Informationeller Anlegerschutz: Ökonomische Analyse der Konkretisierung und Durchsetzung sekundärmarktbezogener Informationspflichten in Deutschland und den USA

Christina Reifschneider Informationeller Anlegerschutz

GABLER EDITION WISSENSCHAFT Rechnungswesen und Unternehmensüberwachung Herausgegeben von Professor Dr. Hans-Joachim Böcking und Professor Dr. Michael Hommel

Die Schriftenreihe präsentiert Ergebnisse der betriebswirtschaftlichen Forschung zu den Themengebieten Financial Accounting, Business Reporting, Business Audit, Business Valuation und Corporate Governance. Die Beiträge dieser Reihe verfolgen das Ziel, Vorgaben der Gesetzgebung, der nationalen und internationalen Standardsetter sowie Empfehlungen der Wirtschaftspraxis mittels des Instrumentariums der betriebswirtschaftlichen Theorie zu beschreiben, zu analysieren und insbesondere vor dem Hintergrund der Anforderungen des Kapitalmarktes weiterzuentwickeln.

Christina Reifschneider

Informationeller Anlegerschutz Ökonomische Analyse der Konkretisierung und Durchsetzung sekundärmarktbezogener Informationspflichten in Deutschland und den USA

Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Jens Wüstemann

Deutscher Universitäts-Verlag

Bibliografische Information Der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Dissertation Universität Mannheim, 2006

1. Auflage September 2007 Alle Rechte vorbehalten © Deutscher Universitäts-Verlag | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2007 Lektorat: Frauke Schindler / Sabine Schöller Der Deutsche Universitäts-Verlag ist ein Unternehmen von Springer Science+Business Media. www.duv.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Regine Zimmer, Dipl.-Designerin, Frankfurt/Main Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8350-0810-6

Geleitwort Dem informationellen Anlegerschutz kommt als Leitprinzip bei der weiteren Transformation des deutschen Kapitalmarktrechts die Bedeutung zu, die das Gläubigerschutzprinzip im Bilanzrecht hat: Anders können Gestaltungswille, Regelungsintention, Grundwertungen und wertende Konkretisierungen nicht in Einklang gebracht werden. Dass die Erreichung dieses anspruchsvollen Ziels nicht durch die Übernahme internationaler Rechnungslegungsregeln erledigt ist, wurde nun endlich auch common sense; dieser folgt damit den Ergebnissen avancierter empirischer Forschungsprogramme. Die vorliegende Arbeit zeigt in methodisch souveränem und interdisziplinärem Ansatz, wie das Regelungsziel des informationellen Anlegerschutzes zu begründen ist und (perspektivisch) erreicht werden kann: Ausgehend von dem Befund, dass sich Schutzwirkungen auf entwickelten Kapitalmärkten entweder durch eigenverantwortete interessenwahrende Entscheidungen der Anleger selbst einstellen oder aber durch den Preismechanismus bewirkt werden (indem nämlich auf semi-effizienten Kapitalmärkten öffentlich verfügbare, entscheidungsrelevante Informationen eingepreist sind), wird zunächst ein System kapitalmarktorientierter Informationspflichten entwickelt und es werden die Defizite zu dem integrated disclosure system der USA festgestellt, das primärmarkt- und sekundärmarktbezogene Informationspflichten ebenso verzahnt wie es den Begriff des misleading statements aus seinem engen, jahresabschlussbezogenen Kontext herauslöst. Auch die effiziente Normdurchsetzung – bspw. von Anlegeransprüchen – bedingt eine Vielzahl vernetzter institutioneller Gestaltungen: Die Verfasserin zeigt dies überzeugend und kritisch am zentralen Beispiel der Ansprüche auf Schadensersatz aufgrund von Fehlinformationen auf. Dass bei einer so erfreulichen Arbeit auch über Offenlegungsgrenzen aufgeklärt wird, könnte man für selbstverständlich halten, wären die vollmundigen Gegenbeispiele nicht allerorten. Sprachliche Gewandtheit und inhaltliche Genauigkeit, Systematisierung des Ganzen und konkretisierende Weiterentwicklung im Detail zeichnen diese überaus gelungene Arbeit aus. Aus allem sprechen aber auch Charme und Eleganz der Verfasserin selbst: Der Leser wird diese Arbeit mit vielfachem Gewinn lesen. Prof. Dr. Jens Wüstemann

V

Vorwort Die Bedeutung des Themas Anlegerschutz reicht offensichtlich weit über die theoretische Diskussion hinaus, wie ein Blick in die Tagespresse immer wieder zeigt. Gleichwohl konnte die Frage nach dem angemessenen Schutzniveau und nach den geeigneten Instrumenten zu dessen Erreichung bislang weder durch die wirtschafts- und rechtswissenschaftliche Diskussion, noch durch den Gesetzgeber zufriedenstellend beantwortet werden. Ziel der vorliegenden Arbeit, die in leicht veränderter Form von der Fakultät für Betriebswirtschaftslehre der Universität Mannheim im September 2006 als Dissertation angenommen wurde, ist es, den erreichten Stand des Anlegerschutzes in den USA und in Deutschland mittels einer institutionenökonomischen Analyse aufzuzeigen sowie die Diskussion zu geeigneten Maßnahmen durch die Vermittlung zwischen betriebswirtschaftlichen und rechtswissenschaftlichen Argumenten zu befruchten. Zum Gelingen meines Promotionsvorhabens wurde mir breite Unterstützung zuteil, für die ich mich an dieser Stelle bedanken darf. Mein erster Dank gilt Prof. Dr. Jens Wüstemann, M.S.G., der mir durch die Aufnahme in sein Teilprojekt am Sonderforschungsbereich 504 der Universität Mannheim und durch seine umfassende Förderung und Betreuung ein Doktorvater im besten Sinne war. Besonders hervorheben möchte ich dabei die große wissenschaftliche Freiheit, welche ich bei Auswahl und Bearbeitung des Themas genoss, die sich mit seiner Anleitung und Unterstützung an kritischen Stellen in geradezu idealer Weise vereinte. Danken möchte ich auch Prof. Axel Börsch-Supan und Prof. Dr. Dr. h.c. Martin Weber für die Aufnahme am Sonderforschungsbereich 504 der Universität Mannheim. Prof. Dr. Dr. h.c. Weber gebührt ferner Dank für die Übernahme des Zweitgutachtens. Für die Aufnahme in die Reihe beim DUV habe ich Prof. Dr. Michael Hommel und Prof. Dr. Hans-Joachim Böcking zu danken. Des Weiteren bin ich meinen Kollegen aus den verschiedenen Bereichen der Universität Mannheim zu großem Dank verpflichtet, in erster Linie Herrn Dr. Daniel Schunk und Herrn Christopher Koch, deren Begleitung während meiner Promotionszeit für mich in persönlicher und fachlicher Hinsicht außerordentlich wertvoll war. Vom Lehrstuhl für ABWL und Wirtschaftsprüfung möchte ich außerdem Frau Anne Najderek, Herrn Dr. Christopher Sessar, Herrn Jannis Bischof, Herrn Marc Weindel, Herrn Matthias Maucher, Herrn Nils Manegold und Frau Sonja Kierzek sowie allen Externen und Ehemaligen für ihre jederzeitige Gesprächsbereitschaft über Probleme und Fragen jeglicher Art danken. Zusätzlich gebührt Frau Dr. Silvia Elsland und Herrn Dr. Markus Glaser vom Lehrstuhl für ABWL und Finanzwirtschaft, insbesondere Bankbetriebslehre Dank für ihre stete Diskussionsbereitschaft. BesondeVII

ren Dank schulde ich zudem Frau Brunhild Griesbach für eine weit über Sekretariatsaufgaben hinausgehende Betreuung am Sonderforschungsbereich 504, die wesentlich zu der einzigartigen Arbeitsatmosphäre dort beitrug. Die vielfältigen externen Effekte einer Promotion blieben jedoch auch in meinem Fall nicht auf die universitären Bezugspersonen beschränkt; meinen Freunden und meiner Familie bin ich daher ebenfalls zu Dank verpflichtet. Die weitaus größten Lasten hatte sicherlich Herr Thorsten Hauck zu tragen; nicht nur hierfür gilt ihm mein ganz besonderer Dank. Christina Reifschneider

VIII

Inhaltsübersicht Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis

IX XI XIX

Problemstellung

1

1. Kapitel Konzeption des informationellen Anlegerschutzes A Anlegerschutz durch informierte Investitionsentscheidungen B Bestimmung entscheidungsnützlicher Informationen 2. Kapitel Grundprinzipien des informationellen Anlegerschutzes A Prinzip der Bestimmung der dominierenden Ermittlungsmethode informationeller Rechtsnormen B Prinzip der Bestimmung der Grundwertungen für die obligatorische Informationsvermittlung kapitalmarktorientierter Unternehmen C Prinzip regelungsscharfer Informationspflichten zum Zwecke des Anlegerschutzes

9 29

39 61 88

3. Kapitel Durchsetzung des informationellen Anlegerschutzes A Sanktionsandrohung für Informationspflichtverletzungen in Deutschland B Nachweis und Sanktionierung von Informationspflichtverletzungen unter Rückgriff auf ökonomische Erkenntnisse

134

Thesenförmige Zusammenfassung

174

Verzeichnis der abgekürzt zitierten Quellen Verzeichnis der zitierten Entscheidungen Verzeichnis der zitierten Schriften Verzeichnis der zitierten Rechtsnormen, Gesetzesmaterialien und ähnlicher Dokumente

179 187 193

IX

141

227

Inhaltsverzeichnis

Problemstellung

1

1. Kapitel Konzeption des informationellen Anlegerschutzes A Anlegerschutz durch informierte Investitionsentscheidungen I. Schutz durch selbstbestimmte informierte Entscheidungen 1. Ziele der Investitionsentscheidung 2. Informationsverarbeitung durch Anleger a) Vollständig rationale Informationsverarbeitung b) Eingeschränkt rationale Informationsverarbeitung II. Schutz durch fremdbestimmte informierte Entscheidungen 1. Einfluss der Effizienzgrade des Kapitalmarktes auf die Aussagekraft von Börsenkursen a) Die Kapitalmarkteffizienztheorie aa) Preisbildung auf semi-effizienten Märkten gemäß der Kapitalmarkteffizienztheorie bb) Empirie zur Untersuchung der Kapitalmarkteffizienztheorie aaa) Die joint-hypotheses als grundsätzliches Problem der empirischen Überprüfung von Kapitalmarkteffizienz bbb) Empirische Untersuchungen zur Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienztheorie aaaa) Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt bbbb) Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt b) Einschränkungen der Kapitalmarkteffizienztheorie aa) Preisbildung auf eingeschränkt semi-effizienten Märkten bb) Empirische Nachweise eingeschränkt effizienter Börsenpreisbildung aaa) Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt bbb) Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt c) Möglichkeiten zur Feststellung des tatsächlichen Effizienzgrades eines Marktes aa) Liquidität als Indiz für Markteffizienz bb) Analystenbeobachtung als Indiz für Markteffizienz 2. Konsequenzen für die Kapitalmarktteilnehmer

24 24 26 27

B Bestimmung entscheidungsnützlicher Informationen I. Prinzip der Entscheidungsnützlichkeit von Informationen II. Anforderungen an entscheidungsnützliche Informationen

29 29 30

XI

9 9 9 10 10 10 14 14 14 14 15 15 16 16 18 18 18 20 20 23

1. Entscheidungsverbundenheit (relevance) a) Adressatenorientierung b) Zielorientierung aa) Breite des Zahlungsstromes bb) Unsicherheit der Zahlung cc) Zeitlicher Anfall der Zahlung 2. Verlässlichkeit (reliability) a) Einschränkung der relevance durch das Objektivierungserfordernis b) Schwierige Objektivierbarkeit prognoseorientierter Informationen 2. Kapitel Grundprinzipien des informationellen Anlegerschutzes A Prinzip der Bestimmung der dominierenden Ermittlungsmethode informationeller Rechtsnormen I. Die Bedeutung der angewandten Auslegungsmethode II. Zum Einfluss von law and economics auf die Auslegung von Informationsnormen in den USA 1. Einfluss der neoklassischen ökonomischen Theorie auf die Rechtsprechung a) Schule der law and economics b) Berücksichtigung von law and economics in der Rechtsprechung 2. Erweiterung um behavioristische Aspekte a) Modifikation des neoklassisch geprägten Modellrahmens b) Reichweite möglicher Verbesserungen 3. Auswirkungen auf die Bestimmung von Offenlegungspflichten a) Eingrenzung wesentlicher Information mit Hilfe der ökonomischen Theorie aa) Entscheidungserheblichkeit als Maßstab zur Bestimmung der Wesentlichkeit einer (Fehl-)Information bb) Konzept des total mix of information b) Bestimmung der informationellen Sorgfaltspflichten der Unternehmen III. Die Bedeutung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise bei der Auslegung informationeller Normen in Deutschland 1. Die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Spielart teleologischer Auslegung 2. Der Einfluss der Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise auf die Informationsinhalte a) Einfluss im Rahmen der Gewinnermittlung und Auswirkungen auf die Informationsinhalte b) Möglicher unmittelbarer Einfluss auf die Informationsvermittlung c) Zur Wertungsnotwendigkeit bei der Festlegung informationeller Pflichten in wirtschaftlicher Betrachtungsweise

XII

30 30 32 32 33 34 35 35 37

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B Prinzip der Bestimmung der Grundwertungen für die obligatorische Informationsvermittlung kapitalmarktorientierter Unternehmen I. Das Leitprinzip der full and fair disclosure der US-amerikanischen securities regulation 1. Der Grundsatz vollständiger Offenlegung 2. Einschränkung des Grundsatzes vollständiger Offenlegung 3. Gerichtliche Konkretisierung des Leitprinzipes der full and fair disclosure a) Grundsätzliche Veröffentlichungspflicht für material information aa) Bestimmung des Vorliegens einer omission of material facts bb) Wesentlichkeit und Veröffentlichungspflicht von Prognoseinformationen b) Pflicht zur unmissverständlichen Vermittlung von material information 4. Auswirkung des Grundsatzes der eigenverantwortlichen Informationsauswertung 5. Abgrenzung der fair presentation zu full and fair disclosure II. Das Leitprinzip des true and fair view 1. Grundsatz der Vermittlung eines true and fair view der Unternehmenslage a) Konkretisierung des true and fair view durch die Jahresabschlussrichtlinie und die Konzernabschlussrichtlinie b) Konkretisierung des true and fair view der IFRS c) Reichweite des true and fair view für deutsche kapitalmarktorientierte Unternehmen 2. Grundsatz der umfassenden Informationsvermittlung zur Verbesserung des Anlegervertrauens a) Stärkung des Anlegerschutzes durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz b) Gesetzgeberischer Wille zur Verbesserung des Anlegerschutzes: Das 10-Punkte-Programm der Bundesregierung „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“ c) Europäischer Regelungswille zur Verbesserung des Anlegerschutzes C Prinzip regelungsscharfer Informationspflichten zum Zwecke des Anlegerschutzes I. Das System der Informationspflichten in den USA 1. Bestimmung offenlegungspflichtiger Informationen unabhängig vom Publizitätsinstrument a) Rechtsquellen informationeller Normen aa) SA of 1933 und SEA of 1934 als Basis der informationellen Kapitalmarktregulierung bb) Konkretisierung der Informationspflichten durch die SEC aaa) Der Stellenwert der SEC rules XIII

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85 86

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bbb) Staff interpretations ccc) Möglichkeit des Verweises auf bereits veröffentlichte Informationen (incorporation by reference) ddd) Möglichkeit der shelf registration (rule 415) cc) Besonderer Stellenwert der Konkretisierung von Informationspflichten durch die Gerichte b) Ergänzung der Informationsnormen durch außerrechtliche Regelungen 2. Die Publizitätspflichten im informationellen Kapitalmarktrecht der USA a) Gewinnermittlungsprinzipien aa) Bedeutung des Gewinnes als Informationsträger bb) Eignung der nach US-GAAP ermittelten Gewinngröße als Informationsträger b) Gliederungsprinzipien c) Erläuterungsprinzipien aa) Allgemeine Erläuterungsprinzipien bb) Ergänzende Erläuterungspflichten d) Vorschauprinzipien aa) Stellenwert direkt zukunftsbezogener Informationen bb) Prognoseorientierte Informationspflichten aaa) Veröffentlichung von Prognosen im Rahmen der MD&A bbb) Pflicht zur zukunftsorientierten Darstellung von Marktrisiken ccc) Weitere Angabepflichten prognoseorientierter Informationen cc) Anreize zur freiwilligen Veröffentlichung prognoseorientierter Informationen durch safe harbor rules e) Ergänzung der periodischen Berichtspflichten durch current reports II. Vergleich mit den Publizitätspflichten kapitalmarktorientierter Unternehmen in Deutschland 1. Informationspflichten nach deutschem Bilanzrecht a) Indirekt prognoseorientierte Informationen aa) Die Informationsfunktion des handelsbilanzrechtlichen Gewinnes bb) Die Informationsfunktion der Gliederungs- und Erläuterungsvorschriften b) Direkt prognoseorientierte Informationen im Lagebericht 2. Ergänzende kapitalmarktrechtliche Informationspflichten a) Allgemeine Informationspflichten b) Ergänzende spezielle Informationspflichten im Rahmen der Ad-hoc-Publizität XIV

93 94 95 95 97 100 100 100 101 103 104 104 105 108 108 108 108 111 112 112 114 115 115 115 115 117 122 125 125 126

aa) Stellenwert der Ad-hoc-Publizitätspflicht bb) Schwierige Konkretisierung der Ad-hoc-Publizitätspflicht aaa) Beurteilung des Vorliegens einer veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation bbb) Bestimmung des Veröffentlichungszeitpunktes cc) Zum Verhältnis von Ad-hoc-Publizität und Regelpublizität dd) Zum Verhältnis von primärmarktbezogener und sekundärmarktbezogener Publizität 3. Kapitel Durchsetzung des informationellen Anlegerschutzes A Sanktionsandrohung für Informationspflichtverletzungen in Deutschland I. Stellenwert von Sanktionsmöglichkeiten für falsche oder fehlende Informationen II. Sanktionsnormen für Informationspflichtverletzungen 1. Allgemeine Sanktionsbewehrung falscher oder fehlender Information 2. Spezialgesetzliche Sanktionsbewehrung falscher oder fehlender Information a) Regelpublizität b) Ad-hoc-Publizität c) Freiwillige Publizität 3. Sanktionierung betrügerischer Markttransaktionen B Nachweis und Sanktionierung von Informationspflichtverletzungen unter Rückgriff auf ökonomische Erkenntnisse I. Zusammenhang von Informationspflichtverletzung und Kursänderung 1. Kursbeeinflussung durch Falschinformation 2. Kursbeeinflussung durch fehlende Information a) Nachweis des Einflusses von Nullinformation auf den Marktpreis b) Bestimmung der Höhe der Marktpreisverfälschung 3. Kursbeeinflussung durch Markttransaktionen II. Nachweis des Vorliegens einer Informationspflichtverletzung durch Analyse der Aktienkursbewegungen 1. Konzeption der Messung informationsinduzierter Börsenkursänderungen 2. Bestimmung der zu vergleichenden Kurse a) Gleichgewichtspreis b) Zeitpunkt der Marktpreismessung aa) Stichtagskurs bb) Stichtagsbezogener Durchschnittskurs aaa) Gründe für das Heranziehen von Durchschnittskursen bbb) Bestimmung der Zeitspanne zur Durchschnittsbildung ccc) Bestimmung des Stichtages zur Durchschnittsbildung XV

126 126 126 129 130 132

134 134 134 134 137 137 138 139 140

141 141 141 141 141 142 142 143 143 144 144 145 145 145 145 148 149

ddd) Methoden der Durchschnittsbildung c) Einfluss des Börsenplatzes 3. Abgrenzung der informationsbedingten Kursbewegung von der erwarteten Rendite a) Auswahl des Vergleichsobjektes aa) Rendite des Gesamtmarktes bb) Rendite der Branche b) Berücksichtigung fundamental begründeter Kursbewegungen c) Berücksichtigung technischer Effekte d) Berücksichtigung der Auswirkungen irrationaler Informationsverarbeitung aa) Framing bb) Overconfidence cc) Herding III. Sanktionierungsprobleme 1. Nachweis des Vertrauens in die Richtigkeit der Information 2. Beweislasterleichterungen für den Nachweis der Schädigung durch die Informationspflichtverletzung a) Die Rechtsfigur der Anlagestimmung als Beweislasterleichterung in Deutschland b) Die US-amerikanische Fraud-on-the-market-Doktrin als mögliches Vorbild einer Regelungslösung in Deutschland aa) Konsequenzen der Anwendung bb) Anwendungsvoraussetzungen cc) Beurteilung des Effizienzgrades eines Kapitalmarktes durch die Gerichte 3. Nachweis der Absichtshaltung des Informationspflichtigen 4. Bestimmung des Schadenersatzes a) Der entstandene Schaden aus ökonomischer Sicht b) Ersatz individueller Schäden aa) Rückabwicklung „Zug um Zug“ bb) Ausgleich der finanziellen Einbußen aaa) Nachweis der Höhe des durch die Fehlinformation verursachten Vermögensschadens bbb) Schadenersatzpflicht für Vertrauensschaden c) Strafschadenersatz

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Thesenförmige Zusammenfassung

174

Verzeichnis der abgekürzt zitierten Quellen

179

XVI

Verzeichnis der zitierten Entscheidungen

187

Verzeichnis der zitierten Schriften

193

Verzeichnis der zitierten Rechtsnormen, Gesetzesmaterialien und ähnlicher Dokumente

227

XVII

Abkürzungsverzeichnis AAER

Accounting and Auditing Enforcement Release

a. a. O.

am angegebenen Ort

ABlEG

Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften

Abs.

Absatz

Acc. Rev.

The Accounting Review (Zeitschrift)

AER

American Economic Review (Zeitschrift)

a. F.

alte Fassung

AG

Aktiengesellschaft/Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift)

AICPA

American Institute of Certified Public Accountants

AktG

Aktiengesetz

a. M.

am Main

AnSVG

Anlegerschutzverbesserungsgesetz

APB

Accounting Principles Board

APBO

Accounting Principles Board Opinion

ARB

Accounting Research Bulletin

ASB

Accounting Standards Board

Aufl.

Auflage

BB

Der Betriebs-Berater (Zeitschrift)

Bd.

Band

BDI

Bundesverband der Deutschen Industrie e.V.

bearb.

bearbeitet(e)

Begr.

Begründer

BGBl.

Bundesgesetzblatt

BFuP

Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift)

BGB

Bürgerliches Gesetzbuch

BGH

Bundesgerichtshof

BilReG

Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Prüfung (Bilanzrechtsreformgesetz)

BKR

Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht (Zeitschrift)

BörsG

Börsengesetz

BörsZulV

Börsenzulassungsverordnung

BT-Drucks.

Bundestagsdrucksache

B. U. L. Rev.

Boston University Law Review (Zeitschrift) XIX

Bus. Law.

The Business Lawyer (Zeitschrift)

BVerfG

Bundesverfassungsgericht

bzw.

beziehungsweise

CEPR

Centre for Economic Policy Research

Cir.

Circuit

CPA

Certified Public Accountant(s)

DB

Der Betrieb (Zeitschrift)

DBW

Die Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

DM

Deutsche Mark

DRS

Deutscher Rechnungslegungs Standard

DRSC

Deutsches Rechnungslegungs Standards Committee e. V.

Dr.

Doktor

DStR

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift)

EAR

European Accounting Review (Zeitschrift)

EER

European Economic Review (Zeitschrift)

EG

Europäische Gemeinschaft

EMH

Efficient market hypothesis

erw.

erweiterte

EU

Europäische Union

EuGH

Europäischer Gerichtshof

FASB

Financial Accounting Standards Board

FB

Finanz-Betrieb (Zeitschrift)

Fn.

Fußnote

FR

Federal Register

FS

Festschrift

GAAP

Generally Accepted Accounting Principles

GAAS

Generally Accepted Auditing Standards

GG

Grundgesetz

GoB

Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung

HGB

Handelsgesetzbuch

Hrsg.

Herausgeber

HS

Halbsatz

IAS

International Accounting Standards

IASB

International Accounting Standards Board XX

i. Br.

im Breisgau

IDW

Institut der Wirtschaftsprüfer e. V.

IFRS

International Financial Reporting Standards

i. S. d.

im Sinne des

i. V. m.

in Verbindung mit

JAR

The Journal of Accounting Research (Zeitschrift)

JbFSt

Jahrbuch der Fachanwälte für Steuerrecht

J. Bus.

The Journal of Business (Zeitschrift)

J. Corp. L.

Journal of Corporation Law (Zeitschrift)

Jg.

Jahrgang

JITE

Journal of Institutional and Theoretical Economics (Zeitschrift)

JoF

Journal of Finance

JofAcc

The Journal of Accountancy (Zeitschrift)

JoFE

Journal of Financial Economics (Zeitschrift)

JPE

Journal of Political Economy (Zeitschrift)

KapInHAG

Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz

KoR

Zeitschrift für internationale und kapitalmarktorientierte Rechnungslegung (Zeitschrift)

KuMaKV

Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation

LG

Landgericht

L. J.

Law Journal

L. Rev.

Law Review

MaKonV

Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation

Mass.

Massachusetts

MD&A

Management’s discussion and analysis

Minn.

Minnesota

Mio.

Millionen

m. w. N.

mit weiteren Nennungen

N.J.

New Jersey

NJW

Neue juristische Wochenschrift (Zeitschrift)

No.

Number

Nr.

Nummer

nrkr.

nicht rechtskräftig XXI

NStZ

Neue Zeitschrift für Strafrecht (Zeitschrift)

Nw. U. L. Rev. Northwestern University Law Review (Zeitschrift) N.Y.

New York

NYSE

New York Stock Exchange

OLG

Oberlandesgericht

OTC

Over the Counter

o.V.

ohne Verfasser

PCAOB

Public Company Accounting Oversight Board

Prof.

Professor

PSLRA

Private Securities Litigation Reform Act of 1995

QJE

Quarterly Journal of Economics

rev.

revised

RK

Rahmenkonzept (des IASB)

Rn.

Randnummer

S.

Seite

SA of 1933

Securities Act of 1933

SAB

Staff accounting bulletins

SEA of 1934

Securities Exchange Act of 1934

SEC

Securities and Exchange Commission

Slg.

Sammlung der Rechtsprechung des Europäischen Gerichtshofes

SLUSA

Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998

SOP

Statement of Position (des FASB oder des AICPA)

Sp.

Spalte

SSRN

Social Science Research Network

StuW

Steuer und Wirtschaft (Zeitschrift)

Supp.

Supplement

u.

und

u. a.

unter anderem/und andere

überarb.

überarbeitete

umgearb.

umgearbeitet

unveränd.

unveränderte

Urt. v.

Urteil vom

US

United States

USA

United States of America XXII

v.

vom/versus

vgl.

vergleiche

vollst.

vollständig

WM

Wertpapier-Mitteilungen (Zeitschrift)

WPg

Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift)

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

WpÜG-AV

Wertpapierübernahmegesetz-Angebotsverordnung

ZBB

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (Zeitschrift)

ZfB

Zeitschrift für Betriebswirtschaft (Zeitschrift)

zfbf

Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (Zeitschrift)

zfhf

Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung (Zeitschrift)

ZGR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Zeitschrift)

ZHR

Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

ZIP

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

ZPO

Zivilprozessordnung

ZRP

Zeitschrift für Rechtspolitik (Zeitschrift)

XXIII

Problemstellung 1. Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit dem kapitalmarktrechtlichen Anlegerschutz in Deutschland und den USA aus der Perspektive der Rechnungslegung. Der institutionenökonomischen Betrachtungsweise verpflichtet, werden über die Rechnungslegung hinausgehende institutionelle Gestaltungen in die Analyse einbezogen, da nur so eine Annäherung an das tatsächlich erreichte Schutzniveau gelingen kann.1 Dieses auszuloten ist notwendig, da zwar außer Frage steht, dass ein „umfassende[r] Schutzeffekt durch (öffentliche) Rechnungslegung“ ein „Mythos“ ist,2 jedoch über den Umfang des tatsächlich bestehenden Anlegerschutzes erhebliche Unklarheiten bestehen. 2. Die Bedeutung des Anlegerschutzes für die Kapitalmärkte zeigte sich zuletzt eindrücklich im Niedergang des Börsensegmentes Neuer Markt: In Folge erheblicher Informationspflichtverletzungen durch einzelne Unternehmen und des daraus resultierenden Vertrauensverlustes der Anleger musste das Marktsegment letztlich aufgelöst werden. Vor diesem Hintergrund rückte festzustellender Weise der Anlegerschutz in Deutschland als Instrument zur Verbesserung der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte weiter in den Fokus gesetzgeberischer Aktivitäten im Bereich des Kapitalmarktrechtes.3 Der vorhandene Regelungswille des deutschen Gesetzgebers ist durch mehrere Artikelgesetze der letzten Jahre dokumentiert. Zu diesen zählen das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz4, das Transparenz- und Publizitätsgesetz (TransPuG)5 und das Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren (KapMuG),6 noch im Entwurfsstadium befindet sich das Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz

1 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, Tübingen 2002, hier S. 50 – 51. Vgl. auch MOXTER, ADOLF: Die Vorschriften zur Rechnungslegung und Abschlussprüfung im Referentenentwurf eines Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, in: BB, 52. Jg. (1997), S. 722 – 730, hier S. 723 u. passim. Zur Komplexität potenziell anlegerschützender Maßnahmen vgl. auch WEBER, ELKE U./SIEBENMORGEN, NIKLAS/WEBER, MARTIN: Communicating asset risk: How name recognition and the format of historic volatility information affect risk perception and investment decisions, in: Risk Analyse, 25. Jg. (2005), S. 597 – 609, hier S. 608. 2 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, in: BB, 55. Jg. (2000), S. 2143 – 2149, hier S. 2148 u. passim (Zitat S. 2148). 3 Auf diesen Zusammenhang wird etwa in der Regierungsbegründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz explizit verwiesen. Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. 4 Vgl. Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BGBl. Teil 1 v. 26.6.2002, S. 2010 – 2072. 5 Vgl. Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz- und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz) BGBl. Teil 1 v. 25.7.2002, S. 2681 – 2687. 6 Vgl. Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren (KapMuG), BGBl. Teil 1 v. 19.8.2005, S. 2437 – 2445.

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(KapInHAG).7 Ein entsprechender Regelungswille ist auch auf europäischer Ebene erkennbar: Das Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG)8 diente der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie9. All diesen Neuregelungen gemein ist die Bestrebung, „den Anlegerschutz zu stärken, indem die Transparenz auf den Wertpapiermärkten erhöht [wird.]“10 Die Externalisierung entscheidungsrelevanter Informationen wird demnach als wichtige Determinante eines wirksamen Anlegerschutzes und damit gleichzeitig für die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte erkannt.11 Durch die verpflichtende Veröffentlichung entscheidungserheblicher Informationen sollen die Marktteilnehmer „frühzeitig über marktrelevante Informationen verfügen, um sachgerechte Anlageentscheidungen treffen zu können.“12 Der Gesetzgeber strebt mithin einen informationellen Anlegerschutz an.13 Die teilweise kurze Halbwertszeit der informationellen Neuregelungen wirft allerdings die Frage auf, ob diese auf einer kohärenten konzeptionellen Grundlage basieren14 und damit Bausteine eines Offenlegungssystems aus abgestimmten, regelungsscharfen Informationspflichten und flankierenden wirkungsvollen

7 Vgl. BUNDESMINISTERIUM DER FINANZEN: Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – KapInHaG), in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 1042 – 1051. 8 Vgl. Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), BGBl. Teil 1 v. 29.10.2004, S. 2630 – 2651. 9 Vgl. Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28.1.2003 über Insidergeschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauchsrichtlinie), ABlEG Nr. L 96 v. 12.4.2003, S. 16 – 25. 10 Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. Vgl. entsprechend Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz- und Publizität (Transparenz- und Publizitätsgesetz), BT-Drucks. 14/8769 v. 11.4.2002, hier S. 10; Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Einführung von KapitalanlegerMusterverfahren, BT-Drucks. 15/5091 v. 14.3.2005, hier S. 13; Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), BT-Drucks. 15/3174 v. 24.5.2004, hier S. 26; BUNDESMINISTERIUM DER FINANZEN: Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – KapInHAG), a. a. O., hier S. 1044. 11 Dies kann auch auf EU-Ebene und für die USA konstatiert werden. Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), in: FS Röhricht, S. 727 – 745, hier S. 730; LEUZ, CHRISTIAN/WÜSTEMANN, JENS: The role of accounting in the German financial system, in: Jan P. Krahnen u. Reinhard H. Schmidt (Hrsg.), The German financial system, Oxford: Oxford University Press, 2004, S. 450 – 481, hier S. 450 – 451; LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, 5. Aufl., Boston: Aspen Law and Business, 2004, hier S. 37; STREIM, HANNES: Die Vermittlung von entscheidungsnützlichen Informationen – Ein nicht einlösbares Versprechen der internationalen Standardsetter, in: BFuP, 52. Jg. (2000), S. 111 – 131, hier S. 113 – 114. Ökonomisch ist die Gefahr der Einschränkung der Marktfunktionen bis hin zum Marktversagen durch unzureichende Informationsvermittlung oder -verteilung seit langem unstrittig. Vgl. nur AKERLOF, GEORGE A.: The market for „lemons“. Quality uncertainty and the market mechanism, in: QJE, 84. Jg. (1970), S. 488 – 500. 12 Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), a. a. O., hier S. 34. 13 Alternativ könnte der Anlegerschutz beispielsweise über Regelungen zum Mindestkapital befördert werden. 14 Hierzu kritisch vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, in: ZBB, 1. Jg. (1989), S. 49 – 63, hier S. 49 – 50; RUDOLPH, BERND: Viertes Finanzmarktförderungsgesetz – ist der Name Programm?, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1036 – 1041, hier S. 1037.

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Sanktionsnormen sind. Ein derartiges System ist notwendig, um informationellen Anlegerschutz tatsächlich zu erreichen. Zu untersuchen ist, wie wesentliche Bestimmungsfaktoren sekundärmarktbezogener Informationspflichten ökonomisch begründet werden und welche Möglichkeiten sich daraus für die systematische Konkretisierung von Publizitätsnormen ergeben. Ein Vergleich des vorliegenden Normengefüges mit dem im Hinblick auf den erreichten Anlegerschutz oft als maßstäblich angesehenen US-amerikanischen System der Offenlegungspflichten soll dabei zum einen die Einordnung der in Deutschland erreichten, vielfach als unzureichend kritisierten,15 informationellen Kapitalmarktregulierung ermöglichen. Zum anderen sollen, soweit möglich, Einsichten für die Weiterentwicklung des deutschen informationellen Kapitalmarktrechtes gewonnen werden. 3. Informationeller Anlegerschutz bedingt an den ökonomisch bestimmbaren Informationsinteressen der Schutzadressaten ausgerichtete Publizitätsinhalte,16 wie sie insbesondere durch die Rechnungslegung und flankierende kapitalmarktrechtliche Informationspflichten eingefordert werden. Diese direkte Informationsvermittlung ist jedenfalls dann notwendig, wenn die Börsenpreise nicht jederzeit mit den fundamental gerechtfertigten Werten der gehandelten Papiere übereinstimmen,17 was oftmals der Fall zu sein scheint.18 Unter Bezug auf den Rational-choice-Ansatz, auf den auch die internationalen Normsetzer zumindest deklaratorisch rekurrieren,19 wären zunächst sämtliche Informationen über den erwarteten künftigen Nettoauszahlungsstrom der Investition entscheidungsrelevant.20 Derart umfassend kann und soll

15 Vgl. nur BAUMS, THEODOR: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, in: ZHR, 167. Jg. (2003), S. 139 – 192, hier S. 145. 16 Vgl. MOXTER, ADOLF: Fundamentalgrundsätze ordnungsmäßiger Rechenschaft, in: FS Leffson, S. 87 – 100, hier S. 96 – 97. 17 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, 3. Aufl., Inglewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall, 1998, hier S. 125; BALLWIESER, WOLFGANG: Zur Begründbarkeit informationsorientierter Jahresabschlußverbesserungen, in: zfbf, 34. Jg. (1982), S. 772 – 793, hier S. 788; CUNNINGHAM, LAWRENCE A.: Behavioral finance and investor governance, in: Washington & Lee L. Rev., 59. Jg. (2002), S. 767 – 837, hier S. 786; MOXTER, ADOLF: Bilanzierung und unsichere Erwartungen, in: zfhf, 14. Jg. (1962), S. 607 – 633, hier S. 609; WÜSTEMANN, JENS: Disclosure regimes and corporate governance, in: JITE, 159. Jg. (2003), S. 717 – 726, hier S. 720. 18 Vgl. SHILLER, ROBERT J.: Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, in: AER, 71. Jg. (1981), S. 421 – 436, hier S. 434; ROLL, RICHARD: Orange juice and the weather, in: AER, 74. Jg. (1984), S. 861 – 880; BLACK, FISCHER: Noise, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 529 – 543, hier S. 529; DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, in: JPE, 98. Jg. (1990), S. 703 – 738; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, Oxford: University Press, 1999, hier S. 16 – 23. Dazu kritisch vgl. FAMA, EUGENE F.: Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, in: JoFE, Bd. 49 (1998), S. 283 – 306, hier S. 304 u. passim. 19 So sollen die Informationspflichten in den USA in den Worten des US-amerikanischen (Bilanzierungs)Normgebers FASB „rational credit, investment, and other decisions“ ermöglichen. Con. 1, hier § 34. 20 Vgl. MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, in: zfbf, 18. Jg. (1966), S. 28 – 59, hier S. 38; MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, in: FS Lude-

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jedoch weder mittels der Rechnungslegung noch über die flankierenden kapitalmarktrechtlichen Informationsinstrumente informiert werden; insbesondere gegenläufige, ebenfalls ökonomisch begründbare Schutzinteressen,21 aber auch Objektivierungsrestriktionen begrenzen die Offenlegungspflichten.22 „[D]iese Grenzziehung ist das entscheidende Problem bei der Konkretisierung von gesetzlich oder vertraglich bestimmten Informationsinhalten.“23 Sie erfordert eine Wertung der relativen Schutzwürdigkeit der gegenläufigen Interessen.24 Eine umfassende, zweckadäquate gesetzliche Kodifizierung von Informationspflichten ist weder möglich noch wäre dies sinnvoll. Im Bereich informationeller Normen ist der Einfluss der gerichtlichen Normauslegung daher grundsätzlich besonders ausgeprägt, denn im Streitfall obliegt den Gerichten die notwendige Normkonkretisierung. Den dominierenden Auslegungsmethoden kommt somit „als methodologische Vorentscheidung“ ein bedeutender Einfluss auf die faktischen Informationspflichten zu,25 jedenfalls soweit die Gerichte Gelegenheit zur Normauslegung erhalten. Die US-amerikanische securities regulation ist dabei grundsätzlich dem neoklassisch geprägten Law-and-economics-Ansatz26 verpflichtet, was sich auch in der Normauslegung niederschlägt,27 während für die Konkretisierung informationeller Pflichten in Deutschland die der teleologischen Auslegung verpflichtete wirtschaftliche Betrach-

wig, S. 671 – 682, hier S. 676; BUSSE VON COLBE, WALTHER: Die Entwicklung des Jahresabschlusses als Informationsinstrument, in: zfbf-Sonderheft 32 (1993), S. 11 – 29, hier S. 20. 21 Vgl. MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, in: FS Heigl, S. 31 – 41, hier S. 36; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 43 – 44, S. 128. 22 Vgl. MOXTER, ADOLF: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, in: FS Börner, S. 305 – 321, hier S. 311; WÜSTEMANN, JENS/DUHR, ANDREAS: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, in: Fair Value, S. 107 – 127, hier S. 119 – 120. 23 MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, in: FS Beisse, S. 347 – 361, hier S. 355. 24 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 35; HOPT, KLAUS J.: Die Publizität von Kapitalgesellschaften – Grundsätzliche Überlegungen zum Stand nach der 4. EGRichtlinie und zur Reformdiskussion in den USA –, in: ZGR, 9. Jg. (1980), S. 225 – 253, hier S. 242; MOXTER, ADOLF: Die Jahresabschlußaufgaben nach der EG-Bilanzrichtlinie: Zur Auslegung von Art. 2 EGBilanzrichtlinie, in: AG, 24. Jg. (1979), S. 141 – 146; hier S. 144; MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, Düsseldorf 2003, hier S. 227; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 104. Vgl. auch DEMSKI, JOEL S.: The general impossibility of normative accounting standards, in: Acc. Rev., 48. Jg. (1973), S. 718 – 723, hier S. 718, S. 722 – 723. 25 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 120 (Zitat ebenda). Vgl. auch HAUCK, ANTON/PRINZ, ULRICH: Zur Auslegung von (europarechtlich übernommenen) IAS/IFRS, in: Der Konzern, 3. Jg. (2005), S. 635 – 641, hier S. 638 – 639. 26 Vgl. dazu grundlegend CALABRESI, GUIDO: Some thoughts on risk distribution and the law of tort, in: Yale L. J., 70. Jg. (1961), S. 499 – 553; COASE, RONALD: The problem of social cost, wiederabgedruckt u. übersetzt in: Ökonomische Analyse des Rechts, S. 129 – 183. Vgl. auch POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, 4. Aufl., Boston, Mass.: Little, Brown & Co, 1992; COOTER, ROBERT/ULEN, THOMAS: Law and economics, 4. Aufl., Reading, Mass. u. a.: Addison-Wesley, 2004, sowie die Arbeiten in Heinz Dieter Assmann u. a. (Hrsg.), Ökonomische Analyse des Rechts, Tübingen 1993. 27 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally accepted accounting principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, Berlin 1999, hier S. 73 – 74.

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tungsweise28 dominiert. In beiden Rechtskreisen ist somit die Berücksichtigung wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse zu erwarten. Eine „unreflektierte[.] Teil- oder Vollrezeption wirtschaftswissenschaftlicher Theorien“ scheint dabei zumindest in Deutschland ausgeschlossen.29 Die vorzunehmende Analyse der tatsächlichen Nutzbarkeit wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse in der Rechtsprechung zur Konkretisierung von Informationspflichten muss sich weitgehend auf die zahlreichen Urteile zur US-amerikanischen securities regulation beschränken, da entsprechende Entscheidungen in Deutschland kaum vorliegen. Unabhängig von der Auslegungsmethode kann die erforderliche wertende Konkretisierung der Informationsnormen nur von der gesetzgeberischen Grundwertung ausgehen; diese stellt mithin eine weitere Determinante faktischer Informationspflichten dar.30 Daher muss untersucht werden, inwieweit das US-amerikanische Prinzip der full and fair disclosure beziehungsweise das in Deutschland maßgebliche True-and-fair-view-Gebot31, möglicherweise eingeschränkt durch grundgesetzlich gebotene Informationsbegrenzungen, zur Bestimmung konkreter Publizitätspflichten beiträgt. Grundsätzlich steigt die faktische Wirkung der informationellen Grundwertungen mit ihrer Bestimmtheit.32 Die unmittelbare Relevanz von Auslegungsmethode und Grundwertung für die Informationspflichten hängt von der Regelungsschärfe der informationellen Einzelnormen ab. Zu untersuchen ist dabei zum einen, inwieweit die Rechnungslegung als Kernbereich unternehmerischer Publizitätspflichten zur Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen beiträgt. Trotz ergänzender Erläuterungsvorschriften33 ist eine eher eingeschränkte Entscheidungsrelevanz

28 Vgl. grundlegend BEISSE, HEINRICH: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, in: StuW, 58. (11.) Jg. (1981), S. 1 – 14, hier passim; DÖLLERER, GEORG: Gedanken zur „Bilanz im Rechtssinne“, in: JbFSt 1979/80, S. 195 – 205, hier S. 202; MOXTER, ADOLF: Zur wirtschaftlichen Betrachtungsweise im Bilanzrecht, in: StuW, 66. (19.) Jg. (1989), S. 232 – 241, hier S. 232 u. passim. Zur teleologischen Auslegung vgl. LARENZ, KARL/CANARIS, CLAUS-WILHELM: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, 3. Aufl., Berlin u. a. 1995, hier S. 137 – 139. 29 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, in: ZGR, 30. Jg. (2001), S. 1 – 32, hier S. 32 (Zitat ebenda). 30 Vgl. SCHWARK, EBERHARD: Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, in: FS Stimpel, S. 1087 – 1111, hier S. 1092; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 124. 31 Vgl. MOXTER, ADOLF: Zur Interpretation des True-and-fair-view-Gebots der Jahresabschlussrichtlinie, in: FS Baetge, S. 97 – 113, hier S. 106 – 112. 32 Kritisch zur Bestimmtheit des Einblicksgebotes für Deutschland vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, Wiesbaden 2000, hier S. 123 – 133, für die USA vgl. WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 719. Im Hinblick auf das verfassungsmäßige Bestimmtheitsgebot kritisch zum unscharfen Einblicksgebot in Deutschland vgl. BUDDE, WOLFGANG D./STEUBER, ELGIN: Rechnungslegung nach HGB und der verfassungsrechtliche Grundsatz der Gleichbehandlung, in: FS Baetge, S. 3 – 35, hier S. 20. 33 Vgl. MOXTER, ADOLF: Fehlentwicklungen im Rechnungslegungsrecht, in: FS Kropff, S. 507 – 515, hier S. 512; SEC: Release-No. 33-6711; 34-24356; FR 13715 (24. April 1987): Concept Release on Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Operations, Par. II. Ausführlich dazu vgl. DEXHEIMER, SIG-

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der nur indirekt prognoseorientierten Informationen in Jahres- und Konzernabschluss zu erwarten.34 Im Rahmen der Rechnungslegung sind zudem die abschlussergänzenden Informationsinstrumente MD&A bzw. Lagebericht zu berücksichtigen, da in diesen insbesondere direkt prognoseorientierte Informationen gezeigt werden sollen.35 Zum anderen soll die Pflicht zur unterjährigen Veröffentlichung wesentlicher Informationen ein hohes Publizitätsniveau garantieren; in den USA wird diese durch die generalnormartigen Haftungsvorschriften durchgesetzt, in Deutschland insbesondere durch die haftungsbewehrten Ad-hoc-Publizitätsnormen „als letzten Baustein im Informationssystem nach geschriebenem Kapitalmarktrecht“36. Die Informationspflichten sind in beiden Regelungskreisen am jeweils grundlegenden Einblicksgebot orientiert; ihre Regelungsschärfe hängt somit von dessen Operationalisierbarkeit ab. Informationsnormen entfalten nur faktische Verpflichtungswirkung, wenn ihre Verletzung wirksam sanktioniert werden kann.37 Eine durchsetzungsmächtige Sanktionierung erfordert jedoch Klarheit über die grundsätzlichen Informationspflichten; fehlt diese, gestalten sich sowohl die Normeinhaltung als auch der Nachweis eines Normverstoßes schwierig.38 Durch die jüngsten gesetzgeberischen Aktivitäten finden sich im deutschen Kapitalmarktrecht mittlerweile zahlreiche neue Sanktionsnormen für Informationspflichtverletzungen, deren praktische Anwendbarkeit sich noch erweisen muss. Aus ökonomischer Perspektive kann jedoch bereits grundsätzlich ausgelotet werden, welche Möglichkeiten zur Normdurchsetzung ein Einbezug wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse durch die Gerichte bietet. Gerade im Hinblick auf die zahlreichen unbestimmten Rechtsbegriffe mit wirtschaftswissenschaftlichem Bezug innerhalb der informationellen Normen in beiden Rechtssystemen erscheint „ein Hin-

RID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, Düsseldorf 2004; FLURY, CORNELIA: Gewinnerläuterungsprinzipien, Frankfurt a. M. u. a. 1999. 34 Vgl. CLEMM, HERMANN: Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, in: FS Goerdeler, S. 93 – 112, hier S. 108; MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 354 – 355. 35 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 295 – 295; SCOTT, WILLIAM R.: Financial Accounting Theory, Upper Saddle River, N. J.: Prentice Hall, 1997, hier S. 84; SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75056. 36 HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, in: ZGR, 29. Jg. (2000), S. 748 – 775, hier S. 753. 37 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 718 – 725, hier S. 718. Grundlegend vgl. NORTH, DOUGLASS C.: Institutions, institutional change and economic performance, Cambridge: Cambridge University Press, 1990, hier S. 54 – 69. 38 BUDDE, WOLFGANG D./FÖRSCHLE, GERHART: Das Verhältnis des „True and Fair View“ zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung und zu den Einzelrechnungslegungsvorschriften, in: Winfried Mellwig u. a. (Hrsg.), Einzelabschluß und Konzernabschluß. Beiträge zum neuen Bilanzrecht, Wiesbaden 1988, S. 27 – 45, hier S. 30.

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und Herwandern des Blickes zwischen den beiden Nachbardisziplinen“39 für eine zweckadäquate Normdurchsetzung unabdingbar. Hierfür scheinen insbesondere auf der Kapitalmarkteffizienzhypothese aufbauende Analysemethoden zum Einfluss von Informationen auf Marktpreise trotz teilweiser Unzulänglichkeiten fruchtbar.40 Zu prüfen ist in diesem Zusammenhang, inwiefern im Rahmen der behavioral finance nachgewiesene Kapitalmarktanomalien durch eingeschränkt rationales Verhalten der Akteure berücksichtigt werden sollten. Eine ökonomische Analyse der US-amerikanischen Rechtsprechung zu Haftungsfragen im informationellen Kapitalmarktrecht kann dazu beitragen, systematische Schwierigkeiten auszumachen, die sich durch Unzulänglichkeiten der zugrunde liegenden Theorien und Methoden, aber auch durch Anwendungsschwierigkeiten, die aus der hier zwingenden Interdisziplinarität resultieren, ergeben. Von diesen in den USA gesammelten Erfahrungen könnte das deutsche Kapitalmarktrecht profitieren, denn gerade in Anbetracht der in beiden Kapitalmarktordnungen noch unbefriedigenden Konkretisierung der Informationsnormen ist die (private) Normdurchsetzung auf dem Klageweg das herausragende Mittel der Normschärfung.41 Ohne einen Rückgriff auf wirtschaftswissenschaftliche Erkenntnisse scheint eine gesetzeszweckadäquate Austarierung der zentralen Schutzinteressen und deren Abbildung in einem abgestimmten System informationeller Pflichten nicht gelingen zu können; dies ist für die Verwirklichung des informationellen Anlegerschutzes jedoch unabdingbar. 4. Aus der Problemstellung ergibt sich folgender Gang der Untersuchung: Im ersten Kapitel werden zunächst mögliche Informationsverarbeitungsmodelle zur Gewährleistung informationellen Anlegerschutzes dargelegt und ihre praktische Eignung als Basis eines informationellen Normensystems unter Rückgriff auf theoretische und empirische Befunde zur Funktionsweise von Kapitalmärkten diskutiert. Im Anschluss wird auf der Grundlage des RationalChoice-Ansatzes untersucht, welche Informationen Anleger für ihre Investitionsentscheidungen grundsätzlich benötigen und welche Restriktionen diesen Anforderungen im Rahmen der gesetzlich erzwungenen Publizität auferlegt werden müssen. Die Ausräumung verbleibender Normunschärfen fällt dem Gesetzgeber, hilfsweise der Rechtsprechung zu. Im zweiten Kapitel werden daher die publizitätspflichtbeeinflussenden Be-

39 FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 32. 40 Vgl. SAUER, KNUT: Kausalität und Schaden bei der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, in: ZBB, 17. Jg. (2005), S. 24 – 35, hier S. 27. 41 Vgl. dazu SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, in: University of Cincinnati L. Rev., 73. Jg. (2004), S. 95 – 137; hier S. 136 – 137; WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 723. Vgl. auch LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, in: University of Pennsylvania L. Rev., 140. Jg. (1992), S. 851 – 920, hier S. 900.

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stimmungsfaktoren der Normkonkretisierung durch diese beiden Gewalten beleuchtet; dabei wird jeweils zunächst die US-amerikanische Regelungslösung dargestellt und gewürdigt, um dann die deutsche Regelung zu analysieren und unter Berücksichtigung der USamerikanischen Erfahrungen Regelungsunschärfen systematisch aufzuzeigen sowie mögliche Schwierigkeiten der bestehenden Regelungen zu identifizieren. Diese Gegenüberstellung beginnt mit der Untersuchung der angewandten gerichtlichen Methode zur Auslegung von kapitalmarktrechtlichen Normen (Kapitel 2 A). Besonders interessiert dabei die Frage, wie weit sich die Rechtsprechung ökonomischen Theorien und Erkenntnissen zur Beurteilung dieser wirtschaftsrechtlichen Probleme öffnet. In Kapitel 2 B folgt die Untersuchung der Bestimmtheit der jeweils vorherrschenden Grundwertung bei der Festlegung informationeller Pflichten. Nicht zuletzt wirken sich die konkreten Informationspflichten im Rahmen von Rechnungslegung und flankierenden Informationsinstrumenten auf den Umfang der veröffentlichten Informationen aus, diese Einzelnormen werden im Teil C des zweiten Kapitels vergleichend analysiert. Das dritte Kapitel ist dem Problem der Durchsetzung der informationellen Normen gewidmet. Nach einer Darstellung der relevanten Anspruchsgrundlagen des deutschen informationellen Kapitalmarktrechtes in Kapitel 3 A wird erörtert, inwieweit der Rückgriff auf ökonomische Modelle den Nachweis von Informationspflichtverletzungen erleichtern kann (Kapitel 3 B I. und II.). Die nachfolgende Analyse der US-amerikanischen Erfahrungen in diesem Bereich soll aufzeigen, inwieweit Sanktionierungsprobleme durch eine zweckadäquate Anwendung dieser theoretischen Konzepte durch die Rechtsprechung lösbar sein können (Kapitel 3 B III.). Die Arbeit schließt mit einer thesenförmigen Zusammenfassung.

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1. Kapitel

Konzeption des informationellen Anlegschutzes

A

Anlegerschutz durch informierte Investitionsentscheidungen

I.

Schutz durch selbstbestimmte informierte Entscheidungen

1.

Ziele der Investitionsentscheidung

Die Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen zur Ermöglichung interessengerechter Entscheidungen,42 ist ein konstituierendes Element informationellen Anlegerschutzes.43 Die Schutzwirkung entfaltet sich dabei sowohl bei selbstbestimmten Entscheidungen – der Anleger bildet sich auf der Grundlage möglichst vollständiger Informationen ein eigenes Urteil – als auch bei fremdbestimmten Entscheidungen – durch die Garantie eines alle relevanten Informationen umfassenden, unverfälschten Marktpreises.44 Grundsätzlich steigt die Möglichkeit interessengerechter Anlageentscheidungen mit dem Informationsstand der Investoren über potenzielle Anlageobjekte.45 Als interessengerechte Anlageentscheidung wird in der Regel die Wahl der Investition verstanden, die bei gegebenem Risiko den größten finanziellen Vorteil erbringt, mithin den Erwartungsnutzen46 des Anlegers maximiert.47 Daneben können auch nicht-finanzielle Zielgrößen die individuelle Beurteilung der Vorteilhaftigkeit einer Investition stark beeinflussen;48 sie werden im Rahmen dieser Arbeit ausgeklammert.

42 Für die EU-Ebene vgl. dazu beispielsweise IAS-Verordnung, hier S. 1 (Abs. 4 der Erwägungsgründe); CLAUSSEN, CARSTEN P.: Bank- und Börsenrecht, 3., völlig neu bearb. u. erw. Aufl., München 2003, § 9, hier Rn. 14 – 15; MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 675. Für Deutschland, vgl. O. V.: Die Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages zum Anlegerschutz, in: ZIP, 55. Jg. (2002), S. 1782 – 1784, hier S. 1782. Für die USA vgl. 15 U.S. Code, § 78 b vor (1) (= section 2 vor (1) des 1934 Act). 43 Vgl. HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, Stuttgart 1998, hier S. 9; VERRECCHIA, ROBERT E.: Essays on disclosure, in: Journal of Accounting and Economics, 32. Jg. (2001), S. 97 – 180, hier S. 173. Die Qualität der landesspezifischen öffentlich verfügbaren Unternehmensinformationen konnte empirisch auch als bedeutende Determinante für den Umfang ausländischer Investitionen – die für einen Finanzplatz wichtig sind – bestätigt werden, vgl. YOUNG, DANQING/GUENTHER, DAVID A.: Financial reporting environments and international capital mobility, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 553 – 579, hier S. 577. 44 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Disclosure regimes and corporate governance, a. a. O., hier S. 720. 45 Vgl. CHRISTENSEN, JOHN A./DEMSKI, JOEL S.: Accounting theory: an information content perspective, McGraw-Hill: New York, 2003, hier S. 107; MÖLLER, HANS P./HÜFNER, BERND: Kapitalmarktforschung, empirische, in: HBF, Sp. 1275 – 1293, hier Sp. 1286; MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, Wiesbaden 1974, hier S. 381. Ein Übermaß an Informationen kann eine Entscheidung jedoch verschiedenen Studien zufolge auch wieder verschlechtern. Vgl. BORCHERDING, KATRIN: Subjektive Bestimmung der Erträge von Aktien für Entscheidungshilfe bei der Portfolio Selektion: theoretischer Bezugsrahmen und eine experimentelle Überprüfung, Mannheim 1978, hier S. 9. 46 Vgl. NEUMANN, JOHN VON/MORGENSTERN, OSKAR: Spieltheorie und wirtschaftliches Verhalten, 3., unveränd. Aufl., Würzburg 1973, hier S. 18. 47 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 20. 48 Vgl. NORTH, DOUGLASS C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 21. Das Konzept des Erwartungsnutzens ist grundsätzlich um nicht-finanzielle Aspekte erweiterbar, beispielsweise um Fairnessaspekte. Vgl. FEHR, ERNST/SCHMIDT, KLAUS M.: A theory of fairness, competition and cooperation, in: QJE, 114. Jg. (1999), S. 817 – 868, hier S. 822 – 824.

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2.

Informationsverarbeitung durch Anleger

a)

Vollständig rationale Informationsverarbeitung

Die neoklassische Theorie postuliert, dass jeder Anleger mittels einer individuellen Analyse aller öffentlichen Einzelinformationen die für seine spezifischen Bedürfnisse beste Entscheidung treffen, also seinen individuellen Erwartungsnutzen maximieren kann.49 Dazu muss er mit Hilfe der ihm zur Verfügung stehenden Informationen – also im Falle des nichtprivilegierten Anlegers auf der Grundlage öffentlich verfügbarer Informationen – zunächst für alle Aktienanlageoptionen die aus seiner Sicht richtigen Unternehmenswerte bestimmen, um dann die fairen Werte der Aktien zu ermitteln.50 Auf dieser Grundlage könnten die (De-)Investitionsentscheidungen den Präferenzen51 und damit der Risikoneigung52 des individuellen Investors entsprechend getroffen werden.53 Sofern die Entscheider die verfügbaren Informationen rational im Sinne der ökonomischen Theorie verarbeiten können und unbegrenzte, kostenlose und unendlich schnelle Informationsverarbeitungsmöglichkeiten haben, also dem Idealbild des homo oeconomicus entsprechen,54 ist die Schutzkonzeption der direkten Informationsverarbeitung problemlos anwendbar. b)

Eingeschränkt rationale Informationsverarbeitung

Offensichtlich ist die Annahme vollständiger Rationalität im neoklassischen Sinne realitätsfern; empirisch konnte hinreichend belegt werden, dass das Entscheidungsverhalten von Indi49 Zur Nutzenmaximierung unter Unsicherheit vgl. VARIAN, HALL R.: Intermediate Microeconomics, 6. Aufl., New York, N. Y.: Norton, 2003, hier S. 221 – 224. 50 Dabei wäre allerdings zu berücksichtigen, dass die Gleichsetzung von Unternehmenswert und Marktkapitalisierung sehr voraussetzungsreich ist. Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Unternehmensbewertung durch Rückgriff auf Marktdaten, in: Markus Heintzen u. Lutz Kruschwitz (Hrsg.), Unternehmen bewerten: Ringvorlesung der Fachbereiche Rechts- und Wirtschaftswissenschaft der Freien Universität Berlin im Sommersemester 2002, Berlin 2003, S. 13 – 30, hier S. 19 u. passim; BALLWIESER, WOLFGANG: Aktuelle Fragen der Unternehmensbewertung in Deutschland, in: Der Schweizer Treuhänder, 76. Jg. (2002), S. 745 – 750, hier S. 748. „Der Preis für Unternehmen und Unternehmensanteile […] kann […] mehr oder weniger stark von dem Wert des gesamten Unternehmens oder dem quotalen Anteil am Unternehmensgesamtwert abweichen.“, IDW: ES 1 N.F.: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, in: WPg, 58. Jg. (2005), S. 28 – 32, hier S. 30. Vgl. zur empirischen Überprüfung des Verhältnisses von Unternehmenswert und Aktienkurs GAUGHAN, PATRICK A.: Mergers, acquisitions, and corporate restructuring, 2. Aufl., New York u. a.: John Wiley & Sons, 1999, hier S. 526. 51 Die subjektiven Präferenzen müssen gemäß dem ökonomischen Grundmodell vollständig, transitiv, reflexiv und stetig sein, damit die Alternativen eindeutig geordnet werden können, vgl. SAVAGE, LEONARD J.: The foundations of statistics, New York u. a.: John Wiley & Sons, 1954, hier S. 17 – 19. 52 Für Anlageentscheidungen als Entscheidungen unter Unsicherheit ist die Risikoneigung wesentliches Element für die Bestimmung des aus den Alternativen resultierenden Erwartungsnutzens. Zur Risikoneigung vgl. EISENFÜHR, FRANZ/WEBER, MARTIN: Rationales Entscheiden, 4., neu bearb. Aufl., Berlin u. a. 2003, hier S. 222 – 227. 53 Grundlegend zur Erwartungsnutzentheorie vgl. NEUMANN, JOHN VON/MORGENSTERN, OSKAR: Spieltheorie und wirtschaftliches Verhalten, a. a. O., hier S. 18. 54 Vgl. KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 2., erg. u. erw. Aufl., Tübingen 2000, hier S. 68 – 69.

