Zertifikate Reoladed - vom Produkt zur Marke: Transparenz, Vertrauen, Rendite - eine Anlageklasse positioniert sich neu

Nils Löhndorf / Stefan Naumann (Hrsg.) Zertiﬁkate Reloaded Nils Löhndorf Stefan Naumann (Hrsg.) Zertifikate Reloaded...

Author: Nils Lohndorf | Stefan Naumann

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Nils Löhndorf / Stefan Naumann (Hrsg.) Zertiﬁkate Reloaded

Nils Löhndorf Stefan Naumann (Hrsg.)

Zertifikate Reloaded Transparenz, Vertrauen, Rendite – eine Anlageklasse positioniert sich neu

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

1. Auflage 2010 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2010 Lektorat: Guido Notthoff Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: KünkelLopka Medienentwicklung, Heidelberg Druck und buchbinderische Verarbeitung: MercedesDruck, Berlin Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1652-5

Geleitwort

Noch im Jahr 2007 erwarteten Experten eine ununterbrochene Fortsetzung des starken Wachstumstrends am Zertifikatemarkt und hielten ein mittelfristiges Wachstum von 15 bis 20 Prozent pro Jahr für möglich. Allerdings basierte diese Prognose auf drei Annahmen: einem starken Zuwachs des Neukundengeschäfts, einer hohen Innovationsfähigkeit der Emittenten und einer weiterhin positiven Entwicklung der Finanzmärkte. Letztere Annahme rückte selbst für die größten Optimisten spätestens im September 2008 in weite Ferne. Die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers wirkte sich massiv auf die gesamte Finanzbranche und auf alle Anlageklassen aus. Besonders hart traf sie jedoch die noch relativ junge Anlageklasse der verbrieften Derivate wie Zertifikate, Optionsscheine und Knock-outs. Zum einen musste sie wie Aktien oder Fonds erhebliche Umsatzeinbußen aufgrund der Marktverwerfungen hinnehmen. Zum anderen erlitt sie einen nicht unerheblichen Imageschaden durch die teils wenig sachkundige Kritik in einigen Massenmedien. Stellen musste sich die Zertifikatebranche jedoch auch einer sachlichen Kritik seitens der Anleger und der Fachpresse. Als Beispiele seien hier eine mangelnde Markt- und Produkttransparenz sowie ein einseitig auf Provisionen ausgelegter Vertrieb genannt. Diese Entwicklungen verstärkten den Trend, dass viele Anleger während der Krise ihr Vermögen aus Zertifikaten, wie auch aus Aktien und Fonds zumeist in risiko- und renditearme Produkte wie Tagesgeld oder Sparbriefe umschichteten. Auf Dauer werden es sich die Anleger allerdings nicht leisten können, allein renditeschwach anzulegen und damit nur unzureichend für das Alter vorzusorgen. Gerade was einen zwischen Absicherung, Risiko und Rendite ausgewogenen Aufbau von Vermögen angeht, eröffnen verbriefte Derivate den Privatanlegern vielfältige Möglichkeiten. Hierzu zählt nicht nur der Zugang zu internationalen Märkten, Anlagetrends und Investmentthemen, sondern auch das Umsetzen von Markterwartungen. So bieten diese Produkte die Chance, auf aufwärts, abwärts und seitwärts gerichtete Marktentwicklungen zu reagieren – und dies mit entsprechendem Risikopuffer. Sowohl die Anleger als auch die Anbieter von Zertifikaten müssen Lehren aus der Krise ziehen. Dass die Emittenten bereits den richtigen Weg eingeschlagen haben, zeigt sich daran, dass sie in Zusammenarbeit mit den Börsen und Verbänden eine Reihe von Dienstleistungen und Informationsangeboten entwickelt haben, die zur Transparenz des Marktes und der Produkte beitragen.

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Geleitwort

Immer mehr Anleger beherzigen nun den kaufmännischen Grundsatz: „Kaufe nur, was Du verstehst.“ Damit diese Entwicklung kontinuierlich und von Dauer ist, muss Wert auf eine umfassende Anlegerbildung gelegt werden. Den Privatanlegern muss ausreichend Hilfestellung gegeben werden, damit sie eine individuell geeignete Anlagestrategie für sich entwickeln und selbst die dafür passenden Produkte auswählen können. Ein Anspruch, den die Stuttgarter Börse beispielsweise mit einem umfassenden Bildungskonzept umsetzt. Das Konzept beinhaltet die Bereiche Schul-, Anleger- und Beraterbildung, deckt alle Altersgruppen ab und richtet sich in der Breite an die Akteure des Finanzmarktes. Diesem Zweck dient in weiterem Sinne auch das vorliegende Buch, wofür den Herausgebern großer Dank gebührt. Wissen, Information und Transparenz sind der beste Anlegerschutz und der wirkungsvollste Weg, damit sich die Zertifikatebranche schnell erholen kann und nachhaltiges Wachstum möglich ist.

Christoph Lammersdorf, Vorsitzender der Geschäftsführung der Börse Stuttgart Holding GmbH

Vorwort

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Vorwort

„Denial is the most predictable of all human responses“ [The Architect, The Matrix – Reloaded]

Sehr geehrte Leserin, sehr geehrter Leser, die Idee zu dem vorliegenden Buch entstand im Herbst 2008 - mitten in den Anfängen der Finanzmarktkrise, und das Ausmaß, das die Krise im weiteren Verlauf annehmen würde, konnte bereits erahnt werden. Auch deren Auswirkungen auf das Zertifikategeschäft waren schon deutlich spürbar, die ersten Emittenten zogen sich aus dem deutschen Zertifikatemarkt oder gar komplett aus diesem Geschäftsfeld zurück. Andere begannen ihre strategische Ausrichtung im Zertifikategeschäft zu überdenken und bereits die Weichen für eine Neupositionierung zu stellen. Parallelen zu vorjährigen Krisenzeiten wie zum Beispiel 2002 seien erlaubt, wo es doch gerade die Anlageklasse der Zertifikate war, die den entscheidenden Durchbruch schaffte mit einem Umsatz von über 45 Milliarden Euro. Im Jahr 2008 jedoch brach der noch junge Markt der Zertifikate von 125 auf 80,5 Milliarden Euro ein, überdurchschnittlich stark bei aktiennahen Produktkategorien wie Discount- und Bonuszertifikaten mit bis zu 60 Prozent Rückgang im Anlagevolumen. Werden es diese Anlageprodukte schaffen, sich entgegen dem sich abzeichnenden Trend der „Anlagerverweigerung“ zu stemmen? Das Segment der Garantiezertifikate wurde zumindest zum Hoffnungsträger. Der Zeitpunkt schien gekommen, um kritische Selbstreflexion zu wagen – einen Neubeginn für eine junge, revolutionäre Anlageklasse, deren Facettenreichtum sich nicht immer in die notwendige Transparenz umsetzen ließ. Nicht umsonst hat erst im Juli dieses Jahres die Börsensachverständigenkommission (BSK) dem Bundesfinanzministerium neue Regelungen für den Zertifikatemarkt vorgeschlagen – eine moderat schärfere Regulierung zu mehr Transparenz und Aufklärung. In den Herbst 2008 fiel auch die Datenerhebung für die jährlich stattfindende Transparenzstudie durch Steria Mummert Consulting, in der Zertifikateemittenten, die im deutschen Markt agieren, bezüglich ihrer Produkt-, Preis- und Handelstransparenz sowie ihres Servicegrades im Hinblick auf das Management von Retailkundenanfragen untersucht werden. Zum ersten Mal wurde auch die Risikotragfähigkeit ausgewählter Zertifikate mit Kennzahlen wie

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Vorwort

dem Value at Risk (VaR) unter Berücksichtung aktueller Marktdaten unter Einfluss „krisengewichteter“ Volatilitäten bewertet. Auch bei der Anzahl der zu untersuchenden Emittentenhäuser konnten die Auswirkungen der Finanzmarktkrise abgelesen werden. Wurden im Jahr 2007 noch 38 Zertifikateemittenten in der Studie untersucht, reduzierte sich deren Anzahl im Jahr 2008 bereits auf 38. Nicht mehr Teil der Untersuchung war unter anderem Lehman Brothers, die bereits weit vor der Krise im Herbst 2007 als schlechtester Emittent bezüglich ihrer Transparenzpolitik im Rahmen der Studie durch Steria Mummert Consulting bewertet wurden - damals schon ein klares Warnsignal für den Anleger. Für die Emittenten jedoch, die die Entwicklungschancen, die eine solche Krise ebenfalls mit sich bringt, wahrnehmen, rückten die Themen Transparenz und Kundenservice deutlich in den Vordergrund ihrer Bemühungen. Um sich gegenüber dem Wettbewerb entsprechend positionieren zu können, wurden zahlreiche Projekte initiiert, die einerseits das Anlegervertrauen in strukturierte Produkte wiederherstellen sollten und andrerseits die Emittentenbonität, die durch Lehman Brothers verstärkt in den Fokus der Anleger rückte, als zusätzliches Produktmerkmal hervorhoben und kommunizierten. Die Branche reagierte auf die veränderten Marktanforderungen, insbesondere auf die geforderte Transparenz bei Produktgestaltung und Risikotragfähigkeit. Nein, wir wollen in unserer Rolle als Herausgeber nicht über die Zukunft dieser Anlageklasse orakeln, wir wollen vielmehr einer Vielzahl von Experten die Möglichkeit geben, eine Anlageklasse, die für viele Privatanleger die Finanzmarktkrise „verkörperte“, aus unterschiedlichen Sichtweisen kritisch reflektieren, um aus unserer Sicht die härteste Forderung an diese Produkte zu unterstützen – die Transparenz - sowohl aus Preis-, Handels- Risiko und Servicesicht. Das große Interesse der Zertifikateemittenten, diese Chancen zu nutzen und sich sowohl auf Produktebene, in vertrieblicher Hinsicht als auch im Bereich Retailkundenanfragen zu optimieren, sowie die intensiven Dialoge mit unterschiedlichen Marktteilnehmern auch im Rahmen unserer Beratertätigkeit, ließen schließlich dieses Buch entstehen. Hervorragende Experten und Entscheidungsträger aus dem Kreis der Zertifikateemittenten, Banken, Börsen sowie der Finanzwissenschaft konnten dafür gewonnen werden, sich zu grundsätzlichen Zukunftsstrategien und der Wiedergewinnung des Anlegervertrauens zu äußern. In ihren Beiträgen spiegeln sich nicht nur die unbestreitbaren Stärken der Anlage in Zertifikaten und strukturierten Anlageprodukten, vielmehr zeigen sie auch Konsequenzen, Lehren sowie mögliche Lösungsansätze zur Überwindung des Vertrauensverlustes der Anleger auf. Wir möchten uns hiermit auch für die vielen anregenden Gespräche und die Dialogbereitschaft bei allen Markteilnehmern bedanken, die gerade auch unter dem Druck der Finanzmarktkrise sich haben motivieren lassen, an diesem Buch mitzuarbeiten und somit ihren Beitrag zu leisten, diese doch stark kritisierte Produktwelt der Zertifikate weiter für einen interessierten Anlegekreis attraktiv zu halten.

Vorwort

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Um Johann Wolfgang Goethe beim Wort zu nehmen: „Es ist nicht genug, zu wissen, man muss auch anwenden; es ist nicht genug, zu wollen, man muss auch tun“ – wünschen wir uns als Herausgeber dieses Buches, dass viele der Ansätze für mehr Transparenz in den Produkten, im Marketing, im Service und für ein vergleichbares Produktrating auch die notwendigen Entwicklungen im Rahmen des Zertifikateangebotes befördern, um schließlich das Anlagervertrauen und die Attraktivität der gesamten Produktgruppe nachhaltig wiederzugewinnen, gerade in Krisenmärkten.

Hamburg und Frankfurt am Main, im Herbst 2009 Stefan Naumann und Nils Löhndorf

Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis

Geleitwort...................................................................................................................................5 Vorwort .......................................................................................................................................7

Teil I Transparente Produktkonzepte und Anlegerinformationen Transparenz, Information und Service – wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann...................................15 Jörg Kukies Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen – Parameter zur Steuerung der Produktqualität...........................................................................25 Bodo Gauer Transparenz sichert Vertrauen ..................................................................................................41 Thomas Mildner / Gernot Fuchs Anlegerschutz und Produkttransparenz – zentrale Herausforderungen für die Zertifikatebranche ...........................................................53 Hartmut Knüppel

Teil II Reaktionen auf ein verändertes Anlegerverhalten Nachhaltige Zertifikate.............................................................................................................67 Heiko Weyand Zukunftsvorsorge und Zertifikate.............................................................................................87 Andreas Vambrie Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens nach Lehman und der Steuerreform .........................105 Marcel Langer

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Inhaltsverzeichnis

Teil III Differenzierung durch Service und Vertriebspartner Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern im Zertifikategeschäft ............................................................................... 121 Jan Krüger Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt ................................... 137 Thomas Nacke Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Differenzierung durch Service: Umgang mit Retailkundenanfragen als Erfolgsfaktor ........ 149 Christian Köker

Teil IV Emittentenbonität und Produktrating Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)............................................ 169 Kemal Bagci Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen ......................................... 193 Lutz Johanning / Björn Döhrer Das Rating von Zertifikaten................................................................................................... 211 Sigrid Müller

Teil V Bedeutung des Sekundärmarkts Handelbarkeit von Zertifikaten oder die Funktionsweise von Sekundärmärkten! ................ 233 Christian Grabbe Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten .................................. 247 Christoph Lammersdorf / Matthias Burghardt / Martin Wagener

Die Herausgeber .................................................................................................................... 267 Die Autoren............................................................................................................................ 269

Transparenz, Information und Service – wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann

Teil I Transparente Produktkonzepte und Anlegerinformationen

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Transparenz, Information und Service – wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann

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Transparenz, Information und Service – wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann Jörg Kukies

1.

Wie transparent sind Zertifikate wirklich?

Die Finanz- und Wirtschaftskrise hat im Laufe des Jahres 2008 tiefe Spuren im Geschäftsleben und speziell im Finanzsektor hinterlassen. Zahlreiche, teils renommierte Banken hatten mit massiven Problemen zu kämpfen. Einige Institute verschwanden von der Bildfläche, andere schlüpften gerade noch rechtzeitig unter den Schirm einer übernehmenden Bank. Da Aktien, Rohstoffe und andere Assetklassen massiv an Wert verloren, mussten sowohl institutionelle als auch private Investoren erhebliche Verluste hinnehmen. Dabei waren es nicht nur die Kursverluste der Wertpapiere, die Probleme bereiteten. Nach der Pleite der isländischen Kaupthing Bank gingen Millionen von Spar- und Tagesgeldern zunächst verloren. Bis heute ist unklar, ob die Sparer ihre Einlagen zurückerhalten. Inhaber einiger offener Immobilienfonds konnten ihre Anteile zeitweise nicht an die Fondsgesellschaften zurückgeben. Erst nach einigen Wochen wurde der Handel fortgesetzt. Durch die Insolvenz von Lehman Brothers fiel am Zertifikatemarkt erstmals ein Emittent aus. Das Bonitätsrisiko – von einigen Marktteilnehmern zuvor als theoretisch abgetan – wurde Realität. Die Beispiele zeigen, dass sich die Probleme über den gesamten Finanzsektor erstrecken. Dennoch gerieten die Anbieter von Zertifikaten und Hebelprodukten besonders in die Kritik. In verschiedenen Diskussionen wurde die Branche als intransparent und kundenunfreundlich abgestempelt. Schärfere Gesetze, mehr Regulierung und Kontrolle, teilweise sogar das Verbot von Zertifikaten wurden gefordert. Doch ist diese Kritik berechtigt? Wie ist es um die Transparenz von Zertifikaten bestellt? Und was hat sich seit der Verschärfung der Finanzkrise im vergangenen Herbst getan?

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Jörg Kukies

Der folgende Beitrag soll einen Überblick geben, wie es um die Transparenz am deutschen Zertifikatemarkt bestellt ist. Dabei kommt den Serviceleistungen des Emittenten eine zentrale Rolle zu. Über das Internet, in Flyern und Broschüren, aber auch über die klassische Hotline können sie ihre Kunden über Funktionsweise, Kosten oder Handelbarkeit der Produkte informieren – und so auch einen Wettbewerbsvorteil erlangen.

2.

Wie funktioniert ein Zertifikat?

Bei der Auswahl des Zertifikats sollten sich Investoren vor allem über zwei Punkte klar werden: 1. Auf welchen Basiswert bezieht sich das Zertifikat? 2. Welche Auszahlungsstruktur liegt dem Zertifikat zugrunde? Die Frage, in was der Anleger eigentlich investiert, scheint zunächst simpel. Denn vielen Zertifikaten liegen bekannte Indizes wie der Dow Jones EuroStoxx50 oder der DAX zugrunde. Oder sie beziehen sich auf bekannte Standardaktien wie Allianz, Daimler oder SAP. In der Praxis entfällt auf diese Basiswerte mit Abstand der größte Umsatzanteil. Dennoch gewannen in den vergangenen Jahren auch Basiswerte, die lange als „exotisch“ galten, an Bedeutung. Hierzu zählen beispielsweise Aktien oder Aktienindizes aus Emerging Markets sowie Rohstoffe. Auch gingen Emittenten und Indexsponsoren dazu über, maßgeschneiderte Indizes zu kreieren, mit denen Anleger bestimmte Investmentthemen umsetzen können. Einer der bekanntesten „Customized“ Indizes ist vermutlich der von der Deutschen Börse berechnete DAXglobal BRIC Index. Die Abkürzung BRIC, die von Goldman Sachs Chefvolkswirt Jim O´Neill geschaffen wurde, steht für die Länder Brasilien, Russland, Indien und China. Entsprechend besteht der DAXglobal BRIC Index aus Aktien dieses Länderquartetts. Doch die Zusammensetzung ist weit weniger bekannt als die des Deutschen Aktienindex. An dieser Stelle sind Emittenten gefordert. Sie können in Produktbroschüren oder auf der Website Anleger über die Indexzusammensetzung und -gewichtung informieren.

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Quelle: http://www.goldman-sachs.de/isin/detail/DE000GS0NFN6/ Abbildung 1: Website „Open-End-Zertifikate auf DAXglobal BRIC Price Return Index“ Wenn man sich von westeuropäischen oder US-amerikanischen Aktien hin zu Titeln aus Schwellenländern begibt, steigt also der Informationsbedarf. Ähnliches trifft auch auf Investments in andere Anlageklassen zu. So sollten Anleger, die in Rohstoffe investieren wollen, einige Besonderheiten beachten. Denn in den meisten Fällen dient als Basiswert nicht der Rohstoff selbst, sondern ein Terminmarktkontrakt auf selbigen.

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2.1

Jörg Kukies

Besonderheiten bei Rohstoffen

Der genannte Unterschied führt dazu, dass beispielsweise ein Open-End-Zertifikat auf die Rohölsorte Brent schwieriger zu verstehen ist als ein Open-End-Zertifikat auf den DAX. Da Open-End-Zertifikate mit unbegrenzter Laufzeit ausgestattet sind, der zugrunde liegende Futurekontrakt aber ein Verfalldatum hat, ist es notwendig, den Kontrakt regelmäßig auszutauschen. In diesem Prozess, der als „Rollen“ bezeichnet wird, kommt es zum Verkauf des auslaufenden Kontrakts und zum Kauf des nächst folgenden. Da sich die Preise der Futures in der Regel unterscheiden, entstehen während des Rollprozesses Erträge, wenn der nächstfolgende Kontrakt günstiger ist als der aktuelle, oder Kosten, wenn der kommende Kontrakt teurer ist, als derjenige, der verkauft werden muss. Bei Open-End-Zertifikaten äußert sich die Rollperformance in einem veränderten Bezugsverhältnis (Ratio). Bei Open-End-Zertifikaten auf Rohstoff-Kontrakte stellen sich somit folgende Fragen: Welcher Kontrakt liegt dem Zertifikat aktuell zugrunde? Wann ist der nächste Rolltermin? Drohen dann Rollverluste oder winken Rollerträge? Wie groß ist das aktuelle Bezugsverhältnis (Ratio)? Wie hat sich die Ratio in der Vergangenheit entwickelt? Goldman Sachs beantwortet diese Fragen auf seiner Website. Wer die WKN GS0CC0 eingibt, erfährt über dieses Open-End-Zertifikat auf Brent-Rohöl gleich auf Anhieb den aktuellen Basiswert-Kontrakt, das Bezugsverhältnis (bzw. die Ratio) und den nächsten Rolltermin. Im Rollkalender wird die Entwicklung der Ratio an den zurückliegenden Rollterminen dokumentiert. Durch einen Klick auf den Menüpunkt „Basiswert“ gelangt der Investor zur „Forwardkurve“. Hat diese einen steigenden Verlauf (Contango), drohen Rollverluste. Umgekehrt winken Rollerträge, wenn die Forwardkurve fällt (Backwardation). http://www.goldman-sachs.de/isin/detail/DE000GS0CC08/ Die Beispiele BRIC und Rohstoffe zeigen, dass bereits beim Basiswert eines Zertifikats Informationsbedarf seitens der Anleger vorliegen kann.

2.2

Das Chance-Risiko-Profil

Neben dem Basiswert spielen der Zertifikatetyp und damit die Produktfunktionsweise eine wichtige Rolle. Schließlich leitet sich daraus das Chance-Risiko-Profil des Investments ab. Der Deutsche Derivate Verband (DDV), in dem sich die führenden Emittenten zusammenge-

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schlossen haben, unterscheidet zunächst in Anlage- und Hebelprodukte. Zu den wichtigsten Anlageprodukten zählen beispielsweise Garantie-, Bonus-, Discount- und Index-/Partizipations-Zertifikate. Die angebotene Palette reicht von sehr defensiven Garantie-Zertifikaten, die Kursverluste zum Laufzeitende komplett oder weitgehend ausschließen, bis hin zu spekulativen Hebelprodutken. Zwischen sehr sicheren und hoch riskanten Produkten sind verschiedene Strategien und Chance-Risiko-Profile darstellbar. Wer beispielsweise mehr Gewinnchancen haben möchte als mit einem Garantieprodukt möglich, könnte sich für eine Variante mit Teilschutz entscheiden, die Kursverluste des Basiswerts bis zu einem gewissen Punkt abfedert. Auch ist es möglich, auf fallende Kurse zu setzen oder Renditen in seitwärts tendierenden Märkten zu optimieren. Wichtig: Genau wie sich der Käufer eines Elektronikgeräts, beispielsweise einer Digitalkamera, mit der Funktionsweise vertraut macht, sollte auch der Erwerber eines Zertifikats wissen, wie es funktioniert. Allerdings ist natürlich auch der Hersteller der Kamera oder der Anbieter des Finanzprodukts gefordert, die Kunden zu informieren. Dabei kommt es Anlegern entgegen, dass die Produktbeschreibungen vieler Emittenten leichter nachzuvollziehen sind als so manche Bedienungsanleitung – und zwar nicht erst seit der Verschärfung der Finanzkrise im Herbst 2008. Schon seit Jahren können sich Investoren in Kundenmagazinen, Produktbroschüren, Flyern und auf Internetseite ausführlich informieren. Goldman Sachs gibt beispielsweise schon seit 2002 das Monatsmagazin „KnowHow“ heraus und verbessert das Informationsangebot auf der Website www.goldman-sachs.de kontinuierlich. Dort finden Anleger viel Wissenswertes rund um die Produkte und Webtools zur Auswahl oder zur Simulation von Szenarien.

2.3

Auszahlungsprofil und Sekundärmarktverhalten

Das Auszahlungsprofil der meisten Zertifikate ist für Anleger leicht verständlich. Bei einem Discount-Zertifikat beispielsweise erhält der Inhaber am Laufzeitende den Kurs des Basiswerts, maximal aber den Cap ausbezahlt (jeweils bereinigt um das Bezugsverhältnis). So lässt sich recht einfach nachvollziehen, ab welchem Kursniveau die Investition lohnt. Der Investor muss das Zertifikat aber nicht zwangsläufig bis zum Fälligkeitstermin behalten. Er kann es bereits während der Laufzeit im Sekundärmarkt verkaufen. Dabei ist in der Regel der Handel über die Börsenplätze Frankfurt (Scoach) und Stuttgart (Euwax) oder der außerbörsliche Direkthandel mit dem Emittenten möglich. Für den Sekundärmarkthandel ist es nötig, das Zertifikat permanent neu zu bewerten. Im Gegensatz zum Aktienhandel ist der Kurs beim Kauf und Verkauf von Zertifikaten nicht das Ergebnis von Angebot und Nachfrage. Der Preis leitet sich aus dem Kurs des Basiswerts und weiteren Parametern ab. Größen wie die erwartete Schwankungsbreite (implizite Volatilität),

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das Zinsniveau, bei Produkten auf Aktien und Aktienpreisindizes die erwarteten Dividenden sowie gerade bei Rohstoffen der Verlauf der Forwardkurve können den Preis beeinflussen. Hinzu kommen die Refinanzierungskosten des Emittenten. Wie sich das Zertifikat im Sekundärmarkt verhält, hängt von der Struktur ab. In den angebotenen Produkten sind häufig Optionen enthalten, die auf die genannten Parameter in unterschiedlichem Ausmaß reagieren. Bei der Aufklärung über das Sekundärmarktverhalten ist Nachholbedarf vorhanden. Einige, aber nicht alle Emittenten klären im Internet kurz und in Kundenmagazinen oder Broschüren ausführlich über dieses Thema auf. Evt. Screenshot: http://www.goldman-sachs.de/isin/detail/DE000GS1W039/ Oder Cover des Discount-Kompass (zu bekommen über www.goldman.de)

2.4

Der Handel

Der Sekundärmarkthandel ist ein großes Plus von Zertifikaten. Anleger erhalten so die Möglichkeit, kontinuierlich auch innerhalb eines Tages auf ihr investiertes Geld zuzugreifen oder umzudisponieren. Bei den meisten Emittenten ist es Usus, die Produkte an den Börsenplätzen in Stuttgart und Frankfurt zu listen und darüber hinaus den Direkthandel über verschiedene Banken und Discount-Broker zu ermöglichen. Market Maker sorgen im Rahmen der jeweiligen Regelwerke der Handelsplattformen für die fortwährende Handelbarkeit von Wertpapieren und unterstützen so die Marktliquidität und Funktionsfähigkeit einer Börse. Dabei müssen sich die Market Maker an die Regelwerke der Handelsplattformen Börse Stuttgart AG und Scoach Europa AG halten. Diese Regeln legen beispielsweise Mindeststückzahlen fest, die gehandelt werden müssen. Sowohl in Stuttgart als auch in Frankfurt betragen die Mindestvolumina bei Hebelprodukten 3.000 Euro und bei Anlageprodukten 10.000 Euro. Um Indikationen über die Qualität des Handels zu geben, publiziert Scoach zwei verschiedene Datenkategorien: Die Messung der Ausführungsgeschwindigkeit soll Aufschluss darüber geben, wie schnell eine Order für gewöhnlich ausgeführt wird, während die Quotepräsenz die durchschnittliche Verfügbarkeit von verbindlichen Geld- und Briefkursen während der gesamten Handelszeit misst. Die Euwax veröffentlicht beispielsweise eine Statistik über Mistrades. Darunter versteht man fehlerhafte börsliche Geschäftsabschlüsse mit erheblichen Abweichungen vom marktgerechten Preis. Goldman Sachs publiziert die Statistiken zu Ausführungsgeschwindigkeit, Quotepräsenz und Mistrades sowie weitere Informationen zum Handel in der „Transparenz-Rubrik“ auf der Website.

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Quelle: http://www.goldman-sachs.de/Handelsinformationen/Handeln/default/nav_id,350/ Abbildung 2:

2.5

Die Bonität

Durch die Produktfunktionsweise erhalten Anleger Informationen zum Chance-Risiko-Profil des Zertifikats. Es besteht die Gefahr, dass sich der Kurs des Basiswerts oder andere Marktparameter entgegen der eigenen Erwartung entwickelt. Neben den Kursrisiken setzt sich der Investor aber weiteren Gefahren aus wie etwa dem Emittentenrisiko. Da es sich bei Zertifikaten aus rechtlicher Sicht um Inhaberschuldverschreibungen handelt, gehen Anleger darüber hinaus das Bonitätsrisiko des Emittenten ein. Dies entspricht prinzipiell den Risiken, die auch Käufer von Anleihen eingehen. Der Inhaber eines Zertifikats erwirbt einen Zahlungsanspruch gegenüber dem Emittenten. Am Laufzeitende muss der Emittent binnen einer Frist von beispielsweise drei Bankarbeitstagen einen Geldbetrag an den Zertifikateinhaber überweisen, dessen Wert sich nach der Zertifikatsausgestaltung richtet. Es stellt sich nun die Frage, ob der Emittent in der Lage ist, diese Zahlung zu leisten.

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An dieser Stelle kommt die Bonität ins Spiel. Denn genau wie bei Anleihen, kann es auch bei Zertifikaten zum Zahlungsausfall kommen. Von einigen Marktteilnehmern wurde dieses Risiko bei Zertifikaten lange Zeit als theoretisch abgetan. Doch nach der Insolvenz von Lehman Brothers kam das Emittentenrisiko auch bei hiesigen Investoren an. Wie können diese also die Qualität von Derivateanbietern beurteilen? Zunächst können Anleger einen Blick auf die Ratings von bekannten Agenturen wie Standard & Poor´s, Moody´s oder Fitch werfen. Ein AAA-Rating steht für die beste Bonität, während sehr schlechte Schuldner ein C oder D erhalten. Kritiker bemängeln allerdings, dass Ratingagenturen Auf- oder Abstufungen in ihren Bewertungen erst mit einem gewissen Zeitverzug vornehmen. Daher sollten Investoren weitere Kennziffern berücksichtigen. Eine Möglichkeit der Einschätzung der Bonität sind die Credit Default Swaps (CDS). Ein CDS ist eine Versicherung von Kreditrisiken, die losgelöst vom eigentlichen Kredit gehandelt werden kann. Die am Markt gehandelte Prämie, der CDS-Spread, gibt Aufschluss über die Qualität des Schuldners. Ein hoher CDS-Spread reflektiert somit eine schwächere Bonität des Emittenten, während ein niedrigerer CDS-Spread eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit dokumentiert. Neben dem Rating und den CDS Spreads helfen Bilanzkennzahlen bei der Einschätzung der Schuldnerqualität. Eine der wichtigsten hiervon ist die Kernkapitalquote (Tier1-Ratio). Sie gibt an, zu welchem Anteil das Kernkapital die risikogewichteten Aktivposten abdeckt. Im Falle von Banken sind die Aktivposten oft die gewährten Kredite. Tendenziell spricht eine höhere Kernkapitalquote für eine höhere Qualität der Bilanz. Wo finden nun Anleger Informationen zu Ratings, CDS und Kernkapitalquoten? Der Deutsche Derivate Verband (DDV) und einige Emittenten stellen zu diesen Themen Informationen auf ihren Websites bereit. Goldman Sachs publiziert in seinem Monatsmagazin KnowHow eine Übersicht über die entsprechenden Kennzahlen, die von der Ratingagentur Scope erstellt wird. Darüber hinaus publiziert der DDV zusammen mit der European Derivatives Group (EDG) verschiedene Risikofaktoren anhand von Kennzahlen wie das Value at Risk (VaR) und das EDG-Rating. Die standardisierte Risikokennzahl VaR bezieht sich auf ein angelegtes Vermögen von 10.000 Euro und gibt an, welchen Betrag ein Anleger mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent binnen zehn Tagen höchstens verlieren wird. Beim EDG-Zertifikaterating handelt es sich um den Versuch, Aussagen über die Qualität von Anlage- und Hebelprodukten zu treffen. Dabei schlagen sich die Kriterien Kosten, Handel, Bonität, Informationsbereitstellung durch den Emittenten sowie Risiko/Nutzen in einer Kennzahl nieder. Sowohl das EDG-Rating als auch die standardisierte VaR-Kennziffer sind Mittel, Produkte vergleichbarer zu machen und Risiken besser einschätzen zu können. Bisher wurden sie nur von wenigen Emittenten aufgegriffen und beispielsweise auf den Internetseiten veröffentlicht. http://www.goldman-sachs.de/cmsdefault/default/default/nav_id,331/

Transparenz, Information und Service – wie ein faires Miteinander zu mehr Kundenzufriedenheit und Wettbewerbsvorteilen führen kann

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http://deutscher-derivate-verband.de/DE/showpage.aspx?pageID=1 (Pulldown-Menu „Transparenz“ aufklappen)

2.6

Die Kosten

Bei der Diskussion um Transparenz landet man recht schnell beim Thema Kosten. Keine Frage, die Kosten eines Investmentprodukts sind ein wichtiges Auswahlkriterium. Schließlich schmälern sie die Rendite, die der Anleger letztlich erzielt. Was für die Produktfunktionsweise und das Chance-Risiko-Profil von Zertifikaten gilt, trifft auch auf die Kostenstruktur zu: Die Höhe der Kosten hängt maßgeblich von der Struktur und ihren Ausgestaltungsparametern ab. Bei Zertifikatearten, die schon lange am Markt etabliert sind und die sich auf bekannte Basiswerte wie den DAX beziehen, sind die Gebühren tendenziell niedriger und der Markt kompetitiver. Dagegen sind ausgefeilte Strukturen auf Basiswerte aus Segmenten wie Emerging Markets, Rohstoffe oder auch maßgeschneiderte Indizes für den Emittenten teurer und aufwendiger zu replizieren. Sie verursachen daher höhere Kosten. Hierfür sind vor allem zwei Gründe verantwortlich: Zum einen ist der Aufwand bei etablierten Produkten wie etwa Open-End- oder Discount-Zertifikaten auf heimische Standardwerte geringer als bei neuartigen Strukturen, die auf weniger liquide Basiswerte in Fremdwährung beziehen. Zum anderen nutzen Emittenten neuartige Produkte natürlich auch, um eine Art „Innovationsgewinn“ zu erzielen. Ähnlich wie eine Blue-ray-DVD teurer ist als gängige Formate, kostet auch ein innovatives Finanzprodukt einen gewissen Aufpreis. Bei den Kosten sind generell Faktoren zu unterscheiden, die einmalig beim Erwerb anfallen und jährliche Gebühren über die gesamte Laufzeit hinweg. Emittenten stellen für die Produkte stets Geld- und Briefkurse. Sie sind während der Handelszeiten bereit, eigene Zertifikate zu einem Preis zurückzukaufen, der in der Regel unter dem gleichzeitigen Verkaufskurs liegt. Die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs wird als Spread bezeichnet und ist für den Anleger ein Kostenfaktor. Für gewöhnlich ist der Spread bei Produkten auf den DAX und deutsche Standardaktien sehr gering, bei Nebenwerten oder Emerging Markets-Aktien etwas höher. Während kurzfristig orientierte Anleger vor allem auf die Geld-/Briefspanne (Spread) schauen, achten mittel- und langfristig orientierte Investoren auf die jährlichen Gebühren. Hierzu zählen Managementgebühren, Wechselkurssicherungskosten oder auch entgangene Dividenden. Generell muss man zwischen Open-End-Produkten und Zertifikaten mit klar definierter Laufzeit unterscheiden. Bei Open-End-Zertifikaten können Anleger die Managementgebühren in der Regel auf der Website des Emittenten sehen. Allerdings gibt es bei der Veröffentlichung von Quanto-Gebühren (Kosten der Währungssicherung) noch Defizite. Beispiel von Kostenveröffentlichung im Web: http://www.goldman-sachs.de/isin/detail/DE000GS72X24/

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Jörg Kukies

Bei Zertifikaten mit Laufzeitbegrenzung verzichten Emittenten meist auf eine jährliche Gebühr. Stattdessen werden die Kosten von vornherein in die Struktur eingepreist. Die enthaltene Marge ist bei Produkten mit längerer Laufzeit tendenziell höher. Sie „entweicht“ über die Lebensdauer des Produkts. Während sich das Gros der Open-End-Produkte inzwischen auf Total-Return-Indizes bezieht, sind beispielsweise bei Bonus- oder Discount-Zertifikaten auf Aktienpreisindizes oder Einzelaktien die entgangenen Dividenden ein Kostenfaktor. Hierbei gilt es allerdings einige Punkte zu berücksichtigen: Zum einen steht die entgangene Dividende nicht eindeutig fest, da ungewiss ist, wie hoch die Ausschüttungen eines Unternehmen in der Zukunft ausfallen. Es wird also die erwartete Dividende herangezogen. Zum anderen landen die Dividenden nicht komplett beim Emittenten. Sie werden größtenteils in das Zertifikat reinvestiert, um Strukturen wie eine Teilabsicherung oder einen Bonusmechanismus zu ermöglichen. Ein offener Punkt sind bisher noch die Provisionen, die an Vertriebspartner gezahlt werden. Sie werden bisher nicht von jedem Emittenten veröffentlicht. Goldman Sachs verweist in seinen Produktbroschüren auf die entsprechende Passage im Wertpapierprospekt.

3.

Fazit

Unterm Strich wurde deutlich, dass sich die Transparenz von Zertifikaten in den vergangenen Monaten weiter verbessert hat. Dabei setzte der Prozess der Aufklärung über Funktionsweise und Anlagerisiken nicht erst seit der Verschärfung der Finanzkrise im vergangenen Herbst ein. Seither haben sich die Transparenzoffensiven vielmehr beschleunigt. Während die Erläuterungen zur Funktionsweisen auf vielen Websites und in Kundenbroschüren bereits vorbildlich sind, besteht beispielsweise bei der Offenlegung von Kosten noch Nachholbedarf. Generell wird deutlich, dass für die Transparenz bei Zertifikaten ein guter Service unverzichtbar ist. Dieser umfasst eine ausgereifte Internetpräsenz, verständliche Produktbroschüren sowie eine qualifizierte Hotline.

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

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Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen – Parameter zur Steuerung der Produktqualität Bodo Gauer

1.

Wichtiger denn je: transparente, marktfähige Zertifikate

Der 15. September 2008 hat auf dem Zertifikatemarkt weltweit Spuren hinterlassen. Durch die Pleite der US-Bank Lehman Brothers hat die Zertifikatebranche einen herben Rückschlag erfahren. Durch die weltweit gesunkenen Aktienmärkte wurden viele Zertifikatebarrieren gerissen. Inhaber von Lehman-Zertifikaten kämpfen um Teilentschädigungen vor Gericht. Der Vertrauensverlust seitens der Anleger zeigt sich einerseits in einem deutlichen Rückgang der Assets under Management von 132 Milliarden Euro im April 2008 auf knapp 80 Milliarden Euro im April 2009,1 andererseits an den immer lauter werdenden Stimmen seitens der Politik nach mehr Transparenz. Die Kritik bezieht sich häufig auf die angeblich zu komplizierte Konstruktionsweise von Zertifikaten, aus der eine mangelnde Verständlichkeit für Privatanleger abgeleitet wird. Der Wunsch nach einer stärkeren Aufklärung durch die Banken und das Sicherheitsbedürfnis der Anleger haben in Folge der Krise deutlich zugenommen. Der vorliegende Beitrag beleuchtet die Frage, auf welche Parameter geachtet werden sollte, um marktfähige Zertifikate zu entwickeln, mit denen das Vertrauen von Privatanlegern zurück gewonnen werden kann. Entscheidende Kriterien hierfür sind die Anlegersicht, die Beratersicht und die Emittentensicht sowie die Konditionen an den Kapitalmärkten.

1

Deutscher Derivate Verband (2009).

26

2.

Bodo Gauer

Steuerung der Produktqualität unter Berücksichtigung der Bedürfnisse der involvierten Parteien

Für Emittenten strukturierter Anlageprodukte ist es unerlässlich, ein Verständnis für das komplexe Wechselspiel zwischen den Produktmerkmalen eines Finanzproduktes und den Anlegerbedürfnissen zu entwickeln. Ein gutes Produkt- und Anlegerverständnis der Emittenten trägt zur Entwicklung und Etablierung neuartiger Produktkonzepte bei. Zudem begrenzt es die Zahl an „Trial-and-Error-Emissionen“, die von Anlegern womöglich nicht akzeptiert werden und mit denen Emittenten ein entsprechend vermeidbares Reputationsrisiko eingehen.

2.1

Anleger: Lösungen für die Geldanlage

Im Fokus der Emittenten stehen die Anleger, die ihr Geld möglichst im Einklang mit ihrem Risikoprofil gewinnbringend investieren wollen. Der Anlagebedarf des Endkunden ist maßgebliches Entscheidungskriterium für die Entwicklung eines Anlageproduktes und muss stets im Zusammenspiel mit der aktuellen Kapitalmarktsituation betrachtet werden. Dabei sind die Bedürfnisse von Anlegern höchst individuell. Nicht nur, dass die Summe des Kapitals, das investiert werden soll, variiert. Auch der Anlagehorizont sowie die individuelle Risikoneigung unterscheiden sich stark. So gibt es Anleger, die in einzelne ausgewählte Aktien investieren und solche, die ihr Geld breit gestreut über verschiedene Assetklassen anlegen wollen, um so ihr Risiko zu minimieren. Einige möchten für ihre Altersvorsorge langfristig Vermögen aufbauen, andere wiederum auf begrenzte Sicht einen bestimmten Geldbetrag „parken“ oder sich kurzfristig eröffnende Renditechancen nutzen. Auch machen Investoren ihre Entscheidung für oder gegen ein Zertifikat zunehmend von der Bonität des Emittenten abhängig, da Zertifikate rechtlich betrachtet Inhaberschuldverschreibungen sind: Der Anleger leiht dem jeweiligen Emittenten sein Geld, sodass nicht nur etwaige Zins- oder Bonuszahlungen, sondern auch die Rückzahlung des Zertifikats von der Zahlungsfähigkeit des Emittenten abhängen. Emittenten sollten bei der Entwicklung ihrer Produkte auch berücksichtigen, dass zahlreiche Anleger nur Produkte kaufen, die sie kennen. Dies sind in der Regel Produkte, die nicht ausschließlich in bestimmten Spezialmedien, sondern in Tageszeitungen, Fernsehsendungen oder im Internet beworben werden und über die sich Anleger selbstständig informieren können. Ist zudem eine relativ gute Nachvollziehbarkeit der Performance des Zertifikates sowie die Verständlichkeit des Auszahlungsprofils sichergestellt, steigen die Absatzchancen. Dazu trägt

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

27

nicht zuletzt der dem Derivat zugrunde liegende Basiswert bei. So ist die Entwicklung eines Zertifikates für den Kunden dann relativ leicht zu erfassen, wenn das Underlying in seiner Tageszeitung gelistet ist, was etwa beim Dow Jones Euro Stoxx oder bei den Einzelwerten großer Aktien der Fall ist. Zertifikate werden börsentäglich gehandelt, dies unterstreicht ihre Transparenz. Durch laufende Kursstellungen wissen die Anleger immer genau, welchen Wert ihre Zertifikateanlage gerade hat. Angaben hierzu finden sich auf der Internetseite der Börse Frankfurt sowie der Emittenten (zum Beispiel www.credit-suisse.com/zertifikate).

2.1.1

Produkte für jede Marktlage

Neben den Bedürfnissen seitens der Anleger ist die Anforderung, die ein Produkt in Abhängigkeit von der Marktentwicklung erfüllen muss, eines der zentralen Kriterien im Produktentwicklungsprozess. Bei Betrachtung der Zins- und Aktienmarktentwicklung wird klar, dass sich deren Verläufe in Abhängigkeit von den Konjunkturphasen zeitlich versetzt wiederholen. Wie Abbildung 1 – die idealtypische Konjunkturverläufe darstellt – verdeutlicht, entwickeln sich die Zinsen im Vergleich zur Entwicklung an den Aktienmärkten meist nachlaufend, das heißt zeitlich verschoben. Dabei neigen viele Anleger zu prozyklischem Verhalten, wie Abbildung 1 ebenfalls aufzeigt: Dieses entspringt in der Aufschwungphase dem Glauben an ewig anhaltende Kursanstiege und resultiert im wirtschaftlichen Abschwung häufig aus der Unsicherheit über den tatsächlichen Zeitpunkt der Tiefstände (siehe Abbildung 1). Emittenten von Zertifikaten haben die Möglichkeit, Anlegern für jede Situation geeignete Produkttypen bereitzustellen. So sind in der ersten Phase, in der die Aktienmärkte von einer anziehenden Konjunktur profitieren, Zertifikate sinnvoll, die von dieser Entwicklung profitieren: etwa Markt-Duplizierungs-Strategien. Eine rückläufige Wirtschaftsaktivität wie in Phase 2 führt zu sinkenden Aktienkursen und Zinsrückgängen. Jetzt bestünde mit Produkten, die die Aktienmarktentwicklung nachvollziehen, eine zunehmende Gefahr von Kursverlusten. Hier bieten sich beispielsweise ReverseZertifikate an, die von sinkenden Kursen profitieren oder zumindest Produkte mit Kapitalschutz, die Anleger am Ende der Laufzeit vor Verlusten schützen. Im Übergang des Wirtschaftsabschwungs zu einem unsicheren Wendepunkt ist die Volatilität an den Märkten häufig hoch. Zertifikate mit 100-prozentiger Kapitalgarantie sind nur noch für diejenigen interessant, die noch nicht an das Ende des Wirtschaftsabschwungs glauben. Emittenten sollten stattdessen bei der Produktion von Zertifikaten solche mit Ertrags-Optimierungsstrategien in den Fokus rücken. In der dritten Phase, also am Wendepunkt der Konjunktur, begleiten Seitwärtsbewegungen an der Börse die Zinstiefstände. Die Renditen sowohl bei Aktien als auch bei Renten sind entsprechend niedrig. Hier bieten sich Produkte an, die von einer hohen Volatilität profitieren oder auch Alternative Investments, da sich diese erfahrungsgemäß unabhängig von den Aktienmärkten entwickeln.

28

Bodo Gauer

Phase 1

Phase 2

Wirtschaftsboom

Phase 3

Wirtschaftsabschwung

Wendepunkt

Phase 4

Wirtschaftsaufschwung

Aktienmarkt Zinsen Anlegerpsychologie

Wirtschaftsboom Zinsen sind hoch/steigen noch Aktien-Börse boomt

Wirtschaftsabschwung Zinsen sinken Aktien mit Kursverlusten

Beginn Wirtschaftsabschwung Zinssenkungsphase steht bevor Kurse am Wendepunkt

Konjunkturtal Unterer Wendepunkt Zinszyklus Aktien tendieren seitwärts hohe Volatilität Unsicherer Wendepunkt Wirtschaftsaufschwung Zinstiefstände Zinswende Aktien beginnen Kursanstieg Kurse tendieren abwärts/seitwärts

Quelle: eigene Darstellung

Abbildung 1:

Idealtypische Konjunkturverläufe

Die darauf folgende Phase ist gekennzeichnet von zunächst langsam ansteigenden Kursen sowie durch ein seitwärts tendierendes bis leicht ansteigendes Zinsniveau. Anleger sollten sich auf Zertifikate konzentrieren, die den Markt oder eine Outperformance-Strategie abbilden. Mit dem nachfolgenden Wirtschaftsaufschwung gehen anhaltende Kurssteigerungen einher. Geeignet sind Zertifikate auf frühzyklische Branchen sowie Markt-Duplizierungsund Gewinnhebelstrategien. Diese empfehlen sich auch in der nachfolgenden Zwischenphase – dem Übergang vom Aufschwung zum Wirtschaftsboom – in dem stark steigende Aktienkurse von einem zunehmend ansteigenden Zinsniveau begleitet werden. Fakt ist jedoch, dass die meisten Anleger weder mit den Chancen, noch mit den Risiken, die sich aus den Kursschwankungen von Aktien ergeben, richtig im Sinne von „rational“ umgehen können. Entscheidend ist daher auch, die Produkte hinsichtlich ihrer Ausgestaltung den unterschiedlichen Anlegermentalitäten anzupassen. So sind sich zwar die meisten Anleger der Möglichkeit bewusst, dass sie mit Aktien, Fonds und Zertifikaten nicht nur Gewinne, sondern auch Verluste einfahren können. Dies bedeutet jedoch nicht, dass sie sich bei der Geldanlage der Situation und dem Umfeld angepasst verhalten. So gibt es Anleger, die bei diesem Thema eher „aus dem Bauch heraus“ handeln und solche, die Anlageentscheidungen analytisch treffen. Auch der Umgang mit Fehlentscheidungen und Erfolgen – sei es im Alltag oder bei der Geldanlage – ist höchst individuell. Dementsprechend gibt es unterschiedliche Anlegertypen: etwa den vorsichtigen, den chancenorientierten oder den risikobereiten Anleger. Für die Produktentwicklung haben diese Überlegungen Konsequenzen: Produkte müssen stets vor-

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

29

ausschauend entwickelt werden und den unterschiedlichen Anlagestilen Rechnung tragen – beispielsweise in Hinblick auf die Tiefe der Barrieren oder die Anzahl der Betrachtungszeitpunkte während der Laufzeit eines Zertifikates.

2.1.2

Exkurs: Vorsicht Falle – die Anlegerpsychologie

Auch wenn Emittenten für jeden Anlegertypus und jede Marktlage passende Produkte anbieten, ist dies noch lange keine Garantie für erfolgreiche Investments. Denn das Geschehen an den Finanzmärkten ist nicht nur von Vernunft geprägt. So kommt es an der Börse immer wieder zu spekulativen Exzessen. Verantwortlich dafür ist ein einziger Faktor: der Mensch, also der Anleger selbst. Experten haben herausgefunden, dass die meisten Investoren weit davon entfernt sind, ihre Anlageentscheidungen rational zu treffen, auch wenn grundsätzlich gilt, dass der systematisch agierende Anleger auf lange Sicht am erfolgreichsten ist. Dazu gehört eine umfassende und nachhaltige Vermögensplanung unter Berücksichtigung der eigenen Risikoneigung. Doch die meisten Investoren lassen sich in hohem Maße von ihren Gefühlen leiten, was dazu führt, dass es zu Widersprüchen, Ungereimtheiten und Kapriolen kommt, die die Börse bisweilen unlogisch und rätselhaft erscheinen lassen – besonders dann, wenn viele Anleger gleichzeitig und in ähnlicher Weise irrational handeln. Die Psychologie führt den Anleger also häufig mit seiner subjektiven Fehleinschätzung des aktuellen Risikos der Kapitalmärkte „hinters Licht“. Laut einer aktuellen Studie des Münchner Instituts für Zertifikate-Analyse (IZA)2 denkt die breite Masse bei einem Investment stets an steigende Kurse. Daher kommt die Tatsache, dass 2008 mehr Volumen in Short-Derivaten als in Long-Produkten umgesetzt wurde, schon einer kleinen Kulturrevolution gleich. So bewegte sich 2004 bis 2007 der Umsatzanteil der ShortPapiere unabhängig vom Dax. 2008 aber ließ sich beobachten, dass der Anteil der ShortProdukte stieg, sobald der Markt fiel – so das Ergebnis der Studie.

2.2

Produktvielfalt versus Effizienz – die Bedürfnisse seitens des Vertriebs

Wie stark der Vertrieb von Zertifikaten durch die Bankberater getrieben ist, zeigt eine ICMEStudie, laut der die Berater einen Anteil von circa 95 Prozent des gesamten Umsatzes ausmachen.3 Dies ist vor allem auf die – im Vergleich zu anderen Finanzprodukten – besseren Vertriebsmöglichkeiten von Zertifikaten zurückzuführen. So liefern Zertifikate Anlegern Renditechancen auch in volatilen, sich seitlich bewegenden oder sogar fallenden Märkten. Gleich2 3

IZA Institut für ZertifikateAnalyse (München, April 2009). I.C.M.E.-Studie zum Zertifikatemarkt in Deutschland (Oktober 2004).

30

Bodo Gauer

zeitig treffen Zertifikate den Nerv der Berater, da diese mithilfe von Zertifikaten bedarfsorientiert auf die persönliche Risikostruktur ihrer Kunden eingehen können. Selbst ohne Beratung wird der Absatz von Zertifikaten laut ICME Management Consultants in den kommenden Jahren zulegen. Gründe hierfür sehen die Experten in einem höheren Informationsgrad und der steigenden Vertrautheit der Kunden mit den Produkten. Bei der Steuerung der Produktqualität ist daher auch die Berücksichtigung der Bedürfnisse seitens der Bankberater von Bedeutung. Aktuell ist der Informationsstand über strukturierte Finanzprodukte in der Bevölkerung (noch) relativ gering. Dies gilt zumindest für die Gruppe der sogenannten Fremdentscheider unter den Retailkunden, die – anders als Selbstentscheider – im Rahmen eines Beratungsgespräches ein strukturiertes Produkt erwerben. Gleichzeitig ist der Markt von einer großen Produktvielfalt geprägt. Mit den knapp 150.000 gelisteten Anlagezertifikaten4 in Deutschland lässt sich praktisch für jede Markteinschätzung und jeden Anlagebedarf ein entsprechendes Anlageinstrument finden. Die Basiswerte, auf die gesetzt werden kann, sind zahlreich: Aktien oder Aktienindizes, Rohstoffe oder Rohstoffindizes, Sektorenindizes oder Währungen. Die Arbeit von Bankberatern ist folglich durch hohen Zeitdruck bestimmt, der sich aus der Komplexität und der Vielfalt der Produkttypen ergibt. Ihr Anspruch ist es, jedem Anleger die passende Geldanlage zu bieten. Gleichzeitig müssen sie auch darauf achten, dass der Zeitaufwand für ihre Beratungsleistung in einem angemessenen Verhältnis zur Marge steht, die sie durch den Produktverkauf erzielen. Ganz entscheidend aus ihrer Sicht ist deshalb die Erklärbarkeit eines Produktes. Je einfacher ein Zertifikat aufgebaut ist, desto verständlicher ist es für den Kunden und desto weniger Beratungszeit ist vom Berater zu investieren. Es ist nicht verwunderlich, dass Berater es bevorzugen, wenn sich ein und dasselbe Produkt in zahlreichen Depots ihrer Kunden wiederfindet. Darüber hinaus spielt für Berater die Emittentenbonität eine wichtige Rolle. Handelt es sich um einen Emittenten guter Bonität, gibt ihm dies Sicherheit und die Gewissheit, kein Reputationsrisiko eingehen zu müssen. Die Qualität und der Erfolg eines Produktes beim Kunden entscheiden schließlich auch über das zukünftige Absatzpotenzial. Hat der Kunde durch den Kauf eines Zertifikates ein Erfolgserlebnis, indem er eine attraktive Rendite in einer für ihn angemessenen Zeitspanne erzielt, so steigert dies die Wahrscheinlichkeit, dass er auch in Zukunft auf die bewährte und damit „gelernte“ Produktstruktur zurückgreifen wird. Dieser Zusammenhang gilt im Übrigen auch für die Gruppe der Selbstentscheider, die sich im Gegensatz zu Fremdentscheidern wesentlich genauer über die am Markt erhältlichen Produkte informieren und diese in der Regel über Direktbanken oder Online-Broker erwerben.

4

Deutscher Derivate Verband (Stand Juli 2009).

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

2.3

31

Emittenten: ständige Konkurrenz um Absatzvolumen

In Deutschland konkurrieren derzeit etwa 33 Emittenten um die Gunst der Anleger.5 Das Hauptziel jedes einzelnen Emittenten ist es, so viel Absatz wie möglich am Markt zu generieren; also Produkte zu entwickeln, die den Nerv der der Anleger treffen und den Beratern quasi „aus den Händen gerissen“ werden. Emittenten müssen dabei jedoch zweierlei abwägen: zum einen das Absatzpotenzial, das ihnen aus der Wiederauflage eines bewährten und entsprechend bei Anlegern „beliebten“ Produktes erwächst, zum anderen die Chance auf ein höheres Entgelt durch die Strukturierung neuer Zertifikate. Geht der Emittent den ersten Weg, profitiert er von dem relativ geringen bürokratischen Aufwand, der mit der Wiederauflage eines „gelernten“ Produktes einhergeht. Demgegenüber bedeutet der andere Weg, das heißt die Auflage innovativer, neuartiger Produkte, nicht nur einen entscheidenden Vorteil gegenüber Wettbewerbern. Für den Emittenten geht damit in der Regel zunächst auch ein höheres Entgelt einher, das er für die Strukturierung erhält, bis die Wettbewerber nachziehen und die Margen schmelzen.

3.

Von der Idee zum Produkt

Wie bereits deutlich wurde, müssen Emittenten bei der Entwicklung von Produkten zahlreiche Faktoren berücksichtigen. Umso wichtiger sind klar definierte Prozessabläufe bei der Produktentwicklung. Grafik zwei verdeutlicht die verschiedenen Schritte des Produktentwicklungsprozesses.6 Zu unterscheiden sind hierbei die Phase der Analyse des Marktumfeldes und Wettbewerbs, die darauf basierende Generierung einer Produktidee – sei sie die Auflage eines neuen, oder die Wiederauflage eines alten Produktes – die Phase der Strukturierung sowie die der Emission. In diesen Prozess sind verschiedene Abteilungen oder Teams eingebunden, angefangen vom Research, dem Marketing, über den Bereich Sales, Handel und den Rechtsbereich bis hin zur Abwicklungsabteilung (siehe Abbildung 2).

5 6

ZertifikateReport (Stand Juli 2009). Eigene Darstellung.

32

Bodo Gauer

Marktumfeld / Wettbewerb

Emittent • • • • • •

Marktresearch Privatkundenbetreuung Kunden- / Anlageberater Beobachteter Trend Wiederanlage endfälliger Produkte Steuerliche / Regulatorische Rahmenbedingungen

Produktidee

Optimierung

ProduktNeuentwicklung

Auflage bekanntes Produkt

Strukturierung

Emission

Privatkundenbank

Kunde

Abbildung 2:

3.1

Der Produktentwicklungsprozess strukturierter Produkte

Marketing

In der ersten Phase – der Analyse des Marktumfeldes und des Wettbewerbs – trägt die Marketingabteilung des Emittenten zahlreiche Informationen zusammen, auf denen basierend die Produktidee entsteht. Diese kommen beispielsweise aus den Researchabteilungen des Emittenten, von externen Beratern oder Dienstleistern – zum Beispiel verschiedenen Indexanbietern – oder von Kundenberatern, die in den Kundengesprächen einen Eindruck von den Be-

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

33

dürfnissen ihrer Kunden erhalten. Das aktuelle Marktumfeld sowie die Chancen und Risiken möglicher Basiswerte werden eingehend analysiert, ebenso fließen Informationen zum Zyklus der Konjunktur mit ein. Das aktuelle und das zu erwartende Zinsniveau sowie die Entwicklung auf den Rohstoff- und Aktienmärkten sind hierbei wichtige Informationen. Zudem werden die jeweiligen Bedürfnisse auf Berater- und Anlegerseite ermittelt, etwa die Risikoneigung der Anleger und die bereits angesprochene Anlegerpsychologie. Vorhersagen und Erwartungshaltungen der Analysten sind für die Formulierung der Produktanforderungen ebenfalls ein wichtiges Kriterium. Außerdem wird erforscht, inwiefern bereits auf dem Markt vorhandene Produktstrukturen optimiert und zur Umsetzung der eigenen Produktidee angepasst werden können oder ob eine Neuentwicklung sinnvoll erscheint. Die Produktentwickler suchen darüber hinaus nach Trends, die für Anleger interessant sein könnten. Oft stoßen sie dabei auf Aspekte, die sich in der aktuellen öffentlichen Diskussion wiederfinden. Es können aber auch althergebrachte Themen Anlass für die Auflage eines Zertifikats geben. Das Marketing ist auch für die Entwicklung der Verkaufsmaterialien, also für die Erstellung der Broschüren und Prospekte verantwortlich. Während der zweiten Phase wird auf Grundlage der Produktidee ein Produkt entwickelt, das den in der ersten Phase formulierten Anforderungen entspricht.

3.2

Handel

Bei der Bestimmung der Produktparameter und insbesondere des Produktpreises kommen emittentenspezifische Finanzmodelle zum Einsatz.7 Wird ein bekanntes Produkt aufgelegt, entfallen Teile der Aufgaben des Handels, da eine Modellneuentwicklung nicht notwendig ist. Der Handel ist darüber hinaus für das Hedging verantwortlich und sorgt für die Integration des Produktes in die Softwaresysteme des eigenen Hauses. Eine kontinuierliche Preisfeststellung und die Kommunikation mit der Börse sind ebenfalls Aufgabe dieser Abteilung. Handelsspezifische Fragen müssen geklärt werden, beispielsweise in Hinblick auf den Handelsort und -platz. Der Sekundärmarkt von strukturierten Anlageprodukten gliedert sich dabei auf in den börslichen Handel an den Börsen Stuttgart und Frankfurt sowie den außerbörslichen Handel (OTC-Handel) unter den Marktteilnehmern. Schätzungen zufolge entfallen etwa 50 bis 60 Prozent des Handels auf den außerbörslichen Direkthandel.8

7 8

Für empirische Untersuchungen zum Pricingverhalten von Emittenten siehe Wilkens et al. (2003), Erner et al. (2004), Entrop et al. (2007). Deutsches Derivate Institut (Stand April 2009).

34

Bodo Gauer

3.3

Strukturierung

In der sich anschließenden Phase wird das Zertifikat unter Berücksichtigung der Überlegungen der Sales-Abteilung strukturiert. Parameter und Konditionen, zu denen das Wertpapier angeboten werden kann, müssen ermittelt und eine Preisanfrage beim Handel gestellt werden. Mit sogenannten Backtests simuliert man verschiedene Szenarien und Marktsituationen, mit deren Hilfe diejenige Produktvariante bestimmt wird, die das attraktivste Rendite-RisikoProfil zu einer bestimmten Marktmeinung abbildet. Neben der Produktvariante und den Produktparametern wird während der Strukturierungsphase auch geklärt, wie das Auszahlungsprofil des Produktes mit anderen Finanzinstrumenten abgesichert werden kann.

3.4

Vertrieb

Sobald die Produktstory und der Preis des Zertifikates definiert sind, tritt das Sales-Team in Aktion: Es prüft die Verständlichkeit und das Absatzpotenzial des Produktes, schärft die Verkaufsargumente und ist in der Regel auch für die Erstellung des Werbeprospekts zuständig.9 Der Vertrieb hat zudem die Aufgabe, das Produkt in seiner Ausgestaltung zu hinterfragen und wichtige Anregungen zu geben, beispielsweise hinsichtlich seiner Verständlichkeit und Laufzeit. So wäre es sicherlich nicht sehr geschickt, das Ende der Laufzeit eines Zertifikates in die Ferienzeit zu legen, da dies die Chance auf Anschlussinvestitionen schmälert.

3.5

Controlling, Kreditabteilung und Rechnungslegung

Die Controllingabteilung eines Zertifikate-Emittenten hat die Aufgabe, ein zweites Produktbewertungsmodell zu entwickeln, um das von der Handelsabteilung entwickelte zu überprüfen. Sie ist auch für die Risikoberechnung (Value at Risk, Stresstest) und die Berechnung des Counterpart-Risikos zuständig und stimmt darüber hinaus den Emissionsprospekt mit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ab.10 Bei der Wiederauflage einer bereits existierenden Produktstruktur ist das Controlling nicht involviert. Die für die Rechnungslegung zuständige Abteilung – eine weitere im Produktentwicklungsprozess involvierte Backoffice-Einheit – verbucht schließlich nach der Emission die entsprechenden Geldflüsse.

9 10

Bei einigen Emittenten entfällt diese Aufgabe auf die Marketingabteilung. Bei einigen Emittenten übernimmt dies bisweilen die Rechtsabteilung.

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

3.6

35

Legal / Dokumentation

Vor der eigentlichen Emissionsphase muss der Emittent die rechtlichen Rahmenbedingungen klären. So sollten nur solche Produkte aufgelegt werden, bei denen Regressforderungen ausgeschlossen werden können. Wird ein bekanntes Produkt emittiert, erfolgt eine Ziehung aus dem bei der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) hinterlegten Basisprospekt. Anschließend veröffentlicht der Emittent diese Ziehung auf seiner Internetseite und informiert darüber die BaFin. Bei der Neuentwicklung eines Zertifikates gibt es zwei Möglichkeiten der Dokumentation: Entweder der Emittent lässt sich nur dieses eine, neu entwickelte Produkt von der BaFin genehmigen (Stand-alone-Produkt), kann dieses dann aber auch nur einmalig emittieren. Oder es wird – je nach Übereinstimmung der einzelnen Parameter – der bestehende Basisprospekt um die neuen Produktparameter erweitert bzw. ein neuer Basisprospekt erstellt, der alle mit dem Produkt verbundenen Risiken dokumentiert. Im Anschluss legt die Rechtsabteilung den Basisprospekt der BaFin vor, die dann zehn Werktage Zeit hat, diesen zu billigen. Wird das Produkt zur Zeichnung angeboten, werden die Produktdaten anschließend an der Börse veröffentlicht und das Produkt am Ende der Zeichnungsfrist den Anlegern zu einem vorher festgelegten Preis zugeteilt.

4.

Exkurs: CS Relax Express Garant Zertifikat

Wie Analysen ergaben, wuchs im Frühjahr 2008 auf Kundenseite der Wunsch nach einem der Marktsituation angepassten Express-Zertifikat, das einen hohen Schutz des eingesetzten Kapitals gewährt, zugleich aber auch wettbewerbsfähige Konditionen zum Beispiel gegenüber Spar- und Tagesgeldsätzen bietet. Zu jenem Zeitpunkt war die Marktsituation durch eine hohe Volatilität gekennzeichnet. So war beispielsweise der DAX, der zu Beginn des Jahres 2008 noch bei über 8.000 Zählern notiert hatte, innerhalb von nur drei Monaten auf zwischenzeitlich deutlich unter 6.500 Zähler gefallen – ein Verlust in Höhe von mehr als 20 Prozent. In Reaktion auf die Kurseinbrüche empfahlen Experten Anlegern Tages- und Festgeldkonten als krisensichere Anlageform: Große Privatbanken hoben ihre Zinssätze für Zwölf-Monats-Festgeld auf 4,3 bis 4,5 Prozent an, die Tagesgeldzinsen lagen bei durchschnittlich 3,27 Prozent p.a.

36

Bodo Gauer

Quelle: Bloomberg (Stand Juli 2009) Abbildung 3: Der DAX Performance Index Nach wie vor war die Stimmung in der Wirtschaft gut. So berichtete das Handelsblatt, die deutsche Wirtschaft stemme sich erfolgreich gegen die konjunkturellen Folgen der Finanzmarktkrise und „stecke den starken Euro und den Ölpreis bislang locker weg“.11 Auch das ifo Institut für Wirtschaftsforschung erkannte im März 2008 unter den Gewerbetreibenden in Deutschland Zuversicht in Hinblick auf die Geschäftsentwicklung in den kommenden sechs Monaten. Trotz des hohen Kurses des Euro schätzten die Unternehmen ihr künftiges Exportgeschäft optimistisch ein und gingen von einem weiteren Anstieg der Beschäftigtenzahl in den Folgemonaten aus.12 Vor diesem Hintergrund entwickelte Credit Suisse im Frühjahr 2008 ein Zertifikat, das maßgeschneidert die Bedürfnisse der Anleger erfüllte, der großen vorherrschenden Unsicherheit an den Aktienmärkten und möglichen weiteren Entwicklungen Rechnung trug und sich zugleich von den Produkten der Wettbewerber abhob: Emittiert wurde die CS Relax Express Garant Best-In Anleihe Deutsche Standardwerte. Dieses Zertifikat war so konzipiert, dass Anleger es als echte Alternative zum Festgeld mit einer Laufzeit von maximal fünf Jahren in Erwägung ziehen konnten, da es unter anderem durch seine 100-prozentige Kapitalgarantie zum Laufzeitende ähnlich viel Sicherheit bietet und zugleich die Chance auf einen hohen Bonus in Aussicht stellt.

11 12

Handelsblatt (27.03.2008, S. 2 ). CESIfo Working Paper (26.03.2008): ifo Geschäftsklima erneut etwas verbessert.

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

37

Der Anleihe zugrunde gelegt wurden sechs ausgewählte DAX-Werte: Allianz SE, BASF SE, Daimler AG, Deutsche Telekom AG, E.ON AG und Siemens AG. Jede dieser Aktien wurde zum Emissionszeitpunkt von der überwiegenden Mehrheit der Bloomberg-Analysten zum Kauf empfohlen. Weitere Gründe für die Auswahl der Titel waren die Bekanntheit der zugrunde liegenden Unternehmen, die große Marktkapitalisierung (deutsche Standardwerte) und die Tatsache, dass keinerlei Banken unter den Aktien waren. Für die Produktenwicklung bestand die Herausforderung nicht nur darin, Anlegern eine hohe Chance auf einen hohen Bonus zu bieten und zugleich die Gefahr des Barrierebruchs und damit des Ausfalls einer Bonuszahlung zu minimieren. Es musste außerdem gelingen, überzeugende Verkaufsargumente für das Produkt zu finden, mit denen Berater selbst sicherheitsliebende Anleger überzeugen konnten, ihr Geld trotz eines hoch volatilen Marktumfeldes in ein aktienbasiertes Produkt zu investieren. Diese Herausforderung hat Credit Suisse erfolgreich bewältigt, wie die Absatzzahlen des Produktes belegen. Dem insbesondere in volatilen Märkten aufkommenden Wunsch von Anlegern nach dem optimalen Einstiegskurs wurde durch die Best-In-Funktion des Zertifikates entsprochen. Diese sichert Anlegern den bestmöglichen Einstiegskurs. Hierzu wurde in einem fest definierten Zeitraum von vier Wochen die Entwicklung der dem Zertifikat zugrunde liegenden Aktien beobachtet und der jeweils tiefste Schlusskurs als Startwert für die betreffende Aktie festgelegt. Dadurch profitieren Anleger während der fünfjährigen Laufzeit von einem überdurchschnittlichen Risikopuffer, da der für die Bonuszahlungen relevanten 57-Prozent-Barriere die optimierten Einstiegskurse zugrunde liegen. Anleger erhalten somit selbst dann Bonuszahlungen, wenn alle sechs Aktien zwischenzeitlich jeweils um bis zu 43 Prozent im Kurs sinken. Erst wenn mindestens eine der Aktien die 57-Prozent-Barriere seit dem letzten Beobachtungstag unterschreitet, entfällt die Bonuszahlung. Der Ausfall der Bonuszahlung durch einen Barrierebruch wird aber minimiert, indem fünf separate Beobachtungsperioden herangezogen werden. Auf diese Weise ist ein Barrierebruch in einer der vorherigen Perioden für die folgenden Perioden irrelevant, sodass für Anleger jedes Jahr eine neue Chance auf eine attraktive Bonuszahlung besteht. Diese belief sich im ersten Jahr auf zehn Prozent. In den Folgejahren bis 2013 beläuft sie sich auf 7,5 Prozent des Nominalbetrages. Interessant ist dieses Produkt auch aus Sicht von Beratern, die Interesse an kurzen Laufzeiten und damit verbundenem möglichen Anschlussgeschäft haben: Die CS Relax Express Garant Best-In Anleihe Deutsche Standardwerte sieht die Möglichkeit zur vorzeitigen Rückzahlung an den Beobachtungstagen in den Jahren 2010, 2011 und 2012 vor: Notieren dann alle Aktien auf oder über 80 Prozent ihres Startwerts, wird der Nominalbetrag des Zertifikats zurückgezahlt – zuzüglich einer gegebenenfalls anfallenden Bonuszahlung. Dabei ist für eine vorzeitige Rückzahlung – anders als bei den Bonuszahlungen – nur der Schlusskurs der Aktien am jeweiligen Beobachtungstag relevant (siehe Abbildung 4).

38

Bodo Gauer

Quelle: Credit Suisse (2008) Abbildung 4: CS Relax Express Garant Best-In Anleihe Deutsche Standardwerte

5.

Fazit und Ausblick

Begünstigt durch die in der Vergangenheit turbulenten Monate auf dem Aktienmarkt liegt das Hauptaugenmerk momentan wieder auf einfachen Produkten, also Index-, Bonus-, Express-, Discount- und Garantie-Zertifikaten sowie Zinsstrukturen. Die Credit Suisse ist sich bewusst, dass sie das Vertrauen in strukturierte Produkte vor allem dadurch wieder herstellen kann, dass sie bei der Produktion von Zertifikaten die Bedürfnisse von Anlegern und Beratern umfassend berücksichtigt und zudem die Chancen und Risiken der Wertpapiere transparent und fair kommuniziert. Diesen Trend belegt eine Umfrage des „Trendbarometer Zertifikate“13, in der 90 Prozent aller befragten Berater schätzen, dass der Zertifikatemarkt in den nächsten fünf Jahren um bis zu 15 Prozent wachsen wird. Entscheidende Faktoren, die in Folge der Finanzkrise an Bedeutung gewonnen haben und die dieses Wachstum begünstigen, sind demnach eine Vereinfachung der Produkte, eine generell verbesserte Markttransparenz und die Bonität der Marktteilnehmer. Innovative Produktkonstruktionen sind von untergeordneter 13

Trendbarometer Zertifikate 2009 (jährliche Untersuchung des Research Centers for Financial Services der Steinbeis-Hochschule Berlin zur Erhebung von Trends und Entwicklungen des deutschen Zertifikatemarktes durch anonyme Befragung von rund 200 Vermögensverwaltern und Bankberatern).

Transparente Produktkonzepte für nachhaltiges Anlegervertrauen

39

Bedeutung für den Erfolg der Produktgattung. Für Zertifikateanleger bedeutender geworden sind vom Emittenten bereit- gestellte, kurze und verständliche Informationen über die Produkte. Hierbei kommt es nicht auf den Umfang, sondern vor allem auf die Qualität an. Das momentan nach wie vor beschädigte Image der Zertifikatebranche wird sich verbessern, wenn Emittenten im Wissen um die (Ir-)Rationalität der Anleger und deren Beeinflussung durch die jeweils aktuelle Wirtschaftslage – so weit möglich – bei der Ausgestaltung ihrer Produkte vorausschauend agieren und Produkte mit dem bestmöglichen Chance-Risiko-Profil anbieten. Die Entwicklung strukturierter Produkte bewegt sich im Interessenfeld von Anlegern, Beratern und Emittenten. Wenn aus Sicht aller Beteiligten gute Produkte auf dem Markt sind, wird der Markt für strukturierte Produkte wieder an frühere Boomphasen anknüpfen können.

Literaturverzeichnis BRECHMANN, ARND; JÜRGEN RÖDER, STEFAN SCHNEIDER, DIRK WINKLER (2008): Erfolgsweg Zertifikate – Strukturierte Produkte in der Beratungspraxis, Gabler-Verlag, Wiesbaden 2008. CENTER FOR FINANCIAL SERVICES DER STEINBEIS-HOCHSCHULE (2009): Trendbarometer Zertifikate, Berlin 2009. CESIFO WORKING PAPER (2008): ifo Geschäftsklima erneut etwas verbessert, 2008. DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (2009): Monatsbericht zur Entwicklung des Zertifikatemarktes in Deutschland, 2009. DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (2009): Monatsbericht zum Listing Derivativer Anlageprodukte zum 01.07.2009. DEUTSCHES DERIVATE INSTITUT (2007): Statistik über die Börsenumsätze verbriefter Derivate, 2007. DZB ZERTIFIKATE-PLENUM (2009): Stimmungsindex auf dem Zertifikatemarkt, Ausgabe 7, 2009. I.C.M.E.-STUDIE ZUM ZERTIFIKATEMARKT IN DEUTSCHLAND (OKTOBER 2004): Zertifikate – eine Anlageform mit Potenzial, München 2004. IZA INSTITUT FÜR ZERTIFIKATEANALYSE (2009): Studie zur Verbreitung und Nutzung von verbrieften Short-Derivaten; München 2009. LEHARI, ELGA (2008): Deutsche Konjunktur trotzt der Krise, in: Handelsblatt vom 27.03.2008. WILKENS, S., C. ERNER, K. RÖDER (2003): The pricing of Structured Products in Germany, in: Journal of Derivatives, Vol. 11, Nr. 1, 2003, S. 55–69. ZERTIFIKATEREPORT (2009): Emittentenübersicht, 2009.

Transparenz sichert Vertrauen

41

Transparenz sichert Vertrauen Thomas Mildner / Gernot Fuchs

1.

Transparenz ist wichtig

1.1

Transparenznotwendigkeit – Hintergründe

Die Turbulenzen am Zertifikatemarkt haben sich im zweiten Halbjahr 2009 wieder gelegt. Analog der seit März 2009 ansteigenden Börsenkursen ist auch das investierte Anlagevolumen von Zertifikaten stetig gewachsen. Das Gesamtvolumen gemessen am Open Interest ist nach Schätzung des Deutschen Derivate Verbands (DDV)1 Ende Juli auf 94,7 Milliarden Euro gestiegen. Dies lässt die Branche zuversichtlich in die Zukunft blicken, nachdem sie einen massiven Einbruch von in der Spitze geschätzten 142 Milliarden Euro im Oktober 2007 auf 78,2 Milliarden Euro im Februar 2009 hinnehmen musste.2 Ursache hierfür war insbesondere die Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 und der Ausfall der von ihr emittierten Zertifikate. Dies traf die noch junge Branche völlig unvorbereitet. Rund 20.000 bis 50.000 Bundesbürger gehören zu den betroffenen Anlegern.3 Die Lehman-Papiere, die über mehrere Banken auch in Deutschland verkauft worden waren, lockten mit attraktiven Renditen und dem Hinweis auf die garantierte Rückzahlung des Kapitals am Laufzeitende. Dass es sich bei diesen Papieren um Inhaberschuldverschreibungen handelt, bei denen die Kapitalgarantie nur greift, wenn die emittierende Bank am Ende der Laufzeit noch solvent ist, wurde von vielen Anlegern nicht genügend berücksichtigt bzw. war ihnen nicht bewusst. Banken und deren Berater wiederum unterschätzten das Risiko der Insolvenz eines Emittenten angesichts der hohen Stabilität des deutschen Bankensektors nach dem Zweiten Weltkrieg.

1 2 3

Deutscher Derivate Verband (07/2009, S. 1). Deutscher Derivate Verband (10/2007, S. 16). und Derivate Verband (02/2009, S. 1). N.N. (12.05.2009): Rückschlag für Lehman-Anleger, www.handelsblatt.com

42

Thomas Mildner / Gernot Fuchs

Derivative Produkte insgesamt rückten vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise in den Mittelpunkt einer überwiegend emotionalen, mit wenig Sachkompetenz geführten Diskussion. Dabei wurde inhaltlich nicht zwischen Kreditderivaten, die von manchen als Auslöser der Finanzkrise angesehen werden4, Kursdifferenzkontrakten (CFDs), die vor allem spekulative Anleger zur Zielgruppe haben und Zertifikaten unterschieden. Von Seiten der Emittenten wurden in der Folge erhebliche Anstrengungen unternommen, trotz bereits bestehender rechtlicher Rahmenbedingungen und den bereits etablierten Selbstregulierungsmaßnahmen der Branche die Transparenz am Zertifikatemarkt weiter zu erhöhen. So haben sich die Emittenten selbst kritische Fragen gestellt, welche Informationen und in welcher Form diese bereitzustellen sind und über welche Aspekte sich ein Anleger im Vorfeld einer Geldanlage informieren sollte. Aber bedarf es, wie zuletzt immer wieder gefordert, tatsächlich einer weiteren staatlichen Regulierung des Zertifikatemarktes oder reicht der bestehende regulative Rahmen aus? Wie sind die Maßnahmen des Branchenverbandes DDV5 und anderer Institutionen einzuordnen? Oder geht es derzeit vielmehr um die Schaffung einheitlicher Bedingungen für alle Anlageprodukte in Deutschland und europaweit? Der vorliegende Beitrag thematisiert Ansatzmöglichkeiten für mehr Transparenz am Zertifikatemarkt wie zum Beispiel die durch den DDV verabschiedete einheitliche Produktklassifizierung. Er hinterfragt die Selbstregulierung des Marktes durch die in Deutschland aktiven Emittenten und erörtert die von der Politik bereits initiierten oder derzeit noch diskutierten Maßnahmen für mehr Anlegerschutz.

