Rynki kapitalowe cz.I. Metody ilosciowe

Rynki Kapitalowe

W serii Biblioteka Biznesmena ukazały się: I. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. I1. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41.

Analiza i prognozowanie szeregów czasowych (program komputerowy) 2. Karol i Maria Kolenda Clienting - Jedyne co przeszkadza, to klient - Edgar Geffroy Controlling - Planowanie, kontrola, kierowanie - prof. H. J. Vollmuth Controlling od A do Z - prof. H. J. Vollmuth Cybernetyka w zarządzaniu - prof. Zdzisław Gomółka Encyklopedia marketingu - prof. Tadeusz Sztucki Innowacje i zmiany w firmie - prof. Józef Penc Inteligencja stosunków międzyludzkich - S. Gross Inżynieria finansowa - prof. US. W. Tarczyński, dr. M. Zwolankowski Inżynieria zarządzania Cz. I - prof. Ireneusz Durlik Inżynieria zarządzania Cz. II - prof. Ireneusz Durlik Kompetencje przedsiębiorstwa - prof. Mariusz Bratnicki Kreatywne kierowanie - prof. Józef Penc Leksykon biznesu - prof. Józef Penc Marketing przedsiębiorcy i menedżera - prof. Tadeusz Sztucki Marketing w pytaniach i odpowiedziach - prof. Tadeusz Sztucki Matematyka finansowa - przykłady, zadania - dr Mieczysław Sobczyk Metody sprawnego zarządzania - red. prof. Henryk Bieniok Motywowanie w przedsiębiorstwie - red. prof. Zdzisław Jasiński Prognozowanie gospodarcze - red. prof. Edward Nowak Promocja sztuka pozyskiwania nabywców - prof. Tadeusz Sztucki Przełamywanie szoku kulturowego - Elisabeth Marx Public relations T. I - prof. Krystyna Wojcik Public relations T. II - prof. Krystyna Wojcik Rachunkowość zarządcza dla niewtajemniczonych - prof. Leslie Chadwick Restrukturyzacja procesów gospodarczych - prof. Ireneusz Durlik Rynki kapitałowe Cz. I (analizy giełdowe)- prof. US. Waldemar Tarczyński Rynki kapitałowe Cz. II (analizy giełdowe) - prof. US. Waldemar Tarczyński Strategia zarządzania dystrybucją- prof. Martin Christopher Strategia zarządzania zaopatrzeniem - dr Zdzisław Sarjusz-Wolski Strategie zarządzania Cz. I - prof. Józef Penc Strategie zarządzania Cz. II - prof. Józef Penc Systemy informacyjne biznesu - prof. Jerzy Kisielnicki, prof. Henryk Sroka Szczupłe ogranizacje - Uwe Muller Total Quality Management - Hans Steinbeck Zarządzanie czasem - prof. Lothar Seiwert Zarządzanie nieruchomościami - prof. UW. Artur Śliwiński Zarządzanie pracą- red. prof. Zdzisław Jasiński Zarządzanie przedsiębiorstwem przyszłości - red. prof. Kazimierz Perechuda Zmiana warty w zarządzaniu - Uwe Muller

W przygotowaniu:

Zarządzanie projektami informatycznymi - dr Zdzisław Szyjewski

Vol. I

AGENCJA WYDAWNICZA

projekt okładki: Leszek Mirek

Redakcja: Leszek Plak

Copyright by: Agencja Wydawnicza " P L A C E T " 1997 Waldemar Tarczyński 1997 Wydanie I Warszawa 1997 Wydanie II Warszawa 2001 Wydawca: Agencja Wydawniczo-Poligraficzna " P L A C E T " Warszawa ul. Puławska 16/36 tel/fax 49-42-09 www.placet.com.pl [email protected]

ISBN 83-85428-63-1 Wszelkie prawa zastrzeżone. Publikacja ani jej części nie mogą być w żadnej formie i za pomocą jakichkolwiek środków technicznych reprodukowane i rozpowszechniane bez zgody właściciela copyright.

Skład i łamanie A. W. " P L A C E T " Druk i oprawa: Drukarnia Naukowo-Techniczna S.A.

Od autora Celem wszystkich analiz i teorii rynkowych na dynamicznie rozwijającym się w Polsce rynku kapitałowym jest przewidywanie przyszłych zmian cen giełdowych i określenie opłacalności inwestycji w określone instrumenty istniejące na rynku kapitałowym. Dynamiczny rozwój rynku kapitałowego w Polsce sprawia, że warsztat analityczny musi ulec znacznemu rozszerzeniu. Wiele z metod przejmowanych jest z rozwiniętych rynków kapitałowych, wiele musi uwzględniać specyfikę polskiego rynku i polskiej gospodarki. Celem niniejszej książki jest w miarę pełne przedstawienie polskiemu czytelnikowi obowiązującej w świecie wiedzy z zakresu analizy technicznej, analizy fundamentalnej i analizy portfelowej na rynku kapitałowym oraz pokazanie praktycznych możliwości wykorzystania jej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W pracy zaproponowano kilka oryginalnych koncepcji podejścia do analiz na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Podstawowym zamysłem autora jest pomoc w lepszym poznaniu metod stosowanych na rozwiniętych rynkach kapitałowych, metod, których rola w najbliższych latach będzie się w Polsce niewątpliwie zwiększać. Książka jest przeznaczona dla bardzo szerokiego kręgu odbiorców, zarówno praktyków rynku kapitałowego (bankowcy, maklerzy, doradcy inwestycyjni), inwestorów kapitałowych, menedżerów zarządzających kapitałem, jak i dla studentów kierunków ekonomicznych uczelni wyższych, zainteresowanych metodami analiz na rynku kapitałowym. Szczecin, grudzień 1996 rok

Autor

SPIS TREŚCI: WPROWADZENIE: RYNEK KAPITAŁOWY W POLSCE 1. Rynek finansowy i jego elementy 2. Instytucje i instrumenty rynku kapitałowego 2.1. Instytucje na rynku kapitałowym 2.2. Instrumenty rynku kapitałowego 2.3. Inne papiery dłużne w Polsce 3. System notowań giełdowych WARSET Notowania z jednokrotnym fixingiem Notowania z dwukrotnym fixingiem Notowania ciągłe

11 15 15 20 26 28 30 32 33

CZĘŚĆ I. ANALIZA TECHNICZNA 1. Wprowadzenie do analizy technicznej

45

2. Wykresy i skale

Rynek rosnący ("rynek byka ") Rynek malejący ("rynek niedźwiedzia") Wypełnienia sygnalizujące zmianą tendencji Wypełnienia sygnalizujące stabilizacją i neutralność 3. Trend, wsparcie i opór 4. Średnie ruchome 5. Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej Wskaźnik szybkości zmian ROC Stopień wykupienia/wysprzedania rynku Oscylator dla średnich Wskaźnik MACD Współczynnik zakresu odchyleń Wo Momentum Wskaźnik relatywnej siły RSI Oscylator stochastyczny Wskaźnik akumulacji i rozdziału Acc/Dst Oscylator Chaikina Wskaźnik bilansu OBV Akumulacja wolumenu Dodatni (PVI) i ujemny (NVI) wskaźnik tendencji ceny i wolumenu obrotów Wskaźnik CCI Wskaźnik Coppock momentum Oscylator ultimate Wskaźnik względnej siły akcji RS Wskaźnik wzrostu i spadku A/D Wstęgi Bollingera Warszawski Indeks Giełdowy (WIG) 6. Wybrane formacje 6.1. Formacje zapowiadające zmianę trendu Formacja głowy i ramion oraz odwróconej głowy i ramion Formacje litery V i odwróconej litery V

50

58 59 60 60 62 70 90 90 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 116 118 121 123 124 126 128 130 134 137 138 138 141

Formacje podwójnego szczytu i podwójnego dna Formacje bazy i spodeczka Formacje trójkątów 6.2. Formacje zapowiadające kontynuację trendu Formacja klina Formacja flagi Formacja chorągiewki Formacje kwadratu i prostokąta Formacja diamentu 7. Teorie oceny rynku 7.1. Teoria Elliotta 7.2. Teoria Dowa 7.3. Teoria Carolana

143 145 148 152 152 154 158 159 160 162 163 168 172

9. Liczby Fibonacciego na GPW w Warszawie 9.1.Liczby Fibonacciego 9.2. Zastosowanie liczb Fibonacciego na giełdzie 9.3. Narzędzia praktyczne konstruowania studiów Fibonacciego 9.4. Przykład

178 179 181 188 192

8. Nowe trendy w analizie technicznej

CZĘŚĆ II. ANALIZA FUNDAMENTALNA 1. Wprowadzenie do analizy fundamentalnej 2. Metody wyceny wartości przedsiębiorstwa 2.1. Metody majątkowe Metoda księgowa Metoda odtworzeniowa Metoda upłynnienia (likwidacyjna) 2.2. Metody dochodowe Metody wyceny na podstawie zdyskontowanych strumieni dochodów Metody wyceny wielokrotnej (mnożnikowe, rynkowe) Metoda mnożnika cenowo-dochodowego Metody wyceny na podstawie dywidendy 2.3. Metody mieszane Metoda oparta na aktywach i stopie pomnażania wartości Metody bazujące na wartości majątku i reputacji 2.4. Modele empiryczno-indukcyjne 3. Analiza wskaźnikowa 3.1. Analiza płynności 3.2. Analiza zadłużenia 3.3. Analiza sprawności działania (zarządzanie aktywami) 3.4. Analiza rentowności 3.5. Próg rentowności 3.6. Analiza wskaźników rynkowych 3.7. Taksonomiczna miara atrakcyjności inwestycji w papiery wartościowe 3.8. Analiza dyskryminacyjna w ocenie kondycji finansowej spółek 4. Analiza makroekonomiczna Spis rysunków Indeks

175

203 207 208 209 211 213 215 216 223 224 226 229 229 232 235 239 241 243 251 264 273 287 300 322 332 337 341

WPROWADZENIE RYNEK KAPITAŁOWY W POLSCE

ROZDZIAŁ

1

Rynek finansowy i jego elementy

Gospodarka jest układem komplementarnych, wzajemnie ze sobą powiązanych elementów, które najogólniej można podzielić na: rynek towarów i usług (konkurenci, kanały dystrybucji, klienci), rynek środków produkcji (technika, technologia, surowce, usługi), rynek pracy (siła robocza), rynek ziemi (działki budowlane, tereny, grunty) i rynek kapitału (kredyty, akcje, obligacje). Na rynku kapitału podmioty prowadzące działalność gospodarczą występują jako zgłaszający popyt na środki finansowe niezbędne do prowadzenia bieżącej działalności i warunkujące dalszy rozwój. Rynek kapitału (aktywów finansowych) jest zwykle nazywany w skrócie rynkiem finansowym. Na rynku finansowym następuje nie tylko rozliczanie różnych transakcji, ale również finansowanie działalności podmiotów gospodarczych. Tak rozumiany rynek finansowy koncentruje podaż i popyt na kapitał pożyczkowy. Właśnie na tym rynku następuje wycena kapitału i dochodzi do transakcji po ustalonej cenie. W zależności od rodzaju aktywów finansowych występujących na tym rynku dzieli się go zazwyczaj na: rynek pieniężny, rynek kapitałowy i rynek walutowy. Przedmiotem transakcji na rynku finansowym są fundusze pożyczkowe i lokacyjne o zróżnicowanej charakterystyce czasowej. Właśnie okres dysponowania pożyczonymi środkami przez podmiot finansujący własną działalność oraz cele, na które podmiot decyduje się przeznaczyć uzyskane środki są kryterium wyróżnienia rynku pieniężnego, walutowego i kapitałowego. Najogólniej można przyjąć, że rynek pieniężny jest rynkiem kapitałów krótkoterminowych z okresem zwrotu nie przekraczającym roku. Rynek walutowy jest rynkiem, na którym dochodzi do wymiany walut różnych państw. Rynek pieniężny jest definiowany jako ta część rynku finansowego, na której podmioty dokonują finansowania bieżącej działalności. Ponieważ rynek pieniężny zamyka się w obrębie jednego roku, funkcjonują na nim przede wszystkim krótkoterminowe dłużne papiery wartościowe (na przykład bony skarbowe, bony komercyjne, certyfikaty depozytowe, weksle, czeki, akcepty bankierskie).

12

Rynek finansowy i jego elementy

Zgodnie z kryterium czasu podmiot może uzyskać środki kapitałowe przez emisję instrumentów rynku kapitałowego, do których zalicza się papiery dłużne (na przykład obligacje), dla których termin wykupu wynosi więcej niż jeden rok oraz akcje, które istnieją tak długo, jak długo istnieje sam podmiot, który je wyemitował. Cezurę czasową spełniają również kredyty długoterminowe, których termin spłaty przekracza okres jednego roku. Rynek kapitałowy można zatem zdefiniować jako rynek kapitałów średnio- i długoterminowych przeznaczonych na finansowanie inwestycji. Między rynkiem pieniężnym i kapitałowym dokonuje się stałe przemieszczanie środków finansowych. Na obu rynkach dokonuje się ciągła transformacja kapitałów krótkoterminowych na długoterminowe i odwrotnie. Z tego względu często dla wyraźnego wyodrębnienia rynku kapitałowego wykorzystuje się drugi z wymienionych wcześniej czynników, którym jest cel zużytkowania pożyczonego kapitału pieniężnego. Zgodnie z tym kryterium środki finansowe uzyskane na rynku kapitałowym są przeznaczane na cele inwestycyjne, natomiast fundusze gromadzone na rynku pieniężnym służą przede wszystkim do pokrycia zapotrzebowania na kapitał obrotowy. Inne spojrzenie na rynek kapitałowy wynika z mocno zdywersyfikowanej struktury obrotów na tym rynku. Ponieważ przedmiotem transakcji na rynku kapitałowym są średnio- i długoterminowe kredyty, średnio- i długoterminowe papiery wartościowe oraz udziały, można zdefiniować rynek kapitałowy jako rynek, który obejmuje całokształt strumieni finansowych, przepływających w pewnym okresie od lokujących kapitał inwestorów za pośrednictwem banków i innych instytucji finansowych lub rynku papierów wartościowych. W praktyce funkcjonuje wąskie pojmowanie rynku kapitałowego, w myśl którego jest to rynek papierów wartościowych. Rynek kapitałowy dzieli się na rynek pierwotny i rynek wtórny. Podstawowym kryterium rozróżnienia rynku pierwotnego i wtórnego jest osoba oferująca papiery wartościowe i dotyczy to zarówno rynku prywatnego, jak i publicznego. Na rynku pierwotnym następuje sprzedaż nowych emisji papierów wartościowych przez emitenta, za pośrednictwem biura maklerskiego, inwestorom strategicznym i indywidualnym. Na rynku pierwotnym papiery wartościowe mogą być oferowane w emisji publicznej lub niepublicznej. W ofercie publicznej propozycja nabycia papierów wartościowych skierowana jest do więcej niż 300 osób lub nieoznaczonego adresata, za pośrednictwem środków masowego przekazu. Jeżeli oferta jest kierowana do mniej niż 300 osób lub jest proponowana przez jednooso-

Rynek kapitałowy

13

bowe spółki skarbu państwa w ilości nie mniejszej niż 10% akcji dla jednego nabywcy mówi się o ofercie niepublicznej. Na rynku pierwotnym inwestorzy nabywają papiery wartościowe po stałej cenie emisyjnej, która nie może ulec zmianie aż do końca okresu emisyjnego określonego przez emitenta (w przypadku akcji okres ten nie może przekroczyć trzech miesięcy). Wpływy z emisji zasilają kapitał emitenta. Celem rynku wtórnego jest obrót (kupno i sprzedaż) papierami wartościowymi znajdującymi się już w obiegu, czyli wyemitowanymi w poprzednich okresach. Obrót ten nie zasila emitenta papierów wartościowych w kapitał. Instytucjonalną formą rynku wtórnego jest giełda papierów wartościowych. Podstawowe rynki cząstkowe giełdy papierów wartościowych to rynek akcji i rynek obligacji. Ze względu na rodzaj spółek i sposób obrotu akcjami wtórny rynek kapitałowy dzieli się na prywatny (niepubliczny), pozagiełdowy i giełdowy. Rynek pozagiełdowy i giełdowy dotyczy spółek większych, dopuszczonych do publicznego obrotu, które szukają kapitałów na rynku publicznym. Rynek prywatny jest właściwy dla podmiotów gospodarczych powstających na rynku w celu realizowania określonej działalności. Podstawowym zadaniem i przedmiotem działania rynku kapitałowego jest przetwarzanie kapitałów pieniężnych o charakterze oszczędności na kapitał trwały produkcyjny i nieprodukcyjny. Wszystkie zasoby finansowe podmiotów gospodarczych, które pojawiają się na rynku kapitałowym są wykorzystywane na sfinansowanie procesów inwestycyjnych, w wyniku których powstaje kapitał trwały. W skład zasobów finansowych tworzących podaż na rynku kapitałowym można zaliczyć: • oszczędności gospodarstw domowych przeznaczone na przyszłe wydatki lub lokaty w aktywach przynoszących dochód, • oszczędności pieniężne utworzone z zysków przedsiębiorstw, • oszczędności przymusowe tworzone przez państwo za pomocą systemu podatkowego oraz długu publicznego, • oszczędności gromadzone przez banki i instytucje dokonujące długoterminowych lokat (towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne, fundusze powiernicze itp.). Poziom tych zasobów jest nierozerwalnie związany z wielkością dochodu narodowego, stopą oszczędności, organizacją rynku kapitałowego czy polityką państwa dotyczącą inflacji. Z drugiej strony popyt na rynku kapitałowym jest zgłaszany przez: • przedsiębiorstwa prowadzące działalność gospodarczą jeżeli ich kapitały własne okażą się niewystarczające na finansowanie ich rozwoju,

14

Rynek finansowy i jego elementy

• państwo i instytucje z nim związane, • organy samorządowe, • gospodarstwa domowe poszukujące długoterminowych pożyczek hipotecznych na budowę domów mieszkalnych. Popyt na rynku kapitałowym jest uzależniony przede wszystkim od skłonności przedsiębiorstw do inwestowania, możliwości wykorzystania alternatywnych metod finansowania inwestycji oraz zapotrzebowania państwa na kredytowe dochody budżetowe. Na rynku kapitałowym dochodzi do przesuwania funduszy pieniężnych od podmiotów dysponujących wolnymi nadwyżkami kapitałowymi do podmiotów, które zgłaszają na nie zapotrzebowanie i nie mają możliwości powiększania majątku trwałego za pomocą środków własnych. Na koniec warto wspomnieć o nowym w Polsce elemencie rynku kapitałowego. Jest nim rynek nieruchomości. Wydaje się, że w najbliższych latach będzie on z powodzeniem konkurował o kapitał z rynkiem papierów wartościowych, rynkiem kredytowym i czynników produkcji.

ROZDZIAŁ

2

Instytucje i instrumenty rynku kapitałowego

2.1. Instytucje na rynku kapitałowym Istnienie rynku kapitałowego i sprawność działania na nim są zależne od instytucji tworzących ten rynek i aktywnie na nim działających. Najważniejsze instytucje działające na rynku kapitałowym w Polsce to banki komercyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne, fundusze powiernicze, Narodowe Fundusze Inwestycyjne, Komisja Papierów Wartościowych, Giełda Papierów Wartościowych, domy maklerskie, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych i Centralna Tabela Ofert (OTC, CeTO). Roli banków na rynku kapitałowym poświęcona została czwarta część książki, dlatego w tym miejscu ograniczono się do krótkiego przedstawienia pozostałych instytucji działających na rynku kapitałowym w Polsce. Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne są bardzo zna-

czącymi inwestorami na rynku kapitałowym. Wynika to przede wszystkim z tego, że prawie każdy obywatel państwa jest objęty jakąś formą ubezpieczenia obowiązkowego i dobrowolnego. Ze względu na swoje rozmiary oraz potrzeby inwestycyjne instytucje tego typu oddziałują na rynek w wieloraki sposób. Konieczność zachowania bezpieczeństwa wkładów osób oszczędzających na przyszłą emeryturę i związaną z tym szczególna kontrola powoduje, że instytucje te inwestują otrzymywane wkłady (ich część) w papiery wartościowe o stosunkowo niskim stopniu ryzyka inwestycyjnego. Są to głównie bony skarbowe, obligacje skarbowe i obligacje renomowanych spółek. Jako znaczący inwestor towarzystwa ubezpieczeniowe przez zakup papierów wartościowych emitowanych przez państwo stają się wierzycielami państwa finansującymi zadłużenie publiczne. Aktualnie największy polski ubezpieczyciel ZUS działa niezgodnie z zasadami gospodarki rynkowej. Wkłady w tej instytucji nie podlegają kapitalizacji, co niesie ze sobą zagrożenie znacznej deprecjacji wkładów w momencie wystąpienia wysokiej inflacji. Powstają w Polsce fundusze emerytalne, które są skapi-

16

Instytucje i instrumenty...

talizowane i działają na podstawie indywidualnych kontraktów. Pierwszym funduszem emerytalnym jest fundusz utworzony przez fundusz powierniczy Pionieer. Fundusze powiernicze służą do wspólnego lokowania środków pieniężnych inwestorów w papiery wartościowe. Oznacza to, że pieniądze poszczególnych uczestników funduszu inwestowane są w te same papiery wartościowe, a korzyści lub straty solidarnie są dzielone między nimi, zależnie od wysokości ich udziału. Ze względu na skalę i możliwości skumulowania dużych środków pieniężnych, fundusze powiernicze pozwalają zbudować taki portfel papierów wartościowych, który byłby nieosiągalny dla drobnego inwestora, który jest ograniczony barierą wiedzy oraz posiadanego kapitału inwestycyjnego. Realizowana jest tu zasada dywersyfikacji portfela i minimalizacji ryzyka, którą szczegółowo przedstawiono w części III książki. Fundusze powiernicze dzieli się na zamknięte i otwarte. Fundusze zamknięte mają stabilną liczbę uczestników, którzy są akcjonariuszami funduszu lokującego kapitał w papiery wartościowe. Otwarte fundusze powiernicze ułatwiają inwestorowi lokowanie w papiery wartościowe zwalniając go z konieczności oceny atrakcyjności lokat w akcje. Inwestor lokujący pieniądze na rynku kapitałowym poprzez fundusz otwary nie staje się jego akcjonariuszem jak w funduszu zamkniętym, ale jedynie udziałowcem. Polega to na kupowaniu jednostek uczestnictwa w funduszu, które są nieoprocentowane i niezbywalne. Wycofanie się z inwestycji następuje jedynie w drodze umorzenia jednostek uczestnictwa, które nie może być przez fundusz w żaden sposób ograniczone. Na polskim rynku kapitałowym funkcjonują aktualnie otwarte fundusze powiernicze: Pionieer, Korona, Eurofundusz. Najdłużej na polskim rynku funkcjonuje fundusz powierniczy Pionieer, który oferuje trzy fundusze, a na wiosnę 1997 roku planuje uruchomić czwarty, fundusz inwestujący w nieruchomości. Narodowe Fundusze Inwestycyjne są efektem Programu Powszechnej Prywatyzacji, który powstał w latach 1989—1990 i jest projektem prywatyzacji kapitałowej małych i średnich przedsiębiorstw państwowych. Wdrożenie Programu Narodowych Funduszy Inwestycyjnych pozwoliło na stworzenie lepszych warunków do restrukturyzacji przedsiębiorstw ułatwiając dostęp do kapitału zarówno krajowego jak i zagranicznego. Na polskim rynku kapitałowym pojawiło się 15 funduszy inwestycyjnych, instytucji finansowych bardzo popularnych w krajach wysoko rozwiniętych. Narodowe Fundusze Inwestycyjne w swym kształcie organizacyjno-prawnym są funduszami inwestycyjnymi zamkniętymi. Najogólniej rzecz biorąc należy je traktować jako instytucje finansowe, które

Rynek kapitałowy

17

lokują pieniądze, pochodzące od prywatnych lub instytucjonalnych inwestorów, w przedsięwzięcia mające przynosić zysk, w tym w papiery wartościowe na rynku kapitałowym. Narodowe Fundusze Inwestycyjne posiadają analogiczne zalety jak fundusze powiernicze. Narodowe Fundusze Inwestycyjne są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie od 12. 06. 1997 roku. Komisja Papierów Wartościowych jest to instytucja powołana do regulowania i nadzorowania rynku kapitałowego oraz ochrony interesów inwestorów. Z urzędu komisja licencjonuje podmioty działające w publicznym obrocie papierami wartościowymi. Ponieważ rynek kapitałowy, ze względu na metody i techniki działania na nim, wielość instrumentów oraz różnorodność podmiotów, jest niezmiernie skomplikowany i wymaga on odpowiedniej kontroli i regulacji - powołano Komisję Papierów Wartościowych. Do zadań Komisji należy między innymi nadzór nad przestrzeganiem reguł uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi, inspirowanie, organizowanie i podejmowanie działań zapewniających sprawne funkcjonowanie rynku papierów wartościowych oraz ochrona interesów inwestorów. Komisja Papierów Wartościowych, jako jedyna instytucja w Polsce, ma prawo dopuszczania papierów wartościowych do publicznego obrotu, zapewniając inwestorom otrzymanie wszelkich zgodnych z prawem informacji potrzebnych do podejmowania decyzji inwestycyjnej. Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie jest najważniejszą częścią rynku wtórnego, na której handluje się dopuszczonymi do publicznego obrotu papierami wartościowymi. Na giełdzie w sytuacjach odpowiednio atrakcyjnych dla inwestora dochodzi do alokacji kapitału, która jest niezmiernie ważna dla rozwoju gospodarki. Osoby i instytucje posiadające nadwyżki środków pieniężnych decydują się na ulokowanie ich w sferze produkcji lub usług bądź nabywają papiery wartościowe emitowane przez Skarb Państwa (aktualnie są to obligacje). W wyniku transakcji giełdowych następuje przemieszczanie środków pieniężnych i udostępnianie ich tym, którzy mają możliwości ich efektywnego wykorzystania. Na giełdzie na rynku wtórnym nie następuje zasilanie w kapitał emitentów papierów wartościowych, ale dochodzi do kupna i sprzedaży wyemitowanych wcześniej papierów wartościowych. Giełda papierów wartościowych chociaż nie zwiększa kapitału emitentów to ma dla nich bardzo duże znaczenie. Jest ona przede wszystkim źródłem informacji. Kształtowanie się kursu akcji jest przecież rynkową wyceną ich wartości, wahania kursu informują o koniunkturze i dekoniunkturze w gospodar-

18

Instytucje i instrumenty...

ce i branży emitenta. Jeżeli doda się do tego strukturę akcjonariatu emitent może na tej podstawie podejmować ważne decyzje dotyczące rozwoju spółki (na przykład emisja nowych akcji czy obligacji). Funkcje giełdy papierów wartościowych można przedstawić w trzech następujących punktach: • mobilizacja kapitału — w zależności od sposobu i skuteczności działania rynku wtórnego, inwestor podejmuje decyzje inwestycji w papiery wartościowe lub postanawia ulokować swoje pieniądze w inny atrakcyjniejszy sposób (na przykład zakup nieruchomości lub waluty). • transformacja kapitału - kapitał może przybierać różne formy w zależności od sytuacji na rynku i atrakcyjności poszczególnych lokat. • wycena kapitału — akcje na rynku pierwotnym sprzedawane są po cenie emisyjnej. Na giełdzie do transakcji dochodzi po cenie rynkowej, która jest efektem określonego popytu i podaży. Cena rynkowa może być podstawą do wyceny wartości kapitału, a odniesiona do ceny emisyjnej pozwala na ocenę wyceny majątku dokonanej prze emitenta. Na giełdzie notowane są akcje spółek, które spełniają określone warunki, które dotyczą wielkości notowanej spółki, liczby wyemitowanych akcji czy struktury akcjonariatu. Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie funkcjonuje również rynek równoległy. Warunki dopuszczenia do notowania na tym rynku są łagodniejsze niż na rynku podstawowym, zaś reguły funkcjonowania są takie same jak na rynku podstawowym. Domy maklerskie są to instytucje, za których pośrednictwem emitenci sprzedają papiery wartościowe na rynku pierwotnym, a inwestorzy dokonują obrotu na rynku wtórnym. Transakcje na rynku papierów wartościowych zawierane są za pośrednictwem maklerów zatrudnionych w domach maklerskich. Osoby wykonujące zawód maklera muszą posiadać licencję wydaną przez Komisję Papierów Wartościowych. Domy maklerskie są jedyną instytucją, która ma prawo zajmować się obrotem publicznym. Dom maklerski działa na rynku kapitałowym zawsze we własnym imieniu na rachunek klienta lub własny. W pierwszym przypadku jest pośrednikiem, a jego dochodem jest prowizja maklerska od przeprowadzonej transakcji. W Polsce prowizja jest płacona tylko od zrealizowanego częściowo lub w całości zlecenia i jest taka sama przy kupnie oraz sprzedaży. Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych jest instytucją, która

przez system zdematerializowanych papierów wartościowych ma za-

Rynek kapitałowy

19

pewnić bezpieczeństwo ich obrotu, nadzór nad zgodnością wielkości emisji z ilością papierów wartościowych w obiegu. Ponieważ na rynku kapitałowym przedmiotem obrotu są prawa zawarte w papierach wartościowych forma jaką przyjmuje sam papier wartościowy ma charakter wtórny. W Polsce występują papiery zdematerializowane. Oznacza to, że wszelkie dane o papierze wartościowym zawarte są w zbiorczym odcinku papieru wartościowego. Fakt posiadania papieru wartościowego przez inwestora zapisany jest w pamięci komputera, a zmiana prawa własności jest dokonywana również w pamięci komputera. Właśnie ten system obrotu oparty na dematerializacji papierów wartościowych wymusza istnienie depozytu papierów wartościowych. Ustawowe zadania Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych można przedstawić w następujących punktach: • przechowywanie i rejestracja papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu giełdowego, • rejestr kont depozytowych dla uprawnionych do przechowywania papierów wartościowych w depozycie, • rejestracja zmian stanu posiadania na kontach depozytowych w wyniku transakcji między uprawnionymi, • nadzór nad zgodnością wielkości emisji i ilości papierów wartościowych w obiegu, • obsługa kont depozytowych wynikająca z realizacji zobowiązań emitentów wobec właścicieli papierów wartościowych, • wystawianie świadectw depozytowych. Centralna Tabela Ofert (CeTO) jest to element regulowanego wtórnego publicznego obrotu pozagiełdowego. W Polsce jest to najmłodsza instytucja rynku kapitałowego, która rozpoczęła działalność w czwartym kwartale 1996 roku. Rynek pozagiełdowy z natury rzeczy ma być alternatywą dla giełdy. Jest on niewątpliwie związany z większym ryzykiem inwestycyjnym i mniejszymi wymaganiami wobec emitentów ze strony instytucji iynku kapitałowego. Podstawowym dokumentem stanowiącym dla inwestora źródło wiedzy o emitencie jest nie prospekt emisyjny, ale memorandum informacyjne. O dopuszczeniu spółki na C e T O decyduje Komisja Papierów Wartościowych. Intencją kierownictwa C e T O jest aby w tym obrocie pojawiły się nie tylko podmioty doskonale prosperujące i bogate (na przykład Polisa S.A. notowana również na giełdzie na rynku podstawowym), ale też dopiero poszukujące miejsca na rynku kapitałowym i kapitałów na rozwój, w które inwestowanie wiąże się z większym ryzykiem (na przykład spółki parterowe Narodowych Funduszy Inwestycyjnych).

20

Instytucje i instrumenty...

2.2. Instrumenty rynku kapitałowego Na rynku kapitałowym dochodzi do ustawicznego przemieszczania się kapitałów pieniężnych. Jest to obok systemu bankowego i budżetu najsprawniejszy układ redystrybucji dochodów w gospodarce. Jego efektywność zależy od stosowanych na nim instrumentów finansowych. Klasycznymi instrumentami rynku kapitałowego są akcje i obligacje. Mniej znane w Polsce są transakcje financial futures i forward, opcje oraz swapy walutowe i procentowe. Akcja jest papierem wartościowym udziałowym. Akcja jako papier wartościowy stwierdza udział jego posiadacza w spółce akcyjnej, a tym samym i w jej kapitale. Akcje mogą być przedmiotem obrotu, a więc ulegać przenoszeniu, zbyciu, darowiźnie, dziedziczeniu itp. W okresie istnienia spółki akcyjnej właściciel akcji w zwykłych warunkach ma prawo do udziału w zyskach przedsiębiorstwa, przeznaczonych do podziału przez walne zgromadzenie. Taki zysk jaki przynosi akcja jest nazywany dywidendą.

Obok akcji zwykłych spółki mogą wypuszczać akcje o szczególnych uprawnieniach dla akcjonariuszy. Są to akcje uprzywilejowane. Akcje spełniają dwie podstawowe funkcje ekonomiczne: są formą pozyskiwania kapitału przez spółki akcyjne oraz z punktu widzenia akcjonariusza instrumentem inwestowania bez podjęcia działalności gospodarczej we własnym imieniu i na własny rachunek. O sposobach wyceny akcji i istocie zmiennego dochodu z uwagi na zmieniający się kurs akcji traktuje dalsza część książki. Instrumentem finansowym ściśle związanym z akcją jest prawo poboru. Prawo poboru występuje przy emisji nowych akcji i oznacza prawo do zakupu nowych akcji po cenie emisyjnej w określonej proporcji. Prawo to może być sprzedawane lub kupowane na rynku. Obligacja jest papierem wartościowym dłużnym inkorporującym wierzytelności pieniężne. W odróżnieniu od akcji obligacja jest przede wszystkim instrumentem pożyczkowym pełniącym równocześnie funkcję instrumentu lokat. Obok akcji jest to podstawowy instrument finansowania inwestycyjnego w Polsce. Obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem wobec właściciela obligacji (wierzyciela) i zapłaci kwotę pieniężną oraz ustalone oprocentowanie w sposób i w terminach określonych w obligacji. Obligacja jako instrument długu stanowi pożyczkę udzieloną emitentowi przez obligatariusza, w klasycznym przypadku daje uprawnienie do stałego oprocentowania płatnego przed dywidendą i ma pierwszeństwo

Rynek kapitałowy

21

do zapłaty w przypadku likwidacji emitenta. Obligacje mogą być zbywane po cenie ustalonej między zbywającym i nabywcą obligacji. Czasami emitent może określić w obligacji warunki ograniczające obrót obligacją, ze względu na przedmiot dodatkowego świadczenia. Najważniejsze cechy większości obligacji to: • termin wykupu; jest to dzień, począwszy od którego obligacja podlega wykupowi, • wartość nominalna; jest to wartość, którą posiadacz obligacji otrzymuje od emitenta po upływie terminu wykupu. Istnieje wiele kryteriów klasyfikacji obligacji. Ze względu na: • źródła regulacji prawnej; wyróżnia się obligacje regulowane przepisami ustawy o obligacjach i unormowane przepisami innych aktów prawnych (na przykład prawa bankowego), • przedmiot zobowiązania emitenta; wyróżnia się obligacje zawierające inkorporowane w nich wierzytelności wyłącznie pieniężne i obligacje zawierające oprócz tych wierzytelności także zobowiązania do świadczeń dodatkowych, • legitymację prawną i sposób przenoszenia tytułu własności do praw majątkowych; wyróżnia się obligacje na okaziciela (są notowane na giełdzie) i obligacje imienne, • podmiot emitujący; wyróżnia się obligacje emitowane przez podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną, organizacje społeczne posiadające osobowość prawną, które oprócz działalności statutowej prowadzą działalność gospodarczą, fundacje prowadzące działalność gospodarczą, gminy, Skarb Państwa, banki i Narodowy Bank Polski, • materialną formę obligacji; wyróżnia się obligacje materialne i zdematerializowane, • sposób oprocentowania; wyróżnia się obligacje o stałym oprocentowaniu, zmiennym oprocentowaniu, indeksowane i o kuponie zerowym, • gwarancje udzielone nabywcom; wyróżnia się obligacje zabezpieczone i niezabezpieczone. W obrocie gospodarczym obligacje pełnią wiele funkcji. Najważniejsza z punktu widzenia emitenta jest funkcja kredytowa, ponieważ obligacje pozwalają emitentowi uzyskać środki pieniężne do dyspozycji na określony czas ze źródeł pozabankowych. Z reguły oprocentowanie obligacji jest niższe od oprocentowania kredytu bankowego. W takim układzie obligacje pozwalają na przykład na realizację inwestycji, która posiada stopę zwrotu wyższą niż oprocentowanie obligacji.

22

Instytucje i instrumenty...

Z punktu widzenia nabywców obligacje są instrumentem lokat czasowo wolnych środków pieniężnych, przynosząc inwestorom związane z tymi lokatami korzyści majątkowe w formie oprocentowania i ewentualnie świadczeń dodatkowych emitenta. Dla inwestora nabywanie obligacji ma sens przede wszystkim wtedy, gdy oprocentowanie obligacji jest wyższe niż oprocentowanie bankowych depozytów terminowych. Przy typowych obligacjach inwestor może liczyć na trzy źródła dochodów związanych z obligacją. Są to odsetki otrzymywane okresowo od emitenta, reinwestowanie okresowo otrzymywanych odsetek oraz zyski pochodzące z różnic kursowych (nabycie obligacji po niższej cenie i jej odsprzedaż lub wykupienie przez emitenta po wyższej cenie). Kontrakty futures są to instrumenty finansowe, które zobowiązują dwie strony do zawarcia w przyszłości transakcji na warunkach określonych w kontrakcie. Wystawiający kontrakt zobowiązuje się do dostarczenia przedmiotu kontraktu w ustalonym terminie (tak zwana krótka pozycja), zaś nabywca kontraktu zobowiązuje się do zapłacenia ustalonej ceny po dostarczeniu przedmiotu kontraktu (tak zwana pozycja długa). Z kontraktami futures związane są trzy różne ceny. Pierwsza jest to cena w dniu zawarcia kontraktu. Obowiązuje ona obie strony i po takiej cenie w przyszłości zostanie zrealizowana transakcja. Druga jest to cena rynkowa i podlega ona ciągłej zmianie wraz z rynkiem. Taki sam kontrakt zawarty innego dnia będzie z reguły miał inną ceną. Trzecia jest to cena bieżąca przedmiotu kontraktu na rynku. Różnica między ceną kontraktu i ceną bieżącą jest podstawą różnych strategii gry rynkowej. W momencie zbliżania się terminu realizacji kontraktu różnica ta powinna oscylować wokół zera. Kontrakty futures są wystawiane na różne instrumenty finansowe. W praktyce spotykane są następujące kontrakty futures: • walutowe kontrakty futures (currency futures), • procentowe kontrakty futures (interest rate futures), • indeksowe kontrakty futures (index futures), • akcyjne kontrakty futures (stocks futures). W walutowych transakcjach futures (jest to najstarsza forma transakcji financial futures) przedmiotem handlu są waluty oraz E C U , a cenę kontraktu wyznacza odpowiedni poziom kursu walutowego. W procentowych kontraktach futures instrumentem pierwotnym jest oprocentowany papier wartościowy (na przykład obligacja). Nie są one już tak jednorodne jak kontrakty walutowe, co wynika przede wszystkim ze zróżnicowania przedmiotu transakcji. Oprócz długoterminowych obligacji skarbowych i średnio terminowych skryptów dłużnych, występują krótko-

Rynek kapitałowy

23

terminowe weksle skarbowe i certyfikaty depozytowe oraz krótkoterminowe depozyty bankowe. Indeksowe transakcje futures dotyczą różnych indeksów ekonomicznych, a przede wszystkim indeksów kursów akcji (giełdowych). W przypadku indeksowych kontraktów nie może wystąpić fizycznie dostawa instrumentu pierwotnego, czyli indeksu na przykład rynku. W momencie dostawy odbywa się rozliczenie kontraktu. Jeżeli wartość indeksu jest niższa niż cena ustalona w kontrakcie, nabywca płaci wystawiającemu kontrakt sumę pieniężną proporcjonalną do różnicy między ceną ustaloną w kontrakcie a wartością indeksu. Nabywca kupując kontrakt zgodził się na wyższą wartość (cenę) indeksu, musi zatem dopłacić różnicę. Jeżeli wartość indeksu jest wyższa niż cena ustalona w kontrakcie, wystawiający kontrakt płaci nabywcy kontraktu sumę pieniężną proporcjonalną do różnicy między wartością indeksu a ceną ustaloną w kontrakcie. Wystawiający kontrakt gwarantował niższą wartość (cenę) indeksu musi zatem dopłacić różnicę. Akcyjne kontrakty futures odnoszą się do akcji, a o cenie kontraktu decyduje właściwy kurs akcji. Idea rozliczania się jest analogiczna jak w przypadku kontraktów dla indeksów. Kontrakty forward definiuje się podobnie jak kontrakty futures, jako instrument finansowy, który zobowiązuje strony do zawarcia w przyszłości transakcji na warunkach określonych w kontrakcie. W odróżnieniu od kontraktu futures, kontrakt forward występuje w obrocie pozagiełdowym (kontrakt futures występuje z reguły na giełdzie), jest niestandaryzowany i zawierany na zamówienie (kontrakt futures jest standaryzowany, czyli ściśle określony zawczasu), termin dostawy jest określany na konkretny dzień (przy kontraktach futures na miesiąc), prawie zawsze dochodzi do dostawy przedmiotu kontraktu (w kontraktach futures dostawa z reguły nie występuje co jest następstwem strategii gry i bardzo częstego przyjmowania odwrotnej pozycji), płatność następuje po dostawie (w kontraktach futures wnoszony jest przez obydwie strony depozyt, a kontrakt jest rozliczany codziennie). Opcja jest instrumentem finansowym, który daje jego posiadaczowi prawo do zakupu lub sprzedaży innego instrumentu finansowego, którym w szczególności może być papier wartościowy. W odróżnieniu od kontraktów futures i forward posiadanie opcji daje prawo, a nie stwarza zobowiązania. W opcji występują trzy niezmienne dane będące jej podstawą: • instrument opcyjny (instrument finansowy, na który wypisana została opcja),

24

Instytucje i instrumenty...