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viduen nicht generell substantiell rational55 ist.56 Individuen handeln „intendedly rational, but only limited so“57. Im Rahmen der Forschungsrichtung der behavioral economics58 werden die neoklassischen Annahmen über das menschliche Verhalten zunächst auf ihre empirische Validität hin überprüft. Danach sollen theoretische Erklärungen formuliert werden, die den beobachteten Entscheidungen besser entsprechen als die der neoklassischen Theorie.59 Dazu gehört auch die empirische Überprüfung des neoklassischen Konzeptes der Nutzenmaximierung, um individuelles Verhalten möglicherweise besser vorhersagen zu können.60 An die Stelle des Konzeptes der substantiellen Rationalität wird die prozedurale Rationalität gesetzt: Der Entscheidungsprozess wird auf Rationalität untersucht.61 Rationalität bedeutet in diesem Sinne das nutzenmaximierende Verhalten eines Individuums trotz unvollständiger Information und kognitiver Beschränkungen.62 Entscheidungen werden demnach auf formale63 und subjektive64 Rationalität geprüft, sie müssen nicht objektiv rational sein.65

55 Die neoklassische Theorie geht von substantiell rationalem Verhalten aus, das heißt die Auswahl einer bestimmten Alternative muss demnach das Ergebnis der Maximierung der individuellen Nutzenfunktion unter den gegebenen Beschränkungen sein. Vgl. SEN, AMARTYA: Rational behaviour, in: The new Palgrave, S. 68 – 74, hier S. 70. 56 Vgl. FISCHHOFF, BARUCH/GOITEIN, BERNARD/SHAPIRA, ZUR: Subjective expected utility: a model of decision-making, in: Roland W. Scholz (Hrsg.), Decision making under uncertainty, New York, N. Y.: Elsevier, 1982, S. 183 – 207, hier S. 184 u. passim; NORTH, DOUGLASS C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 18; SELTEN, REINHARD: Towards a theory of limited rationality, in: Roland W. Scholz (Hrsg.), Decision making under uncertainty, New York, N. Y.: Elsevier 1982, S. 409 – 412, hier S. 410. Zur Empirie vgl. SIMON, HERBERT A.: Rationality in psychology and economics, in: Robin M. Hogarth u. Melvin W. Reder (Hrsg.), Rational choice: the contrast between economics and psychology, Chicago, London: University of Chicago Press, 1986, S. 25 – 40, hier S. 29 – 36. Zu weiteren Nachweisen vgl. unten, Fn. 53. 57 SIMON, HERBERT A.: Administrative behaviour, 2. Aufl., New York, N. Y.: Macmillan, 1970 [1957], hier S. xxiv. 58 Zuerst stellte Simon die Erklärungsmuster der klassischen und neoklassischen Theorie in Frage, indem er die kognitiven Beschränkungen des Individuums berücksichtigte. Vgl. KIRSCH, WERNER: Theorie der Individualentscheidung: Von der Rationalitätsanalyse zur Psycho-Logik der Problemhandhabung, in: Homo oeconomicus, 1. Jg. (1983), S. 21 – 35, hier S. 25. 59 Vgl. SIMON, HERBERT A.: Rationality in psychology and economics, a. a. O., hier S. 27. 60 Vgl. SIMON, HERBERT A.: Behavioral economics, in: The new Palgrave, S. 221 – 225, hier S. 221. 61 Vgl. SIMON, HERBERT A.: From substantive to procedural rationality, in: Spiro J. Latsis (Hrsg.), Method and appraisal in economics, Cambridge: University Press, 1976, S. 129 – 148, hier S. 133. 62 Vgl. KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 17; SIMON, HERBERT A.: A behavioral model of rational choice, in: QJE, 69. Jg. (1955), S. 99 – 118, hier S. 99. 63 Der Entscheider muss seine Wahl bewusst treffen, vgl. GÄFGEN, GÉRARD: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, 3., erw. u. erg. Aufl., Tübingen 1974, hier S. 26. 64 Die Rationalität ist subjektiver Natur, da sie von den im Einzelfall vorhandenen Informationen und deren individueller Verarbeitung abhängt. Objektive Rationalität würde eine objektiv richtige Beurteilung des Handlungsraumes voraussetzen. Nur diese Art der Rationalität ist theoretisch beobachtbar. Vgl. GÄFGEN, GÉRARD: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, a. a. O., hier S. 33. 65 Vgl. GÄFGEN, GÉRARD: Theorie der wirtschaftlichen Entscheidung. Untersuchungen zur Logik und Bedeutung des rationalen Handelns, a. a. O., hier S. 43; KIRCHNER, CHRISTIAN: Bilanzrecht und neue Institutionenökonomik: Interdisziplinäre Überlegungen, in: FS Beisse, S. 267 – 283, hier S. 270.

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Die Abkehr vom Postulat der substantiellen Rationalität bedeutet dabei nicht, dass Verhalten zufällig und nicht vorhersehbar wäre, sondern dass bestimmte andere Entscheidungsregeln66 und Systematiken angewandt werden.67 Fehlentscheidungen im Sinne der neoklassischen Maximierung des Erwartungsnutzens resultieren oftmals aus der Anwendung von Heuristiken.68 Deren Anwendung zur Vereinfachung von Wahlsituationen kann subjektiv rational sein, da die Kosten der Entscheidung reduziert und die Wahlprobleme in der Regel gut gelöst werden. Die Anwendung solcher Daumenregeln kann jedoch auch zu (vorhersehbaren) systematischen Fehlentscheidungen führen.69 Dies führt zum einen häufig zu einer (systematisch) verzerrten Wahrnehmung von Informationen, etwa wenn Neuigkeiten, die den eigenen Ansichten entsprechen, mehr wertgeschätzt werden als konträre Informationen bzw. Informationen so gedeutet werden, dass sie die eigene Ansicht stützen (self-serving bias, confirmation bias)70. Zum anderen können hieraus falsche Einschätzungen der Eintrittswahrscheinlichkeiten künftiger Ereignisse resultieren, wenn beispielsweise Situationen, die aufgrund einer entsprechenden persönlichen Erinnerung gut vorstellbar sind, für wahrscheinlicher gehalten werden als solche, die mangels eigener Erfahrung schwer vorstellbar sind (availability bias).71 Darüber hinaus tendieren Individuen dazu, 66 Eine solche Entscheidungsregel könnte zum Beispiel die Wahl der Alternative mit der besten Ausprägung des wichtigsten Faktors unabhängig von der Ausprägung aller anderen Einflussgrößen sein. Zu dieser und anderen Entscheidungsregeln und zu deren Auswahl in verschiedenen Entscheidungssituationen vgl. PAYNE, JOHN W./BETTMAN, JAMES R./JOHNSON, ERIC J.: The adaptive decision maker: effort and accuracy in choice, in: Robin M. Hogart (Hrsg.), Insights in decision making: a tribute to Hillel J. Einhorn, Chicago, London: University of Chicago Press, 1990, S. 129 – 153, hier S. 130 – 131 u. passim. 67 Vgl. JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD: A behavioral approach to law and economics, in: Stanford L. Rev., 50. Jg. (1998), S. 1471 – 1550, hier S. 1475; KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 17; LANGEVOORT, DONALD C.: Behavioral theories of judgement and decision making in legal scholarship: a literature review, in: Vanderbilt L. Rev., 51. Jg. (1998), S. 1499 – 1540, hier S. 1501 m. w. N. Anderer Ansicht POSNER, RICHARD A.: Rational choice, behavioral economics, and the law, in: Stanford L. Rev., 50. Jg. (1998), S. 1551 – 1575, hier S. 1559. 68 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 860. 69 Vgl. JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD (1998): A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1477. 70 Vgl. KOROBKIN, RUSSEL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, in: California L. Rev., 88. Jg. (2000), S. 1051 – 1144, hier S. 1093. Im Hinblick auf Informationen aus Jahresabschluss und Lagebericht eines einzelnen Unternehmens könnte ein Aktionär mit positiven Ansichten über das Unternehmen etwa positive Informationen wesentlich stärker für seine Anlageentscheidung berücksichtigen als negative Informationen im selben Berichtsinstrument oder die Informationen generell positiver deuten, als sie tatsächlich sind. 71 Vgl. KOROBKIN, RUSSEL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1087 – 1088. Beispielsweise könnte durch eine positive Einschätzung der Unternehmenslage im Lagebericht einer positiven Unternehmensentwicklung eine höhere Eintrittswahrscheinlichkeit zugeordnet werden, wenn die Unternehmensentwicklung des Vorjahres positiv war. Empirisch konnte gezeigt werden, dass Investoren tatsächlich dazu neigen, Wachstumsraten der Vergangenheit übermäßig stark für ihre Prognose des zukünftigen Wachstums zu berücksichtigen, wodurch value stocks deutlich höhere Renditen erbringen als glamour stocks, vgl. LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNY, ROBERT: Contrarian investment, extrapolation, and risk, in: JoF, 49. Jg. (1994), S. 1541 – 1578, hier S. 1575; LA

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ihre Entscheidungen von einem Ankerwert beeinflussen zu lassen (anchoring)72 und zeigen eine Abneigung gegen Extreme; beides kann zur Berücksichtigung eigentlich entscheidungsirrelevanter Informationen führen. Aus diesen Gründen kann die Art der Darstellung eines Auswahlproblemes die Entscheidung wesentlich beeinflussen;73 das framing wirkt sich anscheinend auf die individuelle Einschätzung von Situationen und somit die Auswahl der als passend empfundenen Entscheidungsregel aus.74 Zudem ist die Auswertung von Informationen in der Realität mit Kosten verbunden, erfolgt mit zeitlicher Verzögerung und ist nur in begrenztem Umfang möglich. Neben den allgemein festzustellenden Abweichungen von der rationalen Informationsverarbeitung werden einige Anlegergruppen in der Regel weder über die notwendigen betriebswirtschaftlichen Kenntnisse noch über die zeitlichen Ressourcen für eine derartig komplexe Aufgabe verfügen. „The myth of the informed layman“75 ist Ausdruck der allgemeinen Zweifel an der Fähigkeit vieler Anleger, komplexe Unternehmensinformationen individuell sinnvoll zu verarbeiten.76 Findet dennoch eine individuelle Verarbeitung von Einzelinformationen über Unternehmen statt, ist anzunehmen, dass diese nur eingeschränkt rational ist und damit nicht zu den gesuchten Werten führt, die für eine rationale Anlageentscheidung nötigt sind.77 Aus den skizzierten Gründen kann Anlegerschutz durch direkte Informationsverarbeitung konzeptionell nicht uneingeschränkt überzeugen.

PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNIY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, in: JoF, 52. Jg. (1997), S. 859 – 874, hier S. 859. 72 Vgl. CAMERER, COLIN F./LOEWENSTEIN, GEORGE: Behavioral economics: past, present, future, in: Colin F. Camerer u. a. (Hrsg.), Advances in behavioral economics, New York, N. Y.: Princeton University Press, 2004, S. 3 – 51, hier S. 13; SUNSTEIN, CASS R.: Introduction, a. a. O., S. 5. 73 Vgl. SHAFIR, ELDAR/DIAMOND, PETER/TVERSKY, AMOS: Money illusion, in: QJE, 112. Jg. (1997), S. 341 – 374, hier S. 345 – 346; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, Oxford: University Press, 1999, hier S. 11. 74 Vgl. KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 207. 75 KRIPKE, HOMER: The myth of the informed layman, in: Bus. Law., 28. Jg. (1973), S. 631 – 638. 76 Vgl. nur KRIPKE, HOMER: The SEC, the accountants, some myths and some realities, in: New York University L. Rev., 45. Jg. (1970), S. 1151 – 1205, hier S. 1164. Diese Ansicht setzte sich in den USA erst nach längerer Diskussion in den 1970er Jahren durch, vgl. ebenda. Ein entsprechendes Ergebnis findet sich auch empirisch, vgl. CRONQVIST, HENRIK/THALER, RICHARD H.: Design choices in privatized social-security systems: learning from the Swedish experience, in: AER, 94. Jg. (2004), S. 424 – 428, hier S. 428. 77 Vgl. DETTE, GUIDO: Kursbildung am deutschen Aktienmarkt, Wiesbaden 1998, hier S. 208.

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II.

Schutz durch fremdbestimmte informierte Entscheidungen

1.

Einfluss der Effizienzgrade des Kapitalmarktes auf die Aussagekraft von Börsenkursen

a)

Die Kapitalmarkteffizienztheorie

aa) Preisbildung auf semi-effizienten Märkten gemäß der Kapitalmarkteffizienztheorie Auf einem effizienten Kapitalmarkt werden alle verfügbaren Informationen jederzeit korrekt in den Börsenpreisen der Unternehmen widergespiegelt;78 der Börsenpreis entspricht also immer den mit einem für das bestehende Risiko angemessenen Abzinsungsfaktor diskontierten erwarteten künftigen Zahlungsströmen aus dem Unternehmen an den Anteilseigner. Neue Informationen über die Wertdeterminanten führen schnell zu einer Börsenwertänderung in der richtigen Höhe.79 Auf einem solchen Markt können ohne besondere Informationen keine Überrenditen für ein gegebenes Risikoniveau erzielt werden.80 Dies ist bereits gewährleistet, wenn einige preisbeeinflussende Anleger – etwa institutionelle Anleger81 – und Arbitrageure in Kenntnis der Informationen sind und diese richtig verarbeiten. Die auf rationales Verhalten im neoklassischen Sinne aufbauende Kapitalmarkteffizienztheorie geht durchaus davon aus, dass manche Marktteilnehmer bei der Gewinnung und/oder Verarbeitung von Informationen Fehler machen und dadurch zu falschen Preisen handeln. Da dieses Verhalten jedoch annahmegemäß unsystematisch ist und somit von Arbitrageuren risikolos ausgenutzt werden kann, erleiden die irrational handelnden Marktteilnehmer Vermögenseinbußen und scheiden dadurch schließlich aus dem Markt aus.82 Theoretisch problematisch ist die Aufgabe der Annahme der kostenlosen Informationsgewinnung und -verarbeitung.83 Gilt die Kapitalmarkteffizienzhypothese jederzeit und für alle Marktteilnehmer, besteht für keinen Akteur ein Anreiz, die Kosten für die Erlangung und

78 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, in: JoF, 25. Jg. (1970), S. 383 – 417, hier S. 383. Fama unterscheidet schwache, halbstrenge und strenge Kapitalmarkteffizienz, je nach dem, ob nur Informationen über die Kursentwicklung der Vergangenheit, alle öffentlich verfügbaren Informationen oder alle existierenden Informationen in den Börsenkursen berücksichtigt sind, vgl. ebenda. Bei den hier betrachteten Kapitalmärkten handelt es sich um solche, an denen alle öffentlichen Informationen eingepreist werden. 79 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 5. 80 Vgl. SCHOLES, MYRON: The market for securities: substitution versus price pressure and the effect of information on share prices, in: J. Bus., 45. Jg. (1972), S. 179 – 211, hier S. 182 – 183. 81 Tatsächlich gibt es zahlreiche empirische Evidenz für die effizienzsteigernde Wirkung eines hohen Anteils institutioneller Investoren an einem Unternehmen. Einen Überblick geben KE, BIN/PETRONI, KATHY: How informed are actively trading institutional investors? Evidence from their trading behavior before a break in a string of consecutive earnings increases, in: JAR, 42. Jg. (2004), S. 895 – 927, hier S. 898 – 899. 82 Diese Einsicht formulierten zuerst Friedman und Fama, vgl. FAMA, EUGENE F.: The behavior of stock market prices, in: J. Bus., 38. Jg. (1965), S. 34 – 106; FRIEDMAN, MILTON: The case for flexible exchange rates, in: Essays in Positive Economics, Chicago: University Press, 1953. Vgl. auch NORTH, DOUGLASS C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 19; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 4. 83 Vgl. beispielsweise GROSSMAN, SANFORD J./STIGLITZ, JOSEPH E.: On the impossibility of informationally efficient markets, AER, 70. Jg. (1980), S. 393 – 408, hier passim.

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Verarbeitung neuer Informationen zu tragen.84 Kapitalmarkteffizienz wäre also nur möglich, falls einige Marktteilnehmer nicht an die Effizienz glaubten.85 Diese nehmen die Kosten der Informationsbeschaffung und Verarbeitung in der Annahme auf sich, neue Information zu ihren Gunsten verwenden zu können.86 Dadurch gelangen Informationen erst in den Börsenkurs.87 Nach Grossman und Stiglitz ist dieses Ungleichgewicht auf dem Informationsmarkt notwendig für effiziente Kapitalmärkte,88 dagegen kann nach Hellwig annähernde Informationseffizienz trotz positiver Informationskosten bestehen.89 bb) Empirie zur Untersuchung der Kapitalmarkteffizienztheorie aaa) Die joint-hypotheses als grundsätzliches Problem der empirischen Überprüfung von Kapitalmarkteffizienz Die Kapitalmarkteffizienzhypothese kann immer nur in Verbindung mit einem Marktgleichgewichtsmodell untersucht werden, indem die tatsächliche Kapitalmarktreaktion auf neue Informationen mit der effizienten Reaktion verglichen wird. Diese theoretisch richtige Reaktion muss mit Hilfe eines Asset-Pricing-Modells bestimmt werden; solche Modelle weisen ebenfalls hypothetischen Charakter auf. Entsprechend können festgestellte Renditeanomalien entweder aus tatsächlichen Marktineffizienzen oder aus Unzulänglichkeiten des gewählten Modells zur Ermittlung der Vergleichsgröße resultieren. Das sogenannte Joint-hypothesesProblem beschreibt die Unmöglichkeit, die tatsächliche Ursache eindeutig zu bestimmen.90 Demzufolge kann die Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese nie völlig zweifelsfrei getestet werden.

84 Dies ist allerdings keine Gleichgewichtssituation, da sich Informationsbeschaffung dann wieder rentieren würde. Informierten sich allerdings alle Akteure, so würde keiner für die Informationskosten entschädigt werden. Auch dies ist kein Gleichgewicht; das geschilderte Problem wird als Informationsparadoxon bezeichnet. Vgl. GROSSMAN, SANFORD J./STIGLITZ, JOSEPH E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 404. 85 Wenn viele Akteure einen theoretischen (ökonomischen) Zusammenhang nicht erkennen, deutet dies möglicherweise auf dessen Realitätsferne hin, so FARBER, DANIEL A.: The case against brilliance, in: Minnesota L. Rev., 70. Jg. (1986), S. 917 – 930, hier S. 922 u. passim. 86 Vgl. LOCKWOOD, BRETT L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, in: Emory L. J., 38. Jg. (1989), S. 1269 – 1318, hier S. 1304 m. w. N. 87 Vgl. GROSSMAN, SANFORD J./STIGLITZ, JOSEPH E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 393. Hellwig zeigt, dass auf einem großen Wertpapiermarkt Akteure ihren Informationsvorsprung ausnutzen können, ohne den Kurs zu beeinflussen. Erst wenn eine ausreichende Anzahl besser Informierter bereits gehandelt hat, ändert sich der Preis entsprechend. Vgl. HELLWIG, MARTIN: Zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes, in: Zeitschrift für Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 102. Jg. (1982), S. 1 – 27, hier S. 14 – 20. 88 Vgl. GROSSMAN, SANFORD J./STIGLITZ, JOSEPH E.: On the impossibility of informationally efficient markets, a. a. O., hier S. 404. 89 Vgl. HELLWIG, MARTIN: Zur Informationseffizienz des Kapitalmarktes, a. a. O., hier S. 22 – 26. 90 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient Capital Markets: II, in: JoF, 46. Jg. (1991), S. 1575 – 1617, hier S. 1575 – 1576.

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bbb) Empirische Untersuchungen zur Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienztheorie aaaa)Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt Seit den 1970er Jahren wurden die Hypothesen der Kapitalmarkteffizienztheorie in vielen Arbeiten für die USA empirisch untersucht. Zunächst wurde die schwache Form der Kapitalmarkteffizienz empirisch überprüft. Bereits im Jahr 1900 bestätigte Bachelier91 die Unkorreliertheit aufeinander folgender Kurse. Mittels technischer Aktienanalysen können dementsprechend keine systematischen Überrenditen erzielt werden.92 Zahlreiche empirische Arbeiten belegen dieses sogenannte random walk model.93 Im Anschluss wurde die semi-strenge Form der Kapitalmarkteffizienz untersucht. Gegenstand der Forschung war die Beobachtung von Kursreaktionen auf die Veröffentlichung bestimmter Informationen mittels event studies.94 Wegweisend auf diesem Gebiet war die Studie von Fama, Fisher, Jensen und Roll über Kursveränderungen aufgrund von Aktiensplits.95 Ihr folgten zahlreiche ähnlich konzipierte Arbeiten,96 etwa über die Wirkung der Bekanntgabe von annual earnings, Zinsänderungen durch die Federal Reserve Bank, beabsichtigte Verkäufe großer Aktienpakete und die Ankündigung von Firmenzusammenschlüssen. Diese event studies belegen, dass sich neue Unternehmensinformationen in der Regel innerhalb eines Tages im Börsenpreis niederschlagen.97 Allerdings wird regelmäßig eine breite Streuung der Kurse um den Zeitpunkt der Bekanntgabe der neuen Information beobachtet. Es bleibt fraglich, ob diese auf Unsicherheiten hinsichtlich des neuen fundamentalen Wertes beruht und somit rati-

91 Vgl. BACHELIER, LOUIS: Théorie de la spéculation, in: Paul Cootner (Hrsg.), The random character of stock market prices, Cambridge: M.I.T., 1964, S. 17 – 78; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 389. 92 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 7. 93 Eine Zusammenstellung der wesentlichen Arbeiten bietet FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 394. Eine ausführliche Diskussion des Modells findet sich bei GRANGER, CLIVE W. J./MORGENSTERN, OSKAR: Predictability of stock market prices, Massachusetts: Lexington, 1970, hier S. 71 – 98. 94 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 7. 95 Es konnte gezeigt werden, dass die Marktteilnehmer einen Aktiensplit generell als Zeichen verbesserter Ertragsaussichten werten. Dementsprechend steigt der Aktienkurs ab dem Beschluss des Splits stetig. Nachdem der Split vollzogen ist, sind keine wesentlichen Kursänderungen zu verzeichnen. Erst wenn neue Informationen anzeigen, dass keine höheren Dividenden ausgeschüttet werden, bewegt sich der Kurs wieder nach unten, vgl. FAMA, EUGENE F./FISHER, LAWRENCE/JENSEN, MICHAEL/ROLL, RICHARD: The adjustment of stock prices to new information, in: International Economic Review, 10. Jg. (1969), Heft 2, S. 1 – 21. 96 Eine Übersicht der Studien zu Finanzierungsentscheidungen gibt SMITH, CLIFFORD W. JR.: Investment banking and the capital acquisition process, in: JoFE, Bd. 15 (1986), S. 3 – 29, hier S. 9 – 22. Arbeiten zu Änderungen der Unternehmenskontrolle werden zusammengestellt bei JENSEN, MICHAEL C./RUBACK, RICHARD S.: The market for corporate control: the scientific evidence, in: JoFE, Bd. 11 (1983), S. 5 – 50; vgl. auch FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1600. 97 Eine Übersicht der wichtigsten Studien bietet FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1600 – 1602.

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onal ist. Möglicherweise handelt es sich um Fehlreaktionen der Marktteilnehmer, die sich im Mittel ausgleichen.98 Auch wenn nicht alle möglichen Informationen hinsichtlich ihrer Auswirkungen auf Kurse untersucht werden konnten, beeindruckt doch die Konsistenz der Ergebnisse bei den durchgeführten Studien.99 Eine große Anzahl von event studies bestätigt die semi-strenge Kapitalmarkteffizienz,100 was Jensen 1978 zu der Bemerkung veranlasste, dass es kein anderes ökonomisches Modell mit einem solch soliden empirischen Fundament wie die Kapitalmarkteffizienzhypothese gebe.101 Zuletzt wandte sich die empirische Forschung der Suche nach Informationsmonopolisten zu, die durch Ausnutzung nichtöffentlichen Wissens regelmäßig höhere Renditen als der Markt erzielen. Das Fehlen solcher Akteure könnte als Beweis für Kapitalmarkteffizienz im strengen Sinne gewertet werden. Börsenbroker konnten als regelmäßig besser informierte Gruppe identifiziert werden, da sie private Information hinsichtlich noch offener Kauf- und Verkaufsaufträge besitzen.102 Eine weitere Gruppe dieser Art sind erwartungsgemäß Unternehmensinsider.103 Zumindest zeitweilig können diese einen Informationsvorsprung gewinnbringend ausnutzen. Weiterhin besteht die Möglichkeit, dass Wertpapieranalysten private Informationen besitzen,104 allerdings sind deren Kosten für die Informationsgewinnung entsprechend höher. Aktive Anlagestrategien, die versuchen, den Markt durch stock picking105 zu schlagen, schneiden im Vergleich zu buy-and-hold-Strategien dennoch regelmäßig schlechter ab.106 Insgesamt konnte Kapitalmarkteffizienz im strengen Sinne nicht festgestellt werden.

98

Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1602. Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, a. a. O., hier S. 409. 100 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1602; KOTHARIE, S. P.: Capital markets research in accounting, in: Journal of Accounting and Economics, 31. Jg. (2001), S. 105 – 231, hier S. 192 – 193. 101 Vgl. JENSEN, MICHAEL: Some anomalous evidence regarding market efficiency, in: JoFE, Bd. 6 (1978), S. 95 – 101, hier S. 95; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 1. 102 Vgl. NEIDERHOFFER, VICTOR/OSBORNE, M. F. M.: Market making and reversal on the stock exchange, in: Journal of the American Statistical Association, 61. Jg. (1966), S. 897 – 916, hier S. 908. 103 Dies belegte u. a. SCHOLES, MYRON: The market for securities: substitution versus price pressure and the effect of information on share prices, a. a. O., hier S. 208. Ein weiterer Nachweis ist die Vielzahl entsprechender juristischer Auseinandersetzungen. 104 Vgl. LLOYD-DAVIES, PETER/CANES, MICHAEL: Stock prices and the publication of second-hand information, in: J. Bus., 51. Jg. (1978), S. 43 – 56, hier S. 43; LIU, PU/SMITH, STANLEY D./SYED, AZMAT A.: Stock price reactions to the Wall Street Journal's securities recommendations, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25. Jg. (1990), S. 399 – 410, hier S. 400; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1605. 105 Darunter versteht man die Auswahl vermeintlich fehlbewerteter Wertpapiere zur Erzielung einer Überrendite. 106 Vgl. JENSEN, MICHAEL: The performance of mutual funds in the period 1945 – 64, in: JoF, 23. Jg. (1968), S. 389 – 416, hier S. 415; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, 99

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bbbb) Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt Für den deutschen Kapitalmarkt konnten ebenfalls empirische Hinweise für die Gültigkeit der semi-strengen Kapitalmarkteffizienz gefunden werden. Beispielsweise wurde für den Untersuchungszeitraum von 1980 bis 1990 gezeigt, dass Kursreaktionen auf die Bekanntgabe einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (spätestens) am Tag der Informationsveröffentlichung vollständig erfolgten.107 Auch für Pressemeldungen wurde für das Untersuchungsjahr 1989 eine unmittelbare Informationsverarbeitung festgestellt,108 ebenso wie für die Verarbeitung von Ad-hoc-Mitteilungen.109 b)

Einschränkungen der Kapitalmarkteffizienztheorie

aa) Preisbildung auf eingeschränkt semi-effizienten Märkten Mit den zunehmenden Erkenntnissen über das oftmals eingeschränkt rationale Verhalten von Individuen110 und einigen auf semi-effizienten Märkten nicht erklärbaren Beobachtungen wurde die Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienztheorie kritisch hinterfragt.111 Offenbar handeln nicht alle Akteure ausschließlich aufgrund neuer Informationen, sondern oftmals aus irrationalen Beweggründen. Black umriss diese als noise: „[P]eople sometimes trade on noise as if it were information“.112 Dadurch können sich die Aktienkurse mehr oder weniger weit von ihren fundamental begründbaren Werten entfernen. Ein deutliches Indiz für das Vorhandensein von noise traders ist die übermäßige Volatilität von Aktienkursen: Offenbar bewegen sich die Kurse auch, wenn es keine neuen Informatio-

a. a. O., hier S. 412; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1608. Allerdings konnte bisher nicht eindeutig geklärt werden, ob dies tatsächlich an der Unmöglichkeit der systematischen Auswahl fehlbewerteter Papiere liegt oder ob dies nur auf die bei einer aktiven Anlagestrategie höheren Transaktionskosten zurückzuführen ist. 107 Vgl. GEBHARDT, GÜNTHER/ENTRUP, ULRICH/HEIDEN, STEFAN: Kursreaktionen auf Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln, in: ZBB 1994, 9. Jg. (1994), S. 308 – 332, hier S. 320. 108 Vgl. SCHMIDT, REINHART/MAY, AXEL: Erklärung von Aktienindizes durch Pressemeldungen, in: zfbf, 63. Jg. (1993), S. 61 – 88, hier S. 83. Für negative Nachrichten konnte ein etwas größerer Informationsgehalt als für positive Nachrichten festgestellt werden, vgl. ebenda. Im Sinne der Gültigkeit der semi-strengen Kapitalmarkteffizienz kann auch die Untersuchung von Booth et al. zum Informationsgehalt von Gewinnerwartungen interpretiert werden. Vgl. BOOTH, G. GEOFFREY/BROUSSARD, JOHN/LOISTL, OTTO: Earnings and stock returns: evidence from Germany, in: EAR, 6. Jg. (1997), S. 589 – 603, hier S. 599 – 600. 109 Von April 1995 bis Juni 1997 lassen sich für die DAX-Unternehmen nur für den Tag der Bekanntgabe abnormale Renditen feststellen, für den M-DAX und Small Caps auch am Tag danach. Vgl. OERKE, MARC: AdHoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, Wiesbaden 1999, hier S. 142 – 148. Eine Zusammenstellung früherer empirischer Arbeiten zum deutschen Kapitalmarkt, die bezüglich der semi-strengen Kapitalmarkteffizienz allerdings keine eindeutigen Ergebnisse enthalten, findet sich bei Möller. Vgl. MÖLLER, HANS P.: Die Informationseffizienz des deutschen Aktienmarktes, in: zfbf, 37. Jg. (1985), S. 500 – 518, hier S. 515. 110 Vgl. oben, Kap. 1, A.I.2.b. 111 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 10. 112 BLACK, FISCHER: Noise, a. a. O., hier S. 529.

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nen gibt.113 Als ein weiterer Beleg für irrationales Handeln wird das festzustellende sehr hohe Handelsvolumen angesehen.114 Das wesentliche Begründungselement für das Verbleiben irrationaler Investoren am Markt ist die Feststellung, dass diese Akteure gerade nicht zufällig und in unterschiedliche Richtungen Informationen falsch auswerten.115 Vielmehr sind viele dieser Fehlentscheidungen auf systematisch vom Rationalitätspostulat abweichendes Entscheidungsverhalten116 zurückzuführen und somit für viele oder alle nicht substantiell rational entscheidenden Anleger gleich.117 Zu diesen am Kapitalmarkt zu beobachtenden Phänomenen zählt die verzerrte Bildung von Erwartungswerten über künftige unsichere Ergebnisse118 ebenso wie unterschiedliche Risikopräferenzen für Gewinne und Verluste119 oder die Bewertung von Veränderungen ab einem Referenzpunkt, statt in absoluten Größen120. Die verbreitete Tendenz zu glauben, ein eingetretenes Ereignis ex ante richtig erwartet zu haben (hindsight bias) und eine generelle Überschätzung der Auswirkung eigener Fähigkeiten auf ein positives Anlageergebnis (overconfidence) kön-

113 Eine der frühen Arbeiten zu Kapitalmarktineffizienzen fertigte Shiller an, der eine zu hohe, durch neue Informationen über erwartete Dividenden nicht gerechtfertigte Volatilität von Aktien feststellte. Vgl. SHILLER, ROBERT J.: Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?, a. a. O., hier passim. Besonders anschaulich zeigt Roll dies am Beispiel der Orangensaft-Futures: Preisbewegungen lassen sich dort offenbar nur zu einem kleinen Teil auf neue (Wetter-)Informationen zurückführen. Vgl. ROLL, RICHARD: Orange juice and the weather, a. a. O., hier passim; vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 724 – 725. 114 Vgl. GLASER, MARKUS/WEBER, MARTIN: Overconfidence and trading volume, SFB 504-Working Paper 03-07, University of Mannheim 2003, hier S. 2. 115 Shleifer weist daneben darauf hin, dass irrationale Akteure ihr Budget durch Arbeitseinkommen ergänzen können und ausscheidende Akteure immer wieder ersetzt werden, vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 46. 116 Vgl. oben, Kap. 1, A.I.2.b. 117 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 12. Im Rahmen der Behavioral-Finance-Forschung wird versucht, solche systematischen Abweichungen von rationalen Entscheidungen zu erkennen und zu erklären. 118 Vgl. KAHNEMAN, DANIEL/TVERSKY, AMOS: On the psychology of prediction, in: Psychological Review, 80. Jg. (1973), S. 237 – 251, hier S. 237. 119 Im Rahmen der prospect theory bezeichnen Kahneman und Tversky dieses Phänomen als reflection effect. Vgl. KAHNEMAN, DANIEL/TVERSKY, AMOS: Prospect theory: An analysis of decision under risk, in: Econometrica, 47. Jg. (1979), S. 263 – 292, hier S. 268 – 269. Vgl. auch BENARTZI, SHLOMO/THALER, RICHARD H.: Myopic loss aversion and the equity premium puzzle, in: QJE, 110. Jg. (1995), S. 73 – 92, hier S. 74 – 75. Dies bedeutet, dass die Nutzenfunktion im negativen Bereich steiler ist als im positiven Bereich, also ein Verlust mehr Nutzeneinbuße bedingt als ein Gewinn gleicher Höhe an Nutzenzuwachs einbringt, jeweils gemessen ab einem Referenzpunkt. Hiermit lässt sich das oft beobachtbare Festhalten an Verlierer-Aktien erklären, auch wenn deren Risiko-Rendite-Verhältnis vergleichsweise schlecht ist. Vgl. ODEAN, TERRANCE: Are investors reluctant to realize their losses?, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 1775 – 1798, hier S. 1779. Vgl. auch SHEFRIN, HERSH/STATMAN, MEIR: The disposition to sell winners too early and ride losers too long: theory and evidence, in: JoF, 40. Jg. (1985), S. 777 – 790, hier S. 778. 120 Vgl. KAHNEMAN, DANIEL/TVERSKY, AMOS: Prospect theory: An analysis of decision under risk, a. a. O., hier S. 288; BENARTZI, SHLOMO/THALER, RICHARD H.: Myopic loss aversion and the equity premium puzzle, a. a. O., hier S. 79; SCHUNK, DANIEL: Search behavior with reference point preferences: theory and experimental evidence, SFB 504-Working Paper 05-12, University of Mannheim 2005. Empirisch konnte das Phänomen auch in anderen Märkten nachgewiesen werden, vgl. GENESOVE, DAVID/MAYER, CHRISTOPHER: Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market, in: QJE, 116. Jg. (2001), S. 1233 – 1260, hier S. 1241.

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nen Abweichungen von objektiv rationalem Verhalten noch verstärken.121 Somit scheiden irrationale Investoren nicht zwangsläufig aus dem Markt aus, da sich selbst offensichtliche Fehlbewertungen halten können,122 wodurch diese noise trader sogar bessere Renditen erzielen können als die richtig Informierten.123 Ein nach unten (oben) verzerrter Kurs kann durch weitere Fehleinschätzungen der noise traders weiter sinken (steigen);124 wie lange sich die Fehlbewertung hält, ist nicht vorhersagbar.125 Dadurch laufen rationale Anleger, die gegen Fehlbewertungen handeln, Gefahr, ihre Positionen vor dem Ende der Fehlbewertung glattstellen zu müssen, haben also ein erhöhtes Risiko zu tragen.126 Durch diese eingeschränkte Möglichkeit der Ausnutzung von Fehlbewertungen mit geringem Risiko127 ist eine jederzeit faire Bewertung der Aktien nicht mehr gewährleistet. bb) Empirische Nachweise eingeschränkt effizienter Börsenpreisbildung aaa) Ergebnisse für den US-amerikanischen Kapitalmarkt Seit den 1980er Jahren wird die empirische Evidenz zur Kapitalmarkteffizienztheorie in technischer und konzeptioneller Hinsicht kritisch hinterfragt.128 Vor allem für den US-

121 Zum hindsight bias vgl. FISCHHOFF, BARUCH: Hindsight – Foresight: The effect of outcome knowledge on judgement under uncertainty, in: Journal of Experimental Psychology, 1. Jg. (1975), S. 288 – 299, hier S. 297 u. passim; RACHLINSKY, JEFFREY J.: A positive psychological theory of judging in hindsight, in: University of Chicago L. Rev., 65. Jg. (1998), S. 571 – 625, hier S. 571 – 572. Eine Zusammenstellung von Arbeiten zu overconfidence findet sich bei GLASER, MARKUS/WEBER, MARTIN: Overconfidence and trading volume, a. a. O., hier S. 7 – 8. 122 Beispiele zum Fortbestehen offensichtlicher Fehlbewertungen finden sich bei Lamont und Thaler, vgl. LAMONT, OWEN A./THALER, RICHARD H.: Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs, in: JPE, 111. Jg. (2003), S. 227 – 268, hier passim. 123 De Long et al. zeigen im Modell, dass die noise traders auch ein höheres Preisrisiko tragen, welches sie selbst verursachen, wodurch sie möglicherweise höhere Renditen als rationale Investoren erzielen können. Vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 712 – 713. Die Autoren zeigen im Modell, dass die Überlebensfähigkeit der irrationalen Akteure als Gruppe auch langfristig gegeben sein kann, vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: The survival of noise traders in financial markets, in: J. Bus., 64. Jg. (1991), S. 1 – 19, hier S. 10 – 16. 124 Ein Beispiel dafür findet sich etwa bei Shleifer, vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 31 – 32. 125 De Long et al. zeigen im Modell, dass die rationalen Anleger unter Umständen selbst dann nicht genügend finanziellen Anreiz zur Ausnutzung von Fehlbewertungen haben, wenn sie das Verhalten der noise traders richtig prognostizieren könnten, vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 726. 126 Vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 705. 127 Weitere Hindernisse für solche Arbitragegeschäfte sind fehlende perfekte Substitute für die fehlbewerteten Papiere und Transaktionskosten, vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 28. 128 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 10. Beaver erklärt Auswirkungen unterschiedlichen Forschungsaufbaus, vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 138 – 140.

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amerikanischen Markt konnten durch die Anwendung verbesserter Untersuchungsmethoden empirische Nachweise für systematische Arbitragemöglichkeiten erbracht werden.129 Die Untersuchung von Renditevorhersagen aus historischen Kursverläufen führte im kurzfristigen Bereich zum Nachweis geringer Korrelationen historischer und aktueller Kurse.130 Im Bereich langfristiger Renditen fanden Shiller und Summers Abweichungen zwischen Börsenpreisen und fundamentalen Werten.131 Es muss jedoch offen bleiben, inwieweit diese Ergebnisse tatsächlich Marktineffizienz beweisen.132 Gegen die schwache Form der Kapitalmarkteffizienzthese sprechen zudem Ergebnisse von De Bondt und Thaler, wonach einzelne Aktien nach einer Phase extremer Verluste höhere Renditen als der Marktdurchschnitt erzielen.133 Entsprechend schließt sich bei Werten mit besonders hohen Gewinnen eine Periode relativ geringer Renditen an. Die Autoren begründeten dies mit Überreaktionen der Marktteilnehmer auf besonders gute oder schlechte Nachrichten.134 In der Folgezeit wurden verschiedene andere Begründungen dieses Phänomens angeboten; welche These letztlich zutrifft, muss offen bleiben.135 Die Gültigkeit der semi-strengen Kapitalmarkteffizienz wurde durch die Erforschung der Prognosekraft öffentlicher Informationen, wie etwa der Änderungen der Zinsstrukturkurve und bestimmter Kennziffern, wie Dividendenrendite oder Kursgewinnverhältnis, in Frage gestellt.136 Für Renditeentwicklungen im kurzfristigen Bereich waren bereits Zusammenhänge bewiesen worden.137 Selbst unter Berücksichtigung zusätzlicher Informationen kann jedoch nicht eindeutig bestimmt werden, ob die beobachteten Zusammenhänge Ergebnis rationaler

129 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 853. 130 Dies wurde allerdings bereits 1965 empirisch belegt durch FAMA, EUGENE F.: The behavior of stock market prices, a. a. O., hier S. 90. Weitere Evidenz brachten LO, ANDREW W./MACKINLAY, A. CRAIG: Stock market prices do not follow random walks: Evidence from a simple specification test, in: Review of Financial Studies, 1. Jg. (1988), S. 41 – 66; vgl. auch FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1580. 131 Vgl. SUMMERS, LAWRENCE H.: Does the stock market rationally reflect fundamental values?, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 591 – 601, hier S. 599 – 600; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1580 – 1581, S. 1609. 132 Vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, KENNETH R.: Permanent and temporary components of stock prices, in: JPE, 96. Jg. (1988), S. 246 – 273; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1581. 133 Vgl. DE BONDT, WERNER F. M./THALER, RICHARD H.: Does the stock market overreact?, in: JoF, 40. Jg. (1985), S. 793 – 805, hier S. 804; DE BONDT, WERNER F. M./THALER, RICHARD H.: Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, in: JoF, 42. Jg. (1987), S. 557 – 581, hier S. 577 – 579. 134 Vgl. DE BONDT, WERNER F. M./THALER, RICHARD H.: Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality, a. a. O., hier S. 557 – 558. 135 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1582 mit einer kurzen Übersicht anderer Arbeiten und ihrer Ergebnisse. 136 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1577 – 1578. 137 Zu einer Zusammenstellung der relevanten Arbeiten in diesem Bereich vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1582 – 1583.

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Anpassungen der erwarteten Renditen sind,138 oder ob sie vielmehr irrationale bubbles darstellen.139 Eine weitere Anomalie des Kapitalmarktes sind saisonale, möglicherweise aus der Marktstruktur resultierende Renditebesonderheiten, wie regelmäßig unterdurchschnittliche Montagsrenditen, überdurchschnittlich hohe Renditen vor Feiertagen und im Januar.140 Der Januar-Effekt wurde für kleine Firmen nachgewiesen, ebenso wie generell höhere Renditen dieser Aktien im Vergleich zu Papieren großer Unternehmen.141 Regelmäßig geringere Renditen weisen zudem Firmen mit hohem market to book ratio auf,142 obwohl diese gleichzeitig stärker risikobehaftet sind als sogenannte value investments (Firmen mit geringem market to book ratio).143 Darüber hinaus erfolgt die vollständige Berücksichtigung öffentlich verfügbarer Informationen zum Unternehmensertrag in den Kursen offenbar mit einer Verzögerung von sechs bis neun Monaten.144 Demnach können öffentlich bekannte Informationen Prognosekraft besitzen, was bei Vorliegen halbstrenger Kapitalmarkteffizienz nicht möglich ist.145 Interessanterweise verschwanden einige der beobachteten Anomalien bald nach ihrer „Entdeckung“; zu diesen zählen der Januareffekt und Größeneffekte. Dies kann als Zeichen gewertet werden, dass Arbitrageure sehr wohl Fehlbewertungen ausnutzen, sofern sie ihnen bekannt sind.146 Allerdings ist nicht damit zu rechnen, dass jede Fehlbewertung erkannt und

138 Fama und French zeigen, dass geringe Dividendenrenditen geringe erwartete Renditen widerspiegeln und somit nicht das Platzen von Kursblasen anzeigen. Vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, KENNETH R.: Dividend yields and expected stock returns, in: JoFE, Bd. 22 (1988), S. 3 – 25, hier S. 5. Die Prognosekraft verschiedener Marktvariablen für Renditen von Anleihen und Aktien ist sowohl konsistent mit neuen intertemporalen Bewertungsmodellen als auch mit traditionellen Konsumglättungsannahmen, vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, KENNETH R.: Business conditions and expected returns on stocks and bonds, in: JoFE, Bd. 25 (1989), S. 23 – 49, hier S. 42; FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1584 – 1585 m. w. N. 139 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1583. 140 Vgl. LAKONISHOK, JOSEF/MARBERLY, EDWIN: The weekend effect: trading patterns of individual and institutional investors, in: JoF, 45. Jg. (1990), S. 231 – 243, hier S. 231 – 232; REINGANUM, MARC R.: The anomalous stock market behavior of small firms in January, in: JoFE, Bd. 12 (1983), S. 89 – 104, hier S. 103; RITTER, JAY R.: The buying and selling behavior of individual investors at the turn of the year, in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 701 – 717, hier S. 714 – 715; KEIM, DONALD B.: Trading patterns, bid-ask spreads, and estimated security returns: the case of common stocks at calendar turning points, in: JoFE, Bd. 25 (1989), S. 75 – 97, hier S. 92 – 95; vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient capital markets: II, a. a. O., hier S. 1587. 141 Vgl. SIEGEL, J.: Stocks for the long run: the definitive guide to financial markets and long-term investment strategies, New York: McGraw Hill, 1998, hier S. 93. 142 Vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, K.: The cross-section of expected stock returns, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 427 – 465, hier S. 428 – 429; LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER ANDREI/VISHNY. R.: Contrarian investment, extrapolation, and risk, a. a. O., hier S. 1574. 143 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 19. 144 Vgl. BERNARD, VICTOR L./BOTOSAN, CHRISTINE/PHILLIPS, GREGORY D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of fraud-on-the-market theory, in: Nebraska L. Rev., 73. Jg. (1994), S. 781 – 811, hier S. 787 m. w. N. 145 Eine Zusammenstellung weiterer Studien findet sich bei SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 20 – 23. 146 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 20, S. 177.

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dann beseitigt wird, solange die Wissenschaft kein eindeutiges Modell zur effizienten Bepreisung kennt.147 bbb) Ergebnisse für den deutschen Kapitalmarkt Für den deutschen Markt konnten ebenfalls, den Annahmen der schwachen Kapitalmarkteffizienzhypothese widersprechende, signifikante Überrenditen mittels Renditevorhersagen aus historischen Kursverläufen im kurzfristigen und langfristigen Bereich nachgewiesen werden. Für den Kurzfristbereich ergaben sich im Zeitraum von 1961 bis 1991 für zyklische Strategien signifikante Überrenditen.148 Im langfristigen Bereich konnten mit antizyklischen Strategien deutliche Überrenditen erzielt werden.149 Darüber hinaus zeigte die Empirie der semi-strengen Kapitalmarkteffizienzhypothese widersprechende Ergebnisse.150 So konnte für den Zeitraum 1993 bis 1994 zur Marktreaktion auf Gewinn- und Dividendeninformationen gezeigt werden, dass die Informationsverarbeitung nicht unmittelbar erfolgt, sondern einige Tage in Anspruch nimmt.151 Dies gilt auch für Änderungen von öffentlich verfügbaren Analystenprognosen.152 Weiterhin konnte der auch in den USA festgestellte Größeneffekt in Verbindung mit dem Januareffekt nachgewiesen werden,153 ebenso wie eine systematisch negative Rendite an Montagen154 und besonders hohe Renditen über Feiertage.155

147 Brav und Heaton weisen darauf hin, dass bisher nicht thematisiert wurde, woher die Arbitrageure den richtigen Aktienpreis kennen, da eine entsprechende eindeutige Theorie nicht existiert. Vgl. BRAV, ALON/HEATON, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy. In: Iowa J. Corp. L., 28. Jg. (2003), S. 517 – 539, hier S. 534, vgl. auch SUMMERS, LAWRENCE H.: Does the stock market rationally reflect fundamental value?, a. a. O., hier S. 598. 148 Vgl. SCHIERECK, DIRK/WEBER, MARTIN: Zyklische und antizyklische Handelsstrategien am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 47. Jg. (1995), S. 3 – 24, hier S. 10. Vgl. auch KÜLPMANN, MATHIAS: Fundamentals and the winner-loser effect. Theory and empirical evidence, Konstanz 2000, hier S. 33; KÜLPMANN, MATHIAS: Stock market overreaction and fundamental valuation: theory and empirical evidence, Berlin u. a. 2002, hier S. 30 – 32. 149 In der Langfristbetrachtung betrug der Anlagezeitraum 5 Jahre. Vgl. SCHIERECK, DIRK/WEBER, MARTIN: Zyklische und antizyklische Handelsstrategien am deutschen Aktienmarkt, a. a. O., hier S. 18. 150 Für einen knappen Literaturüberblick vgl. MÖLLER, HANS P./HÜFNER, BERND: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281 – 1282. 151 Vgl. WERNER, MATHIAS: Unerwartete Gewinn- und Dividendeninformationen am deutschen Aktienmarkt: eine empirische Analyse, Kiel 1999, hier S. 121. 152 Durch die Auswertung der öffentlich verfügbaren Änderungen der Gewinnprognosen konnten für ein Portefeuille aus Papieren mit den stärksten Prognoserevisionen signifikante Überrenditen bis zu einer Haltedauer von sechs Monaten nachgewiesen werden. Vgl. LÖFFLER, GUNTER: Die Verarbeitung von Gewinnprognosen am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 51. Jg. (1999), S. 128 – 147, hier S. 136. 153 Vgl. STEHLE, RICHARD: Der Size-Effekt am deutschen Aktienmarkt, in: ZBB, 9. Jg. (1997), S. 237 – 260, hier S. 257. Der Untersuchungszeitraum umfasste hier die Jahre von 1954 – 1990. 154 Vgl. FRANTZMANN, HANS JÖRG: Der Montagseffekt am deutschen Aktienmarkt, in: zfbf, 57. Jg. (1987), S. 611 – 635, hier S. 615 – 622; KRÄMER, WALTER/RUNDE, RALF: Kalendereffekte auf Kapitalmärkten. Eine empirische Untersuchung für deutsche Aktien und den DAX, in: zfbf-Sonderheft 31 (1993), S. 87 – 98, hier S. 91 – 92. 155 Vgl. KRÄMER, WALTER/RUNDE, RALF: Kalendereffekte auf Kapitalmärkten. Eine empirische Untersuchung für deutsche Aktien und den DAX, a. a. O., hier S. 91 – 92.

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c)

Möglichkeiten zur Feststellung des tatsächlichen Effizienzgrades eines Marktes

aa) Liquidität als Indiz für Markteffizienz Insbesondere wenn ein Papier wenig liquide ist, können Preisverzerrungen auftreten: Wird sehr selten gehandelt, sinkt einerseits die Chance, dass neue Informationen unmittelbar in den Aktienkurs gelangen, andererseits können einzelne Transaktionen zu erheblichen Kursbewegungen führen.156 Allerdings ist dieser Zusammenhang zwischen Umsatz und Aussagekraft des Aktienkurses keineswegs zwingend. Aus ökonomischer Perspektive kann fehlender Handel auch als Hinweis darauf gedeutet werden, dass alle Marktteilnehmer den bestehenden Wert für angemessen halten, der Markt also im Gleichgewicht ist.157 Bisher fehlt ein theoretischer Ansatz zur Unterscheidung von Illiquidität aufgrund eines vorliegenden Gleichgewichtspreises und solcher, die das Einstellen des Gleichgewichtspreises verhindert.158 Andererseits kann ein Markt durch starkes noise trading sehr liquide werden; doch gerade „noise trading actually puts noise into the prices“.159 Insgesamt wird fehlender Handel jedoch gemeinhin als Indiz mangelnder Informationsverarbeitung gewertet, so dass die Kurse umsatzschwacher Papiere einer genaueren Analyse unterzogen werden sollten. Ungeachtet der fehlenden ökonomischen Absicherung gehen die Gerichte sowohl in Deutschland als auch in den USA von einem positiven Zusammenhang zwischen Liquidität und Aussagekraft des Börsenkurses aus160 und beschäftigten sich daher mit der Frage, wann eine Aktie als liquide gelten kann.161 Mangels einer grundlegenden ökonomischen Theorie sind die dabei gefundenen Ergebnisse allerdings uneinheitlich und teilweise wenig überzeugend.162

156 Vgl. BARBER, BRAD M./GRIFFIN, PAUL A./LEV, BARUCH: The Fraud-on-the-Market Theory and the Indicators of Common Stocks' Efficiency, in: J. Corp. L., 19. Jg. (1994), S. 285 – 312, hier S. 291. 157 Vgl. GLASER, MARKUS/NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Behavioral Finance, in: Derek J. Koehler u. Nigel Harvey (Hrsg.), Blackwell Handbook of Judgement and Decision Making, Malden, Mass. u. a.: Blackwell, 2004, hier S. 532. 158 Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, in: ZGR, 33. Jg. (2004), S. 280 – 300, hier S. 298. 159 BLACK, FISCHER: Noise, a. a. O., hier S. 532. 160 Das durchschnittliche wöchentliche Handelsvolumen gehört zu den in Cammer v. Bloom entworfenen Standardtests, dort wurde ein wöchentliches Handelsvolumen von mindestens 2% der ausstehenden Aktien als Indiz für Markteffizienz gewertet, vgl. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1286 (D.N.J. 1989). Das Handelsvolumen wurde in vielen Fällen thematisiert, vgl. u. a. Harmann v. LymphoMed, Inc., 122 F.R.D. 522, 525 (N.D. Ill. 1988). 161 Auch der Gesetzgeber beschäftigte sich bereits mit diesem Problem, vgl. § 5 Abs. 4 WpÜG-AV, wonach an mindestens einem Drittel der Tage eine Kursfeststellung notwendig ist. Diese Vorgabe des Gesetzgebers sollte auch bei der Bewertung der Umstände im Zusammenhang mit anderen Anspruchsgrundlagen zumindest nicht völlig unbeachtet bleiben, vgl. VETTER, EBERHARD: Börsenkurs und Unternehmensbewertung – Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 1347 – 1353, hier S. 1351, ähnlich PUSZKAJLER, KARL P.: Verschmelzung zum Börsenkurs? – Verwirklichung der BVerfG-Rechtsprechung, in: BB, 58. Jg. (2003), S. 1692 – 1695, hier S. 1694. 162 So spricht das OLG Düsseldorf davon, dass bei einem Handelsvolumen von weniger als 5% aller Aktien der Börsenkurs nicht mehr den Verkehrswert widerspiegele, vgl. OLG Düsseldorf, Beschl. v. 31.1.2003 – 19 W 9/00 AktE, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 329 – 334, hier S. 331. Dagegen ist der Börsenkurs nach Ansicht des BGH

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Selbst Basisprobleme, wie die Definition der zu beurteilenden Liquidität,163 werden nicht angesprochen. Das BVerfG und der BGH betonen bei der Beurteilung des Börsenkurses die Bedeutung ausreichender Liquidität, ohne jedoch konkrete Vorgaben für Mindestanforderungen zu machen.164 „Schematisierende Betrachtungen […] erscheinen dem Senat [des BGH] nicht gerechtfertigt“.165 Entsprechend variieren die festgelegten Grenzwerte: Während der BGH ein Handelsvolumen von 2,5% – 3,7% akzeptierte,166 forderte das OLG Düsseldorf ein Mindesthandelsvolumen von 5%, da sonst die Marktumstände nicht mehr richtig im Kurs reflektiert würden.167 Dagegen sah das LG Dortmund bei einem Streubesitz von nur 4,8% die Preisbildung nicht gefährdet, da die betreffende Aktie regelmäßig gehandelt wurde.168 Der US-amerikanische Supreme Court schien zunächst allen an der NYSE gehandelten Papieren ein ausreichendes Handelsvolumen zu unterstellen.169 Umgekehrt wurde ein Handel am OTC-Markt als Indiz für nicht ausreichende Liquidität gewertet.170 In späteren Urteilen wurde diese pauschale Betrachtung jedoch relativiert: „It is not the mere status […] that implies a market for a stock is efficient. It is, rather, that certain underlying characteristics more often than not will be associated with companies listed on national exchanges.“171

Somit setzte sich auch in den USA die Forderung nach einer Einzelfallprüfung durch,172 was auch dort zu stark differierenden Ergebnissen hinsichtlich des notwendigen Handelsvolumens führte. Im Fall O’Neil v. Appel wurden die durchschnittlich sieben Transaktionen pro Tag mit zahlreichen Tagen ohne jeglichen Handel sowie ein durchschnittliches Handelsvolumen von 0,8% der ausstehenden Aktien als Indikatoren fehlender Markteffizienz gewertet.173 Das Gericht bei Serfaty v. International Automated Systems befand täglichen Handel mit einem Vo-

auch bei einem Umsatzvolumen zwischen 2,5% und 3,7% noch aussagekräftig. Generell lehnt der BGH eine schematisierende Betrachtung zur Beurteilung der Liquidität ab, vgl. BGH-Beschluss vom 12.3.2001 – II ZB 15/00 (DAT/Altana), in: DB, 54. Jg. (2001), S. 969 – 975, hier S. 123. 163 Als Bezugsgröße für den vorliegenden Umsatz kommen entweder alle ausstehenden Aktien des Unternehmens oder der Freefloat des Papiers in Frage. Im ersten Fall dient die Unternehmensgröße als Bezugspunkt, im zweiten Fall nur das Volumen der tatsächlich frei handelbaren Aktien. Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 299. 164 Vgl. VETTER, EBERHARD: Börsenkurs und Unternehmensbewertung – Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, a. a. O., hier S. 1351. 165 BGH, Urt. v. 12.3.2001 – II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 973. 166 Vgl. BGH, Urt. v. 12.3.2001 – II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 973. 167 Vgl. OLG Düsseldorf, Urt. v. 31.1.2003 – 19 W 9/00 AktE, a. a. O., hier S. 331. 168 Vgl. LG Dortmund, Urt. v. 18.11.2000 – 20 AktE 8/94, in: AG, 46. Jg. (2001), S. 544 – 547, hier S. 545. 169 Vgl. PROZAN, MICHAEL W./FATALE, MICHAEL T.: Revisiting „Truth in Securities“: The use of the efficient capital market hypothesis, in: Hofstra L. Rev., 20. Jg. (1992), S. 687 – 725, hier S. 707. 170 Vgl. Epstein v. American Reserve Corp., No. 79 C 4767 (N.D. Ill. 1988); In re Data Access Systems Sec. Litig., 103 F.R.D. 130, 138 (D.N.J. 1984). 171 Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1281 (Fn. 26) (D.N.J. 1989); vgl. auch Harmann v. LymphoMed, Inc., 122 F.R.D. 522, 525 (N.D. Ill. 1988). 172 Vgl. Hurley v. Federal Deposit Insurance Corp., 719 F. Supp. 27, 33 – 34 (D. Mass. 1989). 173 Vgl. O’Neil v. Appel, 165 F.R.D. 418, 486 (D. Utah 1998).

