Chancen und Risiken einer Unternehmensakquisition durch eine Zwischengesellschaft als Finanzierungsmodell

Christoph Hauser

Chancen und Risiken einer Unternehmensakquisition durch eine Zwischengesellschaft als Finanzierungsmodell Dargestellt am Beispiel NewCo

Diplomica Verlag

Christoph Hauser Chancen und Risiken einer Unternehmensakquisition durch eine Zwischengesellschaft als Finanzierungsmodell Dargestellt am Beispiel NewCo ISBN: 978-3-8366-2006-2 Herstellung: Diplomica® Verlag GmbH, Hamburg, 2009

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Inhaltsverzeichnis

Seite

Abkürzungsverzeichnis

III

Abbildungsverzeichnis

IV

1.

Einleitung………………..…………………………….……….....…... 1

2.

Strategieentwicklung zur Akquisition von Unternehmen…….. 3

2.1

Motive für die Unternehmensübernahme…………………………... 3

2.2

Techniken der Übernahme……………………………………………. 4

2.2.1

Friendly Takeover…………………………………………....……….. 4

2.2.2

Hostile Takeover………………………………………………………. 5

2.3

Der Unternehmenskauf……………………………………………….. 7

2.3.1

Arten des Unternehmenskaufs………………………………………. 7

2.3.1.1 Asset Deal……………………………………………………………… 7 2.3.1.2 Share Deal……………………………………………………………... 8 2.3.2

Akquisitionswährung: Share Offer – Cash Offer…………………… 9

2.4

Investoren-Gruppierung……………………………………………….10

2.4.1

Finanzinvestoren und Strategische Investoren……………………..10

2.4.2

Management Buy Out und Management Buy In……………….......12

2.4.3

Asset-Backed Securities………………………………………………14

3.

Unternehmensakquisition mit Hilfe der Zwischengesellschaft17

3.1

Finanzierungsmodelle………………………………………………... 17

3.1.1

Klassische Finanzierungsmodelle………………………………… 17

3.1.2

Finanzierungsmodell einer Akquisition mit Hilfe der NewCo…..… 18

3.1.2.1 Grundkonzeptionen einer reinen Erwerbsgesellschaft………….... 18 3.1.2.2 Unternehmensakquisitionen im Ausland mit einer NewCo……… 20 3.1.2.3 Unternehmensakquisitionen im Inland mit einer NewCo………… 22 3.2

Akquisitionsmodelle in der Praxis…………………………………… 24

3.2.1

Merger Buy-out……………………………………………………… 24

3.2.2

Downstream Merger………………………………………………….. 26

I

3.2.3

Organschaftsmodell………………………………………………….. 27

3.3

Kapitalquellen der Zwischengesellschaft………………………….. 28

3.3.1

Grundkonzeption der Kapitalbeschaffung einer NewCo…………. 28

3.3.2

Akquirierung von Eigenkapital……………………………………… 29

3.3.3

Mezzanine-Kapital…………………………………………………… 30

3.3.4

Verkäuferdarlehen…………………………………………………… 32

3.3.5

Akquisitionsdarlehen………………………………………………… 34

4.

Die Besonderheiten einer Unternehmensübernahme mit einer zwischengeschalteten Gesellschaft……………………………... 37

4.1

Erwerberchancen…………………………………………………… 37

4.2

Chancen für die aufgekaufte Zielgesellschaft…………………….. 40

4.3

Erwerberrisiken……………………………………………………… 42

4.4

Risiken für die aufgekaufte Zielgesellschaft……………………… 44

5.

Fazit und Ausblick……………………………………………………47

Anhang………………………………………………………………………… 49 Literaturverzeichnis…………………………………………………….…… 57

II

Abkürzungsverzeichnis

ABS

Asset-Backed Securities

AktG

Aktiengesetz

BEAV

Beherrschungs- und Ergebnisabführungsvertrag

DBA

Doppelbesteuerungsabkommen

ERP-Kapital

Enterprise Resource Planning-Kapital

gem.

gemäß

GmbHG

GmbH-Gesetz

i. d. R.

in der Regel

i. H. v.

in Höhe von

IPO

Börsengang, engl. Initial Public Offering

KKR

Kohlberg Kravis Roberts & Co

KStG

Körperschaftsteuergesetz

LBO

Leveraged Buy Out

M&A

Mergers & Acquisitions

MBO

Management Buy Out

MBI

Management Buy In

NewCo

New Company

Recaps

Rekapitalisierungen

SPV

Special Purpose Vehicle

StSenkG

Steuersenkgesetz

UmwG

Umwandlungsgesetz

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG

Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen

III

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Typische Transaktionsstruktur eines MBO/MBI……………......14 Abbildung 2: Merger Buy-out………………………………………………….....24 Abbildung 3: Downstream Merger………………………………………....…....26 Abbildung 4: Kapitalquellen einer Zwischengesellschaft…………………......29 Abbildung 5: Formen der Mezzanine-Finanzierung……………………..........31 Abbildung 6: Finanzstruktur eines Debt Push Down……………………….....35

IV

1. Einleitung

In der heutigen Zeit gehören Unternehmensakquisitionen und Fusionen zu den festen Wachstumsstrategien von Unternehmen. Das Ziel solcher Strategien ist die wirkungsvolle und schnelle Reaktion auf die sich durch die Globalisierung immer schneller verändernden globalen Märkte.

Laut Financial Times Deutschland hat Europa in 2007 die USA im Geschäft mit Mergers & Acquisitions (M&A) zum ersten Mal übertroffen. 1 Auch Thomson Financial berichtet von einem Rekordjahr 2007 mit bis dato noch nie erreichten 4482 Mrd. US$ Gesamtvolumen an Fusionen und Übernahmen. 2 Im Zuge der Globalisierung werden auch in Deutschland von Jahr zu Jahr mehr Unternehmensakquisitionen durchgeführt. Eine Ursache für den starken Anstieg der Übernahmen ist das Problem der Unternehmensnachfolge im deutschen Mittelstand, dies bestätigen die Statistiken des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften - German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (BVK). Ein Grund sich mit der Materie der Unternehmensübernahmen und besonders dem Erwerb von Unternehmen näher zu beschäftigen. Eine in der Praxis weit verbreitete, jedoch in der Literatur häufig nur mit einem kurzen Satz bedachte Methode der Akquisition, ist das Finanzierungsmodell der Zwischengesellschaft oder auch NewCo genannt. Im Rahmen dieser Arbeit sollen die verschiedenen Möglichkeiten der NewCo aufgegriffen und betrachtet werden.

Ziel dieses Buches soll sein, dass Finanzierungsmodell der Zwischengesellschaft in seinen Gestaltungsformen näher zu erläutern und auf die Chancen und Risiken der Erwerber und Verkäufer der Zielgesellschaft einzugehen, die im Rahmen einer Akquisition mit einer NewCo entstehen.

1

vgl. Bartz, (Frankfurt am Main 2008, S. 17) vgl. Thomson Financial: NEWS, ANALYSIS AND PUBLICATIONS, http://www.thomson.com/content/financial/other_brand_overviews/Publications Zugriffsdatum: 02.04.2008

2

1

2. Strategieentwicklung zur Akquisition von Unternehmen

2.1 Motive für die Unternehmensübernahme

„Unternehmenszusammenschlüsse, die international auch als Mergers and Aquisitions 3 (M&A) bezeichnet werden, entstehen durch die Verbindung von bisher rechtlich und wirtschaftlich selbstständigen Unternehmen zu größeren Wirtschaftseinheiten.“ 4

Die Zusammenstellung von klassischen Motiven für die Unternehmensübernahmen wird meist sehr umfangreich und ist stark von der jeweiligen Situation abhängig. Je nach Strategie und Zielsetzung des Käufers bzw. Verkäufers, ist dieser oder jener Grund ausschlaggebend für eine Akquisition. Im Folgenden eine Auswahl relevanter Motive, die für den Käufer wichtig sein könnten, z.B. dass eine bessere Wettbewerbssituation angestrebt wird und dadurch eine bessere Machtposition im Markt 5 , der Erwerb von Know-how, der Zugang zu Kunden und Lieferanten sowie zu neuen Märkten im In- und Ausland, Diversifikation und Synergieeffekte 6 . Je nach Strategie treten auch Motive hinsichtlich der Produktion, Steuern, Risikoverteilung, Aufgabenzentralisierung oder Zeitersparnis 7 in den Vordergrund.

Ebenso wie bei den Käufern gibt es auf Seiten der Verkäufer eine Vielzahl von möglichen Motiven. Eines der Hauptmotive, besonders bei mittelständischen Unternehmen, ist das Nachfolgeproblem 8 oder die Alterssicherung des Unternehmers. Weitere Gründe könnten sein, die Konzentration auf das 3

“Merger“ bedeutet, im englischsprachigem Raum, “Verschmelzung, Vereinigung und Zusammenschluss“ und wird dort im wirtschaftlichen und politischen Rahmen gebraucht. “Acquisition“ ist ebenfalls ein englischer Begriff, der gleichbedeutend für “Erwerbung bzw. Erwerb und Errungenschaft“ steht. So kann “Mergers and Acquisitions“ kurz als “Fusionen und Unternehmensübernahmen“ verstanden werden. 4 Wöhe, (Saarbrücken 2005, S. 285) 5 vgl. Wöhe, (Saarbrücken 1998, S. 108) 6 vgl. Flick, (Siegen 2007, S. 24) 7 vgl. Zwahlen, (Zürich 1994, S.98) 8 vgl. Menke, (Würzburg 1993, S.26)

3

Kerngeschäft oder die Umstrukturierung des Konzerns 9 , veraltete Produktionsverfahren oder Maschinen, Absatzschwierigkeiten, Desinvestitionen oder finanzielle Probleme. 10

Die nähere Betrachtung der Motive der MBO/MBI Kandidaten sowie der Strategischen Investoren und Finanzinvestoren werden im Kapitel 2.4 vorgenommen.

Das Erreichen von Akquisitionszielen hat eine wesentliche Bedeutung für den Erwerber, denn dadurch kann der Erfolg der Akquisition gemessen werden, z.B. anhand von Skaleneffekten (economies of scale). Ob eine Unternehmensübernahme als Erfolg oder Misserfolg zu bewerten ist, richtet sich nach der Beurteilung der Ziele, die mit der jeweiligen Akquisition verfolgt werden und von Fall zu Fall verschieden sind. Des Weiteren kann mit dem Erreichen der Ziele der Grad der Integration der übernommenen Gesellschaft bestimmt werden.

2.2 Techniken der Übernahme

2.2.1 Friendly Takeover

Eine Unternehmensübernahme kann entweder freundlicher oder feindlicher Natur sein, es kommt dabei auf die Zustimmung des Managements der Zielgesellschaft an. Man spricht von einem Friendly Takeover, wenn das Management der verkauften Gesellschaft mit dem Wechsel der Eigentümer einverstanden ist. 11 Die Initiative für eine freundliche Übernahme kann, im Gegensatz zur feindlichen Übernahme, vom Käufer oder auch vom Verkäufer ausgehen. Der Verkäufer veräußert die Zielgesellschaft meist in einem Auktions-verfahren, dies hat den Vorteil, dass es mehrere Interessenten gibt und ein höherer 9

vgl. Hoechst AG, Daimler AG vgl. Zwahlen, (Zürich 1994, S. 98) 11 vgl. Raupach, (Stuttgart 2002, S. 171) 10

4

Verkaufpreis erzielt werden kann. Eine weitere Initiative ergibt sich für den Verkäufer, wenn ein anderes Unternehmen einen feindlichen Übernahmeversuch plant, die Zielgesellschaft aber im Gegenzug einen alternativen, befreundeten Bieter (sog. White Knight 12 ) gewinnen kann, der an die Stelle des feindlichen Bieters tritt. 13

Grundsätzlich sind freundliche Übernahmen erfolgreicher als feindliche Übernahmen, da die Unternehmensführung mit dem Erwerber der Zielgesellschaft zusammenarbeitet und diesem die Möglichkeit für eine umfangreiche Due-Dilligence 14 Prüfung bietet.

2.2.2 Hostile Takeover

Bei einer feindlichen Übernahme spricht man auch von Hostile Takeover oder Unfriendly Takeover, dabei handelt es sich um „Akquisitionsversuche, die vom Erwerbsinteressenten gegen den Willen der Unternehmensleitung des Zielobjekts vorgenommen werden sollen.“ 15 Dies geschieht praktisch nur bei öffentlichen Transaktionen, d.h. bei börsennotierten Zielgesellschaften, da hier Eigentum und Kontrolle an der Gesellschaft i. d. R. weit auseinander liegen. Im Allgemeinen kommt es zu Hostile Takeovers, wenn der Vorstand einer Zielgesellschaft zu keinen Verhandlungen über ein mögliches Übernahmeangebot bereit ist. Einer der spektakulärsten Fälle einer feindlichen Übernahme war die Übernahme von Mannesmann durch Vodafone-Airtouch 16 .