1.2

Von defensiv bis offensiv: Zertifikate für jeden Anlegertypus

Trotz aller Kritik sind Zertifikate bei deutschen Anlegern nach wie vor sehr beliebt. Sie laufen sogar der Direktanlage in Aktien den Rang ab. So hat eine Studie der SteinbeisHochschule Berlin im Auftrag der DZ BANK ergeben, dass Anleger mittlerweile einen größeren Geldbetrag in Zertifikate als direkt in Aktien investieren. Im Durchschnitt fließen je Geschäftsabschluss über 14.500 Euro in Zertifikate gegenüber rund 8.400 Euro, die direkt in Aktien investiert werden.6 Bei den Genossenschaftsbanken ist der durchschnittlich in Zertifikate angelegte Betrag mit rund 15.000 Euro je Geschäftsabschluss sogar noch etwas höher.

4 5 6

Andrea Cünnen (27.07.2009). Der Deutschen Derivate Verband ist 2008 aus den Interessengemeinschaften Derivate Forum und Deutsches Derivate Institut e.V. hervorgegangen. Trendbarometer Zertifikate 2009 – Studie zum deutschen Zertifikatemarkt (05/2009). Hierbei handelt es sich um eine repräsentative Befragung der Steinbeis Hochschule Berlin im Auftrag der DZ BANK unter rund 200 Vermögensverwaltern und Bankberatern.

Transparenz sichert Vertrauen

I.3.

43

Welchen Betrag legen Ihre Kunden durchschnittlich je Geschäftsabschluss in den einzelnen Kapitalanlageprodukten an? (Schätzungen) Gesamt 2009 In €

3. Quartil Durchschnitt 1. Quartil

25.000 23.340

18.000 15.000

15.000 13.494

10.000

14.528

10.000

8.393

8.000

5.000

Aktien (direkt)

Anleihen (direkt)

Investmentfonds (aktiv)

Zertifikate (gesamt)

Alle Werte um Ausreißer bereinigt

Quelle: Trendbarometer Zertifikate 2009 – Studie zum deutschen Zertifikatemarkt (05/2009) Abbildung 1: Allokation von Anlagegeldern Der Zuspruch ist angesichts der Stärken von Zertifikaten gegenüber Aktien verständlich. Der größte Vorteil von Zertifikaten besteht in ihrer Flexibilität: So bieten sie attraktive Renditechancen sowohl in steigenden Märkten als auch in Phasen, in denen die Börse seitwärts tendiert oder fällt. Damit unterscheiden sie sich von Aktien, die – einmal abgesehen von Dividendenzahlungen – nur in steigenden Märkten Renditen erwirtschaften. Sich gegen einen Kursverfall abzusichern, ist bei Aktien zudem relativ aufwendig und nur durch tägliches Beobachten der Kursentwicklung, dem Setzen von Stop-Loss-Orders oder dem Einsatz von kostenpflichtigen Derivaten möglich. Bei Zertifikaten können Anleger hingegen Produkte wählen, die von vornherein ihrer persönlichen Risikoneigung entsprechen. So gibt es neben Zertifikaten ohne Absicherung auch solche, die mit einem teilweise oder sogar vollständigen Kapitalschutz ausgestattet sind. Bei den besonders für sicherheitsorientierte Anleger geeigneten Kapitalschutz-Zertifikaten fließt der Nominalbetrag am Laufzeitende in voller Höhe zurück, und zwar unabhängig davon, wie sich der Kurs des Basiswertes währenddessen verhält. In vielen Fällen zahlt der Emittent sogar eine garantierte Mindestverzinsung. Teilschutz-Zertifikate können im Vergleich dazu höhere Renditechancen bieten, die sich aus dem Verzicht auf den vollen Schutz des Kapitals ergeben. Gleichzeitig verfügen sie meist über ein besseres Chance-Risiko-Profil als ein Direktinvestment in den Basiswert (z.B. Aktienindex). Die Vielfalt des Zertifikatemarktes eröffnet somit jedem Anleger die Möglichkeit, entsprechend seiner individuellen Risikoneigung und Markterwartung auf einfache Art und Weise von den Chancen der Kapitalmärkte zu profitieren, ohne auf Sicherheit verzichten zu müssen.

44

1.3

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Exkurs: Vertriebswege für Zertifikate

Zur Abgrenzung der Thematik und zur Schärfung der Argumentation lohnt es sich zunächst, die drei Vertriebskanäle für Zertifikate zu beleuchten: den Direktvertrieb, den Vertrieb über Vermögensverwalter und Asset Manager sowie den über die Berater in Banken vor Ort.7 Über diese Kanäle werden jeweils unterschiedliche Anlegerzielgruppen adressiert, deren Informationsbedürfnisse von Seiten der Emittenten passgenau zu bedienen sind. Im Fokus des Direktvertriebs stehen vor allem die Selbstentscheider mit entsprechender Anlageerfahrung, die sich umfänglich informieren, ihre Anlageentscheidung eigenständig treffen und die Zertifikate grundsätzlich direkt über die Börse beziehen. Es waren vor allem sie, die auch im Herbst 2008 bzw. Frühjahr 2009 dem Markt nicht den Rücken gekehrt haben. Hiervon zeugen die durchschnittlich relativ hohen Börsenumsätze von deutlich mehr als vier Milliarden Euro in diesem Betrachtungszeitraum.8 Die relative Bedeutung dieser Anlegergruppe ist folglich zuletzt wieder gewachsen. Auch Vermögensverwalter und Asset Manager nutzen Zertifikate, um die Portfolios ihrer Kunden auf die jeweilige Risikoneigung und die avisierten Renditeziele auszurichten. In Zeiten, in denen die Märkte wie zuletzt durch eine hohe Volatilität und niedrige Zinssätze gekennzeichnet sind, nutzen sie asymmetrische Strategien, indem sie auf Deep-Discountoder auch Reverse-Zertifikate9 setzen und damit einerseits den Marktrisiken Rechnung tragen und andererseits die gegebenen Renditechancen wahren.10 Im Zentrum der Diskussion der vergangenen Monate und den Regulierungsbestrebungen der Politik sind aber vor allem diejenigen Privatanleger, die ihre Produkte über Kundenberater in den Banken beziehen. Ihnen gilt die größte Aufmerksamkeit, wenn es um Maßnahmen zur Selbstregulierung des Marktes von Seiten der Emittenten geht oder aber um Regulierungsbestrebungen seitens der Politik. Im genossenschaftlichen FinanzVerbund macht diese Zielgruppe gemessen am Gesamtabsatzvolumen für strukturierte Produkte den größten Anteil aus.

7

Vgl. zu nachfolgenden Ausführungen: N.N. (27.04.2009). Deutscher Derivate Verband (2009, Börsenumsätze von derivativen Wertpapieren/Mai 2009) 9 Reverse-Zertifikate sind Zertifikate, bei denen der Anleger von fallenden Kursen des Basiswerts profitieren kann. 10 In Zeiten niedriger Zinsen kann beispielsweise die Anlage von Geldern in sehr defensive Deep-DiscountZertifikate, deren Cap (Obergrenze des Auszahlungsstroms des Zertifikates zum Laufzeitende) tief unter dem Basiswertniveau liegt, als Zinsersatz dienen. 8

Transparenz sichert Vertrauen

2.

Regulatorischer Rahmen des Zertifikatemarktes

2.1

Überblick über bestehende Rechtsnormen

45

Bis dato befand sich der Markt für strukturierte Anlageprodukte in einer guten Balance zwischen Regulierung und Innovationskraft. Appelle für eine stärkere staatliche Regulierung zugunsten des Anlegerschutzes gab es auch schon vor der Finanzmarktkrise. Im Gegensatz zu heute verwies die Bundesregierung im September 2006 (Drucksache 16/2740 des Deutschen Bundestages) auf den bereits bestehenden regulatorischen Rahmen. Bereits heute unterliegt der Markt für strukturierte Anlageprodukte einer Vielzahl rechtlicher Bestimmungen. So sind bei der Emission von Zertifikaten maßgeblich die Vorgaben der europäischen Prospektrichtlinie relevant. Das in Deutschland in 2005 eingeführte Wertpapierprospektgesetz sowie die EU-Prospektverordnung regeln klar die Anforderung an die Erstellung, Genehmigung und grenzüberschreitende Zulassung von Verkaufsprospekten in der EU bei der Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt oder im Wege des öffentlichen Angebotes. Demgemäß ist zum Beispiel im Prospekt die wirtschaftliche Lage eines Emittenten in einer leicht verständlichen Form zu schildern. Geregelt ist auch, dass sämtliche Prospekte vor Emission der Produkte zunächst durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) gebilligt werden müssen. Weiter konkretisiert wurden die bereits bestehenden staatlichen Regulierungen mit der Richtlinie „Markets in Financial Instruments Directive“ (MiFID), die am 1. November 2007 in Kraft getreten ist. Ihr Ziel besteht in einer Harmonisierung der europäischen Wertpapiermärkte und nicht zuletzt einer Verbesserung des Anlegerschutzes. Anbieter von Zertifikaten sind seither europaweit einheitlichen Regelungen unterworfen, was den grenzüberschreitenden Wettbewerb fördert. So wurde mit der Richtlinie auch eine „Best Execution“-Verpflichtung eingeführt. Entsprechend dieser Verpflichtung ist die Ausführung von Kundenaufträgen zu bestmöglichen Bedingungen sicherzustellen. Die MiFID regelt darüber hinaus, dass das Aufgeld (Agio) und gegebenenfalls weitere Transaktionskosten wie zum Beispiel Managementgebühren und die Vertriebsvergütung (Inducement) gegenüber dem Anleger auszuweisen sind. Werden Zertifikate an der Börse gehandelt, was zu einer hohen Transparenz im Sinne der Vergleichbarkeit aufgrund von Börsenpreisen führt, können, je nach Zulassung und Marktsegment, zusätzlich Normen des Börsengesetzes, der Börsenzulassungsverordnung und der jeweils maßgeblichen Börsenordnung sowie Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes in Bezug auf Zulassungs- bzw. Zulassungsfolgepflichten sowie zum Handel an sich zum Tragen kommen: So sind beim Handel von Zertifikaten an den beiden maßgeblichen Handelsplätzen der Börse Stuttgart (Euwax) und der Börse Frankfurt (Scoach) eine kontinuierliche Stellung von An- und Verkaufskursen vorgesehen.

46

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Flankiert werden die gesetzlichen Regulierungen durch eine Selbstregulierung der führenden Emittenten in Deutschland, die sich im Branchenverband DDV zusammengeschlossen haben. Sein erklärtes Ziel ist es, die Transparenz am deutschen Markt für derivative Produkte unter anderem durch Branchenstandards zu erhöhen und den Markt für eine breite Anlegerschaft zu erschließen. Seit 2008 gibt es zudem den Dachverband European Structured Investment Products Association (eusipa), in dem die Derivateverbände Deutschlands, Italiens, Österreichs und der Schweiz repräsentiert sind. Die eusipa vertritt die Interessen der Branche in Europa, mit dem Ziel, Transparenzinitiativen auf europäischer Ebene zu koordinieren und somit für einheitliche Marktstandards in Europa Sorge zu tragen. Darüber hinaus treiben weitere Institutionen, zum Beispiel die Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD), die Transparenz am Finanzmarkt voran. Ziel einer jeden Selbstregulierung ist es, notwendige staatliche Regulierungen zu ergänzen und derzeitig bestehenden Tendenzen zur Überregulierung zu begegnen. Nachfolgend werden die wichtigsten Initiativen von Seiten der Emittenten vorgestellt.

2.2

Selbstregulierung geht vor Fremdregulierung

2.2.1

Aktivitäten des DDV

In seinem Jahresbericht 2008 gibt der DDV einen guten Überblick über seine Tätigkeitsfelder und Ziele.11 Darin heißt es: „Der Anlegerschutz und die Verbesserung der Verständlichkeit und Transparenz der Produkte sind und bleiben Kernanliegen des Verbands. Hier ziehen wir mit der Politik an einem Strang und treiben entsprechende Projekte voran.“12 Als wichtigste Aktivitäten werden der Derivate Kodex, Zertifikate-Ratings, Schulung von Kunden- und Anlageberatern, Anlegeraufklärung und Marktstatistiken genannt.

Derivate Kodex Der Derivate Kodex, der zum 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist, ist die freiwillige Selbstverpflichtung aller DDV-Mitglieder zur Einhaltung von Standards bei Emission, Strukturierung, Marketing, Vertrieb und Handel derivativer Wertpapiere. Er fordert im Interesse des Anlegers von Seiten des Emittenten sachgerechte Informationen zu den einzelnen derivativen (Anlage-)Produkten. Dazu zählen transparente Informationen zum Basiswert, Angaben zu

11 12

Für die nachfolgenden Ausführungen vgl. www.derivateverband.de (Stand: 27. Juli 2009). Deutscher Derivate Verband (2009, Vorwort).

Transparenz sichert Vertrauen

47

Rendite- und Risikopotenzialen von Zertifikaten13 sowie zur Bonität des Emittenten in einer verständlichen Sprache. Er umfasst darüber hinaus Mindeststandards für die Preisbildung inklusive des Ausweises von Vertriebsprovisionen. Daneben müssen Emittenten den Handel für ihre Wertpapiere im Sekundärmarkt garantieren oder einen Dritten mit dem Market Making beauftragen.

Zertifikate-Ratings Anhaltspunkte für die Einschätzung des Risikos und der Produktqualität sollen die Zertifikate-Ratings geben. Um einheitliche Transparenzstandards sicherzustellen, hat der DDV ein Anforderungsprofil für Zertifikate-Ratings formuliert. Zentrale Qualitätskriterien für die Bewertung von Zertifikaten sind insbesondere die Kosten und die Handelbarkeit, die Bonität des Emittenten sowie Umfang und Form der Informationsbereitstellung. Für den deutschen Markt gibt es verschiedene Anbieter von Zertifikate-Ratings. Die bekanntesten sind die Ratings der European Derivatives Group (EDG) und des Instituts für ZertifikateAnalyse (IZA) sowie dasjenige von Scope.14

Veröffentlichung von relevanten Statistiken zum deutschen Zertifikatemarkt Die regelmäßigen Statistiken des DDV zum Marktvolumen, zu den Marktanteilen seiner Mitglieder am deutschen Zertifikatemarkt sowie zu Börsenumsätzen geben Emittenten, wie auch Beratern und Anlegern die Möglichkeit, Marktentwicklungen und -trends frühzeitig zu erkennen. So spiegelt aktuell beispielsweise der gestiegene Anteil an Rententiteln und Kapitalschutz-Zertifikaten, die in den vergangenen Monaten zum Teil über 60 Prozent des ausstehenden Marktvolumens ausgemacht haben, das vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise große Sicherheitsbedürfnis der Anleger bei ihrer Kapitalanlage wider.

13

Zweimal im Monat wird für die derivativen Wertpapiere der Mitgliedsbanken des DDV das Gesamtrisiko in einem absoluten Wert, dem sogenannten „Value at Risk“, quantifiziert. Der Value at Risk ist ein Risikomaß, das den geschätzten maximalen Verlust eines Wertpapiers innerhalb einer spezifizierten Haltedauer – beispielsweise zehn Tagen – berechnet. Die Berechnung erfolgt unter einer bestimmten Wahrscheinlichkeit, die – gemessen in Form eines Konfidenzintervalls von zum Beispiel 99 Prozent – unter gewöhnlichen Marktbedingungen nicht übertroffen wird. Zur Berechnung des Values at Risk werden fünf Risikokomponenten herangezogen: das Bonitätsrisiko des Emittenten, das Kursrisiko, das Volatilitätsrisiko, das Währungsrisiko und das Zinsrisiko. Der Value at Risk hilft Anlegern, das Derivate-Angebot verschiedener Emittenten untereinander zu vergleichen und so das jeweilige Risiko eines Wertpapiers besser einzuschätzen. 14 Für einen Methodenvergleich der unterschiedlichen Zertifikate-Ratings vgl. Sigrid Müller (29.05.2009).

48

Thomas Mildner / Gernot Fuchs

Einheitliche Produktklassifizierung Die Mitglieder des DDV haben sich auf eine einheitliche Produktklassifizierung für derivative Wertpapiere geeinigt. Mittels eines Schaubildes, das sich an eine elfköpfige Fußballmannschaft anlehnt, wobei jeder Spieler eine Produktkategorie repräsentiert, wird dem Anleger das Produktuniversum näher gebracht. Dabei werden die Derivate je nach Chance-RisikoProfil in Defensiv- und Offensiv-Positionen unterteilt.

Veröffentlichung von Zertifikate-Indizes Zertifikate-Indizes, die die Performance von Zertifikaten anschaulich und verständlich beschreiben, werden von Scoach, der Frankfurter Börse für strukturierte Produkte, und der European Derivatives Group (EDG) für Garantie-, Bonus-, Discount- und OutperformanceZertifikate ermittelt. Diese zeigen die durchschnittliche Wertentwicklung der entsprechenden Zertifikate und ermöglichen somit den direkten Leistungsvergleich als Referenz und Benchmark mit anderen Finanzprodukten und dienen somit als transparenter Vergleichsmaßstab. Anhand dieser Indizes können Anleger die Wertentwicklung ihrer Zertifikate mit einem geeigneten Bewertungsmaßstab vergleichen. Somit sind Zertifikate-Indizes ein geeignetes Instrument, um zu zeigen, ob Zertifikatestrukturen ihr Produktversprechen grundsätzlich einhalten.

Veröffentlichung von Credit Ratings und Credit Spreads Anhaltspunkte zur Bonität der Emittenten geben zudem die vom DDV zentral veröffentlichten Informationen zu den Credit Ratings und Credit Spreads. Bei Credit Spreads handelt es sich um die Renditedifferenz, die Unternehmen Kapitalgebern im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen oder einer Benchmark – beispielsweise zum Libor – zahlen müssen. CDSSpreads, also die Kosten für eine derivative Kreditausfallversicherung auf einen Emittenten, verhalten sich weitestgehend identisch zu Credit Spreads. Grundsätzlich gilt: Ein geringer Spread spricht für eine hohe Bonität und umgekehrt. Diese Kennzahlen eröffnen Anleger die Möglichkeit, sich vor dem Kauf eines Zertifikats ein Bild über die Emittentenbonität zu machen.

Informationen zur Handelsqualität Weniger für den Beratungskunden umso mehr aber für den Selbstentscheider ist, neben dem Preis und dem Chance-Risiko-Profil eines Produkts die Geschwindigkeit, mit der seine Order an der Börse ausgeführt wird, von Bedeutung. Der DDV stellt auf seiner Internetseite die von Scoach erhobenen Daten zur Handelsqualität im Sinne von Ausführungsgeschwindigkeit und zur Quotepräsenz zur Verfügung. Letztere wird als Durchschnitt über die gesamte Handelszeit gemessen. Je häufiger ein Emittent beispielsweise wegen Marktstörungen oder anderen

Transparenz sichert Vertrauen

49

Faktoren keine An- und Verkaufskurse stellt, desto schlechter diese Kennzahl. Durch eine grafische Aufbereitung, die der DDV auf seiner Internetseite (www.derivate-verband.de) zur Verfügung stellt, sind die Informationen für den Anleger leicht verständlich aufbereitet.

Kontinuierliche Öffentlichkeitsarbeit Darüber hinaus wirkt der DDV aktiv am politischen Meinungsbildungsprozess sowohl in Deutschland als auch auf europäischer Ebene mit (auf EU-Ebene mit Unterstützung des europäischen Dachverbands (eusipa)). Er sucht den intensiven Meinungsaustausch mit politischen Entscheidern und begleitet nationale und europäische Parlamentsinitiativen. Im Rahmen der Presse- und Öffentlichkeitsarbeit klärt der DDV die breite Öffentlichkeit über Zertifikate auf. Er bedient sich dabei klassischer PR-Maßnahmen in Form von Pressemitteilungen, Pressegesprächen oder auch Veranstaltungen, durch die er das Gespräch mit Meinungsführern sucht. Zudem nutzt er das Internet als Informationsplattform. Dieser Überblick über die Aktivitäten des DDV – denn es gibt weitere, für deren Darstellung an dieser Stelle auf die Internetseite des DDV (www.deutscher-derivate-verband.de) verwiesen werden muss – macht deutlich, dass zahlreiche Maßnahmen in den vergangenen Monaten und Jahren zur Verbesserung der Transparenz und somit auch des Anlegerschutzes ergriffen wurden.

2.2.2

Initiative der Börsensachverständigenkommission

Im Juni 2009 hat zudem die Börsensachverständigenkommission (BSK) ein Maßnahmenpaket zur Fortentwicklung des deutschen Zertifikatemarktes erarbeitet. Die 1968 gegründete Kommission berät das Bundesministerium der Finanzen in Fragen der Kapitalmarktpolitik. Die BSK besteht aus Vertretern der Anlegerschutzverbände, der Kreditinstitute – unter ihnen auch ein Vertreter der DZ BANK –, der Versicherungen, der Investmentgesellschaften, der Börsen, der Industrie, der Deutschen Bundesbank, der Wissenschaft sowie des Länderarbeitskreises Börse. In dem Maßnahmenpaket empfiehlt die Kommission unter anderem, dass Emittenten ihre Produkte den entsprechenden Produktklassen des DDV zuordnen und diese Zuordnung auch in den ebenfalls von der Kommission empfohlenen standardisierten Produktinformationen vornehmen. Die Kommission plädiert im Übrigen für die konsequente Offenlegung der Höhe des Ausgabeaufschlags, der Vertriebsprovisionen sowie der Vertriebsfolgeprovisionen im Prospekt bzw. den Endgültigen Bedingungen und den Produktinformationen. Die Markttransparenz soll zudem durch eine verbindliche Teilnahme aller am Markt tätigen Emittenten an den zentralen Marktstatistiken des DDV gesteigert werden.15 15

Diese Empfehlung hat zuvor bereits die Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD) formuliert. Derzeit nehmen 14 Emittenten an der Erhebung zur Marktvolumenstatistik teil: Bayern LB, BNP Paribas, Commerzbank, Deutsche Bank, DZ BANK, Goldman Sachs, HSBC Trinkaus, HypoVereinsbank, LBBW, NORD/LB, Sal. Oppenheim, UBS, WestLB und WGZ Bank. Damit werden etwa 85 Prozent des Marktes erfasst.

50

Thomas Mildner / Gernot Fuchs

Die Kommission schlägt ferner die Etablierung eines emittentenspezifischen Produktentwicklungs- und Vertriebsfreigabeprozesses vor. Dieser soll sicherstellen, dass die Freigabe bzw. Nichtfreigabe eines Produktes für die breite Anlegerschaft anhand sach- und anlegergerechten Kriterien erfolgt. Die seitens der BSK empfohlenen Maßnahmen sollen Eingang in den Derivate Kodex finden und somit den Kodex als freiwillige Selbstverpflichtung der Branche stärken. Darüber hinaus wird empfohlen, den Derivate Kodex zu einem „comply or explain“-Ansatz weiterzuentwickeln. Schließlich empfiehlt die BSK, die regelmäßige Veröffentlichung von Kennzahlen (Mistrade-Entscheide, Quotepräsenz etc.) seitens der Betreiber von Plattformen im Sekundärmarkt (börslich und außerbörslich). Diese sollen den Anlegern ermöglichen, sich ein umfassendes Bild über die Handelsqualität an dem jeweiligen Marktplatz zu machen.

2.3

Aktuelle Bestrebungen der EU-Kommission und des deutschen Gesetzgebers

2.3.1

Mitteilung der EU-Kommission zu „Weißbuch über verpackte Anlageprodukte“ (Packaged Retail Investment Products, PRIPs)

Die Europäische Kommission in Brüssel hat sich bereits seit Jahren auf die Agenda geschrieben, den Schutz von Privatanlegern zu verbessern. Demnach sollen Vertriebsregeln für Finanzdienstleister und Informationspflichten für Geldanlagen, die sich an Privatanleger richten, harmonisiert werden. Zwar existieren bereits etliche Publikationspflichten zum Schutz der Anleger, doch handelt es sich dabei um einen „Flickenteppich“ sektorenspezifischer EURegeln und nationaler Vorschriften. Die derzeit gültigen Regelungen unterscheiden sich stark nach Produktart und der Weise, wie das Produkt vertrieben wird. Vor diesem Hintergrund wird die EU-Kommission, wie in ihrer Mitteilung zu PRIPs angekündigt, einen neuen horizontalen Rechtsansatz vorschlagen, der Produkte wie beispielsweise Investmentfonds und diverse strukturierte Produkte wie Zertifikate vergleichbar machen soll. Die Vertriebs- und Beratungsstandards der MiFID, die u. a. die Offenlegung von Provisionen und Interessenkonflikten verlangt, könnten der Maßstab für alle den Vertrieb betreffenden Kleinanlageprodukte werden. Daneben soll eine standardisierte Produktinformation, das sogenannte Key Investor Document, für alle Kleinanlageprodukte obligatorisch eingeführt werden. Erste konkrete Umsetzungsvorschläge sind für Ende 2009 vorgesehen.

Transparenz sichert Vertrauen

2.3.2

51

Gesetz zur Stärkung der Rechte von Anlegern in Deutschland

Die deutsche Bundesregierung hat auf die Finanzkrise reagiert und die Rechte von Anlegern gestärkt. So hat der Bundestag Anfang Juli 2009 das Gesetz zur Neuregelung der Rechtsverhältnisse bei Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen und zur verbesserten Durchsetzbarkeit von Ansprüchen von Anlegern aus Falschberatung beschlossen. Die Verjährung der Schadensersatzansprüche wegen fehlerhafter Anlageberatung wurde in diesem Zuge an die BGB-Verjährungsregeln angepasst. Schadensersatzansprüche verjähren statt nach drei nunmehr erst nach spätestens zehn Jahren nach Vertragsabschluss. Zudem muss jeder Bankberater zukünftig über jede Anlageberatung ein schriftliches Protokoll anfertigen. Darin sollen unter anderem der Anlass und die Dauer des Gespräches, die persönliche finanzielle Situation des Kunden sowie seine Wünsche und Anlageziele festgehalten werden. Die Anlageempfehlung muss im Dokument explizit begründet werden. Das Protokoll ist vor Geschäftsabschluss vom Berater zu unterschreiben und anschließend dem Kunden auszuhändigen.16 Solche Beratungsprotokolle sollen dem Gesetz zufolge ab dem 1. Januar 2010 verpflichtend eingeführt werden. Auch bei der telefonischen Beratung sind Verbraucher künftig besser gestellt. So hat der Kunde auch hier einen Anspruch auf ein Beratungsprotokoll inklusive einem einwöchigen Rücktrittsrecht für den Fall, dass Angaben im Protokoll falsch vermerkt wurden. Die Einführung der Beratungsprotokolle soll die Sorgfalt auf Seiten der Bankberater während des Gesprächs weiter erhöhen und die Klärung von Schadensersatzansprüchen erleichtern. Zu befürchten ist jedoch, dass mit der Standardisierung der Anlageberatung eine Reduzierung der Produktvielfalt einhergeht, da die Protokollierungspflichten ein erhebliches Maß an Kapazitäten der Berater in Anspruch nehmen werden. Experten beziffern die zusätzlichen Kosten für die Bankenindustrie auf 240 Millionen Euro pro Jahr. Allein die Volksbanken und Raiffeisenbanken erwarten durch die Einführung der Beratungsprotokolle zusätzliche Kosten in Höhe von rund 40 Millionen Euro im Jahr.

3.

Fazit und Ausblick

Der vorliegende Beitrag hat die Vielzahl an bereits umgesetzten oder derzeit diskutierten Initiativen aufgezeigt, die die Transparenz am Markt für strukturierte Anlageprodukte erhöht haben bzw. weiter steigern werden. Bestrebungen der Europäischen Union, die letztlich zur 16

Vgl. Gesetzentwurf der Bundesregierung – Entwurf eines Gesetzes zur Neuregelung der Rechtsverhältnisse bei Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen und zur verbesserten Durchsetzbarkeit von Ansprüchen aus Falschberatung (29.04.2009): Drucksache 16/12812, S. 27 ff.

52

Thomas Mildner / Gernot Fuchs

Etablierung eines Level-Playing-Fields aller Finanzprodukte führen, sind grundsätzlich zu begrüßen. Abzulehnen sind jedoch Bestrebungen zu einer Überregulierung, wie sie in Teilen mit der Verabschiedung des Anlegerschutzgesetzes in Deutschland bereits erfolgt ist. Tendenzen hin zu Überregulierung können zu vorformulierten Aussagen im Beratungsgespräch führen, was ein offenes Kundengespräch erschwert. Doch genau darin liegt der Wert eines solchen Dialogs. Sehr niedrig ist die Bereitschaft der Kunden, für eine neutrale Geldanlageberatung ein Honorar zu bezahlen. So wären nach einer Umfrage der DZ BANK17 lediglich 20 Prozent der Befragten dazu bereit. Von diesen ist wiederum nur ein Viertel willens, den bei Honorarberatern nicht unüblichen Stundensatz von 150 Euro zu bezahlen. Vor dem Hintergrund der Lehman-Insolvenz und den negativen Folgen für deutsche Anleger ist es wichtiger denn je, sich stärker für die Aufklärung in Fragen der Geldanlage zu engagieren. Auch die Weiterbildung von Anlegern und Beratern muss noch stärker im Mittelpunkt zukünftiger Aktivitäten stehen. Denn der Schlüssel zur Rückgewinnung des Anlegervertrauens liegt darin, den Kunden mit transparenten Informationen zu versorgen und ihn offen und gemäß seiner persönlichen Situation und Bedürfnisse zu beraten – mit dem Ziel einer langfristigen Kundenbindung.

Literaturverzeichnis CÜNNEN, ANDREA (27.07.2009): Kluge Schlüsse aus der Krise, Handelsblatt DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (2009): Jahresbericht 2008 – Ein Jahr Deutscher Derivate Verband. DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (07/2009): Monatsstatistik zum Marktvolumen DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (02/2009): Monatsstatistik zum Marktvolumen DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (10/2007): Monatsstatistik zum Marktvolumen DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (2009, Börsenumsätze von derivativen Wertpapieren/Mai 2009) DZ BANK ANLEGERINDIKATOR (04/2009): Ergebnisse der 6. Messung im April 2009. GESETZENTWURF DER BUNDESREGIERUNG – Entwurf eines Gesetzes zur Neuregelung der Rechtsverhältnisse bei Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen und zur verbesserten Durchsetzbarkeit von Ansprüchen aus Falschberatung (29.04.2009): Drucksache 16/12812 N.N. (12.05.2009): Rückschlag für Lehman-Anleger, www.handelsblatt.com N.N. (27.04.2009): Chancen und Risiken offen und fair kommunizieren, Börsen-Zeitung MÜLLER, SIGRID (29.05.2009): Transparenz durch Zertifikate-Ratings, in: Die Bank TRENDBAROMETER ZERTIFIKATE 2009 – Studie zum deutschen Zertifikatemarkt (05/2009)

17

Vgl. DZ BANK Anlegerindikator (04/2009): Ergebnisse der 6. Messung im April 2009: Repräsentative Umfrage von TNS Infratest im Auftrag der DZ BANK unter rund 1.100 privaten Investoren.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

53

Anlegerschutz und Produkttransparenz – zentrale Herausforderungen für die Zertifikatebranche Hartmut Knüppel

Der Schutz der Anleger sowie die Verbesserung der Verständlichkeit und Transparenz der Produkte sind für alle Anbieter von Finanzprodukten eine große Herausforderung. Hierbei handelt es sich nicht nur um ein Anliegen der Privatanleger und der verschiedenen Anlegerschutz-Organisationen. Auch die politischen Entscheider in Berlin und Brüssel haben sich diese Forderungen zu eigen gemacht. Der Wunsch, den Anleger vor Fehlinvestitionen aufgrund von fehlenden oder fehlerhaften Informationen zu bewahren und bei Finanzprodukten mehr Transparenz und Verständlichkeit zu erreichen, gilt gerade auch für derivative Produkte wie Zertifikate, Aktienanleihen und Optionsscheine, die gemeinhin als kompliziert gelten. Dieser Herausforderung muss sich die Zertifikatebranche stellen. Um eines gleich klar zu stellen: Die Mitglieder des Deutschen Derivate Verbands sind sich einig in dem Ziel, die Anleger zu schützen und die Verständlichkeit der Zertifikate weiter zu verbessern. Dies ist nicht nur eine Frage der Ethik und der wirtschaftspolitischen Verantwortung, sondern liegt auch im unmittelbaren Eigeninteresse der Emittenten. Der ZertifikateMarkt kann nur dann wieder große Wachstumsraten erzielen, wenn die Anleger mit den gekauften Produkten zufrieden sind und wenn sie sich fair behandelt und gut beraten fühlen. Neben der Performance dieser Anlageklasse zählen somit die Produkttransparenz und die Fairness im Umgang mit den Anlegern zu den entscheidenden Erfolgsfaktoren. Manche mag es überraschen: Politik und Banken ziehen hier am gleichen Strang. Um diese Ziele zu erreichen, hat der DDV einige zentrale Projekte auf den Weg gebracht. Zudem hat der Verband auch Konsequenzen aus der Vertrauenskrise gezogen, die in Folge der Insolvenz von Lehman Brothers entstanden war, und eine Transparenz-Initiative mit zusätzlichen Maßnahmen gestartet. Es geht hier insbesondere um folgende Projekte, die kurz erläutert werden sollen: 1. Derivate Kodex

[für mehr Anlegerschutz]

2. Zertifikate-Rating

[für mehr Produkttransparenz]

3. Produktklassifizierung

[für mehr Produkttransparenz]

54

Hartmut Knüppel

4. Beraterschulung

[für mehr Anlegerschutz]

5. Anlegeraufklärung

[für mehr Anlegerwissen]

6. Marktstatistiken

[für mehr Markttransparenz]

7. Credit Spreads

[für mehr Produkttransparenz]

8. Zertifikate-Indizes

[für mehr Produkttransparenz]

9. Checkliste für Zertifikateanleger

[für mehr Anlegerschutz]

1.

Derivate Kodex

Mit dem Derivate Kodex haben sich alle DDV-Mitglieder verpflichtet, bestimmte Standards bei Emission, Strukturierung, Vertrieb und Marketing derivativer Wertpapiere einzuhalten. Die Anleger sind zwar bereits jetzt durch eine Vielzahl von Gesetzen wie das Wertpapierhandelsgesetz, das Wertpapierprospektgesetz und die Börsengesetze geschützt, die freiwillige Selbstverpflichtung durch den Derivate Kodex ist aber ein zusätzlicher Garant zur Gewährleistung des Anlegerschutzes über die bereits bestehenden rechtlichen Schutzmechanismen hinaus. Als Gütesiegel ist der Derivate Kodex im Übrigen eine wichtige Orientierungshilfe für den Privatanleger. Der Kodex, der bereits zum 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist, formuliert auf der Grundlage der gesetzlichen Bestimmungen Leitlinien für einen verantwortungsvollen Umgang mit dem Kapital und Vertrauen der Anleger und gilt für derivative Wertpapiere, die privaten Anlegern öffentlich angeboten werden. Derivative Wertpapiere verknüpfen die rechtliche Form der Schuldverschreibung mit unterschiedlichen Chance-Risiko-Profilen. Sie beziehen sich auf einen oder mehrere Basiswerte und können von der Entwicklung des Basiswertes deutlich abweichende Ertrags- und Risikostrukturen schaffen. Um diese modernen, innovativen Anlageformen bewusst und optimal nutzen zu können, bedarf es der Informationen durch den Emittenten und des Verständnisses beim privaten Anleger. Dazu will der Kodex beitragen. Alle relevanten Informationen zu den derivativen Wertpapieren, für die der Kodex gültig ist, werden den privaten Anlegern im Internet an leicht zugänglicher Stelle zur Verfügung gestellt.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

2.

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Zertifikate-Rating

Das Produktuniversum der Derivatebranche umfasst in Deutschland derzeit mehr als 350.000 Anlagezertifikate und Hebelprodukte und ist damit das größte weltweit. Ähnlich groß ist die Vielfalt der Anleger. Millionen von Anlegern unterscheiden sich nach ihren RisikoPräferenzen und ihren Renditeerwartungen, und jeder Anleger weist ein spezielles RisikoChancen-Profil auf. Da es somit das Zertifikat für den Anleger nicht geben kann, wird eine Orientierungshilfe für die Anlage in diesen innovativen Finanzinstrumenten benötigt. Nach allem, was wir heute wissen, führt zum Ziel einer guten und fundierten Anlageentscheidung nur ein Königsweg: das Rating. Ein wissenschaftlich fundiertes Zertifikate-Rating ist ein Meilenstein für die Verbesserung der Produkttransparenz. Als objektiver Qualitätsmaßstab für die Bewertung von Zertifikaten ermöglicht es dem Anleger, die verschiedenen Angebote besser zu vergleichen, das Produktuniversum einzugrenzen und so das jeweils für ihn am besten geeignete Finanzprodukt auszuwählen. Der DDV hat deshalb nicht nur die Entwicklung von Zertifikate-Ratings nach Kräften gefördert, sondern auch ein branchenweit gültiges Anforderungsprofil formuliert, das für alle Ratinggesellschaften in gleicher Weise gilt. Prof. Dr. Sigrid Müller, Humboldt-Universität zu Berlin, hat in einem wissenschaftlichen Gutachten die Ratings von European Derivatives Group (EDG), Institut für ZertifikateAnalyse (IZA) und Scope miteinander verglichen und festgestellt, dass sich die Zertifikate-Ratings bei allen Unterschieden im Detail insgesamt durch ein hohes Niveau auszeichnen. Alle Anleger können inzwischen auf der Homepage des Deutschen Derivate Verbands (www.derivateverband.de) die Ratingbewertungen von mehr als 160.000 Anlagezertifikaten und Hebelprodukten abrufen. Sie brauchen nur die Wertpapierkennnummer (WKN) oder die International Securities Identification Number (ISIN) des jeweiligen Wertpapiers einzugeben und schon erhalten sie für dieses Finanzprodukt bis zu drei Bewertungen. Bei den Bewertungen, die auf der DDV-Webseite hinterlegt sind, handelt es sich um die Ratings der European Derivatives Group (EDG), des Instituts für ZertifikateAnalyse (IZA) und Scope. Zentrale Qualitätskriterien für die Bewertung der Zertifikate sind insbesondere Kosten, Handelbarkeit, Bonität des Emittenten sowie Informationsbereitstellung. Dank dieser Zertifikate-Ratings zählen Zertifikate inzwischen zu den transparentesten Finanzprodukten in Deutschland.

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3.

Hartmut Knüppel

Produktklassifizierung

Die Produktklassifizierung war ein weiterer wichtiger Schritt der deutschen Zertifikatebranche, um das Produktuniversum zu strukturieren, zu gliedern und damit transparenter zu machen. So haben sich vor Kurzem alle Mitglieder des Deutschen Derivate Verbands nach intensiven Diskussionen auf eine neue Klassifizierung für derivative Wertpapiere geeinigt und damit einen neuen Marktstandard definiert. Die Produktklassifizierung des DDV ergänzt die europäische Klassifizierung, auf die sich die nationalen Derivate-Verbände zwischenzeitlich ebenfalls verständigt haben. Um die neue Produktklassifizierung den privaten Anlegern näher zu bringen, hat der DDV ein Schaubild erstellt. Unter dem Titel „Die Derivate-Liga“ lehnt es sich an eine elfköpfige Fußballmannschaft an, wobei jeder Spieler eine Produktkategorie repräsentiert. Dabei werden die Derivate je nach Chance-Risiko-Profil in Defensiv- und Offensiv-Positionen unterteilt, farblich abgestuft von blau über grün bis orange und rot. In ihrer verblüffenden Einfachheit hilft die Darstellung der neuen Produktklassifizierung, manche Vorbehalte von Anlegern gegenüber dem als unübersichtlich empfundenen Produktuniversum zu beseitigen. Die Produktklassifizierung des DDV ist auch ein wichtiger Baustein der Transparenzinitiative des DDV und leistet einen wichtigen Beitrag zu mehr Produkttransparenz und Anlegerschutz.

4.

Beraterschulung

Bei den Käufern von Zertifikaten lassen sich zwei große Gruppen identifizieren: zum einen die Selbstentscheider und zum anderen die Gruppe derjenigen, die sich bei ihren Investitionsentscheidungen von ihrem Bank- oder Anlageberater unterstützen lassen. Die allermeisten Selbstentscheider haben umfangreiche Kenntnisse und Erfahrungen auch im Umgang mit komplizierteren Finanzprodukten. Anders sieht es bei der zweiten Gruppe aus, die auf die Vorschläge ihrer Bank- oder Anlageberater vertrauen. Mit der Kompetenz und Expertise dieser Berater steht und fällt die Qualität der jeweiligen Anlageentscheidung. Vor diesem Hintergrund setzt sich der DDV dafür ein, dass die Berater von den Emittenten selbst oder von selbstständigen Seminaranbietern intensiv geschult werden, um kompetente Empfehlungen zum Kauf von Zertifikaten, Aktienanleihen und Optionsscheinen geben zu können. Nur durch die systematische Erweiterung des Wissens über Zertifikate im Rahmen der Aus- und Weiterbildung der Berater lässt sich eine hohe Beratungsqualität erreichen und sichern.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

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Der DDV setzt mit seinem Anforderungskatalog, der sich an Anbieter von Schulungskonzepten richtet, einheitliche Ausbildungsstandards für Anlageberater. Zur Zielgruppe zählen selbstständige Anlageberater sowie Kundenberater aus der Vermögensverwaltung, dem Private Banking und dem Wealth Management. Eine verbesserte Beratung aufgrund dieser Schulungen erhöht die Kundenzufriedenheit und festigt nicht zuletzt auch die Glaubwürdigkeit der Branche.

5.

Anlegeraufklärung

Anleger können heute nahezu alle für sie relevanten Informationen über das Internet beziehen. Auch die Webseite des DDV (www.derivateverband.de) ist eine Fundgrube für diejenigen, die sich für Zertifikate und den Zertifikatemarkt interessieren. Daneben hat der DDV eine Reihe von Publikationen herausgebracht, die zur Anlegeraufklärung beitragen und dem Privatanleger einen konkreten Nutzwert bieten. Auch diese Publikationen sind online unter der Rubrik „Mehr Wissen“ abrufbar. Interessierte Anleger können die Broschüren aber auch als gedruckte Exemplare anfordern. Darüber hinaus unterstützt der DDV seine Mitglieder und Fördermitglieder mit Produkt- und Marktinformationen, die für Privatanleger konzipiert und entsprechend leicht verständlich geschrieben sind. Hierfür sammelt und bereitet er wichtige Zahlen, Daten und Fakten auf und erstellt für die Mitglieder individualisierte Publikationen. Der DDV steht als Ansprechpartner der breiten Öffentlichkeit zur Verfügung. Über [email protected] haben Anleger die Möglichkeit, direkt mit dem Verband in Kontakt zu treten und ihre vielfältigen Fragen an die Experten des Verbandes und seiner Mitglieder zu richten. Die regelmäßige Teilnahme an Fachveranstaltungen und Anlegermessen, bei denen sich Vorstand und Geschäftsführung den Fragen der Anleger stellen, bildet einen festen Bestandteil der Verbandsarbeit und leistet einen nicht unwesentlichen Beitrag zur Anlegeraufklärung.

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6.

Hartmut Knüppel

Marktstatistiken

Für die Privatanleger wie auch für die übrigen Marktteilnehmer ist nicht nur die Transparenz der Finanzprodukte von Bedeutung. Das Transparenzgebot gilt vielmehr auch für die verschiedenen Märkte und deren Entwicklungen. Der DDV veröffentlicht deshalb regelmäßig Statistiken zu Marktvolumen, Marktanteilen und Börsenumsätzen und trägt damit wesentlich zur Transparenz der Zertifikatebranche und des Gesamtmarkts bei. Diese Statistiken, die der DDV jedem Interessierten auf seiner Webseite so zeitnah wie möglich zur Verfügung stellt, sind die einzigen verlässlichen Quellen zur Entwicklung des deutschen Derivatemarkts. Da sich von den DDV-Mitgliedern, die mehr als 90 Prozent des Zertifikatemarkts repräsentieren, inzwischen fast alle an der Erhebung des Marktvolumens und der Marktanteile beteiligen, liegen nun genaue Zahlen und eine verlässliche Hochrechnung für den gesamten Zertifikatemarkt vor. Die strenge Qualitätskontrolle und intensive Prüfung der Daten durch die European Derivatives Group GmbH sichert auch künftig eine hohe Datenqualität. Die Börsenumsatzstatistiken des DDV umfassen alle börslichen Umsätze in derivativen Wertpapieren an den Präsenzbörsen Stuttgart (EUWAX) und Frankfurt (Scoach) und zeigen ein sehr genaues Bild der sich ständig verändernden Marktentwicklungen. Erfasst werden Anlageprodukte wie Anlagezertifikate und Aktienanleihen sowie Hebelprodukte wie Optionsscheine, Knock-out-Produkte und exotische Produkte. Die Zuordnung der Wertpapiere wird mit Hilfe der Wertpapierstammdaten der Wertpapiermitteilungen (WM) sowie den Stammdaten der boerse-stuttgart AG vollzogen. Damit ist eine bestmögliche Eingruppierung der Umsatzdaten zu Börsen, Produktgruppen und Emittenten möglich. Die Einteilung der derivativen Wertpapiere in die Produktgruppen erfolgt analog der vom Deutschen Derivate Verband entwickelten Klassifizierung.

7.

Credit Spreads

Da es sich bei Zertifikaten um Schuldverschreibungen handelt, ist die Bonität des jeweiligen Emittenten ein wichtiges Kriterium für eine Investitionsentscheidung. Der DDV veröffentlicht deshalb auf seiner Webseite nicht nur das Rating der Emittenten, sondern stellt Anlegern zusätzlich tagesaktuell Informationen zu den sogenannten Credit Spreads zur Verfügung. Credit Spreads helfen dem Anleger, die Bonität des jeweiligen Zertifikate-Emittenten richtig einzuschätzen.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

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Die vom DDV veröffentlichten Informationen beziehen sich auf Credit Default Swaps mit einer Laufzeit von fünf Jahren und Unternehmensanleihen mit vorrangiger Bedienung als Referenzobjekt. Dabei stellen die angegebenen Basispunkte die Versicherungsprämie dar, die der Versicherungsnehmer zu entrichten hat, um sich gegen einen Ausfall der Schuldverschreibungen des jeweiligen Unternehmens abzusichern. Diese Prämien können noch zeitnäher und genauer als manche Ratings Aufschlüsse über die Bonität eines Emittenten geben. Grundsätzlich gilt: Ein geringer Spread spricht für eine hohe Bonität und umgekehrt. Mit der Veröffentlichung der Credit Spreads, die für die meisten Anleger bislang nicht frei zugänglich waren, leistet der DDV einen weiteren wichtigen Beitrag zur Erhöhung der Transparenz. Denn die tagesaktuelle Aufbereitung der Informationen erleichtert dem Privatanleger, das für ihn passende Produkt zu identifizieren und so die richtige Investitionsentscheidung zu treffen. Dabei ist allerdings zu beachten, dass die Bonität eines Emittenten und somit auch der Credit Spread nur eines von mehreren wichtigen Kriterien beim Kauf von Zertifikaten darstellt und keinesfalls als alleinige Entscheidungsgrundlage dienen sollte.

8.

Zertifikate-Indizes

Der DDV und seine Mitglieder haben sich lange für die Einführung von Zertifikate-Indizes stark gemacht. Mit der Veröffentlichung dieser Zertifikate-Indizes durch Scoach, der Frankfurter Börse für strukturierte Produkte, und durch die European Derivatives Group (EDG) wurden im vergangenen Jahr erstmals transparente Vergleichsmaßstäbe für die wichtigsten Zertifikatetypen zur Verfügung gestellt. Die neuen Indizes zeigen die durchschnittliche Wertentwicklung von Zertifikaten und ermöglichen den direkten Leistungsvergleich mit anderen Finanzprodukten. Insbesondere privaten Anlegern bieten diese Indizes einen großen Nutzen, denn durch sie werden komplexe und teilweise komplizierte Sachverhalte wie die Performance von Zertifikaten anschaulich und verständlich beschrieben. Anleger können anhand der Indizes die Wertentwicklung ihrer Zertifikate mit einem geeigneten Bewertungsmaßstab vergleichen. So wird die Markttransparenz nachhaltig verbessert. Grundlage der Indexberechnungen sind Produkte auf den Dow Jones EURO STOXX50® Kursindex. Dieser vereint auf sich einen Großteil des Volumens von Anlagezertifikaten. Der Garantie-Zertifikate-Index enthält zudem alle Produkte auf Aktienbasiswerte. Durch diese Auswahl ist ein unmittelbarer Leistungsvergleich der jeweiligen Strukturen mit einem breiten Marktindex möglich. Die Indexmitglieder werden pro Zertifikatetyp auf Basis der jeweiligen Produktausstattung repräsentativ ermittelt. Die Gewichtung erfolgt anhand der tatsächlich am Markt investierten Volumina.

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9.

Hartmut Knüppel

Checkliste für Zertifikateanleger

Im November 2008 stellte der DDV gemeinsam mit der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) eine Checkliste für Zertifikateanleger vor. Die Checkliste umfasst insgesamt 18 Fragen. Anhand dieser Fragen kann jeder Anleger die wichtigsten Punkte vor dem Kauf eines Zertifikats klären. Die Checkliste gibt einen guten Überblick über die Informationen, die für den Kauf eines Zertifikats erforderlich sind. Außerdem kann der Anleger überprüfen, ob er sich über die Bedingungen des von ihm ausgewählten Zertifikats im Klaren ist und ob er alle wesentlichen Punkte verstanden hat.

10.

Das Transparenzgebot in der politischen Diskussion

Viele politische Entscheider in Berlin und Brüssel und auch viele Finanzjournalisten haben die oben beschriebenen Projekte des DDV bislang eher am Rande zur Kenntnis genommen. Obwohl Zertifikate damit im Vergleich zu Fonds oder anderen Anlageklassen inzwischen zu den transparentesten Finanzprodukten zählen, wird in der politischen Diskussion und in der öffentlichen Berichterstattung meistens der gegenteilige Eindruck erweckt. Der DDV stimmt dabei mit allen Beteiligten darin überein, dass mit Blick auf faire Wettbewerbsbedingungen vergleichbare Finanzprodukte der gleichen Regulierung zu unterwerfen sind und gleichen Regeln zu folgen haben. Dies trifft für den Anlegerschutz ebenso zu wie für die Produkttransparenz. Aber es muss auch der Grundsatz gelten, dass unterschiedliche Sachverhalte unterschiedlich zu regeln sind. Hier bestehen insbesondere hinsichtlich der Herstellung einer vollständigen Kostentransparenz einige Missverständnisse, die auf Unkenntnis der Funktionsweise der verschiedenen Finanzprodukte beruhen. Anders als Fonds, bei denen die Erträge in ihrer Höhe völlig unbestimmt sind, da diese insbesondere vom Anlageerfolg der Fondsverwalter abhängen, und bei denen Kosten und Gebühren den Gewinn der Anleger unmittelbar schmälern, geben Zertifikate von Anfang an ein festes Leistungsversprechen. Der Anleger weiß, – anders als bei Fonds – was er für sein Geld erhält. Die Frage der Kostentransparenz hat damit bei Fonds und Zertifikaten eine ganz unterschiedliche Bedeutung.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

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Bei Zertifikaten unterscheidet man zwei wesentliche Arten von Kosten, die auch unterschiedlich zu bewerten sind: Provisionen, die den Vertriebsaufwand honorieren, sowie die Kosten, die für die Strukturierung und Absicherung (Hedging) der Wertpapiere anfallen. Für die Vertriebsprovisionen besteht bei allen Emittenten, die ihre Zertifikate über Dritte vertreiben, nach Inkrafttreten der MiFID die geforderte Transparenz. Diese Transparenz kann es bei den Kosten für die Strukturierung und Absicherung eines Zertifikats nicht geben. Die Kosten für das Hedging eines einzelnen Zertifikats lassen sich in der Regel nicht hinreichend genau ermitteln. Zum einen nehmen die Emittenten diese Absicherung über das Gesamtbuch der Bank vor und eine Zuordnung der Hedging-Kosten auf ein einzelnes Zertifikat ist praktisch unmöglich. Zum anderen hat jeder Emittent ein eigenes Modell zur Abschätzung des Werts eines Zertifikats. In der Finanzwissenschaft besteht im Übrigen Einigkeit darüber, dass der vielfach geforderte „faire Preis“ schlichtweg nicht ermittelt werden kann. Schließlich gibt es in der Zertifikatebranche auch kein Marktversagen, das staatliche Eingriffe rechtfertigen würde. Der funktionierende und überaus harte Wettbewerb sowie die Produkttransparenz, die durch das neue Zertifikate-Rating erreicht wurde, sorgen in unserer marktwirtschaftlichen Ordnung dafür, dass die Anleger preiswerte Zertifikate erwerben. Und durch die oben beschriebenen Projekte zur Verbesserung der Verständlichkeit und Transparenz der Produkte haben der DDV und seine Mitglieder alle Voraussetzungen geschaffen, dass jeder Anleger nach seinem ganz individuellen Chance-Risiko-Profil aus der entsprechenden Gruppe von Zertifikaten das für ihn geeignete auswählen kann. Nachdem der Bundestag vor Kurzem das Gesetz zur Stärkung der Rechte der Anleger, insbesondere zur verbesserten Durchsetzung von Ansprüchen im Fall einer Falschberatung bei Wertpapiergeschäften und zur Neufassung des Schuldverschreibungsrechts beschlossen hat, besteht für den deutschen Gesetzgeber aus Sicht des DDV mit Blick auf Anlegerschutz und Produkttransparenz zumindest im Zertifikatebereich kein weiterer Handlungsbedarf mehr. Sollte sich im Laufe der Zeit zeigen, dass in dem einen oder anderen Fall doch noch neue Regeln nötig sind, so ist die Zertifikatebranche heute in der Lage, eigenständige Lösungen im Sinne der Privatanleger zu entwickeln und umzusetzen, ohne dass es hierzu weiterer gesetzlicher Eingriffe bedarf.

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11.

Hartmut Knüppel

Der Deutsche Derivate Verband

11.1 Der DDV in Kürze Der Deutsche Derivate Verband (DDV) ist die Branchenvertretung der 19 führenden Emittenten derivativer Wertpapiere in Deutschland. Er wurde am 14. Februar 2008 gegründet und hat Geschäftsstellen in Frankfurt a. M. und Berlin. Als politischer Interessenverband ist der DDV auch in Brüssel aktiv. Die Mitglieder des Deutschen Derivate Verbands zählen zu den bedeutendsten ZertifikateEmittenten in Deutschland. Sie repräsentieren mehr als 90 Prozent des Gesamtmarkts. Elf Fördermitglieder, zu denen neben den Börsen auch Finanzportale und Dienstleister gehören, unterstützen die Verbandsarbeit. Der DDV will den Derivatemarkt fördern und die Akzeptanz von Zertifikaten, Aktienanleihen und Optionsscheinen in Deutschland erhöhen. Zu den Zielen des DDV zählen außerdem der Schutz der Anleger und die Verbesserung der Verständlichkeit und Transparenz der Produkte. Gemeinsam mit seinen Mitgliedern und Fördermitgliedern setzt er sich hier für Branchenstandards ein und macht mit dieser Selbstregulierung vergleichbare staatliche Regeln überflüssig.

11.2 Politische Interessenvertretung Der DDV vertritt die geschäftspolitischen Interessen seiner Mitglieder sowohl in Deutschland als auch gemeinsam mit dem europäischen Dachverband auf europäischer Ebene. Der intensive Meinungsaustausch mit politischen Entscheidern sowie die Begleitung von Parlamentsinitiativen gehören zu den Kernaufgaben des Verbandes. Der DDV ist Ansprechpartner der Politik in allen Fragen, die die Zertifikatebranche betreffen, und stellt in diesem Zusammenhang immer wieder sein Expertenwissen und den wirtschaftlichen Sachverstand seiner Mitglieder zur Verfügung. So wirkt er aktiv am politischen Meinungsbildungsprozess mit.

Anlegerschutz und Produkttransparenz

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11.3 Ansprechpartner für die Öffentlichkeit Im Rahmen seiner Presse- und Öffentlichkeitsarbeit klärt der DDV ganz allgemein über das Finanzprodukt Zertifikate auf und kommuniziert den Nutzen und die Vorteile von Zertifikaten, Aktienanleihen und Optionsscheinen, ohne mögliche Risiken zu verschweigen. Hierzu gibt der DDV Pressemitteilungen heraus, führt Pressegespräche durch und stellt allen Interessierten ein vielfältiges Informationsangebot zur Verfügung. Dabei beschränkt er sich nicht nur auf Publikationen, sondern nutzt verstärkt das Internet zur Kommunikation mit Medien und Öffentlichkeit. Darüber hinaus bieten Veranstaltungen des DDV ein gutes Forum für den persönlichen Meinungsaustausch.

Anlegerschutz und Produkttransparenz – zentrale Herausforderungen für die Zertifikatebranche

Teil II Reaktionen auf ein verändertes Anlegerverhalten

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Nachhaltige Zertifikate

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Nachhaltige Zertifikate Heiko Weyand

1.

Einleitung

Der deutsche Zertifikatemarkt hat sich in den letzten Jahren rasant entwickelt. Während der Ausgangspunkt Ende der 80er Jahre die Emission der ersten gedeckten Optionsscheine (Covered Warrant) war, galten die ersten Indexzertifikate 1990 durch die Dresdner Bank und die ersten Discount-Zertifikate 1995 als wichtige Meilensteine, um langfristig orientierte Investoren zu erreichen. Obwohl der Markt auch Ende der Neunzigerjahre wuchs, trat das eigentliche Wachstum erst mit Beginn der Aktienbaisse in den Jahren 2000 bis 2003 ein. Die sogenannten Teilschutzprodukte wie Discount-, Bonus- und Express-Zertifikate sowie GarantieZertifikate konnten und können nach wie vor das Bedürfnis von Anlegern nach Sicherheit befriedigen. Neben Aktien, Anleihen und Fonds können Optionsscheine, Zertifikate, Aktienanleihen und andere strukturierte Produkte helfen, ein risikooptimiertes Depot zu bilden. Der deutsche Markt für Derivate umfasst im Sommer 2009 nominell 46 Emittenten, die rund 380.000 derivative Wertpapiere emittiert haben. Allerdings vereinen davon die größten drei Emittenten knapp 60 Prozent der Börsenumsätze auf sich, die größten zehn Emittenten gar knapp 90 Prozent der Börsenumsätze. Die knapp 195.000 Anlagezertifikate und Aktienanleihen vereinen nach Schätzungen des Deutschen Derivate Verbandes (DDV) rund 79,9 Milliarden Euro an Anlegergeldern auf sich (31. März 2009). Zum Vergleich: Der Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) meldete zum 30. April 2009 rund 145 Milliarden Euro Assets under Management für in Deutschland zugelassene Aktienfonds. Diese treten am ehesten mit den Zertifikaten in Konkurrenz, da die Zielgruppe – die privaten Anleger – sich am stärksten überschneidet und sich knapp 70 Prozent der Zertifikate auf Aktien beziehen. Nachfolgende Statistiken des DDV per 31. März 2008 zeigen deutlich die Verteilung des Marktvolumens (Open Interest) auf verschiedene Segmente (siehe Abbildungen 1 bis 5).

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Heiko Weyand

Abbildung 1:

Anlageprodukte nach Anlageklassen

Abbildung 2:

Anlageprodukte nach Produktkategorien

Nachhaltige Zertifikate

Abbildung 3:

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Investiertes Volumen von 14 bzw. 15 Emittenten seit März 2008 im Vergleich zum Gesamtmarkt

Darüber hinaus veröffentlichte der DDV zuletzt am 31. März 2008 die Marktanteile der beteiligten Emittenten in Form eines Rankings. Obwohl nicht alle Emittenten, wie zum Beispiel die Commerzbank, die Citibank oder die RBS an dieser Statistik teilnehmen, hat sie eine wichtige Bedeutung für die Branche. Denn nur, wenn sich eine Branche selbst transparent gibt, kann sie mit dem Argument der Produkttransparenz glaubhaft wahrgenommen werden. Daher ist nicht nur ein Überblick über das investierte Volumen von Interesse, sondern auch die Börsenumsätze. Diese ebenfalls vom DDV zur Verfügung gestellten Kennzahlen erfassen die Kundenorders in allen an deutschen Börsen zugelassenen Derivaten, also sowohl Anlagezertifikaten wie Hebelprodukten (zum Beispiel Optionsscheine oder Knock-out-Produkte).

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Heiko Weyand

Tabelle 1: Marktanteile der Emittenten an derivativen Wertpapieren nach Open Interest

Tabelle 2: Marktanteile der Emittenten in derivativen Wertpapieren (Mai 2009)

Die Vielzahl der Zertifikate allein beweist, dass sich Zertifikate grundsätzlich für jeden privaten Investor und jeden Risikotyp eignen können – je nach Produktauswahl lassen sich sehr

Nachhaltige Zertifikate

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risikoscheue Zertifikate mit geringem Kursrisiko ebenso ausfindig machen wie Zertifikate gleichen Typs mit hohem Performancepotenzial bei gleichzeitig hohem Risiko. Interessanterweise entspricht der „typische“ Zertifikatekäufer auch nicht dem Bild des „jungen Wilden“, wie manch zögerlicher Anleger bei der relativ jungen Wertpapierart vermutete. Im Gegenteil: Eine Studie der Deutsche Börse AG und der Börse Online sowie der comdirect bank sowie kleinere Erhebungen der Emittenten selbst stellen unisono folgende Merkmale fest: männlich, 40 bis 60 Jahre alt, Akademiker, eher wohlhabend, relativ viel Freizeit, risikoavers, Selbstentscheider bei seinen Anlagefragen. Für letzteren Punkt des sogenannten Selbstentscheiders, der seine Wertpapiere börslich und außerbörslich über einen OnlineBroker handelt, sprechen vor allem die auch nach der Insolvenz von Lehman Brothers hohen Börsenumsätze von Anlage-Zertifikaten und vor allem Hebelprodukten auf den beiden wichtigsten Handelsplätzen der Börse Stuttgart (EUWAX) und der Börse Frankfurt (Scoach). Die Stuttgarter Börse war jahrelang mit weitem Abstand führend im Zertifikatehandel in Deutschland. Erst seit 2007 konnte die Börse Frankfurt mit ihrer Plattform Scoach Marktanteile gewinnen. An dieser Stelle sei noch ein weiterer wichtiger Faktor bei der Anlageentscheidung zu Zertifikaten erwähnt, die sogenannte Kreditwürdigkeit (Bonität) von Emittenten. Grundsätzlich ist sie ein Maßstab für die Kreditwürdigkeit von Anleiheschuldnern, insbesondere für die Fähigkeit, die laufende Verzinsung und die Rückzahlung bei Fälligkeit einer Anleihe (Schuldverschreibung) zu gewährleisten. Je schlechter die Bonität eingeschätzt wird, desto höhere Zinsen wird ein Emittent bezahlen müssen, um seine Schuldverschreibungen am Markt zu platzieren. Es gibt international angesehene Ratingagenturen, die die Bonität von Schuldnern prüfen und „benoten“. Die bekanntesten Ratingsysteme sind die von Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch. Die Skala reicht dabei von AAA bzw. Aaa (höchste Bonitätsstufe, faktisch mündelsicher) bis D (Schuldner in Zahlungsschwierigkeiten, Rückzahlung bereits notleidend). Eine Verschlechterung der Bonität führt meist zu einem deutlichen Kursabschlag der betreffenden Schuldverschreibung. Im schlimmsten Fall kann der Schuldner zahlungsunfähig werden und Zins- und/oder Tilgungsleistungen nicht termingerecht erbringen. Seit der Insolvenz von Lehman Brothers veröffentlicht der DDV auf seiner Website www.derivateverband.de sowohl die aktuellen Ratings als auch die sogenannten Credit Spreads der Emittenten.

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Tabelle 3: Ratingskala der Emittenten

Heiko Weyand

Nachhaltige Zertifikate

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Tabelle 4: Nachhhaltigkeits- und Bonitätsratings verschiedener Emittenten

Anders als Aktien, die rechtlich als verbriefter Kapitalanteil an einer Aktiengesellschaft zu werten sind bzw. Investmentfonds, die meistens ein rechtlich eigenständiges Sondervermögen darstellen, handelt es sich bei Zertifikaten aus rechtlicher Sicht um Schuldverschreibungen, die nicht durch den Einlagensicherungsfonds gedeckt sind, der Kontoeinlagen bei einer Bank bis zu einer gewissen Höhe gegen Insolvenz schützt. Im Gegensatz zu traditionellen Schuldverschreibungen mit Rückzahlung zum Nennwert und festem Zinskupon werden Zertifikate

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Heiko Weyand

von den Emittenten allerdings mit sehr speziellen Regeln für deren Rückzahlung ausgestattet. Zertifikate sind im Übrigen „nicht nachrangige“ Verbindlichkeiten, sofern sie nicht ausdrücklich als „nachrangig“ emittiert werden. Demnach stehen sie im Fall einer Insolvenz eines Emittenten gleich mit allen anderen Verbindlichkeiten, die weder „nachrangig“ noch kraft Gesetz „vorrangig“ besichert sind. Im Folgenden werden zunächst die Aufgaben und Leistungen der Zertifikateemittenten dargestellt. Dies soll vor allen Dingen einige gelegentlich aufgetretene Missverständnisse aufklären. Anschließend folgen einzelne Anmerkungen zu den bedeutendsten Zertifikatetypen. Diese Auswahl an Standardprodukten mit hoher Produktklarheit stellt nach Meinung des Autors ein ausreichendes Universum an Zertifikaten dar, aus dem Anleger wählen sollten. Selbstverständlich gibt es zahlreiche weitere Spezialprodukte und Spielarten der vorgestellten Zertifikate. Diese können für Anleger in ihrer jeweiligen persönlichen Situation als Anlagealternative in Frage kommen. Die vorgestellten Zertifikate sollten aber in den meisten Fällen ausreichen, auch weitreichende Anlagebedürfnisse zu befriedigen.

2.

Die Dienstleistungen der Emittenten

Anleger sollten beim Kauf derivativer Finanzprodukte ihren Fokus aber nicht nur auf die Produkte selber, sondern auch auf die um sie herum angebotenen Dienstleistungen richten. Hier können sie die Konkurrenzsituation der verschiedenen Emittenten nutzen, weshalb sich Vergleiche der Angebote lohnen. An erster Stelle steht dabei natürlich das „Market Making“ – die laufende Berechnung und Stellung von An- und Verkaufskursen durch die Emittenten. Insbesondere bei Standardprodukten, wie zum Beispiel Index- oder Discount-Zertifikaten, bieten die Emittenten häufig Papiere mit nahezu identischen Konditionen an, sodass ein Vergleich sehr einfach ist. Beachtet werden sollen beim Handel allerdings nicht nur der Kaufund Verkaufspreis, sondern auch der sogenannte Spread – die Spanne zwischen Ankaufs/Geldkurs und Verkaufs-/Briefkurs. Ist der Spread zu groß, so geht bei einem Verkauf möglicherweise zu viel der zu diesem Zeitpunkt erreichten positiven Wertentwicklung verloren. Ein Emittent, dessen Händler ein gutes Hedging betreiben, ist dabei im Übrigen in der Lage, auch in schwierigeren Börsenphasen enge Spreads und ständig aktuelle Kurse zu stellen. Vom Market Making der Emittenten profitieren Anleger sowohl im börslichen wie auch im außerbörslichen Handel (Direkthandel). Im Gegensatz zu Aktien spielt in diesem Zusammenhang bei derivativen Produkten der an den Börsen sichtbare Umsatz keine Rolle für die Handelbarkeit. Die oft geäußerte Befürchtung, auf einem Zertifikat aufgrund minimaler Umsätze an den Börsen „sitzen zu bleiben“, hat letztlich keine Grundlage. Denn auch an der Börse handeln Anleger in den meisten Fällen mit den Emittenten. Bei der Börseneinführung ihrer Produkte verpflichten die Emittenten sich, laufend Kurse anzubieten, auf die die Spezialisten

Nachhaltige Zertifikate

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(frühere Skontroführer bzw. Makler) zurückgreifen können, wenn für eine Order gerade kein passendes Gegengebot vorliegt. Dabei haben Anleger an der Börse allerdings zusätzlich noch die amtliche Handelsaufsicht im Rücken. Haben Anleger aber Vertrauen zu einem Emittenten, so ist auch der außerbörsliche Handel eine Möglichkeit für private Investoren. Lohnte sich dies früher aufgrund hoher Bankgebühren meist erst bei bestimmten hohen Ordergrößen, so können über Online-Broker und spezielle Handelsplattformen inzwischen schon kleinere Geschäfte recht günstig abgewickelt werden. Außerbörslich haben Anleger den Vorteil, direkt auf die Kurse der Emittenten handeln zu können, ohne wie an der Börse auf die Ausführung ihrer Order warten zu müssen. Dazu sollten sie sich zuvor laufend über die Kursindikationen des Emittenten informiert und diese bewertet haben, um schließlich beim konkreten Geschäft unmittelbar entscheiden zu können. Übrigens: Das klassische Handelsgebaren sieht vor, dass ein Anleger oder dessen Händler sich von dem Emittenten den An- und Verkaufskurs für eine bestimmte Stückzahl des betreffenden Produkts nennen lässt. Erst dann teilt der Anleger mit, ob er kaufen oder verkaufen möchte. Auf diese Weise ist Fairness zwischen beiden Seiten gewährleistet. Ein weiterer Vorteil des außerbörslichen Handels liegt darüber hinaus in den Handelszeiten, die in der Regel über die normalen Börsenzeiten hinausgehen. So handelt HSBC Trinkaus außerbörslich zwischen 8.00 und 22.00 Uhr, damit Anleger auch noch kurzfristig auf Kursentwicklungen, etwa in den USA, nach Börsenschluss in Deutschland reagieren können. Auch wenn die dabei entstandene Vielfalt an Anlage-Zertifikaten zum Beispiel in der Namensgebung für etwas Verwirrung sorgen könnte, so lohnt sich dennoch eine nähere Beschäftigung mit den angebotenen Produkten. Vielfach bieten sie Investoren die Möglichkeit, durch den Kauf nur einer geringen Anzahl von Wertpapieren Strategien zu verfolgen, die ihnen ansonsten nicht oder nur mit hohem Aufwand möglich wären. Insgesamt gesehen ergeben sich durch die neuen Produkte für alle Anleger Möglichkeiten, Chancen und Risiken eines Gesamtportfolios gezielt zu beeinflussen. Manchmal taucht anstelle von „Zertifikat“ der Begriff „Strukturiertes Produkt“ auf. Zertifikate-Produkte können insofern als „strukturiert“ bezeichnet werden, da sie von den Emittenten aus verschiedenen Finanzinstrumenten (beispielsweise Anleihen und Optionen) zusammengesetzt werden und neue, synthetisch erzeugte Eigenschaften aufweisen. Ziel des Einsatzes strukturierter Produkte ist häufig die Risikoreduktion etwa gegenüber einer Direktanlage in den entsprechenden Basiswert, zum Beispiel in Aktien. Allein hierfür sind verschiedene Strategien und Konstruktionen verfügbar. Ein anderes Motiv kann die Gewinnoptimierung sein. Hier haben Anleger möglicherweise eine sehr konkrete Einschätzung zur Kursentwicklung einer bestimmten Aktie oder eines Index, von der sie profitieren möchten, allerdings unter Vermeidung der hohen Verlustrisiken von Optionsscheinen und Knock-out-Produkten. In jedem Fall sollten sich Anleger – wie bei jedem anderen Investment auch – beim Kauf strukturierter Produkte zuvor eine fundierte Meinung zum Markt und zur Entwicklung des in Erwägung gezogenen Basiswertes bilden. Mit Blick auf das konkrete Produkt sollten Anleger darauf achten, dass dieses Wertpapier ein den individuellen Erwartungen entsprechend akzeptables Verhältnis zwischen Chancen und Risiken bietet.

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3.

Heiko Weyand

Der deutsche Markt für nachhaltige Zertifikate

Während sich in der Vergangenheit institutionelle Investoren vor allem von Seite der Kirchen sowie spezialisierte Banken und Asset Manager mit der Thematik nachhaltiger Investments befassten, ist dieses Thema zunehmend von allgemeinem Anlegerinteresse. Geprägt durch zahlreiche Presseartikel und Wertpapiere, die den Begriff der „Nachhaltigkeit“ oder „Sustainability“ frei interpretierbar verwenden, sollten sich Anleger zunächst selbst über die Definition im Klaren sein. Die Studie von Stefan Schneider (Hrsg.) „Der Markt für nachhaltige Zertifikate in Deutschland“ vom 31. Dezember 2008 beschreibt die Herleitung des Begriffes wie folgt: Der Begriff „nachhaltige Geldanlage“ hat sich im Sprachgebrauch zu einer Art Oberbegriff für verschiedene thematisch ähnliche Investmentansätze entwickelt. So finden sich synonym zum Beispiel die Termini „grünes Geld“, „prinzipiengeleitetes Investment“ oder „Socially Responsible Investment (SRI)“. Auch wenn sich diese Ansätze im Detail von einander abgrenzen lassen, so ist ihnen doch gemein, dass sie ein überliefertes klassisches Investmentverständnis verändern, erweitern und „modernisieren“: Die bisher dominierende ausschließliche Sicht auf die wirtschaftlichen Kenngrößen eines Investments wird erweitert um ökologische, ethische und soziale Gesichtspunkte.

Quelle: Schneider (2008) Abbildung 4: Entwicklung der Anzahl der Emissionen und des Emissionsvolumens (Milliarden Euro) Eben diese Dreieinigkeit der ökologischen, ethischen und sozialen Perspektiven beeinflussen einerseits mehr und mehr die Anlageentscheidungen von institutionellen – und damit sehr langfristig orientierten – Anlegern; andererseits kann wohl eine hinreichende Gewissensbildung auch dem privaten Investor unterstellt werden. Beide Investorengruppen wirken auf der Nachfrageseite auf die Produktanbieter von Wertpapieren, also auf die Fondsgesellschaften,

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die Zertifikateanbieter, aber auch direkt auf börsennotierte Unternehmen ein. Den Einfluss auf börsennotierte Unternehmen erkennt man daran, dass es sich keines der DAX®Unternehmen heute noch erlauben kann, einen Geschäftsbericht zu veröffentlichen, ohne einen Bericht zur „Corporate Social Responsibility“ anzuhängen. Folglich hat sich sowohl die Anzahl der Produkte in den vergangenen Jahren vervielfacht als auch das investierte Volumen, so es sich denn feststellen lässt. So stellt Schneider fest, dass sich die Zahl der als nachhaltig zu bezeichnenden Zertifikate in Deutschland von 51 per ultimo 2006 auf 238 Ende 2008 fast verfünffachte. Verbindliche Zahlen für das in als nachhaltig geltenden Zertifikaten investierte Volumen liegen in Deutschland nicht vor. Allerdings muss man kritisch anmerken, dass die Autoren der genannten Studie auf ein Emissionsvolumen zurückgreifen, welches sich an der Anzahl der emittierten Stücke orientiert. In der Praxis spielt diese Kennzahl jedoch keine Rolle und kann nur theoretisch als die maximale Obergrenze des überhaupt in nachhaltige Zertifikate investierbaren Kapitals angesehen werden. Daher ist ihre Aussagekraft für den Markt nachhaltiger Zertifikate ohne Bedeutung. Bringt ein Emittent beispielsweise ein Zertifikat mit einem Emissionsvolumen von eine Million Stücke zu einem Preis von 100 Euro an den Markt, ist das tatsächlich investierte Volumen in diesem Wertpapier zunächst einmal Null. Erst durch Käufe von Anlegern werden die emittierten Stücke zu sogenannten „ausstehenden“ Stücken. Diese Stückzahl ließe sich theoretisch mit dem jeweils bezahlten Zertifikatepreis erfassen und unter Berücksichtigung der laufenden Käufe und Verkäufe hochrechnen auf das gesamte, tatsächlich investierte Marktvolumen. Bislang ist dieser am realistischen Open Interest orientierte Ansatz in der Praxis jedoch nicht zu beobachten. Anders in der Schweiz: Dort stellte die Züricher SAM AG ein Volumenwachstum von 67 Prozent von Ende 2006 bis Ende 2007 fest – allerdings in Bezug auf das Wachstum aller Anlagen in nachhaltig geltenden Wertpapieren. Darunter fielen in der Untersuchung vor allem Kollektivanlagen, Mandate und Fonds sowie strukturierte Produkte. Das Volumen wird insgesamt auf 34 Milliarden Schweizer Franken per Ende Dezember 2007 beziffert. Interessant an dieser Umfrage erscheint der Umstand, dass das Investmentmodethema „Wasser“ stark als nachhaltiges Thema wahrgenommen wird. Viele Fachleute ordnen dieses Thema jedoch eher in den Infrastrukturbereich. Beide Sichtweisen sind aus Sicht des Autors argumentativ zu hinterlegen und berechtigt, denn die als Basiswert in Frage kommenden Unternehmen müssen sich vor allem technologisch und infrastrukturell (auch im öffentlichen Sektor) engagieren, um mit ihrem Geschäftsmodell erfolgreich zu sein.

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Quelle: Pressemitteilung der SAM AG (25.03.2008) Abbildung 5: Volumen nachhaltiger Anlagen in der Schweiz (Dezember 1996 bis Dezember 2007)

Heiko Weyand

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Quelle: Pressemitteilung der SAM AG (25.03.2008) Abbildung 6: Volumen nachhaltiger Themeninvestments in der Schweiz (31.12.2007)

Aufteilung nachhaltiger Zertifikatetypen in Deutschland Betrachtet man die Anzahl der in Deutschland emittierten und gehandelten Zertifikate, wird deutlich, dass mehr als 40 Prozent aller nachhaltigen Zertifikate Partizipations-Zertifikate sind (95 Zertifikate per 31.12.2008). Diese Aufteilung ist untypisch für den gesamten Zertifikatemarkt, da dort Partizipations-Zertifikate nur rund drei Prozent am investierten Volumen ausmachen (per 31.03.2009). Allerdings überrascht dieser hohe Anteil nicht, denn die Partizipation an Indizes ist die natürlichste und einfachste Art in Zertifikate zu investieren. Gerade, wenn es darum geht, in neue Themen, wie zum Beispiel Klimawandel, erneuerbare Energien, Biokraftstoffe oder Ähnliches, zu investieren und langfristige Chancen zu nutzen, bieten sich diese Produkte an. Diese sogenannten „Long only“-Produkte werden – ähnlich wie das Direktengagement in Aktien oder Aktienfonds – daher oft als strategisches Langzeitinvestment getätigt. Bei dieser setzen Anleger auf steigende Kurse. Eine weitere Erklärung könnte sein, dass die nachhaltigen Themen oft den sogenannten „Megatrends“ entsprechen: Wasser, Gesundheit, alternative Energien, Solarenergie, Holzinvestments usw. Diese Trends bzw. Themen wecken die Hoffnungen der Anleger, dass die entsprechenden strategischen Investments langfristig für steigende Kurse der unterliegenden Aktien sorgen werden. Bei auf wenige Monate zeitbegrenzten, taktisch motivierten Anlagen trauen Anleger den nachhaltigen Themen vermutlich weniger Outperformance zu als im langfristigen Investmenthorizont.