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lumen über dem OTC-Bulletin-Board-Durchschnittsvolumen nicht als ausreichendes Zeichen von Markteffizienz.174 Dagegen urteilte das Gericht im Fall Simpson v. Speciality Retail Concepts, ein Handelsvolumen von 0,75% der ausstehenden Aktien „may still be indicative of some kind of market efficiency.“175 bb) Analystenbeobachtung als Indiz für Markteffizienz Eine wichtige Rolle bei der Informationsverarbeitung scheint den Wertpapieranalysten zuzukommen.176 Dabei kann keineswegs von einer einhelligen Beurteilung eines Unternehmens durch alle Analysten ausgegangen werden,177 wodurch offensichtlich wird, dass nicht jeder Analyst die ihm zur Verfügung stehenden Informationen richtig und vollständig verarbeitet.178 Ob dies im Aggregat durch das Zusammenwirken vieler Analysten der Fall ist, muss offen bleiben.179 Empirische Studien zeigen zumindest regelmäßig, dass die Prognosen von Analysten, etwa hinsichtlich künftiger Gewinnerwartungen, mit den Aktienrenditen korrelieren.180 Allerdings wird der Nachweis, dass dies nur durch die Arbeit der Analysten bedingt ist, kaum zu erbringen sein: Grundsätzlich verarbeiten Analysten lediglich öffentlich verfügbare Informationen181, somit könnte auch jeder beliebige Dritte die gleichen Informationen

174

Vgl. Serfaty v. International Automated Systems, Inc., 180 F.R.D. 418, 421 (D. Utah 1998). Vgl. Simpson v. Speciality Retail Concepts, 823 F. Supp. 353, 355 (D. N.C. 1993). Vgl. BARBER, BRAD M./GRIFFIN, PAUL A./LEV, BARUCH: The fraud-on-the-market theory and the indicators of common stocks' efficiency, a. a. O., hier S. 292. Für den deutschen Kapitalmarkt vgl. GERKE, WOLFGANG/OERKE, MARC: Marktbeeinflussung durch Analystenempfehlungen, in: ZfB-Ergänzungsheft 2/98 (1998), S. 187 – 200, hier S. 198. 177 Löffler weist darauf hin, dass ansonsten der sogenannte consensus, als über die einzelnen Analystenschätzungen gemittelter Wert, nicht gebraucht würde. Vgl. LÖFFLER, GUNTER: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, Wiesbaden 1997, hier S. 4. 178 Dieser Einwand gilt grundsätzlich nur, sofern von individueller Heterogenität abstrahiert wird. Zu möglichen Gründen für Unterschiede in den Analystenprognosen unter dieser Annahme vgl. LÖFFLER, GUNTER: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 20 – 22. Eine empirische Untersuchung der Ermittlung von Kursprognosen US-amerikanischer Analysten ergab, dass elaborierte Bewertungsmodelle relativ wenig genutzt werden, Zielkurse dagegen oft anhand des KGV geschätzt werden, vgl. BRAV, ALON/HEATON, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 534 m. w. N. Eine Modellierung der unterschiedlichen Interpretation von Informationen findet sich bei Verrecchia. Vgl. VERRECCHIA, ROBERT E.: Essays on disclosure, a. a. O., hier S. 122 – 123. 179 Vgl. LÖFFLER, GUNTER: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 4. 180 Gerke und Oerke konnten für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum August 1995 bis Dezember 1996 deutlich signifikante negative abnormale Renditen in Folge von Verkaufsempfehlungen feststellen. In Folge von Kaufempfehlungen ergaben sich lediglich für die DAX-Werte signifikante abnormale Renditen. Vgl. GERKE, WOLFGANG/OERKE, MARC: Marktbeeinflussung durch Analystenempfehlungen, a. a. O., hier S. 193. Hope weist empirisch nach, dass die Richtigkeit der Ertragsprognosen von Analysten mit dem Umfang der Jahresabschlussinformationen und der Durchsetzung von Rechnungslegungsnormen zunimmt. Vgl. HOPE, OLE-KRISTIAN: Disclosure practices, enforcement of accounting standards, and analysts' forecast accuracy: an international study, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 235 – 272, hier S. 264 – 265. 181 Dieser Punkt ist allerdings nicht unumstritten, vgl. LÖFFLER, GUNTER: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 22. 175 176

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selbständig verarbeitet haben.182 Zudem muss offen bleiben, ob die beobachteten Renditeänderungen tatsächliche Wertänderungen widerspiegeln.183 Als Hinweis auf die effizienzfördernde Wirkung der Beobachtung einzelner Firmen durch Analysten kann der neglected firm effect gewertet werden: Firmen mit großer Analystenbeachtung weisen über alle Größenklassen hinweg geringere Renditen auf als weniger beobachtete Unternehmen, was als Indiz für vorliegende Fehlbewertungen gewertet werden kann.184 Auch die Gerichte würdigen die Arbeit der Analysten für die Aussagekraft am Markt gestellter Kurse, da verschiedentlich als Effizienzindiz gewertet wird, ob und wie viele Analysten sich mit einem Unternehmen beschäftigen.185 2.

Konsequenzen für die Kapitalmarktteilnehmer

Sofern alle öffentlich verfügbaren Informationen unmittelbar Niederschlag im Börsenkurs finden, ist die individuelle Beschaffung und Auswertung von Informationen durch jeden einzelnen (nicht preisbeeinflussenden) Anleger nicht sinnvoll; Kapitalmarktteilnehmer können sich darauf verlassen, dass die Börsenkurse jederzeit die beste Einschätzung der Anteilswerte für die jeweiligen Risiken darstellen.186 Individuelle Informationsbeschaffung für den marginalen Investor wird dadurch überflüssig.187 Ob die vorhandenen öffentlichen Informationen der Wahrheit entsprechen, können jedoch auch professionelle Anleger nicht ohne weiteres beurteilen,188 weshalb sie auf die Integrität der Informationsvermittler angewiesen sind. Aus diesem Grund sind institutionelle Anreize zur Gewährleistung wahrheitsgemäßer Publizität unerlässlich.

182 Beispielsweise zeigt Beneish, allerdings anhand der Kursreaktionen auf Mitteilungen im Wall Street Journal, dass die Informationen von Analysten regelmäßig Kursreaktionen auslösen, ihnen also offenbar Informationsgehalt zugestanden wird, vgl. BENEISH, MESSOD D.: Stock prices and dissemination of analysts' recommendations, in: J. Bus., 64. Jg. (1991), S. 393 – 416. In Folge der Änderungen von Analystenprognosen konnten ebenfalls signifikante abnormale Renditen festgestellt werden. Vgl. LÖFFLER, GUNTER: Der Beitrag von Finanzanalysten zur Informationsverarbeitung: eine empirische Untersuchung, a. a. O., hier S. 148 – 149. 183 Eine Preisänderung kann sowohl die Verarbeitung neuer Informationen widerspiegeln, als auch rational nicht begründbar sein; die Unterscheidung der Ursachen ist schwierig. Vgl. STOUT, LYNN A.: The unimportance of being efficient: an economic analysis of stock market pricing and securities regulation, in: Michigan L. Rev., 87. Jg. (1988), S. 613 – 709, hier S. 698. 184 Vgl. SHARPE, WILLIAM F./ALEXANDER, GORDON J./BAILEY, JEFFERY V.: Investments, Englewood Cliffs, N. J.: Prentice Hall, 6. Aufl. 1999, hier S. 770 – 771. Die höheren Renditen kleiner Firmen könnten jedoch auch durch ein höheres Risiko bei diesen Werten gerechtfertigt sein, also keine Fehlbewertung darstellen. 185 Vgl. u. a. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1286 (D.N.J. 1989); Serfaty v. International Automated Systems, Inc., 180 F.R.D. 418, 422 (D. Utah 1998), vgl. dazu unten, Kap. 3, B.III.b)cc). 186 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 147. 187 Vgl. MÖLLER, HANS P./HÜFNER, BERND: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281; SCHMIDT, REINHARD H.: Rechnungslegung als Informationsproduktion auf nahezu effizienten Kapitalmärkten, in: zfbf, 34. Jg. (1982), S. 728 – 748, hier S. 732 – 733. 188 Zum Principal-Agent-Problem in Bezug auf die Rechnungslegung vgl. HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 18 – 21.

27

Für den US-amerikanischen Markt zeigt die Vielzahl empirischer Untersuchungen zur Gültigkeit der Kapitalmarkteffizienzhypothese,189 dass die großen Werte dort durchaus auf nahezu semi-effizienten Märkten gehandelt werden,190 allerdings auch für solche Papiere im kurzfristigen Bereich ineffiziente Bepreisungen vorliegen können.191 Entsprechende Arbeiten für den deutschen Kapitalmarkt sind weit weniger zahlreich vorhanden192; sie stellen das Vorhandensein von semi-strenger Informationseffizienz eher in Frage.193 Auch hierzulande kann jedoch davon ausgegangen werden, dass zumindest für die DAX-Werte näherungsweise effiziente Märkte bestehen,194 wobei auch bei diesen im Kurzfristbereich Ineffizienzen festgestellt werden können. Für kleinere Werte, also für die Mehrzahl der Unternehmen, kann jedoch sowohl in den USA als auch in Deutschland zumindest nicht grundsätzlich von einer effizienten Börsenpreisbildung ausgegangen werden.195 Die indirekte Schutzkonzeption überzeugt praktisch jedoch nur in dem Maße, wie von semi-effizienten Kapitalmärkten ausgegangen werden kann: „The story of the EMH turns out to be like a fairy tail in the sense that it would be wonderful if it were true.“196 Die Pflicht zur öffentlichen Informationsbereitstellung sowie die Durchsetzbarkeit der Informationsansprüche durch jeden Anleger ist somit trotz der eingeschränkten Informationsverarbeitungsmöglichkeiten der Informationsadressaten sinnvoll

189

Vgl. dazu oben, Kap. 1, A.II.1.a)bb)bbb)aaaa). Auch Black geht davon aus, dass sich Aktienpreise langfristig ihrem fundamentalen Wert annähern, vgl. BLACK, FISCHER: Noise, a. a. O., hier S. 532. Zur im Allgemeinen vorliegenden semi-strengen Kapitalmarkteffizienz vgl. GILSON, RONALD/KRAAKMAN, REINIER H.: The mechanisms of market efficiency, in: Virginia L. Rev., 70. Jg. (1984), S. 549 – 643, hier S. 551; JENSEN, MICHAEL: Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios, in: J. Bus., 42. Jg. (1969), S. 167 – 247, hier S. 170. 191 Vgl. LA PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNIY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 869; ROLL, R ICHARD: R², in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 541 – 566, hier S. 542; SLOAN, RICHARD G.: Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?, in: Acc. Rev., 71. Jg. (1996), S. 289 – 315, hier S. 312. 192 Zu dieser Tatsache vgl. BÜHLER, WOLFGANG/HAX, HERBERT/SCHMIDT, REINHART: Vorwort, in: zfbfSonderheft 31 (1993), S. V – VIII, hier S. V. 193 Vgl. MÖLLER, HANS P./HÜFNER, BERND: Kapitalmarktforschung, empirische, a. a. O., hier Sp. 1281; GERKE, WOLFGANG/FLEISCHER, JÖRG: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, in: DBW, 63. Jg. (2003), S. 655 – 671, hier S. 69. 194 Vgl. RÖDER, KLAUS: Kurswirkung von Meldungen deutscher Aktiengesellschaften, Köln 1999, hier S. 216; OERKE, MARC: Ad-Hoc-Mitteilungen und deutscher Aktienmarkt, a. a. O., hier S. 142 und S. 183. 195 Beispielsweise konnten Bernard und Thomas für den US-amerikanischen Markt empirisch zeigen, dass der post-earnings-announcement drift bei kleinen Firmen wesentlich größer ist als bei großen Unternehmen. Vgl. BERNARD, VICTOR L./THOMAS, JACOB K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, in: JAR, 27. Jg. (1989), Supp., S. 1 – 36, hier S. 9 und S. 11. Für Deutschland vgl. SCHMIDT, REINHART/MAY, AXEL: Erklärung von Aktienindizes durch Pressemeldungen, a. a. O., hier S. 83; RÖDER, KLAUS: Kurswirkung von Meldungen deutscher Aktiengesellschaften, a. a. O, hier S. 217. Infolge überraschender Meldungen konnte für kleinere Firmen eine deutlich höhere abnormale Rendite festgestellt werden. Vgl. WERNER, MATHIAS: Unerwartete Gewinn- und Dividendeninformationen am deutschen Aktienmarkt: eine empirische Analyse, a. a. O., hier S. 128. 196 CUNNINGHAM, LAWRENCE A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 786. 190

28

und wichtig, solange nicht von einer überall und jederzeitig bestehenden Gültigkeit semistrenger Kapitalmarkteffizienz ausgegangen werden kann.197 B

Bestimmung entscheidungsnützlicher Informationen

I.

Prinzip der Entscheidungsnützlichkeit von Informationen

Die Güte veröffentlichter Informationen ist nach ihrer Entscheidungsnützlichkeit für die Informationsadressaten zu beurteilen.198 Entscheidungsnützlich ist eine Information dann, wenn sie eine zu treffende Entscheidung verbessern kann,199 denn „the role of information is its potential to alter beliefs and hence alter decision-making behavior.“ 200 Im conceptual framework des Financial Accounting Standards Board (FASB) wird die Entscheidungsbezogenheit von Rechnungslegungsinformationen explizit gefordert: „Financial reporting should provide information that is useful to present and potential investors and creditors and other users in making rational investment, credit, and similar decisions.“201

Zudem wird ihre Vorrangigkeit betont: „The central role of decision making leads straight to the overriding criterion by which all accountting choices must be judged. The better choice is the one that, subject to considerations of cost, produces from the available alternatives information that is most useful for decision making.“202

Ebenso wird im Rahmenkonzept des IASB203 als Zielsetzung von Jahresabschlüssen die Vermittlung solcher Informationen genannt, „die für einen weiten Adressatenkreis bei dessen wirtschaftlichen Entscheidungen nützlich sind“ (RK.12).204

197 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 125; MOXTER, ADOLF: Bilanzierung und unsichere Erwartungen, a. a. O., hier S. 609. 198 Vgl. MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, a. a. O., hier S. 377; MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35; WAGNER, FRANZ W.: Zur Informations- und Ausschüttungsbemessungsfunktion des Jahresabschlusses auf einem organisierten Kapitalmarkt, in: zfbf, 34. Jg. (1982), S. 749 – 771, hier S. 750. 199 Vgl. HIRSHLEIFER, JACK: The private and social value of information and the reward to inventive activity, in: AER, 61. Jg. (1971), S. 561 – 574, hier S. 564; MOXTER, ADOLF: Fundamentalgrundsätze ordnungsmäßiger Rechenschaft, a. a. O., hier S. 91 – 98. 200 BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 20 – 21 (beide Zitate, Hervorhebungen im Original). 201 Con 1, hier § 34. Gleichzeitig wird auf das Prinzip rationaler Entscheidungsorientierung hingewiesen. 202 Con 2, hier § 30. 203 Das Rahmenkonzept ist kein IFRS und geht auch keinem IFRS vor (RK.2). Nach Ansicht der EUKommission kann es eine gewisse Relevanz für die Auslegung der in Gemeinschaftsrecht übernommenen IFRS besitzen, ohne selbst in das Gemeinschaftsrecht übernommen werden zu müssen. Vgl. EU-KOMMISSION: Kommentare zu bestimmten Artikeln der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Vierten Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 sowie zur Siebenten Richtlinie 83/349/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 über Rechungslegung, abrufbar unter: http://europa.eu.int/comm/internal_market/accounting/ docs/ias/200311-comments/ias-200311-comments_de.pdf (Abruf: 10.11.2005). In diesem Dokument, das den ersten Kommentar der EU-Kommission zu der IAS-Verordnung darstellt, wurde das Rahmenkonzept als Anhang veröffentlicht. Vgl. SCHÖN, WOLFGANG: Kompetenzen der Gerichte zur Auslegung von IAS/IFRS, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 763 – 768, hier S. 766. 204 Diese Formulierung findet sich auch in IAS 1.7 wieder, der im Gegensatz zum Rahmenkonzept von der EU endorsed wurde. Vgl. STREIM, HANNES/BIEKER, MARCUS/LEIPPE, BRITTA: Anmerkungen zur theoretischen

29

II.

Anforderungen an entscheidungsnützliche Informationen

1.

Entscheidungsverbundenheit (relevance)

a)

Adressatenorientierung

Sofern Informationsinteressenten unterschiedliche Ziele verfolgen, bewerten sie die Entscheidungsnützlichkeit von Informationen möglicherweise verschieden.205 Entsprechend kann die Entscheidungsnützlichkeit von Informationen dem rational choice-Ansatz folgend erst nach der Bestimmung der Informationsadressaten, ihrer Ziele und des ihnen unterstellten Entscheidungskalküls (Rationalitätskonzept) beurteilt werden.206 Informationsadressaten verfügen im Gegensatz zu bloßen Informationsinteressenten207 aufgrund der ihnen gesetzlich zugebilligten Schutzwürdigkeit über gerichtlich durchsetzbare Informationsansprüche.208 In diesem Sinne sind die Anteilseigner zweifellos Adressaten;209 sowohl in den USA als auch in Deutschland existieren explizite Normen zur Durchsetzung ihrer Informationsansprüche. Darunter fallen in den USA die zentralen Informationsnormen 10(b) und 18(a) des SEA of 1934.210 In Deutschland wurde die Schutzbedürftigkeit der Anleger etwa im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetz und des Anlegerschutzverbesserungsgesetzes (AnSVG) hervorgehoben und schlug sich in den Neufassungen der §§ 37b, c WpHG nieder.211

Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, in: FS Stützel, S. 176 – 206, hier S. 179. Zum Endorsement-Prozess vgl. unten, Kap. 2, B.II.1.b). 205 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Zur Begründbarkeit informationsorientierter Jahresabschlußverbesserungen, a. a. O., hier S. 784; CLEMM, HERMANN: Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, a. a. O., hier S. 96 – 100. 206 Vgl. BUSSE VON COLBE, WALTHER: Die Entwicklung des Jahresabschlusses als Informationsinstrument, a. a. O., hier S. 17; MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 354; SCOTT, WILLIAM R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 38. Für einen formalen Nachweis vgl. DEMSKI, JOEL S.: The general impossibility of normative accounting standards, a. a. O., hier S. 722 – 723. Weniger kritisch sieht dies das IASB, das davon ausgeht, mit einem IFRS-Abschluss „den gemeinsamen Interessen der meisten Adressaten gerecht [zu] werden.“ (RK. vor 1). Auch das FASB zieht den Kreis der Adressaten weit: „Financial information should provide information that is useful to present and potential investors and creditors and other users“, Con 1, hier § 16. Vgl. auch EULER, ROLAND: Bilanzrechtstheorie und internationale Rechnungslegung, in: FS Beisse, S. 171 – 188, hier S. 184. 207 Ausgehend vom Prinzip der interessenwahrenden Entscheidung durch ein Höchstmaß an Informationen gehören zum Kreis der Informationsinteressenten offenbar sämtliche stakeholder. Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, hier S. 21. 208 Vgl. zur Grenzziehung zwischen Informationsinteressen und -ansprüchen WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 22 m. w. N. 209 Eine klare Aussage über den Adressatenkreis fehlt jedoch in vielen Rechnungslegungssystemen. Vgl. WÜSTEMANN, JENS/DUHR, ANDREAS: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 123. 210 Vgl. 15 U.S. Code, § 78 j (b) (= section 10(b) des 1934 Act); 15 U.S. Code, § 78 r (a) (= section 18(a) des 1934 Act). 211 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, in: NJW, 55. Jg. (2002), S. 2977 – 2983, hier S. 2977; RÖSSNER, MICHAEL-CHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, in: ZIP, 33. Jg. (2002), S. 1471 – 1477, hier S. 1473. Ein klares Bekenntnis der Bundesregierung zum informationellen Anlegerschutz findet sich etwa in der Begründung des Regierungsentwurfes zum Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG), vgl. Entwurf der

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Die – vielfach umstrittene – Frage nach dem Verhältnis von Funktionsschutz des Kapitalmarktes und Individualschutz der Anleger muss dafür nicht beantwortet werden,212 da es sich bei diesen Schutzzwecken um „zwei Seiten derselben Medaille“ handelt;213 der Individualschutz auf überindividueller Ebene vermittels des informationellen Anlegerschutzes ist elementarer Bestandteil des Funktionsschutzes.214 Unter der Annahme des methodologischen Individualismus als Leitprinzip zur Erklärung sozialer Phänomene,215 zu denen auch institutionelle Gestaltungen gerechnet werden,216 wird dieser Zusammenhang von Individual- und Funktionsschutz offensichtlich. Das annahmegemäß eigennutzorientierte Handeln der individuellen Anleger resultiert demnach nur in Investitionen am Aktienmarkt, wenn die Kapitalanlage in diesem Markt tatsächlich die beste Handlungsalternative darstellt.217 Dies macht aus Anlegersicht institutionelle Rahmenbedingungen erforderlich, unter denen die AnlagemögBundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz – AnSVG), BT-Drucks. 15/3174 v. 24.5.2004, hier S. 26. 212 Zu dieser Diskussion vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, a. a. O., hier S. 61; KÜBLER, FRIEDRICH: Transparenz am Kapitalmarkt – Wirtschaftspolitische Grundfragen aktueller Regelungsprobleme, in: AG, 22. Jg. (1977), S. 85 – 92, hier S. 87 – 88; KÜMPEL, SIEGFRIED: Bank- und Kapitalmarktrecht, 3., neu bearb. u. erw. Aufl., Köln 2004, hier Rn. 8.419 – 8.431; FUCHS, ANDREAS/DÜHN, MATTHIAS: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen – Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, BKR 2002, 1096, in: BKR, 2. Jg. (2002), S. 1063 – 1071, hier S. 1064 – 1065; RODEWALD, JÖRG: Haftung für die frohe Botschaft – Rechtsfolgen falscher Ad-hoc-Mitteilungen, in: BB, 56. Jg. (2001), S. 2437 – 2440, hier S. 2439; SCHWARK, EBERHARD: Gesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 1092; SPINDLER, GERALD: Neuregelungen des Kapitalmarkt- und Börsenrechts zum Anlegerschutz? – Zur gesellschafts- und wirtschaftsrechtlichen Abteilung des 64. Deutschen Juristentags, in: DStR, 40. Jg. (2002), S. 1576 – 1587, hier S. 1576 – 1577. Die Dominanz des Funktionsschutzes bestätigend BVerfG, Urt. v. 24.9.2002 – 2 BvR 742/02 (Metabox), in: ZIP, 55. Jg. (2002), S. 1986 – 1989, hier S. 1988. 213 HOPT, KLAUS J.: Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapierhandelsgesetz, in: ZHR, 159. Jg. (1995), S. 135 – 163, hier S. 159. 214 In den USA ist dies seit langem anerkannte Grundlage der securities regulation, vgl. HOPT, KLAUS J.: Die Publizität von Kapitalgesellschaften – Grundsätzliche Überlegungen zum Stand nach der 4. EG-Richtlinie und zur Reformdiskussion in den USA –, in: ZGR, 9. Jg. (1980), S. 225 – 253, hier S. 236. In der deutschen Literatur wurde auf diesen Zusammenhang ebenfalls seit längerem hingewiesen, vgl. ebenda und SCHWARK, EBERHARD: Anlegerschutz durch Wirtschaftsrecht. Entwicklungslinien, Prinzipien und Fortbildung des Anlegerschutzes, zugleich ein Beitrag zur Überlagerung bürgerlich-rechtlicher Regelungen und gewerbepolizeilicher Überwachung durch Wirtschaftsrecht, München 1979, hier S. 367. Die zunächst verhaltene Resonanz wurde mittlerweile von breiter Zustimmung abgelöst. Vgl. HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 772 – 773; HOPT, KLAUS J.: Anlegerschutz, in: HBF, Sp. 114 – 126, hier Sp. 119; KOCH, HANS-DIETER/SCHMIDT, REINHARD H.: Ziele und Instrumente des Anlegerschutzes, in: BFuP, 33. Jg. (1981), S. 231 – 250, hier S. 235; KÜMPEL, SIEGFRIED: Bank- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier Rn. 8.388; MERKT, HANNO/ROSSBACH, OLIVER: Zur Einführung: Kapitalmarktrecht, in: Juristische Schulung, 43. Jg. (2003), S. 217 – 224, hier S. 220. Der gleichen Auffassung ist offenbar auch die Bundesregierung. Vgl. SEIBERT, ULRICH: Das 10-Punkte-Programm „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, in: BB, 58. Jg. (2003), S. 693 – 698, hier S. 693. 215 Vgl. SCHUMPETER, JOSEPH A.: Der methodologische Individualismus, in: Kurt R. Leube (Hrsg.), Die österreichische Schule der Nationalökonomie. Texte – Bd. 3. The essence of Joseph A. Schumpeter: die wesentlichen Texte, Wien 1996, S. 51 – 58, hier S. 53 – 54; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 28 – 29. 216 Diese Sichtweise ist keinesfalls unumstritten. Einen konzisen Überblick über die vertretenen Einwände mit entsprechenden Quellen gibt Wüstemann, vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 30 – 31. 217 Zur allgemeinen Theorie vgl. ausführlich WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 29 – 30.

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lichkeiten mit einer gewissen Sicherheit beurteilt werden können.218 Ob die entsprechenden informationellen Regelungen primär Funktionsschutz- oder Individualschutzcharakter aufweisen, ist für die Informationsadressaten dabei unerheblich.219 b)

Zielorientierung

aa) Breite des Zahlungsstromes Die Anteilseigner einer Unternehmung verfolgen typischerweise finanzielle Ziele, nämlich die Maximierung ihrer (risikoangepassten) Rendite.220 Diese wird zunächst von der Höhe der erhaltenen Ausschüttungen und der Differenz zwischen Ankaufs- und Verkaufskurs, also der Breite des Zielstroms, determiniert.221 Änderungen der Erwartungen über fundamentale Faktoren beeinflussen die Erwartungen über künftige Ausschüttungen und begründen somit Kursänderungen.222 Ökonomisch betrachtet ist

218 Vgl. zur risikoreduzierenden Funktion institutioneller Gestaltungen NORTH, DOUGLASS C.: Institutions, institutional change and economic performance, a. a. O., hier S. 34. Grundlegend zur Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit eines Marktes bis hin zum Marktversagen aufgrund fehlender Transparenz über die Beschaffenheit der gehandelten Güter vgl. AKERLOF, GEORGE A.: The market for „lemons“. Quality uncertainty and the market mechanism, in: QJE, 84. Jg. (1970), S. 488 – 500. 219 Zur Austauschbarkeit unterschiedlicher institutioneller Alternativen mit gleichen Auswirkungen auf den Zielstrom der Entscheider vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 50. Je nach primärem Schutzzweck kann aufgrund der möglichen unterschiedlichen Haftungsfolgen grundsätzlich eine Auswirkung auf den Zielstrom der Anleger möglich sein. Vgl. KÜMPEL, SIEGFRIED: Bank- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier Rn. 8.419. Dies war bei den in diesem Zusammenhang diskutierten Fällen Infomatec und EM-TV faktisch (bisher) allerdings nicht der Fall. Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) – II ZR 402/02, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 546 – 548; BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1644 – 1648. 220 Die Informationsinteressen der Anteilseigner sollten grundsätzlich gleichgerichtet sein; sie können je nach Umfang der Investition allerdings divergieren. Der typische Kleinanleger verfolgt lediglich finanzielle Ziele, während für institutionelle Investoren oder andere Großanleger möglicherweise die Stellung als Unternehmenseigner und damit die unternehmerischen Einflussmöglichkeiten Vorrang genießen. Letzteres tritt im Rahmen des (Klein-)Anlegerschutzes jedoch regelmäßig in den Hintergrund. Vgl. entsprechend BVerfG, Urt. v. 27.4.1999 (DAT/Altana) – 1 BvR 1613/94, in: BVerfGE 100, S. 289 – 313, hier S. 305; BVerfG, Urt. v. 20.9.1999 – 1 BvR 168/93, in: NJW, 53. Jg. (2000), S. 129 – 131, hier S. 130. Vgl. auch BUDDE, WOLFGANG D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, in: FS Moxter, S. 33 – 59, hier S. 38 – 39. Die Überwachung der Unternehmensführung und der damit zusammenhängende Informationsbedarf ist für Kleinanleger zweitrangig, vgl. dazu BLACK, THOMAS: Shareholder passivity reexamined, in: Michigan L. Rev., 89. Jg. (1990), S. 520 – 608, hier S. 530 – 560. 221 Vgl. MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, in: zfbf, 18. Jg. (1966), S. 28 – 59, hier S. 38; MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35; STREIM, HANNES/BIEKER, MARCUS/LEIPPE, BRITTA: Anmerkungen zur theoretischen Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, a. a. O., hier S. 181. Vgl. auch RK.15. 222 Vgl. BREALEY, RICHARD A./MYERS, STEWART C.: Principles of corporate finance, 6. Aufl., Boston u. a.: McGraw-Hill, 2000, hier S. 64 – 65; FRANKE, GÜNTER/HAX, HERBERT: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, 5., überarb. Aufl., Berlin u. a. 2004, hier S. 358. Dies gilt nur für Märkte, auf denen Informationen zumindest grundsätzlich semi-effizient verarbeitet werden. Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 282 – 283. Zinsänderungen wirken sich zudem über den Diskontierungsfaktor auf die Aktienkurse aus. Vgl. BREALEY, RICHARD A./MYERS, STEWART C.: Principles of corporate finance, a. a. O., hier S. 51. Allerdings sind davon alle Papiere betroffen, so dass sich deren relative Vorteilhaftigkeit lediglich durch einen durch den neuen Diskontierungssatz veränderten Abzinsungseffekt bei in unterschiedlichen Perioden anfallenden Ausschüttungen verschiebt.

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eine Unterscheidung der Anlageziele in Partizipation an Ausschüttungen und Partizipation an Kursveränderungen nur dann sinnvoll, wenn unter dem zweiten Aspekt die (spekulative) Ausnutzung von Marktineffizienzen verstanden wird. Andernfalls partizipiert der Investor auch bei Kursänderungen lediglich an den geänderten Ausschüttungserwartungen; die erwarteten Ausschüttungen determinieren den Wert der Anlage, unabhängig davon, ob die Aktie bis zu der tatsächlichen Ausschüttung gehalten wird.223 Somit müssen die künftigen Nettozahlungsströme vom Unternehmen an die Anteilseigner einschätzbar sein, damit (De)Investitionsentscheidungen und Konsumentscheidungen getroffen werden können.224 Informationen über die Effektivertragslage entsprechen diesem Ziel am besten; dabei ist sowohl eine absolute Betrachtung als auch ein Vergleich mit Vorjahresgrößen und Planzahlen (SollIst-Betrachtung) informativ.225 bb) Unsicherheit der Zahlung Ausschüttungserwartungen sind immer mit Unsicherheit über das Eintreten und die Höhe der Ausschüttungen verbunden.226 Sofern der Anleger keinerlei Informationen über die Eintrittswahrscheinlichkeiten der möglichen künftigen Zustände besitzt, liegt eine Entscheidung unter Unsicherheit im engeren Sinne, bzw. unter Ungewissheit vor.227 In der Regel werden jedoch Vorstellungen über die Eintrittswahrscheinlichkeiten und damit eine Entscheidung unter Risiko vorliegen.228 Bezogen auf die Ausschüttungserwartungen können etwa Erträge innerhalb einer mittleren Bandbreite als wahrscheinlicher gelten als extrem hohe oder extrem niedrige Werte. Zur Einschätzung der zukünftigen Ausschüttungen sind vor allem zukunftsbezogene Informationen von großer Bedeutung, die ihrer Natur nach ebenfalls mit Unsicherheit behaftet sind. Um den Anlegern diese Unsicherheiten zu verdeutlichen und ihnen die Möglichkeit zu eröffnen, die Eintrittswahrscheinlichkeiten verschiedener Umweltzustände selbst einzuschätzen,229

223 Vgl. MOXTER, ADOLF: Anlegerschutz durch Rechnungslegung bei Kapitalgesellschaften, in: FS Häuser, S. 257 – 272, hier S. 264. Eine Unterscheidung zwischen den „Anlegertypen“ wird teilweise dennoch getroffen, vgl. EKKENGA, JENS: Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt. Eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, Tübingen 1998, hier S. 15. 224 Vgl. MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, a. a. O., hier S. 378; MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 35. 225 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 58 – 59. 226 Vgl. MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 38. 227 Vgl. EISENFÜHR, FRANZ/WEBER, MARTIN: Rationales Entscheiden, a. a. O., hier S. 19 – 20. 228 Vgl. LAUX, HELMUT: Entscheidungstheorie, 5., verb. Auflage, Berlin u. a. 2003, hier S. 117. 229 Da es sich hier immer um subjektive Wahrscheinlichkeiten handelt, können die Wahrscheinlichkeitsschätzungen durchaus unterschiedlich sein. Allerdings ist der Kleinanleger in der Regel nicht in der Lage, Wahr-

33

ist die Darstellung von Szenarien der künftigen Unternehmensentwicklung und die Angabe von Bandbreiten möglicher künftiger Ertragsgrößen zusammen mit ausführlichen Erläuterungen informativer als die Verwendung einwertiger Größen.230 Eine derart umfassende Informationsvermittlung ist im Rahmen von Bilanz und GuV nicht möglich.231 cc) Zeitlicher Anfall der Zahlung Neben Höhe und Unsicherheit der Ausschüttungen ist für Investoren der zeitliche Anfall der Ausschüttungen grundsätzlich relevant, um den aktuellen Wert der Anteile mittels Abzinsung der erwarteten Zahlungsströme bestimmen zu können.232 Die Konsummöglichkeiten233 sind auf einem perfekten Markt der Höhe nach, jedoch nicht hinsichtlich ihrer grundsätzlichen Realisierbarkeit, vom zeitlichen Anfall der Ausschüttungen abhängig, da die Papiere dort annahmegemäß jederzeit zu ihrem fairen Wert veräußert werden können.234 Auch auf einem tatsächlichen Kapitalmarkt ist davon auszugehen, dass Papiere zumindest mittelfristig veräußerbar sind, möglicherweise jedoch nicht zu ihrem fairen Wert. Den skizzierten Informationsinteressen über Breite, Unsicherheit und zeitlichen Anfall des Zahlungsstroms würde nur die Offenlegung der wirtschaftlichen Effektivlagen voll gerecht.235 Die Effektivertragslage nähert sich den erwarteten Zahlungsströmen hinsichtlich ihrer Breite und ihres zeitlichen Anfalls an, die Effektivvermögenslage bildet den Marktwert einer äquivalenten zahlungsstromgenerierenden Anlage ab und die Effektivfinanzlage informiert über die Liquidität des Unternehmens im Zeitablauf, erlaubt also eine Einschätzung der Insolvenzgefahr.236

scheinlichkeiten besser einzuschätzen als das Management. Zum Konzept der subjektiven Wahrscheinlichkeiten vgl. LAUX, HELMUT: Entscheidungstheorie, a. a. O., hier S. 125 – 126. 230 Vgl. MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 36. 231 MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 45. 232 Vgl. MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 39. 233 Die finanziellen Mittel – sowohl der Anlagebetrag als auch die erwirtschafteten Ausschüttungen – werden letztlich zu Konsumzwecken eingesetzt. Vgl. MOXTER, ADOLF: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung und der Stand der Bilanztheorie, a. a. O., hier S. 39; SCHMIDT, REINHARD H./TERBERGER, EVA: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4., aktualisierte Aufl., Wiesbaden 1997, hier S. 47 – 48; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 55. 234 Zum intertemporalen Tausch durch Transaktionen an Finanzmärkten vgl. FRANKE, GÜNTER/HAX, HERBERT: Finanzwirtschaft des Unternehmens und Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 67 – 68. 235 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 58. 236 Vgl. MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 36 – 37; WÜSTEMANN, JENS/DUHR, ANDREAS: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 119.

34

2.

Verlässlichkeit (reliability)

a)

Einschränkung der relevance durch das Objektivierungserfordernis

Neben der Forderung nach Entscheidungsbezogenheit müssen Informationen eine gewisse Verlässlichkeit erfüllen, um entscheidungsrelevant zu sein.237 Zum einen sollten sie intersubjektiv überprüfbar, zum anderen frei von Manipulationen sein. Den gesetzlichen Offenlegungspflichten, insbesondere der externen Rechnungslegung, kommt daher eine hervorragende Bedeutung innerhalb der Informationsvermittlung zu.238 Als Normen zur komprimierten Darstellung von komplexen Lebenssachverhalten sollen Rechnungslegungsinformationen den Informationsadressaten ermöglichen, diese als Ergebnis der Anwendung der bekannten Bilanzierungsprinzipien auf einen zugrunde liegenden Sachverhalt zu interpretieren239 und sich möglicherweise ergebende objektivierungsbedingte Verzerrungen zumindest in Grenzen einzuschätzen.240 Darüber hinaus soll mit der Objektivierung der Berichterstattung durch die typisierte Behandlung von Sachverhalten eine gewisse Vergleichbarkeit zwischen den Unternehmen ermöglicht werden.241 Eine Darstellung der grundsätzlich interessierenden Effektivlagen im Rahmen der externen Rechnungslegung muss auch objektivierungsbedingt offensichtlich ausscheiden.242 Zwischen den entscheidungsorientierten Informationsinteressen und den durch die Rechnungslegung vermittelbaren Informationen besteht offensichtlich eine „unerträgliche Diskrepanz“243. Im Gegensatz zu den auf einer Gesamtbewertungskonzeption aufbauenden Effektivlagen beruhen die Bilanzlagen auf dem Einzelbewertungsprinzip, „Träger von Einnahmeüberschuß237 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Informations-GoB – auch im Lichte von IAS und US-GAAP, in: KoR, 2. Jg. (2002), S. 115 – 121, hier S. 118; MOXTER, ADOLF: Die handelsrechtlichen Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung und das neue Bilanzrecht, in: ZGR, 9. Jg. (1980), S. 254 – 276, hier S. 267. 238 Vgl. HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 10 mit weiteren Nennungen. 239 Vgl. CHRISTENSEN, JOHN A./DEMSKI, JOEL S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 136; CLEMM, HERMANN: § 264 HGB und Wahlrechte, in: FS Budde, S. 135 – 156, a. a. O., hier S. 144. Allgemein zu Definition und Funktion von Konventionen vgl. BERNINGHAUS, SIEGRIED K./GÜTH, WERNER/KLIEMT, HARTMUT: Conventions – some conventional and some not so conventional wisdom, in: Homo Oeconomicus, 22. Jg. (2005), S. 147 – 168, hier S. 147 – 148; YOUNG, PEYTON H.: The economics of conventions, in: Journal of Economic Perspectives, 10. Jg. (1996), S. 105 – 122, hier S. 105. 240 Vgl. GOERDELER, REINHARD: „A true and fair view – or compliance with the law and the company statutes“, in: WPg, 26. Jg. (1973), S. 517 – 525, hier S. 522; HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 31; MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148. Ob dies der Masse der Adressaten im Hinblick auf die zu erwartenden Informationsinhalte gelingt, muss nicht zuletzt aufgrund der durch manche Akteure bei einem breiten Publikum geweckten Erwartungen bezweifelt werden. Vgl. ebenda, hier S. 2148. 241 Vgl. CHRISTENSEN, JOHN A./DEMSKI, JOEL S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 416. 242 Vgl. MOXTER, ADOLF: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, a. a. O., hier S. 311. 243 MOXTER, ADOLF: Entwicklung der Theorie der handels- und steuerrechtlichen Gewinnermittlung, in: zfbfSonderheft 32 (1993), S. 61 – 84, hier S. 71. Vgl. auch STÜTZEL, WOLFGANG: Bemerkungen zur Bilanztheorie, in: ZfB, 37. Jg. (1967), S. 314 – 340, hier S. 340.

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potentialen (Vermögensgegenstände) und Träger von Ausgabenüberschußpotentialen (Verbindlichkeiten)“ werden aus Gründen der Objektivierung und der Praktikabilität einzeln gezeigt.244 Durch diesen additiven Vermögensaufbau245 „von unten her“246 kann der Geschäftsbzw. Firmenwert, der sich aus den nicht einzeln bewertbaren Komponenten des Unternehmenswertes zusammensetzt, somit grundsätzlich nicht im Bilanzvermögen erfasst werden.247 Nur sofern es sich um einen derivativen Geschäftswert handelt, also um den Differenzbetrag zwischen dem im Rahmen einer Unternehmensübernahme geleisteten Kaufpreis und dem Wert der Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden, kann dieser aufgedeckt werden.248 Die Informationslücke zwischen den interessierenden Effektivlagen und den vermittelbaren, auf einwertigen Daten aufbauenden Bilanzlagen wird durch zusätzliche Erläuterungen249 verkleinert; sie kann jedoch nicht geschlossen werden.250 Die Verlässlichkeit der Informationen von Jahresabschluss und Lagebericht wird durch die gesetzliche Pflichtprüfung gestärkt.251 Auch die Sanktionsbewehrung der gesetzlich geforderten Publizität stärkt sie, da diese für das Management einerseits Anreize zu besonderer Sorgfalt bei der Informationsvermittlung setzt und andererseits die Anreize für bewusste Manipulationen vermindert. Trotz ihrer herausragenden Stellung bei der Informationsversorgung der Anleger ist die gesetzlich normierte Informationsvermittlung keinesfalls die einzige Informationsquelle.252 Aus diesem Grund muss selbst auf einem perfekt semi-effizienten Kapitalmarkt eine Kursbewe-

244

WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier

S. 60.

245 Vgl. EULER, ROLAND: Das System der Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung, Stuttgart 1996, hier S. 138; HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 44 – 45. 246 BFH, Urt. v. 12.7.1968 – III 181/64, BFHE 93, 323, BStBl II 1968, S. 794 – 797, hier S. 795. 247 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 64 – 65. 248 Vgl. DUHR, ANDREAS: Grundsätze ordnungsgemäßer Geschäftswertbilanzierung, Düsseldorf 2006, hier passim. 249 Zu den Erläuterungsvorschriften vgl. unten, Kap. 2, C.I.2.c) und Kap. 2, C.II.1.a)bb). 250 WÜSTEMANN, JENS/DUHR, ANDREAS: Entspricht die Full Fair Value-Bewertung nach den Vorschlägen der Joint Working Group of Standard Setters den Informationsbedürfnissen der Bilanzadressaten?, a. a. O., hier S. 121. 251 Vgl. KOCH, CHRISTOPHER: Die öffentlich-rechtliche Stellung des Wirtschaftsprüfers im internationalen Kontext (insbesondere EU), in: Der Konzern, 3. Jg. (2005), S. 723 – 733, hier S. 725; ORTH, CHRISTIAN: Abschlussprüfung und Corporate Governance: vom financial audit zum business audit vor dem Hintergrund der Erwartungslücke, Wiesbaden 2000, hier S. 23; QUICK, REINER: Die Risiken der Jahresabschlussprüfung, Düsseldorf 1996, hier S. 2. 252 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Financial reporting: an accounting revolution, a. a. O., hier S. 36.

36

gung nicht auf neue Pflichtinformationen zurückzuführen sein;253 es ist in jedem Fall zu prüfen, ob eine gleichzeitig bekannt gewordene andere Neuigkeit in den Aktienpreis einging.254 b)

Schwierige Objektivierbarkeit prognoseorientierter Informationen

Zur Einschätzung des für die Anleger relevanten künftig erwarteten Nettozahlungsstroms können nur direkt oder zumindest indirekt prognoseorientierte Informationen relevant sein.255 Der implizite Zukunftsbezug indirekt prognoseorientierter Informationen zeigt sich beispielsweise in den Gewinngliederungsvorschriften, die es dem Bilanzleser ermöglichen, die Wiederkehrwahrscheinlichkeit verschiedener Ergebniskomponenten einzuschätzen.256 Zudem sind auch die grundsätzlich vergangenheitsorientierten Posten der Bilanz abhängig von Erwartungen, insbesondere bezüglich ihrer Bewertung, etwa bei der Entscheidung über außerplanmäßige Abschreibungen oder die Höhe von Rückstellungen.257 Die direkte Offenlegung von Erwartungen zu Umsatz und Ausschüttungsniveau zählt zu den direkt prognoseorientierten Informationen.258 Die Unsicherheit dieser Informationen steigt mit ihrer Zukunftsbezogenheit; offensichtlich sind Entscheidungsbezogenheit und Verlässlichkeit konkurrierende Ziele. Entsprechend kann ein höherer Zielerreichungsgrad auf der einen Seite nur durch einen geringeren Zielerreichungsgrad auf der anderen Seite erreicht werden.259 Die Austarierung beider Ziele im Rahmen der externen Rechnungslegung hat unter Beachtung des gesetzlich geforderten Einblicksanspruches der Anleger und unter Berücksichtigung der Möglichkeiten der externen Unternehmensberichterstattung – möglichst in Zusammenarbeit von Rechtswissenschaft und Betriebswirtschaftslehre – zu erfolgen. Objektivierungsbedingte Informationsbegrenzungen schützen sowohl den Informationsadressaten vor übermäßig unsicheren Informationen als auch den Publizitätspflichtigen vor mögli253 Vgl. CHRISTENSEN, JOHN A./DEMSKI, JOEL S.: Accounting theory: an information content perspective, a. a. O., hier S. 199 – 200. 254 Dieser Aspekt ist im Hinblick auf mögliche Haftungsfolgen von – vermeintlich – auf fehlerhafte Pflichtinformationen folgende Kursbewegungen unbedingt zu beachten. Vgl. dazu ausführlich unten, Kap. 3, B.II.3. 255 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 23; MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148. 256 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 140. 257 Vgl. CLEMM, HERMANN: Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, a. a. O., hier S. 102 – 104; CLEMM, HERMANN: Zur Problematik einer wahren Rechnungslegung, in: FS Röhricht, S. 767 – 785, hier S. 772 – 781; MOXTER, ADOLF: Zur Funktionsinadäquanz von Bilanzen, in: FS Röhricht, S. 1007 – 1014, hier S. 1010. 258 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 24. 259 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Informations-GoB – auch im Lichte von IAS und US-GAAP, a. a. O., hier S. 118; HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 24; SCOTT, WILLIAM R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 43.

37

chen Haftungsfolgen für fehlerhafte Prognosepublizität.260 Eine weitgehende Beschränkung auf vergangenheitsorientierte Informationen ist im Sinne eines wohlverstandenen informationellen Anlegerschutzes gleichwohl als Überobjektivierung abzulehnen.261 Dagegen können die durch fehlende Objektivierbarkeit auftretenden Unsicherheiten einer stark prognoseorientierten Informationsvermittlung durch ausführliche und sorgfältige Erläuterungen der zukunftsorientierten Informationen reduziert werden.262

260 Auch der Abschlussprüfer wird durch die geforderte Objektivierung vor Haftungsfolgen geschützt. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 93a. Grundsätzlich kann es keine Haftung für nicht eingetretene Prognosen geben, solange diese nach pflichtgemäßem Ermessen der Unternehmensleitung erstellt und als solche kenntlich gemacht wurden. Dennoch ist nicht auszuschließen, dass im Nachhinein ursprünglich angemessene Prognosen grob unangemessen erscheinen. In den USA wurde dieses Problem bereits manifest, wie der Bezug auf fraud by hindsight in fast 30 % der Urteile zu wertpapierrechtlichen Sammelklagen zwischen 1991 und 2002 zeigt. Vgl. GULATI, MITU/RACHLINSKI, JEFFREY J./LANGEVOORT, DONALD C.: Fraud by hindsight, in: Nw. U. L. Rev., 98. Jg. (2004), S. 773 – 825, hier S. 804. 261 Vgl. Arbeitskreis „Externe und Interne Überwachung der Unternehmung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaftslehre e.V., Köln: Probleme der Prognoseprüfung, in: DB, 56. Jg. (2003), S. 105 – 111, hier S. 106; entsprechend auch RÜCKLE, DIETER: Externe Prognosen und Prognoseprüfung, in: DB, 37. Jg. (1984), S. 57 – 69, hier S. 59 – 61. 262 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148.

38

2. Kapitel

Grundprinzipien des informationellen Anlegerschutzes

A

Prinzip der Bestimmung der dominierenden Ermittlungsmethode informationeller Rechtsnormen

I.

Die Bedeutung der angewandten Auslegungsmethode

Eine vollständige und regelungsscharfe Definition von Informationsansprüchen – und damit von Informationspflichten – durch den Gesetzgeber ist weder sinnvoll noch möglich.263 Aus diesem Grund verwenden sowohl der deutsche Gesetzgeber als auch der US-amerikanische Gesetzgeber sowie andere normsetzende Institutionen in den USA, wie die SEC, oftmals unbestimmte Rechtsbegriffe und Rechtsfiguren, die einer weiteren Konkretisierung bedürfen.264 Doch auch soweit diese auf die wirtschaftliche Realität verweisen, ist eine rein deduktive Ermittlung der Inhalte informationeller Normen nicht möglich, da die Wirtschaftswissenschaften, wie dargestellt, wertungsfrei lediglich den maximalen Umfang zweckmäßiger Informationsvermittlung aufzeigen können. Ebenso muss eine induktive Ermittlung ausscheiden, denn zum einen ist „die Lösung von Offenlegungsproblemen nicht im Sinne der Natur der Sache ‚evident’“, zum anderen kann eine an der Kaufmannsübung ausgerichtete Normkonkretisierung den bezweckten Anlegerschutz nicht garantieren.265 Die den Gerichten obliegende Normkonkretisierung muss daher einer rechtlichen Ermittlungsmethode folgen; diese Auslegungsmethode gewinnt somit erheblichen Einfluss auf die konkreten Informationspflichten. Ihre Auswahl kommt einer „methodologischen Vorentscheidung“ für die Bestimmung konkreter Informationspflichten in einer Rechnungslegungsordnung gleich.266 Durch ihren Einfluss auf die gerichtlich bestimmten Informationsansprüche hat die Auslegungsmethode direkte Auswirkungen auf das Entscheidungskalkül der Akteure, da sie deren Handlungsraum – nämlich die zur Verfügung stehenden bzw. einklagbaren Informationen zur Beurteilung der Vorteilhaftigkeit von Anlagealternativen – als institutionelle Rahmenbedingung beeinflusst; mithin kommt ihr auch eine unmittelbare ökonomische Bedeutung zu.267 263 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 120. 264 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, in: Georg Strickrodt u. a. (Hrsg.), Handwörterbuch des Steuerrechts, 2., neubearb. u. erw. Aufl., München 1981, S. 134 – 142, hier S. 135. Zur generellen Auslegungsbedürftigkeit von Gesetzestexten aufgrund unvermeidbarer sprachlicher Ungenauigkeit vgl. LARENZ, KARL/CANARIS, CLAUSWILHELM: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 133; SÖFFING, GÜNTER: Sinn und Widersinn der wirtschaftlichen Betrachtungsweise, in: Steuerliche Vierteljahresschrift, 4. Jg. (1992), S. 51 – 62, hier S. 51. 265 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 117 (Zitat ebenda). 266 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 119 – 120. 267 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 120. Zur Analogie zu Spielregeln, die den – hier ökonomischen – Handlungsrahmen abstecken vgl. BRENNAN, GEOFFREY/BUCHANAN, JAMES M.: Die Begründung von Regeln, Tübingen 1993, hier S. 7 – 8.

39

Da in unterschiedlichen Rechtskreisen durchaus verschiedene Auslegungsmethoden angewandt werden, soll deren Ausgestaltung in den USA und in Deutschland im Folgenden vergleichend analysiert werden; besonders das Ausmaß der Berücksichtigung betriebswirtschaftlicher Einsichten bei der Normkonkretisierung ist dabei von Interesse. Möglicherweise sind Unterschiede in den Publizitätspflichten dadurch erklärbar. II.

Zum Einfluss von law and economics auf die Auslegung von Informationsnormen in den USA

1.

Einfluss der neoklassischen ökonomischen Theorie auf die Rechtsprechung

a)

Schule der law and economics

Die Schule der law and economics entwickelte sich ausgehend von den Arbeiten von Coase268 und Calabresi269 aus dem Jahre 1961, in denen aufgezeigt wurde, dass die Wirkung des Rechtes nicht durch die bloße Betrachtung der Normen bestimmt werden kann. Rechtsnormen verändern den Handlungsraum der Individuen und können daher in ihrer Wirkung mit Preisen verglichen werden.270 Der neoklassische ökonomische Ansatz, der nach Beckers Auffassung „so umfassend ist, dass er auf alles menschliche Verhalten anwendbar ist“,271 bietet ein vergleichsweise einfach anzuwendendes Verhaltensmodell zur Bestimmung der Wirkung von Recht bzw. von Rechtsänderungen auf das menschliche Verhalten und auf die Ressourcenallokation.272 Es wird unterstellt, dass nutzenmaximierende Individuen auf Rechtsänderungen wie auf Preisänderungen reagieren, indem sie ihre Nachfrage anpassen.273 Werden beispielsweise die Sanktionen für unerlaubten Insiderhandel verschärft,274 wird der nutzenmaximierende Insider annahmegemäß durch dessen Verteuerung weniger davon „nachfragen“, da der Erwartungsnutzen der Ver-

268

Vgl. COASE, RONALD: The problem of social cost, a. a. O., hier S. 129 – 183. Vgl. CALABRESI, GUIDO: Some thoughts on risk distribution and the law of tort, a. a. O., hier S. 499 – 553. 270 Vgl. ARLEN, JENNIFER: The future of behavioral economic analysis of law, in: Vanderbilt L. Rev., 51. Jg. (1998), S. 1765 – 1788, hier S. 1765. 271 Vgl. BECKER, GARY S.: Der ökonomische Ansatz zur Erklärung menschlichen Verhaltens, Tübingen 1982, hier S. 7. 272 Vgl. COOTER, ROBERT/ULEN, THOMAS: Law and economics, a. a. O., hier S. 3; SCHÄFER, HANS-BERND: Allokationseffizienz als Grundprinzip des Zivilrechts, in: Claus Ott u. Hans-Bernd Schäfer (Hrsg.), Allokationseffizienz in der Rechtsordnung: Beiträge zum Travemündener Symposium zur Ökonomischen Analyse des Zivilrechts, Berlin u. a. 1989, S. 1 – 24, hier S. 1. Für die fortdauernde Überlegenheit des Modelles aus methodologischen und analytischen Gründen vgl. BRENNAN, GEOFFREY/BUCHANAN, JAMES M.: Die Begründung von Regeln, a. a. O., hier S. 68 – 70. 273 Vgl. FRIEDMAN, DAVID: Law and economics, in: The new Palgrave, S. 144 – 147, hier S. 144. 274 Dies kann entweder durch eine höhere Strafe im Falle der Verurteilung oder durch eine höhere Verurteilungswahrscheinlichkeit mittels verstärkter Kontrollen oder geringerer Anforderungen an die Beweislage geschehen. Vgl. SHAVELL, STEVEN: Foundations of economic analysis of law, Cambridge, Mass.: Belkap Press, 2004, hier S. 479 – 484. 269

40

wendung des Insiderwissens sinkt.275 Law and economics kann damit einen wichtigen Beitrag zur Folgenabschätzung sowohl der Gesetzgebung als auch der Rechtsanwendung durch die Gerichte leisten.276 Mit der individuellen Nutzenmaximierung als Wertmaßstab kann darüber hinaus normativ bestimmt werden, welche Rechtsregel im Sinne der Wohlfahrtsökonomik zu wählen wäre.277 Dabei spielen insbesondere Informations- und Transaktionskosten eine Rolle,278 da diese das Erreichen von Allokationseffizienz über den Markt behindern und damit die Schaffung von Rechtsregeln erst nötig machen.279 b)

Berücksichtigung von law and economics in der Rechtsprechung

Die Berücksichtigung der ökonomischen Theorie in der Rechtsfindung wurde in den USA bereits im 19. Jahrhundert gefordert.280 Nach einer zunächst eher diffusen Rezeption der öko-

275

Enstprechend für Diebstahl vgl. POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, a. a. O., hier S. 242 –

243.

276

Vgl. VAN AAKEN, ANNE: Vom Nutzen der ökonomischen Theorie für das öffentliche Recht: Methode und Anwendungsmöglichkeiten, in: Marc Bungenberg u. a. (Hrsg.), 44. AssÖR: Recht und Ökonomik, München 2004, S. 1 – 31, hier S. 16 – 20. Zur Anwendung von law and economics auf die Folgenabschätzung bei der Rechtsprechung vgl. die Urteilsanalysen von Kötz und Schäfer, vgl. KÖTZ, HEIN/SCHÄFER, HANS-BERND: Judex oeconomicus, Tübingen 2003, hier passim. 277 Vgl. FRIEDMAN, DAVID: Law and economics, a. a. O., hier S. 145; KIRCHNER, CHRISTIAN: Ökonomische Analyse des Rechts. Interdisziplinäre Zusammenarbeit von Ökonomie und Rechtswissenschaft, in: Ökonomische Analyse des Rechts, S. 62 – 78, hier S. 64; SCHANZE, ERICH: Ökonomische Analyse des Rechts in den U.S.A. – Verbindungslinie zur realistischen Tradition, in: Ökonomische Analyse des Rechts, S. 1 – 16, hier S. 14. Diese normative Law-and-economics-Ausrichtung ist der einflussreichen Chicagoer Schule um Posner zuzurechnen. Die Verwendung der Wohlfahrtsoptimierung als Maßstab ist allerdings bereits aus konzeptionellen Gründen nicht unproblematisch. Für einen kurzen Überblick zur Anwendung der verschiedenen Konzepte zur Effizienzmessung bzw. Wohlfahrtsoptimierung von Pareto, Bentham, Kaldor und Hicks, Nash und Rawls zur Beurteilung von Lösungen im Rahmen von law and economics vgl. PARISI, FRANCESCO/KLICK, JONATHAN: Functional law and economics: the search for value-neutral principles of lawmaking, in: Chi-Kent L. Rev., 79. Jg. (2004), S. 431 – 450, hier S. 438 – 442. Vgl. zur Schwierigkeit der Wohlfahrtsmessung auch SEN, AMARTYA: Rationality and social choice, in: AER, 85. Jg. (1995), S. 1 – 24, hier S. 11 u. passim; HAUSMAN, DANIEL M./MCPHERSON, MICHAEL S.: Economic analysis and moral philosophy, Cambridge: Cambridge University Press, 1996, hier S. 99. Neben der normativen und positiven gibt es eine funktionalistische Law-and-economics-Ausrichtung. Vgl. PARISI FRANCESCO: The law and economics movement, in: Charles K. Rowley u. Friedrich Schneider (Hrsg.), The Encyclopedia of Public Choice, Dordrecht u. a.: Kluwer, 2003, S. 341 – 343. Vgl. auch FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 15. 278 Vgl. KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 128 – 129. 279 So kann die Sanktionierung von Diebstahl mit der Mittelverschwendung im Zuge der wohlfahrtsneutralen Umverteilung begründet werden: Ressourcen werden für das Stehlen und für Diebstahlvermeidungsmaßnahmen verschwendet. Vgl. POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, a. a. O., hier S. 226. Vgl. auch POLINSKY, A. MITCHELL: Ökonomische Analyse als ein potentiell mangelhaftes Produkt: Eine Verbraucherinformation zu Posners ‚Ökonomischer Analyse des Rechts’, in: Ökonomische Analyse des Rechts, S. 99 – 128, hier S. 109. Grundlegend zum Einfluss von Transaktionskosten auf die Vorteilhaftigkeit von Normen vgl. POLINSKY, A. MITCHELL: An introduction to law and economics, 2. Aufl., Boston: Aspen Law and Business, 1989, hier S. 13. 280 Oliver Wendell Holmes, der die US-amerikanische Rechtswissenschaft und Rechtspraxis im 19. Jahrhundert stark prägte, forderte die Berücksichtigung ökonomischer Zusammenhänge im Recht bereits 1897 explizit und sagte eine entsprechende Entwicklung voraus: „For the rational study of the law […] the man of the future is the man of statistics and the master of economics.“ HOLMES, OLIVER W.: The path of the law, Harvard L. Rev., 110. Jg. (1997 [1897]), S. 991 – 1009, hier S. 1001. Vgl. auch POSNER, RICHARD A.: The path of the law after

41

nomischen Analyse des Rechts verlief der Bedeutungsgewinn nach Erscheinen von Posners einflussreicher Arbeit281 ab den 1970er Jahren umso schneller, sowohl in Forschung und Lehre, als auch in der tatsächlichen (richterlichen) Rechtsfindung.282 Speziell im Bereich des Wirtschaftsrechts, etwa in der securities regulation, bei der Deregulierung von Flug- und Schienenverkehr oder im Kartellrecht,283 aber auch außerhalb wirtschaftsbezogener Rechtsgebiete sind mittlerweile vielfach Einflüsse der ökonomischen Analyse des Rechts festzustellen.284 Dabei ist law and economics im eigentlichen Sinne weder eine Auslegungsmethode noch eine konzeptionelle Grundlage des US-amerikanischen Rechts.285 Der große Einfluss des Ansatzes im US-amerikanischen Recht gründet sich vielmehr auf die starke Betonung der Vermittlung ökonomischer Kenntnisse im Rahmen der juristischen Ausbildung,286 was sich auch in der Rechtsprechung niederschlägt. Dies umso mehr, als nach amerikanischem Rechtsverständnis die Gerichtsbarkeit traditionell rechtspolitisch tätig werden kann,287 etwa indem sie Entscheidungen unter Zweckmäßigkeitsaspekten, worunter insbesondere Effizienzerwägungen fallen,

one hundred years: the path away from the law, in: Harvard L. Rev., 110. Jg. (1997), S. 1039 – 1043, hier S. 1043. Für einen früheren Verweis auf ökonomische Konsequenzen des Rechts vgl. GILMORE, GRANT: The ages of American law, New Haven, London: Yale University Press, 1974, hier S. 34. 281 Vgl. POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, a. a. O. 282 Vgl. SCHANZE, ERICH: Ökonomische Analyse des Rechts in den U.S.A. – Verbindungslinie zur realistischen Tradition, a. a. O., hier S. 2 – 5. Etliche von law and economics geprägte Bundesrichter berücksichtigen die ökonomische Analyse des Rechts in ihren Urteilen, vgl. COOTER, ROBERT/ULEN, THOMAS: Law and economics, a. a. O., hier S. 3; EIDENMÜLLER, HORST: Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, Tübingen 1995, hier S. 405. Eine relativ starke Beeinflussung USamerikanischer Richter durch führende Rechtswissenschaftler konstatiert Blumenwitz, vgl. BLUMENWITZ, DIETER: Einführung in das anglo-amerikanische Recht, 5. Aufl., München 1994, hier S. 56. Zudem ist die Ernennung führender Rechtswissenschaftler zu Bundesrichtern üblich. Vgl. HAY, PETER: Einführung in das amerikanische Recht, 4., überarb. Aufl., Darmstadt 1995, hier S. 48. Dieses Vorgehen hatte, etwa durch die Ernennung von Richard Posner zum Bundesrichter, erhebliche Auswirkungen auf die Akzeptanz von law and economics in der Rechtspraxis. 283 Vgl. COOTER, ROBERT/ULEN, THOMAS: Law and economics, a. a. O., hier S. 2; POSNER, RICHARD A.: The problematics of moral and legal theory, Cambridge, Mass.: Belknap Press, 1999, hier S. 229. 284 Vgl. POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, a. a. O., hier S. 21. Zu ökonomischen Überlegungen außerhalb des Wirtschaftsrechts, etwa in den Bereichen Drogenkonsum und Kriminalität oder Waffenbesitz, vgl. COOTER, ROBERT/ULEN, THOMAS: Law and economics, a. a. O., hier S. 507 – 508, S. 512 – 513. 285 Vgl. OGUS, ANTHONY: What legal scholars can learn from law and economics, in: Chi-Kent L. Rev., 79. Jg. (2004), S. 383 – 401, hier S. 385. 286 Vgl. dazu die Vielzahl einschlägiger Lehrbücher und universitärer Ausbildungsangebote. Vgl. auch HAY, PETER: Einführung in das amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 265. 287 Vgl. KIRCHNER, CHRISTIAN: The difficult reception of law and economics in Germany, in: International Review of Law and Economics, 11. Jg. (1991), S. 277 – 292, hier S. 282. Sehr kritisch steht dazu Scalia, vgl. SCALIA, ANTONIN: Common-law courts in a civil-law system: the role of United States Federal Courts in interpreting the constitution and laws, in: Antonin Scalia (Hrsg.), A matter of interpretation. Federal courts and the law, Princeton, N. J.: Princeton University Press, 1997, S. 3 – 47, hier S. 18, S. 22 – 23. Vgl. hierzu DWORKIN, RONALD: Comment, in: Antonin Scalia (Hrsg.), A matter of interpretation. Federal courts and the law, Princeton, N. J.: Princeton University Press, 1997, S. 115 – 127, hier S. 126 – 127.

