Transaktion von Eigentumsrechten nicht stattfinden kann. Der fur die Untersuchung relevante Fall einer Extemalitat in der Produktion liegt vor, wenn der Untemehmenserfolg von der Art und dem Umfang nicht nur der eigenen Geschaftstatigkeit, sondem auch der einer zweiten Untemehmung abhangig ist. Das Wettbewerbsverhalten ware eine Aktivitat, fur ^^ Vgl.Tirole(1988),S. 18. ^^ Vgl. Lu/Beamish (2004), S. 599.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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die dieser Tatbestand erfiillt ist. Allerdings werden derartige pekuniare exteme Effekte nicht in den Betrachtungen dieses Abschnitts erfafit, da sie hinsichtlich der Wirkungsweise eher dem sich mit der Marktmacht befassenden Kapitel 3.3.1 angehoren. Die Abhangigkeiten konnen wechsel- oder einseitig sein, die Kosten oder die Erlose betreffen und sich negativ oder positiv auswirken. Die Unterscheidungen sind ftir die allgemeine Definition unerheblich, ermoglichen jedoch eine Einordnung der folgenden Beispiele. Die Zielfunktionen zweier durch wechselseitige Extemalitaten betroffenen Untemehmungen sind unter Gleichung (3) dargestellt.^^ Aus der fehlenden Abstimmung der Handlungen beider Untemehmen resultiert ein im Aggregat niedrigerer Profit, als dies bei angemessener Koordination der Fall ware. Eine Form der Koordination - nicht die einzig mogliche - ist die Zusammenlegung der betroffenen Untemehmen.^^ Extemalitaten treten typischerweise in der horizontalen und der vertikalen Dimension der Untemehmenstatigkeit auf. Fur die geographische Dimension lassen sich Beispiele konstmieren, wenn man die in der Literatur vorgestellten Falle produktspezifischer Extemalitaten in einen intemationalen Kontext iibertragt.^^ (3)

max 71, (a, ^SLJ) ^^^ ^^^ ^2 (^1 '^2) a,

a.

TCi

= Profit der Firma i

aj

= Aktion der Firma i

Die Wirkungsweise der negativen Produktionsextemalitat in der horizontalen Dimension kann durch das folgende klassische Beispiel veranschaulicht werden: Ein Untemehmen produziert Stahl und vemrsacht einen gewissen Grad an Gewasserverschmutzung. Ein Fischereiuntemehmen nutzt dasselbe Gewasser und ist negativ durch die von ihm nicht beeinflufibare Verschmutzung betroffen. Die Kosten des Fischfangs steigen mit dem durch die Stahlunternehmung generierten Verschmutzungsgrad, wahrend die Kosten der Stahlerzeugung sinken. Da im Gewinnmaximum der Preis pro Einheit Stahl den Grenzkosten entspricht und Verschmutzung kostenlos ist, ignoriert das Stahluntemehmen bei seiner Produktionsentscheidung die Kosten, die es dem Fischereiuntemehmen auferlegt. Durch die Kombination beider Produktionsprozesse in einer Untemehmung ware die Intemalisiemng der Verschmutzungskosten und die koordinierte Wahl von Produktionsmengen moglich, die den Bedingungen der allokativen Effizienz geniigen und den aggregierten Profit maximieren wtirden.^^ Einen Anreiz zur Fusion der Untemehmen haben nicht nur beide beteiligte Untemehmen, auch jede dritte Partei

Fiir die Darstellung in Gleichung (3) vgl. Hansen/Lott (1996), S. 45. ^^ Vgl. Varian (2003), S. 609. ^^ S. z. B. Telser (1960); Mathewson/Winter (1984); auch Tirole (1988), S. 182 ff. ^^ Vgl. Varian (2003), S. 608 ff.

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Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

wtirde vom Erwerb und der anschliefienden Zusammenftihrung der Eigentumsrechte an den betroffenen Untemehmen profitieren.^^ Eine Illustration der positiven Produktionsextemalitat in der horizontalen Dimension ist die Eroffnung eines Flughafens in einer bisher vom Verkehr abgeschiedenen Region. In dieser Region wird daraufhin durch die neue Verkehrsanbindung der Tourismus stimuliert. Der Flughafenbetreiber konnte einen Anreiz haben, diese extemen Effekte zu intemalisieren und damit den Profit zu erhohen, indem er in den Betrieb von Restaurants, Hotels und Vergniigungsparks diversifiziert.^' Im Extremfall konnte der Bau des Flughafens ohne die gleichzeitige Investition in davon profitierende Wirtschaftszweige unprofitabel sein, aber die Intemalisierung der Extemalitat letztendlich zu einem im Aggregat positiven Untemehmenserfolg fiihren. Eine vertikale Extemalitat ist dadurch gekennzeichnet, daB die Entscheidung eines oder mehrer Untemehmen EinfluB auf den Profit mindestens eines anderen in der Wertschopfungskette vor- oder nachgelagerten Untemehmens hat. Beispielsweise hangt der Profit des Herstellers eines Gutes von der Menge ab, die der Handler des Gutes an die Endkunden verkauft. Der Handler hat durch seine verkaufsfordemden Aktivitaten EinfluB auf die Attraktivitat des Gutes. Zusatzliche Dienstleistungen, die Motivation des Verkaufspersonals, Kampagnen und ahnliche Faktoren steigem die verkaufle Menge. Aus diesem Gmnde hat der Produzent einen Anreiz, den Handler zu solchen verkaufsfordemden MaBnahmen zu ermutigen. Wegen der unmoglichen oder zu aufwendigen MeBbarkeit der erwunschten Zusatzleistungen konnte eine solche Vertragsvereinbamng an mangelhafter Durchsetzbarkeit scheitem. Die Gestaltung des Vertrages erwiese sich als unvollstandig.^^ Vorwartsintegration ware in diesem Beispiel unter Umstanden eine Losung. Deutlich ist aber die Relevanz der Benutzungskosten des Marktmechanismus, der sogenannten Transaktionskosten. Diese miissen bei der optimalen Reaktion auf die durch die Extemalitat hervorgemfenen Effekte berucksichtigt werden. Zudem ist die beispielhafte Argumentation nur gtiltig, wenn der Einzelhandler tiber Marktmacht verfiigt, weil der Produzent des Gutes andemfalls auf einen Wettbewerber ausweichen kann, der dann auch bei einer unvollstandigen Vertragsgestaltung einen Anreiz zur Durchfuhrung der verkaufsfordemden MaBnahmen hatte.^^

Vgl. Varian (1995), S. 545 f Vgl.Teece(1982),S. 53. Vgl. Tirole (1988), S. 174. S. dazu auch Romano (1994). Vgl. Tirole (1988), S. 181.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstratcgien

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3.1.2 Der Transaktionskostenansatz Der Abschnitt 3.1.2 nimmt beginnend mit Unterabschnitt 3.1.2.1 eine vergleichsweise tibergreifende Perspektive ein, indem generell die Funktionsfahigkeit des Marktmechanismus in den leistungswirtschaftlich relevanten Teilmarkten einer Untemehmung in Frage gestellt wird. Die Argumentation wird auf die im vorangegangenen Abschnitt vorgestellten Konzepte angewendet. In Unterabschnitt 3.1.2.2 wird das allgemeine Transaktionskostenargument kritisch diskutiert. Die Relevanz der in diesem Ansatz vemachlassigten Kosten der intemen hierarchischen Organisation wird angedeutet. 3.1.2.1 Statische Subadditivitaten und Transaktionskosten Im letzten der Beispiele des Unterabschnittes 3.1.1.2, anhand derer die Wirkungsweise von extemen Effekten in der Produktion illustriert wurde, ist die sogenannte Transaktionskostenproblematik deutlich worden. In seinem fiir die Problemstellung zentralen Theorem hat COASE die Bedeutung der Transaktionskosten fiir einen effizienten Gleichgewichtszustand unter Einwirkung extemer Effekte hervorgehoben.^"^ In der Formulierung STIGLERs lautet es: „Uncier perfect competition and any assignment of property rights, market transactions between a firm producing nuisance and one consuming it will bring about the same composition of output as would have been determined by a single firm engaged in both activities. That is, market transactions will have the same consequences as internal management no matter what the property structure, provided transaction costs are negligible. ^^'^^ TEECE zeigt, wie das Theorem auf das Konzept der Economies of Scope bzw. Scale iibertragen werden kann.^^ In der Theorie der bestreitbaren Markte wird die Prasenz von Verbundeffekten als notwendige und zugleich hinreichende Bedingung fiir die Existenz von Multiproduktuntemehmen angesehen.^^ Diese Aussage kann fur den Fall der vertikalen Integration als plausibel gelten, wenn sich die Zusammenlegung der Eigentumsrechte an zwei vor- und nachgelagerten Produktionsstufen aufgrund technologischer Eigenschaften der Produktionsprozesse oder der verwendeten Materialien als vorteilhaft bzw. unvermeidbar erweist.^^ Soweit es nicht diesen, fiir z. B. die Kuppelproduktion zutreffenden Sachverhalt, sondem den Degressionseffekt aus der gemeinsamen Nutzung von unteilbaren Inputfaktoren betrifft, konnte die Feststellung in Frage gestellt werden. Im weiteren wird sich zeigen, daB die Existenz von Economies of Scope weder als notwendig noch als hinreichend fur die Inkorporation

^^ ^^ ^^ ^^ ^^

S.Coase(1961). Stigler (1966), S. 113, in Teece (1982), S. 53. S. Teece (1980); Teece (1982). Vgl. Baumol/PanzarAVillig (1982), S. 71. Vgl. Williamson (1971), S. 112; Shepherd (1990), S. 365.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

der Herstellungsprozesse mehrerer Produkte oder mehrerer Wertschopfungsstufen angesehen werden mu6. Das in Abschnitt 2.2.1 vorgestellte einfache Wettbewerbsmodell unterstellt die Existenz eines Wettbewerbsgleichgewichtes in den Absatz- und Faktormarkten und die kostenlose Abwicklung von Markttransaktionen. Deshalb waren Markttransaktionen imstande, die Verfolgung heterogener Geschaftsaktivitaten in mehr als nur einer einzigen Untemehmung ohne zusatzliche Kosten zu gewahrleicten. Die Entstehung diversifizierter Untemehmen konnte nur das Ergebnis eines zufallig zustande gekommenen Marktgleichgewichtes sein. Im UmkehrschluB bedeutet dies ftir die Verbundeffekte, dafi die Existenz von nicht vemachlassigbaren Transaktionskosten eine Zusammenfuhrung der Eigentumsrechte an heterogenen Produktionslinien oder Wertschopfungsstufen in einem einzigen Untemehmen unterstiitzen kann. Dies impliziert gleichzeitig die Existenz diversifizierter Untemehmungen in einem determinierten Gleichgewicht. Die Argumentation kann ebenso auf die GroBeneffekte angewendet werden. Zwei Arten von Produktionsfaktoren, die Economies of Scope bzw. Scale aufweisen, eignen sich in dem Sinne dieses Arguments zur Begriindung der Diversifikation. Spezifische unteilbare Inputfaktoren, sowohl tangible als auch intangible, sind nicht nur ein potentieller Grund ftir die statische Subadditivitat der Kostenfunktion, sondem weisen in der Regel auch signifikante Transaktionskosten auf.^^ Wenn Know-how der Herstellung mehrerer heterogener Erzeugnisse als Inputfaktor dient, weist es insofem einem Clubgut ahnliche Charakteristika auf, als der Wert des Know-hows durch die iiber den ursprunglichen Kontext hinausgehende Anwendung nicht substantial gemindert wird. Es herrscht eine nur eingeschrankte Rivalitat bei der Nutzung des Faktors vor. Dariiber hinaus ist es wahrscheinlich, dafi die Grenzkosten dieser zusatzlichen Nutzung niedriger sind als die durchschnittlichen Kosten der Nutzung und des Transfers des Know-hows. Entscheidend bezuglich des Transfers ist das Verhaltnis der Transaktionskosten des extemen Marktes zu den innerhalb der Untemehmung vemrsachten. Die spezifische Transaktionskostenproblematik des Know-how- bzw. Informationstransfers kann in drei Kategorien unterschieden werden. Erstens muB der Sachverhalt der Existenz und Transaktionsfahigkeit der Information bekannt sein.'^^ Nur besteht der Wert der Information teilweise aus dem Verschweigen ihrer Existenz, weil die Gefahr einer unbeabsichtigten Weitergabe in der Natur der Information liegt. Zweitens stellt sich der Wert der Information ftir den potentiellen Kaufer erst nach Kenntnisnahme der Information heraus. Die Kenntnisnahme stellt jedoch bereits einen Transfer der Information dar und wird deshalb nicht unentgeltlich erfolgen.'^' Drittens ist die Information moglicherweise an humanes Kapital gebunden, weshalb die Information ^^ Vgl. Teece (1980), S. 224 ff; Teece (1982), S. 39 f. ' ^ S. Coase (1988), S. 114 fur allgemeine ex ante Transaktionskosten; dazu auch Stigler (1961). '^' Vgl. Cheung (1982), S. 40 ff.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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ohne den gleichzeitigen Transfer des Humanfaktors nahezu oder vollkommen wertlos sein konnte. Wenn das Know-how nicht nur einem Individuum, sondem einer Gruppe von Individuen zuzuordnen ist und sich das Know-how aus dem Zusammenwirken der einzelnen Teammitglieder ergibt, wird der Transfer des Humanfaktors weiter erschwert.'^^ Eine IntemaHsierung des Informationstransfers konnte sicherstellen, dafi der Wert der Information vor Durchfiihrung des Transfers bekannt ist, die Information durch einen extemen Transfer nicht substantiell an Wert verHert und das Humankapital in der Untemehmung verbleiben kann.'^^ Die IntemaHsierung des Transfers bedeutet die Erlangung von Eigentumsrechten an Prozessen in den entsprechenden Anwendungsgebieten und damit gegebenenfalls Diversifikation. Die Logik ist von der Diversifikationsrichtung unabhangig und deshalb auf alle Dimensionen der Diversifikation anwendbar. TEECE zeigt am Beispiel der Petroleumindustrie detailliert, wie technologisches Know-how in horizontal abgrenzbaren, aber verbundenen Branchen genutzt werden kann.'^"* Die Intemahsierung des intemationalen Technologietransfers von USamerikanischen Untemehmen in ihre kanadischen Tochteruntemehmen wird von RUGMAN untersucht.'^^ MONTEVERDE/TEECE stellen die transaktionsspezifische Problematik des vertikalen Technologietransfers in der Automobilindustrie dar.'^^ Wenn die Fahigkeit des Management-Teams, komplexe diversifizierte Organisationen zu koordinieren, als spezifisches immobiles Know-how verstanden wird, lafit sich damit sowohl verbundene wie auch unverbundene Diversifikation in alien Dimensionen begriinden.'*^'' Ahnliches gilt gegebenenfalls fiir die Ausdehnung der Untemehmensreputation oder profilierter Markennamen uber ein homogenes Geschaftsfeld hinaus.'^^ Neben Know-how konnen unteilbare physische Ressourcen neben GroBen- auch Verbundeffekte begriinden, wenn sie sich fiir den Einsatz in den Produktionsprozessen mehr als nur eines abgrenzbaren Geschaftsfeldes eignen. Wie bereits angedeutet muB dies kein hinreichender Grund fur die Inkorporation heterogener Geschaftsaktivitaten in eine Untemehmung sein. Die aufgrund der Unteilbarkeit des Vermogensgegenstandes wahrscheinliche Uberkapazitat und der deswegen inharente potentielle zusatzliche Nutzen konnten in flinktionierenden extemen Markten entgeltlich anderen Untemehmen zur Verfugung gestellt werden.'^^ Die Transaktion erweist sich jedoch als unvorteilhaft, wenn das Anwendungsgebiet des betreffenden Inputfaktors sehr spezifisch ist. Einer der Vertragspartner kann ex post zu opportunistischem Verhal-

'"^ Vgl. Alchian/Demsetz (1972), S. 779 ff '^^ Vgl. Teece (1980), S. 228; Teece (1982), S. 45 f. ' ^ Vgl. Teece (1980), S. 234 ff. S. auch MarkidesAVilliamson (1996). '^^ S. Rugman (1981); dazu auch Arrow (1969); Teece (1977); Teece (1985); Kogut/Zander (1993). ^^ S. Monteverde/Teece (1982); dazu auch Arrow (1975). ' ^"^ Vgl. Prahalad/Bettis (1986), S. 485 ff. '^^ Vgl. Montgomery/Wemerfelt (1988), S. 624; Conyon/Girma/Thompson/Wright (2002), S. 87. '^^ Vgl. Teece (1980), S. 231 f.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

ten verleitet werden, wenn sich nach AbschluB des Vertrages ein Umweltzustand ergibt, der durch das Vertragswerk nicht abgedeckt wird. Diese Unvollstandigkeit des Vertrages ist vor allem durch die beschrankte Rationalitat der Individuen bedingt, die nicht alle Kontingenzen zu erfassen vermogen. Der spezifische Charakter der Investition ist von zentraler Bedeutung, weil die Installation des Vermogensgegenstands unter Umstanden nicht riickgangig zu machen ist oder er bei einer altemativen Verwendung einen weit reduzierten Erlos generieren wiirde. Verhalt sich der Vertragspartner, der von dem Betrieb des Vermogensgegenstandes profitiert, opportunistisch, wird er dadurch moglicherweise eine Quasi-Rente vereinnahmen. Die Quasi-Rente entspricht der Differenz aus dem ursprunglich vorgesehenen Entgelt fur die Bereitstellung des Produktionsfaktors und dem Erlos aus der besten altemativen Verwendung."' Wie die vorhergehenden gilt auch dieses Argument im Prinzip fur alle Dimensionen der Diversifikation. Ursprtinglich wurde es nur fur die Erklarung der vertikalen Integration herangezogen."' Die Ubertragung des Arguments auf die horizontale Dimension ist TEECE zuzuschreiben."^ Eine Anwendung auf die geographische Dimension ist ebenso denkbar. Aufgrund der Unteilbarkeit der physischen Ressource wurde die Produktion jedoch zentral geschehen, und der Output exportiert werden. Dieses entsprache einem Spezialfall der in Unterabschnitt 3.1.1.1 beschriebenen GroBeneffekte. 3.1.2.2 Die Kritik am Transaktionskostenansatz In der Argumentation des vorhergehenden Unterabschnitts wird die statische Subadditivitat der Kostenfunktion als eine unzureichende Bedingung flir die Inkorporation von heterogenen Geschaftsaktivitaten angesehen. Diversifikation kann demnach nur hinreichend begrundet werden, wenn jene Inputfaktoren, die die statische Subadditivitat der Kostenfunktion begrtinden, in extemen Markten zusatzlich nicht oder nur unvollkommen handelbar sind. Das theoretische Fundament der Analyse von Tranksaktionskosten in extemen Markten wird vorwiegend den Arbeiten von COASE und WILLIAMSON zugeschrieben."^ In dem Ansatz von WILLIAMSON ist der Grad der Spezifitat einer Transaktion das kritische Charakteristikum fiir die Wahl der optimalen Organisationsform. Ist eine Investition nicht transaktionsspezifisch, dann existiert auch die Moglichkeit zur Vereinnahmung von Quasirenten nicht, und die Transaktion kann problemlos tiber den Marktmechanismus abgewickelt werden. Ist die Investition transaktionsspezifisch, dann ist die zentrale Koordination in einer •'' Vgl. Klein/Crawford/Alchian (1978), S. 299. S. dazu auch Williamson (1979); Williamson (1981); Williamson (1993). "• S.z. B.Williamson (1971). "^ S. Teece (1980); Teece (1982). "^ S. Coase (1937); Williamson (1975).

Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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untemehmensintemen Hierarchic die kostenoptimale Losung. Auf diese Weise wiirden die an der Transaktion beteiligten Parteien den gerechten Anteil an der Quasi-Rente erhalten. WILLIAMSON unterstellt den wirtschaftlich handelnden Individuen zwei Verhaltensweisen. Zunachst wird den Wirtschaftsubjekten zugestanden, dafi sie in dem Streben nach personlicher Nutzenmaximierung rational zu agieren versuchen. Zugleich sind sie aber nur in begrenztem AusmaBe dazu befahigt. Wenn die Rationalitat der Wirtschaftssubjekte unbeschrankt ware, konnten alle Kontingenzen einer spezifischen Investition ex ante in einem Vertrag erfafit werden. In diesem Fall entsprache die Planung der optimalen Organisationsform.'"' Zweitens handeln die Wirtschaftssubjekte insofem opportunistisch, als sie ihren eigenen Nutzen zu maximieren bestrebt sind. Line unverbindliche Absprache zwischen den Transaktionspartnem wiirde demnach ausreichen, wenn zwar nach Vertragsschlufi unvorhersehbare Umweltzustande eintreten und der spezifische Charakter der Investition die unilaterale Vereinnahmung einer Quasirente ermoglichen wiirde, diese aber auf beide Parteien aufgeteilt werden wiirde."^ Die Verhaltensannahmen werden von WILLIAMSON als in jedem Fall gegeben angesehen. Zwei weitere Charakteristika einer Transaktion haben EinfluB auf die Wahl der Organisationsform. Eine erhohte Unsicherheit von investitionsspezifischen Transaktionen erhoht die Schwierigkeit, alle Kontingenzen in einem Vertrag abzudecken."^ Eine hohe Wiederholungshaufigkeit der Transaktion senkt die Fixkosten fur die Etablierung einer hierarchischen Organisation."^ WILLIAMSON und die Vertreter seines Ansatzes lassen allerdings offen, inwiefem die Kosten einer hierarchisch integrierten Transaktion geringer seien als die einer Markttransaktion."^ MILGROM/ROBERTS stellen WILLIAMSONS Kriterien fur die Integration von Untemehmensaktivitaten in Frage. Die Autoren versuchen nachzuweisen, daB die Problematik der Abwicklung von Markttransaktionen ausschlieBlich auf kurzfristige Verhandlungskosten zuriickzufiihren ist."^ Die relevanten kurzfristigen Verhandlungskosten umfassen in ihrem Modell die Opportunitatskosten der beteiligten Parteien, die Kosten der Kontrolle und Durchsetzung der vertraglichen Ubereinkiinfte und die Moglichkeit des Versagens bei der Findung eines paretoeffizienten Vertrages. Zudem wagen sie diese Kosten extemer Transaktionen mit den Kosten der untemehmensintemen, hierarchischen Koordination ab. Nach MILGROM/ROBERTS tendieren autoritare Instanzen in hierarchischen Organisationen erstens dazu, iibermaBig zu intervenieren, wobei zweitens diese Eingriffe in das betriebliche Geschehen nicht unbedingt in einer kostenoptimalen Art und Weise erfolgen. Drittens konnen Informationsasymmetrien zu kostenaufwendigen Entscheidungen fiihren. Viertens ftihrt die per""* Vgl. Williamson (1985), S. 30 f ' '^ Vgl. Williamson (1985), S. 47 ff "^ Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 76. "^ Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 76. "* Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 77. "^ Vgl. Milgrom/Roberts (1990), S. 58.

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Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

manent notwendige Anpassung von Organisationsstrukturen und -strategien an veranderte Umweltbedingungen zu zusatzlichen Kosten.'^^ HOLM STROM/ROBERTS sehen den Transaktionskostenansatz insbesondere wegen der fehlenden Abwagung von Vor- und Nachteilen der jeweiligen Organisationsformen in der Kritik. Die Autoren unterstellen WILLIAMSON, dafi er die Uberlegenheit des Marktmechanismus unreflektiert voraussetzt, solange nicht Investitionsspezifitat, Unsicherheit und Wiederholungshaufigkeit geniigen, urn die betreffende Transaktion in die Untemehmenshierarchie zu integrieren. Dem sogenannten Property Rights Approach, der maBgeblich durch die Arbeiten von GROSSMAN/HART und HART/MOORE begriindet wurde, wird dagegen eine hinreichend ausgepragte Abwagung von Vor- und Nachteilen von Markt- und hierarchischer Organisation zugesprochen.'^' Bin moglicherweise gewichtiger institutioneller Vorteil des Marktmechanismus ist demnach die vergleichsweise starkere Anreizwirkung. Die Moglichkeit von Verhandlungen und das Drohpotential des sofortigen Abbruches der Verhandlungen sind Faktoren, durch die eine effiziente Ressourcenallokation erreicht werden kann.'^^ Auch die im Transaktionskostenansatz unterstellte Zweiteilung von extemem Markt und intemer Hierarchic wird als praxisfem beurteilt. In der Realitat existieren Mischformen wie z.B. Franchise-Systeme, welche die Annahme einer klaren Dichotomic zwischen extemem Marktmechanismus und der intemen hierarchischen Struktur einer Untemehmung erschweren.'^^ Im Property Rights Approach wird dagegen eine integrierte Untemehmung durch gemeinsames Eigentum an separaten Vermogensgegenstanden defmiert. Eigentum zeichnet sich in dem Modell durch das Verfiigungsrecht iiber die residualen Ertrage der Vermogensgegenstande aus. Die residualen Ertrage sind die nach Abgeltung der fixierten Anspruche aller Vertragspartner und unter Beachtung der gesetzlichen Rahmenbedingungen iiberschtissigen Erlose. Aufbauend auf dieser Uberlegung kann gezeigt werden, dafi eine nicht-integrierte spezifische Investition nicht zwangslaufig in einer bilateralen Monopolsituation miindet. Vertrage konnen so gestaltet werden, dal3 es vorteilhaft ist, trotz unvollstandiger Vertragsgestaltung ex post zu verhandeln.'^"* Unter bestimmten Bedingungen erweist es sich als moglich, auch nach VertragsschluB und spezifischer Investition noch eine klassische Wettbewerbssituation aufrechtzuerhalten.'^^ Dariiber hinaus wird argumentiert, daB eine ex post existierende Verhandlungsmacht ex ante die Investition beeinfluBt. Wenn z. B. einer Vertragspartei im Vorhinein das Recht zur Vereinnahmung von Quasi-Renten zugesprochen wird, wenn im Vertrag unvorher-

'^^ '^' '^^ '^^ '^^ '^^

Vgl. Milgrom/Roberts (1990), S. 88 f. Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 76 f. S. dazu Grossman/Hart (1986); Hart/Moore (1990). Vgl. HolmstromyHoberts (1998), S. 79. Vgl. Grossman/Hart (1986), S. 693; Kreps (1990), S. 99. Vgl. Tirole (1988), S. 30 ff. S. dazu Shepard (1987); Farrell/Gallini (1988).

Erklamngsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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gesehene Umweltzustande eintreten, dann wird sie fiir dieses Recht ex ante einen Preis bezahlen.'^^ Des weiteren kann auch die Reputation eines Untemehmens einen vollstandigen Vertrag zumindest teilweise substituieren. Wenn ein Untemehmen seine ex post bestehende Verhandlungsmacht ausnutzt, um Quasi-Renten zu vereinnahmen, dann lauft es Gefahr, profitable zukiinftige Transaktionsmoglichkeiten zu verlieren. Der betroffene Geschaftspartner verzichtet auf zukiinftige Transaktionen, weil er befurchten muB, emeut um seinen Anteil an der Quasi-Rente gebracht zu werden. 1st die einseitige Vereinahmung der Rente weithin beobachtbar, dann werden auch die iibrigen potentiellen Geschaftspartner abgeschreckt. Somit wirkt ein drohender Reputationsverlust als langfristiger Anreiz, in einer ex post Monopolsituation von kurzfristig opportunistischem Verhalten abzusehen. Trotz unvollstandiger Vertragsgestaltung ist die Integration der Transaktion nicht in jedem Fall zwingend notwendig.'^^

3.2 Das Streben nach finanzwirtschaftlicher Effizienz Die Ausfiihrungen des vorangehenden Kapitels betrafen die leistungswirtschaftlich relevanten Giiter- und Faktormarkte einer Untemehmung. Die Auswirkungen der Unvollkommenheit jener Markte auf die Diversifikationsentscheidung wurden aufgezeigt. Dieses Kapitel befaBt sich nun mit dem finanzwirtschaftlichen Aspekt der Untemehmenstatigkeit. Dieser Teilbereich umfaBt jene Untemehmensaktivitaten, die sich mit der Beschaffung und Verwendung von monetaren Produktionsmitteln in Kapital- und Kreditmarkten befassen.'^^ Folgend wird untersucht, ob und in welcher Weise mogliche Imperfektionen dieser Teilmarkte die Diversifikation der Untemehmensaktivitaten beeinflussen. Vertiefend wird in Abschnitt 3.2.1 die Bedeutung der moglichen Risikowirkung von Diversifikationsstrategien auf Untemehmensebene hervorgehoben. In Abschnitt 3.2.2 wird untersucht, unter welchen Bedingungen die intemen Kapitalmarkte einer diversifizierten Untemehmung die Effizienz der Ressourcenallokation zu befordem vermogen.

3.2.1 Das Motiv der Unsicherheitsreduktion Im Rahmen der Untersuchung stellt sich die Frage, ob die Diversifikation auf Untemehmensebene eine durch Risikomindemng bedingte wertsteigemde Funktion einnehmen kann. Um diese Frage zu beantworten, wird in Unterabschnitt 3.2.1.1 der fur die Untersuchung relevante Begriff des Risikos und dessen allgemeiner Zusammenhang mit dem Untemehmenserfolg

'^^ Vgl.Tirole(1988), S.32. '^^ Vgl. Kreps (1990), S. 106 ff. '^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 1 ff.

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Erklamngsansatze ftir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

erlautert. Unterabschnitt 3.2.1.2 betrachtet die Risikowirkung der innerhalb der Untemehmensgrenzen erfolgenden Diversifikation der Geschaftsaktivitaten. 3.2.1.1 Unsicherheit und das Kapitalmarktgleichgewicht In der Terminologie von HIRSHLEIFER/RILEY werden markt- und ereignisbezogene Unsicherheit unterschieden. Unter dem Regime der Marktunsicherheit herrscht UngewiBheit bezuglich der Angebots- und Nachfrageeigenschaften der Marktteilnehmer. Die dafiir wesenthchen Fragestellungen sind die Suche nach Tauschpartnem auf Mikro- und Makroebene, Preisfmdungsprozesse und Marktungleichgewichte. Marktunsicherheit bezieht sich folghch auf die endogenen Variablen des Marktsystems. Die Existenz von Ereignisunsicherheit hingegen betrifft die UngewiBheit iiber exogene Einfliisse auf die einzelnen Marktteilnehmer oder den Markt als Ganzes. Die UngewiBheit beziiglich des von der Natur gewahlten Zustandes der Welt ist das zentrale Problem.'^^ Die Kenntnis oder die subjektive Zuordnung von Zustandswahrscheinlichkeiten und die daraus hervorgehende Berechenbarkeit eines Erwartungsnutzens ist in diesem Kontext eine mogliche Grundlage fur die Entscheidungsfindung. Aus der Ereignisunsicherheit resultiert diesbeziiglich eine weitere Verkomplizierung, sobald den Marktteilnehmem risikoaverse Praferenzen unterstellt werden.'^^ Die Relation von Erwartungswert fi zu der erwarteten Varianz a des Einkommens konnte in diesem Fall den resultierenden Nutzen determinieren.'^' Die Varianz respektive die Standardabweichung des Erwartungsnutzens werden im folgenden als Risiko bezeichnet.'^^ Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist eine Anwendung der yW-^-Logik der exogenen Unsicherheit auf einen Kapitalmarkt ohne endogene Unsicherheit. Die unterstellte Abwesenheit von Marktunsicherheit bedeutet die Annahme eines perfekten Kapitalmarktes.'" In diesem Sinne stellt die Existenz von Unsicherheit keine Marktimperfektion dar, da eine First Best-Losung moglich ist. Empirisch basiert das Prinzip des CAPM auf der Intuition des Marktmodells. Dieses laBt sich als einfaktorielle Regressionsgleichung wie in Gleichung (4) darstellen. Nach dem Marktmodell ist die Rendite einer Anlage Rj eine lineare Funktion der Marktrendite R^ und einer vom Markt unabhangigen Zufallsvariable ^/. Beziiglich der vom Markt unabhangigen Zufallsvariable wird angenommen, sie sei unkorreliert mit der Rendite des Marktportfolios. Der Storterm sei zudem normalverteilt mit dem Erwartungswert null und der Varianz cr/.'^'*

'^^ Vgl. Hirshleifer/Riley (1992), S. 2 f. Vgl. Hirshleifer/Riley (1979), S. 1379 ff Vgl. Kroll/Levy/Markowitz (1984), S. 47 ff. • Vgl. Sharpe (1964), S. 427 f. S. dazu auch Hirshleifer/Riley (1992), S. 69 ff. ' Vgl. Hirshleifer/Riley (1992), S. 3. ' S. Sharpe (1964); Lintner (1965a); Lintner (1965b); Copeland/Weston (1992), S. 193 ff.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

(4)

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R , = a i + b , R , + ei Rj

= Rendite der Anlage i

Rn,

= Stochastische Rendite des Marktportfolios m

ai

= Konstante anlagespezifische Renditekomponente

bi

= Konstante Faktorsensitivitat der Anlage i

ei

= Zufallsvariable fiir das unsystematische Risiko der Anlage i

Unter Beriicksichtigung der unterstellten Eigenschaften des stochastischen Storterms laBt sich die Varianz der in Gleichung (4) dargestellten Rendite Ri nach Gleichung (5) errechnen. Die Varianz (T/ der Rendite der Anlage / entspricht dem Gesamtrisiko der Investition und besteht aus zwei Komponenten. Der erste Term wird als systematisches und der zweite als unsystematisches Risiko bezeichnet.'^^

(5)

af=bf-aj, + aj Oi^

= Varianz der Rendite der Anlage i

On,^

= Varianz der Rendite des Marktportfolios

Oe^

= Varianz der stochastischen Stonmg

bi

= Konstante Faktorsensitivitat der Anlage i

Die Relevanz der Unterscheidung beider Risikokomponenten wird deutlich, wenn die Verteilungseigenschaften des Storterms in Gleichung (4) emeut betrachtet werden. Da die stochastische Stoning einen Erwartungswert von null aufweist, kann dieser Risikobestandteil in einem ausreichend diversifizierten Portfolio eliminiert werden. Aus dieser SchluBfolgerung resultiert der zentrale Zusammenhang des CAPM, wie in Gleichung (6) dargestellt. Die Rendite der Anlage / gleicht der Verzinsung fur risikofreie Anlagen /^/zuziiglich einer Pramie fiir das eingegangene systematische Risiko. Der Beta-Faktor ^j entspricht dem Anteil der Kovarianz aim zwischen der Rendite der Anlage / und der des Marktportfolios m an der Varianz dm^ der Rendite des Marktportfolios m. Dieses sogenannte Kovarianzrisiko ist folglich der Anteil der Varianz, der durch die Varianz der Marktrendite erklart werden kann. Es macht im CAPM eine Aussage iiber die Hohe des systematischen Risikos einer Anlage. Im C4PM wird ein Anleger ausschliefilich fur die Ubemahme des nicht wegdiversifizierbaren systematischen Marktrisikos belohnt, dem Risikobestandteil, fur den der Markt eine Risikopramie zu zahlen bereit ist. Eine Verringerung des systematischen Risikos fuhrt unter diesen Annahmen ceteris paribus

Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 276.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

zu einer Erhohung des Wertes einer Investition. Die unsystematischen Risiken konnen vernachlassigt werden, da sie von Seiten des Investors durch die Diversifikation des Wertpapierportfolios problemlos eliminiert werden konnen.'^^ (6)

E(RO = R , + [ E ( R j - R , ] . p ^ m i t p .

„2

E (Rj)

= Erwartungswert der Rendite der Anlage i

Rf

- Konstante Rendite der risikofreien Anlage

E (Rm)

= Erwartungswert der Rendite des Marktportfolios

Pi

= Beta-Faktor der Anlage i

Oim

= Standardabweichung zwischen der Rendite i und der Marktrendite

Om^

= Varianz der Rendite des Marktportfolios

3.2.1.2 Die Risikowirkung der Diversifikation auf Unternehmensebene Aus diesem Grunde ist fraglich, ob und wie Diversifikation auf Unternehmensebene im Rahmen des CAPM einen Mehrwert fur die Eigenkapitalgeber schaffen kann. Zwar fiihrt die Diversifikation der Geschaftsaktivitaten zu einer Reduktion des anlagespezifischen Risikos, wenn diese Zahlungsstrome generieren, die nicht perfekt miteinander korreliert sind. Dieses Argument gait in der Vergangenheit als Erklarungsansatz fiir die horizontale Diversifikation.'^^ Es wurde ebenfalls auf die geographische Dimension iibertragen.'^^ Zwar kann, wie oben bereits erlautert, das unsystematische Risiko im CAPM durch Portfoliodiversifikation nach dem Gesetz der groBen Zahl vollstandig eHminiert werden. Dies kann jedoch in einem vollkommenen Kapitalmarkt auf der Ebene der einzelnen Investoren in jedem Fall mindestens so gut wie innerhalb des Untemehmens erfolgen. Selbst unter der Annahme von Marktimperfektionen bietet sich der intuitive SchluB an, daB die Kosten der Portfoliodiversifikation in intemen in jedem Fall hoher als in extemen Kapitalmarkten sind.'^^ Sofem das C4PMGiiltigkeit besitzt, kann die Eliminierung des anlagespezifischen Risikos in Form eines Diversifikationsservices fur die Anleger kein Motiv fur die Untemehmensdiversifikation sein.'"*^ Zu der Steigerung des Untemehmenserfolges kann folglich nur eine Reduktion der systematic schen Risikokomponente beitragen. Diese kann aus der Zusammenlegung zweier oder mehre-

'^^ '^^ '^^ '^^ '^^

S. Sharpe (1964); Lintner (1965a); Lintner (1965b); Copeland/Weston (1992), S. 193 ff Vgl. Lewellen (1971), S. 523 f S.Rugman(1976). Vgl. Amihud/Lev (1981), S. 606. Vgl. Spindler(1988), S. 861.

Erklamngsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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rer Untemehmen resultieren. Allerdings ist das systematische Risiko eines Portfolios aus ebenso gewichteten Untemehmensanteilen mit demjenigen auf der Ebene der individuellen Investoren identisch.'"*' Einige Autoren finden in der horizontalen, geographischen und vertikalen Dimension der Diversifikation auf Untemehmensebene Auswirkungen auf die systematische Risikokomponente, die iiber die Additivitat der Beta-Faktoren hinausgehen. Beispielsweise schliefien sowohl LUBATKIN/CHATTERJEE als auch MONTGOMERY/SINGH aus ihren empirischen Befunden, daB die Strategie der horizontal unverbundenen Diversifikation zu einer Erhohung des systematischen Risikos ftihrt.''*^ Bezuglich der geographischen Dimension herrscht Uneinigkeit. Teils wird ein negativer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko und der geographischen Diversifikation nachgewiesen.'"^^ REEB/KWOK/BAEK dagegen kommen zu einem gegenteiligen Befund. Sie begriinden ihre Ergebnisse durch die hohen politischen und Wechselkursrisiken intemationaler Untemehmen.''*'* In der vertikalen Dimension wird in einigen Studien der hypothetisierte negative Zusammenhang der vertikalen Diversifikation mit dem systematischen Risiko bestatigt.'"*^ Dennoch gibt es auch in der vertikalen Dimension Einschrankungen. Beispielsweise zeigen D'AVENI/ILINITCH, wie vertikale Diversifikation das systematische Risiko erhohen kann, da integrierte Untemehmen weniger flexibel auf Verandemngen des wirtschaftlichen Umfeldes reagieren konnen.''*^ Die obigen Ausfuhmngen befassen sich mit der fur die Aktionare relevanten Unsicherheit, welche durch die Volatilitat der Aktienrenditen induziert ist. Aus der Perspektive der Fremdkapitalgeber sind die Cash-flows die erfolgsrelevante unsichere GroBe, da die Zins- und Tilgungszahlungen aus den Zahlungsuberschtissen der operativen Untemehmenstatigkeit getatigt werden. Eine erhohte Volatilitat der Zahlungsstrome kann eine groBere Insolvenzwahrscheinlichkeit hervormfen und umgekehrt eine Reduktion zu einer Verringemng des Insolvenzrisikos fiihren. Wenn allerdings die Kreditvertrage unvollstandig gestaltet sind und die Konditionen ex post nicht an die veranderte Risikoposition angepaBt werden konnen, ist die Glattung der Cash-flows nicht geeignet, zur Erhohung des Investitionswertes fur die existierenden Eigenkapitalgeber beizutragen.''*^ Da sich der Untemehmenswert aus den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital zusammensetzt und eine Glattung der Cash-flows im Falle der unvollstandigen Vertragsgestaltung den Wert des Eigenkapitals in gleichem MaBe mindert, wie es den Wert des Fremdkapitals erhoht, ist der Totaleffekt gleich null. Es wurde lediglich ein

•"*' Vgl. CopelandAVeston (1992), S. 200 f •"^^ Vgl. Montgomery/Singh (1984), S. 189; Lubatkin/Chatterjee (1994), S. 130 ff S. dazu auch Barton (1988); Lamont/Polk (2001), S. 1718. '*^ Vgl. Fatemi (1984), S. 1342 f. ^"^ Vgl. Reeb/Kwok/Baek (1998), S. 275 f. '"^^ S. Mead (1978); Helfat/Teece (1987); dazu auch Abschnitt 3.1.2. ^^^ Vgl. D'Aveni/Illinitch (1992), S. 618 ff •'*^ Vgl. Kiirsten (2003), S. 243 f

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Werttransfer von den Aktionaren zu den Glaubigem stattfinden.'"*^ Unabhangig davon ist ein Untemehmen mit einem vergleichsweise weniger volatilen Cash-flow und daher geringerem Insolvenzrisiko dann hoher zu bewerten, wenn der Ausgleich durch eine exteme Kapitalzufuhr zu teuer oder unmoglich ist und gleichzeitig signifikante direkte oder indirekte Insolvenzkosten bestehen. Die Realitatsnahe dieser Annahmen wird insbesondere in der Literatur der Finanzierungstheorie kritisch, aber auch kontrovers beurteilt."*^ Fiir alle Dimensionen der Diversifikation relevant ist der indirekt forderliche Effekt der Steuerabzugsfahigkeit von Fremdkapitalzinsen. Dieser wirkt sich aus, sofem die Einkommensstrome der verschiedenen Produktsegmente, Wertschopfungsstufen und Regionen imperfekt korreliert sind, Insolvenzkosten nicht irrelevant sind und zudem Kapitalmarktimperfektionen die Aufnahme von extemem Kapital erschweren. Die durch die Unsicherheitsreduktion unter gewissen Umstanden hervorgerufene Verringerung der Insolvenzwahrscheinlichkeit diversifizierter Untemehmen wiirde dann zu einer erhohten Fremdkapitalkapazitat fuhren. In diesem Fall fiihrt die Steuerabzugsfahigkeit der Zinsaufwendungen zu geringeren Steuerzahlungen und damit zu einer Erhohung des Untemehmenserfolges.'^^

3.2.2 Interne vs. externe Kapitalmarkte Die in Abschnitt 3.2.1 aufgeworfene Problematik des Umgangs mit der Ereignisunsicherheit mundet letztendlich in der Abwagung, ob die zweifellos notwendige Portfoliobildung effizienter in einem untemehmensintemen Kapitalmarkt oder durch die Kapitalgeber selbst in den extemen Kapitalmarkten durchgefuhrt werden kann. Abschnitt 3.2.2 vertieft die vergleichende Gegentiberstellung von intemen und extemen Kapitalmarkten. Wie in Unterabschnitt 3.2.2.1 ausgefiihrt, konnte die asymmetrische Verteilung von Informationen iiber Investitionsprojekte ein Motiv fur die Errichtung von intemen Kapitalmarkten und damit fur die Diversifikation auf Untemehmensebene darstellen. In Unterabschnitt 3.2.2.2 wird ein relevanter Spezialfall dieses Arguments dargestellt. Interne Kapitalmarkte konnten insbesondere von Untemehmen errichtet werden, die Diversifikationsstrategien verfolgen, um einen bereits existierenden Bewertungsabschlag zu verringem. 3.2.2.1 Ressourcenallokation in internen Kapitalmarkten Analog zu dem Gmndgedanken der Ausfuhrungen iiber Economies of Scope und Scale in Abschnitt 3.1.1 konnen uberschiissige Zahlungsmittel als unausgelasteter nicht produktspezifischer Inputfaktor interpretiert werden. Allerdings sind Zahlungsmittel voll skalierbar und kei'^^ Vgl. Black/Scholes (1973), S. 649 ff. '^^ S. Higgins/Schall (1975); Haugen/Senbet (1978); Altman (1984). '^^ Vgl. Lewellen (1971), S. 524 f; Berger/Ofek (1995), S. 41. S. dazu auch Modigliani/Miller (1963).

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neswegs investitionsspezifisch, weshalb die Abwicklung des Transfers im Prinzip problemlos ist.'^' Die Free Cash Flows konnen entweder an die Kapitalgeber ausgeschtittet oder innerhalb der Untemehmung reinvestiert werden.'^^ Werden die Free Cash Flows ausgeschtittet, entscheiden die Investoren tiber die Wiederanlage. Das Verbleiben der Free Cash Flows im Untemehmen ist nur dann vorteilhaft, wenn die aus der Reinvestition resultierende Rendite groBer ist als die durch die extemen Kapitalgeber erreichbare. Diese Aussage beinhaltet auch die Moglichkeit der Kapitalgeber, die zuvor von einem Untemehmen ausgeschutteten Free Cash Flows umgehend wieder in das Untemehmen zu investieren.'^^ Wenn die Entscheidung tiber die Reinvestition tiberschtissiger Zahlungsmittel innerhalb des Untemehmens, d. h. vom Management, getroffen wird, dann existiert ein intemer Kapitalmarkt. Werden die Free Cash Flows nicht in das Kemgeschaft, sondem zum Erwerb von Eigentumsrechten an heterogenen Investitionsprojekten verwendet, begrtindet die Existenz des intemen Kapitalmarkts die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit. Beispielsweise basiert die in Wissenschaft und Praxis populare Portfolio-Matrix der BOSTON CONSULTING GROUP wesentlich, wenn auch implizit, auf der Annahme der Vorteilhaftigkeit intemer Kapitalmarkte. In der BCG-PortfolioMatrix vereint das optimale Portfolio Geschaftsaktivitaten, deren Netto-Zahlungsmittelbedarf mindestens gleich null ist. Die Cash Cows erwirtschaften Zahlungsmitteltiberschtisse, die hauptsachlich in Stars oder auch Question Marks investiert werden. Zusatzlicher NettoZahlungsmittelbedarf kann durch die VerauBemng von Dogs und gegebenenfalls Question Marks ausgeglichen werden.'^"* Die Vorteilhaftigkeit der Errichtung eines intemen Kapitalmarkts setzt vor allem eine bessere Kenntnis der moglichen Investitionsprojekte und eventuell auch einen signifikanten Kostenvorteil bei der Transaktion der Geldmittel voraus. Beispielsweise behauptet WILLIAMSON, dafi Konglomerate im Vergleich zu Banken und sonstigen Institutionen des extemen Kapitalmarkts einen uberlegenen Informationsstand hinsichtlich der Investitionsaltemativen aufweisen.'^^ Der Klassifikation von verschiedenen Formen der Informationseffizienz folgend, wtirde dies die Ablehnung der Hypothese bedeuten, daB Kapitalmarkte stark informationseffizient seien.'^^ Nach ALCHIAN/ALLEN verfugt die Untemehmensfuhmng zudem tiber wirksamere Kontrollmoglichkeiten als exteme Kapitalgeber, da diese in der Regel fragmentiert sind.'^^ Die Fragmentiemng fuhrt zu einer Free i?/Jer-Problematik, wegen derer der Anreiz zur Kontrolle der Untemehmensleitung gering ist. Die Kosten der Kontrolle sind im Vergleich zu den

'^' Vgl. Chatterjee/Wemerfelt (1991), S. 35 f. •^^ Vgl. Jensen (1986), S. 323. •^^ Vgl. Easterbrook (1984), S. 650 ff. '^"^ Vgl. zu der BCG-Portfolio-Matrix Henderson (1979), S. 163 ff; Fechtel (2001), S. 97 f. '^^ Vgl. Williamson (1975), S. 161 f. '^^ Vgl. Fama (1970), S. 414. *" Vgl. Alchian/Allen (1969), S. 322.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

daraus resultierenden Erlosen zu hoch, da alle anderen Kapitalgeber von den Erlosen ebenso profitieren wiirden, ohne jedoch einen Anteil an den Kontrollkosten zu tibemehmen.'^^ GERTNER/SCHARFSTEIN/STEIN argumentieren dagegen, dafi die durch exteme Kapitalgeber ausgeubte Kontrollfunktion nicht zwangslaufig dezentral organisiert sein muB. Bei evidenter Free i^/Jer-Problematik konnte sich ein effizienter Gleichgewichtszustand ergeben, in dem sich Untemehmen iiber den extemen Kapitalmarkt finanzieren und unter den Kapitalgebem der jeweiligen Untemehmen ein hoher Konzentrationsgrad herrscht. Die Autoren unterscheiden zwischen der Finanzierung aus Zahlungsiiberschtissen der untemehmensintemen Investitionsprojekte und der extemen Fremdkapitalfinanziemng z. B. iiber Bankkredite. Das wesentliche Unterscheidungskriterium ist nicht mehr der Konzentrationsgrad der Kapitalgeber, sondem das Eigentum an den residualen Kontrollrechten iiber die Verwendung der bereitgestellten Geldmittel.'^^ Im Falle der Finanzierung eines Geschaftsfeldes iiber den intemen Kapitalmarkt eines diversifizierten Untemehmens liegen die residualen Kontrollrechte bei der Holding, die gleichzeitig der Kapitalgeber ist. Deckt ein fokussiertes Untemehmen seinen Bedarf an Geldmitteln iiber den extemen Kapitalmarkt, dann verbleiben Kontrollrechte bei den Managem des Untemehmens, den Kapitalnehmem.'^^ Ausgehend von diesen Annahmen unterstutzt die Analyse des von GERTNER/SCHARFSTEIN/STEIN formulierten Modells die These der iiberlegenen Funktionsfahigkeit der Kontrollmechanismen intemer Kapitalmarkte. Dieses Ergebnis fuhren die Autoren darauf zuriick, daB die Holding eines diversifizierten Untemehmens einen im Vergleich groBeren Anreiz zur Kontrolle hat, da sie als Kapitalgeber gleichzeitig uber die Residualrechte an den Investitionserlosen verfugt.'^' Als weiteren Vorteil des intemen Kapitalmarktes sehen die Autoren die Moglichkeit der reibungslosen Reallokation von Vermogensgegenstanden, wenn diese in mehr als nur einem Geschaftsfeld verwendet werden konnten.'^^ Nachteilig konnte sich dagegen eine negative Anreizwirkung fur die Manager eines einzelnen Geschaftsfeldes innerhalb eines diversifizierten Untemehmens auswirken. Da die Manager in einem intemen Kapitalmarkt keine Residualrechte an den von ihnen erwirtschafteten Erlosen haben, sind sie der Gefahr opportunistischen Verhaltens seitens der Holding ausgesetzt.'^^ Theoretische wie empirische Studien, die den Vergleich von intemen gegenuber extemen Kapitalmarkten anstellen, kommen zu gemischten Ergebnissen. So schlieBen beispielsweise SHIN/STULZ, daB die inteme Kapitalallokation nicht prinzipiell anders funktioniert als in

'^^ '^^ '^^ '^' '^^ '^^

Vgl. ShleiferA^ishny (1986), S. 461 f. S. dazu auch Grossman/Hart (1980), S. 42 f. S. dazu auch Unterabschnitt 3.1.2.2. Vgl. Gertner/Scharfstein/Stein (1994), S. 1212. S. dazu auch Grossman/Hart (1986), S. 693 ff. Vgl. Gertner/Scharfstein/Stein (1994), S. 1219 f. Vgl. Gertner/Scharfstein/Stein (1994), S. 1223 ff. Vgl. Gertner/Scharfstein/Stein (1994), S. 1220 ff

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extemen Markten.'^ Die Ergebnisse einiger Untersuchungen deuten darauf bin, daB interne Kapitalgeber mindestens ebenso gute Investitionsentscbeidungen treffen wie exteme Kapitalgeber.'^^ Nacb den Resultaten anderer Arbeiten scbeint das Problem der Oberinvestition in unprofitable Segmente die moglichen Vorteile von intemen Kapitalmarkten diversifizierter Untemehmen zu iiberwiegen.'^^ Eindeutig ist allerdings die Anreizproblematik in intemen Kapitalmarkten, welche in erster Linie in diversifizierten Untemehmungen auftritt.'^^ Obwohl die zitierten Arbeiten ausschlieBlich die horizontale Dimension untersuchen, kann die Logik der Argumentation uneingeschrankt auf die geographische und vertikale Dimension ubertragen werden. 3.2.2.2 Die Endogenitat der Diversifikationsentscheidung Die Untersuchung der Gegentiberstellung von intemen und extemen Kapitalmarkten hat in jtingeren Publikationen eine zunehmend spezielle Anwendung erfahren. Dieser Gmppe von Arbeiten ist das Argument gemein, der in dem GroBteil der empirischen Studien nachgewiesene Bewertungsabschlag fiir horizontal diversifizierte Untemehmen lasse nicht auf einen kausalen Zusammenhang zwischen dem Untemehmenserfolg und der Diversifikationsstrategie schlieBen. Statt dessen sei dieser auf die Existenz endogener Untemehmenscharakteristika zuruckzufiihren, die EinfluB auf die Diversifikationsentscheidung nehmen. Die Finanziemng der Investitionen geschieht in diesen Modellen meist in einem intemen Kapitalmarkt, also aus den Zahlungsiiberschussen der Untemehmenstatigkeit.'^^ Der Erklamngsansatz der Endogenitat der Diversifikationsentscheidung bezieht neben diesem finanzwirtschaftlichen Aspekt nicht nur weitere leistungswirtschaftliche, sondem auch Probleme der Stichprobenselektion mit ein. In ihrer Studie der horizontalen Diversifikation gelingt es LANG/STULZ, einen signifikanten Bewertungsabschlag fiir diversifizierte Untemehmen nachzuweisen. Sie schlieBen daraus, daB die horizontale Diversifikation kein erfolgsversprechender Pfad der Untemehmensentwicklung sei, haben jedoch Zweifel beziiglich der Hohe des von ihnen gefundenen Abschlags. Die Autoren finden Anhaltspunkte daftir, dafi ein nicht unbetrachtlicher Anteil von Untemehmen ihrer Stichprobe bereits vor der Diversifikationsentscheidung einen Bewertungsabschlag aufwies und mutmaBen, daB diese wenig erfolgreichen Untemehmen in ihrem Kemgeschaft nur

' Vgl. Shin/Stulz (1998), S. 547. ' Vgl. Hubbard/Palia (1999), S. 1149 f; Khanna/Tice (2001), S. 1526 f; Whited (2001), S. 1687 f. * Vgl. Rajan/Servaes/Zingales (2000), S. 76 f; Gertner/Powers/Scharfstein (2002), S. 2504; Goldman (2004), S. 162. ' Vgl. Stein (1997), S. 131; Scharfstein/Stein (2000), S. 2559. ' Vgl. z. B. Fluck/Lynch (1999), S. 320; Gomes/Livdan (2004), S. 513. S. dagegen Maksimovic/Phillips (2002), S. 726, deren Modell unabhangig vom Kapitalmarktargument ist.

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geringe Wachstumsaussichten hatten.'^^ In diesem Fall sieht sich ein vergleichsweise wenig erfolgreiches Untemehmen geringeren Opportunitatskosten der Diversifikation gegeniiber, wenn es seine knappen Ressourcen in Aktivitaten auBerhalb des Kemgeschaftsfeldes einsetzt.'^^ In nachfolgenden Studien wird dem Problem der Stichprobenselektion nachgegangen. GRAHAM/LEMMONAVOLF weisen empirisch nach, daB die horizontalen Segmente diversifizierter Untemehmen, die einen hohen Bewertungsabschlag aufweisen, diesen bereits vor der Akquisition aufwiesen, d. h. als sie noch ein selbstandiges fokussiertes Untemehmen darstellten.'^' CAMPA/KEDIA bereinigen um diesen EinfluB der Endogenitat und kommen zu dem Ergebnis, daB sich der ursprungliche Abschlag in einen Aufschlag wandelt. In ihren Augen kann die horizontale Diversifikation eine wertsteigemde Strategie sein.'^^ Dagegen testen LAMONT/POLK die Endogenitat der Diversifikationsentscheidung und schlieBen, dieser Erklamngsansatz habe keine empirische Erklamngswirkung. Die Autoren interpretieren ihre empirischen Resultate derart, daB die Verfolgung der Diversifikationsstrategie den Bewertungsabschlag horizontal diversifizierter Untemehmen verursacht.'^^ Zunehmend bemtihen sich in jiingerer Zeit Autoren von Arbeiten vomehmlich der Finanziemngstheorie um die Entwicklung von Konzepten, die einen empirischen Bewertungsabschlag mit einer theoretisch effizienten Funktionsweise intemer Kapitalmarkte in Ubereinstimmung bringen.'^"* MATSUSAKA formuliert ein dynamisches Modell, in dem die horizontale Diversifikation als SuchprozeB gesehen wird. In Ubereinstimmung mit dem Resource Based View sieht der Autor die Untemehmung als ein Btindel von Ressourcen und Fahigkeiten, deren Wert bei Anwendung innerhalb der bestehenden Organisation maximal ist. Diese Fahigkeiten sind nicht vollkommen aktivitatsspezifisch. Weil Fokussiemng statisch betrachtet die wertoptimale Strategie ist, diversifiziert ein Untemehmen in MATSUSAKAs Modell nur, wenn sich die Geschaftsaussichten im Kemgeschaft verschlechtem und die Reinvestition der intemen Zahlungsiiberschiisse in das Kemgeschaft nicht mehr profitabel ist. Unter bestimmten Gegebenheiten ist es in diesem Marktumfeld vorteilhafter, die freiwerdenden Geldmittel nicht an die extemen Kapitalgeber auszuschutten. Statt dessen begibt sich die bestehende Organisation auf die Suche nach einer wertoptimalen Anwendung seiner besonderen Fahigkeiten, und investiert die Free Cash Flows in Geschaftsfelder auBerhalb des urspriinglichen Kemgeschaftes. Die Suche verlauft experimentell und ist mit Unsicherheit behaftet. Um die Unsicherheit zu begrenzen, verbleibt ein Teil der Aktivitaten des Untemehmens in seinem urspriinglichen

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Vgl. Lang/Stulz (1994), S. 1278. Vgl. Campa/Kedia (2002), S. 1732. Vgl. Graham/Lemmon/Wolf (2002), S. 717 f. S. dazu auch Chevalier (2004). Vgl. Campa/Kedia (2002), S. 1759 f; Villalonga (2004a), S. 501; Villalonga (2004b), S. 6. Vgl. z. B. Lamont/Polk (2002), S. 75. Zur empirischen Evidenz der Effizienz von diversifizierten und fokussierten Untemehmen s. Schoar (2002), S. 2401 f

Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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Geschaftsfeld, wahrend der Suchvorgang andauert. Nach AbschluB des Suchvorgangs fokussiert sich das Untemehmen schlieBlich auf das Geschaftsfeld, in dem seine Fahigkeiten am besten zur Geltung kommen.'^^ Die Modelle von MAKSIMOVIV/PHILLIPS und GOMES/LIVDAN beziehen die Idee des ressourcenbasierten komparativen Vorteils in ihre Modelle mit ein. Ihre Modellierungen sind imstande, die Diversifikationsentscheidung eines Untemehmens durch Verbundeffekte, abnehmende Skalenertrage, Mobilitatsrestriktionen ftir spezialisierte Untemehmen und als eine Reaktion auf branchenspezifische Schocks zu erklaren. Sie verzichten auf die Annahme dariiber hinausgehender Marktimperfektionen.'^^ Das Argument der Endogenitat konnte prinzipiell auf die geographische und die vertikale Dimension iibertragen werden. Beispielsweise finden BODNAR/TANGAVEINTROP in ihrer Studie, dafi die Hohe des Untemehmenserfolgs EinfluB auf die Diversifikationsentscheidung in der geographischen Dimension nimmt.'^^ Die Ubertragung des Arguments auf die vertikale Diversifikation ist ebenfalls denkbar. Im Gegensatz zur horizontalen Dimension liegen fur die geographische und die vertikale Dimension kaum dementsprechend gerichtete Forschungsarbeiten vor.

3.3 Erklarungsansatze fiir nicht-effiziente Diversifikationsstrategien Die Erklarungsansatze der vorhergehenden Kapitel gaben Motive fiir eine betriebswirtschaftlich effiziente Untemehmensdiversifikation, die mit einer gesamtwirtschaftlich effizienten Ressourcenallokation einhergeht. Beginnend mit Abschnitt 3.3.1 wird insofem von dem Kriterium der gesamtwirtschaftlichen Effizienz abgegangen, als die Moglichkeit der Beeinflussung von Marktpreisen in die Uberlegungen miteinbezogen wird. Untemehmen konnen ihren Untemehmenserfolg maximieren, indem sie durch die Verfolgung von Diversifikationsstrategien Monopolrenten generieren. SchlieBlich wird in Abschnitt 3.3.2 auch die Annahme der Maximiemng des Untemehmenserfolges als alleinige Zielstellung der Untemehmung aufgeben. Der Zielkonflikt zwischen den Aktionaren und den mit der Untemehmensfiihmng beauftragten Managem kann eine betriebswirtschaftlich ineffiziente Diversifikationsstrategie begrunden.

3.3.1 Das Streben nach Marktmacht Bis zu dieser Stelle wurden Erklamngsansatze vorgestellt, die auf die kostenseitige Optimiemng und eine effiziente Ressourcenallokation abzielen. Die folgende Betrachtung behalt zwar die Annahme der profitmaximierenden Untemehmung bei, allerdings fuhren die auf dem '^^ Vgl. Matsusaka (2001), S. 409 f; Bemardo/Chowdhry (2002), S. 228 f. '^^ Vgl. Maksimovic/Phillips (2002), S. 722 ff; Gomes/Livdan (2004), S. 513 f '^^ Vgl. Bodnar/TangAVeintrop (1998), S. 2.