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Heiko Weyand

Quelle: Schneider (2008) Abbildung 7: Aufteilung der Anlage-Zertifikate nach Zertifikatearten per 31.12.2008 (Anzahl) Schneider stellt in seiner Studie fest, dass das Angebot an nachhaltigen PartizipationsZertifikaten von Garantieprodukten mit 24 Prozent (56 Zertifikate), Basket/Strategie/Themen-Zertifikaten mit 13 Prozent (30 Zertifikate) und insgesamt nur 15 Prozent (35 Zertifikate) Bonus-, Discount- und Express-Zertifikaten gefolgt wird. Zudem fällt auf, dass die RBS und die Société Générale mit 21 bzw. 20 nachhaltigen Zertifikaten mit Abstand die größte Auswahl an solchen Produkten hat, gefolgt von der Raiffeisen Centrobank (18), den Österreichischen Volksbanken und der HypoVereinsbank mit jeweils 18 Wertpapieren. Da der Markt jedoch dynamisch wächst und sich permanent verändert, können sich diese Marktanteile, die nichts über das investierte Volumen aussagen, schnell verändern. Dennoch zeigt sich, dass fast alle Anbieter zumindest in geringem Umfang auf die anscheinend vorhandene Nachfrage reagieren und nachhaltige verbriefte Wertpapiere anbieten.

Nachhaltige Zertifikate

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Quelle: Schneider (2008) Abbildung 8: Verteilung des Zertifikatebestands per 31.12.2008 (dunkles Raster) und der Neuemissionen im Jahr 2008 (helles Raster) nach Emittenten In der Studie „Trendbarometer Zertifikate 2008“, in der 151 Vermögensverwalter und -berater befragt wurden, äußerten sich die Befragten eindeutig in Bezug auf die kommenden Trends am Zertifikatemarkt: Erneuerbare Energien wurden noch stärker nachgefragt als die so beliebten Agrarrohstoffe, gefolgt von dem Megatrend „Infrastruktur“ und Wasser als Einzeltrend. Diese ungestützten Angaben der Intermediäre, die vermutlich auch einen Teil der Anlagebedürfnisse ihrer Kunden wiedergeben, decken sich überraschend stark mit dem aktuell vorhandenen thematischen Produktangebot an nachhaltigen Zertifikaten.

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Quelle: Schneider (2008) Abbildung 9: Verteilung der Anlagethemen bei nachhaltigen Zertifikaten (Anzahl) Allerdings ist auch hier anzumerken, dass Themen wie „Wasser“ und „Holz“ eher in den Bereich Infrastruktur und Rohstoffe einzuordnen sind als in den Bereich der rein nachhaltigen Anlagen. In Bezug auf das Angebot bleibt anzumerken, dass die meisten Emittenten der Nachfrage nach entsprechenden Produkten nachgeben werden und die Zertifikateindustrie sogar eine Führungsrolle ausüben könnte. Dies wird natürlich durch den Umstand erleichtert, dass standardisierte Zertifikate ganz allgemein ohne langwierige Zulassungsverfahren emittiert werden können und Anleger sehr transparent erkennen können, inwieweit es sich bei den angebotenen Produkten um nachhaltige Schuldverschreibungen handelt. Allerdings fehlt es in diesem Segment an Transparenz in Bezug auf zuverlässige Siegel und Ratings. Hier könnten Institute wie oekom oder Stiftung Finanztest sicherlich Mehrwert für Anleger schaffen. Insofern ist von einem weiteren starken Wachstum dieses Segments auszugehen. Auf der Nachfrageseite bleiben vornehmlich Vermutungen. Umfragen wie die von der Steinbeis Hochschule Berlin durchgeführte „Trendbarometer Zertifikate 2008“ festigen jedoch die Überzeugung, dass auch die Anleger und – fast noch wichtiger – deren Berater immer mehr darauf achten, nach ökologischen, sozialen und ethischen Standards korrekt zu investieren. Dahinter steht übrigens, wie die meisten Finanzintermediäre nicht müde werden zu betonen, kein Öko-Image oder heilsgetriebener „Change-the-world“-Aktionismus; in der Argumentation vieler Banker zählt vor allem die Vermutung, dass solche Unternehmen, die nachhaltiger wirtschaften als andere, am Aktienmarkt eine deutliche Outperformance erwirtschaften können. Insofern wird neben den Investoren und den Emittenten auch die dritte – wesentliche – Seite des Zertifikatemarktes angesprochen: Die Investor Relations-Abteilungen und Vorstände in Unternehmen. Denn ihr Interesse richtet sich im Sinne eines ganzheitlichen Stakeholder-Denkens zunehmend auf nachhaltige Aspekte, die wiederum langfristig den Aktienkurs gegenüber Wettbewerbern beflügeln können.

Nachhaltige Zertifikate

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In den Tabellen 5 bis 10 werden einige ausgewählte Zertifikate mit Performanceangabe vorgestellt. (Schneider 2008). Tabelle 5: Basket-/Themen-/Strategie-Zertifikate

Tabelle 6: Bonus-Zertifikate

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Tabelle 7: Discount-Zertifikate

Tabelle 8: Express-Zertifikate

Tabelle 9: Garantie-Zertifikate

Heiko Weyand

Nachhaltige Zertifikate

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Tabelle 10: Index-Zertifikate

Literaturverzeichnis SCHNEIDER, STEFAN (HRSG.) (2008): Der Markt für nachhaltige Zertifikate in Deutschland, 31.12.2008.

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

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Zukunftsvorsorge und Zertifikate Andreas Vambrie

1.

Einleitung

Private Zukunftsvorsorge, nicht zuletzt unter dem besonderen Blickwinkel der immer mehr in das öffentliche Bewusstsein rückenden Notwendigkeit einer privaten Altersvorsorge, bildet eine wesentliche Grundlage zur Erweiterung der finanziellen Unabhängigkeit und leistet damit einen wichtigen Beitrag zur Erweiterung der persönlichen Freiheitsgrade eines jeden Einzelnen. Mit dem Thema Zukunftsvorsorge respektive Altersvorsorge assoziieren viele das grau melierte Seniorenpaar aus den Werbebotschaften der Versicherer und Investmentgesellschaften, die bei einem Glas Rotwein ihre neue Freiheit -im Rentenalter von 67 Jahren- mit Blick auf einen Seerosenteich genießen. Doch immer weniger Menschen finden sich in diesem Klischee wieder: Ganz gleichgültig, ob Ihr persönliches Ziel darin besteht, möglichst frühzeitig aus dem aktiven Berufsleben auszuscheiden, Sie lieber Anfang vierzig eine einjährige Pause einlegen wollen, um die Bergwelt Ugandas zu durchwandern, oder auch nach dem regulären Renteneintrittsalter weiter beruflich aktiv sein wollen, einfach weil es Ihnen Freude macht. Die persönliche Motivation, die jeweiligen Erwartungen und damit auch die Lösungsansätze zur Zukunftsvorsorge sind sehr individuell! Darüber hinaus ist die Planbarkeit des eigenen Lebensweges, das Wechselspiel zwischen beruflichen, familiären und persönlichen Faktoren eine weitere Herausforderung, die vor allem eines verlangt, Flexibilität! Nachdem uns allen die aus dem Umgang mit Software liebgewordene Funktion „Bearbeiten – Rückgängig“ in Bezug auf Entscheidungen im Rahmen der privaten Zukunftsvorsorge nicht zur Verfügung steht, werden die nachfolgenden Abschnitte dieses Beitrags nicht nur zeigen, welche gravierenden Auswirkungen eben diese Entscheidungen für die finanzielle Unabhängigkeit und damit auch persönliche Freiheit haben, sondern auch welchen entscheidenden Beitrag Zertifikate in diesem Umfeld leisten können.

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Andreas Vambrie

Hinweis: In den nachfolgenden Abschnitten werden zur Verdeutlichung der Marktentwicklung, der Funktionsweise und der Einsatzmöglichkeiten von Zertifikaten im Rahmen der privaten Zukunftsvorsorge Produkte von verschiedensten Anbietern und Emittenten erwähnt und dargestellt. Die Auswahl dieser beispielhaften Produkte ist nicht repräsentativ, abschließend und insbesondere nicht als qualitative Wertung zu verstehen. Aufgrund der langen Zeiträume und teilweise wechselnden rechtlichen und steuerlichen Grundlagen beziehen sich alle Beispielrechnungen auf Werte vor Abzug von Steuern.

2.

Von der Hand in den Mund – ein kurzer Rückblick

Die Grundlagen der sozialen Absicherung von Arbeitnehmern in Deutschland gehen auf das Jahr 1881 zurück, als Kaiser Wilhelm I. in einer Thronrede die „positive Förderung des Wohls der Arbeiter“ zur kaiserlichen Pflicht erklärt. Auf Betreiben von Reichskanzler Otto von Bismarck wurde nach der gesetzlichen Krankenversicherung (1883) und der Unfallversicherung (1884) mit Gesetz vom 24. Mai 1889 die Alters- und Invaliditätsversicherung beschlossen. Diese Altersversicherung galt zunächst nur für Arbeiter zwischen 16 und 70 Jahren und basierte auf dem Grundsatz der Kapitaldeckung. Durch das -insbesondere im Vergleich zur damaligen Lebenserwartung- hohe Renteneintrittsalter von 70 Jahren und der besonderen Altersstruktur der Bevölkerung, ergab sich ein Beitragssatz von 1,7 Prozent der – wie heute – anteilig von Arbeitnehmer und Arbeitgeber zu tragen war. Die Versicherungspflicht für Angestellte erfolgte nach den gleichen Prinzipien im Jahr 1911. Die erste entscheidende Reform in der gesetzlichen Rentenversicherung wird auf den 21. Januar 1957 datiert. Bis dahin zahlte jeder Versicherungspflichtige seine Beiträge noch auf sein persönliches Rentenkonto und sparte somit sein Rentenkapital an. Weltkrieg, Hyperinflation und Währungsreform hatten die Beitragsreserven jedoch so stark dezimiert, dass im Vorfeld der anstehenden Bundestagwahl, nicht nur das Verfahren von der Kapitaldeckung auf ein Umlageverfahren umgestellt wurde, sondern die bis zu diesem Zeitpunkt kärglichen Rentenzahlungen, die eher den Charakter eines Zuschusses gegen die Altersarmut denn einer echten Lohnersatzleistung hatten, dynamisiert wurden. Sprich die Rentenhöhe wurde an die Bruttolohnentwicklung der Beschäftigten gekoppelt. Die Auswirkungen dieser Neuerungen sind noch heute zu spüren. Steigt das Durchschnittsentgelt, steigen auch die Renten. Parallel wurde das Renteneintrittsalter auf 65 Jahre gesenkt. Mit dieser Reform führte Konrad Adenauer, dessen Zitat „Kinder kriegen die Leute sowieso“ überliefert ist, den Generationenvertrag ein und gewann die Wahl zum dritten Deutschen Bundestag im September 1957 mit einer absoluten Mehrheit. Der Generationenvertrag – lange als Markenzeichen und Leitidee des deutschen Sozialstaates gefeiert – basiert auf vergleichsweise einfachen Prinzipien. Die Beiträge der aktuell erwerbs-

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

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tätigen, versicherungspflichtigen Bevölkerung, die sich bis zur Beitragsbemessungsgrenze an deren Einkunftshöhe orientieren, werden nach Maßgabe der im Erwerbsleben angesammelten Entgeltpunkte an die aktuellen Rentenempfänger verteilt. Kamen 1957 auf einen Sechzigjährigen noch etwas mehr als drei Erwerbstätige, gilt heute noch das Verhältnis von 1:2. Experten gehen davon aus, das im Jahr 2030 ein Verhältnis von 1:1 erreicht sein wird. Bereits heute leben mehr als 10.000 Hundertjährige in Deutschland! Abbildung 1 verdeutlicht dabei eindrucksvoll die zu erwartenden Verschiebungen in der Altersstruktur der deutschen Bevölkerung. Folglich werden die Renten aus dem staatlichen Umlagesystem trotz steigender Beiträge sinken und können zukünftig nur noch einen der drei Bausteine aus staatlicher, betrieblicher und privater Zukunftsvorsorge bilden.

Alterspyramide 2009 Männer

Alterspyramide 2050

Frauen

Männer

Frauen

bis 65 Jahre

bis 20 Jahre 800

400

400 Tausend Personen

Abbildung 1:

800

800

400

400

800

Tausend Personen

Alterspyramiden: Vergleich zwischen 2009 und 2050

Rückblickend mag man zugestehen, dass die besondere Dramatik des demografischen Wandels zu dieser Zeit nicht absehbar war, doch die politisch motivierte Entscheidung gegen ein Mischsystem aus Umlagenkasse und Kapitalstock, wie es bis heute beispielsweise in den Niederlanden und der Schweiz erfolgreich praktiziert wird, verlangt laufend Nachbesserungen die von den jeweils politisch Verantwortlichen aller Parteien unter dem wohlklingenden Namen „Rentenreform“ in den letzten Jahren und Jahrzehnten durchgeführt wurden.

Durch eben diese nicht enden wollenden, aber öffentlichkeitswirksam diskutierten Reformen und „Reförmchen“, unter anderem durch die Anhebung des Renteneintrittsalters auf das 67. Lebensjahr im Jahr 2007, aber auch durch sehr schmerzliche Erfahrungen langjährig Er-

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Andreas Vambrie

werbstätiger – die nun ihren Rentenbescheid in Händen halten – rückt die Sensibilität für dieses Thema mehr und mehr in den Fokus der Bevölkerung. Verschiedenen Umfragen zu Folge, nennen circa 80 Prozent der Befragten zum Thema Sparverhalten1 die Altersvorsorge2 als zentrales Sparziel. Um dem sich abzeichnenden, stärkeren Trend zur finanziellen Unterversorgung von Rentnern entgegenzuwirken, spielt neben der gesetzlichen und betrieblichen Vorsorge insbesondere die private Vorsorge eine besondere Rolle. Dennoch werden die Sparbemühungen deutlich weniger Ertrag und damit finanzielle Unabhängigkeit liefern als von vielen Vorsorgesparern beabsichtigt ist. Die Notwendigkeit mehr für die private Zukunftsvorsorge zu tun als bisher ist vielen zwar bewusst, die ergriffenen Maßnahmen sind aber oft nicht ausreichend und eine Tendenz zur optimistischen Überschätzung der zukünftigen Situation ist klar erkennbar.3

3.

Deutschland – Land der Sparer

Sparsamkeit war in Deutschland immer eine hoch geschätzte Tugend, und wenn man die aktuellen statistischen Auswertungen der Bundesbank betrachtet, hat sich diese Tugend bis in die heutige Zeit erhalten. Mit einer Sparquote4 von 11,40 Prozent für das Jahr 2008 nimmt die Sparneigung der Deutschen seit dem Jahr 2000 eher wieder zu und liegt historisch betrachtet zum Teil signifikant über den Werten vergleichbarerer Volkswirtschaften, wie beispielsweise der USA (siehe Abbildung 2).

1 2 3 4

Börsenzeitung vom 13.03.2009 „Jeder siebte Anleger spart weniger“. Altersvorsorge in der Finanzmarktkrise, YouGovPsychonomics AG im Auftrag der Versicherungskammer Bayern. Fidelity Real-Index 2007. Deutsche Bundesbank Anteil der Ersparnisse am verfügbaren Einkommen in Prozent.

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14 12

Sparquote in %

10 8 6 4 2

Deuts chland

Abbildung 2:

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

0

USA

Sparquote in Deutschland und in den USA

Da man Sparen als den ersten Schritt zu einem systematischen Vermögensaufbau und damit auch als Grundlage jeder Zukunftsvorsorge bezeichnen kann, bestehen eigentlich die besten Voraussetzungen. Eigentlich? Wie sparen die Deutschen, bzw. wie legen sie die immense Summe von 9,2 Billionen Euro an (9.269.000.000.000 Euro), mit denen das Gesamtvermögen der privaten Haushalte in Deutschland aktuell beziffert wird (immerhin entspricht dies etwa 110.000 Euro pro Kopf)? Dieser Betrag lässt sich in zwei große Posten, nämlich Sach- und Finanzvermögen gliedern: Sachvermögen5

4.857 Milliarden Euro = 52,40 Prozent am Gesamtvermögen

Finanzvermögen6

4.412 Milliarden Euro = 47,60 Prozent am Gesamtvermögen

Über 50 Prozent des Gesamtvermögens sind also in Sachvermögen gebunden und hinter diesem Posten verbergen sich fast ausschließlich Immobilien. Auch bei der detaillierten Aufschlüsselung des Finanzvermögens ist der ausgeprägte Trend zu „sicheren“ Formen der Vermögensanlage unverkennbar (siehe Abbildung 3).

5 6

Stand Aug 2007: Bundesverband Deutscher Banken . Stand Ende 2008: Deutsche Bundesbank.

92

Andreas Vambrie

11% 5%

Spar, Sicht-, Termineinlagen und Bargeld

39%

Geldanlagen bei Versicherungen

7% Investmentfonds Verzinsliche Wertpapiere incl Zertif ikate

10%

Aktien und andere Beteiligungen Sonstiges

28%

Abbildung 3:

Finanzvermögen

Doch was verraten diese Zahlen bei genauerer Betrachtung? Fast 40 Prozent des Finanzvermögens sind in Spar, Sicht-, Termineinlagen und Bargeld wohl eher dauerhaft geparkt und das, obwohl diese Produkte in der Regel Renditen erwirtschaften, die kaum einen langfristigen Inflationsausgleich sicherstellen. Die statistischen Zeitreihen der Bundesbank, die die durchschnittliche Verzinsung der unterschiedlichen Einlagen über lange Zeiträume abbilden, lassen im Vergleich zur langfristigen durchschnittlichen Inflationsrate klar den Rückschluss zu, dass hier durch negative inflationsbereinigte Renditen real Vermögenswerte vernichtet werden. Mit fast 30 Prozent bilden Geldanlagen bei Versicherern, und damit in der Regel Lebens- und private Rentenversicherungen, das zweite Standbein der privaten Vermögensanlage. In Zahlen sprechen wir damit von etwa 97 Millionen Lebensversicherungsverträgen (im Schnitt also mehr als ein Vertrag pro Kopf) und einer jährlichen Sparleistung von etwa 75 Milliarden Euro! Doch auch hier lohnt ein genauer Blick, denn ist die marktweit erhobene durchschnittliche Ablaufleistung fälliger Lebensversicherungen7, nach 30 Jahren Laufzeit, im Jahr 2008 um etwa 2.000 Euro auf nunmehr 88.673 Euro zum Vorjahr gesunken, im Vergleich zum Jahr 2001 um rund 16.000 Euro. Nicht minder von Bedeutung für den einzelnen Anleger ist die Wahl des Versicherers. So erwirtschaftete das renditestärkste Unternehmen im Vergleich eine Verzinsung in Höhe von 76.617 Euro, bei einem Branchendurchschnitt von 52.673 Euro, die 7

map report: Zeit für Lebensversicherungen, Ablaufanalyse 1998 – 2009.

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

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renditeschwächsten Gesellschaften jedoch nur rund die Hälfte (nach 30 Jahren, bei einer jährlich vorschüssigen Einzahlung von 1.200 Euro, entspricht eingezahlten Beiträgen von 36.000 Euro). Mit gehörigem Abstand folgen nun Investmentfonds, festverzinsliche Wertpapiere – zu denen aufgrund des Rechtscharakters als Inhaberschuldverschreibung auch Zertifikate zu zählen zu sind –, und auch Aktien. Resümierend lässt sich festhalten, die Deutschen sind zwar „Weltmeister im Sparen“, doch der Blick auf die Aufteilung und Anlage der Vermögenswerte legt nahe, dass der nächste und für die Zwecke der Zukunftsvorsorge essenzielle Schritt des Investierens vielen schwerfällt.

Warum ist dies so? Die immense Dynamik auch geringer Renditeabweichungen über einen langen Anlagehorizont, wie man ihn bei Anlagen zur Zukunftsvorsorge mit langen Laufzeiten klassisch vorfindet, wird immer noch unterschätzt. Betrachten wir dazu das folgende Beispiel: Am 01.01.1970 wird ein Betrag von 1.000 Euro angelegt, betrachtet wird der Wert der Investition nach 39 Jahren, zum 30.12.2008. Als klassische Spareinlage stünden heute 3.123,70 Euro zur Verfügung (2,96 Prozent p.a.)8, bei Abschluss einer „durchschnittlichen“ Kapitallebensversicherung 7.530,00 Euro (5,31 Prozent p.a.)9, bei einer Investition in DAX Aktien 12.215,45 Euro (6,62 Prozent p.a.)10

Das Beispiel der Investition in DAX-Aktien unterstellt einen kompletten Verkauf zum 30.12.2008 ungeachtet der zu diesem Zeitpunkt sehr schwierigen Situation an den Aktienmärkten. Berechnet mit der durchschnittlichen Rendite des DAX von 1955 bis heute ergäbe sich ein Wert von etwa 67.000 Euro (11,30 Prozent p.a.)11 Dem Zinseszinseffekt ist es zu verdanken, dass im obigen Beispiel schon ein Renditeunterschied über die Laufzeit von einem Prozent zu einem Unterschied im Endkapital von 2.350 Euro oder 235 Prozent auf die eingesetzten 1.000 Euro entspricht.

8

Eigene Berechnung auf Basis Datenhistorie der Deutschen Bundesbank - Habenzinsen Banken Durchschnittswerte. 9 Eigne Berechnungen auf Basis map report: Zeit für Lebensversicherungen, Ablaufanalyse 1998 – 2009. 10 DAX Rückrechnung nach Stehle, Deutsches Aktieninstitut Factbook 2009. 11 Durchschnittsrenditen des DAX 1955 – 2007, Deutsches Aktieninstitut Factbook 2009, eigene Berechnungen.

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Andreas Vambrie

Mehr Rendite – mehr Rente Viele Untersuchungen und Studien haben in den letzten Jahren eindrucksvoll belegt, dass nur durch echte Investitionen und die damit verbundene Risikoübernahme im Durchschnitt langfristige Renditen zu erzielen sind, die in Verbindung mit Zinseszinseffekten langfristig finanzielle Unabhängigkeit ermöglichen. Auf dieser Basis wurde von Magazinen, Experten und oft dem eigenen Bankberater die Aktie als Instrument der privaten Zukunftsvorsorge favorisiert und auch die große Krise an den Aktienmärkten 2001 bis 2003 konnte diesen Glauben nur kurzfristig erschüttern. Mit der aktuellen Finanzkrise und dem zweiten massiven Rückgang der Aktiennotierungen binnen weniger Jahre, gerät jedoch für eine ganze Generation dieser Anleger die persönliche Zukunftsvorsorge ins Wanken. Wurden doch ganz unabhängig von Börsenzyklen und den aktuellen Notierungen Aktien, gern auch in der Verpackung einer fondgebunden Lebensversicherung, bei voller Übernahme des Marktrisikos gekauft. Für die Kursbewegungen von Aktien -aber auch von anderen Anlageklassen- ist jedoch zu beobachten, dass diese sich in -zum Teil- stark ausgeprägten Zyklen bewegen und die zu erwartenden Renditen nur im langjährigen Durchschnitt zu erreichen sind (siehe Abbildung 4).12

Jährliche DAX-Renditen 100 80 60 40 20 0 -20 -40

Abbildung 4:

12

Jährliche DAX-Renditen

DAX-Renditen seit 1955, Deutsches Aktieninstitut Factbook 2009, eigene Berechnungen.

2007

2004

2001

1998

1995

1992

1989

1986

1983

1980

1977

1974

1971

1968

1965

1962

1959

1956

-60

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

95

Werden also trotz eines zyklischen Hochs bei den Notierungen Aktien erworben, muss mit einer umso längeren Haltedauer gerechnet werden um die langfristige Durchschnittsrendite zu erreichen.

4.

Exkurs: Garantiekonzepte

Die rasante Verbreitung und Weiterentwicklung von Zertifikaten wurde nach dem Platzen der Dot-com-Blase und den dramatischen Einbrüchen der Aktienmärkte zwischen 2000 und 2003 insbesondere von der Gruppe der kapitalgeschützten Zertifikate getragen. Die Aussicht auf eine durch den Emittenten garantierte Rückzahlung des Kapitals, gegebenenfalls eine Mindestverzinsung und gleichzeitige Wahrung der Chance auf eine Partizipation an steigenden Märkten entsprach in diesen unsicheren Zeiten genau dem gefühlten Bedürfnis vieler Anleger. Nachdem nach den jüngsten Kursverlusten eben dieses Bedürfnis nach Sicherheit und Kapitalerhalt gerade im Zusammenhang mit Investitionen zur Zukunftsvorsorge wieder weit oben auf der Agenda steht, folgt ein kurzer Überblick über die wesentlichen Techniken von Garantiekonzepten:

Option based Portfolio Insurance (OBPI) Dieses statische oft auch unter der Bezeichnung “Zero plus Call” bekannte Konzept, teilt den Anlagebetrag zum Produktstart in ein „risikofreies“ und einen risikobehaftetes Asset. Mit dem „risikofreien“ Anteil werden laufzeitkonforme Anleihen ohne oder mit Kupons in Höhe der Mindestverzinsung erworben. Diese stellen die Garantie zum Ende der Laufzeit dar. Der risikobehaftete Teil kann in Optionen unterschiedlichster Ausprägung investiert werden. Liegen diese Optionen zum Ende der Laufzeit im Geld und werden ausgeübt, gewähren sie dem Investor die Partizipation am zugrunde liegenden Basiswert, je nach der individuellen Konzeption des Produktes. Dabei kommen neben plain vanilla Calls und Call Spreads die ganze Breite exotischer und hoch exotischer Produkte zum Einsatz und eröffnen fast unbeschränkten Gestaltungsspielraum (siehe Abbildung 5).

Andreas Vambrie

risikoloser Zins / Optionsprämie

Kapitalschutz

Optionsertrag

abgezinster Kapitalschutz / Zero

Laufzeit

Abbildung 5:

Ertrag incl. risikolosem Zins

Kapitalschutz Ertrag

Investition

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Wertentwicklung des Basiswertes

Basiswert

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) An die Stelle der bei OBPI einmalig – bei Auflage des Produktes – zu bestimmende Kombination von Anleihen und Optionen tritt ein dynamisches Konzept. Dabei hängt der im risikobehafteten Asset zum Beispiel Aktien zu haltende Portfolioanteil (Exposure) – neben der Risikoeinstellung des Anlegers – auch wesentlich von einem Sicherheitspolster (Cushion) ab. Dieses Polster ergibt sich aus der Differenz zwischen dem jeweiligen Marktwert aller Vermögenswerte und dem barwertigen Kapitalschutzniveau (Floor). Ist dieses Sicherheitspolster einmal aufgebraucht, so ist der gesamte Anlagebetrag im risikofreien Asset investiert. Auf diese Weise wird sichergestellt, dass der Kapitalschutz zum Ende der Laufzeit auch wirklich erreicht wird. Falls jedoch zu einem späteren Zeitpunkt das risikobehaftete Asset wieder an Wert zunimmt, wird durch dieses Verfahren eine Partizipation an dieser Wertentwicklung ausgeschlossen (cash-lock), was als zentraler Nachteil der Strategie zu betrachten ist (siehe Abbildung 6).

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

Cushion

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Aktie Beispiel CPPI

Aktie Portfolio Wert 100%

Aktie Floor

Floor: gegenwärtiger Barwert der zukünftigen Kapitalschutzes Cushion: die Differenz zwischen dem aktuellen Portfoliowert und dem Floor Multiplikator: der Faktor, der abhängig von der Volatilität und der Risikoneigung die Höhe des Investments in den risikobehafteten Teil bestimmt, im Beispiel 3.

Zins

Abbildung 6:

Constand Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

Time Invariant Portfolio Protection (TIPP) Basierend auf dem CPPI-Konzept wird durch ein kontinuierliches Nachziehen des Floors bei steigenden Kursen des risikobehafteten Assets versucht, während der Laufzeit angefallene Kursgewinne ebenfalls abzusichern. Das im Vergleich zu reinen CPPI-Strategie jedoch tendenziell höhere Kapitalschutzniveau führt auch dazu, das bei Marktkorrekturen eine schnellere Umschichtung in das risikofreie Asset erfolgt und somit bei einer temporären Marktkorrektur mit folgenden nachhaltigem Kursanstieg an diesem nicht mehr partizipiert werden kann. Für alle drei vorgestellten Strategien gilt, dass der Kapitalschutz jeweils nur zum Ende der Laufzeit besteht und die Anleger während dessen unter Umständen deutlichen Kursrisiken ausgesetzt sind.

Partial Continuous Portfolio Insurance (PCPI) Hierbei handelt es sich um eine Modifikation der vorherigen Konzepte. Während der gesamten Laufzeit besteht ein teilweiser Kapitalschutz, der analog dem TIPP bei steigenden Kursen nachgezogen wird: Es wird kontinuierlich ein festgelegter Prozentsatz vom Höchststand des Portfolios während der Laufzeit geschützt.

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Andreas Vambrie

Vergleich von OBPI und CPPI Ein wesentlicher Unterschied zwischen optionsbasierten Strategien und CPPI-Strategien liegt in der Erwartung über die künftige Entwicklung von impliziter zu realisierter Volatilität. Ist die realisierte Volatilität im Zeitablauf des Produktes höher als die implizite, so wird sich ein OBPI Produkt tendenziell besser entwickeln als ein CPPI (et vice versa).

OBPI: +

Vergleichsweise einfache und transparente Konstruktion

+

Konstante Partizipation am risikobehafteten Asset – unbegrenzte Partizipation möglich

+

Realisieren einer „Volatilitätsprämie“ wenn die realisierte Volatilität im Zeitverlauf über der impliziten liegt

-

Nachteilig bei steigendem Zins

-

Partizipation oft <100 Prozent, oder ab hohem Basispreis

CPPI: +

Hohe, gegebenenfalls gehebelte Partizipation am risikobehafteten Asset

+

Lock-In erreichter Wertzuwächse

+

Tendenziell höhere Partizipation bei stärkerem Kursanstieg (Konvexität)

+

Einsatz klassischer Intrumente

-

Reale Gefahr des „cash-lock“

-

Gap-Risiko durch dynamische Anpassung

-

Pfadabhängigkeit

-

in der Regel kein „harter“ Kapitalschutz – oft liegt das Modellrisiko beim Anleger

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

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Vor- und Nachteile des Kapitalschutzes So entscheidend die Frage nach Vor- und Nachteilen von Zertifikaten mit Kapitalschutz – insbesondere vor dem Hintergrund einer langfristig angelegten Zukunftsvorsorge – auch sein mag, so differenziert ist die Antwort. Wenn wir das Phänomen der sinkenden Volatilität der Durchschnittsrendite mit zunehmendem Anlagehorizont – auch bekannt als Diversifikation über die Zeit – betrachten und des Weiteren davon ausgehen, das der Gradmesser des Risikos in der privaten Zukunftsvorsorge nicht die Varianz der Renditen, sondern das tatsächliche Ausfall-/Verlustrisiko ist, scheint es durchaus vertretbar bei einer langfristigen Investition in Aktien auf einen Kapitalschutz zu verzichten. Betrachtet man die vom DAI ermittelte, durchschnittliche Rendite für den DAX seit 1955 von über 11 Prozent p.a13 und vergegenwärtigt sich die nicht unerheblichen Kosten eines Kapitalschutzes, scheint dieser Standpunkt durchaus vertretbar. Eine Vielzahl von Anlegern, die in den letzten zehn Jahren in eben dieser Erwartung auf Aktien und aktiengebunden Produkte gesetzt haben, durchlebten nun schon zum zweiten Mal Zyklen von starken Anstiegen und späterem Absturz. Für machen Kunden gerät die wohlüberlegte Zukunftsvorsorge nun zum Vabanquespiel weil das Rentenalter näher rückt. So kann die Frage nach dem Für und Wider des Kapitalschutzes nur sehr individuell anhand der jeweiligen Lebensumstände und persönlichen Präferenzen beantwortet werden. Schließlich sollen die Investitionen zur Zukunftsvorsorge die persönliche Freiheit des Anlegers erweitern und ihm nicht über Jahre den Schlaf rauben.

5.

Zertifikate bieten Lösungen

Die entscheidenden Effekte, die eine höhere Rendite des gewählten Investments in Kombination mit dem langen Anlagehorizont aufweist, bietet die beste Voraussetzung zum Einsatz von Zertifikaten, zumal Kapitalschutz und auch Mindestwertzuwächse vergleichsweise leicht strukturierbar sind. Dabei lassen sich drei wesentliche Variationen unterscheiden:

Zertifikatsgebundene Rentenversicherungen Nachdem Anfang 2007 aufgrund des veränderten Kapitalmarktumfeldes der Rechnungszins, also die garantierte Verzinsung auf den Sparanteil der klassischen Lebens/Rentenversicherung auf 2,25 Prozent abgesenkt wurde, erscheint dieses Produkt aus Kun13

Deutsches Aktieninstitut Factbook 2009.

100

Andreas Vambrie

densicht kaum noch attraktiv, zumal das sogenannte Deckungskapital je nach Anbieter nur 80 Prozent bis 90 Prozent beträgt und die reale Verzinsung damit deutlich niedriger liegt. In diesem Umfeld waren die Produktentwickler der deutschen Lebensversicherer gefordert, bereits im Vorfeld intelligente und vorausschauende Lösungen zu finden, die neben höheren Garantien und günstigeren Produktionskosten, kapitalmarktgebundene Auszahlungsprofile bieten, die im konventionellen Deckungsstock so nicht möglich waren. Die ersten Produkte dieses speziellen Typus der aufgeschobenen Rentenversicherung, wie beispielsweise die Allianz IndexPolice, der Nürnberger Vermögensplan oder die Europa Rente von Swiss Life, basieren dabei aus Kundensicht auf einem ähnlichen Konzept, das in vier Phasen eingeteilt werden kann (siehe Abbildung 7).

Zinsphase

Zertifikatsphase

Fondsphase

Dauer:

Dauer:

Optional

1-6 Monate

12 Jahre

Verzinst mit dem jeweiligen Rechnungszins

Anlage in ein Garantiezertifikat, mit Mindestwertzuwachs + Partizipation

Umschichtung der Rückzahlung aus dem Zertifikat in Fonds

Abbildung 7:

Leistungsphase Flexible Möglichkeiten •Lebenslange Rente •Einmalige Auszahlung •Mischzahlung

Die vier Phasen der aufgeschobenen Rentenversicherung

Während der Warte- oder auch Zinsphase wird das Produkt gegen Zahlung eines Einmalbeitrages angeboten, der bis zum Start der Zertifikatsphase mit dem Rechnungszins des jeweiligen Versicherers verzinst wird. Mit dem Start der in der Regel zwölf Jahre andauernden Zertifikatsphase wird der jeweilige Anlagebetrag nach der Formel „Einmaleinzahlung plus Zins in der Wartephase minus Abschluss- und Verwaltungskosten“ in das Zertifikat investiert. Charakteristisch für diese Produkte ist der 100-prozentige Kapitalschutz nach zwölf Jahren, ein garantierter Mindestwertzuwachs und die Chance auf Partizipation an langfristig aussichtsreichen Anlageklassen wie Aktien oder auch Rohstoffen. Bis auf wenige Ausnahmen (zum Beispiel Allianz Portfolio Police) sind die in diesen Produkten genutzten Zertifikate nach dem Prinzip Bond + Call konzipiert und bieten damit entsprechende Planungssicherheit. Nach einer optionalen Fondsphase, bei welcher der Rückzahlungsbetrag des Zertifikates alternativ zur direkten Auszahlung an den Kunden in ein Auswahluniversum an Fonds reinvestiert werden kann, erfolgt die so genannte Leistungs- oder Rentenphase, die flexibel auf die jeweilige Situation des Kunden eingeht und neben einer einmaligen Kapitalauszahlung

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

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auch eine Mischauszahlung oder lebenslange Rente zulässt. Der besondere Vorteil dieser Kombination liegt in der Wahrung der notwendigen Voraussetzungen, um vom bestehenden Steuerprivileg der Lebens-/Rentenversicherung zu profitieren. Neben einer Mindestlaufzeit von zwölf Jahren muss demnach der Leistungsempfänger mindestens 60 Jahre alt sein um von der hälftigen Ertragswertbesteuerung zu profitieren, sprich nur 50 Prozent des reinen Ertragsanteils am Ende der Laufzeit muss mit dem persönlichen Steuersatz versteuert werden. Wird das erwirtschaftete Kapital in eine lebenslange Rente umgewandelt, stellt sich die steuerliche Situation noch deutlich attraktiver dar, beispielsweise unterliegen bei einem Rentenbeginn mit 65 Jahren nur 18 Prozent der Rente der Einkommensteuer. Betrachtet man den bisherigen Lebenszyklus dieser Produktgruppe ist eine deutliche Evolution festzustellen. Entgegen den bei klassischen Kapitalschutzprodukten lange favorisierten Aktienbasket-Strukturen, wie sie auch unter der Produktreihe „Diamant“ von Inora Life angeboten werden, orientierte sich die Mehrzahl der ersten Produkte an einzelnen Indices als Basiswert. Rainbow-Mechanismen in Tranchen der Allianz IndexPolice, und der Provinzial Nord West bis hin zu Best Profile-Strategien, wie sie bei zwei Tranchen der Versicherungskammer Bayern Anwendung fanden, sind beliebte Features, um die Rückzahlung des Zertifikates durch Diversifikation über mehrere Regionen und Anlageklassen von der Entwicklung eines einzelnen Basiswertes zu entkoppeln und damit über passive Allokationsstrategien ein Komfortgefühl bei Anlegern zu erreichen.

„Rainbow-Mechanismus“ Der „Rainbow-Mechanismus“ (auch als „Best of Three“ bezeichnet), zahlt bei Endfälligkeit die Performance eines Korbes von drei Basiswerten, wobei rückwirkend der Basiswert mit der größten Performance mit 50 Prozent, der mit der zweit größten mit 30 Prozent und der mit der niedrigsten mit 20 Prozent gewichtet wird. Kunden die Ihr Portfolio um diese drei Basiswerte erweitern wollen, stehen also nicht bei der Anlage vor der Frage der jeweiligen Gewichtung, sondern partizipieren – rückwirkend betrachtet – überproportional an den besten Performern.

Stärken & Schwächen +

Langlaufende Produkte mit attraktiven Strukturen, die Chancen auf Partizipation bei 100-prozentigem Kapitalschutz und einen Mindestwertzuwachs liefern und sonst am Markt nicht zur Verfügung stehen

+

Bekannte und in Deutschland regulierte Anbieter

+

Individueller Steuersatz auf 50 Prozent des Ertragsanteils

+

Investierbar schon mit Einmalbeiträgen ab 5.000 Euro

102

Andreas Vambrie

-

in der Regel nicht durch PROTECTOR, den Sicherungspool der deutschen Lebensversicherer gedeckt

-

Vergleichsweise begrenzte Auswahl an Strukturen, da Tranchenprodukte in der Regel nur mit einer Strukturkomponente angeboten werden

-

Kaum Diversifikation des Emittentenrisikos möglich

-

Komplexe Vertrags- und Gebührenstrukturen

Seit Herbst 2008 ist vermehrt ein Trend zu Produkten mit laufender Beitragszahlung festzustellen. Mit der Rente XXL der Bayerischen Beamtenversicherung a.G. und der Aspecta Crossover.invest sind zwei modifizierte Konzepte am Markt. Während bei der Rente XXL die monatlichen Sparbeiträge bis zum nächsten jährlichen Investitionstermin in die Zertifikate am Geldmarkt angelegt werden, stehen bei der Aspecta Crossover.invest – neben Fonds – vier Endloszertifikate mit verschiedenen rollierenden Strategien zur Auswahl, in die der Beitrag monatlich investiert wird. Zudem ist eine kurzfristige Umschichtung zwischen den Zertifikaten/Fonds möglich. Berechtigte Kritikpunkte der Tranchenprodukte – wie Klumpenrisiko bei Emittenten aber auch Überlegungen zum richtigen Timing bei der einmaligen Fixierung von Basispreisen am Ende einer längeren Zeichnungs- oder Zinsphase – finden so Berücksichtigung.

Altersvorsorge-Zertifikate Das Segment spezieller Altersvorsorge-Zertifikate ist dagegen eher unterrepräsentiert. Vorreiter war hier die Postbank im Jahre 2005 mit einer CPPI basierten Kapitalschutzstruktur per Endfälligkeit, die erstaunlicherweise unter dem Namen „Altersvorsorgekonto“ angeboten wird. In der Version als Einmalanlage, oder auch als Sparplan verfügbar, werden die geleisteten Beiträge in eine Kombination aus Renten-Zertifikat (Kapitalschutzkomponente) und Aktienzertifikat (Überschusskomponente) investiert. Als Emittent für beide Zertifikatstypen wurde die deutsche Emissionsplattform einer US-amerikanischen Bank gewählt, die auch als Garantin auftritt. Dem individuellen Zeithorizont des Anlegers wird durch unterschiedliche Restlaufzeiten von 2015 bis 2040 Rechnung getragen. Die Gestaltung außerhalb des Rahmens einer Versicherung erlaubt eine deutlich höhere Flexibilität in der Handhabung, so sind zum Beispiel während der Laufzeit Verkäufe von Zertifikaten möglich (unter Verlust des Kapitalschutzes beim Verkauf von Rentenzertifikaten, und zum tagesaktuellen Kurs der Emittentin). In den ersten Monaten des Jahres 2009 ist diese Produktvariante jedoch durch eine Kombination von steigender Volatilität und steigendem Emittentenrisiko zu einem drastischen Beispiel für die Cash-lock Problematik bei CPPI basierten Strukturen geworden.

Zukunftsvorsorge und Zertifikate

103

Eigenvorsorge mit Zertifikaten Die eigenverantwortliche Zukunftsvorsorge unter Einsatz von Zertifikaten zählt mit Sicherheit zu den attraktivsten Möglichkeiten die Gestaltung der langfristigen, finanziellen Zukunft in die eigenen Hände zu nehmen. Je nachdem wie weit man dabei auf die Dienstleistung von Anbietern spezieller Vorsorgeprodukte verzichten und transparente Basisprodukte wie Discount-, Bonus- und Revers-Zertifikate einsetzten möchte, um so mehr steigen jedoch auch die Anforderungen, insbesondere in Bezug auf die Disziplin des Anlegers und seiner Produktkenntnis. Letztere kann auch mehr und mehr durch eine qualifizierte Beratung, in der Regel gegen Honorar, ersetzt werden kann. So ermöglichen die mittlerweile von den meisten Depotbanken angebotenen Sparpläne, schon bei kleineren monatlichen Sparsummen die kosteneffiziente Anlage in die unterschiedlichsten Zertifikate. Neben den Basisprodukten sind hier insbesondere rollierende Strukturen mit unbegrenzter Laufzeit interessant. So können beispielsweise Bonusstrukturen mit kurzen Rollperioden (~1 Jahr) in der Ansparphase den Einstieg in ein Aktieninvestment gegenüber dem direkten Erwerb von „Delta eins Produkten“ optimieren, da moderate Kursverluste durch den Bonusmechanismus nicht unmittelbar zu Lasten des Anlegers gehen, die Partizipation an steigenden Kursen aber erhalten bleibt. Die stark zyklischen Aktienmärkte bieten die besten Voraussetzungen für jene Gruppe von Anlegern, die sich entschieden haben mit transparenten und kostengünstigen Basisprodukten ihr Zukunftsvorsorge zu optimieren. So bietet sich in Bodenbildungsphasen nach starken Abschwüngen, wir sie im ersten Quartal 2009 zu beobachten waren, der Kauf von Discountoder Bonus-Zertifikaten besonders an. Die tendenziell hohe Volatilität in diesen Phasen ermöglicht attraktive Renditen und reduziert die Problematik des richtigen Timings. In Phasen hoher Bewertungen am Aktienmarkt kann ein Basisinvestment, das beispielsweise in Index ETF´s besteht, durch die Zumischung von Reverse-Zertifikaten defensiver ausgerichtet werden. Auf Portfolioebene sind mit der Kombination der Produkte auch bei fallenden, oder seitwärts gerichteten Aktienmärkten attraktive positive Renditen zu erwirtschaften. Mit einem Angebot von mehreren hunderttausend Produkten, die von über 30 Emittenten angeboten werden, bestehen dabei sehr gute Möglichkeiten nicht nur die zur persönlichen Einschätzung und Risikoneigung passenden Produkte zu finden, sondern auch ein Portfolio sinnvoll über verschiedene Emittenten zu diversifizieren.

104

6.

Andreas Vambrie

Fazit

Sowohl für Anleger, die ihre Zukunftsvorsorge in die eigene Hand nehmen, als auch für Anleger, die lieber auf die Vorsorgeangebote von Produktanbietern zurückgreifen, können Zertifikate und die hinter diesen Produkten stehenden Derivate einen wertvollen Beitrag leisten, um eine echte Investition planbarer zu machen, Unsicherheiten bei der Prognose von Marktzyklen zu mildern und vor allem die Investition an die individuellen Verhältnisse bezüglich Laufzeit, Risikotragfähigkeit und Renditeerwartung anzupassen. Kaum eine andere Produktgruppe bietet Produktentwicklern und Kunden diesen Grad an Flexibilität und Individualität um das langfristige Ziel der persönlichen Zukunftsvorsorge umzusetzen.

Literaturverzeichnis BÖRSENZEITUNG VOM 13.03.2009: Jeder siebte Anleger spart weniger.

Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens

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Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens nach Lehman und der Steuerreform Marcel Langer

1.

Einleitung

Finanzkrise, Lehman-Kollaps und die am Horizont aufziehende Abgeltungsteuer: Das Jahr 2008 geht sicherlich nicht als ein gutes Jahr in die Geschichte des deutschen Zertifikatemarktes ein. Bis zu diesem Zeitpunkt hangelte sich die Branche von einem Rekordjahr zum nächsten und kaum jemand hatte ernsthaft mit derart großen Problemen gerechnet. Zu Beginn des Jahres 2008 war das Thema Abgeltungsteuer sicherlich das wichtigste in den Ideenschmieden der deutschen Zertifikate-Industrie. Wie würde sich das Anlegerverhalten ändern und wie stark würden gerade Teilschutzprodukte darunter leiden, dass mit ihnen in Zukunft keine steuerfreien Gewinne mehr zu erzielen sein würden? Spätestens als im Herbst des Jahres mit dem Kollaps der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers der „Super Gau“ für die Branche eintrat, war das Thema der Abgeltungsteuer deutlich in den Hintergrund getreten. Die im Zusammenhang mit der Lehman-Insolvenz einsetzende Medienhetze gegen strukturierte Produkte im Allgemeinen und Zertifikate im Besonderen führte dazu, das jeder Investor bei dem Begriff „Zertifikat“ zusammenzuckte und selbst Sparkassen ihr Zertifikatssparen umbenennen mussten, um nicht mit in den „Zertifikate sind Wetten, bei denen nur die Bank gewinnt“-Strudel hineinzugeraten. Sicherlich war nicht alles Negatives, was in den vergangenen Monaten zum Thema Zertifikate geschrieben wurde, falsch. Einige wenige Journalisten waren durchaus in der Lage, differenziert über das Thema zu berichten und haben dies auch getan. Den Vorwurf, dass nicht alle Kunden, die Zertifikate gekauft haben, tatsächlich gewusst haben, wie sie funktionieren und wo die Risiken liegen muss sich die Branche teilweise gefallen lassen. Ob dies nun die Schuld der Produzenten oder der Verkäufer dieser Produkte ist, soll an dieser Stelle nicht weiter diskutiert werden. Unabhängig davon bleibt festzuhalten, dass viele sogenannte „Börsenexperten“, die sich zum Teil kurz vorher selber noch im Glanz der Zertifikate-Industrie gesonnt haben, mit sachlich falscher und undifferenzierter Berichterstattung viel verbrannte Erde zurückgelassen haben, und es bleibt

106

Marcel Langer

abzuwarten, wie lange es dauern wird, bis Industrie und Interessenverbände dieses „schiefe“ Bild wieder geradegerückt haben. Gerade vor diesem Hintergrund ist es interessant, sich anzuschauen, wie sich das Anlegerverhalten der deutschen Investoren im Bereich der Zertifikate durch den Lehman-Kollaps und die Abgeltungsteuer verändert hat.

2.

Aktuelle Trends

Kapitalschutzprodukte gehören sicherlich zu den Gewinnern der Ereignisse der vergangenen Monate. Solange der Emittent eines solchen Papieres nicht zahlungsunfähig wird, erhält der Investor bei diesen Zertifikaten am Laufzeitende zumindest sein eingesetztes Kapital wieder zurück, teilweise sogar mit einer kleinen Mindestverzinsung. Geht die Strategie eines solchen Zertifikates auf, sind darüber hinaus, noch attraktive Zusatzrenditen möglich. Viele Anleger wären froh gewesen, wenn sie in den vergangenen Monaten „nur“ keine Rendite aber auch eben keinen Verlust erzielt hätten, und es ist verständlich, dass die Nachfrage nach solchen Produkten im Nachgang der Ereignisse des vergangenen Jahres deutlich gestiegen ist. Dazu kommt noch, dass die bis zum letzten Jahr geltende Benachteiligung von Kapitalschutzzertifikaten gegenüber sogenannten „Vollrisikopapieren“ durch die Einführung der Abgeltungsteuer weggefallen ist. Unabhängig davon, ob ein Zertifikat mit oder ohne Kapitalschutz ausgestattet ist, werden die Erträge aus diesen Produkten ab dem Jahr 2009 pauschal mit der Abgeltungsteuer belegt. Kein Geheimnis ist es aber auch, dass ein Großteil der Kapitalschutzprodukte nach wie vor nicht ge-, sondern verkauft wird. Offensichtlich fällt es der Vertriebssteuerung vieler Banken deutlich einfacher, Produkte mit Kapitalschutz an den Mann oder die Frau zu bringen, als dies bei Produkten ohne Kapitalschutz der Fall ist. Für die sogenannten Selbstentscheider, die eigene Anlageentscheidungen treffen und sich die von ihnen gekauften Produkte in der Regel selber heraussuchen, sind Kapitalschutzprodukte nach wie vor ein Randthema. Gründe dafür gibt es gerade zurzeit einige. Alle Kapitalschutzprodukte funktionieren im Grunde nach dem gleichen Prinzip: Von angenommenen 100 Euro, die ein Anleger in ein solches kapitalgeschütztes Produkt investiert legt der Emittent so viel in eine Anleihe an, dass er bei Fälligkeit des Zertifikates 100 Euro wieder zurückbekommt. Der Rest der 100 Euro wird dann in eine Option investiert, die bei einem Aufgehen der durch sie beschriebenen Strategie für die Zusatzrendite sorgt. Bei einem hohen allgemeinen Zinsniveau benötigt der Emittent also weniger Geld in der Anleihe um bei Fälligkeit das eingesetzte Kapital zurückzubekommen als bei einem niedrigen Zinsniveau. Bei dem zur Zeit geltenden sehr niedrigen Zinsniveau hat der Emittent dementsprechend wenig Geld übrig, das in eine

Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens

107

Option investiert werden kann und genau dieses Problem führt dazu, dass zurzeit die meisten kapitalgeschützten Produkte verhältnismäßig schlechte Ausstattungsmerkmale aufweisen. Hinzu kommt die Tatsache, dass aufgrund der Turbulenzen der vergangenen Monate die implizite Volatilität in vielen Basiswerten immer noch deutlich oberhalb des langfristigen Durchschnitts liegt. Diese hohe implizite Volatilität sorgt dafür, dass die in Kapitalschutzprodukten enthaltenen Optionen verhältnismäßig teuer sind und damit Kapitalschutzstrukturen noch schlechter aussehen lassen. Die bereits beschrieben „Selbstentscheider“ tendieren nach wie vor zu bewährten, einfachen und verständlichen Strukturen wie beispielsweise Discount-Zertifikaten, Aktienanleihen oder Bonus-Zertifikaten mit oder ohne Cap. Durch die Veränderungen der letzten Zeit hat sich auch hier eine Verschiebung im Anlegerverhalten ergeben. Die bis Mitte 2009 geltende Spekulationsfrist von zwölf Monaten hat dafür gesorgt, dass auch und gerade bei diesen Produkten in der Vergangenheit fast ausschließlich Produkte mit einer Restlaufzeit von mehr als einem Jahr gekauft wurden. Obwohl jeder BWL-Student im Grundstudium bereits lernt, dass steuerliche Gesichtspunkte niemals das ausschlaggebende Argument für eine Investitionsentscheidung sein sollte, wurde dieser Grundsatz von den meisten deutschen Anlegern verständlicherweise nicht oder nur selten beachtet. Bei einem persönlichen Einkommensteuersatz von 40 Prozent oder mehr beeinflusst die Frage „steuerfrei oder nicht?“ die Rentabilität einer Investition enorm. Alle Zertifikats-Emittenten waren sehr gespannt, in welchem Umfang sich das Anlegerverhalten durch den Wegfall der Spekulationsfrist und die Einführung der Abgeltungsteuer ändern würde. Um eines bereits vorwegzunehmen: Die Veränderungen waren enorm und kamen schneller als sich das die meisten Emittenten vorgestellt hatten. Die durchschnittliche Restlaufzeit von gekauften Zertifikatsstrukturen verringerte sich dramatisch. Vor Einführung der Abgeltungsteuer lag die durchschnittliche Restlaufzeit bei Kauf bei 1,5 bis 2 Jahren. Mittlerweile zeichnet sich ein deutlicher Trend zu einer Restlaufzeit im Bereich von drei bis sechs Monaten ab. Es sind aber auch Restlaufzeiten von einem oder zwei Monaten mittlerweile sehr populär geworden. Gründe hierfür gibt es einige und im folgenden Teil des Beitrags werden diese Gründe erläutert, die Vor- und Nachteile von kurzen Restlaufzeiten beschrieben und die dadurch auftretenden Probleme näher beleuchtet.

3.

Discount-Zertifikate – In der Kürze liegt die Würze

Die Produktgruppe, bei der sich die Restlaufzeit am deutlichsten verringert hat, sind die nach wie vor populären Discount-Zertifikate. Im Grunde ist ein Discount-Zertifikat nichts anderes als eine verbriefte „Covered Call Writing“-Strategie. Durch den Kauf eines solchen Zertifikates erwirbt der Investor eine Aktie oder einen Index und verkauft gleichzeitig eine Call Option auf diesen Basiswert. Der Strike dieser Call Option entspricht dem Cap des Discount-

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Marcel Langer

Zertifikates. Durch die Prämie, die der Investor für die verkaufte Call Option erhält, verbilligt sich sein Einstand in den Basiswert. Dies führt zu dem namensgebenden „Discount“ und sorgt somit für einen Sicherheitspuffer, der den Investor auch bei leicht fallenden Kursen des Basiswertes vor Verlusten bewahrt. Gerade in seitwärts tendierenden Märkten eignen sich diese Zertifikate sehr gut, da die verkaufte Call Option mit abnehmender Restlaufzeit an Wert verliert und der Wert des Zertifikates ansteigt. Gründe, sich kurzlaufende DiscountZertifikate ins Depot zu legen gibt es vor allem zwei: In den vergangenen Monaten haben wir gesehen, wie turbulent es an den Weltfinanzmärkten zugehen kann. Prognosen für den Kursverlauf eines Basiswertes über die kommenden 12 bis 24 Monate trauen sich viele Investoren zurzeit nicht zu. Deutlich einfacher ist dies jedoch bei einem Zeithorizont von drei bis sechs Monaten, besonders dann, wenn das ausgewählte Discount-Zertifikat konservativ, also mit einem verhältnismäßig niedrigen Cap ausgestattet ist. Viele Investoren fühlen sich mit kurzlaufenden Produkten, die jetzt auch nicht mehr steuerlich benachteiligt sind, deutlich wohler. Der zweite Grund gerade bei Discountern auf kurzlaufende Produkte zu setzen, ergibt sich aus den Zusammenhängen der Finanzmathematik. Wie bereits erwähnt besteht die „Renditequelle“ eines Discount-Zertifikates aus der verkauften Call Option. Je länger die Restlaufzeit einer solchen Option noch ist, desto größer sind ihr Wert und damit auch der Discount des Zertifikates. Von daher könnte es auf den ersten Blick sinnvoll sein, sich möglichst langlaufende Discount-Zertifikate ins Depot zu legen, um viel Optionsprämie einzunehmen. Die wichtige Frage bei einem Discount-Zertifikat ist aber nicht, wie hoch die Prämie für die verkaufte Call Option ist, sondern, wie stark diese Prämie in einem bestimmten Zeitabschnitt fällt. Die Geschwindigkeit mit der der Wert einer Option fällt, wenn sich außer der sich verkürzenden Restlaufzeit kein anderer Parameter verändert (cetris paribus) nennt man „Theta“. Dieses Theta kann man mithilfe finanzmathematischer Modelle erklären, aber auch mit gesundem Menschenverstand lässt sich vor Augen führen, unter welchen Umständen das Theta einer Option, also sein Zeitwertverlust, am höchsten ist. Hierzu ist es sinnvoll, sich den „Interessenkonflikt“ zwischen Käufer und Verkäufer einer Option vor Augen zu führen. Versetzen wir uns in die Lage des Käufers und des Verkäufers einer Call Option mit einer Restlaufzeit von zwei Jahren. Die lange Restlaufzeit sorgt dafür, dass der Preis der Option relativ hoch ist und sich der Verkäufer zunächst einmal über eine hohe Prämieneinnahme freuen kann. Der Käufer hat diese hohe Prämie aber bezahlt, weil er davon ausgeht, dass sich die Aktie bis zur Fälligkeit weit vom jetzigen Stand entfernt hat und das Ausüben der Option bei Fälligkeit ihm mehr einbringt, als er für die Option bezahlt hat und somit zu einem Gewinn führt. Nehmen wir jetzt an, es gehen zwei Wochen vorüber, ohne dass sich der Preis des Basiswertes verändert hat. Dies ist natürlich gut für den Verkäufer und schlecht für den Käufer der Option. Grundsätzlich kann man aber sagen, dass zwei Wochen, in der „nichts passiert“, wenig Auswirkungen auf die Gewinn oder Verlustwahrscheinlichkeit beider Parteien haben. Die Restlaufzeit von zwei Jahren, abzüglich zwei Wochen, bietet noch reichlich Zeit für Kursbewegungen des Basiswertes, und aus genau diesem Grund wird der Wert der Option innerhalb der angesprochenen Woche nur sehr geringfügig sinken. Das Theta der Option ist sehr niedrig.

Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens

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Völlig anders sieht es hingegen aus, wenn wir uns keine Option mit der Restlaufzeit von zwei Jahren, sondern eine mit einer Restlaufzeit von nur noch vier Wochen anschauen. Hier ist der Preis der Option bei Geschäftsabschluss natürlich deutlich niedriger. Der Käufer muss weniger bezahlen und der Verkäufer erhält weniger Prämie. Wenn nun aber zwei Wochen vergehen, ohne das sich der Basiswert bewegt hat, hat dies im Gegensatz zum ersten Beispiel ganz entscheidenden Einfluss auf die Gewinn oder Verlustwahrscheinlichkeit beider Parteien, denn die Option hat zu diesem Zeitpunkt ja bereits ihr „halbes Leben“ hinter sich und der Zeitraum, in dem sich die Aktie noch in die vom Käufer gewünschte Richtung bewegen kann, hat sich bereits halbiert. Das Theta einer solchen kurzlaufenden Option ist sehr hoch und der Zeitwert der Option nimmt entsprechend schnell ab. Übertragen auf Discount-Zertifikate heißt das Folgendes: Der Discount eines langlaufenden Discount-Zertifikates ist zwar höher als der eines kurlzaufenden, aber dafür verringert sich der Discount bei dem Kurzläufer viel schneller als dies bei dem Zertifikat mit der längeren Laufzeit der Fall ist. Der sich verringernde Discount, sorgt für einen steigenden Preis des Zertifikates und somit für eine positive Rendite für den Investor. Die Tatsache, das zwölf EinMonats-Discounter hintereinander eine höhere Rendite bringen als ein Discount-Zertifikat mit einer Laufzeit von einem Jahr, wurde von den Emittenten ja bereits in den sehr populären und gerade während der Krise wieder sehr gefragten Rolling Discount-Zertifikaten umgesetzt. Schauen wir uns diesen Zusammenhang einmal Discount-Zertifikaten auf den DAX an.

Rendite(p.a.)vonDiscountͲZertifikatenaufdenDAXmit unterschiedlichenRestlaufzeiten(Capbei100%) 35,0%

30,0%

25,0%

20,0% Renditep.a. 15,0%

10,0%

5,0%

0,0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

Monate

Quelle: UBS Equity Investor Tool, Stand 25.07.2009 Ábbildung 1: Rendite (p.a.) von Discount-Zertifikaten auf den DAX mit unterschiedlichen Restlaufzeiten (Cap bei 100 Prozent)

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Abbildung 1 verdeutlicht, wie groß der Renditeunterschied zwischen lang- und kurzlaufenden Discount-Zertifikaten sein kann. Vergleicht man die absoluten Renditen der Zertifikate, so hat ein Discount-Zertifikat mit einer Restlaufzeit von einem Monat eine absolute maximal Rendite von „nur“ 2,8 Prozent und das Zwölf- Monatsprodukt eine maximale Rendite von 9,2 Prozent. Stellt man sich jedoch vor, man würde zwölf Ein-Monats Discounter hintereinander kaufen, käme man auf die in dieser Grafik eingezeichneten 31,5 Prozent. Hierbei ist noch zu beachten, dass der Investor bei rollierenden ein-Monats-Zertifikaten alle vier Wochen die Möglichkeit hat, beispielsweise den Cap je nach Marktsituation etwas defensiver oder offensiver zu wählen. Theoretisch kann man das Ganze auf die Spitze treiben und nicht monatliche, sondern beispielsweise wöchentliche Verfälle wählen. Ein Discount-Zertifikat mit einer Restlaufzeit von einer Woche erzielt zwar nur eine absolute Maximalrendite von 1,1 Prozent, hochgerechnet auf ein Jahr ergibt dies aber eine Rendite von fast 77 Prozent p.a. (Stand: 25.07.2009). Natürlich darf man sich von derart hohen Renditen nicht blenden lassen. Zu beachten sind hier vor allem drei Aspekte. Zum einen geht man in solchen Rechenbeispielen davon aus, dass die maximale Rendite jedes Mal erzielt wird. Natürlich ist das Risiko bei kurzlaufenden Discount-Zertifikate, zumindest bei ruhigen Märkten in der Regel überschaubar, nichtsdestotrotz kommt es sicherlich das ein oder andere Mal vor, das der Basiswert bei Fälligkeit nicht oberhalb des Caps des Zertifikates endet und der Anleger nicht die maximal mögliche Rendite oder sogar einen Verlust realisiert. Der zweite wichtige Aspekt, den es zu beachten gilt, ist die Tatsache, dass diese Berechnungen ohne die Berücksichtigung von Transaktionskosten durchgeführt wurden. Bei langlaufenden Produkten macht es unter Umständen keinen großen Unterschied, ob ich etwas höhere oder etwas niedrigere Tansaktionkosten zu tragen habe. Bei einem monatlichen „Neukauf“ eines Zertifikates hat die Höhe der Transkationskosten aber selbstverständlich einen deutlichen Einfluss auf die Nettorendite des Investors, die in jedem Fall unterhalb der in diesem Beispiel genannten Zahlen liegen wird. Der dritte wichtige Aspekt ist die Tatsache, dass der beschriebene Effekt von höheren p.a. Renditen bei kürzeren Laufzeiten umso größer ist, je näher der Cap des gewählten DiscountZertifikates am aktuellen Preis des Basiswertes liegt. Ein Cap von 100 Prozent ist zurzeit für viele Anleger schon sehr offensiv, und es werden in der Regel Caps zwischen 70 und 90 Prozent des aktuellen Kurses des Basiswertes gewählt. Hier ist der Effekt zwar auch noch vorhanden, jedoch nicht mehr ganz so ausgeprägt wie in unserem Beispiel.

4.

Aktienanleihen – raus aus der Nische

Auch wenn Aktienanleihen auf den ersten Blick wenig mit Discount-Zertifikaten zu tun haben, so erkennt man bei einer näheren Betrachtung, dass sich die Produkte in Bezug auf ihr

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Risiko-Rendite-Profil sehr ähnlich sind. Auch bei Aktienanleihen gibt eine maximal mögliche Rendite, die dann erzielt wird, wenn der Basiswert der Anleihe bei Fälligkeit oberhalb eines bestimmten, auf den Basiswert bezogenen Preises liegt. Der Kupon der Aktienanleihe fungiert hier ähnlich wie der Discount bei einem Discount-Zertifikat als Risikopuffer, der mögliche Verluste im Basiswert ausgleichen oder zumindest abschwächen kann. Trotz ihrer Ähnlichkeit zu Discount-Zertifikaten haben Aktienanleihen in den vergangenen Jahren ein Nischendasein geführt. Der Grund hierfür war, mal wieder, eine steuerliche Ungleichbehandlung. Obwohl beide Produkte sehr ähnlich funktionieren waren mit DiscountZertifikaten die länger als zwölf Monate im Depot des Investors waren, steuerfreie Gewinne möglich. Der Kupon der Aktienanleihen hingegen musste in jedem Fall versteuert werden, auch wenn das Produkt länger als zwölf Monate gehalten wurde. Auch diese Ungleichbehandlung gehört mit der Einführung der Abgeltungsteuer der Vergangenheit an, und es zeichnet sich bereits jetzt ab, dass Aktienanleihen den Discount-Zertifikaten langsam aber sicher Marktanteile abnehmen. Nicht nur das Risiko-Rendite-Profil, auch die Konstruktion einer Aktienanleihe ist beim näheren Hinsehen der eines Discount-Zertifikates sehr ähnlich. Während der Käufer eines Discount-Zertifikates eine Call Option verkauft, ist es bei Kauf einer Aktienanleihe eine Put Option, die der Investor implizit beim Kauf an den Emittenten verkauft. Die Prämie für die verkaufte Option wird hier aber nicht in Form des Discounts, sondern in Form des Kupons an den Anleger weitergegeben. Da auch hier das sogenannte Theta verantwortlich für die Höhe der zu erzielenden Rendite ist, gelten für Aktienanleihe die gleichen Grundsätze, wie für Discount-Zertifikate. Je kürzer die Restlaufzeit eines solchen Produktes ist, umso höher ist das Theta und umso höher ist auch die auf das Jahr hochgerechnete maximale Rendite einer solchen Aktienanleihe. Auch wenn sich Discount-Zertifikate und Aktienanleihen doch sehr ähnlich sind so gibt es einige kleine Unterschiede zwischen beiden Produktgruppen, über die sich interessierte Investoren im Klaren sein sollten. Der Kursgewinn eines Discount-Zertifikates und der Kupon einer Aktienanleihe werden beide mit demselben Abgeltungsteuersatz belegt. Der Kursgewinn bei einem Discount-Zertifikat entsteht aber nur dann, wenn der Anleger tatsächlich einen Gewinn erzielt hat. Anders sieht dies bei der Aktienanleihe aus. Selbst wenn der Basiswert bis zur Fälligkeit deutlich gefallen ist und der Anleger nicht den Nennbetrag, sondern die zugrunde liegende Anzahl an Aktien erhält und somit unter Umständen einen Verlust erleidet, wird auf den in jedem Fall gezahlten Kupon die Abgeltungsteuer erhoben – unabhängig davon, ob der Investor mit dieser Anleihe insgesamt einen Gewinn oder einen Verlust gemacht hat. Ebenfalls wichtig zu wissen ist, dass es bei einer Aktienanleihe, abgesehen von einem Emittentenausfall, keine Totalverlustmöglichkeit gibt. Selbst wenn der Kurs des zugrunde liegenden Basiswertes bis zur Fälligkeit der Anleihe auf Null gefallen ist, wird der Kupon der Anleihe ausgezahlt und der Investor erhält zumindest einen kleinen Teil seines eingesetzten Geldes wieder zurück. Bei einem Discount-Zertifikat hingegen ist auch das Zertifikat wertlos, wenn der Basiswert auf Null gefallen ist, und der Anleger erleidet in diesem Fall einen Totalverlust. Dieser kleine Unterschied im Risikoprofil fließt selbstverständlich auch in das Pricing beider Produkte mit ein, was dazu führt, dass ein Discount-Zertifikat immer eine leicht

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höhere Rendite aufweist, als eine Aktienanleihe mit gleichem Basiswert, gleicher Laufzeit und einem Strike, der dem Cap des Discount-Zertifikates entspricht.

5.

Bonus- / Capped Bonus-Zertifikate – Kurze Laufzeiten sind sinvoll

Auch bei Bonus- und Capped Bonus-Zertifikaten hat sich seit dem Jahreswechsel 2008/2009 ein deutlicher Trend hin zu kürzeren Laufzeiten herausgebildet. Die durchschnittliche Restlaufzeit von Bonus-Zertifikaten betrug im vergangenen Jahr noch 1,5 bis 2 Jahre. Dies hat sich mit Beginn des Jahres 2009 auf 9 bis 18 Monate reduziert. Es liegt an der Konstruktion dieser Produkte, dass diese Veränderung nicht ganz so signifikant ist wie bei DiscountZertifikaten. Während Investoren bei Discount-Zertifikaten implizit eine Option verkaufen, ist es bei Bonus-Zertifikaten anders. Neben dem Kauf des Basiswertes erwirbt der Anleger hier nämlich eine sogenannte Down and out Put Option. Der Strike dieser Option entspricht dem Bonus-Level und die Knock-out-Barriere der Option der unteren Kursschwelle des Bonus-Zertifikates. Da der Emittent den Kauf dieser Down and out Put Option durch die vom Basiswert gezahlte Dividende finanziert ist klar, dass man Bonus-Zertifikate nicht mit jeder beliebigen Laufzeit konstruieren kann. Zwischen Emission und Fälligkeit des Zertifikates muss in jedem Fall mindestens ein Dividendentermin liegen. Ist dies nicht der Fall, hat der Emittent kein Geld zur Verfügung, um eine Down and Out Put Option zu erwerben und muss den Preis dieser Option auf den Preis des Basiswertes aufschlagen. Dieses sogenannte Aufgeld, die positive Preisdifferenz zwischen Basiswert und Zertifikat, verschiebt jedoch das Risiko-Rendite-Profil eines Bonus-Zertifikates zuungunsten des Investors. Bei fallenden Kursen des Basiswertes verliert der Besitzer eines solchen „teuren“ Bonus-Zertifikates nämlich überproportional stark, und bei steigenden Kursen profitiert der Investor nicht im gleichen Maße wie ein Direktinvestor, der den Basiswert hält. Vom Kauf eines BonusZertifikates mit einem hohen Aufgeld sollte man also in jedem Fall absehen. Abgesehen von der Einschränkung durch die Notwendigkeit einer Dividende während der Laufzeit ist es aber durchaus sinnvoll, auch bei Bonus-Strukturen auf eher kürzere Laufzeiten zu setzen. Zum einen gilt hier der gleiche Grund wie bei allen anderen strukturierten Produkten: Je kürzer die Laufzeit, desto geringer ist die Wahrscheinlichkeit von unerfreulichen Bewegungen des Basiswertes. Zum anderen liegt es, ähnlich wie bei Discount-Zertifikaten und Aktienanleihe, wieder am „Theta“. Führen wir uns noch einmal kurz vor Augen, welchen Effekt das Theta beispielsweise bei Discount-Zertifikaten hatte. Der Inhaber eines DiscountZertifikates hat eine Option verkauft und freut sich, wenn durch den Zeitwertverlust der Wert dieser Option abnimmt, denn genau das hat einen steigenden Preis des Discount-Zertifikates zur Folge. Bei einem Bonus-Zertifikat hingegen hat der Investor eine Option ge- und nicht

Zertifikate – quo vadis? Veränderungen des Anlegerverhaltens

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verkauft. Eine Abnahme des Wertes dieser Option im Laufe der Zeit hätte also einen negativen Einfluss auf den Preis des Zertifikates und damit auf die Renditeerwartung des Investors. Das Schöne bei den für Bonus-Zertifikaten verwendeten Down and Out Put Optionen ist aber die Tatsache, dass der Wert dieser Option sich im Laufe der Zeit nicht verringert, sondern ansteigt – zumindest unter gewissen Voraussetzungen. Stellen wir uns vor, wir kaufen das folgende Bonus-Zertifikat: Preis des Basiswertes: 100 Euro Preis des Zertifikates: 100 Euro Bonus-Level: 140 Euro Untere Kursschwelle 70 Euro Restlaufzeit 1 Jahr In den zwei Wochen nach dem Kauf verändert sich der Preis des Basiswertes nicht und bleibt konstant bei 100 Euro. Hierdurch wird natürlich die Wahrscheinlichkeit leicht erhöht, dass der Basiswert die untere Kursschwelle während der Laufzeit nicht berührt oder unterschreitet und das Zertifikat bei Fälligkeit mit mindestens 140 Euro zurückgezahlt wird. Der Preis des Zertifikates sollte also in den zwei Wochen ansteigen. Aufgrund der Tatsache, dass wir aber immer noch eine Restlaufzeit von einem Jahr abzüglich der zwei Wochen haben, ist dieser Effekt sehr gering. Anders sieht es hingegen aus, wenn wir das gleiche Zertifikat wie im vorherigen Beispiel erwerben, diesmal aber nicht mit einer Restlaufzeit von einem Jahr, sondern einem Monat. Mit jedem Tag, den der Basiswert konstant bleibt und sich nicht bewegt, steigt die Wahrscheinlichkeit deutlich an, dass die untere Kursschwelle des Zertifikates halten wird und es zu einer Rückzahlung von mindestens 140 Euro kommt. Dieser Anstieg der Wahrscheinlichkeit wird sich auch in deutlich steigenden Kursen des Bonus-Zertifikates niederschlagen. Der Theta-Effekt ist hier also ähnlich, wie dies bei Discount-Zertifikaten der Fall ist, auch wenn bei einem Bonus-Zertifikat Optionen ge- und nicht verkauft werden. Bei solchen kurzlaufenden Produkten ist jedoch auch zu beachten, dass sie sehr sensibel auf einen Rückgang des Basiswertes reagieren. Nähert sich der Basiswert eines Bonus-Zertifikates kur vor Ende der Laufzeit der unteren Kursschwelle, so verliert dieses Bonus-Zertifikat überproportional stark an Wert. Ein solches Investment sollte daher gut beobachtet werden, um gegebenenfalls mithilfe einer Stop-Loss-Order weitere Verluste zu verhindern bzw. zu begrenzen. Den positiven Theta-Effekt bei normalen Bonus-Zertifikaten findet man noch verstärkt bei den sogenannten Capped Bonus-Zertifikaten. Hier ist die maximale Rückzahlung des Zertifikates begrenzt. In der Produktstruktur wird dies durch eine weitere, implizit verkaufte Call Option dargestellt. Die Prämie dieser Call Option wird dann vom Emittenten zusätzlich in die Down and Out Put Option investiert. Da dem Emittenten hier mehr Geld zur Verfügung steht, als wenn er nur die Dividende des Basiswertes zur Verfügung hätte, kann er die Down and out Put Option mit attraktiveren Schwellen ausstatten. Das Zertifikat hat also im Vergleich zu einem Bonus-Zertifikat ohne Cap eine tiefere untere Kursschwelle, ein höheres Bonus Level

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oder sogar beides. Diese Konstruktion macht es zum einen möglich, auch Strukturen ohne Aufgeld auf Basiswerte anzubieten, die während der Laufzeit des Zertifikates keine oder nur eine sehr geringe Dividende ausschütten (beispielsweise beim DAX) und zum anderen erhöht ein größerer Abstand zwischen unterer Kursschwelle und Bonus-Level den positiven ThetaEffekt. Wer dem Basiswert bis zur Fälligkeit keine allzu großen Kurssprünge zutraut sollte also eher zu einem Bonus-Zertifikat mit Cap greifen, denn hier ist die sogenannte Seitwärtsrendite in der Regel deutlich höher. Ein weiterer Grund sich tendenziell für kurzlaufende Bonusstrukturen zu entscheiden ist die Tatsache, dass die mit diesen Produkten zu erzielende Seitwärtsrendite erst gegen Ende der Laufzeit wirklich zum Tragen kommt. Bonus- oder Capped Bonus-Zertifikate mit Laufzeiten von drei oder vier Jahren weisen oft beeindruckend hohe Seitwärts- bzw Bonusrenditen von 80 Prozent oder teilweise sogar über 100 Prozent auf. Auf dem Papier sind dies beeindruckende Zahlen, man muss sich jedoch darüber im Klaren sein, dass sich diese Renditechance erst zum Ende der Laufzeit hin bemerkbar machen wird. Der Grund dafür ist wieder einmal die Tatsache, dass sich das Theta eines Bonus-Zertifikates erst am Ende seiner Laufzeit deutlich positiv auf die Preisentwicklung des Zertifikates auswirkt. Bei einer Restlaufzeit von drei oder mehr Jahren wird sich der Preis des Zertifikates zunächst einmal fast genau so bewegen wie der Preis des Basiswertes. Hinzu kommt, dass bei solch langen Laufzeiten der Basiswert bis zur Fälligkeit in vielen Fällen derart stark verändert, dass bis zu diesem Zeitpunkt des der Preis des Basiswertes entweder die untere Kursschwelle gerissen hat, oder aber deutlich oberhalb des Bonus Levels notiert. In beiden Fällen, wäre ein Direktinvestment sinnvoller gewesen, denn damit hätte der Investor zwar den gleichen Gewinn bzw. Verlust gemacht, aber zusätzlich noch etwaige Dividenden während der Laufzeit des Zertifikates vereinnahmt. Zusammenfassend lässt sich daher sagen, dass es auch bei Bonus-Zertifikaten nach der Steuerreform gute Gründe gibt, eher kurz- als langlaufende Produkte zu kaufen. Bei BonusZertifikaten hat sich die durchschnittliche Restlaufzeit nicht in gleichem Masse verringert wie dies bei Discount-Zertifikaten der Fall ist. Dies liegt vor allem daran, dass man sich die Laufzeit eines Bonus-Zertifikates nicht willkürlich aussuchen kann, sondern in der Regel mindestens einen Dividendentermin des Basiswertes „mitnehmen“ muss bzw. sollte.

6.