• określona cena instrumentu finansowego, po której opcja może być egzekwowana (cena kontraktu), • termin ważności opcji. Ceną opcji jest tak zwana premia, która jest płacona wystawiającemu opcję, bez względu na to czy opcja zostanie w określonym czasie wyegzekwowana. W praktyce wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje opcji, opcję kupna (call option) i opcję sprzedaży (put option). Opcja kupna daje jej posiadaczowi prawo do zakupu instrumentu finansowego (na przykład akcji) po określonej cenie, w ustalonym terminie. Opcja sprzedaży daje jej posiadaczowi prawo do sprzedaży instrumentu finansowego po określonej cenie, w ustalonym terminie. Ponieważ opcja jest prawem, a nie zobowiązaniem, posiadacz jej skorzysta z tego prawa tylko wtedy jeżeli jest to opłacalne. Skorzystanie z tego prawa nazywa się wykonaniem lub rozliczeniem opcji. Dla wystawiającego opcję wystawienie jej wiąże się z przyjęciem zobowiązania w sytuacji gdy jej nabywca zdecyduje się ją wykonać. Definiując termin opcji należy wyróżnić dwa pojęcia: termin wygaśnięcia opcji i termin wykonania opcji. Termin wygaśnięcia opcji jest to termin, po upływie którego opcja nie może być wykonana i traci swoją ważność. Termin wykonania opcji jest to termin, w którym opcja jest wykonana. Ze względu na termin opcji na rynku wyróżnia się dwa jej typy. Są to: opcja amerykańska i opcja europejska. Posiadacz opcji amerykańskiej

może ją wykonać w dowolnym dniu od momentu jej nabycia do terminu wygaśnięcia. W przypadku opcji europejskiej posiadacz może ją wykonać jedynie w dniu, w którym przypada termin wygaśnięcia opcji. Oznacza to, że w przypadku opcji europejskiej termin wykonania i termin wygaśnięcia jest taki sam. Z opcją związane są trzy różne ceny: • cena wykonania — jest to cena po jakiej opcja jest wykonana i jest ona ustalona w momencie wystawienia opcji i nie zmienia się w czasie, • cena opcji —jest to tak zwana premia, czyli cena prawa, które nabywa posiadacz opcji; cena ta jest to wartość rynkowa opcji, która zmienia się w czasie, • cena instrumentu finansowego, na który jest wystawiona opcja jest to wartość rynkowa tego instrumentu. Podstawą decyzji o wykonaniu opcji jest porównanie ceny wykonania opcji z bieżącą ceną rynkową instrumentu finansowego. Dla opcji kupna cena wykonania jest to cena, po jakiej posiadacz opcji ma prawo nabyć

Rynek kapitałowy

25

instrument finansowy od wystawiającego opcję w momencie wykonania. Inwestor skorzysta z opcji jeżeli bieżąca cena instrumentu finansowego będzie wyższa niż cena wykonania opcji. W przypadku opcji sprzedaży cena wykonania jest to cena, po jakiej posiadacz opcji ma prawo sprzedać instrument finansowy wystawiającemu opcję w momencie jej wykonania. Inwestor skorzysta z tej opcji jeżeli bieżąca cena instrumentu finansowego na rynku będzie niższa niż cena wykonania opcji. Najczęściej spotyka się opcje na akcje, walutę, oprocentowane papiery wartościowe oraz indeksy rynku. Przedmiotem opcyjnego zakupu i sprzedaży mogą być również kontrakty financial futures. Swap definiowany najbardziej ogólnie jest operacją wymiany strumieni finansowych, których wartość i terminy są z góry ustalone. Na podstawie zawartej umowy strony transakcji zgadzają się wymienić między sobą w określonym terminie strumienie płatności, przy czym wykonanie zobowiązań jednej strony wynikające z umowy jest uzależnione od realizacji zobowiązań drugiej strony. Inaczej swap jest określany jako umowa, na mocy której dwie strony kupują i sprzedają wzajemnie serię strumieni finansowych, charakteryzujących się stałym lub zmiennym oprocentowaniem, w tej samej lub różnych walutach, których wartość jest dla stron ekwiwalentna w momencie zawarcia umowy. Celem przeprowadzenia operacji swapowych jest wykorzystywanie korzyści komparatywnych, które występują na rynkach finansowych, a zamiana płatności jest tak pomyślana, że zyskują na niej obie strony oraz pośrednicząca instytucja finansowa. Ze względu na technikę przeprowadzania operacji wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje swapów: swapy walutowe (currency swaps) i swapy procentowe (interest rate swaps). W praktyce występują również formy mieszane łączące swapy walutowe i procentowe. Istota swapu walutowego polega na tym, że strony transakcji przekazują sobie wzajemnie, w momencie zainicjowania operacji, określone równoważne sumy wyrażone w dwóch różnych walutach i zwracają je sobie w czasie obowiązywania umowy według ustalonego wcześniej planu wyszczególniającego zasady i terminy płatności odsetek oraz amortyzacji kapitału. Kalkulacji przepływów finansowych między stronami dokonuje się na podstawie zarówno stałej jak i zmiennej stopy procentowej (bardzo często w tych transakcjach wykorzystywana jest stopa LIBOR). W operacjach swapu procentowego strumienie finansowe podlegające wymianie między stronami transakcji są wyrażone w tej samej walucie, nie występuje więc transfer dewiz. Przedmiotem wymiany są

26

Instytucje i instrumenty...

płatności odsetek. W transakcjach tego typu następuje zasadniczo zamiana zobowiązań według stałej stopy procentowej na zobowiązania według zmiennej stopy procentowej oraz zobowiązań według dwóch różnych stóp zmiennych. W zależności od przedmiotu wymiany w transakcjach swapu procentowego wyróżnia się ich dwa główne rodzaje: swapy kuponowe (cupon swap) i swapy bazowe (basis swap). Swapy kuponowe polegają na wymianie stałej stopy procentowej na zmienną stopę procentową. Strony operacji uzgadniają, że w ustalonych terminach jeden z kontrahentów będzie płacił odsetki naliczane według stałej stopy procentowej, zaś drugi — odsetki naliczane według zmiennej stopy procentowej. Jedna strona na przykład płaci co pół roku przez 5 lat odsetki naliczane od uzgodnionej kwoty według stałej stopy procentowej wynoszącej 8% rocznie, a otrzymuje w tych samych terminach odsetki naliczane od tej samej kwoty według stopy LIBOR plus 0,5% rocznie. W wyniku takiej transakcji następuje wzajemny transfer kosztów odsetkowych i ryzyka rynkowego związanego z każdą pożyczką. Korzyścią z takiej operacji jest obniżenie kosztów zaciąganych pożyczek. Swapy bazowe polegają na wymianie jednej zmiennej stopy procentowej na inną zmienną stopę procentową. Strony takiej transakcji swapowej ustalają, że w konkretnych terminach będą płacić odsetki naliczane według zmiennych stóp procentowych. W praktyce dąży się do kompensaty płatności odsetkowych, tak że w ustalonych terminach tylko jedna ze stron płaci drugiej różnicę odsetek. Na rynku swapów na świecie najbardziej aktywne są banki.

2.3. Inne papiery dłużne w Polsce Papiery dłużne mają różną konstrukcję prawną. Jeżeli kapitał jest potrzebny na okres dłuższy niż rok z reguły wykorzystuje się do tego celu obligacje. Z kolei do finansowania krótkoterminowego wykorzystuje się przede wszystkim bony i weksle. Instytucje publiczne emitują bony skarbowe i pieniężne, a przedsiębiorstwa krótkoterminowe papiery dłużne: weksle, obligacje i bony o charakterze pożyczkowym. Emitenci wypuszczają papiery dłużne, by pozyskać pieniądze taniej niż kredyt bankowy. Inwestorzy je kupują, by zarobić więcej niż dają bankowe lokaty. Polskie firmy coraz częściej emitują krótkoterminowe papiery dłużne (KPD). Wykorzystują je nie tylko do finansowania działalności bieżącej, ale również długich inwestycji stosując w tym celu tak zwane „rolowanie", czyli następujące po sobie emisje.

Rynek kapitałowy

27

W Polsce KPD emitowane są jako forma pożyczki i obligacje. KPD są z reguły nie zabezpieczone. Jedynym zabezpieczeniem jest reputacja emitenta. Terminy spłaty są w tym przypadku indywidualnie dostosowane do potrzeb emitenta. Po raz pierwszy w Polsce emisję KPD w postaci bonów komercyjnych przeprowadził w 1992 roku Polski Bank Rozwoju. Są to instrumenty finansowe o charakterze pożyczkowym, a obrót nimi jest zdematerializowany. W roku 1992 bony komercyjne wyemitowało kilka spółek giełdowych. W kolejności były to spółki: Próchnik, Swarzędz, Exbud i Tonsil. W roku 1993 dołączyły do nich kolejne spółki giełdowe: Kable, Krosno, Elektrim, Mostostal Warszawa i Okocim, w 1994 roku nowymi emitentami zostały spółki: Rolimpex, Rafako, Indykpol, Sokołów i Espebepe, a w 1995 roku spółki: Uniwersał, Krakchemia, Domplast i Echo Press. Po Polskim Banku Rozwoju kolejnym uczestnikiem rynku KPD stał się ING Bank, który w 1993 roku zainicjował emisję obligacji średnioterminowych, a w 1994 roku zaoferował Komercyjne Weksle Inwestycyjno-Terminowe KWIT-y. Nominał KWIT-u wynosi 500 tys. zł i jest on sprzedawany z dyskontem z terminem wykupu od 1 do 6 miesięcy. Polskie firmy skorzystały z tego instrumentu po raz pierwszy w 1996 roku (LOT S.A. i Cegielski S.A.). Propozycji tego typu jest na rynku polskim coraz więcej i również coraz więcej przedsiębiorstw stara się lokować nadwyżki finansowe w papierach dłużnych. Pamiętać jednak należy o tym, że inwestowanie w papiery dłużne wymaga dużej wiedzy praktycznej. Trzeba znać na przykład: terminy przetargów organizowanych przez Ministerstwo Finansów oraz NBP, sposób szacowania rentowności i składania zleceń czy wreszcie zasady działania rynku wtórnego.

ROZDZIAŁ

3

System notowań 1 giełdowych WARSET

Dynamiczny rozwój rynku kapitałowego w Polsce w ostatnich latach 20 wieku wymusza na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie modyfikowanie systemów obsługi giełdy przede wszystkim pod kątem coraz większej liczby zleceń i klientów oraz bezpieczeństwa obrotu giełdowego. Pierwsza sesja na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie odbyła się 16 kwietnia 1991 roku. W kolejnych latach rosła liczba notowanych spółek, zwiększała się istotnie ich kapitalizacja, zmieniała się organizacja notowań (większa liczba sesji, zmiany czasu pracy giełdy). Dla osób profesjonalnie zajmujących się rynkiem kapitałowym i giełdą nie ulegało wątpliwości, że konieczne jest zbudowanie nowoczesnego i efektywnego centrum giełdowego, które byłoby zdolne do zaspokojenia rosnących potrzeb krajowych i zagranicznych inwestorów. Aby centrum mogło realizować te funkcje niezbędne stało się opracowanie nowoczesnego komputerowego systemu giełdowego. W praktyce od lat trwa wyścig technologiczny na światowych rynkach giełdowych, którego celem jest ostatecznie przyciągnięcie jak największej liczby klientów. Nowe systemy elektroniczne są coraz sprawniejsze, doskonalsze, tańsze i coraz bardziej niezawodne w obsłudze. Od sierpnia 1998 roku trwały prace nad uruchomieniem nowego systemu do zawierania transakcji giełdowych. Fazę realizacyjną projektu rozpoczęło podpisanie właśnie w sierpniu 1998 roku umowy miedzy Giełdą Papierów Wartościowych, Giełdą Paryską i firmą Euronext. System ten został nazwany WARSET. Analogiczny system jest używany aktualnie przez 10 giełd. System WARSET został wdrożony na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie 17 listopada 2000 roku. Przejął on notowania wszystkich papierów wartościowych. Bez przesady można stwierdzić, że jest to kluczowe wydarzenie w rozwoju polskiego rynku kapitałowego, które swoim zasięgiem objęło wszystkich uczestników rynku - domy 1

Opracowano na podstawie materiałów opublikowanych przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie, WARSET nowy system giełdowy, Warszawa 2000.

Rynek kapitałowy

29

maklerskie, emitentów, inwestorów, instytucje rozliczające, instytucje nadzoru i kontroli. System jest zbudowany na bazie komputera Tandem firmy Compaq, co gwarantuje wysoką odporność na błędy zarówno sprzętowe, jak i związane z oprogramowaniem. Podobny sprzęt i oprogramowanie wykorzystują giełdy między innymi w nowym Jorku N Y S Ę , Toronto, Paryżu, Brukseli i Amsterdamie. Wejście do grona giełd korzystających z tego systemu oznacza standaryzację i możliwość przeprowadzania wielu wspólnych prac z giełdami w pełni rozwiniętymi. Podstawowym elementem systemu W A R S E T jest centralny system notujący. Jest to program komputerowy zainstalowany w głównym komputerze giełdowym. To właśnie ten program realizuje najważniejsze zadania, którymi są: • przyjmowanie i weryfikacja zleceń z domów maklerskich, • przekazywanie do domów maklerskich informacji o przyjęciu lub odrzuceniu zlecenia, • dystrybuowanie informacji o złożonych zleceniach na zewnątrz systemu, • kojarzenie zleceń w celu zawarcia transakcji, • po zawarciu transakcji wysyłanie informacji do domów maklerskich i odbiorców zewnętrznych. Warto wiedzieć, że przesyłanie i weryfikacja zleceń nie obciążają pozostałych elementów systemu. Zlecenia klientów są przekazywane do serwera zleceń, który znajduje się w każdym biurze maklerskim i stamtąd po weryfikacji ich poprawności do systemu giełdowego. Nie ulega wątpliwości, że usprawnia to znacznie system składania zleceń. Wszystkie informacje dotyczące sytuacji na rynku giełdowym trafiają do Satelitarnego Systemu Dystrybucji Informacji Giełdowej (SSDIG). Za pośrednictwem SSDIG informacje docierają do wszystkich odbiorców jednocześnie. To właśnie z SSDIG korzystają bezpośrednio Komisja Papierów Wartościowych i Giełd, Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych, domy maklerskie oraz agencje informacyjne i dystrybutorzy informacji. Od 17 listopada 2000 roku na Giełdzie papierów Wartościowych w Warszawie papiery wartościowe notowane są w ramach następujących systemów: • system notowań kursu jednolitego z jednokrotnym określeniem kursu (fixingiem),

30

System WARSET

• system notowań kursu jednolitego z dwukrotnym określeniem kursu (fixingiem), • system notowań ciągłych. W każdym z wyróżnionych systemów notowania odbywają się odrębnie i składają się z określonych faz. Każda spółka może być notowana tylko w jednym systemie. Dwa pierwsze systemy są systemami kursu jednolitego (fixingu), co oznacza, że cena papieru wartościowego jest wyznaczana na podstawie zleceń złożonych przed rozpoczęciem notowań. W praktyce nastąpił podział spółek na trzy grupy: spółki o najmniejszej płynności (pierwszy wyróżniony system notowań), spółki o mniejszej płynności (drugi system) i spółki płynne (trzeci system).

Notowania z jednokrotnym fixingiem - grupa Fl Pierwszą fazą sesji w tym systemie jest faza przed otwarciem, która polega na przyjmowaniu przez system zleceń kupna i sprzedaży bez zawierania transakcji. Na podstawie złożonych zleceń tak jak było to w starym systemie obliczany jest i podawany do wiadomości teoretyczny kurs otwarcia dla akcji (TKO). Po zakończeniu tej fazy animatorzy rynku (pojęcie to jest wyjaśnione w dalszej części podrozdziału) mogą dokonywać interwencji, które polegają na modyfikowaniu wcześniej złożonych własnych zleceń w celu zwiększenia płynności danego papieru wartościowego. Jeżeli dla danej akcji nie zawarto umowy z animatorem rynku, wówczas w czasie interwencji wszyscy członkowie giełdy mogą dokonywać modyfikacji złożonych przez siebie zleceń. W czasie tych modyfikacji wolumen zleceń może być wyłącznie zwiększany, limit ceny w zleceniach kupna również, a w zleceniach sprzedaży obniżany. Zarząd Giełdy może podjąć decyzję o rezygnacji z fazy interwencji. W następnej kolejności system informatyczny za pomocą specjalistycznego oprogramowania wyznacza kurs jednolity -fixing, po którym zawierane są transakcje giełdowe. Przy ustalaniu kursu jednolitego obowiązują następujące zasady: • maksymalizacja wolumenu obrotu, • minimalizacja różnicy między liczbą papierów w zleceniach sprzedaży i zleceniach kupna, możliwych do zrealizowania po określonym kursie, • minimalizacja różnicy między kursem określonym i kursem odniesienia.

Rynek kapitałowy

31

Po ogłoszeniu kursu jednolitego rozpoczyna się faza dogrywki, czyli składanie dodatkowych zleceń kupna (sprzedaży) z limitem równym określonemu kursowi jednolitemu. W fazie zawierania transakcji składanie zleceń jest zablokowane, a warunkiem zawarcia transakcji jest możliwość wyznaczenia kursu w dozwolonych na daną sesję widełkach. Kolejność realizacji zleceń jest ustalona na podstawie priorytetu ceny i czasu przyjęcia lub uaktywnienia oraz zgodnie z zasadą minimalizacji liczby transakcji. Zatem w pierwszym etapie realizuje się zlecenia po każdej cenie, następnie z limitem ceny lepszym od jednolitego kursu. Są one realizowane w całości. Następnie realizowane są zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie, a potem z limitem ceny równym wyznaczonemu kursowi jednolitemu. Te zlecenia mogą być zrealizowane częściowo lub wcale. O pierwszeństwie realizacji w tej grupie decyduje czas złożenia zlecenia. Jeżeli stwierdzi się brak możliwości wyznaczenia kursu jednolitego w dopuszczalnych widełkach zawsze podawany będzie kurs nietransakcyjny, oznaczany tak jak w starym systemie jako oferta kupna (OK) lub oferta sprzedaży (OS). W takiej sytuacji transakcje nie są zawierana a kurs nietransakcyjny jest punktem odniesienia na następną sesję. Notowania w tym systemie kończy ponownie faza przed otwarciem, podczas której składane są zlecenia na otwarcie następnej sesji. W notowaniach z jednokrotnym fixingiem znajdują się : • akcje spółek o niższej płynności, • akcje nowych spółek wprowadzanych na rynek wolny, • prawa poboru z akcji notowanych w tym systemie, • prawa do nowych akcji, jeśli akcje będą notowane w tym systemie. Na rysunku 3.ł zamieszczono schematyczne przedstawienie czasu trwania poszczególnych faz systemu notowań kursu jednolitego z jednokrotnym określeniem kursu.

Przed otwarciem Interwencja

8:30-11:00

Fixing

Dogrywka

11:00-11:15 11:15 11:15-11:45

Przed otwarciem - zlecenia na kolejny dzień

Rys. 3.1. Notowania jednolite z jednokrotnym fixingiem

Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

2

Na początku w systemie tym notowanych było 90 spółek.

11:45-16:30

System WARSET

32

Notowania z dwukrotnym fixingiem - grupa F2 W tym systemie wszystkie zasady i fazy są analogiczne jak w poprzednim. Różnica polega na tym, że operacje te są realizowane dwa razy. Tę grupę zasiliła większość dotychczasowych akcji spółek z rynku równoległego. Mogą się tu znaleźć również spółki z rynku wolnego, jeżeli ich poziom obrotów będzie odpowiednio wysoki lub spółki z rynku podstawowego, dla których obroty są małe. Podsumowując w notowaniach z dwukrotnym fixingiem znalazły się : • akcje spółek o średniej płynności, • akcje nowych spółek wprowadzanych na rynek równoległy, • prawa poboru z akcji notowanych w tym systemie, • prawa do nowych akcji, jeśli akcje będą notowane w tym systemie. Na rysunku 3.2 zamieszczono schematyczne przedstawienie czasu trwania poszczególnych faz systemu notowań kursu jednolitego z dwukrotnym określeniem kursu. Przed otwarciem

8:30-11:00

Interwencja

Fixing Dogrywka 11:15 11:15-11:45

Interwencja

Fixing Dogrywka Przed otwarciem - zle15:00 15:00-15:30 cenia na kolejny dzień 15:30-16:30

11:00-11:15

14:45-15:00

Rys. 3.2. Notowania jednolite z dwukrotnym fixingiem Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

' Na początku w systemie tym notowano 35 spółek.

Przed otwarciem

11:45-14:45

Rynek kapitałowy

33

Notowania ciągłe W czasie notowań ciągłych kupujący i sprzedający składają zlecenia, które po przekazaniu na giełdę są realizowane na bieżąco, pod warunkiem zgodności cen lub trafiają do arkusza zleceń i oczekują ofert przeciwnych o odpowiedniej cenie umożliwiających zawarcie transakcji. Priorytety realizacji zleceń to cena i czas złożenia. W ramach notowań ciągłych stosowana jest również procedura fixingu. Przewiduje się ją na rozpoczęcie i zakończenie sesji. Notowania ciągłe rozpoczynają się ogłoszeniem kursu otwarcia. Zlecenia są przyjmowane w fazie przed otwarciem, w czasie której nie są one realizowane i określany jest teoretyczny kurs otwarcia. Notowania te kończą się ogłoszeniem kursu zamknięcia. Faza przed otwarciem trwa w systemie ciągłym od 8:30 do 10:10 (dla kontraktów terminowych od 8:30 do 9:00). Po ogłoszeniu kursu otwarcia staje się on ceną, po której zostają zawarte transakcje giełdowe na otwarciu. Tak samo jest w przypadku kursu zamknięcia - na podstawie zleceń złożonych w fazie przed zamknięciem określa się kurs zamknięcia, po którym dokonywane są transakcje na zamknięcie sesji giełdowej. Przewiduje się sytuacje, w których nie jest możliwe zastosowanie standardowych reguł ustalania kursu otwarcia: • gdy najwyższy limit ceny w zleceniu kupna jest niższy od najniższego limitu ceny w zleceniu sprzedaży, • gdy występują wyłącznie zlecenia kupna lub wyłącznie zlecenia sprzedaży, • gdy występuje brak zleceń, • jeżeli występują wyłącznie zlecenie kupna nie zawierające limitu ceny lub wyłącznie zlecenia sprzedaży nie zawierające limitu ceny, • jeżeli przy określaniu kursu otwarcia (zamknięcia) kurs wykracza poza dopuszczalne wahania. W trzech pierwszych przypadkach za kurs otwarcia przyjmuje się kurs pierwszej transakcji zawartej na danej sesji w systemie notowań ciągłych, zaś za kurs zamknięcia kurs ostatniej transakcji zawartej na danej sesji. Jeżeli nie doszło do żadnej transakcji, kursu otwarcia oraz zamknięcia nie określa się. W kolejnej sytuacji, jeżeli występują wyłącznie zlecenia kupna nie zawierające limitu ceny lub wyłącznie zlecenia sprzedaży nie zawierające tego limitu lub, jeśli określony kurs wykracza poza dopuszczalne ograniczenia wahań kursów kurs otwarcia (zamknięcia) nie jest ogłaszany i rozpoczyna się równoważenie rynku. W takiej sytuacji można skła-

34

System WARSET

dać dodatkowe zlecenia kupna (sprzedaży) oraz anulować i modyfikować wcześniej złożone przez siebie zlecenia. Jeżeli na skutek równoważenia możliwe jest określenie kursu, który mieści się w ograniczeniach wahań, równoważenie kończy się i ogłaszany jest kurs otwarcia (zamknięcia). Przewodniczący sesji w sytuacji, gdy w wyniku równoważenia nie jest możliwe określenie kursu mieszczącego się w ramach dopuszczalnych wahań może zmienić ograniczenia wahań kursów lub zakończyć notowania ogłaszając nietransakcyjny kurs otwarcia (zamknięcia) równy górnemu ograniczeniu wahań w przypadku przewagi zleceń kupna, lub równy dolnemu ograniczeniu dla przewagi zleceń sprzedaży. Po ogłoszeniu rozpoczęcia notowań ciągłych transakcje są zawierane po kursie transakcyjnym równym limitowi ceny zlecenia oczekującego, zaś zlecenia czekające na realizację wykonywane są według limitu ceny. W sytuacji, gdy limity zleceń są identyczne realizuje sieje według kolejności przyjęcia zlecenia. Jeżeli w trakcie notowań ciągłych kurs wykracz poza dopuszczalne ograniczenia wahań, zawieranie transakcji zostaje zawieszone i rozpoczyna się równoważenie rynku. Kurs otwarcia (zamknięcia) jest określany przy zastosowaniu zasady maksymalizacji wolumenu obrotu, minimalizacji różnicy między liczbą papierów wartościowych w zleceniach sprzedaży i kupna możliwych do realizacji po określonym kursie oraz minimalizacji różnicy między kursem określanym a kursem odniesienia. Między rozpoczęciem przyjmowania zleceń a początkiem notowań ciągłych, między początkiem przyjmowania zleceń na zamknięcie a określeniem kursu zamknięcia oraz w okresie równoważenia rynku, na bieżąco jest określany kurs teoretyczny. Zasadnicze fazy sesji notowań ciągłych to: • przed otwarciem- przyjmowanie i gromadzenie zleceń w arkuszu oraz podanie teoretycznego kursu otwarcia (w tej fazie nie ma transakcji), • otwarcie (fixing) - określenie kursu otwarcia i realizacja zleceń wprowadzonych do systemu w fazie przed otwarciem (w tej fazie nie wprowadza się nowych zleceń), • notowania ciągłe - przyjmowanie zleceń i ich realizacja odpowiednio do warunków rynkowych, • przed zamknięciem - składanie zleceń na zamknięcie, brak transakcji i przyjmowanie zleceń kupna (sprzedaży), • zamknięcie (fixing) - określenie kursu zamknięcia, realizacja zleceń wprowadzonych do systemu w fazie przed zamknięciem, • przed otwarciem - przyjmowanie zleceń na otwarcie następnej sesji.

Rynek kapitałowy

35

W systemie notowań ciągłych znajdują się : akcje wchodzące w skład indeksów WIG20, TechWIG, NFI, akcje nowych spółek wprowadzone na rynek podstawowy, pozostałe akcje o wystarczającej płynności, obligacje skarbowe i inne, certyfikaty inwestycyjne, instrumenty pochodne, prawa poboru z akcji notowanych w systemie notowań ciągłych, prawa do nowych akcji, jeżeli będą notowane w systemie notowań ciągłych. Wynika z tego, że w tej grupie są spółki, którymi dotąd handlowano również w systemie ciągłym. Głównym kryterium przynależności do tej grupy jest płynność i kapitalizacja spółek. Oprócz tego zaliczono do tej grupy fundusze NFI oraz spółki nowych technologii SiTech. Na rysunku 3.3 zamieszczono schemat czasowy sesji notowań ciągłych z poszczególnymi fazami. Przed Otwarcie Notowania Przed zamknięciem Zamknięcie Przed otwarciem Fixing ciągłe (zlecenie na zamknięcie) Fixing otwarciem 10:00-16:00 16:00-16:10 16:10 8:30-10:00 10:00 16:10-16:30

Rys. 3.3. Notowania ciągłe

Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

Wraz z wprowadzeniem systemu W A R S E T obowiązywać zaczęły nowe ograniczenia wahań kursów. Dotyczą one wszystkich systemów notowań. Do określenia wahań wykorzystuje się kurs odniesienia: dla notowań jednolitych jest to ostatni jednolity kurs danego papieru, dla notowań ciągłych jest to ostatni kurs zamknięcia (dotyczy to zarówno kursu otwarcia, transakcyjnego i zamknięcia). Dopuszczalne ograniczenia wahań kursów dla różnych systemów notowań obowiązujące w systemie W R S E T zamieszczono w tabelach 3.1 i 3.2. W szczególnych sytuacjach ograniczenia podane w tabelach 3.1 i 3.2 mogą ulec zmianie. Szczegółowy tryb zmiany ograniczeń wahań kursów określa Zarząd Giełdy, który może również zadecydować o zmianie lub ' 4 Na początku w systemie tym notowano 100 spółek.

36

System WARSET

zniesieniu ograniczeń wahań kursów dla wybranych lub wszystkich papierów wartościowych. Tabela 3.1 Dopuszczalne wahania kursów w systemie notowań ciągłych Instrument

Kurs odniesienia

Akcje Kontrakty terminowe na indeksy cen akcji Kontrakty terminowe na kurs walut Obligacje

kurs zamknięcia dzienny kurs rozliczeniowy dzienny kurs rozliczeniowy kurs zamknięcia

Certyfikaty inwestycyjne Prawa do akcji notowanych w systemie ciągłym Prawa poboru z akcji notowanych w systemie ciągłym Warranty

kurs zamknięcia kurs zamknięcia

Dopuszczalna zmiana kursu w dniu następnym +/- 15 % od kursu zamknięcia +/- 15 % od dziennego kursu rozliczeniowego +/- 5 % od dziennego kursu rozliczeniowego +/- 5 punktów procentowych od kursu zamknięcia +/- 15 % od kursu zamknięcia +/- 15 % od kursu zamknięcia

bez ograniczeń zmian kursów bez ograniczeń zmian kursów

Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

Tabela 3.2 Dopuszczalne wahania kursów w systemie notowań jednolitych Instrumenty z dwoma fixingami Instrument Dopuszczalna zmiana kursu na fixingu Akcje, prawa do akcji notowanych w +/- 10 % od kursu odniesienia na ostatsystemie jednolitym nim fixingu Prawa poboru do akcji notowanych w bez ograniczeń wahań kursów systemie jednolitym Instrumenty z jednym fixingiem Akcje, prawa do akcji notowanych w +/- 15 % od kursu odniesienia na ostatsystemie jednolitym nim fixingu Prawa poboru do akcji notowanych w bez ograniczeń wahań kursów systemie jednolitym Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

Rynek kapitałowy

37

Zlecenia w systemie W A R S E T można składać w punktach obsługi klienta biur maklerskich. Przy składaniu zlecenia inwestor musi określić: • rodzaj oferty (kupno lub sprzedaż), • limit ceny lub rodzaj zlecenia bez limitu ceny, • termin ważności zlecenia • nazwę papieru wartościowego, • liczbę papierów wartościowych, • dodatkowe warunki wykonania zlecenia. Jedną z najważniejszych zalet nowych rozwiązań jest uniezależnienie od liczby uczestników oraz równe traktowanie zleceń wszystkich inwestorów zarówno indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Warto zwrócić uwagę na dwa ważne elementy składania zleceń w nowym systemie. Są to: data ważności i wielkość zlecenia. W poprzednim systemie zlecenie mogło być ważne na jedną sesję lub do określonej daty, ale nie dłużej niż do końca następnego tygodnia w systemie ciągłym. W systemie WARSET możliwości jest więcej. Zlecenie może być ważne na jedną sesję, do odwołania lub do konkretnej daty, ale nie dłużej niż do końca miesiąca. Wprowadzone zostanie nowe kryterium: wykonaj i anuluj (fill and kill). Polega to na zrealizowaniu zlecenia natychmiast po wprowadzeniu, a nie zrealizowaną część anuluje się. Obowiązują praktycznie dwie zasady pierwszeństwa: cena (zlecenie zakupu z najwyższym limitem jest realizowane przed zleceniem o niższym limicie, i odwrotnie dla sprzedaży) oraz czas (dwa zlecenia tego samego typu i z tą samą ceną są realizowane według czasu zarejestrowania w systemie giełdowym). System W A R S E T daje możliwość korzystania z wielu różnego rodzaju zleceń, których nie było wcześniej. Dostępne w W A R S E C I E są następujące typy zleceń: 1. z limitem ceny: a) z minimalną wielkością wykonania Wmin, b) z warunkiem wielkości ujawnionej WUJ, c) z limitem aktywacji LimAkt, 2. bez limitu ceny: d) po cenie rynkowej PCR, e) po cenie rynkowej na otwarcie PCRO, f) po każdej cenie PKC. Ad. a) w zleceniu z minimalną wielkością wykonania Wmin należy określić liczbę papierów wartościowych, poniżej której inwestor nie zgadza się na realizację dyspozycji. Taki zlecenie może być przekazywane na giełdę jedynie w fazie dogrywki oraz w trakcie noto-

38

System WARSET

wań ciągłych z wyłączeniem okresów równoważenia rynku. Jeżeli w arkuszu zleceń nie ma możliwości realizacji zlecenia co najmniej w wysokości określonej przez inwestora w warunku, zlecenie jest odrzucane. Po częściowej realizacji pozostała część zlecenia zostaje w arkuszu zleceń jako zlecenie bez warunku minimalnej wielkości wykonania. Ad. b) zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej WUJ mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach sesji w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji. Zlecenie tego typu jest realizowane stopniowo. Inwestor określa wielkość części, w których ma ono być realizowane. Jest to wielkość ujawnianej jednorazowo liczby papierów wartościowych (minimalnie jest to 100 walorów). Ujawnianie odbywa się stopniowo po realizacji poprzedniej partii aż do wyczerpania całego zlecenia. Pozostała, nieujawniona część zlecenia jest ukryta przed innymi uczestnikami sesji. Przy ustalaniu kursu otwarcia, zamknięcia, kursu jednolitego oraz kursu w wyniku równoważenia rynku przyjmuje się całkowitą ilość poszczególnych zleceń tego typu. Ad. c) zlecenia z limitem aktywacji LimAkt ujawniają się dopiero wtedy, gdy teoretyczny kurs otwarcia lub kurs ostatniej transakcji w notowaniach ciągłych osiągną poziom określony przez inwestora. W innej sytuacji pomimo wprowadzenia ich do systemu nie są w nim ujawnione. Zatem oprócz limitu aktywacji zlecenia tego typu muszą zawierać limit realizacji lub dyspozycję ich realizacji po każdej cenie. Zlecenia te można przekazywać na giełdę we wszystkich fazach sesji w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji o dogrywki. W praktyce zlecenia te mogą pojawiać się w arkuszu zleceń i znikać w zależności od teoretycznego kursu otwarcia. W przypadku zleceń kupna limit aktywacji musi być równy lub niższy od TKO, dla zleceń sprzedaży równy lub wyższy. Z chwilą wprowadzenia zlecenia limit aktywacji musi być wyższy - dla zleceń kuna i niższy - dla zleceń sprzedaży od kursu ostatniej transakcji (jeżeli nie było jeszcze transakcji to od kursu zamknięcia z poprzedniej sesji giełdowej). Tylko wtedy zlecenie jest widoczne w arkuszu zleceń. W czasie fazy przed otwarciem (zamknięciem) lub w czasie równoważenia, zlecenia te są ujawniane jeżeli limit lub wolumen zlecenia powoduje zmianę wartości kursu teoretycznego. Ad. d) zlecenia po cenie rynkowej PCR mogą być wprowadzone na giełdę wyłącznie w trakcie notowań ciągłych z wyłączeniem okresów

Rynek kapitałowy

39

równoważenia rynku. Wykonuje się je po cenie zgłoszonego wcześniej, a niezrealizowanego najlepszego zlecenia przeciwstawnego. Niezrealizowana część zlecenia staje się zleceniem z limitem równym kursowi, po jakim została zawarta ostatnia transakcja. System nie przyjmie takiego zlecenia, dla którego nie ma przynajmniej jednego zlecenia przeciwstawnego. Ad. e) zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie PCRO mogą być przekazywane na giełdę jedynie w fazie przyjmowania zleceń na otwarcie i na zamknięcie w systemie notowań ciągłych i w systemie kursu jednolitego oraz w okresach równoważenia rynku. Są one realizowane odpowiednio po kursie otwarcia, zamknięcia, jednolitym lub określonym w wyniku równoważenia. Niezrealizowana część zlecenia staje się zleceniem z limitem równym odpowiednio kursowi otwarcia, zamknięcia, jednolitemu lub określonemu w wyniku równoważenia rynku. Zlecenia te nie mogą zawierać dodatkowych warunków i nie mogą być modyfikowane w fazie interwencji. Ad. f) zlecenia po każdej cenie PKC mogą być przekazywane na giełdę we wszystkich fazach i systemach notowań z wyłączeniem faz interwencji i dogrywki. Zlecenia te jeżeli są złożone w trakcie przyjmowania zleceń na otwarcie, na zamknięcie, na notowania jednolite oraz w okresie równoważenia rynku podlegają realizacji odpowiednio po kursie otwarcia, zamknięcia, kursie jednolitym lub kursie określonym w wyniku równoważenia rynku. Zlecenia tego typu nie podlegają modyfikacji w fazie interwencji. W fazie notowań ciągłych bez okresów równoważenia rynku, jeżeli na realizację czeka co najmniej jedno zlecenie przeciwstawne z limitem ceny, zlecenie PKC podlega realizacji po cenie zgłoszonej wcześniej, a niezrealizowanych najlepszych zleceń przeciwstawnych. Jeżeli w momencie składania zlecenia PKC w fazie notowań ciągłych w arkuszu nie ma przeciwstawnych zleceń z limitem ceny, zapewniających pełną realizację zlecenia rozpoczyna się proces równoważenia rynku, a zlecenie traci ważność. W systemie WARSET zlecenia mogą mieć termin ważności określony konkretną datą, lub oznaczony jako do końca sesji giełdowej, ważność domyślna, do pierwszego wykonania, wykonaj lub anuluj. Dwa pierwsze terminy są oczywiste. Termin ważność domyślna oznacza, że zlecenie jest ważne bezterminowo. Zlecenie ważne do pierwszego wykonania obowiązuje do momentu zawarcie pierwszej transakcji. Jest ono realizowane natychmiast po wprowadzeniu i może zostać zrealizowane częściowo (w takiej sytuacji niezrealizowana część traci ważność).

40

System WARSET

Rynek kapitałowy

41

Zlecenia te można przekazywać na giełdę we wszystkich fazach w systemie notowań ciągłych oraz w systemie kursu jednolitego, z wyjątkiem fazy interwencji. Zlecenie z terminem ważności wykonaj lub anuluj ważne jest do momentu zawarcia pierwszej transakcji. Zlecenie jest realizowane natychmiast po wprowadzeniu, ale wyłącznie w całości (nie może być ono zrealizowane częściowo). Jeżeli układ zleceń w arkuszu po przeciwnej stronie nie pozwala na realizację zlecenia w całości, traci ono ważność. Nowym pojęciem, jakie pojawiło się wraz z systemem W A R S E T jest animator rynku. Wyróżnia się dwa rodzaje animatorów, są to animator rynku i animator emitenta. Animatorem rynku jest dom maklerski - członek Giełdy, który na podstawie umowy z Giełdą jest zobowiązany do stałego zgłaszania ofert kupna lub sprzedaży danego papieru wartościowego na własny rachunek na zasadach określonych przez Zarząd Giełdy. W umowie określona jest minimalna wielkość oferty i maksymalna różnica pomiędzy cenami ofert. Animator rynku nie może składać zleceń, w wyniku których doszłoby do zawarcia transakcji, w której jednocześnie byłby on sprzedającym i kupującym. Dla danego papieru wartościowego może być wielu animatorów rynku. Animator emitenta może pełnić podobne zadania jak animator rynku. Działa on również na podstawie umowy, ale z emitentem. Umowa ta zobowiązuje go do podtrzymywania płynności danego papieru wartościowego. Zasadniczym kryterium pojawienia się takiego animatora jest płynność danego papieru wartościowego. W tabeli 1.3 zamieszczono przykładowy arkusz zleceń dla papieru wartościowego. Załóżmy, że wpływa zlecenie kupna 100 akcji z limitem 128 zł. Przykładowy arkusz zleceń Wyjściowy arkusz zleceń Ilość 40 10 30 10 20

K u pno

Kurs 125 124 123 122 121

Ilość 10 30 30

20 40

Sprzedaż

Tabela 3.3

Kurs 126 127 128 129 130

System WARSET

42

Arkusz zleceń po realizacji zlecenia

Ilość 30 40 10 30 10 20

Ku

pno

Kurs 128 125 124 123 122 121

Ilość

Sprzedaż

20 40

Kurs

129 130

Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

Realizacja zlecenia zakupu 100 akcji po 128 zł będzie przebiegała następująco: inwestor kupił 10 akcji po 126 zł, 30 akcji po 127 zł i 30 akcji po 128 zł. Łącznie kupił 70 akcji, czyli o 30 mniej niż chciał. Niezrealizowana cześć zlecenia pojawiła się w arkuszu zleceń po stronie kupna (30 akcji po 128 zł) - ilustruje to druga część tabeli 1.3 (arkusz zleceń po realizacji zlecenia). W tabeli 3.4 zamieszczono zestawienie zleceń, warunków i ważności wraz z ich angielskim określeniem. Tabela 3.4 Zestawienie podstawowych nazw i skrótów Nazwa formalna GPW i polski skrót Nazwa angielska Rodzaje zleceń Z limitem Limit Limit Po cenie rynkowej PCR Market Po cenie rynkowej na otwarcie PCRO Market on opening Po każdej cenie PKC Must be filled Warunki Minimalna wielkość wykonania WMin Minimum size Limit aktywacji LimAkt Stop Wielkość ujawniana WUJ Hidden Oznaczenia ważności WuA Fill or Kill Wykonaj lub anuluj Ważne do pierwszego wykonania WiN Fill and Kill Ważne do końca sesji giełdowej DZIEŃ Day Good till Cancelled Ważność domyślna - bezterminowe DOM Z terminem ważności Źródło: WARSET nowy system giełdowy, GPW, Warszawa 2000.

jej skrót

LIMIT MARKET OPENING MBF MIN

STOP

HID

FOK FAK DAY GTC

CZĘŚĆ I ANALIZA TECHNICZNA

ROZDZIAŁ

1

Wprowadzenie do analizy technicznej

Jednym z najważniejszych elementów powodzenia inwestycji w papiery wartościowe na rynku kapitałowym jest określenie właściwego momentu kupna i sprzedaży papierów wartościowych. Jeżeli ceny papierów wartościowych są wypadkową oczekiwań wszystkich inwestorów, wtedy sygnały otrzymywane na przykład z analizy fundamentalnej są mniej ważne niż wiedza o tym jakie są oczekiwania innych inwestorów co do danego papieru wartościowego. Aby jak najlepiej określić moment kupna czy sprzedaży niezbędne jest przeprowadzenie analizy technicznej, czyli analizy kształtowania się kursów akcji. (Analiza techniczna jest procesem oceny historycznego kształtowania się cen papierów wartościowych dla określenia prawdopodobnych przyszłych cen: Ograniczając rozważania do akcji notowanych na giełdzie papierów wartościowych można stwierdzić, że głównym celem wszystkich analiz rynkowych jest przewidywanie przyszłych zmian notowań giełdowych wybranych spółek. Podstawowym założeniem analizy technicznej jest przyjęcie, że przyszłości można się nauczyć z przeszłości. Analiza techniczna jest jedną z podstawowych metod oceny opłacalności inwestycji w akcje spółek. W literaturze przedmiotu często występuje wyraźne rozgraniczenie między zwolennikami analizy technicznej i analizy fundamentalnej (jest ona przedstawiona w dalszej części książki). Wynika to z faktu, że oba najpopularniejsze sposoby analiz będące podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnych mogą skłaniać do podejmowania różnych decyzji. Wydaje się, że analiza techniczna powinna być uzupełnieniem analizy fundamentalnej. Najczęściej analizę techniczną stosuje się dla krótkiego horyzontu czasowego, zaś fundamentalną dla inwestycji długoterminowej. Na tej podstawie można powiedzieć,

że analiza techniczna jest konieczna dla spekulantów giełdowych, którzy

inwestują w akcje na krótki okres. Natomiast analiza fundamentalna jest podstawową metodą oceny opłacalności inwestycji inwestorów, którzy lokują pieniądze na dłuższy okres. Oczywiście, zmiany cen na giełdzie determinowane są przez: ekonomię, finanse, politykę i psychologię. Stałe badanie wpływu tych czynników na giełdę i ich zrozumienie to podstawa

46

Wprowadzenie do analizy technicznej

analizy fundamentalnej. Niestety często okazuje się, że kupione na podstawie takiej analizy akcje dobrej spółki zamiast rosnąć spadają na kolejnych notowaniach. I tu pojawia się miejsce na analizę techniczną, która bazując na wynikach notowań giełdowych pozwala przewidzieć większość takich sytuacji. Należy jednak już na wstępie zaznaczyć, że nie ma idealnych metod oceny inwestycji. Jednakże każda metoda, która daje szansę zwiększenia efektywności decyzji inwestycyjnej jest godna polecenia. Właśnie za taką metodę należy przyjąć analizę techniczną. Twórcy analizy technicznej twierdzą, że na giełdzie wszystkie zmiany niewytłumaczalne na podstawie analizy fundamentalnej mogą zostać opisane przez analizę techniczną. Patrząc na kształtowanie się cen akcji na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, mimo krótkiego czasu istnienia giełdy, można bez trudu zauważyć wiele nieracjonalnych zachowań się cen akcji. Te zachowania są wynikiem postępowania inwestorów zgodnie z zasadami bezpieczeństwa, ich nadziei, obaw i domysłów — czynników niemierzalnych. Analiza techniczna daje w tym momencie narzędzie za pomocą którego można w przybliżeniu wyrazić wszystkie czynniki oddziałujące na cenę akcji. Jest to rysunek przedstawiający kształtowanie się ceny akcji, na którym kupujący oraz sprzedający występują razem. Biorąc pod uwagę doświadczenia badaczy, które prowadzą do wniosku, że ceny akcji zmieniają się w trendach (co pozwala na budowanie prognoz) można uznać takie analizy za bardzo użyteczne w praktyce. Należy podkreślić, że na rozwiniętych giełdach, niezależnie od ich skuteczności, metody analizy technicznej nie stanowią kanonu edukacji w dziedzinie finansów. Definiując analizę techniczną można stwierdzić, że jest to wyko-

rzystanie prawidłowości w kształtowaniu się kursów akcji do przewidywania zmian trendów cenowych zanim trendy te ulegną odwróceniu.

W szczególności w ramach analizy technicznej poszukuje się punktów zwrotnych, zanim dojdzie do zmiany kierunku trendu. Analiza techniczna służy do określania prawdopodobnej zmiany kursów akcji na podstawie ich oceny w przeszłości z uwzględnieniem wszystkich czynników, które miały lub mogą mieć wpływ na kształtowanie się ich podaży oraz popytu. Na podstawie analizy wykresów ilustrujących zmiany cen i wolumenu obrotów na giełdzie można zidentyfikować powtarzające się w czasie konfiguracje, które z kolei pozwalają prognozować przyszłe trendy kursów giełdowych. Prognoza już z założenia zawiera pewien margines błędu, a prawdopodobieństwo jej spełnienia się wynika bezpośrednio z częstotliwości trafnych decyzji w przeszłości.