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Erklanmgsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Streben nach Marktmacht basierenden Erklanmgsansatze nicht mehr zwingend zu einer die Kosten minimierenden Ressourcenallokation. Der in Unterabschnitt 3.3.1.1 einleitenden Erklarung der Entstehung von Markmacht in einem einzelnen Geschaftsfeld folgt in Unterabschnitt 3.3.1.2 eine Ubersicht iiber die verschiedenen Moglichkeiten der Ausdehnung von Markmacht durch Diversifikation. 3.3.1.1 Marktmacht in homogenen Geschaftsfeldern Nach der hier angewandten Konzeption verfiigt ein Untemehmen tiber Marktmacht, wenn es iiber die Moglichkeit verfiigt, durch die Wahl der Einkaufs- oder Absatzmenge EinfluB auf den am Markt realisierten Preis zu nehmen. Ungeachtet der aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive wohlfahrtsmindemden Wirkung wird das den eigenen Profit maximierende Unternehmen den EinfluB auf den Marktpreis nutzen, um Monopolrenten zu generieren.'^^ Ublicherweise veranlaBt die Beobachtung iibemormaler Profite andere Untemehmen, in den Markt einzutreten, und diese Arbitrage fuhrt wiederum zu verstarktem Wettbewerb und der Eliminierung der iibemormalen Profite. Marktmacht kann daher nur langfristig Renten begriinden, wenn die Durchfiihrung der Arbitrage zu aufwendig oder gar unmoglich ist. Die Entwicklung der auf diesem Grundgedanken aufbauenden Theorie der Markteintrittsbarrieren wird vor allem den Arbeiten von BAIN zugesprochen.*^^ WEIZSACKER definiert Markteintrittsbarrieren wie folgt: „<7 barrier to entry is a cost of producing that must be borne by a firm which seeks to enter an industry but is not borne by firms already in the industry and that implies a distortion in the allocation of resources from the social point o/v/ew".'^^ Es konnen drei Elemente der Marktstruktur identifiziert werden, die den in der Definition enthaltenen Bedingungen geniigen. GroBeneffekte, absolute Kostenvorteile und Produktdifferenzierung konnen als Markteintrittsbarrieren fungieren.'^' Weist eine produktspezifische Kostenfunktion Economies of Scale auf, ist die Anzahl der im Markt tatigen Untemehmen abhangig davon, in welchem Spektmm der Produktmengen GroBeneffekte realisiert werden. Im Extremfall des natiirlichen Monopols kann nur eine Unternehmung durch Ausnutzung der GroBeneffekte die Minimiemng der Durchschnittskosten gewahrleisten.'^^ Nach der Theorie der bestreitbaren Markte reichen die durch Fixkostendegression erlangten GroBeneffekte alleine nicht aus, um Monopolrenten zu begninden. Die den Monopolisten disziplinierende Kraft des tatsachlich beobachtbaren Wettbewerbs wird ersetzt '^^ S. Abschnitt 2.2.2. '"'^ S. Bain (1956). '^^ Weizsacker (1980), S. 400. Porter unterscheidet sechs Auspragungen von Markteintrittsbarrieren: GroBeneffekte, Produktdifferenzierung, Wechselkosten, exklusiver Zugang zu Vertriebskanalen, absolute Kostenvorteile, gesetzliche Beschrankungen. S. dazu Porter (1980), S. 7 ff. •^^ S. Unterabschnitt 3.1.1.1.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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durch die Gefahr des Eintritts neuer, potentieller Wettbewerber. Diese Bedrohung wtirde den Preis auf die Hohe der Durchschnittskosten zwingen und iibemormale Profite unmoglich machen. Das Drohpotential ist allerdings nur glaubhaft, weiin neue Wettbewerber die die fixen Kosten verursachende und fiir die Produktion notwendige Investition bei einem Marktaustritt ruckgangig machen konnen. Ist diese vor bzw. bei Markteintritt vorzunehmende Investition nicht revidierbar, handelt es sich um versunkene Kosten. Diese Marktaustrittsbeschrankung ist geeignet, ebenfalls als Markteintrittsbeschrankung zu wirken, da in der beschriebenen Marktstruktur nicht mehr als ein Untemehmen dauerhaft uberlebensfahig ist.'^^ STIGLITZ zeigt, daB schon ein marginaler Anteil versunkener Kosten als Markteintrittsbarriere wirkt.'^"* Eine haufig geauBerte Kritik an der Theorie der bestreitbaren Markte wird an den Annahmen beziiglich der Preisanpassung geiibt. Passen sich die vom Monopolisten verlangten Preise in ktirzerer Zeit an als die Entscheidung des potentiellen Wettbewerbers iiber den Markteintritt oder die zu produzierende Menge, dann stellen auch nicht versunkene fixe Kosten eine Marktzutrittsbeschrankung dar.'^^ Ein gegeniiber den potentiellen Wettbewerbem iiber absolute Kostenvorteile verfugendes Untemehmen kann diese nutzen, um sich als Monopolist ubemormale Profite zu sichem. Die Situation ist dadurch gekennzeichnet, dafi die Kostenkurve jedes potentiellen Konkurrenten im gesamten Spektrum moglicher Produktionsmengen tiber der des bereits im Markt prasenten Untemehmens liegt. Die Uberlegenheit von patentierten bzw. geheim gehaltenen Produktionstechnologien kann diesen Sachverhalt begriinden, da eintretende Untemehmen von der Nutzung der Technologic ausgeschlossen werden konnen oder diese lediglich gegen Entgelt nutzen durfen. Eventuelle zusatzliche Marktimperfektionen bewirken, daB nicht alle Unternehmen diese Inputfaktoren zum gleichen Preis oder iiberhaupt anzuschaffen vermogen.'^^ Wird der Erfahmngskurveneffekt nicht wie in Abschnitt 3.1.1.1 den GroBeneffekten zugeordnet, so fiihrt dieser ebenfalls zu einem absoluten Kostenvorteil des Untemehmens mit der groBten akkumulierten Produktionsmenge.'^^ Die Hauptkritik an der Konzeption von absoluten Kostenvorteilen als Markteintrittsbarriere wird von GILBERT geauBert. Er merkt an, daB die Berucksichtigung weiterer relevanter Kosten die Monopolrente neutralisieren konnte. Wenn die Faktoren, die die Markteintrittsbarriere begriinden, verauBerbar sind, dann mtiBten Opportunitatskosten in der Rechnung beriicksichtigt werden.'^^ Daruber hinaus konkurrieren Untemehmen im Idealfall ex ante um eine Monopolstellung, weshalb die fur die Errichtung

^^ Vgl. BaumolAVillig (1981), S. 418 f. S. dazu auch Brock (1983); Spence (1983). Vgl. Stiglitz( 1987), S. 883 ff. ^^ Vgl. Tirole (1988)8.310 (1988) S. 310 f. JS. dazu Spence (1983). Vgl. Bain (1956), S. 144 ff. ^^ S. Spence (1981); Liebermann Liebermai (1984). Vgl. Gilbert (1989), S. 112. S. dazu auch Abschnitt 2.2.2.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

einer Markteintrittsbarriere notwendigen Investitionskosten die Monopolprofite neutralisieren wurden.'*^ Nach BAIN wirkt sich die durch die Moglichkeit zur Produktdifferenzierung induzierte weitere Auspragung der Marktzugangsbeschrankung direkt auf die Erlose aus. In dieser Situation sehen sich Untemehmen in einem begrenzten Bereich der Preissetzung einer vergleichsweise geringen Elastizitat der Nachfrage gegeniiber. Beispielsweise fuhren patentierte und nicht imitierbare Produktinnovationen dazu, daB das betreffende Untemehmen eine Alleinstellung in einem Markt bzw. einem Marktsegment einnimmt. Auch auf Reputation, einen Markennamen oder auf andere Weise begriindete LoyaHtat der Kunden zu einem oder mehren Unternehmen kann der Beobachtung dieses Effektes zu Grunde liegen.'^^ Aus der Diskussion dieser strukturellen Parameter hervorgehend, lassen sich drei strategische Verhaltensweisen unterscheiden, anhand derer Untemehmen auf die Gefahr des Markteintritts eines neuen Wettbewerbers reagieren konnen. Bei blockiertem Eintritt miissen die im Markt vorhandenen Untemehmen nicht auf den potentiellen Markteintritt reagieren. Eine Modifikation des Wettbewerbsverhaltens der im Markt tatigen Untemehmen kann den Eintritt eventuell verhindem, wenn dieser nicht im vorhinein blockiert ist. Im dritten Fall ist der Verzicht auf die Errichtung von Markteintrittsbarrieren fur die Untemehmen profitabler als die Verhindemng des Eintritts neuer Wettbewerber.'^' 3.3.1.2 Marktmacht durch Diversifikation Diversifikationsstrategien konnen dazu beitragen, den oben begrundeten EinfluB auf die Preissetzung uber ein einzelnes homogenes Geschaftsfeld hinaus auszuweiten. Die Quersubventioniemng mehrer verschiedener Geschaftsfelder einer Untemehmung ist eine Moglichkeit. Die erwirtschafteten Uberschiisse eines Geschaftsfeldes werden verwendet, um in einem anderen einen auf kurze Frist minosen Preiskampf mit den Wettbewerbem zu fuhren, der langfristig zu der Sichemng von Monopolrenten fuhrt. Wenn die Wettbewerber iiber weniger fmanzielle Reserven verfiigen, flihrt dies zur Eliminiemng des Wettbewerbs und zur Abschreckung potentieller Wettbewerber.'^^ Dies ist nur moglich, wenn flir die Wettbewerber die Aufnahme von extemem Kapital restringiert ist, was wiederum eine Imperfektion des Kapitalmarktes impliziert. Die Kapitalkosten sind in diesem Fall entweder zu hoch oder eine exteme Finanziemng unmoglich.'^^ Auf jeden Fall muB das diversifizierte Untemehmen in mindestens einem seiner Geschaftsfelder bereits iiber Marktmacht verfiigen, die nicht durch

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Vgl. Bain (1956), S. 114 ff; Bain (1968), S. 223 ff Vgl. Tirole (1988), S. 306. S. dazu auch Milgrom/Roberts (1982). Vgl. Berry (1975), S. 20 f S. dazu auch Telser (1966). Vgl. Fudenberg/Tirole (1986), S. 373 ff.

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Quersubventionierung begrundet ist, da es andemfalls nicht auf die relevanten disponierbaren Uberschiisse zuruckgreifen konnte. '^'* Eine weitere Moglichkeit eines diversifizierten Untemehmens, in den einzelnen Geschaftsfeldem Marktmacht gegentiber fokussierten Untemehmen auszuiiben, ist die absatzseitige Biindelung von produktionstechnisch unabhangigen Endprodukten.'^^ Diese Bundelung kann derart erfolgen, dafi der Verkaufer ein Produkt nur in Verbindung mit einem weiteren anbietet. In einer altemativen Auffassung betrifft der Tatbestand der Bundelung eine Situation, in der der Kauf eines bestimmten Produktes nur nutzenbringend ist bei gleichzeitigem Kauf eines anderen Produktes derselben Untemehmung.'^^ Unter bestimmten Nachfragebedingungen kann es profitabel sein, bestimmte Produkte zusatzlich oder ausschliefilich in Verbindung mit einem anderen zu verkaufen.'^^ SHY zeigt anhand eines Beispiels, wie die Bundelung von Produkten zu der Ausweitung einer Monopolstellung in andere Markte fuhrt: Gegeben sei ein Unternehmen, das eine Monopolstellung in der Produktion von Computermonitoren innehat. In dem Markt fur Computer gibt es zwei Wettbewerber, die unterschiedliche Computermarken anbieten. Dem stehen zwei Nachfrager gegentiber, die unterschiedliche Praferenzen beziiglich der Computermarken haben. Durch den Kauf eines der beiden im Markt vertretenen Computerhersteller und die anschliefiende Bundelung von Computer und Monitor hat der Monopolist nun die Moglichkeit, den fokussierten Computerproduzenten aus dem Markt zu verdrangen. Beide Nachfrager kaufen unter nicht extremen Nachfragebedingungen eher das Komplettpaket als dieses und zusatzlich die Computermarke des fokussierten Herstellers.'^^ Das Biindel mufi nicht nur komplementare Produkte umfassen. Tatsachlich ist die Logik ohne Abstriche auf horizontal unverbundene Erzeugnisse und auch auf die vertikale Integration iibertragbar.'^^ In einem Beispiel ftir die vertikale Dimension beliefert ein monopolistischer Lieferant gleichzeitig die inkorporierte nachgelagerte Wertschopfungsstufe und einen Wettbewerber der gleichen nachgelagerten Stufe. Verlangt er von dem extemen Abnehmer einen hoheren Preis oder verweigert er den extemen Verkauf, so tibertragt er seine Monopolstellung auf die nachgelagerte Wertschopfungsstufe.^^^ Die Anwendbarkeit des Arguments in einem intemationalen Kontext ist prinzipiell denkbar. Im Gegensatz zu den zwei oben vorgestellten Begriindungen, die hauptsachlich durch marktinteme Faktoren wie Eintrittsbarrieren und Nachfragebedingungen gekennzeichnet sind, kann als extemer Faktor auch unabgesprochenes, wettbewerbsfeindliches Verhalten der Marktteil'^^ '^^ '^^ '^^ '^^ '^^ ^^

Vgl. Gribbin (1976), S. 24 ff Vgl. Edwards (1955), S. 340 ff; Berry (1975), S. 22 f Vgl. Burstein (1960), S. 68. Vgl. Adams/Yellen (1976), S. 475. Vgl. Shy (1996), S. 366 ff S. Blair/Kaserman (1978). Vgl. Whinston (1990), S. 837 ff

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nehmer Marktmacht begriinden. Diese spezifische Verhaltensauspragung kann auftreten, wenn sich einzelne stark diversifizierte Untemehmen in mehreren voneinander abgegrenzten Geschaftsfeldem als Wettbewerber begegnen. BERNHEIMAVHINSTON untersuchen das Phanomen. Einleitend stellen sie fest, daB sich kein nachhaltig kooperatives Wettbewerbsverhalten ergibt, wenn identische Untemehmen, deren Technologien konstante Skalenertrage aufweisen, auf mehreren identischen Markten konkurrieren. Die Autoren zeigen formal, wie sich durch die schrittweise Lockerung der Annahmen und damit zunehmender Marktimperfektion eine informelle Kooperation ergibt. Grundlegend ist der Gedanke, daB diversifizierte Untemehmen gegeniiber diversifizierten Wettbewerbem eine einheitliche Wettbewerbspolitik betreiben. Wenn eines der Geschaftsfelder von Untemehmen A einen Preiswettbewerb mit Untemehmen B beginnt und sich beide noch auf einem anderen Markt als Wettbewerber gegeniiberstehen, dann reagiert Untemehmen B mit einer Senkung der Preise in beiden Markten. Untemehmen A hat dann keinen Anreiz, die Preise zu senken, wenn der dadurch provozierte Preiswettbewerb auf dem zweiten Markt im Aggregat zu Verlusten fiihrt, die groBer sind als in der Situation ohne Preiswettbewerb.^^' Das Argument kann auf alle Dimensionen der Diversifikation angewendet werden.^^^ FEINBERG testet diese Hypothese des durch Multimarktkontakt hervorgerufenen wettbewerbsbeschrankenden Verhaltens in einer empirischen Studie und kommt zu Ergebnissen, die den Ansatz weder unterstiitzen noch im Widerspruch zu diesem stehen.^^^ Dem Gesetzgeber ist die Aufgabe gestellt, durch den Abbau von Markteintrittsbarrieren und die Einschrankung von wettbewerbsbeschrankenden Praktiken, Marktmacht auf einzelnen Markten und die durch Diversifikation iibertragene oder entstehende Marktmacht zu mindem. Ausnahmen stellen wegen seiner wohlfahrtspolitischen Funktion z. B. der weiter oben erwahnte Patentschutz und in der Praxis gelegentlich auch anders motivierte gesetzlich bedingte Marktzugangsbarrieren dar. Im Allgemeinen fiihren die Vorschriften zu einer Vermindemng von Vorteilen der Diversifiziemng. Sie konnen aber auch dazu beitragen, daB die Reinvestition von Mitteln in einem Kemgeschaftsfeld erschwert wird, wenn der Gesetzgeber dadurch die Entstehung von Markmacht begrundet sieht. Bei Vorliegen von zusatzlichen Marktimperfektionen kann sich dann die Investition in heterogene Produktlinien, oder das Ausweichen in heterogene geographische Markte als profitabel erweisen. Vertikale Integration bietet sich ftir die Umgehung von wettbewerbsrechtlichen Auflagen weniger an, weil diese in gleichem AusmaBe von der Beschrankung betroffen sind. Beziiglich dieser Hypothesen kommen empirische Untersuchungen der historischen Entwicklungen des US-Marktes zu widerspriichlichen Ergebnissen. SHLEIFERA^ISHNY erkennen in ihren Ergebnissen einen fur die Diversifikati-

^^' Vgl. Bemheim/Whinston (1990), S. 1 ff. ^^^ Vgl. Bemheim/Whinston (1990), S. 1. ^^^ Vgl. Feinberg (1985), S. 238 f.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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on fbrderlichen Effekt einer strengen Wettbewerbsgesetzgebung.^^ MATSUSAKA kommt bei gleichem Untersuchungsgegenstand zu einem gegenteiligen Ergebnis.^^^ 3.3.2 Der Prinzipal-Agenten-Ansatz Im Gegensatz zu den bisher dargestellten Diversifikationsmotiven liegt dem Erklarungsansatz der Prinzipal-Agenten-Theorie weder ein kosten- noch erlosseitiges Streben nach Untemehmensrenten zugrunde. In der Argumentation wird Abkehr genommen von der Sichtweise der Untemehmung als homogener Einheit, deren einziges Ziel die Profitmaximierung ist. Vielmehr wird der Aspekt der Untemehmung als Nexus von Vertragen zwischen einzelnen Produktionsfaktoren betont.^^^ Sofem es sich um Humanfaktoren handelt, wird deren Handeln rational egoistische Motive unterstellt, die unter Beachtung der jeweilig relevanten Anreizstruktur verfolgt werden.^^^ Die Motive sind nicht zwangslaufig identisch mit den Interessen der Eigner des Eigenkapitals.^^^ Sofem dem Agenten dies moglich ist, konnte er die Verfolgung einer Diversifikationsstrategie anstreben, die nicht im Interesse der Aktionare liegt.^^^ Nach der einleitenden Vorstellung des allgemeinen Prinzipal-Agenten-Modells in Unterabschnitt 3.3.2.1 wird in Unterabschnitt 3.3.2.2 gezeigt, inwiefem zwischen den Investoren und der Untemehmensfuhmng divergierende Interessen die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit befordem konnen. 3.3.2.1 Einfuhrung in die Prinzipal-Agenten-Problematik Zur Herleitung der Zusammenhange wird ein einfaches Prinzipal-Agenten-Modell betrachtet. Zwei Personen stehen in einem hierarchischen Verhaltnis zueinander. Der Prinzipal verfiigt iiber Eigentumsrechte an einem ProzeB, dessen Ausfuhmng an den Agenten delegiert ist. Das Ergebnis des Prozesses n wird neben der Aktion des Agenten a auch durch andere Faktoren 6 beeinfluBt, die auBerhalb dessen EinfluBbereiches liegen. Nach Entlohnung des Agenten w steht das Ergebnis des Prozesses als ResidualgroBe dem Prinzipal zu. Die Situation ist zudem durch Informationsasymmetrien gekennzeichnet. Im Gegensatz zum Ergebnis des Prozesses kann der Prinzipal die vom Agenten gewahlte Aktion nicht beobachten. Das Optimiemngsproblem verhalt sich folgendermaBen: Die zu maximierende Zielfunktion des Prinzipals ist der in Gleichung (7) abgebildete Erwartungswert der Nutzenfunktion if. Es wird angenom-

^^ Vgl. Shleifer/Vishny (1991), S. 59; Baghat/ShleiferA^ishny (1990), S. 57. ^^^ Vgl. Matsusaka (1996), S. 293. ^^ S. Alchian/Demsetz (1972); Alchian/Demsetz (1973); Jensen/Meckling (1976). ^"^ Vgl. Fama( 1980), S. 289. ^^^ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. ^^Wgl.Aron(1988), S. 73.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

men, da6 if mit zunehmendem a steigt. Der realisierte Nutzen ist mit Unsicherheit behaftet, da die sonstigen Faktoren 0 als stochastisch modelliert werden.^'^ (7)

maxE[u''(7r(a,e)-w(7i(a,e)))] U

= Nutzenfunktion des Prinzipals

a

= Aktion des Agenten

9

= Sonstige als stochastisch angenommene Faktoren

71

= Ergebnis des Prozesses

w

= Entlohnung des Agenten

Gleichung (8) zeigt den erwarteten Nutzen des Agenten l/ als dessen Zielftmktion. Die Zielfunktion des Agenten stellt gleichzeitig eine Restriktion fiir die Nutzenmaximierung des Prinzipals dar. Die Nutzenrealisierung des Agenten ist ebenfalls unsicher, da die Entlohnung w vom realisierten ProzeBergebnis n abhangig ist. Die Problematik fur den Prinzipal ergibt sich aus der Annahme, dafi sich t / mit zunehmendem a verringert, wahrend if mit zunehmenden aansteigt.^" (8)

maxE[u'^(w(7i(a,e)),a)] U

= Nutzenfunktion des Agenten

a

= Aktion des Agenten

9

= Sonstige als stochastisch angenommene Faktoren

n

= Ergebnis des Prozesses

w

= Entlohnung des Agenten

Im Kontext der strategischen Untemehmensfuhrung delegiert der Eigenttimer eines Unternehmens die Managementfunktion an einen dafur zu kompensierenden Manager. Die Delegation an einen dafur qualifizierten Spezialisten kann sich als sinnvoll erweisen, wenn sich die Fiihrung des Untemehmens als zu komplex oder zu aufwendig fur den Eigenttimer erweist. Wahrend dem Eigenttimer als Prinzipal der Profit als Residualgewinn aus der Aktivitat des Managers zusteht, wird der Manager als Agent fix und eventuell auch zusatzlich proportional zum Profit entlohnt. Wie im obigen allgemeinen Fall sind die die Aktivitaten des Agenten vom Prinzipal nicht beobachtbar oder nicht zu beurteilen, weil Informationsasymmetrien vor^'^ Vgl. Demougin/Jost (2001), S. 46 ff. S. dazu auch Arrow (1985); Rees (1985). ^'' Vgl. Demougin/Jost (2001), S. 46 ff. S. dazu auch Arrow (1985); Rees (1985).

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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liegen. Ein RiickschluB vom Ergebnis auf die Qualitat der Handlungen des Agenten ist nur bedingt moglich, da das Zustandekommen des Endergebnisses von Faktoren abhangig ist, die vom Agenten nicht beeinfluBt werden konnen.^'^ Idealerweise werden die Eigentiimer einen Vertrag abschliefien, in dem spezifiziert wird, wie sich das Management in jedem moglichen Zustand der Welt zu verhalten hat. Nur sind nicht alle Kontingenzen vorhersehbar, und die Gestaltung eines vollstandigen Vertrages ist daher als unmogHch zu beurteilen.^'^ Es stelh sich die Frage, ob nicht Anreiz- bzw. Entlohnungssysteme das Management dazu anzuhalten vermogen, unprofitable Aktionen zu unterlassen. Eine Losung konnten Anreizsysteme darstellen, welche die Entlohnung der mit der Untemehmensfuhrung beauftragten Agenten mit der erreichten Aufgabenerfiillung verbinden. Daraus ergibt sich die Notwendigkeit, ein mefibares und rechtlich durchsetzbares ErfolgsmaB zur Beurteilung des Managements zu finden. Beispielsweise wiirde eine Vergutung des Managers, die vollstandig variabel an den Profit der Untemehmung gebundenen ist, die Hohe der Kompensation von Umweltfaktoren abhangig machen, die von dem Manager nicht beeinfluBbar sind. Im Rahmen dieses Anreizsystems wird der Agent wegen seines nicht diversifizierbaren idiosynkratischen Risikos riskante Investitionsprojekte vermeiden.^'"* Eine der weiteren Formen der Disziplinierung des Managements ist nach der Free Cash F/ow-Hypothese von JENSEN eine hohe Fremdkapitalquote. Dies schrankt die Moglichkeit der Thesaurierung von Zahlungsiiberschtissen ein, weshalb die Untemehmensflihrung groBe Investitionen nicht ohne Aufnahme zusatzlicher Zahlungsmittel am extemen Kapitalmarkt durchftihren kann. Dem extemen Kapitalmarkt wird im Vergleich zu den bestehenden Eigentumem die Fahigkeit zur Kontrolle zugesprochen.^'^ Ahnlich kann die den Untemehmen vom Kapitalmarkt auferlegte implizite Verpflichtung zur Dividendenzahlung begriindet werden. Wenn die Free Cash Flows regelmafiig in Form einer Dividende ausgeschiittet werden, muB der Zahlungsmittelbedarf zusatzlicher Investitionsprojekte am extemen Kapitalmarkt gedeckt werden.^'^ Die Gefahr einer feindlichen Ubemahme kann ebenfalls disziplinierend auf das Management wirken. Verfolgt die Untemehmensfuhrung Investitionsprojekte, die sich negativ auf den Untemehmenserfolg auswirken, dann haben dritte Parteien einen Anreiz, das betreffende Untemehmen zu erwerben und die Untemehmensfuhmng anschlieBend auszutauschen.^'^ Die Eigentiimerstmktur einer Untemehmung kann sowohl die Kontrolle des Managements als auch die Gestaltung eines optimalen Anreizsystems erschweren, wenn sie durch die Abwesenheit eines groBen einzelnen Investors gekennzeichnet ist. Die in dieser Situation resultie^'^ Vgl. Ross (1973), S. 134 ff. S. dazu auch Grossman/Hart (1983); Sappington (1991). ^'^ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 741. ^'^ Vgl. Grinblatt/Titman (1998), S. 620. ^'^ Vgl. Jensen (1986), S. 324. S. dazu auch Unterabschnitt 3.2.2.1. ^'^ Vgl. Easterbrook (1984), S. 650 ff ^'^ Vgl. Morck/Shleifer/Vishny (1989), S. 842. S. dazu auch Morck/Shleifer/Vishny (1990); Matsusaka (1993).

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Erklanmgsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

rende Free /?/
^'^ Vgl. Shleifer/Vishny (1986), S. 461 ff. S. dazu auch Grossman/Hart (1983). Eine diffuse Eigentumerstruktur kann sich auch vorteilhaft auswirken. S. dazu Burkart/Gromb/Panunzi (1997), S. 693 f Die Zusammenhange zwischen der Eigentumerstruktur und dem Untemehmenserfolg konnen auch eine komplexere Gestah annehmen. S. dazu Morck/Shleifer/Vishny (1988); McConnell/Servaes (1990). ^^ Vgl. Grinblatt^Titman (1998), S. 608 ff. AUerdings gibt es auch Argumente dafiir, daB eine fragmentierte Eigentumerstruktur das Ergebnis eines effizienten Wettbewerbsgleichgewichtes darstellen kann. S. dazu Huddart(1993), S. 1418. ^^' S.Abschnitt 3.2.1. ^^^ Vgl. Grinblatt/Titman (1998), S. 614.

Erklarungsansatze flir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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Arbeitsmarkt groBenteils abgesprochen.^^^ Ein weiteres Motiv ist der zusatzliche personliche Nutzen, den er aus der Diversifikationsstrategie ziehen konnte. Durch Investitionen in Geschaftsfelder, in denen die spezifischen Fahigkeiten des Managers am besten zur Geltung kommen, kann er seine Ersetzbarkeit erschweren und zugleich seine Vergutung erhohen.^^"* Der gewachsene EinfluB auf die Untemehmensentscheidungen fiihrt zu einem personlichen Machtzuwachs, aus dem bei entsprechenden Praferenzen ein Nutzengewinn gezogen werden kann.^^^ Das Argument ist ebenso auf die geographische Dimension anwendbar. Beispielsweise kann sich ein Untemehmensflihrer, der tiber spezifisches multikulturelles Know-how verfiigt, unentbehrlich machen, indem er die Untemehmensaktivitaten auf die ihm vertrauten Kulturraume ausdehnt. Die Erhohung der Entlohnung kann auch managerunspezifisch sein. Die Leitung eines Konglomerates ist weitaus komplexer und somit schwieriger zu bewaltigen als die eines fokussierten Untemehmens. Um den zunehmenden Anspruch an die Leistungsfahigkeit des Managers zu kompensieren, werden diese in diversifizierten Firmen vergleichsweise besser entlohnt.^^^ Diversifikation kann sich auch aus dem Unwillen der Untemehmensleitung ergeben, iiberschiissige Zahlungsmittel an die Untemehmenseigner auszuschtitten. Um die Ressourcen weiterhin unter Kontrolle zu behalten und damit an Prestige und Macht zu gewinnen, werden auch ineffiziente Investitionen untemommen. Dabei kann es sich um die Verfolgung von Diversifikationsstrategien handeln. Dieses ist jedoch nicht zwingend der Fall.^^^ Das folgende Modell von AGGARWAL/SAMWICK formuhert in Gleichung (9) die innerhalb des Prinzipal-Agenten-Modells fur die Diversifikationsentscheidung relevanten EinfluBfaktoren. Im Rahmen des Modells wird vereinfachend davon ausgegangen, daB sich Diversifikation generell negativ auf den Profit n auswirkt und der Agent einen positiven personlichen Nutzen aus einem erhohten Diversifikationsgrad zieht. Der Manager wahlt eine vom Prinzipal nicht beobachtbare Aktion a und den Diversifikationsgrad n der Untemehmung. Der Diversifikationsgrad wird innerhalb des Modells durch die Anzahl der inkorporierten Geschaftsfelder gemessen.^^^

^^^ ^^^ ^^^ ^^^ ^^^ ^^^

Vgl. Amihund/Lev (1981), S. 606 f. S. dazu auch May (1995). Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 123 ff. S. dazu auch Jensen/Murphy (1990). Vgl. Stulz(1990),S.3ff. Vgl. Rose/Shephard (1997), S. 489 ff. Vgl. Jensen (1986), S. 323 ff. S. dazu auch Morck/Shleifer/Vishny (1990). Vgl. Aggarwal/Samwick (2003), S. 79.

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(9)

Erklanmgsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

71 = a - n + E(n) mit 8 « N 0,—

n

= Profit

a

= Aktion des Agenten

n

= Diversifikationsgrad

e (n)

= Stochastische Stoning

Der Agent erhalt eine Kompensation w, die sich, wie in Gleichung (10) ersichtlich, aus einem fixen, einem vom Profit abhangigen und einem mit dem Diversifikationsgrad zunehmenden Anteil zusammensetzt.^^^ (10)

w = w^+a-7r + y-n w

= Kompensation des A g e n t e n

Wo

= Fixe Vergtitungskomponente

an

= Erfolgsabhangige Vergtitungskomponente

Y•n

= Vom Diversifikationsgrad abhangige Vergutung

In einer auf dieser theoretischen Modellierung aufbauenden empirischen Studie kommen AGGARWAL/SAMWICK zu dem Ergebnis, dal3 der aus der Diversifikation resultierende personliche Nutzen eine gewichtigere Funktion einnimmt als die mit der Diversifikationsstrategie einhergehende Reduktion idiosynkratischer Risiken.^^^ Von DENIS/DENIS/SARIN wird dem Prinzipal-Agenten-Ansatz in einer empirischen Untersuchung eine zentrale Funktion fur die Erklarung der Verfolgung von Diversifikationsstrategien zugewiesen. Die Autoren stellen fest, daB der Diversifikationsgrad vergleichsweise gering ist in Untemehmen, deren Management Anteile am Untemehmen halt oder deren Eigentiimerstruktur konzentriert ist. Dariiber hinaus verringert sich der Diversifikationsgrad nach einem personellen Wechsel in der Unternehmensfiihrung oder wahrend einer wirtschaftlichen Krisensituation.^^'

3.4 Zusammenfassende Bewertung der vorgestellten Erklarungsansatze Zum AbschluB des dritten Teils werden in Abschnitt 3.4.1 die in den Kapiteln 3.1 bis 3.3 vorgestellten Erklarungsansatze fiir die Entstehung diversifizierter Untemehmen zusammenfas^^^ Vgl. Aggarwal/Samwick (2003), S. 79 f ^^^ Vgl. Aggarwal/Samwick (2003), S. 111 f ^^' Vgl. Denis/Denis/Sarin (1997), S. 158.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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send dargestellt. Im Hinblick auf das Untersuchungsziel der spater durchzufiihrenden empirischen Studie werden die einzelnen Diversifikationsmotive in Abschnitt 3.4.2 unter dem Aspekt ihrer Erfolgswirkung betrachtet. In Abschnitt 3.4.3 wird versucht, auf den Gesamteffekt der Erfolgswirkung der Untemehmensdiversifikation zu schlieBen. 3.4.1 Zusammenfassung der Diversifikationsmotive Die theoretischen Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien konnen in drei Klassen unterschieden werden. Erstens kann ein leistungswirtschaftlich oder finanzwirtschaftlich motiviertes Streben nach der Maximierung des Shareholder Value, welches mit einer gesamtwirtschaftlich effizienten Ressourcenallokation einhergeht, die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit begriinden. Leistungswirtschaftliche Verbund- und GroBeneffekte sowie Extemalitaten in der Produktion konnen ein Grund fur die Diversifikation der Untemehmenstatigkeit sein, wenn diese Effekte durch Produktivressourcen begrundet werden, die in einem extemen Marktmechanismus nicht oder nur eingeschrankt handelbar sind. Die Verfolgung von Diversifikationsstrategien konnte auch zu einer Reduktion von systematischen und unsystematischen Risiken im Sinne des CAPM fiihren. Wenn das durch die Diversifikation verringerte Insolvenzrisiko einem Untemehmen eine hohere Fremdkapitalkapazitat verschafft, wirkt sich die Steuerabzugsfahigkeit der Zinsaufwendungen positiv auf den Untemehmenserfolg aus. Einige Autoren wagen die Vor- und Nachteile der Ressourcenallokation in intemen Kapitalmarkten gegeneinander ab. Forschungsbestrebungen der jiingeren Zeit suchen den empirisch feststellbaren Zusammenhang der Diversifikation mit dem Unternehmenserfolg durch endogene Faktoren zu erklaren, die EinfluB auf die Diversifikationsentscheidung nehmen. So konnten die Segmente diversifizierter Untemehmen, fiir die ein hoher Bewertungsabschlag errechnet wird, diesen bereits vor der Diversifikationsentscheidung aufweisen. Einige Autoren entwickeln Modelle, in denen Erfolgsdifferenzen zwischen fokussierten und diversifizierten Untemehmen mit einer gesamtwirtschaftlich effizienten Ressourcenallokation einhergehen. Zweitens existieren an den Aktionarsinteressen ausgerichtete Diversifikationsmotive, die dem Kriterium der allokativen Effizienz widersprechen. Verfugt ein Untemehmen iiber Marktmacht in einem homogenen Geschaftsfeld, kann es diese eventuell durch Diversifikation auf andere Geschaftsfelder ausdehnen. Durch monopolbedingte Zahlungsiiberschusse konnte die Quersubventioniemng von im Wettbewerb befindlichen Geschaftsfeldem ermoglicht werden. Zudem konnte eine verkaufsseitige Biindelung von produktionstechnisch unabhangigen Produkten erfolgen. Stehen sich diversifizierte Untemehmen in mehreren heterogenen Geschaftsfeldem als Wettbewerber gegenuber, dann kann dieser Multimarktkontakt ein unabgesprochenes, wettbewerbsfeindliches Verhalten der Marktteilnehmer nach sich ziehen.

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Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Weder dem Kriterium der betriebswirtschaftlichen noch dem der gesamtwirtschaftlichen Effizienz geniigende Erklarungsansatze bilden eine dritte Klasse von Diversifikationsmotiven. Unter der Annahme, daB die Untemehmung weniger als eine profitmaximierende homogene Einheit anzusehen ist, sondem vielmehr einem Nexus von Vertragen zwischen rational egoistisch handelnden Individuen entspricht, kann eine Prinzipal-Agenten-Problematik entstehen. Manager konnten ihren diskretionaren Verhaltenspielraum nutzen, um sich aus der Verfolgung einer fiir das Untemehmen unprofitablen Diversifikationsstrategie personliche Vorteile zu verschaffen. Diversifikation kann Managem zu Macht und Prestige verhelfen, zu einer Zunahme der Entlohnung fiihren, nicht diversifizierbare idiosynkratische Risiken mindem oder aufgrund spezifischer Kenntnisse und Fahigkeiten die Ersetzbarkeit des Managers erschweren.

3.4.2 Die Erfolgswirkung der einzelnen Erklarungsansatze Die vorgestellten Diversifikationsmotive konnen als Erklarung ftir die Existenz horizontal, geographisch oder vertikal diversifizierter Untemehmen in einem determinierten allgemeinen Gleichgewichtzustand herangezogen werden. Es stellt sich die Frage, inwieweit diese theoretischen Erklarungsansatze Erfolgsdifferenzen zwischen fokussierten und diversifizierten Untemehmen begrunden konnen. Den Erlauterungen des Abschnittes 2.2.2 kann entnommen werden, dafi der tibemormale Erfolg eines Untemehmens entweder auf Monopolrenten, Ricardianische Renten oder ungleichgewichtige Renten zuriickzufiihren ist. Folglich werden die Erklamngsansatze unter diesem Aspekt zu betrachten sein. Unter den in Kapitel 3.1 beschriebenen Bedingungen ist die statische bzw. dynamische Kostenfunktion eines Untemehmens subadditiv, wenn auch nach Berucksichtigung der Komplexitatskosten die Diversifikation eine im Vergleich zur Fokussierung superiore Strategic darstellt. Es gilt hervorzuheben, daB diese Aussage ausschlicBlich im Vergleich zu der konkreten Handlungsaltemative in einer untemehmensspezifischen Situation gilt. Diversifikation stellt eine effiziente Organisationsform dar, wenn die Uberkapazitat der leistungswirtschaftlichen Produktivressourcen oder Produktionsextemalitaten nur zu Kosten auf extemen Markten transferiert werden konnen, die hoher sind als die Komplexitatskosten, die durch die interne Abwicklung der betreffenden Transaktion entstehen wiirden. Wenn fiir andere Prozesse der Leistungserstellung jene Transaktionscharakteristika nicht gegeben sind, dann ist Fokussiemng die zu bevorzugende Strategic, da in diesem Falle keine Komplexitatskosten anfallen. Dies bedeutet, daB die Diversifikation in manchen Situationen eine effiziente Losung sein kann, aber keinen iibemormalen Erfolg gegenuber fokussierten Untemehmen begrunden kann. Anders verhalt es sich, wenn die Diversifikationsstrategie eine verstarkte Nutzung von im Vergleich zum Wettbewerb kostengtinstigeren Produktivressourcen ermoglicht. In diesem

Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

57^

Fall konnen zusatzliche Ricardianische Renten generiert werden. Die Reputation eines Unternehmens, das Eigentumsrecht an einem Markennamen, technologisches Know-how und Managementfahigkeiten stellen Produktivressourcen dar, die am ehesten geeignet sind, Ricardianische Renten zu ermoglichen und zugleich den Charakter eines quasi-offentlichen Gutes aufweisen. Eine Voraussetzung ist unabdingbar fiir die Expansion der Untemehmensaktivitaten iiber ein homogenes Geschaftsfeld hinaus. Entweder ist eine weitere Expansion innerhalb eines homogenen Geschaftsfeldes nicht moglich oder unprofitabler als die Verfolgung einer Diversifikationsstrategie. MONTGOMERYAVERNERFELT hypothetisieren, dafi zusatzlich zu den insgesamt zunehmenden Komplexitatskosten auch die Grenzproduktivitat der knappen und tiberlegenen Produktivressource mit zunehmender Entfemung vom Kemgeschaftsfeld sinkt.^^^ Diversifikation konnte sich in diesem Falle dennoch als sinnvoll erweisen, wenn die rechtliche Rahmenordnung eine weitere Expansion innerhalb des Kemgeschaftsfeldes unterbindet, urn die Entstehung von Markmacht auf einem Einzelmarkt zu verhindem. Dariiber hinaus konnte der Eintritt in einen neuen Markt trotz abnehmender Grenzproduktivitat profitabel sein, wenn sich das betreffende Untemehmen einer relativ hohen Elastizitat der Nachfrage im Absatzmarkt des Kemgeschaftsfeldes gegeniibersieht.^" In dem Unterabschnitt 3.2.2.2 wird argumentiert, daB die Diversifikationsentscheidung auf endogene Faktoren zurtickzufiihren ist, die die beobachtbaren Erfolgsdifferenzen zu erklaren vermogen. Dieser Weg der Argumentation ist vergleichsweise neu, und die Modelle sind mathematisch komplex. Die Anwendungsmoglichkeiten dieses theoretischen Ansatzes sind noch nicht ausgeschopft. Beispielsweise weisen die Erklarungsansatze in Kapitel 3.1 ebenfalls eine endogene Natur auf. Wie im vorherigen Absatz erlautert, ist die Existenz einer Ricardianischen Rente ein moglicher EinfluBfaktor der Diversifikationsentscheidung und eine der moglichen Erklarungen fiir die Entstehung von Erfolgsdifferenzen zwischen diversifizierten und fokussierten Untemehmen. Der iibemormale Untemehmenserfolg resultiert allerdings nicht aus der Diversifikationsstrategie selbst, vielmehr wird die Diversifikationsentscheidung durch einen Produktionsfaktor begunstigt, der im Kemgeschaftsfeld eine Ricardianischen Rente erwirtschaftet.^^"* Die Argumentation kann ebenso auf die Erklarungsansatze in Kapitel 3.3 angewendet werden. In Abschnitt 3.3.1 wurde betont, dafi Diversifikation Marktmacht nicht begriindet, sondem die in einem einzelnen Geschaftsfeld existierende Marktmacht durch den Eintritt in neue Geschaftsfelder ausgedehnt werden kann. Nach der in Abschnitt 2.2.2 dargestellten Argumentation fiihrt Marktmacht allerdings nicht in jedem Fall zu einem iibemormalen Untemehmenserfolg, wenn auch die Investitionen und die Opportunitatskosten fur die ^^^ Vgl. Montgomery/Weraerfelt (1988), S. 623. ^^^ Vgl. Peteraf (1993), S. 188 f. ^^"^ Vgl. Dess/Gupta/Hennart/Hill (1995), S. 362 f S. dazu auch Delios/Beamish (1999).

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Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

Errichtung von Markteintrittsbarrieren beriicksichtigt werden. Der Erklarungsansatz des Abschnittes 3.3.2 basiert ebenfalls darauf, dafi die Implementierung einer betriebswirtschaftlich ineffizienten Diversifikationsstrategie durch ein bereits vor der Diversifikationsentscheidung bestehendes Prinzipal-Agenten-Problem ermoglicht wird.^^^ Auch die Begrundung von Erfolgsdifferenzen anhand des Prinzipal-Agenten-Ansatzes ist prinzipiell auf superiore Produktionsfaktoren bzw. Ricardianische Renten zuruckzufiihren. Nur sind in diesem Fall die Fahigkeiten der Investoren und nicht diejenige des Managements ausschlaggebend. Die Kapitalgeber sind mit der Aufgabe konfrontiert, ein effizientes Kontroll- und Anreizsystem zu installieren. Die Erklarungsansatze der Unsicherheitsreduktion in Abschnitt 3.2.1 und der effizienten Ressourcenallokation in intemen Kapitalmarkten in Unterabschnitt 3.2.2.1 unterscheiden sich insofem von den iibrigen, als sie nicht zwingend die Existenz endogener Faktoren voraussetzen. Die Exogenitat bringt mit sich, daB beide Erklarungsansatze im Grunde keine Erfolgsunterschiede zwischen fokussierten und diversifizierten Untemehmen begriinden konnen. Wie in den jeweiligen Unterabschnitten gezeigt wurde, kann Diversifikation unter bestimmten exogenen Marktgegebenheiten eine effiziente Losung darstellen. Wenn z. B. Untemehmen fokussiert bleiben, weil sie die Anpassung ihrer Untemehmensstrategie an ein verandertes Marktumfeld unterlassen, dann sind sie durchaus weniger erfolgreich als diversifizierte Untemehmen. Allerdings ist diese Erfolgsdifferenz weniger auf die Fokussiemngsstrategie selbst denn auf mangelhafte Managementfahigkeiten, also einen endogenen Faktor, zurtickzufiihren. Unabhangig von der Endogenitat der Diversifikationsentscheidung lassen sich fur die einzelnen Erklamngsansatze zusammenfassend folgende Zusammenhange zum Untemehmenserfolg feststellen: •

Sowohl die Theorien der Verbund- und GroBeneffekte und der Produktionsextemalitaten als auch der Transaktionskostenansatz gehen mit einem iibemormalen Untemehmenserfolg diversifizierter Untemehmen einher, wenn diese tiber superiore Produktivressourcen verfugen.

•

Eine durch die Unsicherheitsreduktion oder die Effizienz intemer Kapitalmarkte motivierte Diversifikationsstrategie fiihrt per se nicht zu systematischen Erfolgsunterschieden.

•

Die Modelle der Endogenitat der Diversifikationsentscheidung setzen bereits voraus, dafi die Diversifikation empirisch mit einem Bewertungsabschlag einhergeht.

•

Wenn der Expansion in heterogene Geschaftsfelder die Ausdehnung von Markmacht als Motiv zugmnde liegt, dann soUten die diversifizierten Untemehmen einen hoheren

^^^ Vgl. Campa/Kedia (2002), S. 1732.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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Untemehmenserfolg ausweisen als die fokussierten. Die ex ante bestehende Konkurrenz urn die Errichtung von Markteintrittsbarrieren koiinte diesen Effekt konterkarieren. •

Der Prinzipal-Agenten-Ansatz unterstellt, daB Manager die Moglichkeit zu der Verfolgung von Diversifikationsstrategien haben, selbst wenn deren Erfolgswirkung negativ ist.

3.4.3 Der erfolgswirksame Gesamteffekt der Diversifikation Die durch die einzelnen Erklarungsansatze implizierten Diversifikationserlose weisen gegenlaufige Richtungen auf. Demgegeniiber sind die Kosten der Diversifikation unabhangig von den einzelnen Erklarungsansatzen. Der Bewertung des erfolgswirksamen Gesamteffektes der Diversifikation werden aus diesem Grunde folgende kritische Annahmen zugrunde gelegt. Wie bereits in Unterabschnitt 3.1.2.2 festgestellt wurde, ist die absolute Hohe der Kosten der intemen Organisation von Untemehmensaktivitaten bzw. der Koordinationskosten kaum quantifizierbar. Die Erforschung dieser Komplexitatskosten befindet sich noch in den Anfangen.^^^ Allerdings kann eine Aussage iiber die Auswirkung der Diversifikation auf die relative Hohe der Komplexitatskosten getroffen werden. Ein diversifiziertes Untemehmen weist ceteris paribus hohere Komplexitatskosten auf als ein fokussiertes. Die Komplexitatskosten steigen mit einer Zunahme des Diversifikationsgrades. Je weniger sich die innerhalb der Grenzen einer Untemehmung inkorporierten Geschaftsfelder ahneln, desto hoher sind die Kosten der Diversifikation.^^^ Die Kosten der unverbundenen Diversifikation sind folglich ceteris paribus hoher als die der verbundenen Diversifikation.^^^ Weitere Erkenntnisse konnen gewonnen werden, wenn die Logik fur die Bestimmung des optimalen Diversifikationsgrades naher betrachtet wird. Abbildung 6 stellt das Grundprinzip graphisch dar. Es wird unterstellt, dafi die Grenzerlose der Diversifikation positiv sind und mit zunehmendem Diversifikationsgrad abnehmen. Die marginalen Kosten der Diversifikation bzw. die marginalen Komplexitatskosten sind ebenfalls positiv. Sie steigen mit dem Diversifikationsgrad an. Der Schnittpunkt der marginalen Erlose und Kosten der Diversifikation MC^ determiniert den optimalen Diversifikationsgrad DG* eines Untemehmens. Sowohl ein geringerer als auch ein hoherer als der optimale Diversifikationsgrad wiirden zu einem nicht maximalen Untemehmenserfolg fuhren. Der optimale Diversifikationsgrad ist untemehmensspezifisch. Die Erlose der Diversifikation hangen von ^^^ Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 77. ^^^ Vgl. MontgomeryAVemerfelt (1988), S. 625. ^^^ Vgl. Singh/Montgomery (1987), S. 380.

Erklarungsansatze fur die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

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der Transaktionsfahigkeit untemehmensspezifischer Produktionsressourcen ab. Da die Hohe der Komplexitatskosten maBgeblich von Managementfahigkeiten beeinfluBt wird, kann aus dem gleichen Kalkul heraus festgestellt werden, dafi die Kosten der Diversifikation ebenfalls untemehmensspezifisch sind.

Marginale Kosten/ Erlose

\

Grenzerlose (Opportunitatskosten) der Diversifikation

IVIarginale Koordinations- bzw. Komplexitatskosten

MC*

DG* Abbildung 6:

Ermittlung des optimalen Diversifikationsgrades

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Markides (1995), S. 15

Diversifikationsgrad

Obwohl die durch die theoretischen Erklarungsansatze implizierten Erfolgswirkungen gegenlaufig sind und der optimale Diversifikationsgrad untemehmensspezifisch ist, kann eine Hypothese iiber die zu erwartenden empirischen Resultate aufgestellt werden. Es wird erwartet, daB ein uberdurchschnittlicher Diversifikationsgrad empirisch mit einem unterdurchschnittlichen Untemehmenserfolg^^^ einhergeht. Die Begriindung der Hypothese ist unabhangig von der Tatsache, daB es Untemehmen geben kann, deren optimaler Diversifikationsgrad hoch ist, wie auch Untemehmen, die einen niedrigen optimalen Diversifikationsgrad aufweisen. Der Gmnd ist folgender: Untemehmen neigen dazu, tendenziell eher einen zu hohen denn einen zu niedrigen Diversifikationsgrad anzustreben. Dafiir konnen drei Grunde angeftihrt werden.

S. zum Begriff des Untemehmenserfolges Abschnitt 2.2.2.

Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien

61

•

Die Erlose der Diversifikation sind um so hoher, je weniger entwickelt die Funktionsfahigkeit des extemen Marktmechanismus und je geringer das Marktvolumen ist.^'*^ Unter der Annahme, daB Markmechanismen durch eine Weiterentwicklung der institutionellen Rahmenordnung funktionsfahiger werden und das Volumen von homogenen Einzelmarkten z. B. durch die Globalisierung zunimmt, verschiebt sich der optimale Diversifikationsgrad in Abbildung 6 mit fortschreitender Zeit nach links. Wenn Untemehmen ihren tatsachlichen Diversifikationsgrad nur zeitverzogert anpassen konnen, wird dieser so lange zu hoch sein, bis der Anpassungsprozefi beendet ist.

•

Eine Abweichung des tatsachlichen vom optimalen Diversifikationsgrad ist in einem statischen Gleichgewicht nur durch betriebswirtschaftliche Ineffizienzen zu erklaren. Der Prinzipal-Agenten-Ansatz erklart eine Form der Ineffizienz. Demzufolge gibt es fiir die Untemehmensfuhrung kaum Anreize fur einen zu geringen Diversifikationsgrad. Im Gegenteil zieht das Management seinen personlichen Nutzen aus einem erhohten Diversifikationsgrad, was tendenziell zu einem tatsachlich erreichten Diversifikationsgrad fiihrt, der in Abbildung 6 rechts von dem optimalen Diversifikationsgrad liegt.

•

Problematisch scheint, daB nur die Erlose der Diversifikation wissenschaftlich erforscht und auch nur diese zumindest teilweise quantifizierbar sind.^'*' Demgegeniiber ist die Erforschung der Komplexitatskosten noch nicht weit entwickelt, geschweige denn, daB die Kosten in ihrer Hohe exakt bestimmbar waren.^"*^ Dies konnte der Grund fiir eine systematische Unterschatzung der durch die Verfolgung einer Diversifikationsstrategie hervorgerufenen Komplexitatskosten sein. Sowohl die Kapitalgeber als auch die Untemehmensfuhrung vermuten in Abbildung 6 den optimalen Diversifikationsgrad weiter rechts als er tatsachlich ist.

^"^^ Vgl. Fauver/Houston/Naranjo (2003), S. 136. S. dazu auch Stigler (1951). Stigler betrachtet den Spezialfall der vertikalen Integration, um diese Hypothese zu testen. Er laBt ofFen, ob das Argument nur die Markt- oder auch die Untemehmensebene umfaBt. Vgl. Levy (1984), S. 377 ff. Anhang 1 dieser Arbeit zeigt empirische Resultate, welche die Hypothese auf Untemehmensebene unterstutzen. Der Grad der vertikalen Integration ist positiv korreliert mit dem Reifegrad und der GroBe des Untemehmens. '^'^^ Z. B. ist die Abschatzung von Einsparpotentialen durch Verbund- und GroBeneffekte i. d. R. problemlos. ^"^^ Vgl. Holmstrom/Roberts (1998), S. 77. S. dazu auch Unterabschnitt 3.1.2.2.

4 Empirische Messung von Diversifikation und Unternehmenserfolg Nachdem der zweite Teil der vorliegenden Arbeit das allgemeine untemehmenstheoretische Fundament bereitet und der dritte Teil theoretische Erklarungsansatze fur die Erfolgswirkung von Diversifikationsstrategien angeboten hat, widmet sich der vierte Teil den Methoden der empirischen Messung des Phanomens der Diversifikation. In Kapitel 4.1 werden die moglichen MaBe der Untemehmensdiversifikation und in Kapitel 4.2 MaBe des Untemehmenserfolges diskutiert. Die vorgestellten Methoden werden in Kapitel 4.3 daraufhin bewertet, ob sie hinsichtlich des konkreten Untersuchungsgegenstandes dieser Arbeit den Zusammenhang von Diversifikation und Unternehmenserfolg abzubilden geeignet sind.

4.1 Die Messung der Untemehmensdiversifikation Wie bereits in Abschnitt 2.1.1 angedeutet ftihrt vor allem die fehlende Konvergenz der Konzepte und begrifflichen Vorstellungen des Phanomens der Diversifikation, daB bisher kein eindeutiges Instrument zur Messung derselben existiert. Als Konsequenz bietet die Literatur eine Vielzahl unterschiedlicher MaBe der Diversifikation an. RUMELT lamentiert: ^^There is no generally accepted definition or measure of diversification'^^^^ Er wertet den Tatbestand jedoch als einen Vorteil: ^^The lack of clear-cut definition of diversification stands as both a problem and an opportunity for the researcher; he shoulders the burden of developing his own concept of diversification, but enjoys the freedom of tailoring a concept to suit his interest.-^'' Die vorliegende Arbeit macht sich diesen Freiraum ebenfalls zu Nutze. Ausgehend von den in Abschnitt 2.1.2 formulierten Arbeitsdefinitionen der Diversifikation wird die Konkretisierung des Begriffes von dem jeweils gewahlten MaB abhangig gemacht. Die friihzeitige Festlegung auf die Mehrdimensionalitat der Untemehmenstatigkeit und die Analogic zum Vektorraum sind somit die einzigen Einschrankungen, die im Verlauf der weiteren Untersuchung beachtet werden mussen.^"*^ Es ist strittig, ob diese Herangehensweise zulassig ist. VENKATRAMAN/GRANT verlangen in ihrer substantiellen Kritik an den in der empirischen Strategieforschung beobachtbaren MeBkonstrukten einen starkeren Bezug der empirischen MaBe zu den zu untersuchenden theoretischen Konzepten.^"*^ Insbesondere in der empirischen Diversifikationsforschung ist dieser Aspekt der Validitat der Messung viel diskutiert.^"*^ Daneben stellen die Reliabilitat und die Objektivitat der DiversifikationsmaBe weitere Giitekriterien fur die ^'*^Rumelt(1974),S.9. ^'^Rumelt(1974), S. 9. ^'^ S. Abschnitt 2.1.2. ^^ Vgl. Venkatraman/Grant (1986), S. 83. ^''' Vgl. Hoskisson/Hitt/Johnson/Moesel (1993), S. 216.

64

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenscrfolg

empirische Messung dar. Die Reliabilitat einer Methode der Diversifikationsmessung gibt an, inwieweit die MeBergebnisse iibereinstimmen, wenn sie unter gleichen Bedingungen und unter Beachtung der gleichen Verfahrensweise erhoben werden.^'*^ Die Objektivitat der Diversifikationsmessung macht eine Aussage liber die Unabhangigkeit der MeBergebnisse von der Person des Untersuchenden.^"*^ Die in der Diversifikationsforschung scheinbar unmoglich zu erlangende konzeptionelle Stringenz laBt eine Eingrenzung der Arbeitsdefinitionen, die uber die bereits vorgenommene hinausgeht, bestenfalls willktirlich erscheinen. Die Validitat der zur Verfugung stehenden DiversifikationsmaBe bleibt folglich problematisch. Nichtsdestotrotz bleiben die Giitekriterien genauso wie die Operationalisierbarkeit der MeBtechniken im Verlaufe der weiteren Diskussion nicht unbeachtet. In Abschnitt 4.1.1 werden einftihrend die grundsatzlich unterscheidbaren Ansatze der Diversifikationsmessung vorgestellt. Aufgrund der ahnlichen Methodik wird die Messung in der horizontalen und der geographischen Dimension in Abschnitt 4.1.2 zusammengefaBt. Die Messung der vertikalen Diversifikation wird in Abschnitt 4.1.3 thematisiert.

4.1.1 Grundlagen der Diversifikationsmessung Grundsatzlich konnen zwei Ansatze der empirischen Messung von Diversifikationsstrategien unterschieden werden. In Unterabschnitt 4.1.1.1 wird die Methode der subjektiv-qualitativen Kategorisierung vorgestellt. Unterabschnitt 4.1.1.2 fuhrt in die Grundlagen der metrischen Messung ein, die auf der Grundlage eher objektiv-quantitativer Kriterien stattfindet. 4.1.1.1 Qualitativ-kategoriale Metlioden Die ftir viele Forschungsarbeiten einfluBreiche Klassifikationssystematik von WRIGLEY umfaBt vier generische Kategorien der horizontalen Diversifikation. Die Abgrenzung der horizontalen Geschaftsaktivitaten wird durch die Ahnlichkeit der im ProduktionsprozeB verwendeten Ressourcen und Fahigkeiten bestimmt. Das Kriterium ist qualitativer Natur und die jeweilige Auspragung wird nach subjektivem Ermessen beurteilt. Ebenso erfolgt die Beurteilung der Verbundenheit der Segmente.^^^ Die konkrete Zuweisung der Untemehmen zu den Kategorien wird anhand der Auspragung zweier Kennzahlen vorgenommen.^^'

^^^ Vgl. Hoskisson/Hitt/Johnson/Moesel (1993), S. 218 f. ^''^ Vgl. Montgomery (1982), S. 300. ^^^ Vgl. Grant/Jammine (1988), S. 333; Hall/St. John (1994), S. 154. ^^' Vgl. Rumelt (1974), S. 11; Rumelt (1982), S. 360.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

65

•

Die Specialization Ratio (SR) gibt den Anteil der groBten in der horizontalen Dimension homogenen Geschaflsaktivitat an den gesamten Umsatzerlosen einer Untemehmung wieder.

•

Die Related Ratio (RR) trifft eine Aussage iiber das Verhaltnis der horizontal abgrenzbaren Geschaftsaktivitaten zueinander. Sie gibt den Anteil am Gesamtumsatz an, der von der groBten Gruppe horizontal verbundener Segmente generiert wird. Die Segmente konnen sowohl direkt als auch indirekt verbunden sein.

Das Klassifikationsschema WRIGLEYs ist der Ausgangspunkt fur die Weiterentwicklung durch RUMELT. Neben der Specialization Ratio und der Related Ratio fuhrt er zwei weitere Kennzahlen ein.^^^ •

Die Related-Constrained Ratio (RC) bringt den Umsatzanteil der groBten Gruppe von horizontal abgrenzbaren Geschaftsaktivitaten zum Ausdruck, die durch die gemeinsame Nutzung einer einzigen Ressource oder einzigen Fahigkeit miteinander verbundenen sind.

•

Die Vertical Ratio (VR) erfaBt den Umsatzanteil der groBten Gruppe von Segmenten, die in einem Input-Output-Verhaltnis zueinander stehen.

Auf der Grundlage der Auspragung dieser vier Kennzahlen unterschied RUMELT urspriinglich zehn Kategorien der Diversifikation. In einer spateren Arbeit faBte er die Kategorien zu insgesamt sieben zusammen.^^^ Die Bezeichnungen der Diversifikationskategorien und die Bedingungen fur die Zuordnung zu den Kategorien werden in Abbildung 7 dargestellt. Die Kategorie Single Business beinhaltet Untemehmen, die sich auf ein horizontals Segment spezialisiert haben. Der Kategorie Dominant Vertical werden diejenigen Untemehmen zugewiesen, deren Segmente zu einem groBen Teil vertikal verbunden sind. Die Untemehmen der Kategorie Dominant Constrained haben einen ausgepragten Schwerpunkt in einem einzelnen Segment. Sie sind zugleich in mindestens einem weiteren horizontalen Segment aktiv, deren Ressourcen und Fahigkeiten denen des Kemsegments ahnlich sind. Fiir die Kategorie Dominant Linked-Unrelated gilt Ahnliches. Allerdings basieren die Ressourcen und Fahigkeiten der kleineren Segmente nicht unbedingt auf denen des Kemsegments, oder weisen gar keine Ahnlichkeit untereinander auf. Die Bedingungen fur die Einordnung in die Kategorie Related Constrained sind denen der Kategorie Dominant Constrained ahnlich. Zwar existiert kein dominantes Kemsegment, aber die Ressourcen und Fahigkeiten aller Segmente sind verwandt. In der Kategorie Related Linked sind die Segmente zum iiberwiegenden Teil indirekt ^^^ Vgl. Rumelt (1982), S. 360. ^^^ Vgl. Rumelt (1982), S. 360.

66

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

miteinander verbunden. Die Segmente der Untemehmen in der Kategorie Unrelated Business weisen keine Ahnlichkeit zueinander auf.^^"* Hervorzuheben ist die Tatsache, daB die vertikale Diversifikation in RUMELTs Klassifikationsschema als eine spezifische Auspragung der horizontalen Diversifikation interpretiert wird.

