Der Graue Kapitalmarkt. Chancen und Risiken

Thomas Werner/Ralf Burghardt Der Graue Kapitalmarkt

Thomas Werner/Ralf Burghardt

Der Graue Kapitalmarkt Chancen und Risiken

OABI£R

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage Juli 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr.Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Karin Ruland Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media www.gabler.de Das Werk einschlieftlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung auRerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen, Ubersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspelcherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden diirften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany

ISBN-10 3-8349-0009-5 ISBN-13 978-3-8349-0009-8

Der Begriff des „Grauen Kapitalmarktes" wird in der offentlichen Diskussion regelmaBig damit verkniipft, dass der Anleger mangels staatlicher Aufsicht unseriosen Geschaftspraktiken und hohen Risiken ausgesetzt sei, wodurch ihm stets der Totalverlust seines eingesetzten Kapitals drohe. Doch nur Wenige kennen diesen besonderen Markt, seine Teilnehmer und Produkte wirklich. Auch die tatsachlich vorhandenen Kontrollen werden von Vielen nicht wahrgenommen. Staatliche Aufsicht allein macht ein Marktsegment noch nicht series oder gar dessen Produkte profitabel. Unseriose Produktangebote und Vertriebspraktiken konnen auch unter staatlicher Aufsicht immer noch erfolgen. Der Anleger muss daher stets die Produkte und deren Anbieter selbst priifen, denn die Verantwortung fur seine Anlageentscheidungen kann ihm niemand abnehmen. Insofem unterscheidet sich der Graue Kapitalmarkt nicht von anderen, scheinbar transparenteren Marktsegmenten. Dieses Buch soil fur die mit dem Grauen Kapitalmarkt verbundenen Problemstellungen sensibilisieren. Es zeigt die Anlage- und Vertriebsformen sowie die Rollen der Beteiligten des Grauen Kapitalmarktes auf Weiterhin werden die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarkts besprochen und ihre individuellen Konzeptionsmerkmale im Einzelnen dargestellt. Auch die bereits vorhandenen staatlichen und sonstigen Kontrollen werden aufgezeigt. Daneben geht das Buch auf die verschiedenen Anlegertypen und deren individuellen Ziele ein. SchlieBlich werden auch die rechtlichen Aspekte der Beteilung an Produkten des Grauen Kapitalmarktes besprochen. Im Ergebnis soil dieses Buch, im Interesse aller redlichen Teilnehmer des Grauen Kapitalmarktes, aufzeigen, dass es sich keineswegs um ein wenig transparentes und unserioses Marktsegment handelt, sondem der Anleger, durch sorgfaltige Auswahl von Produkten und deren Anbietem, iiberdurchschnittliche Renditen bei gleichzeitig iiberschaubarem Risiken erzielen kann.

Vorwort

5

Inhaltsverzeichnis

7

Abkurzungsverzeichnis

13

I. DerAnleger

15

1. Primaranleger

16

2. Sekundaranleger

17

3. Okkasionsanleger

18

4. Anlegerziel 4.1 Steueroptimierung 4.2 Zukunftsorientierung 4.3 Verwaltungsaufwand 4.4 Sicherheitsbewusstsein

21 23 25 27 28

5. Anlegeranspruch 5.1 Anlageinformation 5.2 Informationskanale

28 29 32

6. Anlegerentscheidung

35

7. Anlegerrisiken 7.1 Risikobereitschaft 7.2 Risikogruppen 7.3 Spezielle Risiken 7.4 Diversifikation als Losungsansatz

35 36 37 38 39

II. DerGraue Kapitalmarkt

43

1. Kapitalmarkt allgemein

43

8

Inhaltsverzelchnis

2. Definition

45

3. Historische Entwicklung

46

4. Analyse von Markt und Wettbewerb 4.1 Relevanter Investitionsmarkt

47 48

4.2 Einflussfaktoren

52

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

55

1. Die Dimensionen Produkte, Regulierungen, Vertrieb

55

2. Renditestrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 2.1 Rendite allgemein 2.2 IRR Rendite 2.3 MISF-Methode 2.4 Exkurs Ertragsberechnung 3. Kostenstrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes 3.1 Ausgabeaufschlag 3.2 WeicheKosten

57 57 58 61 61 62 62 63

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

65

1. Steuersparangebote aller Art 1.1 Immobilienerwerb mit Kapitalruckfluss, Cash-back-Modelle 1.2 Immobilien und Denkmalschutz

65 66 67

2. Geschlossene Fonds 2.1 Fondskonzeption 2.2 Steuerliche Implikation 2.3 Beteiligungsdauer 2.4 Finanzierung

68 68 72 76 77

3. Geschlossene Immobilienfonds 3.1 Fondskonzeption 3.2 Steuerliche Implikation 3.3 Anlegerkreis 3.4 Beteiligungsobjekt

80 81 82 82 83

4. Geschlossener Immobilienfonds Ausland 4.1 Steuerliche Implikation

84 85

Inhaltsverzeichnis

5. Schiffisfbnds 5.1 Steuerliche Implikation

86 86

6. Medienfonds 6.1 Steuerliche Implikation

88 89

7. Leasingfonds 7.1 Finance-Leasing 7.2 Operating-Leasing

89 90 90

8. ZweitmarktLebensversicherungsfonds 8.1 Settlement Gesellschaft 8.2 Lebensversicherungsarten in GroBbritannien 8.3 Lebensversicherungsarten in den USA 8.4 Lebensversicherungsarten in Deutschland 8.5 Steuerliche Implikation

91 91 93 95 98 100

9. Exotenfonds 9.1 Individuelle Prufung des Fonds durch den Anleger

101 102

10. Private EquityA^enture Capital 10.1 Private Equity 10.2 Expansionsfinanzierung 10.3 Bridge Financings 10.4 Mezzanine Financings 10.5 Buyout 10.6 Exitmoglichkeiten bei Private Equity Engagements 10.7 Beteiligungsmoglichkeiten 10.8Risiken

103 104 106 106 107 107 108 109 Ill

11. Stille Beteiligungen

116

12. Beteiligungssparplane

117

13. Genossenschaftsbeteiligungen

117

14. Time-Sharing 14.1 Das Anliegen des Urlaubers 14.2 Das Anliegen des Time-Sharing-Anbieters 14.3 Arten von Time-Sharing 14.4 Der Tauschpool 14.5 Beendigung von Vertragen 14.6 Exkurs: Vertrieb von Time-Sharing-Anteilen

118 118 119 119 121 122 123

10

Inhaltsverzeichnis

14.7 Chancer! mit Time-Sharing

124

14.8 Risiken mit Time-Sharing

125

15. Bankgarantiegeschafte

126

16. Diamantenhandel

127

17. Nigeria-Connection / Nigeria-Briefe / Vorkasse-Geschaft

128

18. Warentermingeschafte

130

19. Untemehmensanleihen

131

20. Grundschuldbriefe Oder Wertdifferenz-Geschafte

132

21. OfFertenschwindel / Adressbuchschwindel

132

22. Gewinnbenachrichtigungen

133

23. Zins- und tilgungsfreie Kredite, Depositendarlehen

134

24. Vorborsliche Aktien

135

25. Kreditangebote ohne Schufa

136

26. Schneeballsysteme

137

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

139

1. Initiatoren 1.1 Prospekt 1.2 Haftung fiir fehlenden, unrichtigen oder unvollstandigen Prospekt

139 140 142

2. Beteiligungsgesellschaften und ihre Geschaftsfuhrer 2.1 Rechte und Pflichten gegeniiber der Beteiligungsgesellschaft 2.2 Anspniche gegen Geschaftsfuhrer der Beteiligungsgesellschaft

147 148 148

3. Kreditgeber 3.1 Darlehen an die Beteiligungsgesellschaft 3.2 Darlehen an den Anleger

149 149 149

4. Exteme Berater mit besonderem Sachverstand

150

Inhaltsverzeichnis

11

5. Treuhander und Beirate 5.1 Beratung und Uberwachung 5.2 Verwaltimg indirekter Beteiligungen 5.3 Haftung und Verjahrung

151 151 151 152

6. Vermittler

153

7. Exkurs: Risiken und Haftung des Anlegers 7.1 Objektrisiken 7.2 Vertragsrisiken 7.3 Steuerliche Risiken 7.4 Finanzierungsrisiken 7.5 Eigene Haftungsrisiken 7.6 Mitverschulden

153 153 154 154 154 154 155

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

157

1. Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen

158

2. Verhaltenspflichten des Vermittlers 2.1 Wettbewerbsrecht und Datenschutz 2.2 Aufklarung und Beratung 2.3 Technische Abwicklung der Vermittlung

158 159 166 181

3. Geltendmachung von Anspriichen 3.1 Verschulden des Vermittlers 3.2 Schaden 3.3 Kausalitat 3.4 Schadenersatzpflicht des Vermittlers

181 182 182 182 183

4. Verjahrung 4.1 Ab dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche aktuelle Rechtslage 4.2 Vor dem 01.01.2002 entstandene Anspriiche „Altanspruche"

185 185 186

5. Widerrufsrechte des Anlegers 5.1 Haustiirgeschafte 5.2 Verbraucherdarlehensvertrage 5.3 Femabsatz von Finanzdienstleistungen 5.4 Vertrage uber Teilzeit-Wohnrechte („Time-Sharing")

187 188 189 191 197

Anhang 1: Auszug aus der BGB-InfoV

199

Anhang 2: VermVerkProspV

207

12

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

217

Literaturverzeichnis

219

1. Aufsatze

219

2. Kommentare

219

3. Lehrbiicher

219

Die Autoren

223

Stichwortverzeichnis

223

a.F. = alte Fassung AfA = Aufwendungen fur Abschreibungen AO = Abgabenordnung BaFin = Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht BDSG = Bundesdatenschutzgesetz BGB = Biirgerliches Gesetzbuch BGB-InfoV = BGB-Informationspflichten-Verordnung BGH = Bundesgerichtshof BGHZ = Entscheidungssammlung des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen BKR = Zeitschrift ftir Bank- und Kapitalmarktrecht BMF = Bundesministerium der Finanzen BorsG = Borsengesetz bzw = beziehungsweise DBA = Doppelbesteuemngsabkommen d.h. = das heifit DStR = Deutsches Steuerrecht EGBGB = Einfuhrungsgesetz zum Biirgerlichen Gesetzbuch EStG = Einkommenssteuergesetz GewO = Gewerbeordnung IDW = Institut der Wirtschaftspnifer IPO = Initial Public Offering i.V.m. = in Verbindung mit InvG = Investmentgesetz

14

Abkurzungsverzeichnis

KAGG = Gesetz uber Kapitalanlagegesellschaften KG = Kommanditgesellschaft KWG = Kreditwesengesetz Lbo = Leveraged buy out MBO = Management buy out MBI = Management buy in m.w.N. = mit weiteren Nachweisen n.F. = neue Fassung NJW = Neue Juristische Wochenschrift OFD = Oberfinanzdirektion OLG = Oberlandesgericht OWiG = Ordnungswidrigkeitengesetz p.a. = per annum Schufa = SCHUFA Holding AG (friiher SCHUFA e.V, - Schutzgemeinschaft fur allgemeine Kreditsicherung) StGB = Strafgesetzbuch UWG = Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb VerkProspG = Verkaufsprospektgesetz VermVerkProspV = Verordnung tiber Vermogensanlagen-Verkaufsprospekte WpHG = Wertpapierhandelsgesetz WM = Wertpapier-Mitteilungen ZIP = Zeitschrift fiir Wirtschaftsrecht

Zu Begiiin des Entscheidungsprozesses zu einer Kapitalanlage, unabhangig des jeweiligen Marktsegmentes, steht die Frage, welcher Anlegertyp der jeweilige Anleger ist. Weiterhin sind die Fragen zu klaren, was der Anleger bereits hat, was der Anleger tatsachlich benotigt imd was der Anleger in welchem Anlagehorizont erreichen mochte Die Antworten stellen den Rahmen fur eine systematische Anlageentscheidung dar. So wenig wie der Begriff des Anlegerschutzes ist auch der Begriff des Anlegers im Primarrecht definiert. Somit entscheidet die Sichtweise tiber eine Definition des Anlegerbegriffes, z.B. aus der Perspektive eines Privatanlegers oder unter kapitalmarktrechtlichen Gesichtspunkten. Als Anleger gilt gemeinhin derjenige, dem im Wege offentlichen Anbietens, der offentlichen Werbung oder in ahnlicher Art und Weise die Beteiligung am Ergebnis eines Untemehmens gewahrt wird. Weiterhin kommt die Beteiligung am Vermogen eines Untemehmens in Betracht, das im eigenen Namen Vermogen ftir fremde Rechnung verwaltet. Als Anleger ist auch zu klassifizieren, wer handelbare Finanzinstrumente erworben hat. Der Anleger ist somit eine Person, die sich auf Basis von Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben werden und/oder an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhander vermittelt werden. Als Anleger werden jedoch im Nachfolgenden nicht beriicksichtigt, wer Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Grundvermogen, Waren oder Ahnliches erwirbt. Den Anleger als solchen eindeutig zu definieren ist nur bedingt moglich, bleibt er doch aufgrund der verschiedenen Merkmale und Profile im Rahmen einer sehr heterogenen Struktur einzigartig. Jeder Personlichkeit im Kapitalmarkt kann einer individuellen Anlegergruppe zugeordnet werden. Die Einordnung in eine Anlegergruppe kann sicherstellen, dass die Anlegerart, wichtigstes Kriterium ftir eine Anlageentscheidung, maBgebliche Verwendung findet. Fiir Produkte des Grauen Kapitalmarktes konnen Anleger grundsatzlich in die drei folgenden Anlegerarten eingeteilt werden:

16

1.

I. Der Anieger

Primaranleger

Der Primaranleger hat wenig oder bislang noch gar nicht in Instrumente des Kapitalmarktes investiert. Insbesondere alternative Kapitalanlagen sind dem Primaranleger kaum bekannt. Gmndlegende Kenntnisse iiber Konzeptionen von Kapitalanlageprodukten im gesamten und Wirkungsweisen verschiedener Produktparameter liegen nicht vor oder scheinen bislang nur im Rahmen von allgemeinen Kenntnissen vorzuliegen. Spezielle Funktionen moglicher Investitionsaltemativen bzw. die jeweilige individuelle Struktur standen bislang nicht im Fokus der Betrachtung. Somit sind ebenfalls keine Kenntnisse iiber Chancen und Risiken dieser Kapitalanlagen bekannt. Bislang standen klassische Kapitalanlagen wie Sparbuch, Bundesschatzbrief und Bausparvertrage im Vordergrund der Uberlegungen. Nicht selten aber auch Sachwertanlagen in Form von eigengenutzten Eigenheimen oder fremdvermieteten Grundvermogen. Steueroptimierungsinstrumente waren bislang nicht notwendig oder von Interesse. Ebenfalls werden nur selten Kapitalmarktinstmmente fur eine optimierte Nachlassplanung oder vorweggenommene Erbfolge genutzt bzw. nachgefragt.

Produktangebot

x^ Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Emotionale Faktoren zum Produkt

-CL Vorstellungen zum Produkt

JZL Beratung zum Produkt

Finales Produktbild

Abbildung 1: Der Entscheidungsprozess des Primdranlegers von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild.

I. Der Anieger

17

Anlageentscheidungen werden durch emotionale Faktoren stark beeinflusst, so dass ein fur den Primaranleger leicht messbarer und fur das engste Umfeld schnell und einfach wahrnehmbarer Mehrwert im Vordergrund steht. Grundkenntnisse geniigen dem Primaranleger, um einen ersten fiktiven Eindruck iiber die jeweilige Kapitalanlage abzubilden. Das finale Produktbild kann ausschlieBlich nach einer Beratung entstehen. Aus Sicht von Finanzdienstleistem kann ftir den Primaranleger durch eine konsequente Service- und Anlegerorientierung ein Standard als Ausgangsbasis fur eine langfristige Anlegerbindung gelegt werden. Der Primaranleger stellt an den beratenden Finanzdienstleister besondere Anforderungen in Bezug auf qualitative und quantitative Beratungsqualitat.

2.

Sekundaranleger

Der Sekundaranleger ist nicht selten ein Wiederholungsinvestor. Das bedeutet, dass dieser Anieger in der Vergangenheit bereits Erfahrungen mit altemativen Kapitalanlageinstrumenten sammeln konnte. Dabei liegt ein Teil des Fokusses auf steueroptimierenden Kapitalanlagen, die in der Kegel eine Investitionsentscheidung zum Jahresende bedingen.

Produktangebot

JZL Funktion des Produktes

Struktur des Produktes

Beratung zum Produkt

JIL Produktvorstellung

^ Finales Produktbild

Abbildung 2: Der Entscheidungsprozess des Sekunddranlegers von der ersten Wahmehmung des Produktangebotes bis zumfinalen Produktbild. Gerade der Sekundaranleger kann sehr schnell von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes an eine konkrete Produktvorstellung abbilden.

18

I. Der Anieger

Die Notwendigkeit einer Beratung wird durch den Anieger fallabhangig uberpruft und ermittelt. Der Sekundaranleger ist aufgrund von wiederkehrenden Beratungsgesprachen und Investitionen iiber das Umfeld seiner Investitionsentscheidungen vergleichsweise gut informiert. In den Fallen von neuen Produktkonzeptionen bzw. -innovationen kann jedoch, ahnlich dem Primaranleger, eine Anlageberatung angefordert und genutzt werden. Emotionale Faktoren werden im Vergleich zum Primaranleger nur eingeschrankt in die Sichtweise zu einem Produkt mit einbezogen. Laufende Ertrage werden reinvestiert. Der Sekundaranleger ist preisbewusst im Bezug auf Vertriebsprovisionen und Nebenkosten.

3.

Okkasionsanleger

Die Wahmehmung von Produkten, Produktmerkmalen und produktbeeinflussenden Umweltfaktoren des Okkasionsanlegers ahnelt der Wahmehmung des Primaranlegers. Die Beweggriinde fur eine Investition abseits der traditionellen Kapitalmarktinstrumente sind wechselnd und werden durch besondere Ereignisse wie Abfindungen, Geschaftsaufgaben und Vermogensubertragungen bedingt. Dabei handelt es sich nicht um einen grundsatzlichen Bedarf, sondem vielmehr um gelegentliche, meist saisonal bedingte Bediirfnisse. Daraus resultiert ein kurzfristiger Bedarf an Kapitalmarktinstrumenten, die zur Losung der besonderen Problemstellungen beitragen konnen. Der Okkasionsanleger geht die Losung der Problemstellung proaktiv an und nutzt dazu die Expertise verschiedener Produktanbieter oder Finanzdienstleister. Anlegerbindungseffekte sind aus Sicht eines Finanzdienstleisters nur schwer moglich zu generieren. Die personliche Situation von Anlegem und potenziellen Anlegem hat sich zunehmend individualisiert, das Angebot an Finanzprodukten nimmt zu. Damit zahlt der Finanzmarkt zu den komplexesten Markten. Hinzu kommt, dass Intemetbanking und -broking, Echtzeitkurse, virtuelle Banken und Emissionshauser, Finanzscouts und Moneyportale immer mehr Anieger auf virtuelle Markte locken. Dennoch zahlt das Beratungsgesprach zu einem unverzichtbaren Schritt vor einer Anlageentscheidung. Doch dieses steht jedoch zunehmend, aufgrund von Skandalen, Falsch- bzw. Fehlberatungen, in der Kritik. In Abhangigkeit der jeweiligen Charakterisierung als Primar-, Sekundar- bzw. Okkasionsanleger entsteht neben dem grundsatzlichen Beratungs- bzw. Erklarungsaufwand eine differenzierte Dringlichkeit dessen. Wahrend der Primaranleger, zumeist unabhangig von zeitkritischen Investitionen, ganzjahrig investiert, entsteht der Anlage- und damit Informationsbedarf beim Okkasionsanleger innerhalb zeitlicher Fristen.

I. Der Anieger

19

Abbildung 3: Vergleich der drei Anlegergruppen in Bezug aufzeitliche Dringlichkeit und Beratungsaufwand bzw. Erkldrungsbedarf. Wichtig ist bei alien Dringlichkeitsstufen und der Intensitat des Erklarungsaufwandes, dass der Berater als Informationsversorger unabhangig arbeiten kann und nicht von einem oder wenigen Anbietem abhangig ist. Das fiihrt zu Abschlagen bei der Auswahl und Flexibilitat der Vermogensplanung. Investitionsmarkte werden aufgrund sich stetig andemder Rahmenbedingungen komplexer. Damit wird die individuelle Beratung immer wichtiger. Diesem Anspruch konnen nur Beratungsnetzwerke gerecht werden. Um der Intensitat und dem fachlichen Aggregationsgrad gerecht zu werden, konnen Berater kaum noch alleinig, auf Basis von eigenen Ressourcen, eine fachgerechte Beratung sicherstellen. Aus diesem Grund entwickelt sich der traditionelle Berater zunehmen zu einem Vermittler in einer „Mannschaft" aus Experten. Der Berater verliert damit die RoUe eines klassischen Verkaufers zu Gunsten eines Gesprachspartners fur einen fundierten Austausch.

20

1. Der Anieger

Anieger

1 Berater/ Beratungsnetzwerk

f

i

Informationsnetzwerk

f

R-oduktinformation

f

Allgemeine Marktinformation

f

Spezjelle Marktinformation

f

Gesetzliche Vorgaben

Abbildung 4: Beratungsnetzwerke als Mittelpunkt einer umfassenden Informationsversorgung des Aniegers. Der Anieger kann sich, aufgrund der zunehmenden Informationsvemetzung und Verbesserung bei der InforaiationsbeschafiUng via Internet, erstes Wissen als Grundlage fiir einen Austausch aneignen. Somit konnen sich die Informationsquellen Internet und die personliche Beratung erganzen und eine sinnvolle Weiterentwicklung darstellen. Intemetseiten, die den Eindruck von fundierten Informationen vermitteln, werden zunehmend als wichtige Informationsquelle angesehen. Dennoch konnen sie gerade dem Anspruch an eine Vermogensentwicklung auf Basis einer Finanzplanung, die sich nach dem individuellen Anlagecharakter und der Lebensplanung des Anlegers richtet, nicht gerecht werden. Im Gesprach mit dem netzwerkhinterlegten Berater konnen alle vorbereitenden MaBnahmen zur Kapitalanlageentscheidung getroffen werden. Dazu gehoren die Definition der Anlegerpraferenzen, die Ausarbeitung eines Anlagekonzeptes, die Praferenzen und Restriktionen wie hausinteme Anlagerichtlinien. Gesetzliche Vorschriften und die Finanzanalyse, die auf den analysierten anlagerelevanten Umweltbedingungen basierende Finanzprognosen abgibt, miissen ebenso definiert werden und beeinflussen ihrerseits wieder die Anlegerpraferenzen und das Anlagekonzept. Eine mogliche weitere Abgrenzung zwischen verschiedenen Anlegertypen ist die Unterscheidung nach der Schutzwurdigkeit. Als Gewichtungsmerkmal ftir die Schutzwtirdigkeit spielt vor allem die untemehmerische Tatigkeit der Anieger eine Rolle, die Einfluss auf die Geschaftsfiihrung nehmen konnen und das Risiko der Vermogenslage selbst einschatzen konnen. Diese werden sicherlich als weniger schutzwiirdig zu erachten sein, als der Kleinanleger, der sich ohne untemehmerischen Einfluss in dem Schutzkreis ausgepragter Minderheitenschutz-

I. DerAnleger

21

regelungen und dem Beistand der Rechtsprechung wieder findet.i Der institutionelle Anlegerschutz sichert das Vertrauen der Anlegerschaft als individuelle Einheit der Kapitalgeber in die Integritat und Fairness des Marktes.2 Bei dem individuellen Anlegerschutz stehen insbesondere Informationsanspruche und, bei deren Verletzung, Schadenersatzanspruche fur den einzelnen Anleger im Vordergmnd.^ Unter den Anlegerbegriff fallen hingegen nicht diejenigen Personen, die Vermogensanlagen wie Bankeinlagen, Bausparvertrage, Verbrauchsguter oder ahnliches durch individuell verhandelbare Vertrage erwerben und somit auch nicht dem Schutz unterliegen. Verkurzt kann der Anleger als Person bezeichnet werden, die sich in Finanzinstrumenten engagiert, welche sowohl offentlich vertrieben und an der Borse gehandelt werden konnen, als auch diejenigen, die durch Treuhandschaften vermittelt an derartigen Geschaften teilnehmen.4

4.

Aniegerziel

Die Definition des Anlegerziels hat nie einen Selbstzweck, sondem dient dazu, ein gestelltes Ziel zu erreichen. Das kann eine Anschaffung in den nachsten vier Jahren, ein Wohnungskauf in sechs Jahren, die Ausbildung der Kinder oder Enkel, die personliche Vorsorge bzw. ein spateres Zusatzeinkommen sein, ein anderes Ziel oder gar mehrere Ziele gleichzeitig. Ein wichtiger Bestandteil des Anlagezieles ist die Ertragserwartung und die gewiinschte Art der Ertrage. Ein Anleger benotigt moglichst hohe laufende Ertrage, einem anderen genugt der Wertzuwachs, der am Ende der Laufzeit sicher realisiert werden kann. Auch im Kapitalanlagemarkt kann keiner den richtigen Weg fur sich finden, wenn er sein Ziel nicht kennt. Bezogen auf die Kapitalanlage bedeutet dies vor allem, den finanziellen Status Quo zu ermitteln, seine Anlageziele zu definieren und mit seiner Lebensplanung und individuellen Einstellung zum Risiko in Einklang zu bringen. Eine private Finanz- und Vorsorgeplanung ist mit einem iiberschaubaren zeitlichen Aufwand und unabhangiger fachlicher Beratung problemlos darstellbar.

1 Vgl. hierzu Hopt, S. 79, der die institutionellen Anleger und Untemehmensanleger vom Anlegerschutz voUig ausschliefit. 2 Mollers, S. 334. 3 Claussen, S. 397, vertritt die Auffassung, dass der individuelle Anlegerschutz hauptsachlich den Sparer und Kleinanleger als Schutzobjekt sieht, da der GroBanleger aufgrund seiner Sachanleger weniger schutzbediirftig ist. 4 Mauser, S. 18.

22

I. DerAnleger

Als wesentliche Anlageziele privater aber auch institutioneller Anleger werden in der Literatur Rentabilitat, Sicherheit und Liquidierbarkeit^ sowie teils auch die Verwaltbarkeit^ einer Kapitalanlage genannt. Diese Anlageziele sind, von jedem Anleger, individuell miteinander zu gewichten. Dabei werden die Kriterien in Abhangigkeit von Einkommen, Alter, Vermogen, Familienstand und personlicher Risikobereitschaft gegeniibergestellt und die passende Kapitalanlage herausgefiltert. Das bedeutet, dass aus den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit, Verwaltbarkeit und Liquiditat ein Anlagekonzept mit einer anlegerspezifischen, in sich widerspruchsfreien Anleitung zur Kapitalanlage formuliert wird. Dies klingt einfach, jedoch wird jedes Jahr sehr viel Geld, aus Unkenntnis oder Leichtglaubigkeit, nicht optimal angelegt. Maximale Rendite, optimale Sicherheit und jederzeitige Verfugbarkeit des eingesetzten Geldes gibt es nicht. Sicherheit und Rendite sind kontrar zueinander. Sie bilden ein Spannungsfeld und konnen durchaus miteinander konkurrieren: So geht beispielsweise der Wunsch nach groBtmoglicher Sicherheit meist einher mit reduzierten Renditechancen. Die moglichst bequeme Verwaltung des Vermogens kann ein Nebenziel sein. Die steuerliche Seite ist kein Kriterium, weil ein Steuervorteil die Nettorendite erhoht. Kaum ein anderer Sektor weifit eine so heterogene Struktur auf wie der Kapitalanlagemarkt. Insbesondere die Vielfalt der unterschiedlichen Anlagemoglichkeiten am Grauen Kapitalmarkt bietet jedem Anlegerziel ein besonderes Anlageprodukt. Und so unterschiedlich die Investitionsmoglichkeiten sind, so unterschiedlich sind die Motive der Anleger. Aufgrund der unterschiedlichen Motive und Anlagemoglichkeiten erscheint eine ausschlieBliche Betrachtung unter den Anlegerpraferenzen Rentabilitat, Sicherheit und Liquiditat nicht ausreichend.

Abbildung 5: Die vier Anlegerziele als Weiterentwicklung der bisher ausschliefilichen Betrachtung von Sicherheit, Rendite, Liquiditat. 5 Kaiser, S. 231 ff. 6 Schmidt-von Rhein, S. 159 ff.

I. Der Anieger

23

Aus diesem Grund werden die Anlagemotive fur den weiteren Gang im Wesentlichen nach Verwaltungsaufwand, Steueroptimierung, Sicherheitsbewusstsein, Zukunftsorientierung unterschieden. Diese Motive sind ftirjeden Anieger individuell bedeutsam. Im Folgenden soil untersucht werden, inwieweit Kapitalanlagen im allgemeinen und die Kapitalanlagen des Grauen Kapitalmarktes im speziellen den jeweiligen Motiven und Bediirfiiissen des Anlegers gerecht werden konnen.

4.1

Steueroptimierung

Bis Ende der 90er Jahre dominierte bei Anlegem das Motiv des "Steuersparens", welches insbesondere mit geschlossenen Fonds umgesetzt wurde. Dabei war die Hohe der steuerlichen Verlustzuweisung wichtiger als der zu Grunde liegende Investitionsgegenstand. Aufgrund der Anderung der steuerlichen Rahmenbedingungen im Laufe der letzten Jahre spielen steuerliche Verlustzuweisungen beispielsweise bei geschlossenen Fonds nur noch eine untergeordnete RoUe. Steuem als Anlageziel gibt es nicht, wohl aber Steuerabgeltung. So kann es sehr wohl das Ziel einer Veranlagung sein, dass kiinflige Erben eines Vermogens keine Erbschaflssteuer mehr zu zahlen haben. Ein Anieger am Kapitalmarkt mochte, in erster Linie, eine hohe Verzinsung seines eingesetzten Kapitals. Dabei bemisst sich der real verbleibende Anteil der Verzinsung nach der Hohe des Anteils, der einer Besteuerung unterworfen wird. Somit spielt nicht nur die Verzinsung als solche eine wichtige RoUe, sondem vielmehr auch der steuerfreie bzw. steuerpflichtige Anteil. Es existieren zahlreiche Anlageformen, die durch steuerliche Aspekte gepragt sind. Die entsprechende steuerliche Behandlung ist bei diesen ausgewahlten Anlagen das wichtigste Auswahlkriterium. Dabei lasst sich die Rolle der Steuerbelastung in drei verschiedene Aspekte unterteilen: 1. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Investition Bei der Auswahl des geeigneten Kapitalanlageproduktes sind das voraussichtlich zu versteuemde Einkommen sowie der individuelle Steuersatz iiber einen langeren Zeitraum zu beriicksichtigen. Weiterhin ist bedeutsam, ob der Anieger bestehende Freibetrage und Freigrenzen bereits genutzt hat. Dieser Einkiinfteverlagerungsstrategie liegt zu Grunde, durch die Erzielung negativer Einktinfte zum Anlagezeitpunkt und ggf. in den Folgeperioden Steuerlast zu optimieren und Einkiinfte in die Zukunft, mit dann idealerweise niedrigeren Steuersatzen, zu verlagem. 2. Steuerliche Situation zum Zeitpunkt der Realisierung der Ertrage Grundsatzlich unterliegen die meisten Ertrage aus Kapitalanlagen voUstandig einer Besteuerung. Bei einer steuerlichen Optimierung kann jedoch ein Teil der Ertrage steuerfrei verein-

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I. Der Anieger

nahmt werden. Bei ausgewahlten Kapitalanlagen erfolgt die Besteuerung der Ertrage zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft, wobei dieser Zeitpunkt vom Anieger teilweise flexibel gestaltet werden kann. Damit konnen Ertrage in Perioden verlegt werden, die im Gegensatz zum Investitionszeitpunkt Steuerreduzierungen durch gesetzliche Anderungen Oder durch Anderungen der personlichen Einkommenssituation aufweisen. 3. Sondersituationen Soil beispielsweise ein Teil des Vermogens kurz- bis mittelfristig auf Angehorige oder andere Personen iibertragen werden, miissen dementsprechende Besonderheiten bei der Zusammenstellung des Produkt Portefeuilles berucksichtigt werden. Es miissen solche Anlagealtemativen gewahlt werden, die ftir Erbschaft- und Schenkungsteuerzwecke mit einem moglichst niedrigen Wert angesetzt werden oder durch Freibetrage begiinstigt sind, beispielsweise Anteile an gewerblichen geschlossenen Fonds. Eine weitere Moglichkeit einer steuerlichen Sondersituation ist die drohende Besteuerung des VerauBerungsgewinns bei bestimmten Anlagegiitem. Hier soil als Beispiel die so genannte 6b Riicklage stellvertretend Berucksichtigung finden. Ihren Namen verdankt die 6b-Rucklage der Fundstelle im Einkommensteuergesetz. § 6b EStG regelt die Moglichkeit der „Ubertragung stiller Reserven bei der VerauBerung bestimmter Anlagegiiter", so die LFberschrift im Gesetz. Insbesondere Steuerpflichtige, die Einktinfte aus Gewerbebetrieb erzielen (unter weiteren Voraussetzungen auch bei Einkunflen aus selbststandiger Tatigkeit oder Land- und Forstwirtschaft), konnen demnach Gewinne, die sie aus der VerauBerung von Wirtschaftsgiitem erzielen und die grundsatzlich sofort der Einkommen bzw. Korperschaftssteuer und der Gewerbesteuer zu unterwerfen waren, steuemeutral auf die Anschaflfungs- bzw. Herstellungskosten anderer Wirtschaftsguter iibertragen. Im Ergebnis werden diese Gewinne also nicht sofort versteuert und konnen in voller Hohe fur Reinvestitionen genutzt werden. Ist dem Steuerpflichtigen eine sofortige Reinvestition nicht moglich, kann er den Gewinn voriibergehend in einer Riicklage (§ 6b EStG) einstellen. Allerdings muss diese innerhalb einer Frist von vier Jahren bzw. sechs Jahren bei Neubauobjekten durch eine Reinvestition wieder iibertragen werden. Viele Landwirte, Gewerbetreibende oder Freiberufler verzichten jedoch auf eine Investition in den eigenen Betrieb, weil der wirtschaftliche Ertrag zu gering ist, der Betrieb die Investition nicht benotigt oder ohne Nachfolger dasteht. Deswegen bietet es sich vielfach an, auBerhalb des eigenen Betriebes mit System zu reinvestieren. Bei einem so genannten "6b-Fonds" handelt es sich um einen geschlossenen Fonds, der in Immobilien investiert. Dabei werden nicht Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung, sondem Einkiinfte aus Gewerbebetrieb erzielt. Somit ist diese Investition steuerrechtlich als Betriebsvermogen klassifiziert. Dadurch wird ermoglicht, dass die gebildete 6b-Riicklage auf diesen gewerblichen Immobilienfonds ohne die Aufdeckung der stillen Reserven iibertragen werden kann. Im Zeitablauf wird die iibertragene 6b-Riicklage im gleichen Verhaltnis gewinnerhohend aufgelost wie das Investitionsobjekt, die Immobilie abgeschrieben wird.

I. Der Anieger

4.2

25

Zukunftsorientierung

Wie lange kann oder mochte ein Anieger sein Kapital anlegen? Deiin immerhin gilt der Grundsatz, je langfristiger ich veranlage, umso mehr Risiko kann ich in Kauf nehmen und umso hoher kann der Ertrag sein. Nur eine klare Vorstellung ixber den Veranlagungszeitraum erlaubt eine sinnvoUe Ausniitzung vorhandener Moglichkeiten. Langfristige Veranlagungen gehoren grundsatzlich auf den Kapitalmarkt, kurzfristige auf den Geldmarkt. Was aber niitzt der beste, ausgekliigelte Zeitplan fur die Kapitalanlage, wenn etwas Unvorhergesehenes passiert? Dann muss der Anieger auch dann ein Wertpapier verkaufen, wenn der Wert bzw. der Kurs gerade tief, womoglich sogar unter den Einstandskurs gefallen ist. Oder der Anieger muss genau dann verkaufen, wenn ein Kursanstieg unmittelbar bevorsteht. Davor kann sich der Anieger nur schtitzen, wenn er seinen Liquiditatsbedarf, seine personliche Cash-Reserve bestimmt und diese dann gleichsam griffbereit veranlagt.

4.2.1

Fungibilitat

Die jederzeitige VerauBerbarkeit, so genannte Fungibilitat, ist damit eines der wichtigsten Kriterien bei der Anlageentscheidung. Die VerauBerbarkeit kann negativ beeinflusst werden, wenn beispielsweise keine entsprechenden Marktbedingungen fur die VerauBerung eines Gutes vorherrschen. Weiterhin kann eine jederzeitig durchfiihrbare VerauBerung mit hohen Nebenkosten belastet sein, so dass selbst ein Kapitalerhalt gefahrdet sein konnte. Eine steuerliche Einschrankung kann die Notwendigkeit zur Erzielung eines steuerlichen Totalgewinns sein, der beispielsweise die friihzeitige VerauBerung einer Immobilie behindert. Eine hohe Fungibilitat konnen standardisierte Anlageprodukte darstellen, die an der Borse gehandelt werden. Doch auch hier konnen sich unter Umstanden Zufallskurse ergeben, wenn beispielsweise Aktien mit einer geringen Marktkapitalisierung im Anlegerfokus stehen. Insbesondere ist zu beriicksichtigen, ob der Anieger familiare Verbindungen bzw. Verpflichtungen hat, fur die er eine Vorsorge treffen mochte. Aus dem Aufwand zur Aufrechterhaltung des Lebensstandards zum Zeitpunkt der Investition und den Einnahmen aus Rentenquellen wie einer gesetzlichen Rentenversicherung bzw. einer betrieblichen Altersvorsorge konnen Versorgungslticken entstehen, die durch eine private Vorsorge gedeckt werden mtissen. Dazu konnen langfristige Anlagen des Grauen Kapitalmarktes geeignet sein.

4.2.2

Aniagehorizont

In der Regel wird eine kurze Anlagedauer bevorzugt, da in diesem Fall der Anieger wieder schnell tiber sein Kapital verftigen kann. Von besonderer Bedeutung ist jedoch, ob das, nach einem vergleichsweise kurzen Zeithorizont, frei werdende Kapital wieder in ein rentables Kapitalanlageprodukt investiert werden kann oder letztendlich dem Konsum dient. Fiir letzte-

26

I. Der Anleger

ren Fall lasst sich eine rechnerische Verzinsung unter Bezug auf den Anlagehorizont nicht ermitteln, sondem kann ausschliefilich in psychologischen Momenten aufgerechnet werden. Kurzfristiger Anlagehorizont Unter einem kurzfristigen Anlagehorizont werden im Folgenden Laufzeiten von Kapitalanlagen mit bis zu zwei Jahren verstanden. Dabei spielen Anlagealtemativen wie Tagesgeld- und Termingeldkonten eine besondere RoUe. Die mogliche Laufzeit bei Tagesgeldkonten liegt zwischen 2 bis 29 und bei Termingeldkonten bei mindestens 30 Tagen. Die Laufzeit kann im Vorfeld fest terminiert oder bis auf Weiteres vereinbart werden. Mittelfristiger Anlagehorizont Dieser Zeitraum umfasst Kapitalanlagen mit einer Laufzeit zwischen zwei und funf Jahren. Das betrifft insbesondere Anleger die Kapital, fiir anstehende Anschaffungen wie Auto, Mobel oder Hausrenovierung, gewinnbringend anlegen mochten und somit ein mittelfristiges Konsumziel vorweisen konnen. Langfristiger Anlagehorizont Der Anlagehorizont belauft sich in diesen Fallen auf (iber fiinf Jahre. Ziel der langfristigen Geldanlage ist die Bildung von Riicklagen, z.B. fiir die Finanzierung von Immobilien oder die Berufsausbildung der Kinder. Immer beliebter wird die Anlage in geschlossene Fonds. Hierbei ist aber umfassende Information und Beratung durch Experten unerlasslich.

4.2.3

Private Altersvorsorge

Fiir viele Anleger steht die gegenwartige Frage nach der fmanziellen Absicherung im Vordergrund. Das bedeutet aktuell Einschrankungen im personlichen Konsum hinzunehmen, um in spateren Jahren das angesparte Kapital als primares Einkommen oder als Zusatzeinkommen zu verwenden. Um denn Effekt des aufgesparten Anlegens in zukiinftigen Jahren anwenden zu konnen, stellt der Anleger besondere Anforderungen an die Investition und deren Verlauf Die Investition soil die Riickzahlung des eingesetzten Kapitals sicherstellen. Diese erwartete Ruckzahlung stellt fiir den Anleger einen Mindeststandard dar, der am Ende der Laufzeit der Investition iibertroffen oder nicht erreicht wird. Damit rucken Immobilien als Kapitalanlage zunehmend in den Fokus des Anlegers. Ein Vorteil ist dabei, dass die Investition, in Form von eigen- oder fremdgenutzten Immobilien, bereits in der Ansparphase genutzt und physisch wahrgenonmien werden kann. Ein weiterer Unterschied zwischen der Investition in Immobilien bzw. Grundvermogen und anderen Anlagegiitem ist die Sparquote. Immobilienbesitzer erbringen neben der vergleichbaren Sparquote noch zusatzlich Zins- bzw. Tilgungsleistungen auf das eingesetzte Fremdkapital, so dass die kumulierte Sparquote hoher liegt als bei vergleichbaren Investitionen. Im Ergebnis daraus entstehen, fiir den Zeitpunkt der Nutzung der Investition in spateren Jahren, deutlich hohere Gesamtvermogenspositionen bei Immobilienanlegem. Somit spielen Investitionen in Immobilienvermogen eine wichtige RoUe und sind, damit auch verstarkt, am Grauen Kapitalmarkt zu finden.

I. Der Anieger

4.2.4

27

Nachhaltigkeit

Ausgesuchte Anieger wiinschen neben der erwarteten Verzinsung zusatzlich noch die Ubereinstimmung der jeweiligen Kapitalanlage mit den eigenen Lebensgrundsatzen und moralischen Prinzipien. Die Kapitalanlage soil die Moglichkeit der Identifikation mit dieser bieten. So genannte nachhaltige Kapitalanlagen konnen dazu eine Alternative bieten. Diese besondere Form der Kapitalanlage soil beispielsweise •

die Entwicklung und Verbreitung umweltfreundlicher Technologien unterstutzen,

•

eine an langfristigem Umweltschutz orientierte wirtschaftliche Entwicklung fordem oder

•

an einem Wertewandel und einer Steigerung der allgemeinen Lebensqualitat mitwirken.

Mit nachhaltigen Geldanlagen konnen solche Zielsetzungen verwirklicht werden. Sie bieten fur den Anieger damit einen besonderen Wert neben den genannten Zielstellungen.

4.3

Verwaltungsaufwand

Gerade to Anieger, die sich selten oder auch ungem mit ihren Finanzanlagen auseinandersetzen, liegt ein weiterer Vorteil bei vielen Produkten des Grauen Kapitalmarktes: ein geringer eigener Verwaltungsaufwand. Nach der Entscheidung fur ein oder mehrere Produkte muss sich der Anieger mit der urspriinglichen Kapitalanlage kaum noch auseinandersetzen. Erfolgsplanung und Durchfiihrung wird von Experten durchgeftihrt. Steuerliche Ergebnisse werden im Wege einer intemen Mitteilung vom Betriebsstattenfmanzamt an das zustandige Wohnsitzfmanzamt gesendet. Im Gegensatz zum Kauf von z.B. Mietshausem hat der Anieger bei einer Beteiligung iiber einen geschlossenen Fonds kaum eigenen Verwaltungsaufwand wie z.B. bei Mietersuche, fur Instandhaltung oder bei Mietstreitigkeiten. Bei den Uberlegungen zu einer Kapitalanlage und deren Erfolgsdaten sind alle Nebenkosten mit einzubeziehen. Diese Nebenkosten lassen sich in folgende drei zeitliche Einheiten unterteilen: 1. Zum Kaufzeitpunkt 2. Wahrend der Kapitalanlagedauer 3. Zum Zeitpunkt der Veraufierung der Kapitalanlage Wahrend bei Erwerb einer Kapitalanlage bzw. zum Zeitpunkt der Einzahlung des Kapitals in der Kegel ein Agio sofort fallig wird, kommen wahrend der Kapitalanlagedauer laufende bzw. wiederkehrende Verwaltungsgebixhren auf den Anieger zu.

28

4.4

I. DerAnleger

Sicherheitsbewusstsein

Im Rahmen der Ziele des Anlegers steht das ausgewogene Verhaltnis zwischen Rendite- und Sicherheitsaspekten im Vordergrund. In der Praxis wird versucht, durch die Aufarbeitung von Vergangenheitsdaten, die zukunftige Entwicklung abzuleiten. Um diese Vergangenheitswerte zu erreichen, wird in den meisten Fallen ein Durchschnittswert der aktuellen Investition ftir zukunftige Zahlungsstrome abgebildet. Dem urspriinglichen Sicherheitsbewusstsein des Anlegers kann damit nur wenig Rechnung getragen werden. Damit das Vertrauen in die beteiligten Partner bestehen bleibt, werden besondere Anforderungen an die Transparenz der Investition gestellt. Diese Partner mtissen, um dem hohen Sicherheitsbewusstsein des Anlegers Rechnung zu tragen, moglichst groBe Erfahrungswerte im jeweiligen Investitionssegment vorweisen konnen. Diese Werte soUten verstandlich in Leistungsbilanzen, Lageberichten und ahnlichem dargestellt werden.

4.4.1

Exkurs: Emotionale Grunde

Ein Motiv, das auf den ersten Blick vielleicht uberrascht, da die sachliche Investition in Kapitalanlagen und Emotionen augenscheinlich nur wenig Gemeinsames haben. Einer systematischen, quantitativen Analyse und Bewertung sind diese Aspekte kaum zuganglich. Dennoch beeinflussen sie Kapitalanlageinvestitionen nicht unwesentlich. Bei einem Erwerb von Wertpapieren, wie z.B. Aktien oder Renten, werden, in den meisten Fallen, abstrakte Anspriiche erworben. Dabei konnen jedoch die Untemehmen, der erworbenen Wertpapiertitel, sicherlich Faktoren bei Anlegem aktivieren, die vor oder wahrend der Investition emotionale Aspekte ansprechen. Daruber hinaus kommen auch Geftihle, wie z.B. Besitzerstolz, der Investition entgegen. Der Anleger kann Freunden oder Bekannten von der Investition, in ein aussichtsreiches Untemehmen, in eine sichere oder spekulative Kapitalanlage, in Grundvermogen oder in andere Anlageinstrumente, berichten. Nicht selten wird diesem Aspekt durch die Erstellung von aufwendigen Hochglanzbroschiiren Rechnung getragen. Diese Hochglanzbroschiiren, die diesen sehr intensiven Bezugspunkt zum emotionalen Teil der Anlegerentscheidung suchen, sind verstarkt auf dem Grauen Kapitalmarkt zu finden.

5.

Aniegeranspruch

Bis vor kurzem war es gerade im deutschsprachigen Raum iiblich, uberschtissige Geldmengen auf das Sparbuch einzuzahlen. Anleger konnten so etwa bis zu drei Prozent Zinsen erzielen. Umso spektakularer sind die Gewinnmargen auf den globalen Kapitalmarkten. Demnach

Der Anieger

29

wundert es nicht, dass mittlerweile breite Bevolkerungsschichten in Fonds, Immobilien, Diamanthandel oder direkte Borsengeschafte investieren. Fur den Vertrieb von Kapitalanlagen sorgen beauftragte Vermittler oder Berater. Das Prodiiktangebot entwickelt sich stetig. Auf Erfolgskurs sind damit aber auch die vielen nicht zweifelsfreien Kapitalvermittler. Sie profitieren von der zunehmenden Spekulationsfreude der Anieger. Mit der zunehmenden Anspruchshaltung an den Erfolg der jeweiligen Kapitalanlage wachst auch der Anspruch an die der Investitionsentscheidung zu Grunde liegenden Anlegerinformation und die in Anspruch genommenen Informationskanale.

5.1

Aniageinformation

Die essenzielle Grundlage jeder Informationsiibertragung ist „Kommunikation". Kommunikation ruhrt vom lateinischen Wort „communicare" her und bedeutet „teilen". Im Kommunikationsprozess kommt es allerdings nicht nur auf das Teilen von Informationen, sondem auch auf die Beriicksichtigung von Emotionen und Einstellungen sowie auf das Verhalten des Gegeniibers an. Relevant ist, was der Empfanger wahmimmt, wie er Sender und Botschaft auffasst und weniger was der Sender zu iibermitteln beabsichtigt.^ Kommunikation ist die „Vermittlung von Bedeutung" zwischen Sender und Empfanger und erst dann erfolgreich, wenn der Empfanger die Botschaft in der Weise verstanden hat, wie sie vom Sender gemeint war.8 Vor einer jeden Anlageentscheidung hat der Anieger die Moglichkeit, sich beraten zu lassen oder sich selbst die Informationen fiir die Anlageentscheidung zu suchen. Dabei geht es um eine grundsatzliche Entscheidung. Schon im 19. Jahrhundert gab es neben dem Sparbuch auch Termineinlagen, Anleihen, Aktien, Beteiligungen, sogar Optionen und Termingeschafte und vieles andere mehr. Der Unterschied zu diesen friiheren Zeiten liegt heute offensichtlich darin, dass, aufgrund der Entwicklung modemer Kommunikationsmedien, mehr und bessere Informationen zur Verfiigung stehen und der modeme Konsument eher bereit ist, diese Informationen bei seinen Entscheidungen mit zu berucksichtigen. Meist wird es jedoch so sein, dass dem Anieger entsprechende Informationen fehlen und deren Beschaffung sowie die Analyse hohe Kosten hervorrufen.^ Durch dieses Informationsdefizit werden die Nachteile des Anlegers beim Handel auf dem Kapitalmarkt durch Informationsungleichgewichte unter den Marktteilnehmem verstarkt,io da einige wenige Kapitalmarktspezialisten Kenntnis von entscheidenden Tatsachen haben und durch diesen Informati-

7 Vgl. Blom/Meier, S. 73. 8 Blom/Meier, S. 74. ^ Assmann, Rn. 367. 10 Koch/Schmidt, S. 23 Iff.

30

I. DerAnleger

onsvorsprung andere Marktteilnehmer iibervorteilen konnen. Selbst wenn der Anleger diese Risiken erkennt und sie durch Beschaffung der notwendigen Informationen verringem kann, fuhren die hohen Kosten der Informationsbeschaffiing zu einer zumindest partiellen Ineffizienz dieser Informationsmarkte. Der Anleger erwartet damit, unabhangig vom jeweiligen Investitionssegment, eine auf seine individuellen Bediirfnisse abgestimmte Beratung. Diese individuelle Beratung ist allerdings nur moglich, wenn die Anforderungen, Anspruche und Erwartungen des Anlegers detailliert bekannt sind. Nicht selten erhalt der Anleger dabei ein Portfolio aus verschiedenen Informationen, Informationsarten und Informationsmengen zu Gesamtmarkten oder Teilmarkten wie dem Grauen Kapitalmarkt. Nicht zuletzt die Vielzahl dieser Punkte erschwert dem Anleger die Bildung einer subjektiven Meinung zu einem ihm unbekanntenKapitalanlageprodukt.

Abbildung 6: Einflussfaktoren im Rahmen der Information des Anlegers. Die Qualitat und Dififerenzierung der Informationsvermittlung kann nur vom Anleger bewusst wahrgenommen werden, wenn diese Information mindestens als „gut" eingestuft wird. MaBgeblich ist dafiir jedoch nicht nur die Informationsiibermittlung, sondem die Qualitat der Gesamtberatung. Eine personliche Anlageberatung kann eine Unterstiitzung bei der Entscheidung zu einer Investition darstellen. Dabei miissen die personlichen Lebensumstande des Anlegers, die personlichen Ziele und die Risikoneigung beriicksichtigt werden. Diese Beriicksichtigung kann regelmafiig zu Konflikten fuhren. Die beratende Seite ist bestrebt, den Aufwand zu minimieren, um so eine Nutzenminderung zu vermeiden. Dem entgegensteht, dass ein intensiver Einsatz die Wahrscheinlichkeit erhoht, zusammen und fur den Anleger ein gutes Ergebnis zu erzielen. Dabei hangt das Ergebnis nicht allein vom Einsatz des beratenden

I. DerAnleger

31

Teils, der nur selten vom Anleger wahrgenommen wird, ab, sondem vielmehr von extemen Faktoren, auf die weitere Partner wir Produktanbieter oder Distributoren Einfluss haben konnen.

Verantwortung Beratung

Beraterinformation

Anforderung der Kenntnisse uber • • • • •

Produktpalette spezifischen Markt Aniegerbedarf Anlegerumfeld Fristen, Termine

Verantwortung Anleger

Aniegerinformation

Produkt- und Strategieempfehlung

Bereitstellung von

Aniageempfehlung zu

• Informationen zum speziellen Produkt • Marktinformationen • Altemativl()sungen • Information zu Konkurrenzangeboten

• Strategie • Produkt/e

Investitionsentscheidung

Abbildung 7: Bestandteile von Beratungsphasen mit Zuordnung der Verantwortlichkeiten. Die Qualiflkation und die Erfahrung des beratenden Teils miissen dem Anleger nicht bekannt sein. Vielmehr ist es Aufgabe der Beratung, den Anleger dahingehend zu entwickeln, die Qualiflkation der Beratung zu erkennen. Das fuhrt wiederum dazu, dass der beratende Teil einen Mehraufwand investieren muss, um die Wahmehmungswahrscheinlichkeit beim Anleger zu erhohen. Dieses Verhaltnis kann zum Nachteil der Beratung werden, in dem der Anleger sich beispielsweise kostenlos beraten lasst, die Transaktion jedoch bei einem Anbieter mit geringeren Transaktionskosten durchfuhrt. Damit ist die Anlageberatung eine Dienstleistung, die iiberwiegend auf Vertrauenseigenschaften basiert. Wahrgenommene Schwachen fuhren jedoch nicht zwangslaufig zu einer Ablehnung gegeniiber dem Kapitalanlageprodukt, sondem konnen dazu fuhren, dass Anleger beispielsweise die Angabe einer vergleichsweise hohen Rendite als Qualitatsmerkmal qualifizieren. Damit nimmt die Rendite eine Sonderstellung ein und wird wie die Qualitat der Beratung anhand eines Abgleichs des Tatsachlichen mit dem Erwarteten gemessen.

32

5.2

I. DerAnleger

Informationskanale

Fur Anleger gibt es gut und weniger gut verftigbare Informationen. Aus Griinden der Effizienz wird verstarkt auf leicht verfugbare Informationen zuruckgegriffen, nur bei besonders wichtigen Entscheidungen werden Zeit und Kosten nicht gescheut, um an schwer zugangliche Informationen zu gelangen. Eine Folge dessen ist, dass weniger vertraute aber chancenreiche Markte vemachlassigt werden. In den meisten Fallen erhalt der Anleger die, fur eine Investitionsentscheidung, notwendige Information durch ein Beratungsgesprach. Dieses kann in den Raumlichkeiten des Anlegers Oder des Beraters aber auch telefonisch oder online erfolgen. Im Rahmen einer Beratung vor Ort erhalt der Beratende die Gelegenheit, vertrauenserweckende bzw. -stiftende Faktoren, wie z.B. Korpersprache, Mimik, Gestik, Raumlichkeiten etc. in die Beratung einflieBen zu lassen. Dadurch kann jederzeit eine Abstimmung zwischen dem Bedarf an Information und der Zurverfiigungstellung von Information erfolgen. Ein Nachteil kann in der Verarbeitungskapazitat des Anlegers liegen, da zumeist die Moglichkeit besteht, dass aufgrund einer eingeschrankten Wahmehmung nicht das beste bzw. geeignetste Produkt favorisiert wird. Anleger zeigen mitunter das Bediirfhis, sich gerade in Beratungsgesprachen nicht als vollig ausgeliefert zu fuhlen. Sie suchen deshalb nach Moglichkeiten, KontroUe iiber eine Situation zu erlangen. Der eigenen Erwartung wird eine zu hohe Wahrscheinlichkeit dabei beigemessen. Stellen sich Entscheidungen im Nachhinein als Fehler heraus, werden sie schon bald verdrangt; statt aus Fehlem zu lemen, werden Fehleinschatzungen schongeredet.

5.2.1

Personliche Komponente

Informationskanale mit personlicher Komponente sind solche, bei denen die beteiligten Personen sich auch raumlich nah sind. Dazu kommt, dass auch telefonischer Informationsaustausch als personliche Komponente mittlerweile wahrgenommen wird. Aufgrund der Dynamik bei der Entwicklung von Kommunikationsmedien konnen sicherlich auch Videokonferenzen im weiteren Sinne dazu gezahlt werden. Personliche Komponenten konnen durch Korpersprache und Mimik dargestellt werden, die dabei eine besondere Rolle spielen. Transaktionskosten bei dieser Art der Informationsbeschaffling sind in erster Linie Zeit und Aufwand der Beratung. Eine besondere Form der Informationsbeschaffung mit dem Einfluss von personlichen Komponenten ist die unverbindliche Beratung durch Freunde und Bekannte, die fur die sich aus der Beratung ergebenden Konsequenzen nicht haften miissen.

33

I. DerAnleger

5.2.2

Unpersonliche Komponente

Bei Informationsaustausch mit unpersonlichen Komponenten, wie z.B. Finanzplattformen Oder -foren im Internet, besteht weder ein unmittelbarer noch ein direkter Kontakt zwischen den Parteien. Ein besonderer Vorteil liegt darin, dass Informationen via Internet fast unbegrenzt vorliegen und somit bei fachgerechter und erfahrener Anwendung einen hohen Transparenzstandard setzen konnen. Die Kapazitat von elektronischen Tools ist unbegrenzt. Allerdings fehlt dabei nicht selten ein vertrauensbildendes Moment denn das Vertrauen muss ausschlieBlich auf elektronischen und nicht personifizierbaren Fundstellen beruhen.

B C

O)

o c

Personliches Gesprach vorOrt

£ TO

S 0) ^

CD

Chat

Telefongesprach

E-Mail 0 CL

Standardisiertes Beratungssystem

Informationsdichte

Abbildung 8: Aktuelle Informationsmedien unter Bezug derpersonlichen Komponente bei der Ubermittlung und der spezifischen Informationsdichte. Technische Medien der Informationstibertragung - wie beispielsweise Conference-Calls, Internet und E-Mail - sind nicht frei von einer individuellen Kultur. Im Gegensatz zum universalen Medium des personlichen Gesprachs, das dieselbe Bedeutung in jeder Kultur besitzt, sind technische Medien kulturell gepragt.n Gerade in Bezug auf Informationen in den taglichen Medien ist zu beriicksichtigen, dass allgemein zugangliche Informationen fiir alle Marktteilnehmer verlRigbar sind. Somit liegt nahe, dass diese Informationen bereits in den Prognosen zu einer bestimmten Kapitalanlage bereits eingepreist sind. Die Gefahr, auf eine Pressemitteilung voreilig zu reagieren und so die Gesamtbetrachtung und den Gesamthorizont aus den Anlegeraugen zu verlieren, erscheint 11 Vgl. Higgins, S. 54.

34

I. Der Anieger

dabei relativ hoch. Risiken werden unterschiedlich eingeschatzt. Verluste werden beispielsweise starker wahrgenommen als Gewinne gleicher GroBenordnung; die Risikobereitschaft ist bei Verlustpositionen hoher als in der Gewinnzone. Eine Verlustrealisierung ware das endgiiltige Eingestandnis, einen Fehler begangen zu haben. Mit dem Festhalten an einer Verlustposition hoffen Anieger, den Verlust wieder auszugleichen. Neben der iibermittelten Information als solche und den damit verbundenen Risiken verbergen sich zusatzliche Anlegerrisiken in der Interpretation und der Wahmehmung der Information. Griinde dafiir konnen sein, dass aktuelle Informationen gegeniiber den historischen zu stark bewertet werden, dass sich wiederholenden Informationen in den Medien zu groBe Bedeutung zugemessen wird oder dass heimische und damit bekannte Markte tibergewichtet werden. Weiterer Ausgangspunkt fiir Risiken im Zusammenhang mit der Auswahl der Kapitalanlage kann das Spannungsfeld zwischen der rationalen und der emotionalen Entscheidung darstellen; zusatzlich die Veranlagung, unsichere Entscheidungen primar auf plausible Assoziationen zu stiitzen, die sich in der Regel an subjektiven Wahmehmungen orientieren und nicht an objektiven Beobachtungen. Dadurch konnen Anieger aufgrund der speziellen Wahrnehmung zu falschen Schlussfolgerungen, trotz eines besseren Wissens, gelangen. Damit sind personenorientierte Entscheidungsprozesse sehr anfallig fur emotionale Einflusse. Uberreaktion bedeutet dabei eine fiir den jeweiligen Anieger vergleichsweise starke Reaktion auf kursrelevante Neuigkeiten, so dass es zu einer iibermafiigen Preisveranderung kommt, die zu einem spateren Zeitpunkt durch eine gegenlaufige Reaktion korrigiert wird. Jedoch ist auch eine Unterreaktion denkbar. Diese bedeutet eine vergleichsweise schwache Reaktion auf kursrelevante Neuigkeiten, so dass die Preisveranderung zu gering ausfallt und zu einem spateren Zeitpunkt durch eine entsprechende Reaktion erganzt wird (verzogerte Reaktion auf Neuigkeiten). Bei der Interpretation der Informationen spielen die individuelle Wahmehmung und Wahrnehmungsbereitschaft mitunter die wichtigste Rolle. Die Gefahr besteht dabei, dass aus der Vielzahl von Informationen die Daten herausgefiltert werden, die in das personliche Theoriegebilde und Gesamtbild passen. Insbesondere bei bereits getroffenen Entscheidungen werden Informationen so ausgewahlt, dass die Entscheidung in einem guten Licht steht. Haben Anieger mit ihren Geschaften wiederholt Erfolg, besteht eine besondere Gefahr in dem Glauben begriindet, das Ereignis sei vorhersehbar bzw. Ergebnis des eigenen Handelns, sie werden daher immer sorgloser und nehmen solche Signale nicht mehr wahr, die sie eigentlich wamen mussten. Zwecks schneller Urteilsfmdung orientieren sich Anieger bei Schatzungen meist an einem ersten Ursprungs- oder Richtwert, der anschlieBend unter Verwertung weiterer Informationen oder einer genaueren Analyse seinem wahren Wert angepasst wird.

I. Der Anieger

6.

35

Aniegerentscheidung

Uber kaum ein anderes Thema aus dem Bereich der Kapitalanlageprodukte wurde so viel gesagt und geschrieben wie tiber die Frage, wie man einzelne Anlageprodukte auswahlt - bis hin zu nobelpreisgekiirten theoretischen Abhandlungen. Aus diesem Grund soil an dieser Stelle keine weitere Abhandlung zugefugt werden, sondem lediglich die Problematik der Instrumentenauswahl aufgezeigt werden. Dabei haben sich einige publizistisch verbreitete Grundwahrheiten etabliert. Zu diesen zahlt unter anderem auch, dass kleine Anlagebetrage, die Liquiditatsreserve und kurzfristige Anlagen auf den Geldmarkt auf das Sparbuch oder Einlagenkonto gehoren. Dort sind sie griffbereit, verursachen keine Kosten und werfen in der Kegel bescheidene Ertrage ab. Nun, grundsatzlich stimmt das auch. AUerdings gibt es Falle, in denen eine Veranlagung am Kapitalmarkt dennoch vorzuziehen ist: etwa bei langfristigem Ansparen oder bei deutlich sinkenden Marktzinsen. Daruber hinaus hat jedes Anlageinstrument seine ganz spezifischen Eigenschaften, die es fur die Erreichung bestimmter Anlageziele und in bestimmten Marktsituationen mehr oder weniger geeignet oder sogar ungeeignet machen. Eigenschaften, die ganz bestimmte Risikofaktoren mit sich bringen oder ausschlieBen. Die Darstellung solcher Eigenschaften und ihrer moglichen Auswirkung auf den Anieger bzw. auf die Erreichung seines Anlagezieles wiirde selbst wenn sie nur auf eine Instrumentengattung eingeschrankt ware - eine eigene Publikation verlangen. Sicher erscheint jedoch, dass nicht nur die richtige Formulierung des Anlagezieles, sondem vor allem die richtige Anlagestrategie inklusive eines Kapitalanlageproduktes schwer ist und Miihe bereitet. Geld haben. Geld veranlagen macht Arbeit oder anders herum, wer sich nicht die erforderliche Arbeit macht, riskiert entgangene Ertrage oder gar sein eingesetztes Kapital. Der Investmentprozess versteht sich als derjenige Prozess in der Anleger-Bank-Beziehung, in dem das Wertpapiervermogen des Anlegers auf Basis individueller Ziele und Vorgaben mittels des Know-Hows der Bank systematisch in ein strukturiertes Portfolio iiberfiihrt wird.i^

7.

Aniegerrisiken

Voraussetzung fiir die Festlegung der Anlagestrategie ist eine klare Vorstellung davon, welche Chancen und Risiken in den unterschiedlichen Anlageklassen zu erwarten sind. Nach der Analyse der Chancen und Risiken in den einzelnen Anlageklassen gilt es, im Rahmen der Festlegung der Anlagestrategie die personlichen Anlageziele des Investors genau zu ermit12 Vgl. Straka.

36

I. DerAnleger

teln. Sie geben letztlich einen Anhaltspunkt bei der Entscheidung daruber, welche Risiken eingegangen werden sollen, um die Chance auf einen attraktiven Ertrag zu eroffnen. Diese Klarung von Chancen und Risiken muss sich dabei auf das Gesamtvermogen beziehen.

7.1

Risikobereitschaft

Vor einem Investment muss der Anleger klaren, welche Freiheiten bzw. Motive er ftir die Anlageentscheidung zu Grunde legt. Die Motive bzw. Freiheiten der Anlageentscheidung beeinflussen zudem die Risikobereitschaft. Der Anleger wahlt selten nur eine Risikostufe der er sich als Anleger aussetzt, sondem er kombiniert diese Risikostufe auch mit dem jeweiligen Motiv. Das liegt in dem Umstand begriindet, dass bei einem langer gewahlten Anlagezeitraum die Bereitschaft groBer ist, gewisse Schwankungsbandbreiten zu akzeptieren, um dauerhafl die Renditen der Anlage zu optimieren. Zudem setzt sich bei den Anlegem verstarkt durch, dass mit zunehmender Anlagedauer auch das Risiko von Kapitalanlagen abnehmen kann. Umgekehrt kann mit sinkender Anlagedauer die Anlage in Renten-, Geldmarkt- oder Immobilienfonds sinnvoUer werden. Wenn ein Anleger eine Bank in der Europaischen Union betritt und seine Absicht kundtut in Wertpapieren zu veranlagen, setzt er, ohne es zu wissen, eine bestimmte, gesetzlich normierte Ablaufroutine in Gang. Einer der wichtigsten Punkte dieser Routine ist die Frage nach seiner Risikobereitschaft und Risikofahigkeit und - nach Auswahl der Anlageinstrumente - die Risikoaufklarung. Zwischen der Risikofahigkeit und der Risikobereitschaft kann eine groBe Differenz bestehen. Der Grund dafiir liegt hauptsachlich in der mangelnden Kenntnis iiber die tatsachlichen Risikofaktoren einer Anlageform und iiber deren Auswirkung auf die eigene Veranlagung. Bei den meisten Anlegem ist die subjektive Risikobereitschaft deutlich geringer als ihre objektive Risikofahigkeit. Diese Anleger sollten unbedingt uber die tatsachlichen Risikofaktoren und deren Bedeutung fiir ihre Veranlagung aufgeklart werden, da diese sonst auf Mehrertrag verzichten. Andererseits glauben andere Anleger, mehr Risiko vertragen zu konnen bzw. eine hohere Risikofahigkeit zu haben, als es dann wirklich der Fall ist. Diese Anlegergruppe hat es vergleichsweise schwer, da sie selbst mit guten, maBgeschneiderten Veranlagungen meist unzufrieden ist. AuBerdem tendiert sie dazu, aus einer Panikstimmung heraus, falsch zu reagieren. Es ist immer noch besser, auf einen zusatzlichen Ertrag bewusst zu verzichten, als sich mit seiner Veranlagung nicht wohl zu fuhlen. Anleger mit einer ahnlichen Risikowahrnehmung treffen nicht immer dieselbe Anlageentscheidung. Anleger mit einer ahnlichen Risikobereitschaft hingegen entscheiden oftmals ahnlich.