Analiza techniczna

47

Dane finansowe w analizie technicznej wykorzystywane są w minimalnym stopniu. Wynika to w dużej mierze z twierdzeń analityków technicznych, iż stosowanie różnych metod w analizie finansowej i różnorodność badanych firm powoduje małą porównywalność uzyskiwanych wyników. Analiza techniczna zakłada, że zjawiska giełdowe wyprzedzają w czasie zjawiska ekonomiczne, a rynek kapitałowy jest mechanizmem, który pozwala zdyskontować przyszłość. Klasyczna analiza techniczna ma swoje korzenie w teorii Charlesa Dowa sformułowanej około 1900 roku. Podstawą jej są badania historycznego kształtowania się cen akcji i wolumenu obrotów. Analiza techniczna na giełdzie papierów wartościowych to zatem wykresy kursów akcji, wartości obrotów oraz wskaźniki techniczne. Wyróżnić można trzy kierunki analiz. Pierwszy to badanie wzajemnego położenia linii sygnało.wych na wykresach, drugi to poszukiwanie formacji, czyli charakterystycznych układów linii, trzeci to analiza różnych wskaźników technicznych. Nie ulega wątpliwości, że dla inwestorów i spekulantów giełdowych, którzy chcą osiągać znaczące zyski na lokowaniu kapitału w papiery wartościowe znajomość podstawowych zasad analizy technicznej jest nieodzowna. Nie oznacza to wcale, że analiza techniczna musi być podstawą podejmowania decyzji inwestycyjnych. Jednakże bardzo duża grupa inwestorów korzysta z zasad analizy technicznej i znajduje to swój wyraz w kształtowaniu oblicza giełdy papierów wartościowych. Technicy odrzucają dane statystyczne będące podstawą analiz fundamentalnych twierdząc, że znaczenie tych danych dla bieżących decyzji jest z uwagi na ich historyczność znikome. W to miejsce proponują analizę trendu rynku i kursów spółek istniejących na tym rynku. Wynika to między innymi z założenia, że cena rynkowa jest wynikiem działania wszystkich tych elementów otoczenia giełdy, które wpływają na kształtowanie się kursów. Cena rynkowa akcji jest przecież oceną wystawioną spółce przez inwestorów, którzy chcąc zdyskontować przyszłość ryzykują swoim kapitałem dzisiaj. Jest to jedna z fundamentalnych zasad teorii Dowa. Jest ona efektem faktu, że średnie wielkości rynkowe są wypadkową działania wszystkich graczy giełdowych. Przy spełnieniu założenia, że wszyscy inwestorzy mają równy dostęp do informacji wahania kursów zawierają wszystko, co jest wiadome i co można przewidzieć. Oznacza to zatem, że bieżące ceny będące podstawą analizy technicznej odzwierciedlają wszystkie czynniki (również fundamentalne), które mają wpływ na zmianę bilansu popytu i podaży na akcje spółek. Metody analizy technicznej nie są jednoznaczne. Często różne metody analizy technicznej wskazują na sprzeczne decyzje inwestycyjne. Stąd

48

Wprowadzenie do analizy technicznej

przez wielu analityków rynku analiza techniczna jest traktowana drugorzędnie. Oczywiście, gdyby każdy mógł kupić w punkcie najniższego kursu akcji i sprzedać w górnym, to dół zmieniłby się w punkt górny i odwrotnie. Dla zrozumienia istoty tych metod przy stosowaniu analizy technicznej należy pamiętać o pewnych zasadach: • wartość rynkowa akcji jest określana przez relacje pomiędzy popytem i podażą, • na wysokość kursu akcji wpływają czynniki racjonalne i irracjonalne, • ceny zmieniają się generalnie zgodnie z trendem trwającym przez jakiś czas, • zmiany w trendzie powodowane są przez zmiany w popycie i podaży, • wzorce zmian mają charakter prawidłowości i ulegają regule powtarzalności, • zmiany w popycie i podaży można znaleźć w wykresach zmian cen akcji na rynku, • podstawą analiz jest trend bazowy trwający co najmniej kilkanaście lat, na który nakładają się trzy rodzaje trendów niższego rzędu: pierwotny, wtórny i trzeciorzędowy (zostały one omówione w dalszej części książki), • cena akcji jest nierozerwalnie związana z obrotem, • metody analizy technicznej są tym bardziej pożyteczne, im płynniejszy jest rynek akcji, przy akcjach spółek o małych obrotach metody te często zawodzą, • przy podejmowaniu decyzji nie wolno polegać na pojedynczym sygnale zakupu lub sprzedaży, potwierdzenia trzeba szukać co najmniej w kilku metodach analizy technicznej lub za pomocą analizy fundamentalnej. Z przedstawionych zasad wynika, że analityk techniczny koncentruje się przede wszystkim na badaniu zmian kursu akcji w celu określenia dalszego kierunku ich rozwoju. Zmiany te powodowane są przede wszystkim nierównowagą w relacji popyt—podaż. Jeżeli inwestorzy uznają, że ceny akcji są niskie, to zaczną je kupować i na rynku wystąpi wzmożony popyt. Z kolei przy wyższych cenach właściciele akcji będą skłonni sprzedawać akcje - co podniesie podaż i przyczyni się do spadku cen. Zachowania te są zgodne z działaniem rynku i ekonomicznym prawem popytu i podaży. Najważniejsze, że zmiany te mają charakter powtarzalny, a powtarzalność ta układa się w pewne wzory zwane formacjami.

Analiza techniczna

49

Jeżeli na wykresie cen akcji rozpoznany zostanie znany schemat rozwoju (formacja), wówczas decyzje podjęte przez analityka w większości przypadków są prawidłowe (zgodne z późniejszym kształtowaniem się cen). Powyższe zasady w zupełności uzasadniają celowość stosowania analizy technicznej. Jednakże trzeba pamiętać, że w każdym momencie na rynku mogą wystąpić zjawiska skutecznie zagłuszające podstawy analizy technicznej (na przykład rewelacyjne i niespodziewane zyski spółki czy bardzo dobry kontrakt z inwestorem zagranicznym, nie wspominając już o czynnikach psychologicznych, których wpływ na kształtowanie się kursów jest niebagatelny). Niestety, intuicji i szczęścia w procesie inwestowania w papiery wartościowe nie zastąpi żadna analiza, jednak zastosowanie metod analizy technicznej może skutecznie pomóc intuicji i szczęściu.

ROZDZIAŁ

2

Wykresy i skale

Podstawą analizy technicznej są wykresy, na których nanosi się ceny akcji. Ze względu na charakter prezentowanych na nich danych (ceny akcji) nazywa się je akcjogramami. Akcjogramy wykorzystywane w klasycznej analizie technicznej charakteryzują się liniową skalą ceny. Oznacza to, że na osi OY (pionowej) nanoszone są ceny z poszczególnych notowań, zaś na osi OX (poziomej) w równych odstępach odnośne notowania. Skala taka poprawnie pokazuje zmiany wartości akcji w czasie. Jednakże dla inwestora najważniejszy jest zysk z akcji. Zysk jest przyrostem ceny w określonym okresie (od momentu kupna do momentu sprzedaży). I tu właśnie, jeśli pod uwagę weźmie się dynamikę zmian ceny, wykres cen akcji w skali liniowej może wprowadzić w błąd. Wzrost ceny akcji w krótkim okresie przy wyższym poziomie ceny jest na wykresie w skali liniowej bardziej widoczny (bardziej stroma linia), niż znacznie większy wzrost ceny w takim samym okresie przy wyższym poziomie ceny. Przyrost ceny akcji, na przykład z 10 zł do 20 zł jest w skali liniowej opisany takim samym przedziałem na osi ceny (OY) jak zmiana ceny akcji z 100 zł do 110 zł. W obu przypadkach jest to jedna podziałka na osi OY. Oczywiście, dla inwestora obie sytuacje nie są jednakowe przy podejmowaniu decyzji. W pierwszym przypadku akcja zyskała 100% wartości, a w drugim tylko 10%. Z tego względu przyrost wartości akcji obserwowany na wykresie może być złudny i wprowadzać w błąd. Bardziej widoczna jest mniejsza zmiana ceny na wyższym poziomie cenowym, niż większa zmiana na niższym poziomie (to co jest na niższym poziomie jest bardziej płaskie, niż to co jest przy wyższej cenie). Sytuację tę zilustrowano na rysunku 2.1 przykładem akcji spółki Echo Press. Literami A, B, C i D oznaczono sesje o kolejnych numerach 818, 850, 884 i 892. Z układu wyróżnionych sesji wynika, że zmiana AB i CD jest podobnie widoczna na osi ceny (około dwóch jednostek na osi OY), chociaż wrażenie wizualne wskazuje na okres CD, jako okres szybszego i większego wzrostu.

Analiza techniczna

51

W rzeczywistości okres AB daje zysk 119% (wzrost ceny akcji z 18,1 zł do 39,6 zł), przy zysku 49% dla okresu CD (zmiana ceny akcji z 40 zł do 59,5 zł). Widać wyraźnie, że skala liniowa zastosowana w akcjogramach może doprowadzić do błędnej oceny dynamiki i skali zysku, co jest przecież najważniejszą rzeczą dla inwestora. Dynamikę zmian ceny można ocenić na postawie analizy graficznej akcjogramu i dla wielu inwestorów stanowi to podstawę do oceny skali zysku. Przyjmują oni, że im bardziej stroma linia ceny akcji, tym większy zysk. Oceniając powyższe na wykresie o skali liniowej popełnia się oczywisty błąd, który potęguje się jeżeli analizujemy akcjogram silnie zróżnicowany pod względem maksymalnych i minimalnych poziomów cen. Rysunek 2.1 pokazuje jak złudne mogą wydawać się bliższe teraźniejszości przyrosty i spadki wartości akcji w porównaniu z okresami wcześniejszymi. Niedogodność tę można wyeliminować zastępując liniową skalę ceny, skalą logarytmiczną. Akcjogram ze skalą logarytmiczną tworzy się podobnie jak akcjogram klasyczny z tą różnicą, że ceny wyrażane są w skali logarytmicznej. Oznacza to, że przy logarytmie o podstawie 10-tnej cenę 10 zł zaznacza się na osi ceny (OY) jako 1, cenę równą 100 zł na wysokości 2 itd. Po tym zabiegu skala cenowa jest zdeformowana, ale ocena wizualna przyrostów wartości akcji jest już poprawna. Skok ceny, na przykład z 10 zł do 100 zł na skali logarytmicznej daje przyrost z 1 do 2, zaś wzrost kursu ze 100 zł do 1000 zł daje wzrost na osi ceny z 2 do 3. Wyni-

52

Wykresy i skale

ka z tego, że 10-krotny wzrost wartości waloru, niezależnie od początkowego poziomu ceny daje na takiej skali (oś OY) przyrost o odcinek tej samej długości. Sytuację tę pokazano na rysunku 2.2, gdzie przedstawiono kształtowanie się ceny akcji spółki Echo Press dla takiego samego okresu jak na rysunku 2.1.

Na rysunku 2.2 nie ma już trudności z określeniem okresów największych zysków. Okres AB zajmuje trzy i pół przedziału jednostki miary (0,35), a okres CD to 2 przedziały jednostki miary. I tak jest w istocie, bowiem okres AB dawał 119% zysku, a okres CD 49%. Przy takim akcjogramie inwestor ma możliwość poprawnej oceny, na podstawie analizy graficznej, dynamiki i skali zysków z zakupu i sprzedaży akcji. W praktycznych analizach akcj ogram ze skalą logarytmiczną nie zastąpi akcjogramu klasycznego ze skalą liniową, jednakże jest on narzędziem uzupełniającym, a jego rola przy podejmowaniu konkretnych decyzji może być nieoceniona. Kolejny problem dla analityka technicznego stanowi porównywalność danych. Oczywiście, zbyt dalekie sięganie w przeszłość zamiast zwiększyć efektywność prognoz prowadzi do jej spadku. Z praktyki wynika, że maksymalny okres, dla którego przeprowadza się analizę akcjogramu wynosi dwa lata (pozwala to na przeprowadzenie bardzo ogólnej analizy sezonowości), a najwygodniejszy to jeden rok. Uwzględnianie dłuższych

Analiza techniczna

53

okresów wstecz dla indeksów giełdowych jest użyteczne w przypadku poszukiwania cykli giełdowych na przykład przy wykorzystaniu teorii Elliotta przedstawionej w dalszej części książki. Na rysunku 2.3 przedstawiono kształtowanie się ceny akcji spółki Exbud od pierwszego notowania w 1991 roku do 903 we wrześniu 1996 roku. Jest to na pewno pouczający dla inwestora akcjogram, jednak jego wartość dla podejmowania bieżących decyzji jest niewielka. Obok prostych wykresów kursów akcji z różnymi skalami analitycy techniczni stosują jeszcze inne typy wykresów ilustrujących ruch cen akcji. Są to wykresy słupkowe i punktowo-symboliczne („kółko i krzyżyk"). Nie są one obecnie specjalnie popularne wśród inwestorów na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, ale ich popularność na giełdach rozwiniętych wymaga chociaż krótkiego omówienia. Na wykresie słupkowym każdy okres (oś odciętych OX — pozioma) reprezentuje linia pionowa łącząca najniższy i najwyższy kurs akcji w tym okresie (oś rzędnych OY — pionowa). Oprócz tego na liniach pionowych zaznacza się za pomocą odcinków poziomych kursy zamknięcia. Osobna linia pionowa przedstawia w formie wartościowej obrót akcji. Najczęściej ten rodzaj wykresów dotyczy okresów jednodniowych, tygodniowych i miesięcznych. Wykres słupkowy zmian jednodniowych informuje, na przykład, o najwyższym kursie akcji, najniższym kursie akcji i kursie zamknięcia w kolejnych dniach giełdowych oraz o codziennych obrotach akcjami. Na identycznych zasadach tworzy się wykresy słupkowe dla okresów tygodniowych i miesięcznych. Dla tych przypadków kurs zamknięcia to kurs zamknięcia ostatniego dnia okresu. Wykresy słupkowe są bardzo popularne w analizach podmiotów notowanych w sposób ciągły. Występuje wtedy dla każdego notowania cena otwarcia, cena zamknięcia, cena maksymalna i cena minimalna. Cena otwarcia jest to pierwsza cena w danym okresie (dla analiz dziennych w systemie notowań ciągłych jest to pierwsza cena dnia). M o że być ona równa cenie zamknięcia z poprzedniego okresu (dla analiz dziennych jest to cena zamknięcia z poprzedniego dnia). Cena zamknięcia jest to ostatnia cena w danym okresie (dla analiz dziennych jest to ostatnia cena w danym dniu). Cena zamknięcia jest ceną otwarcia na początku następnego okresu (dla analiz dziennych jest to cena zamknięcia z poprzedniego dnia, w którym odbyło się notowanie). Cena zamknięcia jest ceną, która jest najczęściej używana w analizach. Relacje między ceną otwarcia i ceną zamknięcia w danym okresie są uznawane przez większość techników za bardzo istotne. Do analiz tego typu wykorzystuje się wykresy nazywane „świecznikami" (candlestick) omówione w dalszej części rozdziału.

54

Wykresy i skale

Cena maksymalna jest to najwyższa cena osiągnięta przez akcję w danym okresie (dla analiz dziennych jest to maksymalna cena w określonym dniu). Z reguły jest to punkt, w którym jest więcej sprzedających niż kupujących. Sprzedający zawsze starają się sprzedać za najwyższą cenę, ale dla kupujących cena ta jest maksymalną jaką muszą oni zapłacić. Cena minimalna jest to najniższa cena osiągnięta przez akcję w danym okresie (dla analiz dziennych - w danym dniu). Przy cenie minimalnej jest więcej kupujących niż sprzedających. Kupujący starają się oczywiście zapłacić najniższą cenę, ale dla sprzedających jest to najmniej korzystna cena w danym dniu, którą muszą zaakceptować. W analizach giełdowych pojawiają się jeszcze pojęcia cena oferowana (bid), cena „pożądana" (ask), wolumen obrotów i suma nie zrealizowanych transakcji (open interest). Cena oferowana jest to cena, którą makler jest skłonny zapłacić za papiery wartościowe. Jest to cena, którą inwestor otrzymuje sprzedając papiery wartościowe. Cena „pożądana" jest to cena, którą makler jest skłonny zaakceptować. Jest to cena, którą inwestor płaci kupując papiery wartościowe. Wolumen obrotów jest to liczba akcji, którymi handlowano w danym okresie (na przykład na sesji). Innymi słowy mówiąc jest to liczba akcji,

Analiza techniczna

55

które zmieniły właściciela. Wolumen obrotu jest wyrażany wartościowo. Jego alternatywą jest liczba akcji, która określa liczbowo, a nie wartościowo, ilość akcji, którymi handlowano w danym okresie. Relacje między ceną akcji, a wolumenem obrotów są bardzo ważnym elementem analizy technicznej. Suma nie zrealizowanych transakcji jest łączną liczbą nie zrealizowanych transakcji. Mogą to być przykładowo kontrakty typu futures, czy opcje. Wielkość ta jest na rozwiniętych giełdach często wykorzystywana do konstrukcji różnych wskaźników. W tabeli 2.1 przedstawiono zakres stosowania określonych charakterystyk na rynku kapitałowym. Tabela 2.1 Zakres stosowania wybranych charakterystyk na rynku kapitałowym Wyszczególnienie Cena otwarcia

Kontrakty futures tak

Fundusze inwestycyjne

Akcje

Opcje

czasami

tak

Cena zamknięcia

tak

nie tak

tak

tak

Cena maksymalna

tak

przy zamknięciu

tak

tak

Cena minimalna

tak

przy zamknięciu przy zamknięciu

tak

tak

Wolumen obrotów Cena oferowana

tak w okresie

Cena pożądana Suma nie zrealizowanych transakcji

w okresie tak

przy zamknięciu przy zamknięciu brak danych

tak w okresie w okresie brak danych

tak w okresie w okresie czasami

Źródło: opracowanie własne.

W Polsce na Giełdzie Papierów Wartościowych wszystkie spółki są notowane w jednolitym systemie notowań (jedna cena dnia) i grupa 10 spółek (BIG, B P H , B R E , BSK, Budimex, Dębica, Elektrim, Rolimpex, Stalexport, Uniwersał — dane na koniec września 1996 roku) w systemie ciągłym (cena może zmieniać się w ciągu dnia). Na rysunku 2.4 przedstawiono przykład wykresu słupkowego dla Uniwersalu w okresie od stycznia 1995 roku do września 1996 roku dla danych tygodniowych. Oznacza to, że zdefiniowane wcześniej ceny dotyczą tygodnia (od piątku do piątku). Podobnie jak zwykłe wykresy również słupkowe mogą być sporządzone w skali arytmetycznej i logarytmicznej. Ta druga pozwala na porównanie tempa zmian kursów akcji o różnej wartości absolutnej. Na wykresie punktowo-symbolicznym (patrz rys. 2.5) na osi rzędnych OY (pionowej) zaznacza się notowania. Oś odciętych OX (pozioma)

56

Wykresy i skale

pozostaje niemianowana. Oznacza to, że odpowiednikiem grupy notowań może być jeden punkt. Jest to skutkiem zaznaczenia jedynie cen, które są wynikiem zmiany kursu akcji o więcej niż ustalona kwota. Istotne (z uwagi na przyjęty limit) zmiany kursu akcji są oznaczane następująco: wzrost „X", spadek „0". Każdy z tych symboli tworzy na wykresie prostokąty o różnych rozmiarach odzwierciedlające zmiany kursów o z góry ustaloną wielkość. Dla tego typu wykresów nie jest ważny czas, bowiem celem jest tu pokazanie znaczących zmian w trendach. Analiza polega w tym przypadku na poszukiwaniu pól skupienia notowań, co może pozwolić na zbudowanie prognozy cen akcji. Bardzo ważną sprawą jest ustalenie poziomu istotnej zmiany ceny dla danej spółki. Do sporządzania wykresów punktowo-symbolicznych stosuje się skalę arytmetyczną. Każdy kwadrat na wykresie reprezentuje ustaloną jednostkę pomiaru (jednostkowa istotna zmiana ceny). Za pomocą „X", i „0" zaznacza się odpowiednio wzrost i spadek ceny akcji o więcej niż ustalona jednostka zmiany.

Analiza techniczna

57

Jeżeli trend ulegnie zmianie (na przykład z rosnącego „X" na malejący „0"), przechodzi się do następnej kolumny wykresu. Zatem w poszczególnych kolumnach wykresu występują szeregi samych „X" lub szeregi samych „0". Podkreślić należy, że dla wykresów punktowo-symbolicznych przy interpretacji linii trendu, czy średniej stosuje się te same zasady jak dla klasycznych akcjogramów przedstawiających jedną cenę dnia. Za najbardziej wszechstronne akcjogramy stosowane na rynkach notowań ciągłych uznaje się wspomniane wcześniej wykresy candlestick, które po raz pierwszy zastosowano w Japonii. Aktualnie za największego specjalistę w tej dziedzinie uważa się Stevena Nisona. Wykres candlestick pokazuje ceny: otwarcia, maksymalną, minimalną i zamknięcia w postaci słupka, ale w taki sposób, że bardziej wyraźne są relacje między ceną otwarcia i ceną zamknięcia. Wykresy candlestick są prostą i nową drogą spojrzenia na ceny akcji i nie wymagają żadnych skomplikowanych obli! czeń. Podstawowy element wykresu candlestick pokazano na poniższym schemacie (często bywa on nazywany linią).

58

Wykresy i skale

1. maksymalna cena w analizowanym okresie (dla notowań ciągłych jest to maksymalna cena dnia), 2. minimalna cena w analizowanym okresie, 3. cena otwarcia lub zamknięcia w zależności od tego, która jest większa, 4. cena otwarcia lub zamknięcia w zależności od tego, która jest mniejsza, 5. „prawdziwe ciało" (real body) pokazujące różnicę między ceną otwarcia i ceną zamknięcia. Jeżeli cena otwarcia jest mniejsza od ceny zamknięcia to wnętrze figury jest czarne, w odwrotnym przypadku jest białe. Istnieje cały system interpretacji symboli w zależności od ich kształtu i wypełnienia. Poniżej przedstawiono kilka najważniejsze z nich.

1. „linia byka" (long white line, bullish line). Odznacza się tym, że cena otwarcia jest blisko ceny minimalnej, a cena zamknięcia jest istotnie większa od ceny otwarcia i jest blisko ceny maksymalnej. 2. „młot" (hammer). Symbol ten uznaje się za linię rosnącą jeżeli występuje po istotnym trendzie spadkowym. Jeżeli występuje po istotnym

Analiza techniczna

59

trendzie rosnącym, wówczas nazywa się go hanging man i jest on charakterystyczny dla rynku malejącego. Różnica między ceną otwarcia i zamknięcia jest niewielka. Środkowa część może być pusta lub wypełniona. 3. linia przebijająca (piercing line). Symbol ten składa się z dwóch znaków. Najpierw występuje długa czarna linia, a po niej następuje długa biała linia. Dla drugiej linii cena otwarcia jest mniejsza od ceny minimalnej dla pierwszej linii, a cena zamknięcia jest więcej niż połowę ponad częścią środkową pierwszej linii. 4. linia pochłaniająca (bullish engulfing line). Symbol ten jest silnym znakiem rynku rosnącego, szczególnie jeżeli występuje po istotnym trendzie spadkowym. Zdarza się on jeżeli słaba tendencja spadkowa (na przykład korekta techniczna) jest „pochłonięta" (przebita) przez silną rosnącą linię (drugi znak symbolu).

1. „linia niedźwiedzia" (long black line, bearish line). Charakteryzuje się ona tym, że cena otwarcia jest blisko ceny maksymalnej, a cena zamknięcia jest istotnie mniejsza od ceny otwarcia i jest blisko ceny minimalnej. 2. hanging man. Symbol ten uznaje się za linię malejącą jeżeli występuje po istotnym trendzie rosnącym. Jeżeli symbol ten występuje po istotnym trendzie malejącym, wówczas nazywa się go hammer i jest on charakterystyczny dla rynku rosnącego. 3. „duże zachmurzenie" (dark cloud cover). Symbol ten jest klasycznym znakiem rynku malejącego. Jest on pewny jeżeli środek drugiej linii jest poniżej centrum środka pierwszej linii. 4. malejąca linia pochłaniająca (bearish engulfing line). Symbol ten jest silnym znakiem rynku malejącego, szczególnie jeżeli występuje on po istotnym trendzie rosnącym. Zdarza się on jeżeli słaba tendencja rosnąca (na przykład korekta techniczna) jest „pochłonięta" (przebita) przez silną malejącą linię (drugi znak symbolu).

60

Wykresy i skale

Wypełnienia sygnalizujące zmianę tendencji

1. long-legged doji. Taka linia bardzo często oznacza punkt zwrotny. Cena otwarcia i zamknięcia są tu takie same a odległość między ceną maksymalną i minimalną jest relatywnie duża. 2. dragonfly doji. Podobnie jak w poprzednim przypadku symbol ten oznacza prawie pewną zmianę tendencji na rynku. Ceny otwarcia i zamknięcia są takie same i cena minimalna jest istotnie mniejsza niż ceny otwarcia, maksymalna i zamknięcia. 3. gravestone doji. W tym przypadku ceny otwarcia, minimalna i zamknięcia są takie same. Wystąpienie takiego symbolu jest równoznaczne ze zmianą tendencji na rynku. 4. star. Układ tego symbolu sygnalizuje malejącą siłę rynku i nadciągającą zmianę tendencji.

Wypełnienia sygnalizujące stabilizację i neutralność

1. spinning tops. Takie neutralne linie zdarzają się jeżeli odległość między ceną maksymalną i minimalną oraz ceną otwarcia i zamknięcia są relatywnie małe.

Analiza techniczna

61

2. harami. Wypełnienie tego typu wskazuje na korektę techniczną (jest to chwilowy spadek cen). Oczywiście inna jest interpretacja tego sygnału na rynku rosnącym, inna na rynku malejącym. 3. harami cross. Symbol ten podobnie jak poprzedni jest oznaką korekty technicznej i posiada analogiczną interpretację. Na rysunku 2.6 przedstawiono przykład wykresu candlestick dla okresów tygodniowych od stycznia do września 1996 roku dla spółki Forte.

ROZDZIAŁ

3

Trend, wsparcie i opór

Jednymi z najistotniejszych pojęć związanych z analizą techniczną są: trend i kanał trendu. Obserwując kształtowanie się cen poszczególnych akcji od 1991 roku na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie można zauważyć, że ceny te kształtują się w sposób znamionujący pewną prawidłowość. Przez trend w tym kontekście rozumieć należy linię, która przebiega regularnie, a zmiany jakie można zaobserwować z perspektywy upływającego czasu mają charakter ewolucyjny, a nie rewolucyjny. Pojęcie trendu w ramach analizy technicznej odbiega nieco od definicji znanej przedstawicielom metod ilościowych w ekonomii. Trend rosnący to taki, w którym dolne granice spadków cen da się połączyć linią prostą, która kieruje się do góry. Z trendem malejącym mamy do czynienia wówczas, gdy górne granice wzrostów cen da się połączyć linią prostą, która kieruje się na dół. Właśnie te linie proste łączące szczyty spadków lub wzrostów, a nie kształtowanie się cen w czasie, są nazywane w analizie technicznej liniami trendu. ^Potwierdzenia linii trendu analityk techniczny szuka w obrotach. Przy tendencji wzrostowej rynku, obrót powinien wzrastać wraz ze wzrostem kursów (oddalanie się od linii trendu), a spadać wraz z ich spadkiem (zbliżanie się do linii trendu). Dla rynku o tendencji malejącej powinno być odwrotnie. Obrót powinien rosnąć, gdy kurs oddala się od linii trendu, a maleć, gdy przybliża się do niej. Obserwacja kształtowania się kursów akcji w latach 1992-1996 (do września) prowadzi do wniosku, że reguły te nie zawsze potwierdzają się w praktyce. Mianowicie można zaobserwować, że często obrót rośnie, gdy kurs zbliża się do linii trendu rosnącego. Przyczyn takiego stanu rzeczy można się doszukiwać w masowym wykorzystaniu metod analizy technicznej do gry giełdowej i kupowaniem akcji przez doświadczonych inwestorów po cenie minimalnej, której ustalenie na takim właśnie poziomie może być efektem świadomej manipulacji. Jednakże prowadząc analizę trzeba pamiętać, że obrót jest miernikiem intensywności kupna-sprzedaży. Zatem regułą powinno być stwier-

Analiza techniczna

63

dzenie, że im większy obrót, tym większa pewność co do prawdziwości ruchu cen. Inwestor otrzymuje ostrzeżenie przed zmianą trendu, jeżeli przy rosnącym trendzie nagle zwiększają się obroty, a przy zniżkowym trendzie również nagle zmniejszają się. Dla analityka technicznego każde przerwanie linii trendu jest sygnałem nadciągającej zmiany, chociaż bardzo często samo przerwanie trendu nie prowadzi do zmiany trendu. Jeżeli jednak sygnał jest potwierdzony rosnącymi obrotami przy wzroście kursu, malejącymi przy spadku zmiana trendu lub znacząca korekta techniczna jest prawie pewna. Oczywiście przy każdym przecięciu linii trendu przez kurs trzeba pamiętać o 3% granicy bezpieczeństwa. Wprowadzenie pojęcia „granica bezpieczeństwa" jest niezbędne, aby uniknąć przypadkowych wahań kursów i oceniać sytuację na podstawie rzeczywistych zmian tendencji. W praktyce stosowane są różne limity dla granicy bezpieczeństwa. Najmniejszy (najbardziej czuły) jaki można spotkać to 3%, największy 25%. Jeżeli natomiast da się wyznaczyć dla kursu akcji jednej spółki dwie równoległe linie poprowadzone jedna po szczytach spadków cen, druga po szczytach wzrostów cen, wówczas takie równoległe ukształtowanie się linii trendu nazywa się kanałem trendowym. Kursy akcji bardzo często przebiegają w kanałach. We wzrastającym kanale akcje kupuje się przy linii trendu (dolna linia), a sprzedaje przy linii nawrotu (górna linia), w malejącym kanale decyzje są odwrotne. Natomiast przy horyzontalnym kanale decyzje są uzależnione od szerokości rynku dla danych akcji (odległość pomiędzy górną a dolną linią) i kwoty, którą inwestor może przeznaczyć na zakupy (opłacalność transakcji w aspekcie prowizji od operacji sprzedaży i zakupu akcji). Przy inwestycjach długookresowych decyzji o sprzedaży nie powinno się podejmować, dopóki kurs nie wyłamie się z kanału. Przykładowe linie trendu rosnącego i malejącego dla wybranych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie przedstawiono na rysunkach 3.1, 3.2. Z rysunku 3.1 wyraźnie wynika, że od sesji 775 do sesji 855 cena akcji spółki Agros kształtowała się zgodnie z trendem rosnącym. Potwierdzeniem linii trendu poprowadzonej po szczytach lokalnych spadków (korekty techniczne) są sesje o numerach: 775, 791, 825 i 853. Są to sesje, dla których naniesiona na rysunku 3.1 linia trendu pokrywa się z kursem akcji. Kształtowanie się kursu akcji zgodnie z trendem umożliwia wykorzystanie linii trendu jako linii sygnału. Przebicie linii trendu rosnącego przez kurs akcji z góry na dół o więcej niż 3% powinno być sygnałem do sprzedaży, jeśli posiadamy akcje i do kupna, jeśli akcje danej spółki planujemy zakupić. Sytuacja taka miała miejsce na notowaniu 856.

64

Trend, opór i wsparcie

Analiza techniczna

65

Oczywiście, przed podjęciem konkretnej decyzji należy poszukać potwierdzenia słuszności stworzenia lub zlikwidowania pozycji stosując inne metody analizy technicznej (analiza wskaźnikowa, analiza formacji) i fundamentalnej. Z kolei zbyt długie utrzymywanie się jednorodnego trendu zmusza do zdecydowanie większej ostrożności w decyzjach inwestycyjnych. Jest to zgodne z zasadą, że w czasie dużego i dłutotrwałego wzrostu (hossy), kiedy większość myśli co kupić, doświadczony inwestor sprzedaje. Najlepsze rezultaty w analizie trendu uzyskuje się jeżeli rynek jest zrównoważony. W okresach znacznego niezrównoważenia rynku kurs znacznie ucieka od linii trendu i przy trendzie rosnącym nie jest możliwe wskazanie na tej podstawie korzystnego momentu sprzedaży (dolną granicą bezpieczeństwa inwestycji jest oczywiście wówczas linia trendu). Kolejną linię trendu rosnącego dla spółki Agros widoczną na rysunku 3.1 określają notowania 866, 883 i 907. Trend malejący przedstawiono na rysunku 3.2, na przykładzie kursu akcji spółki Irena. W tym przypadku potwierdzeniem linii trendu są sesje giełdowe o numerach: 755, 771 i 814. Dokładnie na tych sesjach linia kursu pokrywa się z linią trendu. Interpretacja linii trendu malejącego jest analogiczna jak trendu rosnącego. I tak przebicie linii trendu malejącego z dołu ku górze ponad 3% próg bezpieczeństwa decyzji generuje sygnał kupna, jeśli nie posiadamy akcji. Po sesji 832 zaczęła się kształtować nowa linia trendu malejącego dla spółki Irena. Jest ona na wyraźnie niższym poziomie niż linia trendu rozpoczynająca się na 755 notowaniu i jest potwierdzeniem utrwalania się długotrwałej tendencji spadkowej. Przełamanie tej linii trendu nastąpiło po 900 notowaniu i jest pierwszym sygnałem zbliżającej się możliwej zmiany trendu malejącego na rosnący. Na bardzo ważną cechę trendu zwrócił uwagę Z. Komar. Zdolność kursu akcji do trzymania się trendu w dużej mierze wynika z pewnej immanentnej cechy trendu, którą jest inercja wewnętrzna. Silny i długotrwały wzrost kursu akcji sprawia, że inwestor wzbrania się przed płaceniem więcej za akcje, niż zapłacił jego znajomy, chyba że notowania podlegają szybkiej zwyżce. Przy spadku ceny akcji inwestor nie zaakceptuje ceny niższej niż inni gracze sprzedający wcześniej, chyba że spodziewa się znacznej zniżki. Trudno jest zatrzymać rozpędzonego inwestora i trudno jest rozpocząć inwestycje po załamaniu się rynku. Jest to sytuacja dokładnie taka sama jak z rozpędzoną ciężarówką. Bardzo trudno zahamować na krótkim odcinku i równie niemożliwe jest rozpędzenie ciężarówki na tym samym odcinku drogi.

66

Trend, opór i wsparcie

W przypadku przebicia linii trendu wzrostowego przez kurs akcji o więcej niż graniczne 3% następuje zazwyczaj odbicie zmieniające kierunek trendu z rosnącego na malejący {throw-back effect). Odbicie stwarza świetną okazję do korzystnej sprzedaży minimalizującej straty, a czasami nawet pozwalającej na osiągnięcie zysku. Przykładem takiej sytuacji mogą być notowania spółki Polifarb Cieszyn w 1996 roku (od stycznia do września) zamieszczone wraz z liniami trendów na rysunku 3.3. Na sesjach 835 i 848 można zaobserwować odbicie (punkty odbicia są równe odpowiednio 14,2 zł i 14 zł), które zmieniło w radykalny sposób kierunek trendu z rosnącego na malejący.

Obok linii trendu bardzo ważnym pojęciem w analizie technicznej jest wsparcie (support) i opór (resistance). Pojęciom tym analitycy techniczni przypisują często kluczowe znaczenie, co wynika z faktu, że opór i wsparcie są podstawowymi narzędziami wykorzystywanymi przez inwestorów przy podejmowaniu decyzji na giełdzie. Z doświadczeń Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wynika, że kursy spółek często zmieniają kierunek przy tych samych poziomach cenowych. Oznacza to, że kurs wspina się na wierzchołek, następnie spada i zatrzymuje się na poziomie swoich poprzednich wierzchoł-

Analiza techniczna

67

ków lub poprzedniego dna. Poziom taki nazywa się wsparciem, a linia poprowadzona przez taką cenę równoległa do osi OX to linia wsparcia, zwana często linią podtrzymującą. Spadek kursu może być zatrzymany lub odwrócony na poziomie wsparcia. Jeżeli kurs zatrzyma się na poziomie wsparcia, inwestor otrzymuje sygnał zakupu akcji. W przypadku przebicia linii wsparcia w dół można spodziewać się mocnego spadku kursu. Zatem linia wsparcia to taka linia, do której zbliża się cena akcji, ale jej nie przekracza. Bardzo często linia wsparcia (oporu) tworzy się na jakiejś granicy psychologicznej. Granicą może być na przykład okrągła kwota czy osiągnięte ostatnio minimum (maksimum). Granica psychologiczna jest bardzo trudna do przełamania, ponieważ większość graczy giełdowych dysponuje podobnymi informacjami o spółkach i podejmuje podobne działaniaj Takie wspólne dla większości graczy giełdowych decyzje prowadzą do powstawania takich linii charakterystycznych, jakimi są właśnie wsparcie i opór. Linia wsparcia wyznacza taki poziom kursu akcji, przy którym popyt na dane akcje jest na tyle silny, że przeciwdziała dalszej zniżce ceny. Wynika z tego, że wsparcie jest barierą cenową dla spadku notowań akcji. Obserwując rozwój Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie można zauważyć, że dla każdego waloru pojawia się poziom ceny, przy którym znacznie wzrasta w pewnym czasie popyt na akcje. Jakkolwiek bariera ta jest trudna do pokonania to w warunkach polskich przełamywanie wsparcia było zawsze tylko kwestią czasu. Przykład linii wsparcia przedstawiono na rysunku 3.4. Analizując kurs Rolimpexu od stycznia do września 1996 roku można zauważyć, że na poziomie 115 zł ustaliła się linia wsparcia. W przedstawionym na rysunku 3.4 okresie kurs akcji pięciokrotnie zbliżał się do tej granicy (cena akcji 115 zł na sesjach 824, 829 i 833, cena akcji 116 zł sesje 865 i 866 i cena 117 zł sesja 898). Analogicznie jak wierzchołki i dna są wsparciem dla spadającej ceny, tak poprzednie dna i wierzchołki mogą stanowić opór i hamować dalszy wzrost cen akcji. Jeżeli przez taką cenę oporu poprowadzimy linię równoległą do osi OX w prostokątnym układzie współrzędnych, to linia ta nazywa się linią oporu. W przypadku gdy kurs przebije linię oporu, akcja otrzymuje silny sygnał wzrostu. Mechanizmy tworzenia się linii oporu są takie same jak w przypadku linii wsparcia. Linia oporu wyznacza zatem taki poziom kursu, przy którym podaż akcji jest wystarczająco silna, aby przeciwdziałać dalszej zwyżce jej ceny. Podobnie jak przy linii wsparcia w pewnym okresie zawsze istnieje cena, przy której znacznie wzrasta podaż. Zgodnie z zasa-

68

Trend, opór i wsparcie

darni ekonomii, wzrost liczby chętnych do sprzedaży danych akcji po określonej cenie prowadzi do powstania bariery dla dalszego jej wzrostu i oczywiście cena akcji na giełdzie spada. Zatem opór jest barierą cenową, przy której rosnąca podaż akcji uniemożliwia dalszy wzrost kursu. Doświadczenie praktyczne uczy, że linia oporu jest z reguły tworzona przez inwestorów, którzy kupili akcje w okresie wzrostowym kursu danej spółki. W konsekwencji, gdy w trakcie na przykład korekty technicznej cena spada i nie następuje kolejna zwyżka, wielu graczy chce pozbyć się takich akcji co najmniej po cenie zakupu. A to z kolei prowadzi do kolejnej korekty technicznej ceny związanej ze znacznym wzrostem podaży akcji i umocnienia się linii oporu. Im dłużej cena pozostaje poniżej linii oporu, tym silniejsza jest presja na sprzedaż w cenie poprzedniego zakupu. Przykład linii oporu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie na przykładzie spółki Warta przedstawiono na rysunku 3.5. Akcjogram dla spółki Warta za okres od 726 do 908 sesji pozwala na wyznaczenie linii oporu na poziomie 58 zł. Potwierdzeniem linii oporu są sesje: 832 (58 zł), 834 (58 zł), 835 (58 zł), 837 (58 zł), 846 (58 zł), 855 (57,5 zł) oraz 856 (57,5 zł). Na sesji 900 kurs akcji przebił linię oporu o 3,4% osiągając 60 zł, ale już na następnym notowaniu kurs osiągnął wartość 56,5 zł, a więc ponownie poniżej linii oporu. Przykład ten poka-

Analiza techniczna

69

zuje jak ważne jest uwzględnianie trzyprocentowej granicy bezpieczeństwa lub czekania na co najmniej dwa notowania przekraczające granicę bezpieczeństwa na poziomie trzech procent. Linie oporu i wsparcia są wymienne i często się zdarza, że linia wsparcia staje się linią oporu lub też na odwrót. Moment przebicia takiej linii przez kurs akcji o więcej niż trzyprocentowy próg bezpieczeństwa jest sygnałem do zakupu lub sprzedaży. Znany analityk giełdy Z. Komar uważa na przykład, że wraz z przebiciem linii oporu - obrót powinien wzrosnąć o minimum 50%. Tworzenie się linii oporu i wsparcia w praktyce często rządzi się regułą 50%. Otóż, gdy ceny akcji rosną w sposób gwałtowny, inwestorzy wyczekują na korektę techniczną lub odwrócenie się trendu. Analiza kształtowania się cen giełdowych prowadzi rzeczywiście do wniosku, że ceny akcji mają tendencję odwrotu od jednej do dwóch trzecich poprzednio pokonanego dystansu. Oczywiście, silnie rosnące ceny skłaniają inwestorów do realizacji zysku, a zniżkujące do ich zakupu. W przypadku podjęcia konkretnej decyzji będzie to gra pod prąd, a więc niezgodnie z kierunkiem trendu. Prowadzi to do załamania się trendu. Wówczas linia wsparcia lub oporu tworzy się zazwyczaj na poziomie wynoszącym 50% ostatniego ruchu cen (wzrost/spadek). Sytuację taką przedstawiono na rysunku 3.6.

70

Trend, opór i wsparcie

Ceny akcji spółki Budimex zwyżkowały od 742 sesji (19 zł) do 774 sesji (27,7 zł) o 8,7 zł, czyli o 46%. Ponieważ linia wspierająca ustaliła się wówczas na poziomie 22 zł, zwyżka od tej wielkości do 27,7 zł zgodnie z regułą 50% powinna wynieść około 30%. W analizowanym przypadku jest to 26%, co uznać należy za potwierdzenie omawianej reguły. Kolejny wzrost miał miejsce na sesjach 777, 812, 813, 814, kiedy to cena osiągnęła poziom 25,9 zł co w stosunku do linii wsparcia daje wzrost relatywny o 18%. lUstalenie się kursu akcji w pobliżu linii oporu jest przyczyną wzrostu atrakcyjności papieru (przede wszystkim jeżeli spółka, której to dotyczy podaje pozytywne informacje ze swojej działalności). Szczególnie dla nowych inwestorów cena poniżej linii oporu staje się atrakcyjna. W konsekwencji wzrasta popyt na akcje i linia oporu zostaje przebita. Na poziomie starej linii oporu tworzy się granica, poniżej której cena już nie spada. Linia oporu staje się wówczas linią wsparcia. Im dłużej utrzymuje się linia oporu, tym bardziej silna będzie w przyszłości linia wsparcia na tym samym poziomie cenowym, ponieważ wielu inwestorów nabędzie akcje po cenie zbliżonej do ceny oporu. W okresach przyszłych będą oni zdecydowanie niechętni do sprzedaży poniżej tych cen i linia wsparcia stanie się większą barierą niż była linia oporu przebiegająca na tym samym lub zbliżonym poziomie cenowym.

Analiza techniczna

71

Ułatwieniem przy identyfikacji oporu i wsparcia jest analiza obrotów, które powinny się zwiększać przy zbliżaniu się do linii opisujących wsparcie lub opór. Przykład przejścia linii oporu w linię wsparcia i ponownie w linię oporu przedstawiono na rysunku 3.6. Przedstawiono na nim kurs dla spółki Budimex począwszy od 726 do 908 sesji. Linia oporu i wsparcia ustaliła się w tym okresie na poziomie 22 zł. Z oporem na tym poziomie mamy do czynienia w okresie od 726 do 770 sesji (22,5 zł). Na 771 sesji linia oporu została przebita przy względnej zmianie ceny o 4,5%, co sugeruje pokonanie bariery oporu na dłuższy okres. I rzeczywiście na poziomie 22 zł ustaliła się po sesji 785 linia wsparcia. Linia ta uzyskała potwierdzenie na sesjach 829 (21,2 zł) i 858 (21,2 zł). Na sesji 861 linia wsparcia została przebita przez kurs na poziomie o 8% mniejszym od linii wsparcia (22 zł). Od tego momentu kurs 22 zł stał się znowu linią oporu, która znalazła potwierdzenie na sesjach 887 (21,6 zł) i 905 (21,8 zł). Największy spadek wyniósł 21% w stosunku do linii oporu co potwierdza, że omówiona wcześniej reguła 50% powinna być brana pod uwagę w praktycznych analizach. Jak już wspomniano wcześniej poza liniami wyznaczającymi trendy, kursy akcji mają tendencję tworzenia pewnych limitów górnych (trend wzrostowy) i dolnych (trend spadkowy). Należy wtedy mówić o kanałach trendowych. Kanały te to granice, w których poruszają się ceny akcji w czasie. Zidentyfikowanie kanału trendowego pozwala na ustalenie strategii inwestowania cechującej się dużym prawdopodobieństwem korzystnej realizacji. Kanał trendowy umożliwia nie tylko określenie tendencji kształtowania się cen spółek, ale również znalezienie punktów będących sygnałami kupna i sprzedaży. W praktyce można wyróżnić kanał trendowy zniżkujący, kanał horyzontalny i kanał zwyżkujący. Z pierwszą sytuacją mamy do czynienia gdy obie linie równoległe, między którymi kształtuje się na kolejnych notowaniach cena akcji maleją, z drugą gdy linie określające kanał są równoległe do osi rzędnych na wykresie cen akcji, z trzecią gdy linie określające kanał trendu są rosnące. Linie określające kanał trendowy są ściśle związane z omówionym wcześniej pojęciem oporu i wsparcia. Jest bowiem oczywiste, że jeżeli istnieją takie linie, których nie przekracza cena akcji, to są one w zależności od ich lokalizacji w stosunku do kursu akcji liniami wsparcia lub oporu. Wyłamanie się trendu akcji z kanału może mieć charakter zniżkowy lub zwyżkowy. W pierwszym przypadku wahania nowego kursu akcji stabilizują się na niższym pułapie cenowym i ich powrót do poprzedniego poziomu wy-

72

Trend, opór i wsparcie

znaczanego kanałem jest wstrzymywany przez dolną linię kanału, która staje się dla kursu akcji linią oporu. W drugim przypadku wahania nowego kursu akcji stabilizują się na wyższym pułapie cenowym. Tym razem ograniczeniem dla spadku kursu akcji staje się górna linia kanału trendu, która jest dla cen linią wsparcia. Na rysunku 3.7 przedstawiono przykładowy zniżkujący kanał trendowy. Kurs spółki Kęty potwierdza górną linię zniżkującego kanału trendowego na sesjach: 817 (195 zł), 854 (177 zł) oraz 870 (168 zł), dolną na sesjach 808 (183 zł), 829 (170,5 zł) oraz 866 (158 zł). Sygnał do sprzedaży akcji otrzymujemy, gdy kurs zbliża się do górnej linii określającej kanał trendowy, zaś sygnał zakupu przy dolnej linii kanału. Nie bez znaczenia przy wyznaczaniu sesji zakupu i sprzedaży jest szerokość kanału, a przy tendencji spadkowej (jak na rysunku 3.7) szybkość spadku. W omawianym przykładzie zakup na 829 sesji i sprzedaż na 854 sesji daje stopę zysku na poziomie 3,8% (bez uwzględniania prowizji od zakupu i sprzedaży akcji). Ale przykładowo sprzedaż na sesji 870, pomimo osiągnięcia górnej linii trendu daje już stratę 1,5% (bez uwzględniania prowizji od zakupu i sprzedaży akcji).