Bezeichnung der Kategorie

Kriterium fur die Zuordnung

Single Business

SR>0,95

' Dominant Vertical

VR>0.7

Dominant Constrained

0,95 > S R > 0.7 und R C > ^ ^ ^ ^ ^ 2

Dominant Linked-Unrelated

0.95 > S R > 0,7 und

Related Constrained

0,7 >SR und RR>0,7 und

RC>^55±^ 2

Related Linked

0,7 >SR und RR>0,7 und

(5^±^>RC

M±SR)>RC 2

2 Unrelated Business

1

0,7 >RR

Abbildung 7:

Bildung der Diversifikationskategorien nach Rumelt

Quelle:

Rumelt (1982), S. 360

Abbildung 8 illustriert das Klassifikationsschema von BUHNER. In seiner Weiterentwicklung der Diversifikationskategorien von WRIGLEY und RUMELT verzichtet er aus grundsatzlichen Uberlegungen heraus auf die Messung der vertikalen Diversifikation.^^^ Um die Messung in der geographischen Dimension zu berticksichtigen, fiigt BUHNER den zwei Kennzahlen von WRIGLEY eine den Intemationalisierungsgrad beschreibende hinzu. Der Autor fuhrt eine Studie der horizontalen und geographischen Diversifikation deutscher Untemehmen durch, in der er den Anteil der auBerhalb Deutschlands erzielten an den gesamten Umsatzerlosen einer Untemehmung ermittelt. Diese Kennzahl kann als Degree of Foreign Involvement (DPI) bezeichnet werden. Ein Untemehmen mit einem DPI groBer oder gleich 40 % gilt demnach als geographisch diversifiziert. Ist die Auspragung der Kennzahl kleiner als dieser Schwellenwert, dann handelt es sich nach Anschauung des Autors dagegen um ein national fokussiertes Untemehmen.^^^

^^"^ Vgl. Rumelt (1974), S. 29-32. ^^^ Vgl. Buhner (1983), S. 1036. ^^^ Vgl. Buhner (1983), S. 1026 f; Buhner (1993), S. 117.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

67

inlandsorientierte Einproduktuntemehmung ja

auslandsorientierte Einproduktuntemehmung

inlandsorientierte Unternehmung mit dominierendem Produktbereich ja

auslandsorientierte Unternehmung mit dominierendem Produktbereich

inlandsorientierte Unternehmung mit verbundenem Produktbereich ja

nein

auslandsorientierte Unternehmung mit verbundenem Produktbereich

inlandsorientierte Unternehmung mit unverbundenem Produktbereich ja

Abbildung 8:

Bildung der Diversifikationskategorien nach Buhner

Quelle:

Buhner (1993), S. 118

auslandsorientierte Untemehmung mit unverbundenem Produktbereich

4.1.1.2 Quantitativ-kontinuierliche Methoden Die vorgestellten qualitativ-kategorialen Methoden weisen dem Untersuchungsleiter einen umfangreichen Ermessensspielraum bei der Beurteilung der Diversifikation eines Untemehmens zu. Damit lauft diese Methode Gefahr, dem Anspruch der Giitekriterien nach Objektivitat und Reliabilitat der Messung nicht zu entsprechen. Die gangigen quantitativkontinuierlichen Methoden vermeiden diese Nachteile. Der GroBteil dieser MaCe ist in dem Feld der deskriptiven Statistik verwurzelt. Ursprtinglich wurden sie zur Messung der Konzentration einer Verteilung eingesetzt. Angewandt auf den Kontext der Diversifikationsforschung erfaBt ein KonzentrationsmaB den Grad der Fokussierung eines Untemehmens. Die Evolution der Konzentrationsmessung als Teilgebiet der statistischen Methodenlehre ist vor allem auf die zunehmende Zahl von Untersuchungen der Ungleichverteilung von Einkommen und Vermogen, sowie empirische Arbeiten der Anbieterkonzentration in spezifi-

68

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

schen Einzelmarkten zuriickzuftihren.^^^ Der Thematik beider exemplarischer Anwendungsgebiete der Konzentrationsmessung ist gemein, daB sie die Verteilung der Summe der Merkmalsauspragungen auf die Merkmalstrager beriihrt. Der wesentliche Unterschied liegt im Detail. Wahrend die Untersuchung der Ungleichverteilung von Einkommen und Vermogen auf die Messung der relativen Konzentration abzielt, hat eine derartige Information fiir die Studie der Marktkonzentration nur wenig Aussagekraft. Dieser ist an der Messung der absoluten Konzentration gelegen.^^^ Die begriffliche Dichotomie von absoluter und relativer Konzentration ist nicht intuitiv, da beide Konzepte als gemeinsames Element die Distribution von relativen Teilen der Merkmalssumme auf die Merkmalstrager beinhalten. Entscheidend sind die Unterschiede in der Art der Zuordnung auf die Merkmalstrager. Bei der Verwendung relativer Konzentrationsmai3e werden Anteile an der Merkmalssumme Anteilen an der Zahl von Merkmalstragem zugeordnet. Ein absolutes KonzentrationsmaB ordnet dagegen Anteile der Merkmalssumme einer absoluten Zahl von Merkmalstragem zu.^^^ „Etwas unscharf formuliert, besteht der Unterschied darin, daB von absoluter Konzentration dann gesprochen wird, wenn ein GroBteil des gesamten Merkmalsbetrages auf eine kleine Zahl von Merkmalstragem entfallt, von relativer Konzentration, wenn ein GroBteil des gesamten Merkmalsbetrages auf einen kleinen Anteil der Merkmalstrager entfallt."^^ Im folgenden wird erlautert, aus welchen Griinden fiir die Untersuchung der Anbieterkonzentration relative KonzentrationsmaBe nur eingeschrankt brauchbar sind und inwiefem diese Erkenntnis einen Ausgangspunkt fiir die Beurteilung von DiversifikationsmaBen darstellen. In der personellen Einkommensverteilung interessiert beispielsweise, welcher Anteil des Gesamteinkommens auf den am besten verdienenden Anteil der Population entfallt. Die graphische Darstellung dieses Zusammenhanges kann anhand der Lorenzkurve erfolgen. Bei dieser Darstellungsart werden der kumulierte Anteil der Merkmalstrager auf der horizontalen und der kumulierte Anteil der Merkmalssumme auf der vertikalen Achse abgetragen. Die Abbildung einer vollkommenen Gleichverteilung gleicht einer Diagonalen. Das MaB der Ungleichverteilung bzw. der relativen Konzentration ist dann durch das Verhaltnis der Flache zwischen Diagonale und tatsachlicher Kurve, zu der gesamten Flache unterhalb der Diagonalen gegeben. Diese Verhaltniszahl wird als Gini-Koeffizient bezeichnet.^^' Ein einfaches Beispiel der Angebotssituation in einem Markt illustriert, warum dieses MaB fur die Untersuchung der Marktkonzentration nicht geeignet ist. Unterstellt sei eine symmetrische Verteilung der Marktanteile, die Zahl der Untemehmen variiere. Der Gini-Koeffizient hat aufgrund der Symmetric der Marktanteile den Wert null sowohl im Falle eines Monopols, eines Oligopols ^^^ Vgl.Piesch(1975),S. 1. ^^* Vgl. Adelman (1951), S. 269 f. S. auch Rosenbluth (1955). ^^^ Vgl. Marfels (1971), S. 753 f. ^^^ Bruckmann (1998), S. 191. ^^' Vgl. Adelman (1951), S. 270.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

69

als auch einer atomistischen Wettbewerbsstruktur. Neben der Verteilung der Marktanteile ist folglich die absolute Zahl der Wettbewerber entscheidend fiir ein Resultat, das dem Untersuchungszweck dient. MaBe der absoluten Konzentration beriicksichtigen sowohl die GroBenverteilung als auch die Anzahl der Merkmalstrager. Formal konnen die absoluten KonzentrationsmaBe in vier Gruppen unterteilt werden.^^^ Die Konzentrationsrate, der Hall-Tideman-Rosenbluth-Index, der Hirschman-Herfindahl-Index und der Entropie-Index unterscheiden sich lediglich in der Gewichtung der in die Berechnung eingehenden GroBenindikatoren und der Zahl der beriicksichtigten Merkmalstrager.^" Den vier MaBen liegt die in Gleichung (11) dargestellte allgemeine Struktur zugrunde. P, steht dabei fur den am gewahlten GroBenindikator gemessenen Anteil des Untemehmens / an der GroBe des gesamten Marktes. w, ist der Gewichtungsfaktor fiir die relative GroBe des Untemehmens i}^ Als geeignete GroBenindikatoren gelten der Anteil der Beschaftigten, der Umsatzerlose, der Wertschopfung und des investierten Vermogens an der entsprechend gemessenen MarktgroBe.^^^ m

(11)

i = £PiWi i=l 1

= Index der absoluten Konzentration

Pi

= Relative GroBe des Merkmalstragers i

Wi

= Gewichtungsfaktor des Merkmalstragers i

m

= A n z a h l der beriicksichtigten M e r k m a l s t r a g e r

Die Messung des Diversifikationsgrades von Untemehmen erfolgt analog. Die Untersuchung wird lediglich von der Markt- auf die Untemehmensebene verlagert. Anstelle der absoluten Zahl und relativen GroBe von Anbietem in einem Markt sind die absolute Zahl und die relative GroBe der homogenen Geschaftsfelder innerhalb einer spezifischen Untemehmung Gegenstand des Interesses. Bis auf die Wertschopfung, die im Kontext dieser Arbeit eher als ein MaB ftir die vertikale Diversifikation anzusehen ist, sind die oben genannten GroBenindikatoren ebenso auf die Diversifikationsmessung anwendbar. Anders als bei der Messung von Marktstrukturen sollte die Anzahl der heterogenen Geschaftsfelder im Vergleich zu deren relativer GroBe uberproportional in die Berechnung eingehen. Dies ist insofem sinnvoU, als Obwohl es sich bei Anwendung absoluter KonzentrationsmaBe auf nominal skalierte Merkmale, wie es bei der Messung der Anbieterkonzentration und Diversifikation gegeben ist, im Grunde nur um eine analoge Verwendung in Form so genannter Heterogenitatsindizes handelt, wird diese begriffliche Unterscheidung aus Vereinfachungsgriinden in dieser Arbeit nicht vorgenommen. Vgl. Piesch (1975), S. 126 f ^ " Vgl. Marfels (1971), S. 758. ^^ Vgl. Marfels (1971), S. 758. Fur die Darstellung in Gleichung (11) vgl. Jacquemin/Berry (1979), S. 359. ^^^ Vgl. Adelman (1951), S. 272 f

70

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

Aktivitaten geringen Umfangs iiberproportional zu der Komplexitat der Untemehmensftihrung beitragen. Das Management widmet kleinen Geschaftsfeldem i. d. R. libermaBig viel Aufmerksamkeit.^^^ Durch die Verfolgung einer Wachstumsstrategie in einem gegenwartig kleinen Geschaftsfeld hat dieses zudem einen ubeq^roportional groBen Anteil am gesamten Investitionsvolumen und an den Renditeerwartungen der Investoren. Eine fur die Durchliihrung der empirischen Messung von Marktstrukturen positive Eigenschaft kehrt sich bei der Messung der Diversifikation jedoch ins Negative. Wegen des in der Konzentrationsmessung geforderten Gewichtungsschemas haben Untemehmen mit nur geringer relativer Grofie ein unterproportionales Gewicht im Ergebnis der Berechnung. Wahrend die Datenbasis fur im Markt relativ kleine Untemehmen teilweise ungenau oder unsicher ist, hat diese potentielle Fehlerquelle nur eine vergleichsweise geringe Auswirkung auf das Resuhat der Berechnung der Anbieterkonzentration.^^^ Im Zuge der Umwandlung in eine den Diversifikationsgrad widerspiegelnde MaBzahl gehen kleine Segmente dagegen zwar wie erwUnscht iiberproportional in die Rechnung ein, zugleich nimmt aber die Sensitivitat gegeniiber Fehlem in der Datenbasis zu.^^^

4.1.2 Messung der horizontalen und geographischen Diversifikation Im weiteren werden konkrete Moglichkeiten der Berechnung von MaBen der Diversifikation in der horizontalen und in der geographischen Dimension vorgestellt. Die Ausflihrungen beschranken sich auf die metrischen MaBe und gehen nicht tiefer auf die Systeme der subjektiven Kategorisierung ein, da diese konstruktionsbedingt den Giitekriterien der Reliabilitat und Objektivitat nicht gentigen. Unterabschnitt 4.1.2.1 schafft die Grundlagen fur die Identifikation der Segmente, aus deren Anzahl und GroBenverteilung die MaBe der absoluten Diversitat berechnet werden konnen. In Unterabschnitt 4.1.2.2 wird die Funktionsweise ausgewahlter Methoden beschrieben. Die Moglichkeiten der Berticksichtigung der Verbundenheit der Diversifikation werden in Unterabschnitt 4.1.2.3 erlautert. Unterabschnitt 4.1.2.4 zeigt, wie die horizontale und die geographische Diversifikation in einen mehrdimensionalen Index integriert werden konnen. 4.1.2.1 Die Identifikation der Merkmalstrager Wie bereits in Abschnitt 2.1.1 erwahnt, konnen in der Diversifikationsforschung drei Ansatze zur Abgrenzung von Geschaftsaktivitaten unterschieden werden. Beispielsweise wird in dem Klassifikationsschema von RUMELT die horizontale Diversifikation aufgrund der Unter^^^ Vgl. Schoar (2002), S. 2393. ^^^ Vgl. Scherer/Ross (1990), S. 72. ^^^ Vgl. Jacquemin/Berry (1979), S. 360.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

71

schiedlichkeit der im ProduktionsprozeB genutzten Inputfaktoren beurteilt. Dagegen grenzt ANSOFF die von einer Untemehmung bedienten Produktmarkte zusatzlich nach dem zu befriedigenden Kundennutzen voneinander ab. Das Kriterium der Kreuzpreiselastizitat entspricht ebenfalls diesem Prinzip. Der sogenannte Produktansatz ist gewissermaBen eine Kombination der Ressourcen- und der Marktperspektive und kann zur horizontalen Abgrenzung von Geschaftsaktivitaten herangezogen werden.^^^ Offizielle Gliederungen der Wirtschaftszweige wie das US-amerikanische System der Standard Industrial Classification-Codes (SIC-Codes) und die deutsche „Klassifikation der Wirtschaftszweige - Ausgabe 2003" (WZ-03) verwenden diese Methode der Unterscheidung. Die SIC-Klassifikation wie auch das WZ-03-System des Statistischen Bundesamtes nehmen eine hierarchische Klassifikation aller in einer Volkswirtschaft durchgefuhrten wirtschaftlichen Aktivitaten vor. Die Abgrenzung wirtschaftlicher Tatigkeiten orientiert sich in erster Linie an den Charakteristika des produzierten Gutes oder der erbrachten Dienstleistung. Die Art des Produktionsprozesses und die Verschiedenartigkeit der verwendeten Ressourcen werden ebenfalls als Kriterien miteinbezogen.^^^ Der hierarchische Charakter des WZ-03-Systems wird anhand der Abbildung 9 illustriert. Auf der obersten Ebene werden alle wirtschaftlichen Tatigkeiten in insgesamt 17 Abschnitte (z. B. „D - Verarbeitendes Gewerbe") eingeteilt. Die Abschnitte werden in 31 Unterabschnitte (z. B. „DG - Herstellung von chemischen Erzeugnissen") unterteilt. Das System wird nach dem gleichen Muster weiter in 60 Abteilungen (z. B. „DG24 - Herstellung von chemischen Erzeugnissen"), 222 Gruppen (z. B. „DG24.4 - Herstellung von pharmazeutischen Erzeugnissen"), 513 Klassen (z. B. „DG24.41 - Herstellung von pharmazeutischen Grundstoffen") und 1041 Unterklassen (z. B. „DG24.41.0 - Herstellung von pharmazeutischen Grundstoffen) verfeinert.^^' Unter der Voraussetzung, dafi die GroBenindikatoren der horizontalen Segmente eines Untemehmens unproblematisch heruntergebrochen werden konnen, eignen sich die Segmente auf prinzipiell jeder dieser Gliederungsebenen als Merkmalstrager. Der hierarchische Aufbau der WZ-03-Codes ermoglicht zudem die Unterscheidung von verbundener und unverbundener Diversifikation. Diesem Ansatz liegt die Annahme zugrunde, dafi beispielsweise Gruppen innerhalb des gleichen Unterabschnitts als verbunden und Gruppen aus unterschiedlichen Unterabschnitten als unverbunden interpretiert werden konnen.^^^

""^S.Abschnitt 2.1.1. ^'^^ Vgl. Statistisches Bundesamt (2003), S. 16. ^^' S. dazu auch Anhang 2 und Anhang 3. ^^^ Vgl. Palepu( 1985), S. 244.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

72

Beisplelhafte Einordnung In die WZ-03-Klassifikation

Gliederungsebene Bezeichnung Abschnitt

Anzahl 17

WZ-03 Code

Bezeichnung

D

Verarbeitendes Gewerbe

Unterabschnitt

31

DC

Herstellung von chemischen Erzeugnissen

Abteilung

60

DG24

Herstellung von chemischen Erzeugnissen

Gruppe

222

DG24.4

Herstellung von pharmazeutlschen Erzeugnissen

Klasse

513

DG24.41

Herstellung von pharmazeutlschen Grundstoffen

DG24.41.0

Herstellung von pharmazeutlschen Grundstoffen

Unterklasse

1041

Abbildung 9:

Hierarchic der WZ-03-Systematik

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Statistisches Bundesamt (2003), S. 13

Eine offizielle Gliederungssystematik liegt in der geographischen Dimension nicht vor. Die Identifikation einer kleinsten geographisch abgrenzbaren Einheit ist vergleichsweise unproblematisch. Der Nationalstaat bildet hinsichtlich rechtlicher, politischer und sozialer Kriterien eine weitgehend homogene Einheit.^^^ Allerdings weisen einige Nationalstaaten eine groBere Ahnlichkeit zueinander auf als andere. Urn den unterschiedlichen Grad der Verbundenheit zu erfassen, konnen die einzelnen Nationalstaaten zu ubergeordneten Wirtschaftsraumen bzw. Clustern zusammengefaBt werden. Diese Wirtschaftsraume weisen beztiglich gewisser Kriterien ahnliche Charakteristika auf. Als Kriterien eignen sich z. B. die geographische Lage, die Sprache und die Religion.^^'* Auch der technologische Entwicklungsstand eines Landes konnte herangezogen werden.^^^ HOFSTEDE entwickelt Indizes, nach deren Auspragung die kulturellen Unterschiede zwischen Nationalstaaten beurteilt werden konnen: Die Rolle eines Vorgesetzten in einer hierarchischen Organisation, die Risikobereitschaft, der Wunsch nach Individualitat und die Maskulinitat des Wertesystems einer Gesellschaft.^^^ Da die Cluster je nach Untersuchungsziel, Auswahl der Kriterien und der Person des Forschenden variieren, versuchen sich RONEN/SHENKAR an einer Synthese von acht Forschungsarbeiten. Analog zu der WZ-03-Hierarchic ermoglicht das in Abbildung 10 dargestellte Gliederungssystem die Unterscheidung von verbundener und unverbundener geographischer Diversifikation. Diesem Ansatz liegt die Annahme zugrunde, daB Nationalstaaten innerhalb desselben Wirtschaftsraumes als verbunden und Nationalstaaten aus unterschiedlichen Wirtschaftsraumen als unverbunden interpretiert werden konnen.

' Vgl. Ronen/Shenkar (1985), S. 444. ^ Vgl. Ronen/Shenkar (1985), S. 444. ' Vgl. Webber (1969), S. 76 f. ' Vgl. Hofstede (1983), S. 50 ff.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

Abbildung 10:

Geographische Klassifikation nach Ronen/Shenkar

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Ronen/Shenkar (1985), S. 449

73

4.1.2.2 MaDe der absoluten Diversitat Die Merkmalstrager in der horizontalen und der geographischen Dimension konnten auf der Grundlage der im vorangegangenen Abschnitt vorgestellten Klassifikationssysteme identifiziert werden. Unmittelbar nach der Identifikation der Segmente ergibt sich die einfache Zahl der Segmente, welche die Auspragung des am wenigsten komplexen der DiversitatsmaBe ist. Gleichung (12) gibt die nach SCHWALBACH normierte Anzahl der Geschaftsfelder DIV wieder.^^^ DIV steigt mit zunehmender Diversifikation an und ist auf ein Intervall von null und eins normiert. Das Mafi ergibt sich aus der Ausgangsstruktur von Gleichung (11), wenn die relativen GroBen der Segmente mit ihrem Kehrwert gewichtet werden. Dieses Vorgehen wirkt Vgl. Schwalbach (1985), S. 570.

74

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

sich insofem nachteilig aus, als damit die GroBenverteilung der Segmente nicht in die Berechnung eingeht. Dagegen wird die Anzahl aller Segmente beriicksichtigt und kleine Segmente werden tiberproportional gewichtet. In vielen Studien wird neben der einfachen Zahlung der Segmente eine Dummy-Variable der Diversifikation gebildet. Untemehmen mit mehr als nur einem Segment werden als diversifiziert und die iibrigen als fokussiert klassifiziert.^^^ In diesem Verfahren geht der Informationsgehalt sowohl der GroBenverteilung als auch der absoluten Zahl der Segmente verloren. (12)

DIV = 1 - n DIV

= Normierte Anzahl der Segmente

n

= Anzahl der Segmente

Eine ebenfalls wenig komplexe MeBtechnik fiir die absolute Konzentration einer Verteilung stellt die Konzentrationsrate dar. Sie gibt den Teil der Merkmalssumme an, der auf eine im vorhinein begrenzte Zahl der groBten Merkmalstrager entfallt. Die relative GroBe der Merkmalstrager wird gleich gewichtet und abhangig von der beriicksichtigten Anzahl der Merkmalstrager liegt der resultierende Wert in einem Intervall von null bis eins.^^^ Um die Konzentrationsrate CR zur Messung des Diversifikationsgrades einzusetzen, wird in Gleichung (13) eine Transformation vorgenommen. Diese fiihrt dazu, daB die Mafizahl mit zunehmender Diversifikation steigt. Die haufige Verwendung der Konzentrationsrate in Studien der Wettbewerbsstruktur einzelner Wirtschaftszweige ist historisch durch die einfache Handhabung und gute Datenverfiigbarkeit bedingt.^^^ Grundsatzlich ist das Verfahren jedoch als unzureichend betrachten, da der GroBteil der in der Verteilung vorhandenen Informationen nicht ausgeschopft wird.^^' Weder die absolute Anzahl der Geschaftsbereiche noch die GroBenverteilung der Segmente werden in der Rechnung beriicksichtigt. Die von einem DiversifikationsmaB geforderte iiberproportionale Gewichtung der relativ kleinen Aktivitaten findet nicht statt. Statt dessen fallen gerade diese aus der Berechnung heraus. Der Degree of Foreign Involvement (DFI) ist die am haufigsten verwendete Methode zur Messung der geographischen Diversifikation.^^^ Die Logik ist der der Konzentrationsrate CR in Gleichung (13) ahnlich. Der DFI miBt den Anteil der inlandischen Geschaftstatigkeit am Gesamtgeschaft und schlieBt davon auf den Grad der geographischen Diversifikation. Die

^^^ ^^^ ^^^ ^^' ^^^

S. z. B. Berger/Ofek (1995); Lins/Servaes (1999). Vgl. Marfels (1971), S. 758. Vgl. Stigler(1968),S.30. Vgl. Bruckmann (1998), S. 192. S. dazu Sullivan (1994); Nguyen/Cosset (1995).

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

75^

heterogenen auslandischen Segmente werden aggregiert, so daB letztendlich nur zwei Merkmalstrager unterschieden werden. Die einfache Berechenbarkeit und der geringe Datenbedarf sind die Vorteile dieser Methode. Nachteilig wirkt sich aus, dafi durch die Aggregation der Daten ein wichtiger Teil der Information verloren geht. Weder die absolute Anzahl noch das relative Gewicht oder die Verbundenheit der einbezogenen diversen geographischen Wirtschaftsraume werden im DFI beriicksichtigt.^^^ m

(13)

CR = 1 - £ P , 1=1

CR

= Konzentrationsrate

Pj

= Relative GroBe des Segments i

m

= Anzahl der m groBten Segmente

Das unabhangig voneinander von HALL/TIDEMAN und ROSENBLUTH entwickelte KonzentrationsmaB hat mit der Berechnung des Gini-Koeffizienten und der Konzentrationsrate gemein, daB in einem ersten Schritt die Merkmalstrager in absteigender Reihenfolge nach der Hohe der Merkmalsauspragung geordnet werden. Die in Gleichung (11) dargestellte allgemeine Ausgangsstruktur der KonzentrationsmaBe wird dahingehend spezifiziert, das die relativen Anteile der auf die Merkmalstrager entfallenden Merkmalssumme mit ihrem Rang gewichtet in die Berechnung eingehen. In Gleichung (14) resultiert die Grundstruktur des HallTideman-Rosenbluth-Index(//r/?-Index).^^^ (14)

HTR = ] ^ P - i i=l

HTR

= Hall-Tideman-Rosenbluth-Index (Ausgangsstruktur)

Pj

= Relative GroBe des Segments i

n

= Anzahl der Segmente

i

= Rang des Segments i

Der Ausdruck nimmt Werte von eins bis unendlich an und steigt mit sinkendem Konzentrationsgrad. Um den Wert des Index mit zunehmender Konzentration ansteigen zu lassen und gleichzeitig auf ein Intervall von null bis eins zu normieren, muB eine entsprechende Transformation stattfmden.^^^ Fiir die Verwendung als DiversitatsmaB wird der Index nochmals ^^^ Vgl. Fisch/Oesterle (2003), S. 5. ^^"^ Vgl. Hall/Tideman (1967), S. 165 f; Piesch (1975), S. 141 ff. ^^^ Vgl. Hall/Tideman (1967), S. 166.

76

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

transformiert, so dal3 sich der Ausdruck in Gleichung (15) ergibt. Die Transformation ist notwendig, urn das Vorzeichen der Anderung des MaBes an das der Veranderung des Diversifikationsgrades anzupassen. Mit Hinblick auf die Messung der Diversifikation hat der HTRIndex gegenuber der Konzentrationsrate den Vorteil, dafi die absolute Anzahl der Geschaftsbereiche in die Berechnung eingeht. Durch die Gewichtung der relativen GroBe der Segmente mit ihrer jeweiligen Rangzahl erlangen Aktivitaten geringen Umfangs ein iiberproportionales Gewicht. AuBerdem wird im Zuge der Ermittlung des HTR-lndQx die GroBenverteilung der Segmente beriicksichtigt. In empirischen Studien der Diversifikation hat der Index bisher kaum Anwendung gefunden. (15)

HTR = 1-

1

2-ZPri -1 HTR

= Hall-Tideman-Rosenbluth-Index (transformiert)

Pj

= Relative GroBe des Segments i

n

= Anzahl der Segmente

i

= Rang des Segments i

Wie im Verfahren der Ermittlung des HTR-lndQX werden fur die Berechnung des KwokaDominanz-Index (AX>-Index) die Segmente nach ihrer relativen GroBe geordnet. Der KDIndex betont die Ungleichverteilung der GroBendifferenzen zwischen den Segmenten, indem von der relativen GroBe eines Segments P, die relative GroBe des nachst groBeren Segments Pi+] subtrahiert wird.^^^ Diese GroBendifferenz wird, wie in Gleichung (16) illustriert, mit sich selbst gewichtet, anschlieBend iiber alle Segmente addiert und von eins subtrahiert. Die Wertebereich ist auf ein Intervall von null und eins normiert. Die Quadrierung der GroBendifferenzen fuhrt zu einer iiberproportionalen Gewichtung der GroBendifferenzen zwischen den kleinen Segmenten. Die absolute Anzahl aller Merkmalstrager wird in der Berechnung der MaBzahl berucksichtigt.

^^^ Vgl. Kwoka (1977), S. 184; Acar/Bhatnagar (2003), S. 12.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

(16)

77

KD = l-Ji(Pi-P„,)' i=l

KD

= Kwoka-Dominanz-Index

Pi

= Relative GroBe des Segments i

n

= Anzahl der Segmente

i

= Rang des Segments i

4.1.2.3 Die Erfassung der Verbundenheit von Segmenten Die Verbundenheit von Geschaftsfeldem kann von den bisher vorgestellten MaBen nicht zum Ausdruck gebracht werden. Demgegentiber sind der Hirschman-Herfindahl-Index (////-Index) und der Entropie-Index in eine verbundene und eine unverbundene Komponente zerlegbar. Die Komponenten lassen sich additiv zu einem Index der totalen Diversifikation verknupfen. Ein MaB der Diversifikation, das zwar explizit die Verbundenheit von Segmenten beriicksichtigt, aber nicht in Komponenten zerlegt wird, ist der Concentric-Index. Der ////-Index ist ein zeitgleich von HIRSCHMAN und HERFINDAHL entwickehes MaB der absoluten Konzentration, das aufgrund seiner direkten Interpretierbarkeit weite Verbreitung in der OHgopoltheorie, vor allem in Studien der Anbieterkonzentration, gefunden hat.^^^ Der Aufbau des MaBes entspricht dem des bereits im vorhergehenden Unterabschnitt dargestellten AX)-Index, dessen Entwicklung aus dem Konstruktionsprinzip des ////-Index abgeleitet wurde. Anstelle der GroBendifferenzen gehen die relativen GroBen der Segmente in die Berechung des ////-Index ein. Ausgehend von Gleichung (11) ergibt sich die MaBzahl in Gleichung (17), indem die Anteile GroBenauspragung der jeweiligen Merkmalstrager an der gesamten Merkmalssumme mit sich selbst gewichtet und uber alle Merkmalstrager summiert werden. Die moglichen Werte des ////-Index liegen in einem Intervall von null bis eins. Um dem Index eine der Veranderung des Diversifikationsgrades entsprechende Bewegungsrichtung zu geben, wird die MaBzahl der absoluten Konzentration von eins subtrahiert.^^^ Beginnend mit den Arbeiten von BERRY und GORECKI hatte sich der ////-Index auch bei der Messung des Diversifikationsgrades von Untemehmen weitestgehend durchgesetzt, wurde aber zunehmend durch den Entropie-Index verdrangt.^^^

^^^ Vgl. Stigler (1964), S. 55; Adelman (1969), S. 99 fF. S. dazu auch Hirschman (1964). ^^^ Vgl. Berry (1975), S. 62 f. ^^^ Vgl. Acar/Sankaran (1999), S. 971. S. dazu auch Berry (1971); Gorecki (1974).

78

(17)

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

HH„, = l - X P i ' HHDT

= Hirschman-Herfindahl-Index der totalen Diversifikation

Pi

= Relative Gr66e des Segments i

n

= Anzahl der Segmente

Wahrend Gleichung (17) den ////-Index der totalen Diversifikation HHDT abbildet, ist bei der Erforschung von Diversifikationsstrategien auch die Verbundenheit zwischen den einzelnen Segmenten von grofiem Interesse. Der Kennzahl wurde lange Zeit abgesprochen, sich mathematisch in zwei additive Komponenten zerlegen zu lassen. ACAR/SANKARAN belegen das Gegenteil.^^^ Der Grad der unverbundenen Diversifikation HHDV wird analog zu Gleichung (17) berechnet. Wie in Gleichung (18) dargestellt, werden anstelle der einzelnen Segmente die hierarchisch tibergeordneten Segmentgruppen benicksichtigt. In der horizontalen Dimension handelt es sich bei einer Segmentgruppe um eine z. B. in der WZ-03-Klassifikation iibergeordnete Hierarchieebene, welche die Segmente einer untergeordneten Hierarchieebene umfafit. In der geographischen Dimension entspricht die tibergeordnete Segmentgruppe z. B. einem Wirtschaftsraum, in dem mehrere einzelne Nationalstaaten zusammengefafit werden.^^' m

(18)

HH^^=1-£P/ HHDU

= Hirschman-Herfindahl-Index der unverbundenen Diversifikation

Pj

= relative GroBe der tibergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der tibergeordneten Segmentgruppen

ACAR/SANKARAN zeigen, dafi der ////-Index der verbunden Diversifikation HHDV in Gleichung (19) resultiert, wenn HHDU von HHDT subtrahiert wird.^^^

^^ S. Acar/Sankaran (1999); dazu auch Anhang 4. ^^' S.Unterabschnitt 4.1.2.1. ^^^ Vgl. Acar/Sankaran (1999), S. 975. S. dazu auch Anhang 4.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

(19)

2

HH„^=XP;

l-I

79

vP.y

HHDV

= Hirschman-Herfindahl-Index der verbundenen Diversifikation

Pi

= relative GroBe des Segments i

Pj

= relative Gr6l3e der iibergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der iibergeordneten Segmentgruppen

Der Entropie-Index hat seinen Ursprung in der Informationstheorie und wurde u. a. durch die Arbeit von THEIL als absolutes KonzentrationsmaB in verschiedene Fragestellungen der Wirtschaftswissenschaften eingefuhrt.^^^ In der Informationstheorie dient der Index der Messung des Informationsgehaltes einer definitiven und verlaBlichen Nachricht. Dies sei beispielhaft erlautert: Ein Ereignis E wird mit der Wahrscheinlichkeit P auftreten. Zu einem gewissen Zeitpunkt wird die Nachricht veroffentlicht, dafi E eingetreten sei. Wenn aber P groB ist, dann hat diese Nachricht einen relativ geringen Informationsgehalt, da man ohnehin mit E rechnete. Wenn im Gegensatz dazu P klein ist, dann uberrascht die Nachricht des Eintritts von E und der Informationsgehalt ist entsprechend groB. Verallgemeinert ist der Informationsgehalt der Nachricht um so groBer, je geringer P ist. Die negative Logarithmusfunktion gibt diese Eigenschaft wieder, ist jedoch willkiirlich gewahlt, da sie additiv und dementsprechend gut kombinierbar ist.^^"* Der erwartete Informationsgehalt einer Nachricht laBt sich dann errechnen, indem der negative Logarithmus der Eintrittswahrscheinlichkeit mit der Wahrscheinlichkeit selbst multipliziert wird.^^^ Die Anwendung in der Konzentrationsmessung erfolgt analog, indem die Eintrittswahrscheinlichkeiten durch die relativen Haufigkeiten bzw. die relativen Anteile der Merkmalssumme ersetzt werden. ^^^ Die Verwendung des Entropie-Index als MaB der absoluten Konzentration einer Verteilung erfordert allerdings die Verwendung der positiven Logarithmusfunktion. Andemfalls waren das MaB und die zu messende Konzentration gegenlaufig. Ftir die Messung der Diversifikation ist diese Umwandlung jedoch nicht erforderlich. Die relativen GroBen der Merkmalstrager werden mit dem naturlichen Logarithmus des Kehrwertes der jeweiligen Anteile gewichtet. Dies entspricht der oben beschriebenen Verwendung des negativen naturlichen Logarithmus der jeweiligen Anteile. In Gleichung (20) resultiert der Entropie-Index der totalen Diversifikation EDT-^^^ Die moglichen Resultate liegen in einem Intervall von null bis unendlich. Eine Normierung auf das Intervall von null

^^^ S.Theil(1967). ^^"^ Vgl.Theil(1967),S.3f ^^Wgl.Theil(1967),S.24f. ^^^ Vgl.Piesch(1975), S. 162. ^^^ Fur die Darstellung in Gleichung (20) vgl. Jacquemin/Berry (1979), S. 360. S. dazu auch Palepu (1985).

80

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

bis eins ist theoretisch moglich, indem beispielsweise der Wert des Ausdrucks in Gleichung (20) durch den in Abhangigkeit von n maximalen Wert In (n) dividiert wird. Nur verlore das Ma6 dann an Aussagefahigkeit, da es in zahlreichen Belangen wie ein MaB der relativen Konzentration wirken wurde. Zudem ginge die Additionseigenschaft verloren.^^^

(20)

E^,=XPi-lnfEDT

= Entropie-lndex der totalen Diversifikation

Pi

= relative GroBe des Segments i

n

= Anzahl der Segmente

Die Anwendung des Entropie-lndex fiir die Messung des Diversifikationsgrades wurde von JACQUEMIN/BERRY und PALEPU vorgeschlagen.^^^ Durch das Gewichtungsschema gehen ebenso wie beim HTR-lndex und ////-Index Geschaftsfelder geringer relativer GroBe mit iiberproportionalem Gewicht in die Berechnung ein. Die Zerlegung des Index in eine verbundene und eine unverbundene Komponente ist ebenso wie bei dem ////-Index moglich, obwohl sie bereits fruher nachgewiesen wurde. Der Nachweis der Zerlegbarkeit des Entropie-lndex der totalen Diversifikation in Gleichung (20) geht auf JACQUEMIN/BERRY zuruck. In Gleichung (21) wird der Entropie-lndex der unverbundenen Diversifikation EDU ermittelt, indem in der Formel statt der Segmente / die ubergeordneten Segmentgruppen j Anwendung finden.^^«

(21)

E^^ = J p ^ -iJ^] H EDU

Vr-y

mit P/ = ^ und P^ ='^?; P^

= Entropie-lndex der unverbundenen Diversifikation

P

= relative GroBe der ubergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der Segmentgruppen

JACQUEMIN/BERRY weisen nach, daB sich der Grad der verbundenen Diversifikation EDV ergibt, wenn man den Ausdruck in Gleichung (21) von dem in Gleichung (20) subtrahiert.^^'

^^^ ^^ ^^ ^^'

Vgl. Piesch (1975), S. 164 f. S. Jacquemin/Berry, (1979); Palepu (1985). Vgl. Jacquemin/Berry (1979), S. 361 f. S. dazu auch Anhang 5. Vgl. Jacquemin/Berry (1979), S. 361 f. S. dazu auch Anhang 5.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

(22)

81

Epv=ZP^IPi'H j=l

iej

vP,'

EDV

= Entropie-Index der verbundenen Diversifikation

Pi

= relative GroBe des Segments i

P

= relative GroBe der iibergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der iibergeordneten Segmentgruppen

n

= Anzahl der Segmente

Wahrend die bisher vorgestellten MaBe in der Theorie der deskriptiven Statistik ftindiert sind, entspricht der von CAVES/PORTER/SPENCE eingefuhrte Concentric-Index eher einer Approximation der absoluten Diversitat einer Verteilung. Gleichung (23) zeigt die formale Darstellung. Die Funktionsweise des Index wird beispielhaft anhand des SIC-Systems erlautert. Die relativen GroBen der einzelnen Segmente werden mit einem Faktor gewichtet, dessen Wert von der Distanz der einzelnen Untemehmenstatigkeiten im SIC-System bestimmt wird. Die Segmente werden auf der Ebene der vierstelligen SIC-Codes abgegrenzt. Der Gewichtungsfaktor nimmt den Wert null an, wenn sich die Segmente / und / im gleichen dreistelligen Segment befinden, den Wert eins, wenn sie unterschiedliche drei-, aber identische zweistellige SIC-Codes aufweisen, und den Wert zwei, wenn sie verschiedenen zweistelligen SICCodes angehoren. Der Index nimmt mit zunehmender Diversifikation zu und Werte in einem Intervall von null bis vier an.^^^ (23)

CI = X Z P , • Pj • w, mit w,j e {0;1;2} i=j j=i

CI

= Concentric-Index

Pi

= relative GroBe des Segments i

Pj

= relative GroBe des Segments j

Wij

= von der Verbundenheit abhangiges G e w i c h t

n

= Anzahl der S e g m e n t e

Die hervorgehobene Berucksichtigung der Verbundenheit der einzelnen Untemehmensaktivitaten ist ein Vorteil des Concentric-Index. ROBINSAVIERSEMA^^^ vergleichen die Anwen-

^^^ Vgl. Montgomery/Hariharan (1991), S. 81 f. S. dazu Caves/Porter/Spence (1980) ^^^ S. RobinsAViersema (2003).

82

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

dung des Entropie-Index in den Arbeiten von JACQUEMIN/BERRY^^^ und PALEPU^^^ mit den Untersuchungen von WERNERFELT/MONTGOMERY^^' und MONTGOMERYAVERNERFELT^'', die den Concentric-Index verwenden. ROBINSAVIERSEMA kommen zu dem SchluB, daB der Concentric-Index Schwachen bei der Erfassung des absoluten Diversifikationsgrades auf Ebene der vierstelligen SIC-Codes und der Interpretation von Fokussierungsstrategien aufweist. Beispielweise hat eine Veranderung der absoluten Zahl von Aktivitaten in vierstelligen SIC-Codes keine Auswirkung auf den Index, sofem diese auf den gleichen dreistelligen SIC-Code begrenzt ist. Mit ahnlicher Logik zeigen die Autoren ebenfalls auf, daB der Concentric-Index in bestimmten Konstellationen trotz zunehmender Fokussierung steigt.^^* Daruber hinaus wird ftir die Berechnung des MaBes eine sehr detaillierte Aufteilung der relativen GroBen im vier-, drei- sowie zweistelligen SIC-Bereich benotigt. Der Concentric-Index stellt somit von alien MaBen den hochsten Anspruch an die Datengrundlage. 4,1,2A Mehrdimensionale Messung Um den Zusammenhang zwischen der Diversifikation in der horizontalen und der geographischen Dimension in der Untersuchung zu beriicksichtigen, ist die Entwicklung eines integrativen MaBes erforderlich. Das in Unterabschnitt 4.1.1.1 beschriebene Klassifikationssystem von BUHNER, das auf den subjektiv-qualitativen MaBen von WRIGLEY und RUMELT basiert, ist ein solches Beispiel. BUHNER zieht den DFI als Kriterium hinzu, um zusatzliche Subkategorien in der geographischen Dimension zu unterscheiden. Eine ahnliche Vorgehensweise ist haufig in Studien anzutreffen, die in einem ersten schritt objektive metrische MaBe berechnen. BODNAR/TANG/WEINTROP und DENIS/DENIS/YOST verwenden auf dieser Grundlage eine kategoriale Einteilung der horizontalen und geographischen Diversifikation. Sie bestimmen die relative GroBe der Aktivitaten, die auBerhalb des horizontalen Kemsegmentes erwirtschaftet werden, und den anteiligen Umfang des Auslandsgeschafts. Die Autoren wahlen Schwellenwerte ftir die ermittelten relativen GroBen und bilden vier Kategorien. Abhangig davon, ob die relativen GroBen uber oder unter dem jeweiligen Schwellenwert liegen, werden Untemehmen als zugleich horizontal und geographisch fokussiert, als zugleich horizontal fokussiert und geographisch diversifiziert, als zugleich horizontal diversifiziert und geographisch fokussiert oder als in zugleich beiden Dimensionen diversifiziert klassifiziert.^^^

^^ ^^^ ^^^ ^^^ ^^^ ^^

S. Jacquemin/Berry (1979). S.Palepu(1985). S. Wemerfelt/Montgomery (1988). S. MontgomeryAVemerfelt (1988). Vgl. Robins/Wiersema (2003), S. 48 f. Vgl. Bodnar/TangAVeintrop (2003), S. 9 f. S. auch Denis/Denis/Yost (2002).

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

83

Die kategoriale Einteilung ist zwar ein sehr einfaches und intuitives Verfahren, allerdings v/erden sowohl die Anzahl als auch die GroBenverteilung der Segmente vemachlassigt. Die Berucksichtigung dieser Informationen konnte durch die Anwendung des ////-Index und des Entropie-Index gelingen. Nachdem BUHNER in seiner Studie den Grad der Diversifikation separat sowohl in der horizontalen wie auch der geographischen Dimension anhand des ////-Index gemessen hat, fuhrt er beide in einem gemischten Index zusammen, um den totalen Diversifikationsgrad HHoworOeo zu erhalten. Gleichung (24) zeigt die Konstruktion dieser MaBzahl.^'^ Der Index vemachlassigt die Verbundenheit der Diversifikation und ist in dieser Form nicht in Komponenten zerlegbar.

(24)

HH„™„^,„ = 1- H^P^Jp.' HHoTHorGeo

^ HH-Indcx der totalen horizontal-geographischen Diversifikation

Pi

= Relative GroBe des horizontalen Segments i

Pa

= Relative GroBe des geographischen Segments a

n

= Anzahl der horizontalen Segmente

g

= Anzahl der geographischen Segmente

Im Rahmen der Herleitung des Entropie-Index wurde darauf hingewiesen, die Wahl der Logarithmusfunktion als Gewichtungsfaktor der jeweiligen Anteilswerte fuhre zu der vorteilhaften Eigenschaft einer einfachen Zerleg- bzw. Kombinierbarkeit des MaBes. KIM und KIM/HWANG/BURGERS nutzen dies und integrieren den geographischen Diversifikationsgrad in ein Entropie-MaB der horizontalen Diversifikation. Der resultierende gemischte Index besteht aus drei Komponenten, die den Grad der unverbundenen horizontalen Diversifikation, die geographische Verteilung der Untemehmensaktivitaten und die verbundene horizontale Diversifikation innerhalb der Regionen zum Ausdruck bringen.^" VACHANI erweitert das Entropie-MaB um die Unterscheidung von verbundener und unverbundener geographischer Diversifikation. Im Vergleich zu der Methodik von KIM und KIM/HWANG/BURGERS ist daftir die Existenz eines hierarchisch gegliederten geographischen Klassifikationssystems notwendig.^'^ Der totale Diversifikationsgrad EomorGeo wird wie in Gleichung (25) berech-

^'^ ^" ^'^ ^•^

Vgl. Buhner (1983), S. 1025. Vgl. Kim (1989), S. 376 ff; Kim/Hwang/Burgers (1989), S. 54 f. S. Unterabschnitt 4.1.2.1. Vgl. Vachani (1991), S. 310 ff.

84

Empirische Messimg von Diversifikation und Untemehmenserfolg

,=il:sip,c»-'nf^

(25)

_=1 a=l cea ies

\ *ici

EoTHorGeo

^ Entropie-lndcx der totalen horizontal-geographischen Diversifikation

Picas

= Relative GroBe des Segments i in L a n d c in R e g i o n a in S e g m e n t g r u p p e s

m

= Anzahl der horizontalen S e g m e n t g r u p p e n s

g

= Anzahl der R e g i o n e n a

Der aggregierte Wert des Index laBt sich in vier Komponenten zerlegen. Wie zu zeigen ist, gleicht die Summe der Komponenten in den Gleichungen (26) bis (29) dem totalen Diversifikationsgrad in Gleichung (25).^"^ Der Grad der unverbundenen horizontalen Diversifikation Eouhor in Gleichung (26) entspricht dem von JACQUEMIN/BERRY vorgestellten Ma/3 in Gleichung (21).'''

(26)

E^^,,=XP,.lnfl Eouhor

= Entropie-Index der unverbundenen horizontalen Diversifikation

Ps

= Relative GroBe der Segmentgruppe s

m

= Anzahl der horizontalen Segmentgruppen s

Der Grad der unverbundenen geographischen Diversifikation Eougeo in Gleichung (27) mifit die Verteilung der Untemehmensaktivitaten auf der Ebene von Wirtschaftsraumen, die sich wiederum aus einzelnen Nationalstaaten zusammensetzen.^'^

(27)

E,,,,„=Jp,.ip;.lnf^ s=l

a=l

V "as.

Eougeo

= Entropie-Index der unverbundenen geographischen Diversifikation

Ps

= Relative GroBe der horizontalen Segmentgruppe s

P\s

= Relative GroBe Region a in Segmentgruppe s

m

= Anzahl der horizontalen Segmentgruppen

g

= Anzahl der Regionen

^'^ Vgl. Vachani (1991), S. 317 ff S. dazu auch Anhang 6. ^'^ S. Unterabschnitt4.1.2.3. ^'^ Vgl. Vachani (1991), S. 317 ff S. dazu auch Anhang 6.

E m p i r i s c h e M e s s u n g v o n Divcrsifikation und U n t e m e h m e n s e r f o l g

85^

Der Grad der verbundenen geographischen Divcrsifikation Eovgeo in Gleichung (28) mifit die Divcrsifikation ahnlicher Nationalstaatcn inncrhalb iibcrgeordneter Wirtschaftsraume.^'^

(28)

E,,^„ = X P , . i p i - X P c ; - ' n [ s=l

a=l

cea

\

Eovgeo

= Entropie-Index der verbundenen geographischen Divcrsifikation

Ps

= Relative GroBe der horizontalen Segmentgruppe s

P\s

= Relative GroBe der Region a in Segmentgruppe s

P^^cas

= Relative GroBe des Nationalstaates c in R e g i o n a in S e g m e n t g r u p p e s

m

= A n z a h l der horizontalen S e g m e n t g r u p p e n

g

= A n z a h l der R e g i o n e n

Die vicrte Komponcntc von EoTHorCeo ist der Grad der verbundenen horizontalen Divcrsifikation Eovhor in Gleichung (29).^'^

(29)

E„,,„ = I n - i P i - I P i - I P S -Inf-rL s=l

a=l

cea

ies

V

icai

Eovhor

= Entropie-Index der verbundenen horizontalen Diversifikation

Ps

= Relative GroBe der horizontalen Segmentgruppe s

P\s

= Relative GroBe der Region a in Segmentgruppe s

P^^cas

= Relative GroBe des Nationalstaates c in R e g i o n a in S e g m e n t g r u p p e s

P^*^cas

= Relative GroBe des S e g m e n t s i in Nationalstaat c in R e g i o n a in S e g m e n t g r u p p e s

m

= Anzahl der horizontalen S e g m e n t g r u p p e n

g

= A n z a h l der R e g i o n e n

Der Vorteil dieser Komposition des Entropie-Index ist darin zu sehen, dafi das DivcrsifikationsmaB mehr als nur cine Dimension der Diversifikation umfafit und additiv zerlegbar ist. Allerdings hangt das Ergebnis der Berechnung der einzelnen Komponenten, wenn auch nicht des totalen Diversifikationsgrades, von der Reihenfolge der Aggregationsschritte ab. Die Zerlegung nach JACQUEMIN/BERRY ist eindeutig, da die horizontalen Segmentgruppen die einzelnen Segmente beinhalten, wogegen die hierarchische Einordnung der geographischen Komponcntc nicht eindeutig ist. Die Mafic von KIM/HWANG/BURGERS und VACHANI ^'^ Vgl. Vachani (1991), S. 317 ff. S. dazu auch Anhang 6. ^'^ Vgl. Vachani (1991), S. 317 ff. S. dazu auch Anhang 6.

86

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

setzen jedoch voraus, dafi die horizontal verbundene Diversifikation innerhalb der Nationalstaaten bzw. Regionen und die geographische Diversifikation innerhalb der horizontal iibergeordneten Segmentgruppen stattfinden. Diese Wahl ist willkurlich und die Ergebnisse der Berechnung der einzelnen Komponenten andem sich, sobald eine andere Reihenfolge der Summation gewahlt wird.^'^

4.13 Messung der vertikalen Diversifikation Die Suche nach einer objektiven Methode der empirischen Erfassung der horizontalen und geographischen Diversifikation lauft auf die Wahl eines geeigneten MaBes der absoluten Diversitat hinaus. Die Auspragungen der absoluten DiversitatsmaBe werden durch die Verteilung der horizontalen und geographischen Untemehmensaktivitaten innerhalb eines mehr oder weniger eindeutigen Klassifikationssystems determiniert. Eine solche Gliederung liegt in der vertikalen Dimension nicht vor. Die quantitative MeBbarkeit in der vertikalen Diversifikation hat sich seit je her als schwierig erwiesen.^^^ Dennoch diskutiert die Literatur verschiedenste Moglichkeiten, von denen einige im folgenden naher vorgestellt werden. In Unterabschnitt 4.1.3.1 wird die Berechnung jener Mafie beschrieben, die auf Grundlage der Jahresabschltisse der Untemehmen berechnet werden konnen. Unterabschnitt 4.1.3.2 zeigt eine Moglichkeit der Ermittlung eines Index, der die vertikalen Beziehungen zwischen den horizontalen Segmenten einer Untemehmung zum Ausdruck zu bringen vermag. 4.1.3.1 Kennzahlen der JahresabschluOanalyse Die Entwicklung zweier Methoden der approximativen statistischen Erfassung des Grades der vertikalen Integration sind ADELMAN zuzuschreiben. Sein erster Vorschlag betrifft die Anwendung einer weit gefafiten Form der Umsatzrendite als Indikator fur die betriebliche Wertschopfungstiefe. Der Zahler dieser Verhaltniszahl entspricht der Summe der Personal- und Sozialkosten, des Jahrestiberschusses vor Ertragssteuem, der Zinsaufwendungen und der Abschreibungen. Der Zahler wird ins Verhaltnis zu den Umsatzerlosen gesetzt.^^' Das der Kennzahl zugrunde liegende Rational wird in einer allgemeinen Definition der betrieblichen Wertschopfling deutlich. Diese ergibt sich aus der Differenz zwischen Umsatzerlosen und den Kosten fur extern bezogene Materialien und Dienstleistungen.^^^ Die betriebliche Wertschopflingstiefe bzw. der Value Added reagiert im Idealfall folgendermaBen auf eine Veranderung des vertikalen Integrationsgrades: „[.,.] for a given firm or industry, backward integration will tend to reduce the purchases of material inputs while leaving sales of final outputs con^'^ Vgl. Hoopes (1999), S. 287. ^^^ Vgl. Scherer/Ross (1990), S. 95. ^^' Vgl. Adelman (1955), S. 286. S. Anhang 7 fiir die Berechnung der betrieblichen Wertschopfung. ^^^ Vgl. Tucker/Wilder (1977), S. 82.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

87

stant, with a resulting increase in the ratio of value added to sales. Similarly in forward vertical integration, sales will tend to increase more than proportionally to purchased material inputs, also resulting in an increase in the ratio of value added to sales.'^^^^ Dieser Zusammenhang wird in Abbildung 11 am Beispiel 1 veranschaulicht.^^'* Der Value Added VA wird vereinfachend als Anteil der Summe von Personalaufwand und EBIT an den Umsatzerlosen berechnet. In diesem wie auch dem folgenden Beispiel ergibt sich der EBIT aus den Umsatzerlosen abziiglich den Material- und Personalaufwendungen, da die Abschreibungen gleich null gesetzt werden. Der Output von Untemehmen A entspricht dem Input von Untemehmen B. Das zuliefemde Untemehmen A weist einen Indexwert von 0,75, das weiterverarbeitende Untemehmen einen Indexwert von 0,5 auf. Fur das fusionierte Untemehmen AB wiirde ein Indexwert von 0,88 resultieren. Einen Nachteil der Methode raumt ADELMAN selbst umgehend ein und illustriert ihn anhand des zweiten Beispiels. Gegeben sei ein Rohstoffproduzent C mit dem Indexwert 1, ein Untemehmen der verarbeitenden Industrie D mit dem Indexwert 0,5 und ein Einzelhandler E mit dem Indexwert 0,33. Wenn der Primarproduzent das weiterverarbeitende Untemehmen iibemimmt, dann resultiert ftir die neue Firma CD emeut ein Indexwert von 1. Der gleiche Indexwert wird erreicht, wenn alle Untemehmen zu CDE fusionieren. Die Kennzahl hat die tatsachlich erfolgte Zunahme der Wertschopfungstiefe nicht erfafit.^^^

Beispiel 1 VA-Komponenten

Beispiel 2

A

B

AB

C

D

E

CD

CDE 300

100

200

200

100

200

300

200

Materialaufwand

25

100

25

0

100

200

0

0

Personalaufwand

50

50

100

50

50

50

100

150

Umsatzerlose

Abschreibungen EBIT Value Added

-

-

-

-

-

-

-

-

25

50

75

50

50

50

100

150

0,75

0,50

0,88

1,00

0,50

0,33

1,00

1,00

Abbildung 11:

Beispielhafte Berechnung der betrieblichen Wertschopfungstiefe

Quelle:

Eigene Darstellung in Anlehnung an Adelman (1955), S. 282

Dariiber hinaus macht das Beispiel deutlich, daB der Wert des Index von der jeweils betrachteten Branche abhangt. Der Value Added verhalt sich insofem asymmetrisch, als die derart ermittelte Wertschopfungstiefe in der Nahe der Urproduktion vergleichsweise hoch und im

^^^ Tucker/Wilder (1977), S. 82 f ^^'* Die Beispiele in Abbildung 11 sind angelehnt an Adelman (1955), S. 282. ^^^ Vgl. Adelman (1955), S. 282.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

Einzelhandel relativ niedrig ausgepragt ist.^^^ Zwar widerspricht dieser Problematik nicht die isolierte Anwendung des Index auf in derselben Branche fokussierte Untemehmen, aber eine derartig strikte Eingrenzung des Anwendungsbereiches schlieBt nahezu jede in der Realitat vorhandene Konstellation aus.^^^ Dariiber hinaus widerspricht diese Vorgehensweise dem hier verfolgten Untersuchungszweck. Die Integration von Branchen, die in einem Input-OutputVerhaltnis zueinander stehen, ist ein wesentlicher Bestandteil der vertikalen Diversifikation. Entscheidend fur eine endgiiltige Ablehnung des in dieser Form konstruierten Index konnte sein, daB er Erfolgsbestandteile enthalt, die nicht auf die vertikale Diversifikation selbst zuruckzufuhren sind.^^^ Eine allgemeine Zunahme der Profitabilitat sowie der Arbeits- und Kapitalproduktivitat wiirde laut Index zu einer Zunahme der vertikalen Diversifikation fuhren.^^^ BUZZELL schlagt die in Gleichung (30) dargestellte Modifikation des von ADELMAN eingefiihrten Value Added vor, um die oben beschriebene konzeptionell bedingte Sensitivitat gegeniiber dem untemehmensspezifischen Erfolg zu eliminieren. Der Zahler und der Nenner des Index der vertikalen Integration VABUZZ werden um den tatsachlichen Periodenerfolg vor Steuem und Zinsen gemindert. Diese Reduktion wird anschliei3end durch die Addition einer normierten Verzinsung des investierten Kapitals ausgeglichen. BUZZELL schlagt eine Verzinsung von 20 % der Bilanzsumme vor, die als normierte Rendite des tatsachlich investierten Kapitals angenommen werden konnte. Statt dessen konnten auch die branchendurchschnittliche Verzinsung verwendet werden."^ Allerdings lost auch die Verwendung dieser modifizierten MaBzahl nur das Problem des Erfolgsbestandteils. Die mit dem EinfluB von Unterschieden in der Kapital- and Arbeitsproduktivitat zusammenhangenden Nachteile bestehen weiterhin.^^' (30)

VABUZZ

- Value Added nach Buzzell

BW

= Betriebliche Wertschopfung

EBIT

= JahresiiberschuB vor Steuem und vor Zinsaufwendungen

EBITNORM

= Normierter EBIT

US

= Umsatzerlose

^^^ Vgl. TuckerAVilder (1977), S. 83. ^^^ Vgl. Barnes (1955), S. 324; Levy (1984), S. 383. ^^* Vgl. Buzzell/Gale (1987), S. 164 ff. ^^^ Vgl. Maddigan/Zaima (1985), S. 178. "^ Vgl. Buzzell (1983), S. 102. " ' Vgl. Maddigan/Zaima (1985), S. 178.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

89

ADELMANs zweiter Vorschlag eines MaBes der vertikalen Integration ist das Verhaltnis der Vorrate zu den Umsatzerlosen. Diesem MaB liegt die Annahme zugrunde, daB sich der durchschnittliche Lagerbestand proportional zu der Wertschopfungstiefe und dem Umfang des Produktionsprozesses verhalt. Dieser zweite Index wiirde einen der Nachteile des ersteren vermeiden, da er nicht durch die Positionierung des Produktionsprozesses innerhalb der brancheniibergreifenden Wertschopfungskette verzerrt ist.^^^ Aufgrund der Sensitivitat der Kennzahl gegeniiber einer Vielzahl von anderen finanzwirtschaftlichen und technologischen EinfluBfaktoren verwirft BARNES den zweiten Vorschlag ADELMANs."^ Weitere Moglichkeiten der Bestimmung von Kennzahlen der vertikalen Diversifikation, die der JahresabschluBanalyse entstammen, sind denkbar. Das Verhaltnis der Innen- zu den AuBenumsatzen eines Konzems trifft eine ungefahre Aussage iiber den Umfang der Lieferbeziehungen zwischen den einzelnen Segmenten eines Konzems."'' Das Verhaltnis der Materialkosten und der Kosten extern bezogener Dienstleistungen zu der Gesamtleistung eines Untemehmens kann ebenso als Indikator der vertikalen Integration dienen."^ 4.1.3.2 Input-Output-Relationen Zwar sind die oben beschriebenen Kennzahlen der JahresabschluBanalyse ohne groBen Aufwand berechenbar, aber sie weisen entscheidende Schwachen auf. Wie anhand des Value Added illustriert wurde, fuhrt eine Zunahme der vertikalen Integration nicht in jedem Fall zu einer Zunahme des Indexwertes. AuBerdem ist die Auspragung der Kennzahl abhangig von der betrachteten Branche. So ist beispielsweise der Value Added nur innerhalb einzelner Branchen bzw. Segmente problemlos anwendbar. Der von RUMELT entwickelte Ansatz vermeidet diese Schwachen, da er explizit die vertikalen Beziehungen zwischen den horizontalen Segmenten einer Untemehmung betrachtet. Seine Vertical Ratio bringt den Anteil der Umsatzerlose eines Untemehmens zum Ausdmck, die Segmenten zuzuordnen sind, die nach subjektiver Beurteilung in einem Input-Output-Verhaltnis zueinander stehen."^ Neben der Subjektivitat der Messung ist auch einzuwenden, daB Vertical Ratio Fehlinterpretationen zulaBt. So wiirde das GroBenwachstum eines homogenen Geschaftsfeldes als vertikale Integration erfaBt, sofem das Geschaftsfeld in einer vertikalen Beziehung zu anderen Segmenten steht, deren Volumen konstant bleibt.^^^ Als Reaktion auf diese Kritikpunkte konstruiert MADDIGAN einen Index der vertikalen Diversifikation, der auf dem SIC-System und den zwischen den SIC-Branchen bestehenden Input-Output-Beziehungen nach LEONTIEF basiert. Die fol"^ "^ "^ "^ "^ "^

Vgl. Adelman (1955), S. 283. Vgl. Barnes (1955), S. 326 f. Vgl. Buhner (1993), S. 120. Vgl. Gorzig/Stephan (2002), S. 6 f. Vgl. Rumelt (1974), S. 19 ff. Vgl. Maddigan (1981), S. 328.

90

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

genden Ausfuhrungen beschreiben die Entwicklung dieses Modells."^ Sie beziehen sich zwar auf das SIC-System, die Logik kann jedoch auf die WZ-03-Klassifikation iibertragen werden. Ausgehend von der Annahme, daB Untemehmen ihre Profite unter der Restriktion ihrer jeweiligen Produktionsfunktionen maximieren, resultiert ein optimaler Input-Vektor ftir jedes einzelne Untemehmen. Uber die Produktionsfiinktion wird der Output determiniert und die Krafte des Marktes fuhren letztendlich zu einem Ausgleich von Angebot und Nachfrage auf alien Wertschopfungsstufen. Auf der Ebene der SIC-Branchen lassen sich nun die Input-OutputBeziehungen durch xy beschreiben. Die Variable stellt die optimale Verwendung des Outputs von Wirtschaftszweig / als Input in Wirtschaftszweig j dar und ergibt bei Betrachtung der Gesamtheit der Wirtschaftszweige eine Matrix. Die relativen Werte von xy sind geeignet, die Input-Output-Beziehungen der Wirtschaftszweige wiederzugeben, sofem vereinfachend unterstellt wird, daB die Proportionen der im spezifischen ProduktionsprozeB benotigten Inputs unabhangig von der GroBe des gesamten Produktionsprozesses sind. Im Zuge der Herleitung des Index der vertikalen Integration wird die beschriebene Matrix modifiziert. In Gleichung (31) wird die Matrix der relativen Netto-Inputs als A bezeichnet. Die Elemente ay der Matrix A geben den relativen Wert des Netto-Outputs von Branchey an, der als Input von Branche / bezogen wird. Durch die Verwendung von Netto-Outputs wird berucksichtigt, daB der interne Verbrauch von Outputs innerhalb einer Wertschopfungsstufe nicht als Vertikale Integration zu betrachten ist, da die Outputs in diesem Fall nicht als Input fiir die Produktion eines anderen Gutes dienen.