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trifft.288 Gleichzeitig eröffnet der judicial process des anglo-amerikanischen Präjudizienrechts den Gerichten „die vielfältigsten Möglichkeiten rechtlicher und tatsächlicher Argumentationen”,289 während gesetzlich kodifizierte Normen dem Richterrecht grundsätzlich zumindest nicht vorgehen.290 Das bedeutet jedoch keinesfalls, dass im geltenden Recht das Effizienzkriterium als oberster Wertmaßstab verwandt würde; dies streben die Vertreter der Law-andeconomics-Schule auch nicht zwingend an.291 Vielmehr fließt die ökonomische Theorie in die Sachverhaltsbeurteilung ein: „[t]he approach works well only when there is at least moderate agreement on ends“.292 Ziele wie Freiheit und Gerechtigkeit sollen möglichst effizient erreicht werden: Beispielsweise sollen der Verteilungsgerechtigkeit geschuldete Regelungen so gesetzt werden, dass sie den geringsten Wohlfahrtsverlust erzeugen.293 Der feststellbare Einfluss von law and economics auf das geltende Recht ergibt sich somit durch die im Rahmen der richterlichen Urteilsfindung häufige Anwendung ökonomischer Theorien bei der Sachverhaltsbeurteilung, wie beispielsweise an der fraud-on-the-market theory294 deutlich wird. Diese ermöglicht Anlegern unter Rückgriff auf die Kapitalmarkteffizienztheorie einen wesentlich vereinfachten Nachweis der Kausalität einer Informationspflichtverletzung für einen erlittenen Vermögensschaden. Der Supreme Court bestätigte die Validität der fraud-on-the-market theory im Urteil zu Basic v. Levinson.295 Bei diesem Fall hatten Unternehmensvertreter der Basic Inc. laufende Fusionsverhandlungen abgestritten. Anleger, die ihre Aktien der Basic Inc. nach dem ersten Dementi verkauft hatten, forderten den Ersatz des ihnen durch den Ver288 Vgl. EIDENMÜLLER, HORST: Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, a. a. O., hier S. 409. 289 Vgl. BLUMENWITZ, DIETER: Einführung in das anglo-amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 39 – 42. (Zitat S. 39). Vgl. auch HAY, PETER: Einführung in das amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 10; WILL, MICHAEL: Das Recht der Vereinigten Staaten von Amerika, in: Günther Grasmann u. a. (Hrsg.), Einführung in die großen Rechtssysteme der Gegenwart: auf der Grundlage „Les grands systèmes de droit contemporains“, von René David u. Camille J. Spinosi, 2., dt. Aufl., München 1989, hier Rn. 399. 290 Vgl. BLUMENWITZ, DIETER: Einführung in das anglo-amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 44; vgl. CARDOZO, BENJAMIN N.: The nature of the judicial process, New Haven, London: Oxford, 1921, hier S. 20, zitiert nach FIKENTSCHER, WOLFGANG: Methoden des Rechts in vergleichender Darstellung, Bd. 2, Angloamerikanischer Rechtskreis, Tübingen 1975, hier S. 241 – 242; WILL, MICHAEL: Das Recht der Vereinigten Staaten von Amerika, a. a. O., hier Rn. 378. Kritisch zu der Common-law-Tradition der richterlichen Rechtsfortbildung vgl. SCALIA, ANTONIN: Common-law courts in a civil-law system: the role of United States Federal Courts in interpreting the constitution and laws, a. a. O., hier S. 3 – 47 („It is an art or a game, rather than a science, because what constitutes the ‚holding’ of an earlier case is not well defined and can be justed to suit the occasion“), ebenda, hier S. 8; GLENDON, MARY A.: Comment, in: Antonin Scalia (Hrsg.), A matter of interpretation. Federal courts and the law, Princeton, N. J.: Princeton University Press, 1997, S. 95 – 114, hier S. 110 u. passim. 291 Vgl. PARISI, FRANCESCO/KLICK, JONATHAN: Functional law and economics: the search for value-neutral principles of lawmaking, a. a. O., hier S. 434; POSNER, RICHARD A.: Economic analysis of law, a. a. O., hier S. 16. 292 POSNER, RICHARD A.: Overcoming law, Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 1995, hier S. 404. 293 Vgl. SCHÄFER, HANS-BERND/OTT, CLAUS: Lehrbuch der ökonomischen Analyse des Zivilrechts, 4., überarb. Aufl., Berlin u. a. 2005, hier S. 31. 294 Vgl. unten, Kap. 3, B.III.2.b). 295 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

43

kauf der Aktie zu einem durch die Fehlinformation zu niedrigen Kurs entstandenen Schadens. Den Kausalitätsnachweis, wonach auf einem semi-effizienten Markt alle öffentlichen Informationen im Börsenkurs enthalten sind und der Kurs somit durch die Fehlinformation nach unten verfälscht war, was den entstandenen Schaden verursachte, erkannte das Gericht an.296 2.

Erweiterung um behavioristische Aspekte

a)

Modifikation des neoklassisch geprägten Modellrahmens

Kirchner wies bereits 1978 darauf hin, dass es sich bei der ökonomischen Analyse des Rechts um eine verkürzte Interdisziplinarität handelt, da außerrechtlich-ökonomische Faktoren außer Acht gelassen werden, wodurch die Analysekraft der Methode erheblich eingeschränkt wird.297 Unbestritten ist die law and economics zugrunde liegende neoklassische Theorie aufgrund ihrer restriktiven Annahmen nur eingeschränkt geeignet, realitätsnahe Voraussagen über individuelle Reaktionen auf Rechtsnormen und deren Veränderungen zu treffen.298 Aus dieser Erkenntnis heraus entstand die Schule der behavioral law and economics, „[…] not to displace law and economics but rather to supplement it so that it serves as a more useful analytic and predictive tool […].”299 Auch wenn insbesondere Vertreter des Law-and-economicsAnsatzes der neuen Methode kritisch gegenüberstehen,300 wurde der erweiterte Ansatz bereits vielfach aufgegriffen und auf unterschiedlichste Rechtsgebiete angewandt.301 Im Rahmen von behavioral law and economics sollen die neoklassischen Annahmen über das menschliche Verhalten so modifiziert werden, dass die Wirkung von Rechtsnormen unter Berücksichtigung des tatsächlichen Verhaltens der Akteure bestimmt werden kann.302 In ei-

296 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 244 – 245 (1988). Zu Einzelheiten vgl. unten, Kap. 3, B.III.2.b). 297 Vgl. KIRCHNER, CHRISTIAN: Ökonomische Analyse des Rechts. Interdisziplinäre Zusammenarbeit von Ökonomie und Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 70 – 71. Vgl. entsprechend auch HERRMANN, HARALD: Die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung im Licht einer entscheidungswissenschaftlichen Rechtstheorie, in: ZGR, 5. Jg. (1976), S. 203 – 230, hier S. 214. 298 Vgl. KOROBKIN, RUSSELL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1055. 299 FENNELL, LEE A.: Death, taxes and cognition, in: North Carolina L. Rev., 81. Jg. (2003), S. 567 – 652, hier S. 571. 300 Vgl. POSNER, RICHARD A.: Rational choice, behavioral economics, and the law, a. a. O., hier S. 1552. Vgl. auch MITCHELL, GREGORY: Tendencies versus boundaries: levels of generality in behavioral law and economics, in: Vanderbilt L. Rev., 56. Jg. (2003), S. 1781 – 1812, hier S. 1810 – 1811. 301 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Behavioral theories of judgment and decision making in legal scholarship: a literature review, a. a. O., hier S. 1507 m. w. N. Vgl. auch die Beiträge in SUNSTEIN, CASS R. (Hrsg.), Behavioral law and economics, Cambridge, Mass.: Cambridge University Press, 2000. Für Deutschland vgl. ENGEL, CHRISTOPH: Legal responses to bounded rationality in German administration, in: JITE, 150. Jg. (1994), S. 145 – 162; hier S. 156 – 158; FLEISCHER, HOLGER: Behavioral law and economics im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht – ein Werkstattbericht, in: FS Immenga, hier S. 579 – 585. 302 Vgl. JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD H.: A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1476.

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nem nächsten Schritt sollen aus diesen Erkenntnissen in normativer Weise Empfehlungen für die künftige Ausgestaltung rechtlicher Regelungen gegeben werden.303 Die Theorie berücksichtigt die Erkenntnisse der behavioral economics, wonach Individuen aufgrund unterschiedlicher Beschränkungen nicht vollständig rational entscheiden können, deswegen jedoch in der Regel nicht irrational sind,304 sondern möglicherweise Heuristiken oder andere systematische Entscheidungsregeln anwenden, welche die Kosten der Entscheidung reduzieren und die Wahlprobleme in der Regel sinnvoll lösen.305 Neben eingeschränkter Rationalität berücksichtigt behavioral law and economics auch eingeschränkte Willenskraft. Zudem wird in die Analyse mit einbezogen, dass Individuen aus Fairnessgründen Nutzeneinbußen hinnehmen.306 Die Erkenntnisse der behavioral economics stellen gerichtliche Vorgehensweisen wie den sogenannten negligence standard in Frage, bei dem ein Geschworenengericht ex post zu beurteilen hat, ob ein Angeklagter ex ante die überwiegend negativen Konsequenzen seiner Handlung hätte voraussehen müssen. Dieser wurde etwa im viel zitierten Fall Petition Kinsman Transit Company verwandt.307 Während im Rahmen einer Law-and-economics-Betrachtung davon ausgegangen wird, dass die Geschworenen in der Lage seien, ex post eine objektive Kosten-Nutzen-Abwägung unter Berücksichtigung der jeweiligen Wahrscheinlichkeiten der möglichen Handlungsfolgen vorzunehmen, weist behavioral law and economics auf den bei dieser Methode zu erwartenden hindsight bias hin, der berücksichtigt werden sollte.308 Ebenso ist die Bestimmung von Schadenersatzleistungen durch Geschworene unter Behavioraleconomics-Gesichtspunkten kritisch zu sehen; hier können Framing-Probleme durch endow-

303

Vgl. SUNSTEIN, CASS R.: Introduction, in: Behavioral law and economics, S. 1 – 10, hier S. 10. Vgl. dazu ausführlich oben, Kap. 1, A.I.2.b). Vgl. KIRCHGÄSSNER, GEBHARD: Homo oeconomicus: das ökonomische Modell individuellen Verhaltens und seine Anwendung in den Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, a. a. O., hier S. 17; LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 860. 306 Vgl. CAMERER, COLIN F./LOEWENSTEIN, GEORGE: Advances in behavioral economics, a. a. O., hier S. 27 – 29; JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD H.: A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1479; KOROBKIN, RUSSELL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1135 – 1138. 307 Vgl. Petition of Kinsman Transit Company, 338 F.2d 708 (2d Cir. 1964). In diesem Fall war ein Brückenwärter einer Hebebrücke während seiner nächtlichen Dienstzeit abwesend. Derweil trieben zwei unbemannte Schiffe auf die Brücke zu und kollidierten mit dieser. Der Einsturz der Brücke und ihrer Nebengebäude führte zu einer Stauung des Flusses, wodurch eine große Überschwemmung in der am Fluss liegenden Stadt ausgelöst wurde. 308 Vgl. JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD H.: A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1523. 304 305

45

ment effect und status quo bias entstehen.309 Durch die uneinheitliche Perspektivenwahl besteht somit die Gefahr der Ungleichbehandlung gleichartiger Sachverhalte. b)

Reichweite möglicher Verbesserungen

Durch die Berücksichtigung der im Rahmen der behavioral economics nachgewiesenen Phänomene sollen Analysekraft und Anwendbarkeit von law and economics wesentlich verbessert werden.310 Fehleinschätzungen hinsichtlich der Wirkungsweise von Rechtsregeln sollen zur Vermeidung unerwünschter Anreizwirkungen minimiert werden.311 Damit soll einerseits die Steuerungswirkung des Rechtes präzisiert werden. Zudem wird eine verstärkte Gleichbehandlung gleichartiger Fälle angestrebt, welche durch die Wirkung verschiedener Faktoren auf Geschworene oder Richter bisher de facto oftmals nicht gewährleistet ist. Dazu wird ein anwendbares Modell des menschlichen Verhaltens benötigt; hierin liegt zunächst die Hauptschwierigkeit. Bisher konnten lediglich einzelne vom neoklassischen Rationalitätspostulat abweichende Verhaltensweisen unter bestimmten Rahmenbedingungen modelliert werden.312 Das bloße Erkennen der Mängel von law and economics könnte jedoch bereits zu ihrer behutsameren, differenzierteren Anwendung in der gerichtlichen Praxis führen. Möglicherweise kann auch ohne ein umfassendes Verhaltensmodell eine gute Prognosekraft für bestimmte Situationen durch die separate Modellierung einzelner robuster Effekte erzielt werden.313 Einbußen bei der Einfachheit und Universalität des Modells könnten durch die verbesserte Analysemacht ausgeglichen werden.314

309 Am Beispiel von erlittenen Gesundheitsbeeinträchtigungen zeigen dies MCCAFFREY, EDWARD J./KAHNEMAN, DANIEL J./SPITZER, MATTHEW L.: Framing the jury: cognitive perspectives on pain and suffering awards, in: Behavioral law and economics, S. 259 – 287, hier S. 276. 310 Vgl. HILL, CLAIRE A.: Beyond mistakes: the next wave of behavioural law and economics, in: Queens L. J., 29. Jg. (2004), S. 563 – 595, hier S. 590; JOLLS, CHRISTINE/SUNSTEIN, CASS R./THALER, RICHARD H.: A behavioral approach to law and economics, a. a. O., hier S. 1476. Kritisch dazu vgl. ISSACHAROFF, SAMUEL: Can there be a behavioral law and economics?, in: Vanderbilt L. Rev., 51. Jg. (1998), S. 1729 – 1745, hier S. 1742 – 1744; MITCHELL, GREGORY: Tendencies versus boundaries: levels of generality in behavioral law and economics, a. a. O., hier S. 1798 – 1799. 311 Vgl. GUTHRIE, CHRIS: Prospect theory, risk preference, and the law, in: Nw. U. L. Rev., 97. Jg. (2003), S. 1115 – 1163, hier S. 1115; LANGEVOORT, DONALD C.: Behavioral theories of judgment and decision making in legal scholarship: a literature review, a. a. O., hier S. 1524; PRENTICE, ROBERT A.: Chicago man, K-T man, and the future of behavioral law and economics, in: Vanderbilt L. Rev., 56. Jg. (2003), S. 1663 – 1777, hier S. 1755. 312 Kritisch zu den starken Annahmen, unter denen Verhaltensanomalien modelliert werden, MITCHELL, GREGORY: Tendencies versus boundaries: levels of generality in behavioral law and economics, a. a. O., hier S. 1802 – 1804. 313 Vgl. ISSACHAROFF, SAMUEL: Can there be a behavioral law and economics?, a. a. O., hier S. 1741; KOROBKIN, RUSSELL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1057 – 1058; PRENTICE, ROBERT A.: Chicago man, K-T man, and the future of behavioral law and economics, a. a. O., hier S. 1762; ULEN, THOMAS S.: The unexpected guest: law and economics, law and other cognate disciplines, and the future of legal scholarship, in: Chi-Kent L. Rev., 79. Jg. (2004), S. 403 – 429, hier S. 416. Zu den Schwierigkeiten der Modellierung konkreter Einzeleffekte in einer für

46

3.

Auswirkungen auf die Bestimmung von Offenlegungspflichten

a)

Eingrenzung wesentlicher Information mit Hilfe der ökonomischen Theorie

aa) Entscheidungserheblichkeit als Maßstab zur Bestimmung der Wesentlichkeit einer (Fehl-)Information In den securities regulations der USA wird die potenzielle Publizitätspflicht von Informationen grundsätzlich an deren Entscheidungserheblichkeit für die Informationsadressaten geknüpft;315 expliziter Zweck der Rechnungslegung ist „[to] provide information that is useful to present and potential investors and other users in making rational investment, credit, and other decisions.“316

Offenbar findet das Rational-choice-Konzept hier Anwendung; allerdings muss die Begriffskonkretisierung darauf geprüft werden, ob auf eine schwache Zweck-Mittel-Rationalität oder auf ein Entscheidungsmodell neoklassischer Ausprägung abgestellt wird. Die Bestimmung der Entscheidungserheblichkeit unter der schwachen Rationalitätsannahme ist zur objektiven Ermittlung von Informationspflichten wenig hilfreich. Zwar findet sich innerhalb der regulation Fair Disclosure (regulation FD) der Securities and Exchange Commission (SEC) eine nicht abschließende Liste potenziell erheblicher Informationen,317 allerdings mit dem expliziten Hinweis, dass diese nicht in jedem Fall wesentlich sind.318 Zu den zahlreichen dort genannten Beispielen gehören Ertragsprognosen319, Verschmelzungen320, Akquisitionen, neue Produkte oder Erfindungen, aber auch Änderungen der Kunden- oder Lieferantenbeziehungen, ein Wechsel des Wirtschaftsprüfers und Aktienrückkaufpläne.321 Dessen unbeschadet erfolgte die Konkretisierung des Wesentlichkeitskriteriums

das Recht brauchbaren Weise vgl. MITCHELL, GREGORY: Tendencies versus boundaries: levels of generality in behavioral law and economics, a. a. O., hier S. 1810. Als ein Beispiel für solch eine einzelne Modellierung vgl. die umfassende Analyse des endowment effect und seiner Relevanz für verschiedene Rechtsgebiete von KOROBKIN, RUSSELL B.: The endowment effect and legal analysis, in: Nw. U. L. Rev., 97. Jg. (2003), S. 1227 – 1293. 314 Vgl. KOROBKIN, RUSSELL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S.1075. 315 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 17. 316 Con 1, hier § 34. 317 Diese ähnelt der in der MaKonV zu findenden Regelung, vgl. dazu unten, Kap. 3, A.II.2.b). 318 Vgl. SEC: Release-No. 33-7881; 34-43154; FR 51716 (24. August 2000): Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, hier S. 51721. 319 Für Ertragsprognosen des Managements konnten empirisch Auswirkungen auf den Börsenkurs nachgewiesen werden. Hutton, Miller und Skinner zeigen für amerikanische Aktien im Zeitraum von 1993 bis 1997, dass negative Ertragserwartungen generell einen stark negativen Kurseffekt haben. Positive Erwartungen wirken sich dagegen nur auf die Kurse aus, sofern sie durch nachprüfbare Zusatzinformationen unterfüttert werden, was meist der Fall ist. Offenbar antizipiert das Management das Misstrauen des Marktes. Vgl. HUTTON, AMY P./MILLER, GREGORY S./SKINNER, DOUGLAS J.: The role of supplementary statements with management earning forecasts, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 867 – 890, hier S. 883. 320 Vor Gericht werden erwogene Unternehmenszusammenschlüsse als wesentliche Information gesehen, etwa in Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988) und SEC v. Tome, 638 F. Supp. 596 (S.D.N.Y. 1986). 321 Vgl. SEC: Release-No. 33-7881; 34-43154; FR 51716 (24. August 2000): Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, hier S. 51721.

47

bisher vorwiegend durch die Gerichte im Rahmen der Auslegung der informationellen Generalnormen rule 10b-5 und rule 14a-9. Rule 10b-5 konkretisiert section 10b des SEA mit dem Verbot „(1) to employ any device, scheme, or artifice to defraud, (2) to make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading [...]“322

im Zusammenhang mit dem Kauf und Verkauf von Wertpapieren. Für Begleitinformationen der Abgabeaufforderung einer Stimmrechtsvollmacht (proxy statements) gebietet rule 14a-9, dass „[n]o solicitation [...] shall be made […] containing any statement which, at the time and in the light of the circumstances under which it is made, is false or misleading with respect to any material fact, or which omits to state any material fact necessary in order to make the statements therein not false or misleading […]“323.

Maßgebend für die Definition von materiality ist die Formulierung des Supreme Court im Fall TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. wonach eine Information im Sinne von rule 14a-9 wesentlich ist, „if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important“324. Entscheidend ist demnach, inwieweit Informationen möglicherweise wesentlich für Investitionsentscheidungen sind, so dass deren Falschdarstellung oder Fehlen den Investor irreführen könnte. Maßstab für die Wesentlichkeit ist regelmäßig der reasonable investor.325 Eine eindeutige Definition dieses Begriffs fehlt jedoch.326 Allerdings wird festgestellt, dass „[t]he question of materiality, it is universally agreed, is an objective one, involving the significance of an omitted or misrepresented fact to a reasonable investor“327,

woraus zunächst auf ein neoklassisch geprägtes Verständnis eines „reasonable“, mithin rationalen Entscheiders geschlossen werden könnte. In Anbetracht anderer Äußerungen der Gerichte über den reasonable investor muss jedoch davon ausgegangen werden, dass mit dieser an der Entscheidungserheblichkeit orientierten 322

17 C.F.R. § 240.10(b)-5 (= 1934 Act rule 10(b)-5). 17 C.F.R. § 249.14(a)-9 (= 1934 Act rule 14(a)-9). 324 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). Eine klare Trennung der Konkretisierung von materiality nach rule 10b-5 und rule 14a-9 ist kaum möglich; die Präzedenzen sind oftmals austauschbar. Die für rule 14a-9 gefundene Definition von materiality wurde beispielsweise in Elkind v. Liggett auf einen 10b-5-Fall angewandt. Vgl. Elkind v. Liggett & Myers, Inc., 472 F. Supp. 123, 166 (S.D.N.Y. 1978). Auch der Supreme Court übertrug sie explizit auf 10b-5-Fälle. Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 230 (1988); PPM America, Inc. v. Marriott Corp., 853 F. Supp. 860, 868 (D. Md. 1994). Vgl. auch LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 580. Zu Kritik an Übernahme und fortwährender Gültigkeit der Definition von materiality in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. vgl. NEWMAN, JR., JOHN M./HERRMANN, MARK/RITTS, GEOFFREY J.: Basic truths: The implications of the fraud-on-the-market theory for evaluating the „misleading“ and „materiality“ elements of securities fraud claims, in: J. Corp. L., 20. Jg. (1995), S. 571 – 591, hier S. 585. 325 Vgl. MANN, BRUCE A.: Rule 10b-5: evolution of a continuum of conduct to replace the catch phrases of negligence and scienter, in: New York University L. Rev., 45. Jg. (1970), S. 1206 – 1220, hier S. 1215. 326 Vgl. KITCH, EDMUND W.: The theory and practice of securities disclosure, in: Brooklyn L. Rev., 61. Jg. (1995), S. 763 – 826, hier S. 825. 327 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 445 (1976). 323

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Betrachtung nicht der rationale Investor neoklassischer Prägung gemeint ist, sondern vielmehr eine heuristische Abgrenzung zu völlig irrationalem Verhalten intendiert wird.328 So wurde im Fall Greenapple v. Detroit Edison Co. auf einen „reasonable, not schizophrenic, investor“ verwiesen, von dessen Warte aus die Angemessenheit des prospectus beurteilt werden müsste.329 In Richard v. Crandall wurde klargestellt, Unternehmen seien „not required to adress their stockholders as if they were children in kindergarten”330. Andererseits ist es „not sufficient that overtones might have been picked up by the sensitive antennae of investment analysts“331. Rational scheint in diesem Verständnis die eigennutzorientierte Zweck-MittelAbwägung;332 auch die Gerichte sprechen von einem „common sense principle“.333 Zur Konkretisierung der Entscheidungserheblichkeit kann diese schwache Rationalitätsannahme wenig beitragen. Entsprechend konnte für die Wesentlichkeit „as a mixed question of law and fact“334 somit bisher, soweit ersichtlich, keine regelungsscharfe Definition gefunden werden „and thus is to be determined on a case-by-case basis.“335 Dagegen wurde zur Objektivierung des Wesentlichkeitskriteriums in Burlington Coat Factory Sec. Litig. in Erweiterung der Materiality-Definition des Supreme Court in TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc. auf die Kapitalmarkteffizienzhypothese zurückgegriffen und eine Expost-Analyse des Kursverlaufes der betroffenen Aktie vorgenommen. Dies kommt einer impliziten Annahme der neoklassischen Rationalitätsdefinition gleich.336 Eine Kursbewegung direkt nach der Veröffentlichung der umstrittenen Information wurde als Indikator deren materiality gewertet.337 „In the context of an ‘efficient’ market, the concept of materiality translates into information that alters the price of the firm's stock. […] This is so because efficient markets are those in which information important to reasonable investors […] is immediately incorporated into stock prices.”338

328 Vgl. NEWMAN, JOHN M. JR./HERMANN, MARK/RITTS, GEOFFREY J.: Basic truths: the implications of the fraud-on-the-market theory for evaluating the „misleading“ and „materiality“ elements of securities fraud claims, a. a. O., hier S. 586. 329 Greenapple v. Detroit Edison Co., 618 F.2d 198, 208 (1980). 330 Richard v. Crandall, 262 F. Supp. 538, 554 (S.D.N.Y. 1967). 331 Gerstle v. Gamble-Skogmo, Inc. 478 F.2d 1281, 1297 (2d Cir. 1973). 332 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 24. 333 Helwig v. Vencor, Inc., 251 F.3d 540, 563 (6th Cir. 2001). 334 TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 450 (1976). 335 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 250 (1988). Zur Notwendigkeit einer Einzelfallbetrachtung vgl. auch TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 450 (1976). 336 Vgl. In re Burlingon Coat Factory Sec. Litig., 114 F.3d 1410, 1425 (3d Cir. 1997); Oran v. Stafford, 226 F.3d 275, 282 – 283 (3d Cir. 2000); In re Campell Soup C. Sec. Litig. 145 F. Supp. 2d 574, 584 (D.N.J. 2001). 337 Vgl. SEC v. Tome, 638 F. Supp. 596, 623 (S.D.N.Y. 1986); SEC v. Sekhri, 2002 U.S. Dist. LEXIS 10449, 40 (S.D.N.Y. 2002). Vgl. auch In re Interpol, Inc. Sec. Litig., Civ. No. 04-321, 2005 U.S. Dist. LEXIS 18112, 21. 338 In re Burlingon Coat Factory Sec. Litig., 114 F.3d 1410, 1425 (3d Cir. 1997).

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Sofern keine Kursänderung festzustellen ist, wird die Wesentlichkeit der Information verneint.339 Diese stark objektivierende Betrachtungsweise ist aus ökonomischer Sicht jedoch sowohl für die Ex-post-Betrachtung der Gerichte als auch für die Ex-ante-Entscheidung der Publizitätspflichtigen nur eingeschränkt zweckmäßig. Die Aussagekraft der Kursanalyse ist ex-post begrenzt, da Kursbewegungen einerseits nicht zwingend (ausschließlich) aus den in Frage stehenden Informationen resultieren müssen, fehlende Kursbewegungen dagegen nicht unbedingt auf die Unerheblichkeit der Information schließen lassen.340 Ex-ante ist in den – relevanten – Grenzfällen oft schwer bestimmbar, ob eine Kurswirkung gegeben sein wird. bb) Konzept des total mix of information Die Beurteilung der Wesentlichkeit einer Information steht sowohl bei veröffentlichten falschen oder irreführenden als auch bei verschwiegenen Informationen am Beginn der Untersuchung möglichen Fehlverhaltens. In beiden Fällen ist die Wesentlichkeit jedoch nicht lediglich anhand der konkreten Information, sondern in Anbetracht des „total mix of information“341 zu beurteilen. Die US-amerikanische Rechtsprechung betont, dass die Wesentlichkeit in der Regel fallspezifisch unter Berücksichtigung aller anderen vorliegenden Informationen zu beurteilen ist: „[…] there must be a substantial likelihood that the disclosure or omitted fact would have been viewed by a reasonable investor as having significantly altered the ‘total mix’ of information made available […]”.342

Die Gerichte stützen sich auch hier auf die Kapitalmarkteffizienztheorie und auf die Annahme rational agierender Anleger neoklassischer Prägung, wie etwa in der Urteilsbegründung zu In re Apple Computer Securities Litigation deutlich wird. Kläger hatten geltend gemacht, dass eine zu optimistische Darstellung der künftigen Absatzchancen eines Produktes durch die Unternehmensverantwortlichen zu einem überhöhten Börsenkurs geführt habe. Dem wurde entgegengehalten, dass sowohl Finanzanalysten als auch die Finanzpresse die überaus optimistische Darstellung relativiert hatten und der Aktienkurs somit nicht durch das misleading statement verfälscht gewesen sein konnte. Das Gericht vertrat die Ansicht, dass „where both [false-good and accurate-bad news] are transmitted to the market with roughly equal intensity and credibility, the market will receive complete and accurate information”.

Das Gericht verwies sogar auf Einzelheiten der ökonomischen Theorie: Möglicherweise würden einzelne Investoren aufgrund der Aussagen des Managements die Aktie überbewerten, es sei jedoch 339

Vgl. In re Burlingon Coat Factory Sec. Litig., 114 F.3d 1410, 1425 (3d Cir. 1997). Vgl. ausführlich unten, Kap. 1, A.II.1.c)aa). TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976). 342 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 231 – 232 (1988). Vgl. auch Shapiro v. UJB Financial Corp., 964 F.2d 272, 280 (Fn. 11) (3d Cir. 1992). 340 341

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„a basic assumption of the securities laws that the partially-informed investors will cancel each other out, and that Apple's stock price will accurately reflect all relevant information”343.

Dieser Zusammenhang schlug sich in der truth-on-the market theory nieder.344 Diese von den Gerichten entwickelte Doktrin postuliert, dass eine falsche, irreführende oder unterlassene Information keine negativen Auswirkungen auf den Aktienkurs entfalten und damit keine Schadenersatzpflicht nach sich ziehen kann, sofern die richtige Information durch andere Quellen öffentlich bekannt ist und die Aktie auf einem effizienten Markt gehandelt wird.345 Über die Anforderungen an Art und Intensität des Bekanntwerdens der richtigen Informationen – und damit an den Grad der angenommenen Kapitalmarkteffizienz – sind die Gerichte uneinig. Während in In re Apple Computer Securities Litigation „roughly equal intensity and credibility“ von falscher und richtiger Information geforderte wurden,346 genügte in Roots Partnership v. Lands’ End, dass die richtige Information grundsätzlich bekannt war.347 In Wielgos v. Commonwealth Edison Co. verwies das Gericht sogar lediglich auf die gewohnt schlechte Prognosequalität von Commonwealth Edison, schloss daraus „professional investors and analysts surely deduced what was afoot“348 und lehnte eine Haftung für die unzutreffende und unsubstantiierte Prognose ab.349 Dagegen wird von einigen Gerichten betont, dass es bei der Beurteilung des total mix nicht nur auf „literal truth“ ankäme, da Informationen „can become, through their context and manner of presentation, devices which mislead investors.“350 Dies entspricht den im Rahmen der behavioral economics gewonnenen Erkenntnissen; eine strenge Anwendung der Kapitalmarkteffizienzhypothese wie etwa in Wielgos v. Commonwealth Edison Co. ist damit nicht vereinbar. Insgesamt kann festgehalten werden, dass aufgrund der verschiedenen Ansätze und deren vielfältigen Weiterentwicklungen durch die Gerichte eine umfangreiche Rechtsprechung ent-

343

In re Apple Computers Securities Litig. 886 F.2d 1109, 1114 (9th Cir. 1989) (beide Zitate). Für eine Zusammenstellung entsprechender Urteile vgl. KOCH, CHRISTOPHER: Haftungserleichterungen bei der Gewährung von Zukunftsinformationen in den USA, in: Sonderforschungsbereich 504 Working Paper Series 04-33, Mannheim 2004, hier im Anhang. 345 Vgl. CARDEN, NATHANIEL: Implications of the PSLRA of 1995 for judicial presumptions of market efficiency, in: University of Chicago L. Rev., 65. Jg. (1998), S. 879 – 910, hier S. 889. 346 Vgl. In re Apple Computers Securities Litig., 886 F.2d 1109, 1114 (9th Cir. 1989). 347 Vgl. Roots Partnership v. Lands’ End, Inc., 965 F.2d 1411, 1420 (7th Cir. 1992). Ebenso in In re Mobile Telecommunication Technologies Corp. Sec. Litit., 915 F. Supp. 828, 838 (S.D. Miss. 1995). 348 Wielgos v. Commonwealth Edison Co, 892 F.2d 509, 515 (7th Cir. 1989). 349 Vgl. dazu auch NEWMAN, JR., JOHN M./HERRMANN, MARK/RITTS, GEOFFREY J.: Basic truths: The implications of the fraud-on-the-market theory for evaluating the „misleading“ and „materiality“ elements of securities fraud claims, a. a. O., hier S. 576. 350 Vgl. Lucia v. Prospect Street High Income Portfolio, 36 F.3d 170, 175 (1st Cir. 1994) (beide Zitate); In re Biogen Sec. Litig., 179 F.R.D. 25, 35 (D. Mass. 1997). 344

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stand, die aufgrund des weitgehenden Fehlens einheitlicher Leitlinien nicht im erforderlichen Maße zur Konkretisierung des Wesentlichkeitskriteriums beitrug. b)

Bestimmung der informationellen Sorgfaltspflichten der Unternehmen

Speziell bei der Veröffentlichung direkt prognoseorientierter Informationen sind zur Vermeidung von Haftungsfolgen aus rule 10b-5 und rule 14a-9 besondere informationelle Sorgfaltspflichten zu beachten. Einerseits besteht unter bestimmten Umständen eine Aktualisierungspflicht.351 Zudem wird die materiality im Sinne der informationellen Generalnormen bei freiwilligen und obligatorischen Prognoseinformationen gemäß der gerichtlich entwickelten bespeaks caution doctrine352 verneint, sofern deutlich auf die Unsicherheit der Prognose bzw. auf Risikofaktoren hingewiesen wird,353 da ein vernünftiger Investor dann nicht irregeführt werden könne.354 Art und Umfang der von den Gerichten geforderten cautionary language differieren zwischen den Urteilen teilweise erheblich. Einigkeit scheint insoweit zu bestehen, dass als Maßstab für die notwendigen Hinweise und Warnungen der reasonable investor dienen muss,355 was jedoch aufgrund der Unschärfen bei der Begriffskonkretisierung nur eingeschränkt hilfreich ist. Entsprechend reicht das Spektrum der gerichtlich akzeptierten cautionary language bei der Veröffentlichung direkt zukunftsorientierter Informationen von formelhaften Warnungen, wie „no assurance can be given […] that actual operating results will meet the […] expectations“356 bis zur Nennung spezifischer Risikofaktoren der konkreten Prognose, wie intensiven Wettbewerb in der Branche oder Unsicherheit über das Erreichen von Umsatzzielen,357 wobei letztere Ausprägung deutlich dominiert.358 351

Vgl. dazu unten, Kap. 2, B.I.3.a)aa). Im Rahmen des Private Securities Litigation Reform Act wurde diese gerichtlich entwickelte Doktrin gesetzlich kodifiziert. Vgl. SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, a. a. O., hier S. 106. 353 Problematisch hierbei ist, dass dies auch vom Wissensstand des Adressaten abhängig ist. Vgl. LURVEY, JONATHAN B.: Who is bespeaking to whom? Plaintiff sophistication, market information, and forward-looking statements, in: Duke L. J., 45. Jg. (1995), S. 579 – 610, hier S. 595 – 596. 354 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Disclosures that „Bespeak Caution“, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 481 – 503, hier S. 487. Zur Entwicklung der Doktrin vgl. BOOZE, JONATHAN L.: A comparative analysis of the application of the bespeaks caution doctrine to forward-looking statements, in: Kansas L. Rev., 47. Jg. (1999), S. 495 – 520, hier S. 499 – 500. 355 Vgl. In re Donald J. Trump Casino Sec. Litig., 7 F.3d 357, 369 (3d Cir. 1993); Dodds v. Cigna Sec., Inc., 12 F.3d 346, 351 (2d Cir. 1993); In re Painewebber Ltd. v. Geodyne Resources, 171 F.R.D. 104, 128 (S.D.N.Y. 1997). 356 Allerdings wird in diesem Urteil auch festgehalten, dass „[…] boilerplate […] disclaimer […] will ordinarily be inadequate“. In re Donald J. Trump Casino Sec. Litig., 7 F.3d 357, 371 (3d Cir. 1993) (beide Zitate). Vgl. auch Luce v. Edelstein, 802 F.2d 49, 56 (2d Cir. 1986). 357 Vgl. In re Donald J. Trump Casino Sec. Litig., 7 F.3d 357, 370 (3d Cir. 1993). Vgl. auch Meyer Pincus & Associates v. Oppenheimer & Co, 936 F.2d 759, 762 – 763 (2d Cir. 1991); Rubinstein v. Collins, 20 F.3d 160, 167 – 168 (5th Cir. 1994); Romani v. Shearson, 929 F.2d 875, 879 (1st Cir. 1991). 358 Vgl. BOOZE, JONATHAN L.: A comparative analysis of the application of the bespeaks caution doctrine to forward-looking statements, a. a. O., hier S. 502; MILLER, RICHARD I./YOUNG, MICHAEL R.: Financial reporting and risk management in the 21st Century, in: Fordham L. Rev., 65. Jg. (1997), S. 1987 – 2064, hier S. 2035. 352

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Neue Informationen werden durch die bespeaks caution doctrine in der Regel nicht eingefordert. Soweit die Doktrin jedoch lediglich bereits öffentlich bekannte Informationen fordert, muss sie als Fremdkörper innerhalb einer an vielen Stellen der Kapitalmarkteffizienztheorie verpflichteten Rechtsprechung zur securities regulation erscheinen. Umso mehr überrascht, dass die Gerichte im Rahmen ihrer Anwendung auf das Konzept semi-streng effizienter Kapitalmärkte zurückgreifen, indem sie deutlich machen, dass die geforderte cautionary language nicht unbedingt unmittelbar bei der potenziell haftungsbegründenden Information stehen muss, sondern es vielmehr auch hier auf eine Betrachtung des total mix ankommt.359 Somit kann festgehalten werden, dass ökonomische Erkenntnisse, insbesondere der neoklassischen Entscheidungstheorie, von der Rechtsprechung in Teilen unmittelbar zur Bestimmung von konkreten Informationsinhalten herangezogen werden. Aufgrund der Unklarheiten hinsichtlich des anzuwendenden Entscheidungsmodelles trägt die entscheidungsorientierte Sichtweise allerdings insgesamt nur begrenzt zur Konkretisierung des full disclosure principle bei.360 Eine konsistente Anwendung von law-and-economics-geprägten Konzepten kann nicht festgestellt werden. III. Die Bedeutung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise bei der Auslegung informationeller Normen in Deutschland 1.

Die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Spielart teleologischer Auslegung

a) Die teleologische Auslegungsmethode ergründet als objektive Auslegungstheorie nicht den Willen des historischen Gesetzgebers, sondern bestimmt den objektiven Sinn von Gesetzesnormen entsprechend der sich wandelnden tatsächlichen Gegebenheiten und gesellschaftlichen Werturteile.361 Der mögliche Wortsinn bildet regelmäßig die Auslegungsgrenze.362 In diesem Rahmen muss unter Berücksichtigung systematischer Erwägungen, wie etwa der Stellung der Norm im Gesetz, und teleologischer Erwägungen, wie beispielsweise der Achtung

359 Vgl. In re Donald J. Trump Casino Sec. Litig., 7 F.3d 357, 371 (3d Cir. 1993); Grossman v. Novell, Inc., 120 F.3d 1112, 1122 (10th Cir. 1997); LURVEY, JONATHAN B.: Who is bespeaking to whom? Plaintiff sophistication, market information, and forward-looking statements, a. a. O., hier S. 594. Kritisch dazu vgl. BOOZE, JONATHAN L.: A comparative analysis of the application of the bespeaks caution doctrine to forward-looking statements, a. a. O., hier S. 516. 360 Es fehlt bereits eine befriedigende theoretische Fundierung dieses Ansatzes. Vgl. OLDENBURGER, IRIS: Die Bilanzierung von Pensionsgeschäften nach HGB, US-GAAP und IAS: die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Konvergenzkriterium, Wiesbaden 2000, hier S. 67 – 68. Allgemein zu diesem Problem vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 26 – 27. 361 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 135; BEISSE, HEINRICH: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, a. a. O., hier S. 2; LARENZ, KARL: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 137 – 139. Der Wille des historischen Gesetzgebers bleibt jedoch nicht gänzlich unberücksichtigt, vgl. ebenda, hier S. 139. 362 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 137.

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der Verhältnismäßigkeit der Mittel, erschlossen werden, was der Normzweck ist:363 Teleologische Gesetzesauslegung bedeutet „Auslegung gemäß den erkennbaren Zwecken und dem Grundgedanken einer Regelung“.364 Die dabei zu beachtenden objektiv-teleologischen Auslegungskriterien umfassen, neben rechtsethischen Prinzipien, die dem Normbereich inhärenten Strukturen und Gegebenheiten, weil davon ausgegangen werden muss, dass das Gesetz „eine der Sache angemessene Regelung bezweckt.“365 Für den Bereich des Wirtschaftsrechts366 sind für eine sachgemäße Auslegung demzufolge wirtschaftliche Zusammenhänge zu berücksichtigen. Eine solche Berücksichtigung ökonomischer Aspekte ist im deutschen Bilanzrecht durch die Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise als Auslegungsmethode in der Steuerrechtsprechung festzustellen.367 b) Unter der wirtschaftlichen Betrachtungsweise ist „in ihrer legitimen Form nichts anderes […] als die Anwendung der teleologischen Methode der Rechtsfindung“368 zu verstehen: Ausgehend von ihrem Zweck ist eine betrachtete Norm so auszulegen, dass der zu beurteilende Sachverhalt wirtschaftlich angemessen beurteilt wird,369 gleichzeitig jedoch der Rechtssicherheit geschuldete Objektivierungsprinzipien ausreichend Berücksichtigung finden.370 Die so verstandene wirtschaftliche Betrachtungsweise ist eine eindeutig rechtliche Betrachtungsweise.371 Sie ist unabhängig von einzelnen ökonomischen Theorien; diese dürfen ausschließ363

Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 138. LARENZ, KARL/CANARIS, CLAUS-WILHELM: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 153. Vgl. LARENZ, KARL/CANARIS, CLAUS-WILHELM: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 154. 366 Vgl. zum Begriff des „Normbereichs“ LARENZ, KARL/CANARIS, CLAUS-WILHELM: Methodenlehre der Rechtswissenschaft, a. a. O., hier S. 154 m. w. N. 367 Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, in: FS Beisse, S. 85 – 103, hier S. 85; MOXTER, ADOLF: Zur wirtschaftlichen Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 232. Kritisch zur Eignung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise außerhalb des Steuerrechts vgl. PAWLOWSKI, HANS-MARTIN: Methodenlehre für Juristen, 3., überarb. und erw. Aufl., Heidelberg 1999, hier S. 154 – 155. Schneider lehnt die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Auslegungsmethode im Bilanzrecht ab, vgl. SCHNEIDER, DIETER: Rechtsfindung durch Deduktion von Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung aus gesetzlichen Jahresabschlusszwecken, in: StuW, 60. (13.) Jg. (1983), S. 141 – 160, hier S. 142 – 148. 368 DÖLLERER, GEORG: Gedanken zur „Bilanz im Rechtssinne“, a. a. O., hier S. 202. Vgl. auch BEISSE, HEINRICH: Zum Verhältnis von Bilanzrecht und Betriebswirtschaftslehre, in: StuW, 61. (14.) Jg. (1984), S. 1 – 14, hier S. 12; SÖFFING, GÜNTER: Sinn und Widersinn der wirtschaftlichen Betrachtungsweise, a. a. O., hier S. 52. 369 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, a. a. O., hier S. 1. 370 Vgl. MOXTER, ADOLF: Bilanzrechtsprechung, 5., erg. Aufl., Tübingen 1999, hier S. 8. Wie weit formalrechtliche Aspekte zurückgedrängt werden können, hängt – im Bilanzrecht – von den Objektivierungserfordernissen der Bilanz ab. Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Verbindlichkeitsbilanzierung: wirtschaftliche versus formalrechtliche Betrachtungsweise, Wiesbaden 1994, hier S. 25 – 26; MELLWIG, WINFRIED: Bilanzrechtsprechung und Betriebswirtschaftslehre: Zu einigen Grundlagen der steuerlichen Bilanzrechtsprechung und ihrer betriebswirtschaftlichen Kritik, in: BB, 38. Jg. (1983), S. 1613 – 1620, hier S. 1613 – 1614. Diese sind wiederum abhängig von Sinn und Zweck der Rechnungslegung. Vgl. LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, Düsseldorf 2002, hier S. 21 m. w. N. 371 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 137; MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 15. 364 365

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lich über den Gesetzgeber Eingang in das Recht finden.372 Ebenso darf sie nicht mit „volkswirtschaftlicher oder finanzwirtschaftlicher Anschauung verwechselt werden“373. Indirekt finden die Wirtschaftswissenschaften bei der Normauslegung jedoch durchaus Beachtung: Nur wenn die wirtschaftlichen Zusammenhänge der einzelnen Bilanzrechtsprinzipien erkannt werden, können einzelne Normen mit Hilfe der juristischen Methode der hermeneutischen Gesetzesauslegung ihrem Zweck entsprechend ausgelegt werden.374 Der Zweck des Gesetzes und die wirtschaftlichen Gegebenheiten müssen zusammen betrachtet, Tat- und Rechtsfrage wechselseitig überprüft werden.375 Gleichwohl kann der Sinn einer Norm letztlich nur über die dem Gesetz immanente Wertung konkretisiert werden,376 da aus den einzelnen Normen nicht allein durch sachlogische Ableitung ein lückenloses Normengefüge gewonnen werden kann (Wertungsjurisprudenz statt Begriffsjurisprudenz).377 Eine direkte, wertungsfreie Deduktion konkreter Informationspflichten aus den einzelnen Normen ist nicht möglich.378 Inwiefern dem mit Hilfe der wirtschaftlichen Betrachtungsweise Abhilfe geleistet werden kann, zeigt letztlich „der Wert des Ergebnisses“379. Auch für das europäische Bilanzrecht wurde die Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise im Tomberger-Urteil in gewissem Maße bestätigt, bei dem der EuGH durch die Zustimmung zur phasengleichen Dividendenvereinnahmung einer rein formalrechtlichen Betrachtungsweise im Bilanzrecht eine Absage erteilte.380

372 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zum Verhältnis von Bilanzrecht und Betriebswirtschaftslehre, a. a. O., hier S. 11; EIBELSHÄUSER, MANFRED: Wirtschaftliche Betrachtungsweise im Steuerrecht – Herkunft und Bedeutung, in: DStR, 34. Jg. (2002), S. 1426 – 1432, hier S. 1427; MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2146. 373 BEISSE, HEINRICH: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, a. a. O., hier S. 4; BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 136. 374 Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Verbindlichkeitsbilanzierung: wirtschaftliche versus formalrechtliche Betrachtungsweise, a. a. O., hier S. 20 – 21; MELLWIG, WINFRIED: Bilanzrechtsprechung und Betriebswirtschaftslehre: Zu einigen Grundlagen der steuerlichen Bilanzrechtsprechung und ihrer betriebswirtschaftlichen Kritik, a. a. O., hier S. 1615. 375 Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 87, S. 91. 376 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 138. Dort finden sich weitere Aspekte, die bei der Wertung von Bedeutung sind. 377 Vgl. BEISSE, HEINRICH. Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, a. a. O., hier S. 3; EIBELSHÄUSER, MANFRED: Wirtschaftliche Betrachtungsweise im Steuerrecht – Herkunft und Bedeutung, a. a. O., hier S. 1430; TIPKE, KLAUS: Auslegung unbestimmter Rechtsbegriffe, in: HuRB, S. 1 – 11, hier S. 5 – 6; MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2147 – 2148. 378 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 104. 379 BEISSE, HEINRICH: Auslegung, a. a. O., hier S. 139. 380 Vgl. EuGH, Urt. v. 27.6.1996 (Tomberger) – Rs.C-234/94, in: DB, 49. Jg. (1996), S. 1400 – 1401, hier S. 1401; BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 93; HERZIG, NORBERT: Anmerkung, in: DB, 49. Jg. (1996), S. 1401 – 1402, hier S. 1401. Allgemein berücksichtigt der EuGH bei der Auslegung des Gemeinschaftsrechts insbesondere teleologische und systematische Aspekte. Vgl. SCHÖN, WOLFGANG: Kompetenzen der Gerichte zur Auslegung von IAS/IFRS,

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2.

Der Einfluss der Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise auf die Informationsinhalte

a)

Einfluss im Rahmen der Gewinnermittlung und Auswirkungen auf die Informationsinhalte

Im Rahmen der Feststellung und Anwendung der Gewinnanspruchsermittlungs-GoB kommt die wirtschaftliche Betrachtungsweise zweifach zur Anwendung; einerseits im Bereich der Rechtsfindung, also bei der Konkretisierung der gesetzlichen Normen, andererseits bei der Beurteilung des wirtschaftlichen Gehaltes des in Frage stehenden Sachverhaltes. 381 Die dadurch erreichte Relativierung einer rein formalrechtlichen Betrachtungsweise ermöglicht die vorsichtige Ermittlung eines entziehbaren Gewinns im Rahmen von Realisations- und Imparitätsprinzip.382 Soweit der Gewinn als Informationsträger dient,383 wirkt sich die Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise zur Ermittlung und wertenden Konkretisierung der Gewinnanspruchsermittlungs-GoB somit direkt auf die Informationsvermittlung aus. Darüber hinaus beeinflussen die so ermittelten GoB das Einblicksgebot des § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB, da hier explizit ein unter Beachtung der GoB den tatsächlichen Umständen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage gefordert wird.384 Auch wenn grundsätzlich eine Relativierung der von Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien dominierten Gewinnanspruchsermittlungs-GoB zugunsten einer verbesserten Informationsvermittlung denkbar wäre, so kann in Anbetracht der gesetzgeberischen Wertungen keine Zurückdrängung von Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien zugunsten des in § 264 Abs. 2 HGB geforderten, den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden, Bildes möglich sein.385 In Anbetracht der Abkopplungsthese386 ist dies auch nicht notwendig, da die Informationsvermittlung im

a. a. O., hier S. 766; vgl. auch ausführlich bei FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 87 – 92. 381 Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 87; LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 22; SÖFFING, GÜNTER: Sinn und Widersinn der wirtschaftlichen Betrachtungsweise, a. a. O., hier S. 52. 382 Vgl. MOXTER, ADOLF: Zur wirtschaftlichen Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 241 u. passim. 383 Vgl. dazu unten, Kap. 2 C.II.1.a)aa). 384 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zehn Jahre „true and fair view“, in: FS Clemm, S. 27 – 58, hier S. 34; BEISSE, HEINRICH: Die Generalnorm des neuen deutschen Bilanzrechts, in: FS Döllerer, S. 24 – 44, hier S. 33; BEISSE, HEINRICH: Die Krise des deutschen Bilanzrechts und die Zukunft des Maßgeblichkeitsgrundsatzes, in: Jörg Baetge (Hrsg.), Deutsches Bilanzrecht – In der Krise oder im Aufbruch?, Düsseldorf 2001, S. 1 – 31, hier S. 5; GROßFELD, BERNHARD: Generalnorm (ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage), in: HuRB, S. 192 – 204, hier S. 199; HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 10 – 11; LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 7; Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 51. 385 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zehn Jahre „true and fair view“, a. a. O., hier S. 46 – 47 u. passim. Vgl. dazu Eulers Würdigung eines entsprechenden Konzeptes von Baetge. Vgl. EULER, ROLAND: Das System der Grundsätze ordnungsmäßiger Bilanzierung, a. a. O., hier S. 105 – 108. 386 Vgl. dazu unten, Kap. 2 C.II.1.a)aa).