Analiza techniczna

73

Nie ulega wątpliwości, że gra w kanale trendowym zniżkującym jest zdecydowanie bardziej niebezpieczna niż w kanale trendowym zwyżkującym. Oczywiście, może się zdarzyć wybicie kursu z kanału zniżkującego w górę i wówczas górna linia kanału stanie się linią wsparcia dla ceny, a stopa bezpiecznego zysku ulegnie znacznemu zwiększeniu. Sytuacja taka miała miejsce dla analizowanej spółki Kęty na 885 i 886 sesji kiedy to nastąpiło wyraźne przełamanie górnej linii kanału trendowego. Przykład horyzontalnego kanału trendowego dla spółki Agros przedstawiono na rysunku 3.8. Potwierdzeniem górnej linii horyzontalnego kanału trendowego są sesje: 813, 814, 845, 846, i 847 (na wszystkich cena akcji osiągnęła poziom 73 zł); dolnej: 825 (56,5 zł) i 866 (57,5 zł). Ten kanał trendowy można uznać za sytuację stabilną i w miarę bezpieczną. O opłacalności gry w kanale horyzontalnym decyduje jego szerokość. Dla akcji Agrosu od 813 do 825 sesji wynosi ona 16,5 zł (dolna linia na poziomie 56,5 zł, górna 73 zł). Daje to teoretyczną możliwość uzyskania stopy zwrotu równej 29%. Jest to możliwe przy zakupie akcji przy dolnej linii horyzontalnego kanału trendowego (na przykład na sesji 825) i sprzedaży przy górnej linii (na przykład na sesji 845). Interpretacja sygnałów kupna i sprzedaży jest analogiczna jak dla zniżkowego kanału trendowego.

74

Trend, opór i wsparcie

Zwyżkujący kanał trendowy przedstawiono na przykładzie notowań spółki Stalexport na rysunku 3.9. Potwierdzeniem górnej linii tego kanału trendowego są sesje 812 (49,2 zł) i 858 (59,5 zł); zaś dolną linię potwierdzają sesje 829 (39,5 zł) i 866 (47,6 zł). Jak łatwo sprawdzić zakup akcji Stalexportu przy dolnej linii kanału (na przykład sesja 829) i sprzedaż przy górnej linii kanału (na przykład sesja 858) pozwalało na uzyskanie stopy zysku równej 51%.

Gra w kanale trendowym zwyżkującym jest bezpieczniejsza od gry w kanale zniżkującym, bowiem osiągnięcie dolnej linii kanału przez kurs akcji jest z reguły na poziomie wyższym niż poprzedni szczyt na linii górnej kanału. Jest to oczywiście uzależnione od szerokości kanału trendowego i jego kąta nachylenia. Im kanał trendowy jest węższy i kąt nachylenia większy, tym bardziej prawdopodobne jest spełnienie powyższej reguły. Przy kanałach szerokich i krótkich (tak jak w omawianym przykładzie Stalexportu) reguła ta nie jest prawdziwa. Kurs Stalexportu wyłamał się z kanału trendowego na 881 sesji i rozpoczęła się wyraźna tendencja spadkowa. Jeżeli chodzi o empiryczne wyznaczanie linii trendu, to musi zajść sytuacja, w której linią prostą uda się połączyć co najmniej trzy szczyto-

Analiza techniczna

75

we (maksymalne lub minimalne) punkty cen. Jeżeli zamiast jednej konkretnej linii powstaje kilka możliwości ukształtowania się linii trendu, powstaje wówczas pęk linii trendowych zwany wachlarzem. Aby ujednoznacznić wyznaczanie linii trendu można wykorzystać matematyczne równanie linii prostej. Otóż zawsze przez dwa punkty można poprowadzić tylko jedną linię prostą. W związku z tym wybieramy dwa minimalne (maksymalne) kursy badanej akcji w wybranym okresie i wyznaczamy analitycznie równanie linii prostej przechodzącej przez te punkty. Otrzymaną w ten sposób linię nanosimy na analizowany akcjogram. Graficzna analiza otrzymanych rezultatów pozwala na jednoznaczną odpowiedź czy w danym przypadku występuje jakiś trend, czy nie. Wzór analityczny poszukiwanej linii prostej jest następujący:

I gdzie:

y, - kurs akcji na wybranej sesji; x, - numer sesji, na której kurs akcji osiągnął poziom _y7; y2 - kurs akcji na wybranej sesji różnej odx 7 ; x2 - numer sesji, na której kurs akcji osiągnął poziomy2. Dla kursu Agrosu przedstawionego na rysunku 3.1 analityczny wzór linii trendu otrzymany po podstawieniu danych z sesji 775 i 825 do (3.1) I jest następujący:

7= -281,8 + 0,41 -X,

a dla trendu malejącego spółki Irena z rysunku 3.2 (na podstawie sesji 755 i 814): 7 = 71,2-0,05--X", Przy wykorzystaniu techniki komputerowej skorzystanie ze wzoru (3.1) jest proste i nie stwarza żadnych trudności. Ważną zasadą analizy technicznej jest sposób określenia aktualności trendu. Otóż jeżeli kurs akcji przebije linię trendu o więcej niż 3%, może to oznaczać jego zmianę. Granica 3% zabezpiecza przed fałszywymi sygnałami, których w praktyce giełdy nie brakuje. O możliwości zmiany trendu wnioskuje się też na podstawie zwolnionej linii trendu lub wachlarza. Jest to przypadek zwolnienia wzrostu cen wzdłuż linii trendu. Sytuacje te przedstawiono na rysunkach 3.10 i 3.11.

76

Trend, opór i wsparcie

Zarówno zwolniona linia trendu, jak i wachlarz są wariantami kontynuacji linii głównego trendu. Przy czym kontynuacja jest w tych przypadkach realizowana w zwolnionym tempie. W obu przypadkach linia trendu nie jest jednorodna, chociaż kierunek ruchu cen z pewnymi korektami cen jest nadal rosnący. W przypadku zwolnionej linii trendu (rys. 3.10) wyróżnić można zwyżkującą linię trendu i wewnętrzną linię trendu. Zwyżkująca linia trendu na rysunku 3.10 jest od sesji 736 do 860. Od sesji 861 mamy już do czynienia z wewnętrzną linią trendu, która jest poprowadzona po szczytach lokalnych wzrostów kursu, który przebiega poniżej tej linii. Praktycznie od sesji 726 ma miejsce w przypadku kursu Agrosu wzrost, jednakże od sesji 861 jest on zdecydowanie wolniejszy niż do sesji 860. Dodać należy, że zwolniona linia trendu może mieć miejsce zarówno w przypadku wzrostu (rysunek 3.10), jak i spadku kursu akcji. Na rysunku 3.11 przedstawiono przykładowy wachlarz dla spółki BWR w okresie od stycznia 1996 roku do września 1996 roku. Wachlarz przedstawiony na rysunku 3.11 powstaje wtedy, gdy uda się z jednego punktu wykreślić na akcjogramie trzy kolejne linie trendu. Pierwsza z nich jest wykreślona dla zwyżkującego kursu i zazwyczaj jest bardzo stroma. Po okresie dynamicznego wzrostu prędzej czy później następuje korekta techniczna, w efekcie której kurs przebija linię trendu. W następstwie korekty technicznej konsolidacja kursu ma miejsce na niższym poziomie niż pierwsza linia trendu.

Analiza techniczna

77

W kolejnym okresie, ceny akcji nadal rosną, ale nieco wolniej niż w pierwszym okresie i nowa linia rosnącego trendu ustala się poniżej pierwszej. Proces osłabienia trendu z drugiej fazy tworzenia się wachlarza może się powtórzyć, tworząc trzecią najbardziej płaską, ale ciągle rosnącą linię trendu. Przy budowie wachlarza należy pamiętać, że okres kształtowania się kursu wzdłuż każdej z trzech linii trendu powinien trwać co najmniej kilka tygodni, a do utworzenia poszczególnych linii trendu konieczne jest wystąpienie co najmniej dwóch punktów szczytów lokalnych zniżek (analogicznie jak w przypadku budowy linii trendu). Wachlarz jest zatem układem, który powstaje w ciągu co najmniej kilku miesięcy. Przełamanie przez kurs akcji trzeciej linii trendu jest z reguły sygnałem większego spadku i trwałej zmiany trendu z rosnącego na malejący. Wachlarz ma zastosowanie również dla spadających kursów akcji. W tym przypadku przełamywanie każdej linii trendu oznacza wzmacnianie akcji, a po przełamaniu trzeciej linii trendu prowadzi do zmiany trendu na rosnący. Wachlarz zaliczyć należy do skomplikowanych układów analizowanych w ramach analizy technicznej. Przypadek przyspieszonego trendu opisywany jest analizie technicznej za pomocą hiperboli. Trend jest tu kontynuowany tak jak w zwolnionej linii trendu, ale coraz to szybciej. Wyróżnić należy hiperbolę zwyżkującą i zniżkującą. Przykłady takich trendów przedstawiono na rysunkach 3.12 i 3.13.

78

Trend, opór i wsparcie

Począwszy od sesji 748 do sesji 804 można zaobserwować wyraźną hiperbolę zwyżkującą, która na sesji 804 osiągnęła swój punkt kulminacyjny i przeszła po krótkim odbiciu (notowania od 809 do 816) wyraźną korektę techniczną kursu. Osiągnięcie przez kurs akcji punktu kulminacyjnego jest sygnałem o zakończeniu przyspieszenia trendu i z reguły jest ściśle związane ze zmianą trendu. W przypadku spółki BWR po korekcie technicznej ustalił się horyzontalny kanał trendowy na niższym poziomie niż maksimum osiągnięte w kulminacyjnym punkcie hiperboli. Na rysunku 3.13 przedstawiono przykład przyspieszonego trendu opisanego hiperbolą zniżkującą dla spółki Bytom. Począwszy od sesji 731 do sesji 878 można zaobserwować wyraźną hiperbolę zniżkującą, która na sesji 878 osiągnęła swój punkt kulminacyjny. Następnie ukształtował się wyraźny trend rosnący, co jest oczywiste po bardzo długim spadku cen. Ponieważ wnioskowanie na podstawie przebiegu linii trendu jest często zawodne, dla potwierdzenia sygnału wykorzystuje się bardziej szczegółowe elementy analizy technicznej lub analizę fundamentalną. Bardzo popularne jest również porównywanie przebiegu trendu z obrotami. W tym przypadku interpretacja sygnałów jest prosta. Przy tendencji rosnącej na rynku obrót powinien wzrastać wraz ze wzrostem cen akcji, a spadać wraz z ich spadkiem. Dla tendencji zniżkowej jest odwrotnie. Oczywiście w przypadku trendu horyzontalnego sygnały są odbierane nieco inaczej. Otóż wzrost obrotów na rynku wysprzedanym (jest to sy-

Analiza techniczna

79

tuacja kiedy prawie nikt nie jest zainteresowany sprzedażą akcji po aktualnej cenie) może być sygnałem do wzrostu ceny, zaś na rynku wykupionym (jest to sytuacja, kiedy prawie nikt nie jest zainteresowany zakupem akcji po aktualnej cenie) na odwrót. Badania empiryczne potwierdzają też, że obrót rośnie, gdy kurs oddala się od linii trendu zwyżkującego, a spada gdy się przybliża. Dla trendu malejącego, obrót powinien rosnąć, gdy kurs oddala się od linii trendu, a maleć w przypadku, gdy zbliża się do niej. Opisane prawidłowości mogą być zakłócane świadomymi manipulacjami rynku dokonywanymi przez doświadczonych inwestorów dysponujących dużą gotówką. Dotyczy to szczególnie akcji spółek, których obroty są niewielkie, a liczba akcji w obrocie niska.W tym kontekście obrót jest miernikiem intensywności kupna i sprzedaży, a więc świadczy o aktywności graczy. Im wyższy jest obrót tym większa pewność, co do prawdziwości ruchu cen. Ważność analizy obrotów jest tym istotniejsza, że zmiany w obrocie często wyprzedzają o jedno lub dwa notowania zmiany w trendzie. Zwyżce cen towarzyszy zwykle duży obrót i jego nagłe zmniejszenie pomimo wzrostu kursu jest poważnym sygnałem ostrzegawczym przed możliwością zmiany trendu na malejący. Mocnym sygnałem do zmiany trendu jest przy zwyżce gwałtowny wzrost obrotu połączony z przerwaniem linii trendu o więcej niż granica bezpieczeństwa (3%).

ROZDZIAŁ

4

Średnie ruchome

Średnia ruchoma kursów akcji jest jednym z najstarszych i najbardziej popularnych narzędzi analizy technicznej umożliwiającym potwierdzanie tendencji rynkowej i generowanie sygnałów o nadchodzących zmianach w kierunkach trendów. Nie ulega wątpliwości, że średnia ruchoma jest bardzo pomocna w pomiarze i identyfikacji trendu. Zaletą średniej ruchomej jest jej niewrażliwość na przypadkowe i okresowe wahania, jakich na giełdzie przecież niemało. Średnia ruchoma pokazuje związek pomiędzy siłą popytu i podaży na daną akcję. Żaden walor nie może kontynuować ciągłego wzrostu (spadku), jeżeli nie występuje wzrastająca siła popytu (podaży). Celem stosowania średnich ruchomych jest przewidywanie trendu na najbliższe sesje. Liczenie średnich ruchomych w celu prognozowania przyszłych stanów rynku zakłada, że rynek ma tendencję do zmierzania w podobnym do ustalonego poprzednio kierunku. Zatem dla opisania linii sygnałowych w analizie technicznej wykorzystywać będziemy średnią ruchomą. Metoda ta polega na obliczaniu średniej kilkusesyjnej i zamieszczaniu wyników obliczeń na jednym wykresie z cenami akcji. Oczywiście taka wielkość jeszcze niewiele daje, ale jej „uruchomienie" sprawia, że staje się ona bardzo cennym narzędziem. Owo „uruchomienie" polega na usunięciu z podstawy obliczeń średniej najstarszej obserwacji i dodaniu najnowszej, co oznacza, że liczba sesji branych pod uwagę przy wyznaczaniu konkretnej średniej jest stała. Wśród wariantów średniej ruchomej najbardziej rozpowszechnione na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie są średnie: 10, 15 i 45 okresowa. Dwie pierwsze traktowane są jako średnie krótkookresowe, zaś ostatnia to średnia długookresowa. Dla przykładu w USA, gdzie obrót odbywa się codziennie, stosuje się średnią ruchomą 200 dniową, która odzwierciedla wygładzony trend za cały rok. Ogólnie średnie ruchome stosowane na giełdach papierów wartościowych na świecie ze względu na brany pod uwagę okres można podzielić na średnie dla: — bardzo krótkiego okresu 5—13,

Analiza techniczna

81

-krótkiego okresu 14—25, - pośredniego okresu 24—49, - średniego okresu 50—100, - długiego okresu 100-200. Każda akcja ma inną długość trendu cenowego, stąd średnia dająca dobre sygnały dla jednej akcji może być myląca w przypadku innych walorów. Wzór formalny na średnią ruchomą można zapisać następująco:

Doświadczenia z Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wskazują, że najlepsze sygnały dla analityków technicznych generują średnie ruchome 15 okresowa (dla inwestycji krótkoterminowych) i 45 okresowa (dla inwestycji długookresowych). Średnia 15 okresowa przybliża trend trzeciorzędowy, zaś 45 okresowa jest interpretowana jako trend wtórny. Przykład akcjogramu ze średnią ruchomą 15 i 45 okresową dla spółki Uniwersał przedstawiono na rysunku 4.1. Poprawnie dobrana średnia ruchoma informuje o trendzie. Jest ona wygładzonym trendem i zarazem linią oporu oraz linią wsparcia dla kursów. Dla inwestycji pewnych wymaga się, aby kurs leżał nad średnią krótkoterminową, a ta z kolei nad średnią długoterminową. W warunkach polskiej giełdy za średnią długoterminową można przyjąć średnią 45 okresową (S45), a za krótkookresową średnią 15 okresową (S15). Krótki czas istnienia giełdy i statystycznie największa liczba poprawnie generowanych sygnałów narzuca takie określenie opóźnień. Przy określaniu długości okresu opóźnień należy pamiętać o tym, że wydłużanie tego okresu prowadzi do oddalania się od linii kursu i odwrotnie, skracanie prowadzi do przybliżania się do linii kursu. Należy pamiętać, że dłuższa średnia daje ważniejsze sygnały niż średnia krótkoterminowa. Ustalenie okresu opóźnień jest niewątpliwie najtrudniejszym elementem wyznaczania średniej ruchomej, gdyż od poprawności wykonania tego etapu zależy prawdziwość generowanych sygnałów.

82

Średnie ruchome

Duże skoki cen prowadzące do zmiany w średniej są ostrzeżeniem przed możliwym trendem odwrotnym. Płaski przebieg średniej bez istotnych odchyleń to informacja o tym, że prawdopodobnie zmiana trendu już się dokonała. Zazwyczaj zmiany kierunku średniej ruchomej dają więcej informacji niż samo przecięcie kursu. Wynika to z faktu, że zmiana kierunku średniej następuje po zmianie trendu. Jak interpretować wzajemne położenie na wykresie linii kursu i średnich ruchomych ?

Jeżeli spadający kurs przebija z góry nierosnącą 575, oznacza to słabość akcji i sygnał do sprzedaży. Dodatkowo przebicie z góry nierosnącej S45 informuje o tym, że tendencja spadkowa może mieć charakter długofalowy i może to być początek formowania się trendu spadkowego. Na rysunku 4.1 z sytuacją przecięcia przez kurs z góry nierosnącej S15 mamy do czynienia na przykład na sesji 817. Notowanie 817 jest momentem przebicia z góry przez kurs akcji S45. Od tego momentu jest zauważalna wyraźna tendencja spadkowa. Odwrotnie przebicie od dołu S15 jest pierwszym sygnałem ewentualnego zwrotu w trendzie spadającym i może być początkiem formowania się trendu rosnącego. W przypadku przebicia od dołu S45 otrzymujemy zazwyczaj pewny sygnał kupna i początek trendu rosnącego. Dla analizowanego kursu Uniwersału sytuacja taka ma miejsce na notowaniach 780 i 852 dla S15 oraz 784 i 853 dla S45.

Analiza techniczna

83

Zatem na stabilnym wzrostowym rynku układ linii jest następujący: kurs akcji, poniżej kursu S15, poniżej linii S15 średnia S45. Potwierdzeniem zmiany tendencji rynkowej z rosnącej na malejącą i odwrotnie są również momenty przecinania się średnich. Sytuacja ta jest wyraźnie widoczna na rysunku 4.1 (notowania 790, 823 czy 855). Jak łatwo zauważyć sygnały kupna i sprzedaży generowane przez średnie ruchome są następstwem wcześniejszej zmiany ceny, zatem w najlepszym przypadku są one spóźnione o jedno lub dwa notowania. Pomimo tego wartość analityczna średnich ruchomych w rozpoznawaniu tendencji na rynku jest bardzo duża. Analiza wzajemnego położenia tych linii opisujących średnie ruchome dla indeksu giełdowego (na przykład Warszawski Indeks Giełdowy WIG) informuje o hossie i bessie, przy czym dodać należy, że w odniesieniu do Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie określenia te są aktualnie często ze względu na swoją długość i częstotliwość tożsame z korektami technicznymi na rynkach rozwiniętych. Porównywanie różnych średnich między sobą oraz na tym tle aktualnego poziomu notowań pozwala na szybszą identyfikację zmian w tendencji rynkowej. Podstawową metodą oceny dwóch średnich ruchomych o różnych krokach uśredniania jest metoda przebicia. Przy pomocy tej metody otrzymujemy sygnał kupna, gdy linia średniej o kroku krótszym przebije się od dołu przez krzywą średniej o kroku dłuższym. Dla przykładu spółki Uniwersal z rysunku 4.1 takimi momentami są wyróżnione wcześniej sesje 790 i 855. Sygnał sprzedaży otrzymujemy w sytuacji odwrotnej, gdy średnia o kroku krótszym przebije się od góry przez średnią o kroku dłuższym (sesja 823 na rysunku 4.1). Dla bezpieczeństwa zaleca się, aby wielkość przebicia była większa niż 3%. Niezawodność tej metody jest ściśle związana ze stabilnością całego rynku. Długotrwałe okresy wzrostu (hossa) i spadku cen (bessa) skutecznie osłabiają sygnały jakie mogą nieść ze sobą średnie ruchome. Wynika to z faktu, że w tych okresach średnie „uciekają" daleko od linii kursu, co w znacznym stopniu utrudnia interpretację sytuacji danej spółki. Generalnie reguły opisane powyżej nie są żadnym systemem gry na rynku. Jest to jedynie dodatkowe narzędzie i jeszcze jedna możliwość potwierdzenia słuszności decyzji podjętej na podstawie innych metod analizy technicznej. Sposób liczenia średniej ruchomej według wzoru (4.1) powoduje, że każda wprowadzona do niej wartość kursu reprezentuje jednakową siłę, co nie zawsze jest zgodne z rzeczywistością. Konsekwencją tego jest fakt, że cena akcji n okresów wstecz oddziałuje na średnią tak samo jak cena ostatniego notowania.

84

Średnie ruchome

Przy średniej 15 okresowej zarówno pierwsze jak i ostatnie notowanie ma taki sam, około 7% wpływ na ostateczny wynik. Inwestor w rzeczywistości przykłada inną miarę do ceny „starej" i „nowej". Podstawą decyzji inwestycyjnej jest z reguły cena „nowa". Aby uwzględnić to zastrzeżenie można wykorzystać średnią arytmetyczną ważoną. Taka średnia jest bardziej wrażliwa na zmiany kursów. Idea średniej ważonej polega na tym, że każda cena jest mnożona przez wagę, której wielkość ma opisać ważność danej sesji. W praktyce wyróżnia się dwa systemy wag. Są to wagi zmieniające się w sposób liniowy i nieliniowy. W przypadku wag liniowych średnia ruchoma jest wyrażona następującym wzorem:

Oznacza to, że sumujemy k kursów akcji mnożąc każdy z nich począwszy od 1 do k przez kolejny numer. Przy średniej 15 okresowej pierwsza cena (najstarsza) otrzyma wagę 1, druga 2, i tak kolejno, aż do 15-ej, która otrzyma wagę 15. Zatem przy zastosowaniu wzoru (4.2) najnowszy kurs jest k razy ważniejszy od najstarszego branego pod uwagę przy wyznaczaniu wartości średniej. Wagi liniowe powinny być stosowane dla takich spółek, których ceny na giełdzie zmieniają się w sposób ewolucyjny bez gwałtownych wahań. Gdy kursy zmieniają się szybko, na przykład zgodnie z trendem przyspieszonym (hiperbolicznym), bardziej właściwe jest zastosowanie wag nieliniowych. I tu również w zależności od wrażliwości średniej wyróżnia się wagi potęgowe i wykładnicze. Dla wyznaczenia średniej ruchomej z wagami potęgowymi można wykorzystać następujący wzór:

W celu wyznaczenia średniej wykładniczej można zastosować dwa podejścia. Pierwsze polega na wyznaczeniu procentu wykładniczego i pomnożeniu średniej z poprzedniej sesji przez różnicę jedności i procentu

Analiza techniczna

85

wykładniczego oraz dodanie do niej aktualnej ceny akcji pomnożonej przez wagę równą procentowi wykładniczemu. Procent wykładniczy pw z k ostatnich notowań wyznacza się zgodnie ze wzorem:

Oznacza to, że dla średniej 15-okresowej jest to wielkość stała równa 0,125. Ogólny wzór na wagę dla ceny sprzed n notowań jest następujący: Dla praktycznych obliczeń wygodnie jest stosować do wyznaczania średniej wykładniczej poniższy wzór:

Obliczenia według wzoru (4.6) „uruchamiamy" dodając nowe notowanie i równocześnie odejmując najstarsze, przez co cały czas do wyznaczenia średniej operujemy próbą k okresową. Dla kursów akcji o znacznych wahaniach bardzo przydatnym narzędziem analizy jest średnia geometryczna, którą wyznamy według wzoru:

Omówione powyżej średnie różnią się stopniem zwracania uwagi na „świeże" dane oraz wrażliwością na zmiany kursu akcji. Na rysunkach 4.2 i 4.3 przedstawiono średnie ruchome: arytmetyczną, arytmetyczną ważoną, arytmetyczną ważoną potęgowo, wykładniczą oraz geometryczną wyznaczone zgodnie z powyższymi wzorami.

86

Średnie ruchome

Z układu średnich na rysunkach 4.2 i 4.3 wynika, że dla kursu spółki Górażdże najbardziej wrażliwa jest średnia arytmetyczna ważona potęgowo. W następnej kolejności wymienić należy średnią arytmetyczną ważoną, geometryczną, wykładniczą i jako najmniej wrażliwą zwykłą średnią arytmetyczną. Kolejny wniosek wynikający z rysunków 4.2 i 4.3 to fakt, że dla kursu, zmieniającego się powoli i regularnie różnica między wyróżnionymi średnimi jest niewielka, chociaż szybkość przekazywania sygnałów kupna-sprzedaży jest zawsze wyższa dla średnich nieliniowych i ważonych. Przy większych ruchach cenowych różnica w szybkości przekazywanych sygnałów jest wyraźnie widoczna. Niewątpliwie wybór rodzaju średniej jest ważny, gdyż od tego zależy generowanie sygnałów do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Okres dla jakiego wyznacza się krok uśredniania ma wpływ na odległość linii średniej od kursu i liczbę przecięć między tymi liniami. Generalnie im krótszy okres uśredniania tym bliżej średnia jest kursu akcji. Najkrótszy krok z jakim można się spotkać w praktyce gry giełdowej to 5 notowań. Jednakże w takim przypadku duża liczba nieznaczących przecięć nie uwidacznia tendencji rynku dla danej akcji i może prowadzić

Analiza techniczna

87

do znacznego wzrostu liczby decyzji inwestycyjnych nie przynoszących zysku. Odwrotnie, zbyt długi okres uśredniania (za taki w wielu przypadkach można uznać 45 notowań) nie zawsze daje poprawny sygnał odpowiednio wcześnie, co przy decyzjach inwestycyjnych może prowadzić do strat, których przy poprawnym określeniu okresu uśredniania można było uniknąć. Aby uniknąć takich pomyłek dodatkowo przy analizie układu średnich i kursu proponuje się stosować trzy rodzaje filtrów: czasowy, pomocniczy i wstęgi procentowej. W przypadku filtru czasowego przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji należy poczekać dwa, trzy notowania. Jest on bardzo popularny w praktyce, ale niestety jego zastosowanie często prowadzi do straty dobrej okazji do sprzedaży lub zakupu akcji. Filtr pomocniczy to szukanie potwierdzenia sygnału w innych wskaźnikach analizy technicznej. I wreszcie filtr wstęgi procentowej polega na dodatkowym naniesieniu na akcjogram dwóch linii sygnałowych. Są to linie odległe o jednakowy dystans od linii średniej z dołu i z góry. Rozpiętość wstęgi zależy od skłonności do ryzyka. Najczęściej stosowane szerokości to: ±3%, ±5%, ±8%, ±10%, ±15%, ±20% i ±25% średniej. Sygnał kupna otrzymujemy wtedy, gdy krzywa kursu przebiega po-

88

Średnie ruchome

nad wstęgą, zaś sygnał sprzedaży, gdy kurs znajduje się poniżej sygnału. Wnętrze wstęgi jest obszarem neutralnym, w którym wstrzymujemy się z podejmowaniem jakichkolwiek decyzji. Przykład takiej wstęgi dla spółki Krosno przy średniej arytmetycznej 15 okresowej i 10% filtrze przedstawiono na rysunku 4.4.

Na sesjach: 812-817, 853, 892-894 dla spółki Krosno na podstawie filtru wstęgi procentowej dla 10% wygenerowany został sygnał kupna. W analizowanym okresie (od stycznia do września 1996 roku) sygnał sprzedaży nie został wygenerowany przez wstęgę ani razu. Oczywiście podjęcie decyzji tylko na tej podstawie prowadzi do zakupu po wysokiej cenie i sprzedaży po niskiej, a więc ze stratą. Stąd stosowanie tego rodzaju filtru przy niezrównoważonym rynku może prowadzić do błędnych decyzji. Zawsze stosując filtry należy robić to bardzo rozważnie i szukać potwierdzenia sygnału w innych metodach analizy technicznej, co może często uchronić przed podjęciem błędnej decyzji. Należy stwierdzić, że przecinanie się średnich z kursem akcji jest sygnałem do zmiany tendencji na rynku. Ustalenie się tendencji następuje w momencie zaistnienia trendu rosnącego lub malejącego zdefinowanych wcześniej. Z kolei wyjście z takiego układu jest sygnałem konsolidacji lub nadchodzącej zmiany trendu.

Analiza techniczna

89

Sugestie dotyczące interpretacji średnich ruchomych w literaturze światowej dotyczą przede wszystkim trendów głównych i średnich 200 okresowych. Wnioski ogólne są następujące: O sygnał kupna występuje gdy: • ruchoma średnia arytmetyczna przyjmuje formę horyzontalną lub rosnącą i kurs akcji przebija ją od dołu; • cena akcji spada i równocześnie średnia arytmetyczna rośnie; • cena akcji zbliża się od góry do rosnącej lub horyzontalnej średniej i rośnie ponownie; • cena akcji gwałtownie spada poniżej średniej; • • • • •

sygnał sprzedaży występuje gdy: kurs akcji przebija w dół średnią horyzontalną lub opadającą; cena akcji zwyżkuje i średnia opada; kurs zbliża się od dołu do średniej opadającej i nie przebija jej; kurs gwałtownie zwyżkuje powyżej średniej.

Pamiętać należy o tym, że nie jest sygnałem kupna moment, gdy kurs przebija w górę średnią opadającą i nie jest sygnałem do sprzedaży moment, gdy kurs przebija w dół średnią rosnącą. Ponadto na podstawie wielodniowych średnich ruchomych można oznaczyć fazę w jakiej znajduje się rynek. I tak jeżeli większość spółek notowanych na giełdzie ma swoje notowania powyżej średniej na przykład 45 okresowej, to wówczas rynek znajduje się w fazie wzrostowej lub hossie. Jeżeli większość spółek jest poniżej średniej, to rynek znajduje się w fazie spadkowej lub bessie. Takie same wnioski można wyciągać analizując kształtowanie się indeksów giełdowych na tle wielodniowych średnich arytmetycznych. Na rynkach rozwiniętych prawdopodobieństwo poprawnej oceny sytuacji na podstawie analizy średniej wielodniowej szacuje się na 80%.

ROZDZIAŁ

5

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

W analizie technicznej potwierdzenia poprawności sygnału generowanego przez trendy, linie oporu i wsparcia oraz wartości średnie poszukuje się wyznaczając różnego rodzaju miary wskazujące na różne aspekty sytuacji na giełdzie papierów wartościowych, na rynku kapitałowym oraz w gospodarce. Jest takich miar bardzo dużo. Wartość ich jest tym większa, im szybciej przekazują sygnały o możliwości zmiany sytuacji na rynku, a w szczególności o odwróceniu się kierunku trendu kursu akcji. Praktycznie wszyscy uczestnicy giełd stosują wybrane przez siebie wskaźniki. Niejednoznaczność wskaźników jest czynnikiem stymulującym obroty na giełdzie. Jeden uczestnik giełdy musi ocenić przyszłość negatywnie, drugi pozytywnie. W ten sposób toczy się gra między popytem i podażą. Większość wskaźników jest zakłócana przez elementy nieracjonalne, które są efektem tak zwanej „psychologii zbiorowego gracza". Jednakże to właśnie wskaźniki mogą dawać ogólną informację o sile rynku i prawdopodobnym rozwoju. Dlatego są one godne polecenia. Ogólnie inwestor powinien kierować się zasadą, że decyzja zakupu (sprzedaży) musi być potwierdzona przez większość miar. W praktyce nigdy nie zdarza się sytuacja, że wszystkie miary wskazują na słuszność decyzji. Ale gdy większość z nich potwierdza sygnał, prawdopodobieństwo podjęcia prawidłowej decyzji jest bardzo duże. Przedstawione w dalszej części rozdziału miary nie wyczerpują oczywiście tej problematyki. Są one najpopularniejsze i możliwe do zastosowania na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

Wskaźnik szybkości zmian ROC Wskaźnik szybkości zmian ROC {rate of change) jest miarą informującą o tempie ewolucji kursu akcji. Jest to jeden z pierwszych sygnałów zmiany siły trendów. Jego niewątpliwą zaletą jest prostota wyznaczania i interpretacji. Do wyznaczenia ROC wykorzystuje się następującą formułę:

Analiza techniczna

91

Ze wzoru (5.1) wynika, że aby wyznaczyć wskaźnik szybkości zmian wystarczy podzielić bieżącą cenę akcji przez jej cenę sprzed k notowań oraz od wyniku odjąć jeden. W ten sposób otrzymamy krzywą oscylującą wokół zera. W praktyce najczęściej okres opóźnienia k jest określany jako 5 lub 10. Przy k=5 szybkość przekazywanych sygnałów jest większa, ale i procent fałszywych sygnałów może być również większy. Wskaźnik ROC ma co najmniej dwa zastosowania. Pierwsze to wyznaczenie poziomu wykupienia i wysprzedaży, drugie to badanie dynamiki wzrostu (spadku) kursów. Jeżeli przez jakiś okres cena akcji oraz wskaźnik ROC rosną, to prędzej czy później dochodzi do sytuacji kiedy rynek ulegnie „wyczerpaniu". Zjawisko to polega na tym, że wszyscy potencjalni kupcy zaspokoili swoje potrzeby. Konsekwencją takiego stanu rzeczy jest osłabienie akcji na giełdzie. Z reguły wówczas trend wskaźnika ulega zmianie. Najpierw przez pewien czas utrzymuje się na stałym poziomie, a następnie zmienia swój kierunek. Jeżeli wcześniej rósł, to zaczyna maleć. Jeżeli spadał, to zaczyna rosnąć. Sytuacja taka to wykupienie rynku (overbought).

Odwrotnie jeżeli przez jakiś okres cena akcji spada, co pociąga za sobą spadek wskaźnika ROC, to dochodzi do sytuacji pojawienia się poziomu wyczerpania się rynku sprzedających. Jest to rynek wysprzedany (oversold). Na takim rynku maleje liczba inwestorów pragnących sprzedać akcje. Jest to zjawisko symetryczne do wykupienia. Konsekwencją jego jest odwrócenie trendu wskaźnika ROC i zmiana trendu kursu akcji. Zarówno wykupienie i wysprzedaż można zaznaczyć na wykresie ROC. Są to linie równoległe, jednakowo odległe od linii zerowej określanej jako poziom równowagi. Wówczas przecięcie linii wykupienia przez krzywą wskaźnika od góry jest sygnałem sprzedaży akcji, a przecięcie linii wysprzedaży od dołu sygnałem kupna. Dla gracza aktywnie uczestniczącego w rynku już zbliżanie się do którejkolwiek z linii staje się sygnałem do podjęcia decyzji zakupu lub sprzedaży. Druga możliwość wykorzystania ROC polega na obserwacji dynamiki wskaźnika. Jest to oczywiste, bowiem jeżeli dynamika wzrostu kursów staje się mniejsza ROC natychmiast to sygnalizuje, ponieważ procentowa

92

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

zmiana obecnego kursu do kursu sprzed k notowań jest mniejsza. Dlatego w przypadku, gdy zmiana trendu ceny poprzedzana jest słabnącą dynamiką wzrostu, krzywa ROC wyprzedza linię opisującą zmiany ceny. W praktyce każda niezgodność kierunku cen z kierunkiem zmian ROC jest sygnałem nadchodzącej zmiany. Ponadto pamiętać należy, że wskaźnik ROC jest miarą generującą poprawnie linie wykupienia i wysprzedaży na rynku ustabilizowanym. Przy hossie lub bessie poziomy te mogą być zawodne. Przykładowy wskaźnik szybkości zmian ROC dla WBK w 1996 roku od stycznia do września przedstawiono na rysunku 5.1. Z danych na rysunku 5.1 widać wyraźnie jak istotną sprawą jest określenie k. Przy okresie opóźnień równym 5 linia wysprzedania i wykupienia rynku dla spółki WBK ustaliła się w 1996 roku na poziomie 15%, zaś przy okresie opóźnień równym 10 linia ta jest na poziomie 20%. Również kształtowanie się wskaźnika ROC w dwóch wariantach jest nieco inne i prowadzi momentami do różnych sygnałów. Na przykład na sesji 811 ROC5 generuje zbliżanie się sygnału zakupu (przecięcie przez wskaźnik linii zerowej), podczas gdy ROC10 jest na poziomie zdecydowanie zalecającym sprzedaż akcji. Dlatego dopiero potwierdzenie w rzeczywistości dla danych historycznych poprawności generowanych sygnałów powinno być podstawą podjęcia wyboru okresu k.

Analiza techniczna

93

W opisanej sytuacji, gdy następuje różne zachowanie się wskaźnika ROC dla różnych k (powinny to być tak dobrane okresy, aby pokazywały różne trendy, na przykład ROC9 i ROC30) mówi się o rozbieżności wskaźników (divergence). Zjawisko takie wskazuje na bardzo prawdopodobną zmianę trendu i nie jest spotykane zbyt często (na rysunku 5.1 jest to na przykład sesja 811). Oczywiście i w tym przypadku potwierdzenia zmiany trendu należy poszukiwać w notowaniach akcji i innych wskaźnikach oraz formacjach. Jedyna pewna informacja w takiej sytuacji to, że ulegnie zmianie kierunek trendu. Pamiętać też należy, że im krótszy jest okres k tym mniejsza szansa, że inwestor zdąży podjąć na jego podstawie decyzję inwestycyjną (wskaźnik zbyt szybko ulega zmianom). Klasycznym przykładem jest okres od 806 do 814 notowania na rysunku 5.1. Jak interpretować położenie wartości wskaźnika ROC w stosunku do linii zerowej ? Otóż jeżeli wskaźnik zmian jest większy od zera, to cena akcji jest większa niż k notowań temu. Im wartość wskaźnika jest większa od zera, tym bardziej cena bieżąca różni się od ceny sprzed k notowań i świadczy o rosnącym rynku. Na rysunku 5.1 na przykład, linia wykupienia dla ROC10 na poziomie 20% (884 notowanie) oznacza, że na tej sesji cena aktualna jest większa od poprzedniej o 20%. Gdy wskaźnik ROC osiąga wartość zero oznacza to, że cena nie ulega zmianie. Wartości ujemne ROC interpretuje się analogicznie jak dodatnie, z tą różnicą, że wzrost jest tu zastąpiony spadkiem, a wykupienie wysprzedażą. Jeżeli we wzorze (5.1) w liczniku doda się dywidendę, to w rezultacie otrzymamy k okresową stopę zysku z akcji. O silnym rynku rosnącym świadczy dodatnia stale rosnąca wartość ROC przekraczająca linię wykupienia przy równoczesnym ustaleniu nowego maksimum cenowego akcji. Oznaką słabości akcji jest dodatnia wartość linii ROC przy tendencji spadkowej tej linii. Różnica cen pomimo, że korzystna jest dla ceny bieżącej stale maleje. Podobnie odczytać należy ustalenie nowego rekordu cenowego akcji przy równoczesnym spadku wskaźnika ROC. Taka sytuacja jest silnym sygnałem rychłej zmiany tendencji na rynku. Jeżeli wskaźnik ROC jest ujemny i dalej maleje oznacza to, że cena bieżąca jest mniejsza niż cena poprzednia. Różnica tych cen ma tendencję do powiększania się. Dodatkowo o słabości rynku i mocnej tendencji spadkowej świadczy przebicie przez wartości ROC linii wysprzedaży przy równoczesnym ustaleniu minimum cenowego akcji. Dobrym momentem do zakupu jest ujemna, rosnąca w kierunku zera wartość ROC. Jeżeli dodatkowo cena akcji osiąga minimum przy już rosnącej wartości ROC, jest to bardzo silny sygnał kupna.

94

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

W przypadku długotrwałych zmian cen (hossa lub bessa) sygnały generowane przez ROC są mniej przejrzyste, ale i w tym wypadku można podjąć pewne decyzje. Otóż konsolidacja wartości ROC (utrzymywanie się na tym samym poziomie) po jego dłuższym wzroście lub spadku jest zapowiedzią zmiany trendu kursu akcji na przeciwny. Za najsilniejsze sygnały zmiany trendu uznać należy brak zgodności kierunków zmian cen akcji i wskaźnika ROC: • trend cen akcji rośnie, trend ROC maleje; • trend cen akcji maleje, trend ROC rośnie. Poprawnie określony okres k dla ROC powinien w przybliżeniu prowadzić do następujących prawidłowości: • po sygnale kupna w około 80% przypadków następował wzrost notowań o co najmniej 20% w ciągu sześciu sesji; • po sygnale sprzedaży w około 80% przypadków następował spadek notowań o co najmniej 20% w ciągu sześciu sesji; • po sygnale kupna w około 90% przypadków nie nastąpił spadek notowań o więcej niż 5%; • po sygnale sprzedaży w około 90% przypadków nie nastąpił wzrost notowań o więcej niż 5%. Przy konkretnych decyzjach pamiętać należy, że kształtowanie się wskaźnika ROC nie jest jednoznacznym przepisem na określenie momentu zakupu czy sprzedaży. Jednak dzięki swoim cechom wskaźnik ten znacznie przybliża nas do poprawnego określenia tego momentu. Jeżeli chodzi o przykład spółki WBK z rysunku 5.1, to na 771 sesji cena akcji wzrosła, a wskaźnik ROC10 osiągnął poziom linii wykupienia (21,7%), co zmusza graczy do zwiększonej ostrożności przy decyzjach inwestycyjnych. Na sesji 772 cena akcji spadła przy wartości wskaźnika ROC10 na poziomie 21,2%, co przy krótkoterminowych i spekulacyjnych inwestycjach jest wyraźnym sygnałem do sprzedaży akcji. Podobna sytuacja miała miejsce na sesjach 811—813. Przy rosnącym trendzie oznacza to, że korekty techniczne są dobrą okazją do odkupienia akcji sprzedanych na sesjach wskazanych przez wskaźnik ROC. Prześledźmy sytuację jaka miała miejsce na 887 notowaniu kiedy cena akcji osiągnęła poziom 16 zł. Inwestor oblicza jaki byłby poziom wskaźnika ROC10 gdyby cena akcji wzrosła maksymalnie, to jest o 10%. Okazuje się, że poziom wskaźnika wyniósłby 28%, co oznacza dobry moment do sprzedaży. Bezpieczny inwestor złożyłby zlecenie sprzedaży akcji z limitem cenowym na poziomie z 887 sesji (16 zł). Na sesji 888 doszłoby do sprzedaży akcji za 16,5 zł, przy poziomie wskaźnika ROC 20,4%. Na sesji

Analiza techniczna

95

889 doszło już do spadku ceny akcji i decyzja o sprzedaży właśnie na tym notowaniu byłaby już spóźniona. Podkreślić należy, że powyższy przykład jest właściwy dla inwestora krótkoterminowego, który często dokonuje zakupu i sprzedaży akcji starając się zwielokrotnić w ten sposób swoją stopę zwrotu z inwestycji. Jeżeli wskaźnik szybkości zmian ROC charakteryzuje się występującymi często dużymi wahaniami szczególnie w pobliżu linii sygnału (linia zerowa), można przeprowadzić jego wygładzenie. Aby zlikwidować te fałszywe sygnały można, na przykład, zastosować średnią ruchomą dla ROC. Wówczas podstawą decyzji jest średnia ruchoma wyznaczona dla ROC a nie linia wskaźnika. Zabieg ten pozwala na uzyskanie większej jednoznaczności sygnałów będących podstawą podjęcia decyzji.

Stopień wykupienia/wysprzedania rynku W przypadku gdy kursy akcji zmieniają się szybko, a wahania cen są tak znaczne, że nie da się wyznaczyć linii trendu zgodnie z regułami podanymi wcześniej jedną z najlepszych miar do przewidywania najbliższego zachowania się kursu jest obok wskaźnika ROC stopień wykupienia/wysprzedania rynku. Jest to jedna z tych miar, które są określane jako oscylatory stochastyczne. W analizie technicznej określenia oscylator używa się dla zdefiniowania wskaźników, których wartość oscyluje wokół pewnej liczby, którą najczęściej jest zero. Wskaźnik wykupienia/wysprzedania (Wwn) jest obliczany po każdej sesji według wzoru:

Okres k sesji, dla którego bierzemy maksymalną i minimalną cenę jest z reguły określany na 5 lub 10. Im krótszy okres k, tym szybsze sygnały zmian i większa przydatność wskaźnika dla graczy. Dla inwestorów długoterminowych okres ten z natury jest większy od 5. Twórca tego wskaźnika G. C. Lane do jego obliczania zaleca k=5.