(31)

A = I-

K^.

+ ly j. J mit y-- - -j

—r, wenn i = j und y- = 0, wenn i ^ j

I

= Einheitsmatrix

Xjj

= W e r t des Outputs der B r a n c h e i, der als Input in B r a n c h e j dient

Zj

= W e r t des Outputs der B r a n c h e j

Die Matrix der relativen Netto-Outputs wird in Gleichung (32) durch B reprasentiert. Die Elemente by der Matrix B geben den relativen Wert des Netto-Outputs von Branche / an, der als Input ftir die Produktion in Branchey dient.

"^ Vgl. Maddigan (1981), S. 329 ff S. dazu auch Leontief (1951).

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

(32)

91

-[yj-i

B=

= Wert des Outputs der Branche i, der als Input in Branche j dient = Wert des Outputs der Branche j

In einem nachsten Schritt werden die vertikalen Beziehungen eines einzelnen Untemehmens durch die Matrizen Cund D in Gleichung (33) charakterisiert. Die Matrizen reprasentieren die Zeilen und Spalten der Matrizen A und B, welche die vertikalen Beziehungen der Wirtschaftszweige wiedergeben, in denen das jeweilige Untemehmen vertreten ist. (33) ^

C;. = a ,.x i.\ und d-- = b .v ,..

^

U

S(i)

s(i),s(j)

ij

s(i),s(j)

- Wirtschaftszweig, in dem die Untemehmung vertreten ist -- Relativer Wert des Netto-Outputs von Branche s(j), der Branche s(i) als Input dient '- Relativer Wert des Netto-Outputs von Branche s(i), der Branche s(j) als Input dient

MADDIGANs Index der vertikalen Integration VIMADD resultiert in Gleichung (34).

(34)

VI,

n(cnc)(D,r(D,)

VIMADD = Index der vertikalen Integration nach Maddigan n

= Anzahl der Wirtschaftszweige, in denen das Untemehmen vertreten ist

C

= Spalte i der Input-Matrix C

Di

= Zeile i der Output-Matrix D

VIMADD weist einige vorteilhafte Eigenschaflen auf. Der Wert des Index nimmt zu, wenn relativ mehr Output-Giiter als Input fur andere Produktionsprozesse innerhalb derselben Unternehmung dienen. Im Falle einer rein horizontalen Diversifikation bleibt der Indexwert unverandert. Der Wertebereich des Index ist auf das Intervall von null bis eins normiert. Einzuwenden ist die im Vergleich zu Kennzahlen der JahresabschluBanalyse aufwendige Berechnung. Im Gegensatz zu z. B. dem Value Added vermag der Index VIMADD wie auch alle anderen Indizes, welche die Input-Output-Beziehungen zwischen den horizontalen Segmenten einer Un-

92

Empirische Messimg von Diversifikation und Untemehmenserfolg

temehmung betrachten, eine Zunahme der vertikalen Diversifikation innerhalb der einzelnen Segmente nicht zu erfassen.^^^ CAVES/BRADBURD entwickeln ein MaB, das ebenfalls Input-Output-Relationen als Kriterium ftir die Beurteilung der vertikalen Integration verwendet. Ihr MaB ist allerdings ausschlieBlich auf die vertikalen Beziehungen zwischen verschiedenen Wirtschaftszweigen und nicht auf der Ebene einzelner Untemehmen anwendbar.^'^^ FAN/LANG wie auch DAVIES/MORRIS entwickeln auf Input-Output-Koeffizienten basierende Kennzahlen, die sowohl auf Branchen- als auch auf Untemehmensebene vertikale Beziehungen beschreiben. Die Methode von DAVIES/MORRIS weist allerdings einen hohen Anspruch an das Datenmaterial auf, da die Berechnung ihres MaBes Informationen iiber die jeweiligen Marktanteile erfordert.^"*' DAVIS/DUHAIME schlagen einen methodischen Ansatz vor, der zwar auch die Input-Output-Beziehungen der Segmente als Kriterium nutzt, dies allerdings nur indirekt. Ihre Methode ftinktioniert ausschlieBlich bei Verwendung der US-amerikanischen Untemehmensdatenbank Compustat II, da in dieser einem einzigen horizontalen Segment mehrere SICCodes zugeordnet werden konnen. Unter Beriicksichtigung der offiziellen Segmentdefinition nach US-GAAP kommen die Autoren zu dem SchluB, daB die Zuweisung von mehr als einem zweistelligen SIC-Code zu einem einzigen Segment ein Indikator fiir vertikale Diversifikation sei. Fiir ihren Untersuchungszweck fassen sie die zweistelligen SIC-Codes in drei Sektoren zusammen, die Primarindustrie (SIC 0100-1999), die weiterverarbeitende Industrie (SIC 2000-3999) und den Dienstleistungssektor (SIC 4000-9999). Wenn die unterschiedlichen zweistelligen SIC-Codes einem einzigen dieser Sektoren angehoren, interpretieren DAVIS/DUHAIME dies als verbundene vertikale Diversifikation. Entstammen die unterschiedlichen zweistelligen SIC-Codes mehr als nur einem der Sektoren, ist dieser Tatbestand nach Meinung der Autoren ein Zeichen fiir unverbundene vertikale Diversifikation.^"*^

4.2 Die Messung des Unternehmenserfolges Im Vergleich zu dem Konzept der Diversifikation ist der Begriff des Untemehmenserfolgs weitgehend eindeutig. Aus wohlfahrtspolitischer Perspektive sollten Untemehmen die Interessen der Eigentiimer verfolgen. Sie tun dieses erfolgreich, wenn es ihnen gelingt, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren.^"*^ Die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals entspricht der Maximierung der beim Aktionar verbleibenden Gesamtuntemehmensrenten. Ein geeignetes ErfolgsmaB bringt folglich die Hohe der residualen Monopol-, Ricardi" ^ V g l . Levy (1984), S. 383. ^"^ Vgl. Caves/Bradburd (1988), S. 265 ff. ^^' Vgl. Davies/Morris (1995), S. 151 ff; Fan/Lang (2000), S. 629 ff. ^^^ Vgl. Davis/Duhaime (1992), S. 515 ff ^^^ Vgl. Kiirsten (2000), S. 360 f

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

93

anischen und ungleichgewichtigen Renten zum Ausdruck.^'*'* Im Rahmen einer empirischen Studie des Zusammenhanges von Diversifikation und Untemehmenserfolg erweist sich die Wahl eines geeigneten ErfolgsmaBes jedoch als nicht unproblematisch, da die Verfiigbarkeit der benotigten Daten eine Restriktion fur die Praktikabilitat der MaBe darstellt. Zugleich sollte der Effekt des Diversifikationsgrades - als der erklarenden Variablen - auf den Untemehmenserfolg - als die zu erklarende Variable - isoliert herausgestellt werden. Im folgenden werden mogliche Mafie unterschiedlicher Komplexitat vorgestellt. Dabei lassen sich zwei gmndsatzlich unterscheidbare Ansatze identifizieren. Die MaBe in Abschnitt 4.2.1 bilden den Untemehmenserfolg als StromgroBe ab, wahrend in Abschnitt 4.2.2 der Untemehmenserfolg als BestandsgroBe ermittelt wird.

4.2.1 StromgroBenorientierte Kennzahlen Der Untemehmenserfolg kann wie in Unterabschnitt 4.2.1.1 als einfache Rentabilitatskennzahl dargestellt werden. Im Sinne des in Unterabschnitt 3.2.1.1 dargestellten CAPM kaim nicht nur die Hohe, sondem auch die Varianz der Rendite ein Erfolgsbestandteil sein. Aus diesem Gmnde werden in Unterabschnitt 4.2.1.2 jene ErfolgsmaBe erlautert, die das Verhaltnis der Rendite zum Risiko zum Ausdmck zu bringen vermogen. 4.2.1.1 Rentabilitatskennzahlen Eine einfache Methode der Erfolgsermittlung ist die Verwendung von Rentabilitatskennzahlen, die auf der Gmndlage des von einem Untemehmen veroffentlichten Jahresabschlusses berechnet werden konnen. Die Rentabilitat wird in diesem Sinne als „Beziehungszahl, bei der eine ErgebnisgroBe zu einer dieses Ergebnis maBgebend bestimmenden EinflussgroBe in Relation gesetzt wird"^"*^ verstanden. Die weiteren Ausfuhmngen werden auf die drei wesentlichen Rentabilitatskennzahlen beschrankt.^'*^ Die Umsatzrendite stellt das Untemehmensergebnis den Umsatzerlosen gegeniiber. Die ErfolgsgroBe im Zahler konnte abhangig von der vorgenommen Abgrenzung z. B. der buchhalterische JahresiiberschuB sein. Um zur besseren Vergleichbarkeit die erfolgswirksame Effekte der Steuergesetzgebung, der Kapitalstmktur und des Investitionsvolumens zu neutralisieren, konnen im Zahler zusatzlich die Steuerzahlungen, Zinsaufwendungen und Abschreibungen erfaBt werden.^'*^ Die absolute ErfolgsgroBe ist dann anstelle des Jahresiiberschusses der EBT (Earnings before Tax), der EBIT (Earnings before Interest and Tax) oder der EBITDA (Ear-

'^^ S. Abschnitt 2.2.2. ^"^^ Coenenberg (2003), S. 1040. ^^^ S. dazu KiitingAVeber (2004), S. 286 ff; Bitz/SchneelochAVittstock (2000), S. 483 ff. ^'^^ Vgl. KutingAVeber (2004), S. 299 f

94

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

nings before Interest, Tax, Depreciation and Amortization)?^^ Insgesamt ist die Verwendung einer Vielzahl unterschiedlicher Grofien moglich.^"*^ Die Popularitat der wie in Gleichung (35) konstruierten Umsatzrendite UR ist wohl vor allem darauf zuruckzufuhren, dafi sie in logischdeduktiven Kennzahlensystemen wie z. B. dem Du Pont-System, als konstituierender Bestandteil aus der Gesamtkapitalrendite abgeleitet werden kann.^^^ (35)

UR=— US UR

= Umsatzrendite

7C

= UberschuBgroBe

US

= Umsatzerlose

Die Gesamtkapitalrendite kann als MaB ftir den Untemehmenserfolg herangezogen werden, da sie prinzipiell eine Aussage daruber macht, wie effizient das Untemehmen mit den ihm zur Verfugung stehenden Mitteln gearbeitet hat. Gleichung (36) zeigt die Grundstruktur der Gesamtkapitalrendite GKR. Wiederum ist die Wahl verschiedener ErgebnisgroBen im Zahler moglich. Wesentlich ist jedoch die Beriicksichtigung der ftir die Fremdkapitalgeber wesentlichen Zinsaufwendungen, da das Fremdkapital als BezugsgroBe Bestandteil des Nenners ist.^^' (36)

GKR=^ GK GKR

= Gesamtkapitalrendite

n

= UberschuBgroBe

GK

= Gesamtkapital

Als Eigenkapitalrendite wird meist der Quotient zwischen einer ftir die Eigentiimer der Untemehmung maBgeblichen ErgebnisgroBe des Jahresabschlusses und dem eingesetzten Buchwert des Eigenkapitals bezeichnet. Damit nimmt die in Gleichung (37) abgebildete Eigenkapitalrendite EKR im Gegensatz zu der Umsatz- und der Gesamtkapitalrendite keine Gesamtuntemehmensperspektive ein. Sie reagiert sensitiv auf Anderungen der Kapitalstruktur?^^

^^^ Vgl. dazu Betsch/Groh/Lohmann (2000), S. 231. ^"^^ Vgl. Bitz/Schneeloch/Wittstock (2000), S. 490. ^^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 575 fT. ^^' Vgl. KUtingAVeber (2004), S. 292 ff. ^^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 487 ff; Kuting/Weber (2004), S. 296 ff.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemchmenserfolg

(37)

95

EKR=-^ EK EKR

= Eigenkapitalrendite

n

= Uberschu6gro6e

EK

= Eigenkapital

Wichtige Kritikpunkte an der Verwendung oben beschriebener Kennzahlen als ErfolgsmaB sind die Manipulationsanfalligkeit von buchhalterischen GroBen und die nur statische Aussagekraft.^^^ Bei der Berechnung von am Kapitalmarkt orientierten Rentabilitatskennzahlen wird dagegen anstelle der buchhalterischen GroBen direkt auf die letztendlich relevanten Marktwerte zuriickgegriffen. Die Beriicksichtigung der dynamischen Komponente ist durch die im Aktienkurs enthaltene Erwartungshaltung der Investoren iiber den zukiinftigen Erfolg gewahrleistet. Der Total Shareholder Return, durch den die Kursanderung der Aktie im Investitionszeitraum zuziiglich der gezahhen Dividende erfaBt wird, ist eine solche Kennzahl.^^"* Das Subskript in der Darstellung des Total Shareholder Return TSR in Gleichung (38) steht dabei fur die betrachte Periode. (38)

TSR, = : ^

-1

TSRt

= Total Shareholder Return in Periode t

K,

= Aktienkurs in Periode t

D

= Dividende

Ein mogHcher Einwand gegen die Verwendung des Total Shareholder Return als ErfolgsmaB ist seine Abhangigkeit von der allgemeinen Marktentwicklung und der Branchenzugehorigkeit. Durch die Gegeniiberstellung des Total Shareholder Return mit einer MaBzahl fur die allgemeine Markt- oder Branchenrentabilitat kann dieser Nachteil vermieden werden. Gleichung (39) zeigt die Konstruktion des Relative Total Shareholder Return RTSR, durch den ein entsprechender Vergleich moglich wird.^^^ Der nach dem Relative Total Shareholder Return gemessene Untemchmenserfolg ist um so hoher, je hoher der Total Shareholder Return eines Untemehmens im Vergleich zum Total Shareholder Return des Vergleichsindex ist.

^^^ Vgl. Knyphausen-Aufsess (1995), S. 215; Bitz/Schneeloch/Wittstock (2000), S. 485. ^^^ Vgl. Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 58. ^^^ Vgl. Fechtel (2001), S. 173. S. dazu auch Dobbs/Koller (1998).

96

(39)

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

RTSRi=-^^^-=^^-l ' 1 + TSR™ RTSR't

= Relative Total Shareholder Return von Untemehmen i in Periode t

TSR't

= Aktienrendite von Untemehmen i in Periode t

TSR""!

= Aktienrendite des Vergleichsindex in Periode t

4.2.1.2 Rendite-Risiko-Relationen In den oben beschriebenen Rentabilitats- und Renditekennzahlen bleibt die Volatilitat der ErfolgsgroBe unberucksichtigt. Nach den Grundsatzen des CAPM ist jedoch die RenditeRisiko-Relation die fur die Beurteilung des Erfolgs einer Investition maBgebliche GroBe.^^^ Die aus der Kapitalmarkttheorie hervorgegangenen ErfolgsmaBe ermoglichen eine Berttcksichtigung des Verhaltnisses der Rendite zum Risiko. Dabei werden in der Regel drei verschiedene MaBe unterschieden, die sich vor allem in dem verwendeten Risikobegriff und der Art der Risikobereinigung unterscheiden.^^^ Das Jensen-MaB bzw. Jensen-Alpha miBt die Differenz zwischen der tatsachlichen Rendite und derjenigen, die sich theoretisch bei gleichem Risiko gemaB dem CAPM hatte ergeben miissen. Gleichung (40) bildet das Jensen-MaB ab. Im Kapitalmarktgleichgewicht wiirde die vom Investor erzielte Risikopramie einer linearen Funktion des durch den Beta-Faktor gemessenen systematischen Risikos und der marktgerechten Risikopramie entsprechen. Das JensenAlpha hatte in diesem Fall einen Wert von null. Ware das Alpha statistisch signifikant positiv, dann ist dies ein Zeichen fur superioren Untemehmenserfolg.^^^ Wie bei der Berechnung des Relative Total Shareholder Return wird der geometrische Durchschnitt der erzielten Aktienrenditen verwendet und es findet eine Relativierung zu der allgemeinen Marktentwicklung statt. Allerdings wird beim Jensen-MaB die Rendite-Risiko-Relation verglichen, wahrend der Relative Total Shareholder Return ausschlieBlich die Aktienrenditen betrachtet.

^^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 303. ^^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 303 f. S dazu Jensen (1968).

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

(40)

97

Ji=Ri-[R,+Pi(R„-R,)] Jj

= Jensen-Alpha

Rj

= Tatsachliche Rendite der Anlage i

Rf

= Konstante Rendite der risikofreien Anlage

Rm

= Tatsachliche Rendite des Marktportfolios

pi

= Beta-Faktor der Anlage i

Die so genannte Reward-to- Volatility-Ratio von TREYNOR, die ebenfalls aus den Prinzipien des CAPM abgeleitet ist, adjustiert die Aktienrenditen mit ihren systematischen Portfoliorisiken und erreicht durch die damit verbundene Standardisierung eine direkte Vergleichbarkeit des Untemehmenserfolgs. Das Treynor-MaB in Gleichung (41) driickt die Risikopramie je Einheit des tibemommenen systematischen Risikos aus. Je hoher die vom Untemehmen erzielte Risikopramie je Einheit des systematischen Risikos ist, desto hoher ist der erzielte Erfolg einzustufen.^^^ (41)

^(R, , - R j T,^ Pi Ti

= Treynor-Ratio

Rf

= Tatsachliche Rendite der Anlage i

Rf

= Konstante Rendite der risikofreien Anlage

Pf

= Beta-Faktor der Anlage i

Das auch als Reward-to-Variability-Ratio bezeichnete ErfolgsmaB von SHARPE verwendet zur Risikoadjustierung der Renditen im Gegensatz zu TREYNOR nicht das systematische Risiko, sondem das Gesamtrisiko. Dieses wird durch die Volatilitat bzw. Standardabweichung der Renditen gemessen. Das Mafi in Gleichung (42) driickt die Risikopramie je Einheit des eingegangenen Gesamtrisikos aus. Auch in diesem Fall weist dasjenige Unternehmen den groBten Erfolg auf, das fur das in Kauf genommene Gesamtrisiko die hochste Risikopramie erhalt. Im Gegensatz zum Jensen- und Treynor-MaB beriicksichtigt das Sharpe-MaB, inwieweit dem Untemehmen die Eliminierung des unsystematischen Risikos gelungen ist. Zudem basiert es nicht auf dem CAPM und bleibt deshalb unberuhrt von Teilen der haufig an diesem Modell des Kapitalmarktgleichgewichts geauBerten Kritik.^^

^^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 304. S. dazu Treynor (1965). ^^ Vgl. Perridon/Steiner (2002), S. 304 f. S. dazu Sharpe (1966).

98

(42)

Empirische Messimg von Diversifikation und Untemehmenserfolg

s,=i?^-l^ Sj

= Sharpe-Ratio

Rj

= Tatsachliche Rendite der Anlage i

Rf

= Konstante Rendite der risikofreien Anlage

Oi

= Standardabweichung der Rendite der Anlage i

DE untersucht die Eignung der Rendite-Risiko-Relationen der Kapitalmarkttheorie ftir Studien des Zusammenhanges von Untemehmensdiversifikation und -erfolg. Nach Fazit des Autors sind diese nicht fur die Anwendung in einer derartigen empirischen Studie geeignet, weil die ErfolgsmaBe in informationseffizienten Kapitalmarkten in der langen Frist konvergieren. Laut DE erfassen Rendite-Risiko-Relationen in erster Linie abnormale Profite, die durch temporare wirtschaftliche Schocks zustande kommen.^^' Die Anwendung dieser MaBe ist - wie bei alien am Kapitalmarkt orientierten MaBzahlen - nur bei borsennotierten Untemehmen moglich.

4.2.2 Wertorientierte MaBe Ftir die Rendite-Risiko-Relationen wie auch ftir den Total Shareholder Return und den Relative Total Shareholder Return gilt, daB sie vomehmlich Veranderungen der Erwartungshaltungen iiber die absolute Hohe des Bestandes zuktinftiger Untemehmensrenten zum Ausdruck bringen. Als Erfolg beurteilt werden positive Uberraschungen, weniger die allgemeine Qualitat der Gesamtuntemehmensstrategie. Ein vergleichsweise ineffizient gefuhrtes Untemehmen, das sich durch Restrukturierungen einer durchschnittlichen Managementqualitat annahert, wiirde ceteris paribus als erfolgreicher beurteilt werden als ein Untemehmen, das bereits zuvor die optimale Untemehmensstrategie verfolgt hat.^^^ Die StromgroBen des Untemehmenserfolges waren ftir die Beurteilung der Erfolgswirkung einer Andemng der Diversifikationsstrategie angemessen, wenn durch diese auf Seite der potentiellen Investoren gleichzeitig die Erwartungshaltung iiber zukiinftige Erfolge beeinfluBt werden wiirde. Fur die Messung der erfolgswirksamen Effekte des Diversifikationsgrades, der wegen seines statischen Charakters wenig zu einer Andemng der Erwartungshaltungen beitragen kann, sind sie eher ungeeignet. Zwei BestandsgroBen des Untemehmenserfolges werden in diesem Abschnitt vorgestellt. Die theoretisch exakte BestandsgroBe ist Tobin 's q. Das Rational der Kennzahl wird in Unterab-

^^' Vgl. De(1992), S. 11. ^ " Vgl. Dobbs/Koller (1998), S. 34 ff.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

99^

schnitt 4.2.2.1 erlautert. Die Konstruktion des daraus abgeleiteten Excess Fiof/we-Prinzips wird in Unterabschnitt 4.2.2.2 dargestellt. 4.2.2.1 Tobin's q Die von TOBIN eingefiihrte Kennzahl q stellt ein ErfolgsmaB dar, das sowohl das Verhaltnis der Rendite zum Risiko berucksichtigt als auch die Untemehmensrenten als BestandsgroBe erfaBt. Tobin 's q entspricht dem Quotienten aus dem Markt- und dem Wiederbeschafflingswert der Aktiva eines Untemehmens.^" Gleichung (43) zeigt die Komponenten, aus denen sich die Kennzahl zusammensetzt.^^ TOBINs ursprungliche Absicht war die Herstellung eines Zusammenhangs zwischen q und der Investitionsentscheidung. Er folgerte, daB ein Investitionsanreiz existiere, wenn das marginale q groBer als eins sei. Dies ergibt sich indirekt aus der Konzeption von q. Die Kennzahl nimmt einen Wert groBer als eins an, wenn der Marktwert der Investition groBer als die Beschaffungskosten der dafur benotigten Aktiva ist. Wenn weder Monopol- noch Ricardianische Renten generiert werden, sollte die Kennzahl auf lange Frist den Wert eins annehmen, weil durch die verstarkte Ausnutzung der Investitionsmoglichkeiten der Wiederbeschaffungswert der Aktiva steigt.^^^ Tobin's q verfiigt uber die vorteilhafte Eigenschaft, implizit gleichgewichtige Renditen zu unterstellen und zudem keinen Verzerrungen aufgrund unterschiedlicher Normen der Rechnungslegung und bilanzpolitischer MaBnahmen zu unterliegen.^^^ (43)

q ^ ^ , (MW.,, + MW^, + MW,, + MW,,) WW q

= Tobin's q

MWjNT

= Marktwert der intangiblen Vermogensgegenstande

MWMR

= Marktwert der Markteintrittsbarrieren

MWRR

= Marktwert der kapitalisierten Ricardianischen Renten

MWuG

^ Marktwert der Ungleichgewichtseffekte

WW

= Wiederbeschaffungswert der Vermogensgegenstande

Einen der maBgeblichen Algorithmen zur exakten Berechung von Tobin's q haben LINDENBERG/ROSS entwickelt. Bei der Ermittlung von q sind die fur die Ermittlung des Zahlers erforderlichen GroBen zumindest im Falle eines borsennotierten Untemehmens direkt ables^^^ ^^ ^^^ ^^

S. Brainard/Tobin (1968); Tobin (1969). Fur die Darstellung in Gleichung (43) vgl. Montgomery/Wemerfelt (1988), S. 627. Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 2. Vgl. Smirlock/Gilligan/Marshall (1984), S. 1054; MontgomeryAVemerfelt (1988), S. 627; Wemerfelt/ Montgomery (1988), S. 247.

100

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

bar. Die Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals konnen durch die Anwendung erprobter Standardverfahren berechnet oder geschatzt werden?^^ Das Verfahren zur Berechnung des Wiederbeschaffiingswertes der Aktiva erweist sich als ungleich aufwendiger und ungenauer, da fur die eingesetzten Kapitalgiiter kaum vollstandig fiinktionierende Markte existieren. Die Berechnung kann nur iiber eine Schatzung der tatsachlichen wirtschaftlichen Abschreibung, der Rate des technologischen Fortschritts und der zukiinftigen Inflationsrate erfolgen. Zur Bestimmung der Wiederbeschaffungswerte der intangiblen Vermogensbestandteile konnen zwar approximativ Marketing- und Forschungsaufwendungen herangezogen werden, aber die UngewiBheit und Ungenauigkeit bleibt trotz des immensen Arbeitsaufwandes insgesamt

Der Arbeitsaufwand kann minimiert werden, wenn statt dessen der Buchwert der Aktiva als Approximation des Wiederbeschaffiingswertes genutzt wird. Unter diesen vereinfachenden Annahmen resultiert das Markt-Buchwert-Verhaltnis bzw. die Market-to-Book Ratio (MBRatio) des Gesamtkapitals. Diese wird haufig als praktikabler Ersatz fur Tobin 's q angesehen.^^^ CHUNG/PRUITT schlagen die in Gleichung (44) dargestellte Approximation fur Tobin 's q vor, die im Prinzip einer MB-Ratio des Gesamtkapitals entspricht. In ihrer Studie von mehr als tausend US-amerikanischen Untemehmen erklart die in Gleichung (44) dargestellte Approximation in dem Zeitraum von 1978 bis 1987 mindestens 96,6 % der Varianz des nach dem Algorithmus von LINDENBERG/ROSS berechneten ^ 5.^^^ (44)

M proxy

BS

Qproxy

= Approximation von Tobin's q

EKMW

= Marktwert des Eigenkapitals

FKBW

= Buchwert des Fremdkapitals

C

= Liquide Mittel

BS

= Bilanzsumme

Nach Ansicht von MONTGOMERY/WERNERFELT eignet sich Tobin's q ftir einen brancheniibergreifenden Vergleich des Untemehmenserfolges. Sie argumentieren, dafi die Unterschiede in den systematischen Risiken, Ungleichgewichtseffekten, Steuergesetzen, Rechnungslegungsnormen und bilanzpolitischen Ermessensspielraumen eher den Wirtschaftszweigen als den Untemehmen selbst zuzuordnen sind. Im Gegensatz zu den iibrigen ErfolgsmaBen ^^^ Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 10 ff. S. dazu auch Lewellen/Badrinath (1997). ^^^ Vgl. Lindenberg/Ross (1981), S. 12 ff. S. dazu auch Lewellen/Badrinath (1997). ^^^ Vgl. De (1992), S. 12. ^^^ Vgl. Chung/Pruitt (1994), S. 70 ff

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

101

wird q von diesen EinfluBfaktoren nicht verzerrt.^^' LANG/STULZ argumentieren dagegen fiir eine zusatzliche Branchenadjustierung von q. Ihrer Argumentation zufolge ist der Vergleich des mittleren q von diversifizierten und fokussierten Untemehmen aquivalent zu dem Vergleich eines gleichgewichteten Portfolios diversifizierter Untemehmen zu einem gleichgewichteten Portfolio fokussierter Untemehmen. Das q einer diversifizierten Untemehmung entspricht den anhand der jeweiligen Wiederbeschaffungskosten der Aktiva gewichteten q 's der einzelnen Segmente. Wenn die Segmente diversifizierter Untemehmen systematisch Branchen angehoren, die ein niedriges q aufweisen, dann leitet der Vergleich von gleichgewichteten Portfolios fokussierter und diversifizierter Untemehmen fehl. Das Portfolio diversifizierter Untemehmen wiirde eventuell ein signifikant niedrigeres q aufweisen, obwohl diese Bewertungsdifferenz nicht auf die Diversifikationsentscheidung selbst zuruckzufuhren ist.^^^ 4.2.2.2 Das Prinzip des Excess Value Aufgmnd der problematischen Berechnung des exakten q 's entwickeln BERGER/OFEK den Excess Value, der prinzipiell einer zeit- und branchenadjustierten MB-Ratio des Gesamtkapitals entspricht. Das Konzept basiert auf dem Firm Value und wird daher im weiteren Verlauf der Arbeit als Excess Firm Value (EFV) bezeichnet. Der Firm Value setzt sich wie in Gleichung (45) aus den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital einer Untemehmung zusammen. Da Daten iiber die Hohe der Marktwerte des Fremdkapitals haufig nur eingeschrankt verftigbar sind, wird fur die Ermittlung des Firm Value in empirischen Studien statt dessen vereinfachend der Buchwert des Fremdkapitals herangezogen. Gleiches gilt ftir die Anteile Dritter am Eigenkapital des Gesamtkonzems.^^^ (45)

FV = EK'„^+EKU+FKBW FV

= Firm Value

EK^Mw

= Marktwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

EK^Bw

= Buchwert der Minderheitenanteile am Eigenkapital

FKBW

= Buchwert des Fremdkapitals

Wahrend der Firm Value in dieser Form in den Zahler des in Gleichung (46) abgebildeten EFV eingeht, finden die Bereinigungen im Nenner der MB-Ratio statt. Dieser entspricht dem sogenannten impliziten Firm Value, der Summe der stand alone values der Segmente einer ^^' Vgl. MontgomeryAVemerfeh (1988), S. 627. ^^^ Vgl. Lang/Stulz (1994), S. 1263. ^^^ Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 61. In der Literatur sind verschiedene Varianten der Berechnung des EFV zu beobachten. Diese unterscheiden sich durch die Wahl der Positionen, die neben dem Eigenkapital in die Berechnung des Firm Values eingehen. Vgl. Sanzhar (2003), S. 12.

102

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

horizontal diversifizierten Untemehmung. Der naturliche Logarithmus der derart modifizierten MB-Ratio bringt einen approximativen Bewertungsauf- bzw. -abschlag zum Ausdruck.^^'* (46)

EFV = In

EFV

FV Imp(FV) = Excess Firm Value

FV

= Firm Value

Imp (FV)

= Impliziter Firm Value

Urn den impliziten Firm Value zu berechnen, werden die stand alone values der einzelnen horizontalen Segmente anhand des Median der Umsatzmultiplikatoren einer Peer Group von auf die jeweilige Branche fokussierten Untemehmen des gleichen Geschaftsjahres ermittelt.^^^ Die Gleichung (47) bildet das Verfahren zur Berechnung des impliziten Firm Value ab. (47)

Imp(FV) = X u S i . Median I P O j — US Imp (FV)

= Impliziter Firm Value

FV

= Firm Value

PGi (...)

= Vektor der Umsatzmultiples der Peer Group fiir Segment i

USi

= AuBenumsatze des Segments i

US

= AuBenumsatze des Gesamtuntemehmens

n

= Anzahl der Segmente

BODNAR/TANGAVEINTROP schlagen vor, die Peer Group uberdies auf geographisch fokussierte Untemehmen zu beschranken. Dieses wiirde den verzerrenden Effekt der Wechselkursrisiken intemationaler Untemehmen eliminieren.^^^ Im Zuge einer weiteren Fortentwicklung bereinigen SCHWETZLER/REIMUND den Zahler des ^'FFum den Bestand an liquiden Mitteln. Entsprechend werden die stand alone values im Nenner analog zu Gleichung (47) auf Basis der Enterprise Values und nicht, wie im Falle des EFV, der Firm Values gebildet.

""^ Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 46; Lins/Servaes (1999), S. 2221 f. ^^^ Berger/Ofek verwenden neben den Umsatzmultiplikatoren auch Multiplikatoren, die sich auf eine UberschuBgroBe oder das Gesamtkapital beziehen. Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 46. Fiir deutsche Untemehmen sind diese Segmentinformationen fur einen GroBteil der Untemehmen nicht verfiigbar. Vgl. Lins/Servaes (1999), S. 222 I f ^^^ Vgl. Bodnar/TangAVeintrop (1998), S. 15.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

103

Die Autoren gelangen damit zu einer GroBe, die als Excess Enterprise Value (EEntV) bezeichnet wird.^^^ Nur vereinzelt iiben Beitrage zu der US-amerikanischen Diversifikationsforschung Kritik an den Methoden der empirischen Erfolgsmessung. Z. B. fordert WHITED, BestandsgroBen wie Tobin 's q oder der verwandte EFV sollten durch das marginale q ersetzt werden.^^^ MANSI/REEB weisen empirisch nach, daB der EFV empirisch eine Funktion des Verschuldungsgrades darstellt. Ihrer Argumentation folgend ftihrt die Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals im Zuge der Berechnung des EFV zu einer Verzerrung der Resultate. Da Diversifikation in Segmente mit nicht-vollstandig korrelierten Cash Flows TAX einer Risikoreduktion fiihre, vermindere sich dadurch der Marktwert des Aktienkapitals, und der Marktwert des Fremdkapitals nehme in gleicher Hohe zu. Genau dieser Effekt bleibe demnach bei der Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals in der Erfolgsmessung unberiicksichtigt.^^^ Eben dieses Argument des Co-Insurance-EifokXs fiihrt auch KURSTEN an, wobei er allerdings darauf hinweist, daB ein Werttransfer im Sinne von MANSI/REEB nur unter der Annahme unvollstandiger Kreditvertrage moglich ist.^^^ Daruber hinaus tibt KURSTEN eine grundlegende Kritik an der in der Literatur popularen Gleichsetzung der Eigentiimerinteressen mit dem Streben nach einer Steigerung des Untemehmensgesamtwertes, der sich aus dem Marktwert und Eigen- und Fremdkapital konstituiert.^^'

4.3 Zusammenfassende Bewertung der vorgestellten MeBtechniken Die vorgestellten MaBe der Diversifikation und des Untemehmenserfolges werden in diesem abschlieBenden Kapitel auf ihre Giite und Praktikabilitat hin beurteilt. In Abschnitt 4.3.1 wird zunachst die grundsatzliche Vorteilhaftigkeit der objektiven gegenuber der subjektiven Messung begriindet. Die Charakteristika der wesentlichen quantitativen MaBe werden in Abschnitt 4.3.2 unter Zuhilfenahme einer Beispielrechnung illustriert. Abschnitt 4.3.3 beschlieBt den vierten Teil mit einer detaillierten Abwagung der fiir die in dieser Arbeit durchzufuhrende Studie in Frage kommenden quantitativen Diversifikations- und ErfolgsmaBe.

4.3.1 Qualitativ-kategorialer vs. quantitativ-kontinuierlicher Ansatz Die Entwicklung der WRIGLEY-RUMELT-Kategorien ist vor allem auf die den quantitativkontinuierlichen MaBen innewohnenden Schwachen zuriickzufuhren. Besonders die auf dem

^^^ Vgl. Schwetzler/Reimund (2003), S. 9-13. ^^^ Vgl. Whited (2001), S. 1667 f ^^^ Vgl. Mansi/Reeb (2002), S. 2168 f ^^^ Vgl. Kursten (2000), S. 366 f; Kiirsten (2003), S. 251. ^^' Vgl. Kursten (2000), S. 367.

104

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

SIC-System basierenden Techniken zur Messung der horizontalen Diversifikation weisen Eigenschaften auf, die sie das zugrunde liegende Phanomen der Untemehmensdiversifikation nur unzureichend wiedergeben lassen.^^^ Wie RUMELT anmerkt, gruppieren einzelne SICCodes Aktivitaten unterschiedlicher Vielfalt. Die Anzahl und Verschiedenartigkeit der umfaBten Aktivitaten hangt von dem jeweiligen SIC-Code ab.^^^ So wiesen Untemehmen, die in jeweils nur einem SIC-Code vertreten sind, bei Anwendung einer quantitativen Messung den gleichen Diversifikationsgrad auf. Dies muB nicht unbedingt der Realitat entsprechen, wenn die Untemehmen das voile Spektmm innerhalb ihrer jeweiligen SIC-Codes abdecken. Zudem fmdet die Einteilung der Wirtschaftszweige sowohl des SIC-Systems wie auch der WZ-03Gliedemng auf der Gmndlage unterschiedlicher Kriterien statt. Zwar steht das Produktprinzip im Vordergrund, aber es wird explizit darauf hingewiesen, daB es nicht konsistent auf alle Wirtschaftszweige angewandt wird. Teilweise wird ausschlieBlich nach den technologischen Determinanten des Produktionsprozesses oder den Charakteristika des bedienten Marktes abgegrenzt.^^ Unbeachtet bei der Anwendung der quantitativen MeBtechniken der horizontalen Diversifikation bleiben die vertikalen Interdependenzen der einzelnen Wirtschaftszweige.^^^ Eine Zunahme der vertikalen Diversifikation wird oftmals als Zunahme der horizontalen Diversifikation interpretiert. FAN/LANG illustrieren dies anhand der zweistelligen SIC-Codes 28 und 29. Der SIC-Code 28 umfaBt die Aktivitaten von Olraffinerien, der SIC-Code 29 die chemische Industrie. Beide wiirden in der herkommlichen quantitativen Messung als unverbundene Diversifikation ausgegeben werden. Tatsachlich sind die Aktivitaten dieser SICCodes in den meisten Fallen nicht nur verbunden, sondem teilweise sogar Stufen derselben Wertschopfungskette.^^^ Die WZ-03-Klassifikation wirft die gleiche Problematik auf. Die Mineralolverarbeitung ist dem WZ-03-Code 23 und die chemische Industrie dem WZ-03Code 24 zugeteilt. Zudem wiirden sowohl im SIC- als auch im WZ-03-System iiber Produktions- und Distributionsprozessen integrierte Untemehmen im Regelfall als fokussiert interpretiert werden.^^^ Die Anwendung der kategorialen Messung fiihrt also zu einer weitgehend angemessen differenzierten Analyse, wahrend im Falle der MaBe der absoluten Diversifikation das Gutekriterium der Validitat fraglich ist. Allerdings ist neben dem groBeren Arbeitsaufwand und dem fiir einen extemen Betrachter schwierig zu erreichenden Detaillierungsgrad der Daten grundsatzlich einzuwenden, daB die Einteilung der Untemehmen in die Kategorien auf Gmndlage subjektiver Einschatzungen erfolgt. Eine derart konzeptionierte Studie ist kaum replizierbar und ^^^ Vgl. Montgomery (1982), S. 300. ^^^ Vgl. Rumelt (1982), S. 360. ^^"^ Vgl. Montgomery (1982), S. 300; Statistisches Bundesamt (2003), S. 16 ff. ^^^ Vgl. Davis/Duhaime (1992), S. 515. ^^^ Vgl. Fan/Lang (2000), S. 630. ^^^ Vgl. Lins/Servaes (1999), S. 2219.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

105

verletzt das Gutekriterium der Objektivitat der Messung.^^^ MONTGOMERY kommt in einem umfassenden empirischen Vergleich der quantitativen und der qualitativen Mefitechniken zu dem SchluB, dafi die Einteilung der Untemehmen trotz der Subjektivitat der qualitativen Messung zu einem letztendlich nahezu identischen Ergebnis fuhrt. Dies spricht einerseits fur die qualitativen MaBe, da diese offenbar doch einen objektiven Charakter aufweisen. Andererseits stellen bei offenbar gleicher Validitat der geringere Arbeitsaufwand und der geringere Anspruch an die Datenbasis Vorteile der quantitativen MeBtechniken dar.^^^

4.3.2 Beispielrechnung der absoluten DiversitatsmaOe Die beispielhaften Segmentierungen von JACQUEMIN/BERRY sind die Grundlage ftir die vergleichende Ubersicht der absoluten DiversitatsmaBe in Abbildung 12. Auf der linken Seite der Abbildung werden ftir zehn Beispiele die relativen GroBen der Segmente angegeben. Aus diesen Daten konnen die Auspragungen der DiversitatsmaBe berechnet werden. Die Berechnung der Konzentrationsrate CR erfolgt durch die Gleichsetzung mit dem Geschaftsanteil des groBten Segments und anschlieBender Subtraktion von eins. Bei der Berechnung des HTRIndex wird die Vergabe von identischen Rangzahlen bei gleicher relativer GroBe ausgeschlossen. Statt dessen werden weiter absteigende Rangzahlen vergeben. Die Berechnung der normierten Anzahl der Geschaftsfelder DIV sowie des AX>-Index, des ////-Index und des Entropie-Index wird nach dem bekannten Verfahren durchgefuhrt. Die Eigenschaften der MaBe konnen durch einen paarweisen Vergleich der Beispiele vier und funf sowie sechs und sieben verdeutlicht werden. Hierbei soil vor allem der Unterschied des ////- und des Entropie-Index verdeutlicht werden. Von Beispiel vier auf fiinf und von sechs auf sieben nimmt die Hohe des ////-Index zu. Unter den ubrigen Indizes verhalt sich nur die Konzentrationsrate ahnlich. Die Auspragungen des Entropie-Index und von DIV nehmen ab. Dieses laBt darauf schlieBen, daB der Entropie-Index in einem starkeren AusmaBe als der ////-Index die Anzahl der Merkmalstrager bzw. Segmente beriicksichtigt. Im Vergleich zu dem Entropie-Index scheint der ////Index starker von der GroBenverteilung der Merkmalstrager bzw. Segmente abhangig zu sein.

^^^ S. dazu auch Chatterjee/Blocher (1992); Hall/St. John (1994). ^^^ Vgl. Montgomery (1982), S. 305 f

106

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

Divers ifikationsgrad Grolienverteilung der Segmente Belsp. 1

0,95

0,05

0,00

0,00

0,00

DIV

CR

HTR

KD

HH

E

0.50

0,05

0,09

0,19

0,10

0,20

Beisp. 2

0,90

0,10

0,00

0,00

0,00

0.50

0,10

0,17

0,36

0,18

0,33

Beisp. 3

0,80

0,10

0,10

0,00

0,00

0.67

0,20

0,38

0,51

0,34

0.64

Beisp. 4

0,70

0,20

0,10

0,00

0,00

0.67

0,30

0.44

0,74

0.46

0.80

j Beisp. 5

0,60

0,40

0,00

0,00

0,00

0,50

0,40

0,44

0,96

0,48

0,67

Beisp. 6

0,60

0,10

0,10

0,10

0,10

0,80

0,40

0,67

0,75

0,60

1,23

Beisp. 7

0,50

0,20

0,20

0,10

0,00

0,75

0,50

0,64

0,90

0,66

1,22

Beisp. 8

0,40

0,20

0,20

0,10

0,10

0,80

0,60

0,72

0,95

0,74

1,47

Beisp. 9

0,30

0,20

0,20

0,20

0,10

0,80

0,70

0,76

0.98

0,78

1,56

Beisp. 10 0,20

0,20

0,20

0,20

0.20

0,80

0.80

0,80

1,00

0,80

1,61

Abbildung 12:

Gegeniiberstellung der absoluten DiversitatsmaBe

Quelle:

Eigene Berechnung in Aniehnung an Jacquemin/Berry (1979), S. 362

Die in dem mafigeblichen Artikel von JACQUEMIN/BERRY angebotene Illustration der Vorteilhaftigkeit des Entropie-Index relativiert sich, wenn wie in Abbildung 13 fur den gleichen Datensatz die entsprechenden Berechnungen der einzelnen Komponenten des ////-Index angestellt werden.^^^ Wie in Abbildung 12 werden auf der linken Seite von Abbildung 13 fiir zehn Beispiele die relativen GroBen der Segmente angegeben. Fur jedes dieser Segmente ist zusatzlich angegeben, welcher hierarchisch iibergeordneten Segmentgruppe es angehort. Diese zusatzliche Information ermoglicht die Erfassung der Verbundenheit der Segmente. Auf die Illustration des Concentric-Index wird verzichtet.

S.Unterabschnitt 4.1.2.3.

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

107

GroBenverteilung der Segmente 2st. SIC 4st. SIC

Diversifikatbnsgrad

II 1-1

1-2

in

11-2

HH-lndex 11-3

Hliov

HHDU

E-lndex HHDT

EDV

EDU

EDT

Belsp. 1

0,95

0,05

0,00

0,00

0,00

0,10

0,00

0,10

0,20

0,00

0,20

Beisp. 2

0,90

0,10

0,00

0,00

0,00

0,18

0,00

0,18

0,33

0,00

0,33

Beisp. 3

0,80

0,10

0,10

0,00

0,00

0,16

0,18

0,34

0,31

0.33

0,64

Belsp. 4

0,70

0,20

0,10

0,00

0,00

0,28

0,18

0,46

0,48

0,33

0,80

Beisp. 5

0,60

0.40

0,00

0,00

0,00

0,48

0,00

0,48

0,67

0,00

0,67

Beisp. 6

0,60

0,10

0,10

0,10

0,10

0,18

0,42

0,60

0.62

0,61

1,23

Belsp. 7

0,50

0,20

0,20

0,10

0,00

0,24

0,42

0,66

0,61

0,61

1,22

Beisp. 8

0,40

0,20

0,20

0,10

0,10

0,26

0,48

0,74

0,80

0,67

1,47

Beisp. 9

0,30

0,20

0,20

0,20

0,10

0,28

0,50

0,78

0,86

0,69

1,56

Beisp. 10

0,20

0,20

0,20

0,20

0,20

0,32

0,48

0,80

0,94

0,67

1,61

Abbildung 13:

Gegeniiberstellung von HH- und Entropie-Index

Quelle:

Eigene Berechnung in Anlehnung an Jacquemin/Berry (1979), S. 362

4.3.3 Bewertung ausgewahlter MeOtechniken Auf der Gnindlage der bisherigen Erlauterungen und vor dem Hintergrund der in dieser Arbeit durchzufuhrenden Studie kann die Eignung der vorgestellten Diversifikations- und Erfolgsmafie beurteilt werden. Die nachfolgenden Ausfuhrungen dieses Abschnittes fassen die bis zu dieser Stelle gefundenen wesentlichen Erkenntnisse zusammen. Sowohl ftir die horizontale als auch die geographische Dimension gilt, dafi ein geeignetes Mafi der Diversifikation die Anzahl, die GroBenverteilung und den Grad der Verbundenheit der abgrenzbaren Geschaftsaktivitaten berucksichtigen sollte.^^' Zudem sollten Segmente geringen Umfanges iiberproportional gewichtet werden.^^^ Unter den vorgestellten Diversitatsmafien erftillen nur der HH- und der Entropie Index diese Anforderungen. In der Abwagung beider Indizes kann die Zerlegbarkeit des Entropie-Index nicht als Argument gegen den HHIndex geftihrt werden. Im Vergleich zum HH-lndex spricht fur den Entropie-Index, dafi er kleine Segmente starker iiberproportional gewichtet. Allerdings konnte gerade dieser Vorteil durch eine erhohte Sensitivitat gegentiber Fehlem in der Datenbasis konterkariert werden.^^^ Ein eindeutiger Vorteil des ////-Index besteht darin, daB er im Gegensatz zum Entropie-Index S.Abschnitt 2.1.2. '• S.Unterabschnitt 4.1.1.2. ' Vgl.Stigler(1968), S. 33.

108

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

auf ein begrenztes Werteintervall von null bis eins normiert ist. Beide MaBe stellen hohe Anspruche an die Datenbasis, da sie die Segmentierung der Untemehmenstatigkeit auf der Grundlage hierarchischer Klassifikationssysteme voraussetzen. Genugt die informationelle Grundlage nicht den Anspriichen, dann ist der Ruckgriff auf einfachere Kennzahlen wie z. B. DIV Oder die Konzentrationsrate denkbar. In der vertikalen Dimension lassen sich zwei grundsatzlich unterscheidbare Ansatze der Messung identifizieren. Die Kennzahlen der JahresabschluBanalyse sind ohne groBen Aufwand berechenbar. Die dafur benotigten Informationen konnen unproblematisch dem veroffentlichten JahresabschluB entnommen werden. Die Nachteile lassen sich am Beispiel des Value Added illustrieren. Wie gezeigt wurde, erfafit der Value Added die brancheniibergreifende vertikale Diversifikation nicht korrekt. Die Kennzahl eignet sich nur fur den Vergleich der vertikalen Diversifikation von Untemehmen innerhalb einer einzelnen Branche. Dariiber hinaus reagiert die Kennzahl positiv auf eine Zunahme des Untemehmenserfolges, was sie fur die Verwendung einer empirischen Studie der Erfolgswirkung der vertikalen Diversifikation disqualiflziert. Die von BUZZEL vorgenommene Erfolgsbereinigung lost diese Problematik nur zum Teil. Auch die Hohe von VABUZZ ist sensitiv gegeniiber Einflufifaktoren, die unabhangig von dem tatsachlichen Grad der vertikalen Diversifikation sind. MaBe, deren Grundlage die InputOutput-Relationen von horizontalen Segmenten bilden, vermeiden diese Mangel. Nachteilig wirken sich jedoch der hohe Rechenaufwand und der hohe Anspruch an die Datenbasis aus. Zudem messen sie nur die vertikalen Beziehungen zwischen horizontal abgrenzbaren Segmenten und nicht den vertikalen Diversifikationsgrad innerhalb der Segmente. Die Wahl des ErfolgsmaBes kann die Ergebnisse einer empirischen Studie erheblich beeinflussen. Beispielsweise verwendet RUMELT die Umsatzrentabilitat als ErfolgsmaB und erkennt die verbundene horizontale Diversifikation als uberlegene Strategic.^^"^ MICHEL/SHAKED repliziert RUMELTs Studie mit der erganzenden Anwendung von RenditeRisiko-Relationen als Indikator des Untemehmenserfolges. Die Autoren kommen zu dem SchluB, daB die unverbundene horizontale Diversifikation iibemormalen Erfolg verspricht.^^^ LLOYD/JAHERA wenden Tobin 's q auf den sonst gleichen Datensatz RUMELTs an und finden keinen signifikanten Zusammenhang zu RUMELTs Diversifikationskategorien.^^^ Das ftir eine empirische Studie der Erfolgswirkung des Diversifikationsgrades geeignete ErfolgsmaB sollte iiber die folgenden Eigenschaften verfiigen: •

Es ist am Marktwert des Eigenkapitals orientiert.

•

Die residualen Untemehmensrenten werden als BestandsgroBe erfaBt.

^^^ Vgl. Rumelt (1974), S. 149 ff. ^^^ Vgl. Michel/Shaked (1984), S. 18 ff. ^'^ Vgl. Lloyd/Jahera (1994), S. 260 ff

Empirische Messung von Diversifikation und Untemehmenserfolg

•

Es ist um eventuell verzerrende EinfluBfaktoren bereinigt.

•

Die Verftigbarkeit der fiir die Berechnung benotigten Daten ist gewahrleistet.

•

Der Rechenaufwand ist angemessen.

109

Unter den BestandsgroBen des Untemehmenserfolges gilt Tobin's q als theoretisch exaktes ErfolgsmaB. Aufgrund der auBerst aufwendigen Berechnung von q konnen der EFV und der EEntV als akzeptable Approximationen angesehen werden. Die MaBe konnen neben den Brancheneffekten und der zeitlichen Entwicklung auch um weitere EinfluBgroBen bereinigt werden, welche die Ergebnisse verzerren konnten. Zu bemangeln ist bei diesen Ansatzen, daB sie in den meisten Fallen auf den Untemehmensgesamtwert ausgerichtet und somit nicht ausschlieBlich am Aktionarsnutzen orientiert sind. Als eine gewichtige Schwache des weit verbreiteten EFV Mnd auch des EEntV ist die Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals anzusehen. Wenn erstens die MB-Ratios des Eigenkapitals signifikant von eins abweichen und zweitens diversifizierte Untemehmen eine im Vergleich zu fokussierten Untemehmen systematisch unterschiedliche Fremdkapitalquote^^^ aufweisen, dann fiihrt dies zu einer Verzerrung der auf Grundlage der EFVs und EEntVs beurteilten Erfolgswirkung der Diversifikation.^^«

^^^ S. dazu Berger/Ofek (1995) S. 41; Unterabschnitt 3.2.1.2. ^^ Waren in der untersuchten Stichprobe z. B. die MB-Ratios des Eigenkapitals signifikant groBer als eins und ware gleichzeitig die Fremdkapitalquote der diversifizierten Untemehmen systematisch hoher als die der fokussierten Untemehmen, dann wiirden die diversifizierten Untemehmen systematisch besser gestellt werden, sofem im Zuge der Berechnung des EFV und des EEntV Buchwerte des Fremdkapitals verwendet werden.

5 Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften Die im vierten Teil der Arbeit erfolgte Erorterung der in der empirischen Diversifikationsforschung angewendeten Mefitechniken beschlieBt die Bearbeitung der Grundlagen, die fur die empirische Studie des Zusammenhanges von Untemehmensdiversifikation und -erfolg notwendig sind. Dieser funfte Teil befafit sich mit der Umsetzung der empirischen Studie als dem Kemstiick der Arbeit. Zum Zwecke der Erlauterung der gewahhen Vorgehensweise werden in Kapitel 5.1 die fiir die Vorbereitung der Datenanalyse notwendigen Arbeitsschritte beschrieben. Die Analyse des aufbereiteten Datenmaterials und die Darstellung der Resultate erfolgen in Kapitel 5.2.

5.1 Vorbereitung der Datenanalyse Der erste Schritt der Datenanalyse ist die Spezifikation des Untersuchungsgegenstandes. Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel der empirischen Untersuchung der Erfolgswirkung der Diversifikation in der horizontalen, geographischen und vertikalen Dimension. Die Studie wird auf deutsche borsennotierte Untemehmen und einen gegenwartigen Zeitraum beschrankt, um eine weitgehend homogene Stichprobe zu erhalten. Aus dem Untersuchungsgegenstand kann nachfolgend das Kalkiil fur die Wahl der Datenbasis abgeleitet werden. Die Verfugbarkeit der Datenquellen bzw. der Qualitat des zur Verfugung stehenden Datenmaterials wirkt sich jedoch zwangslaufig auch auf den konkreten Untersuchungsgegenstand aus. Sowohl das Untersuchungsziel als auch die gewahlten verfiigbaren Datenquellen sind Ausgangspunkt fur das in Abschnitt 5.1.1 dargestellte Verfahren zur Erhebung der Stichprobe. Als Ergebnis dieser Arbeitsschritte resultiert ein Datensatz, der sich noch nicht fur die Auswertung eignet. Aus diesem Grunde erfolgt anschlieBend eine zielgerichtete Aufbereitung der Rohdaten. Der Abschnitt 5.1.2 beschreibt die Messung der jeweiligen Diversifikationsgrade. In Abschnitt 5.1.3 werden das Mafi der GeschaftsfeldgroBe und die Ermittlung weiterer Kennzahlen dargestellt. Abschnitt 5.1.4 erlautert schliefilich das in dieser Arbeit entwickelte Verfahren der Erfolgsmessung.

5.1.1 Erhebung der Stichprobe Als Datenquelle fiir die Berechung der DiversifikationsmaBe werden die Konzemabschltisse der Untemehmen herangezogen. Diese enthalten in der Kegel eine horizontale und geographische Segmentberichterstattung. Fiir die Messung des Untemehmenserfolges werden am Kapitalmarkt orientierte Kennzahlen verwendet. Um den Zugang zu beiden Datenquellen und einen groBen Stichprobenumfang zu gewahrleisten, wird die Untersuchung auf die zum 31. Dezember 2003 im Prime Standard der Deutschen Borse AG notierten deutschen Aktiengesell-

112

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

schaften beschrankt. Die Betrachtung des Prime Standard fiihrt zu einer umfangreichen und weitgehend homogenen Grundlage ftir die Datenerhebung. Die Einhaltung intemationaler Standards der Rechnungslegung ist eine Voraussetzung ftir die Aufhahme in den Index.^^^ Sowohl lAS/IFRS, US-GAAP als auch HGB sehen eine Segmentberichterstattung fiir kapitalmarktorientierte Untemehmen zwingend vor."^^ Die Borsennotierung der Untemehmen ermoglicht die Ermittlung kapitalmarktorientierter Kennzahlen. Die Querschnittsuntersuchungen beziehen sich auf den jeweiligen 31 .Dezember der Jahre 2000 bis 2003. Die Beschrankung auf diese Zeitpunkte stellt erstens sicher, daB die Untersuchungsergebnisse nicht durch sich mit fortschreitender Zeit andemde oder international unterschiedlich ausgepragte Umfeldfaktoren verzerrt werden. Zweitens erhoht die Wahl des Jahres 2000 als dem zeitlichen Startpunkt der Untersuchung die Wahrscheinlichkeit, daB die Unternehmen auch vor der Aufnahme in den Prime Standard eine Segmentberichterstattung veroffentlicht haben. Dazu ist der GroBteil der betrachteten Aktiengesellschaften nach dem „Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Untemehmensbereich" (KonTraG) auch bei Verwendung der Vorschriften des HGB seit 1998 verpflichtet."^^' Drittens sind so die Stichprobenstrukturen der einzelnen Jahre weitestgehend vergleichbar, weil ein groBer Anteil der Untemehmen erst seit wenigen Jahren borsennotiert ist. Viertens birgt die Beriicksichtigung von noch weiter in der Vergangenheit liegenden Geschaftsjahren die Gefahr eines survival bias. Weniger erfolgreiche Strategien waren statistisch besser gestellt, da Geschaftsjahre insolventer Untemehmen nicht in die Untersuchung eingehen wiirden. Alle zum 31. Dezember 2003 im Prime Standard der Deutschen Borse AG notierten Werte bilden den Ausgangspunkt fiir die letztendlich in die Stichprobe aufgenommene Gmppe von Untemehmen. Wie Abbildung 14 zu entnehmen ist, waren zu jenem Zeitpunkt 392 Werte im Index notiert. 20 Untemehmen waren zugleich mit Stamm- und Vorzugsaktien im Index vertreten. Folglich entspricht die Zahl von 392 Notiemngen einer Gesamtzahl von 372 Firmen. Unberucksichtigt bleiben 29 Untemehmen, die den Pr/me-Branchenindizes „Banken", „Finanzdienstleistungen" oder "Versichemngen" zugeordnet sind. Einige der in der Studie zu verwendenden DiversifikationsmaBe und insbesondere das ErfolgsmaB sind fur Untemehmen dieser Branchen nicht berechenbar oder nicht aussagekraftig."*^^ Da die Untersuchung auf den deutschen Wirtschaftsraum beschrankt ist, werden zusatzlich 39 auslandische Untemehmen ausgeschlossen. Damit verbleiben 304 potentiell zu untersuchende Untemehmen. Im Jahr 2000 werden 13 und im Jahr 2001 wird ein Untemehmen nicht beriicksichtigt, weil die Borsennotierung zum Zeitpunkt des Geschaflsjahresendes noch nicht erfolgt war. Im Jahre 2003 ^^ Vgl. Buchholz (2004), S. 1. ^^ Vgl. HaynAValderseee (2004), S. 286 f ^^^ Vgl. KutingAVeber (2003), S. 500 f ^^'^ S. dazu auch Berger/Ofek (1995), S. 43; Lins/Servaes (1999), S. 2217.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

113

fehlen die Daten von vier Untemehmen, die eine Insolvenz erlitten hatten, und zusatzlich funf Untemehmen, deren Geschaftsberichte nicht verftigbar waren. Die fur die Berechnung der ErfolgsmaBe benotigten Marktwerte des Eigenkapitals sind im Jahr 2000 fur 13, in 2001 fur vier, in 2002 fur fiinf und in 2003 fur 24 Untemehmen nicht verftigbar. Dariiber hinaus werden jene Untemehmen von der Untersuchung ausgeschlossen, die keine horizontale und geographische AufgHedemng der Umsatzerlose durchfuhren, obwohl aus der Beschreibung der Geschaftstatigkeit hervorgeht, dafi diese in einer der beiden Dimensionen inhomogen ist. Im Jahr 2000 fehh fiir ftinf Untemehmen die Segmentberichterstattung, in den Jahren 2001 bis 2003 fiir jeweils drei Untemehmen.

Geschaftsjahr Eingrenzungskriterium

2CX)0

2001

2002

2003

2000-2003

Prime All Share Index

372

372

372

372

372

Finanzdienstlelstungen

29

29

29

29

29

Firm ens itz im Aus land

39

39

39

39

39

304

304

304

304

304

13

1

-

-

-

4

1

1

-

Potentieller Stichprobenumfang Keine Borsennotierung -

Insolvenz

-

Ausstehende Geschaftsberichte

-

Rumpfgeschaftsjahr

1

Keine Segmentberichterstattung -

5

3

3

3

3

13

4

5

24

-

272

296

295

267

301

5

6

-

6

1

Fehlende Bloom bergdaten - EK^w

Basis fur die Erfolgsberechnung Fehlende Bloom bergdaten - EBFT -

Negatives blilanzielles Eigenkapital

Stichprobenumfang - horizontal/geographisch -

1

1

3

7

1

266

289

292

254

299

17

18

13

10

17

249

271

279

244

282

Keine Angabe uber Personalaufwendungen

Stkihprobenumfang - vertikal

5

Abbildung 14:

Auswahlkriterien und Stichprobenumfang

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Geschaftsjahre werden zur besseren Vergleichbarkeit jeweils in vollem Umfang einem der Kalendeijahre des Untersuchungszeitraumes zugeordnet. Dies ist im Regelfall unproblematisch, da ca. 97 % aller Geschaftsjahre am 31. Dezember enden. Die Geschaftsjahre werden dem zuriickliegenden Kalenderjahr zugeordnet, wenn das tatsachliche Geschaftsjahresende in

114

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

den Zeitraum von Januar bis einschliefilich Mai fallt. 1st das tatsachliche Datum des Rechnungsabschlusses im Zeitraum von Juni bis einschlieBlich November terminiert, dann werden sie dem Kalenderjahr des AbschluBdatums zugeordnet. Diese Normierung dient in erster Linie der spater im Verlauf der Untersuchung durchzufiihrenden zeitlichen Bereinigung der Erfolgsmafie/^^ Beriicksichtigt werden ausschliefilich voile Geschaftsjahre. Die aufgrund einer Umstellung der Rechnungslegungsperiode veroffentlichten Geschaftsberichte iiber Rumpfgeschaftsjahre gehen nicht in die Stichprobe ein. Nach Anwendung dieses Verfahrens fallt in 2000, 2002 und 2003 jeweils ein weiteres Untemehmen aus der Stichprobe heraus. Somit konnen in 2000 fur 272, in 2001 fiir 296, in 2002 ftir 295 und im Jahr 2003 flir 267 Unternehmen die Erfolgsgrofien berechnet werden. Fur die eigentliche Datenanalyse mtissen im Jahr 2000 fiinf und in den Jahren 2001 und 2003 jeweils sechs Untemehmen zusatzlich von der Untersuchung ausgeschlossen werden, weil die Hohe der operativen Profite nicht ermittelbar war. In den Jahren 2000 und 2001 wird jeweils ein Untemehmen, im Jahr 2002 werden drei und im Jahr 2003 fiinf Untemehmen von der Untersuchung ausgeschlossen, da sie einen negativen Buchwert des Eigenkapitals aufweisen. Wie in Abbildung 14 dargestellt, gehen im Jahr 2000 schlieBlich 266, in 2001 286, in 2002 292 und in 2003 254 Untemehmen in die Stichprobe ein, die in der horizontalen und geographischen Dimension analysiert werden konnen. Fiir die Analysen in der vertikalen Dimension ist die Zahl der zu untersuchenden Untemehmen geringer, weil die Hohe der Personalaufwendungen teilweise nicht berichtet wird. Eben auf dieser Information basiert das noch zu erlautemde MaB der verbundenen vertikalen Diversifikation."*^"* Im Jahr 2000 miissen daher 17 Untemehmen ausgeschlossen werden, im Jahr 2001 18 Untemehmen, im Jahr 2002 13 Unternehmen und im Jahr 2003 10 Untemehmen.

