Hedgefonds: Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung

Klaus Wilhelm Hornberg Hedgefonds

Klaus Wilhelm Hornberg

Hedgefonds Gute Renditen durch Risikokontrolle und Verlustvermeidung

GABLER

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikatlon in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet uber abrufbar.

1. Auflage April 2006 Alle Rechte vorbehalten © Betriebswirtschaftlicher Verlag Dr. Th. Gabler I GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2006 Lektorat: Maria Akhavan-Hezavei Der Gabler Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschliefSlich aller seiner Telle ist urheberrechtlich geschutzt. Jede Verwertung aufterhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulassig und strafbar. Das gilt insbesondere fur Vervielfaltigungen,Ubersetzungen,Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten waren und daher von jedermann benutzt werden dijrften. Umschlaggestaltung: Nina Faber de.sign, Wiesbaden Satz und Layout: Dr. Angelika Schuiz, D.A.S Buro, Zulpich Grafiken: Heidi Zimmermann Druck und buchbinderlsche Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf saurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 3-8349-0276-4

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis Vorbemerkung

V VII

Einfuhrung

1

Ten 1

3

1

Warum Hedgefonds?

5

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie 2.1 LTCM: Das groBe Debakel 2.2 Die Gegenwart

9 14 19

3

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen 3.1 MaBstab fiirabsoluten Ertrag? 3.2 Survivorship Bias - Der Einfluss der Uberlebenden 3.3 Backfilling/Selection Bias

25 25 28 30

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds 4.1 Absoluter Ertrag und Gebuhren 4.2 Mindestertrag (Hurdle Rate) und Hochwassermarke (High-Water Mark) 4.3 Ausgleichs-(Equalization)-Faktor

33 38

5

Leerverkaufe und Kreditfmanzierung 5.1 Leerverkaufe 5.2 Kreditfmanzierung

43 43 47

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem 6.1 Messung von Rendite und Risiko 6.2 Wertentwicklung, Volatilitat, Schiefe (Skewness) und Wolbung (Kurtosis) - Die vier Momente der Verteilung 6.3 Der Zusammenhang zwischen Normalverteilung, Schiefe und Wolbung 6.4 Value-at-Risk 6.5 Ein neuer Weg zur Portfolio-Optimiemng: Die Omega-Funktion

51 55

39 40

57 60 64 65

Inhaltsverzeichnis 6.6 6.7 6.8 6.9

7

AUgemeine Investmentrisiken 66 Risiken aus Administration, Organisation und Rechtsform....68 Beurteilung von Risiken 71 Hedgefonds in Borsenkrisen 72 6.9.1 Der Rentenanstieg 1994 72 6.9.2 Die Asienkrise 1997 73 6.9.3 Die Russlandkrise 1998 (und der Zusammenbruch von LTCM) 74 6.9.4 Der Aktiensturz 2000/2001 75 6.9.5 DieReaktionaufden 11. September 2001 75

Investment-Strategien von Hedgefonds 7.1 Global Macro 7.2 Event Driven 7.2.1 Merger Arbitrage 7.2.2 Not leidende Titel (Distressed Securities) 7.3 Relative Value 7.3.1 Fixed Income Arbitrage 7.3.2 Convertible (Wandelanleihen) Arbitrage 7.4 Equity Market Neutral

Teilll

77 78 85 88 93 99 104 109 115

123

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten 8.1 Die Pnifung der Einzel-Hedgefonds 8.2 Die Strukturierung des Dach-Hedgefonds-Portfolios 8.3 Weitere Aufgaben des Dach-Hedgefonds-Managers 8.4 Gebiihren, Fristen, Minimum-Investment 8.5 Transparenz und Risikokontrolle

125 137 147 157 158 163

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

169

10

Gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungen fur Hedgefonds-Investments

173

11

Strukturierte Produkte

177

12

Schlussbemerkungen

183

Vorbemerkung Dieses Buch entstand neben meiner Tatigkeit im Bereich Alternative Investments der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft (OKAG). Ich konnte dabei auf umfangreiche UnterstUtzung bauen: Mein besonderer Dank gilt dem fur den Bereich Asset Management verantwortlichen Partner des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie., Herm Detlef Bierbaum, der meine Arbeit unterstiitzt und gefordert hat. Ebenso danke ich den beiden Sprechem der Geschaftsfuhrung der OKAG, Herm Dr. Borgmeier und Herm Dr. Hengster, fur ihre UnterstUtzung und Hilfsbereitschaft. Zahlreiche Kollegen haben mir mit ihrem Fachwissen zur Seite gestanden: alien voran Clemens Schweiggl, Mitarbeiter des Bereiches PerformanceMessung, der die Daten und Grafiken des Buches geliefert hat und ein hervorragender Diskussionspartner ftir viele Aspekte der Darstellung war. Dr. Ulrich Kauffmann als Leiter der Rechtsabteilung hat mich hinsichtlich der Darstellung der rechtlichen Rahmenbedingungen fur Hedgefonds beraten. Seitens Attica Alternative Investments hat Dr. Jaakko Karki viele Hinweise gegeben, Andrew McCaffery hat mich bei der Stmkturiemng des Manuskriptes beraten und Vicky He hat Daten und Grafiken geliefert. Alexandra Neumann hat mit groBer Sorgfalt Korrektur gelesen und mich auf unklar formulierte Passagen aufmerksam gemacht. Martin Matthey diskutierte mit mir Inhalt und Gliedemng. Meine Familie hat tiber Monate auf meine „Abendbeschaftigung" Rticksicht genommen und mich in meiner Idee, dieses Buch zu schreiben, immer wieder bestarkt. Trotz aller Hilfe und UnterstUtzung gilt natUrlich, dass Schwachen des Buches einzig dem Autor anzulasten sind!

Fixr Maike, Johann und Antonia

Wenn Sie Menschen beurteilen, achten Sie auf drei Qualitaten: Integritat, Intelligenz und Energie. Und wenn die erste Qualitat fehlt, bringen die beiden anderen Sie um. Warren Buffet

Einftihrung Mit Hedgefonds verbinden sich Vorstellungen, wie sie gegensatzlicher kaum sein konnen: Zwischen Teufelszeug und Wunderwaffe erstrecken sich die Beschreibungen dieser fiir die deutschen Investoren noch relativ neuen Investments. Fiir jede Meinung gibt es Argumente, Beispiele, Zahlen, und so entsteht ein manchmal verwirrendes Bild dieser Anlageklasse. Die Spannbreite der Urteile ist wenig iiberraschend, denn der Begriff „Hedgefonds" ist ebenso weit gespannt wie der Begriff „Aktienfonds" oder „Rentenfonds" - ein groBes Feld der unterschiedlichsten Anlagestrategien mit deutlich voneinander abweichenden Risiken und Chancen. In Deutschland ist seit Januar 2004 die Investition in diese „Fonds mit besonderen Risiken", wie das Investmentgesetz die Hedgefonds bezeichnet, erlaubt. Der Weg ist frei fiir Investitionen in eine Asset-Klasse mit eigener Geschichte, eigenen Starken und eigenen Risiken. Die Investoren nahem sich den neuen Moglichkeiten mit Vorsicht - verstandhch, denn die komplexen Strukturen von Hedgefonds werden haufig mit Begriff en wie: „spekulativ, intransparent, geheimnisvoll" umschrieben. Dennoch sei die Behauptung aufgestellt, dass Hedgefonds sich einen Platz in den PortfoHos privater wie auch institutioneller Investoren erobem werden. Mag sein, dass dieser Prozess etwas langer dauert als zunachst geschatzt, aber: „Wir uberschatzen immer die Anderungen der nachsten zwei Jahre und unterschatzen die Anderungen der kommenden zehn Jahre."^ Die Voraussetzungen fiir die Investoren sind giinstig, denn in den letzten Jahren hat ein dramatischer Wandel in der Hegdefonds-Industrie stattgefiinden: Hedgefonds haben sich aus der Ecke der Kapitalmarkte gelost, wo sie lange Zeit auf die RoUe von Investments reicher Privatkunden beschrankt waren. Sie haben sich - unterstiitzt durch veranderte gesetzliche Rahmenbedingungen - einen Platz in den WertpapierportfoHos grofier Versicherungen, Pensionskassen und Stiftungen erobert und werden auch in Deutschland in die Uberlegungen zur Strukturierung institutioneller und privater Portfolios mehr und mehr einbezogen.

^ Bill Gates, zitiert nach: Ineichen, Alexander M., The Search for Alpha continues, UBS Warburg, London 2001, S. 10.

Einfuhrung Somit wird das Anlage-Universum um eine weitere Komponente bereichert, in einem klaren gesetzlichen Rahmen, von den Aufsichtsbehorden reguliert und steuerlich genehmigt. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken greifbarer zu machen und dadurch eine bessere Beurteilung von Hedgefonds zu ermoglichen. Koln, im Marz 2006

Detlef Bierbaum Mitinhaber und Personlich haftender Gesellschafter des Bankhauses Sal. Oppenheim jr. & Cie. KGaA

Tell I

1

Warum Hedgefonds?

Um Hedgefonds und ihre Manager ranken sich viele Geschichten. Zwei davon sind den meisten Investoren gegenwartig: zum einen die Attacke auf das Britische Pfund 1992 durch George Soros und seinen Quantum-Fonds und zum anderen der LTCM-Fonds und sein Zusammenbruch 1998 sowie die Gefahrdung der weltweiten Finanzmarkte, die fiir einen Augenblick davon auszugehen schien. Weitere Begebenheiten, einige wahr, andere tibertrieben, ergeben ein Bild dieser Asset-Klasse, das der „Economist" vor Jahren so beschrieb: „Wenn Desaster passieren, ist es nahe liegend, nach jemandem Ausschau zu halten, dem es angelastet werden kann. Fiir die Krise der weltweiten Finanzmarkte sind die Hauptverdachtigen die spekulativen Hedgefonds. Ein fallender Dollar, volatile Aktienkurse, unruhige US-Staatsanleihen: In jedem Fall zeigt der Finger auf Sie-wissen-schon-wen. Hedgefonds sind gute Siindenbocke: geheimnisvoll, offshore, unreguliert und geleitet von und far die unanstandig Reichen."^ Der Eindruck entsteht, Hedgefonds seien nichts fur den vorsichtigen Investor. Umso bemerkenswerter sind das lebhafte Interesse, das Hedgefonds dennoch erfahren, und der Mittelzufluss, den sie weltweit verzeichnen. Bei naherem Hinsehen ist das jedoch nicht erstaunlich, schlieClich versprechen Hedgefonds etwas, das jeden Investor aufhorchen lasst: attraktive Ertrage bei vergleichsweise niedrigen Kursschwankungen (siehe Abbildung 1). Es ist zu sehen, dass Hedgefonds, hier dargestellt iiber den Hedge Fund Research Index (HFRI) fur Dach-Hedgefonds (Funds-of-Funds, FoF), iiber die vergangenen 14 Jahre besser abgeschnitten haben als die Aktien- und Rentenindices. Zugleich war die Schwankung der Wertentwicklung (Volatilitat) geringer als bei Aktien und Renten. Konnen Hedgefonds also die ausreichend hohen, ausreichend stabilen jahrlichen Ertrage liefem, die zahlreiche Investoren so dringend benotigen? Und wenn ja, wie schaffen Hedgefonds diese Leistung? Ist nachvollziehbar, worauf man sich einlasst, wenn man einem Hedgefonds-Manager sein Geld anvertraut?

^ The Economist, A new approach to Financial Risk, October 17, 1998, S.15 zitiert nach: Homberg, Klaus Wilhelm: Long-Term Winners, An Introduction to the World of Non-Classical Investment Funds, Ziirich 1999, S. 13.

Teill 500

Abbildung 1: Wertentwicklung internationaler Indices (in Prozent) Hedgefonds haben durchaus attraktive Merkmale: In der Vergangenheit glanzten sie durch geringe Wertschwankungen und gute Ertrage. Ein Grund dafur sind die Unterscheidungsmerkmale zwischen den klassischen Investmentfonds und den Hedgefonds (siehe Tabelle 1). Tabelle 1 Klassische Investmentfonds:

Hedgefonds:

Ertrage relativ zu einem Vergleichsindex

Ertrage als oberste Prioritat

Der Investmentprozess ist an einem Vergleichsindex ausgerichtet.

Der Investmentprozess ist auf die Erzielung absoluter Ertrage gerichtet.

Ziel: Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex

Ziel: positive Rendite

Der Investmenterfolg definiert sich uber den Mehrertrag gegenuber dem Vergleichsindex.

Der Investmenterfolg definiert sich uber die Erwirtschaftung von positiven Rendlten.

Risiko: Abweichung vom Vergleichsindex

Risiko: Kapitalverlust

Die Schwankungsbreite der Ertrage eines Portfolios gegenuber seiner Benchmark wird als RIsikomali verwendet.

Der ..Maximalverlust" eines Fonds und die Zeitdauer seiner Erholung sind ein typisches Risikomafi bei Hedgefonds.

1

Warum Hedgefonds?

Die aufgezahlten Unterschiede, vor allem die Charakteristika von Ertrag, Zielsetzung und Risiko, haben dazu gefiihrt, dass Hedgefonds heute als eigene Asset-Klasse angesehen werden.^ Sie haben eine eigene Position im Bereich der Kapitalmarkt-Produkte und sind nicht bloB eine um einige zusatzliche Eigenschaften angereicherte Variante der bekannten Anlagekonzepte. Die Ausrichtung auf absoluten Ertrag ist der deutlichste Unterschied zwischen klassischen Fonds und Hedgefonds: Nicht der Wettbewerb mit den Marktindices, sondem eine konstante Wertentwicklung ist das Ziel der Hedgefonds-Strategien. Hedgefonds setzen dabei eine simple Erkenntnis um, die Jim Rogers, Mitbegrunder des Quantum Fonds, so ausdriickte: „Die Verluste bringen Sie um. Sie ruinieren den Zinseszins, und Zinseszins ist das Geheimnis des Investierens.""* Die komplexen Anlagestrategien von Hedgefonds dienen bei der Mehrzahl der Strategien nicht der Spekulation, sondem versuchen durch genaue Erfassung und Eingrenzung der Risiken, eine Optimierung des Risiko-Ertrags-Verhaltnisses zu erreichen. Dieses Buch will versuchen, die Chancen und Risiken von Hedgefonds darzustellen und deutlich zu machen, dass Hedgefonds ein sinnvoller Bestandteil eines gut strukturierten Portfolios sind.

^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, The Risk and Opportunities of Hedge Fund Investing, Hoboken, New Jersey 2003, S. 35. "^ Rogers, Jim, Investment Biker, Around the World with Jim Rogers, New York 1996, S. 268.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-lndustrie

Der Griinder des ersten Hedgefonds war Alfred W. Jones: Als Mitherausgeber der Zeitschrift „Fortune" recherchierte er iiber Methoden der Wertpapieranalyse und veroffentlichte im Marz 1949 einen Artikel dartiber. Doch schon vor der Veroffentlichung des Artikels hatte Jones die Konsequenz aus seinen Untersuchungsergebnissen gezogen und sich mit einem eigenen Investmentfonds selbststandig gemacht.^ Basis seiner neuen Tatigkeit war ein neues Investmentkonzept: Jones plante, nicht nur unterbewertete Aktien zu kaufen (Long Position), sondem auch iiberbewertete Aktien leer zu verkaufen (Short Position), das heifit eine Aktie zu leihen und sofort zu verkaufen in der Erwartung, sie am Ende der Leihefrist zu einem niedrigeren Kurs zuruckkaufen zu konnen. Steigen die unterbewerteten und fallen die iiberbewerteten Titel, verdient der Fonds sowohl an den steigenden wie auch an den fallenden Kursen. Die Richtung des Aktienmarktes war dabei nicht entscheidend - dieses Risiko hatte Jones ausgeschaltet, denn in einem fallenden Markt wiirden seine Short-Positionen mehr verdienen, dafur die Long-Positionen weniger, im steigenden Markt ware es umgekehrt. Der Markt war also „neutralisiert", das Risiko der Marktentwicklung war ausgeschaltet. Der Ertrag des Investments entstand aus dem Zusammenlaufen der beiden entgegengesetzten Positionen, die der Fonds genommen hatte. Dieser Ertrag beruht auf der Fahigkeit des Managers, die richtigen Aktien fiir sein Long- und Short-Portfolio auszuwahlen. Mit dieser einfachen, im Grunde dem Arbitragekonzept entlehnten Idee war der erste Hedgefonds geboren: auf die Fahigkeit des Managers aufbauend (skill-based) und gesichert gegen die Risiken, die als zu wenig interessant erscheinen (hedged). Zusatzlich wurde der Investitionsgrad des Portfolios durch Kreditaufnahme erhoht (Leverage - Beleihung des Portfoliowertes, um mit der zusatzlichen Liquiditat die Positionen des Portfolios und den Ertrag, bezogen auf das eingesetzte Kapital, zu vergroBem). Jones war iiberzeugt: Das Konzept hat Zukunft. Daher startete er seinen Fonds mit 40.000 US-Dollar eigenen Kapitals, neben den 60.000 US-Dollar,

^ MacRea, Desmond, Getting rich with hedge funds, Global Investor, June 1992, S.28.

10

Teill

Tabelle 2 10.000 US-Dollar, investiert 1955, stiegen bis Ende 1965 Jones Hedgefonds S&P 500 Index

p. a.

auf US-Dollar

18,9%

67.000

7,5 %

22.200

die er eingesammelt hatte.^ Um nicht den strengen Regeln der Securities and Exchange Commission (SEC) zu unterliegen, gab Jones dem Fonds die Rechtsform der General Limited Partnership. Zwar war jetzt kein offentlicher Vertrieb moglich, aber der Fonds konnte so flexibel wie notig gestaltet werden, um das Investmentkonzept umzusetzen. Dieser Schritt war notwendig, denn Jones nutzte nicht nur Leerverkaufe (wie oben beschrieben) zur Verbesserung seiner Performance, sondem auch Kreditfinanzierung. Seine Leistung HeB sich Jones ordentUch bezahlen: Er verlangte eine GewinnbeteiHgung von 20 % an der Wertsteigerung des Fonds. Die performance-abhangige Gebiihr war geboren. Im Gegenzug verpflichtete sich Jones, dass er sein privates Vermogen in den Fonds investierte und so zum wirkhchen Partner der Investoren wurde.^ Der erste Hedgefonds existierte, doch bis 1966 nahm kaum jemand von dem Konzept Notiz. Selbst der Begriff „Hedgefonds" wurde erst 1966 geschaffen, als ein Bericht im „Fortune Magazine" erschien unter dem Titel „The Jones nobody keeps up with". Die Erfolgsgeschichte war verbliiffend (siehe Tabelle 2).^ Alfred. W. Jones war im Ubrigen nicht nur der „Vater" aller Hedgefonds, er war auch der Erfmder der Dach-Hedgefonds (Funds of Hedge Funds), da er seine Idee, dass ein qualifizierter Investmentmanager unabhangig vom Markt gute Ertrage realisieren kann, konsequent weiterentwickelte. Ab 1954 stellte er einer wachsenden Zahl von Managem Gelder zur Verfugung, um damit Teile seines eigenen Hedgefonds von extemen Managem steuem zu lassen.^ Die Idee, einen Hedgefonds aus einzelnen Hedgefonds zu strukturieren, war entstanden. Lhabitant, Fran9oise-Serge, Hedge Funds, Myths and Limits, John Wiley & Sons Ltd., Chichester 2002, S. 7. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Romberg, Klaus-Wilhelm, Unbekannte Sieger, Einfiihrung in die Welt der nichtklassischen Investmentfonds, Zurich 1997, S. 39. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

11

Die Veroffentlichung iiber das Investmentkonzept von Alfred W. Jones und sein Erfolg losten eine wahre Griindungswelle von Hedgefonds aus, und bereits 1968 wurden von der SEC 140 Hedgefonds gezahlt.^^ Ein wichtiger Anreiz fur die Griindung eines Hedgefonds war die attraktive Vergiitung, die bis heute ein Merkmal der Hedgefonds ist: 1 % Verwaltungsgebiihr plus 20 % der jahrlichen Wertsteigerung als erfolgsabhangiges Honorar. Um auf diese Weise eine hohe Vergiitung zu realisieren, muss der Erfolg aber auch eintreten. Da die US-Aktienborse allein 1967/1968 um rund 55 % stieg, erschien die Hedgefonds-Strategie daher als unnotig vorsichtig. Also gerieten viele der neuen Hedgefonds auf die schiefe Bahn: Anstatt durch Long- und Short-Positionen das Portfolio zu balancieren und durch sorgfaltige Analyse die richtigen Titel zu fmden, setzten zahlreiche Manager auf Long-Positionen im steigenden Markt und nutzten die Moglichkeit der Kreditfmanzierung weidlich aus: Aus der Strategie von Alfred W. Jones, das Marktrisiko zu minimieren, indem Long- und Short-Positionen eingegangen wurden, wurde ein kreditfmanziertes Long-Only-Konzept. Als die Hausse endete und der Value Line Index amerikanischer Aktien von 1969 bis 1974 um 70 % fiel, stellten die Investoren fest, dass anstelle einer Sicherungsstrategie (long-short) ein spekulatives Konzept umgesetzt worden war (long + leverage). Der bezeichnende Terminus daflir lautete: „swimming naked". Der Verlust, der durch eine Long-Short-Strategie vermieden werden sollte, trat jetzt massiv ein: Die nackten Hedgefonds litten unter den fallenden Aktienkursen. Durch die Kreditfinanzierung der Long-Positionen in den so genannten Hedefonds wurde der Verlust noch spurbar vergroBert. Zum ersten Mai gerieten Hedgefonds in den Ruf, der ihnen bis heute nachhangt: spekulativ, undurchschaubar, riskant. Viele Fonds verschwanden und im Jahr 1971 wurden noch 30 Hedgefonds gezahlt,^^ 1984 waren es laut Tremont Partners gerade 68.^^ Zur gleichen Zeit entstanden die ersten DachHedgefonds: 1969 wurde Leveraged Capital Holdings in Genf gegriindet, 1971 Grosvenor Partners in den USA.^^ In diesen Jahren wurden auch einige Hedgefonds gegriindet, die spater zu Beriihmtheit gelangen sollten, so die von George Soros und Michael Steinhard. Wenige Jahre spater war es emeut ein Pressebericht, der die Aufmerksamkeit auf Hedgefonds lenkte: 1986 berichtet der „Institutional Investor" uber Julian Lederman, Jess/Klein, Robert A., Hedge Funds, Investment and Portfolio Strategies for the Institutional Investor, New York 1995, S. 10. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 8. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 14.

12

Teill

Tabelle 3 10.000 US-Dollar, investiert 1986, stiegen bis Ende 1997:

p. a.

Tiger Fund

22,3 %

112.000

S&P 500-lndex

15,6%

57.000

MSCI-Welt Aktienindex

13,1 %

43.800

auf US-Dollar

Robertson und den von ihm geleiteten Tiger Fund. Die Wertentwicklung war erstaunlich (siehe Tabelle 3).^^ Diese Performance war nicht das Ergebnis eines konservativen, marktneutralen Fonds - vielmehr war der Tiger Fonds ein „Global Macro" Fonds, der aggressive Wetten auf die Entwicklung bestimmter Wertpapiere, Zinsen, Markte und Wahrungen nahm. Diese Hedgefonds, die sich von der Vorgehensweise eines Alfred W. Jones deutlich unterschieden, nutzten neue Instrumente fiir ihre Anlagestrategie: Optionen und Futures ermoglichten schnellere und kostengiinstige Sicherungsgeschafte, leistungsfahige Computer erlaubten umfassende und prazise Berechnungen. So wurde ein Devisengeschaft nicht mehr durch den Kauf der Wahrungsposition dargestellt, sondem durch den Kauf einer Option plus der Anlage der iibrigen Mittel in einem Rentenpapier: Maximal konnte die Option wertlos werden - das Verlustrisiko war dadurch klar begrenzt! Das Gewinnpotenzial war jedoch unbegrenzt, wenn der Wahrungskurs in die erwartete Richtung lief. Schlagartig beruhmt wurde der von George Soros geleitete Quantum Fonds im Spatsommer 1992: Das Europaische Wahrungssystem geriet in eine schwere Krise, da der Kurs des Britischen Pfundes immer starker unter Druck geriet und schlieBlich die Wahrung aus dem Europaischen Wahrungssystem ausscheren musste. Die britische Zeitung „Guardian" meldete in ihrer Ausgabe vom 17. September 1992: „Die Regierung hat in der letzten Nacht die Mitgliedschaft des Britischen Pfundes im Wahrungsmechanismus suspendiert, nachdem sie durch eine Flutwelle von Pfiind-Verkaufen gegen fremde Wahrung schutzlos gegen intemationale Wahrungsspekulanten wurde."^^ Fiir das Vereinigte Konigreich war das ein schwerer Schlag, denn bis zuletzt hatte der Schatzkanzler betont, man werde den Wechselkurs des Pfundes innerhalb der vorgesehenen Bandbreiten der Europaischen Wahrungsschlange halten. Auf

14 15

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. 0., S. 51. Guardian Newspaper, 17. September 1992, zitiert nach: UBS-Prasentation, a. a. O., S. 142.

2

13

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 4 10.000 US-Dollar stiegen in 25 Jahren:

p. a.

auf US-Dollar

George Soros

31,6%

958.000

Warren Buffet

26,0 %

323.000

Julian Robertson

22,4 %

157.000

der Suche nach den Ursachen fiir die Wahrungskrise tauchte der Name von George Soros auf: Sein Quantum Fonds gait als treibende Kraft hinter dem Kurssturz des Pfundes. Je nach Sichtweise wurde Soros als rucksichtsloser Spekulant oder als mutiger Investor betrachtet, der die Schwache des Pfundes erkannt und fiir sich und seine Investoren genutzt hatte.^^ Politiker und Wahrungshtiter zahlten jedenfalls nicht zu den Bewunderem des HedgefondsManagers. Als ahnliche Attacken wie beim Britischen Pfund auch beim Franzosischen Franc erkennbar wurden, sagte der franzosische Finanzminister Sapin: „Wahrend der Franzosischen Revolution wurden solche Leute als Volksverhetzer bezeichnet und gekopft."^^ Die 90er Jahre waren eine Boom-Phase vor allem fur die Hedgefonds. Zahlreiche Fonds wurden neu gegriindet, und der Mittelzufluss war eindrucksvoll. George Soros und sein Quantum Fonds, Julian Robertson, Begriinder von Tiger Management, und Michael Steinhard gehorten zu den beriihmten Managem, deren Wertsteigerungen die Zweifler verstummen lieBen (siehe Tabelle 4).^^ Die Investoren, die in die ersten Dach-Hedgefonds investierten, konnten sich gleichfalls uber auBerordentliche Wertsteigerungen freuen. 1969 (!) reiste George Coulon KarlweiB, Direktor der Banque Edmond de Rothschild, von Genf nach New York und investierte in verschiedene Hedgefonds: Leverage Capital Holdings (LCH), der erste Dach-Hedgefonds, war geboren und damit begann eine beeindruckende Erfolgsgeschichte (siehe Tabelle 5).^^ An der Wertentwicklung von LCH zeigt sich ein Phanomen, das noch mehrmals im Folgenden auftauchen wird: Die Wertentwicklung von Hedgefonds wird nicht durch spektakulare Performance, sondem vor allem durch Verlustvermeidung erzielt! In Hausse-Phasen der Aktienmarkte ist der LCH-Fonds

Homberg, Klaus-Wilhelm, a. a. O., S. 13. ^' Bekier, Matthias, Marketing of Hedge Funds, Bern-Berlin 1996, S. 73. ^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 12. ^^ Leveraged Capital Holdings, Annual Report, 31. December 2005, S. 6.

14

Teill

Tabelle 5 10.000 US-Dollar, Investiert 1969, stiegen bis Ende 2005:

p. a.

auf US-Dollar

13.7%

1.156.477,52

S&P 500-lndex

9,9 %

328.786,99

Geldmarkt

6,9 %

118.079,66

Leveraged Capital Holdings

meist schwacher als der Borsenindex. Die langfristig iiberlegene Wertentwicklung ergibt sich aus den geringen Ruckschlagen in Schwache-Phasen des Marktes. Katastrophen sind aber meist spannender als gute Nachrichten, und so war es der Zusammenbruch des LTCM-Fonds, der emeut den Begriff „Hedgefonds" in das Bewusstsein vieler Kapitalmarktteilnehmer brachte und negativ belegte. Der Kollaps von LTCM loste eine Kettenreaktion aus, die nur durch das Eingreifen der grofien Notenbanken gestoppt werden konnte; fiir eine kurze Zeitspanne schien sogar das weltweite Finanzsystem in Gefahr. Was geschah in den wenigen Wochen des Sommers 1998?

2.1

LTCM: Das groRe Debakel

LTCM ist die Abkiirzung fur: „Long Term Capital Management", und der Name zeigt, dass der Ponds nicht mit kurzfristiger Spekulation sein Geld verdienen wollte, sondem anders aufgestellt war. LTCM gehorte zur Gruppe der Fixed Income Arbitrage Fonds, ein Investmentansatz, der dem urspriinglichen marktneutralen Ansatz von Alfred W. Jones nahe kommt mit dem Unterschied, dass der Markt fur festverzinsliche Titel und nicht der Aktienmarkt das Betatigungsfeld darstellt. Es hatte wirklich beeindruckend angefangen: Der Fonds wurde 1994 von John Meriwether gegriindet, einem ehemaligen Rentenhandler von Salomon Brothers. Gemeinsam mit den beiden Nobelpreistragem Myrton Scholes und Robert Merton sowie dem ehemaligen Mitglied der US-Notenbank, David Mullins, weiteren acht Partnem und einem Kapital von 1,25 Mrd. US-Dollar wurde begonnen, kleine Preisunterschiede zwischen festverzinslichen Papieren ahnlicher Struktur auszunutzen.^^ Die Preisverzerrungen, die sich z. B.

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, Prasentation UBS, December 2003, S. 77 ff.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

15

zwischen einer 10 % Staatsanleihe und einer 7 % Staatsanleihe ergeben konnen, sind in einem effizienten Rentenmarkt sehr klein, so dass spiirbare Ertrage aus solchen Transaktionen nur herbeizufiihren sind, wenn der Fonds durch Kreditaufnahme die Wirkung der Transaktion auf das Eigenkapital verstarkt, also ein hohes Leverage hat. Diese Arbitrage-Strategie zahlte sich in den Jahren 1995 bis 96 aus: Der Fonds erreichte eine Performance von iiber 40 % (nach Gebiihren, diese lagen bei 2 % fix und 25 % Erfolgsbeteiligung!).^^ Vor allem das Zusammenlaufen der Zinssatze im Europaischen Wahrungssystem wirkte sich positiv auf die Wertentwicklung aus. Doch im Jahre 1997 konnten mit dieser Strategic die zuvor erreichten Wertsteigerungen nicht wiederholt werden: 17% Wertsteigerung war enttauschend angesichts der Zahlen der Vorjahre und noch mehr angesichts von 33 % Wertsteigerung im S&P 500-Aktienindex.^^ Der Fonds musste andere Moglichkeiten erschlieBen, um die hohe Performance der Vorjahre auch weiterhin liefem zu konnen. Der Erfolgsdruck war angesichts der guten Performance der Aktienmarkte in diesen Jahren hoch! Also entschloss sich das Fondsmanagement, die Kreditfinanzierung zu erhohen. Den Investoren wurden 2,7 Mrd. US-Dollar ihres Kapitals zuriickgezahlt und zugleich die Investitionssumme des Fonds bei 125 Mrd. US-Dollar belassen. Die Kapitalbasis des Fonds war damit auf 4,7 Mrd. US-Dollar gesenkt, und das Verhaltnis von Eigenkapital zu Kreditfinanzierung war von dem zuvor 18- auf das 28-Fache des vorhandenen Eigenkapitals gestiegen.^^ Zugleich begann das Fondsmanagement, seine Aktivitaten auf andere Markte auszudehnen: Aktien und Aktienderivative wurden Teil des Portfolios. Insgesamt hatte LTCM 60.000 Positionen auf seinen Biichem, die auf verschiedene Banken verteilt waren, so dass eine vollstandige Ubersicht schwierig war.^"^ LTCM war jetzt besonders sensibel gegen die in Tabelle 6 dargestellten RisiVor allem die Volatilitat und die Entwicklung der Zinsdifferenzen zwischen Rentenpapieren mit hoherer und niedrigerer Qualitat wurden zu kritischen

22 23 24 25

Jorion, Philippe, Risk Management Lessons from Long-Term Capital Management, Irvine, June 1999, S. 2 f Jorion, Philippe, a. a. O., S. 4. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. Jorion, Philippe, a. a. O., S. 21.

16

Teill

Tabelle 6 Verlust, wenn einer der Faktoren zunimmt Position

Volatilitat

Insolvenz Ja

llliquiditat

Long-Position Zinsswap

Ja

Short-Position Aktienoptionen

Ja

Long-Position „on-off the run" bonds

Ja

Ja

Long-Position Pfandbriefe (MBS)

Ja

Ja

Long-Position Sovereign Debt

Ja

Ja

Ja

Ja

GroBen fur den Fonds.^^ Und genau diese beiden Risiken traten ein: Als im August 1998 Russland seinen Schuldendienst einstellte, stieg die Volatilitat an den Markten an und zugleich begann eine Flucht in Qualitat. Die Investoren waren besorgt, andere „schlechte" Schuldner konnten dem Beispiel Russlands folgen. Das bedeutete, dass Zinsdifferenzen - zumindest voriibergehend - nicht zusammenliefen, wie die Anlagestrategie des Ponds unterstellte, sondem auseinander gingen, weil Papiere guter Qualitat gekauft wurden (obwohl sie rechnerisch teuer waren) und Papiere minderer Qualitat verkauft wurden (obwohl sie rechnerisch unterbewertet waren). Allein am 21. August verlor LTCM 550 Mio. US-Dollar. Das Kapital des Fonds wurde aufgezehrt und die Kreditfinanzierung stieg dadurch vom zuvor 27-Fachen auf das 50-Fache des Kapitals.^^ Die Russlandkrise ging weiter und die Kreditgeber des Fonds wurden nervos - sie sahen ihre Gelder in Gefahr. Das Kapital schmolz dahin, und aufgrund des gesunkenen Wertes zahlreicher Positionen wurden von den kreditgebenden Banken zusatzliche Sicherheiten gefordert. Ende September war das Kapital des Fonds auf 400 Mio. gesunken und die US-Notenbank schritt ein. 14 grofie Banken schossen insgesamt 3,6 Mrd. US-Dollar in den Fonds und iibemahmen dafur 90 % von LTCM."^^ Fur das intemationale Finanzsystem war Schaden abgewendet worden; die Geschadigten waren die Investoren: Die Partner des Fonds verloren zusammen 1,1 Mrd. US-Dollar, die Union Bank of Switzerland musste 690 Mio. US-Dollar abschreiben, die Dresdner Bank 145 Mio. US-Dollar, die Bank of Italy 100 Mio. US-Dollar - die Liste lasst sich fortsetzen.^^

26 27 28 29

Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 79. Jorion, Philippe, a. a. O. S. 5. Jorion, Phihppe, a. a. O., S. 6. Bragger, Walter, Hegde Funds Fundamentals, a. a. O. S. 82.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

17

LTCM selbst kommentierte das Desaster mit den Worten, die Ereignisse im Jahr 1998 seien ,Jenseits der Antizipationsmoglichkeiten des Fonds" gewesen.^^ So einfach war es nicht; bei LTCM sind schwere Fehler gemacht worden: • • • •

Zu hohe Kreditfinanzierung (Leverage) Zu grofie Modell-„Verliebtheit" Zu geringe Beachtung der Marktliquiditat Zu geringe Beachtung der Finanzierungskosten

Der Nobelpreistrager William Sharpe, fruherer Kollege von Myron Scholes, bevor dieser zu LTCM ging, kommentierte den Kollaps des Fonds lakonisch im „Wall Street Journal": „Die Mehrheit der akademischen Finanzlehre behauptet, dass man nicht 40 % verdienen kann ohne ein gewisses Verlustrisiko. In bestimmter Art ist das, was passierte, angenehm konsistent mit dem, was wir lehren." In einer Erklarung fur die US-amerikanische „President's Working Group", die nach dem Zusammenbruch des Fonds eingesetzt wurde, um die Ursachen zu erforschen und Vorschlage fur eine bessere Kontrolle von Hedgefonds auszuarbeiten, erklarte Steven A. Lonsdorf, Vorsitzender von Van Hedge Funds Advisors, einem Beratungsuntemehmen: „Long Term Capital war nicht zu groB, gemessen an dem investierten Kapital der Kunden. Andere Hedgefonds sind groBer. Long Term Capital war zu hoch kreditfmanziert (leveraged), um die Risikofaktoren der Kapitalmarkte noch angemessen iiberwachen zu konnen. Die Welt veranderte sich, und Long Term Capital war in einer Situation gefangen, die von seinen Handelsmodellen nicht vorhergesehen worden war. Das ist normal und passiert jedem Handler von Zeit zu Zeit. Der extreme Einsatz von Leverage lieB jedoch die Konsequenzen der Fehleinschatzung so unakzeptabel groB werden."^^ Woran ist LTCM gescheitert? Wenn man davon ausgeht, dass Markte sich unter alien Umstanden normal verhalten, kann man Arbitrage-Strategien (iiberbewertete Titel verkaufen, unterbewertete Titel kaufen) mit Fremdkapital fmanzieren, und es kann eigentlich nichts passieren: Die Zinsen auf das Fremdkapital werden bezahlt und die Differenz zwischen den Finanzierungskosten und dem Gewinn aus den Long- und Short-Positionen bleibt iibrig. Nur: Manchmal verhalten sich die Markte nicht „normal" - Krisen wie im Jahr 1998 werfen die Preisfmdung voriibergehend durcheinander, und wahrend die Finanzierungskosten weiterlaufen, sinkt der Wert der Positionen auf ^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 235. ^^ Lonsdorf, Steven A. Van, Hedge Fund Advisors International Inc., 1999.

18

Teill

der Long- wie auf der Short-Seite, da sich beide Seiten in die „verkehrte" Richtung entwickeln: Die unterbewerteten Positionen, die der Fonds halt (Long-Positionen), fallen im Kurs, da trotz der relativen Unterbewertung die Investoren diese Papiere verkaufen und die Liquiditat in Titel investieren, die bereits iiberbewertet sind, aber aufgrund von Liquiditat und Qualitat in einer krisenhaften Situation bevorzugt werden. Daher der Begriff „Flucht in Qualitat". Das impliziert, dass Qualitat teuer ist und daher ein Risikoaufschlag gezahlt wird, um eben diese Sicherheit zu haben. Dieser Prozess kann schnell gehen, und fur einen Hedgefonds umso kritischer sein, je hoher das MaB der Kreditfinanzierung (Leverage) ist. Aufgrund der hohen Kreditfinanzierung war LTCM gegen eine solche Bewegung sehr empfindlich. Das hohe MaB an Kreditfinanzierung war allerdings notwendig, denn die Zielsetzung des Fonds war ein Ertrag von mehr als 40 % vor Kosten, das entsprach 30 % fur die Investoren (2 % fixe Gebiihr plus 25 % Erfolgsbeteiligung). Kurz vor der Krise hatte LTCM Swap-Positionen in Hohe von 697 Mrd. US-Dollar, das entsprach 2,4 % des weltweiten SwapMarktes und Futures-Positionen in Hohe von 471 Mrd. US-Dollar. Das waren 6 % des gesamten Futures-Marktes. Das Eigenkapital betrug zu diesem Zeitpunkt 5 Mrd. US-Dollar.^^ Im Nachhinein wurde die Risikomessung von LTCM heftig kritisiert, vor allem der Value-at-Risk(VaR)-Ansatz, mit dem LTCM seine Risiken erfasste. VaR ist ein akzeptiertes RisikomaB ftir Finanzgeschafte und wird von zahlreichen Untemehmen verwendet. Es wird errechnet, wie groB das Risiko eines Finanzgeschaftes ist: die Wahrscheinlichkeit des groBten annehmbaren Verlustes in einer bestimmten Zeit unter normalen Marktverhaltnissen. Die Basel-Marktrisiko-Standards verlangen z. B. von Geschaftsbanken eine Wahrscheinlichkeit von 99 %, dass eine definierte Verlustschwelle nicht tiberschritten wird. Das gilt innerhalb eines 10-Tage-Zeitraumes. Als Sicherheit gegen Ungenauigkeiten des Modells wird die Multiplikation des errechneten Wertes mit dem Faktor 3 vorgenommen.^^ Der Zeithorizont der Risikoberechnung ist wichtig, und ftir LTCM war die 10-Tage-Frist nicht geeignet: der Fonds musste mit der Gefahr von Storungen rechnen, die nicht innerhalb einer so kurzen Zeitspanne zu regulieren waren. Vor allem musste der Fonds mit der Gefahr rechnen, dass diese Storungen eine starke Wirkung auf sein Portfolio haben konnten. Diese Konsequenzen wurden nicht ausreichend bedacht, und das Portfolio war nicht ausreichend mit Kapital unterlegt, um den eintretenden Verlust abfangen zu konnen. Als daher Positionen verauBert werden mussten, geschah das nicht nur zu einem schlechten Zeitpunkt, son^^ Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 65. ^^ Jorion, Philippe, a. a. O., S. 7.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

19

dem der Markt begann sofort gegen LTCM zu spekulieren, um die Zwangsverkaufe von LTCM zu moglichst niedrigen Kursen tibemehmen zu konnen.^"^ LTCM war nicht der groBte Hedgefonds, gemessen am Eigenkapital, aber der Fonds war mit 125 Mrd. US-Dollar bei weitem der grofite Hedgefonds relativ zum investierten Kapital. Was hat die Hedgefonds-Industrie aus dem Debakel von LTCM gelemt? Vor allem dieses: •

Straffe Risikokontrolle ist iiberlebenswichtig.

•

Leverage muss iiberschaubar bleiben.

•

Marktliquiditat muss beachtet werden.

•

Eine standige Uberwachung muss sichergestellt sein.

* Exteme KontroUen durch Wirtschaftsprufer sind wichtig. Nachsatz: John Meriwether griindete im Oktober 1999 eine neue Hedge Fonds Firma: JWM Partners. Im Prospekt ihres Hedgefonds „Relative Value Opportunity Fund 11" verpflichten sich die Partner, das Leverage des Fonds nicht iiber das 15-Fache des investierten Kapitals steigen zu lassen und ein Risikomanagement zu installieren.^^

2.2

Die Gegenwart

Die Konsequenzen aus dem Debakel von LTCM waren eine deutliche Verbesserung der Risikokontrolle und eine zunehmende Professionalisierung der Hedgefonds-Industrie. Die Anforderungen der Investoren stiegen, und da neues Geld zunehmend von institutionellen Investoren zu bekommen ist, miissen auch deren Anforderungen erfiillt werden: •

Klare Entscheidungsstrukturen.

•

Effiziente Risikokontrolle.

•

Leistungsfahige Abwicklung.

•

Qualifizierte Priifung durch Wirtschaftsprufer.

•

RegelmaBige Information. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 65 f Kaiser, Dieter G., Hedgefonds, Entmystifizierung einer Anlageklasse, Wiesbaden 2004, S. 64.

20

Teill

1000000 900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 OH

1 "i^ 1 r*«-F 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Abbildung 2: Wachstum der von Hedgefonds betreuten Gelder in US-Dollar

Das rapide Wachstum der Hedgefonds-Industrie in den 90er Jahren zeigt den Erfolg der Bemiihungen: Von weniger als 50 Mrd. US-Dollar zu Beginn der Dekade stieg das verwaltete Volumen auf rund 1.000 Mrd. US-Dollar im Jahr 2004 (siehe Abbildung 2). Abbildung 3 zeigt, dass die Hedgefonds-Industrie parallel zu ihrem Volumenwachstum auch eine starkere Diversifizierung erreicht hat: Unterschiedliche Investment-Strategien decken gleichmaBiger als friiher die Investorenbediirfnisse ab, mehr Hedgefonds je Investment-Strategie erweitem die Auswahl. Vor allem die Global-Macro-Fonds, welche in den 90er Jahre die Hedgefonds-Industrie mit iiber 70 % der Volumina dominierten, wurden von anderen Strategien eingeholt. Der Markt hatte sich rixckbesonnen auf die Strategien, bei denen die Sicherheit und Marktunabhangigkeit im Vordergrund stehen: Mit zusammen iiber 75 % dominieren die Renten-(Fixed Income Arbitrage) und die Aktienstrategien (Long-Short Equity).^^ Dabei haben die Global-Macro-Strategien nicht unbedingt Mittel eingebiiUt: Die anderen Strategien sind schneller gewachsen, wodurch sich die Verschiebung in den Gewichtungen ergab. Die Anzahl der Hedgefonds ist parallel zum Volumen gestiegen: von 610 im Jahr 1990 auf nahezu 6.000 Ende 2003.^^ Prasentation Attica Alternative Investments London, April 2005, S. 7, Daten: HFR. Ineichen, Alexander, Absolute Retums, a. a. O., S. 39.

2

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

21

Ahbildung 3: Verteilung der von Hedgefonds betreuten Gelder aufdie wichtigsten Strategien,1990 und 2005 Parallel zur wachsenden Anzahl von Hedgefonds ist auch eine leistungsfahige Service-Industrie entstanden, in der Abwicklungs- und Verwaltungseinheiten (Administratoren) sowie Depotbanken, Wertpapierhandler und Wertpapierleihegeber (Prime Broker, Custodian) wichtige Aufgaben erfullen und Sorge tragen, dass Geschafte von Hedgefonds nach den gleichen Regeln und Vorschriften durchgefuhrt werden wie jede andere Wertpapier-Transaktion. Damit wird einem wichtigen Charakteristikum dieser Industrie Rechnung getragen: Hedgefonds sind kleine Einheiten, und das leitende Personal konzentriert sich auf das Management der Strategie.^^ Administration und andere Verwaltungsaufgaben werden ausgelagert. Dieses System der Arbeitsteilung ist sinnvoll und effizient: Auf diese Weise wird auf die Erfahrung und eingespielten Systeme der groBen Banken zurtickgegriffen, anstatt alles selbst machen zu woUen. Die Kosten sind geringer und die Sicherheit fur den Hedgefonds und die Investoren ist hoher. Hedgefonds sind somit Teil der weltweiten Finanzindustrie. Obwohl fast 70 % in steuerlichen Oasen gemeldet sind, haben die Hedgefonds-Manager ihre Biiros in den groflen Finanzzentren: 56 % der Hedgefonds-Manager arbeiten in den USA, 38 % in Europa, die restlichen 6 % in Asien und anderen Regionen. ^^ Bragger, Walter, Hedge Fund Fundamentals, Prasentation UBS, London 2004, S. 19. ^^ Busack, Michael, Assets, Asset Flow und die Problematik des Wachstums der Hedge-Fonds-Industrie, in: absolut report, 06/2004, S. 14.

Teill Tabelle 7 Charakeristik Fondsvolumen (Mio. US-Dollar) Alter Minimum Investment (US-Dollar) Managementgebuhr (%)

Durchschnitt 90 5,0 630.000

Median (Mittelwert) 22 3,9 250.000

1,3

1,0

16,7

20,0

- Im Wertpapierbereich

17

15

- Im Portfolio-Management

12

10

Erfolgsabhangige Gebuhr (%) Erfahrung des Managers (Jahre):

Wie sieht ein „durchschnittlicher" Hedgefonds (den es eigentlich gar nicht gibt!) aus? Die Statistik in Tabelle 7 liefert einige zentrale Daten fiir das Jahr 2000.^^ Eine spezielle Gruppe bilden die Dach-Hedgefonds (Funds-of-Hedge Funds, FoF): Ihr Wachstum war in den vergangenen Jahren besonders ausgepragt. Die zunehmende Spezialisierung und die Moglichkeit, aus verschiedenen Hedgefonds-Strategien ein Portfolio zu bilden, sind bei den Investoren auf immer groBere Resonanz gestoBen. Inzwischen machen Dach-Hedgefonds liber 20 % aller Hedgefonds aus."^^ Die wachsende Vielzahl der Strategien und das Wachstum der Dach-Hedgefonds bedingen einander: Was den einzelnen Investor eher verwirrt, eroffnet dem Spezialisten die faszinierende Moglichkeit, aus einer Fiille von Moglichkeiten genau die Einzel-Hedgefonds zusammenzustellen, die vor dem Hintergrund bestimmter Anforderungen die optimale Kombination von Risiko und Ertrag liefem konnen. Das Wachstum der Dach-Hedgefonds resultiert vor allem aus der Notwendigkeit, Hedgefonds-Manager und ihre Anlagestrategien auf ihre Fahigkeit und die Tauglichkeit fur die Pramissen der Investoren hin zu untersuchen. Da der Kapitalmarkt als Leitlinie fur die Wertentwicklung nur beschrankt herangezogen werden kann und die Komplexitat einiger Strategien die Beurteilung erschwert, besteht die wichtige Aufgabe der Dach-

Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 48, Daten: Van Money Manager Research. Busack, Michael, a. a. O., S. 13.