12

siehe Anhang 6 vgl. Achleitner, (Wiesbaden 2002, S.195) 14 Ausgehend von der wörtlichen Übersetzung “mit gebührender oder angemessenen Sorgfalt“ hat sich die Due Dilligence herauskristallisiert als eine bewusste, systematische, professionelle Untersuchung der Unternehmens-Chancen und –Risiken während der laufenden Kaufverhandlungen. 15 Hölters, (Köln 2005, S. 37) 16 vgl. o.V., Chronik einer Übernahmeaffäre http://www.managermagazin.de/unternehmen/artikel/0,2828,242161,00.html, Zugriffsdatum: 27.02.2008 13

5

Es bestehen verschiedene Möglichkeiten für einen interessierten Käufer, eine feindliche Übernahme durchzuführen. Im Folgenden sollen die erfolgversprechendsten Techniken kurz erläutert werden.

Bei der Tender Offer handelt es sich um öffentliche Übernahmeangebote des Erwerbsinteressenten direkt an die Aktionäre der Zielgesellschaft 17 , unter Ablehnung des Angebotes seitens des Managements. Die öffentlichen Übernahmeangebote, welche zusätzlich Prämien zum Börsenkurs i. H. v.

35-44

% enthalten 18 , werden im Hinblick auf börsennotierte Unternehmen seit dem 01.01.2002 im WpÜG geregelt.

Beim Dawn Raid versucht der Erwerbsinteressent heimlich die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu übernehmen, indem er größere Aktienpakete erwirbt 19 . In Deutschland wird dieser Erwerb durch § 21 WpHG behindert, da bei Überschreitung der Stimmrechtsanteile (5 %, 10 %, 25 %, 50 %, 75 %) eine Mitteilung innerhalb einer Meldefrist erfolgen muss. Dadurch steigen die Aktienkurse und eine Übernahme wird erschwert. Deshalb werden gleichzeitig größere Aktienpakete von zwischengeschalteten Treuhändern unter Umgehung der Börse erworben. Hat der Bieter bereits 5 % der Stimmrechte erworben, so besteht allerdings, gem. § 31 Abs. 3 Nr. 1 WpÜG, eine Pflicht zur Abgabe eines Barangebotes (vgl. Kapitel 2.3.2). Außerdem muss ab einer Beteiligung von 30 % laut § 35 WpÜG ein Pflichtgebot an die Aktionäre gemacht werden, welches den Dawn Raid weiter erschwert.

Der Bear Hug ist eine Kombination aus freundlichem und feindlichem Übernahmeangebot. Die Öffentlichkeit und das Management der Zielgesellschaft werden von dem Bieter über das Übernahmevorhaben informiert, welches eine hohe Prämie beinhaltet. Des Weiteren wird das Management auf seine Pflicht hingewiesen, „zum Wohl der Aktionäre zu handeln.“ 20 Lehnt das

17

vgl. Picot, (Stuttgart 2005, S.202) vgl. Nick, (Stuttgart 2003, S.94) 19 vgl. Picot, (Stuttgart 2005, S.202) 20 Achleitner, (Wiesbaden 2002, S.197) 18

6

Management der Zielgesellschaft das Übernahmeangebot ab, besteht die Gefahr, dass es zu einem Hostile Takeover kommen kann. In diesem Fall kann das Management weder den Ablauf der Übernahme beeinflussen noch Kursverluste der Aktionäre verhindern. Aus diesem Grund wird das Management der Zielgesellschaft gezwungen sein, das Angebot, was somit feindlicher Natur ist, anzunehmen.

Die möglichen Absicherungen gegen eine feindliche Unternehmensübernahme werden in Kapitel 4.3 behandelt.

2.3 Der Unternehmenskauf

2.3.1 Arten des Unternehmenskaufs

Bei dem Erwerb eines Unternehmens gibt es zwei Arten, wie man den Kaufgegenstand erwerben kann. Es können entweder die Anteile (Share Deal) oder die einzelnen Wirtschaftsgüter der Zielgesellschaft (Asset Deal) erworben werden. Im Folgenden soll kurz auf die unterschiedlichen Erwerbskonstruktionen des Asset Deals und Share Deals eingegangen werden.

2.3.1.1 Asset Deal

Als Asset Deal bezeichnet man den Unternehmenskauf, der durch den Kauf von einzelnen Wirtschaftsgütern, also der Aktiva und Passiva des Unternehmens, erfolgen kann. Bei dieser Variante werden die „Sachen und Rechte des Unternehmens durch Singularsukzession 21 gemäß den jeweils für sie geltenden

Vorschriften

auf

den

Käufer

übertragen.“ 22

Durch

den

Bestimmtheits-Grundsatz müssen alle zu übertragenden Wirtschaftsgüter und Verbindlichkeiten, unter Bezugnahme auf die Bilanz und das Inventarverzeichnis, konkret festgelegt und benannt werden. Ebenfalls eindeutig 21 22

Einzelrechtsnachfolge Vogel, (Wiesbaden 2002, S.11)

7

festzulegen und individuell zu benennen sind die übertragenen Vertragsbeziehungen mit Lieferanten, Kunden oder sonstigen Dritten, wie z.B. Vermietern oder Leasingunternehmen, sowie mit den Arbeitnehmern der Gesellschaft. Die erworbenen Wirtschaftsgüter werden in die Bilanz des kaufenden Unternehmens eingehen und es bleibt nur ein „leerer Unternehmensmantel“ 23 übrig. Soll jedoch die Zielgesellschaft als rechtlich eigenständige Einheit bestehen bleiben, ist die Gründung einer Akquisitionsgesellschaft erforderlich, die die Aktiva und Passiva der Zielgesellschaft erwerben soll. 24 Der Asset Deal wird häufig bei Restrukturierungsmaßnahmen angewendet und bei dem Kauf von kleineren Unternehmen, auch weil er beim Erwerb größerer Unternehmen zu umfangreich ist.

2.3.1.2 Share Deal

Der Share Deal stellt einen Unternehmenskauf durch die Übertragung von Gesellschaftsbeteiligungen der Zielgesellschaft auf den Erwerber dar. Man spricht auch von Anteils- bzw. Beteiligungserwerb, 25 da Beteiligungsrechte, wie z.B. Aktien, Geschäftsanteile oder Beteiligungen an Personengesellschaften, den Kaufgegenstand darstellen. Im Gegensatz zum Asset Deal werden beim Share Deal durch eine Universalsukzession 26 alle wirtschaftlichen Rechte und Verpflichtungen vom Käufer der Zielgesellschaft übernommen. „Die Konsolidierung der Aktiva und Passiva des verkauften Unternehmens mit denen des übernehmenden Unternehmens ist nicht notwendig, da beim Anteilserwerb weder eine Änderung der Gesellschaft noch eine Änderung der Rechtsnachfolge stattfindet. Einzig und allein der Eigentümer ändert sich.“ 27 Da es beim Share Deal zu einem Inhaberwechsel bei der Gesellschaft kommt, ist zu beachten, dass besonders bei Verträgen mit Banken, Versicherungen, Lieferanten und Lizenzgebern sog. Change of

23

Raupach, (Stuttgart 2002, S. 171) siehe Kapitel 3 25 vgl. Flick, (Siegen 2007, S.29) 26 Gesamtrechtsnachfolge 27 Raupach, (Stuttgart 2002, S. 170) 24

8

Control-Klauseln 28 enthalten sind. Diesen steht bei einem Inhaberwechsel ein außerordentliches Kündigungsrecht zu. Deshalb werden Vorbehaltsklauseln zur Absicherung schon in den Verträgen mitverhandelt. Der Anteils- bzw. Beteiligungserwerb ist die gängige Methode bei der Übernahme von gesamten Kapitalgesellschaften, da jeder Kauf von Anteilen über die Börse oder jedes öffentliche Akquisitionsangebot einen Share Deal darstellt.

2.3.2 Akquisitionswährung: Share Offer – Cash Offer

Dem Käufer einer Zielgesellschaft stehen unterschiedliche Akquisitionswährungen zur Verfügung, z.B. Barmittel, Gesellschaftsanteile, Sacheinlagen oder Fremdkapital. Im Hinblick auf die gängigsten Zahlungsformen bei einer Akquisition werden im Folgenden die Barzahlung (Cash Offer) und die Zahlung mit eigenen Aktien im Rahmen eines Aktientauschs (Share Offer) kurz erläutert.

Bei einem Barangebot zum Erwerb einer Zielgesellschaft spricht man auch von einem Cash Offer, denn in diesem Fall werden liquide Mittel als Zahlungsmittel für den Kaufpreis der Beteiligungen der Zielgesellschaft eingesetzt. 29 Im Kapitel 3.3 werden die Kapitalquellen einer Akquisition genauer betrachtet. Wie bereits in Kapitel 2.2.2 unter Dawn Raid beschrieben, kann der Erwerber unter bestimmten Umständen zur Zahlung mit Barmitteln verpflichtet sein. 30 Die Geldleistung muss dabei, gem. § 31 WpÜG, in Euro erbracht werden, da andernfalls die Aktionäre der Zielgesellschaft dem Wechselkursrisiko ausgesetzt wären. Als Zahlungsmittel für die Unternehmensakquisition können auch die eigenen Aktien des Käufers dienen. Dieser bietet den Aktionären der Zielgesellschaft

28

vgl. Picot, (Stuttgart 2005, S.142) vgl. Anleger-Lexikon: Barangebot, http://boerse.ard.de/lexikon.jsp?p=150&key=lexikon _78989&letter=B , Zugriffsdatum: 29.02.2008 30 gem. § 31 Abs. 3 Nr. 1 WpÜG 29

9

eigene Aktien zum Tausch gegen Anteile des zu akquirierenden Unternehmens an. 31 Dieses Aktienangebot des Bieters wird auch als Share Offer bezeichnet. Die Aktien des Bieters müssen dabei, gem. § 31 Abs. 2 WpÜG, über eine geeignete Liquidität verfügen und zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sein.

Die Annahme eines Cash Offer ist für die Anteilseigner gegenüber einem Share Offer nachteilig, da durch den Verkauf der eigenen Aktien ein Kursgewinn entsteht und dieser steuerpflichtig ist. 32 Der Share Offer kann im Gegensatz dazu steuerfrei gestaltet werden.

Auf Grund des Platzens der New Economy-Blase und dem damit verbundenen Börsencrash um die Jahrtausendwende, wurde der Cash Offer wieder mehr und mehr als Akquisitionswährung verwendet, jedoch „ist der Share Offer heute nach wie vor die dominierende Währung und hat das Barangebot in den letzten Jahren abgelöst.“ 33 Diese Entwicklung hat sich bis heute nicht verändert.

2.4 Investoren-Gruppierung

2.4.1 Finanzinvestoren und Strategische Investoren Finanzinvestoren und Strategische Investoren 34 haben unterschiedliche Motive für ihr Engagement. Finanzinvestoren oder auch Private Equity-Investoren genannt, investieren in geeignete Zielgesellschaften und versuchen durch Restrukturierungs31

vgl. Anleger-Lexikon: Aktientausch, http://boerse.ard.de/lexikon.jsp?p=150&key=lexikon_ 78005&letter=A&suche= Aktientausch&suchmodus=1, Zugriffsdatum: 29.02.2008 32 Ab 1.1.2009 wird es auch in Deutschland eine Abgeltungsteuer für Kapitalvermögen (§ 20 EStG) geben; sie tritt an die Stelle der bisherigen Kapitalertragsteuer. Die notwendigen Änderungen in den verschiedenen Steuergesetzen wurden durch das Unternehmensteuerreformgesetz 2008 vorgenommen. Zu den Einkünften aus Kapitalvermögen gehören ab 2009 auch private Veräußerungsgewinne aus Wertpapieren. Damit sind solche Gewinne erstmals auch bei einer Haltedauer von mehr als einem Jahr steuerpflichtig. 33 Blättchen/Wegen, (Stuttgart 2003 S. 17) 34 siehe Anhang 2

10

maßnahmen einen größtmöglichen Wertezuwachs für das Unternehmen zu erreichen. 35 Diese Wertsteigerung soll durch die Optimierung der Effizienz, z.B. Kostensenkungsprogramme, Verkauf von unrentablen Geschäftsteilen oder Erschließung neuer Ertragsquellen, erzielt werden. Das Hauptmotiv ist dabei die spätere geplante Veräußerung der Beteiligung, um eine möglichst hohe Gesamtrendite bzw. einen maximalen Verkaufspreis zu erzielen. Bereits zum Zeitpunkt des Unternehmenserwerbs steht fest, dass der Finanzinvestor durch einen Exit sein Engagement innerhalb von drei bis sieben Jahren beenden wird. 36 Dies kann durch einen Börsengang (IPO), den Verkauf an einen Strategischen Investor (Trade Sale) oder an einen anderen Finanzinvestor (Secondary Buy Out) geschehen.

Strategische Investoren sind dagegen etablierte Unternehmen, die mit einer Akquisition ihre Marktposition ausbauen oder Synergiepotentiale wie z.B. die Nutzung von Einkaufskonditionen, die Generierung von Kundenpotentialen oder die Ergänzung von Produktbereichen nutzen wollen. Die Investoren kommen aus diesem Grund aus derselben oder einer verwandten Branche (horizontale Akquisition) oder aus der vor- oder nachgelagerten Produktionsstufe (vertikale Akquisition).

Venture Capital Gesellschaften und Business Angels sind weitere Investorengruppen, jedoch investieren diese i. d. R. in Start-Up Unternehmen und werden aus diesem Grund in dieser Arbeit nicht weiter betrachtet.