5.1.2 Ermittlung des Diversifikationsgrades Nach der Identifikation der Merkmalstrager und der Erhebung der Rohdaten ist eine weitere Verdichtung des Datenmaterials erforderlich. Die Merkmalsauspragungen werden iiber metrische Kennzahlen gemessen. Im folgenden werden die Wahl und die Konstmktion der MaBe der horizontalen, der geographischen und der vertikalen Diversifikation erlautert. Hervorzuheben ist die Tatsache, daB nicht nur fiir die horizontale Dimension eine Unterscheidung der Verbundenheit erfolgt. In der geographischen Dimension gelingt dies durch die Entwicklung einer Kennzahl der verbundenen Diversifikation, in der vertikalen Dimension durch die Neuinterpretation bekannter MeBtechniken.

S. Abschnitt5.1.4. S.Abschnitt 5.1.2.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

115

Als Datenbasis fur empirische Studien der horizontalen Diversifikation US-amerikanischer Untemehmen wird in den meisten Fallen die Datenbank Compustat II genutzt. Fiir Untemehmen, die im Rahmen ihres Jahresabschlusses zu der Veroffentlichung einer Segmentberichterstattung verpflichtet sind, werden in dieser die Umsatzerlose, das Vermogen und eine ErfolgsgroBe fiir jedes der berichteten Segmente eingetragen. Die horizontalen Segmente werden anschliefiend von Mitarbeitem des S&P Compustat II Service nach der offiziellen Gliederung der Standard Industrial Classification-Codes (SIC-Codes) klassifiziert."*^^ Fiir die Zuweisung eines eigenen SIC-Codes wird zusatzlich vorausgesetzt, dafi das Segment mindestens 10 % zu den Umsatzerlosen, dem Vermogen oder dem Erfolg des Gesamtuntemehmens beitragt."*^ Da US-Untemehmen iiber einen gewissen Ermessensspielraum bei der horizontalen Abgrenzung ihrer Segmente verfugen, sind die Segmentberichterstattungen nur eingeschrankt vergleichbar."*^^ Die in der Datenbank Compustat II vorgenommene Zuordnung der Segmentdaten zu den SIC-Codes objektiviert die Segmentberichterstattung. Aus diesem Grunde scheint es ratsam, diese Prozedur analog auf die erhobenen Segmentdaten der deutschen Untemehmen anzuwenden. Die horizontalen Segmentdaten umfassen die in der Segmentberichterstattung angegebene Verteilung der Umsatzerlose oder eine dariiber hinausgehende Aufgliederung, wenn diese Informationen im Geschaftsbericht verfiigbar sind. Die Segmente werden manuell nach der offiziellen Klassifikation der Wirtschaftszweige (WZ-03) geordnet. Zu diesem Zwecke werden die Segmente nach den „Allgemeinen Regeln fur die Klassiflzierung statistischer Einheiten" den WZ-03-Gruppen des Statistischen Bundesamtes zugewiesen/^^ Das Verfahren der manuellen Zuordnung bereinigt auch weitestgehend die zwischen den Rechnungslegungsnormen unterschiedlichen Ansatze der Bildung von berichtspflichtigen Segmenten."*^^ Aufgrund des hierarchischen Aufbaus der WZ-03-Systematik kann eine Unterscheidung der Verbundenheit erfolgen. Die WZ-03-Gruppen innerhalb des gleichen WZ-03-Unterabschnitts werden als verbunden und WZ-03-Gruppen aus unterschiedlichen WZ-03-Unterabschnitten als unverbunden angesehen.'*'^ In dieser Arbeit wird nicht der weit verbreitete Entropie-Index, sondem das von ACAR/SANKARAN entwickelte Verfahren zur Zerlegung des ////-Index angewendet."*'' Der Index wird dem Entropie-Index vorgezogen, da sein Werteintervall auf null bis eins normiert ist. In der horizontalen Dimension werden also wie in Gleichung (48)

"^^^ Vgl. Davis/Duhaime (1992), S. 512. ^^^ Vgl. Villalonga (2004a), S. 480. ''^^ Vgl. Harris (1998), S. 126. ^^^ Vgl. Statistisches Bundesamt (2003), S. 19 ff. ^^ S. dazu Hayn/Waldersee (2004), S. 289 ff "^'^ S. dazu Unterabschnitt 4.1.2.1.

116

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

der HH -Index der verbundenen {HHovhor), der unverbundenen (HHouhor) und der totalen Diversifikation (HHoThor) berechnet/'^ (48)

H H DThor = H H Dvhor + H H ^jj^^^

HHoThor

= HH-Index der totalen horizontalen Diversifikation

HHovhor

= HH-Index der verbundenen horizontalen Diversifikation

HHouhor

= HH-Index der unverbundenen horizontalen Diversifikation

Der ////-Index wird auch in der geographischen Dimension berechnet. Die resultierende Kennzahl HHougeo vermag jedoch lediglich den Grad der unverbundenen geographischen Diversifikation zum Ausdruck zu bringen. Dies ist darin begriindet, daB der Index auf der Grundlage der geographischen Segmentberichterstattung der Untemehmen berechnet wird. Diese erfolgt in der Regel nach ubergeordneten geographischen Wirtschaftsraumen, wie z.B. Europa, USA, Siidamerika, Asien, Afrika. Die Prasenz in mehr als einem dieser Wirtschaftsraume wird als unverbundene geographische Diversifikation angesehen. Da aus den zur Verfiigung stehenden Datenquellen die Verteilung der Umsatzerlose innerhalb der einzelnen iibergeordneten Wirtschaftsraume nicht in Erfahrung zu bringen ist, kann der HirschmanHerfindahl-Index nicht fur die Berechnung der verbundenen geographischen Diversifikation verwendet werden. Zu diesem Zwecke wird statt dessen eine Variante der Konzentrationsrate herangezogen/'^ Das Verhaltnis der auBerhalb Deutschlands erwirtschafteten Umsatzerlose zu den gesamten europaischen Umsatzerlosen CRovgeo wird als MaB der verbundenen geographischen Diversifikation interpretiert. Die in Gleichung (49) dargestellte Kennzahl steigt mit zunehmender geographisch verbundener Diversifikation an.

CRovgeo

= Konzentrationsrate der verbundenen geographischen Diversifikation

USDEU

= In Deutschland erzielte Umsatzerlose

USEUR

= In Europa (auch auBerhalb der EU) erzielte Umsatzerlose

Der Ansatz der Messung in der vertikalen Dimension ist insofem neuartig, als zwischen verbundener und unverbundener Diversifikation unterschieden wird."*"* Die in Gleichung (50) dargestellte Variante der betrieblichen Wertschopfungstiefe VIBW wird als MaB der verbunde-

S. Unterabschnitt4.1.2.2. S. dazu auch Unterabschnitt 4.1.3.2.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

117

nen vertikalen Diversifikation interpretiert.'^'^ Es handelt sich insofem um eine Variante der Wertschopftingstiefe, als der untemehmensspezifische EBIT durch einen normierten EBIT ersetzt wird und einige nicht ausschlaggebende Komponenten vemachlassigt werden."^'^ (50) U S - E B I T + EBIT^oRM View

= Grad der verbundenen vertikalen Diversifikation

PERS

= Personalaufwendungen

EBIT

= Ergebnis der gewohnlichen Geschaftstatigkeit vor Zinsaufwendungen

EBITNORM

= Normierter EBIT

US

= Umsatzerlose auf Gesamtuntemehmensebene

Die Anzahl der vertikal vor- oder nachgelagerten horizontal abgrenzbaren WZ-03-Gruppen ( VISEG) wird als MaB der vertikal unverbundenen Diversifikation interpretiert. Nach der Zuordnung der horizontalen Segmente zu den WZ-03-Gruppen werden die vertikalen Beziehungen subjektiv-qualitativ beurteilt/'^ Die Basis fur die Beurteilung der vertikalen Beziehungen sind die offiziellen Erlauterungen des Statistischen Bundesamtes zu den dreistelligen WZ-03Gruppen. Abgrenzungsprobleme zur verbundenen vertikalen Diversifikation sind nahezu ausgeschlossen. Zwar diirfen sowohl nach dem HGB, den US-GAAP und den lAS/IFRS teilweise auch solche Segmente separat berichtet werden, die nur einen geringen Anteil der Segmentumsatze mit extemen Kunden erlosen,"*'^ doch werden derartige Segmente im Zuge der manuellen Zuordnung zu den WZ-03-Gruppen zwangslaufig zusammengefaBt. Die Unterscheidung von verbundener und unverbundener vertikaler Diversifikation wird in der Literatur iiblicherweise nicht vorgenommen. Sie resultiert aus der Zusammenfassung der bekannten Kritik an den bestehenden MeBtechniken der vertikalen Diversifikation.'*'^ Abbildung 15 veranschaulicht den Ansatz. Die abgebildeten verbundenen Wertschopfungsstufen entsprechen dem Modell der Wertschopfungskette nach PORTER. Die von PORTER konzipierte Wertschopfungskette umfaBt die vor- und nachgelagerten Funktionen, die fur den gesamten ProduktionsprozeB irmerhalb einer Branche notwendig sind.'*^^ Die in Gleichung (50) abgebildete normierte Wertschopfungstiefe VIBW wird so interpretiert, daB sie eine Aussage iiber die Anzahl und das AusmaB der Einbeziehung der verschiedenen Wertschopfungs-

S. Anhang 7 fur die Berechnung der betrieblichen Wertschopfung im Umsatzkostenverfahren. "^'^ S. dazu auch Rumelt (1974). ^^^ Vgl. Schildbach (2000), S. 288 f; Heuser/Theile (2003), S. 398; KiitingAVeber (2003), S. 504. ^'^ S.Unterabschnitt 4.1.3.2. ^^^ Vgl. Porter (1985), S. 45 ff.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

118

stufen innerhalb einer WZ-03-Gruppe trifft. Wenn das jeweilige Untemehmen in mehr als einer WZ-03-Gruppe tatig ist, dann ist die Wertschopfungstiefe ein MaB fiir die durchschnittliche vertikale Diversifikation innerhalb der WZ-03-Gruppen. Die Anzahl der vor- und nachgelagerten WZ-03-Gruppen VISEG bringt in diesem Sinne das AusmaB der vertikal unverbundenen Diversifikation zum Ausdruck. Obwohl die Einschatzung der vertikalen Beziehungen zwischen den Segmenten auf der Grundlage der sehr detaillierten Segmentbeschreibungen des Statistischen Bundesamtes vorgenommen wird, ist die Subjektivitat der Methodik ein durchaus relevanter Kritikpunkt. AuBerdem setzt die in Abschnitt 2.1.2 hergeleitete Konzeption der Diversifikation die lineare Unabhangigkeit der Dimensionen voraus. Diese Voraussetzung ist bei einer derartigen Identifikation der vertikalen Beziehungen der Segmente nicht gegeben. Nach der beschriebenen Vorgehensweise werden vertikale Segmente nur erfaBt, wenn auch gleichzeitig mindestens zwei Segmente in der horizontalen Dimension unterschieden werden konnen.

Vertikale Segmentierung

Wertschopfungstiefe WZ 1

Wertschopfungs- ! Wertschopfungstiefe WZ 2 tiefe WZ 3

YJDYJODBBBBBYIIJJD J\. J^

WZ1 WZ IL Op OL MS Se

WZ2

: Wirtschaftszweig nach WZ-03 Systematik : Inbound logistics : Operations : Outbound logistics : Marketing and sales : Service

Abbildung 15:

Die Verbundenheit der vertikalen Diversifikation

Quelle:

Eigene Darstellung

WZ3

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

119

5.1.3 Berechnung weiterer Kennzahlen Wie in Abschnitt 2.1.2 erlautert wurde, stellt das Geschaftsvolumen die vierte der strategischen Dimensionen auf Gesamtuntemehmensebene dar. Die absolute UntemehmensgroBe konnte problemlos tiber z. B. die Hohe der Umsatzerlose oder der Bilanzsumme wiedergegeben werden. Da sowohl die horizontale, die geographische als auch die vertikale Diversifikation als Wachstumsstrategien instrumentalisiert werden konnen, ist es allerdings problematisch, die Auspragung in der GroBendimension ausschlieBlich iiber das Volumen des Gesamtuntemehmens zu erfassen. Aus diesem Grunde wird zusatzlich ein MaB fiir das Volumen des groBten homogenen Geschaftsfeldes ermittelt. Um zu einer solchen Kennzahl zu gelangen, werden zunachst die Umsatzerlose der groBten WZ-03-Gruppe USmaxwz-os mit dem Umsatzanteil der europaischen Geschaftstatigkeit USEVR multipliziert. Dieses Produkt wird anschlieBend mit dem durchschnittlich nicht integrierten Anteil der verbundenen Wertschopfungsstufen (1- VIBw) multipliziert. Die sich in Gleichung (51) ergebene Kennzahl USGF ist eine Approximation des Volumens des groBten homogenen Geschaftsfeldes. US

(51)

US,p = U S _ „ , . o 3 ~ g ^ - ( l - V U ) USGF

= Umsatzerlose des groBten homogenen Geschaftsfeldes

USmaxwz-os

= Umsatzerlose der groBten WZ-03-Gruppe

USEUR

= Umsatzerlose innerhalb Europas

US

= Gesamtumsatzerlose

View

= Grad der verbundenen vertikalen Diversifikation

Daneben lassen sich weitere metrische Variablen ermitteln, die zwar nicht in die eigentliche Datenanalyse eingehen, aber der deskriptiven Statistik der allgemeinen Untemehmenscharakteristika dienen und gegebenenfalls als zusatzliche erklarende Variablen in eine multiple Regressionsanalyse aufgenommen werden konnten. Als eine Kennzahl, der sowohl ein positiver EinfluB auf den Untemehmenserfolg als auch eine deskriptive Funktion zugebilligt werden kann, bietet sich die Gesamtkapitalrendite an."*^' Diese wird anhand der operativen Profitabilitat bzw. der EBIT-Ratio EBIT/GK zum Ausdruck gebracht. EBIT/GK wird wie in Gleichung (52) berechnet. Die Auspragung des EBIT - als der ZahlergroBe - wird dem BloombergFinanzinformationsdienst entnommen. Die Bilanzsumme - als die NennergroBe - wird aus dem KonzemabschluB"*^^ abgelesen.

S. zu den unterschiedlichen Normen der Konzemrechnungslegung Unterabschnitt 5.2.5.1.

120

(52)

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengescllschaften

EBIT/GK=

EBIT BS

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

EBIT

= JahresiiberschuB vor Steuem und Zinsaufwendungen

BS

= Bilanzsumme

Wahrend die EBIT-Ratio ein Indikator fiir die gegenwartige Profitabilitat der Untemehmenstatigkeit ist, wird in empirischen Studien iiblicherweise zusatzlich die Nettoinvestitionsquote als Indikator fur die Wachstumsperspektive bzw. die zukiinftige Profitabilitat eines Unternehmens betrachtet/^^ Die Auspragung der Nettoinvestitionen wird aus der KapitalfluBrechnung des Konzemabschlusses abgelesen. Die Nettoinvestitionsquote INV/GK laBt sich dann wie in Gleichung (53) ermitteln. Die Kennzahl sollte positiv mit dem Untemehmenserfolg korrelieren/^"* (53)

INV/GK=

INV BS

INV/GK

Nettoinvestitionsquote

INV

Nettoinvestitionen

BS

Bilanzsumme

Die Fremdkapitalquote FK/GK wird in Gleichung (54) als Quotient des Buchwertes des Fremdkapitals und der Bilanzsumme ermittelt. Der approximative Buchwert des Fremdkapitals wird als Differenz aus der Bilanzsumme und dem Buchwert des Eigenkapitals berechnet. Beide Werte entsprechen denen des Konzemabschlusses. Der Zusammenhang zwischen der Fremdkapitalquote und dem Untemehmenserfolg ist nicht eindeutig. Einerseits wirkt sich die Steuerabzugsfahigkeit der Zinsaufwendungen ceteris paribus positiv auf den Marktwert des Eigenkapitals aus."*^^ Andererseits sind auch gegenlaufige Effekte moglich. Unter der Annahme, dal3 Untemehmen die Innen- der AuBenfinanziemng vorziehen und zugleich die exteme Fremdfinanziemng gegenuber der extemen Eigenfinanziemng bevorzugen/^^ konnte eine hohe Fremdkapitalquote die Folge eines in vergangenen Perioden negativen Cash-flows dar-

^^'^ Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 49; Lins/Servaes (1999), S. 2222; Schwetzler/Reimund (2003), S. 16 f Dieser Zusammenhang folgt u. a. aus der Herleitung von Tobin's q. Demnach besteht bei gegenwartigen oder zukunftigen uberdurchschnittlichen Untemehmensrenten i. d. R. ein Investitionanreiz. S. dazu Brainard/ Tobin (1968); Tobin (1969); auch Unterabschnitt 4.2.2.1. ^^^ Vgl. Lewellen (1971), S. 524 f; Berger/Ofek (1995), S. 41. S. dazu auch die Herleitung des Theorems von Modigliani/Miller (1963) und Unterabschnitt 3.2.1.2. ^^^ Vgl. Grinblatt/Titman (1998), S. 592. S. dazu Myers (1984); Myers (2001).

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

121

stellen. Werrn die Investoren erwarten, daB dieser Zahlungsmittelbedarf nicht nur vorubergehender Natur ist, wirkt sich dies negativ auf den Untemehmenserfolg aus."*^^ (54)

¥KJGK=

FK BS

FK/GK

= Fremdkapitalquote

FK

= Fremdkapital

BS

= Bilanzsumme

Die Liquiditatsquote C/GK eines Untemehmens wird wie in Gleichung (55) durch das Verhaltnis der liquiden Mittel zu der Bilanzsumme des Konzemabschlusses zum Ausdruck gebracht. Die Hohe des Bestandes an liquiden Mitteln wird dem BloombergFinanzinformationsdienst entnommen."*^^ Die Liquiditatsquote sollte tendenziell positiv mit dem Untemehmenserfolg korreliert sein."*^^ (55)

C/GK=

c BS

C/GK

= Liquiditatsquote

C

= Liquide Mittel

BS

= Bilanzsumme

5.1.4 Messung des Unternehmenserfolges Fiir die weitere Verfolgung des angestrebten Untersuchungszieles ist neben der Ermittlung der Diversifikationsmafie und weiterer allgemeiner Untemehmenskennzahlen die Auswahl und Berechnung einer geeigneten ErfolgsgroBe erforderlich. Auf der Grundlage der in Kapitel 4.3 dargestellten Uberlegungen sollte der Untemehmenserfolg an einer wertorientierten Bestandsgrofie gemessen werden, da nur eine solche die Hohe der Untemehmensrenten zu erfassen vermag. Wegen der eingeschrankten Praktikabilitat von Tobin 's q wird in dem GroBteil der bisherigen empirischen Arbeiten der Diversifikationsforschung der Excess Firm Value (EFV) als die fur den Untersuchungszweck ideale GroBe betrachtet/^^ Die als ZielgroBe der Untemehmenstatigkeit im Mittelpunkt stehenden Interessen der Eigenkapitalgeber sind aller^^^ Vgl. Kemsley/Nissim (2002), S. 2046. In diesem Posten werden laut Bloomberg-Definition alle Aktivposten zusammengefaBt, die kurzfristig liquidierbar sind. Dazu gehoren u. a. die Wertpapiere des Umlaufvermogens, Bankguthaben und Kassenbestande. S. dazu z. B. die empirischen Resultate von Schwetzler/Reimund (2003). '^^^ S. z. B. Berger/Ofek (1995); Lins/Servaes (1999).

122

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

dings nicht in jedem Fall deckungsgleich mit denen der Fremdkapitalgeber. Folglich ist die Verwendung eines an dem Marktwert des Eigenkapitals orientierten ErfolgsmaBes als prinzipiell vorteilhaft anzusehen. Ein geeignetes Mafi sollte iiberdies den eventuell verzerrenden EinfluB der Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals eliminieren. Das in dieser Studie entwickelte ErfolgsmaB sucht, diesen Anspriichen gerecht zu werden. Der Excess Equity Value (EEV) stellt eine Variante der allgemeinen Methodik des Excess Value dar. Der wesentliche Unterschied zu dem von BERGER/OFEK"*^' eingefiihrten EFV besteht darin, dafi anstelle einer MB-Ratio des Gesamtkapitals eine um Zeit- und Brancheneinfliisse bereinigte MB-Ratio des Eigenkapitals ermittelt wird. Das Grundprinzip der Berechnung des EEV wird in Gleichung (56) veranschaulicht. Wahrend die tatsachliche MBRatio des Eigenkapitals in den Zahler des £'£'Feingeht, entspricht der Nenner einer impliziten MB-Ratio des Eigenkapitals. Letztere stellt eine um die Zeit- und Brancheneinfliisse der jeweiligen horizontalen Segmente bereinigte MB-Ratio des Eigenkapitals dar. Der naturliche Logarithmus In dieser adjustierten Kennzahl konnte analog zu dem Konzept des EFV als ein approximativer Bewertungszuschlag bzw. Bewertungsabschlag interpretiert werden.

(56)

EEV = In

MB(EK) Imp(MB(EK))

EEV

= Excess Equity Value

MB(EK)

= Market-to-Book Ratio des Eigenkapitals

Imp (...)

= Implizite MB(EK)-Ratio

Die MB-Ratio des Eigenkapitals MB(EK) wird wie in Gleichung (57) berechnet. Da der Marktwert des Aktienkapitals EICMW in den Zahler eingeht, diirfen die Anteile Dritter am Eigenkapital des Konzems nicht Bestandteil des Nenners sein. Der Nenner entspricht dem aus der konsolidierten Bilanz ablesbaren Buchwert des Eigenkapitals EICBW. (57)

MB(EK) =

i ^ EiVg^

431

MB(EK)

= Market-to-Book Ratio des Eigenkapitals

EK^Mw

= Marktwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

EK^Bw

= Buchwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

S.Berger/Ofek(1995).

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaflen

123

Wie in Gleichung (58) dargestellt, gleicht die implizite MB-Ratio eines in mehreren WZ-03Gruppen prasenten Untemehmens der Summe der mit den jeweiligen Umsatzanteilen gewichteten impliziten MB-Ratios der einzelnen horizontalen Segmente. Die implizite MB-Ratio eines horizontalen Segments entspricht dem Median der MB-Ratios von in derselben WZ-03Gruppe fokussierten Untemehmen desselben Geschaftsjahres."*^^ Die zum Vergleich herangezogene Peer Group PG, mu6 eine Anzahl von mindestens sechs Untemehmen umfassen. 1st die Anzahl kleiner als sechs, dann wird anstelle der WZ-03-Gruppe auf die WZ-03-Abteilung ausgewichen. Wenn dann noch immer keine Anzahl von sechs erreicht, wird die Ebene der WZ-03-Unterabschnitte betrachtet."*^^ Sollte danach wiederum keine ausreichend umfangreiche Peer Group zustande gekommen sein, wird diese auf Basis einer dichotomen Brancheneinteilung in Old und New Economy gebildet. Der New Economy zugehorig sind Untemehmen, die den Pr/me-Branchenindizes „Media", „Pharma & Healthcare", „Software", „ Technology " oder „ Telecommunication " der Deutschen Borse AG angehoren und gleichzeitig weniger als 200 Mio. Euro Umsatzerlose pro Jahr erwirtschaften/^"* Die Peer Group konnte liberdies auf geographisch fokussierte Untemehmen beschrankt werden."*^^ Denkbar ware auch eine Begrenzung auf vertikal fokussierte Untemehmen der gleichen GroBenklasse. Aufgmnd des im Vergleich geringen Stichprobenumfanges ist dieses Verfahren in der hier vorzunehmenden Untersuchung nicht praktikabel. (58)

Imp(MB(EK))=X-^{Median(PG,(MB(EK)))] Imp (MB(EK))

= Implizite MB(EK)-Ratio

PGi (MB(EK)

= Vektor der MB(EK)-Ratios der Peer Group fur Segment i

USi

= AuBenumsatze des Segments i

US

= AuBenumsatze des Gesamtuntemehmens

n

= Anzahl der Segmente

5.2 Durchfiihrung der Datenanalyse Nach der Erhebung und Aufbereitung der Rohdaten existiert ein Datensatz, auf den die gangigen Methoden der Datenanalyse angewandt werden konnen. Dieses Kapitel beginnt in Abschnitt 5.2.1 mit der Darstellung der ersten einleitenden Statistiken flir die gesamte StichproAls fokussiert gilt ein Untemehmen, dessen Auspragung von HHonor kleiner als 0,35 ist. Dieser Wert wird in etwa von einem Untemehmen erreicht, das 80 % der Gesamtumsatze in einer einzigen WZ-03-Gmppe erlost. ^ " S. dazu auch Unterabschnitt 4.1.2.1. ^^"^ S. dazu auch Unterabschnitt 5.2.1.2. ^^^ S. z. B. Bodnar/Tang/Weintrop (1998); Denis/DenisA'ost (2002).

124

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

be. Diese haben vorbereitenden Charakter fur die nachfolgenden Schritte der Datenanalyse. In Abschnitt 5.2.2 werden die einzelnen Dimensionen isoliert betracht und der jeweilige Zusammenhang zwischen dem Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg untersucht. Eine umfassendere Perspektive nimmt Abschnitt 5.2.3 ein, in dem die Dimensionen der Diversifikation daraufhin untersucht werden, ob sie hinsichtlich der Erfolgswirkung interagieren. In Abschnitt 5.2.4 werden weiterftihrende Analysen der Erfolgswirkung durchgeftihrt. Mit der Uberprufung der Validitat des in dieser Arbeit entwickelten ErfolgsmaBes und der Robustheit der gefundenen Resultate befafit sich Abschnitt 5.2.5.

5.2.1 Einleitende Statistiken Zur Vorbereitung der eigentlichen Datenanalyse werden in einem ersten Schritt in Unterabschnitt 5.2.1.1 die deskriptiven Statistiken fur die DiversifikationsmaBe und fiir die allgemeinen Untemehmenskennzahlen dargestellt. Dies ermoglicht die Einschatzung der gesamtwirtschaftlichen Situation, in der sich die Untemehmen der Stichprobe im Untersuchungszeitraum befanden. Diese konnte eine Auswirkung auf das Diversifikationsverhalten von Untemehmen haben. Um einen ersten Eindruck von den Zusammenhangen der DiversifikationsmaBe, der allgemeinen Untemehmenskennzahlen und dem Untemehmenserfolg zu gewinnen, werden in Unterabschnitt 5.2.1.3 bivariate Rangkorrelationsanalysen der metrischen Variablen durchgefiihrt. Die in diesem Abschnitt gewonnenen Erkenntnisse geben einen ersten AufschluB uber eine mogliche Hypothesenbildung und untersttitzen die spater in der Regressionsanalyse vorzunehmende Auswahl der Variablen. 5.2.1.1 Geschaftsverlauf und Diversifikationsverhalten Abbildung 16 gibt den Mittelwert und Median der allgemeinen Untemehmenskennzahlen wieder. Die deskriptiven Statistiken der betrachteten GroBen lassen einen konsistenten SchluB iiber die allgemeine Geschaftsentwicklung von 2000 bis 2003 zu. Die Auspragungen indizieren eine gesamtwirtschaftliche Abwartsentwicklung, beginnend im Jahr 2000 bis zu dem Tiefpunkt im Jahr 2002. Die Werte fur das Jahr 2003 zeigen eine leichte Erholung gegeniiber dem Vorjahr. Dieser SchluB wird insbesondere durch die relative Wertentwicklung des Aktienkapitals gestiitzt, die anhand der MB(EK) zum Ausdmck gebracht werden kann. Der Mittelwert von MB(EK) nimmt von 3,85 im Jahr 2000 zweimal in Folge um fast die Halfte ab, bevor er sich in 2003 wieder auf den Wert von 2001 erhoht. Die Entwicklung der durch EBIT/GK ausgedruckten operativen Profitabilitat verlauft ahnlich. Die Mittelwerte von EBIT/GK der Jahre 2001 und 2002 sind negativ. Das Investitionsverhalten der Untemehmen entspricht der allgemeinen Situation. Bis 2002 schmmpft der Mittelwert von INV/GK relativ zu 2000 um etwa zwei Drittel und stabilisiert sich dann. Die Fremdkapitalquote FKJGK nimmt von 2000 bis

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

125

2002 deutlich zu und verbleibt dann in etwa auf jenem Niveau. Entsprechend verschlechtert sich die Liquiditatslage, gemessen an C/GK, von 2000 bis 2002, um sich dann im Jahr 2003 zu stabilisieren. Die durchschnittlichen Umsatzerlose auf Gesamtuntemehmensebene nehmen von 2000 bis 2002 ab und steigen in 2003 wieder leicht an.

GeschSftsjahr

Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mittelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

MKtelw. Median

Mittelw. Median

MB(EK)

3,85

2,34

2,02

1,38

1,25

0,86

2,05

1.55

2,24

1,68

EBIT/GK

0.03

0,05

-0,03

0,03

-0,05

0,03

0,01

0.03

-0,02

0.03

INV/GK

0,17

0,12

0,10

0.07

0,06

0,05

0,05

0.04

0,09

0,08

FK/GK

0,49

0,51

0,51

0,54

0,55

0,59

0,55

0,57

0,53

0,55

0,22

0,13

0.18

0.10

0,17

0.09

0.17

0,11

0,18

0,12

3.669

147

3.627

156

3.423

149

3.455

147

3.485

152

C/GK Umsatz* * in Millionen Euro

Abbildung 16:

Allgemeine Untemehmenskennzahlen - deskriptiv

Quelle:

Eigene Darstellung

Um den allgemeinen Geschaftsverlauf dem Diversifikationsverhalten der untersuchten Unternehmen von 2000 bis 2003 vergleichend gegenuberzustellen, kann die Abbildung 17 herangezogen werden. Die Abbildung gibt Mittelwert und Median der in Kapitel 5.1 entwickelten MaBe der verbundenen und der unverbundenen Diversifikation in der horizontalen, der geographischen und der vertikalen Dimension, sowie Mittelwert und Median der GroBe des grol3ten homogenen Geschaftsfeldes an. Die durchschnittlichen Diversifikationsgrade in der horizontalen Dimension bleiben in alien betrachteten Geschaftsjahren nahezu konstant. Ein Trend zur Refokussierung wird in der Stichprobe nicht deutlich."*^^ Lediglich der Mittelwert von HHovhor nimmt von 0,12 im Jahr 2000 auf 0,1 im Jahr 2003 leicht ab. Der relativ zu HHovhor durchweg hohere Mittelwert ftir HHouhor ist vor dem Hintergrund der theoretischen Vorteilhaftigkeit der verbundenen gegeniiber der unverbundenen horizontalen Diversifikation bemerkenswert."*^^ Dieser Sachverhalt wird im Zuge der Analyse der Erfolgswirkung der horizontalen Diversifikation in Unterabschnitt 5.2.2.1 wieder aufgegriffen. In der geographischen Dimension ist eine leichte Zunahme des Diversifikationsgrades auszumachen. Sowohl Mit-

"^^^ S. dagegen Berger/Ofek (1999); Denis/Denis/Yost (2002). Die Autoren stellen einen Trend zur horizontalen Refokussierung US-amerikanischer Untemehmen fest. ^^'^ S. Kapitel 3.4.

Eine empirische Untcrsuchung deutscher Aktiengesellschaften

126

telwert als auch Median von CRovgeo nehmen von 2000 bis 2003 deutlich zu."*^^ Der Mittelwert von HHovgeo bleibt dagegen konstant, und lediglich der Median in 2000 ist niedriger als in den nachfolgenden Jahren. Die deskriptiven Statistiken lassen somit auf einen lediglich geringfiigigen Trend zu einer verstarkten geographischen Diversifikation schlieBen. Der durch die Auspragungen der Kennzahl VIBW gemessene Grad der verbundenen vertikalen Diversifikation bleibt in den betrachteten Geschaftsjahren nahezu unverandert. Ein Trend zum Outsourcing vormals intemer betrieblicher Funktionen der Wertschopfungskette kann somit fiir den Zeitraum von 2000 bis 2003 nicht festgestellt werden. Demgegentiber sinkt die durchschnittliche Anzahl der vertikalen Segmente VISEG von 1,22 im Jahre 2002 auf 1,15 im Jahre 2003. Median und Mittelwert des Umfanges des groBten homogenen Geschaftsfeldes USGF steigen von 2002 bis 2003 an, wahrend die Veranderungen von 2000 bis 2002 weniger deutlich ausgepragt sind.

Geschaftsjahr 2000 Variable

2001

IVittelw. Median

2002

MKtelw. Median

2003

Mittelw. Median

2000-2003

Mittelw. Median

Mittelw. Median

HHovhor

0,07

0,00

0,07

0,00

0,07

0.00

0,07

0.00

0.07

0,00

HHoUhor

0,12

0,00

0,11

0,00

0,11

0,00

0,10

0,00

0,11

0,00

CRoVgeo

0,33

0,28

0,35

0,32

0,37

0,33

0,38

0,35

0,36

0,32

HHougeo

0,22

0,11

0,23

0,15

0,23

0,15

0.22

0,14

0,22

0,15

VIBW

0,35

0,33

0,34

0,33

0,35

0,33

0,35

0,33

0.35

0,33

VISEG

1,23

1.00

1,22

1,00

1,22

1,00

1.15

1.00

1.20

1,00

1.143

68

1.151

70

1.129

65

1.359

80

1.130

65

USGF*

1 * in Milltonen Euro Abbildung 17:

DiversifikationsmaBe - deskriptiv

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Gegentiberstellung der Indikatoren fur den allgemeinen Geschaftsverlauf in Abbildung 16 und des in der Stichprobe beobachtbaren Diversifikationsverhaltens in Abbildung 17 bietet die Moglichkeit einer weiteren Interpretation. BORENSTEIN/FARRELL untersuchen den Zusammenhang der Auspragung von X-Ineffizienzen mit der makrookonomischen Gesamtsituation einer Volkswirtschaft.'*^^ Die Autoren vermuten, dafi Untemehmen in einer positiven Konjunkturlage weniger Anreiz haben, betriebswirtschaftliche Ineffizienzen zu vermindem. Der Unterschied zwischen dem Median im Jahr 2000 und dem Median im Jahr 2003 ist statistisch signifikant (Mann-Whitney-U-Test, p=0,014). Zum Konzept der X-Ineffizienz s. Leibenstein (1966).

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

127

Untemehmen beginnen demnach friihestens in Krisensituationen damit, die Ressourcenverschwendung einzudammen.'^^ Ubertragen auf den Kontext dieser Untersuchung wiirde dies bedeuteten, daB in der Krisensituation der Jahre 2000 bis 2002 jene Diversifikationsstrategien korrigiert worden waren, von denen eine negative Erfolgswirkung erwartet wurde. Jene mit erwarteter positiver Erfolgswirkung waren verstarkt verfolgt worden. Die Gtiltigkeit dieser Hypothese vorausgesetzt, konnten die deskriptiven Statistiken so interpretiert werden, daB der vertikal unverbundenen Diversifikation eine negative Erfolgswirkung zugeschrieben wird und sich Manager und Kapitalmarkte von der geographischen Diversifikation und der GeschaftsfeldgroBe eine positive Erfolgswirkung versprechen. 5.2.1.2 Unterscheidung von Old und New Economy Im Zuge der in Abschnitt 5.1.4 beschriebenen Vorgehensweise ftir die Branchenbereinigung des EEV wurde eine Zweiteilung der Stichprobe in Untemehmen der Old und New Economy vorgenommen. Dieser Unterabschnitt bietet eine Begriindung flir diese Unterscheidung. Die Abbildung 18 geht auf die Branchenstruktur der Stichprobe ein. Zur Vereinfachung der Ubersicht werden nicht die Wirtschaflszweige der WZ-03-Systematik verwendet, sondem die Branchenindizes der Deutschen Borse AG. Fiir jede der Branchen werden neben den absoluten und relativen Haufigkeiten Mittelwert und Median der Umsatzerlose sowie eine den Reifegrad der Untemehmen zum Ausdmck bringende Kennzahl dargestellt. Der Reifegrad eines Untemehmens wird durch die Zeitspanne gemessen, die seit der erstmaligen Borsenerstnotiemng und dem Ende des jeweils betrachteten Geschaftsjahres vergangen ist. Die branchenspezifischen Informationen werden als relevant erachtet, weil - wie in der Abbildung 18 ersichtlich wird - einige Branchen in der Stichprobe iiberreprasentiert erscheinen. Dies ist dadurch zu erklaren, daB kleine Untemehmen in Branchen, die wahrend der Boomphase der New Economy im Vergleich zu anderen hoch bewertet wurden, tendenziell haufiger als Untemehmen der anderen Branchen eine Borsennotiemng angestrebt haben. Die Informationen tragen dazu bei, diese Branchen zu identifizieren und von den restlichen Branchen der Old Economy abzusondem. Derart konnen in den spater erfolgenden Untersuchungen eventuelle Verzermngen der Ergebnisse der Datenanalysen fiir die gesamte Stichprobe iiberpruft werden. Diese Verzermngen wurden bestehen, wenn eine zwischen New Economy und Old Economy unterschiedliche Erfolgswirkung der Diversifikation vorherrscht."*"^'

^^° Vgl. Borenstein/Farrell (2000), S. 224 f. ^^' S. z. B. Zahra/Ireland/Hitt (2000).

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

128

Haufigkeiten Prime-Branchen-lndex

Jahre borsennotiert

Umsatzerlose*

absolut

relativ

Mittelw.

Median

MKtelw.

Median

14

4,7%

41,1

14,7

20.947

718

Automobile Basic Resources

4

1,3%

3.7

3.8

1.659

1.104

Chemicals

9

3,0%

38,8

48.5

10.549

4.676

Construction Consumer Food & Beverage

5

1,7%

53,5

47,3

4.778

3.937

18

6.0%

16,4

14.2

1.721

395

2

0,7%

65.0

65,0

2.763

2.763

Industrial

65

21,7%

13,3

3,5

2.815

247

Media

22

7,4%

2.5

2.3

197

52!

Pharma & Healthcare

33

11,0%

9.2

3.1

958

45

Retail

19

6,4%

13,8

5.5

5.171

667

Software

67

22,4%

2,9

2.5

207

46|

Technology

21

7,0%

4,1

3.0

461

97

Telecom m unication

10

3,3%

3.1

2.9

5.505

92

Transportation & Logistics

7

2,3%

14,7

3.2

11.145

2.352

unities

3

1,0%

39.7

36.8

37.715

50.326

299

100,0%

11,9

3.2

3.485

Total

152 1

* in Millionen Euro

Abbildung 18:

Branchenstruktur der Stichprobe

Quelle:

Eigene Darstellung

Untemehmen der New Economy sind meist Neugriindungen, deren Produkte und Dienstleistungen einen starken Technologiebezug aufweisen.'*'^^ Vor allem in den Pn>we-Branchen ^MeJ/a", ,J^harma & Healthcare''^ ,^oftware''\ ^J'echnology'''' und ^^Telecommunication''' konnen Untemehmen dieses Typus vermutet werden."^^ Wie in Abbildung 18 ersichtlich, sind in ebendiesen Branchen die Mediane und Mittelwerte der Zeitdauer der Borsennotierung niedriger als in der gesamten Stichprobe. Diese Aussage trifft auch auf die Mediane der Umsatzerlose zu, wobei die Mittelwerte der Umsatzerlose in den Branchen ,J^harma & Healthcare'' und .^Telecommunication" vergleichsweise deutlich vom Median abweichen. Da GroBunternehmen nicht in die Untermenge New Economy aufgenommen werden sollen, wird die Zugehorigkeit zur New Economy anhand zweier Kriterien festgestellt:

• Vgl. Zahra/Ireland/Hitt (2000), S. 925. Vgl. Kuting/Weber (2004), S. 492.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

129

•

Mitgliedschaft im Pr/we-Branchen-Index ,Medid'\ .JPharma & Healthcare'', yJSoftware'\ ,,Technology'' oder ^Telecommunication''''

•

< 200 Mio. Euro Umsatzerlose pro Jahr'^'^

In Abbildung 19 werden die Mittelwerte der allgemeinen Untemehmenskennzahlen in Old und New Economy gegeniibergestellt. Die Untemehmen der Old Economy weisen in alien Jahren hohere Mittelwerte der MB-Ratio des Eigenkapitals, der operativen Profitabilitat, des Verschuldungsgrades und der Umsatzerlose auf. Die Untemehmen der Old Economy haben zudem eine relativ geringere Liquiditatsquote. Der Mittelwert der Nettoinvestitionsquote nimmt fur die Untemehmen der New Economy von 2000 bis 2001 stark ab. In den Jahren 2002 und 2003 liegt der Mittelwert leicht unter dem der Old Economy. Die unterschiedlichen Auspragungen der Kennzahlen konnten Anhaltspunkte daftir sein, dafi die Untermengen der Stichprobe eine unterschiedliche allgemeine Geschaftslogik"*^^ aufweisen.

Mittelwerte je Geschaflsjahr 2001

2000 Variable

Old

MB(EK) EBfT/GK

2002 New

New

Old

3,94

3.81

2,25

1,72

0.08

-0,03

0,05

-0,13

INV/GK

0.13

0,22

0,09

0,11

FK/GK

0.60

0,33

0,60

0,39

0,12

0,34

0,11

6.509

57

6.302

C/GK Umsatz*

2003 New

Old

2,06

2,07

2,32

2.12

0,06

-0,05

0,04

-0.11

0,05

0,05

0,04

0,09

0,10

0.45

0,61

0,44

0.60

0.42

0,27

0,11

0,26

0.12

0.28

57

6.235

58

5.816

57

New

Old

1.42

1,01

0,04

-0,15

0.07 0.62

0,27

0.10

55

5.828

Old

2000-2003 New

* in Mllionen Eurc) Abbildung 19:

Allgemeine Untemehmenskennzahlen in Old und New Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

Abbildung 20 gibt AufschluB iiber die Entwicklung der Diversifikationsgrade in Old und New Economy. Die Untemehmen der Old Economy sind im Vergleich zu denen der New Economy in der horizontalen und geographischen Dimension in alien Jahren sowohl verbunden als auch unverbunden und in der vertikalen Dimension unverbunden starker diversifiziert. Sie weisen Damit werden Untemehmen wie z. B. Schering, Infineon, Deutsche Telekom oder SAP der Old Economy zugerechnet. Die Abgrenzung der GroBenklassen ist weitgehend arbitrar. Aufgrund der geringen relativen Haufigkeit hat diese jedoch einen nur marginalen EinfluB auf die Ergebnisse der Datenanalyse. Unterschiede in der allgemeinen Geschaftslogik konnen sich z. B. bezuglich folgender Charakteristika ergeben: MarktgroBe, Zyklizitat, Preissensitivitat, Marktreife, Abhangigkeit von demographischen, kulturellen oder technologischen Entwicklungen, Technologic- oder Personalintensitat, etc.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

130

auBerdem einen hoheren Mittelwert der GeschaftsfeldgroBe auf. Dagegen weisen die Unternehmen der New Economy in alien Jahren einen hoheren Mittelwert des Grades der vertikal verbundenen Diversifikation auf. Wie die allgemeine Geschaftslogik weicht offenbar auch das Diversifikationsverhalten der Untermengen deutlich voneinander ab. Dieser Sachverhalt laBt es ratsam erscheinen, die Erfolgswirkung der Diversifikation nicht nur in der gesamten Stichprobe, sondem auch separat innerhalb der beiden Untermengen zu untersuchen.

Mittelwerte je Geschaflsjahr 2000

2001

2002

2000-2003

2003

Variable

Old

New

Old

New

Old

New

Old

New

Old

New

HHovhor

0,10

0,03

0,09

0,03

0,10

0,04

0,10

0,04

0,10

0,03

HHouhor

0,17

0,05

0,16

0,04

0,15

0.04

0,15

0,04

0,16

0,04

CRoVgeo

0,41

0,23

0.42

0,25

0,44

0.28

0,46

0,31

0.43

0,26

HHougeo

0,28

0,15

0,28

0,16

0,28

0.15

0.29

0,14

0,28

0,15

VIBW

0,30

0,41

0,29

0,42

0,30

0,41

0.31

0,43

0,30

0,41

1,32

1,10

1,30

1,10

1,28

1.11

1,17

1,09

1.27

1,11

1.930

29

1.873

26

1.869

27

2.148

30

1.833

30

VISEG USGF*

* In Millionen Euro

Abbildung 20:

DiversifikationsmaBe in Old und New Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

5.2.1.3 Rangkorrelationsanalysen der metrischen Variablen Um weiteren AufschluB iiber die bis zu dieser Stelle der Untersuchung entwickelten Hypothesen zu gewinnen, werden die metrischen DiversifikationsmaBe wie auch die allgemeinen Untemehmenskennzahlen jeweils einer bivariaten Rangkorrelationsanalyse zum EEV unterzogen. AnschlieBend werden auch die Rangkorrelationen der DiversifikationsmaBe untereinander untersucht. Die Resultate der Korrelationsanalysen dienen der Entscheidungsunterstiitzung fiir die spater vorzunehmende Schatzung der Regressionsgleichungen. Der verwendete Ansatz der Spearman-Rangkorrelationsanalyse verftigt zwar als nicht-parametrischer Test im Vergleich zu fortgeschrittenen Methoden wie z. B. der Regressionsanalyse iiber eine nur begrenzte Aussagekraft, aber das Verfahren bietet sich fur die Untersuchung der verwendeten metrischen MaBe an. Denn insbesondere die Auspragungen der DiversifikationsmaBe verfti-

Eine empirische Untcrsuchung deutscher Aktiengesellschaften

131

gen groBenteils nicht iiber die ftir fortgeschrittenere Analysemethoden erforderlichen Verteilungseigenschaften."^^ Der Abbildung 21 sind die Koeffizienten und die jeweiligen Signifikanzen ftir die bivariaten Spearman-Rangkorrelationsanalysen zwischen den metrischen Diversifikationsmafien und dem EEV zu entnehmen. Die Koeffizienten in der horizontalen Dimension sind mit nur einer Ausnahme flir alle betrachteten Jahre negativ. Allerdings sind lediglich die Koeffizienten von HHovhor in 2000 und HHouhor in 2000 und 2003 signifikant von null verschieden. Die Vorzeichen der Koeffizienten von CRovgeo wechseln von Jahr zu Jahr und weichen nicht signifikant von null ab. Dagegen sind die Range von HHovgeo zwar durchweg positiv mit den Rangen des EEV korreliert, keiner der Koeffizienten ist aber signifikant von null verschieden. Ebenso verhalt es sich mit VIBW- Die Anzahl der vertikalen Segmente VISEG weist im Jahr 2000 einen signifikant negativen Rangkorrelationskoeffizienten gegeniiber dem EEV auf. Die Koeffizienten von USGF sind in 2001 bis 2003 positiv, jedoch nur im Jahr 2002 signifikant von null verschieden. Es lafit sich feststellen, dafi insgesamt nur wenige der bivariaten Rangkorrelationen zum EEV signifikant sind. Aufgrund der vergleichsweise geringen Aussagekraft der Rangkorrelationsanalyse als einem nicht-parametrischen Testverfahren eignen sich diese Resultate jedoch eher ftir die Hypothesenbildung.

Spearman's Rho je Geschaftsjahr 2000

2001

2002

2000-2003

2003

Variable

Koeff.

Sign.

Koeff.

Sign.

Koeff.

Sign.

HHoVhor

***-0,170

0,008

-0,033

0,587

-0,020

HHouhor

**-0,140

0,029

0,006

0,927

-0,044

CRovgeo

0,036

0,579

-0,037

0,551

HHougeo

0,025

0,691

0,018

0,772

Koeff.

Sign.

Koeff.

Sign.

0,745

-0,006

0,921

-0.071

0.220

0,468

*-0,114

0,078

-0.088

0.129

-0.056

0,354

0,003

0,968

-0.025

0,666

0,027

0,657

0,007

0.919

0,065

0,262

0,070

0,274

0.020

0,745

0,026

0,662

0,030

0.643

0,053

0,378

VISEG

**-0,129

0,044

-0.037

0.544

0,030

0,624

0,029

0.659

-0,032

0,577

USGF

-0.075

0.240

0.080

0.192

**0,126

0.037

0,023

0.720

0,008

0.895

VIBW

*

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a==0,01)

Abbildung 21:

Rangkorrelationsanalysen der DiversifikationsmaBe zum EEV

Quelle:

Eigene Darstellung

S. dazu Anhang 8 und Anhang 9.

132

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Analog zu der Abbildung 21 prasentiert die Abbildung 22 die Resultate der bivariaten Rangkorrelationsanalysen der allgemeinen Untemehmenskennzahlen und des EEV. Die Hohe der Umsatzerlose auf Gesamtuntemehmensebene steht in einem tiberwiegend positiven Verhaltnis zum EEV, ebenso wie die Auspragungen von USGF- Wenig uberraschend korreliert die operative Profitabilitat in jedem der Jahre des untersuchten Zeitraumes hochst signifikant positiv mit dem EEV. Die Koeffizienten von INV/GK, als dem Indikator fur die Wachstumsaussichten des Untemehmens, sind ebenfalls in jedem der Jahre positiv, allerdings nur in 2000 und 2003 signifikant von null verschieden. Die Hohe des Verschuldungsgrades FK/GK korreliert mit Ausnahme des Jahres 2000 positiv mit dem EEV. Im Jahr 2002 ist der Rangkorrelationskoeffizient signifikant positiv. Die Liquiditatslage bzw. die Range der Kennzahl C/GK sind in alien Jahren positiv mit dem EEV korreliert. In den Jahren 2000 und 2003 sind die Koeffizienten signifikant von null verschieden. Die Resultate entsprechen im wesentlichen den in Abschnitt 5.1.3 hypothetisierten Effekten.

Spearman's Rho je Geschaftsjahr 2001

2000 Variable Umsatz

Koeff.

Sign.

2002

Koeff.

Sign.

2000-2003

2003

Koeff.

Sign.

Koeff.

Sign.

Koeff.

Sign.

-0,073

0,254

0,095

0,122

**0,124

0,039

0,031

0,628

0,000

0,997

EBIT/GK

***0,344

0,000

***0,394

0,000

***0,430

0,000

***0,422

0,000

***0,277

0,000

INV/GK

**0,140

0,028

0,012

0.844

0,090

0,135

*0,126

0,050

**0,116

0,046

FK/GK

-0,057

0,373

0,032

0,597

**0,141

0,019

0,075

0,249

-0,001

0,989

C/GK

*0,106

0,097

0,027

0,662

0,026

0,662

*0,114

0,079

*0,111

0,056

*

schwach signifikant (a=0,1)

** signifikant (a=0,05) *** hochst signifikant (a=0,01) Abbildung 22:

Rangkorrelationsanalysen der allgemeinen Kennzahlen zum EEV

Quelle:

Eigene Darstellung

Abbildung 23 zeigt die Ergebnisse der bivariaten Rangkorrelationsanalysen aller metrischen Variablen fur das Jahr 2000. Es ist zu beobachten, daB mit der Ausnahme von VIBW die DiversifikationsmaBe aller Dimensionen positiv miteinander korrelieren. Da Diversifikationsstrategien als Wachstumsstrategien instrumentalisiert werden konnen, ist nicht verwunderlich, dafi die Range der Diversifikationsmafie bis auf VIBW stark positiv mit den Rangzahlen der Gesamtumsatze US korreliert sind. VIBW ist dagegen durchweg negativ mit den iibrigen Diversifikationsmafien und den Gesamtumsatzen korreliert. Die vertikal verbundene Diversifikation scheint offenbar keine Wachstumsstrategie darzustellen.

Eine empirische Untersuchimg deutscher Aktiengesellschaften

133

Speamnan's Rho im Geschaftsjaiir 2000 Variable

HHouhor

CRoVgeo HHougeo

VIBW

VIsEG

USGF

US

EBIT/GK INV/GK

FK/GK

C/GK

HHovhor

Koeff. ***0.205 Sign.

*0.103 ' *0,155* **-0,165 ***0,228 ***0,299 ***0,361 0,012

0,093

0,001

0,009

0,000

0,000

-0,002 **-0,149 ***0,289* **-0,219

0,000

0,971

*0,109 **-0,135 ^**0,468 '**0,239 '**0,303

-0,014

0,015

0,000

0,000

HHouhor

Koeff.

**0.122 0,047

Sign.

0,076

0,035

***0,601

-0,105

0,000

0,100

0,000

0,000

0,000

0,823

-0,035 ***0,316* **-0.168 0,568

0,000

0,006

CRoVgeo Koeff. Sign.

**0,128 ^**0,355 -*0,442 ***0,329* **-0,203 ***0,266* **-0,252 0,038

0,000

0,000

0,000

0,001

0.000

0,000

HHougeo

-0,014 ^**0,165 -*0,284 '**0,375 ***0,229* **-0,191 ***0,182* **-0.191

Koeff. 1

Sign.

0,828

0,007

0,000

0,000

0,000

0,002

0,003

0,002

View **-0,172* **-0,538***-0,437 **-0,147 ***0,166***-0,355 ' ^**0,343

Koeff. Sign.

0,007

0,000

0,000

0,022

0,009

0,000

0.000

VIsEG Koeff. Sign.

"*0,385 ^**0,389

-0,01

0.000

0,934

0,000

-0,031 ***0,334* **-0.170 0,612

0,000

0.006

USGF

Koeff.

'**0,976 ***0,346* •'*-0,297 ***0,678***-0.518

Sign.

0,000

0,000

0,000

0.000

0.000

US ***0,399***-0,302 ***0,697* **-0,549

Koeff. Sign.

0,000

0,000

0,000

0,000

EBIT/GK j

*-0,107 ***0,267* "-0,296

Koeff. Sign.

0,081

0,000

0,000

INV/GK Koeff.

**-0,147

0,065

Sign.

0,016

0,288

FK/GK Koeff.

***-0,666

Sign.

0,000

*

schwachsignifikant(a=0,1

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 23:

Rangkorrelationsanalysen aller metrischen MaBe in 2000

Quelle:

Eigene Darstellung

134

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Die Zusammenhange zwischen den einzelnen Variablen sind insofem bedeutsam, als hoch korrelierte Variablen nicht gleichzeitig in die spater zu schatzenden Regressionsgleichungen aufgenommen werden konnen. Wenn die Diversifikation konzentrisch erfolgt, dann ist zudem innerhalb der Dimensionen eine hohe Korrelation zwischen den MaBen der verbundenen und unverbundenen Diversifikation zu erwarten. Dieser Sachverhalt ist in der horizontalen und geographischen Dimension beobachtbar. Der Korrelationskoeffizient zwischen CRovgeo und HHovgeo ist weitaus hoher als derjenige zwischen HHovhor und HHouhor- Demgegeniiber sind die Range von VIBW und VISEG negativ korreliert. Unter den allgemeinen Untemehmenskennzahlen ist die Fremdkapitalquote hervorzuheben. FK/GK korreliert stark negativ mit C/GK. Dies entspricht der in Abschnitt 5.1.3 erwarteten Wirkung. Insbesondere aber korreliert FK/GK stark positiv mit den DiversifikationsmaBen, die auch als Auspragung einer Wachstumsstrategie interpretiert werden konnen. Dieser empirisch beobachtbare Zusammenhang stiitzt die Hypothese, dafi diversifizierte Untemehmen aufgrund eines geringeren Insolvenzrisikos uber eine hohere Fremdkapitalkapazitat als fokussierte Untemehmen verfugen.'*'^^ Hinsichtlich der gemeinsamen Verwendung in einer Regressionsgleichung konnten die Koeffizienten von EBIT/GK und INV/GK zu den MaBen der GroBendimension problematisch hoch sein. Die Untemehmens- bzw. GeschaftsfeldgroBe korreliert hochst signifikant positiv mit EBIT/GK und hochst signifikant negativ mit INV/GK.

5.2.2 Untersuchung der einzelnen Dimensionen Sowohl in der bisherigen theoretischen Diskussion als auch in den vorangegangenen Abschnitten wurden Hypothesen iiber die Erfolgswirkung der Diversifikation gewonnen. Die Hypothesen werden in diesem Abschnitt isoliert innerhalb der einzelnen Dimensionen anhand fortgeschrittener parametrischer Testverfahren untersucht. In Unterabschnitt 5.2.2.1 kommt der horizontalen Diversifikation als der wohl meisterforschten Dimension der Diversifikation eine besondere Aufinerksamkeit zuteil. Auf die Zusammenhange in der geographischen Dimensionen der Diversifikation wird in Unterabschnitt 5.2.2.2 eingegangen. Die Untersuchung der vertikalen Dimension erfolgt in Unterabschnitt 5.2.2.3. 5.2.2.1 Erfolgswirkung in der horizontalen Dimension Fiir US-amerikanische Untemehmen scheint unzweifelhaft, daB die horizontale Diversifikation mit einem negativen Untemehmenserfolg einhergeht. LANG/STULZ dokumentieren in dem Zeitraum von 1978 bis 1990 einen signifikant niedrigeres Tobin's q fiir diversifizierte Untemehmen.^^^ SERVAES bestatigt dieses Resultat fur den Zeitraum von 1961 bis 1976.^^

^"^^ Vgl. Lang/Stulz (1994), S. 1248 ff.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

135

BERGER/OFEK errechnen fur den Zeitraum von 1986 bis 1991 einen negativen EFVfiXr diversifizierte Untemehmen, der einem Bewertungsabschlag von 13 bis 15 % entspricht.'*^^ COMMENT/JARRELL stellen fest, dafi in dem Zeitraum von 1978 bis 1989 die Abnahme des Diversifikationsgrades mit der Zunahme des Untemehmenswertes korreliert.'*^* Die Erfolgswirkung der horizontalen Diversifikation deutscher Untemehmen ist nur in geringem Umfange empirisch untersucht worden. Drei Studien analysieren den Datensatz von BUHNER, der die Geschaftsjahre von 40 Industrieaktiengesellschaften im Zeitraum von 1966 bis 1981 umfafit. In diesen Studien wird die Diversifikation sowohl qualitativ-kategorial als auch quantitativ-kontinuierlich gemessen. Der Untemehmenserfolg wird anhand von RenditeRisiko-Relationen erfafit. Die Ergebnisse sind uneindeutig."*^^ SCHWALBACH untersucht die Einflufifaktoren auf die Diversifikationsstrategien von Untemehmen."^^^ SZELESS/MULLERSTEWENS/WIERSEMA vergleichen Erfolgsfaktoren innerhalb einer Gruppe von diversifizierten Untemehmen/^"* Vergleichbar mit den US-amerikanischen sind lediglich zwei Studien, welche die Bewertungsdifferenz zwischen fokussierten und diversifizierten Untemehmen zu ermitteln versuchen. LINS/SERVAES finden einen Bewertungsabschlag auf den Firm Value deutscher Untemehmen von 1,1 % in 1992 und 5,7 % in 1994. Die Resultate sind jedoch statistisch nicht signifikant.^^^ SCHWETZLER/REIMUND untersuchen 1052 Firmenjahre"*^^ von 1988 bis 2001. Sie ermitteln einen schwach signifikanten Bewertungsabschlag auf den Enterprise Value von ca. 6 %. Ihr Regressionsansatz vermag allerdings nur ca. 2 % der Gesamtvarianz zu erklaren."*^^ Wie bereits angedeutet eignen sich die metrischen DiversifikationsmaBe aufgrund des Fehlens der erforderlichen Verteilungseigenschaften nur eingeschrankt fiir die Anwendung in fortgeschritteneren Analysemethoden."*^^ Auf Gmndlage des ////-Index der horizontalen Diversifikation"*^^ werden deshalb vier Kategorien der horizontalen Diversifikation gebildet. Die kategoriale Einteilung erfordert die Wahl eines Schwellenwertes, der auf 0,35 festgesetzt wird. Die Festsetzung des Schwellenwertes von 0,35 ist weitgehend willkiirlich. Dieses ist allerdings

"*"*^ Vgl. Servaes (1996), S. 1201 ff. ^^^ Vgl. Berger/Ofek (1995), S. 39 ff. '*^' Vgl. Comment/Jarrell (1995), S. 67 ff. ^^^ Vgl. Buhner (1983), S. 1023 ff; Buhner (1987), S. 25 ff; Spindler (1988), S. 858 ff ^^^ Vgl. Schwalbach (1985), S. 567 ff. ^^"^ Vgl. Szeless/Miiller-Stewens/Wiersema (2002), S. 524 ff ^^^ Vgl. Lins/Servaes (1999), S. 2215 ff. Ein Firmenjahr entspricht einem Geschaftsjahr einer Untemehmung. Bei der Verwendung von Firmenjahren als Merkmalstrager in der Datenanalyse werden die Geschaftsjahre einzelner Untemehmen damit als stochastisch unabhangig betrachtet. ^^'^ Vgl. Schwetzler/Reimund (2003), S. 25. "^^^ S.Unterabschnitt 5.2.1.3. ^^^ S. Unterabschnitt4.1.2.3.