Probleme und Hindernisse

Wir haben gesehen, dass der Trend zu kurzlaufenden Zertifikaten durchaus sinnvoll ist. Allerdings stellt dies viele Investoren vor einige Probleme. Kürzere Laufzeiten und häufigeres Umschichten verursachen, wie bereits erwähnt, auch höhere Transaktionskosten. Aufgrund der Mehrzahl an getätigten Transaktionen hat die Höhe

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dieser Kosten einen deutlich größeren Einfluss auf die Nettorendite des Anlegers, als dies noch im vergangenen Jahr der Fall gewesen ist. Der Trend geht hier also ganz klar zu einem deutlich gestiegenen Kostenbewusstsein der Investoren. Waren es in der Vergangenheit hauptsächlich trading-orientierte Investoren, die von niedrigen Transaktionskosten magisch angezogen wurden, so rückt dies auch für längerfristig orientierte Investoren immer mehr in den Vordergrund. Nicht vergessen sollte man hier jedoch auch den Servicegedanken. Auch die niedrigsten Depotführungsgebühren nutzen dem Anleger wenig, wenn der damit verbundene Service nicht den eigenen Ansprüchen genügt. Hier gilt es die richtige Mitte zwischen Kosten und Service zu finden, um die eigene Marktmeinung und das persönliche ChanceRisiko-Profil optimal umsetzen zu können. Der Trend zu kürzeren Laufzeiten ist natürlich auch den Emittenten nicht verborgen geblieben. Genügte es in der Vergangenheit meist, Discount-Zertifikate mit quartalsweisen Verfallsterminen zu emittieren, so sind zumindest die großen Emittenten mittlerweile dazu übergegangen, vor allem bei den gefragtesten Basiswerten monatliche Verfälle anzubieten. Aus Kundensicht ist dies natürlich grundsätzlich zu begrüßen. Die große Auswahl hilft nämlich auch bei kurzlaufenden Produkten immer das Zertifikat zu finden, das dem persönlichen Anlagehorizont und Risiko-/Renditeappetit am besten entspricht. Wer die Wahl hat, hat aber auch die Qual und bei zurzeit über 350.000 verschiedenen strukturierten Produkten in Deutschland fällt es vielen Investoren sicherlich nicht immer leicht, den Überblick zu behalten. Die bekannten Internetseiten zur Zertifikatssuche und zum Vergleich der Produkte verschiedener Emittenten können hier eine wertvolle Hilfe sein. Problematisch ist hier jedoch die Tatsache, dass bei einer derart großen Produktvielfalt auch die beste Datenbank Fehler enthält. Aus diesem Grund sollten sich Anleger vor dem Kauf eines Zertifikates immer den entsprechenden Verkaufsprospekt und das Termsheet des Produktes auf der Internetseite des Emittenten herunterladen. Nur hier findet man die rechtlich verbindlichen Produktbeschreibung, und es wäre nicht das erste Mal, dass der Cap, die Laufzeit oder die Rückzahlungsmodalität auf dem Termsheet bzw. in dem Verkaufsprospekt völlig anders angegeben sind, als dies auf den bekannten, unabhängigen Internetseiten der Fall gewesen war.

7.

Zertifikatemarkt 2.0 – Wie geht es weiter?

Im gleichen Maße wie die Zertifikatebranche seit ihrem Entstehen in Deutschland Ende der Neunzigerjahre für ihre Innovationskraft gefeiert wurde, wurde sie hierfür nach dem Kollaps der Lehman Bank gescholten. Über die Sinnhaftigkeit mancher Entwicklungen lässt sich in der Tat selbstkritisch diskutieren. Tatsache ist aber auch, dass die Branche mit ihren Innovationen sehr viele Türen für Anleger geöffnet hat, die vorher verschlossen waren. Rohstoffinvestments, professionelle Handelsstrategien oder exotische Märkte sind hier nur ein paar

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Stichworte. Eine Entwicklung zeichnet sich aber sehr deutlich ab: Der Markt für komplexe Strukturen mit vielen Basiswerten und komplexen Rückzahlungszenarien ist zwar nicht völlig verschwunden, aber hat in seiner Bedeutung stark verloren. Gefragt sind einfache, bewährte Strukturen, die dem Anleger einen echten Mehrwert im Vergleich zu einem Direktinvestment bieten. Bedeutet das nun das Ende von Innovation und Neuentwicklungen? Davon ist nicht auszugehen und es zeichnet sich bereits jetzt ab, dass Innovation nicht zwangsläufig durch komplexe Strukturen und Rückzahlungsszenarien zum Ausdruck gebracht werden muss.

Abbildung 2:

USB Equity Investor Screenshot: Strukturierung eines Discount-Zertifikates auf die Aktie der BNP Paribus mit einem Capbei 51,15 Euro, einer Restlaufzeit bis zum 01.10.2010 un einer maximalen jährlichen Rendite von 14,5 Prozent.

Der UBS Equity Investor ist ein gutes Beispiel für diese neue Art der Innovation. Bereits vor einigen Jahren wurde hier ein Tool entwickelt, das den Produktauswahl-Prozess vollständig revolutioniert und auf den Kopf stellt. Anstatt sich ein Zertifikat aus dem bestehenden Angebot herauszusuchen, bietet der UBS Equity Investor dem Kundenberater ab einem Anlagebetrag von 20.000 Euro die Möglichkeit, sich ein Zertifikat selber zu strukturieren, das exakt auf den Anlagehorizont und das Risiko-Rendite-Profil seines Kunden zugeschnitten ist. Hierbei kann der Kundenberater aus verschiedenen Strukturen, wie beispielsweise Discount- oder Bonus-Zertifikaten wählen. Nachdem die Struktur festgelegt wurde, kann der Berater gemeinsam mit den Kunden einen aus über 250 Basiswerten auswählen und Ausstattungs-

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merkmale wie Fälligkeit, Cap oder untere Kursschwelle festlegen. Für jede dieser Kombination errechnet der UBS Equity Investor vollautomatisch einen handelbaren Preis und damit auch Angaben wie maximale Rendite und Risikopuffer. Die Ausstattungsmerkmale des Zertifikates können solange verändert und angepasst werden, bis das Produkt exakt zum Anlageprofil des Kunden passt. Durch die gemeinsame Entwicklung des Zertifikates wird auch dem Anleger der Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite deutlich. Wurde die passende Struktur gefunden, genügt ein Mausklick, und das entsprechende Zertifikat wird „geboren“. Es verfügt selbstverständlich über eine Wertpapierkennummer und einen ISIN Code und auch das Termsheet des Produktes steht direkt nach Geschäftsabschluss in mehreren Sprachen zur Verfügung. Über das eigentliche Pricing von Strukturen hinaus unterstützt der UBS Equity Investor den Kundenberater auch bei der Auswahl eines geeigneten Basiswertes. Die zur Verfügung stehenden Basiswerte können hier nach der mit ihnen zu erzielenden Rendite sortiert werden. Tabelle 1: UBS Equity Investor Screenshot: Bei Discount-Zertifikaten auf europäische Basiswerte kann man bei einer Fälligkeit im Mai 2010 mit den Basiswerten Infineon und Porsche die höchsten Renditen erzielen – Stand: 25.07.2009)

Der Kundenberater und auch der Kunde besitzen somit einen Marktüberblick, der seinesgleichen sucht und sind dazu in der Lage, das optimale Produkt zu strukturieren und abzuschließen. Darüber hinaus unterstützt das Tool den Kundenberater auch bei der Überwachung seiner Kundendepots. Fälligkeiten oder Barrieren-Ereignisse werden sofort und übersichtlich angezeigt, sodass der Kundenberater auch bei einer Vielzahl von Geschäften nicht den Überblick verliert.

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Gerade vor dem Hintergrund immer weiter steigender Kundenbedürfnisse und der Tatsache, dass der Trend immer stärker weg von Massenprodukten hin zu individuell erarbeiteten Anlagelösungen geht, ist dieses Tool eine wertvolle Hilfe. Auch und gerade für den regelmäßigen Kauf von kurzlaufenden Produkten eignet es sich, da hier nicht nach dem passenden Produkt gesucht werden muss – es wird ganz einfach selber konstruiert. Es wird sicherlich noch eine ganze Weile dauern, bis sich der Markt von den Ereignissen des letzten Jahres erholt haben wird. Es ist davon auszugehen, dass alle Beteiligten aus ihren Fehlern gelernt haben und wahrscheinlich wird sich die Innovationskraft der Emittenten in Zukunft weniger in komplexen Auszahlungsprofilen als vielmehr in einem verbesserten Service und mehr Kundennähe manifestieren. So unangenehm das Jahr 2008 auch für die Branche gewesen ist, vielleicht wurden gerade hier die Weichen für einen weiterhin wachsenden Markt für strukturierte Produkte in all ihren Facetten gestellt.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

Teil III Differenzierung durch Service und Vertriebspartner

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Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern im Zertifikategeschäft Jan Krüger

Wie die gesamte Anlagebranche so steht speziell die Zertifikatebranche angesichts der dramatischen Marktentwicklungen des Jahres 2008 und deren Auswirkungen in einem tiefgreifenden Veränderungsprozess. Im Kern wird dies auch die Zusammenarbeit zwischen Emittenten und Vertriebspartnern sowie deren Endkunden im Beratungsgeschäft betreffen. Die Reichweite und Intensität der tatsächlichen Veränderungen ist bisher nur in Ansätzen auszumachen. Hier wird neben der Markt- und Börsenentwicklung insbesondere auch der Einfluss regulatorischer Anforderungen an den Markt und das Anlage- und Beratungsgeschäft entscheidend und prägend sein. Neben den Marktverwerfungen war gerade auch die Insolvenz von Lehman Brothers, einem Emittenten am deutschen Zertifikatemarkt ohne wirklich signifikanten Anteil am platzierten Emissionsvolumen, ein harter Schlag für die Branche, die Anlageberater und Anleger. Zwar war das gestiegene Risiko des amerikanischen Brokerhauses an den Märkten durchaus sichtbar, einen tatsächlichen Ausfall hatte dennoch niemand als realistisch angesehen, war doch Lehman Brothers wie auch andere große amerikanische Investmentbanken nach dem allgemeinen Verständnis „too big to fail“. Die in der Folge zu beobachtende effekthaschende, unseriöse und irreführende Berichterstattung in weiten Teilen der Medien bedeutete für die Branche eine Zäsur und verursachte bei den Anlegern eine tiefe Verunsicherung. Erst allmählich kehrte wieder mehr Seriosität und Sachlichkeit in die Berichterstattung über Zertifikate ein. Zweifelsfrei festzuhalten bleibt, dass Zertifikate die Finanzmarktkrise weder in irgendeiner Form ausgelöst noch beschleunigt haben. Fakt ist, dass gerade durch das Produktsegment der strukturierten Produkte den Privatanlegern der Zugang zu Anlagemöglichkeiten eröffnet wird, die sonst nur institutionellen Kunden vorbehalten waren. Im Ergebnis erweitert das Produktsegment die zur Verfügung stehenden Anlagemöglichkeiten und bietet unter Berücksichtigung der jeweiligen Risikoneigung eine optimale und auf die jeweiligen Bedürfnisse abgestimmte Anlageentscheidung. Die Grundlage hierzu kann in einer gemeinsamen Beratung mit einem Finanz- und Anlageberater gelegt werden.

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Losgelöst von einem konkreten Produkt sollte eine Anlageentscheidung immer von der entscheidenden Fragestellung ausgehen: Welche persönlichen Erwartungen verbinde ich mit der Anlage und welche Anforderungen habe ich bezüglich der Kriterien Liquidität, Laufzeit und Sicherheit? Zudem sollte man sich klarmachen, welcher Anlegertyp man in Bezug auf die eigene Risikoneigung und die jeweiligen Produktkenntnisse ist. Mit Klärung dieser Grundfragen sind bereits die häufigsten Ursachen von Fehlinvestition beseitigt. Nun kann man als sogenannter Selbstentscheider oder mit Unterstützung eines Anlage- und Finanzberaters das passende Produkt für eine Anlage finden. Unabhängig von der konkreten Anlageform sollte auch eine Grundregel Beachtung finden: Ein Mehr an Rendite und Chance bedeutet immer auch ein an der einen oder anderen Stelle zusätzliches Risiko. Auch ist eine bestimmte Anlageform nicht per se falsch oder richtig, vielmehr hängt es von der Beantwortung der genannten Fragen ab, ob sie für den jeweiligen Anleger passend ist. Betrachtet man den derzeitigen Markt der Zertifikate, so entfällt der größte Anteil des Anlagevolumens auf Produkte mit einem 100-prozentigen Kapitalschutz. Somit hat der Investor im Vergleich zum Direktinvestment, wie zum Beispiel in Einzelaktien, im Hinblick auf die aktuelle Marktphase und divergierende Marktausblicke Grund zur Gelassenheit. Zusätzlich hat er die Gewissheit, in eine gute Anlage investiert zu haben – zumindest in Bezug auf den Punkt Sicherheit. Gerade in der Zusammenarbeit der Emittenten mit ihren Vertriebspartnern war und ist das Produktfeld der Kapitalschutzprodukte eine der wesentlichen Säulen im Kundengeschäft und stellt in der Regel auch den Vertriebs- und Vermarktungsschwerpunkt der Vertriebspartner dar. Nach den aktuellen Auswertungen der Marktvolumina, die im Auftrag des DDV (Deutscher Derivate Verband) ermittelt werden, liegt der Anteil des ausstehenden Volumens im Produktsegment der zu 100 Prozent kapitalgeschützten Anlageprodukte per Juni 2009 bei circa 63,70 Prozent. Dies entspricht damit einem investierten Volumen von circa 60,30 Milliarden Euro. Zur Transparenz und Verdeutlichung der Wertentwicklung von Anlagen in diesem und weiteren Produktsegmenten wurden entsprechende Vergleichsindizes entwickelt. Eine Veröffentlichung erfolgt unter anderem auf der Homepage des DDV. Zur Berechnung des Vergleichsindex für vollständig kapitalgeschütze Produkte wird eine repräsentative Auswahl von Zertifikaten des Produkttyps herangezogen. Diese Zusammenfassung mehrerer Zertifikate zum Beispiel nach Kriterien wie Laufzeiten ermöglicht eine möglichst optimale und repräsentative Marktabdeckung. Eine weitere Gewichtung erfolgt anhand der tatsächlich investierten Volumina. Somit werden je Gruppe ein oder auch mehrere repräsentative Produkte ausgewählt. Diese Entwicklung der relevanten Produkte wird in einem Index zusammengefasst und zum Vergleich gegen die Entwicklung des DJ Euro Stoxx 50 gestellt.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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GarantieͲIndexvs.EuroStoxx50 120 ScoachͲGarantieͲIndex

DJEuro Stoxx 50

110 100 90 80 70 60 50

Sep.09

Aug.09

Jul.09

Jun.09

Mai.09

Apr.09

Mrz.09

Feb.09

Jan.09

Dez.08

Nov.08

Okt.08

Sep.08

Quelle: Scoach/EDG Abbildung 1: Vergleichsindex;

1.

Die Privatanleger und Emittenten in der Welt der Zertifikate

Eine Analyse des Markes für Zertifikate, strukturierte Anleihen, Optionsscheine und Hebelprodukte mit seinem vielfältigen Produktangebot lässt zwei grundlegend unterschiedliche Anlegertypen erkennen und voneinander abgrenzen: Selbstentscheider und Beratungskunden. Während der Selbstentscheider meist vor seinem Computer oder Laptop zu Hause sitzt und über seinen jeweiligen Online-Broker seine Anlagen und Investments tätigt, ist die weitere bedeutende Anlegergruppe jene, welche über die Beratung der Hausbank oder eine Finanzund Vermögensberatung agiert. Blickt man auf die Entwicklung und die Anforderungen der Berater und Kunden, so lässt sich unschwer erahnen, dass sich somit auch die Emittenten den immer weiter gewachsenen Herausforderungen stellen. Im Vordergrund stehen Lösungen, Produkte, Qualität und stetig optimierter. Die Dynamik in der Produktwelt der Zertifikate sowie an den Kapitalmärkten führten in den letzten Jahren und bis heute aus der Sicht der Emittenten zu starken Veränderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern. Auch Neuerungen im Bereich der rechtlichen und steuerli-

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chen Anforderungen sowie die Wünsche der Kunden und der Vertriebspartner erfordern von den Emittenten permanente Veränderungs- und Verbesserungsanstrengungen. Die Kunst ein Produkt zu emittieren ist in der Regel bei allen großen Emittenten des Marktes zum Routinevorgang geworden. Dauerten in der Vergangenheit einzelne Produktemissionen mehrere Wochen bis zur Genehmigung, zum öffentlichen Angebot und zur Markteinführung, so befinden wir uns heute in einer Zeit, in der bereits Intra-Day-Emissionen möglich sind. Die große Herausforderung liegt jedoch in der Betreuung und dem Service rund um das Produktangebot. Dies beginnt bereits vor der Emission eines Produktes, erstreckt sich über die Laufzeit und endet noch nicht einmal mit der Fälligkeit. Neben den Bausteinen Produktinformation via Internet, Flyer und Broschüre sind Beratungs- und Schulungsangebote für Anleger und Berater sowie eine Vielzahl an qualitativ hochwertigen Tools und Informationen gefordert. Der überwiegende Teil dieser Services und Dienstleistungen ist nicht kostenpflichtig und zeichnet sich durch hohe Qualität aus. Im Vergleich zu anderen Produktsegmenten legt die Zertifikatebranche die Messlatte in diesem Bereich sehr hoch. Gerade auch die immer zunehmenden regulatorischen Anforderungen und Neuerungen tragen dazu bei, dass Emittenten, die im Schwerpunkt mit Vertriebspartnern zusammenarbeiten, längst mehr sein müssen als reine Produktkonstukteure. „Anlegerschutz ist uns im Vertriebsgeschäft extrem wichtig und wir setzen viel Energie in diesen Themenkomplex. Auf der anderen Seite ist aber der Beratungsprozess in der Zwischenzeit so bürokratisiert, dass es immer schwieriger wird eine Anlageberatung durchzuführen, die in den Mittelpunkt die Beratung stellt und somit dem Kunden weiterhilft und auch verständlich ist und bleibt.“ Diese und ähnliche Aussagen stellen eine Grundproblematik dar, welcher sich Anlageberater in den Filialen von Privatbanken, Sparkassen und Volksbanken ausgesetzt sehen. Neben dem immer weiter gewachsenen Produktangebot in der Anlageberatung und der damit verbundenen permanenten Weiterbildung sind auch die regulatorischen Rahmenbedingungen umfangreicher und komplexer geworden. Blickt man zurück, so gab es vereinfacht betrachtet vor circa 20 Jahren in der Anlageberatung mehr oder minder die überschaubare Auswahl zwischen Sparbuch, Sparbrief, Festgeld und Anleihen des Bundes. Heute blicken wir auf eine Vielzahl von Produktgruppen wie beispielsweise Fonds, Anleihen und Zertifikate mit einer in Teilen endlos erscheinenden Auswahl an Einzelprodukten. In diesem Spannungsfeld haben sich auch für die Emittenten von strukturierten Retailprodukten, im Gleichschritt mit den veränderten Rahmendaten und Bedingungen sowie einem stetig verschärften Wettbewerb die Anforderungen und Herausforderungen deutlich verändert. Die Finanzkrise sowie die aktuellen politischen Diskussionen zum Anlegerschutz zeigen die weiter steigenden Anforderungen. Lag in der Vergangenheit der Schwerpunkt der Innovationskraft in der Entwicklung neuer Produkte, so dürfte sich in der Zwischenzeit ein Großteil der Arbeiten und Entwicklungstätigkeiten im Bereich des Services und der Vertriebsunterstützung abspielen. Auch die Erarbeitung und der Umgang mit allen Neuerungen durch den Gesetzgeber führen die Vertriebspartner und Emittenten zu immer höherem Aufwand und Anpassungen.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

2.

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Ein Blick auf den Zertifikatemarkt und die Investoren

Der Zertifikatemarkt in Deutschland ist noch relativ jung und durch eine sehr dynamische Entwicklung gekennzeichnet, die auch eine sehr enge Verbindung zu den veränderten Anforderungen im Bereich der Anlageberatung und den Bedürfnissen der Anleger aufweist. Als Ende der Achtzigerjahre die ersten Optionsscheine für Privatanleger aufgelegt wurden und 1989 das erste Index-Zertifikat auf den DAX-Index auf den Markt gebracht wurde, war die Branche noch weit von dem Informations- und Serviceangebot entfernt, das heute für Anleger und Investoren in teilweise sehr hoher Qualität und meist kostenfrei von Börsen, Emittenten und anderen Anbietern bereitgestellt wird. Nicht selten fand vor Jahren die Kursfindung der amtlichen Makler am Börsenparkett nur gelegentlich statt und wurde fast ausschließlich nach Angebot und Nachfrage des Orderbuches sowie durch einen Schuss kaufmännischen Geschicks und Sinn ermittelt. Heute spielt sich das Marktgeschehen in einem stark weiterentwickelten Ordnungsrahmen regulatorischer Anforderungen und Regelwerken der Börsen ab, die bis zu europäischen Kapitalmarktrichtlinien reichen. Die Handelbarkeit der Produkte ist mittlerweile nahezu verzögerungsfrei gegeben - und das bei Handelszeiten teilweise bis 22 Uhr. Die Statistiken der relevanten Zertifikatebörsen EUWAX und Scoach zeigen, dass etwa 90 Prozent aller Aufträge bereits innerhalb von zehn Sekunden nach Auftragserteilung ausgeführt werden. Auch die Bewertung und Analysierbarkeit strukturierter Produkte hat längst Einzug bei den Anlegern und Beratern gefunden. So findet man heute bei jedem Emittenten, Online-Broker und den Börsen sowie weiteren Finanzdienstleistungsanbietern Zugang zu Realtime-Kursen, Risikobewertungen und Analysen bis hin zu grafisch dargestellten Szenariorechnungen. Ein Blick in die Neunzigerjahre zeigt ein Produktangebot von einigen hundert Emissionen. Heute finden wir ein Produktangebot von circa 380.000 Anlage- und Hebelprodukten und somit für fast alle Anlegerbedürfnisse und Marktsituationen das passende Anlageprodukt. Das Angebot, das vereinzelt auch als unübersichtlich und unnötig empfunden wird, stellt aber eine der Hauptstärken der Branche dar: Produktvielfalt und Auswahl. Kein Autokäufer würde sich mit einer Situation zufrieden geben, in der ihm nur zwei Autos (eines in schwarz und eines in gelb) eines Anbieters mit der gleichen Ausstattung und einem Einheitsmotor zur Auswahl stünden. Das bestehende Zertifikateangebot lässt sich durchaus mit dem eines großen Supermarktes vergleichen. Der Zertifikatemarkt ist dem Einzelhandel hier wohl in den Punkten Service und Preisvergleich schon mehr als einen deutlichen Schritt voraus. So bleibt dem Einzelhandelskunden, der eine entsprechende Auswahl an Produkten und Angeboten sucht, neben der Wahl und dem Weg zum entsprechenden Supermarkt letztendlich der Kauf nach Gefühl. Wohl eher Zukunftsmusik ist eine vom Supermarkt angebotene Suchmaschine und Beratung zu bei-

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spielsweise Schokolade verschiedener Anbieter, die den Wünschen und Vorstellungen des Kunden am ehesten entspricht. Sie würde einen direkten Vergleich nach Abfüllmenge, Preis pro 100 Gramm, Hersteller, Bewertungen und Testergebnissen wie auch den Angaben nach Kalorien und Vitaminen und vieles mehr ermöglichen. Noch weiter entfernt wäre auch eine derartige Vergleichsmöglichkeit über Produkte verschiedener Supermärkte hinweg. Der Überblick über das Produktangebot des Zertifikatemarktes ist auch für den ungeübten Kunden oder Neukunden durchaus gegeben. Die durch den DDV veröffentlichte klare und leicht verständliche Produktklassifizierung wird jedem Einsteiger gerecht. Die Derivate-Liga macht bildlich anhand eines leicht verständlichen Fußballfeldes die Produktwelt in einem ersten Schritt verständlich. Die klare Kategorisierung in Anlage- und Hebelprodukte mit insgesamt elf Einzelprodukttypen wie beispielsweise den Kapitalschutzprodukten, Discountund Bonus-Zertifikaten und weiteren Kategorien transportiert die Struktur des Produktangebotes angemessen und verständlich. Neben der Anzahl der Produkte und deren Entwicklung stellt das investierte Volumen des Produktfeldes der Zertifikate eine weitere relevante Größe dar. So konnte der Markt für strukturierte Retailprodukte von Beginn der Neunzigerjahre und einem Volumen von einigen hundert Millionen Euro geschätzter Assets-under-Management ein rasantes Wachstum bis in der Spitze von geschätzt 140 Milliarden Euro in 2007 verzeichnen. Auch nach Beginn der Finanzkrise schlug nach den jüngsten im Auftrag des DDV ermittelten Markterhebungen rund 80 Milliarden Euro investiertes Volumen zu Buche und bestätigt ein etabliertes und funktionierendes Marktsegment.

3.

Die unterschiedlichen Anlegertypen und Produktbausteine

Unterscheidet man bei den Produktklassen der Zertifikate in einem ersten Schritt zwischen Anlage- und Hebelprodukten, lassen sich wie bereits erwähnt, die Zertifikateanleger grundlegend in zwei unterschiedliche Investorengruppen einteilen: So findet man auf der einen Seite den Selbstentscheider. Nach der Einführung der MiFiD (Markets in Financial instruments Directive), deren Anwendung ab dem 01. November 2007 für alle Mitgliedsstaaten der EU verbindlich wurde, spricht man hier auch vom „execution only Kunden“. Meist handelt es sich in der Praxis um den klassischen Direct-Broker- bzw. den Online-Banking-Kunden. Dieser in der Regel professionelle Anlegerkreis trifft seine Anlageentscheidungen meist selbstständig und setzt diese ohne weitere Bank- und Finanzberatung eigenverantwortlich um. In der Praxis agieren diese Investoren auch verstärkt im Bereich der spekulativen Engagements und führen eine Vielzahl von Transaktionen aus.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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Einer der wenigen Kontakte zu einem Bank- und Finanzberater findet in der Regel höchstens einmal bei der Konto- und Depoteröffnung statt sowie im Rahmen der Risikoaufklärung des Kunden. Selbst dieser Prozess findet im klassischen Online-Banking-Geschäft nicht mehr durch ein persönliches Gespräch zwischen Berater und Kunden statt. Vielmehr beschränkt sich die Kommunikation auf den elektronischen Austausch entsprechender Dokumente wie Kontoeröffnung und Legitimationsprüfung, Freischaltung von Online-Depot und Zugriffsrechten sowie die Risikoaufklärung. Betrachtet man die Kundengruppe der Selbstentscheider, so ist dies vorwiegend auch die Kundenklientel, welche sich im Zertifikateuniversum schwerpunktmäßig im Bereich der Hebelprodukte bewegt sowie des Weiteren auch in Teilschutzprodukte investiert. Bezogen auf den Anteil der Geschäftsaktivitäten ziehen je nach Börsenmonat die Gruppe der Selbstentscheider und Investoren im Segment der Hebelprodukte alleine 70 bis 80 Prozent der Börsentransaktionen im Zertifikatemarkt auf sich. Diese Betrachtung lässt den Weg des außerbörslichen Handels direkt zwischen Direct-Broker und Emittent vollständig außer Betracht, der primär durch die Selbstenscheider dominiert wird. Auf Basis der jeweiligen Börsenstatistiken der Börsen EUWAX und Scoach liegt das durchschnittliche Ordervolumen in diesem Segment auf Basis des jeweiligen Börsenreports im Mittel bei circa 6.000 Euro. Die wichtigsten Anforderungen der Selbstentscheider sind in der Regel günstige Konditionen und schneller Handel zu allen Börsenzeiten sowie entsprechende Marktzugänge. Genau dies findet der Selbstentscheider im Zertifikatemarkt vor. Der Anleger verfügt meist bereits über ein entsprechendes Produkt-Know-how und bedient sich eines der am deutschen Markt etablierten Direct-Broker. Diese werden den teilweise sehr anspruchsvollen Anforderungen der Kunden gerecht und bieten dem Investor darüber hinaus meist weitere komfortable Anwendungen für den PC zu Hause sowie professionelle Analysen zu Märkten und Portfolien. Bezogen auf diese Anforderungen ist der Weg über den Berater der Bank und Sparkasse meist zu zeitaufwendig und kostspielig. Es ist nicht nur der Anspruch des Selbstentscheiders schnell, kostengünstig und eigenständig zu agieren, sondern es ist auch durchaus schick, Kurse und Informationen per Handy und BlackBerry permanent überwachen zu können. Allerdings gibt es den klassischen und im Laufe der Zeit immer mündigeren und aufgeklärteren Bank- und Anlagekunden. Auch wenn nach Umfragen die Mehrheit der Bevölkerung mit dem Finanz- und Anlagegeschäft nicht tief vertraut ist, so ist eine positive Entwicklung festzustellen. Der Beratungskunde hat in der Regel den Anspruch, gemeinsam mit seinem Bankund Finanzberater die Weichen zu stellen und Entscheidungen zu treffen. In diesem Fall stehen die Analyse und Beratung des Kunden nach Risikoneigung, Liquiditätssituation und Bedarf, Laufzeiten und Fälligkeitenstruktur sowie weiteren relevanten Kriterien im Vordergrund und nehmen entsprechend Zeit in Anspruch.

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Neben den immer weiter gestiegenen Anforderungen an einen Bank- und Finanzberater im Bezug auf die Fach- und Produktkenntnisse sind auch die bankinternen sowie regulatorischen Anforderungen in den letzten Jahren deutlich gestiegen. Um den Anforderungen gerecht zu werden, hat beispielsweise die erforderliche Dokumentation im Rahmen der Beratung stark zugenommen. Klassisch findet man in der Praxis bei den Beratungskunden den sogenannten Buy-and-holdAnleger. Während die meisten Geschäfte von Anlegern in Hebelprodukten nicht direkt über einen Berater getätigt werden, findet der Investor in Kapitalschutzprodukten, einfach strukturierten Produkten wie Stufenzinsanleihen oder auch Teilschutzprodukten meist gemeinsam mit seinem Berater die passende Anlageentscheidung und das passende Anlageprodukt. Der Anlagehorizont ist demnach meist auch mit der Fälligkeit des Produktes in Einklang. Bei der Gruppe der Beratungskunden spielen, selbst bei einem Anleger mit sehr gutem Produktverständnis, schnelle Ausführungen nach dem Motto „click and trade“ keine entscheidende Rolle. Auch finden wir Anleger in dieser Kundengruppe, die keine vertieften Fachkenntnisse besitzen, nicht genügend Zeit aufwenden können oder das Thema Geldanlage nicht zu einem zeitintensiven Hobby ausbauen wollen oder können. Betrachtet man die Geschäftstätigkeit in Anlageprodukten an den Zertifikatebörsen EUWAX und Scoach im Vergleich zu den Hebelprodukten, so lässt sich feststellen, dass im Vergleich eine geringere Geschäfts- und Transaktionstätigkeit vorliegt. Auch spielt der außerbörsliche Handel über Direct-Broker keine wesentliche Rolle in diesem Segment. Die durchschnittliche Ordergröße liegt im Vergleich mit circa 20.000 Euro deutlich höher als im Produktsegment der Hebelprodukte.

4.

Zertifikateanleger, Emittenten und Vertriebspartner – ein Blick zurück

Die Ausweitung des Produktkataloges der Berater wuchs in den letzten Jahren rasant an. Neben den klassischen Spareinlagen, Festgeldern und Bundespapieren kamen neue Produktund Anlageformen auf den Markt, die den Herausforderungen und Ansprüchen der Zeit gerecht wurden. Neben der Etablierung des Produktfeldes der geschlossenen und offenen Fonds kam auch das Produktfeld der strukturierten Retailprodukte vor einigen Jahren mehr und mehr in den Vordergrund. Neben neuen Auszahlungsprofilen waren Kapitalschutz, Innovation, Zugang zu Investments und Märkten und auch die Generierung von Vertriebsprovisionen die wesentlichen Säulen des Erfolges. Bei der Entwicklung des Marktes für strukturierte Produkte waren vorrangig die Innovationskraft und -freude der Emittenten auf der einen Seite und die Anlegerbedürfnisse auf der ande-

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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ren Seite in ihrem Zusammenwirken als die wesentlichen Treiber zu erkennen. Die Suche der Anleger und Berater nach überdurchschnittlichen Renditemöglichkeiten und dem Teilhaben am Börsengeschehen prägte die Entwicklung des Zertifikatemarktes und der Emittenten. In kurzer Zeit entstanden und etablierten sich neue Produkttypen und Auszahlungsprofile. Innovationen, die heute zu den Basisprodukten gehören und deren Weiterentwicklungen wie Discount-Zertifikate und Rolling-Discounts, wurden geboren. Auch entstanden neben den klassischen Optionsscheinen neue Produkttypen wie die Knock-out-Produkte, die weitere Vorteile boten und bieten. Für den Anleger und den Bank- und Finanzberater stand am Anfang noch der direkte Weg über ein persönliches Gespräch in der Bankfiliale oder der Weg über das Telefon zur Verfügung. Nicht selten waren einige Kunden, gerade diejenigen von entsprechend ausgebildeten und geschulten Anlageberatern, oft pausenlos am Telefon, um Orders zu platzieren, Limite zu ändern oder Entscheidungen zu treffen und Informationen auszutauschen. Der Basisbaustein neben einem entsprechenden liquiden Vermögen war für diese Geschäftsaktivitäten und den Zugang zum Produktfeld der Hebelprodukte das Beratungs- und Haftungsdokument der Finanztermingeschäftsfähigkeit. Meist waren die Berater durchaus getrieben von einzelnen Kunden und deren Wünschen und Anforderungen. Für viele Berater hatte diese Art der Kunden- und Geschäftstätigkeit neben hohen Anforderungen und Zeitaufwand den positiven Nebeneffekt, entsprechend hohe Provisionseinnahmen durch die Vielzahl an Transaktionen für die Bank zu generieren. Negativer Effekt in der Praxis war gerade bei Kunden, die durch teilweise gewagte Geschäftsaktivitäten mehr als ihr vorhandenes Vermögen verloren, dass diese im Nachhinein den Bankberater als vermeintlich Schuldigen und Verursacher sahen. Sie versuchten, ihm die Verantwortung in einer gerichtlichen Auseinandersetzung zuzuschieben. Auch blieb für den Berater immer weniger Zeit, sich intensiv um einen breiten Kundenstamm zu kümmern. Das stark tradingorientierte Handeln mancher Anleger mit den einhergehenden hohen Zeitund Arbeitsbelastungen für die Berater war neben dem bestehenden Risiko einer Auseinandersetzung mit den Kunden letztendlich der Grund, warum die jeweiligen Vertriebssteuerer diesen Beratungsprozess reduzierten und fast vollständig aus dem Kundengeschäft entfernten. Entsprechend gegenläufig war die Entwicklung der Direktbanken und Direct-Broker. Diese stellten der entsprechenden Kundenklientel das passende Instrumentarium und den direkten Marktzugang zur Verfügung. Auch die Entwicklung und die Entscheidungen der Gesetzgeber verstärkten diesen Trend, zum Beispiel in Bezug auf MiFiD. Somit war und ist diese Kundenklientel gemeinsam mit dem Produktfeld der Hebelprodukte eine Ausnahme im klassischen Feld der Anlage- und Beratungskunden im Bankgeschäft. In der Anlageberatung wurde das Produktfeld der strukturierten Anlageformen weiter ausgebaut und betreut. Neben der Suche der Anleger nach passenden Investments zur jeweiligen Risikoneigung war auch die Generierung von Provisionen für die Beratungsleistung der Banken ein weiterer Erfolgsfaktor neben den klassischen Provisionierungen in den Produktformen Fonds und Versicherungen sowie Provisionseinnahmen bei Direktinvestments.

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Ein Blick in die Entwicklung zeigt auch in diesem Feld klare Einfluss- und Erfolgsfaktoren und damit verbundene Produkttrends. Im Beratungsgeschäft standen und stehen einerseits Produkte mit 100-prozentigem Kapitalschutz und andererseits möglichst einfach strukturierte Produkte im Vordergrund. Dies hat gleich mehrere Gründe, die im Detail durchaus, je nach Bank und Institut, abweichen. Sie stellen aber in der Regel die relevanten Ausgangssituationen dar. Im Beratungs- und Anlageprozess stehen unter anderem die Risikoneigung eines Kunden sowie die Risikogruppierung eines Produktes in einem entscheidenden Verhältnis. So dürfen auf der einen Seite Berater nach internen Vorgaben je nach Fachgebiet und Spezialisierung auch nur entsprechende Kunden und Produkte beraten und betreuen. Auf der anderen Seite kann ohne eine entsprechende Dokumentation und Beratung ein Kunde in kein Produkt einer Produktklasse außerhalb seiner kommunizierten Risikoneigung investieren. Die Steuerung der Berater erfolgt in den Instituten nach Aus- und Weiterbildung sowie nach entsprechenden Schwerpunkten in der Betreuung und Beratung. Hier gibt es je nach Bank Allrounder, Kredit- und Anlagespezialisten sowie auch je nach Kundengruppe aufgestellte Beratergruppen beispielsweise vom klassischen Privatkunden bis hin zum Unternehmenskunden oder Private Banking-Kunden. Die Kunden werden über entsprechende Beratungen, in denen Produkterfahrungen und -kenntnisse relevant sind, segmentiert. Somit wird dem Kunden ein passendes Produktuniversum zugeordnet, innerhalb dessen ohne weitere Aufklärungen und damit verbundene allgemeine Beratung investiert werden kann. Dies gilt in der Regel losgelöst vom reinen „execution only“-Geschäft. Es besteht generell immer die Möglichkeit für den Kunden auf eigenen Wunsch hin ohne zusätzliche Beratung in eine weitere außerhalb seiner zugeordneten Produkt-/Risikomatrix liegenden Produktklasse zu investieren. An dieser Stelle hört die Mitverantwortung des Anlageberaters auf und geht über in die reine Eigenverantwortung des Kunden. Die Kunden- und Produktzuordnung nach entsprechenden Kriterien ist auch im Hinblick auf die immer dynamischere Entwicklung der Produktfelder zunehmend schwieriger geworden und durchaus nicht immer klar und einfach umzusetzen. So bleiben in der Praxis immer Grenzfälle in der Zuordnung von Produkten. Auch können alle Produkte, von Fonds bis hin zu Zertifikaten, nicht nach einem gleichen Maß betrachtet und kategorisiert werden. Durch entsprechende Basisinformationen in der Produktbeschreibung erfolgen erste Zuordnungen. In der Praxis wurde daher in fast allen Instituten eine entsprechende Vertriebsunterstützungsstelle ins Leben gerufen. Diese Stabsstelle hat die Aufgabe, die relevanten Produkte des Vertriebes zusätzlich zu analysieren und den bestehenden Risikoklassen zuzuordnen bzw. den Beratern eine entsprechende Produktauswahl vorselektiert und analysiert zur Verfügung zu stellen. Dieser Qualitätsstelle kam und kommt eine immer größere Bedeutung in der Steuerung des Beratungs-, Produkt- und Anlageprozesses eines jeden Hauses zu. Somit finden sich meist auch weitere relevante Prozesse bei diesen Stellen angesiedelt. Dies gilt beispielsweise für die interne Umsetzung von regulatorischen Änderungen aber auch der Vertriebsunterstützung wie Erstellung von Marketingmaterialien und allgemeine Beraterunterstützung.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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Die Impulse aus dem Beratungsprozess wirkten unmittelbar auch auf die Weiterentwicklung der für das Anlagegeschäft relevanten Produkttypen im Zertifikatemarkt. Entscheidend für den Erfolg und wesentlich für den Absatz waren das Produktfeld der 100-prozentig kapitalgeschützten Produkte, bei denen der Investor am Ende der Laufzeit in jedem Fall mindestens sein investiertes Kapital zurückerhält. Zusätzlich besteht die Chance auf marktabhängige Zusatzerträge, die in der Regel deutlich über den bei Auflegung des Produktes geltenden Marktzinssätzen liegen können. Mit diesen Eigenschaften war dieses Produktfeld aufgrund der damit verbundenen Risikoschlüsselung einem breiten Anlegerkreis zugänglich Ein Absatz- und Investitionsschwerpunkt lag hier seit jeher im Bereich der klassischen Stufenzinsanleihen. Gerade in Phasen steigender Börsennotierungen und Zeiten niedriger Zinsen boten Kapitalschutzprodukte attraktive Möglichkeiten, ohne Verlustrisiken beispielsweise in Aktienmärkte zu investieren. Sie fanden einen entsprechenden Zuspruch bei den Beratern und Anlegern. Wenn auch die Funktion und Bewertung mancher Produkte in diesem Segment selbst von fachlich versierten Beratern nur näherungsweise möglich war, so blieben die Vielzahl der Produkte zumindest in der Funktion ihrer Auszahlung leicht verständlich. Aufgrund der in den Produkten enthaltenen derivaten Bestandteile sind diese in der Regel komplex und hinsichtlich der enthaltenen Einzelrisiken für einen Emittenten entsprechend schwierig zu managen. Jedoch wurden diese Produkte im Verständnis ihres Auszahlungsprofils zumindest in der Mehrzahl einfach strukturiert und sind auch einfach erklärbar. Hierzu ein typisches Beispiel: Das Kapitalschutzprodukt besitzt eine Laufzeit von vier Jahren und der Investor erhält neben einer regelmäßigen Verzinsung oder Ausschüttung von 0,5 Prozent per annum bei Fälligkeit sein gesamtes investiertes Kapital zurück. Eine mögliche Höherverzinsung orientiert sich an der Wertentwicklung eines bestimmten Aktienkorbes, wobei der Anleger nur bis zu einer definierten Obergrenze an dieser Wertentwicklung, zum Beispiel acht Prozent, partizipieren kann. Mit zunehmender Steigerung der Komplexität in den Rückzahlungsbedingungen und mit Ausbleiben von Höherverzinsungen stieg auch die Kritik an diesen Produkten. In der Folge nahm das Interesse an derartigen Strukturen ab und Weiterentwicklungen erfolgten nur noch bedingt. Wenn strukturierte Retailprodukte oftmals sehr pauschal als „zu komplex“ oder „nicht verständlich“ bezeichnet werden, so liegt dies in der beschriebenen Entwicklung begründet und darf auch nicht auf die Gesamtheit der im Zertifikatemarkt befindlichen Produkte pauschal ausgedehnt werden. Zwar mögen viele Investoren im ungünstigen Fall eine im Verhältnis zu einer reinen Zinsanlage niedrigere Rendite erwirtschaftet haben, dennoch sind die Produkte ihrer Kapitalschutzfunktion in Anbetracht der starken Marktkorrekturen des Jahres 2008 deutlich gerecht geworden und haben die von den Anlegern vorrangig geforderte Sicherheit des eingesetzten Kapitals gewährleistet. Neben den reinen Kapitalschutzprodukten lagen und liegen die Schwerpunkte bei weiteren Produktklassikern. Auch hier sind die entscheidenden Kriterien die Punkte Risikoausgestaltung und Produktverständnis. So waren schon immer Discountzertifikate sowie Aktien- und

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Index-Anleihen Basisbausteine im Zertifikateangebot. Hier ist in der Steuerung meist die Einschätzung des Basiswertes neben der Ausgestaltung des Chance-Risiko-Profils des Produktes der entscheidende Punkt für ein Investment. So ist neben der Beurteilung des Basiswertes durch den Anleger die fundamentale Einschätzung des Marktes und des Unternehmens durch die beratende Bank ausschlaggebend.

5.

Anleger, Emittenten und Vertriebspartner – ein Blick nach vorne

Der Blick nach vorne ist gerade in der aktuellen Situation der Anleger, der Finanzmärkte, dem wirtschaftlichen Umfeld und den sich abzeichnenden Änderungen und Anforderungen der Gesetzgeber spannender denn je. Die Mehrheit der Anleger befindet sich in einer generellen Verunsicherung, teils aufgrund von erlittenen Verlusten, teils aufgrund der allgemeinen Berichterstattung, und hat sich weitgehend in kurz- bis mittelfristige Geldanlagen, die durch Sicherheit und geringe Rendite gekennzeichnet sind, geflüchtet. Im Hinblick auf die aktuelle Marktverfassung und die Bewertung der Risiken steht wohl bei der Mehrheit der Investoren der Aspekt des Risikos im Vordergrund. Diese Ausgangssituation bietet einem Anleger, der Risiken frei von Emotionen einschätzen kann und auch bereit ist, diese in dem für ihn akzeptablen Maße zu tragen, generell eine gute Basis für Investments. In Phasen extremer Marktverzerrungen und -verwerfungen bestehen immer wieder Chancen, die in einem sehr guten Verhältnis zum Risikoprofil stehen. Beispielsweise sind Volatilitäten und Credit Spreads hoch, jedoch an vielen Stellen auch zum Teil stark überzeichnet. Wenn in der Vergangenheit diese Situationen durch institutionelle Investoren analysiert wurden und auch nur für diese durch entsprechende Produkte für Investitionen nutzbar waren, so bestehen heute selbst für einen kleinen Privatinvestor fast dieselben Möglichkeiten. Der Zugang ist unter anderem auch und gerade durch die strukturierten Retailprodukte ermöglicht worden. War beispielsweise die Investition in das Ausfallrisiko der Schweiz im Derivatemarkt nur für Geschäftsabschlüsse über mehrere Millionen Euro möglich, so besteht heute die Möglichkeit einer Anlage bereits ab 1.000 Euro. Auch der sehr konservative Anleger bedient sich gerade im aktuellen Marktumfeld strukturierter Retailprodukte. Die Schlüsselfaktoren sind Sicherheit und Transparenz. Somit finden Stufenzinsanleihen und 100-prozentige Kapitalschutzprodukte bereits seit Monaten eine breite Zustimmung und werden stark nachgefragt.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

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Das Produktfeld der strukturierten Retailprodukte ist ein Bestandteil im möglichen Anlageuniversum, das, wie auch beispielsweise die Fondsbranche, eine Vielzahl passender Anlagemöglichkeiten bietet. Der Anleger wird für seine Investitionen Anlageprodukte wählen, die den generellen Anforderungen und Bedürfnissen gerecht werden. Hier zählen in erster Linie Produkte, die den entsprechenden Anforderungen und Wünschen in Bezug auf Risikoneigung, Chancen-RisikoProfil, Liquidität, Marktzugang, Transparenz und Verständlichkeit gerecht werden. Gerade in Bezug auf diese Anforderungen ist das Produktfeld der Zertifikate gut aufgestellt und entwickelt sich in die richtige Richtung. Aus Sicht der Emittenten sehen sich nach einem sehr schwierigen Geschäftsjahr 2008 alle auch in einem aktuell weiter schwierigen Umfeld. Die Finanzinstitute befinden sich als Unternehmen selbst in einer schwierigen Zeit. Wie viele Banken und Finanzinstitute in welcher Form am Markt bestehen bleiben, war noch nie so offen und fraglich wie heute. Somit ist auch mit einer veränderten Emittentenlandschaft im Zertifikatemarkt zu rechnen, wobei die ersten Schritte bereits sichtbar sind. Es ist wohl davon auszugehen, dass sich die Emittentenzahl von in der Spitze bis zu 40 Anbietern reduzieren wird. Der Markt wird wohl neben wenigen Nischenanbietern zwischen den Top 4 Anbietern im Produktfeld der Selbstentscheider und den Top 4 Anbietern im Beratungsgeschäft verteilt werden. Dieses Ergebnis wird aber in der Konsequenz weder das Produktangebot, die Qualität noch den Service beeinträchtigen. Die Häuser sind und werden in der Zukunft die relevante Größe haben und das entsprechende Produktuniversum anbieten und betreuen. Die großen Herausforderungen der Emittenten liegen weiter in der Betreuung ihrer Kunden im Umfeld der Beratung und der Schulung. Es ist davon auszugehen, dass neue Produktarten und Innovationen eher rückläufig sein werden. Auch die Handelsqualität und Handelsgeschwindigkeit hat ein Niveau erreicht, das kaum mehr Spielraum aufzeigt. Auch wenn der angebotene Service rund um das Produkt bereits große Schritte und Erfolge erzielen konnte, wird gerade hier im Zusammenspiel der anstehenden gesetzlichen Anforderungen im Rahmen des Anlegerschutzes und möglicher weiterer regulativer Maßnahmen die Herausforderung liegen. Letztendlich werden die Emittenten mit den besten Umsetzungen sowie Unterstützung der Vertriebspartner im Rahmen der Produkt- und Anlageberatung erfolgreich sein. Anderen Emittenten werden relativ schnell alleine hierdurch die Grenzen aufgezeigt.

Für die Vertriebspartner, die Banken und Finanzberater werden auch in Zukunft strukturierte Anlageprodukte eine wichtige Rolle bei der Anlage- und Produktberatung darstellen. Beispielsweise bieten nach Einführung der Abgeltungsteuer an den Aktienmarkt gekoppelte strukturierte Produkte mit adjustiertem und für den Anleger passenden Chance-RisikoProfilen im Verhältnis zur Direktanlage in Aktien klare Vorteile. Generell bietet das Produktangebot der Zertifikate durch seine Gestaltungsmöglichkeiten hervorragende Investitionsalternativen, eine hohe Flexibilität und ausgezeichnete Liquidität und damit immer eine Lösung für die unterschiedlichsten Bedürfnisse der Anleger.

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Entscheidend bleiben weiterhin auch die Entwicklungen und Auswirkungen der gesetzlichen Anforderungen in der Kundenberatung. Durch die weitere Ausdehnung des Anlegerschutzes sowie die weiter zunehmende Übertragung von Haftungsrisiken an die Bank- und Anlageberater ist von weiteren, möglicherweise deutlichen, Veränderungen auszugehen. Es ist mit einer weiter steigenden Bürokratisierung in der Beratung zu rechnen. Auch wenn es für alle gilt, Aufklärung und eine solide Beratung im Interesse des Kunden sicherzustellen, so ist in diesem Zusammenhang die grundsätzliche politische Motivation zu befürworten. Jedoch besteht das Risiko, dass die klassische Finanz- und Anlageberatung sich mehr und mehr verändern wird. Dies könnte die weitere Zunahme und auch aktive Überleitung der Kunden durch die Kundenberater in das „execution only“-Segment bedeuten. Denkbar ist auch die Zunahme der Vermögensverwaltungsmandate und ähnlicher Formen, bei denen eine einmalige Beratung und Anlage je nach Risikotyp und Wunsch des Anlegers im Vordergrund steht. Alle weiteren Kundenberatungen werden sich in einem sehr eingeschränkten und extrem konservativen Produkt- und Beratungsfeld abspielen. In der Folge dürfte diese Entwicklung für die Kunden entweder mehr Übernahme von Risiken ohne Beratung bedeuten oder die Übergabe sämtlicher Investitionsentscheidungen an die Bank- oder Finanzberater. Beide Entwicklungen sind wohl weder im Interesse des Gesetzgebers, noch bringen diese einen Mehrwert für den Kunden. Betrachtet man die Diskussionen über die Provisionierung von Finanzprodukten und deren Offenlegungspflicht, die durch den Gesetzgeber verpflichtend ist, so wird dies keine relevanten Einflüsse auf die jeweiligen Produktsegmente haben. Die gilt insbesondere für Fonds und Zertifikate. Auch wenn alle Bestrebungen zur Offenlegung von Vertriebsmargen und Provisionen und eine damit verbundene Aufklärung für den Kunden definitiv ein positiver Schritt waren, so bleibt zu bedenken, dass eine Anlageberatung in Deutschland bei fast allen Bankund Finanzinstituten kostenlos ist. In anderen Branchen, die in der Beratung von Kunden aktiv sind, wie zum Beispiel der Rechts- und Steuerberatung, gibt es ein generell anderes Entlohnungssystem. Unabhängig von einer Empfehlung und dem Ergebnis der getroffenen Entscheidungen wird hier pro Beratungsstunde abgerechnet. Eine Aufrechterhaltung sowie ein weiterer Ausbau einer qualitativ guten Bankberatung im Interesse des Kunden bedeutet auch eine Entlohnung für die entsprechende Arbeit des Bankund Finanzberaters. Auch wenn davon auszugehen ist, dass in Deutschland die pauschale Beratungsentlohnung nach Zeitaufwand im Finanzumfeld wohl eher ein Nischenprodukt bleiben wird und der bestehende Prozess in seiner Grundform bestehen bleibt, so wäre auch eine radikale Änderung des aktuellen Bankberatungsprozesses kein Knock-out für das Zertifikategeschäft. Das Produktsegment bietet Lösungen für Anlegerbedürfnisse, egal wie der Beratungs- und Provisionierungsprozess in Zukunft aussieht. Fakt ist, gute Beratung kostet Geld. Ob diese über das Produkt oder über ein Beraterhonorar entlohnt wird, ist nicht der entscheidende Punkt für oder gegen strukturierte Anlageprodukte.

Entwicklung und Herausforderungen in der Betreuung von Vertriebspartnern

6.

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Fazit

Anlageprodukte und das Zusammenspiel der Emittenten, der Vertriebspartner und der Endkunden wird auch in Zukunft die Säule des strukturierten Retailmarktes darstellen. Nach Überwindung der möglichen weiteren Veränderungen durch die Finanzmarktkrise und den damit verbundenen Veränderungen in der Emittentenlandschaft wird eine relevante Anzahl an Emittenten, die Vertriebspartner mit einem umfangreichen Serviceangebot zur Beratung, Schulung und Unterstützung bei der Umsetzung regulatorischer Anforderungen zur Verfügung stehen. Ein Zertifikaterating und eine einheitliche Risikokennziffer werden womöglich nicht mehr nur ein freiwilliges Instrument zur Vertriebsunterstützung sein, sondern ein vom Gesetzgeber geforderter Bestandteil. Auch kann es für strukturierte Retailprodukte wie auch für alle anderen Anlageformen ein standardisiertes Produktinformationsdokument geben. Hier bleibt zu hoffen, dass es dem Gesetzgeber gelingen wird, diese durchaus gute Tendenz gerade für den Anleger einfach, klar und verständlich zu halten. Auch wenn immer wieder die vermeintliche Gefahr besteht, man habe ein Risiko oder Fakten vergessen oder nicht in aller Deutlichkeit dargestellt, so muss klargestellt werden, dass eine Dokumentation über eine Vielzahl von Seiten und Dokumenten nicht gerade anlegerfreundlich ist. Hier gilt es vielleicht auch, den Mut aufzubringen zugunsten der Klarheit und Verständlichkeit nach dem Motto „weniger ist auch manchmal mehr“ zu entscheiden. Die Zukunft der strukturierten Produkte als ein Produktfeld neben weiteren steht außer Frage. Bei einem bestehenden Produktverständnis und einer entsprechenden Kenntnis oder Beratung werden die strukturierten Produkte neben vielen anderen Vorteilen einen entscheidenden Pluspunkt ausspielen: Zertifikate haben den Vorteil, dass im Gegensatz zu vielen anderen Anlageprodukten bereits bei Erwerb klar ist, wie das Ergebnis und die Entwicklung des Produktes entsprechend der Marktszenarien aussieht. Und dies ist in der Regel unabhängig von Entscheidungen und ohne Abhängigkeiten von Dritten. Noch mehr Klarheit geht nicht.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

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Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Thomas Nacke

1.

Marken schaffen Vertrauen

Wer kennt sie nicht, die weltweit bekannten Marken wie Coca-Cola oder Nivea, bei denen Konsumenten rund um den Globus spontan ein konkretes Bild vor Augen haben? Schon seit dem 19. Jahrhundert – im Zeitalter der Industrialisierung und somit der Möglichkeit, Waren in größeren Mengen zu produzieren – entstanden die ersten Marken. Die Unternehmen wollten sich auf diesem Wege vom Wettbewerb abgrenzen, durch ihre Marke besondere Qualität zum Ausdruck bringen und somit letztlich die Kunden zum Kauf des Produktes bewegen. Bis heute hat sich an dieser Idee nichts geändert. Etwas Bekanntes wie eine Marke schafft Vertrauen bei Verbrauchern und damit einen Anreiz, das Produkt zu kaufen. Heute weiß man, dass Konsumenten mit bekannten Marken wie Mercedes oder World Disney bestimmte Assoziationen und Eigenschaften verbinden – seien sie in der Realität zutreffend oder nicht. Je bekannter die Marke bei Konsumenten ist und je positiver die mit ihr verknüpften Assoziationen ausfallen, desto größer ist auch der Wert der Marke für das Unternehmen. Sich über die Marke von anderen Wettbewerbern abzugrenzen, stellt im Finanzdienstleistungssektor, wo Produkte – anders als Cremes, Limonaden oder Autos – nicht greifbar und wenig emotional sind, eine besondere Herausforderung dar. Dementsprechend groß ist der Wettbewerbsvorteil, wenn es Unternehmen gelingt, eine Marke nachhaltig in den Köpfen der Konsumenten zu verankern. Die DZ BANK hat diese Herausforderung angenommen und mit AKZENT Invest im Jahr 2005 die erste Retailmarke für Zertifikate in Deutschland entwickelt. Ziel war es, der breiten Masse von Anlegern in der großen Produktvielfalt des Zertifikatemarktes durch das mit der Marke verbundene Qualitätsversprechen Orientierung zu bieten. Denn immerhin zählte der Markt für strukturierte Anlageprodukte 2005 über 40 Emittenten mit einem Angebot von mehr als 60.000 Anlagezertifikaten. Die Bank wurde in ihrem Entschluss zur Markenkreation bestärkt durch die Beobachtung, dass sich die Kommunikations- und Werbemaßnahmen von Wettbewerbern ausschließlich an die Gruppe der gut informierten Selbstentscheider richteten. Gab es Anzeigen zu Zertifikaten,

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so handelte es sich in der Regel um detaillierte, für Laien kaum verständliche Produktinformationen. Eine zielgruppengerechte Ansprache der beratungsbedürftigen Anleger erfolgte hingegen nicht. Mit AKZENT Invest hat die DZ BANK hier neue Wege beschritten und diese kommunikative Lücke geschlossen. Der vorliegende Beitrag zeigt die Entscheidungsgrundlagen auf, nach denen die DZ BANK die Marke AKZENT Invest kreiert hat. Er veranschaulicht zudem die Bedeutung der Marke innerhalb des genossenschaftlichen FinanzVerbunds – auch in Abgrenzung zur Marke DZ BANK, unter der das Institut derivative Finanzprodukte für die Zielgruppe der gut informierten Anleger emittiert. Darüber hinaus informiert der Beitrag über Maßnahmen, die die Bank zur Wahrung der Markenqualität von AKZENT Invest ergreift und stellt die Kommunikationskampagne vor, mit der die Marke in der Öffentlichkeit etabliert wurde. Das Fazit des Beitrags diskutiert schließlich den Erfolg der Markeneinführung im Hinblick auf ihre Stellung innerhalb des genossenschaftlichen FinanzVerbunds, ihre Bekanntheit bei deutschen Privatanlegern sowie ihre Stellung im Wettbewerbsumfeld.

2.

Auf dem Weg zur Dachmarke AKZENT Invest – Entscheidungsgrundlagen und strategische Ausrichtung

Die DZ BANK ist seit rund acht Jahren als Emittent von Zertifikaten aktiv. Bereits im Jahr 2001, dem Jahr der Fusion von DG BANK und GZ-Bank zur DZ BANK, legte die Bank Zertifikate auf. Mit der Emission eines neuartigen Zertifikatetypus, der dem Bedürfnis der Anleger nach Sicherheit gerecht wurde, reagierten die Genossen damals auf den Zusammenbruch des Neuen Marktes und den Eindrücken des 11. September 2001: Es war die Geburtstunde der Garantie-Zertifikate, mit denen sich das Institut an private Investoren richtete, deren Bedürfnis nach Sicherheit als Folge der Ereignisse stark angestiegen war. In den ersten Jahren wurden die Zertifikate der DZ BANK für die Zielgruppe der Retailkunden noch unter der Marke DZ BANK emittiert.

Entscheidung für eine Zwei-Marken-Strategie Um der immer größeren Beliebtheit von Zertifikaten bei Privatanlegern in den darauf folgenden Jahren und der damit einhergehenden gestiegenen Anzahl von emittierten Produkten gerecht zu werden, entschied sich die DZ BANK 2006 schließlich zur Kreation von AKZENT Invest und damit für den Weg einer Zwei-Marken-Strategie. AKZENT Invest richtet sich ausschließlich an die Zielgruppe der Privatinvestoren und existiert damit selbstbewusst neben dem

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Label „DZ BANK“, unter dem die DZ BANK seit 2006 ausschließlich derivative Finanzprodukte wie Hebel-, Flowprodukte sowie Optionsscheine für die Zielgruppe der institutionellen Investoren sowie die der sich selbstständig informierenden und teils risikobereiteren Anleger emittiert.

2.1

Was Kunden wollen – Marktforschungsaktivitäten im Vorfeld der Markenkreation

Umfangreiche Marktforschungsaktivitäten gingen der Entwicklung der Marke AKZENT Invest voraus. Ziel war es, die Marke an die Bedürfnisse der Anleger optimal anzupassen, um so den Erfolg am Markt sicherzustellen. Die Herausforderung bestand also darin, herauszufinden, welche Anleger überhaupt als Zielgruppe für Zertifikate in Frage kommen und welche Wünsche und Vorlieben sie beim Thema Geldanlage haben.

2.1.1

Untersuchungsanlage und Untersuchungsteilnehmer

Als Untersuchungsinstrument entschied sich die DZ BANK für ein zweistufiges Vorgehen. So ließ sie zunächst mit Unterstützung des Marktforschungsinstituts MPG Solutions im Januar 2006 die Daten der sogenannten „Communication Networks Studie“ des FOCUS-Magazin Verlags aus dem Jahr 2004 auswerten, eine der größten Markt-Media-Studien Deutschlands. Dabei handelt es sich um eine permanente repräsentative Umfrage der deutschsprachigen Wohnbevölkerung zwischen 14 und 69 Jahren. Von den 25.738 Befragten waren zum Zeitpunkt der Datenerhebung insgesamt 9.538 im Besitz von festverzinslichen Wertpapieren, Renten-/Immobilien-Fonds, gemischten Fonds, Bundesschatzbriefen oder Zertifikaten bzw. hatten Interesse an mindestens einer der genannten Assetklassen geäußert. Im Durchschnitt waren die Befragten 43,4 Jahre alt und verfügten über ein Haushaltsnettoeinkommen von 2.622 Euro. In einem zweiten Untersuchungsschritt griff die DZ BANK auf eine qualitative Untersuchungsmethode zurück: Gruppendiskussionen mit insgesamt 46 Personen, die im Februar 2006 durchgeführt wurden, wobei insgesamt sechs Gruppen à acht Personen zusammentrafen. Die DZ BANK erhoffte sich davon neuartige und bislang verborgene Informationen über das Anlageverhalten des Privatanlegers.

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2.1.2

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Das Ohr am Kunden: Untersuchungsergebnisse

Hauptergebnis des ersten Untersuchungsschritts war die Differenzierung dreier Gruppen von Anlegertypen: beratungsfordernde, beratungsoffene und beratungsresistente Investoren. Wie die sich anschließenden Gruppendiskussionen mit Repräsentanten dieser drei Anlegertypen offenbarten, weisen alle drei Typen bestimmte Charakteristika und Vorlieben beim Thema Geldanlage auf, von denen die DZ BANK auf unterschiedliche Absatzpotenziale hinsichtlich ihrer derivativen Finanzprodukte schloss.

Der „Beratungskunde“: Zielgruppe für Zertifikate der Marke AKZENT Invest Die DZ BANK erkannte vor allem in den beratungsfordernden und beratungsoffenen Anlegern – sie bezeichnete diese auch als sogenannte „Beratungskunden“ – potenzielle Abnehmer von Zertifikaten der Marke AKZENT Invest. Bei näherer Analyse wurde deutlich, dass sich unter den beratungsfordernden Kunden mehr Frauen als Männer wiederfinden, zudem auffallend viele 40- bis 45-Jährige und überproportional viele 60- bis 69-Jährige, die finanziell gut abgesichert sind. Dieser Anlegertypus verfügt in der Regel über ein überdurchschnittliches Haushaltsnettoeinkommen und steht in engem Dialog mit seinem Kundenberater bzw. nutzt dessen Empfehlungen. Beim Thema Geldanlage legt er höchsten Wert auf Sicherheit, gegebenenfalls auch zu Lasten höherer Renditen. Entsprechend bevorzugt er festverzinsliche Wertpapiere, risikoarme Fonds sowie Garantie-Zertifikate. Für die beratungsoffenen Anleger, vor allem 35- bis 45-Jährige und 50- bis 54-Jährige, dienen Geldanlagen mit überschaubarem Risiko der Absicherung und Erhaltung des momentanen Lebensstandards. Sie investieren in eine Mischung aus Tagesgeld, Garantie-Zertifikaten, Fonds und Aktien. Im Vergleich zu beratungsfordernden Anlegern finden sich in dieser Gruppe jedoch mehr Männer als Frauen, die zudem über ein vergleichsweise höheres Nettoeinkommensniveau verfügen. Sie informieren sich im Vergleich zu beratungsfordernden Anlegern stärker eigenständig über Geldanlagen.

Der „Selbstentscheider“: Selbstbewusste Investoren wählen Flowprodukte der Marke DZ BANK Ein vor allem in Relation zu den beratungsfordernden Kunden größerer Männeranteil und ein höheres Nettoeinkommen kennzeichnen die Gruppe der beratungsresistenten Anleger. Unter ihnen finden sich überdurchschnittlich viele 30- bis 45-Jährige, für die das Thema Vermögensmanagement Hobbycharakter hat. Sie gelten als die Experten in Sachen Geldanlagen und gehen für eine höhere Renditechance auch das Risiko eines Kapitalverlustes ein. Ihr Anlage-

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portfolio setzt sich unter anderem aus Tagesgeldern, Bundesschatzbriefen, Fonds sowie Aktien, Optionsscheinen und Zertifikaten zusammen. Der beratungsresistente Anlegertypus verschafft sich selbst – und dies vornehmlich über das Internet – einen Überblick über Anlagemöglichkeiten. Wenn er sich an seine Bank wendet, dann ausschließlich mit gezielten Fragen. Denn eine Kaufentscheidung diskutiert er vornehmlich mit Freunden oder Kollegen. Auf Basis der Untersuchungsergebnisse entschied sich die DZ BANK für die Strategie, mit zwei Marken für derivative Finanzprodukte am Markt präsent zu sein. So kreierte sie mit AKZENT Invest bewusst ein Gegengewicht zur Marke DZ BANK – dem Label für Flowprodukte, das sich an Selbstentscheider und institutionelle Anleger wendet. Die strategische Ausrichtung auf zwei getrennte Marken spiegelt sich ab Herbst 2009 auch im neuen Internetportal der DZ BANK für derivative Finanzprodukte wider. So können User auf der Einstiegsseite wählen, ob sie auf die Online-Seite von AKZENT Invest verlinkt werden möchten oder sich alternativ über DZ BANK Produkte sowie das aktuelle Börsengeschehen informieren möchten. Mit dem neuen, übersichtlichten Derivate-Portal macht die DZ BANK ihre Angebotspalette im Bereich Derivate gegenüber Anlegern als auch Medienvertretern noch transparenter.

3.

Wechselseitig profitieren: AKZENT Invest und ihre Bedeutung innerhalb des Finanzverbunds

Die Marke AKZENT Invest hat sich seit ihrer Gründung vor rund drei Jahren innerhalb des genossenschaftlichen FinanzVerbunds fest etabliert. Für die Genossenschaftsbanken ist sie längst zu einem Instrument der Kundenbindung und -neugewinnung geworden. Wie erfolgreiche Marken bei Verbrauchern einen Mehrwert schaffen, indem sie ihnen Orientierung bieten und Vertrauen erzeugen, ist dies auch der Marke AKZENT Invest gelungen. Ihre produktspezifischen Vorteile sind fest in den Köpfen von Bankberatern und Kunden verankert. Gemäß ihrem Anspruch, Qualität erlebbar zu machen, steht sie für qualitätsgesicherte, hochwertige und renditestarke Anlagezertifikate. Mit dieser Ausrichtung fügt sich AKZENT Invest in das Image der Volksbanken und Raiffeisenbanken ein, die für Kundennähe und Beratungsqualität stehen. Gleichzeitig hat es die DZ BANK geschafft, sich über die neue Marke gegenüber anderen am deutschen Zertifikatemarkt aktiven Emittenten zu profilieren und von deren Angebot abzugrenzen. AKZENT Invest ergänzt den Auftritt der Genossenschaftsbanken vor Ort – sei es als Private Label einer einzelnen Bank oder als von der DZ BANK bundesweit begebene Generalemission. Für die Kundenberater in den Filialen der Volksbanken und Raiffeisenbanken ist jedoch noch ein weiterer Vorteil mit der Marke AKZENT Invest verbunden. Sie müssen nicht mit

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dem Namen DZ BANK – einer Bank, die der breiten Masse der Anleger kaum bekannt ist – für Zertifikate des FinanzVerbunds werben. Der damit verbundene Kommunikationskonflikt wird auf diese Weise geschickt umgangen. Doch auch AKZENT Invest profitiert von seiner festen Etablierung innerhalb des genossenschaftlichen FinanzVerbunds. Sie wird von der Vertriebsstärke der rund 1.200 Genossenschaftsbanken getragen, die mit ihrem engmaschigen Filialnetz rund 30 Millionen deutsche Privat- und Geschäftskunden erreichen.

4.

Das Markenversprechen nachhaltig einlösen: Maßnahmen zur Wahrung der Produktqualität

Um das mit AKZENT Invest verbundene Qualitätsversprechen gegenüber Anlegern und den Banken des genossenschaftlichen FinanzVebunds nachhaltig erfüllen zu können, hat die DZ BANK verschiedene Maßnahmen ergriffen. Dazu zählen neben einem geprüften und zertifizierten Qualitätsmanagement beim Produktentwicklungsprozess auch die Einbindung des hauseigenen Researchs der DZ BANK sowie die enge Zusammenarbeit mit den Genossenschaftsbanken vor Ort.

4.1

Geprüfte Qualität: TÜV Süd – die externe Instanz im Produktentwicklungsprozess

Im Jahr 2005, also noch vor der offiziellen Einführung des Markennamens AKZENT Invest, hatte die DZ BANK bereits damit begonnen, als erste Bank den Produktentwicklungsprozess ihrer Zertifikate für Retailkunden durch einen unabhängigen Dritten – den TÜV Süd – überprüfen zu lassen. Das Prüfsiegel, das ein Mal im Jahr und zuletzt im Dezember 2008 durch die externe Prüfstelle vergeben wurde, garantiert, dass das umfassende Qualitätsmanagement des Entwicklungsprozesses bei Zertifikaten der DZ BANK der Industrienorm ISO 9001 entspricht. Der Prozess umfasst neben der Entwicklung und der Vermarktung neuer Produkte auch ihre permanente Überwachung während der Laufzeit sowie die Schulung der Mitarbeiter der DZ BANK und der Vertriebsmitarbeiter in den Genossenschaftsbanken vor Ort. Darüber hinaus wird die Kundenzufriedenheit systematisch gemessen und ausgewertet. Die Überwachung der einzelnen Schritte innerhalb des Produktentwicklungsprozesses ist Ausdruck der besonderen Verantwortung der DZ BANK als Produktlieferant für Retailzertifikate gegenüber den Kunden und Banken des genossenschaftlichen FinanzVerbunds.

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Schließlich haben diese seit Bestehen der Marke AKZENT Invest rund 2.500 Zertifikate am Markt platziert. Die periodische Überprüfung durch den TÜV Süd sorgt dafür, dass die DZ BANK ihre Produktqualität stetig steigert. Dazu trägt auch ihre rigorose Beschränkung auf nur wenige Produktstrukturen bei, die sich in den vergangenen Jahren als besonders erfolgreich erwiesen haben und die zum Vorteil des Kunden konsequent weiterentwickelt werden.

4.2

Auswahl der Basiswerte mit System: die Rolle des Researchs und des Produktmanagements

Eine besondere Bedeutung innerhalb des Produktentwicklungsprozesses kommt dem engen Zusammenspiel von Produktmanagement und dem Research der DZ BANK zu. Letzteres wurde für seine Leistungen in den vergangenen Jahren mehrfach prämiert.

Abbildung 1:

Zertifizierungsurkunde des TÜV Süd für die DZ BANK

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Die Mitarbeiter der Researchabteilung sind für den mehrstufigen Auswahlprozess der Aktien und Rohstoffe verantwortlich, die vielen Zertifikaten als Basiswert zugrunde liegen. Sie analysieren einzelne Unternehmen, Aktien oder andere Anlageklassen sowie die am Terminmarkt geltenden Parameter. Zudem überprüfen sie die Liquidität einzelner Anlageklassen, die die Preisstellung entscheidend beeinflusst. So werden beispielsweise bei Zertifikaten, die auf steigende Kurse des Underlyings setzen, nur solche Aktien oder Aktienkörbe als Basiswert ausgewählt, die zum Kauf empfohlen werden. Gelangt ein Basiswert in die engere Auswahl, überprüfen Mitarbeiter des Produktmanagements und des Vertriebs seinen Bekanntheitsgrad bei Anlegern. Denn Kunden kaufen nichts, was sie nicht auch kennen, sodass der Absatzerfolgs eines Zertifikates maßgeblich von der Bekanntheit des Basiswertes abhängt. Mittels eines umfassenden Back-Tests werden schließlich die Chancen und Risiken für den Anleger und den Emittenten überprüft. Mindestens 1.300 Simulationen bestimmen dabei die historischen Renditen. Letztendlich kommt nur diejenige Struktur in Frage, die bereits in der Vergangenheit optimale Ergebnisse geliefert hat. Dieses spezielle Auswahlverfahren anhand definierter Kriterien bietet Anlegern den Vorteil, dass auf diesem Wege Produkte entwickelt werden, die ein optimiertes Chance-RisikoVerhältnis aufweisen.

4.3

Der Anleger im Fokus: die Rolle der Genossenschaftsbanken bei der Produktentwicklung

Die Kompetenz der DZ BANK auf dem Gebiet der Entwicklung derivativer Finanzprodukte auf der einen und die Beratungsexpertise und Kundennähe der Genossenschaftsbanker auf der anderen Seite begründen die Stärke der Marke AKZENT Invest. Erst die enge Zusammenarbeit zwischen den Experten der DZ BANK und den Genossenschaftsbanken vor Ort stellt sicher, dass die unter der Marke AKZENT Invest vertriebenen Zertifikate optimal auf die Bedürfnisse der Anleger zugeschnitten sind, was sich wiederum im Absatzerfolg der DZ BANK am deutschen Zertifikatemarkt widerspiegelt. Es besteht ein enger Informationsaustausch zwischen den Vertretern der Genossenschaftsbanken und den Derivatespezialisten der DZ BANK, sodass die DZ BANK auf aktuelle Markentwicklungen zeitnah reagieren kann und die Bedürfnisse der Privatanleger, die sich im Laufe der Zeit und je nach Marktlage ändern, im Produktentwicklungsprozess berücksichtigt werden.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

5.

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Aufmerksamkeit generieren: die Kommunikationskampagne rund um die Marke AKZENT Invest

Eine Marke bzw. ein gutes Produkt allein garantieren noch keinen Erfolg. Denn ein echter Wettbewerbsvorteil durch eine bekannte und positiv besetzte Marke entsteht erst dann, wenn Kunden sie kennen. Um eine breite Anlegerschaft mit der Marke AKZENT Invest vertraut zu machen, setzt die DZ BANK seit Herbst 2007 auf eine breit angelegte Kommunikationskampagne. Diese wurde unter Einbindung der Agentur Serviceplan ab Mai 2007 entwickelt. Im Oktober 2007 präsentierte die DZ BANK den kommunikativen Auftritt erstmals ihren Mitarbeitern sowie Vertretern des FinanzVerbundes. Die Kampagne umfasst neben ImageAnzeigen in überregional verbreiteten Printmedien auch TV-Spots, einen überarbeiteten Online-Auftritt sowie Maßnahmen zur Unterstützung der Genossenschaftsbanken am Point of Sale. Flankiert wird sie durch nachhaltige Presse- und Medienarbeit.

5.1

Die Massen erreichen: AKZENT Invest KlassikKampagne

Vor dem Start der Kampagne waren Zertifikate als Anlageprodukte in der breiten Öffentlichkeit noch weitgehend unbekannt. Der durchschnittliche Anleger zeigt sich darüber hinaus für komplizierte Produktbeschreibungen grundsätzlich unempfänglich. Daher verfolgte die DZ BANK mit der AKZENT Invest Klassik-Kampagne über die Kanäle Print und TV zunächst das Ziel, bei einer breiten Masse von Anlegern Verständnis für Zertifikate aufzubauen. Zudem berücksichtigt die Kampagne, dass sich Anleger in ihrer Vorstellung von einer Kapitalanlage stark unterscheiden und unterschiedliche Chance-Risiko-Neigungen aufweisen. Aufgrund dieser Beobachtung stehen unterschiedliche Anlegertypen mit ihren individuellen Wünschen, Bedürfnissen und Anlagestrategien im Mittelpunkt der Kampagne. Diese entsprechen den Zielgruppen, die die DZ BANK erreichen will und die sich sogenannten Sinus-Mileus zuordnen lassen. Dies sind vornehmlich die „Konservativen“, „Etablierten“, „Postmateriellen“ sowie die Gruppe der „Bürgerlichen Mitte“.

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Thomas Nacke

Kampagne fokussiert auf die Wünsche und Bedürfnisse von Anlegern Als „Key-Visual“, das den Wiedererkennungswert der Kampagne sicherstellt, dienen Charakterköpfe, die Ihre Wünsche in punkto Geldanlage in Form von gelben Klebezetteln auf ihrer Stirn verraten. So gibt es beispielsweise den „Mit-Geld-spielt-man-nicht-Typ“ oder aber den progressiv auftretenden „Mehr-ist-Mehr-Typ“ – und somit Charakterköpfe, die nicht nur authentisch wirken. Es fällt auch leicht, sich mit ihnen zu identifizieren. Mit Imageanzeigen in überregionalen Publikumsmedien und vier unterschiedlichen Image-Spots – diese wurden vor allem in der ersten Phase der Kampagne Ende 2007 in nationalen TV-Kanälen geschaltet – ist es der DZ BANK gelungen, auf die Chancen von Zertifikaten aufmerksam zu machen und der Marke AKZENT Invest ein Gesicht zu geben. Aufgrund ihres unkonventionellen Ansatzes hat die Kampagne nicht nur in der Zertifikatebranche selbst, sondern auch in der gesamten Werbebranche für Aufsehen gesorgt– mit dem entsprechenden Erfolg für die DZ BANK und den genossenschaftlichen FinanzVerbund.