2

23

Von Alfred W. Jones zur Hedgefonds-Industrie

Tabelle 8

HFR Index HFR-FoF Index

1990-2003 p. a.

2004

2005

14,82% 10,29%

9,05 % 6,87 %

9.33 % 7.34 %

Hedgefonds-Manager vor allem in der qualitativen Uberprtifung der EinzelHedgefonds. Die Diversifikation und damit verbundene Sicherheit des investierten Kapitals war ein wichtiger Grund, warum der Gesetzgeber in dem im Jahre 2004 in Kraft getretenen Investmentgesetz ausschlieBlich Dach-Hedgefonds fiir den offentlichen Vertrieb in Deutschland zugelassen hat. Die Jahre 2004 und 2005, die Startphase fur die in Deutschland zugelassenen Dach-Hedgefonds, war durch eine mafiige Wertentwicklung des gesamten Hedgefonds-Marktes gekennzeichnet (siehe Tabelle 8). Fiir die Skeptiker waren die Griinde fur diese Zahlen schnell ausgemacht: Hedgefonds halten eben nicht, was sie versprechen. Eine Studie aus dem Jahr 2004 vertritt zudem die These, dass Hedgefonds in Zukunft eine niedrige Wertentwicklung haben wiirden, weil die Ineffizienzen, von deren Nutzung sie iiber zehn Jahre gut gelebt hatten, nicht mehr gegeben seien. Liegt also durre Steppe vor den Hedgefonds und sind die Zeiten der fetten Weiden voriiber? So einfach ist es nicht: Die Ergebnisse der beiden letzten Jahre relativieren sich, wenn die Volatilitat der Monatsdaten hinzugenommen wird (siehe Tabelle 9). Der Vergleich zeigt, dass Hedgefonds, gemessen an ihrer Sharpe Ratio, kein schlechtes Ergebnis geliefert haben. Die Sharpe Ratio ist eine Kennzahl, die Auskunft daruber gibt, wie hoch die Rendite einer Geldanlage iiber dem risikofreien Zinssatz liegt und mit welcher Volatilitat (Kursschwankung) diese Rendite erzielt wurde. Sie zeigt also den zusatzlichen Ertrag pro Risikoeinheit. Je hoher die Sharpe Ratio, desto besser ist das Verhaltnis von Risiko zu Ertrag. Tabelle 9 2004 Wertentwicklung

Volatilitat

2005 Sharpe Ratio

Wertentwicklung

Volatilitat

Sharpe Ratio

HFR Index

9,05 %

4,14

1,81

9,33 %

4,60

1,55

MSCI Welt

14,72 %

7,81

1,62

9,49 %

7,85

0,93

JPM Global Bond

10,78%

6,67

1,30

-6,40 %

4,51

<0

24

Teil I

Von schlechten Jahren kann daher bei objektiver Betrachtung nicht gesprochen werden. Die Griinde ftir einzelne schlechte Monate waren in den Marktentwicklungen begriindet und nicht durch ein Versagen der Hedgefonds-Strategien verursacht: Flucht in Qualitat auf der Rentenseite durch die Skandale um Parmalat, die Herabstufling der GM-Anleihen auf „Ramsch-Status" und die wiederholt aufflackemde Befurchtung steigender Zinsen belasteten die Handelsmodelle der auf den Rentenmarkt ausgerichteten Hedgefonds, Ausschlage der Aktienmarkte durch unerwartete Untemehmensmeldungen brachten die Entwicklung der Hedgefonds unter Druck. Die Entwicklung machte Interessenten und Investoren eines deutlich: Hedgefonds sind nicht losgelost von den Marktentwicklung - wie auch, sie investieren weitgehend in die gleichen Markte wie die klassischen Fonds! Und Riickschlage hat es auch fur Hedgefonds immer wieder gegeben - und wird es vermutHch auch in Zukunft geben. Wichtig ist zu beurteilen, wie stark die Riickschlage sind und wie schnell sie aufgeholt werden konnten, Hier relativiert sich das Bild der Wertentwicklung weiter: Trotz einzelner schlechter Monate wurden beide Jahre mit eindeutig positiven Ergebnissen abgeschlossen. Das Hauptziel: keine Verluste! wurde erreicht und zudem eine gute Wertentwicklung in den beiden Jahren realisiert. Moglicherweise wurde die Wertentwicklung auch vor dem Hintergrund unrealistischer Erwartungen betrachtet: Die Vermutung, Hedgefonds konnten zweistellige Wertzuwachse p. a. quasi mit der Stetigkeit von Festgeld-Zuwachsen erreichen, erwies sich als das, was es ist und war: eine Legende. Aber weil die Illusion so schon war, wurde die Realitat umso kritischer kommentiert!

3

3.1

Hedgefonds-lndices - Starken und Schwachen Mafistab fur absoluten Ertrag?

Indices dienen der unabhangigen, objektiven Messung von Wertentwicklungen. Bei Investmentfonds, speziell bei Hedgefonds, stellt sich jedoch die Frage nach dem „richtigen" VergleichsmaBstab zur Leistungsbewertung: Sind Hedgefonds durch Indices zu erfassen und sind die Daten von Hedgefondslndices aussagekraftig? Diese Frage ist an den Anfang der weiteren Betrachtungen gestellt, denn in vielen Fallen sind es Indexdaten, die ein Investor heranzieht, um ein erstes Bild einer neuen Anlageklasse zu erhalten. Hedgefonds sind von ihren Anlagestrategien her, wie spater noch dargestellt werden wird, sehr individuelle Investments und stark durch den einzelnen Manager gepragt. Welche Aussagekraft haben Indices, wenn unterschiedliche Fondsstrukturen die Basis far die Berechnung der Gesamtentwicklung bilden? Trotz aller Spezialisierung und Individualitat des einzelnen Hedgefonds ist der Wunsch, einen Vergleichsindex betrachten zu konnen, nur zu berechtigt: Der Investor mochte sich ein Bild machen von der Leistung „der" Hedgefonds und sucht nach reprasentativen Daten. Es ist daher nahe liegend, Indices zu bilden, die iiber die durchschnittliche Leistung der Hedgefonds sowie einzelner Hedgefonds-Strategien Auskunft geben. In diesem Kapitel soil dargestellt werden, welche Indices es gibt, wie sie sich unterscheiden und welche Starken und Schwachen sie aufweisen. Bevor den Daten der einzelnen Indices Glauben geschenkt wird, muss zunachst untersucht werden, ob die Grundlage der Datenerhebung aussagekraftig ist. Hier liegen die Starken und Schwachen der einzelnen Indices und hier wird sichtbar, welche Konstruktionsmerkmale sie haben (Stand 2003 - siehe Tabelle 10).^^

"^^ Amenc, Noel/Martinelli, Lionel, The Brave New World of Hedge Fund Indices, University of Southem Califomia, February 2003, S. 6; Kaiser, a. a. O., S. 199 ff.

26

Teill

Tabelle10

Index

Seit/ Anzahl Einzel-Hedgefonds/ Subindices

Report

Einbeziehung historischer Daten

StilDefinition (fur SubIndices)

Aufnahmebedingungen fur Hedgefonds

HFR

1996 1.400 33

monatlich

Nein, aber Fortschreibung d. letzten Daten ausgeschiedener HF (seit 1994)^^

Nach Angabe des HF

Monatliches Reporting; keine MindestgroBe notig; keine Kurshistorie notig

CSFB/ Tremont

2000 431 9

quartalsweise

nein

Nach Angabe d. HF plus PrOfung durch Investment-Komitee des Anbieters

Mindestens 10 Mio. USDollar ven/valtetes Vermogen; geprufte Jahresabschlusse; Kurshistorie mind. 12 Mon.; piinktiiches Reporting

Zurich

2001 60 5

quartalsweise

nein

Nach Festlegung durch den Anbieter

Kein Stilverschiebungen; 2 Jahre Kurshistorie; ausreichendes Volumen

VAN

1995 1.300 15

monatlich

nein

Nach Festlegung durch den Anbieter

Due Diligence durch VAN und Vorlage des Prospekts

Hennesse

1992 690 23

jahrlich

nein

Nach Angabe des HF plus Prufung durch Investment-Komitee des Anbieters

10 Mio. US-Dollar verwaltetes Vermogen; Kurshistorie mind. 2 Jahre

Hedgefund. net

1998 2.300 33

fortlaufend

Ja (vollstandige Historie)

Nach Angabe des HF

MAR

1994 1.600 19

monatlich

nein

Nach Angabe des HF

Altvest

2000 2.600 14

monatlich

nein

Nach Angabe des HF

MSCI

2002 uber 1.600 160

monatlich

Ja (vollstandige Historie)

Mindestens 15 Mio. USDollar verwaltetes Vermogen; geprufte Jahresabschlusse

S&P

2002 40 3

monatlich

nein

Due Diligence durch unabhangigen Consultant

Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 133.

Luckenlose Wertentwicklung seit Start des HF; punktiiches Reporting

3

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen

27

Tabelle 11 HedgefondsStrategie

Differenz der Berechnung

Monat

Betroffene Indices

Convertible Arbitrage

7,55 %

Dez. 2001

EACM (-6,93 %) vs. Henessee (+0,62 %)

Equity Marl<et Neutral

5,00 %

Dez. 1999

Henessee (+0,20 %) vs. VAN (+5,20 %)

Event Driven

5,06 %

Aug. 1998

CSFBTremont (-11,77%) vs. Altvest (-0,71 %)

10,48%

Okt. 1998

HF.net (-10,28%) vs. VAN (+0,20 %)

8,01 %

Dez. 1999

MAR (+2,41 %) vs. Altvest (+10,42%)

14,17%

Okt. 1998

CSFBTremont (-11,55%) vs. Altvest (+2,62 %)

Fixed Income Arbitrage DachHedgefonds Global Macro

Die Ubersicht in Tabelle 10 zeigt, dass die Indices ganz unterschiedlich „breit" (Anzahl der Hedgefonds) und „tief' (Anzahl der Subindices) strukturiert sind. Die LFberlappung von Hedgefonds-Indices betragt daher auch nicht mehr als ca. 20 %.'^'^ Es ist daher wenig erstaunlich, dass es bereits auf Monatsbasis zu erheblichen Unterschieden in den Wertenwicklungen der Indices kommen kann (siehe Tabelle 11)."^^ Die Tatsache, dass iiber die Halfte der Abweichungen im Jahr 1998 auftraten, ist schnell erklart: Durch die Russlandkrise und das Debakel des LTCMFonds war dies ein auBerordentlich schwieriges Jahr fiir die HedgefondsIndustrie. Die einzelnen Manager reagierten in Abhangigkeiten von ihrer Strategic - die Hedgefonds-Indices reflektieren das durch die starke Abweichung der Daten untereinander. Die Abweichung der Daten kann als Indiz fiir die unterschiedlichen Auswirkungen der Krise genommen werden: Die individuellen Hedgefonds haben ganz unterschiedlich reagiert, je nach Positionen, Hohe der Kreditfinanzierung und Reaktionsmoglichkeit (Liquiditat). Zugleich wird an dem Beispiel

^

Goricki, Dr. Wemer/Sohnholz, Dr. Dirk, Investierbare Hedge-Fonds-Indices, in: absolut report, 06/2004, S. 32. ^^ Amenc, Noel/Martinelli, Lionel, The Brave New World ..., a. a. O., S. 11.

28

Teil I

deutlich, wie vorsichtig mit den Daten zur Wertentwicklung (und der resultierenden Volatilitat) der Hedgefonds-Indices umgegangen werden muss. Die wichtigsten Hedgefonds-Indices sind TASS, MAR und HFR."^^ Alle drei haben Probleme mit Datenverzerrungen. Umfangreiche Untersuchungen sind gemacht worden, um die Indices von diesen Verzerrungen zu bereinigen und zu aussagekraftigen Daten zu kommen. Das dient nicht nur der besseren Beurteilung der Wertentwicklung, sondem ist auch wichtig, um die Indexentwicklung zur Beurteilung des Risikos von Hedgefonds heranzuziehen. Die Griinde fur diesen Unterschied zwischen der Wertentwicklung der Indices und der „wahren" Wertentwicklung seien im Folgenden dargestellt.

3.2

Survivorship Bias Der Einfluss der Uberlebenden

Der Terminus bezeichnet die Auswahlkriterien der Indexanbieter bzw. Datenlieferung der Hedgefonds. Die Freiwilligkeit der Berichterstattung von Ertrags- und Risikokennzahlen eroffnet den Hedgefonds die Moglichkeit, bei Vorliegen schlechter Daten die Berichterstattung einzustellen. Die meisten Hedgefonds berichten an ein oder zwei, nicht aber an alle Indexanbieter."^^ Daher sind Unterschiede in den Indexkonstruktionen unvermeidlich und daraus resultieren unterschiedliche Wertentwicklungen."^^ Eine Untersuchung von Strategic Financial Solutions"^^ bestatigt diese Beobachtung: Ende 2004 sind in den Hedgefonds-Indices rund 8.100 Hedgefonds - nach Abzug von Doppelzahlungen - enthalten, aufgeteilt in 5.500 Einzel-Hedgefonds und 2.600 Dach-Hedgefonds. 3.200 Hedgefonds-Manager (General Partner) wurden gezahlt. Aufgrund von Vergleichen und Hochrechnungen kommt die Studie zu dem Ergebnis, dass durch diese Hedgefonds, die in verschiedenen Hedgefonds-Indices gemessen werden, rund 80 % des Hedgefonds-Universums abgebildet werden. Allerdings berichten nur sehr wenige Hedgefonds an mehrere Indexanbieter - die Unterschiede in den Wertentwicklungen der verschiedenen Indices werden nachvoUziehbar. Ein deutlich positives Zeichen aus der Untersuchung ist jedoch die Aktualitat der Daten: LFber 90 % 46 47

48 49

Amenc, Noel/Martinelli, Lionel, The Brave New World ..., a. a. O., S. 6. Kat, Harry M., The Dangers of Mechanical Investment Decision-Making: The Case of Hedge Funds, The Eurekahedge Monthly 2003 (www.eurekahedge.com/ news), S. 2. Vgl. Die Gegeniiberstellung der HFR- und TASS-Datenbasis, S. 43. Strategic Financial Solutions, LLC Database Study 2004, S. 1.

3

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen

29

der in den Indices enthaltenen Hedgefonds hatten innerhalb der letzten 90 Tage vor Datenerhebung ihre Zahlen aktualisiert! Daraus konnen drei Schlussfolgerungen gezogen werden:^^ •

Da Hedgefonds nicht zur Veroffentlichung von Daten verpflichtet sind, ist es schwierig, ausreichend genaue Zahlen iiber Volumina, Wertentwicklung und Risiko zu erhalten.

"

Da die Zuordnung der Hedgefonds zu bestimmten Subindices (welche die Wertentwicklung der Hedgefonds-Strategic reflektieren sollen) auf den Angaben der Manager beruhen, ist kein Schutz vor Fehleinschatzungen, vor allem vor Verschiebungen der Strategic („style drift"), gegeben.

•

Weitcrhin schranken die Indexanbieter die Anzahl der Hedgefonds ein, die far den jeweiligen Index gecignet sind, da sic Anfordcrungen definieren, die cine bestimmtes Volumen, cine Mindesthistorie und cine ausreichende Schnelligkeit und Uberpriifbarkcit der gcmeldcten Wertentwicklungen sichcrstellen. Je nach der Formulierung dicser Anfordcrungen ergeben sich untcrschicdliche Gewichtungen in den jeweiligen Indices:^^ - Ein hohes Mindestvolumcn bedcutet ein Ausschlusskriterium fiir Hedgefonds, die aufgrund ihrer Strategic in Marktnischen mit begrenztem Volumen tatig sind. - Eine lange Fondshistoric schlicBt jiingcre Fonds aus. - Eine kurze Mcldcfrist schrankt die Aufnahme von Fonds ein, die aufgrund ihrer Anlagestrategic mchr Zeit benotigen, ihre Wertentwicklung zu bercchncn.

Hedgefonds schlicBcn fiir neue Investorcn aufgrund von Erfolg oder Misserfolg: Im Erfolgsfall heiBt das, die als optimal angcschene Menge an Liquiditat ist cingczahlt und die bestmoglichc Ausnutzung der Ertragsmoglichkeitcn ist gegeben. Damit ist fiir den Fondsmanager auch der Punkt errcicht, an dem die maximalc Hohe der ertragsabhangigen Vergiitung realisiert werden kann. Also schlieBt der Fonds fur neue Investoren. Wird er in der Datenbasis weitergefiihrt, verzerrt seine gute Performance das Bild ins Positive, denn die Zahlen stimmen zwar, nutzen jedoch keinem neuen Investor, da er in den betreffenden Hedgefonds nicht mchr investicren kann. Ebenso der umgekchrte Fall: Ein Hedgefonds schlieBt aufgrund schlechter Wertentwicklung und wird aus der Datenbasis entfemt oder berichtet seine ^^ Amenc, Noel/Martinelli, Lionel, Brave New World ..., S. 7. ^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge a. a. O., S. 124.

30

Teil I

Daten einfach nicht mehr. Das wirkt, als wiirde es diesen schlechten Hedgefonds nicht mehr gegeben, und die Wertentwicklung der Datenbasis wird positiv verzerrt. Uber das Ausmafi dieser Verzerrung gibt es zahlreiche Untersuchungen und ebenso zahlreiche Ergebnisse. Signer hat in einer Ubersicht von acht Arbeiten der Jahre 2000 bis 2001 zu diesem Thema festgestellt, dass der Survivorship Bias, also die positive Verzerrung eines Hedgefonds-Index, zwischen 0,4 % und 3,00 % p. a. liegt.^^ Grund fur diese weite Spannbreite der Ergebnisse der Untersuchungen sind unterschiedliche methodische Ansatze. Die Unsicherheit, die aus dem Survivorship Bias resultiert, ist freilich nicht auf Hedgefonds beschrankt. Auch bei klassischen Fonds gibt es dieses Phanomen. Hier wird geschatzt, dass die Verzerrung zu iiberhohten Wertentwicklungen zwischen 0,5 % und 1,4 % p. a. fflhrt.^^

3.3

Backfilling/Selection Bias

Dieser Terminus bezeichnet die Ubergewichtung „positiver" historischer Daten, da vor allem solche Hedgefonds an einen Indexanbieter berichten werden, die bereits eine positive Wertentwicklung vorweisen konnen. Das fuhrt zu Verzerrung in Richtung „aufgebesserter" Zahlen. Bei Aufnahme eines Hedgefonds in eine Datenbasis werden haufig auch die historischen Daten dieses Fonds iibemommen. Geht man davon aus, dass besonders die erfolgreichen Hedgefonds versuchen werden, Aufnahme in eine Datenbank zu fmden, wird auch dadurch die Datenbasis in Richtung auf bessere Ergebnisse verzerrt. Berechnungen haben ergeben, dass der Backfilling Bias bei einer Hedgefonds-Datenbank die Ergebnisse um 1,2 % bis 1,4 % p. a.^"* nach oben verzerrt. Da es sich hier um eine freiwillige Auswahl von Hedgefonds handelt, wird dieser Effekt auch als „Selection oder Self-reporting bias" bezeichnet. Einzelne Hedgefonds-Strategien haben neben borsennotierten Werten Investments ohne regelmafiige Kursfeststellung in ihren Portfolios. Die Wertentwicklung dieser Investments kann haufig nur geschatzt werden und vom Marktwert deutlich abweichen. Die Performancedaten dieser Hedgefonds sind demnach nicht so aussagefahig wie die von anderen Hedgefonds, die durchweg liquide Positionen halten. Da bei diesen Fonds haufig auf Vor^^ Signer, Andreas, Generieren Hedge Funds einen Mehrwert, Zurich 2002, S. 77. ^^ Signer, Andreas, a. a. O., Zurich, S. 77. ^"^ Signer, Andreas, a. a. O., Zurich, S. 78.

3

31

Hedgefonds-Indices - Starken und Schwachen

monatsdaten zuriickgegriffen wird, ergeben sich auch Verzerrungen in der Korrelation mit anderen Investments, deren Performance mit aktuellen Kursen berechnet wird. Die Daten von Hedgefonds-Indices sind also nicht so gut, wie der Investor sie wiinschen wird, aber auch nicht so schlecht, dass man sie nicht verwenden konnte. Eine Abrundung der Performancedaten nach unten zur Berlicksichtigung des „Survivorship" und „Backfilling"-Bias sowie der Vergleich von zwei Oder drei unabhangigen Indices zur Beurteilung moglicher Datenverzerrungen helfen, mogliche Uber- oder Untertreibungen zu erkennen. Im LFbrigen gilt auch fiir Hedgefonds, was jeder Investor weifi: Vergangene Performance ist keine Garantie fur zukiinftige Performance. Die rein statistische Erfassung von Hedgefonds-Resultaten und -Risiken ist nur ein erster Schritt zu einem fundierten Urteil. Einen Ausweg aus den geschilderten Unzulanglichkeiten der Hedgefonds-Indices wird mit den investierbaren Indices gesucht: Hier sind nur Hedgefonds enthalten, in die tatsachlich investiert werden kann. Diese reflektieren die gegebenen Moglichkeiten am Hedgefonds-Markt und sind daher frei von zahlreichen der weiter oben dargestellten Einschrankungen oder Verschiebungen (bias)(sieheTabellel2).^^ Tabelle 12 Anzahl Hedgefonds (Jan.

Indices der investierbaren Hedgefonds

Seit

2006)

Reporting

Uberarbeitung

S&P HFI

05/02

40

taglich

jahrlich

gleichgewichtet

HFRX

03/03

70

monatlich

vierteljahrlich

volumengewichtet

MSCI HII

07/03

130

wochentlich

vierteljahrlich

volumengewichtet

CSFB Tremont HFI

08/03

60

monatlich

halbjahrlich

volumengewichtet

Gewichtung d. Strategien

Amenc, Noel et al, Edhec European Alternative Multimanagement Practices Survey, Edhec Business School Lille-Nice, November 2003, S. 29.

32

Teil I

Allerdings reflektieren auch sie nicht das wirkliche MaB der HedgefondsWertentwicklung: •

Hedgefonds, die einen „soft close" durchgefiihrt haben, d. h. fiir Neukunden geschlossen sind, aber weiterhin Investments von bestehenden Kunden annehmen, fallen aus dem Index heraus.

•

Hedgefonds mit langen Kundigungsfristen (quartalsweise oder langer) werden in der Regel auch nicht durch die Indices erfasst, da diese Hedgefonds nicht ausreichend liquide erscheinen, um in einem Index investierbarer Hedgefonds aufgenommen zu werden.^^

Durch die Beschrankung auf die offenen Hedgefonds stellen die investierbaren Indices die Wertentwicklung der Industrie schlechter dar, als sie tatsachlich ist: Hedgefonds, in die ein Anleger bereits investiert hat und die spater geschlossen wurden, konnen nicht beriicksichtigt werden. Auch werden die Hedgefonds nicht beriicksichtigt, die „noch nicht ganz" geschlossen sind (soft close), weil sie weiterhin Gelder von bestehenden Investoren annehmen und nur fiir Erstinvestments geschlossen sind. Diese Variante der Hedgefonds-Indices reflektiert daher die Restriktionen dieses Marktes eher als die Chancen und verzerrt die Messung der Wertentwicklung nach unten. Es gibt keinen reprasentativen Markt fiir Hedgefonds, wie es einen Markt fur Aktien gibt, der durch die Borse definiert ist und aus dem sich nach festgelegten Kriterien Indices ableiten lassen. Daher werden Hedgefonds-Indices bis auf weiteres nicht die Genauigkeit in der Wiedergabe der tatsachlichen Wertentwicklung dieser Asset-Klasse haben, die der Investor wiinscht.

^^ Goricki, Dr. Wemer/Sohnholz, Dr. Dirk, Investierbare Hedgefonds-Indices, in: absolut report, 06/2004, S. 33.

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds

George C. KarlweiB, Grlinder des ersten Dach-Hedgefonds (Leveraged Capital Holdings, 1969), sagte auf die Frage, was bei der Beurteilung eines Hedgefonds wichtig sei: „Der Manager, der Manager, der Manager!"^^ Wie bei jedem erfolgreichen Untemehmen ist auch bei Hedgefonds die Personlichkeit des Untemehmers von entscheidender Bedeutung fur den Erfolg. Neben den Kriterien:^^ Motivation, Erfahrung, Ausgeglichenheit, Souveranitat, Aufgeschlossenheit und Disziplin sind mehrere Voraussetzungen notwendig, um einen Hedgefonds erfolgreich zu leiten: •

Untemehmerischer Mut

•

Kapital

"

Spezialistenwissen

•

Organisatorisches Talent

Warum sind diese Talente im Hedgefonds-Geschaft so wichtig? Mehrere Griinde sind dafur bestimmend: "

Hedgefonds-Manager haben den Mut, Spezialwissen nicht nur in Investment-Strategien umzusetzen, sondem dazu auch eine eigene Gesellschaft zu grunden. In manchen Fallen kann die Entscheidung dadurch ausgelost werden, dass spezialisierte Konzepte bei groBen Institutionen nicht in die intemen Rahmenbedingungen passen.

•

Hedgefonds-Manager investieren eigenes Geld in ihre Fonds, um zu dokumentieren, dass sie von der positiven Entwicklung ihrer Investments uberzeugt sind. Dazu ist aber zunachst einmal Kapital erforderlich.^^

57

Business Week, The Rothschild's Hedge Fund Guru, Marz 1997. Wendt, Wilfried, Personlichkeitsstmkturen erfolgreicher Hedge-Fonds-Manager, in: absolut report, 02/2005, S. 33. Zum Verhaltnis von Kapital und Risiko des Managers s. auch: Alexander Ineichen, a. a. O., S. 147.

58

34

Teil I

•

Hedgefonds nutzen liberale Gesetzgebungen in Offshore-Zentren, um unabhangig von den strengen Regularien des klassischen Fondsgeschafts ihre Konzepte umzusetzen.

•

Hedgefonds verdienen an der Erfolgs-Gebtihr, was dem Hedgefonds-Manager die Chance auf einen guten Verdienst eroffnet, aber keine sichere Kalkulationsbasis schafft - wie groB wird der Erfolg, wie hoch die Erfolgs-Gebiihr sein? Auch hier spielt die Bereitschaft, untemehmerische Risiken zu ubemehmen, eine zentrale Rolle. Allerdings lohnt sich das Risiko: Nach einer Studie der Association of Management and Research (AIMA) lag das Einkommen von Hedgefonds-Managem im Jahr 2002 um fast 70 % iiber dem Einkommen der Manager von klassischen Fonds, die durchschnittlich rund 150.000 US-Dollar verdienten.^^

Es sind daher oftmals besonders erfahrene und auch risikofreudige Investment-Spezialisten, die als Hedgefonds-Manager tatig werden. Daraus folgt auch, dass die Entwicklung von Hedgefonds in Abhangigkeit vom Manager, der Investment-Strategic und der Marktentwicklung ganz unterschiedlich verlaufen kann: Die GroBe der rund 6.000 einzelnen Hedgefonds reflektiert das: Die kleinen Hedgefonds verwalten Vermogen von nur 5 Mio. US-Dollar, der Durchschnittswert der Assets under Management in der Hedgefonds-Industrie liegt bei 87 Mio. US-Dollar, der Median betragt 22 Mio. US-Dollar. Uber 60 % der Hedgefonds sind im Bereich zwischen 5 bis 100 Mio. US-Dollar verwaltetes Vermogen. Umgekehrt werden 80 % der Assets under Management von 15 % der Hedgefonds verwaltet.^^ Hedgefonds sind bis heute in der Regel kleine Organisationen, die sich auf die Umsetzung ihrer jeweiligen Investment-Strategic konzentrieren. Ein typisches Merkmal von Hedgefonds ist daher auch die Ausgliederung von Verwaltungsaufgaben. In diesem wichtigen Bereich hat sich eine eigene Service-Industrie gebildet (Administratoren), die Buchungs- und Kontrollfunktionen iibemimmt, die benotigte Kreditfinanzierung (Leverage) bereitstellt und Transaktionen abwickelt. Die Struktur eines Hedgefonds setzt sich daher aus mehreren, voneinander unabhangigen „Fachbereichen" zusammen.^^ Dabei kann zwischen Fonds-intemen und Fonds-extemen Strukturen sowie formalen Strukturen unterschieden werden:

^^ Busack, Michael, in: absolut report, 06/2003, S. 7. ^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 13. ^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 45 ff

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds

35

Interne Strukturen: •

Sponsoren (General Partner): Der Sponsor oder General Partner (bei einer Limited Partnership) ist in der Kegel der Grander des Fonds und halt die Stimmrechte am Fonds. Er erhalt die erfolgsabhangige Gebiihr.

•

Board of Directors'. Die Direktoren sind fflr die ordnungsgemaBe Strukturierung und Aufgabenabwicklung des Fonds verantwortlich. Sie iiberwachen den Manager und die ubrigen Aufgabentrager. Das Board of Directors ist mit dem Anlageausschuss eines deutsche Investmentfonds vergleichbar.

•

Investment-Manager: Der Manager ist oft identisch mit dem Sponsor (General Partner); organisatorisch wird eine Management-Gesellschaft gegriindet, die die Aufgaben des Managers wahmimmt.

Exteme Strukturen: •

Investoren (Limited Partners): Diese sind am Fonds beteiligt, haben aber keinen Einfluss auf die Struktur und Anlagestrategie des Fonds.

•

Administrator. Dieser ist fur die korrekte Berechnung des Fondspreises verantwortlich. Dazu gehort auch, den „Fair Value" von nicht oder nur unregelmaBig bewerteten Positionen festzulegen. Die Aufgabe bringt es mit sich, dass haufig auch die Buchhaltung des Hedgefonds vom Administrator ubemommen wird, zusammen mit der Ausftihrung von Zahlungen, dem Aufbereiten von Steuerunterlagen und der Bereitstellung von Daten fur die Risikokontrolle. Die groBen Institutionen auf diesem Gebiet sind in Tabelle 13 dargestellt.^'' Aufgrund der Bedeutung dieser Aufgabe wird vor allem von institutionellen Investoren haufig darauf bestanden, dass ein unabhangiger Administrator tatig ist. Drastisch formulierte es die „Neue Zurcher Zeitung" (NZZ) in einer Beilage iiber Hedgefonds: „Traue (fast) keinem Manager ohne Administrator."^"^ Ein unabhangiger Administrator, der die Buchhaltung und Berechnung des Anteilscheinpreises (Net Asset Value - NAV) durchfuhrt, ist die beste Gewahr ftir eine korrekte Preisfmdung. Wird diese Aufgabe vom Manager oder einer von ihm tiberwachten Institution durchgefiihrt, ist die Gefahr einer falschen Preisberechnung - durch Fehler oder gar Absicht - deutlich groBer.

63

Investors & Pension Europe (IPE) Supplement Hedge Funds, June 2005, S. 6. Vosbeck, Rob/Keel, David, in: NZZ, Sonderbeilage Hedge-Funds vom 30. September 2003, S. BIO.

36

Teill

Tabelle 13

Administratoren

Hedgefonds-Assets unter Verwaltung 2004 (Mrd. US-Dollar)

Anzahl Hedgefonds unter Verwaltung 2004

Citco Fund Service

160

1400

Fortis

132

1400

Bank of Bermuda

100

1379

IFS (State Street)

100

500

BISYS Hedge Fund Service

82

455

Globe OP

55

405

UBS Fund Services

53

420

Investors Bank & Trust

49

130

SEI Investments

42

479

Olympia Capital

38

350

Bank of New York

37

201

RK Consulting

36

750

PFPC

32

378

Euro-VL

31

573

Bank of Butterfield

30

388

!

Depotbank (Custodian): Die Depotbank klart alle Transaktionen und tiberwacht den Zahlungsein- und -ausgang bei Wertpapierkaufen und "Verkaufen des Fonds. Weiterhin werden die dem Fonds gehorenden Vermogenswerte gebucht und iiberwacht. Prime Broker. Nicht nur Broker, sondem das „Back Office" des Fonds. Der Prime Broker handelt nicht nur die Kauf- und Verkauforders des Fonds, sondem auch die Transaktionen des Fonds mit anderen Brokem. Daher wird dem Prime Broker haufig auch die Funktion der Depotbank iibertragen (Custodian). Eine wichtige Aufgabe ist dariiber hinaus die Bereitstellung von Kreditlinien: Hedgefonds verstarken ihre Positionen durch Kreditaufnahme (Leverage), um, in Bezug auf das investierte Kapital, hohere Ertrage erwirtschaften zu konnen. Prime Broker stellen diese Kredithnien zur Verfligung. Ebenso stellen Prime Broker die Wertpapier-

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds

37

Tabelle 14 Prime Broker

Anteil am Prime-Broker-Markt 2004

Goldman Sachs, Morgan Stanley

50%

Bear Sterns

13%

Deutsche Bank, Lehman Brothers

18%

Bank of America, CSFB, UBS, Merrill Lynch, Citigroup

19%

leihe bereit, die eine Voraussetzung fur Leerverkaufe (Short Position) ist. Fur die Erfiillung dieser zentralen Aufgaben verlangen die Prime Broker als Sicherheit Vermogenswerte des Hedgefonds: Daher halten sie meistens einen Teil - oder die Gesamtheit - des Eigenkapitals der Fonds. Auch aus diesem Grund ist die Aufgabe des Prime Brokers und der Depotbank oft identisch. GroBe Anbieter dieses Service sind in Tabelle 14 aufgeffihrt.^^ Die Effektivitat und technische Kapazitat solcher Institutionen tragen wesentlich dazu bei, das Geschaft der Hedgefonds sicher und nachvollziehbar zu machen. Zudem ist es fiir die Investoren ein positives Zeichen, ihre Gelder bei groBen und bekannten Adressen aufgehoben zu sehen. Das gilt fiir die Prime Broker/Depotbanken ebenso wie fiir die weiter oben beschriebenen Administratoren. Formale Strukturen: "

„Nachbar"-Strukturen und „Master-Feeder"-Stmkturen: Ein Hedgefonds kann verschiedene Investorengruppen haben; unterschiedliche Lander, Wahrungen, Gesetzgebungen und Praferenzen konnen dazu fiihren, dass zwar die gleiche Investment-Strategie, aber unterschiedliche Ausgestaltungen gefordert sind (Euro oder US-Dollar als Abrechnungswahrung, ausschiittend oder thesaurierend). Zwei Varianten bei der Umsetzung solcher Anforderungen sind iiblich: - die Auflegung paralleler Fonds (Nachbarschafts-Struktur) oder - die Schaffung mehrerer zufiihrender Fonds (Feeder-Fonds), deren Gelder in einen Hauptfonds (Masterfonds) flieBen.

Sloan, Robert/Prasad, Krishna, The Impact of Portfolio Financing on Alpha Generation by Hedge Funds, New York 2004, S. 6.

38 •

Teil I Managed Accounts (Verwaltungskonten): Die Wertentwicklung eines Hedgefonds kann auch dadurch nachvollzogen werden, dass anstelle der Entwicklung des Anteilsscheinpreises ein eigenes Konto eingerichtet wird, in welchem alle Positionen und Buchungen des Fonds nachvollzogen werden. Das ergibt eine fast genaue Kopie des Fonds, die dem Investor Einblick in jede Transaktion gibt. Allerdings benotigt ein Managed Account eine MindestgroBe, um das Portfolio des Hedgefonds genau nachbilden zu konnen, und die depotfuhrende Stelle des Managed Accounts muss technisch ausgertistet sein, alle Transaktionen nachzuvollziehen.

Ein Hedgefonds ist daher in organisatorischer Hinsicht ein komplexes Gebilde. Die Gefahr besteht natiirlich, dass die unabhangigen Organisationen, die zur Realisierung des Hedgefonds notwendig sind, nicht effizient zusammenarbeiten. Eine Untersuchung ftir GroBbritannien im Jahr 1999 zeigt jedoch, dass die Systematik der extemen Hedgefonds-Administratoren haufig sogar besser ist als die Inhouse-Organisationen, die bei klassischen Fonds typischerweise vorherrschen.^^ Die Anforderungen institutioneller Investoren deuten im Gegenteil darauf bin, dass eine Trennung von Hedgefonds-Management und Buchhaltung/Reporting sowie Wertpapierhandel gewunscht ist, um zusatzliche Sicherheit und Kontrolle zu haben. Die Verbindung von Hedgefonds mit groBen und bekannten Institutionen der Finanzindustrie ist daher ftir Hedgefonds und Investoren von Vorteil und wird vor allem von institutionellen Investoren gefordert, die eine wirksame Risikokontrolle installiert wissen wollen. Eine Erhebung der Deutschen Bank kommt zu dem Ergebnis, dass iiber 60 % der befragten Investoren Risikokontrolle und Transparenz als wichtige Aufgabe der unabhangigen Administratoren sehen.^^

4.1

Absoluter Ertrag und Gebiihren

Die Gebiihrenstruktur von Hedgefonds macht diese Anlageklasse fiir viele Fonds-Manager interessant: Eine ausreichende Managementgebiihr plus einer attraktiven erfolgsabhangigen Gebtihr zu realisieren ist ein starker Anreiz, sich mit einem Hedgefonds selbststandig zu machen. Damit der Manager nicht unverhaltnismaBig groBe Risiken eingeht, um im Erfolgsfall entsprechend hohe Erfolgsgebiihren zu erhalten, wird seine Beteiligung am Hedge^^ Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 45. ^^ Deutsche Bank Equity Prime Services, Hedge Fund Capital Group, Dyment, Heavey, Parekh, Alternative Investment Survey, February 2004, S. 18.

4

Organisatorische Grundlagen von Hedgefonds

39

fonds als wichtiges Regulativ betrachtet. Das eigene Kapital des Managers ist eine wirksame Bremse gegen iiberzogene Risiken und damit ein effektiver Schutz fiir das Kapital aller Investoren. Hedgefonds haben hohe Gebtihren, verglichen mit klassischen Fonds. Der Mittelwert der Managementgebiihr liegt bei 1,25 %, die Bandbreite geht von 1,00 % bis 6,00 %. Hinzu kommt eine erfolgsabhangige Gebtihr (Performance-Fee), die in der Kegel bei 20 %, in Einzelfallen auch dariiber liegen kann.^^ Wahrend die fixen Gebiihren fur den Manager sicherstellen, dass sein „Apparat", also seine Management-Einheit sowie die Gebiihren des Administrators, Prime Brokers etc. gedeckt sind, ist der reizvolle Teil der Gebiihrenvereinbarung aus der Sicht des Managers die erfolgsabhangige Vergiitung. Das Risiko besteht, dass der Manager aufgrund der erfolgsabhangigen Gebtihr bereit sein wird, zu viel Risiko einzugehen. Dem steht aber entgegen, dass der Manager mit eigenem Kapital investiert ist und zu groBes Risiko auch sein eigenes Kapital gefahrdet. Da die erfolgsabhangige Gebtihr eine variable GroBe ist, die mit dem Erfolg des Hedgefonds steigt oder fallt, ist die Kostenbelastung eines Hedgefonds nicht festgeschrieben. Der Hedgefonds verdient sich einen Teil seiner Ertrage selbst und entnimmt diese, zusammen mit den fixen Gebtihren, am Geschaftsjahresende dem Fondsvermogen. Die Wertentwicklung fiir den Investor wird daher bei Hedgefonds stets „netto" angegeben, da die Ertrage des Hedgefonds von Jahr zu Jahr schwanken.

4.2

Mindestertrag (Hurdle Rate) und Hochwassermarke (High-Water Mark)

Die meisten Hedgefonds haben sich eine „Hurdle Rate", gesetzt, einen Mindestertrag, der erreicht werden muss, bevor die Berechnung der erfolgsabhangigen Gebtihr einsetzt. Ein moglicher Mindestertrag ist z. B. der DreiMonats-Geldmarktsatz, dessen Zins durch die Wertentwicklung des Hedgefonds erst tiberschritten werden muss. Der Mindestertrag orientiert sich in der Regel daran, was der Hedgefonds auf der Grundlage seiner Anlagestrategie verdienen konnen muss, wenn die Strategic aufgeht. Der Begriff „Hochwassermarke" bezeichnet sehr anschaulich eine GroBe, die fiir die Berechnung der erfolgsabhangigen Gebtihr wichtig ist: Bevor erfolgsabhangige Gebiihren erhoben werden, miissen zunachst Verluste kompensiert

Kaiser, Dieter G., a. a. O., S. 100.

40

Teil I

sein, die moglicherweise zuvor aufgetreten sind. Dieses Verfahren wird bildhaft als „Hochwassennarke" bezeichnet: Bevor emeut Gebiihren berechnet werden, muss die alte Marke tiberschritten sein. Ftir den Investor ist diese Regelung deshalb wichtig, weil damit verhindert wird, dass eine erfolgsabhangige Gebiihr nach einem Kursriickgang emeut berechnet wird, obwohl bereits fiir den gleichen Kursanstieg zuvor Gebuhren belastet wurden. Damit ist gesichert, dass der Investor nach einem Riickschlag der Wertentwicklung nicht die Kurserholung, sondem stets nur den effektiven Zugewinn bezahlen muss. Die Hochwassermarke gilt unabhangig vom Geschaflsjahr: Auch wenn der Riickschlag des Fonds im neuen Geschaftsjahr passiert und der letzte Hochststand im alten Geschaftsjahr verzeichnet wurde, ist diese letzte Marke die BezugsgroBe.

4,3

Ausgleichs-(Equalization)-Faktor

Hedgefonds haben, wie oben dargestellt, eine feste und eine erfolgsabhangige Gebiihr. Die erfolgsabhangige Gebiihr wird berechnet, wenn die im Prospekt festgelegten Kriterien erfullt sind: Die Wertentwicklung im laufenden Geschaftsjahr hat die festgelegte Mindestmarke tiberschritten und die letzte Hochwassermarke ist iibertroffen. Von diesem Punkt an verdient der Manager mit und kann einen entsprechenden Teil des Wertes des Fonds und jedes Fondsanteils fiir sich beanspruchen, in der Mehrzahl der Falle 20 Cent von jedem Euro oder US-Dollar (= 20 % erfolgsabhangige Gebiihr), der oberhalb des Mindestertrages erzielt wird. Der entsprechende Betrag wird monatlich oder quartalsweise vom Fondsvermogen buchhalterisch abgegrenzt und zum Geschaftsjahresende dem Fonds entnommen. Ist der Hedgefonds erfolgreich und kauft ein Investor mitten im Jahr Fondsanteile, bezahlt er den Teil der erfolgsabhangigen Gebiihr mit, der zeitlich vor seinem Investment angefallen ist und buchhalterisch abgegrenzt wurde. Das will er natiirlich nicht. Als Ausgleich fiir diese Gebiihren, die buchhalterisch abgegrenzt wurden, aber noch im Fondsvermogen enthalten sind, bekommt der Investor eine Gutschrift in Form von zusatzlichen Fondsanteilen. Durch diesen Ausgleichsfaktor wird er fiir genau die zuvor bereits entstandene erfolgsabhangige Gebiihr entschadigt. In einem Fondsprospekt wird dieses Vorgehen so beschrieben: „Bei Zeichnungen wahrend des Geschaftsjahres (interim subscriptions) ist der Zeichnungspreis - im Fall, dass der Wert des Fondsanteiles hoher ist als zu Jahresanfang - der Wert des Fondsanteiles minus dem Ausgleichsfaktor."^^ The Tantallon Fund, Private Placing Memorandum, January 2005, S. 12.

4

Organisatorische Gmndlagen von Hedgefonds

41

Die AnsprUche auf zusatzliche Fondsanteile werden am Geschaftsjahresende abgerechnet und werden dann Teil des Gesamtinvestments, und das Verfahren beginnt von neuem. Warum entnimmt der Hedgefonds nicht die erfolgsabhangige Gebtihr auf Monatsbasis, so dass jedes neue Investment unbelastet von den bereits aufgelaufenen Gebuhren startet? Die Hedgefonds erheben ihre Gebiihren auf Jahresbasis, und das bedeutet far die erfolgsabhangige Gebtihr, dass erst am Geschaftsjahresende die Hohe der tatsachlich dem Manager zustehenden Gebtihr errechnet werden kann: Es ist ja mogUch, dass der Fonds in den ersten Monaten des Geschaftsjahres sehr erfolgreich ist, die Mindestmarke flir die Berechnung der erfolgsabhangigen Gebtihr wird leicht tibersprungen, die Gebtihr entsteht und steigt, bis - aufgrund von negativer Monatsentwicklung in den folgenden Monaten - die Gebtihr wieder schrumpft! Was dem Manager zusteht, kann demnach erst am Geschaftsjahresende abschlieBend ermittelt werden. Was geschieht mit der Gutschrift fur den Investor, wenn am Geschaftsjahresende festgestellt wird, dass der Ausgleichsanspruch, der ihm gutgeschrieben wurde, hoher ist als die endgtiltig realisierte Wertentwicklung oberhalb der Mindestmarke? Diesem Investor wird der Ausgleichsanspruch in der Hohe gutgeschrieben, in welcher am Geschaftsjahresende tatsachUch ein Mehrwert entstanden ist. Allerdings hat er eine hohere erfolgsabhangige Gebtihr im Monat des Investments mitbezahlt, und daher ist der Teil des Ausgleichsanspruchs, der am Ende des Geschaftsjahres aufgrund der wieder gefallenen Wertentwicklung „ubrig geblieben" ist, ein Guthaben fiir das folgende Geschaftsjahr. Dann wird die verbliebene Gutschrift nachgeholt. Ein komplexes Verfahren, nicht nur fiir die Investoren, sondem auch far die Verbuchung der Hedgefonds-Anteile, denn die Ausgleichanspriiche eines jeden Monats mtissen als eine eigene Position erfasst werden. Die meisten Hedgefonds begeben dazu monatlich, wenn Ausgleichsanspriiche entstanden sind, eine neue Serie von Fondsanteilen. Diese verbriefen die Ausgleichsanspniche, so dass neben den eigentlichen Hedgefonds-Anteilen noch eine Serie A, B, C, ... des gleichen Fonds besteht. Am Geschaftsjahresende werden diese Serien (die Ausgleichsanspriiche) auf den Hauptfonds verschmolzen, und dann beginnt im neuen Geschaftsjahr der Prozess von neuem.

5

Leerverkaufe und Kreditfinanzierung

Hedgefonds haben gegeniiber klassischen Investmentfonds zusatzliche Instrumente zur Umsetzung ihrer Strategien zur Verfflgung: Leerverkauf (Short Sale) und Kreditfinanzierung (Leverage) sind far die Umsetzung der Investment-Strategie nahezu aller Hedgefonds von zentraler Bedeutung und werden in Abhangigkeit von der Anlagestrategie in mehr oder weniger starkem Umfang eingesetzt. Durch Kreditfinanzierung konnen einzelne Hedgefonds-Strategien tiberhaupt erst realisiert werden. Vor allem die Aktien- und Rentenarbitrage (Long/Short Equity und Fixed Income Arbitrage) basieren auf diesen beiden Vorgehensweisen. Erst seit der Einfiihrung des Investmentgesetzes im Januar 2004 sind in Deutschland Kreditaufnahme und Leerverkaufe fur Investmentfonds erlaubt. Diese Instrumente sind vielen Investoren daher noch wenig vertraut und werden als Beleg fur den „hochriskanten" und „spekulativen" Ansatz dieser Fonds genannt. Umso interessanter ist daher, diese Instrumente zu kennen und zu wissen, wie Kreditfinanzierung und Leerverkaufe funktionieren und was damit erreicht werden kann.