Erwirbt ein Private Equity-Investor Unternehmensanteile an einer Zielgesellschaft, so spricht man auch von einem sog. Buy Out. Aufgrund des Zusammenhangs eines Buy Outs mit Finanzinvestoren, sollen die verschiedenen Formen eines Buy Outs genauer betrachtet werden.

35 36

vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 70) vgl. Krieger, (o.O. 2006, S.20)

11

2.4.2 Management Buy Out und Management Buy In

Eine Sonderform des Unternehmenskaufs stellt das sog. Management Buy Out (MBO) dar. Während man im Allgemeinen unter Buy Out den „Auskauf der bisherigen Eigentümer“ 37 versteht, tritt bei einem MBO nicht ein außenstehender Dritter, sondern das bisherige Management als Erwerber der Zielgesellschaft auf. 38 Von einem Management Buy In (MBI) spricht man, wenn das Unternehmen an externe Manager verkauft wird. Dies geschieht, wenn die Zielgesellschaft über kein funktionsfähiges Management verfügt. 39 Die Motive der Manager und Verkäufer bei einem MBO bzw. MBI lassen sich auf verschiedene materielle und immaterielle Aspekte zurückführen. Neben den finanziellen Motiven spielen bei Managern oft die Motive der Erlangung von Selbstständigkeit und wirtschaftlicher Unabhängigkeit sowie die Umsetzung eigener Ideen eine wichtige Rolle. Nicht zu verachten ist auch der Gewinn von Ansehen und Prestige durch den Aufstieg zum Unternehmer, 40 gleichzeitig sichert sich der Manager durch den Wechsel in die Unternehmerrolle seinen Arbeitsplatz. Das häufigste Motiv für den Verkauf eines Unternehmens ist das Problem der Unternehmensnachfolge, das Jahr für Jahr rund 71.000 Unternehmen 41 in Deutschland betrifft. Die Möglichkeit, das Unternehmen im Rahmen eines MBO/MBIs zu veräußern, wird einem Verkauf an Strategische Investoren oder an Konkurrenten i. d. R. bevorzugt, da bei einem MBO/MBI das Unternehmen im Sinne der Alteigentümer in seiner rechtlichen und wirtschaftlichen Eigenständigkeit bestehen bleibt. Bei einer Ausgliederung von Unternehmensteilen, dem sog. Spin Off, sind die Motive ausschließlich finanzieller und wirtschaftlicher Natur. Ein weiterer Anlass für einen MBO/MBI ist die

37

Schmid, (Frankfurt am Main 1994, S. 9) vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S.22) 39 vgl. Ders., S.24 40 vgl. Flick, (Siegen 2007, S.23) 41 vgl. IfM Bonn, Statistik der Unternehmensnachfolgen 2007, http://www.ifm-bonn.org/ , Zugriffsdatum: 02.03.2008 38

12

Sanierung eines insolvenzgefährdeten Unternehmens. 42 Durch ein neues Management soll die drohende Insolvenz abgewendet werden.

Da das Management bei einem MBO/MBI i. d. R. nicht über genügend finanzielle Mittel verfügt, werden neben Fremd- und Mezzanine-Kapital, 43 auch Private Equity-Investoren zur Finanzierung des Unternehmenskaufs herangezogen. Diese Investoren, die selten über ausreichendes Know-How in der Branche verfügen, machen sich die Insider-Kenntnisse der internen und externen Manager zunutze. Durch die wirtschaftliche Beteiligung der Manager an der Zielgesellschaft, sind diese besonders motiviert das Unternehmen gewinnbringend zu leiten. Dies „bewirkt, dass die Interessen von Managern und Private Equity-Investoren grundsätzlich gleichgerichtet sind.“ 44

Beide Erwerber investieren jedoch nur einen geringen Anteil an Eigenkapital, die Unternehmensübernahme wird zum größten Teil mit Fremdkapital finanziert. Man nennt diese Form des Buy Outs auch Leveraged Buy Out (LBO), da in diesem Fall der sog. Leverage Effekt 45 genutzt wird. Dieser besagt, dass wenn „die Gesamtkapitalrendite den Zinssatz des eingesetzten Fremdkapitals übersteigt, dann steigt mit zunehmenden Fremdkapitalanteil die Eigenkapitalrendite des Unternehmens.“ 46 Die Finanzinvestoren können beim Exit eine sehr hohe Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital erzielen, wenn sie zu Beginn der Investition nur einen geringen Teil an Eigenkapital eingesetzt haben. 47 Weitere Formen des Buy Outs sind Buy In MBO’s (BIMBO), Employee Buy Outs (EBO), Owner Buy Out (OBO) oder Spin Offs. 48

Typischerweise wird ein Management Buy Out / Management Buy In über eine zwischengeschaltete Gesellschaft, der sog. NewCo, finanziert, die die 42

vgl. Menke, (Würzburg 1993, S. 27) siehe Kapitel 3.3 44 Turwitt, (o.O., 2005, S. 225) 45 Hebeleffekt der Fremdfinanzierung 46 Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S.20) 47 vgl. Rodde, (Stuttgart 2002, S.216) 48 Nur bestimmte Unternehmensbereiche sind Ziel des Buy Outs. 43

13

eigentliche Zielgesellschaft erwirbt. Diese Art der Unternehmensakquisition mit Hilfe der NewCo wird in Kapitel 3 genauer betrachtet. Typische Transaktionsstruktur eines MBO/MBI

Abbildung 1: Typische Transaktionsstruktur eines MBO/MBI Quelle: Weigel, (o.O. 2006, S. 107)

2.4.3 Asset-Backed Securities

Im Zusammenhang mit einer Unternehmensübernahme soll im Folgenden die Asset-Backed Securities Transaktion (ABS) als eine weitere mögliche Kapitalquelle eines Erwerbers kurz betrachtet werden.

Im Rahmen der Verschärfung der Bankenaufsichtsregeln, vgl. Basel II, wird es für Unternehmen, besonders Mittelständler, immer schwieriger, einen Bankkredit zu bekommen. Das Finanzierungsinstrument der Asset-Backed Securities ist eine mögliche Alternative 49 um liquide Mittel am Finanzmarkt aufzunehmen. Ähnlich wie bei dem Modell des Factoring wird der Forderungsbestand eines Unternehmens veräußert. Bei der ABS Transaktion wird dafür eigens eine rechtlich selbständige Gesellschaft gegründet, die auch Special Purpose Vehicle (SPV) genannt wird. Die SPV hat als einzigen

49

vgl. Grunow, (Berlin 2006, S. 15)

14

Zweck den Ankauf von Forderungen und deren Emission in Wertpapiere. 50 Diese Wertpapiere bezeichnet man als Asset-Backed Securities, sie sind vergleichbar mit Anleihen und refinanzieren den Kauf der Forderungen. Die Sicherheit der anleihenähnlichen Wertpapiere ist durch die zukünftigen Zahlungsströme sowie durch verbriefte Forderungen gegeben. „Es handelt sich bei Asset-Backed Securities um mit Vermögensgegenständen (Assets) unterlegte (Backed) Wertpapiere (Securities).“ 51

Eine solche Finanzierungsgesellschaft wird i. d. R. im Ausland, z.B. auf den Kaiman-Inseln oder den Kanalinseln, gegründet und unterliegt somit nicht der Gewerbesteuer auf Zinserträge. Die ABS Transaktion wird in Deutschland zurzeit eher selten genutzt, nach einer Untersuchung von Finance Research, Frankfurt, geben jedoch 56 % der befragten Unternehmen an, dass die Bedeutung der Asset-Backed Securities künftig steigen werden. 52 Die bekannteste deutsche ABS Transaktion ist die von Schalke 04, die damit ca. 100 Mio. Euro erzielte. Eine grafische Darstellung der ABS-Transaktion erfolgt im Anhang.

Durch eine solche Zweckgesellschaft (SPV) besteht die Möglichkeit für den Erwerber einer Zielgesellschaft, z.B. ein Strategischer Investor, genügend liquide Mittel zur Akquisition zu erzielen.

Wie eine SPV ist auch die NewCo eine zwischengeschaltete Zweckgesellschaft, die ebenfalls nur einen Zweck erfüllt, nämlich den Erwerb einer Zielgesellschaft. Bei der NewCo kommt es i. d. R. nach dem Erwerb der Zielgesellschaft zu einer Verschmelzung, eine solche Verschmelzung zwischen der Zielgesellschaft und der Zweckgesellschaft ist bei einer SPV jedoch nicht möglich. Des Weiteren stehen der NewCo verschiedene Kapital-

50

vgl. Schulze: Den Banken ein Schnippchen schlagen, http://www.mittelstandswiki.de/ Asset_Backed_Securities, Zugriffsdatum: 17.03.2008 51 Maier, (Hamburg 2001, S. 21) 52 vgl. Schulze: Den Banken ein Schnippchen schlagen, http://www.mittelstandswiki.de/ Asset_Backed_Securities, Zugriffsdatum: 17.03.2008

15

quellen 53 zur Verfügung um liquide Mittel für die Akquisition zu sammeln, während die SPV nur die Möglichkeit hat, durch eine ABS Transaktion Kapital aufzunehmen. Im Folgenden soll die Unternehmensakquisition mit Hilfe der Zwischengesellschaft (NewCo) genauer betrachtet werden.

53

siehe Kapitel 3.3

16

3. Unternehmensakquisition mit Hilfe der Zwischengesellschaft

3.1 Finanzierungsmodelle

Es gibt verschiedene Formen um die Akquisition einer Zielgesellschaft zu finanzieren. Diese möglichen Finanzierungsmodelle sollen im Folgenden kurz betrachtete werden.

3.1.1 Klassische Finanzierungsmodelle

Eine Möglichkeit ist die Finanzierung über die Erwerbergesellschaft selbst. Der Käufer kann verschiedene Kapitalquellen zur Unternehmensübernahme heranziehen. Zum einen ist dies Eigenkapital, welches bei Bedarf durch die Innenfinanzierung, wie z.B. durch Selbstfinanzierung 54 , Vermögensumschichtungen 55 oder Working Capital 56 , zum Erwerb eingesetzt werden kann. Jedoch reichen die Eigenkapitalmittel aus der Innenfinanzierung i. d. R. nicht aus, um den Unternehmenskauf zu realisieren. 57 Aus diesem Grund besteht die Möglichkeit, weiteres Eigenkapital über Beteiligungsfinanzierungen 58 zu beschaffen. Die größte Kapitalquelle bei einer Akquisition ist regelmäßig das Fremdkapital, das auf Grund der niedrigen Kapitalkosten und der Nutzung des Leverage Effekts 59 für die Erwerbergesellschaft interessant ist. Die Unternehmensübernahme mit Hilfe von Mezzanine-Kapital ist eine weitere, häufig genutzte Kapitalquelle, die in Kapitel 3.3.3 genauer erläutert wird.

Die Finanzierung direkt über die Zielgesellschaft ist ein weiteres Modell der Akquisition. Der Verkäufer nimmt ein Darlehen auf und gibt dieses an den Erwerber zur Akquisition weiter oder er stundet dem Erwerber einen Teil des

54

Einbehalten von Gewinnen, Auflösung stiller Reserven z.B. Sale & Lease Back - Verfahren 56 Umlaufvermögen abzüglich kurzfristige Verbindlichkeiten 57 vgl. Achleitner, (Wiesbaden 2002, S.198) 58 z.B. durch Private Equity-Investoren 59 siehe Kapitel 2.4.2 55

17

Kaufpreises, dann spricht man auch von einem Verkäuferdarlehen, der sog. Sellers Note. 60

Die Form der Akquisition einer Zielgesellschaft mit Hilfe einer zwischengeschalteten Gesellschaft, soll im nächsten Kapitel nun ausführlich betrachtet werden.

3.1.2 Finanzierungsmodell einer Akquisition mit Hilfe der NewCo

3.1.2.1 Grundkonzeptionen einer reinen Erwerbsgesellschaft

Der Käufer, z. B. ein Finanzinvestor, gründet eine Akquisitionsgesellschaft, die als Ziel nur den Erwerb der Zielgesellschaft hat. Diese reine Erwerbgesellschaft nennt man auch kurz NewCo von „New Company“. 61

Diese Form der Unternehmensübernahme wurde in den achtziger Jahren in den USA entwickelt und wird häufig bei einem MBO/MBI angewendet. 62 Die NewCo wird i. d. R. von dem Erwerber in Form einer GmbH gegründet. Bei einer Gründung im Ausland wird eine vergleichbare Gesellschaftsform gewählt. Sollanek vertritt die Meinung, dass heute mehr und mehr Zwischengesellschaften aus steuerlichen Gründen, als Personengesellschaften eingeschaltet werden, da „durch mehrere Änderungen der Steuergesetze der mit dieser Gestaltung gewünschte Steuerspareffekt bei Einschaltung einer Kapitalgesellschaft nicht mehr erreicht werden kann.“ 63 In dieser Arbeit soll aber von dem in der Praxis gängigen Modell der NewCo als GmbH ausgegangen werden. Um die Zielgesellschaft 64 zu akquirieren, wird die NewCo mit liquiden Mittel ausgestattet. Das Eigenkapital stammt von dem Erwerber und das Fremdka-

60

vgl. Imlau/Wilde, (o.O. 2006, S. 23) auch bekannt als Special Purpose Vehicle (SPV), Neu-GmbH oder HoldCo 62 vgl. Wessels/König, (Berlin 2005, S. 312) 63 Sollanek, (Essen 2006, S. 15) 64 Für die Zielgesellschaft wird in der Literatur auch der Begriff „OldCo“ verwendet. 61

18

pital wird von der NewCo selbst erworben. Die Zielgesellschaft wird somit indirekt von dem Erwerber übernommen. Nach dem Kauf der Zielgesellschaft kommt es meist zur Verschmelzung von Erwerbsgesellschaft und Zielgesellschaft. Die in der Praxis angewandten Akquisitionsmodelle werden in Kapitel 3.2 genauer betrachtet.