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Jahresabschluss als Einheit durch die vorsichtige Ermittlung eines entziehbaren Gewinnes keine Einbuße erleiden muss.387 Am Beispiel der Langfristfertigung kann dies verdeutlicht werden: Zwar kann im Rahmen der vorsichtigen Ermittlung eines ausschüttungsfähigen Gewinnes keine sukzessive Gewinnrealisierung entsprechend der Percentage-of-completionMethode erfolgen.388 Die dadurch unvermeidbaren Informationsdefizite in Bilanz und GuV können jedoch durch Anhangsangaben über die aktivierten bzw. direkt erfolgswirksamen Aufwendungen sowie über die erwarteten künftigen Aufwendungen und Erträge sowie deren zeitlichen Anfall ausgeglichen werden.389 Darüber hinaus „kann kein Zweifel bestehen, dass der Informationsstand der Jahresabschlußadressaten durch derartige Angaben ungleich besser ist als bei einer Vermengung von Ausschüttungsbemessungs- und (reinen) Informationsaufgaben.“390 b)

Möglicher unmittelbarer Einfluss auf die Informationsvermittlung

Die Vermittlung entscheidungsnützlicher Informationen über die wirtschaftliche Lage des Unternehmens gehört ebenfalls zu den Schutzzwecken des Jahresabschlusses von Kapitalgesellschaften.391 Außer der Selbstinformation392 sollen damit insbesondere die Informationsinteressen der Kapitalgeber, worunter auch tatsächliche und potenzielle Aktionäre fallen, erfüllt werden, um diesen interessengerechte Anlageentscheidungen zu ermöglichen.393 Daher müs-

387 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Normqualität und Normstruktur von Bilanzvorschriften und Standards, in: BB, 54. Jg. (1999), S. 2180 – 2186, hier S. 2182; DÖLLERER, GEORG: Handelsbilanz ist gleich Steuerbilanz, in: Jörg Baetge (Hrsg.), Der Jahresabschluss im Widerstreit der Interessen, Düsseldorf 1983, S. 157 – 177, hier S. 167; MOXTER, ADOLF: Zum Verhältnis von handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung und Trueand-fair-view-Gebot bei Kapitalgesellschaften, in: FS Budde, S. 419 – 429, hier S. 427; STREIM, HANNES: Die Generalnorm des § 264 Abs. 2 HGB – Eine kritische Analyse, in: FS Moxter, S. 391 – 406, hier S. 398. Im Übrigen gilt das Einblicksgebot des § 264 Abs. 2 HGB nur für Gesellschaften, die als Teil ihres Jahresabschlusses einen Anhang aufzustellen haben. Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zehn Jahre „true and fair view“, a. a. O., hier S. 33; Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 86. 388 Vgl. EULER, ROLAND: Grundsätze ordnungsmäßiger Gewinnrealisierung, Düsseldorf 1989, hier S. 95. Eine Teilgewinnrealisierung ist im Rahmen dieses Bilanzzweckes nur für „bürgerlich-rechtlich selbständig zu erbringende, zu vergütende und abzunehmende Teilleistungen“ möglich (Zitat ebenda). 389 Vgl. MOXTER, ADOLF: Zum Verhältnis von handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung und True-and-fair-view-Gebot bei Kapitalgesellschaften, a. a. O., hier S. 427. 390 MOXTER, ADOLF: Zum Verhältnis von handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung und True-and-fair-view-Gebot bei Kapitalgesellschaften, a. a. O., hier S. 427. Vgl. dazu auch CLEMM, HERMANN: § 264 HGB und Wahlrechte, a. a. O., hier S. 139 – 140. 391 Vgl. KÜBLER, FRIEDRICH: Vorsichtsprinzip versus Kapitalmarktinformation – Bilanzprobleme aus der Perspektive der Gesellschaftsrechtsvergleichung –, in: FS Budde, S. 361 – 375, hier S. 373; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 17 – 18. 392 Diese Jahresabschlussaufgabe ergibt sich daraus, dass gemäß § 242 Abs. 1 HGB alle Kaufleute einen Jahresabschluss zu erstellen haben, jedoch einerseits für Einzelkaufleute die Ermittlung von Gewinnansprüchen als einziger Zweck ausscheidet und andererseits nicht alle Kaufleute ihren Jahresabschluss offenlegen müssen. Vgl. DÖLLERER, GEORG: Handelsbilanz ist gleich Steuerbilanz, a. a. O., hier S. 163; LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 17. 393 Die Informationsvermittlung trägt auch zum Gläubigerschutz bei, denn auch die Fremdkapitalgeber können durch einen besseren Informationsstand interessengerechtere Entscheidungen treffen. Vgl. BÖCKING, HANS-

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sen für eine sachgerechte Bestimmung der Informationsinhalte zur Erfüllung des informationellen Adressatenschutzes ökonomische Aspekte berücksichtigt werden.394 Zur Erfüllung des gesetzlichen Schutzzweckes – hier der Ermöglichung interessengerechter Anlageentscheidungen – kann zunächst der maximale Umfang zweckmäßiger Informationspflichten skizziert werden, indem die grundsätzlichen Informationsinteressen der als Adressaten definierten Gruppe der (Klein-)Anleger mit Hilfe ökonomischer Erwägungen (quasideduktiv) bestimmt werden.395 Innerhalb des so gesteckten Rahmens müssen die zur Erfüllung des durch den Gesetzgeber festgelegten Schutzzweckes notwendigen Informationspflichten liegen.396 Die wertungsabhängige Festlegung des tatsächlichen Umfanges der Informationspflichten bleibt dem Gesetzgeber und der Rechtsprechung vorbehalten.397 Die Rechtsprechung muss dabei sowohl konkurrierende Schutzzwecke, insbesondere die Geheimhaltungsinteressen des Unternehmens,398 als auch Objektivierungserfordernisse berücksichtigen.399 Die notwendige wertende Konkretisierung erfolgt in Deutschland durch die teleologische Methode.400 Entsprechend des Normzweckes werden „die einzelnen Interessen […] hierbei gewichtet und im eigentlichen Sinne entschieden“401. Fraglich ist, in welchem Umfang wissenschaftliche Erkenntnisse im Bilanz- und Kapitalmarktrecht auch bei dieser teleologischen Bestimmung konkreter Informationspflichten Anwendung finden können.402 Grundsätzlich kann die Einbeziehung (betriebs-)wirtschaftlicher

JOACHIM: Verbindlichkeitsbilanzierung: wirtschaftliche versus formalrechtliche Betrachtungsweise, a. a. O., hier S. 28; OLDENBURGER, IRIS: Die Bilanzierung von Pensionsgeschäften nach HGB, US-GAAP und IAS: die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Konvergenzkriterium, a. a. O., hier S. 84. 394 Vgl. LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 26. 395 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 122. Entsprechend auch WESTERMANN, HARM P.: Vernünftige kaufmännische Beurteilung, in: HuRB, S. 351 – 365, hier S. 352. Grundlegende Prinzipien der Informationsvermittlung entwickelte vor allem Moxter. Vgl. nur MOXTER, ADOLF: Fundamentalgrundsätze ordnungsmäßiger Rechenschaft, a. a. O., hier S. 91 – 98. Vgl. auch BALLWIESER, WOLFGANG: Informations-GoB – auch im Lichte von IAS und US-GAAP, a. a. O., hier S. 115 – 120. 396 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 122. 397 Im Bereich des deutschen Rechts steht diese richterliche Konkretisierung der Informationspflichten noch weitgehend aus. Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 361. 398 Vgl. dazu unten, Kap. 2, B.II.1.c). 399 Insbesondere aufgrund der zukunftsorientierten Informationen inhärenten Unsicherheit sind die Objektivierungserfordernisse jedoch weniger ausgeprägt als im Bereich der Gewinnanspruchsermittlung. Vgl. LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 27. 400 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 121. 401 WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 121. Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 718. 402 Die Anwendung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise außerhalb des Steuer- und Handelsrechtes bejahend vgl. BEISSE, HEINRICH: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise bei der Auslegung der Steuergesetze in der neueren deutschen Rechtsprechung, a. a. O., hier S. 6; TIPKE, KLAUS/LANG, JOACHIM: Steuerrecht, 17., völlig

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Theorien und Erkenntnisse gerade im Bereich von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht durchaus festgestellt werden, insbesondere auch in der Judikatur des Bundesverfassungsgerichts.403 So wird beispielsweise bei der Bestimmung des angemessenen Ausgleichs für abzufindende Minderheitsaktionäre gemäß § 305 AktG von den Gerichten regelmäßig das Ertragswertverfahren, seit einiger Zeit auch der Börsenkurs, herangezogen, die beide zunächst von der Wissenschaft vorgedacht wurden.404 Durch diese Einbeziehung des wirtschaftlichen Ist in die Rechtsanwendung sollen die Schutzzwecke erfüllt werden, was durch eine streng formalrechtliche Betrachtung – im Fall der Minderheitenabfindung beispielsweise einer Orientierung am Substanzwert – schwerlich möglich wäre. Im Hinblick auf die (gerichtliche) Konkretisierung wichtiger informationeller Normen des WpHG, wo etwa das neben der Regelpublizität wichtige Instrument der Ad-hoc-Publizität kodifiziert ist, scheint eine entsprechende Berücksichtigung ökonomischer Theorien und Methoden unumgänglich, ohne dass hierdurch einem „Imperialismus“ der Wirtschaftswissenschaften Vorschub geleistet würde.405 Dies gilt insbesondere für die in § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG kodifizierte Definition von Insiderinformationen als „[…] eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf einen oder mehrere Emittenten von Insiderpapieren oder auf die Insiderpapiere selbst beziehen und die geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen. Eine solche Eignung ist gegeben, wenn ein verständiger Anleger die Information bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.“

Ebenso gilt dies für das nach § 20 a Abs. 1 Satz 1 WpHG bestehende Verbot

überarb. Aufl., Köln 2002, hier § 5, Rn. 65. Eine Anerkennung der wirtschaftlichen Betrachtungsweise außerhalb des Steuerrechtes trotz deren häufiger Verwendung verneinend vgl. MÖLLER, CHRISTIAN: Die wirtschaftliche Betrachtungsweise im Privatrecht, Berlin 1997, hier S. 79. Allgemein zur Anwendung einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise außerhalb des Bilanzrechts vgl. RITTNER, FRITZ: Die sogenannte wirtschaftliche Betrachtungsweise in der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs, Karlsruhe 1975, hier S. 19 – 27. Vgl. allgemein KRÜSSELBERG, HANS-GÜNTER: Wirtschaftswissenschaft und Rechtswissenschaft, in: Dieter Grimm (Hrsg.), Rechtswissenschaft und Nachbarwissenschaften, Bd. 1, 2. Aufl., München 1976, S. 168 – 192, hier S. 169; RAISCH, PETER/SCHMIDT, KARSTEN: Rechtswissenschaft und Wirtschaftswissenschaften, in: Dieter Grimm (Hrsg.), Rechtswissenschaft und Nachbarwissenschaften, Bd. 1, 2. Aufl., München 1976, S. 143 – 167, hier S. 158 – 166; SANDROCK, OTTO: Grundbegriffe des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen, München 1968, hier S. 25 – 32. Oldenburger hält die dem Effizienzgedanken verpflichtete ökonomische Analyse des Rechts für die Konkretisierung von Informationspflichten außerhalb von Bilanz und GuV im deutschen Recht grundsätzlich für anwendbar, da mit der Verpflichtung zur Informationsvermittlung Effizienzziele verfolgt werden. Vgl. OLDENBURGER, IRIS: Die Bilanzierung von Pensionsgeschäften nach HGB, US-GAAP und IAS: die wirtschaftliche Betrachtungsweise als Konvergenzkriterium, a. a. O., hier S. 98. Dagegen weist Eidenmüller darauf hin, dass ökonomische Effizienzkriterien grundsätzlich nur durch den Gesetzgeber Eingang in das deutsche Recht finden können. Vgl. EIDENMÜLLER, HORST: Effizienz als Rechtsprinzip: Möglichkeiten und Grenzen der ökonomischen Analyse des Rechts, a. a. O., hier S. 454 – 461. 403 Vgl. RAISER, THOMAS: Anlegerschutz in der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts, in: FS Kümpel, S. 437 – 451, hier S. 450 – 451 u. passim. 404 Vgl. EIBELSHÄUSER, MANFRED: Wirtschaftliche Betrachtungsweise im Steuerrecht – Herkunft und Bedeutung, a. a. O., hier S. 1427; vgl. auch MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, 2., vollst. umgearb. Aufl., Wiesbaden 1983, hier S. 88. 405 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 32.

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„[…] unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände zu machen, die für die Bewertung eines Finanzinstruments erheblich sind, oder solche Umstände entgegen bestehenden Rechtsvorschriften zu verschweigen, wenn die Angaben oder das Verschweigen geeignet sind, auf den inländischen Börsen- oder Marktpreis eines Finanzinstruments […] einzuwirken.“

Beide Normen stellen auf die Bewertungserheblichkeit der in Frage stehenden Information ab, die, wie bereits in § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG angeführt, unter Berücksichtigung des Entscheidungsverhaltens eines typisierten Anlegerverständnisses quasi-deduktiv bestimmt werden könnte. Alternativ könnte die Bewertungserheblichkeit auch – induktiv – anhand empirischer Untersuchungen zur Kursbeeinflussung von Informationen konkretisiert werden.406 Für eine zweckmäßige Normkonkretisierung scheint die Einbeziehung ökonomischer Erwägungen jedenfalls nützlich, gerade um dem Willen des Gesetzgebers entsprechen zu können.407 „Das Gericht ist gewissermaßen auf die sachverständige Unterstützung der Betriebswirtschaftslehre angewiesen.“408 Eine solche Form der Berücksichtigung wirtschaftlicher Zusammenhänge weist Parallelen zur US-amerikanischen gerichtlichen Praxis auf. Gleichwohl ist die dort feststellbare, teilweise radikale Übernahme ökonomischer Theorien im Rahmen der Sachverhaltsbeurteilung bei angeblichen Informationspflichtverletzungen für die deutsche Rechtsprechung nicht zu erwarten.409 Somit sind bereits aufgrund der im Detail verschiedenen Auslegungsmethoden Unterschiede in den konkreten Informationspflichten in den USA und in Deutschland zu erwarten. c)

Zur Wertungsnotwendigkeit bei der Festlegung informationeller Pflichten in wirtschaftlicher Betrachtungsweise

Mit Hilfe der ökonomischen Theorie können die Informationsinteressen der Adressaten bestimmt werden.410 Gleichzeitig lässt sich das gegenläufige Geheimhaltungsinteresse der Unternehmen mit wirtschaftlichen Erwägungen begründen, da konkurrierende Unternehmen nicht von den Informationsempfängern ausgeschlossen werden können, was zu negativen Konsequenzen für das berichtende Unternehmen führen kann.411 Diese Zielkonflikte der ökonomisch ableitbaren Interessen in Bezug auf die Informationsvermittlung lassen sich im 406

Zur Konkretisierung des Begriffes der Bewertungserheblichkeit vgl. unten, Kap. 2, C.II.2.b)bb). Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 32; KOHL, REINHARD: Über die Rechtsanwendung im Sinne der ökonomischen Analyse des Rechts im Verhältnis zu den hergebrachten Kanones der Gesetzesauslegung, in: Stephan Breidenbach u. a. (Hrsg.), Jahrbuch junger Zivilrechtswissenschaftler, Stuttgart u. a. 1993, S. 29 – 46, hier S. 45. 408 EIBELSHÄUSER, MANFRED: Wirtschaftliche Betrachtungsweise im Steuerrecht – Herkunft und Bedeutung, a. a. O., hier S. 1427; KOHL, REINHARD: Über die Rechtsanwendung im Sinne der ökonomischen Analyse des Rechts im Verhältnis zu den hergebrachten Kanones der Gesetzesauslegung, a. a. O., hier S. 45. 409 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 32. 410 Vgl. oben, Kap. 1, B. 411 Vgl. EWERT, RALF/WAGENHOFER, ALFRED: Unternehmenspublizität und Konkurrenzwirkung, in: ZfB, 62. Jg. (1992), S. 297 – 323, hier S. 299; MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2148. 407

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Rahmen der ökonomischen Theorie schwerlich auflösen;412 sie zu werten fällt in den Hoheitsbereich von Gesetzgebung und, ersatzweise, Rechtsprechung.413 Dies ist nicht zuletzt aufgrund der Einschränkung des grundgesetzlich gewährten Rechts auf informationelle Selbstbestimmung durch die den Unternehmen auferlegte obligatorische Berichterstattung erforderlich.414 Sofern auslegungsbedürftige Normen von den Gerichten konkretisiert werden, haben diese dabei den gesetzlich fixierten Wertungen zu folgen, wodurch diesen Grundwertungen offenbar ein großer Einfluss auf die konkreten Informationspflichten zukommt. „Rechnungslegung von Unternehmungen bedeutet die Realisierung von bestimmten Informationsverteilungen.“415 B

Prinzip der Bestimmung der Grundwertungen für die obligatorische Informationsvermittlung kapitalmarktorientierter Unternehmen

I.

Das Leitprinzip der full and fair disclosure der US-amerikanischen securities regulation

1.

Der Grundsatz vollständiger Offenlegung

Grundsatz der informationellen Regelungen des US-amerikanischen Kapitalmarktrechtes ist die philosophy of full disclosure:416 „A fundamental purpose […] was to substitute a philosophy of full disclosure for the philosophy of caveat emptor and thus to achieve a high standard of business ethics in the securities industry.“417

Durch die geforderte umfangreiche Informationsexternalisierung soll jeder Investor Anlageobjekte direkt oder über deren Börsenkurse beurteilen und interessengerechte Investitionsentscheidungen treffen können.418 Die bereitzustellenden Informationen ergeben sich zunächst

412 Entsprechende informationsökonomische Arbeiten stehen noch in einem Anfangsstadium. Vgl. EWERT, RALF/WAGENHOFER, ALFRED: Unternehmenspublizität und Konkurrenzwirkung, a. a. O., hier S. 316. 413 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Normqualität und Normstruktur von Bilanzvorschriften und Standards, a. a. O., hier S. 2181. 414 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Normqualität und Normstruktur von Bilanzvorschriften und Standards, a. a. O., hier S. 2181; BUDDE, WOLFGANG D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, a. a. O., hier S. 41; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 124 – 125. 415 MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, a. a. O., hier S. 390. 416 Vgl. CLARK, ROBERT C.: Corporate law, Boston u. a.: Little, Brown and Company 1986, hier S. 719; KIESO, DONALD E./WEYGANDT, JERRY J./WARFIELD, TERRY D.: Intermediate accounting, 11. Aufl., New York, N. Y. u. a.: John Wiley & Sons, Inc., 2005, hier S. 5; LOSS, LOUIS/SELIGMAN JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 38; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 152 – 153. 417 SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180, 186 (1963). Der Supreme Court betonte dies mehrfach. Vgl. auch Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 151 (1972); Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988); Santa Fe Industries, Inc. v. Green, 430 U.S. 462, 477 (1977). Brandeis sprach bereits 1913 von der „archaic doctrine of caveat emptor“, die ersetzt werden müsse. Vgl. BRANDEIS, LOUIS D.: Other people’s money and how the bankers use it, New York: N. Y. u. a.: Harper & Row, 1967 [1914], hier S. 70. 418 Vgl. Con 1, hier § 37; BROTTE, JÖRG: US-amerikanische und deutsche Geschäftsberichte. Notwendigkeit, Regulierung und Praxis jahresabschlussergänzender Informationen, Wiesbaden 1997, hier S. 122 – 123; KUHLEWIND, ANDREAS-MARKUS: Grundlagen einer Bilanzrechtstheorie in den USA, Frankfurt a. M. u. a. 1996, hier

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aus dem Zusammenspiel von informationellen Einzelnormen und dem Gebot der fair presentation.419 Weiter konkretisiert wird der geforderte Unternehmenseinblick durch rule 10b-5 und rule 14a-9, die grundsätzlich jegliches irreführende statement sanktionieren. Dies bezieht sich auf falsche oder fehlende wesentliche Informationen obligatorischer oder fakultativer Art Informationspflichtiger oder Dritter, wobei die Gerichte deren Fehlerhaftigkeit bzw. Fehlen anhand der Gesamtheit der Informationen, die der Investor erlangt, beurteilen.420 Wie gesehen ergeben sich erhebliche Probleme aus der Frage, welche Informationen tatsächlich wesentlich sind, so dass deren omission zu einer Falschdarstellung führt. 2.

Einschränkung des Grundsatzes vollständiger Offenlegung

Das Prinzip vollständiger Offenlegung ist keinesfalls mit einer unbegrenzten Pflicht zur Informationsveröffentlichung gleichzusetzen, noch impliziert es eine umfassende Orientierung der Informationsansprüche an den Informationsinteressen, wie das Gericht im Fall Otis & Co v. SEC verdeutlichte. Demnach ist ein Emittent nicht verpflichtet „to state every fact about stock offered that a prospective purchaser might like to know or that might, if known, tend to influence his decision.“421 Auch die Regelungen zur Behandlung von Insiderinformationen422 und die Ermutigung der SEC zur freiwilligen Veröffentlichung von soft information verdeutlichen, dass nicht alle wesentlichen Informationen obligatorisch zu publizieren sind. Offenbar werden die Informationsansprüche von entgegenstehenden Geheimhaltungserfordernissen, etwa im Interesse des Unternehmens423 oder der Anleger,424 begrenzt. „Diese Grenzziehung ist das entscheidende Problem bei der Konkretisierung gesetzlich […] bestimmter Informationsinhalte.“425 Für seine Lösung ist eine Wertung der widerstreitenden Interessen unum-

S. 222; ROMAJAS, SUZANNE J.: The duty to disclose forward-looking information: a look at the future of MD&A, in: Fordham L. Rev., 61. Jg. (1993), S. 245 – 286, hier S. 245. 419 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 719. 420 Vgl. oben, Kap. 2, A II 3. a) bb). 421 Otis & Co. v. SEC, 106 F.2d 579, 582 (6th Cir. 1939). 422 Eine ausführliche Darstellung der Publizitätspflichten von Insidern, die sich aus dem SEA of 1934 ergeben, findet sich bei WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, Lohmar 1997, hier S. 210 – 215. 423 Fraglich ist, inwieweit das deutsche Konzept des Unternehmensinteresses in den USA konkretisiert ist. Zur Rechtslage in Deutschland vgl. BUDDE, WOLFGANG D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, a. a. O., hier S. 38, S. 50; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 125. 424 Vgl. Jordan v. Duff & Phelps, Inc., 815 F.2d 429, 431 (7th Cir. 1987) („[A] law designed to prevent frauds on investors tolerates silence that yields benefits for investors as a group.“). 425 MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 355.

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gänglich, da eine objektiv richtige Abgrenzung kaum möglich sein wird.426 Trotz der grundlegenden Bedeutung dieser Abgrenzung für die informationelle Kapitalmarktordnung fehlen jedoch eindeutige rechtliche Leitlinien.427 Die SEC begrenzt ihre Einblicksgeneralnormen, indem lediglich eine omission of material facts sanktionsbehaftet ist, lässt jedoch offen, was unter diesem Begriff materiell zu verstehen ist.428 Das conceptual framework des FASB verzichtet auf eine Diskussion dieser Frage.429 Somit fällt den Gerichten die schwierige Aufgabe zu, Normunschärfen aufgrund fehlender gesetzlicher Leitlinien durch konsistente Normauslegung zu verringern.430 Der Mangel an uniformen ökonomischen Grundannahmen verhinderte jedoch bisher die Herausbildung einheitlicher und klarer Normen durch die Rechtsprechung.431 3.

Gerichtliche Konkretisierung des Leitprinzipes der full and fair disclosure

a)

Grundsätzliche Veröffentlichungspflicht für material information

aa) Bestimmung des Vorliegens einer omission of material facts Grundsätzlich bereitet die Beurteilung des Verschweigens einer wesentlichen Information größere Schwierigkeiten als die Aufdeckung veröffentlichter falscher oder irreführender Informationen,432 insbesondere, da eine „omission of material facts“ nicht nur bei Nichterfüllung konkreter Informationspflichten vorliegen kann, gleichzeitig jedoch grundsätzlich gilt, dass „silence, absent a duty to disclose is not misleading under Rule 10b-5“.433

426 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 719, S. 725. 427 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 156. 428 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 57. 429 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, Berlin 1999, hier S. 137. Der Stellenwert des Unternehmensinteresses wird im conceptual framework allerdings ebenfalls nicht besprochen. Dies könnte zumindest als Hinweis darauf verstanden werden, dass das Unternehmensinteresse im Verhältnis zu den Interessen externer Anspruchsgruppen zurückstehen muss. Vgl. ebenda, hier S. 133. 430 Höhere Determiniertheit – im Sinne kronkretisierter Regelungsinhalte – von Normen bewirkt erhöhte Normsicherheit. Aus diesem Grund kommt konsistenter Normauslegung eine wichtige Rolle zu. Vgl. BÖCKEM, HANNE: Die Durchsetzung von Rechnungslegungsstandards: eine kapitalmarktorientierte Untersuchung, Frankfurt a. M. u. a. 2000, hier S. 55; RÜDINGER, ANDREAS: Regelungsschärfe bei Rückstellungen: Normkonkretisierung nach Anwendungsermessen nach GoB, IAS/IFRS und US-GAAP, Wiesbaden 2004, hier S. 20, S. 31. 431 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 156. 432 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 157. 433 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 239 (Fn. 17) (1988). „Materiality alone is not sufficient to place a company under a duty of disclosure“, Murphy v. Sofamor Danek Group (In re Sofamor Danek Group), 123 F.3d 394, 400 (U.S. App. 1997). In diesem Fall sah das Gericht in der Nichtveröffentlichung einer unlauteren Vertriebspraxis, die erheblich zur Verbesserung von Umsatz und Gewinn beitrug, keine pflichtwidrige omission. Auch die Nichtveröffentlichung einer geplanten Änderung der Preisstrategie wurde nicht als pflichtwidriges

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Für eine Systematisierung ist zunächst zwischen der Wesentlichkeit der Information und ihrer Publizitätspflichtigkeit zu unterscheiden: „As the Supreme Court has made clear […] the concepts of materiality and duty to disclose are different.“434

Zunächst ist also zu prüfen, ob die fragliche Information wesentlich im Sinne der Rechtsprechung zu rule 10b-5 bzw. rule 14a-9 ist.435 Sofern es sich um eine material information handelt, ist im Anschluss eine mögliche Publizitätspflicht zu beurteilen. Diese besteht zunächst nur im Rahmen der (periodischen) Offenlegungspflichten gemäß SEC-Vorschriften436 und sofern von Unternehmensinsidern437 Handel mit Aktien des Unternehmens betrieben wird.438 Daneben besteht eine duty to correct „only where necessary to correct a prior statement that remains viable in the market and was innacurate at the time it was made“,439 nämlich „if it is factually inaccurate or additional information is required to clarify it.“440 Dies bedeutet nicht, dass eine einmal gegebene Information immer wieder aktualisiert werden müsste.441 Keinesfalls besteht die Pflicht „to disclose a fact merely because a reasonable investor would very much like to know the fact.“442 Die Wesentlichkeit einer Information bedingt also keine unmittelbare Veröffentlichungspflicht.443 Verschweigen gewertet, vgl. San Leandro Emergency Medical Group Profit Sharing Plan v. Philip Morris Cos, 75 F.3d 801, 810 (2d Cir. 1996). 434 Glazer v. Formica Corp., 964 F.2d 149, 156 (2d Cir. 1992). Vgl. Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 235 (1980); Backman v. Polaroid Corp., 910 F.2d 10, 13 (1st Cir. 1990); Garvey v. Arkoosh, F. Supp. 2d 73, 81 (D. Mass. 2005); Hoxworth v. Blinder, Robinson & Co, 903 F.2d 186, 200 (Fn. 19) (3d Cir. 1990); Jackvony v. RIHT Financial Corp., 873 F.2d 411, 417 (1st Cir. 1989); Roeder v. Alpha Industries, Inc., 814 F.2d 22, 26 (1st Cir. 1987). 435 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.I.3.a). 436 Vgl. dazu unten, Kap. 2. C.I.2. 437 Der Kreis möglicher Unternehmensinsider ist ausdrücklich nicht auf Unternehmensverantwortliche beschränkt. Gemäß der misappropriation theory gilt auch für einen Dritten, der zufällig Kenntnis von Insiderinformationen erlangte und diese ausnutzt, Haftbarkeit nach rule 10b-5. Die Gerichte begründen dies mit einer Verletzung der Treuepflicht gegenüber der Informationsquelle. Vgl. STEPHEN, J. DORMER: United States v. O'Hagan: the misappropriation theory under section 10(b) and rule 10b-5 – Can the judicial oak grow any higher?, in: Dickinson L. Rev., 102. Jg. (1998), S. 277 – 326, hier S. 277 – 326; URGESE, JOSEPH J.: United States v. O'Hagan: Rule 10b-5, the ‘judicial oak which has grown from little more than a legislative acorn,’ and the antifraud legislation of the Securities and Exchange Act of 1934, in: Akron L. Rev., 31. Jg. (1998), S. 431 – 456, hier S. 435 – 438. 438 Vgl. Gallagher v. Abbott Labs, 269 F.3d 806, 808 – 809 (7th Cir. 2001); McCormick v. Fund American Cos., 26 F.3d 869, 875 – 876 (9th Cir. 1994). Die Veröffentlichungspflicht ergibt sich im zweiten Fall aus dem besonderen Treueverhältnis von Unternehmensinsidern gegenüber den Aktionären, vgl. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 848 (2d Cir. 1968); Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 228 (1980). 439 In re Harmonic, Inc. Securities Litig., 2002 U.S. Dist. LEXIS 26676, 58. Vgl. auch Burlington Coat Factory Sec. Litig., 114 F.3d 1410, 1431 (3d Cir. 1997); Stransky v. Cummins Engine Co., 51 F.3d 1329, 1331 (7th Cir 1995). 440 In re Nice Sys., Ltd. Sec. Litig., 135 F. Supp. 2d 551, 573 (D.N.J. 2001). Zu den drei genannten Fällen, in denen Publizitätspflicht besteht vgl. beispielsweise United States of America v. David Rex Yeaman, 987 F. Supp. 373, 378 (E.D. Pa. 1997). 441 Vgl. Backman v. Polaroid Corp., 910 F.2d 10, 16 – 17 (1st Cir. 1990); In re Biogen Sec. Litig., 179 F.R.D. 25, 34 (D. Mass. 1997); PPM America v. Marriott Corp., 875 F. Supp. 289, 300 – 301 (D. Md. 1995). 442 In re Time Warner, Inc. Securities Regulation, 9 F.3d 259, 267 (2d Cir. 1993). 443 Vgl. Glazer v. Formica Corp., 964 F.2d 149, 156 (2d Cir. 1992); Sofamor Danek Group, Inc. v. Murphy, 123 F.3d 394, 400 (6th Cir. 1994); Oran v. Stafford, 226 F.3d 275, 285 (3d Cir. 2000). Vgl. auch PORTER,

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Eine Veröffentlichungspflicht entsteht allerdings, wenn ohne die fragliche Information ein anderes statement irreführend oder falsch würde.444 Ausnahmsweise gilt dies auch für statements von Dritten, nämlich wenn der Emittent für die Unrichtigkeit oder die Verbreitung der Information durch Dritte verantwortlich ist.445 Beispielsweise muss ein Emittent grundsätzlich nicht offenlegen, ob er die Gewinnerwartungen von Analysten für zu optimistisch hält. „However, where a company undertakes to pass on earnings forecasts through analysts' reports, it must correct figures that are incorrect.“446

Dass rule 10b-5 kein „freestanding completeness requirement“ enthält, wurde etwa in Brody v. Transitional Hosps. Corp. deutlich gemacht.447 In diesem Fall hatte das Unternehmen jeweils in Pressemitteilungen über ein Aktienrückkaufprogramm und über das Vorhandensein von Interessenten für eine Unternehmensübernahme informiert. Kläger machten geltend, dass in der ersten Mitteilung ein möglicher Unternehmenszusammenschluss keine Erwähnung fand und im zweiten Text verschwiegen wurde, dass drei konkrete Übernahmeangebote vorlagen. Das Gericht lehnte die Klage ab, da die verschwiegenen Informationen die Meldungen nicht irreführend gemacht hatten. Weder sei in der ersten Mitteilung ein Unternehmenszusammenschluss verneint worden, noch hätte die zweite Meldung impliziert, dass keine drei konkreten Kaufangebote vorlagen.448 Ebenso wurde das Verschweigen mutmaßlicher kartellrechtlicher Strafbarkeit in In re Miller Industries, Inc. Sec. Litig. nicht als omission im Sinne von rule 10b-5 gewertet.449 Dagegen wurde in Kunzweiler v. Zero.net. Inc. eine haftungsbegründende omission im Rahmen der positiven Darstellung des Lebenslaufes und der vielfältigen geschäftlichen Erfahrungen des Chairman bejaht, da diese Informationen ohne den Hinweis auf

GREGORY S.: What did you know and when did you know it?: public company disclosure and the mythical duties to correct and update, in: Fordham L. Rev., 68. Jg. (2000), S. 2199 – 2255, hier S. 2204 – 2205; ROMAJAS, SUZANNE J.: The duty to disclose forward-looking information: a look at the future of MD&A, a. a. O., hier S. 273. Eine Auflistung entsprechender Gerichtsentscheide findet sich ebenda, hier Fn. 196. Die einzige Gerichtsentscheidung für eine generelle Publizitätspflicht wesentlicher Informationen im annual report in Issen v. GSC Enterprises wurde in allen folgenden Entscheidungen explizit abgelehnt. Vgl. Issen v. GSC Enterprises, 538 F. Supp. 745, 751 (N.D. Ill. 1982). Ablehnend beispielsweise In re General Motors Class E Stock Buyout Sec. Litig., 694 F. Supp. 1119, 1129 (D. Delw. 1988). 444 Vgl. Cutsforth v. Reuschler, 235 F. Supp. 2d 1216, 1230 (M.D. Fla. 2002); Schlifke v. Seafirst Corp., 866 F.2d 935, 944 (7th Cir. 1989); Taylor v. First Union, Corp., 857 F.2d 240, 243 – 244 (4th Cir. 1988). 445 Vgl. MEISTER, D. JOSEPH: Securities issuer liability for third party misstatements: refining the entanglement standard, in: Vanderbilt L. Rev., 53. Jg. (2000), S. 947 – 982, hier S. 948 – 949. Vgl. auch LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 960. 446 Elkind v. Liggett & Myers, Inc., 635 F.2d 156, 164 (2d Cir. 1980). Vgl. auch Alfus v. Pyramid Tech. Corp., 764 Supp. 598, 603 (N.D. Cal. 1991); In re Kidder Peaboy Secs. Litig. 10 F. Supp. 2d 398, 407 (S.D.N.Y. 1998); Nanopierce Techs., Inc. v. Southridge Capital Mgmt. LLC US. Dist. LEXIS 11108, 20 (S.D.N.Y. 2003); Stratosphere Corp. Sec. Litig., 66 F. Supp 2d 1182, 1199 – 1200 (D. Nev. 1999). 447 Vgl. Brody v. Transitional Hosps. Corp., 280 F.3d 997, 1006 (9th Cir. 2002). 448 Vgl. Brody v. Transitional Hosps. Corp., 280 F.3d 997, 1006 – 1007 (9th Cir. 2002). 449 Vgl. In re Miller Industries, Inc. Sec. Litig., 12 F. Supp. 2d 1323, 1331 (N.D.G. 1998).

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verschiedene gegen ihn laufende Verfahren wegen Wertpapierbetruges und auf sein beträchtliches Vorstrafenregister irreführend seien.450 Offenbar kommt bei der Beurteilung einer möglichen omission of material facts zu den Unschärfen bei der Bestimmung der Wesentlichkeit die Unsicherheit über die duty to disclose hinzu. Die Vielzahl entsprechender Gerichtsverfahren unterstreicht die eingeschränkte Praktikabilität der anzulegenden Maßstäbe. Erschwerend kommt die Frage hinzu, ab wann eine Information wesentlich wurde, mithin wann eine „omission of a material facts“ überhaupt hatte vorliegen können.451 Nach der Rechtsprechung gilt hier, dass “allegations that defendants should have anticipated future events and made certain disclosures earlier than they actually did do not suffice to make out a claim of securities fraud.“452

bb) Wesentlichkeit und Veröffentlichungspflicht von Prognoseinformationen Besondere Schwierigkeiten ergeben sich bei der Beurteilung der Wesentlichkeit und Veröffentlichungspflicht von Prognoseinformationen. Speziell für diese entwickelte die USamerikanische Jurisprudenz im Fall SEC v. Texas Gulf Sulphur den Probability-magnitudeTest. Die Wesentlichkeit entscheidet sich danach durch die Abwägung der Wahrscheinlichkeit, mit der das Ereignis eintritt, und der Auswirkungen, die das Ereignis auf das berichtspflichtige Unternehmen hätte.453 Im Fall SEC v. Texas Gulf Sulphur sah das Gericht das vielversprechende Ergebnis einer Bohrprobe in der Nähe eines Grundstückes, welches das Unternehmen zu kaufen beabsichtigte, als wesentlich und daher vor dem Kauf größerer Aktienpakete durch Unternehmensinsider als veröffentlichungspflichtig an, obwohl das vermutete Mineralienvorkommen nicht durch Laboruntersuchungen bestätigt worden war. Der Probabilitymagnitude-Test wurde unter anderem auch für die Beurteilung der Wesentlichkeit laufender Fusionsverhandlungen eingesetzt, um zu klären, ab wann die Leugnung laufender Fusionsgespräche irreführend ist und damit eine Publizitätspflicht entsteht, die nur durch völliges Schweigen über die Verhandlungen bzw. No-Comment-Antworten auf Nachfragen 454 ver-

450 Vgl. Kunzweiler v. Zero.net. Inc., Civil Action No. 3: 00-CV-2553-P, 2002 US. Dist. LEXIS 12080 (N.D. Tex. 2002), 30 – 35. 451 Dies ist insbesondere für die Bestimmung einer Schadenersatzleistung erheblich, vgl. unten, Kap. 3, B.III.4. 452 Novak, 216 F.3d 300, 309 (2d Cir. 2000). Vgl. auch Acito v. IMCERA Group, Inc., 47 F.3d 47, 53 (2d Cir. 1995). 453 Vgl. SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833, 849 (2d Cir. 1968). 454 „’No comment’ statements are generally the functional equivalent of silence“, Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 239 (Fn. 17) (1988). Vgl. beispielsweise auch In re MCI Worldcom, Inc. Sec. Litig., 93 F. Supp. 2d 276, 280 (E.D.N.Y. 2000).

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mieden werden kann.455 Allerdings besteht zwischen den Gerichten keine Einigkeit über den genauen Anwendungsbereich der Testmethode.456 Eine stärker objektivierende, dadurch jedoch möglicherweise weniger direkt prognoseorientierte Informationen vermittelnde Regelung, wie der in Flamm v. Eberstadt entworfene Agreement-in-principle-Test, wonach Fusionsverhandlungen erst veröffentlicht werden müssen, wenn eine Einigung „on the price and structure of the deal“ gefunden wurde,457 lehnte der Supreme Court explizit ab, denn „[a]ny approach that designates a single fact or occurrence as always determinative of an inherently fact-specific finding such as materiality, must necessarily be over- or underinclusive.“458

Insbesondere die Begründung, wonach Anleger die mit Fusionsverhandlungen verbundenen Unsicherheiten möglicherweise unterschätzen und dadurch Informationen über laufende Verhandlungen falsch auswerten würden, befand der Supreme Court in Basic v. Levinson unter Berufung auf Flamm v. Eberstadt für die Beurteilung des Wesentlichkeitskriteriums als unerheblich: „The role of the materiality requirement is not to ‘attribute to investors a child-like simplicity, an inability to grasp the probabilistic significance of negotiations’ […] but to filter out essentially useless information that a reasonable investor would not consider significant […] in making his investment decision […].“459

Hinsichtlich der Frage, ob überhaupt eine Veröffentlichungspflicht vorliegt, ergeben sich Unklarheiten in Bezug auf direkt prognoseorientierte Informationspflichten im Rahmen der Regelpublizität, namentlich in der MD&A.460 Diese bestimmen sich nach der Eintrittswahrscheinlichkeit des Ereignisses und dessen Auswirkungen auf das Unternehmen, allerdings nach von der SEC spezifizierten Maßstäben, die sich von denen der anti-fraud provisions des Wertpapierrechtes unterscheiden.461 Weitere Schwierigkeiten ergeben sich aus der freiwilligen Informationsveröffentlichung, insbesondere von prognoseorientierten Informationen. Werden Informationen selektiv gewährt,

455 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988); Castellano v. Young & Rubicam, 257 F.3d 171, 180 (2d Cir. 2001); SEC v. Ginsburg, 362 F.3d 1292, 1302 (11th Cir. 2004); Phillips v. LCI Int'l, Inc, 190 F.3d 609, 614 – 615 (4th Cir. 1999). Vgl. auch GRUSON, MICHAEL/WIEGMANN, WILLIAM J.: Die Ad-hocPublizitätspflicht nach amerikanischem Recht und die Auslegung von § 15 WpHG, in: AG, 40. Jg. (1995), S. 173 – 181, hier S. 178. 456 Vgl. LURVEY, JONATHAN B.: Who is bespeaking to whom? Plaintiff sophistication, market information, and forward-looking statements, a. a. O., hier S. 590 – 591. 457 Vgl. Flamm v. Eberstadt, 814 F.2d 1169, 1178 (7th Cir. 1987) (Zitat ebenda). 458 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 236 (1988). Der Supreme Court betonte in diesem Urteil die Wichtigkeit einer Einzelfallbetrachtung für die Beurteilung der Wesentlichkeit von Fusionsverhandlungen, vgl. ebenda, S. 233 – 241. 459 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232 (1988), Zitat aus Flamm v. Eberstadt, 814 F. 2d, 1169, 1175 (7th Cir. 1987). 460 Vgl. COFFEE, JOHN C. JR.: The future of the Private Securities Litigation Reform Act: Or, why the fat lady has not yet sung, in: Bus. Law., 51. Jg. (1996), S. 975 – 1008, S. 992 – 995. 461 Vgl. dazu unten, Kap. 2, C.I.2.d)bb)aaa).

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kann ein falscher Gesamteindruck entstehen, wodurch ursprünglich nicht berichtspflichtige Umstände veröffentlichungspflichtig werden. „If […] the protection for soft information remains intact even after a company speaks on an emerging issue, the speaker could choose which contingencies to expose and which to conceal. On any subject falling short of reasonable certainty, then, a company could offer a patchwork of honesty and omission. This proposition is untenable […].“462

Diese Pfadabhängigkeit der Informationspflichten463 zusammen mit den Haftungsfolgen für ihre Nichterfüllung bei den gleichzeitig festzustellenden Unschärfen im Detail setzt sicherlich nicht die erwünschten Anreize für die von der SEC ermutigte freiwillige Veröffentlichung prognoseorientierter Information zum Wohle der Investoren.464 b)

Pflicht zur unmissverständlichen Vermittlung von material information

Im Rahmen der Konkretisierung der Bedeutung von full and fair disclosure verdeutlichen die Gerichte, dass diese eine unmissverständliche Darstellung der veröffentlichungspflichtigen Information voraussetzt. Der Publizitätspflicht ist also nicht in jedem Fall genüge getan, indem eine faktisch richtige und wesentliche Information veröffentlicht wird.465 Vielmehr müssen auch der Kontext und die Art der Darstellung so gewählt werden, dass Investoren nicht irregeführt werden können.466 „[T]he disclosure required by securities laws is measured not by literal truth, but by the ability of the material to accurately inform rather than mislead prospective buyers“.467

Dabei genügt es bereits, dass eine faktisch wahre Information „[…] susceptible to quite another interpretation by the reasonable investor“ ist, um als „material misrepresentation“ gewertet zu werden.468 In diesem Zusammenhang kann auch die bespeaks caution doctrine gesehen werden, die sich speziell auf die Darstellung von Prognoseinformationen bezieht. Der Haftungsausschluss für diese Informationen wird nur gewährt, wenn durch die Darstellungsweise die Unsicherheit hinsichtlich des Eintretens der Prognose deutlich wird.469

462

Helwig v. Vencor, Inc., 251 F.3d 540, 560 (6th Cir. 2001). Vgl. Backman v. Polaroid Corp., 910 F.2d 10, 12 (1st Cir. 1990). Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 162 – 163. 464 Vgl. CALDERON, JANE/KOWAL, RACHEL: Safe harbors: Historical and current approaches to future forecasting, in: J. Corp. L., 22. Jg. (1997), S. 661 – 703, hier S. 682; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 163. 465 Zur Bedeutung der semantischen Struktur von Informationssätzen in Bezug auf Rechnungslegungsinformationen vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 72 – 73. 466 Vgl. Greenapple v. Detroit Edison Co., 618 F.2d 198, 205 (2d Cir. 1980). 467 McMahan & Co. v. Warehouse Entertainment, Inc., 900 F.2d 576, 579 (2d Cir. 1990). Vgl. auch Lucia v. Prospect Street High Income Portfolio, 36 F.3d 170, 175 (1st Cir. 1994); In re Biogen Sec. Litig., 179 F.R.D. 25, 35 (D. Mass. 1997). 468 SEC v. First American Bank & Trust Co., 481 F.2d 673, 678 (8th Cir. 1973) (beide Zitate). Vgl. auch Beecher v. Able, 374 F. Supp. 341, 347 (S.D.N.Y. 1974). 469 Vgl. dazu ausführlich oben, Kap. 2, A II 3.b). 463

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4.

Auswirkung des Grundsatzes der eigenverantwortlichen Informationsauswertung

Die Pflicht zur unmissverständlichen Darstellung von Informationen darf nicht mit einem paternalistischen Verständnis verwechselt werden.470 So befand es das Gericht in Abramson v. Nytronics, Inc. nicht als irreführend, dass im Rahmen eines proxy statement bezüglich des geplanten Rückkaufs eines Aktienpaketes von einem Großanleger nicht auf die möglichen Nachteile für das Unternehmen durch den Wegfall der disziplinierenden Funktion des Großanlegers auf das Management hingewiesen wurde: „Defendant-directors were obligated to make a full and fair disclosure of those facts which a stockholder would need in order to make an intelligent and informed decision […]. They were not, however, required to present […] all the arguments that could be made against their recommendations. The proxy provisions of Rules 14a-9 and 10b-5 are aimed at disclosure of all material facts, not at ensuring an exhaustive, dispassionate, and evenly balanced presentation of conflicting interpretations of the facts given.“471

Bereits Judge Brandeis betonte, dass die securities laws zwar eine umfassende wahrheitsgemäße Informationsbereitstellung für die Anleger gewährleisten sollten, die Bewertung der Informationen jedoch Sache der Anleger sei.472 Sein Hinweis auf die Parallele zu den pure food laws verdeutlicht dies: „It does not guarantee quality or prices, but it does help consumers to judge quality by requiring the disclosure of ingredients.“473 Diese Grundhaltung manifestiert sich immer wieder in Gerichtsentscheiden, etwa wenn unsichere, zukunftsbezogene Informationen, wie die Aufnahme von Verhandlungen über einen Unternehmenszusammenschluss, ausdrücklich gefordert werden, ungeachtet der Gefahr, dass die Verarbeitung dieser Informationen durch die Adressaten fehlerhaft sein könnte. Da die Gerichte in der Regel von einem semi-effizienten Kapitalmarkt ausgehen, ist es nur konsequent, dass die Gefahr der fehlerhaften Informationsauswertung einzelner Anleger zugunsten einer größeren Menge öffentlicher Informationen, die sich per Definition richtig im Börsenkurs niederschlägt,474 vernachlässigt wird. Der indirekte informationelle Anlegerschutz kann umso besser erreicht werden, je mehr Informationen in Aktienkursen enthalten sind. 5.

Abgrenzung der fair presentation zu full and fair disclosure

a) Bei der SEC eingereichte Jahresabschlüsse müssen durch einen gesetzlichen Abschlussprüfer geprüft werden; hierdurch findet das Gebot der fair presentation Eingang in die securities 470

Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 234 (1988). Abramson v. Nytronics, Inc., 312 F. Supp. 519, 524 (S.D.N.Y. 1970). Vgl. BRANDEIS, LOUIS D.: Other people’s money and how the bankers use it, a. a. O., hier S. 70: „[…] it should not seek to prevent investors from making bad bargains. But it is now recognized in the simplest merchandising that there should be full disclosures.“ Vgl. auch CLARK, ROBERT C.: Corporate law, a. a. O., hier S. 720; LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 36. Vgl. auch STÜTZEL, WOLFGANG: Bemerkungen zur Bilanztheorie, in: a. a. O., hier S. 338 – 339. 473 BRANDEIS, LOUIS D.: Other people’s money and how the bankers use it, a. a. O., hier S. 70. 474 Zum Preisbildungsmechanismus unter Annahme eines semi-effizienten Kapitalmarktes vgl. ausführlich oben, Kap. 1, A II 1.a). 471 472

69

regulation, da der Abschlussprüfer diese in seinem Testat, dem Independent Auditor’s Report, berücksichtigen muss.475 Die vom AICPA bzw. PCAOB476 geforderte und damit durch den Abschlussprüfer vorzunehmende Beurteilung der fair presentation beschränkt sich weitgehend auf die Überprüfung der sachgerechten Beachtung der generally accepted accounting principles: „The independent auditor’s judgement of the overall presentation of financial statements should be applied within the framework of generally accepted accounting principles. Without that framework, the auditor would have no uniform standard for judging the presentation of financial position, results of operations, and cash flows in financial statements.“477

Lediglich in seltenen Ausnahmefällen, nämlich bei einer Änderung der Gesetzeslage oder bei neuartigen Geschäftsvorfällen, kann eine fair presentation durch die Beachtung der generally accepted accounting principles nach Ansicht des AICPA möglicherweise nicht erreicht werden.478 Nur dann käme der Generalnorm die Funktion eines overriding principle zu.479 b) Die gerichtliche Auslegung von fair presentation im Rahmen der securities regulation geht deutlich über dieses enge Verständnis des AICPA hinaus.480 Für die Beurteilung, ob ein fi-

475 „An independent auditor’s report contains an opinion as to whether the financial statements present fairly, in all material respects, an entity’s financial position, results of operations, and cash flows in conformity with generally accepted accounting principles.“ AICPA: Statement of Auditing Standards No. 69 („The meaning of present fairly in conformity with generally accepted accounting principles in the independent auditor’s report“), in: AICPA Professional Standards, Vol. I, New York, N. Y: AICPA 1996, hier AU Section 411, Abs. 1. Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 80 – 81. Zur Entstehung der Formulierung „present fairly“ vgl. KÜHNE, MAREIKE: Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung nach US-GAAP: Weiterentwicklung deutscher Rechnungslegungsregeln vor dem Hintergrund US-amerikanischer Einflüsse, Bielefeld 2002, hier S. 119 – 120. Bemerkenswerterweise wurde die Streichung der Formulierung present fairly aus dem auditors' report 1978 von der AICPA, 1980 vom ASB empfohlen. Vgl. ZEFF, STEPHEN A.: A perspective on the U.S. public/private-sector approach to the regulation of financial reporting, in: Accounting Horizons, 9. Jg. (1995), No. 1, S. 52 – 70, hier S. 55. 476 Das PCAOB verweist in seinem Auditing Standard No. 1 auf die Regelung des AICPA und übernimmt die Present-fairly-Formulierung des AICPA-Bestätigungsvermerkes vorläufig. Vgl. PCAOB: Auditing Standard No. 1 („References in auditor’s reports to the standards of the Public Company Accounting Oversight Board“). 477 AICPA: Statement of Auditing Standards No. 69 („The meaning of present fairly in conformity with generally accepted accounting principles in the independent auditor’s report“), a. a. O., hier AU Section 411, Abs. 3. 478 Vgl. AICPA: Code of Professional Conduct, Section 203 („Accounting Principles“), hier Abs. 2 203-1. 479 Vgl. dazu ausführlich WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, hier S. 84 – 85. Vgl. auch DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 36; SCHILDBACH, THOMAS: Rechnungslegung nach US-GAAP: Hoffnung und Wirklichkeit (Teil I), in: BB, 54. Jg. (1999), S. 359 – 365, hier S. 361. Nach Angaben eines SEC-Vertreters wurde bei dort eingereichten financial statements noch nie von der Override-Funktion Gebrauch gemacht, so VAN HULLE, KAREL: The true and fair view override in the European Accounting Directives, in: EAR, 6. Jg. (1997), S. 711 – 720, hier S. 718. In der deutschen Literatur wird allerdings teilweise die Ansicht vertreten, die fair presentation sei ein overriding principle im Rahmen der USGAAP. Vgl. beispielsweise BAETGE, JÖRG/ROß, HEINZ-PETER: Was bedeutet „fair presentation”?, in: Wolfgang Ballwieser (Hrsg.), US-amerikanische Rechnungslegung: Grundlagen und Vergleiche mit deutschem Recht, 4., überarb. u. erw. Aufl., Stuttgart 2000, S. 29 – 47, hier S. 46. 480 Für eine ausführliche Darstellung einschlägiger Urteile vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 85 – 88.

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nancial statement irreführend ist, reicht der Nachweis der Beachtung der generally accepted accounting principles im Einzelfall nicht aus: „Fair presentation is the touchstone for determining the adequacy of disclosure in financial statements. While adherence to generally accepted accounting principles is a tool to help achieve that end, it is not necessarily a guarantee of fairness.“481

Financial statements können nach der Rechtsprechung somit selbst dann misleading sein, wenn sie den generally accepted accounting principles entsprechen.482 Dies wurde jüngst im Fall K-Tel Int’l bestätigt: „A securities fraud complaint need not allege GAAP violations to establish that a material misstatement occurred in a company's financial statement. The accounting standards and the requirements of Rule 10b-5 are not ‘perfectly coextensive’.“483

Über die Überprüfung der Einhaltung der Einzelstandards hinaus ist auch das vermittelte Gesamtbild in die Beurteilung einzubeziehen. „An unqualified certification customarily asserts that a company's financial statements present fairly, in all material respects, the financial position of the company in conformity with GAAP. The certification applies to each material statement within the financial statements and to the financial statements taken as a whole.“484

Neben der Einhaltung der Einzelstandards muss also auch das vermittelte Gesamtbild gewürdigt werden.485 Der fair presentation kommt in der Interpretation der Gerichte damit eher der Stellenwert eines overriding principle zu.486 Allerdings genügt den Gerichten im Falle irreführender Darstellungen in Bilanz und GuV im Rahmen der Anwendung der generally accepted accounting principles eine Ergänzung der Informationen durch weitergehende Erläuterun-

481 Herzfeld v. Laventhol, 378 F. Supp. 112, 122 (S.D.N.Y. 1974). Vgl. auch United States v. Simon, 425 F.2d 796, 805 – 806 (2d Cir. 1969) („Proof of compliance with generally accepted standards was evidence which may be very persuasive but not necessarily conclusive […] that the facts as certified were not materially false or misleading.“). Allerdings ist nach Ansicht der SEC durch die Beachtung der generally accepted accounting principles im Regelfall gewährleistet, dass financial statements nicht irreführend sind. Vgl. § 101 Codification of Financial Reporting Policies. Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS: Generally accepted accounting principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 81. 482 Vgl. als Leitentscheidung United States v. Simon, 425 F.2d 796 (2d Cir. 1969), cert. denied, 397 U.S. 1006 (1970); vgl. auch SEC v. Bangor Punta Corporation, 331 F. Supp. 1154 (S.D. N.Y. 1971), modified, 480 F.2d 341 (2d Cir. 1973), cert. denied, 414 U.S. 924 (1973). Zu weiteren Einzelheiten vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 85 – 88; ZEFF, STEPHEN A.: A perspective on the U.S public/private-sector approach to the regulation of financial reporting, a. a. O., hier S. 55. 483 In re K-Tel Int’l Sec. Litig. 300 F.3d 881, 906 (8th Cir. 2002). 484 In re Worldcom, Inc. Sec. Litig., 352 F. Supp. 2d 472, 492 (S.D.N.Y. 2005). 485 Diese Ansicht vertritt auch die SEC. Vgl. KÜHNE, MAREIKE: Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung nach US-GAAP: Weiterentwicklung deutscher Rechnungslegungsregeln vor dem Hintergrund USamerikanischer Einflüsse, a. a. O., hier S. 133. 486 Vgl. GREENBERG, RONALD D.: Accounting and the law, in: John C. Burton u. a. (Hrsg.), Handbook of accounting and auditing, Boston u. a., Mass.: Warren, Gorham & Lamont, 1981, hier S. 13. Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 85. Diese Ansicht wird allerdings nicht von allen Gerichten gleichermaßen vertreten. Vgl. LEVINE, LANCE: Compliance with GAAP and GAAS: its proper use as an accountant’s defense in a rule 10b-5 suit, in: Columbia Business L. Rev. (1993), S. 109 – 137, hier S. 114 – 122; MIXTER, CHRISTIAN J.: United States v. Simon and the new certification provisions, in: St. John’s L. Rev., 76. Jg. (2002), S. 699 – 713, hier S. 709 – 711.

71

gen, um die geforderte full and fair disclosure zu erreichen; auf eine Korrektur der fraglichen Posten wird dagegen verzichtet.487 c) Mit der im Rahmen des Sarbanes-Oxley-Act eingeführten Beglaubigungspflicht für bei der SEC eingereichte financial statements haben nun auch die zuständigen Unternehmensverantwortlichen zu bestätigen, dass „the financial statements, and other financial information included in the report, fairly present in all material respects the financial condition and results of operations“.488 Die SEC stellte hinsichtlich der Bedeutung von fair presentation in diesem Zusammenhang klar, dass diese nicht auf eine Bestätigung der Übereinstimmung mit den generally accepted accounting principles verkürzt oder durch die Rechnungslegungsstandards beschränkt werden dürfe, da mit der Beglaubigung gewährleistet werden solle, dass „the financial information disclosed in a report, viewed in its entirety, meets a standard of overall material accuracy and completeness that is broader than financial reporting requirements under generally accepted accounting principles.“489

Insgesamt scheint im Wertpapierrecht somit eine annähernde Deckungsgleichheit von fair presentation und full disclosure vorzuliegen. „Fair presentation to accountants may mean, among other things, presentation in accordance to GAAP; fair presentation under the securities laws means full disclosure.“490

487 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 90. Die Existenz einer „Generalklausel mit Abweichungsfunktion“ in den USA verneinend auch VAN HULLE, KAREL: „True and Fair View“ im Sinne der 4. Richtlinie, in: FS Budde, S. 313 – 326, hier S. 324. Kuhlewind qualifiziert das full disclosure principle in diesem Zusammenhang als eine Auffangregelung für die Einhaltung der fair presentation. Vgl. KUHLEWIND, ANDREAS-MARKUS: Grundlagen einer Bilanzrechtstheorie in den USA, a. a. O, hier S. 229 – 230. Diese Lösung wird auch im Rahmen der Testatserteilung für zulässig gehalten. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 145. 488 Section 302 (a) (3) Sarbanes-Oxley Act of 2002. Zu den Problemen bezüglich der Haftungskonsequenzen für die betroffenen Unternehmensverantwortlichen vgl. BUCY, PAMELA H.: The Sarbanes-Oxley Act of 2002: „Carrots and sticks“: Post-Enron regulatory initiatives, in: Buffalo Criminal L. Rev., 8. Jg. (2004), S. 277 – 322, hier S. 282. 489 SEC: Release-No. 33-8124; 34-46427; FR 52276 (9. September 2002): Certification of disclosure in companies’ quarterly and annual reports, hier S. 57279. Unter Verweis auf das einschlägige Gerichtsurteil United States v. Simon betont die SEC an dieser Stelle, dass „[p]resenting financial information in conformity with generally accepted accounting principles may not necessarily satisfy obligations under the antifraud provisions of the federal securities laws.“ Ebenda, hier Fn. 55. Coffee weist darauf hin, dass der Leitsatz aus United States v. Simon lange Zeit nicht mehr angewandt wurde. Vgl. COFFEE, JOHN C. JR.: Gatekeeper failure and reform: the challenge of fashioning relevant reforms, in: Boston University L. Rev., 84. Jg. (2004), S. 301 – 364, hier S. 343 u. Fn. 135. 490 GREENBERG, RONALD D.: Accounting and the law, a. a. O., hier S. 13. Vgl. auch WOLK, HARRY I./TEARNEY, MICHAEL G.: Accounting theory. A conceptual and institutional approach, 5. Aufl., Cincinnati, Ohio: South-Western College Publishing, 2001, hier S. 717 („Others outside of the accounting profession, including the law, see the present fairly view as being similar to the true and fair view.“); WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 90. Sicherlich nicht zuletzt aufgrund der möglichen wertpapierrechtlichen Haftungsfolgen für Abschlussprüfer ist allerdings eine gewisse Rückkopplung der wertpapierrechtlichen Begriffsauslegung auf die im Testat bestätigte fair presentation zu konstatieren. Vgl. KÜHNE, MAREIKE: Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung nach US-GAAP: Weiterentwicklung deutscher Rechnungslegungsregeln vor dem Hintergrund USamerikanischer Einflüsse, a. a. O., hier S. 134 – 136. Zu den entsprechenden Schwierigkeiten für die Abschluss-

72

II.

Das Leitprinzip des true and fair view

1.

Grundsatz der Vermittlung eines true and fair view der Unternehmenslage

a)

Konkretisierung des true and fair view durch die Jahresabschlussrichtlinie und die Konzernabschlussrichtlinie

Nach der Jahresabschlussrichtlinie491 und der Konzernabschlussrichtlinie492 ist die Informationsvermittlung ein wichtiger Jahresabschlusszweck;493 dem in Artikel 2 Abs. 3 der Jahresabschlussrichtlinie bzw. Artikel 16 Abs. 3 der Konzernabschlussrichtlinie kodifizierten Einblicksgebot kommt in Ausnahmefällen der Stellenwert eines overriding principle zu.494 Allerdings hat die Jahresabschlussrichtlinie auch eine Bedeutung für die Kapitalerhaltung, da die Ausschüttungssperre der Kapitalrichtlinie495 an das im Jahresabschluss ausgewiesene Nettovermögen anknüpft.496 Sofern dessen Ermittlung im Rahmen des Jahresabschlussrechts den

prüfer vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 37. 491 Vgl. Vierte Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 aufgrund von Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrages über den Jahresabschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen, ABlEG Nr. L 222 v. 14.8.1978, S. 11 – 31. 492 Vgl. Siebente Richtlinie 83/349/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 aufgrund von Artikel 54 Absatz 3 Buchstabe g) des Vertrages über den konsolidierten Abschluss, ABlEG Nr. L 193 v. 18.7.1983, S. 1 – 17 493 Vgl. statt vieler FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 107 – 108. Auf die Wichtigkeit der Informationsfunktion weist auch der EuGH hin, vgl. EuGH, Urt. v. 27.6.1979 (Conradsen) – Rs 161/78, Slg. 1979, 2221, hier S. 2246; EuGH, Urt. v. 27.6.1996 (Tomberger) – Rs.C-234/94, a. a. O., hier S. 1401. 494 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Normqualität und Normstruktur von Bilanzvorschriften und Standards, a. a. O., hier S. 2183; VAN HULLE, KAREL: The true and fair view override in the European Accounting Directives, a. a. O., hier S. 713 – 714. Über die Reichweite dieser sogenannten Korrektivfunktion des Artikels 2 Abs. 5 der Jahresabschlussrichtlinie bestehen allerdings Unklarheiten. Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 112 – 113 u. passim; MOXTER, ADOLF: Zum Umfang der Entscheidungskompetenz des Europäischen Gerichtshofs im Bilanzrecht, in: BB, 50. Jg. (1995), S. 1463 – 1466, hier S. 1464; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective, in: EAR, 2. Jg. (1993), S. 81 – 90, hier S. 87 – 88. Teile der Literatur, insbesondere britische Autoren, sehen eine unbedingte Override-Funktion vorliegen, vgl. ALEXANDER, DAVID: A European true and fair view?, in: EAR, 2. Jg. (1993), S. 59 – 80, hier S. 75. 495 Vgl. Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13. Dezember 1976 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 58 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, ABlEG Nr. L 026 v. 31.1.1977, S. 1 – 13. Diese Richtlinie wird momentan überarbeitet, vgl. EU-KOMMISSION: Vorschlag für eine Richtlinie des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals, abrufbar unter: http://europa.eu.int/comm/internal_market/company/docs/capital/ 2004-proposal/proposal_de.pdf (Abruf: 6.1.2006). Die Kapitalerhaltung als Instrument des Gläubigerschutzes wird weiterhin als Primärziel der Richtlinie genannt, vgl. ebenda, hier S. 3. Die Auswirkungen auf die Kapitalerhaltungsvorschriften sind momentan noch nicht eindeutig. 496 Vgl. Artikel 15 Abs. 1 (a) der Kapitalrichtlinie, Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13. Dezember 1976 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 58 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten, ABlEG Nr. L 026 v. 31.1.1977, S. 1 – 13. Aus diesem Grund muss der Jahresabschlussrichtlinie das Vermögensermittlungsprinzip zu Grunde liegen. Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 349, S. 356.