Flexible Anpassung der Botschaften möglich Die Botschaften der Kampagne hat die DZ BANK vor allem im vergangenen Jahr an die durch die Finanzmarktkrise ausgelöste neue Marktsituation angepasst. Das Bedürfnis nach Sicherheit beim Thema Geldanlagen ist bei Anlegern seit dem weltweiten Einbruch der Aktienmärkte 2008 deutlich angestiegen. Auch die Zertifikatebranche erlitt einen erheblichen Imageschaden, der durch die Insolvenz der amerikanischen Bank Lehman Brothers ausgelöst wurde. Diese musste im September 2008 Gläubigerschutz beantragen. Durch ihre Insolvenz droht seitdem auch deutschen Zertifkateanlegern, die in Produkte dieser Bank investiert hatten, der Verlust ihres Kapitals. Die DZ BANK hat darauf kurzfristig reagiert. Eine von der DZ BANK in Auftrag gegebene Umfrage durch TNS Infratest hatte kurz nach der Krise um Lehman Brothers deutlich gemacht, dass sich Anleger von Zertifikate-Emittenten einen offensiveren Umgang mit der Situation wünschten. Als Konsequenz aus diesem Ergebnis startete die DZ BANK im Herbst 2008 ihre Sicherheitskampagne. In Print- und Online-Medien traten nun die bereits bekannten Anlegertypen mit der Frage auf, ob es überhaupt noch sichere Anlagen gäbe. Die Antwort lieferte die Anzeige selbst mit dem Hinweis auf GarantieZertifikate von AKZENT Invest und der besonderen Absicherung der Produkte durch den Sicherungsfonds des Bundesverbands der Volks- und Raiffeisenbanken (BVR).

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

5.2

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Vor Ort überzeugen: Maßnahmen am Point of Sale

Eine Herausforderung bei der Umsetzung der Kommunikationskampagne bestand nicht nur darin, sie so zu gestalten, dass eine kurzfristige Anpassung der Botschaften jederzeit möglich ist. Wichtig war auch, dass die Kampagne an die regionalen Begebenheiten problemlos adaptiert werden kann, um einen einheitlichen Auftritt in den Bankfilialen des genossenschaftlichen FinanzVerbunds sicherzustellen. Aus diesem Grund hat die DZ BANK einen sogenannten „Marketing-Baukasten“ eingeführt, der Maßnahmen zur Vertriebsunterstützung am Point of Sale enthält. Dazu zählen beispielsweise Produktflyer, Aufsteller, Plakate, Werbeanzeigen oder auch Kundenbroschüren zu den einzelnen Anlageprodukten, mit denen die Genossenschaftsbanken die Kunden am Point of Sale auf AKZENT Invest aufmerksam machen können und die individuell gestaltet werden können. So lässt sich beispielsweise bei regional verbreiteten Anzeigen oder Plakaten, mit denen Genossenschaftsbanken für AKZENT Invest Zertifikate werben, das Logo der werbetreibenden Bank als Absender einbinden. Die Kundenberater in den Filialen vor Ort können zudem kreative Vertriebselemente einsetzen, unter anderem den „Typen-Finder“. Dabei handelt es sich um eine Drehscheibe, die bei der Zuordnung der individuellen Kundenbedürfnisse zu den entsprechenden AKZENT Invest Zertifikaten hilft. Bestellt werden können die Marketing-Bausteine über ein hierfür eigens geschaffenes Online-Tool, das AKZENT Invest MedienCenter.

5.3

Mit Multiplikatoren ins Gespräch kommen: Presseund Medienarbeit

Neben der Ansprache der breiten Öffentlichkeit über klassische Werbung setzt die DZ BANK bei AKZENT Invest auch auf PR-Maßnahmen, insbesondere auf klassische Pressearbeit auf Basis aktueller Themen. Auf diese Weise spricht sie nicht nur Privatanleger, sondern auch Journalisten an, die wiederum als wichtige Multiplikatoren fungieren. Ein Instrument, mit dem die DZ BANK aktuelle Themen für die Medienarbeit aufspürt, sind repräsentative Umfragen durch das Marktforschungsinstitut TNS Infratest (DZ BANK AnlegerIndikator), das seit 2008 quartalsweise die Einstellungen und Erwartungen deutscher Privatanleger erhebt. Zu den Themen, die dabei erfasst werden, zählen nicht nur das Verhalten von Anlegern unmittelbar beeinflussende Aspekte, sondern auch die Vorlieben und Interessen von privaten Investoren. So ermittelte die DZ BANK unter anderem in einer Umfrage, die Ende April 2009 erhoben wurde, dass der überwiegende Teil der deutschen Anleger eine Bankberatung gegen Honorar ablehnen. Die Ergebnisse der Umfrage stießen auf reges Inte-

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Thomas Nacke

resse bei Journalisten und sorgten für Diskussionen, die in der überregionalen Presse ausgetragen wurden. Neben der Ansprache überregionaler Medien kontaktiert die DZ BANK auch Journalisten der regionalen und lokalen Presse. Sie platziert auf diese Weise vor allem Themen mit Ratgebercharakter mit dem Ziel, Anleger über Zertifikate aufzuklären.

6.

AKZENT Invest – eine Bilanz

Mit AKZENT Invest hat die DZ BANK als erster Emittent am deutschen Zertifikatemarkt eine Produktmarke für die Zielgruppe der Privatanleger eingeführt. Ein Blick auf ihre Etablierung innerhalb des genossenschaftlichen FinanzVerbunds sowie ihre Bekanntheit bei Privatanlegern sind wichtige Indikatoren für ihren Erfolg. Seit ihrer Einführung im Jahr 2005 hat die Marke AKZENT Invest ihre Akzeptanz innerhalb des FinanzVerbunds stetig steigern können. Rund 95 Prozent der Genossenschaftsbanken nutzen bei Private Label Emissionen bereits die Marke AKZENT Invest. Die Bekanntheit der Marke bei Verbrauchern, konnte durch die breit angelegte Klassikkampagne seit Ende 2007 deutlich erhöht werden. Misst man die gestützte Markenbekanntheit von AKZENT Invest bei anlage-affinen Privatinvestoren – also Personen, die mindestens ein Anlageprodukt besitzen –, so belief sich diese im Juli 2008, also gut ein halbes Jahr nach dem Kampagnenstart, bereits auf 40 Prozent! Hinsichtlich ihrer Stellung im Wettbewerbsumfeld kann die DZ BANK ebenfalls auf eine erfolgreiche Bilanz zurückblicken. So ist die DZ BANK seit Dezember 2008 der führende Emittent am deutschen Zertifikatemarkt. So lag ihr Marktanteil im vierten Quartal 2008 laut Angaben des Deutschen Derivate Verbands bei knapp 23 Prozent. Ihre Stellung als Marktführer konnte sie in den ersten drei Monaten des Jahres 2009 mit einem Anteil von 22,5 Prozent erfolgreich verteidigen. Diese positive Bilanz belegt eindrucksvoll, dass sich der mit der Markeneinführung verbundene Aufwand gelohnt hat und sich die stringente Qualitätsstrategie der DZ BANK bewährt hat, die sich in der Marke AKZENT Invest manifestiert.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

149

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Differenzierung durch Service: Umgang mit Retailkundenanfragen als Erfolgsfaktor Christian Köker

1.

Einführung

Weshalb ist der qualifizierte Umgang seitens der Emittenten von strukturierten Anlage- und Tradingprodukten mit Anfragen von Privatanlegern von besonderer Bedeutung für den Vertriebserfolg? Wie kann eines von vielen Serviceangeboten zur differenzierenden Eigenschaft im Wettbewerb werden? Und wie gelingt es, diesen Service zum wahrgenommenen Bestandteil einer Marke werden zu lassen? Zur Beantwortung dieser Fragen ist zunächst einleitend das Verständnis der Kundenstrukturen, der Produktkategorien und der Vertriebswege erforderlich. Betrachtet man den deutschen Zertifikate- und Optionsscheinmarkt, lassen sich zur Kategorisierung zwei Merkmale heranziehen: das angebotene Produkt sowie das Investitionsverhalten des Anlegers. Beim ersten Merkmal ist zwischen Anlage- und Tradingprodukten zu unterscheiden. Beim zweiten Merkmal zwischen dem selbstentscheidenden Anleger und dem Anleger, der die Beratungsleistungen von Banken, Vermögensverwaltern und sonstigen Finanzdienstleistern in Anspruch nimmt. Zu den Tradingprodukten werden gemeinhin Standard-Optionsscheine sowie Knock-out-Produkte wie zum Beispiel Mini-Future-Zertifikate und Turbo-Optionsscheine gezählt. Die Anlageprodukte umfassen im Wesentlichen Produkte aus den Familien der Bonus- und Discount-Zertifikate, der Aktienanleihen und der Garantie-Zertifikate. Als selbst entscheidender Anleger soll im Folgenden der Privatanleger verstanden werden, der seine Anlageziele in Eigenregie definiert und ausgehend davon, die zur Erreichung dieser Ziele notwendigen Anlageinstrumente selbstständig identifiziert und erwirbt. Der zweite idealtypische Anleger vertraut voll und ganz auf die Empfehlungen seines Kreditinstitutes. Er folgt

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Christian Köker

den Vorschlägen seines Kundenberaters oder hat seine depotführende Bank sogar mandatiert, nach Festlegung bestimmter Anlagerichtlinien und Restriktionen frei in seinem Sinne, ohne vorherige Erlaubnis, Transaktionen durchzuführen. Dieser Kundentypus soll im Folgenden als Beratungskunde bezeichnet werden. In der Realität lassen sich sowohl die Produkte als auch insbesondere die Charaktere der Anleger in ihren Eigenschaften selten derart scharf voneinander abgrenzen. Die Übergänge der Anlegertypen und Produkteigenschaften sind häufig fließend. Dennoch ist eine solche Unterteilung sowohl auf der Produkt- als auch auf der Kundenebene zu Zwecken der Veranschaulichung hilfreich. Die Vertriebswege orientieren sich wiederum an der Produktkategorie und dem Kundentypus. So sind je nach Konstellation zwei oder drei Parteien maßgeblich involviert. Der Endkunde, der Intermediär bzw. Distributor und der Emittent. Grundsätzlich können als Intermediär bzw. Distributor alle depotführenden Kreditinstitute fungieren oder aber Vermögensverwalter bzw. Finanzdienstleister, welche auf die depotführenden Kreditinstitute als Abwickler zurückgreifen. Lediglich zwei Parteien sind beteiligt, wenn die vertreibende Stelle und der Emittent identisch sind. Dies ist beispielsweise bei Instituten wie der Deutschen Bank, der Commerzbank oder der HypoVereinsbank möglich. Da die überwiegende Mehrzahl der in Deutschland im Wertpapiergeschäft tätigen Banken nicht in der Lage ist, Zertifikate oder Hebelprodukte zu emittieren, kann die Konstellation, bei der drei Parteien beim Absatz derivativer Produkte eingeschlossen sind, als Regelfall bezeichnet werden. Zwar stehen in Deutschland einer mittleren vierstelligen Anzahl von Kreditinstituten lediglich 15 bis 20 Banken gegenüber, die als Emittent von börsengelisteten Retailderivaten operieren, dennoch kann die Situation aus mikroökonomischer Sicht eher als Polypol denn als Oligopol definiert werden. Hierfür sprechen mehrere Gründe. Zunächst können Finanzprodukte wie Zertifikate bzw. deren Auszahlungsprofile patentrechtlich nicht geschützt werden. Sobald ein Emittent ein erfolgreiches Produkt am Markt lanciert, können andere Emittenten, die über eine vergleichbare Leistungsfähigkeit verfügen, zeitnah nachziehen und identische Produkte unter identischem Namen emittieren. Da die Anzahl der Anbieter ausreichend ist, kann stets ein homogenes Produktangebot aus Sicht der vertreibenden Parteien, aber auch der Endkunden gewährleistet werden. Hinzu kommt, dass viele der Sparkassen bzw. Volks- oder Raiffeisenbanken ihren Anleger nahezu ausschließlich Produkte der sogenannten Verbundpartner anbieten. Dies sind im Segment der Sparkassen die Landesbanken, insbesondere WestLB und LBBW, und bei den genossenschaftlichen Instituten die Zentralbanken DZ Bank und WGZ Bank. Infolge zunehmend aufgeklärter und kritischerer Anleger haben sich in der jüngeren Vergangenheit einige Sparkassen bzw. Volks- oder Raiffeisenbanken dem Vertrieb von Produkten von Drittanbietern geöffnet. Während nunmehr bei einigen Instituten das Open- ArchitecturePrinzip im Sinne der Kunden gelebt wird, bestehen allerdings bei der Mehrzahl der Sparkassen und genossenschaftlichen Banken weiterhin Restriktionen zugunsten der Verbundpartner. Da in Deutschland die meisten Kreditinstitute den Sparkassen- bzw. genossenschaftlichen

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

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Sektoren zugeordnet werden können, reduziert sich de facto für viele Emittenten die tatsächliche Anzahl potenzieller Distributoren, die als Absatzkanal in Frage kommen, deutlich. Diese Praxis hat insbesondere für Emittenten, die über keine eigenen oder im Verbund angesiedelte Vertriebskanäle verfügen, weitreichende Folgen für die Vertriebs- und Kommunikationspolitik. Während beim Vertrieb der Produkte über Distributoren die dort maßgeblich entscheidenden Personen in der Regel persönlich oder zumindest namentlich bekannt sind, handelt es sich beim erwerbenden Endkunden der Zertifikate und Optionsscheine für die meisten Emittenten um einen anonymen Personenkreis. Lediglich die genannten Emittenten Deutsche Bank, Commerzbank und HypoVereinsbank können in nennenswertem Umfang als depotführendes und emittierendes Institut zugleich agieren. Diese Häuser haben daher die Möglichkeit, in direkten Kontakt zu bekannten Interessenten der jeweiligen Produkte zu treten. Die restlichen Produktanbieter stehen somit einer größeren Herausforderung gegenüber, aktiv mit den Käufern ihrer Produkte zu kommunizieren und diese von ihren Leistungen überzeugen zu können. Kombiniert man nun die zuvor genannten Kriterien Kunde und Produkt vor dem Hintergrund des Vertriebsweges, sind folgende Konstellationen vorhanden: 1. Selbstentscheidender Anleger erwirbt Tradingprodukt. 2. Selbstentscheidender Anleger erwirbt Anlageprodukt. 3. Beratungskunde erwirbt Tradingprodukt. 4. Beratungskunde erwirbt Anlageprodukt. Die erste Kombination zeichnet sich verantwortlich für die größte Anzahl an Geschäften innerhalb des deutschen Retailmarktes. Infolge der volatilen Kapitalmärkte und der daraus resultierenden größer gewordenen Möglichkeit, bereits innerhalb kurzer Zeit von stärkeren Kursbewegungen von beispielsweise Aktien oder Indizes zu profitieren, hat das Thema „Trading“ einen enormen Beliebtheitszuwachs erfahren. Die hohen Tradezahlen im Bereich der Knock-out-Produkte und Standard-Optionsscheine gehen Hand in Hand mit einer hohen Umschlagshäufigkeit. Die Haltedauer von spekulativ motivierten Positionen übersteigt nur selten wenige Tage. Häufig werden Produkte sogar innerhalb eines einzigen Handelstages wieder veräußert. Ein weiterer Grund für die kurze Haltedauer ist jedoch auch der mögliche Eintritt des Knock-out-Ereignisses bei vielen Tradingprodukten, infolge dessen die Laufzeit eines Produktes endet und dieses somit sofort fällig wird. Hinzu kommt, dass das investierte Volumen je Geschäft im Durchschnitt deutlich kleiner ist, als dies bei Anlageprodukten üblich ist. Der „Otto-Normal“-Selbstentscheider tätigt seine Geschäfte über einen Online-Broker wie zum Beispiel die comdirect bank oder Cortal Consors. Diese richten sich mit ihrem Angebot „execution only“ und den kostengünstigen Preismodellen insbesondere an die Gruppe der Selbstentscheider unter den Anlegern. Ähnlich verhält es sich bei der zweiten Konstellation, bei der die Selbstentscheider Anlageprodukte kaufen. Hierbei handelt es sich konsequenterweise um eine Konstellation, die weniger Geschäfte verursacht, dafür aber durchschnittlich mehr investiertes Volumen bewegt. Die dritte Kombination ist in der Beratungspraxis tendenziell selten anzutreffen. Aus Sicht des Vertriebs bzw. des Beraters handelt es sich – wiederum in Abhängigkeit des Vergütungs-

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Christian Köker

modells – um ein wenig lukratives Geschäft. Tradingprodukte enthalten grundsätzlich wenig bis keine Marge, die der Emittent in der Lage wäre an den Vertriebspartner auszuschütten. So besteht für das beratende Institut nur die Möglichkeit durch Transaktionsgebühren Erträge zu generieren. Das Handeln mit Tradingprodukten erfordert ferner eine intensive Beobachtung durch den Kundenbetreuer, da bereits innerhalb kurzer Zeit umfängliche Kursveränderungen des Produktes auftreten können. Letztlich ist es das Selbstverständnis der meisten Finanzdienstleister Kompetenz in Sachen der Anlageberatung vorzuweisen, jedoch nicht in Fragen der Beratung beim Eingehen spekulativer Tradingpositionen. Konstellation Nummer vier „Beratungskunde erwirbt Anlageprodukt“ steht der ersten „Selbstentscheidender erwirbt Tradingprodukt“ inhaltlich diametral gegenüber. Sie stellt aus Sicht der Distributoren, abgesehen von den Online-Brokern, die ihre Erträge überwiegend aus den Transaktionskosten generieren, die potenziell lukrativste Form des Produktvertriebes dar. Die Anzahl der Privatanleger in Deutschland, die sich in Fragen der Geldanlage auf ihre Hausbank verlassen, ist recht hoch. Trotz Finanzkrise und der damit verbundenen Diskussion um die Vertrauenswürdigkeit des Finanzsektors nimmt die Mehrheit der Deutschen die Leistungen und die persönliche Betreuung eines Vermögensberaters in Anspruch. Ausgehend davon sind die Absatzchancen für die Emittenten über eines oder mehrere Kreditinstitute recht aussichtsreich, sofern diese ein bestimmtes Anlageprodukt einem größeren Kundenkreis aktiv anbieten. Anlageprodukte ermöglichen aufgrund ihrer regelmäßig mehrjährigen Laufzeit die Vereinnahmung größerer Innen- oder Außenprovisionen. So lässt sich der Beratungsaufwand aus Sicht des vertreibenden Institutes betriebswirtschaftlich rechtfertigen. Kommen wir nun zurück zur ersten der einleitenden Fragen: Weshalb ist der qualifizierte Umgang seitens der Emittenten von strukturierten Anlage- und Tradingprodukten mit Anfragen von Privatanlegern von besonderer Bedeutung für den Vertriebserfolg? Die überwiegende Anzahl der getätigten Wertpapiergeschäfte in Zertifikaten und Optionsscheinen wird von Selbstentscheidern getätigt. Hieraus ergibt sich zwangsläufig ein enormes Informationsbedürfnis. Zwar verfügen Selbstentscheider in der Regel über überdurchschnittliche Kenntnisse der Produkte und Handelsmöglichkeiten, dennoch haben sie mehrheitlich keinen persönlichen Berater, an den sie sich bei Fragen wenden können. Führt man sich zudem vor Augen, dass gerade das Segment der Tradingprodukte für die vertreibenden Distributoren monetär weniger interessant ist, mussten und müssen die Emittenten verstärkt Aufklärungs- und Informationsinitiativen initiieren, um die Anleger in die Lage zu versetzen, eigenverantwortlich zu agieren. Letztlich eignet sich der Selbstentscheider sein „Know how“ autodidaktisch an. In diesem Prozess des Selbsterlernens spielen die Informationsangebote der Emittenten eine nicht zu unterschätzende Rolle. Zu diesen Medien zählen neben der Internetpräsenz, Kundenmagazine und E-Mail-Newsletter. Ebenfalls hierunter subsumiert werden sollten aber auch die persönlichen Kommunikationswege per Telefon und E-Mail. Diese sind besonders geeignet individuelle Antworten auf die Fragen der Anleger zu geben. Die Nachhaltigkeit einer Erkenntnis, die im persönlichen Kontakt gewonnen wurde, übersteigt zum Beispiel die einer Werbebotschaft bei Weitem. Die Argumentation muss noch weiter gefasst werden. Unabhängig davon, ob es sich um Anlage- oder Tradingprodukte bzw. Selbstentscheider oder Beratungskunden handelt, die Vielfalt der Produkte ist enorm, und

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mitunter sind diese in ihrer Funktionsweise zudem komplex. Auch für den sehr versierten Selbstentscheider und den breit aufgestellten Vermögensberater und dessen Kunden können sich im Laufe des Produktlebenszyklus Fragen ergeben, die einer professionellen Hilfestellung bedürfen. Die Anforderungen an Berater im Finanzdienstleistungsgewerbe sind in den letzten Jahren breiter und tiefer geworden. So müssen die Berater häufig Produkte aus den Bereichen Versicherungen, Wertpapiere und Vorsorge ebenso anbieten und beherrschen wie die Standards aus Kontoführung und Zahlungsverkehr. Es verwundert demzufolge wenig, dass auch professionelle Berater regelmäßig die Informationsangebote der Emittenten in Anspruch nehmen und insbesondere die Anfragen ihrer Kunden an den Emittenten weiterreichen. In Anbetracht des oben angedeuteten Umstandes, dass der erwerbende Endkunde – zumindest bei der Mehrzahl der Emittenten – keinen persönlichen Kontakt zum Emittenten unterhält, sind die Situationen, in denen es zu einem direkten Kontakt kommt, von gesteigerter Bedeutung. Der Anleger wird geneigt sein, seine Erfahrungen aus dem Informationsaustausch als repräsentativ für die gesamte Leistungsfähigkeit des Produktanbieters anzusehen. Nicht übersehen werden darf in diesem Zusammenhang, dass sich gerade selbstständig agierende Anleger über das Internet, zum Beispiel in Foren austauschen und häufig in ihrem privaten Umfeld als Meinungsführer in Sachen Finanzprodukte fungieren. Ihnen kann also auch die Funktion eines Multiplikators zukommen. Ferner betrachtet werden sollte auch das Segment der sehr aktiven Käufer spekulativer Hebelproduke, den sogenannten „Heavy Tradern“. Diese handeln mitunter semi-professionell oder sogar professionell mit derivativen Wertpapieren. Zwar stellen die „Heavy Trader“ nur eine kleine Zielgruppe dar, jedoch verfügt diese über ein vergleichsweise großes Ertragspotenzial. Ein einzelner positiv oder aber negativ wahrgenommener Kontakt kann demnach größere Konsequenzen haben, als es auf den ersten Blick zu vermuten ist. Die Emittenten sind also gefordert, die fernmündlich oder per E-Mail übermittelten Fragen des Kunden umgehend und umfassend zu beantworten. Wie das gewährleistet werden kann, wird an späterer Stelle in diesem Beitrag thematisiert werden.

2.

Kundenanfragen – Klassifizierung, Inhalte, Entwicklung

Die Herausforderung des Umganges mit Kundenanfragen skaliert sich mit deren Inhalten und Umfang. Als Gegenstand dieses Beitrages soll daher der vorliegende Beitrag dem Leser eine konkrete Vorstellung darüber vermitteln, mit welchen Anfragen die Emittenten regelmäßig konfrontiert werden. Auch sollen Beispiele für ungewöhnliche Fragen genannt werden, um die inhaltliche Spannbreite zu skizzieren.

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Christian Köker

Zunächst ist es unerlässlich, auf die Abgrenzung zwischen Beratung und Information hinzuweisen. Bei den Aktivitäten der Emittenten handelt es sich lediglich um die Weitergabe von Informationen, die weitgestreut rund um das Thema „Zertifikate und Optionsscheine“ angesiedelt sind. Eine Beratungsleistung kann und darf von den Angestellten der Emittenten nicht erbracht werden. Die Kompetenz der Mitarbeiter aus den Derivate-Bereichen der Emittenten erstreckt sich auf produktspezifisches Fachwissen. Ihre Expertise besteht jedoch nicht darin, Privatanleger vor dem Hintergrund ihrer persönlichen Einkommenssituation und ihrer vorhanden Vermögenspositionen darüber zu beraten, welche Produkte zur Erreichung ihrer Anlageziele geeignet sind. Ebenso erfolgt keine Beratung darüber, welche Basiswerte als besonders chancenreich zu sehen sind oder geeignet wären, die gewünschte Diversifikation im Portfolio des Kunden zu realisieren. In der Beziehung zwischen depotführender Bank oder dem mit der Vermögensbetreuung beauftragten Institut und dem Anleger kommt dagegen regelmäßig ein Beratungsvertrag zustande. Die dort tätigen Vermögensbetreuer sind zu sachkundiger Beratung und Beurteilung verpflichtet. Sie haben die Vermögensverhältnisse fachmännisch zu bewerten, daraus Schlüsse zu ziehen und im Ergebnis unter Berücksichtigung der Anlageziele, der Risikobereitschaft und der Risikofähigkeit der Kunden sachgerechte Empfehlungen zu geben. Sie sind in der Lage als individuelle Berater differenziert und fundiert – unter Berücksichtigung der persönlichen Verhältnisse des Kunden – diesen zu beraten und aufzuklären. Dabei muss die Beratung anleger- und objektgerecht sein. Diese Voraussetzungen sind im Rahmen eines telefonischen oder elektronischen Informationsaustauschs zwischen Anleger und Emittent nicht zu erfüllen. Klassifizieren lassen sich die Anfragen nach ihrer inhaltlichen Natur und nach dem Kanal über den sie an den Emittenten herangetragen werden. Bei den Inhalten können drei Subkategorien angeführt werden: Produkte, Abläufe und Services. Bei den Kanälen lassen sich ebenso drei Subkategorien nach der Art der Kontaktaufnahme ausmachen: telefonisch, schriftlich sowie persönlich. Bei den nachfolgenden Ausführungen soll auf die Angabe absoluter Größen verzichtet werden. Die absolute Menge von Anfragen, welche einen bestimmten Emittenten erreicht ist von verschiedenen Determinanten abhängig. Allen voran dem Marktanteil. Es darf die pauschale Vermutung aufgestellt werden, dass die Anzahl der Anfragen mit dem Marktanteil korreliert. Des Weiteren sollten die Emittenten, deren Angebot sich stärker an den Bedürfnissen des Selbstentscheiders ausrichtet, mehr Kontakte mit kommunikationsbedürftigen Anlegern haben, als solche die ihre Produkte nahezu ausschließlich über den Filialvertrieb absetzen.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

2.1

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Produktbezogene Anfragen

Die Anfragen, die Produkte selbst zum Inhalt haben, nehmen erwartungsgemäß quantitativ als auch qualitativ den größten Anteil des Arbeitsaufwandes ein. Analog zur oben vorgenommen Kategorisierung ist ebenfalls bei den Kundenanfragen zu differenzieren, ob diese Anlage- oder Tradingprodukte betreffen. Hinsichtlich der quantitativen Aufteilung unter den beiden Gruppen, kann konstatiert werden, dass eine starke Korrelation zwischen der Anzahl der getätigten Geschäfte und den eingehenden Anfragen existiert. Demzufolge haben unverkennbar mehr Anfragen Tradingprodukte wie Turbo-Optionsscheine oder StandardOptionsscheine zum Inhalt, als dies bei Anlageprodukten der Fall ist. Bezieht man jedoch auch die qualitative Komponente in die Untersuchung mit ein, verschiebt sich die Waage wieder in Richtung Gleichgewicht. Da die Strukturen der Anlageprodukte häufig erklärungsbedürftiger sind, kann die Beantwortung einer Frage durchaus anspruchsvoller und zeitintensiver sein. Ein großer Anteil der Anfragen bezieht sich auf die Funktionsweise der Produkte. Hierbei geht es mitunter auch um Fragestellungen, die die potentielle Rückzahlung eines Produktes bei Fälligkeit betreffen. Aus diesem Grunde hat auch ein Hinweis auf den Wertpapierprospekt und die zugehörigen vollständigen Angebotsbedingungen zu erfolgen. Ebenso häufig beantworten die Emittenten, insbesondere auf telefonischem Wege, schlichte Kursanfragen. Täglich nutzen Anleger die Möglichkeit, den Emittenten direkt telefonisch zu kontaktieren, um zu erfahren, bei welchem Kurs ein gehaltenes oder zum Kauf erwogenes Wertpapier notiert. In diesem Zusammenhang interessiert die Anleger auch immer wieder der Kurs des Basiswertes. Tiefergehende Fragestellungen beschäftigen sich mit der Konstruktion der derivativen Produkte, den Sensitivitäten auf kursrelevante Einflussfaktoren neben dem Kurs des Basiswertes selbst, wie beispielsweise der Volatilität oder den Dividenden. Auch werden die Bedeutungen von Fachbegriffen, die im Zusammenhang mit den Produkten Verwendung finden, regelmäßig hinterfragt. Außerdem werden wiederkehrend die Handels- und Knock-out-Zeiten thematisiert.

2.2

Ablaufbezogene Anfragen

Unter dem Oberbegriff „Abläufe“ werden Anfragen subsummiert, die unter anderem mit der Emission, dem Handel und der steuerlichen Behandlung von Zertifikaten und Optionsscheinen in Relation stehen. Obwohl Retailkunden nur selten über ein Wertpapierdepot beim Emittenten verfügen, sind diese häufig Ansprechpartner, wenn Kunden Fragen zum Ablauf des börslichen oder des außerbörslichen Handels haben. Probleme bei der Ordererteilung werden vorgetragen und die

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Christian Köker

Funktionsweise verschiedener Limitorders thematisiert. Nicht selten fungiert der Emittent bei Problemen der Kunden als erste Anlaufstelle. Er wägt dann ab, ob er der korrekte Ansprechpartner ist, oder ob er an das depotführende Institut oder an die entsprechende Börse weiter verweisen muss. Anleger hinterfragen gelegentlich auch rechtlich relevante Themen. Im Nachgang der Insolvenz des Emittenten Lehman Brothers im Jahre 2008 wurden viele Anleger praktisch über Nacht für das Thema „Emittentenausfallrisiko“ sensibilisiert. Auch wenn es sich in Bezug auf das Marktvolumen, welches unter einem Prozent lag, um einen weniger bedeutenden Kleinstemittenten gehandelt hat, ist der Verlust der betroffenen Privatanleger ebenso groß wie das mediale Echo zu den Geschehnissen. Seitdem ist das Informationsbedürfnis hinsichtlich des Ratings eines Emittenten sprunghaft angestiegen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrages kann jedoch festgestellt werden, dass dieses wieder rückläufig ist. Weitere Fragen in diesem Zusammenhang erstrecken sich auf das rechtliche Verhältnis zwischen Muttergesellschaft und Emissionsvehikel, welche von vereinzelten Emittenten gegründet wurden, um Produkte zu lancieren. Das Thema Insolvenz interessiert dabei nicht nur in Bezug auf den Emittenten, sondern im Zuge der Wirtschaftskrise auch in Bezug auf den Basiswert, also auf die den Produkten zugrunde liegenden Unternehmen. Hier geben die Emittenten, sofern zuverlässig möglich, Antworten, nach den Folgen einer möglichen oder bereits erfolgten Insolvenz für die Handelbarkeit und die Rückzahlung der Produkte, welche sich auf ein insolventes Unternehmen beziehen. Zu den rechtlichen Themen gehören wiederkehrend auch Fragen zur steuerlichen Behandlung derivativer Produkte im Privatvermögen. Auch hier stehen die Produktanbieter mit Informationen zur Seite. Diese können dabei lediglich allgemeingültigen Charakter haben, da eine individuelle steuerliche Beratung dem steuerberatenden Gewerbe vorbehalten ist. Ebenfalls rechtlich relevant sind solche Anfragen, bei denen Anleger der Auffassung sind, aufgrund eines Fehlverhalten des Emittenten zum Beispiel bei der Preisstellung seiner Produkte oder bei der Ausführung von an sie herangetragenen Orders, einen Regressanspruch zu besitzen. Zu solchen Beschwerdefällen kommt es gemessen an der Anzahl der Gesamttrades bzw. kundenanfragen nur selten. Jedoch werden Anfragen dieser Natur sehr gewissenhaft geprüft, wie in Abschnitt 3.1 beschrieben. Resultierend hieraus bedürfen sie eines vergleichsweise großen Zeitaufwands. Hinsichtlich der Emission stellen sich mitunter Fragen nach dem Zeitpunkt der erstmaligen Handelbarkeit eines Produktes oder den zur Verfügung stehenden Wegen, Anlagezertifikate im Rahmen einer Zeichnungsfrist zu beziehen. Gelegentlich wird sich auch nach den Plänen der Emittenten erkundigt, bestimmte Produkte mit bestimmten Ausstattungsmerkmalen zu emittieren. Neben gewöhnlichen Produkten und Basiswerten mischen sich auch ungewöhnliche Produktwünsche unter die Anfragen. Beispiele sind Zertifikate auf Altpapier oder Optionsscheine, mit denen man auf die Kursdifferenz zwischen Future-Kontrakten mit unterschiedlichen Fälligkeiten spekulieren kann.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

2.3

157

Anfragen in Bezug auf den Service des Emittenten

Die dritte Hauptkategorie von Kundenanfragen beinhaltet die Serviceangebote der Emittenten. Als Beispiele sind hier die Bestellungen von Informationsbroschüren, Kundenmagazinen oder E-Mail-Newsletter zu nennen. Neben der Bestellung werden gelegentlich auch die Inhalte der Informationsmedien hinterfragt. Nicht selten lassen sich Anleger aber auch die Bedienung von Suchfunktionen auf den Internetseiten oder die Möglichkeiten zur Einrichtung einer Watchlist erklären, um diese selbstständig nutzen zu können. Die voran beschriebenen Beispiele geben einen repräsentativen Überblick über die Inhalte der die Emittenten erreichenden Privatanleger-Fragen. Weitere Details zu thematisieren würde den Rahmen dieses Beitrages sprengen. Bei Interesse an konkreten Fragen nebst den erteilten Antworten, soll das kostenlose Buch „Fragen und Antworten zu Anlagezertifikaten und Hebelprodukten“ von HSBC Trinkaus als Literaturempfehlung gelten. Darin finden sich über 200 reale Fragen von Privatanlegern an den Emittenten sowie die darauf gegebenen Antworten.

2.4

Klassifizierung der Kundenanfragen im Hinblick auf den Kommunikationskanal

Mittlerweile stehen den Privatanlegern bei allen relevanten Produktanbietern alle erdenklichen Kommunikationskanäle offen. Von den eigens eingerichteten Telefonnummern und EMail-Adressen ausgehend, besteht auch die Möglichkeit, den Emittenten mittels Kontaktformularen auf den Internetseiten Nachrichten zu übermitteln. Auch die klassischen Kontaktwege per Brief und Fax gehören zum Standard-Repertoire. Wie bereits dargestellt, besteht für die Mehrheit der Emittenten nur selten die Gelegenheit, den Käufern ihrer Produkte persönlich zu begegnen. Diese Gelegenheiten bestehen auf Messen wie der Invest in Stuttgart und der Internationalen Anlegermesse (IAM) in Düsseldorf und auf diversen bundesweit stattfindenden Börsentagen. Bei diesen ein- bis dreitägigen Veranstaltungen stehen die Emittenten vor Ort mit Rat und Tat zur Seite. Im Rahmen dieser Anlässe besteht für beide Parteien die Chance sich von „Angesicht zu Angesicht“ auszutauschen. Geht man davon aus, dass die von HSBC Trinkaus erhobenen Daten – zumindest in Bezug auf im Produktangebot vergleichbare Emittenten, die Relation der Anzahl der Anfragen je Kanal repräsentativ wiedergeben, so ergibt sich folgendes Bild: Etwa 40 Prozent der Anfragen werden elektronisch, also per E-Mail oder via Kontaktformular auf der Homepage, an den Emittenten herangetragen. Für 55 Prozent der Anfragen wird das Telefon als Kanal gewählt. Maximal fünf Prozent der Anfragen treffen per Fax oder in Form eines klassischen Briefs ein.

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Christian Köker

Anzahl der monatlichen Kundenanrufe Durchschnittliche Gesprächszeit 04:05

Anzahl der Anrufe indexiert auf Basis des Durchschnitts im Betrachtungszeitraum

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Jan. Fe b. M rz. Apr. M ai. Jun. Jul. Aug. Se p. Ok t. Nov. De z. Jan. Fe b. M rz. Apr. M ai. Jun. 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 08 09 09 09 09 09 09

Januar 08 bis Juni 09 Anzahl der Anrufe > 1:30 Min.

Abbildung 1:

Anzahl der Anrufe < 1:30 Min.

Anzahl der monatlichen Kundenanrufe (Anmerkung: Im Juli 2008 konnten aufgrund eines technischen Problem seitens der Telekom keine Daten erhoben werden)

Eine technische Auswertung der Telefonanrufe hat zudem eine durchschnittliche Gesprächsdauer für das Jahr 2008 von 4 Minuten und 15 Sekunden je Telefonat ergeben. Berücksichtigt man, dass sich viele Anrufer lediglich nach dem Kurs eines Wertpapiers erkundigen und diese Gespräche meist in weniger als einer Minute beendet sind, ist die Feststellung zulässig, dass einige Gespräche 20 bis 30 Minuten dauern können. Es wurde auch der Frage, welche Parameter die Anzahl der ankommenden Anrufe determinieren, nachgegangen. Abbildung 2 illustriert die Anzahl der eingehenden Anrufe auf der dafür eingerichteten kostenfreien Infoline in Relation zum VDAX®. Dabei ist eine verhältnismäßig starke Korrelation zwischen der absoluten Anzahl von Kundenanrufen und der Höhe des VDAX® erkennbar. Das Informationsbedürfnis der Anleger steigt also in turbulenten Marktphasen generell an. Der Vollständigkeit halber wird darauf hingewiesen, dass Spitzen in Januar und März auch auf Marketingkampagnen von HSBC Trinkaus zurückzuführen sind, die auf reges Interesse der Anleger stießen.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

159

Korrelation Anzahl Kundenanrufe/ V-DAX® (indexiert) 400

400 380 360 340

300

320 300

250

280 260

200

240 220

150

200 180

100

160 140

50

Entwicklung VDAX® indexiert auf Basis 01.08.09

Anzahl der täglichen Anrufe in Prozent Indexiert auf Basis des Durchschnitts im Betrachtungszeitraum

350

120 100

0

80

Jan. Feb. 08 Mrz. Apr. 08 Mai. 08 Jun. Jul. 08 Aug. 08 08 08 08

Sep. Okt. 08 Nov. 08 08

Dez. 08

Jan. Feb. 09 Mrz. Apr. 09 Mai. 09 Jun. 09 09 09

Jun. 09

August 08 bis Juni 09 Anzahl der Kundenanrufe

V-DAX® (indexiert)

5 Tage Gleitender Durchschnitt Kundenanrufe

Korrelation Anzahl Kundenanrufe/VDAX® (Anmerkung: Im Juli 2008 konnten aufgrund eines technischen Problem seitens der Telekom keine Daten erhoben werden)

Abbildung 2:

Gesamtanzahl beantw orteter E-Mails pro Monat (indexiert) 250

Relaunch Derivatebuch

Indexiert ggü. durchschnittlicher Anzahl/Monat

redaktioneller Hinw eis FAQ-Buch

200

w eitläufige Presseberichterstattung über Derivatebuch Finanzmarktturbelenzen

150

100

50

0 Jan Feb Mrz Apr Mai 08 08 08 08 08

Jun 08

Jul 08

Aug Sep Okt Nov Dez Jan Feb Mrz Apr Mai 08 08 08 08 08 09 09 09 09 09

Januar 08 bis Juni 09

Abbildung 3:

Gesamtanzahl beantworteter E-Mails pro Monat

160

3.

Christian Köker

Erfolgsfaktoren

HSBC Trinkaus wurde in der Vergangenheit regelmäßig für seinen Service und den Umgang mit den Anfragen seiner Retailkunden ausgezeichnet. Im Jahr 2004 erhielt HSBC Trinkaus durch die Zeitung „Die Welt“ im Test der Servicequalität die Note „sehr gut“. 2005 testete die Zeitschrift „Capital“ die Servicequalität der Zertifikate-Emittenten: Der erste Platz ging an HSBC Trinkaus. Im Jahr 2007 wiederholte „Die Welt“ ihren Test in veränderter Form, HSBC landete im Gesamtranking auf Platz drei und gewann die Kategorie „Beste Hotline“. Im folgenden Jahr erreichte HSBC Trinkaus außerdem einen dritten Platz beim ZertifikateAward für den „Anleger-Service“. Ebenfalls in 2008 testeten das Deutsche Institut für Service-Qualität und das Handelsblatt den Zertifikate-Service. Unter den 15 getesteten Emittenten erhielt HSBC Trinkaus als Einziger die Note „sehr gut“ und gewann den Vergleich deutlich. Im November des gleichen Jahres folgt die nächste Ehrung beim Scope-Award in der Kategorie „Service-Qualität“ für „vorbildliche Anlegerorientierung“ und „hervorragende persönliche Betreuung“. Auch 2009 setzte sich die Erfolgsserie fort. Die Leser der Börse Online attestieren HSBC Trinkaus die höchste Gesamtzufriedenheit und wählten den Düsseldorfer Emittenten zum Zertifikate-Emittenten des Jahres. Diese Auflistung soll dokumentieren, dass es möglich ist, bei Identifikation der Erfolgsfaktoren nachhaltig Kundenservice im Sinne der Privatanleger auf hohem Niveau anzubieten. Der vorliegende Abschnitt soll die Erfolgsfaktoren benennen und die zweite einleitende Frage: „Wie kann eines von vielen Serviceangeboten zur differenzierenden Eigenschaft im Wettbewerb werden?“, beantworten. Es wird eine Unterteilung in die Kategorien „Prozesse“, „Personal“ und „Services“ vorgenommen.

3.1

Prozesse

Damit der Umgang mit Retailkundenanfragen erfolgreich und insbesondere aus Sicht des Anlegers zufriedenstellend erfolgen kann, bedarf es klar definierter Prozesse. Sie vermeiden, dass die Qualität vom zufälligen Aufeinandertreffen diverser Faktoren abhängig ist und ermöglichen, dass hohe Standards reproduzierbar sind. Eingespielte Prozesse gewährleisten eine dauerhafte Kontinuität und die Vermeidung personeller Abhängigkeiten. HSBC Trinkaus hat zu diesem Zweck einen umfassenden internen Service-Leitfaden konzipiert. Dieser hat für alle Mitarbeiter, die mit der Bearbeitung von Kundenanfragen betraut sind, verbindlichen Charakter. Hierin geregelt sind grundsätzliche Verhaltensregeln im Umgang mit Kundenanfragen, ganz gleich, ob diese telefonisch, schriftlich oder persönlich vorgetragen werden. Für schriftliche Anfragen existieren darüber hinaus spezifizierte Vorgaben

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

161

zum Beispiel zur angestrebten maximalen Bearbeitungsdauer, welche bei 24 Stunden liegt. Kann eine Anfrage nicht umgehend beantwortet werden, wird der Anfragende mittels Empfangsbestätigung über den Erhalt seiner E-Mail informiert. Ist aufgrund der Komplexität der Anfrage oder eines besonderen Rechercheaufwandes absehbar, dass die „Cycle Time“ von 24 Stunden nicht erreicht werden kann, senden die Servicemitarbeiter einen Zwischenbescheid mit der zu erwartenden Bearbeitungsdauer. Selbstverständlich liegt die Responsequote bei 100 Prozent. Ferner existiert eine Checkliste, die Inhalte und Form ein Schreiben an einen Kunden zu enthalten hat. Hierzu zählen unter anderem das einleitende Aufgreifen des Anfragegrundes, ein freundlicher Stil, eine sachlich korrekte und umfassende Antwort und auch ein Hinweis auf weiterführende Informationen oder existierende Zusatzleistungen. Jeder Informationssuchende erhält eine individuelle und persönliche Antwort. Lediglich bei regelmäßig wiederkehrenden komplexen Sachverhalten, werden bewährte Antwortmodule verwendet, um ein gleichbleibendes Antwortniveau zu realisieren. Jedoch werden auch diese Module auf die jeweilige Anfrage adaptiert und so personalisiert. Rechtlich relevante Anfragen unterliegen immer dem Vier-Augen-Prinzip. Durch Einhaltung dieser Prozessvorgaben soll der Kunde in seiner gesamten Prozesskette unterstützt werden. Um die vorgenannten Ziele zu erreichen, bedarf es geeigneter technischer Systeme und Installationen. Die Einrichtung einer international kostenfreien Infoline ermöglicht dem Kunden das Stellen von Fragen, auch bei einem temporären Auslandsaufenthalt. Diese ist börsentäglich von 8 bis 19 Uhr und auch bei mehreren gleichzeitigen Anrufen stets erreichbar. Wartezeiten, wie bei Infolines anderer Dienstleister mittlerweile einkalkuliert, darf es bei einem zeitkritischen Thema wie der Geldanlage idealerweise nicht geben. Für schriftliche Anfragen gibt es separate E-Mailboxes. Sobald eine Anfrage eingeht, werden die Servicemitarbeiter über ihre persönlichen E-Mail-Adressen darüber informiert. Zur Unterstützung bei der Beantwortung existiert eine Datenbank, die anspruchsvolle oder außergewöhnliche Anfragen enthält, die bereits in der Vergangenheit beantwortetet wurden. Aus Gründen des Datenschutzes erfolgt die Speicherung anonymisiert. Neuartige Anfragen werden gemeinsam mit der erstellten Antwort in diese Datenbank aufgenommen. Hierdurch können Fragen der Anleger schnell, dauerhaft qualitativ hochwertig und vollständig beantwortet werden. Insbesondere bei der Bearbeitung von rechtlich relevanten Kundenanfragen sind die Vorteile von „kurzen Wegen“ ersichtlich. Die Mitarbeiter des Kundenservices nehmen direkt mit den Experten des entsprechenden Fachbereiches innerhalb der Bank Kontakt auf, um gemeinsam eine adäquate Antwort zu formulieren. Kommt es in den skizzierten Einzelfällen zu Beschwerden, die monetäre Forderungen enthalten, wird zudem der Geschäftbereichsleiter konsultiert. Es kann so vermieden werden, dass sich die Bearbeitungsdauer durch das Durchlaufen von zwischengelagerten Abteilungen erheblich ausdehnt. Vertrauen ist gut, Kontrolle ist besser. Basierend auf diesem Leitsatz unterliegen die Aktivitäten hinsichtlich Privatkundenanfragen einem breiten Controllingprozess. Gemeinsam mit der Deutschen Telekom werden alle eingehenden Anrufe gezählt und deren Dauer gemessen. Ferner werden zu Zwecken der Qualitätssicherung alle Anrufe aufgezeichnet. Auch bei

162

Christian Köker

schriftlich eingehenden Anfragen wird dokumentiert, über welchen Kanal diese die Bank erreichen und welcher, der im vorherigen Abschnitt genannten Kategorien diese zuzuordnen sind. Durch die hieraus gewonnenen Erkenntnisse können Handlungsoptionen für die Kommunikations- und Personalpolitik im Hinblick auf die bestehenden Interessen der Kunden abgeleitet werden.

3.2

Personal

Die vorgenannten Prozesse stellen die Grundlage für das Gelingen eines anspruchsvollen Umgangs mit Retailkundenanfragen dar. Den Transfer von Theorie in Praxis nehmen jedoch die handelnden Akteure, das Personal, vor. Ihm kommt die zentrale Position im gesamten Themenkomplex zu, da die Qualität der Arbeit zweifelsfrei von der Qualifikation der Mitarbeiter abhängig ist. Bei den bei HSBC Trinkaus mit der Beantwortung von Kundenanfragen betrauten Mitarbeitern handelt es sich ausnahmslos um Akademiker. Berufliche Neueinsteigern erhalten ein umfassendes „Training on the job“, bei dem die oben beschriebenen Prozesse eine große Rolle spielen. Regelmäßig werden interne Schulungsmaßnahmen durch Kollegen anderer Fachbereiche durchgeführt, zum Beispiel in Bezug auf rechtliche Rahmenbedingungen oder produktspezifische Neuerungen. Um Kontinuität zu wahren, legt HSBC Trinkaus besonderen Wert auf eine geringe Fluktuation unter den Mitarbeitern. Diese erleichtert zudem einen relationship-artigen Ansatz im Kontakt zu den Käufern der Produkte, der aufgrund des grundsätzlich anonymen Verhältnisses zum Endkunden, besonders erstrebenswert ist. Den Anlegern soll mittels persönlichen Wissenstransfers bewiesen werden, welchen Stellenwert sie besitzen. Nicht selten nehmen dieselben Personen die Services immer wieder in Anspruch. So rufen einige Anleger regelmäßig denselben Mitarbeiter an, um weitere Antworten zu erhalten. Auf diesem Wege kann die Bindung zwischen Endkunde und Emittent über den Servicemitarbeiter geschaffen oder intensiviert werden. Zur notwendigen Qualifikation der Mitarbeiter gehört nicht nur fachliche, sondern auch soziale Kompetenz. Letztlich geht es bei den Anfragen ausnahmslos um das Privatvermögen der Anleger, also ein häufig sehr emotionales Thema. In solch emotionalen Konversationen gilt es sachlich zu bleiben, ohne unpersönlich zu werden. Für die Emittenten ist in diesem Zusammenhang wichtig, für jede Anfrage einzeln zu erkennen, ob die isolierte Beantwortung der Frage tatsächlich lösungsorientiert ist. Es bedarf mitunter der notwendigen Flexibilität und Erfahrung, zu erkennen, dass der Informationssuchende mehr Aufklärung benötigt als vorgegeben. Ebenso ist es erforderlich den Wissensstand und die Erfahrung des Fragestellers einschätzen zu können. Wenn dies gelingt, können Antworten maximal verständlich ausfallen, ohne zu viel oder zu wenig Informationen zu enthalten.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

3.3

163

Services

Alle bisher thematisierten Anfragen werden von den Emittenten wahrgenommen. Es ist allerdings davon auszugehen, dass die meisten Kundenanfragen nicht von den Emittenten registriert werden. In Abhängigkeit vom Informationsverhalten nutzen die Privatanleger Kommunikationskanäle wie E-Mail oder Telefon oder versuchen sich selbstständig, anhand der von den Emittenten bereitgestellten Informationsangebote, zu informieren. Häufig nutzt dieser Personenkreis die vorgenannten Kanäle erst, wenn er alleine nicht fündig geworden ist. Zwar ist es einerseits erfreulich, wenn es so zu einem direkten Kontakt zwischen Emittent kommt, aber es bedeutet andererseits einen erhöhten Arbeitsaufwand für den Emittenten, jede Anfrage einzeln bearbeiten zu müssen. Gleiches gilt für den Interessenten. Dieser wollte eine Antwort selbstständig finden und muss nach erfolgloser Suche zusätzlich den direkten Kontaktweg wählen, was unter Umständen auch für ihn mit Zeit und Aufwand verbunden ist. Es ist daher unerlässlich, dass die Emittenten umfängliche Informationsmöglichkeiten zur Verfügung stellen, die für die „Selbstbedienung“ bereitgehalten werden. Wichtigstes Medium ist zweifelsohne die Webpräsenz des Emittenten. Sie ist die erste Anlaufstelle des Selbstentscheiders. Ihre Qualität hat in gleichen Umfang wie die direkte Beantwortung von Kundenanfragen Einfluss auf die Transaktionsentscheidung des Kunden. Steria Mummert Consulting und das Deutsche Institut für Service-Qualität haben in ihren unterschiedlichen Untersuchungen, die Qualität und die Nutzerfreundlichkeit verschiedenster Emittenten-Homepages getestet. Einige der dabei als bedeutsam herausgestellten Kriterien werden im Folgenden thematisiert. Zunächst soll der Interessent in seinem Kaufprozess unterstützt werden. Besonders wichtig hierbei ist das möglichst einfache Finden des passenden Produktes oder der gewünschten Information. Existieren Tools, die bei der Suche des geeigneten Produktes unterstützen, wird dies als positiv gewertet. Gleiches gilt für die ergonomische Gestaltung. Ist die Seite intuitiv bedienbar, sind Menüpunkte übersichtlich und thematisch nachvollziehbar angeordnet? Hierzu zählt auch die Entfernung in Klicks gemessen, die ein Nutzer vom Betreten der Homepage bis zur gewünschten Seite mindestens zurücklegen muss. Selbstverständlich sollte es sein, zu jedem Produkt Unterlagen zum Download oder zum Ausdrucken anzubieten, die dessen Funktionsweise beschreiben. Gleiches gilt für die rechtlichen Bedingungen in Form des jeweiligen Basisprospektes und den zugehörigen Vollständigen Angebotsbedingungen. Um sich grundsätzlich mit der Thematik auseinandersetzen zu können, sollte dem Privatanleger ein umfassendes Angebot an allgemeinen Broschüren zur Verfügung gestellt werden. Möchte man dem Anleger bereits beim Besuch der eigenen Homepage ermöglichen, viele Antworten zu erhalten, ist die Implementierung eines FAQBereiches essenziell. In der Netzwelt hat es sich mittlerweile etabliert, insbesondere bei dienstleistungsorientierten Unternehmen, eine solche Rubrik zu führen. Dementsprechend erwarten die Nutzer, dass Antworten auf immer wiederkehrende Fragen dokumentiert sind. Geht man einen Schritt weiter, bietet es sich an, häufige Fragen mittels bewegter Bilder zu beantworten. Die Darreichung von FAQ-Videos transportiert Informationen abwechslungs-

164

Christian Köker

reicher, da hier neben dem Antworttext auch der Einsatz von erläuternden Grafiken und Tabellen möglich ist. Videos eignen sich mitunter besser zu Lehrzwecken bei komplexer Materie, da sie die Aufmerksamkeit des Betrachters einfacher und länger aktivieren. Ein weiterer Service, der von vielen Anlegern genutzt und geschätzt wird, sind sogenannte Watchlists. Hierbei kann der Anleger für ihn interessante Wertpapiere selektieren und beobachten. Leistungsstarke Watchlists ermöglichen dem Anleger das Einrichten von kostenlosen E-Mailoder SMS-Alarmen, sobald ein Produkt oder dessen Basiswert eine zuvor definierte Kursmarkte erreicht, über- oder unterschritten hat. Wie bereits in Abschnitt 2.1 erwähnt, sind viele Anrufe von Anlegern bei Emittenten schlichte Kursabfragen. Um den Anlegern ein jederzeitiges Abfragen der Kurse von Zertifikaten und Optionsscheinen zu ermöglichen, kann ihnen ein kostenloser SMS-Service zur Verfügung gestellt werden. Hierbei sendet der Anleger lediglich die WKN seines Derivats an eine Handynummer und erhält umgehend eine kostenlose SMS mit Geld- und Briefkurs des Produktes sowie dem Kurs des Basiswertes zurück. Services wie Watchlist und SMS-Service intensivieren zudem die Kontaktfrequenz zwischen Endkunde und Emittent, dies ist aufgrund der sonst seltenen Kontakte sehr erstrebenswert. Konnten Anleger die gewünschte Information nicht auf der Seite des Emittenten entdecken oder nutzen diese die Homepage des Emittenten lediglich zur Kontaktaufnahme, sollte es dem Besucher so einfach wie möglich gemacht werden, entsprechende Möglichkeiten zu identifizieren. Telefonnummer, E-Mail-Adresse und Kontaktformular sollten idealerweise bereits auf der Startseite aufgeführt oder verlinkt sein. Sehr ausgereift ist in diesem Zusammenhang die Möglichkeit einer Rückrufoption. Der Kunde kann somit dem Emittenten vorgeben, zu welchem Zeitpunkt er dessen Anruf wünscht. In einem Beitrag zum Thema Behandlung von Kundenanfragen darf eine Erwähnung der kostenlosen Bücher von HSBC Trinkaus „Zertifikate und Optionsscheine“, „Fragen und Antworten zu Anlagezertifikaten und Hebelprodukten“ und „Tradingstrategien mit Hebelprodukten“ nicht fehlen. Die erstgenannte Publikation vermittelt ein zeitgemäßes Bild über Optionsscheine, Zertifikate, Aktienanleihen und andere strukturierte Produkte. Es erläutert Funktionsweisen und die damit verbundenen Chancen und Risiken der diskutierten Produkte. Es hilft Anlegern dabei, die für sie geeigneten Produkte aus dem breiten Angebot herauszufiltern und dient darüber hinaus als Nachschlagewerk. Das zweite Buch ist eine Zusammenstellung relevanter Anlegerfragen aus der alltäglichen Berufspraxis des Service-Bereiches von HSBC Trinkaus. Diese wurden sorgfältig zusammengestellt und aufbereitet. Es versteht sich als Ergänzung zum Standardwerk und gibt Antworten auf über 200 Fragen die den Düsseldorfer Emittenten telefonisch, per E-Mail, Fax und in Briefen erreicht haben. Die neueste Publikation „Tradingstrategien mit Hebelprodukten“ gibt einen Überblick über die wichtigsten Methoden der Technischen Analyse und zeigt, wie Anleger diese richtig anwenden. Weiterhin werden Instrumente des Money-Managements beschrieben und gezeigt, dass Risiken steuerbar sind. Ein weiterer relevanter Bestandteil eines umfassenden Serviceangebotes sind E-MailNewsletter. Diese können zu unterschiedlichen Zwecken initiiert werden: zur regelmäßigen Information der Anleger über Neuemissionen oder zur Versendung von Marktberichten oder technischen Analysen in Bezug auf die Basiswerte der Zertifikate und Optionsscheine.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt

4.

165

Nutzen für den Kunden und den Emittenten

Der letzte Abschnitt dieses Beitrages zielt unter anderem darauf ab, die letzte der drei einleitenden Fragen zu beantworten: „Wie gelingt es diesen Service zum wahrgenommenen Bestandteil einer Marke werden zu lassen?“ Es wird zudem aufgezeigt, welchen Nutzen Emittent und Selbstentscheider durch den bilateralen Austausch erzielen.

4.1

Nutzen für den Kunden

Einige Vorteile eines hochqualitativen Umgangs mit Retailkundenanfragen aus Sicht des Kunden sind offensichtlich, andere offenbaren sich erst bei genauerem Hinsehen. Zunächst erhält der Kunde idealerweise in kürzester Zeit eine für ihn befriedigende Antwort oder die gesuchte Information. Selbst Beratungskunden (im Sinne unserer Klassifizierung) profitieren von dem Spezialwissen der Servicemitarbeiter der Emittenten. Da diese ausschließlich mit dem Thema „Zertifikate und Optionsscheine“ betraut sind, können sie auch Fragen beantworten, die den durchschnittlichen Kundenbetreuer vor größere Herausforderungen stellen würden. Nicht selten führen auch die Anfragen von Privatanlegern zu Veränderungen des Produktangebotes oder bestimmter Prozesse, die den Handel derivativer Produkte betreffen. Da mitunter auch die Emittenten selektiven Wahrnehmungen unterworfen sind, können die Hinweise eines einzelnen oder weniger Kunden bereits Ergebnisse zur Folge haben. Als Beispiel kann hier der Wunsch von Kunden nach Produkten mit bestimmten Ausstattungsmerkmalen oder bestimmte Basiswerte genannt werden. Ein weiteres Beispiel sei ein Kunde, der über den an den Emittenten herangetragenen Wunsch erreichen konnte, dass er über seinen Online-Broker auch Limite mit drei Nachkommastellen aufgeben kann, sofern der Kurs des Produktes mit drei Nachkommastellen quotiert wird. Der Umstand, dass dem Emittenten keine Erkenntnisse über die persönliche finanzielle Situation des jeweils anfragenden Privatanlegers vorliegen, führt dazu, dass die Bearbeitung seiner Anfrage gewissermaßen ohne Ansehen der Person erfolgt. Anleger können also sicher sein, dass ihre Anfragen unabhängig von der Bedeutung der Kundenbeziehung ihrer Person zum depotführenden Kreditinstitut behandelt werden.

166

4.2

Christian Köker

Nutzen für den Emittenten

Die Vorteile des Emittenten sind eng mit denen des Kunden verknüpft. Geht ein Emittent beispielsweise auf die Verbesserungsvorschläge zum Produktangebot oder Prozessen ein und führt dies zu wiederum zu mehr Umsatz, ist zweifelsohne eine Win-Win-Situation herbeigeführt worden. Ähnlich ist hier die angestrebte Zufriedenheit des Anlegers zu sehen, der sich mit seiner Anfrage an den Emittenten gewandt hat. Gelingt es dem Emittenten, die Erwartungen des Kunden zu erfüllen, geht dies häufig mit einer intensivierten Beziehung zwischen beiden einher, was wiederum wirtschaftliche Vorteile nach sich ziehen sollte. Gelingt es dem Emittenten Kundenanfragen nachhaltig auf hohem Niveau zu beantworten, zieht dies früher oder später Auszeichnungen von neutralen Instanzen oder aber Publikumspreise von Medien nach sich. Diese auf diesem Wege gewonnenen Preise eignen sich besonders zur werblichen Kommunikation. Aus Sicht des Anlegers ist es deutlich glaubwürdiger, den Leistungsversprechen eines neutralen Dritten oder gar anderer Anleger in Form eines Awards zu vertrauen, als den durch den Emittenten selbst proklamierten Fähigkeiten. Ist der Emittent ferner in der beneidenswerten Position über einen längeren Zeitraum den Gewinn verschiedenster Preise für einen ausgezeichneten Anlegerservice kommunizieren zu können, liegt es nahe, dass viele Anleger diese Eigenschaft zu Recht mit dem Emittenten assoziieren werden. Grundsätzlich ermöglicht der direkte Kontakt zum Käufer der Produkte eine bessere Einschätzung darüber, was den Anleger bewegt und welche Interessen er hat. Werbliche und kommunikative Maßnahmen nur anhand von Umsatzzahlen zu planen, würde spätestens mittelfristig dazu führen, an den Wünschen der Käufer vorbei zu operieren. Die Produktanbieter sind daher gut beraten, bei den Fragen der Anleger aufmerksam hinzuhören oder genau zu lesen. Oftmals beinhalten die Fragen der Anleger bereits Informationen und Antworten für die Emittenten. Diese Erkenntnisse gilt es zu nutzen – im Sinne der Anleger und im Sinne des Emittenten.

Vom Produkt zur Marke – Erfolg im kompetitiven Emittentenmarkt Differenzierung durch Service: Umgang mit Retailkundenanfragen als Erfolgsfaktor

Teil IV Emittentenbonität und Produktrating

167

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

169

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned) Kemal Bagci

1.

Die erste Krise der Zertifikatebranche

Mit der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers und der globalen Finanzkrise wurde das Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte erschüttert. Sicherheit wurde im Krisenjahr 2008 zum Gebot der Stunde. Dies gilt nicht nur für die Ausgestaltung von Anlageprodukten, sondern auch für die Bonität der Emittenten, die Schuldverschreibungen emittieren. Die Furcht, dass bei weiteren Banken die Kapitalausstattung diesen Turbulenzen nicht standhalten würde, führte zu einem Vertrauensverlust für eine ganze Branche. Anleger flüchteten in Staatsanleihen und andere Safe Haven Investments, die insolvenzsicher sind. Die „Flight to Quality“ ging im Dezember 2008 sogar soweit, dass manche kurzfristigen Staatspapiere negative Renditen zahlten, während Anleger panikartig versuchten 30 Milliarden US-Dollar in diesen Markt umzuschichten.1 In Deutschland litten unter diesem Vertrauensverlust ganz besonders Zertifikate, die sich in den Jahren zuvor großer Beliebtheit erfreuten. Lange Zeit schätzten Anleger die hohe Flexibilität der Zertifikate, da sie vielfältige Möglichkeiten bieten, persönliche Marktmeinungen und Anlagestrategien umzusetzen. Sicherheitsbewussten Anlegern bieten Zertifikate beispielsweise 100-prozentigen Kapitalschutz und trotzdem Partizipation an attraktiven Aktieninvestments. Mit Teilschutzpapieren kann die Partizipation sogar erhöht werden. Doch nicht nur für den Anleger, auch für die Emittenten von Zertifikaten war es ein lohnenswertes Geschäft. Zertifikate dienten den Emittenten als interessantes Instrument zur Fremdkapitalbeschaffung. So konnte sich der Zertifikatemarkt in wenigen Jahren bei Privatanlegern etablieren. Im September 2007 erreichte er in Deutschland das Rekordvolumen von 140 Milliarden Euro und wurde zur ernstzunehmenden Konkurrenz für Fonds.2 Dazu beigetragen hat auch, dass die Zertifikateindustrie aufgrund ihrer geringeren Regulierung schneller auf Trends reagieren 1 2

Vgl. Focus (2008). Vgl. Deutscher Derivate Verband (2009).

170

Kemal Bagci

konnte. Dass sie diesen Charme mit einem Ausfallrisiko des Emittenten bezahlten, merkten viele Anleger erst, nachdem zunächst zwei amerikanische Zertifikateanbieter mit Ausbruch der Krise nur durch Übernahmen vor der Pleite gerettet werden konnten. Erst die Insolvenz von Lehman aber brachte den wirklichen Durchbruch. Nachdem deren Zertifikate praktisch über Nacht nichts mehr wert waren, griffen die Medien das Thema auf. Zunächst wurden über die Risiken für die globale Wirtschaft berichtet, dann stand bald der Ausfall der Lehman-Zertifikate im Fokus. Geprellte Anleger wurden täglich zu TVSendungen eingeladen. Zeitungen schrieben über Fälle von Falschberatung bei Zertifikaten und gaben Ratschläge wie Anleger dagegen vorgehen sollten. Bald darauf wetterten auch Politiker gegen die Branche und unterbreiteten verschiedenste Vorschläge für Gesetzesänderungen zum Schutz der Zertifikateanleger. Danach waren Zertifikate kaum mehr zu verkaufen. Die Börsenumsätze brachen Ende 2008 dramatisch ein.3 Die Vertriebskanäle wollten aus Sorge vor Haftungsklagen keine Zertifikate mehr vertreiben. Den Emittenten brachen die Vertriebsnetze weg. Glücklicherweise haben die Regierungen auf die akute Krise reagiert und griffen den Banken mit massiven Rettungspaketen unter die Arme. Die Zentralbanken pumpen in Europa und den USA Liquidität in den Markt, um die Kreditvergabe wieder anzukurbeln. Das Risiko eines weiteren Bankenkonkurses hat sich damit deutlich reduziert und die Lage am Zertifikatemarkt begann sich leicht zu entspannen. Doch ist der Weg zurück zu alten Höhen noch ein weiter. Seit dieser ersten großen Krise für den Zertifikatemarkt hat die Bedeutung der Emittentenbonität für Anleger, Vertriebskanäle und für die Emittenten selber deutlich zugenommen. Im Kauf-, Vertriebs- und Emissionsverhalten vollzieht sich ein Wandel mit nachhaltigen Auswirkungen für alle Beteiligten. Der vorliegende Beitrag vermittelt einen praxisnahen Einblick in diesen Wandel. Dabei wird auf die Ermittlung des Emittentenrisikos und dessen Einfluss auf den Zertifikatewert eingegangen. Kritisch werden dann die Risiken mit den Chancen der Investments verglichen. Zusätzlich werden neue Entwicklungen im Vertriebs- und Anlegerverhalten betrachtet. Vor allem sollen Möglichkeiten aufgezeigt werden, wie das Emittentenrisiko deutlich reduziert und Innovationen im Markt genutzt werden können, um sicher zu investieren.

3

Vgl. Scoach (2008).

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

2.

171

Warum gibt es bei Zertifikaten ein Bonitätsrisiko?

Rechtlich sind Zertifikate Inhaberschuldverschreibungen des Emittenten. Der Begriff Zertifikat ist dabei weder rechtlich geschützt, noch hat er unter rechtlichen Gesichtspunkten eine Bedeutung. Vielmehr ist unter einem Zertifikat eine Obligation zu verstehen, also das Versprechen des Emittenten die für das Zertifikat definierte Auszahlungsleistung gemäß §794 BGB zu erbringen. Der Anleger erwirbt eine Forderung gegen den Emittenten und wird dadurch Gläubiger gegenüber diesem. Dem Schuldner bzw. dem Emittenten bleibt es überlassen, wie und ob er sich gegen das Risiko des Zahlungsversprechens absichert. Er kann mit dem von den Anlegern erhaltenen Kapital die Basiswerte und optionalen Komponenten erwerben, an denen das Zertifikat partizipiert, oder aber das Geld für andere Geschäftszwecke einsetzen. In der Praxis ist es jedoch üblich, sich vollständig gegen diese Zahlungsverpflichtungen abzusichern. In den meisten Fällen stellen das schon die strikten Compliance und Risikomanagementrichtlinien der Bank sicher. Zudem soll über die Zertifikate Fremdkapital beschafft, aber nicht zwingend neue Risikopositionen eingegangen werden. Vor allem möchte man sich dem in der Vergangenheit häufig eingebrachten Verdacht, dass der Emittent Positionen gegen den Anleger eingeht und somit ein Interesse am Wertverlust dieser Anlagen hätte, endlich befreien.4 Mit seinen Absicherungsgeschäften stellt der Emittent lediglich sicher, dass er die Zertifikate ohne höheres Risiko und zusätzliche Kosten bedienen kann, solange er grundsätzlich zahlungsfähig ist. Diese sind jedoch kein Schutz gegen die Insolvenz des Emittenten, denn anders als bei Fonds, die rechtlich Sondervermögen darstellen und bei denen das Kapital des Anlegers treuhänderisch verwaltet wird, landen die Anlegergelder bei Zertifikaten in der Insolvenzmasse der Bank. Dem Investor droht im schlimmsten Fall, unabhängig von der Wertentwicklung und ob das Zertifikat kapitalgeschützt ist, der Totalverlust des eingesetzten Kapitals. Sollte es zu einer Insolvenz des Emittenten kommen, hängt die Höhe der Rückzahlung von der Insolvenzquote ab, die der Insolvenzverwalter ermittelt, indem er den Veräußerungswert des Restvermögens der insolventen Bank bestimmt. Verbindlichkeiten aus Zertifikateemmissionen werden in der Regel im Rang gleich mit anderen unbesicherten, nicht nachrangigen Verbindlichkeiten des Emittenten eingestuft und bedient. Bei Zertifikaten greifen auch keine Sicherungssysteme, wie die des Einlagensicherungsfonds für befristete Kundeneinlagen bei Kreditinstituten.5 Der Zertifikateinhaber ist dem Ausfallrisiko des Emittenten somit vollständig ausgesetzt. Theoretisch kann es sogar zum Ausfall kommen, ohne dass die Gesellschaft, wie der Anleger sie wahrnimmt, Insolvenz anmeldet. Denn anders als viele Anleger vermuten, werden die meisten Zertifikateemittenten als Untergesellschaften an einem europäischen Vertriebs- und Produktionsstandort gegründet. Häufig tragen sie dann den Namen der weltweit bekannten 4 5

Vgl. Steinbrenner (2001), S. 70. Vgl. von Livonius/Pasiek (2009), S. 336.

172

Kemal Bagci

Marke, jedoch mit einem Zusatz wie Deutschland GmbH oder Luxemburg S.A. Diese Vehikel weisen in der Regel eine deutlich schlechtere Kapitalausstattung aus, um die Kosten für den Gesamtkonzern gering zu halten. Eine solche Lösung kann durchaus vorteilhaft sein, weil die Zertifikate zum Beispiel unter deutschem Recht emittiert werden können. Der Anleger sollte in jedem Fall darauf achten, wer der Garantiegeber der Zertifikate ist. In vielen Fällen sind das letztendlich doch die jeweiligen Muttergesellschaften, die mit deutlich mehr Kapital ausgestattet sind. Die Muttergesellschaft steht sehr viel stärker in der öffentlichen Wahrnehmung. Im Falle einer gelisteten Aktiengesellschaft veröffentlicht sie regelmäßig ihre Ertragsituation und gibt in Geschäftsberichten Auskunft über ihre Finanzkraft. Sie wird von Analysten weltweit beobachtet, die ihre Geschäftaktivitäten untersuchen. Agiert die Muttergesellschaft als Garantiegeberin, hat der Anleger bei Ausfall des Emittenten eine Forderung gegen diese. Die Aussichten, dass der Zertifikatsinhaber bedient wird sind in einem solchen Szenario deutlich besser. Aufgrund der in der Regel besseren Kapitalausstattung der Mutter kann der Investor bei ihrer Insolvenz darauf hoffen, dass er nicht vollständig leer ausgeht.6 Der Garantiegeber kann in der Regel mit einem Blick in den Verkaufsprospekt des Zertifikats ermittelt werden. Der Anleger aber kann sich nicht auf die Marke allein verlassen. Ebenso wird es ihm auch schwer fallen eine Einschätzung der Bonität des Emittenten und des damit verbundenen Ausfallrisikos selbst in die Hand zu nehmen, da er häufig nicht über die nötigen Kenntnisse der Risikobewertung verfügt. Eine bedeutende Hilfestellung bietet das Kreditrating des emittierenden Hauses. Das Kreditrating bewertet die Zahlungsfähigkeit der Emittenten gegenüber ihren Gläubigern durch die Vergabe von Bewertungsnoten. Dabei werden durch sehr aufwendige Methoden die Finanz- und Ertragskraft sowie die Bilanzstruktur von externen Agenturen unabhängig geprüft. Die bekanntesten Ratingagenturen sind Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch, die nahezu den gesamten Ratingmarkt dominieren. Obwohl Ratings in der Vergangenheit (aufgrund ihrer begrenzten und nicht immer zutreffenden Aussagekraft) stark in die Kritik gerieten, sind die Ratings der drei großen Agenturen weiterhin das Maß der Dinge, wenn man sich einen Überblick über die Qualität eines Emittenten verschaffen will. Der hohe Aufwand für die Risikobewertungen der einzelnen Bilanzpositionen und für die Prüfung der Managementqualität und der Kundenbeziehungen, gibt häufig eine verlässliche Indikation über die Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens. Das Rating des Emittenten in Erfahrung zu bringen, ist vergleichsweise einfach. Viele Emittenten besonders guter Bonität werben mit ihrer hohen Kreditwürdigkeit in Marketingunterlagen und Fachzeitschriften. Sie setzen diese Note bewusst ein, um Anlegervertrauen zu gewinnen. Zudem haben sich die Mitglieder des Deutschen Derivate Verbandes dem Derivate Kodex verpflichtet, der besagt, dass jeder Emittent vollständig transparent mit seiner Bonität umgehen muss.7

6 7

Vgl. Goldman Sachs Akademie (2009), S. 4. Vgl. Deutscher Derivate Verband (2008), S. 6.

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

173

Die Ratingnoten sind vielen Anlegern durchaus bekannt. Die genaue Bedeutung der Noten wird in Tabelle 1 genannt. Tabelle 1: Ratingnoten von Standard & Poor’s und Moody’s für langfristige Schuldverschreibungen S&P

Moody’s

Bedeutung der Symbole

AAA

Aaa

Extrem starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten

AA

Aa

Sehr starke Zinszahlungs- und Tilgungskraft des Emittenten

A

A

Gute Zinszahlungs- und Tilgungskraft: der Schuldner ist aber anfälliger für negative Wirtschaftsentwicklungen

BBB

Baa

Ausreichende Zahlungsfähigkeit; bei negativer Wirtschafts- oder Umfeldentwicklung kann die Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit stärker beeinträchtigt werden als in höheren Ratingklassen

BB

Ba

Noch ausreichende Zinszahlungs- und Tilgungsfähigkeit; es sind aber Gefährdungselemente vorhanden, die zu Abstufungen führen können

B

B

Derzeit noch ausreichende Zahlungsfähigkeit; starke Gefährdungselemente vorhanden

CCC

Starke Tendenz zu Zahlungsschwierigkeiten

CC C

Emittent mit CCC bewertet, allerdings sind die zugrunde liegenden Verbindlichkeiten nachrangig besichert Caa Ca

CI

Zins- und Tilgungszahlungen stark gefährdet oder eingestellt Zinszahlungen eingestellt

D

C

Emittent zahlungsunfähig

+/-

1,2,3

Feinabstufungen innerhalb der Kategorien

Quelle: Perridon/Steiner (2004), S. 197. Die Noten AAA (Aaa) bis BBB (Baa) werden als Investment Grade eingestuft. Von den Schuldnern mit dieser Bonitätsnote kann man erwarten, dass sie ihre Zins- und Tilgungslast langfristig begleichen können. Schuldner die eine schlechtere Bonitätsnote vorweisen, wird die Zinszahlungs- und Tilgungskraft langfristig nicht mehr bescheinigt. Sie sind als spekulative Investments anzusehen. Manchmal werden sie auch als „Junk Bonds“ klassifiziert, sogenannte „Schrott- oder Ramschanleihen“. Der Kauf solcher Schuldtitel und damit auch Zertifikate solcher Emittenten kann grundsätzlich nicht empfohlen werden, obwohl die Konditionen durchaus reizvoll sein können. Näheres zur Konditionsrelevanz der Bonität wird in späteren Abschnitten besprochen. Grundsätzlich kann mit einer Verschlechterung der Note davon ausgegangen werden, dass die Ausfallwahrscheinlichkeit des Emittenten dramatisch ansteigt. Abbildung 1 zeigt die historischen Ausfälle der Emittenten von Schuldverschreibungen binnen Jahresfrist und auf Fünfjahressicht entsprechend ihrer Bonitätsnote in den vergangenen 25 Jahren

174

Kemal Bagci

70% 60%

Ausfallrate

50% 40% 30% 20% 10% 0% Aaa

Aa

A

Baa

Ba

B

Caa Ca-C

Bonitätsnote (Moody's) 1 Jahr

5 Jahre

Quelle: Moody’s (2009): Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2008 Abbildung 1: Historische Ausfälle von Schuldnern von 1983 bis 2008 auf Ein- und FünfJahressicht

3.