Es kann jedoch sein, dass es bei einer Akquisition vorteilhafter ist, die beiden Gesellschaften nicht zu verschmelzen. Soll nämlich die Zielgesellschaft als rechtlich eigenständige Einheit bestehen bleiben, ist die Gründung einer Zwischengesellschaft dann erforderlich, wenn die Aktiva und Passiva der Zielgesellschaft mit einem Asset Deal 65 erworben werden soll. Nur durch die Verfügbarkeit des leeren Unternehmensmantels der NewCo ist es möglich, die Zielgesellschaft als eigenständige Einheit fortbestehen zu lassen, da die Aktiva und Passiva von der NewCo übernommen werden. Somit führt die Erwerbsgesellschaft das operative Geschäft anstelle der Zielgesellschaft weiter. Die Zielgesellschaft, die nur noch aus einem leeren Unternehmensmantel besteht, kann deswegen gelöscht werden.

Im Allgemeinen spielen folgende Gründe des Erwerbers eine Rolle, um eine NewCo zu gründen: Æ Haftungsbegrenzung Æ Steuervorteile Æ Senkung der Finanzierungskosten

Da die NewCo als GmbH gegründet wird, haftet der Erwerber nur mit seinem eingesetzten Eigenkapital, eine persönliche Haftung ist bei dieser Gesellschaftsform ausgeschlossen. Steuerliche Vorteile spielen immer eine Rolle bei einer Akquisition. Mit dem Inkrafttreten des Steuerreformgesetzes 2005, per 01.01.2005, können Zinsen, die im Zusammenhang mit dem Erwerb

65

siehe Kapitel 2.3.1.1

19

einer Beteiligung stehen, steuerlich verrechnet werden. 66 Dies bedeutet, dass die Zielgesellschaft, die durch Verschmelzung die Darlehensschulden der NewCo übernommen hat, ihren Zinsaufwand mit den laufenden Erträgen verrechnen kann und somit die Unternehmenssteuern reduziert. Eine andere Möglichkeit, um die Steuerlast zu reduzieren, ist die Aktivierung und Aufstockung der Buchwerte in der Zwischengesellschaft, z.B. eines Grundstückes. Dadurch können hohe Abschreibungen realisiert werden, die steuermindernd wirken. Durch eine Gründung der NewCo im Ausland bestehen weitere Steuervorteile, wie z. B. die Ausnutzung einer geringeren ausländischen Steuer. Die Gründung der Erwerbsgesellschaft im Ausland wird in Kapital 3.1.2.2 genauer betrachtet. Dieses Finanzierungsmodell der Zwischengesellschaft ist besonders vorteilhaft für das Standing des Käufers, denn der Verschuldungsgrad des Käufers wird nicht negativ beeinflusst, da die Akquisitionsdarlehen von der NewCo bzw. der Zielgesellschaft aufgenommen werden. Aus diesem Grund behält der Erwerber seine erstklassige Kreditwürdigkeit, diese bedeutet folglich auch eine Senkung der Finanzierungskosten für ihn.

Im Folgenden soll die Unternehmensakquisition im In- und Ausland durch die Gründung einer Erwerbsgesellschaft genauer betrachtet werden.

3.1.2.2 Unternehmensakquisitionen im Ausland mit einer NewCo

Eine NewCo wird im Ausland i. d. R. gegründet, um eine dort ansässige Zielgesellschaft zu übernehmen. Eine weitere Möglichkeit ist, dass eine Zwischengesellschaft im Ausland genutzt wird, um eine Übernahme zwischen deutschen Gesellschaften durchzuführen. Das Hauptmotiv ist, wie bereits erwähnt, die Ausnutzung der geringeren ausländischen Steuersätze. Bei dieser Möglichkeit, wird die NewCo im europäischen Raum in Ländern

66

vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 160)

20

wie Luxemburg, Schweiz (begünstigt durch das Holdingprivileg 67 ) oder das zurzeit durch den Steuerskandal in Verruf geratene Liechtenstein gegründet. Durch diese Form der Akquisition deutscher Unternehmen, sind auch kleinere Übernahmen durchaus lohnend. Daher wird diese Form mehr und mehr genutzt, aufgrund der steuerlichen Ersparnisse. In diesem Kapitel soll jedoch näher auf die erste Variante eingegangen werden. Wie zu Beginn beschrieben, übernimmt eine im Ausland gegründete Zwischengesellschaft eine ausländische Zielgesellschaft. Hier geht es dem Erwerber nicht grundsätzlich um die Steuervorteile die durch die Übernahme entstehen, vielmehr ist die Verrechung von Verlustvorträgen und Zinsaufwendungen für den deutschen Erwerber interessant.

Der deutsche Erwerber nimmt zur Akquisition einer Personengesellschaft im Ausland ein Darlehen auf und leitet es als Eigenkapital an die NewCo im Ausland weiter. Dadurch sind die Zinsaufwendungen des aufgenommenen Darlehens in Deutschland voll abzugsfähig. 68 Dies ist jedoch nur möglich, da es sich bei dem Erwerb über die NewCo um einen indirekten Kauf handelt. Bei einer direkten Übernahme wäre dies nicht möglich, aufgrund der Befreiung von Betriebsstätteneinkünften im Rahmen des Doppelbesteuerungsabkommens (DBA). 69

Eine andere Form der Unternehmensakquisition im Ausland ist, dass die im Ausland gegründete Zwischengesellschaft zum Erwerb einer ausländischen Kapitalgesellschaft ein Darlehen im Land der Zielgesellschaft aufnimmt. Dies hat die Vorteile, dass einmal die Aktiva der Zielgesellschaft als Sicherheit für die kreditgebenden Banken dienen und die Darlehensaufwendungen direkt mit den Erträgen der ausländischen Zielgesellschaft verrechnet werden können. Eine solche Verrechnung könnte „etwa mittels einer Ergebnisver67

Gesellschaften mit Holdingprivileg entrichten - unter Vorbehalt einer DBA-rechtlich motivierten Option auf ordentliche Besteuerung bestimmter ausländischer Erträge - nur für einen allfälligen Nettoertrag aus schweizerischem Grundeigentum die Gewinnsteuer. Der ganze restliche Gewinn bleibt unbesteuert. 68 vgl. Kreke, (Kiel 1994, S. 114) 69 OECD-Musterabkommen 2003 zur Vermeidung der Doppelbesteuerung auf dem Gebiet der Steuern vom Einkommen und vom Vermögen

21

rechnung nach Art einer Organschaft oder einer Verschmelzung der NewCo mit der Zielgesellschaft erreicht werden.“ 70 Das Umwandlungsgesetz erlaubt eine Verschmelzung von Gesellschaften nur zwischen Rechtsträgern mit Sitz im Inland, 71 daher wäre es ohne die im Ausland gegründete Zwischengesellschaft ausgeschlossen, dass es zu einer unmittelbaren Verschmelzung des deutschen Käufers und der ausländischen Zielgesellschaft käme.

3.1.2.3 Unternehmensakquisitionen im Inland mit einer NewCo

Aufgrund der häufigen Beobachtung der Gründung einer inländischen NewCo im Rahmen eines MBO/MBIs, 72 soll in diesem Abschnitt der Arbeit noch einmal kurz auf dieses Modell des Buy Outs eingegangen werden.

Bei einem einstufigen MBO/MBI im Inland wird die Zielgesellschaft, ohne eine zwischengeschaltete NewCo, unmittelbar erworben. Dies geschieht, wenn keine stillen Reserven bei der Zielgesellschaft vorhanden sind, „die zur Erhöhung des Abschreibevolumens im Rahmen einer an die Akquisition anschließenden Umstrukturierungsmaßnahme aufgedeckt werden können.“ 73 Ein einstufiger Erwerb kommt jedoch nur selten vor, in den meisten Fällen wird eine Unternehmensübernahme im Inland durch einen zweistufigen MBO/MBI, d.h. mit einer neu gegründeten Zwischengesellschaft, erworben.

Wie bereits erwähnt, bleibt bei einem zweistufigen MBO/MBI die Haftung der Erwerber beschränkt. Das Management haftet nur persönlich auf das eingesetzte Eigenkapital. Auch die Finanzinvestoren haben eine beschränkte Haftung und sind zu keiner Nachzahlung oder Bürgschaft verpflichtet, da die NewCo die Akquisitionsdarlehen aufnimmt und somit das gesamte Risiko trägt. 74 Finanzinvestoren treten i. d. R. als Private Equity-Fonds in Erschei70

Ehlermann, (Berlin 2002, S. 47) gem. § 1 UmwG 72 vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 159) 73 Jung, (Hamburg 2004, S. 18) 74 vgl. Dautl, (Düsseldorf 2004, S. 475) 71

22

nung. Zur Vermeidung ungewollter steuerlicher Effekte, wie z. B. gewerbliche Prägung bzw. gewerbliche Infektion 75 der Fonds, 76 ist die Gründung einer Zwischengesellschaft erforderlich. „Damit wird die Steuerqualifikation der Erträge aus den Investitionen durch die Poolung des Kapitals nicht berührt und das für Private Equity vorherrschende Prinzip der Steuerneutralität gewahrt.“ 77 Die steuerliche Struktur einer Unternehmensübernahme sollte daher dazu führen, dass weder auf der Ebene des Fonds noch auf Investorenebene eine Änderung der steuerlichen Qualifikation der Einkünfte aus Private Equity erfolgt. 78

Vor dem Jahr 2000 wurde eine Unternehmensübernahme in Deutschland vielfach mit einer NewCo und einem anschließendem Step-Up 79 Modell gestaltet, da diese Variante vorteilhafter vor einer Verschmelzung war. Nachdem, durch das Steuersenkungsgesetz (StSenkG) von 2000, „eine abführungsbedingte Teilwertabschreibung auch bei Steuerinländern in Deutschland nicht mehr durchführbar ist“, 80 werden diese Step-Up Modelle nicht mehr durchgeführt und sollen aus diesem Grund nicht weiter betrachtet werden.

In der heutigen Praxis werden bei Unternehmensakquisitionen i. d. R. die Modelle der Organschaft und der Verschmelzung verwendet. Diese Modelle sollen im Folgenden näher betrachtet werden.

75

vgl. § 15 Abs. 3 EStG vgl. Amann, (München 2004, S. 331) 77 Jung, (Hamburg 2004, S. 18) 78 Die Unternehmensakquisition mit Hilfe einer Zwischengesellschaft läuft, bei Kapitalgesellschaften und Personengesellschaften, in 4 verschiedenen Phasen ab. Die verschiedenen Phasen (Vorbereitung – Transaktion – Restrukturierung und Wachstum - Exit) sollen aber aufgrund der vorangegangen Ausführungen nicht genauer erläutert werden. Dem Anhang dieser Arbeit wird zu diesem Thema eine Grafik mit dem Titel „ So läuft die Übernahme“, aus der Süddeutschen Zeitung vom 23. August 2007, beigefügt. 79 z.B. Kombinations- oder Mitunternehmerschaftsmodelle 80 Westhoff, (Hamburg 2003, S. 8) 76

23

3.2 Akquisitionsmodelle in der Praxis

3.2.1 Merger Buy-out

Eine von Investoren neu gegründete NewCo nimmt ein Darlehen auf. Mit diesem Fremdkapital und geringen Eigenkapital der Investoren wird der Kaufpreis der Zielgesellschaft finanziert. Anschließend wird die Zielgesellschaft auf die NewCo verschmolzen, diese geht somit in der Akquisitionsgesellschaft auf und als eigenständige Gesellschaft unter. Durch die Verschmelzung wird das gesamte Vermögen der Zielgesellschaft auf die NewCo übertragen. Dieses Vermögen wird von der Akquisitionsgesellschaft an die Banken verpfändet als Sicherheit der Kaufpreisdarlehen. Diesen Verschmelzungsverkauf nennt man auch Merger Buy-out 81 oder Umwandlungsmodell. In Abbildung 2 wird der Prozess eines Merger Buy-outs dargestellt.