I. DerAnleger

7.2

37

Risikogruppen

Umgangssprachlich wird Risiko oft mit Gefahr gleichgesetzt. Gefahr, dass etwas Negatives eintritt: etwa eine Autopanne, ein Bruch oder ein Verlust. Im Kapitalanlagebereich unterscheidet man zwischen den allgemeinen Risiken, den Risikofaktoren der Anlageinstrumente und dem Risiko der Investition. Hier bekommt das Wort „Risiko" eine neue, absolut neutrale Bedeutung. Als Risiko bezeichnet man im Bereich der Kapitalanlage die Moglichkeit der Abweichung vom erwarteten Ertrag. Das beinhaltet daher sowohl die Chance eines hoheren als auch die Gefahr eines geringeren Ertrages. Die Frage nach der Risikobereitschaft ist zudem unmittelbar mit dem Anlagehorizont verbunden. Dariiber hinaus kann gleichsam nach dem Verursacherprinzip zwischen systematischem und unsystematischem Risiko unterschieden werden. Das systematische Risiko oder Marktrisiko ergibt sich aus dem Markt selbst, d.h. aus dem allgemeinen wirtschaftlichen und politischen Umfeld. Ausgedriickt wird es durch die Schwankungen eines Index, der den Markt reprasentiert (ATX, DAX, Dow Jones usw.). Das systematische Risiko kann durch die Streuung auf mehrere Markte deutlich gemindert werden. Das unsystematische Risiko ist jener Teil des Risikos, der sich durch die Angebots- und Nachfrageschwankungen nach dem jeweiligen Wertpapier aufiert, etwa aufgrund guter oder schlechter Untemehmensnachrichten. Das unsystematische Risiko kann durch Streuung der Veranlagung auf mehrere Wertpapiere groBteils ausgeschaltet werden. In der Regel sind im Falle von Kapitalmarktrisiken grundsatzlich zwei Risikoverstandnisse relevant: Im ersten Fall entspricht das Renditerisiko dem Schwankungsrisiko um einen gewiinschten Renditewert, wie sie durch Varianz und Standardabweichung dargestellt werden. Altemativ kann Risiko auch als Ausfallrisiko aufgefasst werden, wenn das Risiko in der Unterschreitung einer geforderten Mindestrendite besteht. Andere Risikoverstandnisse wie z.B. das Verfehlen der maximalen Rendite, ein Sonderfall des Unterschreitens einer geforderten Mindestrendite, sind fiir den Kapitalmarkt nicht relevant. In jeder Wahrung in jeder Volkswirtschaft gibt es einen Zinssatz, welcher den risikolosen oder risikofreien Ertrag darstellt. Es ist der Zinssatz, den man fiir Einlagen erhalt. Folglich bringt jede Veranlagung, die einen iiber den risikolosen Ertrag hinausgehenden Ertrag verspricht, auch mehr Risiko mit sich bzw. umgekehrt kann ein hoherer Ertrag nur mit einem hoheren Risiko erzielt werden. Zum Zeitpunkt der Investition ist nur selten sicher und klar, ob und wie mogliche Verzinsungen des eingesetzten Kapitals realisiert werden konnen. Damit ist das Risiko die Gefahr, am Ende der Investitions- bzw. Spardauer, eine bestimmte gewiinschte Mindestrendite nicht zu erreichen. Wie in jedem Lebensbereich unterliegt auch die Investition in Kapitalanlageinstrumente unterschiedlichen Risikoarten und insbesondere Risikowahmehmungen, die von der Investitionshohe, -dauer und dem jeweiligen Anlagesegment abhangen konnen. Die individuelle

38

I. Der Anieger

Risikobereitschaft als MessgroBe zur Differenzierung zwischen Risikoaffinitat und Risikoaversion wird zusatzlich durch die personlichen Lebensumstande, wie z.B. Lebensalter, familiarer Stand etc. beeinflusst.

Abbildung 9: Gegeniiberstellung der konservativen, durchschnittlichen und risikoaffinen Einstellung des Aniegers zu Kapitalanlageprodukten. Risiko- und Ertragschancen hangen direkt voneinander ab. Es gibt kein Einzelinvestment mit hochsten Ertragen und niedrigstem Risiko. Je hoher die Ertragserwartung an eine Kapitalanlage ist, umso hoher ist normalerweise das Schwankungsrisiko einer solchen Anlage. Chancen und Risiken bedingen einander. Bei der Investition von beispielsweise Kapital in Wertpapieren muss die Einstellung des Anlegers zu Risiken erhoben werden, d.h. seine Bereitschaft, finanzielle Risiken einzugehen. Dies geschieht bisher bei Banken und Sparkassen durch standardisierte Fragebogen. Daneben muss beriicksichtigt werden, dass die Risikoeinstellung in starkem MaBe von Anlageziel, summe und -horizont abhangig ist und dass, je nach Anlageform und -produkt, fiir den Anieger unterschiedliche Risikoaspekte eine Rolle spielen.

7.3

Spezielle Risiken

So erstrebenswert die Verbindung zwischen den unter Punkt 4. genannten Anlegerzielen ist, so unvereinbar erscheinen diese. Diese vier Parameter unterliegen gegensatzlichen Tendenzen. Hochstmogliche Sicherheit ist i.d.R. mit geringen Renditechancen verbunden. Jederzei-

I. Der Anieger

39

tige Liquiditat kann unter Umstanden ftir risikoreiche Anlagen, im ungunstigsten Fall, zur Realisiemng von Verlusten fiihren. Steueroptimierung zum Investitionszeitpunkt konnten Einbufien unter dem Aspekt der Zukunftsorientierung mit sich bringen. Die Risiken von Investitionen im Grauen Kapitalmarkt lassen sich in die Gruppen •

Ausfallrisiko

•

Bonitatsrisiko

•

Unerwarteter Verlust

•

Marktrisiko

unterteilen. Dazu kommen Detailrisiken wie: •

Schuldnerqualitdt Wie sicher ist das Rating des Schuldners, wie hoch die Wahrscheinlichkeit, Zinsen und Kapital piinktlich zu erhalten? Ist die Anlage besichert, garantiert, fUndiert, nachrangig Oder gar Erganzungskapital, und wenn ja, von wem?

•

Liquiditat Wie rasch und vor allem zu welchen Konditionen kann man eine Kapitalanlage verkaufen, um Gewinne zu realisieren oder den Kapitaleinsatz zuriick zu erhalten? Wird die Kapitalanlage gehandelt, in welchen GroBen? Wer macht den Preis - der Markt oder nur ein einzelner groBer Partner?

•

Kilndigung Darf der Schuldner, womoglich in Zeiten niedriger Marktzinsen, seine Zusage vorzeitig kundigen oder darf der Glaubiger sie zurtickgeben, was bei hohen Marktzinsen besonders attraktiv ware?

•

Zinsanpassung Riskiert man bei fallenden Zinsen, dass die Anleihe auch weniger Zinsen abwirft, bringt sie bei steigenden mehr?

7.4

Diversifikation als Losungsansatz

Einen Losungsansatz fiir dieses Spannungsverhaltnis zwischen den einzelnen Anlegerzielen unter Risikoaspekten ist die Diversifikation in unterschiedlich sichere, unterschiedlich chancenreiche bzw. unterschiedlich liquide Anlagen. Im Anlagespektrum Aktien/Renten hat sich in der Vergangenheit eine Diversifikation in unterschiedliche Lander, Branchen, Wahrungen und Laufzeiten durchgesetzt. Dariiber hinaus wird auch die Immobilien- und Beteiligungsan-

40

I. Der Anleger

lage als Diversifikationsinstrument genutzt. Mit zunehmender Diversifiziemng konnen die Risiken einzelner Kapitalanlageprodukte durch die Chancen anderer ausgeglichen werden. Damit kann das Risiko aller Kapitalanlageprodukte des Anlegers als eine Art Durchschnittswert abgebildet werden. Andererseits ist das Risiko einzelner Anlageprodukte mitunter unkalkulierbar. Aus diesem Grund kann sich auch bei der Diversifikation in Kapitalanlageprodukte mit verschiedenen Risikoeigenschaften ein unkalkulierbarer Risikoverlauf ergeben.

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\ Unkalkulierter Risikoverlauf^*^—•—...

Idealtypischer Risikoverlauf

Aniage 1

Aniage 2

Aniage 3

Aniage 4

Anzahl der unterschledlichen Kapitalanlagen

Abbildung 10: Die Entwicklung des unkalkulierten und idealtypischen Risikoverlaufs bei der Verteilung des Kapitals aufverschiedene Anlagemoglichkeiten. Die Schwankungsfreudigkeit, und zwar sowohl die Anzahl der Abweichungen als auch deren AusmaB, nennt man Volatilitat. Die Volatilitat ist die MessgroBe fur das Risiko und ist statistisch gesehen die annualisierte Standardabweichung der Ertragsverteilung. Die historische Volatilitat gibt an, wie stark die kurzfristigen Schwankungen des Ertrages einer Veranlagung um deren durchschnittlichen Ertrag iiber einen langeren Zeitraum waren. Sie wird in Prozent pro Jahr angegeben. Je grofier der Wert, desto schwankungsfreudiger und damit risikoreicher ist die Veranlagung. Aufgrund der zunehmenden Globalisierung tendieren auch Aktien und Obligationen dazu, im Gleichlauf Marktschwankungen zu unterliegen. Steigt also die Korrelation dieser Anlagen

LDerAnleger

41

zueinander, geht damit eine Verringerung des Diversifikationseffektes einher, womit die Grundlage eines ausgewogenen Portfolios entfallt. Dazu kommt, dass die negative Entwicklung an den intemationalen Kapitalmarkten in den letzten zwolf Monaten, alien voran in der New Economy, bei vielen Anlegem zu einem Umdenken gefuhrt hat. Investmentformen mit hoheren Renditen als konservative Anlageformen sind bei der Verwaltung grofierer und auch kleinerer Vermogen, vor allem bei einem langfristigen Vermogensaufbau essenziell. Somit erscheint es als eine Herausforderung, Vermogen zu bewahren und zusatzliche Mittel attraktiv zu investieren. Das bedeutet neue Qualitatsanforderungen an Finanzleistungen. Je besser diese Anforderungen erfullt werden, desto hohere Qualitat wird auch durch den Anleger zugemessen.13 Es entsteht demnach ein wachsender Bedarf an Anlageinstrumenten, die diesen DiversifikationsefFekt wiederbeleben. Da es nur schwer moglich erscheint, die oben genannten Schwerpunkte der Uberlegungen fur eine Kapitalanlage in ein ftir den Anleger akzeptables Verhaltnis zueinander zu setzen, besteht Bedarf nach neuen, innovativen, altemativen Kapitalanlagen. Diesem Anspruch konnten Produkte des Grauen Kapitalmarktes gerecht werden. Von der individuellen Risikobereitschaft des Anlegers hangt es ab, welches Produkt bzw. welche Produkte erworben werden. Allerdings muss dabei beachtet werden, dass verschiedene Kapitalanlageprodukte gleichermaBen ftir den risikoafflnen und risikoscheuen Anleger von Interesse sein konnen.

13 Vgl. Btischgen/Btischgen, S. 151 ff.

Kapitalmarkt allgemein

Der Begriff des Kapitalmarktes ist in der Literatur weder voUstandig noch eindeutig zugewiesen, was primar darin begriindet liegt, dass der Austausch von Kapital in verschiedenen Formen vorgenommen werden kann. Das Vorhandensein eines Kapitalmarktes ermoglicht zunachst eine effiziente Transformation von Spar- in Anlagekapital, da durch die Wettbewerbskrafte die Kapitalallokation so erfolgt, dass die Steuerung des knappen Kapitals zur produktivsten Investition gewahrleistet scheint. Bei einer funktionalen Betrachtung wird der Begriff Kapitalmarkt mit der Finanzierung von Investitionen jeglicher Art und kurz- oder langfristig angelegtem Kapital in Verbindung gebracht. Ein Markt kann als eine organisierte Handelsmoglichkeit definiert werden, bei der das Angebot und die Nachfrage in Verbindung gebracht werden, um einen Handel zu ermoglichen.14 Ein solcher Markt sorgt fiir den Ausgleich zwischen Angebot und Nachfrage, nach und an Wertpapieren, iiber Borsen und ahnliche Institutionen. Kapital bedeutet ein Geld- oder Giitervermogen, das zu gewinnbringender Verwendung geeignet ist, so dass sowohl Geld wie Sachen, Sachgesamtheiten als auch Untemehmen erfasst werden. Dabei wird Kapital nur als Finanzkapital verstanden, also als Geld oder geldwerte Titel, die gewinnbringend einsetzbar sind.15 Aufgrund der unterschiedlichen Zielsetzungen der Einzelbegriffe ergibt sich schnell die Schwierigkeit, beide Begriffe vereint zu definieren. Es lasst sich jedoch festhalten, dass Kapitalmarkte stets Finanzmarktei^ und keine Giitermarkte sind und der Kapitalmarkt dazu dient, Geldvermogen in Sachvermogen zu transformieren.i^

14 Hauser/Rodenstock, S. 12. 15 Hauser/Rodenstock, S. 12. 1^ Neben den Kapitalmarkten gehoren zu den Finanzmarkten weiterhin die Terminmarkte, die Geldmarkte und die Devisenmarkte. AUerdings sind die Grenzen untereinander wiederum fliefiend, wie das Beispiel bei Hasewinkel, Geldmarkt, S. 78 zeigt. 17 Hauser/Rodenstock, S. 15, 74.

44

II. Der Graue Kapitalmarkt

Der Kapitalmarkt ist die Gesamtheit der Moglichkeiten, friihere Zahlungen gegen spatere zu tauschen, wobei eine Zahlung heute den Preis fiir die zugehorige Gegenleistung in Form zukiinftiger Zahlungen angibt.is Der Geldmarkt beispielsweise hat im Gegensatz zum Kapitalmarkt nicht die Zielsetzung, Kapital in Sachinvestitionen zu transformieren, sondem soil dem Liquiditatsausgleich dienen.i^ Abzugrenzen ist der Kapitalmarkt weiterhin vom Devisenmarkt,20 denn bei Devisen handelt es sich um ein auf auslandische Wahrung, bei einer auslandischen Bank, lautendes Fremdwahrungsguthaben einer Bank oder einer NichtBank, sowie auf fremde Wahrung lautende Schecks oder Wechsel.21 Als Grenzziehungskriterium zwischen beiden Markten wird meist die Anlagedauer herangezogen.22 Die am Kapitalmarkt gehandelte Ware besteht unter anderem aus verzinslichen Wertpapieren, Aktien und Mischformen beider Anlagearten sowie Wertrechten.23 Ein weiterer Definitionsansatz versucht, den Begriff des Kapitalmarktes als Rechtsbegriff einzuordnen. Der Begriff des Kapitalmarktes erscheint zumindest — in deutschen Gesetzen — nicht. Somit wird versucht eine Definition anhand der Gesetze zu erlangen, die sich mit dem Kapitalmarkt als solchen befassen. Damit spielt die Starke der Auspragung des Organisationsgrades und der Regelungsdichte eine besondere Rolle. Dabei ist insbesondere die Unterscheidung zwischen dem Primar- und einem Sekundarmarkt von iibergeordneter Bedeutung. Die Aufteilung in Primar- und Sekundarmarkt hat dabei nicht nur eine beschreibende Funktion. Sie ist insbesondere von rechtlicher Bedeutung, da sich hier spezielle Regelungsprobleme stellen. Wahrend im Primarmarkt die Information uber den neuen Kapitalmarkttitel und den Emittenten zentral ist, geht es im Sekundarmarkt insbesondere um die Durchfiihrung und Abwicklung der Wertpapiergeschafte.24 Auf dem Primarmarkt wird ein neu emittierter Kapitalmarkttitel erstmals platziert. Hier treffen Erstkaufer und Erstanbieter aufeinander.25 In aller Regel werden Wertpapiere jedoch nicht direkt vom Emittenten bei den Anlegem untergebracht, sondem mit Hilfe eines Bankenkonsortiums.26 Eine weitere Moglichkeit ist die Unterscheidung nach der Art des Platzierungsvorgangs in Selbst- und Fremdemission. Im Gegensatz zur Selbstemission, werden die Wertpapiere bei der Fremdemission mit Hilfe einer Bank oder eines Bankenkonsortiums bei den Anlegem untergebracht. Die Banken iibemehmen hier samtliche Wertpapiere und zahlen den Kaufpreis an den Emittenten, um die Wertpapiere im Anschluss an die Anleger weiter zu verauBem. 18 Schmidt/Terberger, S.88. 19 Zur naheren Erlautemng des Begrififs vgl. Spindler/Becker/Starke, Bundesbank, S. 258. (Spindler, Joachim von/Becker, Willy/Starke, Otto-Emst Die Deutsche Bundesbank, 4. Auflage, Stuttgart 1973, zit.: Spindler/Becker/Starke, Bundesbank. 20 Genaue Erlauterungen und Abgrenzungen finden sich bei Lenenbach, Kapitalmarktrecht, S. 12 ff. 2lLipfert, S. 17. 22 Vgl. Grafer/Beike/Scheld, S. 35. 23 Als Beispiel werden hier nur die wichtigsten, an der Borse gehandelten Produkte genannt. 24 Hopt, S. 389,425. 25Bosch,TeillORn. 1. 26 Lenenbach, Rn. 1.11.

II. Der Graue Kapitalmarkt

45

Hier wird der wertpapierrechtlich erforderliche Begebungsvertrag zwischen Emittent und konsortialfuhrender Bank abgeschlossen.27 Dabei handelt es sich um eine Erstplatzierung, ohne den Handel, iiber die Borse, weshalb der Primarmarkt ein auBerborslicher Markt ist. Nach der Erstplatzierung befinden sich die Kapitalmarktpapiere im Umlauf, d.h. sie werden nunmehr am Sekundarmarkt gehandelt. Der Sekundarmarkt erfasst jedes Geschaft mit der Erstplatzierung beginnend iiber die VerauBerung desjenigen Anlegers, der die Papiere im Rahmen der Erstplatzierung erworben hat, an den Zweiterwerber.28 Ein gut funktionierender Sekundarmarkt ist fur einen Kapitalmarkt besonders wichtig, da hier die notwendige Liquiditat durch die Anleger realisiert werden kann, die bei dem Erwerb einer Anlage fiir den Anleger wichtig ist.29 Ein funktionierender Sekundarmarkt stellt ein hohes Mafi an Transparenz und Vergleichbarkeit der Preise sicher. Die Sekundarmarkte unterscheiden sich insbesondere nach ihrem Organisationsgrad und dem Umfang der fur sie geltenden Regeln.^o Hoch organisierte Markte sind gepragt von kostengtinstigen, jederzeit handelbaren und sicheren Transaktionen, wobei hieriiber umfassende Information gewahrleistet werden muss.^i Jedoch besteht auch hier die Gefahr, dass der Markt durch Uberregulierung ineffizient wird und durch die Hohe der Transaktionskosten und die Transaktionsgeschwindigkeit vermindert wird. Ein Markt muss nicht notwendigerweise physisch existieren, solange er die an den Transaktionen beteiligten Parteien in geeigneter Form zusammenfuhrt. Der Wert der Kapitalgiiter, der durch die Preisbildung auf dem Kapitalmarkt objektiviert wird, bestimmt sich nach der Erwartung zukunftiger Zahlungsstrome, wobei im Kapitalmarktgleichgewicht eine Anlage dann fair bewertet ist, wenn der Kapitalgutemutzen dem Kapitalbetragsnutzen entspricht. Gewohnlich existieren in jedem Land eine Vielzahl verschiedener Kapitalmarktsegmente. Eine solche Segmentierung unterscheidet fast immer zwischen dem regulierten und dem freien, dem so genannten Grauen Kapitalmarkt, an dem Wertpapiere teilweise direkt zwischen Anbietem und Nachfragem gehandelt werden.

Definition

Unter den Begriff Kapitalmarkt fallt im weiteren Sinne auch der Graue Kapitalmarkt, auf dem, vor allem Anteile an geschlossenen Immobilienfonds, auslandischen Warenterminge27Kumpel,S. 1158. 28 Lenenbach, S. 6. 29 Lenenbach, S. 6. 30 Vgl. zu den einzelnen Markten und ihren Organisationsgraden Ktimpel, Bank und Kapitalmarktrecht, S. 1159 ff der die Sekundarmarkte detailliert beschreibt und darstellt. 31 Franke/Hax, S. 58 ff.

46

II. Der Graue Kapitalmarkt

schaften, Time-Sharing Angeboten, Private Equity Beteiligungen und ahnliches, gehandelt bzw. vermittelt werden. Es handelt sich hierbei also um den zumeist ofFentlichen Vertrieb von Kapitalmarktprodukten, die nicht unter das KWQ InvG oder WpHG fallen. Dabei handelt es sich bei diesen Geschaften in der Regel um Kreditbeziehungen zwischen Untemehmen und Privathaushalten ohne Beteiligung von Geldinstituten. Da es fur den Grauen Kapitalmarkt weitgehend keine staatliche Regulierung gibt, gehen die Geschaftspraktiken der Anbieter manchmal ixber das bekannte kundenorientierte MaB der institutionellen Finanzdienstleister hinaus. Dennoch darf am Grauen Kapitalmarkt nicht von vomherein der Begriff „grau" mit betriigerisch gleichgesetzt werden. Es gibt auch eine Vielzahl von seriosen Anbietem, die zwar risikoreiche Kapitalanlageprodukte anbieten, aber das damit verbundene Risiko auch ausfuhrlich beschreiben. Der Graue Kapitalmarkt ist keineswegs so „grau", wie es der Name vermuten lasst. Das Gegenteil ist der Fall; er ist aufgrund einer Vielzahl von verschiedenen Anlagemoglichkeiten mit Aussichten auf hohe Gewinne in Verbindung mit steuerlichen Optimierungsansatzen leuchtend. Der Begriff Graumarkt, der nicht mit dem Begriff des Grauen Kapitalmarktes zu verwechseln ist, stehe im engen Zusammenhang mit Neuemissionen. Durch die oftmals begrenzte Anzahl von Aktien wahrend der Zeichnungsfrist in der Bookbuilding-Spanne werden nicht alle Zeichner berucksichtigt. Es besteht nun allerdings die Moglichkeit, Aktien noch vor der Erstnotiz im Graumarkt zu erwerben. Der Graumarkt stellt eine Art Termingeschaft dar, da der Investor, in diesem Fall Aktien, iiber die Bank zu einem bestimmten Kurs, dem genannten Graumarktkurs vor der Erstnotiz, kauft. Er bekommt die Aktie allerdings nicht sofort, sondem erst, wenn die Aktie am Markt offiziell gehandelt wird. Die Graumarktkurse richten sich ausschliefilich nach Angebot und Nachfrage und notieren in der Regel ixber dem spateren Ausgabekurs.

Historische Entwicklung

In nur wenigen Branchen haben sich die Rahmenbedingungen in den letzten Jahren so schnell und umfassend entwickelt wie in der Finanzbranche. Modeme Informationsmedien lassen die Htirden, geographischer oder administrativer Art, zunehmend problemloser iiberwinden. Damit andem sich die verschiedenen Einfliisse auf Anleger, Anlagevermittler und Kapitalmarkt. Wurden Anleger noch bis etwa 1995 iiberwiegend durch die Vermittlung von Borsentermingeschaften und so genannte Penny Stocks, d.h. Billigaktien, teilweise betrogen, so haben sich zwischenzeitlich auch andere Formen der fragwurdigen Kapitalanlageprodukte im Grauen Kapitalmarkt in der Gestalt von Bankgarantiegeschaften und so genannten stillen Beteiligungen etabliert. Diese Entwicklungen beruhen moglicherweise auf der gehauften Berichterstattung der Medien iiber derartige unseriose Angebote in den letzten Jahren und auf

li. Der Graue Kapitalmarkt

47

gesetzgeberischen MaBnahmen zur Aufsicht im Finanzdienstleistungsbereich. In den 90er Jahren standen inlandische, geschlossene Immobilienfonds im Zentrum des Anlegerinteresses und machten 1998 noch einen groBen Teil aller vermittelten, steueroptimierenden Kapitalanlagen aus. Der analytisch korrekten Erarbeitung des Markt- und Mitbewerberumfeldes sowie deren Einfliisse kommt eine wichtige Bedeutung zu. Dadurch kann aufgezeigt werden, dass die Marktteilnehmer nicht nur ihr augenblickliches Geschaft verstehen, sondem ebenfalls die kritischen Erfolgsfaktoren der aktuellen und kiinftigen Geschaftstatigkeit detailliert kennen und analysiert haben.

Analyse von Markt und Wettbewerb

Der Analyse des Markt- und Wettbewerbsumfeldes kommt fur interessierte Anleger als Ausgangspunkt der Einschatzung kiinftiger Bedingungen eine besondere Bedeutung zu. Jedoch wird die Plausibilitatspriifung der Marktteilnehmer dadurch erschwert, dass die vergangene Entwicklung von Kapitalmarkten immer weniger auf die Entwicklung in der Zukunft rtickschlieBen lasst. In zahlreichen Branchen verandem stetig wechselnde Rahmenbedingungen strategische tjberlegungen der Marktteilnehmer. Dazu kommt, dass Technologie- und Produktlebenszyklen immer kiirzer werden, teilweise bedingt durch die Offnung von Wirtschaftsgrenzen, Vereinheitlichung der europaischen Wahrung sowie einer steigenden Kapitalmobilitat. Je genauer die Beschreibung des jeweiligen Marktes und des Wettbewerbsumfeldes ist, desto eher vertrauen Anleger der Einschatzung der zukiinftigen Entwicklung. Zu Gunsten eines hoheren Detaillierungsgrades von Prognosen stehen renommierte Forschungsinstitute und Investmenthauser zur Verftigung, um fundierte Analysen zu Teilen eines jeweiligen Marktes abzugeben. Dabei miissen die wesentlichen Informationen so verdichtet werden, dass, auch marktfremden bzw. unerfahrenen, Investoren gegeniiber die Ergebnisse verstandlich kommuniziert werden konnen. Dabei gilt es, ein fundiertes Marktverstandnis zu erzeugen, auf dessen Basis der Marktteilnehmer oder interessierte Investor seine personlichen Markt- und Geschaftsstrategien fur eine langfristige und nachhaltige Wertsteigerung entwickeln kann.

48

II. Der Graue Kapitalmarkt

Abbildung 11: Einflussfaktoren auf Marktparameter in Anlehnung an Mejfert, H.: MarketingManagement. Der detaillierten Analyse und Erarbeitung des aus Anlegersicht relevanten Marktes, dessen Teilmarkte und den verschiedenen Einflussfaktoren kommt eine auBerst wichtige Bedeutung zu. Dabei ist es notwendig, nicht nur den augenblicklichen Markt zu verstehen, sondem ebenfalls die kritischen Erfolgsfaktoren und deren Einfluss auf zukiinftige Marktenwicklungen zu kennen. Hier sollten die folgenden Aspekte im Vordergrund der Betrachtung stehen.

4.1

Relevanter Investitionsmarkt

Der relevante Investitionsmarkt ist von entscheidender Bedeutung. Dies besagt, dass ein Anleger bereits vor der Investition in eine Kapitalanlage wissen muss, welche Freiheiten bzw. Motive er flir die Anlageentscheidung zu Grunde legt. Die Freiheiten bzw. Motive der Anlageentscheidung beeinflussen zudem die Risikobereitschaft. Der Anleger hat nicht nur, wie unter Kapital Der Anleger, Absatz 7.3. genant, spezielle Risiken zu akzeptieren, sondem diese

49

II. Der Graue Kapitalmarkt

mit dem jeweiligen Motiv zu kombinieren. Damit ist der Anleger bereit, gewisse Schwankungsbandbreiten zu akzeptieren um dauerhaft den Erfolg der Anlage zu optimieren. Erst nach Klarung der Motive und der Risikobereitschaft, kann eine sinnvolle qualitative Wahl eines relevanten Investitionsmarktes erfolgen.

Relevanter Investitionsmarkt

Zielgruppen des Marktes

Analyse von Teilmarkten

Abhangigkeit von substitutiven Markten

Analyse der Marktteilnehmer

• Praferenzen fijr bestimmten Personenkreis • Alter, Beruf, Geschlecht, EInkommen, Bildung • Risikoaffinitat • Risikoablehnung

• Vorhandene Komplementarmarkte • Vor- bzw. nachgelagerte Markte • Konkurrenzsituation zwischen einzelnen Teilmarkten

• Vor- und nachgelagerte Markte • Verhaltnis zwischen Absatzmarkt und substitutiven Markten

• Starken • Schwachen • Vergleichbarkeit

Analyse der MarktgroBe

• Verteilung von Marktanteilen • Daten zu den Marktteilnehmem • Vormachtsstellung von ausgewahlten Markten

Abbildung 12: Details der Bestimmungsfaktoren des relevanten Investitionsmarktes. Dafur ist eine aus Anlegersicht verstandliche und genaue Abgrenzung des potenziellen Marktes von anderen Teilmarkten notwendig. Je genauer dabei die Analyse ist, umso detaillierter ist der Aussage- und Informationsgehalt. Fiir marktfremde oder im relevanten Investitionsmarkt noch unerfahrene Anleger ist es schwer nachvollziehbar, welchen Rahmenbedingungen und Einflussfaktoren dieser Markt unterliegt. Bei den Voruberlegungen zur Konkretisierung eines relevanten Marktes miissten potentielle Anleger jedoch beriicksichtigen, dass Marktteilnehmer, insbesondere Kapitalgeber, Finanzdienstleister und sonstige Vermittler systematisch, durch die Anwendung von bestimmten Modellen bzw. Methoden, versuchen, einen ganz bestimmten Markt fiir den Anleger abzubilden. Die Darstellung dieses Bildes dient nicht nur der Reduzierung der Komplexitat, sondem auch der Eingrenzung auf die wesentlichen Faktoren. Dabei ist es das Ziel, ein transparentes Bild beim Anleger zielgerichtet zu erzeugen. Vor der Ermittlung des relevanten Investitionsmarktes muss der Investor sich zwingend iiber die Vielfalt und Komplexitat von verschieden Investitionsmarkten informieren bzw. beraten lassen und das gesamte personliche und anlagebezogene Umfeld bis zum Ende der Anlagedauer mit einbeziehen. Dabei konnen die Auswahlkriterien im Einzelnen in zwei Gruppen eingeteilt werden:

50

•

II. Der Graue Kapltalmarkt

Personliche Aspekte: Personliche Situation und Absichten Vorhandenes Vermogen und dessen Struktur Risikobereitschaft bzw. Sicherheitsbedurfhis Erwartungen an die Entwicklung des relevanten Investitionsmarktes Steuerliche Situation

•

Marktbezogene Aspekte Anlageart, - betrag Rentabilitat Sicherheit Investmentphilosophie

Zur Abgrenzung des relevanten Investitionsmarktes zu anderen, mitunter ahnlichen, Markten sind die folgenden Punkte zu beriicksichtigen: 1. Zielgruppen des Marktes Die Zielgruppe eines relevanten Investitionsmarktes stellt eine eingrenzbare Menge an Marktteilnehmem dar, an die sich bestimmte Produktstrategien oder Produkte richten. Die Definition dieser Zielgruppe erfolgt zum groBten Teil iiber soziodemographische Merkmale wie z.B. Alter, Familienstand, Einkommen und geographische Allokation. Ausschlussmerkmale sind nicht Bestandteile einer Zielgruppenbeschreibung. Es werden lediglich Abgrenzungen formuliert aber nicht, wer nicht zur Zielgruppe gehort. Die individualisierte Ansprache von Zielgruppenteilnehmem ist Bestandteil der Verkaufstechnik und der praktischen Verkaufspsychologie von Vertrieben. Die Zielgruppenbestimmung ist das Fundament ftir die Konzeption eines Kapitalanlageproduktes aus Sicht des Anbieters und die erfolgreiche Definition des eigenen Anlageziels aus Sicht des Anlegers. Somit kann es fiir ein Produkt oder ein und dieselbe Dienstleitung auch durchaus mehrere, klar voneinander abgegrenzte, Zielgruppen geben. 2. Analyse von Teilmdrkten Als Teilbereich der Analyse des relevanten Investitionsmarktes ist es das Ziel der Marktanalyse, Chancen und Risiken in bereits bearbeiteten aber auch in neuen Gesamtmarkten zu ermitteln. Marktanalysen konnen sich dabei auf eine Vielzahl moglicher Analyseobjekte beziehen. So konnen die allgemeine Marktsituation inklusive der Nachfragesituation, Produkte, Wettbewerber sowie Absatzmittler naher betrachtet werden. Entsprechend lassen sich auch unterschiedliche MarktgroBen analysieren. Dabei bilden diese Analysen den Gesamtmarkt oder bestimmte Marktsegmente in ihren aktuellen Konstellationen ab. Die Wahl der Analyseobjekte fallt in der Praxis meist auf pragnante, leicht erfassbare und hoch verdichtete GroBen.

II. Der Graue Kapitalmarkt

51

3. Ahhdngigkeit von substitutiven Mdrkten Mit dem Marktvolumen lasst sich feststellen, wo sich Sattigungstendenzen ergeben konnen. Daraus lassen sich Verschiebungen in den Bedarfsarten fur den jeweiligen Investitionsmarkt ermitteln. Das Verhalten der Wettbewerber und von substitutiven Markten determiniert den langfristigen Markterfolg eines jeweiligen Investitionsmarktes. Die Analyse der Wettbewerber bezieht sich somit groBtenteils auf allgemeine Angaben iiber Wettbewerber und Substitutionsprodukte bzw. -markte. Dabei gilt es weiterhin zu ermitteln, welche Abhangigkeiten zwischen dem jeweiligen Segment des Investitionsmarktes und dessen substitutiven Markt bestehen. Das beinhaltet ebenfalls die EinflussgroBe des relevanten Teilmarktes auf andere Teilmarkte. 4. Analyse der Marktteilnehmer Um RUckschliisse auf die allgemeine Geschaftssituation und die Produktpalette im jeweiligen Investitionsmarkt ziehen zu konnen, miissen, innerhalb der Analyse der Branchenentwicklung, Informationen iiber das Produktionsvolumen und das Beschaftigungsniveau gesammelt werden. Ziel der Analyse der Marktteilnehmer ist das Erkennen von typischen Verbrauchsgewohnheiten, Produktpraferenzen und Marktnischen. Diese Informationen dienen der personlichen kiinftigen Investitionsstrategie. 5. Analyse der Marktgrofie Vor bzw. parallel zu einer differenzierten Analyse des Marktgeschehens muss die Entwicklung der allgemeinen Marktsituation im Uberblick abgebildet werden. Dazu gehoren alle Informationen, die eine derzeitige und zukiinftige Marktstruktur charakterisieren. Das konnen Marktvolumina, volkswirtschaftliche Entwicklungen, spezielle Branchenentwicklungen, Veranderungen der Umweltstrukturen etc. sein. Dazu zahlen weiterhin die GroBe des jeweiligen Gesamtmarktes und die Vormachtsstellung bestimmter Marktsegmente. Nach der Abgrenzung des relevanten Marktes muss die historische Entwicklung dieses Marktes betrachtet werden. Je gelungener die Beschreibung des Markt- und Wettbewerbsumfeldes in der Vergangenheit war, desto eher vertrauen Anleger der zukiinftigen Entwicklung eines Kapitalanlageproduktes. Dabei soUte sich der beschriebene Zeitraum an den spezifischen Entwicklungsmustem wie Branchen-, Konjunktur und Produktlebenszyklen orientieren. Ein Zeitraum von ca. fiinf Jahren kann ausreichen, um die Entwicklung von Anlageprodukten am Grauen Kapitalmarkt zu analysieren und zu interpretieren. Allerdings gestaltet sich die Analyse der vergangenen und heutigen Markt- und Mitbewerberstruktur zunehmend schwieriger, da die vergangene Entwicklung von Kapitalanlageprodukten, insbesondere am Grauen Kapitalmarkt, immer seltener Riickschliisse auf die Zukunft zulasst. Die Entwicklung von neuen Kommunikationsmedien, Veranderung von Produktlebenszyklen und unvorhersehbare Ereignisse haben Markteintrittsbarrieren deutlich gesenkt. Beispielsweise waren steueroptimierende Kapitalanlageprodukte des Grauen Kapitalmarktes in der Vergangenheit ausschlieBlich Anlegem vorbehalten, die sich im Bereich eines vergleichsweise hohen Einkommens bewegten. Entwicklungen werden hier deutlich, durch die Veranderung der Rahmenbedingungen, unter denen auch Anleger mit einem mittleren Einkommen Investitionen, in steueroptimie-

52

il. Der Graue Kapitalmarkt

rende Anlageprodukte, sinnvoll vomehmen konnen. Dazu hat sich der Wettbewerb durch die zunehmende Offnung von Grenzen, die Vereinheitlichung der Wahrung in Europa und die hohe Kapitalmobilitat deutlich erhoht.

4.2

Einflussfaktoren

Die Analyse der gegenwartigen Einflussfaktoren dient dem potenziellen Investor insbesondere als Ausgangspunkt fur die Einschatzung der kunftigen Rahmenbedingungen und Einflussfaktoren des speziellen Marktes. Dabei erfolgt die Analyse der vergangenen und heutigen Markt- und Mitbewerberstruktur aus Plausibilitatstiberlegungen. Diese Plausibilitatsuberprufung der potenziellen Investoren wird aber mehr und mehr dadurch erschwert, dass sie sich immer weniger auf die vergangene Entwicklung eines Untemehmens verlassen konnen. Denn die Vergangenheit lasst — nattirlich branchenbezogen —- immer seltener Riickschltisse auf die Zukunft zu. In zahlreichen Branchen — von "Old Economy" wie z.B. Automobilindustrie bis hin zu "New Economy" wie z. B. Hightech — gilt, dass sich Untemehmen strategisch immer schneller und haufiger auf neue Herausforderungen einstellen mtissen. So hat die Anwendung neuer Technologien in zahlreichen Branchen bestehende Markteintrittsbarrieren eliminiert Oder zumindest gesenkt. AuBerdem werden Technologic- und Produktlebenszyklen immer kurzer. Und auch hier gilt, dass sich der Wettbewerb durch die Offiiung der Grenzen, der einheitlichen Wahrung in Europa sowie durch die hohe Kapitalmobilitat deutlich verscharft. Je detaillierter und aussagekraftiger die Beschreibung des Marktes und dessen Einflussfaktoren sind, desto groBer ist das Vertrauen in die zukiinftige Entwicklung der Rahmenbedingungen. Neben der eigenen Analyse soUten die Aussagen auch durch neutrale Marktstudien von renommierten Forschungsinstituten oder Investmentbewertungsuntemehmen abgesichert werden. Fiir die Analyse und Darstellung des Marktumfeldes gilt es, umfangreiche Informationen in einen komplexen Sachzusammenhang zu stellen. Dabei mtissen die wesentlichen Informationen so verdichtet werden, dass das Marktumfeld und die relative Wettbewerbsposition des Untemehmens auch Branchenfremden gegenuber verstandlich kommuniziert werden konnen. Dabei sind folgende Kriterien zu beachten:

1.

Wettbewerbsposition (Produkte, Markte, Investoren)

2.

Kemkompetenzen und Wettbewerbsvorteile

3.

Geschaftsmodelle

Durch die Ftille von sich rasch andemden Voraussetzungen der Umwelt sehen sich viele Teilnehmer am Kapitalmarkt einer Situation gegentiber, in der ihre erprobten Erfolgskonzepte

II. Der Graue Kapitalmarkt

53

nicht mehr wirken. Einerseits miissen sie auf Veranderungen der Markte und Anlegerwunsche flexibel reagieren, andererseits sehen sie sich einem schnellen technischen Wandel gegeniiber. Dazu kommt, dass es fiir Anleger oftmals nur schwer nachvollziehbar ist, wie die spezielle Branche des jeweiligen Investitionsmarktes funktioniert. Somit ist eine Komplexitatsreduktion notwendig, die die Eingrenzung auf wesentliche Wachstumsfaktoren ermoglicht.

Der Ursprung des Anlegerschutzgedankens geht zuriick in das 14. und 15. Jahrhundert. Die in dieser Zeit sich bildenden ersten groBen Macht- und Vermogenszusammenballungen bei privaten Untemehmen und Bankiers, die Ausbildung neuer Praktiken und Techniken im Handel und Verkehr und die Entwicklung eines Untemehmenstyps modemer Art waren der Anlass zur Ausgestaltung erster Vorformen des Anlegerschutzes.32 Damit ist das Spannungsfeld zwischen Produkten, Regulierungen und Vertrieb keine Erfindung neuerer Zeit sondem vielmehr ein systemimmanentes.

1.

Die Dimensionen Produkte, Regulierungen, Vertrieb

Ftir eine detaillierte Betrachtung des Grauen Kapitalmarktes wird dieser in die drei Dimensionen Produkte, Regulierungen und Vertrieb unterteilt. Eine klare Abgrenzung der einzelnen Dimensionen gestaltet sich schwierig. Gibt es einerseits Produkte, die aufgrund der Rahmenbedingungen dem Grauen Kapitalmarkt per se zugerechnet werden, so kann andererseits nur der Vertrieb von Produkten diese dem Grauen Kapitalmarkt zugehorig machen. Die Kontaktaufnahme durch Finanzdienstleistungsuntemehmen erfolgt nicht selten per Telefon. Dabei werden Traumrenditen beworben und Risiken vemachlassigt. Die Betonung von intemationalen Netzwerken oder die Mitgliedschaft in Vereinen und Verbanden wird betont. Weiterhin wird der Bezug zu aktuellen Ereignissen hergestellt, um bei potenziellen Anlegem einen Wiedererkennungseffekt zu erzeugen. Dabei spielt das in den letzten Jahren stark gestiegene Medieninteresse an Kapitalanlagen im Allgemeinen den Anbietem auf die Vorteilsseite. Femsehsender, Nachrichten und Printmedien verbreiten Informationen zu Finanzmarkten und Kapitalprodukten, so dass es den bisher unbedarften Anleger nicht wundert, wenn er am nachsten Tag von Finanzdienstleistungsuntemehmen weitere Informationen unter Bezug auf die aktuellen Ereignisse erhalt. Diese Geschafte florieren unabhangig davon, ob die Borse gut oder schlecht lauft.

32 Koch, Grundlagen.

56

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Damit scheint die Dimension Vertrieb klar abgrenzbar zu den Dimensionen Produkte und Regulierung. Jedoch ftir die telefonische Kontaktaufnahme mit Anlegem, zu denen ein Untemehmen nicht bereits eine Geschaftsbeziehung in Bezug auf seine Dienstleistungen hat und soweit der Anruf nicht durch eine vorhergehende, nachvollziehbare Aufforderung des Angerufenen unmittelbar gegeniiber dem Untemehmen veranlasst worden ist, besteht ein grundsatzHches Verbot, so genanntes Cold Calling. Die Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht, bzw. ihr Vorganger, das Bundesaufsichtsamt ftir Wertpapierhandel, haben zum Verbot des Cold-Calling klare Verlautbarungen herausgegeben. Nicht selten allerdings haben gerade Verwandte oder Bekannte bereits Geld als Verzinsung erhalten und konnen uber die Vorteilhaftigkeit einer bis dahin fragwiirdigen Kapitalanlage inklusive eines Vertriebes berichten. Anbieter in diesem Bereich zahlen anfangs die versprochenen hohen Riickfliisse aus, um gerade iiber familiare Mundpropaganda neue Anlegem zu gewinnen. Das bedeutet allerdings allein betrachtet noch keine Seriositat des Anbieters, da die Gewinne nicht selten aus den Anlagegeldem der Neuanleger stammen und nicht erwirtschaftete Ertrage darstellen. Die meisten Schaden sind vor allem darauf zuruckzuftihren, dass die Werbematerialien und Prospekte teilweise unrichtig oder unvollstandig waren.33 In Tagesoder Wirtschaftszeitungen liest man Angebote von kapitalstarken Fonds, Finanzanlagen und Untemehmen. Der Anreiz ftir die Beteiligung liegt meist in einer hohen Rendite. Hieraus wird deutlich, dass eine klare Abgrenzung der Dimensionen Reguliemng, Vertrieb und Produkte nur schwer moglich ist. Ist das Bewusstsein iiber das Verbot von Cold Callings beispielsweise vorhanden, werden dennoch zahlreiche Geschaftsabschliisse iiber diesen Weg angebahnt. Nicht immer handelt es sich dabei um Kapitalanlageprodukte, die gmndsatzlich dem Grauen Kapitalmarkt angehoren oder von diesen abzulehnen sind. Vor allem Banken, Versichemngen und Fondsgesellschaflen bieten seit Jahrzehnten seriose fondsgebundene Produkte wie z.B. Fondssparen, Einmalanlagen oder fondsgebundene Versichemngen an, deren Renditen beim langfristigen Vermogensaufbau nicht selten im zweistelligen Bereich liegen. Obwohl diese Produkte moglicherweise zum Grauen Kapitalmarkt gehoren konnten, sind diese per se weder fraglich noch driicken sie kriminelle Energie aus. Das Mafi der Regulierung zeigt sich als ausschlaggebend. Dies zeigt sich deutlich am Beispiel des Grauen Kapitalmarktes, der sich vom kontroUierten Kapitalmarkt durch geringere Aufsicht eindeutig abgrenzen lasst und dadurch in einem wesentlich geringeren AusmaB belebt ist.

33 Garz-Holzmann/Gurke.

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

2.

57

Renditestrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Im Rahmen einer sinnvollen Investition miissen Rendite und Risiko integrativ betrachtet werden. Das bedeutet, dass eine bestimmte und somit geforderte Rendite nur mit dem Eingehen eines bestimmten Risikos erreicht werden kann. Die Rendite kann ein MaBstab sein, mit dem vergleichbare Anlageprodukte hinsichtlich des Ertrages im Verhaltnis zum dem Kapitaleinsatz gegenubergestellt werden konnen.

2.1

Rendite allgemein

Aus Grunden der Klarheit werden missverstandliche BegrifFe in den Verkaufsunterlagen der meisten Kapitalanlageprodukte erklart und damit allgemein verstandlich definiert. Zu den interessantesten Begriffen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes zahlt sicherlich auch „Rendite". Dem interessierten Anleger wird erlautert, dass das kalkulatorisch gebundene Kapital die Basis ist und Ruckzahlungen und deren zeitliche Falligkeit Berucksichtigung finden. Daruber hinaus wird dem potenziellen Anleger aufgezeigt, dass beispielsweise die Rendite eines geschlossenen Fonds nicht mit der Rendite eines festverzinslichen Wertpapieres verglichen werden kann. Von diesen Darstellungen kann jedoch nicht erwartet werden, dass sie den nicht volks- bzw. betriebswirtschaftlichen vorgebildeten Anlegem einen umfassenden Einblick in die Investitions- bzw. Finanzierungsrechnung vermitteln. Dennoch soil eine Rendite-Kennzahl als Beurteilungshilfe fur die unterschiedliche Vorzugswiirdigkeit von Investitionen dienen. Welcher Erfolg mit einer Kapitalanlage zu erwarten ist, kann mit verschiedenen Methoden prognostiziert werden. Dabei konnen grundsatzlich die Verfahren in zwei Gruppen unterteilt werden: Zu den dynamischen Verfahren gehoren neben der Kapitalwertmethode die interne ZinsfuBmethode und die Annuitatenmethode. Zu den statischen Verfahren zahlen die Kostenvergleichsrechnung, Gewinnvergleichsrechnung, Amortisations- und Rentabilitatsrechnung. Wahrend bei den statischen Verfahren Kosten, Aufwendungen und Ertrage zum Ansatz kommen und damit die durchschnittliche jahrliche Verzinsung des eingesetzten Kapitals ermittelt wird, werden bei den dynamischen Verfahren die Zahlungen und insbesondere deren zeitlicher Anfall in Bezug auf das zum jeweiligen Zeitpunkt eingesetzte Kapital benicksichtigt. Es gibt eine Vielzahl von Bezeichnungen fiir Rentabilitatsbetrachtungen, wie z.B. Renditemethode. Return on Investment und Rentabilitatsvergleich. Dementsprechend uneinheitlich sind auch die Bezeichnungen fiir das Ergebnis: Wirtschaftlichkeitskennzahl, Rendite, interne Verzinsung, statische Rendite.

58

2.2

ill. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

IRR Rendite

Als Renditeberechnung fiir Investitionen mit ungleichen Zahlungsstromen hat sich die Methode des Intemen ZinsfuBes (englisch: Internal Rate of Return, IRR) durchgesetzt. Die Interne ZinsfuBmethode ist ein Verfahren der dynamischen Investitionsrechnung, mit der die relative Vorteilhaftigkeit verschiedener Investitionsmoglichkeiten mit unterschiedlichen zeitlichen Strukturen von Ein- und Auszahlungen doch identischen Betrachtungsperioden ermittelt wird. Gerade die Berucksichtigung des zeitlichen Bezuges erscheint fiir Produkte des Grauen Kapitalmarktes gut geeignet, ist gerade hier die Rtickzahlung des Kapitals bzw. der Ertrage zeitlich oft schwankend. Bei der Intemen ZinsftiBmethode werden alle fur den Anleger relevanten Zahlungsstrome, Einzahlungen und Auszahlungen, sowie die Steuerwirkungen betrachtet und auf den Zeitpunkt des Kapitaleinsatzes diskontiert. Der Interne ZinsftiB ist der ZinsftiB, bei dessen Verwendung als KalkulationszinsfuB der Kapitalwert (Barwert) der Investition genau Null ergibt. Bei der Berechnung des Intemen ZinsfuBes wird nur das jeweils noch gebundene Kapital beriicksichtigt. Dieses gebundene Kapital andert sich wahrend der Laufzeit der Investition. Von daher erscheint es sinnvoll, in Verkaufsofferten das effektiv gebundene Kapital darzustellen, umjeden Anleger die Moglichkeit zu geben, nachzuvollziehen, auf welches Kapital sich der Interne ZinsfuB berechnet. Aus diesem Gmnd ist der Inteme ZinsfuB nicht mit Renditen anderer Kapitalanlagen vergleichbar, bei denen das gebundene Kapital wahrend der Laufzeit gleich bleibt. Damit ist der Inteme ZinsfuB auch in gewisser Weise beeinflussbar, denn je weniger der Investor heute einzahlt bzw. je friiher der Investor sein tatsachlich eingezahltes Kapital zuruck erhalt, umso hoher ist der Inteme ZinsfuB. Das folgende Beispiel zeigt eine idealtypische Investition, bei der zum Zeitpunkt TO das Kapital investiert wird und bis zum Zeitpunkt T6 Kapital gebunden ist. Zum Zeitpunkt Tl erhalt der Anleger eine Steuererstattung in Hohe von 45 Einheiten. In den folgenden Jahren erhalt der Anleger Ausschtittungen in Hohe von funf Einheiten steigend auf zehn Einheiten, denen fur dieses Beispiel voUstandige Steuerfreiheit unterstellt wird. Zum Zeitpunkt T7 erfolgt die Ausschiittung des VerauBemngserloses in Hohe von 175 Einheiten, der zum Zeitpunkt T8 mit 90 Einheiten fiktiv versteuert werden muss. In diesem Fall ist das Kapital des Anlegers bis zum Zeitpunkt T6 gebunden.

59

I. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Zeitpunkt / Jahr

Zahlungen

Kapitalbindung

TO

-100

-100

Tl

45

-55

T2

5

-50

T3

5

-45

T4

10

-35

T5

10

-25

T6

10

-15

T7

175

160

T8

-90

70

Abbildung 13: Idealtypischer Verlauf einer Investition mit einer Kapitalbindung bis zum Zeitpunkt T6. In Bezug auf mogliche Steuererstattungen gilt es allerdings zu beachten, dass Steuerruckzahlungen bzw. -vorteile von der jeweiligen Gesetzlage abhangen und lediglich so lange Bestand haben, bis der Gesetzgeber Anderungen vomimmt. Bei dem Ausweis einer Rendite sollten sie daher nur nachrichtlich Verwendung finden. Kapitalertrage sind grundsatzlich Einkommen und unterliegen der Steuerpflicht wie das Arbeitseinkommen. Es gelten Freibetrage, bis zu deren Hohe keine Steuer erhoben wird. Alleiniger MaBstab fiir den Erfolg einer Kapitalanlage ist die Rendite nach Steuem. Zum Investitionszeitpunkt einer Kapitalanlage konnen die steuerlichen Rahmenbedingungen prognostiziert werden und so schematisch iiber die gesamte Laufzeit der Kapitalanlage rechnerisch Anwendung finden. Die Anderung des Familienstandes und die damit verbundene unterschiedliche steuerliche Behandlung beispielsweise konnte die einstige Annahme vollstandig unwahr machen. Somit steht die Rendite nach Steuem der Rendite vor Steuem in punkto Prognoseabbildung und Eintrittswahrscheinlichkeit in nichts nach. In der folgenden Darstellung wurde eine beispielhafte Investition in Hohe von EUR 100.000 dargestellt. In den Jahren nach der Investition erhalt der Anleger Ertrage in Hohe von 20 Prozent, 39% Prozent, 46 Prozent und 22 Prozent p.a. Weiterhin wurde ein Intemer ZinsfuB von 10 Prozent p.a. unterstellt und anschlieBend vollstandig getilgt. Bei der Darstellung der Intemen ZinsfuBmethode spielen die Vorzeichen nur insofem eine Rolle, als dass Einzahlungen das umgekehrte Zeichen von Auszahlungen haben.

60

II. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Zeitpunkt/ Jahr

Gebundenes Kapital zu Beginn einer Investitionsperiode

Zinsen

Ausschiittungen an den Anleger

TO

Gebundenes Kapital am Ende einer Investitionsperiode - 100.000

Tl

- 100.000

- 10.000

20.000

-90.000

T2

- 90.000

- 9.000

39.000

-60.000

1 j3

- 60.000

- 6.000

46.000

-20.000

T4

- 20.000

- 2.000

22.000

0

Abbildung 14: Beispielhafter Verlauf einer Investition mitjdhrlich unterschiedlichen Ausschuttungen. Das Beispiel lasst erkennen, dass der Interne ZinsfiiB so bestimmt wird, dass das gebundene Kapital am Ende gleich Null ist. Weiterhin ist zu sehen, welches Kapital verzinst wird, namlich das zum jeweiligen Zeitpunkt in der Investition gebundene Kapital. Die mit der Methode des Intemen ZinsfuBes ermittelte Kennziffer triflft lediglich eine Aussage iiber die Verzinsung des durchschnittlichen, wahrend der Beteiligungsdauer gebundenen Kapitals, nicht jedoch tiber die Verzinsung des urspriinglich eingesetzten Kapitals. Eine besondere Problematik besteht darin, dass unterstellt wird, dass alle Ruckfliisse aus der urspriinglichen Investition wieder zum Intemen ZinsfuB angelegt werden miissten. Vielmehr wird tatsachlich jedoch unterstellt, dass das zum jeweiligen Zeitpunkt gebundene Kapital verzinst wird. Sind die Ausschiittungen ausgezahlt, verzinst sich lediglich noch das verbleibende, dann geringere Kapital mit dem Intemen ZinsfuB. Damit miissen Ausschiittungen nicht zusatzlich am Kapitalmarkt angelegt werden. Die Investition ist damit nach auBen hin geschlossen. Wird unterstellt, dass die Ausschiittungen verzinslich am Kapitalmarkt angelegt werden, ergibt sich eine hohere Rendite als die nach der Intemen ZinsfuBmethode ermittelte Rendite. Die Wiederanlage von Ertragen als Besonderheit bei der Ermittlung der IRR-Rendite wird in der Praxis nur selten auftreten. Lediglich wenn zwei groBe Kapitalstrome mit abweichenden Vorzeichen in kurzen Zeitabstanden auftreten, kann die Wiederanlagepramisse an Bedeutung gewinnen. Beispielsweise bei geschlossenen Immobilienfonds, wenn der VerauBemngserlos aus der Immobilie an die Anleger ausgeschiittet wird, die Steuerzahlung jedoch erst im Folgejahr erfolgt. Fiir diesen Fall halt die IRR-Rendite eine Abwandlung bereit.

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

2.3

61

MISF-Methode

Die MISF-Methode (englisch: Multiple Investment Sinking Fund) unterstellt, dass die frei werdende Liquiditat in einen so genannten Sinking Fund eingestellt wird und zu einem anderen als dem Intemen ZinsfiiB angelegt wird. Das kann jedoch zu falschen Ergebnissen fiihren, wenn der Interne ZinsfuB iiber dem Kapitalmarktzins liegt. Insbesondere in den Fallen, bei denen aus dem Investment sehr fruh das eingesetzte Kapital und die Verzinsung zuruckgezahlt werden, weifit das Ergebnis der MISF-Methode groBe Abweichungen gegenuber der IRR-Methode auf. Jedoch entspricht auch die Wiederanlagepramisse nun in seltenen Fallen der tatsachlichen Situation des Anlegers. Eine Entscheidung iiber die relative Vorteilhaftigkeit einer Investition gegenuber einer anderen Investition anhand der IRR oder der MISF-Methode ist nur zutreffend moglich, wenn beide Investitionsaltemativen exakt dieselbe Laufzeit aufweisen und dieselben Pramissen zugrunde gelegt wurden. Der Interne ZinsfuB stellt zutreffend die Verzinsung des jeweils in der Beteiligung gebundenen Kapitals iiber die Laufzeit dar und ermoglicht dem Anleger somit eine Einschatzung, ob die Verzinsung seines, in der Beteiligung gebundenen, Kapitals, unter Beriicksichtigung der Chancen und Risiken des Beteiligungsangebotes, angemessen erfolgt. Die Rendite, unabhangig von der jeweiligen Ermittlungsmethode ist eine mathematische GroBe, die nichts iiber das Risiko einer Investitionsaltemative aussagt. Kapitalbindungsverlaufe und Riickzahlungsprognosen bzw. Wahrscheinlichkeiten sind nur schwer miteinander vergleichbar. Weder der Interne ZinsfuB noch die Dauer der Kapitalbindung allein konnen bestimmen, welche Investition vorteilhaft ist. Ausschlaggebend sind die Ein- und Auszahlungen und deren zeitlicher Bezug unter Beriicksichtigung der individuellen Situation zum Zeitpunkt des Zuflusses beim Anleger.

2.4

Exkurs Ertragsberechnung

Daneben existiert eine Vielzahl von renditeahnlichen Ertragsdarstellungen, die eine Vergleichbarkeit verhindem. Die meiste Verbreitung findet dabei die Darstellung des Wertzuwachses. Beispielsweise konnen bei einem Kapitaleinsatz von Euro 100.000 nach zehn Jahren Euro 200.000 entstehen. Wird der Wertzuwachs durch die Jahre dividiert, ergibt sich eine scheinbare Rendite von 10 Prozent p.a. Wiirde im Jahr 10 Prozent auf das gebundene Kapital gezahlt werden, so betruge das gebundene Kapital im Jahr zwei Euro 110.000. Im Jahr drei erfolgt die Verzinsung des gebundenen Kapitals in Hohe von Euro 110.000 zzgl. der daraus resultierenden Verzinsung usw. Damit ist die Angabe der Verzinsung von 10 Prozent keine Renditeangabe.

62

III. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

Gravierenden Einfluss auf die Rendite einer Kapitalanlage kann die Hohe der damit verbundenen Kosten nehmen. Sparbuch, Festgeld, Sparbrief und ahnliches sind haufig ohne zusatzliche Kosten belastet. Aktien, Verzinsliche Wertpapiere, Investmentfonds dagegen erzeugen beim Anleger zusatzliche Kosten. Je kiirzer die Laufzeit einer Geldanlage ist, desto groBer ist die Auswirkung der Gebiihren auf die Rendite. Damit geniigt es nicht, allein die Rendite bei vergleichbaren Produkten gegeniiberzustellen, sondem den Einfluss der Kosten zu prufen. Einen weiteren Einflussfaktor stellt die Inflation, als Teuerungsrate, dar. Wahrend der Investition in eine Kapitalanlage vergibt der Anleger sein Geld an eine andere Stelle. Setzt man diesen Vorgang nun mit einer Leihe gleich, verliert die Kapitalanlage des Anlegers an Wert. Aufgrund der Tatsache, dass Waren und Dienstleistungen teurer werden, ist die Gegenleistung fur die Kapitaleinlage abnehmend. Damit ist der Ertrag einer Kapitalanlage auch ein Ausgleich fiir den Wertverlust. Liegt der Berechnung der Rendite eine jahrliche Ausschiittung von z.B. zehn Prozent p.a. zu Grunde, ist davon bei einer fiktiv unterstellten Inflationsrate in Hohe von drei Prozent der Inflationsausgleich abzuziehen. Somit betragt die faktische Ausschiittung lediglich sieben Prozent p.a. Die Kapitalanlagemoglichkeiten werden jahrlich vielfaltiger und komplexer. Um die verschiedenen Angebote untereinander vergleichbar zu machen, werden zunehmend Renditen als VergleichsmaBstabe herangezogen. Jedoch ist die Rendite eines Kapitalanlageproduktes nur selten mit der eines anderen tatsachlich vergleichbar.

Kostenstrukturen bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Produkte des Grauen Kapitalmarktes sind mittlerweile iiber alle Vertriebskanale zu erwerben. Beteiligungsangebote konnen am Bankschalter zusammen mit Girokonten, Kleinkrediten, Lebensversicherungen und Bausparvertragen oder iiber freie Finanzdienstleister erworben werden. Beim Kauf von Produkten konnen Kosten entstehen, von denen manche unvermeidbar sind, andere aber sich zumindest verringem, wenn nicht gar vollig ausschlieBen lassen.

3.1

Ausgabeaufschlag

Die Gebiihr, in der Regel zwischen zwei und ftinf Prozent der Investitionssumme je nach Produkt, ist bei fast alien Produkten zu finden. Dieses Problem betrifft in erster Linie die Investoren geschlossener Fonds, bei denen zwischen der Einzahlung des Anlegers und der Investition der Fondsgesellschaft der Ausgabeaufschlag zur Deckung der Anlaufkosten ge-

II. Spannungsfeld Grauer Kapitalmarkt

63

nutzt wird. Filialbanken und Sparkassen lassen abhangig von der Anlagesumme oftmals Rabatte zu. Schlecht sieht es bei freien Finanzvermittlem aus, die iiberwiegend von Provisionen leben und auf ein ungeschmalertes Agio angewiesen sind. Die Schnappchenpreise beim Einkauf werden eben durch den voUigen oder weitgehenden Verzicht auf Anlageberatung erkauft. Das diirfte erfahrene Privatanleger kaum storen, unerfahrene Anleger gehen beim beratungslosen Investieren Risiken ein.

3.2

Weiche Kosten

Eine Definition dieser Kostenposition gestaltet sich schwierig, da unterschiedliche Produktkonzeptionen und -ausgestaltungen eine direkte Vergleichbarkeit als Ziel einer Definition verhindem. Zu den weichen Kosten zahlen nicht nur die Vertriebsprovisionen, Verwaltungskosten und die Aufwendungen fur den Fondsprospekt. Die Hohe der angemessenen weichen Kosten kann nicht immer in Form eines exakten Prozentsatzes vorgegeben werden, da je nach Fondskonzept die reaUstischen Kosten schwanken konnen. Allerdings sollten Anleger misstrauisch werden, wenn die Nebenkosten inklusive des Agios mehr als zehn bis 15 Prozent des Fondsvolumens ausmachen. Kritisch wird es auch, wenn die Kosten nicht ausdrticklich gedeckelt sind, sondem tiber Gleitklauseln am Ende hoher sein konnen als im Prospekt veranschlagt. Anleger sollten die Verkaufsprospekte also genau lesen oder sich die Zusammenfassungen von Ratingagenturen ansehen. •

Verwaltungsgebiihr, auch "Management Fee" genannt. Die Verwaltung der jeweiligen Anlage deckt dadurch ihre Kosten, zieht daraus ihren Gewinn und gibt einen Teil davon an Anlageberater und Verkaufer als so genannte Bestandspflege-Provision weiter.

•

Erfolgsbeteiligung, wird von Anbietem erhoben, wenn die Arbeit messbar bzw. gut geleistet wurde. Die Begrifflichkeit "gut" sowie die jeweils zu erreichenden Hurden definiert jedoch der Anbieter meist selbst.

Der Graue Kapitalmarkt umfasst eine Vielzahl von Kapitalanlagen unterschiedlichster Gestalt und Form. Diese Vielfalt wird noch zusatzlich von Anlageinitiatoren, durch die dauerhafte Konzeption neuer Formen der Kapitalanlage, erweitert. In dem am Grauen Kapitalmarkt gegenwartig zu beobachtenden Spektrum an Anlageformen sind sowohl Produkte, die der Phantasie entspringen, als auch komplexe Anlageformen, die, aus der Sicht von Anlegem, vorteilhaft und interessant sein konnen, vertreten. Der Graue Kapitalmarkt ist gekennzeichnet durch Anlageformen, die nur wenigen oder keinen gesetzlichen Regelungen und nicht selten keiner hoheitlichen Aufsicht unterliegen. Den Schwerpunkt bilden aktuell Beteiligungen im Rahmen von geschlossenen Fonds, insbesondere Immobilien- und Medienfonds, Beteiligungen an Publikumspersonengesellschaften und die Beteiligung als stiller Gesellschafter. Neben seriosen Kapitalanlageangeboten werden im Grauen Kapitalmarkt aber auch zahlreiche betriigerische Modelle vertrieben.

1.

Steuersparangebote aller Art

Der so genannte Besserverdiener ist verargert iiber seine jahrliche hohe Steuerbelastung und auch der jeweilige Steuerberater hat gegen hohe Einkiinfte naturgemaB keinen Losungs- bzw. Optimierungsansatz. Da klingen Informationen iiber das Steuersparmodell Nummer eins verlockend: die Immobilie. Diese wird gleich mit der passenden Finanzierung angeboten, schone Fotos liegen schon parat, einige Unterschriften und die Steuererspamisse sind ermoglicht. Was der Anleger bis zu diesem Zeitpunkt noch nicht weiB: Die Immobilie ist ein Ladenhiiter oder wird zu teuer verkauft. Die angepriesene Wohnung ist zu teuer vermietet und die als sicher geltende Miethohe langfristig nicht haltbar. Eine Mietgarantie ist zeitlich befristet und der Garantiegeber befindet sich bereits auf dem sicheren Weg in die Insolvenz. Die Neuvermietung gestaltet sich als schwierig und sehr aufwendig. Ist dann endlich ein neuer Mieter gefunden, erfolgt die Vermietung zu einem Mietpreis, der einen deutlichen Abschlag gegeniiber den einstigen Versprechungen aufweist. Zins- und Tilgungsleistungen konnen nur noch durch Hinzunahme von neuem Eigenkapital sichergestellt werden. Durch die Neuvermietung

66

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

weit unter dem gangigen Preis fallt der Wert der Immobilie. Die kreditgebende Bank wird unruhig und die einstigen Sicherheiten werden neu und zudem kritischer hinterfragt. Zahlungsunwillige Mieter, Probleme bei den Nebenkosten, Prozesse, Vergleiche etc. Aus dem einstigen Steuersparmodell, welches auch zur Altervorsorge gedacht war, ist ein Nachschussmodell geworden.

1.1

Immobilienerwerb mit Kapitalruckfluss, Cash-backModelle

Der Immobilienerwerb ist ftir eine Vielzahl von Haushalten eines der groBten Sparziele. Dazu gewinnt der Immobilienerwerb im Hinblick auf eine ausreichende Altersvorsorge zunehmend an Bedeutung. Die Vorteile des mietfreien Wohnens im Alter sind sicherlich ein wichtiges Argument, weshalb eine Immobilie auch zum Altersvorsorgeportefeuille gehoren soUte. Immobilieninteressierten Investoren wird zugesichert, dass ein bestimmter Geldbetrag aus dem fremdfinanzierten Kaufpreis zuruckflieBt. Dazu werden dem Interessenten weit unterdurchschnittliche Immobilien als frisch saniert bzw. renoviert vorgestellt und beworben. Der angebliche Wert der Immobilie wird zudem durch serios wirkende Gutachten beziffert. AnschlieBend wird schnell und nur beispielhaft vorgerechnet, wie sich das Modell auch bei geringeren Monatsverdiensten rechnet. Voraussetzung da^r ist lediglich ein geregeltes Einkommen. Weitere Kosten kommen auf den Investor nicht zu. Zeigt ein Anleger Interesse, kiimmem sich die Vermittler dieser Modelle mit Erfolg um die Finanzierung. Der Erwerb wird in der Regel immer mit einer Finanzierung in Verbindung stehen, da in den seltensten Fallen ausreichend Kapital vorhanden ist. Der Grundsatz, dass rund ein Drittel des benotigten Kapitals liquide zur Verfiigung stehen sollte, wird jedoch, durch Angebotsvarianten, auBen vor gelassen, in denen potenziellen Investoren aufgezeigt wird, warum sie ftir die Investition kein Eigenkapital benotigen. Dazu muss man zunachst wissen, dass Kreditinstitute Immobilienobjekte zumeist nur bis zu 60% ihres Wertes beleihen. Grundsatzlich mtissten die Erwerber also den Rest als Eigenkapital vorweisen. Zusatzlich dazu werden noch Auszahlungen versprochen. Basis der Konzeption sind steuerliche Abschreibungen, iiber die zahlreiche Riickflusse erwartet werden. Im notariellen Kaufvertrag wird angegeben, den Betrag, den die Bank nicht finanziere, habe der Verkaufer schon vom Kaufer erhalten. Tatsachlich ist dies natiirlich nicht der Fall. Der Bank wird anschlieBend als Nachweis ftir das erbrachte Eigenkapital des Darlehensnehmers der Kaufvertrag vorgelegt. Wenn allerdings steuerliche Effekte durch Anderungen der rechtlichen bzw. steuerlichen Rahmenbedingungen wegfallen oder unerwartete Ereignisse eintreten, konnen Investoren vor der Mittellosigkeit stehen. Da es sich nicht selten um unrentable Objekte handelt, reichen in den seltensten Fallen die Mieteinnahmen zur Bedienung von Zins und Tilgung aus.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

67

Die Gewinner des Immobilienkaufes sind die Vermittler und Konzeptionare des Konstruktes, der Verkaufer der Immobilie sowie die finanzierende Bank. Cash-Back-Immobilien befinden sich haufig in besonders schlechter Lage, sind dringend renovierungsbediirftig und nur schlecht oder gar nicht vermietbar. Ftir den Investor bleibt die Erkenntnis, einen kurzen Liquiditatsvorteil gegen ein langfristiges finanzielles und meist auch existenzielles Problem getauscht zu haben.