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Kapitalerhaltungsgrundsätzen widerspräche, könnten die Ausschüttungssperren der zweiten Gesellschaftsrechtlinie ausgehebelt werden, was dem Regelungswillen des europäischen Gesetzgebers nicht entsprechen kann.497 Eine Ausschließlichkeit der Informationsvermittlungsfunktion kann daher für die Jahresabschlussrichtlinie nicht konstatiert werden.498 Die Intensität des von der Richtlinie geforderten Einblicksgebots bleibt weitgehend unbestimmt. „Die ‚Bewertungs- und Gliederungsvorschriften’ sollen den Einblick nicht begrenzen, aber was ihn statt dessen begrenzen soll, bleibt im wesentlichen offen.“499 Allerdings lässt sich durchaus eine Begrenzung des Einblicksgebotes durch die vorsichts- und objektivierungsgeprägten Einzelprinzipien aus Art. 2 Abs. 5 der Jahresabschlussrichtlinie ableiten, da deren Beachtung nach Artikel 2 Abs. 5 der Jahresabschlussrichtlinie nur „in Ausnahmefällen“ nicht zur Vermittlung des geforderten Bildes führt.500 Somit scheint eine gegenseitige, sukzessive Konkretisierung von Generalnorm und Einzelnormen geboten.501 Hierbei ist insbesondere das in Artikel 31 der Jahresabschlussrichtlinie kodifizierte Vorsichtsprinzip zu nennen, das „in jedem Fall beachtet werden [muss]“ und insbesondere auf Realisations- und Im-

497 Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 159 – 161 mit ausführlichen Nachweisen. Im Übrigen entspricht „[d]as Ineinandergreifen der Ansatz- und Bewertungsvorschriften des Jahresabschlußrechts mit der gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltung […] kontinentaleuropäischem Rechtsverständnis[…]“, ebenda, hier S. 60 (im Original mit Nachweisen). 498 So aber beispielsweise LEFFSON, ULRICH: Bild der tatsächlichen Verhältnisse, HuRB, S. 94 – 105, hier S. 98. Fraglich und insoweit offen ist, inwieweit das Ziel der Informationsvermittlung durch eine gläubigerschützende Ausgestaltung der Ansatz- und Bewertungsvorschriften im Sinne der Kapitalrichtlinie zurückgedrängt wird. Eine ausführliche Diskussion bietet Fresl, der eine enge Verknüpfung der Kapitalrichtlinie und der Jahresabschlussrichtlinie ableitet und mithin „die Ansatz- und Bewertungsvorschriften der Jahresabschlußrichtlinie nach der Kapitalrichtlinie auszurichten“ für geboten hält. Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 169 – 175 (Zitat S. 174). 499 MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 680. 500 Eine Einschränkung dieser Prinzipien durch Artikel 2 Abs. 5 der Jahresabschlussrichtlinie, wonach in „Ausnahmefällen [von der] Anwendung einer Vorschrift dieser Richtlinie […] abgewichen werden [muss], um sicherzustellen, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild“ vermittelt wird, kann nach Moxter einerseits aus systematischen Gründen, andererseits durch die Pflicht zu Vermittlung zusätzlicher Informationen gemäß Artikel 2 Abs. 4 nur von nachrangiger Bedeutung sein. Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 357; FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 116 – 117; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective, a. a. O., hier S. 83; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective II, in: EAR, 5. Jg. (1996), S. 495 – 506, hier S. 502; VAN HULLE, KAREL: „True and Fair View“ im Sinne der 4. Richtlinie, a. a. O., hier S. 320. 501 Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 117 m. w. N. Anderer Ansicht ALEXANDER, DAVID: A European true and fair view?, a. a. O., hier S. 62; HAUCK, ANTON/PRINZ, ULRICH: Zur Auslegung von (europarechtlich übernommenen) IAS/IFRS, a. a. O., hier S. 640. Aus diesem Grund kann davon ausgegangen werden, dass die 2003 mit Art. 1 Abs. 12 der Modernisierungsrichtlinie geschaffene Möglichkeit zur Fair-Value-Bewertung außerhalb von Finanzinstrumenten einen Einfluss auf den European true and fair view hat. Vgl. Richtlinie 2003/51/EG des europäischen Parlaments und des Rates vom 18. Juni 2003 zur Änderung der Richtlinien 78/660/EWG, 83/349/EWG, 86/635/EWG und 91/674/EWG über den Jahresabschluss und den konsolidierten Abschluss von Gesellschaften bestimmter Rechtsformen, von Banken und anderen Finanzinstituten sowie von Versicherungsunternehmen (Modernisierungsrichtlinie), ABlEG Nr. L 178 v. 17.7.2003, S. 16 – 22.

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paritätsprinzip verweist.502 Auf dieses rekurrierte auch der für die Konkretisierung europarechtlicher Normen letztlich zuständige EuGH503 bei der Auslegung des True-and-fair-viewGebotes im Tomberger-Urteil. In diesem Fall zur Frage der phasengleichen Dividendenvereinnahmung betonte das Gericht zunächst, dass die Beachtung des Grundsatzes der Bilanzwahrheit504 und damit die Vermittlung eines den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bildes Hauptziel der Jahresabschlussrichtlinie ist. Zur Konkretisierung des Einblicksgebotes wies das Gericht darauf hin, dass „[d]ie Anwendung des Grundsatzes der Bilanzwahrheit […] sich möglichst weitgehend an den in Art. 31 der Jahresabschlussrichtlinie enthaltenen allgemeinen Grundsätzen zu orientieren [hat]“505. Damit wurde die eingeschränkte Reichweite von Korrektivfunktion506 und Interpretationsfunktion507 des overriding principle verdeutlicht und die Notwendigkeit einer wechselseitigen Konkretisierung von Generalnorm und Einzelnormen bestätigt.508 Konkrete Hinweise zum Verhältnis von Generalnorm und Einzelprinzipien außerhalb des zu entscheidenden Sachverhaltes blieben jedoch aus.509

502 Vgl. Art. 31 Abs. 1 c) der Jahresabschlussrichtlinie; FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 198 – 206; LEFFSON, ULRICH: Bild der tatsächlichen Verhältnisse, a. a. O., hier S. 100; MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 679; MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 356; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective, a. a. O., hier S. 82 – 83; SCHILDBACH, THOMAS: Die Auswirkungen der Generalklausel des Artikel 2 der 4. EG-Richtlinie auf die Rechnungslegung der Aktiengesellschaften – Eine Analyse vor dem Hintergrund der Einzelvorschriften der 4. EG-Richtlinie, in: WPg, 32. Jg. (1979), S. 277 – 286, hier S. 283 – 284. Zur Entstehungsgeschichte vgl. MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 674. 503 Da es sich um Gemeinschaftsrecht handelt, liegt die letztinstanzliche Entscheidungsbefugnis beim EuGH. Vgl. HAUCK, ANTON/PRINZ, ULRICH: Zur Auslegung von (europarechtlich übernommenen) IAS/IFRS, a. a. O., hier S. 637; HERZIG, NORBERT: Anmerkung, a. a. O., hier S. 1401; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective, a. a. O., hier S. 82; VAN HULLE, KAREL: Truth and untruth about true and fair: a commentary on 'A European true and fair view' comment, in: EAR, 2. Jg. (1993), S. 99 – 104, hier S. 99. Dazu kritisch vgl. NOBES, CHRISTOPHER: The true and fair view requirement: impact on and of the Fourth Directive, in: R. H. Parker u. a. (Hrsg.), Readings in true and fair view, New York, London: Garland, 1996, S. 317 – 332, hier S. 326. 504 Der EuGH versteht Bilanzwahrheit als Synonym für true and fair view. Vgl. BERNDT, THOMAS: Wahrheits- und Fairnesskonzeptionen in der Rechnungslegung, Stuttgart 2005, hier S. 79; FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 114. 505 Vgl. EuGH, Urt. v. 27.6.1996 (Tomberger) – Rs. C-234/94, a. a. O., hier S. 1401 (Zitat ebenda). Auf diese Feststellung verweist der EuGH auch in einem späteren Urteil zur Bildung von Pauschalrückstellungen. Vgl. EuGH, Urt. v. 14.9.1999 (DE + ES Bauunternehmung) – Rs. C-275/97, in: BB, 54. Jg. (1999), S. 2291 – 2294, hier S. 2293; MOXTER, ADOLF: Anmerkungen, in: BB, 54. Jg. (1999), S. 2294. Weiterhin verweist der EuGH in einem Urteil zur Bildung von Rückstellungen für Eventualverbindlichkeiten darauf. Vgl. EuGH, Urt. v. 7.1.2003 (BIAO Afribank) – C-306/99, in: BB, 58. Jg. (2003), S. 355 – 363, hier S. 359. 506 Unter der Korrektivfunktion wird die Möglichkeit verstanden, von Einzelnormen abzuweichen, sofern sie dem übergeordneten Prinzip zuwiderlaufen. 507 Unter Interpretationsfunktion wird das Heranziehen des übergeordneten Prinzips als dominante Leitlinie für die Auslegung und für die Ausfüllung von Regelungslücken verstanden. Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 109. 508 Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 119. 509 Vgl. HERZIG, NORBERT: Anmerkung, a. a. O., hier S. 1401 – 1402; ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective II, a. a. O., hier S. 503.

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Grundsätzlich einblicksbegrenzend unterstrich der EuGH an anderer Stelle, der True-and-fairview-Grundsatz gebiete, „daß die Angaben so gemacht werden, daß sie möglichst verläßlich und in möglichst geeigneter Weise das Informationsbedürfnis Dritter befriedigen, ohne die Interessen der Gesellschaft zu beeinträchtigen.“510 Zu einer regelungsscharfen Konkretisierung der Informationspflichtgrenzen trägt diese Feststellung freilich wenig bei.511 b)

Konkretisierung des true and fair view der IFRS

Gemäß Artikel 4 der Verordnung (EG) 1606/2002 (IAS-Verordnung) sind kapitalmarktorientierte Mutterunternehmen,512 die unter EU-Recht fallen, ab 2005 zur Erstellung eines Konzernabschlusses nach IFRS verpflichtet,513 soweit diese im Rahmen des EndorsementMechanismus514 von der EU angenommen wurden.515 Zudem besteht nach § 325 Abs. 2a HGB für Kapitalgesellschaften, die einen organisierten Markt im Sinne des § 2 Abs. 5 WpHG nutzen, das Wahlrecht, einen befreienden Jahresabschluss nach IFRS zu veröffentlichen. Somit ist für den informationellen Anlegerschutz in Deutschland das diesen Abschlüssen zugrunde liegende Leitprinzip relevant, da die Mehrzahl der hier börsennotierten Unternehmen zur Aufstellung eines Konzernabschlusses verpflichtet ist.516 Die von einem solchen Abschluss vermittelten Informationen haben zunächst den Anforderungen von Artikel 2 Abs. 3 der Jahresabschlussrichtlinie und Artikel 16 Abs. 3 der Konzernabschlussrichtlinie zu entsprechen, mithin „ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage […] zu vermitteln.“ Eine Analyse der IFRS zeigt jedoch, dass zumindest einzelne der von der EU übernommenen Standards dem 510 EuGH, Urt. v. 14.9.1999 (DE + ES Bauunternehmung) – Rs. C-275/97, a. a. O., hier S. 2293. Vgl. auch EuGH, Urt. v. 7.1.2003 (BIAO Afribank) – C-306/99, a. a. O., hier S. 359. 511 Vgl. MOXTER, ADOLF: Anmerkungen, a. a. O. hier S. 2294. 512 Kapitalmarktorientiert ist nach der Definition von Artikel 5 der IAS-Verordnung, wessen Wertpapiere am jeweiligen Bilanzstichtag in einem beliebigen Mitgliedsstaat zum Handel in einem geregelten Markt zugelassen sind. Vgl. IAS-Verordnung, hier S. 3. 513 Vgl. zu Einzelheiten KNORR, LIESEL/BUCHHEIM, REGINE/SCHMIDT, MARTIN: Konzernrechnungslegungspflicht und Konsolidierungskreis – Wechselwirkungen und Folgen für die Verpflichtung zur Anwendung der IFRS, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 2399 – 2403. 514 Vgl. Art. 3 der IAS-Verordnung. Für eine Beschreibung des Ablaufs dieses Mechanismus vgl. BUCHHEIM, REGINE/GRÖNER, SUSANNE/KÜHNE, MAREIKE: Übernahme von IAS/IFRS in Europa: Ablauf und Wirkung des Komitologieverfahrens auf die Rechnungslegung, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 1783 – 1788, hier S. 1783 – 1787. 515 Durch das endorsement wird den Fachnormen IFRS innerhalb der EU die Rechtsnormeigenschaft zuerkannt. Vgl. BUCHHEIM, REGINE/GRÖNER, SUSANNE/KÜHNE, MAREIKE: Übernahme von IAS/IFRS in Europa: Ablauf und Wirkung des Komitologieverfahrens auf die Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 1785; WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 427 – 434, hier S. 428. Zur Unterscheidung von Fachnormen und Rechtsnormen vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 95. 516 Vgl. BDI: Rechnungslegung im Umbruch: Ergebnisse einer repräsentativen Umfrage bei der deutschen Industrie, abrufbar unter http://www.bdi-online.de/Dokumente/Steuer-Haushaltspolitik/00090C0F.pdf (Abruf: 1.12.2005), hier S. 24.

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European true and fair view nicht zu entsprechen scheinen, so etwa IAS 11, der die Artikel 31 der Jahresabschlussrichtlinie wohl517 zuwiderlaufende percentage-of-completion-method vorsieht (IAS 11.22, rev. 2003)518 oder IAS 18, demnach die vom EuGH im Tomberger-Urteil unter bestimmten Umständen explizit erlaubte phasengleiche Dividendenvereinnahmung nicht möglich sein soll (IAS 18.30(c), rev. 1993).519 Der European true and fair view scheint sich also von dem nach IFRS geforderten Einblicksgebot zu unterscheiden, das im Rahmenkonzept des IASB als Forderung nach der Vermittlung entscheidungsrelevanter Informationen über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage ausdrücklich genannt wird (RK.12).520 Die dort vorzufindende Konkretisierung der angesprochenen Lagen ist jedoch dürftig. Die Vermögenslage wird durch die Bestimmung der Ansatzkriterien von Vermögenswerten und Schulden, als deren Differenz sie ermittelt wird, implizit definiert. Konkrete Bewertungskriterien bleiben jedoch ungenannt. Welche Vermögenskonzeption verfolgt wird, ist dem Rahmenkonzept somit nicht zu entnehmen.521 Gleiches gilt im Wesentlichen für die Ertragslage.522 Zudem bleibt offen, ob die Vermögens- oder die Ertragslage im Zentrum der Informationsvermittlung stehen soll. Gleichzeitig wird in RK.3 der Vorrang der Einzelregelungen vor dem Rahmenkonzept betont. Grundsätzlich kann die Informationsleistung eines Rechnungslegungssystemes nicht durch die bloße Kenntnis der jeweiligen Generalnorm beurteilt werden, sondern erschließt sich erst durch eine detaillierte Untersuchung der Einzelregeln.523 Die Analyse der Einzelstandards hilft zur Klärung der informationellen Ziele der IFRS jedoch nur in begrenztem Umfang.

517 Die Zulässigkeit der percentage-of-completion-method hängt vom Verhältnis des Vorsichtsprinzips zu den informationellen Zielen der Richtlinie ab. Zur Diskussion vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 211 – 213. 518 Allerdings verlautbarte die EU-Kommission, dass die percentage-of-completion-method den Richtlinienanforderungen unter bestimmten Bedingungen entspricht, vgl. EU-KOMMISSION: Examination of the conformity between IAS 1 to IAS 41 and the European Accounting Directives, abrufbar unter: http://europa.eu.int /comm/internal_market/accounting/docs/markt-2001-6926/ 6926_en.pdf (Abruf: 12.12.2005), hier S. 14. 519 Vgl. BERNDT, THOMAS/HOMMEL, MICHAEL: Konzernrechnungslegung zwischen Konvergenz und Wettbewerb – US-GAAP, IFRS oder Euro-IFRS?, in: BFuP, 57. Jg. (2005), S. 407 – 423, hier S. 414; WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Revenue recognition under IFRS revisited: conceptual models, current proposals and practical consequences, in: Accounting in Europe, 2. Jg. (2005), S. 69 – 106, hier S. 72. 520 Vgl. auch RK.46. Zur Entstehungsgeschichte des True-and-fair-view-Gebots der IFRS vgl. EVANS, LINDA: The true and fair view and the 'fair presentation' override of IAS 1, in: Accounting and Business Research, 33. Jg. (2003), S. 311 – 325, hier S. 317 – 319. 521 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), a. a. O., hier S. 731. Das Rahmenkonzept des IASB wird allerdings seit 2004 in Zusammenarbeit mit dem FASB überarbeitet. Zum Stand des Projektes vgl. FASB/IASB: Conceptual Framework-Joint Project of the IASB and FASB, abrufbar unter http://www.fasb.org/ project/conceptual_framework.shtml#conductandstatus (Abruf: 15.1.2006). 522 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), a. a. O., hier S. 734 – 735. 523 Vgl. GOERDELER, REINHARD: „A true and fair view – or compliance with the law and the company statutes“, a. a. O., hier S. 523; MOXTER, ADOLF: Die Zukunft der Rechnungslegung? – Anmerkungen zu den Thesen

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In IAS 1 (revised 2003) „Darstellung des Abschlusses“ wird das Einblicksgebot des Rahmenkonzeptes aufgegriffen und grundsätzlich als overriding principle ausgestaltet (IAS 1.17);524 allerdings geht das IASB davon aus, dass die Einhaltung der Einzelstandards „unter nahezu allen Umständen“ das geforderte Bild der Unternehmenslagen vermitteln wird (IAS 1.15).525 Eine tiefergehende Auseinandersetzung mit der Vermögens- und Gewinnkonzeption,526 die dem zu vermittelnden den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bild zugrunde liegen soll,527 fehlt auch an dieser Stelle. Auch die anderen Einzelstandards können zur konzeptionellen Bestimmung der Art des zu ermittelnden Vermögens und Gewinnes nicht im notwendigen Umfang beitragen, da sie teilweise die Vermögensermittlung (asset-liability-view)528, teilweise die Ermittlung eines dem dynamischen Bilanzverständnisses verpflichteten Periodenerfolges als Performancemaß529 (revenue-expense-view)530 in den Vordergrund stellen.531 Daneben bestehen hinsichtlich der Bewertung große Unterschiede, da teils zu fortgeführten Anschaffungskosten (IAS 2 (rev. 2003) Vorräte), teils zu fair values (IAS 39 (rev. 2005) Fi-

eines Arbeitskreises der Schmalenbach-Gesellschaft –, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 605 – 607, hier S. 606; SCHILDBACH, THOMAS: Die Auswirkungen der Generalklausel des Artikel 2 der 4. EG-Richtlinie auf die Rechnungslegung der Aktiengesellschaften – Eine Analyse vor dem Hintergrund der Einzelvorschriften der 4. EGRichtlinie, a. a. O., hier S. 286; STREIM, HANNES/BIEKER, MARCUS/LEIPPE, BRITTA: Anmerkungen zur theoretischen Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, a. a. O., hier S. 185; Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 102. 524 Dies entspricht der Override-Ausgestaltung der Jahresabschlussrichtlinie und der Konzernabschlussrichtlinie. Vgl. VAN HULLE, KAREL: The true and fair view override in the European Accounting Directives, a. a. O., hier S. 719. 525 Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN/WOLLMERT, PETER/VAN HULLE, KAREL/BISCHOF, STEFAN: Grundlagen der Bilanzierung, der Bewertung und des Ausweises, in: Baetge IAS-Kommentar, hier Rn. 3; EVANS, LINDA: The true and fair view and the 'fair presentation' override of IAS 1, a. a. O., hier S. 322; WAGENHOFER, ALFRED: Internationale Rechnungslegungsstandards – IAS/IFRS. Grundkonzepte/Bilanzierung, Bewertung, Angaben/Umstellung und Analyse, 4., überarb. u. erw. Aufl. der International Accounting Standards, Frankfurt, Wien 2003, hier S. 135 – 136; BOHL, WERNER: § 1. Grundlagen der IFRS-Rechnungslegung, in: Beck’sches IFRSHandbuch, hier Rn. 33. Insofern scheint es der fair presentation der US-GAAP im Verständnis der accountants zu entsprechen. Vgl. oben, Kap. 2, B.I.5. 526 Zum bilanztheoretischen Hintergrund möglicher Vermögens- und Ertragslagen vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Sind mit der neuen Generalklausel zur Rechnungslegung auch neue Prüfungspflichten verbunden?, in: BB, 40. Jg. (1985), S. 1034 – 1044, hier S. 1037. 527 In der deutschen Fassung des IAS 1 (revised 2003) wird ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage gefordert (IAS 1.13), so dass sich im Wortlaut kein Unterschied zu RK.12 bzw. zu der üblichen Übersetzung von true and fair view ergibt. Dagegen wird in der englischen Version in IAS 1.13 von „present fairly“ statt von der Vermittlung eines true and fair view wie in RK.12 gesprochen. Es ist fraglich, inwieweit sich diese Konzepte decken. Vgl. EVANS, LINDA: The true and fair view and the 'fair presentation' override of IAS 1, a. a. O., hier S. 312. 528 So etwa die auf die Ermittlung eines (Fair-value-)Stichtagsvermögens ausgerichteten IAS 39 und IAS 41. 529 Zum dynamischen Verständnis des Gewinnes als Indikator für das „Auf und Ab der Wirtschaftlichkeit“ des Unternehmens vgl. grundlegend SCHMALENBACH, EUGEN: Grundlagen dynamischer Bilanzlehre, in: ZfhF, 13. Jg. (1919), S. 1 – 60 u. S. 65 – 101, hier S. 9 (Zitat ebenda), kritisch MOXTER, ADOLF: Periodengerechte Gewinnermittlung und Bilanz im Rechtssinne, in: FS Döllerer, S. 447 – 458, hier S. 447 – 450; MOXTER, ADOLF: Entwicklung der Theorie der handels- und steuerrechtlichen Gewinnermittlung, a. a. O., hier S. 64 – 70. 530 So etwa der auf die „Verteilung der Auftragserlöse und der Auftragskosten auf Berichtsperioden“ (IAS 11, Zielsetzung, rev. 2003) ausgerichtete IAS 11. 531 Vgl. WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 429.

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nanzinstrumente, IAS 41 (2000) Landwirtschaft) zu bewerten ist. Manche Standards sehen sogar ein mixed model, also ein Bewertungswahlrecht bei der Folgebewertung einzelner Gruppen von Vermögenswerten vor,532 so etwa IAS 16 (rev. 2003) für Sachanlagen533 und IAS 38 (rev. 2004) für immaterielle Vermögenswerte.534 Zudem werden Fair-valueÄnderungen teilweise erfolgsneutral im Eigenkapital,535 teilweise erfolgswirksam536 berücksichtigt. Bereits diese konzeptionelle Vielfalt innerhalb der Einzelregelungen537 lässt, trotz des anscheinend umfassenden Anspruches der Vermittlung eines true and fair view, an der Entscheidungsnützlichkeit der durch IFRS-Abschlüsse vermittelten Daten für einen breiten Adressatenkreis zweifeln,538 da sowohl die dargestellte Vermögenslage als auch der ermittelte Gewinn539 nur schwer interpretierbar sind.540 Allerdings lässt sich mittlerweile eine Hinwendung der IFRS zum asset-liability-approach ausmachen,541 nach dem die Bilanz zum zentralen Informationsinstrument würde,542 mit deren

532 Als derartige einheitlich zu bewertenden Gruppen von Vermögenswerten können beispielsweise Grundstücke und Gebäude oder die Betriebsausstattung gesehen werden (IAS 16.29). 533 Vgl. HAGEMEISTER, CHRISTINA: Bilanzierung von Sachanlagevermögen nach dem Komponentenansatz des IAS 16, Düsseldorf 2004, hier S. 34 – 36. 534 Vgl. HOMMEL, MICHAEL: Die Neubewertungsmethode als Allowed Alternative Treatment für Sachanlagen und immaterielle Anlagewerte, in: Fair Value, S. 287 – 308, hier S. 293. 535 Dies ist etwa bei bestimmten Finanzinstrumenten (IAS 39.55(a), rev. 2003) u. biologischen Vermögenswerten (IAS 41.26 (2000)) der Fall. 536 Dies ist etwa bei Sachanlagen (IAS 16.39, rev. 2003) der Fall. 537 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG/KÜTING, KARLHEINZ/SCHILDBACH, THOMAS: Fair value – erstrebenswerter Wertansatz im Rahmen einer Reform der handelsrechtlichen Rechnungslegung?, in: BFuP (2004), S. 529 – 549, hier S. 543; BÖCKING, HANS-JOACHIM/LOPATTA, KERSTIN/RAUSCH, BENJAMIN: Fair Value-Bewertung versus Anschaffungskostenprinzip – ein Paradigmenwechsel in der Rechnungslegung?, in: Fair Value, S. 83 – 105, hier S. 99 – 100. 538 Eine weitere gewichtige Einbuße im Informationsgehalt ergibt sich durch die geforderte Fair-valueBewertung, sofern für die zu bewertenden Posten keine echten Marktwerte vorliegen, sondern entsprechend des Stufenkonzeptes auf alternative Ermittlungsmethoden des fair value zurückgegriffen werden muss, wodurch die Bewertung extrem ermessensabhängig wird. Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG/KÜTING, KARLHEINZ/SCHILDBACH, THOMAS: Fair value – erstrebenswerter Wertansatz im Rahmen einer Reform der handelsrechtlichen Rechnungslegung?, a. a. O., hier S. 534; HITZ, JÖRG-MARKUS: Rechnungslegung zum fair value: Konzeption und Entscheidungsnützlichkeit, Frankfurt a. M. 2005, hier S. 95 – 97. 539 Zum geringen Informationsgehalt der gezeigten Ertragslage bei Anwendung des IAS 16 vgl. HOMMEL, MICHAEL: Die Neubewertungsmethode als Allowed Alternative Treatment für Sachanlagen und immaterielle Anlagewerte, a. a. O., hier S. 298 – 299. 540 Um diesen unbefriedigenden Zustand zu ändern, beschäftigt sich seit 2002 eine Expertengruppe von IASB und FASB mit der Entwicklung eines neuen Referenzrahmens für die Ertragsvereinnahmung. Vgl. WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 427. 541 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), a. a. O., hier S. 744; WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – Update zu BB 2005, 427 ff., in: BB, 60. Jg. (2005), S. 2799 – 2802, hier S. 2799. 542 Diese Entwicklung weist Ähnlichkeiten zur „statischen Wende“ im deutschen Bilanzrecht auf, wobei die Rechnungslegungszwecke – nach IFRS die reine Informationsvermittlung, nach HGB (auch) die vorsichtige Ermittlung eines entziehbaren Gewinnes – zu wichtigen Unterschieden im Detail führen müssen. Vgl. WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 430. Zur statischen Wende im deutschen Bilanzrecht vgl. MOXTER, ADOLF: Periodengerechte Gewinnermittlung und Bilanz im Rechtssinne, a. a. O., hier S. 450.

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Hilfe eine Annäherung an das Effektivvermögen erreicht werden soll.543 Eine solche einheitliche Konzeption ist jedoch zum gegenwärtigen Zeitpunkt (noch) nicht vorhanden. Solange die Begriffe Vermögens-, Finanz- und Ertragslage weder durch die Generalnorm noch mit Hilfe der Einzelnormen klar definiert sind, kann nur schwer beurteilt werden, ob und wie durch Abschlüsse nach IFRS ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild dieser Lagen vermittelt wird.544 Ohne die Klärung des Verhältnisses der widerstreitenden Bilanzaufgaben zueinander ist eine sinnvolle Operationalisierung des True-and-fair-view-Gebotes der IFRS schwerlich möglich. c)

Reichweite des true and fair view für deutsche kapitalmarktorientierte Unternehmen

Für die European IFRS545 muss sowohl das Einblicksgebot der IFRS als auch das der Jahresabschlussrichtlinie und der Konzernabschlussrichtlinie erfüllt sein, da gemäß Artikel 3 Abs. 2 der IAS-Verordnung die Übernahme von IFRS nur möglich ist, wenn diese „dem Prinzip des Artikels 2 Absatz 3 der [Jahresabschluss]Richtlinie […] und des Artikels 16 Absatz 3 der [Konzernabschluss]Richtlinie […] nicht zuwiderlaufen“. Allerdings kommt es nach Ansicht der EU-Kommission insofern lediglich auf eine allgemeine Beurteilung der Eignung eines Standards zur Vermittlung des geforderten Bildes an, „ohne dass dies eine strenge Konformität mit jeder einzelnen Richtlinienbestimmung zu beinhalten hätte.“546 Entsprechend bleibt die Reichweite des Einblicksgebotes der europäischen IFRS mindestens so offen wie die des – als Mindesteinblick konzipierten547 – Einblicksgebotes der Jahresabschlussrichtlinie und der Konzernabschlussrichtlinie, welches, anders als das der IFRS, jedenfalls von gläubigerschützenden Aspekten beeinflusst wird, auch wenn deren Reichweite bisher nicht eindeutig be-

543 Vgl. HOMMEL, MICHAEL: Die Neubewertungsmethode als Allowed Alternative Treatment für Sachanlagen und immaterielle Anlagewerte, a. a. O., hier S. 290 544 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Sind mit der neuen Generalklausel zur Rechnungslegung auch neue Prüfungspflichten verbunden?, a. a. O., hier S. 1043. Daraus ergeben sich nicht zuletzt für den Abschlussprüfer Probleme, vgl. ebenda. 545 Vgl. dazu BERNDT, THOMAS/HOMMEL, MICHAEL: Konzernrechnungslegung zwischen Konvergenz und Wettbewerb – US-GAAP, IFRS oder Euro-IFRS?, a. a. O., hier S. 415 u. passim. 546 EU-KOMMISSION: Kommentare zu bestimmten Artikeln der Verordnung (EG) Nr. 1606/2002 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Juli 2002 betreffend die Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Vierten Richtlinie 78/660/EWG des Rates vom 25. Juli 1978 sowie zur Siebenten Richtlinie 83/349/EWG des Rates vom 13. Juni 1983 über Rechungslegung, abrufbar unter: http://europa.eu.int/comm/internal_market/accounting/ docs/ias/200311-comments/ias-200311-comments_de.pdf (Abruf: 10.11.2005). Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 434. 547 Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 96 – 106, S. 126, S. 133 u. passim. In der Jahresabschlussrichtlinie wird auf das Erfordernis hingewiesen, „daß hinsichtlich des Umfangs der zu veröffentlichenden finanziellen Angaben in der Gemeinschaft gleichwertige rechtliche Mindestbedingungen für miteinander im Wettbewerb stehende Gesellschaften hergestellt werden.“ Vgl. Präambel der Jahresabschlussrichtlinie.

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stimmt ist.548 Daher müssen die nationalen Einblicksgrenzen den für IFRS-Konzernabschlüsse innerhalb der EU geforderten true and fair view begrenzen, jedenfalls solange die Rechtsprechung auf europäischer Ebene diese Regelungslücke nicht geschlossen hat.549 Zwar liegt das Einblicksgebot der Jahresabschlussrichtlinie ebenso § 264 Abs. 2 HGB wie den European IFRS zugrunde;550 da Rechnungslegung nach HGB jedoch, anders als nach IFRS, neben der Informationsvermittlung insbesondere auch den Gläubigerschutz durch eine Betonung des Vorsichtsprinzipes bezweckt, kann wohl nicht von einer einheitlichen Auffassung des True-and-fair-view-Gebotes gesprochen werden.551 Allerdings ist auch in Deutschland die Grenze des gesetzlichen Einblicksgebotes nicht vollständig bestimmt:552 Einerseits werden die Auskunftsrechte der Anteilseigner als Teil der grundgesetzlich festgelegten Eigentumsgarantie durch das Bundesverfassungsgericht bestätigt; zur Ausübung seiner mitgliedschaftlichen Rechte hat der Anteilseigner Anspruch darauf, „über die Angelegenheiten seiner Gesellschaft informiert zu werden.“553 Andererseits wird das Auskunftsrecht der Anteilseigner durch das in Art. 2 GG kodifizierte Recht des Einzelnen, „grundsätzlich selbst zu entscheiden, wann und innerhalb welcher Grenzen persönliche Lebenssachverhalte offenbart werden“,554 beschränkt.555 „Rechenschaftslegung heißt Kon548

Vgl. oben, Kap. 2, B.II.1a). Zum Fehlen der entsprechenden Rechtsprechung vgl. SCHÖN, WOLFGANG: Kompetenzen der Gerichte zur Auslegung von IAS/IFRS; a. a. O., hier S. 764. 550 Das True-and-fair-view-Gebot hat im deutschen Bilanzrecht keinesfalls die Stellung eines overriding principle. Vgl. BEISSE, HEINRICH: Normqualität und Normstruktur von Bilanzvorschriften und Standards, a. a. O., hier S. 2182; GROßFELD, BERNHARD: Generalnorm (ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage), a. a. O., hier S. 199 – 201. Anderer Ansicht im Hinblick auf die Ausübung von (expliziten) Wahlrechten BUDDE, WOLFGANG D./FÖRSCHLE, GERHART: Das Verhältnis des „True and Fair View“ zu den Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung und zu den Einzelrechnungslegungsvorschriften, a. a. O., hier S. 35, S. 43; CLEMM, HERMANN: § 264 HGB und Wahlrechte, a. a. O., hier S. 136 – 137, S. 152; LEFFSON, ULRICH: Bild der tatsächlichen Verhältnisse, a. a. O., hier S. 98, S. 104. 551 Solche Unterschiede sind nicht zuletzt durch die weitgehend unabhängig von der EU erfolgende Konkretisierung des Einblicksgebots der IFRS durch das IASB bedingt. Das Problem der im (wichtigen) Detail unterschiedlichen Auslegungen der unbestimmten Rechtsbegriffe der Richtlinie besteht auch zwischen den EUMitgliedstaaten. Vgl. WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 428. Gleichwohl ist eine aufgrund nationaler Besonderheiten unterschiedliche Auslegung von EU-Normen nicht statthaft. Vgl. ORDELHEIDE, DIETER: True and fair view: a European and a German perspective II, a. a. O., hier S. 498. Die angestrebte einheitliche Auslegung bestimmter Begriffe, insbesondere des true and fair view, ist jedoch aufgrund der bestehenden kulturellen Unterschiede nur schwer realisierbar. Vgl. ALEXANDER, DAVID: A European true and fair view?, a. a. O., hier S. 60; VAN HULLE, KAREL: Truth and untruth about true and fair: a commentary on 'A European true and fair view' comment, a. a. O., hier S. 100. 552 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 124. 553 BVerfG, Urt. v. 20.9.1999 – 1 BvR 168/93, a. a. O., hier S. 129; BUDDE, WOLFGANG D.: Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Gläubigerschutz und Information der Gesellschafter, in: AG, 41. Jg. (1996), S. 542 – 550, hier S. 543. 554 BVerfG, Urt. v. 15.12.1983 (Volkszählungsurteil) – 1 BvR 209, 269, 362, 420, 440, 484/83, BVerfGE 65, S. 1 – 71, hier S. 42. 555 Dieses Recht auf informationelle Selbstbestimmung gilt gemäß Artikel 19 Abs. 3 GG auch für inländische juristische Personen. Vgl. BVerfG, Urt. v. 24.5.1977 – 2 BvR 988/75, BVerfGE 44, S. 353 – 384, hier S. 372; 549

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gruenz zwischen Informationsverpflichtung und -anspruch, wobei sich der Umfang der jeweiligen Rechte nach verfassungsrechtlichen Grundsätzen bestimmt.“556 Eine eindeutige Informationspflichtbeschränkung besteht lediglich gemäß § 286 Abs. 1 HGB, sofern diese in nationalem Interesse liegt. Zudem besteht gemäß § 286 Abs. 2 HGB bzw. gemäß § 286 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 HGB keine Informationspflicht über Beteiligungen und die Umsatzaufgliederung nach Tätigkeitsbereichen und nach geographisch bestimmten Märkten, sofern diese Angaben geeignet sind, dem Unternehmen einen erheblichen Nachteil557 zuzufügen.558 Die Konkretisierung informationeller Pflichten durch die Gerichte erfolgte in Deutschland mangels Gelegenheit bisher nur vereinzelt.559 Begrenzt wird die Informationspflicht der Unternehmen durch die Rechtsprechung etwa im Hinblick auf die Offenlegung stiller Reserven. So bestätigte das BVerfG die Verfassungskonformität des Auskunftsverweigerungsrechtes des Vorstandes über stille Reserven auf der Hauptversammlung gemäß § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 AktG.560 Es ist anzunehmen, dass eine entsprechende Informationspflicht außerhalb der Hauptversammlung damit ausgeschlossen werden kann.561 Als berichtspflichtig wurden dagegen entscheidungserhebliche Informationen zum Beteiligungsbesitz gewertet. So durfte die Auskunft über die direkt und über verbundene Unternehmen gehaltenen Beteiligungen mit einem Kapital- oder Stimmrechtsanteil von 10% oder einem Börsenwert von mindestens 100 Millionen DM in der Hauptversammlung nicht verweigert werden.562 Das beklagte Unternehmen hatte eine Informationsbegrenzung im Unternehmensinteresse gefordert, da es durch eine Offenlegung dieser Informationen das Vorhaben, eine Schachtelbeteiligung an einem der Unternehmen auf 10% aufzustocken, durch zu erwartende Kurssprünge gefährdet sah. Lediglich eine Aufgliederung in direkte und indirekte Beteiligungen durfte unterbleiben, da dies „für die Einschätzung der Ertragslage […] aus der Sicht BVerfG, Urt. v. 25.10.1966 – 2 BvR 506/63, BVerfGE 20, S. 323 – 336, hier S. 336; BVerfG, Urt. v. 3.6.1954 – 1 BvR 183/54, BVerfGE 3, S. 383 – 407, hier S. 390 – 391; BUDDE, WOLFGANG D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, a. a. O., hier S. 40. 556 BUDDE, WOLFGANG D.: Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Gläubigerschutz und Information der Gesellschafter, a. a. O., hier S. 544. 557 Vgl. zur Definition dieses Kriteriums FLÄMIG, CHRISTIAN: Erhebliche Nachteile, in: HuRB, S. 141 – 152. 558 Vgl. dazu auch MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 227 – 228. 559 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 227. 560 Vgl. BVerfG, Urt. v. 20.9.1999 – 1 BvR 168/93, a. a. O., hier S. 129. 561 Vgl. BUDDE, WOLFGANG D.: Grundsätze ordnungmäßiger Rechenschaftslegung, in: FS Semler, S. 789 – 817; hier S. 815, vgl. auch Adler/Düring/Schmaltz, § 264, hier Rn. 108. 562 Vgl. Kammergericht Berlin, Urt. v. 30.6.1994 (Allianz) – 2 W 4531 und 4642/93, in: WM, 48. Jg. (1994), S. 1479 – 1488, hier S. 1483. Die durch das Gericht abgeleitete Informationspflicht über wesentliche Beteiligungen fand inzwischen ihre „legislatorische Bestätigung“: Gemäß § 285 Nr. 11 4. HS HGB ist über Beteiligungen ab 5% des Stimmrechtsanteils zu berichten. Vgl. HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 765 – 766 (Zitat S. 766).

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eines vernünftig denkenden Durchschnittsaktionärs nicht erforderlich [ist].“563 Ebenso wurde die Auskunftsverweigerung über kleinere Beteiligungen gebilligt, da „bei Anlegung eines objektiven Maßstabs und angesichts des gesamten Beteiligungsbesitzes der Antraggegnerin mit einem in der Bilanz ausgewiesenen Wert von ca. 65 Mrd. DM Beteiligungen verbundener Unternehmen mit einem Wert von weniger als 100 Millionen DM für einen vernünftigen Durchschnittsaktionär nicht entscheidungserheblich [sind].“564

Die Heranziehung der Entscheidungserheblichkeit kann, wie die Analyse der USamerikanischen Gerichtsurteile zeigte,565 nur wenig zur Konkretisierung der Informationspflichten beitragen, zumal, wie das Urteil zu den stillen Reserven zeigt, eine Informationsbegrenzung zum Schutz des Unternehmensinteresses deutlich für notwendig erachtet wird. Eine über die wenigen einzelnen Entscheidungen hinausreichende Konkretisierung der gesetzlichen Wertung ist anscheinend schwer ableitbar. Mit Moxter lässt sich aus der Bestätigung des Auskunftsverweigerungsrechtes des § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 3 AktG immerhin schließen, dass die Information über ein Effektivvermögen jedenfalls nicht Ziel der Unternehmensberichterstattung sein kann.566 Das Abstellen des Gerichtes auf die Relevanz der Beteiligungsinformationen für die Beurteilung der Ertragslage scheint dagegen die Wichtigkeit ausführlicher Gliederungen und Erläuterungen im Hinblick auf die Information über den letztlich entscheidungsrelevanten Nettoausschüttungsstrom zu bestätigen.567 Zumindest grundsätzlich denkbar wäre, dass der von den europäischen IFRS geforderte Einblick an einzelnen Stellen über die verfassungsmäßige Schranke hinausgeht und somit für deutsche Unternehmen nicht bindend ist.568 Dies umso mehr, als die nach IFRS geforderten Informationen gemäß RK.10 nicht nur für die Anteilseigner, sondern für einen größeren Adressatenkreis bestimmt sind, dem grundsätzlich deutlich weniger umfassende Informationsansprüche zustehen.569 Ein derart motivierter Ausschluss potenzieller Anleger von der Informationsvermittlung kann für kapitalmarktorientierte Unternehmen – die bisher die Pflicht zur Erstellung eines IFRS-Konzernabschlusses alleine betrifft – jedoch nicht in Frage

563

Kammergericht Berlin, Urt. v. 30.6.1994 (Allianz) – 2 W 4531 und 4642/93, a. a. O., hier S. 1485. Kammergericht Berlin, Urt. v. 30.6.1994 (Allianz) – 2 W 4531 und 4642/93, a. a. O., hier S. 1485. Vgl. dazu oben, Kap. 2, A.II.3. 566 Vgl. MOXTER, ADOLF: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, a. a. O., hier S. 318. 567 Vgl. zur Wichtigkeit von Gliederung und Erläuterung auch LG Stuttgart, Urt. v. 11.4.1994 – 6 KfH O 169/93, in: BB, 49. Jg. (1994), S. 974 – 975, hier S. 974. Vgl. hierzu DEXHEIMER, SIGRID: Gewinngliederungsgrundsätze im internationalen Vergleich: HGB, US-GAAP und IAS, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 451 – 457, hier S. 452 – 453. Zu den entsprechenden Vorschriften für börsennotierte Unternehmen in den USA und in Deutschland vgl. unten, Kap. 2, C.I.2.b) und c) sowie Kap. 2, C.II.a)bb). 568 Vgl. LÜDENBACH, NORBERT: § 5, Anhang (Notes and Disclosures), in: Norbert Lüdenbach u. Wolf-Dieter Hoffmann (Hrsg.), Haufe IFRS-Kommentar, Freiburg i. Br. 2005, hier Rn. 110b. 569 Vgl. BUDDE, WOLFGANG D.: Rechenschaftslegung im Spannungsfeld des Grundgesetzes, a. a. O., hier S. 44; FRANKEN, PAUL/HEINSIUS, THEODOR: Das Spannungsverhältnis der allgemeinen Publizität zum Auskunftsrecht des Aktionärs, in: FS Budde, S. 213 – 242, hier S. 238. 564 565

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kommen.570 „Wer die Öffentlichkeit sucht und sie für seine Interessen benutzen will, geht entsprechende Verpflichtungen ein. Auch in diesem Fall besteht die Kongruenz zwischen Informationsverpflichtung und -anspruch.“571 Allerdings könnte es, sofern in Ausnahmefällen die explizite Informationsbegrenzungen des § 286 Abs. 1 HGB durch die nach IFRS geforderten Informationen überschritten würden, geboten sein, dem nationalen Geheimhaltungsinteresse Vorrang vor der Einhaltung der IFRS einzuräumen.572 Hierbei muss auch berücksichtigt werden, dass sich der Berichtspflichtige ansonsten strafbar machen könnte.573 Weniger klar fällt die Beurteilung hinsichtlich der nach HGB fakultativen Informationsbegrenzung im Unternehmensinteresse aus. Eine solche besteht explizit nach IAS 37.92 (1998), sofern damit zu rechnen ist, dass die Veröffentlichung von Informationen über Rückstellungen, Eventualschulden und Eventualforderungen die Position des Unternehmens in einem Rechtsstreit verschlechtern würde.574 Darüber hinaus muss nach IAS 1.121 (rev. 2003) nicht über „Budgets und Prognosen“ berichtet werden, woraus sich ebenfalls eine Berücksichtigung des Unternehmensinteresses ableiten lässt.575 Ob über diese Einzelregelungen hinausgehende Informationspflichtbegrenzungen bestehen und wie diese konkretisiert werden können, bleibt anscheinend offen. Inwiefern derart unscharfe Informationsnormen dem verfassungsmäßigen Bestimmtheitsgebot entsprechen, was bei einem Eingriff in die Grundrechte – hier das Recht auf informationelle Selbstbestimmung576 – notwendig ist, scheint zumindest fraglich. 2.

Grundsatz der umfassenden Informationsvermittlung zur Verbesserung des Anlegervertrauens

a)

Stärkung des Anlegerschutzes durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz

Die jüngere Entwicklung des deutschen Kapitalmarktrechtes macht die Bestrebung des Gesetzgebers deutlich, eine nachhaltige Festigung des Anlegervertrauens mit Hilfe eines verbes-

570 Vgl. FRANKEN, PAUL/HEINSIUS, THEODOR: Das Spannungsverhältnis der allgemeinen Publizität zum Auskunftsrecht des Aktionärs, a. a. O., hier S. 241 – 242; HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 750; SCHWARK, EBERHARD: Anlegerschutz in der Publikums-AG – ein Paradigmenwechsel?, in: FS Lutter, S. 1529 – 1550, hier S. 1532. Vgl. dazu auch das Urteil des EuGH zu den Auskunftsansprüchen Dritter, EuGH, Urt. v. 23.9.2004 (Axel Springer) – Rs. C-435/02, RS C-103/3, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 39 – 41, hier S. 39 – 40. 571 BUDDE, WOLFGANG D.: Rechnungslegung im Spannungsfeld zwischen Gläubigerschutz und Information der Gesellschafter, a. a. O., hier S. 548. 572 So auch HALLER, AXEL: Segmentberichterstattung (Segment Reporting), in: Baetge IAS-Kommentar, hier Rn. 14. 573 Vgl. LÜDENBACH, NORBERT: § 5, Anhang (Notes and Disclosures), a. a. O., hier Rn. 110b. 574 Diese Informationspflichtbegrenzung findet sich auch im ED IAS 37 (2005) wieder (ED IAS 37.71). 575 Vgl. LÜDENBACH, NORBERT: § 5, Anhang (Notes and Disclosures), a. a. O., hier Rn. 110c. 576 Vgl. BUDDE, WOLFGANG D./STEUBER, ELGIN: Rechnungslegung nach HGB und der verfassungsrechtliche Grundsatz der Gleichbehandlung, a. a. O., hier S. 20.

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serten informationellen Anlegerschutzes zu erreichen.577 Diese Bemühungen, die insbesondere durch die öffentliche Diskussion nach einigen Aufsehen erregenden Fällen durch Fehlinformation getäuschter und geschädigter Aktionäre forciert wurden,578 schlugen sich zunächst deutlich im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz579 nieder. In dessen Begründung nennt der Gesetzgeber ausdrücklich das Ziel, „den Anlegerschutz zu stärken, indem die Transparenz auf den Wertpapiermärkten erhöht und die rechtlichen Voraussetzungen dafür geschaffen werden, das Verbot der Kurs- und Marktmanipulation und des Missbrauchs von Ad-hoc-Meldungen wirksam durchzusetzen […]“.580 Zu diesem Zweck wurden insbesondere die Sanktionsmöglichkeiten für „die unterlassene oder verspätete Veröffentlichung oder die unrichtige Behauptung potenziell kurserheblicher Tatsachen durch den Emittenten“ überarbeitet, um Anleger in diesen Fällen besser zu schützen.581 b)

Gesetzgeberischer Wille zur Verbesserung des Anlegerschutzes: Das 10-PunkteProgramm der Bundesregierung „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“

Eine Verbesserung des informationellen Anlegerschutzes zur nachhaltigen Stärkung des Vertrauens der Anleger in den Kapitalmarkt ist ein zentraler Punkt des 2002 vorgestellten 10Punkte-Programmes der Bundesregierung zur Verbesserung von Unternehmensintegrität und Anlegerschutz.582 Ein auf dessen Basis erarbeiteter Maßnahmenkatalog der Bundesregierung zur Stärkung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes wurde 2003 veröffentlicht.583 Als besonders wichtige Arbeitsbereiche wurden dort, neben Aktivitäten im Bereich der Corporate Governance, die Außenhaftung von Mitgliedern der Leitungsgremien für Fehlinformation des Kapitalmarktes, die Fortentwicklung der Bilanzregeln und die Anpassung an 577 Vgl. EICHEL, HANS: Anlegerschutz hat Priorität im Finanzmarktkonzept, in: Börsen-Zeitung v. 2.8.2002, S. 8, ZYPRIES, BRIGITTE: Rechtspolitik für mehr Vertrauenskapital, in: BB, 58. Jg. (2003), Heft 17, S. I. 578 Diese erhöhte gesetzgeberische Aktivität infolge deutlich zu Tage tretender Missstände bzw. Regelungslücken ist für die Entwicklung der Anlegerschutzregelungen (auch) in Deutschland symptomatisch. Vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Konzeptionelle Grundlagen des Anlegerschutzes, a. a. O., hier S. 52 – 53. Eine entsprechende Begründung für das gesetzgeberische Tätigwerden findet sich beispielsweise in der Begründung zum Vierten Finanzmarktförderungsgesetz: „Die zunehmende Nutzung der Aktie durch weite Bevölkerungsteile […] sowie Übersteigerungen und Manipulation an den Märkten, machen es erforderlich zu überprüfen, ob der Anlegerschutz im deutschen Kapitalmarktrecht ausreichend verankert ist“. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. 579 Vgl. Gesetz zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BGBl. Teil 1 v. 26.6.2002, S. 2010 – 2072. 580 Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), a. a. O., hier S. 62 – 63. 581 Vgl. BUNDESMINISTERIUM DER FINANZEN: Informationspapier zum Gesetzentwurf für ein Viertes Finanzmarktförderungsgesetz v. 14.11.2001, hier S. 4. Zu Einzelheiten über die Ad-hoc-Publizität und das Verbot der Marktpreismanipulation vgl. unten, Kap. 2, C.II.2.b) und Kap. 3, A.II.2.b) 582 Vgl. RUDOLPH, BERND: Viertes Finanzmarktförderungsgesetz – ist der Name Programm?, a. a. O., hier S. 1037. 583 Vgl. JAHN, JOACHIM: Mehr Schutz vor Bilanzskandalen, in: ZRP, 4. Jg. (2003), S. 121 – 124, hier S. 121.

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internationale Rechnungslegungsstandards sowie die Haftungsverschärfung für kapitalmarktrechtliche Delikte aufgeführt.584 Wesentliche Teile dieses Projektes wurden mittlerweile unter anderem durch das Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)585, das Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren (KapMuG)586 und das Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG)587 umgesetzt. Ein weiterer Gesetzesentwurf zur Kapitalmarktinformationshaftung (KapInHaG), der eine Haftung für jegliche Fehlinformation des Kapitalmarktes vorsah,588 wurde nach einer längeren öffentlichen Debatte zunächst zurückgezogen. c)

Europäischer Regelungswille zur Verbesserung des Anlegerschutzes

Flankiert und teilweise überlagert589 wurden diese Aktivitäten des deutschen Gesetzgebers durch entsprechende Neuregelungen auf europäischer Ebene, vor allem durch die Marktmissbrauchsrichtlinie – das Ende 2004 veröffentlichte Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnSVG) diente deren Umsetzung590 – und durch die Transparenzrichtlinie591, mit deren Hilfe

584 Vgl. Maßnahmenkatalog der Bundesregierung zur Stärkung der Unternehmensintegrität und des Anlegerschutzes, abrufbar unter http://www.bmj.bund.de/enid/0,0/Presse/Pressemitteilungen_58.html?druck=1&presse artikel_id=159 (Abruf am 6.12.2005). 585 Vgl. Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), BGBl. Teil 1 v. 27.9.2005, S. 2802 – 2808. Zur Diskussion der Neuregelungen vgl. MARTENS, KLAUS-PETER: Die Reform der aktienrechtlichen Hauptversammlung, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 238 – 245; SCHÜTZ, CARSTEN: Neuerungen im Anfechtungsrecht durch den Referentenentwurf des Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), in: DB, 57. Jg. (2004), S. 419 – 426. 586 Vgl. Gesetz zur Einführung von Kapitalanleger-Musterverfahren (KapMuG), BGBl Teil 1 v. 19.8.2005, S. 2437 – 2445. Zur Diskussion vgl. BRAUN, FRANZ/ROTTER, KLAUS: Der Diskussionsentwurf zum KapMuG – Verbesserter Anlegerschutz?, in: BKR, 4. Jg. (2004), S. 296 – 301. 587 Vgl. Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG), BGBl. Teil 1 v. 9.12.2004, S. 3166 – 3182. Zur Diskussion vgl. KIRSCH, HANS-JÜRGEN/SCHEELE, ALEXANDER: Neugestaltung von Prognose- und Risikoberichterstattung im Lagebericht durch das Bilanzrechtsreformgesetz, in: WPg, 58. Jg. (2005), S. 1149 – 1154; LANGE, KNUT W.: Berichterstattung in Lagebericht und Konzernlagebericht nach dem geplanten Bilanzrechtsreformgesetz, in: ZIP, 25. Jg. (2004), S. 281 – 287. 588 Vgl. BUNDESMINISTERIUM DER FINANZEN: Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz – KapInHaG), in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 1042 – 1051, hier S. 1042. Vgl. dazu auch CASPER, MATTHIAS: Haftung für fehlerhafte Informationen des Kapitalmarktes, in: Der Konzern, 4. Jg. (2006), S. 32 – 39, hier passim; VEIL, RÜDIGER: Die Haftung des Emittenten für fehlerhafte Informationen des Kapitalmarkts nach dem geplanten KapInHaG, in: BKR, 5. Jg. (2005), S. 91 – 98, hier S. 92 – 97. 589 So im Falle der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation (KuMaKV), die nach der Neufassung des § 20 a Abs. 2 WpHG im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes per Rechtsverordnung durch das Bundesministerium der Finanzen erlassen wurde und am 18.11.2003 in Kraft trat. Im Zuge der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz musste sie am 2.3.2005 durch die Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung – MaKonV) ersetzt werden. Vgl. zur Kritik hierzu PFÜLLER, MARKUS/ANDERS, DIETMAR: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, in: WM, 57. Jg. (2003), S. 2445 – 2454, hier S. 2447. 590 Vgl. DREYLING, GEORG: Ein Jahr Anlegerschutzverbesserungsgesetz – Erste Erfahrungen, in: Der Konzern, 4. Jg. (2006), S. 1 – 4.

86

die Entwicklung eines integrierten und effizienten Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen gefördert werden soll. Dies soll unter anderem über die Verbesserung des informationellen Anlegerschutzes erreicht werden, namentlich „[d]urch unverzügliche und angemessene öffentliche Bekanntgabe von Information“ und Sanktionen für ein Zuwiderhandeln, die „abschreckend genug sein“ müssen und „konsequent vollstreckt werden“.592 Die skizzierten umfangreichen Neuregelungen des deutschen Kapitalmarktrechts, die teilweise nach kurzer Zeit wieder überarbeitet wurden,593 müssen sich zum Großteil erst noch bewähren. Zwar ist die grundsätzliche Zielrichtung der Verbesserung des Anlegerschutzes durch bessere Informationsversorgung durch die Unternehmen offensichtlich, jedoch könnte die Praxistauglichkeit der Neuregelungen ähnlich gering sein wie die der Vorgängernormen mit ähnlichem Regelungsziel594.595 Insbesondere der ausgiebige Gebrauch unbestimmter Rechtsbegriffe erschwert eine Beurteilung der Anwendbarkeit der neu geschaffenen Normen erheblich. Somit wird im Regelfall erst nach Auswertung der hierzu ergehenden Gerichtsurteile beurteilt werden können, ob eine tatsächliche Verbesserung des Anlegerschutzes gelungen ist. Im Ergebnis sind also weiterhin die Gerichte in der Pflicht, die kapitalmarktrechtlichen Normen im Sinne der gesetzgeberischen Wertungen auszulegen und zu konkretisieren.

591

Einen Überblick über den Richtlinieninhalt geben Buchheim und Ulbrich, vgl. BUCHHEIM, REGIPHILIPP: EU-Transparenz-Richtlinie: Neuregelung der periodischen und laufenden Berichterstattung kapitalmarktnotierter Unternehmen, in: KoR, 4. Jg. (2004), S. 273 – 287. 592 Vgl. Marktmissbrauchsrichtlinie, hier S. 19 (alle Zitate). Vgl. auch NIEMEIER, WILHELM: Die Steigerung der Aussagekraft des handelsrechtlichen Jahresabschlusses durch die Änderung der 4. und 7. Richtlinie, in: WPg, 59. Jg. (2006), S. 173 – 185, hier S. 175 – 176. 593 Kritisch zu dieser „Kapitalmarktreform in Permanenz“ vgl. WEBER, MARTIN: Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts im Jahre 2004, in: NJW, 57. Jg. (2004), S. 3674 – 3681, hier S. 3674 („Mittlerweile ist selbst neuesten Texten ihre Verfallszeit geradezu mit eingebaut […]“). 594 Dies betrifft insbesondere den ehemaligen § 88 BörsG a. F. Vgl. dazu nur TRIPMAKER, STEFAN: Der subjektive Tatbestand des Kursbetrugs – Zugleich ein Vergleich mit der Neuregelung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, in: wistra, 20. Jg. (2002), S. 288 – 292, hier S. 288 („Eine diesbezügliche Verurteilung hat in den letzten Jahrzehnten nicht stattgefunden.“). 595 Vgl. RUDOLPH, BERND: Viertes Finanzmarktförderungsgesetz – ist der Name Programm?, a. a. O., hier S. 1041; TRIPMAKER, STEFAN: Der subjektive Tatbestand des Kursbetrugs – Zugleich ein Vergleich mit der Neuregelung des Verbots der Kurs- und Marktpreismanipulation im Vierten Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 292; ZIOUVAS, DIMITRIS: Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, in: ZGR, 32. Jg. (2003), S. 113 – 146, hier S. 146. NE/ULBRICH,

87

C

Prinzip regelungsscharfer Informationspflichten zum Zwecke des Anlegerschutzes

I.

Das System der Informationspflichten in den USA

1.