96

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Jak z tego wynika wybór k zależy od nastawienia inwestora. Generalnie przy małych k wskaźnik będzie często dawał sygnały kupna i sprzedaży, a gra będzie miała charakter krótkookresowy. Odwrotnie przy dużych wartościach k kurs akcji rzadko osiąga wartości maksymalne, a inwestowanie musi mieć charakter co najmniej średniookresowy (więcej niż trzy miesiące, mniej niż pół roku). Przy praktycznych decyzjach należy brać pod uwagę różne warianty k. Tak powstała linia waha się pomiędzy zerem, gdy wartość akcji spada do najniższego od k okresów wstecz poziomu, a 100% gdy kurs osiąga w analogicznym okresie maksimum. Doświadczenia empiryczne pozwalają na określenie dwóch linii sygnałowych. Otóż na poziomie 10% rysuje się linię równoległą do linii notowań (OX) zwaną linią wysprzedania, zaś na poziomie 90% linię wykupienia. Jeżeli kurs akcji przekroczy 90% posiadane akcje należy sprzedawać, akcja otrzymuje sygnał sprzedaży. Jeżeli kurs akcji zejdzie poniżej linii 10%, można założyć, że nie nastąpi dalszy spadek ceny i trzeba przystąpić do zakupów. Akcja otrzymuje sygnał wzrostu. W tym przypadku bardzo ważna jest psychologia graczy. Otóż gdy rynek osiągnie poziom wysprzedania, posiadacze akcji często rozpoczynają sprzedaż po małym wzroście w obawie, że linia wysprzedania może stać się linią oporu dla kursu akcji. Stąd wynika nieco ograniczony zakres stosowania tego wskaźnika. Niestety nie daje on dobrych wskazówek, gdy wybrana akcja znajduje się trwałym trendzie rosnącym lub malejącym. W pierwszym przypadku sugeruje on decyzje sprzedaży, które mogą być zbyt rozsądne. W drugim z kolei sugeruje on kupno akcji, co może być zbyt ryzykowną inwestycją. Niektórzy analitycy jako wartości graniczne przyjmują 20% i 80%, co jest podejściem dużo bezpieczniejszym, ale i prowadzącym do mniejszych zysków z inwestycji. Przykład wskaźnika wykupienia i wysprzedania rynku dla spółki Tonsil w 1996 roku pokazano na rysunku 5.2. Jak wynika z rysunku 5.2 więcej sygnałów kupna i sprzedaży generuje wskaźnik dla k=5, niż dla k—50. Przykładowo notowania 737, 753, 763, 765, 768, 780 czy 792 przy k=5 to sygnały sprzedaży. Jest to moment przebicia przez wskaźnik poziomu linii wykupienia 90% od dołu. Notowania 736, 745, 750, 758, 775 czy 784 przy k=5 to z kolei sygnały zakupu. W tym przypadku linia wskaźnika przebija 10% linię poziomu wysprzedaży z góry na dół. Dla k=50 sygnałów jest już znacznie mniej. Sygnał sprzedaży nie pojawił się w okresie od stycznia do września ani razu. Jeżeli chodzi o zakup, to według wskaźnika wykupienia/wysprzedaży są to sesje: 834, 837, 839, 857, 871 i 877. Na tym przykładzie widać wyraźnie jak istotne jest ustalenie właściwego (ze względu na historyczną efektywność wskaźnika i skłonność inwestora do ryzyka) okresu k.

Analiza techniczna

97

Należy podkreślić, że długie utrzymywanie się wskaźnika poniżej linii 10% lub powyżej linii 90% może być wynikiem bessy (10%) i hossy (90%) lub może być efektem gry spekulacyjnej cechującej się dużym ryzykiem. Sygnałem do decyzji jest jednak przebicie linii sygnałowych, a nie przebieganie wskaźnika powyżej 90% lub poniżej 10%. Długi okres przebiegu linii wskaźnika w obszarach wykupienia i wysprzedania jest też bardzo często sygnałem nadciągającej zmiany trendu lub co najmniej korekty technicznej notowań.

Oscylator dla średnich Jest to miara, do obliczenia której potrzebne jest wyznaczenie dwóch średnich ruchomych. Najczęściej są to średnie 5 i 15 okresowe. Wartości oscylatora średnich wyznacza się według wzoru:

Oczywiście określenie kroku uśredniania jest sprawą inwestora i nie jest konieczne, aby były to okresy 5 i 15. Przecięcie przez tak skonstru-

98

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

owany oscylator poziomu zera jest równoznaczne z przecięciem się odpowiednich średnich. Niestety w praktyce sygnały te są z reguły spóźnione. W celu zwiększenia praktycznej przydatności tego wskaźnika należy zwiększyć szybkość przekazywanych przez niego informacji. W tym celu na wykresach oscylatora zaznacza się linie wykupienia (górna) i wysprzedaży (dolna). Poziom tych linii jest wyznaczany na podstawie wahań oscylatora (podobnie jak ma to miejsce przy wyznaczaniu analogicznych linii dla wskaźnika szybkości zmian ROC). Sygnały otrzymujemy w momentach przecinania się oscylatora z liniami sygnałowymi. Przecięcie linii wykupienia przez malejącą linię oscylatora daje sygnał sprzedaży akcji. Podobnie przebicie linii wysprzedaży przez rosnącą linię oscylatora daje sygnał kupna akcji. Przykład takiego oscylatora dla spółki Sokołów przedstawiono na rysunku 5.3.

Przyjmując poziom wysprzedaży i wykupienia na -4% i 4% sygnał do sprzedaży akcji spółki Sokołów otrzymamy na sesjach 749, 815 i 848, zaś sygnał do zakupu na sesji 866. Oczywiście przyjęcie innego poziomu dla linii sygnałowych może dać zdecydowanie więcej lub mniej sygnałów kupna sprzedaży. Oscylator dla średnich powinien być zawsze analizowany przy ocenie sygnałów generowanych przez średnie ruchome. Oprócz wyraźnego sy-

Analiza techniczna

99

gnalizowania zmiany trendu pokazuje on dużo bardziej wyraziście wzajemne położenie dwóch średnich, co dla wielu inwestorów jest podstawą do podejmowania decyzji inwestycyjnych.

Wskaźnik MACD Pełna nazwa wskaźnika MACD to Moving Average Convergence Divergence. W jezyku polskim można to przetłumaczyć jako zbieżność i rozbieżność średnich ruchomych. Jest to miara mocno rozpowszechniona na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Wskaźnik MACD może zostać zdefiniowany jako grupa wskaźników biorących za podstawę stosunek średnich wielodniowych krótkoterminowych i długoterminowych. Formalnie MACD wyznacza się według I wzoru:

Obliczenia są oczywiście wykonywane po każdej sesji w sposób kroczący. Oznacza to, że do wyznaczenia średnich usuwana jest najstarsza cena, a wprowadzany jest najnowszy kurs akcji. W praktyce najczęściej przyjmuje się k1=8, k2=17. Jako linię sygnałową dla MACD wyznacza się dla (5.4) dodatkowo średnią wykładniczą 9 okresową (obliczenia linii sygnału dokonuje się również na podstawie wzoru (4.6)). Wskaźnik ten jest szczególnie istotny dla graczy krótkoterminowych, gdyż małe wartości k1 i k2 odzwierciedlają również przypadkowe zmiany kursów, które nie prowadzą do zmiany trendów. Teoretycy analizy technicznej proponują również układ: k1=12, k2=25 i dla linii sygnału opóźnienie równe 9. Dla oceny spółki na giełdzie ważne jest wzajemne położenie linii MACD i jej linii sygnałowej. Za linię równowagi dla MACD przyjmuje się poziom zerowy. Rosnący wskaźnik powyżej zera świadczy o rynku wzrostowym, malejący poniżej zera to rynek malejący. Sygnałem do kupna według tej miary jest przebicie od dołu linii sygnałowej przez linię MACD. Odwrotnie sygnałem sprzedaży jest moment, gdy linia dodatnia

100

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

MACD przebija z góry linię sygnału. Z reguły sygnał ten potwierdza się później przebiciem przez MACD linii równowagi (zerowej). Za idealny sygnał zakupu przyjmuje się sytuację, gdy ujemna linia MACD przebija linię sygnału od dołu równocześnie z przekroczeniem linii równowagi. Dodatkowo długi okres, w którym linia MACD leży ponad poziomem równowagi potwierdza poprawny układ średnich ruchomych dla rynku rosnącego (to znaczy cena akcji jest powyżej średniej krótkookresowej, a ta z kolei leży powyżej średniej długookresowej). Jeżeli przez długi okres linia MACD leży poniżej poziomu równowagi, to potwierdza poprawny układ średnich ruchomych dla rynku malejącego (cena akcji jest poniżej średniej krótkookresowej, a ta jest poniżej średniej długookresowej).

Przykład linii MACD dla spółki Novita przedstawiono na rysunku 5.4. Na rysunku linią grubszą oznaczono wartości MACD, a linią cienką wartości linii sygnału. Dla spółki Novita w 1996 roku linia MACD kilkakrotnie osiągała poziom równowagi co jest wyraźnie widoczne na rysunku 5.4 (linia zerowa). Linia MACD przecina linię sygnału z góry na sesjach 758, 778, 820, 843, 861, 895 i 908 i jest to sygnał zmiany trendu ceny akcji z rosnącego

Analiza techniczna

101

na malejący. Wyróżnione sesje są momentami sprzedaży akcji. Jak łatwo zauważyć są one zarówno powyżej jak i poniżej linii zerowej. Analizując kształtowanie się linii MACD w czasie można wyznaczyć maksymalną i minimalną wartość wskaźnika, co pozwala na zwiększenie wartości analitycznej tej miary. Na sesjach 769, 794, 812, 831, 850, 874 i 899 linia MACD przecina linię sygnału od dołu co oznacza dla inwestora informację o zmianie tendencji malejącej ceny akcji na rosnącą. Dla inwestora jest to dobry moment do kupna akcji, szczególnie jeżeli sytuacja taka ma miejsce poniżej linii zerowej lub w momencie przecinania linii zerowej od dołu przez linię MACD. Najkorzystniejsze momenty do sprzedaży i zakupu to te sesje, dla których linie MACD i sygnału przecinają się na poziomach maksymalnym i minimalnym osiągniętym przez MACD we wcześniejszych okresach.

Współczynnik zakresu odchyleń Wo Współczynnik zakresu odchyleń jest kolejną miarą bardzo pomocną przy korzystaniu ze średnich ruchomych. Jego konstrukcja formalna to podzielenie bieżącego kursu akcji przez k okresową średnią ruchomą. Współczynnik ten można zapisać następującym wzorem:

Współczynnik zakresu odchyleń jest to więc określenie udziału bieżącej ceny w wartości średniej k okresowej. Obliczeń zgodnie ze wzorem (5.5) dokonuje się po każdym notowaniu. Na podstawie tej miary możemy określić w jakim stopniu bieżący kurs odbiega od średniej, co pomaga w potwierdzeniu siły trendu i bardziej precyzyjnym wychwyceniu sygnałów kupna i sprzedaży. I tak w czasie trendu rosnącego, gdy linia ceny spadnie poniżej średniej ruchomej, krzywa współczynnika zakresu odchyleń przebije poziom zera z góry do dołu dając silny sygnał sprzedaży. Jeżeli trend rosnący utrzymuje się (linia ceny powyżej średniej ruchomej) wartości współczynnika będą większe od zera, czyli linii odpowiadającej średniej ruchomej.

102

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

W czasie trendu zniżkującego współczynnik zakresu odchyleń przebiega poniżej zera. Jeżeli linia współczynnika przebije linię zerową od dołu ku górze, wówczas otrzymujemy sygnał kupna, a kurs akcji przebija średnią ruchomą od dołu ku górze. Taka interpretacja sygnałów jest poprawna tylko wtedy, gdy uda się zidentyfikować (zgodnie z zasadami przedstawionymi wcześniej) trend zwyżkujący lub zniżkujący. Przykład współczynnika zakresu odchyleń przy k=10 przedstawiono na rysunku 5.5. Dla ułatwienia analiz na rysunku 5.6 przedstawiono kształtowanie się cen akcji spółki Optimus wraz ze średnią ruchomą 10 okresową. Na rysunku 5.5 dużymi literami Z i S oznaczono sygnały zakupu oraz sprzedaży dla akcji spółki Optimus. Warto zwrócić uwagę, że jeżeli cena akcji układa się zgodnie z trendem, wówczas sygnały są poprawne i kierowanie się nimi przynosi zyski. Jest to potwierdzenie zapisanej wcześniej reguły. Dobre momenty do zakupu akcji spółki Optimus to między innymi sesje: 742, 755, 766, 793, 835 czy 870. Z uwagi na rosnący trend cenowy dla akcji spółki Optimus sygnały te należy potraktować jako bardzo wiarygodne. Dobre momenty do sprzedaży to na przykład sesje: 739, 750, 776, 784, 817 czy 855. Ponieważ są to sygnały generowane w czasie trwania trendu rosnącego (zobacz rysunek 5.6) należy podchodzić do ich interpretacji bardzo ostrożnie. Dają one szansę zwielokrotnienia stopy zwrotu z inwestycji przez wykorzystywanie korekt technicznych.

Analiza techniczna

103

Inną możliwością wykorzystania współczynnika zakresu odchyleń jest określenie jego maksymalnej i minimalnej wartości w badanym okresie. Wówczas każde zbliżanie się do tak zdefiniowanych linii granicznych będzie sygnałem do zakupu (minimum) lub do sprzedaży (maksimum). Słuszność takiej interpretacji przy przyjęciu 10% dla linii granicznej z góry i -10% z dołu w kontekście danych z rysunku 5.5 jest oczywista. Współczynnik zakresu odchyleń jest godny polecenia, bowiem jest ! łatwy w interpretacji i prosty w obliczeniach.

Momentum Momentum jest to miara równie prosta, co omawiany wcześniej współczynnik zakresu odchyleń. Ma ona posłużyć do zdefiniowania stanu rynku (wykupiony/wysprzedany) na podstawie śledzenia zmian cen. Do jej wyznaczenia posługujemy się następującym wzorem:

104

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Jeżeli cena bieżąca jest równa cenie sprzed k notowań, wówczas momentum jest równe zero i jest to poziom linii horyzontalnej dla tego wskaźnika. Z konstrukcji momentum wynika, że wskaźnik ten przyjmuje wartości dodatnie, jeżeli ceny aktualne są wyższe od cen z przeszłości. Są to granice rynku wykupionego. Gdy ceny bieżące są niższe od cen z przeszłości, wówczas linia momentum przebiega poniżej linii zerowej. To z kolei są granice rynku wysprzedanego. Sygnały kupna i sprzedaży wyznaczają poziomy, do których najczęściej dociera wskaźnik. Przykład 7 sesyjnego momentum dla spółki Polifarb Cieszyn od stycznia do września 1996 roku przedstawiono na rysunku 5.7.

Za sygnały kupna należy przyjmować te sesje, dla których momentum przebija z dołu linię zerową o granicę większą niż 3% (próg bezpieczeństwa). Na rysunku 5.7 są to sesje: 743, 757, 767, 790, 800, 834, 845, 858, 868, 879, 884 i 901. Jeżeli chodzi o sygnały sprzedaży (linia momentum przecina linię zerową od góry), to są to sesje: 739, 750, 785, 794, 819, 836, 851, 860, 874, 881 i 894. Z kolei jeżeli odniesiemy się do drugiego sposobu interpretowania momentum (poszukiwanie maksimum i minimum wskaźnika), to przy wartościach granicznych -1,5 i 1,5 sygnał kupna

Analiza techniczna

105

otrzymamy na sesjach: 852, 862, 863, 864, 865 i 866 zaś sygnał sprzedaży na sesjach: 745, 747, 771, 772, 774 i 911. Jeszcze innym sposobem wykorzystania tej miary jest ustalenie punktu odniesienia jako arbitralnie określonej ceny i odejmowanie od tej wielkości kursu obecnego. Wówczas otrzymamy sygnał kupna, gdy różnica ta będzie większa od zera i sygnał sprzedaży, gdy cena bieżąca będzie niższa od podstawy wyznaczenia punktu odniesienia. Ten sposób ma zastosowanie szczególnie wtedy, jeżeli kurs akcji utrzymuje się w kanale trendowym. Jest on łatwiejszy w praktyce od poprzedniego gdyż znak różnicy informuje inwestora automatycznie o sytuacji na rynku (wykupienie, czy wyprzedaż). Idea momentum jest analogiczna jak dla omówionego wcześniej wskaźnika szybkości zmian ROC. W praktyce sygnały generowane przez obie te miary prawie zawsze pokrywają się.

Wskaźnik relatywnej siły RSI Wskaźnik relatywnej siły RSI (Relative Strength Index) jest kolejną miarą, która umożliwia określenie czy rynek jest wykupiony (dobry moment do sprzedaży), czy wysprzedany (dobry moment do kupna). Miara ta należy do grupy oscylatorów i jest interpretowana analogicznie jak omówiony wcześniej wskaźnik wykupienia i wysprzedania rynku. Często wskaźnik RSI nazywany jest wskaźnikiem wewnętrznej siły akcji. Jego twórcą jest W.Wilder, który zaproponował tę miarę w 1978 roku. Założył on, że obecny stan popytu i podaży akcji na rynku jest uzależniony od aktualnych informacji ze spółki i o spółce oraz aktualnych notowań. Zasadniczym zadaniem stawianym przed RSI jest pomiar wewnętrznej siły danej akcji lub całego rynku. Wskaźnik ten pokazuje stan rynku z punktu widzenia działających na nim sił popytu i podaży. Jest on miarą unormowaną, która przyjmuje wartości z przedziału od 0 do 100. Linie sygnałowe wykupienia i wysprzedaży zaznacza się odpowiednio na poziomie 70 i 30 (niektórzy analitycy stosują jako graniczne poziomy 80 i 20). Wskaźnik RSI jest wyznaczany dla różnych przedziałów czasowych. W. Wilder zaleca okres 14-dniowy. Z praktyki Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wynika, że okres 14-dniowy poprawnie generuje sygnały wykupienia i wysprzedaży dla większości spółek giełdowych. Inny dość często spotykany okres to 9 dni. Zasada obliczania RSI polega na szukaniu w wybranym przedziale czasowym ostatniego okresu siły popytu i podaży. Zakłada się, że silny popyt jest korzystny dla wzrostu cen, zaś silna podaż sprzyja spadkowi

106

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

cen. Z tego względu oddzielnie analizuje się wzrosty i spadki cen na kolejnych sesjach. Formalnie wartość RSI wyznaczana jest według wzoru:

Jeżeli za k przyjmie się 14 oznacza to, że dzielimy zmiany ceny w tym okresie na dwie grupy zmiany dodatnie i zmiany ujemne. Dla każdej z grup wyznaczana jest średnia arytmetyczna, co umożliwia wyznaczenie wartości RS i dalej zgodnie ze wzorem (5.7) RSI. Wielu analityków korzysta ze stosunku wzrostu procentowego do spadku procentowego. Podkreślić należy, że przy dużej dynamice rynku (zarówno rosnącego jak i spadającego) miara ta traci wiele na wartości i nie jest praktycznie stosowana. Najczęściej przekroczenie przez RSI linii sygnałowych jest odczytywane jako wskazówka zwiększająca prawdopodobieństwo zmiany tendencji. Wartość RSI mówi o tym, jak duża jest aktualnie siła trendu. Bardzo często na wykresie RSI zamieszcza się dodatkowo średnią ruchomą wyznaczoną dla wartości RSI. Interpretacja wzajemnego przecinania się średniej z linią wskaźnika jest analogiczna jak przedstawiono to w rozdziale o średniej ruchomej. Za sygnał do kupna akcji przyjmuje się między innymi przecięcie linii wysprzedania od dołu i dywergencję z kursem akcji w obszarze wysprzedania. Analogicznie za sygnał do sprzedaży akcji przyjąć należy przecięcie przez wskaźnik linii wykupienia od góry i dywergencję z kursem akcji w obszarze wykupienia. Przykład RSI dla spółki Tonsil od stycznia do września 1996 roku z linią 10 okresowej średniej ruchomej przedstawiono na rysunku 5.8. Dla spółki Tonsil przyjmując poziomy wykupienia i wysprzedania odpowiednio 70% i 30% sygnały do sprzedaży akcji zostały wygenerowane na sesjach 737 i 806, a sygnały do kupienia akcji na sesjach: 791, 849 i 870. Na sesjach 737-742 i 745-747 wystąpiła dywergencja wskaźnika RSI z kursem akcji, co czyni te obszary korzystnymi do sprzedaży akcji Tonsilu. Z dywergencją RSI z kursem akcji mamy też do czynienia na sesjach 870-877. Na tych sesjach należało dokonać zakupu akcji Tonsilu. Wzmocnieniem sygnałów generowanych przez RSI jest uwzględnienie wzajemnego położenia linii wskaźnika i linii średniej ruchomej.

Analiza techniczna

107

Skuteczność tego wskaźnika zależy przede wszystkim od poprawności określenia okresu k dla danej spółki. Użyteczność wskaźnika RSI wzrasta, gdy sygnały generowane przez wskaźnik są potwierdzane przez formacje lub chociażby rozbieżności między ruchem cen a zachowaniem się RSI.

Oscylator stochastyczny Oscylator stochastyczny (stochastic oscillator) jest rozbudowaną koncepcją omówionego już wskaźnika wykupienia/wysprzedaży. Wskaźnik ten składa się z dwóch linii %K i %D. Linię %K dla okresu n oblicza się według następującego wzoru:

108

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Linię %D w analogicznym okresie wyznacza się z następującego wzoru:

W praktyce zazwyczaj poziom k dla %K i %D przyjmuje się dla tygodnia, czyli jest on równy 5. W zależności od ustalenia tych okresów mówi się o szybkim i wolnym oscylatorze stochastycznym. Wyznaczenie linii %D jako 3 dniowej średniej arytmetycznej z %K jest tożsame z mówieniem o oscylatorze stochastycznym wolnym. Poziomy wykupienia i wysprzedania dla tego wskaźnika ustala się najczęściej jako 80% i 20%. Oscylator stochastyczny jest to oczywiście miara unormowana, która przyjmuje wartości z przedziału od 0 do 100%. Za sygnał kupna przyjmuje się trzy sytuacje. Pierwsza to moment, w którym linia wysprzedania jest przecięta od dołu przez wskaźnik. Druga sytuacja ma miejsce wtedy gdy linia %D jest przecięta przez linię %K od dołu w obszarze wysprzedania. O trzeciej sytuacji mówi się jeżeli dochodzi do dywergencji linii %D z kursem akcji w obszarze wysprzedania. Za sygnały sprzedaży przyjmuje się następujące sytuacje: przecięcie linii wykupienia od góry przez wskaźnik, przecięcie przez linię %D linii %K od góry w obszarze wykupienia i dywergencja linii %D z kursem akcji w obszarze wykupienia. Przykład oscylatora stochastycznego dla spółki Wólczanka przedstawiono na rysunku 5.9. Przy przyjęciu poziomów wykupienia i wysprzedania 80% i 20% momenty kupna i sprzedaży są oczywiste. I tak przecięcie linii wysprzedania od dołu miało miejsce na sesjach: 867, 872, 876, 879, 881, 892, 901, 909 i 913, a przecięcie linii %D przez linię %K w obszarze wysprzedania na sesjach: 860, 866, 870, 880, 890, 898 i 912. Są to sygnały do kupna akcji spółki Wólczanka. Warto zauważyć, że sygnały generowane przez przecinające się linie %D i %K są z reguły wcześniejsze niż sygnały generowane przez przecięcie linii wysprzedania przez linię %K. Analogiczna analiza dla linii wykupienia wskazuje, że najlepsze do sprzedaży akcji Wólczanki były sesje: 873, 887, 894 i 906 (przecięcie przez linię %D od góry linii wykupienia) oraz 886 i 905 (przecięcie się linii %D i %K w obszarze wykupienia). Już prosta analiza położenia sesji korzystnych dla zakupu i sprzedaży wskazuje, że bardzo często przy niestabilnych rynkach akcji są one nie-

Analiza techniczna

109

możliwe do wykorzystnia (inwestor ma za mało czasu na podjęcie decyzji). Jednak pokrywanie się dwóch sygnałów do kupna lub sprzedaży akcji świadczy o dużym prawdopodobieństwie poprawności wygenerowanego sygnału.

Wskaźnik akumulacji i rozdziału Acc/Dst Ważną grupę wskaźników stosowanych w ramach analizy technicznej stanowią miary uwzględniające związek cen akcji z wolumenem obrotu. Jedną z podstawowych miar tego rodzaju jest wskaźnik Acc/Dst (Accumulation Distribution Line) zwany linią akumulacji i rozdziału. Podstawą konstrukcji takich miar jest założenie (wynika ono z empirycznych obserwacji kształtowania się cen akcji i wolumenu obrotów), że analiza obrotów pozwala określić siłę lub słabość akcji. Prawie zawsze wzrost obrotu potwierdza trend, szczególnie gdy jest to związane z takim samym kierunkiem zmian cen. Niezgodność kierunku zmian obrotów z kierunkiem zmian cen jest sygnałem słabości akcji. Wartości wskaźnika Acc/Dst wyznaczane są dla danych tygodniowych na koniec każdego tygodnia. Empirycznie wartości wskaźnika Acc/Dst wyznacza się według następującego wzoru:

110

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Dla pierwszego tygodnia, od którego zaczynamy wyznaczać wartości wskaźnika Acc/Dst przyjmuje się, że jest on równy zero. Jeżeli w tygodniu cena minimalna równa jest maksymalnej (cena nie ulega zmianie przez cały tydzień) przyjmuje się, że wartość a jest równa zero. Z konstrukcji wskaźnika wynika, że Acc/Dst maleje, jeżeli na koniec tygodnia kurs akcji osiąga cenę najniższą (alpha= -1), rośnie jeżeli na koniec tygodnia kurs akcji osiąga cenę najwyższą (alpha = 1). Jest to zmiana o cały tygodniowy obrót. W przypadku gdy cena końca tygodnia równa jest średniej arytmetycznej z ceny minimalnej i maksymalnej (alpha = 0), wskaźnik nie zmienia swojej wartości. Jak interpretować wskaźnik Acc/Dst? Otóż rosnącą linię Acc/Dst można interpretować jako nadwyżkę popytu nad podażą, co stwarza korzystną sytuację na nadchodzący tydzień. Z kolei spadająca linia Acc/Dst jest podstawą do negatywnej prognozy. Przy podejmowaniu konkretnych decyzji należy zwrócić również uwagę na tempo zmian omawianego wskaźnika. Kończący się okres wzrostu akcji będzie powodował coraz wolniejszy wzrost wskaźnika. Przy rynku zniżkującym sytuacja jest analogiczna. Przy końcu okresu spadku ceny akcji wskaźnik będzie spadał coraz to wolniej. Przykład wskaźnika Acc/Dst dla spółki Budimex przedstawiono na rysunku 5.10. Analizując wykres wskaźnika Acc/Dst dla spółki Budimex w 1996 roku, wyraźnie widoczne są okresy przewagi popytu nad podażą (wzrost cen). Są to, na przykład, notowania od sesji 743 do 750 czy od sesji 758 do 774. W pierwszym z wyróżnionych okresów stopa zwrotu wyniosła 16%, a w drugim 41%. Sytuacja odwrotna (przewaga podaży nad popytem) jest opisywana przez malejącą linię Acc/Dst. Są to przykładowo sesje od 751 do 755 (stopa zwrotu -3%), czy od 775 sesji do 783 (stopa zwrotu -4%). Warto zwrócić uwagę, że opisane sesje wydają się być sobie równoważne (podobny wzrost jak spadek), jednak stopy zwrotu dla tych okresów różnią się między sobą. Jest to spowodowane wielkością liczby akcji jakimi handlowano, co jest ważnym sygnałem świadczącym o sile rynku.

Analiza techniczna

111

W praktyce nie zawsze spadek linii Acc/Dst musi być związany ze stratą, chociaż nie bez znaczenia jest tu dynamika spadku. Dla celów analitycznych można wyznaczać dla tego wskaźnika różne linie sygnałowe (na przykład średnie ruchome) oraz formacje (przykładowe formacje są opisane w rozdziale 6). Za wadę tego wskaźnika należy uznać utrudnione określanie tempa zmian, ponieważ pojęcie duże czy małe tempo nie jest tu zdefiniowane jednoznacznie. W praktyce jest to subiektywna ocena inwestora. Próbą usunięcia tej niedogodności jest wyznaczanie tak zwanego oscylatora Chaikina, który omówiono w dalszej części książki.

Oscylator Chaikina Marc Chaikin rozwinął nowy wskaźnik wykorzystujący wolumen obrotu i rozszerzając prace Granvilla i Williamsa z lat 60-tych. Oscylator Chaikina jest miarą ściśle związaną ze wskaźnikiem Acc/Dst. W praktyce można go wyznaczyć jako różnicę trzytygodniowej wykładniczej średniej ruchomej i dziesięciotygodniowej wykładniczej średniej ruchomej wyznaczonych dla wskaźnika Acc/Dst. Formalny wzór ma następującą postać:

112

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Wartości takiej miary wahają się w okolicach zera. Dodatnie potwierdzają duże tempo wzrostu, ujemne duże tempo spadku. Zaznaczyć należy, że oscylator Chaikina umożliwia również wyznaczenie linii wykupienia i wysprzedaży, chociaż jest to w tym przypadku trudniejsze niż w miarach omawianych wcześniej. Na rysunku 5.11 przedstawiono oscylator Chaikina wyznaczony dla spółki Budimex w okresie od stycznia do września 1996 roku. Z przebiegu linii na rysunku 5.11 wynika, że o dużym tempie wzrostu cen dla spółki Budimex można mówić na sesjach: 784-785, 803-827, 841-857 oraz 884—916. Duże tempo spadku odnotować należy dla następujących sesji: 786-802, 828-840 i 858-883. Łączna analiza wskaźnika Acc/Dst i oscylatora Chaikina prowadzi do bardzo prawdopodobnych sygnałów określających obszary korzystne do kupna i sprzedaży akcji.

Analiza techniczna

113

W rozpatrywanym przykładzie dla spółki Budimex po sesji 802 wykształciły się obszary wykupienia (300) i wysprzedania (-300) co znacznie ułatwia analizę na kolejnych notowaniach. Interpretacja linii wykupienia i wysprzedania jest analogiczna jak opisano przy wskaźniku szybkości zmian ROC.

Wskaźnik bilansu O B V Niepodważalnym faktem jest stwierdzenie, że kurs akcji jest nierozerwalnie związany z obrotem. Przypomnijmy, że generalna zasada mówi, że rosnąca wartość obrotów potwierdza trend (obroty idą z trendem). Przy rynku rosnącym regularnie wzrastające obroty sugerują dalszy wzrost ceny i wzmocnienie kursu, przy rynku malejącym rosnące obroty zapowiadają dalsze obniżenie się ceny akcji. Spadek obrotów będzie sugerował zbliżającą się zmianę trendu (osiągnięcie poziomu wykupienia lub wysprzedaży). Jednakże w praktyce dość często nagły wzrost obrotów może świadczyć o zmianie tendencji. Sytuacja taka niejednokrotnie miała miejsce na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Stąd duże znaczenie przywiązuje się do miar uwzględniających w swojej konstrukcji wielkość obrotów (ilościowo lub wartościowo). Ponieważ dość trudno jest na bieżąco analizować kurs akcji na tle obrotów (szczególnie, że sama analiza wykresów nie jest tu zbyt dokładnym narzędziem) wprowadzono wskaźniki mierzące wzajemny układ ceny i obrotu (do grupy tej można zaliczyć omówione wcześniej wskaźniki Acc/Dst i oscylator Chaikina). W Polsce najpowszechniejszy jest wskaźnik OBV {on balance volume) opracowany w roku 1963 przez J. Granville'a, często nazywany wskaźnikiem bilansu, siłą bilansu lub równowagą wolumenu. Wskaźnik OBV pokazuje napływ i odpływ gotówki z rynku giełdowego. Jego konstrukcja zakłada, że spadek ceny, który jest skutkiem wzmożonej podaży, wywołuje odpływ pieniądza z giełdy, a wzrost notowań spowodowany większą siłą popytu przyczynia się do napływu pieniądza na rynek danej akcji. Formalna konstrukcja wskaźnika OBV jest bardzo prosta. Otóż obrót z każdej sesji giełdowej jest kumulowany na plus lub minus w zależności od tego, czy cena akcji podczas sesji wzrosła, czy też spadła. Zatem zwyżka kursu powoduje dodanie obrotów, spadek kursu powoduje odjęcie obrotów od wartości kumulowanej. W przypadku gdy cena akcji na bieżącej sesji nie ulega zmianie w stosunku do poprzedniego notowania, wówczas szukamy pierwszego notowania wstecz, na którym cena zmieniła swoją wartość. Jeżeli tą zmianą był wzrost, to dodajemy obroty z bie-

114

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

żącej sesji do kumulowanego OBV. Jeżeli spadek, to obroty należy odjąć. Gdy cena akcji rośnie lub maleje w sposób długotrwały (monotoniczny), wówczas linia OBV podąża za linią kursu. Jednakże w praktyce cena akcji podlega różnym wahaniom (korektom technicznym). Wówczas może się zdarzyć, że na przykład pomimo rosnącej ceny akcji wskaźnik nie rośnie lub maleje. Właśnie taki moment może być interesującym sygnałem do podjęcia decyzji. Silnie rosnąca linia OBV powstanie zatem, gdy rośnie cena akcji oraz równocześnie wzrastają obroty. Jest ona oczywiście sygnałem wzmacniającym kurs. Mocno spadająca linia OBV to efekt równoczesnego spadku ceny i wzrostu obrotów. W tym przypadku jest to oznaka pogłębiającej się słabości kursu. Stały poziom OBV może świadczyć o zbliżającej się zmianie trendu. Jeżeli kursy wcześniej rosły, na trend malejący; jeżeli malały, na trend rosnący. Formalnie wskaźnik OBV można zapisać następującym wzorem:

Dla pierwszej sesji, dla której wyznacza się OBV za wartość poprzednią (OBVn-1) przyjmuje się wartość zero. W praktyce zdarza się, że w konstrukcji wskaźnika OBV kumuluje się nie wartość obrotów, ale liczbę akcji, które zmieniły właściciela. Interpretacja tego wariantu wskaźnika OBV jest analogiczna jak wyznaczonego według wzoru (5.12). Wzrost liczby akcji zmieniających właściciela potwierdza trend, zaś spadek sugeruje możliwość zmiany tendencji. Przykład OBV przedstawiono na rysunku 5.12. Dla ułatwienia analizy na rysunku 5.13 przedstawiono wykres cen akcji spółki ESPEBEPE w 1996 roku. W pierwszych miesiącach 1996 roku kurs akcji spółki ESPEBEPE był zgodny z kształtowaniem się wskaźnika OBV. Rok 1996 nie jest dobry dla analizowanej spółki. Bardzo złe wyniki finansowe w 1995 roku i kolejnych miesiącach 1996 roku były przyczyną znacznej deprecjacji tego waloru i braku zainteresowania ze strony inwestorów.

Analiza techniczna

115

116

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Rosnąca tendencja w trzech pierwszych miesiącach 1996 roku znalazła wyraźne odbicie w kształtowaniu się wskaźnika OBV, co dla inwestora jest sygnałem pewności tendencji. Od sesji 780 widoczny jest wyraźny spadek ceny przy bardzo dużym spadku obrotów. Wykształcił się wyraźny trend malejący a wartości wskaźnika OBV od 825 sesji uległy wyraźnej stabilizacji, co potwierdza siłę tendencji malejącej. Należy się spodziewać, że tendencja malejąca będzie miała charakter długotrwały. Zasadniczą wadą wskaźnika OBV jest brak informacji o popycie i podaży popartych siłą nabywczą w momencie, gdy rynek jest niezrównoważony. O ile w przypadku redukcji i nadwyżki kupna i sprzedaży na podstawie procentowych informacji można oszacować hipotetyczny obrót, to oferty kupna i sprzedaży są już białą plamą. Wartość OBV nie zmienia się i sygnały kupna lub sprzedaży akcji nie są przekazywane poprawnie. Nie ulega wątpliwości, że przy silnej nierównowadze na rynku znaczenie wskaźnika OBV wyznaczonego według wzoru (5.12) zdecydowanie traci na wartości. Warto odnotować również, że sygnałami kupna według wskaźnika OBV są również sytuacje gdy wartości OBV zaczynają rosnąć po okresie stabilizacji ceny i dywergencja z kursem w trendzie spadkowym. Analogicznie za sygnały sprzedaży należy przyjąć sytuacje, w których wartość wskaźnika OBV zaczyna spadać po okresie stabilizacji ceny i dywergencja z kursem w trendzie rosnącym. Wskaźnik OBV można wyznaczać zarówno dla akcji jak i całego rynku.

Akumulacja wolumenu Idea akumulacji wolumenu (volume accumulation) jest analogiczna jak wskaźnika OBV. Również interpretacja sygnałów generowanych przez tę miarę jest taka sama jak dla OBV. Sposób wyznaczania akumulacji wolumenu nie należy do skomplikowanych i polega na sumowaniu wolumenu z analizowanych sesji pomnożonego przez procent zmiany ceny jeżeli cena wzrosła i odejmowaniu jeżeli cena spadła. Jeżeli rozpatrywany jest rynek notowań ciągłych lub prowadzona jest analiza tygodniowa lub na przykład miesięczna wówczas wolumen mnoży się przez współczynnik uzyskany przez podzielenie różnicy ceny zamknięcia i średniej z dnia przez połowę zakresu zmiany ceny. Formalnie akumulację wolumenu można zapisać za pomocą następującego wzoru:

Analiza techniczna

117

Na rysunku 5.14 przedstawiono wskaźnik akumulacji wolumenu dla spółki Krosno za okres od stycznia do września 1996 roku.

Z rysunku 5.14 wynika, że w okresie od stycznia do września 1996 roku rynek akcji spółki Krosno uznać należy za rosnący. Lokalne wzrosty i spadki linii wskaźnika akumulacji wolumenu nie zmieniły ogólnego kieranku linii. Oczywiście szczegółowa analiza linii ceny i linii wskaźnika daje dopiero podstawę do poprawnej oceny sytuacji (dobry moment do kupna lub dobry moment do sprzedaży). Wskaźnik akumulacji wolumenu wyznacza się zarówno dla akcji jak i całego rynku.

118

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Dodatni (PVI) i ujemny (NVI) wskaźnik tendencji ceny i wolumenu obrotów Wskaźniki PVI (Positive Volume Index) i NVI (Negative Volume Index) podobnie jak wskaźnik OBV odzwierciedlają zależność ceny akcji oraz liczby akcji w obrocie i są obliczane po każdej sesji giełdowej. W swojej istocie są one zbliżone do wskaźnika OBV, jednakże formuła, według której są wyznaczane jest bardziej złożona. Wskaźniki PVI i NVI wyznacza się według następujących wzorów:

Jak wynika ze wzorów (5.14) i (5.15) po każdym notowaniu w zależności od wzrostu lub spadku obrotów korygujemy PVI lub NVI współczynnikiem zmiany ceny. Widać wyraźnie, że sposób obliczania PVI oraz NVI jest odwrotny niż wskaźnika OBV. Przy obliczaniu wskaźnika OBV podstawą do dodawania lub odejmowania obrotów była zmiana ceny, tu podstawą jest zmiana obrotów. Jeżeli wskaźnik PVI zmienia swoją wartość, jest to równoznaczne ze wzrostem obrotów (niekoniecznie ceny). Gdy wzrost obrotów pokrywa się ze wzrostem ceny akcji, to wartość PVI rośnie. Jeżeli cena spada, to wartość PVI maleje. Stała wartość PVI oznacza spadek obrotów na bieżącym notowaniu w stosunku do notowania poprzedniego. Zachowanie się wskaźnika NVI jest odwrotne. Gdy obroty rosną, wówczas NVI nie zmienia wartości. Gdy obroty maleją, to w zależności od kierunku zmiany ceny wartość NVI rośnie (cena wzrosła) lub spada (cena zmalała). Zatem przy rosnącej cenie mogą rosnąć oba wskaźniki, przy malejącej oba mogą spadać. Rosnący wskaźnik PVI potwierdza trend rosnący i malejący, zaś NVI sugeruje zmianę trendu na przeciwny.

Analiza techniczna

119

Przykładowy scenariusz hossy i bessy to cztery etapy: pierwszy — szybki wzrost wskaźnika PVI, drugi — szybki wzrost wskaźnika NVI (koniec hossy), trzeci — mocny spadek wskaźnika PVI (początek bessy), czwarty- mocny spadek wskaźnika NVI (koniec bessy). Taka interpretacja ma szansę sprawdzenia się, jeżeli rynek jest mocno niezrównoważony. W okresach stabilizacji na rynku szybki wzrost wskaźnika NVI wcale nie musi sygnalizować nadchodzącej bessy, a jedynie korektę techniczną cen. Wartości obu wskaźników mogą być wyznaczane zarówno dla akcji jak i całego rynku (na przykład na podstawie indeksów giełdowych). Dla potwierdzenia sygnałów generowanych przez wskaźniki PVI i NVI dodatkowo wyznacza się średnią ruchomą (najczęściej 10-okresową) i dopiero odpowiedni układ linii traktuje się jako rzeczywisty sygnał. Dlatego za malejącą linię PVI przyjmuje się taką linię, która przecina z góry swoją średnią ruchomą. Analogicznie PVI rośnie, gdy jest powyżej swojej średniej ruchomej lub przebija średnią od dołu. Podobnie postąpić należy w przypadku wskaźnika NVI. Wszystkie mniejsze wahania są ignorowane. Zaznaczyć należy, że sygnały generowane przez PVI i NVI czasami bywają niejednoznaczne, co utrudnia poprawną ocenę sytuacji. Przykład kształtowania się wskaźników PVI i NVI dla spółki Animex w okresie od stycznia do września 1996 roku przedstawiono na rysunkach 5.15 i 5.16.

120

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Na rysunkach 5.15 i 5.16 cieńszą linią zaznaczono średnią arytmetyczną 10-okresową. Linia PVI dla spółki Animex daje sygnał zakupu na przykład na sesji 780 (przecięcie przez linię wskaźnika linii średniej ruchomej od dołu), a sygnał sprzedaży na sesji 821. Ponadto sygnałów kupna sprzedaży można poszukiwać obserwując przebieg linii wskaźnika z linią ceny akcji. Dłuższe okresy stabilizacji linii wskaźnika PVI są sygnałem nadciągającej zmiany trendu lub korekty technicznej. Analiza przebiegu linii PVI powinna być wsparta analizą wskaźnika NVI. Inwestorzy powinni szukać potwierdzenia sygnałów wygenerowanych przez wskaźnik PVI w kształtowaniu się wskaźnika NVI ponieważ wskaźniki te uzupełniają się. Szukając potwierdzenia decyzji w NVI można stwierdzić, że sesja 780 jest korzystna do zakupu akcji spółki Animex, a sesja 821 jest korzystna do sprzedaży akcji. Oczywiście podane przykładowo sesje nie wyczerpują wszystkich sygnałów jakie można odczytać z rysunków 5.15 i 5.16 Interpretacja wskaźnika NVI jest na pewno trudniejsza niż wskaźnika PVI. Należy zwrócić uwagę, że zarówno dla PVI, jak i dla NVI odwrócenie tendencji jest często poprzedzone stałą wartością wskaźnika przez pewien czas. Na przykład jeżeli wartości wskaźnika PVI rosną i w pew-

Analiza techniczna

121

nym momencie zatrzymują się na stałym poziomie, jest duże prawdopodobieństwo, że tendencja rosnąca zamieni się na malejącą. Wadą wskaźników PVI i NVI, podobnie jak i wskaźnika OBV, jest niemożliwość uwzględnienia ofert kupna i sprzedaży. W praktyce przy ofertach traktuje wolumen obrotu jako mniejszy od ostatniego. Nie jest to rozwiązanie najlepsze, ale przy niedużej liczbie ofert i nadwyżek nie dyskredytuje tych wskaźników.

Wskaźnik CCI Wskaźnik CCI (commodity channel index) jest wskaźnikiem cenowego impetu rozwiniętym przez D. R. Lamberta. Idea tej miary odnosi wskaźnik momentum do odchylenia arytmetycznego obliczonego dla ceny akcji. Formalnie wartość wskaźnika CCI dla n-tej sesji wyznacza się według następującego wzoru:

„Uruchomienie" wzoru (5.16) polega na wprowadzaniu do okresu badanego ceny typowej dla najnowszego okresu w miejsce najstarszego okresu, który był podstawą wyznaczenia ceny w poprzednim okresie (oznacza to, że wartość xk jest wyznaczana po każdym notowaniu dla nowego okresu składającego się z k ostatnich cen typowych). W literaturze można znaleźć informacje, że najbardziej optymalnym okresem dla tego wskaźnika jest 90 tygodni. Praktyka Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wskazuje, że bardzo prawdopodobne sygnały są generowane przez wskaźnik CCI dla k=5.

122

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Rosnąca wartość tak wyznaczonego wskaźnika CCI pokazuje, że cena akcji jest niezwykle wysoka w porównaniu ze średnią ceną. I odwrotnie, malejąca wartość wskaźnika informuje, że cena akcji jest niezwykle niska w porówaniu ze średnią ceną. Interpretacja wskaźnika CCI polega na poszukiwaniu dywergencji wartości wskaźnika z ceną akcji i obserwacji poziomu wykupienia i wysprzedania. Ponieważ wskaźnik CCI oscyluje między ±100, poziom 100 określa obszar wykupienia, a poziom -100 obszar wysprzedania. Na rysunku 5.17 przedstawiono przykład wskaźnika CCI dla spółki Elektrim w okresie od stycznia do września 1996 roku dla k=5.