5.1

Leerverkaufe

Wenn eine unterbewertete Aktie oder Rente gekauft werden kann, warum nicht auch eine iiberbewertete Aktie oder Rente verkaufen? Wahrend eine Position, die von steigenden Kursen profitieren soil, gekauft und gehalten wird, ist es bei der Position, die von fallenden Kursen profitieren soil, genau umgekehrt: Sie wird verkauft. Zunachst aber muss eine Position vorhanden sein; daher werden die benotigten Titel geliehen (Wertpapierleihe), dann verkauft, und wenn der erwartete Kursriickgang eingetreten ist, wird der Titel zuriickgekauft (zum niedrigeren Kurs) und dem Leihegeber wieder ausgehandigt. Diese Art der Transaktion wird Leerverkauf (Short Sale) genannt. Dieser Ansatz hat daher nichts mit Spekulation zu tun, sondem reflektiert entweder die negative Einschatzung eines Wertpapiers oder dient der Absicherung von Wertpapierpositionen. Der Vorwurf, durch Leerverkaufe wiir-

44

Teil I

den Wertpapiere in zu niedrige Kurse getrieben und dadurch die Stabilitat von Untemehmen gefahrdet, ist nicht zu halten. Vielmehr wird die Marktsicht der Investoren umgesetzt, die den gegebenen Kurs als zu hoch einschatzen und auf ein Nachgeben dieses Kurses setzen: Ihre Chancen und Risiken sind das genaue Spiegelbild der Kaufer (Long Position) des Wertpapiers7^ Leerverkaufe erhohen also die Effizienz der Markte, weil die unterschiedlichen Einschatzungen der Chancen und Risiken eines Wertpapiers besser reflektiert werden. Die praktische Durchfuhrung von Leerverkaufen wird von den Prime Brokem der Hedgefonds ubemommen, den Institutionen also, die fiir Hedgefonds die Abwicklung aller Transaktionen durchfiihren. Die Prime Broker sind in der Regel grofie Geschaftsbanken. Diese Banken haben die notwendige GroBe, um die Wertpapierleihe organisieren zu konnen, da sie iiber ausreichend grofie Wertpapierbestande in den Portfolios ihrer Kunden verfugen. Die Kunden erhalten die Leihegebiihr sowie die Garantie der Depotbank, dass sie ihre Papiere zurlickerhalten. Im Gegenzug hinterlegt der Leihenehmer (der Hedgefonds) eine Sicherheit, die hoher ist als der Gegenwert der verliehenen Wertpapiere^^ Die verliehenen Titel werden dem Kundendepot entnommen und dem Hedgefonds iibertragen. Der Hedgefonds zahlt die Leihegebiihr an den Kunden (Leihegeber) sowie eine Gebiihr an seinen Prime Broker, der dieses Geschaft abwickelt. Da Hedgefonds in grofiem Stil Leerverkaufe durchfiihren, ist diese Abwicklung ein interessantes Geschaft fiir die Prime Broker. Der Hedgefonds hat die Pflicht, dem Leihegeber Leistungen aus den Aktien zu iiberweisen: Dividenden, Bezugsrechte und Veranderungen der Aktienstruktur (durch Aktienteilung oder durch Ausgliederungen, so genannte Spin-Offs) stehen dem Leihegeber zu. Hat der Hedgefonds die benotigten Titel erhalten, wird er diese am Markt verkaufen und abwarten, dass sich die Transaktion in der prognostizierten Weise entwickelt. Hier liegen auch die Risiken der Strategic: Die Wertpapierleihe ist zeitlich begrenzt und kostet Leihegebtihren, so dass der Hedgefonds nicht unbegrenzt warten kann, dass seine Strategic aufgeht. Um sich zu disziplinieren, setzen die Hedgefonds daher meist eine Stop-Loss-Marke, bei deren Erreichen die Position aufgelost wird. Steigt also der Kurs des Titels anstatt zu fallen, wird man dem nicht einfach zuschauen, sondem relativ ziigig die Position glattstellen.

^^ Ineichen, Alexander, Leerverkaufe - eine Uberpnifung, in: absolut report, 06/ 2002,8.41. ^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 66.

5

45

Leerverkaufe und Kreditfinanzierung

Tabelle 15 Verbindlichkeiten

Vermogen Kasse Wertpapiere

100.000 50.000

Leerverkauf (Aktien) Sicherheitsmarge

100.000 50.000

Wie funktioniert ein Leerverkauf? Das Schema zeigt die Entwicklung einer solchen Transaktion:72 Der Hedgefonds will 10.000 Aktien zum Kurs von 10 Euro leer verkaufen, also eine Position von 100.000 Euro. Der Prime Broker kann die Aktien bereitstellen und berechnet eine Sicherheitsmarge von 150 %. Weiterhin wird eine Marge zur Aufrechterhaltung der Leihe von 130 % festgelegt; wird diese Marge unterschritten, muss der Hedgefonds neue Sicherheiten stellen oder die Position wird geschlossen. Der Hedgefonds tibertragt fiir 50.000 Euro Wertpapiere an den Prime Broker und belasst die entliehenen Aktien dort, so dass die 150 % Sicherheit vorhanden sind. Daraus ergibt sich die Darstellung in Tabelle 15. Der Kurs der leer verkauften Aktien steigt um 10 %, von 10 Euro auf 11 Euro, wodurch sich der Kontostand des Hedgefonds verandert (siehe Tabelle 16). Der Wert der Sicherheitsmarge ist um 10.000 Euro gesunken, aber noch tiber den 130 % Sicherheit, die zur Aufrechterhaltung der Leihe gefordert werden. Die erforderliche Minimum-Sicherheit von 30 % wird dabei als

Tabelle 16 Verbindlichkeiten

Vermogen Kasse Wertpapiere

100.000 50.000

Leerverkauf (Aktien) Sicherheitsmarge

110.000 40.000

Das Beispiel folgt der Darstellung von Francoise-Serge Lhabitant, a. a. O., S. 68 f

46

Teil I Verhaltnis von Vermogen und Marktwert der leer verkauften Position berechnet:

•

-

Vermogen minus Marktwert:

0,3 x Marktwert

-

150.000 Euro - 110.000 Euro: 0,3 x 110.000 Euro (= 33.000 Euro)

-

40.000 Euro >

33.000 Euro Die Sicherheit reicht aus.

Der Kurs der Aktien steigt weiter auf 12 Euro (= 120.000 Euro Marktwert der Position) und die Sicherheit reduziert sich dadurch auf 30.000 Euro: - 150.000 Euro - 120.000 Euro: 0,3 x 120.000 Euro (= 36.000 Euro) - 30.000 Euro <

36.000 Euro Die Sicherheit reicht nicht mehr aus.

- Der Hedgefonds muss zusatzliche Sicherheiten stellen, mindestens in Hohe von 6.000 Euro. Die Berechnung einer ausreichenden Sicherheit und die Uberwachung des Sicherheitenkontos sind wichtige Aufgaben des Prime Brokers, zugleich aber auch eine lukrative Tatigkeit: Die Gebiihren aus der Wertpapierleihe sind eine weitere Einnahmequelle neben den anderen Kontogebtihren. Warum ist dieses Instrument so wichtig? •

Leerverkaufe sind ein zentrales Instrument des Risikomanagements von Hedgefonds: Teilrisiken eines Investments konnen ausgeschlossen werden, indem durch Leerverkaufe die Gegenposition eingegangen wird und dadurch das entsprechende Risiko „neutralisiert" wird. Das Risiko eines Wertpapiers lasst sich im Wesentlichen in das Marktrisiko (die Gefahr, keinen korrekten Preis zu erhalten), das Liquiditatsrisiko (die Gefahr, nicht handelbar zu sein) und das Qualitatsrisiko (die Gefahr, Abschlage auf den Kurs aufgrund schlechterer Qualitatseinschatzung zu erfahren) gliedem. Ein Hedgefonds-Manager wird versuchen die Teilrisiken auszuschalten, die ihm zu hoch erscheinen, d. h. nicht ausreichend durch Ertragschancen belohnt. Leerverkaufe sind daher ein zentrales Element bei der Optimierung von Risiko und Ertrag.

•

Hedgefonds woUen in steigenden und in fallenden Markten positive Ertrage erzielen - das geht nur mittels Leerverkaufen. Allerdings ist eine gute Risikokontrolle wichtigste Voraussetzung fiir Leerverkaufe, denn wahrend man bei steigenden Kursen gekaufter Titel eine zumindest theoretisch unbegrenzte Gewinnchance hat, besteht bei steigenden Kursen eines verkauften Titels ein zumindest theoretisch unbegrenztes Verlustrisiko! Daher wird nicht lange gewartet: Wenn sich die verkaufte Position

5

Leerverkaufe und Kreditfmanzierung

47

anders entwickelt als prognostiziert, muss sie eingedeckt (zuriickgekauft) werden, um das Verlustpotenzial zu limitieren. SoUte der Hedgefonds das nicht tun, wird der Wertpapierhandler (Prime Broker) einschreiten und die Position liquidieren, sobald die erforderliche Minimumsicherheit nicht mehr vorhanden ist.

5.2

Kreditfinanzierung

Kreditfinanzierung (Leverage) von Hedgefonds ist das zweite Charakteristikum von Hedgefonds. Bereits der erste Hedgefonds setzte diese Moglichkeit ein, um die Wertentwicklung, bezogen auf das Eigenkapital des Fonds, zu vergroBem. Die „Presidential Working Group on Financial Markets" fand heraus, dass im Jahr 2000 knapp 70 % aller Hedgefonds Kreditfinanzierung einsetzten. Ungefahr 45 % aller Hedgefonds haben eine Kreditfinanzierung, die kleiner ist als 2:1 (also weniger als das Doppelte des Eigenkapitals), eine Kreditfmanzierung groBer als 2:1 haben rund 25 % der Hedgefonds. Etwas mehr als 30 % der Fonds nutzen keine Kreditfmanzierung.'^^ Um diese Zahlen zu beurteilen, sei die Kreditfmanzierung anderer Wirtschaftsbereiche als Vergleich herangezogen: Die Kreditfmanzierung bei Immobilien betragt im Schnitt 80 % (plus 20 % Eigenkapital), das entspricht einem Leverage von 4:1. Geschaftsbanken haben im Durchschnitt ein Verhaltnis von eigenem zu fremden Kapital von 10:1.^"^ Unter der klassischen Definition von Kreditfinanzierung, also dem Verhaltnis von Investment zu Eigenkapital, haben Hedgefonds kein hohes MaB an Kreditverpflichtungen. Die Aussage wird durch die Daten der Tabelle 17 bestatigt, die die Hohe des eingesetzten Leverage der einzelnen Hedgefonds-Strategien aufzeigt^^ (siehe Kapitel 7). Wenn ein Investmentfonds 1.000 Euro in eine Aktie investiert und diese steigt um 10 %, sind 100 Euro Gewinn entstanden. Wenn der Fonds 10.000 Euro als Kredit aufnimmt und dann diesen Betrag plus das eigene Kapital in die Aktie investiert und der Titel um 10 % steigt, sind 1.100 Euro Gewinn entstanden. Bezogen auf das eigene Kapital von 1.000 Euro ist das ein Ertrag von 110 % (ohne Kreditkosten). Fallt aber der Kurs der Aktie um 10 %, dann ist bei diesem Investment das Kapital aufgezehrt: 1.000 Euro eigenes Kapital

^^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 47, Daten: Van Money Manager Research. ^'^ Ineichen, Alex Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 151. Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 47.

48

Teill

Tabellel? Hedgefonds-Strategie

Hohe des Leverage

Fixed Income Arbitrage

20-30

Convertible Arbitrage

2-10

Risk Arbitrage

2-5

Equity Market-Neutral

1-5

Equity long/short

1-2

Distressed Securities

1-2

Emerging Markets

1-1,5

Short Selling

1-1,5

minus 1.100 Euro Kursverlust fiihrt zu einer Verlustposition von 100 Euro (ohne Kreditkosten)7^ Eine effiziente RisikokontroUe ist daher die Voraussetzung fiir die Kreditfinanzierung. Die Hohe der Kreditaufhahme muss im Zusammenhang mit der Investment-Strategie des Hedgefonds gesehen werden: Beruht die Anlagestrategie zum Beispiel auf Rentenarbitrage, bei der festverzinsliche Wertpapiere mit hoher Liquiditat und Qualitat long und short gekauft werden, also stets zwei ahnliche Positionen, die eine iiberbewertet (Short-Position), die andere unterbewertet (Long-Position), kann auch ein hoheres MaB an Kreditfmanzierung eingegangen werden als zum Beispiel bei einer Strategie, die in sehr volatile oder wenig liquide Positionen investiert. Damit die Moglichkeiten der Wertpapierleihe nicht missbraucht werden, gibt es drei Regulative, die festgelegt sind: die Minimum-Sicherheit, die AnfangsSicherheit (Initial Margin) und Sicherheit zur Aufrechterhaltung der Wertpapierleihe (Maintenance Margin). In der Praxis wird die Kreditfmanzierung von Hedgefonds iiber Kauf-Ruckkauf-Vereinbarungen (Sale-RepurchaseAgreements) abgewickelt; diese funktionieren beim Kauf (Long-Position) einer Position so: 1) Der Hedgefonds kauft Staatsanleihen flir 25 Mio. Euro. 2) Am folgenden Tag (T+1) leiht der Hedgefonds 25 Mio. Euro; mit diesem Geld wird der Kauf der Staatsanleihen bezahlt. 3) Als Sicherheit fur die aufgenommenen 25 Mio. Euro werden die gekauften Staatsanleihen hinterlegt. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 72.

5

Leerverkaufe und Kreditfinanzierung

49

4) Auf Tagesbasis zahlt der Hedgefonds die Zinsen fur die geliehenen 25 Mio. Euro. Der Leerverkauf einer Position funktioniert entsprechend: 1) Der Hedgefonds verkauft leer Staatsanleihen fur 25 Mio. Euro. 2) Am folgenden Tag (T+1) erhalt der Hedgefonds 25 Mio. Euro. 3) Dieses Geld wird verliehen, und als Sicherheit werden die benotigten Staatsanleihen vom Kreditnehmer geliefert. 4) Die Staatsanleihen werden dem Kaufer geliefert. 5) Auf Tagesbasis erhalt der Hedgefonds die Zinsen fur die verliehenen 25 Mio. Euro. Fiir eine kreditfinanzierte Transaktion braucht man neben dem Kaufer und dem Verkaufer noch einen dritten Teilnehmer, den Leihegeber der Wertpapierleihe. Denn eine kreditfinanzierte Transaktion basiert auf einer Wertpapierleihe: Anstatt Liquiditat einzusetzen, leiht sich der Hedgefonds die Wertpapiere, die er verkaufen will; der Leihegeber wird die Wertpapiere verleihen, sofem er eine Sicherheit erhalt. Die Abwicklung dieser Transaktionen wird in der Regel von den Prime Brokem vorgenommen; diese erheben auch eine Sicherheitsmarge, im Jargon der Hedgefonds „haircut" genannt. Dadurch ist sichergestellt, dass (anders als im Beispiel oben) nicht im Verhaltnis 1:1 Kasse gegen Wertpapiere ausgetauscht werden kann, sondem die geliehene Kasse, die zu weiteren Transaktionen eingesetzt werden kann, stets etwas niedriger ist als der Wert der hinterlegten Wertpapiere. Die realisierbare Kreditfinanzierung hangt also von der Sicherheitsmarge ab. In Abhangigkeit vom Risiko wird die Hohe der Sicherheitsmarge festgelegt: Je hoher das Risiko einer Hedgefonds-Strategie vom Prime Broker eingeschatzt wird, umso hoher wird die Sicherheitsmarge sein. Auf diese Weise wird die Moglichkeit begrenzt, weitere kreditfinanzierte Positionen einzugehen. Wie wird das Verhaltnis von Eigen- zu Fremdkapital in der Bilanz des Hedgefonds ausgedriickt? Der Hedgefonds im Beispiel von Tabelle 18 ist 6:1 kreditfinanziert, da er Aktiva von 600 und ein Eigenkapital (Kasse) von 100 halt.^^ Der Hedgefonds hat eine Kreditfinanzierung von 6:1, also dem Verhaltnis des gesamten Kapitals zum Eigenkapital. ^^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 153

50

Teill

Tabelle 18 10-jahrige Eurobonds

500

Repo-Vereinbarung

500

Kasse

100

Eigenkapital

100

Aktiva

600

Passiva

600

Je groBer die Risiken der Hedgefonds-Strategic, desto hoher die Sicherheitsmarge. Unabhangig von der Risikoeinschatzung des Hedgefonds-Managers steuert der Prime Broker iiber die von ihm festgelegte Marge die Moglichkeit der Kreditfinanzierung des Hedgefonds. Bleibt die Frage: Warum ist dieses Instrument so wichtig? Die Antwort darauf fuhrt mitten in das Selbstverstandnis der Hedgefonds: Einzelne Hedgefonds-Strategien versuchen, aus relativ kleinen Preisverzerrungen Ertrage zu erzielen. Das geht nur mit Hilfe von Kreditfinanzierung. Die vertretbare Hohe der Kreditaufnahme steht dabei im Zusammenhang mit der Stabilitat der unterliegenden Sicherheiten. Leverage ist also nicht hoch oder niedrig, sondem muss in Abhangigkeit von der Investment-Strategie beurteilt werden. Hedgefonds, die in marktengen oder illiquiden Positionen handeln, haben haufig gar kein Leverage; ihre Investment-Strategie ist von Variablen abhangig, die keine Kreditfinanzierung zulassen. Dafur ist die Performance bei crfolgreichcn Transaktionen haufig so hoch, dass Leverage auch gar nicht erforderlich ist. Hedgefonds, die in hochUquiden Markten aktiv sind, haben haufig hohes Leverage, um die kleinen Preisverzerrungen ihrer Markte renditewirksam nutzen zu konnen.^^ Aufgrund der groBen Liquiditat der Markte, in denen diese Strategien aktiv sind, ist ein hohes MaB an Kreditfinanzierung unproblematisch. Die Risikokontrolle ist darauf konzentriert, Positionen schnell schlieBen zu konnen, sobald die Marktentwicklung nicht der Erwartung entspricht. Das zeigt, dass nicht nur die Hohe des Leverage ganz unterschiedlich zu beurteilen ist, sondem dass es keinen automatischen Zusammenhang „hohes Leverage = hohes Risiko" gibt. Vielmehr muss Leverage im Kontext der Hedgefonds-Strategie beurteilt werden.

Signer, Andreas, a. a. O., S. 59.

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

Um Hedgefonds ranken sich viele Mythen, welche die echten und vermeintlichen Risiken dieser Asset-Klasse zu erklaren versuchen: •

Hedgefonds sind spekulativ.

•

Hedgefonds nutzen iibertriebene Kreditfinanzierung.

•

Hedgefonds sichem sich immer - sichem sich nie.

"

Hedgefonds sind voUkommen unreguHert.

« Hedgefonds destabilisieren die Kapitalmarkte. •

Hedgefonds sind voUer unkalkulierbarer Risiken.

Also soil man diese Investments meiden und die Wertentwicklung der vergangenen zehn Jahre, die kontinuierlich hohen Mittelzuflusse und nicht zuletzt die in sich schliissigen Investment-Strategien als Zufallsergebnis betrachten? Mit dieser Schlussfolgerung wird kein kritischer Investor zufrieden sein. Vielmehr soUte die Wertentwicklung von Hedgefonds untersucht werden. Aufgabe von Investment-Managem ist es, Rendite zu erwirtschaften und Risiko zu vermeiden, doch bereits bei dieser scheinbar banalen Feststellung tun sich die ersten Unterschiede zwischen einem klassischen Fonds-Manager und einem Hedgefonds-Manager auf: Fiir einen Hedgefonds-Manager bedeutet Risiko die Gefahr des Kapitalverlustes, der klassische Fonds-Manager betrachtet aktives Risiko. Fiir ihn bedeutet Risiko die negative Abweichung vom Vergleichsindex (Benchmark). Daher kann es sein, dass ein klassischer Manager Erfolg versprechende neue Aktienpositionen nicht aufbaut, weil er dadurch zu sehr vom Index abweicht, was nach seinem Verstandnis ein hoheres Risiko bedeutet. Ein Hedgefonds-Manager wiirde die gleiche Position aufbauen, weil die Chancen der neuen Investments in seinen Augen eine Risikoreduktion darstellen.'^^ •^^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 27.

52

Teil I

Der Hedgefonds-Manager versucht, negative Wertentwicklung zu vermeiden - was sein Kollege von der klassischen Seite ebenso anstrebt - aber er wird zunachst alle unattraktiven Risiken seiner Investments versuchen auszuschalten. Daraus hat sich ein Ansatz gebildet, der mit dem Begriff „Risiko, nicht Ertrag managen" beschrieben wird. Mit diesem Ansatz arbeiten z. B. Banken und Versicherungen, die versuchen, Verluste zu vermeiden, indem sie ein bestimmtes Ma6 an Risiko definieren und die damit einhergehende Rendite akzeptieren.^^ Der Vorteil dieses Ansatzes ist die Vermeidung untragbarer Risiken. Der Preis besteht im Verzicht auf Teile der positiven Marktentwicklung. Generell ergeben sich Hedgefonds-Ertrage aus zwei Quellen:^^ •

Managementfahigkeiten (skill), auch Alpha genannt.

•

Risikopramien, auch Beta genannt.

Alpha-Ertrage, die aus der Analyse von Marktineffizienzen und Preisverwerfiingen entstehen, sind begrenzt: Sie verschwinden, wenn zu viele Marktteilnehmer versuchen, daraus Ertrage zu generieren. Am besten sind Alpha-Ertrage aus richtigem „timing" sowie aus der richtigen Auswahl der Positionen, in die investiert wird, zu erzielen. Beta-Ertrage dagegen verschwinden nicht, wenn sie entdeckt werden, da die Chancen auf diese Ertrage aus Unterschieden in der Beurteilung von Investments und des Anlegerverhaltens resultieren. Diese wiederum ergeben sich aus den Rahmenbedingungen, denen die Marktteilnehmer unterworfen sind. Diese Rahmenbedingungen konnen z. B. sein: •

Gesetzliche Voraussetzungen

•

Steuerliche Griinde

"

Aufsichtsrechtliche Faktoren

•

Unterschiedliche Anlagerichtlinien

•

Unterschiedlicher Informationsstand

Hedgefonds nutzen die Chancen, Risikopramie aus unterschiedlichen Rahmenbedingungen zu verdienen, also Beta-Ertrage zu erzielen. Um diese Ertragschancen zu entdecken, muss allerdings ein umfassendes Wissen (skill)

81

Ineichen, Alexander, Search for Alpha Continues, a. a. O., S. 11. Jaeger, Dr. Lars, Sources of Retum in Hedge Funds, in: Handbuch Hedge Funds, Herausgegeben von Hubert Dichtl, Jochen M. Kleeberg, Christian Schlenger, Bad Soden (Taunus) 2005, S. 153.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

53

vorhanden sein. Alpha- und Beta-Ertrage sind daher nicht eindeutig zu trennen. Wie viel Ertrag aus Alpha, wie viel aus Beta stammt, ist eine intensiv diskutierte Frage: Aus gutem Grund, denn die Investoren suchen Alpha, also Ertrage aus dem iiberlegenen Konnen eines Managers. Eine Untersuchung der Universitat Yale aus dem Jahr 2005^^ kommt zu dem Ergebnis, dass 3,7 % von den insgesamt 9,1 % Wertentwicklung p. a. eines Hedgefonds-Index, also iiber ein Drittel, aus Alpha-Ertragen stammt. Diese Daten reflektieren einen p.-a.-Wert der Jahre Januar 1995 bis Marz 2004. Eine andere Schatzung vermutet, dass nach rund 40 % Alpha-Anteil an Gesamtertrag in den 90er Jahren (was sich mit der Untersuchung von Ibbotson - s. o. - deckt) der Anteil aktuell eher bei 20 % liegt.^^ Diese Beobachtung ist die Bestatigung fur die These, dass die Investment-Strategien der Hedgefonds nicht mehr so hohe Alpha-Ertrage erzielen konnen, da mehr Geld zuflieBt und dadurch der Wettbewerb um die Marktchancen barter wird. Die Schmalerung der Ertragschancen aus den bekannten Strategien umschreibt Ian Morley von Dawnay, Day Olympia Ltd., London, mit dem Satz: „Wir zerstoren oft, was wir am meisten begehren",^"^ und er fahrt fort: „... das Uberlegene kann nicht das Allgemeine werden. Daher kann Alpha nicht Beta werden." „Haben die Hedgefonds Marktchancen eingeebnet?", ist der Titel einer Studie von JP Morgan.^^ Die These: Mit aktuell (Oktober 2004) fast 1.000 Mrd. (= 1 Trillion) US-Dollar unter Verwaltung besteht die Gefahr, dass die bekannten Moglichkeiten, Preisineffizienzen in den Kapitalmarkten zu nutzen, verschwinden werden. In den Markten ist eine Entwicklung zu hoherer Effizienz festzustellen, wodurch die Chancen, tiberdurchschnittliche Gewinne aufgrund von Preisverzerrungen zu realisieren, abgenommen haben. Die Handelsstrategien, die zu den bekanntesten zahlen, haben am meisten gelitten.^^ Soweit die Studie. Dabei wurde stark auf die Alpha-Ertrage abgestellt. Wie oben gezeigt, sind aber die Beta-Ertrage der wichtigste Treiber der Wertentwicklung und werden nicht aufgezehrt. Die Ergebnisse dieser Studie reflektieren daher nicht die tatsachliche Situation der Hedgefonds. Die EntIbbotson, Roger G., Peng Chen, Sources of Hedge Fund Returns: Alphas, Betas and Costs, Yale ICF Working Paper No. 05-17, August 2005, S. 10 ff und S. 18, Tabelle 5. Jaakko, Karki, Mail vom 09. Januar 2006, S. 2. Morley, Ian, Will institutions destroy the alpha they seek from alternative investments? www.hedgeweek.com. JP Morgan, Have Hedge Funds eroded Market Opportunities? London, October 2004. JP Morgan, a. a. O., S. 29.

54

Teil I

wicklung hin zu hoherer Effizienz ist allem wirtschaftlichen Handeln zu Eigen und daher kein Phanomen der Hedgefonds. Es wtirde heute auch kein klassischer Manager versuchen, mit alten Analysemethoden ein Aktien- oder Rentendepot zu steuem! Ein Beispiel fur die Veranderungen im HedgefondsBereich sind die Global-Macro-Fonds: Sie hatten ihre groBe Zeit in den 90er Jahren, als Ineffizienzen in den Markten mittels neuer, damals noch nicht verbreiteter Handelsstrategie ausgenutzt werden konnten (siehe hierzu Abschnitt 7.1). Je effizienter der Markt wurde, desto mehr verschob sich das Gewicht in der Hedgefonds-Investments weg von Global-Macro-Fonds hin zu anderen Strategien. In der Realitat verlassen sich Hedgefonds-Manager also nicht darauf, kliiger zu sein als der Markt, sondem analysieren Risken, die attraktiv erscheinen, und strukturieren ihre Strategic entsprechend. Sie miissen dabei Volatilitat, Kredit- und Liquiditatsrisiken ebenso beachten wie die klassischen Fonds.^^ Allerdings kann ein Hedgefonds aufgrund seiner Anlagestrategie die Risiken besser eingrenzen als ein klassischer Fonds. Welche Risikopramien stehen einem klassischen Investmentfonds, welche einem Hedgefonds zur Auswahl? Die Unterschiede werden anhand der Tabelle 19 verdeutlicht.^^ Hedgefonds nutzen also cine breitere Palette von Instrumenten, die ihnen aufgrund ihrer Strategic und Instmmente offen stehen. Vor allem die Moglichkeit zu Leerverkaufen ermoglicht, die Gesamtrisiken eines Investments aufzuteilen, quasi „in Scheiben zu schneiden". Daraus ergibt sich ein Investment-Ansatz, der die prazise Eingrenzung des Rendite-Risiko-Verhaltnisses einer Position ermoglicht und die Chance eroffnet, sich von Markt- und anderen Risiken weitgehend unabhangig zu machen. Durch die Unabhangigkeit von Marktindices haben Hedgefonds zusatzlichen Bewegungsspielraum, da die Fonds kein Kapital mit unniitzer Last (Dead Weight^^) binden miissen: Der Manager eines klassischen Investmentfonds wird stets cine als notwendig oder wtinschenswert defmierte Nahe zu seinem Vergleichsindex einhalten; das bedeutet aber auch, dass er Positionen in Wertpapieren haben wird, die er nicht ausreichend kennt oder die er fur wenig attraktiv halt: unniitze Last, denn die in diesen Positionen gebundenen Gelder konnten effizienter eingesetzt werden.

Amenc, Noel, et.al., Fund of Hedge Fund Reporting, Edhec Business School Lille-Nice, February 2004, S. 5. Partners Group, Hedge Funds, Rendite- und Risikoquellen, Prasentation, Juni 2004, S. 19 ff Ineichen, Alexander, Absolute Return, a. a. O., S. 130 f

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

55

Tabelle 19 Risikopramien aus:

Klassische Investmentfonds

Hedgefonds

X

X

Zinsstruktur

X

X

Kredit (Anieihequalitat)

X

X

Akten

Ereignissen (Ubernahmen, Restrukturierungen)

X

liiiquiditat

X

Konvergenz

X

X

X

X

Komplexitat Schwellenmarkten

X

Long-short

X

Arbitrage

X

Managed Futures

X

Distressed Debt

X

6.1

Messung von Rendite und Risiko

Ftir quantifizierbare Risiken gibt es eine Vielzahl von RisikogroBen, die helfen sollen, eine Einschatzung des Risikos zu ermoglichen. Die zentralen GroBen sind Wertentwicklung und Preisschwankung (Volatilitat oder Standardabweichung). Dabei wird die Volatilitat defmiert als die Schwankung eines Preises (Wertpapierkurs, Anteilscheinpreis) um seinen Mittelwert. Die Abweichung von diesem Mittelwert bezeichnet das Risiko, einen erwarteten Preis zu verfehlen. Doch schon diese bekannte GroBe hat ihre Tiicken. Wie weiter unten dargelegt, ist Risiko ftir einen Investor in der Regel das Risiko eines Verlustes, wohingegen das Ubertreffen des erwarteten Preises nicht als Risiko, sondem als erfreuliche Uberraschung verstanden wird. Damit beginnen die Herausforderungen fur die Bestimmung eines geeigneten Zusammenhanges zwischen Risiko und Ertrag. Auf der Basis von Ertrag und Volatilitat werden unterschiedliche Risiko- und ErtragsmaBe berechnet:^^ Verkaufsprospekt OP Hedge Multi Strategies / Multi Strategies Plus Investmentfonds, Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft mbH, Juli 2005, S. 6 f.

56

Teil I

•

Sharpe Ratio: Zeigt das Verhaltnis von Mehrertrag (= Ertrag minus Festgeldzins) zur Volatilitat, also den zusatzlichen Ertrag pro Einheit Risiko. Je groBer die Verhaltniszahl, die als Ergebnis erscheint, umso besser ist die Sharpe Ratio, d. h. umso weniger zusatzliches Risiko wurde eingegangen, um eine Einheit zusatzlichen Ertrag zu erzielen.

•

Sortino Ratio: Zeigt das Verhaltnis von Mehrertrag (= Ertrag minus Festgeldzins) zur negativen Semi-Volatilitat, das ist die negative Abweichung vom Mittelwert (dem Ertragstrend). Dadurch kann berechnet werden, wie ausgepragt die Abweichungen ins Negative sind.

•

Sterling Ratio: Zeigt das Verhaltnis von Ertrag (jahrlich) zum maximalen Kursriickgang (drawdown) in einem Jahr.

•

Downside Deviation: Zeigt die Kursschwankung nach unten.

•

Drawdown: Der Kursriickgang vom zuletzt erreichten hochsten Kurs zum tiefsten Kurs, bevor die Erholung einsetzt („Peak to Valley").

•

Drawdown Period: Die Zeit vom zuletzt erreichten hochsten Kurs bis zur Wiedererreichung dieses Kurses (also der Weg nach unten plus die Erholung!).

•

Maximum Drawdown: Zeigt den hochsten wahrend der Existenz des Hedgefonds festgestellten Verlust.

•

Months in Maximum Drawdown: Zeigt die Anzahl der Monate, wahrend derer eine negative Kursentwicklung auftrat.

•

Months to Recover: Zeigt die Anzahl der Monate bis zur Erreichung des Wertes, den der Fonds vor Beginn des Kursriickganges hatte.

Diese bekannten RisikomaBe miissen allerdings mit Vorsicht betrachtet werden:" •

Historische Daten haben begrenzte Aussagekraft uber die zukunftige Entwicklungen; das gilt fur Hedgefonds noch starker als fur klassische Fonds, da bei Hedgefonds die Datenreihe haufig kurzer ist (nur Monatsdaten!) als bei anderen Anlageklassen. Auch sind die Korrelationen mit Marktindices instabiler.

•

Die Rendite- und Risiko-Eigenschaften variieren deutlich in Abhangigkeit vom okonomischen Umfeld. Jaeger, Dr. Lars, Risikoeigenschaften von Hedge Fonds - Fat Tails, Nichtlinearitat und die Auswirkungen auf das Hedge-Fonds-Portfolio-Management, in: absolut report, 02/2005, S. 8 ff.

6 "

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

57

Wenn Hedgefonds-Indices als Gmndlage der Berechnung verwendet werden, beeintrachtigt die Ungenauigkeit der Index-Berechnung die Aussagekraft der Risikoberechnung.

Weiterhin berucksichtigen die klassischen RisikomaBe nicht die Risikofaktoren, die neben dem Marktrisiko bei Hedgefonds eine wichtige Rolle spielen: z. B. Kreditrisiko, Ereignisrisiko, Liquiditatsrisiko. Trotz der Vielzahl von Risiko- und Ertragskennzahlen ist also generell Vorsicht angebracht, wenn aus historischen Hedgefonds-Daten Schliisse fur die Zukunft gezogen werden sollen.

6,2

Wertentwicklung, Volatilitat, Schiefe (Skewness) und Wolbung (Kurtosis) Die vier Momente der Verteilung

Die Wertentwicklung eines Investments und die Schwankung der Wertentwicklung sind die beiden wichtigsten GroBen bei der Beurteilung von Ertrag und Risiko einer Kapitalanlage. Sie werden als das 1. und 2. Moment der Verteilung bezeichnet. Es werden auf der Gmndlage historischer Daten Durchschnittswerte gebildet, bzw. es wird in der grafischen Darstellung eine Effizienzlinie gezeichnet, die das optimale Verhaltnis von Risiko und Ertrag zeigt. Wird ein neues Investment zu den bereits vorhandenen hinzugenommen, wird diese Effizienzlinie in der Regel parallel verschoben. Dieses Vorgehen setzt jedoch voraus, dass die Ertrage der Investments normalverteilt sind, d. h. gleichmaBig links und rechts um einen Mittelwert liegen. Nur dann sind die Durchschnittswerte aussagefahig. Haufig sind Ertrage aber nicht normalverteilt. Daher reicht es nicht aus, Wertentwicklung und Volatilitat als Basis fur die Beurteilung von Ertrag und Risiko heranzuziehen. Zwei Faktoren sind entscheidend fiir eine kritische Betrachtung von Ertrag und Risiko: Zum einen muss die tatsachliche Verteilung der Ertrage betrachtet werden. Stehen vielen kleinen positiven Ertragen einige groBe negative „AusreiBer" gegeniiber oder umgekehrt? Zum Zweiten: Risiko wird von den meisten Investoren als die Gefahr unerwarteter, negativer Entwicklungen ihrer Investments wahrgenommen und nicht als Abweichung vom Mittelwert in beide Richtungen, positiv wie negativ. Das heiBt, die Risiken werden einseitig wahrgenommen. Zudem ist zu beobachten, dass die Moglichkeit groBer, wenn auch selten auftretender Verluste kritischer gesehen wird als die Moglichkeit kleiner, dafur haufiger auftretender Verluste. So wird von vielen Investoren die Wahrscheinlichkeit von 10 %, einen Verlust von 5 Euro zu

58

Teil I

erleiden, als weniger schwerwiegend eingeschatzt als die Wahrscheinlichkeit von 1 %, einen Verlust von 50 Euro zu erleiden.^^ Aus diesen Annahmen folgt: Wenn der Ertrag einer Anlagestrategie nicht normalverteilt ist, wird der Investor seine Anlageentscheidung unter Beriicksichtigung verschiedener Ausfallwahrscheinlichkeiten (Verlustrisiken) treffen und Praferenzen fur bestimmte Konstellationen haben, auch wenn die Summe der Ausfallwahrscheinlichkeiten gleich hoch ist.^^ Um diese Wahrscheinlichkeiten zu beurteilen, miissen neben Ertrag und Volatilitat weitere Momente der Verteilung von Ertrag beriicksichtigt werden. Die Risikofunktion eines Investors konzentriert sich also auf das Risiko einer negativen Abweichung vom erwarteten Mittelwert der Rendite. Der Investor wird fragen, ob die Verteilung der Ertrage mehr linkslastig (negative Abweichung vom Mittelwert) oder rechtslastig (positive Abweichung vom Mittelwert) ist. Diese Art der Verteilung wird „Schiefe" genannt mit den Auspragungen „Linksschiefe" (nicht attraktiv) bzw. „Rechtsschiefe" (sehr attraktiv). Die Schiefe wird als das 3. Moment der Verteilung bezeichnet. Das Risiko seltener, aber groBer Verluste wird von den meisten Investoren als gefahrlicher eingeschatzt als das Risiko kleinerer, dafur haufiger eintretender Verluste. Es ist ein Unterschied flir die Beurteilung eines Investments, ob die Renditen sich gleichmafiig um einen Mittelwert verteilen oder z. B. durchweg im positiven Bereich sind, dalur aber wenige stark negative „AusreiBer" aufweisen. Bei einer Mittelwert-Varianz-Betrachtung wird fur unterschiedliche Portfolios Normalverteilung angenommen, tatsachlich aber konnen die Renditen mehr zum Positiven oder mehr zum Negativen verteilt, je nach der Auspragung der einzelnen Daten, die in die Berechnung eingehen (siehe Abbildung 4). Ein Investor wird also das nach rechts geneigte (rechtsschiefe) Portfolio B praferieren: Das Risiko, die Mindestrendite zu unterschreiten, ist deutlich geringer als beim Portfolio A. Die Chance auf hohe positive Ertrage ist auBerdem beim Portfolio B erkennbar groBer, da die positiven Renditen starker ausgepragt sind als die negativen. Die Verteilung der Renditen fallt beim Portfolio B steil auf Null ab, bei den positiven Werten neigt es sich nach rechts in Richtung der hoheren Renditen (daher: „rechtsschief'). Der Investor wird sich also fiir Portfolio B entscheiden, obwohl Mittelwert und Verteilung beider Portfolios identisch sind! Die rechtsschiefe Verteilung hat im Vergleich zur linksschiefen Verteilung ein kleineres Risiko auf Ertrage unterhalb

92 93

Signer, Andreas, a. a. O., S. 50. Diese Darstellung folgt Andreas Signer, a. a. O., S. 50 f.

6

59

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

a(x)l b(x)

Portfolio B

Portfolio A

Skewness = „rechtsschief = positive Schiefe

Portfolio A: y hoheres Risikg...x^^^'^

j

^\

y

T

Zielrendite

Portfolio B: hohere ^^Chancen ^

A

^A^^B

Abbildung 4: Ausprdgung von Chancen und Risiken unterschiedlicher Portfolios. Quelle: Andreas Signer, Generieren Hedge Funds einen Mehrwert, Zurich 2002, S. 51

der Mindestrendite und die groBere Chance auf hohe Ertrage. Der Preis dieser Konstellation ist in der Mehrzahl der Falle ein Ertrag unterhalb des durchschnittlichen Ertrages beider Portfolios; der Ertrag mit der groBten Wahrscheinlichkeit (die Spitze der Verteilungskurve) liegt beim Portfolio B links vom Durchschnittswert, der die Schnittmenge der beiden Verteilungskurven markiert. Eine nicht-normalverteilte Ertragskurve kann also links- oder rechtsschief sein, hat aber dariiber hinaus noch das Risiko unerwarteter, groBer Abweichungen vom Mittelwert. Daruber gibt die Wolbung der Verteilungskurve (Kurtosis) Auskunft. Die Wolbung wird als das 4. Moment der Verteilung bezeichnet. Die Flache unter einer Verteilung ist stets = 1. Wie spitz, (im Verhaltnis zur Normalverteilung mit identischer Wertentwicklung und Volatilitat) die Verteilung ausgepragt ist (starke Konzentration um einen Mittelwert) oder wie flach, wird durch die Werte der Wolbung ausgedriickt. Dadurch wird die Verteilung der Ertrage gezeigt, und es wird deutlich, ob die Renditen an den Enden der Verteilungskurve starker ausgepragt sind als bei einer Normalverteilung. Wenn das so ist, spricht man von „Fat Tails" (dicke Enden). Dies bezeichnet groBe Abweichungen vom Mittelwert. Die Wolbung der Normalverteilung hat einen Wert von 3. Daruber hinausgehend gibt es die exzessive Wolbung (Excess Kurtosis). Ein positiver Wert der Excess Kurtosis weist also auf ein erhohtes Risiko (Fat Tails) eines extremen Ergebnisses hin (positiv oder negativ).

60

Teil I

Fur Fitch Rating^"^ ist die Risikopramie, die der Hedgefonds-Investor erhalt, Ausgleich fur das Risiko der „Fat Tails". Lange Zeit passiert nichts, und der Hedgefonds entwickelt sich bei geringer Volatilitat positiv. Daraus resultiert z. B. eine attraktive (hohe) Sharpe Ratio. In Stresssituationen kann der Hedgefonds jedoch stark getroffen werden und plotzlich hohe Verluste aufweisen. Untersuchungen zeigen, dass Liquiditat und das Risiko der Zahlungsunfahigkeit des unterhegenden Investments keine Auswirkung auf die Hedgefonds haben - auBer in extremen Situationen. Daraus folgt, dass die wirkUchen Risiken von Hedgefonds nicht immer klar erkennbar sind, sondem, in Abhangigkeit von der Strategic des Hedgefonds, unterschiedHch stark ausgepragt sind. Diese Risiken vergleicht Christopher Woods, CIO Hedge Fund Strategic bei State Street Global Investors, mit einer Katastrophen-Versicherungsgesellschaft: Die Gesellschaft wird die meiste Zeit Geld verdienen, aber in einigen wenigen Fallen plotzlich groBc Verluste ausweisen. Das ist die „Moglichkeit der groBcn Enttauschung".^^ Ein Teil der Risikopramie, die ein Hedgefonds verdient, kann als Pramie far die tJbemahme dieses Risikos gesehen werden. Zugleich macht das Phanomen der „Fat Tails" die Notwendigkeit deutlich, cinen Hedgefonds quantitativ und qualitativ zu analysieren. Fiir den Investor ist es von zentraler Bedcutung zu beurteilen, ob der Hedgefonds-Manager das Risiko der „Fat Tails" fiir seinen Hedgefonds unter Beriicksichtigung von Kreditfinanzierung und Leerverkaufen beurteilen kann.

6.3

Der Zusammenhang zwischen Normalverteilung, Schiefe und Wolbung

Wenn Hedgefonds-Ertrage nicht normalverteilt sind, sondem linksschief oder rechtsschief, und zudem das Risiko eines extremen Ergebnisses beachtet werden muss (positive Wolbung), wie sieht dann der Zusammenhang zwischen diesen Risikofaktoren aus? Bei einem normal verteilten Portfolio ist die Schiefe = Null. Die Wolbung eines normal verteilten Portfolios ist = 3, die Wolbung dariiber hinaus (Risiko von „Fat Tails") wird als exzessive Wolbung (Excess Kurtosis) bezeichnet. Die Durchschnittswerte des intemationalen Aktien- und Rentenindex, der einzelnen Hedgefonds-Strategien sowie des Dach-Hedgefonds-Index (Fund ^"^ Risk in Altemative Investments, Fitch Rating Special Report, January 2004, S. 2. ^^ What are the return sources of hedge funds?, Seminar Hedge Fund World, Zurich, November 2003, S. 63.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

61

of Funds) zeichnen ein erfreuliches Bild: Die Wertentwicklung p. a. liegt bei alien Hedgefonds-Strategien tiber denen der Vergleichsindices, die Schwankung der Wertentwicklung (Standardabweichung) liegt im Bereich der Kursschwankungen des Rentenindex oder teils deutlich darunter. Bei Schiefe und Kurtosis ist das Bild weniger einheitlich: Sieben von neun Hedgefonds-Strategien zeigen ein Linksschiefe, d. h. eine Neigung zu negativen Monatsergebnissen. Das Bild der Wolbung der einzelnen Strategien ist gleichfalls wenig einheitlich: Zwei der neun Strategien zeigen eine Excess Kurtosis nahe Null. Ihre Schiefe ist gleichfalls nahe Null, das heiBt, die Ertrage sind nahezu normalverteilt. Sieben Hedgefonds-Strategien haben jedoch eine Kurtosis, die deutlich groBer drei ist: Fat Tails - in der Vergangenheit hat es bei diesen Strategien klare AusreiBer in Richtung positiver oder negativer Ertrage gegeben (siehe Tabelle 20). Der Aktienindex hat ebenfalls einen Negativwert bei der Schiefe, aber bei naherem Hinsehen zeigt sich, dass in der Linksschiefe vor allem die EinzelTabelle 20 Januar 1990 bis Dezember 2005

Mittelwert p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Macro Index

15,53%

8,25 %

0,3606

0,6172

HFRI Event Driven Index

14,45 %

6,53 %

-1,3026

4,7638

HFRI Merger Arbitrage Index

10,03%

4,24 %

-2,5926

11,3486

HFRI Distressed Securities Index

15,08%

6,00 %

-0,6478

5,7525

HFRI Relative Value Index

11,89%

3,59 %

-0,8316

10,4423

HFRI Convertible Arbitrage Index

9,93 %

3,54 %

-1,1103

1,9576

HFRI Equity Market Neutral Index

9,11 %

3,12%

0,1814

0,4072

HFRI Fixed Income Arbitrage Index

8,23 %

4,21 %

-1,7194

10,7982

HFRI Fund of Funds Composite Index

9,84 %

5,54 %

-0,2556

4,2992

62

Teil I

werte aus der Krise des Jahres 1998 reflektiert werden. Schiefe und Kurtosis sind durch die negativen Ertrage im Herbst 1998 beeinflusst (Russland-Krise und Zusammenbruch von LTCM). Dieses Ereignis war der Fall „der groBen Enttauschung", als plotzlich und unvorhersehbar ein massiver Riickschlag die Wertentwicklung negativ beeinflusste. Interessant ist, dass trotz dieses Ereignisses das Jahresergebnis 1998 fur die Mehrzahl der Hedgefonds-Strategien klar positiv ausfiel. Stellt man die These auf, dass diese Daten in ihrer Art auBergewohnlich sind und keine Auskunft iiber das regulare Verhalten von Hedgefonds geben, ist es interessant zu sehen, wie sich Hedgefonds in „normar'-guten und -schlechten Markten verhalten haben. Dazu werden in der Tabelle 21 emeut Mittelwert, Volatiltitat, Schiefe und Kurtosis berechnet, allerdings bereinigt um die beiden besten und die beiden schlechtesten Monatsergebnisse. Damit wurden die Extremwerte, gute wie schlechte, herausgenommen. Die Anderung des Bildes ist auffallig. Der Vergleich der beiden Tabellen 20 und 21 zeigt den Einfluss der Extremwerte auf die Risikokennzahlen der Hedgefonds-Strategien: Jetzt haben nur noch fiinf statt sieben Hedgefonds-Strategien ein Linksschiefe, die zudem deutlich geringer ausgepragt ist als zuvor (siehe Tabelle 20). Unverandert haben sieben Hedgefonds-Strategien eine positive Excess Kurtosis. Diese ist aber gleichfalls deutlich zuruckgegangen, bei Merger Arbitrage von 11,3 auf 5,3; die Excess Kurtosis der Relative-Value-Strategic geht von 10,4 auf-0,4, die Excess Kurtosis von Fixed Income Arbitrage sinkt von 10,8 auf 1,1. Vier von 192 Monatswerten werden weggelassen, und das Ergebnis andert sich deutlich! Durch das Weglassen der Extremwerte ist die Renditeverteilung um die Wirkung eines einmaligen Ereignisses bereinigt. Das Ergebnis entspricht den Erwartungen: • • •

Die Wertentwicklung p. a. andert sich nur wenig.

Die Volatilitat sinkt geringfugig. Die Schiefe andert sich wenig und wenn, dann zum positiven hin (geringere Linksschiefe); das liegt daran, dass die extremen Ausschlage zum Negativen im Krisenjahr 1998 nicht oder kaum mehr ins Gewicht fallen. Da dieser positive Effekt aber durch den Wegfall positiver Werte teilweise kompensiert wird, erfahrt die Schiefe „in sich" nur wenig Anderung. • Die Excess Kurtosis geht deutlich zuriick, weil vier Monatsdaten aus der Berechnung genommen wurden; die Excess Kurtosis der meisten Strategien liegt in diesem Fall nahe Null, das heifit, ohne die vier auBeren Daten (von 192) ist die Wolbung der Ertragsverteilung nahe der Normalverteilung.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

63

Tabelle 21 Die zwei besten und schlechtesten Monate der Periode Jan. 1990 bis Dez. 2005 warden weggelassen

IVIittelwert p. a.

Volatilitat p. a.

Scliiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

13,28%

-0,34244

-0,00488

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

5,85 %

0,24595

-0,07716

HFRI Macro Index

15,53%

7,67 %

0,48084

0,24887

HFRI Event Driven Index

14,45%

5,66 %

-0,62240

1,15703

HFRI Merger Arbitrage Index

10,03%

3,42 %

-1,60598

5,25824

HFRI Distressed Securities Index

15,08%

5,00 %

-0,02401

0.85605

HFRI Relative Value Index

11,89%

2,83 %

0,10457

-0,35796

HFRI Convertible Arbitrage Index

9,93 %

3,21 %

-0,98903

1,04060

HFRI Equity Market Neutral Index

9,11 %

2,89 %

0,15287

-0,05337

HFRI Fixed Income Arbitrage Index

8,23 %

3,18%

-0,21159

1,05479

HFRI Fund of Funds Composite Index

9,84 %

4,72 %

0,26187

0,49673

Zugleich zeigt die Gegeniiberstellung der Daten, wie anfallig die Statistik trotz insgesamt 192 Beobachtungen auf einzelne Werte reagiert. Die Diskussion, wie weit eine Bereinigung um diese Daten zu einer besseren Aussage iiber die Ertrage und zu einer besseren Einschatzung der Zukunftsperspektiven einzelner Strategien fuhrt, soil hier nicht gefiihrt werden. Wichtig ist die Erkenntnis, dass ohne die auBerst schlechten Monate des Sommers 1998, die vorher und nachher nicht noch einmal beobachtet wurden, Volatilitat, Schiefe und Kurtosis der Hedgefonds-Strategien deutlich besser ausfallen, selbst wenn zum Ausgleich fur das Weglassen der zwei schlechtesten Daten auch die zwei besten Daten gestrichen wurden.

64

Teil I

6.4

Value-at-Rlsk

Eine weitere MessgroBe ftir Hedgefonds-Risiken ist der Value-at-Risk (VaR). Ein Wahrscheinlichkeitsniveau von 99 % und ein VaR von -5 % beispielsweise bedeuten, dass innerhalb eines Monats ein Verlust von 5 % oder mehr nur mit einer Wahrscheinlichkeit von 1 % eintritt (bzw. mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 % ein Verlust innerhalb eines Monats kleiner 5 % sein wird). VaR fragt also: Wie groB ist die Gefahr, einen Verlust von X % (oder groBer) innerhalb einer Zeitperiode zu erleiden?^^ VaR errechnet eine Wahrscheinlichkeit, wie haufig eine Verlustgrenze verletzt wird, sie sagt jedoch nichts iiber das AusmaB des Verlustes!^^ Modellhaft kann angenommen werden: Wenn Renditen normalverteilt sind, bildet der Value-at-Risk einen Abschnitt der Normalverteilung. Der VaR entspricht dann dem Vielfachen der Volatilitat. Dieser VaR wird auch als „normal VaR" bezeichnet.^^ Nun ist, wie oben dargestellt, die Annahme der Normalverteilung von Hedgefonds-Ertragen nicht haltbar. Also muss auch ein modifiziertes VaR gebildet werden, um die Risiken der nicht-normalverteilten Ertrage einzuschatzen. Eine Herausforderung ist die dafur notwendige Datenmenge: Es miissen geniigend Daten zur Verfugung stehen, um eine aussagefahige Berechnung anstellen zu konnen. Diese ist aber bei Hedgefonds, die meist nur monatliche Daten veroffentlichen, nicht immer in ausreichendem MaBe vorhanden.^^ Wenn geniigend Daten vorhanden sind, um eine VaR-Berechnung durchzufuhren, gibt es ftir die Berechnung eines modifizierten VaR, der nicht-normalverteilte Ertrage beriicksichtigt, vier Methoden:^^^ • • • •

die Comish-Fisher-Erweiterung das partielle Monte-Carlo-Verfahren die Fourier-Methode die Johnson-Transformation Goldman, Don, Seeing is not believing: Fund of Fund and Hedge Fund Risk Assessment and Transparency, Survival and Leverage, Measurisk Working Paper Series, April 2003, S. 8. Signer, Andreas, a. a. O., S. 100. Signer, Andreas, Generieren Hedge Funds einen Mehrwert, in: Handbuch Hedge Funds, a. a. O., S. 216. Amenc, Noel et al.. Fund of Hedge Fund Reporting, A Return-Based Approach to Fund of Hedge Fund Reporting, An EdHec Risk and Asset Management Research Centre Publication, Lille-Nice, February 2004, S. 23. Signer, Andreas, a. a. O., Zurich, S. 101.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

65

In der Arbeit von Andreas Signer wird die Comish-Fisher-Erweiterung als Basis fiir das modifizierte VaR empfohlen, da es laut Signer gut verstandlich und schnell errechenbar ist.^^^ Eine Alternative zum modellbasierten VaR, wie es oben beschrieben wird, ist die historische Simulation. Bei dieser wird, basierend auf der tatsachlich beobachteten empirischen Renditezeitreihe, die Grenze fiir die X % der schlechtesten Werte bestimmt.

6.5

Ein neuer Weg zur Portfolio-Optimierung: Die Omega-Funktion

Eine relativ neue Berechnungsmethodik fur nicht-normalverteilte Ertrage von Hedgefonds ist die Omega-Funktion. Omega ist ein Hilfsmittel, um beliebig viele Verteilungsmomente fiir die Zukunft abzubilden. Omega driickt die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes relativ zur Wahrscheinlichkeit eines Gewinns in Bezug auf eine defmierte Zielrendite aus, es sagt also: Wenn ein weiteres Investment in das Portfolio aufgenommen wird, verschlechtert oder verbessert sich die Chance, die Zielrendite zu erreichen? Um diese Schatzung durchfiihren zu konnen ist es jedoch notwendig, Annahmen iiber die Verteilung der Renditen einzufiihren. Es mtissen also Schatzungen vorhanden sein, wie viel man gewinnt, wenn man gewinnt, und wie viel man verliert, wenn man verliert. Zusatzlich miissen Annahmen iiber die zuktinftige Entwicklung (ex-ante-Schatzer) festgelegt werden, um die Omega-Funktion mit Annahmen liber die zuktinftige Entwicklung der betrachteten Hedgefonds (oder auch anderer Investments) zu „fiittem". Das Ergebnis der Omega-Funktion ist daher abhangig von der Qualitat der verwendeten exante-Schatzer. Diese Qualitat ist jedoch schwer zu sichem, da bei Hedgefonds zahlreiche nicht-quantifizierbare Risiken eine Rolle spielen. Daher ist auch die Omega-Funktion kein einfacher Weg zur Portfolio-Optimierung. Mit der Darstellung der Risikoparameter sollte aufgezeigt werden, welche sinnvollen Messungen durchgefiihrt werden konnen, um die Wertentwicklung von Hedgefonds-Investments besser beurteilen zu konnen. Zugleich soil aber auch deutlich werden, wie stark die Ergebnisse solcher Berechnungen von wenigen Daten beeinflusst werden konnen: Die Veranderung von Schiefe und Wolbung (3. und 4. Momente der Verteilung) durch Weglassen der

'^^ Signer, Andreas, a. a. O., Ztirich, S. 102.

66

Teill

Wahrscheinlichkeit

4

In weniger als 20 % der Monate wurde eine Rendite von 10 % Oder mehr erzielt.

Abbildung 5: Die Wahrscheinlichkeit eines Gewinns relativ zur Wahrscheinlichkeit eines Verlustes. Quelle: Taylor, A brief history of performance ratios, Hedgequest, London, Summer 2005, S. 4.

vier extremen von zuvor 192 Monatsdaten zeigt das. Auch Value-at-Risk und Omega-Funktion erlauben keine Aussagen, die ein abschlieBendes Urteil iiber die Tauglichkeit eines Hedgefonds oder einer Hedgefonds-Strategie ermoglichen. Hinzu kommen weitere Risikofaktoren, die zum Teil durch die oben beschriebenen Berechnungen nicht erfasst werden konnen.

6.6

Allgemeine Investmentrisiken

Neben der Messung der Ertrage und ihrer Verteilung mtissen noch weitere Risikoquellen beachtet werden/^^ Die Steuerung von Risiken ist fur Hedgefonds von zentraler Bedeutung, um das wichtigste Ziel: keine Verluste, absolute Ertrage! zu erreichen. Ein Hedgefonds kann die Risiken einer Position und eines Marktes „filetieren", indem er durch Leerverkaufe Gegenpositionen nimmt, welche die einzelnen Risikofaktoren neutralisieren, bis am Ende Verkaufsprospekt OP Hedge Multi Strategies.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

67

nur die Risiken iibrig bleiben, die aufgrund der damit einhergehenden Ertragschancen eingegangen werden sollen. Diese Teilrisiken sind: " Kreditrisiko: Das Kreditrisiko (Kontrahentenrisiko) beinhaltet allgemein das Risiko der Partei eines gegenseitigen Vertrages, mit der eigenen Forderung bei Falligkeit auszufallen, obwohl die Gegenleistung bereits erbracht ist. Das Kreditrisiko aus dem Leverage, also der Kreditfinanzierung des Hedgefonds, muss in Abhangigkeit von der Investment-Strategie betrachtet werden: Bin hohes Leverage in einem liquiden Markt ist moglicherweise weniger riskant als ein im Vergleich geringeres Leverage in weniger liquiden Positionen oder Markten. •

Zinsdnderungsrisiko: Mit der Investition in festverzinsliche Wertpapiere ist die Moglichkeit verbunden, dass sich das Marktzinsniveau andem kann. Steigen die Marktzinsen gegenliber den Zinsen zum Zeitpunkt des Erwerbs der Position, so fallen in der Regel die Kurse der festverzinslichen Wertpapiere. Fallt dagegen der Marktzins, so steigt der Kurs festverzinslicher Wertpapiere.

•

Adressenausfallrisiko: Neben den allgemeinen Tendenzen der Kapitalmarkte wirken sich auch die besonderen Entwicklungen der jeweiligen Aussteller auf den Kurs eines Wertpapiers aus. Auch bei sorgfaltigster Auswahl der Wertpapiere kann beispielsweise nicht ausgeschlossen werden, dass Verluste durch Vermogensverfall von Ausstellem eintreten.

•

Wdhrungsrisiko: Wenn in einer anderen Wahrung als der des Hedgefonds investiert wird, besteht das Risiko, dass sich der Wert dieser Wahrungen gegenliber der Fondswahrung verandert.

•

Liquiditdtsrisiko: Fiir die Zielfonds durfen auch Vermogensgegenstande erworben werden, die nicht zum amtlichen Markt an einer Borse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind. Der Erwerb derartiger Vermogensgegenstande ist mit der Gefahr verbunden, dass Positionen nicht rechtzeitig zu einem angemessenen Preis glattgestellt werden konnen. Die Liquiditat ist vor allem abhangig von:^^^ - Investment-Strategie des Hedgefonds - Volumen des Hedgefonds - Liquiditat der investierten Positionen - Mogliche Verkaufrestriktionen

'^^ Signer, Andreas, a. a. O., Ztirich, S. 58.

68

Teil I Konzentrationsrisiko: Weitere Risiken konnen dadurch entstehen, dass eine Konzentration der Anlage in bestimmte Vermogensgegenstande oder Markte erfolgt. Performance-Risiko: Eine positive Wertentwicklung kann mangels einer von einer dritten Partei ausgesprochenen Garantie nicht zugesagt werden. Femer konnen fur das Sondervermogen erworbene Vermogensgegenstande eine andere Wertentwicklung erfahren, als beim Erwerb zu erwarten war. Anderung der Anlagepolitik: Durch eine Anderung der Anlagepolitik innerhalb des fur den Hedgefonds zulassigen Anlagespektrums kann sich das mit dem Hedgefonds verbundene Risiko inhaltlich verandem.

6.7

Risiken aus Administration, Organisation und Rechtsform

Der deutsche Fondsprospekt nennt im administrativen Bereich insbesondere dieseFaktoren:^^"^ •

Verwahrrisiko: Mit der Verwahrung von Vermogensgegenstanden ist ein Verlustrisiko verbunden, das aus Insolvenz, Sorgfaltspflichtverletzungen oder missbrauchlichem Verhalten des Verwahrers oder eines Unter-Verwahrers resultieren kann.

•

Regulierungsrisiko: Ftir den Hedgefonds diirfen Anlagen im Ausland getatigt werden. Damit geht das Risiko nachteiliger intemationaler politischer Entwicklungen, Andemngen der Regierungspolitik, der Besteuerung und anderer rechtlicher Entwicklungen einher. AuBerdem diirfen Hedgefonds-Manager an Borsen handeln, die nicht so streng reguliert sind wie diejenigen der EU-Staaten oder der USA.

•

Abwicklungsrisiko: Insbesondere beim Erwerb nicht notierter Wertpapiere oder bei der Abwicklung iiber eine Transferstelle besteht das Risiko, dass die Abwicklung nicht erwartungsgemaB durchgeftihrt wird, da eine Gegenpartei nicht rechtzeitig oder vereinbarungsgemaB zahlt oder liefert.

Wie oben dargestellt, sind Hedgefonds kleine Einheiten, die eigene Starken und Schwachen aufweisen. Operationelle Risiken eines Investmentfonds und

^^ Verkaufsprospekt OP Hedge Multi Strategies.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

69

auch eines Hedgefonds konnen weiterhin aus folgenden Griinden resultie•

Ausfall/Ineffizienz intemer Systeme

"

Schwachen im Risikomanagement

"

Mangelhafte Aufgabentrennung, dadurch unklare Uberwachungsstrukturen

•

Betrug

Die Firma Capco, ein Beratungsuntemehmen mit Sitz in New York, hat iiber den Zeitraum von 20 Jahren untersucht, warum Hedgefonds scheitem, Uber 100 Hedgefonds, die wahrend dieses Zeitraumes ihre Aktivitat einstellten, wurden analysiert. Risiken aus dem Marktgeschehen waren bei 38 % der untersuchten Hedgefonds fiir ein Scheitem verantwortHch. Risken aus dem Geschaftsverlauf (Business Risk), z. B. mangelnde Mittelzufliisse oder Managementprobleme, waren fur 12 % der Hedgefonds die Ursache des Scheitems. 50 % aller befragten Hedgefonds aber gaben operational Griinde fiir ihr Scheitem an^^^. Schaut man diesen Gmnd naher an, taucht ein Biindel von Ursachen auf, das im ersten Moment alle Skepsis gegeniiber Hedgefonds zu bestatigen scheint. Hinter dem Begriff „operationale Griinde" verbergen sich:'"^ •

In 41 % der Falle: falsche Darstellung der Investments

•

In 30 % der Falle: Missbrauch von Kundengeldem

•

In 14 % der Falle: Abweichung vom dargestellten Investmentstil

•

In 6 % der Falle:

ungenugende Kapazitaten (Technologic, Personal etc.)

•

Weitere 9 %:

andere Griinde

Hedgefonds sind trotzdem keine Investments, die unkontrollierbare Risiken bergen. Bei naherem Hinsehen zeigt sich namlich, dass die Risiken von Hedgefonds ebenso beherrschbar sind wie die Risiken klassischer Investmentfonds, wenn die notwendige Sorgfalt bei der Auswahl der Investments angewendet wird, wie Capco am Schluss seiner Studie bemerkt: „Fiir Hedgefonds-Investoren wird es von zentraler Bedeutung sein, cine effiziente

106

Signer, Andreas, a. a. O., Zurich, S. 60. Understanding and Mitigating Operational Risks in Hedge Fund Investing, A White Paper by Stuart Feffer and Christopher Kundro, New York, March 2003, S.5. Understanding ..., a. a. O, S. 6.

70

Teil I

Priifiing und eine fortlaufende Beobachtung des operationalen Teils durchzufiihren, um das Risiko katastrophaler Verluste zu reduzieren und die langfristigen Ergebnisse in diesem Bereich zu verbessem."^^^ Der Grund fur diese Schwachstelle liegt in der Struktur der Hedgefonds: Im Unterschied zu den klassischen Fonds, die in der Mehrzahl Teil der groBen Finanzkonzeme sind, haben Hedgefonds in der Kegel einen „Boutiquen"Charakter: Einzelne Spezialisten aus dem Fondsmanagement oder dem Handel einer Finanzinstitution machen sich selbststandig, gliedem so viel administrative Tatigkeit wie moglich aus und konzentrieren sich auf ihre Investment-Strategie. Die Gefahr besteht, dass sie Opfer ihres eigenen Erfolges werden: Gute Performance, verstarkter Mittelzufluss, verstarkte Suche nach Investmentmoglichkeiten, aber die Risikokontrolle wachst nicht nach. Angesichts der operationalen Risiken von Hedgefonds wird deutlich, warum ein unabhangiger Administrator (siehe Kapitel 4) von entscheidender Bedeutung fur einen Hedgefonds ist: Neben dem „Vier-Augen-Prinzip", das durch diese Institution installiert wird, sind die Erfahrung und die interne Kontrolle einer namhaften Organisation effiziente Wege, die operationellen Risiken zu kontrollieren. Nicht zuletzt seien noch die rechtlichen Risiken erwahnt: Vieie Hedgefonds sitzen in so genannten Offshore-Zentren, die eigene juristische Rahmenbedingungen setzen. Das muss nicht von Nachteil fur die Investoren sein, kann sich aber von den bekannten aufsichtsrechtlichen Regeln unterscheiden und zu veranderten Bedingungen ftihren. Ein Investor, der direkt in Hedgefonds investieren will, tut gut daran, sich mit den oft umfangreichen Vertragswerken des/der von ihm ausgewahlten Hedgefonds vertraut zu machen, um zu wissen, was der einzelne Hedgefonds darf und was er muss. Aus diesen Beobachtungen und Daten wird deutlich, dass es bei HedgefondsInvestments vor allem darauf ankommt, die Qualitat des Managers und der von ihm aufgebauten Organisation zu kennen. Die beste Investment-Strategic wird sich nicht auszahlen, wenn Seriositat, Soliditat und Abwicklung nicht gegeben sind. In diesem Zusammenhang sei eine Bemerkung von Warren Buffet zitiert: „Wenn Sie Menschen beurteilen, achten Sie auf drei Qualitaten: Integritat, Intelligenz und Energie. Und wenn die erste Qualitat fehlt, bringen die beiden anderen Sie um."^^^

^^^ Understanding ..., a. a. O, S. 11. ^^^ Warren Buffet, zitiert nach: Ineichen, Alexander, European Rainmakers, London, April 2004, S. 110.

6

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

6,8

71

Beurteilung von Risiken

Die Punkte, die oben diskutiert werden, machen die Herausforderungen deutlich, die mit der Beurteilung von Hedgefonds einhergehen. Eine simple Erkenntnis liegt nahe: Sorgfalt und umfassende Information sind notig, um ein Hedgefonds-Investment zu beurteilen. Grundlage einer ersten Beurteilung konnen die Kriterien sein, die Louis Bacon, ein erfolgreicher HedgefondsManager, bei einem Symposium im Jahr 2000 aufgezahlte. Fiinf Punkte, die ein Investor priifen soUte:'^^ •

Volumen: Jeder Hedgefonds hat Kapazitatsgrenzen in Abhangigkeit von seiner Investment-Strategie; diese Kapazitatsgrenzen richtig einzuschatzen ist eine der Managementaufgaben. Hedgefonds, die standig wachsen, sei es durch neues Kapital der Investoren, steigendes Leverage und/oder gute Performance, laufen Gefahr, die Opfer ihres eigenen Erfolges zu werden. Zugleich muss die RisikokontroUe des Fonds dafur Sorge tragen, dass marktenge Positionen kontinuierlich reduziert werden, um nicht durch steigendes Volumen entweder zu hohe Positionen relativ zur Marktliquiditat zu halten oder bei gleich bleibenden Positionen im marktengen Bereich nur noch kleine prozentuale Positionen zu halten, die mehr Uberwachungsaufwand als Performancebeitrag mit sich bringen.

•

Kreditfinanzierung (Leverage): Eine zu hohe Kreditfmanzierung ist negativ. Trotz aller Chancen, die sich mittels kreditfmanzierter Positionen fur einen Hedgefonds nutzen lasst, ist gute RisikokontroUe von zentraler Bedeutung: Wie lange braucht das Fondsmanagement, um Positionen zu schlieBen? Wie stark hangen kreditfmanzierte Positionen von Marktbewegungen ab?

•

Transparenz: Zu viel Offenlegung des Portfolios ist unklug; ein Hedgefonds darf sich nicht in die Karten schauen lassen, da er damit den eigenen Erfolg gefahrdet. Fur den Investor heiBt das, er soil versuchen, die Strategic und die RisikokontroUe des Hedgefonds zu verstehen, aber akzeptieren, dass die Positionen nur mit Verzogerung publiziert werden.

« Kapital: Die Investitionen eines Hedgefonds soUten durch Kapitalabfliisse nicht gefahrdet werden konnen, d. h., Fonds mit kurzen Kundigungsfristen sind zwar far die Investoren bequemer, konnen aber umso leichter gezwungen sein, Positionen zum Schaden des Fonds aufzulosen, wenn iiberraschende Mittelabfliisse eintreten.

^^° Ineichen, Alexander, In Search of Alpha, a. a. O., S. 64 ff

72

Teil I Hybris: Der Glaube, perfekte Strategien gefunden zu haben und dem Markt uberlegen zu sein, fuhrt friiher oder spater zu Fehleinschatzungen und Riickschlagen. Benihmt geworden ist in diesem Zusammenhang eine AuBerung von Myron Scholes, Nobelpreistrager und Partner beim LTCM-Fonds, der auf die kritische Frage eines Fonds-Managers zur Strategie von LTCM gesagt hat: „So lange es Leute wie Sie gibt, werden wir Geldverdienen."^^^

6.9

Hedgefonds in Borsenkrisen

Keine Hedgefonds-Strategie ist in alien Markten gleichermaBen leistungsfahig, keine Strategie kann auf alle Marktbewegungen positiv reagieren. Wie reagieren Hedgefonds in Borsenkrisen? Anhand von funf Kapitalmarktkrisen soil die Entwicklung einzelner Hedgefonds-Strategien auf starke Marktveranderungen gezeigt werden (Basis: HFRI-Daten):^^^ •

Der Rentenanstieg 1994

•

Die Asienkrise 1997

•

Die Russlandkrise 1998

•

Der Aktiensturz 2000/2001

•

Die Reaktion auf den 11. September 2001

6.9.1

Der Rentenanstieg 1994

Zwischen Februar und April 1994 stiegen die Zinsen in den USA um 150 Basispunkte und fuhrten zu schweren Verlusten an den Rentenmarkten. Die Indices und die Hedgefonds-Strategien hatten in den Monaten und im Gesamtjahr 1994 mit unterschiedlichen Wertentwicklungen zu kampfen (siehe Tabelle 22). Fiir das Gesamtjahr hatten die meisten Hedgefonds-Strategien positive Ergebnisse trotz der Ruckschlage in den kritischen Monaten zu Anfang des

Ineichen, Alexander, In Search of Alpha, a. a. O., S. 66. Die Darstellung folgt einem Aufsatz von Dr. Lars Jaeger: Risikoeigenschaften von Hedge Ponds - Fat Tails, Nichtlinearitat und die Auswirkungen auf das Hedge-Fonds-Portfolio-Management, in: absolut report, 02/2005, S. 16 f; alle Daten sind selbst berechnet.

6

73

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

Tabelle 22 MSCI World

JPM Global Bond

Global Macro

Event Driven

Relative Value

Equity Market Neutral

Fund of Funds

31.12.93

1405,71

180,31

321,88

194,24

200,97

161,31

190,94

30.12.94

1484,18

173,94

308,03

205,90

209,01

165,59

184,29

in%

5,58%

-3,53%

-4,30 %

6,00 %>

4,00%

2,65 %o

-3,48 %

31.01.94

1498,66

181,11

328,67

201,06

205,96

162,57

193,35

29.04.94

1459,99

173,98

293,52

197,58

206,67

165,74

182,54

in %

-2,58 %

-3,94 %>

-10,70%

-1,73%

0,35%

1,95 %>

-5,59 %

Jahres. Die Verluste der Dach-Hedgefonds sind primar auf die damals noch hohe Gewichtung in den Global-Macro-Strategien zuriickzufuhren. Trotz der negativen Entwicklung in den Krisenmonaten konnten drei von fiinf Hedgefonds-Strategien das Jahr mit einem guten Ergebnis beenden und lagen damit im Bereich der Aktienindex-Wertentwicklung. 6.9.2

Die Asienkrise 1997

Wahrend der Schuldenkrise der asiatischen Wachstumsmarkte 1997 stiegen die Kurse aller Hedgefonds-Strategien wie auch die Vergleichsindices an (siehe Tabelle 23). Der Starke Anstieg des JPMorgan Global Bond Index in den Krisenmonaten Juni bis Dezember zeigt die Flucht in Qualitat. Die groBen Borsenplatze waren allerdings wenig betroffen, und die gute Wertentwicklung der HedgeTabelle 23 MSCI Worid

JPM Global Bond

Global Macro

Event Driven

Relative Value

Equity Market Neutral

Fund of Funds

31.12.96

2052,56

219,12

435,46

321,59

276,78

219,97

234,23

31.12.97

2385,63

239,93

517,41

389,86

320,87

249,92

272,17

in %

16,23%

9,50 %>

18,82%

21,23%>

15,93 %>

13,62 %>

16,20 %

30.06.97

2373,25

226,57

475,23

352,73

296,28

232,89

256,22

31.12.97

2385,63

239,93

517,41

389,86

320,87

249.92

272,17

in%>

0,5 2%

5,90 %>

8,88%

10,53 %

8,30 %>

7,32 %

6,23 %>

74

Teill

fonds wahrend der Krise zeigt, dass sie in den schwierigen Markten entweder nur gering vertreten waren oder mit der Entwicklung richtig umzugehen wussten. 6.9.3

Die Russlandkrise 1998 (und der Zusammenbruch von LTCM)

Dieser Zeitabschnitt wird manchmal als „die" Hedgefonds-Krise bezeichnet. Aufgrund einer schweren Wirtschafts- und Wahrungskrise in Russland kiindigte die Regierung im August 1998 an, Zinszahlungen auf Staatsanleihen fiir drei Monate auszusetzen. Es kam zu einer Vertrauenskrise aufgrund der Befurchtung, andere „schlechte" Schuldner konnten dem Beispiel Russlands folgen. Die Reaktion der Anleger war einfach: Flucht in Qualitat. Das bedeutete, Papiere niedrigerer Qualitat wurden verkauft (obwohl sie rechnerisch unterbewertet waren) und Papiere bessere Qualitat wurden gekauft (obwohl sie rechnerisch teuer waren). Die Preisdifferenzen liefen auseinander anstatt zusammen. Eine Ausnahmesituation, die sich auch bald wieder normalisierte. Trotzdem litten einzelne Hedgefonds-Strategien deutlich (siehe Tabelle 24). Der Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM, der bis heute der spektakularste Kollaps eines Hedgefonds ist, wurde durch diese Ereignisse ausgelost. Die Flucht in Qualitat ging zu Lasten aller Hedgefonds-Strategien (siehe auch Kapitel 7, besonders die Auswertung von Schiefe und Kurtosis mit und ohne Erfassung der Extremwerte der Ertragsverteilung). Die Dach-Hedgefonds litten gleichfalls. Die Staatsanleihen waren ein „sicherer Hafen" in dieser Krise. Die Aktienmarkte waren nur kurzzeitig tangiert. Bemerkenswert ist die Tatsache, dass trotz der schweren Krise die Einzel-Hedgefonds-Strategien das Jahr mit einem positiven Ergebnis abschlossen (oberer Teil der Tabelle), die Verluste der Monate Juli bis Oktober also schnell kompensiert werden konnten, sei es mit zuvor entstandenen Gewinnen oder der raschen Erholung nach der Krise. Tabelle 24 MSCI World

JPM Global Bond

Global Macro

Event Driven

Relative Value

Equity Market Neutral

Fund of Funds

31.12.97

2385,63

239,93

517,41

389,86

320,87

249,92

272,17

31.12.98

2977,15

264,07

549,45

396,49

329,87

270,67

258,25

in%

24,80%

10,06%

6,19%

1,70%

2,81 %

8,30%

-5,11%

31.07.98

2783,64

251,90

559,14

411,05

343,31

262,97

283,45

30.10.98

2678,37

262,72

525,95

376,80

322,46

259,09

250,58

in%

-3,78%

4,29%

-5,93 %

-8,33 %

-6,07%

-1,48%

-11,60%

6

75

Rendite- und Risikoverstandnis von Hedgefonds-Managem

6.9.4

Der Aktiensturz 2000/2001

Den Kurssturz der Technologiewerte haben die Hedgefonds relativ unbeschadet iiberstanden (siehe Tabelle 25). Der Aktienindex musste wahrend der Baisse-Jahre einen Rtickgang von liber 20 % hinnehmen, die Hedgefonds liegen deutlich im positiven Bereich. In der schlimmsten Phase des Kurssturzes konnten die Hedgefonds ihre Wertentwicklung immerhin knapp positiv halten mit Ausnahme der Dach-Hedgefonds, die leicht abgeben mussten. Im Vergleich zum Aktienindex waren die Ergebnisse jedoch erfreulich und lagen in Einzelfallen sogar iiber der Wertentwicklung des Rentenmarktes. Tabelle 25 MSCI World

JPM Global Bond

Global Macro

Event Driven

Relative Value

Equity Market Neutral

Fund of Funds

31.12.99

3731,56

260,91

646,26

492,94

378,48

289,85

326,60

31.12.01

2712,66

297,27

704,26

590,29

467,49

354,33

349,41

in %

-27,30%

13,94 %

8,97 %>

19,75 %>

23,52 %

22,25 %

6,98 %

31.03.00

3772,52

266,55

662,24

515,41

397,28

294,28

349,71

28.09.01

2496,40

296,78

674,53

560,80

458,31

353,95

341,30

in%

-33,83 %

11,34%

1,86%

8,81 %>

15,36%

20,28%,

-2,41 %

6.9.5

Die Reaktion auf den 11. September 2001

Die Reaktion auf die Anschlage vom 11. September 2001 war bei den Hedgefonds recht verhalten. Die Verluste blieben im niedrigen einstelligen Bereich, der Aktienmarkt selbst war am starksten betroffen. Die relative Marktunabhangigkeit der Relative-Value- und Equity-long-shortStrategien hat positiv gewirkt und die Investoren in der Krisenphase schtitzen konnen. Fiir das Jahresergebnis sind keine negativen Einfliisse erkennbar.

76

Teill

Tabelle 26 MSCI World

JPM Global Bond

Global Macro

Event Driven

Relative Value

Equity Market Neutral

Fund of Funds

29.12.00

3249,51

282,47

658,97

526,18

429,21

332,05

339,91

31.12.01

2712,66

297,27

704,26

590,29

467,49

354,33

349,41

in%

-16,52%

5,24 %>

6,87%

12,18%

8,92%

6,71%

2,80%

31.08.01

2737,23

294,78

670,31

579,70

457,22

349,37

346,78

28.09.01

2496,40

296,78

674,53

560,80

458,31

353,95

341,30

in%

-8,80%

0,68%

0,63%

-3,26 %

0,24 %

1,31 %

-1,58%

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

Aus der Ursprungsidee von Alfred W. Jones haben sich im Laufe der Jahre eine Fiille unterschiedlicher Anlagekonzepte entwickelt, die schwer in eine Struktur zu fassen sind: In Abhangigkeit von der Detailtreue werden zehn und mehr Hedgefonds-Strategien unterschieden, ohne dass sich bisher ein Standard herausgebildet hat. Die unterschiedlichen Anlagekonzepte von Hedgefonds konnen auch auf nur zwei unterschiedliche Ansatze reduziert werden: direktionale Strategien, die bestimmte Marktrends nutzen und nichtdirektionale Strategien, die konsequent das Marktrisiko durch kombinierte Long- und Short-Positionen minimieren. In diesem Kapitel sollen die wichtigsten Hedgefonds-Strategien dargestellt werden: Die direktionalen, Marktbewegungen folgenden Strategien: •

Global-Macro-Strategien/CTAs

•

Event-Driven-Strategien - Merger Arbitrage - Distressed Securities

Die nicht-direktionalen, relativ marktunabhangigen Strategien: •

Relative-Value-Strategien - Fixed Income Arbitrage - Convertible Arbitrage

•

Equity Market Neutral

Die Investment-Strategic eines Hedgefonds ist eines der wichtigsten Unterscheidungskriterien ftir Investoren, wenn sie Einzel-Hedgefonds auswahlen.^^^ Dabei miissen allerdings mehr Kriterien betrachtet werden als nur die beiden bekannten GroBen „Wertentwicklung" und „Risiko". Im vorangegangenen Kapitel wurde gezeigt, wie wichtig die Verteilung der Ertrage ist, also ^^^ Deutsche Bank Equity Prime Services, Hedge Fund Capital Group, Dyment, Heavey, Parekh, Alternative Investment Survey, February 2004, S. 18.

78

Teil I

Schiefe und Wolbung. Daher wird bei der Beschreibung der Strategien auch auf diese Faktoren eingegangen. AUe Daten basieren auf dem HFRI-Index von Anfang 1990 bis Ende 2005.

7.1

Global Macro

Diese Investment-Strategie hat vor alien anderen den Hedgefonds ihren Ruf verschafft - im guten wie im schlechten Sinne. Wenn heute von „hochspekulativen Anlagestrategien" geschrieben wird und Hedgefonds eine Aura von Geheimnis und Undurchschaubarkeit unterstellt wird, so ist das in hohem MaBe auf die Tatigkeit der Global-Macro-Fonds zuruckzufuhren. Sie hatten ihre groBe Zeit in den 90er Jahren; Namen wie George Soros (Quantum Fonds) und Julian Robertson (Tiger Fund) sind untrennbar damit verbunden. Diese beiden kamen ursprunglich aus dem klassischen Fondsmanagement, andere bekannte Manager wie Louis Moore Bacon (Moore Global Fund) und Paul Tudor Jones (Tudor Investments) kamen aus dem Futures-Handel. Unabhangig von ihrem beruflichen Ursprung profitierten diese Manager und ihre Fonds von den groBen Veranderungen an den Finanzmarkten in den 80er und 90er Jahren: der Freigabe der Wechselkurse, der Entwicklung eines Marktes fiir derivative Finanzinstrumente und den Konvergenzprozessen im Vorfeld der Euro-Einfiihrung.^^'* Global-Macro-Strategien basieren auf einer makrookonomischen Analyse der Entwicklungen in Politik und Wirtschaft. Der Manager versucht, groBe Trendbrliche bei Aktien, Zins- und Wahrungsentwicklungen oder Rohstoffen, die von der Gesamtheit der Marktteilnehmer entweder in ihrem AusmaB oder in ihrer Geschwindigkeit falsch eingeschatzt werden, zu erkennen und Gewinn bringend zu nutzen.^^^ Der wesentliche Unterschied zwischen Global-Macro-Hedgefonds und der urspriinglichen Hedgefonds-Strategie besteht in der groBeren Vielfalt der Chancen, die genutzt werden: Global-Macro-Hedgefonds konzentrieren sich nicht auf eine bestimmte Anlageklasse.^^^ Vielmehr suchen sie Preisverzerrungen in alien Markten und Anlageformen, um daraus Gewinn zu erzielen. Dabei werden derivative Instrumente in groBem Umfang eingesetzt, um die

^^"^ Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 115. ^^^ Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) Alternative Investments, Grundlagen, Produkte, Chancen und Risiken, Bonn 2003, S. 18. ^^^ Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 115.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

79

Ertrage zu vergroBem (Hebeleffekt) und/oder die Risiken fur das Kapital des Hedgefonds zu verringem (Sicherungsstrategie). Global-Macro-Hedgdefonds nutzen Kreditfinanzierung, um Positionen einseitig zu vergroBem, und sind bereit, ihre Strategien jederzeit und auf alien Markten einzusetzen. Die Spekulation gegen das Britische Pftind, das den Quantum Fonds 1992 schlagartig zu einem Begriff auch fur europaische Marktteilnehmer machte, ist ein Beispiel fur die Strategie eines Global-Macro-Fonds: •

Sorgfaltige Analyse der volkswirtschaftlichen Situation.

•

Erkennen der „Schwachstellen" - in diesem Fall der zu hoch bewerten Wahrung.

•

Mut zu einer klaren Entscheidung.

•

Eingehen groBer Positionen, um einen Marktrend herbeiftihren zu konnen: Quantum investierte 10 Mrd. Pfund Sterling (Short-Position), um den Kurs des Britischen Pfundes unter Druck zu setzen. Dadurch wurde ein gleichgerichtetes Handeln anderer Marktteilnehmer ausgelost.

•

Realisierung des Gewinnes; im Fall „Quantum gegen das Britische Pfund" waren es 1 Mrd. Britische Pfund.

Um mit einer solchen Strategie erfolgreich zu sein, muss die richtige Kombination aus Sicherheit in der Analyse und Mut zur Entscheidung vorhanden sein. Keine Benchmark, keine breite Diversifikation, sondem einzelne Positionen, die Gewinn versprechen: Damit ist das Portfolio eines Global-MacroHedgefonds treffend beschrieben. Die Dynamik der Global-Macro-Strategie und der Mut in der Umsetzung zogen besonders solche Fonds-Manager und Wertpapier-Handler an, die bereit waren, die beruflichen Risiken zu tragen, die mit der Umsetzung dieser Strategie einhergingen: fort aus der „etablierten" Bankenwelt, weg vom Benchmark-Denken, unabhangig von Gesamtmarkt-Bewegungen - es braucht einiges an personlichem Mut, diesen Schritt zu tun. Und natiirlich ist auch nicht jede Strategie aufgegangen und mancher Manager hat sich tiberschatzt. Der Quantum Fonds von George Soros kann als Beleg flir Fehlschlage ebenso dienen, wie er haufig mit spektakularen Gewinnen in Verbindung gebracht wird. Soros war es, der 1987 den drohenden Crash an den Aktienmarkten prophezeite - nur an der falschen Borse: Er hielt Japan far den gefahrlichsten Markt; der Crash traf ihn daher relativ unvorbereitet vor der eigenen Haustiir - an der Wall Street. Quantum musste einen Verlust von rund 800 Mio. USDollar hinnehmen, schloss das Jahr aber trotzdem mit einer Wertsteigerung

80

Teil I

von 14,1 % ab.^^^ Auch spater hatte der Fonds schwere Verluste neben Aufsehen erregenden Gewinnen:^^^ •

1992 - Quantum gewinnt 1. Mrd. US-Dollar aus seiner Pfund Sterling Short-Position

•

1998 - Quantum verliert 2 Mrd. US-Dollar wahrend der russischen Schuldenkrise

•

1999 - eine Wette gegen Internet-Aktien kam zu fruh: 700 Mio. US-Dollar Verlust

•

2000 - eine Position in Technologiewerten scheitert: 3 Mrd. US-Dollar Verlust

Damit sie die groBen Wetten realisieren konnen, mtissen Global-MacroFonds allerdings auch kritische GroUe haben, um das erforderliche Kapital aufzubringen oder den Kredit fur die notigen Leerverkaufe zu bekommen. Das wiederum hat zu ihrer Bekanntheit beigetragen und den Eindruck verstarkt, bei alien Hedgefonds habe man es mit grofien spekulativen Strukturen zu tun. Tatsachlich haben die Global-Macro-Fonds in den 90er Jahren die Hedgefonds dominiert: Im Jahr 1990 waren rund 70 % aller Hedgefonds auf Global-Macro-Strategien ausgerichtet. Dieses Volumen ging allerdings bis ins Jahr 2000 kontinuierlich zuriick und bewegt sich heute bei 10 % des gesamten Hedgefonds-Marktes.^^^ Wodurch ergab sich dieser Rtickgang? Der Aktienboom der 90er Jahre hat den Global-Macro-Fonds schwer zugesetzt: Die Investoren wollten nicht mehr in die komplexen Global-MacroStrategien investieren, als die klassische Borseninvestments fur kurze Zeit ahnlich hohe Gewinne versprachen. Aufierdem haben besonders die GlobalMacro-Fonds am Boom der Technologiewerte und der „Neuen Markte" nur begrenzt teilgenommen: Die hohen Bewertungen, die hochgespannten Erwartungen, die Kurssteigerungen aufgrund der Marktenge vieler Titel machten die Manager skeptisch. Aus gutem Grund, wie sich spater herausstellte, aber zunachst waren sie nicht oder nicht ausreichend „dabei". Wenn man so will, waren fiir einen kurzen Zeitraum die Marktteilnehmer in der Breite mutiger oder spekulativer als die Global-Macro-Fonds. Hinzu kam eine wachsende Effizienz der Markte: Schnelle Kommunikation, ein standig verbessertes Verstandnis der Marktzusammenhange und eine wachsende Zahl von Marktteilnehmem, die sich in den Wahrungs-, Zins- und ^^^ Financial Times, Hunter who goes for the juglar, 5. Juni 1993, zitiert nach: Homberg, Klaus Wilhelm a. a. O., S. 47. ^^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 116. ^^^ Nicholas, Joseph G., Hedge Fund of Funds Investing, Princeton 2004, S. 13.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

81

Aktienmarkten bewegten, fiihrten zu engeren Spielraumen flir die GlobalMacro-Fonds. Das klassische Hedgefonds-Konzept (iiber- und unterbewertete Positionen durch Long- und Short-Geschafte nutzen und durch Kreditfinanzierung starken) ist auch Basis der Global-Macro-Strategie, dient aber nicht primar zur Sicherung, sondem im Gegenteil zur Verstarkung von Positionen, die als attraktiv eingeschatzt werden. Bin Global-Macro-Manager nimmt eine LongPosition, wenn er Chancen auf steigende Kurse erkennt, und eine Short-Position, wenn Aussicht auf fallende Kurse besteht. Zwischen den Long- und Short-Positionen muss kein unmittelbarer Zusammenhang bestehen. GlobalMacro-Strategien beruhen auf der Analyse von Chancen und Bewegungen in den weltweiten Kapitalmarkten. Sie werden genutzt, indem groBe kreditfmanzierte Positionen aufgebaut werden. Der Begriff der „Wette" im Sinne von hohen Risiken plus hohen Chancen trifft hier am besten zu. Natiirlich leben Global-Macro-Fonds nicht nur von spektakularen Entscheidungen. Links und rechts der groflen Wetten werden im Portfolio auch kleinere Investments getatigt, die Preisverwerfungen in Einzelaktien oder in festverzinslichen Titeln ausnutzen. Die Global-Macro-Hedgefonds bilden damit die „bunteste" Gruppe der Hedgefonds-Strategien, Es gibt keinen allgemeinverbindlichen Ansatz, sondem das Fehlen der Spezialisierung ist der verbindende Faktor. Fur den Investor macht dieser Umstand die Auswahl nicht gerade einfacher. Daher birgt die Verschiedenartigkeit der Global-Macro-Hedgefonds fiir den Investor Chancen, aber auch Risiken. Die Daten fiir die einzelnen vierjahrigen Zeitabschnitte zeigen, dass GlobalMacro-Hedgefonds die Zeiten ihrer groBten Wertsteigemngen moglicherweise hinter sich haben (siehe Tabelle 27). Es ist deutlich zu erkennen, wie die Wertsteigerung der Global-MacroHedgefonds gegeniiber den 90er Jahren abnimmt, zugleich aber ihre Sharpe Ratio (das Verhaltnis zwischen Mehrertrag uber dem risikofreien Zins und Volatilitat) immer noch deutlich hoher (deutlich besser) ist als beim internationalen Aktienindex. Hinter diesen Zahlen steht eine Beobachtung, die den Kern der Hedgefonds-Strategien beschreibt: Nicht die spektakulare Performance in den guten Zeiten erzielt den Erfolg, sondem die Vermeidung von Verlusten. Der Trend der Wertentwicklung deutet allerdings auf ein Nachlassen der Ertragskraft dieser Strategic hin.^^^ Die gestiegene Effizienz der Markte ist ein Gmnd fiir diese Entwicklung (siehe Tabelle 28).

^^^ Ineichen, Alexander, Absolute Returns, a. a. O., S. 325.

82

Teill

Tabelle 27 1990-1993

1994^1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World 3,32 %

13,62%

2,91 %

7,58 %

Volatilitat

15,70%

10,66%

16,81 %

13,50%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6.39 %

2,59 %

9,40 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

6,50 %

7,44 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

Jahrlicher Ertrag

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

<0

0.98

HFRI Global Macro Index 33,94 %

12,60%

8,01 %

9,69 %

Volatilitat

9,56 %

8,80 %

7,30 %

5,29 %

Sharpe Ratio

3,54

1,43

1,09

1.83

Geldmarktzins

5,32%

5,54%

5,29 %

2,08%

Mittelwert p. a.

Volatilitat pa.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14.29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0.2559

0,1914

HFRI Macro Index

15,53%

8.25 %

0.3606

0,6172

HFRI Macro Index ohne Extremwerte

15.53%

7,67 %

0,4808

0,2488

Jahrlicher Ertrag

Tabelle 28 Jan. 1990-Dez. 2005

Die durchschnittliche Wertentwicklung der Global-Macro-Strategie fiir die abgelaufenen 16 Jahre ist eindrucksvoll: Eine doppelt so hohe Wertentwicklung p. a. wie bei Aktien oder Renten bei niedriger Volatilitat. Daher sind auch keine grofien Anderungen zu erkennen, wenn die auBeren zwei Monatswerte am linken und rechten Rand der Ertragsverteilung aus der Berech-

7

83

Investment-Strategien von Hedgefonds

Abbildung 6: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Global Macro Fonds, 1990-2005 nung herausgenommen werden. Tendenziell verbessert sich Schiefe (etwas mehr nach rechts) und Kurtosis (noch naher an der Normalverteilung) (siehe Abbildung 6). Abbildung 6 zeigt fur den Zeitraum Januar 1990 bis Dezember 2005 die monatliche Verteilung der Ertrage des HFRI-Global-Macro-Index im Vergleich mit dem MSCI Welt Aktienindex und dem JP Morgan Global Government Bond Index. Wahrend die Ertrage des MSCI-Index relativ gleichmafiig ver-

Tabelle 29 HFRI Global Macro Index

01'90-1205

MSCI World

JPM Global Bond

= 192 Monate

positiv

negativ

positiv

negativ

positiv

Negativ

Anzahl

118

74

97

95

135

57

Prozent

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

70,31 %

29,69 %

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

6,61 %

4,35 %

Volatilitat p. a.

84

Teil I

IzUU'

1000800-

MSCI WORLD US $ - NET RETURN - - HFRI Macro Index in US $ • JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $ rN.

600-

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400-

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Abbildung 7: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Global Macro Fonds teilt sind und zu beiden Seiten deutlich waiter gestreut sind als beim GlobalMacro-Index, ist dieser in hohem MaBe auf positive Werte konzentriert (74 Monatsdaten von 192 im Bereich zwischen 0-2 %) und weist eine Rechtsschiefe auf. Die Ertragsverteilung des Rentenindex ist noch starker auf die Mittelwerte konzentriert (69 Monatsdaten von 192 im Bereich zwischen 0-2 %): Die kleinen Fat Tails am linken Rand der Ertragsverteilung des Global-Macro-Index treten beim Rentenindex nicht auf Dafiir fehlen auch die guten Ertrage am rechten Rand, bzw. dort ist die Haufigkeit der Ertrage des Rentenindex deutlich kleiner als beim Global-Macro-Index. Die Volatilitat vom Mittelwert der positiven wie auch der negativen Ertrage ist beim Aktienindex ziemlich gleich verteilt, beim Rentenindex etwas ausgepragter zu positiven Ertragen hin, und beim Global-Macro-Index ist die positive Auspragung deutlich erkennbar. Der Verlauf der Wertentwicklung, wie er in der Abbildung 7 dargestellt ist, zeigt, dass die guten Ertrage der Hedgefonds-Strategie nicht durch schlechte Ergebnisse belastet wurden. Anders der MSCI: Dieser musste Ruckschlage verkraften. Der Rentenindex hat zwar ein ausgeglichenes Ergebnis von positiven und negativen Monaten, aber durchweg relativ bescheidene Ergebnisse, die das Gesamtergebnis nicht steigem konnten. Daraus ergibt sich fiir die Global-Macro-Strategie, was die Verteilung der Ertrage bereits vermuten lieB: eine gute, stetige Wertentwicklung.

7

85

Investment-Strategien von Hedgefonds

1.1

Event Driven

Diese Strategic ist ein typisches Arbitragekonzept: Der Manager kauft und verkauft Papiere von Gesellschaften, bei denen besondere Ereignisse erwartet werden. Diese Ereignisse konnen sich aus Restrukturierungen, Zusammenschlussen, Verkaufen oder auch Insolvenzen ergeben. Ein Investor, der sich mit dieser Strategic befasst, investiert in den Lebcnszyklus von Untemehmen, wic es Nicholas formuUert,^^^ Es gibt zwei Varianten dieser InvestmentStrategic, die sich auf einzclne Ereignisse im Leben von Untemchmen konzentrieren: •

Merger Arbitrage, die von Zusammenschlussen, Kaufen und Verkaufen profitieren.