Abbildung 2: Merger Buy-out Quelle: Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 65)

Der Merger Buy-out ist für Private Equity Investoren interessant, da

-

Rekapitalisierungsmaßnahmen, sog. Recaps, durchgeführt werden können; 82

-

die Zins- und Tilgungsleistungen der Akquisitionsdarlehen von der NewCo übernommen werden;

81 82

in manchen Literaturen auch bekannt als Upstream Merger genauere Betrachtung der Rekapitalisierung erfolgt in Kapitel 4.1

24

-

der Cash Flow der übernommenen Zielgesellschaft nun zur Verrechnung der Kaufpreisschulden der Zwischengesellschaft genutzt werden kann;

-

vorhandene stille Reserven oder der Geschäftswert aktiviert werden können; 83

-

durch die Verschmelzung die Kapitalerhaltungsgrundsätze nicht verletzt werden, 84 da die Übertragung der Kaufpreisschulden wegen des Unterganges der Zielgesellschaft keinen Engriff in das gebundene Vermögen der Investoren darstellt. 85

Andererseits besteht nach dem Umwandlungsgesetz (UmwG) für die Gläubiger der Zielgesellschaft „gem. § 22 UmwG die Möglichkeit, Sicherheiten von der aufnehmenden Gesellschaft zu verlangen, um das Risiko der Verschmelzung auszugleichen.“ 86 Aus diesem Grund ist es nicht für jede Transaktion vorteilhaft, wenn es zu einer Verschmelzung der Zielgesellschaft auf die Zwischengesellschaft kommt. In der Praxis kommt es daher nur teilweise zur Verschmelzung und die beiden Gesellschaften bleiben nebeneinander bestehen.

Auch durch die verschiedenen Änderungen der Steuergesetze seit dem Jahr 2002, sind die Gestaltungsmöglichkeiten zur Gewinnung von steuerlichen Abschreibungspotentialen deutlich reduziert worden. Daher werden aus steuerlichen Gründen das Modell des Downstream Mergers und der Organschaft dem Merger Buy-out vorgezogen. In diesem Punkt unterscheidet sich die heutige Literatur jedoch deutlich. Viele Quellen sehen den Merger Buyout weiterhin als bestes Praxismodell für eine Akquisition mit einer NewCo. Dieser Ansicht ist auch der Autor dieser Arbeit, da besonders bei Finanzinvestoren die Rekapitalisierungsmaßnahmen im Vordergrund stehen.

83

vgl. Wessels/König, (Berlin 2005, S. 317) §§ 57, 71a AktG, § 30 GmbHG, eine genauere Erläuterung erfolgt in Kapitel 3.2.2 85 vgl. Schäffler, (Stuttgart 2006, S. 5) 86 Westhoff, (Hamburg 2003, S. 8) 84

25

3.2.2 Downstream Merger Bei einem Downstream Merger 87 oder auch Debt Push-down genannt, wird die Verschmelzungsrichtung umgekehrt. Die Akquisitionsgesellschaft wird mit den gesamten Darlehensschulden auf die erworbene Zielgesellschaft verschmolzen. Bei dieser Form der Verschmelzung bleibt nur die von der NewCo aufgekaufte Zielgesellschaft bestehen, die NewCo selbst geht unter. Die Schulden der Kaufpreisfinanzierung werden von der NewCo, die nur wenig Vermögen mitbringt, auf die Zielgesellschaft „heruntergedrückt“. 88 Daher kommt die Namensgebung dieses Verschmelzungsmodells, welches in Abbildung 3 dargestellt wird.

Abbildung 3: Downstream Merger Quelle: Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 65)

Das Ziel dieses Akquisitionsmodells ist die Verrechnung der Kaufpreisschulden mit den operativen Erträgen der Zielgesellschaft. Somit können die Akquisitionskosten steuermindernd geltend gemacht werden. Die Übertragung der Kaufpreisschulden auf die Zielgesellschaft ist jedoch nur sinnvoll, wenn die Zielgesellschaft über ausreichend freies Vermögen verfügt. Laut dem Kapitalerhaltungsgrundsatz darf bei einer GmbH gem. § 30 GmbHG, das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen 89 der Gesellschaft an die Gesellschafter nicht ausgezahlt werden. Auch die Besi-

87

Abwährtsverschmelzung vgl. Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 64) 89 mindestens 25.000 Euro 88

26

cherung der Kaufpreisschulden durch die GmbH wird als eine Auszahlung betrachtet. Dies gilt im Prinzip auch für Aktiengesellschaften, diese dürfen gem. §57 AktG außer dem Bilanzgewinn, keine Einlagen an die Investoren zurückführen. Die Gewährleistung eines Darlehens durch die Zielgesellschaft an die NewCo ist gem. § 71a AktG nichtig, wenn mit der Darlehensvaluta der Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft finanziert werden soll. Dies bedeutet, dass „nur so viele Schulden mit dem Gesellschaftsvermögen besichert werden, dass zumindest das gebundene Vermögen (Stammkapital und Rücklagen) frei bleibt.“ 90 Also nur wenn die Zielgesellschaft das notwendige freie Vermögen zur Besicherung der Kaufpreisschulden besitzt, ist ein Downstream Merger sinnvoll. In der Praxis ist dies jedoch selten der Fall. Bei einem Verstoß gegen den Kapitalerhaltungsgrundsatz, können die Manager der Zielgesellschaft sowie die Investoren haftbar gemacht werden, da sie durch die hohen Kaupreisschulden das Unternehmen in seiner Existenz gefährden. „Es ist dann möglich, sie strafrechtlich wegen Untreue zu belangen oder zivilrechtlich zum Schadensersatz zu verpflichten.“ 91

Aus diesen Gründen bevorzugen die Investoren i. d. R. einen Merger Buy-out vor einem Downstream Merger. Ein weiteres Akquisitionsmodell ist das Organschaftsmodell, dieses wird in der Literatur auch stellenweise als der „Königsweg“ bezeichnet, dieses Modell soll im Folgenden kurz betrachtet werden.

3.2.3 Organschaftsmodell

Bei dem Modell der Organschaft erwirbt die Akquisitionsgesellschaft die Zielgesellschaft im Rahmen eines Asset Deals. Nach dem Erwerb wird zwischen den beiden Gesellschaften ein Beherrschungs- und Ergebnisabführungsvertrag, kurz BEAV genannt, abgeschlossen. 92 Somit kommt es gem. § 14 ff KStG zu einer körperschafts- und gewerbesteuerlichen Organ90

Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 65) Schäffler, (Stuttgart 2006, S. 5) 92 vgl. Jung, (Hamburg 2004, S. 21) 91

27

schaft. Die erzielten Gewinne aus dem Verkauf der Wirtschaftsgüter und der stillen Reserven schüttet die Zielgesellschaft an die NewCo aus.

Die Gründung einer Organschaft gilt als der „Königsweg“ zur Herstellung der Abzugsfähigkeit von Kaufpreisschulden, da eine organschaftliche Gewinnabführung nicht zur Anwendung des Abzugsverbotes gem. § 3c Abs. 1 EstG führt. 93 Nach Gesetzesänderungen im Körperschaftsteuergesetz durch das Korb II - Gesetz, 94 besteht seit dem Veranlagungszeitraum 2004 auch die Möglichkeit, Fremdfinanzierungszinsen steuerlich bei der NewCo geltend zu machen.

Nach der Übernahme kommt es häufig zu einer Änderung des Geschäftsjahres der Zielgesellschaft, da „die Wirkungen der Organschaft erst ab dem der Akquisition folgendem Wirtschaftsjahr erzielt werden können.“ 95 Trotz dieser Vorteile der Organschaft, wird in der Praxis das Akquisitionsmodell des Merger Buy-out von den Investoren bevorzugt angewendet.

3.3 Kapitalquellen der Zwischengesellschaft

3.3.1 Grundkonzeption der Kapitalbeschaffung einer NewCo

Für die Finanzierung einer Unternehmensübernahme werden reichlich liquide Mittel benötigt. Die Kapitalquellen zur Finanzierung einer Akquisition sind i. d. R. Eigenkapital, Mezzanine-Kapital, Verkäuferdarlehen und vor allem Fremdkapital. Die Akquisitionsgesellschaft bündelt diese verschiedenen Finanzierungsbausteine in sich und erwirbt die Zielgesellschaft. Im Folgenden soll auf die einzelnen Kapitalquellen einer NewCo, siehe Abbildung 4, näher eingegangen werden.

93

vgl. Dautel, (Düsseldorf 2004, S. 475) Mit dem „Korb II-Gesetz“ sollen Steuerschlupflöcher geschlossen und Steuervergünstigungen für Unternehmen abgebaut werden, was den öffentlichen Haushalten dabei hilft, die Einnahmeverluste durch die weitere Steuersenkung besser zu verkraften. 95 Braunschweig , (o.O. 2004, S. 253) 94

28

Kapitalquellen einer Zwischengesellschaft

Abbildung 4: Kapitalquellen einer Zwischengesellschaft Quelle: Imlau/Wilde, (o.O. 2006, S. 23)

3.3.2 Akquirierung von Eigenkapital

Die NewCo bezieht ihr Eigenkapital von den Erwerbern der Zielgesellschaft. Da die Zwischengesellschaft häufig im Rahmen eines MBO/MBIs eingesetzt wird, sollen hier das Management und die Finanzinvestoren als EigenkapitalGeber betrachtet werden.

Das Eigenkapital kann aus dem privaten Vermögen der MBO/MBIKandidaten kommen. Dafür nehmen viele Manager einen persönlichen Kredit auf, den sie mit privatem Vermögen, z.B. Immobilien, besichern. Typischerweise werden aber verschiedene Förderprogramme der KfW-Bank in Anspruch genommen um die private Eigenkapitalposition der Manager zu erweitern. Das ERP-Kapital für Gründung 96 ist ein solches Programm und stellt den Managern Eigenkapital zu besonders günstigen Konditionen zur Verfügung. 97 Der Eigenkapitalanteil der Manager an der NewCo muss sich

96

Es handelt sich dabei um ein Nachrangdarlehen und hat somit Eigenkapitalcharakter. o.V.: ERP-Kapital für Gründung - Nachrangkapital für Gründer und junge Unternehmen http://www.kfw-mittelstandsbank.de/DE_Home/Kredite/Die_Foerderprogramme_im_Einzelnen/ Unternehmerkapital/ERP-Kapital_fuer_Gruendung/ index.jsp , Zugriffsdatum: 17.03.2008 97

29

mindestens auf das zweifache 98 ihres Jahresgehaltes belaufen, andernfalls kommen sie nicht als MBO/MBI-Kandidaten in Frage.

Finanzinvestoren, wie auch die Manager, investieren nur wenig Eigenkapital in die Zwischengesellschaft, der größte Teil der liquiden Mittel der NewCo stammt aus Akquisitionsdarlehen. Der Eigenkapitalanteil, den die Private Equity-Investoren der Zwischengesellschaft zur Verfügung stellen, stammt aus Private Equity-Fonds. In diese Fonds investieren vorrangig Banken, Versicherungen, Pensionsfonds oder Stiftungen. 99 Das Ziel der Finanzinvestoren ist die „Vergoldung“ ihres Eigenkapitaleinsatzes (siehe Kapitel 4.1).

Als eine Mischform zwischen Eigenkapital und Fremdkapital hat sich das sog. Mezzanine-Kapital als eine weitere Kapitalquelle bei der Unternehmensübernahme mit Hilfe einer NewCo etabliert.

3.3.3 Mezzanine-Kapital

Die NewCo verwendet Mezzanine-Kapital um finanzielle Lücken in der Kaufpreisfinanzierung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital zu schließen. 100 Diese Kapitalquelle ist eine hybride Finanzierungsform, da sie Elemente von Eigenkapital und Fremdkapital besitzt. Man spricht auch von EquityMezzanine oder Debt-Mezzanine. Als häufigste Formen der MezzanineFinanzierung treten stille Beteiligungen, Genussrechtskapital, Wandel/Optionsanleihen und Nachrangdarlehen auf. 101

98

vgl. Niederdrenk, (Berlin 2004, S. 252) vgl. Grunow, (Berlin 2006, S. 266) 100 siehe Anhang 4 101 vgl. Hägele, (o.O. 2005, S. 34) 99

30

Formen der Mezzanine-Finanzierung

Abbildung 5: Formen der Mezzanine-Finanzierung Quelle: Werner, (Göttingen 2007, S. 12)

Bei einer Unternehmensakquisition mit einer zwischengeschalteten Gesellschaft wird Mezzanine-Kapital i. d. R. als Nachrangdarlehen aufgenommen. Dies hat den Vorteil, dass der Kreditspielraum der NewCo aufrechterhalten wird, da für Mezzanine-Kapital keine Sicherheiten notwendig sind und das Darlehen nachrangig gegenüber dem klassischen Fremdkapital bedient wird. Aus diesen Gründen behält die Zwischengesellschaft eine gute Bonität und kann somit günstigere Darlehenskosten realisieren. Aufgrund der gegenüber dem klassischen Fremdkapital höheren Rendite, der zeitlichen Befristung und einer laufenden Verzinsung geht der Mezzanine-Investor das Risiko der Finanzierung ein. „Je ungewisser die Entwicklung des übernommenen Unternehmens, desto langfristiger und desto gewinnabhängiger ist die Verzinsung“ 102 des Nachrangdarlehens. Dies bedeutet, dass die Kosten des Mezzanine-Kapitals abhängig sind von den Erfolgsaussichten der Unternehmensakquisition und der weiteren Unternehmensentwicklung.

Eigenkapitalähnliches Mezzanine-Kapital, wie z. B.

eine stille Beteiligung

oder Genussscheine, verstärken die Eigenkapitalbasis der NewCo, ohne dass Gesellschaftsrechte oder –anteile an den Kapitalgeber abgegeben werden. Dieses Kapital haftet vorrangig vor dem Eigenkapital der NewCo.