1.2

Immobilien und Denkmalschutz

Dariiber hinaus sind denkmalgeschiitzte Immobilien wohl eine der letzten legalen Steueroasen in Deutschland, in der es sich sowohl Selbstnutzer als auch Vermieter flnanziell gut gehen lassen konnen. Das ist umso bedeutsamer, da die Eigenheimzulage, als Forderung des selbst genutzten Wohneigentums zu Beginn des Jahres 2006 ersatzlos gestrichen wurde. Dazu kommt, dass Anleger nicht mehr die so genannte degressive Gebaudeabschreibung (AfA) nutzen. Damit sinken die Steuererspamisse von Vermietem in den ersten zehn Jahren nach Anschaffung eines neuen Objekts erheblich. Anders verhalt es sich bei den so genannten Denkmal-Objekten. Fiir den Teil der Anschaffungskosten, der auf die Sanierung eines Baudenkmals entfallt, kann vom Kapitalanleger eine erhohte Abschreibung in Hohe von neun Prozent der anteiligen Herstellungskosten im Jahr der Herstellung und in den folgenden sieben Jahren in Anspruch genommen werden. Zu den abschreibungsfahigen Kosten zahlen auch alle Nebenkosten. In den folgenden vier Jahren werden noch jeweils sieben Prozent der Herstellungskosten inklusive der Nebenkosten abgeschrieben. Das ist eine wirklich gute Alternative zur linearen Abschreibung von zwei Prozent bzw. 2,5 Prozent (§ 7i bzw. § 7h EStG). Investoren ziehen die Gebaude-AfA von ihren Mieteinnahmen ab, Selbstnutzer machen sie als so genannte Sonderausgaben geltend. SchlieBlich diirfen Vermieter die so genannte lineare Abschreibung fur die Gebaudesubstanz nutzen. Sie betragt — abhangig vom Baujahr der Immobilie — 2,5 beziehungsweise zwei Prozent des Kaufpreises (ohne Grundstucksanteil) pro Jahr. So lassen sich aus Denkmal-Immobilien nicht nur optische Schmuckstiicke, sondem auch renditestarke Investments zaubem. Eine hohe Rendite ftir den Immobilieninvestor ist zumeist das Ergebnis von fundiertem Wissen und langer Erfahrung. Das bedeutet ein tiber Jahre gewachsenes Wissen uber den jeweiligen regionalen Immobilienmarkt und dessen Zukunftsaussichten. Anleger haben sehr viel Zeit damit verbracht, Objektauswahl, Finanzierung, Mieter und die laufende Verwaltung zu initiieren und dauerhaft zu gestalten und zu verandem. Eine ertragreiche Immobilienanlage ist damit nicht das Ergebnis von Steuerruckfliissen, sondem eines personlich hohen Arbeitseinsatzes. Gerade in der Herbstzeit ist die Steuererspamisbewegung nicht weit. Mit so genannten Abschreibungs-, Steuerspar- oder Verlustzuweisungsmodellen wird meist keine Steuer fak-

68

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

tisch gespart, sondem lediglich die Steuerzahlung zeitlich gestundet. 1st etwa der Kapitalanlagebetrag im Jahr der Zeichnung einer steueroptimierenden Kapitalanlage ganz oder teilweise von der Bemessungsgrundlage der Einkommensteuer abzugsfahig, so fuhrt der Ruckfluss des Kapitals in spateren Perioden zu entsprechend hohen steuerpflichtigen Zufliissen. Damit gewahrt der Fiskus dem Anleger lediglich einen zinslosen Steuerkredit. Mit dem zunachst scheinbar ersparten Geld kann der Anleger weitere Kapitalinvestitionen vomehmen und Ertrage erwirtschaften. Dies kann bei einer sinnvollen Investition zu einer Verbesserung der Gesamtrendite fuhren. Allerdings verstellt der scheinbare Steuer-Effekt zum Zeitpunkt der Investition den Blick dafiir, dass sich Kapitalanlageprodukte auch ohne Steuereffekte sinnvoU rechnen.

Geschlossene Fonds

Entscheidend fiir jede Anlageentscheidung ist letztendlich die Anlagementalitat. Diese entscheidet tiber Stetigkeit oder Dynamik, Sicherheit oder Risiko, aktives Disponieren oder ein langfristiges Engagement - und das alles in Verbindung mit Kapitalsteigerung und moglichen steuerlichen Vorteilen. Geschlossene Fonds konnen diese, auf den ersten Blick vielleicht gegensatzlichen, Eigenschaften vereinen. Durch ihre ganz eigene Struktur und Ausrichtung ergeben sich bemerkenswerte Perspektiven. Bei einem geschlossenen Fonds beteiligen sich eine Vielzahl von Anlegem an einem oder mehreren in der Regel vorher festgelegten Investitionsobjekten. Das Investitionsvolumen ist von Beginn an auf eine bestimmte Gesamtinvestitionssumme begrenzt. Diese kann aus Eigenkapital und/oder zu Teilen aus Fremdkapital bestehen. Das Eigenkapital wird von den Anlegem eingebracht. Sind alle Anteile der Fondsgesellschaft an Anleger platziert, wird der Fonds geschlossen, d.h. der Anlegerkreis ist limitiert. Dies unterscheidet geschlossene von offenen Fonds, deren Fondsvolumen variabel ist.

2.1

Fondskonzeption

Da es fur geschlossene Immobilienfonds, im Gegensatz zu den Offenen Immobilienfonds, bislang kein Spezialgesetz gibt das spezifische Mindestanforderungen an die Initiatorgesellschaften oder die Fonds selbst definieren wiirde, bestehen bei der Gestaltung geschlossener Fonds hohe Freiheitsgrade und dementsprechend viele verschiedene Auspragungen. Grundsatzlich kann jeder einen geschlossenen Fonds initiieren. Eine besondere Lizenz oder Genehmigung ist dafur nicht erforderlich. Im Gegensatz zum Offenen Fonds, der dem In-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

69

vestmentgesetz unterliegt, fallt der geschlossene Fonds unter keine staatliche Aufsicht und kann damit nach den individuellen Vorgaben des Anlegers bzw. des Initiators konzipiert werden. Seit dem 1. Juli 2005 unterliegen geschlossene Fonds als offentliche Angebote der ausdrucklichen Gestattung durch die Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Dazu ist vom Initiator der Verkaufsprospekt vorzulegen. Der Verkaufsprospekt muss alle wirtschaftlichen und rechtlichen Angaben enthalten, die Voraussetzung sind, dem Anleger eine umfassende Einschatzung des Initiators und der Kapitalanlage zu ermoglichen. Die Priifung der Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht umfasst allerdings nur die Vollstandigkeit und Klarheit des Verkaufsprospektes. Eine inhaltliche (Jberprufung der im Verkaufsprospekt gemachten Angaben erfolgt nicht. Nach der Priifung und Freigabe durch die Bundesanstalt ftir Finanzdienstleistungsaufsicht darf der Verkaufsprospekt und das zu Grunde liegende Beteiligungsangebot offentlich angeboten werden. Insbesondere aus steuerlichen Grunden werden geschlossene Fonds aber grundsatzlich so konzipiert, dass sie aus Anlegersicht der Direktanlage nahe stehen. Als Anlagevehikel bieten sich somit Personengesellschaften an, die auf der Grundlage des Biirgerlichen Rechts oder des Handelsrechts gestaltet werden konnen, da es bei diesen Rechtsformen keine strenge Trennung zwischen der Gesellschafts- und der Gesellschafterebene gibt. Die Gesellschafter werden hierbei im wirtschaftlichen Sinn Miteigentumer und im steuerrechtlichen Sinn Teileigentumer der Fondsobjekte, so dass ihnen das steuerliche Ergebnis des Fonds unmittelbar zuzurechnen ist.34 Geschlossene Fonds werden i.d.R. in der Rechtsform einer Gesellschaft des biirgerlichen Rechts (GbR), einer Kommanditgesellschaft (KG) oder in der Sonderform einer GmbH & Co. KG organisiert.

2.1.1

Gesellschaft des burgerlichen Rechts (GbR)

Die Rechtsform einer Gesellschaft des biirgerlichen Rechts (GbR) eignet sich in besonderer Weise, wenn sich eine begrenzte und zumeist kleine Anzahl von Anlegem zu einem Fonds zusammenschlieBt. Die Gesellschaft des biirgerlichen Rechts besitzt keine eigene Rechtsfahigkeit und keine Firma. Sie entsteht mit Abschluss eines Gesellschaftsvertrags, der die wesentliche Gestaltungsgrundlage des Fonds ist. Dieser Vertrag ist zwar im Grundsatz formfrei vereinbar, bedarf aber bei einem geschlossenen Fonds aus beweis- und haftungsrechtlichen Griinden der Schriftform und der notariellen Beurkundung.35 In ihm verpflichten sich die Gesellschafter, den gemeinsamen Zweck zu fordem und die vereinbarten Beitrage zu leisten. Zur Auflage des Fonds kann der Initiator zunachst allein eine Griindungsgesellschaft errichten, welche die gewiinschten Objekte erwirbt, und dann weitere Anleger im Wege der Kapitalerhohung in die Gesellschaft aufnehmen. In diesen Fallen wird regelmafiig ein Beteiligungstreuhander in die Konzeption integriert, der neben dem Initiator alle weiteren Gesell34 Vgl. Opitz, S. 63. 35 Vgl. Opitz, S.65 ff.

70

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

schaftsanteile im eigenen Namen aber fur die Rechnung der Anleger halt. Die Beitrittserklarungen der neuen Anleger sollten allerdings in offentlich beglaubigter Form abgegeben werden. Als zweite Moglichkeit zur Auflage des Fonds kann der Initiator zunachst eine fur das Fondsvolumen ausreichende Anzahl von Anlegem suchen und erst dann die Gesellschaft griinden sowie die Fondsobjekte erwerben-36 Die Grundung einer Gesellschaft des burgerlichen Rechts ist vergleichsweise einfach und kann schnell erfolgen. Eine Eintragung in das Handelsregister ist nicht notwendig. Die Geschaftsftihrung und die Vertretung der Gesellschaft liegen bei alien Gesellschaftem der Gesellschaft gemeinschaftlich. Die Gesellschafter der Gesellschaft des btirgerlichen Rechts haften gegenuber Glaubigem grundsatzlich unbeschrankt und gesamtschuldnerisch, auch mit ihrem Privatvermogen, fiir die Verbindlichkeiten der Gesellschaft. Diese unbeschrankte Haftung stellt fur Anleger ein Hemninis dar, welches durch die Wahl einer anderen Rechtsform uberwunden werden konnte.

2.1.2

Kommanditgesellschaft

Die Kommanditgesellschaft, als die fur geschlossene Fonds am haufigsten verwendete Rechtsform, ist in den §§ 161 ff. HGB geregelt. Weiterhin sind die Vorschriften zu der Offenen Handelsgesellschaft und die Vorschriften zur Gesellschaft btirgerlichen Rechts zu beriicksichtigen. Im Unterschied zu den reinen Personengesellschaften OHG und GbR ist die Kommanditgesellschaft selbst rechts- und grundbuchfahig. Damit weist die Kommanditgesellschaft Merkmale der Kapitalgesellschaft auf Die Grundung einer Kommanditgesellschaft erfolgt durch einen Gesellschaftsvertrag und die Eintragung im Handelsregister. Eine Kommanditgesellschaft besteht aus mindestens einem Komplementar und einem Kommanditisten, die zur Grtindung den Gesellschaftsvertrag schlieBen. Der Komplementar haftet far die Verbindlichkeiten der Gesellschaft in voller Hohe. Die Kommanditisten haften nur beschrankt fur die jeweilige Kapitaleinlage und konnen damit von Glaubigem der Gesellschaften nur bis zur Hohe der jeweils im Handelsregister eingetragenen Haftsumme in Anspruch genommen werden. Daruber hinaus gehende Nachschiisse, fur beispielsweise Verluste der Gesellschaft, sind ausgeschlossen. Jedoch werden in Verlustphasen der Gesellschaft ausgezahlte Ausschiittungen einer Riickzahlung der Gesellschaftseinlage gleichgesetzt. Somit kann es zu einer beschrankten Wiederbelebung der Haftung kommen. Die aus Sicht der Kommanditisten vorteilhafte Haftungsbeschrankung wird allerdings erst mit der Eintragung im Handelsregister wirksam. Bis dahin haften auch die Kommanditisten nach §176Abs. IHGB unbeschrankt gesamtschuldnerisch. Aus diesem Grund ist aus Anlegersicht darauf zu achten, dass die Gesellschaft bereits im Handelsregister eingetragen ist. Sollte die Gesellschaft noch nicht im Handelsregister eingetragen sein, haftet der Gesellschafter ftir Verbindlichkeiten, die zwischen dem Beitritt und der Eintragung ins Handelsregister begrtindet werden, grundsatzlich unbegrenzt. 36 Vgl. Opitz, S. 65 ff.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

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Da die Gesellschafler einer Kommanditgesellschaft in das Handelsregister eingetragen werden miissen, ermoglichen Fondskonzeptionen diesen, zwischen der unmittelbaren Beteiligung als Direktkommanditist und der mittelbaren Beteiligung als Treugeber zu wahlen. Bei einer Beteiligung iiber einen Treuhandkommanditisten bzw. Treuhander wird der Anleger zum Treugeber. Damit wird der Verwaltungsaufwand im Zusammenhang mit der Eintragung der Gesellschafter im Handelsregister vermieden und die Handlungsfahigkeit der Gesellschaft sichergestellt. Das bedeutet nicht nur fur den Anleger, sondem auch fiir die Fondsgesellschaft eine Verwaltungsvereinfachung, da diese nicht mehr mit einer Vielzahl von Anlegem kommuniziert, sondem lediglich noch mit dem Treuhandkommanditisten. Als Treugeber wird der Anleger nicht im Handelsregister eingetragen. Jedoch muss der Treugeber gegenuber dem Treuhandkommanditisten eine beherrschende Stellung einnehmen.37 Anderenfalls kann eine Umqualifizierung der Einkunfte aus Vermietung und Verpachtung zu solchen aus Vermietung und Verpachtung erfolgen. Der Treuhander tritt nach auBen hin im eigenen Namen auf. Hat sich ein Anleger mittelbar iiber den Treuhander beteiligt, so haftet er nicht unmittelbar gegenuber den Glaubigem, da an seiner Stelle der Treuhander im Handelsregister eingetragen ist. Da er diese jedoch von jeder Inanspmchnahme freizuhalten hat, ist der mittelbar beigetretene Zeichner dem Kommanditisten hinsichtlich der Haftung wirtschaftlich gleichgestellt. Der Treuhander ist eine natiirliche oder juristische Person. Der Treuhander verpflichtet sich schuldrechtlich gegenuber seinem Treugeber (dem Anleger), ausschlieBlich gemafi des Treuhandvertrages iiber das ihm anvertraute Treugut, das Investitionskapital des Anlegers, zu verfiigen. Treuhander konnen bei geschlossenen Fonds unterschiedliche Funktionen iibernehmen wie z.B. die Kontrolle iiber die ordnungsgemaBe Verwendung des Anlegerkapitals oder die Begriindung und Verwaltung der Beteiligung. Der Treuhandvertrag ist im Verkaufsprospekt des jeweiligen Angebotes zumeist in voUem Umfang abgedruckt.

2.1.3

GmbH & Co. KG

Die GmbH & Co. KG als Sonderform der Kommanditgesellschaft kommt regelmaBig zur Anwendung bei geschlossenen Fonds. Auch fiir diese Sonderform gelten die genannten Grundsatze der Kommanditgesellschaft. Jedoch wird die Stellung des Komplementars durch eine GmbH eingenommen, was einer Haftungsbeschrankung des urspriinglich unbegrenzt haftenden Komplementars gleichkommt. Die Stellung der Anleger/Kommanditisten erfolgt nach den beschriebenen Grundregeln der Kommanditgesellschaft. GemaB diesen Grundregelen sind die Kommanditisten und Dritte von der Geschaftsfiihrung ausgeschlossen. Damit ist allein die GmbH zur Geschaftsfiihrung befugt. Die GmbH & Co. KG ist eine Mischform 37 Diese beherrschende Stellung wird erreicht, indem der Treuhander/Treuhandkommanditist ausschlieBlich auf Rechnung und auf Gefahr des Treugebers/Anlegers handelt. Weiterhin muss im Rahmen des Treuhandvertrages geregelt sein, dass der Treugeber/Anleger eine derart beherrschende Stellung einnimmt, so dass die wirtschaftlichen Rechte und Pflichten an dem Fondsobjekt beim Treugeber/Anleger liegen. Vgl. BMFSchreiben V. 1. September 1994, BStBl. I 1994, S. 604.

72

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

zwischen einer Kapital- und einer Personengesellschaft. Wie bei einer Kapitalgesellschaft haftet auch bei der GmbH & Co. KG keine natiirliche Person unbeschrankt mit dem Privatvermogen. Dennoch werden die Einkiinfte der GmbH & Co. KG alien Gesellschaflem direkt zugeordnet. Die so gegriindete GmbH & Co. KG gilt im Einkommensteuerrecht als gewerblich gepragte Personengesellschaft im Sinne des § 15 Abs. 3 Nr. 2 EStG und erzielt damit, unabhangig der originaren Tatigkeit, Einkiinfte aus Gewerbebetrieb. Diese gewerbliche Pragung ist, in Abhangigkeit der steuerlichen Zielsetzung, nicht immer erwiinscht. Aus diesem Grund nutzen Initiatoren eine Modifikationsmoglichkeit, indem ermoglicht wird, dass neben dem beschrankt haftenden Gesellschafter, die GmbH, ein personlich haftender Gesellschafter, eine natiirliche Person, die Komplementarsstellung einnimmt oder ein Kommanditist zur Geschaftsfuhrung befugt ist.

2.2

Steuerliche Implikation

Der Gewinn oder Verlust bei einem geschlossenen Fonds wird auf der Ebene der Gesellschaft ermittelt. Voraussetzung ftir die Anerkennung der steuerlichen Verluste bzw. Gewinne ist, dass der Anleger bei geschlossenen Immobilienfonds als Vermieter bzw. bei gewerblichen Geschlossenen Fonds als Mituntemehmer angesehen wird. Das setzt voraus, dass die Anleger als Kommanditisten bzw. als Treugeber das Mituntemehmerrisiko und die Mituntemehmerinitiative tragen. Kommanditisten bzw. Treugeber, die im Rahmen der gesellschaftsrechtlichen Konzeption der Fondsgesellschaft an Gewinn, Verlust sowie den stillen Reserven und einem etwaigen Geschaftswert beteiligt sind, konnen das erforderliche MaB an Mituntemehmerrisiko bereits tragen. Eine mogliche Beschrankung der personlichen Haftung des Gesellschafters ist dabei ohne Bedeutung. Die Mituntemehmerinitiative bedeutet die Teilhabe an den mituntemehmerischen Entscheidungen durch die Moglichkeit der Ausiibung der Gesellschafterrechte des Anlegers. Dabei miissen dem Anleger insbesondere Stimm-, Kontroll- und Widerspmchsrechte zustehen, wie sie ihm nach § 166 HGB eingeraumt werden oder die den gesellschaftsrechtlichen KontroUrechten nach § 716 Abs. 1 BGB entsprechen.38

38 Die jeweilige Auspragung der Mituntemehmerinitiative und des Mituntemehmerrisikos kann individuell und somit im Einzelfall unterschiedlich sein. SoUte der Anleger keinen Einfluss auf die Geschaftsfuhrung haben und nur vergleichsweise geringe Mitwirkungs- bzw. Kontrollrechte austiben, ist dieser Anleger dennoch als Mituntemehmer anzusehen, wenn er am Gewinn und Veriust sowie an den stillen Reserven und dem etwaigen Geschaftswert bei Ausscheiden oder Liquidation der Gesellschaft teilhat. BFH-Urteil v. 10. November 1987, BStBl. II 1989,8.758.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

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Die Einkiinfte des Gesellschafters, welcher nicht die Veraiieter bzw. Mituntemehmerstellung einnimmt, werden in Einkiinfte aus Kapitalveraiogen umqualifiziert.39 Die Ermittlung des Gewinnes bzw. des Erfolges erfolgt am Ende eines Wirtschaftsjahres, i.d.R. durch Betriebsvermogensvergleich (§ 4 Abs. 1 i.V.m. § 5 EStG). MaBgeblich ftir die zeitliche Zuordnung der Einnahmen bzw. Werbungskosten zu einem bestimmten Wirtschaftsjahr ist gemass § 11 EStG grundsatzlich das Jahr des Zuflusses bzw. Abflusses. Der dadurch ermittelte Gewinn bzw. Verlust wird anschliefiend den Gesellschaftem entsprechend der Hohe der Beteiligung zugewiesen (§ 180 Abs. 1 Nr. 2a AO). Die zugewiesenen Ergebnisse werden dann im Rahmen seiner Einkommensteuerveranlagung berucksichtigt.

2.2.1

Uberschusserzielungsabsicht

Steuerliche Verluste konnen grundsatzlich nur mit anderen Einkunften ausgeglichen werden, wenn sie aus einer einkommensteuerlich relevanten Tatigkeit resultieren. Daraus ergibt sich das entscheidende Abgrenzungskriterium, die Einkunfts- bzw. Uberschusserzielungsabsicht (Gewinnerzielungsabsicht).40 Innerhalb der voraussichtlichen Dauer der Beteiligung muss auf der Ebene der Fondsgesellschaft, als auch auf der Ebene des Anlegers, unter der Berucksichtigung etwaiger Sonderbetriebsausgaben, ein positives steuerliches Gesamtergebnis erzielt werden. Sollte wahrend der Totalperiode kein steuerlicher tJberschuss prognostiziert werden konnen, liegt eine steuerlich unbeachtliche Liebhaberei vor mit der Folge, dass steuerliche Verluste nicht mit anderen positiven Einkunften verrechnet werden konnen. Anleger, die ihre Beteiligung verauBem oder iibertragen, bevor ein Totaliiberschuss erreicht wurde, miissen mit einer besonderen Priifung der Uberschusserzielungsabsicht, durch die Finanzbehorden, rechnen. Wird dem Anleger die Uberschusserzielungsabsicht abgesprochen, verliert erriickwirkenddie bis dahin moglicherweise geltend gemachten steuerlichen Verlustzuweisungen.

39 Der BFH hat in seinem Urteil vom 27. Januar 1993 (BStBl. II 1994, S. 615) entschieden, dass Anleger in diesem speziellen geschlossenen Immobilienfonds aufgrund der mangelnden Vermietereigenschaft keine Einkunfte aus Vermietung und Verpachtung erzielen. Die Initiatorin sowie die Treuhandering wurden als Diejenigen angesehen, welche den Tatbestand der Erzielung von Vermietungseinkiinften verwirklichen, so dass die Investoren lediglich als Geldgeber angesehen wurden. Somit konnen die, innerhalb des Ponds entstandenen, Aufwendungen nicht als Werbungskosten abgezogen werden. Als Vermieter muss der Anleger Mitbestimmungsrechte besitzen und wirtschaftlich die Rechte und Pflichten aus dem Mietverhaltnis tragen. 40 GemaB der Entscheidung des BFH (Beschluss des Grossen Senats v. 25. Juni 1984, BStBl. 1986 II, S. 551 ff.) stellt die tJberschusserzielungsabsicht das Streben nach einem Totaliiberschuss fur den Zeitraum der voraussichtlichen Vermogensnutzung dar. Der Totaliiberschuss ergibt sich aus den voraussichtlichen Einnahmen abzuglich der Werbungskosten kumuliert iiber den Vermogensnutzungszeitraum (Totalperiode).

74

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

2.2.2

Abzugsfahige Kosten

Fiir Fondskonzeptionen, deren Ziel die Darstellung von hohen, steuerlich negativen Ergebnissen in der Investitionsphase ist, erscheint es vorteilhaft, einen moglichst groBen Anteil an der Investitionssumme nicht als Anschaffungs- oder Herstellungskosten zu aktivieren. Stattdessen wird angestrebt, diese Kosten mit sofortiger Wirkung als Werbungs- bzw. Betriebsausgabenabzug beim Anleger wirksam werden zu lassen. In seinem Urteil vom 8. Mai 2001 (BStBl. II2001, S. 720) hat der BFH entschieden, dass die Anleger eines geschlossenen Immobilienfonds nicht als Hersteller der Immobilien, sondem als Erwerber dieser anzusehen sind. Das trifft zu, wenn Anleger auf die Planung bzw. Durchfiihrung des Bauvorhabens keinerlei Einflussnahmemoglichkeiten haben. Damit sind alle Gebiihren fur vereinbarte Dienstleistungen nicht als sofort abzugsfahige Werbungskosten abzuziehen, sondem zu aktivieren.

Erwerberfonds

• •

Erwerber eines Wirtschaftsgutes Ponds ohne wesentliche Einflussmoglichkeiten der Gesellschafter

Hersteiierfonds Besonderheiten sind zu ,..'*'*' • beacliten.x'** •

Hersteller eines Wirtschaftsgutes Fonds mit wesentlichen Einflussmoglichkeiten der Gesellschafter

Abbildung 15: Abgrenzung des Erwerberfonds von den Eigenschaften des Hersteiierfonds Ob ein Fonds Hersteller oder Erwerber eines Investitionsgutes, z.B. einer Windkraftanlage Oder einer Immobilie ist, ist maBgeblich dafur, inwieweit Nebenkosten bei der Anschaffung bzw. Herstellung eines Investitionsgutes steuerlich als sofort abziehbare Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten oder als Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten qualifiziert werden. Nach dem so genannten neuen Fondserlass ist ein geschlossener Fonds grundsatzlich als Erwerber eines Investitionsgutes anzusehen, wenn der Initiator der Gesellschaft ein einheitliches Vertragswerk vorgibt und die Gesellschafter in ihrer gesellschaftsrechtlichen Verbundenheit nicht iiber wesentliche Moglichkeiten verftigen, hierauf Einfluss zu nehmen.41 Da den meisten geschlossenen Fonds ein einheitliches Vertragswerk zu Grunde liegt, werden diese als Erwerber angesehen. Erwirbt ein Fonds ein fertig gestelltes und nutzungsbereites Wirtschaftsgut, erfolgt die Abgrenzung zwischen Anschaffungskosten und Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten nach den Grundsatzen fur Erwerberfonds und zwar auch dann, wenn

41 BMP V. 20.10.2003, BStBl 12003, 546, Rz. 33.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

75

die Gesellschafter iiber die im neuen Fondserlass geforderten Einflussnahmemoglichkeiten verfiugen.42 Sobald die Gesellschafter/Anleger in der Lage sind, iiber wesentliche Vertragsbestandteile und -inhalte selbst zu bestimmen, kann die Herstellereigenschaft gegeben sein. Das erfolgt regelmaBig iiber so genannte Blind-pool-Konzepte. Bei diesen Konzepten steht das Investitionsobjekt zum Zeitpunkt der Beteiligung noch nicht fest und kann durch die Gesellschafterversammlung unter direkter Einflussnahme des einzelnen Gesellschafters/Anlegers bestimmt werden. In diesem Fall ist zwischen Herstellungskosten und Betriebsausgaben bzw. Werbungskosten zu differenzieren. Zu den Herstellungskosten gehoren dabei alle von den Bauherren zur Hersteliung des Investitionsgutes getragenen Kosten, insbesondere Kosten der Bauplanung und der Bauausfiihrung.

2.2.3

Verlustverrechnung

Die Rentabilitat einer Anlage in geschlossene Fonds wird — wie jede Kapitalanlage — immer durch eine steuerliche Komponente maBgeblich beeinflusst. Sie resultiert daraus, dass im Zusammenhang mit der Investition in ein bestimmtes Beteiligungsobjekt und der Konzeption des jeweiligen Fondsmodells pagatorische und kalkulatorische Kosten entstehen, die aufgrund der Rechtsform der Personengesellschaft entweder als Werbungskosten im Rahmen der Uberschussrechnung oder als Aufwendungen im Rahmen der Gewinnermittlung steuerlich geltend gemacht werden konnen. Nach § 15a Abs. 1 EStG kann der einem Kommanditisten zuzurechnende Anteil am Verlust der Kommanditgesellschaft weder mit anderen Einkiinften aus Gewerbebetrieb noch mit Einkiinften aus anderen Einkunftsarten ausgeglichen werden, soweit ein negatives Kapitalkonto entsteht oder sich erhoht. Zu Beginn der Beteiligung entspricht das Kapitalkonto des Kommanditisten/Anlegers der Hohe der von ihm geleisteten Einlage, eigen- und fremdfinanziert. In den Folgejahren beeinflussen die Hohe des anteilig auf ihn entfallenden steuerlichen Ergebnisses der Gesellschaft abziiglich der an ihn geleisteten Ausschiittungen das Kapitalkonto. Entsteht oder erhoht sich ein negativer Kapitalkontostand, so diirfen die zugewiesenen Verluste auch nicht nach § lOdEStG abgezogen werden. Sie diirfen gemaB § 15a (2) EStG lediglich mit kiinftigen positiven Einkiinften aus dieser Beteiligung verrechnet werden. Abschliefiend bleibt festzuhalten, dass ein vollstandiger Riickfluss der Bareinlage, durch umfangreiche Steuererstattungen, innerhalb der ersten Beteiligungsperioden, so wie er bei friiheren Fondsmodellen erreicht werden konnte, unter der aktuellen Steuergesetzgebung nicht mehr moglich ist. Auch aus steuerlichen Griinden ist eine Anlage in geschlossene Fonds als langfristige Investition zu sehen.

42 BMF V. 20.10.2003, BStBl 12003, 546, Rz. 46.

76

2.3

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Beteiligungsdauer

Geschlossene Fonds sind eine attraktive Anlageform, deren Liquiditat jedoch konzeptionsbedingt stark eingeschrankt ist. Die Laufzeit der Beteiligung an einem geschlossenen Fonds ist, in den meisten Fallen, unbestimmt. Der Anleger kann jedoch seine Beteiligung, zu einem zumeist zum Investitionszeitpunkt bereits definierten Termin, erstmals kiindigen. Diese Kundigung ist an die Fondsgesellschaft bzw. an den personlich haftenden Gesellschafter zu richten. Der ktindigende Anleger bzw. Gesellschafter scheidet dann, mit Wirkung zu dem Zeitpunkt zu dem er fristgerecht gekiindigt hat, aus der Fondsgesellschaft aus. Beteiligungen an geschlossenen Fonds werden nicht an der Borse gehandelt. In der Regel ist das Kapital mittel- bis langfi*istig gebunden. Insoweit eignet sich diese Anlageform nicht fiir Anleger, die kurzfi*istig auf ihr Geld angewiesen sind, oder an eine schnelle WiederverauBerung denken. Aktien konnen taglich verkauft werden, Anteile an Oftenen Immobilienfonds und anderen Investmentfonds werden borsentaglich zuruckgenommen. Wer sich an einem geschlossenen Fonds beteiligt hat, muss in der Regel warten, bis das Investitionsobjekt verkauft und damit der Fonds aufgelost wird. Ist ein Anleger gezwungen seinen Fondsanteil, aufgrund einer Notlage, vorzeitig zu verauBem, muss er einen Kaufer dafixr suchen. Fiir wirtschaftlich sinnvolle Fonds, denen noch ein ausreichendes Ertragspotential prognostiziert werden kann, stellt das sicherlich kein Problem dar. Fiir Fonds mit wirtschaftlich durchschnittlichen oder gar schlechten Prognosen wird es kaum einen Kaufermarkt geben. Kommt dann moglicherweise noch Zeitdruck fiir den Verkaufer dazu, besteht die Gefahr, den Anteil weit unter dem tatsachlichen Preis verauBem zu miissen. Die Preisfmdung gestaltet sich schwierig, da sie primar von der Angebots- und Nachfi-agesituation abhangig ist. Durch die Vielzahl der unterschiedlichen Konzeptionen und deren Einfluss auf den wirtschaftlichen Erfolg ist eine standardisierte Preisermittlung nicht moglich. So kann beispielsweise ein Fonds mit optimistischen Daten in der Prognoserechnung arbeiten, ein anderer rechnet mit realistischeren Annahmen. Tilgungsverlaufe, Fremdfmanzierungsarten und -konditionen konnen weitere Faktoren sein, die einen groBen Einfluss auf die Wirtschaftlichkeit des geschlossenen Fonds haben. Neben der Vergangenheit des Fonds spielt jedoch auch das Potenzial in der Zukunft eine wichtige Rolle. So konnen rechtliche und steuerliche, aber auch politische und wirtschaftliche Andemngen eintreten und einstmals aussichtsreiche Investments wirtschaftlich fraglich darstellen. Hierzu hat der Bundesfinanzhof entschieden, dass eine VerauBerung innerhalb von fiinf Jahren gegen die Einkunftserzielungsabsicht spreche.43

43 BFH-Urteil v. 9.7.2002, BStBl. 2003 II S. 580, dabei hat der BFH festgestellt, dass ein gegen die Einkunfteerzieiungsabsicht sprechendes Indiz vorliegt, wenn der Steuerpflichtige ein bebautes Grundstiick innerhalb eines engen zeitlichen Zusammenhangs — von in der Regel bis zu fiinf Jahren — seit der Anschaffung oder Herstellung wieder verauBert.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

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Nicht zu vemachlassigen ist dabei der steuerliche Aspekt. Wenn ein Anleger beispielsweise aus einem geschlossenen Immobilienfonds langere Zeit steuerliche Verluste geltend gemacht hat, gerat die BeteiUgung schnell in den Verdacht der „Liebhaberei". Zweitmarktborsen versuchen zunehmend das Problem der mangelnden Fungibilitat zu losen. Bislang bleiben jedoch die nachhaltigen Erfolgsgeschichten aus.

2.4

Finanzierung

In Abhangigkeit von der Art der Finanzierung lassen sich geschlossene Ponds in verschiedene Pinanzierungskategorien einordnen: •

Eigenkapitalfonds, finanziert das gesamte Projekt durch einen vorher fest bestimmten Betrag. Dieser wird ausschliefilich durch das zur Verfagung gestellte Eigenkapital der Anleger eingebracht. Somit werden weder auf Seiten der Pondsgesellschaft noch auf Seiten des Anlegers Premdmittel genutzt.

•

Fremdkapitalfonds, finanziert das gesamte Projekt nur zum Teil durch das Eigenkapital der Anleger. Der weitere Teil wird durch die Aufnahme von Fremdkapital in der Porm eines Darlehens durch einen Pinanzierungspartner zur Verfiigung gestellt.

2.4.1

Anteilsfinanzierung ausschliefilich auf Ebene des Anlegers

Die in den Verkaufsunterlagen abgebildete Prognoserechnung unterstellt, zur Erreichung des Totalgewinns und damit fiir die Gewerblichkeit vorauszusetzende Gewinnerzielungsabsicht, dass sich das Beteiligungskapital des Anlegers ausschlieBlich aus Eigenkapital zusammensetzt. Im Pall, dass ein Anleger das Beteiligungskapital durch eine personliche Anteilsfinanzierung finanziert oder neben den damit anfallenden Schuldzinsen weiter Sonderausgaben geltend gemacht werden konnen, vermindert sich dadurch der anteilige Totalgewinn des Anlegers. Das kann dazu fiihren, dass bei der Berucksichtigung der Sonderausgaben ein negativer Totalgewinn entsteht, der die Anerkennung der steuerlichen Ergebnisse fur den einzelnen Anleger durch die Pinanzverwaltung versagt werden kann. Grundsatzlich hat der Anleger die Moglichkeit, den Erwerb der Anteile an einem geschlossenen Ponds zu finanzieren und so seinen Eigenkapitaleinsatz und das gebundene Kapital zu reduzieren. Die Finanzierung einer Beteiligung kann, bei geeigneten Konditions- und AUgemeinbedingungen, eine Optimierungsmoglichkeit darstellen, da hier dem Anleger auf den finanzierten Anteil der Pondsbeteiligung zusatzliches Ertrags- und Wertzuwachspotenzial

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

zugehen kann. Durch eine individuelle Anteilsfinanzierung entstehen zusatzliche Werbungskosten, die durch den Anleger in der Regel als Sonderbetriebsausgaben, im Rahmen der gesonderten Gewinnfeststellung, erfasst werden und im gesetzlich vorgegebenen Rahmen geltend gemacht werden konnen. •

Konditionen Diese Konditionen unteriiegen nicht selten Anderungen wahrend der Finanzierungslaufzeit. Zinsbindung und Kondition sollten auch nach Ablauf einer festen Zinsbindungsphase bei verschiedenen Angeboten genau verglichen werden. Bei einer zu kurzen Zinsfestschreibung kann eine anschlieBende ungiinstige Zinsanderung zu einer deutlichen Verschlechterung der Gesamtergebnisse fuhren. Deshalb miissen sich Anleger immer des Zinsanderungsrisikos und dessen Auswirkungen auf die Gesamtrendite der Beteiligung bewusst sein.

•

Besicherung Die Besicherung durch Abtretung/Verpfandung des Fondsanteils ist, aufgrund der schwierigen Abbildung eines stichtagsbezogenen Wertes und der Illiquiditat des Beteiligungsmarktes, in den meisten Fallen nicht moglich. Zur Besicherung werden in der Regel sonstige private Vermogenswerte herangezogen. In Ausnahmefallen kommen auch Grundpfandrechte als Sicherheit in Frage. Bei wenigen, ausgewahlten kreditgebenden Instituten ist jedoch auch eine Verpfandung bzw. Abtretung der Beteiligung bzw. des Anteils bis zu einer gewissen Hohe oder gegen Selbstauskunft moglich.

•

Wirtschaftliche Hinweise Mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Fonds geht der Anleger untemehmerische Risiken ein. Unvorhersehbare Umstande konnen kiinftige Entwicklungen und die prognostizierten Ergebnisse nachhaltig beeinflussen. Gerade bei einem Einsatz von zusatzlichem Fremdkapital sind mogliche Schwankungen des Finanzmarktes und deren Einfluss auf die Entwicklung des Fonds zu berucksichtigen.

•

Marktabhdngiger

Ergebnisverlauf

Unter besonderen Umstanden konnen die laufenden Zins- und Tilgungsverpflichtungen einer individuellen Anteilsfinanzierung nicht durch die Ertrage der finanzierten Beteiligung gedeckt werden, so dass zusatzliche Liquiditat durch den Anleger zur Deckung seiner Verpflichtungen eingesetzt werden muss. Die Risikostruktur einer Finanzierung ist weder mit der von festverzinslichen Wertpapieren noch mit der von Aktienanlagen vergleichbar. Wie bei den meisten Kapitalanlageprodukten stellt auch hier die Prognoserechnung lediglich eine Annahme des wirtschafllichen Verlaufes, unter vorangestellten Pramissen, dar. •

Laufzeit bzw. Liquidation Bei der Festsetzung der Laufzeiten fiir die Kreditaufnahme miissen die Folgen einer inkongruenten Laufzeit zwischen Investition und Finanzierung immer beachtet werden.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

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Mit Ausnahme von leasingahnlichen Fondskonzeptionen weisen Beteiligungen im Bereich der geschlossenen Fonds nur selten feste Laufzeiten auf. Die Entscheidung tiber eine VerauBerung des Beteiligungsobjektes bzw. die Liquidation des Fonds wird in der Kegel durch die Mehrheit der Gesellschafter auf einer Gesellschafterversammlung getroffen. Der Zeitpunkt der Fondsauflosung ist somit nicht vorhersehbar. Somit werden die Laufzeit des Fonds und der individuellen Anteilsfinanzierung nur selten iibereinstimmen. Diese Fristenkongruenz kann den Anleger vor die Entscheidung einer Anschlussanlage bzw. einer vorzeitigen Ablosung seiner Anteilsfinanzierung stellen. Beides kann mit zusatzlichen Kosten (niedrigere Rendite der Anschlussanlage, Vorfalligkeitsentschadigung, zusatzlich Kosten, etc.) ftihren.

Mogliche Arten einer Anteilsfinanzierung •

Obligatorische Anteilsfinanzierung Diese Form der Anteilsfinanzierung ist von jedem beitretenden Anleger obligatorisch anteilig zu tibemehmen und somit fester Bestandteil der Finanzierungsstruktur des Fonds. Der Anleger muss bei Beitritt ein meist festverzinsliches Darlehen durch einen zusatzlichen Darlehensvertrag beantragen. In den meisten Fallen erfolgt die Bedienung von Zins und Tilgung in annuitatisch gleichbleibenden Raten. Diese sind wahrend der Laufzeit fallig und werden durch die Fondsgesellschaft fur Rechnung des Anlegers geleistet. Verbleibende Restvaluta werden dann am Ende der Laufzeit in einem Betrag fur Rechnung des Anlegers zuriickgefiihrt. Als Sicherheit verpfandet der Anleger bei einer obligatorischen Anteilsfinanzierung den Beteiligungsanteil, die Ausschtittungs- und Entnahmeanspruche und die Anspriiche auf Auseinandersetzungsguthaben.

•

Individuelle Anteilsfinanzierung mit Auszahlung direkt an die Fondsgesellschaft Bei einer Entscheidung des Investors zugunsten dieser weiteren Sonderform der Anteilsfinanzierung erfolgt die Auszahlung des Darlehens im Namen des Anlegers direkt an die Fondsgesellschaft. Somit verringert sich das vom Anleger einzuzahlende Kapital um die Darlehenssumme. Der Beteiligungsbetrag lautet inklusive der Darlehenssumme. Die Annuitaten werden aus den laufenden Ausschtittungen/Entnahmen der Fondsgesellschaft in Rechnung ftir den Anleger direkt an das kreditgebende Institut gezahlt.

•

Teilfinanzierung (Re-investition) insbesondere im Medienbereich Dieses Beteiligungskonzept sieht die teilweise Finanzierung der Beteiligung in einer vorher definierten Hohe vor. Der Anleger hat damit wiederum den Vorteil einer geringeren Bareinlage. Die aufgenommenen Fremdmittel werden durch die Erlose aus Projekten riickgefiihrt und in einer konzeptionell festgelegten Re-investitionsphase wieder fur neue Produktionen verwendet. Durch diese Teilfinanzierung einzelner Projekte konnen sich positive steuerliche und wirtschaftliche Hebelwirkungen ergeben. Liegen die tatsachlichen Riickfliisse unter den Prognosen, konnen die zusatzlichen Kosten und die Riickfuhrung der Finanzmittel das Ergebnis der Gesellschaft negativ beeinflussen. Im schlechtesten Fall haftet der Anleger dann mit dem iiber die Bareinlage hinausgehenden Teil seiner

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Beteiligung und es kann zu einer teilweisen oder vollstandigen Einforderung der ausstehenden Einlage kommen. Anteilsfinanzierung in einer Fremdwahrung Bei einer Finanzierung in einer auslandischen Wahrung besteht grundsatzlich ein Wahrungsrisiko. Somit ist die Bildung einer jahrlichen Wahrungsreserve fur Kursschwankungen empfehlenswert. Anteilsfinanzierung durch Ausschuttungsverzicht in den ersten Investitionsjahren Eine weitere Form ist die Finanzierung der Beteiligungssumme durch die Fondsgesellschafl. Auch bei dieser Finanzierungsform muss der Anleger nur einen Teil des gezeichneten Kapitals erbringen. Es erfolgt dann eine Verrechnung der Ausschiittungen/Entnahmen mit den Tilgungsraten der Gesellschafl. Zinsen und Kosten werden dem Anleger im Rahmen der Gewinnermittlung belastet. In diesem Fall begrundet der Anleger weder negative Sonderbetriebsvermogen noch stellen die Zinsen und Kosten der Gesellschaft fxir ihn Sonderwerbungskosten dar. Bei dieser Form der Finanzierung ist lediglich die Partizipation am Ergebnis der Gesellschaft geringer, als bei Einzahlung der vollen Einlage aus eigenen Mitteln.

3.

Geschlossene Immobilienfonds

Die Kapitalanlage „Immobilie" hat in Deutschland bereits eine lange Tradition. Themen wie Wertzuwachs, Inflationsschutz, Sicherheit und Steuervorteile werden regelmaBig mit Immobilien in Verbindung gebracht. Insofem ist die Immobilie vielfach ein wichtiger Baustein einer strukturierten Vermogensplanung und Altersvorsorge. Wer an Immobilien denkt, hat jedoch meist Haus und Hypothek im Sinn. Kein Wunder, ist doch das Eigenheim die wichtigste Anlage fur Investoren in vielen OECD-Landem. Es gibt jedoch auch andere und oft geeignetere Wege, um in Immobilien zu investieren. Das vom Grundsatz her ideale Instrument zur Umsetzung punktgenauer und auf individuelle Bediirfnisse zugeschnittener Portfoliostrategien bietet der geschlossene Immobilienfonds. Er gestattet es, unterschiedliche Objektarten zu kombinieren und lasst eine nach Flache, NettoAnfangsrendite, Anlageregion und Standorttyp aufgeschliisselte Auswahl zu. Ein weiterer Vorteil liegt darin, dass die Investition in Immobilienvermogen bei vergleichsweise geringem Mitteleinsatz moglich ist. In den Jahren nach der deutschen Wiedervereinigung haben Immobilienfonds mit Objekten in den neuen Bundeslandem durch ihre hohen steuerlichen Verlustzuweisungen das Angebot an steuerorientierten geschlossenen Immobilienfonds gepragt. Eine Riickbesinnung auf ausschiittungsorientierte Fonds mit Wertsteigerungspotenzial hat mit der deutlichen Einschran-

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kung der steuerlichen Gestaltungsmoglichkeiten eingesetzt. Damit gewinnen die Qualitat des Standorts, die langfristige Vermietbarkeit und eine anspmchsvolle Architektur und Bauqualitat der Immobilie wieder an Bedeutung. Diese Kriterien sind auch fiir die Beurteilung eines Auslandsengagements ausschlaggebend. Hier profitiert der Anleger in einigen Landem von den bestehenden Doppelbesteuerungsabkommen (zum Beispiel mit den Vereinigten Staaten Oder den Niederlanden), die im Ergebnis eine vergleichsweise giinstige Besteuerung bieten. Durch die Anderungen im deutschen Steuergesetz und durch den Wegfall der Sonderabschreibungen fiir die Fordergebiete werden insbesondere Immobilienfonds ausgewahlt, die eine hohe Ausschuttung gewahrleisten konnen und an guten Standorten platziert sind. Eine Investition in Immobilien bedeutet die Investition in Realvermogen. Diese Sachwertinvestition ist im allgemeinen inflationsgeschtitzt, wodurch die fortlaufenden Preissteigemngen langfristig zu hoheren Mietertragen fuhren konnen. Im Gegensatz zur personlichen Vermietungsimmobilie hat man mit einer Beteiligung an einem geschlossenen Immobilienfonds keine Arbeit mit dem Objekt und keine mieterbezogenen Verpflichtungen. Gerade gewerbliche GroBimmobilien an sehr guten Standorten bleiben jedoch wegen der finanziellen GroBenordnung und der zeitaufwendigen Verwaltung in der Regel Banken, Versicherungen und Pensionskassen vorbehalten. Immobilienfonds erschliefien diesen lukrativen Markt auch privaten Kapitalanlegem. Die Gesamtheit der geschlossenen Immobilienfonds lasst sich in deutsche Immobilienfonds, intemationale Immobilienfonds und Immobilienleasingfonds segmentieren. Diese Einteilung kann jedoch nicht iiberschneidungsfrei erfolgen, da sich aufgrund der fehlenden Marktzugangsbeschrankungen, der Marktheterogenitat und der mangelnden Transparenz keine zuverlassigen Abgrenzungen moglich sind.

3.1

Fondskonzeption

Bei einem geschlossenen Immobilienfonds wahlt der Initiator ein oder mehrere konkrete Objekte aus, die er anschlieBend kauft bzw. entwickelt. Objekte konnen, neben einem Mehrfamilienhaus, Immobilien in Millionendimensionen oder auch intemationale Immobilienportfolios sein. Dem Objekt entsprechend legt der Initiator anschlieBend die Rechtsform, die Finanzierungsstruktur und die notwendigen Vertriebswege fest. Der Anleger beteiligt sich an einem geschlossenen Immobilienfonds in den meisten Fallen an einer GmbH & Co. KG. Im Gegensatz zu so genannten Bauherrenmodellen erwirbt der Anleger nicht direkt einen Anteil an der Immobilie, sondem einen Anteil an der Gesellschaft. Der wirtschaftliche Erfolg der Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds hangt in erster Linie an den erwirtschafteten Mieteinnahmen und dem VerauBerungserlos des Objektes.

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

3.2

Steuerliche Implikation

Geschlossene Immobilienfonds sind als Personengesellschaften im Grundsatz steuerlich transparent und somit selbst nicht Steuersubjekt der Korperschaftsteuer.'^'* Die Besteuerung ihrer Ertrage erfolgt im Rahmen der Einkommensteuer- oder auch der Korperschaftsteuererhebung auf der Ebene ihrer Gesellschafter. Hierzu sieht das Steuerverfahrensrecht eine einheitliche und gesonderte Einkunftsermittlung nach § 180 Abs. 1 Nr. 2 AO vor. Die dem Anleger nach diesem Verfahren zuzurechnenden Einkiinfte aus seiner Beteiligung konnen allerdings verschiedene steuerliche Qualifikationen aufweisen. Es kann sich um Einkiinfte aus Gewerbebetrieb, Einkiinfte aus Kapitalvermogen, Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung sowie auch um sonstige Einkiinfte handeln. Die Einkunftsqualifikation richtet sich primar nach den Verhaltnissen und der Tatigkeit der Fondsgesellschaft. Fiir den Anleger hat die jeweils zutreffende Einkunftsart Auswirkungen auf die Art seiner steuerlichen Einkunftsoder Gewinnermittlung und auf seine steuerliche Gesamtbelastung. MaBgeblich fiir die Art der Einkiinfte ist unter anderem, ob der geschlossene Immobilienfonds neben der Vermietungsleistung noch weitere Leistungen erbringt. Die Ertrage eines geschlossenen Immobilienfonds resultieren in erster Linie aus der Vermietung von Immobilien. Somit erzielen Anleger, die ihre Beteiligung an diesem Ponds im Privatvermogen halten, Einkiinfte aus Vermietung und Verpachtung (§ 23 EStG).

3.3

Aniegerkreis

Der Aniegerkreis bei geschlossenen Immobilienfonds lasst sich in verschiedene Gruppen unterteilen: •

Einstands anleger bietet der geschlossene Immobilienfonds die Moglichkeit, einen Teil ihres Vermogens in eine aussichtsreiche Immobilienanlage zu investieren. Da vergleichsweise geringe Mindestbeteiligungssummen ab EUR 5.000 moglich sind, kann der Einsatz eines geschlossenen Immobilienfonds auch im Stadium des Vermogensauft)aus bereits Anwendung fmden. Weiterhin kann schon in friihen Jahren des Anlegers mit der Investition in Immobilienvermogen eine gezielte Vermogensdiversifikation erfolgen.

44 Vgl. Jaschke, Dirk, Immobilienfonds, S. 105 ff.

83

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

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Geschlossener Immobilienfonds

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• Geringer eigener Verwaltungsaufwand • Nutzung der Chancen einer indirekten Immobilieninvestition • Diversifikation mit Immobilienvermogen

Einstandsanleger

Altersvorsorgeanleger

• Aufbau eines Immobilienvermogens • Aufbau Gesamtvermogen • FriJhzeitige Diversifikation

• Steuereffekte wahrend der Investitionsphase • Einkommensverlagerung • Altersvorsorge

Ubertragungsanleger • Steueroptimierte Vermogensubertragung

Abhildung 16: Anlegerkreis des geschlossenen Immobilienfonds. •

Altersvorsorgeanleger investieren in Jahren mit zumeist hohen einkommenssteuerlichen Belastungen, um hier die geringen steuerlichen Verlustzuweisungen von geschlossenen Immobilienfonds im gesetzlichen Rahmen mit anderen positiven Einkiinften zu verrechnen. Damit kann eine Art Einkommensverlagerung in Jahre, mit einer dann moglicherweise geringeren Steuerbelastung, erfolgen und damit eine sinnvolle Altersvorsorge erzielt werden.

Ubertragungsanleger verfugen iiber ein groBes, disponibles Vermogen. Bei der Investition in einen geschlossenen Immobilienfonds stehen nicht nur Aspekte der laufenden Besteuerung im Vordergrund, sondem vielmehr erbschaft- bzw. schenkungsteuerliche Uberlegungen und Aspekte. Dabei kann auch auf Angebote im Zweitmarkt zuriickgegriffen werden, da anfangliche Steuereffekte, wie z.B. beim Altersvorsorgeanleger, nicht im Vordergrund stehen.

3.4

Beteiligungsobjekt

Die Hohe des Sicherheitsbediirfhisses hinsichtlich der Einnahmestabilitat ist eine Frage der Nutzungsart der Immobilie. Damit ist das Immobilienobjekt und dessen Nutzung der Ausgangspunkt fiir eine aussichtsreiche Investition.

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

So kann man allgemein davon ausgehen, dass, zum Beispiel in Deutschland, Wohnungen in guten Lagen von Ballungsgebieten langfristig stabile Ertrage versprechen. Demgegeniiber bringen Betreiberimmobilien wie Hotels oder Kliniken zwar wesentlich hohere Mietertrage, diese sind aber meist wesentlich starker mit Risiken behaftet. Einen weiteren Einfluss auf die Renditebeurteilung hat die Bauqualitat. Die international Bandbreite ist enorm und sollte deshalb bei lang laufenden Investitionen entsprechend stark gewiirdigt werden.

Geschlossener Immobilienfonds Ausland

Ab einer bestimmten GroBenordnung des Anlegervermogens gehoren neben Aktien, Renten und anderen Wertpapieren nicht nur inlandische Immobilien bzw. Immobilienbeteiligungen, sondem auch auslandisches Immobilienvermogen in das Gesamtvermogensportfolio. Durch die Investition in unterschiedliche Lander kann ein Diversifikationseffekt erreicht werden, der sich auf die Ertragsstabilitat des Gesamtportfolios positiv auswirken kann. Traditionell gelten Immobilien als vergleichsweise bestandige Anlageklasse. Gerade deshalb hat sich die direkte und indirekte Immobilienanlage neben Aktien und Anleihen als ein wesentlicher Teil, innerhalb langfristiger und strategischer Anlageentscheidungen der Investoren rund um den Globus, etabliert. Vielmehr lasst sich vor allem bei den institutionellen Investoren, die typischerweise Portfolioanlagen betreiben, ein gesteigertes Interesse an Immobilieninvestitionen feststellen, zumal durch geeignete Auswahl verschiedener, landeriibergreifender Immobilieninvestments die Moglichkeit zur Risikoabsicherung besteht. Nach dem freien Verkehr von Waren, Dienstleistungen und Kapital iiber die jeweiligen Landesgrenzen hinweg sowie im Zuge der zunehmenden elektronischen Vemetzung der intemationalen Finanzmarkte werden nun auch die Immobilienmarkte und damit verbundenen Investitionen von dieser Entwicklung erfasst. Die Immobilienwirtschaft befindet sich in einem stetigen Wandel, dessen Ursachen auch im fortschreitenden Zusammenwachsen eines GroBteils der europaischen Lander zu einem Wirtschafts- bzw. Wahrungsraum zu suchen sind. Das geht einher mit Veranderungen der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen fiir Anleger. Bis in die 90er Jahre hinein waren Investoren, bei der Anlageklasse Immobilie, groBtenteils national aufgestellt. Dies ist Vergangenheit, zumal der Trend verstarkt in Richtung der globalen Immobilienanlagemarkte geht. Nachdem zunachst vereinzelt in ausgewahlte europaische und US-amerikanische Standorte investiert und durch den Fall des Eisemen Vorhangs der Weg ftir Immobilieninvestitionen in den Landem Osteuropas frei wurde, bietet sich heute den Investoren eine breite Vielfalt potenzieller Ziellander rund um den Globus. Zunehmend richtet sich der Fokus auf aufstrebende Markte vor allem im asiatischen Raum sowie am nordlichen Rand Europas. Aber auch ehemals „exotische" Standorte in Sudamerika, dem afrikani-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

85

schen Kontinent oder der Arabischen Halbinsel tauchen mittlerweile auf dem geographischen Fokus der global aufgestellten Investoren auf.

4.1

Steuerliche Implikation

Geschlossene Auslandsimmobilienfonds basieren nicht auf einer Steuerstundungs- oder Steuerruckerstattungsstrategie, wie klassische deutsche Immobilienfonds in der Vergangenheit, sondem sie sind als adaquates Mittel einer Steuervermeidungsstrategie einzusetzen. Besteht zwischen Deutschland und dem Staat, in dem das Immobilienobjekt belegen ist ein Doppelbesteuerungsabkommen (DBA), so sind die Einkiinfte aus dem Objekt in Deutschland zumeist steuerfrei. Die Mieteinkunfte der deutschen Beteiligten werden im Ausland nach den dort geltenden Regeln und Steuersatzen besteuert. Dies bedeutet zunachst, dass die deutschen Beteiligten im Ausland Steuererklarungen abzugeben haben. Beziehen sie neben den Mieteinkunften des Fonds im selben Land noch andere Einkiinfte, so sind alle Einkiinfte zusammenzurechnen. Im Rahmen der Besteuerung des Anlegers im Inland werden dieser Einkiinfte regelmaBig nicht besteuert, sondem lediglich bei der Ermittlung des individuellen Steuersatzes beriicksichtigt. Das bedeutet, dass derjenige Steuersatz ermittelt wird, der sich ergeben wiirde, wenn der Anleger alle Einkiinfte, inklusive derer aus dem Ausland, in Deutschland versteuem miisste. Der sich daraus ergebende individuelle Steuersatz wird anschliefiend jedoch nur auf das zu versteuemde Einkommen ohne die auslandischen Einkunfte angewendet. Damit erhoht sich zwar die Gesamtsteuerbelastung des Anlegers, dennoch ist sie geringer, als wenn die auslandischen Einkunfte in Deutschland vollstandig besteuert werden wiirden. Weiterhin konnen Anleger bei diesen Angeboten aufgrund von einer vergleichsweise giinstigeren Besteuerung ihrer Einkiinfte im Investitionsland profitieren. Nach Ausschopfiing der Freibetrage im Investitionsland gelten die landesbezogenen Steuersatze, die in der Regel noch unter den vergleichbaren Steuersatzen im Inland liegen. Durch die geschickte Kombination mehrerer Investitionslander lassen sich auch die Ertrage groBerer Beteiligungssummen weitgehend steuerfrei stellen. Investoren suchen neue Anlagechancen mit besseren Ertragen oder giinstigerem Risikoprofil. Auf dem Immobilienmarkt sind in Europa gegenwartig insbesondere Frankreich, GroBbritannien, Niederlande und Spanien als attraktive Standorte zu nennen. Die Markte der ostlichen EU-Lander befinden sich noch im Entwicklungsstadium, weisen jedoch interessante Perspektiven auf. Wenn Untemehmen und Investoren grenziiberschreitend agieren, dann mussen Finanzdienstleister zwangslaufig folgen, wenn sie ihre Anleger optimal betreuen woUen. Neue Markte bedeuten neue Chancen, aber auch neue Risiken. Die Produktlandschaft der geschlossenen Immobilienfonds wird sich erheblich verandem. Die steuerliche Komponente wird zukiinftig nur insoweit noch Beriicksichtigung finden, als

86

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

der Investor auf die laufende Performance und die Gesamtperformance, jeweils nach Steuem, achtet. Das sind Rahmenbedingungen, die ftir die nationale und intemationale Immobilieninvestition sprechen. Jedoch sind bei geschlossenen Immobilienfonds im Ausland die Gebaudequalitat und der Standort schwerer zu beurteilen. Das birgt zusatzliches Risikopotenzial.

Schiffsfonds

Beteiligungen an Schiffen sind keine Erfindung der Neuzeit, sondem seit vielen Jahren bewahrte Praxis. Bei einem Schiffsfonds investiert der Anleger in den Bau und den Betrieb eines Schiffes, um dieses anschlieBend tiber eine Reederei verchartem zu lassen. Der Chartervertrag regelt dabei die Nutzungsiiberlassung sowie die Entrichtung der Charterraten. Die Ausschiittungen sind von den erzielten Chartereinnahmen abhangig. Die Chartervertrage werden normalerweise auf DoUarbasis abgeschlossen. Die Konditionen des Anschlusscharters richten sich nach der aktuellen Lage des intemationalen Schifffahrtsmarktes. Der Anlagehorizont eines Schiffsfonds liegt bei zehn bis 18 Jahren. Die langfristige Ertragskraft eines Schiffsfonds hangt im Wesentlichen von der Angebots- und Nachfragsituation auf dem Schiffsmarkt fur Tanker- und Containerkapazitaten ab. Derzeit werden vor allem VoUcontainerschiffe sowie Mehrzweckfrachter mit Containerkapazitaten fmanziert. Hinzu kommen, in kleineren Stuckzahlen, vielfaltige Schiffstypen wie Olund Gastanker, Kuhlschiffe, Schwergutschiffe, Chemikalientanker und Kustenmotorschiffe.

5.1

Steuerliche Implikation

Die Fondsgesellschaft iibt eine gewerbliche Tatigkeit aus. Damit stellen die auf die Anleger entfallenden Ertrage Einkiinfte aus Gewerbebetrieb dar. Mit Wirkung zum 1. Januar 1999 wurde die steuerliche Forderung fiir die deutsche Seeschifffahrt neu geregelt. Die Neuregelung der Tonnagebesteuerung erfolgte durch das Seeschifffahrtsanpassungsgesetz und wurde in § 5a EStG niedergelegt. Bei der Tonnagesteuer bzw. besteuerung handelt es sich um keine eigene Steuerart, sondem um die Moglichkeit, den auf den Betrieb von Handelsschiffen im intemationalen Seeverkehr erwirtschafteten Gewinn pauschal zu ermitteln. Die pauschale Ermittlung erfolgt auf Basis der Nettoraumzahl des Schiffes. Damit wird die steuerliche Bemessungsgmndlage unabhangig vom tatsachlich erzielten Ertrag des Schiffes festgestellt. Der Gewinn ist fiir die Einkommensteuer und Gewerbesteuer, unabhangig von dem tatsachlich erwirtschafteten Gewinn, maBgeblich. Ergebnisse aus Neben- bzw. Hilfsgeschaften sind ebenfalls damit abgegolten.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

87

Die Option zur Tonnagebesteuerung ist antragsabhangig und kann unter den folgenden Voraussetzungen erfolgen: Die Geschaftsleitung des Gewerbebetriebes befindet sich im Inland Der Betrieb des Schiffes erfolgt iiberwiegend im intemationalen Seeverkehr Das Schiff ist im Wirtschaftsjahr uberwiegend in einem inlandischen Seeschiffiahrtsregister eingetragen Die Bereederung wird im Inland durchgeflihrt Das Schiff wird vom Vercharterer ausgeriistet Der Antrag konnte bislang innerhalb der ersten drei Jahre gestellt werden. Durch das Haushaltsbegleitgesetz vom 29. Dezember 2003 wurde der § 5a EStG mit Wirkung ab dem Jahr 2006 in der Weise geandert, dass der Antrag nur noch im Jahr der Infahrtsetzung gestellt werden kann und riickwirkend ab Bestellung des Schiffes gilt. Gesellschaften die, bis zum 31. Dezember 2005, ein Schiff bestellen, das vor dem 1. Januar 2008 abgeliefert wird, konnen noch die alten Regelungen in Anspruch nehmen. Ab 2006 muss der Antrag im Jahr der Infahrtsetzung des Schiffes gestellt werden. Die Fondsgesellschaft ist an die Tonnagebesteuerung ftir zehn Jahre gebunden. In dem Fall, dass der Antrag nicht im ersten Jahr gestellt wird, ist eine Antragsstellung erst wieder im zehnten Jahr nach Infahrtsetzung moglich. Nach der erfolgten Option zur Tonnagebesteuerung ist ein steuerlicher Abzug von Sonderbetriebsausgaben, wie z.B. Zinsen far individuelle Anteilsfmanzierung, Notarkosten etc. nicht mehr moglich. Zum Zeitpunkt des Wechsels von der normalen Gewinnermittlung zur Tonnagebesteuerung ist ein Unterschiedsbetrag zwischen dem Buchwert und dem Teilwert zu ermitteln und in ein besonderes Verzeichnis aufzunehmen. Der Buchwert ist in der Bilanz zu finden und entspricht den Anschaffiingskosten abzuglich der Abschreibungen. Der Teilwert wird durch einen Gutachter ermittelt. Bei der VerauBerung des Schiffes wird dieser Unterschiedsbetrag, unabhangig von dem tatsachlich erzielten VerauBerungserlos, der Besteuerung unterworfen. Sobald die Gesellschaft zur herkommlichen Gewinnermittlung zurlickwechselt, sind die entstandenen Riicklagen uber fiinf Jahre zu jeweils 20 Prozent oder bei Verkauf des Schiffes bzw. eines Kommanditanteils in einer Summe gewinnerhohend aufzulosen und zu versteuem. Bei Schifffahrts-Gesellschaften, die von Beginn an zur Tonnagesteuer optieren, entsteht kein so genannter tJbergangsgewinn (Unterschiedsbetrag zwischen Teilwert = Marktwert des Schiffes und Buchwert im Zeitpunkt des Wechsels zur Tonnagebesteuerung), welcher bei Verkauf des jeweiligen Schiffes oder des einzelnen Anteils zu versteuem ware. Daher ist kein Veraufierungsgewinn, unabhangig vom tatsachlich erzielten VerauBerungserlos, zu versteuem.

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Neben den Schiffen konnen auch andere Wirtschaftsgiiter Unterschiedsbetrage enthalten (andere stille Reserven). Dies betrifit insbesondere Fremdwahrungsdarlehen, weiin sie zum Zeitpunkt des Wechsels eine Kursreserve enthalten. Diese waren jeweils anteilig zu versteuem, wenn das Darlehen getilgt wird.

Medienfonds

Die Fondsgesellschaft erwirbt StofFrechte, um, im Anschluss daran, Medienproduktionen zu produzieren und gegebenenfalls deren Vermarktung zu bezuschussen. Die Kosten des Erwerbs der Stoffrechte, der eigentlichen Filmproduktionen sowie etwaige Vermarktungskostenzuschiisse werden von der Fondsgesellschaft getragen. Die Fondsgesellschaft wird die Verwertungsrechte an den Filmen zeitlich befiistet einem Lizenznehmer einraumen und erhalt daftir Lizenzzahlungen. Verwertbar sind in Abhangigkeit des Filmes die Rechte an dem urspriinglichen Film und weitere Nebenrechte. Die Verwertungsstufen werden in aufeinander folgenden Zyklen durchlaufen. Obwohl im Ablauf immer wieder neue Erlose bei der Verwertung erzielt werden konnen, fallen diese bei fortgeschrittenen Verwertungsstufen regelmafiig geringer gegeniiber den vorangegangenen Verwertungsstufen aus.

Abbildung 17: Verwertungskette von Medienproduktionen.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

6.1

89

Steuerliche Implikation

Die geschaffenen Rechte der Medien-Produktionen sind ein von der Fondsgesellschaft selbst geschaffenes immaterielles Wirtschaftsgut des Anlagevermogens. Fur die, im Zusammenhang mit der Herstellung, entstandenen Kosten gilt das Aktivierungsverbot gem. § 5 Abs. 2 EStG in Verbindung mit § 248 Abs. 2 HGB. Deshalb sind die Herstellungskosten als Betriebsausgaben sofort abzuziehen. Durch die obersten Finanzbehorden des Bundes und der Lander wurden allgemein verbindliche Grundsatze zur ertragsteuerrechtlichen Behandlung von Film- und Femsehfonds erlassen, so genannter Medienerlass. Mit BMF-Schreiben vom 5. August 2003 wurde der Medienerlass in seinen Textziffem (Tz.) 9-11 erganzt beziehungsweise geandert. Im Medienerlass werden unter anderem die steuerlichen Anforderungen an die Herstellereigenschaft der Fondsgesellschaft und deren Gesellschafter in den Fallen konkretisiert, in denen vom Initiator ein FondsVertragswerk entwickelt wurde und die Einschaltung von Dienstleistem fur die Herstellung erfolgt (vgl. hierzu insbesondere Tz. 7-12 des Medienerlasses).