Analizując zakres wahań wskaźnika CCI dla spółki Elektrim widać wyraźnie, że był on niewielki i nie osiągnął w badanym okresie poziomów wykupienia i wysprzedania. Można wyznaczyć lokalne poziomy wykupienia i wysprzedania na przykład na poziomie 4 i -4 i poszukiwać sygnałów analogicznie jak opisano to dla wskaźnika ROC. Kolejna możliwość analiz polega na śledzeniu przecinania się linii wskaźnika z linią zerową. Jeżeli linia wskaźnika CCI przecina linię zerową od dołu jest to sygnał kupna i odwrotnie, jeżeli linia wskaźnika CCI przecina linię zerową od góry jest to sygnał sprzedaży. Wzmocnienia

Analiza techniczna

123

tych sygnałów należy poszukiwać śledząc, czy ma miejsce równocześnie z przecięciem linii zerowej dywergencja wskaźnika z ceną akcji. Jeżeli dla danej akcji tworzy się nowy szczyt, który nie jest potwierdzony przez wskaźnik CCI to jest bardzo duże prawdopodobieństwo, że cena akcji spadnie.

Wskaźnik Coppock momentum Wskaźnik Coppock momentum został zaproponowany przez E. Coppocka i jest nieco mniej popularny od przedstawionych wcześniej miar. Jego idea zakłada, że 12 miesięczna średnia znosi wpływ starych trendów, a zatem lepiej generuje sygnały kupna i sprzedaży. Formalnie wartości tego wskaźnika wyznacza się jako średnią arytmetyczną ważoną z momentum dla k=14. Dla n-tej sesji wyraża to następująca relacja:

Warto zwrócić uwagę, że we wzorze (5.17) dzieli się nie przez sumę wag ale przez ich ilość, co w istocie nie ma dużego znaczenia, gdyż nie zmienia to kształtu krzywej wyznaczonej według powyższego wzoru. Na rysunku 5.18 przedstawiono wartości wskaźnika Coppock momentum dla spółki Jelfa w okresie od stycznia do września 1996 roku. Za sygnały do kupna przyjąć należy momenty kiedy linia wskaźnika przecina linię zerową od dołu, osiągnięcie poziomu wysprzedania (jeżeli uda się określić taki poziom) oraz dywergencję linii wskaźnika z przebiegiem ceny. Analogicznie za sygnały do sprzedaży przyjmuje się takie okresy, gdy linia wskaźnika przecina linię zerową z góry, osiągnięcie poziomu wykupienia (jeżeli uda się określić taki poziom) oraz dywergencję linii wskaźnika z przebiegiem linii ceny. Na rysunku 5.18 na przykład dobre momenty do kupna akcji spółki Jelfa to sesje: 763, 805, 839 i 876, do sprzedaży - 783, 818 i 866. Kierowanie się tylko tymi sygnałami dałoby inwestorowi odpowiednio stratę 0,1%, stratę 2,4% i zysk 10,4%, co średnio od stycznia do września 1996 roku dałoby stopę zwrotu równą 2,6%.

124

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Oscylator ultimate Typowe oscylatory porównują wyrównaną cenę akcji z ceną wcześniejszą o k okresów. L. Williams zauważył, że wartość takiego typu oscylatorów bardzo mocno zależy od liczby okresów użytych do obliczeń. W związku z tym zaproponował on oscylator, który wykorzystuje ważone sumy trzech oscylatorów, z których każdy dotyczy innego okresu (różne k). Oscylator ultimate może być stosowany zarówno na rynku notowań ciągłych jak i na rynku jednolitego kursu dnia. W drugim przypadku analizuje się z reguły tygodniowe ceny, a w pierwszym dzienne wykorzystując cenę otwarcia, zamknięcia, maksymalną i minimalną. Wartości oscylatora są wyznaczane po każdym notowaniu, a dla okresu tygodnia schemat obliczeń jest następujący: • wyznaczyć „moc kupowania" Bn odejmując od bieżącej ceny akcji cenę minimalną z ostatniego tygodnia, • wyznaczyć dzisiejszą „prawdziwą wartość" Rn przyjmując za nią maksymalną cenę z ostatniego tygodnia, • wyznaczyć trzy sumy Bn (SB(7), SB(14), SB(28)) dla trzech różnych okresów 7,14 i 28 dni,

Analiza techniczna

125

Licząc zgodnie z powyższym schematem (w miejsce najstarszej obserwacji wchodzi najnowsza zachowując układ okresów) uzyskujemy bardzo ciekawą miarę uwzględniającą różne wartości okresów poddanych analizie. Sygnały kupna według tak skonstruowanego oscylatora to momenty dywergencji malejącej ceny akcji z oscylatorem, dywergencja w czasie gdy oscylator jest poniżej 30 oraz przebicie przez oscylator od dołu linii wysprzedania. Dla inwestycji o dłuższym horyzoncie czasowym sygnałem do sprzedaży jest przekroczenie przez oscylator granicy 50 i potem spadek poniżej 45 lub przekroczenie przez oscylator poziomu 70. W praktyce oscylator osiąga pewien szczyt i próba budowy ponownego szczytu na tym poziomie jest już nieudana. Na rysunku 5.19 przedstawiono przykład oscylatora ultimate dla spółki Jelfa liczony według wzoru (5.18).

126

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Na rysunku 5.19 zwraca uwagę podobny przebieg oscylatora ultimate do omówionego wcześniej Coppock momentum. Zgodnie z przedstawionym schematem wnioskowania na przykład na sesji 768 otrzymujemy wyraźny sygnał sprzedaży akcji (wskaźnik Coppock momentum zasygnalizował to na sesji 763). Późniejsze sesje potwierdziły poprawność tego sygnału. Równie czytelne są inne sygnały generowane przez tę miarę.

Wskaźnik względnej siły akcji RS Wskaźnik względnej siły akcji RS {Relative Strength) jest jednym z ważniejszych pojęć analizy technicznej. Miara ta służy do wyznaczania zależności między dwoma różnymi spółkami lub spółką a na przykład indeksem rynkowym. Wskaźnik RS wyznaczany jest po każdej sesji giełdowej według wzoru:

W praktyce giełdowej bardzo często dobre efekty daje inwestowanie branżowe. Obserwuje się, że jeżeli jakaś spółka z branży zanotuje ponadprzeciętny wzrost ceny to spowoduje to wzrost innych spółek z tej samej branży. Wskaźnik RS może posłużyć do analiz tego typu i poszukiwania takich spółek, które reagują na wzajemne wzrosty i spadki. Wyznaczając wskaźnik RS dla spółki i indeksu rynkowego można ocenić czy cena akcji rośnie szybciej, czy wolniej niż przeciętna dla wszystkich spółek. Rosnąca linia wskaźnika RS oznacza, że kurs akcji rośnie szybciej niż przeciętna, co daje możliwość uzyskania zysków większych niż przeciętne. Tak jest na rynku wzrostowym. Jeżeli rynek jest w okresie bessy rosnąca linia może oznaczać, że pomimo spadku na rynku ta akcja rośnie lub spada mniej niż wynosi przeciętna dla rynku. Wynika z tego, że nie zawsze wzrost czy spadek wartości wskaźnika RS musi świadczyć o takiej samej (co do kierunku) zmianie cen akcji. Linia RS, która nie wykazuje znaczących wahań jest sygnałem, że analizowana akcja zachowuje się przeciętnie.

Analiza techniczna

127

Przykład wskaźnika RS dla spółki Wólczanka w stosunku do spółki Vistula, należących do tej samej branży, przedstawiono na rysunku 5.20.

Dane zamieszczone na rysunku 5.20 wyraźnie wskazują na malejącą tendencję wskaźnika RS. Opadająca linia wskaźnika RS oznacza, że cena akcji spółki Wólczanka maleje wolniej niż cena akcji spółki Vistula. Okresy wzrostu wartości wskaźnika sygnalizują, że cena akcji spółki Wólczanka rośnie szybciej niż spółki Vistula. Oczywiście jednoznaczności takiej interpretacji należy poszukiwać w kształtowaniu się kursu analizowanych spółek. Miara ta wskazuje możliwość wykorzystania tendencji rosnącej dla jednej spółki do zakupu akcji innej spółki z tej samej branży, dla której zachodzi relacja wolniejszego wzrostu opisywana miarą RS. Wartość analityczna tego wskaźnika jest tym większa, im większa jest różnica między maksymalną i minimalną wartością przyjmowaną przez wskaźnik RS. Aby wzmocnić sygnały generowane przez tę miarę bardzo często wyznacza się dla wskaźnika RS średnią arytmetyczną ruchomą i dla określenia sytuacji dodatkowo bierze się pod uwagą 3% próg bezpieczeństwa przy przechodzeniu kształtu linii z rosnącego na malejący i odwrotnie.

128

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Wskaźnik wzrostu i spadku A/D Wskaźnik wzrostu i spadku A/D (Advance and Decline Line) jest miarą, której zadaniem jest opisanie ogólnej koniunktury na rynku. Z tego punktu widzenia wskaźnik A/D pełni podobną rolę jak indeks giełdowy WIG. Jest on bardzo popularny w krajach o rozwiniętych rynkach kapitałowych. Różnica między indeksem WIG, a wskaźnikiem A/D polega na tym, że A/D nie uwzględnia wartości giełdowej spółek, ani liczby wyemitowanych przez nie akcji. O tendencjach na rynku wnioskuje się na podstawie liczby spółek, dla których cena rośnie lub spada. Wartości wskaźnika A/D wyznacza się według wzoru:

Wartości wskaźnika A/D oblicza się po każdym notowaniu. Przy obliczeniach praktycznych za wartość A/D poprzedzającą pierwszą sesję, dla której wyznaczamy wskaźnik przyjmuje się zero. Skumulowanie miary pozwala wygładzić jej przebieg. Wykres wskaźnika A/D kształtuje się podobnie jak dla indeksu giełdowego WIG. Jego zaletą jest jednak często szybsze osiąganie, niż indeks WIG, wartości najwyższych oraz prostota obliczeń. Szybsze sygnały wskaźnika A/D niż indeksu WIG wynikają z tego, że słabe spółki często dużo szybciej reagują na nadchodzącą recesję. Powoduje to zmianę wskaźnika A/D, podczas gdy WIG takich zmian jeszcze nie sugeruje.

Analiza techniczna

129

W praktyce należy porównywać kształtowanie się wskaźnika A/D i indeksu W I G . Tu najważniejsze dla podjęcia decyzji są okresy niezgodności przebiegu tych dwóch linii. Im większa jest rozbieżność, tym większe prawdopodobieństwo zmiany trendu na rynku. Przykład wskaźnika A/D od stycznia do września 1996 roku przedstawiono na rysunku 5.21.

Z rysunku 5.21 wynika, że wskaźnik A/D w niczym nie wyprzedzał wykresu dla WIG-u. Rynek w 1996 roku od stycznia do września zachowywał się zgodnie, większość cen spółek rosła (zarówno mocne, jaki i słabe) lub większość cen spółek spadała. Jest to również efektem liczby spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Na giełdach rozwiniętych, na których wskaźnik A/D jest powszechnie stosowany liczba firm notowanych na giełdzie to tysiące (na przykład na giełdzie w Nowym Jorku jest ich ponad dwa tysiące), w Polsce zaledwie 78 (wrzesień 1996 rok). Stąd wiarygodność sygnałów wskaźnika A/D na polskiej giełdzie nie zawsze jest zbyt duża. Należy się spodziewać, że w miarę rozwoju rynku kapitałowego w Polsce znaczenie wskaźnika A/D będzie rosło. Już teraz zmiany trendów cenowych są pokazywane bardziej wyraźnie przez linię A/D, niż przez linię indeksu W I G .

130

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Wstęgi Bollingera Wstęgi Bollingera są narzędziem umożliwiającym określenie momentu, w którym należy dokonać zakupu (sprzedaży) papieru wartościowego. Praktycznie mogą być one stosowane z każdym wskaźnikiem technicznym. Podstawowe zastosowanie wstęg Bollingera to wykorzystanie ich dla kursu akcji. Propozycja w tym zakresie to wykorzystanie odległości wykresu kursu akcji od wykresu jej średniej ruchomej (na przykład 15 okresowej). Szerokość wstęgi powinna uwzględniać poziom zmiany ceny, gdyż wtedy poprawność generowanych sygnałów jest bardzo wysoka.. Jeżeli cena akcji oscyluje na przykład w przedziale od 79 zł do 81 zł szerokość dopuszczalnej wstęgi powinna być mniejsza, niż w sytuacji, gdy kurs waha się w granicach od 70 zł do 90 zł. W obu przypadkach średnia ruchoma będzie zawierała się w granicach 80 zł i wstęga procentowa będzie miała tę samą szerokość. Niedogodność tę można wyeliminować wyznaczając szerokość wstęgi nie jako określony procent średniej ruchomej, ale w zależności od zmienności kursu. W ramach analizy technicznej wstęga taka nazywana jest wstęgą Bollingera. Początek konstrukcji wstęgi Bollingera to wybór przesunięcia czasowego dla średniej ruchomej. W warunkach Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie praktyka wskazuje, że przesunięcie to powinno być równe 15 lub 10. Na wykresie rysuje się linię kursu i wybraną średnią ruchomą. Następnie obliczane jest odchylenie standardowe również kroczące z przesunięciem o k okresów, jak wyżej. Można to zapisać następującym wzorem:

Jeżeli obliczona według wzoru (5.21) wartość odchylenia standardowego maleje do zera, oznacza to stabilność kursu, wzrost odchylenia ma miejsce przy dużych skokach ceny akcji. Obliczone w powyższy sposób odchylenie standardowe umożliwia narysowanie dwóch linii kontrol-

Analiza techniczna

131

nych wzdłuż średniej ruchomej. Pierwsza z nich (górna) powstaje przez dodanie do bieżących wartości średniej ruchomej podwojonego odchylenia standardowego, druga (dolna) przez odjęcie. Na rysunku powstanie korytarz o zmiennej szerokości. Z reguły wykres kursu mieści się między tymi liniami. Wyjątki są bardzo rzadkie i najważniejsze. Otóż gdy cena akcji przekracza wstęgę z dołu lub z góry, teoria sugeruje szybki powrót ceny do wstęgi. Zatem inwestor otrzymuje sygnał kupna, gdy wykres ceny spada poniżej dolnej granicy wstęgi i sygnał sprzedaży, gdy kurs przekracza ograniczenie górne. Dla zilustrowania tego podejścia na rysunku 5.22 przedstawiono akcjogram ze wstęgami Bollingera dla spółki BRE, dla k=15.

Z rysunku 5.22 wynika, że sprzedaży papierów wartościowych spółki BRE należało dokonać na sesjach 743, 749-751, 771, 793- 794, 805, 812, 851, 885—888 i 903-907. Są to okresy, gdy cena zbliża się i przecina od dołu górną wstęgę Bollingera. Korzystne dla zakupu były sesje 827 i 869-873. Dodatkowo za sygnały do kupna lub sprzedaży akcji można przyjąć momenty zbliżania się linii ceny akcji do wstęgi czy utrzymywanie się ceny przez dłuższy okres na tym samym poziomie i ruch ceny odwrotny od tego, który można było zaobserwować przed okresem stabilizacji ceny.

132

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Ponieważ w warunkach długotrwałej hossy (bessy) na rynku wstęga nie daje dużych szans na przewidzenie zmiany tendencji jest to wadą tej miary. Zwężająca się wstęga jest informacją o konsolidacji kursu i malejącym ryzyku inwestycyjnym. Odwrotnie duże wahania cen prowadzą do rozszerzania się wstęgi i tym samym ryzyko inwestycyjne rośnie. Pamiętać należy o tym, że większe ryzyko jest związane z możliwością uzyskania wyższych zysków. W praktyce wstęgi Bollingera są najczęściej wykorzystywane łącznie ze wskaźnikami: ROC, RSI i MACD. Nie ma jednej uniwersalnej wstęgi Bollingera dla każdej ze spółek. Wybór liczby sesji, z których wyznacza się wstęgi jest zależny od kształtowania się kursu spółki w czasie. Dużo zależy też od tego, jaką liczbę odchyleń standardowych dodaje się i odejmuje od średniej ruchomej. Przyjęcie podwojonego odchylenia standardowego prowadzi do sytuacji, kiedy wstęga zawiera około 68% realizacji zmiennej losowej. Ramiona wstęgi są wówczas silnymi barierami dla kursu akcji, a ruch cen przebiega od jednego do drugiego ograniczenia. W rozpatrywanym przykładzie do ceny akcji dodawano i odejmowano podwojone odchylenie standardowe z 15 okresowej średniej arytmetycznej. W sytuacji, gdy kurs akcji opuści wstęgę bez znacznej zmiany jej szerokości kontynuacja trendu jest niezagrożona. Natomiast opuszczenie przez kurs akcji wstęgi z równoczesnym jej rozszerzeniem (wzrost ryzyka inwestycyjnego) jest sygnałem dużego prawdopodobieństwa zmiany kierunku trendu. Podobnym sygnałem są częste przebicia wstęgi przez cenę po jednej z jej stron. Miarą, która może wzbogacić i ułatwić analizę wstęgi Bollingera jest oscylator Bollingera. Jest to procentowa miara odległości między linią kursu i wstęgą Bollingera. Oscylator Bollingera wyznacza się według następującego wzoru:

Często na wykresie oscylatora wyznacza się linie wykupienia i wysprzedania (oczywiście tylko wtedy jeżeli się wykształcą) co ułatwia o-

Analiza techniczna

133

kreślenie obszarów zagrożonych zmianą trendu. Dobrą praktyką jest też obliczanie średniej arytmetycznej k-okresowej z wartości oscylatora, która jest linią sygnałową. Dla oscylatora Bollingera za sygnały kupna przyjmuje się następujące sytuacje: przecięcie linii zerowej w górę, przecięcie linii wysprzedania od dołu, przecięcie linii sygnału od dołu oraz dywergencję oscylatora z kursem w obszarze wysprzedania. Za sygnały sprzedaży sytuacje: przecięcie linii zerowej w dół, przecięcie linii wykupienia od góry, przecięcie linii sygnału od góry oraz dywergencję oscylatora z kursem w obszarze wykupienia. Na rysunku 5.23 przedstawiono kształtowanie się oscylatora Bollingera dla spółki B R E . Okres k przyjęto na poziomie 15.

Oscylator Bollingera zamieszczony na rysunku 5.23 generuje sygnały kupna na sesjach: 768, 778, 781, 790, 811, 835, 853, 883, 902 (przecięcie linii zerowej w górę) i 873 (przecięcie linii wysprzedania -12) oraz sygnały sprzedaży na sesjach: 761, 776, 783, 808, 825, 864 (przecięcie linii zerowej w dół) i 774 (przecięcie linii wykupienia 12). Za najpewniejsze sygnały należy przyjąć te, które są potwierdzone zarówno przez wstęgi Bollingera jak i oscylator Bollingera.

134

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Warszawski Indeks Giełdowy (WIG) Na rozwiniętych rynkach kapitałowych stosowanych jest wiele indeksów, których zadaniem jest syntetyczne przedstawienie stanu rynku lub wybranych jego segmentów. W zależności od celu konstruowania takiego indeksu różna jest szczegółowość odzwierciedlania stanu rynku. Generalnie przy budowie indeksu rynkowego chodzi o to, aby można było łatwo ocenić efektywność inwestowania na rynku. W Polsce na Giełdzie Papierów Wartościowych oficjalnym indeksem notowanych akcji jest Warszawski Indeks Giełdowy WIG. Pokazuje on dochodowość inwestycji we wszystkie akcje znajdujące się w obrocie giełdowym. Jest on wskaźnikiem, który w dużym przybliżeniu uwzględnia zachowanie się przeciętnej akcji, notowanej na giełdzie. Obserwując zmiany wartości tego indeksu można bez analizowania zmian kursów akcji poszczególnych spółek ocenić poziom stopy zwrotu na rynku oraz określić kierunek ruchu cen na giełdzie. Jest to miernik statystyczny, który jest istotnym elementem wpływającym na zachowanie się inwestorów giełdowych. Dobry indeks giełdowy powinien spełniać kilka postulatów: • powinien wskazywać, jakie zmiany zaszły w cenach akcji na bieżącej sesji w porównaniu z pewnym okresem bazowym; • powinien opierać się na stosunkowo dużej liczbie akcji, głównie tych firm, które są notowane na giełdzie; • nie powinien zależeć od samych wartości akcji, a jedynie od zmian wartości; • powinien uwzględniać udziały akcji danej firmy w zbiorze wszystkich akcji, którymi obraca się na giełdzie. Od początku 1993 roku indeks WIG jest obliczany według następującej formuły kapitałowej:

Analiza techniczna

135

xip — cena i-tej akcji w okresie podstawowym; K, — współczynnik korygujący w okresie t; k — liczba akcji w okresie podstawowym. Tak zdefiniowany indeks WIG określa zmianę w stosunku do okresu podstawowego wartości rynkowej spółek, których akcje występują na giełdzie. W praktycznych obliczeniach przyjmuje się, że w pierwszym okresie, dla którego wyznacza się wartość indeksu WIG jego wartość wynosi 1000. Na zmiany indeksu WIG największy wpływ mają te spółki, które wyemitowały największą liczbę akcji i ich cena jest wysoka. Występujący we wzorze (5.23) współczynnik korygujący Kt oblicza się według następującego wzoru:

Skorygowana wartość rynkowa jest wyznaczana w dwóch przypadkach - 1) kiedy na giełdę wchodzi nowa spółka (wówczas przy obliczaniu mt pomija się nowowprowadzoną spółkę), 2) kiedy wypłacono dywidendę (w tym przypadku, przy obliczaniu mt, cenę akcji, dla której wypłacono dywidendę powiększa się ojej wartość). Na początku wartość Kt jest równa 1. Współczynnik ten sprawia, że wielkość indeksu WIG określają tylko rynkowe zmiany cen akcji notowanych spółek, a nie nowe emisje czy obniżki cen akcji związane z wypłatą dywidendy. Obok indeksu WIG na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie oblicza się indeks WIG20 (jest on wyznaczany analogicznie jak indeks WIG, ale tylko na podstawie 20 wybranych spółek notowanych w notowaniach ciągłych), NIF (wyznaczany dla rynku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych), MIDWIG (indeks cenowy nie uwzględniający dochodów z dywidend i praw poboru; wyznacza się go dla 40 spółek notowanych w notowaniach ciągłych z wyłączeniem spółek uczestniczących w indeksie WIG20, funduszy inwestycyjnych oraz spółek mających siedzibę poza granicami Polski), TECHWIG (wyznaczany dla wszystkich spółek nowych technologii SiTECH niezależnie od rynku, na którym są notowane, bez uwzględnienia dochodów z tytułu dywidend i praw poboru), WIRR (wyznaczany również ze wzoru (5.23), ale tylko dla spółek notowanych wg jednolitego kursu dnia, na rynku równoległym). Przykładowy wykres kształtowania się indeksu WIG w 1996 roku od stycznia do września przedstawiono na rysunku 5.24.

136

Wybrane wskaźniki stosowane w analizie technicznej

Do analiz indeksu rynkowego stosuje się trendy, średnie ruchome i większość omawianych wcześniej wskaźników, a interpretacja dotyczy nie pojedynczej spółki, ale całego rynku.

ROZDZIAŁ

6

Wybrane formacje

Podstawowym zadaniem analizy technicznej jest umożliwienie szybkiego rozpoznania aktualnego stanu rynku i przewidzenie przyszłych zmian kursu akcji. Okazuje się, że w praktyce bardzo często równomierny układ linii trendu nazywa się formacją. Poprawne rozpoznanie formacji linie trendu cen akcji układają się w równomierny sposób. Taki umożliwia w miarę dokładne ustalenie momentu zakupu i sprzedaży akcji. Przy analizie formacji pamiętać należy, że muszą być one rozpatrywane wraz z kształtowaniem się obrotów. W analizie technicznej rozpoznawanych jest kilkadziesiąt różnych formacji. Większość z nich daje się pogrupować w dwie podstawowe kategorie. Są to formacje zapowiadające zmianę dotychczasowego trendu oraz formacje zapowiadające kontynuację trendu. Formacje zapowiadające zmianę trendu służą przede wszystkim inwestorom długookresowym do zmiany ich pozycji na rynku. Zgodnie z teorią cyklicznego rozwoju rynku również na giełdzie formacje są cykliczne. Oznacza to występowanie faz wzrostu i spadku. Formacje zapowiadające zmianę trendu pozwalają na szybką decyzję i przeorientowanie swojego portfela. Formacje zapowiadające kontynuację trendu są dosyć zdradliwe. Wynika to z faktu, że przy dużych zyskach inwestorzy często nie wytrzymują nerwowo i wychodzą z rynku przyczyniając się do korekty cen akcji. Brak praktycznej realizacji zasady akceptacji dużego zysku sprawia, że niewykorzystywana jest informacja płynąca z formacji zapowiadających kontynuację trendu. Korzystanie z tych formacji wymaga od uczestników rynku silnych nerwów i akceptacji dużego ryzyka. Ponadto obok tych dwóch zasadniczych grup formacji zdarza się występowanie sytuacji zwanych sygnałami ostrzegawczymi. Formacje te zakłócają jednoznaczność prognoz co do kształtu przyszłego trendu.

138

Wybrane formacje

6.1. Formacje zapowiadające zmianę trendu W praktyce obserwujemy, że ceny akcji zmieniają się w trendach. W rozdziale 3 wykazano, że wiele z tych trendów można opisać linią prostą. Okres trwania trendu jest różny, ale zawsze skończony. Akcje, które rosną przez pewien okres muszą w pewnym momencie stracić na wartości i odwrotnie, gdy ceny przez pewien czas spadają tendencja ta prędzej czy później musi ulec odwróceniu. Okazuje się, że w takich sytuacjach można zauważyć pewne formacje. Z reguły gdy trend podlega procesowi zmiany, stosunkowo łatwo można zidentyfikować formację (jeżeli występuje). Czas trwania formacji jest różny, ale im dłużej tworzy się formacja tym bardziej gwałtownych ruchów cen należy się spodziewać. Formacja głowy i ramion oraz odwróconej głowy i ramion

Układ głowa-ramiona (Head and Shoulders) jest jedną z najbardziej wiarygodnych formacji wyróżnianych w analizie technicznej. Nazwa tej formacji pochodzi od podobieństwa do kształtu człowieka z wyróżnieniem głowy i obu ramion. Formacja ta składa się z trzech części. Pierwszą jest lewe ramię. Jest ono konsekwencją wcześniejszego szybkiego wzrostu cen akcji, któremu towarzyszy bardzo wysoki wolumen obrotu. Realizacja zysków prowadzi do korekty technicznej i obniżenia ceny akcji czemu towarzyszy zwykle spadek obrotów. Druga część formacji to głowa. Jest ona maksymalnym punktem formacji. Po osiągnięciu przez lewe ramię minimum następuje wzrost cen przy dalej niedużych obrotach. Osiągnięcie maksimum jest związane ze wzrostem obrotów i zawsze przekracza górny poziom lewego ramienia. W następnym etapie kształtowania się formacji cena spada przy malejących obrotach do poziomu takiego, przy którym zaczęła się tworzyć głowa. Również przy niskich obrotach rozpoczyna się kolejny wzrost cen, który zapoczątkowuje okres tworzenia się prawego ramienia trzeciej części formacji. Wzrost ceny przy małych obrotach i osiągnięcie lokalnego maksimum mniejszego niż w przypadku głowy jest sygnałem do zmiany trendu. Formacja ta może się kończyć odbiciem na linii wsparcia dla ramion (która po zmianie trendu stanie się linią oporu) i jest to zazwyczaj ostatni dobry moment do sprzedaży akcji. Potwierdzeniem nadchodzącej zmiany trendu jest wzrost obrotów. Oba ramiona formacji nie muszą być wyznaczone na tym samym poziomie cenowym. Lewe ramię jest przedostatnim szczytem cenowym na rynku wzrastającym, zaś prawe ramię jest pierwszym sygnałem rynku spadającego.

Analiza techniczna

139

Ważnym wskaźnikiem w tej formacji jest różnica ceny między głową a linią wsparcia dla ramion. Im większa jest ta różnica, tym prawdopodobniejszy spadek kursu po wyjściu z układu głowa — ramiona. Formacja ta może tworzyć się na przestrzeni od kilku tygodni nawet do kilku lat. Warto pamiętać, że linia wsparcia dla ramion nie musi przebiegać poziomo do osi OX. W przypadku gdy jest ona nachylona w prawo lub w lewo identyfikacja tej formacji jest trudniejsza. W praktyce najważniejsze jest określenie linii wsparcia dla ramion, co pozwala rozpoznać dobry moment sprzedaży (zakupu, jeżeli znamy linię przed osiągnięciem ostatniego maksimum lokalnego na prawym ramieniu) akcji. Przykład formacji głowy i ramion dla spółki Oława przedstawiono na rysunku 6.1.

Lewe ramię formacji wykształciło się na sesjach 803-809 swój punkt kulminacyjny osiągając na sesji 805. Przy tworzeniu się lewego ramienia zanotowano wzrost obrotów, który po osiągnięciu 805 sesji spadł. Od sesji 810 rozpoczęło się formowanie głowy. Kiedy wydawałoby się, że linia ceny tworząc głowę przebije linię oporu dla ramienia miała miejsce jednosesyjna korekta techniczna. Po osiągnięciu przez cenę poziomu wyższego od maksimum lewego ramienia odnotowano spadek wolumenu obrotów, ale działo się to przy 52 procentowej nadwyżce kupna. Swoje maksimum głowa osiągnęła na sesji 821. Ponowny spadek ceny do linii

140

Wybrane formacje

wsparcia (sesja 827) odbył się przy malejących obrotach. Prawe ramię wykształciło się na sesjach 827 — 838. Osiągnięcie przez prawe ramię maksimum przy małych obrotach jest sygnałem nadchodzącej zmiany trendu (poziom obrotów był zbliżony do obrotów przy tworzeniu się lewego ramienia). W omawianym przykładzie maksimum dla lewego ramienia jest mniejsze niż dla prawego ramienia. Najpóźniejsza decyzja sprzedaży przy tej formacji powinna mieć miejsce na sesji 837. Jak widać z wybranego przykładu wolumen obrotu jest charakterystyką potwierdzającą kształtowanie się poszczególnych elementów formacji. Formacja głowa-ramiona może występować także w różnych innych wersjach, jednak zawsze prawdziwe są reguły podane wcześniej, a służące do określania tej formacji. Omówiony wariant dotyczy przejścia z rynku rosnącego w rynek malejący. Przy sytuacji odwrotnej zaobserwować można formację odwróconej głowy i ramion. Również w tym przypadku zasadnicze znaczenie ma potwierdzający zmianę trendu wolumen obrotów. Przykład takiej formacji przedstawiono na rysunku 6.2 dla spółki Agros.

W lewym ramieniu nastąpiło pierwsze przełamanie trendu spadkowego. Przy kształtowaniu się tego ramienia wolumen obrotu początkowo duży zaczyna maleć (sesje od 857 do 860). Po osiągnięciu linii oporu (sesja 860) następuje ponowny powrót tendencji spadkowej, która osiąga swoje maksimum na sesji 866. Jest to zawsze poziom niższy od

Analiza techniczna

141

minimum osiągniętego na lewym ramieniu. Wolumen obrotów na szczycie głowy powinien wzrosnąć w stosunku do obrotów osiągniętych na końcu lewego ramienia (w analizowanym przykładzie nie uzyskano tego potwierdzenia). Jest to sygnał do silnego wzrostu. W czasie wzrostu ceny wzrasta również wolumen obrotów, który powinien być wyższy od tego w momencie rozpoczęcia formowania się formacji. Ponownemu spadkowi (początek prawego ramienia) towarzyszy spadek obrotów, zaś osiągnięty punkt minimalny na prawym ramieniu jest zawsze powyżej minimum osiągniętego w kulminacyjnym punkcie głowy. Wzrostowi ceny w drugiej części prawego ramienia powinien towarzyszyć wzrost obrotów. Przekroczenie linii oporu (sesja 875) jest silnym sygnałem do zmiany trendu na rosnący. W analizowanym przykładzie dla spółki Agros najpóźniejszy moment zakupu to sesja 875. Przy praktycznym wyznaczaniu formacji tego typu należy pamiętać, że każda część układu musi być potwierdzona odpowiednim wolumenem obrotów. Jeżeli tak nie jest formacja nie jest wiarygodna i nie powinna być podstawą decyzji inwestycyjnej. Od chwili ukształtowania się prawej strony prawego ramienia obroty muszą być widocznie większe niż na początku formacji. Formacja głowy i ramion jest zapowiedzią zmiany trendu rosnącego na malejący, zaś formacja odwróconej głowy i ramion zapowiada koniec tendencji spadkowej i początek trendu rosnącego. Formacje litery V i odwróconej litery V

Formacje typu V są najprostszymi rodzajami formacji spotykanymi na rynku. Często są one częściami składowymi innych bardziej złożonych formacji. Występujący w nich spadek i wzrost następują pod tym samym kątem. Odmianą formacji z grupy V jest formacja V z platformą. Platforma to sytuacja, gdy podczas tworzenia się formacji V kurs na krótko j zbacza w bok lub w przeciwnym kierunku niż ramię lub noga formacji. Formacje tego typu są bardzo ryzykowne w interpretacji. Formacja V może zapowiadać wzrost notowań, gdy jej prawe ramię przebije linię oporu. Odwrócone V z kolei może oznaczać spadek notowań, szczególnie gdy prawa noga przebija linię wsparcia. Oba omawiane typy są zapowiedzią zmiany trendu. Przy silnym wzroście cen tworzeniu się formacji odwróconego V powinny odpowiadać duże obroty, podobnie jest przy tworzeniu wierzchołka V. Przykład formacji V i odwróconej formacji V przedstawiono na rysunkach 6.3 i 6.4.

142

Wybrane formacje

W formacji litery V minimalny poziom ceny na rysunku 6.3 został osiągnięty na sesji 829. Potwierdzeniem szczytu tej formacji był wyraź-

Analiza techniczna

143

nie widoczny wzrost obrotów na tym notowaniu. Po dojściu do linii oporu na sesji 836 nastąpił wzrost obrotów sygnalizujący duże prawdopodobieństwo jej przebicia. Przebicie linii oporu przez cenę na sesji 837 zakończyło formację litery V i ukształtowała się wyraźna tendencja wzrostowa znajdująca potwierdzenie w rosnących obrotach. Przedstawiona na rysunku 6.4 formacja odwróconej litery V swój punkt kulminacyjny osiągnęła na sesji 822. Coraz wolniej rosnące obroty przy dochodzeniu do szczytu są sygnałem nadchodzącej zmiany i początku formowania się prawej nogi. Dojście przez kurs akcji do linii wsparcia, podobnie jak przy omawianej wcześniej formacji litery V, spowodowało ukształtowanie się platformy i dopiero na sesji 826 linia wsparcia została przebita, co potwierdziło trend spadkowy na rynku rosnącym (malejące z ceną obroty). Formacje podwójnego szczytu i podwójnego dna

Formacje podwójnego szczytu i podwójnego dna, nazywane w skrócie formacją M i W są podwójnym złożeniem omówionej wcześniej formacji litery V. Są one bardziej przydatne w analizie technicznej kursów, ale co należy podkreślić, zalicza się je do ryzykownych sygnałów. Podobnie jak w poprzednich formacjach również tutaj potwierdzenia poprawności rozpoznania formacji poszukuje się w wolumenie obrotów. Jednoznaczne ich rozpoznanie jest jednak możliwe dopiero po całkowitym wypełnieniu się, co znacznie obniża wartość analityczną i stanowi podstawową wadę formacji Mi W. Inwestor kierując się formacją M lub W jest z reguły spóźniony w decyzji, co ma szczególne znaczenie, gdy formacja trwa krótko. Zakłada się, że przy formacjach tego typu między dwoma szczytami powinien upłynąć pewien czas. W formacji M w momencie, gdy kurs po wspięciu się na drugi wierzchołek spada poniżej linii wsparcia (na poziomie dna między wierzchołkami) akcja otrzymuje sygnał spadku. Spodziewać się należy odwrócenia tendencji na malejącą. Należy też zwrócić uwagę na to, że przy drugim wierzchołku wolumen obrotu powinien być niższy niż przy pierwszym. Formacja W jest symetrycznym odbiciem formacji M. Tak jak dla M charakterystyczne były dwa szczyty na tym samym poziomie, tak dla W charakterystyczne są dwa dna (minima) na tym samym poziomie. Jeżeli po osiągnięciu drugiego dna kurs wzrośnie przebijając o 3% linię oporu poprowadzoną na poziomie szczytu w formacji, jest to równoznaczne z wygenerowaniem sygnału kupna akcji. Tendencja kursu powinna od-

144

Wybrane formacje

wrócić się na rosnącą. Dodatkowo od chwili osiągnięcia drugiego dna obroty powinny systematycznie rosnąć, aż do przebicia przez cenę linii oporu. W formacji Mi W również bardzo często formuje się platforma, która może wprowadzić w błąd. Przykład formacji M przedstawiono na rysunku 6.5.

Przedstawiona na rysunku 6.5 formacja M wykształciła się między sesjami 842 i 860. Wyraźne jest w tym przykładzie potwierdzenie formacji w obrotach. Przy pierwszym szczycie obroty znacznie wzrosły, zaś przy drugim były już, w stosunku do pierwszego szczytu, znacznie mniejsze. Sygnał sprzedaży akcje Krosna otrzymały na sesji 856. Przy czym przed zasadniczą zmianą trendu z rosnącego na malejący linia wsparcia dla formacji na krótki moment (sesja 860) stała się linią oporu dla ceny akcji Okocimia. Jest to przykład jak korekta techniczna w górę może wprowadzić w błąd przez odłożenie w czasie zmiany trendu na malejący. Formacja M występuje dość często na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w akcjach licznych spółek. Potwierdzenia formacji M (podobnie i W) poszukuje się często w ogólnej ocenie rynku (rosnący czy malejący; są symptomy zmiany tendencji, brak takich oznak). Na rysunku 6.6 przedstawiono przykład formacji W dla akcji Novity.

Analiza techniczna

145

W przykładzie formacji W sygnał kupna otrzymujemy na sesji 880, kiedy to kurs akcji przebił linię oporu i znalazło to potwierdzenie w rosnących systematycznie (począwszy od sesji 879) obrotach. Zmiana trendu z malejącego na rosnący jest wyraźnie widoczna. W praktyce zdarzają się jeszcze warianty formacji M i W zwane potrójnym wierzchołkiem i potrójnym dnem. Wniosek praktyczny z formacji M i W to, że formacje te kształtują się w stosunkowo krótkim czasie i nie prowadzą do dużych ruchów cenowych. Pomimo ich teoretycznej prostoty są one dosyć trudne do zanalizowania nawet dla doświadczonych graczy giełdowych. Formacje bazy i spodeczka Formacje bazy i spodeczka są jednymi z najbardziej pewnych formacji zmiany trendu. Są one stosunkowo łatwo rozpoznawalne i prawie zawsze prowadzą do dużych ruchów cen. Ich zaletą jest długi okres trwania i możliwość poprawnych identyfikacji sytuacji. Wadąjest rzadkość występowania, a praktycznie są niespotykane przy akcjach spekulacyjnych cechujących się dużymi wahaniami cen. W praktyce spotyka się różne nazwy tych formacji. Są one z reguły związane z naczyniami kuchennymi ponieważ kształtem przypominają je (na przykład formacje rondla).

146

Wybrane formacje

Formacja bazy (zwana również formacją linii) reprezentuje trend horyzontalny o stosunkowo wąskiej rozpiętości cen. Czasami linia ta zaokrągla się w dół tworząc łagodne półkole, wówczas mówi się o formacji spodeczka. Spodeczek formuje się zazwyczaj dużo szybciej niż baza. Obie sytuacje kończą się w podobny sposób. Otóż powstała w czasie tworzenia się formacji linia oporu zostaje przebita przez kurs akcji, co prowadzi do wybicia i zmiany trendu na rosnący. Często przed wybiciem się w górę przez pewien okres ceny są stabilne tworząc tak zwaną platformę lub rączkę. W trakcie tworzenia się bazy lub spodeczka obroty są ustabilizowane na niewielkim w miarę stałym poziomie. Zainteresowanie takimi akcjami jest niewielkie. Wybicie się cen ponad linię oporu dokonuje się już przy zdecydowanie wyższych obrotach. O ile baza jest podobna do linii prostej to spodeczek może być klasyczny lub odwrócony, wówczas mówi się odpowiednio o szczycie lub dnie spodeczka. Dla spodka oczekiwać należy zmiany trendu z malejącego na rosnący, dla odwróconego spodka trend rosnący zmienia się na malejący. Na rynkach rozwiniętych klasyczna formacja spodeczka tworzy się na przestrzeni od jednego do dwóch miesięcy. Przykłady formacji tego typu przedstawiono na rysunkach 6.7 i 6.8.

Analiza techniczna

147

Przedstawiona na rysunku 6.7 formacja spodeczka jest bardzo zbliżo| na do bazy. Od sesji 869 można dla kursu spółki Vistula zaobserwować kształtowanie się formacji spodeczka. Zmiany ceny od sesji 869 do 898 są w miarę stabilne przy umiarkowanych obrotach. Na sesji 901 nastąpiło przełamanie linii oporu dla spodeczka i trend zmienił się na rosnący, przy znacznym wzroście obrotów, co widać na sesjach 902 i 903. Z kolei na rysunku 6.8 przedstawiono formację odwróconego spodeczka dla spółki Computerland.

Przebicie linii wsparcia dla odwróconego spodeczka na sesji 861 jest wyraźnym sygnałem zmiany trendu na malejący. W przypadku omawianej formacji obroty rosną na jej początku i końcu. W czasie trwania formacji są one stabilne i niewysokie. W praktyce korzystając z formacji tego typu należy uważać na fałszywy ruch cen zwany "strząśnięciem słabszych graczy". Zjawisko to polega na przebiciu przez cenę linii wsparcia dla bazy osiągając nowe minimum lokalne, po czym bardzo szybko zwyżkuje przebijając linię maksymalnej ceny dla całej bazy i odwracając trend na rosnący.

148

Wybrane formacje

Formacje trójkątów

Formacje trójkątów są najmniej pewne ze wszystkich formacji zapowiadających zmianę trendu. Można je często zaobserwować po długich okresach wzrostu lub spadku cen akcji. Wówczas kursy podlegają wahaniom ograniczonym przez zbieżne proste. Wyróżnia się cztery podstawowe rodzaje trójkątów: • zwyżkujący, • zniżkujący, • symetryczny, • odwrócony. Trójkąty zwyżkujący i zniżkujący są to trójkąty prostokątne. Formacja zwyżkującego trójkąta zapowiada wzrost notowań. W tej formacji linia łącząca punkty zwrotne szczytów jest linią poziomą i reprezentuje linie podaży, natomiast linia łącząca punkty zwrotne dołków jest linią zwyżkującą i reprezentuje linie popytu. Linia popytu zwyżkuje, co jest odzwierciedleniem kupowania po coraz to wyższych cenach. Linia wspierająca może napotkać linię oporu, jest to szczyt trójkąta zwyżkującego. Wyjście poza linię oporu potwierdzone wzrostem obrotów jest oznaką ukształtowania się trójkąta i prowadzi do powstania po okresie konsolidacji trendu rosnącego. Do momentu wybicia się trójkąta obroty są raczej niskie. Formacja ta zazwyczaj nie trwa dłużej niż trzy miesiące. Z powodu ograniczenia formacji poziomą linią od góry ma ona ścisły związek z oporem i wsparciem. Za sygnał kupna przyjmuje się moment, gdy kurs przebija linię oporu o więcej niż 3%. Warto wiedzieć, że formacje trójkątów czasami prowadzą do kontynuacji trendu, a nie do jego zmiany. Przykład trójkąta zwyżkującego dla spółki Elektrobudowa przedstawiono na rysunku 6.9. Dla kursu spółki Elektrobudowa formacja trójkąta zwyżkującego ukształtowała się na sesjach od 775 do 882. Linia górna (pozioma) trójkąta jest na poziomie 40 zł. Na sesji 880 wygenerowany został sygnał kupna, akcja po okresie konsolidacji weszła w okres zdecydowanego wzrostu. Przykład z rysunku 6.9 pokazuje, że wolumen obrotów nie zawsze potwierdza formację trójkąta (wyjście z formacji nastąpiło bez wyraźnego wzrostu obrotów). Trójkąt zniżkujący jest odwrotnością trójkąta zwyżkującego. W tej formacji linia łącząca punkty zwrotne szczytów jest linią zniżkującą, a linia łącząca punkty zwrotne dołków jest linią poziomą (horyzontalną). Oznacza to, że linia podaży zniżkuje, czyli sprzedający akcje sprzedają je coraz taniej. Spadek cen poniżej linii wspierającej (dolnej), najczęściej

Analiza techniczna

149

potwierdzony wzrostem obrotów, oznacza ukształtowanie się trójkąta i trendu malejącego. Przykład takiej formacji dla spółki Exbud przedstawiono na rysunku 6.10.