"

Distressed Securities, die sich auf die Chancen aus Restrukturierungen und Insolvenzen konzentrieren.

Uber die einzelnen Zeitperioden haben sich die Ertrage dieser HedgefondsStrategie so entwickelt, wie in Tabelle 30 dargestellt. Tabelle 30 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

3,32%

13,62%

2,91%

7,58%

Volatilitat

15,70%

10,66%

16,81%

13,50%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39%

2,59%

9,40%

Volatilitat

6,12%

4,99%

6,50%

7,44%

Sharpe Ratio

0,92

0,17

18,06%

19,03%

10,93%

10,38%

Volatilitat

6,81%

4,96%

7,89%

5,98%

Sharpe Ratio

2,64

3,82

1,38

1,73

Geldmarktzins

5,32%

5,54%

5,29%

2,08%

MSCI World Jahrlicher Ertrag

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

<0

0,98

HFRI Event Driven Index Jahrlicher Ertrag

Nicholas, Joseph G., Hedge Fund of Funds Investing: An Investors Guide, Princeton, NJ, 2004, S. 35.

86

Teill

Tabelle 31 Jan. 1990-Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Voiatilitat pa.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Macro Index

15,53%

8,25 %

0,3606

0,6172

HFRI Event Driven Index

14,45%

6,53 %

-1,3026

4,7638

HFRI Event Driven Index ohne Extremwerte

14,45 %

5,66 %

-0,6224

1,1570

Aus dem groBen Unterschied zwischen der Wertentwicklung der klassischen Indices und der Event-Driven-Strategie wird deutlich, welche Nachhaltigkeit eine Wertentwicklung entfaltet, die nicht durch ausgepragte Rtickschlage in ihrer Entwicklung gebremst wird. Allerdings besteht beim Event Driven Index eine Linksschiefe und eine deutliche Excess Kurtosis (Fat Tails). Bei genauerem Betrachten sind das die Werte der Krisenmonate 1998: Im August fiel der Event Driven um -8,5 % zuriick, allerdings holte die Strategic die Ruckschlage schnell auf: Im April 1999 wurde mit +5,1 % das beste Monatsergebnis registriert. Lasst man die vier Extremwerte beiseite, normalisieren sich Schiefe und Kurtosis. Die Werte sind dann im Bereich der Vergleichsindices (siehe Tabelle 31). Die Verteilung der Ertrage dieser Strategic zeigt, dass eine hohe Stabilitat (geringe Abweichung der meisten Werte vom Durchschnitt) mit erkennbaren Fat Tails einhergeht: Es gibt eine Anzahl von negativen AusreiBem in der Gesamtheit der Ertrage. Und es zeigt sich im Vergleich mit dem MSCI Welt Aktienindex, dass trotz dieser AusreiUer die Ertrage der Event-Driven-Strategie immer noch konzentrierter sind als im Aktienmarkt-Index (siehe Abbildung 8).

7

87

Investment-Strategien von Hedgefonds

Abbildung 8: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Event Driven Fonds, 1990-2005

Tabelle 32 01'90-12'05

MSCI World

JPM Global Bond

HFRI Event Driven Index

= 192 Monate

positiv

negativ

positiv

negativ

Positiv

negativ

Anzahl

118

74

97

95

153

39

Prozent

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

79,69 %

20,31 %

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

4,00 %

6,29 %

Volatilitat p. a.

Die Verteilung der Ertrage ist bei der Event-Driven-Strategie eindeutig starker positiv gepragt (153 Monate von 192) als beim intemationalen Aktienindex (118 Monate) und beim intemationalen Rentenindex (97 Monate). Zudem ist die Anzahl der Monatsergebnisse zwischen 0 und 4 % sichtbar grofier als beim Aktien- und Rentenindex. Die Monatsergebnisse im negativen Bereich sind deutlich weniger als bei den Vergleichsindices (siehe Abbildung 9).

88

Teil I

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Ahhildung 9: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Event-Driven-Fonds

7.1 A

Merger Arbitrage

Merger Arbitrage konzentriert sich darauf, die Papiere zweier Untemehmen, bei denen LFbemahmen vermutet werden oder bereits angektindigt sind, zu kaufen bzw. leer zu verkaufen. In der Kegel werden die Papiere des iibemehmenden Untemehmens im Kurs nachgeben, also vom Manager leer verkauft, die des iibemommenen werden im Kurs steigen, also gekauft. Um diese Entwicklung nutzen zu konnen, muss der Hedgefonds-Manager rechtzeitig entsprechende Entwicklungen erkennen und im Portfolio umsetzen. Die Berechnung der Chancen ist relativ einfach, wenn ein Ubemahme-Angebot an ein Untemehmen eine klare Vergleichbarkeit zwischen den beiden Kontrahenten geschaffen hat. Die geplante Transaktion kann allerdings scheitem, daher ist die Risikopramie fur den Investor umso hoher, je fruher eine Position aufgebaut wird. Wie funktioniert eine „typische" Transaktion? Der Aktienkurs einer Gesellschaft notiert zum Beispiel bei 80 Euro. Ein anderes Untemehmen macht ein Ubemahmeangebot und bietet, um die Aktien der Zielgesellschaft zu bekommen, einen Ubemahmepreis von 100 Euro pro Aktie. Der Borsenkurs steigt natiirlich sofort an, aber nicht auf 100 Euro, die geboten sind, sondem eher Richtung 95 Euro. Die verbleibenden 5 Euro sind die Risikopramie fur die Gefahr, dass die Ubemahme scheitert. Sie zu verdienen ist Sache der Investo-

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

89

ren, die die Chance auf den erfolgreichen Abschluss der Ubemahme richtig beurteilen konnen. Als zum Beispiel die AUianz AG im Marz 2001 ihr Ubemahme-Angebot fur die Dresdner Bank abgab, lag der Kurs am Tag der Bekanntgabe des Angebots um 3 % unter dem Ubemahme-Preis. Bis zum tatsachlichen Umtausch errechnete sich daraus ein Gewinn von 11 % p. a. Ein Arbitrageur, der bereits vorher den Gerlichten tiber ein bevorstehendes Angebot der Allianz gefolgt war, konnte noch einen deutlich hoheren Gewinn realisieren.^^^ Typischerweise sind Merger-Arbitrage-Transaktionen kurzfristig. Auf das Gerucht oder die Ankundigung eines Untemehmenszusammenschlusses hin werden Positionen genommen - in der Regel wird die Long-Position in Papieren des zu ubemehmenden Untemehmens eingegangen, denn dessen Wertpapiere mtissen aufgekauft werden; die Short-Position wird in Papieren des ubemehmenden Untemehmens aufgebaut, denn dieses hat die Finanziemngslast zu tragen. Eigentlich ein einfaches Konzept, doch es gibt auch Risiken:'^^ •

Marktrisiken: Ausgepragte Bewegungen des Aktienmarktes konnen sich auf die Kurse der Long- und Short-Positionen auswirken und so die erwarteten Kursgewinne schmalem.

•

Zeitrisiken: Dauert eine Transaktion langer als erwartet, steigen die Finanziemngskosten der Positionen, gleichzeitig sinkt in der Regel die Wahrscheinlichkeit des Gelingens.

» Transaktionsrisiken: Erwartungen konnen trligen und selbst angekiindigte Fusionen konnen noch scheitem - rechtliche Griinde, Einspruche von Aktionaren oder ein sich verandemdes Marktumfeld sorgen unter Umstanden dafur. Chance und Risiko von Merger Arbitrage hangen mit der GroBe und Attraktivitat der erwarteten und angekiindigten Transaktionen zusammen und mit der Sicherheit, mit der die Fusionen zustande kommen. Weiterhin ist die Menge der angekiindigten und realisierten Transaktionen entscheidend (deal flow). Neben Long-/Short-Positionen in Aktien der beteiligten Untemehmen werden ebenso Preisverzermngen zwischen Aktien und Wandelanleihen der Untemehmen ausgenutzt. Auch derivative Instmmente werden in die Transaktionen einbezogen.

^^^ BAI, a. a. O., S. 22. ^^^ Lhabitant, Fran^oise-Serge, Hedge Funds, a. a. O., S. 112.

90

Teill

Tabelle 33 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World Jahrlicher Ertrag Volatilitat Sharpe Ratio

3,32 %

13,62%

2.91 %

7.58 %

15,70%

10,66%

16.81 %

13,50%

<0

0.76

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

10,95%

6,39 %

2,59 %

9,40 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

6,50 %

7,44 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

<0

0,98

HFRI Merger Arbitrage Index Jahrlicher Ertrag

11,32%

14,89 %

10,43%

3.97 %

Volatilitat

5,72 %

2,44 %

4,69 %

2.83 %

Sharpe Ratio

1,97

6,07

2,21

1,40

Geldmarktzins

5,32%

5,54 %

5,29 %

2,08%

Entscheidend fur den Erfolg ist die Fahigkeit des Hedgefonds-Managers, Chancen und Risiken einer Transaktion richtig zu prognostizieren. Dabei ist die sichere Beurteilung des Marktes wichtig: Wie werden die Investoren die geplante Transaktion aufhehmen - die Einstellung des Marktes und die Rahmenbedingungen der Transaktion sind von entscheidender Bedeutung. Die Erfahrung des Managers und seine Abwagung dieser Einflussgrofien entscheiden iiber den Erfolg. Die Wertentwicklung uber jeweils vierjahrige Zeitraume zeigt, dass MergerArbitrage-Hedgefonds in alien Zeitabschnitten eine gute Wertentwicklung bei niedriger Volatilitat erlebt haben (siehe Tabelle 33). Die Wertentwicklung der Merger-Arbitrage-Hedgefonds relativ zu ihrer Volatilitat fuhrt zu einer Sharpe Ratio, die deutlich hoher (deutlich besser) ist als beim intemationalen Aktien- und Rentenindex. Hinter diesen Zahlen steht auch hier eine Beobachtung, die den Kern der Hedgefonds-Strategien beschreibt: Nicht die spektakulare Performance in den guten Zeiten bringt den Erfolg, sondem die Vermeidung von Verlusten.

7

91

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 34 Mittelwert p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Merger Arbitrage Index

10,03%

4,24 %

-2,5926

11,3486

HFRI Merger Arbitrage Index ohne Extremwerte

10,03%

3,42 %

-1,6060

5,2582

Die durchschnittliche Wertentwicklung der letzten 16 Jahre liegt bei einer deutlich geringeren Volatilitat iiber der des Aktienindex (siehe Tabelle 34). AUerdings ist die Verteilung der Ertrage linksschief und die Excess Kurtosis ist hoch! Lasst man die Extremwerte (je zwei Monatsergebnisse am linken und rechten Rand der Verteilung) aus der Berechnung heraus, reduziert sich die Schiefe und die Excess Kurtosis geht um liber die Halfte zuriick. Die negativen Extremwerte resultieren aus zwei Monaten, Januar 1990 und August 1998, in denen die Strategic mit -6,5 % bzw. -5,7 % spiirbare Riickschlage erfuhr. Die besten Monatsergebnisse wurden mit 2,9 % im Marz 1990erzielt. Abbildung 10 der Ertragsverteilung zeigt, dass die Ertrage der Merger-Arbitrage-Strategic leicht linksschief verteilt sind. AUerdings ist diese Linksschie-

Abbildung 10: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Merger Arbitrage Fonds, 1990-2005

92

Teill

Tabelle 35 JPM Global Bond

HFRI Merger Arbitrage Index

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

118

74

97

95

162

30

61.46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

84,38 %

15.63%

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

2,15%

5,69 %

01'90-1205

MSCI World

= 192 Monate

positiv

Anzahl Prozent Volatilitat p. a.

fe im positiven Bereich: Es gibt also Ergebnisse, die weniger positiv sind als die Mehrzahl der Ertrage. Wie bei anderen Strategien zeigt sich aber auch hier, dass die Verteilung der Ertrage trotz der Schiefe sehr konzentriert ist und bei weitem nicht so breit verteilt wie beim Aktienindex. Die Stabilitat der Ertrage ist also deutlich hoher als die Stabilitat der Ertrage des Aktienmarktes. Die positiven Monate in der Ertragsentwicklung der Merger-Arbitrage-Strategie dominieren, zudem sind diese Monate hochkonzentriert: Von 162 positiven Monaten sind 144 im Bereich zwischen 0-2 %. Die negativen Monate sind - bis auf einen - im Bereich zwischen 0 und -4 % und damit vergleichbar mit den negativen Monaten des Rentenindex. Die hohe Stabilitat der positiven Monatsertrage im Bereich zwischen 0-2 % hat die gute Wertentwicklung im Vergleich zum Aktien- und Rentenindex generiert. Der einzig deutliche Ruckschlag hat im Jahr 1998 stattgefunden, als infolge der Russland- und LTCM-Krise in den Monaten Juli und August die Wertentwicklung um insgesamt -5,3 % zuriickfiel, Mit dem Ende der Krise wurde dieser Rtickschlag jedoch bis zum Jahresende 1998 nicht nur aufgeholt, sondem mit einer positiven Entwicklung von 8,1 % von September bis Ende Dezember deutlich iiberkompensiert! Damit wird deutlich, dass diese Wertentwicklung auf der hohen Zahl positiver monatlichen Wertentwicklungen beruht, wie auch die Grafik zeigt (siehe Abbildungll).

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

93

500 450 400 350

MSCI WORLD US $ - NET RETURN - - HFRI Merger Arbitrage Index JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $

^-^^^^ ' ^ ^ • ' ' 7^

300 250 200 150 100

Abbildung 11: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Merger Arbitrage Fonds

7.2.2

Not leidende Titel (Distressed Securities)

Diese Hedgefonds investieren in Wertpapiere von Untemehmen, die in Problemen stecken. Sie suchen Chancen, wo vorsichtige Investoren sich zuriickgezogen haben. Die Idee ist nicht neu: Bereits Ende des 19. Jahrhunderts wurde in den USA viel Geld mit den Papieren der krisengeschiittelten Eisenbahngesellschaften verdient. Die Unsicherheit iiber die Zukunft der Unternehmen liel3 die Wertpapierkurse unter ihren inneren Wert (den wirtschaftlich gerechtfertigten Preis) fallen. Mutige Investoren kauften und verdienten an der Erholung der Gesellschaften im Zuge der Restrukturierung. In der Gegenwart haben Fluglinien in manchen Fallen die Rolle der Eisenbahngesellschaften ubemommen: Der Femwood-Fund, einer der altesten Distressed Securities Fonds, entdeckte im Herbst 1990, als Eastern Airlines vor dem Konkurs stand, dass eine Serie von Corporate Bonds des Untemehmens durch neue Flugzeuge besichert war. Da die Gesellschaft unter dem Schutz des „Chapter 11" weiterarbeiten konnte, bestand keine Gefahr fur ein Investment. Die Einkunfte aus dem Flugbetrieb sicherten die Zinszahlungen flir die Bonds. Femwood kaufte und machte bei der Liquidierung der Fluglinie im Friihjahr 1991 einen Gewinn von 50 % auf die erste Tranche der Anleihen, sowie von 40 % auf die zweite Tranche.'^'*

^^"^ Romberg, Klaus Wilhelm, a. a. O., S. 69.

94

Teil I

Wie ist das moglich? - Bei notleidenden Untemehmen Ziehen sich die vorsichtigen Investoren zunick:^^^ •

Anleihen von Untemehmen, deren Bewertung unter „Investment Grade" fallt, diirfen aufgrund von Anlagerichthnien von vielen Investmentfonds und in den PortfoHos institutioneller Anleger nicht gehalten werden.

•

Das Risiko eines weiteren Kursverfalls erscheint dem PortfoHo-Manager zugrofi.

•

Zuverlassige Informationen fehlen, die ein sicheres Urteil tiber die Zukunftsaussichten des Untemehmens ermogHchen.

•

Der Fonds-Manager mochte nicht das Risiko tragen, bei erfolglosen Restrukturierungen in Rechtfertigungszwang zu geraten.

Daher werden Titel solcher Untemehmen haufig unter ihrem inneren Wert gehandelt. Wenn die Restmkturiemng des Untemehmens erfolgreich durchgefiihrt wird oder das Untemehmen im Rahmen der Insolvenz aufgelost wird, treten hohere Vermogenswerte zutage, als beim Erwerb der Wertpapiere bezahlt wurde. Daraus entsteht ein entsprechender Kursgewinn. Die Strategic dieser Hedgefonds hat daher nichts mit Spekulation zu tun. Hedgefonds, die in Not leidende Untemehmen investieren, nutzen vielmehr die Ineffizienzen, die sich ergeben, wenn sich durch Fragen, Zweifel und Restriktionen der Investoren Preisverzermngen ergeben. Hier, wie bei auch bei anderen Hedgefonds-Strategien, werden Marktmechanismen aktiviert. Wie gehen Hedgefonds, die sich auf Not leidende Wertpapiere spezialisiert haben, vor? Im Ansatz unterscheidet sich die Arbeitsweise dieser Hedgefonds nicht vom Vorgehen anderer Fonds: •

Der Fonds-Manager beginnt mit einer umfassenden Analyse des Unternehmens, dessen Papiere notleidend geworden sind, um eine Vorstellung zu entwickeln, wie wahrscheinlich eine Erholung des Kurses (des Unternehmens) ist.

•

Dann werden die Wertpapiere mit einem Abschlag vom Nominalwert gekauft; diese Papiere konnen Schulden, Lieferanspriiche (trade claims), Leasingvertrage, Privatplatziemngen, Aktien oder Anleihen sein.

Die Situation des Untemehmens, in dessen Papiere investiert wird, ist von zentraler Bedeutung fur Erfolg oder Misserfolg des Investments, denn diese

Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 100.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

95

Risiken werden von der Marktgangigkeit und dem Kurs der Wertpapiere reflektiert:^^^ •

Liquiditdtsrisiko: Notleidende Anleihen kann man zwar leicht kaufen, aber meistens nur schwer verkaufen.

"

Modellrisiko: Die Berechnungsgrundlagen fiir Not leidende Wertpapiere reflektieren unter Umstanden nicht jede Einzelheit der konkreten Situation.

•

Rechtliches Risiko: In vielen Fallen sind Restrukturierungen auch von juristischen Auseinandersetzungen begleitet.

•

Riickzahlungsrisiko: Auch wenn die Papiere unter dem Nominalwert erworben wurden, gibt es keine Sicherheit, dass der Kurs nicht noch weiter fallen kann und/oder die Zahlung von Zinsen ganz ausbleibt.

" Zinsrisiken: Positionen, die nicht mehr „Investment Grade" sind, reagieren sensibel auf eine Ausweitung von Zinsdifferenzen. Ebenso fiihrt ein genereller Zinsanstieg zu einer Erschwemis bei der Umsetzung der Strategie.'" Es ist daher wichtig, von Anfang an eine Konzeption zu haben, wie bei einem Untemehmen vorgegangen werden soil. Zwei Ansatze gibt es:^^^ •

Der Ponds investiert und begleitet die Restrukturierung (aktiver Ansatz).^^^ Diese Ansatze sind langfristig und werden mit dem Begriff „Deep Value" beschrieben. Dabei erwirbt der Hedgefonds so grofie Positionen in Papieren des Untemehmens, dass er Einfluss auf die weitere Untemehmensstrategie nehmen kann. Es wird auch versucht, auf das Verhalten von Miteigentumem Einfluss zu nehmen.

•

Der Ponds kauft Anleihen des/der Untemehmen und wartet auf eine Kurserholung (passiver Ansatz). Die Manager setzen ihr Spezialistenwissen ein und nutzen Preisverzerrungen zwischen einzelnen Finanzinstrumenten des Untemehmens. Hierbei werden durch Long-/Short-Positionen die Uber- und Unterbewertungen, die sich kurzfristig ergeben, genutzt.^^^

126

Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 104. Ineichen, Alexander, In Search of Alpha, a. a. O., S. 37. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 100. Ozglil, Hakan, Hedgefonds in Deutschland, Wirtschaflliche Strukturierung, Risikocontrolling und mogliche rechtliche Rahmenbedingungen, Diplomarbeit eingereicht bei der Fachhochschule Bonn-Rhein-Sieg, Februar 2004, S. 21. Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 29.

127 128 129

96

Teil I Diese Sub-Strategie des Distressed-Securities-Ansatzes wird „Capital Structure Arbitrage" oder auch „Intra-Capitalisation" genannt.^^^

Die besonderen Risiken der Distressed-Securities-Strategie fiihren dazu, dass diese Hedgefonds mit keinem oder nur geringem Fremdkapital arbeiten, vor allem beim „Deep Value"-Ansatz. Das Risiko, trotz aller Recherche einen Verlust zu erleiden, ist zu hoch, um es noch durch kreditfinanzierte Positioner! zu verstarken. Anders ist es bei den Managem des „Capital-StructureAnsatzes", da in diesem bereits fortgeschrittenen Stadium der Neuausrichtung eines Untemehmens die Differenz zwischen dem inneren Wert einer Anleihe und dem Marktwert bereits wieder zusammengelaufen ist. Um jetzt noch attraktive Gewinne zu realisieren, muss mit Kreditfmanzierung gearbeitet werden. Allerdings bewegt sich diese im niedrigen Bereich, denn auch in diesem Stadium einer Untemehmensstrukturierung ist der Erfolg noch nicht sicher. Die Kenntnis des Hedgefonds-Managers ist der Schliissel zum Erfolg, der Markteinfluss ist von untergeordneter Bedeutung. Gerat ein Untemehmen in die Nahe der Insolvenz oder muss Insolvenz anmelden, so wird die richtige Beurteilung der Chancen auf eine Riickkehr zum regularen Geschaftsbetrieb der entscheidende Faktor. Der Vergleich des Aktienindex mit dem Distressed-Securities-Index zeigt eine gewisse Gegenlaufigkeit: In guten Aktienphasen, die auch durch gute Untemehmensdaten gepragt sind, haben Distressed Securities Ponds weniger Chancen als in Zeitabschnitten, die von einem wirtschaftUch schwierigen Umfeld gepragt sind (siehe Tabelle 36). Die Wertentwicklung und ihre Volatihtat ergibt eine Sharpe Ratio, die durchgehend hoher (besser) als beim intemationalen Aktienindex ist. Hinter diesen Zahlen steht eine Beobachtung, die bereits haufiger genannt wurde: Nicht die spektakulare Performance in den guten Zeiten bringt den Erfolg, sondem die Vermeidung von Verlusten (siehe Tabelle 37). Die gute Wertentwicklung, vor allem relativ zur Volatilitat, sowie die geringe Schiefe sind positiv zu bewerten. Die Kurtosis dagegen ist hoch (Fat Tails), was jedoch auf die AusreiBer wahrend der Krise im Jahr 1998 zurlickzufuhren ist. Im August 1998 wurde das schlechteste Monatsergebnis mit -8,5 % gemessen, das beste Ergebnis war +7,1 % im Januar 1992. Nimmt man die zwei schlechtesten und die zwei besten Ergebnisse aus der Berechnung, so zeigt sich, dass Schiefe und Kurtosis nahe der Normalverteilung sind (siehe Abbildung 12 auf Seite 98).

^^^ Ineichen, Alexander, In Search of Alpha, a. a. O., S. 37.

7

97

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 36 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World 3,32 %

13,62%

Volatilitat

15,70%

10,66%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

Jahrlicher Ertrag

2,91 %

7,58 %

16,81 %

13,50%

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

2,59 %

9,40 %

6,50 %

7,44 %

<0

0,98

HFRI Distressed Securities Index Jahrlicher Ertrag

24,42 %

14,73 %

6,86 %

15,29%

Volatilitat

7,09 %

3,72 %

7,16%

4,54 %

Sharpe Ratio

3,44

3,95

0,95

3,36

Geldmarktzins

5,32 %

5,54%

5,29%

2,08 %

Tabelle 37 Jan. 1990Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29%

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Distressed Securities Index

15,08%

6,00 %

-0,6478

5,7525

HFRI Distressed Securities Index ohne Extremwerte

15,08%

5,00 %

-0,0240

0,8561

98

Teill

Abbildung 12: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Distressed Securities Fonds, 1990-2005

Wie bei der Merger Arbitrage dominieren auch bei Distressed Securities die Monate mit positiven Ertragen; es gibt einen negativen Fat Tail, der entstand, als von Juli bis September 1998 aufgrund von Russlandkrise und LTCM-Debakel die Flucht in Qualitat einsetzte und auch die Distressed Securities in Bedrangnis brachte. Die Flucht in Qualitat traf diese Strategic, die sich auf Titel schlechter Qualitat konzentriert, natiirlich besonders stark. Dennoch zeigen die hohe Konzentration auf positive Ertrage im Bereich zwischen 0-2 % (100 Monatswerte von 192) und die hohe Zahl von insgesamt 156 positiven Monatsertragen die Tragfahigkeit des Konzepts im Vergleich mit den Indices (siehe Abbildung 13). Tabelle 38 01'90-12'05

MSCI World

JPM Global Bond

HFRI Distressed Securities Index.

= 192 Monate

positiv

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

Anzahl

118

74

97

95

156

36

Prozent

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

81,25%

18,75%

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

4,36 %

5.49 %

Volatilitat p. a.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

99

1200 1000 800

-MSCI WORLD us $ - NET RETURN HFRI Distressed Securities Index • JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $

/

600

'\^ ^^

400 200 0

0 ) O T - C M C 0 ' ^ i r ) C D h - 0 0 0 > O - « - C M 0 0 0 0 ) 0 5 0 ) 0 5 0 ) 0 5 0 ^ 0 ) 0 ) 0 ) 0 0 0 N N N N N N N N N N N N N N N ( D 0 0 a ) 0 0 0 < D 0 a ) ( D < D C U < D < D Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q

0 ' 0 N < Q

^ m 0 0 N D 0 Q

Abbildung 13: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Distressed Securities Fonds

7.3

Relative Value

Bei dieser Strategic werden unabhangig von der Richtung des Marktes Longund Short-Positionen in festverzinslichen Wertpapieren eingegangen, deren Wert vom rechnerisch richtigen abweicht. Dabei wird stets ein tiberbewerteter Titel einem unterbewerteten Titel gegeniibergestellt. Ein klassisches Arbitragegeschaft: Ein teures Papier wird leer verkauft (Short-Position), da ein Kursriickgang in Richtung auf den rechnerisch „richtigen" Preis erwartet wird, ein unterbewertetes Papier wird gekauft (Long-Position), da mit einem steigenden Kurs gerechnet wird. Die urspriingHche Strategic eines Hedgefonds: unterbewertete Aktien kaufen (Long-Position), uberbewertete Aktien leer verkaufen (Short-Position), ist bei dieser Strategic auf die festverzinslichen Titel ausgedehnt worden. Der Reiz dieses Konzepts bestcht in der geringen Korrelation mit Marktbewegungen, denn unabhangig vom steigenden oder fallenden Markt wird der Ertrag durch das Zusammenlaufen der Preise erziclt, nicht daraus, welche Entwicklung der Markt nimmt. Zwei Varianten der Relative-Value-Strategic sind von Bedeutung: •

Fixed Income Arbitrage, bei der Preisverzerrungen ahnlicher Rcntenwerte in Long-/Short-Positionen umgesetzt werden.

100 •

Teill

Convertible Arbitrage, bei der Preisverzerrungen zwischen Aktien und Wandelanleihen eines Untemehmens ausgenutzt werden.

Zunachst einmal: Gibt es angesichts „effizienter" Markte tiberhaupt Preisverzerrungen? Es gibt sie, wie die gute Wertentwicklung der marktneutralen Hedgefonds beweist. Dabei besteht noch nicht einmal ein Widerspruch zur Theorie der effizienten Markte. Die Theorie des effizienten Marktes unterstellt, dass alle Marktteilnehmer gleiche Informationen und gleichen Marktzugang haben, also die Rahmenbedingungen fur alle gleich sind. Das ist in der Realitat jedoch nur selten der Fall. Kursabweichungen vom „richtigen" Preis ergeben sich weiterhin durch unterschiedliches Handeln der Marktteilnehmer aufgrund von: •

gesetzlichen Rahmenbedingungen

•

steuerlichen Griinden

•

aufsichtsrechtlichen Faktoren

•

unterschiedlichen Anlagerichtlinien

Die Preisabweichungen, die aufgrund dieser Faktoren auftreten, sind haufig nur klein. Daher ist zur Umsetzung einer Relative-Value-Strategie nicht nur eine gute Marktkenntnis erforderlich, sondem auch die Kenntnis der oben erwahnten Einflussgrofien, die zu Kursabweichungen fuhren. Nicht zuletzt muss eine effiziente Risikokontrolle dafiir sorgen, dass Fehleinschatzungen schnell analysiert werden und unerwartete Kursbewegungen kein unkalkulierbares Risiko fur das Portfolio des Hedgefonds heraufbeschworen. Die Einschatzung der Marktentwicklung ist der zentrale Faktor. Diese wird von der Erfahrung und dem Konnen des Managers gepragt und generiert eine Komplexitats- oder Modellpramie, deren Ertrag dem Fonds zufliefit.^^^ Wie bei anderen Hedgefonds-Strategien gilt auch hier, dass die Grenzen der Anlagekonzepte flieBend sind.^^^ Der Begriff „ahnliche Rentenwerte" kann auch gelten, wenn z. B. eine Industrieanleihe und eine Staatsanleihe gegenubergestellt werden, obwohl die Ahnlichkeit der beiden Papiere in einem zentralen Punkt eindeutig nicht gegeben ist: bei der Qualitat. Der Hedgefonds kann Kupon, Falligkeit etc. der beiden Papiere abstimmen, das Kreditrisiko der Untemehmensanleihe bleibt. Dennoch fallt eine solche Strategic unter den Begriff „Fixed-Income-Arbitrage". Ebenso eine Strategic, die z. B. einjahrige Staatsanleihen kauft (Long-Position) und gleichzeitig zehnjahrige ^^^ Jaeger, Dr. Lars, Renditequellen fiir Hedge Funds - Teil 2, in: absolut report 06/ 2003, S. 26 f ^^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 83.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

101

Staatsanleihen leer verkauft (Short-Position); hier wird nicht so sehr eine Preisverzerrung ausgenutzt, sondem vielmehr auf eine steiler werdende Zinskurve gesetzt. Es werden, wie bei anderen Hedgefonds-Strategien auch, einzelne Risiken durch Long-/Short-Positionen eingegrenzt. Die Strategie setzt darauf, dass bestimmte Annahmen eintreffen, zum Beispiel Qualitatsunterschiede vom Markt anders eingeschatzt werden oder Differenzen zwischen langen und kurzen Zinsen sich verandem. Zwei Risiken werden dabei bewusst eingegangen: "

Modellrisiko: Die Annahmen des Hedgefonds-Managers mtissen nicht so eintreffen, wie sein Modell es prognostiziert. Vor allem der Zeithorizont kann sich spiirbar verlangem.

•

Risiko des unerwarteten Schocks: Ein Ereignis wie die Russlandkrise 1998 wirft voriibergehend alle Modelle und Erfahrungswerte (iber den Haufen und schafft die „MogUchkeit der groBen Enttauschung".^^"*

Trotz dieser Risiken spricht die gute Wertentwicklung eine deutHche Sprache. Wichtig ist die Kontrolle der Risiken. Eine nuchteme Einschatzung von Chancen und Risiken sowie eine konsequente Umsetzung dieser Erkenntnisse sind daher Grundvoraussetzungen fiir die Erzielung guter Ergebnisse aus dieser Strategie. Die Historic von Ertrag und VolatiHtat zeigt erfreuHche Werte und daraus resukierend eine hohe Sharpe Ratio dieser Hedgefonds-Strategie, die durchgehend besser ist als die des Index (siehe Tabelle 39). Die Wertentwicklung der Relative-Value-Strategic zeigt eine Abschwachung bei gleichfalls zuruckgehender Volatilitat. Die Sharpe Ratio bleibt dadurch hoch. Der Grund fiir diese Entwicklung liegt in der zunehmenden Effizienz der Rentenmarkte. Die Investoren haben in einem Umfeld sinkender Zinsen die Renditedifferenzen besser als in der Vergangenheit genutzt. Die Zinsdifferenzen sind dadurch kleiner als noch vor wenigen Jahren, und die Moglichkeit, Ertrage aus Arbitragegeschaften zu ziehen, ist entsprechend gesunken.

^^^ What are the return sources of hedge funds? Seminar Hedge Fund World , a. a. O., S. 63.

102

Teill

Tabelle 39 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

3.32 %

13,62%

2,91 %

7,58 %

15,70%

10,66%

16,81 %

13,50%

MSCI World Jahrlicher Ertrag Volatilitat Sharpe Ratio

<0

<0

0,76

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

10,95%

6,39 %

2,59 %

9,40 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

6,50 %

7,44 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

<0

0,98

HFRI Relative Value Arbitrage Index 19.07%

12,41 %

9,87 %

6,85 %

Volatilitat

4,20 %

2,63 %

4,30 %

1,97%

Sharpe Ratio

4,52

4,70

2,28

3,48

Geldmarktzins

5,32%

5,54 %

5,29%

2,08 %

Jahrlicher Ertrag

Tabelle 40 Wertentwicklung p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7.24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Relative Value Index

11,89%

3,59 %

-0,8316

HFRI Relative Value Index ohne Extremwerte

11,89%

2,83 %

0,1045

Jan. 1990-Dez. 2005

Excess Kurtosis

10,442 -0,3579

Das durchschnittliche Ergebnis liber die letzten 16 Jahre ist um fast die Halfte besser als der Aktienindex bei einer Volatilitat, die aufierordentlich niedrig ist. Keine deutliche Schiefe, aber eine ausgepragte Kurtosis, die auf Fat Tails hinweist: Wie bei anderen Strategien ist auch hier der August 1998 mit -5,8% der Monat mit dem schlechtesten Ergebnis. Das beste Monatsergebnis betrug +5,7 % im Januar 1992. Nimmt man die beiden besten und die

7

103

Investment-Strategien von Hedgefonds

Abbildung 14: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Relative- Value-Fonds, 1990-2005 beiden schlechtesten Monatsergebnisse aus der Berechnung heraus, normalisiert sich die Kurtosis und weicht kaum von der Normalverteilung ab (siehe Tabelle 40). Die groBe Anzahl von Monaten mit positiven Ergebnissen zeigt die hohe Stabilitat der Ertragsentwicklung dieser Strategie; die geringe Volatilitat bestatigt das Bild. 145 von 167 Monaten mit positivem Ergebnis liegen im Bereich zwischen 0 und 2 % Monatsertrag. Nimmt man den Durchschnittswert von 1 % Ertrag pro Monat an, ergibt sich fast genau der durchschnittliche Ertrag p. a. von rund 12 %, den die Tabelle 41 auch anzeigt (siehe Abbildung 15). Tabelle 41 0190-1205

MSCI World

= 192 Monate

positiv

Anzahl

118

Prozent Volatilitat p. a.

negativ

JPM Global Bond

HFRI Relative Value Index

positiv

positiv

negativ

167

Negativ

74

97

95

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

86,98 %

13,02%

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

2,73 %

3,83 %

25

104

Teill

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Abbildung 15: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Relative-ValueFonds

7.3.1

Fixed Income Arbitrage

Marktneutrale Strategien der Rentenseite versuchen Preisdifferenzen auszunutzen. Dabei stehen Zinsunterschiede zwischen festverzinslichen Papieren ahnlicher Ausstattung im Mittelpunkt: •

Unterschiede in den Zinsen und Laufzeiten bei Papieren des gleichen Emittenten. Dabei werden Zinsunterschiede analysiert, die sich aus den Marktbewegungen einzelner, ahnlicher Emissionen ergeben und den Kurs dieser Titel vom rechnerisch korrekten Kurs abweichen lassen. Die Abweichungen sind meist gering, so dass die Strategic nur durch spurbaren Einsatz von Fremdkapital (Leverage) wirksam umzusetzen ist.

•

Unterschiede in den Zinssatzen zwischen Staatsanleihen und Corporate Bonds (Credit Spread). Hier werden Positionen long und short genommen, wenn der Kurs der Papiere auf cine falsche Einschatzung von Zinsrisiken hinweist.

•

Erwartete Zinsandemngen und die Auswirkungen auf Papiere unterschiedlicher Qualitat (Yield-Curve-Arbitrage) - der Manager setzt hier seine Erwartungen hinsichtlich einer Verschiebung der Zinsstrukturkurve um.

7 •

Investment-Strategien von Hedgefonds

105

GroBe Transaktionen fiihren zu Preisreaktionen: Aufgrund bedeutender Kauf- Oder Verkauforders konnen die Kurse der betroffenen Papiere vom rechnerisch richtigen Kurs abweichen. Ein Fonds-Manager, der diese Bewegungen erkennt, kann daraus Nutzen ziehen.

Generell versuchen Fixed-Income-Arbitrage-Hedgefonds, stabile Ertrage bei niedriger Volatilitat zu liefem. Das Marktrisiko ist ausgeschaltet, indem Sicherungspositionen gegen Zinsveranderungen eingegangen wurden, und es bleiben die Bewegungen aus dem Zusammenlaufen der Long- und Short-Position. Wie am Beispiel anderer Hedgefonds-Strategien gezeigt, wird auch hier ein Investmentkonzept umgesetzt, das darauf basiert, bestimmte Ertragsmoglichkeiten zu realisieren und andere mit dem Investment einhergehende Risiken auszuschalten. Eine Long-/Short-Position in Rentenpapieren wird z. B. gegen eine Verschiebung der Zinskurve abgesichert, da der Manager dieses Risiko nicht nehmen will. Ziel der Strategie ist es, aus dem Zusammenlaufen von Preisverzerrungen Ertrag zu erzielen, nicht aber auf Verschiebungen der Zinskurve zu setzen. Dieser Hedgefonds-Ansatz lasst sich in verschiedenen Teilstrategien realisieren: •

Portfolios aus unter- und uberbewerteten US-Treasuries - Bestimmung von Preisverzerrungen bei US-Treasuries mit Hilfe eigener quantitativer Modelle. Dabei wird beriicksichtigt, dass einzelne Anleihen systematische Preisverzerrungen aufweisen (z. B. Callable Bonds, Cheapest to Deliver Anleihen etc.). Dies wird im Modell berucksichtigt. - Auswahl der unter- und Uberbewerteten Titel zur Realisierung eines optimalen Portfolios (Long/Short) ohne systematisches Risiko. - Das optimierte Portfolio ist durch den Optimierungsalgorithmus gegen Veranderungen der Zinsstrukturkurve gesichert.

•

Nutzung von Arbitragemoglichkeiten am US-Treasury-Markt - Diese Strategie identifiziert in einem ersten Schritt txber- und unterbewertete US-Treasuries. Dadurch ergeben sich Investmentmoglichkeiten, die aus den kurzfristigen Preisverzerrungen zweier Anleihen zueinander resultieren. Solche Preisverzerrungen konnen sich u. a. aus Handelsaktivitaten im Markt ergeben. - In einem zweiten Schritt sollen die Effekte einer Zinskurvenbewegung („systematisches Risiko") durch ein entsprechendes Sicherungsgeschaft ausgeschaltet werden. Dies bedeutet, dass die Effekte einer Zinskurvenbewegung auf das Arbitragegeschaft durch ein Sicherungsgeschaft kompensiert werden.

106

Teill

•

Portfolios aus unter- und uberbewerteten MBS (= Mortgage Backed Securities, das sind Anleihen, die durch Hypothekenforderungen gedeckt sind). Die Riickzahlung der MBS erfolgt im gleichen MaBe, wie die zugrunde liegenden Hypothekenkredite getilgt werden. Im Unterschied zur deutschen Baufinanzierung ist in den USA die vorzeitige Ablosung von Hypothekenkrediten durch die Banken wie auch durch die Glaubiger moglich. Daraus ergeben sich Moglichkeiten fur einen Hedgefonds: - Bei Anderungen der vorzeitigen Rtickzahlungen bzw. Ktindigungen der MBS konnen Preisverzerrungen auftreten, die dieses Segment fur eine Arbitrage-Strategic interessant machen. MBS bestehen aus einer Anleihen- und einer Optionskomponente (vorzeitige Riickzahlung). - Der Wert einer Anleihe wird um den Wert der Riickzahlungs-Option (Option Adjusted Spreads) korrigiert und mit dem Wert von anderen MBS verglichen, um mogliche Preisverzerrungen zu identifizieren. Berechnungsbasis hierfiir ist ein quantitatives Modell. Schltisselfaktoren des Modells sind: - Relocation und Housing Turnover (= Wohnungswechsel) - Effekte von Zinsanderungen - Burnout/Seasoning (= Insolvenz bzw. Alterung der Immobilie)

•

Portfolios aus Long- und Short-Positionen von Swaps und Futures auf dem Rentenmarkt.

•

Portfolios aus Long- und Short-Positionen der Spreads einzelner US-Rentenmarkte untereinander (Spread Trading).

Aufgrund des hohen MaBes an Leverage ist die Risikokontrolle hier von noch grofierer Bedeutung als bei anderen Hedgefonds-Strategien. Wenn die Zinsdifferenzen sich anders entwickeln als prognostiziert, muss sofort gehandelt werden. Deshalb ist es auch von groCter Wichtigkeit, die eingegangenen Positionen mit der Liquiditat des Marktes zu vergleichen: Es muss jederzeit sichergestellt sein, dass Positionen aufgelost werden konnen. Aufgrund dieser Faktoren ist Fixed Income Arbitrage ein Ansatz, der simpel zu sein scheint, aber ein hohes Fachwissen und einen intensiven Abstimmungsprozess zwischen Management und Risikokontrolle erfordert. Die Wertentwicklung zeigt, dass Fixed-Income-Arbitrage-Fonds in den unterschiedlichen Zeitabschnitten ausgepragte Unterschiede in ihrer Wertsteigerung aufweisen (siehe Tabelle 42).

7

107

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 42 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

3,32 %

13,62%

2,91 %

7,58 %

Volatilitat

15,70%

10,66%

16,81 %

13,50%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39 %

2,59 %

9,40 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

6,50 %

7.44 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

MSCI World Jahrlicher Ertrag

0,41

<0

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

0,98

<0

HFRI Fixed Income Arbitrage Index Jahrlicher Ertrag

15,54%

9,20 %

1,42%

7,40 %

Volatilitat

4,66 %

2,76 %

5,74 %

1,49%

Sharpe Ratio

3,32

3,31

0,2378

4,96

Geldmarktzins

5,32 %

5,54 %

5,29 %

2,08 %

Die Wertentwicklung zeigt deutlich Parallelen mit dem Rentenmarkt, die Volatilitat der Ertragsentwicklung des HFRI-Index liegt unter der des Rentenmarkt-Index. Die Strategie ist daher kein Ertragstreiber, aber eine gute Erganzung des Portfolios zur Reduzierung der Volatilitat (siehe Tabelle 43). Tabelle 43 Jan. 1990-Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29%

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Fixed Income Arbitrage Index

8,23 %

4,21 %

-1,7194

10,7982

HFRI Fixed Income Arbitrage Index ohne Extremwerte

8,23 %

3,18%

-0,2116

1,0548

108

Teill

Abbildung 16: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Fixed Income Arbitrage Fonds, 1990-2005 Eine Wertentwicklung besser als bei Aktien mit einer Volatilitat, die geringer ist als bei Renten, ist erfreulich. Leichte Linksschiefe und eine hohe Excess Kurtosis triiben das Bild, aber auch hier druckt sich weniger eine systematische Schwache als vielmehr ein Einzelereignis, die Krise 1998, in Schiefe und Excess Kurtosis aus: Nimmt man die beiden besten und die beiden schlechtesten Werte aus der Berechnung, normalisieren sich beide Werte. Im September 1998 wurde das schlechteste Monatsergebnis mit -6,5 % registriert, der beste Monatswert lag im Januar 1992 bei +4,7 % (siehe Tabelle 43).

Tabelle 44 01'90-12'05

MSCI World

JPM Global Bond

HFRI Fixed Income Arbitrage

= 192 Monate

positiv

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

Anzahl

118

74

97

95

158

34

Prozent

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

82,29 %

17,71 %

8.10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

2,69 %

5,09 %

Volatilitat p. a.

7

109

Investment-Strategien von Hedgefonds

400 -MSCI WORLD US $ - NET RETURN

350

• HFRI Fixed Income Arbitragelndex

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• JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $

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Abbildung 17: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Fixed Income Arbitrage Fonds

Die Streuung der positiven und negativen Ergebnisse ist bei der Fixed-Income-Strategic auf der negativen Seite breiter: Bin Ergebnis der schlechten Monate 1998 (siehe Abbildung 16). Im September und Oktober des Jahres mussten Riickschlage von jeweils uber 6 % hingenommen werden, welche die Verteilung der Monatswerte in die Breite ziehen. Die Verteilung der Monatsertrage iiber die 15 Jahre von 1990 bis Ende 2005 weist ein schon gewohntes Bild auf: Uber 158 Monatswerte sind positiv, davon 140 im Bereich zwischen 0-2 % monatliche Wertsteigerung. Die zunehmende Effizienz der Rentenmarkte hat jedoch die Wertentwicklung in den letzten Jahren unter Druck gebracht. Dennoch bleibt der Vorteil der niedrigen Volatilitat dieser Strategic (siehe Abbildung 17). 7.3.2

Convertible (Wandelanleihen) Arbitrage

Einc weitcre Investment-Strategic im Rahmen der Relative-Value-Strategien ist die Convcrtible-Arbitragc-Stratcgie. Wird bei Fixed-Incomc-Arbitrage die Preisverzerrung zwischen zwei ahnlichen Wertpapieren genutzt, sind bei der Convertible Arbitrage die Zusammenhange noch eindeutigcr: Es werden die Preisvcrzerrungen zwischen einer Wandelanleihe und der dazugehorenden Aktie analysicrt und durch cine Long-/Short-Transaktion ertragbringend genutzt.

110

Teill

Basis dieser Strategic ist der Umstand, dass Wandelanleihen haufig unterbewertet sind, was sie fur eine Hedgefonds-Strategic intercssant macht:^^^ •

Die Liquiditat im Markt ist in vielen Fallen begrenzt.

•

Die Qualitatseinstufung (Rating) ist oft unter der flir viele institutionelle Investoren erlaubtcn Grenze (below investment grade).

•

Aufgrund der relativ kleinen Emissionen sind Wandelanleihen haufig von den Analysten nicht griindlich recherchiert, so dass Informationen unvollstandig sind.

•

Die Kombination aus Anleihe plus Aktien-Bezugsrecht macht Wandelanleihen intransparent im Vergleich zu „reinen" Anleihen und Aktien.