7,

Leasingfonds

Der aus dem Englischen stammende Begriff „Leasing" bedeutet mieten und bezeichnet die mittel- bis langfristige Vermietung (Gebrauchsuberlassung) von beweglichen und unbeweglichen Investitionsgiitem, Objekten fiir die offentliche Hand sowie langlebigen Konsumgiitem. Fiir den Leasingnehmer steht nicht das Eigentum an dem Investitionsgut im Vordergrund, sondem allein das Recht zu dessen Nutzung. Die monatlichen Leasingraten, die grundsatzlich iiber die gesamte Vertragslaufzeit konstant sind, bieten fur den Leasing-Nehmer eine klare Kalkulationsgrundlage und konnen aus den laufenden Ertragen, die aus der Nutzung des Investitionsguts fliefien, bezahlt werden. Im Gegensatz zum Kauf eines Wirtschaftsguts bedeutet Leasing: Investition ohne Kapitaleinsatz. Bei einem Leasingfonds werden durch den Fonds Immobilien bzw. Mobilien erstellt bzw. gekauft und anschliefiend an den bereits vorab feststehenden Leasingnehmer vermietet. Die Finanzierungsform Leasing kann in zwei grundsatzliche Auspragungen unterteilt werden:

90

7.1

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Finance-Leasing

Finance-Leasing ist dadurch gekennzeichnet, dass alle Zahlungsstrome von Beginn an feststehen. Fiir den Besitz und die Nutzung des Leasingobjektes zahlt der Leasingnehmer an den Leasingfonds vorher fest vereinbarte Leasingraten. Im Regelfall erwirbt der Leasingnehmer das Leasingobjekt nach Ablauf der vertraglichen Mietzeit zu einem garantierten Festpreis. Leasingraten und der Kaufpreis werden durch Bankgarantien oder durch die Hinterlegung des Barwertes abgesichert. Wahrend der Vertragsdauer kann der Leasingnehmer - wie bei einem Kauf - den Leasinggegenstand in einer Weise nutzen, die den Rechten und Pflichten eines Eigentiimers weitgehend entspricht. Mit dem Recht der Nutzung geht auf den Leasingnehmer die Gefahr des zufalligen Unterganges, Verlustes, Diebstahles, der Beschadigung, Zerstorung und des vorzeitigen Verschleifies iiber. Das bedeutet: Der Leasingnehmer tragt das Investitionsrisiko. Aufgrund der verkiirzten Abschreibungsdauer resultierend aus Leasing-Erlassen und der meist vergleichsweise hohen Fremdkapitalquote waren bis zur Einfuhrung des § 2b EStG hohe steuerliche Verlustzuweisungen darstellbar. Damit war die Investition fur Anleger, mit einem hohen zu versteuemden Einkommen, ertragsseitig interessant, da kein wirkUches Risiko eingegangen werden musste.

7.2

Operating-Leasing

Dabei stehen zumeist nur die Leasingraten der ersten Jahre fest. AnschUeBend erfolgt die Weitervermietung des Fondsobjektes zu dann am Markt vorherrschenden Bedingungen und Konditionen. Der Verkaufserlos am Ende der Laufzeit steht zum Zeitpunkt der Investition noch nicht fest und hangt damit ausschheBlich von den zum Verkaufszeitpunkt vorherrschenden Rahmenbedingungen ab. Somit hat das Operating-Leasing im Gegensatz zum FinanceLeasing eine untemehmerische Komponente, bei der die Qualitat des Fondsmanagements eine wichtige Rolle spielt. Ein wichtiger Aspekt aus Sicht des Anlegers besteht in der Realisierung von Substanzwerten. Bedingt durch Abschreibungen und die Tatsache, dass die Leasingobjekte Eigentum der Fondsgesellschafl bleiben, kann sich iiber die Jahre eine stille Riicklage aufbauen, die durch den Verkauf der Leasinggesellschaft gewinnbringend realisiert werden kann. Ein derartiger Vertrag zielt nicht auf eine Vollamortisation. Dies kann der Leasinggeber nur erreichen, wenn es ihm gelingt Anschlussmieter zu finden und iiber die Weitervermietung die AnschafEungs- und sonstigen Kosten der Investition zu generieren. Der Leasinggeber ist der Investor, der Leasingnehmer nutzt ledigHch die Investition eines anderen. Das Operating-

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

91

Leasing steht als Gebrauchsiiberlassungsvertrag damit dem reinen Mietverhaltnis naher als dem Finanzierungsleasing. Die Leasingbranche bekommt Ruckenwind von den neuen Eigenkapitalregeln des Basel IIAbkommens. Denn die Banken werden bei der Vergabe von Krediten vorsichtiger, da sie diese starker als bisher je nach Risiko mit Kapital hinterlegen mtissen. Deshalb schauen sich gerade mittelstandische Untemehmen nach altemativen Finanzierungsmoglichkeiten um.

8.

Zweitmarkt Lebensversicherungsfonds

In den Zeiten von schwacher werdenden staatlichen Sicherungssystemen riicken insbesondere in den westlichen Industrienationen Lebensversicherungen als Vorsorgeinstrument in den Fokus von Anlegem. Lebensversicherungsfonds investieren in bestehende Lebensversicherungspolicen, die tiber einen Zweitmarkt erworben werden. Der Kaufpreis liegt dabei unter dem tatsachlichen Wert, jedoch tiber dem Riickkaufswert der Versicherung. Der Ponds bedient den Vertrag bis zum regularen Ende bzw. bis zum Eintritt des Versicherungsfalles. Der Fondsertrag resultiert aus der Ablaufsumme abzuglich des Kaufpreises sowie der ftir die Restlaufzeit gezahlten Pramien. Da im Fall der Kundigung der Lebensversicherung, durch den urspriinglichen Versicherungsnehmer, nur geringe Riickvergiitungen zu erwarten sind, kann der Verkauf an eine Fondsgesellschaft fiir den urspriinglichen Versicherungsinhaber eine attraktive Anlagemoglichkeit sein. Derzeit werden Anlegem zahlreiche Lebensversicherungsfonds angeboten, die sich insbesondere durch das Herkunftsland der Versicherungspolicen unterscheiden. Nahmen in der Vergangenheit Ponds, die in US-Policen investierten, den grofiten Anteil ein, so riicken zunehmend Ponds, die in deutsche oder auch britische Lebensversicherungen des Zweitmarktes investieren, in den Angebotsfokus.

8.1

Settlement Gesellschaft

Die wichtigsten Marktteilnehmer im Bereich der Lebensversicherungen des Zweitmarktes sind, insbesondere in den USA, die so genannten Life Settlement Companies. Die Fondsgesellschaft beauftragt regelmafiig eine oder mehrere Life Settlement-Gesellschaften mit dem Erwerb und der Bewertung der laufenden Lebensversicherung. Diese kaufen angebotene Policen im eigenen Namen oder fur Dritte nach vorher definierten Kriterien und verwalten die Policen bis zur Falligkeit. Die Life Settlement Companies holen Verkaufsangebote z.B. von Versicherungsmaklem, Vermogensberatem oder den Versicherten selbst ein. Bei der

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Zusammenstellung der fur den Kauf erforderlichen Daten lassen die Life Settlement Companies durch unabhangige, medizinische und gutachterliche Institute die statistisch wahrscheinliche Lebenserwartung der versicherten Person schatzen. Basierend auf diesen Daten wird der KauQ)reis mit der versicherten Person oder deren Bevollmachtigen verhandelt. In Deutschland entstand der Zweitmarkt fur Versicherungspolicen zum Ende der 90er Jahre und befindet sich, dadurch bedingt, noch in der Entwicklungsphase. Aus diesem Grund ist das Angebot von Settlement Companies bislang noch nicht in der gleichen Art und Weise ausgepragt wie in den USA. Der Erwerb von Versicherungspolicen wird unter anderem auch durch einzelne Finanzdienstleister voUzogen, die sich auf diesen Bereich spezialisiert haben. Grundlage fur das Entstehen von Zweitmarkten fiir Lebensversicherungen ist das Zusammenspiel der Vorteile ftir Verkaufer, Kaufer und Versicherungsgesellschaft. Bislang profitierten Versicherungsuntemehmen insbesondere in Deutschland von vorzeitig gekiindigten Policen, da Riickkaufswerte ausgezahlt wurden, die unter dem angesparten Vermogen lagen. Bei einem Verkauf der Police iiber den Zweitmarkt hat der urspriingliche Versicherungsinhaber die Moglichkeit, einen deutlich hoheren Ertrag zu erzielen, da nicht der angesammelte Kapitalstock, sondem die garantierte Versicherungssumme (d.h. in den USA die Todesfallsumme und in GroBbritannien und Deutschland die garantierte Leistung) und die voraussichtliche Pramienlast, bis zum erwarteten Eintritt der Falligkeit der Police, den Kaufpreis maBgeblich beeinflussen. Der Verkaufer der jeweiligen Police, der weiterhin aber versicherte Person bleibt, muss, nach dem Verkauf, die jeweiligen Pramienzahlungen nicht mehr leisten und wandelt die Police in einen realen, sofort verfiigbaren Vermogenswert um. Da die Vertrage giinstig eingekauft und bis zum Vertragsende bedient werden, partizipieren Kaufer, im Zweitmarkt, an der iiberproportionalen Wertentwicklung der Versicherungsvertrage zum Ende der Laufzeit und an den Schlussgewinnanteilen. Der groBte Teil der administrativen Kosten der Police wird aus den Pramien der ersten Jahre bedient. Kaufer einer Police am Zweitmarkt erwerben diese zu einem Zeitpunkt, an dem die Anfangskosten bereits gezahlt wurden und damit kunftige Pramien nicht belasten. Das Versicherungsuntemehmen kann durch den Verkauf iiber den Zweitmarkt die eigene Stomoquote senken und weiterhin einen Abfluss von liquiden Mitteln verhindem. Letztendlich ist die Stomoquote ein entscheidendes Qualitatsmerkmal einer Versicherungsgesellschaft. Der Riickkaufswert einer Kapitalversicherung ist der Wert, den die Versicherungsgesellschaft an den Versicherten auszahlt, wenn dieser seinen Vertrag vor Ablauf der Vertragslaufzeit kiindigt. Der Kaufpreis ist der Preis, der sich im Lebensversicherungszweitmarkt bildet und grundsatzlich iiber dem Riickkaufswert der Versicherung liegt. Der innere Wert der Police ist der geschatzte tatsachliche Zeitwert. Dieser innere Wert versucht, die garantierte Versicherungssumme und den Schlussgewinnanteil zu einem bestimmten Zeitpunkt abzubilden. Damit kann der Kaufpreis ftir den Neuerwerber iiber dem Riickkaufswert der Versicherungsgesellschaft liegen, aber deutlich imter dem tatsachlichen Wert des Vertrages. Die Idee ist im Grundsatz nicht neu, sondem kann bereits auf eine lange Geschichte zunickblicken. Ihren Urspmng hat die Idee des Handels mit Lebensversichemngspolicen in Eng-

93

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

land, wo bereits um das Jahr 1844 die ersten Versteigerungen von Lebensversicherungspolicen durchgefuhrt wurden.

8.2

Lebensversicherungsarten in Grofibritannien Unitised With-Profit Endowment Policies

Versicherungsart

•

•

Vergleichbar mit der deutschen Kapitallebensversicherung

•

Bis zu 100% des Kapitalstocks konnen in Aktien investiert werden •

•

Griinde fiir Verkauf

(UWP), Unit Linked Policies Vergleichbar mit der deutschen fondsgebundenen Lebens- oder Rentenversicherung, d.h. keine Garantien Investition in bestehende (Aktien-) Fonds

Hohere Renditen als deutsche Lebensversicherungen • in der Vergangenheit

Kapitalmarktrisiko liegt beim Policeninhaber

•

VoUstandige Riickzahlung des Darlehens erfolgt

•

VoUstandige Riickzahlung eines Darlehens

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Liquiditatsbedarf

•

Liquiditatsbedarf

•

Unzufriedenheit mit der Versicherung

•

Unzufriedenheit mit der Versicherung

Abbildung 18: Gegenuberstellung der Lebensversicherungsarten in Grofibritannien. Bei „Unitised with profit"-Produkten wird ein gesondertes Fondsvermogen geschaffen, das von der jeweiligen Gesellschaft gemanagt wird. Die Policen haben Anteile an diesem Fonds (Unitised) und ihnen wird jahrlich eine Bonusverzinsung gutgeschrieben (with profit). Dieser Bonus reflektiert nur indirekt die Wertentwicklung des Fondsvermogens. Der Bonus ist das Ergebnis des so genannten „Smoothing-Verfahrens" (smoothing = glatten). Aufwartsbewegungen der Markte, in denen der Kapitalstock angelegt wird, werden nur vorsichtig weitergegeben, so dass Reserven fur Abwartsbewegungen aufgebaut werden. Ahnlich den stillen Reserven bei deutschen Versicherungen konnen diese Reserven genutzt werden, um einen Bonus vergeben zu konnen, wenn sich die jeweiligen Markte in ihrer Entwicklung abwarts bewegen. Ein groBer Teil dieser Reserven wird allerdings solange weitergefiihrt, bis sie als

94

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Schlussiiberschuss fallig werden. In den Hochrechnungen britischer Versicherer mit fiktiven Renditen von sechs, acht oder zehn Prozent p.a. ist dieser Falligkeitsbonus, der oft 50 Prozent Oder mehr ausmacht, bereits enthalten.

ReservenbiIdung in ertragsreichen Jahren

Reservenauflosung in ertragsschwachen Jahren

Laufzeit

Abhildung 19: Smoothing-Verfahren beiLebensversicherungsarten in Grofibritannien. Die Ablaufleistung einer britischen Kapitallebensversicherung setzt sich aus drei Komponenten zusammen: •

Die Versicherungssumme, die von der Versicherungsgesellschaft garantiert wird und zum Ende der Laufzeit oder bei vorzeitigem Ableben des Versicherten ausgezahlt wird.

•

Ein jahrlich garantierter Jahresbonus, der den einzelnen Versicherungsvertragen zugewiesen wird. Im Unterschied dazu wird bei einer deutschen Kapitallebensverssicherung der Jahreszins bzw. Bonus von Beginn an iiber die Laufzeit garantiert. Dieser so genannte Rechnungszins liegt aktuell bei 2,75 Prozent. Dadurch ist der Lebensversicherer in der Anlage beschrankt, da jedes Jahr der versprochene Zins iiber einen Zeitraum von bis zu 30 Jahren erwirtschaftet werden muss. Der britische Lebensversicherer kann jedes Jahr den Bonus neu festsetzen.

•

Der Schlussbonus zum Ende der Vertragslaufzeit, der oftmals einen hohen Anteil der gesamten Versicherungsleistung ausmacht und sich zumeist auf 30 Prozent und 60 Prozent der insgesamt zur Auszahlung kommenden Summe belauft.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

95

Bei dem Verkauf wird aus einer „Unitised with Profit" eine „Traded Endowment Policy" (TEP). Der britische Lebensversicherungsmarkt ist gekennzeichnet durch langjahrige Ertragsstarke und eine strenge Versicherungsaufsicht.'^^ Seit dem Jahr 2002 sind die Versicherungsuntemehmen verpflichtet, verkaufswilligen Policeninhaber auf den im Zweitmarkt zu erzielenden Mehrerlos hinzuweisen. Der groBte Anteil am Handel mit TEPs wird durch so genannte Market Maker dargestellt. Diese unterliegen der Financial Services Authority. Der weitaus kleinere Teil wird durch Auktionen fiir TEPs dargestellt. Die lange Tradition und gewachsenen Strukturen haben diesen Markt sehr effizient etabliert.

8.3

Lebensversicherungsarten in den USA

In den USA entwickelte sich dieser spezielle Markt seit dem Ende der 80er Jahre. Wahrend in Deutschland die Kapitallebensversicherung die gangigste Form der Lebensversicherung ist, werden in den USA Lebensversicherungen hauptsachlich als reine Risikopolicen abgeschlossen, die — anders als die deutsche Kapitallebensversicherung — nicht der Altersvorsorge dienen. Zu Beginn standen in erster Linie die Risikolebensversicherungen der durch AIDS und anderer schwerer Krankheiten betroffenen Patienten. Dieser so genannte Viatical Markt ist vor allem durch die AIDS-Epidemie zu Beginn der 90er Jahre entstanden. Krankenversicherungen konnten keinen ausreichenden Schutz fur die vergleichsweise hohen Behandlungskosten bieten. Somit waren Patienten gezwungen, ihre Policen zu verkaufen. Erkrankte Versicherungsnehmer konnten durch den Verkauf der Policen und der damit gewonnenen Liquiditat neue Behandlungsmethoden nutzen oder einen den Umstanden entsprechenden Lebensabend verbringen. Die Versicherten waren ca. 25 bis 45 Jahre alt und hatten eine Restlebenserwartung von weniger als zwei Jahren. Aufgrund von anhaltenden ethischen Diskussionen und der Verbesserung von medizinischen Heil- und Behandlungsmoglichkeiten verlieren diese Policen zunehmend an Bedeutung. Den deutlich groBeren Anteil bilden Policen im so genannten Senior Settlement-Markt. Dabei handelt es sich um Policen von iiber 65-jahrigen mit einer rechnerisch ermittelten begrenzten Lebenserwartung. Ursache fiir das Entstehen, dieses fur Investoren attraktiven Zweitmarktes, ist die Tatsache, dass Lebensversicherungen in den USA meist zur Risiko- oder Nachlassvorsorge abgeschlos45 Die Uberwachung erfolgt durch die Financial Services Authority, da der geschaflsmaBige An- und Verkauf der Policen, gemaB dem britischen Kapitalmarktgesetz „Financial Services and Markets Act 2000" (FSMA), genehmigungspflichtig ist. Insbesondere werden die finanzielle Stabilitat der Versicherungen und die Erftillbarkeit der Garantiezusagen kontroUiert. Die FSA pruft selbst oder iiber Aktuare (Appointed Actuaries). Zusatzlich dazu wurde von den britischen Versicherungsuntemehmen ein Sicherungsfonds, Financial Services Compensation Scheme, gegrundet, der 90 Prozent aller vertraglichen Leistungen abdeckt. Die Leistungen umfassen die bei Vertragsbeginn abgeschlossene Versicherungssumme und die jahrlichen Bonuszuw^eisungen.

96

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

sen werden. Entfallt nach langerer Laufzeit der urspriingliche Grund der Absicherung oder benotigt der Versicherte kurzfristig Kapital, hat er die Moglichkeit, die Police zu kiindigen oder - ftir ihn finanziell wesentlich attraktiver - an einen vom Staat lizenzierten Makler im Zweitmarkt zu verkaufen. Die Regulierung des Zweitmarktes ftir Lebensversicherungen obliegt in den USA den einzelnen Bundesstaaten. Die gesetzlichen Regelungen dienen vor allem dem Verbraucherschutz. Weiterhin durfen nur Marktteilnehmer, die iiber eine Lizenz der zustandigen Versicherungsaufsichtsbehorde verfugen, Policen erwerben bzw. vermitteln.

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Whole Life Versicherungsart

•

•

Griinde fur Verkauf

• Risikoversicherung mit bestimmter Laufzeit, analog der deutschen Risikolebensver• sicherung

• Wird zur Familienabsicherung verwendet

Auszahlung im Versicherungsfall • oder es wird keine Leistung fallig, wenn die versicherte Person am Ende der Laufzeit noch lebt •

Teilweise auch zur Finanzierungder Nachlasssteuer im Erbschaftsfall

•

So genannte „Key Person Versicherung", z.B. zur Versicherung der Geschaftsleitung

• •

Universal Life

Lebenslange Ver- • sicherung, bei der die Versicherungssumme garantiert ist bei Eintritt des Versicherungsfalls

•

•

Term Life

•

Veranderung der • familiaren oder steuerlichen Situation • Entschuldung des Untemehmens • Liquiditatsbedarf •

In den meisten Fallen betragt die maximale Laufzeit • bis zum Endalter von 75 Jahren

Risikoversicherung mit Sparteil und flexibler Pramienzahlung Ahnlich wie deutsche Kapitallebensversicherung Kombination aus einem festen angesparten Kapitalstock und einem variablen Teil Bestimmte Todesfallsumme ist versichert Flexible Beitragszahlungen moglich

Anderung der familiaren Verhaltnisse

•

Anderung der familiaren Verhaltnisse

Entschuldung des Untemehmens

•

Entschuldung des Untemehmens

Liquiditatsbedarfs

•

Liquiditatsbedarf

Versicherter moch- • te seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Versicherter mochte seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Abbildung 20: Lebensversicherungsarten in USA. Die Rendite der erworbenen Policen hangt in den USA von der Dififerenz zwischen der Versicherungssumme und dem gezahlten Kaufpreis ab. Zusatzlich miissen noch die laufenden Beitragspramien abgezogen werden. Je langer ein Versicherter lebt, umso mehr Beitragspramien gehen von der Versichemngssumme ab und schmalem somit den Ertrag des Fonds. Hier konnen besondere Risiken zu Tage treten, denn damit wird das Investment in einen Lebens-

98

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

versicherungs-Fonds zu einer Wette auf die Kurzlebigkeit der Versicherten — eine Wette, die man nicht immer gewinnt.

8.4

Lebensversicherungsarten in Deutschland

Insbesondere in Deutschland gelten Kapitallebensversicherungen als sichere Anlage, da die Versicherungsgesellschaften der staatlichen Aufsicht der Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht unterliegen. Das, dem Vermogensaufbau dienende, Kapital wird von den Versicherungsgesellschaften in den Deckungsstock eingestellt, der als Sondervermogen verwaltet wird und in jedem Fall ausschlieBlich dem Versicherungsnehmer bzw. dem Fonds zur Verfiigung steht. Damit wird im Insolvenzfall das Sondervermogen dem Zugriff der Glaubiger entzogen. Fiir den Fall, dass die Mittel einer insolventen Versicherungsgesellschaft nicht mehr ausreichen, um die bestehenden Anspruche zu erfiillen, gibt es mit der Protektor Lebensversicherungs-AG eine zusatzliche Sicherheit. In Deutschland entwickelte sich der Sekundarmarkt fiir Lebensversicherungspolicen weitaus spater. Dabei beschranken sich die Angebote auf Kapitallebens- und Rentenversicherungen. In der Vergangenheit war die VerauBerung von nicht mehr gewunschten bzw. benotigten Policen nicht moglich. Bis zu diesem Zeitpunkt konnten die Policen lediglich stomiert und zum Riickkaufswert zuruckgegeben werden. Erst zum Ende der 90er Jahre wurden der Ankauf bzw. die Vermittlung von Policen angeboten. Aus diesem Grund ist die GroBe und Funktionalitat bislang noch nicht mit denen in GroBbritannien oder der USA vergleichbar. LV-Fonds investieren in deutsche Kapitalversicherungen, die durch eine garantierte Mindestverzinsung abgesichert sind. Dies ermoglicht selbst im Worst-Case-Szenario eine iiber den Kapitalerhalt hinausgehende Verzinsung der Einlage.

99

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Versicherungs art

Kapitallebensversiche- Risikolebensversicherung rung

Fondsgebundene Lebensversicherung

•

AusschlieBliche Versicherung des Todesfallrisikos

•

Sparanteile werden in Investmentfonds investiert

Absicherungsinstrument bei z.B. Hypothekendarlehen

•

Keine Mindestverzinsung, somit werden diese Policen in der Regel nicht im Zweitmarkt angeboten (kein Zins- oder Garantiegeschaft moglich)

Versicherter moch- • te seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

Versicherter mochte seine Lebenskosten bis zum Ableben finanzieren

•

•

Griinde flir Verkauf

•

Kombination aus • Lebensversicherung und Spareinlage • Auszahlung erfolgt im Todesund im Erlebensfall • Tatsachlich ausge• zahlte Summe liegt in der Regel iiber der garantierten Leistung Veranderung der personlichen Lebensplanung des Versicherten

•

Kein Sparvorgang Keine Auszahlung bei Ablauf, wenn der Todesfall noch nicht eingetreten ist

Abbildung 21: Lebensversicherungsarten in Deutschland Britische und deutsche Lebensversicherungen sind einander ahnlich, besitzen jedoch auch entscheidende Abgrenzungsmerkmale. Die wichtigste Abgrenzung besteht in der Garantiezusage der deutschen Versicherungsgesellschaft iiber die gesamte Laufzeit. Dem gegeniiber legt die britische Lebensversicherungsgesellschaft die Garantie jedes Jahr neu fest. Das bedeutet zwangslaufig groBe Unterschiede im Assetmanagement des Versicherers. Der Zeitpunkt der jeweiligen Auszahlung steht zu Beginn an fest. Die Hohe ist jedoch ungewiss. Der besondere Anreiz ftir eine Investition in den deutschen und britischen Lebensversicherungsmarkt ist die Wertentwicklung der jeweiligen Police. Obwohl in der Grundkonzeption hohe Ahnlichkeit besteht, liegt der wichtigste Unterschied in der Abhangigkeit von den Kapitalmarkten. Wahrend die Versicherungsgesellschaften in GroBbritannien bis zu lOOProzent ihres Deckungsstockes in Aktien investieren konnen, liegt die Maximalgrenze dafur in Deutschland bei 35 Prozent. Im Gegensatz dazu sind US-Policen weitestgehend borsenunabhangig. Weiterhin steht bei diesen Policen die Ablaufsumme zu Beginn fest, jedoch nicht der Zeitpunkt.

100

8.5

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

Steuerliche Implikation

US-Lebensversicherungsfonds wurden in der Vergangenheit iiberwiegend so gestaltet, dass deren Tatigkeit als vermogensverwaltend qualifiziert wurde. Die hieraus erzielten Einkiinfte fallen in diesem Fall, sofem sie im Privatvermogen gehalten werden, ausschlieBlich in den Bereich der Uberschusseinkiinfte. In ihrem Erlass von 11. Mai 2006 und in annahemd gleichlautenden OFD-Verfiigungen vertritt die Finanzverwaltung jedoch die AufFassung, dass die Tatigkeit einer deutschen KG-Fondsgesellschaft, die auf dem Zweitmarkt ein Portfolio von US-amerikanischen „Risikolebensversicherungspolicen mit Verkaufsoption" mit einer prognostizierten Restlaufzeit zwischen sechs Monaten und acht Jahren erwirbt, als gewerblich einzustufen ist. LV-Fonds mit Lebensversicherungen in Deutschland oder britische Lebensversicherungsfonds werden in der Kegel von Beginn an als gewerblich gepragte Personengesellschaft initiiert, so dass der Fonds, unabhangig seiner Tatigkeit, Einkiinfte aus Gewerbebetrieb erzielt. Da es sich bei deutschen Policen um Kapitallebensversicherungen mit einem vergleichsweise hohen Sparanteil handelt, sind auch aufgelaufene Zinsen steuerpflichtig. Um der AufFassung der Finanzverwaltung Rechnung zu tragen, werden Kosten, die wahrend der Investitionsphase entstehen (z.B. Finanzierungskosten, Konzeption, Kapitalbeschaffung, Vermittlung von Fremdkapital etc.) anteilig auf die einzelnen erworbenen Versicherungen als Anschaffungskosten umgelegt.46 im Jahr des Ablaufs der einzelnen Versicherungen werden diese Anschaffungskosten der Ablaufleistung gegeniibergestellt und nur der Differenzbetrag als Gewinn erfasst. Fiir britische LV-Fonds gibt es die Moglichkeit, durch die Errichtung einer Betriebsstatte in Grofibritannien, das Besteuerungsrecht dorthin zu verlagem. Aufgrund von Freibetragen konnten Ertrage vom deutschen Anleger nahezu steuerfrei vereinnahmt werden. Diese Einkiinfte aus Gewerbebetrieb sind unter Progressionsvorbehalt^^ von der deutschen Besteuerung freigestellt.48 Erzielt die Fondsgesellschaft in GroBbritannien Verluste, so mindem diese 46 Vgl. BMF-Schreiben v. 20. Oktober 2003, BStBl. I 2003, 546, im Einklang mit den BFH-Urteilen zur ertragsteuerlichen Behandlung von Eigenkapitalvermittlungsprovisionen und anderer Gebiihren, BFH v. 8. Mai 2001, BStBL: II 2001, 720 und v. 28. Juni 2001, BStBl. II 2001, 717 gilt ein geschlossener Fonds immer dann als Erwerber, wenn ein einheitliches Vertragswerk vorliegt und die Gesellschafter keinen Einfluss hierauf nehmen konnen. 47 GemaB § 32b Abs. 1 Nr. 3 i. V. m. Nr. 2 EStO sind diejenigen auslandischen Einkiinfte, die in einem Veranlagungszeitraum erzielt, aber gemaB Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) nicht der Besteuerung unterworfen worden sind, in die Ermittlung des jeweiligen Steuersatzes einzubeziehen. Infolgedessen erhoht sich die Steuerbelastung auf das iibrige, in Deutschland, steuerpflichtige Einkommen. Zustandig fiir die einheitliche und gesonderte Feststellung der unter Progressionsvorbehalt freigestellten Einkunfte ist das Finanzamt, in dessen Bezirk sich die Geschaftsleitung der Fondsgesellschaft befindet. 48 Soweit sie III Abs. 2 DBA durch die Betriebsstatte in GroBbritannien erwirtschaftet werden.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

101

die positiven, unter Progressionsvorbehalt stehenden, Einkiinfte. Gegebenenfalls kommt dann ein negativer Progressionsvorbehalt zur Anwendung.

Exotenfonds

Anleger die bereit sind hohe Summen, in auBergewohnliche und mitunter auch absurde Investitionsobjekte, zu investieren, konnen mit geschlossenen Fonds in Frischfisch, Musik, Zigarren, Wein, Regenwalder oder auch Ziige investieren. Daneben etabheren sich jedoch zunehmend emst zu nehmende Beteihgungsobjekte. Am 9. November 1978 unterschrieb US-Prasident Carter ein umfangreiches Gesetzespaket. Neben dem Energy Tax Act, was die umfangreichen Abschreibungsmoglichkeiten von bis zu 25 Prozent bei Windkraftanlagen ermoglichte, behandelte der Policies Act die Einspeisung der erzeugten elektrischen Energie in das offentliche Stromnetz. Durch die Einfiihrung des "Emeuerbare-Energien-Gesetz (EEG)" erhalten nun auch deutsche Anleger bei so genannten New Energy Fonds (Windkraftanlagen, Solarenergieanlagen, Biomasse etc.) groBere Sicherheit der Ertrage. Zu der verbesserten Rentabilitat kommt eine attraktive steuerliche Rahmenbedingung, so dass in den nachsten Jahren von einer weiteren Expansion auszugehen ist. Zunehmend nutzen Anbieter das in der Bevolkerung gestiegene Umweltbewusstsein aus und bieten, z.B. uber Zeitungsanzeigen oder Vertriebsmitarbeiter, Beteiligungsmodelle an, in denen vorgegeben wird in saubere Energien zu investieren. Von einer Entwicklung wie sie die beriihmten Jahrgange aus dem Bordeaux genommen haben, traumt wohl jeder Anleger eines Weinfonds. Der Weinfonds sammelt das Geld von ausgewahlten Anlegem ein, um unter der Aufsicht eines erfahrenen Weinexperten in aussichtsreiche Abfiillungen zu investieren. Damit nehmen Weinfonds den Anlegem den Aufwand fiir Auswahl und Einkauf ab. Selbst die Lagerung und der Transport wird iibemommen. Die meisten der am Markt angebotenen Konzepte basieren darauf, dass ein ausgewiesener Weinexperte auch in den nachsten Jahren noch eine Dominanz im oftmals meinungsbildenden Weininformationsmarkt einnimmt. Bei Auflosung des Fonds in spateren Jahren konnen die Flaschen entweder fiir den Eigengebrauch entnommen oder gewinnbringend verauBert werden. Anleger miissen beachten, dass es sich auch bei einem Weinfonds dem Grund nach um einen geschlossenen Fonds handelt. Das bedeutet, dass die Weine wahrend der Laufzeit nur schwer auf individuellen Wunsch hin ausgetauscht werden konnen und auch ein Ausstieg wahrend der prognostizierten Laufzeit des Fonds nur schwer moglich ist. Wie bei jedem geschlossenen Fonds miissen Anleger auch bei Weinfonds im Fall eines vorzeitigen Verkaufswunsches einen neuen Investor finden, der dann zu einem akzeptablen Kaufpreis den Anteil iibemimmt. Wer seinen Anteil an der Fondsgesellschaft (den Wein) bei Auflosung nicht im eigenen Keller einlagem mochte, kann bei einigen Anbietem beauftragen, die Flaschen zu verauBem. Aller-

102

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

dings kann hier eine besondere Marktsituation entstehen, wenn die Anteile von einer Vielzahl von Anlegem angeboten werden. In diesem Fall konnte ein Uberangebot an wertvollen Weinen entstehen, was sich negativ auf mogliche Verkaufspreise auswirken kann. Produktkonzeptionen mit Containem, Erdgasexploration, Patententwicklung bzw. -handel, Zigarren, Holzaufforstungen, Musikproduktionen, Videospielen, Kaviarzucht etc. lassen den Bereich der Exotenfonds weiter wachsen. Die Wertsteigerung kann sehr schwanken. Damit ist es nicht sinnvoll, diese exotische Form des geschlossenen Fonds ausschliefilich als Kapitalanlage zu sehen. Bleiben die prognostizierten Wertsteigerungen aus, kann der Anleger immer noch den Wein selbst konsumieren. Damit sollte sich die Trauer liber entgangenes Wertsteigerungspotential in Grenzen halten.

9.1

Individuelle Prufung des Fonds durch den Anleger

Bei der enormen Vielfalt der Beteiligungsofferten und der steuerlichen Unwagbarkeiten stellt die Auswahl eines geeigneten Fonds fur den Einen oder Anderen zunachst eine schier unlosbare Aufgabe dar. Unter dem zeitlichen Druck des Jahreswechsels und angesichts der Notwendigkeit Steuem sparen zu miissen, werden haufig Fehlentscheidungen getroffen, die aus den urspriinglich gewollten Buchverlusten im Verkaufsprospekt schnell reale Verluste machen. Im Allgemeinen handelt es sich bei den geschlossenen Fonds um untemehmerische Beteiligungen, die somit nur fur diejenigen Investoren geeignet sind, die auch bereit sind, ein gewisses untemehmerisches Risiko zu tragen. Leistungsbilanzen geben Investoren einen jahrlichen Uberblick iiber die Qualitat und die Leistungen des Initiators. Der Initiator sollte die Performance seiner bisherigen Projekte in einer Itickenlosen Leistungsbilanz nachweisen konnen. Jedoch ist dabei eine Vergleichbarkeit nur schwer moglich. Ein Initiator, der iiber 30 Jahre ohne einen Prospekthaftungsfall im wirtschaftlichen Verkehr Bestand hat, ist nur schwer mit einem Initiator vergleichbar, der sich mit seinem ersten Projekt noch in der Erstvermietungsperiode befindet. Auch nicht plangemaB laufende Fonds sollten dabei transparent ausgezeigt werden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, wie der Initiator auf mogliche Missstande reagiert hat und wie die wirtschaftliche Leistungsfahigkeit des Untemehmens und dessen Managements in diesen Situationen genutzt wurde. AbschlieBend sind verschiedene Faktoren, die vom Initiator als solchen beeinflusst werden konnen, zu priifen. Faktoren wie z.B. Wahrungsentwicklungen, Inflation, Demografie sind durch diesen nicht beeinflussbar. Die Leistungsbilanz spiegelt die Leistungsfahigkeit eines Initiators wider und zeigt, wie prognostizierte Werte, zum Zeitpunkt der Investition, in realistische Werte umgesetzt werden konnten bzw. abweichen. Eine gesetzliche Vorgabe gibt es bislang noch nicht, somit beeinflussen unterschiedliche Darstellungsweisen und Qualitaten die Aussagekraft. Der offene

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

103

Umgang mit der Leistungsfahigkeit der bisher initiierten geschlossenen Fonds ist ein wesentliches Unterscheidungskriterium. Externe Analysen Eine individuelle Prufiing des Fonds kann durch externe Analysen erfolgen. So werden die meisten geschlossenen Fonds von diversen Rating-Agenturen und Analysehausem untersucht. Viele Ergebnisse sind umstritten, da eine wirtschaftliche Verbindung zwischen dem auftraggebenden und zu bewertenden Beteiligungsangebot und dem analysierenden Unternehmen nicht immer auszuschlieBen ist. Geschlossene Fonds, insbesondere Exotenfonds, sind untemehmerische Projekte, die, fiir sich genommen, beurteilt werden mtissen und bei der dritte Meinungen keinesfalls davon befreien, sich genauestens selbst mit der Anlage auseinander zu setzen. Jede Investitionsentscheidung, insbesondere im Grauen Kapitalmarkt, bedarf einer eingehenden, eigenen Recherche. Entscheidungsgrundlage sollte immer der jeweilige Emissionsprospekt sein. Dieser muss ausfuhrlich und vor allem verstandlich iiber die Kapitalanlage und die damit verbundenen Chancen und Risiken informieren. Trotz BaFin-Zulassung und Prospektgutachten nach IDW-Standard bleibt fiir Anleger die eigene Priifung des Prospekts enorm wichtig. Zu achten ist besonders auf das Rechenwerk des Anbieters, also nachvoUziehbare Zahlen und keine versteckten Kosten. Wichtig sind auch das Vertragswerk sowie die Unabhangigkeit des Treuhanders und Kontrolleurs. Trotz einer Vielzahl von untemehmerischen Risiken bei geschlossenen Fonds entdecken Initiatoren auch den Kleinsparer als neue Anlegergruppe. Diesen soil ermoglicht werden, iiber beispielsweise Anspar- bzw. Aufbauplane in geschlossene Fonds zu investieren. Gerade hier ist zu priifen, ob ein Ratensparplan bei einer Bank nicht die bessere Anlagealtemative darstellt. Eine Verzinsung zwischen sechs und zehn Prozent p.a. ist dabei sicherlich unwahrscheinlich. Dafiir ist das eingesetzte Kapital aber auf der sicheren Seite.

10.

Private EquityA/enture Capital

Steigt die Korrelation zwischen traditionellen Anlagen wie Aktien, Anleihen oder Festgeldem an, muss der Portfoliomanager die Diversifikation zunehmend durch alternative Anlagen suchen. Alternative Anlagen zeichnen sich durch folgende Kriterien aus: •

eine geringere Liquiditat als traditionelle Anlagen

•

uberdurchschnittliche Renditen

104

•

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

bezogen auf spezifische Marktsegmente versuchen sie mit alien moglichen Hilfsmitteln, positive Renditen zu erwirtschaften49

Investmentformen, mit hoheren Renditen als konservative Anlageformen, sind bei der Verwaltung von Vermogen, vor allem aber bei einem langfristigen Vermogensaufbau essenziell. Somit erscheint es als eine Herausforderung, Vermogen zu bewahren und zusatzliche Mittel attraktiv zu investieren. Das bedeutet neue Qualitatsanforderungen an Finanzleistungen. Je besser diese Anforderungen erfiillt werden, desto hohere Qualitat wird durch den Anleger wahrgenommen. Es entsteht demnach ein wachsender Bedarf an Anlageinstrumenten, die diesen Diversifikationseffekt wiederbeleben. Da es nur schwer moglich erscheint, die oben genannten Schwerpunkte der Uberlegungen fur eine Kapitalanlage in ein fiir den Anleger akzeptables Verhaltnis zueinander zu setzen, besteht Bedarf nach neuen, innovativen, altemativen Kapitalanlagen. Diesem Anspruch konnten wiederum Anlagemoglichkeiten im Grauen Kapitalmarkt gerecht werden. Alternative Investments bezeichnet man diese neuen Anlagemoglichkeiten, die das Diversifikationsspektrum erweitem konnen. Vor allem im Hinblick auf den Aktienmarkt hat sich gezeigt, dass diese Investments Gewinne erzielen konnen, wenn Aktieninvestments Verluste erleiden. Die Beimischung von Alternative Investments kann dem Anleger somit mindestens zwei Vorteile bieten: Zum Einen verringert sich das Gesamtrisiko des Portfolios, da die alternativen Anlagen nicht nur mit den Standardanlagen, sondem auch untereinander nur gering korreliert sind. Zum Anderen konnen sie ein interessantes Ertragspotenzial bieten.

10.1 Private Equity Der Begriff „Private Equity" entstammt angelsachsischer Wirtschaftspraxis und wird, wie viele Fachtermini, nicht iibersetzt. Verstanden wird darunter das auBerst vielschichtige Spektrum der Investitionen im vor und aufierborslichen Bereich. Es ist damit eine Anlageform, bei der Investoren, in der Regel nicht borsennotierte Untemehmen, in einer entscheidenden Phase ihrer Entwicklung Kapital und auch Managementunterstiitzung zur Verfiigung stellen, ohne dafur ausreichende Sicherheiten zu erhalten.^o Je nach Untemehmensphase benotigen Untemehmen von Ihren Kapitalgebem einen unterschiedlichen Mehrwert, der iiber die Zurverfiigungstellung von Kapital hinausgeht. Wird in der Grundungs- bzw. Anfangsphase noch betriebswirtschaftliches Wissen und ein branchenspezifisches Netzwerk benotigt, beabsichtigen wachsende Untemehmen haufig das geographische Netzwerk des Kapitalgebers. Steht in der letzten Phase beispielsweise ein IPO bevor, wird das Transaktions-Wissen des Kapitalgebers benotigt.

49 Weber, S. 17. 50Vgl.Albach,S. 70.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

105

Trotz aller tjberschneidungen der Begriffe Private Equity und Venture Capital, die in der immer verbreiterten synonymen Verwendung der Begriffe ihren Niederschlag findet, ist die Bedeutung beider ahnlich, jedoch nicht identisch. Venture Capital, das lediglich ein Teilsegment von Private Equity ist, stellt die Bereitstellung von Eigenkapital fur neu gegriindete und wachstumsorientierte und noch nicht borsennotierte Untemehmen mit visionaren Ideen dar. Jedoch gibt es bei den Versuchen einer Abgrenzung zwischen Venture Capital und Private Equity zahlreiche regional bedingte Unterschiede. Bezieht sich beispielsweise der Bereich Venture Capital in den USA nicht nur auf die friihe Phase der Untemehmensfinanzierung, sondem auch auf die Zeit kurz vor einem Verkauf des Untemehmens, so bezieht sich der Begriff im deutschen Sprachraum mehr auf die reine Start-up Finanzierung. Dabei konnen innerhalb dieser Bereitstellungsphase von Kapital verschiedene Investitions- bzw. Finanzierungsphasen eines Untemehmens unterschieden werden.

Abbildung 22: Unterteilung der Anlageklasse Private Equity in verschiedene Teilsegmente. Das fruheste Stadium, in dem in ein Untemehmen investiert wird, ist die Seed-Phase. Dabei liegt lediglich eine Geschafts- bzw. Produktidee vor, jedoch wird Kapital benotigt, um ein mogliches Untemehmenskonzept zu entwickeln oder Analysen uber mogliche Absatzmarkte durchzufuhren. Der Schwerpunkt der Aktivitaten liegt hier auf Forschungsinvestitionen und Produktentwicklung bei Untemehmen in Grundung.^i In der Start-up-FhsiSQ liegen schon ein vermarktungsfahiges Produkt und ein Business Plan vor. Somit ist diese Phase die eigentliche Grundungsfinanziemng. Dabei geht es um den Aufbau der Produktions- und Vertriebsaktivitaten. Gegeniiber der Seed Phase ist das Beteiligungsvolumen jedoch um ein Vielfaches hoher. Bei Early Stage Financings kann das Untemehmen schon eine Produktpalette und einen festen Stand im jeweiligen Markt vorweisen. Das bedeutet, in dieser Phase wird Kapital in erster Linie benotigt, um in Marketing und Vertriebsanstrengungen weiter zu intensivieren

51 Vgl. Quasi, H., S. 27 ff.

106

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

und Organisation und Management weiter zu verbessem und auszubauen. Der Early StageBereich beschrankt sich demnach nicht nur auf eine Prototypenentwicklung, sondem vielmehr reicht diese Phase bis zum Aufbau von Produktions- und Vertriebsmoglichkeiten und der Markteinfiihrung von Produkten oder Dienstleistungen durch das neu gegrundete Unternehmen.52 Das im Vergleich zu fruheren Phasen schon hohere Alter der Untemehmen dieser Phase und die bereits deutlicher definierte Marktposition fuhren zu einem insgesamt geringeren Risiko fiir den Anleger.53 Der wichtigste Unterschied zwischen Early Stage und Later Stage liegt in der Hohe des untemehmensspezifischen Risikos, welches durch die Investoren eingegangen wird.54 Auch in Bezug auf die Dauer des Eigenkapitalengagements weichen Early Stage mit vier bis acht Jahren und Later Stage mit drei bis funf Jahren voneinander ab.^s

10.2

Expansionsfinanzierung

Bei dieser Phase der Finanzierung werden Mittel fur das Wachstum eines Untemehmens bereitgestellt. Bei der Finanzierung besteht ein relativ hoher Kapitalbedarf bei geringem Risiko, da sich das Untemehmen schon in der Gewinnzone befindet bzw. den Break-Even erreicht hat. Kapital wird in erster Linie benotigt, um vorhandene Kapazitaten im Produktionsbereich weiter auszubauen und in einem ersten Schritt ein IPO vorzubereiten.

10.3 Bridge Financings Bei der Uberbriickungsfinanzierung (englisch: Bridge Financing) werden ausgewahlten Untemehmen Finanzmittel zur Verbesserung der Kapitalstmktur zur Verfugung gestellt. In der Regel dient diese Finanziemngsform zur optimalen Vorbereitung eines Going Publics oder zur Vorbereitung des Ausstiegs eines bisherigen Gesellschafters.

52 Vgl. Posner, D, S. 10 ff. 53 Vgl. Achleitner, S. 570 ff. 54 Vgl. Posner, D, S. 14. 55 Vgl. Kelly, S. 84-89.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

107

10.4 Mezzanine Financings Erganzend zu Private Equity wird in der Expansionsphase haufig Mezzanine-Kapital eingesetzt. Mezzanine steht als Mischform zwischen Eigen- und Fremdkapital. MezzanineKapital-Geber lassen sich in verschiedene Gruppen von Investoren eingliedem. Bei Versicherungsuntemehmen als Mezzanine-Kapital-Geber dominiert eine mehr fremdkapitalahnliche Auspragung des Mezzanine-Kapitals. Dabei zielt man mehr auf eine laufende Verzinsung, so genannte Running Yield ab. Im Gegensatz dazu kommt es unabhangigen MezzanineKapitalgebem vor allem auf die Wertsteigerungskomponente an. Dadurch werden eher Equity ahnliche Mittel verwendet. Die Kapitalgeber erwerben dabei in aller Kegel eine Option auf Gesellschafteranteile Im Zuge der Entwicklung des europaischen Mezzanine-Kapital-Marktes lasst sich hier eine Zweiteilung der Investoren feststellen: Einerseits gibt es die erwahnten Mezzanine-KapitalSpezialisten, die paneuropaisch auftreten oder regional fokussiert sind. Eine andere, immer groBere Gruppe von Anbietem entsteht mit jenen Investmentbanken, die Mezzanine-Kapital als Teil von strukturierten Finanzierungen anbieten. Durch die Bereitstellung dieses Kapitals erlangen Investmentbanken einen Hebel far das eigene Geschaft mit syndizierten Krediten und strukturierten Finanzierungen.

10.5 Buyout Eines der Hauptsegmente im Bereich Private Equity ist die Finanzierung von Eigentiimerwechseln. Dieser kann, im Rahmen einer Ubemahme eines Untemehmens, durch ein schon bestehendes Management, Management buy out, erfolgen. Das bedeutet, ein schon vorhandenes Management iibemimmt die Geschaftsleitung in untemehmerischer Form. Das kann auch die Ausgliederung einer Konzemeinheit unter Einbeziehung des Managements bedeuten. Im Fall einer Ubemahme der Mehrheit an dem Untemehmen, durch ein extemes Management, spricht man von einem Management buy in. Dieses wird regelmaBig bei Nachfolgeregelungen im Bereich der mittelstandischen Untemehmen praktiziert. Eine Ubemahme der Mehrheit eines Untemehmens setzt ein hohes Mal3 an Fremdkapitalmitteln voraus, bei der einerseits ein mit bankiiblichen Sicherheiten zur Verfugung gestellter Kredit erforderlich ist andererseits die Bedingungen fur eine schnelle Riickfiihrnng des Kapitals zu schaffen sind. Die Mehrheitsiibemahme mit einem vergleichsweise hohen Einsatz von Fremdkapital wird als Leveraged buy out bezeichnet. Durch eine oftmals mangelnde Bereitschaft der Kreditinstitute, Kredite iiber das Vermogen des Managements hinaus bereitzustellen, ist die Aufnahme von weiteren Kapitalgebem erforderlich. Dies kann jedoch dazu fuhren, dass bei einem groBen Mbo die Stimmrechtsverteilung zu Ungunsten des iibemehmenden Managements fiihrt. Im Extremfall kann es dazu fiihren, dass es fraglich erscheint, ob es sich bei dieser

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IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

tjbemahme um ein tatsachliches Mbo oder lediglich um eine Ubemahme unter Beteiligung des bestehenden Managements handelt.

10.6 Exitmoglichkeiten bei Private Equity Engagements Private Equity-Investoren beteiligen sich als exteme Kapitalgeber ftir einen begrenzten Zeitraum an Untemehmen, um deren Wachstum zu fordem und so an der positiven Wertentwicklung des Untemehmens teilzunehmen. LFblicherweise engagieren sich die extemen Kapitalgeber fur einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren. Im Gegensatz zu einer Fremdkapitalvergabe erhalt der Private Equity-Kapitalgeber keine laufende Verzinsung, sondem erzielt vielmehr eine Rendite durch die Wertsteigerung der Beteiligung wahrend der Investitionszeit. Der Exit beschreibt die Phase eines Engagements, in der die Investoren ihre Beteiligungen verauBem und somit gebundene Mittel wieder in Liquiditat umwandeln. Somit hat der Exit bei einer solchen Beteiligung eine zentrale Bedeutung. Je nach Art der Beteiligung kann dieser Ausstieg zu unterschiedlichen Zeitpunkten in der Untemehmensentwicklung erfolgen, die bei Beteiligungen vertraglich geregelt sind. Derzeit konnen Private Equity-Kapitalgeber zwischen verschiedenen Exitkanalen wahlen: •

IPO Dieser Weg wird haufig als wichtigster Weg betrachtet, da hier in der Vergangenheit die hochsten Ertrage erzielt werden konnten. Moglichkeiten dazu bieten unter anderem das Umfeld neuer Markte wie Neuer Markt in Frankfurt/M., Nouveau Marche in Paris und NASDAQ in New York. Sie konnen dem Investor eine attraktive Perspektive zur VerauBerung seiner Beteiligung geben.

•

Trade Sale Dabei erfolgt der Verkauf des Untemehmens an einen strategischen Investor, der oftmals in der gleichen Branche tatig ist. Viele Untemehmen sind nach Erreichen einer bestimmten GroBe ftir Wettbewerber so attraktiv geworden, dass diese bestrebt sind, den Ankauf zur Erganzung der eigenen Produktpalette zu untemehmen. Der Private Equity-Investor kann somit schon im Vorfeld spatere potenzielle Kaufer ausmachen und das Untemehmen ftir bestimmte Kaufer attraktiv formen.

•

Secondary Sale (Secondary Purchase) Dabei iibemimmt ein anderer Private EquityInvestor ein Beteiligungsuntemehmen, welches in das Portfolio oder Investmentstrategie des Verkaufers nicht mehr passt. Ein Exit durch ein IPO ist in dieser Phase der Entwicklung und aufgmnd der gegenwartigen Situation des Untemehmens noch nicht moglich. Die LFbemahme erfolgt in naher Anlehnung an einen Trade Sale.^^

•

Company Buy Back Die Firmengriinder selbst haben haufig ein Interesse, die Anteile an ihrem Untemehmen von dem Private Equity-Investor zuriick zu kaufen. Dabei befindet

56 Vgl. Schefczyk, M, S. 37 ff.

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

109

sich das Untemehmen in einer Phase, in der einerseits ein relativ stabiler Kapitalfluss existiert andererseits aber ein IPO oder ein Trade Sale nicht durchfuhrbar ist. Dem Anleger mit einem Interesse an einem Private Equity-Engagement stehen verschiedene Moglichkeiten zur Verftigung. Beteiligungen fur Privatanleger werden heute regelmafiig in Form von geschlossenen Fonds angeboten. Die im Fondsgedanken umgesetzte Strategie der Streuung des Gesamtrisikos einer Kapitalanlage auf viele voneinander unabhangige Einzelrisiken bewirkt, dass fur die Bewertung des Risikos aus der Sicht des Anlegers das hohere Einzelrisiko von Private Equity nicht entscheidend ist. Wenn die Anlagegrundsatze, die Qualitat und der Marktzugang des Fondsmanagement stimmen und so eine breite Streuung gewahrleistet ist, stellt die Volatilitat der jeweiHgen Anlageklasse den geeigneten BewertungsmaBstab fur das Risiko des Anleger dar.

10.7

Beteiligungsmoglichkeiten

Der Anleger hat durch Private Equity die Moglichkeit, sich an einem interessanten Markt zu beteiligen, der in den letzten Jahren teilweise hohere Renditen erzielen konnte als Investitionen an der Borse. Die liberdurchschnittlichen Renditechancen dieses Marktes, gepaart mit der tiefen Korrelation zu den Finanzmarkten, erlauben die Erfallung eines Anlegerwunsches: die Effizienzgrenze eines Anlageportfolios zu optimieren. Dieses soil jedoch mit einem akzeptablen MaB an Sicherheit erfolgen. Die Investition in dieses Segment ist eine illiquide Investition, was haufig dazu fiihrt, dass bedeutende Summen wahrend mehrerer Jahre gebunden bleiben. Grundsatzlich konnen die Anleger im Bereich Private Equity in fiinf^^ Gruppen unterteilt werden: 1.

Untemehmen, die eine hohe Rendite erzielen mochten oder sich einen direkten Zugang zu neuesten Technologien verschaffen wollen

2.

Institutionelle Anleger, die ihre Gesamtperformance verbessem wollen

3.

Kapitalbeteiligungsgesellschaften, die institutionellen und privaten Anlegem den Zugang verschaffen wollen

4.

Privatpersonen, die aus eigenen Interessen heraus Vermogen und Wissen zur Verftigung stellen

5.

Fondsgesellschaften, die ihr Kapital in Ideen und Projekte direkt oder tiber andere Gesellschafter investieren

57 Vgl. Cramer, S. 171 ff.

110

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

10.7.1 Direktinvestitionen Dabei investiert ein einzelner Investor direkt in ein Wachstumsuntemehmen als so genannter Business Angel, d.h. neben der Kapitaleinlage leistet der Investor Managementunterstutzung und kann somit direkten Einfluss auf die Untemehmensfiihrung ausuben, Funktional liegt der Schwerpunkt eines Business Angels in den Bereichen Untemehmensfuhrung und Finanzen. Trotz des attraktiven Ertragspotenzials - fur Direktinvestments fallen keine Verwaltungsgebiihren und Gewinnbeteiligungen von Fondsmanagem an - limitieren eine Vielzahl von Investoren diese Art von Private Equity auf strategische Kaufe und allenfalls auf Partizipation an Firmen in ihrem geographischen Umfeld. Die Kapitalintensitat und das damit verbundene Risiko einer ungeniigenden Diversifikation, die hohe Fachkompetenz in den einzelnen Branchen, mangelnde Zugangsmoglichkeiten zu Transaktionen und ein bedeutender Mitteleinsatz wirken fur die Investoren prohibitiv.

10.7.2 Private Equity Fonds Eine weitere Form der Beteiligung im Private Equity-Sektor ist die Investition in geschlossene Private Equity-Fonds, die einen indirekten Zugang zu der Anlagekategorie gewahren. Hier beteiligen sich der bzw. die Anleger an einem geschlossenen Fonds in einer meist iiberschaubaren GroBenordnung, der von einem Managementteam verwaltet wird und bei dem in nur wenige Untemehmen direkt investiert wird. Bei dem klassischen Private Equity-Fonds als gewerblich gepragte oder vermogensverwaltende Kommanditgesellschaft beteiligt sich der Fonds direkt an einzelnen Untemehmen. Mogliche Risiken konnen dabei durch eine hohere Anlagestreuung gegenixber dem Einzelinvestment gemindert werden. Der Erfolg der Investition in einen Private Equity-Fonds hangt in erster Linie vom Management ab. Ein besonderes Risiko besteht im moglichen Fortgang eines Fondsmanagers. Dadurch bedingt konnen die Ergebnisse des Fonds Uber Jahre an Wachstum verlieren. Damit ist die Auswahl des Managers mit hoher Fachkompetenz und erstklassigem Leistungsausweis mafigeblich fur den Erfolg. Private Equity-Fonds stellen jungen, aussichtsreichen Untemehmen in zukunftstrachtigen Branchen Wagniskapital zur Verfiigung. Solche Fonds konnen hohe Gewinne erzielen, wenn es dem Fondsmanagement gelingt, das Kapital der Anleger in die richtigen Untemehmen zu investieren. Die Zurverfugungstellung von Eigenkapital in Form von Private Equity durch Dritte ist nicht neu, in Deutschland aber noch immer mit Vorbehalten verbunden, obwohl Private Equity-Gesellschaften neben den erforderlichen finanziellen Mitteln durchaus Fantasie fiir die Weiterftihmng des Untemehmens mitbringen. Durch diese indirekte Form der Beteiligung erofFnen sich dem Anleger hohe Renditepotenziale, da er direkt am Wachstum der Portfoliountemehmen teilhaben kann. Eine ausreichende Risikodiversifiziemng ist jedoch auch hier aufgmnd der FondsgroBe nur schwer moglich. Da die Zahlungsstrome in erster Linie vom Wertzuwachs der Untemehmen und den Marktpreisen zum Zeitpunkt der VerauBemng abhangig sind, lassen sich kaum genaue Aussagen iiber

IV. Produkte des Grauen Kapitalmarktes

111

Zahlungsstrome innerhalb der Beteiligung machen. Dazu kommt, dass der Anleger sich oftmals an einem blind pool beteiligt. Somit kann sich der Anleger bei Zeichnung der Beteiligung weniger ein Bild iiber eine mogliche spatere Anlagestruktur machen.

10.7.3 Sonderform Fund of Funds Die meisten Investoren streben ein breit diversifiziertes Vermogensportfolio an. Diese sind aber in den meisten Fallen schwer zu managen, da es oft nicht mehr ausreicht, nur ein einzelnes Untemehmen zu verstehen. Dazu kommt, dass die Zusanmiensetzung eines Portfolios und die Kontrolle der darin enthaltenen Werte einen dynamischen Prozess darstellen und somit sehr aufwendig sind. Ein hoheres MaB an Sicherheit kann ein Dachfonds, so genannte Fund of Funds bieten. Hier investieren Anleger in Fonds, die wiedemm in verschiedenen Private Equity-Fonds Kapital anlegen. D.h. es erfolgt keine direkte Beteiligung an Unternehmen, sondem an Programmen, die andere Venture Capital-Gesellschaften initiieren. Somit kann der Anleger iiber die unterschiedlichsten Investmentstrategien und Fondsgesellschaften eine breite Risikostreuung erzielen. Die Investoren sind bei dieser Beteiligungsform angehalten, ihr Kapital relativ lange in den Fonds zu investieren. Aus diesen Griinden werden zunehmend mehr Anleger von Anbietem umworben, die iiber Dachfonds eine Beteiligung im Bereich Private Equity ermoglichen. Diese indirekte Anlagemoglichkeit wird von Investoren geschatzt, die im Rahmen ihrer Asset Allocation Private Equity vorsehen, aber nicht gewillt sind, eigene, ressourcenintensive und damit auch teure Strukturen auszubauen. Dabei werden von bewahrten Private Equity-Anlagemanagem Anlagestrategien fiir sie entwickelt, die dann durch entsprechende Selektionen von erstklassigen Fondsmanagem umgesetzt werden, die das Portfolio mit dem Ziel der Optimierung der Rendite mit einer adaquaten Risikostreuung bewirtschaften. Fiir diese Leistung werden zusatzliche Gebiihren erhoben, die im Vergleich zum Private Equity-Fonds daher das Risiko-ErtragsProfil deutlich reduzieren konnen.

10.8 Risiken Diese Form der Investition, im Grauen Kapitalmarkt, ist im Gegensatz zu anderen Anlageformen weitaus komplexer, d.h. der Investition muss eine intensive Beratung vorausgehen. Diese intensive Beratung kann zu Lasten des Fondsvermogens gehen. Somit sollte durch den Anleger genau gepruft werden, ob die Chance eine realistische GroBe hat, dass nach Abzug aller Kosten die Rendite hoch genug ist, um das Risiko aufzuwiegen.

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10.8.1 Wertminderung, Verlust der Einlage Eines der groBten Risiken stellt die Wertentwicklung der Gesellschafl und ihrer Beteiligungen dar. Die Entwicklung der Gesellschaft und damit auch der Anteile des Privatanlegers hangt letztendlich von der wirtschaftlichen Entwicklung der Portfoliobeteiligungen ab. Problematisch erscheint an dieser Stelle, dass samtliche Anfangsaufwendungen, wie Konzeption, Vertrieb, Abwicklung zunachst durch laufende Ertrage und realisierte Wertzuwachse bei den einzelnen Beteiligungen beglichen werden miissen und somit der Privatanleger erst in einem zweiten Schritt an der Wertsteigerung partizipiert. Obwohl das Verlustrisiko durch das Dachfondskonzept und eine breite Diversifikation nach Landem und Branchen erheblich eingeschrankt werden kann, ist der Totalverlust der Investitionssumme von vomherein nicht endgiiltig auszuschlieBen. Es muss stets damit gerechnet werden, dass ein oder mehrere Unternehmen, in die direkt oder indirekt investiert wird, aufgrund von dauerhaften Zahlungsschwierigkeiten insolvent wird.

10.8.2 llliquiditat Illiquiditat bedeutet, dass eine vorzeitige VerauBerbarkeit des Fondsanteils bzw. eine Borsennotierung der einzelnen Portfolio-Untemehmen kaum moglich ist. Zahlungsstrome lassen sich nicht exakt prognostizieren, da diese von der wirtschaftlichen Entwicklung vom Zeitpunkt der Investition bis zur VerauBerung der Beteiligung abhangen. Somit ware das Management im schlechtesten Fall gezwungen Portfoliobeteiligungen friiher als geplant zu verauBem, was wiederum zu erheblich reduzierten VerauBerungsgewinnen fuhren kann. Private Equity-Engagements sind grundsatzlich von langfristiger Natur, da von der Auswahl des Investments bis zum Exit aus der Beteiligung mehrere Jahre vergehen konnen. Die anfangliche Intransparenz, die schwierige Bewertung und die in den ersten Phasen der Unternehmensbeteiligung fehlende Fungibilitat machen es nur schwer moglich, einen liquiden Zweitmarkt entstehen zu lassen. Die direkt oder indirekt erworbenen Beteiligungen sind haufig nur wenig liquide, d.h. eine vorzeitige oder auch kurzfristige VerauBerung ist nur unter sehr schwierigen Umstanden moglich.

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Ahhildung 23: Idealtypischer Verlaufder Investition im Bereich Private Equity. Die Graphik zeigt den Verlauf der Rendite in einem Private Equity-Portfolio. In den ersten Jahren, denen der Investitionen, ist die Rendite aufgrund der anfanglichen Anlaufkosten, Managementgebiihren und sonstigen Kosten negativ. Nach dieser Investitionsphase sollte diese Rendite positiv werden, da erste Untemehmensverkaufe verwirklicht werden konnen. Dem Anleger muss somit bewusst sein, dass er in den ersten Jahren seines Engagements keine laufenden Ertrage, sondem „negative" Renditen und Cashflows hinnehmen muss. Schwachpunkt einer jeden Beteiligung, im Bereich von Private Equity, ist der prognostizierte Erfolgsverlauf der Beteiligung. Aufgrund der nicht feststehenden Termine zur Investition, zum Zeitpunkt der Beteiligung an einem Fonds, konnen neben positiven auch negative Auswirkungen auf die Gesamtrendite wirksam werden. Nur selten stehen von Beginn an geniigend investitionswiirdige Untemehmen fest. Somit muss fur eine unbestimmte Zeit das Anlegerkapital angelegt werden. Diese Anlagemoglichkeiten muss einerseits eine jederzeitige Verfiigbarkeit garantieren. Somit ist zu jedem Zeitpunkt sicher gestellt, dass bei der Definition der aussichtsreichen Untemehmen kurzfristig in diese investiert werden kann. Andererseits muss die temporar nicht benotigte Liquiditat sinnvoll angelegt werden, um negative Auswirkungen auf die Gesamtrendite des Investments zu vermeiden. Zur Vermeidung der Ansammlung von groBen Liquiditatspositionen werden verschiedene Einzahlungstermine im Verkaufsprospekt dargestellt. Damit wird vermieden, dass zu viele liquide Positionen im Fonds sinnvoll angelegt werden miissen. Dieses Problem stellt sich nicht nur zu Beginn der Investition, sondem auch bei einem sukzessiven Verkauf der einzelnen Untemehmensbeteiligungen. Der Gewinn eines Verkaufes kann nicht nur zur sofortigen Ausschtittung an die Anleger verwendet werden, sondem auch zur Wiederanlage in neue aussichtsreiche Untemehmen.

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Abbildung 24: Verschiedene Einzahlungstermine als Losungsansatz zur Vermeidung einer Renditeverwdsserung aufgrund mangelnder Investitionsmoglichkeiten. Aus Sicht des Anlegers scheinen verschiedene Einzahlungsraten liquiditatsschonend. Fondsgesellschaft und Vertriebskanale sehen sich allerdings dem Problem gegeniiber, dass sichergestellt werden muss, dass dem Anleger, zum Zeitpunkt der zukunftigen und zeitlich ungewissen Investition, ausreichende Liquiditat zur Verfugung steht. Das schliefit neben den Kenntnissen iiber die individuellen Vermogensverhaltnisse auch eine ausreichende Bonitatsprufung ein. Weiterhin kann nicht gewahrleistet werden, dass ein realistischer Preis, der einen angemessenen Wert des Untemehmens widerspiegelt, bei der VerauBerung eines Portfoliountemehmens erzielt werden kann. Obwohl iiber verschieden Moglichkeiten der VerauBerung, d.h. Verkauf an industriellen Investor, IPO etc., das Risiko breit gestreut werden kann, stellt es doch einen wichtigen Faktor bei der Auswahl des Investments dar. Durch das Problem einer eingeschrankten Fungibilitat sowie der mittel- bis langfristigen Laufzeit von Private Equity-Fonds lassen sich durchaus aber auch interessante und innovative Konzepte am Markt finden, deren Konstruktion auf ein groBeres MaB an Flexibilitat gebaut ist. So ware beispielsweise ein Konzept denkbar, das dem Anleger durch den Einsatz eines ahnlich derivativen Instrumentes auf den eigentlichen Fund of Funds, die Beteiligung mit hoher Liquiditat ermoglicht. Solche Konzepte erscheinen aber oftmals fiir die MarkterschlieBung breiterer Anlegerschichten sehr komplex.

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10.8.3 Fehlende Ausschuttungssicherheit Die Gewinnbeteiligung ist fur den Anleger oftmals nur schwer verstandlich. Nur selten werden dabei Musterrechnungen vorgelegt, die genau darstellen, welcher Anteil des Gewinns des Fonds tatsachlich beim Anleger und beim Management ankommt. Die Beteiligung an einer der oben genannten Private Equity oder Venture Capital-Anlagen bietet fur den Anleger eine Reihe von Vorteilen. Der Anleger hat die Moglichkeit, sich an interessanten und wachstumstrachtigen Untemehmen in einem friihen Stadium zu beteiligen, ohne den Aufpreis bei einem IPO zu zahlen. Dabei kann die geringe Korrelation zwischen Private Equity-Investments und den klassischen Asset-Klassen wie Aktien und Renten bei einer Beimischung von Private Equity das Rendite-ZRisikoverhaltnis des Gesamtportfolios deutlich verbessem. Der Fondsgedanke bei einem Private Equity-Engagement eignet sich scheinbar ideal, da hier die Anlage in eine ausreichende Anzahl von Untemehmen gestreut werden kann, eine Risikostreuung iiber verschiedene Phasen der Untemehmensentwicklung moglich ist, ein Branchenmix durchfuhrbar und eine ausreichende regionale Streuung moglich ist. Neben der Vielzahl von Vorteilen sollte die Investitionsentscheidung jedoch auch tJberlegungen einbeziehen, welche Hindemisse dieser entgegenstehen konnen. Anlagen in Private Equity-Fonds sind in der Regel nur mit hohen Mindestanlagesummen moglich. Somit haben nur wenige Anleger die Moglichkeit, durch eine solche Beteiligung ihr Vermogen zu diversifizieren. Beteiligungen an Private Equity-Investments konnen nur langfristige Engagements sein, da die Untemehmensentwicklung bis zum Exit eine Planung iiber mehrere Jahre erfordert. Somit ist es schwierig, die Beteiligung vorzeitig zu verauBem, da eine nur schwer mogliche Bewertung und mangelnde Fungibilitat einen Zweitmarkt verhindem. Der Private Equity-Markt ist im Einklang mit der New Economy schnell gewachsen und auch in Deutschland ein wichtiger Bestandteil der Wirtschaft geworden. Fiir den deutschen Private Equity-Markt scheinen jedoch nun die Zeiten eines stetigen Wachstums vorbei zu sein. Zur Boomzeit des Neuen Marktes konnten Untemehmen mit nicht erprobten oder unausgereiften Geschaftsmodellen Kapital an der Borse aufnehmen. Unerfahrene Anleger waren bereit, sich in der Friihphase eines Untemehmens zu engagieren. Nach dem Zusammenbmch der Kurse und einigen Insolvenzen ist der Kapitalmarkt fur nicht wirklich borsenreife Untemehmen verschlossen. Private Equity-Gesellschaften miissen wieder ihre angestammte Finanziemngsfunktion tibemehmen und die Risiken der Aufbau- und Entwicklungsphase tragen. Wer sich fiir eine Anlage im Bereich Private Equity entscheidet, sollte einen ausreichend langen Atem haben, da auch diese Branche nicht von den wirtschaftlich schwierigen Zeiten verschont wird, die dann auch analog den Wertpapieren zyklischen Ablaufen unterliegen. Auch hier werden Renditen dramatisch sinken und eine Trennung von schwachen Partnem erfolgen. Daftir konnen die iibrigen starken Partner zu niedrigen Preisen in aussichtsreiche Untemehmen investieren. Auch Apple, Cisco und Xerox haben einmal mit privatem Beteiligungskapital gestartet, als von Borsenboom und hohen Wachstumsraten noch keine Rede war. Das wird sich wiederholen - mit neuen Namen.