Dem Anhang dieser Arbeit wird eine Tabelle mit den Vor- und Nachteilen von Mezzanine-Kapital beigefügt. Auf weitere Ausführungen zu dieser Kapitalquelle soll im Rahmen dieser Arbeit verzichtet werden, da das Mezzanine102

Grunow, (Berlin 2006, S. 196)

31

Kapital, wie das Eigenkapital, nur einen geringen Anteil an den liquiden Mitteln zur Akquisition der Zielgesellschaft stellt.

3.3.4 Verkäuferdarlehen

Das Verkäuferdarlehen, das auch Sellers Note oder Vendor Loan genannt wird, ist ein zusätzliches Finanzierungsinstrument bei einer Unternehmensakquisition. Besonders häufig wird dieses Instrument bei einer Übernahme mit einer Erwerbsgesellschaft im Mittelstand verwendet. 103 Wie der Begriff vermuten lässt, „gewährt der Verkäufer eines Unternehmens dem Käufer ein Darlehen zur teilweisen Finanzierung des Kaufpreises.“ 104 Für ein Verkäuferdarlehen muss die NewCo üblicherweise keine Sicherheiten hinterlegen, dies erleichtert die Finanzierung der Transaktion.

Die kreditgebenden Banken sehen jedoch in dem Verkäuferdarlehen eine Art Sicherheit 105 für ihre Darlehen und verlangen i. d. R. bei mittelständischen Akquisitionen eine solche Sellers Note. Für die Banken ist dies ein Zeichen dafür, dass die übernommene Zielgesellschaft auch in Zukunft erfolgreich sein wird. Denn häufig ist die Vergabe eines Verkäuferdarlehens durch den Verkäufer mit der Möglichkeit verbunden, an der Ertragsentwicklung der Gesellschaft teilzuhaben. Dies kann z. B. durch ein sog. Earn-Out-Modell realisiert werden. Bei diesem Modell erhält der Verkäufer während der Laufzeit des Darlehens einen Anteil am Ertrag der Gesellschaft als zusätzliche Zahlung, wenn „die Mindestertragskraft der Gesellschaft überschritten wurde.“ 106 Aus diesem Grund würde der Verkäufer kein Darlehen ausgeben, wenn die Gesellschaft kein zukünftiges Ertragspotential hätte. Denn bei einer Insolvenz des Unternehmens, würde das nachrangige und nicht besicherte Verkäuferdarlehen kaum mehr bedient werden.

103

vgl. Golland, (Frankfurt am Main 2004, S. 165) Kustner/Kalis, (o.O. 2003, S. 989) 105 vgl. Hurth, MT AG: Pro und Contra: Verkäuferdarlehen http://www.mbi-mbo.com/ pro_und_contra_verkaeuferdarlehen.html Zugriffsdatum: 19.03.2008 106 Stadler/Gugglberger, (Wien 2003, S. 9) 104

32

Wie für die Banken, ist das Verkäuferdarlehen auch für die Erwerber eine Sicherheit, denn auch nach der besten Due Dilligence-Prüfung kann der Verkäufer die Chancen und Risiken des Unternehmens am besten einschätzen. Aufgrund eines Verkäuferdarlehens sind Erwerber i. d. R. bereit einen höheren Kaufpreis zu bezahlen.

Ein bekanntes Beispiel für eine Unternehmensakquisition mit einem Verkäuferdarlehen ist der Fall „Cognis“. 107 Ende 2001 verkaufte die Henkel KGaA ihre Chemiesparte Cognis an die Finanzinvestoren Permira, Schroder Ventures und GS Capital Partners. Henkel vergab an eine neu gegründete NewCo ein Verkäuferdarlehen i. H. v. 350 Mio. Euro mit einer Laufzeit von 10 Jahren und mit einem Zinssatz von 7 % für die ersten drei Jahre, danach 16 %. Dieser relativ hohe Zins ist darauf zurückzuführen, dass Verkäuferdarlehen, wie oben erwähnt, nachrangige Darlehen sind und insbesondere bei primär mit Fremdkapital finanzierten Transaktionen hohen Risiken unterliegen. Aus der Sicht der Finanzinvestoren verbessert ein Verkäuferdarlehen auch immer die Renditepotentiale, da der Leverage Effekt durch das zusätzliche Fremdkapital bei einer Unternehmensakquisition verstärkt wird.

Eine weitere Form des Vendor Loans ist die Kaufpreisstundung. Häufig stundet der Verkäufer einen Teil des Kaufpreises, wenn es zu unterschiedlichen Kaufpreisvorstellungen der beiden Parteien kommt. Diese Kaufpreisstundung hat eine Laufzeit von einem bis drei Jahren. 108 Auch diese Kapitalquelle spielt bei einer Unternehmensübernahme mit Hilfe einer NewCo nur eine untergeordnete Rolle, da die Höhe des Darlehens deutlich unter der des Akquisitionsdarlehens liegt. Die Hauptkapitalquelle, das Fremdkapital, soll im Folgenden näher betrachtet werden.

107 108

vgl. Kustner,/Kalis, (o.O. 2003, S. 991) vgl. Stadler/Gugglberger, (Wien 2003, S. 9)

33

3.3.5 Akquisitionsdarlehen

Die NewCo finanziert den größten Teil der Akquisition mit ca. 70 % vorrangigem Fremdkapital, das man auch Senior Debt nennt. Lediglich

5-20 %

Eigenkapital und 10-25 % Mezzanine- und Verkäuferdarlehen vervollständigen die Akquisitionsfinanzierung im Allgemeinen. 109

Durch diesen Finanzierungs-Mix aus geringen Eigenkapital- und hohen Fremdkapitalmitteln, wird eine optimale Rendite für die Erwerber durch den Leverage Effekt 110 erzielt. Jedoch besteht auch ein Risiko bei einer Finanzierung mit einem großen Fremdkapitalanteil. Wenn der Cash Flow der Zielgesellschaft nicht ausreicht um die Zins- und Tilgungsleistungen zu bedienen, „kehrt sich die Hebelwirkung um, und das Eigenkapital wird umso schneller aufgezehrt.“ 111 Auch waren um die Jahrtausendwende viele fremdkapitallastige Unternehmen bei wirtschaftlichen Schwierigkeiten nicht krisenbeständig und leicht konkursanfällig, was den Investoren hohe Verluste bescherte. Aus diesen Gründen ist bei Unternehmensakquisitionen in den letzten Jahren der Fremdkapitalanteil von rund 90 % auf nun 70 % gesunken. 112

Die Besicherung der Akquisitionsdarlehen erfolgt nicht nur durch den operativen Cash Flow, sondern überwiegend durch die Vermögenswerte der Zielgesellschaft. In der Praxis gibt es verschiedene Modelle zur Finanzierung des Kaufpreises über eine Zwischengesellschaft. Das am häufigsten angewandte Modell ist das sog. Sicherheiten-Modell. Bei diesem Finanzierungsmodell nimmt die NewCo ein Akquisitionsdarlehen auf und besichert es mit den Aktiva der Zielgesellschaft. Ein weiteres praxisnahes Modell ist das Verpfändungs-Modell. Die Zwischengesellschaft tritt als Darlehensnehmer auf und verpfändet die Geschäftsanteile der Ziel-gesellschaft als Sicherheit

109

vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 153) siehe Kapitel 2.4.2 111 Just, (Bonn 2004, S. 3) 112 vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 153) 110

34

an die Bank. 113 Bei der Besicherung der Darlehen sind, wie bereits in Kapitel 3.2.2 erläutert, die Kapitalerhaltungsgrundsätze aus dem GmbHG und AktG zu beachten.

Das Debt Push Down-Modell ist ein Finanzierungsmodell, das in der Literatur eher selten Erwähnung findet. In der Ausgangssituation nimmt zunächst die NewCo ein kurzfristiges Akquisitionsdarlehen zum Erwerb der Zielgesellschaft auf. Im Folgenden nimmt die Zielgesellschaft ein weiteres Darlehen auf und schüttet dieses an die Zwischengesellschaft aus. Die NewCo bedient mit diesen liquiden Mitteln nun ihr kurzfristiges Akquisitionsdarlehen. Die Struktur eines solchen Modells wird in Abbildung 6 dargestellt. Finanzstruktur eines Debt Push Down

Abbildung 6: Finanzstruktur eines Debt Push Down Quelle: Westhoff, (Hamburg, 2003, S. 11) Anmerkung: i) Kreditsicherheit ggf. in Form der Anteilsverpfändung an der Zielgesellschaft

In diesem Modell kommt es nicht wie bei einem Downstream Merger zu einer Verschmelzung der NewCo auf die Zielgesellschaft. Jedoch verlagert die Zwischengesellschaft, genau wie bei dem Merger-Modell, seine Schuldnerposition gegenüber der Bank auf die Zielgesellschaft. „Ziel dieses Debt Push Down ist die Reduzierung der Kapitalkosten, die für Darlehens-mittel gegenüber einer operativen Gesellschaft geringer sind als für Akquisitionsdarlehen.“ 114 Die Zielgesellschaft besichert das von ihr aufgenommene Darlehen 113 114

vgl. Picot, (Stuttgart 2005, S.239) Westhoff, (Hamburg 2003, S. 11)

35

durch ihre Aktiva sowie durch sog. Upstream Guarantees/Securities. Diese Upstream-Besicherungen sind weitere Sicherheiten die von Tochtergesellschaften der Zielgesellschaft an die Bank abgetreten werden. 115

Abschließend zu diesem Kapitel kann man sagen, dass die Gründe für den hohen Fremdkapitalanteil bei Unternehmensübernahmen i. d. R. die fehlenden Eigenkapitalmittel

der Erwerber, die Nutzung des Leverage Effekts

sowie die steuerliche Absetzbarkeit der Finanzierungskosten sind. Auch im Vergleich zum Verkäuferdarlehen, dem Mezzanine-Kapital sowie dem Eigenkapital ist das Senior Debt die günstigste Finanzierungs-alternative 116 und wird daher in größtmöglichem Umfang bei einer Akquisition in Anspruch genommen.

In Kapitel 4 sollen nun die Chancen und Risiken der Käufer bzw. der Verkäufer im Rahmen einer Akquisition mit einer NewCo genauer betrachtet werden.

115 116

vgl. Kropatscheck, (Hamburg 2002, S. 3) vgl. Menke, (Würzburg 1993, S. 55)

36

4. Die Besonderheiten einer Unternehmensübernahme mit einer zwischengeschalteten Gesellschaft

4.1 Erwerberchancen

Der Einsatz einer NewCo bei einer Unternehmensakquisition hat viele Vorteile. Einer der Hauptvorteile, wie bereits erwähnt, ist die Haftungsbegrenzung der Erwerber auf ihre Eigenkapitaleinlage an der NewCo. Im Falle einer Insolvenz ist eine Nachschusspflicht für die Erwerber ausgeschlossen. Auch müssen die Käufer keine Sicherheiten stellen, da die NewCo mit den Aktiva der Zielgesellschaft die Darlehen besichert. Des Weiteren werden die Akquisitionsdarlehen mit dem Cash Flow der Zielgesellschaft zurück gezahlt, was wieder die Erwerber außen vor lässt. Ein weiterer Vorteil der Darlehensaufnahme der NewCo ist, dass die Bonität der Erwerber nicht beeinträchtigt wird, wie bereits in Kapitel 3.1.2.1 erläutert.

Durch eine Zwischengesellschaft können auch steuerliche Vorteile erzielt werden. Nach der Verschmelzung der NewCo mit der Zielgesellschaft, übernimmt diese die Darlehensschulden und kann die Zinsaufwendungen, laut dem Steuerreformgesetz von 2005, mit den laufenden Erträgen verrechnen, was eine Reduzierung der Unternehmenssteuer zur Folge hat. Eine weitere Senkung der Steuern ist auch durch die Abschreibungen der Buchwerte der NewCo möglich. 117 Weitere steuerliche Vorteile ergeben sich durch eine Gründung einer NewCo im Ausland, denn dort werden vor allem die niedrigeren ausländischen Steuern bei einer Übernahme genutzt. Diese Vorteile wurden jedoch bereits in Kapitel 3.1.2.2 ausführlich beschrieben und sollen hier nicht weiter erläutert werden.

Es ist besonders empfehlenswert eine NewCo bei einer MBO/MBI- Unternehmensübernahme einzuschalten, aufgrund der finanziellen Situation der Manager, die i. d. R. nicht die nötigen Kapitalmittel zur Verfügung haben, 117

siehe Kapitel 3.1.2.1

37

sowie der Begrenzung der Haftung und der nichtvorhandenen Nachschusspflicht für die Finanzinvestoren und Manager. Weitere Chancen, die durch eine Akquisition mit einer NewCo entstehen, sollen an der Erwerbergruppe eines Management Buy Outs im Folgenden dargestellt werden.