Aus diesen Beobachtungen lasst sich eine Strategic ableiten: eine Wandelanleihe setzt sich aus ciner fcstverzinslichen Anleihe plus der Kaufoption fur cinen Aktientitel zusammen. Wenn der Wandlungspreis, zu dem die Option ausgeubt werden kann (die Anleihe in die Aktie getauscht werden kann), deutlich hoher ist als der aktucUe Aktienkurs, verhalt sich die Wandclanlcihe wie cin fcstverzinsliches Wertpapicr. Der crwartete Gewinn beruht auf dem Zinsertrag der Anleihe. Wenn der Wandlungskurs allerdings unter dem Aktienkurs liegt, verhalt sich die Wandclanlcihe wie eine Aktie: Der Gewinn aus der nun attraktiven Wandlung nimmt mit der Kurscntwicklung der Aktie zu Oder ab. Daraus folgt: Die Wandclanlcihe reagiert auf cinen Kursriickgang der Aktie (aufgrund der Zinskomponcnte) weniger stark als auf cinen Kursansticg. Kombiniert der Hedgefonds-Manager also eine Long-Position in ciner Wandclanlcihe, die nahe am Tauschkurs zur Aktie notiert, mit ciner Short-Position in den dazugchorigen Aktien, kann cr cinen Gewinn erziclen, wenn der Aktienkurs fallt, und ist dennoch geschiitzt, wenn die entgcgcngcsetzte Kursbewegung eintritt. Steigt der Aktienkurs, verlicrt der Hedgefonds auf der Short-Position (Aktie), aber der Kurs der Wandclanlcihe wird mit dem Aktienkurs steigen. Fallt der Aktienkurs, verdient die Short-Position, aber die Wandclanlcihe wird weniger vcrlicren, da die Zinskomponcnte der Anleihe den Kursriickgang bremst.^^^ Eine zentrale Grofie flir diese Strategic heifit „Delta":^^^ Delta misst die Preisverandcrung eines Wertpapiers als Reaktion auf die Preisverandcrung cincs andcren Wertpapicrcs (im Fall ciner Convertible-Arbitrage-Strategic: Delta = ^^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 86. ^^^ BAI-Broschure,a.a. O., S.21. *^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 87.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

111

Anderung des Kurses der Wandelanleihe/Anderung des Aktienkurses x Wandlungsverhaltnis). Naturlich reagiert der Kurs der Wandelanleihe auBer auf Anderung des Aktienkurses auch auf Zinsveranderungen und wird fallen, wenn die Marktzinsen steigen. Weiterhin gibt es Kursverschiebungen aus der Veranderung der Zinsdifferenzen: Wenn die Spanne zwischen der Rendite einer Staatsanleihe und einer Industrieanleihe sich ausweitet (etwa weil eine hohere Risikopramie fiir Industrieanleihen verlangt wird), dann wirkt sich auch diese Veranderung auf das Preisverhaltnis Aktie zu Wandelanleihe aus. Die Chancen der Strategic liegen in der Beurteilung der Positionen durch den Manager: ^^^ „Die Kunst der Convertible Arbitrage liegt in der Berechnung der Aktien, die leer verkauft werden miissen gegen die Position der Convertibles. Dieses Verhaltnis kann verandert werden in Abhangigkeit von der Marktsicht des Managers und daher ist ein starkes Element von personlicher Fahigkeit involviert. Dies ist ein Bereich, in dem die personlichen Fahigkeiten und die Erfahrung des Managers zwingend sind, und die Computersysteme dazu da sind, vom Management ubergangen zu werden." Der Hedgefonds-Manager muss nun feststellen, ob die Einflussfaktoren, die den Kurs der Wandelanleihe bestimmen, richtig erfasst sind, ob also der Kurs der Wandelanleihe alle Komponenten dieser Anleihe korrekt reflektiert. Keine ganz einfache Aufgabe und gerade darum reizvoU, denn es ergeben sich Abweichungen vom rechnerisch „richtigen" Kurs der einzelnen Wandelanleihen. Aufgrund der Komplexitat dieser Bewertung ist eine qualifizierte Analyse der Markt- und Preisbewegungen von entscheidender Bedeutung. Sind die Preisverzerrungen identifiziert, beginnt ein weiterer Teil der Arbeit: Sind die Positionen, die erworben werden sollen, auch verfugbar? Und sind die Finanzierungskosten der Wertpapierleihe im Verhaltnis zum erwarteten Ertrag tragbar? SchlieBlich: Wie ist der Zeithorizont der Transaktion (und damit der Kosten der Wertpapierleihe fiir die Short-Position)? Natiirlich hat auch die Convertible-Arbitrage-Strategie ihre spezifischen Risiken:'^^ •

Unerwartete Ereignisse: Kapitalveranderungen oder unerwartete Dividendenausschiittungen konnen die Relation zwischen Wandelanleihe und Aktie verschieben und teure Nachbesserungen an der Absicherung der Transaktion (Hedge Ratio) erforderlich machen.

138

Ineichen, Alexander, Absolute Return, a. a. O., S. 203, zitiert nach: MAR Hedge, February 1997. Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 91.

139

112

Teill

•

Niedrige Liquiditdt: Aufgrund geringer Liquiditat der Titel konnen Probleme bei der Wertpapierleihe auftreten. Auch konnen sich die Preisdifferenzen zwischen Angebots- und Nachfragepreis deutlich ausweiten.

•

Negative Klauseln: Es kann sein, dass bei Wandlung der Anleihe in die Aktie der aufgelaufene Zins nicht bezahlt werden muss; weiterhin kann es sein, dass bei Wandlung einer bestimmten Menge der Anleihe die Wandlung der restlichen Position erzwungen wird.

Aus den wenigen Punkten wird deutlich, dass Convertible Arbitrage eine komplexe Strategie darstellt, obwohl die Basisidee recht einfach klingt. Weiterhin gilt auch hier, dass der Erfolg der Strategie weniger an Marktbewegungen hangt, sondem von der Leistung des Managers und der Beurteilung und Ausgrenzung einzelner Teilrisiken abhangig ist. Die einzelnen Zeitabschnitte der Wertentwicklung in Tabelle 45 zeigen, dass der Convertible-Arbitrage-Index iiber lange Zeit eine relativ stabile WertentTabelle 45 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World 3,32 %

13,62%

Volatilitat

15,70%

10,66%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

Jahrlicher Ertrag

2,91 %

7,58 %

16,81 %

13,50%

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

2,59 %

9,40 %

6,50 %

7,44 %

<0

0,98

HFRI Convertible Arbitrage Index Jahrlicher Ertrag

12,65%

10,48%

12,48%

4,52 %

Volatilitat

2,94 %

3,59 %

3,71 %

3,53 %

Sharpe Ratio

4,28

2,91

3,35

1,27

Geldmarktzins

5,32%

5,54%

5,29 %

2,08%

7

13

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 46 Jan. 1990-Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Voiatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29%

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Convertible Arbitrage Index

9,93 %

3,54 %

-1,1103

1,9576

HFRI Convertible Arbitrage Index ohne Extremwerte

9,93 %

3,21 %

-0,9890

1,0406

wicklung zwischen 10-12 % p. a. aufweist, in der letzten Berechnungsperiode aber hinter diesem langjahrigen Wert zuruckbleibt: Die Voiatilitat der Ertragsentwicklung liegt deutlich niedriger als bei den Indices. Die Sharpe Ratio ist hoher (besser) als bei den Vergleichsindices. In der letzten Berechnungsperiode fallt sie allerdings zuriick, ein Zeichen fiir die zunehmende Effizienz in diesem Markt. Die Wertentwicklung liegt liber oder (wenn man die Indexverzerrungen bei Hedgefonds beriicksichtigt) nahe der Aktienentwicklung. Die Voiatilitat ist deutlich kleiner. Allerdings ist die Verteilung der Ertrage linksschief und die Kurtosis ist hoher als bei den Indices. Die beiden auBersten Werte der Ertragsverteilung liegen zeitlich dicht beieinander: Der August 1998 brachte das schlechteste Ergebnis im Zeitraum 1990 bis 2004 mit -3,2 %, im November hatte die Strategic ihren besten Monat mit +3,3 %. Lasst man die Extreme beiseite, reduzieren sich Schiefe und Kurtosis auf MaBe ahnlich den Indices und nahe der Normalverteilung (siehe Abbildung 18). 159 von 192 Monaten weisen bei der Convertible-Arbitrage-Strategic in den 16 Jahren von 1990 bis 2005 ein positives Ergebnis aus, davon liegt der groBte Teil (147 Monate) im Bereich zwischen 0-2 % monatlich. Daher die geringe Voiatilitat der Ertrage. Auch wenn die Wertentwicklung weniger hoch ist als bei anderen Strategien, die Stabilitat der Ertragsentwicklung ist attraktiv!

114

Teill

Abbildung 18: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Convertible Arbitrage Fonds, 1990-2005

Tabelle 47 JPM Global Bond

HFRI Conv. Arb.

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

118

74

97

95

159

33

61,46%

38,54 %

50,52 %

49.48 %

82,81 %

17,19%

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

2,08 %

2,80 %

01'90--12'05

MSCI World

= 192 Monate

positiv

Anzahl Prozent Volatilitat p. a.

Auch die Volatilitat der positiven und negativen Schwankungen ist relativ ausgeglichen. Die hohe Stabilitat der Monatsertrage zwischen 0-2% ftihrte zu der guten Wertentwicklung tiber die gesamte Zeitspanne. Die Abschwachung der Wertentwicklung in den letzten Jahren deutet darauf hin, dass diese Strategic ihre besten Jahre moglicherweise hinter sich hat (siehe Abbildung 19).

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

115

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Ahbildung 19: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Convertible Arbitrage Fonds

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Equity Market Neutral

Der Manager eines Equity-Market-Neutral-Hedgefonds strukturiert aus Wertpapier-Kaufen (Long-Position) und Wertpapier-Leerverkaufen (Short-Position) ein marktneutrales Portfolio. Der Gewinn des marktneutralen Hedgefonds entsteht nicht aus der Richtung des Marktes (dagegen ist der Hedgefonds durch Long- plus Short-Positionen mehr oder weniger neutral gestellt), sondem aus der Auswahl der einzelnen Positionen: Die gekauften Positionen (Long) werden nach der Analyse des Hedgefonds-Managers steigende Kurse zeigen, die leer verkauften Positionen (Short) werden fallende Kurse haben. Dieser Ansatz gilt naturlich nur, wenn die Titel, die Long und Short gegeniibergestellt sind, gleiche Reaktionen zeigen: Fallen die Short-Positionen ebenso stark, wie die Long-Positionen steigen, ist das Portfolio tatsachlich marktneutral. Diese klar gegenlaufigen Bewegungen sind umso wahrscheinlicher, je enger der Zusammenhang zwischen zwei Aktientiteln ist. Beispiele fiir eng zusammenhangende Aktienwerte gibt es; ein besonders typisches ist Royal Dutch und Shell: Die beiden Gesellschaften besitzen gemeinsam Royal Dutch/Shell, und die Besitzverhaltnisse wie auch die Verteilung von Gewinnen sind nach bestimmten Schltisseln geregelt. Unterschiede zwischen den beiden Aktien liegen in der Wahrung (Royal Dutch in Euro, Shell in Pfund

116

Teill

Sterling) und in unterschiedlichen steuerlichen Regelungen in den Niederlanden und dem Vereinigten Konigreich.^^^ Aber selbst in diesem Fall, der eine so klare Basis fur Arbitragegeschafte abgibt, fUnktioniert die Strategie nicht immer: Hier, wie auch bei anderen Beispielen der Equity-Market-Neutral-Strategie, laufen Preisdifferenzen, die von Arbitrageuren genutzt werden konnen, manchmal auseinander statt zusammen. Die Steuerung der Strategie ist demnach von groBer Bedeutung: Es miissen die „richtigen" Werte gegeniibergestellt werden, um nicht plotzlich von Verlusten iiberrascht zu werden. Wenn z. B. eine Strategie-Variante auf Wachstumsaktien setzt (Long) und Substanzwerte leer verkauft (Short), konnen auf beiden Seiten Verluste eintreten: Falls am Markt eine Flucht in Qualitat einsetzt und Substanzwerte gekauft, Wachstumswerte dagegen verkauft werden, hat der Hedgefonds-Manager „mit Zitronen gehandelt". Daher sind gerade bei marktneutralen Strategien ein hohes Ma6 an Markterfahrung und eine gute Risikokontrolle notig, um das Investmentziel zu erreichen. Die klassische marktneutrale Strategie ist der Long-Short-Equity-Ansatz: Dies ist die ursprungliche Hedgefonds-Strategie, die Alfred W. Jones 1949 als Erster einsetzte: Diese Fonds suchen nach Preisverzerrungen in den Aktienmarkten und kaufen unterbewertete Positionen (Long) in der Erwartung auf Kurssteigerungen (was auch jeder „klassische" Aktienmanager tut), verkaufen aber zugleich iiberbewertete Positionen (Short) in Erwartung von Kursriickgangen. Hier liegt der Unterschied zum klassischen Aktienmanagement: Es werden nicht nur zusatzliche Positionen in das Portfolio genommen, sondem das Portfolio wird unabhangig von den Marktbewegungen: Steigende und fallende Kurse werden durch die Long- und Short-Positionen ausbalanciert. Das Ergebnis wird vom Zusammenlaufen der Preisverzerrungen gepragt. Die Einschatzung der Preisverzerrungen und ihrer Bewegungen bis hin zum „richtigen" Preis ist wiederum vom Manager und seiner Analysefahigkeit abhangig. Wie fUnktioniert die Umsetzung einer Market-Neutral-Strategie:^"^^ "

Der Hedgefonds-Manager iiberweist 1.000 Euro auf ein Sicherheitenkonto bei seinem Prime Broker.

•

Es werden fur 900 Euro eine Position der Aktie A gekauft (LongPosition).

•

Zugleich wird ftir 900 Euro Aktien einer Position der Aktie B uber den Prime Broker geliehen und verkauft.

140

Ineichen, Alexander, Absolute Retum, a. a. O., S. 239. ^"^^ Lhabitant, Fran9oise-Serge, a. a. O., S. 77.

7

Investment-Strategien von Hedgefonds

117

•

Die Liquiditat aus dem Verkauf der Aktie B dient zur Bezahlung der Aktie A, das iiberwiesene Kapital dient als Sicherheit fflr den Wertpapierverleiher (Prime Broker).

•

Die Sicherheitsleistung fur die geliehenen Aktien ist hoher als der Aktienwert. Daher ist ein Puffer vorhanden, der bei Kurssteigerungen der verkauften Aktien zunachst die Verluste des Fonds auffangt.

Weitere Ertragsquellen sind:^"^^ •

Die Zinseinnahmen aus dem Sicherheitenkonto des Hedgefonds; diese Zinseinnahmen werden um die Gebuhr der Wertpapierleihe geschmalert („Haircut" genannt), sind aber in aller Regel immer noch positiv, da zumindest bei liquiden Aktien diese Gebiihr sehr klein ist.

•

Die Zinseinnahmen aus dem Liquiditatskonto, das der Hedgefonds beim Prime Broker, unabhangig vom Sicherheitenkonto, unterhalt.

•

Mogliche positive Differenzen aus Dividendenzahlungen: Die Dividende aus geliehenen Aktien muss dem Aktienbesitzer weitergegeben werden, die Dividende aus der Long-Position verbleibt bei Hedgefonds.

Der Erfolg der Investment-Strategie hangt daher nicht vom Markt, sondem vom Manager und von den Risikopramien ab. Wahrend der klassische Manager den groBten Teil seines Ertrages aus der Marktbewegung zieht und zumeist nur einen kleinen Teil aus seiner Aktienauswahl (aktive Rendite), hangt der Erfolg des Market-Neutral-Managers fast ausschlieBlich von der Aktienauswahl ab: Nicht nur die unterbewerteten Positionen miissen positive Rendite erwirtschaften, sondem auch die tiberbewerteten Positionen. Wohin der Markt sich bewegt, ist davon relativ unabhangig. Wichtig ist allerdings, dass der Markt Bewegung aufweist und damit auch die Kurse der long und short gekauften Aktien sich verandem. Ein richtungsloser Markt ist fur einen Hedgefonds ebenso wenig ertragreich wie fiir einen klassischen Fonds. Der Manager eines Market-Neutral-Portfolios muss also nicht nur ein guter „stock picker" sein und friihzeitig durch sein Research auf geeignete Investment-Moglichkeiten aufmerksam werden. Er muss auch den Zusammenhang zwischen den Kursbewegungen einzelner Titel beurteilen konnen und sein Portfolio darauf einstellen. Weiterhin muss beachtet werden, dass die Market-Neutral-Strategie auch Nachteile hat:

Lhabitant, Fran^oise-Serge, a. a. O., S. 78.

118

Teill

•

Ein Long-/Short-Hedgefonds hat hohere Kosten als ein klassischer Investmentfonds, da seine Positionen durch die Wertpapierleihe grofier sind als sein Eigenkapital.

•

Mit einer Long-/Short-Strategie wird die langfristige Aufwartsrichtung des Aktienmarktes nicht nachgebildet.

Aus den Anforderungen der Market-Neutral-Strategie haben sich unterschiedliche Varianten in der Umsetzung entwickelt: Eine Variante ist das „Pairs-Trading", bei dem zwei Titel des gleichen Emittenten (z. B. Stammund Vorzugsaktien) oder eng verwandte Titel (z. B. gleicher GroBe, gleiche Branche, direkte Wettbewerber) Basis fur die Long-/Short-Positionen sind. Die nicht-marktneutralen Varianten haben ein Ubergewicht auf unterbewerteten Positionen (Long-Bias) oder auf iiberbewerteten Positionen (Short-Bias). Diese werden haufig unter die opportunistischen Strategien eingeordnet, weil sie sich starker den Markttrends anpassen als die marktneutralen Varianten, die ganzlich unabhangig vom Markt agieren. Die Unterscheidung zwischen diesen Varianten ist nicht immer einfach, da das wesentliche Ziel in alien Fallen die Rtickkehr zu einem gerechtfertigten Preisverhaltnis (Mean Reversion) ist. ^"^^ Ebenso wichtig ist eine gute RisikokontroUe: Wie bei vielen anderen Hedgefonds-Strategien sind die Chancen, aus Long- und Short-Positionen Ertrag zu realisieren, umso groBer, je starker die Preisverzerrungen in einem Markt sind. Das geht aber haufig mit ineffizienten Markten einher und der Gefahr, eine Position nicht rechtzeitig schlieBen zu konnen, wenn die Notwendigkeit besteht. In einem effizienten Markt dagegen sind die Preisverzerrungen weniger groB, und nur durch Kreditfmanzierung (Leverage) ist ein spiirbarer Ergebnisbeitrag aus den Kursveranderungen der Positionen zu ziehen. In beiden Fallen muss der Manager eine wirksame RisikokontroUe haben, damit bei unerwarteten Kursveranderungen seiner Positionen sofort gehandelt werden kann. Die Ergebnisse der unterschiedlichen Varianten der Equity-Market-NeutralStrategie sind erfreulich, wie Tabelle 48 zeigt. Die Ertragsentwicklung ist unabhangig von der des Aktienmarktes. Auffallig ist das gute Ergebnis der Berechnungsperiode 1998 bis 2001 im Vergleich zum Aktienmarktindex. Der Aktienmarkt erlebte die Schlussphase der Hausse und musste anschlieBend den groBten Teil der Kursriickgewinne wieder abgeben. Die Equity-Market-Neutral-Strategie konnte jedoch iiber 9 %

^"^^ Ineichen, Alexander, Absolute Return, a. a. O., S. 236.

7

119

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 48 1990-1993

1994-1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World Jahrlicher Ertrag

3,32 %

13,62%

Volatilitat

15,70%

10,66%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

2,91 %

7,58 %

16,81 %

13,50%

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

2,59 % 6,50 % <0

9,40 % 7,44 % 0,98

HFRI Equity Market Neutral Index 12,70%

11,57%

9,12%

3,48 %

Volatilitat

3,00 %

2,57 %

4,09 %

1,84%

Sharpe Ratio

4,22

4,49

2,22

1,88

Geldmarktzins

5,32 %

5,54%

5,29%

2,08%

Jahrlicher Ertrag

Ertrag p. a. erzielen. Die Volatilitat der Ertragsentwicklung liegt deutlich unter der des Rentenmarktes. Die Idee des urspriinglichen Hedgefonds-Konzepts (stabile gute Ertrage weitgehend unabhangig von der Aktienmarkt-Entwicklung) hat in der Vergangenheit ftinktioniert. Das bedeutet allerdings auch, dass in Phasen mit iiberdurchschnittlich guter Aktienmarkt-Performance die Ergebnisse dieser Hedgefonds-Strategie hinter der des Marktes zuruckliegen. Die riicklaufige Sharpe Ratio (Verhaltnis von Ertrag zur Volatilitat) kann als Indiz flir eine zunehmende Effizienz des Marktes gedeutet werden. Trotzdem ist die Sharpe Ratio immer deutlich hoher (besser) als die des Aktienmarktes! Die durchschnittliche Wertentwicklung ist deutlich hoher als im Aktienmarkt: Die Wertentwicklung des MSCI wird im Durchschnitt um mehr als zwei Prozentpunkte iibertroffen. Nimmt man Indexverzerrungen in Hohe von 2 % p. a. an, liegt die „echte" Wertentwicklung leicht immer noch iiber der des Aktienmarktes. Die Daten fiir Volatilitat, Schiefe und Kurtosis bestatigen, dass dieses bessere Ergebnis mit weniger Risiko erreicht wurde als im Aktienmarkt (siehe Tabelle 49). Da keine extremen Ausreifier das Bild ver-

120

Teill

Tabelle 49 Jan. 1990-Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Votatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Equity Market Neutral Index

9,11 %

3,12%

0,1814

0,4072

HFRI Equity Market Neutral Index ohne Extremwerte

9,11 %

2,89 %

0,1528

-0,0534

zerren, wird auch durch die Herausnahme der vier Extremwerte aus der Berechnung keine starke Veranderung der Risikodaten hervorgerufen (siehe Abbildung 20). Fast koiinte man die Ertragsverteilung der Equity-Market-Neutral-Strategie als „normar' bezeichnen. Keine Fat Tails und von 192 Monaten 157 mit positiven Ergebnissen, davon 137 im Bereich zwischen 0-2 %. Wenn Schiefe, dann eine leichte Rechtsneigung. Die Wertentwicklung iiber die Zeit ist so gleichmaBig, dass es schon langweilig erscheint. Eine Langeweile, die den Investor kaum storen wird!

Abbildung 20: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und EquityMarket-Neutral-Fonds, 1990-2005

7

121

Investment-Strategien von Hedgefonds

Tabelle 50 JPM Global Bond

HFRI Equity Market Neutral

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

118

74

97

95

157

35

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

81,77%

18,23%

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

2,50 %

1,67%

0190-1205

MSCI World

= 192 Monate

positiv

Anzahl Prozent Volatilitat p. a.

450 400

• MSCI WORLD US $ - NET RETURN

350

HFRI Equity Market Neutral Index

300

JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $

/-••-.«.

.

250 200 150 100 50

0 Q

0) Q

0) Q

(D Q

CO 05 N 0) Q

0) Q

0 Q

0) Q

0) Q

0 Q

0 Q

0 Q

0 Q

0 Q

0 Q

0 Q

Abbildung 21: Wertentwicklung von Aktien, Renten und Equity-Market-Neutral-Fonds

Tell II

8

Dach-Hedgefonds Spezialisten fur Spezialisten

Dach-Hedgefonds (Funds-of-Hedge Funds) sind die am schnellsten wachsende Gruppe von Hedgefonds. Betrachtet man die im ersten Teil dieses Buches gemachten Aussagen, liegt der Grund fur dieses rapide Wachstum auf der Hand: Die gute Wertentwicklung und das Risikomanagement der einzelnen Hedgefonds-Strategien haben das Interesse der Investoren geweckt. Der Gedanke liegt nahe, durch eine Diversifizierung tiber die verschiedenen Strategien hinweg zu einem ausgeglichenen Ertrag-Risiko-Verhaltnis zu kommen. So konnen Dach-Hedgefonds eine sinnvolle Erganzung fiir ein klassisches PortfoHo aus Renten und Aktien bilden. Erfolgreiche Diversifikation und Portfolio-Konstruktion setzen jedoch eine griindUche Kenntnis der Hedgefonds-Industrie voraus. Das ist die Aufgabe von Dach-Hedgefonds-Managem. Die systematische Recherche und Marktbeobachtung, die von diesen „Speziahsten fiir SpeziaHsten" durchgeflihrt werden, erspart es dem Investor, aus der Vielfalt der Hedgefonds-Strategien und Einzel-Hedgefonds die geeigneten Investments selbst kombinieren zu miissen. Die Delegation dieser Aufgabe ist auch deshalb wichtig, weil trotz der positiven Wertentwicklungen und Risikodaten eine Reihe von Faktoren den Aussagewert von Hedgefonds-Informationen einschranken:^'*'* •

Historische Daten haben aufgrund sich verschiebender Korrelationen nur begrenzte Aussagekraft.

•

Die Datenmenge von Einzel-Hedgefonds ist oft gering, da nur Monatsdaten verftigbar sind (haufiger wird der Wert der meisten Hedgefonds nicht berechnet).

•

Der Vergleich mit Hedgefonds-Indices ist schwierig, da diese Verzerrungen aufsveisen (Survivor- und Backfilling-Bias).

•

Die Bewertung nicht-borsennotierter Investments ist haufig zeitlich verzogert.

^"^"^ Jaeger, Dr. Lars, Risikoeigenschaften von Hedge Ponds, a. a. O., S. 19.

126

Teilll

Daraus ergibt sich zwingend die Notwendigkeit, eine gnindliche quantitative und qualitative Analyse durchzufiihren und auf der Basis von Erfahrung und kritischer Bewertung der vorliegenden Informationen ein Urteil uber einen Hedgefonds zu formulieren. Mit der inhaltlichen Bewertung allein ist es jedoch nicht getan: Bei den klassischen Investmentfonds, die von groBen Institutionen verwaltet und vermarktet werden, kann von bestimmten Standards bei Administration und Abwicklung ausgegangen werden. Bei Hedgefonds muss auch dieser Teil der Aktivitat genau betrachtet werden. Operationelle Risiken und rechtliche Kriterien sind wichtige Teile der Beurteilung eines Hedgefonds. Nicht nur die Strategic eines Hedgefonds, sondem auch die administrativen Rahmenbedingungen, die Abwicklung, das Reporting und die juristischen Grundlagen sind also Gegenstand der Analyse. Vor allem aber wird ein guter Dach-Hedgefonds-Manager stets das Personal des Einzel-Hedgefonds iiberpriifen. Woher beziehen die Dach-Hedgefonds-Manager ihre Kenntnis der EinzelHedgefonds, die sic analysieren und auf ihre Tauglichkeit flir ein Hedgefonds-Portfolio untersuchen? In der iiberwiegenden Zahl der Falle sind es Kontakte, direkt oder uber Referenzen, Vortrage auf Seminaren oder Veroffentlichungen, durch welche die Neugierde der Dach-Hedgefonds geweckt wird. Nur in rund einem Viertel aller Kontakte werden Verbindungen uber Datenbanken oder Ausschreibungen hergestellt. Im Folgenden soil dargestellt werden, welche Wertentwicklung Dach-Hedgefonds aufweisen, wie sie aus der Fiille der Einzel-Hedgefonds strukturiert werden und welcher Prozess einer Investitionsentscheidung vorausgeht. Dazu gehoren die Priifung der Einzel-Hedgefonds, die Risikodiversifikation, Managerauswahl und Risikokontrolle, die Strukturierung des Dach-HedgefondsPortfolios und das Reporting an die Investoren. Aufgrund der zunehmenden Spezialisierung der Hedgefonds-Industrie, wird die qualifizierte Fondsauswahl durch Spezialisten immer wichtiger. Es entstehen immer mehr Investitionsmoglichkeiten, die es erlauben, zahlreiche Kombinationen von Hedgefonds zu strukturieren, die auf bestimmte ErtragsRisiko-Kombinationen prazise ausgerichtet werden konnen. Neben dieser inhaltlichen Auswahl- und KontroUaufgabe erleichtem Dach-Hedgefonds auch die Verwaltung eines Portfolios: Nur die Anteilscheine eines Fonds anstelle der Vielzahl verschiedener Hedgefonds mtissen eingebucht werden. Vor allem aber geht mit der Kenntnis, Auswahl, Kombination von EinzelHedgefonds eine Aufgabe einher, die fur die Investoren eine erhebliche Arbeitserleichterung darstellt: Die formale Priifung der rechtlich und steuerlich relevanten Unterlagen liegt beim Dach-Hedgefonds-Manager.

8

127

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 51: Performance von DHF in Quartalen mit negativer DAX-Performance (sortiert nach Monaten mit negativer Wertentwicklung des DAX 30-Index) DAX 30

S&P 500

-36,83 %

-17,63%

Q3 90

-29,32 %

-14,52 %

7,72 %

Q3 01

-28,95 %

-14,99 %

-1,83%

Q3 98

-24,21 %

-10,30%

-10,02%

Q2 02

-20,04 %

-13,73%

0,19%

Q3 92

-16,60%

2,37 %

3,82 %

Q1 03

-16,52%

-3,60 %

1,15%

Q2 00

-10,24%

-2,93 %

-2,21 %

Q1 01

-9,52 %

-12,11 %

0,73 %

Q1 95

-8,97 %

9,02 %

0,06 %

Q2 94

-6,19%

-0,33 %

0,07 %

Q1 94

-6,08 %

-4,44 %

-3,32 %

Q2 90

-5,64 %

5,32 %

3,60 %

Q4 00

-5,43 %

-8,09 %

-1,19%

Q3 99

^,29 %

-6,56 %

0,72 %

Q3 04

-3,94 %

-2,30 %

0,29 %

Q1 04

-2,97 %

1,29%

3,17%

Q1 99

-2,50 %

4,65 %

3,29 %

Q4 91

-2,10%

7,54 %

5,19%

Q3 00

-1,55%

-1,24%

0,60 %

Q3 91

-1,40%

4,50 %

3,62 %

Q2 93

-0,88 %

-0,25 %

7,29 %

Q3 94

-0,81 %

4,15%

2,25 %

-10,21 %

-3,09 %

0,99%

Q3 02

Durchschnitt pro Quartal

HFRI FoF Index -1,46%

Haben Dach-Hedgefonds (gemessen am HFRI Funds-of-Funds Index) geholfen, Verluste zu vermeiden und damit zu einer stabilen Wertentwicklung eines Portfolios beitragen konnen? Der Vergleich mit dem DAX und dem S&P 500-Index bestatigen diese Erwartung (siehe Tabelle 51).

128

Teil II

Tabelle 52 1990-1993

1994^1997

1998-2001

2002-2005

MSCI World Jahrlicher Ertrag

3,32 %

13,62%

2,91 %

7,58 %

Volatilitat

15,70%

10,66%

16,81 %

13.50%

Sharpe Ratio

<0

0,76

10,95%

6,39 %

2,59 %

9,40 %

Volatilitat

6,12%

4,99 %

6,50 %

7.44 %

Sharpe Ratio

0,92

0,17

<0

0,41

JPM Global Govt. Jahrlicher Ertrag

<0

0,98

1

HFRI Fund of Funds Composite Index 17,55%

9,27 %

6,44 %

6,66 %

Volatilitat

4,11 %

5,28 %

8,00 %

3,27 %

Sharpe Ratio

4.26

1,75

0,80

2,03

Geldmarktzins

5,32%

5,54%

5,29%

2,08%

Jahrlicher Ertrag

Wahrend der Investor in Quartalen mit negativer DAX-Entwicklung im Durchschnitt -10 % auf seine DAX-Investments verloren hat, hat er im S&PIndex -3 % hinnehmen miissen und bei Dach-Hedgefonds einen kleinen positiven Ertrag verzeichnen konnen. Es wiederholt sich, was am Beispiel der unterschiedlichen Hedgefonds-Strategien bereits gezeigt wurde: Nicht die spektakularen Gewinne, sondem die Verlustvermeidung sind das Rtickgrat des Erfolges bei Hedgefonds. Das gilt auch fur Dach-Hedgefonds. Die Wertentwicklung selbst wird bei einem Dach-Hedgefonds stets unter der Wertentwicklung der besten Einzel-Hedgefonds hegen. Dennoch erreichen Dach-Hedgefonds ihr Ziel: eine attraktive absolute Wertentwicklung bei geringer Volatiltitat (siehe Tabelle 52). Positiv ist die gute Wertentwicklung in den schwierigen Borsenjahren ab 1998. Im Durchschnitt wurden in dieser Phase iiber 6 % Wertentwicklung erzielt.

8

129

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 53 Jan. 1990-Dez. 2005

Wertentwicklung p. a.

Volatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI WORLD

6,74 %

14,29 %

-0,4484

0,5005

JPM GLOBAL GOVT. BOND

7,24 %

6,24 %

0,2559

0,1914

HFRI Fund of Funds Composite Index

9,84 %

5,54 %

-0,2556

4,2992

HFRI Fund of Funds Composite Index ohne Extremwerte

9,84 %

4,72 %

0,2619

0,4967

Die durchschnittliche Wertentwicklung ist aufgrund der Verlustvermeidung besser als die Wertentwicklung des Aktienmarktes. Die Volatilitat ist geringer als die des Rentenmarktes. Es gibt eine leichte Linksschiefe, die aber geringer ausgepragt ist als die des Aktienmarktes. Die Kurtosis ist dafur hoch: Fat Tails! Das schlechteste Ergebnis der Dach-Hedgefonds war im August 1998 mit -7,5 %, das Beste mit +6,9 % im Dezember 1999. Wahrend das negative Ergebnis im Sommer 1998 ein Resultat der Russland-ZLTCMKrise ist, haben viele Dach-Hedgefonds anscheinend tiber die Gewichtung der Strategien und die Auswahl der Einzel-Hedgefonds an der Hausse des Aktienmarktes in den Jahren 1999 bis 2000 teilgenommen. Werden die zwei schlechtesten und die zwei besten Monatsergebnisse aus der Berechnung herausgenommen, andert sich das Bild: Die Schiefe wechselt von leicht linksschief nach leicht rechtsschief und die Excess Kurtosis fallt auf einen Wert nahe Null (= Normalverteilung) zuriick. Das zeigt, wie auch die DachHedgefonds von den Ausreifiem am Rand der Ertragsverteilung beeinflusst sind (siehe Tabelle 53). Im ersten Teil des Buches wurde anhand der einzelnen Hedgefonds-Strategien dargestellt, wie sich die Monatsertrage und ihre Verteilung in den 16 Jahren 1990 bis 2005 verhalten haben und welche Wertentwicklung sich daraus ergeben hat. In der Mehrzahl der Strategien zeigte sich eine deutliche Gewichtung in Richtung auf positive Monatsergebnisse. Auch die Dach-Hedgefonds (Funds-of-Hedge Funds) weisen diese Merkmale auf: 140 von 192 Monatsergebnissen sind positiv, das entspricht 73 % aller Daten. 107 Monatsergebnisse liegen im Bereich zwischen 0-2 %.

130

Teil II

Abbildung 22: Verteilung der Monatsertrdge von Aktien, Renten und Dachhedge-Fonds, 1990-2005

Die Wertentwicklung iiber die Zeit ist, wie bei den Einzel-Strategien, sehr positiv: Dach-Hedgefonds haben sich parallel zum Aktienmarkt entwickelt, so lange der Trend aufwarts zeigte. Als die Aktienentwicklung negativ wurde, hat sich die Wertentwicklung der Dach-Hedgefonds und die Schwachephase der Borse mit Ergebnissen um den Nullwert „ausgesessen". So stand der HFRI Fund of Funds Composite Index am 31.12.1999 bei 325 Zahlem. Am 31.12.2002, als die Baisse der intemationalen Aktienborsen zu Ende ging, stand er bei 353 Zahlem, ein leichtes Plus von 8,6 % uber zwei Jahre. Der intemationale Aktienindex fiel in diesem Zeitraum um 44 % (siehe dazu auch Abschnitt 6.9.4). Tabelle 54 01'90-12'05

MSCI World

JPM Global Bond

HFRI Fund of Funds

= 192Monate

positiv

negativ

positiv

negativ

positiv

negativ

Anzahl

118

74

97

95

140

52

Prozent

61,46%

38,54 %

50,52 %

49,48 %

72,92 %

27,08 %

8,10%

9,72 %

4,17%

3,39 %

4,00 %

4,06 %

Volatilitat p. a.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

131

500 450 400 350

-MSCI WORLD US $ - NET RETURN HFRI Fund of Funds Composite Index • JPM GLOBAL GOVT. BND IN US $

N^v^--'"^-

300 250 200 150

O J 0 0 N 0 0 Q

O - i - C N C O 0 5 0 > a ) 0 ^ N N N N ( D ( D ( D C Q Q Q Q

^ l C J NN 1 > QQ

O C DCDN - O O O i O - r ) G)0 ) GiC J 5 0 5 0 5 0 ) N N N N N N N N 0) ) 0 ( D C D C Q ) O QQ Q Q Q Q Q Q

-

C M C O O O O O N N N D ( D 0 0 Q Q Q

N (

Q

D

N ( D Q

Abbildung 23: Wertentwicklung von Aktien, Renten undDachhedge-Fonds Die historischen Daten einzelner Dach-Hedgefonds belegen diese Beobachtung. Die Wertentwicklung ist zum Teil deutlich hoher als beim MSCI. Es muss jedoch beachtet werden, dass hier verschieden lange Zeitraume vorliegen. Berechnet wurden die Daten vom Auflegungszeitpunkt des jeweiligen Dach-Hedgefonds bis Ende 2004. Es muss auch beachtet werden, dass die Fonds unterschiedUche Anlageziele verfolgen. Die Daten sind daher nur bedingt vergleichbar (siehe Tabelle 55).^'^^ Wertentwicklung und Risiko der oben aufgefiihrten Dach-Hedgefonds im Vergleich zu den Indices zeigen trotz unterschiedUch langer Historic und unterschiedlicher Investment-Schwerpunkte eine erfreuliche Wertentwicklung. Die Schiefe ist in der Mehrzahl der Falie positiv (rechtsschief). Einzelne der Dach-Hedgefonds haben allerdings eine ausgepragte Kurtosis, d. h., hier sind Fat Tails aufgetreten. Angesichts der guten Wertentwicklung ist die Wachstumsrate von DachHedgefonds nicht iiberraschend: In den vergangenen drei Jahren bis 2004 wuchs dieser Teil der Hedgefonds-Industrie um r u n d 5 0 % p . a.^^^ Aufder

Die aufgefuhrten Dach-Hedgefonds sind entnommen: Fothergill, Martin/Coke, Carolyn, Hedge Fondsportfolios, Eine Einfuhrung in die Portfoliokonstmktion, Deutsche Bank Europa Equity Research August 2000, S. 36 ff The Economist, Borrowing and Betting, June 2004, S. 72.

132

Teil II

Tabelle 55 Wertentwicklung seit

Wertentwicklung p. a.

Voiatilitat p. a.

Schiefe

Excess Kurtosis

MSCI World

Jan. 1996

7,45 %

14,82%

-0.5696

0.4559

JPM Global Gov. Bond

Jan. 1996

6.29 %

6.61 %

0,3554

0,2642

Absolute Europe

Marz 2002

19,80%

6,34 %

3,4484

15,8090

Alt. Investment Strat.

Jan. 1997

10,07%

7,86 %

1.0058

4,6831

Castle Alt. Invest

Juli 1996

7,66 %

4,09 %

0,1693

1,5696

ere Invest

Mai 1996

7,79 %

8,09 %

2.3569

14,3769

GAM Diversity

Jan. 1996

12,27%

8,46 %

0.5960

4,1925

Green Way

Marz 1996

9,27 %

5,98 %

1,2261

11,9654

Haussmann Holdings

Dez. 1973

10,02%

10,08%

0,0548

1.8349

Leveraged Capital Hold.

Nov. 1969

10,15%

11,56%

-0,2458

3,0917

Long-Invest Euro Fund

Aug. 1997

6,94 %

2,68 %

-1,5629

5.4025

Basis von ca. 6.000 Einzel-Hedgefonds gab es im Jahr 2004 ca. 900 DachHedgefonds. Diese halten rund ein Drittel aller Hedgefonds-Investments.^'^^ Dabei teilen sich die 20 groBten Dach-Hedgefonds 80 % der auf diesem Wege verwalteten Gelder, die iibrigen 20 % der Gelder dieses Marktsegmentes sind auf ca. 1.500 Dach-Hedgefonds verteilt.^"*^ Anderen Schatzungen zufolge liegt der Anteil der von Dach-Hedgefonds gehaltenen HedgefondsInvestments bei 20 bis 25 % der gesamten in Hedgefonds investierten Mittel.^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 3. Jaeckhn, Stefan/Edelmann, Christina, Das Ende der Warm-Up Phase, Der deutsche Hedge Fund Markt im Aufbruch, Mercer Oliver Wyman, Frankfurt - Zurich, Februar 2005, S. 17. ^"^^ Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 372 und Lhabitant, Francoise-Serge, a. a. O., S. 195.

8

133

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 56 Verwaltetes Vermogen in Mio. US-Dollar

Land

Name

CH/GB

RMF

12.244

US/CH

GAM

9.955

F

Lyxor

8.400

CH

UBP

8.000

US

Quellos

7.950

US

Ivy

7.807

US

Permal

6.584

US

Blackstone

5.700

CH

CSAM

5.500

US

Tremont

5.100

Die groBen Institutionen dieses Sektors weisen beeindruckende Volumina auf, wie Tabelle 56 zeigt.^^^ Anhand einzelner Namen kann zudem ein Trend festgestellt werden, der vermutlich anhalten wird: Die groBen Finanzinstitutionen sind an Hedgefonds interessiert und kaufen Spezialisten dieses Gebietes: RMF gehort seit einigen Jahren zur MAN-Gruppe, die ihrerseits einer der groBen Derivative-Handler ist. GAM (Global Asset Management) wurde im Jahr 2000 von der UBS ubemommen, Permal im Juni 2005 von Legg Mason, einem bedeutenden US-Investmentfonds-Anbieter gekauft. Tremont ist bereits seit Ende der 90er Jahre Teil von CSFB (Credit Suisse First Boston), Lyxor ist eine Fonds-Verwaltungsplattform (Managed Accounts) im Besitz der Societe Generale, welche die Hedgefonds verschiedener Manager bucht. Diese Fakten zeigen: Die Hedgefonds-Industrie wachst nicht nur - sie wird in zunehmenden MaBe auch in die „klassische" Finanzindustrie integriert. Die Aufgabe eines Dach-Hedgefonds-Manager besteht in der Auswertung quantitativer und qualitativer Daten, die zur Bewertung von Einzel-Hedgefonds genutzt werden und aus denen Portfolio-Strukturen zusammengestellt werden. Dem Investor wird durch die Einschaltung eines Dach-Hedgefonds

Freimann, Eckhard, Der Vormarsch der Funds-of-Hedge-Funds, in: NZZ, Sonderbeilage vom 30.09.03, S. B5.

134

Teil II

eine zusatzliche Expertise zuganglich, die zahlreiche Vorteile und Erleichterungen mit sich bringt:^^^ •

Wissen um die Qualitat und Erfahrung von Einzel-Hedgefonds.

•

Informationsvorsprung gegeniiber auBen stehenden Investoren.

•

Zugang zu Einzel-Hedgefonds, die fur neue Investments bereits geschlossen sind.

•

Kosteneffizienz fiir die Investoren, da die Analysekapazitaten nicht selbst aufgebaut werden miissen.

•

Wissensvermittlung: Dach-Hedgefonds helfen beim Verstandnis der einzelnen Hedgefonds-Strategien.

•

Diversifikation: Das Investments kann iiber mehr Einzel-Hedgefonds verteilt werden als bei einer Anlage des einzelnen Investors moglich ist, da die Minimum-Investments fiir den einzelnen Investor hoher sind und da der einzelne Investor die Ubersicht iiber die Investmentmoglichkeiten hat.

•

Wertentwicklung: Dach-Hedgefonds miissen ihre Gebiihren durch eine gute Wertentwicklung der von ihnen zusammengestellten Dach-Hedgefonds rechtfertigen.

Die Zusammensetzung der Portfolios aus Hedgefonds mit unterschiedlichen Investment-Strategien ermoglicht eine individuelle Portfoliostruktur, die auf die Ertrags- und Risikoparameter der Investoren bestmoglich eingeht. Dadurch wird das Investment unabhangig von Einzel-Strategien: Die Expertise einzelner Hedgefonds-Manager wird auf die Realisierung der Investoren-Praferenzen hin optimiert! Dabei gibt es unterschiedliche Ansatze fiir die Konstruktion von Dach-Hedgefonds (siehe Tabelle 57).*^^ Der in der Liste skizzierte Optimierungsprozess ist die Kemaufgabe eines Dach-Hedgefonds-Managers: Vor allem fiir den quantitativen und noch mehr fiir den qualitativen Ansatz sind eine Menge Wissen, Information und analytische Expertise erforderlich. Aus der Fiille der Hedgefonds soil nicht bloB eine Handvoll guter Investments ausgewahlt werden, sondem ein Portfolio geformt werden, das den Zielsetzungen der Investoren am besten entspricht.

Nicolas, Joseph G., a. a. O., S. 9 ff. Verwilghen, Nicholas, Industrietypische Ansatze im Asset Management von Hedge Fund-of-Fund-Managem - Eine Betrachtung aus Investoren- und Anbietersicht, in: absolut report 09/2002, S. 40.

8

135

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

Tabelle 57 Fragen an Dach-Hedgefonds-Manager

IndexAnsatz

Quantitativer Ansatz

Qualitativer Ansatz

Anzahl Hedgefonds im Portfolio?

100

50

15-25

Methodik der Managerauswahl?

Datenbasis

Datenbasis plus Vergleich ahnlicher Hedgefonds

Kontakte, personliche Kenntnis

Spezialisierte Hedgefonds?

Ja

Ja

Nein

Wie viele Hedgefonds verfolgt ein Analyst?

Uber 70

Rund 40

Rund 10

Grunde fur den Verkauf von Hedgefonds?

Schlechte Wertentwicklung

Schlechte Wertentwicklung plus ungunstige Korrelation

Strategierisiken und Anderungen in der internen Struktur

Welches Risikomanagement? (Einzel-Hedgefonds)

Keine

Quantitative Vergleiche

Due Diligence und personliche Kontakte

Welches Risikomanagement? (Dach-Hedgefonds)

Diversifikation

Historie berijcksichtigen

Sensitivitat im Hinblick auf identifizierte Risikofaktoren

Alexander Ineichen hat seine Vorstellung eines erfolgreichen Dach-Hedgefonds-Managers aufgelistet/^^ Er oder sie soil: •

alle Hedgefonds-Strategien kennen und verstehen.

•

alle Investment-Instrumente, die Hedgefonds einsetzen, kennen und verstehen.

•

qualitative gegeniiber quantitativen Aspekten bewerten konnen.

"

einen Informationsvorsprung sowie eigene Datenquellen und Datenbasis besitzen.

•

integer sein.

•

eigenes Kapital gemeinsam mit dem der Investoren einsetzen.

Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 433.

136

Teil II

Keine geringen Anforderungen, aber notwendig, denn durch die Einschaltung eines Dach-Hedgefonds-Managers delegiert der Investor die Aufgabe, die richtigen Investments fur eine gegebene Anforderung zu finden, an einen extemen Fachmann. Dieser tibemimmt die Aufgabe, Risiko und Ertrag des Dach-Hedgefonds zu iiberwachen und die Mindest- und Hochstgrenzen der beiden Werte einzuhalten. Vor allem die Risikomessung ist von zentraler Bedeutung, um zu vermeiden, dass: •

einzelne Hedgefonds das Portfolio dominieren.

"

einzelne Strategien zu hoch gewichtet werden.

•

Strategien unklar definiert sind (es gibt keine verpflichtenden Standards fiir die Bezeichnung von Hedgefonds-Strategien!).

•

Einzelrisiken sich innerhalb von Strategien kumulieren.

•

die Kreditfinanzierung in Abhangigkeit von der jeweiligen Strategie zu hoch ist.

•

die Frist bis zum Rtickerhalt der Gelder oder die Mindesthaltedauer zu lang ist.

•

die Anzahl, junger" und „alter" Hedgefonds unausgewogen ist.

Die Strukturierung eines Dach-Hedgefonds ist nicht blol3 die Zusammenfiihrung der besten Hedgefonds, die der Markt bietet, sondem ein Optimierungsprozess, der aufgrund der Vielzahl von Parametem hohe Anspriiche stellt. Daher sind die Erfahrung und der Analyseprozess des Dach-Hedgefonds ebenso wichtig wie die Analyse der Einzel-Hedgefonds. Ein Investor ist gut beraten, nicht nur die historische Wertentwicklung eines Dach-Hedgefonds zu betrachten, sondem sich auch ein Bild iiber den Konstruktionsprozess zu machen, um einen Eindruck zu bekommen, auf welche Weise die Entscheidungen auf dieser Eben getroffen werden. Wie wichtig die Auswahl und Kombination der richtigen Einzel-Hedgefonds ist, zeigt eine Untersuchung. Die Ausgangsfrage: „How many Funds are needed to create a Diversified Fund of Funds?"^^"^ wird so beantwortet: Wenn eine, im Vergleich zu einem Einzel-Hedgefonds, niedrigere Volatilitat durch einen Dach-Hedgefonds erreicht werden soil, dann ist nicht die Anzahl der Fonds entscheidend, sondem ihre eigene Volatilitat. Zunachst mtissen also die Einzel-Hedgefonds gepruft werden, wobei die Volatilitat nur einer von

^^"^ Wintner, Barry A., Asset Alliance Corporation, „How many Funds are needed to create a Diversified Fund of Funds?", March 2001, S. 9.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

13 /

zahlreichen Parametem ist, die fiir den Dach-Hedgefonds-Manager relevant sind.

8.1

Die Prufung der Einzel-Hedgefonds

PriifUng und Auswahl der geeigneten Einzel-Hedgefonds sind zentrale Bestandteile der Leistung eines Dach-Hedgefonds-Managers. Wie oben dargestellt reicht es nicht aus, in die vermeintlich besten Hedgefonds (gemessen an der historischen Wertentwicklung) zu investieren und dann auf eine gute Wertentwicklung zu hoffen. Die Auswahl der „richtigen" Einzel-Hedgefonds in Hinblick auf die Zielsetzungen des Dach-Hedgefonds beginnt mit der intensiven quantitativen und qualitativen Analyse der Einzel-Hedgefonds, die fiir den Dach-Hedgefonds-Manager erreichbar sind. Eine umfassende Due Diligence steht daher im Mittelpunkt der Arbeit des Dach-Hedgefonds-Managers. Dabei gilt, was auf der Ebene der EinzelHedgefonds bereits diskutiert wurde: Am Ende kommt es auf den Manager an. Diese These wird auch von Andre Visser und Jan Pensaert, Leiter von La Fayette Investment Management, mit iiber 1 Mrd. US-Dollar einer der groBen Dach-Hedgefonds, bestatigt:^^^ In einem Interview sagen beide, dass sie neben der Fahigkeit, gute Ertrage zu erwirtschaften, besonders auf die personlichen Aspekte achten, durch die ein Hedgefonds beeinflusst werden kann, z. B. Anderungen in der personlichen Umgebung der Manager, Anderungen im Management-Team sowie das Syndrom der „fetten Katzen", also das Nachlassen des Ehrgeizes aufgrund zu hoher Bezahlung. George C. Karlweiss' Antwort auf die Frage, was bei einem Hedgefonds wichtig ware: „Der Manager, der Manager, der Manager", begegnet dem Investor hier wieder! Neben den sachlichen Aspekten der Investment-Strategic werden also auch personliche Faktoren gepriift. Zentrale Aspekte sind:^^^ •

Integritat, Lebensstil, Verhalten

"

Erfahrung: Portfolio-Management-Fahigkeiten, Erfahrung mit unterschiedlichen Marktphasen, Verstandnis fur Marktbewegungen, Handelserfahrung

155

Visser, Andre Pierre (CIO)/Pensaert, Jan (CEO), La Fayette Investment Management, A dynamic approach to hedge funds allocation, www.hedgeweek.com, S. 2. Ineichen, Alexander, a. a. O., S. 424.