Bestimmung offenlegungspflichtiger Informationen unabhängig vom Publizitätsinstrument

a)

Rechtsquellen informationeller Normen

aa) SA of 1933 und SEA of 1934 als Basis der informationellen Kapitalmarktregulierung aaa) Bis in die 1930er Jahre bestanden nur auf Bundesstaatenebene Normen zur Regulierung des US-amerikanischen Wertpapiermarktes.596 Diese einzelstaatlichen sogenannten blue sky laws597 divergierten hinsichtlich ihrer Regelungsphilosophie598 und ihrer Inhalte599 teilweise beträchtlich, auch wenn sie den Schutz der Öffentlichkeit und der Anleger vor arglistiger Fehlinformation als gemeinsames Regelungsziel hatten.600 Mit der Börsenkrise des Jahres 1929 zeigte sich die Unzulänglichkeit der bestehenden Regelung für den modernen bundesstaatenübergreifenden Wertpapierhandel.601 Der US-amerikanische Gesetzgeber sah sich daher veranlasst, eine direkte staatliche Regulierung auf Bundesebene zur Wiederherstellung des Vertrauens in den Kapitalmarkt und zum Schutz der Öffentlichkeit vor derartigen Krisen zu implementieren.602 Im Interesse der Öffentlichkeit sollte durch Regulierungs- und Überwachungsmaßnahmen die Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes gesichert werden.603 Hierbei kam dem Schutz potenzieller und tatsächlicher Investoren durch ausreichende und verlässliche Informationen für ihre individuellen Investitionsentscheidungen eine herausragende Rolle zu.604 Dem Regelungsziel entsprechend wurde die security605, nicht die Unternehmensform, zum Anknüpfungspunkt der gesetzgeberischen Initiativen.606 596 Vgl. LÜCK, WOLFGANG: Die externe Rechnungslegung der Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Nordamerika, Düsseldorf 1970, hier S. 28. 597 Vgl. zur Entstehung dieser Bezeichnung LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 9 – 10. 598 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 35 – 36. 599 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, 6. Aufl., St. Paul, Minn.: West Group, 1998, hier S. 300. 600 Vgl. LÜCK, WOLFGANG: Die externe Rechnungslegung der Aktiengesellschaften in der Bundesrepublik Deutschland und in den Vereinigten Staaten von Nordamerika, a. a. O., hier S. 28. 601 Vgl. POSER, NORMAN S.: A monument to a regulatory system: securities regulation, in: Michigan L. Rev., 92. Jg. (1994), S. 1797 – 1807, hier S. 1798; ZEFF, STEPHEN A.: A perspective on the U.S. public/private-sector approach to the regulation of financial reporting, a. a. O., hier S. 53. 602 Vgl. zur Information als öffentliches Gut und der damit einhergehende tendenzielle Unterversorgung COFFEE, JOHN C. JR.: Market failure and the economic case for a mandatory disclosure system, in: Vanderbilt L. Rev., 70. Jg. (1984), S. 717 – 753, hier S. 722 – 724. 603 Vgl. 15 U.S. Code, § 78 b vor (1) (= section 2 vor (1) des 1934 Act). Diesem Regelungsziel lag die Erkenntnis zugrunde, dass im Falle eines Börsencrashs weit mehr als die Vermögen einzelner Investoren betroffen sind. Vgl. BROTTE, JÖRG: US-amerikanische und deutsche Geschäftsberichte. Notwendigkeit, Regulierung und Praxis jahresabschlußergänzender Informationen, a. a. O., hier S. 121; HOPT, KLAUS J.: Die Publizität von Kapitalgesellschaften – Grundsätzliche Überlegungen zum Stand nach der 4. EG-Richtlinie und zur Reformdiskussion in den USA –, a. a. O., hier S. 236; USMANI, FARAH Z.: Inequities in the resolution of securities disputes: individual or class action; arbitration or litigation, in: Fordham Journal of Corporate & Financial Law, 7. Jg. (2001), S. 193 – 234, hier S. 196. 604 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.I.1.

88

bbb) Umgesetzt wurden diese Bestrebungen mit dem Securities Act of 1933 (SA) und dem Securities Exchange Act of 1934 (SEA), die noch heute Grundlage der Kapitalmarktregulierung sind. Im SA werden Belange des Primärmarktes geregelt. Um die Erlaubnis zur Emission eines Wertpapiers zu erhalten, verlangt der SA die Registrierung des entsprechenden Papiers bei der SEC. Zu diesem Zweck ist ein registration statement bei der SEC einzureichen. Ein Teil der darin enthaltenen Angaben, darunter Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, muss als prospectus an potenzielle Investoren ausgegeben werden. Die darüber hinaus gehenden Informationen607 können bei der SEC eingesehen werden.608 Damit soll zukünftigen Anlegern eine Mindestinformation garantiert werden, deren Verlässlichkeit aufgrund der Überprüfung durch die SEC bestätigt wird.609 Die Beurteilung der publizierten Informationen wird den Investoren überlassen.610 Der SEA beinhaltet die Regeln für den Sekundärmarkt, also den interstaatlichen Wertpapierhandel. Auch für die Zulassung von Wertpapieren zum Handel muss sich das betreffende Unternehmen zunächst registrieren lassen. Die hierfür erforderlichen umfangreichen Angaben ähneln den im SA geforderten und umfassen auch Bilanzen611 sowie Gewinn- und Verlustrechnungen612 der letzten drei Geschäftsjahre. Die anschließenden periodischen Berichtspflichten beinhalten zusätzlich zum Jahresabschluss (form 10-K) Quartalsberichte (form 10Q) sowie einen current report (form 8-K) für den Fall außergewöhnlicher Ereignisse613.614 Neben diesen konkretisierten Berichtspflichten umfasst der SEA mit den sections 10(b)615 und 18(a)616 zwei weitere zentrale informationelle Normen: Aus section 10(b) drohen Haftungs-

605 Vgl. zur Definition und Problematik der Begriffsabgrenzung von security LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 231 – 314; RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 21 – 29; WIEMANN, HANS-ULRICH: Unternehmenspublizität nach amerikanischem Kapitalmarktrecht. Entwicklungsstand und Vergleich zur deutschen Lösung, Baden-Baden 1987, hier S. 32 – 37, sowie ausführlich zur uneinheitlichen Begriffsdefinition auf Staaten- und Bundesebene BRANSON, DOUGLAS M./OKAMOTO, KARL S.: The Supreme Court's literalism and the definition of „security“ in the State Courts, in: Washington & Lee L. Rev., 50. Jg. (1993), S. 1043 – 1091. Die insgesamt fehlende Definitionsschärfe zeigt sich deutlich an der Fülle der diesbezüglichen Gerichtsverfahren. 606 Vgl. BROTTE, JÖRG: US-amerikanische und deutsche Geschäftsberichte. Notwendigkeit, Regulierung und Praxis jahresabschlußergänzender Informationen, a. a. O., hier S. 122. 607 Vgl. 15 U.S. Code, § 77 Schedule A (24) (Schedule A (24) des 1933 Act). 608 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 34. Eine Übersicht der darin geforderten Informationen findet sich bei WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 48 – 51. 609 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 33. 610 Vgl. beispielsweise GRUNDFEST, JOSEPH A.: Securities regulation, in: Peter Newman (Hrsg.), The new Palgrave, S. 410 – 417, hier S. 412. 611 Vgl. 15 U.S. Code, § 78 l (b)(1)(J) (= section 12 (b)(1)(J) des 1934 Act). 612 Vgl. 15 U.S. Code, § 78 l (b)(1)(K) (= section 12 (b)(1)(K) des 1934 Act). 613 Zum current report vgl. unten, Kap. 2, C.I.2.e). 614 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 78 – 79. 615 15 U.S. Code, § 78 j (b) (= section 10 (b) des 1934 Act).

89

konsequenzen für Fehlinformationen im Zusammenhang mit dem Handel von Wertpapieren617, aus section 18(a) für falsche Angaben bei den proxy statements.618 ccc) Bedingt durch die föderale Struktur der USA geht das Recht der Einzelstaaten bundesstaatlichen Regelungen vor, sofern keine Angelegenheiten des Bundes betroffen sind.619 Um in die Zuständigkeit der Bundesgesetzgebung zu fallen, genügt es im Falle des SA „[to make] use of any means or instrumentality of interstate commerce or the mails“620 zum Zwecke des Vertriebs der Papiere.621 Allerdings stehen dem zahlreiche transaktionsbezogene Befreiungstatbestände622 gegenüber.623 Kleine Firmen sowie private placements sind generell von der Registrierungspflicht ausgenommen.624 Zusammengenommen fallen dadurch etwa 97% aller Papiere nicht in den Anwendungsbereich des SA.625 Dagegen sind die Bestimmungen des SEA bereits anzuwenden, wenn der Emittent irgendeine Art zwischenstaatlichen Geschäftsverkehres betreibt.626 bb) Konkretisierung der Informationspflichten durch die SEC aaa) Der Stellenwert der SEC rules Als administrative agency627 kommt der SEC die Aufgabe zu, die wertpapierbezogenen Bundesgesetze zu konkretisieren und durchzusetzen.628 Hierfür ist sie mit umfangreichen exekutiven, quasi-legislativen und quasi-judikativen Befugnissen ausgestattet.629 Diese und die gro-

616

15 U.S. Code, § 78 r (a) (= section 18 (a) des 1934 Act). Der Supreme Court beschrieb rule 10b-5 aufgrund ihrer umfassenden Zuständigkeit als „catch-all“, Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 203 (1976). 618 Vgl. zu den entsprechenden rules ausführlich oben, Kap. 2, A.II.3.a). 619 Vgl. HAY, PETER: Einführung in das amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 31. 620 15 U.S. Code § 78 j (= section 10 des 1934 Act). 621 Vgl. WIEMANN, HANS-ULRICH: Unternehmenspublizität nach amerikanischem Kapitalmarktrecht. Entwicklungsstand und Vergleich zur deutschen Lösung, a. a. O., hier S. 32. 622 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 359. 623 Beispielsweise für Emissionen, bei denen sämtliche Investoren sowie das betreffende Unternehmen innerhalb eines Bundesstaates ansässig sind. Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 378 – 383. 624 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 54 – 57. 625 Vgl. WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 31. 626 Vgl. 15 U.S. Code § 78 c (a) 17 (= section 3 (a) 17 des 1934 Act); WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 165. 627 Diese unabhängigen Regulierungsbehörden gibt es in verschiedenen Rechtsbereichen. Aufgrund ihrer weitreichenden Befugnisse werden sie oftmals als vierte Gewalt bezeichnet. Vgl. SCHÄFER, WOLF: Die Rechenschaftsberichte nach den Vorschriften der Securities and Exchange Commission, Düsseldorf 1970, hier S. 14. 628 Zu diesem Zweck wurde sie mit Verabschiedung des SEA ins Leben gerufen. Vgl. WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 16. 629 Vgl. LOSS, LOUIS: Trends in corporate governance and investor protection, Lagos: Lagos University Press, 1981, hier S. 43 – 44; WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungs- und Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 10. 617

90

ßen Unschärfen der Wertpapiergesetze bedingen ihren enormen Einfluss auf die konkreten Informationspflichten der Unternehmen. Zwar übertrug die SEC die Erarbeitung konkreter Rechnungslegungsregeln an eine privatrechtliche Organisation – heute wird diese Aufgabe durch das FASB wahrgenommen630 – und gab damit einen Kernbereich der informationellen Pflichten631 aus der Hand.632 Allerdings behält sie es sich vor, die durch das FASB getroffenen Regelungen, die grundsätzlich ihre volle Unterstützung (substantial support) erhalten,633 zu ergänzen oder zu ändern.634 Dies geschieht jedoch äußerst selten.635 Zur Erfüllung ihrer Aufgaben wird der SEC die Befugnis eingeräumt, „to adopt whatever rules and regulations may be necessary“.636 Ob und in welchem Umfang sie im Rahmen dieser konkretisierenden rules637, die in etwa deutschen Verwaltungsverordnungen entsprechen,638 auch über den in den Gesetzen festgelegten Rahmen hinausgehende Pflichten festlegen, also faktisch gesetzgeberisch tätig werden kann, ist nicht abschließend geklärt.639

630 Auch zur Entwicklung dieser normsetzenden Institution vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 29 – 31. Vgl. auch ZEFF, STEPHEN A.: A perspective on the U.S. public/private-sector approach to the regulation of financial reporting, a. a. O., hier S. 55 – 56. 631 Vgl. KRIPKE, HOMER: The SEC, the accountants, some myths and some realities, a. a. O., hier S. 1178. 632 Sowohl hinsichtlich der Legitimität als auch aus sachlichen Gründen ist dies nicht unumstritten. Auf die möglicherweise fehlende Verfassungsmäßigkeit der Delegation von Regeln, die auch der Ermittlung eines Gewinnanspruches dienen können, weist Siegel hin. Vgl. SIEGEL, STANLEY: A critical examination of state regulation of accounting principles, in: Journal of Comparative Business and Capital Market Law, 7. Jg. (1985), S. 317 – 331, hier S. 326. Zur Gefahr der Auswahl suboptimaler Regelungslösungen durch mögliche Interessenkonflikte eines privaten Gremiums mit den gesetzlichen Schutzzwecken vgl. BERESFORD, DENNIS R.: How should the FASB be judged?, in: Richard G. Schroeder u. Myrtle W. Clark, Accounting theory: text and readings, 6. Aufl., New York u. a.: Wiley, 1998, S. 27 – 34, hier S. 31 – 32; HILL, CLAIRE A.: Why financial appearances might matter: an explanation for „dirty pooling“ and some other types of financial cosmetics, in: Delaware J. Corp. L., 22. Jg. (1997), S. 141 – 196, hier S. 155; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 41 – 43. Dort findet sich auch eine Diskussion des sogenannten Metcalf-Reports von 1977, der auf diese Probleme deutlich hinwies. 633 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 191. 634 Vgl. BÖCKEM, HANNE: Die Durchsetzung von Rechnungslegungsstandards: eine kapitalmarktorientierte Untersuchung, a. a. O., hier S. 126. Beispiele für solche Änderungen nennt KÜHNE, MAREIKE: Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung nach US-GAAP: Weiterentwicklung deutscher Rechnungslegungsregeln vor dem Hintergrund US-amerikanischer Einflüsse, a. a. O., hier S. 81. 635 Vgl. HAWES, DOUGLAS W.: Whither accounting and the law? A comparative analysis of the sources of accounting authority in the light of international developments, in: Journal of Comparative Corporate Law and Securities Regulation, 2. Jg. (1979), S. 195 – 219, hier S. 197. Mittlerweile scheint die SEC etwaige Änderungswünsche eher vor der Verabschiedung neuer Rechnungslegungsstandards auf informellem Wege mit dem FASB abzustimmen, nicht zuletzt um dessen Autorität nicht zu untergraben. Vgl. SCHILDBACH, THOMAS: USGAAP. Amerikanische Rechnungslegung und ihre Grundlagen, 2. Aufl., München 2002, hier S. 35 – 36. 636 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 1512. 637 Rules sind allgemeingültige Rechtssätze, daher sind sie vor ihrer Verabschiedung öffentlich bekannt zu machen, um interessierten Parteien die Gelegenheit zur Erwirkung von Änderungen zu geben. Dies gilt insbesondere für den Fall, dass die Rechte Dritter durch eine rule direkt beschränkt werden. Vgl. HAY, PETER: Einführung in das amerikanische Recht, a. a. O., hier S. 217 – 218. 638 Vgl. MERKT, HANNO: US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, Heidelberg 1991, hier Rn. 194. 639 Vgl. dazu LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 1516 – 1517.

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Zentral für die Unternehmenspublizität sind die regulation S-X640 und die regulation S-K, die seit der Implementierung des integrated disclosure system641, mit dem die Kohärenz der Informationsvermittlung durch den SA und den SEA hervorgehoben wurde,642 die Berichtspflichten sowohl aus dem SA als auch dem SEA enthalten. „Integration, as a concept, involves a conclusion as to equivalency between transactional (Securities Act) and periodic (Exchange Act) reporting. If a subject matter is material information (other than the description of the transaction itself), then it will be material both in the distribution of securities and to the trading markets. Moreover, requirements governing the description of such subject matters should be the same for both purposes.“643

In der regulation S-X werden die Angaben finanzieller Natur, nämlich über Form und Inhalt der geforderten financial statements, behandelt,644 während in der regulation S-K die Informationspflichten narrativer Art zusammengefasst sind.645 Zu den Angabepflichten gemäß der regulation S-X zählen zunächst die financial statements, die nach den generally accepted accounting principles (GAAP)646 aufzustellen sind. Ergänzend werden general notes to financial statements647 gefordert. Diese umfassen etwa zusätzliche Erläuterungsvorschriften zu assets, defaults, Einkommenssteuern, Pensionsgeschäften und derivativen Finanzinstrumenten sowie die Beschreibung von Umständen, welche die Dividendenzahlungen möglicherweise einschränken648. Zudem werden spezielle Gliederungsvorschriften für Bilanz649 und GuV650 festgelegt.651 Die nach der regulation S-K geforderten Informationen werden dort listenförmig aufgeführt. Sie reichen von Angaben über Unternehmenszweck und Branchenentwicklung652, Eigentumsverhältnisse653 und laufende Rechtsstreitigkeiten654 bis zur detaillierten Aufstellung der

640 Regulations umfassen die rules eines Sachgebiets, vgl. etwa WILHELM, CHRISTIANE: Die Registrierungsund Publizitätspflichten bei der Emission und dem Handel von Wertpapieren auf dem US-amerikanischen Kapitalmarkt, a. a. O., hier S. 19. 641 Vgl. dazu LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 150. 642 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 154; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 136 m. w. N. 643 SEC: Release-No. 33-6235; FR 63693, (25. September 1980): Proposed comprehensive revision to system for registration of securities offerings. 644 Vgl. 17 C.F.R. § 210.1-01 (a) (= rule 1-01 (a) der regulation S-X). 645 Vgl. 17 C.F.R. § 229.10 (a) (= item 10 (a) der regulation S-K). 646 Zu den US-GAAP vgl. unten, Kap. 2, C.I.1.b). 647 Vgl. 17 C.F.R. § 210.4-08 (= rule 4-08 der regulation S-X). 648 Dies ist besonders bemerkenswert, da dem nach US-GAAP aufgestellten Jahresabschluss keine Ausschüttungsbemessungsfunktion zukommt und dies somit Ausfluss des informationellen Gläubigerschutzes ist, vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 138. 649 Vgl. 17 C.F.R. 210.5-02 (= rule 5-02 der regulation S-X). 650 Vgl. 17 C.F.R. 210.5-03 (= rule 5-03 der regulation S-X). 651 Vgl. dazu unten, Kap. 2, C.I.2.b). 652 Vgl. 17 C.F.R. § 229.101 (a), (b), (c) (= item 101 (a), (b), (c) der regulation S-K). 653 Vgl. 17 C.F.R. § 229.102 (= item 102 der regulation S-K). 654 Vgl. 17 C.F.R. § 229.103 (= item 103 der regulation S-K).

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Gehälter des Managements655. Besonders bemerkenswert ist item 303 der regulation S-K, die management’s discussion and analysis of financial condition and results of operations,656 aufgrund der darin geforderten bzw. ermutigten Veröffentlichung zukunftsorientierter Informationen.657 Neben den durch die rules and regulations geforderten Angaben werden Teile der Informationspflichten durch die zwingende Anwendung von forms festgelegt, die genaue inhaltliche Anforderungen an die einzureichenden Unternehmensinformationen stellen.658 Beispielsweise regelt form 10-K die Angabepflichten im annual report659, form 10-Q die der quarterly reports. bbb) Staff interpretations Eine weitere Quelle für die Konkretisierung informationeller Regelungen, wenngleich ohne Gesetzeskraft, ist das informal law making durch die SEC. Darunter fallen zum einen die releases, Verlautbarungen der Kommission zu aktuellen Problemen660 und zum anderen die Stellungnahmen von SEC-Mitarbeitern zu konkreten Anfragen über bestimmte Transaktionen durch Unternehmen, sogenannte no-action letters661, die auch öffentlich eingesehen werden können.662 Des Weiteren sind die sogenannten staff accounting bulletins (SAB) zu erwähnen, die zur Konkretisierung von regulation S-X veröffentlicht werden. Zwar besitzen sie keine

655

Vgl. 17 C.F.R. § 229.402 (= item 402 der regulation S-K). Vgl. 17 C.F.R. § 229.303 (= item 303 der regulation S-K). 657 Vgl. dazu unten, Kap. 2, C.I.2.d)bb)aaa). 658 Zu den durch den SA geforderten forms vgl. 17 CFR 239 („Forms prescribed under the Securities Act of 1933“), zu denen des SEA vgl. 17 CFR 249 („Forms, Securities Exchange Act of 1934“). 659 Danach hat der annual report neben den testierten financial statements eine summary of operations, die MD&A, eine Beschreibung des Tätigkeitsfeldes, eine Aufstellung der Geschäftsbereiche und Angaben über die Mitglieder der Leitungsgremien zu enthalten. Dieser report muss den Aktionären vor der Hauptversammlung zugesandt werden. Darüber hinaus sind nach form 10-K weitere Informationen an die SEC zu übermitteln. Vgl. Form 10-K, Item 15 (c). 660 Vgl. EISOLT, DIRK: US-amerikanische und deutsche Rechnungslegung: Untersuchung amerikanischer Vorschriften über den Konzernabschluß und systematischer Vergleich mit ausgewählten Vorschriften des HGB, Hamburg 1992, hier S. 52 – 53; RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 20. Bis 1982 waren dies die Accounting Series Releases (ASR), seither gibt es eine Zweiteilung in Financial Reporting Releases (FRR) und Accounting and Auditing Enforcement Releases (AAER). Vgl. HALLER, AXEL: Die Grundlagen der externen Rechnungslegung in den USA. Unter besonderer Berücksichtigung der rechtlichen, institutionellen und theoretischen Rahmenbedingungen, 4., unveränd. Aufl., Stuttgart 1994, hier S. 35 – 36. 661 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 16: Der Name no-action-letter resultiert aus der Standardantwort der SEC auf solche Anfragen, dass „the staff will recommend no action to the Commission“, wenn die Transaktion in der beschriebenen Weise durchgeführt wird. 662 Vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Prospekthaftung als Haftung für die Verletzung kapitalmarktbezogener Informationspflichten nach deutschem und US-amerikanischem Recht, Köln u. a. 1985, hier S. 103; RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 20. 656

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echte Bindewirkung, doch ist ein Abweichen von dort festgelegten Regelungen zu begründen.663 ccc) Möglichkeit des Verweises auf bereits veröffentlichte Informationen (incorporation by reference) Neben der Neuordnung der Informationspflichten in regulation S-X und regulation S-K ist ein weiterer Effekt des integrated disclosure system die Möglichkeit, bei Emission neuer Aktien erleichterte Registrierungspflichten beanspruchen zu können,664 denn das System fußt auf der Annahme, dass bei Vorliegen semi-strenger Kapitalmarkteffizienz öffentliche Informationen unverzüglich verarbeitet werden, was eine mehrfache Veröffentlichung gleicher Informationen gänzlich überflüssig macht.665 Erfüllt ein US-amerikanisches Unternehmen seit mindestens den letzten zwölf Monaten die Publizitätspflichten nach dem SEA und bediente seit dem letzten Geschäftsjahr alle finanziellen Verpflichtungen ausfallfrei, so sind die emittentenbezogenen Anwendungsvoraussetzungen für form S-3 gegeben.666 Zusätzlich sind transaktionsbezogene Bedingungen zu erfüllen; bei Erstemissionen müssen etwa ein Marktwert der im Umlauf befindlichen Anteile von mindestens 75 Millionen Dollar und ein investment grade rating vorliegen.667 Im registration statement sind dann lediglich das Emissionsverfahren und aktuelle wichtige Änderungen zu beschreiben; ansonsten kann auf den neuesten 10-K-annual report und alle anderen nach den Vorschriften des SEA eingereichten Dokumente verwiesen werden, ohne dass diese beigefügt werden müssten.668 Dagegen sind bei Anwendung von form S-1 sämtliche in regulation S-X und regulation S-K geforderten Informationen zusammenzustellen.669 Diese form gilt für alle Unternehmen, die nicht unter eine spezifische anderweitige Regelung fallen.670

663 Vgl. HALLER, AXEL: Die Grundlagen der externen Rechnungslegung in den USA. Unter besonderer Berücksichtigung der rechtlichen, institutionellen und theoretischen Rahmenbedingungen, a. a. O., hier S. 36. 664 Da sowohl der SA als auch der SEA auf die security, nicht auf das emittierende Unternehmen ausgerichtet sind, ergibt sich bei der Emission neuer Papiere desselben Unternehmens eine neue Registrierungspflicht nach den Regelungen des SA, unabhängig davon, ob Papiere derselben Gattung bereits im Handel sind. 665 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 876; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 136. 666 Vgl. Form S-3: Registration statement under the Securities Act of 1933, hier S. 2. 667 Vgl. Form S-3: Registration statement under the Securities Act of 1933, hier S. 3. 668 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 152. 669 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 153. 670 Vgl. Form S-1: Registration statement under the Securities Act of 1933, hier S. 2. Form S-2, die bezüglich der Anwendungsvoraussetzungen und der Registrierungserleichterungen zwischen form S-1 und form S-3 angesiedelt war, wurde zum 1.12.2005 aufgehoben. Vgl. SEC: Release-No. 33-8591; 34-52056; FR 44722 (3. August 2005): Securities offering reform, hier S. 44782.

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Die SEC geht damit explizit vom Vorliegen semi-strenger Kapitalmarkteffizienz für all jene Papiere aus, welche die verkürzten Registrierungsanforderungen nutzen können. „To the extent that the market accordingly acts efficiently, and this information is adequately reflected in the price of a registrant's outstanding securities, there seems little need to reiterate this information in a prospectus in the context of a distribution.“671

ddd) Möglichkeit der shelf registration (rule 415) Im Rahmen der Implementierung des integrated disclosure system wurde mit rule 415 für bestimmte Unternehmen672 die Möglichkeit geschaffen, ein Wertpapier zu registrieren, auch wenn dieses nicht unmittelbar emittiert werden soll.673 Diese shelf registration gibt den Unternehmen eine höhere zeitliche Flexibilität bei der Platzierung ihrer Papiere. Auch damit ist zunächst die Unterstellung von Kapitalmarkteffizienz durch die SEC impliziert, da Emittenten ansonsten in die Lage versetzt würden, auf Kosten der Investoren von unbegründet positiven Marktphasen zu profitieren – allerdings nur, sofern die Unternehmensverantwortlichen solche Marktirrationalitäten erkennen könnten.674 Insgesamt scheint die SEC Kapitalmarkteffizienz nur als grobe Umschreibung der tatsächlichen Marktverhältnisse zu verstehen.675 cc) Besonderer Stellenwert der Konkretisierung von Informationspflichten durch die Gerichte Neben der SEC leistet die US-amerikanische Gerichtsbarkeit einen wesentlichen Beitrag zur Konkretisierung der Informationspflichten der Unternehmen. Dies ist insbesondere durch die unscharfen informationellen Generalnormen, sowohl im Gesetz als auch in der durch die SEC formulierten Version, namentlich der rule 10b-5 und der rule 14a-9, bedingt. Die Auslegungsbedürftigkeit betrifft dabei vor allem die zahlreichen unbestimmten Rechtsbegriffe. Eine zentrale Rolle nehmen hierbei die Begriffe materiality676 und omission677 ein.

671 SEC: Release-No. 33-6235; FR 63693, (25. September 1980): Proposed comprehensive revision to system for registration of securities offerings, Par. I (2). 672 Darunter fallen u. a. solche Unternehmen, die zur Anwendung von form S-3 berechtigt sind. 673 Ein vorsorglich eingereichtes registration statement berechtigt zur Emission des betreffenden Papieres innerhalb der nächsten drei Jahre. Danach müssen die Unterlagen erneut eingereicht werden. Vgl. SEC: ReleaseNo. 33-8591; 34-52056; FR 44722 (3. August 2005): Securities offering reform, hier S. 44775. 674 Diese und weitere Aspekte diskutiert LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 883 – 886. 675 Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 886 – 889; RANDALL, THOMAS S./COTTER, JAMES F.: Measuring securities market efficiency in the regulatory setting, in: Law & Contemporary Problems, 63. Jg. (2000), S. 105 – 122, hier S. 108 – 109. Den Regelungen der SEC liegt offenbar eine andere Auffassung von Kapitalmarkteffizienz zugrunde als die durch Gerichte verwandte: die Papiere von Basic Inc., an denen der Supreme Court die Gültigkeit der fraud-onthe-market theory bestätigte, hätten die Anforderungen für erleichterte Publizitätspflichten im Rahmen des integrated disclosure system nicht erfüllt. Vgl. PROZAN, MICHAEL W./FATALE, MICHAEL T.: Revisiting „truth in securities“: the use of the efficient capital market hypothesis, a. a. O., hier S. 690 – 691. 676 Vgl. dazu oben, Kap. 2, A.II.3.a).

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Gerade durch die große Bedeutung der Rechtsprechung für das informationelle Kapitalmarktrecht der USA ist die verwandte Auslegungsmethode von enormer Bedeutung für die faktischen Informationspflichten.678 Die fehlende Normschärfe zusammen mit den strengen Haftungsbestimmungen und der oftmals anlegerfreundlichen Rechtsprechung679 ergaben offenbar umfassende Anreize zur privaten Normdurchsetzung; entsprechend umfangreich ist die diesbezügliche Rechtsprechung.680 Diese große Anzahl an Anlegerklagen, die grundsätzlich ein wichtiges Normdurchsetzungsinstrument sind,681 wurde jedoch nicht uneingeschränkt positiv gesehen, denn offenbar traten neben die berechtigten Klagen geschädigter Anleger vermehrt unredliche Kläger.682 Die unscharfen Normen und die Möglichkeit der Anstrengung von class actions683 wurden von solchen professionellen Klägern und spezialisierten Anwälten684 gezielt zur Erpressung von Schadenersatz- und Vergleichszahlungen685 ausgenutzt.686 Zur Behebung dieser Missstände wurde 1995 der Private Securities Litigation Reform Act of 1995 (PSLRA) erlassen.687 Unter anderem wurde darin festgelegt, dass der Hauptkläger in einer class action möglichst derjenige mit den größten finanziellen Anteilen an dem beklagten Unternehmen sein sollte.688 Dar-

677

Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.I.3.a)aa). Vgl. dazu oben, Kap. 2, A. II. Die Eignung der Rechtsprechung zur Lösung derart komplexer Rechtsprobleme wird teilweise kritisch gesehen. Vgl. BAINBRIDGE, STEPHEN M./GULATI, G. MITU: How do judges maximize? (The same way everybody else does – boundedly): rules of thumb in securities fraud opinions, in: Emory L. J., 51. Jg. (2002), S. 83 – 151, hier S. 84 – 85. 680 Vgl. RATNER, DAVID L.: Securities regulation, a. a. O., hier S. 18; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 143. 681 Vgl SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, a. a. O., hier S. 116 (Fn. 99), S. 136 – 137. 682 Vgl. MOOS, DAMIAN: Pleading around the Private Securities Litigation Reform Act: reevaluating the pleading requirement for market manipulation claims, in: Southern California L. Rev, 78. Jg. (2005), S. 763 – 794, hier S. 763. 683 Vgl. FLETCHER, EDWARD C.: Sophisticated investors under the federal securities laws, in: Duke L. J., 38. Jg. (1988), S. 1081 – 1154, hier S. 1111. 684 Vgl. MOOS, DAMIAN: Pleading around the Private Securities Litigation Reform Act: reevaluating the pleading requirement for market manipulation claims, a. a. O., hier S. 770. 685 Die Vereinbarung eines Vergleiches war in den meisten Fällen die von beiden Seiten bevorzugte Lösung. Vgl. PHILLIPS, RICHARD M./MILLER, GILBERT C.: The Private Securities Litigation Reform Act of 1995: rebalancing litigation risk and rewards for class action plaintiffs, defendants, and lawyers, in: Bus. Law., 51. Jg. (1996), S. 1009 – 1069, hier S. 1009 – 1015. 686 Vgl. MOOS, DAMIAN: Pleading around the Private Securities Litigation Reform Act: reevaluating the pleading requirement for market manipulation claims, a. a. O., hier S. 764. Neben den direkten finanziellen Einbußen für die betroffenen Unternehmen wurde auch eine Beeinträchtigung der Rekrutierung qualifizierter Führungskräfte befürchtet, da sich diese unter Umständen unverschuldet mit persönlichen Schadenersatzforderungen konfrontiert sahen. Vgl. USMANI, FARAH Z.: Inequities in the resolution of securities disputes: individual or class action; arbitration or litigation, a. a. O., hier S. 200. 687 Vgl. PERINO, MICHAEL A.: Did the Private Securities Litigation Reform Act work?, in: University of Illinois L. Rev., ohne Jg. (2003), S. 913 – 977, hier S. 922 – 923. 688 Vgl. PSLRA, Section 101 (a)(3)(B) Die Gerichte sollen den „most adequate plaintiff“ auswählen; es gilt die widerlegbare Vermutung, dass dies derjenige mit dem größten Unternehmensanteil ist, vgl. ebenda. Ziel dieser Regelung ist es, professionelle Kläger, die nur pro forma Anteile am beklagten Unternehmen halten, nicht als lead plaintiff einer class action zuzulassen. Vielmehr sollen möglichst institutionelle Anleger als Hauptkläger 678 679

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über hinaus trifft den Kläger der Nachweis der Vorsätzlichkeit des Normverstoßes.689 Durch die uneinheitliche Auslegung dieser Bedingung durch die Gerichte bildeten sich jedoch keine wirksamen Klagebegrenzungsregeln heraus.690 Daher und um eine Umgehung des nur auf Bundesebene anwendbaren PSLRA durch die Anrufung von Gerichten auf Einzelstaatenebene zu verhindern,691 wurde der Securities Litigation Uniform Standards Act of 1998 (SLUSA) erlassen. Dieser verlangt die Verhandlung von class actions im Bereich der securities regulation vor Bundesgerichten.692 Obwohl sich die Art der Anlegerklagen infolge dieser Gesetze etwas veränderte, muss davon ausgegangen werden, dass missbräuchliche Klagen aufgrund ihrer potenziellen Lukrativität nicht gänzlich eingedämmt wurden.693 b)

Ergänzung der Informationsnormen durch außerrechtliche Regelungen

Wie bereits festgestellt, delegierte die SEC die Ausgestaltung der Rechnungslegungsregeln im engeren Sinne an den privaten Sektor.694 Damit sind die dort entwickelten US-GAAP – jedenfalls nach deutschem Verständnis – keine Rechtsnormen695, sondern Fachnormen.696 Die generally accepted accounting principles sind ein Geflecht von Rechnungslegungsregeln unterschiedlicher Verpflichtungsebenen,697 die zum Großteil auf das FASB und dessen Vorgängerorganisation APB zurückgehen. Darüber hinaus haben auch Verlautbarungen des

auftreten, da diese nicht durch Anwälte fremdbestimmt handeln. Vgl. SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, a. a. O., hier S. 105. 689 „[T]he complaint shall, with respect to each act or omission alleged to violate this title, state with particularity facts giving rise to a strong inference that the defendant acted with the required state of mind.“ PSLRA, Section 101 (b)(2). Zudem werden für die Anstrengung unredlicher Anlegerklagen Sanktionen angedroht, vgl. PSLRA, Section 101 (c). 690 Vgl. DUBE, MICHAEL R.: Motive and opportunity test survives congressional death knell in Private Securities Litigation Reform Act, in: Boston College L. Rev., 42. Jg. (2001), S. 619 – 651, hier S. 619. 691 Vgl. MOOS, DAMIAN: Pleading around the Private Securities Litigation Reform Act: reevaluating the pleading requirement for market manipulation claims, a. a. O., hier S. 764. 692 Vgl. PATEL, BHAVIK R.: Securities regulation-fraud-rule 10b-5 no longer scares the judiciary, but may scare corporate defendants: The United States Supreme Court switches direction, in: University of Arkansas Little Rock L. Rev., 27. Jg. (2005), S. 191 – 214, hier S. 209. 693 In den fünf Jahren vor Erlass des PSLRA gab es im Jahresdurchschnitt 177 Securities-Fraud-Klagen, in den fünf Jahren danach durchschnittlich 186. Allerdings stützten sich die Klagen nach 1995 weniger auf prognoseorientierte Fehlinformationen, statt dessen standen angeblich betrügerische Rechnungslegungspraktiken im Vordergrund. Vgl. SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, a. a. O., hier S. 111. 694 Vgl. oben, Kap. 2, C.I.a)bb). 695 Im Gegensatz dazu sind die deutschen Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung Rechtsnormen. Vgl. nur MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 9. 696 Zur Kategorisierung von GAAP als fachtechnische Normen und somit als Gegensatz von Rechtsnormen vgl. WÜSTEMANN, JENS: US-GAAP: Modell für das deutsche Bilanzrecht?, in: WPg, 49. Jg. (1996), S. 421 – 431, hier S. 429; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 96. 697 Vgl. dazu das Konzept des „house of GAAP“ bei RUBIN, STEVEN: The house of GAAP, in: JofAcc, 157. Jg. (1984), S. 122 – 129, hier S. 122.

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AICPA einen gewissen Einfluss.698 Durch die in regulation S-X geforderte Einreichung von geprüften699 Jahres- und Quartalsabschlüssen an die SEC, die unter Beachtung der US-GAAP erstellt sein müssen, erkennt die Kommission diese fachtechnischen Normen faktisch an: „Financial statements [...] which are not prepared in accordance with generally accepted accounting principles will be presumed to be misleading or inaccurate, despite footnote or other disclosures, unless the Commission has otherwise provided“700.

Die Regelungen umfassen Bilanzansatz- und Bilanzbewertungsvorschriften und wirken damit auf den Informationsträger Gewinn. Zusätzlich schreiben sie Gliederungs- und Erläuterungsregeln vor.701 Problematisch ist die Konkurrenz zwischen den Einzelnormen und der Generalnorm der fair presentation, da letztere hinsichtlich wertpapierrechtlicher Belange von der Jurisprudenz offenbar als overriding principle und Synonym für full disclosure gesehen wird.702 Daher ist die Einhaltung der GAAP kein Garant der Haftungsvermeidung. Umgekehrt muss auch ein Verstoß gegen die GAAP nicht unbedingt nach Wertpapierrecht strafbar sein: „[A]llegations of GAAP violations or accounting irregularities, standing alone, are insufficient to state a securities fraud claim.“703

Die hinsichtlich der nach GAAP erstellten financial statements bestehenden Unsicherheiten kommen auch dadurch zum Ausdruck, dass diese Abschlüsse grundsätzlich nicht für steuerliche Zwecke herangezogen werden.704 In Urteilsbegründungen des Supreme Court wird dies insbesondere mit dem flexiblen Charakter der Normen begründet, der sie jedenfalls für die Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage ausscheiden lässt: „Accountants long have recognized that ‘generally accepted accounting principles’ are far from being a canonical set of rules that will ensure identical accounting treatment of identical transactions. ‘Generally accepted accounting principles’, rather, tolerate a range of ‘reasonable’ treatments, leaving the choice among alternatives to management. […] Variances of this sort may be tolerable in financial reporting, but they are questionable in a tax system designed to ensure as far as possible that similarly situated taxpayers pay the same tax.“705

698 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 145. 699 Im AICPA organisierte Certified Public Accountants (CPA) sind durch den Prüfungsstandard No. 69 an die Einhaltung der generally accepted accounting principles gebunden. Vgl. AICPA: Statement of Auditing Standards No. 69 („The Meaning of Present Fairly in Conformity With Generally Accepted Accounting Principles in the Independent Auditors' Report“), a. a. O., hier AU Section 411, Abs. 9; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 32. 700 17 C.F.R. § 210.4-01 (a)(1) (= rule 4-01 (a)(1) der regulation S-X). 701 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 144. 702 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.I.5. 703 Novak, 216 F.3d 300, 309 (2d Cir. 2000). Vgl. auch In re Comshare, 183 F.3d 542, 553 (6th Cir. 1999). Vgl. auch Malone v. Microdyne Corp., 26 F.3d 471 (4th Cir. 1994): „Compliance with GAAP does not provide immunity from 10b-5 liability […]“. 704 In Einzelfällen besteht die grundsätzliche Unmaßgeblichkeit jedoch nicht. Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 10 – 11 m. w. N. 705 Thor Power Tool Co. v. Comm’r, 439 U.S. 522, 544 (1979) (im Original mit Verweisen). Für Skizze und Diskussion des Sachverhalts vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 10 – 13. Kühne sieht die ableh-

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In weiteren Gerichtsentscheidungen wird pointiert auf die fehlende Gerichtsfestigkeit der Normen aufgrund ihrer geringen Regelungsschärfe hingewiesen.706 Inwieweit die GAAP als „a term of art that encompass a wide range of acceptable procedures“707 die Grundlage einer zuverlässigen Informationsvermittlung darstellen können, ist zumindest fraglich.708 Auch im Wertpapierrecht ist die Gerichtsfestigkeit der zu befolgenden Normen nicht unwichtig. Zwar tritt das Objektivierungserfordernis bei der Informationsvermittlung im Vergleich zur Ermittlung einer Ausschüttungsgröße oder einer Steuerbemessungsgrundlage zurück.709 Sofern die Normen jedoch zu viele Gestaltungsspielräume eröffnen,710 ist eine sinnvolle Informationsvermittlung gefährdet,711 denn selbst wenn dieses Ermessen nicht zur Verfälschung des vermittelten Bildes ausgenutzt wird, so wird die Beurteilung der gezeigten Daten für den Bilanzleser dadurch erschwert.712 Dem kann zwar durch ausführliche Erläuterungen begegnet werden, allerdings mit der Gefahr der Unübersichtlichkeit der dargebotenen Informationen. Auch für die Eindämmung unberechtigter Anlegerklagen wegen angeblicher Informationspflichtverletzungen wäre eine Normierung der grundlegenden Publizitätspflichten, die nicht als „ne-

nende Haltung der Gerichte bezüglich der Anwendung von US-GAAP zur Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage dagegen eher in der Ausrichtung der GAAP auf die Informationsvermittlung begründet. Vgl. KÜHNE, MAREIKE: Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung nach US-GAAP: Weiterentwicklung deutscher Rechnungslegungsregeln vor dem Hintergrund US-amerikanischer Einflüsse, a. a. O., hier S. 109 – 110. 706 Vgl. Burroughs International Co. v. Datronics Engineers, Inc., 225 A.2d 341, 351 (1969) („More than ample support can be found for the proposition that generally accepted accounting principles (GAAP) are nebulous in concept and almost incredibly elastic“); Shalala v. Guernsey Mem. Hosp., 514 U.S. 87, 101 (1995) („GAAP changes and, even at any one point, is often indeterminate.“). Derartige Unzulänglichkeiten der GAAP wurden auch im Metcalf-Report hervorgehoben. Als Ursache dafür wurden die Normsetzung im privaten Sektor und die daraus resultierenden adversen Anreize der Normgeber gesehen. Vgl. METCALF, LEE U. A.: The accounting establishment: a staff study prepared by the Subcommittee on Reports, Accounting and Management of the Committee of Government Operations (Auszüge), in: JofAcc, März 1977, S. 104 – 120, hier S. 117 – 118. 707 In re IKON office solutions, Inc. 277 F.3d 658, 675 (Fn. 22) (3d Cir. 2002). 708 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 106. 709 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2145. 710 Dies ist bei den GAAP an vielen Stellen bereits dadurch der Fall, dass für die bilanzielle Abbildung eines Sachverhaltes konkurrierende Einzelprinzipien existieren. Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 33 – 34. 711 Es kann als bezeichnend angesehen werden, dass im Fall des spektakulären Zusammenbruches von Worldcom in der Literatur zumindest darüber diskutiert wurde, ob die irreführende Darstellung der Unternehmenssituation überhaupt unter Verletzung einzelner GAAP zustande kam oder ob die Einzelregelungen nicht vielmehr eingehalten worden waren. Eine ähnliche Diskussion gab es auch hinsichtlich der massiven Bilanzverschleierung bei Enron. Vgl. BENSTON, GEORGE J.: The regulation of accountants and public accounting before and after Enron, in: Emory L. J., 52. Jg. (2003), S. 1325 – 1351, hier S. 1336; LÜDENBACH, NORBERT/HOFFMANN, WOLF-DIETER: Enron und die Umkehrung der Kausalität bei der Rechnungslegung, in: DB 55. Jg. (2002), S. 1169 – 1175, hier S. 1172 – 1173. 712 Ein weiteres Problem von Ermessensspielräumen in der Rechnungslegung offenbart eine spieltheoretische Betrachtung: Sofern der Rechnungslegende davon ausgeht, dass der rationale Bilanzadressat ein streng eigennutzorientiertes Handeln und damit eine Ausreizung aller Ermessensspielräume des Bilanzierenden erwartet und daher von einer grundsätzlich zu positiven Darstellung der dargebotenen Informationen ausgeht, so muss der Rechnungslegende unabhängig von seinen eigenen Interessen die Ermessensspielräume tatsächlich ausreizen, um im Ergebnis eine „neutrale“ Informationsvermittlung zu erreichen.

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bulous in concept and almost incredibly elastic“713 wahrgenommen wird, sicherlich von Nutzen. In diesem Sinne kann auch die Literatureinschätzung, dass „[d]etermining the point at which aggressive accounting practices become fraudulent is more art than science“, aufgefasst werden.714 2.

Die Publizitätspflichten im informationellen Kapitalmarktrecht der USA

a)

Gewinnermittlungsprinzipien

aa) Bedeutung des Gewinnes als Informationsträger Im Rahmen der US-GAAP kommt dem ermittelten Gewinn eine reine Informationsfunktion zu.715 Innerhalb der securities regulation wird der Gewinn dabei als ein wichtiger, jedoch nicht absolut zentraler Informationsträger gesehen. Vielmehr wird auch den notes eine entscheidende Informationsfunktion zuerkannt. Dies wurde im Fall United States v. Simon deutlich.716 In dem dort zu beurteilenden financial statement wurde – unter Einhaltung aller Einzelnormen – verschwiegen, dass die Sicherung für einen zum Abschlussstichtag bekanntermaßen rückzahlungsgefährdeten717 Vorschuss, den ein Unternehmen seiner Schwestergesellschaft gewährt hatte, bei dieser durch Aktien des Kredit gewährenden Unternehmens selbst gesichert war, womit die Sicherung offenbar wirtschaftlich wertlos war. Die Kredit gewährende Gesellschaft zeigte den fraglichen Betrag als Forderung und gab in der zugehörigen Fußnote lediglich an, dass diese durch marktgängige Wertpapiere gesichert sei. In Kenntnis dieses Sachverhaltes erteilten die Abschlussprüfer ein uneingeschränktes Testat. Das Gericht befand sie damit für schuldig „with drawing up and certifying a false or misleading financial statement“, denn „[t]he jury could reasonably have wondered how accountants who were really seeking to tell the truth could have constructed a footnote so well designed to conceal the shocking facts. This was not simply by the lack of af-

713

Burroughs International Co. v. Datronics Engineers, Inc., 225 A.2d 341, 351 (1969). MULFORD, CHARLES W./COMISKEY, EUGENE E.: The financial numbers game: detecting creative accountting practices, New York: John Wiley & Sons, 2002, hier S. 42. 715 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2147. Allerdings kann der nach USGAAP ermittelte Gewinn auch für die Ausschüttungsbemessung relevant sein, da die Bestimmung des Ausschüttungsbetrages oftmals an der bilanziellen Gewinngröße anknüpft. Zu einer Übersicht über verschiedene Ausschüttungsbemessungsregeln vgl. WÜSTEMANN, JENS: US-GAAP: Modell für das deutsche Bilanzrecht?, a. a. O., hier S. 424 – 427; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 55 – 63. 716 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 87. Dieses Urteil gilt vor allem auch als Leitentscheidung hinsichtlich der Notwendigkeit einer über die Überprüfung der Einzelregelungen hinausgehenden Gesamtwürdigung der financial statements durch den Abschlussprüfer, vgl. oben, Kap. 2, B.I.5. 717 Die Barmittel selbst waren bei der Kredit nehmenden Gesellschaft von dem für beide Gesellschaften gleichzeitig verantwortlichen Geschäftsführer entnommen und für Aktiengeschäfte verwandt worden. Die Wirtschaftsprüfer hatten Kenntnis davon, dass der Geschäftsführer zu einer Rückzahlung der Mittel nicht in der Lage war. 714

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firmative disclosure but by the failure to describe the securities under circumstances crying for a disclosure […].“718

Auch das FASB weist auf die nur eingeschränkt mögliche Informationsvermittlung durch die einwertige Gewinngröße hin: „[T]he Board believes that it is important to avoid focusing attention almost exclusively on ‚the bottom line’, earnings per share or other highly simplified condensations.“719

Ebenso verlautbarte die SEC 1987, dass „[t]he Commission has long recognized the need for a narrative explanation of the financial statements, because a numerical presentation and brief accompanying footnotes alone may be insufficient for an investor to judge the quality of earnings and the likelihood that past performance is indicative of future performance.“720

bb) Eignung der nach US-GAAP ermittelten Gewinngröße zur Informationsvermittlung Der Vorrangigkeit der Informationsvermittlungsfunktion der Gewinngröße entsprechend sind Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien im Rahmen der US-GAAP im Vergleich zur Gewinnermittlung nach HGB weniger entscheidend und werden tatsächlich weniger stark betont.721 Dies manifestiert sich beispielsweise in der nach ARB 45 und SOP 81–1 vorgesehenen Percentage-of-Completion-Methode,722 die eine im Vergleich zur Ertragsrealisierung nach HGB vorverlagerte und weniger stark objektivierte Vereinnahmung von Erträgen ermöglicht. Ein weiteres Beispiel hierfür ist die bestehende Aktivierungspflicht für identifizierbare selbsterstellte immaterielle Vermögenswerte, sofern sie für den Absatz bestimmt sind, bzw. das Aktivierungswahlrecht im Falle der Eigennutzung.723 „Solche am sog. Matching Principle orientierten Aktivierungen sind nur verständlich, wenn man die Geschäftsjahresgewinne (bzw. die earnings) als zentrale Informationsträger versteht.“724

718

United States v. Simon, 425 F.2d 796, 798 und 807 (2d Cir. 1969), cert. denied, 397 U.S. 1006 (1970). Con 5, Highlights. Allerdings ist im conceptual framework auch die konträre Einschätzung zu finden, dass „[t]he primary focus of financial reporting is information about an enterprise’s performance provided by measures of earnings and its components.“ Con 1, hier § 43. 720 SEC: Release-No. 33-6711; 34-24356; FR 13715 (24. April 1987): Concept Release on Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Operations, Par. II. 721 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 117, MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2145. 722 Vgl. AICPA: Accounting Research Bulletin No. 45: („Long-term construction type contracts“), in: FASB: Original Pronouncements, Bd. 3, New York u. a.: John Wiley & Sons, 2002; AICPA: Statement of Position No. 81–1: („Accounting for Performance of Construction-Type and Certain Production-Type Contracts“), in: FASB: Original Pronouncements, Norwalk, Connecticut: FASB 1998 (Loseblatt). 723 Vgl. FASB: Statement of Financial Accounting Standards No. 142 („Goodwill and other intangible assets“), June 2001, in: FASB: Original Pronouncements, Bd. 2, New York u. a.: John Wiley & Sons, 2002, i. V. m. AICPA: Accounting Principles Board: Opinion No. 17 („Intangible Assets“), August 1970, in: FASB: Original Pronouncements, Bd. 3, New York u. a.: John Wiley & Sons, 2002; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles: Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 140 – 141. Vgl. auch DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 58. 724 MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2145. 719

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Allerdings ist die Informationsvermittlung durch eine einwertige Gewinngröße auch unter Zurückdrängung von Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien aus konzeptionellen Gründen nur sehr eingeschränkt möglich.725 Die US-GAAP lösen dieses Problem scheinbar dadurch, dass periodenfremde Gewinnbestandteile vom net income abgespalten werden, so dass die Residualgröße der earnings den Erfolgsbeitrag der Periode beziffert.726 Um die Reinvermögensmehrung der Periode zu zeigen, greift dieses Konzept jedoch zu kurz, da eine Steigerung des (originären) Geschäftswertes aufgrund des Einzelbewertungsgrundsatzes nicht erfasst wird.727 Eine Effektivvermögenssteigerung könnte mittels des Gewinnes nur dann gezeigt werden, wenn das bilanzielle Vermögen sowohl zu Beginn und als auch am Ende der Periode tatsächlich das Effektivvermögen wäre oder unter der – unrealistischen – Annahme eines konstanten (originären) Firmenwertes.728 Offensichtlich ist eine Information über den Reinvermögenszuwachs im Rahmen der Rechnungslegung schwerlich möglich.729 Diese Grenzen der Informationsvermittlung mittels der Gewinngröße werden jedoch oftmals übersehen; weit verbreitet ist dagegen auch in der US-amerikanischen Literatur die Ansicht, dass „[r]eported revenue and its rate of growth are key components in the understanding of corporate financial performance“730. Aufgrund der konzeptionellen Unstimmigkeiten bleibt jedoch im Wesentlichen unbestimmt, worüber durch die Gewinngröße informiert werden soll.731 Eine weitere Schwierigkeit hinsichtlich der Informationsvermittlung durch den Gewinn ergibt sich im Rahmen der US-GAAP durch verschiedene Gewinnbegriffe, wie earnings, net income oder comprehensive income732, deren Gebrauch die notwendige Konsistenz vermissen lässt.733 Diese offenbare Begrenztheit des Informationsgehaltes des nach US-GAAP ermittelten Gewinnes scheint auch ein Grund für die Popularität sogenannter pro forma financial information zu sein. Diese durch die Rechnungslegungspraxis entwickelten Größen, unter denen 725 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2145; MOXTER, ADOLF: Zur Funktionsinadäquanz von Bilanzen, a. a. O., hier S. 1012; WÜSTEMANN, JENS: US-GAAP: Modell für das deutsche Bilanzrecht?, a. a. O., hier S. 429. 726 Vgl. Con 5, hier § 34. 727 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: US-GAAP: Modell für das deutsche Bilanzrecht?, a. a. O., hier S. 429. 728 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2144. 729 Vgl. MOXTER, ADOLF: Zur Funktionsinadäquanz von Bilanzen, a. a. O., hier S. 1012. 730 MULFORD, CHARLES W./COMISKEY, EUGENE E.: The financial numbers game: detecting creative accountting practices, a. a. O., hier S. 159. Empirische Untersuchungen zeigen allerdings, dass ausgewiesene Gewinne die Aktienkursentwicklung nur zu einem sehr kleinen Teil erklären können; in diesem Bereich werden die Aussagegrenzen der Gewinngröße offenbar doch gesehen. Vgl. dazu den Überblick bei STREIM, HANNES: Die Vermittlung von entscheidungsnützlichen Informationen – Ein nicht einlösbares Versprechen der internationalen Standardsetter, a. a. O., hier S. 121 – 122. 731 Vgl. auch WOLK, HARRY I./TEARNEY, MICHAEL G.: Accounting theory. A conceptual and institutional approach, a. a. O., hier S. 392. 732 Für eine Übersicht vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Rahmenkonzepte der Rechnungslegung: Funktion, Vergleich, Bedeutung, in: Der Konzern, 1. Jg. (2003), S. 337 – 348, hier S. 342. 733 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 41.

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EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) zu den bekanntesten zählt, entsprechen den Informationsbedürfnissen einiger Adressaten allerdings nur scheinbar besser. Entsprechend lehnt die SEC die Veröffentlichung solcher non-GAAP financial measures734 grundsätzlich ab735 und weist darauf hin, dass derartige Informationen als misleading statement im Sinne des Wertpapierrechts gewertet werden können736.737 Begründet wird dies mit der Befürchtung, Unternehmen könnten solche Gewinngrößen zur Beschönigung des nach US-GAAP ermittelten Gewinns nutzen und die Anleger dadurch irreführen.738 b)

Gliederungsprinzipien

Durch die Aufgliederung aggregierter Größen sollen die individuellen Beurteilungsmöglichkeiten der dargebotenen Information verbessert werden. Die Anleger sollen damit einerseits Einblicke in die relative Wichtigkeit der einzelnen Posten, die durch deren unterschiedlich detaillierte Aufgliederung signalisiert wird,739 erhalten und andererseits vor einer bloßen, möglicherweise irreführenden Rezeption einschlägiger aggregierter Größen, insbesondere des Gewinnes, geschützt werden.740 Bereits im SA of 1933 wurde auf die Notwendigkeit der Aufgliederung von Bilanz und GuV hingewiesen,741 deren Ausgestaltung und Festlegung wurde an die SEC delegiert.742 Die Glie-

734 Dieser Begriff wurde mit der regulation G, die zur Umsetzung der im Sarbanes-Oxley Act geforderten Schritte zur besseren Verständlichkeit von Pro-forma-Information erlassen wurde, eingeführt. Vgl. SEC: Release-No. 33-8176; 34-47226; FR 4819 (22. Januar 2003): Final Rule: Conditions for use of non-GAAP financial measures, hier Fn. 12. Zu den weiteren Anforderungen der regulation G an die non-GAAP financial measures vgl. RUDER, DAVID S./SUN, YUJI/SYCZ, AREK: The SEC at 70: The Securities and Exchange Commission’s preand post-Enron responses to corporate financial fraud: an analysis and evaluation, in: Notre Dame L. Rev., 80. Jg. (2005), S. 1103 – 1158, hier S. 1134 – 136. 735 Vgl. JENNINGS, MARIANNE M.: The disconnect between and among legal ethics, law, and virtue: learning not to make ethics so complex, in: University of St. Thomas L. J., 1. Jg. (2004), S. 995 – 1040, hier S. 1008 mit Verweis auf SEC: Release-No. 33-5377; 34-10041, FR 9158 (11. April 1973): Reporting cash flow and other related data. 736 So im Fall SEC v. Trump Hotels & Casino Resorts, vgl. In the Matter of Trump Hotels & Casino Resorts, Inc., Admin. Proc., Release No. 34-45287, AAER No. 1499 v. 11.7.1975. Zu Sachverhalt und Urteilsgründen vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 51 – 53. 737 Vgl. RUDER, DAVID S./SUN, YUJI/SYCZ, AREK: The SEC at 70: The Securities and Exchange Commission’s pre- and post-Enron responses to corporate financial fraud: an analysis and evaluation, a. a. O., hier S. 1133. 738 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 50 (Fn. 250). 739 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 68. 740 Vgl. Con 5, hier § 22. 741 Vgl. 15 U.S. Code, § 77 aa (= Schedule A (25) und (26) des 1933 Act). 742 Die SEC machte von dieser Möglichkeit zunächst keinen Gebrauch, sondern überließ die Gliederungsgestaltung der Rechnungslegungspraxis. Vgl. BENSTON, GEORGE J.: The value of the SEC’s accounting disclosure requirements, in: Acc. Rev., 44. Jg. (1969), S. 515 – 532, hier S. 526.

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derungsvorschriften der SEC finden sich in der regulation S-X.743 Die einheitlichen Aufgliederungsvorschriften sollen den Anlegern einerseits eine bessere Beurteilung der Lage der einzelnen Unternehmen und zudem eine leichtere Vergleichbarkeit über die Zeit und zwischen Unternehmen ermöglichen: „The underlying intent of the article is to obtain financial statements presented in a coherent, comprehensive and consistent manner which thereby effectively communicate information to users. The Commission realizes that financial statement information can be displayed in a variety of somewhat similar and diverse forms and has retained Rule 4-01 to permit certain other presentations used by some industries. Nevertheless, it believes that a certain level of consistency is necessary to foster user comprehension.“744

Die US-GAAP selbst kennen keine derartig ausgearbeiteten einheitlichen Gliederungsvorschriften.745 Jedenfalls für financial statements, die bei der SEC eingereicht werden müssen, ist daher davon auszugehen, dass die Befolgung des Gliederungsschemas der regulation S-X Voraussetzung für ein uneingeschränktes Testat ist,746 da die fair presentation im Sinne des Wertpapierrechts ebenso wie die Aufnahme der Gliederungsvorschriften in regulation S-X von dem Streben nach decision usefulness der vermittelten Informationen für die Rechnungslegungsadressaten geleitet wird. c)

Erläuterungsprinzipien

aa) Allgemeine Erläuterungsprinzipien Den Erläuterungen von Bilanz und GuV sowie weiteren narrativen Angaben kommt, wie gezeigt, eine wichtige Bedeutung zu.747 Darunter fallen zunächst Angaben über die der Gewinnermittlung zugrunde liegenden Methoden, die noch zu den basic financial statements

743 Für die Bilanz vgl. 17 CFR § 210.5-02 (= rule 5-02 der regulation S-X), für die GuV vgl. 17 CFR § 210.5-03 (= rule 5-03 der regulation S-X). Diese Vorschriften wurden 1980 in die regulation S-X eingefügt. Vgl. SEC: Release-No. 33-6233; 34-17116; 35-21699: FR 63660 (25. September 1980): Final Rule: General revision of rule S-X, Article 5. 744 SEC: Release-No. 33-6233; 34-17116; 35-21699: FR 63660 (25. September 1980): Final Rule: General revision of rule S-X, Article 5. Der SEC kommt es mithin nicht so sehr auf die Art der Aufgliederung, sondern vor allem auf ein einheitliches Gliederungsschema an. Dies wird auch dadurch deutlich, dass die SEC die Ausarbeitung alternativer Gliederungsvorschriften durch das FASB ermutigt und die Bereitschaft für eine jederzeitige Ersetzung des Schemas in regulation S-X durch eine geeignete Alternativgliederung signalisiert. Vgl. ebenda, Article 5. 745 Für eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Gewinngliederungsvorschriften nach US-GAAP sowie deren Entwicklung vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SECRecht, a. a. O., hier S. 149 – 173. 746 Dies kann auch aus der Hierarchie der GAAP abgeleitet werden; sofern keine alternativen Vorschriften auf der höchsten Verbindlichkeitsebene vorhanden sind, finden die rules and regulations der SEC ersatzweise Anwendung. Vgl. SCHILDBACH, THOMAS: US-GAAP. Amerikanische Rechnungslegung und ihre Grundlagen, a. a. O., hier S. 29 – 30. 747 Dies wird auch durch Verwaltungsverfahren der SEC aufgrund ungenügender Erläuterungen in financial statements deutlich. Eine Besprechung solcher Fälle findet sich bei DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 106 – 112.