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Stille Beteiligungen

Untemehmensbeteiligung oder Kapitalbeteiligung bezeichnen den Besitz von Anteilen an einem Untemehmen. Dabei versteht die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft den Anleger als Aktionar, die Beteiligung an einer Genossenschaft als Genosse und die Beteiligung an anderen Untemehmensformen in der Regel als Gesellschafter. Die Beteiligung meint dabei den Anteil am Nominalkapital der Gesellschaft. Teilweise wird eine gewisse GroBe der Beteiligung vorausgesetzt, bevor von einer Kapitalbeteiligung gesprochen wird. Eine besondere Form der Untemehmens- oder Kapitalbeteiligung ist hierbei die Stille Gesellschaft. Bei einer stillen Beteiligung investiert der Anleger einen Geldbetrag in ein Untemehmen. Das investierte Kapital geht in das Vermogen des Geschaftsinhabers tiber. Der Anleger bzw. stille Gesellschafter, ftingiert dabei lediglich als Kapitalgeber und tritt nach auBen weder durch eine Eintragung in das Handelsregister auf, noch hat er Mitspracherechte bei Untemehmensentscheidungen. Die Beziehungen des stillen Gesellschafters (Hohe der Einlage, Dauer, Gewinn, Verlustbeteiligung etc.) richten sich nach dem Gesellschaftervertrag. Die stille Beteiligung an einem Untemehmen wird haufig als gtinstige Kapitalanlage angesehen. Sie bringt vielfach einen vergleichsweise groBeren Ertrag, als etwa die Gewahmng eines Darlehens oder die Beteiligung an einer Kapitalgesellschaft. Von besonderer Bedeutung ist dabei, dass den stillen Gesellschafter keine Haftung fur die Verbindlichkeiten des tatigen Teilhabers trifft. SchlieBlich hat er die Moglichkeit, die Gefahr eines Verlustes vertraglich zu beschranken oder ganz auszuschlieBen. Gmndsatzlich wird zwischen einer atypischen stillen Gesellschaft und der typischen stillen Gesellschaft unterschieden. Bei der atypischen stillen Beteiligung wird der stille Gesellschafter als Mituntemehmer betrachtet und erzielt Einkiinfte aus Gewerbebetrieb. Der typische stille Gesellschafter erzielt Einkiinfte aus Kapitalvermogen. Der stille Gesellschafter ist am Gewinn und je nach Vereinbamng auch am Verlust des Unternehmens beteiligt, nicht jedoch am Vermogen der Gesellschaft. Gewinne muss er als Einkiinfte aus Kapitalvermogen versteuem und etwaige Verlustanteile kann er nur bis zur Hohe seiner Einlage als Werbungskosten geltend machen. Der atypisch stille Gesellschafter ist nicht nur am Gewinn und Verlust beteiligt, sondem zusatzlich am Vermogen der Gesellschaft. Vertraglich kann er auch ftir Verluste iiber die Hohe seiner Einlage verantwortlich gemacht werden. Daruber hinaus ist der atypisch stille Gesellschafter zugleich Mituntemehmer allerdings ohne Mitwirkungs- und Mitgestaltungsrechte. Wahrend der Laufzeit gibt es nach den Vertragsbedingungen kein ordentliches Kiindigungsrecht. Der atypisch stille Gesellschafter haftet in aller Regel im Fall eines Firmenzusammenbmchs auch noch mit zusatzlichen Nachschusspflichten iiber die eigentliche Einlage hinaus.

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Stille Beteiligungen weisen oftmals kein ordentliches Kiindigungsrecht auf, so dass bei einem vorzeitigem Ausstieg mit zusatzlichen Kosten zu rechnen ist. Wie bei jeder Untemehmensbeteiligung gilt auch hier, dass finanzielle Verlaufe lediglich prognostiziert werden.

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Beteiligungssparplane

Eine Vielzahl von Anlegem haben in der Vergangenheit Sparvertrage, auf Basis von Produkten aus dem Grauen Kapitalmarkt, abgeschlossen, die mit dem herkommlichen Sparen allerdings wenig gemein haben. Derjenige Anleger, der unterschreibt, wird also kein normaler Sparer, vielmehr Untemehmer bzw. Kommanditist — und muss damit das voile Untemehmerrisiko tragen. Meist ohne zu wissen, wohin sein Geld eigentlich flieBt. Anstelle des gewohnten Einzahlens mit einer festen Verzinsung bei einem renommierten Kreditinstitut, wurden iiber Sparplane Beteiligungen an Firmen erworben. Diese soUen eine weitaus hohere Rendite bieten, als herkommliche Sparanlagen. Den Anlegem ist nur selten bewusst, dass der wirtschaftliche Erfolg des Untemehmens nicht vorhersehbar ist und die avisierten Renditen nicht garantiert sind. Diese Gefahr ist insbesondere auch deshalb groB, weil sich in diesem Marktbereich viele zweifelhafte Anbieter tummeln.

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Genossenschaftsbeteiligungen

Bei Genossenschaften wird in den meisten Fallen ausschlieBlich an Wohnraumbeschaffung gedacht. Genossenschaften konnen sich vielseitig betatigen. Neben Wohnungsbaugenossenschaften gibt es auch Kreditgenossenschaften. Als Freizeitanlagengenossenschaflen beispielsweise werden seit Jahren Gelder fur eine Mitgliedschaft eingesammelt. Wer sein Geld in eine dieser Genossenschaften investieren mochte, muss grundsatzlich Mitglied werden und die Rechte und Pflichten aus der jeweiligen Satzung akzeptieren. Zu den Rechten zahlt die Teilhabe an der Verzinsung des Geschaftsguthabens; zu den Pflichten zahlt die Erbringung der Einlage. Im Rahmen von Gesellschafterversammlungen konnen die Mitglieder bzw. Genossen iiber die Verteilung von Gewinnen und Verlusten bestimmen. Damit handelt es sich bei einer Genossenschaftsbeteiligung um eine Art der Untemehmensbeteiligung mit unternehmerischen Chancen und Risiken. Der Anleger bzw. Genosse ist mit seinem Kapital iiber einen langen Zeitraum gebunden, da ein vorzeitiger Ausstieg nur selten moglich ist. Anleger, die aufgrund von Intransparenz oder der Kostenstruktur in der Vergangenheit wieder aussteigen wollten, mussten merken, dass es mit besonderen Schwierigkeiten verbunden war. Damit ist im Fall von Scheidung, Arbeitslo-

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sigkeit und anderen Umstanden das Geld nicht kurzfristig verfiigbar. Doch selbst diejenigen, die ihren Vertrag durch Widerruf oder Kundigung wirksam beendet haben, warten sehr lange bzw. oft vergebens auf die Riickzahlung ihres Geldes. Hohen Renditeaussichten stehen auch hier hohe Risiken gegeniiber. Sollte es zu einer Insolvenz der Genossenschaft kommen, ist die gesamte Einlage verloren. Eine Sicherung der Einlage gibt es nicht. Wurde vor Abschluss des Vertrages neben einer attraktiven Verzinsung auch noch mit Steuervorteilen geworben, so handelt es sich um die risikoreichere Form einer stillen typischen oder atypischen Untemehmensbeteiligung. Die Anlegergruppe wird insbesondere durch Anleger dargestellt, die wenig Kenntnisse in der Geldanlage besitzen und aus eigenen Erfahrungen zumeist nur die klassischen Banken- und Bausparvertrage kennen.

14.

Time-Sharing

Die Idee klingt gut: Warum ein ganzes Ferien-Appartement kaufen, wenn die Verweildauer vor Ort in der Regel nur zwei Wochen pro Jahr betragt? Hinzu kommt, dass die einst so begehrte Immobilie nur schwer in einem fremden wirtschaftlichen, rechtlichen und steuerlichen Umfeld verauBert werden kann, wenn sich die Urlaubswunsche verandem. Viel sinnvoller erscheint die Variante, lediglich das Wohnrecht an einem Ferien-Appartement zu erwerben und somit die Moglichkeit eines jederzeitigen Tausches zu nutzen. Dieser Gedanke liegt dem Time-Sharing zu Grunde. Unter diesem Begriff wurde eine spezielle Urlaubsform bekannt, die auf „Teilen"(englisch: share) basiert. Dabei teilen sich eine Vielzahl von Urlaubem bzw. Investoren ein Ferien-Apartment fiir eine bestimmte Zeit unter anteiliger Kosteniibemahme. Der Investor erwirbt demnach ein periodisch wiederkehrendes Teilzeitwohnrecht und damit das Recht, das Time-Sharing-Objekt wahrend eines bestimmten Zeitraumes nutzen zu konnen. Seinen Ursprung hat die Idee der gemeinsamen Nutzung von Wohnanlagen im franzosischen bzw. angelsachsischen Raum, wo sich der Grundgedanke, bedingt durch Olkrisen und wirtschaftliche Talfahrten, schnell verbreitete.58

14.1 Das Aniiegen des Uriaubers Bei der Buchung eines gewohnlichen Pauschalurlaubes versucht der Urlauber, jegliche Form einer langfristigen Bindung zu vermeiden. Initiiert durch die Flut von Last Minute58 Barmann/Seuss, S. 368.

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Angeboten, Intemetbuchungen, Sonderangeboten etc. besteht fur den Urlauber weniger der Zwang langfristige Bindungen einzugehen. Beim Erwerb eines Time-Sharing-Anteils ist der Urlauber zunachst auf ein Objekt langfristig begrenzt. Jedoch bietet die - kostenpflichtige Mitgliedschaft in einem Tauschklub die Moglichkeit, das erworbene Recht der Nutzung auch in anderen Ferienanlagen bzw. -immobilien auszuiiben. Somit kann der Time-Sharing-Anteil die Flexibilitat eines Pauschalurlaubes dem ersten Anschein nach bieten, ohne das Risiko zuktinftiger Preissteigerungen selbst tragen zu mtissen. Auch im Vergleich zum Kauf einer FerienimmobiHe oder Eigentumswohnung liegen die Vorteile klar bei einem Time-SharingAnteil.59 Mit der Mitghedschaft in einem Tauschpool konnen Urlaubsanlagen an unterschiedlichen Standorten weltweit genutzt werden. AuBerdem entfaUt das Risiko einer Leerstandsvermietung abseits der Saison. Jedoch kann eine Ferienwohnung jederzeit in Abhangigkeit vom Kauferangebot verkauft werden. Der Weiterverkauf von Time-Sharing-Anteilen ist in den meisten Fallen zwar theoretisch vorgesehen, allerdings gestaltet sich das zumeist schwierig bis unmoglich.60

14.2 Das Aniiegen des Time-Sharing-Anbieters Das Aniiegen des Time-Sharing-Anbieters, der Gewinn, lasst sich hingegen einfacher beziffem, liegt er doch in der Differenz zwischen der ursprunglichen Finanzierung des Ferienobjektes, abztiglich der damit verbundenen Kosten, und dem Kaufpreis des Time-Sharing, der vom potenziellen Kaufer zu entrichten ist. Somit spielt der Time-Sharing-Anbieter lediglich die RoUe eines Verkaufers, der bestrebt ist, ein Vielfaches des Gewinns, der bei einem Verkauf des Gesamtobjektes moglich ware, zu erzielen.

14.3 Arten von Time-Sharing Aufgrund einer mangelnden Kodifizierung wurden in der Praxis verschiedene Modelle des Time-Sharings entwickelt und etabliert.

59 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 4 Rz. 4. 60 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 5 Rz. 5.

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Klassisches System • Feste Wochen • Jedes Jahr dieselbe Woche in der gleichen Wohnung bzw. Appartement

• Lebenslanglich • Das Nutzungsrecht erfolgt mit Grundbucheintrag

Variables System • Flexible Wochen • Beliebige Woche innerhalb einer Saison

• Punktesystem • Umtausch der Punkte in weitere Serviceleistungen

• Clubsystem • Tausch innerhalb der angeschlossenen Aniagen

Abbildung 25: Gegeniiberstellung klassischer Time-Sharing-Modelle.

14.3.1 Klassisches System Der Time-Sharing-Anteilsinhaber hat das Anrecht, jedes Jahr innerhalb eines bestimmten Zeitraumes in derselben Einheit eines Ferienobjektes sein Nutzungsrecht auszuiiben.

14.3.2 Variables System In diesem System hat der Time-Sharing-Anteilsinhaber die Moglichkeit, an verschiedenen Terminen das Nutzungsrecht auszuiiben. Daftir miissen beim Anbieter im Vorfeld die zeitlichen Urlaubswiinsche bis zu einem Fristtermin angemeldet werden. Das bietet dem Anteilsinhaber Flexibilitat in Abhangigkeit der Verfiigbarkeit.

14.3.3 Vereinssystem Dabei zahlt der Investor eine Aufnahmegebiihr. Der Verein als solcher fungiert dabei als Trager der Gesamtanlage. Der Investor hat die Moglichkeit, zwischen dem Anrecht auf die Nutzung einer bestimmten Kategorie oder der Nutzungsgarantie einer bestimmten Immobilie, zu wahlen.

14.3.4 Aktiensystem Bei diesem Time-Sharing-Modell erwirbt der Time-Sharing-Anleger Aktien der Verwaltungsbzw. Vertriebsgesellschaft. Den Aktien entspricht dabei eine definierte Anzahl von Wohn-

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rechtspunkten, die das Teilzeitnutzungsrecht verkorpem.^i In Abhangigkeit von der Anzahl der erworbenen Aktien steht es dem Time-Sharing-Inhaber frei, eine der Ferienanlagen auszusuchen, die jedoch unterschiedliche Wohnrechtspunkte erfordem. 1st die gewiinschte Ferienanlage ausgebucht, kann die Weiterleitung an eine freie Ferienanlage erfolgen. Dem ursprunglichen Begriff der Aktie wird dabei jedoch nicht Rechnung getragen, da Wertsteigerungen nur prognostisch unterstellt werden und der Wert der Aktie nicht dem Marktpreis entspricht.

14.3.5 Punktesystem Dieses System ermoglicht eine Teilung des jeweiligen Wohnrechtes. An der Stelle von Anrechten auf Urlaubswochen in bestimmen Ferienorten werden Punkte erworben, die, im Rahmen eines Tauschsystems, unter den Inhabem der Teilzeitwohnrechte getauscht werden konnen. Damit ist ein Tausch von Ferienorten moglich.

14.4 Der Tauschpool Wichtigster Bestandteil eines Time-Sharing ist der so genannte Tauschpool, bietet dieser doch den Anlegem die Gelegenheit, unabhangig von der geographischen Lage der Ferienanlage weltweit seinen Urlaub zu verbringen. Fiir die Entscheidung des potenziellen Time-SharingAnteilserwerbers ist es zumeist von ausschlaggebender Bedeutung, nicht nur auf ein bestimmtes Ferienobjekt des eigenen Time-Sharing-Anbieters fixiert zu sein, sondem eine weltweite Wahlmoglichkeit zu haben. Der Tauschpool als solcher sowie deren Betreiber sind von den ursprunglichen Time-SharingAnbietem rechtlich und wirtschaftlich unabhangige Geschaftseinheiten.62 Deren Tatigkeit ist die Vermittlung von Time-Sharing-Inhabem, die ihr Teilzeitwohnrecht in einen Pool, zum Tausch, eingebracht haben. Neben dem Einbringen der eigenen Teilzeitwohnrechte, in diesen Pool, verpflichtet sich der Time-Sharing-Inhaber, in der Regel, zur Zahlung eines Beitragsentgeltes. Nicht selten wird erganzend dazu noch eine erfolgsabhangige Vermittlungsprovision fallig. Der Tauschpool stellt den Mitgliedem Informationen iiber Ferienanlagen zur Verftigung, die gegenwartig zur Disposition stehen. Hat der interessierte Urlauber sein mogliches Reiseziel ausfindig gemacht, muss er dem Tauschpool dieses und die geplante Reisezeit mitteilen. Steht das Reiseziel zur Verfugung, kommt der Tausch zustande.63 Jedoch unterliegt die Teilnahme an diesem speziellen Tauschverfahren einer wesentlichen Einschrankung: das

61 F. Graf V. Westphalen-Kappus, S. 30 Rz. 62. 62 Hildenbrand/Kappus/Masch- Hildenbrand, S. 78 Rz. 119. 63 Hildenbrand/Kappus/Masch-Masch, S. 78 Rz. 120.

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zur Verfiigung gestellte Tauschangebot muss mindestens den gleichen, moglichst einen besseren Standard als das gewtinschte Objekt haben. Damit ist die Qualitat und Giite der Ferienanlage des eigenen Time-Sharing-Anbieters von primarer Bedeutung.

14.5 Beendigung von Vertragen Fiir den Anteilsinhaber ist es mitunter schwer, seinen Anteil wieder zu verkaufen. Der Investor muss davon ausgehen, dass Veraufierungsmoglichkeiten meist nur theoretischer Natur sind. Damit muss dem Anteilsinhaber bewusst sein, dass es sich wegen der fehlenden Wiederverkaufsmoglichkeit im Grundsatz nicht um eine Geldanlage handelt. Haufig bieten sich hier Ansatzpunkte fiir betrugerische Aktivitaten. Dabei werden Time-Sharing-Besitzer von vermeintUchen Vermittlem direkt telefonisch, per Fax, per E-Mail oder per Post kontaktiert. Dabei wird dem Besitzer angeboten, sein Teilzeitwohnrecht gewinnbringend zu verkaufen, indem der Vermittler vorgibt, dass ein Kaufangebot bzw. ein potentieller Kaufer existiert. Die Gebiihren fiir die Erstellung und die Priifiing des Vertrags, Notarkosten, Gebiihren fur die Eintragung im Grundbuch, Aufwandspauschalen und mogliche weitere Gebiihren miissen vom verkaufsbereiten Time-Sharing-Besitzer im Voraus gezahlt werden. Das Risiko, den Vermittler, nach Zahlung dieser Kosten, nie wieder zu sehen, ist dabei vergleichsweise hoch. Eine weitere in diesem Zusammenhang verwendete Methode ist das Angebot, den Wiederverkauf vor Ort zu regeln. Dabei wird angeboten, den Verkaufswunsch des Time-SharingBesitzers direkt in der Ferienanlage zu regeln. Vor Ort angekommen fmdet sich bedauerlicherweise kein Kaufer. Das bietet dem Vermittler die Moglichkeit, wahrend des nun unnotigen Aufenthaltes bzw. wahrend des Rtickfluges dem Time-Sharing-Besitzer neue Angebote oder Vertragskonstellationen zu vermitteln und birgt somit die Gefahr, dass der urspriingliche Verkaufer zum Kaufer wird. Eine Gewinnerzielung beim Verkauf des Ferienrechtes ist oft nicht moglich. Im Gegenteil, der Wiederverkauf von Timesharing - und vergleichbaren Rechten - ist zumeist aussichtslos. Grundsatzlich gilt: Je mehr Zeit seit dem Einstieg in das Time-Sharing vergangen ist desto schwieriger wird es mit dem einseitigen Ausstieg, ohne dabei empfindliche finanzielle EinbuBen hinnehmen zu miissen. Aus diesem Grund ist es dringend empfehlenswert, zu priifen, mit wem der potentielle TimeSharing-Anteilserwerber einen Vertrag schlieBt. Das kann iiber die Einholung von Informationen iiber das jeweilige deutsche Konsulat im Urlaubsland erfolgen.

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14.6 Exkurs: Vertrieb von Time-Sharing-Anteilen Verkaufsveranstaltungen finden meistens an den Urlaubsorten direkt vor Ort statt. Um den Urlauber jedoch in die Ferienanlage zu locken, werden fragwurdige Methoden angewandt. Weit verbreitet ist dabei die Methode eines kostenlosen Fotos. Dabei machen Einheimische Fotos von Urlaubem. Diese konnen die kostenlosen Bilder am nachsten Tag in einer Ferienanlage abholen. Eine weitere Variante ist der Test einer Urlaubsanlage. Dabei entstehen dem Urlauber lediglich Kosten ftir Anreise und Verpflegung. Am Urlaubsort angekommen, entpuppt sich auch hier das lukrative Testangebot als Verkaufsveranstaltung. Ein scheinbar Einheimischer spricht Sie im Urlaubsland mit der Bitte an, an einer Umfrage teilzunehmen. Als Dank dafiir nehmen Sie an einer Verlosung teil, bei der Sie naturlich den Hauptgewinn ziehen. Sehr schnell wird der wirkliche Grund des Ganzen klar, der Verkauf von Time-Sharing-Anteilen. Dabei stellt sich immer wieder die Frage, wie selbst kritische Investoren die, sonst so angebrachte, Vorsicht verlieren. Verkaufsveranstaltungen finden dazu vor Ort statt, an denen Vermittler von Time-Sharing-Anteilen am besten Zugang zur Leichtsinnigkeit und Freigibigkeit der potenziellen Kaufer fmden. Die Vorgehensweisen variieren zwar teilweise, fiihren aber alle zum gleichen Ziel. Sind die Urlauber bzw. potenziellen Kaufer erst einmal in der Anlage, folgen die Gesprache einem gleich bleibenden Schema.

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Abbildung 26: Ablaufeiner Verkaufsveranstaltung zur Unterstiitzung des Verkaufs von TimeSharing-Anteilen.

14.7 Chancer! mit Time-Sharing Wie jede Investition in Produkte des Grauen Kapitalmarktes haben auch Time-SharingAnteile durchaus Nutzen und Vorteile fur Investoren. So haben potenzielle Time-SharingAnteilserwerber die Moglichkeit, Preise auf aktuellem Niveau zu vereinbaren, die auch bei zukiinftigen Nutzungen in gleicher Hohe Bestand haben. Der Erwerber sichert sich eine langfristige Urlaubslokalitat in einer komfortablen Ferienanlage an einem interessanten Standort. Time-Sharing-Anteilsinhaber finden mitunter vollstandig ausgestattete Ferienwohnungen vor, die zudem noch in privilegierter Lage sind. Dazu kommen die MogUchkeiten, Freunde oder Angestellte die Ferienwohnung nutzen zu lassen. Sich andemde Urlaubswunsche konnen durch die Integration in Tauschborsen gegeben sein.

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14.8 Risiken mit Time-Sharing Der Erwerb eines Teilzeitwohnrechtes verbindet die Risiken eines Mieters mit denen eines Eigentiimers. Wird die betrofFene Immobilie bzw. die gesamte Anlage aufgrund von mangelnden Instandhaltungen uninteressant, verliert das Wohnrecht und damit die Moglichkeit zum Tausch deutlich an Wert. Der Inhaber des Wohnrechtes iibemimmt somit das Standortrisiko. Dazu kann ein Verlust der grundsatzlichen Attraktivitat des Urlaubsortes, etwa durch Umweltverschmutzungen oder Neubau von interessanteren Anlagen in unmittelbarer Nachbarschaft, den Wert des Rechtes deutlich verringem und bis zu einem Ausschluss der Anlage aus dem Tauschsystem hinfuhren. Fiir die in diesen Fallen notwendigen Renovierungen fallen zusatzliche Kosten an, fur die die Instandhaltungsrucklagen nur selten ausreichen. Der oftmals angepriesene Vorteil, der jederzeitigen Tauschbarkeit der Feriendomizile, entpuppt sich schnell als leere Versprechung. Wer ein Nutzungsrecht an einer Ferienanlage in Spanien besitzt, wird sicherlich nur schwer mit einem Nutzungsrecht in Florida tauschen konnen. Weiteres entscheidendes Kriterium ist die saisonbedingte Nutzung, d.h. ob der Anleger das Nutzungsrecht in der Vor-, Haupt- oder Nachsaison erworben hat. Der Tausch als solcher ist nicht frei von zusatzlichen Kosten. Da die Bausubstanz in siidlichen Landem oft von geringerer Qualitat ist als in Deutschland, ist der vom zukiinftigen Anteilsinhaber zu zahlende Preis nicht selten vergleichsweise hoch. Die Kaufvertrage und die in diesem Zusammenhang aufgefiihrten Regelungen sind in den meisten Fallen vergleichsweise kompliziert und dem juristisch ungeiibten Anleger nur schwer verstandlich. Das gilt besonders fur Falle, in denen zusatzlich noch ein anderes Rechts- bzw. Steuersystem zur Anwendung kommt. Undurchsichtige Vertragsgestaltungen und missverstandliche Klauseln lassen den Time-Sharing-Kaufer im Dunkeln stehen. Der Erwerber von Time-Sharing-Anteilen hat in den meisten Fallen nur eine theoretische Mitbestimmungsmoglichkeit. Sicherlich ist es dem Investor moglich, an jahrlichen Hauptversammlungen teilzunehmen, jedoch erscheint die Relation von Aufwand und Nutzen in keinem wirtschaftlich sinnvollem Verhaltnis zu stehen. Zusammenfassend muss festgehalten werden, dass „Time-Sharing" in den meisten Fallen ein teuer vorausbezahlter Urlaub ist, der nicht nur im Vergleich zu anderen Kapitalanlagen sondem auch im Vergleich zu Pauschalurlauben unverhaltnismaBig teuer ist. Die Frage, ob TimeSharing eine Urlaubsidee der Zukunft ist, muss derzeit eindeutig mit „Nein" beantwortet werden.

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Bankgarantiegeschafte

Wer eine groBere Anschaffung tatigt, muss als Sicherheitsleistung einen Scheck vorlegen. Zusatzlich dazu noch die Bestatigung der Bank, dass dieser gedeckt ist. Auf ahnliche Art und Weise sichem Banken auch Im- und Exportgeschafte ab. Bankgarantien sind bedingte oder unbedingte Zahlungszusagen einer Bank, die gegen Entgelt abgegeben werden. Eingesetzt werden die Garantien vielfaltig, z.B. als Sicherheitsleistung anstelle einer Kaution — hier zumeist in Form einer Bankbiirgschaft — oder im AuBenhandelsgeschaft in Form eines Akkreditivs. Ein Akkreditiv (von lat. credere, glauben) ist eine Bescheinigung einer Person oder Korperschaft gegeniiber einer anderen. Im diplomatischen Zusammenhang bedeutet Akkreditiv das Beglaubigungsschreiben, das die Regierung des Entsendestaates eines Diplomaten zur Vorlage bei der Regierung des Empfangsstaates ausstellt. Derartige Dokumente gibt es wirklich, sie haben vor allem im US-amerikanischen Rechtskreis, der die Abgabe von Garantien fur Banken lange Zeit nicht erlaubte, wichtige Funktionen zur Absicherung von Handelsgeschaflen. Aufgrund der Intemationalitat bietet diese Anlagemoglichkeit eine gute Grundlage fiir Betrugereien. Diese besondere Form der Investitionsmoglichkeit wird potenziellen Investoren in verschiedenen Ausgestaltungsformen angeboten. Dabei wird behauptet, es existiert ein Markt far Garantien bzw. Schuldverschreibungen "erstklassiger" Banken, auf dem sich US-Banken kurzfristig refinanzieren. Zugangsberechtigt zu diesem Markt sind Banken sowie intemationale und staatliche Institutionen. Deshalb konnten derlei Garantien gegen Anzahlung eines kleinen Prozentsatzes als Sicherheit fur eine Kreditaufnahme genutzt werden und auf diese Weise die regelmaBig hohen Renditen erzielt werden. Bei einer anderen Variante wird vorgegeben, man konne mit diesen Dokumenten einen regelrechten Handel treiben und diese, selbstverstandlich unter Erzielung erheblicher Gewinne, an- und verkaufen. Um den Eindruck der Seriositat des Geschaftsmodells zu hinterlassen, werden eine Vielzahl von Bankbegriffen, wie z.B. „Interbankenhander', „Tradinggeschafte", „standby letter of credit" oder „prime bank guarantees", „Top Bank" oder „Prime World Bank", „One Year and One Day", „Divisible", „Assignable and Transferable Letter of Credit", „Good", „Clean and Non-Criminal Origin", „Ready", „Willing and Able" angewandt. Weiterhin wird dem Anleger aufgezeigt, dass Banken als solche mit den Papieren nicht handeln konnen und deshalb Zwischenmakler eingeschaltet werden miissen. Da der Handel mit Bankgarantien nur in groBeren Millionensummen erfolgt, kann nur durch die Poolung vieler Anleger die Rendite erreicht werden. In den meisten Fallen werden „Letter of Credit" unaufgefordert per Telefax versandt, da so eine gefalschte Unterschrift sehr schwer als solche erkennbar ist. Es handelt sich hierbei meist um Kreditbriefe, bei denen iiblicherweise keine Warendokumente verlangt werden und die in Landem mit Devisenbewirtschaftung zur Vorlage ausgestellt sind.

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Banken handeln mit solchen Garantien nicht! Nach ihrer Konstruktion konnen diese Sicherheiten nur zusammen mit der durch sie abgesicherten Forderung ubertragen werden, nicht aber als eigenstandiges Wertpapier. Es gibt eine Vielzahl von Bankgarantien, die zur Absicherung von Vertragsanspriichen bei Im- und Exportgeschaften vorgesehen sind. Diese „Standby Letters of Credit" dienen lediglich der Sicherung eines Geschafts. Die Untemehmen bezahlen eine Art Versicherungspramie. Dafiir haftet die Bank fur den Fall, dass der Hauptschuldner seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. Doch auch zwischen Kreditinstituten werden solche Garantien nicht gehandelt. Eine Bankgarantie ist etwas vollig anderes als das, was Vermogensberater Anlegem vorgaukeln, wenn sie behaupten, dass ihr Geld „von einer Traderbank mit einer Bankgarantie einer Top-25-Bank Westeuropas" abgesichert sei. Das Instrument der Bankgarantien ist generell ungeeignet, um damit Geschafte zu machen. Derartige Dokumente dienen nur dazu, Handelstransaktionen zu ermoglichen. Grundsatzlich sind sie nicht tibertragbar. Die Behauptungen, es handle sich bei den in den jeweiligen Angeboten dargestellten Transaktionen um so genannte Interbanken-Geschafte, die diesen erhebliche Ertrage einbringen, ist unzutreffend.

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Diamantenhandel

Eine Investition in Diamanten unter Aspekten einer Kapitalmarktanlage ist fiir Anleger regelmaBig eine nicht sinnvolle Investition. Investoren verdienen in den seltensten Fallen mit diesen besonderen Geschaften. Die verschiedenen Vorgehensweisen sind dabei oftmals ahnlich. Einzig die Griinde fiir eine Investition andem sich. War es vor geraumer Zeit noch die Angst vor einer schwachen D-Mark oder dem Euro, so sind es jetzt Inflationsangste und Altervorsorgeengpasse, die Investoren zu diesen Investitionsmoglichkeiten antreiben. In Telefonaten und Anzeigen in Prospekten werden Diamanten als wertbestandigste und nicht selten steuerfreie Geldanlage angepriesen. Verkaufspsychologisch geschulte, zumeist freie, Mitarbeiter rufen dabei nach bestimmten Kriterien selbstandige Geschaftsleute, Arzte, Apotheker und andere Berufsgruppen an, um ihnen die angeblich wertvoUen Diamanten zu verkaufen. Dabei wird mit den Argumenten der sicheren Sachwertanlage auf kleinstem Raum und den hohen Wertsteigerungs-aussichten geworben. Mit einem Echtheitszertifikat versehen wird dem potenziellen Investor der Diamant gesendet, nicht selten inklusive einer Riickkaufsgarantie. Dieses Einstiegsgeschaft wird mit kleineren Diamanten durchgefiihrt. Haufig handelt es sich dabei um wertlose oder vollig uberteuerte Steine von minderer Qualitat. Dabei werden die Edelsteine und ein dazu gehoriges „Echtheits-Zertifikat" in hochoffizielles Plastik eingeschweiBt. Anleger diirfen die VerschweiBung jedoch nicht offnen, so die

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Verkaufer, deiin dann ware die Expertise wertlos. Das beim Verkauf mitgelieferte Echtheitszertifikat hilft nicht weiter, weil es nichts iiber den wahren Wert der Steine aussagt. Auch die in manchen Fallen gelieferten Wertgutachten sind mit groBter Vorsicht zu genieBen, weil Prufinstitute lediglich eine Qualitatsbescheinigung des Steins ausstellen, jedoch keine Wertbescheinigung. Des weiteren wird dem Anleger verschwiegen, dass es keinen geregelten Markt fiir Diamanten gibt. Somit stellen Anleger aufgrund der mangelnden WiederverauBerbarkeit fest, dass ein Diamant tatsachlich unverganglich ist. Um moglichen Anlegem die Wirksamkeit des Geschafts aufzuzeigen, erfolgt eine Art Geschaft zum Testen. Dabei nimmt der Anbieter die Steine zu einem erhohten Preis zuriick. In der Regel versuchen diese Diamantenvertriebsfirmen jedoch ein Folgegeschaft durchzufiihren. Den Anlegem wird wiederum die gute Sachwertanlage auf kleinstem Raum, mit enormen Wertsteigerungsmoglichkeiten (und Steuersparmoglichkeiten) angepriesen. Ebenfalls wird betont, dass „richtig gewinnbringende Geschafte" erst mit groBeren Diamanten gemacht werden konnen. Zusatzlich dazu kann vom Anleger verlangt werden, einen Geldbetrag als einen Teil der spateren Provision vorab zu zahlen. Sollte das Geschaft nach einer bestimmten Zeit nicht zustande kommen, wird die Riickvergutung der Provision zugesichert. Nicht selten sind im Fall der Riickforderung die jeweiligen Firmen nicht mehr erreichbar oder nicht mehr existent. Von den Angeboten auf dem Grauen Kapitalmarkt ist der Diamantenbetrug periodenweise in unterschiedlichen Konzentrationen prasent. Anbieter benotigen keinerlei Zulassung und unterliegen keiner Aufsicht. Kleinanlegem fehlt zumeist das notige Fachwissen, preisbestimmte Abweichungen und Fehler in Farbe, Reinheit und Schliff zu erkennen. Anleger sollten daher das Angebot von Diamanten als Geldanlage generell ablehnen, wenn sie nicht Experten auf diesem Gebiet sind oder die Diamanten lediglich als Schmuckstlick behalten wollen. Diamanten sind zur privaten Geldanlage ungeeignet. Als Kaufer kommen nur Juweliere in Frage, die bestenfalls die Halfte des eigenen Verkaufspreises zahlen.

17.

Nigeria-Connection / Nigeria-Briefe / VorkasseGeschaft

Bei einem so genannten Vorschussbetrug wird dem potenziellen Anleger zunachst glaubhaft aufgezeigt, ein enormes Vermogen verdienen zu konnen. Um an dieses — in Wahrheit naturlich nicht existierende Vermogen — zu kommen, werden vom Opfer Vorleistungen oder Vorschiisse verlangt. Der Vorschussbetrug ist bereits seit dem 16. Jahrhundert bekannt. Den Durchbruch in der Popularitat erlangte dieser jedoch mit der Entwicklung der technischen Kommunikationsmoglichkeiten, insbesondere des Faxverkehrs. Die Entwicklung nahm ihren Hohepunkt, als Mitte der 80er Jahre vor allem nigerianische Anbieter in Briefen und Faxen Gewinne versprachen. Seit Ende der 80er Jahre erhalten zahllose Firmen und Privatpersonen

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verlockende Angebote meist aus Nigeria. Per Brief oder E-Mail bitten angebliche Regierungsmitglieder, Firmenverantwortliche oder auch Erben um Hilfe beim Transfer von Millionenbetragen nach Deutschland. Als GegenleisUing versprechen sie bis zu 40 Prozent des Uberweisungsbetrages. Nach wie vor erhalten Personen in Deutschland Faxe bzw. Briefe zumeist aus Nigeria. Absender sind regelmaBig leitende Mitglieder von wichtigen und einflussreichen staatlichen Institutionen. Das konnen beispielsweise die Central Bank of Nigeria (CBN) oder auch die Nigerian National Petroleum Corporation (NNPC) sein. Angeblich verfugen die Absender oder ihre Geschaftspartner tiber hohe, zumeist zweistellige Millionenbetrage, die aus einer dubiosen Quelle stammen. Ihre angebliche Herkunft reicht von umstrittenen Erbschaften tiber Familienschatze von Ex-Diktatoren bis hin zu unterschlagenen Firmenvermogen. Diese Gelder soUen ins Ausland transferiert werden, was den Absendem allein jedoch nicht moglich sei. In dem Schreiben werden potenzielle Anleger daniber informiert, dass hohe Summen derzeit auf Staatskonten liegen. Um diese hohen Betrage zu transferieren wird vorgeschlagen, die Summe zu Gunsten eines Adressaten in Deutschland zu iiberweisen. Im Anschluss daran wird das Geld auf ein Konto des Absenders transferiert. Die Bereitstellung des deutschen Kontos soil anschlieBend mit einer prozentualen Beteiligung vergiitet werden. Auf den ersten Blick eine fur beide Seiten vorteilhafte und sichere Sache. Das Brief- bzw. Faxpapier sieht zwar offiziell aus, enthalt jedoch auBer der erwahnten Nummer in der Regel keine Adressenangaben der staatlichen Stelle, von der der Absender aus zu operieren behauptet. Bevor es zu einer Auszahlung des avisierten Betrages kommt, miissen jedoch Gebiihren fiir Verwaltung, Versicherung und die Provision vom deutschen Kontoinhaber geleistet werden. Sind diese Zahlungen geleistet, verzogert sich die Auszahlung des Betrages immer wieder aufgrund von fingierten Schwierigkeiten. Eine weitere Auspragung ist die Bitte, sich mit dem Gegenpart in Nigeria in Verbindung zu setzen, um die Details zur Bankverbindung mitzuteilen. Des Weiteren wird man aufgefordert, nach Nigeria oder ein angrenzendes Land zu reisen, um den Deal dort abzuwickeln. Dort angekommen wird oft in tatsachlichen oder scheinbaren Regierungsburos ofifenbart, dass zur Abwicklung des Geschafts Zahlungen notwendig sind - um Anwalte zu bezahlen, als Bestechungsgelder, als Gebiihren und so weiter. Dabei entdecken die nigerianischen Vertreter im Laufe der Verhandlungen immer neue Probleme, ehe die endgiiltig letzte Zahlung geleistet wird. Viele der Anreisenden werden ohne Visum an den Flughafenoffiziellen vorbei geschleust, Einreise ohne Visum ist jedoch in Nigeria ein emsthaftes Vergehen und die Tatsache kann zur Erpressung groBerer Geldsummen von den ahnungslosen Einreisenden genutzt werden. Die verlangten Zahlungen stehen natiirlich in keinem Verhaltnis zum erwarteten Profit. Wtirden diese Zahlungen tatsachlich geleistet, wiirde der Kontakt zu den Empfangem sofort abreiBen. Dank modemer Kommunikationsmittel, wie E-Mail, hat auch die Nigeria Connection neuen Aufwind bekommen. Die verwendeten Geschichten entspringen dem Reich der Phantasie. Leider ist die Vorgehensweise nicht mehr nur auf Nigeria beschrankt. Ach anderen afrikani-

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schen Gebieten konnen die Geschichten iiber Regierungen, Bestechungsgelder und OlMillionen entspringen. Neben Nigeria sind in den letzten Jahren weitere afrikanische Staaten wie Togo, Ghana, Sierra Leone, Elfenbeinkiiste und Siidafrika als Absenderlander bekannt geworden. Neuerdings kommen die Mails auch aus Kanada, Singapur, Thailand, Mauritius, den Philippinen, Korea oder dem benachbarten Ausland.

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Warentermingeschafte

Ein Termingeschaft, auch Festpreisgeschaft genannt, ist ein Vertrag, der erst nach dem Abschluss erfiillt wird. Ublicherweise spricht man ab einem Zeitraum von mehr als zwei Tagen von einem Termingeschaft. Termingeschafte werden allerdings auch von Untemehmen eingesetzt, um dadurch ihre untemehmensspezifischen Risiken abzusichem. Sie sind daher fiir viele Untemehmen integraler Bestandteil des Risikomanagements. Geschafte dieser Art dienen meist der Absicherung der Produzenten oder Abnehmer dieser Waren zur Preiskalkulation. An der Borse kommen diese als Future oder Option vor. Ein unbedingtes Termingeschaft muss sowohl seitens des Kaufers als auch des Verkaufers auf jeden Fall ohne Bedingung durchgefiihrt werden. Durch die gleiche Verteilung von Rechten und Pflichten flieBt bei Vertragsabschluss keine Pramie. Erst bei der Erfiillung des Geschaftes kommt es zu einem Barausgleich oder zu einer effektiven Lieferung. Bei einem bedingten Termingeschaft erhalt der Kaufer ein Wahlrecht, auf Basis der vorher festgelegten Bedingungen, in der Zukunft zu entscheiden, eine Option, ob er das Geschaft tatsachlich durchfiihren mochte. Institutionelle Finanzdienstleister verlangen in der Regel von Ihren Anlegem eine Erklarung dariiber, dass sie sich bewusst sind iiber die Risiken von Termingeschaften. Gelten diese doch als vergleichsweise risikoreich. Warentermingeschafte sind unbedingte Termingeschafte, durch die Unbedingtheit ist der Anleger verpflichtet, die Waren am Ende der Laufzeit zu kaufen oder zu verkaufen, im Gegensatz zu Optionen, bei denen er nur das Recht, nicht aber die Pflicht zum Vollzug des Geschaftes hat. Warentermingeschafte gelten bereits seit den 70er Jahren als ausgesprochen spekulativ. Durch betriigerische Manipulationen vieler, im Grauen Kapitalmarkt tatiger, Vermittlerfirmen geriet das, zunachst relativ unbekannte, Geschaft in Deutschland schnell in Verruf. Dabei handelt es sich um Geschafte mit Rohstoffen wie Getreide, Ol, Kaffee, Schlachtvieh, Kupfer usw. Diese Waren bzw. Giiter werden iiber Warenterminborsen abgewickelt. Spekuliert wird auf eine Differenz zum spateren Handelswert der Ware. Versprochen werden Traumrenditen, aber in Wahrheit droht bei dem iiberwiegenden Teil dieser Geschafte ein Totalverlust. Anleger haben hier von vomherein kaum eine Gewinnchance, weil ein GroBteil des eingesetzten Geldes fiir Gebiihren und Provisionen fur die Vermittlung der spekulativen Geschafte verloren geht.

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Besondere Vorsicht ist geboten, wenn Risiken heruntergespielt oder gar nicht erwahnt werden. Weiterhin gilt Vorsicht, wenn die Anlagegelder ausschlieBlich im Ausland investiert werden. Der Privatanleger kann die Risiken der zugrunde liegenden Markte zumeist nur sehr schlecht einschatzen und damit wird der Handel mit den Terminkontrakten ftir ihn hoch spekulativ. Dazu kommt, dass hohe Gebiihren die Ertragschancen der Anleger minimieren. Die groBen Verluste bei den Olgeschaften, der Metallgesellschaft in New York und die Pleite der Barings Bank in London haben die negativen Auswirkungen wilder und meist unkontrollierter Spekulationen vor Augen gefiihrt. Diese Investitionsmoglichkeiten wurden, durch die 6. KWG-Novelle, unter die Aufsicht der Bundesanstalt ftir Finanzdienstleistungsaufsicht gestellt und kann mittlerweile nicht mehr direkt zum Grauen Kapitalmarkt zugerechnet werden.

19.

Unternehmensanleihen

Anleger empfinden immer wieder die Verzinsung ihrer aktuellen Kapitalanlageprodukte als nicht ausreichend. Damit wird die eigeninitiierte Nachfrage nach einem vermeintlich besseren und gewinnbringenderen Angebot geweckt und gefordert. Da erscheint es genau zum richtigen Zeitpunkt, dass in werbetrachtigen Informationsunterlagen von hohen Zinsen und der absoluten Sicherheit berichtet wird. Investitionsobjekte konnen neben Anlagen zur Erzeugung elektrischer Energie aus regenerativen Quellen, Immobilien und Lebensversicherungen des Zweitmarktes sein. Als entscheidender Vorteil dieser Anlageform wird das Fehlen eines jeglichen Kursrisikos dargestellt. Aus diesem scheinbaren Vorteil kann sich jedoch ein groBes Risiko entwickeln. Da es keinen Markt fur nicht borsennotierte Unternehmensanleihen gibt, kann auch kein Kurs ermittelt werden. Die Ruckzahlung des Geldes erfolgt nur, wenn der Schuldner am Ende der Laufzeit auch zahlt. Dazu kommt oftmals eine mangelnde Transparenz, so dass Details ftir die Erwirtschaftung von vergleichsweise hohen Renditen ftir den interessierten Anleger nur schwer erkennbar sind. Aus den Informationen geht nur selten hervor, dass die als Anleihen, Inhaber- oder Orderschuldverschreibungen angepriesenen Anlageformen durch keinerlei Einlagensicherungssystem vor einem Totalverlust geschutzt sind. Nur selten ist dem potenziellen Anleger bewusst, dass er mit seiner Geldanlage, meist vollig unbekannten, Anbietem einen, mit hohem Risiko behafteten, Untemehmenskredit gewahrt.

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Grundschuldbriefe oder Wertdifferenz-Geschafte

Die Ansprache erfolgt zumeist per Inserat oder tiber personliche Kontakte. Mit einer Mischung aus Begriffen der Finanzbranche werden potenzielle Anlegem liberzeugt, sich mit Hilfe eines Notars einen Grundschuldbrief zu besorgen. Gleichsam lasst sich der Vermittler eine Vollmacht erteilen, um das Papier bei einer intemationalen Bank gewinnbringend zu beleihen. Das bedeutet jedoch, dass der Vermittler in der Lage ist, den Grundschuldbrief beim Notar abzuholen. Moglich ist auch, dass der Anleger dem Vermittler einen Grundschuldbrief, eine notariell beglaubigte Kopie des Briefes, einen Grundbuchauszug und ein Wertgutachten eigenhandig ubergibt. Der Grundschuldbrief soil bei einer Bank hinterlegt werden. Der Eigenttimer der Immobilie weiB in den seltensten Fallen, welche Geschafte mit Zuhilfenahme des Grundschuldbriefes getatigt wurden und wer ihn daflir in Anspruch nehmen konnte. Im giinstigsten Fall hort der Anleger nichts mehr vom ursprunglich aktiven Vermittler. Werden dann allerdings mit Pools von Grundschuldbriefen Kredite zu Lasten des Investors bewirkt, wird sich die Bank im Falle eines Ausfalls des Kreditnehmers an den Eigentiimer halten.

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Offertenschwindel / Adressbuchschwindel

Dahinter verbirgt sich ein Angebot, mit dem dubiose Adressbuchverlage auf Anlegersuche gehen. Haufig haben diese Existenzgriinder im Visier. Anbieter iibersenden den jungen Untemehmen kurz nach dem Eintrag ins Handelsregister ein rechnungsahnliches Formular. Dieses suggeriert, dass weitere kostenpflichtige Eintragungen in angeblich offizielle Register, Datenbanken oder auch gedruckte Adressverzeichnisse notwendig sind. Dem Anschein nach offizielle Formulare mit Zahlschein, die wie eine Rechnung aussehen, sollen Zahlungsverpflichtungen vortauschen. Wird in der Hektik des Tagesgeschaftes der Betrag iiberwiesen, darf der Geschadigte sich iiber einen meist vollig nutzlosen Eintrag in irgendeiner Adressdatei nicht v^oindem. Die angeblich schon bestehende Geschaftsverbindung kommt erst durch Zahlung/Uberweisung des angegebenen Betrages zustande. Derartige Angebote sind selten das Papier wert, auf dem sie stehen. Es gibt keine rechtliche Verpflichtung fur solche Eintrage. Tatsachlich ist nach der Registrierung einer Firma nur ein kostenpflichtiger Eintrag notig: der Eintrag ins Handelsregister.

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Gewinnbenachrichtigungen

Mit amtlich wirkenden Schreiben versenden Anbieter Gewinnbenachrichtigungen iiber hochwertige Sachpreise oder Geldbetrage mit dem Hinweis: "Sofort reservieren und Gewinn einlosen!". Die Reservierung erfolgt anschlieBend uber die Telefonnummer eines Mehrwertdienstes. Nach einiger Zeit in der Warteschleife mit zumeist klassischer Musik und hoffnungsvollen Bandansagen werden Anrufer in Gesprache vermittelt. Diese haben jedoch nicht zum Ziel, mogliche Gewinnanteile zu sichem, sondem lediglich den Anrufer lange in der Leitung zu behalten. Eine weitere genutzte Moglichkeit ist das Anschreiben einer auslandischen Gesellschafl oder Lotterie in englischer Sprache. Nach Darstellung der umfangreichen Sicherheitsvorkehrungen bei der Ubersendung des Gewinnbetrages wird zugleich der Hinweis auf Geheimhaltung der Gewinnzahlen gegeben. Weiterhin wird darum gebeten, die eigene Bankverbindung inklusive der personlichen Daten anzugeben, um den Gewinn kurzfristig iiberweisen zu konnen. Nach Riicksendung der Unterlagen wird der Gewinner um den Gewinn ftir den Anbieter gebeten: die Uberweisung einer Gebiihr. Unabhangig von der Vorgehensweise des Anbieters zeigen erst die Bedingungen, an die der Anbieter die Auszahlung des Gewinns ankniipft, auf, wie die Generierung des Gewinns erfolgt. Es mtissen Waren bestellt werden, Pauschalkosten iiberwiesen werden, an Fahrten teilgenommen werden oder eine kostenpflichtige Nummer angerufen werden. Erst das detaillierte Studium der Unterlagen zeigt auf, dass es sich bei der Benachrichtigung nicht um einen Gewinn, sondem in den meisten Fallen um eine Option auf einen GewinnAnteil handelt. Weiterhin werden Kleingewinne nicht ausgezahlt werden, so dass der Gewinn zumeist einzig auf der Seite des Anbieters liegt. Mit Wirkung zum 30.6.2000^4 miissen Untemehmer, die Gewinnzusagen an Verbraucher senden und damit den Eindruck erwecken, dass

64 § 661a Gewinnzusagen; Bin Untemehmer, der Gewinnzusagen oder vergleichbare Mitteilungen an Verbraucher sendet und durch die Gestaltung dieser Zusendungen den Eindruck erweckt, dass der Verbraucher einen Preis gewonnen hat, hat dem Verbraucher diesen Preis zu leisten. Vorschrift eingeftigt durch das Gesetz iiber Femabsatzvertrage und andere Fragen des Verbraucherrechts sowie zur Umstellung von Vorschriften auf Euro vom 27.6.2000.

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dieser einen Preis gewonnen habe, diesen Preis auch leisten.^s In den seltensten Fallen ist der Absender der Gewinnspielbenachrichtigungen klar erkennbar. Uber angemietete AktionsPostleitzahlen konne Angaben iiber den tatsachlichen Absender verschleiert werden, da StraBen- bzw. Ortsangaben fiir einen Versand nicht von Bedeutung sind. Bei Werbepost im Briefkasten mit verlockenden Gewinnen, sollte eines klar sein: Bei Gewinnversprechen geht es nicht urn Geschenke an den ahnungslosen Verbraucher. Kein Untemehmer, sei es Industriegesellschaft oder Lottogesellschaft, hat etwas zu verschenken.

23.

Zins- und tilgungsfreie Kredite, Depositendarlehen

Zum Kemgeschaft einer Bank gehort die Vergabe von Krediten bzw. Darlehen. Diese reichen von Dispositionskrediten bei Girokonten iiber Konsumentenkredite fiir groBere Anschaffungen bis hin zu Baufinanzierungen. Dabei hangt die Kreditvergabe in erster Linie von der Art des Kredites und der Person des Kreditnehmers und dessen finanziellen Umfeldes ab. Ebenso ist die Vergiitung der Bereitstellung der Gelder vielschichtig und kann von einem erhohten Zinssatz iiber Provisionen bis hin zu vorherigen Einlagen zu niedriger Verzinsung reichen. In Kleinanzeigen werden zins- und tilgungsfreie Kredite angeboten, etwa ftir Untemehmensgriindungen. Der potenzielle Kreditnehmer zahlt erst einmal einen Prozentsatz der gewiinschten Kreditsumme als Eigenkapital, ein so genanntes Deposit, an den Anbieter. Das vorab eingezahlte Geld soil durch besonders giinstige Anlageformen die Tilgung von Zinsen und Darlehen erwirtschaften. Wo das eingezahlte Geld „giinstig angelegt" wird, wird nicht offen gelegt, ebenso wenig werden die Banken genannt, uber die diese Geschafte angeblich laufen sollen. Nach Ablauf einer Frist soil dem Anleger ein Vielfaches seines Darlehens ausgezahlt werden, so dass bei spaterer Zahlung des Darlehens keine Riickzahlungen anfallen. Eine Modifikation ist die Kreditvermittlung, bei der bereits zu Beginn bzw. im Voraus ein Aufwendungsersatz fur die Einholung von Auskiinften, Schatzungen und Reisekosten fallig wird. Zu einer Kreditauszahlung wird es jedoch in den seltensten Fallen kommen. Ausfliichte wie mangelnde Bonitat, Fehler bei der Selbstauskunft lassen sehr schnell erkennen, dass der Vermittler nicht die Kreditvermittlung, sondem die Einnahme der Spesenbetrage zum Ziel hatte.

65 Seit dieser Zeit haben sich Gerichte mit der Frage zu beschaftigen, unter welchen Voraussetzungen der Verbraucher tatsachlich einen Anspruch auf Leistung des versprochenen Gewinns hat. Dazu hat der BGH sich mit der Frage beschaftigt, ob diese Vorschrift moglicherweise verfassungswidrig ist. In der Entscheidung v. 16.10.2003 (Az. Ill ZR 106/03) stellte der BGH fest, dass die Vorschrift nicht verfassungswidrig sei. Die Revision der Beklagten gegen die Verurteilung zur Zahlung der versprochenen Leistung wurde zuriickgewie-

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Das agierende Untemehmen, mit haufigem Sitz im Ausland, sammelt uber einen bestimmten Zeitraum Anlegergelder ein. Eine Auszahlung soil, nach einer vorher bestimmten Frist, erfolgen. Um den interessierten Anleger gegentiber noch glaubhafter zu erscheinen, werden mit offiziell beglaubigt wirkenden Unterlagen die Auszahlungen bzw. Ertrage aus einer vorangegangenen Tranche aufgezeigt. Ein Depositendarlehen nutzt letztendlich nur einem: dem betriigerischen Anbieter. Das eingezahlte Geld verschwindet in dunklen Kanalen - auf die Auszahlung des versprochenen Kredites wartet der Anleger vergeblich. Der interessierte Investor muss hellhorig werden, wenn innerhalb von kurzer Zeit Renditen erzielt werden soUen, die 70 bis 90 Prozent der Kreditsumme ausmachen. Der Anleger muss sich jedoch klar machen, dass es eine naturliche Differenz von Schuld- und Guthabenzinsen gibt. Der Begriff des Depositendarlehens ist nicht unumstritten. Ein Punkt, der dabei kritisiert wird ist, dass die beleihende Bank — unter Berucksichtigung aller Kosten — einen Kapitalertrag von mehreren 100 Prozent p.a. erwirtschaften mtisste, um am Ende des Darlehens einen Gewinn zu realisieren, der an den Anleger zuriickgeht. Dies ist auBerst unrealistisch, ein Depositendarlehen ist somit ein unserioses Verfahren.

24.

Vorborsliche Aktien

Sie werden oft mit ahnlichen Legenden wie Penny Stocks verkauft. Spatestens seit der Ausgabe von TELEKOM-Aktien hat in der Bundesrepublik Deutschland ein wahrer Boom des Aktienkaufs eingesetzt, der mit Einfuhrung des Neuen Marktes eine wahre Euphoric erfuhr. Da fur vergleichsweise kleinere Untemehmen eine traditionelle Bankfinanzierung oder eine konventionelle Kapitalfinanzierung nicht in Frage kommt, konnen vorborsliche Aktien als neue Finanzierungsquelle untemehmenspolitische Perspektiven und Chancen eroffnen. Fiir Anleger bedeutet die Zeichnung einer Neuemission, zu einem geringen Einstiegspreis, iiberdurchschnittliche Gewinnchancen. Der Emissionskurs kann zu einer Vervielfachung des Einsatzes fuhren. Da aber bei Neuemissionen meist nicht alle Kaufwiinsche bei der Zuteilung erfiillt werden konnen, gibt es die Chance, vorborsliche Aktien zu erwerben. Giinstiger Einstiegskurs, hohes Kurspotenzial und entsprechendes Wachstumspotenzial sind deutliche Vorteile fur die Kaufer vorborslicher Aktien. Die Aussicht auf baldige, hohe Gewinne durch einen Borsengang lasst Anleger immer wieder hohe Risiken vergessen. Eine grundsatzliche Skepsis ist sicherlich gegentiber vorborslichen Aktien angebracht, allerdings kann keine pauschale Ablehnung erfolgen. Tatsachlich konnte und kann es immer wieder zu Borsengangen kommen, die Investoren hohe Ausschiittungen generieren. Die groBe Gefahr bei solchen Geschaften ist aber zum Einen die hohe Anzahl der unseriosen Anbieter in diesem Bereich, zum Anderen die Tatsache, dass der wahre Firmen-

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wert sowie die angepriesene Strategic und Fiihrung des Untemehmens ftir den Anleger nicht zu durchschauen sind. Nicht selten cxistieren die aussichtsreichen Firmen nur als Briefkasten im Ausland. Zusatzlich ist der Gerichtsstand auf einer exotischen Insel oder in einem Staat, in dem das Rechtssystem nicht mit dem deutschen zu vergleichen ist. Die Preisbildung fiir cine Aktie ist ein komplexer Prozess, der an der Borse stattfindet. Bei der Borseneinfuhrung wird das so genannte Bookbuilding-Verfahren angewandt. Solange die Aktien noch nicht an der Borse gehandelt werden, ist der Wert des Papiers willkiirlich von dem Verkaufer, der AQ bestimmbar. Nachzuprufen ist der Preis meist nicht. Ein Markt fur diese Aktien besteht auch nicht, so dass dem Kaufer droht die Aktien gar nicht oder nur mit einem hohen Abschlag verauBem zu konnen.

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Kreditangebote ohne Schufa

Die Werbebotschaft klingt vielversprechend: Kredite, die schnell, einfach und ohne Auflagen ausbezahlt werden. Immer wieder machen Kreditvermittler mit dem Versprechen "SCHUFAfreier Kredite" auf sich aufmerksam. Neben Zeitungsannoncen werden vermehrt auch die Kommunikationsmedien der modemen Technik wie z.B. Internet und E-Mail genutzt. Die Angebotspalette reicht von Kleinkrediten zwischen Euro 5.000 und Euro 10.000 bis zu Kreditangeboten in Hohe von bis zu mehreren Millionen Euro zur Existenzgrundung bzw. -erhaltung. Hinter diesen scheinbar interessanten Kreditangeboten verbirgt sich in den meisten Fallen jedoch ein teurer Anruf. Dabei werden verschiedene Banken genannt, die Kredite ohne Prufung vergeben. Die tJbersendung der Liste kostet dann lediglich Telefongebtihren, die sich aufgrund der Vielzahl der Seiten schnell summieren. Dabei ist keineswegs sicher, dass diese Kredite ohne die im Normalfall iiblichen Auskiinfte vergeben werden. In diesem Fall bleibt dem kreditsuchenden Interessenten nur noch die Erkenntnis, dass die hohen Telefonkosten die knappe Liquiditatsdecke weiter belasten. Sollte der Kredit zustande kommen werden schnell die ersten Uberraschungen in Form von vergleichsweise hohen Zinsen deutlich. Insbesondere klingen flexible Kreditformen sehr verlockend. Dabei wird ein hoher Kreditrahmen anfangs eingeraumt, den der Kreditnehmer ahnlich einem Dispo-Kredit meist mehrfach in Anspruch nehmen kann. Auch die monatliche Ratenhohe kann in einem gewissen Umfang selbst frei gewahlt werden, womit der Anschein besonders groBer finanzieller Freiheit erweckt werden kann. Jedoch kann die Hohe der Mindestrate bei steigenden Zinssatzen klettem. Anfangs giinstig wirkende Zinssatze konnen sich schnell umkehren, wenn der einst gepriesene Sonder- bzw. Aktionszins nur fiir einen eng begrenzten Zeitraum gilt und danach der Marktentwicklung frei angepasst wird. Das Geschaft mit der finanziellen Not iibt eine groBe Anziehungskraft auf Anlagebetruger aus. Aus diesem Grund gilt verstarkt der Grundsatz fiir den Anleger nachzufragen, warum

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Banken und Sparkassen einen Kredit manchmal versagen, obwohl der Geschaftswille zweifelsfrei bei diesen Instituten vorhanden ist.

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Schneeballsysteme

Mit der Aussicht auf interessante und lukrative Ertrage bzw. Investitionen werden Anleger davon iiberzeugt, in Schneeballsysteme als Form der Kapitalvermehmng zu investieren. Die Anleger erhalten wenige Wochen nach der Ersteinlage eine Gewinnmitteilung. Weiterhin werden an Anleger iiber einige Monate hinweg Schecks mit dem scheinbar erzielten Gewinn versandt. Das Misstrauen der Anleger schwindet dann endgiiltig, wenn sie einen Scheck iiber den angeblich erzielten Gewinn in den Handen halten. Das ist augenscheinlich der Beweis fiir die Seriositat der Kapitalanlage. Freunde und Bekannte steigen ein, und empfehlen dann selbst die Anlage an andere weiter. Bei dieser am weitesten verbreiteten Form der Schneeballsysteme, dem so genannten Pyramidensystem, erhalten Anleger wiederkehrend die Einzahlungen von Folgeanlegem. Da in diesen Systemen kein Kapitalstock vorhanden ist, der Gewinne abwirft, erfolgen die Ausschiittungen der Gewinne aus der Substanz und funktionieren nur, solange immer neue Anlegergelder in das System fliefien. Jede weitere Einzahlung von neuen Anlegem fiihrt dann zu weiteren Kursgewinnen der jeweiligen Vermogensgegenstande, unabhangig davon, ob es sich bei den Vermogensgegenstanden um Tulpen, Aktien, Immobilien oder Rohstoffe handelt. Die Vermogensgegenstande werden von Anleger zu Anleger weitergereicht, zu einem immer hoheren Kurs, und alleine die Erwartung weiter steigender Kurse fuhrt zu weiteren Kurssteigerungen. Die Anlage auf dem Kapitalmarkt erfolgt, wenn iiberhaupt, lediglich am Anfang. Grundlage dieses Systems ist die stetige Versorgung mit neuen Anlegem. Kommt es hier zu Engpassen erfolgt der Zusammenbruch.

Beim Erwerb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes sieht sich der Anleger einer Vielzahl von Beteiligten gegeniiber, deren Rolle er oft nur schwer erkennen oder gar beurteilen kann. Dies kann insbesondere dann zum Problem werden, wenn das vermittelte Produkt nicht den erhofften wirtschaftlichen erfolgt hat. Grundsatzlich haftet jeder der Beteiligten in dem Umfang, in welchem er nach auBen (am Markt) erkennbar aufgetreten ist und entsprechendes Vertrauen geschaffen hat.66 Zu beachten ist jedoch dabei, dass eine natiirliche oder juristische Person mehrere RoUen gleichzeitig einnehmen kann (beispielsweise als Vermittler und Kreditgeber) und dann auch entsprechend haftet. SchlieBlich haftet auch der Anleger und tragt Risiken, vor allem im Hinblick auf das von ihm eingesetzte Kapital. Im Folgenden werden die wesentlichen Beteiligten vorgestellt und ihre jeweilige Rolle sowie die damit verbundene Haftxing dargestellt.

Initiatoren

Die Aufgabe der Initiatoren besteht im Initiieren und Strukturieren von Produkten sowie dem Organisieren von deren Vertrieb,67 wobei sie wahrend der Initiierungs- und Strukturierungsphase oft die Hilfe extemer Dritter - insbesondere Notare, Rechtsanwalte, Wirtschaftsprufer und Steuerberater - in Anspruch nehmen. Meist stellen die Initiatoren auch die Griindungsgesellschafter der Beteiligungsgesellschaften dar, entweder selbst oder mittelbar iiber verbundene Untemehmen. Die Initiatoren sind die eigentlichen Anbieter der Produkte. Die wesentlichen Tatigkeiten bei der Produktinitiierung sind die Auswahl des Anlageobjekts, die Griindung der Beteiligungsgesellschaft, der Abschluss der notwendigen Vertrage und die

^6 von Heymann/Merz, S. 5 ff. m.w.N. ^7 Gelegentlich erfolgt dies auch iiber ausgegriindete Vertriebsgesellschaften.

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V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

Erstellung des Prospektes. Das Initiieren und Strukturieren von Produkten des Grauen Kapitalmarktes ist weder ein Bankgeschaft noch eine Finanzdienstleistung, so dass die Initiatoren ebenso wie die Beteiligungsgesellschaften selbst keine Institute im Sinne des § 1 Abs. la KWG68 sein mussen (und das auch so gut wie nie sind) und somit auch nicht der Aufsicht der BaFin unterliegen.

1.1

Prospekt

Am Markt treten die Initiatoren mit dem Prospekt auf, der das Produkt entsprechend beschreibt und bewirbt. An die Erstellung des Prospektes sind je nach Produkt und Vertriebsart unterschiedliche Anforderungen zu stellen, welche nachfolgen beschrieben werden.

1.1.1

Offentliches Angebot

Offentlich ist ein Angebot dann, wenn es sich an einen nicht iiberschaubaren und (zumindest teilweise) unbekannten Personenkreis richtet. Typische Beispiele ftir offentliche Angebote sind die Werbung in Massenmedien wie Zeitungen, Zeitschriften, Rundfunk, Femsehen und Internet, in Schaufenstem oder sonstigen Auslagen, sodass jeder Interessierte anonym von diesem Angebot Kenntnis erlangen kann. Eine weitere Vorrausetzung ist, dass der Anleger dadurch ausreichende Informationen iiber das angebotene Produkt enthalt, um ihn in die Lage zu versetzen, iiber die Beteiligung an dem Produkt entscheiden zu konnen. Wenn Anteile, welche unmittelbar oder mittelbar die Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewahren und keine Wertpapiere darstellen, offentlich angeboten werden soUen, so hat der Anbieter gemaB § 8f Abs. 1 VerkProspG einen VerkauQ)rospekt zu veroffentlichen. In § 8f Abs. 2 VerkProspG sind eine Reihe von Ausnahmen von der Prospektpflicht geregelt. Die ftir die Produkte des Grauen Kapitalmarkts bedeutsamsten Ausnahmen ergeben sich aus § 8f Abs. 2 Nr. 3 VerkProspQ namlich bei Beschrankung der ausgegebenen Produktanteile auf 20 oder bei einem Gesamtvolumen des Produktes von nicht mehr als Euro 100.000 oder bei einer Mindestbeteiligungssumme von Euro 200.000 pro Anleger. Die Pflicht zur Veroffentlichung eines Verkaufsprospektes wurde mit Umsetzung des Anlegerschutzverbessungsgesetzes zum 01.07.2005 neu eingefuhrt (§§ 8f bis 8k VerkProspG). Erstmals wird nun auch ein gesetzlicher Mindestinhalt des Verkaufsprospektes vorgeschrieben. GemaB § 8g Abs. 1 S. 1 VerkProspG muss der Verkaufsprospekt alle tatsachlichen und 68 Institute im Sinne des § 1 Abs. la KWG sind Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute.

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

141

rechtlichen Angaben enthalten, die notwendig sind, um dem Anleger eine zutreffende Beurteilung des Emittenten und des Produktes zu ermoglichen. Konkretisiert wird das Gesetz durch die ebenfalls zum 01.07.2005 in Kraft getretene Verordnung tiber VermogensanlagenVerkaufsprospekte (VermVerkProspV), welche Inhalt und Aufbau von Verkaufsprospekten im Einzelnen regelt.69 Der Anbieter hat jedoch nicht nur einen Verkaufprospekt nach den vorbeschriebenen Regeln zu erstellen, sondem hat diesen auch bei der BaFin einzureichen. Die VeroffentHchung des Verkaufsprospektes darf erst dann stattfinden, wenn die BaFin diese gestattet hat (§ 8i Abs. 1 und 2 VerkProspG). Jedoch nimmt die BaFin eine inhaltUche Prufung nur insofem vor, als dass sie die Verkaufsprospekte formal auf das Vorliegen der gesetzlich vorgeschriebenen Mindestinhalte gemaB § 8g Abs. 1 VerkProspG in Verbindung mit der VermVerkProspV priift. Nicht hingegen priift die BaFin inlialtliche Richtigkeit der im Verkaufsprospekt gemachten Angaben in Bezug auf das Produkt, die Initiatoren oder die sonstigen Beteiligten.^o Ebenfalls nimmt die BaFin keine Priifung im Hinblick auf die Qualitat des Produktes und die Seriositat der Initiatoren oder der sonstigen Beteiligten vor.

1.1.2

Privatplatzierung

Sollen Anteile an solchen Produkten im Gegensatz zum offentlichen Angebot nur einem begrenzten und bekannten Personenkreis angeboten werden, so liegt eine so genannte Privatplatzierung vor, welche die VeroffentHchung eines Verkaufsprospektes gemaB § 8f Abs. 1 VerkProspG entbehrlich macht (§ 8f Abs. 2 Nr. 6 VerkProspG). Die meisten Produktanbieter erstellen jedoch auch bei Privatplatzierungen einen Prospekt (der dann oft als „Informationsmemorandum" bezeichnet wird), welcher den Anforderungen des VerkProspG weitgehend entspricht.