136

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

eine in der empirischen Diversifikationsforschung nicht imiibliche Vorgehensweise."*^^ Der Wert von 0,35 fur den ////-Index wird in etwa erreicht, sobald mehr als 20 % der gesamten Umsatzerlose auBerhalb des Kemsegments erwirtschaftet werden. Eine genauere Aussage kann nicht getroffen werden, da die Hohe des ////-Index von der Zahl und GroBenverteilung der Umsatzerlose der iibrigen Segmente abhangt. Die Einteilung der Kategorien wird anhand der Auspragungen des Grades der verbundenen horizontalen Diversifikation HHovhor und des Grades der verbundenen horizontalen Diversifikation HHovhor relativ zum Schwellenwert vorgenommen. Die in Gleichung (59) dargestellte kategoriale Variable Kathor nimmt den Wert eins an, wenn das Untemehmen sowohl verbunden als auch unverbunden fokussiert ist, den Wert zwei bei nur verbundener Diversifikation und den Wert drei bei ausschliefilich unverbundener Diversifikation. Der Kategorie vier werden Untemehmen zugeordnet, die zugleich verbunden und unverbunden diversifiziert sind."*^' Unter der Annahme, daB die unverbundene eine groBere Komplexitat birgt als die verbundene Diversifikation, haben die anhand der Kategorien beschriebenen Merkmalsauspragungen ordinalen Charakter. Sie kormen ebenfalls als lediglich nominale Auspragungen interpretiert werden.

(59)

Kat,

l,wennHHovhor <0,35undHH^^,,, <0,35 2, wenn HH ^.vhor > 035 und HH ^^^^^ < 0,35 3, wenn HH ^^^^ < 0,35 und HH ^^,„, > 0,35

K-athor = 1

= Horizontal verbunden und unverbunden fokussiert

Kathor = 2

= Horizontal verbunden diversifiziert und unverbunden fokussiert

Kathor = 3

= Horizontal verbunden fokussiert und unverbunden diversifiziert

Kathor = 4

= Horizontal verbunden und unverbunden diversifiziert

Die absoluten und die relativen Haufigkeiten der horizontalen Diversifikationskategorien werden in Abbildung 24 dargestellt. In alien Geschaftsjahren sind ca. 74 % der Untemehmen horizontal fokussiert. Es sind weitaus mehr Untemehmen ausschlieBlich unverbunden als ausschlieBlich verbunden diversifiziert. Kategorie vier ist unbesetzt, d. h. keines der Untemehmen der Stichprobe ist zugleich verbunden und unverbunden diversifiziert.

"^^^ S. z. B. Rumelt (1974); Buhner (1983); Palepu (1985); Lins/Servaes (1999). Zu dem Verfahren der kategorialen Einteilung s. Palepu (1985), S. 246.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

137

Haufigkeiten je Geschaftsjahr 2000 Kategorie

absolut

2001 relativ

absolut

2002 relativ

absolut

2000-2003

2003 relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

Kathor=1

195

0,73

213

0,74

216

0,74

187

0,74

223

0,75

Kathor=2

21

0,08

27

0,09

30

0,10

26

0,10

26

0,09

Kathor=3

50

0,19

49

0,17

46

0,16

41

0,16

50

0,17

Abbildung 24:

Haufigkeiten der horizontalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

In Abbildung 25 werden fiir jede der horizontalen Kategorien Mittelwert und Median des verbundenen sowie des unverbundenen Diversifikationsgrades dargestellt. Es fallt auf, daB die Untemehmen der Kategorie 2 nahezu ausschlieBlich verbunden und diejenigen der Kategorie 3 nahezu ausschlieBlich unverbunden diversifiziert sind. Den in Teil 3 dieser Arbeit vorgestellten theoretischen Erklarungsansatzen folgend wird erwartet, daB Untemehmen iiberwiegend konzentrisch diversifizieren. D. h. sie sollten eine Strategic der verbundenen Diversifikation verfolgen, bevor sie unverbunden diversifizieren. DemgemaB sollten mehr Untemehmen verbunden als unverbunden diversifiziert sein."^^^

Geschaftsjahr

Kategorie

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mrttelw. r^ d i a n

Mittelw. Median

Kathor=1 HHovhor

0,02

0,00

0,02

0,00

0,02

0,00

0,02

0,00

0,03

0,00

HHouhor

0,03

0,00

0,03

0,00

0,03

0,00

0,04

0,00

0,04

0,00

HHovhor

0,53

0,50

0,49

0,47

0,49

0,48

0,49

0,47

0,49

0,48

HHouhor

0,03

0,00

0,03

0,00

0,02

0,00

0,02

0,00

0,02

0,00

HHovhor

0,06

0,00

0,06

0.00

0,06

0,00

0,05

0,00

0,06

0,00

HHouhor

0,51

0,50

0,51

0,48

0,49

0,48

0,49

0,49

0,49

0,48

j Kathor=2

Kat»,or=3

Abbildung 25:

Diversifikationsgrade innerhalb der horizontalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Mittelwerte und Mediane der EEVs }Q horizontaler Kategorie sind in Abbildung 26 abzulesen. In Ubereinstimmung mit der erwarteten Erfolgswirkung sind die Mittelwerte und MeS. dazu Kapitel 3.4.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

138

diane EEVs der fokussierten Untemehmen durchweg hoher als die der diversifizierten Unternehmen. Der durchschnittliche Bewertungsabschlag auf den Marktwert des Eigenkapitals der verbundenen und der unverbundenen Untemehmen gegeniiber den fokussierten Untemehmen nimmt von Jahr zu Jahr ab. Uberraschend ist jedoch die Beobachtung, da6 die Abschlage der verbunden diversifizierten Untemehmen deutlich hoher sind als diejenigen der unverbunden diversifizierten. Die hohere Bewertung der unverbundenen gegeniiber der verbundenen horizontalen Diversifikation ist kaum theoretisch erklarbar/^^

Excess Equity Value je Geschaftsjahr 2000 Kategorie

2002

2001

Mittelw. Median

Mittelw. Median

2000-2003

2003

Mittelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

Kat,or=1

0,06

0,00

0,09

0,00

0,05

0.01

-0,01

0,00

0,04

-0.01

Kathor=2

-0,40

-0,57

-0,17

-0,24

-0,18

-0,29

-0,03

-0,18

-0,14

-0.18

Kathor=3

-0,19

-0,23

0,01

-0.07

-0,05

-0,02

-0,01

0,01

-0,07

-0.15

Abbildung 26:

EEVs der horizontalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Diese Resultate konnen als ein Indiz ftir die fehlende Eignung der WZ-03-Klassifikation zur Unterscheidung der Verbundenheit von WZ-03-Gmppen gewertet werden. Eine nahere Betrachtung der als ausschliefilich horizontal unverbunden diversifiziert klassifizierten Unternehmen veranschaulicht das Problem. So fallt z. B. die Continental AG in die letztgenannte Kategorie. Das Untemehmen erzielt Umsatzerlose in zwei ungefahr gleich groBen Segmenten. Die Herstellung von Bereifungen fur Pkw und Lkw ist der WZ-03-Gruppe „DH25.1 - Herstellung von Gummiwaren" zugehorig. Die Aktivitaten des zweiten Segments fallen in die WZ-03-Gmppe „DM34.3 - Herstellung von Teilen und Zubehor fiir Kraftwagen und Kraftwagenmotoren". Fiir jedes der Geschaftsjahre 2000 bis 2003 der Continental AG ist die Auspragung von HHovhor gleich null. HHouhor liegt bei ca. 0,5. Im allgemeinen Verstandnis wiirde die Continental AG jedoch nicht als horizontal unverbunden diversifiziertes Konglomerat betrachtet werden, da beide Segmente Vorprodukte der Kfz-Herstellung sind und mindestens durch diesen Sachverhalt einen gewissen Grad der Verbundenheit aufweisen. Damit wiirde die Gliedemngssystematik des statistischen Bundesamtes an dem gleichen Mangel leiden, der ebenfalls fiir die US-amerikanische SIC-Systematik festgestellt wurde."*^ Wegen der Zweifel an der Fahigkeit der WZ-03-Gliedemngssystematik, die Verbundenheit von WZ-03-Gmppen zu erfassen, wird im weiteren Verlauf der Untersuchung lediglich der S. Kapitel 3.4. ^ Vgl. Montgomery (1982), S. 300; Robins/Wiersema (1995), S. 281; Fan/Lang (2000), S. 630.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaflten

139

totale horizontale Diversifikationsgrad betrachtet. Fur die metrische Messung wird der Grad der totalen horizontalen Diversifikation HHoThor herangezogen. Fiir die kategoriale Messung wird eine Dummy-Variable der horizontalen Diversifikation gebildet. Gleichung (60) zeigt die Kriterien fur die Einteilung. Bei einer Auspragung von HHonor von kleiner gleich 0,35 gilt ein Untemehmen als fokussiert, andemfalls als diversifiziert. (60)

Dummy !,„, =

l,wennHH^T^,,>0,35

Dummyhor = 0

= Horizontal fokussiert

Dummyhor = 1

= Horizontal diversifiziert

Abbildung 27 zeigt die absoluten und relativen Haufigkeiten je Kategorie. Der Anteil der diversifizierten Untemehmen bleibt in den Jahren 2000 bis 2003 unverandert bei 72 % und geht dann leicht auf 71 % im Jahr 2003 zuriick. In der horizontalen Dimension ist wie in der deskriptiven Statistik der metrischen Variablen in Unterabschnitt 5.2.1.1 kein Trend zur Refokussierung auszumachen."*^^

Haufigkeiten je GeschSftsjahr 2000 Variable

2001

2002

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

Dummyhor=0

191

0,72

209

0.72

Dummyhor=1

75

0,28

80

0,28

2000-2003

2003 relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

211

0,72

180

0,71

214

0,72

81

0,28

74

0,29

85

0,28

Abbildung 27:

Haufigkeiten der horizontalen Dummy -Variablen

Quelle:

Eigene Darstellung

Abbildung 28 zeigt den Mittelwert und den Median der EEVs je Geschaflsjahr. Ftir die einzelnen Jahre werden ftir den Vergleich der Mittelwerte der t-test und fiir den Vergleich der Mediane der Mann-Whitney-U-Test durchgeftihrt. Es ist ersichtlich, dafi die diversifizierten Untemehmen in jedem der Jahre niedriger bewertet werden als die fokussierten. Der Bewertungsabschlag nimmt jedoch von Jahr zu Jahr ab und ist nur im Jahr 2000 und in der Durchschnittsbetrachtung 2000-2003 signifikant.

S. auch Unterabschnitt 5.2.1.1.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

140

Excess Equity Value je Geschaftsjahr

Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

IVfttelw. Median

Mittelw. Median

IVfttelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

Dummyhor=0

0,07

0,00

0,09

0,00

0.05

0,01

-0,01

0,00

0,05

0,00

Dummyhor=1

-0,24

-0,29

-0,05

-0,10

-0,06

-0,02

-0,02

-0,10

-0,11

-0,17

Signiflkanz

0,009

0,100

0,140

0,214

0,268

0,443

0,920

0,811

0,051

0,048

Abbildung 28:

EEVs ftir die horizontale Dummy-Variable

Quelle:

Eigene Darstellung

Urn zu testen, ob die Bewertungsabschlage Bestand haben, wenn weitere potentielle EinfluBfaktoren auf den Marktwert des Eigenkapitals in die Analyse miteinbezogen werden, wird eine lineare Mehrfachregression durchgefuhrt. Die Regressionsgleichung (61) entspricht den Ansatzen vergleichbarer Studien.'*^^ Als zusatzliche erklarende Variable werden als Indikator der operativen Profitabilitat die EBIT-Ratio EBIT/GK und als Indikator der Wachstumsperspektive die Nettoinvestitionsquote INV/GK gewahlt."*^^ Der EinfluB dieser GroBen auf den EEVvmvdQ bereits in Unterabschnitt 5.2.1.3 nachgewiesen. Auf die in anderen Studien ubliche Aufnahme der Bilanzsumme oder der Gesamtumsatzerlose als Grofienindikator wird verzichtet, da diese mit dem horizontalen Diversifikationsgrad korrelieren."*^^ Die DummyVariable der horizontalen Diversifikation nimmt wie in Gleichung (60) die Auspragung null an, wenn das betreffende Untemehmen horizontal fokussiert ist, andemfalls ist der Wert gleich eins. Die Aufnahme des metrisch gemessenen totalen Diversifikationsgrades HHonor ist nicht zulassig, da die Auspragungen der Kennzahl nicht die erforderlichen Verteilungseigenschaften aufweisen."*^^ (61)

EEV = bo + b,(Dummy,,J-h b2(EBIT/GK)+ b3(lNV/GK) + e Dummyhor

= Dummy-Variable der horizontalen Diversifikation

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stoning

^^ S. z. B. Lins/Servaes (1999), S. 2222; Schwetzler/Reimund (2003), S. 24. ^^'^ S.Abschnitt 5.1.3. ^^^ S. Unterabschnitt 5.2.1.3. ^^^ S. Anhang 8 und Anhang 9.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

141

Die Regressionsanalyse wird fiir jedes der Jahre 2000 bis 2003 und fur die Durchschnittsbetrachtung 2000-2003 durchgefiihrt.'*^^ Die Resultate der Querschnittsuntersuchungen in Abbildung 29 bestatigen im wesentlichen die Ergebnisse der Mittelwertvergleiche. Der Bewertungsabschlag des Aktienkapitals fiir diversifizierte Untemehmen verringert sich von Jahr zu Jahr. Die Niveauunterschiede der Jahre 2000 und 2001 sowie 2000-2003 sind signifikant. Die Abschlage der Jahre 2002 und 2003 sind nicht signifikant. Die Ergebnisse entsprechen im wesentHchen denen der Untermenge Old Economy.^^^ In der New Economy ist dagegen kein Zusammenhang zwischen der horizontalen Diversifikation und dem Untemehmenserfolg ersichtlich/''

Regression je Geschaftsjaiir Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Konstante Koeffizient

*-0,142

0,089

0,069

-0,041

-0,026

Signifikanz

0,092

0,123

0,221

0,448

0,668

Dummyhor Koeffizient

**-0,288

**-0,196

-0,133

-0,050

**-0,180

Signifikanz

0,012

0,044

0,167

0,582

0,024

Koeffizient

***2,055

***0,989

***0,640

***1,193

***0,741

Signifikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,001

Koeffizient

***0.890

*0,450

0,147

0,414

** 1,003

Signifikanz

0,004

0,054

0,691

0,365

0,019

266

289

292

254

299

0,111

0,081

0,037

0,045

0,058

EBPT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0.1)

** signifikant (a==0,05) *** hochst signifikant (a= 0,01) Abbildung 29:

Regressionsanalysen in der horizontalen Dimension

Quelle:

Eigene Darstellung

Obwohl die Koeffizienten der horizontalen Dummy-Variable in Abbildung 29 die Niveauunterschiede zwischen den EEVs der fokussierten und der diversifizierten Untemehmen zum Ausdruck bringen, machen sie nur eine approximative Aussage iiber die Hohe der Bewertungsabschlage. Sowohl fur den EEVwie auch fur den EEntV und den EFV gilt, dafi die Ex' S. Anhang 10 fur die Uberpriifung der Annahmen der Regressionsanalyse. S. Anhang 11. S. Anhang 12.

142

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

cess Values der einzelnen Untemehmen uber den naturlichen Logarithmus der branchenadjustierten MB-Ratios ermittelt werden."*^^ Je weiter sich die MB-Ratio von dem Wert eins entfemt, desto weniger entspricht der natiirliche Logarithmus der prozentualen Bewertungsdifferenz. Da es sich bei der Logarithmierung um eine monotone Transformation handeh, kann von dem Median der MB-Ratios auf den Median der Excess Values geschlossen werden. Dies gih allerdings nicht ftir die arithmetischen Mittel. D. h. der Mittelwert der Excess Values steht in keinem Zusammenhang zu dem Mittelwert der MB-Ratios. Somit ist es nicht moglich, in der Regressionsanalyse den durchschnittlichen Bewertungsabschlag exakt zu quantifizieren.''^'' S.l.lJl Erfolgswirkung in der geographischen Dimension Anders als in der horizontalen Dimension kommen die empirischen Studien in der geographischen Dimension zu widerspriichlichen Ergebnissen. Sowohl iiber die Richtung als auch uber die Gestalt des Zusammenhangs herrscht Uneinigkeit. Einige Studien fmden einen positiv linearen"*^^, andere einen negativ linearen''^^ oder gar keinen"*^^ Zusammenhang. Die Gestalt des Zusammenhangs konnte auch nicht-linear sein. LU/BEAMISH schlieBen in Ihrer Studie auf einen U-formigen Zusammenhang zwischen dem geographischen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg."*^^ Daneben gibt es auch empirische Anhaltspunkte fur eine invers U-formige Gestalt."*^^ In einer weiteren Studie synthetisieren LU/BEAMISH die Resultate einer Reihe empirischer Studien und vermuten einen S-formigen Zusammenhang zwischen der geographischen Diversifikation und dem Untemehmenserfolg. In ihrer empirischen Studie fmden sie Anhaltspunkte fur die von ihnen hypothetisierte Erfolgswirkung.'*^^ Die sich widersprechenden Resultate der Studien konnten moglicherweise durch den unterschiedlichen zeitlichen und geographischen Kontext oder die Verschiedenartigkeit der angewandten Diversifikations- und ErfolgsmaBe erklart werden. Doch selbst sich in diesen Aspekten ahnelnde Studien kommen zu uneinheitlichen Ergebnissen. CHRISTOPHE untersucht die geographische Diversifikation US-amerikanischer Untemehmen im Zeitraum von 1978 bis 1986. Er kommt zu dem Ergebnis, dafi das Tobin 's q geographisch diversifizierter Untemehmen um ca. 6 % niedriger ist als dasjenige der geographisch fokussierten Untemehmen."*^' CLICK/HARRISON kommen ftir den Zeitraum von 1984 bis 1997 und ahnlicher Methodik

^''^ S. dagegen Schwetzler/Reimund (2003), S. 2. '^''^ Vgl. Emmza/Senbet (1981), S. 401 ff; Kim/Hwang/Burgers (1993) , S. 275 ff; Delios/Beamish (1999) , S.711ff ^'^^ Vgl. Fatemi (1984), S. 1325 ff; Michel/Shaked (1986), S. 89 ff. '^^^ Vgl. MorckA^eung (1991), S. 165 ff; Gomez-Mejia/Palich (1997), S. 309 ff. ^^^ Vgl. Lu/Beamish (2001), S. 565 ff ^'^'^ Vgl. Geringer/Beamish/daCosta (1989), S. 109 ff; Hitt/Hoskisson/Kim (1997), S. 767 ff ^^^ Vgl. Lu/Beamish (2004), S. 598 ff. ^^' Vgl. Christophe (1997), S. 435 ff.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

143

zu einem Abschlag von 8 bis 17 %/^^ BODNAR/TANGAVEINTROP untersuchen die Firmenjahre 1984 bis 1998 ebenfalls US-amerikanischer Untemehmen. Als ErfolgsmaB verwenden sie den EFV. Ihrer Studie resultiert ein Bewertungsaufschlag geographisch diversifizierter Untemehmen von ca. 4 %.'**^ Ebenfalls unter Verwendung des EFV finden DENIS/DENIS/YOST fur US-amerikanische Firmenjahre von 1984 bis 1997 einen Bewertungsabschlag von ca. 18 yo/^"* Die Zahl der empirischen Studien deutscher Untemehmen ist gering. BUHNER untersucht die geographische Diversifikation von 40 deutschen Industrieaktiengesellschaften in dem Zeitraum von 1966 bis 1981. Die Studie zeigt einen linear positiven Zusammenhang zwischen dem Diversifikationsgrad und der Hohe von buchhalterischen und kapitalmarktorientierten StromgroBen des Untemehmenserfolges."*^^ Die empirische Studie von RUIGROK/WAGNER umfafit 84 deutsche Untemehmen und den Zeitraum von 1993 bis 1997. Die Autoren fmden einen U-formigen Zusammenhang zwischen dem geographischen Diversifikationsgrad und der Hohe von buchhalterischen und kapitalmarkorientierten StromgroBen.^^^ Zum Zwecke der empirischen Studie wird das in der horizontalen Dimension angewendete Prinzip der kategorialen Einteilung aus der gleichen Uberlegung auf die geographische Dimension iibertragen. Die Gleichung (62) unterscheidet dementsprechend vier Kategorien. Die kategoriale Variable Katgeo nimmt den Wert 1 an, wenn das betreffende Untemehmen sowohl innerhalb Europas als auch hinsichtlich der ubergeordneten Wirtschaftsraume fokussiert ist. Der zweiten Kategorie gehoren die ausschliefilich innerhalb Europas diversifizierten Unternehmen an. In der dritten Kategorie werden diejenigen Untemehmen zusammengefaBt, die zwar innerhalb Europas auf Deutschland fokussiert sind, zugleich aber auBerhalb Europas und damit global diversifiziert sind. Die geographisch verbunden wie unverbunden diversifizierten Untemehmen gehoren der vierten Kategorie an. Die kategorialen Auspragungen kormen wiedemm sowohl als ordinal wie auch als nominal interpretiert werden. Die Wahl der Schwellenwerte ist wie im Fall der der horizontalen Kategorisiemng arbitrar. Das Kalktil fiir die Wahl von 0,4 als Schwellenwert fur CRovgeo ist analog zu BUHNERs Wahl.'*^^ Fiir die Variable der unverbundenen geographischen Diversifikation HHougeo wird mit 0,4 ein hoherer Schwellenwert als fur die HH-lndizQs in der horizontalen Dimension gewahlt, da die Unternehmen der Stichprobe weitaus starker geographisch als horizontal diversifiziert sind.

"^^^ Vgl. Click/Harrison (2000), S. 1 ff. "^^^ Vgl. Bodnar/TangAVeintrop (2003), S. 1 ff. "^^"^ Vgl. Denis/Denis/Yost (2002), S. 1951 ff ^^^ Vgl. Buhner (1987), S. 25 ff. ^^^ Vgl. RuigrokAVagner (2003), S. 63 ff "•^^ Vgl. Buhner (1983), S. 1026 f S. dazu auch Unterabschnitt 4.1.1.:

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

144

(62)

1, wennCR^^g,, <0,4undUU^^^^^ <0,4 2, wenn CR ^^^.^ > 0,4 und HH ^y^,, < 0,4

Katg,

3, wenn CR^^vgeo ^ 0,4 und UH^^^,^ > 0,4 4, wenn CR ^^^^^ > 0,4 und HH ^^^^^ > 0,4

Katgeo = 1

= Geographisch fokussiert

Katgeo = 2

= Geographisch verbunden diversifiziert und unverbunden fokussiert

Katgeo = 3

= Geographisch verbunden fokussiert und unverbunden diversifiziert

Katgeo = 4

= Geographisch verbunden und unverbunden diversifiziert

Die Abbildung 30 gibt Auskunft iiber die absoluten und relativen Haufigkeiten der geographischen Kategorien. Der GroBteil der Untemehmen ist geographisch fokussiert. Die zweitgroBte Kategorie bilden die zugleich europaisch und global diversifizierten Untemehmen, danach folgt die Kategorie der nur europaisch diversifizierten. Auffallend ist die geringe Anzahl der Untemehmen, die innerhalb Europas auf Deutschland fokussiert und zugleich global diversifiziert sind. Die Vermutung liegt nahe, dafi deutsche Untemehmen ihre Geschaftstatigkeit in einem ersten Schritt in die europaischen Staaten ausdehnen, bevor sie global diversifizieren. Zudem deutet sich ein Trend zu zunehmender Intemationalisiemng an. Der Anteil der geographisch fokussierten Untemehmen nimmt von Jahr zu Jahr ab, wahrend der Anteil der europaisch Oder auch der zugleich global diversifizierten Untemehmen entsprechend zunimmt. Der ohnehin geringe Anteil der nur globalen Untemehmen in der dritten Kategorie nimmt von 2002 auf 2003 auf 4 % ab.'*''

Haufigkeiten je Geschaflsjahr 2000

2002

2001

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

Katgeo=1

144

0.54

153

0,53

Katgeo=2

44

0,17

45

0.16

Variable

2000-2003

2003 relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

148

0,51

120

0.47

161

0,54

52

0,18

53

0,21

53

0,18

Katgeo=3

17

0,06

18

0,06

17

0,06

9

0,04

13

0,04

Katgeo=4

61

0,23

73

0,25

75

0,26

72

0,28

72

0,24

Abbildung 30:

Haufigkeiten der geographischen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

S. dazu auch Unterabschnitt 5.2.1.1.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

145

Die Mittelwerte und die Mediane der EEVs je Kategorie und Geschaftsjahr werden in Abbildung 31 dargestellt. Weder die Vergleiche der Mittelwerte noch die der Mediane sind statistisch signifikant. Auffallig ist einzig, daB die nur global diversifizierten Untemehmen der dritten Kategorie die niedrigsten Mittelwerte der EEVs aufweisen und dafi die Mediane der zugleich europaisch und global diversifizierten Untemehmen in Kategorie 4 in den meisten Jahren hoher als die der iibrigen Kategorien sind.

Excess Equity Value je Geschaftsjahr

Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

-0.05

Katgeo=1

-0,10

0,04

-0,01

0,07

0,00

-0,02

-0,02

-0.01

-0.09 -0.07 0,00

Katgeo=2

-0.03

-0,12

0,05

0,00

-0,09

-0.06

0,00

0,00

0.00

Katgeo=3

-0.03

0,00

-0,22

-0,09

-0,16

0,03

-0,23

-0,20

-0,18

Katgeo=4 Signifikanz

0,08

0,01

0,14

0,00

0,02

0,10

0,01

0,00

0,08

0.02

0.790

0,749

0,354

0,544

0,416

0,583

0,790

0,643

0,499

0,646

Abbildung 31:

EEVs der geographischen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Im folgenden wird der EinfluB weiterer erklarender Variablen auf die Erfolgsunterschiede uberprtift. Die Regressionsgleichung (63) wird in Anlehnung an die Analysen in der horizontalen Dimension geschatzt. Die geographischen Kategorien gehen als Dummy-Variablen in die Gleichung ein. Die Koeffizienten bringen die Niveauunterschiede der EEVs der Kategorien 2 bis 4 zu der Kategorie der geographisch fokussierten Untemehmen zum Ausdruck. (63)

EEV = bo+b,(Geo2) + b2(Geo3) + b3(Geo4)-i-b4(EBIT/GK)-hb5(lNV/GK)+e Geo2

= Dummy variable: = 1 wenn Katgeo= 2, sonst = 0

Geo3

= Dummy variable: = 1 wenn Katgeo= 3, sonst = 0

Geo4

= Dummyvariable: = 1 wenn Katgeo= 4, sonst = 0

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stoning

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

146

Die Abbildung 32 zeigt die Resultate der Regressionsanalysen fiir die einzelnen Geschaftsjahre und die Durchschnittsbetrachtung 2000-2003.'*^^ Auch nach der Beriicksichtigung weiterer Einflufigrofien ist keiner der Koeffizienten signifikant von null verschieden. Im Vergleich zu der vorangegangenen Abbildung ist bemerkenswert, daB die Koeffizienten der DummyVariablen fur die nur europaisch diversifizierten Untemehmen durchweg negativ sind. Zwischen den Untermengen Old und New Economy bestehen keine wesentlichen Unterschiede, weshalb auf deren Darstellung verzichtet wird.

Regressior je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Konstante 1

Koeffizient

***-0,269

0,050

0,103

-0,041

-0,103

Signlfikanz

0,004

0,455

0,124

0,512

0,125

Koeffizient

-0,046

-0,075

-0,177

-0,015

-0,040

Signifikanz

0,749

0,550

0,137

0,892

0,682

Koeffizient

0,012

-0,213

-0,185

-0,218

-0,139

Signifikanz

0,954

0,247

0,328

0,335

0,430

Koeffizient

0,100

0,020

-0,107

-0,012

0,076

Signifikanz

0,453

0,852

0,313

0,900

0,402

Koeffizient

***1,959

***0,910

***0.634

***1,171

***0,609

Signifikanz

0,000

0,000

0,001

0,000

0,008

Koeffizient

**M,083

**0,479

0,143

0,427

***1,197

Signifikanz

0,001

0,043

0,701

0,352

0,006

266

289

292

254

299

0,085

0,067

0,034

0,040

0,042

Geo2

Geo3

Geo4

EBfT/GK

INV/GK

Beobaciitungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a-=0.05)

*** hochst signifikant (a=0,01) Abbildung 32:

Regressionsanalysen in der geographischen Dimension

Quelle:

Eigene Darstellung

Zusammenfassend laBt sich feststellen, dafi keine der Analysen in der geographischen Dimension signifikante Erfolgsunterschiede offenbart. Allerdings deuten sowohl die Haufigkeiten

S. Anhang 13 ftir die UberprCifung der Annahmen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

147

der geographischen Kategorien als auch die Vorzeichen der Regressionskoeffizienten auf einen leicht U-formigen Zusammenhang zwischen dem geographischen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg hin. Dies wiirde die Resuhate der empirischen Studie von RUIGROK/WAGNER unterstiitzen. Die Autoren begriinden die U-formige Gestah des Zusammenhanges damit, daB die Untemehmensorganisation im Verlaufe des Intemationahsierungsprozesses die Bewaltigung des gestiegenen Komplexitatsgrades erlemen kann."*^ Der Zusammenhang lieBe sich allerdings auch in einer rein statischen Perspektive dadurch erklaren, daB die marginalen Komplexitatskosten der verbundenen geographischen Diversifikation relativ am hochsten sind. D. h. die Komplexitatskosten steigen stark an, sobald ein Untemehmen von Deutschland nach Europa diversifiziert und nehmen nur noch leicht zu, wenn es nach erfolgter europaischer Diversifikation global diversifiziert. Wenn gleichzeitig die Diversifikationserlose wie z. B. GroBeneffekte im Diversifikationsgrad linear verlaufen, dann ergibt sich die oben beschriebene U-formige Gestalt des Zusammenhanges zwischen dem geographischen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg. 5.2.2.3 Erfolgswirkung in der vertikalen Dimension Die Anzahl der empirischen Studien der Erfolgswirkung in der vertikalen Dimension der Diversifikation ist vergleichsweise gering. Dieser Sachverhalt konnte vor allem auf die problematische MeBbarkeit des vertikalen Diversifikationsgrades zuriickgefuhrt werden."*^' So lehnt BUHNER trotz des eigentlich ganzheitlichen Ansatzes seiner Studie der Diversifikation die Untersuchung der vertikalen Dimension ab. Seines Erachtens leiden die moglichen MeBmethoden des vertikalen Diversifikationsgrads an grundsatzlichen Unzulanglichkeiten."*^^ Der in den empirischen Studien feststellbare Zusammenhang mit dem Untemehmenserfolg variiert mit dem gewahlten MaB der vertikalen Integration. So finden MADDIGAN/ZAIMA in identischen Stichproben eine positive Erfolgswirkung der erfolgsbereinigten Wertschopfungstiefe nach BUZZELL"*^^ und einen invers U-formigen Zusammenhang der Input-OutputKoeffizienten'*^'* mit dem Untemehmenserfolg."*^^ In der Studie von RUMELT wird die vertikale Diversifikation als eine Subkategorie der horizontalen Diversifikation betrachtet. Die Untersuchung umfaBt 246 US-amerikanische Untemehmen und erstreckt sich iiber den Zeitraum von 1949 bis 1969. Seine MeBtechnik ist dem in dieser Arbeit verwendeten MaB der vertikal unverbundenen Diversifikation ahnlich. Er findet einen negativen Effekt auf die Hohe

^^ Vgl. Ruigrok/Wagner (2003), S. 79 f. ^^^ S.Abschnitt 4.1.3. ^^^ Vgl. Buhner (1983), S. 1036. ^'^^ S. dazu Unterabschnitt 4.1.3.1. ^'^'^ S. dazu Unterabschnitt 4.1.3.2. ^^^ Vgl. Maddigan/Zaima (1985), S. 179.

148

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

buchhalterischer StromgroBen des Untemehmenserfolges.'*^^ BUZZELL findet wahrend der siebziger Jahre fur eine Stichprobe von 1649 US-amerikanische Industrieuntemehmen einen U-fbrmigen Zusammenhang der erfolgsbereinigten Wertschopfungstiefe mit der Gesamtkapitalrendite.^^^ In der von D'AVENI/RAVENSCRAFT erhobenen Stichprobe von 466 USamerikanischen Untemehmen zeigt sich im Jahre 1976 eine geringfugig positive Erfolgswirkung der vertikalen integration."*^^ Sowohl die verwendeten Mafie wie auch die empirischen Resultate ahneln der Studie von GORZIG/STEPHAN, die mehrere tausend deutsche Unternehmen in dem Zeitraum von 1992 bis 2000 umfaBt. Die Autoren kommen zu dem SchluB, dafi die Untemehmen der Stichprobe im Durchschnitt eine ubermaBige Outsourcing-Strategie verfolgen."*^^ Als in der vertikalen Dimension einzige verwendet die Studie von FAN/LANG BestandsgroBen des Untemehmenserfolges. Die Input-Output-Koeffizienten mehrerer tausender US-amerikanischer Untemehmen weisen im Zeitraum 1979 bis 1997 im Durchschnitt einen negativen Zusammenhang mit dem EFV und Tobin 's q auf.^^ Analog zu der Vorgehensweise in der horizontalen und der geographischen Dimension werden vier Kategorien der vertikalen Diversifikation gebildet. Die Kriterien fiir die Einteilung sind in Gleichung (64) dargestellt. Untemehmen, deren Auspragung von VIBW geringer als 0,35 ist, gelten als vertikal verbunden fokussiert. Der Schwellenwert entspricht ungefahr dem Durchschnittswert iiber alle Untemehmen der Stichprobe.^^' Weist ein Untemehmen mehr als ein vertikales Segment auf, dann gilt es als vertikal unverbunden diversifiziert. Daraus folgend sind die Untemehmen der ersten Kategorie vertikal fokussiert, diejenigen der zweiten Kategorie vertikal verbunden diversifiziert und unverbunden fokussiert, diejenigen der dritten Kategorie vertikal verbunden fokussiert und unverbunden diversifiziert und die Untemehmen der vierten Kategorien zugleich vertikal verbunden und unverbunden diversifiziert.

'*^Wgl.Rumelt(1974),S. I f f "^^^ Vgl. Buzzell (1983), S. 92 ff ^^^ Vgl. D'Aveni/Ravenscraft (1994), S. 1167 ff. ^^'^ Vgl. Gorzig/Stephan (2002), S. 1 ff ^^ Vgl. Fan/Lang (2000), S. 629 ff ^^' S. Abbildung 17 in Unterabschnitt 5.2.1.1.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

149

1, wenn VI^^ < 0,35 und VISEG = 1

(64)

Kat,,^ =

2, wenn VI g^ > 0,35 und VlgEQ = 1 3, wenn VI g^ < 0,35 und VIS^G > 1

4, wenn VI gw > 0,35 und VlggQ > 1 Katvert = 1

= Vertikal verbunden und unverbunden fokussiert

Katvert = 2

= Vertikal verbunden diversifiziert und unverbunden fokussiert

K.3tvert ~ 3

= Vertikal verbunden fokussiert und unverbunden diversifiziert

Katvert = 4

= Vertikal verbunden und unverbunden diversifiziert

Der Abbildung 33 sind die absoluten und relativen Haufigkeiten der vertikalen Kategorien zu entnehmen. Die Mehrheit der Untemehmen ist nicht vertikal segmentiert. Diese Gruppe von Untemehmen gehort den ersten beiden Kategorien an, die in etwa gleicher Zahl besetzt sind. Nur im Jahr 2003 weist die erste Kategorie mit 6 % eine etwas groBere relative Haufigkeit als die zweite Kategorie auf. Dem steht im Jahr 2003 eine in etwa ahnlich groBe Abnahme der relativen Haufigkeit der vertikal segmentierten Untemehmen gegeniiber, die in der dritten und vierten Kategorie zu fmden sind. Von den vertikal segmentierten Untemehmen ist der weitaus iiberwiegende Teil vertikal verbunden fokussiert.

Haufigkeiten je Geschaftsjahr 2001

2000

2002

2003

2000-2003

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

Katvert = 1

98

0,40

109

0,41

111

0,40

112

0,46

110

0,39

Katvert = 2

99

0,40

108

0,40

113

0,41

99

0,41

115

0.41

Katvert = 3

38

0,16

39

0,14

42

0,15

25

0,10

46

0,16

1 Katvert = 4

10

0,04

13

0,05

10

0,04

5

0,02

11

0.04

Variable

Abbildung 33:

Haufigkeiten der vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Mittelwerte und Mediane der EEVs der vertikalen Kategorien in Abbildung 34 weisen keinerlei signifikante Unterschiede auf. Auffallig ist jedoch, dafi die vertikal segmentierten Untemehmen der Kategorien drei und vier in einigen Geschaftsjahren und in der Durchschnittsbetrachtung einen niedrigeren EEV aufweisen. Unter den vertikal unverbunden fokussierten Untemehmen scheint sich die vertikal verbundene Diversifikation leicht positiv auszuwirken.

Eine empirische Untersuchung dcutscher Aktiengesellschaften

150

Excess Equity Value je GeschSftsjahr 2000

2001

2002

Mittelw.

Median

Mittelw.

Katvert = 1

0,00

-0.02

0,00

0.00

! KaUrt = 2

0.02

0.00

0.09

-0,03

Variable

Median

Mittelw.

2000-2003

2003 Median

Mittelw.

-0,09

-0,10

0,00

-0,05

0,04

-0,01

0,00

-0,02

Median

Mittelw.

0,02

0,00

-0.01

-0.02

Median

Katvert = 3

-0,30

-0,30

-0,05

-0.06

0,03

-0,03

0,08

0,04

-0.06

-0.17

Katvert = 4

-0.16

-0.05

-0,04

-0,33

0.18

0.19

-0,09

-0.13

-0,05

-0,07

Signifikanz

0,226

0.203

0,727

0,928

0,883

0,702

0,503

0,639

0,933

0,881

Abbildung 34:

EEVs der vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Emeut stellt sich nun die Frage, wie sich die Einfiihrung weiterer EinfluBfaktoren in eine Regressionsanalyse auf die Resultate auswirkt. Der in Gleichung (65) geschatzte Regressionsansatz weicht von den in der horizontalen und der geographischen Dimension verwendeten ab. Statt der vier Kategorien in Gleichung (64) gehen die annahemd normalverteilte metrische Variable VIBW und eine Dummy-Variable der vertikal unverbundenen Diversifikation DumfnysEG in die Regressionsgleichung ein. Die Aufnahme letzterer ist vor allem in der geringen Anzahl von Untemehmen der dritten und vierten Kategorie begriindet. Die Aufnahme der metrischen Variable VIBW ermoglicht eine differenziertere Analyse als es bei der Verwendung von kategorialen Variablen der Fall ware. (65)

EEV = bo + b, (VIBW)+ b2 (Dummy SE^ )-H b3(EBIT/GK)-h b4(lNV/GK)-h e VIBW

= Erfolgsbereinigte betriebliche Wertschopfungstiefe

DummysEG

= Dummy-Variable: = 1 wemi VISEG > 1, sonst = 0

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stonmg

Abbildung 35 zeigt die Ergebnisse der Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension.^^^ Lediglich der Koeffizient der Dummy-Variable der vertikal unverbundenen Diversifikation DummysEG im Jahr 2000 ist schwach signifikant von null verschieden. Der Koeffizient nimmt von Jahr zu Jahr zu. Wahrend er im Jahr 2000 deutlich negativ ist, ist das Vorzeichen im Jahr

S. Anhang 14 fiir die Uberpriifling der Amiahmen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengescllschaften

151

2002 erstmals positiv. Die Entwicklung der Koeffizienten von DummySEG ahnelt der Entwicklung der Koeffizienten von Dummyhor in den Regressionsanalysen in der horizontalen Dimension.^''^ Dieser Sachverhalt ist vermutlich auf die lineare Abhangigkeit zwischen dem MaB der vertikal unverbundenen Diversifikation und dem MaB der horizontalen Diversifikation zuriickzufiihren.^^ Die Koeffizienten von VIBW sind durchweg positiv, allerdings in keinem der Jahre signifikant von null verschieden. Mit Ausnahme des Jahres 2002 nimmt der Koeffizient von VIBW von Jahr zu Jahr zu.

Regression je Geschaflsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

***-0,365

-0.093

-0,126

**-0,238

**-0,218

Signifikanz

0,010

0,400

0,298

0,029

0,029

Koeffizient

0.324

0.361

0,298

0.404

0.276

Signifikanz

0.324

0.185

0,296

0,127

0,234

DummysEG Koeffizient

*-0.219

-0,128

0,010

0,097

-0,091

Signifikanz

0,098

0.256

0,933

0,454

0.310

Koeffizient

***2,535

***1.369

***0,769

***1,529

***1.024

Signifikanz

0.000

0.000

0,000

0,000

0.000

Koeffizient

***1,016

**0,473

**0,911

0,600

***1,500

Signifikanz

0.001

0,042

0,050

0,218

0.001

245

269

276

241

282

0,131

0,112

0,053

0.068

0,085

Konstante

VIBW

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

** signifikant (a=0,05) *** hochst signifikant (a=0,01) Abbildung 35:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension

Quelle:

Eigene Darstellung

AufschluBreich ist die Betrachtung der Untermengen von Untemehmen in Old und New Economy. Dem Ansatz in Gleichung (65) entsprechend zeigt Abbildung 36 die Ergebnisse der Regressionsanalyse der Untemehmen der Old Economy.^^^ Die Regressionskoeffizienten von

S. Unterabschnitt 5.2.2.1. ^^ S.Abschnitt 5.1.2. S. Anhang 15 ftir die Uberprufung der Annahmen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

152

Vlsyy sind in der Old Economy hoher als jene der gesamten Stichprobe. Der Koeffizient ist in dem Jahr 2002 signifikant von null verschieden. Im Jahr 2003 und in der Durchschnittsbetrachtung uber die gesamte Zeitspanne 2000-2003 sind die Koeffizienten schwach signifikant von null verschieden. Die Vorzeichen und die zeitliche Entwicklung der Koeffizienten von DummySEG entsprechen im wesentlichen den in der gesamten Stichprobe beobachteten.

Regression je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

***-0.679

**-0,307

***-0,424

***-0,575

***-0,497

Signifikanz

0,000

0,024

0,004

0,000

0.000

Konstante

VIBW

Koeffizient

0,488

0,357

**0,789

*0,560

*0,550

Signifikanz

0,316

0,337

0,045

0,087

0,094

DummysEG Koeffizient

-0,109

-0,045

0,030

0,025

-0,051

Signifikanz

0,482

0,707

0,812

0,844

0,618

Koeffizient

***4,598

***3,233

***2,696

***4,420

***2,886

Signifikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Koeffizient

***1,383

*0,962

**1,515

** 1,527

***2,209

Signifikanz

0,007

0,078

0,012

0,016

0,000

146

165

167

153

172

0,210

0,237

0,170

0,360

0.228

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

** signifikant (a=0,05) *** hochst signifikant (a=0,01) Abbildung 36:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension - Old Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

Der Regressionsansatz in Gleichung (65) wird ebenfalls fur die Analyse in der New Economy verwendet. Die Ergebnisse der Regressionsanalyse werden in Abbildung 37 dargestellt.^^^ Die Koeffizienten von Vhw sind in alien Jahren negativ, aber in keinem Jahr signifikant von null verschieden. Die Koeffizienten sind in den Jahren 2002 und 2003 deutlich starker negativ als in den Vorjahren. Die Vorzeichen und die zeitliche Entwicklung der Koeffizienten von DummySEG entsprechen im wesentlichen der in der gesamten Stichprobe und in der Old Economy * S. Anhang 16 fiir die Uberprufung der Annahmen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

153

beobachteten. Die Unterschiede der Erfolgswirkung von VIBW sind insofem bemerkenswert, als in Unterabschnitt 5.2.1.2 zwischen Old und New Economy ebenfalls ein auffallig abweichender Mittelwert von VIBW festgestellt wurde. Wahrend die Untemehmen der Old Economy im Durchschnitt in deutlich geringerem MaBe vertikal verbunden diversifiziert sind als die der New Economy, ist die Erfolgswirkung der vertikal verbundenen Diversifikation positiv. Die Untemehmen der New Economy sind weitaus starker vertikal verbunden diversifiziert und offenbaren gleichzeitig eine eher negative Erfolgswirkung der vertikal verbundenen Diversifikation. Dies konnte ein Anhaltspunkt fur die Existenz eines die Branchen und die Unternehmen iibergreifenden optimalen Diversifikationsgrads sein.

Regression je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

-0.025

0,172

0,234

0.291

0,155

Signifikanz

0.916

0.424

0,290

0.141

0,381

Konstante

VIBW

Koeffizient

-0,282

-0,127

-0,460

-0.523

-0,376

Signifikanz

0.560

0,773

0,308

0.205

0,267

DummysEG Koeffizient

-0.170

-0,025

0,076

0,340

-0,002

Signifikanz

0,538

0.921

0.746

0,214

0,991

Koeffizient

**1.664

***1,024

**0.501

0,331

*0,552

Signifikanz

0.010

0,007

0,034

0,518

0.088

Koeffizient

*0,669

0,312

-0,104

-0,831

0.417

Signifikanz

0,088

0.243

0,881

0,212

0.474

99

104

109

88

110

0.054

0,060

0,015

0,012

0.006

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signlfikant {a==0.1)

** signifikant (Q:=0,05) *** iiochst signifikant (a=0,01) Abbildung 37:

Regressionsanalysen in der vertikalen Dimension - New Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

154

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

5.2.3 Das Zusammenwirken der Dimensionen Die Erforschung der interaktiven Erfolgswirkung der einzelnen Dimensionen der Diversifikation befindet sich noch in den Anfangen, obwohl sie als ergiebig eingeschatzt wird.^^^ Bisher wurde in einigen Studien bereits das Zusammenwirken der horizontalen und der geographischen Diversifikation untersucht. Andere Kombinationen wurden bisher kaum erforscht. Eine Ausnahme stellt die Studie von SIMMONDS/LAMONT dar. Die Autoren betrachten im Grunde alle drei Dimensionen der Diversifikation, indem sie das Klassifikationsschema von RUMELT verwenden. Das Klassifikationsschema beriicksichtigt zwar explizit die vertikale Diversifikation, subsumiert sie aber der horizontalen Dimension. In der Stichprobe 156 USamerikanischer Untemehmen im Zeitraum von 1975 bis 1977 bestehen interaktive Effekte zwischen alien drei Dimensionen der Diversifikation auf die Hohe von Risiko-RenditeRelationen.^^^ Theoretische Erklarungsansatze fur die Existenz interaktiver Effekte sind ebenfalls nur ansatzweise erforscht worden.^^^ Die parallele Verfolgung von Diversifikationsstrategien konnte eine positive Auswirkung auf den Untemehmenserfolg haben, wenn die Bewaltigung der Komplexitat GroBeneffekte aufweist. Beispielsweise ware das Management eines in einer Dimension diversifizierten Untemehmens geiibt im Umgang mit der Komplexitat der Unternehmensfiihrung, und die Diversifikation in einer weiteren Dimension wiirde bei gleichen Diversifikationserlosen geringere Komplexitatskosten induzieren.^'^ Wenn allerdings dieser GroBeneffekt nicht eintritt, sondem statt dessen die Komplexitatskosten der Untemehmensfiihrung superadditiv sind, impliziert dies eine negative Erfolgswirkung. Diese Wirkungsweise sei an einem Beispiel illustriert. Vereinfachend wird dabei unterstellt, dal3 die Komplexitatskosten als eine lineare Funktion der Zahl heterogener Segmente ausgedruckt werden konnen und in alien Dimensionen der Diversifikation identisch sind. Die Hohe der Komplexitatskosten des Managements ist dann unabhangig davon, ob bei gleichzeitiger Fokussierung in den iibrigen Dimensionen z. B. drei horizontal oder drei geographisch abgrenzbare Segmente innerhalb der Grenzen einer Untemehmung existieren. Wenn jede horizontal-geographische Segmentkombination als eigenstandiges Segment betrachtet wird und in einem einzigen Untemehmen zugleich drei in der horizontalen und drei in der geographischen Dimension Segmente unterschieden werden konnen, dann hatte es statt nur sechs tatsachlich neun horizontalgeographische Segmente inkorporiert und die Komplexitatskosten stiegen superadditiv.^'' ^^^ Vgl. Hoopes (1999), S. 278; Palich/Cardinal/Miller (2000), S. 169. ^^^ Vgl. Simmonds/Lamont (1996), S. 252 ff. ^^^ Vgl. Hitt/Hoskisson/Ireland (1994), S. 297. S. dazu auch allgemein Stimpert/Duhaime (1997). ^'^ Vgl. Hitt/Hoskisson/Kim (1997), S. 770. '' Dieser SchluBfolgerung liegt die Annahme zugrunde, daB die horizontalen Segmente in alien geographischen Segmenten prasent sind. So galte die SchluBfolgerung nicht, wenn die beiden vorher erwahnten nur horizontal bzw. geographisch diversifizierten Untemehmen fusionieren wurden.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

155

Um einen AufschluB iiber den Gesamteffekt der Interaktion zu erlangen, werden die Dimensionen der Diversifikation im folgenden paarweise untersucht. In Unterabschnitt 5.2.3.1 werden die horizontale und die geographische Dimension, in Unterabschnitt 5.2.3.2 die geographische und die vertikale Dimension und in Unterabschnitt 5.2.3.3 die horizontale und die vertikale Dimension kombiniert. Auf die empirische Analyse des Zusammenwirkens aller dreier Dimensionen wird verzichtet, da der Umfang der Stichprobe fur eine solche Untersuchung nicht ausreicht. 5.2.3.1 Interaktion von horizontaler und geographischer Dimension Die Aufgabenstellung dieses Unterabschnittes ist die Untersuchung eines moglichen interaktiven Effektes der horizontalen und der geographischen Diversifikation auf den Untemehmenserfolg. Einige Studien betrachten zwar die horizontale und die geographische Dimension gemeinsam, lassen aber die Untersuchung moglicher Interaktionen aus.^'^ Andere Studien berticksichtigen dagegen die interaktiven Effekte. Wahrend GERINGER/BEAMISH/DA COSTA und GERINGER/TALLMAN/OLSEN keine signifikanten interaktiven Effekte nachweisen konnen,^'^ stellen KIM/HWANG/BURGERS und SAMBHARYA mindestens grundsatzliche Interdependenzen fest.^"* TALLMAN/LI untersuchen 192 groBe US-amerikanische Untemehmen im industriellen Sektor im Jahr 1987. In ihrer Studie finden sie schwache Indizien dafur, daB sich die parallele Diversifikation in der horizontalen und geographischen Dimension positiv auf den Untemehmenserfolg auswirkt.^'^ HITT/HOSKISSON/KIM finden dagegen Anhaltspunkte fur die Superadditivitat der Komplexitatskosten in beiden Dimensionen. Ihre Studie umfaBt 295 US-amerikanische Untemehmen und die Jahre 1988 bis 1990.^'^ Die Konzeption der Studien von BODNAR/TANG/WEINTROP und DENIS/DENIS/YOST ist dieser ahnlich. Die Autoren verwenden Dummy-Variablen der Diversifikation mehrerer tausend USamerikanischer Untemehmen und den EFV als ErfolgsmaB. BODNAPl/TANG/WEINTROP finden im Zeitraum 1987 bis 1993 keine wesentlichen interaktiven Effekte. Ihre Resultate sind eher durch die Erfolgswirkung in den einzelnen Dimensionen getrieben.^*^ DENIS/DENIS A'OST betrachten den Zeitraum von 1984 und 1997. Auch ihre Resultate geben keinen AufschluB iiber ein mogliches Zusammenwirken der Dimensionen. Die ausschlieBlich horizontale und die ausschlieBlich geographische Diversifikation gehen ebenso mit einem Bewertungsabschlag einher wie die gleichzeitige Diversifikation in beiden Dimensionen.^'*

^'^ ^'^ ^'^ ^'^ ^•^ ^'^ ^'*

S. z. B. Buhner (1983); Buhner (1987); Grant/Jammine/Thomas (1988); Delios/Beamish (1999). Vgl. Geringer/Beamish/da Costa (1989), S. 109 ff; Geringer/Tallman/Olsen (2000), S. 51 ff. Vgl. Kim/Hwang/Burgers (1989), S. 45 ff; Sambharya (1995), S. 197 ff. Vgl. Tallman/Li (1996), S. 179 ff. Vgl. Hitt/Hoskisson/Kim (1997), S. 767 ff. Vgl. Bodnar/TangAVeintrop (1998), S. 1 ff. Vgl. Denis/Denis/Yost (2002), S. 1951 ff

156

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Um die Interaktion der horizontalen und der geographischen Dimension empirisch zu erfassen, wird der Ansatz von BODNAR/TANGAVEINTROP und DENIS/DENIS/YOST verfolgt. In isolierter Betrachtung werden in beiden Dimensionen lediglich fokussierte und diversifizierte Untemehmen unterschieden. Fiir die horizontale Dimension ergibt sich diese Zweiteilung unproblematisch aus der Variable Dummyhor- In der geographischen Dimension werden die nur auf Deutschland fokussierten Untemehmen von den iibrigen abgegrenzt, also jene, deren Auspragung von Katgeo groBer eins ist. Die Kombination dieser Auspragungen ergibt die vier horizontal-geographischen Kategorien in Gleichung (66). Die Variable KatnorOeo nimmt den Wert eins ftir in beiden Dimensionen fokussierte und den Wert vier fur in beiden Dimensionen diversifizierte Untemehmen an. KatHorOeo ist gleich zwei fur zugleich horizontal diversifizierte und geographisch fokussierte und gleich drei fiir Untemehmen, die zugleich horizontal fokussiert und geographisch diversifiziert sind. KatnorGeo hat lediglich nominalen Charakter. 1, wenn Dummy ^^^ = 0 und Katg^^ = 1 2, wenn Dummy ,^^ = 1 und Katg^^, = 1 3, wenn Dummy ^^^ = 0 und Katg^ > 1 4, wenn Dummy ^^^ = 1 und Katg^^ > 1 KatHoiGeo = 1

"= Horizontal und geographisch fokussiert

KatHoKjeo = 2

= Horizontal diversifiziert und geographisch fokussiert

KatHorGeo = 3

= Horizontal fokussiert und geographisch diversifiziert

KatHorOeo ==4

= Horizontal diversifiziert und geographisch diversifiziert

Abbildung 38 zeigt die absoluten und relativen Haufigkeiten fur die Kategorien. Die zugleich in beiden Dimensionen fokussierten Untemehmen sind von 2000 bis 2002 am haufigsten anzutreffen. In 2003 stellt allerdings die bis dahin zweitgrofite Gmppe der nur geographisch diversifizierten Untemehmen die groBte Zahl. Die zweite und die vierte Kategorie sind in etwa gleich stark besetzt und ihr Anteil an der gesamten Stichprobe bleibt relativ konstant. Die Entwicklung der Haufigkeiten ist vor allem durch den in Unterabschnitt 5.2.1.1 festgestellten Trend zur geographischen Diversifikation der Untemehmenstatigkeit zu erklaren.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

157

HSufigkelten je Geschaftsjahr 2000 Variable

absolut

2001 relativ

absolut

2002 relativ

absolut

2000-2003

2003 relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

KatHorGeo - 1

110

0,41

119

0.41

114

0,39

89

0,35

122

0,41

KatHorGeo = 2

34

0,13

34

0,12

34

0,12

31

0,12

39

0,13

0,31

97

0,33

91

0,36

92

0,31

0,16

47

43

0,17

46

0,15

KatHorGeo " 3

81

0.30

90

KatHorGeo ~ 4

41

0.15

46

0,16

Abbildung 38:

Haufigkeiten der horizontal-geographischen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die in Abbildung 39 dargestellten Mittelwerte und Mediane des EEVs je horizontalgeographischer Kategorie entsprechen im Kern den Resultaten der separaten Analysen in den einzelnen Dimensionen. Die horizontal diversifizierten Untemehmen in der zweiten und vierten Kategorie weisen den geringsten Untemehmenserfolg aus. Von den horizontal fokussierten Untemehmen scheinen jene der dritten Kategorie, die geographisch diversifizierten, etwas erfolgreicher zu sein. Die Unterschiede der Mittelwerte und der Mediane sind nur im Jahr 2000 signifikant.

Excess Equity Value je Geschaftsjahr 2000 Variable

2001

Mittelw. Median

2002

Mittelw. Median

2000-2003

2003

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

KatHorGeo = 1

0,00

-0,05

0,05

0,00

0,09

0,00

0,00

0,00

0,03

-0,02

KatHorGeo = 2

-0,22

-0,30

0,02

-0,07

-0,01

0,03

-0,07

-0,17

-0,14

-0,22

KatHorGeo = 3

0,17

0,02

0,15

0,06

-0,01

0,04

-0,02

0,00

0,07

0,02

KatHorGeo - 4

-0,25

-0,24

-0,11

-0,12

-0,10

-0,06

0,01

-0,09

-0,08

-0,11

Signifikanz

0,037

0,050

0,321

0,402

0,458

0,740

0,956

0,970

0,231

0,216

Abbildung 39:

EEVs der horizontal-geographischen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Um den EinfluB weiterer Faktoren zu berucksichtigen, wird die Regressionsgleichung (67) geschatzt. Die Gleichung ahnelt dem Regressionsansatz in der geographischen Dimension, nur dafi die horizontal-geographischen Kategorien als Dummy-Variable in die Gleichung eingehen. Die Regressionskoeffizienten der Dummy-Variablen messen die Niveauunterschiede der EEVs der Kategorien zwei bis vier relativ zu den zugleich in beiden Dimensionen fokussierten Untemehmen der ersten Kategorie.

158

(67)

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

EEV = bo + b, ( H G 2 ) + b^ ( H G 3 ) + b3 ( H G 4 ) + b^ ( E B I T / G K ) + h, (iNV / G K ) + e HG2

= Dummy-Variable: = 1 wenn KatHorOeo = 2, sonst = 0

HG3

= Dummy-Variable: = 1 wenn KatHorOeo = 3, sonst = 0

HG4

= Dummy-Variable: = 1 wenn KatHorCeo = 4, sonst = 0

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Storung

Die Resultate der multiplen Regressionsanalyse in Abbildung 40 stiitzen im Prinzip die von DENIS/DENISA'OST ftir US-amerikanische Untemehmen gefundenen.^'^ Die Koeffizienten sind mit Ausnahme der dritten Kategorie in jedem der Jahre negativ. Der Koeffizient der deutschen horizontal diversifizierten Untemehmen der zweiten Kategorie ist nur im Durchschnitt iiber alle Jahre schwach signifikant von null verschieden. Besonders hervorzuheben sind die Resultate fiir die Untemehmen der vierten Kategorie. Die zugleich in beiden Dimensionen diversifizierten Untemehmen weisen in den Jahren 2000 bis 2002 einen signifikanten Bewertungsabschlag auf. Die Koeffizienten der Dummy-Variablen der vierten horizontalgeographischen Kategorie entwickeln in zeitlicher Hinsicht ahnlich wie in der horizontalen Dimension. Der Bewertungsabschlag verringert sich von Jahr zu Jahr. Der Koeffizient ist im Jahr 2003 zwar immer noch negativ, aber nicht mehr signifikant von null verschieden. Die Resultate der Regressionsanalyse deuten darauf hin, daC die horizontale und die geographische Dimension hinsichtlich der Erfolgwirkung interagieren. Dies konnte dadurch zu erklaren sein, dafi iibermafiig diversifizierte Untemehmen die Komplexitat der Untemehmensfiihmng nicht mehr beherrschen k6nnen.

' S. Denis/DenisA'ost (2002); Anhang 17 fur die Uberpriifung der Annahmen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

159

Regression je Geschaflsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

-0,168

0.117

*0,140

-0.012

-0,031

Signifikanz

0.110

0,127

0.075

0,875

0,680

Koeffizient

-0.123

-0,046

-0.070

-0,037

*-0,194

Signifikanz

0,488

0.767

0,644

0.808

0,088

Koeffizient

0.051

-0,053

-0,128

-0,053

0.008

Signifikanz

0.682

0,602

0,206

0,587

0.924

Koeffizient

**-0,348

**-0,320

**-0,276

-0,101

-0,161

Signifikanz

0.022

0.011

0,030

0,397

0.143

Koeffizient

***2,056

*** 1,036

***0,675

***1,215

***0,732

Signifikanz

0.000

0,000

0,000

0,000

0,001

Koeffizient

***0,902

*0.436

0,101

0.430

**1.011

Signifikanz

0,004

0.062

0.784

0.349

0.019

266

289

292

254

299

0,109

0,084

0.041

0,039

0,052

Konstante

KatHorGeo = 2

KatHorGeo ~ 3

KatHorG eo

^

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant {a-=0.05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 40:

Regressionsanalysen der horizontal-geographischen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

5.2.3.2 Interaktion von geographischer und vertikaler Dimension Nun soil untersucht werden, wie sich die Interaktion der geographischen und der vertikalen Diversifikation auf den Untemehmenserfolg auswirkt. Die Beobachtung der gegenwartigen okonomischen Gegebenheiten lafit auf einen allgemeinen Trend zum Outsourcing schlieBen.^^^ Die vertikale Desintegration geht dabei oftmals mit der Wahl eines auslandischen Lieferanten einher.^^' Diese spezielle Form des Outsourcings konnte die Folge einer zunehmenden Integration der Wirtschaftsraume auf europaischer und globaler Ebene sein. Der vormals vermachtete Heimatmarkt wird durch eine international Wettbewerbssituation ersetzt. Die

Vgl. Grossman/Helpman (2005), S. 135. Vgl.Feenstra(1998), S.31.