Die Vertrauensfrage: neue Sicherheitsausrichtung bei Retailkunden und Vertrieb

Seit dem auch der breiten Öffentlichkeit bekannt wurde, dass Zertifikate rechtlich Inhaberschuldverschreibungen sind und dass das Emittentenrisiko nicht nur in der Theorie existiert, ist es recht still geworden um den Vertrieb von Zertifikaten. Trotz der zum Teil sehr attraktiven Konditionen, zeigen Anleger kaum mehr Interesse für risikobehaftete Anlageformen. In der aktuellen Krise wird der Kapitalerhalt bevorzugt. Dafür reicht das Ausstattungsmerkmal „Kapitalschutz“ bei Zertifikaten ebenso wenig mehr aus, wie die Sicherheit von Geldmarktfonds. Der einzige Emittent, dem noch volles Vertrauen geschenkt wird, ist die Bundesregierung. So kam es seit der Lehman-Krise zu einer dramatischen Umschichtung von Einlagen von privaten Geschäftsbanken zu Banken und Sparkassen des öffentlichen Sektors, die zu den Gewinnern der Krise zählen. Bei Sparkassen beispielsweise greift der Haftungsverbund

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

175

stützend ein, falls diese in Zahlungsschwierigkeiten geraten.8 Viele Anleger suchten sogar noch mehr Sicherheit und wandten sich an die Bundesfinanzagentur. Im Oktober 2008 wurden dort mit der Verschärfung der Finanzkrise fast täglich über 100 Mio. Euro an Kundengeldern in die täglich verfügbare Tagesanleihe angelegt.9 Seither ist die Ausrichtung extrem sicherheitsorientiert geblieben. Seit jener Zeit ist der Bankenvertrieb kaum mehr in der Lage, den Kunden Anlageprodukte, insbesondere Zertifikate zu verkaufen. Sogar Anleger, die grundsätzlich von Zertifikaten überzeugt sind, halten sich zurück. Darüber hinaus führte die Finanzkrise auch zu einem Vertrauensschwund der Anleger gegenüber ihren Beratern. Laut einer Umfrage der DZ Bank im April 2009 sind nur noch 70 Prozent der Kunden von privaten Geschäftsbanken bereit, den Empfehlungen ihres Beraters zu folgen. Knapp 80 Prozent der Befragten geben an, dass Festgeld für sie in Frage kommt, wobei nur 15 Prozent eine Anlage in Zertifikate in Erwägung ziehen würden.10 Obwohl die Vertriebsmargen rückläufig sind, sind die Bankberater mit dem Zertifikatevertrieb zurückhaltender geworden. Insbesondere die Massenklagen von LehmanGeschädigten haben bei manchem zur vollständigen Einstellung des Zertifikatevertriebs geführt. Einige Vertriebskanäle haben bereits Ausgleichszahlungen für Lehman-geschädigte Kunden geleistet. Ein Gesamturteil allerdings, wie generell mit den Klagen umzugehen ist, steht noch aus. So lange wird sich wohl auch der Vertrieb zurück halten. In den Häusern, in denen Zertifikate noch verkauft werden, steht grundsätzlich die Frage nach der Bonität des Emittenten vorne an. Dies ist heute wichtiger Bestandteil eines jeden Verkaufsgesprächs.11 Ohnehin werden fast nur noch kapitalgeschützte Zertifikate nachgefragt. Die Berater rechnen nur in diesem Segment mit steigenden Umsätzen. Gerade wenn den Anlegern versprochen wird, dass sie keinen Verlust am eingesetzten Kapital erleiden können, möchten die Berater nicht in der Haftung sein, wenn es schief geht. Der Fokus in der Beratung hat sich damit deutlich verschoben, vom Chance-Risiko-Profil zur Bonität. Laut Umfragen ist die Emittentenbonität mit 70 Prozent der wichtigste Faktor bei der Auswahl von Zertifikaten geworden.12 Immer häufiger werden jetzt auch Zertifikate-Ratings als Entscheidungshilfe hinzugezogen. Ratingagenturen wie Scope, EDG und weitere, die sich auf Zertifikate spezialisiert haben, bewerten mit aufwendigen Methoden nicht nur die Bonität des Emittenten, sondern auch das Verlustrisiko, die Transparenz und die Kostenstruktur der Produkte. Durch sie bekommt der Berater einen gut zusammengefassten Überblick über die Stärken und Schwachpunkte des jeweiligen Zertifikats. Obwohl sie noch nicht flächendeckend genutzt werden, erfreuen sich Ratings einer wachsenden Beliebtheit in Deutschland.

8

Vgl. Sparkassen-Finanzportal GmbH (2009). Vgl. Finanz-Geld.de (2009). 10 Vgl. DZ Bank AG (2009), S. 4. 11 Vgl. Der Zertifikateberater (2008), S. 7. 12 Vgl. Feri (2008). 9

176

Kemal Bagci

Anleger thematisieren heute auch viel stärker die Kosten, die im Zertifikat enthalten sind. Die Aussicht auf hohe Provisionen, lautet immer wieder der Vorwurf, sei für die Berater ein Anreiz, die Produkte mit den höchsten Kosten zu verkaufen. Gerade die Emittenten mit schlechter Bonität sind bereit, die höchsten Vertriebsmargen zu bezahlen. Die Besonderheit bei Zertifikaten ist es, dass Gebühren, die an den Berater gezahlt werden, im Emissionspreis enthalten sein können und in der Vergangenheit selten transparent angegeben wurden. Für den Kunden war somit nicht erkennbar, wie viel sein Berater an einem Produkt verdient. Heute hat sich zum Vorteil des Kunden jedoch etabliert diese Gebühren transparent in den Marketingunterlagen anzugeben. Darüber hinaus hat der große Wettbewerb unter den Emittenten, der sich in den letzten Jahren gebildet hat, auch großen Druck auf die Gebühren ausgelöst. Gerade bei beliebten Produktstrukturen, decken die Gebühren gerade die Produktionskosten und sind damit häufig kostengünstiger als andere Anlageformen. Immer wieder, gerade in Krisenzeiten, kehrt das Thema der Honorarberatung wieder in die Transparenzdiskussion zurück. Dieses Konzept sieht vor, dass die Berater ihre Provision nicht mehr von den Emittenten erhalten. Stattdessen trägt der Kunde die Beraterkosten. Befürworter gehen davon aus, dass der Berater dann nicht mehr die hochmargigen Produkte empfiehlt, sondern Produkte wählt, die den Kundenbedürfnissen gerecht werden und kostengünstig sind. Obwohl dieser Ansatz durchaus sinnvoll und angemessen sein kann, war das Interesse bei deutschen Kunden noch nicht sehr groß. Es gibt in Deutschland bereits Honorarberater. Das Gros der Kunden jedoch ist noch nicht bereit, ihre Berater pauschal zu bezahlen, ob es zum Abschluss kommt oder nicht. Eine wichtige Lehre für Zertifikatekunden aus den letzten Monaten ist, dass für den Anlageerfolg nicht nur eine Diversifikation über Produkte und Anlageklassen, sondern auch über Emittenten vorzunehmen ist. Denn viele Kunden kaufen oft fast ausschließlich die Produkte der Hausbank. Das führt zu einem starken Klumpenrisiko, vor allem, wenn auch andere Anlagen bei der Hausbank getätigt werden, die von deren Bonität abhängig sind. Dabei finden sich gerade im Zertifikatemarkt nahezu identische Produkte bei vielen Emittenten wieder.

4.

White-Labelling

Bevor Lehman Brothers zum Symbol der Finanzkrise wurde, war die Investmentbank in Deutschland bei Privatanlegern wenig bekannt. Sogar von der Insolvenz geschädigte Anleger wussten bis dato nicht, dass sie Lehman-Produkte in ihren Depots halten. Dennoch hatte es Lehman geschafft über 100 Milliarden Euro13 an derivativen Schuldverschreibungen zu

13

Vgl. Spiegel (2009).

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

177

verkaufen. Allerdings entfiel der größte Teil dabei auf Geschäfte mit institutionellen Partnern, und nur ein deutlich kleinerer Teil wurde im Zertifikatemarkt an Privatkunden verkauft. Diese Zertifikate waren in ihrer Mehrheit sogenannte White-Label-Produkte. Diese in der Vergangenheit sehr beliebte Form des Vertriebs von Fremdprodukten resultiert häufig aus der Suche der Emittenten nach neuen Vertriebskanälen. Der Emittent solcher Zertifikate hat in der Regel eine sehr innovative Plattform, worüber er attraktive Konditionen anbieten kann. Aus dieser Plattform emittiert der White-LabelAnbieter das Zertifikat quasi ohne Namen. Mit dem Vertrieb wird dann vereinbart, das Zertifikat unter dem häufig bekannteren Namen des Vertriebskanals zu verkaufen. Das Management des Zertifikats und die Bereitstellung eines liquiden Sekundärmarkthandels werden weiterhin vom Emittenten gehandhabt. Der Kunde jedoch erwirbt das Zertifikat unter der Annahme, dass es von der Hausbank seines Vertrauens emittiert wurde. Auch die Marketingbroschüre trägt den Stempel und die hauseigenen Farben der vertreibenden Einrichtung. Erst ein Blick auf die Produktdetails zeigt, dass der Emittent des Zertifikats eine Fremdbank ist. Für den Vertrieb eines White-Label-Zertifikates kann es verschiedene Gründe geben, beispielsweise, wenn der Vertriebskanal keine eigenen Zertifikate produzieren kann. Um trotzdem an diesem Geschäft teilhaben zu können, muss auf Fremdemissionen zurückgegriffen werden. Es besteht auch die Möglichkeit, dass die hauseigene Investmentbank keine guten Konditionen für bestimmte Strukturen anbieten kann oder dass das Risikobuch der Bank keine zusätzlichen Positionen in einem bestimmten Basiswert zulässt. Darüber hinaus kann der Gebührenwettbewerb ein wichtiger Grund für das White-Labelling sein, so können die Gebühren für den White-Label-Vertrieb deutlich höher sein, als für den internen. In der Vergangenheit war das White-Labelling vom Vertrieb ausdrücklich gewünscht. Es wurde gern gesehen, dass ein erfolgreiches Zertifikat das eigene Logo trägt. Heute jedoch ist man damit vorsichtiger geworden. Der Vertrieb bevorzugt es, dass Anleger ganz genau wissen, von welchem Emittenten sie das Zertifikat kaufen. Gerade in einem solch volatilen Umfeld möchte man nicht mit dem eigenen Namen für eigentlich fremde Produkte haften. Daher steht besonders bei White Labelling-Produkten die Bonität des Emittenten an erster Stelle. Nur noch ausgewählte Partner, zu denen ein langjähriges Vertrauensverhältnis herrscht, werden als potenzielle Emittenten in Erwägung gezogen. Manche Vertriebsorganisationen werben sogar damit, dass sie eine bestimmte Kategorie von Emittenten vollständig ausschließen. Sie verhandeln nur noch mit inländischen Emittenten oder mit solchen Emittenten, die einer besonderen Sicherungsstruktur unterliegen. Allerdings steht das White-Labelling gerade bei Anlegerschützern weiterhin in der Kritik, weil sie hierbei die volle Transparenz über den eigentlichen Emittenten vermissen.14 Seitdem wieder leichtes Vertrauen in die Märkte gekehrt ist, ist bei manchen Vertriebsnetzen ein Stimmungswechsel zu verzeichnen. Dort verlässt man sich auf die Rettungspakete der 14

Vgl. Der Zertifikateberater (2008), S. 7.

178

Kemal Bagci

Regierungen und dem Bekenntnis, dass jede Bank gerettet wird, die systemrelevant ist. So werden zum Teil Banken als Emissionspartner bevorzugt, bei denen der Staat bereits Anteile übernommen hat oder sie andersartig unterstützt hat, weil sie in eine Schieflage geraten waren. Diese Banken weisen zum einen weiterhin hohe Refinanzierungskonditionen auf, mit denen sie attraktive Produktstrukturen zeigen können, zum anderen erwartet man, dass der Staat im Notfall eingreift und eine Insolvenz abwendet. Sicherlich herrscht allgemeine Einsicht im Markt darüber, dass die Lehman-Insolvenz zu einer Verschärfung der Finanzkrise geführt und dass eine Rettung der Bank weniger gekostet hätte als die Finanzierung der Folgeprobleme, die den Markt derzeit beherrschen. Darum kann ein kurzfristiges Engagement in Zertifikaten solcher Problembanken durchaus attraktiv und berechtigt sein. Da aber auch Anleger im Markt sind, die ihre Altersvorsorge durch Zertifikate besparen, müssen sich diese die Frage stellen, ob das Rettungsbekenntnis weitere Jahrzehnte Bestand hat oder ob es nicht in Zukunft zu einem Strategiewechsel kommen kann. Da es aus den genannten Gründen weiterhin zum White-Labelling kommt, sollte der Vertrieb in Erwägung ziehen, seine Zertifikatelieferanten breiter zu diversifizieren. Nur durch die genaue Bonitätsprüfung, die über die Partnern hinausreicht, kann ein Ausfallschaden weiter begrenzt werden. Dies gilt auch für Vertriebsnetze mit besonderen Sicherungssystemen, die weitgehend von den Zentralinstituten beliefert werden. Auch hier kann sich trotz starker Bonität eine weitere Diversifikation lohnen. So wurde das Solidaritätssystem des Genossenschaftssektors im August 2008 von Standard & Poor’s mit einem A+ bewertet.15 Auch wenn dies ein durchaus solides Rating ist, kann die Mehrheit der großen Zertifikateemittenten in Deutschland ein vergleichbar gutes oder besseres Rating vorweisen.

5.

Credit Spreads: Der Markt bewertet und handelt das Ausfallrisiko

Das Agenturrating ist ein wichtiger Indikator für die Finanzstärke eines Emittenten. Dieser Bewertungsprozess ist jedoch sehr zeitintensiv. Da die Unternehmenskennzahlen immer wieder neu geprüft werden müssen, kann eine zeitnahe Anpassung der Bonitätsnote gerade in turbulenten Zeiten nicht immer gewährleistet werden. Dies kann in akuten Krisen zu einer verheerenden Fehleinschätzung der Risiken führen. So war Lehman in den Tagen vor dem 15. September 2008 noch mit einem A von Standard & Poor’s16 und einem A2 von Moody’s17 bewertet worden. Obwohl bereits damals ein möglicher negativer Ausblick angekündigt 15

Vgl. Standard & Poor’s (2008), S. 2. Vgl. Reuters (2008). 17 Vgl. IPR Strategic Business Information Database (2008). 16

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

179

wurde, war die Flexibilität nicht gegeben, das Rating ad hoc anzupassen. Erst als die Finanzkrise bereits deutlich vorangeschritten war und sich eine tiefe Rezession ankündigte, kam es bei der Generalüberprüfung zu einer Welle von Abwertungen in der Bonitätsnote einiger Banken. Seit dieser Erfahrung haben die Credit Spreads deutlich an Bedeutung hinzugewonnen. Sie ermöglichen eine zeitnahe Ermittlung der Bonität, wie sie vom Markt gehandelt wird. Denn der Credit Spread wird allgemeinhin als die Risikoprämie für das Ausfallrisiko eines Schuldners definiert.18 Die Risikoprämie gibt quasi die Überrendite gegenüber Renditen risikoloser Anleihen an, die der Emittent einer Schuldverschreibung dem Gläubiger für sein Bonitätsrisiko bezahlen muss. Als risikolose Anleihe kann beispielsweise eine Bundesobligation herangezogen werden. Wird die Rendite der Anleihe des bonitätsrisikobehafteten Emittenten von der Rendite der Bundesobligation mit gleicher Laufzeit abgezogen, erhält man den Credit Spread für den Emittenten, den der Markt für das Ausfallrisiko verlangt. Mit schlechterer Bonität des Emittenten steigt der Credit Spread dramatisch an. Der große Vorteil gegenüber den Noten der Ratingagenturen ist, dass der Credit Spread täglich gehandelt wird und sich Erwartungen für ein schwierigeres Umfeld für die operativen Tätigkeiten des Emittenten sehr viel schneller bemerkbar machen werden.

16%

CDS-Spreads

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% AAA

AA

A

BBB

S&P Rating

Quelle: Merrill Lynch Global Bond Index European Corporates, Financials, 29.05.2009 Abbildung 2: Durchschnittliche CDS-Spreads der Emittenten aus der Finanzbranche per 29.05.2009 18

Vgl. Hull/Predescu/White (2005), S .9.

180

Kemal Bagci

Am einfachsten lassen sich die Spreads über sogenannte Credit Default Swaps (CDS) ermitteln. CDS sind Kreditderivate, die als Absicherung einzelner Kredite, Anleihen oder Schuldner gehandelt werden können. Sie sind als Vertrag zwischen zwei Parteien zu verstehen, bei dem sich der Sicherungsgeber verpflichtet einer Ausgleichszahlung beim potenziellen Ausfall des Basiswerts an den Sicherungsnehmer zu leisten. Der Sicherungsnehmer hingegen zahlt dem Sicherungsgeber für diese Versicherung eine in der Regel vierteljährliche Versicherungsprämie, die so lange entrichtet wird, bis die Laufzeit des CDS endet oder das „Kreditereignis“ (zum Beispiel die Insolvenz oder ein Nichtzahlen eines fälligen Kupons) eintritt. Die Ausgleichszahlung kann je nach Vertragsbedingungen die Differenz zwischen Nominal- und Marktwert des Basiswerts (Cash Settlement) sein oder dieser Zahlung einschließlich des Ankaufs des Basiswerts zum Marktpreis (Physical Settlement) betragen.19 Obwohl es diese innovativen Finanzinstrumente erst seit wenigen Jahren am Markt gibt, ist der Markt so stark gewachsen, dass das investierte Volumen zum Ende des Jahres 2008 über 38 Billionen US-Dollar betrug.20

800 700 600 in bps

500 400 300 200 100 0 Jul. 04

Apr. 05

Jan. 06

Okt. 06

Jul. 07

Apr. 08

Jan. 09

Bear Stearns 5-Jahres CDS Spread Lehman Brothers 5-Jahres CDS Spread iTraxx Senior Financials 5 Jahre (generic)

Quelle: Bloomberg, Stand 29.05.2009 Abbildung 3: Historische CDS-Spreads ausgewählter Emittenten im Vergleich zur Benchmark

19 20

Vgl. Döhrer (2008), S. 28. Vgl. ISDA (2009).

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

181

Die Höhe dieser Versicherungsprämie, der sogenannte CDS-Spread, wird in Basispunkten21 p.a. angegeben. Sie korreliert sehr eng mit dem Credit Spread der abzusichernden Schuldverschreibung des Emittenten. Dies setzt jedoch voraus, dass der Emittent langfristige Schuldverschreibungen ausstehen hat, die liquide handelbar sind, da der Spread sonst durch eine Liquiditätsprämie verzerrt werden kann. Die Absicherung kostet also so viel, wie die Risikoprämie der Schuldverschreibung des Emittenten, die der Markt für die Ausfallwahrscheinlichkeit einpreist.22 Die CDS-Spreads der einzelnen Emittenten für Zertifikate sind mittlerweile öffentlich im Internet zugänglich. So hat der Deutsche Derivate Verband (DDV) im Rahmen einer Transparenzinitiative die CDS-Spreads seiner Mitglieder auf seiner Website veröffentlicht, deren Papiere einen Anteil von über 90 Prozent des gesamten deutschen Zertifikatemarktes ausmachen.23 Eine weitere gute Quelle bietet die Website der Zertifikate-Ratingagentur Scope. Sie veröffentlicht die Spreads von nahezu allen Emittenten. Dem Anleger wird nahe gelegt, diese regelmäßig zu prüfen. Denn CDS-Spreads sind durchaus volatil und schwanken mit dem Risikobewusstsein des Marktes. Gerade in turbulenten Zeiten, wie sie der Markt nach der Lehman-Pleite im September 2008 erlebt hat, und in denen Anleger das Vertrauen in das Finanzsystem verloren haben, waren die Spreads dramatisch in die Höhe geschnellt. Dagegen waren die Spreads in den wirtschaftlichen Boomjahren davor, selbst von riskanter eingestuften Schuldverschreibungen auf vergleichsweise niedrigem Niveau. Historisch betrachtet wurden die CDS von Finanzunternehmen auf deutlich niedrigeren Levels gehandelt als Industrieobligationen.24 Der Markt hat somit in der Vergangenheit den Finanzeinrichtungen deutlich mehr Vertrauen geschenkt als Unternehmen in anderen Branchen. Dieser Vertrauensvorsprung existiert seit Beginn der Finanzkrise 2008 nicht mehr. Tabelle 2: Ratingnoten und CDS-Spreads ausgewählter Zertifikate-Emittenten Kurzbezeichnung Emittent

Moody‘s

Standard & Poor‘s

Fitch

Credit Default Swaps

Scope Bonitätsbewertung

ABN Amro

Aa2

A+

AA-

94,9

A

Bayern LB

Aa2

BBB+

A+

119,3

BBB+

BNP Paribas

Aa1

AA

AA

80,3

AA-

Citigroup

A3

A

A+

421,4

BBB

Commerzbank

Aa3

A

A+

114,0

A-

114,0

AAA

Commerzbank besichert

21

Ein Basispunkt entspricht 0,01 Prozent. Vgl. Houweling./Vorst (2005), S. 1220-1225. 23 Vgl. Deutscher Derivate Verband (2009), S.1. 24 Vgl. Fabozzi./Cheng/Chen (2006), S.11. 22

182

Kemal Bagci

Kurzbezeichnung Emittent

Moody‘s

Standard & Poor‘s

Fitch

Credit Default Swaps

Scope Bonitätsbewertung

Deutsche Bank

Aa1

A+

AA-

104,7

A

Dresdner Bank

Aa3

A

A+

114,1

A-

DWS GO

---

---

---

---

A

DWS GO SAFE

---

---

---

---

AAA

DZ Bank

Aa3

A+

A+

---

A

Erste Bank

Aa3

A

A

---

A

Goldman Sachs

A1

A

A+

188,5

BBB

HSBC Trinkaus

---

---

AA

93,4

A

HSH Nordbank

A2

BBB+

A

290,1

BBB

HypoVereinsbank

A1

A

A+

110,1

BBB+

JP Morgan

Aa1

AA-

AA-

125,5

A

LB Baden-Württemberg

Aa1

A-

A+

114,1

A

Merrill Lynch

A2

A

A+

313,7

BBB

Morgan Stanley

A2

A+

---

295,4

BBB

Rabobank

Aaa

AAA

AA+

124,9

AA

Royal Bank of Scotland

A1

A

AA-

185,8

BBB

Sal. Oppenheim

---

---

A

---

A

Société Générale

Aa2

A+

A+

101,2

A

UBS

Aa2

A+

A+

141,6

A

Vontobel

A2

A

---

---

A

WestLB

A2

BBB+

A-

129,0

A

Stand Ratingnoten von S&P, Moody`s und Fitch: 11.02.2009 Credit Default Swaps: Stand 04.05.2009 – Laufzeit: drei Jahre – Mittelkurs Senior Debt Quelle: Scope Hat der Anleger den CDS-Spread des Emittenten ermittelt, kann er annäherungsweise mit einfachen Verfahren die vom Markt eingepreiste Ausfallwahrscheinlichkeit berechnen. Eine entscheidende Größe bei der Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeit ist die sogenannte Recovery Rate, die die Erlösrate bei Verwertung der Anlagen des insolventen Unternehmens angibt. Sie ist damit der prozentuale Anteil, den der Gläubiger an seinen Schuldverschreibungen des zahlungsunfähigen Unternehmens noch zurück erhält. Als Recovery Rate wird in der folgenden Rechnung ein Anteil von 40 Prozent angenommen. Dies war eine in der Vergan-

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

183

genheit gängige Annahme der Markteilnehmer in der Bewertung von Ausfallrisiken.25 Seit der Finanzkrise wird von Marktteilnehmern allerdings verstärkt darüber diskutiert, ob die 40 Prozent immer noch eine angemessene Annahme ist oder ob nicht eine deutlich niedrigere Recovery Rate angesetzt werden müsste. Dies insbesondere im Hinblick auf Finanzinstitute, die im Vergleich zu Industrieunternehmen, oft über deutlich weniger verwertbare Vermögensgegenstände wie beispielsweise Maschinen oder Lagerbestände verfügen.

Formel 1.1: Ermittlung der jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit AWp.a.=

CDS Spread 1 RR

wobei: AWp.a.= jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit CDSspread = jährliche Ausfallprämie für den CDS-Kontrakt RR = Recovery Rate In den Tagen nach der Lehman/Insolvenz war der Markt insbesondere über amerikanische Investmentbanken besorgt. Der Fünf-Jahres-CDS für Morgan Stanley zum Beispiel wurde am 16.09. bei über 728 Basispunkten26 gehandelt. Der Markt ging also von einer jährlichen Ausfallwahrscheinlichkeit von 12,1 Prozent (7,28%/1-0,4) aus. Zur Ermittlung der kumulativen Ausfallwahrscheinlichkeit von zum Beispiel einem Zertifikat mit fünfjähriger Laufzeit kann der Anleger mit diesem ermittelten Ergebnis weiterrechnen, indem er folgende Formel anwendet:

Formel 1.2: Kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit AWt = 1-(1-AWp.a.)t wobei: AWt = kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit t = Laufzeit in Jahren Wird mit dem Beispiel von Morgan Stanley weitergerechnet, ergibt sich hierfür eine kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit von 47,6 Prozent (1-(1-11,8%)5). Es scheint so, als hätten einige Markteilnehmer für Morgan Stanley eine Insolvenz erwartet. Der Spread war in den 25 26

Vgl. Hull/Predescu/White (2005), S. 2. Vgl. Bloomberg (2009).

184

Kemal Bagci

darauffolgenden Wochen noch weiter auf deutlich über 1.000 Basispunkte angestiegen. Es darf auch bezweifelt werden, ob die Recovery Rate bei diesen Spreads vom Markt immer noch mit 40 Prozent angesetzt wurde. Nachdem der Lehman-Schock überwunden war, ist der Credit Spread von Morgan Stanley auf 200 Basispunkte gefallen. Die großen deutschen Häuser im Markt, handeln nach obiger Tabelle derzeit bei einem Spread von 100 bis 130 Basispunkten. Für 130 Basispunkte Spread ergibt sich eine jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit von 2,17 Prozent. Auf Fünfjahressicht ist das eine kumulative Ausfallwahrscheinlichkeit von 10,4 Prozent, die vom Markt für diese Emittenten eingepreist wird. Werden die historischen Daten für Ausfälle der Emittenten herangezogen, stellt sich heraus, dass die theoretischen Ausfallwahrscheinlichkeiten deutlich über den eigentlichen Ausfällen in der Vergangenheit liegen. In manchen Fällen liegt der Spread für eine Anleihe über dem Zehnfachen dessen, was die historischen Ausfalldaten suggerieren. Daraus lässt sich schließen, dass historisch betrachtet in vielen Fällen der Anleger für das Ausfallrisiko überkompensiert wurde.27 Für den Zertifikatemarkt hat der Credit Spread des Emittenten besondere Relevanz. Die Zertifikateausgestaltung hängt auch deutlich von den Spreads ab. Denn seit Ausbruch der Krise werden die Risikoaufschläge fast vollständig an den Kunden weitergegeben. Diese haben entscheidenden Einfluss auf die Ausgestaltung der Zertifikate. Je höher der Credit Spread liegt, desto besser müssen die Produktkonditionen sein, zum Beispiel in Form einer höheren möglichen Rendite oder eines höheren Sicherheitspuffers. Der Anleger kann anhand der CDS-Spreads annäherungsweise erkennen, ob er für das Ausfallrisiko angemessen kompensiert wird. Folgender Vergleich von Discount-Zertifikaten, die zur beliebtesten Gattung gehören, demonstriert die Unterschiede zwischen Emittenten mit hohen und relativ niedrigen Credit Spreads. Die Aussagekraft dieses Vergleichs ist sehr begrenzt, da es nur eine Momentaufnahme ist (siehe Tabelle 3). Tabelle 3: Vergleich DAX-Discount-Zertifikate WKN

Cap

Fälligkeit

Bewertungsdatum

Discount

GS1VZG

5.000

08.09.2010

27.05.2009

14,01%

CB77ES

5.000

16.09.2010

27.05.2009

13,83%

CG1MHR

5.000

17.09.2010

27.05.2009

13,77%

UB7WYZ

5.000

27.08.2010

27.05.2009

13,03%

DB3YMV

5.000

27.08.2010

27.05.2009

13,53%

Quelle: Onvista, 27.05.2009

27

Vgl. Hull/Predescu/White (2005), S. 3.

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

185

Der Anleger kann mit den angeführten, frei zugänglichen Informationen ermitteln, wie hoch die maximal mögliche Rendite p.a. liegt. Hierzu muss er den Discountwert der zukünftig maximal möglichen Zahlung gegenüberstellen. Liegt der Discount also bei 14,01 Prozent, muss der Anleger 85,99 Prozent für das Zertifikat bezahlen. Bei Laufzeitende kann er maximal 100 Prozent zurückerhalten. Dies entspricht einer maximal möglichen Rendite von 16,29 Prozent (100%/85,99%-1). Um bei den Renditen Vergleichbarkeit herstellen zu können, ermittelt der Anleger die annualisierte Rendite. Hierzu muss er zunächst die Restlaufzeit in Jahren berechnen. Für das Goldman Sachs Zertifikat ergeben sich 1,28 Jahre Restlaufzeit. Die 1,28-te Wurzel aus dem relativen Rückzahlungsbetrag ergibt dann 112,46 Prozent. Die maximale Rendite p.a. liegt somit bei 12,46 Prozent. Zieht er die Prämie für den EinjahresCDS von der ermittelten p.a.-Rendite ab, erhält er die risikobereinigte Rendite für das Zertifikat. Diese zeigt ihm an, ob er im Vergleich zu anderen Emittenten für sein Risiko angemessen bezahlt wird. Der Vergleich demonstriert, wie fair der Emittent das Zertifikat bewertet oder wie effizient seine Plattform ist. Tabelle 4: Risikobereinigte Rendite (Vergleich) WKN

Preis in %

Restlaufzeit (in Jahren)

Max. Ertrag (in %)

Max. Ertrag p.a. (in %)

CDS Prämie des Emittenten (1 Jahr) in % p.a.

Risikobereinigte Rendite p.a.

GS1VZG

85,99%

1,28

16,29%

12,46%

1,48%

10,98%

CB77ES

86,17%

1,31

16,05%

12,06%

1,02%

11,04%

CG1MHR

86,23%

1,31

15,97%

11,98%

3,57%

8,41%

UB7WYZ

86,97%

1,25

14,98%

11,80%

1,31%

10,49%

DB3YMV

86,47%

1,25

15,65%

12,31%

0,96%

11,35%

Der Vergleich zeigt, dass bei den getesteten Emittenten die überwiegende Mehrheit eine risikobereinigte Rendite auf ähnlichem Niveau bzw. mit kleineren Abweichungen vorweist. Die größte Abweichung in der risikobereinigten Rendite zeigt das Zertifikat mit der WKN CG1MHR mit einem Wert von deutlich unter 20 Prozent des Mittelwertes der getesteten Emittenten. Obwohl sich diese Abweichung kaum im maximal möglichen p.a. Ertrag bemerkbar macht, heißt dieses Ergebnis für den Anleger, dass er vom Emittenten nicht die volle Risikoprämie weitergereicht bekommt, die der Markt von ihm verlangt. Dieser Vergleich ist lediglich eine Momentaufnahme. Das Pricingverhalten der Emittenten bei einer anderen Stichprobe könnte deutlich anders ausfallen, da es neben dem Emittentenrisiko eine Vielzahl weiterer Einflussfaktoren auf momentane Zertifikatepreise gibt, insbesondere wenn man andere Laufzeiten bzw. andere Produktarten, besonders solche mit Kapitalgarantie betrachtet. Der interessierte Anleger sollte solche Vergleiche regelmäßiger durchführen, um zu erkennen, wie fair sein Emittent die Zertifikate bewertet.

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Denn es gibt durchaus auch Gegenbeispiele. So hat der Emittent des erwähnten Zertifikats mit der WKN CG1MHR besondere Pricingstärke mit Inflationsprodukten bewiesen, die sich im Zuge der gewaltigen Konjunkturprogramme der Regierungen und der Liquiditätsflut der Zentralbanken als sehr beliebt bei den Anlegern erweisen. Dieser Anbieter hat beispielsweise ein Zertifikat emittiert, an dem der Anleger nach einer einmaligen hohen Kuponzahlung dreifach an der Inflationsrate der Folgejahre partizipieren kann. Es ist davon auszugehen, dass diese im Vergleich zu Wettbewerbsprodukten deutlich attraktivere Struktur nur finanziert werden kann, indem ein Großteil der Credit Spreads in das Zertifikat reinvestiert werden. Daraus lässt sich schließen, dass die Emittenten durchaus selektiv bei der Weitergabe ihrer Aufschläge sein können. Gerade bei Produkten bei denen das höchste Absatzpotenzial erwartet wird, wird der Emittent gewillt sein, im Rahmen seiner Möglichkeiten deutlich bessere Konditionen anzubieten. Denn damit ergeben sich auch größere Finanzierungsmöglichkeiten für den Emittenten, die in der Regel günstiger sind als die Begebung einer einfachen Anleihe. Ein weiterer wichtiger Grund für die Unterschiede kann in den Absicherungsmöglichkeiten des Emittenten liegen. So hat jeder Emittent einzelne Märkte, in denen er besonders stark ist und manche, in denen er nicht sehr gut aufgestellt ist. Davon hängt entscheidend ab, wie kostengünstig er das Zertifikat absichern kann. So überrascht es nicht, dass in dem Vergleich auf den DAX die deutschen Emittenten am stärksten abschneiden. Ein Vergleich mit dem SMI oder dem S&P 500 würde sicherlich andere Ergebnisse liefern. Die aus den gestiegenen Credit Spreads resultierenden Renditeaufschläge in vielen Zertifikaten werden bislang vor allem von der Gruppe der „Selbstentscheider“ genutzt. Diese Investorengruppe, die gut über aktuelle Marktereignisse informiert ist, trifft ihre Anlageentscheidungen selbstständig. Sie besitzt sehr gute Produktkenntnisse und vergleicht die Produktkonditionen permanent, bevor eine Anlageentscheidung getroffen wird. Während der Finanzkrise war diese Gruppe besonders aktiv und hat sich gerade an den kurzfristigen Chancen der Pricingvorteile durch die höheren Credit Spreads erfreut. Wie bereits erwähnt, war der aktive Vertrieb deutlich zurückhaltender mit der Nutzung höherer Credit Spreads, obwohl selektiv einige Vertriebseinheiten Produkte von Emittenten mit hohen Spreads angeboten haben. Da der Berater immer wieder mit der Bonitätsfrage konfrontiert wird, werden hier weiterhin Emittenten mit besonders guter Bonität bevorzugt. Dabei bietet ein Produktsortiment von unterschiedlichen Emittenten ganz neue Chancen für den Vertrieb. Eine faire risikoadjustierte Bewertung vorausgesetzt, kann der Berater anhand der unterschiedlichen Produktkonditionen auch das Risikoprofil der Zertifikate erklären. Je nach Risikobereitschaft, kann er nach entsprechender Aufklärung entscheiden, ob er die höheren Chancen durch ein entsprechend höheres Ausfallrisiko nutzen möchte oder ob ihm die größere Sicherheit gegen einen Ausfall des Emittenten wichtiger ist.

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

6.

187

Besicherte Plattformen: Safety First

Mit der Insolvenz von Lehman Brothers ist die Zertifikatebranche in eine tiefe Krise gestürzt. Die Emittentenbonität ist seitdem das zentrale Thema jeder Zertifikatediskussion. Die Emittenten mussten dringend eine Antwort auf diesen Vertrauensverlust finden. Denn mit jedem Tag der verstrich, brachen ihnen die Absätze und Absatzkanäle weg. Die Sparkassen reagierten unmittelbar mit großen Marketingoffensiven. Immer wieder wurden der Haftungsverbund und die damit verbundene hohe Ausfallsicherheit hervorgehoben. Dazu wurden aufwendige Spots mit prominenten Deutschen und Plakate mit originellen Sprüchen herausgebracht. Diese erfolgreiche Strategie zielte zwar nicht explizit auf Zertifikate ab, sondern auf die hohe Bonität gegenüber privaten Geschäftsbanken im Allgemeinen, aber genau dieses Thema berührte den Zertifikatemarkt sehr stark. Private Emittenten hingegen warben sehr stark mit ihrer hohen Bonität gegenüber anderen Banken. Dazu wurden insbesondere auch Vergleiche mit anderen Emittenten herangezogen. Die wohl innovativste Antwort auf diese Vertrauenskrise fand DWS GO mit ihren besicherten Schuldverschreibungen. Kurz darauf reagierte die Commerzbank mit einer eigenen besicherten Lösung. Mittlerweile hat sich Morgan Stanley angeschlossen und weitere vor allem kleinere Anbieter sind dem Beispiel der besicherten Zertifikate gefolgt. Die besicherten Plattformen wurden von den Medien als großer Erfolg gefeiert und sowohl DWS GO als auch die Commerzbank erhielten dafür mehrere Innovationspreise der Branche. Denn nun konnte das so negativ behaftete Insolvenzrisiko vollständig eliminiert werden. Wie konnte das gelingen? Bei DWS GO waren die Möglichkeiten bereits länger gegeben. Als die DWS sich entschied im Oktober 2006 ins Zertifikategeschäft einzutreten, verfolgte sie den traditionellen Asset Manager-Ansatz. Die Insolvenzsicherheit, die bei ihren Fonds als Sondervermögen existierte, sollte auch bei der DWS GO Plattform, die sie berät, angestrebt werden. Die Plattform ist eine Verbriefungsgesellschaft in Luxemburg. Damit operiert sie unabhängig von den Bilanzen ihrer Eigentümer. Für jede Zertifikateemission von DWS GO wird ein sogenanntes Compartment innerhalb dieser Gesellschaft gegründet. Das Compartment ist eine Art Sondervermögen, das rechtlich und wirtschaftlich von den anderen Zertifikateemissionen unabhängig ist. Dadurch wird gewährleistet, dass ein Compartment gegen das zum Beispiel ein rechtlicher Schadensersatzanspruch besteht, die anderen Emissionen der Compartments nicht mit in die Haftung ziehen kann. Das verbriefte Zertifikat wird besichert durch einen sogenannten Swap, der im Compartment hinterlegt ist. Der Swap verbrieft das Auszahlungsprofil des jeweiligen Zertifikats und hat zu jeder Zeit einen inneren Wert, der exakt dem Zertifikatewert entspricht. DWS GO emittiert den Swap nicht selbst, sondern kauft diesen von externen Partnern („Kontrahenten“) ein. In der Regel ist das eine erstklassige Investmentbank, deren Zahlungsfähigkeit sie genau prüft. Diese ist auch für den Sekundärmarkthandel des Zertifikats zuständig.

188

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Dennoch unterliegt das Zertifikat dem Ausfallrisiko des Kontrahenten, der den Swap liefert. Um dieses Ausfallrisiko weitestgehend zu verringern, trifft DWS GO eine spezielle Vereinbarung mit dem Kontrahenten. Diese besagt, dass der Kontrahent für die Zertifikate umgehend hochwertige Sicherheiten hinterlegen muss, sobald das Bonitätsrating des Kontrahenten unter die Note A- (S&P) bzw. A3 (Moody’s) fällt. Aufgrund dieser Sicherheiten wäre der Zertifikateinhaber weitgehend vor einer Insolvenz des Swap-Kontrahenten geschützt. Das Restrisiko ist, dass der Swap-Kontrahent kurzfristig über Nacht ausfällt, denn in so kurzer Zeit wäre die Hinterlegung der Sicherheiten nicht mehr zu leisten. Dass dieses sogenannte Übernachtrisiko durchaus real ist, hat der Fall Lehman bewiesen. Denn Lehman konnte bis zum 12. September 2008 noch ein gutes Rating vorweisen. Am 15. September musste sie dann Gläubigerschutz beantragen. Als DWS GO feststellte, dass ihre Sicherheitsmechanismen einem solchen Szenario nicht gerecht werden, entschied man sich für die volle Besicherung ab dem Emissionstag. Daraus resultierte die DWS GO SAFE Produktpalette. Mit DWS GO SAFE wird das Emittentenrisiko komplett ausgeschlossen. Dies geschieht dadurch, dass der Swap-Kontrahent bereits bei Emission der DWS GO SAFE Produkte Sicherheiten in einem separierten Depot bei einer dritten Partei, der sogenannten Verwahrungsstelle, hinterlegt. Diese Sicherheiten betragen 105 Prozent des ausstehenden Zertifikatevolumens und werden einmal pro Woche an das aktuelle Zertifikatevolumen angepasst. Auf dieses Depot hat DWS GO im Falle einer Insolvenz des Kontrahenten ein Pfandrecht. Sollte es also zu einer Insolvenz des Kontrahenten kommen, wird DWS GO die Sicherheiten am Markt verkaufen und an die Zertifikatsinhaber auszahlen. Als Sicherheit für DWS GO SAFE werden dabei ausschließlich G-10 Staatsanleihen akzeptiert. Dabei werden Staatsanleihen aus USA und Italien ausgeschlossen. Unter G-10 versteht man die solventesten Industrieländer, darunter die USA, Kanada, Großbritannien, Frankreich, Deutschland, Italien, Belgien, die Niederlande, Schweden, Japan und die Schweiz, die der Gruppe im Nachhinein beitrat.28 Mit dieser Konstruktion gewährleistet DWS GO, dass die Zertifikateinhaber zu jeder Zeit bedient werden, auch bei einem Ausfall des Swap-Kontrahenten. Die Commerzbank setzt bei ihren besicherten Zertifikaten auf ein ähnliches Konzept, jedoch mit einem etwas unterschiedlicheren Lösungsansatz. Im Gegensatz zu DWS GO emittiert die Commerzbank ihre Zertifikate direkt ohne einen externen Swap-Kontrahenten. Darum tragen die Zertifikate auch kein Ausfallrisiko eines externen Partners, sondern die Commerzbank selbst ist die Garantiegeberin für ihre Zertifikate. Der Anleger trägt also ausschließlich das Ausfallrisiko der Commerzbank.

28

Vgl. IMF (2009).

DWS GO S.A.

Erlös aus besicherter Schuldverschreibung

Vermögens werte

189

Besicherte Schuldverschreibung 1

1

2

2

3

3

4

4

5

5

…

…

Compartments

Kaufpreis für besicherte Schuldverschreibung

Verbindlichkeit aus besicherter

Anleger

Bank (Kontrahent)

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

Schuldverschreibung

Pfandrecht

Separates Absicherungsdepot DB Luxembourg S.A. Quelle: DWS GO, Stand: Oktober 2008 Abbildung 4: DWS GO SAFE Plattform mit vollständiger Besicherung Um dieses Risiko auszuschließen, bedient sich die Commerzbank einer Treuhandlösung. Für ihre besicherten Zertifikate hinterlegt sie die Sicherheiten bei der Clearstream Banking AG, einer Tochtergesellschaft der Deutschen Börse AG. Die Sicherheiten werden in Höhe des ausstehenden Zertifikatevolumens bei dieser Verwahrungsstelle hinterlegt. Eine mögliche Übersicherung wird nicht angegeben.29 Als Sicherheiten kommen für die Commerzbank nur EZB-fähige Wertpapiere in Frage, die täglich dem Zertifikatevolumen angepasst werden. Diese beinhalten unter anderem Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand, Schuldverschreibungen supranationaler Institutionen sowie gedeckte Bankschuldverschreibungen.30 Bei Betrachtung der möglichen Ausfallszenarien stellt sich heraus, dass Anleger sowohl mit DWS GO als auch mit der Commerzbank gegen alle möglichen Ausfällszenarien abgesichert sind. In einem Szenario, in dem der Emittent bzw. im Falle von DWS GO der Swap-Kontrahent ausfällt, haben die Anleger einen Anspruch auf die Veräußerungssumme der bei der Verwahrungsstelle hinterlegten Sicherheiten. Das Zertifikat wird dann gekündigt und die Anleger bekommen den Wert der veräußerten Sicherheiten ausbezahlt.

29 30

Vgl. Commerzbank (2008), S. 1. Vgl. EZB (2009).

190

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Ein weiteres mögliches Szenario ist der Ausfall der Verwahrungsstelle. Bei der Commerzbank ist das die Clearstream Banking und bei DWS GO die Deutsche Bank Luxemburg. Ein solches Szenario ist zunächst unbedenklich, da das Zertifikat weiterhin vom Emittenten bedient wird. Zudem bleiben die Sicherheiten bei den Verwahrungsstellen von der Insolvenzmasse unberührt. Diese Vermögenswerte werden bei einem Insolvenzverfahren separiert. Hierbei bedarf es also nicht einmal einer Kündigung des Zertifikats. Sogar in einem kaum vorstellbaren Fall, dass sowohl Emittent als auch Verwahrungsstelle in die Insolvenz gehen, bekommt der Anleger den Veräußerungswert der Sicherheiten erstattet. Denn wie bereits erwähnt, bleiben die hinterlegten Sicherheiten von der Insolvenzmasse unberührt. Der Anleger muss bei besicherten Zertifikaten bedenken, dass die hohe Sicherheit auch ihren Preis hat. Denn die besichernde Bank refinanziert sich intern in der Regel zum Interbankensatz, dem EURIBOR. Die Sicherheiten jedoch, die sie kauft, werfen im Falle von Staatsanleihen deutlich niedrigere Renditen ab. Die Differenz zwischen EURIBOR und der Rendite von Staatsanleihen, sind die zusätzlichen Kosten, die der Anleger tragen muss. Auch wenn diese historisch betrachtet auf einem sehr niedrigen Niveau von wenigen Basispunkten liegen, kann sie in einer akuten Krise, wie wir sie derzeit erleben, dramatisch anziehen. Der CDS-Spread des Emittenten spielt bei besicherten Zertifikaten keine Rolle mehr. Da diese insolvenzsicher sind, bedarf es keiner Absicherung.

7.

Fazit

Die besicherten Lösungen waren die richtige Antwort auf die Vertrauenskrise bei den Zertifikaten. Das ewige Manko des Ausfallrisikos wurde hiermit beseitigt. Anleger können endlich insolvenzsicher in Zertifikate investieren und deren einzigartige Eigenschaften und hohe Flexibilität weiterhin nutzen. Dies wurde von Anlegern und den Medien honoriert, indem den besicherten Schuldverschreibungen hohe Aufmerksamkeit gewidmet wurde. Viele Innovationspreise der Branche gingen an die Emittenten von besicherten Zertifikaten. Die ZertifikateRatingagenturen zeichneten diese mit der höchstmöglichen Bonitätsnote aus. Auch Anleger, die auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im Oktober 2008 zur Zurückhaltung neigten, kauften besicherte Zertifikate. Die hohe Popularität des Konzept wird auch dadurch deutlich, dass neue Emittenten mit besicherten Zertifikaten in den Markt eintreten. Auch die Börsen reagierten prompt, indem sie mit Vorschlägen für ein neues Handelssegment für pfandbesicherte Zertifikate vorstießen. Scoach setzt dies bereits in der Schweiz um. In Deutschland werden Anleger wohl noch länger darauf warten müssen, da man sich hier über die Umsetzung nicht vollständig einig ist.

Bedeutung der Emittentenbonität im Wandel (lessons learned)

191

Trotz des hohen Marketingerfolgs von besicherten Zertifikaten bleibt es fraglich, ob damit eine neue marktfähige Anlageklasse geschaffen wird. Die große Emissionswelle hat bisher jedenfalls auf sich warten lassen. Die Emittenten haben es bei wenigen emittierten besicherten Zertifikaten belassen. Der Absatz der während der Lehman-Krise noch stark nachgefragten besicherten Zertifikate hat sich mit dem wieder leicht wachsenden Vertrauen in Märkte und Emittenten deutlich abgeschwächt. Wie bereits beschrieben, wird die Wahrscheinlichkeit eines Ausfalls einer weiteren Bank, aufgrund der staatlichen Eingriffe, als extrem gering oder nicht existent empfunden. Bei DWS GO SAFE beläuft sich das ausstehende Volumen auf einen zweistelligen Millionenbetrag. Bei der Commerzbank sind die Zahlen nicht bekannt. Die Privatbanken, die für ihre Kunden auf sehr hohe Sicherheit bedacht sind, fragen diese Produkte zwar vereinzelt nach, die breite Masse jedoch ist wieder preissensibler geworden. Die Debatte um die richtigen Lösungen zeigt schließlich, wie wichtig das Thema Emittentenbonität geworden ist. Dass dabei keine einzelne Lösung für jeden Anlegertypen geeignet ist, bleibt unbestritten. Die Fülle an Möglichkeiten jedoch sollten Anleger nutzen, um das Sicherheitsrisiko ihren Bedürfnissen gerecht zu reduzieren. Wichtig dabei bleibt, dass immer auf eine ausreichende Diversifikation zwischen Emittenten geachtet wird. Der Anleger sollte bei einem riskanteren Engagement immer darauf achten, dass er vom Emittenten für das Ausfallrisiko, das er eingeht auch mit dem entsprechenden Rendite-Risiko-Profil kompensiert wird. Richtig abzuwägen, bleibt auch der Anlagehorizont des Investors. Die Entscheidung für einen Emittenten, die zu einer Zeit und in einem Umfeld getroffen wird, in dem die Ausfallwahrscheinlichkeit sehr gering ist oder das regulatorische Umfeld einen Ausfall ausschließt, mögen zwar in ein paar Jahren noch Gültigkeit haben, aber können sich bei deutlich längeren Laufzeiten auch stark ändern.

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Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

193

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen Lutz Johanning / Björn Döhrer

1.

Ausgangssituation

Die Insolvenz der amerikanischen Investemtbank Lehman Brothers hat institutionellen und privaten Anlegern das Bonitätsrisiko deutlich vor Augen geführt: Eine Insolvenz tritt in der Regel nur mit einer geringen Wahrscheinlichkeit ein, im Falle des Falles kann der Anlageschaden aber erheblich sein. So müssen die Besitzer von Lehman-Zertifikaten mit einem Totalverlust bzw. sehr hohen Verlust ihrer Anlage rechnen. Die jüngste Finanzkrise hat aber neben dem Bonitätsrisiko noch zwei weitere Kapitalmarkteigenschaften von Finanzprodukten verdeutlicht. Der Beginn der Finanzkrise war dadurch gekennzeichnet, dass vormals liquide Produkte plötzlich illiquide wurden, also am Markt nicht mehr veräußerbar waren. Viele Anleger haben erst in dieser Marktphase bewusst wahrgenommen, dass Liquidität, also die jederzeitige und billige Handelbarkeit, ein Qualitätskriterium von Wertpapieren ist. Zudem wurde wieder einmal deutlich, dass sich die Risiken sehr schnell, also dynamisch ändern können. Im Laufe der Krise erhöhten sich beispielsweise die impliziten Volatilitäten und Credit Spreads erheblich. Die einleitenden Ausführungen verdeutlichen, dass die Qualität von Anlageprodukten von der Bonität sowie der Liquidität abhängt, aber auch von Kosten und beispielsweise den Informationen, die Emittenten Anlegern über ein Produkt zur Verfügung stellen. Ob ein Produkt für einen Anleger geeignet ist, hängt ganz wesentlich davon ab, ob das Produktrisiko zum Risikoappetit des Anlegers passt. Sowohl das Risiko eines Produkts also auch der Risikoappetit des Anlegers können sich über die Zeit ändern. Ein anfänglich unpassendes (passendes) Produkt kann somit zu einem späteren Zeitpunkt für den Anleger passend (unpassend) sein. Ein umfassendes Rating für Kapitalanlageprodukte sollte demnach neben der Bewertung der Produktqualität auch eine Aussage über die Eignung eines Produkts für den Anleger treffen und die hohe Dynamik des Anlageprozesses berücksichtigen.

194

Lutz Johanning / Björn Döhrer

In diesem Beitrag wird am Beispiel des Zertifikate-Ratings der EDG (European Derivatives Group) gezeigt, wie ein dynamisch berechnetes Rating für Anlageprodukte auf Basis der diskutierten Kriterien Bonität, Liquidität, Kosten, Informationsbereitstellung sowie Risiko ausgestaltet ist. Hierzu werden Ziele und Herausforderungen des Ratings sowie dessen Bestandteile im Detail erläutert. Nach der Darstellung der Ratingergebnisse folgen Anwendungsbeispiele, die den Nutzen des Ratings herausstellen. Der Beitrag schließt mit einer Zusammenfassung ab.

2.

Anforderungen und Ratingkriterien

Strukturierte Produkte zeichnen sich dadurch aus, dass sie für jede Markterwartung sowie für jeden Anlegertyp ein passendes Investment ermöglichen. Gemäß dieser Charakteristik lassen sich bestimmte Anforderungen an die Qualitätsbewertung von Zertifikaten ableiten. Das primäre Ziel des Zertifikate-Ratings der EDG ist es, Anlegern und Anlageberatern eine nachhaltige Qualitätsinformation über Zertifikate auf Basis objektiv ermittelbarer Kriterien zur Verfügung zu stellen, damit den Auswahlprozess zu erleichtern und schließlich insgesamt zur Verbesserung der Markttransparenz beizutragen. Ferner soll der geratete Emittent eine unabhängige Einschätzung über die Qualität seiner Zertifikate erhalten. Die grundlegenden Anforderungen an ein Produkt-Rating ergeben sich wie folgt: 1. Da jeder Anleger je nach Präferenzen und Markterwartungen unterschiedliche Zertifikatestrukturen und Basiswerte bevorzugt, muss das Rating unabhängig von anlegerspezifischen Merkmalen sein. Das Ratingergebnis darf also nicht von der Auszahlungsstruktur und vom Basiswert selbst abhängen. 2. Das Zertifikate-Rating soll verschiedene Strukturen vergleichbar machen. Dazu ist insbesondere eine Zerlegung jedes Zertifikats in seine Komponenten sowie eine finanzmathematische Nachbewertung notwendig. 3. Die Bestandteile des Ratings sollen alle marktrelevanten Faktoren zur Einstufung der Produktqualität berücksichtigen. Insbesondere sind die Bonität des Emittenten, die Produktkosten, die Liquidität sowie die Produktinformationen für Anleger relevant. 4. Neben der Qualitätsbewertung soll das Zertifikate-Rating auch eine Aussage zur Eignung eines Produktes für den jeweiligen Anleger treffen. Je nach Struktur und Sensitivität gegenüber Preis- bzw. Risikoänderungen des Marktes passt ein Zertifikat mehr oder weniger gut zu den individuellen Anlegerpräferenzen.

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

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5. Die Ratings sollen sensitiv auf Änderungen in der Produktqualität reagieren. Hierzu muss eine dynamische Berechnung in zeitlich überschaubaren Zeitabständen erfolgen. Auch die Dynamik der Risiken von Zertifikaten soll adäquat abgebildet werden. Um diesen Anforderungen gerecht zu werden, sind neben der Einstufung der anlegerspezifischen Eignung eines Produktes, die über das Risiko ermittelt werden kann (Risiko-Fit), insbesondere die Kriterien Kosten, Bonität des Emittenten, Liquidität sowie eine umfassende Informationsbereitstellung durch den Emittenten in die Analyse einzubeziehen. Daneben bieten sich grundsätzlich weitere Kriterien an. Das Know-how und die Professionalität eines Emittenten ließen sich beispielsweise ähnlich wie bei der bankaufsichtsrechtlichen Zulassung interner Risikomodelle durch eine Beurteilung der Mitarbeiter, des Handels, des Risikomanagements, des Vertriebs sowie der IT-Strukturen erfassen1 und mit einer Peer Group vergleichen. Dieses Kriterium ist jedoch ebenso rein subjektiv wie die qualitative Beurteilung der Produkte sowie die Schätzung der erwarteten Rendite. Einer solchen Schätzung liegt immer eine Annahme für den Basiswert zu Grunde, die bestimmte Strukturen bzw. Basiswerte bevorzugen würde und somit den genannten Anforderungen entgegensteht. Tabelle 1 gibt einen Überblick über die möglichen Elemente eines Zertifikate-Ratings. Dabei werden produktspezifische, gattungsspezifische und emittentenspezifische Elemente und der jeweilige Grad an Objektivität unterschieden. Tabelle 1: Mögliche Elemente eines Zertifikate-Ratings Ratingelemente

Objektiv

Subjektiv

Produktspezifisch Risiko

X

Rendite Handel: Geld- Briefspannen

X X

Qualitative Produktbeurteilung

X

Gattungsspezifisch Handel: Ausführungsgeschwindigkeit

X

Emittentenspezifisch Informationsbereitstellung

X

Professionalität (Mitarbeiter, Organisation, Handel, ITStruktur) Emittentenbonität

1

Vgl. Traber (2000).

X

X

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Lutz Johanning / Björn Döhrer

Die Zielsetzung des EDG-Ratings ist die Erreichung einer größtmöglichen Objektivität. Daher werden ausschließlich die in Tabelle 1 dargestellten, objektiv ermittelbaren Bestandteile in die Benotung einbezogen. Die Bestandteile Risiko, Kosten, Bonität und Handel werden auf Basis nicht beeinflussbarer Marktdaten bzw. Börsendaten gemessen. Auch im Bestandteil Informationsbereitstellung lässt sich eine objektive Bewertung durch Befragung einer Vielzahl von unabhängigen Probanden erreichen. An dieser Stelle ist aber zu betonen, dass in den einzelnen Bestandteilen immer auch spezifische, jedoch für jeden Emittenten identische Bewertungsansätze der EDG eingehen – etwa bei der Konstruktion des Fragebogens. Nachfolgend werden die einzelnen Ratingbestandteile detailliert vorgestellt.

3.

Ratingkonzept der EDG

3.1

Analyse der Produkteignung: Ratingbestandteil „Risiko/Nutzen“

Grundsätzlich spiegelt sich eine höhere Risikobereitschaft in einer höheren Renditeerwartung wider und umgekehrt. Die Festlegung der gewünschten Chancen sowie der damit verbundenen und akzeptierten Risiken sollte deshalb der Startpunkt eines Investors bzw. seines Beraters bei der Produktauswahl sein. Dabei ist eine statische Einstufung des Produktrisikos allein zur Emission nicht zielführend. Gerade Zertifikate besitzen eine Vielzahl an Einflussfaktoren (wie zum Beispiel Basiswertkurs, Volatilität oder Laufzeit) und erfordern daher eine dynamische Risikoüberwachung. Ein Produkt, das zur Emission noch perfekt zum Risiko-RenditeProfil eines Investors gepasst hat, kann während der Laufzeit völlig ungeeignet werden. Dies gilt natürlich nicht nur für Zertifikate, sondern für alle Wertpapiere. Gerät zum Beispiel ein Unternehmen, dessen Aktie sich in der Vergangenheit als wenig volatil erwiesen hat, in Liquiditätsprobleme, so wird die Aktie (unabhängig von den Kursverlusten) nach dieser Ankündigung ein gänzlich anderes Risiko aufweisen als zuvor. Der Deutsche Derivate Verband (DDV) hat schon 2005 mit der Risikoklassifizierung einen Marktstandard geschaffen, der es ermöglicht, das Risiko von Zertifikaten laufend zu beobachten und auf entsprechende Änderungen zu reagieren. Innerhalb des EDG-Ratings basiert die Einstufung der Eignung eines Produktes auf den fünf Risikoklassen des DDV, die von Klasse 1 – sicherheitsorientiert – bis hin zu Klasse 5 – spekulativ – reichen. Als Kennzahl für die Risikoeinstufung eignet sich der Value at Risk (VaR), der sich als regulatorischer Marktstandard etabliert hat. So stehen für diesen Ansatz mit dem Grundsatz I und der Derivate-Verordnung allgemein bekannte Berechnungsvorgaben zur Verfügung. Der Value at

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

197

Risk gibt den Verlustbetrag an, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit bei einer vorgegebenen Haltedauer nicht überschritten wird. Als Parameter haben sich eine zehntägige Haltedauer und ein 99-prozentiges Konfidenzniveau bei einem Anlagebetrag von 10.000 Euro durchgesetzt. Ein so berechneter Value at Risk von 150 Euro bedeutet also, dass der Verlust des Zertifikats mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent in zehn Tagen nicht höher als 150 Euro ausfallen wird. Auf Basis des berechneten Value at Risk-Wertes wird jedes Zertifikat einer der fünf Risikoklassen zugeordnet. In dieser Klasse erhält das Produkt im EDG-Rating auch die höchste Bewertung. Somit wird die Einstufung der Eignung eines Zertifikats, die unabhängig von der Bewertung der Produktqualität erfolgt, mit dem Produktrating verbunden. Dies ermöglicht dem Anleger neben der dynamischen Produktbeurteilung auch ein laufendes Monitoring des Risikos und eine entsprechende Reaktion auf Änderungen. So konnten beispielsweise bei Bonusstrukturen in der zweiten Jahreshälfte 2008 zum Teil erhebliche Veränderungen in der Risikoeinstufung beobachtet werden. Mit sinkenden Basiswertkursen näherten sich viele Zertifikate wichtigen Barrieren oder unterschritten diese und verloren oftmals ihre – aus der Vergangenheit betrachtet – großzügig gewählten Sicherheitspuffer. 2 Auch die aktuelle Diskussion des CESR (Committee of European Securities Regulators) über das Key Information Document im Zuge einer neuen UCITS Direktive geht auf die Dynamik des Risikos ein.3 In dem Key Information Document, welches die Key Investor Information als wichtigstes Informationsmedium für einen potentiellen Fondsanleger ablösen wird, soll dem Investor erstmalig die Bewertung der Produkteignung durch einen Risikoindikator erleichtert werden. Momentan kann ein Investor bei der Evaluierung des Produktrisikos eines Fonds nur auf einen qualitativen Risiko-„Disclaimer“ zurückgreifen, welcher verbal auf die Einflussfaktoren hinweist, die das Risiko des Fonds beeinflussen. In der aktuellen Vorlage schlägt CESR nun eine dynamische, quantitative Messung des Risikos vor. Hierzu sollen in einfachen Fällen historische Volatilitäten verwendet werden, insbesondere bei der Risikobetrachtung von Fonds mit asymmetrischen Auszahlungsprofilen greift CESR jedoch wiederum auf die Value at Risk-Methodik zurück. Die jeweiligen Ergebnisse werden anschließend komplexitätsreduzierend in einer sechsstufigen Skala zusammengeführt. Vor allem zwei wichtige Erkenntnisse können für den Zertifikatemarkt aus der CESR Diskussion gewonnen werden: Einerseits ist für die Berechnung des Risikos von asymmetrischen Auszahlungsprofilen die Verwendung des Value at Risk vorzuziehen, andererseits können die bereits seit mehreren Jahren umgesetzten Aktivitäten der Zertifikateindustrie gerade im Hinblick auf die aktuelle Diskussion als äußert positiv bewertet werden. Im EDG-Rating nimmt die Produkteignung (Bestandteil Risiko/Nutzen) ein Gewicht von 50 Prozent ein. Wichtig ist hierbei, dass jedes Produkt definitionsgemäß in eine der fünf Risikoklassen fällt. Somit erfolgt die Differenzierung der Zertifikate hinsichtlich ihrer Sterneanzahl alleine durch die Produktqualität, die anhand der Kriterien Kosten, Bonität, Handel und Informationsbereitstellung bewertet wird. Die Qualitätsbestandteile werden in den folgenden Abschnitten beschrieben. 2 3

Ein Beispiel befindet sich inAbschnitt 5.1. Vgl. CESR Consultation Papers (2009).

198

Lutz Johanning / Björn Döhrer

3.2

Fairer Kostenvergleich: Ratingbestandteil „Kosten“

Selbst bei Standardstrukturen wie Discount-Zertifikaten oder Optionsscheinen kann ein Zertifikateanleger oder sein Berater in der Regel nicht umfassend nachvollziehen, wie der Produktpreis zustande kommt. Dies erschwert die Auswahl eines guten Produktes aus dem Universum an verfügbaren Zertifikaten enorm. Die Effekte von unterschiedlichen Laufzeiten, Basispreisen, Volatilitäten, Zinsen etc. lassen sich nur durch eine exakte Nachbewertung der Produkte erkennen. Diese Nachbewertung anhand von marktgerechten Inputvariablen wird im Ratingbestandteil Kosten für jedes Produkt vorgenommen. Auf Basis eines so errechneten Modellpreises wird die Preisabweichung jedes Produktes zu tatsächlich quotierten Preisen analysiert. Jedoch ist zu beachten, dass kein reiner Vergleich der Produkte zu ihren Modellpreisen erfolgt, sondern die einzelnen Produkte nur innerhalb ihrer Peer Group mit ähnlichen Ausstattungsmerkmalen bewertet werden. Somit wird potenziellen Verzerrungen aufgrund unterschiedlicher Bewertungsmodelle Rechnung getragen. Der errechnete Modellpreis dient als Benchmark, um die Produkte innerhalb des jeweiligen Clusters miteinander zu vergleichen.4 Insgesamt trägt der Bestandteil Kosten 20 Prozent zum Gesamtrating bei, innerhalb der Bewertung der Produktqualität beträgt das Gewicht 2/5.

3.3

Ausfallrisiko bei Zertifikaten: Ratingbestandteil „Bonität“

Zertifikate sind rechtlich betrachtet Inhaberschuldverschreibung des Emittenten und der Anleger trägt das Ausfallrisiko des Kontrahenten. Die Insolvenz von Lehman Brothers hat dieses Ausfallrisiko in den Vordergrund gerückt und gezeigt, dass Zertifikate – wenn auch nur mit einer geringen Wahrscheinlichkeit – ausfallen können. Anleger müssen deshalb neben den Produktrisiken auch das Ausfallrisiko des Emittenten beachten bzw. durch ihren Berater offen darüber aufgeklärt werden. Zur Untersuchung der Ausfallwahrscheinlichkeit eines Kontrahenten können im ersten Schritt die Kreditratings der bekannten Agenturen herangezogen werden. Diese stufen auf Basis einer modellgestützten Analyse die Bonität eines Unternehmens in Form einer Note ein. Die Erfahrungen der Finanzkrise zeigen jedoch, dass Bonitätsratings oft zu spät auf eine veränderte Liquiditätslage eines Emittenten reagieren. Das Bonitätsrating von Lehman beispielsweise wurde von einer Agentur kurz vor der Insolvenzanmeldung bestätigt, das heißt, Anleihen der Investmentbank wurden als sicher eingestuft, allerdings mit dem Zusatz, dass keine unvorhersehbaren Ereignisse die Gesamtwirtschaft 4

Ein Beispiel zum Kostenvergleich befindet sich in Abschnitt 5.2.

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

199

oder die Branche beeinträchtigen. Letzteres traf zwar für die Lehman-Insolvenz zweifelsfrei zu, dennoch wäre eine marktnähere Einschätzung des Ausfallrisikos an dieser Stelle wünschenswert gewesen. Tatsächlich am Markt ablesbar sind die sogenannten Credit Spreads, die beispielsweise aus Anleihen der Emittenten extrahiert werden können. Sofern ZertifikateEmittenten Unternehmensanleihen begeben, ist eine Analyse des Ausfallsrisikos demnach anhand eines Vergleichs der jeweiligen Credit Spreads für Anleihen mit gleicher Laufzeit möglich. Je höher dabei der Spread eines Emittenten ist, desto höher fällt das Bonitätsrisiko aus. Durch den liquiden Handel am Anleihemarkt ergibt sich somit eine Bonitätskennzahl, die sehr schnell auf aktuelle Ereignisse reagiert. Ähnlich wie Unternehmensanleihen werden auch sogenannte Credit Default Swap (CDS)-Kontrakte am Markt gehandelt. Diese sichern explizit den Ausfall eines Kontrahenten ab und ermöglichen so die Loslösung des Ausfallrisikos von der zugrunde liegenden Kreditbeziehung. 5 Aufgrund der höheren Marktsensitivität von Credit Spreads werden diese bei der Analyse der Emittentenbonität im Rahmen des EDG-Ratings herangezogen. Die Credit Spreads werden dabei aus den Credit Default Swaps für jeden Emittenten ermittelt. Da die Credit Spreads aufgrund nicht vorhandener Kontrakte für wenige Emittenten nicht zur Verfügung stehen, werden zusätzlich die Ausfallwahrscheinlichkeiten anhand der am Markt verfügbaren Credit Ratings verwendet und mithilfe eines Regressionsmodells analysiert. Beide Informationen werden zu einer Bonitätskennzahl verdichtet, die in das Rating mit zehn Prozent bei Anlageprodukten und fünf Prozent bei Hebelprodukten einfließt. Hierbei ist gewährleistet, dass auch bei Emittenten ohne gehandelte Credit Default Swap-Kontrakte eine marktnahe Bewertung der Bonität erfolgt.6

3.4

Liquidität: Ratingbestandteil „Handel“

Innerhalb des Zertifikatemarktes fungieren die Emittenten als Market Maker und sind somit für die Liquidität der Papiere verantwortlich. Gerade in turbulenten Marktphasen ist die Handelsqualität des Emittenten für den Anleger wichtig, damit er bei Bedarf reagieren und seine Papiere unter marktüblichen Bedingungen handeln kann. Die Liquidität (Handelsfähigkeit) eines Wertpapiers unterteilt sich in die Zeit- und Preisdimension, die im Ratingmodell als Handelsqualität und Handelskosten bezeichnet werden. Die Handelsqualität wird auf Basis der Ausführungsgeschwindigkeit erhoben. Im Bereich Handelskosten wird der Bid-AskSpread untersucht. Eine Ausweitung der Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) kann vor allem in hektischen Marktphasen zu hohen Handelskosten führen. Aus diesem Grund wird im EDG-Rating der Bid-Ask-Spread auf Einzelproduktebene analysiert. Dies bedeutet, dass der Spread jedes 5 6

Für eine Analyse der Credit Spreads führender Emittenten siehe Abschnitt 5.3. Vgl. zur genauen Vorgehensweise im Bestandteil Bonität: Döhrer/Johanning (2008).

200

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Zertifikats betrachtet und anhand eines relativen Vergleichs zwischen ähnlichen Strukturen bewertet wird. Durch diese Vorgehensweise wird sichergestellt, dass nur Zertifikate miteinander verglichen werden, die einen vergleichbaren Hedging-Aufwand für den Emittenten nach sich ziehen. Dieser sollte sich in den Spreads der Produkte widerspiegeln. Neben der Unterscheidung nach Produktkategorien wird zusätzlich eine Differenzierung der Basiswerte vorgenommen. In jeder Produktkategorie werden dabei nur Produkte mit dem gleichen Basiswert miteinander verglichen, um die Liquidität des Basiswertes zu berücksichtigen. Die Handelskosten gehen mit einem Gewicht von fünf Prozent bei Anlage- und zehn Prozent bei Hebelprodukten in das Rating ein. Zur Beurteilung der Handelsperformance eines Emittenten wird im Bestandteil Handelsqualität jeder tatsächlich ausgeführte Zertifikate-Trade der letzten zwei Monate analysiert. Die Daten zur Ausführungsgeschwindigkeit sind über Börsen und außerbörsliche Handelsplattformen messbar. Da nicht jedes Zertifikat des gerateten Universums im relevanten Zweimonatsfenster gehandelt wird, erfolgt in diesem Ratingbestandteil eine Beurteilung auf Basis der Produktkategorie und nicht auf Einzelproduktbasis. Es erfolgt eine Differenzierung der Produkte nach Kategorien bzw. Strukturen, wobei wiederum nur ähnliche Strukturen miteinander verglichen werden. Nach der Liquidität der Underlyings wird nicht weiter unterschieden, da empirische Tests ergeben, dass sich die Liquidität (richtigerweise) nicht an dieser Stelle, sondern im Bid-Ask-Spread widerspiegelt. Demnach sollten Produkte mit einem weiteren Spread keine verzögerte Ausführungsgeschwindigkeit aufweisen. Die Handelsqualität trägt fünf Prozent zum Gesamtrating bei Anlage- und zehn Prozent bei Hebelprodukten bei. Insgesamt weist der Bestandteil Handel als Summe aus Handelsqualität und Handelskosten im EDG-Rating ein Gewicht von zehn Prozent bei Anlage- bzw. 20 Prozent bei Hebelzertifikaten auf.

3.5

Umfassende Produktinformationen: Ratingbestandteil „Informationsbereitstellung“

Strukturierte Produkte sind komplex, weshalb Anleger detailliert über Auszahlungsmodalitäten, Basiswerte und Risiken aufgeklärt werden müssen. Im Ratingbestandteil Informationsbereitstellung wird bewertet, inwieweit und in welcher Qualität ein Emittent Produktinformationen öffentlich bereitstellt, mithilfe derer sich ein Investor über ein Zertifikat erkundigen kann. Die Beurteilung dieses Ratingbestandteils erfolgt auf Basis eines Fragebogens, der an informierte Probanden verteilt und anschließend ausgewertet wird. Prinzipiell orientiert sich der Fragebogen am „Derivate Kodex“ des Deutschen Derivate Verband (DDV)7. In dieser Selbstregulierung sind Mindeststandards zur Informationsbereitstellung von strukturierten 7

Vgl. DDV (2006).

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

201

Produkten festgelegt. Insbesondere sollen Emittenten aussagefähige Bonitätsinformationen zur Verfügung stellen, über mögliche Auszahlungsszenarien und über die genaue Funktionsweise des Zertifikats informieren. Ferner ist eine Einstufung des Produktes in eine einheitlich berechnete, dynamische Risikoklasse hilfreich. Zu den zentralen Produktinformationen gehört neben den bereits geschilderten Punkten auch die eindeutige Darstellung des Basiswerts eines Zertifikats. In erster Linie muss dieser benannt werden bzw. seine genaue Zusammensetzung angegeben werden. Des Weiteren sollte die exakte Berechnungsmethode, also zum Beispiel bei Basiswertkörben der genaue Auswahlprozess der Basiswerte, veröffentlicht werden. Die beiden letzten Aspekte des Kodex, „Preis“ sowie „Handel“, werden in den Ratingbestandteilen „Kosten“ sowie „Handel“ berücksichtigt, die in den Abschnitten 3.2 und 3.4 erläutert werden. Die Analyse der Informationsbereitstellung geht mit einem Gewicht von zehn Prozent bei Anlage- und fünf Prozent bei Hebelprodukten ein.

4.

Ratingergebnisse

4.1

Zusammenführung von Produktqualität und Produkteignung

Die in den vorigen Abschnitten erläuterten Qualitätskriterien Kosten, Bonität, Handel und Informationsbereitstellung führen im EDG-Rating zu einer Qualitätsbewertung, die ein Zertifikat unabhängig von der Produkteignung erhält. Hinzu kommt die Einstufung eines Produkts in eine der fünf Risikoklassen im Bestandteil Risiko/Nutzen, der sogenannte Risiko-Fit. Dieser wird für jede der fünf Klassen zur Qualitätsbewertung addiert, sodass fünf Ratings pro Produkt vergeben werden.

202

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Kosten

Handel

Bonität

Information

Qualitätsbewertung: Basis-Einstufung des Produkts (beschreibt die übergeordnete Produktqualität)

+ Risiko-Fit: Risiko/Nutzen-Einstufung (beschreibt die anlegerspezifische Risikopräferenz)

Gesamturteil

Risikoklasse 1

Risikoklasse 2

Risikoklasse 3

Risikoklasse 4

Risikoklasse 5

sicherheitsorientiert

begrenzt risikobereit

risikobereit

vermehrt risikobereit

spekulativ

Abbildung 1:

Aggregation der Scores in den Einzelbestandteilen

Aufgrund der Einstufung jedes Produktes im Bestandteil Risiko/Nutzen wird definitionsgemäß nur in der passenden Risikoklasse und (teilweise) in den unmittelbar benachbarten Risikoklassen ein Rating vergeben. Ein Zertifikat hat demnach in seiner Risikoklasse das höchste Rating. Ein Produkt, das sich gemäß seiner Risikoeinstufung zwischen zwei Risikoklassen befindet, kann in beiden Klassen das höchste Rating aufweisen. In den übrigen Klassen wird kein Rating bzw. das Qualitätsurteil „nicht geeignet“ vergeben.

4.2

Ergebnisverteilung und -entwicklung

Aufgrund der relativen Vergleiche in den einzelnen Ratingbestandteilen zeigt sich bei der Betrachtung aller Produkte in ihrer (optimalen) Risikoklasse (abgesehen von wenigen Ausreißern) eine Normalverteilung der Ergebnisse (siehe Abbildung 2). Die Grenzen für die Vergabe der Ratingsterne wurden von der Ratingkommission8 der EDG so bestimmt, dass etwa zehn Prozent aller bewerteten Produkte fünf Sterne erhalten. Weitere 30 Prozent der 8

Das EDG-Rating wird von einer Kommission aus Wissenschaftlern und Experten aus der Praxis begutachtet. Ratingänderungen, Anpassungen der Gewichte und Ratinggrenzen können nur seitens der Kommission beschlossen werden.

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

203

Produkte erhalten vier Sterne, weitere 40 Prozent drei Sterne, weitere 15 Prozent zwei Sterne und die restlichen fünf Prozent ein Stern. Die Ratinggrenzen wurden entsprechend dieser Zielverteilung gesetzt. Eine Anpassung der Grenzen bzw. der Zielverteilung kann ausschließlich von der Ratingkommission vorgenommen werden.

Verteilung der Rating-Ergebnisse 1400

120.00%

Sternegrenzen 82.5 100 77.5 82.5 72.5 77.5 67.5 72.5 50.0 67.5 0 50.0

1200

Häufigkeit

1000

100.00%

80.00%

800 60.00% 600 40.00% 400

20.00%

200

0.00% 58.6 59.3 60.0 60.7 61.4 62.1 62.9 63.6 64.3 65.0 65.7 66.4 67.2 67.9 68.6 69.3 70.0 70.7 71.5 72.2 72.9 73.6 74.3 75.0 75.8 76.5 77.2 77.9 78.6 79.3 80.1 80.8 81.5 82.2 82.9 83.6 84.4 85.1 85.8 86.5 87.2 87.9 88.7 89.4 90.1 90.8 91.5 92.2 93.0

0

Score Häufigkeit

Abbildung 2:

Kumuliert %

Verteilung der Ratingergebnisse

Durch die Festlegung absoluter Rating-Sterne-Grenzen gemäß der Zielverteilung kann sich die Verteilung der Ratingergebnisse im Zeitablauf verändern. Das EDG-Rating wird dynamisch mindestens wöchentlich aktualisiert. Eine generelle Verbesserung der Produktqualität, beispielsweise aufgrund einer verbesserten Bonität eines Emittenten, führt auch zu besseren Ratings. Abbildung 3 zeigt die Veränderung der Ratingergebnisse über einen Zeitraum von elf Ratingstichtagen im Zeitraum von August bis November 2008. Abgetragen sind alle (Anlage-) Produkte mit ihrem jeweils höchsten Rating, also in der geeigneten Risikoklasse.

204

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Entwicklung der Ratings für Anlageprodukte - Berücksichtigung aller Produkte für die jeweils optimale Risikoklasse 100% 90% 80%

Anteil

70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1

2

3

4 1 Stern

Abbildung 3:

5 6 Ratingstichtag 2 Sterne

3 Sterne

7 4 Sterne

8

9

10

11

5 Sterne

Migration der Ratingergebnisse

Die Darstellung zeigt, dass sich die Ergebnisse von Beginn des Betrachtungszeitraums kontinuierlich verbessert haben. Dies ist insbesondere auf eine Qualitätsverbesserung im Bestandteil Handel zurückzuführen. Im Herbst 2008 gingen die CDS-Spreads erheblich nach oben, was zu einer systematischen Verschlechterung der Scores im Bestandteil Bonität geführt hat. Dies hatte zur Folge, dass zum Ende des Jahres nur noch fünf Prozent der (Anlage)Produkte ein Fünf-Sterne-Rating erhielten. Die Analyse verdeutlicht, dass eine regelmäßige Betrachtung des EDG-Ratings auch in Bezug auf die Produktqualität wichtig ist.

5.

Nutzen des Ratings anhand von ausgewählten Anwendungsbeispielen

5.1

Fortlaufendes Monitoring des Produktrisikos

Der Nutzen einer kontinuierlichen Risikobetrachtung kann sehr schön anhand konkreter Produktbeispiele aufgezeigt werden. Exemplarisch wird ein Bonus-Zertifikat auf den Euro

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

205

STOXX 50 verwendet, das einen Abstand zur Barriere von 50 Prozent bei einer Laufzeit von drei Jahren aufweist. Im April 2006 lagen sowohl der Euro STOXX 50 als auch das neuemittierte Bonus-Zertifikat in Risikoklasse 2 (unterer Teil der Abbildung 4), wobei das Zertifikat (Barriere: 2.000 Punkte) durch den hohen Risikopuffer (circa 50 Prozent) risikoärmer als der Basiswert selbst eingestuft wurde.