1.1.3

Teilzeit-Wohnrechte „Time-Sharing"

Teilzeit-Wohnrechte sind in den §§481 bis 487 BGB speziell geregelt. Daher sind Prospekte uber Teilzeit-Wohnrechte weitgehend losgelost von den Regelungen des VerkProspG zu betrachten.

69 Siehe dazu im Einzelnen Anhang 2 „VermVerkProspV"; wenn in der VermVerkProspV von dem „Emittenten" gesprochen wird, so ist damit die Beteiligungsgesellschaft gemeint. 70 Im Verkaufsprospekt ist an herausgehobener Stelle ausdrilcklich ein Hinweis aufzunehmen, dass die inhaitliche Richtigkeit der gemachten Angaben nicht Gegenstand der Prufung der BaFin ist (§ 8g Abs. 1 S. 3 VerkProspG).

142

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

Bietet ein Untemehmer^i einem Verbraucher72 den Abschluss von Vertragen iiber TeilzeitWohnrechte an, so hat er ihm einen Prospekt auszuhandigen (§ 482 Abs. 1 BGB), welcher eine allgemeine Beschreibung des Wohngebaudes oder des Bestandes von Wohngebauden enthalten muss (§ 482 Abs. 2 BGB). Der Prospektinhalt wird im Einzelnen durch § 2 BGBInfoV konkretisiert.73 Zudem ist der Prospekt in der Amtssprache des Staates, in dem der Verbraucher seinen Wohnsitz hat, abzufassen (§ 483 Abs. 1 BGB). Ist der Anbieter Untemehmer und der Anleger Verbraucher, so ist die Erstellung und tJbergabe eines Prospekts zwingend erforderlich, wobei es keine RoUe spielt, ob ein offentliches Angebot oder eine Privatplatzierung vorliegt. Ist der Anleger hingegen Untemehmer, so finden die Regelungen der §§481 bis 487 BGB unabhangig von der rechtlichen Stellung des Anbieters keine Anwendung; die Anwendung sonstiger zivilrechtlicher Regelungen bleibt davon jedoch unberuhrt. GemaB §§ 485, 355 BGB hat der Anleger - sofem er Verbraucher ist - beim Abschluss von Vertragen Uber Teilzeit-Wohnrechte stets ein Widerrufsrecht von mindestens zwei Wochen. Wird kein Prospekt iibergeben, oder erftillt der iibergebene Prospekt nicht die Formvorschriften der §§ 482 Abs. 2, 483 Abs. 1 BGB i.V.m. § 2 BGB-InfoV, so hat dies zur Folge, dass sich die Widerrufsfrist auf einen Monat verlangert oder gar nicht in Gang gesetzt wird.74

1.2

Haftung fur fehlenden, unrichtigen oder unvollstandigen Prospekt

Die Initiatoren sind an der Entscheidung der Anleger fur oder gegen eine Beteiligung an einem Produkt regelmaBig nicht aktiv beteiligt, sodass hier auch kein haftungsbegriindendes Vertragsverhaltnis zustande kommt. Sie haften jedoch dem Anleger unmittelbar gegentiber fur die Richtigkeit und Vollstandigkeit des ihm zur Verfugung gestellten Prospektes - gemeinsam mit den anderen flir die Erstellung des Prospektes verantwortlichen Personen - aufgrund der so genannten „Prospekthaftung im engeren Sinne" (altemativ § 280 BGB oder § 311 BGB). Grundlage fiir die Prospekthaftung im engeren Sinne ist das typisierte Vertrauen des Anlegers auf die Richtigkeit und Vollstandigkeit der im Prospekt gemachten Angaben. Bei vorsatzlichem Handeln oder Unterlassen kommt auch eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB (Kapitalanlagebetrug) und § 826 BGB (vorsatzliche sittenwidrige Schadigung) in Betracht. 71 Zum Untemehmerbegriff siehe Ziffer 2.1.1.4.2 im Tell "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes". 72 Zum Verbraucherbegriff siehe Ziffer 2.1.1.4.1 im Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes". 73 Siehe dazu im Einzelnen Anhang 1 „Auszug BGB-InfoV". 74 Zum Widerrufsrecht des Anlegers bei Vertragen iiber Teilzeit-Wohnrechte siehe Ziffer 5.4 im Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes".

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

1.2.1

143

Richtigkeit und Vollstandigkeit

Der Prospekt ist dann richtig und vollstandig, wenn er samtliche Umstande, welche fur die Entscheidung des Anlegers fiir oder gegen eine Beteiligung an dem beschriebenen Produkt von Bedeutung sind, informiert75 Dies ist dann der Fall, der Anleger ein zutreffendes Bild iiber das Beteiligungsobjekt erhalt/^ Zudem muss der Prospekt so gestaltet sein, dass er von einem durchschnittlicher Anleger auch verstanden werden kann. Je nach Beteiligungsobjekt konnen die Anforderungen hier sehr unterschiedlich sein77 Andem sich nach Erstellung des Prospektes - jedoch noch wahrend der Platzierungsphase des Produktes - Umstande, welche fur die Anlageentscheidung von Bedeutung sind, so ist der Prospekt entsprechen zu andem oder zu erganzen.

1.2.2

Prospektverantwortliche

Ftir Richtigkeit und Vollstandigkeit des Prospektes haften die fiir die Erstellung des Prospektes verantwortlichen Personen („Prospektverantwortliche"). Als Prospektverantwortliche kommen folgende Personen in Frage: Initiatoren und Griinder der Beteiligungsgesellschaft Personen, welche die Beteiligungsgesellschaft in der Griindungsphase wirtschaftlich beherrschen („Hintermanner") exteme Berater mit besonderem Sachverstand,78 sofem sie aufgrund ihrer auBerlich erkennbaren Mitwirkung am Prospekt einen besonderen Vertrauenstatbestand geschaffen haben (unter Umstanden) Treuhandkommanditisten^^ (unter Umstanden) Kreditgeber^o Die Hafhing der Prospektverantwortlichen besteht personlich und grundsatzlich unbeschrankt. Exteme Berater mit besonderem Sachverstand haften fur unrichtige und unvoUstan-

75 BGHNJW 2004, 2228, 76BGHZ123, 106. 77 Die Pflichtangaben im Prospekt sind grundsatzlich mit den Informationen identisch, welche auch der Vermittler dem Anleger im Hinblick auf das Produkt sowie die damit verbundenen Risiken und Kosten schuldet. Im Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 2.2.2.3.1 und 2.2.2.5; die dortigen Ausfuhren gelten hier entsprechend hier entsprechend. 78 Siehe auch Ziffer 4 in diesem Teil. 79BGHNJW2002, 1711. 80 Wenn sie sich aktiv an der Prospektgestaltung oder Werbung beteiligt haben (BGHZ 93, 264); wenn sie sich bewusst als Referenz nennen lassen und somit Vertrauen schaffen (BGH NJW 1992, 2149).

144

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

dige Prospektinhalte allerdings nur insofem, als ihnen diese Angaben im Einzelnen zugerechnet werden konnen. Vereinbarungen mit dem Anleger oder Klauseln in Prospekten, durch welche die Haftung der Prospektverantwortlichen beschrankt werden oder ganzlich entfallen soil, sind regelmaBig unwirksam (siehe § 307 BGB, § 13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 47 Abs. 1 BorsG, § 13a Abs. 6 VerkProspG).

1.2.3

Kausalitat und Schadenersatzpflicht

Der schuldhafte PflichtverstoB der Prospektverantwortlichen muss fiir den Schaden des Anlegers ursachlich („kausal") gewesen sein.81 Sowohl bei vertraglicher als auch deliktischer Haftxing hat der Prospektverantwortlichen den Anleger so zu stellen, wie er ohne deren PflichtverstoB stehen wurde. In beiden Fallen ist das so genannte „negative Interesse" zu ersetzen.82

1.2.4

Verjahrung

Schadenersatzanspruche aus Prospekthaftxing im engeren Sinne verjahren nach der (noch) herrschenden Meinung innerhalb von sechs Monaten ab Kenntnis des Anlegers vom Prospektmangel, spatestens jedoch drei Jahre nach dem Beitritt des Anlegers zur Beteiligungsgesellschaft oder dem Erwerb der Anlage. ^^ Die Rechtsprechung hat hier bisher § 46 BorsG a.F. und § 20 Abs. 5 KAGG analog angewendet, welche beide Verjahrungsfristen von sechs Monaten ab Kenntnis des Prospektmangels und spatestens drei Jahre nach dem Beitritt zur Beteiligungsgesellschaft oder dem Erwerb der Anlage vorsahen. Diese Vorschriften sind jedoch heute auBer Kraft und wurden mittlerweile ersetzt, § 46 BorsG a.F. durch § 46 BorsG n.F. (zum 01.07.2002), § 20 Abs. 5 KAGG a.F. erst durch § 20 Abs. 5 KAGG n.F. (zum 01.07.2002) und schlieBlich durch § 127 Abs. 5 InvG (zum 01.01.2004). Die aktuell giiltigen Vorschriften sehen nun beide Verjahrungsfristen von einem Jahr ab Kenntnis des Prospektmangels und spatestens drei Jahre nach dem Beitritt zur Beteiligungsgesellschaft oder dem Erwerb der Anlage vor.

81 Zur Kausalitat im Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 3.3; die dortigen Ausfiihrungen gelten hier entsprechend. 82 Zum Schadenersatzpflicht im Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 3.4; die dortigen Ausfiihrungen gelten hier entsprechend. 83 BGHZ 83, 222.

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

145

Konsequenterweise mtisste die Rechtsprechung seit diesen Gesetzesanderungen in analoger Anwendung der neuen Vorschriften von einer Verjahrung von einem Jahr ab Kenntnis des Prospektmangels ausgehen.84

1.2.5

Besonderheiten bei offentlichen Angeboten

Liegt ein offentliches Angebot vor, sodass der Anbieter gemafi § 8f Abs. 1 VerkProspG einen Verkaufprospekt zu veroffentlichen hat, gilt zusatzlich folgendes:

1.2.5.1

Unrichtiger oder unvollstandiger Verkaufsprospekt

Sind fur die Beurteilung des Produktes wesentliche Angaben im Verkaufsprospekt unrichtig oder unvollstandig, so sind die Vorschriften der §§ 44 b 47 des BorsG (mit einigen fur nicht wertpapiermaBig verbriefte Produkte geltende Besonderheiten) entsprechend anzuwenden (§ 13 VerkProspG). Demnach kann der Anleger von den Prospektverantwortlichen als Gesamtschuldner die Ubemahme seiner Produktanteile gegen Erstattung des Erwerbspreises, soweit dieser den ersten Erwerbspreis nicht liberschreitet, und der mit dem Erwerb verbundenen iiblichen Kosten verlangen, sofem das Erwerbsgeschaft nach Veroffentlichung eines Verkaufsprospektes und innerhalb von sechs Monaten nach dem ersten offentlichen Angebot im Inland^s abgeschlossen wurde (§13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 44 Abs. 1 BorsG). 1st der Anleger nicht mehr Inhaber der Produktanteile, so kann er die Zahlung des Unterschiedsbetrages zwischen dem Erwerbspreis und dem VerauBerungspreis der Produktanteile sowie der mit dem Erwerb und der Veraufierung verbundenen iiblichen Kosten verlangen (§ 13 Abs. 1 VerkProspG i.Vm. § 44 Abs. 2 BorsG). GemaB § 13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 46 BorsG verjahren Anspriiche bei unrichtigem oder unvollstandigem Verkaufsprospekt in einem Jahr seit dem Zeitpunkt, zu dem der Anleger Kenntnis von der Unrichtigkeit oder Unvollstandigkeit der Angaben des Verkaufsprospektes Kenntnis erlangt hat, spatestens jedoch in drei Jahren seit der Veroffentlichung des Verkaufsprospektes. Weist einer der Prospektverantwortlichen nach, dass er die Unrichtigkeit oder Unvollstandigkeit der Angaben des Verkaufsprospektes nicht gekannt hat, und dass diese Unkenntnis nicht auf grober Fahrlassigkeit beruht, so kann er vom Anleger nicht aus § 13 Abs. 1 VerkProspG

84 So auch Palandt/Heinrichs § 280 BGB Rdnr. 58. 85 Werden Produkte eines Anbieters mit Sitz im Ausland auch im Ausland offentlich angeboten, so bestehen Anspriiche gemaB § 13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 44 Abs. 1 oder 2 BorsG nur, sofem die Produktanteile auf Gmnd eines im Inland abgeschlossenen Geschafts erworben wurden (§13 Abs. 1 VerkProspG i.Vm. § 44 Abs. 3 BorsG).

146

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

i.V.m. § 44 Abs. 1 oder 2 BorsG in Anspruch genommen werden (§13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 1 BorsG). Der Anspruch des Anlegers gemaB § 13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 44 Abs. 1 oder 2 BorsG besteht ebenfalls nicht, wenn die Produktanteile nicht auf Grund des Verkaufsprospektes erworben wurden (§ 13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 2 Nr. 1 BorsG) oder der Sachverhalt, (iber den unrichtige oder unvollstandige Angaben im Verkaufsprospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung des Erwerbspreises beigetragen hat (§13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BorsG) oder der Anleger die Unrichtigkeit oder Unvollstandigkeit der Angaben des Verkaufsprospektes bei dem Erwerb kannte (§13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 2 Nr. 3 BorsG) oder vor dem Abschluss des Erwerbsgeschaftes im Rahmen des Jahresabschlusses oder Zwischenberichtes des Anbieters oder einer vergleichbaren Bekanntmachung eine deutlich gestaltete Berichtigung der unrichtigen oder unvollstandigen Angaben des Verkaufsprospektes im Inland veroffentlicht wurde (§13 Abs. 1 VerkProspG i.V.m. § 45 Abs. 2 Nr. 4 BorsG).

1.2.5.2

Fehlender Verkaufsprospekt

1st entgegen § 8f Abs. 1 VerkProspG iiberhaupt kein Verkaufsprospekt veroffentlicht worden, so kann der Anleger von den Prospektverantwortlichen^^ als Gesamtschuldner die Ubemahme seiner Produktanteile gegen Erstattung des Erwerbspreises, soweit dieser den ersten Erwerbspreis nicht uberschreitet, und der mit dem Erwerb verbundenen iiblichen Kosten verlangen, sofem das Erwerbsgeschaft vor Veroffentlichung eines Verkaufsprospektes und innerhalb von sechs Monaten nach dem ersten offentlichen Angebot im Inland87 abgeschlossen wurde (§ 13a Abs. 1 VerkProspG). 1st der Anleger nicht mehr Inhaber der Produktanteile, so kann er die Zahlung des Unterschiedsbetrages zwischen dem Erwerbspreis und dem VerauBerungspreis der Produktanteile sowie der mit dem Erwerb und der VerauBerung verbundenen iiblichen Kosten verlangen (§ 13a Abs. 2 VerkProspG).

86 Bei fehlendem Prospekt kommen als Anspruchsgegner des Anlegers natiirlich nur die Prospektverantwortlichen in Frage, welche fur dessen Erstellung und Veroffentlichung zu sorgen haben, also in erster Linie die Initiatoren. 87 Werden Produkte eines Anbieters mit Sitz im Ausland auch im Ausland offentlich angeboten, so bestehen Anspruche gemaB § 13a Abs. 1 oder 2 VerkProspG nur, sofem die Produktanteile auf Grund eines im Inland abgeschlossenen Geschafts erworben wurden (§ 13a Abs. 3 VerkProspG).

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

147

Gemafi § 13a Abs. 5 VerkProspG verjahren Anspriiche bei fehlendem Verkaufsprospekt in einem Jahr seit dem Zeitpunkt, zu dem der Anleger Kenntnis von der Pflicht, einen Verkaufsprospekt zu veroffentlichen, erlangt hat, spatestens jedoch in drei Jahren seit dem Abschluss des Erwerbsgeschaftes. Kannte der Anleger die Pflicht einen Verkaufsprospekt zu veroffentlichen bereits beim Erwerb der Produktanteile (und erwirbt diese trotzdem), so kann er die Anspruche gemafi § 13a Abs. 1 Oder 2 VerkProspG nicht geltend machen (§ 13a Abs. 4 VerkProspG). Da die Kenntnis des Anlegers jedoch von den Prospektverantwortlichen zu beweisen ist, diirfte diese Ausnahmevorschrift kaum zum tragen kommen.

Beteiligungsgesellschaften und ihre Geschaftsfuhrer

Beteiligungsgesellschaften sind in der Regel Zweckgesellschaften, welche direkt in das Anlageobjekt investieren, und somit die Zahl der Anleger oder das Beteiligungskapital begrenzt ist („geschlossene Fonds"). In Deutschland sind Beteiligungsgesellschaften meistens als GmbH & Co. KG88 organisiert und konzentrieren sich auf ein bestimmtes Objekt oder einige wenige Objekte, insbesondere aus den Bereichen Immobilien, Medien, Schiffe und Energie. Beteiligungsgesellschaften gibt es seit einigen Jahren auch im Bereich „Venture Capital" und „Private Equity". In beiden Fallen handelt es sich um nicht borsennotierte, meist kleinere Untemehmen. Wahrend der Begriff „Venture Capital" ein Untemehmen in seiner Griindungsund Aufbauphase bezeichnet, spricht man von „Private Equity" bei einem Untemehmen in der darauf folgenden Phase, hin bis zu einem moglichen Borsengang. Im Bereich „Venture Capital" und „Private Equity" werden oft Direktbeteiligungen an solchen Untemehmen angeboten, so dass diese dann selbst die Beteiligungsgesellschaften darstellen. Aufgmnd der hohen wirtschaftlichen Risiken im Bereich „Venture Capital" und „Private Equity" bieten sich ftir den Anleger jedoch auch hier (geschlossene) Fondslosungen an, in denen sich eine Zweckgesellschaft an mehreren solcher Untemehmen beteiligt und somit eine gewisse Risikomischung herstellt. Beteiligungsgesellschaften fallen nur dann in den Anwendungsbereich des InvQ wenn die von ihnen erworbenen Beteiligungen an Untemehmen wertpapiermaBig verbrieft sind,89 was jedoch regelmaBig nicht der Fall ist. Insofem findet auch hier keine besondere staatliche Aufsicht statt.

8^ In anderen Landem werden oft ahnliche Gesellschaftsformen gewahlt, wie z.B. in angelsachsischen Landem die Limited Partnerships (abgekurzt „L.P."). 89 Siehe § 96 Abs. 2 InvQ Ausnahme § 2 Abs. 4 Nr. 8 InvG

148

2.1

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

Rechte und Pflichten gegenuber der Beteiligungsgesellschaft

Der Anleger beteiligt sich meist in der Grundungsphase an der Beteiligungsgesellschaft. Am Beispiel der GmbH & Co. KG dargestellt wiirde der Anleger Kommanditist, sodass er nur mit seiner im Handelsregister eingetragenen Einlage haftet (§ 161 Abs. 1 HGB) und sich sein Risiko auf das von im eingesetzte Kapital beschrankt. Dazu unterzeichnet Anleger einen Antrag zur Beteiligung (welche in der Regel auf einem so genannten „Zeichnungsschein" erfolgt). Die Annahme der Beitrittserklarung erfolgt dann durch die Beteiligungsgesellschaft selbst Oder einen entsprechend Bevollmachtigten (in der Regel der Initiator). Entsprechendes gilt beim Abschluss von Treuhandvertragen. Oft wird in den Beitrittsunterlagen jedoch festgelegt, dass der beitretende Anleger gemaB § 151 S. 1 BGB auf den Zugang der Annahmeerklarung als Wirksamkeitsvoraussetzung fiir den Beitritt verzichtet. Durch die Beteiligung wird der Anleger Gesellschafter der Beteiligungsgesellschaft. Ihm entstehen dadurch Rechte und Pflichten aus dem Gesellschaftsvertrag. Insbesondere hat der Anleger das Recht, bei Gesellschaftsbeschltissen in Hohe seiner Einlage ein Stimmrecht geltend zu machen. Die daraus resultierenden Handlungs- und Informationspflichten werden jedoch regelmaBig von den Initiatoren so koordiniert, dass sich der Anleger nicht selbstandig darum kiimmem muss, sondem entsprechend vorab darUber informiert wird. Mogliche Anspruche gegen die Beteiligungsgesellschaft kann der Anleger aus dem Gesellschaftsvertrag geltend machen. Sie miissen vor Beendigung der Gesellschaft (Liquidation Oder Insolvenz) geltend gemacht werden.

2.2

Anspruche gegen Geschaftsfuhrer der Beteiligungsgesellschaft

Bei schuldhaft schlechter Geschaftsfiihrung hat die Beteiligungsgesellschaft gegenuber dem Geschaftsfixhrer gemaB § 280 BGB (positive Vertragverletzung) i.V.m. § 31 BGB analog einen Anspruch auf Ersatz fiir mogliche Schaden. Handelt der Geschaftsfiihrer vorsatzlich, so kommt auch eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB und § 826 BGB in Betracht. Zu beachten ist jedoch, dass bei Beteiligungsgesellschaften in Form einer GmbH & Co. KG gemaB §§161 Abs. 2, 114 HGB ausschlieBlich die GmbH - deren Haftung auf ihr Gesellschaftskapital begrenzt ist - als Komplementar fiingiert. Da die GmbH als juristische Person ihre Geschaftsfiihrungspflichten nicht selbst austiben kann, handelt sie durch ihren Geschaftsfiihrer als Organ. Eine Durchgriffshaftung auf den Geschaftsfiihrer der Komplementar-GmbH

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

149

ist fur den Anleger nur daiin denkbar, wenn sich ein Anspruch gemafi § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB oder § 826 BGB begriinden lasst, wobei sich die Schadigungsabsicht auf die Beteiligungsgesellschaft bezogen haben muss. Die regelmafiige Verjahrungsfrist fur Anspriiche gegen den Geschaftsfuhrer betragt drei Jahre (§ 195 BGB).90

3.

Kreditgeber

Das Kreditgeschaft ist ein erlaubnispflichtiges Bankgeschaft (§ 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 2 KWG), sodass dieses nur von einem der standigen Aufsicht der BaFin unterliegenden Kreditinstitut (Bank) betrieben werden konnen. Eine Bank kann in ihrer Rolle als Kreditgeberin im Zusammenhang mit Produkten des Grauen Kapitalmarktes in verschiedenen Rollen auftreten.

3.1

Darlehen an die Beteiligungsgesellschaft

Einerseits kann die Bank der Beteiligungsgesellschaft unmittelbar Kredit zur Verfiigung stellen. In diesem Fall treten sie am Markt nicht auf, sodass eine Haftung gegeniiber dem Anleger nicht besteht.

3.2

Darlehen an den Anleger

Zum anderen werden Beteiligungen an Produkten des Grauen Kapitalmarktes oft vollstandig oder teilweise tiber die Aufnahme eines Kredites finanziert. In diesem Fall schlieBt sie mit dem Anleger einen Darlehensvertrag, welcher in der Kegel als Verbraucherdarlehensvertrag zu qualifizieren ist.^i Die Bank hat gegeniiber dem Anleger grundsatzlich keine besonderen Verhaltenspflichten hinsichtlich der ZweckmaBigkeit des Kredites oder iiber die mit seiner Aufnahme verbunde90 Zur Verjahmng im Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 4; die dortigen Ausfuhrungen gelten hier entsprechend. 91 Zum Verbraucherdarlehensvertrag in Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 5.2.

150

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

nen Risiken und Rechtsfolgen. Sie ist auch nicht generell verpflichtet, den Anleger uber die Risiken der von ihm beabsichtigen Verwendung der Kreditvaluta aufzuklaren.92 Eine Aufklarungspflicht der Bank besteht aber dann, wenn ein besonderes Schutzbediirfnis des Anlegers gegeben ist, und Treu und Glauben einen Hinweis der Bank gebieten.93 In Anbetracht der geringen Transparenz des Grauen Kapitalmarktes ist eine Hinweispflicht der Bank dann geboten, wenn sie hinsichtlich spezieller Risiken konkrete Kenntnisse erlangt hat, welche der Anleger nicht ohne weiteres erlangen kann,94 sie also einen Wissensvorsprung hat. Hierbei ist vor allem die drohende Zahlungsunfahigkeit des Vertragspartners des Anlegers^s von Bedeutung. Ist die Bank zudem selbst in die Produktstruktur involviert (z.B. als Kreditgeberin), so hat sie den Anleger dariiber aufzuklaren. Entsprechendes gilt, wenn sie dem Vermittler einen Teil der vom Anleger vereinnahmte Kreditzinsen oder sonstige im Zusammenhang mit dem Kredit vereinnahmte Entgelte als Verglitung (so genannte „KickBacks") zahlen mochte (z.B. fur die Zufuhrung des Anlegers). Machen Banken im Rahmen der Aufklarung gegeniiber dem Anleger Fehler, so gelten fiir sie die gleichen HaftungsmaBstabe wie fur den Vermittler.96

4.

Externe Berater mit besonderem Sachverstand

Als externe Berater mit besonderem Sachverstand kommen Notare, Rechtsanwalte, Wirtschaftsprufer, Steuerberater und Gutachter in Betracht. Sie sind ganz iiberwiegend bei der Produktinitiierung und Prospekterstellung beteiligt. In diesem Rahmen sind sie den Initiatoren dort behilflich, wo diese externe Unterstiitzung benotigen oder bestimmte Tatigkeiten aus Haftungsgriinden nicht selbst durchfuhren wollen. Dies ist insbesondere bei der Erarbeitung von Produktkonstruktionen und Vertragen, Erstellung von Rechts- und Steuergutachten, der Grundung und Eintragung von Gesellschaften in das Handelsregister sowie bei Beurkundungen der Fall. Externe Berater mit besonderem Sachverstand treten am Markt nur selten auf, sodass eine Haftung gegeniiber dem Anleger in der Regel nur dann in Frage kommt, wenn sie Prospektverantwortliche sind.^^ Jedoch haften sie gegeniiber ihren Auftraggebem (in der Regel die Initiatoren) gegeniiber fiir mogliche Fehler bei ihren Tatigkeiten. Die Verjahrungsfrist fiir Notare, Rechtsanwalte, Steuerberater und Gutachter betragt 3 Jahre, wobei eine Unterlassung 92 Kumpel Rdnr. 2.972. 93BGHWM1992,216;901;

1310.

94 BGHWM 1997, 2301. 95BGHWM1991,85.

96 Dazu in Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffem 3 und 4. 97 Siehe dazu Ziffer 1.2 in diesem Teil.

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

151

der Aufklarung iiber die drohende Verjahrung eine Verlangerung um weitere drei Jahre zur Folge hat. Bei Wirtschaftsprufem betragt die Verjahrungsfrist regelmafiig funf Jahre.

Treuhander und Beirate

Treuhander und Beirate sind innerhalb der Produktkonstruktion unterstutzend tatig. Anders als Beirate konnen Treuhander dabei jedoch im Zusammenhang mit Produkten des Grauen Kapitalmarktes in verschiedenen Rollen auftreten.

5.1

Beratung und UbenA/achung

Beirate konnen ebenso wie Treuhander bestimmte Sonderaufgaben wie Beratungs- und Uberwachungsfunktionen wahmehmen. Ihre Aufgabengebiete konnen dariiber hinaus auch so ausgestaltet sein, dass sie zudem Entscheidungsrechte fur den Anleger ausiiben. In diesem Zusammenhang haften Treuhander und Beirate fiir ihre Pflichten mit der Sorgfalt eines ordentlichen Kaufmanns (§ 347 HGB).98 Diese Haftung besteht zunachst nur im unmittelbaren Verhaltnis zur ihren Auftraggebem, welche in der Regel die Beteiligungsgesellschaften, in seltenen Fallen aber auch die Anleger sind. Sofem die Anleger nicht in einem unmittelbaren Auftrags- oder Vertragsverhaltnis zu den Treuhandem und Beiraten stehen, so besteht fur die Anleger ein unmittelbarer Anspruch allerdings nur dann, wenn die im Rechtsverhaltnis mit der Beteiligungsgesellschaft festgelegte Tatigkeit der Treuhander und Beirate so ausgestaltet ist, dass sie Schutzwirkung zugunsten des Anlegers entfaltet.99

5.2

Verwaltung indirekter Beteiligungen

Haufig jedoch werden Treuhander zur Verwaltung indirekter Beteiligungen betraut. In diesem Fall beteiligt sich der Treuhander unmittelbar an der Beteiligungsgesellschaft und schlieBt im Gegenzug mit dem Anleger einen Treuhand- und Verwaltungsvertrag. Der Anleger beteiligt sich somit nicht selbst unmittelbar an der Beteiligungsgesellschaft, sondem nur indirekt iiber

98BGHZ75,321.

99 BGHNJW 1985, 1900.

152

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

den Treuhand- und Verwaltungsvertrag und wird in dieser Rolle auch als Treugeber bezeichnet. Im AuBenverhaltnis ist nur der Treuhander Gesellschafter, nicht der nur indirekt beteiligte Anleger. Die Rechte und Pflichten aus dem Gesellschaftsvertrag liegen im vollen Umfang beim Treuhander, welcher dieser den Treugebem im Innenverhaltnis wirtschaftlich und steuerlich zukommen lassen soil. Unmittelbare Einwirkungsmoglichkeiten auf die Beteiligungsgesellschaft hat der Treugeber - anders als bei einer Direktbeteiligung - hier nicht. Um jedoch die aus steuerlichen Grunden erforderliche Zuordnung des wirtschaftlichen Eigentums an der Beteiligungsgesellschaft beim Treugeber erreichen zu konnen, muss dieser iiber umfassende im Treuhand- und Verwaltungsvertrag festgelegte Weisungsrechte verfugen. Auf dieser Grundlage kann der Treugeber den Treuhander entsprechend anweisen, in seinem Sinne zu handeln.ioo Ein Treuhander kann eine Vielzahl von Treugebem haben. Daher wird solche Treuhandkonstruktion oft von den Initiatoren selbst angeboten, um somit eine Vereinfachung der Beteiligungsverwaltung zu ereichen.ioi Jedoch bringt die Vielzahl von Treugebem auch eine Reihe von Problemen mit sich. Kommen beispielsweise einzelne Treugeber ihrer Pflicht zur Einlageleistung aus dem Treuhand- und Verwaltungsvertrag nicht nach, so muss zunachst der Treuhander gegeniiber der Beteiligungsgesellschaft in Vorleistung treten, sofem nichts anderes geregelt ist. Weiterhin kann auch problematisch sein, dass der Treuhander gegeniiber der Beteiligungsgesellschaft nur einheitlich handeln kann. Dazu wird er eine Mehrheitsentscheidung der Treugeber herbeifuhren miissen, so dass einzelne von ihnen iiberstimmt werden, wenn keine Einstimmigkeit vorliegt. Der Treuhander sollte sich auf die Wahmehmung seiner unmittelbar im Zusammenhang mit der Verwaltung der indirekten Beteiligungen stehenden Aufgaben beschranken. Andemfalls setzt er sich dem Risiko unzulassiger Rechtberatung aus.

5.3

Haftung und Verjahrung

Verletzen Treuhander und Beirate ihre Pflichten, so haften sie dem Anleger bei Beratungsund Uberwachungsfiinktionen mit Schutzwirkung zugunsten Dritter gemaB § 280 BGB i. V.m. § 328 BGB analog oder beim Treuhand- und Verwaltungsvertrag gemafi § 280 BGB fiir mogliche Schaden. Handeln sie vorsatzlich, so kommt auch eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB und § 826 BGB in Betracht.

100 Handelt der Treuhander entgegen den Weisungen des Treugebers, so sind diese Handlung trotzdem grundsatzlich wirksam. 101 So muss zum Beispiel nur der unmittelbar an einer Gesellschaft beteiligte Treuhander in das Handelsregister eingetragen werden, nicht jedoch die einzelnen Treugeber.

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haflung

153

Die regelmaBige Verjahrungsfrist fur Anspriiche gegen Treuhander und Beirate betragt drei Jahre(§ 195 BGB).i02

Vermittler

Die wesentliche Aufgabe des Vermittlers ist der Vertrieb von Produkten an Anleger. Daneben hat er den Anleger je nach Erforderlichkeit iiber die Produkteigenschaften und sein Rechtsverhaltnis zu ihm aufzuklaren und gegebenenfalls auch zu beraten. Die Tatigkeit des Vermittlers, seine Pflichten und die daraus resultierende Haftung werden im Teil „Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes" ausfuhrlich beschrieben.

7.

Exkurs: Risiken und Haftung des Aniegers

Der Anleger vor allem tragt das Risiko, das von ihm eingesetzte Kapital teilweise oder vollstandig zu verlieren. Hat er fur die Beteiligung an dem vermittelten Produkt sonstige Aufwendungen gehabt, so besteht die Gefahr, dass er auch diese nicht ersetzt bekommt. SchlieBlich kann er auch Zinsverluste dadurch erleiden, dass er sein eingesetztes Kapital nicht anderweitig gewinnbringend anlegen konnte. Die vorgenannten Risiken des Aniegers konnen sich aus einem der folgenden Griinde realisieren:

7.1

Objektrisiken

Das Anlageobjekt kann in sich mangelhaft, schlecht ausgewahlt oder schlecht bewirtschaftet sein. Hier realisieren sich handwerkliche Fehler der Initiatoren und mangelhafte Fahigkeiten der Organe von Beteiligungsgesellschaften. Selbst wenn dies nicht der Fall ist, so kann durch eine Anderung der Wirtschaftslage oder sonstiger Umstande ein urspriinglich rentables Objekt unrentabel werden. 102 ZuT Verjahrung im Einzelnen siehe Teil "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 4; die dortigen Ausfiihrungen gelten hier entsprechend.

154

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

7.2

Vertragsrisiken

Der Anleger kann sich nie sicher sein, dass sich seine unmittelbaren Vertragspartner oder sonstige Beteiligte vertrags- und rechtstreu verhalten. Auch kann er deren Insolvenz nicht ausschliefien, sodass mogliche Anspriiche gegen diese ins Leere gehen.

7.3

Steuerliche Risiken

Produkte des Grauen Kapitalmarktes bieten oft steuerliche Abschreibungsmoglichkeiten, deren Anerkennung durch die Finanzbehorden jedoch keinesfalls sicher ist. Andert sich die Gesetzeslage oder die Verwaltungspraxis der Steuerbehorde (was jederzeit moglich ist), so besteht fur den Anleger die Gefahr, dass sich von ihm erhoffte Steuervorteile nicht einstellen.

7.4

Finanzierungsrisiken

Finanziert der Anleger seine Beteiligung an einem Produkt vollstandig oder teilweise durch die Aufnahme eines Kredites, hat er das Zinsanderungsrisiko zu tragen, sofem kein fester Zinssatz fur die gesamte Laufzeit vereinbart wurde.

7.5

Eigene Haftungsrisiken

Grundsatzlich haftet der Anleger moglichen Glaubigem der Beteiligungsgesellschaft nur mit seinem eingesetzten Kapital. Im Falle der Beteiligung als Kommanditist an einer Kommanditgesellschaft ware das die im Handelsregister eingetragene Einlage. In seltenen Ausnahmefallen kann es jedoch zu einer personlichen Haftung des Anlegers kommen, welche dann nicht mehr auf das von ihm eingesetzte Kapital beschrankt ist. Die wichtigsten beiden Falle sind: unbeschrankte Haftung des Kommanditisten vor Eintragung der Gesellschaft in das Handelsregister, wenn diese ihren Geschaftsbetrieb bereits vor Eintragung aufnimmt (§ 176 Abs. IHGB)

V. Rollen der Beteiligten und ihre Haftung

155

unbeschrankte Haftung eines nachtraglich beitretenden Kommanditisten bis zu seiner Eintragung ins Handelsregister (§ 176 Abs. 2 HGB)

7.6

Mitverschulden

Auch der Anleger hat - wenn auch nur geringe - Mitwirkungs- und Uberwachungspflichten.103 Kommt er diesen teilweise oder ixberhaupt nicht nach, so konnen sich seine moglichen Schadenersatzanspriiche gemaB § 254 BGB mindem.

103 Dazu im Einzelnen siehe Tell "Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes", Ziffer 2.2.5.

Der Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes erfolgt iiber eine Vielzahl von Anbietem und Kanalen. In der Regel bieten die Beteiligungsgesellschaften und deren Initiatoren ihre Produkte nicht selbst an, sondem bedienen sich dabei bestimmter, von ihnen meistens rechtlich unabhangiger Vermittler. Die bekanntesten dieser Vermittler sind sicherlich Banken, aber auch selbstandige Vermogensverwalter und -berater und sonstige Dritte - von denen manche auf den ersten Blick nicht klar einzuordnen sind - vermitteln diese Produkte. Ebenso vielfaltig ist die Art und Weise des Angebotes, die vom personlichen Beratungsgesprach bis bin zu Intemetplattformen reichen. Der Vermittler ist oft der Einzige, mit dem der Anleger vor seiner Entscheidung fiir ein bestimmtes Produkt Kontakt hat. Daher kommt dem Vermittler eine verantwortungsvolle Aufgabe und entscheidende Rolle zu, denn sein Verhalten hat auf die Entscheidung des Anlegers maBgeblichen Einfluss. Die Pflichten eines Vermittlers richten sich dabei nach seinem Verhaltnis zum jeweiligen Anleger und konnen daher je nach Ausgestaltung dieses Verhaltnisses sehr unterschiedlich sein. Die typischerweise vorliegenden Aufgabe eines Vermittlers lassen sich wie folgt zusammenfassen: Priifung und Auswahl von Erfolg versprechenden Produkten Werbung far seine Produkte und Dienstleitungen Ermittlung der Bediirfnisse, Kenntnisse, Erfahrungen und Risikobereitschaft des einzelnen Anlegers Auswahl von far den jeweiligen Anleger geeigneten Produkten Information, Aufklarung und Beratung des Anlegers Vermittlung von Produkten an Anleger Im Folgenden werden die Voraussetzungen, die Durchftihrung sowie eine mogliche Nachbearbeitung der Vermittlung betrachtet und die Rechtsfolgen pflichtwidrigen Verhaltens aufgezeigt. Im Blickpunkt stehen dabei vor allem die Verhaltenspflichten des Vermittlers in der Akquisitionsphase und der Vermittlungsphase

158

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

sowie die von ihm verwendeten Unterlagen. Besonders eingegangen wird dabei auch auf das Thema „Femabsatz von Finanzdienstleistungen".

1.

Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen

Die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarktes wie Anteile an Kommanditgesellschaften und Gesellschaften mit beschrankter Haftung, Anteile an Limited Partnerships, stille Beteiligungen und unverbriefte Genussrechte stellen keine Finanzinstrumente im Sinne von § 1 Abs. 11 KWG dar.104 Daher ist fiir ihre Vermittlung keine Erlaubnis gemaB § 32 KWGios erforderlich, sondem lediglich eine Gewerbeerlaubnis gemafi § 34c GewO. Die Voraussetzungen zur Erlangung einer solchen Gewerbeerlaubnis sind relativ gering. Somit ist es fiir jedermann mit Gewerbeerlaubnis rechtlich moglich, Produkte des Grauen Kapitalmarktes zu vermitteln.i06 Eine Beaufsichtigung samtlicher Vermittler von Produkten des Grauen Kapitalmarktes durch die BaFin findet also nicht statt. Lediglich bei solchen Instituten, welche die BaFin aus anderen Grunden beaufsichtigt, wird die Vermittlung von Produkten des Grauen Kapitalmarktes en passent mit beaufsichtigt.

Verhaltenspflichten des Vermittlers

Die Produkte des Grauen Kapitalmarktes sind oft komplex und nur fur ausgewiesene Spezialisten in all ihren Facetten erfassbar. Die fur eine Entscheidung des Anlegers wesentlichen Produkteigenschaften - wozu auch Risiken und Kosten gehoren - richtig, verstandlich und vollstandig darzustellen, zeichnet einen guten Vermittler aus. Ist er daneben noch Berater des Anlegers, ist die Auswahl von fur den jeweiligen Anleger geeigneten Produkten eine weitere Herausforderung, welche die Qualitat eines Vermittlers ausmacht. 104 Boos/Fischer/Schulte-Mattler/Fulbier § 1 BGB Rdnr. 217 105 § 32 KWG regelt, dass die Erbringung von Bankgeschaften und Finanzdienstleistungen nur mit Erlaubnis der BaFin erfolgen darf. Untemehmen mit einer solchen Erlaubnis sind entweder Kreditinstitute (Banken) oder so genannte Finanzdienstleistungsinstitute. Sowohl Kreditinstitute als auch Finanzdienstleistungsinstitute unterliegen der standigen Aufsicht der BaFin. 106 Die Initiatoren der Produkte entscheiden jedoch regelmaBig selbst dariiber, wer ihre Produkte als Vermittler anbieten darf. Dazu schlieBen sie Vertriebsvertrage mit den einzelnen Vermittlem. Nur von ihren Vertragpartnem nehmen die Initiatoren Beteiligungsunterlagen entgegen, und nur diesen zahlen sie eine Vertriebsprovision.

Vl. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

159

Produkte des Grauen Kapitalmarkts sind wegen ihrer hohen Provisionsmargen ein fur Vermittler ausgesprochen lukratives Geschaft, an welchem viele teilhaben mochten. Daher steht jeder Vermittler aufgrund der groBen Zahl von Mitbewerbem auch unter hohem Druck, sodass die vielen zu beachtenden Vorschriften von ihm oft vertriebshinderlich empfunden werden. Dies gilt vor allem ftir die notwendige Darstellung von Risiken und Kosten, welche auf den Anleger abschreckend wirken konnen, jedoch bei seiner Entscheidung fiir oder gegen ein Produkt von wesentlicher Bedeutung sind. Macht der Vermittler hier bewusst oder unbewusst Fehler, so konnen ihn beim wirtschaftlichen Misserfolg des vermittelten Produkts weit reichende haftungsrechtliche Konsequenzen trefFen. In diesem Spannungsfeld bewegt sich der Vermittler, dessen wesentliche Verhaltenspflichten nachfolgend im Einzelnen aufgezeigt werden.

2.1

Wettbewerbsrecht und Datenschutz

Die wesentliche Aufgabe eines jeden Vermittlers ist es, moglichst viele Anleger ftir die von ihm angebotenen Produkte zu finden. RegelmaBig wirbt er dabei nicht nur ftir diese Produkte, sondem auch fiir Dienstleistungen, welche von ihm selbst in diesem Zusammenhang erbracht werden. Meist sind dies neben der eigentlichen Vermittlung noch Beratungsleistungen. Daneben kontaktiert der Vermittler auch regelmaBig von sich aus potenzielle Anleger, darunter auch solche, die bereits Kunden anderer Vermittler sind. Der Vermittler nimmt somit unmittelbar oder mittelbar gewerbliche Handlungen gegeniiber Mitbewerbem, Bestandskunden und potenziellen Kunden vor. Aus rechtlicher Sicht ist dies als „Handeln im geschaftlichen Verkehr zu Zwecken des Wettbewerbs" zu qualifizieren, das gesetzlich geregelt ist und daher erheblichen Einschrankungen unterliegt. Der Kundenstamm eines Untemehmers - zu denen auch der Vermittler zahlt - ist kein geschiitztes Rechtsgut. Somit ist es fur den Vermittler rechtlich zulassig, potenzielle Anleger zu kontaktieren, die bereits Kunden anderer Vermittler sind. Ebenso steht es jedem Mitbewerber frei, die Kunden des Vermittlers zu bewerben. Jedoch sind dabei bestimmte Regeln zu beachten, angefangen bei der Beschaffung von Daten potenzieller Anleger bis hin zur tatsachlichen Kontaktaufnahme. Wettbewerbsrechtliche und datenschutzrechtliche Einschrankungen ergeben sich aus zahlreichen Gesetzten, insbesondere aus UWQ BGB und BDSG. Erganzt werden diese gesetzlichen Regelungen durch die Rechtsprechung, Vertrage sowie allgemeine Geschaftsbedingungen. Letzteres ist vor allem bei der Vermittlung durch Banken der Fall. Bei der Verletzung wettbewerbsrechtlicher oder datenschutzrechtlicher Vorschriften setzt sich der Vermittler als Untemehmen - sowie ftir die ftir ihn handelnden und verantwortlichen Mitarbeiter personlich - dem Risiko rechtlicher Sanktionen durch Mitbewerber, Kunden,

160

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

potenzielle Kunden, Aufsichtsbehorden und - in besonders gelagerten Fallen - StrafVerfolgungsbehorden aus. Zwar sagt das wettbewerbswidrige Verhalten eines Vermittlers zunachst noch nichts iiber die Qualitat der von ihm angebotenen Produkte und Dienstleistungen aus. Entsprechendes gilt fiir die rechtswidrige Datenbeschaffung. Jedoch sind derartige Akquisitionspraktiken nicht nur klar rechtswidrig, sondern auch unserios. Daher sollte der Anleger beim Erkennen des wettbewerbswidrigen Verhaltens eines Vermittlers die von ihm angebotenen Produkte und Dienstleistungen besonders kritisch priifen.

2.1.1

Verhalten im Wettbewerb

GemaB § 3 UWG sind unlautere Wettbewerbshandlungen, die geeignet sind, den Wettbewerb zum Nachteil der Mitbewerber, der Verbraucher oder der sonstigen Marktteilnehmer nicht nur unerheblich zu beeintrachtigen, unzulassig. Die in § 3 UWG formulierte Generalklausel wird durch die Folgeparagrafen konkretisiert. Die wichtigsten wettbewerbsrechtlichen Verhaltensnormen des Vermittlers sind:

2.1.1.1

Keine unlauteren Wettbewerbspraktiken (§ 4 UWG)

§ 4 UWG enthalt eine beispielhafte Auflistung. Unzulassig ist demnach das Ausiiben von Druck auf Anleger. Entsprechendes gilt fiir das Ausnutzen von Unerfahrenheit. Weiterhin durfen Wettbewerbshandlungen nicht verschleiert - also als privates Handeln - dargestellt werden. Beim Anbieten von Dienstleistungen und Produkten miissen die zugrunde liegenden Konditioneni07 richtig und vollstandig dargestellt werden. Unzulassig ist auch das Herabsetzen und Verunglimpfen von Mitbewerbem. Entsprechendes gilt fiir die Verbreitung unwahrer Tatsachen iiber Mitbewerber sowie die gezielte Behinderung von Mitbewerbem.

2.1.1.2

Keine irrefuhrende Werbung (§ 5 UWG)

Die Eigenschaften von Dienstleistungen und Produkten miissen richtig und vollstandig dargestellt sein. Unzulassig ist in diesem Zusammenhang auch die Darstellung von richtigen und vollstandigen Angaben iiber Dienstleistungen und Produkte in irrefuhrender Art, wie z.B. durch das „Verstecken" wichtiger Angaben an Stellen in Unterlagen, wo der Anleger sie nicht erwartet und daher nur schwer finden kann. Angaben iiber den Anbieter von Produkten und Dienstleistungen miissen ebenfalls richtig und vollstandig sein. Entsprechendes gilt fur die geschaftlichen Verhaltnisse des Anbieters sowie des Vermittlers selbst.

107 Besonders problematisch sind hier verschleierte Kopplungsangebote.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

161

Bei der Darstellung von Testergebnissen und Auszeichnungen (aufgrund von Tests) sind erganzende Angaben, die dem Anleger die Moglichkeit verschaffen, die Seriositat und Objektivitat des Tests sowie des Testveranstalters nachzupriifen, zwingend erforderlich.ios Mindestens angegeben werden mussen daher Monat und Jahr der Erstveroffentlichung des Testergebnisses. Weiterhin angegeben werden muss der Rang der Bewertung, insbesondere dann, wenn Mitbewerber besser oder gleich gut abgeschnitten haben. Unzulassig ist schlieBlich auch die Werbung fiir nicht ausreichend vorhandene Produkte.

2.1.1.3

Keine vergleichende Werbung unlauter Art (§ 6 UWG)

Der Vergleich von nicht vergleichbaren Produkten oder Dienstleistungen ist unzulassig. Entsprechendes gilt fiir den Vergleich von nicht nachprtifbaren Tatsachen.

2.1.1.4

Keine unzumutbaren Belastigungen (§ 7 UWG)

Jede WerbemaBnahme, die der Anleger erkennbar nicht wiinscht, ist unzulassig. Bringt der Anleger jedoch nichts entsprechendes (erkennbar) zum Ausdruck, so ist zwischen Verbrauchem und Untemehmem zu unterscheiden.

2.1.1.4.1

Verhalten gegenuber Verbrauchern

Verbraucher ist jede nattirliche Person, die ein Rechtsgeschaft zu einem Zweck abschlieBt, der nicht ihrer gewerblichen oder selbstandigen beruflichen Tatigkeit zugerechnet werden kann (§13 BGB). Dies diirfte auf alle Anleger zutreffen, welche als Privatpersonen auftreten.109 Juristische Personen oder Korperschaflen des Offentlichen Rechts konnen nie Verbraucher sein. Werbung mit normaler Post ist grundsatzlich zulassig, es sei denn, dass der Verbraucher diese erkennbar nicht wiinscht. Werbung per Telefon, Fax oder E-Mail ist jedoch nur mit dessen ausdrucklichem Einverstandnis zulassig. Das so genannte „Cold Calling", d.h. unerbetenes Anrufen, ist gegenuber Verbrauchern durch § 7 Abs. 2 Nr. 2 UWG explizit verboten.

2.1.1.4.2

Verhalten gegenuber Unternehnnern

Untemehmer ist jede nattirliche oder juristische Person oder eine rechtsfahige Personengesellschaft, die bei Abschluss eines Rechtsgeschaftes in Ausiibung ihrer gewerblichen oder selbstandigen beruflichen Tatigkeit handelt (§14 BGB). Werbung mit normaler Post ist grundsatzlich zulassig, es sei denn, dass der Untemehmer diese erkennbar nicht wunscht. Werbung per Telefon, Fax oder E-Mail ist nur dann ohne dessen ausdriickliches Einverstandnis zulassig, wenn der Untemehmer in Ausiibung seiner 108 Dazu ausftihrlich und m.w.N. Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/^/cfer^, § 5 Rdnr. 672 ff. 10^ Die Feststellung der Verbrauchereigenschaft kann im Einzelfall schwierig sein, wie z.B. bei BGBGesellschaftem und Existenzgriindem. In Zweifelsfallen sollte aus Griinden der Rechtssicherheit die Verbrauchereigenschaft angenommen werden.

162

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

gewerblichen Tatigkeit kontaktiert wird. Wird ein Untemehmer hingegen als Privatperson beworben, so ist er als Verbraucher anzusehen, und es gelten die entsprechenden Regelungen.

2.1.2

Rechtmafiige Datenbeschaffung

Der Vermittler kontaktiert regelmafiig von sich aus potenzielle Anleger und benutzt dazu deren personenbezogene Daten, wie Name, Anschrift, Telefonnummer, Geburtsdatum, Vermogensverhaltnisse und Kontoverbindungen. Diese Daten muss er sich rechtmaBig beschafft haben. Da die meisten Vermittler bemiiht sind, ihren Kundenkreis kontinuierlich zu erweitem, sprechen sie dabei auch regelmaBig potenzielle Anleger an, zu welchen sie bisher noch keine geschaftliche Beziehung unterhalten. Personenbezogene Daten unterliegen dem besonderen Schutz des BSDG Ihre unbefiigte Erhebung (= Beschaffiing), Verarbeitung und Nutzung ist gesetzlich verboten (§ 5 BDSG). Daher miissen personenbezogene Daten rechtmaBig beschafft w^orden sein, worauf der Ver~ mittler unbedingt achten soUte. Dies gilt vor allem vor dem Hintergrund, dass die unbefiigte Erhebung, Verarbeitung oder Ubermittlung personenbezogener Daten strafbar ist (§§ 43, 44 BDSG). Weiterhin sollte der Vermittler beachten, dass Anleger gemaB § 34 BDSG jederzeit Auskunft dariiber verlangen konnen, wie der Vermittler ihre Daten erlangt hat. Beweispflichtig fur den Nachweis der rechtmaBigen Datenbeschaffung ist der Vermittler. Nachfolgend werden einige typische Fallgruppen der Datenbeschaffung naher betrachtet:

2.1.2.1

Bekanntgabe durch den Anleger

Eine rechtmaBige Datenbeschaffung liegt unstreitig vor, wenn der betreffende Anleger selbst diese gegeniiber dem Vermittler bekannt gibt. Dieser Fall liegt insbesondere dann vor, wenn der Anleger von sich aus auf den Vermittler zugeht, z.B. aufgrund einer Zeitungsannonce.

2.1.2.2

Agenturen und offentliche Register

Eine rechtmaBige Datenbeschaffung liegt unstreitig vor, wenn der Vermittler diese aus offentlichen Registem, wie z.B. Telefonbiichem oder Branchenverzeichnissen entnimmt. Auch der Ankauf von Daten iiber entsprechende Agenturen stellt eine rechtmaBige Beschaffiing dar. Unzulassig ist jedoch Beschaffung von Daten iiber Dritte ohne deren ausdrtickliches Einverstandnis. Das Verleiten Dritter zum Verrat von Geschafts- und Betriebsgeheimnissen ist nicht nur unzulassig, sondem auch strafbar (§19 UWG). Auch bei rechtmaBig beschafften Daten iiber Agenturen und aus offentlichen Registem ist vor einer Kontaktaufnahme mit den betreffenden potenziellen Anlegem zu priifen, ob mogliche rechtliche Hindemisse (wie z.B. erkennbare Ablehnung des Anlegers, Unterlassungserklarungen des Vermittlers) bestehen.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

2.1.2.3

163

Besonderheiten bei Kunden des ehemaligen Arbeitgebers

Wenn Vertriebsmitarbeiter den Arbeitgeber wechseln, so erwartet dieser oft, dass seine neuen Arbeitnehmer „ihre" Kunden mitbringen. Tatsachlich sind diese natiirlich Kunden des ehemaligen Arbeitgebers, denn in der Regel besteht lediglich zu ihm ein Rechtsverhaltnis, nicht hingegen zu den einzelnen Mitarbeitem. Sofem kein vertragliches Wettbewerbsverbot gegen Entschadigung (§§ 74 bis 75d, 90a HGB) vereinbart wurde, darf jeder Mitarbeiter grundsatzlich Kunden seines ehemaligen Arbeitgebers bewerben. Dabei sind jedoch iiber das bereits dargestellte folgende Regeln zu beachten:

2.1.2.3.1 Kein Verrat von Geschafts- und Betriebsgeheimnissen, kein Bruch des Bankgeheimnisses Kundendaten stellen grundsatzlich Geschafts- und Betriebsgeheimnisse dar.no Daruber hinaus unterliegen sie bei Kreditinstituten dem (vertraglich vereinbarten) Bankgeheimnis. Daher ist die Mitnahme von Kundendaten oder gar Kundenlisten des ehemaligen Arbeitgebers - egal in welcher Form - nicht nur unzulassig, sondem auch straft^ar (§17 UWG sow^ie §§ 43, 44 BDSG). Entsprechendes gilt fiir die Offenbarung von Kundendaten des ehemaligen Arbeitgebers gegeniiber Dritten, insbesondere dem neuen Arbeitgeber. Die Verpflichtung zur Verschwiegenheit bei Daten, welche Geschafts- und Betriebsgeheimnisse darstellen (und gegebenenfalls daruber hinaus dem Bankgeheimnis unterliegenden), stellt eine arbeitsvertragliche Treuepflicht dar, w^elche auch nach Beendigung des Arbeitsverhaltnisses mit dem ehemaligen Arbeitgeber unbefristet fortbesteht. Einer ausdrucklichen Erwahnung im Arbeitsvertrag oder bei Beendigung des Arbeitsverhaltnisses bedarf es dafiir nicht. Geschiitzte Daten im Sinne von § 5 BDSG sind unabhangig davon bereits aufgrund gesetzlicher Vorschrift auch nach Beendigung der entsprechenden Tatigkeit geheim zu halten (§ 5 S. 3 BDSG). In besondem Fallen konnen sich jedoch Ausnahme von dieser Treuepflicht ergeben: •

Einverstandnis des Kunden Ist ein Kunde des ehemaligen Arbeitgebers mit der Mitnahme seiner personenbezogenen Daten ohne vorherige Anfrage ausdrticklich einverstanden, so liegt eine rechtmaBige Datenbeschafftmg vor.

•

Personliches Verhaltnis zum Kunden Besteht zu einem Kunden des ehemaligen Arbeitgebers uber die geschaftliche Beziehung hinaus ein privates Verhaltnis (z.B. personlicher Freund oder Bekannter, Verwandter usv^.), so liegt ebenfalls eine rechtmaBige Datenbeschafftmg vor. Dies gilt jedoch nur ftir diejenigen Daten, welche der Anleger im Rahmen des personlichen Verhaltnisses offenbart hat.

110 HartQ-Bawendaimn/}lermmg-BodQ\vig/Harte-Bavendamm, § 17 Rdnr. 7.

164

•

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Kunde stellt den Kontakt von sich aus her Meldet sich ein Kunde des ehemaligen Arbeitgebers unaufgefordert, also ohne jegliche vorherige an ihn personlich gerichtete WerbemaBnahme, so liegt auch hier eine rechtmaBige Datenbeschaffiing vor. An potenzielle Kunden personlich gerichtete WerbemaBnahmen liegen regelmaBig dann vor, wQxm diese nur ftir sie bestimmt sind (z.B. Werbebrief an die Adresse eines potenziellen Kunden).

Im Ergebnis kommt es also auch hierbei darauf an, dass der Anleger seine personenbezogenen Daten gegeniiber dem Vermittler (oder dessen Mitarbeiter) selbst offenbart.

2.1.2.3.2

Kein Ausnutzen von kombiniertem Wissen

Weiterhin unzulassig ist auch Ausnutzen von Wissen, dass sich erst aus der Kombination von offentlich zuganglichen Daten (z.B. Name, Anschrift, Telefonnummer) und solchen Daten, welche Geschafts- und Betriebsgeheimnisse darstellen und gegebenenfalls daruber hinaus dem Bankgeheimnis unterliegend (z.B. Vermogensverhaltnisse, Kontoverbindungen) ergibt. Erst durch dieses kombinierte Wissen kann ein Vermittler feststellen, ob eine bestimmte Person als potenzieller Anleger in Frage kommt.

2.1.3

Folgen rechtswidrigen Verhaltens

Sovv^ohl betroffene Anleger als auch Mitbew^erber und Verbande konnen bei der Verletzung w^ettbew^erbsrechtlicher oder datenschutzrechtlicher Vorschriften durch den Vermittler gegen ihn als Untemehmen sowie gegen die fiir ihn handelnden und verantwortlichen Mitarbeiter personlich vorgehen. Ihre wichtigsten Anspruche - die sowohl kumulativ als auch altemativ geltend gemacht werden konnen - sind:

2.1.3.1

Beseitigung und zukunftige Unterlassung

Mitbewerber und Verbande konnen aus § 8 UWG und Anleger aus § 1004 BOB die Beseitigung der rechtsv^idrigen Beeintrachtigung und deren zukunftige Unterlassung verlangen. Demnach hat der Vermittler die wettbewerbsw^idrige Handlung ab sofort zu unterlassen, gegebenenfalls verbunden mit dem Einsammeln, Vemichten oder Korrigieren von rechtwidrigem Werbematerial.

2.1.3.2 Abgabe einer Unterlassungserklarung nebst Vertragsstrafeversprechen Im Falle der Wiederholungsgefahr konnen sowohl Mitbewerber und Verbande aus § 12 UWG als auch Anleger aus § 1004 BGB die Abgabe einer Unterlassungserklarung nebst Vertragsstrafeversprechen verlangen. Eine Wiederholungsgefahr ist in der Regel durch die Erstbegehung indiziert.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

2.1.3.3

165

Schadenersatz

Schadenersatz konnen Mitbewerber aus § 9 UWG (im Falle der Verletzung wettbewerbsrechtlicher Vorschriften) bzw. § 823 BGB, § 826 BGB (im Falle der Verletzung datenschutzrechtlicher Vorschriften) sowie Anleger aus § 823 BGB, § 826 BGB (sowohl im Falle der Verletzung wettbewerbsrechtlicher als datenschutzrechtlicher Vorschriften) geltend machen. Zu leisten hat der Vermittler den vollen Ersatz des durch die rechtswidrige Handlung entstandenen Schadens, einschlieBlich eines moglicherweise entgangenen Gewinns.

2.1.3.4

Gewinnabschopfung

Dieser Anspruch kann nur von Mitbewerbem des Vermittlers geltend gemacht werden (§10 UWG). Der Vermittler hat demnach den durch die wettbewerbswidrige Handlung erzielten Gewinn herauszugeben. Jedoch kommt dieser nicht den Mitbewerbem, sondem dem Bundeshaushah zugute.

2.1.3.5

Ersatz der Aufwendung fur rechtsanwaltliche Beratung und Verfahrenskosten

Sowohl Mitbewerber und Verbande (aus § 12 UWG, §§ 91 ff. ZPO) als auch Anleger (aus §§ 683, 677, 670 BGB, §§ 91 ff. ZPO) konnen Ersatz ihrer gerichtlichen und auBergerichtlichen Aufwendungen verlangen.

2.1.3.6

GeldbuBe, Geldstrafe und Freiheitsstrafe

Neben den zivilrechtlichen Anspriichen von Mitbewerbem, Verbanden und Anlegem konnen sich der Vermittler als Untemehmen sowie die fiir ihn handelnden und verantwortlichen Mitarbeiter personlich bei der Verletzung wettbewerbsrechtlicher oder datenschutzrechtlicher Vorschriften auch staatlichen Sanktionen ausgesetzt sehen. Diese Gefahr besteht insbesondere bei folgenden Sachverhalten: -

strafljare Werbung (§ 16 UWG)iii Verrat und Beschaffung von Geschafts- und Betriebsgeheimnissen Dritter (§17 UWG) Verwertung von Vorlagen Dritter (§18 UWG) Verleiten und Erbieten zum Verrat von Geschafts- und Betriebsgeheimnissen oder Vorlagen Dritter (§ 19 UWG)

m Strafbar ist Werbung, wenn der Vermittler in der Absicht, den Anschein eines besonders giinstigen Angebots hervorzurufen, in oftentlichen Bekanntmachungen oder in Mitteilungen, die fiir einen groBeren Kreis von Personen bestimmt sind, durch unwahre Angaben irrefiihrend wirbt (§16 Abs. 1 UWG). Ebenfalls strafbar ist, Verbraucher zur Abnahme von Produkten oder Dienstleistungen durch das Versprechen zu veranlassen, sie wtirden entweder vom Vermittler selbst oder von einem Dritten besondere Vorteile dadurch erlangen, dass sie andere zum Abschluss gleichartiger Geschafte veranlassen, die ihrerseits nach der Art dieser Werbung derartige Vorteile fur eine entsprechende Werbung weiterer Abnehmer erlangen soUen (§16 Abs. 2 UWG).

166

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

unbefugte Erhebung, Verarbeitung oder Ubermittlung personenbezogener Daten (§§ 43, 44 BDSG) Da das deutsche Recht kein Untemehmensstrafrecht kennt, beschrankt sich der Taterkreis auf naturliche Personen.n^ Dies konnen insbesondere die zustandigen Mitglieder der Geschaftsleitung des Vermittlers, die unmittelbar ftir ihn handelnden Mitarbeiter und deren Vorgesetzte sein.

2.2

Aufklarung und Beratung

Den Anleger in die Lage zu versetzen, sich in Kenntnis aller maBgeblichen Produkteigenschaften - insbesondere der Risiken und Kosten - fiir ein geeignetes Produkt zu entscheiden, ist die verantwortungsvoUste Aufgabe des Vermittlers. Was der Vermittler hierbei leisten muss, richtet sich vor allem nach seinem Verhaltnis zum jeweiligen Anleger, aber auch nach seinem werblichen Auftritt. Verletzt der Vermittler die ihm obliegenden Pflichten, so kann dies zu Schadenersatzanspruchen des Anlegers fuhren. Fiir Vermittler ist das Thema Aufklarung und Beratung von groBter Bedeutung, denn Haftungsfalle wegen mangelhafter Aufklarung und Beratung konnen zu hohen Schadenersatzverpflichtungen des Vermittlers fuhren. Oft wird derselbe Fehler bei einer Vielzahl von Anlegem gemacht, insbesondere wenn sich Produktunterlagen als fehlerhaft erweisen sollten. Auch miissen im Rahmen der einzelnen Produktbeteiligung oft Mindesteinlagen in erheblicher Hohe geleistet werden, was dann bei Fehlem bereits in Einzelfallen zu entsprechend hohen Schadenersatzanspruchen des Anlegers fuhren kann. Vereinbarungen mit dem Anleger oder Klauseln in Allgemeinen Geschaftsbedingungen, durch welche die Haftung des Vermittlers beschrankt werden oder ganzlich entfallen soil, sind regelmaBig unwirksam (siehe § 307 BGB). Aufgrund dieses hohen Haftungsrisikos sollten Vermittler im Hinblick auf die ihnen obliegenden Aufklarungs- und Beratungspflichten gut dokumentiert sein. Auf jeden Fall sollte sich jeder Vermittler Empfang wichtiger Produktunterlagen - insbesondere die des Verkaufsprospektes (sofem vorhanden) - und sonstiger Risikohinweise schriftlich vom Anleger bestatigen lassen.113 Da Streitfalle oft erst Jahre nach der Vermittlung entstehen, empfiehlt es sich dariiber hinaus, die Inhalte des Aufklarungs- bzw. Beratungsgespraches in einer schriftlichen

112 Jedoch konnen gemafi § 30 OWiG GeldbuBen auch gegen juristische Personen, Personenhandelsgesellschaften und nicht rechtsfahige Vereine - also auch gegen den Vermittler als Untemehmen - verhangt werden. 113 Diese Bestatigung darf allerdings nur den Empfang der Unterlagen beinhalten. Zusatzliche Erklarungen, wie etwa „sorgfaltig gelesen und verstanden", sind nicht nur gemaB § 309 Nr. 12 b) BGB fur sich gesehen unwirksam, sondem bergen zudem die Gefahr, auch die Empfangsbestatigung fur die Unterlagen unwirksam werden zu lassen.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

167

Notiz festzuhalten, damit der Gesprachsinhalt dann noch (glaubwiirdig) nachvoUzogen werden kann.114 Obwohl der Umfang der Aufklarungs- und Beratungspflichten des Vermittlers immer von den Umstanden des Einzelfalles abhangig ist, gilt fiir samtliche seiner Aussagen gegeniiber dem Anleger eine Grundregel, die sich am besten mit den Schlagworten „Wahrheit, Klarheit, Vollstandigkeit" auf den Punkt bringen lasst. Folgt der Vermittler dieser einfachen Grundregel, so hat er sein Haftungsrisiko ohne groBe Anstrengungen bereits deutlich reduziert. Im Folgenden wird das Thema Aufklarung und Beratung im Detail dargestellt.

2.2.1

Abgrenzung von Aufklarung und Beratung

Bei den Pflichten des Vermittlers muss nach Aufklarungs- und Beratungspflichten unterschieden werden. Grundsatzlich schuldet der Vermittler dem Anleger nur die Aufklarung, jedoch kann sich aus allgemeinen oder besondem Umstanden eine Beratungspflicht ergeben.

2.2.1.1

Aufklarung

Wunscht der Anleger Auskiinfte iiber die vom Vermittler angebotenen Produkte, so kommt zwischen ihnen ein Auskunftsvertrag zustande.n^ Geschuldet daraus ist die Pflicht zur Aufklarung, welche sich auf die Erteilung vollstandiger und richtiger Informationen iiber das betreffende ProdukfH^ in verstandlicher und plausibler Form,ii7 soweit diese zur Wahrung des Anlegerinteresses und zur Ermoglichung einer sachgerechten eigenverantwortlichen Entscheidung des Anlegers erforderlich sind, beschrankt. Verletzt der Vermittler seine Pflichten aus dem Auskunftsvertrag, so haftet er wegen positiver Vertragsverletzung (§ 280 BOB). Ein solcher Auskunftsvertrag muss von den Parteien nicht ausdriicklich geschlossen werden, sondem kann auch durch konkludentes Handeln stillschweigend zustande kommen. Er ist an keine besondere Form gebunden, sodass es insbesondere der Schriftform nicht bedarf. SchlieBlich ist auch die Entgeltlichkeit keine Voraussetzung fiir das Zustandekommen eines

114 Teilweise gehen Vermittler dazu iiber, sich zu Beweiszwecken auch solche Gesprachsprotokolle vom Anleger gegenzeichnen zu iassen. Solange der reine Gesprachinhalt wiedergegeben wird und der Anleger durch seine Unterschrift dessen Richtigkeit bestatigt, ist dies aus rechtlicher Sicht unbedenklich. Keinesfalls diirfen jedoch dort zusatzliche Erklarungen des Anlegers, wie etwa „ich bestatige, voUumfanglich aufgeklart und beraten worden zu sein" oder gar „ich habe die Ausfuhrungen (des Vermittlers) richtig verstanden", enthalten sein, da diese ebenfalls gemaB § 309 Nr. 12 b) BGB unwirksam sind. 115 BOH WM 1993, 1455 („Bond-Urteil"), 116 Thiel, S. 5 m.w.N. 117 Kiimpel Rdnr. 2.788.