160

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Gruppe potentieller Lieferanten vergroBert sich.^^^ Ein weiterer Grund fur die Auslagerung von einzelnen Untemehmensflinktionen konnten die im Ausland niedrigeren Personalkosten sein. Trotz der insgesamt niedrigeren Personalkosten werden jedoch i. d. R. Kemfunktionen des Untemehmens im Heimatland verbleiben, weil sie dort z. B. eine ftir die Ausiibung dieser Funktionen hoher qualifizierte Belegschaft vorfinden.^^^ AIZENMAN/MARION entwickeln ein theoretisches Modell, nach dem die zugleich vertikale und geographische Diversifikation erfolgreicher ist als die geographische Diversifikation, die nicht mit vertikaler Integration einhergeht. Der Grund dafur ist ein erhohtes Risiko der vertikalen Integration im intemationalen Kontext. Die Autoren stiitzen das theoretische Argument durch eine empirische Studie.^^'* Das Outsourcing von Untemehmensfunktion in das Ausland konnte eine indirekte Auswirkung auf die Erfolgswirkung von Strategien der geographischen Diversifikation haben. Durch die Erfahrungen im Umgang mit auslandischen Lieferanten konnte ein Untemehmen Knowhow gewinnen, das ihm hilft, die Komplexitat der geographischen Diversifikation zu bewaltigen. So beobachten beispielsweise SIMMONDS/LAMONT in ihrer Studie eine positive Erfolgswirkung der geographischen Diversifikation von Untemehmen, die zugleich vertikal diversifiziert sind.^^^ Die Interaktion der geographischen und der vertikalen Dimension wird wie im vorhergehenden Unterabschnitt anhand einer kategorialen Variablen erfafit. Wiederum werden in den beiden Dimensionen fokussierte und diversifizierte Untemehmen unterschieden. In der geographischen Dimension werden wie zuvor jene Untemehmen als fokussiert betrachtet, deren Auspragung von Katgeo gleich eins ist. In der vertikalen Dimension wird VIBW als einziges Kriterium herangezogen, weil die Variable VISEG nicht als vollkommen unabhangig von der horizontalen Diversifikation angesehen werden kann."^ Untemehmen, deren Auspragung von VIBW geringer als 0,35 ist, gelten in diesem Sinne als vertikal fokussiert. Der Schwellenwert von 0,35 entspricht ungefahr dem Mittelwert und dem Median in alien Jahren der Stichprobe. Die Kombination dieser Auspragungen ergibt die vier geographisch-vertikalen Kategorien in Gleichung (68). Die Variable KatceoBw nimmt den Wert eins fiir in beiden Dimensionen fokussierte und den Wert vier fur in beiden Dimensionen diversifizierte Untemehmen an. KatGeoBw ist gleich zwei ftir zugleich geographisch diversifizierte und vertikal fokussierte und gleich drei fiir Untemehmen, die zugleich geographisch fokussiert und vertikal diversifiziert sind.

"^ Vgl. McLaren (2000), S. 1239. ^^^ Vgl. Abraham/Taylor (2001), S. 396 f. ^^"^ Vgl. Aizenman/Marion (2004), S. 125 ff. ^^^ Vgl. Simmonds/Lamont (1996), S. 262. ^^^ S.Abschnitt 5.1.2.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

161

1, wenn Katg,„ = 1 und Vlgw ^ 0,35 2, wenn Katg^^ > 1 und Vlgw ^ 0,35 3, wenn Kat geo = 1 und VIBW g^• > 0,35 4, wenn Kat_ > 1 und VI«^ BW - > 0,35 K-atoeoBw = 1

= Geographisch und vertikal fokussiert

KatoeoBw ="2

= Geographisch diversifiziert und vertikal fokussiert

KatoeoBw = 3

= Geographisch fokussiert und vertikal diversifiziert

KatoeoBw ^^

= Geographisch diversifiziert und vertikal diversifiziert

In Abbildung 41 sind die absoluten und relativen Haufigkeiten ftir die vier geographischvertikalen Kategorien dargestellt. Die ersten drei Kategorien sind im Jahr 2000 in etwa gleich stark besetzt, wahrend die Kategorie der in beiden Dimensionen diversifizierten Untemehmen mit einem Anteil von 17 % nur leicht abfallt. Die relative Haufigkeiten der Untemehmen der zweiten und der vierten Kategorie nehmen mit fortschreitender Zeit aufgrund der verstarkten geographischen Diversifikation zu. Dieser Zuwachs wird vor allem durch die verringerte Zahl der zugleich geographisch fokussierten und vertikal diversifizierten Untemehmen ausgeglichen, wahrend der Anteil der ersten Kategorie nur geringfugig sinkt.

Haufigkeiten je Geschaftsjahr 2000

2001

2002

2000-2003

2003

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

KatceoBW = 1

68

0,28

71

0,26

74

0,27

62

0,26

80

0,28

KatceoBW - 2

68

0,28

77

0,29

79

0,29

75

0,31

76

0.27

KatceoBW = 3

67

0,27

76

0,28

68

0,25

54

0,22

74

0.26

KatceoBW - 4

42

0,17

45

0,17

55

0,20

50

0,21

52

0,18

Variable

Abbildung 41:

Haufigkeiten der geographisch-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Mittelwerte und Mediane der EEVs je Kategorie sind ftir jeden der untersuchten Zeitpunkte der Abbildung 42 zu entnehmen. Nur im Jahr 2000 weicht der Median mindestens einer der Kategorien signifikant ab. Die iibrigen Unterschiede sind insignifikant.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

162

Excess Equity Value je Geschaflsjahr

Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mrttelw. Median

Mttelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

MKtelw. Median

KatceoBW = 1

-0,05

-0,11

-0,03

-0.01

0.03

0.00

-0,08

-0,12

-0.04

-0.13

KatceoBW - 2

-0.12

-0,21

0.01

-0.06

0.01

0.02

-0,04

0,00

0,00

-0,05

KatoeoBW = 3

-0.10

-0,11

0.09

-0,03

0.10

0,04

0.03

-0,03

-0,03

-0,05

KatceoBW = 4

0.17

0.09

0.04

-0,08

-0.12

-0,02

0,03

-0,01

0,03

-0,01

0,337

0,050

0,792

0.402

0,414

0,740

0,766

0,970

0,926

0,938

Signifikanz

Abbildung 42:

EEVs der geographisch-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Regressionsgleichung (69) wird analog zu dem Regressionsansatz der horizontalgeographischen Kategorien geschatzt. Die Dummy-Variablen GV2, GV3 und GV4 geben an, welcher geographisch-vertikalen Kategorie das betreffende Untemehmen angehort. Die Koeffizienten der Dummy-Variablen messen die Niveauunterschiede zu den in beiden Dimensionen fokussierten Untemehmen. (69)

EEV = bo+b,(GV2)+b2(GV3) + b3(GV4)+b4(EBIT/GK)+b5(lNV/GK) + e GV2

= Dummy-Variable: == 1 wenn Katoeoew = 2, sonst = 0

GV3

= Dummy-Variable: = 1 wenn Katoeoew = 3, sonst = 0

GV4

= Dummy-Variable: = 1 wenn Katoeoew = 4, sonst = 0

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stoning

Abbildung 43 sind die Ergebnisse der Regressionsanalyse zu entnehmen.^^^ Nur einer der Regressionskoeffizienten weicht signifikant von null ab. Im Jahr 2001 weisen die zugleich geographisch fokussierten und vertikal diversifizierten Untemehmen einen schwach signifikanten Bewertungsaufschlag gegeniiber den zugleich in beiden Dimensionen fokussierten Untemehmen auf. Die Koeffizienten in den iibrigen Jahren sind zwar durchweg positiv, aber nicht signifikant von null verschieden. Als Fazit der Analyse der geographisch-vertikalen Kategorien kann gesagt werden, dafi zwischen beiden Dimensionen keine wesentlichen interaktiven EfS. Anhang 18 ftir die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

163

fekte hinsichtlich der Erfolgswirkung bestehen. Die Analyse hat kaum signifikante Unterschiede der Kategorien erkennen lassen. Eventuell konnte vermutet werden, daB die Unternehmen der dritten und vierten Kategorie geringfiigig erfolgreicher sind. Dies ist jedoch eher auf die in der isolierten Studie der vertikalen Dimension bereits angedeutete Erfolgswirkung der vertikal verbundenen Diversifikation zuruckzufuhren."*

Regression je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

***-0,325

-0,054

0,001

*-0,154

**-0,166

Signifikanz

0.005

0,544

0,993

0,081

0,042

Koeffizient

-0,061

-0,015

-0,067

0,001

0,003

Signifil
0,662

0,900

0,572

0,995

0,977

Koeffizient

0,032

*0,215

0,109

0,173

0,043

Signifil
0,819

0,073

0,378

0,161

0,653

Konstante

KatceoBW - 2

KatceoBW = 3

KatceoBW = 4

Koeffizient

0,185

0,036

-0,121

0,121

0,064

Signifikanz

0,243

0,791

0,359

0,331

0,549

Koeffizient

***2.513

***1,439

***0,789

*** 1,524

***0,984

Signifikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Koeffizient

*** 1,054

**0,459

*0,842

0,738

*** 1,504

Signifikanz

0,001

0,049

0,071

0,131

245

269

276

241

0,120

0,112

0,058

0,066

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

0,001 1

isJ 0,074

schwachsignifikant(a=0,1)

** signifikant (a=0,05) *** hochst signifikant (a=0,01) Abbildung 43:

Regressionsanalysen der geographisch-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

5.2.3.3 Interaktion von horizontaler und vertikaler Dimension Als eines der Ergebnisse ihrer empirischen Studie stellen FAN/LANG fest, dafi ein hoher horizontaler Diversifikationsgrad die negative Erfolgswirkung der vertikalen Diversifikation ' S. Unterabschnitt 5.2.2.3.

164

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

verstarkt. Allerdings weicht das Konzept der vertikalen Diversifikation von dem hier verwendeten ab. Die Autoren betrachten die vertikale Diversifikation eher als eine Subkategorie der horizontalen Diversifikation. Die horizontale und die vertikale Dimension sind somit nicht unabhangig voneinander."^ Dieser Einwand illustriert bereits das Hauptproblem der empirischen Untersuchung der Interaktion von horizontaler und vertikaler Dimension. Wie im Fall der Input-Output-Relationen ist auch im Klassifikationsschema von RUMELT die vertikale Dimension nicht unabhangig von der horizontalen Dimension.^^^ Weder die empirische noch die theoretische Erforschung der Interaktion der beiden Dimensionen hat bisher in nennenswertem AusmaBe stattgefunden. Die BOSTON CONSULTING GROUP identifiziert horizontal-vertikale Muster, welche durch die Dekonstruktion bestehender Wertschopfungsketten ermoglicht werden.^^' Beispielsweise kann Marktmacht die Kontrolle iiber die Wertschopfungskette sicherstellen, ohne daB zwingend Eigentumsrechte an den vor- und nachgelagerten Wertschopfungsstufen erlangt werden miissen."^ Die Dekonstruktion von Wertschopfungsketten eroffnet Untemehmen die Chance, Spezialisierungsvorteile in nur einer Schicht des Produktionsprozesses auszunutzen oder die Transaktionen zwischen zwei Schichten zu koordinieren. Es ist denkbar, daB dieses schichtspezifische Know-how genutzt werden kann, um es in anderen horizontalen Branchen einzusetzen."^ Die Interaktion der horizontalen und der vertikalen Dimension wird wie bisher durch eine kategoriale Variable erfaBt. In der horizontalen Dimension werden die Untemehmen anhand der Variable Dummyhor in fokussierte und diversifizierte unterschieden. In der vertikalen Dimension wird aus den bekannten Griinden die Variable VIBW als einziges Kriterium herangezogen.^^"* Untemehmen, deren Auspragung von VIBW geringer als 0,35 ist, gelten als vertikal fokussiert. Es ergeben sich vier mogliche Auspragungen der horizontal-vertikalen Kategorien in Gleichung (70). Die Variable KatnorBw nimmt den Wert eins fiir in beiden Dimensionen fokussierte und den Wert vier fur in beiden Dimensionen diversifizierte Untemehmen an. KatHorBw ist gleich zwei fiir zugleich horizontal diversifizierte und vertikal fokussierte Unternehmen. In die dritte Kategorie fallen jene Untemehmen, die zugleich horizontal fokussiert und vertikal diversifiziert sind.

^^^ Vgl. Fan/Lang (2000), S. 629 ff. Dabei handelt es sich um eine Problematik, die sich aus der Konzeption der Input-Output-Koeffizienten der Wirtschaftszweige ergibt. Diese bilden die Grundlage fiir das von Fan/Lang verwendete Ma6 der vertikalen Diversifikation. S. dazu auch Unterabschnitt 4.1.3.2. "^S.Unterabschnitt4.1.1.1. " • Vgl. Stem (1998), S. 1-2; Edelman/Heuskel (1999), S. 1 ff. ^^^ Vgl. Edelman (1998), S. 1 ff. "^ Vgl. Edelman (1999a), S. 1 ff; Edelman (1999b), S. 1 ff. ^^"^ S. Unterabschnitt 5.2.3.2.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

(70)

165

1, wenn Dummy^^^^ = 0 und VI gw ^ 0,35 2, wenn Dummy ^^^ = 1 und VI g^ < 0,35 3, wenn Dummy^^^ = 0 und VIg^ > 0,35 4, wenn Dummyj,^^ = 1 und VI g^ > 0,35

Kat,

KatHorBw = 1

= Horizontal und vertikal fokussiert

KatHorBw ==2

= Horizontal diversifiziert und vertikal fokussiert

KatHorBw = 3

= Horizontal fokussiert und vertikal diversifiziert

KatHorBw = 4

= Horizontal diversifiziert und vertikal diversifiziert

Die absoluten und relativen Haufigkeiten der jeweiligen Auspragungen von KatnorBw sind Abbildung 44 zu entnehmen. Die erste und die dritte Kategorie sind etwa gleich stark besetzt. Die horizontal diversifizierten Untemehmen sind iiberwiegend vertikal fokussiert. Unter den horizontal fokussierten Untemehmen verringert sich mit fortschreitender Zeit der Anteil der vertikal diversifizierten. Dagegen nimmt unter den horizontal diversifizierten Untemehmen der Anteil der vertikal diversifizierten leicht zu.

Haufigkeiten je Geschaftsjahr 2000

2001

2002

2003

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

relativ

absolut

KatHorBW = 1

80

0,33

92

0,34

97

0,35

KatnorBw = 2

56

0,23

56

0,21

56

KatHorBW = 3

91

0.37

99

0.37

100

KatHorew = 4

18

0,07

22

0.08

23

Variable

Abbildung 44:

Haufigkeiten der horizontal-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

2000-2003 relativ

absolut

relativ

86

0.36

95

0.34

0,20

51

0.21

61

0.22

0,36

83

0.34

104

0,37

0,08

21

0.09

22

0,08

Die Abbildung 45 zeigt die Mittelwerte und Mediane der EEVs je Kategorie und Geschaftsjahr. Im Vergleich der Kategorien scheinen die Kennzahlen der Kategorien durch die Erfolgswirkung in den einzelnen Dimensionen bestimmt zu sein. Im Jahr 2000 weichen mindestens ein Mittelwert und ein Median schwach signifikant von den iibrigen ab.

Eine empirische Untersuchung deutscher Akticngesellschaften

166

Excess Equity Value je Geschaftsjahr

Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mrttelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

KatHotew = 1

0,06

-0,04

0,02

0,00

0,05

0,00

-0,08

0,00

0,02

-0,03

KatHorBW = 2

-0,29

-0,30

-0,06

-0,09

-0,03

-0,14

-0,01

-0,09

-0,08

-0,17

Katnorew - 3

0,03

0,00

0,11

-0,03

0,04

0,02

0,06

0,00

0,05

-0,01

KatnorBw = 4

-0.13

-0,18

-0,10

-0,32

-0,16

0,02

-0,07

-0,17

-0.22

-0,23

Signifikanz

0,089

0,096

0,447

0,689

0,627

0,866

0,572

0,779

0,207

0,210

Abbildung 45:

EEVs der horizontal-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Regressionsanalyse ermoglicht die Uberprufiing weiterer EinfluBgroBen auf den Unternehmenserfolg. Der in Gleichung (71) dargestellte Regressionsansatz entspricht im wesentlichen der Vorgehensweise in den beiden vorhergehenden Unterabschnitten. Die DummyVariablen HV2, HV3 und HV4 geben an, welcher horizontal-vertikalen Kategorie das betreffende Untemehmen zuzuordnen ist. Die Koeffizienten der Dummy-Variablen messen die Niveauunterschiede zu den in beiden Dimensionen fokussierten Untemehmen. (71)

EEV = bo+b,(HV2) + b2(HV3) + b3(HV4)+b4(EBIT/GK) + b5(lNV/GK)+e HV2

= Dummy-Variable: gleich 1 wenn KatnorBw = 2, sonst gleich 0

HV3

= Dummy-Variable: gleich 1 wenn KatHorBw = 3, sonst gleich 0

HV4

= Dummy-Variable: gleich 1 wenn KatHorBw - 4, sonst gleich 0

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

bi

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Storung

Die Ergebnisse der Regressionsanalyse werden in Abbildung 46 dargestellt."^ Sie stiitzen die Vermutung, daB die horizontale und vertikale Dimension hinsichtlich der Erfolgswirkung unabhangig voneinander sind. Die Strategien der Untemehmen der zweiten Kategorie, die zugleich horizontal diversifiziert und vertikal fokussiert sind, erscheinen weniger erfolgversprechend. Im Jahr 2000 ist der Regressionskoeffizient dieser Kategorie schwach signifikant negativ. Die Koeffizienten der dritten Kategorie sind durchgehend positiv. Der Koeffizient im S. Anhang 19 ftir die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

167

Jahr 2003 weicht schwach signifikant von null ab. Die dritte Kategorie umfaBt Untemehmen, die zugleich horizontal fokussiert und vertikal diversifiziert sind.

Regression je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizlent

**-0,236

-0,016

-0,002

**-0.169

-0,107

Signifikanz

0,033

0,844

0,980

0,029

0,161

Koeffizient

*-0,258

-0,117

-0,087

0,042

-0,118

Signifikanz

0,071

0,339

0,476

0,720

0.233

Konstante

KatHorBW - 2

KatHorBW - 3

Koeffizient

0,055

0,157

0,045

*0,194

0,057

Signifikanz

0,659

0,134

0,670

0,056

0.498

Koeffizient

-0,138

-0.095

-0,152

0,038

-0.226

Signifikanz

0,510

0,577

0,374

0,812

0,109

Koeffizient

***2,561

***1,418

***0,780

***1,515

***1.059

Signifikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Koeffizient

***0,944

*0,441

*0.845

0,736

*** 1,378

Signifikanz

0,003

0,058

0,071

0,131

0.002

245

—

276

241

282

0,131

0,117

0,053

0,070

0.091

KatHorBW = 4

EBIT/GK

INV/GK

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 46:

Regressionsanalysen der horizontal-vertikalen Kategorien

Quelle:

Eigene Darstellung

5.2.4 Weiterfiihrende Analysen der Erfolgswirkung Nach den isolierten Analysen der Erfolgswirkung in den einzelnen Dimensionen und der Studie der interaktiven Effekte zwischen den Dimensionen wird nun die empirische Untersuchung verschiedener weiterer relevanter Fragestellungen durchgefuhrt. In Unterabschnitt 5.2.4.1 wird die Erfolgswirkung in der GroBendimension einer naheren Betrachtung unterzogen. Die Bedeutung des Prinzipal-Agenten-Problems als Erklarungsansatz fur die Existenz von Erfolgsdifferenzen thematisiert Unterabschnitt 5.2.4.2. Wahrend die bisherigen Analysen

168

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

auf die Untersuchung der Zusammenhange zwischen den BestandsgroBen abzielten, nimmt Unterabschnitt 5.2.4.3 eine dynamische Perspektive ein. 5.2.4.1 Die Bedeutung der GeschaftsfeldgroOe Wie in Abschnitt 2.1.2 ausfuhrlich beschrieben wurde, interpretiert diese Arbeit den Begriff der Diversifikation auf Gesamtuntemehmensebene ganzheitlich. Die horizontale, geographische und vertikale Diversifikation wurden als Diversifikationsstrategien i. e. S. identifiziert. Ob die Auspragung in der GroBendimension aufgrund der eventuellen Auswirkung auf die Komplexitat der Untemehmensfiihrung als Dimension der Diversifikation i. w. S. verstanden werden konnte, wurde offen gelassen. Die Ausfiihrungen dieses Unterabschnittes greifen diese Fragestellung wieder auf Explizit wird die Erfolgswirkung in der GroBendimension empirisch kaum erforscht. Ublicherweise wird die absolute UntemehmensgroBe lediglich als zusatzlich erklarende Variable in eine Regressionsgleichung aufgenommen. Mit dem EFV als zu erklarender Variable verwenden DENIS/DENIS/YOST den Firm Value als MaB der UnternehmensgroBe und erhalten einen signifikant positiven Regressionskoeffizienten.^^^ In der Regressionsanalyse deutscher Untemehmen von LINS/SERVAES weist der natiirliche Logarithmus der Bilanzsumme keinen Zusammenhang zum EFV auf Die Koeffizienten sind in den Jahren 1992 und 1994 fast genau null.^^^ SCHWETZLER/REIMUND berucksichtigen das gleiche MaB der UntemehmensgroBe. In ihrer Regressionsanalyse des EEntV als zu erklarender Variable ist der Koeffizient zwar positiv, aber nicht signifikant von null verschieden.^^^ In den bisher in dieser Arbeit durchgeftihrten Regressionsanalysen wurde auf die Aufnahme einer Kennzahl fur die GroBendimension verzichtet, da in Unterabschnitt 5.2.1.3 gezeigt wurde, daB sowohl die absolute UntemehmensgroBe als auch die GeschaftsfeldgroBe mit den DiversifikationsmaBen i. e. S. korrelieren. In der nun folgenden expliziten Analyse der GroBendimension wird statt der absoluten UntemehmensgroBe ausschlieBlich die GeschaftsfeldgroBe betrachtet, um den GroBeneffekt unverzerrt von den Diversifikationsstrategien i. e. S. herauszustellen. Die Analyse erfolgt anhand eines Vergleiches der Mittelwerte und Mediane der EEVs je Terzil von USGF^^, um auch einen gegebenenfalls nicht-linearen Zusammenhang erfassen zu konnen. In Abbildung 47 werden die Terzile der gesamten Stichprobe gegeniibergestellt. Der Vergleich des Untemehmenserfolges je Terzil gibt Anhaltspunkte ftir einen invers U-fbrmigen Zusammenhang. Im Jahr 2000 weicht der Mittelwert mindestens eines Terzils schwach signifikant ab. Der Mittelwertvergleich im Jahr 2002 und in der Gesamtbetrachtung ergibt signifikante Unterschiede. Der angedeutete invers U-formige Zusammenhang zwi^^^ Vgl. Denis/DenisA^ost (2002), S. 1966 f ^^^ Vgl. Lins/Servaes (1999), S. 2224. ^^^ Vgl. Schwetzler/Reimund (2003), S. 24 f. S. Abschnitt 5.1.3 fiir die Berechnung von USGF-

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

169

schen der GeschaftsfeldgroBe und dem Untemehmenserfolg deutet darauf hin, daB eine optimale GeschaftsfeldgroBe existiert. In diesem Fall ware eine kleinere als die optimale GeschaftsfeldgroBe suboptimal, weil die marginalen GroBeneffekte groBer als die marginalen Komplexitatskosten sind. Demgegeniiber waren die marginalen GroBeneffekte kleiner als die marginalen Komplexitatskosten, wenn die tatsachlich erreichte GeschaftsfeldgroBe groBer als die optimale ist.^"^^

Excess Equity Value je Geschaftsjahr

Terzil(USGF) Terzil=1

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

-0,03

0,00

-0,05

-0,12

-0,15

-0,13

-0,06

-0,11

-0,09

-0,09

Ter2il=2

0,09

0,00

0,10

0,08

0,10

0,11

0,04

0,11

0,14

0,12

Terzil=3

-0,20

-0,30

0,03

-0.06

0,08

0,06

-0,04

-0,07

-0,08

-0,17

Signifikanz

0,095

0,109

0,411

0,196

0.042

0,035

0,638

0,268

0,013

0,009

Abbildung 47:

EEVs der GroBenkategorien - gesamte Stichprobe

Quelle:

Eigene Darstellung

Fiir den Vergleich der Terzile in der Untermenge Old Economy eignet sich Abbildung 48. Die Ergebnisse sind weitaus weniger konsistent als in der gesamten Stichprobe. Im Jahr 2000 und in der Gesamtbetrachtung iiber alle Jahre deuten die Mittelwerte und Mediane der Terzile auf einen linear negativen Zusammenhang hin, im Jahr 2002 dagegen auf einen eher positivlinearen. Die Jahre 2001 und 2003 geben wiederum Anhaltspunkte fur den in der gesamten Stichprobe indizierten invers U-formigen Zusammenhang. In keinem der Jahre weicht der Mittelwert oder Median eines Terzils signifikant ab.

S. dazu auch Abschnitt 3.4.3.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengescllschaften

170

Excess Equity Value je Geschaftsjahr

Terzil(USGF)

2000

2001

2002

2003

2000-2003

MIttelw. Median

Mttelw. Median

Mittelw. Median

Mittelw. Median

IVfttelw. Median

Terzil=1

0,16

0,01

-0,02

-0,10

0,01

-0,02

-0,11

0.00

0.03

0,06

Terzil=2

-0,09

-0,22

0,06

-0,01

0,02

0,05

0.02

0,07

-0.01

-0,08

Terzil=3

-0,16

-0,24

0.05

-0,07

0,10

0,08

-0.08

-0,15

-0.05

-0,17

Signlfikanz

0,192

0,270

0,829

0.844

0,773

0,978

0,603

0.564

0,811

0,545

Abbildung 48:

EEVs der GroBenkategorien - Old Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Mittelwerte und Mediane je Terzil und Geschaftsjahr der Untemehmen in der New Economy werden in Abbildung 49 dargestelh. Der Vergleich der Terzile deutet auf einen positiv Hnearen Zusammenhang zwischen der GeschaftsfeldgroBe und dem Untemehmenserfolg hin. In jeder der Querschnittsuntersuchungen sind der Mittelwert und der Median der Untemehmen des dritten Terzils am groBten. Die Untemehmen des zweiten Terzils sind durchweg erfolgreicher als die kleinsten Untemehmen der Untermenge. Der Vergleich der Mittelwerte in den Jahren 2002 und 2003 sowie in der Gesamtbetrachtung ergibt ein signifikantes Ergebnis. Der Vergleich der Mediane ergibt bis auf das Jahr 2000 in jedem Fall mindestens eine signifikante Abweichung. Der in der New Economy eher positiv lineare Zusammenhang der GeschaftsfeldgroBe und dem Untemehmenserfolg konnte sich dadurch erklaren lassen, daB bei geringer UntemehmensgroBe die erzielten GroBeneffekte die Komplexitatskosten der Unternehmensfiihmng iiberwiegen.

Excess Equity Value je Geschaftsjahr 2000 Terzil (USGF)

Mittelw. Median

Mittelw. Median

Terzil=1

-0,25

-0.23

-0,14

Terzil=2

-0,07

0,00

Terzil=3

0,13

0,14

0,155

0,141

Signifikanz

2002

2001

2003

MMelw. Median

2000-2003

Mittelw. Median

Mrttelw. Median

-0,29

-0.21

-0.23

-0.20

-0.25

-0.19

-0.24

0,04

0,00

-0.16

-0,10

0.03

-0.05

-0.02

-0.02

0,18

0,20

0.26

0,16

0,30

0,14

0.16

0.16

0,221

0,077

0.010

0,032

0,013

0,012

0.027

0.023

Abbildung 49:

EEVs der GroBenkategorien - New Economy

Quelle:

Eigene Darstellung

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

171

5.2.4.2 Diversifikation und der Prinzipal-Agenten-Ansatz In Abschnitt 3.3.2 wurde dargelegt, inwiefem die Trennung von Eigentum und Untemehmensfiihrung die Verfolgung von wertmindemden Diversifikationsstrategien begunstigen kann. Die mit der Fiihrung des Untemehmens beauftragten Manager Ziehen einen personlichen Nutzen aus der Erhohung des Diversifikationsgrades, auch wenn dieser betriebswirtschaftlich ineffizient ist. Voraussetzung fiir die Verfolgung einer unprofitablen Strategie ist die Existenz eines diskretionaren Handlungsspielraumes und eines nicht vollstandig anreizkonformen Entlohnungssystems. Eine derartige Situation wird durch eine zersplitterte Eigentumerstruktur begtinstigt, da die Kontrolle der Untemehmensfuhrung die Charakteristika eines quasi-offentlichen Gutes aufweist.^"*' DENIS/DENIS/SARIN untersuchen das Geschaftsjahr 1985 von 933 US-amerikanischen Untemehmen und finden einen Zusammenhang zwischen der Auspragung des horizontalen Diversifikationsgrades und der Eigentumerstruktur. In ihrer Stichprobe werden Untemehmen, deren Eigentumerstruktur konzentriert ist und die dennoch einen hohen Diversifikationsgrad erreicht haben, im Vergleich zu anderen diversifizierten Untemehmen allerdings nicht signifikant hoher bewertet.^"*^ Aufgmnd der speziellen Gegebenheiten des Kapitalmarktes konnte die Eigentiimerstmktur in Deutschland eine zentrale Funktion fur die Disziplinierung des Managements einnehmen. Es existiert eine nur vergleichsweise geringe Zahl von Publikumsgesellschaften, die Eigentumerkonzentration ist im Vergleich zu anderen Landem hoch und feindliche Ubemahmen kommen eher selten vor.^"*^ Vor allem das AusmaB der Untemehmensbeteiligungen durch Banken und Versicherungen stellt weltweit einen Sonderfall dar.^"^"* LINS/SERVAES stellen fest, dafi in Deutschland einer hoher Konzentrationsgrad der Eigentiimerstmktur in den Jahren 1992 und 1994 innerhalb der Gmppe der horizontal diversifizierten Untemehmen eine signifikant positive Erfolgswirkung hat.^^^ Im folgenden wird der in der Stichprobe bestehende Zusammenhang zwischen der Konzentration des Aktienkapitals, den jeweiligen Diversifikationsgraden und dem Untemehmenserfolg untersucht. Dafiir werden der Datenbank der Deutsche Borse AG fur jedes Untemehmen im Jahr 2003 die Anteile der sechs grofiten Aktionare und der Anteil der Aktien in Streubesitz entnommen. Der Konzentrationsgrad wird anhand der Kennzahl HHEIG in Gleichung (72) gemessen, welche den nicht transformierten Hirschman-Herfindahl-Index der absoluten Konzentration darstellt.^"*^

^^'^ Vgl. Denis/Denis/Sarin (1997), S. 135 ff ^^^ Vgl. Franks/Mayer (2001), S. 943 f. ^"^ Vgl. La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer (1999), S. 474. ^"^^ Vgl. Lins/Servaes (1999), S. 2232 f. ^^^ S. dazu auch Unterabschnitt 4.1.2.3. Die bisher dargestellten Versionen des HH-Index der Diversifikation stellen transformierte Varianten des urspriinglichen HH-Index der absoluten Konzentration dar.

172

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschafiten

(72)

HH„„=XP,' i=l

HHEIG

= Hirschman-Herfindahl-Index der Eigentiimerkonzentration

Pi

= Anteil am Aktienkapital von Aktionar i

In Abbildung 50 koimen Mittelwert und Median der Kennzahl HHEIG fur die gesamte Stichprobe und ftir die Untermengen der kleinen und der grofien Untemehmen abgelesen werden. Des weiteren werden Mittelwert und Median des jeweils groBten Anteils am Aktienkapital CREIG und des Anteils der im Streubesitz befindlichen Aktien CRFF berechnet. Der Abbildung ist zu entnehmen, dafi jene Untemehmen, deren Gesamtumsatzerlose iiber dem Median der Stichprobe liegen, zugleich einen leicht hoheren Konzentrationsgrad unter den groBten Anteilseignem als auch einen leicht hoheren Anteil des sich in Streubesitz befindlichen Aktienkapitals aufweisen. Die separate Untersuchung der Zusammenhange in kleinen und groBen Untemehmen konnte von Relevanz sein, wenn die Komplexitat der Untemehmensfuhrung mit zunehmendem Umfang der Geschaftstatigkeit ansteigt. Unter dieser Annahme ware die Uberwachung des Managements in groBen Untemehmen aufwendiger. Das Prinzipal-AgentenProblem wiirde in GroBuntemehmen verstarkt auftreten.

Grollenklasse (nach Gesamtumsatz) Gesamt

Umsatz <> Median

Median < Umsatz

Mittelwert

Median

Mrttelwert

Median

Mittelwert

Median

HHEIG

0,20

0,13

0,18

0,13

0,21

0,13

CREIG

0,35

0,31

0,34

0,30

0,36

0,32

CRFF

0,54

0,49

0,52

0,48

0,55

0,53

Variable

Abbildung 50:

Kennzahlen der Aktionarsstruktur in 2003

Quelle:

Eigene Darstellung

Die getrennte Betrachtung von Klein- und GroBuntemehmen wird auch in Abbildung 51 vorgenommen. Die Darstellung der Ergebnisse der bivariaten Rangkorrelationsanalysen nach Spearman umfaBt die Korrelationskoeffizienten und deren Signifikanzniveau. Es werden die Range des EEVs, der Diversifikationsgrade und der Kennzahlen in der GroBendimension gegentiber den Rangen des Grads der Eigentiimerkonzentration HHEIG untersucht. In der gesamten Stichprobe sind die EEVs signifikant positiv, der Grad der geographisch unverbundenen Diversifikation HHougeo schwach signifikant negativ und der Grad der vertikal unverbundenen Diversifikation VISEG signifikant mit HHEIG korreliert. Die Ergebnisse fiir die gesamte

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

173

Stichprobe lassen sich offenbar grofienteils durch die Zusammenhange in der Gruppe der GroBuntemehmen erklaren. In dieser sind neben HHougeo auch USGF und die Gesamtumsatzerlose stark signifikant negativ mit HHEIG korreliert. Der Koeffizient und das Signifikanzniveau von VISEG nehmen zu. In der Gruppe der Kleinuntemehmen bestehen keine signifikanten Zusammenhange zu HHEIG- Die Koeffizienten weisen zum Teil ein anderes Vorzeichen auf. Die Resultate der Rangkorrelationsanalysen deuten darauf bin, dafi sich eine fragmentierte Eigentiimerstruktur wie erwartet negativ auf den Untemehmenserfolg auswirkt. Dieser Zusammenhang ist besonders in der Gruppe der GroBuntemehmen gegeben. Beide Beobachtungen sprechen fur die Existenz einer Prinzipal-Agenten-Problematik. Diese scheint ebenfalls einen erwartungsgemaB befordemden EinfluB auf die Untemehmensdiversifikation auszuiiben.

Grodenklasse (nach Gesamtumsatz) Gesamt Variable

Umsatz < Median

Median < Umsatz

Koeffizient

Signifikanz

Koeffizient

Signifikanz

Koeffizient

Signifikanz

**0,133

0,039

0,077

0,416

*0,168

0,057

EEV HHoThor

0,004

0,946

0,122

0,193

-0,106

0,232

CRoVgeo

-0,035

0,591

0,075

0,424

-0,132

0,134

HHoUgeo

**-0,126

0,050

0,018

0,851

***-0,240

0,006

0,047

0,480

0,012

0,906

0,046

0,614

VIBW VISEG

**-0.132

0,039

0,057

0.544

**-0,206

0,019

USGF

-0,073

0,270

-0,015

0,882

***-0,232

0,009

Umsatz

-0,064

0,322

0,031

.0.741

***-0,237

0.007

*

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a =0,01)

Abbildung 51:

Rangkorrelationsanalysen der Aktionarsstruktur in 2003

Quelle:

Eigene Darstellung

5.2.4.3 Diversiflkation als dynamische Strategic Die in Abschnitt 2.1.1 beschriebenen traditionellen Konzepte der Diversiflkation nehmen zum Teil eine dynamische Perspektive ein, wahrend die in dieser Arbeit verfolgte Konzeption statischer Natur ist.^"*^ Zur Uberpriifiing der aus den Regressionsanalysen der BestandsgroBen gewonnenen Erkenntnisse werden in diesem Unterabschnitt die jeweiligen StromgroBen unS. Abschnitt 2.1.2.

174

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

tersucht. Daftir wird die Regressionsgleichung (73) geschatzt. Statt der BestandsgroBen gehen die sich von Jahr zu Jahr ergebenden Veranderungen der metrischen Variablen in die Analyse ein. Fiir die horizontale Diversifikation kann die Veranderung des totalen Diversifikationsgrads HHoThor herangezogen werden, da er die erforderlichen Verteilungseigenschaften aufweist. Ebendies ist auch fiir die jahrlichen Veranderungen von CRovgeo, HHougeo, F/^jf und die jahrliche Wachstumsrate USAGR der Gesamtumsatze gegeben. Das MaB der vertikal unverbundenen Diversifikation wird nicht in die Regressionsgleichung aufgenommen, da es konstruktionsbedingt von dem Mafi der horizontalen Diversifikation abhSngig ist.^"*^ Diese Aussage gilt auch ftir die Variable USGF, da sie aus den Diversifikationsgraden der iibrigen Dimensionen berechnet wird.^"*^ Die Regression erfolgt nicht fllr jedes der Geschaflsjahre, sondem fiir den aggregierten Zeitraum von 2001 bis 2003. Diese Vorgehensweise ist zulassig, da die jahrlichen Veranderungen des EEV Qm^s Untemehmens Zi^^Kvoneinander unabhangig sind. Die Residuen sind nicht autokorreliert."^ (73)

AEEV = bo+b,(AHH^^,J+b,(ACR^vgeo)+b3(AHH^,^,J+b,(AVl3^) + b5 ( u s AGR ) + ^6 ( A E B I T / G K ) + b ^ ( A I N V / G K ) + e

AEEV

= Veranderung des Excess Equity Value p. a.

AHHoThor

== Veranderung der totalen horizontalen Diversifikation p. a.

ACRovgeo

= Veranderung der geographisch verbundenen Diversifikation p. a.

AHHougeo

= Veranderung der geographisch unverbundenen Diversifikation p. a.

AVIBW

= Veranderung der vertikal verbundenen Diversifikation p. a.

USAGR

- Jahrliche Wachstumsrate der Gesamtumsatze

AEBIT/GK

= Veranderung der EBIT-Ratio p. a.

AINV/GK

= Veranderung der Nettoinvestitionsquote p. a.

bi

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stoning

Abbildung 52 bestatigt im wesentlichen die bisherigen ftir die BestandsgrSBen ermittelten Ergebnisse. Wie erwartet ist stehen die Veranderungen der operativen Profitabilitat und der Nettoinvestitionen in einem positiven Verhaltnis zu dem AEEV, und die Koeffizienten sind h5chst si^ifikant von null verschieden. Die Veranderungen des totalen horizontalen Diversifikationsgrades AHHonor sind negativ mit AEEV koxxQlitri, und der Koeffizient weicht signi-

^*^ S.AbschnittS.l.B. ^^^ S. Anhang 20 fur die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

175

fikant von null ab.^^' Der Koeffizient der Stromgr6Be der vertikalen verbundenen Diversifikation A VIBW ist zwar groBer null, aber nicht signifikant von null verschieden.^^^ Das Ergebnis in der geographischen Dimension bestatigt den in der Analyse der Bestandsgrofien nur vage angedeuteten U-formigen Zusammenhang der Diversifikation mit dem Untemehmenserfolg.^" Der Koeffizient der Veranderungen des Grades der geographisch unverbundenen Diversifikation AHHougeo ist positiv und wie in der Analyse der BestandsgroBen nicht signifikant von null verschieden. Dagegen ist der Koeffizient der jahrlichen Veranderung des Grades der geographisch verbundenen Diversifikation ACRovgeo negativ und signifikant von null verschieden. Die jahrliche Wachstumsrate der Gesamtumsatzerlose USAGR weist einen stark signifikant positiven Koeffizienten auf. In der GroBendimension bestatigt sich somit der in der Analyse der BestandsgroBen in der gesamten Stichprobe angedeutete invers U-formige Zusammenhang zu dem Untemehmenserfolg nicht. Dagegen entspricht das Ergebnis eher demjenigen in der Analyse der Untemehmen der New Economy gefundenen.^^"*

Regressionsanalyse 2001 bis 2003 Variable

Koeffizient

Signifikanz

Konstante

0,005

0,820

A HHoThor

**-0,772

0,018

A CRoVgeo

**-0,469

0,045

A HHoUgeo

0,159

0,613

A VIBW

0,670

0,117

USAGR

***0,144

0,000

A EBIT/GK

***0,414

0.005

A INV/GK

***0.399

0.002

743

Beobachtungen Adjustiertes R^

0.055

*

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (Q:=0.05)

*** hochst signifikant (a= 0,01)

Abbildung 52:

Regressionsanalyse der StromgroBen 2001-2003

Quelle:

Eigene Darstellung

^^' S.dazuUnterabschnitt 5.2.2.1. ^" S. dazu Unterabschnitt 5.2.2.3. ^" S. dazu Unterabschnitt 5.2.2.2. ^^"^ S. dazu Unterabschnitt 5.2.4.1.

176

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

5.2.5 Die Validitat der ErfoIgsgroOe BERGER/OFEK konzipieren den Excess Firm Value (EFV) als Approximation von Tobin 's q, da die Operationalisierbarkeit von q problematisch ist.^^^ Die Validitat des JS'FFwird jedoch vereinzelt in Frage gestellt. SCHWETZLER/REIMUND fiihren den Excess Enterprise Value (EEntV) ein, der den EFV um die liquiden Mittel bereinigt. Fiir beide MaBe des Excess Value gilt, dafi insbesondere die Approximation des Marktwertes des Fremdkapitals iiber die Verwendung von Buchwerten zu Verzerrungen der Resultate fiihren konnte. Zudem orientieren sich die MaBe nicht ausschlieBlich an den Aktionarsinteressen/^^ Diese Kritikpunkte motivierten die Entwicklung des Excess Equity Value (EEV) in Abschnitt 5.1.4. Auch fiir dieses Konzept des Excess Value gilt, daB es zu einem nicht unwesentlichen Teil auf buchhalterischen GroBen basiert. Aus der Verwendung der Market-to-Book-Ratio des Eigenkapitals konnten Verzerrungen resultieren. Aus diesem Grunde widmet sich dieser Abschnitt der Untersuchung der Validitat des in dieser Arbeit vorgeschlagenen EEV. Aufgrund der in Deutschland herrschenden Konkurrenz verschiedener Rechnungslegungsstandards konnte die Abhangigkeit von buchhalterischen GroBen in einer Studie deutscher Untemehmen von besonderer Relevanz sein. Unterabschnitt 5.2.5.1 fiihrt in diese Problematik ein. In Unterabschnitt 5.2.5.2 werden einige der wesentlichen der bisher gefiindenen empirischen Resultate dahingehend iiberpruft, ob sie durch die Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards verzerrt sind. Die verzerrende Wirkung der Approximation von Marktwerten durch Buchwerte wird in Unterabschnitt 5.2.5.3 durch die Gegenuberstellung der verschiedenen Konzepte des Excess Value herausgestellt. 5.2.5.1 Gegenuberstellung der Rechnungslegungsstandards Die Validitat des EEV konnte hauptsachlich durch die zwischen den Rechnungslegungsstandards unterschiedlichen Vorschriften fiir den buchmaBigen Ausweis des Eigenkapitals beeintrachtigt werden.^^^ Nach den Vorschriften des HGB werden Gewinne nach dem Realisationsprinzip im JahresabschluB grundsatzlich nur beriicksichtigt, wenn sie am AbschluBstichtag realisiert sind. Demgegeniiber sollen mogliche Verluste nach dem Imparitatsprinzip filihzeitig antizipiert werden.^^^ Nach den lAS/IFRS und US-GAAP wird dagegen eine starker stichtagsbezogene Bewertung der Vermogensgegenstande angestrebt.^^^ Daraus folgt, daB die Buchwerte des Eigenkapitals von Untemehmen, deren Abschliisse sich an dem HGB orientieren, tendenziell niedriger ausgewiesen wiirden als dies ceteris paribus nach den Vorschriften

^^^ ^^^ ^^^ ^^^ ^^^

S. dazu Unterabschnitt 4.2.2.1. S. dazu Unterabschnitt 4.2.2.2. S. Abschnitt 5.1.4. Vgl. Bitz/SchneelochAVittstock (2000), S. 181 f; KutingAVeber (2004), S. 550 f. Vgl. Heuser/Theile (2003), S. 5; KutingAVeber (2004), S. 550 f.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

177

der US-GAAP und lAS/IFRS der Fall ware. Damit einhergehend ist zu erwarten, daB die MBRatios des Eigenkapitals der HGB-Untemehmen systematisch hoher als diejenigen der USGAAP- und lAS/IFRS-Untemehmen sein sollten.^^ Die in der Stichprobe bestehende Heterogenitat der Rechnungslegungsnormen veranschaulicht Abbildung 53, welche die Haufigkeiten der in den Untemehmen und den jeweiligen Geschafsjahren angewendeten Rechnungslegungsstandards zeigt. Die Untemehmen, die ihren KonzemabschluB nach den Vorschriften des HGB erstellen, gehoren zum weit tiberwiegenden Teil der Old Economy an. ErwartungsgemaB nimmt der Anteil der Konzemabschliisse nach HGB deutlich ab. Der Anteil der Konzemabschliisse nach US-GAAP bleibt in der gesamten Stichprobe nahezu konstant. In der Old Economy nimmt er leicht zu, wahrend er sich in der New Economy geringftigig verringert. Der Anteil der Konzemabschliisse nach lAS/IFRS steigt in der gesamten Stichprobe monoton an. Dieser Anstieg ist auf die Entwicklungen in der Old Economy zuruckzufuhren, wahrend der Anteil in der New Economy stabil bleibt.^^'

Haufigkeiten je Geschaftsjahr 2000 Standard

absolut

2001 relativ

2002

absolut

relativ

2003

absolut

relativ

absolut

relativ

Gesamt

HGB

69

0,26

59

0,20

36

0.12

24

0.09

US-GAAP

94

0,35

101

0.35

104

0.36

89

0,35

lAS/IFRS

103

0,39

129

0,45

152

0.52

141

0.56

HGB

62

0,23

56

0,19

33

0.11

21

0.08

US-GAAP

40

0,15

45

0,16

49

0.17

46

0.18

lAS/IFRS

50

0,19

70

0,24

90

0.31

90

0.35

Old Economy

New Economy

HGB

7

0,03

3

0.01

3

0.01

3

0,01

US-GAAP

54

0,20

56

0,19

55

0.19

43

0.17

lAS/IFRS

53

0,20

59

0.20

62

0.21

51

0.20

Abbildung 53:

Haufigkeiten der Rechnungslegungsstandards

Quelle:

Eigene Darstellung

Die beobachtete zeitliche Entwicklung der Haufigkeiten konnte dadurch begnindet werden, daB die Deutsche Borse AG die Rechnungslegung nach intemationalen Standards als fiir die Aufnahme in den Prime Standard voraussetzt.^^^ Dieses ist einer der Griinde fur die Abkehr ^^ Vgl. Buchholz (2004), S. 2. S. zu der Unterscheidung von Old und New Economy Unterabschnitt 5.2.1.2. ^^^ Vgl. Buchholz (2004), S. 1.

178

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

von der Rechnungslegung nach HGB. Die vermehrt beobachtbare Anwendung der lAS/IFRS ist darauf zurUckzufiihren, dafi kapitalmarktorientierte Mutteruntemehmen mit Sitz in der EU ab dem 1. Januar 2005 zu einer Erstellung der Konzemabschliisse nach den lAS/IFRS verpflichtet sind. Fiir Konzeme, die nach US-GAAP bilanzieren, gilt unter bestimmten Bedingungen eine Ubergangsfrist bis zum 1. Januar 2007.^" Es ist zu beobachten, dafi im Untersuchungszeitraum ein GroBteil der Untemehmen von der Konzemrechnungslegung nach HGB abgegangen ist. Die Umstellung der Rechnungslegung kann erhebliche Auswirkungen auf den buchmaBigen Ausweis des Eigenkapitals haben. So stellt z. B. die Bayerische Motoren Werke AG im Jahr 2000 eine Vergleichsrechnung der Bilanzpositionen nach lAS/IFRS und HGB an. Der Rechnung zufolge waren im Jahr 2000 nach lAS/IFRS der Buchwert der Aktiva um 37,5 % und der Buchwert der Passiv-Posten, die nicht dem Eigenkapital zuordenbar sind, um 28,8 % hoher gewesen. Daraus hatte sich eine Erhohung des buchmaBigen Eigenkapitals um 92,6 % ergeben.^^ Die Umstellung der Rechnungslegung von HGB auf lAS/IFRS hatte ceteris paribus in etwa eine Halbierung der MB-Ratio des Eigenkapitals bewirkt. Zwar ist das Beispiel nicht reprasentativ, aber es veranschaulicht die Problematik.^^^ Im Untersuchungszeitraum von 2000 bis 2003 haben insgesamt 48 Untemehmen der Stichprobe den Standard der Rechnungslegung umgestellt: 6 Untemehmen von HGB auf USGAAP, 35 Untemehmen von HGB auf lAS/IFRS und 7 Untemehmen von US-GAAP auf lAS/IFRS. Fiir die 41 Untemehmen, die von den Vorschriften des HGB abgegangen sind, werden die Geschaftsjahre vor und nach erfolgter Umstellung der Rechnungslegung miteinander verglichen. Im Jahr vor der Umstellung auf US-GAAP bzw. lAS/IFRS wiesen diese einen Mittelwert der EEVs von -7,8 % auf, gegeniiber -22,5 % im darauffolgenden Jahr. Der Unterschied stimmt zwar mit der hypothetisierten Richtung iiberein, ist jedoch nicht signifikant (t-test, p = 0,332). Um in der gesamten Stichprobe den EinfluB der Rechnungslegungsstandards auf die Hohe des Buchwertes des Eigenkapitals zu uberpriifen, werden in Abbildung 54 die Mediane der MBRatios des Eigenkapitals fur die Rechnungslegungsstandards lAS/IFRS, US-GAAP und HGB miteinander verglichen. Bei Betrachtung der gesamten Stichprobe sind in den Jahren 2001 und 2003 keine signifikanten Unterschiede zu beobachten. Im Jahr 2000 weicht der Median

^^^ Vgl. KutingAVeber(2003), S. 551 ff; Pellens/Fulbier/Gassen (2004), S. 49. ^^ Vgl. Bayerische Motoren Werke AG (2002), S. 58. Demgegeniiber gibt es auch weitaus weniger extreme Beispiele. In der Vergleichsrechnung von lAS/IFRS und HGB der Karstadt Quelle AG hatte nach lAS/IFRS im Jahr 2001 eine Verminderung des buchmaBigen Eigenkapitals von 5,4 % resultiert. Vgl. Karstadt Quelle AG (2002), S. 132. Die entsprechende Vergleichsrechnung der Linde AG im Jahr 2001 hatte eine Zunahme des buchmaBigen Eigenkapitals nach lAS/IFRS von 1,9 % ergeben. Vgl. Linde AG (2003), S. 168. Fur die Leifheit AG ware das buchmaBige Eigenkapital nach lAS/IFRS im Jahr 2000 um 4,7 % geringer als nach dem HGB gewesen. Vgl. Leifheit AG (2003), S. 54.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

179

der MB(EK)s ftir jene Untemehmen, deren Abschliisse nach den Vorschriften des HGB erstellt werden, schwach signifikant nach unten ab. Die Abweichung im Jahr 2002 folgt der entgegengesetzten Richtung und ist stark signifikant. Die Unterschiede innerhalb der Untermengen Old\md New Economy sind in keinem der Jahre signifikant. In der Old Economy sind die Ergebnisse in den Jahren 2000 und 2001 gegenlaufig zu der hypothetisierten Wirkungsweise. Die Mediane der MB(EK)s in lAS/IFRS-Abschliissen sind hoher als diejenigen in USGAAP-Abschliissen. Die Mediane in US-GAAP-Abschliissen sind hoher als diejenigen in HGB-Abschliissen. In den Jahren 2002 und 2003 entspricht das Verhaltnis der Mediane in etwa den Erwartungen.

Median von MB(EK) je Geschaftsjahr Standard

2000

2001

2002

2003

Gesamte Stichprobe HGB

1.75

1,43

1,45

1.91

US-GAAP

2,56

1,38

0,85

1,61

lAS/IFRS Signifikanz

2,53

1,31

0,83

1,41

0,083

0,487

0,002

0,385

Old Economy HGB

1,75

1,41

1,39

1,86

US-GAAP

2,36

1,55

0,91

1,68

IAS/IFRS

Signifikanz

2,87

1,63

0,93

1.50

0,148

0,780

0,111

0,410

New Economy HGB

1,39

2,07

1,96

2,64

US-GAAP

2,80

1,20

0.81

1,48

lAS/IFRS

2,29

0,96

0,65

1,39

0,109

0,398

0,136

0,640

Signifikanz

Abbildung 54:

Median von MB(EK) je Rechnimgslegungsstandard

Quelle:

Eigene Darstellung

In Abbildung 55 werden die Mittelwerte der EEVs je Geschaftsjahr und Rechnungslegungsstandard miteinander verglichen. Die Resultate bestatigen im wesentlichen jene, die in Abbildung 54 dargestellt wurden. In der gesamten Stichprobe weichen die Mittelwerte der EEVs in den Jahren 2000 und 2002 schwach signifikant voneinander ab. Nur die Unterschiede im Jahr 2002 stimmen mit der hypothetisierten Richtung iiberein. Die Unterschiede in der Old Economy sind nicht signifikant. In der New Economy weicht im Jahr 2000 mindestens ein Mittelwert signifikant ab. Der Mittelwert der EEVs von Untemehmen, die nach HGB bilanzieren, ist im Vergleich deutlich niedriger.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

180

Mrttelwert des Excess Equity Value je Geschaftsjahr Standard

2002

2003

2000

2001

-0,20

-0,04

0,19

0,10

0.11

0,12

0,09

0,06

Gesamte Stichprobe

HGB US-GAAP

1

lAS/IFRS Signifikanz

-0,01

0.05

-0,08

-0,08

0,070

0,456

0,064

0,190

-0,16

-0,06

0,17

0,06

0,00

0,17

0,12

0,07

Old Economy

HGB US-GAAP IAS/IFRS

Signifikanz

0,11

0,08

-0,04

-0.15

0,261

0,317

0,285

0,160

New Economy

HGB US-GAAP IAS/IFRS

Signifikanz

-0,59

0,26

0,39

0,37

0,19

0.07

0,06

0,06

-0,12

0.01

-0,14

0.03

0,024

0,805

0,195

0.688

Abbildung 55:

Mittelwert des EEV je Rechnungslegungsstandard

Quelle:

Eigene Darstellung

Zusammenfassend ist die Tatsache hervorzuheben, dafi in zwei von vier Jahren keine signifikanten Unterschiede bestehen. Die signifikanten Unterschiede in den Vergleichen der Mediane von MB(EK) und der Mittelwerte des EEV sind gegenlaufig. In der Old Economy, die den GroBteil der Abschliisse nach HGB aufweist, widersprechen die Resultate der Jahre 2000 und 2001 der hypothetisierten Auswirkung der Unterschiedlichkeit der Vorschriften der Rechnungslegungsstandards. Gerade die Ergebnisse der Jahre 2000 und 2001 sind von groBer Relevanz, weil diese den weitaus groBten Anteil von HGB-Abschlussen aufWeisen. Aufgrund der geringen Zahl von Untemehmen, die in den Jahren 2002 und 2003 nach HGB bilanzierten, wiirde eine eventuelle Verzerrung der empirischen Resultate in diesen Jahren ein nur geringes AusmaB annehmen. 5.2.5.2 Robustheit der empirischen Resultate Die Ergebnisse der bisherigen Datenanalysen konnten insbesondere dann verzerrt sein, wenn die Haufigkeitsverteilung der Rechnungslegungsstandards in der Gruppe der diversifizierten Untemehmen deutlich von jener in der gesamten Stichprobe abweichen wiirde. Folglich scheint es ratsam, die Robustheit der bisher gefundenen empirischen Resultate zu iiberprufen. Dafur gibt es mehrere denkbare Ansatze. KUTING/WEBER diskutieren die Moglichkeit der Angleichung von JahresabschluBdaten, die nach verschiedenen Rechnungslegungsstandards

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

181

erstellt wurden. So konnten beispielsweise die Geschafts- und Firmenwerte mit dem Eigenkapital saldiert werden, um die Unterschiedlichkeit der Vorschriften zur Aktivierung dieses Postens zu neutralisieren. Eine ahnliche Vorgehensweise konnte z. B. auch fiir aktivierte Entwicklungsaufwendungen angewendet werden.^^^ Die Autoren kommen zu dem SchluB, „... dass es fiir einzelne Sachverhalte gelingen kann, eine formale Standardisierung von nach HGB, IAS und US-GAAP erstellten Abschltissen zu erreichen. Diese beschrankt sich jedoch weit gehend auf Fragen des Ausweises und der Bilanzierung dem Grunde nach. Hinsichtlich der Bewertung ist regelmafiig keine Anpassung moglich."^^^ Aus diesem Grunde wird eine zweite Moglichkeit in Betracht gezogen. Es konnte eine zusatzliche erklarende Variable in die Regressionsgleichung aufgenommen werden, die den EinfluB der Unterschiedlichkeit des Rechnungslegungsstandards zum Ausdruck bringt. Die Aufnahme dieser Variable bewirkt, dafi sich die Koeffizienten jener Variablen, welche den Diversifikationsgrad zum Ausdruck bringen, im Vergleich zu den bisherigen Analyseergebnissen deutlich andem wiirde, wenn die relativen Haufigkeiten der Rechnungslegungsstandards in der Gruppe der diversifizierten Untemehmen deutlich von jener in der gesamten Stichprobe abweichen wtirden. Die Vorgehensweise wird an dem Beispiel der Regressionsanalyse in der horizontalen Dimension illustriert. Um den EinfluB der Rechnungslegungsvorschriften nach dem HGB auf die bisherigen empirischen Resultate zu priifen, wird die Regressionsgleichung (74) geschatzt. Diese entspricht prinzipiell der in der horizontalen Dimension geschatzten Regressionsgleichung (61), nur dafi zusatzlich eine Dummy-Variable aufgenommen wird, welche den verwendeten Rechnungslegungsstandard wiedergibt.^^^ Die Variable DummynGB nimmt den Wert eins an, wenn der KonzemabschluB nach dem HGB erstellt wurde, und den Wert null ftir Abschliisse nach den US-GAAP oder den lAS/IFRS. Eine weitere Differenzierung zwischen den US-GAAP und den lAS/IFRS wird nicht vorgenommen, da die theoretisch erwarteten und empirisch beobachtbaren Unterschiede vergleichsweise gering sind. Der Regressionskoeffizient von DummyHGB bringt den Niveauunterschied der EEVs zum Ausdruck.

^^^ Vgl. KutingAVeber (2004), S. 538 ff. ^^^ KutingAVeber (2004), S. 549. ^^^ S. dazu Unterabschnitt 5.2.2.1.

182

(74)

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengescllschaften

EEV = bo + b,(Dummy,,^) + b2(EBIT/GK) + b3(lNV/GK) + b4(DummyHG3) + e Dummyhor

- Dummy-Variable der horizontalen Diversifikation

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

ESfV/GK

= Nettoinvestitionsquote

DummyHGB

= Dummy-Variable fiir HGB-Abschlusse

hi

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Storung

Im Vergleich zu den in Unterabschnitt 5.2.2.1 durchgefuhrten Regressionsanalysen in der horizontalen Dimension verandert die Aufnahme der Variable DummyHGB die Resultate, wie in Abbildung 56 ersichtlich, nicht wesentlich.^^^ Nach wie vor ist der Koeffizient von Dummyhor in den Jahren 2000 und 2001 signifikant negativ. Die Koeffizienten fiir EBIT/GK und INV/GK andem sich ebenfalls kaum. Der Koeffizient von DummyHGB ist in 2000 stark signifikant negativ, in 2001 signifikant negativ und in 2000-2003 schwach signifikant negativ. Die Koeffizienten der Jahre 2002 und 2003 sind positiv, aber nicht signifikant von null verschieden."^ Die Resultate der Regressionsanalysen bestatigen einige der wesentlichen Erkenntnisse der vorangegangenen Vergleiche der Mediane von MB(EK) und der Mittelwerte des EEV. Die signifikanten Unterschiede bestehen in den Jahren 2000 und 2001. Die Richtung der Unterschiede widerspricht dem hypothetisierten EinfluB der Vorschriften der Rechnungslegung, da eigentlich zu erwarten war, daB die HGB-Untemehmen einen hoheren EEV ausweisen. Dies kann als Indiz dafur gewertet werden, daB die Unterschiede in diesen Jahren nicht zwingend auf die Vorschriften der Rechnungslegungsstandards selbst zunickzuftihren sind. Die Tatsache der in den Jahren 2000 und 2001 deutlich niedrigeren Bewertung jener Untemehmen, die nach HGB bilanzieren, konnte auf endogene Faktoren zuriickzufuhren sein. Untemehmenscharakteristika, die Einflufi auf den Untemehmenserfolg nehmen, haben zugleich eine Auswirkung auf den angewendeten Rechnungslegungsstandards. Da die Rechnungslegung nach US-GAAP und lAS/IFRS als investorenfreundlich gilt,^^' konnten die Ergebnisse so interpretiert werden, daB der Kapitalmarkt die Erstellung des Konzemabschlusses nach den Vorschriften des HGB als Indikator fur eine mangelhafte Aktionarsorientierung der Untemehmensfuhrung wertet.

S. dazu auch Abbildung 29 in Unterabschnitt 5.2.2.1. ^^^ S. Anhang 21 flir die Uberprufung der Modellpramissen der Regressionsanalyse. ^^' Vgl. Buchholz (2004), S. 23.

183

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Regression je Geschaftsjahr Variable

2000

2001

2002

2003

Koeffizient

-0.071

**0,144

0.054

-0.047

Signifikanz

0,409

0.019

0.361

0.389

Koeffizient

**-0,245

**-0.192

-0.137

-0.051

Signifil
0,031

0,047

0,154

0,575

Koeffizient

***2,351

***1,133

***0,611

***1,179

Signifikanz

0,000

0,000

0,001

0,000

Koeffizient

***0,892

**0.466

0,128

0.408

Signifikanz

0,003

0.044

0,729

0.373

Koeffizient

***-0.355

**-0,266

0,141

0,079

Signifikanz

0.003

0,016

0,286

0,573

266

2819

292

254

0.138

0,097

0.037

0,043

Konstante

Dumrnvhor

EBIT/GK

INV/GK

DummyHGB

Beobachtungen Adjustlertes R^ *

schwach signifikant (a =0.1)

**

signifikant (a==0,05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 56:

Horizontale Regressionsanalysen mit HGB-Dummy

Quelle:

Eigene Darstellung

Das Verfahren zur Berechnung des Excess Value eroffnet eine dritte M6glichkeit der Robustheitsanalyse der bisher gefundenen empirischen Ergebnisse gegenuber der Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards. Bisher wurde der Excess Equity Value (EEV) lediglich um Branchen- und Zeiteinfliisse bereinigt. Die Bereinigungen werden im Nenner des EEV durch die Auswahl der in Peer Groups zusammengefaBten Untemehmen durchgefiihrt ^^^ Konstruktionsbedingt lafit das Verfahren prinzipiell jede weitere Bereinigung zu, indem die Aufnahme in die Peer Groups durch weitere Kriterien eingeschrankt wird. Um im Rahmen der Robustheitsanalyse den EinfluB der in der Stichprobe heterogenen Rechnungslegungsstandards mit zu berucksichtigen, werden die Peer Groups nun zusatzlich ausschliefilich aus Untemehmen gebildet, die ihren KonzemabschluB nach dem gleichen Rechnungslegungsstandard erstellt haben. Das Verfahren der Branchen- und Zeitbereinigung wird beibehalten. Die Robustheit der bisherigen Analysen laBt sich nun veranschauHchen, wenn dieser zusatzlich um die verschiedenen Rechnungslegungsstandards bereinigte EEV auf ausgewahlte der bisherigen Ana^^^ S.Abschnitt 5.1.4.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

184

lysen des herkommlich bereinigten EEVs angewendet wird. Die Regressionsanalyse in der horizontalen Dimension im Geschaftsjahr 2000 wird zusatzlich fur den bereinigten EEV durchgefuhrt.^^^ Die bisher schon bekannten Ergebnisse sind auf der linken Seite der Abbildung 57 dargestellt.^^"* Diejenigen, die sich bei Verwendung des bereinigten EEV a\s zu erklarender Variable ergeben, sind auf der rechten Seite zu finden. Die Resultate andem sich auch nach der durchgefuhrten Bereinigung nicht wesentlich. Der Bewertungsabschlag der horizontal diversifizierten Untemehmen nimmt leicht zu und ist hochst signifikant von null verschieden. Der Anteil der erklarten Varianz nimmt um 2,1 % auf 13,2 % zu.