156

138

Teilll

•

Strategic: erkennbare Vorteile, Marktkenntnis, integrierte Marktrisiken, Definition des Investmentprozesses, Marktkenntnis des Investmentprozesses

•

Volumen: kritische Masse, Fahigkeit zur Integration von Mittelzufliisse, Verbindung mit Investoren

"

Administration: Infrastruktur und Zuverlassigkeit, Gebiihrenstruktur, Entscheidungs- und Umsetzungsprozesse, Qualitat, Stabilitat und Wechsel des Personals

Das Interesse fur die handelnden Personen wird in den Hedgefonds-Prospekten durch die Lebenslaufe des Fiihrungspersonals reflektiert. Diese erste Information wird im Zuge der Hedgefonds-Analyse durch mindestens cin, meist jedoch mehrere Interviews mit den jeweiligen Hedgefonds-Managem erganzt. Neben dem Eindruck der personlichen Integritat des Managers muss auch der Nachweis gefuhrt werden, dass die Investment-Strategic und die Organisation, die dieses Konzept umsctzt, iiberlcgt, fiinktionsfahig und ausreichend ubcrwacht ist. Die oben angefuhrten zentralen Aspekte einer Hedgefonds-Beurteilung werden meist durch cin strukturiertes Verfahren erarbcitet. Hier kommen die Kenntnis und Erfahrung des Dach-Hedgefonds-Managers zur Geltung und hier muss der Manager sich beweisen. In der Kegel werden die vier „Ps" abgefragt:^'' •

People: - Welche Erfahrung haben die Manager und ihr Team? - Ist die Qualifikation fiir das Management des Hedgefonds ausreichend? - Sind auch private Gelder der Manager in ihrem Hedgefonds investiert? - Sind die Gehalter und Boni angemessen und attraktiv, um gute Fachleute zu gewinnen und zu halten? - Ist neben der Qualifikation, die Strategic umzusctzen, auch die Fahigkeit vorhanden, cine Organisation zu fuhren und fur den rcibungslosen Ablauf der komplexen Prozesse aus Management, RisikokontroUe und Abwicklung zu sorgen?

157

Weber, Thomas, Das Einmaleins der Hedgefonds, Frankfurt/Main und New York 1999, S. 166.

8 •

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

139

Process: - Wie fUnktioniert der Management-Prozess und wie wird er eingehalten, weiterentwickelt, kontrolliert und bei Storungen gesichert, wie flexibel ist die Umsetzung der Strategie und wie wird diese Flexibilitat genutzt? - Wie ist die RisikokontroUe aufgebaut, ist sie unabhangig von Management, welche Parameter des Hedgefonds werden von der RisikokontroUe beachtet, wie weit hat die RisikokontroUe Einfluss auf den Managementprozess (rechtzeitige Wamung vor gefahrlichen Konstellationen), was passiert im Fall eines steigenden Risikos (Eskalation), welche Obergrenzen ftir die Risikotoleranz gibt es, wer trifft Entscheidungen? - Wie ist die Abwicklung strukturiert, welche Systeme sind vorhanden, welcher Grad der Zuverlassigkeit ist vorhanden, ist die personelle und technische Ausstattung ausreichend? - Ist ein erfahrener Prime Broker mit der Abwicklung der Transaktionen betraut, sind zuverlassige Administratoren zur Berechnung des Fondswertes beauftragt, liegen die Wertpapiere bei einer anerkannten Depotbank? - Wie ist die Hierachie (Reporting-Lines) gegliedert?

•

Performance: - Wie war die Wertentwicklung, absolut und im Vergleich mit den Markten und anderen Hedgefonds?

•

Partnership: - Wie ist die Struktur der Hedgefonds-Gesellschaft?

Eine Methodik zur Durchfahrung einer Hedgefonds-Prlifung hat EdHec dargestellt (siehe Tabelle 58).^^^ In dieser Systematik verlauft die Fondspriifung iiber drei Stufen und bildet ein kombiniertes Vorgehen aus Berichten, Interviews und Fragebogen. Wenn diese Systematik konsequent angewendet wird, dtirfte es dem Einzel-Hedgefonds schwer fallen, Schwachen zu verbergen! Die Transparenz, die auf der Basis dieser Priifung erreicht wird, ist Grundlage fiir die Beurteilung des Hedgefonds.

^^^ EdHec European Alternative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S.61.

140

Teil II

Tabelle 58 Einschatzung erarbeiten

Zielsetzung

Methode

Unterlagen

-

Dokumentation

-

-

Analyse der Fondsstrategie

Ausgefullte Fragebogen

-

Auswertung Fragebogen und Durchfuhren von Interviews

-

Erstellen eines Fragebogens

-

Interviews vorbereiten

-

Bestatigung -

Auswertungen uberprufen und vergleichen

-

Interviewergebnisse durch Quervergleiche prufen

Ergebnisse der DokumentenAuswertung

-

Widerspruchlichkeiten untersuchen

-

Abschiussreport schreiben

-

Fragebogen

-

-

-

Liste wichtiger Themen

Richtlinien fur Interviews

Interview-Aufzeichnungen

-

Berichte und Industrievergleiche

-

Industrievergleiche

Auda, ein erfahrener Dach-Hedgefonds-Manager mit Sitz in New York, stellt in seinen Unterlagen einen sechsgliedrigen Prozess der Managerauswahl und -iiberwachung vor, in dessen Verlauf die kritischen Faktoren gepriift werden:^^^ •

Kapitalerhalt: Schutz der investierten Gelder in schwierigen Marktphasen.

" Risikokontrolle: Umfassendes Risikomanagement. •

Organisationsstruktur: Teamstruktur, Verantwortlichkeiten.

•

Kapitalstruktur: Sind die Manager spiirbar im Fonds investiert?

•

Liquiditdt und Kreditfinanzierung: 1st das Verhaltnis von Kapitalverfugbarkeit und Leverage ausgewogen?

•

Ertrdge: Gute langfristige risikoadjustierte Wertentwicklung.

Im Rahmen der Fondsbeobachtung wird seitens Auda der einzelne Hedgefonds-Manager monatlich kontaktiert, es gibt regelmaBige Besuche, Simulationen unterschiedlicher Szenarien, um das Verhalten der einzelnen Investment-Strategie zu berechnen, und schliefilich wird monatlich ein umfassendes Reporting erstellt. Dieses Reporting bildet die Grundlage fur einen Ma-

Auda, Pras. Auda Global Ltd., New York, October 2003, S. 9/S. 14.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

141

nagervergleich innerhalb der Strategien und dient auch der Beobachtung der Stilabweichung („style drift"). Die Systematisierung der Hedgefonds-Analyse ist wichtig und notwendig, um die Daten vergleichbar zu machen und auch die Vollstandigkeit der Informationen zu gewahrleisten, die in Interviews zusammengetragen wurden. Besonders die im Wege von Gesprachen gesammelten Daten mtissen uber eine Vielzahl von Hedgefonds hinweg vergleichbar sein, um die positiven und negativen Daten vollstandig und systematisch nebeneinander stellen zu konnen. Dazu verfiigen Dach-Hedgefonds-Manager iiber Due DiUgence-Fragebogen, die den Leitfaden der Fondsanalyse bilden. Ein Beispiel ftir einen solchen Fragenkatalog ist am folgenden Beispiel dargestellt:^^^ •

Generelle Fragen: - Namen und Adressen - Fondsvolumen, Investmentfristen, Minimum-Investment - Informationsfluss, Ansprechpartner

"

Fragen zum Untemehmen: - Griindung, Eigentumerstruktur, Lebenslaufe, Kapitalbeteiligung des Managements - Anderung der Personalstruktur und der Investments der beteiligten Personen - Gehaltsstrukturen, Rechtsform, Gerichtsstand - Zustandige Aufsichtsbehorden, Wirtschaftspriifer, Rechtsanwalte

•

Struktur des Hedgefonds: - Griindung, Aktualitat der rechtlich bindenden Unterlagen, rechtlicher Standort des Fonds - Investorenstruktur nach investierten Geldem und Zuordnung zu Kundengruppen (institutionelle Investoren, Privatkunden etc.), etwaige Sonderregelungen fur einzelne Kunden

•

Strategic des Hedgefonds: - Beschreibung der Strategic, Erfahrung des Managements mit dieser Strategic - Schwerpunktc des Ertrages (Ertrag aus Risikopramien, Pramicn aus Vorhersage ciner Marktbewegung), Grenzen der Strategic

^^^ Attica Alternative Investment, London, Due Diligence Questionnaire, London 2005.

142

Teilll

- Abhangigkeit von Markteinfliissen, Management der Strategie bei stark negativen Markteinfliissen, Anpassungen der Strategie an veranderte Marktstrukturen wahrend der letzten funf Jahre - Ausblick fur die weitere Entwicklung der Strategie - Wertpapiere, die den Schwerpunkt der Investments bilden - Geografische Schwerpunkte des Investments - Haupttreiber der Wertentwicklung - Hauptrisiken ftir die Wertentwicklung - Die drei groBten Riickschlage fiir den Fonds - Wettbewerber •

Investmentprozess: - Investmentmethodik (Investment Philosophy), Ertragsquellen, Treiber des Gewinns, Leistungsfahigkeit dieser Quellen - Informationen und quantitative Daten zu den Ertragsquellen -

•

Prozess der Beurteilung von Investmentmoglichkeiten Entscheidungsprozess ftir einzelne Investments Verantwortlichkeiten der Manager Anderungen des Investmentprozesses in der Vergangenheit Abhangigkeit von extemen Systemen (Auslagerung von Leistungen, exteme Analyse) Prozess bei SchlieBen einer Position Prozess bei Aufstocken einer Position Durchschnittliche Anzahl der Positionen Umsatz des Fonds, Verhalten bei Mangel an Investmentmoglichkeit ZielgroBe des Fonds

Risikomanagement: - Grundlage des Risikomanagements - Risiken der Investment-Strategie - Analyse von Risiken, die keinen Beitrag zur Wertentwicklung leisten -

Risikomafie Messsysteme fur Risiko Stress-Tests Ebenen der Risikoberechnung: - Einzelne Positionen

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

143

- Strategic - Untemehmen - Verantwortlichkeiten fur die Risikomessung -

Interne Messsysteme Risikoinformationen an Investoren Verlustbegrenzungs-Strategien, vor allem bei Short-Positionen Ungesicherte Positionen Wahrungsrisiken Risiken aus Kreditfinanzierung Berechnung dieser Risiken GroBte, kleinste und durchschnittliche Einzelposition des Fonds GroBter Rtickschlag des Fondswertes, Griinde und Mafinahmen

•

Liquiditatsrisiken: - Dauer bis zur Auflosung der Positionen des Fonds - Dauer bis zur Auflosung unter erschwerten Bedingungen - Genauigkeit der Kurse, die zur Berechnung des Fondswertes benutzt werden - Vereinbarungen zur Kreditfinanzierung - Nachschusspflichten, Vereinbarungen mit Prime Brokem

•

Operational Risiken: - ijberwachung der Handelsaktivitaten - Kontrolle der Gegenparteien im Handel - Zugriff/Einschrankung der Handler auf die Positionen des Fonds - Verantwortung fiir die Uberwachung des Handels - Kontrolle der Handelsprozesse - Uberwachung der Fondsbuchhaltung - Anzahl der Verantwortlichen, genaue Aufschliisselung der Zustandigkeiten - EDV-Technik, Ausstattung, Zustandigkeit, Uberwachung - Darstellung der EDV-Programme und Datenbasis

•

Ermittlung des Fondswertes: - Haufigkeit der Berechnung und der Veroffentlichung - Datengrundlage, Methodik der Preisberechnung

144

Teilll

- Exteme Unterstutzung (Administrator), Sicherstellung korrekter Berechnungen - Preisverschiebungen im Falle der vollstandigen Liquidation des Portfolios - Korrekturen der Preisberechnung - Anderungen der extemen Unterstutzung (Administrator) •

Depotbank und Administrator: - Aufgabenteilung/Uberschneidung von Depotbank und Administrator - Regelung der Weitergabe von Aufgaben an Sub-Depotbanken - Aufsichtsbehorde von Depotbank und Administrator - Systematik der Zuordnung der Vermogenswerte zum Hedgefonds - Rechtliche Stellung der Vermogenswerte im Fall der Insolvenz der Depotbank - Bank des Kassekontos des Hedgefonds - Gesamtvolumen der Vermogenswerte in der Depotbank - Zustandigkeit/Kompetenz des Administrators flir die Bewertung der Vermogenswerte

•

Notfall-Management: - Notfallplane - Lagerung und Haufigkeit der Datensicherung - Auswirkung und Handhabung der Unterbrechung von Daten-(Kurs)Versorgung - Vertretungsplane verantwortlicher Personen

•

Erfolgsbilanz: - Monatliche Wertentwicklung aller vom Untemehmen verantworteten Fonds - Volumen aller von der Fondsgesellschaft verantworteten Fonds - Glattung Oder Simulation von Wertentwicklungen - Gebuhrenerfassung bei der Berechnung der Wertentwicklung - Strategieanderungen wahrend der Laufzeit der Wertentwicklung - Unabhangige Priifung der Wertentwicklung

•

Gebiihren: - Hohe der festen sowie der erfolgsabhangigen Gebtihr - Berechnungsweise, Haufigkeit der Berechnung

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

145

- Zahlungsweise - Verhandelbarkeit, Gebiihrenruckerstattung •

Gebiihren an Depotbank, Administrator, Wertpapierhandler Andere Gebiihren, die dem Fonds entnommen werden Einkommensquellen des Managements (auBer Fondsgebuhren) Identitat der Gebiihrenstruktur fur alle Investoren

Investment-ZDisinvestment-Termine und -Methodik: - Handelstage des Fonds - Lange der Vorankiindigung fur Investment/Disinvestment -

Minimum-Investment Minimum-Folge-Investment Gebiihren des Investments EinheitHche Standards ftir Investments/Disinvestments Einschrankungen seitens des Fonds bei Investments/Disinvestments Mindest-Haltedauer, Lange und Bedingungen Andere Einschrankungen

•

Priifung: - Geschaftsjahres-Ende - Haufigkeit der Geschaftsberichte - Wirtschaftspriifer - Bemerkungen in den Priifungsberichten

•

Interessenkonflikte: - Verbindungen mit Gegenparteien - Wirtschaftliche Interessen seitens der verantwortlichen Personen auBerhalb der Fondsgesellschaft - Erlaubnis zum Eigenhandel durch die Mitarbeiter - Vereinbarungen zur Riickerstattung von Gebiihren - Verbindung mit dem Wirtschaftspriifer - Vermogenszuordnung im Falle einer Insolvenz der Fondsgesellschaft

•

Rechtliche Klarung: - Anzeigen, Anklagen oder Verurteilungen wegen Fehlem, Versaumnissen oder Unterlassungen der verantwortlichen Personen - Untersuchungen der Fondsgesellschaft durch staatliche oder Aufsichtsbehorden

146

Teilll

- Regulierung von Klagen durch auBergerichtlichen Einigungen/Geldzahlungen - Personliche Insolvenz einzelner Mitarbeiter der Gesellschaft Der vollstandige Fragenkatalog ist deutlich umfangreicher als die hier wiedergegebenen Punkte und umfasst 22 eng bedruckte Seiten. Die schriftlichen Antworten ersetzen kein Gesprach und keinen personlichen Eindruck, bieten aber eine detaillierte Information uber alle wichtigen Aspekte eines Investments. Damit ist eine Basis geschaffen, die fur den weiteren Entscheidungsfmdungsprozess die Gmndlage bildet. Personliche Gesprache sind der nachste Schritt im Analyseprozess: Vor dem ersten Investment werden von einzelnen Dach-Hedgefonds-Managem zwei Besuche gemacht, die zeitlich getrennt sind und von unterschiedlichen Mitgliedem des Analyseteams durchgefuhrt werden. Acht statt vier Augen! Neben dem unverzichtbaren personlichen Eindruck werden bei diesen Besuchen auch die Infrastruktur des Fonds, die personelle Besetzung, die Informationssysteme und die Arbeitsorganisation gepriift. Der Abgleich mit den vorliegenden schriftlichen Informationen erlaubt danach ein genaues Bild der tatsachlichen Verhaltnisse. Fasst man die einzelnen Schritte zusammen, so liegen am Ende des vollstandigen Analyseprozesses mehrere Unterlagen vor: •

Ein ausgeftillter Fragebogen mit alien qualitativen und quantitativen Daten

•

Besuchsberichte

•

Offentlich zugangliche Informationen

Das alles fullt pro Hedgefonds mindestens einen umfangreichen Aktenordner, der im Falle des Investments kontinuierlich durch aktuelle Daten und Besuchsnotizen erganzt wird. Denn auch nach der Eingangsprufung reiUt der Kontakt nicht ab, sondem wird weitergefuhrt und vertieft. Durch die intensive Analyse seitens der Dach-Hedgefonds erledigt sich der immer wieder erhobene Vorwurf, Hedgefonds seien intransparent und nicht bereit, ihre Investment-Strategien uberpriifen zu lassen. Ein Dach-Hedgefonds hat die Moglichkeit und die Aufgabe, die wichtigen Facetten der Einzel-Hedgefonds zu beurteilen. Durch den strukturierten Analyseprozess des Dach-Hedgefonds ist zugleich daflir gesorgt, dass eine Gleichbehandlung der einzelnen Hedgefonds gegeben ist und damit ein objektiver Vergleich der Strategien. Vor dem Hintergrund dieser Informationen kann nun entschieden

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

147

werden, ob die Einzel-Hedgefonds zu einer sinnvoUen (im Sinne der Vorgaben des Investors) Portfolio-Struktur kombiniert werden konnen.

8.2

Die Strukturlerung des Dach-Hedgefonds-Portfolios

Wie entsteht das Portfolio eines Dach-Hedgefonds? Nachdem die Prufung der Einzel-Hedgefonds abgeschlossen ist und die Liste der investierbaren Hedgefonds vorliegt, folgt die Strukturierung eines Portfolios auf der Basis von drei Entscheidungsschritten:^^^ •

Top-Down-Ansatz (Sektor-AUokation): Am Anfang der Konstruktion eines Hedgefonds-Portfolios steht die Einschatzung des Marktes: Zinsen, Wahrungen, wirtschaftliche Trends werden beurteilt - wie bei jeder anderen Portfolio-Konstruktion auch. Welche Strategien sind in Abhangigkeit vom Marktumfeld geeignet, um eine optimales Risiko-Ertragsverhaltnis zu erzeugen? Hedgefonds-Strategien arbeiten nicht in jeder Marktumgebung gleich gut, und nicht alle Hedgefonds einer Strategic eignen sich gleich gut, ein bestimmtes Marktumfeld performancewirksam zu nutzen. Ein Unterschied zu klassischen Investmentfonds ergibt sich aus der Notwendigkeit, langere Zeitraume zu betrachten, denn Hedgefonds lassen sich nicht so schnell kaufen und verkaufen wie klassische Investments.

•

Bottom-Up-Ansatz (Managerselektion): Welche Manager haben die besten Fahigkeiten, eine deutlich iiberdurchschnittliche Wertentwicklung zu erwirtschaften?

•

Monitoring (Risikomanagement): Im Mittelpunkt stehen die effiziente Uberwachung der Einzel-Hedgefonds und die Analyse von Verschiebung von Anlagestrategien (style drift) bzw. das Eingehen zu hoher Risiken. Dieser Prozess der Portfolio-Uberwachung deckt einen wesentlichen Teil der Anforderungen ab, die besonders von institutionellen Anlegem erhoben werden, um Hedgefonds-Investments in ihre Vermogensanlagen aufzunehmen: Transparenz und Risikokontrolle. Durch kontinuierliche Uberwachung zentraler Daten, unterstutzt durch regelmaBige Gesprache mit den Hedgefonds-Managem wird ein MaB an Transparenz erzielt, das unangenehme Oberraschungen vermeiden hilft.

161

Jaeger, Dr. Lars, Renditequellen fiir Hedge Funds - Teil 2, a. a. O., S. 30. Sowie: Jaeger, Dr. Lars, Transparenz und aktives Risikomanagement in Hedge-Fund-ofFund Portfolios, in: absolut report 06/2002, S. 9.

148

Teilll

Diese Uberwachung basiert auf dem regelmafiigen Kontakt mit dem Manager (ongoing Due Diligence). Zentrale Kennzahlen dafur sind: •

Gewinn-A^erlustprofil

•

Einzelpositionen

•

Risikobeurteilung

•

Hohe der Kreditfinanzierung

Zunachst bildet sich der Manager ein Urteil iiber die Kapitalmarkte (Topdown). Der erste Schritt zu einem Dach-Hedgefonds-Portfolio beginnt also mit einem klassischen Top-down-Ansatz: Vom grofien Bild der Entwicklung von Gesellschaft, Politik und Wirtschaft, der Wirkung auf Zins, Wahrungen und Aktien wird auf einzelne Aspekte heruntergebrochen und prognostiziert, in welchen Markten positive oder negative Veranderungen eintreten werden und wie stark sie wirken werden. Dann beginnt der zweite Teil: Der Bottom-up-Ansatz. Das ist der Entscheidungsprozess dariiber, welche Hedgefonds-Strategien die besten Chancen in dem soeben defmierten Marktumfeld haben und in welche Einzel-Hedgefonds investiert werden soil. Dazu ist die Korrelation einzelner HedgefondsStrategien mit den wesentlichen Risiken der Kapitalmarkte eine wichtige Information (siehe Abbildung 2A)}^^ Die Ubersicht ist einer Unterlage von Attica Alternative Investments entnommen. Sie zeigt far jeden Einzel-Hedgefonds, der fiir eine Portfoliokonstruktion in Betracht kommt, den Einfluss von Aktien (S&P 500-Index) und Zinsanderungen (Credit Beta), gewichtet mit der vorgesehenen Gewichtung der Einzel-Hedgefonds im Dach-Hedgefonds-Portfolio. Die FuBzeile zeigt an, dass nach der Berechnung von Attica eine Anderung der US-Aktien von 1 % auf den Dach-Hedgefonds einen Einfluss von 0,114 % auf die Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds hatte. Auf der Zinsseite ware die Wirkung einer Zinsanderung von 1 % beim Dach-Hedgefonds ungefahr 0,06 %. „Ungefahr" muss hier deutlich gesagt werden: Diese Berechnungen beruhen auf mittel- bis langfristig festgestellten Zusammenhangen zwischen den einzelnen Faktoren. Das heiBt aber auch, dass kurzfristig diese Zusammenhange nicht so eintreffen mtissen, wie es die Tabelle in Abbildung 24 zeigt.

*^^ Attica Alternative Investment, London, Prasentation.

8

149

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

OPHMS PLUS Mar-05

Fund as %of Portfolio

S&Pw Beta

Weighted S&P Beta BP

Credit w Beta

Weighted Credit Beta BP

Ann. Return %fr Jan-01

Volfr Jan-01

Sharpe (2.5 %) from Jan-01

-67

7,70

2,71

1.92 0.82

Fundi

4,23

0,02

9

-0,16

Fund 2

3,58

0,12

43

0,10

35

5,81

4,03

Fund 3

5,28

0,13

70

0,20

108

7,79

3,52

1,50

Fund 4

1,16

-0,20

-23

0,35

40

2,64

5,10

0.03

Fund 5

2,24

-0,09

-20

-0,35

-79

22,42

4,69

4.25

Fund 6

1,17

-0,08

-10

-0,24

-28

13,60

12,11

0.92

Fund 7

3,35

0,36

120

0,61

204

5,66

6.55

0.48

Funds

3,64

-0,01

-3

-0,09

-31

10,46

4,93

1,61

Funds

3,69

0,08

29

-0,16

-58

16,65

6.79

2,08

Fund 10

2,97

0,28

0,63

187

8.15

4.30

1.31

Fund 11

1,78

-0,24

0.56

Fund 12

3,67

0,03

Fund 13

3,50

Fund 14

84 ^3

-0,20

-35

7,00

8,09

12

0,08

29

6,87

4.71

0.93

-0,16

-54

-0,94

-328

2,23

8.09

-0.03

3,60

0,06

21

0,16

57

5,08

4.59

0.56

Fund 15

2,18

-0,00

-1

0,06

14

3,66

2,97

0,39

Fund 16

1,15

0,82

94

0,37

43

0,80

12,97

-0,13

Fund 17

2,97

-0,02

-7

0,03

8

12,07

6,92

1,38

Fund 18

4,75

0,01

5

0,33

159

6,51

4,22

0,95

Fund 19

3,29

-0,03

-9

0,04

12

14,06

4,38

2,64

Fund 20

3,28

0,03

9

0,26

86

15,06

5,57

2,26

Fund 21

3,72

0,57

213

0,51

191

17,64

11,89

1,27

Fund 22

1,75

0,65

114

1,32

231

23,15

11,18

1,85

Fund 23

4,56

0,35

157

-1,20

-546

47,90

7,71

5,88

Fund 24

4,17

0,02

10

0,26

109

15,06

5,57

1,01

Fund 25

2,30

0,20

47

0,84

195

25,65

8,57

2,70

Fund 26

4,38

0,33

145

0,88

385

22,79

8,67

2,34

Fund 27

2,43

0,01

1

0,10

25

13,33

6,75

1,60

Fund 28

6,68

0,14

92

-0,58

-389

15,09

4,36

2,89

2,65

0,14

38

0,17

45

17,15

22.35

Fund 29

94,14

Portfolio

0,66

11,4% S&P Beta

6.0 % Credit Beta

Aggregate Sharpe

11,4%

6,0 %

1,61

Abbildung 24: Korrelation einzelner Hedgefonds mit verschiedenen Investmentrisiken

150

Teil II

Ziel des kombinierten Ansatzes aus Marktbetrachtung (Top-down) und Hedgefonds-Auswahl (Bottom-up) ist somit ein Portfolio, das: •

die angestrebten Ertrage mit ausreichender Wahrscheinlichkeit erreicht.

•

eine ausreichende Diversifikation aufweist.

•

Kapitalsicherheit auch unter Stress-Szenarien bietet.

•

einen kalkulierbarer Ertrag pro eingesetzter Strategic hat.

•

im Rahmen der Gegebenheiten optimal ist.

Um diese Ziele zu erreichen, muss die Korrelation der Hedgefonds imierhalb des Portfolios ermittelt werden. Zunachst wird berechnet, wie das Gesamtportfolio sich andert, wenn eine bestimmte Kombination von Hedgefonds zusammengestellt wird bzw. ein weiterer Hedgefonds zu einem bestehenden Portfolio hinzugefiigt wird. Dafur ist die Omega-Funktion (siehe Abschnitt 6.5) ein wichtiges Instrument, denn diese erlaubt zu berechnen, wie sich die Wahrscheinlichkeit eines Gewinnes im Vergleich zur Wahrscheinlichkeit eines Verlustes in Bezug auf eine definierte Zielrendite verandert. Sic trifft also eine Aussage zu der Frage: Wenn ein weiteres Investment in das Portfolio aufgenommen wird, verschlechtert oder verbessert sich die Chance, die Zielrendite zu erreichen? Die Frage: „Wie viele Fonds setzen die Anlagestrategie optimal um?" ist nicht nur fur die erwartete Wertentwicklung, sondem auch aus Kosten- und Uberwachungsgrunden wichtig. Bei dieser Entscheidung muss auch beachtet werden, dass die Ergebnisse (Ertrag und Volatilitat) von Hedgefonds-Indices nicht ohne weiteres als Basis ftir den geschatzten Ertrag und die Volatilitat eines Hedgefonds-Portfolios genommen werden diirfen. Die Ungenauigkeiten der Indices wurden weiter oben dargestellt. Daher ist es nur begrenzt aussagefahig, auf der Grundlage von Indexwerten ein Portfolio zu modellieren und anschlieBend mit passenden Hedgefonds zu fallen. Wertentwicklung und Volatilitat eines Dach-Hedgefonds weichen von den Indexdaten vermutlich deutlich ab!^^^ Daraus folgt, dass die Indexwerte nur als Anhahspunkt dienen konnen. Welche Effekte sich im Portfolio ergeben, wenn eine begrenzte Anzahl Hedgefonds ausgewahlt wird, um eine Hedgefonds-Strategie zu reflektieren, muss auf der Basis der Einzeldaten gepriift werden!

^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle: Hedge Fund Diversifikation, How much Is Enough? American Graduate School of Intemational Management, July 2002,8.21.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

151

Eine Untersuchung von Lhabitant und Leamed^^^ kommt zum Ergebnis, dass die Mehrheit der Dach-Hedgefonds zwischen acht und 40 Einzel-Hedgefonds enthalt, wobei der optimale Diversifikationseffekt sich nicht von allein ergibt. Vielmehr ist dieser Effekt abhangig von der Stabilitat der Daten der einzelnen Hedgefonds; ein weiterer Grund fiir eine griindliche Priifung der Einzel-Hedgefonds. Weiterhin ist es wichtig zu priifen, welche Diversifikation notig ist, um einzelne Hedgefonds-Strategien im Portfolio umzusetzen: Auch hier variiert die Anzahl in Abhangigkeit von der Hedgefonds-Strategie. Die Untersuchung kommt jedenfalls zu dem Ergebnis, dass fiinf bis zehn Einzel-Hedgefonds bereits einen guten Diversifikationseffekt erzielen, die meisten betrachteten Dach-Hedgefonds aber eine deutlich hohere Zahl Hedgefonds in ihrem Portfolio halten/^^ Der Grund dafur besteht in dem weiter zunehmenden Diversifikationseffekt (wenn auch mit sinkendem Zusatznutzen pro weiterem Hedgefonds) sowie der positiven Wirkung auf das Risiko. Der Ertrag des Hedgefonds-Portfolios andert sich kaum wenn die Anzahl der Hedgefonds tiber zehn bis 15 hinaus steigt, aber wichtige Risiken werden reduziert:^^^ •

Volatilitat

•

GroBter monatlicher Verlust

•

Maximaler Kursverlust (drawdown), definiert als der Verlust vom letzten Hochststand des Portfolios bis zum niedrigsten Wert

•

Value-at-Risk des Portfolios, definiert als der groBte anzunehmende Verlust innerhalb eines Monats unter normalen Marktkonditionen, wobei „normale Marktkonditionen" als die Konditionen in 95 % der gesamten Zeitperiode festgelegt wurden

Die Strukturierung eines Portfolios aus Einzel-Hedgefonds ist also eine Balance zwischen Ertrag (steigem), Risiken (senken) und Korrelation mit den Markten (reduzieren). Um die Chancen und Risiken der einzelnen Hedgefonds-Strategien zu beurteilen, wird von Schneeweis, Kazemi und Martin empfohlen, eine Reihe von einfachen Regeln anzuwenden, wenn EinzelHedgefonds fur ein Portfolio ausgesucht werden: ^^^ ^"^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, a. a. O., S. 24. ^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, a. a. O., S. 24. ^^^ Lhabitant, Francoise-Serge/Leamed, Michelle, Hedge Fund Diversifikation, in: Handbuch Hedge Funds, a. a. O., S. 203 ff ^^^ Schneeweis, Thomas/Kazemi, Hossein/Martin, George, Understanding Hedge Fund Performance, University of Massachussets, veroffentlicht von Lehman Brothers, November 2001, S. 40.

152 •

Teil II

Hedgefonds-Subindices fiir den/die ausgewahlten Hedgefonds-Strategien benutzen, aber Ungenauigkeiten der Indexberechnung beriicksichtigen: - Indices benutzen, die auch Risikofaktoren berechnen, um Schatzungen von Alpha (Wertentwicklung iiber den Markt hinaus) zu erhalten. - Prufiingen vomehmen, um Indexwerte bereinigen zu konnen (Verzerrungen durch „Survivorship Bias" bei historischen Ertragen).

•

Wenn sinnvoll, die Ertrage durch weniger liquide Investments/Investments mit Sperrfrist (lockup-period) steigem.

•

Multi-Faktor-Modelle zur Schatzung der Ertrage benutzen; 60 % der Unterschiede in den Wertentwicklungen verschiedener Hedgefonds-Strategien konnen aus neun Faktoren erklart werden: - Steigung der Zinsstrukturkurve - Zins lang laufender Staatsanleihen (30-jahrige) - Geldmarktzins (3-Monatszins) - Kreditrisiko (gemessen an der Differenz zwischen der Rendite von Anleihen mit einer Qualitat von BAA im Vergleich zu Anleihen mit AAA) - Monatliche Volatilitat des S&P 500-Index - Monatliche Wertentwicklung von Standardaktien (S&P 500-Index) - Monatliche Wertentwicklung kleiner Aktien (Russel 2000-Index) - Implizite Volatilitat (gemessen am CBOE Implied Volatility Index) - Monatliche Volatilitat von festverzinslichen Papieren (Lehman Brothers Aggregate Bond Index)

•

Zerlegte Daten (disaggregated data) benutzen, um Mikrofaktoren (Fondsspezifische Einfliisse wie Rechtsform, Gebtihren, Sperrfristen, Alter und GroBe des Fonds) zu beurteilen.

•

Prognosen von Marktentwicklungen konnen als Grundlage fur die Auswahl der geeigneten Hedgefonds-Strategien dienen. Die Marktverhaltnisse wirken unterschiedlich auf die verschiedenen Strategien.

Wie unterschiedliche Marktverhaltnisse auf die Wertentwicklung von Hedgefonds-Strategien wirken, wurde in der gleichen Studie untersucht (siehe Tabelle59).^^^

^^^ Schneeweis et al., a. a. O., S. 35 ff.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

153

Tabelle 59 HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historischen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historischen Durchschnitt

Equity Hedge:

Zinskurve leicht steigend ohne deutliche Veranderungen

Zinskurve fallend oder Steigung stark zunehmend

Moderate und sinkende Risikopramien bei Kredits

Steigende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins ohne Anderungen

Deutliche Anderungen des kurzen Zinses

Moderate lange Zinsen ohne Anderungen

Deutlich steigende lange Zinsen von einem niedrigen Niveau aus

Moderate monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 1st hoch Oder steigend

Fallende Volatilitat der Festverzinsiichen

Hohe Oder steigende Volatilitat der Festverzinsiichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Zinskurve leicht steigend ohne deutliche Veranderungen

Zinskurve fallend mit starken Anderungen der Steigung

Moderate und sinkende Risikopramien bei Kredits

Steigende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins ohne Anderungen

Steigende kurze Zinsen

Moderate lange Zinsen ohne Anderungen

Die langen Zinsen sind niedrig oder andern sich stark

Moderate monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und impiizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch Oder steigend

Moderate Volatilitat der Festverzinsiichen Papiere

Hohe Oder steigende Volatilitat d. Festverzinsiichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Positiv korreliert mit steigenden Aktienmarkten und fallenden Risikopramien

Relative Value: Verglelchbar mit Equity Hedge, aber weniger sensitiv versus Aktienertrag und Rentenvolatilitat

154

Teil II

HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historlschen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historlschen Durchschnitt

Global-Macro:

Zinskurve ieiciit steigend mit fallender Tendenz

Zinskurve fallend mit starker Erhohung der Stelgung

Sinkende Risikopramien bei Kredits

Stelgende Risikopramien bei Kredits

Niedriger kurzer Zins oiine Anderungen

Stelgende kurze Zinsen

Moderate Oder holie lange Zinsen ohne Anderungen

Die langen Zinsen sind niedrig oder steigen stark

Moderate monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 sind hoch Oder steigend

Niedrige Volatilitat der Festverzinslichen ohne Anderungen

Hohe Oder stelgende Volatilitat der Festverzinslichen

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Equity Market Neutral:

Zinskurve leicht steigend mit fallender Tendenz

Zinskurve ist steil und weiter stark steigend

Positiv korreliert mit stabilen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, steigender Zinskurve, fallende lange Zinsen und moderate Volatili-

Hohe Risikopramien bei Kredits

Moderate Risikopramien bei Kredits

Hoher kurzer Zins ohne Anderungen

Niedrige, aber stark stelgende kurze Zinsen

Fallende lange Zinsen

Stark stelgende lange Zinsen

Moderate implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche Volatilitat des S&P 500 ist hoch, die implizite Volatilitat ist niedrig Oder fallend

Niedrige monatliche Volatilitat der Festverzinslichen

k.A.

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Positiv korreliert mit steigenden Aktienmarkten und fallenden Risikopramien

tat

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

155

HedgefondsStrategie

Wertentwicklung besser als im historischen Durchschnitt

Wertentwicklung schlechter als im historischen Durchschnitt

Convertible Arbitrage:

Stabile Zinskurve

Die Steigung der Zinskurve nimmt zu

Positiv korreliert mit einer steigender und stabilen Zinskurve sowie moderater Volatili-

Moderate Risikopramien bei Kredits

Sehr niedrige Risikopramien bei Kredits

Hoher kurzer Zins ohne Anderungen

Steigende kurze Zinsen

tat

Stabile lange Zinsen

Hohe Oder stark steigende lange Zinsen

Moderate implizite Volatllitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch und steigend

k.A.

Die monatliche Volatilitat der Festverzinslichen nimmt zu

Hohe Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Negative Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Die Zinskurve ist steigend und die Steigung nimmt zu

Die Steigung der Zinskurve ist fallend oder die Steigung nimmt ab

Die Risikopramien bei Kredits sind hoch und fallen

Niedrige aber steigende Risikopramien bei Kredits

k.A.

Moderate, aber steigende kurze Zinsen

Hohe Oder nicht fallende lange Zinsen

Niedrige oder fallende lange Zinsen

Die monatliche und die implizite Volatilitat des S&P 500 sind nicht hoch und ohne Anderung

Die monatliche und implizite Volatilitat des S&P 500 ist hoch und steigend

Moderate implizite Volatilitat des S&P 500 ohne Anderungen

Die monatliche Volatilitat der Festverzinslichen ist hoch Oder nimmt zu

Moderate Ertrage der Standard- wie auch der kleinen Aktien

Hohe Ertrage der Standardaktien

Fixed Income Arbitrage: Positiv korreliert mit einer steilen Oder ansteigenden Zinskurve, hohen Oder fallenden Risikopramien der Kredits

156

Teil II

Die Ubersicht macht deutlich, wie komplex die Aufgabe ist, ein HedgefondsPortfolio zu strukturieren: •

Die Marktfaktoren miissen beachtet und von der Gewichtung der Hedgefonds-Strategien reflektiert werden.

•

Die notwendige Diversifikation uber die Strategien muss beachtet werden. Es reicht nicht aus, die passende Strategic fur das zuvor formulierte Marktszenario zu finden. Vielmehr muss auch ein MindestmaB an Streuung iiber die verschiedencn Hedgefonds-Stratcgien stattfmden.

•

Die Anlagestruktur der Einzel-Hcdgefonds muss darauf hin untersucht werden, ob sic auch die erwartete Marktentwicklung optimal reflektieren kann. Hier kommt die Beurteilung der Hedgefonds-typischen Faktoren wieder hervor: Risiken der Strategic, quantitative und qualitative Beurteilung.

Welche Hedgefonds-Stratcgien werden von den Dach-Hcdgcfonds eingesetzt? Einc Untcrsuchung fur das Jahr 2003 unterteilt die gangigen Strategien in zwei Gruppen, die in Tabclle 60 dargestellt sind.^^^ Nach dieser Gliederung werden also mehr risikoreduzierende HedgefondsStratcgien cingesctzt als ertragsstcigemde. Die Daten bestatigen die Annahmc, dass Dach-Hcdgcfonds vor allem zur Erreichung ciner angcmesscnen Zielrendite und zur Reduzicrung der Risiken cincs Portfolios genutzt werden. Tabelle 60 Risikoreduzierende Hedgefonds-Strategien

Ertragssteigernde Hedgefonds-Strateg ien Gewichtung bei Dach-Hedgefonds

Gewichtung bei Dach-Hedgefonds

Global Macro

27%

Long/Short Equity

Event Driven

12%

Convertible Arbitrage

7%

Emerging Markets

2%

Equity Market Neutral

7%

Managed Futures

2%

Fixed Income Arbitrage

5%

Short Selling

2%

Summe

43%

Summe

36%

57%

EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S. 18 und S. 32.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

157

Zugleich scheint jedoch auch ein sptirbarer Performance-Druck auf den Dach-Hedgefonds zu lasten: Uber 40 % ertragssteigemde Strategien machen deutlich, dass es mit der Risikoreduzierung allein auch nicht getan ist!

8.3

Weitere Aufgaben des Dach-Hedgefonds-Managers

Wenn die Strukturierung eines Dach-Hedgefonds entschieden ist, muss auch gewahrleistet werden, dass ein Investor alle erforderUchen Informationen erhalt, um zu einer positiven Entscheidung fur einen Dach-Hedgefonds zu kommen. Die folgenden Voraussetzungen sollten erftillt sein: •

Stabile Struktur und erfahrenes Management-Team der Dach-Hedgefonds-Gesellschaft.

•

Gute Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds nach Kosten und iiberzeugende Risikokontrolle.

•

Umfassende Information ixber die Priifung bei der Auswahl der EinzelHedgefonds.

•

Klar defmierte Ertragsziele und Risikogrenzen bei der Strukturierung des Dach-Hedgefonds.

•

Umfassende fortlaufende Information uber Wertentwicklung und Anlagestrategie.

•

Erftillung der gesetzlichen, steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Vorschriften auf der Ebene der Einzel-Hedgefonds sowie des Dach-Hedgefonds.

Auf Seiten des Dach-Hedgefonds muss dafur gesorgt sein, dass es eine reibungslose Kommunikation mit den Investoren und eine funktionstuchtige Abwicklung gibt. Dazu gehort nicht nur die regelmaBige Berichterstattung iiber den Dach-Hedgefonds und die Einzel-Hedgefonds, sondem ebenso die effiziente Abwicklung von Mittelzu- und -abfliissen. Der Dach-Hedgefonds und die Banken, mit denen er arbeitet, miissen sicherstellen, dass der gesamte Prozess von Mittelzufluss, Investition in die Einzel-Hedgefonds, Uberwachung der Mittelanlage, Performancemessung und Berichterstattung, Wechsel von Einzel-Hedgefonds, Abfluss von Investorengeldem und die Gutschrift dieser Mittel auf den Konten der Kunden reibungslos funktioniert. Es wird deutlich, dass die Aufgabe des Dach-Hedgefonds-Managers weit iiber die bloBe Portfolio-Strukturierung hinausgeht. Sie umfasst auch die

158

Teil II

eines Controllers, der die Einhaltung von Risiko- und Ertragskennzahlen auf der Einzel-Hedgefonds-Ebene ebenso wie auf der Dach-Hedgefonds-Ebene iiberwacht. Diese Aufgabe ist von besonderer Bedeutung, da die historischen Daten der Einzel-Hedgefonds - wie oben dargelegt - nur eingeschrankt als Beurteilungsbasis dienen.^^^ Daher sind die Kenntnis des konkreten Portfolios und das Gesprach mit dem Hedgefonds-Manager unverzichtbar. Zentrale GroBe fur die Risikobeurteilung ist die Transparenz. Das soil aber nicht heifien, dass ein HedgefondsManager sein Spezialistenwissen iiberall ausbreitet; es kann auch nicht heiBen, dass jede Position des Hedgefonds offen gelegt werden muss. Diese Form der Transparenz ist auch gar nicht erstrebenswert, denn es ist letztlich weder im Interesse des Investors noch des Hedgefonds, wenn eine erfolgreiche Strategic allzu leicht nachvollziehbar ist. Es ist sehr viel effizienter, wenn Strategic und Positionen des Fonds von unabhangiger Stelle kontrolliert werden. Das ist die Aufgabe der Dach-Hcdgcfonds-Managcr und der Prime Broker. Die Prime Broker haben aufgrund der Handelsaktivitaten, die sic fiir den Hedgefonds durchfiihren, und ihrer wichtigen Rolle als Arrangeur der Wertpapierleihe und Kreditgewahrung die Aufgabe und das ausgepragte Interesse, die Positionen des Hedgefonds jederzeit zu kennen. Der DachHcdgcfonds-Managcr, der die Hedgefonds analysicrt und regelmafiig iibcrpruft, erfullt diese Aufgabe gleichfalls, zwar nicht auf Tagesbasis, dafiir aber tiefer gehend im Rahmen der kontinuierlichen Analyse (ongoing Due Diligence). Damit ist eine Transparenz auf der Ebene der Spezialisten gewahrleistet, die sehr viel wirksamer ist als das Bemiihen eines einzelnen Investors, die Positionen „seines" Hedgefonds zu verstehen und zu beurteilen.

8.4

Gebuhren, Fristen, Minimum-Investment

Die Leistung eines Dach-Hcdgcfonds-Managcrs geht iiber die Strukturierung des Fonds-Portfolios also weit hinaus. Die umfassende Analyse im Vorfeld, die Optimierung der Portfoliostruktur und die Fokussicrung auf das erwartcte Marktumfeld sowie die kontinuicrliche Aktualisierung der Fondsanalysc und die Information der Investoren sind natiirlich nicht kostenfrei. Dach-Hcdgcfonds erheben eine feste Gebtihr von 1,0 % p. a. sowie eine erfolgsabhangige Gebtihr von 10 % p. a., oder sic berechnen nur eine feste Gebtihr von durchschnittlich 1,5 % p. a.^'^^ Auf der Basis von 118 untersuchten Dach-Hcdgcfonds stellt Ineichcn fest, dass 88 von ihnen eine feste Gebtihr zwischen 1,0 ^^^ Jaeger, Dr. Lars, Transparenz und aktives Risikomanagement, a. a. O., S. 13 f ^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 55.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

159

bis 1,9 % haben. 79 Dach-Hedgefonds haben dariiber hinaus eine erfolgsabhangige Gebtihr. Diese liegt zwischen 2 % und 25 % mit dem Median bei 10 %. Von den 79 Dach-Hedgefonds wiederum haben 28 eine Mindestmarke (Hurdle Rate), die erreicht werden muss, bevor eine erfolgsabhangige Gebiihr berechnet wird. Die Mindestmarke variiert: Sie setzt oberhalb des Geldmarktsatzes, oberhalb einer Rentenperformance oder der Wertentwicklung des S&P 500-Aktienindex ein.^^^ Auch Dach-Hedgefonds sind nicht taglich zum Inneren Wert (Net Asset Value) zu kaufen und zu verkaufen, da die Einzel-Hedgefonds im Portfolio auch nicht taglich ihren aktuellen Wert berechnen. Zahlreiche Investoren empfmden dies als eine Einschrankung ihrer Entscheidungsfreiheit. In Wahrheit dient diese Regelung ihrem Schutz: Um bei Investments die Gelder in die einzelnen Hedgefonds investieren zu konnen wie auch bei Mittelabzug die benotigte Liquiditat zu beschaffen, mtissen die Dach-Hedgefonds sich den Zahlungsfristen der Einzel-Hedgefonds anpassen, in die sie investieren. Diese haben aber in der Regel monatliche Zahlungsfristen, d. h., nur einmal im Monat werden Gelder der Investoren angenommen oder zuruckgezahlt. Die Regelungen der einzelnen Hedgefonds weichen voneinander ab. So gibt es Unterschiede bei den Zahlungsterminen: taglich, wochentlich, monatlich, quartalsweise, halbjahrlich oder jahrlich. tJber 75 % der Dach-Hedgefonds haben einen monatlichen Orderrhythmus, rund 20 % haben wochentliche Zeichnungsfristen und einige konnen taglich geordert werden/^^ Die Rtickgabe von Fondsanteilen unterliegt langeren Zeitraumen: Rund 50 % der Dach-Hedgefonds haben monatliche Riickgabe, tiber 30 % haben quartalsweise Ruckgabe, der Rest hat noch langere Fristen.^^"^ Die Wirkung von Geldflussen auf die Portfolio-Struktur des Dach-Hedgefonds kann spiirbar sein, wenn groBe Investoren ihre Gelder abziehen oder neue Mittel hinzukommen. Es kann passieren, dass die Portfolio-Struktur verandert wird, weil der Dach-Hedgefonds gezwungen ist, zu Gunsten/zu Lasten liquider, d. h. kurzfristig fiir Investments geoffneter, Einzel-Hedgefonds die Struktur zu verandem, wahrend Hedgefonds mit langeren Zahlungsperioden nicht tangiert werden. Die Alternative zu diesem Vorgehen lautet, dass der Dach-Hedgefonds bei hohen Neu-Investments unter Umstanden hohe Kassenbestande halt, die erst nach und nach in die Einzel-Hedgefonds flieBen, fiir die sie vorgesehen sind. Bei Mittelabfluss miissen die Mittel beschafft werden, auf die der jeweilige Investor Anspruch hat - niemand wird sich mit Hinweis auf Einzel-Hedgefonds mit langen Zahlungsfris172

Ineichen, Alexander, The Search for Alpha Continues, a. a. O., S. 30. ^^^ Nicholas, Joseph G., a. a. O., S. 58 I ^'"^ Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 251.