150

Wybrane formacje

Przy formacji trójkąta zniżkującego obroty nie są duże. Ich wzrost z reguły następuje w momentach zbliżania się kursu akcji do dolnej (poziomej) linii trójkąta. Jest to linia wsparcia dla akcji. Przebicie tej linii (na rysunku 6.10 sesja 908) jest sygnałem ukształtowania się trójkąta i rozpoczęcia silnej tendencji spadkowej. Trójkąt symetryczny charakteryzuje się równą długością ramion. W odróżnieniu od dwóch poprzednich nie jest on trójkątem prostokątnym. Wybicie się cen do góry lub na dół potwierdzone wzrostem obrotów oznacza ukształtowanie się formacji. Powinna ona zawierać co najmniej dwa wierzchołki, przy czym wierzchołek drugi jest niższy od pierwszego. Analogicznie, drugie dno leży powyżej pierwszego. Wahania kursu w takim zwężającym się trójkącie maleją. Maleć powinny też obroty. Sygnał kupna lub sprzedaży powstaje, gdy linia kursu przebija którąś z linii ograniczających o co najmniej 3%. Wyłamaniu powinien towarzyszyć wzrost wolumenu obrotów. Jako dodatkowy warunek formułowany przy tej formacji podaje się konieczność wyjścia z trójkąta co najmniej o 25% przed wierzchołkiem trójkąta. Przykład formacji trójkąta symetrycznego dla spółki Mostostal Warszawa przedstawiono na rysunku 6.11.

Analiza techniczna

151

Formacja trójkąta symetrycznego wykształciła się dla spółki Mostostal Warszawa od sesji 798 do sesji 924. W okresie 126 sesji cena akcji oscylowała między dwoma liniami zaznaczonymi na rysunku. Wybicie się ceny z układu i ukształtowanie się trendu rosnącego miało miejsce na sesji 903. Dodać należy, że potwierdzenie formacji dokonało się również w kształtowaniu się wolumenu obrotów. Również wyjście cen z trójkąta dokonało się na około 25% przed wierzchołkiem trójkąta. Trójkąt odwrócony wskazuje na możliwość nadejścia rynku spadkowego. W trakcie tworzenia formacji obroty podążają za kursem w pierwszej fazie, a potem zgodność ta z reguły zanika. Opadający trójkąt oznacza nadejście głębokiego spadku notowań. Rynek w tej formacji jest bardzo niepewny i cechuje się dużymi skokami obrotów. Przykład trójkąta odwróconego dla spółki Mostostal Zabrze przedstawiono na rysunku 6.12.

Pomimo rosnącego kursu spółki Mostostal Zabrze od sesji 834 do 852 tworząca się formacja odwróconego trójkąta powinna wzbudzić ostrożność inwestorów. Ostateczne utworzenie się układu ma miejsce na sesji 861 kiedy formacja została zamknięta, a kurs akcji przebił dolną linię trójkąta sygnalizując nadciągający głębszy spadek, który rzeczywiście na kolejnych notowaniach wystąpił. Gracz nie bojący się ryzyka do-

152

Wybrane formacje

konuje zakupów przy dolnej linii trójkąta, zaś sprzedaje przy linii górnej, jednakże po sesji 852 strategię taką należy uznać za zbyt ryzykowną. W prezentowanym przykładzie po sesji 852 ukształtowała się wyraźna tendencja spadkowa. Największą wadą wszystkich formacji z grupy trójkątów jest brak przesłanek do jednoznacznego określenia kierunku wybicia się notowań z formacji. Z reguły prowadzi to do opóźnienia decyzji inwestorów. Generalnie zakup lub sprzedaż powinny nastąpić w momencie wypełnienia się formacji, gdy znany jest już kierunek wyjścia z formacji trójkąta.

6.2. Formacje zapowiadające kontynuację trendu Wcześniej omówiono formacje, które przedstawiają istotne zmiany między popytem i podażą na rynku danych akcji. Z reguły zapowiadają one nadchodzącą zmianę trendu. Jeżeli formacje reprezentują okres przerwy, po którym następuje kontynuacja, wówczas mówi się o formacjach zapowiadających kontynuację trendu. Omówione formacje trójkątów są zaliczane zarówno do formacji zmian, jak i kontynuacji. Wynika to z niejednoznaczności wyjścia kursu akcji z trójkąta. Do grupy formacji zapowiadających kontynuację trendu zalicza się formacje: klina, flagi, chorągiewki, kwadratu, prostokąta oraz diamentu. Formacja klina

Formacja klina jest jedną z najsilniejszych zapowiadających kontynuację trendu. Zazwyczaj formacja taka trwa nie dłużej niż dwa miesiące i jest bardzo podobna do formacji trójkąta. Wyróżnia się dwa rodzaje klinów: rosnący i opadający. Formacje te są rozróżniane przede wszystkim przez podobny kierunek skośności obu boków w stosunku do osi poziomej (OX) wykresu kursów. Dla klina rosnącego dolna linia wsparcia jest bardziej stromo rosnąca niż górna linia oporu (ograniczenie górne). Taki klin zapowiada kontynuację trendu spadkowego po dotychczasowym wzroście. Obroty w klinie rosnącym początkowo zachowują się zgodnie z kursem, ale wraz z upływem czasu tendencja ta ulega odwróceniu. Klin rosnący często wprowadza graczy w błąd, bowiem jego kształt może sugerować początek trendu wzrostowego. W praktyce jednak klin jest jedynie dłuższą korektą techniczną trendu, po której nastę-

Analiza techniczna

153

puje kontynuacja trendu. Podobnie jest dla klina opadającego, którego kształt może sugerować początek tendencji spadkowej. Kliny rosnące pojawiają się szczególnie w bessie. Przypadek klina wzrostowego jest zalecany jako dobry moment do sprzedaży w krótkiej fazie wzrostu i odkupienia akcji po wybiciu się ceny z klina. Przykład klina rosnącego dla spółki Okocim przedstawiono na rysunku 6.13.

Na rysunku 6.13 ceny akcji spółki Okocim od 791 sesji systematycznie wspinają się w górę od sesji 809 coraz wolniej, co prowadzi do formowania się układu klina. Układ graficzny sugeruje zmianę trendu z rosnącego na malejący i daje sygnał do sprzedaży. 1 rzeczywiście, wyjście kursu akcji z klina na sesji 855 zapoczątkowało kontynuację tendencji spadkowej z wcześniejszych sesji. Z kolei klin opadający charakteryzuje się tym, że linia oporu i wsparcia tworzące klin są prostymi opadającymi w czasie. Jest on zapowiedzią kontynuacji trendu wzrostowego i zazwyczaj występuje w okresie hossy. Generalnie klin opadający jest uważany za doskonały moment do zakupu akcji. Obroty w tej formacji podążają za kursem i zaczynają spadać wraz ze zmniejszaniem się wahań. Jednak w momencie wybicia się kursu do góry wolumen obrotu gwałtownie rośnie. Formację klina opadającego dla spółki Optimus przedstawiono na rysunku 6.14.

154

Wybrane formacje

Rosnące akcje spółki Optimus począwszy od sesji 807 znalazły się w klinie spadkowym. Coraz mniejsza oscylacja cen między linią wsparcia i oporu sugeruje ukształtowanie się trendu spadkowego. Tymczasem jest to tylko korekta techniczna rosnącego trendu, czego potwierdzeniem jest wyjście z formacji klina na sesji 844. W praktyce pamiętać należy, że formacja klina jest pewna dopiero w momencie wybicia się ceny w górę o więcej niż 3% próg bezpieczeństwa. Do sesji 845 układ nie był pewny, jako nie w pełni ukształtowany. Mogło nawet dojść do przekształcenia się formacji w trwały kanał malejący. Gdyby tak się stało, według analizy technicznej, należało się spodziewać znacznego spadku notowań. Zatem pewny sygnał zakupu otrzymujemy w tym układzie na sesji 845. Formacja flagi

O formacji flagi mówi się, gdy linie trendu nie układają się poziomo, lecz ograniczają kształtowanie się kursów w równoległych, wznoszących się w górę lub w dół liniach. Mówimy odpowiednio o fladze wznoszącej się i opadającej. Trwają one z reguły kilka tygodni i wiążą się ze spadkiem wolumenu obrotów. Jest to wynikiem małego zainteresowania kupnem przy fladze rosnącej i sprzedażą przy fladze opadającej. Obroty powinny rosnąć dopiero w momencie wybicia się ceny akcji z flagi.

Analiza techniczna

155

Formacje tego typu są zgodne z omawianymi wcześniej kanałami trendowymi. Kurs akcji wchodzi w krótkotrwały kanał trendowy, który potwierdza wcześniejszą tendencję ruchu cen. Określenie kierunku flagi jest analogiczne jak w przypadku klinów. Otóż linie równoległe ograniczające flagę skierowane ku górze to flaga rosnąca, która zapowiada kontynuację trendu spadkowego. Linie równoległe skierowane ku dołowi to flaga opadająca zapowiadająca kontynuacją trendu rosnącego. Najpewniejsze flagi to takie, które formują się pod kątem 45°. Przykład flagi rosnącej i opadającej dla spółek Optimus i P B R przedstawiono na rysunkach 6.15 i 6.16.

Na rysunku 6.15 mamy do czynienia z flagą wznoszącą się, która zapowiada kontynuację trendu spadkowego. Nazwa flagi nie sugeruje tu kierunku trendu kursu akcji. W trendzie cenowym akcji Optimusa występuje 36 sesyjny wzrost kursu. Jest to okres kiedy należy myśleć o sprzedaży akcji. Ostateczne ukształtowanie się formacji ma miejsce na sesji 907, kiedy to cena akcji przebija o więcej niż 3% dolną linię flagi, która w czasie trwania formacji była linią wsparcia. Po przełamaniu flagi dalej kontynuowana jest tendencja spadkowa. Tworzenie się formacji jest potwierdzane przez wolumen obrotów, który pomimo wzrostu ceny nie rośnie, zaś największy spadek ma miejsce w momencie przełamania formacji wznoszącej się flagi.

156

Wybrane formacje

Na rysunku 5.16 jest pokazany przykład flagi opadającej. W tym przypadku również nazwa formacji nie jest związana z trendem kursu akcji. W rosnącym trendzie cenowym spółki PBR od sesji 771 do 897 zauważyć można tendencję spadkową i uformowanie się formacji flagi. Wolumen obrotów w czasie kształtowania się formacji jest niewielki (poza momentem początku tworzenia się formacji). Powolny wzrost obrotów ma miejsce w momencie ostatecznego powstania formacji flagi po sesji 897, gdy kurs akcji przebija o więcej niż 3% górną linię flagi, która była w formacji linią oporu dla kursu. Widać wyraźnie, że omawiana formacja jest częścią trendu rosnącego. Formacja chorągiewki

Jest to formacja bardzo zbliżona do formacji trójkąta i flagi. Podobnie jak w formacji flagi, słupek chorągiewki powstaje dzięki silnym ruchom cen, którym towarzyszą zwiększone obroty. W przypadku flagi po uformowaniu się słupka następuje łagodny spadek cen po silnej zwyżce lub łagodny wzrost po silnej zniżce informujący o przewadze popytu lub podaży. W formacji chorągiewki ceny akcji tworzą trójkąt symetryczny, co jest oznaką względnej równowagi popytu i podaży w okresie konsolidacji cen. Im dłuższa jest chorągiewka, tym dłuższa i silniejsza jest kon-

Analiza techniczna

157

tynuacja trendu. Wyróżnić można dwa warianty tej formacji: z wybiciem w górę i z wybiciem w dół. W formacj i chorągiewki bardzo duże znaczenie ma maszt. Maszt chorągiewki w górę jest skierowany w dół. Potwierdza to rosnący trend, z którego chorągiewka jest chwilową korektą techniczną. W takim układzie formacja chorągiewki jest dobrym momentem do zakupu akcji. Z kolei maszt chorągiewki w dół jest skierowany w górę, a trend ogólny na rynku jest spadający. Maszt formuje się przy szybkim spadku cen. Akcje osiągają lokalny punkt wysprzedaży i spadek cen ulega zahamowaniu. Rynek jest jednak na tyle słaby, że po okresie konsolidacji ceny i dojściu do wierzchołka chorągiewki formacja jest ukończona i następuje potwierdzenie trendu spadkowego i wyjście z chorągiewki w dół. W efekcie spadek cen jest kontynuowany. W praktyce formacje chorągiewek uchodzą za pewne, chociaż 100% pewności nie daje żadna z omawianych formacji. Jednak duży stopień prawdopodobieństwa kontynuacji w tej formacji sprawia, że decyzje można próbować podejmować przed ostatecznym uformowaniem się układu chorągiewki, co umożliwi wyprzedzenie rynku. Wolumen obrotów w formacji chorągiewki zachowuje się podobnie, jak w formacji klina. W pierwszej fazie po czasowym zatrzymaniu trendu obroty spadają. Wybicie notowań z chorągiewki jest związane natomiast ze znacznym wzrostem obrotów. Przykład chorągiewki w górę dla spółki Elektrim przedstawiono na rysunku 6.17.

158

Wybrane formacje

W prezentowanym przykładzie maszt chorągiewki w górę jest skierowany w dół. Duży wolumen obrotów w trakcie tworzenia się masztu na kolejnych notowaniach począwszy od sesji 744 spada i stabilizuje się na dużo niższym poziomie. Ponowny wzrost obrotów, po okresie stabilizacji w trakcie trwania formacji ma miejsce na sesji 770, kiedy kurs akcji wybija się z chorągiewki i przekracza górną linię (linię oporu dla chorągiewki) o więcej niż 3% próg bezpieczeństwa. Na kolejnych notowaniach kontynuowany jest trend rosnący cen akcji. Sesje w czasie trwania formacji chorągiewki w górę są dobrym momentem do zakupu akcji. Przykład formacji chorągiewki w dół dla spółki Krakchemia przedstawiono na rysunku 6.18.

W przykładzie z rysunku 6.18 kurs akcji Krakchemii na 825 sesji w swojej tendencji spadkowej napotkał na linię wsparcia (dolna linia chorągiewki) rozpoczynając tym samym formowanie się chorągiewki. Okres konsolidacji kursu w ramach chorągiewki trwał przez 37 notowań (do sesji 862), po czym nastąpiło zamknięcie chorągiewki i wyjście ceny akcji Krakchemii poniżej linii wsparcia. Trend spadkowy dla tych akcji umocnił się, zaś spadek ceny jak widać na rysunku 6.18 był istotny. Kształtowanie się wolumenu obrotu zgodnie z wcześniejszym opisem potwierdza tę formację.

Analiza techniczna

159

Formacje kwadratu i prostokąta

Formacje kwadratów i prostokątów powstają, gdy kurs akcji jest zamknięty w ułożonym poziomo kanale trendowym (patrz: trend horyzontalny omówiony we wcześniejszej części książki). Tworzą się one na przestrzeni od kilku tygodni do kilku miesięcy i należą do najpowszechniejszych formacji rozpoznawanych na giełdzie. Górna linia formacji to linia oporu, dolna to linia wsparcia. W czasie trwania formacji popyt i podaż są zrównoważone. W odróżnieniu od formacji trójkąta, klina, flagi i chorągiewki tu kierunek wybicia się akcji z układu zwykle wskazuje kierunek kolejnego ruchu. Jest to formacja typu konsolidacyjnego. Moc formacji powinna być potwierdzona wolumenem obrotów. Mianowicie wzrost ceny w ramach formacji powinien być związany ze wzrostem obrotów i odwrotnie spadek kursu to równoczesny spadek obrotów. Niezgodność ruchów cen i obrotów świadczy o słabości formacji i rychłej możliwości jej zakończenia. Warto zauważyć podobieństwo formacji kwadratów i prostokątów do omawianej wcześniej formacji flagi. Różnica między nimi polega na tym, że linie ograniczające kształtowanie się kursów w formacji flagi nie kształtują się poziomo do osi notowań (OX), lecz wznoszą się lub opadają równolegle. Linie tworzące formacje prostokąta i kwadratu powinny obejmować co najmniej po dwa kolejne szczyty i dna ceny akcji. Rozróżnienie między prostokątem i kwadratem jest oczywiste i zależy od geometrycznego kształtu formacji zgodnie z jej nazwą. W praktyce decyduje o tym długość czasu trwania formacji oraz odległość między dolną i górną linią formacji. Przebicie górnej linii formacji przez kurs w górę, o co najmniej 3% jest zazwyczaj sygnałem kupna akcji, zaś przebicie dolnej linii formacji przez kurs w dół jest sygnałem do sprzedaży akcji. Przykład formacji prostokąta dla spółki Elektrim przedstawiono na rysunku 6.19. Dla spółki Elektrim w okresie od sesji 891 do sesji 927 ukształtowała się formacja prostokąta. Dolna linia wsparcia przebiega na poziomie około 26,5 zł, zaś górna oporu na poziomie około 28 zł co daje szerokość około 6%. Potwierdzeniem formacji są w tym przykładzie również obroty, które w czasie trwania formacji były stabilne i zgodne z ruchem cen. Większy wzrost obrotów powinien być odnotowany w momencie zakończenia formacji i wyjścia kursu akcji poza linię oporu, co do sesji 928 jeszcze nie nastąpiło.

160

Wybrane formacje

Formacja diamentu

Formacja diamentu powstaje po dużych ruchach cen. Zalicza się ją do formacji o dużym ryzyku. Nie jest ona całkowicie jednoznaczna, bowiem zdarza się, że cena akcji zmienia swój kierunek. Jednak zalicza się ją raczej do formacji zapowiadających kontynuację trendu. Odzwierciedla ona psychikę grających, która zmienia się od dużego optymizmu do skrajnego pesymizmu. W formacji diamentu wahania cen mają coraz większą amplitudę, której wzrostowi towarzyszą rosnące obroty. Po osiągnięciu punktu kulminacyjnego wahania cen są coraz to mniejsze. Również wolumen obrotu ulega znacznemu zmniejszeniu. Najwyższe i najniższe notowania tworzą kształt diamentu. Warto pamiętać o tym, że każde przebicie najniższego i najwyższego punktu formacji przez cenę jest związane z gwałtownym zwiększeniem się obrotów. Diamenty to niewątpliwie formacje bardzo skomplikowane, jednak warto ich poszukiwać, bowiem prawie zawsze zapowiadają duże ruchy cen (z reguły kontynuację). Przykładową formację diamentu zaobserwowaną dla spółki Farmfood przedstawiono na rysunku 6.20.

Analiza techniczna

161

Formacja diamentu w analizowanym przykładzie trwa od sesji 794 do sesji 892. Z układu kursu akcji i linii ograniczających formację wynika, że po sesji 892 należy oczekiwać dalszego wzrostu cen akcji spółki Farmfood. Zbliżanie się do linii granicznych prowadziło do wzrostu obrotów. Wyjście z formacji w kierunku rosnącej ceny oznacza sygnał zakupu akcji. Wzrost ceny po wyjściu z formacji był w tym przypadku znaczny.

ROZDZIAŁ

7 Teorie oceny rynku Na rozwiniętych rynkach kapitałowych funkcjonuje wiele teorii dotyczących oceny rynku przez analizę cykli giełdowych. Historia rozwoju rynków kapitałowych w różnych krajach wskazuje, że kursy akcji nie zachowują się w długim okresie w sposób monotoniczny. Zazwyczaj okresy wzrostu i spadku przeplatają się tworząc oscylacje, a w długim okresie pewne powtarzające się wzory. Najpopularniejsze teorie opisujące kształtowanie się tych wzorów to teoria Elliotta i teoria Dowa. Przenoszenie tych teorii na grunt Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie jest co najmniej niebezpieczne. Teoria sprawdzona na przykład na rynku amerykańskim niekoniecznie musi sprawdzać się na rynkach rozwijających się, takich jak na przykład polski. Sprawdzenie się takiej teorii w praktyce polskiej należy raczej odczytać jako przypadek. Aby to uzasadnić wystarczy uzmysłowić sobie podstawowe różnice w rynkach kapitałowych w pełni ukształtowanych i rozwijających się. I tak do przeciwwskazań stosowania bezkrytycznie tych teorii w warunkach polskich można zaliczyć zbyt małą liczbę spółek notowanych w Polsce (jest ich na obu rynku niewiele ponad 70, zaś na giełdzie, na przy-kład w Nowym Jorku kilka tysięcy), ograniczony dostęp do rynku (nie każdy, kto chcące zainwestować swoje pieniądze może otworzenia rachunek w biurze maklerskim, bez którego nie jest możliwe kupowanie i sprzedawanie akcji; takich barier nie ma na rynkach rozwiniętych), notowania odbywają się w Polsce w systemie jednolitego kursu dnia (dopiero w 1996 roku rozpoczęto notowania dla wybranych spółek w systemie ciągłym) na giełdach rozwiniętych podstawowy jest system ciągły itd. W praktyce okazuje się jednak, że jeżeli wystarczająco wiele osób uwierzy, że pewien proces będzie miał miejsce, możemy mieć do czynienia ze zjawiskiem tak zwanych „samospełniających się oczekiwań". Wielu uczestników giełdy przekonanych, że kursy akcji zmieniają się według teorii fal Elliotta, postępując zgodnie z tą teorią wymuszają niejako na rynku jej spełnienie się. Ważne jest dla inwestorów poznanie założeń teorii Elliotta oraz bardzo modnej na rozwiniętych rynkach teorii Dowa.

Analiza techniczna

163

7.1. Teoria Elliotta Twórcą teorii falowania rynku jest Ralph Nelson Elliott. Po raz pierwszy teoria została przedstawiona w 1938 roku i od tamtej pory wielu analityków stosuje tę teorię w praktyce. Dziś ocena odkrycia Elliotta jest co najmniej kontrowersyjna, jest tylu samo zwolenników teorii, jak i przeciwników. Teoria Elliotta składa się z trzech elementów. Są to: wzór, stosunek liczbowy i czas. Najważniejszy element teorii to wzór kształtowania się indeksu rynkowego. Elementarny wzór to dwuodcinkowy fragment wykresu składający się z impulsu i korekty. Do wierzchołka 1 cena akcji rośnie, następnie spada aż do dna 2. Wzór ten przedstawiono na rysunku 7.1.

Według teorii Elliotta takie elementarne fale łączą się przy rynku wzrastającym w cykle trzech fal rosnących i następnie dwóch fal spadających. Z kolei wzory pięcioelementowe tworzą bardziej złożone struktury i tak dalej. Przykład takiego układu na rynku rosnącym przedstawiono na rysunku 7.2. Rosnąca faza cyklu oznaczona jest na rysunku 7.2 cyframi 1-2-3-4-5, faza końcowa (spadkowa) to litery a-b-c. Za prawidłowy układ Elliotta uznaje się taki, gdy kolejne wierzchołki (1,3,5) leżą na coraz wyższym poziomie, zaś kolejne dna (a,c) leżą coraz niżej. Układ składa się z pięciu fal rosnących (impuls-korekta) i trzech fal spadających, co razem daje układ ośmiu wahnięć.

164

Teorie oceny rynku

Dla rynku spadającego układ fali podstawowej wygląda odwrotnie niż dla rynku rosnącego. Sytuację dla rynku spadającego przedstawiono na rysunku 7.3.

Analiza techniczna

165

Na rysunku 7.3 jest również cykl pięcio i trzyetapowy. Pierwsze pięć fal to fale spadające, a trzy kolejne to fale wzrostu. Poprawna formacja na rynku spadającym to sytuacja, gdy dna 1-3-5 są coraz niżej, zaś wierzchołki a-c coraz wyżej. Omówione formacje łączą się w grupy formacji tworząc coraz bardziej złożone struktury. Przykładowo na rynku wzrastającym do układu z rysunku 7.2 należy dodać trzy rosnące fale podstawowe z dwoma falami malejącymi, co wydłuży tę formację. Dla poprawnego prowadzenia analiz nieodzowne jest prawidłowe określenie czy rynek jest rosnący, czy malejący. Popełnienie błędu na tym etapie prowadzi do nieprawidłowej prognozy rozwoju rynku. Ważną informacją jaką można uzyskać z fal Elliotta to określenie momentu zmiany trendu. Otóż jeżeli przy rynku rosnącym (rysunek 7.2) szczyt piąty jest poniżej szczytu trzeciego, jest to sygnał słabości trendu rosnącego i duże prawdopodobieństwo zmiany trendu. Przy rynku malejącym sygnał o słabości trendu spadkowego otrzymamy, gdy dno piątego leży ponad dnem trzeciego. Przy takim wykorzystaniu fal Elliotta korzystne jest wykreślenie na wykresie linii oporu i wsparcia. Drugi z elementów teorii Elliotta to stosunek liczbowy. Ma on mniejsze znaczenie niż wzory fal, ale jest bardzo pożyteczny przy określaniu jak głęboki może być spadek lub jak duży może być wzrost. Podstawą stosunku liczbowego jest ciąg Fibbonacciego. Jest to ciąg liczbowy określony rekurencyjnie, a jego początkowymi wyrazami są liczby: 1,1,2,3, 5,8,13,21,34,... Metodą indukcji matematycznej dowodzi się że:

Elliott stwierdził, że liczba i długość fal odzwierciedla ciąg Fibbonacciego. Ciąg ten charakteryzuje się tym, że stosunek dwóch kolejnych liczb w ciągu jest stały i wynosi 0,618, stosunek co drugiej liczby w ciągu jest również stały i wynosi 0,382 a suma ich jest równa 1. Liczby te są podstawą do wyznaczania głębokości fal, jako stosunku jednej fali do drugiej. W praktyce oznacza to, że jeżeli fale nie są idealnie równe wówczas najbardziej prawdopodobne jest, że jedna będzie się równała 0,618 drugiej. Przykład realizacji zasady stosunku liczbowego przedstawiono na rysunku 7.4. I wreszcie trzeci element teorii Elliotta — czas. Na ten element kładzie się najmniejszy nacisk. Chodzi tu o określenie czasu trwania poszczególnych fal i jest to ściśle związane ze stosunkiem liczbowym i ciągiem

166

Teorie oceny rynku

Fibbonacciego. Mniejsze znaczenie tego elementu wynika między innymi z trudności jednoznacznego określenia czasu trwania fal.

Wnioski płynące z teorii fal Elliotta można przedstawić w następujących punktach: • Akcje zwyżkują w pięciu podstawowych falach impulsu (por. rysunek 7.2, 1-2-3-4-5). • Ruch spadkowy odbywa się w trzech falach korygujących (por. rysunek 7.2, a-b-c). • Fala czwarta w sekwencji pięciu fal nie powinna zachodzić na falę pierwszą z wyjątkiem formacji rosnącego trójkąta lub klina. • Trzecia fala impulsu jest zwykle najdłuższą falą cyklu i nigdy nie jest najkrótsza. • Jeżeli fale impulsu nie są równe, to co najmniej dwie fale impulsu są równe pod względem długości i czasu trwania. • Jeżeli fale impulsu nie są równe, to najbardziej prawdopodobne jest to, że jedna będzie się równała 0,618 drugiej. • Czwarta fala korygująca kończy się na wysokości czwartej fali niższego stopnia. • Obroty mają tendencję wzrostu wraz z trendem głównym. Na rynku rosnącym obrót rośnie ze wzrostem ceny i spada ze spadkiem ceny. Na rynku zniżkującym obrót wzrasta w czasie zniżki i maleje wraz ze wzrostem cen. • Jeżeli wolumen obrotów fali piątej przewyższa wolumen obrotów fali trzeciej, należy się spodziewać wydłużonej fali piątej. • Każda z fal posiada swoją "osobowość" i odzwierciedla psychologię graczy.

Analiza techniczna

167

• Pierwsza fala hossy dzieli się na dwie części. Pierwsza charakteryzuje się stabilizacją na rynku przy dużych obrotach i przekonaniu o ponownym spadku. Druga to wybicie w górę, ponad fale korygujące. • Druga fala hossy jest korektą techniczną we wzroście i często jest mylona z rynkiem spadkowym. • W czasie trzeciej fali wzrostu zwyżkują prawie wszystkie akcje przy dużych obrotach. • W czasie czwartej fali wzrostu akcje słabszych spółek osiągają swoje maksima i zaczynają wyraźnie zniżkować. • Piąta fala jest mniej dynamiczna i jest związana ze zbyt dużym optymizmem inwestorów. Przodują tu głównie firmy tańsze nie należące do giełdowej czołówki. • Fala a to fala bessy w czasie której ceny akcji spadają. Wielu graczy dokonuje w czasie trwania fali a zakupów oceniając, że rynek przechodzi tylko przez korektę techniczną w dalszym wzroście. • Fala b — ceny akcji rosną. Jest to klasyczna pułapka, która utwierdza słuszność zakupu u tych, którzy dokonali ich w czasie trwania fali a. • Fala c to fala największego spadku, który przebija zawsze dno fali b. Pod koniec tej fali większość akcji jest niedowartościowana. • Na podstawie wyglądu fal korygujących można określić siłę trendu. Słaby rynek jest sygnalizowany przez załamaną falę piątą, która nie osiąga poziomu fali trzeciej. • Fale Elliotta są jedynie pewnym modelem wypracowanym na rynku rozwiniętym i często rynek rozwijający się potwierdza jedynie część powyższych reguł. Przykład egzemplifikacji teorii Elliotta na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie przedstawiono na rysunku 7.5. W wykresie dziennym indeksu giełdowego zaznaczono kolejne cykle zgodne z teorią E l liotta. Przykład z rysunku 7.5 spełnia większość reguł teorii Elliotta omówionych wcześniej. I tak na przykład akcje zwyżkowały w pięciu falach impulsu 1-2-3-4-5 i zniżkowały w trzech falach korygujących a-b-c, fala czwarta w sekwencji pięciu fal nie zachodzi na falę pierwszą, trzecia fala impulsu jest najdłuższą falą cyklu, obroty mają tendencję wzrostu wraz z trendem głównym itd. Przyjmując poprawność określenia poszczególnych fal na rysunku 7.5 w październiku (w jego drugiej połowie) należy oczekiwać wykształcenia się fali spadkowej C, która byłaby korektą techniczną płaską, kory-

168

Teorie oceny rynku

gującą falę trzecią wyższego rzędu (podkreślone cyfry na wykresie). Hipotetyczny zasięg fali C powinien się zawierać w przedziale od 11300 do 12000 punktów dla indeksu WIG. Potwierdzeniem dla takiego rozwoju sytuacji wydaje się być wewnętrzna struktura fali B, dla której można zauważyć trójfazową strukturę i brak przesłanek, że mogłaby się ona rozwinąć w piątkę. Należy podkreślić, że pomimo wielu zastrzeżeń do stosowania tej teorii w praktyce rzesza jej zwolenników w Polsce systematycznie rośnie i przy decyzjach inwestycyjnych nie należy tego faktu lekceważyć.

7.2. Teoria Dowa Teoria Dowa jest jedną z najstarszych teorii cykli giełdowych. Powstała pod koniec XIX wieku, a jej twórcą jest Charles H. Dow. W pierwotnym zamyśle teoria ta miała prowadzić do zbudowania barometru gospodarki umożliwiającego przewidywanie zmian koniunktury. W latach późniejszych okazało się, że można za pomocą teorii Dowa prognozować przyszłe kursy akcji.

Analiza techniczna

169

Zasadniczym celem teorii jest identyfikacja głównego trendu. Takie określenie celu wynika z faktu, że w czasie hossy (główny trend kursów rosnący) 75% akcji na giełdzie zwyżkuje, zaś w czasie bessy (główny trend kursów malejący) 90% akcji zniżkuje. Aby zrealizować ten cel wykorzystuje się średnie giełdowe i indeksy giełdowe. Przez średnie giełdowe rozumieć należy sumę cen wybranych papierów wartościowych notowanych na giełdzie podzieloną przez ich ilość. Jest to klasyczna średnia arytmetyczna. Pierwsza taka średnia zwana średnią przemysłową powstała już w 1884 roku (Down Jones Industrial Average), a do jej stworzenia wykorzystano akcje 20 firm kolejowych i 12 przemysłowych. Średnia przemysłowa w nieco zmodyfikowanej formie funkcjonuje do dzisiaj. Obok niej za podstawową średnią w teorii Dowa uznaje się średnią transportową (Down Jones Transportation Average) wyznaczaną dla akcji 20 przedsiębiorstw przemysłowych oraz średnią użyteczności publicznej (Down Jones Utilities Average) wyznaczoną dla akcji 15 przedsiębiorstw użyteczności publicznej. W warunkach Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie wyznaczenie takich średnich we wrześniu 1996 roku jest jeszcze niemożliwe. Barierą jest tu ilość spółek notowanych na giełdzie i brak prawidłowego przekroju branżowego. Jeżeli chodzi o indeksy giełdowe, to są to charakterystyki opisujące tendencje na całym rynku. Na rynkach rozwiniętych tradycja takich miar jest bardzo duża. Są one wyznaczane od wielu lat i mogą być podstawą analiz giełdowych. W Polsce funkcjonuje omówiony wcześniej indeks WIG i wprowadzony w kwietniu 1994 roku WIG20 oraz indeks WIRR dla rynku równoległego. Niestety indeksy te nie mają takiej tradycji jak indeksy z giełd rozwiniętych, ale pomimo to można je w ograniczonym zakresie wykorzystać do analiz giełdowych. Teoria Dowa to kilkanaście zasad, z których część jest zbieżna z zasadami teorii Elliotta. Najważniejsze z nich można ująć w następujące punkty:

• Średnie giełdowe odzwierciedlają wszystko — ponieważ kursy z

giełdy są efektem zachowania się wszystkich graczy, którzy w swoich decyzjach kierują się różnymi przesłankami (na przykład analizą techniczną, analizą fundamentalną, informacjami prasowymi czy sytuacją polityczną w kraju) bieżące ceny są wynikiem wszystkiego co może mieć wpływ na zmianę równowagi między popytem i podażą na giełdzie. Na rynku występują trzy rodzaje trendów. Są to trendy główne trwające od kilkunastu miesięcy do kilkunastu lat. Dopóki każda kolejna zwyżka trendu głównego osiąga nowy szczyt, a każda zniżka trendu wtórnego zatrzymuje się na poziomie wyższym niż poprzednia

170

Teorie oceny rynku

jest to trend główny zwyżkujący (hossa). Odwrotnie, jeżeli każda zniżka trendu głównego osiąga nowe dna, a każda wtórna zwyżka zatrzymuje się na poziomie niższym niż poprzednia, jest to trend główny zniżkujący (bessa). Drugi rodzaj trendów to trendy wtórne. Trwają one z reguły od trzech tygodni do kilku miesięcy. Mówi się, że trendy wtórne poprawiają trend główny. Są to tak zwane korekty techniczne. Na rynku rosnącym trend wtórny jest spadkowy, na rynku malejącym trend wtórny jest rosnący. Trzeci rodzaj trendów wyróżniony w teorii Dowa to trendy mniejsze. Trwają one do kilku tygodni, chociaż najczęściej nie są dłuższe od tygodnia. W praktyce nie przywiązuje się do nich większej wagi, a to przecież właśnie trendy mniejsze tworzą trendy wtórne, które z kolei tworzą trend główny. Bardzo często trend wtórny składa się z trzech trendów mniejszych. • Hossa. W teorii Dowa hossa dzieli się na trzy fazy, które są ruchami zwyżkującymi. Pierwsza zwyżka jest reakcją na niedowartościowanie rynku i z reguły towarzyszą jej złe wiadomości, które są kontynuacją pesymizmu z ostatniej fali bessy. Druga zwyżka to poprawa kondycji firm notowanych na giełdzie i lepsze rozpoznanie przez inwestorów poprawiających się warunków biznesowych. I wreszcie trzecia jest wynikiem zbytniego optymizmu inwestorów, co prowadzi do przewartościowania akcji. Najczęściej towarzyszą jej świetne wiadomości. Trzecia faza hossy to moment, w którym należy sprzedać akcje. • Bessa. Podobnie jak hossa, bessa w teorii Dowa dzieli się na trzy etapy. Pierwszy to wyprzedaż akcji przez tych, którzy poprawnie ocenili rynek lub posiadają informacje szybciej od innych uczestników rynku. W etapie tym zdecydowanie maleje stopa zysku z akcji. Druga faza to panika. Podaż przewyższa zdecydowanie popyt, gracze sprzedają wszystko bez względu na kondycję firm, co owocuje maksymalnymi spadkami cen. Okres ten może trwać do kilku tygodni. Po osiągnięciu dna, następuje korekta techniczna (rosnący trend wtórny) powodująca lekkie odbicie się cen akcji. Ostatni etap bessy to rozczarowanie. Brak spodziewanych zysków dla tych, którzy od początku bessy trzymali akcje i dla tych, którzy kupili w fazie paniki prowadzi do decyzji o sprzedaniu akcji. Wywołuje to trzecią, najgłębszą falę spadkową. Towarzyszą temu bardzo złe wiadomości z giełdy i otoczenia giełdy. • Potwierdzenie średnich. W ramach teorii Dowa analizuje się dwie średnie giełdowe: przemysłową i transportu. Według teorii każda decyzja zakupu lub sprzedaży musi być potwierdzona przez każdą ze średnich. Przy czym zakłada się, że potwierdzenie ze strony średnich nie musi wystąpić jednocześnie, ale różnica w czasie nie powinna przekroczyć okresu trzech miesięcy.

Analiza techniczna

171

• Obroty idą z trendem. Zasada ta jest zgodna z teorią Elliotta, chociaż należy podkreślić, że w teorii Dowa analiza wolumenu obrotów jest sprawą drugorzędną, tu jest najważniejszy ruch cen. Precyzując tę zasadę powiemy, że obroty mają tendencję wzrostu z trendem głównym. Oznacza to, że na rynku rosnącym wolumen obrotów wzrasta wraz ze wzrostem cen, zaś spada wraz ze spadkiem cen. Na rynku malejącym jest odwrotnie. Wolumen obrotów rośnie w czasie zniżki i maleje w czasie zwyżki. Tendencję tą można zaobserwować również dla trendów wtórnych. • Trend horyzontalny może zastępować trendy wtórne. Według teorii Dowa trend horyzontalny, który zastępuje trend wtórny może trwać od trzech tygodni do trzech miesięcy, a zmiana cen w tym czasie nie przekracza 5%. Trend horyzontalny może dotyczyć tylko jednej średniej, podczas gdy druga średnia przechodzi przez trend wtórny (zwyżkę lub zniżkę). • Kontynuacja trendu. W ramach tej reguły rozpatruje się prawdopodobieństwo zmiany trendu. Chodzi tu o ostrzeżenie przed przedwczesną zmianą oceny trendu. Zatem sygnał hossy oznacza, że jej kontynuacja jest bardziej prawdopodobna niż jej zmiana bez względu na trendy wtórne i mniejsze. Sygnał zmiany trendu może nastąpić w każdej chwili, ale dopóki nie następuje trzeba kierować się raz ustalonym trendem głównym. Chociaż teoria Dowa jest postrzegana jako teoria analizy technicznej zawiera ona również elementy teorii fundamentalnej. Są to tak zwane wskaźniki wartościowania, za pomocą których oceniane jest przewartościowanie i niedowartościowanie akcji. Sygnały ostrzegawcze otrzymuje się wtedy zdecydowanie wcześniej. W praktyce jeżeli stwierdzimy, że akcje są przewartościowane, wówczas należy je sprzedać. Jeżeli są niedowartościowane, to akcje należy kupić. W warunkach G P W w Warszawie zastosowanie teorii Dowa nie jest w wielu punktach jeszcze możliwe, ale niektóre z powyższych reguł można wykorzystać już dziś na przykład w analizie kształtowania się indeksów giełdowych WIG, WIG20 czy WIRR co znalazło swój wyraz w wielu wcześniejszych wnioskach prezentowanych w książce. Do wad teorii Dowa należy zaliczyć: • teoria Dowa jest spóźniona — sygnały generowane przez średnie przychodzą z reguły po zmianie trendu; • teoria Dowa często zawodzi w okresach niepewności na rynku; • teoria Dowa, co wynika z założeń, nie jest zbyt użyteczna dla inwestorów krótkoterminowych;

172

Teorie oceny rynku

• inwestor nie może kupić i sprzedać średnich - teoria operuje średnimi branżowymi, zaś decyzje dotyczą pojedynczych firm nie zawsze zgodnych ze średnią. Do przedstawionych teorii należy podchodzić bardzo ostrożnie bez zbyt wielkiego optymizmu i bez przesadnej negacji. Wykorzystanie ich jako elementu uzupełniającego klasyczną analizę techniczną jest ze wszech miar wskazane. Jednakże pamiętać należy, że podejmowanie decyzji inwestycyjnych tylko na podstawie tych teorii może prowadzić do niekorzystnych inwestycji.

7.3. Teoria Carolana Podejście zaproponowane przez Carolana różni się istotnie od przedstawionych wcześniej teorii. Celem teorii Carolana jest przewidzenie punktów zwrotnych rynku w przyszłości, czyli określenie kiedy nastąpi zmiana tendencji rosnącej na malejącą i odwrotnie. Podstawą tych prognoz są punkty zwrotne, które miały miejsce w przeszłości. Daty, w których wystąpiły takie punkty są punktem wyjścia w tej teorii. Daty punktów zwrotnych wykorzystuje się do znalezienia tak zwanych okienek czasowych. Zgodnie z teorią Carolana okienka te są momentami, w których powinny następować na rynku zmiany trendów. Aby określić dni prognozowane (daty okienek czasowych w przyszłości) można wykorzystać następujący wzór:

Liczba 29,5 jest w tym wzorze długością miesiąca księżycowego mierzoną w dniach. Dzień prognozowany wyznaczony według wzoru (7.1) charakteryzuje się tym, że od jakiegoś dnia zmiany tendencji w przeszłości dzieli go ściśle ustalony okres. W tabeli 7.1 przedstawiono dla danego dnia (pierwszych 20 dni) zmiany tendencji w przeszłości dni określające odległość dla dnia prognozowanego (dnia zmiany tendencji).

Analiza techniczna

Dni prognozowane Numer dnia

2 3

4 5 6 7

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

173 Tabela 7.1

Ilość dni 29,5 41,8 51,1 66,0 83,5 106,5 135,3 172,2 219,0 278,6 354,4 450,8 573,4 729,4 927,7 1180,1 1501,1 1909,5 2428,9

Źródło: obliczenia własne.

Dokonując analiz od początku istnienia Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie dane zawarte w tabeli 7.1 wystarczą na wiele lat. Do analiz praktycznych jako liczbę dni przyjmuje się wielkości całkowite wynikające z zaokrąglenia liczb podanych w tabeli. Wokół każdego dnia prognozowanego rozciąga się tak zwana rama czasu będąca podstawą do wyznaczenia okienka czasu. Rama czasu rozpoczyna się trzy dni przed dniem prognozowanym i kończy się trzy dni po nim. Jeżeli na przykład dzień prognozowany wypadłby 18 października 1996 roku, to rama czasu trwałaby od 15 do 21 października. Okienka czasu znajdują się tam, gdzie nachodzą na siebie co najmniej dwie ramy czasu. Samo nachodzenie ram na siebie nie jest jednak warunkiem wystarczającym do poprawnego określenia okienka czasu. Jeżeli oznaczymy przez A(d) numer liczby dni, na podstawie której obliczono dzień prognozowany d (kolumna numer dnia w tabeli 7.1), przez d1 i d2 dni prognozowane, których ramy czasowe przecinają się,

174

Teorie oceny rynku

wówczas dni d1 i d2 określają okienko czasowe jeżeli różnica między tymi dniami oraz różnica dla liczb A(di) i A(d2) spełniają następujące nierówności:

Okna czasowe wyznaczone zgodnie z powyższymi regułami nie są tak samo ważne. Dlatego w teorii Carolana mówi się o sile okien czasowych. Okna czasowe zbudowane na dniach prognozowanych o zgodnych atrybutach liczby A (obie są parzyste lub nieparzyste) są zawsze silniejsze od okien zbudowanych na atrybutach mieszanych. Siła okna zależy też od samych atrybutów dni prognozowanych - im są one większe, tym okno jest silniejsze. O sile okna stanowi też ilość ram czasowych dni prognozowanych nachodzących na siebie, im jest ich więcej tym okno jest silniejsze. Zgodnie z teorią Carolana zmiany tendencji na rynku powinny następować w okienkach czasowych. Teoria nie określa jednak czy będzie to zmiana z rynku rosnącego na malejący czy odwrotnie. Rodzaj prognozowanej zmiany zależy wyłącznie od tendencji jaka panuje na rynku przed wejściem w okienko czasowe. Jedyna rzecz subiektywna w tej teorii to wybór punktów zwrotnych z przeszłości, którego musi dokonać inwestor. Wskazane jest tu wybieranie naprawdę istotnych zmian o charakterze długofalowym. Oprócz przewidywania punktów zwrotnych na rynku teoria Carolana może być wykorzystana do potwierdzania istniejącej tendencji. Otóż jeżeli w badanym okresie nie ma okienek czasowych można przypuszczać z dużym prawdopodobieństwem, że tendencja na rynku nie ulegnie zmianie. Praktycy oceniają skuteczność tej metody na 60% — 70%. W teorii Carolana wyróżnia się dwie strategie gry. Strategia agresywna polega na zakupie bądź sprzedaży w trakcie trwania okna, gdy nie ma jeszcze pewności, że okno rzeczywiście zadziała. Jeżeli okno zadziała to transakcja jest dokonana dokładnie w punkcie zwrotnym lub bardzo blisko tego punktu. Druga strategia, zachowawcza polega na poczekaniu na koniec okna i sprawdzeniu czy okno zadziałało. Dopiero wtedy na brzegu okna podejmuje się decyzję o zakupie lub sprzedaży. Traci się na tym, bowiem nie jest się dokładnie w punkcie zwrotnym jednak zyskuje się w ten sposób większą pewność i minimalizuje ryzyko transakcji.