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VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Auskunftsvertrages. Im Ergebnis begrundet der Auskunftsvertrag also einseitige Leistungspflichten fiir den Vermittler. Parallel zum Auskunftsvertrag entsteht ein vorvertragliches Vertrauensverhaltnis, welches der gesamten Geschaftsverbindung zugrunde liegt und Verhaltenspflichten (des Vermittlers) begrundet. Verletzt der Vermittler in einer solchen Konstellation seine Aufklarungspflichten, so haftet er nach den Grundsatzen der nun in § 311 Abs. 2 BGB kodifizierten „culpa in contrahendo" (Verschulden bei Vertragsabschluss), v^enn er den Anleger vor der Vermittlung eines Produktes nur unzureichend aufgeklart hat und dadurch auf dessen Willensbildung eingewirkt hat. Inhalt und Umfang der Aufklarungspflichten des Vermittlers hangen von der Person des Anlegers sov^ie von dem angebotenen Produkt ab™ Als Grundsatz gilt, dass ein fiir den Vermittler erkennbar unerfahrener Kunde mehr aufklarungsbediirftiger ist als ein erfahrener, und dass ein kompliziert strukturiertes Produkt erlauterungsbediirftiger ist als ein unkompliziertes. Auf besondere Aufklarungspflichten bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes wird im Einzelnen in Ziffer 2.2.2 eingegangen. Vermittler, die sich ausdriicklich nur an gut informierte und erfahrene Anleger w^enden (wie beispielsw^eise Direkt-Banken), jede Beratung ablehnen und ihr Leistungsangebot auf die reine Vermittlung von Produkten beschranken („execution only"), unterliegen nur reduzierten Aufklarungspflichten, welche sie grundsatzlich durch Ubermittlung standardisierter Informationen an den Kunden erfiillen konnen.n^ Entsprechend der Vertragsfreiheit im Privatrecht steht es aber auch dem Anleger grundsatzlich frei, auf samtliche Aufklarungs- und Beratungsleistungen von sich aus zu verzichten.120 Wird der Anleger von einem (vom Vermittler) unabhangigen Vermogensverwalter oder -berater betreut, und aufiert dieser bereits deutliche Vorstellungen von bestimmten fiir den Anleger in Frage kommenden Produkten, so trefFen Aufklarungs- oder Beratungspflichten nicht den Vermittler,i2i sondem lediglich den unabhangigen Vermogensverwalter oder -berater.

2.2.1.2

Beratung

Wtinscht der Anleger vom Vermittler nicht nur Informationen iiber das betreffende Produkt, sondem auch deren fachkundige Bewertung und Beurteilungi22 sowie eine sachgerechte Empfehlung unter Beriicksichtigung seiner fmanziellen Verhaltnisse und personlichen Ziele,i23 so kommt zwischen ihnen ein Beratungsvertrag zustande.i24 Das Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages kann aber auch vom Vermittler selbst kommen, sei es ausdriicklich oder konkludent. Entscheidend fur das Zustandekommen eines Beratungsvertrages 118 BGHWM 1993, 1455. 119 BGHWM 1999,2300. 120 Kumpel Rdnr. 16.477 m.w.N. 121 BGHWM 1996, 664. 122 Schimansky/Bunte/Lwowski/5'/o/ § 45 Rdnr. 4. 123 Kumpel Rdnr. 2.788. 124 Schimansky/Bunte/Lwowski/5'/o/ § 45 Rdnr. 4.

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ist, dass Anleger und Vermittler das Beratungsgesprach tatsachlich aufnehmen,i25 unabhangig davon, auf wessen Initiative hin dies erfolgt. Verletzt der Vermittler seine Pflichten aus dem Beratungsvertrag, so haftet er wegen positiver Vertragsverletzung (§ 280 BGB). Auch der Beratungsvertrag muss von den Parteien nicht ausdriicklich geschlossen werden, sondem kann ebenfalls durch konkludentes Handeln stillschweigend zustande kommen. Ebenso wie der Auskunftsvertrag ist er an keine besondere Form gebunden, sodass es auch hierbei insbesondere keiner schriftlichen Vereinbarung fur dessen Wirksamkeit bedarf. SchlieBlich kommt es auch fur das Zustandekommen eines Beratungsvertrages nicht auf die Entgehlichkeit an. Somit begrundet der Beratungsvertrag einseitige Leistungspflichten fur den Vermittler. Inhalt und Umfang der Beratungspflicht des Vermittlers sind einzelfallbezogen und von vielen Faktoren abhangig, welche sich sowohl auf die Person des Anlegers („anlegergerechte Beratung") als auch auf das in Frage kommende Produkt („anlagegerechte Beratung") beziehen.126 Aufklarung und Beratung sind keine Gegensatze, sodass der Vermittler gleichzeitig auch Berater sein kann. 127 Dabei hat er aber zu berucksichtigen, dass die Beratungspflicht auch immer die Pflicht zur Aufklarung beinhaltet. Auf besondere Beratungspflichten bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes wird im Einzelnen wird in Ziffer 2.2.3 eingegangen. Typischerweise iibemimmt der Vermittler jedoch im Interesse der Kapital suchenden Produktgesellschaft oder des hinter ihr stehenden Initiators den Vertrieb - d.h. das aktive Bewerben und Empfehlen des Produktes -, sodass allein durch diese Handlungen des Vermittlers regelmaBig ein Beratungsvertrag zustande kommt. SchlieBlich muss der Vermittler auch seinen werblichen Auftritt gegen sich gelten lassen. Weist er sich auf Visitenkarten, Briefbogen, Firmenschildem oder in Annoncen und Broschiiren als „Berater" aus, oder vermittelt er durch sein Auftreten insgesamt einen entsprechenden Eindruck, so muss er sich an diesem Status messen lassen. 128 Erbringt der Vermittler entgegen seinem werblichen Auftritt tatsachlich keine Beratungsleistungen, sondem beschrankt er sich auf die Aufklarung, so kommt zwar kein Beratungsvertrag zustande, jedoch haftet er dem Anleger aus „culpa in contrahendo" (§311 Abs. 2 BGB) fiir mogliche Versaumnisse im Rahmen der Produktvermittlung, wie beispielsweise bei einer unzureichenden oder gar nicht

125BGHWM 1993, 1455. 126 BGHWM 1993, 1455 127 Zur Vermeidung von Missverstandnissen dahingehend, dass es sich bei „Vermittler" und „Berater" moglicherweise um unterschiedliche Personen handelt, wird in diesem Anschnitt durchgangig nur der Begriff „Vermittler" verwendet. Da das KWG mil seinen Unterscheidungen nach „Anlagervermittlung" und „Anlageberatung" auf die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarktes nicht anwendbar ist, kommt es auch aus rechtlicher Sicht auf diese Begrifflichkeiten hier nicht an. 128 Thiel, S. 4 f.

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VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

erfolgten BerUcksichtigung der finanziellen Verhaltnisse oder personlichen Ziele des Anlegers.129

2.2.2

Einzelne Aufklarungspflichten des Vermittlers

Um den Anleger iiber ein Produkt aufklaren zu konnen, muss sich der Vermittler zunachst einmal selbst iiber das betrefFende Produkt informieren. Dies kann er zum einen anhand der vom jeweiligen Produktanbieter zur Verftigung gestellten Unterlagen tun, wobei der Verkaufsprospekt - sofem vorhanden - die wichtigste und verbindlichste Informationsquelle darstellt. Weiterhin kann der Vermittler sich aus von Dritten angebotenen Medien - insbesondere aus der so genannten „einschlagigen Wirtschaftpresse" - iiber das Produkt und dessen Anbieter informieren. Im Folgenden w^erden die wesentlichen Punkte dargestellt, welche der Vermittler bei der Aufklarung des Anlegers beachten muss:

2.2.2.1

Kenntnisse und Erfahrungen des Anlegers

Um festzustellen, in welchem Umfang der Vermittler den Anleger aufklaren muss, hat er sich zunachst iiber dessen Kenntnisse und Erfahrungen im Hinblick auf die fiir ihn in Frage kommenden Produktsegmente im Allgemeinen zu informieren. Fiir den Vermittler bietet es sich an, diese Informationen anhand eines standardisierten Fragebogens aufzunehmen. So kann er sich nicht nur ein vollstandiges Anlegerprofil erstellen, das er fur zukiinftige Vermittlungen vv^ieder verwenden kann, sondem hat auch die Sicherheit, dass nichts Wichtiges vergessen wird. Insbesondere Kreditinstitute arbeiten mit solchen Fragebogen, w^elche Sie sich zudem oft noch vom Anleger gegenzeichnen lassen.

2.2.2.2

Eigenschaften des Produktsegments im Allgemeinen

Hat der Vermittler die Kenntnisse und Erfahrungen des Anlegers festgestellt, oder sind ihm diese bereits aus fruheren Vermittlungen von Produkten bekannt, so muss er priifen, inw^iefem er den Anleger iiber typische Eigenschaften, Chancen und Risiken des in Frage kommenden Produktsegments im Allgemeinen informieren muss.

Beispiel Der Anleger mochte Anteile an einem geschlossen Immobilienfonds enA^erben. Hat dieser Anleger bereits Kenntnisse und Erfahrungen in Bezug auf geschlossenen Ponds, so hat der Vermittler an dieser Stelle keine Aufklarungspflichten.

129 Dies gilt nattirlich nicht, wenn der Anleger erkennbar keine Beratungsleistungen des Vermittlers wiinscht.

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Mochte sich ein Anieger erstmalig an einem geschlossenen Immobilien-Fonds beteiligen, so muss der Vermittler ihm zunachst uber dieses Produktsegment im Allgemeinen aufklaren. Eine entsprechende Eriauterung konnte wie folgt lauten: Geschlossene Fonds sind Beteiligungsgesellschaften, bei denen die Zahl der Anieger Oder das Beteiligungskapital begrenzt ist In Deutschland sind sie in der Regel als GmbH & Co. KG organisiert und konzentrieren sich auf ein bestimmtes Objekt, wie beispielsweise den En/\/erb einer Immobilie, eines Schiffes oder der Produktion eines Filmes. Da sich geschlossene Fonds auf wenige oder nur ein Objekt konzentrieren, sind sowohl die wirtschaftlichen Chancen als aber auch die wirtschaftlichen Risiken deutlich hoher als bei Beteiligungsmoglichkeiten, welche dem Prinzip der Risikomischung unterliegen, wie Investmentfonds („offene Fonds"). Das Risiko eines moglichen Totalverlustes des eingesetzten Kapitals ist daher deutlich hoher als bei anderen Kapitalanlagen. Ein weiterer wesentlicher Unterschied zu Investmentfonds - deren Anteile anders als die geschlossener Fonds Wertpapiere darstellen - besteht darin, dass in Ermangelung eines geregelten Marktes fur geschlossene Fonds Moglichkeiten zur Ruckgabe oder WiederverauRerung der Anteile vor Ende der vorgesehenen Fondslaufzeit nur sehr eingeschrankt bestehen.^^o SchlieRlich sind geschlossene Fonds auch oft intransparent, da gesetzliche Regelungen fur regelmaHige Rechenschafts- und Berichtspflichten fehlen.

2.2.2.3

Eigenschaften des Produktes im Speziellen

Die wichtigste Aufklarungspflicht des Vermittlers bezieht sich auf das ausgewahlte Produkt selbst. Im Mittelpunkt stehen dabei die Eigenschaften des Produktes sowie die speziell damit verbundenen Chancen und Risiken. Auch hierbei ist der Umfang der Aufklarungspflichten von den Umstanden des Einzelfalles abhangig. Einem Anieger, der sich bereits selbst weitgehend iiber das ausgewahlte Produkt informiert hat, muss der Vermittler natiirlich nicht noch einmal alle Produkteigenschaften darstellen. Der Vermittler hat grundsatzlich zwei Moglichkeiten den Anieger iiber ein Produkt aufzuklaren. Einerseits kann er mit dem Anieger ein entsprechendes Gesprach fuhren, andererseits kann er dem Anieger Unterlagen tibergeben, sodass dieser sich durch deren Lekttire selbst informieren kann. In den meisten Fallen liegt jedoch eine Kombination aus dem vor. Unabhangig davon, welchen Weg der Vermittler wahlt, so hat er jedoch stets sicherzustellen, dass im Ergebnis dem Anieger alle notwendigen Informationen fiir eine eigenverantwortliche Entscheidung zur Verftigung stehen. Dabei miissen diese bei ihrer Gesamtbetrachtung die Eigenschaften des Produktes sowie die mit ihm verbundenen Chancen und Risiken zutreffend, voUstandig und verstandlichl^i wiedergeben.

130 Schimansky/Bunte/Lwowski/5'/o/ § 45 Rndr. 17 m.w.N. 131 Die Anforderung an das Merkmal „Verstandlichkeit" ist jeweils bezogen auf die Kenntnisse und Erfahrungen des betreffenden Anlegers.

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Auf was der Vermittler dabei besonders achten muss, wird nachstehend im Einzelnen eingegangen.

2.2.2.3.1 Aussagen und Unterlagen des Vermittlers Obwohl die Produkte des Grauen Kapitalmarktes sehr unterschiedlich ausgestaltet sein konnen, so gibt es jedoch bestimmte Punkte, auf welche der Vermittler in Rahmen der Aufklarung des Anlegers bei jedem Produkt eingehen muss. •

Darstellung der wesentlichen Produkteigenschaften

Dem Anleger miissen Informationen zu dem Initiator, der Beteiligungsgesellschafl (gegebenenfalls auch zu sonstigen moglichen Vertragspartnem wie Kreditgebem oder Treuhandem), dem Anlageobjekt, der Laufzeit, den Renditechancen und den Risiken zur Verfiigung gestellt werden. Bestehen tiber das bereits vom Anleger investierte Kapital hinaus noch mogliche Nachschlusspflichten, so ist er auch dariiber aufzuklaren. Gerade im Gesprach mit dem Anleger kann es immer wieder zu Situationen kommen, in welchen dem Vermittler bestimmte Produkteigenschaften ad hoc nicht bekannt sind. Um sich gegeniiber dem Anleger keine BloBe zu geben, ist dann ftir den Vermittler die Versuchung groB, diese Liicke durch so genannte „Behauptungen ins Blaue hinein" zu schlieBen. Davon soUte der Vermittler jedoch unbedingt Abstand nehmen, denn stellen sich diese Behauptungen als unrichtig heraus, so kommt neben vertraglicher und vorvertraglicher auch eine deliktische Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB (Kapitalanlagebetrug), § 826 BGB (vorsatzliche sittenwidrige Schadigung)i32 in Betracht.i33 Entsprechendes gilt selbstredend auch dann, wenn der Vermittler dem Anleger bewusst unrichtige Auskunfte erteilt.i34 •

Verstandliche Darstellung der Produktstrukturen

Je komplexer ein Produkt strukturiert ist, desto ausfiihrlicher muss die Erlauterung des Vermittlers ausfallen. Insbesondere gegeniiber Verbrauchem sollte er dabei Branchenfachausdrucke („Fachchinesisch") und so genannte „Anglizismen" vermeiden. •

Hinweis auf vom Anleger zu tragende Kosten

Der Anleger muss tiber von ihm zu entrichtende einmalige Entgelte (z.B. Agios, Aufwendungen flir Strukturierung und Vertrieb) sowie iiber von ihm zu tragende laufende Vergiitungen (z.B. fur Verwaltung, Geschaftsftihrungs- oder Treuhandertatigkeiten) in 132 Eine Haftung aus § 823 Abs. 1 BGB kommt hier regelmafiig nicht in Betracht, da nach dieser Vorschrift grundsatziich keine Vermogensschaden ersetzt werden. Eine Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB in Verbindung mit einem entsprechenden Schutzgesetz ist nur bei einem Kapitalanlagebetrug des Vermittlers (§ 264a StGB) denkbar, da andere passende Schutzgesetze (z.B. § 31 WpHG) hier nicht einschlagig sind. 133 OLG Brandenburg, WM 2001, 1920. 134 BGH NJW 2000, 2896.

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Kenntnis gesetzt werden. Sinkt dadurch die prozentuale Quote des tatsachlich in das Produkt investierten Kapitals, so ist er auch daruber zu informieren. Der Vermittler muss dabei nicht auf jede noch so kleine Kostenposition hinweisen. Erreichen Kostenpositionen einzeln oder in ihrer Summe jedoch eine GroBenordnung, dass sie die Werthaltigkeit des Produktes oder dessen Renditechancen zumindest nicht unerheblich beeinflussen konnen, so sind sie bei der Entscheidung des Anlegers fiir oder gegen ein Produkt von v^esentlicher Bedeutung, sodass dann ein entsprechender Hinweis des Vermittlers erfolgen muss. Bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes sind die vom Anleger unmittelbar oder mittelbar zu tragen Kosten in der Kegel deutlich hoher als bei Produkten des geregelten Marktes.135 wie bereits dargestellt, wird daher die Information iiber diese Kosten von Vermittlem oft als fiir den Anleger abschreckend und damit vertriebshinderlich empfiinden. Unterlasst aber der Vermittler die entsprechende Information, so haftet er dem Anleger gegeniiber aus positiver Vertragsverletzung (§ 280 BGB) und gegebenenfalls - bei bewusst unrichtiger Angaben der Kosten - auch aus § 826 BGB (vorsatzliche sittenwidrige Schadigung). Ausgewogene Darstellung von Chancen und Risiken Die mit dem Produkt verbundenen w^irtschaftlichen und rechtlichen Risiken miissen dem Anleger in einer problemlos wahmehmbaren Art und Weise dargestellt werden. Dabei hat die Darstellung je nach Produkt so zu erfolgen, dass sich der Anleger ein Bild tiber das Verhaltnis von Chancen und Risiken machen kann. Darstellungen, welche lediglich die Chancen eines Produktes aufzeigen, oder bei denen der Anleger die Hinw^eise auf Risiken erst nach intensivem Suchen im kaum lesbaren Kleingedruckten zu finden vermag, sind nicht nur wettbewerbsrechtlich bedenklich,l36 sondem auch zur Aufklarung ungeeignet. Dabei ist es unerheblich, ob solche Darstellungen schriftlich, textlich oder miindlich erfolgen. Eine unausgewogene Darstellung von Chancen und Risken durch den Vermittler lasst per se keine Riickschliisse auf die Qualitat des betreffenden Produktes zu. Jedoch ist die einseitige Darstellung von Chancen aus rechtlicher Sicht unzureichend und dariiber hinaus auch unserios. Daher soUte der Anleger beim Erkennen solcher Darstellungen das betreffende Produkt besonders kritisch priifen.

135 Diese Kosten resultieren zum GroBteil aus der aufwendigen Produktinitiierung und -strukturierung. 136 Selbst wenn der Vermittler durch das Nachreichen weiterer Unterlagen oder durch zusatzliche miindliche Erlauterungen den Hinweis auf Risiken nachholen kann, so kann die einseitige Darstellung von Chancen eine irrefuhrende Werbung im Sinne von § 5 UWG - durch welche der Anleger „herangelockt" werden soil - darstellen. Dies gilt vor allem dann, wenn Werbematerial in „marktschreierischer" Form aufbereitet ist. Sowohl Produktinitiatoren als auch Vermittler soUten daher insbesondere bei der Erstellung von Werbematerial darauf achten, dass auch Kurzdarstellungen von Produkten (Produktkurzinformationen und so genannte „Flyer") einen zumindest allgemeinen Hinweis auf mogliche Risiken enthalten.

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Bei Produkten des Grauen Kapitalmarktes liegen regelmaBig folgende Risken vor: Konzentration auf ein oder wenige Objekte bzw. Projekte, daher erhohtes Risiko eines Totalverlustes des eingesetzten Kapitals langfristige Investition mit unbestimmter Laufzeit Prognoseberechnungen der Renditechancen auf Basis der so genannten „IRR"137 Anderung rechtlicher Rahmenbedingungen, was bei „steueroptimierten" Produkten erheblichen Einfluss auf die Rendite haben kann kein geregelter Zweitmarkt, daher eingeschrankte WiederverauBerbarkeit der Anteile keine staatliche Aufsicht von Beteiligungsgesellschaften, Produktinitiatoren oder sonstigen Beteiligten Liegen daruber hinaus besondere Risiken vor, so hat der Vermittler auch auf diese hinzuweisen. Die wichtigsten dieser Risiken sind: kein von der BaFin genehmigter Verkaufsprospekt bei Privatplatzierungen mogHche Hebelv^irkungen bei verbundenen Geschaften (z.B. Finanzierung einer Investition in ein Produkt durch Aufnahme eines Kredites), welche sowohl die Chancen als auch die Risiken erhohen eingeschrankte Handlungsmoglichkeiten im Falle einer indirekten Beteiligung iiber einen Treuhander Wahrungsrisiko bei Investitionen im Ausland oder Finanzierung in Fremdwahrungen neuartige Produktkonzeption, zu welcher keine Erfahrungsvs^erte vorliegen Produktinitiator ist neu am Markt oder unbekannt und kann keine Leistungsbilanz („track record") vorweisen Noch mehr als der Hinweis auf die vom Anleger zu tragenden Kosten wird die Darstellung der Risiken von Vermittlem oft als vertriebshinderlich empfunden. Jedoch sind die mit einem Produkt zusammenhangen Risiken bei der Entscheidung des Anlegers ftir oder gegen ein bestimmtes Produkt von so w^esentlicher Bedeutung, dass deren Darstellung zwingend erfolgen muss. Jedem Vermittler soUte bewusst sein, dass ein Verschweigen, Verschleiern oder Verharmlosen von Risiken flir ihn ganz erhebliche Haftungsrisiken mit sich bringt. l^'^ „Intemal Rate of Return" oder auch "Interne ZinsfuBmethode", die bei der Berechnung der Renditechancen von dem jeweils gebundenen Kapital unter Beriicksichtigung der personUchen (steuerlichen) Verhaltnisse des Anlegers ausgeht und daher mit der Verzinsung von Wertpapieren, Festgeldem oder Spareinlagen nicht zu vergleichen ist.

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Wahrend Gerichte bei Beurteilung der Frage nach voUstandiger und verstandlicher Darstellung sonstiger Produkteigenschaften und -kosten durchaus aufgeschlossen sind, so wird ein Vermittler dort regelmafiig keinerlei Verstandnis finden, wenn er dem Anleger gegeniiber nachweislich Produktrisiken verschwiegen, verschleiert Oder verharmlost hat. Beim gezielten Verschweigen von Risiken haftet der Vermittler auch aus § 826 BGB (vorsatzliche sittenwidrige Schadigung).!^^

2.2.2.3.2 Aussagen und Unterlagen Dritter Grundsatzlich ist es dem Vermittler moglich, im Rahmen der Aufklarung auf eigene Darstellungen ganzlich zu verzichten und auf die Unterlagen Dritter zu verweisen. Hierftir bieten sich vor allem der Verkaufsprospekt oder - bei Privatplatzierungen - das Informationsmemorandum an, welche meist alle notwenigen Informationen zur Aufklarung des Anlegers enthalten und diese auch verstandlich darstellen.i39 Unzureichend zur Aufklarung des Anlegers sind hingegen Produktkurzinformationen und so genannte „Flyer",l40 welche der Vermittler lediglich zur Vorabinformation einsetzen kann. Der Vermittler muss dem Anleger den Verkaufsprospekt oder das Informationsmemorandum so rechtzeitig zur Verfiigung stellen, dass er sich auf deren Basis iiber das betreffende Produkt in Ruhe und griindlich informieren kann.i^i Eine Ubergabe gleichzeitig mit Unterzeichnung des Antrages zur Beteiligung (welche in der Regel auf einem Zeichnungsschein erfolgt), oder gar danach, gibt dem Anleger dazu nicht ausreichend Gelegenheit.i42 Vielmehr mtissen der Verkaufsprospekt oder das Informationsmemorandum deutlich vor Unterzeichnung des Antrages zur Beteiligung iibergeben werden. In Anbetracht des Umfanges von Verkaufsprospekten und Informationsmemoranden sollte der Vermittler dem Anleger mehrere Tage Zeit geben, den Inhalt dieser Unterlagen zur Kenntnis zu nehmen und mogliche Riickfragen zu stellen.143 138 BGH NJW 2002, 2777. 139 Bei den Unterlagen renommierter und erfahrener Anbieter sind Prospektfehler die Ausnahme, sodass sich der Vermittler weitgehend auf Richtigkeit, Verstandlichkeit und Vollstandigkeit dieser Unterlagen verlassen kann. Ist ein Produktanbieter jedoch neu am Markt oder eher unbekannt, so sollte der Vermittler die von ihm erhaltenen Unterlagen genau prufen. 140 OLG Hamburg ZIP 2006, 20. 141 Thiel, S. 47. 142 OLG Hamburg ZIP 2006, 20. 143 In der Praxis erfolgen die Ubergabe von Verkaufsprospekt oder Informationsmemorandum meist gleichzeitig mit Unterzeichnung des Antrages zur Beteiligung am Ende eines personlichen Gespraches. In diesem Falle sollten Vermittler und Anleger vereinbaren, dass der Vermittler den Zeichnungsschein im Moment noch nicht an den Produktanbieter weiterreicht, sondem erst wenn der Anleger den Inhalt des Verkaufsprospektes oder des Informationsmemorandum zur Kenntnis genommen hat. Beiden Parteien konnten dazu einige Tage spater ein Telefonat fuhren, in welchem der Anleger dann seine Zustimmung zur Weiterleitung des Zeichnungsscheines erteilt; der Vermittler sollte daruber eine Gesprachsnotiz anfertigen.

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Soweit sich der Vermittler zur Erfiillung seiner Aufklarungspflichten von Dritten erstellter Unterlagen bedient, so macht er sich aus reclitlicher Sicht deren Inhalt zueigeni'^ und haftet gegeniiber dem Anleger fiir mogliche inhaltliche Fehler aus der so genannten „Prospekthaftung im weiteren Sinne" (§ 311 Abs. 2 BGB).i45 Der Vermittler ist daher verpflichtet, die von ihm eingesetzten Unterlagen Dritter zumindest einer inneren Plausibilitatspriifung zu unterziehen,i46 mogliche Widerspruche aufzudecken und offenkundig unrichtige, unvollstandige oder unverstandliche Angaben gegeniiber dem Anleger durch eigene Darstellungen entsprechend zu korrigieren.i47 Dies gilt insbesondere in Bezug auf die wirtschafllichen und rechtlichen Risiken des Produktes sowie auf die vom Anleger zu tragenden Kosten. Der Vermittler soUte trotzdem darauf hinwirken, dass er sich in seinem Vertriebsvertrag mit dem Initiator im Innenverhaltnis von samtlichen Anspriichen der Anleger gegen ihn, welche auf Prospektfehlern beruhen, freistellen lasst. Wenn sich der Vermittler zur Erfiillung seiner Aufklarungspflichten eines Dritten bedient, so muss er sich dessen Aussagen gemaB § 278 BGB (Verschulden des Erfiillungsgehilfen) zurechnen lassen und haftet wie fiir Fehler bei eigenen Aussagen.

2.2.2.4

Besondere Rolle des Vermittlers

Nimmt der Vermittler neben seiner Vermittlungstatigkeit in Verfolgung eigener Interessen noch weitere RoUen ein, beispielsweise als Produktinitiator oder Kreditgeber der Beteiligungsgesellschaft, so hat er diese dem Anleger gegeniiber offen zu legen.148

2.2.2.5 Vergutung des Vermittlers Wie bereits dargestellt, sind Produkte des Grauen Kapitalmarktes wegen ihrer hohen Provisionsmargen ein fiir Vermittler ausgesprochen lukratives Geschaft. Dabei vereinnahmt der Vermittler regelmaBig das Agio und eine so genannte Innenprovision. Wahrend das Agio fiir den Anleger erkennbar auf das von ihm tatsachlich in das Produkt investierte Kapital aufgeschlagen wird, wird die Innenprovision davon abgezogen und senkt somit die prozentuale Quote des tatsachlichen Investitionskapitals. Je nach ihrer Hohe kann die Zahlung der Innenprovision an den Vermittler neben den Kosten fiir Produktinitiierung und -strukturierung einen erheblichen Einfluss auf die Werthaltigkeit 144 Ludicke/Amdt/Gotz, S. 107. 145 Eine „Prospekthaftung im engeren Sinne" kommt fur den Vermittler nur dami in Betracht, wenn er gleichzeitig auch Prospektverantwortlicher ist. Dies ist jedoch regelmafiig nicht der Fall. 146BGHZ100, 117. 147BGHNJW83, 1730. 148 Schimansky/Bunte/Lwowski/5'/o/ § 44 Rndr. 35 ff. m.w.N.

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des Produktes und dessen Renditechancen haben. Aus diesem Grunde ist der Anleger iiber die Zahlung einer iiberdurchschnittlichen Innenprovision an den Vermittler zusatzlich aufzuklaren, wobei die Rechtsprechung eine separate Aufklarungspflicht iiber die Hohe der Vertriebskosten derzeit (erst) dann als gegeben ansieht, wenn diese 15 Prozent oder mehr betragen.i49 Diese Information kann durch eine entsprechende Angabe im Verkaufsprospekt oder dem Informationsmemorandum erfolgen; ist dies nicht der Fall, so hat der Vermittler den Anleger selbstandig dartiber zu informieren.

2.2.3

Beratungspflichten des Vermittlers

Um den Anleger beraten und eine sachgerechte Produktempfehlung aussprechen zu konnen, muss sich der Vermittler zusatzlich noch iiber die Person des Anlegers informieren. Dies erfolgt in aller Regel durch Erfragen der mafigeblichen Informationen in einem Gesprach mit dem Kunden, kann aber auch durch Fragebogen erfolgen. Erganzend kann der Vermittler auch vom Anleger zur Verftigung gestellte Unterlagen auswerten. Im Folgenden werden die wesentlichen Punkte dargestellt, welche der Vermittler bei der Beratung des Anlegers zusatzlich zu seinen Aufklarungspflichten beachten muss:

2.2.3.1

Produktauswahl

Aus dem Beratungsvertrag schuldet der Vermittler auch die fachkundige Bewertung der fur den Anleger in Frage kommenden Produkte und eine entsprechende Empfehlung zu diesen Produkten. Anders als bei den reinen Aufklarungspflichten reicht es im Beratungsverhaltnis flir den Vermittler nicht aus, lediglich zur Verftigung gestellte Unterlagen einer inneren Plausibilitatsprufung zu unterziehen. Vielmehr hat er die von ihm empfohlenen Produkte sorgfaltig auszuwahlen und eingehend zu priifen. Im Mittelpunkt seiner Priifung, w^elche regelmaBig anhand der vom Produktanbieter zur Verftigung gestellten Informationen erfolgt, stehen dabei die Wirtschaftlichkeit des Anlageobjektes, rechtliche und steuerliche Aspekte der Beteiligung, die Plausibilitat der zugrunde gelegten Daten sowie Seriositat und Leistungsbilanz des Initiators. Durch eine gezielte Produktprufting und -auswahl kann der Vermittler seine Haftungsrisiken ganz erheblich mindem, da diese fast immer nur dann auftreten, v^enn die vermittelten Produkte nicht w^irtschaftlich erfolgreich sind. Aus diesem Grunde haben vor allem Banken ausgevv^iesene Spezialisten, welche die ihnen zum Vertrieb angebotenen Produkte des Grauen Kapitalmarktes eingehend priifen. Oft erfolgt diese Priifiing unter zusatzlicher Einbindung extemer Spezialisten, welche insbesondere die Verkaufsprospekte oder Informationsmemoranden genau betrachten und auf mogliche inhaltliche Fehler aufmerksam machen.

149 BGHNJW 2004, 1732.

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Ob eine Produktprufung und -auswahl stattgefunden hat, kann der Anleger meist daran erkeiinen, dass der Vermittler eine gut strukturierte Empfehlungslistei^o erstellt und somit sein Produktangebot auf eine bestimmte Auswahl begrenzt hat.

2.2.3.2

Finanzielle Verhaltnisse, Ziele und Risikobereitschaft des Aniegers

Um eine sachgerechte Empfehlung aussprechen zu konnen, hat sich der Vermittler im Rahmen seiner Beratungspflichten iiber die Person des Aniegers informieren. Der Umfang der vorgenannten Informationspflichten ist von den Umstanden des Einzelfalles abhangig, je nachdem, wie umfangreich der Anleger beraten werden mochte oder es erkennbar notwendig ist. Typischerweise hat sich der Vermittler zu informieren in welcher Lebenssituation sich der Anleger befindet, insbesondere iiber welche finanziellen Mittel er insgesamt verftigt, welche personlichen Ziele der Anleger verfolgt, welche besonderen Ziele der Anleger mit dem zu investierenden Geld verfolgt, insbesondere ob es bereits einen bestimmten Verwendungszweck dafur gibt, welche Renditeerwartung der Anleger hat und welches Risiko der Anleger einzugehen bereit ist.i^i Da Produkte des Grauen Kapitalmarktes oft nur dann ihre prognostizierte Rendite erreichen konnen, wenn sich der Anleger in einer bestimmten steuerlichen Situation befmdet, so hat sich der Vermittler bei erkennbarem Bedarf auch daruber zu informieren. Bekommt der Anleger gleichzeitig ein Darlehen vermittelt, so hat sich der Vermittler auch iiber die Kapitaldienstfahigkeit des Aniegers zu informieren. Die sachgerechte Empfehlung fur oder gegen ein bestimmtes Produkt hat samtliche der vorgenannten Umstande zu beriicksichtigen. Lasst der Vermittler einen ihm bekannten Umstand auBer Acht, so kann das ftir ihn haftungsrechtliche Konsequenzen nach sich ziehen. Selbst ein objektiv gutes und wirtschaftlich erfolgreiches Produkt kann ftir bestimmte Anleger ungeeig-

150 Eine gut strukturierte Empfehlungsliste deckt alle gangigen Produktsegmente ab und bietet zu jedem Segment einige ausgewahlte Produkte an. Ist ein gangiges Produktsegment einmal nicht enthalten (weil z.B. derzeit keine geeigneten Produkte am Markt angeboten werden), so ist meist dort ein entsprechender Hinweis zu finden, oder dieser erfolgt im Gesprach durch den Vermittler. 151 Ausnahmsweise kann eine Verpflichtung zur Priifling der Risikogeneigtheit und Risikofahigkeit des Aniegers bereits im Rahmen der Aufklarung bestehen, wenn es ftir den Vermittler offenkundig ist, dass bestimmte Produkte ftir den Anleger zu risikoreich oder ungeeignet sind.

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net sein, beispielsweise aufgrund einer zu langen Laufzeit,i52 oder well der Anleger mehrere Produkte des gleichen Segments hat und sich somit bei Gesamtbetrachtung seiner finanziellen Mittel Klumpenrisiken und Liquiditatsengpassen aussetzten wurde. Stellt der Berater mit Blick auf die personliche Lebenssituation und die finanziellen Mittel des Anlegers fest, dass dieser seine eigene Risikofahigkeit liberschatzt, so hat er ihm einen entsprechen Hinweis zu geben.i^s

2.2.3.3 Werbung mit Steuervorteilen Steuervorteile dtirfen nicht im Vorgrund der Produktgestaltung stehen, da sonst ein Umgehungstatbestand im Sinne des § 42 AO vorliegt, und reinen „Steuersparmodellen" ohne tatsachliche Gewinnerzielungsabsicht mogUche Steuervorteile wieder aberkannt wiirden. Entsprechendes gilt uber § 2b EStG auch ftir Produktwerbung. Insbesondere bei der Erstellung eigenen Vertriebsmaterials hat der Vermittler stets darauf zu achten, dass die tatsachliche Gewinnerzielungsabsicht eines Produktes im Vordergrund steht, und nicht dessen mogliche Steuervorteile.

2.2.3.4

Negative Presseberichte

Besonders streitig ist, ob der Vermittler im Rahmen seiner Beratungspflichteni54 den Anleger iiber negative Berichte in der einschlagigen Wirtschaftspresse unterrichten muss. 1^5 Grundsatzlich besteht keine Pflicht fur den Vermittler, die gesamte Fachpresse nach moglichen Artikeln zu dem von ihm empfohlenen Produkten zu durchsuchen und diese dann dem Anleger zur Verfugung zu stellen.i56 Jedoch ergeben sich auf dem Grauen Kapitalmarkt einige Besonderheiten, welche in diesem Zusammenhang zu beachten sind. Wahrend fiir die meisten Wertpapierprodukte ein geregelter Markt vorhanden ist und der Anleger w^esentliche Vorkommnisse bei den gehandelten Standardwerten regelmaBig der Tagespresse entnehmen kann, w^ird iiber Produkte des Grauen Kapitalmarktes oft nur in speziellen Publikationen 152 Die Laufzeit ist vor allem bei alteren Anlegem zu beriicksichtigen. Wollen sie die Ertrage noch zu Lebzeiten fur eigene Zwecke realisieren, so kommen langfristig ausgerichtete Produkte grundsatzlich nicht in Frage. 153 Die teilweise vertretene Auffassung, der Vermittler miisse hier mit Nachdruck versuchen, den Anleger von einer Investition in ein fiir ihn objektiv zu risikoreiches Produkt abzubringen, geht zu weit. Unstreitig hat der Vermittler im Rahmen seiner Beratungspflichten den Anleger auf die mangelnde Geeignetheit bestimmter Produkte fiir ihn hinzuweisen. Jedoch hat der Vermittler gegeniiber dem Anleger keine Garantenstellung, welche ihn verpflichtet, einen voUumfanglich aufgeklarten und sachgerecht beratenen Anleger vor sich selbst zu schiitzen. 154 Nach derzeit herrschender Meinung besteht im Rahmen eines reinen Aufklarungsverhaltnisses keine Hinweispflicht auf negative Presseberichte. 155 Dazu ausfiihrlich und m.w.N. Assmann ZIP 2002, S. 637fif.und Edelmann BKR 2003, S. 438 ff. 156 Thiel, S. 41 f

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VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

berichtet, welche insbesondere privaten Anlegem meist nicht vorliegen. Somit hat der Vermittler hier in der Kegel einen deutlichen Wissensvorsprung. In Anbetracht der geringen Transparenz des Grauen Kapitalmarktes ist eine Hinweispflicht des Vermittlers iiber negative Berichte in der einschlagigen Wirtschaftspressei^^ jedenfalls dann anzunehmen, wenn sich negative Presseberichte uber ein bestimmtes Produkt oder einen bestimmten Anbieter haufen und einen allgemeinen Trend wiedergeben.158

2.2.4

Nachvertragliche Pflichten der Vermittlers

Grundsatzlich enden die Aufklarungs- oder Beratungspflichten des Vermittlers mit der erfolgreichen Vermittlung des betreffenden Produktes oder der Entscheidung des Anlegers dagegen. Weitere Pflichten entstehen fiir den Vermittler nur wenn mit dem Anleger ein auf Dauer angelegtes Beratungsverhaltnis besteht. In diesem Fall hat der Vermittler die Entwicklung des Produktes zu verfolgen und dem Anleger bei besonderen Ereignissen (z.B. auBerordentliche Wertverluste) einen entsprechenden Hinweis zu geben. Nachvertragliche Pflichten konnen sich fiir den Vermittler ausnahmsweise dann ergeben, wenn er feststellt, dass er dem Anleger im Rahmen seiner Aufklarungs- oder Beratungstatigkeit unrichtige oder unvollstandige Angaben gemacht hat. Auch in diesem Fall hat der Vermittler dem Anleger unaufgefordert einen entsprechenden Hinweis zu geben. In beiden vorgenannten Fallen besteht die Hinweispflicht unabhangig von der Tatsache, ob sich der Anleger von dem Produkt trennen mochte, sofem er iiberhaupt die Moglichkeit dazu hat.

2.2.5

Mitwirkungspflichten des Anlegers

Auch der Anleger hat im Rahmen der Vermittlung gewisse Pflichten, auch wenn diese nur sehr gering sind. So hat der Anleger dem Vermittler gegenuber wahrheitsgemafie Angaben iiber sich zu machen. Zudem muss er erhaltene Korrespondenz auf offenkundige Unrichtigkeiten priifen und beim Ausbleiben erwarteter Benachrichtigungen entsprechend nachfragen.

^^'^ Ebenfalls umstritten ist die Frage, welche Publikationen zur „einschlagigen Wirtschaflpresse" zu zahlen sind; dazu im Einzelnen Edelmann BKR 2003, S. 440 f 158 Thiel, S. 43.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

181

Weiterhin muss der Anleger ihm zur Lekture uberlassene Unterlagen auch tatsachlich zur Kenntnis nehmen. Schlieiilich hat der Anleger dem Vermittler einen entsprechenden Hinweis zu geben, wenn er dessen Darstellung teilweise oder ganzlich nicht verstanden hat.i59

2.3

Technische Abwicklung der Vermittlung

Der Vermittler hat den Antrag des Anlegers zur Beteiligung an dem Produkt an den Produktanbieter weiterzuleiten und zu kontroUieren, dass dieser fristgerecht dort eingegangen ist. Entsprechendes gilt fiir sonstige im Zusammenhang mit der Vermittlung stehende Unterlagen, welche an den betreffenden Produktanbieter weiterzuleiten sind. Rechtlich handelt es sich dabei um einen Geschaftsbesorgungsvertrag gemaB § 675 BGB, welcher regelmaBig stillschweigend zustande kommt und einseitige Rechtspflichten fur den Vermittler auslost. Kommen Unterlagen aufgrund eines Verschuldens des Vermittlers nicht beim Produktanbieter an, und kann sich der Anleger somit nicht an dem Produkt beteiligen, so haftet er gemaB § 280 BGB (positive Vertragverletzung) fur mogliche Schaden. Da Produkte des Grauen Kapitalmarktes oft steuerliche Abschreibungsmoglichkeiten bieten, kommen hier vor allem solche Anspriiche des Anlegers in Betracht. Einen Anspruch auf Zahlung der prognostizierten Rendite des betreffenden Produktes hat er allerdings nicht.

Geltendmachung von Anspruchen

Durch die fehlerhafte Aufklarung, Beratung oder Abw^icklung des Vermittlers kann der Anleger Vermogensschaden erleiden.i^o Diese Schaden kann er gegeniiber dem Vermittler geltend machen. Jedoch miissen dafiir bestimmte Voraussetzungen vorliegen, welche nachfolgend ebenso wie der Umfang der Ersatzpflicht des Vermittlers beschrieben werden.

159 Thiel, S. 62. 160 Schadenersatzanspriiche wegen der Verletzung des Lebens, des Korpers, der Gesundheit oder der Freiheit kommen hier in aller Regel nicht in Betracht.

182

3.1

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Verschulden des Vermittlers

Der Vermittler muss schuldhaft gegen die ihm obliegenden Verhaltenspflichten verstoBen haben. Dazu muss der Vermittler zumindest fahrlassig im Simie von § 276 BGB gehandelt haben, was bedeutet, dass er die im Verkehr erforderliche Sorgfalt auBer Acht gelassen hat. Auf eine Unterscheidung nach einfacher und grober Fahrlassigkeit kommt es bei einer Haftung aus § 280 BGB oder § 311 Abs. 2 BGB nicht an. Bei einer Haftung aus § 823 Abs. 2 BGB i.V.m. § 264a StGB, § 826 BGB hingegen muss der Vermittler vorsatzlich, also mit Wissen und Wollen, gehandelt haben. Zur Feststellung des Verschuldens muss der Anleger dem Vermittler lediglich den PflichtverstoB selbst nachw^eisen, nicht hingegen dessen fahrlassige oder vorsatzliche Begehung. Diese wird kraft Gesetzes vermutet, jedoch hat der Vermittler die Moglichkeit, sich zu exkulpieren, indem er nachweist, dass der PflichtverstoB von ihm weder fahrlassig noch vorsatzlich begangen wurde.

3.2

Schaden

Der Anleger muss einen tatsachlichen Vermogensschaden erlitten haben, allein die Moglichkeit oder Wahrscheinlichkeit eines Vermogensschadens reicht nicht aus. Ein solcher Vermogensschaden liegt regelmaBig im teilw^eisen oder vollstandigen Verlust des vom Anleger eingesetzten Kapitals vor, kann aber auch durch entgangenen Gewinn und den Verlust von Steuervorteilen erlitten vs^erden.i^i

3.3

Kausalitat

Der schuldhafte PflichtverstoB des Vermittlers muss ftir den Schaden des Anlegers ursachlich („kausal") gewesen sein. Grundsatzlich miisste der Anleger dem Vermittler diese Ursachlichkeit nachweisen. 1st dies in der Praxis bei Abwicklungsfehlem des Vermittlers noch recht gut moglich, so ist eine solche Bew^eisftihrung bei fehlerhafter Aufklarung oder Beratung ftir den Anleger so gut wie 161 Ein solcher Schaden kann entstehen, wenn sich der Anleger kurz vor dem Ende des Kalenderjahres durch das Verschulden des Vermittlers bei der technischen Abwicklung der Vermittlung nicht an einem steueroptimierten Produkt beteiligen kann. Oft steht dann kein entsprechendes Parallelprodukt mehr zur Verfugung.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

183

unmoglich. Aus diesem Grunde hat die Rechtsprechung hier eine Beweiserleichterung zugunsten des Anlegers geschaffen, indem sie unterstellt, dass sich der Anleger bei pflichtgemafiem Verhalten des Vermittlers entsprechend „aufklarungs- bzw. beratungsrichtig" verhalten hatte.162 Im Ergebnis muss der Anleger auch zum Nachweis der Kausalitat dem Vermittler lediglich den PflichtverstoB nachweisen, wobei der Vermittler jedoch hierbei ebenfalls die Moglichkeit hat, sich durch den Beweis mangelnder Kausalitat zwischen seinem PflichtverstoB und dem eingetretenen Schaden zu exkulpieren.i^s

3.4

Schadenersatzpflicht des Vermittlers

Sowohl bei vertraglicher als auch deliktischer Haftung hat der Vermittler den Anleger so zu stellen, wie er ohne dessen PflichtverstoB stehen wiirde. In beiden Fallen ist das so genannte „negative Interesse" zu ersetzen, was bedeutet, dass der Anleger so zu stellen ist, als habe er sich nie an dem vermittelten Produkt beteiligt.

3.4.1

Umfang der Ersatzpflicht

Der Vermittler hat dem Anleger das durch die Beteiligung an dem vermittelten Produkt verlorene Kapital, fur die Beteiligung an dem vermittelten Produkt gemachte iibliche Aufwendungen und Kosten, mogliche Verluste von Steuervorteilen und den Zinsverlust, den er dadurch erlitten hat, dass er das eingesetzte Kapital nicht anderweitig zu marktiiblichen Bedingungen angelegen konnte, zu ersetzen. Einen Anspruch auf das so genannte „positive Interesse", also die Erflillung der geschuldeten Leistung, hat der Anleger hingegen nicht. Insbesondere kann er nicht die Zahlung der prognostizierten Rendite des betreffenden Produktes vom Vermittler verlangen.

162BGHZIP 1993, 1152. 163 OLG Dusseldorf WM 1995, 1751.

184

3.4.2

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Anrechung von Vorteilen

Hat der Anleger durch die Beteiligung an dem vermittelten Produkt aber auch Vorteile erlangt, so sind diese gemaB § 255 BGB schadensmindemd anzurechnen. Einen Steuervorteil, welchen der Anleger erzielt hat, ist grundsatzlich zu den Vorteilen zu rechnen, die auf den Schadenersatzanspruch anzurechnen sind. Ist der als Schadenersatz vom Anleger zu leistende Betrag wieder zu versteuem, so entfallt die Anrechnung gemaB § 255 BGB. Ebenfalls nicht anzurechnen sind Ertrage aus anderen vom Vermittler vermittelten Produkten, es sei denn, diese bilden mit dem schadlichen Produkt ein einheitliches Anlagekonstrukt.

3.4.3

Mitverschulden des Aniegers

Die Schadenersatzpflicht des Vermittlers kann sich nach § 254 BGB mindem, wenn den Anleger ein Mitverschulden trifft. Ein solches ist grundsatzlich gegeben, wenn der Anleger die ihm selbst geschuldete Sorgfalt in groBem MaBe auBer Acht lasst oder mit erheblicher Leichtfertigkeit agiert.i^^ Ein Mitverschulden liegt regelmaBig dann vor, wenn der Anleger seine Mitwirkungspflichten unterlassen hat. Entsprechendes gilt, wenn der Anleger die Fehlerhaftigkeit der Darstellungen des Vermittlers erkannt hat oder sie aufgrund ihrer Offenkundigkeit erkennen musste. Die Quote des Mitverschuldens bestimmt sich nach dem jeweiligen Verschuldensgrad von Vermittleri65 und Anleger. Ein sehr hohes Mitverschulden des Aniegers liegt beispielsweise vor, wenn er in der Hoffnung auf eine hohe Rendite ganz bewusst auBergewohnliche Risiken eingegangen ist (und dann bei Realisierung dieser Risiken lediglich das Gliick hatte, dass der Vermittler zuvor gegen die ihm obliegenden Verhaltenspflichten verstoBen hatte und somit dem Anleger eine Moglichkeit zu Geltendmachung von Schadenersatzanspriichen off en stand).

3.4.4

Wahlrecht des Aniegers

In Bezug auf die Form des Schadenersatzes kann der Anleger wahlen, ob er vom Vermittler die vollstandige Riickabwicklung der Beteiligung oder lediglich Ersatz des Minderwertes verlangt. Diese Frage ist regelmaBig unter Beriicksichtigung der Umstande des Einzelfalles zu entscheiden.

164 Thiel, S. 61 m.w.N. 165 An dieser Stelle kommt es nun - anders als bei der Frage des Verschuldens - doch darauf an, ob der Vermittler einfach fahrlassig, grob fahrlassig oder gar vorsatzlich gehandelt hat. Handelt der Vermittler vorsatzlich, so kommt ein Mitverschulden des Aniegers regelmaBig nicht in Betracht.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

185

Verjahrung

Bei der Frage nach der Verjahrung von Anspruchen des Anlegers gegen den Vermittler ist zu unterscheiden, ob der Anspruch vor dem 01.01.2002166 oder ab dann entstanden ist. Vor allem uber die Frage, wie mit den so genannten „Altanspruchen" (welche vor dem 01.01.2002 entstanden sind) umzugehen ist, wird nach wie vor sehr kontrovers diskutiert.

4.1

Ab dem 01.01.2002 entstandene Anspruche aktuelle Rechtslage

Die regelmaBige Verjahrungsfrist fiir Ansprtiche gegen den Vermittler betragt drei Jahre (§ 195 BGB). Sie beginnt mit dem Schluss des Jahres, in welchem der Anspruch entstanden ist, und der Anleger von den seinen Anspruch begriindenden Tatsachen und der Person des Schuldners (hier der Vermittler) Kenntnis erlangt oder ohne grobe Fahrlassigkeit hatte erlangen mussen (§ 199 Abs. 1 BGB). Unabhangig von der Kenntnis oder der grob fahrlassigen Unkenntnis des Anlegers verjahren seine Anspruche gegen den Vermittler spatestens zehn Jahre nach deren Entstehung (§ 199 Abs. 3 Nr. 1 BGB) oder 30 Jahre nach der Pflichtverletzung (des Vermittlers). Beginn dieser Verjahrungsfristen ist nicht der Schluss des Jahres, in welchem der Anspruch entstanden ist, sondem der Zeitpunkt der Begehung der Handlung, der Pflichtverletzung oder des sonstigen, den Schaden auslosenden Ereignisses. Die vorstehenden Verjahrungsregelungen gelten sowohl fur vertragliche (aus § 280 BGB und § 311 Abs. 2 BGB) als auch deliktische (aus § 823 Abs. 2 BGB i.Vm. § 264a StGB, § 826 BGB) Schadenersatzanspruche gleichermafien. Problematisch sind bei Bestimmung der Verjahrungsfrist regelmaBig zwei Punkte:

4.1.1

Entstehung des Anspruchs

Entstanden ist ein Anspruch, wenn der vom Anleger geltend gemacht werden kann. Voraussetzung ist neben der Kenntnis der den Anspruch begriindenden Tatsachen und der Person des Schuldners auch die Falligkeit der Forderung. Schadenersatzanspriiche sind unabhangig von 166 Zum 01.01.2002 traten aufgrund der Umsetzung des Schuldrechtsmodemisierungsgesetzes („gro6e Schuldrechtsreforai") zahlreiche neue Regelungen im BGB in Kraft. Dabei wurden auch die Verjahrungsregelungen komplett neu gestaltet.

186

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

ihrer vertraglichen oder deliktischen Grundlage fallig, wenn sie im Wege der Leistungsklage geltend gemacht werden koiinen, was wiederum voraussetzt, dass der Schaden auch tatsachlich eingetreten ist.i67

4.1.2

Grob fahrlassige Unkenntnis

Grob fahrlassiges Handeln liegt daiin vor, wenn die Unkenntnis des Anlegers auf einer besonders schweren Vemachlassigung der im Verkehr erforderlichen Sorgfalt beruht, wobei an einen Verbraucher grundsatzlich geringere Anforderungen zu stellen sind als an einen Unternehmer.168 Grob fahrlassige Unkenntnis ist jedenfalls regelmaBig dann anzunehmen, wenn sich der Anleger die notwendigen Kenntnisse in zumutbarer Weise ohne nennenswerte Miihe und Kosten beschaffen kann (und er dies unterlasst), sich der Anleger vor einer sich aufdrangenden Kenntnis in missbrauchlicher Weise verschlieBt oder der Anleger auf der Hand liegende Erkenntnismoglichkeiten nicht ausnutzt.i69

4.2

Vor dem 01.01.2002 entstandene Anspruche „Altanspruche"

Die Verjahrungsregelungen deliktischer Schadenersatzanspriiche (aus § 823 Abs. 2 BOB i.V.m. § 264a StGB, § 826 BGB) haben sich durch die Umsetzung des Schuldrechtsmodemisierungsgesetzes nicht wesentlich geandert. Bei Schadenersatzanspriichen aus Vertragen oder vorvertraglichem Vertrauen hat es jedoch sowohl in der Systematik als auch in der Laufzeit gmndlegende Anderungen gegeben. Dort betrug die Verjahrungsfrist vor dem 01.01.2002 gemaB § 195 BGB a.F. 30 Jahre ab Entstehung des Anspruchs (§ 198 BGB a.R). Um kein Missverhaltnis zu dem nun geltenden Recht zu schaffen, wurde mit EGBGB 229 § 6 eine Ubergangsregelung geschaffen. GemaB EGBGB 229 § 6 Abs. 4 beginnt ab dem 01.01.2002 dann die neue (dreijahrige) Verjahrungsfrist gemaB §§ 195, 199 Abs. 1 BGB zu laufen, sodass diese Altanspriiche dann mit Ablauf des 31.12.2004 verjahrt waren, sofem entstanden waren, und der Anleger von den anspruchsbegnindenden Tatsachen und der Per-

167 Fsilandt/Hemrichs § 199 BGB Rdnr. 14 f. m.w.N. 168 Falandt/Heinrichs § 199 BGB Rdnr. 36. 169 ?a\andt/Hemrichs § 199 BGB Rdnr. 37 m.w.N.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

187

son des Schuldners vor dem 01.01.2002 Kenntnis erlangt hatte oder ohne grobe Fahrlassigkeit hatte erlangen mussen. Andererseits sind aber Altanspruche, bei denen die Voraussetzungen des § 199 Abs. 1 BGB (Falligkeit und Kenntnis oder grob fahrlassige Unkenntnis) nicht vorliegen, noch nicht verjahrt. Die in der Literatur teilweise vertretene Auffassung, auch beim Vorliegen der Voraussetzungen des § 199 Abs. 1 BGB vor dem 01.01.2002 seien Anspruche noch nicht mit Ablauf des 31.12.2004 verjahrt, widerspricht dem Gesetzeswortlaut und ist daher nicht haltbar.

Widerrufsrechte des Anlegers

1st der Anleger Verbraucheri^o im Sinne von § 13 BGB, so konnen ihm in bestimmten Situationen Widerrufsrechte zustehen. Ubt er diese aus, so hat das die vollstandige Ruckabwicklung des bisherigen Vertragsverhaltnisses zur Folge (§§ 355 bis 359 BGB i.Vm. § 346 BGB). Im Ergebnis hat der Vertragspartner des Anlegers ihm das eingesetzte Kapital voUstandig wieder zuriick zu gewahren. Da es sich bei der Beteiligung des Anlegers an Produkten des Grauen Kapitalmarktes regelmaBig um eine dem privaten Bereich zuzurechnende Vermogensanlage handelt, welche weder einer selbststandigen beruflichen noch einer gewerblichen Tatigkeit des Anlegers zugerechnet werden kann, ist bei naturlichen Personen grundsatzlich von der Verbrauchereigenschaft auszugehen. Allgemein bekannt sind Widerrufsrechte bei Haustiirgeschaften (§312 BGB) und dem Abschluss von Verbraucherdarlehensvertragen (§ 495 BGB). Diese Fallkonstellationen werden in den Antragsunterlagen der meisten Produktinitiatoren bereits seit Jahren durch entsprechende Klauseln und zusatzliche Unterschriftsfehler berucksichtigt. Weniger Beachtung gefunden hat bisher das Widerrufsrecht beim Erwerb von Teilzeitwohnrechten (§ 485 BGB), das auch bereits seit Jahren besteht. Relativ neu ist dagegen das Widerrufsrecht beim Femabsatz von Finanzdienstleistungen (§ 312d BGB), dessen Handhabung der gesamten Finanzbranche zurzeit noch erhebliche Probleme bereitet. Zu beachten ist bei den Widerrufsrechten immer, dass sich der Widerruf auf den Vertrag mit der Beteiligungsgesellschaft oder einem sonstigen Produktanbieter (z.B. bei einer Kreditvergabe die Bank) bezieht, nicht auf die mit dem Vermittler geschlossenen Vertrage (es sei denn, dieser ist selbst der Produktanbieter und damit Vertragspartner in Bezug auf das Produkt). Da der Vermittler nur im Ausnahmefall als zum Empfang von Willenerklarungen befiigter Stellvertreter des Produktanbieters zu sehen ist, miissen mogliche Widerrufserklarungen dem 170 Zum Verbraucherbegrifif siehe Ziffer 2.1.1.4.1 in diesem Tell.

188

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

entsprechend auch gegeniiber dem Vertragspartner in Bezug auf das Produkt abgegeben werden. Daher sorgen Beteiligungsgesellschaften und Produktanbieter, welche Vertragspartner des Anlegers werden, in der Kegel bereits selbst fiir die Erstellung der notwendigen Widerrufsbelehrungen in ihren Vertragsunterlagen, sodass der Vermittler diese dem Anleger nur aushandigen muss. Nachstehend wird auf die Widerrufsrechte im Einzelnen eingegangen, wobei auf die Regelungen zum Femabsatz von Finanzdienstleistungen besonders eingegangen wird.

5.1

Hausturgeschafte

Voraussetzung eines Widerrufsrechts nach § 312 BGB ist, dass eine so genannte „Haustursituation" vorliegt. Dies ist dann der Fall, wenn ein Vertrag zwischen einem Untemehmeri^i und einem Verbraucher eine entgeltliche Leistung zum Gegenstand hat und zu dessen Abschluss der Verbraucher durch miindliche Verhandlungen an seinem Arbeitsplatz oder im Bereich einer Privatwohnung, anlasslich einer vom Untemehmer oder von einem Dritten zumindest auch im Interesse des Untemehmers durchgefiihrten Freizeitveranstaltung oder im Anschluss an ein iiberraschendes Ansprechen in Verkehrsmitteln oder im Bereich offentlich zuganglicher Verkehrsflachen bestimmt worden ist. In diesem Fall steht dem Verbraucher ein Widerrufsrecht nach den §§312, 355 BGB zu. Uber das Widerrufsrecht ist der Verbraucher zu belehren. Das Widerrufsrecht besteht jedoch dann nicht, w^enn die miindlichen Verhandlungen, auf denen der Abschluss des Vertrages beruht, auf vorhergehende Bestellung des Verbrauchers gefiihrt worden sind, oder die Willenserklarung des Verbrauchers von einem Notar beurkundet worden ist. Nach der herrschenden Meinung sind Beitrittsvertrage zu Beteiligungsgesellschaften und der Abschluss entsprechender Treuhandvertrage zu den § 312 BGB unterfallenden Vertragen zu zahlen.172 Der Anleger ist uber sein Widerrufsrecht in deutlich gestalteter Form (besondere Hervorhebung im Text oder separates Dokument) zu belehren (§ 355 Abs. 2 S 1 BGB). Diese Beleh171 Zum Unteraehmerbegriff siehe Ziffer 2.1.1.4.2 in diesem Teil. 172 BGHDStR 2004, 1354.

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189

rung hat in Textformi^s zu erfolgen und den Namen und Anschrift desjenigen, gegenuber dem der Widerruf zu erklaren ist, zu enthalten; ebenfalls enthalten sein muss einen Hinweis auf den Fristbeginn (§ 355 Abs. 2 S. 2 BGB). Die Widerrufsfrist beginnt erst zu laufen, wenn dem Anleger die formgerechte Belehrung iiber das Widerrufsrecht mitgeteilt wurde. Erfolgen die Belehrung iiber das Widerrufsrecht vor dem Zustandekommen des Vertrages oder zeitgleich damit, so betragt die Widerrufsfrist zwei Wochen (§ 355 Abs. 1 S. 2 BGB). Erfolgt die Belehrung iiber das Widerrufsrecht erst nach dem Zustandekommen des Vertrages, so betragt die Widerrufsfrist einen Monat (§355 Abs. 2 S. 2 BGB). Das Widerrufsrecht erlischt nach Ablauf der Widerrufsfrist, spatestens jedoch gemaB § 355 Abs. 3 BGB sechs Monate nach Vertragsschluss (auch bei nicht erfolgter oder fehlerhafter Widerrufsbelehrung).

5.2

Verbraucherdarlehensvertrage

Haufig wird die Beteiligung an Produkten des Grauen Kapitalmarktes vollstandig oder teilweise tiber die Aufnahme eines Kredites („Darlehen") finanziert. Ist der Darlehensgeber Untemehmer und der Darlehensnehmer ein Verbraucher, so kommt ein Verbraucherdarlehensvertrag im Sinne des § 491 BGB zustande, wenn der Vertrag entgeltlich ist, also Zinsen geschuldet werden. Kein Verbraucherdarlehensvertrag liegt vor, w^enn der Darlehensbetrag Euro 200 nicht iibersteigt oder das Darlehen unter dem marktublichen Zins vom Arbeitgeber oder einer offentlichen Stelle ausgegeben wnirde. Verbraucherdarlehensvertrage bedtirfen weiterhin auch der Schriftform (§492 BGB), w^elche eine Wamfunktion gegenuber dem Verbraucher haben soil. Im Ubrigen gelten die allgemeinen Bestimmungen zum Darlehensvertrag (§ 488 bis 490 BGB). Liegt ein Verbraucherdarlehen vor, so steht dem Verbraucher ein Widerrufsrecht nach den §§ 495, 355 BGB zu. Ein Widerrufsrecht besteht jedoch dann nicht, v^enn es sich um einen Uberziehungsratenkredit handelt, bei dem der Darlehensnehmer das Darlehen nach dem

l'^^ Textform ist eine Erklarung in einer Urkunde oder eine auf andere zur dauerhaften Wiedergabe in Schriftzeichen geeignete Weise, in der die Person des Erklarenden genannt und der Abschluss der Erklarung durch Nachbildung der Namensunterschrift oder anders erkennbar gemacht werden muss (§ 126b BGB). Zur Textform zahlen schriftliche Erklarungen, Telefax, E-Mail oder im Internet mit einer Funktion zum Herunterladen („download") versehenden Erklarung.

190

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Vertrag jederzeit ohne Einhaltung einer Kiindigungsfrist und ohne zusatzliche Kosten zuruckzahlen kann (§§ 493, 495 Absatz 3 BGB). Der Widerruf des Verbrauchers gemaB § 495 BGB richtet sich zunachst gegen den Darlehensvertrag selbst und ist gegeniiber der finanzierenden Bank abzugeben. Zu beachten ist bei Verbraucherdarlehensvertragen im Zusammenhang mit der Vermittlung von Produkten des Grauen Kapitalmarktes jedoch immer, dass wenn das Darlehen zur Finanzierung des Kaufs oder Beitritts dient und beide Vertrage fur den Anleger eine Einheit sein soUen und aus Sicht des Anlegers ihm die finanzierende Bank und der Vermittler als „ein^^ Partner gegeniiberstehen ein verbundenes Geschaft im Sinne des § 358 Abs. 3 Satz 1 BGB vorliegt. Der wirksame Widerruf des finanzierten Geschafts hat zugleich die Unwirksamkeit der auf den Abschluss des Verbraucherdarleliensvertrages gerichteten Willenserklarung zur Folge (§ 358 Abs. 1 BGB). Der wirksame Widerruf des Verbraucherdarlehensvertrages gemaB § 358 Abs. 2 BGB hat dann die gleichzeitige Unwirksamkeit des finanzierten Geschafts also dem Erwerb des Produktanteils zur Folge. Soweit Einwendungen aus dem verbundenen Vertrag den Verbraucher gegeniiber dem Unternehmer, mit dem er den verbundenen Vertrag - hier der Erwerb des Produktanteils - geschlossen hat, zur Verweigerung seiner Leistung berechtigen wtirden, kann der Verbraucher die Riickzahlung des Darlehensvertrages verweigern (§ 359 BGB). Im Gegenzug hat er allerdings der finanzierenden Bank seine Anspriiche gegen die Beteiligungsgesellschaft abzutreten. Die Rechtsprechung zur Riickabwicklung verbundener Geschafte ist uneinheitlich, insbesondere wenn iiber Anspriiche auf Basis einer alten Rechtslage (vor dem Schuldrechtsmodemisierungsgesetz) entschieden werden mussen. Umstritten ist vor allem, welche „Storungen"i74 im Rahmen des finanzierten Geschafts zur Verweigerung der Darlehensruckzahlung ausreichen. Insbesondere wenn die Darlehensvaluta der BeteiHgungsgesellschaft oder einem Treuhander unmittelbar zufliefien, soil der Verbraucher das Darlehen bei einem verbundenen Geschaft nicht in voller Hohe an die finanzierende Bank zurtickzahlen miissen.i^s Zur Form der Widerrufsbelehrung, dem Fristlauf und Erloschen des Widerrufsrechts gelten die Ausftihrungen beim Hausttirgeschaft hier entsprechend, da sie auf denselben Rechtsgrundlagen (§§ 355 - 359 BGB) beruhen.

174 Solche Storungen konnen durch wirksame Widerrufe, durch wirksame Anfechtungen oder Unwirksamkeit gemaB § 134 BGB (VerstoB gegen ein gesetzliches Verbot) entstehen. 175 BGH WM 2004, 1518, BOH BKR 2005, 73.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

5.3

191

Fernabsatz von Finanzdienstleistungen

Bis zum 07.12.2004 waren Finanzgeschafte von den Vorschriften iiber Femabsatzvertrage ausgenommen (§ 312b Abs. 3 Nr. 3 BGB alte Fassung). Somit w^aren samtliche Bankgeschafte, Finanzdienstleistungen und auch die Vermittlung der typischen Produkte des Grauen Kapitalmarktes wie Anteile an Kommanditgesellschaflen und Gesellschaften mit beschrankter Haftung, Anteile an Limited Partnerships, stille Beteiligungen und unverbriefte Genussrechte ausgenommen. Jedoch batten das Europaische Parlament und der Europaische Rat bereits am 23.09.2002 die „Richtlinie iiber den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen an Verbraucher" verabschiedet. Die Mitgliedsstaaten der Europaischen Union waren gehalten, diese Richtlinie bis zum 09.10.2004 in nationales Recht umzusetzen. Die Richtlinie verfolgt das so genannte "Prinzip der Mindestharmonisierung", d.h. die Mitgliedsstaaten sind berechtigt, von der Richtlinie abzuweichen, jedoch nur soweit der Verbraucherschutz dadurch verstarkt wird. Ziel der neuen Regelungen ist, Verbraucher beim Abschluss eines Vertrages iiber Finanzdienstleistungen Oder dessen Vermittlung unter ausschlieBlicher Verv^endung von Femkommunikationsmitteln besonders zu schiitzen. Insbesondere soUen die neuen Regelungen Transparenz und Ubereilungsschutz fiir den Verbraucher gew^ahrleisten. Im Januar 2004 hat die deutsche Bundesregierung den Entv^oirf eines „Gesetzes zur Anderung der Vorschriften iiber Femabsatzvertrage bei Finanzdienstleistungen" vorgelegt. Dieses Gesetz hat auf dem Weg durch Bundestag, Bundesrat und Vermittlungsausschuss noch einige wenige Anderungen erfahren und vmrde am 07.12.2004 im Bundesgesetzblatt bekannt gemacht. Somit traten neuen Regelungen durch Anderungen der §§ 312b ff., 355, 357 des BGB, des Art. 229 § 11 EGBGB sow^ie die vollstandige Neugestaltung der BGB-InfoV am 08.12.2004 in Kraft. Somit werden nun samtliche Bankgeschafte, Finanzdienstleistungen und auch die Vermittlung der typischen Produkte des Grauen Kapitalmarktes von den Regelungen zum Fernabsatz erfasst.

5.3.1

Inhalt der Regelungen

Durch die Gesetzesanderung wurde der Anwendungsbereich der Vorschriften auf den Fernabsatz von Finanzdienstleistungen (§ 312b Abs. 1 BGB) erweitert und unter Beriicksichtigung der Besonderheiten dieser Dienstleistungen erheblich modifiziert. Die neuen Regelungen sind auf Vertragsverhaltnisse seit dem 08.12.2004 anwendbar. Fiir Vertrage, welche bis zum Ablauf des 07.12.2004 geschlossen w^orden sind, gilt die bisherige Gesetzeslage (Art. 229 § 11 Abs. 1. S. 1 EGBGB).