Für Finanzinvestoren gibt es verschiedene Methoden, um nach einer Übernahme mit einer Zwischengesellschaft ihr eingesetztes Eigenkapital zu „vergolden“. In der Praxis kommt die sog. Bootstrapping-Methode 118 häufig zur Anwendung. Bei dieser Methode bedienen sich die Finanzinvestoren an

118

vgl. Krieger, (Düsseldorf 2006, S.63)

38

den liquiden Mitteln der erworbenen Zielgesellschaft. Als Beispiel für die Bootstrapping-Methode 119 soll noch einmal auf den Akquisitionsfall „Cognis“ eingegangen werden.

Ende 2001 erwarben die Finanzinvestoren Permira, Goldman Sachs und Schroder Ventures die ehemalige Henkel-Chemie für 1,325 Mrd. Euro. Die Käufer investierten 450 Mio. Euro Eigenkapital in eine NewCo, diese wiederum nahm weitere 875 Mio. Euro an Fremdkapital auf. Die Fremdkapitalschulden wurden mit der Verschmelzung der NewCo auf die heutige Cognis GmbH übertragen. Bereits zweieinhalb Jahre nach dem Erwerb wurden 320 Mio. Euro aus dem Vermögen von Cognis an die Finanzinvestoren ausgezahlt. Durch Ausgabe einer Anleihe nahm Cognis Anfang 2005 weitere 530 Mio. Euro auf, die wiederum an die Investoren flossen. Somit hatten die Finanzinvestoren innerhalb von nur 4 Jahren ihren Eigenkapitaleinsatz nahezu verdoppelt, ohne dabei eigene Geschäftsanteile verkauft zu haben. 120 Die Rekapitalisierung 121 oder auch Recap genannt, ist ein weiteres Instrument der Bootstrapping-Methode. Auch mit dieser in der Praxis häufig angewandten Methode werden Eigenkapitalmittel aus der Gesellschaft an die Finanzinvestoren ausgeschüttet. Zum Teil werden diese Mittel aus dem Heben von stillen Reserven gewonnen, z. B. durch Sale & Lease BackVerfahren oder aber durch den Verkauf von nicht betriebsnotwendigen Aktiva der Gesellschaft. Diese Mittel fließen als Sonderdividende an die Investoren und werden durch Fremdkapital ersetzt, was wiederum zu einer Steigerung des Leverage Effekts führt. Aus rechtlicher Sicht sind diese Methoden, und damit verbunden der Abzug von Unternehmensvermögen und die Übertragung der Akquisitionsverbind-

119

Englisch für Stiefelschlaufe, sinngemäß: sich an den eigenen Stiefeln [aus dem Sumpf] herausziehen, englisches Gegenstück für an den eigenen Haaren aus dem Sumpf ziehen. 120 vgl. o.V., (Frankfurt am Main 2005, S. 21) 121 vgl. o.V.: Rekapitalisierung, http://www.globalfinance.de/de/recapitalisation.php?parent=Ma, Zugriffsdatum: 24.03.2008

39

lichkeiten, völlig legal. 122 Denn die Kapitalerhaltungsgrundsätze gem. §§ 57, 71a AktG und § 30 GmbHG greifen bei einem Merger Buy-out nicht, 123 da die Zielgesellschaft auf die NewCo verschmolzen wird.

Die NewCo bietet den Managern bei einer MBO-Transaktion den entscheidenden Zusatznutzen, denn nur durch die Einschaltung einer Zwischengesellschaft besteht für sie die Möglichkeit ausreichend finanzielle Mittel zum Erwerb der Zielgesellschaft zu realisieren. Als Privatperson verfügen die Manager i. d. R. nicht über genügend liquide Mittel oder ausreichende Sicherheiten, um eine Unternehmensübernahme durchzuführen. Vor allem aber ermöglicht die Akquisition mit der NewCo den Managern die Chance selbst Unternehmer zu werden und damit den Bestand der am Markt etablierten Zielgesellschaft und die damit verbundenen Arbeitsplätze zu erhalten. 124 Auch besteht die Möglichkeit auf die vorhandenen Organisationsstrukturen sowie auf Kunden- und Lieferantenbeziehungen zurückzugreifen. Eine weitere Chance ist die größere Akzeptanz der Manager bei der Belegschaft, so dass mögliche Widerstände der Mitarbeiter bei einem Verkauf an einen Konkurrenten entfallen und eine zügige Abwicklung der Akquisition erreicht werden kann. Außerdem lassen sich kartellrechtliche Schwierigkeiten bei einem MBO vermeiden, im Gegensatz zu einem Verkauf an ein Konkurrenzunternehmen. 125

4.2 Chancen für die aufgekaufte Zielgesellschaft

Da die NewCo am häufigsten im Rahmen einer MBO/MBI-Transaktion eingesetzt wird 126 und sich die Vorteile der NewCo und eines MBO/MBIs überschneiden, sollen auch hier die Chancen der Zielgesellschaft durch dieses Modell der Akquisition betrachtet werden.

122

vgl. Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 64) siehe Kapitel 3.2.1 und Kapitel 3.2.2 124 vgl. Seicht, (Wien 2001, S. 318) 125 vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 31) 126 vgl. Ders., S. 159 123

40

In den letzten Jahren wird in Deutschland das Problem der Unternehmensnachfolge 127 immer größer. Eine Chance dieses Problem zu lösen, ist die Einschaltung einer NewCo. Erst durch diese Erwerbsgesellschaft besteht für die Manager die Chance, eine Akquisition im Rahmen einer MBO/MBITransaktion durchzuführen. Wie bereits erwähnt, ist es den Managern unter anderen Umständen oft finanziell nicht möglich die Zielgesellschaft zu erwerben und fortzuführen.

Neben der Möglichkeit, an einen Strategischen Investor oder einen Konkurrenten zu verkaufen, wird der Verkauf an das bestehende oder ein fremdes Management von den Altgesellschaftern bevorzugt. 128 Dies hat den Vorteil, dass dadurch die Zielgesellschaft i. d. R. weiterhin bestehen bleibt.

Die

neuen Manager, die mit Hilfe der NewCo ins Unternehmertum gewechselt sind, haben nun die Möglichkeit, die Zielgesellschaft durch Restrukturierungsmaßnahmen und eigene Ideen profitabler zu gestalten und zu führen. Dies hat auch den Erhalt von Arbeitsplätzen zur Folge und weiterhin steigert es die Attraktivität der Gesellschaft und somit die Chance auf neue Fachkräfte. Aus strategischen Gründen, z. B. der Konzentration auf das Kerngeschäft, kann es zu sog. Spin Offs kommen. Auch hier kommt ein MBO/MBI zum Einsatz. Für die losgelösten Unternehmensbereiche, die nun frei auf dem Markt agieren können, bestehen gute Chancen eine höhere Wirtschaftlichkeit zu erreichen. Häufig sind Spin Offs auch „im Bereich der Forschung und Entwicklung anzutreffen, da viele Produktentwicklungen auf diese Weise besser vorangetrieben werden können, nicht zuletzt auch weil die neue Selbstständigkeit die Motivation der Mitarbeiter fördert.“ 129 Durch ein neues Management kann aber auch die Chance bestehen, eine drohende Insolvenz abzuwenden 130 und somit die Existenz der Zielgesellschaft zu sichern.

127

siehe Kapitel 2.4.2 vgl. Menke, (Würzburg 1993, S. 32) 129 Matuschka, (Frankfurt am Main 1989, S. 22) 130 vgl. Menke, (Würzburg 1993, S. 27) 128

41

Wie in Kapitel 3.2.2 erwähnt, kann die Zielgesellschaft nach einem Downstream Merger steuerliche Vorteile nutzen. Denn erst nach der Verschmelzung der NewCo auf die Zielgesellschaft können die Darlehensschulden mit den laufenden Erträgen verrechnet werden und mindern dadurch die Unternehmenssteuern der Zielgesellschaft.

4.3 Erwerberrisiken

Als ein mögliches Risiko für die Erwerber und die NewCo könnte sich herausstellen, dass die Aktiva der Zielgesellschaft bereits besichert sind und somit der NewCo nicht als Sicherheiten zur Verfügung stehen. Ein weiteres Risiko wäre, dass bestehende Kreditgeber der Zielgesellschaft ein vertragliches Einspruchsrecht bzw. ein Kündigungsrecht besitzen, welches sie bei einer Übernahme in Anspruch nehmen würden. 131 Dies hätte zur Folge, dass die NewCo diese Verbindlichkeiten zusätzlich ablösen müsste. Auch wenn der Cash Flow der Zielgesellschaft nicht stabil ist, könnte es zu Rückzahlungsproblemen der Akquisitionsdarlehen kommen.

In der Praxis hat sich bei MBO/MBI-Transaktionen herausgestellt, dass in der Anfangsphase die Gestaltungsfreiheit der neuen Manager nicht in vollem Umfang gegeben ist, da die hohe Fremdfinanzierung der Akquisition mit der NewCo das Management stark einschränkt. In dieser Phase besteht auch das Risiko, dass das neue Management mit der Aufgabe der Leitung der Zielgesellschaft überfordert ist. Dies könnte eine Insolvenz der Zielgesellschaft zur Folge haben und somit würden die Manager und die Finanzinvestoren ihre gesamten Eigenkapitaleinlagen verlieren. Aber auch durch den Finanzinvestor selbst kann die wirtschaftliche Eigenständigkeit der Manager als Unternehmer teilweise eingeschränkt werden, da diese neue „Schicksalsgemeinschaft“ sich erst bewähren muss. 132 Diese Einschränkung der Manager in ihrer Handlungsfreiheit hat wiederum einen indirekten Verlust an Prestige zur Folge. 131 132

vgl. Lichtenecker, (Wien 2007, S. 16) vgl. Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 35)

42

Besonders bei einem Management Buy In mit Hilfe einer NewCo kann es zu einer Reihe von Problemen und Risikofaktoren für das externe Management kommen. Hierzu zählt z.B.,

-

dass die neuen Manager von der Belegschaft der Zielgesellschaft häufig nicht akzeptiert werden und somit die Mitarbeitermotivation sinkt, darunter leidet letztendlich auch die Produktivität der Gesellschaft;

-

dass die Erwerber mangelnde Produktkenntnisse und Unkenntnisse über die innerbetrieblichen Strukturen haben; 133

-

dass ihnen das nötige Insiderwissen fehlt.

Diese Risiken treten auch bei den Erwerbern der Zielgesellschaft im Zuge einer feindlichen Übernahme auf. Denn auch im Falle eines Hostile Takeovers ist es den Erwerbern kaum möglich, eine ausreichende Due DilligencePrüfung durchzuführen. Durch diese mangelhafte Prüfung ist es den Käufern nicht möglich die Zielgesellschaft genau zu bewerten, sie können nur aufgrund von Annahmen und öffentlichen Informationen den Kaufpreis ermitteln. Dadurch besteht für die Erwerber das Risiko, dass sie einen zu hohen Kaufpreis für eine überbewertete Zielgesellschaft zahlen.

Um eine solche Übernahme zu verhindern, setzt die Zielgesellschaft Abwehrmaßnahmen ein. Im Anhang werden die am häufigsten in der Praxis angewandten Abwehrtechniken in einer Tabelle dargestellt.

Auch die Bundesregierung beschäftigt sich mit dem Thema der Absicherung deutscher Unternehmen vor Übernahmen. Es wird zurzeit an mehreren Gesetzen zur Regulierung der Finanzinvestoren gearbeitet. Da die NewCo häufig von Finanzinvestoren zur Übernahme genutzt wird, soll auf diese Entwürfe kurz eingegangen werden. Ein Entwurf ist das „Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungs133

vgl. Menke, (Würzburg 1993, S. 7)

43

gesetz)“, das in diesem Jahr in Kraft treten soll. Ziel dieses Risikobegrenzungsgesetzes ist es, „die Rahmenbedingungen so zu gestalten, dass gesamtwirtschaftlich unerwünschte Aktivitäten von Finanzinvestoren erschwert und möglicherweise sogar verhindert werden, ohne zugleich Finanz- und Unternehmenstransaktionen, die effizienzfördernd wirken, zu beeinträchtigen.“ 134

Für die Erwerber der Zielgesellschaft können auch die folgenden Überlegungen des Bundes ein erhöhtes Risiko darstellen, z.B.,

-

die steuerliche Absetzbarkeit der Darlehensschulden der NewCo soll durch eine „Zinsschranke“ begrenzt werden; 135

-

ein Verbot der Ausschüttung von Sonderdividenden an die Erwerber in den ersten Jahren;

-

ein Veto-Recht des Bundes, wenn unliebsame Investoren über 25 % von strategisch wichtigen Betrieben (Energieversorger, Bahn AG, etc.) erwerben; 136

-

die Erweiterung der Informationspflichten der Erwerber über ihre geschäftlichen Absichten.

Diese und weitere Überlegungen könnten in diesem Jahr noch in Kraft treten und somit ein Risiko für die Erwerber einer Zielgesellschaft mit Hilfe einer NewCo darstellen.

4.4 Risiken für die aufgekaufte Zielgesellschaft

Durch die Bootstrapping-Methode ist es den Finanzinvestoren möglich, ihre eingesetzten Eigenkapitalmittel zurückzuholen und weitere liquide Mittel aus der Zielgesellschaft abzuziehen. Diese Methode bringt jedoch die erworbene Gesellschaft in finanzielle Schwierigkeiten, da sie neben der Haftung der 134

Krieger, (Düsseldorf 2007, S. 1) vgl. Sleegers, (Frankfurt am Main 2007, S. 17) 136 vgl. Mulke, (Köln 2007, S. 9) 135

44

Akquisitionsdarlehen durch ihr Vermögen auch die Zins- und Tilgungsleistungen der von der NewCo aufgenommenen Darlehen übernehmen muss.