Dynamische Risikoklassifizierung Bonus-Zertifikat 10000

5000

9500 9000

4500

8500 8000

4000

7500

Bonuslevel

7000

3500

6500 3000

5500 5000

2500

Preis

Value at Risk

6000

4500

Barriere

4000

2000

3500 3000

1500

2500 2000

RK5

1500

RK4

1000

RK3

500

RK2 RK1

1000

500

0

0 Apr. 06

Aug. 06

Dez. 06 VaR-Bonus

Abbildung 4:

Apr. 07

Aug. 07

VaR-Euro STOXX 50

Jan. 08 Bonus-Preis

Jun. 08

Okt. 08

Feb. 09

Euro STOXX 50

Dynamik des Risikos

In den folgenden Jahren 2006 und 2007 blieb das Risikoprofil des Bonus-Zertifikats konstant bzw. reduzierte sich im positiven Marktumfeld bis Mitte 2008. Aufgrund der Marktturbulenzen im Oktober 2008 und der damit einhergehenden Kursverluste des Basiswertes stieg das Risiko des Papiers rapide an und notierte von da an in Risikoklasse 5 – spekulativ. Dieser extreme Anstieg veränderte das Risikoprofil des Produktes vollständig, sodass es ab diesem Zeitpunkt für den ursprünglich begrenzt risikobereiten Anleger nicht mehr geeignet war. Im Vorfeld der Barrierenverletzung im Februar 2009 erhöhte sich das Risiko aufgrund der Annäherung an die Sicherheitsschwelle, um nach dem Barrierenbruch wieder auf das Basiswertrisiko zu fallen. Bei einer genauen Betrachtung fällt auf, dass der Investor auf das veränderte Risikoprofil seiner Anlage vorzeitig hätte reagieren können und somit größere Verluste ausgeblieben wären. Der Value at Risk des Bonuspapiers stieg im Oktober 2008 von circa 300 Euro auf circa 1100 Euro an, ein Sprung von fast zwei Risikoklassen. Zu diesem Zeitpunkt wäre eine Anpassung an die eigene Risikopräferenz und demnach eine Umschichtung der Position ratsam gewesen.

206

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Das Beispiel verdeutlicht, warum eine dynamische und einfach verständliche Risikoeinstufung für Anleger wichtig ist. Verluste, die mit den Präferenzen des Anlegers nicht vereinbar sind, können vermieden werden, wenn die Produkteignung kontinuierlich beobachtet wird. Die Risikoanalyse kann analog auch eine Umschichtung in umgekehrter Richtung zur Folge haben. Ein Discount-Zertifikat beispielsweise, dessen Basispreis zur Emission dem Basiswertkurs entspricht, kann durch eine sehr gute Performance des Basiswertes zu einem anleiheähnlichen Produkt werden, welches nur noch den risikofreien Zins als Renditepotenzial aufweist. Ein entsprechender Rückgang der Risikoklasse bedeutet somit, dass der Investor über eine Gewinnrealisierung und eine entsprechende Umschichtung in ein Produkt mit höherem Risiko sowie höheren Ertragschancen nachdenken könnte.

5.2

Preisvergleich ähnlicher Produkte und relative Bewertung

Die folgende Tabelle zeigt die Vorgehensweise im Bestandteil Kosten illustrativ anhand eines Beispiels. Es werden Discount-Zertifikate mit verschiedenen Basispreisen (Caps) und Laufzeiten betrachtet. Neben dem Mid-Quote, also der Mitte aus der quotierten Geld-BriefSpanne wird der errechnete Modellpreis und die Abweichung von Modell- und quotiertem Preis aufgeführt. Zusätzlich enthält die Tabelle die Platzierung nach Produktkosten sowohl für die quotierten als auch für die Modellpreise. Tabelle 2: Beispielhafter Kostenvergleich von Discount-Zertifikaten

Produkt 1 Produkt 2 Produkt 3 Produkt 4 Produkt 5 Produkt 6

Laufzeit 2009-12-18 2010-03-18 2010-03-17 2010-03-18 2010-03-18 2010-03-17

Cap 95.00 95.00 95.00 100.00 100.00 100.00

Mid–Quote 66.07 65.39 65.85 66.29 66.05 66.8

Platz 4 1 2 5 3 6

Modellpreis 66.23 65.54 65.55 66.18 66.18 66.16

Diff. Modellprei -24.25 -23.23 45.85 16.33 -19.93 95.52

Platz 1 2 5 4 3 6

Ein reiner Vergleich der quotierten Preise führt trotz der ähnlichen Ausstattungen nicht zum besten Produkt (vgl. Rangfolge in Spalte 5), da der Einfluss der unterschiedlichen Laufzeiten und Cap-Höhen auf den Preis nicht erkennbar ist. Nur bei absolut identischen Ausstattungen (wie bei Produkt 4 und 5) lässt sich der Kostenvergleich derart einfach durchführen. Grundsätzlich gilt, dass höhere Caps auch höhere Produktpreise zur Folge haben bzw. längere Laufzeiten zu höheren Kursabschlägen führen. Wie hoch die jeweiligen Auf- oder Abschläge ausfallen, kann nur eine Nachbewertung der Produkte beantworten. Ein Vergleich der berechneten Modellpreise mit den quotierten Preisen zeigt, wie sich unter Berücksichtigung der

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

207

exakten Produktausstattungen die jeweiligen Produkte aus Kostensicht einstufen lassen. Es ergibt sich eine deutlich veränderte Rangfolge innerhalb der Peer- Group (vgl. Rangfolge der letzten Spalte). Produkt 1 ist relativ betrachtet am günstigsten und erhält somit die höchste Bewertung im Bestandteil Kosten. Auf den ersten Blick fand sich dieser Discounter aber im hinteren Drittel wieder.

5.3

Verlauf von CDS-Spreads zu Beginn der Finanzkrise

Eine Analyse der CDS-Spreads zeigt einen deutlichen Anstieg der im Zuge der Finanzkrise existierenden bzw. wahrgenommenen Ausfallrisiken der Banken bzw. Zertifikate-Emittenten. Interessant ist dabei insbesondere, dass schon im Frühjahr 2008, also weit vor der Insolvenz von Lehman, die CDS-Spreads schlagartig in die Höhe gingen. Auch für den Gesamtmarkt sind im Durchschnitt deutlich erhöhte Risiken abzulesen. Abbildung 5 stellt die CDS-Spreads9 der führenden Zertifikate-Emittenten – sofern diese verfügbar sind – gemittelt dar. Zusätzlich wird die Entwicklung des jeweils minimalen und maximalen sowie der Lehman-Spread aufgezeigt.

Darstellung der CDS-Spreads von Oktober 2007 bis Oktober 2008 700

CDS-Spreads in Basispunkten

600 500 400 300 200 100 0 Okt. 07 Nov. 07 Dez. 07 Jan. 08 Feb. 08 Mrz. 08 Apr. 08 Mai. 08 Jun. 08 Jul. 08 Aug. 08 Sep. 08 Okt. 08

Min

Abbildung 5: 9

Max

Mittelwert

Lehman

Entwicklung der CDS-Spreads im Vorfeld der Lehman-Insolvenz

Auf Fünf-Jahres Basis.

208

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Der deutliche Abstand sowie der rapide Anstieg der Lehman-Spreads deuteten schon vorzeitig auf ein erheblich höheres Ausfallrisiko von Lehman-Zertifikaten hin. Es bleibt aber auch zu beachten, dass es aufgrund von Marktüberwerfungen oder illiquidem Handel der CDSKontrakte zu Übertreibungen bzw. Verzerrungen kommen kann.

5.4

Dynamisches Monitoring der Qualitätsbewertung

Analog zur Überprüfung der Produkteignung zeigt sich auch bei der Qualitätsbetrachtung der Nutzen eines laufenden Monitorings. Hierzu wird als Beispiel ein Discount-Zertifikat auf Lufthansa betrachtet. Die Tabelle stellt die Punktzahlen der Ratingbestandteile zur Produktqualität sowie die vergebenen Ratings im Zeitablauf dar. Die Punktzahlen ergeben sich entsprechend der prozentualen Gewichtung der Einzelbestandteile für Anlageprodukte. Im Bestandteil Kosten sind maximal 20 Punkte erreichbar, in den übrigen drei Bestandteilen maximal zehn Punkte. Es wird angenommen, dass die Risikoeignung des Produktes während des Betrachtungszeitraums unverändert blieb, sodass das höchste Rating immer in der Risikoklasse 3 vergeben wurde. Tabelle 3: Dynamische Qualitätsbewertung

Stichtag 2009-04-29 2009-05-18 2009-05-28 2009-06-04 2009-06-11 2009-06-18 2009-06-24

Kosten 11.81 10.83 7.82 2.45 1.96 2.38 3.36

Handel 7.48 7.76 7.61 7.40 7.43 7.70 7.71

Bonität 7.47 7.53 7.55 7.57 7.59 7.46 7.5

Informations- Qualitätsbereitstellung bewertung 5.66 32.42 5.66 31.78 5.66 28.64 5.66 23.08 5.66 22.64 5.66 23.20 4.41 22.98

Rating (Risikoklasse) RK 3 RK 3 RK 3 RK 3 RK 3 RK 3 RK 3

Das Beispiel verdeutlicht, wie sich die Qualität eines Anlageproduktes im Zeitablauf verändern kann. Zu Beginn der Beobachtung schnitt das Produkt in allen Qualitätsbestandteilen noch überdurchschnittlich ab und erhielt vier Sterne. Ab Mitte Mai wurde das Produkt innerhalb seiner Peergroup teurer, was zu einer Verschlechterung des Bestandteils Kosten führte. Die leichten Verbesserungen in den Bestandteilen Handel und Bonität konnten der deutlichen Ratingabstufung auf zwei Sterne nicht entgegenwirken, da sich auch die Bewertung der Informationsbereitstellung negativ entwickelte. Für den Zertifikateanleger hat die dynamische Qualitätsbetrachtung zwei Implikationen. Zum einen wird bei der Produktauswahl das Zertifikat zu Beginn des Betrachtungszeitraums aufgrund des guten Ratings noch berücksichtigt, nach der Ratingabstufung ist es in Relation zu vergleichbaren Investments jedoch zu teuer und wird nicht mehr einbezogen. Zum anderen kann neben dem potenziellen Investor die

Umfassendes Rating für Zertifikate: Ziele, Konzept und Nutzen

209

Ratingänderung für den Anleger, der das Produkt zum ersten Stichtag erworben hat, auch ein Signal zum Auflösen oder Umschichten der Position sein. Das Produkt wird kontinuierlich im Vergleich zu ähnlichen Zertifikaten teurer, was für den investierten Anleger vorteilhaft ist.

6.

Zusammenfassung

Mit strukturierten Produkten lässt sich für jede Markterwartung sowie für jeden Anlegertyp ein passendes Investment darstellen. Diese herausragende Eigenschaft muss stringent von Anlegern und Beratern genutzt werden, um die Vorteile der Assetklasse Zertifikate optimal zur Geltung zu bringen. Sicherlich ist der Auswahlprozess bei der großen Anzahl an Produkten und Produktstrukturen nicht immer einfach, doch anstatt die – im Grunde positiv zu bewertende – Vielfalt zu bemängeln, gilt es vielmehr, die Entscheidungsfindung durch geeignete Tools zu erleichtern. Ein Rating, das eine unabhängige und objektive Einschätzung zu den jeweiligen Produkten liefert, leistet hierbei einen erheblichen Mehrwert. Es lassen sich schnell für den Investor geeignete Produkte mit guter Qualität selektieren. Ein Rating wird aber nur dann den beschriebenen Anforderungen gerecht, wenn es keine Strukturen oder Basiswerte bevorzugt bzw. benachteiligt. Dies ist die Grundidee des beschriebenen Ratingansatzes der EDG. Ein Produkt kann gemäß der Risikopräferenz eines Anlegers gut oder schlecht geeignet sein. Ein Deep-Discount-Zertifikat ist beispielsweise für einen sicherheitsorientierten Anleger optimal, für einen spekulativen Anleger dagegen nicht geeignet. In einem weiteren Schritt wird eine Bewertung der tatsächlichen Produktqualität auf Basis von Bonität, Kosten, Handel und Informationsbereitstellung vorgenommen. Die Ergebnisse werden aggregiert und münden in einem Rating von null bis fünf Sternen. Zusätzlich wird die Eignung für verschiedene Anlagertypen/Risikoklassen bewertet. Demnach hat ein Produkt innerhalb der Klasse, in die es gemäß seiner Risikokennzahl fällt, das höchste Rating. Auch in den unmittelbar benachbarten Klassen ist ein Rating durchaus sinnvoll. In den nicht unmittelbar benachbarten Klassen werden null Sterne bzw. das Rating „nicht geeignet“ vergeben. Die Anwendungsbeispiele zeigen, dass das vorgestellte Zertifikate-Rating einen echten Nutzen bei der Auswahl von geeigneten Zertifikaten aus dem sehr großen Universum liefert. Auch für das laufende Monitoring der Produktqualität und der Risikoeignung kann das EDGRating sinnvoll eingesetzt werden.

210

Lutz Johanning / Björn Döhrer

Literaturverzeichnis BASLE COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION (1999): Credit Risk Modelling: Current Practices and Applications, Basle 1999. BASLE COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION (2005): An Explanatory Note on Basle II IRB Risk Weight Functions, Basle 2005. THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR) (2009): Consultation paper on technical issues relating to Key Information Document (KID) disclosures for UCITS, Referenznummer: CESR/09-047. CESR (2009): CESR’s technical advice at level 2 on the format and content of Key Information Document disclosures for UCITS, Referenznummer: CESR/09-552. CROUHY, M./GALAI, D./MARK, R. (2000): A comparative Analysis of current Credit Risk Models, Journal of Banking and Finance, Vol. 24, p. 59-117 2000. DÖHRER, B./JOHANNING, L. (2008): Analyse des Emittenten-Ausfallrisikos bei Zertifikaten, Kredit & Rating Praxis, Ausgabe 6/2008. DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (DDV) (05/2009): Der Deutsche Markt für Derivative Produkte, Monatsbericht Mai 2009. DEUTSCHER DERIVATE VERBAND (DDV) (2006): Derivate Kodex, Webdownload vom 26.05.2008 unter http://www.deutscher-derivate-verband.de/DE/MediaLibrary/ Document/080422%20Derivate%20Kodex%20neu.pdf TRABER, U. (2000): Bankaufsichtliche Prüfung und Zulassung interner Marktrisikomodelle, in: Handbuch Risikomanagement, Band 2, Johanning, L./Rudolph, B. (Hrsg.), Uhlenbruch Verlag, Bad Soden 2000.

Das Rating von Zertifikaten

211

Das Rating von Zertifikaten Sigrid Müller

1.

Einleitung

Für den deutschen Markt existieren verschiedene Ratings für Zertifikate, unter denen EDG, IZA und Scope die bekanntesten sind. Zertifikate-Ratings können einen wichtigen Beitrag zur Transparenz leisten, da sie Informationen zur Produktqualität bereitstellen. Erfüllen Zertifikate-Ratings diese Erwartung? Im vorliegenden Beitrag, der auf einem Gutachten1 im Auftrag des Deutschen Derivate Verbands (DDV) beruht, wird nachgegangen, ob Zertifikate-Ratings diese Erwartungen erfüllen. Teilaspekte dieser Argumentation sind auch in Müller2 zu finden. Dazu werden die Ratings von EDG, IZA und Scope auf ihre wissenschaftliche Fundierung hin untersucht und miteinander verglichen. Die Untersuchung basiert auf den von EDG, IZA und Scope gelieferten Informationen bis einschließlich Dezember 2008. Untersucht werden die Methodik und die einzelnen Komponenten des Ratings. Zunächst werden die Modellierung, die Transparenz, die Berücksichtigung der marktrelevanten Faktoren und Produktbesonderheiten sowie die Vergleichbarkeit verschiedener Produktstrukturen und Produktlaufzeiten analysiert. Bei der Untersuchung der einzelnen Komponenten wird abgestellt auf das Risikoprofil eines Produktes, die Bonität des Emittenten, Kosten des Zertifikats, die Liquidität und die Erfüllung des DDV Derivate Kodex.

2.

Zertifikate-Ratings in Deutschland

Ein Zertifikat ist ein Finanzprodukt von begrenzter oder unbegrenzter Laufzeit, mit dem ein Anleger an der Kursentwicklung eines Basiswertes teilhaben kann. Als Basiswerte kommen zum Beispiel eine Aktie, ein Index oder eine bestimmte Menge eines Rohstoffs in Frage. 1 2

Vgl. Müller (2009a). Vgl. Müller (2009b).

212

Sigrid Müller

Zertifikate sind Inhaberschuldverschreibungen. Sie verbriefen den Rückzahlungsanspruch des Anlegers gegenüber dem Emittenten. Mit einem Zertifikate-Rating werden Zertifikate anhand einheitlicher Maßstäbe beurteilt und klassifiziert. Unterschieden wird zwischen quantitativen, qualitativen und hybriden Ratingmodellen. Quantitative Ratingmodelle beruhen auf mathematischen und statistischen Verfahren, mit deren Hilfe die Klassifizierung erfolgt. Subjektive Beurteilungsverfahren wie Expertenurteile bilden die Grundlage qualitativer Ratingmodelle. Hybride Ratingmodelle berücksichtigen sowohl mathematische und statistische Methoden als auch subjektive Beurteilungsverfahren. Seit Juli 2005 bewertet die European Derivatives Group (EDG) Zertifikate und Hebelprodukte von Mitgliedsbanken des DDV anhand einer einheitlichen Risikoklassifizierung. Die Risikoeinstufung erfolgt auf Basis des Value at Risk. Seit Juni 2008 nimmt die EDG ein Rating von Zertifikaten vor. Dabei wird auch eine vollständige Nachbewertung der Preisstellung berücksichtigt. Das Ergebnis des Ratings wird zusammengefasst in einem Gütesiegel auf der Basis von Sternen, wobei die Skala von null bis fünf reicht. Das Gütesiegel wird angewandt auf fünf Risikoklassen. Die Risikoklassen 1 und 2 wenden sich an sicherheitsorientierte bzw. an begrenzt risikobereite Anleger. Die Risikoklassen 3, 4 und 5 sind für risikobereite, vermehrt risikobereite bzw. spekulative Anleger geeignet. In der jeweiligen Risikoklasse wird ein Zertifikat mit fünf Sternen mit sehr gut beurteilt. Vier Sterne entsprechen einem guten, drei Sterne einem durchschnittlichen, zwei Sterne einem unterdurchschnittlichen und ein Stern einem kaum geeigneten Produkt. Ein Zertifikat ohne Sterne ist für einen Anleger ungeeignet. Das Institut für ZertifikateAnalyse (IZA) ging im September 2008 nach Umbenennung aus der Financial Webworks GmbH (FWW) hervor. Seit November 2007 bewerten die IZA und ihr Vorläufer FWW Neuemissionen von Zertifikaten und Hebelprodukten in einer Kombination von qualitativen und quantitativen Ansatz. Die quantitativen Einordnungen werden dabei von der EDG bezogen. Damit basieren sie wie diese auf dem Value at Risk-Ansatz und einer vollständigen Nachbewertung der Preisstellung. Das Ergebnis des Ratings wird zusammengefasst in einem Gütesiegel auf der Basis von Sternen, wobei die Skala von eins bis fünf reicht. Fünf Sterne entsprechen einem sehr guten, vier Sterne einem guten, drei Sterne einem durchschnittlichen, zwei Sterne einem unterdurchschnittlichen und ein Stern einem kaum geeigneten Produkt. Auch Teilergebnisse werden in Form von Sternen dokumentiert. Seit November 2005 bewertet Scope Zertifikate und Hebelprodukte mit einem quantitativen Ansatz. Er beruht auf der Zerlegung der erwarteten Rendite eines Zertifikats bei Fälligkeit in eine positive Komponente, welche die Chancen erfasst, und eine negative Komponente, die die Risiken misst. Das Ergebnis des Ratings wird zusammengefasst in einem Gütesiegel „Investment Rating“ auf der Basis von Sternen, wobei die Skala von eins bis fünf reicht. Fünf Sterne entsprechen einem hervorragenden, vier Sterne einem sehr guten, drei Sterne einem guten, zwei Sterne einem mäßigen und ein Stern einem schlechten Produkt. Für jedes Zertifikat werden zusätzlich ein Vergleich zu ähnlichen Produkten (Peer Group Ranking) und eine Risikoklassifizierung (Risikoklasse) durchgeführt. Beim Vergleich zu ähnlichen Produkten wird eine Vierteilung vorgenommen. Vergleichsmaßstab ist die erwartete Rendite. Mit Q1 wird die Zugehörigkeit zum ersten Viertel der Vergleichsgruppe wiedergegeben, Q2, Q3 und

Das Rating von Zertifikaten

213

Q4 entsprechen der Zugehörigkeit zum zweiten, dritten bzw. letzten Viertel der Vergleichsgruppe. Bei der Risikoklassifizierung werden fünf Klassen unterschieden. Risikoklasse 1 entspricht einem sehr geringen Risiko, Klasse 2, 3, 4 und 5 jeweils einem geringen, mittleren, hohen bzw. sehr hohen Risiko.

3.

Methodik des Ratings

Den Ratings von EDG, IZA und Scope liegen verschiedene wissenschaftliche Methoden zugrunde. Diese unterschiedliche Herangehensweise beeinflusst die Aussagekraft des Ratings. Daher wird zunächst die wissenschaftliche Fundierung der Ratings von EDG, IZA und Scope analysiert.

3.1

Wissenschaftliche Fundierung

3.1.1

European Derivatives Group (EDG)

EDG setzt zwei unterschiedliche mathematisch-statistische Ansätze ein. Zum einen wird für jedes Zertifikat ein Benchmark-Preis bestimmt. Er ergibt sich durch eine vollständige Nachbewertung der Preisstellung. Dazu wird jedes Zertifikat in Optionskomponenten zerlegt, für die wohletablierte Bewertungsformeln vorliegen. Zudem wird das Verlustrisiko des Zertifikats durch Value at Risk bestimmt. Bei der vollständigen Nachbewertung eines Zertifikats wird zunächst das Auszahlungsprofil des betrachteten Zertifikats bei Fälligkeit bestimmt. Als Beispiel wird in Abbildung 1 ein Kapitalschutz-Zertifikat (Garantie-Zertifikat) gewählt. Bei einem Kapitalschutz-Zertifikat erhält der Anleger bei Fälligkeit den vereinbarten Nennbetrag. Zusätzlich wird in Abhängigkeit von der Entwicklung des Basiswertes eine variable Verzinsung gezahlt. Bei dieser variablen Verzinsung gibt es eine Vielzahl von Ausgestaltungsmöglichkeiten. Eine Möglichkeit besteht in einer festen Partizipation an der Entwicklung des Basiswertes wie in Abbildung 1. Diese Partizipation beginnt ab einem Kurs des Basiswertes in Höhe von K. In Abbildung 1 sind die jeweiligen Auszahlungen des Kapitalschutz-Zertifikates für alle möglichen Kurse des Basiswertes als geknickte Linie abgebildet.

214

Sigrid Müller

Im vorliegenden Beispiel kann das in der Abbildung dargestellte Auszahlungsprofil ebenfalls erzielt werden durch die Kombination zweier Finanztitel. Der erste Finanztitel, eine Nullkuponanleihe, erfasst den Nennbetrag. Eine Nullkuponanleihe ist eine Anleihe ohne Zinszahlungen. In Abbildung 2 ist das Auszahlungsprofil dieser Nullkuponanleihe als waagerechte Linie wiedergegeben. Der zweite Finanztitel, eine Kaufoption mit Ausübungspreis K, erfasst die Partizipation bei einem Kurs des Basiswertes größer als K. Eine Kaufoption mit Ausübungspreis K gibt dem Anleger das Recht, den zugrunde liegenden Basiswert zum Preis von K zu kaufen. In Abbildung 2 ist das Auszahlungsprofil dieser Kaufoption als geknickte Linie wiedergegeben. Sie ergibt sich durch die folgende Überlegung. Die Auszahlung der Option hängt vom jeweiligen Kurs des Basiswertes ab. Nur bei einem Kurs über K wird der Anleger die Kaufoption ausüben. Er erwirbt dann den Basiswert zum Preis K und kann ihn zum höheren Kurs wieder verkaufen. Die Differenz zwischen dem Kurs des Basiswertes und K ergibt seine Auszahlung. Liegt der Kurs des Basiswertes unter K, würde der Anleger den Basiswert durch Ausüben der Option zu teuer erwerben. Die Option verfällt in diesem Fall ungenutzt: Die Auszahlung ist null. Wird der Kauf der Nullkuponanleihe kombiniert mit dem der Kaufoption, ergibt sich in Abbildung 2 die gestrichelte, geknickte Linie. Dabei handelt es sich genau um das Auszahlungsprofil des Kapitalschutz-Zertifikats aus Abbildung 1.

OT

K ST

Basiswert

K Ausübungspreis

Abbildung 1:

Kapitalschutz-Zertifikat: Zahlung bei Fälligkeit

ST

Das Rating von Zertifikaten

215

OT

Kaufoption Nullkuponanleihe

K

Abbildung 2:

ST

Kapitalschutz-Zertifikat: Zusammensetzung

Die Zerlegung bestimmt den Preis des Kapitalschutz-Zertifikates als Summe der Preise der Nullkuponanleihe und der Kaufoption. Der Preis der Nullkuponanleihe wird theoretisch unter Verwendung des Marktzinssatzes berechnet. Der Preis der Kaufoption ergibt sich aus der Optionspreistheorie, die auf Black und Scholes3 sowie Merton4 zurückgeht. Hier werden insbesondere Erweiterungen des Black/Scholes Modells eingesetzt. Das Preismodell von Black/Scholes und seine Erweiterungen entsprechen dem wissenschaftlich etablierten Standard. Es hat zahlreiche attraktive Eigenschaften. Für die Preisformel werden bis auf eine Ausnahme nur beobachtbare Größen benötigt. Lediglich die Volatilität muss geschätzt werden. Als Schätzgrößen kommen die historische Volatilität und die implizite Volatilität in Frage. Die implizite Volatilität ist wohletabliert.5 Im Black/Scholes-Modell wird unterstellt, dass sich die Kurse des Basiswertes im Zeitablauf entsprechend einer geometrischen Brownschen Bewegung entwickeln. Dies bedeutet insbesondere, dass der Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit des Zertifikates lognormal verteilt ist. Empirische Studien konnten jedoch diese Annahme nicht bestätigen.6 Fehlbewertungen durch die Black/Scholes Formel sind daher nicht auszuschließen. Um dem abzuhelfen, könnten alternative Verteilungen herangezogen werden.7 Bei der vollständigen Nachbewertung eines Zertifikates werden hauptsächlich Optionen verwandt. Dabei machen komplexe Strukturen den Einsatz komplexer Optionen erforderlich. Die Optionsbewertungen lassen sich in diesen Fällen nur numerisch durchführen.

3 4 5 6 7

Vgl. Black/Scholes (1973). Vgl. Merton (1973). Vgl. Dumas/Fleming/Whaley (1998). Vgl. Bakshi/Cao/Chen (1997). Vgl.Cox/Ross (1976), Cox/Ross/Rubinstein (1979), Müller (1985), Müller (1989).

216

Sigrid Müller

Das Risikokonzept Value at Risk (VaR) stellt ab auf das Verlustrisiko für einen festgelegten Zeitraum. Es gibt an, welcher Teil eines Anlagevermögens verlorengehen kann mit einer angegebenen Wahrscheinlichkeit. Zur Erläuterung seien ein Anlagevermögen von 10.000 Euro, ein Zeitraum von zehn Tagen und eine Wahrscheinlichkeit von ein Prozent vorgegeben. Dann besagt ein VaR von 100, dass in dieser Zeit der Verlust mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 Prozent nicht höher als 100 Euro ist. Das Konzept des Value at Risk ist im Bankenbereich weit verbreitet. Es hat Eingang gefunden bei der Regulierung durch den Basler Ausschuss für Bankenaufsicht und in Verordnungen wie der Derivate Verordnung. EDG verwendet den Value at Risk, um zu prüfen, für welche Anleger ein Zertifikat geeignet ist. Dazu werden die Präferenzen von Anlegern auf Basis des VaR-Ansatzes mithilfe einer einfachen mathematischen Bewertungsfunktion modelliert.

3.1.2

Institut für ZertifikateAnalyse (IZA)

Der Ansatz von IZA lässt sich als qualitative Prüfung durch Experten einordnen. Sie beschränkt sich auf Neuemissionen. Qualitativ und nach dem Vier-Augen-Prinzip werden die folgenden Prüfschwerpunkte gesetzt. Die Qualität der Struktur und Provisionstransparenz richtet sich aus an Fragen nach meßbaren Merkmalen. Hier wird beurteilt, wie zum Beispiel der Abstand zu Barrieren ist, und wie die Angaben über Provisionen gemacht werden. Für das Zertifikat wird die Handelsqualität beurteilt. Es wird untersucht, ob börslicher oder außerbörslicher Handel vorliegt. Markt, Segment und Kursfeststellung werden geprüft. Rein qualitative Merkmale bestimmen die Beurteilung des Produktnamens, des Marketingmaterials, des Termsheets und des Verkaufsprospektes.

3.1.3

Scope

Dem Ansatz von Scope liegt die Rendite eines Zertifikates bei Fälligkeit zugrunde. Bei dieser Betrachtung wird unterstellt, dass ein Anleger das Zertifikat bis Fälligkeit hält. Der Kurs des Basiswertes ist zufallsabhängig. Die Wahrscheinlichkeiten für das Eintreten der verschiedenen möglichen Kurse bei Fälligkeit bestimmen sich gemäß einer Normalverteilung, deren Mittelwert durch den aktuellen Basiswertkurs gegeben ist. Abbildung 3 verdeutlicht diese Annahmen über Kurs und Rendite des Basiswertes. Zum Beispiel entspricht die graue Fläche in Abbildung 3 der Wahrscheinlichkeit, dass der Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit über einem Wert von 60 liegt. Entsprechend weist die graue Fläche die Wahrscheinlichkeit aus, dass die Rendite des Basiswertes bei Fälligkeit über einem Wert von 20 Prozent liegt. Für ein Zertifikat auf den Basiswert können die möglichen Renditen in Abhängigkeit vom Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit berechnet werden. Ein Beispiel dafür liefert Abbildung 4. Im unteren Teil werden diese Renditen als geknickte Linie abgebildet. Der aktuelle Kurs des Basiswertes ist als Senkrechte eingezeichnet. Positive Renditen, also Gewinne für den Anleger, sind als durchgezogene Pfeile wiedergegeben. Negative Renditen, also Verluste, sind als gestrichelte Pfeile wiedergegeben.

Das Rating von Zertifikaten

217

Für jedes Zertifikat spaltet Scope die erwartete Rendite auf in eine Komponente, die Gewinne repräsentiert, und in eine Komponente, die Verluste für den Anleger bedeuten. In Abbildung 4 ist die erste Komponente durch durchgezogene Pfeile gewichtet mit den darüber liegenden Wahrscheinlichkeiten (gepunktete Pfeile) verdeutlicht. Entsprechend ergibt sich die Verlustkomponente aus den durch gestrichelte Pfeile gekennzeichneten Beträgen gewichtet mit den darüber liegenden Wahrscheinlichkeiten. Allgemein lässt sich jede Zufallsvariable X in eine positive Zufallsvariable X(positiv) und in eine negative Zufallsvariable X(negativ) aufspalten.

X = X(positiv) – X(negativ) Für die Erwartungswert E[X] gilt dann

E[X] = E[X(positiv)] – E[X(negativ)]. Für die Rendite misst Scope mit dem Positivteil E[X(positiv)] die Chance und mit dem Negativteil E[X(negativ)] das Risiko eines Zertifikates. Dieses Risikomaß entspricht dem in der Risikotheorie wohletablierten „lower partial moment“ der Ordnung 1 mit Schranke 0, welcher auch als Shortfall-Erwartungswert bezeichnet wird.8. Abgezielt wird dabei auf das Konzept des nominalen Kapitalerhalts.

Wahrscheinlichkeitsdichte

50

Abbildung 3:

8

Verteilung des Basiswertes bei Fälligkeit

Vgl. Artzner/Delbaen/Eber/Heath (1999) und Acerbi/Tasche (2002).

60

Kurs des Basiswertes bei Fälligkeit

Rendite des Zertifikates

niedrig

hoch

Sigrid Müller

Wahrscheinlichkeit

218

10%

0%

-10%

-20%

aktueller Kurs des Basiswertes

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

Rendite des Basiswertes in Anlehnung an Scope

Abbildung 4:

Verteilung des Basiswertes und Rendite des Zertifikats bei Fälligkeit

Jedes Zertifikat wird nun hinsichtlich seines Chancen-Risiko-Potenzials bewertet. In Abbildung 5 werden für verschiedene Zertifikate Chance und Risiko als Punkte wiedergegeben. Zertifikat A entspricht einer Chance von 37 Prozent bei einem Risiko von acht Prozent. Es ist zum Beispiel dem Zertifikat D überlegen, das eine Chance von acht Prozent bei einem Risiko von 35 Prozent besitzt. Entsprechend ihrem Chance-Risiko-Profil werden nun für Zertifikate verschiedene Klassen gebildet. Abbildung 6 verdeutlicht das Vorgehen. Die eingezeichneten unterbrochenen Linien zeigen den Verlauf der Klassen an. Entsprechend dieser Einteilung liegt Zertifikat A in der zweithöchsten Klasse, Zertifikat D hingegen in der drittniedrigsten Klasse. Die Vorteile der Vorgehensweise von Scope liegen auf der Hand. Es handelt sich um ein sehr einfaches und transparentes Verfahren, bei dem lediglich die Varianz der zugrunde liegenden Verteilung zu schätzen ist. Problematisch sind die Annahmen, wie zum Beispiel jene der Normalverteilung für den Basiswert bei Fälligkeit. Theoretisch sind hierbei auch negative Werte möglich. Gegebenenfalls muss deshalb mit Anpassungen gearbeitet werden. Auch konnten Untersuchungen zum Aktienkursverhalten die Normalverteilung nicht bestätigen. Insbesondere sind die Außenbereiche der Verteilung mit höheren Wahrscheinlichkeiten gegeben. Scope versucht diesem Umstand durch die Umstellung auf eine lognormale Verteilung Rechnung zu tragen. Harrison9 zeigt, dass die geschilderten Phänomene in verschiedenen Aktienmärkten und Zeiträumen auftreten. 9

Vgl. Harrison (1998).

Das Rating von Zertifikaten

219

Rating

Chance 40%

A

30%

B 20%

D

10%

C 0% 0%

Risiko

40%

gering

Abbildung 5:

hoch

Chance und Risiko verschiedener Zertifikate

Chancenpotential

Rating

sehr hoch

A

hoch

B mäßig

D

gering

C sehr gering sehr gering

gering

mäßig

hoch

sehr hoch

Risikopotential

Abbildung 6:

Einteilung in Klassen

Ein weiterer Nachteil ergibt sich für den Fall, dass Auszahlungen vom Kursverlauf des Basiswertes abhängen. Die Beschränkung auf die Rendite bei Fälligkeit ignoriert hierbei wichtige Teilaspekte der Struktur. Es kann zu Fehlbeurteilungen kommen, für die Anpassungen vorgenommen werden müssen. Anpassungen dieser Art sind allerdings nur außerhalb des allgemeinen Ansatzes möglich. Sie bergen die Gefahr einer subjektiven Bewertung.

220

Sigrid Müller

Tabelle 1: Wissenschaftliche Fundierung Charakteristika

EDG

IZA

Scope (Investment)

Abbildung Zertifikat

vollständig

EDG

teilweise Anpassungen erforderlich

Abbildung Risiko

einfach

EDG

einfach

Anlegerpräferenz

spezielles Modell

EDG

spezielles Modell

Risiko-Nutzen-Einstufung

ja

nein

nein

Verteilungsannahme

lognormal

EDG

normal; lognormal ab 2009

Modell vs. Realität

Standardansatz

EDG

Übergang zu Standardansatz

Datenlage

sehr gut

EDG

sehr gut

Empirische Umsetzung

sehr gut

EDG

sehr gut

Ein Vergleich der wissenschaftlichen Fundierung der Ratings von EDG, IZA und Scope findet sich in Tabelle 1.

3.2

Transparenz

Alle drei Ratingunternehmen weisen die zugrunde liegende Methodik hinreichend gut aus. Sie wird angewendet auf die verschiedenen Komponenten des Ratings, die in Tabelle 210 aufgeführt sind. Diese Komponenten gehen unterschiedlich gewichtet in das Gesamturteil ein. EDG verwendet fünf Komponenten für sein Rating. Dabei handelt es sich um die Kosten, die Beurteilung des Handels in dem Zertifikat, die Bonität des Emittenten, die Informationsbereitstellung und die Einstufung Risiko/Nutzen eines Zertifikates. Bei der Betrachtung der Kosten und des Handels wird abgestellt auf einen relativen Vergleich von Produkten mit gleichem Basiswert, während die Bonität und die Informationsbereitstellung auf Emittentenebene bestimmt werden. Der Vergleich Risiko/Nutzen wird für das einzelne Produkt durchgeführt. Die Gewichtung der Komponenten ist fest vorgegeben. Sie wird von einer Ratingkommission festgelegt und in regelmäßigen Abständen überprüft. Anlage- und Hebelprodukte werden unterschiedlich behandelt. Zur Erfassung der längeren Laufzeit von Anlageprodukten werden für diese die Gewichte für Bonität und Informationsbereitstellung höher angesetzt als bei Hebelprodukten. Dies geschieht zu Lasten der Komponente Handel. 10

Vgl. Müller (2009a, b).

Das Rating von Zertifikaten

221

IZA verwendet dreizehn Komponenten für sein Rating, wobei fünf Komponenten von EDG übernommen werden. Zu den eigenen Komponenten gehören die Qualität der Struktur, börslicher Handel, außerbörslicher Handel, Produktname, Qualität des Marketingmaterials, Qualität des Termsheets, Qualität des Verkaufsprospekts und Provisionstransparenz. Die fünf von EDG übernommenen Komponenten sind die Preisgestaltung des Zertifikates (bei EDG Kosten), das Spread/Agio (trägt bei EDG zu 50 Prozent der Komponente Handel bei), die Ausführungsgeschwindigkeit (trägt bei EDG zu 50 Prozent der Komponente Handel bei), die Bonität des Emittenten sowie die Qualität des Internetangebotes (bei EDG Informationsbereitstellung). Die Gewichtung der Komponenten kann mit der Risikoklasse des Zertifikates variieren. Zugrunde gelegt werden die fünf Risikoklassen des DDV. Unabhängig von der Risikoklasse gehen die Komponenten börslicher Handel, Qualität des Verkaufsprospektes, Provisionstransparenz sowie Qualität des Internetangebots in die Bewertung ein. Scope verwendet drei Komponenten für sein Investment Rating. Dabei handelt es sich um das Chancen-Risiko-Verhältnis, die Handelsqualität eines Zertifikates sowie die Bonität des Emittenten. Die Gewichtung der Komponenten ist variabel. Sie unterliegt auch qualitativen Überlegungen. Dabei erhält das Chancen-Risiko-Verhältnis die höchste und die Handelsqualität die niedrigste Gewichtung. Die Bonität wird dynamisch gewichtet: Je schlechter die Bonität, umso stärkeres Gewicht wird dieser Komponente zugewiesen. Tabelle 2: Komponenten des Ratings und ihre Gewichtung bei Anlageprodukten und Hebelprodukten Komponenten

EDG Anlage

EDG Hebel

IZA

Scope (Investment)

Kosten

20%

20%

übergewichtet

----

Handel

10%

20%

untergewichtet

niedrigstes Gewicht

Bonität

10%

5%

übergewichtet

dynamisch

Informationsbereitstellung

10%

5%

niedrigstes Gewicht

----

Risiko/Nutzen

50%

50%

----

----

Chancen/Risiko

----

----

----

höchstes Gewicht

Sonstige qualitative Faktoren

----

----

höchstes Gewicht

----

Quelle: in Anlehnung an Müller (2009b)

222

3.3

Sigrid Müller

Produktbesonderheiten und Vergleich verschiedener Produktstrukturen

Zu den Produktbesonderheiten, denen Rechnung getragen werden muss, gehören die Pfadabhängigkeit, die vorzeitige Auszahlung sowie die Abhängigkeit von mehreren Basiswerten. Pfadabhängigkeit liegt vor, wenn der Auszahlungsbetrag des Zertifikates bei Fälligkeit auch vom Kursverlauf des Basiswertes vor Fälligkeit abhängt. Diese Komplikation kann von der Methodik, die EDG verwendet, erfasst werden. Eine konsistente Bewertung ist möglich, wenngleich die verwendeten Bewertungsformeln komplexer werden und nummerisch zu lösen sind. Die Pfadabhängigkeit kann von IZA im Rahmen der qualitativen Analyse gut erfasst werden. Die quantitativen Untersuchungen werden von EDG bezogen. Die Methodik von Scope kann die Pfadabhängigkeit nicht erfassen, da allein auf die Fälligkeit abgestellt wird. Eine konsistente Bewertung im Rahmen des Modellansatzes ist daher nicht gegeben. Um der Pfadabhängigkeit Rechnung zu tragen, müssen Anpassungen außerhalb des Modellansatzes vorgenommen werden. Vorzeitige Auszahlungen können bei Über- oder Unterschreiten von Kursschwellen an vereinbarten Zeitpunkten anfallen. Diese Komplikation kann die Methodik von EDG erfassen. Eine konsistente Bewertung ist möglich mit komplexen Bewertungsformeln. Vorzeitige Auszahlungen können von IZA im Rahmen der qualitativen Analyse gut erfasst werden, wobei die quantitativen Untersuchungen von EDG bezogen werden. Der Modellansatz von Scope kann vorzeitige Auszahlungen nicht erfassen, da allein auf die Fälligkeit abgestellt wird. Spezielle Anpassungen sind erforderlich, das heißt, eine konsistente Bewertung im Rahmen des Modellansatzes ist nicht möglich. Die Abhängigkeit von mehreren Basiswerten können alle drei Bewertungsansätze umsetzen, wenngleich die Komplexität der Analyse zunimmt. Der Grundgedanke aller Ratings ist der relative Vergleich. Daher ist es für einzelne Komponenten erforderlich, nur ähnlich ausgestattete Zertifikate miteinander zu vergleichen. Neben dem gleichen Basiswert, ähnlichen Laufzeiten müssen auch mögliche Barrieren vergleichbar sein. EDG trägt dem explizit Rechnung, indem nur ähnliche Produkte insbesondere bei der Komponente Kosten verglichen werden. Indirekt findet diese Vorgehensweise auch bei IZA Eingang. Auch Scope wendet diese Vergleichbarkeitsregel explizit beim Peer Group Ranking an.

Das Rating von Zertifikaten

223

4.

Komponenten des Ratings

4.1

Risikoprofil eines Produktes

Bei der Messung des Risikos eines Zertifikates spielt der Value at Risk eine bedeutende Rolle. Implizit wird dabei für den Anleger eine spezielle Risikopräferenz unterstellt. Dies gilt auch für jedes andere Risikomaß. Ein für alle Anleger zutreffendes Risikomaß existiert nicht.11 EDG teilt Zertifikate entsprechend der Höhe ihres VaR in fünf Klassen ein. Diese Klassifikation entspricht der Festlegung des DDV. Bei den VaR Berechnungen wird von einer Haltedauer von zehn Tagen ausgegangen. Ergänzt werden diese Berechnungen durch Werte für eine Haltedauer von einem Jahr. Ein Zertifikat erzielt die Höchstbewertung, wenn es genau zum Anlegertyp passt. Entsprechend wird die Bewertung fallen, je mehr sich das Risikomaß VaR des Zertifikates den benachbarten Risikoklassen nähert. Umgesetzt werden damit einfache ökonomische Prinzipien. Für die Bewertung wird eine einfache mathematische Struktur gewählt. Diese Risikobewertung wird vollständig von IZA übernommen. Scope erfasst das Risiko eines Zertifikates auf zwei Weisen. Beim Investment Rating wird der Shortfall-Erwartungswert verwendet, das heißt, die möglichen negativen Renditen werden gewichtet mit ihren Eintrittswahrscheinlichkeiten zusammengefasst. Bei der separat ausgewiesenen Risikoklassifizierung wird der Shortfall-Erwartungswert ergänzt um den Value at Risk und die Bonität des Emittenten. Ein Vergleich der Erfassung des Risikoprofils eines Zertifikates von EDG, IZA und Scope findet sich in Tabelle 3. Tabelle 3: Erfassung Risikoprofil eines Zertifikates EDG

IZA

Scope (Investment)

Scope (Risiko)

Anteil Bewertung VaR

100%

EDG

--------

niedrig

Anteil Verlustrisiko

--------

EDG

integriert

höchstes Gewicht

Anteil Bonität

separat erfasst

EDG

separat erfasst

dynamisch

Risikopräferenz

abgebildet

EDG

implizit

implizit

qualitative Elemente

nein

ja

ja

ja

11

Vgl. Kaplanski/Kroll (2002) und Müller/Machina (1987).

224

4.2

Sigrid Müller

Bonität des Emittenten

Für Anleger ist die Bonität des Emittenten von besonderer Bedeutung, da Zertifikate Inhaberschuldverschreibungen sind. Sie sind bei Insolvenz des Emittenten wertlos, falls nicht spezielle Vorkehrungen getroffen wurden. Alle Zertifikate sind in gleicher Weise von der Insolvenz des Emittenten betroffen. Daher erfolgt die Bewertung einheitlich für alle Zertifikate eines Emittenten. Da IZA vollständig die Bonitätsbewertung von EDG übernimmt, werden nur EDG und Scope betrachtet. Die Ratings von EDG und Scope verwenden die am Markt vorhandenen Daten zur Bonität, zu denen Ratings der Kreditwürdigkeit und Credit Default Swaps zählen. Die Ratings von Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch sind wohletabliert. Das Risiko eines Zahlungsausfalls des Emittenten lässt sich auch durch die Prämie von Credit Default Swaps (CDS) erfassen, also durch die Versicherungsprämie, die zu zahlen ist, um sich gegen das Risiko des Zahlungsausfalls des Emittenten abzusichern. Bei EDG beruht die Bewertung der Bonität auf eigenen Berechnungen. Ausgehend von den Kreditratings der etablierten Ratingagenturen wird die Zahlungsausfallwahrscheinlichkeit eines Emittenten bestimmt. Dazu wird zunächst eine Schätzung der Ausfallhäufigkeiten in Abhängigkeit vom Rating für Emittenten mit Investment-Grade vorgenommen. Diese Schätzung beruht auf den fünfjährigen historischen Ausfallhäufigkeiten. Die Ausfallwahrscheinlichkeit für einen Zertifikate-Emittenten ergibt sich aus der geschätzten Funktion für sein aktuelles Kreditrating. Die Bewertung der Ausfallwahrscheinlichkeit erfolgt durch eine einfache mathematische Formel. Für einen Emittenten werden grundsätzlich alle Ratings der anerkannten Agenturen verwandt. Bei mehreren Ratings ergibt sich die Bewertung der Ausfallwahrscheinlichkeit als Durchschnitt der einzelnen Bewertungen. In die Gesamtbewertung der Bonität fließt dies zu 50 Prozent ein. Ebenfalls herangezogen werden Credit Default Swaps (CDS) mit einjähriger Laufzeit für den Emittenten. Die Bewertung der Credit Spreads erfolgt durch eine ökonomisch sinnvolle und einfache mathematische Formel. Liegen für einen Emittenten keine Credit Default Swaps vor, wird eine fiktive Bewertung mithilfe der Bewertung der Ausfallwahrscheinlichkeiten durchgeführt. Die Bewertung auf Grundlage von CDS trägt mit fünfzig Prozent zur Gesamtbewertung der Bonität bei. Bei der Bewertung der Bonität durch Scope spielen auch qualitative Einschätzungen eine Rolle. Wie bei EDG beruht sie auf den Ratings von Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch und Credit Default Swaps. Im Unterschied zu EDG wirken sich mehrere Ratings positiv auf die Bewertung aus. Entsprechend wird bei nur einem Rating ein Abschlag in der Bewertung vorgenommen. Berücksichtigt werden die aktuellen Credit Default Swaps (Senior, drei Jahre, Mittelwert). Der quantitative Einfluss der zwei Komponenten auf die Bonitätsbewertung ist nicht festgelegt.

Das Rating von Zertifikaten

4.3

225

Kosten des Zertifikates

Für Anleger ist die Preisstellung der Emittenten von großer Bedeutung. Hier setzen auch Zertifikate-Ratings an. Explizit wird dieser Ansatz bei EDG und IZA verfolgt, wobei IZA die Kostenkomponente vollständig von EDG bezieht. Implizit finden sich die Kosten bei Scope wieder, da bei der Renditeberechnung eines Zertifikats die Preisstellung des Emittenten berücksichtigt wird. Die Bewertung durch EDG setzt an bei der Nachbewertung eines Zertifikats. Wie im Beispiel eines Kapitalschutz-Zertifikates spielen generell Optionen eine große Rolle. Jedes Zertifikat wird in Komponenten zerlegt, zu denen vor allem Optionen zählen. Auf diese Weise ergibt sich der Preis für das betreffende Zertifikat aus den Preisen der einzelnen Komponenten. Es handelt sich dabei um einen Modellpreis, da die Optionskomponenten durch die Optionspreistheorie bewertet werden. Für viele Zertifikate ist eine Zerlegung in einfache Optionen möglich. In diesen Fällen ist der Modellpreis einfach zu bestimmen. Bei komplexen Zertifikaten müssen jedoch komplexe Optionen herangezogen werden, deren Preisbestimmung einen sehr viel größeren Schätzaufwand erfordert. Für sich allein genommen kann der Modellpreis die Preisstellung durch den Emittenten nicht vollständig erfassen, da er von den verwendeten Modellannahmen abhängt. EDG trägt diesem Tatbestand Rechnung, indem ein relativer Vergleich durchgeführt wird. Abgestellt wird dabei auf Zertifikate mit ähnlichen Ausstattungsmerkmalen, wie gleicher Basiswert und die Art des Produktes. Für jedes Zertifikat wird die Abweichung der Preisstellung vom Modellpreis relativ bewertet. Es wird eine Rangordnung für die Vergleichsgruppe erstellt, wobei der Rang des jeweiligen Zertifikats in der Komponente Kosten bewertet wird.

4.4

Liquidität

Für Anleger ist entscheidend, dass Zertifikate zu angemessenen Preisen ohne Zeitverzug geund verkauft werden können, das heißt, dass der Markt für Zertifikate liquide ist. Diese Komponente findet Eingang bei den Zertifikate-Ratings. Detailliert wird die Liquidität bei EDG und IZA bewertet, wobei IZA die Bewertungen vollständig von EDG bezieht. Als Maße sind die Geld-Brief Spanne/Bid-Ask-Spread und die Ausführungsgeschwindigkeit etabliert. Für jedes Zertifikat untersucht EDG den relativen Bid-Ask-Spread, also das Verhältnis von Bid-Ask-Spread zu Bid auf Tagesbasis. Bewertet werden jeweils die Daten der vorhergehenden zehn Tage. Die Bewertung beruht auf einem relativen Vergleich. Abgestellt wird dabei auf Zertifikate mit ähnlichen Ausstattungsmerkmalen, wie gleicher Basiswert und die Art des Produktes. Entscheidend sind dabei die zur Zerlegung benötigen Optionen. Für jedes Zertifikat wird die Abweichung vom Median des relativen Spread der Vergleichsgruppe bestimmt,

226

Sigrid Müller

der die Bezugsgröße für die Bewertung bildet. Es wird eine Rangordnung für die Vergleichsgruppe erstellt, wobei der Rang des jeweiligen Zertifikats in der Komponente Handelskosten bewertet wird. Die Bewertung erfolgt durch eine einfache mathematische Formel. EDG beurteilt auch die Ausführungsgeschwindigkeit für die Produktkategorie und den Emittenten. Dazu werden alle ausgeführten Handelsgeschäfte der jeweils letzten zwei Monate herangezogen. Wieder wird ein relativer Vergleich durchgeführt, wobei die Vergleichsgruppe über die zur Zerlegung benötigen Optionen bestimmt wird. Die Bewertung, die sich in der Komponente Handelsqualität wiederfindet, wird durch eine einfache mathematische Formel vorgenommen. Zur Gesamtbewertung Handel tragen Handelskosten und Handelsqualität jeweils zu fünfzig Prozent bei. Bei der Bewertung der Liquidität verwendet Scope wie EDG den Bid-Ask Spread. Es wird auf einen Durchschnitt der jeweils letzten zwanzig Tage abgestellt. Im Unterschied zu EDG wird zusätzlich die Schwankungsbreite in Form der Standardabweichung berücksichtigt. Eine Bewertung der Ausführungsgeschwindigkeit findet nicht statt.

4.5

DDV Derivate Kodex

Der Derivate Kodex ist eine freiwillige Selbstverpflichtung von Emittenten zur Einhaltung von Standards bei Emission, Strukturierung, Vertrieb und Marketing derivativer Wertpapiere. Diese Standards betreffen die Darstellung der Bonität des Emittenten, des Basiswertes und der derivativen Wertpapiere sowie die Verpflichtung der angemessenen Preisstellung und Handelsmöglichkeit. Angaben müssen in geeigneter und verständlicher Form zur Verfügung gestellt werden. Diese Prinzipien werden durch die Bewertung der Informationsbereitstellung durch den Emittenten und die Beurteilung des Handels und der Kosten sowohl von EDG als auch IZA vollständig erfasst. Scope erfasst bis auf die Qualität der Informationsbereitstellung alle Forderungen des DDV Derivate Kodex. EDG führt eine repäsentative Befragung durch, um die Informationsbereitstellung durch den Emittenten zu bewerten. Per Fragebogen werden Informationen zur Darstellung der Bonität, zum Produkt und zum Basiswert sowie zur Benutzerfreundlichkeit der Internetdarstellung erhoben. IZA bewertet die Informationsbereitstellung qualitativ. Herangezogen werden dazu das Marketingmaterial des Emittenten, das Termsheet und der Verkaufsprospekt.

Das Rating von Zertifikaten

227

Tabelle 4: Vergleich und Bewertung der Komponenten des Ratings Komponenten

EDG

IZA

Scope (Investment)

Produktrisiko

abgebildet

EDG

abgebildet

Bonität

sehr gut

EDG

gut

Gebühren

nein

qualitativ

nein

Kosten

vollständig erfasst

EDG

nein

Liquidität

sehr gute Umsetzung

EDG

gute Umsetzung

Information Emittent

repräsentative Befragung

qualitativ

nein

Derivate Kodex

erfasst

erfasst

teilweise erfasst

Aktualisierung

mindestens vierzehntägig

einmalig

täglich

5.

Fazit

Die Zertifikate-Ratings von EDG, IZA und Scope setzen bei allen Unterschieden im Detail wissenschaftliche Erkenntnisse sehr gut um und halten wissenschaftliche Standards ein. Tabelle 4 fasst hierzu die Ergebnisse der vorgenommenen Untersuchung zusammen. Generell leisten Ratings einen wichtigen Beitrag zur Transparenz und Vergleichbarkeit von Zertifikaten. Sie dienen damit dem Anlegerschutz. Vor diesem Hintergrund ist das Angebot an Zertifikate-Ratings in den letzten Jahren gewachsen. Der daraus resultierende Wettbewerb zwischen den Ratingunternehmen dient letztlich auch dem Schutz der Anleger. Entscheidend für die Aussagekraft und Akzeptanz von Ratings sind zahlreiche Faktoren. Neben einer hohen Marktabdeckung sind dies vor allem die Methodik der Bewertung, die Verbreitung und öffentliche Zugänglichkeit sowie die Reputation des Ratingunternehmens. Ansätze, wie sie Iosco12 für den Bereich der Kreditwürdigkeitsprüfung verfolgt, sind auch im Zertifikatebereich von Belang. Vor allem sind aber Kompetenz und Unabhängigkeit des Ratingunternehmens von Bedeutung.

12

Vgl. IOSCO (2004).

228

Sigrid Müller

Literaturverzeichnis ACERBI, C./TASCHE, D. (2002): On the Coherence of Expected Shortfall, Journal of Banking and Finance 26. ARTZNER, P./DELBAEN, F./EBER, J.-M./HEATH, D. (1999):Coherent Measures of Risk, Mathematical Finance 9. BAKSHI, G./CAO, C./CHEN, Z. (1997): Empirical Performance of Alternative Option Pricing Models, Journal of Finance 52. BLACK, F./SCHOLES, M. (1973): The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy 81. COX, J/ROSS, S. (1976): The Valuation of Options for Alternative Stochastic Processes, Journal of Financial Economics 3. COX, J./ROSS, S./RUBINSTEIN, M. (1979): Option Pricing: A Simplified Approach, Journal of Financial Economics 7. DUMAS, B./FLEMING, J./WHALEY, R. (1998): Implied Volatility Functions: Empirical Tests, Journal of Finance 53. EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (o.D. a): EDG-Rating Kurzüberblick (ohne Datum). EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (o.D. b): Leitfaden Risikoklassifizierung, Versionsübersicht (ohne Datum). EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (o.D. c): Fragebogen zur „Studie zur Qualität der Informationsbereitstellung durch Zertifikate-Emittenten“ (ohne Datum). EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (2008a): Zertifikate-Rating der European Derivatives Group (EDG), Technisches Dokument, Fassung vom 17.9.2008. EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (2008b): Zertifikate-Rating. Rahmenbedingungen, Konstruktion, Einsatzmöglichkeiten, Oktober 2008. EUROPEAN DERIVATIVES GROUP (2008c): Zertifikate-Rating der EDG, Unterlagen Deutscher Derivate Tag, Oktober 2008. HARRISON, P. (1998): Similarities in the Distribution of Stock Market Price Changes between the Eighteenth and Twentieth Centuries, Journal of Business 71. IOSCO (2004): Code of Conduct For Credit Rating Agencies, The Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions, December 2004. IZA INSTITUT FÜR ZERTIFIKATEANALYSE (2008a): Unterlagen Deutscher Derivate Tag, Oktober 2008. IZA INSTITUT FÜR ZERTIFIKATEANALYSE (2008b), Unterlagen und Gespräch mit F. Roebbeling, Dezember 2008. KAPLANSKI, G./KROLL, Y. (2002), VaR Risk Measures versus Traditional Risk Measures: an Analysis and Survey, Journal of Risk 4. MERTON, R. (1973):Theory of Rational Option Pricing, Bell Journal of Economics and Management Science 4. MÜLLER, S. (1985): Arbitrage Pricing of Contingent Claims, Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, Springer Verlag, Berlin, Heidelberg, New York, Tokyo 1985. MÜLLER, S. (1989): Perfect Option Hedging and the Hedge Ratio, Economic Letters 29.

Das Rating von Zertifikaten

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MÜLLER, S. (2009a): Das Rating von Zertifikaten- ein Vergleich, Gutachten im Auftrag des Deutschen Derivate Verbands, Februar 2009. MÜLLER, S. (2009b): Transparenz durch Zertifikate-Ratings, Die Bank, Juni 2009. MÜLLER, S./MACHINA, M. (1987): Moment Preferences and Polynomial Utility, Economic Letters 23. SCOPE (o.D.): Stellungnahme DDV Anforderungen, unveröffentlicht (ohne Datum). SCOPE (2008a): Strukturierte Anlagezertifikate Methodik: Investment Rating, Scope Analysis November 2008. SCOPE (2008b): Strukturierte Anlagezertifikate Methodik: Risikoklassifizierung, Scope Analysis November 2008. SCOPE (2008c): Strukturierte Anlagezertifikate Methodik: Peer Group Ranking, Scope Analysis November 2008.

Das Rating von Zertifikaten

Teil V Bedeutung des Sekundärmarkts

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Handelbarkeit von Zertifikaten oder die Funktionsweise von Sekundärmärkten!

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Handelbarkeit von Zertifikaten oder die Funktionsweise von Sekundärmärkten! Christian Grabbe

Der Anleger hat es wirklich nicht leicht. Nachdem er sich aus einem Universum von mehreren Hunderttausend Derivaten das für ihn nach Rendite und Risiko geeignete ausgesucht hat, stellt sich die Frage, wo und wie er denn dieses nun erwirbt. Damit hat er schon den ersten Fehler begangen; denn die Auswahl des geeigneten Produkts sollte nicht nur über Risiken und mögliche Renditen erfolgen. Realisiert werden Gewinne immer erst mit dem Verkauf. Folglich gilt es schon beim Kauf darauf zu achten, einen für gutes Market Making stehenden Emittenten zu finden. Dieser wird auch in schwierigen Marktphasen für ausreichende Liquidität beim Handel in seinen Emissionen sorgen. Erst damit schließt sich der ganze Prozess des Investierens. Schließlich befassen sich auch viele Autokäufer schon beim Erwerb eines neuen Fahrzeugs mit dem Markt für den dann Gebrauchten – also mit der Wiederveräußerung! Stimmt es, dass für einen Großteil der handelbaren Produkte tatsächlich gar kein Handel stattfindet? Gelten Zertifikate aus diesem Grund als illiquide? Bleibt der Anleger bei kaum gehandelten Derivaten unter Umständen auf seinem Investment sitzen? Und: Sollten dann nur solche Produkte gekauft werden, bei denen schon ein ausreichend liquider, also umsatzstarker Handel stattfindet? Anders als bei klassischen Terminbörsen, an denen von der jeweiligen Börse vorgegebene Kontrakte und somit keine Emissionen gehandelt werden, weisen Zertifikate und Optionsscheine eine vergleichsweise hohe Liquidität über alle Laufzeiten und Basispreise auf. Bei den Terminbörsen, so zeigt uns die Erfahrung, ist die Liquidität in der Regel nur in den jeweils aktuell für die Marktteilnehmer interessanten Strukturen gegeben. Laufzeiten oder andere Parameter, über die sich einzelne Kontrakte als weniger interessant erweisen, verkümmern dagegen schnell in ihrer Handelbarkeit. Im Unterschied dazu muss der Emittent von Zertifikaten und Optionsscheinen bei der Zulassung seiner Titel an einer Börse einen Market Maker benennen. Das ist in der Regel der Emittent selbst, oder ein ihm zugehöriges Unternehmen. Die verbindliche Verpflichtung zum Market Making ist dabei an keine genauer definierte Qualität gebunden. Somit wird dieses Kriterium leicht erfüllt, es stellt für den Anleger jedoch einen leider nur wenig qualifizierten Anhaltspunkt dar. Darum bieten die Börsen zwei verschiedene, qualitativ unterschiedliche Marktsegmente an. Die Frankfurter Wertpa-

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pierbörse beispielsweise verpflichtet in ihrem Qualitätssegment Scoach den hier teilnehmenden Emittenten zu einer ununterbrochenen Abgabe von Quotes. Dadurch wird eine permanente Handelbarkeit für eine Mindestgröße zu einem Maximumpreis (Spread) erreicht. Daraus lässt sich ableiten, dass auch solche Produkte, die kaum gehandelt werden und nur ein geringes Interesse im Gesamtmarkt darstellen, durch den Market Maker mit einem Mindestmaß an ausreichender Liquidität versorgt sind, ja: versorgt werden müssen. Gleiches gilt für das Marktsegment Euwax der Stuttgarter Börse. Insbesondere bei den Nebenwerten ist dabei die Qualität mancher Market Maker extrem positiv zu bewerten. Im Einzelfall finden Marktteilnehmer Zertifikate, deren Handelbarkeit von einer höheren Liquidität bestimmt sind als der jeweilige Basiswert. Im Umkehrschluss heißt es zwar nicht, dass Derivate außerhalb des Prädikatmarktes grundsätzlich nur schwer handelbar sind. Aber tendenziell nimmt das Risiko hier zu, und zumindest sind die berechtigten Ansprüche des Anlegers geringer!

Abbildung 1:

Emittenten-Quotes der in Scoach Premium handelbaren MDAX-Zertifikate

Es ist das natürliche Interesse eines Emittenten, für einen funktionierenden Handel zu sorgen. Dieses ist für seinen langfristigen Erfolg in der Emissionstätigkeit unumgänglich. Erfüllt er dieses oberste Kriterium nicht, wird die Akzeptanz vieler Marktteilnehmer schnell abnehmen. Emittenten geben siebenstellige Summen für Informationen, Services und Transparenz aus. Kosten in dieser Höhe stehen im natürlichen Widerspruch zu einer schlechten Handelbarkeit. Darum sind die qualitativen Unterschiede der Emittenten im Qualitätssegment von Scoach nur als gering zu bezeichnen. Diese Unterschiede haben einen positiven Einfluss auf den Wettbewerb: Der Wettbewerb spornt den verpflichteten Market Maker zu immer höherer Leistung an. Dadurch kann eine stetige Verbesserung von Handelsqualität im Sinne der Anleger erreicht werden. Die von Scoach veröffentlichte Performancestatistik ist dafür ein guter Beleg. Die Unterschiede in der Spitze sind hier nur im Dezimalbereich ablesbar. Lediglich zum Ende der Tabelle sind spürbare Unterschiede zu erkennen. Allerdings handelt es sich hier

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um die Handelbarkeit über einen längeren Zeitraum, genauer gesagt einen Monat. Zieht sich ein Emittent aufgrund stärkerer Schwankungen vorübergehend in der Handelbarkeit zurück, fallen beispielsweise fünf Minuten in der Gesamtstatistik nicht weiter auf. Für den Anleger bestimmen diese fünf Minuten aber unter Umständen für die Performance seines Investments das Vorzeichen: Gewinn oder Verlust! Gut, Sie haben Recht, wir verlieren uns hier sehr im Detail. Die Mehrzahl der Leser kann und will sich in dieser Tiefe nicht bewegen. Sie gehören nicht den sogenannten Tradern an, die jeweils mit hundert und mehr täglichen Umsätzen an dieser Stelle sehr sensibel sind. Der gewöhnliche Anleger ist hier wohl auch überfordert. Er fährt am besten, wenn er sich den Emittent seines Vertrauens aussucht – gegebenenfalls auch eine Gruppe an Emittenten – dem oder denen er ausreichende Qualität zutraut. Dabei kann er sich an der Größe des Emittenten – ganz nach dem Motto: Die Entscheidung vieler kann keine schlechte sein – orientieren. Oder er verlässt sich ganz auf seine eigenen Erfahrungen. Diese sind noch immer die Besten! Anders sieht es bei der Spanne zwischen Ankaufs- und Verkaufskurs aus. Die als Spread titulierte Handelsspanne hat einen spürbaren Einfluss auf die Performance. Sie muss vom Anleger als zusätzliche Kosten neben den Transaktionskosten bei seiner Bank betrachtet werden. Auch wenn es an der Börse bei der Preisfeststellung immer nur einen Kurs gibt, basiert jede Form von Handel natürlich auf Angebot und Nachfrage. Daraus ergibt sich der Spread. Dieser ist für jeden Anleger ersichtlich und unterscheidet sich zum Teil erheblich. Der Vergleich unter ähnlichen Produkten lässt sich leicht und auf einen Blick über entsprechende Suchmasken im Internet erzielen. Lediglich das von einigen Emittenten (bewusst?) gewählte, unterschiedliche Ratio, also des Verhältnis eines Zertifikats zu dem Basiswert, wirkt hier erschwerend. Die Umrechnung ist aber auch für Laien machbar – oder der Anleger schließt diese Produkte bei seiner Auswahl gleich aus. Das wird der Industrie helfen, einen Standard zu entwickeln.

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Abbildung 2:

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Auswahl von Adidas Discount-Zertifikaten mit unterschiedlichen Spreads auf www.baadermarkets.de

Das alles sind natürlich insbesondere Hilfestellungen bei der Auswahl von Zertifikaten im Sekundärmarkt. Im Unterschied mit dem eingangs erwähnten, nicht ganz ernst gemeinten Markt für Gebrauchtwagen haben Zertifikate zum Glück keine Alterserscheinungen. Lediglich die durch das Zertifikat verbriefte Strategie entspricht unter Umständen nicht mehr ganz der Höhe der Zeit, oder einzelne Parameter wie Fälligkeit oder Basispreis können die Emission über die Laufzeit unattraktiv machen. Auch sonst gibt es grundsätzliche Unterschiede. Die Sonderrolle eines Market Maker, der sich um die Preisqualität und Handelbarkeit im „Gebrauchtmarkt“ kümmert, habe ich ja bereits beschrieben. Zertifikate sind aber auch austauschbare (fungible) Wertpapiere. Lässt man die Bonität des Emittenten außen vor, sind selbst die Produkte verschiedener Emittenten mit gleichen Parametern in den durch sie verbrieften Rechten austauschbar. Und damit ergeben sich für alle Marktteilnehmer Möglichkeiten zur Arbitrage. Genau die Eigenschaft des Austauschbaren, in seinem Recht Duplizierbaren, und in der Folge absolut Vergleichbaren, schafft eine herausragende Transparenz und damit eine entscheidende Qualität im Preis. Voraussetzung ist natürlich ein für jeden zugänglicher Marktplatz. Eine Einschränkung oder gar ein Ausschluss einzelner Marktteilnehmer sorgt dagegen für Wettbewerbsverzerrung, mangelnde Transparenz und in der Folge qualitativ minderwertige Preise. Den qualitativ hochwertigsten Marktplatz bieten die Börsen.

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Die deutschen Börsen stellen die best mögliche Transparenz im Handel dar. Das dort praktizierte Handelsmodell, in dem sich Käufer und Verkäufer im ihren jeweiligen Aufträgen treffen können, ist dem Modell anderer Plattformen deutlich überlegen. So wird beim außerbörslichen Handel immer und ausschließlich mit dem Emittenten kontrahiert. Dadurch entzieht sich der Anleger der Chance, seinen Auftrag mit dem eines anderen Handelsteilnehmers innerhalb des Spread des Emittenten zu kontrahieren und somit zu einem besseren Preis zu handeln! Die Börsen in Frankfurt und Stuttgart bieten dem Anleger dabei einen Handel an, der stark elektronisch geprägt ist. Bei der großen Anzahl der Produkte ist dieses auch notwendig. Die Frankfurter setzen unter dem Dach von Scoach sogar auf die bewährte, elektronische Plattform Xetra. Motivation beider Börsen ist dabei eine schnellst mögliche Ausführung von Wertpapieraufträgen. Dieser Wunsch wird vermehrt von Anlegern an die Börsen herangetragen. Er unterliegt damit einem grundsätzlichen Trend, der sich wohl auch aus der zunehmenden Volatilität der Kapitalmärkte und aus der Zunahme solcher Marktteilnehmer erklärt, die ihre Handelsentscheidungen aus den starken Bewegungen ziehen.

Abbildung 3:

Scoach Performancestatistik Mai 2009

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Scoach geht mit der Veröffentlichung einer – oben schon erwähnten – monatlichen Performance statistik sogar noch einen Schritt weiter. Die nach Emittent unterschiedenen Ausführungsgeschwindigkeiten sorgen für weitere Transparenz. Sie ist aber auch ein Beleg für die sich immer weiter verbessernde Qualität im Handel. Sie stellt für Börse und Emittent eine Qualitätskontrolle dar, die im Wettbewerb untereinander entsprechende Beachtung findet. Und eben dieser Wettbewerb sorgt dann für eine stetige Weiterentwicklung im Sinne der Anleger! In dem von den Börsen praktizierten Marktmodell kommt dabei ein Intermediär zum Einsatz. Dieser von den Parkettbörsen als Skontroführer bekannte Vermittler nennt sich im von Scoach eingesetzten Xetra-Handel nunmehr Spezialist. Seine Aufgabe ist es, für einen ordnungsgemäßen, dem Regelwerk der Börsen entsprechenden Ablauf zu sorgen. Darunter ist vor allem eine neutrale Rolle gegenüber allen Marktteilnehmern sowie eine Sorgfalts- und Kontrollpflicht zu verstehen. Der Spezialist vermittelt in Sekundenschnelle Wertpapieraufträge mit dem entsprechenden Market Maker. Er sorgt aber auch für einen möglichen Ausgleich unter den Marktteilnehmern. Steht innerhalb des vom Emittenten vorgegebenen Preises eine limitierte Kauforder über beispielsweise 90 Stück einer Verkauforder über 100 Stück gegenüber, sorgt der Spezialist für den Ausgleich des Überhangs von zehn Stück. Er versucht dadurch Teilausführungen für den Marktteilnehmer zu verhindern, solange diese wirtschaftlich nicht vertretbar sind. Damit sorgt er nicht nur für einen reibungslosen Ablauf bei der Preisfeststellung, sondern geht mittels Übernahme von Positionen auch Handelsrisiken im Interesse des Marktes ein. Der Spezialist hat mit dem Wandel der Zeit unter den Marktteilnehmern wohl die größten Veränderungen erlebt. Noch vor wenigen Jahren war seine Tätigkeit ein manueller Vorgang, lediglich unterstützt von einer begrenzten Systemwelt. Mit der Zunahme der Emissionen einerseits und der Umsätze andererseits war schnell absehbar, dass die Mehrarbeit nicht linear mit einer quantitativen Entwicklung des Personals lösbar ist. Gleichzeitig stieg die Anforderung der Marktteilnehmer über die Leistungsfähigkeit des Spezialisten rasant an. Ich beschreibe das immer gerne so: Fand es ein Anleger vor zehn Jahren noch völlig normal, auf ein Gespräch mit seinem Anlageberater in der Filiale 20 Minuten zu warten, bekommt er heute Schweißausbrüche, wenn sein über das Internet eingestellter Wertpapierauftrag nicht innerhalb von 20 Sekunden ausgeführt ist! Folglich haben die Spezialisten massiv in Technik investiert. Heute werden an Spitzentagen von den Spezialisten bis zu 500 Millionen (!) Quotes an einem einzigen Handelstag den vorliegenden Order zur Überprüfung der Ausführbarkeit gegenübergestellt. Eine noch vor Kurzem nicht für möglich gehaltene Menge von über 90 Prozent der Wertpapieraufträge wird automatisiert ausgeführt und vom Spezialisten nur noch im Ergebnis dokumentiert. Die Kontrollen über Plausibilität der Order und Richtigkeit des festzustellenden Preises erfolgt über systemseitig hinterlegte Parameter. Die verbleibende Menge an Aufträgen reicht dann durchaus noch zur Vollbeschäftigung. Aufgrund seiner engen Zusammenarbeit mit dem jeweiligen Emittenten versucht er diese dann auch in schwierigen Marktphasen abzuarbeiten. Die beschriebene Nähe zum Emittenten verschafft ihm hierzu einen Vorteil gegenüber allen anderen Marktteilnehmern. Aufgrund seiner Neutralität ist dieses „Monopol“ dann durchaus im Sinne des Gesamtmarkts. Das sind die entscheidenden Weichen für den Handel in Zertifikaten, wie er heute an den Börsen umgesetzt wird.

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Die im europäischen Ausland agierenden Börsen (Italien, Schweiz, Frankreich, etc.) setzen dagegen auf ein reines Market Maker-Modell. Durch den direkten Handel mit dem jeweiligen Emittenten unter Ausschluss des Spezialisten sollte man einen schnelleren, weil verkürzten Handel erwarten. Im Ergebnis ist das nicht feststellbar. Ein anderes, nicht ganz überraschendes Resultat tritt dagegen zutage. Der Emittent bzw. Market Maker hat in der alleinigen Betreuung seiner Emissionen an der Börse so seine liebe Not. Ohne die Unterstützung von Spezialisten kann er den sehr spezifischen Anforderungen eines reinen Market MakerModells nur schwer gerecht werden. In der Folge sucht er die Anzahl der Emissionen in einem überschaubaren Rahmen zu halten. Tatsächlich wird an diesen Börsen jeweils nur ein Bruchteil der in Deutschland handelbaren Zertifikate gelistet. Ein deutlicher Nachteil für die Investoren. Auch wenn es in unserem Lande immer wieder auch negative Stimmen über die Flut an Zertifikaten gibt, gilt es doch Folgendes festzuhalten: Eine größere Auswahl an Produkten schafft – das gilt für alle Märkte und Industrien – neben der attraktiven Vielfalt vor allem eine gesteigerte individuelle Nutzungsmöglichkeit. Und gleichzeitig erhöht sie den Wettbewerb. Nochmals der Vergleich zur Veranschaulichung: Sie haben sich sicherlich schon einmal im Internet auf einer Seite für Gebrauchtfahrzeuge bewegt. Kämen Sie hier auf die Idee, dass ein Angebot von lediglich 1.000 Fahrzeugen besser ist als eines über eine Million? Kommen wir zurück zur Geschwindigkeit im Handel mit Zertifikaten. Ist das für den Anleger tatsächlich so entscheidend? Ist eine Ausführung eines Wertpapierauftrags, gemessen in Sekunden, wünschenswert oder gar notwendig? Das lässt sich am ehesten mit dem Verhalten der Anleger, den verschiedenen Typen von Wertpapieraufträgen sowie den zunehmend starken Schwankungen der Börsen erklären. Über das Verhalten hatten wir ausreichend gesprochen. Die Ordertypen stellen dagegen einen neuen Sachverhalt dar. Vermehrt wird mit sogenannten „Stop-Loss-Order“ agiert. Dahinter verbirgt sich der Wunsch des Anlegers, sein Investment zu veräußern, sobald eine von ihm definierte Kursschwelle unterschritten wird. Dieser Ordertyp wird im Schnitt bei jeder vierten Order verwendet. Es geht dem Anleger darum, das Verlustpotenzial seines Investments zu begrenzen. Oft werden diese Kursschwellen unterhalb charttechnischer Marken gesetzt. Sollten diese dann durchbrochen werden, sieht der Anleger für sein Investment ein großes weiteres Verlustpotenzial. Stellen wir nun diese Erwartung in Zusammenhang mit den starken Schwankungen von Börsen, gerade beim Durchbrechen oder Erreichen wichtiger Chartsignale, lässt sich die Gefahr deutlich schlechterer Ausführungspreise durch eine Verzögerung von nur wenigen Sekunden erahnen. Je nach Produkttyp und entsprechender Hebelwirkung – die Emittenten sprechen hier vom Delta eines Zertifikats – können hier schnell zweistellige Prozentzahlen im Ergebnis erzielt werden bzw. verloren gehen. Den Ordertypen kommt somit eine besondere Bedeutung zu. Seit Jahren ist hier ein Trend zu erkennen, der sehr zu begrüßen ist. Zum einen handeln Anleger vermehrt mit im Preis limitierten Orders. Offensichtlich machen sie sich zunehmend rationale Überlegungen zu eigen, indem sie klar definieren, zu welchem Preis sie bereit sind, ein Produkt zu erwerben. Zum anderen spielt der oben beschriebene Ordertyp „Stop-Loss“ im Börsenhandel eine immer größere Rolle. Auch dieses deutet auf eine zunehmend objektive, frei von emotionalen Stimmungen geprägte Orderaufgabe hin. Gerade der Verkauf mit Verlust stellte und stellt für An-

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leger die größte Herausforderung dar. Hier werden die meisten Fehler im Sinne einer langfristig erfolgreichen Anlagestrategie betrieben. Werden Gewinne oftmals zu schnell realisiert, bauen sich Verluste in den Depots immer länger auf. Der Anleger muss sich aber immer wieder die Frage stellen, ob seine Produktauswahl noch dem aktuellen Marktumfeld entspricht. Tut sie das nicht mehr, heißt es konsequenterweise: verkaufen! Der dabei zu erzielende Preis spielt ab diesem Zeitpunkt nur noch eine Nebenrolle. Leicht gesagt, ich weiß. Aber wichtig. Dieser Fehler lässt sich im Übrigen nicht nur bei Privatanlegern feststellen. Auch in den Handelsabteilungen der Banken gehört dieses zu den ersten Lehren bei den Nachwuchshändlern. Abhilfe schafft nur, wenn man sich rechtzeitig klare Ziele – positive wie negative – setzt. Erst dadurch stellt ein Investor sicher, im Ernstfall frei von Emotionen und Stress zu entscheiden. Und hier hilft die Stop-Loss-Order. Bei Derivaten kommt den Limiten dabei eine besondere Bedeutung zu. Neben den teilweise vorhandenen Hebelwirkungen sind es vor allem Barrieren, die für den Anleger ein extremes Negativerlebnis darstellen können. Kann man eine Aktie grundsätzlich über Jahre im Depot liegen lassen, kann dieses natürlich für Bonus, Express und Co. nicht gelten. Hier stellt eine Annäherung an eine Barriere ein gesteigertes Verlustpotenzial bis hin zur völligen Aufgabe von Ansprüchen wie Bonuszahlungen dar. Somit ist bei diesen Zertifikaten mehr als bei jedem anderen Wertpapier diese rationale Betrachtung wichtig. Gelten tut sie aber für alle!