192

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Finanzdienstleistungen im Sinne des § 312b Abs. 1 S. 2 BGB sind - abweichend von der Definition des Kreditwesengesetzes - Bankdienstleistungen sowie Dienstleistungen im Zusammenhang mit einer Kreditgewahrung, Altersversorgung von Einzelpersonen, Geldanlage Oder Zahlung, sowie deren Vermittlung. Femkommunikationsmittel sind Kommunikationsmittel, die zur Anbahnung oder zum Abschluss eines Vertrages zwischen einem Verbraucher und einem Untemehmer ohne gleichzeitige korperliche Anwesenheit der Vertragsparteien eingesetzt werden konnen, also insbesondere Briefe, Broschiiren, Telefonanrufe, Telekopien, E-Mails sowie Rundfunk, Tele- und Mediendienste (§ 312b Abs. 2 BGB). Femabsatzvertrage sind „Vertrage iiber die Lieferung von Waren oder uber die Erbringung von Dienstleistungen einschlieBlich Finanzdienstleistungen, welche zwischen einem Unternehmer im Sinne von § 14 BGB und einem Verbraucher unter ausschlieBlicher Verwendung von Femkommunikationsmitteln abgeschlossen werden" (§ 312b Abs. 1 S. 2 BGB). Dies bedeutet, dass bereits ein einziger personlicher Kontakt (= korperliche Anwesenheit des Anlegers) im Rahmen der konkreten Vertragsverhandlungen mit dem zuktinftigen Vertragspartner des Anlegers oder einem entsprechenden Stellvertreter die Kausalkette unterbricht und zur Nichtanwendung der Vorschriften iiber Femabsatzvertrage fiihrt. Eine weitere Voraussetzung flir Femabsatzvertrage ist, dass der Vertragsschluss im Rahmen eines fur den Femabsatz organisierten Vertriebs- oder Dienstleistungssystems erfolgt.

5.3.2

Ausnahmen

Nicht zur Anwendung kommen die Vorschriften iiber Femabsatzvertrage lediglich in den folgenden Fallen: Der Anleger schlieBt das Geschaft im Rahmen der Ausiibung seiner gewerblichen oder selbstandigen bemflichen Tatigkeit ab, d.h. er handelt als Untemehmer im Sinne von § 14 BGB. Es hat mindestens ein personliches Gesprach mit dem Anleger zu dem spezifischen Vertrag oder Produkt stattgefunden, d.h. der Anleger und sein zukiinftiger Vertragspartner oder ein entsprechender Stellvertreter waren physisch anwesend (Umkehrschluss aus § 312b Abs. 1 S. 1 BGB). Dabei ist es unerheblich, ob das personliche Gesprach bei der Vertragsanbahnung oder beim Vertragsabschluss stattfindet.

Beispiel

I

Die Vertragsanbahnung erfolgt per E-Mail, Brief, Fax oder Telefon, zum Vertragsabschluss erscheint der Anleger dann jedoch personlich zum Gesprach.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

193

Die Vermittlung von Versicherungen ist von den neuen Regelungen ausdrucklich ausgenommen (§ 312b Abs. 3 Nr. 3 BGB). Jedoch sind in das Versicherungsvertragsgesetz (VVG) entsprechende Regelungen aufgenommen worden, welche den Besonderheiten von Versicherungsvertragen Rechnung tragen (§§ 5a Abs. 1, 8 Abs. 5 S. 1, 48a ff. VVG). Die dort genannten Verpflichtungen treffen jedoch ausschlieBlich den Versicherer, nicht den Vermittler. Vertrage iiber Teilzeit-Wohnrechte („Time-Sharing") sind von den Vorschriften iiber Femabsatzvertrage nach wie vor ausgenommen (§ 312b Abs. 3 Nr. 2 BGB), siehe dazu weiterhin auch Ziffer 5.4. Ebenfalls ausgenommen von den Vorschriften tiber Femabsatzvertrage sind nach wie vor Immobiliengeschafte (§ 312b Abs. 3 Nr. 4 BGB). Hier geht der Gesetzgeber davon aus, dass bereits die strengen Form- und Schutzvorschriften der §§ 311b, 973, 925 BGB Femabsatzvertrage de facto unmoglich machen und somit ein ausreichender Verbraucherschutz besteht. Diese Ausnahmevorschrift des § 312b Abs. 3 Nr. 4 BGB gilt jedoch nicht ftir die Errichtung von Bauwerken und ist daher eng auszulegen. Weiterhin ausgenommen sind solche Vertrage, die unter Verwendung von Warenautomaten Oder automatisierten Geschaftsraumen geschlossen werden. Damit sind Vertrage, welche an Kundenterminals in Selbstbedienungsfilialen oder an Geldausgabeautomaten zustande kommen, von diesen Vorschriften nicht betroffen (§ 312b Abs. 3 Nr. 7a BGB). Diese Ausnahmenreglung dtirfte auf dem Grauen Kapitalmarkt jedoch nur von geringer Bedeutung sein. Besonderheiten gelten ftir die so genannten erstmaligen Dienstleistungsvereinbamngen, die anschlieBende aufeinander folgende Vorgange oder eine daran anschlieBende Reihe getrennter, in einem zeitlichen Zusammenhang stehende Vorgange umfassen (§ 312b Abs. 4 S. 1 BGB). Bei diesen Vertragen finden die Vorschriften iiber den Femabsatz bei Abschluss der ersten Vereinbarung Anwendung und nicht mehr bei den einzelnen, sich anschlieBenden Vorgangen. Findet jedoch kein Vorgang der gleichen Art innerhalb eines Jahres statt, so wird der nachste Vorgang wieder als erster Vorgang gewertet (§ 312b Abs. 4 S. 1 BGB). Diese Regelung ist vor allem ftir Banken beim Abschluss von Kontovertragen, Depotvertragen und Kartenvertragen wichtig, jedoch ftir die Teilnehmer des Grauen Kapitalmarktes nicht von Bedeutung.

5.3.3

Rechtliche Stellung des Vermittlers

Die Vorschriften iiber Femabsatzvertrage kommen dann nicht zur Anwendung, wenn zwischen dem Anleger und seinem zukiinftigen Vertragspartner mindestens ein personliches Gesprach zu dem spezifischen Vertrag oder Produkt stattgefunden hat. Dies gilt auch dann, wenn der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers sich dabei von einem Stellvertreter oder Verhandlungsgehilfen vertreten lasst.

194

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Die Vorschriften iiber Femabsatzvertrage sind dann nicht anwendbar, well der Vertragsschluss Oder zumindest die Vertragsanbahnung unter korperlich anwesenden Parteien stattgefunden hat. Sehr strittig ist, welche Befugnisse der Vermittler haben muss, um den zukiinftigen Vertragspartner des Anlegers wirksam zu vertreten. Bei gebundenen Vermittlem, welche die Befugnis zum Abschluss von Vertragen im Namen des zukixnftigen Vertragspartners des Anlegers haben und zur Erteilung verbindlicher Informationen in der Vertragsanbahnungsphase befligt sind, ist die wirksame Stellvertretung sicherlich zu bejahen. Anders ist dies bei unabhangigen Vermittlem zu sehen, deren Verhalten sich der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers in keinerlei Weise zurechnen lassen mochte. Selbst wenn diese Vermittler den Anleger auch im Interesse seines zukiinftigen Vertragspartners aufklaren und beraten, so haben sie jedoch aus dessen Blickwinkel lediglich die Eigenschaft eines Boten, der die Willenserklarungen des Anlegers entgegennimmt und weiterleitet. Obwohl die Einordnung der unabhangigen Vermittler sehr umstritten ist, sollte hier aus Griinden der Rechtssicherheit eine wirksame Stellvertretung nicht angenommen werden. Weiterhin ist zu bedenken, dass die Vermittler oft keine unmittelbare vertragliche Beziehung zu dem zukiinftigen Vertragspartner des Anlegers, sondem lediglich zu mit ihnen verbundenen Vertriebsgesellschaften oder ihren Initiatoren haben. Insbesondere bei der Einschaltung von Treuhandem (mit welchen dann der Anleger einen Treuhandvertrag schlieBt), zu welchen der Vermittler meist gar keine Beziehung hat, ist dieses Problem gegeben. Somit konnte es bereits hierdurch an einer wirksamen Stellvertretung fehlen, wobei es dann keine Rolle mehr spielt, ob ein Vermittler gebunden oder unabhangig ist.

5.3.4

Informationspflichten des zukunftigen Vertragspartners des Anlegers

Die Anwendung der Vorschriften iiber den Femabsatz auf den Abschluss von Vertragen iiber Finanzdienstleistungen Ziehen wesentliche Verpflichtungen fiir den zukiinftigen Vertragspartner des Anlegers nach sich. Zum einen ist der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers verpflichtet, dem Anleger sowohl iiber sich selbst und uber das Produkt richtig, vollstandig, allgemein verstandlich und formlich zu informieren (§ 312c BGB in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und 2 BGB-Inft)V). Dariiber hinaus steht dem Anleger ein mindestens zweiwochiges Widerrufsrecht zu (§ 312d BGB), iiber welches sein zukiinftiger Vertragspartner ihn ebenfalls belehren muss. Der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers hat ihm (dem Anleger) die Informationen rechtzeitig vor Abgabe von dessen Vertragserklarung in einer dem Femkommunikationsmittel entsprechenden Weise zur Verfugung zu stellen. Die Informationspflichten ergeben sich aus § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV Die Informationen miissen klar und verstandlich sein, auBerdem muss der Untemehmer den geschaftlichen Zweck des Vertrages angeben.

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

195

Dem Grunde nach muss der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers ihn rechtzeitig vor Abgabe von dessen Vertragserklarung informieren (§ 312c Abs. 1 BGB). Unterschieden wird zwischen der vorvertraglichen Phase („Vorabinfonnation") und der Vertragsabschlussphase („Mitteilung"). Die erste Phase ist erreicht, weiin der Anleger sich beispielsweise auf der Intemetseite fur ein bestimmtes, dort zum Vertragsschluss angebotenes Produkt interessiert oder der Vermittler den Anleger per Brief, E-Mail, Telefax oder Telefon zum Zwecke der Anbahnung eines bestimmten Femabsatzgeschaftes anspricht. Die Vertragsabschlussphase ist erreicht, v^enn sich der Anleger tatsachlich ftir das Produkt entscheidet und einen verbindlichen Antrag auf Abschluss eines Vertrages abgibt. In dieser Phase muss der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers ihm vor Abgabe der Willenserklarung die Vertragsbestimmungen, einschlieBlich Allgemeiner Geschaftsbedingungen sowie der Informationen, die in der vorvertraglichen Phase zu erbringen sind, rechtzeitig iibermitteln. Auf jeden Fall muss der Anleger die Information vor Abgabe seiner Willenserklamng erhalten haben.

5.3.5

Form und Inhalt der Information

Die vorvertragliche Information ist in einer dem eingesetzten Femkommunikationsmittel angemessenen Weise zur Verfagung zu stellen. Sie hat in Textform zu erfolgen (§1 Abs. 4 BGB-InfoV), sofem das eingesetzte Femkommunikationsmittel die Textform zulasst. Der zukiinftige Vertragspartner des Anlegers hat ihm vor jedem Vertragsabschluss gemass §§ 312c Abs. 2, 355 Abs. 2 BGB zahlreiche Informationen iiber sich selbst, zu dem abzuschlieBenden Vertrag, zum Produkt, zu den Besonderheiten des Femabsatzes und zum Zustandekommen des Vertrages nebst einer Widerrufsbelehrung zur Verfiigung zu stellen, welche in § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV im Einzelnen aufgezahlt werden.i76

5.3.6

Widerrufsrecht

GemaB §§ 312d, 355 BGB steht dem Anleger ein Widerrufsrecht zu. Die Widerrufsfiist beginnt jedoch erst zu laufen, wenn die folgenden Voraussetzungen kumulativ erfiillt sind: formgerechte Belehrung iiber das Widerrufsrecht (§355 Abs. 2 S. 1 BGB) und Erfiillung der Mitteilungspflichten gemaB § 312c Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV und Zustandekommen des Vertrages (§ 312d Abs. 2 BGB). 176 Siehe dazu im Einzelnen Anhang 1 „Auszug BGB-InfoV"

196

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

Erfolgen die Belehrung uber das Widermfsrecht und die Erflillung der Mitteilungspflichten gemaB § 312c Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV vor dem Zustandekommen des Vertrages oder zeitgleich damit, so betragt die Widerrufsfrist zwei Wochen (§ 355 Abs. 1 S. 2 BGB). Erfolgt die Belehrung (iber das Widermfsrecht und die Erflillung der Mitteilungspflichten gemaB § 312c Abs. 2 BGB in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV erst nach dem Zustandekommen des Vertrages, so betragt die Widerrufsfrist einen Monat (§355 Abs. 2 S. 2 BGB). Das Widermfsrecht erlischt nach Ablauf der Widerrufsfrist, oder wenn der Anleger vor Ablauf der Widermfsfrist die vollstandige Erflillung des Vertrages ausdrucklich verlangt (§ 312d Abs. 3 Nr. 1 BGB) und die Belehmng ihn auf das Erloschen seines Widermfsrechts ausdriicklich hinweist. Bei volatilen Produkten, d.h. solche, deren Preis innerhalb der Widermfsfrist nach Vertragsabschluss Marktpreisschwankungen unterliegt, steht dem Anleger kein Widermfsrecht zu (§ 312 d Abs. 4 Nr. 6 BGB). Dies gilt in erster Linie fiir den An- und Verkauf von Wertpapieren, Geldmarktinstmmenten und Derivaten. Die typischen Produkte des Grauen Kapitalmarktes unterliegen innerhalb der Widermfsfrist nach Vertragsabschluss jedoch regelmaBig keinen Marktpreisschwankungen, 177 sodass diese Ausnahmeregelung hier nicht einschlagig sein diirfte.

5.3.7

Rechtsfolgen nicht ordnungsgemader oder unterlassener Information und Belehrung

Erfolgt die Belehmng liber das Widermfsrecht oder die Erflillung der Mitteilungspflichten gemaB § 312c Abs. 2 in Verbindung mit § 1 Abs. 1 und 2 BGB-InfoV nicht ordnungsgemaB oder gar nicht, so steht dem Anleger beim Abschluss von Femabsatzvertragen ein zeitlich unbefristetes Widermfsrecht zu. Abw^eichend von § 355 Abs. 3 S. 1 BGB erlischt das Widermfsrecht in diesem Fall nicht spatestens sechs Monate nach Vertragsschluss (§ 355 Abs. 3 S. 2 BGB). Begrenzt w^ird die Widermfsfrist dann lediglich durch den auBerordentlichen Rechtsbehelf der Verwirkung (§ 242 BGB), w^elcher jedoch eine der schwachsten aller zivilrechtlichen Normen ist („Treu und Glauben"). Die erheblichen Rechtsfolgen fiir den Vertragspartner des Anlegers bei nicht ordnungsgemaBer oder unterlassener Information und Belehmng w^erden bei Betrachtung des folgenden Beispiels deutlich:

l'^^ In der Regel erfolgt der Vertragsabschluss in der so genannten „Zeichnungsphase".

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

197

Beispiel Ein Anieger, der sich heute an einem geschlossenen Fonds beteiligt, konnte viele Jahre spater den Beitrittsvertrag ohne Angabe besonderer Griinde widerrufen. Bei unbefriedigender Wertentwicklung des Fonds wird seine Motivation dafur hoch sein. Die Beteiligungsgesellschaft ist dann verpflichtet, den Beitrittsvertrag vollstandig ruck abzuwickein, also dem Verbraucher sein ursprunglich eingesetztes Kapital zuruck zu gewahren.

5.4

Vertrage uber Teilzeit-Wohnrechte („Time-Sharing")

1st der Anbieter von Vertragen uber Teilzeit-Wohnrechte Untemehmer und der Anieger Verbraucher, so erfordem sie zu ihrer Wirksamkeit die Schriftform (§ 484 BGB) und sind zudem in der Amtssprache des Staates, in dem der Verbraucher seinen Wohnsitz hat, abzufassen (§ 483 Abs. 1 BGB). Weiterhin hat der Untemehmer einen Prospekt zu erstellen und diesen dem Verbraucher zu iibergeben (§ 482 Abs. 1 BGB). 1^8 GemaB §§ 485 Abs. 1, 355 Abs. 1 BGB hat der Anieger - sofem er Verbraucher ist - beim Abschluss von Vertragen iiber Teilzeit-Wohnrechte stets ein zweiw^ochiges Widerrufsrecht, und zwar unabhangig davon, ob ein Vertrag dariiber im Wege des Femabsatzes oder bei physischer Anwesenheit der Parteien zustande kam. Die Widerrufsfrist beginnt beim Vorliegen der formgerechten Belehrung iiber das Widerrufsrecht (§355 Abs. 2 S. 1 BGB) mit dem Vertragsschluss zu laufen. Wird der in § 482 BGB bezeichnete Prospekt dem Verbraucher erst nach Vertragsschluss iibergeben, so betragt die Frist zur Ausiibung des Widerrufsrechts abweichend von § 355 Abs. 1 S. 2 BGB einen Monat. Entsprechendes gilt, wenn der iibergebene Prospekt nicht in der gemafi § 483 Abs. 1 BGB vorgeschriebenen Sprache ubergeben w^ird. Wird kein Prospekt iibergeben, oder erfiillt der iibergebene Prospekt nicht die Formvorschriften des § 482 Abs. 2 i.Vm. § 2 BGB-InfoV, so wird der Beginn der Widerrufsfrist nicht in Gang gesetzt. Die Widerrufsfrist beginnt erst, wenn dem Verbraucher der Prospekt ausgehandigt wird oder ihm die fehlenden Angaben schriftlich mitgeteilt werden. Das Widerrufsrecht des Verbrauchers erlischt spatestens sechs Monate nach Vertragsschluss (§ 355 Abs. 3 S. 1 BGB). Abweichend davon erlischt das Widerrufsrecht nicht, wenn der Verbraucher nicht ordnungsgemaB oder gar nicht iiber sein Widerrufsrecht belehrt worden ist (§ 355 Abs. 3 S. 2 BGB). Zur Form der Widerrufsbelehrung gelten die Ausfuhrungen beim Haustiirgeschafl hier entsprechend, da sie auf denselben Rechtsgrundlagen (§§ 355 bis 359 BGB) beruhen. Zusatzlich 178 Siehe dazu im Einzelnen Ziffer 1.1.3 im Teil "Rollen der Beteiligten und ihre Haftung"

198

VI. Vertrieb von Produkten des Grauen Kapitalmarktes

muss der Untemehmer allerdings fur den Beginn des Fristlaufs in der Widerrufsbelehrung die Kosten angeben, welche der Verbraucher im Falle des Widerrufs fur geleistete Dienste sowie fur die Uberlassung der Nutzung von Wohngebauden zu erstatten hat (§ 485 Abs. 2 BGB).

Abschnitt 1 Informationspflichten bei Verbrauchervertragen

BGB-InfoV § 1 Informationspflichten bei Fernabsatzvertragen

(1) Der Untemehmer muss dem Verbraucher gemaB § 312c Abs. 1 des Biirgerlichen Gesetzbuchs folgende Informationen zur Verfiigung stellen:

1. seine Identitat, anzugeben ist auch das offentliche Untemehmensregister, bei dem der Rechtstrager eingetragen ist, und die zugehorige Registemummer oder gleichwertige Kennung,

2. die Identitat eines Vertreters des Untemehmers in dem Mitgliedstaat, in dem der Verbraucher seinen Wohnsitz hat, wenn es einen solchen Vertreter gibt, oder die Identitat einer anderen gewerblich tatigen Person als dem Anbieter, wenn der Verbraucher mit dieser geschaftlich zu tun hat, und die Eigenschaft, in der diese Person gegeniiber dem Verbraucher tatig wird,

3. die ladungsfahige Anschrift des Untemehmers und jede andere Anschrift, die fiir die Geschaftsbeziehung zwischen diesem, seinem Vertreter oder einer anderen gewerblich tatigen Person gemafi Nummer 2 und dem Verbraucher maBgeblich ist, bei juristischen Personen, Personenvereinigungen oder -gruppen auch den Namen eines Vertretungsberechtigten,

4. wesentliche Merkmale der Ware oder Dienstleistung sowie dariiber, wie der Vertrag zustande kommt.

5. die Mindestlaufzeit des Vertrags, wenn dieser eine dauemde oder regelmaBig wiederkehrende Leistung zum Inhalt hat.

200

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

6. einen Vorbehalt, eine in Qualitat und Preis gleichwertige Leistung (Ware oder Dienstleistung) zu erbringen, und einen Vorbehalt, die versprochene Leistung im Fall ihrer Nichtverfugbarkeit nicht zu erbringen.

7. den Gesamtpreis der Ware oder Dienstleistung einschliefilich aller damit verbundenen Preisbestandteile sowie alle iiber den Untemehmer abgefuhrten Steuem oder, wenn kein genauer Preis angegeben werden kann, iiber die Grundlage fur seine Berechnung, die dem Verbraucher eine Uberprlifung des Preises ermoglicht,

8. gegebenenfalls zusatzlich anfallende Liefer- und Versandkosten sowie einen Hinweis auf mogliche weitere Steuem oder Kosten, die nicht iiber den Untemehmer abgeftihrt oder von ihm in Rechnung gestellt werden.

9. Einzelheiten hinsichtlich der Zahlung und der Liefemng oder Erfiillung,

10. das Bestehen oder Nichtbestehen eines Widermfs- oder Riickgaberechts sowie die Bedingungen, Einzelheiten der Ausiibung, insbesondere Namen und Anschrift desjenigen, gegeniiber dem der Widermf zu erklaren ist, und die Rechtsfolgen des Widerrufs oder der Riickgabe, einschliefilich Informationen iiber den Betrag, den der Verbraucher im Fall des Widermfs oder der Ruckgabe gemafi § 357 Abs. 1 des Biirgerlichen Gesetzbuchs ftir die erbrachte Dienstleistung zu zahlen hat.

11. alle spezifischen, zusatzlichen Kosten, die der Verbraucher fiir die Benutzung des Femkommunikationsmittels zu tragen hat, wenn solche zusatzlichen Kosten durch den Untemehmer in Rechnung gestellt werden, und

12. eine Befristung der Giiltigkeitsdauer der zur Verfiigung gestellten Informationen, beispielsweise die Giiltigkeitsdauer befristeter Angebote, insbesondere hinsichtlich des Preises.

(2) Bei Femabsatzvertragen iiber Finanzdienstleistungen muss der Untemehmer dem Verbraucher gemafi § 312c Abs. 1 des Biirgerlichen Gesetzbuchs femer folgende Informationen zur Verfiigung stellen:

1. die Hauptgeschaftstatigkeit des Untemehmers und die fiir seine Zulassung zustandige Aufsichtsbehorde,

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

201

2. gegebenenfalls den Hinweis, dass sich die Finanzdienstleistung auf Finanzinstrumente bezieht, die wegen ihrer spezifischen Merkmale oder der durchzufuhrenden Vorgange mit speziellen Risiken behaflet sind oder deren Preis Schwankungen auf dem Finanzmarkt unterliegt, auf die der Untemehmer keinen Einfluss hat, und dass in der Vergangenheit erwirtschaftete Ertrage kein Indikator ftir kunftige Ertrage sind,

3. die vertraglichen Kundigungsbedingungen einschlieBlich etwaiger Vertragsstrafen,

4. die Mitgliedstaaten der Europaischen Union, deren Recht der Untemehmer der Aufnahme von Beziehungen zum Verbraucher vor Abschluss des Femabsatzvertrags zugrunde legt,

5. eine Vertragsklausel iiber das auf den Femabsatzvertrag anwendbare Recht oder tiber das zustandige Gericht,

6. die Sprachen, in welchen die Vertragsbedingungen und die in dieser Vorschrift genannten Vorabinformationen mitgeteilt werden, sowie die Sprachen, in welchen sich der Untemehmer verpflichtet, mit Zustimmung des Verbrauchers die Kommunikation wahrend der Laufzeit dieses Vertrags zu fiihren.

7. einen moglichen Zugang des Verbrauchers zu einem auBergerichthchen Beschwerde- und Rechtsbehelfsverfahren und gegebenenfalls die Voraussetzungen flir diesen Zugang und

8. das Bestehen eines Garantiefonds oder anderer Entschadigungsregelungen, die nicht unter die Richtlinie 94/19/EG des Europaischen Parlaments und des Rates vom 30. Mai 1994 iiber Einlagensichemngssysteme (ABl. EG Nr. L 135 S. 5) und die Richtlinie 97/9/EG des Europaischen Parlaments und des Rates vom 3. Marz 1997 iiber Systeme ftir die Entschadigung der Anleger (ABl. EG Nr. L 84 S. 22) fallen.

(3) Bei Telefongesprachen hat der Untemehmer dem Verbraucher gemafi § 312c Abs. 1 des Biirgerlichen Gesetzbuchs nur Informationen nach Absatz 1 zur Verfugung zu stellen, wobei eine Angabe gemaB Absatz 1 Nr. 3 nur erforderlich ist, wenn der Verbraucher eine Vorauszahlung zu leisten hat. Satz 1 gilt nur, wenn der Untemehmer den Verbraucher dariiber informiert hat, dass auf Wunsch weitere Informationen iibermittelt werden konnen und welcher Art diese Informationen sind, und der Verbraucher ausdriicklich auf die Ubermittlung der weiteren Informationen vor Abgabe seiner Vertragserklarung verzichtet hat.

202

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

(4) Der Untemehmer hat dem Verbraucher gemaB § 312c Abs. 2 des Burgerlichen Gesetzbuchs folgende Inforaiationen in Textform mitzuteilen:

1. die in Absatz 1 genannten Inforaiationen,

2. bei Finanzdienstleistungen auch die in Absatz 2 genannten Inforaiationen,

3. bei der Lieferung von Waren und sonstigen Dienstleistungen feraer

a) die in Absatz 2 Nr. 3 genannten Inforaiationen bei Vertragen, die ein Dauerschuldverhaltnis betreffen und flir eine langere Zeit als ein Jahr oder fiir unbestimmte Zeit geschlossen sind, sowie

b) Inforaiationen iiber Kundendienst und geltende Gewahrleistungs- und Garantiebedingungen. Zur Erfiillung seiner Informationspflicht nach Absatz 1 Nr. 10 iiber das Bestehen des Widerrufs- oder Riickgaberechts kann der Unteraehmer das in § 14 far die Belehmng iiber das Widermfs- oder Ruckgaberecht bestimmte Muster verwenden. Soweit die Mitteilung nach Satz 1 durch LFbermittlung der Vertragsbestimmungen einschliefilich der Allgemeinen Geschaftsbedingungen erfolgt, sind die Inforaiationen nach Absatz 1 Nr. 3 und 10, Absatz 2 Nr. 3 sowie Satz 1 Nr. 3 Buchstabe b in einer hervorgehobenen und deutlich gestalteten Form mitzuteilen.

BGB-InfoV § 2 Informationspflichten Wohnrechtevertragen

bei

und Vertragsinhalt

von Teilzeit-

(1) AuBer den in § 482 Abs. 2 des Biirgerlichen Gesetzbuchs bezeichneten Angaben miissen ein Prospekt nach § 482 Abs. 1 des Biirgerlichen Gesetzbuchs und der TeilzeitWohnrechtevertrag folgende Angaben enthalten:

1. Namen und Sitz einschlieBlich ladungsfahiger Anschrift des das Nutzungsrecht anbietenden Unteraehmers und des Eigentiimers des Wohngebaudes oder der Wohngebaude, bei Gesellschaften, Vereinen und juristischen Personen auch Firma und Namen des gesetzlichen

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

203

Vertreters, sowie die rechtliche Stellung des Untemehmers in Bezug auf das oder die Wohngebaude,

2. die genaue Beschreibung des Nutzungsrechts nebst Hinweis auf die erfiillten oder noch zu erfullenden Voraussetzungen, die nach dem Recht des Staates, in dem das Wohngebaude belegen ist, fur die Ausiibung des Nutzungsrechts gegeben sein miissen,

3. dass der Verbraucher kein Eigentum und kein dingliches Wohn-/Nutzungsrecht erwirbt, sofem dies tatsachlich nicht der Fall ist.

4. eine genaue Beschreibung des Wohngebaudes und seiner Belegenheit, sofem sich das Nutzungsrecht auf ein bestimmtes Wohngebaude bezieht,

5. bei einem in Planung oder im Bau befmdlichen Wohngebaude, sofem sich das Nutzungsrecht auf ein bestimmtes Wohngebaude bezieht,

a) Stand der Bauarbeiten und der Arbeiten an den gemeinsamen Versorgungseinrichtungen wie zum Beispiel Gas-, Elektrizitats-, Wasser- und Telefonanschluss,

b) eine angemessene Schatzung des Termins fiir die Fertigstellung,

c) Namen und Anschrift der zustandigen Baugenehmigungsbehorde und Aktenzeichen der Baugenehmigung; soweit nach Landesrecht eine Baugenehmigung nicht erforderlich ist, ist der Tag anzugeben, an dem nach landesrechtlichen Vorschriften mit dem Bau begonnen werden darf,

d) ob und welche Sicherheiten ftir die Fertigstellung des Wohngebaudes und fur die Rtickzahlung vom Verbraucher geleisteter Zahlungen im Fall der Nichtfertigstellung bestehen.

6. Versorgungseinrichtungen wie zum Beispiel Gas-, Elektrizitats-, Wasser und Telefonanschluss und Dienstleistungen wie zum Beispiel Instandhaltung und Miillabfuhr, die dem Verbraucher zur Verfugung stehen oder stehen werden, und ihre Nutzungsbedingungen,

204

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

7. gemeinsame Einrichtungen wie Schwimmbad oder Sauna, zu denen der Verbraucher Zugang hat oder erhalten soil, und gegebenenfalls ihre Nutzungsbedingungen,

8. die Grundsatze, nach denen Instandhaltung, Instandsetzung, Verwaltung und Betriebsfuhrung des Wohngebaudes oder der Wohngebaude erfolgen.

9. den Preis, der fur das Nutzungsrecht zu entrichten ist, die Berechnungsgrundlagen und den geschatzten Betrag der laufenden Kosten, die vom Verbraucher fur die in den Nummem 6 und 7 genannten Einrichtungen und Dienstleistungen sowie fur die Nutzung des jeweiligen Wohngebaudes, insbesondere fur Steuem und Abgaben, Verwaltungsaufwand, Instandhaltung, Instandsetzung und RUcklagen zu entrichten sind, und

10. ob der Verbraucher an einer Regelung ftir den Umtausch und/oder die WeiterverauBerung des Nutzungsrechts in seiner Gesamtheit oder fur einen bestimmten Zeitraum teilnehmen kann und welche Kosten hierfur anfallen, falls der Untemehmer oder ein Dritter einen Umtausch und/oder die WeiterverauBerung vermittelt.

(2) Der Prospekt muss auBerdem folgende Angaben enthalten:

1. einen Hinweis auf das Recht des Verbrauchers zum Widerruf gemaB den §§ 485, 355 des Biirgerlichen Gesetzbuchs, Namen und ladungsfahige Anschrift desjenigen, gegeniiber dem der Widerruf zu erfolgen hat, einen Hinweis auf die Widerrufsfrist und die Form der Widerrufserklarung sowie darauf, dass die Widerrufsfrist durch rechtzeitige Absendung der Widerrufserklarung gewahrt wird; gegebenenfalls muss der Prospekt auch die Kosten angeben, die der Verbraucher im Fall des Widerrufs in Ubereinstimmung mit § 485 Abs. 5 Satz 2 des Burgerlichen Gesetzbuchs zu erstatten hat.

2. einen Hinweis, wie weitere Informationen zu erhalten sind.

(3) Der Teilzeit-Wohnrechtevertrag muss zusatzlich zu den in Absatz 1 bezeichneten Angaben femer angeben:

1. Namen und Wohnsitz des Verbrauchers,

Anhang 1: Auszug aus der BGB-lnfoV

205

2. die genaue Bezeichnung des Zeitraums des Jahres, innerhalb dessen das Nutzungsrecht jeweils ausgeiibt werden kann, die Geltungsdauer des Nutzungsrechts nach Jahren und die weiteren fiir die Ausubung des Nutzungsrechts erforderlichen Einzelheiten,

3. die Erklarung, dass der Erwerb und die Ausubung des Nutzungsrechts mit keinen anderen als den im Vertrag angegebenen Kosten, Lasten oder Verpflichtungen verbunden sind, 4. Zeitpunkt und Ort der Unterzeichnung des Vertrags durch jede Vertragspartei.

§ 1 Anwendungsbereich Diese Verordnung ist auf den Verkaufsprospekt ftir Vermogensanlagen im Sinne des § 8f Abs. 1 des Verkaufsprospektgesetzes anzuwenden. § 2 AUgemeine Grundsatze (1) Der Verkaufsprospekt muss uber die tatsachlichen und rechtlichen Verhaltnisse, die fiir die Beurteilung der angebotenen Vermogensanlagen notwendig sind, Auskunft geben und richtig und vollstandig sein. Er muss mindestens die nach dieser Verordnung vorgeschriebenen Angaben enthalten. Er ist in deutscher Sprache und in einer Form abzufassen, die sein Verstandnis und seine Auswertung erleichtert. Die Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (Bundesanstalt) kann gestatten, dass der Verkaufsprospekt von Emittenten mit Sitz im Ausland ganz oder zum Teil in einer anderen in intemationalen Finanzkreisen gebrauchlichen Sprache abgefasst wird. In diesem Fall ist dem Prospekt eine deutsche Zusammenfassung voranzustellen, die Teil des Prospekts ist und die wesentlichen tatsachlichen und rechtlichen Angaben zu dem Emittenten, der Vermogensanlage und dem Anlageobjekt enthalt. (2) Der Verkaufsprospekt muss ein Inhaltsverzeichnis enthalten. AnschlieBend an das Inhaltsverzeichnis ist ein hervorgehobener Hinweis aufzunehmen, dass die inhaltliche Richtigkeit der im Prospekt gemachten Angaben nicht Gegenstand der Prufiing des Prospekts durch die Bundesanstalt ist. Die wesentlichen tatsachlichen und rechtlichen Risiken im Zusanmienhang mit den angebotenen Vermogensanlagen einschlieBlich der mit einer Fremdfinanzierung einhergehenden Risiken sind in einem gesonderten Abschnitt, der nur diese Angaben enthalt, darzustellen. Dabei ist das den Anleger treffende maximale Risiko in seiner Grofienordnung zu beschreiben. Nach dieser Verordnung geforderte und dariiber hinausgehende in den Prospekt aufgenommene Angaben, die eine Prognose beinhalten, sind deutlich als Prognosen kenntlich zu machen. (3) Der Verkaufsprospekt soil die nach dieser Verordnung erforderlichen Mindestangaben in der Reihenfolge ihrer Nennung in der Verordnung enthalten. Stimmt diQ Reihenfolge der

208

Anhang 2: VermVerkProspV

Angaben in dem Prospekt nicht mit der dieser Verordnung iiberein, kann die Hinterlegungsstelle vor Gestattung der Veroffentlichung des Verkaufsprospekts von dem Anbieter eine Aufstellung verlangen, aus der hervorgeht, an welcher Stelle des Prospekts sich die verlangten Mindestangaben befinden. (4) Der Verkaufsprospekt ist mit dem Datum seiner Aufstellung zu versehen und vom Anbieter zu unterzeichnen. (5) Sind vorgeschriebene Angaben dem nach § 10 Abs. 1 in den Verkaufsprospekt aufgenommenen Jahresabschluss unmittelbar zu entnehmen, so brauchen sie im Verkaufsprospekt nicht wiederholt zu werden. § 3 Angaben iiber Personen oder Gesellschaften, die fiir den Inhalt des Verkaufsprospekts die Verantwortung tibemehmen Der Verkaufsprospekt muss Namen, Geschaftsanschrift und Funktionen, bei juristischen Personen oder Gesellschaften die Firma und den Sitz der Personen oder Gesellschaften angeben, die fiir seinen Inhalt insgesamt oder fiir bestimmte Angaben die Verantwortung ubernehmen; er muss eine Erklarung dieser Personen oder Gesellschaften enthalten, dass ihres Wissens die Angaben richtig und keine wesentlichen Umstande ausgelassen sind. § 4 Angaben iiber die Vermogensanlagen Der Verkaufsprospekt muss iiber die Vermogensanlagen angeben: 1.

Art, Anzahl und Gesamtbetrag der angebotenen Vermogensanlagen sowie die mit den Vermogensanlagen verbundenen Rechte. Steht die Anzahl oder der Gesamtbetrag bei Hinterlegung des Verkaufsprospekts noch nicht fest, ist ein hervorgehobener Hinweis aufzunehmen, der eine Mindestanzahl und einen Mindestbetrag angibt;

2.

die wesentlichen Grundlagen der steuerlichen Konzeption der Vermogensanlage. Ubernimmt der Anbieter die Zahlung von Steuem, so ist dies anzugeben;

3.

wie die Vermogensanlagen iibertragen werden konnen und in welcher Weise ihre freie Handelbarkeit eingeschrankt ist;

4.

die Zahlstellen oder andere Stellen, die bestimmungsgemafi Zahlungen an den Anleger ausfiihren;

5.

die Einzelheiten der Zahlung des Zeichnungs- oder Erwerbspreises, insbesondere die Kontoverbindung;

6.

die Stellen, die Zeichnungen oder auf den Erwerb von Anteilen oder Beteiligungen gerichtete Willenserklarungen des Publikums entgegennehmen;

Anhang 2: VermVerkProspV

209

7.

eine fur die Zeichnung oder den Erwerb der Vermogensanlagen vorgesehene Frist und die Moglichkeiten, diese vorzeitig zu schlieBen oder Zeichnungen, Anteile oder Beteiligungen zu kiirzen;

8.

die einzelnen Teilbetrage, falls das Angebot gleichzeitig in verschiedenen Staaten mit bestimmten Teilbetragen erfolgt. Sind die Teilbetrage zum Zeitpunkt der Veroffentlichung des Prospekts noch nicht bekannt, ist anzugeben, in welchen Staaten das Angebot erfolgt;

9.

den Erwerbspreis ftir die Vermogensanlagen oder, sofem er noch nicht bekannt ist, die Einzelheiten und den Zeitplan fiir seine Festsetzung;

10. die mit dem Erwerb, der Verwaltung und der VerauBerung der Vermogensanlage verbundenen weiteren Kosten; 11. unter welchen Umstanden der Erwerber der Vermogensanlagen verpflichtet ist, weitere Leistungen zu erbringen, insbesondere weitere Zahlungen zu leisten; 12. in welcher Gesamthohe Provisionen, insbesondere Vermittlungsprovisionen oder vergleichbare Vergiitungen, geleistet werden. Unbeschadet der Angaben zu den rechtlichen Verhaltnissen sind bei Untemehmensbeteiligungen im Sinne des § 8f Abs. 1 Satz 1 des Verkaufsprospektgesetzes der Gesellschaftsvertrag und bei Treuhandvermogen im Sinne des § 8f Abs. 1 Satz 1 des Verkaufsprospektgesetzes der Treuhandvertrag als Teil des Prospekts beizuftigen. § 5 Angaben iiber den Emittenten Der Verkaufsprospekt muss iiber den Emittenten angeben: 1. 2.

die Firma, den Sitz und die Geschaftsanschrift; das Datum der Grundung und, wenn er fiir eine bestimmte Zeit gegriindet ist, die Gesamtdauer seines Bestehens;

3.

die fur den Emittenten mafigebliche Rechtsordnung und die Rechtsform; soweit der Emittent eine Kommanditgesellschaft oder eine Kommanditgesellschaft auf Aktien ist, sind zusatzlich Angaben iiber die Struktur des personlich haftenden Gesellschafters und die von der gesetzlichen Regelung abweichenden Bestimmungen der Satzung oder des Gesellschaftsvertrags aufzunehmen;

4.

den in der Satzung oder im Gesellschaftsvertrag bestimmten Gegenstand des Untemehmens;

5.

das fiir den Emittenten zustandige Registergericht und die Nummer, unter der er in das Register eingetragen ist;

6.

eine kurze Beschreibung des Konzems und der Einordnung des Emittenten in ihn, falls der Emittent ein Konzemuntemehmen ist.

210

Anhang 2: VermVerkProspV

§ 6 Angaben ilber das Kapital des Emittenten Der Verkaufsprospekt muss iiber das Kapital des Emittenten angeben: 1.

die Hohe des gezeichneten Kapitals oder der Kapitalanteile und die Art der Anteile, in die das Kapital zerlegt ist, unter Angabe ihrer Hauptmerkmale und der Hohe der ausstehenden Einlagen auf das Kapital;

2.

eine Ubersicht der bisher ausgegebenen Wertpapiere oder Vermogensanlagen im Sinne des § 8f Abs. 1 des Verkaufsprospektgesetzes.

Ist der Emittent eine Aktiengesellschafl oder Kommanditgesellschaft auf Aktien, muss der Verkaufsprospekt iiber das Kapital des Emittenten zusatzlich den Nennbetrag der umlaufenden Wertpapiere, die den Glaubigem ein Umtausch- oder Bezugsrecht auf Aktien einraumen, angeben. Daneben muss er die Bedingungen und das Verfahren fiir den Umtausch oder den Bezug nennen. § 7 Angaben iiber Griindungsgesellschafter des Emittenten (1) Der Verkaufsprospekt muss iiber die Griindungsgesellschafter des Emittenten angeben: 1.

Namen und Geschaftsanschrift, bei juristischen Personen Firma und Sitz;

2.

Art und Gesamtbetrag der von den Griindungsgesellschaftem insgesamt gezeichneten und der eingezahlten Einlagen;

3.

Gewinnbeteiligungen, Entnahmerechte und den Jahresbetrag der sonstigen Gesamtbeziige, insbesondere der Gehalter, Gewinnbeteiligungen, Aufwandsentschadigungen, Versicherungsentgelte, Provisionen und Nebenleistungen jeder Art, die den Griindungsgesellschaftem auBerhalb des Gesellschaftsvertrages insgesamt zustehen.

Die Angaben nach Satz 1 konnen entfallen, wenn der Emittent mehr als fiinf Jahre vor Aufstellung des Verkaufsprospekts gegriindet wurde. (2) Der Verkaufsprospekt muss auch Angaben enthalten iiber den Umfang der unmittelbaren oder mittelbaren Beteiligungen der Griindungsgesellschafter an 1.

Untemehmen, die mit dem Vertrieb der emittierten Vermogensanlagen beauftragt sind;

2.

Untemehmen, die dem Emittenten Fremdkapital zur Verfiigung stellen, sowie

3.

Untemehmen, die im Zusammenhang mit der Herstellung des Anlageobjekts nicht nur geringfugige Liefemngen oder Leistungen erbringen.

Anhang 2: VermVerkProspV

211

§ 8 Angaben uber die Geschaftstatigkeit des Emittenten (1) Der Verkaufsprospekt muss iiber die Geschaftstatigkeit des Emittenten folgende Angaben enthalten: 1.

die wichtigsten Tatigkeitsbereiche;

2.

Angaben uber die Abhangigkeit des Emittenten von Patenten, Lizenzen, Vertragen oder neuen Herstellungsverfahren, wenn sie von wesentlicher Bedeutung fur die Geschaftstatigkeit oder Ertragslage des Emittenten sind;

3.

Gerichts- oder Schiedsverfahren, die einen wesentHchen Einfluss auf die wirtschaftHche Lage des Emittenten haben konnen;

4.

Angaben iiber die wichtigsten laufenden Investitionen mit Ausnahme der Finanzanlagen.

(2) 1st die Tatigkeit des Emittenten durch auBergewohnUche Ereignisse beeinflusst worden, so ist darauf hinzuweisen. § 9 Angaben iiber die Anlageziele und Aniagepolitilc der Vermogensanlagen (1) Der Verkaufsprospekt muss iiber die Anlageziele und AnlagepoHtik der Vermogensanlagen angeben, ftir welche konkreten Projekte die Nettoeinnahmen aus dem Angebot genutzt werden soUen, welchen Realisierungsgrad diese Projekte bereits erreicht haben, ob die Nettoeinnahmen hierfiir alleine ausreichen und ftir welche sonstigen Zwecke die Nettoeinnahmen genutzt werden. (2) Der Verkaufsprospekt muss iiber Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewahren, iiber Anteile an einem Treuhandvermogen und iiber Anteile an einem sonstigen geschlossenen Fonds zusatzlich iiber die Anlageziele und Anlagepolitik angeben: 1.

eine Beschreibung des Anlageobjekts. Anlageobjekt sind die Gegenstande, zu deren voller oder teilweiser Finanzierung die von den Erwerbem der Vermogensanlagen aufzubringenden Mittel bestimmt sind. Bei einem Treuhandvermogen, das ganz oder teilweise aus einem Anteil besteht, der eine Beteiligung am Ergebnis eines Untemehmens gewahrt, treten an die Stelle dieses Anteils die Vermogensgegenstande des Untemehmens;

2.

ob den nach den §§3,7 oder 12 zu nennenden Personen das Eigentum am Anlageobjekt oder wesentlichen Teilen desselben zustand oder zusteht oder diesen Personen aus anderen Grunden eine dingliche Berechtigung am Anlageobjekt zusteht;

3.

nicht nur unerhebliche dingliche Belastungen des Anlageobjekts;

212

Anhang 2: VermVerkProspV

4.

rechtliche oder tatsachliche Beschrankungen der Verwendungsmoglichkeiten des Anlageobjekts, insbesondere im Hinblick auf das Anlageziel;

5.

ob die erforderlichen behordlichen Genehmigungen vorliegen;

6.

welche Vertrage der Emittent uber die AnschaffUng oder Herstellung des Anlageobjekts oder wesentlicher Teile davon geschlossen hat;

7.

den Namen der Person oder Gesellschaft, die ein Bewertungsgutachten fiir das Anlageobjekt erstellt hat, das Datum des Bewertungsgutachtens und dessen Ergebnis;

8.

in welchem Umfang nicht nur geringfugige Leistungen und Lieferungen durch Personen erbracht werden, die nach den §§3,7 oder 12 zu nennen sind;

9.

die voraussichtlichen Gesamtkosten des Anlageobjekts in einer Aufgliederung, die insbesondere Anschafiungs- und Herstellungskosten sowie sonstige Kosten ausweist und die geplante Finanzierung in einer Gliederung, die Eigen- und Fremdmittel, untergliedert nach Zwischenfinanzierungs- und Endfinanzierungsmitteln, gesondert ausweist. Zu den Eigen- und Fremdmitteln sind die Falligkeiten anzugeben und in welchem Umfang und von wem diese bereits verbindlich zugesagt sind.

§ 10 Angaben uber die Vermogens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten (1) Der Verkaufsprospekt muss iiber die Vermogens-, Finanz- und Ertragslage des Emittenten enthalten: 1.

den letzten nach anderen Vorschriften jeweils gepriiften Jahresabschluss und Lagebericht oder,

2.

soweit eine Priifiing des Jahresabschlusses und eine Aufstellung und Prufung des Lageberichts, jeweils nach der Nummer 1, nach den anderen Vorschriften nicht zwingend vorgeschrieben ist,

3.

a)

einen nach § 8h Abs. 1 des Verkaufsprospektgesetzes aufgestellten und jeweils gepriiften Jahresabschluss und Lagebericht oder

b)

einen deutlich gestalteten Hinweis nach § 8h Abs. 2 des Verkaufsprospektgesetzes und

eine zwischenzeitlich veroffentlichte Zwischenubersicht.

Der Stichtag der in Satz 1 Nr. 1 und 2 genannten Abschlusse darf hochstens 18 Monate vor der Aufstellung des Verkaufsprospekts liegen. (2) Ist der Emittent nur zur Aufstellung eines Konzemabschlusses verpflichtet, so ist dieser in den Verkaufsprospekt aufzunehmen; ist er auch zur Aufstellung eines Jahresabschlusses verpflichtet, so sind beide Arten von Abschltissen aufzunehmen. Die AufQahme nur des Abschlusses der einen Art ist ausreichend, wenn der Abschluss der anderen Art keine wesentli-

Anhang 2: VermVerkProspV

213

chen zusatzlichen Aussagen enthalt. Ein Konzemabschluss kann auch im Wege eines Verweises in den Verkaufsprospekt aufgenommen werden, wenn der Konzemabschluss auf Grund anderweitiger gesetzlicher Bestimmungen veroffentlicht worden ist. Der Verweis muss angeben, wo der Konzemabschluss veroffentlicht ist. In diesem Fall muss der bei der Bundesanstalt hinterlegte Prospekt auch ein gedmcktes Exemplar des Konzemabschlusses enthalten. (3) Jede wesentliche Andemng der Angaben nach Absatz 1 Nr. 1 oder Nr. 2 oder der Zwischeniibersicht, die nach dem Stichtag eingetreten ist, muss im Verkaufsprospekt erlautert werden. § 11 Angaben iiber die Priifung des Jahresabschlusses des Emittenten Der Verkaufsprospekt muss den Namen, die Anschrift und die Bemfsbezeichnung des Abschlussprufers, der den Jahresabschluss des Emittenten nach MaBgabe der gesetzlichen Vorschriften gepriift hat, enthalten. Femer ist der Bestatigungsvermerk einschliefilich zusatzlicher Bemerkungen aufzunehmen; wurde die Bestatigung des Jahresabschlusses eingeschrankt oder versagt, so miissen der voile Wortlaut der Einschrankungen oder der Versagung und deren Begrundung wiedergegeben werden. § 12 Angaben liber Mitglieder der Geschaftsfiihrung oder des Vorstands, Aufsichtsgremien und Beirate des Emittenten, den Treuhander und sonstige Personen (1) Der Verkaufsprospekt muss iiber die Mitglieder der Geschaftsfuhmng oder des Vorstands, Aufsichtsgremien und Beirate des Emittenten angeben: 1.

den Namen und die Geschaftsanschrift der Mitglieder und ihre Funktion beim Emittenten;

2.

die den Mitgliedem insgesamt fiir das letzte abgeschlossene Geschaftsjahr gewahrten Gesamtbeztige, insbesondere Gehalter, Gewinnbeteiligungen, Aufwandsentschadigungen, Versichemngsentgelte, Provisionen und Nebenleistungen jeder Art, getrennt nach Geschaftsfiihrung oder Vorstand, Aufsichtsgremien und Beiraten.

(2) Der Verkaufsprospekt muss angeben, in welcher Art und Weise die nach Absatz 1 zu nennenden Personen auch tatig sind fiir 1.

Untemehmen, die mit dem Vertrieb der angebotenen Vermogensanlagen betraut sind;

2.

Untemehmen, die dem Emittenten Fremdkapital geben;

3.

Untemehmen, die im Zusammenhang mit der Herstellung des Anlageobjekts nicht nur geringfiigige Lieferungen oder Leistungen erbringen.

214

Anhang 2: VermVerkProspV

(3) Der Verkaufsprospekt muss tiber den Treuhander angeben: 1.

Name und Anschrift, bei juristischen Personen Firaia und Sitz;

2.

Aufgaben und Rechtsgrundlage der Tatigkeit;

3.

seine wesentlichen Rechte und Pflichten;

4.

den Gesamtbetrag der flir die Wahmehmung der Aufgaben vereinbarten Vergiitung;

5.

Umstande oder Beziehungen, die Interessenkonflikte begriinden konnen.

(4) Der Verkaufsprospekt muss die Angaben nach den Absatzen 1 und 2 auch fur solche Personen enthalten, die nicht in den Kreis der nach dieser Verordnung angabepflichtigen Personen fallen, die Herausgabe oder den Inhalt des Prospekts oder die Abgabe oder den Inhalt des Angebots der Vermogensanlage aber wesentlich beeinflusst haben. § 13 Angaben tiber den jungsten Geschaftsgang und die Geschaftsaussichten des Emittenten Der Verkaufsprospekt muss allgemeine Ausfuhrungen tiber die Geschaftsentwicklung des Emittenten nach dem Schluss des Geschaftsjahres, auf das sich der letzte offen gelegte Jahresabschluss bezieht, sowie Angaben tiber die Geschaftsaussichten des Emittenten mindestens fiir das laufende Geschaftsjahr enthalten. § 14 Gewahrleistete Vermogensanlagen Ftir das Angebot von Vermogensanlagen, fiir deren Verzinsung oder Rtickzahlung eine juristische Person oder Gesellschaft die Gewahrleistung tibemommen hat, sind die Angaben nach den §§ 5 bis 13 auch tiber die Person oder Gesellschaft, welche die Gewahrleistung tibernommen hat, aufzunehmen. § 15 Verringerte Prospektanforderungen (1) Ftir den Fall, dass der Emittent vor weniger als 18 Monaten gegrtindet worden ist und noch keinen Jahresabschluss im Sinne des § 10 Abs. 1 Nr. 1 erstellt hat, muss der Verkaufsprospekt abweichend von den Anforderungen nach den §§ 10, 11 und 13 folgende Angaben enthalten: 1.

die Eroffnungsbilanz;

2.

eine Zwischenubersicht, deren Stichtag nicht langer als zwei Monate zurtickliegt;

3.

die voraussichtliche Vermogens-, Finanz- und Ertragslage mindestens fiir das laufende und das folgende Geschaftsjahr;

Anhang 2: VermVerkProspV

4.

215

Planzahlen des Emittenten, insbesondere zu Investitionen, Produktion, Umsatz und Ergebnis, mindestens fiir die folgenden drei Geschaftsjahre.

Zu den Angaben nach den Nummem 3 und 4 sind die zugrunde liegenden wesentlichen Annahmen und Wirkungszusammenhange in geeigneter Form zu erlautem. (2) Von der Aufnahme einzelner Angaben in den Verkaufsprospekt kann abgesehen werden, wenn 1.

diese Angaben nur von geringer Bedeutung und nicht geeignet sind, die Beurteilung der Vermogens-, Finanz- und Ertragslage und der Entwicklungsaussichten des Emittenten zu beeinflussen, oder

2.

die Verbreitung dieser Angaben dem Emittenten erheblichen Schaden zufugt, sofem die Nichtveroffentlichung das Publikum nicht uber die fiir die Beurteilung der Vermogensanlagen wesentlichen Tatsachen und Umstande tauscht.

§ 16 Inkrafttreten Diese Verordnung tritt am 1. Juli 2005 in Kraft.

Abbildung 1:

Der Entscheidungsprozess des Primaranlegers von der ersten Wahmehmung des Produktangebotes bis zum finalen Produktbild

Abbildung 2:

Der Entscheidungsprozess des Sekundaranlegers von der ersten Wahrnehmung des Produktangebotes bis zum finalen Produktbild. Gerade der Sekundaranleger kann sehr schnell von der ersten Wahmehmung des Produktangebotes eine konkrete Produktvorstellung abbilden.

Abbildung 3:

Vergleich der drei Anlegergruppen im Bezug auf zeitliche Dringlichkeit und Beratungsaufwand bzw. Erklarungsbedarf

Abbildung 4:

Beratungsnetzwerke als Mittelpunkt einer umfassenden Informationsversorgung des Anlegers

Abbildung 5:

Die vier Anlegerziele als Weiterentwicklung der bisher ausschliefilichen Betrachtung von Sicherheit, Rendite, Liquiditat

Abbildung 6:

Einflussfaktoren im Rahmen der Information des Anlegers

Abbildung 7:

Bestandteile von Beratungsphasen mit Zuordnung der Verantwortlichkeiten

Abbildung 8:

Aktuelle Informationsmedien unter Bezug der personlichen Komponente bei der Ubermittlung und der spezifischen Informationsdichte

Abbildung 9:

Gegenuberstellung der konservativen, durchschnittlichen und risikoaffinen Einstellung des Anlegers zu Kapitalanlageprodukten.

Abbildung 10:

Die Entwicklung des unkalkulierten und idealtypischen Risikoverlaufs bei der Verteilung des Kapitals auf verschiedene Anlagemoglichkeiten

Abbildung 11:

Einflussfaktoren auf Marktparameter in Anlehnung an Meffert, H.: Marketing-Management

Abbildung 12:

Details der Bestimmungsfaktoren des relevanten Investitionsmarktes

Abbildung 13:

Idealtypischer Verlauf einer Investition mit einer Kapitalbindung bis zum Zeitpunkt T6

Abbildung 14:

Beispielhafter Verlauf einer Investition mit jahrlich unterschiedlichen Ausschiittungen

218

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 15:

Abgrenzung des Erwerberfonds von den Eigenschaften des Herstellerfonds

Abbildung 16:

Anlegerkreis des Geschlossenen Immobilienfonds

Abbildung 17:

Verwertungskette von Medienproduktionen

Abbildung 18:

Gegentiberstellung der Lebensversicherungsarten in Grofibritannien

Abbildung 19:

Smoothing-Verfahren bei Lebensversicherungsarten in GroBbritannien

Abbildung 20:

Lebensversicherungsarten in USA

Abbildung 21:

Lebensversicherungsarten in Deutschland

Abbildung 22:

Unterteilung der Anlageklasse Private Equity in verschiedene Teilsegmente

Abbildung 23:

Idealtypischer Verlauf der Investition im Bereich Private Equity

Abbildung 24:

Verschiedene Einzahlungstermine als Losungsansatz zur Vermeidung einer Renditeverwasserung aufgrund mangelnder Investitionsmoglichkeiten

Abbildung 25:

Gegeniiberstellung klassischer Time-Sharing Modelle

Abbildung 26:

Ablauf einer Verkaufsveranstaltung zur Unterstiitzung des Verkaufs von Time-Sharing Anteilen

Aufsatze

ASSMANN, HEINZ-DIETER, Negativberichterstattung als Grundlage der Nachforschungsund Hinweispflichten von Anlageberatem und Anlagervermittlem, in: ZIP 2002, S. 637 ff. EDELMANN, HERVE, Gibt es eine Hinweispflicht des Anlagevermittlers / -beraters auf negative Presseberichterstattungen?, BKR 2003, S. 4338 ff. ELLENBERGER, JURGEN, Die Neuere Rechtsprechung zu Aufklamngs- und Beratungspflichten bei der Anlageberatung, in: WM Sonderbeilage Nr. 1/2001

Kommentare

Boos, KARL-HEINZ/FISCHER, REINFRED/SCHULTE-MATTLER, HERMANN, Kommentar zu Kreditwesengesetz und Ausfuhrungsvorschriften, 2. Auflage, Munchen 2004 HARTE-BAVENDAMM, HENNING/HENNING-BODEWIG, FRAUKE, Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb (UWG), 1. Auflage, Munchen 2004 PALANDT, OTTO, Beckscher Kurzkommentar Biirgerliches Gesetzbuch, 64. Auflage, Munchen 2005

Lehrbucher

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Thomas Werner, Jahrgang 1971, studierte Wirtschaftsrecht an der Fachhochschule Schmalkalden. Bereits wahrend der Studienzeit sammelte er in mittelstandischen Untemehmen Erfahrungen in den Bereichen Finanzbuchhaltung, Controlling und Management. Seit 1999 bis heute folgten Tatigkeiten im Produktmanagement verschiedener international renommierter Privatbanken mit dem Schwerpunkt der Pnifung und Konzeption von untemehmerischen Beteiligungen und indirekten Immobilienanlagen. Daneben unterrichtet Thomas Werner regelmaBig an Bildungseinrichtungen und halt Fachvortrage zu allgemeinen bzw. speziellen wirtschaftlichen Themen im gesamten Bundesgebiet. Zudem veroffentlichte er zahlreiche Beitrage zur Konzeption und zu Qualitatsmerkmalen von untemehmerischen Beteiligungen sowie der Vermogensiibertragung.

Die Autoren

225

Ralf Burghardt wurde 1966 in Wiesbaden geboren. Nach Abitur und Wehrdienst wurde er von 1987 bis 1989 zum Bankkaufmann ausgebildet. Von 1989 bis 1995 studierte Herr Burghardt Rechtswissenschaften in Mainz. Seinen Referendardienst leistete Herr Burghardt von 1996 bis 1998 am Landgericht Wiesbaden. Wahrend seiner juristischen Ausbildung arbeitete er regelmafiig bei Banken und absolvierte Praktika in einer franzosischen Wirtschaftspriifungsgesellschaft sowie in einer kanadischen Anwaltskanzlei. Von 1999 bis 2001 arbeite Herr Burghardt fur ein Versicherungsuntemehmen, wobei der Schwerpunkt seiner Tatigkeit auf Vermogensschaden-Haflpflichtversicherungen fiir Banken lag. Seit 2001 ist er als Syndikusanwalt in einer renommierten Bank in Frankfurt am Main tatig. Dort betreut er insbesondere die Bereiche Vertrieb, Produkt-Management, Exteme Vermogensverwalter, Vermogensverwaltung und -beratung. Herr Burghardt ist zugelassener Rechtsanwalt am Landgericht Wiesbaden und diplomierter Ubersetzer fur Englisch.

Adressbuchschwindel 132 Agenturen 103, 162 Altanspriiche 186, 187 Alternative Investments 104 Altersvorsorge 25, 26, 66, 80, 83, 95 Altersvorsorgeanleger 83 Anbieter 5, 31, 46, 56, 63, 101, 117, 119, 120, 128, 132, 133, 134, 135, 139, 140, 141, 142, 145, 160, 170, 175, 180,197,199,208 Anlagehorizont 15,25,26,37,86 Anlegerziel 21, 22 Anteilsfinanzierung 77, 78, 79, 80, 87 Aufklarung 150, 151, 157, 166, 167, 169, 170, 172, 173, 175, 178, 181, 182 Aufklarungspflichten des Vermittlers 168, 170 Aufsichtsrechtliche Voraussetzungen 158 Ausgabeaufschlag 62 Aussagen und Unterlagen des Vermittlers 172 Aussagen und Unterlagen Dritter 175 Ausschiittungen 58, 59, 60, 70, 75, 79, 80,86,135,137,217 B Bankgarantiegeschafte 126 Bankgeheimnis 163, 164 Beirate 151, 152, 153 Beratung 17, 19, 20, 21, 26, 30, 31, 32, 111,151, 157,165,166,167,168, 169, 177, 181, 182 Beratungspflichten 166, 167, 168, 169, 177,178,179,180,219 Besonderheiten bei offentlichen Angeboten 145

Beteiligungsgesellschaften 140, 147, 148,171,188 Bookbuilding 136 Bridge Financings 106 Buyout 107 C

Cash-back 66 Chancen 16, 35, 38, 40, 50, 61, 85, 103, 117, 124,135, 170, 171, 173, 174 Chartervertrag 86 Company Buy Back 108 D Darlehen an den Anleger 149 Darlehen an die Beteiligungsgesellschafl 149 Datenbeschaffung 160, 162, 163, 164 Datenschutz 159 Denkmalschutz 67 Depositendarlehen 134, 135 Diamantenhandel 127 Doppelbesteuerungsabkommen 13, 81, 85, 100

Early Stage 105 Eigenschaften des Produktes im Speziellen 171 Eigenschaften des Produktsegments im AUgemeinen 170 Einstandsanleger 82 Exotenfonds 101 Exteme Berater mit besonderem Sachverstand 143, 150

228

Fehlender Verkaufsprospekt 146 Femabsatz von Finanzdienstleistungen 158, 187, 188, 191 Finance-Leasing 90 Finanzielle Verhaltnisse 178 Finanzierung 26, 43, 65, 66, 67, 77, 78, 79, 80, 97, 105, 106, 107, 119, 174, 190,211,212,220 Finanzierungsrisiken 154 Fondsgesellschaft 62, 68, 71, 72, 73, 76, 77, 79, 80, 82, 86, 87, 88, 89, 90, 91, 100,101,114 Freiheitsstrafe 165 Fremdwahrung 80 Fungibilitat 25, 77, 112, 114, 115

GbR 69, 70 GeldbuBe 165 Geldstrafe 165 Geschafts- und Betriebsgeheimnisse 163, 164 Geschaftsfiihrer 147, 148, 149 Geschlossene Fonds 68, 69, 70, 75, 76, 77, 103 Geschlossene Immobilienfonds 68, 80, 82 Geschlossener Immobilienfonds Ausland 84 Gesellschafter 65, 69, 70, 71, 72, 74, 75, 76, 79, 82, 89, 100, 109, 116, 148, 152 Gewinnabschopfung 165 Gewinnbenachrichtigungen 133 GmbH & Co. KG 69, 71, 72, 81 Grob fahrlassige Unkenntnis 186 Grundschuldbriefe 132 Gutachter 87, 150 H Haftung 70, 71, 72, 116, 139, 142, 143, 144, 148, 149, 150, 151, 152, 153, 154, 155, 158, 166, 172, 182, 183, 191,197,221 Haftung fur fehlenden, unrichtigen oder unvollstandigen Prospekt 142

Stichwortverzeichnis

Haftungsrisiken 154, 174, 177 Haustiirgeschafte 188

Initiatoren 72, 103, 139, 140, 141, 142, 143, 146, 148, 150, 152, 153, 157, 158, 194 Internal Rate of Return 58,174 IPO 104,106,108, 109,114, 115

Kausalitat 144, 182, 183 Kenntnisse und Erfahrungen des Anlegers 170 Kommanditgesellschaft 69,70,71,75, 110 Kreditangebote 136 Kreditgeber 139, 143, 149, 176

Later Stage 106 Leasingfonds 89, 90 M Medienfonds 65, 88 Mezzanine 107 MISF 61 Mitverschulden 155, 184 Mitwirkungspflichten des Anlegers 180 A^

Nachhaltigkeit 27 Nachvertragliche Pflichten der Vermittlers 180 Negative Presseberichte 179 New Energy Fonds 101 Nigeria-Connection 128 Notare 139, 150 O

Objektrisiken 153 Offentliche Register 162 Offentliches Angebot 140 Offertenschwindel 132 Okkasionsanleger 18 Old Economy 52

Stichwortverzeichnis

229

Operating-Leasing 90, 91

Primaranleger 16, 17, 18 Private Equity 103, 104, 105, 107, 108, 109,110, 111,112, 113, 114,115 Privatplatzierung 141, 142 Produktauswahl 177 Prospekt 63, 140, 141, 142, 143, 146, 197,202,204 Prospekthaftung im engeren Sinne 142, 144, 176 Prospektverantwortliche 143, 150

Rechtsanwalte 139, 150 Rendite 22, 28, 31, 37, 56, 57, 58, 59, 60, 61, 62, 67, 79, 97, 108, 111, 113, 115, 117,126,174,178,181,183, 184, 217 Richtigkeit und Vollstandigkeit 142, 143 Risiken 16, 30, 34, 35, 38, 39, 40, 50, 55, 61, 63, 78, 84, 85, 97, 103, 110, 111, 112, 115, 117, 118, 125, 130, 131, 135, 139, 143, 147, 150, 153, 158, 159, 166, 170, 171, 172, 173, 174, 176,184,201 Risiken und Haftungdes Anlegers 153 Risikobereitschaft 22, 34, 36, 37, 38, 41, 48,50,157,178

Schaden 144, 182, 183, 185, 186 Schadenersatz 165 Schadenersatzpflicht 144, 183, 184 Schiffsfonds 86 Schneeballsy Sterne 137 Secondary Sale 108 Seed-Phase 105 Sekundaranleger 17,18,217 Sicherheitsbewusstsein 23, 28 Start-up 105 Steuerberater 65, 139, 150 Steuerliche Risiken 154 Steueroptimierung 23, 39 Stille Beteiligung 116

Technische Abwicklung der Vermittlung 181 Teilzeit-Wohnrechte 141, 142, 193, 197 Time-Sharing 118, 119, 120, 121, 122, 123, 124, 125 Tonnagebesteuerung 86, 87 Trade Sale 108, 109 Treuhander 15, 71, 151, 152, 153, 174, 190 U LJberschusserzielungsabsicht 73 Ubertragungsanleger 83 LFberwachung 95, 151 Unrichtiger oder unvollstandiger Verkaufsprospekt 145 Unterlagen 133, 135, 158, 160, 166, 170, 171, 172, 173, 175, 176, 177, 181 Unterlassung 150, 164 Unterlassungserklarung 164 Untemehmensanleihen 131 Untemehmer 117, 133, 134, 142, 161, 186, 188, 189, 190, 192, 194, 197, 198, 199,200,201,202,204

Venture Capital 103, 105, 115 Verbraucher 133, 134, 142, 160, 161, 162, 165, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 197, 198, 199, 200, 201, 202, 203, 204 Verbraucherdarlehensvertrage 189 Verbundenes Geschaft 190 Vergiitung 134, 150, 176 Verhalten im Wettbewerb 160 Verhaltenspflichten des Vermittlers 157, 158 Verjahrung 144, 145, 149, 151, 152, 153, 185 Verkaufsprospekt 69, 71, 102, 113, 140, 141, 145, 146, 147, 170, 174, 175, 177 Vermittler 19, 29, 49, 66, 67, 122, 123, 132, 134, 139, 143, 150, 153, 157, 158, 159, 162, 164, 165, 166, 167, 168, 169, 170, 171, 172, 173, 174,

230

Stichwortverzeichnis

175, 176, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 187, 190, 193, 194, 195 Verschulden 168, 176, 182 Verstragstrafeversprechen 164 Vertragsrisiken 154 Verwaltung indirekter Beteiligungen 151 Verwaltungsaufwand 23, 27, 71, 204 Vorborsliche Aktien 135 Vorkasse-Geschaft 128

Wertdifferenz-Geschafte 132 Wettbewerbspraktiken 160 Wettbewerbsrecht 159 Widerrufsfrist 142, 189, 195, 196, 197, 204 Widerrufsrecht 142, 187, 188, 189, 194, 195, 196, 197 Widerrufsrechte 187, 188 Wirtschaftspriifer 139, 150

W Warentermingeschafte 130 WeicheKosten 63 Weinfonds 101 Werbung 179

Zahlungsstrome 28, 45, 58, 90, 110, 112 Ziele 21, 28, 31, 35, 168, 170, 178, 220 Zins- und tilgungsfreie Kredite 134 ZinsfUB 58, 61 Zukunftsorientierung 23, 25, 39