HorizontaJe Regressionsanalysen im Geschaftsjahr 2000

EEV Variable

EEV bereinigt

Koeffizient

Signifikanz

Koeffizient

Signifikanz

Konstante

*-0,142

0,092

-0,104

0,218

Dummvhor

**-0,288

0,012

***-0,299

0,009

EBIT/GK

***2,055

0,000

***2,358

0,000

INV/GK

***0,890

0,004

***0,868

0,005

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant { a=0,1)

**

signifikant (a =0,05)

266

266

0,111

0,132

*** hochst signifikant (a= 0,01)

Abbildung 57:

Horizontale Regressionsanalyse - EEV bereinigt

Quelle:

Eigene Darstellung

Nach dem gleichen Prinzip wird die Regressionsanalyse der horizontal-geographischen Kategorien im Geschaftsjahr 2000 ebenso zusatzlich ftir den bereinigten £'£Fdurchgefuhrt.^^^ Die bisher schon bekannten Ergebnisse sind auf der linken Seite der Abbildung 58 dargestellt, diejenigen, die sich bei Verwendung des bereinigten EEVals zu erklarender Variable ergeben, auf der rechten Seite. Wiederum andem sich die Resultate auch nach der durchgefuhrten Bereinigung nicht wesentlich.^^^ Der Bewertungsabschlag der zugleich horizontal und geographisch diversifizierten Untemehmen nimmt zwar leicht ab, ist aber weiterhin signifikant von null verschieden. Der Anteil der erklarten Varianz nimmt um 1,8 % auf 12,7 % zu.

S. Anhang 22 ftir die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse. S. dazu auch Unterabschnitt 5.2.2.1. ' S. Anhang 23 fiir die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse. * S. dazu auch Unterabschnitt 5.2.3.1.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

185

Horizontal-geographischeRegressionsanalys en im Geschaflsjahr 2000

EEV Variable

EEV bereinigt

Koeffizient

Signifikanz

Koeffizient

Signifikanz

Konstante

-0,168

0,110

-0,134

0,190

KatHorGeo = 2

-0,123

0,488

-0,217

0,183

KatHorGeo = 3

0,051

0,682

0,066

0.594

KatHorGeo = 4

**-0,348

0,022

**-0,312

0,046

EBIT/GK

***2,056

0,000

***2,333

0,000

INV/GK

***0,902

0,004

***0,883

0,004

Beobachtungen Adjustlertes R^ *

schwach signifikant (a =0.1)

**

signifikant (a=0,05)

266

266

0,109

0.127

*** hcichst signifikant (a=0.01)

Abbildung 58:

Horizontal-geographische Regressionsanalyse - EEV bereinigt

Quelle:

Eigene Darstellung

In der Gesamtbetrachtung der Robustheitsanalysen der bisherigen empirischen Resultate sind vereinzelt Bewertungsunterschiede zwischen den unterschiedlichen Rechnungslegungsstandards feststellbar. Es gibt allerdings Anhaltspunkte dafur, daB diese nicht systematisch auf den unterschiedlichen Vorschriften der Rechnungslegungsstandards beruhen. So andem sich die Resultate der Regressionsanalysen in der horizontalen Dimension nicht wesentlich, wenn der Rechnungslegungsstandard als Regressor mil aufgenommen wird.^^^ Der EEV kann zusatzlich zu den Branchen- und Zeiteinflussen um den Rechnungslegungsstandard bereinigt werden. Werden ausgewahlte der bekannten Regressionsanalysen fur den bereinigten EEV durchgefuhrt, dann andem sich die Resultate wiederum nicht wesentlich. Die Aussagekraft der in dieser Arbeit durchgefiihrten empirischen Studien scheint durch die Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards nicht beeintrachtigt zu sein. 5.2.5.3 Gegeniiberstellung der Konzepte des Excess Value In Unterabschnitt 4.2.2.2 wurde hypothetisiert, dafi im Zuge der Berechnung des EFV und des £•£•«/Finsbesondere die Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals einen verzerrenden EinfluB auf die Ergebnisse der Datenanalyse haben konnte. Da in Unterabschnitt 5.2.1.3 gezeigt wurde, dafi die Diversifikationsgrade aller Dimensionen stark signifikant positiv mit der

S. dazu auch Anhang 24 fiir die Regressionsanalyse der StromgroBen mit bereinigtem EEV als zu erklarender Variable nach Regressionsgleichung (73); dazu auch Unterabschnitt 5.2.4.3.

186

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

Fremdkapitalquote korrelieren, hatte ein verzerrender EinfluB der Verwendung von Buchwerten des Fremdkapitals eine starke Auswirkung auf die Resultate einer Studie des Zusammenhanges von Diversifikation und Untemehmenserfolg. Es wird erwartet, da/3 die Marktwerte im Durchschnitt deutlich hoher als Buchwerte sind. Dafiir gibt es mehrere mogliche Erklarungen. So sind Buchwerte nicht urn die Inflationsrate oder die Rate des technologischen Fortschritts bereinigt. Die okonomischen Abschreibungen sind moglicherweise niedriger als die buchhalterischen. Untemehmen erzielen zudem im Durchschnitt positive Untemehmensrenten. In der Stichprobe ist zu beobachten, daB die Market-to-Book-Ratio des Eigenkapitals in jedem der Jahre von 2000 bis 2003 hochst signifikant groBer eins ist (t-test, jeweils p = 0,000 fur 2000 bis 2003). Aus diesem Grunde wird erwartet, dafi diversifizierte Untemehmen bei Verwendung des EFVund des E'^^w/Fsystematisch niedriger bewertet werden. Um diesen Effekt herauszustellen, erfolgt ahnlich der Vorgehensweise von SCHWETZLER/REIMUND, die eine durch den Liquiditatsbestand bedingte Verzerrung des EFV nachzuweisen versuchen, die Gegeniiberstellung des EEV, des EEntV und des EFV?^^ Fiir jedes der Excess Value-MaRe wird beispielhaft die Regressionsanalyse in der horizontalen Dimension fur das Geschaftsjahr 2000 durchgeftihrt. Zunachst wird der bekannte Regressionsansatz wie in Gleichung (61) geschatzt.^^^ AnschlieBend wird zusatzlich die Variable EK/FV in die Regressionsgleichung (75) aufgenommen. (75)

EEV = bo+ b, (Dummy ,^^) + b2(EBIT/GK) + b3(lNV/GK) + b4(EK/FV) + e Dummyhor

= Dummy-Variable der horizontalen Diversifikation

EBIT/GK

= EBIT-Ratio

INV/GK

= Nettoinvestitionsquote

EK/FV

= Eigenkapitalquote zu Buchwerten (ohne Minderheitenanteile)

bj

= Regressionskoeffizient i

e

= Stochastische Stoning

Die Variable EK/FV wird wie in Gleichung (76) berechnet. Die Kennzahl gibt den Anteil des um Minderheitenanteile bereinigten Buchwertes des Eigenkapitals EICBW am buchmaBigen Firm Value FVBW an. EICBW ist bei der Berechnung des EFV der einzige Posten, flir den die tatsachlichen Marktwerte ermittelt werden. Die iibrigen Bestandteile des Firm Value werden iiber Buchwerte approximiert. Damit trifft die Kennzahl EK/FV eine Aussage iiber das AusmaB der Approximationen. Da weiter oben gezeigt wurde, dafi die Marktwerte des Eigenkapi-

"^ S. Schwetzler/Reimund (2003). ^^^ S. dazu Unterabschnitt 5.2.2.1.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

187

tals im Durchschnitt groBer als die entsprechenden Buchwerte sind, sollte der Regressionskoeffizient von j^A/FFpositiv sein. Aufgrund ihres vergleichsweise hoheren Anteils der Fremdkapitalfinanzierung sollten die horizontal diversifizierten Untemehmen hohere Auspragungen von EK/FV aufweisen. Dementsprechend sollte sich der Koeffizient von Dummyhor in der Regressionsanalyse nach Gleichung (75) im Vergleich zu der Regressionsanalyse nach Gleichung (61) verringem. (76)

EK/FV=

^ ^ FV

EK/FV

= Eigenkapitalquote zu Buchwerten (ohne Minderheitenanteile)

EK^Bw

= Buchwert des Eigenkapitals (ohne Minderheitenanteile)

FVBW

== Buchwert des Firm Value

Ftir die Berechnung des EFV existieren alternative Verfahren, die sich durch die Definition des Firm Value unterscheiden.^^^ Die Abbildung 59 zeigt den Vergleich der Excess Values fur eine der Moglichkeiten. Der Firm Value entspricht dabei der Summe aus dem Marktwert des um Minderheitenanteile bereinigten Eigenkapitals, dem Buchwert der Minderheitenanteile am Eigenkapital und dem Buchwert der verzinslichen Finanzverbindlichkeiten. Der Firm Value geht entsprechend in die Berechnung des EFV ein. Die Regressionsanalyse der EFVs ergibt ohne die Aufnahme von EK/FV einen signifikanten Bewertungsabschlag der horizontal diversifizierten Untemehmen. Bei Verwendung des EEVs ist der Bewertungsabschlag noch signifikanter, im Fall des EEntVs nur schwach signifikant. Der Koeffizient der EBIT-Ratio ist in der Betrachtung der EFVs negativ. Fur die EEntVs ist er zwar positiv, aber nicht signifikant von null verschieden. Nur bei der Verwendung des EEV als zu erklarender Variable ist der Koeffizient der EBIT-Ratio erwartungsgemafi hochst signifikant positiv. Der Koeffizient der Investitionsquote ist fur alle Konzeptionen des Excess Value hochst signifikant positiv. Wenn EK/FV in die Regressionsgleichung aufgenommen wird, nimmt der Bewertungsabschlag in der Regressionsanalyse der EEVs zwar leicht ab, aber er ist weiterhin signifikant negativ. Die ubrigen Koeffizienten andem sich kaum. In der Analyse der EFVs und der EEntVs ist der Bewertungsabschlag dagegen nicht mehr signifikant. Die Koeffizienten der EBIT-Ratio nehmen in beiden Fallen zu, bleiben aber insignifikant von null verschieden. Wie weiter oben bereits hypothetisiert wurde, sind die Regressionskoeffizienten von EK/FV sowohl fur den EFV d\s auch den EEntVs hochst signifikant negativ. Der Anteil der erklarten Varianz nimmt

^^^ Vgl. Sanzhar (2003), S. 12. S. dazu auch Unterabschnitt 4.2.2.2.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

188

in der Analyse der EFVs um 5,1 % zu, in der Analyse der EEntVs urn 2,2 %. Die Regressionsanalyse der EEVs wird nur unwesentlich durch die Aufhahme von EK/FV beeinflufit.^^'

Konzepte des Excess Value Variable

Excess Firm Value

Excess Enterprise Value

Excess Equity Value

Konstante Koeffizient

***-0,402

-1,227

***-0,502

-1,094

*-0,142

-0,347

Signjfikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,092

0,063

Koeffizient

^*-0,294

-0,118

*-0,284

-0,158

**-0,288

**-0,245

Signlfikanz

0,041

0,419

0,065

0,318

0,012

0,041

Koeffizient

-0,365

-0,152

0,488

0,630

***2,055

***2,107

Signlfikanz

0,485

0,766

0,397

0,270

0,000

0,000

Koeffizient

***1,743

***1.741

*** 1,968

*** 1,962

***0,890

***0,889

Signlfikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,004

0,004

-

***1,061

-

***0,765 0,007

-

0,263

0,000

266

266

262

262

266

266

0,101

0,152

0,097

0,119

0,111

0,113

Dummyhor

EBIT/GK

INV/GK

EK/FV Koeffizient SIgnifikanz Beobachtungen Adjustlertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a==0,05)

0,218

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 59:

Gegeniiberstellung der Excess Values im Jahr 2000 - I

Quelle:

Eigene Darstellung

Als eine zweite Moglichkeit wird der Firm Value als Summe des Marktwertes des um Minderheitenanteile bereinigten Eigenkapitals und der Differenz aus der Bilanzsumme und des Buchwertes des um Minderheitenanteile bereinigten Eigenkapitals ermittelt. Bei Verwendung dieser Konzeption des Firm Value sind die Unterschiede der beiden Regressionsansatze noch deudicher. Wie in Abbildung 60 dargestellt, sind die Resultate im Fall des EEVndich der Aufnahme von EK/FV nahezu identisch. Bei Verwendung der tibrigen Konzeptionen des Excess Value wird in der Regressionsanalyse nach Gleichung (61) ebenfalls ein Bewertungsabschlag ausgewiesen, der allerdings nur im Falle des EEntV schwach signifikant ist. Auffallend ist wiederum, daB kein signifikanter Zusammenhang mit der operativen Profitabilitat erkennbar ist. Der Koeffizient der EBIT-Ratio ist bei Verwendung des EFV als zu erklarender Variable S. Anhang 25 fiir die Uberprufung der Modellpramissen der Regressionsanalyse.

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

189

emeut negativ. Die Berucksichtigung von EK/FV wirkt sich sowohl auf den EEntV als auch den EFV hochst signifikant und stark negativ aus. Fiir beide Kennzahlen nahert sich der Bewertungsabschlag dem Wert null. Der in der Analyse der EFVs ermittelte Niveauunterschied wird sogar positiv. Die Koeffizienten der EBIT-Ratio nehmen stark zu. Die Regressionskoeffizienten von EK/FV sind sowohl fur den EFV als auch den EEntVs hochst signifikant negativ. Die erklarte Varianz der Residuen nimmt bei Aufhahme von EK/FV in die Regressionsgleichung fur den EEntV von 9,7 % auf 18,4 % zu, fur den EFV won 9,8 % auf 21,9 %^^^

Konzepte des Excess Value Excess Firm Value

Variable

Excess Enterprise Value

Excess Equity Value

Konstante Koeffizient

*-0,289

***-1,140

***-0,502

***-1,376

*-0,142

-0,171

Signifikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,092

0,268

Koeffizient

-0,207

0,033

*-0,284

-0,039

**-0,288

**-0,280

Slgnifil
0,101

0,787

0,065

0,799

0,012

0,020

Koeffizient

-0,627

-0,020

0,488

*1,090

***2,055

***2.075

Signifikanz

0,173

0,963

0,397

0,052

0,000

0,000

Koeffizient

** 1,484

***1,301

***1,968

***1,772

***0,890

***0,884

Signifikanz

0.000

0,000

0,000

0,000

0,004

0,004

-

***1,570

*** 1,622 0,000

-

0,052

0,000

266

266

262

262

266

266

0,098

0,219

0,097

0,184

0,111

0,108

Dummyhor

EBIT/GK

INV/GK

EK/FV Koeffizient Signifikanz Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant (a =0,05)

0,825

*** hochst signifikant (a=0,01)

Abbildung 60:

Gegeniiberstellung der Excess Values im Jahr 2000 - II

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Gegeniiberstellung der Konzepte des Excess Value lafit darauf schlieBen, dafi die Verwendung von Buchwerten als Approximation des Marktwertes wie vermutet zu einer Verzerrung der Resultate fuhrt. Diese Aussage trifft insbesondere ftir die Ermittlung der Fremdkapitalwerte zu, weil diese den groBten Teil von EK/FV ausmachen. Bei Verwendung des EEntV und insbesondere des EFV werden Untemehmen mit einem hohen Grad der FremdfinanzieS. Anhang 26 fiir die Uberpriifung der Modellpramissen der Regressionsanalyse.

190

Eine empirische Untersuchung deutscher Aktiengesellschaften

rung systematisch unterbewertet. Der EEV vermeidet diese Verzerrung. Seine Validitat ist vergleichsweise hoher zu bewerten.

6 Zusammenfassung und Ausblick Das Ziel der Arbeit war die Untersuchung des Zusammenhanges zwischen einerseits der horizontalen, der geographischen und der vertikalen Diversifikation - der 3D-Diversifikation und andererseits dem Untemehmenserfolg. Zum Zwecke der Datenanalyse wurde ein Datensatz erstellt, der die Geschaftsjahre von 2000 bis einschliefilich 2003 von ca. 300 deutschen Aktiengesellschaften umfaBt. Die Segmentberichterstattung in der horizontalen Dimension wurde an die offizielle Klassifikation der Wirtschaftszweige des Statistischen Bundesamtes angepafit. Im Gegensatz zur US-amerikanischen Diversifikationsforschung war ein solcher Datensatz fur deutsche Untemehmen in dieser Form bisher nicht verliigbar, was das in Deutschland vergleichsweise geringe AusmaB der empirischen Diversifikationsforschung erklaren konnte. Auf dieser Grundlage wurden in der horizontalen, geographischen und vertikalen Dimension quantitativ-objektive MaBe der Diversifikation berechnet. Dabei wurde sowohl in der horizontalen, der geographischen wie auch der vertikalen Dimensionen die Verbundenheit der Diversifikation berucksichtigt. Ausgehend von der Methodik des in der Literatur weit verbreiteten Excess Value wurde mit dem Excess Equity Value ein neues ErfolgsmaB entwickelt. Der Excess Equity Value orientiert sich ausschliefilich am Marktwert des Eigenkapitals und ist um Zeit- und Brancheneinflusse bereinigt. Zudem vermeidet das ErfolgsmaB die in den bisher verwendeten Varianten des Excess Value iibliche Approximation des Fremdkapitalwertes iiber den Buchwert des Fremdkapitals. Fur jedes der Jahre 2000 bis 2003 wurden Querschnittsuntersuchungen der Stichprobe angestellt. AuBerdem erfolgte eine Querschnittsuntersuchung der in dem Untersuchungszeitraum durchschnittlichen Auspragungen je Untemehmen. In einem ersten Schritt der Datenanalyse wurde der Zusammenhang zwischen dem Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg isoliert innerhalb jeder der drei Dimensionen der Diversifikation untersucht. Darauf folgte die Analyse der interaktiven Erfolgswirkung der einzelnen Dimensionen der Diversifikation. Die Dimensionen wurden jeweils paarweise betrachtet. Weiterftihrende Analysen befaBten sich mit dem Zusammenhang zwischen dem Geschaftsvolumen und dem Untemehmenserfolg, der Bedeutung des PrinzipalAgenten-Ansatzes ftir die Diversifikationsentscheidung, der Diversifikation aus dynamischer Perspektive, der Robustheit der empirischen Resultate und der Validitat des Excess Equity Value. Die Resultate der empirischen Studie lassen sich wie folgt zusammenfassen: Ad: Erfolgswirkung der horizontalen Diversifikation Innerhalb der Stichprobe ist in den untersuchten Geschaftsjahren von 2000 bis 2003 zwar eine leichte Abnahme des horizontalen Diversifikationsgrades, aber kein Trend zur Refokussiemng auszumachen. Die Unterscheidung der Verbundenheit anhand der WZ-03-Klassifikation des Statistischen Bundesamtes scheint nicht ergiebig zu sein. In alien untersuchten Jahren

192

Zusammenfassung und Ausblick

werden die diversifizierten niedriger als die fokussierten Untemehmen bewertet. Der Bewertungsabschlag der horizontal diversifizierten Untemehmen nimmt von Jahr zu Jahr ab und ist nur in den Jahren 2000 und 2001 sowie in der Durchschnittsbetrachtung signifikant. Der Abschlag geht in erster Linie auf die Untemehmen der Old Economy zuriick, wahrend in der New Economy kein Zusammenhang ersichtlich ist. In der dynamischen Perspektive geht eine Erhohung des horizontalen Diversifikationsgrades signifikant mit einer Mindemng des Unternehmenserfolges einher.

Ad: Erfolgswirkung der geographischen Diversifikation Im Untersuchungszeitraum nahm der Grad der geographisch verbundenen bzw. europaischen Diversifikation von Jahr zu Jahr zu, wahrend der Grad der unverbundenen bzw. globalen Diversifikation nahezu konstant blieb. Die Untemehmen scheinen zudem konzentrisch diversifiziert zu haben. Die Analyse der BestandsgroBen des Untemehmenserfolges deutet einen Ufbrmigen Zusammenhang zwischen dem geographischen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg an. Dieser ist allerdings insignifikant. Die Betrachtung der StromgroBen bestatigt diese Gestalt des Zusammenhanges. Eine Zunahme der verbundenen Diversifikation geht signifikant mit einer Mindemng des Untemehmenserfolges einher, der Anstieg des unverbundenen Diversifikationsgrades dagegen mit einer nur insignifikanten Erhohung des Untemehmenserfolges.

Ad: Erfolgswirkung der vertikalen Diversifikation Der Grad der verbundenen vertikalen Diversifikation verandert sich von 2000 bis 2003 nicht wesentlich, dagegen verringert sich der Grad der unverbundenen vertikalen Diversifikation. In der gesamten Stichprobe wird im Jahr 2000 ein signifikanter Bewertungsabschlag der unverbunden diversifizierten Untemehmen ermittelt. Der Abschlag verringert sich und kehrt sich schlieBlich in einen insignifikanten Bewertungsaufschlag um. In alien Jahren des Untersuchungszeitraums besteht ein positiver Zusammenhang zwischen dem verbundenen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg. Der Zusammenhang ist allerdings nicht signifikant. In der Old Economy ist dieser positive Zusammenhang starker ausgepragt und in den Jahren 2002 und 2003 sowie in der Durchschnittsbetrachtung signifikant. Unter den Unternehmen der New Economy ist der Zusammenhang zwischen dem verbundenen Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg dagegen insignifikant und negativ.

Zusammenfassung und Ausblick

193

Ad: Interaktive Effekte zwischen den Dimensionen der Diversifikation Fiir eine zwischen den Dimensionen der Diversifikation interaktive Erfolgswirkung konnen zwei Erklarungen angefiihrt werden. Einerseits konnte die in einer Dimension der Diversifikation gewonnene Erfahrung in der Bewaltigung der Komplexitat der Diversifikation einen GroBeneffekt begriinden, wenn diese Fahigkeit zugleich in den ubrigen Dimensionen der Diversifikation angewendet werden konnte. Anderseits konnte die Kombination der Dimensionen der Diversifikation auch einen superadditiven Effekt auf die Komplexitatskosten haben, wenn dadurch die Heterogenitat der eindimensional abgrenzbaren Segmente erhoht werden wiirde. Die Dimensionen werden paarweise untersucht. In der horizontal-geographischen Kombination werden die in nur einer Dimension diversifizierten Untemehmen relativ zu den fokussierten nur insignifikant niedriger bewertet. Die zugleich horizontal und geographisch diversifizierten Untemehmen weisen dagegen in den Jahren 2000 bis 2002 einen signifikanten Bewertungsabschlag auf. Das Resultat spricht fur einen superadditiven Effekt der mehrdimensionalen Diversifikation auf die Komplexitatskosten. Die ubrigen Kombinationen offenbaren dagegen keine interaktiven Effekte.

Ad: Die Erfolgswirkung in der Grofiendimension Die Untersuchung der gesamten Stichprobe deutet einen invers U-formigen Zusammenhang zwischen der Geschaftsfeldgrofie und dem Untemehmenserfolg an. Eine derartige Gestalt des Zusammenhanges wurde fiir die Existenz einer untemehmensiibergreifend optimalen GeschaftsfeldgroBe sprechen. In der Old Economy ist dagegen kein eindeutiger Zusammenhang erkennbar, wahrend die Untemehmen der New Economy von einem groBen Geschaftsfeldvolumen profitieren. In der Betrachtung der StromgroBen geht die jahrliche Wachstumsrate der Gesamtumsatzerlose mit einer signifikanten Zunahme des Untemehmenserfolges einher.

Ad: Der Prinzipal-Agenten-Ansatz und die Diversifikationsentscheidung Der Prinzipal-Agenten-Ansatz tragt zur Erklamng der Diversifikationsentscheidung bei. Das Management eines Untemehmens nutzt einen diskretionaren Verhaltensspielraum, um durch die Verfolgung von Diversifikationsstrategien seinen personlichen Nutzen zu maximieren. Diese strategische Ausrichtung konnte jedoch den Aktionarsinteressen widersprechen. Die Prinzipal-Agenten-Problematik ist besonders ausgepragt, wenn der Konzentrationsgrad der Eigenttimerstmktur gering ist. Tatsachlich steht die Eigentumerkonzentration im Jahr 2003 in einem signifikant negativen Zusammenhang mit dem Untemehmenserfolg. Daruber hinaus korreliert die Eigentiimerkonzentration bis auf den Grad der vertikal verbundenen Diversifikation negativ mit alien Diversifikationsgraden. Die Zusammenhange in der GroBendimension und mit dem Grad der geographisch unverbundenen Diversifikation sind signifikant. Die

194

Zusammenfassung und Ausblick

Ergebnisse der Untersuchung der gesamten Stichprobe gelten insbesondere fiir groBe Unternehmen. Dieses spricht dafur, daB die durch die Aktionare ausgeiibte Kontrolle der Unternehmensflihrung mit zunehmender UntemehmensgroBe erschwert wird. Ad: Die Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards Die im Untersuchungszeitraum der Stichprobe bestehende Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards konnte die Resuhate der Datenanalyse verzerren. Die unterschiedlichen Vorschriften der Rechnungslegung konnten insbesondere EinfluB auf den buchmaBigen Ausweis des Eigenkapitals nehmen, und damit auch auf die Berechnung des Excess Equity Value. In der Tat sind in den Jahren 2000 und 2001 signifikante Abweichungen zwischen der Rechnungslegung nach HGB und den intemationalen Standards zu beobachten. Diese scheinen jedoch weniger auf die Vorschriften der Standards selbst, als auf endogene Faktoren, welche die Wahl des Rechnungslegungsstandards beeinflussen, zuriickzufiihren zu sein. Die Ergebnisse der Datenanalysen andem sich nicht wesentlich, wenn die Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards berucksichtigt wird.

Ad: Die Approximation von Marktwerten liber Buchwerte Es konnte eine Schwache der am Untemehmensgesamtwert ausgerichteten Konzeptionen des Excess Value darstellen, daB der Marktwert des Fremdkapitals tiber den Buchwert approximiert wird. Der Excess Equity Value ist dagegen ausschlieBlich am Marktwert des Eigenkapitals orientiert und vermeidet diese Problematik. Eine empirische Gegenuberstellung bestatigt diese Hypothese. Die Hohe der am Untemehmensgesamtwert ausgerichteten Konzeptionen des Excess Value wird wesentlich durch den Anteil der Vermogensgegenstande erklart, deren Marktwert iiber den Buchwert angenahert wird. Es wird auBerdem gezeigt, daB dies zu einer systematischen Unterbewertung von diversifizierten Untemehmen fiihren kann. Der Excess Equity Value ist frei von dieser Verzerrung.

Es ist zu betonen, daB zwar die durchgeflihrten Untersuchungen den empirischen Zusammenhang zwischen den jeweiligen Diversifikationsstrategien und dem Untemehmenserfolg messen, aber die Beobachtung eines signifikanten empirischen Zusammenhanges nicht zwingend auf eine Erfolgswirkung der jeweiligen Diversifikationsstrategie per se schlieBen laBt. Die theoretischen Erklarungsansatze fiir die Verfolgung von Diversifikationsstrategien deuten darauf hin, daB die Diversifikationsentscheidung durch endogene Faktoren bedingt ist, die zugleich EinfluB auf den Untemehmenserfolg nehmen. So wird beispielsweise argumentiert, daB der Bewertungsabschlag fur horizontal diversifizierte Untemehmen bereits bestanden

Zusammenfassung und Ausblick

195

haben konnte, bevor sich die Untemehmen zu der Verfolgung einer horizontalen Diversifikationsstrategie entschlossen. Die Erklarungswirkung dieses Arguments ist in der in dieser Arbeit durchgefuhrten Untersuchung jedoch als gering einzuschatzen, da die Resultate der Analysen in der statischen und in der dynamischen Betrachtung weitgehend tibereinstimmen. Einen weiteren Erklarungsansatz fur die Endogenitat der Diversifikationsentscheidung bietet der Prinzipal-Agenten-Ansatz. Die erklarende Wirkung dieses Ansatzes wird durch die entsprechende in dieser Studie durchgeftihrte Analyse unterstiitzt. Die aus der durchgefuhrten Studie gewonnenen Erkenntnisse bieten Ansatzpunkte fur weiterfiihrende Untersuchungen. So konnte beispielsweise eine tiefergehende Untersuchung der Erklarungswirkung des Prinzipal-Agenten-Ansatzes vielversprechend sein. Gleiches trifft auch auf die Bedeutung von Komplexitatskosten fiir die Diversifikationsentscheidung zu. Denn wahrend bereits auf ein Instrumentarium fiXr die Bestimmung der Erlose der Diversifikation zuriickgegriffen werden kann, ist die Erforschung der Komplexitatskosten, als den Kosten der Diversifikation, noch nicht weit vorangeschritten. In der untemehmerischen Praxis konnte dieser Sachverhalt zu einer systematischen Unterschatzung der Kosten der Diversifikation fiihren. Dieses konnte zu der Erklarung eines empirisch zu beobachtenden negativen Zusammenhanges zwischen dem Diversifikationsgrad und dem Untemehmenserfolg beitragen. In einem nachsten Schritt sollte die Methodik des Excess Equity Value an den bestehenden umfangreicheren Datensatzen von US-amerikanischen Untemehmen erprobt werden. Auf diese Weise konnten die Ergebnisse der bisherigen Studien den hier gefundenen Erkenntnissen vergleichend gegeniibergestellt werden. Zudem scheint es aus zwei Grunden ratsam, die Methodik dieser Studie auf die dem Jahr 2003 folgenden Geschaftsjahre deutscher Untemehmen anzuwenden. Erstens werden die Konzemabschliisse von kaptialmarktorientierten Mutteruntemehmen mit Sitz in der EU in der nahen Zukunft einheitlich nach den IFRS erstellt werden. Ein Problem der Heterogenitat der Rechnungslegungsstandards ware im vorhinein nahezu ausgeschlossen. Zweitens deutete sich in einigen Dimensionen der Diversifikation ein zeitlicher Trend an. Es konnte von groBem Interesse sein, insbesondere die von Jahr zu Jahr monotone Abnahme des Bewertungsabschlages in der horizontalen Dimension sowohl empirisch wie auch theoretisch einer tiefergehenden Untersuchung zu unterziehen.

Anhangsverzeichnis Anhang 1:

Zusammenhang zwischen Reifegrad und vertikaler Diversifikation

198

Anhang 2:

Abschnitte und -Unterabschnitte im WZ-03-System

199

Anhang 3:

Anzahl von Hierarchieebenen im WZ-03-System

200

Anhang 4:

Zerlegbarkeit des HH-Index nach Acar/Sankaran (1999)

201

Anhang 5:

Zerlegbarkeit des Entropie-Index nach Jacquemin/Berry (1979)

203

Anhang 6:

Zerlegbarkeit des Entropie-lndex nach Vachani (1991)

205

Anhang 7:

Verteilungsrechnung der betrieblichen Wertschopfung

208

Anhang 8:

Momente der metrischen DiversifikationsmaBe

209

Anhang 9:

Momente der allgemeinen Untemehmenskennzahlen

210

Anhang 10:

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 29

211

Anhang 11

Horizontale Regressionsanalysen - Old Economy

212

Anhang 12

Horizontale Regressionsanalysen - New Economy

213

Anhang 13

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 32

214

Anhang 14

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 35

215

Anhang 15

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 36

216

Anhang 16

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 37

217

Anhang 17

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 40

218

Anhang 18

Modellpramissen Regressionsanalysen - Abbildung 43

219

Anhang 19

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 46

220

Anhang 20

Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 52

221

Anhang 21

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 56

222

Anhang 22

Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 57

223

Anhang 23

Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 58

224

Anhang 24

Regressionsanalyse der StromgroBen mit bereinigtem EEV

225

Anhang 25

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 59

226

Anhang 26:

Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 60

227

198

Anhang 1:

Anhang

Zusammenhang zwischen Reifegrad und vertikaler DiversiJfikation

Speamian Rangkon^elationsanaiysen von View Variable

2000

Jahre borsenotiert Koeffizient ***-0,268 SIgnifikanz 0.000 Umsatzerlose Koeffizient ***-0,437 Signifil
Eigene Darstellung

2001

2002

2003

2000-2003

***-0.263 0.000

***-0.218 0.000

***-0,236 0,000

***-0,227 0,000

***-0.443 0.000

***-0.388 0.000

***-0,411 0,000

***-0.425 0.000

Anhang

199^

Anhang 2:

Abschnjtt

Abschnitte und -Unterabschnitte im WZ-03-Systein

Unterabschnltt

A

~AA

B

BA

C

Bezeichnung Land- und Forstwirtschaft Fischerei und Fischzucht Bergbau und Gewinnung von Steinen und Erden

CA CB D

Kohlenbergbau, Torfgewinnung, Gewinnung von Erdol und Erdgas, Bergbau auf UranThoriumerze Erzbergbau, Gewinnung von Steinen und Erden, sonstiger Bergbau Verarbeitendes Gewerbe

DA

Ernahrungsgewerbe und Tabakverarbeitung

DB

Textil- und Bekleidungsgewerbe

DC

Ledergewerbe

DD

Holzgewerbe (ohne Herstellung von M6beln)

DE

Papier-, Verlags- und Drucl
DF

Kokerei, Mineraldlverarbeitung, Herstellung und Verarbeitung von Spalt- und Brutstoffen

DG

Herstellung von chemlschen Erzeugnissen

DH

Herstellung von Gum mi- und Kunststoffwaren

Dl

Glasgewerbe, Herstellung von Keramik, Verarbeitung von Steinen und Erden

DJ

Metallerzeugung und -bearbeitung, Herstellung von Metallerzeugnissen

DK

Maschinenbau

DL

Herstellung von Buromaschinen, Datenverarbeitungsgeraten und -einrichtungen; Elektrotechnik, Feinmechanik und Optik

DM

Fahrzeugbau

DN

Herstellung von M6t)eln, Schmuck, Musikinstrumenten, Sportgeraten, Spielwaren und sonstigen Erzeugnissen; Recycling

E

EA

Energie- und Wasserversorgung

F

FA

Baugewerbe

G

GA

Handel; Instandhaltung und Reparatur von Kraftfahrzeugen und Gebrauchsgutern

H

HA

Gastgewerbe

1

lA

Verkehr und Nachrichtenubermittlung

J

JA

Kredit- und Versicherungsgewerbe

K

KA

Grundstucks- und Wohnungswesen, Vermietung b>eweglicher Sachen, Erbringung von wirtschaftlichen Dienstleistungen, anderweitig nk:ht genannt

L

LA

Offentliche Verwaltung, VerteWigung, Sozialversicherung

M

MA

Erziehung und Unterricht

N

NA

Gesundheits-, Veterin§r- und Sozlalwesen

O

OA

Erbringung von sonstigen offentllchen und perscinlichen Dienstleistungen

P

PA

Private Haushalte und Hauspersonal

Q

QA

Exterritoriale Organisationen und Korperschaften

Quelle:

Statistisches Bundesamt (2003), S. 5 f

Anhang

200

Anhang 3:

Anzahl von Hierarchieebenen im WZ-03-Systein

WZ-03-Code

Abschnjtt

Unterabschnitt

A B

Anzahl

Abteilungen

Gruppen

Klassen

Unterklassen

M

2

6

14

27

BA

1

1

2

3

5

13

16

21

CA

3

6

6

7

CB

2

7

10

14

C

23

103

242

352

DA

2

10

34

42

DB

2

10

27

42

DC

1

3

3

4

DD

1

5

6

8

DE

2

5

20

25

DF

1

3

3

3

DG

1

7

20

20

D

DH

1

2

7

8

Dl

1

8

25

38

DJ

2

12

32

57

DK

1

7

22

31

DL

4

15

17

24

DM

2

8

11

15

DN

2

8

15

35

E

EA

2

4

7

19

F

FA

1

5

17

41

G

GA

3

19

80

221

H

HA

1

5

8

24

1

lA

5

14

21

48

J

JA

3

5

12

26

K

KA

5

23

39

99

L

LA

1

3

10

21

M

MA

1

4

6

17

N

NA

1

3

7

33

0

OA

4

12

30

84

P

PA

1

1

1

2

Q

QA

1

1

1

3

17

31

60

222

513

1041

Quelle:

Statistisches Bundesamt (2003), S. 45

Anhang

201

Anhang 4:

Zerlegbarkeit des HH-Index nach Acar/Sankaran (1999)

Pi

= Relative GroBe des Segments i

P^

= Relative GroBe der iibergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der iibergeordneten Segmentgruppen

n

= Anzahl der Segmente

Die Anzahl der in der Untemehmung vertretenen vierstelligen SIC-Codes sei durch n und die Anzahl der zweistelligen SlC-Codes durch m bezeichnet. Pi sei die relative GroBe des vierstelligen Segments /, Pj die relative GroBe einer zweistelligen Segmentgruppe^. Es gelte:

m

P;=XPi u n d £ p , = l iej

j=l

Der totale Diversifikationsgrad sei HHof.

i=l

j=l

iej

Der Grad der unverbundenen Diversifikation HHDU sei folgend definiert:

HHDV sei der Grad der verbundenen Diversifikation in einer zweistelligen Segmentgruppe.

HH{,v=l-Z vPjy

Der totale Grad der verbundenen Diversifikation HHDV ergibt sich dann folgendermaBen:

Anhang

202

HH^v = 2 J ^ ^ D V

Pj

j=i

Nun laBt sich zeigen:

m

'p.:''

m

HH^„+HH„V=I-IP;+ZP/ j.l

j=l

m

l-I

vP.y

m

HH„„ + HH,, = 1 -Xl^^ + II^^ - I P M j=l

j=l

HH„„+HH„v=l-ZZPi' j=l i€j

HH Du + HH ov = 1 -

2J

Pi

HH Du + HH pv = HH pT

j=l

iej

Anhang

203

Anhang 5:

Zerlegbarkeit des Entropie-Index nach Jacquemin/Berry (1979)

Pi

= Relative GroBe des Segments i

P^

= Relative GroBe der iibergeordneten Segmentgruppe j

m

= Anzahl der iibergeordneten Segmentgruppen

n

= Anzahl der Segmente

Die Anzahl der in der Untemehmung vertretenen vierstelligen SIC-Codes sei durch n und die Anzahl der zweistelligen SIC-Codes durch m bezeichnet. Pi sei die relative GroBe eines vierstelligen Segments, Pj die relative GroBe einer zweistelligen Segmentgruppe. Es gelte:

P^=XPi undXPi=l

Der totale Diversifikationsgrad sei EDT- Die Anwendung des Entropie-MaBes ergibt:

^"-%'AT]-%V'iT. E'DV sei der Grad der verbundenen Diversifikation innerhalb einer zweistelligen Segmentgruppe.

Der totale Grad der verbundenen Diversifikation EDV ergibt sich dann folgendermafien:

E

=Y'E^

P

204

Anhang

Der Grad der unverbundenen Diversifikation EDU sei wie folgt definiert:

Nun lafit sich zeigen:

E..B„ = SP,.(±J.ip,Z|..n(|

^DU "*" ^DV ~

2^

lPi-H^hlp.-'« p. p. s y

^DU "*" ^DV ~

les

-IP, In

2^ ies

V ^i /

Eou + E B v = £ i ; P , l n

EDu+E„v = i;Piln

-

'1?

ies

V ^c

Anhang

205

Anhang 6:

Zerlegbarkeit des Entropie-Index nach Vachani (1991)

Pi

= Relative GroBe des horizontalen Segments i

Ps

= Relative GroBe der iibergeordneten horizontalen Segmentgruppe s

m

= Anzahl der iibergeordneten horizontalen Segmentgruppen

n

= Anzahl der horizontalen Segmente

g

= Anzahl der Regionen a

Die Anzahl der in der Untemehmung vertretenen zweistelligen SIC-Codes s sei mit m und die Anzahl der Kulturraume a mit g bezeichnet. Die zweistelligen SIC-Codes werden in vierstellige SIC-Codes / unterteilt. Innerhalb der Kulturraume wird in die einzelnen Lander c unterschieden. P^^^icas sei die relative GroBe eines vierstelligen Segments / in dem Land c in der Region a in der zweistelligen Segmentgruppe s. Es gelte:

p

p

p

m g

P:=-f; p;: = -f-; ^z=^ una zssip,,,,=1 ^s

as

cas

s=I a=l cea ies

Der totale Diversifikationsgrad EoTHorOeo sei:

m ^DTHoiOeo ~

g

/

1

/ . / . / . / . "iacs " * ^ ~Z s=l a=l cea ies V ^icas

Eouhor miBt die unverbundene horizontale Diversifikation, wobei Ps die relative GroBe der zweistelligen Segmentgruppe s angibt.

m

E«uh„=lPs-ln

/

1

-

Eougeo miBt die unverbundene geographische Diversifikation, wobei P^as Anteil der Region a in der zweistelligen Segmentgruppe s an der gesamten Untemehmenstatigkeit ist.

Anhang

206

s=l

V ^ac

a=l

Eovgeo mifit die verbimdene geographische Diversifikation innerhalb der der Regionen. P^^as ist der relative Umfang der Aktivitaten in dem Land c in der Region a im zweistelligen SICCode s.

s=l

a=l

cea

V ca;

Eovhor niiBt die verbundene horizontale Diversifikation.

^DVhor ~ Z-» s=l

s*^ "as ' 2 - ( a=l cea

cas ' 2 - » ies

icas ' ^ ^

pcj V -^jc;

Nun laBt sich zeigen:

^ D U h o r "*• ^ D U g e o "^ ^ D V g e o "^ ^ D V h o r

1 pas s=l

V s y

s=l

a=l

\ *as /

s=l

a=l

cea

+ipripiSPi-ips-'°y s=l

a=l

cea

ies

^ZPs-HlViPs-i^-in f V i P r i ^ - i f - ' J - T . ^<: J

s=l

a=l *^s

V '^as J

ZPsi^z^i^i" trTPs s

cea * as

ies * cas

s=l

a=l ^ s

cea ^ a s

V ^cas

207

Anhang

=3

V^s 7

a=l

V *^as J \

a=l

s=l a=l cea

s=l a=l cea ies

P,ln|i-| + P,lnP,+ip„ln

InP, +ln s=l a=l c€a

s=l a=l cea ies

=iip»-infUi:l:ip..-inp.+iiip..-in(^ s=l a=l m

g^

V ^as /

s=l a=l cea m

g^

+ZIlPc.-lnP„,+IIIP. s=l a=I cea

=tti:K.M^

•In

Anhang

208

Anhang 7:

Verteilungsrechnung der betrieblichen Wertschopfung

Betrlebllche Wertschopfung =

Posten des GKV Oder sonstige Quellen

Personalaufwand

Nr. 6a und b

VergiJtungen fur die Mitglieder eines Aufslchtsrates, eines Beirats oder einer ahnlichen Einrichtung

§ 285 Nr. 9a und b HGB

Arbeitsertrage

+

Zinsen und ahnliche Aufwendungen

Nr. 13

Frenrxdkapitalertrage

Steuern vom Einkommen und Ertrag

Nr. 18

Sonstige Steuern

Nr. 19

Eventuell offen von den Umsatzerlosen abgesetzte Verbrauchssteuern

Nr. 1

Eventuell unter den sonstigen betrieblichen Aufwendungen ausgewiesene Betriebssteuern

Anhang

Gemeinertrage

+/-

Jahresuberschuss/Jahresfehlbetrag Eigenkapitalertrage

Quelle:

Kuting/Weber (2004), S. 320

Nr. 20

Anhang

Anhang 8:

209

Momente der metrischen DiversifikationsmaOe

Geschaftsjahr Variable

Moment

2000

2001

2002

2003

HHovhor

Varianz

0,024

0,023

0.025

0,025

0.023

Schiefe

2,424

2,337

2.140

2,104

2,237

Wolbung

4,980

4.553

3.446

3,268

4,087

Varianz

0.043

0,039

0.035

0.036

0,036

Schiefe

1,566

1.642

1,593

1.503

1.562

Wolbung

1,130

1,489

1,201

0.931

1,160

Varianz

0,080

0.085

0,089

0.093

0.081

Schiefe

0.707

0,592

0,557

0.429

0,585

-0,271

-0,488

-0,597

-0.762

-0.505

HHouhor

CRovgeo

Wolbung

HHoUgeo

Varianz

0,057

0.057

0,056

0.056

0,053

Schiefe

0,506

0,441

0,433

0,394

0,495

-1,314

-1,385

-1.404

-1,435

-1,296

Wolbung

VIBW

VIsEG

Quelle:

2000-2003

Varianz

0,026

0,027

0.025

0,027

0.024

Schiefe

0,315

0,337

0,344

0,475

0.355

Wolbung

-0,495

-0,383

-0,382

-0,278

-0.438

Varianz

0,241

0,234

0,223

0,154

0,197

Schiefe

2,169

2.169

2,168

2.824

2,221

Wolbung

i,969

3.995

4,028

7.748

4,484

Eigene Darstellung

Anhang

210

Anhang 9:

Momente der allgemeinen Unternehmenskennzahlen

Geschaftsjahr 2000-2003

Variable

Moment

2000

2001

2002

2003

In(USGF)

Varianz

5,132

5,043

4,816

5,037

0,337

Schlefe

0,412

0,395

0,465

0,397

6,687

Wolbung

-0,409

-0.471

-0,328

-0,430

63,552 5,090

In (US)

EBIT/GK

INV/GK

FK/GK

C/GK

Quelle:

Varianz

5,417

5.143

4,953

5.083

Schiefe

0.622

0,679

0,669

0,599

0,685

Wolbung

-0,125

-0,133

-0.051

-0.299

-0,138

Varianz

0,015

0,038

0,058

0,016

0,026

Schiefe

-1.080

-2,625

-3,482

-1,853

-2,165

Wolbung

4,114

11,683

18.437

8,070

7,614

Varianz

0,029

0,035

0,014

0,008

0.007

Schiefe

1,598

4.860

-1,142

1,596

1.926

Wolbung

2,807

64,944

20.946

13,219

9,163

Varianz

0,052

0,048

0.049

0,046

0,044

Schiefe

-0,136

-0.242

-0,368

-0,360

-0,276

Wolbung

-1,015

-0,843

-0.743

-0,684

-0,763

Varianz

0,047

0,033

0,037

0,031

0,004

Schiefe

1,029

1.441

1,681

1,858

3,079

Wolbung

0,001

1.681

2,398

3,805

23,137

Eigene Darstellung

Anhang

211

Anhang 10: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 29

Regression je GeschSftsjahr Multikollinearitat

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,959

0.976

0,995

0,981

0,953

VIF

1,043

1,024

1,005

1,019

1,049

Toleranz

0,959

0,965

0,995

0,968

0,967

VIF

1,042

1,036

1,005

1,033

1.034

Toleranz

0,929

0,980

1,000

0,984

0,984

VIF

1,077

1,020

1,000

1,016

1,016

Dumrnvhor

EBIT/GK

INV/GK

Normalverteilung der Reslduen Kolmogorov-Smir. Z

0,915

0,910

0,748

0,837

0,750

KS-Slgnifikanz

0,372

0,378

0,631

0,485

0,627

2,174

2,036

1,996

1,963

2,074

Autokorrelation der Reslduen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegenuberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

212

Anhang 11: Horizontale Regressionsanalysen - Old Economy

Regression je Geschaftsjahr - Old Economy Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

KoefRzient

***-0,382

-0,050

-0,007

***-0,415

*-0,165

Signlfikanz

0,003

0,580

0,936

0,000

0,052

Koeffizient

*-0,258

*-0,205

-0,178

0,033

*-0,176

Signifikanz

0,053

0,059

0,122

0,713

0,059

Koeffizient

***3,694

***2,858

***1,793

***4,533

***1,735

Signlfikanz

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

Koeffizient

*** 1,394

0,631

0,807

**1,403

***1,913

Signifikanz

0,004

0,249

0,171

0,014

0,002

152

171

172

157

178

0,220

0,214

0.086

0,353

0,158

Konstante

Dummyhor

EBU/GK

INV/GK '

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a=0,1)

**

signifikant {a-=0,05)

*** hochst signifikant (a =0,01)

Quelle:

Eigene Darstellung

Anhang

213

Anhang 12: Horizontale Regressionsanalysen - New Economy

Regression je Geschaftsjahr - New Economy Variable

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Koeffizient

-0.061

0.062

0,052

0,094

0.029

Signifikanz

0.620

0.476

0,508

0,226

0,746

Koeffizient

-0.088

0.166

-0,040

-0,055

-0,080

Signifikanz

0.723

0.500

0,848

0,783

0.679

Koeffizient

*1.147

*0.541

*0,408

0,202

0,271

Signifikanz

0.068

0.068

0,059

0,643

0.372

Konstante

Dummyhor

EBIT/GK

INV/GK Koeffizient

0,499

0,365

-0,305

-0,531

0.110

Signifikanz

0.215

0,164

0,515

0,397

0,848

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwachsignifikant(a=0,1)

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Quelle:

Eigene Darstellung

114

118

120

97

121

0.015

0,031

0,012

-0,022

-0.016

Anhang

214

Anhang 13: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 32

Regression je Geschaftsjahr MultikollJnearitat

1

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,895

0,896

0.895

0.872

0,894

VIF

1,118

1,117

1,117

1,146

1.119

Toleranz

0,955

0,948

0,940

0,964

0.960

VIF

1,047

1,054

1,064

1,037

1.041

Toleranz

0,825

0,867

0,865

0,859

0,827

VIF

1,213

1,154

1,156

1.164

1,210

Toleranz

0,911

0,934

0.964

0,974

0.931

VIF

1,097

1,071

1,037

1,026

1.074

Toleranz

0,921

0,973

0,977

0,983

0.952

VIF

1,086

1.028

1,023

1,017

1,050 1

Geo2

Geo3

Geo4

EBIT/GK

INV/GK

Normalverteilung der Reslduen Kolmogorov-Smlr. Z

0,996

1,070

0.842

0,984

0.684

KS-Slgnifikanz

0,274

0,203

0,478

0.288

0,738

2,192

2,053

1.981

1,957

2.074

Autokorrelation der Reslduen Durbln-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Prufung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegentiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

215

Anhang 14: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 35

Regression je Geschaftsjahr Multikollinearitat

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,949

0,963

0,952

0,960

0,960

VIF

1,054

1,038

1,051

1,042

1,042

Toleranz

0,961

0,964

0,959

0,965

0,957

VIF

1.041

1.037

1,043

1,037

1,045

Toleranz

0,958

0,968

0,965

0,970

0,980

VIF

1.044

1,033

1,036

1,031

1,020

Toleranz

0,945

0,981

0,950

0,977

0,995

VIF

1,058

1,019

1,053

1,023

1,005

Kolmogorov-Smlr. Z

0,817

0,983

0,949

0,809

0.605

KS-Signifikanz

0,516

0,289

0,329

0,529

0,858

2,020

1,969

1,951

1,917

2,041

View

DummysEG

EBIT/GK

INV/GK

Normalverteilung der Residuen

Autokorrelatlon der Residuen Durbjn-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

216

Anhang 15: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 36 Regression je Geschaftsjahr Multikollinearitat

1

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,940

0,962

0,975

0,982

0,966

VIF

1,064

1,040

1,025

1,018

1,036

0,931

0,967

0,981

0,990

0,976

1,075

1,034

1,020

1,010

1,025

Toleranz

0,912

0,954

0,997

0,959

0,981

VIF

1,097

1,049

1,003

1,043

1,020

Toleranz

0,988

0,950

0,990

0,947

0,990

VIF

1,012

1,053

1,010

1,056

1,010

Kolmogorov-Smir. Z

0,958

0,782

0,796

0,621

0,812

KS-Signlfikanz

0,317

0,573

0,550

0,835

0,524 1

1,962

2,028

2,002

2,169

2,010

View

DummysEG Toleranz VIF EBIT/GK

INV/GK

Normalvertellung der Residuen

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegenuberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

217

Anhang 16: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 37

Regression je Geschaftsjahr Multikollinearitdt

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,995

0,978

0.909

0,948

0,965

VIF

1,005

1,022

1.100

1,055

1,036

Toleranz

0.995

0,977

0.974

0,899

0,958

VIF

1,005

1,024

1.027

1,112

1.044

Toleranz

0,982

0,943

0,888

0,969

0,971

VIF

1,018

1.060

1,126

1,032

1,030

Toleranz

0,983

0,962

0.890

0,956

0,979

VIF

1,017

1,040

1.123

1,046

1,021

Kolmogorov-Smir. Z

0,765

0.560

0,855

0,647

0,691

KS-Signifikanz

0,602

0.912

0,457

0,797

0,727

2.137

2.099

1,968

1,964

2,090

View

DummysEG

EBIT/GK

INV/GK

Normalvertellung der Residuen

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Prufung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

218

Anhang 17: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 40

Regress lor\ je Geschaftsjahr Multikollinearitat

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,852

0,872

0.871

0.841

0,848

VIF

1,174

1,146

1.148

1,189

1,180

Toleranz

0,783

0,806

0.805

0,766

0,782

VIF

1,278

1,240

1,243

1,305

1.279

Toleranz

0,801

0,819

0,832

0.790

0,784

VIF

1,249

1,220

1,202

1.266

1.276

Toleranz

0,923

0,936

0,985

0.959

0,917

VIF

1,083

1.069

1,015

1,043

1,091

Toleranz

0,914

0,979

0,999

0,981

0,973

VIF

1.094

1,022

1,001

1,019

1.028 1

KatnorGeo - 2

KatHorGeo - 3

KatHorGeo = 4

EBIT/GK

INV/GK

Normalverteilung der Reslduen Kolmogorov-Smir. Z

0,919

0,984

0,783

0,832

0,746

KS-Slgnlfikanz

0,368

0,287

0,571

0,493

0,634 1

2,175

2.040

2,000

1,965

2,072

Autokorrelation der Reslduen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Prufung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

219

Anhang 18: Modellpramissen Regressionsanalysen - Abbildung 43

Regression je Geschaftsjahr MultikollinearitSt

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0.675

0.665

0.671

0.649

0.674

VIF

1.480

1.504

1,489

1.540

1,485

Toleranz

0,674

0,660

0,677

0.674

0,700

VIF

1.483

1,515

1.476

1.485

1.429

Toleranz

0.745

0,734

0.695

0.697

0.737

VIF

1,343

1,363

1,440

1.434

1.357

Toleranz

0.918

0,923

0.963

0,963

0,935

VIF

1.090

1,084

1.038

1.038

1.070

Toleranz

0.931

0,978

0,935

0.973

0,986

VIF

1,074

1,022

1,069

1.028

1.014

Kolmogorov-Smir. Z

0,924

0.887

0.996

0.890

0,706

KS-Slgnlfikanz

0.360

0,410

0,275

0.407

0,702

2.042

1,991

1.986

1.958

2,036

KatceoBW = 2

KatceoBW = 3

KatceoBW = 4

EBIT/GK

INV/GK

Normalvertellung der Residuen

Autokorrelation der Residuen Durbln-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Prufung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgrSBen und den standardisierten geschStzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

220

Anhang 19: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 46

Regression je Geschaftsjahr Multikollinearrtat

2000

2001

2002

2003

2000-2003

Toleranz

0,737

0,774

0,789

0,784

0.753

VIF

1,358

1,291

1,268

1,276

1,329

Toleranz

0,726

0,753

0,740

0,760

0,751

VIF

1.378

1,328

1,351

1,315

1,332

Toleranz

0,880

0,878

0,863

0.876

0.875

VIF

1,137

1,139

1,159

1,142

1,143

Toleranz

0.944

0.948

0.969

0,966

0,964

VIF

1,060

1,055

1,032

1,035

1,038

Toleranz

0.916

0,973

0.933

0,975

0,977

VIF

1,092

1,028

1,072

1,026

1.024

Kolmogorov-Smjr. Z

0,835

0,940

0,929

0,901

0,705

KS-Signlfikanz

0,488

0,340

0,354

0,392

0,702

2.047

1,948

1.957

1,952

2,029

KatHorBW = 2

KatnorBw - 3

KatHorBW = 4

1

EBIT/GK

INV/GK

Normalverteilung der Residuen

Autokorrelatlon der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

221

Anhang 20: Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 52

Regressionsanalyse 2001 bis 2003 Multikotlinearitat A HHoThor

Toleranz

VIF

0,996

1,004

A CRoVgeo

0,982

1,019

A HHoUgeo

0,980

1,020

A View

0,789

1.267

USAGR

0,820

1.219

A EBIT/GK

0,883

1.133

A INV/GK

0,983

1.017

Normalverteilung der Residuen Kolmogorov-Smir. Z

1,141

KS-Signifikanz

0,148

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

2,172

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten Residualgrofien und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

222

Anhang

Anhang 21: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 56

RegresskMTi je GeschSftsjahr Multikollinearitdt 1

2000

2001

2002

2003

Tderanz

0,944

0,976

0,993

0,981

VIF

1.060

1,024

1,007

1,019

Toleranz

0,908

0,901

0,973

0,962

VIF

1.102

1.110

1,027

1,039

Toleranz

0,929

0,979

0,997

0.983

VIF

1.077

1,021

1,003

1,017

Toleranz

0,925

0.928

0,974

0,992

VIF

1.081

1,078

1,027

1,008

Dummyhor

EBIT/GK

INV/GK

DummyHGB

Normalverteilung der Residuen Kolmogorov-Smir. Z

1,214

0,948

0.852

0,864

KS-Signlfikanz

0,105

0,330

0,462

0,445 1

2,213

2,100

1,992

1.955

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

223

Anhang 22: Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 57

Horlzontale Regressionsanalyse des bereinlgten EEV In 2000 Multikollinearitat Dummyhor

Toleranz

VIF

0,959

1,043

EBIT/GK

0,959

1,042

INV/GK

0,929

1.077

Normalverteilung der Residuen Kolmogorov-Smir. Z

1,202

KS-Signifikanz

0,111

Autokorrelatlon der Residuen Durbln-Watson

Quelle:

2.205

Eigene Darstellung

Die Prufiing auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

224

Anhang

Anhang 23: Modellpramissen der Regressionsanalyse - Abbildung 58

Horizontal-geographische Regressionsanalyse des bereinigten EEV in 2000 Multikollinearitat 1

KatHorGeo = 2

Tderanz

VIF

0,852

1,174

KatHorGeo = 3

0,783

1,278

KatHorGeo = 4

0,801

1,249

EBIT/GK

0,923

1.083

INV/GK

0,914

1,094

Normalverteilung der Residuen Kolmogorov-Smir. Z

1,170

KS-Signifikanz

0,130

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

2,208

Eigene Darstellung

Die Prufiing auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

Anhang

225

Anhang 24: Regressionsanalyse der StromgroOen mit bereinigtem EEV

Regressionsanalyse 2001 bis 2003 A EEV Variable

A EEV bereinigt

Koeffizient

Signifikanz

Koeffizient

Signifikanz

Konstante

0,005

0,820

0,001

0,951

A HHoThor

**-0,772

0,018

**-0,699

0,035

A CRoVgeo

**-0,469

0,045

-0,242

0,311

A HHoUgeo

0,159

0,613

-0,009

0,977

AVIBW

0,670

0,117

0,309

0,478

USAGR

***0,144

0,000

***0,114

0,005

AEBIT/GK

***0,414

0,005

***0,492

0,001

AINV/GK

***0,399

0,002

***0,437

0,001

Beobachtungen Adjustiertes R^ *

schwach signifikant (a==0.1)

**

signifikant (a=0,05)

*** hochst signifikant (a=0,01)

Quelle:

Eigene Darstellung

743

743

0,055

0,047

Anhang

226

Anhang 25: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 59

Konzepte des Excess Value Excess Firm Value

MultikollinearitSt

Excess Enterprise Value

Excess Equity Value

Dummyhor Toleranz

0,959

0,875

0,957

0,875

0,959

0,875

VIF

1.043

1.143

1.044

1.142

1,043

1,143

Toleranz

0,959

0,949

0.954

0,946

0,959

0,949

VIF

1,042

1,053

1,049

1,058

1,042

1,053

Toleranz

0,929

0,929

0,919

0,919

0,929

0,929

VIF

1,077

1,077

1,088

1,088

1,077

1,077

-

0,895

-

0,899 1,112

-

0,895

1,117

Kolmogorov-Smir. Z

0,548

0.476

0,700

0,772

0,915

0,974

KS-Signiflkanz

0,925

0,977

0,711

0,591

0,372

0,299

2,101

2,060

2,137

2,102

2,174

2,155

EBrr/GK

INV/GK

! EK/FV Toleranz

VIF

1.117

Normalverteilung der Reslduen

Autokorrelation der Reslduen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Priifung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegentiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

227

Anhang

Anhang 26: Modellpramissen der Regressionsanalysen - Abbildung 60

Konzepte des Excess Value Excess Firm Value

Multikollinearitdt

Excess Enterprise Value

Excess Equity Value

Dummyhor Toleranz

0,959

0,871

0,957

0,871

0,959

0,871

VIF

1.043

1,148

1,044

1,149

1,043

1,148

Toleranz

0,959

0,915

0,954

0,915

0,959

0,915

VIF

1,042

1,093

1,049

1,093

1,042

1,093

Toleranz

0,929

0,921

0,919

0,911

0,929

0,921

VIF

1,077

1,085

1,088

1,098

1,077

1,085

-

0,835

-

0,840 1,191

-

0,835

1,197

Kolmogorov-Smir. Z

0,824

0,630

0,700

0,818

0,915

0,949

KS-Signifikanz

0,505

0,822

0,711

0,515

0.372

0,329

2,124

2,095

2,137

2,098

2,174

2,173

EBfT/GK

INV/GK 1

EK/FV Toleranz VIF

1,197

Normalverteilung der Residuen

Autokorrelation der Residuen Durbin-Watson

Quelle:

Eigene Darstellung

Die Prufung auf Heteroskedastizitat erfolgte durch die graphische Gegeniiberstellung der standardisierten ResidualgroBen und den standardisierten geschatzten Werten der abhangigen Variablen.

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