Wie in Kapitel 4.1 erwähnt, kommt es nach der Verschmelzung mit der NewCo zu weiteren Aufnahmen von Fremdkapital, die i. d. R. an die Finanzinvestoren ausgeschüttet werden und den Verschuldungsgrad der Zielgesellschaft erhöhen. Es besteht für die Gesellschaft die Gefahr der Insolvenz, aufgrund von Überschuldung oder Zahlungsunfähigkeit. 137 In einer solchen Situation war auch der Badarmaturenhersteller Grohe, der als „Spielball“ von Finanzinvestoren an den Rand einer Insolvenz gebracht wurde. 138 Anfang 2007 gab Grohe eine Anleihe i. H. v. 800 Mio. Euro aus, um mit dem Erlös alle vorrangigen Darlehen abzulösen, die im Mai 2004 im Zuge der Übernahme von Grohe durch Texas Pacific Group and DLJ Merchant Banking Partners aufgenommen wurden. Dadurch und durch ein Rekordjahr in 2007 konnte Grohe Schulden von mehreren Millionen Euro abbauen. 139

Bei einer Übernahme mit einer NewCo, in der Finanzinvestoren involviert sind, besteht immer die Gefahr, dass die Zielgesellschaft zerschlagen wird und Arbeitsplätze abgebaut werden. Dieses, von Franz Müntefering nach der Grohe-Übernahme benannte, „Heuschrecken-Syndrom“ 140 kommt jedoch eher selten in Deutschland vor. Private Equity-Investoren versuchen durch Restrukturierungsmaßnahmen die Zielgesellschaft profitabel für die Zukunft zu gestalten, um bei einem Exit einen maximalen Verkaufpreis zu erzielen. Ein Beispiel dafür, dass Finanzinvestoren nicht alle an der Zerschlagung und damit an kurzfristigen Gewinnen interessiert sind, ist Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR). Die Haltedauer von KKR an einzelnen Firmen in den letzten 29 137

vgl. Krieger, (Düsseldorf 2006, S. 63) vgl. Klawitter (Hamburg 2005, S. 108) 139 vgl. Heuser-Greipl: Grohe AG, http://www.grohe.de/p/22_1564.html?item=14&id_cat=16, GROHE legt Rekordjahr hin, http://www.grohe.de/p/22_1564.html?item=99&id_cat=16, Zugriffsdatum: 24.03.2008 140 vgl. Strenger, (Berlin 2006, S. 2) 138

45

Jahren betrug im Durchschnitt ca. 7 Jahre. KKR und GSCP (Goldman Sachs Equity-Fonds) haben z.B. am 1.Oktober 1999 100 % der damaligen Siemens Nixdorf für 736 Mio. Euro erworben und diese von einem Verlust 2000/2001 von 20,3 Mio. Euro zu einem stabilen börsennotierten Unternehmen mit einem Jahresüberschuss von 54,9 Mio. Euro in 2005 entwickelt. 141

141

vgl. Ders.

46

5. Fazit und Ausblick

Der Einsatz einer NewCo bei einer Unternehmensübernahme bringt viele Vorteile mit sich, besonders für die Erwerber einer Zielgesellschaft. Viele Unternehmensakquisitionen kommen überhaupt nur aufgrund einer zwischengeschalteten NewCo zustande, was wiederum viele mittelständische Unternehmen mit Nachfolgeproblemen in ihrer Existenz sichert. Besonders während einer MBO/MBI-Transaktion ist die NewCo ein fester Bestandteil der Akquisitionsstrategie, denn aufgrund von Basel II ist es für die Erwerber einer Zielgesellschaft ohne Zwischengesellschaft kaum möglich, genügend liquide Mittel für die Übernahme zu realisieren.

Jedoch wird sich durch die Subprime-Krise ein M&A Rekordjahr 2007 in den nächsten Jahren nicht wiederholen lassen. Besonders die Finanzinvestoren haben sich nahezu komplett zurückgezogen und den Weg freigemacht für Strategische Investoren, die in der nächsten Zeit verstärkt in ihren Branchen Unternehmen aufkaufen werden, um ihre Marktposition auszubauen. 142 Die Kreditkrise wird die Darlehensvergabe der Banken an die NewCos stark einschränken und es wird sehr schwierig sein für die Erwerber, besonders bei einem MBO/MBI, ihre Fremdkapitalstrategie und damit verbunden die Ausnutzung des Leverage Effekts umzusetzen. Hier haben die Strategischen Investoren klar die besseren Zukunftsaussichten für 2008, da sie nach der Bilanzbereinigung der vergangenen Jahre noch immer auf großen Kriegskassen für Akquisitionen sitzen. 143 Jedoch werden mittelgroße Übernahmen die Finanzinvestoren vor einem totalen Absturz bewahren und man sollte sie noch nicht abschreiben.

Besonders attraktiv sind zurzeit Übernahmen von amerikanischen Unternehmen durch ausländische Gesellschaften, da diese die derzeitige DollarSchwäche ausnutzen können.

142 143

vgl. Bartz, (Frankfurt am Main 2008, S. 17) vgl. Bartz, (Frankfurt am Main 2008, S. 17)

47

Abschließend kann man sagen, dass die Zahl der Übernahmen mit Hilfe einer NewCo sich in den nächsten Jahren verringern wird, jedoch nicht ganz von der Bildfläche des M&A Marktes verschwinden werden.

48

Anhang

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Asset-Backed Securities Transaktion……………………………. 50 Anhang 2: Vor- und Nachteile: Strategischer Investor/Finanzinvestor….... 50 Anhang 3: So läuft die Übernahme…………………………………….…...... 51 Anhang 4: Entstehung der Finanzierungslücke…………………………....... 52 Anhang 5: Vor- und Nachteile von Mezzanine-Kapital…………………..…. 53 Anhang 6: Abwehrmaßnahmen gegen eine feindliche Übernahme………. 54

49

Anhang 1: Asset-Backed Securities Transaktion Quelle: eigene Darstellung

Vor- und Nachteile: Strategischer Investor/Finanzinvestor

Anhang 2: Vor- und Nachteile: Strategischer Investor/Finanzinvestor Quelle: Neurath/Stöhrer, (Düsseldorf 2007, S. 3)

50

Anhang 3: So läuft die Übernahme Quelle: o.V., (München 2007, S. 17)

51

Anhang 4: Entstehung der Finanzierungslücke Quelle: eigene Darstellung mit Anlehnung an Janeba-Hirtl, (Wien 2005, S. 142)

52

Vor- und Nachteile von Mezzanine-Kapital Vorteile

Nachteile

•

Der Eigenkapitalcharakter durch den Rangrücktritt hinter dritte Gläubiger.

•

Stabile und nachhaltige Cashflows in bestimmter Höhe sind zur Bedienung des Kapitaldienstes Voraussetzung

•

Die Stärkung der Eigenkapitalposition, ohne die bestehenden Eigentümer- verhältnisse zu verändern.

•

Das höhere Risiko des Kapitalgebers wird durch eine im Vergleich zur Kreditfinanzierung höhere Rendite vergütet.

•

Die Verbesserung der Passivseite der Bilanz und damit der Bonität.

•

Im Vergleich zum echten Eigenkapital erfolgt nur eine zeitlich befristete Kapitalüberlassung.

•

Die Bereitstellung von Liquidität ohne Sicherheiten.

•

Die Aufrechterhaltung des Kreditspielraums.

•

Die flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten, die auf die individuellen unternehmensinternen Charakteristika abgestimmt werden können.

•

Die Vereinbarungen von i. d. R. nur Zustimmungs- und Kontrollrechten aber keinen Mitspracherechten.

Anhang 5: Vor- und Nachteile von Mezzanine-Kapital Quelle: eigene Darstellung

53

Abwehrmaßnahmen gegen eine feindliche Übernahme

•

•

Two-tier-board System (präventiv)

•

•

Ein natürlicher Schutzwall gegen feindliche Übernahmen bildet in Deutschland das duale System von Vorstand und Aufsichtsrat. Um die Kontrolle über das Unternehmen zu erlangen, muss der Erwerber die Mitglieder des Vorstandes bestimmen. Mitglieder des Vorstandes können nur durch den Aufsichtsrat bestimmt werden, eine vorzeitige Abberufung des Vorstandes ist nur aus wichtigem Grund möglich. Gem. § 103 AktG benötigt die Abwahl eines Aufsichtsratmitgliedes die ¾-Mehrheit der HV.

•

Poison Pills aktivieren im Falle eines Übernahmeversuchs bestimmte Optionen, wodurch das Zielunternehmen für den Angreifer weniger attraktiv wird. • Häufige Rechtsfolgen dieser Variante: a) Ausgabe von Optionen an die Aktionäre, die zum Kauf von Aktien weit unter Marktpreis berechtigen oder b) Kapitalerhöhung unter Ausschluss der Bezugsrechte im Rahmen des genehmigten Kapitals zum Zwecke der Ausgabe neuer Aktien an Ausgewählte Aktionäre / Unternehmen (siehe auch „White Knight“)

Poison Pill (präventiv)

•

• Vinkulierte Namensaktien (präventiv) •

54

Durch die Ausgabe von Namensaktien kann sich der Vorstand einen besseren Überblick über die Aktionärsstruktur verschaffen. Im Vorfeld können so mögliche Übernahmeversuche erkannt werden und Gegenmaßnahmen eingeleitet werden. Verhindert den Verkauf der Aktien ohne die vorherige Zustimmung des Vorstandes (§ 68 Abs. 2 AktG)

• Rückkauf eigener Aktien (präventiv)

•

• Golden Parachuts (präventiv) •

Ein Vorkaufsrecht wird befreundeten Unternehmen auf das gesamte Unternehmen oder auf Unternehmensteilbereiche eingeräumt.

•

Ist ein befreundetes Unternehmen für die Übernahme gefunden, so kann ihm die Übernahme durch Ausgabe von neuen Aktien auf der Grundlage zuvor genehmigten Kapitals erleichtert werden. Durch die Ausgabe von neuen Aktien wird es für den Angreifer schwieriger die Kontrolle über das Unternehmen zu erwerben. Die Suche nach einem White Knight ist i. d. R. die letzte Möglichkeit eine feindliche Übernahme abzuwehren, es geht nur noch darum die Übernahme so angenehm wie möglich zu gestalten.

•

•

55

Es kommt zu Vereinbarungen, die die Zahlung hoher Abfindungsansprüche für Mitglieder des Managements im Falle einer feindlichen Übernahme vorsehen. In Deutschland ist diese Maßnahme aufgrund der geforderten Angemessenheit der Vorstandsbezüge gem. § 87 Abs. 1 AktG nur bedingt durchführbar.

• Asset Lockups (präventiv)

White Knight

Der Rückkauf eigener Aktien führt zu Preissteigerungen der Aktien, die die Übernahme erschweren. Der Rückkauf eigener Aktien ist in Deutschland nach § 71 Abs. 2 AktG auf 10 % des Grundkapitals beschränkt; hier kann jedoch ein Rückkauf durch befreundete Unternehmen unterstützen.

• Zukauf von Unternehmen •

•

Crown Jewels •

• •

Pac Man

Kurzfristige Zukäufe von Unternehmen/Aktiva können kartellrechtliche Bedenken gegen die Übernahme verstärken. Es gibt weniger Liquidität im Unternehmen. An ein befreundetes Unternehmen werden unter Vereinbarung einer Rückkauf-option die rentabelsten Unternehmensbereiche verkauft. Unter Umständen ist jedoch die Überlebensfähigkeit der Zielgesellschaft ohne diese Bereiche gefährdet.

Die Zielgesellschaft versucht den Angreifer ihrerseits zu übernehmen. Dies ist jedoch nur zulässig, wenn der Anteil des Angreifers an der Zielgesellschaft nicht über 25 % liegt.

•

Durch gezielte PR kann die Zielgesellschaft die negativen Folgen einer Übernahme für Shareholder und Stakeholder bekannt machen.

•

Durch zivil- und straf-rechtlichte Gerichtsverfahren sollen die Erwerber vor einer Übernahme verschreckt werden.

•

Es wird ein Angebot an die Erwerber abgegeben, dass die Zielgesellschaft bereit ist die erworbenen Anteile zu einem erhöhten Preis zurück zukaufen. Dafür wird der Angreifer die feindliche Übernahme unterlassen.

Public Relations

Gerichtsverfahren

Greenmail •

Anhang 6: Abwehrmaßnahmen gegen eine feindliche Übernahme Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Picot, (Stuttgart 2005, S.203-207), Vater, (o.O. 2002, S. 9-16), Vogel, (Wiesbaden 2002, S. 25-27)

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mit Frau Alexandra Krieger, Referatsleitung der Abteilung Mitbestimmungsförderung der Hans-Böckler-Stiftung, Arbeitsschwerpunkte: Jahresabschlussanalyse, Unternehmensfinanzierung (insbes. Kapitalmarkt, Finanzinvestoren, Basel II), Steuern, Revision

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