160

Teilll

ten hinhalten lassen! Deshalb muss ein Dach-Hedgefonds sein Portfolio so strukturieren, dass bei groBeren Mittelabfliissen keine Liquiditatsengpasse auftreten konnen. Die Zahlungsfristen der Einzel-Hedgefonds miissen im Dach-Hedgefonds reflektiert sein. Diese scheinbare Formalie ist ein wichtiger Aspekt der Portfolio-Konstruktion, denn fur die Einzel-Hedgefonds ist eine geringere Liquiditat (nur quartalsweise/halbjahrlich oder spiirbare Gebiihren im Bereich von 2 bis 5 % des Net Asset Value bei Disinvestments vor einem gesetzten Zeitpunkt, z. B. vor Ablauf des ersten Jahres nach dem Erstinvestment) wichtig, um komplexe Anlagestrategien ohne haufige Storungen durch Mittelabfliisse in Betracht ziehen zu miissen.^^^ Haufig sind es Hedgefonds mit interessanten und erfolgreichen Strategien, die zu dieser MaBnahme greifen. Hinzu kommt, dass sich ein Verstarkereffekt beobachten lasst: Je mehr Hedgefonds ihre Liquiditat verringem, desto mehr Hedgefonds folgen. Die Befiirchtung besteht, zur Abwicklung der Zahlungsverpflichtungen des Dach-Hedgefonds herangezogen zu werden, wenn man zu den letzten Fonds mit kurzfristiger Liquiditat zahlt. Fiir den Dach-Hedgefonds-Manager ergibt sich daraus ein Zielkonflikt: Er muss die eigene Zahlungsfahigkeit sicherstellen, zugleich jedoch zur Erzielung seiner Wertentwicklung Einzel-Hedgefonds mit aussichtsreichen Strategien in das Portfolio aufnehmen, auch wenn diese lange Sperrfristen aufweisen. Ein Dach-Hedgefonds muss also verschiedene praktische GroBen beachten, um sein Portfolio ausreichend liquide zu halten: •

Die genauen Daten der Zahlung/Auszahlung: Anfang/Ende der Periode, ortliche Bankfeiertage sind zu beachten.

•

Die Ankiindigungsfristen: Wie viele Tage vorher muss das Investment/ Desinvestment angektindigt werden, um zum nachsten Termin beriicksichtigt zu werden?

•

Die Festschreibungsfrist eines Investments (Lock-up period): Wie lang ist die Frist, bevor ein Investment gekiindigt werden kann? Solche Fristen gibt es nicht bei alien Hedgefonds, aber bei einer wachsenden Zahl.

•

Die Auszahlungsmodalitaten: Es wird bei einzelnen Hedgefonds nicht sofort der Gesamtbetrag zuriickgezahlt, auf den der Investor Anspruch hat, sondem ein Restbetrag (zB. 10% der Auszahlungssumme) einbehalten und gezahlt, wenn der vom Wirtschaftsprtifer testierte Jahresabschluss vorliegt.

^^^ Karki, Jaakko, Mail vom 09. Januar 2006, S. 1.

8 •

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

161

Die Auszahlungsquote bei groBen Mittelabfliissen: Es gibt Regelungen in einzelnen Hedgefonds-Prospekten, die dem Manager erlauben, bei starken Mittelabfliissen aus dem Fonds Quoten festzulegen, die einen zu massiven Mittelabfluss bremsen, indem alle Investoren mit einer Quote bedient werden und zum nachsten Zahlungstermin die restliche Auszahlung erhalten.

Es ist eine nicht zu unterschatzende administrative Aufgabe, das alles unter Kontrolle zu halten! Uber die reine tJberwachung hinaus haben diese Fristen und Regulierungen aber auch Einfluss auf die Portfoliostruktur: Wenn ein Dach-Hedgefonds monatliche Zahlungsfristen hat, muss er auch sicherstellen, im monatlichen Rhythmus Mittel investieren wie auch auszahlen zu konnen. Andemfalls sitzt er auf Liquiditat, weil er Gelder der Investoren nicht sofort anlegen kann oder er kann Mittelriickzahlungen nicht leisten. Natiirlich kann der Dach-Hedgefonds standig Liquiditat halten, also einen Teil der Investorengelder als Termingeld anlegen, um eine Reserve zu haben fur ungeplante groBe Riickzahlungen. Das aber wird den Investoren nicht gefallen; sie werden kaum bereit sein, far diesen Teil ihrer Investments die Gebtihren zu bezahlen, die der Dach-Hedgefonds in Rechnung stellt. Zudem leidet die Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds durch dieses „Notpolster". Also ist es - neben alien anderen Kriterien - auch eine Position in der Portfolio-Konstruktion des Dach-Hedgefonds, die Investments so zu kombinieren, dass die Zahlungsfahigkeit stets gesichert ist. Die oben aufgefiihrten Punkte miissen natiirlich auch die in Deutschland zum Vertrieb zugelassenen Dach-Hedgefonds beachten. Dazu kommen die Anforderungen des Gesetzgebers, der verschiedene Aspekte des Anlegerschutzes beachtet, und vor allem die deutschen Steuererfordemisse, die beachtet werden miissen. Einige der in Deutschland/Luxemburg zugelassenen DachHedgefonds haben ihre Konditionen vor dem Hintergrund dieser Rahmenbedingungen wie in der Tabelle 61 aufgefiihrt gestaltet (Stand 2005). Zum Vergleich: Die Mindestinvestments sind bei intemationalen Dach-Hedgefonds hoch - 66 % der untersuchten Fonds verlangten zwischen 100.000 und 250.000 US-Dollar, 3,5 % verlangten uber 1 Mio. US-Dollar. Der Rest lag unter einem Minimum-Investment von 100.000 US-Dollar.^''^

^^^ Ineichen, Alexander, The Search for Alpha Continues, a. a. O., S. 36.

162

Teil II

Tabelle 61 Gebuhren

Kauf-/ Verkauffrist

MinimumInvestment

Sal, Oppenheim OP Hedge Multi Strategies/ Strategies Plus^^

2.00%fest+10% erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Libor

monatlich

5.000 Euro

DWS Hedge Invest Dynamic

2,00%fest+10% erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei MonatsEuribor

monatlich

nein

Dit Portfolio Optimiser/ Optimiser Plus"«

Optimiser: 2,25 % fest + 25 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor Optimiser Plus: 2,50 % fest + 25 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor

HI Pioneer Global L,

.

180

Hedge

Sauren Global Hedgefonds

Ausgabe: monatlich Rucknahme: Ende der Monate Januar, April, Juli, Oktober

nein

1,20% fest + 10 %des Mehrertrages uber den letzten Bewertungsstand hinaus (keine „Hochwassermarke")

Ausgabe: monatlich Rucknahme: monatlich mit 45 Tagen Ankundigung

500 Euro

1,125% f e s t + 1 5 % des Ertrages uber 3 % Wertentwicklung p. a. (Hochwassermarke)

monatlich

nein

Verkaufsprospekt OP Hedge Multi Strategies/Multi Strategies Plus, Koln, Marz 2005. 178 179

180 181

Verkaufsprospekt DWS Hedge Invest Dynamic, Frankfurt, Januar 2005, S. 23 ff. Verkaufsprospekt Dit Portfolio Optimiser/Optimiser Plus, Luxemburg, Januar 2005, S. 14-15/S. 3 4 / S . 36. Verkaufsprospekt HI Pioneer Global Hedge I, Hamburg, Mai 2004, S.16 f. Verkaufsprospekt Sauren Hedgefonds-Select, Luxemburg, November 2004, S. 1819/S. 29.

8

163

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fiir Spezialisten

Gebuhren

Unico Al Multi Hedge Strategy^^^ Frankfurt Trust FT Hedge Selection ^183

8.5

2,75 % fest (Klasse R)/ 2,0 % fest (Klasse P) + 7,5 % des Ertrages ijber 5 % (Hochwassermarke)

Kauf-/ Verkauffrist

MinimumInvesment

taglich (!)

nein

1,95% f e s t + 1 5 % erfolgsabhangig bei Wertentwicklung oberhalb drei Monats-Euribor

nein

Transparenz und RIsikokontroUe

Die vielfaltigen Aufgaben, die mit der Strukturierung und LFberwachung eines Dach-Hedgefonds einhergehen, verursachen Kosten. Die Komplexitat der Aufgabe bringt es zudem mit sich, dass der Investor ein hohes MaB an Vertrauen in den Dach-Hedgefonds-Manager haben muss, denn er wird kaum jeden Entscheidungsschritt nachvoUziehen konnen. In einer Umfrage iiber mogliche Nachteile eines Dach-Hedgefonds Investments wurde neben den zusatzUchen Gebuhren die mangelnde KontroUmoglichkeit als wichtigster Nachteil aus Sicht von Investoren, Dach- und Einzel-Hedgefonds genannt. Insgesamt gelten diese Nachteile jedoch als beherrschbar (Note 1 hochste Bedeutung, 5 geringste Bedeutung) (siehe Tabellen 62 und 63). Aus der Umfrage wird deutlich: Investoren woUen Klarheit. Es besteht eine deutliche Abneigung gegen jede Form der ,31ack Box". Daraus folgt: Eine wirksame Risikokontrolle ist von zentraler Bedeutung. Das bestatigt die Umfrage iiber die Vorteile von Hedgefonds-Investments. Man kann die Ergebnisse beider Umfragen so interpretieren: wenn schon Hedgefonds, dann mit wirksamer Risikodiversifikation. Investoren, Dach-Hedgefonds und Einzel-Hedgefonds sind sich einig iiber die Schwerpunkte, die gesetzt werden miissen (siehe Tabelle 63)!^^"^

183 184

Verkaufsprospekt Unico AI Multi Hedge Strategy, Luxemburg, Mai 2004, S. 10/ S. 22/S. 29. Verkaufsprospekt Hedgeselection A, Luxenburg, Mai 2005, S. 22 Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 266 nach AIMA, A Guide to Fund of Hedge Fund Management, London 2002, S. 64.

164

Teil II

Tabelle 62 Nachteile des Investments in einen Dach-Hedgefonds

Sicht der Investoren

Sicht der DachHedgefonds

Sicht der EinzelHedgefonds

Zusatzliche Gebuhren

1,3

1,6

1,6

Mangelnde Kontrolle

1,3

1,6

1,5

Verminderte Transparenz

1,6

2,0

2,4

Kassehaltung durch den Cash-Flow anderer Investoren

1,1

2,2

2,1

Tabelle 63 Vorteile des Investments in einen Dach-Hedgefonds

Sicht der Investoren

Sicht der DachHedgefonds

Sicht der EinzelHedgefonds

Risikodiversifikation

1,6

2,0

1,5

Managerauswahl

1,9

2,5

2,8

Prufung (Due Diligence)

1,7

3,1

2,8

Risikokontrolle

1,7

3,2

2,4

Zugang zu Einzel-Hegdefonds

2.3

3,8

2,4

Reporting

2,5

5,0

3,3

Risikodiversifikation und Risikokontrolle sind entscheidend. Andere Punkte werden nachgeordnet, etwa der Zugang zu Einzel-Hedgefonds. Hier scheinen die Investoren das Vertrauen in die Dach-Hedgefonds-Manager zu haben, die richtigen Hedgefonds zu finden, auch wenn nicht jeder offen fur Investitionen ist. Mit einem maBigen Reporting konnen alle drei Gruppen leben, wobei die Investoren hierauf ein hoheres Gewicht legen als die Manager. In einer weiteren Befi*agung werden diese Beobachtungen bestatigt und erweitert. In Prozent ausgedruckt, sind die folgenden Kriterien wichtig:^^^

Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 269 nach: Deutsche Bank, Alternative Investment Survey, 2003.

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

165

•

Risikotiberwachung

85 %

•

Uberwachung der Einhaltung der Strategic

74 %

• • •

Sektor Konzentration Hohe des Leverage Eigentumsverhaltnisse der groBten Positionen

57 % 54 % 40 %

Was sollten Dach-Hedgefonds ihren Investorcn berichten? Dicser Punkt ist besonders fur institutionelle Investoren wichtig, denn diese sind auf cine umfassende Berichterstattung angewiesen, nicht nur aus eigenem Interesse, sondem auch um gesetzliche, stcuerliche und aufsichtsrechtliche Anfordemngen erfullen zu konnen. Eine Liste einiger moglicher Parameter enthalt Tabelle 64.^^^ Diese Liste ist eine umfassende Darstellung der quantitativen Risikomessung; die qualitativen Einschatzungen zu den Einzel-Hedgefonds und den Hedgefonds-Strategien kommen hinzu. Diese sollten in Form regelmaBiger Berichte gleichfalls zuganglich gemacht werden, um den Investoren einen Eindruck uber diesen zentralen Bereich der Fondsauswahl und Fondsbeobachtung zu vermitteln. Dem Wunsch nach Information wird weitgehend entsprochen. Nach Auskunft von 61 befragten Dach-Hedgefonds-Managem in Europa werden die in Tabelle 65 dargestellten Informationen regelmaBig den Investoren zur Verfiigunggestellt.^^^ Diese Informationen werden von den Dach-Hedgefonds an die Investoren gegeben. Wie oben bereits dargelegt, stehen RisikokontroUe und -diversifikation sowie Transparenz (Managerauswahl, Priifung, Leverage) bei den Investoren an oberster Stelle. Leisten die Dach-Hedgefonds diese wichtige Aufgabe? Die AIMA hat Einzel-Hedgefonds befragt, von wem sic am effektivsten gepriift wurden (1 fur sehr gute, 5 far schlechte Leistung). Das Ergebnis zeigt Tabelle 66.^'' Die Dach-Hedgefonds scheinen eine griindliche Priifiing am besten durchzufiihren, gefolgt von den institutionellen Anlegem, die diese Aufgabe selbst ixbemehmen. Damit schlieBt sich der Kreis: RisikokontroUe und Transparenz

186 187

EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, Nov. 2003, S. 76 f EdHec European Altemative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S. 12 f Kaiser, Dieter, a. a. O., S. 273 nach AIMA, A Guide to Fund of Hedge Fund Management, London 2002, S. 69.

166

Teil II

Tabelle 64 Messgrofte

Bezug

Dach-/Einzel-HF Dach-HF

Historische monatliche Wertentwicklung

HF-Strategien Einzel-HF

Klassische Messinstrumente fur Wertentwicklung

Dach-HF Historische jahrliche Wertentwicklung

HF-Strategien Einzel-HF Dach-HF

Wertentwicklung seit Jahresanfang

HF-Strategien Einzel-HF

Extreme RisikomaRe

Minimum/Maximum-Wertentwicklung wahrend einer Periode Maximale ununterbrochene Verlustperiode und Erholungsperiode (drawdown/recovery)

Dach-HF

Prozentsatz der Monate mit steigender/fallender Wertentwicklung Analyse der Linearitat der Wertent1 wicklung

Analyse der Verteilungsfunktion der Wertentwicklung

Steigende/fallende Wertentwicklung in steigenden/fallenden Markten

Dach-HF

Ubersteigende Wertentwicklung (Outperformance) in steigenden/ fallenden Markten Annualisierte Volatilitat und Verlustpotential (semi-variance), um asymetrische Verteilungen berechnen zu konnen

Dach-HF

Skewness (Schiefe der Ertragsverteilung) und Kurtosis (Wolbung der Ertragsverteilung)

Analyse des Zusammenhanges zwischen Kreditfinanzierung (Leverage) und Kreditsowie Liquiditatsrisiko

Kreditfinanzierung des Portfolios des Dach-Hedgefonds und Berechnung der Duration und Spread-Duration (Kreditrisiko) der festverzinslichen Papiere

Analyse extremer Risiken

Stress-Tests und VaR sowie StilVaR

Dach-HF, heruntergebrochen auf die Strategien und Einzel-HF

Liquiditatsrisiko, Liquditatsverhaltnis Dach-HF

8

Dach-Hedgefonds - Spezialisten fur Spezialisten

167

Tabelle 65

Information

Bereitgestelit (in % der Dach-Hedgefonds)

Volatilitat

84 %

Sharpe Ratio

69 %

Wertentwicklung versus Hedgefonds-lndex

62 %

Stilanalyse

47 %

Sortino Ratio

22 %

VaR Schatzung

20 %

Tabelle 66 Qualitat der Prufung durch:

Note

Dach-Hedgefonds

1,4

Institutionelle Anleger

1,7

Berater (Consultants)

1,8

Reiche Privatinvestoren

3,1

sind die wichtigsten Aufgaben aus der Sicht dieser Investoren und genau diese Aufgaben werden auch von den Dach-Hedgefonds geleistet, sowohl durch eine effiziente Prufung der Einzel-Hedgefonds wie auch durch die Kommunikation der relevanten Daten an die Investoren!

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

Welche Verbesserungen der Portfolio-Struktur durch ein Dach-Hedgefonds Investment erreicht werden konnen, soil anhand einiger Beispiele dargestellt werden. Der einzelne Investor muss natiirlich eine individuelle, auf die Anforderungen seines Portfolios zugeschnittene Entscheidung treffen. Dabei sind Ertragserwartungen und Risikotoleranz entscheidend. AuBerdem miissen die unterschiedlichen Rahmenbedingungen (gesetzlich, regulatorisch und steuerlich) beachtet werden. Unabhangig von den einzelnen Anforderungen soil hier gepriift werden, welchen Zusatznutzen ein Portfolio stiftet, das neben klassischen Aktien- und Renteninvestments auch Hedgefonds-Positionen umfasst. Dabei werden die Portfolio-Bestandteile durch Indexwerte abgebildet. Ausgehend von der Gegentiberstellung eines klassischen gemischten Portfolios (30 % MSCI Welt / 70 % JP Morgan Global Government) hat ein Dach-Hedgefonds-Investment in alien Marktphasen (Ausnahme: 1998) besser abgeschnitten als die Kombination aus Renten und Aktien (siehe Abbildung 25). r-nn

500 •

— Balanced Portfolio (70/30)

450 •

••Balanced (70/30) mit 10 % DHF 400 •

--

- Dach-Hedgefonds

*

- Balanced (70/30) mit 30 % DHF

350 -

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•

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300 •

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250 •

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200 • 150 -

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CO

0

00

Ahhildung 25: Wertentwicklung von Portfolios aus Aktien-, Renten- und Dachfonds mit unterschiedlicher Gewichtung

170

Teil II

Tabelle 67 Balanced Portfolio plus Hedgefonds

Rendlte p. a.

Volatllitat p. a.

Sharpe Ratio*

Schiefe

Excess Kurtosis

0 % Hedgefonds

6,79 %

10,29%

0,21

-0,342

0.223

5 % Hedgefonds

6,95 %

9.88 %

0,24

-0,366

0.274

10% Hedgefonds

7,11 %

9,49 %

0,26

-0,390

0,347

15 % Hedgefonds

7,27 %

9,13%

0,29

-0,415

0,445

20 % Hedgefonds

7.42 %

8.80 %

0,32

-0.440

0.571

25 % Hedgefonds

7.58 %

8,49 %

0.35

-0.466

0.730

30 % Hedgefonds

7,72 %

8.21 %

0.38

-0.491

0.924

* durchschnittlicher 3 VIonats-Euri bor: 4,6

Die Daten flir ein gemischtes (balanced) Portfolio (Januar 1990 bis Dezember 2005) mit einer zunehmenden Hedgefonds-Komponente sind in Tabelle 67 aufgefuhrt. Die Daten sprechen eindeutig flir die Beimischung von Hedgefonds in ein Portfolio. Das Beispiel-Portfolio aus 70 % intemationalen Renten und 30 % intemationalen Aktien verbessert sich in der Wertentwicklung p. a., gleichzeitig nimmt die Volatilitat ab. Die Sharpe Ratio verbessert sich entsprechend. Ein erfreuliches Ergebnis: hohere Ertrage bei niedrigeren Ertragsschwankungen! Allerdings ist auch zu sehen, dass das Portfolio zunehmend negative Schiefe aufweist und die Wolbung (Excess Kurtosis) steigt. Das bedeutet, es gibt zwar insgesamt hohere Ertrage (positiv!), die sich auch mit wachsendem Hedgefonds-Anteil enger um den Mittelwert konzentrieren (positiv!), aber es gibt einige negative Monatsdaten zusatzlich, die aufgrund von Korrelationseffekten zwischen Aktien, Renten und Hedgefonds zu „AusreiBem" fiihren (negativ!). Im August 1998 wird, wie bei zahlreichen anderen Hedgefonds-Strategien, auch fur die Dach-Hedgefonds der schlechteste Monatswert festgestellt. Mit -7,5 % ist dieser Wert besser als der des MSCI, der im August 1998 -13 % betrug, aber unter dem des JP Morgan Rentenindex, der +2,2 % notiert. Daher wird die Linksschiefe verstarkt, je groBer der Anteil von Dach-Hedgefonds ist. Die Wolbung reflektiert die zunehmende Konzentration der Ertrage im Bereich zwischen 0 und 2 % (positiv!).

9

Dach-Hedgefonds als Teil eines Gesamtportfolios

171

Abbildung 26: Verteilung der Monatsertrdge unterschiedlicher Portfolios

Ein Portfolio aus 70 % Renten (JP Morgan Global Government Bonds) und 30 % Aktien (MSCI Welt Aktienindex) wird mit 10 % Dach-Hedgefonds erganzt (HFRI Fund-of-Funds Index). Dabei werden die Investments in Aktien und Renten zu gleichen Teilen gekiirzt (jede Asset-Klasse 5 %). Die Verteilung der Monatsertrage im Bereich 0-2 % steigt von 62 auf 64 Werte. Wird der Anteil der Dach-Hedgefonds auf 30 % des Portfolios erhoht, liegen 71 Monatswerte im diesem Bereich (siehe Abbildung 27). Vor diesem Hintergrund haben Hedgefonds in Deutschland eine viel versprechende Perspektive. Die Struktur von Wertpapierportfolios wird in mehr und mehr Portfolios drei statt bisher zwei Saulen aufweisen: " Aktien: Auch in Zukunft werden Investoren an wirtschaftlichen Entwicklungen partizipieren wollen und die damit verbundenen Kursschwankungen akzeptieren. •

Renten: RegelmaBige Zinsertrage werden auch weiterhin eine wichtige GroBe sein, vor allem fiir institutionelle Investoren, die Zahlungen leisten mtissen, z. B. Pensionskassen und Versicherungen.

•

Hedgefonds: Zur Stabilisierung der Ertragsverlaufes, zur Diversifiziemng von Risiken und zur Nutzung zusatzlicher Chancen in den Aktien- und Rentenmarkten, die von den klassischen Anlagestrategien nicht erfasst werden konnen.

172

Teilll

Abbildung 27: Verteilung der Monatsertrdge unterschiedlicher Portfolios

10 Gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungen fur Hedgefonds-Investments Die Vorteile von Hedgefonds-Investments liegen in der Vermeidung von Riickschlagen durch sorgfaltige Risikosteuerung. Die Historie beweist, dass Hedgefonds aufgrund ihrer Instrumente, Strategien und Spezialisierung dazu in der Lage sind. Daher werden Hedgefonds zunehmend in Portfolio-Strukturen integriert. Im Investmentgesetz (InvG) sind die Regeln fur die Ausgestaltung eines in Deutschland zugelassenen Hedgefonds festgelegt. §§ 112 bis 120 InvG erlauben diese Investments in Form eines von einer Kapitalanlagegesellschaft verwalteten „Sondervermogens mit besonderen Risiken" beziehungsweise Dach-Sondervermogens mit besonderen Risiken. Die Vertragsbedingungen der „Sondervermogen mit besonderen Risiken" miissen vorsehen (InvG § 112, Abs. 1): •

Kreditaufnahme

•

Leerverkauf

Ftir Dach-Hedgefonds gelten die folgenden Bestimmungen (§113 InvG). Sie diirfen: •

hochstens 20 % ihres Vermogens in einen Single-Hedgefonds investieren, d. h., es mussen mindestens fiinf Hedgefonds (-Zielfonds) im DachHedgefonds enthalten sein.

•

hochstens in zwei Zielfonds des gleichen Emittenten oder Fonds-Managers investieren.

•

bis zu 100 % eines Zielfonds erwerben.

•

bis 49 % Liquiditat halten.

"

Devisenkurssicherungen durchfiihren.

"

keine Kredite auf der Ebene des Dach-Hedgefonds aufnehmen.

•

nicht in andere Hedgefonds investieren (Kaskadenverbot).

174

Teilll

Damit sind klare Rahmenbedingungen geschaffen, die von den Kapitalanlagegesellschaften kontrolliert werden mussen und der Uberwachung durch die Bundesanstalt fiir Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) unterliegen. Zum offentlichen Vertrieb sind nur Dach-Hedgefonds zugelassen, da der Gesetzgeber die Risikostreuung uber mehrere Einzel-Hedgefonds als notwendig fiir den Anlegerschutz betrachtet. Im Wege der Privatplatzierung diirfen jedoch auch Einzel-Hedgefonds dem Publikum offeriert werden (§112 Abs. 2, InVg). Hedgefonds mussen zudem die Bedingungen des Investment-Steuergesetzes (InvStG) erffillen: •

Monatlicher Aktiengewinn muss ermittelt werden.

•

Jahresenddaten (bzw. Besteuerungsgrundlagen) mussen ermittelt werden.

•

Steuererklarungen (bzw. Feststellungserklarungen) mussen erstellt werden.

Folgen der Nichterfiillung der steuerlichen Anforderungen: •

Jahresenddaten enthalten keine Angaben zu den steuerbegtinstigten Ertragen (so genannte Graue Fonds): Die Steuervergtinstigungen (fiir Dividenden, VerauBerungsgewinne, Quellensteuem) werden insoweit nicht gewahrt.

•

Jahresenddaten werden nicht ermittelt (so genannte Schwarze Fonds): Steuerpflichtig sind alle Ausschlittungen sowie 70 % des Mehrbetrages zwischen dem ersten und letzten im Kalenderjahr festgesetzten Anteilscheinwert, mindestens aber 6 % des letzten Anteilscheinwertes.

Die deutsche Kapitalanlagegesellschaft, die einen Hedgefonds auflegt, ist fiir die Einhaltung der gesetzlichen Regelungen verantwortlich. Das InvestmentManagement, also die Zusammenstellung und tjberwachung des Hedgefonds-Portfolios, ist dabei zumeist an exteme Manager delegiert: eine sinnvolle MaBnahme, denn ohne umfassendes Fachwissen hat man kaum eine Chance, das weit verzweigte Feld der Hedgefonds-Strategien zu kennen, zu iiberpriifen, zu beurteilen und die geeigneten Hedgefonds zu einem zielgerichteten Portfolio zu kombinieren. Die Zusammenarbeit zwischen extemem Manager und Kapitalanlagegesellschaft wird von einer Regelung beherrscht, die seitens der BaFin iiberwacht wird: Die KAG hat den Investmentprozess des extemen Managers so zu tiberwachen und zu verantworten, als sei er ein eigener Manager. Dadurch ist sichergestellt, dass der Investor nicht schlechter gestellt ist als bei einem rein von der KAG durchgefiihrten Investment. Die Verantwortung fur das Invest-

10 Gesetzliche und aufsichtsrechtliche Regelungen

175

ment liegt damit eindeutig bei der KAG. Der exteme Manager des DachHedgefonds setzt den Auftrag um, bestimmte Ertrage unter Beachtung von Diversifikation, Volatilitat und Liquiditat zu erzielen. Die Kapitalanlagegesellschaft in Deutschland ist jedoch haftbar fur alles, was in dem DachHedgefonds geschieht. Daher miissen eine klar gegliederte Zusammenarbeit und Zuweisung der Verantwortlichkeiten vereinbart sein. Am Beispiel der Regelung fur die beiden Dach-Hedgefonds Oppenheim Hedge Multi Strategie und Oppenheim Hedge Multi Strategie Plus der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft (OKAG) sei dieses Verfahren dargestellt: •

Das Portfolio muss sich stets aus mindestens drei der vier defmierten Strategieklassen zusammensetzen: - Global Macro (CTA) - Market Neutral - Event Driven - Long-Short

•

Keine der Investment-Strategien darf mehr als 50 % des Volumens des Dach-Hedgefonds ausmachen.

•

Der exteme Manager wird Anlagen in Fremdwahrungen sichem, dies wird durch Sal. Oppenheim auf monatlicher Basis durchgeftihrt.

•

Eine wiederholte Verletzung formaler Grenzen wiirde zu einer Kundigung des Vertrages fiihren.

•

Auf monatlicher Basis berechnet die OKAG auf der Grundlage der von der Fondsbuchhaltung erfassten Zahlen die folgenden Risikokennzahlen: - Positive und negative Rendite - Positive und negative Volatilitat - Value-at-Risk (95 % - drei Monate) - Sharpe Ratio (Ertrag - drei-Monats-FestgeldA^olatilitat) - Sortino Ratio (Ertrag - drei-Monats-Festgeld/negative Volatilitat) - Korrelation mit Marktindices

Diese Rahmenbedingungen miissen erfiillt sein; allerdings reicht nicht die Zusicherung des Managers, sondem die Kapitalanlagegesellschaft muss die Einhaltung auch priifen und dokumentieren. Die Umsetzung der PortfolioKonstruktion erfolgt daher in mehreren Schritten, die zwischen der Oppenheim Kapitalanlagegesellschaft (OKAG) und dem extemen Manager vertraglich geregek sind:

176

Teilll

Der Manager schlagt einen Zielfonds vor. OKAG erhalt und priift die Unterlagen der Zielfonds. OKAG genehmigt die Zielfonds zur Aufnahme in die Liste der investierbaren Hedgefonds. Der Manager konstruiert ein Portfolio aus den Zielfonds der Liste der investierbaren Hedgefonds. OKAG priift die Portfolio-Konstruktion auf Ubereinstimmung mit den gesetzlichen und vertraglichen Regeln. OKAG genehmigt die Portfolio-Konstruktion. Der Manager informiert die ausgewahlten Zielfonds uber das geplante Investment und erteilt die Order. OKAG vergleicht die Order mit der Portfolio-Konstruktion und bestatigt die Order. OKAG errechnet die Performance und die Volatilitat aus den NAV-Daten der Zielfonds. OKAG vergleicht die beiden Kennzahlen mit den Vorgaben ftir beide Dachfonds. Dieses eng abgestimmte Vorgehen stellt sicher, dass die gesetzlichem und vertraglichen Regeln zur Zusammenarbeit mit einem extemen Manager eingehalten werden und auf Seiten der Kapitalanlagegesellschaft und der Investoren jederzeit tiberpriift werden konnen. Auf diese Weise kann ein DachHedgefonds von extemen Spezialisten gesteuert und von der deutschen KAG iiberwacht werden. Einzel-Hedgefonds-Investments mit einem extemen Manager konnen in der Form von Dach-Hedgefonds, entweder als Publikumsfonds nach deutschem Recht oder als Spezial-Fonds nach deutschem Recht, aufgelegt werden und sind damit sowohl fur die Investments von Privatanlegem wie auch fur die besonderen Erfordemisse institutioneller Anleger (Spezialfonds) realisierbar.

11 Strukturierte Produkte Ftir Investments in strukturierten Produkten hat die BaFin Regeln aufgestellt; diese gelten flir Versicherungsuntemehmen. Versicherungen dtirfen in strukturierte Produkte investieren, wenn: •

der Emittent seinen Sitz im Europaischen Wirtschaftsraum (EWR) hat.

•

der Emissionsprospekt voriiegt.

"

das Emittentenrisiko beachtet wurde; ein Emittent darf maximal 5 % des GesamtportfoHos ausmachen.

•

eine Priifung auf Einzel-Hedgefonds-Ebene stattgefunden hat (Unterschied zu Dach-Hedgefonds!); Ausnahme: wenn in einen HedgefondsIndex investiert wird, ist diese Priifung nicht erforderHch.

•

Diversifikations-Vorschriften miissen nicht beachtet werden, wenn in strukturierte Produkte mit Kapitalgarantie investiert wird (A.2.e. - 2. Abschnitt).

Vor allem die Priifung auf Ebene der Einzel-Hedgefonds stellt eine erhebhche Mehrbelastung flir den Investor dar! Daher soUte ein institutioneller Investor prufen, ob ein strukturiertes Produkt die optimale Variante fur ein Hedgefonds-Investment darstellt. Bei einem strukturierten Produkt wird von einer Bank eine Anleihe, eine Inhaber-Schuldverschreibung oder ein Schuldscheindarlehen emittiert, die das Recht verbrieft, an der Entwicklung eines Hedgefonds oder HedgefondsPortfoHos zu partizipieren. Dieses PortfoHo wird in der Regel von einer auslandischen Adresse verwaltet, und die Ertrage werden gegen die festen Zinsen des deutschen Wertpapiers getauscht (Swap-Geschaft). Auf diese Weise hat der Investor ein Rentenpapier in Handen, aber die Ertrage eines Hedgefonds-PortfoHos (abzugHch der entstehenden Kosten) als Wertentwicklung. Vorteile der strukturierten Produkte sind die steuerUchen Erleichterungen, da ein privater Investor nach Ablauf eines Jahres die Ertrage steuerfrei vereinnahmen kann, ein institutioneller Investor erst bei Realisierung der Ertrage die Versteuerung vomehmen muss. Wichtiger ist aber die Moglichkeit, die anspruchsvoUen steuerlichen Regelungen des InvStG auf der Ebene der Einzel-Hedgefonds zu vermeiden. In einem in Deutschland vertriebenen Hedgefonds (unabhangig von offentlichem Vertrieb oder Privatplatzierung) miissen

178

Teil II

die deutschen Steuergesetze erfiillt sein. Diese Aufgabe ist fur zahlreiche Hedgefonds schwierig. Das ist ein Grund, wenn auch nicht der einzige Faktor, warum das Engagement in Hedgefonds nicht nur iiber direkte Investition erfolgt, sondem auch die strukturierten Produkte unverandert attraktiv sind. Zwar steigt die Zahl der Hedgefonds, die sich mit den deutschen Steueranforderungen auskennen, kontinuierHch. Werden die deutschen Vorschriften jedoch nicht erfuUt fallt der Investmentfonds unter die Strafbesteuerung mit der Konsequenz: •

Jahresenddaten enthalten keine Angaben zu den steuerbegiinstigten Ertragen (sog. Graue Fonds): Die Steuervergtinstigungen (fiir Dividenden, VerauBerungsgewinne, Quellensteuem) werden insoweit nicht gewahrt.

"

Jahresenddaten werden nicht ermittelt (sog. Schwarzer Fonds): Steuerpflichtig sind alle Ausschiittungen sowie 70 % des Mehrbetrages zwischen dem ersten und letzten im Kalenderjahr festgesetzten Anteilscheinwert, mindestens aber 6 % des letzten Anteilscheinwertes.

Legt nun eine auslandische Bank das Hedgefonds-PortfoHo auf, gehen die deutschen Steuerregeln nicht. Werden die Ertrage dieses PortfoUos gegen die Zinsen der Anleihe „geswapt", fliefien dem deutschen Investor Ertrage eines Portfolios zu, das nicht durch Restriktionen des deutschen Rechts eingeschrankt wurde. Je nach Sicherheitsbediirfnis des Investors werden die Wertpapiere mit oder ohne Kapitalgarantie emittiert. Es gibt eine Reihe von Institutionen, die im Bereich der strukturierten Pro189

dukte Schwerpunkte gebildet haben. Tabelle 68

Null-KuponAnieihen

Optionsanleihen

Total Return Swaps

Credit Agricole

Ja

Ja

Ja

JPMorgan Chase

Ja

Ja

Ja

Nat West

Ja

Ja

Nein

BNP Paribas

Nein

Ja

Nein

SG Cowen

Ja

Ja

Nein

Deutsche Bank

Ja

Nein

Ja

Zurich Capital Markets

Ja

Ja

Ja

EdHec European Alternative Multimanager Survey, Nice-Lille, November 2003, S.44.

11 Strukturierte Produkte

179

Soweit zu den Vorteilen strukturierter Produkte; Nachteile gibt es jedoch auch: Zunachst sind die Kosten einer solchen Gestaltung deutlich hoher (ca. 1,00-1,50 % p. a. bei kapitalgarantierten Emissionen, ca. 0,50 % p. a. bei nicht-garantierten Produkten), da die auslandische Bank, die das Portfolio uberwacht, sowie die deutsche Bank, die das Wertpapier, dem die Ertrage zuflieBen, verbrieft, auch verdienen woUen und selbst Kosten haben. Weiterhin wird den institutionellen Investoren (zumindest der Versicherungswirtschaft) aufgegeben, auch auf Ebene der Einzel-Hedgefonds eine Prufung (Due Diligence) wie auch eine fortlaufende Uberwachung durchzufiihren. Das bringt einigen Aufwand mit sich. SchlieBlich gibt es, unabhangig von der „Verpackung" in einen Investmentfonds oder einem strukturiertem Produkt, die Variante eines Managed Accounts: hierbei werden die Hedgefonds aus der Gesamtheit einer Verwaltungsplattform ausgewahlt. Diese Plattform dient der Verbuchung von Hedgefonds; der Investor, der z. B. die x-markets-Plattform (Deutsche Bank) oder die Lyxor-Plattform (Societe Generale) als Grundlage seiner Hedgefonds-Auswahl festlegt, hat die Administration „aus einer Hand". Insbesondere wird die voUstandige Transparenz der Investments gewahrleistet, da die Hedgefonds, die auf der Managed-Account-Plattform erfasst sind, auch alle Einzelpositionen dort buchen. Damit ist diese Plattform auf die dort gemeldeten Hedgefonds beschrankt: Die Deutsche Bank x-markets Hedgefonds Plattform umfasst 45 Hedgefonds, Lyxor 165, andere Managed-AccountPlattformen haben noch weniger Hedgefonds in ihrem Bestand. Ein Grund fur die begrenzte Anzahl von Hedgefonds auf Managed-Account-Plattformen besteht in der Verbuchung der Hedgefonds-Positionen. Das schafft eine Transparenz, die zahlreichen Fonds nicht gefallt: Bei einer Managed-Account-Losung kann jeder Investor sich die Einzelpositionen eines dort gefiihrten Hedgefonds anschauen. Ob die Kenntnis der Einzelpositionen dem Investor nennenswertes zusatzliches Wissen eintragt, darf bezweifelt werden. Wie in den Betrachtungen iiber Dach-Hedgefonds (siehe oben) ausgefuhrt, bilden nicht die Einzelpositionen, sondem die Struktur des Fonds-Portfolios sowie die Risikoparameter die wesentlichen Kriterien, welche iiber Erfolg oder Misserfolg eines Hedgefonds-Investments entscheiden. Es lasst sich argumentieren, dass das Gefuhl zusatzlicher Sicherheit durch die Transparenz der Einzel-Hedgefonds durch die eingeschrankte Auswahl an Hedgefonds spurbar bezahlt wird, weil nicht durchgehend die Hedgefonds zur PortfolioKonstruktion herangezogen werden konnen, die der Manager gem ausgewahh hatte. Die Ubersicht in Tabelle 69 (auf den Seiten 180/181) macht deutlich, dass fur einen institutionellen Investor, der ein Hedgefonds-Investment plant, eine sorgfaltige Prufung notwendig ist, da nicht von vomherein klar ist, welche „Verpackung" des Hedgefonds-Portfolios die optimale ist.

180

Teil II

Tabelle 69 Gesetzlich

Steuerlich

Aufsichtsrechtlich

Eriaubt

Unbedenklich, versteuert werden Ertrage auf Anlegerebene, steuerliche Voraussetzungen mussen erfullt sein

umfassende Due Diligence (DD) und Ifd. Uberwachung

Eriaubt

Unbedenklich, versteuert werden Ertrage auf Anlegerebene, steuerliche Voraussetzungen mussen erfullt sein

DD und Uberw. nur auf DHF-Ebene, Vertragsgenehmigung durch BaFin erforderlich

Eriaubt

Unbedenklich, versteuert werden Ertrage auf Anlegerebene, steuerliche Voraussetzungen mussen erfullt sein

DD und Uberw. nur auf DHF-Ebene, Vertragsgenehmigung § 93 InvG durch BaFin erforderlich

Strukturierte Produkte ohne Kapitalgarantie

Eriaubt

Unbedenklich, unterliegen nicht dem InvStg., Versteuerung erst bei Realislerung

ausreichende Diversifikation, umfassende DD (bei Indexstrukturen nur auf Ebene des Index)

Strukturierte Produkte mit Kapitaigarantie

Eriaubt

Unbedenklich, unterliegen nicht dem InvStg., Versteuerung erst bei Realisierung

Hinreichende Diversifikation, umfassende DD (bei Indexstrukturen nur auf Ebene des Index)

Managed Accounts (MA)

Eriaubt

Unbedenklich, versteuert werden Ertrage auf Anlegerebene

umfassende DD und Ifd. Uberwachung

Direktinvestment in EinzelHedgefonds (HF)

Dach-Hedgefonds (Publikumsfonds)

Dach-Hedgefonds (Spezialfonds)

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11 Strukturierte Produkte Tabelle 69 (Forts,) Kosten

Vor-/Nachteile

Kosten durch personelle und organisatorische Erfordernisse

Hoher interner Aufwand beim Anieger

Kosten des Publikumsfonds abzuglich Berechnung fur den Investor

Kosteneffizient, aber: Einschrankung der HF w/steuerliche Voraussetzungen, vereinfachte Konsolidierung nach IFRS

Kosten des Spezialfonds abzuglich Berechnung fur den Investor

Kosteneffizient, Vertragsgen. Erforderlich, Gestaltung des Portfolios moglich, aber Einschrankung w/steuerliche Voraussetzungen, vereinfachte Konsolidierung nach IFRS

Kosten der Strukturierung und der DD auf HF-Ebene

Hoher interner Aufwand und hohere Kosten, keine Einschrankung der Fondsauswahl w/Steuern, keine Kons. nach IFRS, Bewertung zum Nennwert

Kosten der Strukturierung und der DD auf HF-Ebene sowie Kosten der Garantie

w. 0., zusatzliche Kosten durch Kapitalgarantie und Performancenachteil, geringere Divers, erforderlich

Kosten der Abbildung der Fondsportfolios in den Managed Accounts

Kosten und Praktikabilitat der Fondsnachbildung im MA, limitierte Fondsauswahl

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Schlussbemerkungen

Dieses Buch mochte die Moglichkeiten, Chancen und Risiken von Hedgefonds-Investments beschreiben und darstellen, warum es fiir private wie auch institutionelle Investoren sinnvoll ist, in Hedgefonds zu investieren. Vieles konnte in der bewusst knappen Darstellung nicht berucksichtigt werden. Einzelne Aspekte sollen aber klar hervorgehoben werden: •

Hedgefonds sind bewahrte und erfolgreiche Investments.

•

Krisen und Riickschlage andem nichts an der nachweisbaren Erfolgsgeschichte dieser Investments.

•

Hedgefonds-Indices bilden trotz aller Schwachen eine Information uber die historische Wertentwicklung.

•

Hedgefonds basieren auf komplexen und bewahrten Organisationsstrukturen.

•

Die einzelnen Strategien zeigen in unterschiedlicher Auspragung den Erfolg der Investment-Systematik: Nicht spektakulare Erfolge, sondem Verlustvermeidung ist das Geheimnis des Erfolges.

•

Dach-Hedgefonds sind die Konsequenz der Vielzahl einzelner Hedgefonds-Strategien und bieten dem Investor eine Fulle von Vorteilen: - Eine qualifizierte und fortlaufende Auswahl und Uberwachung von Einzel-Hedgefonds - Die Strukturierung von Hedgefonds-Portfolios auf der Basis von Markteinschatzung, Fondsauswahl und Beachtung der Rahmenbedingungen - Die Moglichkeit, Hedgefonds-Portfolios mit klaren Schwerpunkten zu bilden

•

Als Teil eines Portfolios aus Renten, Aktien und Dach-Hedgefonds helfen diese, die Volatilitat zu reduzieren und die Wertentwicklung zu verbessem.

"• Die Entscheidung zwischen Dach-Hedgefonds nach dem Investmentgesetz und strukturierten Produkten bietet dem Investor eine Vielzahl von Moglichkeit zur Gestaltung seines Hedgefonds-Investments.

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Teilll

Dem Investor stellen sich zwei Fragen: Hedgefonds? Und: Wie viele Hedgefonds? Die Vergangenheitsdaten geben auf die erste Frage eine klare Antwort: Hedgefonds soUen Teil eines Portfolios sein. Die Wertentwicklung, so wie sie in den Index-Werten reflektiert wird, zeigt nicht nur eine gute und nachhaltige Aufwartsbewegung. Es ist vor allem eine sehr gute risikobereinigte Wertentwicklung zu beobachten, die sich in den hohen Werten der Sharpe Ratio ausdriickt. Es soil nicht verschwiegen werden, dass Hedgefonds-Indices in ihren Daten nach oben verzerrt sind, doch selbst wenn die Wertentwicklung der Indices um diese Verzerrung bereinigt wird, bleiben attraktive Zahlen iibrig. Auch die Risikobetrachtung ist mit der Sharpe Ratio nicht abgedeckt. Neben Schiefe und Wolbung, deren unterschiedliche Auspragung bei der Strukturierung eines Dach-Hedgefonds beachtet werden miissen, haben Hedgefonds eine Vielzahl von Risiken, die nicht durch die Sharpe Ratio ausgedriickt werden. Hier setzt die Aufgabe der Dach-Hedgefonds-Manager ein: durch umfassende Prufung (Due Diligence) und fortlaufende Uberwachung der Hedgefonds eine kontinuierliche Kontrolle durchzufuhren. Die Wertentwicklung des Dach-Hedgefonds-Index wie auch einzelner Dach-Hedgefonds zeigt, dass die Aufgabe erfiillt wird. Folgt man diesen Beobachtungen, ergibt sich die zweite Uberlegung: Wie viele Hedgefonds? Hier zeigt sich anhand von Vergangenheitsdaten, dass Hedgefonds eine gute Erganzung eines Portfolios sind: Die Kombination von Renten, Aktien und Hedgefonds verbessert die Wertentwicklung und reduziert die Volatilitat, fiihrt also zu einer besseren Sharpe Ratio. In der Beispielrechnung werden Dach-Hedgefonds als Portfolio-Erganzung genommen. Es zeigt sich, dass die Ergebnisse besser werden, je hoher der Anteil der DachHedgefonds am Gesamtportfolio ist. Bleibt die Frage: Wie wird die Entwicklung dieser Investmentklasse in der Zukunft verlaufen? Einige Thesen dazu: •

Hedgefonds werden Bestandteil gut strukturierter Portfolios werden.

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Die „klassischen" und die Hedgefonds werden sich annahem, vor allem weil die „klassischen" Investmentfonds Anlagestrategien der Hedgefonds iibemehmen oder variieren werden, in Abhangigkeit von der Entwicklung der gesetzlichen und aufsichtsrechtlichen Grundlagen.

•

Hedgefonds werden nicht mehr die Wertentwicklung ausweisen wie im Durchschnitt der vergangenen 16 Jahre, da sie sich immer mehr in einem regulierten Umfeld bewegen.

12 Schlussbemerkungen •

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Aufgabe und Zielsetzung von Hedgefonds-Investments werden daher in Zukunft mehr im Bereich von Diversifikation und Erweiterung des Anlageuniversums liegen.

Sind die guten Zeiten also voriiber? - Nein! Sie fangen vermutlich erst an: Hedgefonds werden in Zukunft nicht mehr die faszinierende Anlagemoglichkeit weniger Investoren sein. Die Vorteile der Hedgefonds-Strategien werden dem Gesamtmarkt zugute kommen und in der Breite Nutzen stiften. Hedgefonds sind also weder Wunderwaffe noch Teufelszeug, sondem ein sinnvolles Investment. Der Autor hofft, diese These iiberzeugend dargestellt zu haben!