ROZDZIAŁ

Nowe trendy 8 w analizie technicznej

W analizie technicznej poszukuje się nieustannie nowych, skutecznych technik analitycznych. Badania w tym zakresie są niezwykle intensywne z uwagi na fakt, że skuteczne wykorzystanie zmian krótkoterminowych pozwala osiągnąć znacznie wyższe korzyści finansowe w porównaniu z efektami inwestycji długoterminowych. Rosnąca moc obliczeniowa współczesnych komputerów osobistych pozwala na udostępnię- nie inwestorom technik analitycznych, które nie są szczegółowo opisane w literaturze. Jako przykład można tu podać program NPG4.5 firmy ASHER, w którym inwestor uzyskuje dostęp do takich technik jak regresja liniowa, regresja paraboliczna, krzywa pogoni czy niesymetryczna wstęga Bollingera. Obok modyfikacji istniejących technik powstają nowe podejścia do analiz. W przypadku analizy technicznej za takowe podejście uznać należy wykorzystanie do prognozowania zmian cen akcji sieci neuronowych i teorii chaosu. Rozwiązania te wymagają już od inwestora dostępu do nowoczesnej techniki liczącej, a w przypadku samodzielnego wykonywania obliczeń znajomości matematyki wyższej i dostępu do profesjonalnych programów komputerowych. O ile rozwiązania proponowane w ramach analizy technicznej wywodzące się z teorii chaosu dopiero powstają to sieci neuronowe w praktyce analiz giełdowych mają znacznie bogatszą tradycję. Pamiętać jednak należy, że intensywny rozwój dziedziny badań zajmującej się teorią i zastosowaniami Sztucznych Sieci Neuronowych zapoczątkowany w latach czterdziestych miał miejsce dopiero w drugiej połowie lat osiemdziesiątych głównie za sprawą prac McClellanda, Rumelharta, Andersona i Rosenfelda. Pomimo, że komputery są dokładniejsze i szybsze w przetwarzaniu numerycznym niż mózg człowieka to jednak w wielu zadaniach obliczeniowych (na przykład rozpoznawanie obrazów) mózg człowieka przewyższa efektywnością każdy komputer. Z punktu widzenia zasady działania, zarówno mózg, jak i konwencjonalne komputery wykonują podob-

176

Nowe trendy...

ne funkcje, czyli przetwarzają, gromadzą i odzyskują informację. Zasadnicza różnica między mózgiem i komputerem polega na tym, że informacje są gromadzone i przetwarzane w odmienny sposób. Komputer posiada zazwyczaj jeden lub kilka złożonych procesorów działających szeregowo, a informacja jest gromadzona i pozyskiwana ze specyficznie rozlokowanych komórek pamięci. Biologiczne sieci neuronowe (mózg człowieka) posiadają miliardy bardzo prostych procesorów (neuronów), a informacja jest zapamiętywana przez połączenia synaptyczne łączące procesory (w mózgu człowieka występuje około 10 połączeń synaptycznych). Stąd przetwarzanie informacji przez biologiczne sieci neuronowe odbywa się w sposób równoległy, co przy złożonych zadaniach obliczeniowych pozwala na większą efektywność pomimo mniejszej szybkości neuronów niż procesora komputera. Równoległe przetwarzanie informacji przez wszystkie ogniwa sieci jest najważniejszą cechą i zaletą sieci neuronowych i stanowi o jej przydatności w wielu dziedzinach działalności człowieka, w tym i na giełdzie papierów wartościowych. Inną bardzo ważną zaletą sieci neuronowych jest zdolność do uczenia się i uogólniania nabytej wiedzy. Sprawia to, że sieć ma właściwość sztucznej inteligencji. Wytrenowana na wybranej grupie danych uczących potrafi skojarzyć nabytą wiedzę i wykazać dobre działanie na danych nie uczestniczących w procesie uczenia. Daje to na przykład możliwość rozpoznawania tworzących się na giełdzie formacji. Sieć neuronowa ma być sposobem na rozwiązanie problemu w takich przypadkach gdy nie jest znany żaden inny efektywny sposób. Podstawową ideą sieci neuronowej jest działanie prawdziwej białkowej sieci neuronowej. Okazuje się, że w praktyce możliwe jest stworzenie matematycznego modelu takiej sieci. Sama zasada działania sieci neuronowej jest bardzo prosta. Działanie to polega na przewodzeniu bodźców z komórki do komórki. Bodziec jest przenoszony jeżeli jego siła przekroczy pewną wartość progową. Pewne bodźce mogą komórkę pobudzać, inne hamować (utrudniać przewodzenie pozostałych bodźców). Jedna komórka może reagować na wiele pobudzeń jednocześnie, sama z kolei generując bodźce dla innych. Odpowiedź na pytanie, które bodźce pobudzają, a które hamują i w jaki stopniu jest efektem kształcenia sieci. Oznacza to, że każde kolejne doświadczenie (na giełdzie będą to zmiany kursów na kolejnych sesjach) modyfikuje siłę działania poszczególnych bodźców tak, aby zapewnić jak najlepszą zgodność przewidywań z doświadczeniem. Taki system działania jest zgodny z działaniem ludzkiego mózgu na bazie sprzężonych komórek neuronowych.

Analiza techniczna

177

Komputerowa sieć neuronowa ma z reguły znaczny potencjał kształcenia i zadane podstawowe założenia (odpowiada to wstępnemu ukształtowaniu receptorów). W analizach giełdowych rolę czynników analitycznych pełnią zdarzenia zachodzące na rynku kapitałowym, bierze za podstawę zmianę kursów i obrotów akcji. Zawsze należy jednak pamiętać, że sieć neuronowa nie jest nieomylna i czasami generuje błędne decyzje, bądź nie potrafi wskazać żadnych decyzji. Sytuacja taka ma najczęściej miejsce wtedy gdy na wejściu do sieci znajdzie się wiele sprzecznych sygnałów. Jednak w trakcie gromadzenia takich informacji już na kolejnym notowaniu może się okazać, że sieć jest "mądrzejsza" i daje poprawne sygnały. Praktyczne wykorzystanie sieci neuronowych do prognozowania cen akcji na giełdzie wymaga od inwestora posiadania odpowiedniego oprogramowania. Każde inne rozwiązanie wymaga od inwestora znajomości elementów matematyki wyższej i informatyki. Z uwagi na fakt, że bardzo niewiele programów służących do analiz giełdowych oferuje wykorzystanie sieci neuronowej, ten sposób jest mniej popularny w praktyce. Nie przeceniając jego znaczenia nie należy go jednak bagatelizować. Jak już wcześniej wspomniano na rynku polskim program NPG4.5 umożliwia inwestorom wykorzystanie w praktyce możliwości sieci neuronowych do podejmowania decyzji giełdowych. W programie NPG4.5 szkolenie sieci odbywa się każdorazowo po wprowadzeniu wyników sesji. Bezpośrednio po uczeniu generowana jest prognoza na trzy najbliższe sesje. Pozwala to na bardzo szybką ocenę efektywności działania sieci. Można się spodziewać, że w najbliższych latach znaczenie takiego sposobu podejmowania decyzji inwestycyjnych wzrośnie. Sieci neuronowe należy jednak traktować niejako alternatywę dla klasycznej analizy technicznej ale jako dodatkowe narzędzie tej analizy ułatwiające podjęcie dobrej decyzji inwestycyjnej.

ROZDZIAŁ

9

Liczby Fibonacciego na GPW w Warszawie

Od początku istnienia rynku kapitałowego na świecie wszyscy jego uczestnicy starają się odpowiedzieć na pytanie czy istnieją prawidłowości, które umożliwiają przewidywanie zmian cen akcji. Nie chodzi tu oczywiście o dokładną prognozę, bo taka jest niemożliwa, ale o określenie z jak największą dokładnością momentu zmiany kierunku trendu oraz poziomów wsparcia i oporu dla zmieniającej się ceny. Fakt, że ceny zmieniają się w trendach jest oczywisty i potwierdzony przez trwające już kilkadziesiąt lat badania prowadzone na różnych rynkach, a wykorzystujące teorię Dowa i teorię Elliotta. Drugi problem, który nurtuje inwestorów to stwierdzenie czy prawidłowości, jeśli istnieją, są takie same i mają takie samo znaczenie na rynkach rozwiniętych i rozwijających się. Większość prowadzonych w praktyce badań daje się przyporządkować do jednej z dużych grup metod, którymi są analiza techniczna, analiza fundamentalna oraz analiza portfelowa. Za najmniej naukowe uznaje się powszechnie metody analizy technicznej. Jednak to właśnie wśród metod analizy technicznej poszukuje się odpowiedzi na powyższe pytania. W niniejszym rozdziale podjęto próbę zidentyfikowania prawidłowości zmian trendów na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie i odpowiedzi na pytanie czy liczby Fibonacciego (ciąg i współczynnik) są adekwatne do przewidywania zmian tendencji rozwojowej na młodym, rozwijającym się rynku kapitałowym, jakim jest polski rynek i jego najważniejszy element Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Jest to szczególnie ciekawe w świetle nowych odkryć dotyczących ciągu Fibonacciego opublikowanych przez R. Fischera, które zapoczątkowały nową technikę analizy technicznej na giełdzie papierów wartościowych. Mowa tu o analizie cenowo-czasowej, dzięki której możliwe jest przewidywanie rynkowych wierzchołków i dołków. Jeżeli zgodnie z teorią Elliotta przyjmiemy, że ciąg Fibonacciego jest miarą dla prawa natury zaproponowaną przez R. Fischera, technika ta może okazać się najdokładniejszą (najmniej zawodną) metodą progno-

Analiza techniczna

179

zowania zmian tendencji rynkowych. To właśnie R. N. Elliott stwierdził, że rynek akcji jest tworem człowieka i tak jak każda ludzka aktywność ma trzy charakterystyczne cechy: formę, czas i proporcję, które spełniają warunki ciągu Fibonacciego.

9.1. Liczby Fibonacciego Na znaczenie liczb Fibonacciego dla analiz giełdowych prowadzonych na rynku kapitałowym zwrócił uwagę w swoich pracach już R. N. Elliott tworząc teorię cykli giełdowych. Fibonacci był włoskim matematykiem, który w 1202 roku odkrył ciąg liczb nazwany później ciągiem Fibonacciego. Jest to ciąg liczbowy określony rekurencyjnie, a jego początkowymi wyrazami są liczby: 1, 1,2,3,5,8, 13,21,34,55,89, 144,... W ciągu Fibonacciego dwa pierwsze wyrazy to jedynki, każdy następny wyraz powstaje przez zsumowanie dwóch poprzednich. Korzystając z indukcji matematycznej można wykazać, że dla n > 1 wyrazy ciągu F i bonacciego można obliczyć korzystając z następującego wzoru:

Niezwykle ważną własnością ciągu Fibonacciego jest fakt, że stosunek dwóch kolejnych liczb w ciągu jest stały (zbliża się asymptotycznie do pewnego współczynnika, który jest liczbą niewymierną raz przyjmując wartości większe od niego, raz mniejsze) i wynosi 0,618:

Stosunek, co drugiej liczby w ciągu jest również stały i wynosi 0,382:

Jak łatwo zauważyć suma tych dwóch stałych jest równa jedności. Analogicznie stosunek liczby następującej w ciągu do liczby poprzedzającej ją zbliża się asymptotycznie do współczynnika 1,618:

Współczynnik 1,618 został nazwany przez matematyka L. Pacioli „boską proporcją". Inni nazywają go „złotym podziałem" lub „złotym środkiem". Kolejną ważną własnością ciągu Fibonacciego jest to, że kwadrat dowolnej liczby Fibonacciego jest równy iloczynowi liczby wcześniejszej i liczby następnej powiększonemu lub pomniejszonemu o 1:

Następną istotną cechą współczynników Fibonacciego jest tworzenie przez nie złotego podziału odcinka. Podział ten został po raz pierwszy zastosowany przez Euklidesa. Generalnie chodzi o taki podział odcinka na dwie części, aby iloraz długości całego odcinak do odcinka dłuższego powstałego po podziale był taki sam jak dłuższego do krótszego.

Wykorzystując oznaczenia z rysunku 9.1 powiemy, że punkt C określa złoty środek dla odcinka AB, ponieważ znajduje się w takim miejscu, że:

Analiza techniczna

181

Obie strony powyższej równości określa się mianem złotej proporcji, a najistotniejsze jest to, że wzajemny stosunek odpowiada dokładnie współczynnikom Fibonacciego 1,618 i 0,618. To właśnie złoty podział odcinka jest podstawą do poszukiwania punktów zwrotnych trendu i znalazł zastosowanie zarówno w analizie czasowej, jak i w analizie cen. Podkreślić należy, że nie są to jedyne zastosowania współczynnika Fibonacciego w geometrii. Podobne prawidłowości są wykorzystane w złotym podziale prostokąta, spirali logarytmicznej czy elipsie logarytmicznej.

9.2. Zastosowanie liczb Fibonacciego na giełdzie papierów wartościowych Istnieją trzy zasadnicze sposoby wykorzystania współczynnika Fibonacciego do analizy giełdy papierów wartościowych: > w odniesieniu do czasu - analiza czasowa, > w odniesieniu do ceny - analiza cenowa, > w odniesieniu do czasu i ceny - analiza cenowo-czasowa. Analiza czasowa

Jest ona związana ściśle z teorią Elliotta. Otóż Elliott uważał, że długość trwania poszczególnych fal rynkowych ujęta w naturalnych jednostkach czasu (dniach, tygodniach, miesiącach) wyraża się pełnymi liczbami Fibonacciego. Jeżeli dany ruch trwa, na przykład, 10 dni, należy się spodziewać punktu zwrotnego po 13 dniach, jeżeli zaś trwa dłużej niż 13 dni, to powinien zakończyć się w 21 dniu. Podstawą analizy czasowej jest twierdzenie, że oś czasu podlega złotym podziałom, jeżeli za punkty podziału przyjmie się istotne szczyty i dołki cen lub wartości indeksów giełdowych. Efektem takiego podejścia jest koncepcja dnia zmiany trendu TGD (time goal day). Wyróżnia się w ramach koncepcji TGD dwie sytuacje: podział progresywny i degresywny osi czasu. Koncepcję TGD najłatwiej jest przedstawić graficznie.

182

Liczby Fibonacciego...

Zaznaczone na rysunku 2 punkty a, b, c, d są momentami istotnych dołków lub szczytów dla cen akcji lub wartości indeksu. Podział degresywny polega na tym, że prognozę dnia zmiany trendu wyznacza się konstruując odcinek ac w taki sposób, że odcinek ac zostaje podzielony degresywnie punktem b. W efekcie otrzymujemy proporcję:

Podział progresywny, natomiast polega na tym, że konstruuje się odcinek ad w taki sposób, że odcinek ad zostaje podzielny progresywnie punktem b. W tym przypadku proporcja jest następująca:

Efektem wykorzystania koncepcji TGD jest prognozowanie dni docelowych (DD). Zaletą takiego podejścia jest to, że nie ma tu znaczenia układ fal w rozumieniu teorii Elliotta oraz nie jest ważne, czy mamy do czynienia z rynkiem zwyżkującym, zniżkującym czy horyzontalnym. Wadą natomiast jest, że potrafimy przewidzieć dzień docelowy, ale nie potrafimy powiedzieć, czy ukształtuje się wtedy szczyt, czy dołek. Obie sytuacje są najczęściej jednakowo prawdopodobne. Pewne jest, że w przewidzianym dniu docelowym wystąpi punkt zwrotny. Przy małym horyzoncie czasowym zastosowanie tego podejścia daje szansę określenia kierunku zmiany. Na rysunku 9.3 pokazano przykład prognozy dni docelowych na podstawie dwóch szczytów.

Analiza techniczna

183

Jak wynika z przykładu pokazanego na rysunku 9.3 inwestor ma w praktyce aż cztery możliwości (oprócz przedstawionych na rysunku 9.3 sąjeszcze dwa układy: dołek-dołek, DD dołek-dołek, dołek-DD szczyt). W praktyce należy brać pod uwagę wszystkie możliwości. Idealne będzie gdy dzień docelowy wyznaczony na podstawie szczytów pokryje się z dniem docelowym wyznaczonym na podstawie dołków. Jak łatwo się domyślić zdarza się to bardzo rzadko. Jednak, jeżeli otrzymamy dwa różne, znajdują się blisko siebie punkty dni docelowych, to wskazany przedział z dużym prawdopodobieństwem będzie zawierał punkt, w którym nastąpi korekta lub odwrócenie trendu. Jeżeli szczyty z rysunku 9.3 nazwiemy odpowiednio A i B, a dni docelowe jako C wówczas położenie punktu C w dniach lub innej jednostce czasowej wyznaczyć można korzystając z następującej formuły:

Aby zoptymalizować analizę czasową w praktyce R. Fischer proponuje połączyć trzy elementy, którymi są: > filtr, > dni docelowe, > reguły otwierania i odnawiania pozycji oraz linia obrony. Zasadniczym zadaniem dla filtra jest rozpoznanie ruchu cenowego. W ramach analizy czasowej przez filtr rozumie się minimalną zmianę ceny, przy której można mówić o ruchu rynku. Poziom filtra zależy z jednej strony od rodzaju rynku, z drugiej od skali czasowej (analiza dzienna, tygodniowa, miesięczna, czy roczna). Ustalony dla danego rynku filtr jest traktowany jako pewna stała charakterystyczna dla niego. Jak łatwo zauważyć dobrze określony filtr pozwala na znaczne zredukowanie liczby sygnałów fałszywych, a poprzez to zwiększenie prawdopodobieństwa podjęcia słusznej decyzji inwestycyjnej. Praktycznie analitycy rynków kapitałowych twierdzą, że jeżeli liczby Fibonacciego mają sens i są zasadne przy podejmowaniu decyzji to wartości filtra powinny być stałą charakterystyką danego rynku. Oczywiście wykorzystując filtr automatycznie eliminuje się te szczyty i dołki oraz dni docelowe wyznaczone według wzoru (9.6), dla których ruch cenowy lub punktowy jest mniejszy od wartości filtra. Inna ważna reguła polega na tym, że kolejne punkty charakterystyczne (szczyty i dołki) powinny następować po sobie przynajmniej co 15 dni. Jeżeli jest inaczej (horyzont ten jest dłuższy), wówczas praktyczne wychwycenie ruchów rynku jest niemożliwe. Zwiększa się wtedy niewspółmiernie ry-

184

Liczby Fibonacciego...

zyko inwestycji. Oczywiście reguła ta ma sens tylko wtedy, gdy na podstawie danych historycznych prawidłowo zostanie określony filtr pokazujący minimalną zmianę ceny (punktów), którą można uznać za istotną. Zbyt duża liczba punktów charakterystycznych może oznaczać zbyt małą wartość filtra, a brak punktów charakterystycznych zbyt dużą wartość filtra. Pomocna przy wyznaczaniu i testowaniu filtra może być liczba 15 kolejnych notowań i rozstęp dla tego okresu.1 Dodatkowo przyjmuje się, że między szczytami i dołkami dwóch ruchów spełniających warunek filtra muszą upłynąć co najmniej 3 jednostki okresu (przy analizach dziennych - dni, tygodniowych - tygodnie itd.). Niestety przy długotrwałych trendach zarówno rosnących, jak i malejących metoda ta może być zawodna. Wskazania filtrów są po prostu zbyt mało selektywne. Ponieważ dni docelowe są zbyt odległe najlepszym wyjściem w takiej sytuacji jest modyfikacja filtra. Reguły otwierania pozycji zgodnie z propozycjami R. Fischera są następujące:2 > cena (wartość indeksu) musi się zmienić co najmniej o wartość filtra, > musi minąć dzień docelowy, > cena zamknięcia z dnia po dniu docelowym musi być niższa od najniższej ceny dnia maksimum lub cena przebije minimum cenowe z ostatnich czterech dni. Przedstawione reguły odnoszą się do otwierania pozycji krótkiej na rynku (sprzedaż akcji). Analogicznie formułuje się reguły dla otwierania pozycji długiej (zakup akcji). Linia obrony jest to kwadrat cenowy, który powstaje przez odmierzenie odległości pięciu dni notowań (na wykresie w układzie dziennym) lub pięciu tygodni w układzie tygodniowym i odmierzenie tej odległości w kierunku pionowym (zgodnie z osią ceny). W praktyce zawsze gdy otwieramy pozycję inwestor powinien się zabezpieczyć zleceniem, które określi linię obrony. Kwadrat cenowy jest jedną z lepszych metod wyznaczania linii obrony na wszystkich rodzajach wykresów. W praktyce należy zwrócić uwagę, aby kwadrat cenowy znalazł się powyżej najwyższej ceny dnia lokalnego maksimum, który wystąpił przed sygnałem sprzedaży i poniżej najniższej ceny dnia lokalnego minimum, który wystąpił przed sygnałem kupna.

i

Rozstęp jest to różnica między największą i najmniejszą liczbą w badanym okresie. Zob. [7, s. 99],

Analiza techniczna

185

Na rysunku 9.4 zamieszczono przykład linii obrony wyznaczonej metodą kwadratów cenowych. Linia obrony znajduje się o kwadrat powyżej lub poniżej poziomu otwarcia pozycji (zależy to od tego czy otwierana jest pozycja krótka, czy długa). Reguła odnawiania pozycji polega na tym, że zawsze gdy długa pozycja zostanie zamknięta na linii obrony, to można ją otworzyć ponownie, jeżeli rynek będzie spełniał normalne warunki otwierania pozycji przedstawione wcześniej. Wyjątkiem jest sytuacja, w której po zamknięciu długiej pozycji na linii obrony nastąpi ruch w górę o wartość filtra. Taka sama reguła odnowienia pozycji odnosi się do pozycji krótkiej. W wyjątku po zamknięciu pozycji krótkiej na linii obrony, jeżeli ruch cenowy w dół osiągnie wartość filtra, pozycji nie należy odnawiać. Analiza cenowa

W ramach teorii fal można zaobserwować proporcje między sąsiadującymi ze sobą falami. Najczęściej jest to fala impulsu i korekta oraz następujące po sobie cykle tego samego stopnia. Proporcje te oczywiście wyrażają się współczynnikiem Fibonacciego 1,618, jego odwrotnością 0,618 oraz współczynnikiem pochodnym powstającym przez kolejną potęgę współczynnika Fibonacciego lub jego odwrotności. Zatem współczynniki pochodne mogą być następujące:

186

Liczby Fibonacciego...

Na rysunku 9.5 pokazano przykłady takich złotych proporcji rynkowych, które są właśnie podstawą analizy cenowej.

Analiza cenowa wykorzystująca złote proporcje bardzo często sprawdza się w praktyce jednak równie często sąsiadujące fale takich prawidłowości nie wykazują. Kolejna trudność w praktycznej analizie cenowej to fakt, że nawet tam, gdzie proporcja między falami jest zachowana trudno z wyprzedzeniem określić, który ze współczynników powinien być użyty. Czy właściwy będzie układ 0,618; 0,382, czy 1; 1,618. Dla inwestora rozważenie już tylko tych dwóch wariantów daje często zbyt duży przedział przewidywanego poziomu cen aby tę informację wykorzystać w praktyce, szczególnie że oba przytoczone warianty są jednakowo prawdopodobne. W analizie cenowej zastosowanie ma także filtr opisany przy analizie czasowej (na takich samych zasadach). Prowadzący analizy cenowe twierdzą jednak, że statystyczna analiza złotych prawidłowości w pełni potwierdza ich zasadność. Dopiero uśrednienie wielu przypadków uwalnia od incydentalnych odchyleń. Niestety nie zwiększa to prawdopodobieństwa podjęcia słusznej decyzji inwestycyjnej. Najbezpieczniejsze jest przyjęcie, że proporcje Fibonacciego w analizie cenowej pozwalają na wyznaczenie punktów (zawsze co najmniej dwa) podwyższonego prawdopodobieństwa zmiany trendu.

Analiza techniczna

1 87

Analiza cenowo-czasowa W celu zwiększenia siły analiz wykorzystujących liczby Fibonacciego (analiza cenowa i czasowa) proponuje się analizę łączną cenowoczasową, w której podstawą decyzji są sygnały wynikające z połączenia tych analiz. W tym podejściu reguły omówione wcześniej są stosowane łącznie. Oznacza to, że dla potwierdzenia prawdziwości sygnału kupna lub sprzedaży konieczne jest otrzymanie takiej samej prognozy zarówno za pomocą analizy czasowej, jak i cenowej. Nowoczesna analiza cenowo-czasowa zaproponowana przez R. F i schera wykorzystuje spiralę logarytmiczną, która pozwala na wygodne połączenie prognoz cenowych i czasowych. Oczywiście również i w tym przypadku podstawą jest współczynnik Fibonacciego. Podstawą jest to, że dwa kolejne segmenty spirali różnią się o wielkość wynikającą z proporcji Fibonacciego. Spirala logarytmiczna służy przede wszystkim do prognozowania punktów zwrotnych. Na podstawie danych historycznych łatwo jest udowodnić, że jeżeli ognisko spirali zostanie dobrane poprawnie, to wówczas punkty zwrotne są przewidywane z największą dokładnością ze wszystkich stosowanych metod. Przez wielu analityków podejście to jest traktowane jako uniwersalne prawo odnoszące się do ruchów na wszystkich rynkach. Zgodnie z koncepcją spirali ruchy cen nie są przypadkowe i wyraźnie podlegają pewnym regułom. Ognisko spirali najczęściej znajduje się w środku formacji lub w jednym z jej punktów krańcowych. Wydłużanie skali czasu będącej podstawą analiz (dzień, tydzień itd.) zwiększa jeszcze dokładność tej metody. Metoda nie eliminuje niestety szczegółowego określenia ruchu cenowego. Dokładnie znamy obszar wystąpienia dnia docelowego, ale nie możemy jednoznacznie stwierdzić czy będzie to szczyt, czy dołek. Kształt spirali logarytmicznej jest zawsze taki sam. Po wyznaczeniu ogniska spirali rozwija się ona proporcjonalnie zgodnie ze współczynnikiem Fibonacciego. Formalnie spiralę logarytmiczną określa wzór:

Stosujący w praktyce spiralę logarytmiczną muszą rozstrzygnąć, w którą stronę powinna się obracać spirala i muszą prawidłowo określić filtr, który określa minimalną wartość ruchu, uznaną za istotną dla inwestora. W dobie zaawansowanych technik komputerowych dostępnych dla inwestorów praktyczne posługiwanie się spiralą logarytmiczną nie sta-

188

Liczby Fibonacciego...

nowi wielkiego problemu. Barierą staje się nie technika, ale czas niezbędny do przeprowadzenia analizy i do podjęcia decyzji.

9.3. Narzędzia praktyczne konstruowania studiów Fibonacciego Aby sprawnie prowadzić analizy wykorzystujące reguły opisane powyżej konieczne jest opracowanie odpowiednich technik automatyzujących większą część procesu analitycznego. Na rozwiniętych rynkach kapitałowych przyjmuje się praktycznie cztery różne studia liniowe, które wykorzystują liczby Fibonacciego. Są to: łuki (arcs), wachlarze (fans), poziomy cofnięcia (retracements) i strefy czasowe (time zones). Każda z tych propozycji może być wykorzystywana niezależnie, jednak najlepsze rezultaty można osiągnąć stosując wszystkie cztery propozycje razem w tym samym czasie.

Łuki W pierwszym kroku poszukuje się dwóch punktów ekstremalnych, z których jeden jest szczytem, a drugi dołkiem. Drugi etap to połączenie tych punktów linią prostą (zazwyczaj nazywa się ją linią trendu, chociaż nie jest to trend w rozumieniu analizy technicznej).3 Następnie rysuje się trzy łuki, których środkiem jest drugie z ekstremów (w kolejności wystąpienia) i które przecinają narysowany odcinek łączący ekstrema w punktach wyznaczających poziomy Fibonacciego: 38,2%, 50,0% oraz 61,8%. Tak powstałe łuki Fibonacciego pozwalają na odszukanie poziomów wsparcia i oporu w miejscach, w których ceny dochodzą do łuków. Przykład wykorzystania łuków Fibonacciego zamieszczono na rysunku 9.6. Interpretacja łuków Fibonacciego polega na odnalezieniu poziomów wsparcia i oporu w miejscach, w których ceny dochodzą do łuków. Przecięcia łuków przez linię ceny potwierdzają zmianę trendu. Obszary zmian zaznaczono na rysunku 9.6 literami A, B i C.

3

Na temat definiowania i rozumienia trendu w analizie technicznej zobacz [15 s. 50 i dalsze].

Analiza techniczna

189

Wachlarze Wachlarz Fibonacciego składa się z linii prostych łączących dwa przeciwstawne ekstrema cenowe. Początek każdej z linii jest w miejscu pierwszego z ekstremów. Technicznie polega to na tym, że rysuje się l i nię pionową przechodzącą przez drugi punkt ekstremalny. Linia ta jest dzielona w taki sposób, że poszczególne odcinki wyznaczają poziomy Fibonacciego: 38,2 %, 50,0 % oraz 61,8 %. W ostatnim kroku rysuje się trzy kolejne linie proste rozpoczynając z punktu pierwszego ekstremum w taki sposób, że przechodzą one przez punkty wyznaczone przez podział linii pionowej zgodnie z proporcjami Fibonacciego. Przykładowy wachlarz Fibonacciego pokazano na rysunku 9.7. Zamieszczony na rysunku 9.7 wachlarz Fibonacciego dla spółki Jutrzenka wyraźnie wskazuje na zmienianie się cen zgodnie z liniami tworzącymi wachlarz, które wyznaczają poziomy wsparcia i oporu dla zmieniającej się ceny.

190

Liczby Fibonacciego...

Poziomy cofnięcia

Poziomy cofnięcia Fibonacciego powstają na podobnej podstawie jak łuki i wachlarze. W pierwszym kroku należy wybrać dwa istotne ekstrema cenowe (szczyt i dołek) i połączyć je linią prostą. Następnie rysuje się do dziewięciu linii, które wyznaczają proporcje Fibonacciego: 0,0 %, 23,6%, 38,2%, 50,0%, 61,8%, 100,0 %, 161,8%, 261,8 % oraz 423,6%. Linie te są równoległe do osi czasu. Linie graniczne od góry i dołu przechodzą odpowiednio przez szczyt i dołek, które są podstawą tego studium. Idea tej techniki wynika z faktu, że po wystąpieniu istotnej zmiany ceny (zarówno wzrostu, jak i spadku), ceny często cofają się niwelując część lub całość zmiany. Okazuje się, że takie cofnięcia powodują ukształtowanie się poziomów wsparcia lub oporu, które bardzo często związane z liczbami Fibonacciego. Na rysunku 9.8 widać przykładowe poziomy cofnięcia Fibonacciego dla wybranej spółki notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Z danych uwidocznionych na rysunku 9.8 dla spółki Kruszwica widać wyraźnie, że linie tworzące poziomy cofnięcia Fibonacciego określają poziomy wsparcia i oporu dla zmieniającej się w czasie ceny.

Analiza techniczna

191

Strefy czasowe

Strefy czasowe Fibonacciego w swojej konstrukcji formalnej są bardzo podobne do poziomów cofnięcia. Zasadnicza różnica polega na tym, że w strefach czasowych rysuje się linie pionowe, a w poziomach cofnięcia poziome. Aby skorzystać z tego studium należy wybrać jeden punkt charakterystyczny (ekstremum) i rozpoczynając od niego poprowadzić linie proste równoległe do osi ceny w odległościach odpowiadających odstępom 1,2,3,5,8,21,34 itd. Korzystając z tej techniki poszukuje się istotnych zmian cen w pobliżu narysowanych w ten sposób linii. Przykład stref czasowych Fibonacciego pokazano na rysunku 9.9. Z rysunku 9.9 wyraźnie widać prawidłowości polegające na występowaniu istotnych zmian cen w pobliżu linii określających strefy Fibonacciego. W praktyce dla osiągnięcia wysokiego prawdopodobieństwa dobrej oceny sytuacji należy stosować wszystkie omówione studia Fibonacciego równocześnie dla tego samego okresu. Jak łatwo zauważyć kluczowym elementem powodzenia analizy z wykorzystaniem liczb Fibonacciego jest poprawne wybranie ekstremów podstawowych (dołka i szczytu) do czego konieczne jest z kolei prawidłowe określenie minimalnego ruchu ceny.

192

Liczby Fibonacciego...

9.4. Przykład Czy opisane reguły mogą już być zastosowane na młodym polskim rynku kapitałowym? Jeżeli uznamy, że liczby Fibonacciego są miarą Prawa Natury odpowiedź na powyższe pytanie musi być twierdząca. Nie ulega wątpliwości, że na młodym, rozwijającym się rynku kapitałowym najtrudniejszy jest ustalenie filtra. Młode rynki najczęściej są niestabilne i wszelkie próby ustalenia jakichkolwiek granic są często bezcelowe. Z tego samego względu duża jest zawodność przewidywania przyszłych zmian trendu dla poszczególnych spółek. Jeżeli dopasowujemy dane do liczb Fibonacciego wstecz, to zawsze uda się znaleźć adekwatną sytuację. W przypadku praktycznego podejmowania decyzji nie jest to proste nawet na rynkach rozwiniętych, o dużej stabilności. Wydaje się, że dla rynków rozwijających się najwłaściwsze jest analizowanie indeksów giełdowych, które są pewnym uśrednieniem dla rynku i już z definicji są w miarę stabilne (gubi się efekt skrajnych zmian). Wiedząc, że większość spółek jest skorelowana dodatnio z rynkiem analiza prowadzona dla indeksu giełdowego może być wykorzystywana dla

Analiza techniczna

193

podejmowania decyzji przy poszczególnych Spółkach. Chodzi tu o decyzje strategiczne mające swoje podłoże w istotnej zmianie trendu. Im wyższe skorelowanie cen akcji danej spółki z wartościami indeksu giełdowego tym bezpieczniejsza decyzja. Oczywiście przy konkretnej decyzji zawsze należy przeprowadzić analizę również dla akcjogramu danej spółki. Jeżeli w obu przypadkach inwestor uzyska zgodność, wówczas prawdopodobieństwo poprawnej decyzji jest na pewno większe od 50 %. W ramach analizy cenowej najbardziej spektakularną metodą przewidywania punktów zwrotnych jest wykorzystanie złotej proporcji (zobacz rys. 9.5). Dla zobrazowania tej reguły wykorzystano największy szczyt indeksu giełdowego WIG oraz istotny dołek, jaki miał miejsce po wystąpieniu tego szczytu. Sytuację tę przedstawiono na rysunku 9.10.

Największy szczyt indeksu giełdowego W I G widoczny na rysunku 9.10 miał miejsce 8 marca 1994 roku, a wartość indeksu wyniosła wtedy 20.760,3. Istotny spadek indeksu odnotowano 23 czerwca 1994 roku, kiedy wartość indeksu osiągnęła poziom 7.215,2. Dysponując tymi da-

194

Liczby Fibonacciego...

nymi można wyznaczyć punkt charakterystyczny, w którym nastąpi zmiana trendu. W rozpatrywanym przykładzie otrzymamy:

Poziom 12.389 pozwala określić kiedy nastąpi zmiana trendu. 1 rzeczywiście 23 sierpnia 1994 roku indeks WIG przyjął wartość 12.507, nastąpiła zdecydowana zmiana trendu z rosnącego na malejący. Różnica między prognozą (12.389), a realizacją (12.507) jest mniejsza niż 1 %. W tym przypadku złota proporcja sprawdziła się w całej rozciągłości. Inwestor wykorzystujący taką regułę musi zadbać jedynie o dobre wybranie szczytu i dołka, na podstawie których przewiduje się w ramach analizy cenowej poziom zmiany trendu. Przykład złotej proporcji w analizie cenowej dla wybranej spółki zamieszczono na rysunku 9.11. Za istotną zmianę ceny przyjęto odległość między szczytem i dołkiem równą co najmniej 30 %.

Analiza techniczna

195

Punkty charakterystyczne zaznaczone na rysunku 9.11 to szczyt 15.05.1995 roku (cena 32,50) i dołek 24.08.1995 roku (cena 21,40). Różnica między szczytem i dołkiem poczynając od 15.05.1995 roku po raz pierwszy osiągnęła istotny dołek zgodny z 30 % filtrem 24.08.1995 roku. Różnica ta wyniosła 34 %. Wykorzystując złotą proporcję otrzymamy: Cena 3,44 zł za akcję ESPEBEPE jest to poziom docelowy, przy którym może wystąpić zmiana trendu. I rzeczywiście jak widać na rysunku 9.11 poziom 3,44 jest wyraźną linią, przy której nastąpiła zmiana trendu z malejącego na rosnący. Wybrane przykłady dla zobrazowania złotej proporcji nie są incydentalne i na Giełdzie Papierów Wartościowych można zaobserwować ich znacznie więcej. W ramach analizy czasowej prawidłowości związane z indeksem WIG i liczbami Fibonacciego zaprezentowano na rysunku 9.12.

196

Liczby Fibonacciego...

Poszukując na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie cykli giełdowych o najdłuższym horyzoncie czasowym można stwierdzić, analizując dane zamieszczone na rysunku 9.12, że dzień 30.12.1997 roku jest datą końca drugiego w historii powojennej giełdy papierów wartościowych w Polsce cyklu giełdowego. Mechanizm identyfikowania cykli wynika z kierowania się istotnymi szczytami i dołkami. I tak za początek cyklu wzrostowego w 1992 roku można przyjąć dzień, w którym indeks WIG osiągnął najniższą w historii wartość 635,3 pkt. Wówczas pierwszą ważną datą będzie dzień 23.06.1992 roku. Punktem przełomowym dla tego cyklu był dzień 8.03.1994 roku, kiedy indeks WIG osiągnął historyczny szczyt na poziomie 20.760,3 pkt. Wykorzystując liczby Fibonacciego za koniec pierwszego cyklu należy przyjąć dzień 28.03.1995 roku, kiedy indeks WIG osiągnął minimum bessy na poziomie 5.904,7 pkt. Wykonując stosowne obliczenia łatwo można wykazać, że zmiany wartości indeksu WIG w latach 1992-1998 odbywały się w cyklach, i to cyklach zgodnych z liczbami Fibonacciego. Na początek przeanalizujmy strukturę pierwszego zamkniętego cyklu giełdowego. Okazuje się, że podział między częścią wzrostu i spadku w pierwszym cyklu jest wyznaczony zgodnie ze złotą proporcją Fibonacciego. Od dnia 23.06.1992 roku do dnia 8.03.1994 roku jest dokładnie 623 dni trendu rosnącego, czyli 89 tygodni. Z kolei od 8.03.1994 roku do 28.03.1995 roku jest 385 dni trendu malejącego, co daje 55 tygodni. Jak łatwo zauważyć wszystkie otrzymane liczby są liczbami Fibonacciego. Okazuje się, ze liczba dni spadkowych (385) to dokładnie 0,618 liczby dni wzrostowych (623). Cały cykl składający się z 623 dni wzrostu i 385 dni spadku liczy 1008 dni, czyli 144 tygodnie (również liczba z ciągu Fibonacciego). Wykorzystując dwa charakterystyczne punkty z pierwszego cyklu 23.06.1992 rok i 8.03.1994 rok można konstruując podział degresywny odcinka obliczyć ile dni zgodnie z proporcją Fibonacciego należy dodać do 8.03.1994 roku, aby otrzymać dzień docelowy, dzień zmiany trendu. Oznacza to następujące działanie:

Zatem dodając do 8.03.1994 roku 385 dni otrzymamy dzień zmiany trendu, czyli 28.03.1995 rok, który jest zarazem końcem pierwszego cyklu (wzór 9.6). Jest to wyraźnie widoczne na rysunku 9.12. Rzeczywiście 28.03.1995 roku zakończył się trend spadkowy, który kończył pierwszy cykl i jest to początek trendu rosnącego i drugiego cyklu. Jeżeli do 28.03.1995 roku dodamy 144 tygodnie, to otrzymamy dzień 30.12.1997 roku, który powinien być końcem drugiego cyklu. I tak jest w

Analiza techniczna

197

istocie, co potwierdzają dane zamieszczone na rysunku 9.12. Również zachowana została struktura cyklu. Podział drugiego cyklu na części 0,618 i 0,382 jego długości wskazuje na datę 12.12.1996 roku, kiedy zakończone zostały spadki, a indeks WIG rozpoczął nową falę wzrostową. Z przedstawionych wniosków wynika, że dzień 30.12.1997 roku powinien okazać się przełomowy dla rynku. Dla zwiększenia bezpieczeństwa oceny należy zastosować odpowiedni filtr. Wydaje się, że może to być 20 dni. W okresie 2016 dni pomyłka o 20 stanowi mniej niż 1 % długości okresu. Nowy trzeci cykl powinien rozpocząć się od wzrostu. Zachowując strukturę cyklu to pierwsza część trzeciego cyklu (wzrostowa) powinna trwać 623 dni i zakończyć się 14.09.1999 roku, zaś cały cykl powinien zakończyć się po kolejnych 385 dniach, czyli 3.10.2000 roku. Sytuację tę przedstawiono na rysunku 9.13.

W przedstawionej przykładowo analizie czasowej ważne jest to, że akcjogram, który jest rysowany dla kolejnych notowań, nie musi odzwierciedlać proporcji Fibonacciego, gdzie jednostką jest dzień kalendarzowy.

198

Liczby Fibonacciego...

Niezależnie od tego, w jakiej fazie cyklu znajduje się analizowany indeks lub akcja zawsze występują korekty techniczne. Na rynku rosnącym są to krótkookresowe spadki, na rynku malejącym krótkookresowe wzrosty. Okazuje się, że do określenia głębokości korekty można również wykorzystać złoty współczynnik Fibonacciego. Zgodnie z tym zasięg zniesienia wzrostu powinien wynieść 0,382 lub 0,618 jego długości. Na rysunku 9.14 zamieszczono kształtowanie się wartości indeksu WIG w okresie od 1995 roku do 1997 roku.

Z danych zamieszczonych na rysunku 9.14 wynika, że spadki odnotowane przez indeks WIG od lutego 1997 roku dotarły na przełomie tego roku do obszaru silnego wsparcia. Jeżeli od szczytu indeksu WIG 18.02.1997 roku (18.339,4) odejmie się poziom, z którego wzrost został zapoczątkowany (28.03.1995 rok - 5.904,7) po zakończeniu poprzedniego cyklu giełdowego otrzymamy wartość 12.434,7 pkt. Wykonując mnożenie tej wartości przez 0,382 i odjęcie tak otrzymanej wartości od szczytu z 18.02.1997 roku wyjdzie wartość 13.589,35 pkt. Jest to poziom

Analiza techniczna

199

określający zasięg zniesienia. W analizowanym przykładzie w dniu 22.12.1997 roku wartość indeksu WIG wyniosła 13.619,8 pkt. i była wyższa od obliczonego na podstawie współczynnika Fibonacciego zasięgu zniesienia zaledwie o 0,22 % (jest to 30,45 pkt.). Nikt nie wyjaśnił zadowalająco, dlaczego struktura fal widocznych na giełdowych wykresach miałaby realizować proporcje wyznaczane liczbami Fibonacciego. Jednak należy mieć na względzie, że również nikt nie odpowiedział na pytanie, dlaczego stokrotka ma najczęściej 34 płatki. Wydaje się, że najrozsądniejsze jest przyjęcie, że współczynnik Fibonacciego jest najbardziej naturalnym modelem rozwoju i dlatego należy z niego korzystać w praktyce. Dla praktycznego wykorzystania liczb Fibonacciego konieczna jest odpowiednia perspektywa czasowa. W warunkach Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie można wykorzystać podejścia omówione powyżej, chociaż horyzont czasowy jest jeszcze zbyt skromny (jest to dopiero 3 cykl od początku funkcjonowania giełdy w Polsce). Przytoczone przykłady wskazują, że zaproponowana technika może być niezwykle użyteczna. Należy zachować ostrożność przy wykorzystywaniu liczb Fibonacciego dla analizy akcji. Wynika to z tego, że na rynkach młodych i rozwijających się jest znacznie więcej przypadkowości, są one zdecydowanie mniej stabilne i łatwiej na nich spekulować. Wszystko to sprawia, że dla konkretnej akcji liczba sygnałów fałszywych może okazać się zbyt duża. Przy analizach prowadzonych na podstawie indeksu giełdowego niedogodności wynikające z rozwijającego się rynku są minimalne.

200

Liczby Fibonacciego...

Podstawowa literatura z zakresu analizy technicznej: 1. Achelis S.B.: Technical Analysis from A to Z. Irwin 1995 2. Arms R.W.: Volume Cycles in the Stock Market. Down Jones Irwin, Chicago 1983. 3. Beckman R.C.: Elliott wave explained. Irwin 1995. 4. Belveal L.: Dee Charting Commodity Market Price Behavior. Down Jones Irwin, Chicago 1985. 5. Colby R.W., Meyers A.T.: The Encyclopedia od Technical Indicators. Irwin 1988. 6. Dorsey T.J.: Point and figure charting. Wiley 1995. 7. Fischer R.: Liczby Fibonacciego na giełdzie, WIG PRESS, Warszawa 1996. 8. Gately E.D.: Neural networks for financial forecastingg. Wiley 1995. 9. Jobman D.R.: The handbook of technical analysis. Irwin 1995. 10. Murphy J.J.: Technical Analysis of the Futures Markets. Printice Hall, New York 1986. 11. Nison S.: Beyond candlesticks. Wiley 1994. 12. Peters E.E.: Fractal market analysis. Wiley 1994. 13. Refenes A.P.: Neural networks in the capital markets. Wiley 1994. 14. Schwager J.D.: Technical Analysis. Wiley 1995. 15. Tarczyński W.: Wybrane elementy analizy technicznej na giełdzie papierów wartościowych. PTE, Szczecin 1994.