Abbildung 4:

Ein-Jahres-Chart des DAX

Ich bin kein großer Freund der Charttechnik. Trotzdem gebe ich gerne zu, dass sie hier gute Hilfe leisten kann. Denn die Auswahl nach geeigneten Limitstufen kann nicht nur von der eigenen Erwartungshaltung und den individuell zumutbaren Kursverlusten abhängig gemacht werden. Man muss schon mit dem Markt spielen. Also bedient man sich sinnvoller weise auch markanten Punkten in der Charttechnik, um Ziele zu definieren. Wer diese Zielpunkte allerdings schon einmal exakt umgesetzt hat, kann wahrscheinlich enttäuscht von einer anderen Erfahrung berichten: Das Kursziel hat einen Verkauf des Investments ausgelöst, kurz darauf drehte der Markt und zog wieder deutlich an. Aua! Das nennen Börsenhändler dann

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„ausgestoppt werden“. Tatsächlich gilt es, die Zielkurse im Falle von Stop-Loss leicht unterhalb der markanten Punkte zu setzen. Denn so genau sind Kapitalmärkte nicht vorherzusagen. Gleiches gilt für die Auswahl von Barrieren als Bestandteil vieler Zertifikate. Zwar sollen Anleger grundsätzlich den Abstand der Barrieren ins Verhältnis zu ihrer persönlichen Risikoneigung bringen. Eine Berücksichtigung der beschriebenen Markttechnik gehört aber zwingend dazu! Darüber hinaus gilt: Je volatiler der Basiswert, umso größer ist der Abstand zu Barrieren zu wählen. Und: Kürzere Laufzeiten verringern das Risiko von BarriereVerletzungen! Betrachten Sie es einmal ganz sachlich. Ein Bonus-Zertifikat über drei Jahre Laufzeit hat auf der Zeitachse ein dreimal höheres Risiko in der Barriere als ein identisches Produkt mit nur einem Jahr Laufzeit. Natürlich drückt sich das negativ in der möglichen Bonusrendite aus. Nur, wird die Barriere beim Langläufer verletzt, ist der Bonus für drei Jahre weg. Beim Kurzläufer dagegen nur für ein Jahr. Die zwei weiteren Jahre bedeuten eine neue Chance! Wir müssen noch einmal einen kurzen Blick auf den Börsenhandel werfen. Ich hatte im Verlauf schon einige wesentliche Vorteile dieser öffentlichen Form des Handels aufgezeigt. Nachlässig wäre es, in diesem Zusammenhang nicht auf die Handelsüberwachungsstelle (kurz: HÜSt) und die Marktsteuerung (neu-deutsch: Market Supervision) hinzuweisen. Direkt ansprechbar für den Anleger ist dabei die HÜSt. Sie gewährleistet den ordnungsgemäßen Ablauf des Handels am Börsenplatz. Die HÜSt überprüft dabei alle Unregelmäßigkeiten und teilt die Ergebnisse ihrer Prüfungen der Aufsichtsbehörde und den Geschäftsführungen der Börsen mit. Befürchtet ein Anleger, dass seine Order nicht korrekt bearbeitet wurde, kann er sich innerhalb von zwei Stunden über eine kostenfreie Hotline an die Handelsüberwachung wenden. Bei berechtigtem Anliegen des Anlegers kann dieses bis hin zu einer Aufhebung des Geschäfts oder einem finanziellen Ausgleich eines nachgewiesenen Schadens führen. Die HÜSt ist alleine der Börsenaufsicht verantwortlich und berichtet entsprechend an diese. Die Marktsteuerung ist daneben direkter Ansprechpartner für die Handelsteilnehmer, also den Auftrag aufgebenden Banken, Emittenten und Spezialisten. Sie befasst sich mit dem ordnungsgemäßen organisatorischen und technischen Ablauf des Börsenhandels. Beide Institutionen tragen erheblich zum reibungslosen Gelingen des Börsenhandels bei. Im Handel mit Zertifikaten gibt es aber alternativ eine weitere Form des Handels. Über OTC (Over-the-Counter)-Handelssysteme bieten Online-Banken vermehrt den Vermittlung von Wertpapieraufträgen an. Juristisch handelt es sich dabei um bilaterale Geschäfte zwischen dem Anleger und dem Emittenten, sogenannte Festpreisgeschäfte. Technisch stellt der Anleger eine elektronische Preisanfrage an den Emittenten. Dieser wiederum offeriert einen Preis (Kauf- und Verkaufpreis) in Form einer Quote, auf den der Anleger dann reagieren kann. Bestätigt er beispielsweise einen Kauf, gilt dieses dann als ein Geschäftsvorschlag an den Emittenten. Dieser kann ihn dann annehmen oder ablehnen. Qualitativ ist durch die direkte Kommunikation zwischen den beiden Parteien die schnellstmögliche Form des Handels gewährleistet. Allerdings bleiben die oben beschriebenen Vorteile eines börslichen Handels dabei außen vor. Weder gibt es eine Handelsüberwachungsstelle, die den ordnungsgemäßen Ablauf überwacht und an die Beschwerden gerichtet werden können, noch kann mangels

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eines Orderbuchs ein besserer Preis als der des Emittenten erzielt werden. Und auch die Möglichkeit zur Aufgabe von Limit- oder Stop-Loss-Order ist nicht vorhanden. Doch dieses ändert sich aktuell. Die ersten Online-Banken stellen ihre Systeme zur Aufgabe solcher Ordertypen im außerbörslichen Handel um. Dadurch erfahren diese Handelsplattformen qualitativ eine wesentliche Aufwertung. Doch wird die Qualität des börslichen Handels trotzdem nicht erreicht. Technisch werden solche außerbörslichen, limitierten Aufträge durch wiederholte Anfrage an den Emittenten gestellt. Gibt dieser elektronisch wiederholt keine Antwort – was bei stark volatilen Märkten keine Seltenheit ist – kann der Auftrag nicht weiter bearbeitet werden. Hintergrund ist zweifelsfrei der nach wie vor bestehende bilaterale Handel. Fragt der Anleger den Emittenten nach einem – in diesem Falle – limitierten Preis, und gibt dieser keine Antwort, kann kein Geschäft zustande kommen. Da funktioniert Börse zum Glück anders.

Abbildung 5:

Auszug OTC-Handelszeiten bei Comdirect

Es muss aber einen Grund geben, warum die OTC-Handelssysteme so akzeptiert sind. Tatsächlich ist deren Umsatz nämlich mittlerweise größer als der an den etablierten Börsen. Es gibt zwei Gründe. Der eine Grund ist bei den Kosten zu finden. Es kann nicht überraschen, dass die oben beschriebene Qualität des börslichen Handels einen Aufwand und somit Kosten

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bedeutet, die an die Marktteilnehmer weitergereicht werden. Folglich kann man pauschal sagen: Außerbörslicher Handel ist günstiger als Handel über die Börsen. Das gilt im Übrigen auch für die Bank, die den Auftrag für ihren Kunden abwickelt. In der Praxis zeigt sich diese gegenüber den Kosten als viel sensitiver und ist folglich an einem ausgeprägten OTC-Handel interessiert. Der zweite, viel wichtigere Grund für die hohe Akzeptanz liegt in der Handelszeit. Viele Emittenten bieten mittlerweile einen Handel über eine längere als von den Börsen angebotene Handelszeit an. In der Regel beginnt diese dann schon um 08:00 Uhr und endet erst um 22:00 Uhr mit dem Börsenschluss der Wall Street. Diese lange Handelszeit stellt für den Investor eine attraktive Erweiterung zum börslichen Handel dar. Sie erlaubt ihm ein Reagieren auf Kursbewegungen und marktrelevanter Meldungen aus den asiatischen Märkten, vorbörslicher Meldungen europäischer Unternehmungen und Wirtschaftsindikatoren, vor allem aber eine entsprechende Flexibilität gegenüber Veränderungen an den US-amerikanischen Börsen. Was für den Anleger von Vorteil ist, stellt sich für die Emittenten als anspruchsvolle Aufgabe dar. Die Problematik liegt in dem nicht mehr vorhandenen Referenzmarkt des Basiswerts. Zwar bietet der deutsche Leitindex DAX über den Terminkontrakt ausreichende Informationen für den Gesamtmarkt. Der Kursverlauf einzelner Aktienwerte ist aber nicht mehr feststellbar und kann nur vermutet werden. Einige Emittenten nehmen dieses Risiko bewusst in Kauf. Es ist Teil des Service, den die Industrie den Investoren bietet. Bei einem Emittenten gibt es diesen Service sogar am Wochenende. Der Anleger sollte aber mit seinen Erwartungshaltungen realistisch bleiben. In der Regel gehen zu Handelszeiten, in denen der Basiswert nicht mehr notiert ist, die handelbaren Stückzahlen bei den Zertifikaten zurück. Und auch im Spread, also die Differenz des jeweils vom Market Maker offerierten Ankauf- und Verkaufspreises, ist die Verfügbarkeit des Referenzmarkts oftmals ablesbar. Das muss auch so sein, denn den Emittenten bzw. seinen Market Maker müssen immer wirtschaftliche Überlegungen treiben. Keiner geht ein Geschäft ein, bei dem er mit großer Wahrscheinlichkeit “einbezahlt“! Bei meinen vielen Gesprächen mit Anlegern sind mir einige Kommentare begegnet, die mich geradezu sprachlos gemacht haben. Und das soll etwas heißen. So gab es beispielsweise einen Anleger, der sich erzürnt darüber zeigte, außerbörslich und vor Börsenbeginn nicht mehr auf den Schlusskurs des DAX vom Vortag handeln zu können. Schließlich gäbe es ja bis 9 Uhr keinen neuen DAX, somit könne doch wohl nur der zuletzt festgestellte gelten. Auf diesen, so seine Argumentation, hätte er dann einen Anspruch. Von diesen und anderen, sicherlich eher selten und nicht repräsentativ vorkommenden Erwartungen, hält sich die des Emittenten als jeweiligen Gewinner bei „zu Null“ ausgebuchten Zertifikaten am hartnäckigsten. Jeder Verlust des Anlegers sei des Weiteren ein Gewinn des Emittenten. Und, um das Unverständnis auf die Spitze zu treiben, Emittenten würden nach Meinung einiger folgerichtig nur solche Produkte auflegen, die mit einer großen Wahrscheinlichkeit für den Anleger keine Chance beinhalten. Es ist wohl an der Zeit, dass wir uns hier etwas intensiver mit dem Emittenten, seiner Motivation, seinem Handeln und seinem Risiko auseinandersetzen. Solange es offensichtlich derar-

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tige Unkenntnis über die Tätigkeit des Emittenten gibt, halten sich solche und andere Vorurteile. Befasst man sich dagegen einmal objektiv und detailliert mit dem Produktanbieter, wird einem sicherlich vieles schnell klarer. Und es hilft, die Handelbarkeit von Zertifikaten zu verstehen, zu erkennen wo es zu Problemen führen kann, und in der Folge selber, als Anleger, handelbar zu bleiben! Der Emittent ist kein Spielkasino! Alle Produkte, die ein Emittent begibt, werden vorher durch eine interne Kontrollinstanz im Hinblick auf deren Handelbarkeit und deren Risiko für die Bank geprüft. Es werden folglich nur solche Produkte aufgelegt, die vom Risiko der Bank ausreichend erfasst, bewertet und ausgeglichen werden können. Alle anderen Produktideen, mögen sie für den Emittenten oder für den Anleger noch so interessant sein, werden das Licht der Welt gar nicht erst erblicken. Damit ist auch gesagt, dass die Beherrschung des Risikos für den Emittenten an erster Stelle steht. Auf einer jüngst von einem Emittenten gegenüber institutionellen Kunden gehaltenen Präsentation ging der vortragende Mitarbeiter sogar soweit, die Zuständigkeit seiner Abteilung schlicht als Risikosteuerung zu bezeichnen. Was auf den ersten Blick mehr administrativ klingt und scheinbar wenig mit Handel zu tun hat, beschreibt sehr gut die Kernkompetenz von Zertifikatehändlern. Und hat absolut gar nichts mit einem Kasino zu tun. Wie erkennt der Emittent nun sein Risiko, und welche Möglichkeiten zum Ausgleich des Risikos hat er? Sensitivitäten und Kennzahlen, sogenannte „Griechen“, machen die Risiken messbar. Zertifikate beinhalten Optionskomponenten. Diese basieren auf einer Wahrscheinlichkeitsrechnung, die das mögliche Erreichen vorgegebener Ziele quantifiziert. Insgesamt sechs griechische Kennzahlen helfen in der Beurteilung: Delta (der Einfluss des Basiswert), Gamma (die Veränderung des Delta bei einer Kursbewegung des Basiswert), Theta (der Zeitwert bzw. der Zeitwertverfall), Vega (der Einfluss der Volatilität), Rho (die Sensitivität auf Veränderungen der Zinsen) und Omega (die Effektivität der Hebelwirkung einer Option durch Multiplizieren des Hebels mit dem Delta). Eben diese Kennzahlen gilt es, für den Emittenten kontinuierlich zu beobachten und gegebenenfalls durch die Veränderung seiner offenen Positionen wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Dies tut er zum einen, indem er weitere, andere Optionsgeschäfte eingeht. Zum anderen kann er aber auch ganz konkret nur die Korrektur einer einzelnen Kennzahl betreiben. Beim Delta zum Beispiel gelingt ihm dieses nur durch den Kauf oder Verkauf des Basiswertes. Der Emittent sichert sich also kontinuierlich ab. Das kann er aber nicht bei jedem Geschäft machen, da der Einfluss kleinerer Transaktionen auf das Gesamtrisiko seiner Position wohl eher gering ist. Es obliegt dem Händler, zum richtigen Zeitpunkt die richtige Maßnahme zum Risikoausgleich zu finden. Und natürlich hat ein jeder Händler dabei vom Emittenten vorgegebene Größen, in denen er sich bewegen darf. Es wäre im Übrigen auch wirtschaftlich wenig sinnvoll, jede Transaktion gleich absichern zu wollen. Denn auch eine der Absicherung dienende Transaktion, sei sie nur im Basiswert (Delta) oder mithilfe einer Option, kostet erst einmal Geld. Ich nehme für mich in Anspruch, nicht zu denen zu gehören, die unnötiges Risiko eingehen wollen. Trotzdem habe ich im Handel immer die Devise vertreten: Jeder Hedge kostet Geld! Mindestens der Spread, den der Emittent für ein Ausgleichgeschäft ein-

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geht, steht neben den reinen Buchungskosten erst einmal auf der Ausgabenseite. Und in der Regel ist der Spread für die Ausgleichtransaktion höher als der vom Emittenten an den Anleger angebotene Spread in dem jeweiligen Zertifikat. Dies gilt im Übrigen auch für Zinstransaktionen, Dividendentransaktionen, Volatilitätshandel, ja eben für alles was gehandelt wird. Und gehandelt werden kann. Denn das ist dann die nächste Schwierigkeit für den Emittenten. Nicht alles kann jederzeit und zu beliebigen Mengen gehandelt werden. Auch der Emittent unterliegt dieser Handelbarkeit. Aber nicht nur in Bezug auf den Basiswert, sondern auch in Bezug auf alle anderen Parameter. Also, zusammengefasst, der Emittent begibt seine Produkte in erster Linie anhand der Steuerbarkeit der Risiken. Dann erfolgt die zweite Betrachtungsebene, nämlich die der Platzierbarkeit. Es macht ja wenig Sinn, Kosten und auch persönlichen Aufwand zu betreiben, wenn niemand an einem Produkt interessiert ist. Also wird im Zusammenspiel mit den Sales Abteilungen und den Marketingexperten abgestimmt, welche Produkte und Themen auf ein breites Interesse stoßen können. Darauf basierend erfolgt in enger Abstimmung dieser drei Gruppen dann die Entscheidung für oder gegen eine Emission. Das Erfolgspotenzial eines Zertifikats, also seine Chance zu gesteigerter Rendite, ist für den Market Maker völlig unbedeutend. Es ist eher eine ganz andere Abteilung, die sich mit diesem Betrachtungswinkel auseinandersetzt: die Verkäufer, die Sales-Mitarbeiter. Sie stehen in regelmäßigem Kontakt mit Vertriebspartnern, Großkunden und auch einzelnen privaten Investoren. Ich habe die Erfahrung gemacht, dass diese Mitarbeiter an dem Erfolg des Investments interessiert sind. Immerhin müssen sie dem Kunden ja regelmäßig vor die Augen treten können. Und da ist eine negative Performance eher hinderlich. Am einfachsten bewegt sich der Emittent aber, wenn er zu seinen Produkten eine neutrale Position einnimmt. Dies bedeutet im Einzelfall zum Beispiel, dass er neben einem klassischen Bonus-Zertifikat auch ein solches mit Reverse-Struktur anbietet. Damit enthält er sich einer Meinungsvorgabe und überlässt diese völlig dem Kunden. Aber Emittenten sind definitiv nicht daran interessiert, dass die Kunden ihr Geld verlieren. Denn Kunden, die aufgrund negativer Erfahrungen enttäuscht abwandern, sind nur mit viel Mühe und Arbeit durch Neukunden, die es erst einmal zu akquirieren gilt, zu ersetzen. Genau darum sind Emittenten sehr am finanziellen Erfolg der Anleger interessiert! Wir haben uns in diesem Beitrag intensiv mit dem Sekundärmarkt befasst und haben einen Blick in die Welt des Emittenten geworfen. Was uns zum Abschluss fehlt, ist die Betrachtung der Handelbarkeit im Primärmarkt. Hierunter versteht man den Bereich der Produktplatzierung, sozusagen des Abverkaufs. Erst dann kann es nämlich zu einem regelmäßigen, zweiseitigen Handel an den verschiedenen Marktplätzen kommen.Da es sich hier eben nicht um einen zweiseitigen (Kauf und Verkauf) Markt handelt – es wird ja nur verkauft – sind viele der oben genannten Kriterien und Parameter nicht vorhanden: Handelszeiten, Handelsplätze (werden oftmals nur vage im Prospekt avisiert), Spreads und handelbare Ordergrößen. Und: Nicht jedes neue Produkt wird überall im Primärmarkt angeboten. In Bezug auf die Handelbarkeit kann sich der Anleger nur auf die Erfahrung mit dem jeweiligen Emittenten im Sekundärmarkt verlassen. Typischerweise hat dieser ja einen Qualitätsanspruch über all seine

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Produkte und differenziert nicht detailliert. Wichtig ist für den Anleger im Primärmarkt aber vor allem die Betrachtung der Gebühren und Provisionen, die in einem Produkt enthalten sind. Gute Emittenten haben dieses schon in der Vergangenheit klar kommuniziert. Seit dem 31. Januar 2007 sind nunmehr die Emittenten durch die Europäische Kommission für Finanzdienstleistungen mit der für alle gültigen Richtlinie MiFID (übersetzt: Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente) dazu verpflichtet. Für den Anleger bedeutet dies einen wichtigen Schritt zu mehr Transparenz. Für die Handelbarkeit im Primärmarkt sorgen neben den Vertriebspartnern der Emittenten dann weitestgehend die Börsen, die Zertifikate zur Zeichnung anbieten. Wenn ein Produkt hier trotzdem nicht erscheint, bitte nicht verzagen. Zertifikate sind mathematische Ableitungen. Ihr Preis ergibt sich nicht nach Angebot und Nachfrage. Es gibt nur sehr wenige Produkte, die ein knappes Gut darstellen und schon im Primärmarkt ausverkauft sind! Zu beobachten lohnen sie sich aber allemal. Immerhin werden hier Trends begründet, und es erblicken neuartige Produktideen das Licht der Welt.

Abbildung 6:

Zertifikate zum Zeichnen (www.scoach.com)

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

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Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten Christoph Lammersdorf / Matthias Burghardt / Martin Wagener

1.

Entwicklung der Börse Stuttgart

Die Entwicklung der Börse Stuttgart als Handelsplatz für Privatanleger ist eine Erfolgsgeschichte: 1995 war sie mit einem Marktanteil an allen Parketthandelsbörsen von gerade einmal 2,7 Prozent eine der kleinsten Börsen und galt für viele Marktexperten als nicht überlebensfähig. 54 Handelsteilnehmer sandten pro Monat etwa 40.000 Orders an die Börse, an der etwa 4.400 Wertpapiere gelistet waren. Es gab keinen ausgeprägten Fokus auf Produkte oder Kundengruppen. Heute ist die Börse Stuttgart mit 47,1 Prozent Marktanteil nach Orderbuchumsatz die größte aller Parketthandelsbörsen in Deutschland. Gegenüber 1995 hat sich die Zahl der Handelsteilnehmer mehr als verdoppelt und die Anzahl gelisteter Wertpapiere ist auf mehr als 355.000 gestiegen. Der Umsatzanstieg, die immense Produktvielfalt und der hohe Marktanteil zeigen, dass die Börse und die mit ihr in der Vergangenheit zusammenarbeitenden Maklerfirmen, heute Quality Liquidity Provider, frühzeitig das Potenzial verbriefter Derivate, wie beispielsweise Optionsscheine und Zertifikate, erkannten. Insbesondere richtete die Börse Stuttgart ihr Marktmodell konsequent am Bedarf des Privatanlegers aus. Abbildung 1 illustriert den Anstieg der gelisteten Wertpapiere von 1995 bis 2008. Der hauptsächliche Wachstumstreiber sind verbriefte Derivate. Mit Wachstumsraten von durchschnittlich 63,5 Prozent pro Jahr ist deren Anzahl gerade in den Boomjahren 2004 bis 2007 am stärksten gestiegen. Die Bedeutung von verbrieften Derivaten, auch als strukturierte Produkte bekannt, für den Umsatz der Börse Stuttgart lässt sich in Abbildung 2 erkennen: Während im Jahr 2004 noch der Anleihenhandel den höchsten Anteil zum Gesamtumsatz der Börse Stuttgart beisteuerte, hat der Handel in Optionsscheinen und Zertifikaten seitdem die Anleihen überholt und steuert den größten Teil des Börsenumsatzes bei. Im Jahr 2007 verzeichneten verbriefte Derivate einen Rekordumsatz von 136,8 Milliarden Euro.

248

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Anzahl gel isteter Pr odukte

400.000 350.000 300.000 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Abbildung 1:

Anzahl gelisteter Wertpapiere (1995 bis 2008)

200

Bör senumsatz in Mr d. €

180 160 140 Verbriefte Derivate

120

Fonds

100

Anleihen

80

Aktien

60 40 20 0 2004

Abbildung 2:

2005

2006

2007

2008

Börsenumsatz der Börse Stuttgart nach Anlageklasse (2004 bis 2008)

Auch außerhalb Deutschlands hat sich im letzten Jahrzehnt ein reger Börsenhandel mit verbrieften Derivaten etabliert. Neben Deutschland werden Optionsscheine und Zertifikate insbesondere in Frankreich, Italien und der Schweiz gehandelt. Mit 27,4 Prozent Marktanteil an ausgeführten Orders in verbrieften Derivaten nimmt die Börse Stuttgart auch in Europa den Spitzenplatz ein (siehe Abbildung 3).

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

BME 3,6%

OMX 4,3%

249

Sonstige 2,5% Stuttgar t 27,4%

Bor sa Italiana 13,7%

Scoach Deutschland 11,7%

Eur onext 25,7% Scoach Schweiz 11,2%

Abbildung 3:

2.

Marktanteil europäischer Börsen an allen Transaktionen in verbrieften Derivaten (2008)

Der Einfluss der Finanzkrise auf den Handel mit verbrieften Derivaten

Im Jahr 2008 wirkte sich die Finanzkrise erkennbar auf die Zertifikatebranche aus. Eine wichtige Kennzahl ist das ausstehende Volumen (Open Interest) der Zertifikateanbieter, das von Juni bis Dezember 2008 um 35,9 Prozent zurückging1.

1

Quelle: Deutscher Derivate Verband (DDV) (2009).

250

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Doch nicht nur die Zertifikatebranche war von deutlichen Umsatzrückgängen betroffen. Auch die Fondsbranche hatte im Jahr 2008 hohe Mittelabflüsse zu beklagen: Das Open Interest in Publikumsfonds2 war von Mai 2008 bis März 2009 um 22 Prozent rückläufig. Die seit 2000 insgesamt rückläufige Zahl der Aktienbesitzer in Deutschland3 dokumentiert das seit Jahren sinkende Interesse der Deutschen an dieser Anlageform. Die durch die Finanzkrise hervorgerufenen Turbulenzen an den Aktienmärkten haben diesen Trend weiter verstärkt. Die Grafiken in Abbildung 4 verdeutlichen das zurückgegangene Investoreninteresse bei den verschiedenen Wertpapierarten.

Open Int er est in Publikum sfonds Milliar den

140 120 100

800 700 600

Mr z 09

Jan 05

Dez. 08

Jun. 08

Dez. 07

Jun. 07

0 Dez. 06

100

0 Jun. 06

200

Dez. 05

40 20

Mai 08

300

Jul 07

400

60

Sep 06

500

80

Nov 05

Milliar den

Open Int er est in ver br ieft en Der ivat en 160

Millionen

Anzahl Akt ienbesit zer in Deut schland 7 6 5 4 3 2 1

Abbildung 4:

2 3

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

0

Dokumentation des Rückgangs des Investoreninteresses in verschiedenen Anlageklassen

Quelle: Bundesverband Investment und Asset Management (BVI) (2009). Quelle: Deutsches Aktieninstitut (DAI) (2009).

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

251

30%

1,0

20%

0,0

10%

Volumen Käufe

Abbildung 5:

Volumen Verkäufe

Mai 09

2,0

Apr 09

40%

Mr z 09

3,0

Feb 09

50%

Jan 09

4,0

Dez 08

60%

Nov 08

5,0

Okt 08

70%

Sep 08

6,0

Aug 08

80%

Jul 08

7,0

Jun 08

Volumen ausgeführ ter Kundenor der s in Milliar den Eur o

Die Verunsicherung der Anleger durch die Finanzkrise führte zu einem extremen Verkauf von Zertifikaten, der seinen Höhepunkt im Oktober 2008 erreichte: In diesem Monat waren 74,3 Prozent des an der Börse Stuttgart gehandelten Volumens in Kundenorders Verkäufe. Abbildung 5 verdeutlicht dies grafisch. Während des Beobachtungszeitraums von Juni 2008 bis Mai 2009 bestand allerdings auch ein in etwa gleichbleibend hohes Volumen an Käufen. Dies bedeutet, dass eine bestimmte Gruppe von Anlegern kontinuierlich in strukturierte Produkte investierte. Folglich gibt es Anleger, die den Einsatz derivativer Produkte gerade in Zeiten der Finanzkrise nutzten.

Anteil Verkäufe Gesamt

Volumen von Kundenorders nach Käufen und Verkäufen getrennt

Es stellt sich die Frage, warum verbriefte Derivate in der Finanzkrise dermaßen stark an Beliebtheit verloren, obwohl Anleger sie im Gegensatz zu anderen Anlageklassen gerade bei fallenden und volatilen Märkten gewinnbringend einsetzen können. Die Antwort auf diese Frage wird in der Öffentlichkeit oftmals mit dem Schlagwort „Emittentenrisiko“ beantwortet. Ausgelöst wurde die öffentliche Diskussion über dieses Risiko mitunter durch den Ausfall der Investmentbank Lehman Brothers im September 2009. Lehman Brothers war in Deutschland unter anderem auch als Emittent verbriefter Derivate aufgetreten. Da das Emittentenrisiko vom Anleger zu tragen ist, gab es viele Fälle, in denen Inhaber von Lehman-Zertifikaten ihr gesamtes investiertes Vermögen verloren. Verbriefte Derivate weisen aufgrund ihrer Konstruktion ein Emittentenrisiko auf. Der Emittent, in der Regel eine Investmentbank, verbrieft eine derivative Struktur und kann dieses Wertpapier dann über die Börse an die Anleger verkaufen. Das auf diese Weise konstruierte Wertpapier ist in diesem Fall nichts anderes als eine Inhaberschuldverschreibung, die ein definiertes Recht auf Auszahlung verbrieft.

252

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Dass das Emittentenrisiko ursächlich für den Rückgang des Anlegerinteresses in Zertifikaten sein soll, erscheint unrealistisch. Andere Anlageklassen weisen vergleichbare Risiken auf, die bei Eintritt bestimmter Ereignisse ebenso zum Totalverlust des angelegten Vermögens führen können. Prominente Beispiele sind der Enron-Fall aus dem Jahre 2001, bei dem im Zuge der Insolvenz ein Börsenwert von 60 Milliarden US-Dollar fast vollständig vernichtet wurde. Aktien fielen in ihrem Wert von über 90 auf unter 0,50 US-Dollar. Auch Staatsanleihen sind nicht ausfallsicher, was der Fall Argentinien aus dem Jahr 2001 beweist: Die damalige Interimsregierung konnte mehr als 80 Milliarden US-Dollar Schulden des Landes nicht zurückzahlen und musste Bankrott erklären. Diese beiden Fälle zeigen, dass auch die Anlageklassen Aktien und Anleihen einem bedeutenden Emittentenrisiko unterliegen.

Bör senum sat z in Millionen Eur o

Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Firmen ist schon immer ein elementarer Bestandteil der Preissetzung gewesen – insbesondere bei Anleihen. Anleger sollten sich bewusst sein, dass eine höhere Bonität mit einer niedrigeren erwarteten Rendite einhergeht. Umgekehrt erwarten Anleger von einem Unternehmen geringerer Bonität auch eine entsprechend höhere Rendite. Die Privatanleger an der Börse Stuttgart haben dieses Prinzip offensichtlich verstanden. Denn gerade Firmenanleihen erfreuten sich seit November 2008 großer Beliebtheit. Abbildung 6 veranschaulicht die enorme Steigerung des Börsenumsatzes: Während der Umsatz im Jahr 2007 durchschnittlich 328 Millionen Euro pro Monat betrug, waren es Anfang des Jahres 2009 schon über 1,5 Milliarden Euro. Der im Herbst 2008 fallende Aktienmarkt war sicherlich ein Grund für Privatanleger, verstärkt in Anleihen zu investieren, die in Zeiten hoher Volatilität an den Aktienmärkten eher niedrigeren Marktschwankungsrisiken unterworfen sind. Dass das Emittentenrisiko bei der Preissetzung von Anleihen eine große Rolle spielt ist unbestritten.

1.800 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200

Abbildung 6:

Umsatz in Firmenanleihen an der Börse Stuttgart

Mai 09

Mr z 09

Jan 09

Nov 08

Sep 08

Jul 08

Mai 08

Mr z 08

Jan 08

Nov 07

Sep 07

Jul 07

Mai 07

Mr z 07

Jan 07

0

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

253

Die vorausgegangenen Abschnitte verdeutlichen, dass der Zertifikatemarkt, der sich innerhalb kürzester Zeit als neue Anlageklasse etabliert hat, transparenter werden muss, um das Anlegervertrauen zu behalten. Anleger müssen darüber informiert werden, welche Risiken sich hinter einem Zertifikat verbergen und welche Chancen es bietet. Ohne ausreichende Produkttransparenz wird es die Zertifikatebranche in Zukunft schwer haben, Privatanleger für sich zu gewinnen. Seit Ausbruch der Krise entstanden viele neuen Maßnahmen, die zur weiteren Transparenzsteigerung im Zertifikatemarkt beitragen. Dazu zählt die Veröffentlichung von Credit Spreads und Kreditratings aller Zertifikate-Emittenten, um das Emittentenrisiko angemessen bewerten zu können. Zudem wurden für die am meisten gehandelten Zertifikateformen bereits Ratings unabhängiger Ratingagenturen erstellt, die Ausstattungsmerkmale und Konditionen ähnlicher Zertifikate untereinander vergleichbarer machen sollen. Börsen stehen seit jeher für hohe Transparenz in Wertpapiermärkten, und auch im Markt der verbrieften Derivate trägt die hohe Transparenz bei Produkten, Pricing und Handelsdaten zur Integrität des Marktes bei. Dieses Ziel erreicht die Börse Stuttgart insbesondere über transparente und faire Handelsregeln für alle Handelsteilnehmer – also für Privatanleger wie auch für Emittenten. Kontinuierliche Verbesserungen in die Handelssysteme sorgen für höchste Zuverlässigkeit auch in Phasen sehr schwankungsreicher Märkte. Außerdem trägt eine neutrale Kursdatendistribution zur Erhöhung der durch die MiFID geforderten Vor- und Nachhandelstransparenz bei.

3.

Das Euwax-Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

Das Handelssegment Euwax wurde 1999 als spezielles Segment der Börse Stuttgart eingerichtet. Es bietet Anlegern eine Plattform, auf der Anlage- und Hebelprodukte gehandelt werden können. Um den besonderen Anforderungen des Handels mit diesen Produkten gerecht zu werden, wurde ein Marktmodell entwickelt, das durch die Kombination von orderund quotegetriebenen Bestandteilen eine optimale Orderbetreuung gewährleistet. Dabei verbindet das Marktmodell die Stärken menschlicher Dienstleistung in Form eines Handelsexperten, dem Quality Liquidity Provider (QLP), mit einem modernen elektronischen Handelssystem. Bedingt durch die einzigartige Vielzahl der speziell auf Handelsstrategien abgestimmten Produkte werden Zertifikate typischerweise in einem illiquiden Umfeld gehandelt. Dieser Tatsache trägt das Design des Marktmodells im Handelssegment Euwax Rechnung.

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Diesem Designansatz an der Euwax steht die zunehmende vollständige Elektronisierung des Handels und der verbreiteten Einführung von Limit-Orderbüchern an den Handelsplätzen für Aktien und Derivate4 in gewisser Weise entgegen. Diese Entwicklungen wurden jedoch nicht von Privatanlegern initiiert, sondern treffen vielmehr die Bedürfnisse institutioneller Anleger. Dabei steht die Elektronisierung des Handels in wechselseitiger Beziehung zu einem zunehmenden Gebrauch von algorithmischen Handelsstrategien. Unter Algorithmic Trading wird die Verwendung von Computeralgorithmen zur Umsetzung von Handelsentscheidungen, Orderübermittlungen und sich möglicherweise anschließenden Orderupdates verstanden.5 Limit-Orderbuchmärkte bieten insbesondere für den Handel von hochliquiden Produkten eine sinnvolle Alternative gegenüber Market-Maker-Märkten.6

3.1

Stuttgarter Innovationen im börslichen Handel mit verbrieften Derivaten

Die Börse Stuttgart sieht sich als führende europäische Privatanlegerbörse in besonderem Maße den Interessen ihrer Kunden verpflichtet. Dabei gelang es durch ständige Innovationen den Privatanleger auf Augenhöhe mit den Profis zu bringen. Es ist unbestritten, dass derivative Produkte einen klaren Mehrwert für Anleger bieten können.7 An der Euwax ist es auch für den Privatanleger möglich, auf einfache Art und Weise mit verbrieften Derivaten komplexe Anlagestrategien abzubilden, die in der Vergangenheit allein professionellen Anlegern vorbehalten waren. Im Jahr 1995 begann eine sich rasant fortsetzende Veränderung der deutschen Börsenlandschaft, die von der Börse Stuttgart maßgeblich forciert wurde. Zum Beispiel führte die Börse Stuttgart als erste deutsche Börse das Best-Price-Prinzip ein, das heißt, der Anleger hat die Gewissheit, mindestens den vom Market Maker gestellten Preis zu erzielen. Im Jahr 1997 wurden bereits Limitkontrollsysteme in den börslichen Handel in Stuttgart implementiert und das Best-Size-Prinzip (die kleinste handelbare Einheit ist ein Stück) umgesetzt. Auch hier nahm die Börse Stuttgart eine Vorreiterrolle im Markt ein. Mit der Einführung des Handelssegments Euwax im Jahr 1999 positionierte sich die Börse Stuttgart frühzeitig äußerst erfolgreich im Handel mit verbrieften Derivaten und setzte mit den Euwax-Richtlinien einen neuen Qualitätsstandard für den Anleger. Im Jahr 2000 wurde die Handelszeit auf den Zeitraum von 9:00 Uhr bis 20:00 Uhr ausgeweitet und mit Echzeitpreisen, -taxen und -quotierungen im Internet veröffentlicht. Die Möglichkeit, Neuemissionen in verbrieften Derivaten über den Börsenhandelsplatz Stuttgart zu zeichnen, gibt es seit 2005. 4 5 6 7

Jain (2005), S. 2955–2985. Hendershott/Jones/Menkveld (2008). Glosten (1994), S. 1127-1161. Driessen/Maenhout (2007), S. 561-603.

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

255

Zum Januar 2007 hat die Börse Stuttgart die Umstellung auf das neu entwickelte Marktmodell auf Basis eines elektronischen Handelssystems im Marktsegment Euwax abgeschlossen. Dabei wird unter einem Marktmodell die Gesamtheit aller Regeln und Prozesse verstanden, die entlang des Handelsprozesses definiert sind.8 Das neue Marktmodell vereint die Vorteile des elektronischen Handels – Flexibilität, Geschwindigkeit und Kosteneffizienz – mit den bewährten Vorteilen des Stuttgarter Präsenzhandels mit seinen hohen Qualitäts- und Dienstleistungsstandards. Für das Handelssegment Euwax sieht das Regelwerk einen Market Maker gestützten Handel vor. Hier verpflichtet sich ein Market Maker – zumeist der Emittent des Wertpapiers – ständig An- und Verkaufspreise zur Verfügung zu stellen. Diese geben den Rahmen vor, innerhalb dessen das elektronische Handelssystem den Börsenpreis ermittelt. Dabei hat der Anleger die Gewissheit, mindestens den vom Market Maker gebotenen Preis zu erhalten (Best-Price-Prinzip). Im neuen Marktmodell sorgt zudem der Quality Liquidity Provider (QLP) für eine Reihe von Vorteilen im Handel mit verbrieften Derivaten. Der QLP spendet Liquidität und prüft alle Quotes und Eingaben auf Plausibilität. Besonders in schwierigen Marktsituationen oder bei Papieren, für die der Market Maker nicht die erforderliche Stückzahl bereitstellt, ist es wichtig, dass der QLP im Sinne des Kunden Teilausführungen vermeidet und das Best-Price-Prinzip sicherstellt. Durch seine Liquiditätsspende können die vorliegenden Orders vom elektronischen Handelssystem häufig sogar zu einem noch besseren Preis als dem Market-Maker-Preis ausgeführt werden.

3.2

Von der Order bis zur Ausführung: der Handelsprozess an der Euwax

Der Handelsprozess im Segment Euwax basiert auf einem umfangreichen börslichen Regelwerk, das sowohl für die Privatanleger als auch für die Emittenten Verlässlichkeit, Transparenz und Integrität bietet. Diese Anforderungen werden nach den Erfahrungen aus der Finanzkrise weiter an Bedeutung gewinnen. Dank einer Vielzahl von Faktoren kann sich der Anleger an der Börse Stuttgart sicher sein, dass seine Order transparent, schnell und zu einem fairen Preis ausgeführt wird. Abbildung 7 zeigt den typischen Weg einer Order von der Einstellung bis zur Ausführung. Dabei wird zwischen drei verschiedenen Akteuren (Privatanleger, QLP und Emittent (Market Maker)) und zwei Marktphasen (Primär- und Sekundärmarkt) unterschieden. Auf dem Primärmarkt kann der Privatanleger ein von einem Emittenten konzipiertes Anlage- oder Hebelprodukt zeichnen. An der Börse Stuttgart ist es möglich, sich bereits vor der ersten Notierung an einem Instrument zu beteiligen. Der Vorteil für den Anleger besteht dabei in der Tatsache, dass er nicht Kunde der emittierenden Bank sein muss.

8

Gomber (2000).

256

Christoph Lammersdorf / Matthias Burghardt / Martin Wagener

Seit Mai 2009 haben Emittenten außerdem die Möglichkeit, Hebelprodukte an der Börse Stuttgart untertägig zu listen. Bisher war der Börsenhandel eines Wertpapiers erst am Folgetag der Emission möglich. Mit den Häusern HSBC Trinkaus und Commerzbank bieten bereits die ersten beiden Emittenten an der Börse Stuttgart sogenannte Intraday-Emissionen an. Gerade in einem volatilen Marktumfeld, wie es sich in der Finanzkrise gezeigt hat, kann der Privatanleger nunmehr seine Handelsaktivitäten noch stärker unmittelbar auf das aktuelle Marktgeschehen ausrichten.

Boerse Stuttgart / QLP Primärmarkt

Anleger

Zeichnung

Emittent Emission

Taxe

Elektronisches Orderbuch

Orderabgabe bei Hausbank oder Onlinebroker

Ausführung gegen Sekundärmarkt

QLP-Anfrage

Andere Kundenorder

QLPLiquidität

MarketMakerLiquidität

Verbindlicher Quote

Preisermittlung in XONTRO

Orderbestätigung

Handelsbestätigung

Clearing & Settlement

Abbildung 7:

Der Handelsprozess an der Börse Stuttgart (schematische Darstellung)

Nach Ende der Zeichnungsfrist beginnt der kontinuierliche Handel des verbrieften Produktes im Sekundärmarkt. Das Marktmodell für Euwax basiert auf folgenden Grundprinzipien: Die Preisermittlung erfolgt elektronisch. Schnelligkeit, Verlässlichkeit und Stabilität auch an umsatzstarken Handelstagen sind die Markenzeichen des von der Börse Stuttgart genutzten Handelssystems XONTRO. Zusätzliche Sicherheit wird durch redundante externe Systeme gewonnen.

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

257

Die Wertpapiere werden grundsätzlich in aufeinanderfolgenden Auktionen (Continuous Auctions) gehandelt. Bei einer Auktion werden alle zum Zeitpunkt der Preisermittlung im Orderbuch befindlichen Orders berücksichtigt. Laut Börsenordung ist der Emittent eines verbrieften Derivates bzw. ein von ihm beauftragter Dritter – der Market Maker – verpflichtet, ununterbrochen An- und Verkaufspreise für ein von ihm betreutes Instrument zu stellen (permanente Quotierung)9. Dies sichert die Liquidität im Orderbuch, d.h. eine hohe Wahrscheinlichkeit der Orderausführung wird gewährleistet. Jedes Wertpapier wird von einem Quality-Liquidity-Provider betreut, der die Stärken menschlicher Dienstleistung in den Handelsprozess mit einbringt. Die aktuell besten Kauf- und Verkaufspreise (Best Bid and Ask) und das korrespondierende handelbare Volumen werden für jedes Wertpapier kontinuierlich vom QLP als unverbindliche Preisinformation (Taxe) veröffentlicht. Der Privatanleger kann die Anpassung der Preise in Echtzeit auf der Internetseite der Börse Stuttgart nachverfolgen. Weiterhin bietet die Internetseite eine Vielzahl weiterer Informationen wie die historische Wertentwicklung des Wertpapiers und des Underlyings, wichtige Kennzahlen und Auszahlungsstrukturen, um den Anlegern eine optimale Handelsentscheidung zu ermöglichen. Nachdem der Anleger über seine Bank eine Order an der Börse Stuttgart aufgegeben hat, gelangt diese in das Orderbuch des entsprechenden Produktes. Als Ordertypen stehen neben den beiden Haupttypen Market- und Limit Order die Stop-Buy- und die Stop-Loss-Order zur Verfügung. Wenn das Limit-Kontroll-System eine potenziell ausführbare Handelssituation erkennt, wird der Preisermittlungsprozess angestoßen. Dabei spielt es keine Rolle, ob die potenziell ausführbare Situation sich aufgrund überkreuzender Kundenorders im Orderbuch oder durch eine Taxe ausgelöst wird. Die Limit-Kontroll-Systeme verarbeiten und protokollieren derzeit täglich über 200 Millionen Kursdaten in Echtzeit. Dies gewährleistet für alle an der Börse Stuttgart gehandelten verbrieften Derivate eine sekundenschnelle und komfortable Ausführung für den Anleger. Gerade in Zeiten turbulenter Märkte trägt ihre hochmoderne Infrastruktur zur Umsetzung der Kundeninteressen bei. Als erster Schritt im Preisbildungsprozess wird eine Liquiditätsanfrage für die entsprechende Order beim QLP gestellt. Wie in Abbildung 7 dargestellt, überprüft dieser, ob sich gegenüberstehende Kundenorders ausführbar sind, und entscheidet, ob er selbst Liquidität bereitstellt. Als dritte Möglichkeit kann er eine Liquiditätsanfrage an den Market Maker stellen. Der Market Maker ist nunmehr verpflichtet, einen verbindlichen Quote mit Volumen zu stellen. Zur weitestgehenden Vermeidung nicht marktgerechter Preise überprüft der QLP den übermittelten Market Maker-Quote anhand der permanent übermittelten Taxen und dem zuletzt festgestellten Handelspreis. Dabei muss der QLP berücksichtigen, dass Abweichungen der 9

Ausnahmen von der Quotierungspflicht bestehen nur unter besonderen Umständen im Bereich des Market Makers (zum Beispiel technische Störung, Stromausfall) oder im Falle einer besonderen Marktsituation (zum Beispiel außerordentliche Bewegung des Underlyings), aufgrund gravierender Störungen der wirtschaftlichen oder politischen Lage (zum Beispiel Terroranschläge) und der Aussetzung des Underlyings vom Handel.

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Quotes über die Zeit durch marktübliche Veränderungen der Underlyings möglich sind. Weiterhin wird die Einhaltung des in der Börsenordnung fixierten maximalen Spreads sowie das Mindestquotierungsvolumen des Market-Makers überprüft. Bei der Quotierung berücksichtigt der Market Maker seine im Underlying entstehenden Hedgingkosten. Diese spiegeln zum einen seine expliziten und impliziten Transaktionskosten und zum anderen auch die Konzeptionierungs- und Vertriebskosten des verbrieften Produkts wider. Der QLP stellt nunmehr für die entsprechende Order verbindliche Bid- bzw. Ask-Preise, die nicht außerhalb des Market Maker Quotes liegen dürfen. Innerhalb des vom QLP gestellten Rahmens wird der Auktionspreis durch das elektronische Handelssystem nach dem Meistausführungsprinzip ermittelt, das heißt, es werden aus den potenziell ausführbaren Preisstufen diejenigen korrespondierenden Bid- und Ask-Preise gesucht, die den größtmöglichen Umsatz ermöglichen. Während des Preisermittlungsprozesses ist das Orderbuch des elektronischen Handelssystems gesperrt. Ordereinstellungen, -änderungen oder -löschungen gelangen während dieser Zeit nicht in das Orderbuch, sondern werden nach der Beendigung der Sperre chronologisch in das Orderbuch aufgenommen. Der abschließend final ermittelte Auktionspreis wird an die Bank des Privatanlegers übermittelt. Als finaler Schritt des Handelsprozesses im Marktsegment Euwax schließt sich das Clearing und Settlement an. Der Austausch von Geld und Eigentum wird im Rahmen des Handelssystems XONTRO von Clearstream durchgeführt. Die standardisierten Abwicklungssysteme XONTRO-Trade und CASCADE sind direkt an das Börsenhandelssystem XONTROOrder angebunden. Die Handelsbeteiligten haben daher die Gewähr einer reibungslosen und sicheren Abwicklung.

3.3

Transparenz und Sicherheit im börslichen Handel

Das im vorigen Abschnitt diskutierte Marktmodell bildet die Grundlage für einen fairen und ordnungsgemäßen Ablauf der Handelsprozesse. Zur weiteren Erhöhung der Transparenz für den Privatanleger bietet die Börse Stuttgart eine Reihe kostenloser hochwertiger Dienstleistungen für den Privatanleger. Auf Finanzmärkten unterscheidet man typischerweise zwischen Vorhandels- und Nachhandelstransparenz (Pre- und Post Trade Transparency). Unter Vorhandelstransparenz versteht man insbesondere die Verfügbarkeit von historischen und EchtzeitHandelsdaten an einem Börsenplatz. Unter Berücksichtigung aktueller Schwankungen ist es dem Anleger somit möglich, seine Order optimal an die derzeitige Marktsituation anzupassen. Die Börse Stuttgart bietet dem Anleger auf ihrer Homepage dazu kostenfreie EchtzeitTaxen, die umfassend über die aktuelle Marktsituation informieren. Unter Nachhandelstransparenz versteht man wiederum die unverzügliche Veröffentlichung des Marktgeschehens. Mithilfe der Funktion „Times & Sales“ kann der Anleger die tagesaktuellen Preisermittlungen in Echtzeit nachverfolgen und unmittelbar nach der Orderaufgabe

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

259

feststellen, ob ein Umsatz stattgefunden hat, der auf eine Ausführung seiner Order schließen lässt. Möchte der Anleger die Preisermittlungen und Umsätze des vorigen Handelstages oder eines weiter zurückliegenden Handelstages abrufen, findet er diese im Kursblatt auf der Homepage. Das Referenzmarktarchiv ermöglicht dem Anleger, die Einhaltung des Best-PricePrinzips an der Börse Stuttgart selbstständig zu überprüfen. Über die Wahrung der börslichen Prinzipien wacht die Handelsüberwachungsstelle als eigenständiges, unabhängiges Börsenorgan. Sie sichert eine hohe Handelsqualität und Transparenz im gesamten elektronischen Handel an der Börse Stuttgart. Durch ihre Arbeit genießt die Börse Stuttgart den Ruf eines neutralen sowie unabhängigen Handelsplatzes. Gerade in einem turbulenten Marktumfeld gewinnt die Börse Stuttgart dadurch das Vertrauen und den Zuspruch der Anleger. Derzeit übernehmen drei institutionelle Organe die Aufsicht über den deutschen Wertpapierhandel, deren Kompetenzen eindeutig definiert und voneinander abgegrenzt sind: Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen (BaFin) auf Bundesebene, die Börsenaufsichtsbehörde auf Landesebene sowie die Handelsüberwachungsstelle (HÜSt), die sich vor Ort an der Börse selbst befindet. Als wichtige Säule des Aufsichtssystems sorgt die HÜSt sowohl für die systematische und lückenlose Erfassung als auch für die Auswertung des Börsenhandels und der Geschäftsabwicklung. Der Gesetzgeber hat der HÜSt durch eine unabhängige Position im Börsengesetz eine starke Position verliehen. Die Börse ist gegenüber der HÜSt nicht weisungsbefugt. Vielmehr untersteht sie alleine der Börsenaufsichtsbehörde. Natürlich bilden gesetzliche Vorschriften die Basis für die Tätigkeiten der jeweiligen Handelsüberwachungsstellen. Wie sie hingegen an den verschiedenen Börsenplätzen umgesetzt werden, ist börsenspezifisch. Durch moderne und leistungsfähige Informationstechnologie und einem vollen Zugriff auf das elektronische Handelssystem ist es der HÜSt an der Börse Stuttgart möglich, den Handel zielgerichtet zu überwachen. Dafür werden alle Handelsdaten nach bestimmten Kriterien mit zum Teil selbst entwickelten Analyseprogrammen gefiltert. Insbesondere seit der Umstellung aller Anlageklassen auf den elektronischen Handel sind die Anforderungen an IT und Mitarbeiter der Handelsüberwachung weiter gestiegen. Dem trägt die HÜSt Rechnung, indem sie kontinuierlich in den Ausbau der Überwachungstechnologie investiert. Derzeit durchlaufen bis zu eine Milliarde Datensätze börsentäglich die Computersysteme der HÜSt. Bei ungewöhnlichen Handelsereignissen und Unregelmäßigkeiten liefern die Programme Auffälligkeitsmeldungen, wobei es sich nicht zwingend um einen Verstoß handeln muss. Grund für eine Unregelmäßigkeit kann eine auf den ersten Blick zunächst nicht erklärbare Kursschwankung sein. Beispielsweise könnte ein Grund für eine plötzliche und unerwartete Kursbewegung auf der einen Seite die Streuung gezielter Informationen durch bestimmte Interessengruppen sein. Auf der anderen Seite könnte die Ursache aber auch in der Kursempfehlung eines renommierten Analysten liegen. Hier spielt die Berufserfahrung der Mitarbeiter in der Handelsüberwachung eine wichtige Rolle, um oft innerhalb von Sekunden festzustellen, ob jemand gegen die Regeln verstoßen hat. Langwieriger und aufwendiger sind die Er-

260

Christoph Lammersdorf / Matthias Burghardt / Martin Wagener

mittlungen, die beim Verdacht auf Insiderhandel eingeleitet werden. Diese werden in der Regel nach Abschluss der Ermittlungen der HÜSt an die BaFin abgegeben. Neben der Überprüfung der Preisermittlung überwacht die HÜSt, ob alle weiteren Börsenregularien eingehalten werden. So überprüft sie im Marktsegment Euwax die Einhaltung der für den Handel mit verbrieften Derivaten gültigen Qualitätskriterien. Im Fokus steht dabei insbesondere die im vorigen Abschnitt beschriebene permanente Quotierungspflicht der Market Maker, die Börsenpreisermittlungen sowie die Einhaltung des Best-Price-Prinzips und aller börsenrechtlichen Vorschriften und Anordnungen. Zudem unterstützt sie mit ihren Auswertungen die Emittenten dabei, Schwachstellen in den eigenen Systemen zu finden. Die Börse Stuttgart misst dem gesetzlichen Auftrag eine hohe Bedeutung bei. Gerade für den privaten Kapitalanleger ist es von großer Wichtigkeit, auf regulierten und umfassend überwachten Märkten handeln zu können. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Börse Stuttgart durch die professionelle und umfassende Arbeit der HÜSt sowie einer weitreichenden Vor- und Nachhandelstransparenz uneingeschränkte Transparenz im Handelsablauf und faire Preise garantiert. Diese können dem Privatanleger in typischen OTC-Märkten nur erschwert geboten werden.

3.4

Best Execution an der Börse Stuttgart

Anleger haben oftmals die Wahl zwischen mehreren Handelsplätzen, die unterschiedliche Merkmale aufweisen und unterschiedliche Dienstleistungen erbringen. Häufig überlassen Anleger ihren Banken die Wahl, an welchen Handelsplatz ihre Wertpapierorder übermittelt werden soll. Um eine willkürliche Behandlung von Kundenorders auszuschließen, wurde europaweit die Richtlinie Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) umgesetzt. Sie bildet seit 1. November 2007 das Fundament des Wertpapierhandels in Europa und dient zur Harmonisierung des europäischen Finanzmarktes. Die bestmögliche Ausführung von Wertpapieraufträgen (Best Execution) ist ein Kernthema der MiFID. Wertpapierfirmen sind demnach dazu verpflichtet, angemessene Maßnahmen zu ergreifen, um bei der Auftragsausführung das bestmögliche Ergebnis für ihre Kunden zu erreichen (Artikel 21 der MiFID, § 33a WpHG). Dies gilt immer dann, wenn der Kunde explizit keinen Orderausführungsplatz angibt. In der sogenannten „Best Execution Policy“ hat jede Bank ihren Kunden darzulegen, wie sie diese Anforderungen erfüllen möchte. Bei der Analyse, an welchem Handelsplatz eine bestmögliche Ausführung erreicht werden kann, ist es wichtig, eine ausreichende Differenzierung nach Finanzinstrumenten zu beachten. Beispielsweise ist die Schnelligkeit der Orderausführung bei derivativen Hebelprodukten im Marktsegment Euwax wesentlich höher zu gewichten als bei Anleihen. Außerdem spielt die Unterscheidung zwischen Privatanlegern und professionellen Händlern als Gewichtungskrite-

Euwax – das Marktmodell für den Handel mit verbrieften Derivaten

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rium eine entscheidende Rolle. Im Folgenden werden die sechs Orderausführungsaspekte erläutert, die in der MiFID für ein bestmögliches Ergebnis explizit genannt werden. Weiterhin wird auf die von der Börse Stuttgart ergriffenen Maßnahmen eingegangen, um die Best Execution im Marktsegment Euwax sicherzustellen. Diese werden in Abbildung 8 anschaulich zusammengefasst. Preis und Kosten der Ausführung: Während die Kosten einer Order durch die Summe ihrer expliziten Transaktionskosten (zum Beispiel Börsengebühren) relativ einfach berechenbar sind, wird der Handelspreis (implizite Transaktionskosten) durch das vorherrschende Marktmodell und die aktuelle Orderbuchlage bestimmt. Implizite Transaktionskosten lassen sich anhand empirischer Messgrößen wie dem Quoted Spread bestimmen. Dieser ist als Differenz zwischen dem Best Ask und Best Bid definiert. Ein enger Quoted Spread deutet im Regelfall auf eine hohe Liquidität, also eine große Anzahl von Limit-Orders im Orderbuch, hin. Als größter europäischer Handelsplatz für verbriefte Derivate bietet die Börse Stuttgart mit dem Handelssegment Euwax den liquidesten Marktplatz für verbriefte Derivate. Mit einer großen Anzahl von Kunden steigt die Wahrscheinlichkeit, dass diese die vom Market Maker gestellten Spreads weiter verengen. Zusätzlich trägt die Quotierungspflicht der Market Maker zur Sicherung der Liquidität im Orderbuch bei. Durch das an der Börse Stuttgart geltende Best-Price-Prinzip wird die Order des Anlegers mindestens so gut ausgeführt, als wäre sie direkt beim Market Maker oder Emittenten eingestellt worden. Die Schnelligkeit der Ausführung bezeichnet die Zeitspanne zwischen der Ausführbarkeit eines Kundenauftrages und der Preisermittlung des Handelssystems. Die Schnelligkeit wird maßgeblich von der Art des Marktmodells bestimmt. Sie hängt aber auch stark von der Leistungsfähigkeit und Ausgereiftheit der verwendeten Systeme ab. Hier spielen beispielsweise Limitüberwachungssysteme eine wichtige Rolle. Mit diesen Systemen werden die von den Market Makern auf den jeweiligen Kommunikationssystemen veröffentlichten Quotes mit dem Orderbuchbestand verglichen. Die Börse Stuttgart hat als eine der ersten Börsen überhaupt dieses Konzept eingesetzt. Seither wurden die eingesetzten Systeme konsequent weiterentwickelt. Die Wahrscheinlichkeit der Ausführung hängt neben der Liquidität des Marktplatzes auch von seiner Ausführungsgeschwindigkeit ab. Insbesondere in volatilen Produkten und bei limitierten Aufträgen sinkt die Wahrscheinlichkeit einer Ausführung umso mehr, je langsamer der entsprechende Handelsplatz auf Marktsituationen reagiert, die eine Ausführung für nur einen kurzen Zeitraum ermöglichen. Unter der Wahrscheinlichkeit der Abrechnung wird das Risiko einer problembehafteten Abwicklung von Wertpapiergeschäften verstanden, die zu einer Beeinträchtigung der Erfüllung des Kundenwunsches führt. Dieser Aspekt dürfte ausschließlich auf nicht inländische börsliche Handelsplätze anwendbar sein, da im Inland standardisierte Abwicklungsprozesse vorhanden sind, auf die alle Börsenhandelsplätze gleichermaßen zugreifen.

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Umfang der Ausführung: Je nach Regelwerk besteht das Risiko, dass eine Wertpapierorder nicht vollständig ausgeführt wird, sondern dass die Abarbeitung der Order mangels Liquidität beziehungsweise aufgrund des Matchingalgorithmus des Handelsplatzes in mehreren Teilausführungen erfolgt. Die Ausführung in mehreren Tranchen erhöht in der Regel die Orderausführungskosten. Der Börsenplatz Stuttgart bietet insgesamt eine höchstmögliche Liquidität und damit eine hohe Wahrscheinlichkeit der Auftragsausführung. Diese hohe Liquidität wird durch das eigene Orderbuch, das Market-Maker-Prinzip sowie die Liquiditätsspende des QLP sichergestellt. Ist eine Vollausführung in weniger liquiden Wertpapieren nicht möglich, wird die resultierende Teilausführung nur ausgeführt, wenn diese für den Anleger wirtschaftlich sinnvoll ist. Art des Auftrages: Bei diesem Aspekt spielen unterschiedliche Orderarten eine Rolle, die an den jeweiligen Handelsplätzen aufgegeben werden können. Beispiele hierfür sind: limitierte und unlimitierte Orders. Stop-Loss und Stop-Buy Orders. Bei allen anderen Orderausführungsaspekten (zum Beispiel Preise und Kosten, Schnelligkeit) handelt es sich um Kundenbedürfnisse, die untereinander abzuwägen und zu gewichten sind, da den Kunden die Aspekte unterschiedlich wichtig sind. Erfüllt ein Handelsplatz einen einzelnen in der Best Execution Policy genannten Orderausführungsaspekt nicht vollumfänglich, führt dies nicht zwangsweise zu einem sofortigen Ausschluss des jeweiligen Handelsplatzes. Entscheidend ist vielmehr, welcher Handelsplatz in der Summe die in der Best Execution Policy unterstellten Kundenbedürfnisse am besten erfüllt. Im Gegensatz dazu stellt der Aspekt „Art des Auftrages“ ein Ausschlusskriterium dar. Bei der Orderaufgabe gibt der Kunde die Art des Auftrages eindeutig vor, auch dann wenn er den Handelsplatz offen lässt. Dies hat jedoch zur Folge, dass von vornherein nur Handelsplätze für eine Auftragsausführung in Frage kommen, die in der Lage sind, die gewünschte Orderart auszuführen. Unter sonstigen relevanten Aspekte sind Dienstleistungen zu berücksichtigen, die einen Mehrwert für den Kunden bei der Auftragsausführung schaffen können und nicht in den ersten fünf Punkten genannt wurden. Mögliche Beispiele hierfür sind: eine unabhängige Handelsüberwachung, detaillierte Mistrade-Regelungen, umfangreiche Informations- und Beratungsleistungen. An der Börse Stuttgart genießen Transparenz und Anlegerschutz einen hohen Stellenwert. Diese Tatsache findet ihren Niederschlag in einer konsequenten Börsenordnung, klaren Mistraderegelungen und einer starken, unabhängigen Stellung der HÜSt.

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Preis und Kosten

Schnelligkeit

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Wahrscheinlichkeit

Best Execution an der Boerse Stuttgart

Umfang

Art

Abbildung 8:

4.

Sonstige Aspekte

Die einzelnen Aspekte der Orderausführung

Fazit

Die Finanzkrise des Jahres 2008 hat gezeigt, wie wichtig Transparenz und Integrität im Wertpapierhandel sind. Sinkende Handelsumsätze an den weltweiten Börsenplätzen zu Beginn des Jahres 2009 geben einen ersten Anhaltspunkt für ein gesunkenes Anlegervertrauen. In diesem Zusammenhang hat der Ausfall der Investmentbank Lehman Brothers den Zertifikatemarkt besonders getroffen. Unter dem Stichwort „Emittentenrisiko“ wurden Zertifikate allgemein als intransparent, unverständlich und gefährlich beschrieben, obwohl sie für den Privatanleger einen klaren Mehrwert bieten: Sie ermöglichen auf einfache Art und Weise die Abbildung komplexer Handelsstrategien auch für den Privatanleger. Daher gehören sie nach wie vor in jedes gut diversifizierte Depot. Die Börse Stuttgart hat sich als die führende Privatanlegerbörse seit jeher den Interessen der Anleger verpflichtet. Diese Tatsache findet sich besonders gut sichtbar im Marktmodell des Segments Euwax an der Börse Stuttgart wieder. Innovative Konzepte wie das Best-Size- oder Best-Price-Prinzip hatten ihren Ursprung an der Börse Stuttgart. Tabelle 1 fasst die wesentlichen Merkmale des Marktmodells zusammen. Durch den Einsatz eines innovativen Handelsmechanismus, der Kombination mehrerer Liquiditätsspender sowie einem transparenten Auktionsprozess gelingt es, sowohl den Bedürfnissen der Anleger als auch den der Emitten-

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ten gerecht zu werden. Der im Rahmen der MiFID angestoßene Prozess zur weiteren Anhebung der Handelstransparenz wird als Chance verstanden, die bereits existierenden Vorzüge des Marktmodels an der Euwax zu betonen. Die Kombination von Innovationskraft, Transparenz und Sicherheit im börslichen Handel sowie die konsequente Fokussierung auf den Privatanleger haben die Erfolgsgeschichte der Börse Stuttgart begründet und zugleich den Weg in eine erfolgreiche Zukunft geebnet. Tabelle 1: Übersicht über das Marktsegment Euwax an der Börse Stuttgart Faktoren

Börse Stuttgart

Marktsegment

Im Marktsegment Euwax sind derivative Anlageprodukte (Discount-, Bonus-, Index- und weitere Zertifikate sowie Aktienanleihen) und Hebelprodukte (Optionsscheine, Knock-out-Produkte und Exotische Produkte) handelbar.

Handelsmechanismus

Der Marktmechanismus verbindet order- und quotegetriebene Bestandteile: Eine Kundenorder kann sowohl gegen eine Limitorder im Orderbuch als auch gegen einen Market Maker Quote ausgeführt werden. Als elektronisches Handelssystem dient XONTRO.

Liquiditätsanbieter

Limit-Orders, Market Maker (Emittent) und Quality Liquidity Provider (QLP). Der Market Maker ist verpflichtet, ununterbrochen unverbindliche Quotes (Taxen) für von ihm betreute Produkte zu stellen. Auf eine Anfrage vom QLP sind verbindliche An- und Verkaufspreise zu quotieren. Während für Hebelprodukte die Taxen mindestens für einen Nominalwert von nicht weniger als 3.000 Euro oder 10.000 Stück gültig sein müssen, entspricht das Limit für Investmentprodukte 10.000 Euro oder 10.000 Stück. Insbesondere am Beginn eines Handelstages sichert die durch die QLPs gespendete Liquidität die schnelle Ausführbarkeit der Kundenorders. Der QLP löst die von ihm eingegangenen Positionen während des Handelstages wieder auf.

Ordertypen

Es sind die folgenden vier Ordertypen verfügbar: Market- und Limitorders sowie Stop-Buy- und Stop-Loss-Orders

Vorhandelstransparenz

Die Börse Stuttgart bietet dem Anleger auf ihrer Homepage kostenfrei Echtzeit-Taxen, die umfassend über die aktuelle Marktsituation informieren. Weiterhin sind Daten über die bekannten Datenlieferanten (zum Beispiel Thomson Reuters, Bloomberg) verfügbar.

Auktionsprozess

Die Wertpapiere werden in aufeinanderfolgenden Auktionen (Continuous Auctions) gehandelt. Dabei werden alle zum Zeitpunkt der Preisermittlung im Orderbuch befindlichen Orders, die innerhalb des von QLP gestellten Quotes liegen, berücksichtigt. Die endgültige Preisfindung wird durch das elektronische Handelssystem XONTRO nach dem Meistausführungsprinzip vorgenommen. Während des Preisfindungsprozesses ist das Orderbuch für Ordereinstellungen, -löschungen und andere Modifikationen gesperrt. In diesem Zeitraum getätigte Updates werden chronologisch am Ende der Sperrung eingefügt.

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Faktoren

Börse Stuttgart

Nachhandelstransparenz

Alle ausgeführten Trades werden von der Börse Stuttgart ohne Verzögerung veröffentlicht. Der Anleger kann diese mithilfe der Funktion Times&Sales in Echtzeit auf der Homepage der Börse Stuttgart nachverfolgen. Trades der vergangenen Tage sind im Kursblatt ebenfalls abrufbar. Das Referenzmarktarchiv ermöglicht dem Anleger die Einhaltung des Best-Price-Prinzips an der Börse Stuttgart selbstständig zu überprüfen.

Handelseröffnung/ Handelsschluss

Der Handel startet um 9:00 Uhr und endet um 20:00 Uhr. Es existiert keine spezielle Eröffnungs- oder Schlussauktion. Der letzte festgestellte Auktionspreis ist zugleich der Schlusspreis.

Literaturverzeichnis DRIESSEN, J./MAENHOUT, P. (2007): An Empirical Portfolio Perspective on Option Price Anomalies. Review of Finance, 11 (4). GLOSTEN, L.R. (1994): Is the Electronic Open Limit Order Book Inevitable? Journal of Finance, 49(4). GOMBER, P. (2000): Elektronische Handelssysteme: Innovative Konzepte und Technologien im Wertpapierhandel. Heidelberg: Physica-Verlag 2000. HENDERSHOTT, T./JONES, C./MENKVELD, A. (2008): Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? Western Finance Association. JAIN, P. K. (2005): Financial market design and the equity premium: Electronic versus floor trading. Journal of Finance, 60 (6).

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Die Herausgeber

Nils Löhndorf ist Senior Manager Banking / Leiter Capital Markets Advisory bei der Steria Mummert Consulting AG Unternehmensberatung, Frankfurt am Main. Herr Löhndorf berät Zertifikate-Emittenten bei Vertriebs- und Marketingprozessen und Investmentbanken sowohl im Handelsbereich als auch bei der Abwicklung börsengehandelter Derivate und Wertpapiere. Er hat unter anderem für ein internationales Beratungsund Systemhaus in London den Geschäftsbereich Risk Management aufgebaut, bei einer internationalen Bank Rating, Credit Scoring Methoden und Modelle eingeführt, das Market Risk Management beraten und die Einführung von Preismodellen komplexer Zinsderivate begleitet. Vor seiner Tätigkeit als Senior Manager war Herr Löhndorf in leitender Funktion unter anderem als Direktor Capital Markets & Advisory für verschiedene Banken in Frankfurt und London tätig und hat mehrere internationale Kapitalmarktransaktionen – IPOs und M&A – verantwortet. Dr. Stefan Naumann ist Unternehmensberater und Principal Consultant Capital Markets and Risk Management bei der Steria Mummert Consulting AG, Hamburg. Der promovierte Volkswirt und Kapitalmarktexperte berät unter anderem Investmentbanken, Zertifikate-Emittenten sowie Wertpapierhandelsbanken und Börsenorganisationen im Bereich Marktmodelle, insbesondere im Handelsbereich und Clearing/Settlement. Darüber hinaus leitet er eine jährlich erscheinende EmittentenStudie, in der alle wesentlichen, im deutschen Markt agierenden Zertifikate-Emittenten untersucht werden. Die Studie bewertet unter anderem die Produktund Handelstransparenz sowie die Informationspolitik der Emittentenhäuser gegenüber ihren Retailkunden. Vor seiner Tätigkeit als Unternehmensberater war Dr. Naumann in verschiedenen Leitungsfunktionen im internationalen Kapitalmarktumfeld bei Banken und Börsen beschäftigt. Hier verantworte er unter anderem die Unternehmensentwicklung sowie die Produktstrategie von Börsenorganisationen.

Die Autoren

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Die Autoren

Kemal Bagci ist Derivate-Spezialist bei der DWS. In dieser Position entwickelt und vertreibt er strukturierte Produktlösungen für den europäischen Markt. Nach seinem Studium in International Finance in Deutschland und den USA stieg er im Jahr 2005 bei der Deutschen Asset Management in London ein. Seit Oktober 2006 ist er bei der DWS in Frankfurt tätig. Matthias Burghardt ist Assistent der Geschäftsführung der Boerse Stuttgart Holding GmbH. Zuvor war er wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Informationswirtschaft und -management des Karlsruhe Institute of Technology (KIT). In Kooperation mit der Börse Stuttgart beschäftigte er sich schwerpunktmäßig mit Markt- und Gebührenmodellen im elektronischen Handel sowie mit der Darstellung und Analyse des Verhaltens von Privatanlegern. Björn Döhrer ist Partner bei der EDG und mitverantwortlich für die Konzeption und Umsetzung des Zertifikateratings. Die EDG gehört zur vwd group, einem börsennotierten Anbieter von Informations-, Kommunikations- und Technologielösungen für das Wertpapiergeschäft. Gernot Fuchs ist Stv. Abteilungsdirektor Strategieentwicklung und Grundsatzfragen Investment Banking bei der DZ BANK AG. Zu seinen wesentlichen Aufgaben zählt zum einen die Betreuung von Kapitalmarktmandaten für den Vorstand. Zum anderen ist er für die Bearbeitung von strategischen und politischen Grundsatzfragen zu Kapitalmarktthemen zuständig. Diplom-Kaufmann Bodo Gauer ist Director Investment Solutions Group Austria & German. Er ist dort für die Betreuung von Banken und Sparkassen sowie mittelständischen Unternehmen in Wertpapierprodukten und Absicherungsstrategien verantwortlich. Dies umfasst den Bereich Aktien, Renten, Rohstoffe und Währungen. Christian Grabbe gehört zu den Ur-Vätern von Optionsscheinen und Zertifikaten in Deutschland. Er hat über viele Jahre bei der Citigroup und der Deutschen Bank gearbeitet. Heute leitet er bei der Baader Bank, Deutschlands größtem Skontroführer, den Handel in Derivaten. Professor Dr. Lutz Johanning ist Inhaber des Lehrstuhls für Empirische Kapitalmarktforschung an der WHU – Otto Beisheim School of Management in Vallendar. Als Akademischer Direktor ist er für die Entwicklung des EDG-Ratings mitverantwortlich.

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Die Autoren

Dr. Hartmut Knüppel ist promovierter Wirtschaftsingenieur. Er war Mitbegründer der „Jungen Liberalen“ und persönlicher Referent von Hans-Dietrich Genscher. Nach Stationen als Industrie-Pressesprecher, Institutsleiter und Geschäftsführer des Bundesverbands deutscher Banken machte er sich selbstständig, bevor er 2002 als Pressechef zur Dresdner Bank wechselte. Seit 2008 ist er Geschäftsführender Vorstand des Deutschen Derivate Verbands. Christian Köker ist Prokurist im Bereich Marketing Retail Products bei HSBC Trinkaus. Bereits seit über fünf Jahren ist er beim Düsseldorfer Emittenten in verschiedenen Funktionen mit dem Thema „Zertifikate und Optionsscheine“ beschäftigt, wo er u.a. für das Kundenmagazin „Marktbeobachtung“ und das Dialogmarketing verantwortlich ist. Weitere Tätigkeitsschwerpunkte sind die produktbezogene Pressearbeit und das Kundenkontaktmanagement. Vor seinem Eintritt bei HSBC Trinkaus absolvierte er eine Ausbildung zum Bankkaufmann bei der Deutschen Bank und ein BWL-Studium, währenddessen sammelte Herr Köker weitere Berufserfahrungen u.a. bei der Citibank und einem privaten Vermögensverwalter. Jan Krüger leitet bei der Landesbank Baden-Württemberg die Abteilung Equity Derivatives Sales und verantwortet dort den Vertrieb und die Vermarktung von strukturierten Retailprodukten sowie die Betreuung institutioneller Kunden im Aktienderivategeschäft. Jan Krüger ist Mitglied des Vorstandes des DDV (Deutscher Derivate Verband). Dr. Jörg Kukies ist Managing Director bei Goldman Sachs International in Frankfurt und leitet die Geschäftsbereiche Derivate und Strukturierte Produkte. Christoph Lammersdorf ist Vorsitzender der Geschäftsführung der Boerse Stuttgart Holding GmbH und zugleich Vorstandsvorsitzender der Boerse Stuttgart AG sowie Vorstandsvorsitzender der Euwax AG. Der diplomierte Physiker war Mitbegründer des DatenbankBetreibers Counterparty Link Ltd, London, welcher 2008 an einen Fonds verkauft wurde. Vorher sammelte Lammersdorf sechs Jahre Erfahrungen im Top-Management der Deutsche Börse Group, Frankfurt, davor in Managementfunktionen bei Dow Jones Markets und Nixdorf Computer. Marcel Langer studierte internationale Betriebswirtschaftslehre in Münster und Portsmouth (UK) und ist zuständig für den Bereich Public Distribution im Zertifikateteam der UBS in Deutschland. Thomas Mildner, Abteilungsdirektor bei der DZ BANK AG, verantwortet das Produktmanagement von rohstoff- und aktienbasierten Zertifikaten. Neue Produkte erfolgreich durch effiziente Marktabschätzung und optimale Zielgruppenbestimmung im Markt einzuführen und durch eine gute Positionierung der Produkte und bestmöglichen Support für die Vertriebseinheiten den Markterfolg maßgeblich zu steigern, sind die Hauptaufgaben des Teams des Zertifikatespezialisten.

Die Autoren

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Professor Dr. Sigrid Müller ist Professorin für BWL und Direktorin des Instituts für Finanzierung der Humboldt-Universität zu Berlin. Zu ihren Forschungsschwerpunkten zählen die Marktmikrostruktur der Finanzmärkte und die Bewertung von Finanztiteln wie Optionen. Forschungsaufenthalte führten sie an die Universitäten Stanford und Yale. Als Gastdozentin war sie an den Universitäten Basel und Wien tätig. Sie war Vorsitzende der Deutschen Gesellschaft für Finanzwirtschaft und ist zurzeit Vorsitzende des wissenschaftlichen Beirats des Deutschen Derivate Verbandes. Thomas Nacke ist Stv. Abteilungsdirektor Produktmarkenmanagement AKZENT Invest im Bereich Capital Markets Retail bei der DZ BANK AG. Er hat maßgeblich die Entwicklungund Einführung der Marke AKZENT Invest gestaltet. Zu den wesentlichen Aufgaben des Marketing- und Zertifikatespezialisten zählt u.a. die gesamte Marketing-Kommunikation rund um das Thema AKZENT Invest Zertifikate. Andreas Vambrie ist nach Stationen als Market-Maker für Aktien- und Indexderivate, Proprietary Trader für Index- und Statistische-Arbitragestrategien sowie als Leiter des quantitativ orientierten Eigehandels seit 2004 im Hause der BayernLB zuständig für den Handel und die Stukturierung von Zertifikaten und strukturierten Anlageprodukten. Neben der Produktpalette für Retailkunden liegt der Fokus auf der Beratung und Produktentwicklung für institutionelle Kunden im Rahmen langfristiger Vorsorgelösungen. Martin Wagener ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Informationswirtschaft und -management des Karlsruhe Institute of Technology (KIT) am Lehrstuhl Information und Market Engineering von Professor Dr. Christof Weinhardt. Martin Wagener beschäftigt sich im Kooperationsprojekt Dynamic Electronic Trading Analysis (DELTA) mit der Börse Stuttgart mit der Ausgestaltung von verschiedenen Marktmodellen europäischer Handelsplätze und deren Auswirkungen auf die Marktqualität. Der studierte Betriebswirt Heiko Weyand leitet das Derivateteam Marketing Retail Products von HSBC Trinkaus. Der gebürtige Saarländer verfügt über fast zehn Jahre Erfahrung im Derivategeschäft und arbeitete in London und München. Heiko Weyand studierte in Leipzig und Aberdeen (Schottland), ist verheiratet und lebt mit Frau und Tochter in Düsseldorf.