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gehören.748 Auch wenn die US-GAAP zumindest in der öffentlichen Wahrnehmung und auch nach Ansicht der SEC749 relativ wenige Wahlrechte aufweisen, so sind doch einige wichtige explizite Auswahlmöglichkeiten von Rechnungslegungsmethoden gegeben, etwa bei der Abschreibungsbemessung.750 In solchen Fällen ist anzugeben, welche Methode gewählt wurde.751 Diese Angaben fallen, zusammen mit Informationen über Schätzungen sowie über Risiken und Unsicherheiten, unter die in den notes zu erläuternden accounting policies.752 Fraglich ist, inwieweit die durchaus bedeutsamen impliziten Wahlrechte und Gestaltungsspielräume hiervon erfasst werden, die gerade durch die große Anzahl einzelfallorientierter Regelungen entstanden, mit deren Hilfe sie eingeschränkt werden sollen.753 Ein Wechsel von Rechnungslegungsmethoden beeinträchtigt offensichtlich die intertemporale und eventuell auch zwischenbetriebliche Vergleichbarkeit von Finanzdaten754 und ist somit als für die Interpretation der Daten erhebliche Information veröffentlichungspflichtig.755 Offenzulegen ist, neben den Gründen für die Änderung, eine Darstellung der Beeinflussung der Rechnungslegungsdaten durch den Wechsel derart, dass die Auswertung der financial statements nicht beeinträchtigt wird.756 bb) Ergänzende Erläuterungspflichten Ergänzende Erläuterungspflichten ergeben sich insbesondere aus der regulation S-K. Dort werden für das financial reporting entscheidende Informationsinstrumente, insbesondere die

748 Deren Angabe wurde bereits im SA of 1933 gefordert, vgl. 15 U.S. Code, § 77 aa (= Schedule A (26) des 1933 Act). Vgl. auch DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 63. 749 Vgl. SEC: Release-No. 33-8089; 34-45907; FR 35620 (20. Mai 2002): Proposed Rule: Disclosure in management’s discussion and analysis about the application of critical accounting policies, hier S. 35625. 750 Vgl. SCHILDBACH, THOMAS: Rechnungslegung nach US-GAAP: Hoffnung und Wirklichkeit (Teil II), in: BB, 54. Jg. (1999), S. 411 – 415, hier S. 411. 751 Neben den Angaben über die Ausübung expliziter Wahlrechte ist beispielsweise auch die Anwendung branchenspezifischer Rechnungslegungsmethoden anzugeben. Vgl. AICPA: Accounting Principles Board: Opinion No. 22 („Disclosure of accounting policies“), April 1972, in: FASB: Original Pronouncements, Bd. 3, New York u. a.: John Wiley & Sons, 2002, hier § 12 b. 752 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 78 – 79. 753 Vgl. SCHILDBACH, THOMAS: Rechnungslegung nach US-GAAP: Hoffnung und Wirklichkeit (Teil II), a. a. O., hier S. 411 – 412. 754 Vgl. auch DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 79 – 80. 755 Vgl. FASB: Statement of Financial Accounting Standards No. 154 („Accounting changes and error corrections“), May 2005, Norwalk: FASB, 2005, hier § 15; SEC: Release-No. 33-6711; 34-24356; File No. S7-1487; 52 FR 13715 (24. April 1987): Concept Release on Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Operations, II. („[I]t is important that investors understand the extent to which accounting changes and changes in business activity ‘have affected the comparability of year-to-year data and [they] should be in a position to assess the source and probability of recurrence of net income (or loss).’“). 756 Vgl. FASB: Statement of Financial Accounting Standards No. 154 („Accounting changes and error corrections“), May 2005, a. a. O., hier § 17.

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in item 303 geregelte MD&A757, gefordert. Es handelt sich hierbei um eine im Wesentlichen narrative Aufbereitung und Ergänzung der durch regulation S-X abgedeckten finanziellen Informationen und damit auch der nach US-GAAP erstellten financial statements.758 Gefordert wird die Besprechung der Finanzlage (financial conditions) und deren Veränderungen sowie der Ertragslage (results of operations) inklusive bestimmter direkt zukunftsorientierter Angaben759.760 Implizit zeigt dies, dass die SEC den Informationsgehalt dieser Angaben im Hinblick auf den angestrebten Schutzzweck für nicht ausreichend hält.761 2002 stellte die SEC eine geplante Regelung zur Erläuterung von critical accounting policies im Rahmen der MD&A vor, die bisher als proposed rule weiterhin der Umsetzung harrt.762 Danach sollen in der MD&A einerseits die der Rechnungslegung zugrunde liegenden wesentlichen Schätzungen offengelegt werden: „Disclosure about those estimates would then be required if different estimates that the company reasonably could have used in the current period, or changes in the accounting estimate that are reasonably likely to occur from period to period, would have a material impact on the presentation of the company's financial condition, changes in financial condition or results of operations. A company's disclosure about these critical accounting estimates would include a discussion of: the methodology and assumptions underlying them; the effect the accounting estimates have on the company's financial presentation; and the effect of changes in the estimates.“763

Mittels einer Sensitivitätsanalyse sollen die Auswirkungen unterschiedlicher Schätzungen auf die Rechnungslegungsgrößen dargestellt werden.764 Zudem wird die Erläuterung der erstmaligen Anwendung einer Rechnungslegungsmethode – die nach Ansicht der SEC bisher nicht zu begründen ist765 – angestrebt: „[…] a company that has initially adopted an accounting policy with a material impact would have to disclose information that includes: what gave rise to the initial adoption; the impact of the adoption; the accounting principle adopted and method of applying it; and the choices it had among accounting principles.“766

757

Vgl. 17 C.F.R. § 299.303 (= item 303 der regulation S-K). Vgl. SCOTT, WILLIAM R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 83. 759 Vgl. dazu unten, Kap. 2, C.I.2.d)bb)aaa). 760 Vgl. KPMG: Rechnungslegung nach US-amerikanischen Grundsätzen: Grundlagen der US-GAAP und SEC-Vorschriften, 3. Aufl., Düsseldorf 2003, hier S. 171. 761 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 140. Vgl. auch SEC: Release-No. 33-6711; 34-24356; File No. S7-14-87; 52 FR 13715 (24. April 1987): Concept Release on Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Operations, II 762 Vgl. SEC: Release-No. 33-8608; 34-52378; FR 65679 (31. Oktober 2005): Regulatory flexibility agenda, hier S. 65680. 763 SEC: Release-No. 33-8089; 34-45907; FR 35620 (20. Mai 2002): Proposed Rule: Disclosure in management’s discussion and analysis about the application of critical accounting policies, hier S. 35620. 764 Vgl. SEC: Release-No. 33-8089; 34-45907; FR 35620 (20. Mai 2002): Proposed Rule: Disclosure in management’s discussion and analysis about the application of critical accounting policies, hier S. 35621. Dazu kritisch LÜDENBACH, NORBERT/HOFFMANN, WOLF-DIETER: Enron und die Umkehrung der Kausalität bei der Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 1174. 765 Vgl. DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 94. 766 SEC: Release-No. 33-8089; 34-45907; FR 35620 (20. Mai 2002): Proposed Rule: Disclosure in management’s discussion and analysis about the application of critical accounting policies, hier S. 35620. 758

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Bereits umgesetzt wurde die im Rahmen des Sarbanes-Oxley Act gestellte Forderung, nicht in der Bilanz abgebildete Transaktionen ausführlicher zu erläutern767 sowie eine tabellarische Übersicht über bestehende vertragliche Verpflichtungen (contractual obligations) zu veröffentlichen.768 Eine weitere Ergänzung der Erläuterungspflichten durch den Sarbanes-Oxley Act betrifft das interne Kontrollsystem769. Dessen Funktionsfähigkeit ist von der Unternehmensleitung zu prüfen und zu beurteilen; die Ergebnisse sind in einem gesonderten Abschnitt des annual report darzulegen.770

767 Vgl. SEC: Release-No. 33-8182; 34-47264; FR 5982 (5. Februar 2003): Final Rule: Disclosure in management's discussion and analysis about off-balance sheet arrangements and aggregate contractual obligations, hier S. 5989 – 5990. „Under the amendments, a registrant must disclose the nature and business purpose of the off-balance sheet arrangements. This disclosure should explain to investors why a registrant engages in offbalance sheet arrangements and should provide the information that investors need to understand the business activities advanced through a registrant's off-balance sheet arrangements. For example, a registrant may indicate that the arrangements enable the company to lease certain facilities rather than acquire them, where the latter would require the registrant to recognize a liability for the financing. Other possible disclosure under this requirement may indicate that the off-balance sheet arrangement enables the registrant to readily obtain cash through sales of groups of loans to a trust; to finance inventory, transportation or research and development costs without recognizing a liability; or to lower borrowing costs of unconsolidated affiliates by extending guarantees to their creditors.“ Ebenda, hier S. 5990 (im Original mit Verweisen). Off-balance sheet transactions waren unter bestimmten Umständen auch zuvor in der MD&A darzustellen. Vgl. ebenda, hier S. 5982 – 5983. 768 Vgl. SEC: Release-No. 33-8182; 34-47264; FR 5982 (5. Februar 2003): Final Rule: Disclosure in management's discussion and analysis about off-balance sheet arrangements and aggregate contractual obligations, hier S. 5990 – 5991. „Some accounting standards require disclosure concerning a registrant's obligations and commitments to make future payments under contracts, such as debt and lease agreements. Information about other obligations, such as purchase contracts, may or may not be disclosed, but if disclosed, it is usually dispersed throughout a filing and may not be presented in a consistent manner among registrants. Aggregated information about a registrant's contractual obligations in a single location will provide useful context for investors to assess a registrant's short- and long-term liquidity and capital resource needs and demands. In addition, it will improve an investor's ability to compare registrants. Therefore, we are requiring registrants to disclose in a tabular format the amounts of payments due under specified contractual obligations, aggregated by category of contractual obligation, for specified time periods.“ Ebenda, hier S. 5990 (im Original mit Verweisen). 769 Das interne Kontrollsystem wird definiert als „[a] process designed by, or under the supervision of, the registrant's principal executive and principal financial officers, or persons performing similar functions, and effected by the registrant's board of directors, management and other personnel, to provide reasonable assurance regarding the reliability of financial reporting and the preparation of financial statements for external purposes in accordance with generally accepted accounting principles and includes those policies and procedures that (1) Pertain to the maintenance of records that in reasonable detail accurately and fairly reflect the transactions and dispositions of the assets of the registrant; (2) Provide reasonable assurance that transactions are recorded as necessary to permit preparation of financial statements in accordance with generally accepted accounting principles, and that receipts and expenditures of the registrant are being made only in accordance with authorizations of management and directors of the registrant; and (3) Provide reasonable assurance regarding prevention or timely detection of unauthorized acquisition, use or disposition of the registrant's assets that could have a material effect on the financial statements.“ SEC: Release-No. 33-8238; 34-47986; FR 36636 (18. Juni 2003): Final Rule: Management's report on internal control over financial reporting and certification of disclosure in Exchange Act periodic reports, hier S. 36640 (im Original mit Verweisen). 770 Vgl. SEC: Release-No. 33-8238; 34-47986; FR 36636 (18. Juni 2003): Final Rule: Management's Report on Internal Control Over Financial Reporting and Certification of Disclosure in Exchange Act Periodic Reports, hier S. 36642 – 36643.

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d)

Vorschauprinzipien

aa) Stellenwert direkt zukunftsbezogener Informationen Direkt prognoseorientierte Informationen sind für die Einschätzung von Breite, Unsicherheit und zeitlichem Anfall künftiger Zahlungsströme an die Unternehmenseigner von besonderer Bedeutung. Dennoch war die Veröffentlichung von Prognosen zur Unternehmensentwicklung in den bei der SEC einzureichenden Unternehmensinformationen bis Anfang 1973 untersagt. Die SEC befürchtete, unsophisticated investors könnten diesen Prognosen möglicherweise zu viel Gewicht beimessen.771 Nach zunehmend heftiger Kritik, etwa von Kripke772, änderte die Kommission ihre ablehnende Haltung.773 Mittlerweile wird zur Veröffentlichung rein zukunftsbezogener Informationen quantitativer und qualitativer Art grundsätzlich ermutigt, soweit „management's projections of future economic performance […] have a reasonable basis and are presented in an appropriate format“.774

Teilweise ist die Veröffentlichung sogar verpflichtend.775 Die Gerichte betonen, dass sich die prognoseorientierten Informationspflichten nur auf wissbare Umstände beziehen können: „Corporate officials need not be clairvoyant; they are only responsible for revealing those material facts reasonably available to them.“776

bb) Prognoseorientierte Informationspflichten aaa) Veröffentlichung von Prognosen im Rahmen der MD&A Die MD&A, die in form 10-K und form 10-Q gefordert wird, ist ein wesentlicher Bestandteil der öffentlichen Rechenschaftslegung.777 Mit ihrer Hilfe sollen die Informationsadressaten in

771 Zudem könne der Investor ebenso gut wie jeder andere zukünftige Entwicklungen aus den heute vorliegenden Informationen abschätzen. Prognosen der Unternehmensleitung würden eine Sicherheit suggerieren, die tatsächlich nicht besteht, und seien deswegen per se misleading. Vgl. HELLER, HARRY: Disclosure requirements under federal securities regulation, in: Bus. Law., 16. Jg. (1961), S. 300 – 320, hier S. 307. 772 Vgl. KRIPKE, HOMER: The SEC, the accountants, some myths and some realities, a. a. O., hier S. 1151 – 1205. 773 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 156 – 157. Die Änderung der Haltung der SEC fiel mit der Entwicklung der Kapitalmarkteffizienztheorie zusammen, möglicherweise wurde sie durch diese neue Theorie beeinflusst. Vgl. WOLK, HARRY I./TEARNEY, MICHAEL G.: Accounting theory. A conceptual and institutional approach, a. a. O., hier S. 304. 774 17 C.F.R. § 229.10 (b) (= item 10 (b) der regulation S-K). 775 Vgl. SEC: Release-No. 33-8501; 34-50624; FR 67392 (17. November 2004): Proposed Rule: Securities Offering Reform, hier S. 67402. Seligman spricht in diesem Zusammenhang von „the single most important development in the more than 60 years the agency had been administering disclosure requirements“. SELIGMAN, JOEL: Rethinking private securities litigation, a. a. O., hier S. 106. 776 Novak, 216 F.3d 300, 309 (2d Cir. 2000). 777 Vgl. RUDER, DAVID S./SUN, YUJI/SYCZ, AREK: The SEC at 70: The Securities and Exchange Commission’s pre- and post-Enron responses to corporate financial fraud: an analysis and evaluation, a. a. O., hier S. 1123; SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75056.

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die Lage versetzt werden, „to see the company through the eyes of management.“778 Die in der MD&A geforderten Angaben sollen die Verständlichkeit der finanziellen Lage und der Ertragssituation des Unternehmens für die Anleger fördern,779 um diesen interessengerechte Entscheidungen zu ermöglichen.780 Entsprechend kommt direkt prognoseorientierten Informationen innerhalb dieses Instrumentes besondere Bedeutung zu. Eine Publikationspflicht für direkt prognoseorientierte Informationen besteht im Rahmen der MD&A, soweit „presently known data which will impact upon future operating results, such as known future increases in costs of labor or material“781 vorliegen. Dazu zählen Trends, Unsicherheiten oder andere Entwicklungen, die wahrscheinlich (reasonably likely)782 wesentliche Auswirkungen auf die Liquidität783, die Kapitalquellen784 oder auf das Betriebsergebnis785 des Unternehmens haben werden.786 Die SEC betont dabei die Wichtigkeit der über die bloße Nennung hinausgehenden Analyse dieser bekannten Trends,787 die unter nicht näher spezifizierten Umständen verpflichtend ist: „When a description of known material trends, events, demands, commitments and uncertainties is set forth, companies should consider including, and may be required to include, an analysis explaining the underlying reasons or implications, between constituent elements, or the relative significance of those matters.“788

Die Abgrenzung der veröffentlichungspflichtigen Informationen als „material forwardlooking information regarding known material trends and uncertainties“789 ist insgesamt vage,

778 SEC: Release-No. 33-6711; 34-24356; FR 13715 (24. April 1987): Concept Release on Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Operations, II. 779 Vgl. 17 C.F.R. § 229.303 (a) (instructions to paragraph 303 (a)) (= instructions zu item 303 (a) der regulation S-K). 780 Vgl. SCOTT, WILLIAM R.: Financial Accounting Theory, a. a. O., hier S. 84. 781 17 C.F.R. § 229.303 instruction 7 to paragraph 303 (a) (= instruction 7 zu item 303 (a) der regulation SK). 782 Die Meinungen über die angemessene Wahrscheinlichkeit variieren. Vgl. NEACH, BRIAN: Item 303’s role in private causes of action under the federal securities laws, in: Notre Dame L. Rev., 76. Jg. (2001), S. 741 – 781, hier S. 754. 783 Vgl. 17 C.F.R. § 229.303 (a) (1) (= item 303 (a) (1) der regulation S-K). 784 Vgl. 17 C.F.R. § 229.303 (a) (2) (ii) (= item 303 (a) (2) (ii) der regulation S-K). 785 Vgl. 17 C.F.R. § 229.303 (a) (3) (ii) (= item 303 (a) (3) (ii) der regulation S-K). 786 Vgl. SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75061 („[D]isclosure of a trend, demand, commitment, event or uncertainty is required unless a company is able to conclude either that it is not reasonably likely that the trend, uncertainty or other event will occur or come to fruition, or that a material effect on the company's liquidity, capital resources or results of operations is not reasonably likely to occur.“). 787 Als Beispiel wird der Fall des Umsatzrückganges genannt. Neben der bloßen Nennung sollten, soweit bekannt, auch Informationen über die Gründe vermittelt werden. Vgl. SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75062. 788 SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75062. 789 SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75062.

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so dass „corporations and courts alike find Item 303 of regulation S-K difficult to apply“790.791 Selbst die SEC spricht von „the challenge of identifying information that is required to be disclosed or that promotes understanding, while avoiding unnecessary information overload for readers […]“.792

Eine zusätzliche Schwierigkeit bei der Bestimmung der Informationspflichten in der MD&A ergibt sich, da hierfür nicht direkt auf das durch die Rechtsprechung zumindest in Ansätzen konkretisierte Materiality-Kriterium der anti-fraud provisions der Wertpapiergesetze zurückgegriffen werden kann.793 Der für eine Veröffentlichungspflicht in der MD&A durchzuführende Test794 „varies considerably from the general test for securities fraud materiality set out by the Supreme Court in Basic, Inc. v. Levinson, which premised forward-looking disclosure ‘upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity.’“795

Auch die SEC betont, dass sie „specifies its own standard for disclosure“, welcher über den der Gerichte hinausgeht.796 Entsprechend gehen die Gerichte nicht grundsätzlich von einer Verletzung der Wertpapiergesetze durch die Verletzung der MD&A-Publizitätspflicht aus,797 sondern betrachten eine unvollständige MD&A lediglich als Hinweis für eine mögliche Verletzung der anti-fraud provisions des Wertpapierrechts.798 Eine – nicht erfüllte – MD&A-Berichtspflicht lag beispielsweise im Fall Caterpillar vor, wie die SEC in einem administrative proceeding feststellte. Caterpillars brasilianische Tochter hatte aufgrund der Hyperinflation in Brasilien 1989 außergewöhnlich hohe Gewinne gemacht.

790 Vgl. ROMAJAS, SUZANNE J.: The duty to disclose forward-looking information: a look at the future of MD&A, a. a. O., hier S. 286. Mithin untergräbt die unscharfe Formulierung der prognoseorientierten Informationspflichten den Anlegerschutz durch Zukunftsinformationen teilweise, vgl. ebenda, hier S. 271 – 272. 791 Vgl. HAZEN, THOMAS L.: The law of securities regulation, 4. Aufl., St. Paul, Minn.: West Group, 2002, hier S. 169; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 150. 792 SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 7560. 793 Auch vor Gericht ergaben sich daraus Unklarheiten und letztlich inkonsistente Entscheidungen. Vgl. ROMAJAS, SUZANNE J.: The duty to disclose forward-looking information: a look at the future of MD&A, a. a. O., hier S. 274 – 275. 794 Vgl. oben, Fn. 761. 795 Oran v. Stafford, 226 F.3d 275, 288 (3d Cir. 2000) (im Original mit Hervorhebungen und Verweisen). 796 SEC: Release-No. 33-6835; 34-26831; FR 22427 (24. Mai 1989): Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations; Certain Investment Company Disclosures, hier S. 22430 (Fn. 27). 797 Vgl. NEACH, BRIAN: Item 303’s role in private causes of action under the federal securities laws, a. a. O., hier S. 745. In einem Fall sah das Gericht die Verletzung von item 303 allerdings als haftungsbegründend unter den Wertpapiergesetzen an. Vgl. Steckman v. Hart Brewing, Inc., 143 F.3d 1293, 1296 (9th Cir. 1998) („Allegations which state a claim under Item 303(a) of Regulation S-K also sufficiently state a claim under Sections 11 and 12(a)(2) [of the Securities Act]“). 798 Vgl. In re Jenny Craig Sec. Litig., No. 92-0845-IEG, U.S. Dist. LEXIS 22769 (S.D.Cal. 1992), hier S. 6 („[T]he plaintiffs' allegations of noncompliance with [item 303] do not serve as an independent action, but merely lend additional support to plaintiffs' claims under section 10(b) and Rule 10b-5.“); Alfus v. Pyramid Tech. Corp., 764 Supp. 598, 608 (N.D. Cal. 1991).

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Die Auswirkungen des Regierungswechsels in Brasilien Ende 1989 auf die Entwicklung des Tochterunternehmens im Folgejahr wurden intern diskutiert, mithin handelte es sich um „known trends or uncertainties“. Ein Hinweis auf den möglichen Gewinneinbruch und dessen Auswirkungen auf das erwartete Ergebnis der Muttergesellschaft bedingt durch die sehr wahrscheinliche Eindämmung der brasilianischen Inflationsrate blieb in der MD&A jedoch aus. Nach Ansicht der SEC hätte darüber in form 10-K des Jahres 1989 und im ersten Zwischenbericht 1990 nach form 10-Q berichtet werden müssen.799 In weniger eindeutigen Fällen, etwa im Hinblick auf eine Pflicht zur Information über sinkende Umsätze, gehen die Meinungen über die Informationspflicht allerdings auseinander.800 In den relevanten Grenzbereichen fehlt offenbar eine trennscharfe Regelung; die uneinheitliche Rechtsprechung trug zur Konkretisierung der Berichtspflicht bisher nicht in größerem Umfang bei.801 Zur freiwilligen Vermittlung weiterer prognoseorientierter Informationen in der MD&A ermutigte die SEC im Interesse der Anleger ausdrücklich: „We also encourage companies to discuss prospective matters and include forward-looking information in circumstances where that information may not be required, but will provide useful material information for investors that promotes understanding.“802

bbb) Pflicht zur zukunftsorientierten Darstellung von Marktrisiken Außerhalb der MD&A werden zukunftsbezogene Informationen insbesondere im Rahmen der Erläuterungen zu Finanzinstrumenten in item 305 der regulation S-K gefordert. Die konkreten Informationspflichten sind hier detailliert vorgegeben. Sie umfassen, neben umfangreichen Angaben zur Bilanzierungsmethode, quantitative Angaben über das Marktrisiko803 und, soweit wesentlich, qualitative Angaben804. Die Regelungsschärfe ist hier deutlich höher als in

799 Vgl. In the Matter of Caterpillar, Inc., Admin. Proc., Release-No. 34-30532, AAER No. 363 v. 21.3.1992, hier S. 22. 800 Vgl. NEACH, BRIAN: Item 303’s role in private causes of action under the federal securities laws, a. a. O., hier S. 750 mit Verweis auf In re Next Level Sys, Inc. Sec. Litig., No. 97-C7362, U.S. Dist. LEXIS 5653 (N.D. Ill. 1999), hier S. 22 (Informationspflicht bestätigt) und In re Verifone Sec. Litig., 11 F.3d 865, 869 (9th Cir. 1993) (Informationspflicht abgelehnt) und weiteren Beispielen. 801 Vgl. NEACH, BRIAN: Item 303’s role in private causes of action under the federal securities laws, a. a. O., hier S. 780 – 781. 802 SEC: Release-No. 33-8350; 34-48960; FR 75056 (29. Dezember 2003): Commission Guidance Regarding Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations, hier S. 75059. Diese Möglichkeit wird von den Unternehmen jedoch anscheinend nicht in größerem Umfang genutzt. Vgl. SELIGMAN, JOEL: Financial services regulation: a mid-decade review: the SEC’s unfinished soft information revolution, in: Fordham L. Rev., 63. Jg. (1995), S. 1953 – 1991, hier S. 1963. 803 Hierbei kann zwischen verschiedenen Darstellungsarten gewählt werden: Gezeigt werden muss entweder eine tabellarische Aufstellung der von Marktrisiken betroffenen Instrumente inklusive deren fair value, eine Sensitivitätsanalyse der Instrumente oder der value at risk. Vgl. 17 C.F.R. § 229.305 (a) (1) (= item 305 (a) (1) der regulation S-K). 804 Vgl. 17 C.F.R. § 229.305 (b) (= item 305 (b) der regulation S-K).

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der MD&A. Allerdings wird teilweise ein information overload durch die geforderten umfangreichen Detailinformationen befürchtet.805 ccc) Weitere Angabepflichten prognoseorientierter Informationen An verschiedenen Stellen der regulation S-K werden weitere zukunftsbezogene Informationen über Sachverhalte, die künftige Zahlungsströme des Unternehmens beeinflussen, gefordert. Bei der Beschreibung der Geschäftstätigkeit in item 101 („description of business“) ist unter anderem über erwartete Auswirkungen von Umweltschutzvorschriften zu berichten806, in item 103 („legal proceedings“) über außergewöhnliche anhängige Gerichtsverfahren807 und in item 402 („executive compensation“) wird eine Aufstellung der Pensionsansprüche der einzelnen Mitglieder der Unternehmensleitung gefordert808. cc) Anreize zur freiwilligen Veröffentlichung prognoseorientierter Informationen durch safe harbor rules Als Anreiz zur freiwilligen Veröffentlichung prognoseorientierter Informationen begrenzt die SEC die Haftungsgefahr für Prognoseinformationen in den von ihr geforderten Unterlagen:809 „Any forward-looking information supplied is expressly covered by the safe harbor rule for projections“810. Diese Haftungsbefreiung ist in rule 175 kodifiziert und umfasst zukunftsbezogene Informationen, die unter die dort gegebene Definition fallen: „(1) A statement containing a projection of revenues, income (loss), earnings (loss) per share, capital expenditures, dividends, capital structure or other financial items; (2) A statement of management's plans and objectives for future operations; (3) A statement of future economic performance contained in management's discussion and analysis of financial condition and results of operations included pursuant to Item 303 of Regulation S-K (§ 229.303 of this chapter) or Item 5 of Form 20-F; or (4) Disclosed statements of the assumptions underlying or relating to any of the statements described in paragraphs (c) (1), (2), or (3) of this section.“811

Daneben begrenzt die gerichtlich geschaffene und mit dem PSLRA teilweise kodifizierte bespeaks caution doctrine812 die Haftungsgefahr grundsätzlich, soweit die Prognosen als sol805 Vgl. Dozier, Martin H.: Baring’s ghost: item 305 in SEC regulation S-K and „market risk“ disclosures of financial derivatives, in: Georgia L. Rev., 34. Jg. (2000), S. 1417 – 1481, hier S. 1460 – 1461. 806 Vgl. 17 C.F.R. § 229.101 (c) (1) (xii) (= item 101 (c) (1) (xii) der regulation S-K). 807 Vgl. 17 C.F.R. § 229.103 (= item 103 der regulation S-K). 808 Vgl. 17 C.F.R. § 229.402 (f) (1) (= item 402 (f) (1) der regulation S-K). 809 Vgl. SEC: Release-No. 33-8501; 34-50624; FR 67392 (17. November 2004): Proposed Rule: Securities Offering Reform, hier S. 67402. 810 17 C.F.R. § 229.303 instruction 7 to paragraph 303(a) (= instruction 7 zu item 303 (a) der regulation SK). 811 17 C.F.R. § 230.175 (= rule 175). 812 Vgl. O’HARE, JENNIFER: Director communications and the uneasy relationship between the fiduciary duty of disclosure and the anti-fraud provisions of the federal securities laws, in: University of Cincinnati L. Rev., 70. Jg. (2002), S. 475 – 526, hier S. 485 – 486. Die Reichweite der gerichtlichen Doktrin ist weiter als die im PSLRA festgelegte Haftungsbefreiung. Während die Gerichte fragliche Informationen im Hinblick auf den total mix of information beurteilen, muss nach der Regelung des PSLRA bei einer Prognose auf die wesentlichen Risikofaktoren hingewiesen werden. Vgl. OLAZABAL, ANN M.: Safe harbor for forward-looking statements un-

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che gekennzeichnet wurden.813 Entsprechend ist es sowohl für obligatorische als auch für fakultative Prognoseinformationen einerseits notwendig, deren Prognosecharakter zu verdeutlichen.814 Andererseits sollten möglichst ausführliche Erläuterungen über die Grundlagen und die Bedeutung der abgegebenen Prognosen veröffentlicht werden815.816 Dagegen ist eine besonders konservative Darstellung der erwarteten Aussichten nicht verpflichtend: „[…] as long as the public statements are consistent with reasonably available data, corporate officials need not present an overly gloomy or cautious picture of current performance and future prospects.“817

Im Fall Cornings Securities Litigation klagten Anleger auf einen durch irreführende Prognoseinformationen künstlich überhöhten Aktienkurs. Cornings, ein Hersteller fototechnischer Spezialprodukte für die Telekommunikationsindustrie, veröffentlichte folgende Einschätzung: „We met exceptionally robust demand for our optical-networking technologies […] Looking forward to 2001 […] we believe our key growth businesses will lead the way for strong revenue and earnings growth throughout 2000. Consistent with our long-term growth objectives, we expect earnings to grow next year at a rate of about 25%.“818

Nicht erwähnt wurden die verschlechterten Geschäftsaussichten der beiden Hauptkunden Lucent und Nortel, die jeweils zu weniger als 10% des Gesamtumsatzes beitrugen819. Deutlich hingewiesen wurde auf den schnellen technischen Fortschritt innerhalb der Branche, auf die Abhängigkeit von wenigen wichtigen Kunden und auf verschiedene Probleme bei der Produktion, die das angestrebte Umsatzziel gefährden könnten. In der Folgezeit gingen Cornings Umsätze, unter anderem wegen deutlich geringere Aufträger von Lucent und Nortel, rapide zurück. Das Gericht sah hier kein misleading statement vorliegen, da auf die Risiken hingewiesen und die Umsatzprognose deutlich als solche kenntlich gemacht worden war, so dass für sie der safe harbor für forward-looking statements galt.820 Darüber hinaus existiert die corporate puffery defense, die besagt, dass sehr vage zukunftsgerichtete Informationen Kurse nicht beeinflussen und somit auch keine Haftungskonsequenzen nach sich ziehen können.821 Dennoch wird vor allem aus Haftungsgründen von der Prognosepublizität nicht in erwünschtem Umfang Gebrauch gemacht.822

der the Private Securities Litigation Reform Act of 1995: What's safe and what's not?, in: Dickinson L. Rev., 105. Jg. (Herbst 2000), S. 1 – 30, hier S. 12. 813 Vgl. dazu oben, Kap. 2, A.II.3.b). 814 Vgl. oben, Kap. 2, B.I.3.b). 815 Vgl. 17 C.F.R. § 229.10 (b) (2) (= item 10 (b) (2) der regulation S-K) und oben, Kap. 2, C.I.2.d)bb)aaa). 816 Ausführlich dazu vgl. oben, Kap. 2, A.II.3.b). 817 Novak, 216 F.3d 300, 309 (2d Cir. 2000). 818 In re Corning Secs. Litig., 2004 U.S. Dist. LEXIS 8741 (W.D.N.Y., Apr. 9, 2004), hier S. 71 – 72. 819 Daher mussten diese Kunden nach SEC-Recht nicht als Hauptkunden genannt werden. 820 Vgl. In re Corning Secs. Litig., 2004 U.S. Dist. LEXIS 8741 (W.D.N.Y., Apr. 9, 2004), hier S. 61 – 64. 821 Vgl. ROUSSEL, GREGORY R.: Securities fraud or mere puffery: refinement of the corporate puffery defense, in: Vanderbilt L. Rev., 51. Jg. (1998), S. 1049 – 1092, hier S. 1053. 822 Vgl. KITCH, EDMUND W.: The theory and practice of securities disclosure, a. a. O., hier S. 787 – 788. Vgl. dazu auch oben, Kap. 2, B.I.3.a).bb). Allerdings wird teilweise auch befürchtet, die unklaren Informationspflich-

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e)

Ergänzung der periodischen Berichtspflichten durch current reports

Um eine flexible und zeitnahe Berichterstattung der Unternehmen zu gewährleisten, fordert die SEC in bestimmten Fällen eine unverzügliche823 Information der Öffentlichkeit mittels des current report nach form 8-K, ähnlich der Ad-hoc-Publizität in Deutschland. Die Informationspflichten werden in form 8-K in mehrere sections eingeteilt. In section 1 („Registrant’s Business and Operations“) werden Informationen über wesentliche außergewöhnliche Vereinbarungen und über Insolvenztatbestände gefordert.824 Section 2 („Financial Information“) beschäftigt sich unter anderem mit außergewöhnlichen umfangreichen Asset-Käufen oder -Verkäufen, eingegangenen finanziellen Verpflichtungen und wesentlichen impairments.825 Section 3 („Securities and Trading Markets“) bestimmt unter anderem Informationspflichten für den Fall eines Delistings und bei einer wesentlichen Änderung der Rechte der securities holders.826 Nach section 4 („Matters Related to Accountants and Financial Statements“) ist über einen Wechsel des unterzeichnenden Wirtschaftsprüfers und über die Notwendigkeit von Änderungen früherer financial statements zu berichten.827 Veränderungen in den Führungsgremien gehören zu den nach section 5 („Corporate Governance and Management“) publizitätspflichtigen Umständen.828 Diese, erst 2004 wesentlich erweiterten,829 Informationspflichten sind im Hinblick auf eine umfassende, zeitnahe Information der Anleger zu begrüßen.830 Daneben kann der current report auch eingesetzt werden, um die Publizitätspflichten der regulation FD831 zu erfüllen.832 Inwiefern sich die Informationspflichten nach form 8-K mit den im Rahmen der anti-fraud provisions geforderten Informationen überschneiden, bleibt weitten könnten dazu führen, dass zur Vermeidung der Haftung für zu wenige Informationen vorsichtshalber sehr viele Informationen veröffentlicht werden, wodurch ein information overload entstünde, der die individuelle Informationsauswertung durchschnittlicher Anleger deutlich behinderte. Vgl. DALY, MICHAEL P./DEL GIORNO, ROBERT A.: The SEC’s new regulation FD: a critical analysis, in: St. John’s Journal of Legal Commentary, 16. Jg. (2002), S. 457 – 488, hier S. 483. 823 Die Veröffentlichung hat innerhalb von vier Werktagen nach Bekanntwerden des publizitätspflichtigen Umstandes zu erfolgen. Vgl. Form 8-K, Par. B.1. 824 Vgl. Form 8-K, Section 1.01; 1.02; 1.03. 825 Vgl. Form 8-K, Section 2.01; 2.03; 2.03. 826 Vgl. Form 8-K, Section 3.01; 3.03. 827 Vgl. Form 8-K, Section 4.01; 4.02. 828 Vgl. Form 8-K, Section 5.01; 5.02. 829 Vgl. SEC: Release-No. 33-8400; 34-49424; FR 15594 (25. März 2004): Final Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date, hier S. 15594. 830 Vgl. auch RUDER, DAVID S./SUN, YUJI/SYCZ, AREK: The SEC at 70: The Securities and Exchange Commission’s pre- and post-Enron responses to corporate financial fraud: an analysis and evaluation, a. a. O., hier S. 1122. 831 Vgl. oben, Kap. 2, A.II.3.a)aa). 832 Vgl. SEC: Release-No. 33-7881; 34-43154; FR 51716 (24. August 2000): Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading, hier S. 51723. Durch die regulation FD soll verhindert werden, dass einzelne Informationsadressaten, beispielsweise Analysten, bevorzugt informiert werden. Werden bestimmte Informationen an solche Adressaten absichtlich vermittelt, muss gleichzeitig auch die breite Öffentlichkeit informiert werden. Kommt es zu einer versehentlichen Publizität an einzelne, muss die Öffentlichkeit unverzüglich („prompt“) in Kenntnis gesetzt werden, vgl. ebenda, hier S. 51722 – 51723.

114

gehend offen.833 Für die in 8-K-Berichten veröffentlichten Informationen gilt jedenfalls auch die Sanktionsbewehrung des Wertpapierrechts, sofern sie misleading im Sinne von rule 10b-5 bzw. rule 14-9 sind.834 II.

Vergleich mit den Publizitätspflichten kapitalmarktorientierter Unternehmen in Deutschland

1.

Informationspflichten nach deutschem Bilanzrecht

a)

Indirekt prognoseorientierte Informationen

aa) Die Informationsfunktion des handelsbilanzrechtlichen Gewinnes Aus konzeptionellen Gründen kann ein bilanzieller Gewinn nur sehr eingeschränkt über die wirtschaftlichen Unternehmensverhältnisse informieren.835 Dies gilt ebenso sowohl für den nach HGB – im Jahresabschluss – als auch den nach IFRS – im Konzernabschluss836 – ermittelten Gewinn.837 Nach deutschem Bilanzrecht tritt die Informationsfunktion des Gewinnes ohnehin deutlich zurück. Vorrangiger Schutzzweck ist hier die vorsichtige Ermittlung eines entziehbaren Gewinnes.838 Damit sollen einerseits die Gewinnberechtigten vor Gewinnverkürzungen geschützt werden, andererseits müssen überhöhte Ausschüttungen im Interesse des Gläubiger-

833 Vgl. LEE, YVONNE C. L.: The elusive concept of „materiality“ under U.S. federal securities laws, in: Williamette L. Rev., 40. Jg. (2004), S. 661 – 706, hier S. 672 – 673. 834 Vgl. SEC v. Falstaff Brewing Corp., 629 F.2d 62, 71 (Court of Appeals, D. Columbia 1980). 835 Vgl. nur MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 221. Allerdings messen Anleger dem Gewinn regelmäßig eine hohe Bedeutung als Indikator für die Beurteilung der künftigen Ausschüttungserwartungen zu. Vgl. MOXTER, ADOLF: Bilanzierung und unsichere Erwartungen, a. a. O., hier S. 609. Somit kommt dem ermittelten Gewinn eine faktische Bedeutung bei der Informationsvermittlung zu, auch wenn er durch die Beachtung von Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien nur sehr eingeschränkt informativ sein kann. Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Verbindlichkeitsbilanzierung: wirtschaftliche versus formalrechtliche Betrachtungsweise, a. a. O., hier S. 18; MOXTER, ADOLF: Fehlentwicklungen im Rechnungslegungsrecht, a. a. O., hier S. 511; STREIM, HANNES: Internationalisierung von Gewinnermittlungsregeln zum Zwecke der Informationsvermittlung. Zur Konzeptionslosigkeit der Fortentwicklung der Rechnungslegung, in: FS Börner, S. 323 – 343, hier S. 330. 836 Da deutsche kapitalmarktorientierte Konzergesellschaften mit Sitz in Deutschland zur Aufstellung eines IFRS-Konzernabschlusses verpflichtet sind, ist im Rahmen des informationellen Anlegerschutzes für Konzerne auf diesen abzustellen. Deutsche kapitalmarktorientierte Unternehmen, die keinen Konzernabschluss aufzustellen haben, müssen die IFRS nicht anwenden. Allerdings besteht diesbezüglich ein Wahlrecht. Im Folgenden beziehen sich die Ausführungen zur HGB-Regelung auf den Jahresabschluss, die zur IFRS-Regelung auf den Konzernabschluss. 837 Vgl. STREIM, HANNES: Internationalisierung von Gewinnermittlungsregeln zum Zwecke der Informationsvermittlung. Zur Konzeptionslosigkeit der Fortentwicklung der Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 338. 838 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zum Verhältnis von Bilanzrecht und Betriebswirtschaftslehre, a. a. O., hier S. 4; MOXTER, ADOLF: Periodengerechte Gewinnermittlung und Bilanz im Rechtssinne, a. a. O., hier S. 454. Vgl. auch BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 89; HOMMEL, MICHAEL: Bilanzierung immaterieller Anlagewerte, a. a. O., hier S. 11; KRONNER, MARKUS: GoB für immaterielle Anlagewerte und Tauschgeschäfte, Düsseldorf 1995, hier S. 6; LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 13; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 19.

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schutzes verhindert werden.839 Gleichzeitig kann der ermittelte entziehbare Gewinn grundsätzlich auch – im Sinne des zweiten bilanzrechtlichen Schutzzweckes der Informationsvermittlung – Träger wirtschaftlich sinnvoller Informationen sein.840 Allerdings darf und muss die vorsichtige Ermittlung eines entziehbaren Gewinnes durch die Erfüllung der Informationsaufgabe nicht eingeschränkt werden; die Aufgabe der Informationsvermittlung kommt dem Jahresabschluss als Ganzes zu.841 Entsprechend der Abkopplungsthese kann dieser mit Hilfe der Gliederungs- und Erläuterungsprinzipien im Anhang Genüge getan werden.842 Dagegen wird dem nach IFRS ermittelten Gewinn im Rahmenkonzept durchaus eine wichtige Informationsfunktion zugemessen, um die „Ertragskraft eines Unternehmens zu zeigen“

839 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 112 – 115; MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 348. Die Wertung der gegenläufigen Interessen obliegt dem Gesetzgeber, der durch die Kodifizierung von Vorsichts- und Objektivierungsprinzipien einen Vorrang des Gläubigerschutzes anzeigt. Vgl. LORENZ, KARSTEN: Wirtschaftliche Vermögenszugehörigkeit im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 16; WÜSTEMANN, JENS: Generally Accepted Accounting Principles. Zur Bedeutung und Systembildung der Rechnungslegungsregeln der USA, a. a. O., hier S. 115. 840 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Gläubigerschutz – Grundprinzip des deutschen Bilanzrechts, in: FS Beusch, S. 77 – 97, hier S. 85; BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 86; FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 141; HOMMEL, MICHAEL: Internationale Bilanzrechtskonzeption und immaterielle Vermögensgegenstände, in: zfbf, 49. Jg. (1997), S. 345 – 369, hier S. 348; MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 34; WÜSTEMANN, JENS: Funktionale Interpretation des Imparitätsprinzips, in: zfbf, 47. Jg. (1995), S. 1029 – 1043, hier S. 1032. Ordelheide zeigt, wie ein unter Berücksichtigung von Anschaffungskosten-, Niederstwert- und Realisationsprinzip ermittelter Gewinn als heuristischökonomischer Gewinn interpretierbar ist. Vgl. ORDELHEIDE, DIETER: Zu einer neoinstitutionalistischen Theorie der Rechnungslegung, in: Dietrich Budäus u. a. (Hrsg.), Betriebswirtschaftslehre und Theorie der Verfügungsrechte, Wiesbaden 1988, S. 269 – 295, hier S. 279 – 281. 841 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zum Verhältnis von Bilanzrecht und Betriebswirtschaftslehre, a. a. O., hier S. 7; DÖLLERER, GEORG: Handelsbilanz ist gleich Steuerbilanz, a. a. O., hier S. 167; MOXTER, ADOLF: Die Jahresabschlußaufgaben nach der EG-Bilanzrichtlinie: Zur Auslegung von Art. 2 EG-Bilanzrichtlinie, a. a. O., hier S. 141 – 142. 842 Vgl. BEISSE, HEINRICH: Zehn Jahre „true and fair view“, a. a. O., hier S. 38; BÖCKING, HANS-JOACHIM: Betriebswirtschaftslehre und wirtschaftliche Betrachtungsweise im Bilanzrecht, a. a. O., hier S. 88, S. 94; DÖLLERER, GEORG: Handelsbilanz ist gleich Steuerbilanz, a. a. O., hier S. 163 – 164; MOXTER, ADOLF: Entziehbarer Gewinn?, in: FS Clemm, S. 231 – 241, hier S. 240; STREIM, HANNES: Die Vermittlung von entscheidungsnützlichen Informationen – Ein nicht einlösbares Versprechen der internationalen Standardsetter, a. a. O., hier S. 113; WÜSTEMANN, JENS: US-GAAP: Modell für das deutsche Bilanzrecht?, a. a. O., hier S. 429. Zur Bestätigung der Abkopplungsthese durch den BGH vgl. BGH, Urt. v. 3.11.1975 – II ZR 67/73, BGHZ 65, S. 230 – 238, hier S. 234 – 237. Vgl. auch MOXTER, ADOLF: Zum Verhältnis von handelsrechtlichen Grundsätzen ordnungsmäßiger Bilanzierung und True-and-fair-view-Gebot bei Kapitalgesellschaften, a. a. O., hier S. 426 – 427. In Anbetracht der Betonung des True-and-fair-view-Grundsatzes durch den EuGH bei der Bestätigung der phasengleichen Dividendenvereinnahmung im Tomberger-Urteil wird der Fortbestand der Abkopplungsthese in der Literatur teilweise kritisch beurteilt, vgl. HERZIG, NORBERT: Anmerkung, a. a. O., hier S. 1402; WEBER-GRELLET, HEINRICH: Bilanzrecht im Lichte, Bilanzsteuerrecht im Schatten des EuGH, in: DB, 49. Jg. (1996), S. 2089 – 2092, hier S. 2090; WINKELJOHANN, NORBERT/SCHELLHORN, MATTHIAS, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 31. Teilweise wird im Schrifttum das europarechtliche True-and fair-view-Gebot im Rahmen der Abkopplungsthese grundsätzlich als nicht erfüllt angesehen. Vgl. ALEXANDER, DAVID: A European true and fair view?, a. a. O., hier S. 64; VAN HULLE, KAREL: Truth and untruth about true and fair: a commentary on 'A European true and fair view' comment, a. a. O., hier S. 102.

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(RK.73).843 In Anbetracht der unterschiedlichen Ausgestaltung der Einzelnormen ist momentan allerdings nicht klar, wie ein nach IFRS ermittelter Gewinn interpretiert werden soll.844 Immerhin weisen die aktuellen Entwicklungen bei den IFRS auf eine „Wandlung der Zielsetzung der IFRS-Rechnungslegung von der Ertrags- zur Vermögensermittlung bzw. vom Revenue-Expense-Ansatz zum Assets-Liability-Ansatz [hin]“.845 Danach bestimmt sich der Gewinn als Differenz von Anfangs- und Endvermögen der Periode, ist also gleichsam ein „Nebenprodukt der jährlichen Vermögensermittlung“.846 bb) Die Informationsfunktion der Gliederungs- und Erläuterungsvorschriften a) Aufgrund der eingeschränkten Informationsfunktion des handelsbilanzrechtlichen Gewinnes kommt den Gliederungs- und Erläuterungsvorschriften eine herausragende Bedeutung bei der Informationsvermittlung zu,847 unabhängig von der verfolgten Gewinnkonzeption.848 Unvermeidliche Verzerrungen der vermittelten Vermögens-, Finanz- und Ertragslage in Bilanz und GuV ergeben sich einerseits vorsichts- und objektivierungsbedingt.849 Zudem können die

843 Vgl. MOXTER, ADOLF: Gewinnrealisierung nach IAS/IFRS: Erosion des HGB-Realisationsprinzips, in: Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft, 10. Jg. (2004), S. 268 – 280, hier S. 276 – 277. 844 Vgl. WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 427. Vgl. auch BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), a. a. O., hier S. 735; SCHILDBACH, THOMAS: IAS als Rechnungslegungsstandards für alle, in: BFuP, 54. Jg. (2002), S. 263 – 278, hier S. 267; STREIM, HANNES/BIEKER, MARCUS/LEIPPE, BRITTA: Anmerkungen zur theoretischen Fundierung der Rechnungslegung nach International Accounting Standards, a. a. O., hier S. 195. Vgl. auch oben, Kap. 2, B.II.1.b). 845 WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 429 (im Original mit Nachweisen). Vgl. auch HOMMEL, MICHAEL: Die Neubewertungsmethode als Allowed Alternative Treatment für Sachanlagen und immaterielle Anlagewerte, a. a. O., hier S. 290. 846 MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, Bd. 1: Einführung in die Bilanztheorie, 3., vollst. umgearb. Aufl., Wiesbaden 1984, hier S. 5. Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS/KIERZEK, SONJA: Ertragsvereinnahmung im neuen Referenzrahmen von IASB und FASB – internationaler Abschied vom Realisationsprinzip?, a. a. O., hier S. 429 und oben, Kap. 2, B.II.1.b). 847 Vgl. MOXTER, ADOLF: Fehlentwicklungen im Rechnungslegungsrecht, a. a. O., hier S. 512. Dies wird auch in der Präambel zur Jahresabschlussrichtlinie betont. Um die Vermittlung des geforderten Einblickes zu gewährleisten, „müssen für die Aufstellung der Bilanz sowie der Gewinn- und Verlustrechnung zwingend vorgeschriebene Gliederungsschemata vorgesehen und muß der Mindestinhalt des Anhangs sowie des Lageberichts festgelegt werden.“ Präambel der Jahresabschlussrichtlinie. Vgl. auch MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 350. Die in der Jahresabschlussrichtlinie kodifizierten Erläuterungsvorschriften, die ohnehin nur die angewandten Bewertungsmethoden betreffen, während die Ansatzmethoden unerwähnt bleiben, erscheinen allerdings insgesamt zu rudimentär, um eine umfassende Aufbereitung der Gewinngröße zu gewährleisten. Allerdings wird in Artikel 29 der Jahresabschlussrichtlinie eine Erläuterung außerordentlicher und periodenfremder Gewinnbestandteile gefordert, was für eine sinnvolle Interpretation des Gewinns ebenfalls notwendig ist. Vgl. MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 679. 848 Vgl. FRESL, KARLO D.: Die Europäisierung des deutschen Bilanzrechts, a. a. O., hier S. 141. 849 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 78. Einige anschauliche Beispiele für die begrenzte Abbildbarkeit von Sachverhalten in bilanziellen Größen stellt Clemm zusammen, vgl. CLEMM, HERMANN: Zur Problematik einer wahren Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 772 – 781.

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gezeigten Lagen durch direkte und indirekte Wahlrechte sowohl nach HGB850 als auch nach IFRS851 wesentlich beeinflusst werden. Die Angabe der gewählten Ansatz- und Bewertungsmethoden und zusätzliche Erläuterungen sind daher für die Informationsadressaten von enormer Bedeutung, um die gezeigten bilanziellen Daten zumindest tendenziell „hin zu einer mehrwertigen Darstellung erwarteter, wahrscheinlicher Werte“ transformieren zu können.852 Gliederungsvorschriften für Bilanz und GuV bestehen sowohl nach HGB (§§ 266, 275 HGB)853 als auch nach IFRS (IAS 1.68, IAS 1.81, rev. 2003854), wobei letztere deutlich flexibler – und damit im Hinblick auf die Informationsvermittlung bereits aus Gründen der Vergleichbarkeit inferior – sind.855 Zumindest grundsätzlich entsprechen die Gliederungsschemata der IFRS in IAS 1 (rev. 2003) den in den Gliederungsvorschriften des HGB manifesten Prinzipien; für die Bilanzgliederung ist dies insbesondere das Liquiditätsprinzip, für die GuV das Prognoseorientierungsprinzip.856 Da die notwendigerweise schematisch bleibenden Gliederungsmöglichkeiten nur begrenzt zur Informationsvermittlung beitragen,857 können weitere Erläuterungen eine wesentliche Verbesserung der Entscheidungserheblichkeit der vermittelten Informationen bewirken.858 b) Eine besonders wichtige Informationsvermittlungsfunktion im Rahmen des Jahresabschlusses übernimmt in beiden Rechnungslegungsordnungen der Anhang. Nach den deutschen Rechnungslegungsvorschriften sind dort die Angaben der Bilanz und der GuV zu erläutern,

850 Vgl. CLEMM, HERMANN: Zur Problematik einer wahren Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 782 – 783; MOXTER, ADOLF: Objektivierte Gewinnkonzeption nach International Accounting Standards?, in: FS Laux, S. 181 – 192, hier S. 184, S. 189. 851 Vgl. MOXTER, ADOLF: Objektivierte Gewinnkonzeption nach International Accounting Standards?, a. a. O., hier S. 188, S. 192; SCHILDBACH, THOMAS: IAS als Rechnungslegungsstandards für alle, a. a. O., hier S. 265 – 267. 852 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 78 (Zitat ebenda). 853 Vgl. MOXTER, ADOLF: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, a. a. O., hier S. 316. 854 Dazu kritisch vgl. BALLWIESER, WOLFGANG/KÜTING, KARLHEINZ/SCHILDBACH, THOMAS: Fair value – erstrebenswerter Wertansatz im Rahmen einer Reform der handelsrechtlichen Rechnungslegung?, a. a. O., hier S. 544. 855 Die Bilanzgliederung nach IFRS kann entweder der Fristigkeit der Posten oder deren Liquidität folgen (IAS 1.51, rev. 2003). Für die GuV sind lediglich mindestens auszuweisende Posten angegeben, eine Gliederung der GuV nach der Art der Aufwendungen oder nach deren Funktion im Unternehmen wird empfohlen (IAS 1.88 – 89, rev. 2003). Vgl. ACHLEITNER, ANN-KRISTIN/WOLLMERT, PETER/VAN HULLE, KAREL/BISCHOF, STEFAN: Grundlagen der Bilanzierung, der Bewertung und des Ausweises, a. a. O., hier Rn. 127 – 137. Für eine ausführliche Darstellung vgl. Adler/Düring/Schmaltz International, Abschnitt 7: Darstellung von Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung, hier Rn. 86 – 126, Rn. 196 – 200. 856 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung, in: Wolfgang Ballwieser u. a. (Hrsg.), Handwörterbuch der Rechungslegung und Prüfung, 3., überarb. u. erw. Aufl., Stuttgart 2002, Sp. 1041 – 1052, hier Sp. 1050. 857 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 243. 858 Durch ihre dürftigen Gliederungsvorschriften gilt dies für die IFRS umso mehr. Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 330.

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zu ergänzen und gegebenenfalls zu korrigieren859, um das Einblicksgebot des § 264 HGB zu erfüllen,860 denn gemäß der Abkopplungsthese hat dies der „erweiterte Jahresabschluß insgesamt zu erfüllen“861. Eine abschließende Auflistung der konkreten Informationspflichten findet sich im Gesetz daher nicht;862 diese sind vielmehr mit Hilfe teleologischer Auslegung festzustellen.863 Zusätzliche Berichtspflichten ergeben sich nach § 264 Abs. 2 Satz 2 HGB allerdings nur, sofern „besondere Umstände“ zur Nichterfüllung des Einblicksgebotes durch den Jahresabschluss führen.864 Die hieraus resultierenden Informationspflichten bleiben in Ermangelung einer deutlichen gesetzgeberischen Konkretisierung bisher unbestimmt. Obligatorisch gemäß § 284 HGB im Anhang aufzunehmen sind unter anderem Erläuterungen zu den gewählten Ansatz- und Bewertungsmethoden sowie Angaben und Erläuterungen zu eventuellen Abweichungen von diesen. Zu den Pflichtangaben gemäß § 285 HGB gehören Angaben über die Fristigkeit von Verbindlichkeiten sowie über wesentliche, nicht in der Bilanz erscheinende Verpflichtungen,865 eine Aufgliederung der Umsatzerlöse nach Tätigkeitsbereich und geographisch bestimmten Märkten und, sofern das Unternehmen derivative Finanzinstrumente besitzt, ausführliche Angaben über selbige. Anhang, Eigenkapitalspiegel und Kapitalflussrechnung als Pflichtbestandteile eines IFRSAbschlusses (IAS 1.8, rev. 2003) verdeutlichen den Stellenwert, den das IASB den Erläuterungen im Rahmen der IFRS beimisst.866 Die Anhangsangaben nach IFRS sind, anders als nach HGB, postenspezifisch geregelt.867 In IAS 1 (rev. 2003) findet sich neben Regelungen über die Struktur der Anhangsangaben auch die Pflicht, über die konkret geforderten Angaben hinausgehende Informationen zu geben, sofern dies zur Erreichung eines den tatsächlichen Verhältnissen entsprechenden Bildes notwendig ist (IAS 1.15(c), rev. 2003). Mithin sind die aufgelisteten Angaben – ebenso wie nach HGB – als Mindestangaben zu verstehen.868 Sie

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Diese Korrektivfunktion kommt dem IFRS-Anhang gemäß IAS 1.16 (rev. 2003) nicht zu. Vgl. FLÄMIG, CHRISTIAN: Erhebliche Nachteile, a. a. O., hier S. 146. 861 MOXTER, ADOLF: Bilanzlehre, Bd. 2: Einführung in das neue Bilanzrecht 3., vollst. umgearb. Aufl., Wiesbaden 1986, hier S. 67. 862 Vgl. MOXTER, ADOLF: Standort Deutschland: Zur Überlegenheit des deutschen Rechnungslegungsrechts, a. a. O., hier S. 37. 863 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 355. 864 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 101. 865 Zu den Informationen über die Finanzlage im Anhang vgl. RÜCKLE, DIETER: Finanzlage in: HuRB, S. 168 – 184, hier S. 181 – 183. 866 Dem Anhang nach IFRS kommt eine Erläuterungs-, Ergänzungs- und Entlastungsfunktion zu, jedoch keine Korrektivfunktion. Vgl. KRAWITZ, NORBERT: Anhang und Lagebericht nach IFRS: Prinzipien, Anforderungen, Strukturierung, München 2005, hier S. 15 – 16. Streim betont, dass im Zentrum der Informationsvermittlung durch IFRS Bilanz und GuV stehen. Vgl. STREIM, HANNES: Die Vermittlung von entscheidungsnützlichen Informationen – Ein nicht einlösbares Versprechen der internationalen Standardsetter, a. a. O., hier S. 115. 867 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz International, Abschnitt 24: Anhang, hier Rn. 52. 868 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz International, Abschnitt 24: Anhang, hier Rn. 5. 860

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umfassen die Darlegung der Grundlagen des Abschlusses869, der angewandten Bilanzierungsund Bewertungsmethoden sowie ergänzende Informationen zu den Posten der anderen Abschlussbestandteile. Hinsichtlich der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden sind einerseits die angewandten Bewertungsgrundlagen anzugeben, andererseits sonstige angewandte Methoden zu nennen, sofern „die Angaben den Adressaten zu verstehen helfen, auf welche Art und Weise Geschäftsvorfälle, sonstige Ereignisse und Bedingungen in der dargestellten Vermögens-, Finanz- und Ertragslage wiedergegeben werden.“ (IAS 1.110, rev. 2003).

Zudem sind Angaben über „die Ermessensausübung des Managements bei der Anwendung der Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden […] die die Beträge im Abschluss am wesentlichsten beeinflussen, anzugeben“ (IAS 1.113, rev. 2003). Darüber hinaus sind Erläuterungen zu wesentlichen Schätzunsicherheiten zu veröffentlichen, insbesondere über die „wichtigsten zukunftsbezogenen Annahmen“, die zu wesentlichen Anpassungen der geschätzten Werte führen können (IAS 1.116, rev. 2003). Änderungen von Schätzungen sowie Änderungen von Rechnungslegungsmethoden sind ebenfalls anzugeben (IAS 8.29 – 30, 8.39 – 40, rev. 2003). Durch diese Angabepflichten soll den Adressaten Einblick in die verfolgte Bilanzpolitik gegeben werden. Allerdings kann bezweifelt werden, dass diese gerade dann, wenn sie besonders aggressiv betrieben wird – und die Bilanzinhalte entsprechend stark beeinflusst – ausführlich erläutert wird.870 Für börsennotierte Unternehmen871 besteht eine Pflicht zur Segmentberichterstattung (IAS 14.1, rev. 1997) im Rahmen des Anhangs872.873 Die Angabepflichten sind im Vergleich zur HGB-Regelung umfangreicher und wesentlich detaillierter.874 So sind im Anhang eines IFRS-Abschlusses, anders als nach HGB, sämtliche Abschlussposten von Bilanz, GuV und Kapitalflussrechnung zu erläutern (IAS 1.104, rev. 2003). Zudem gehen die zu bestimmten Posten geforderten Angaben deutlich über die nach HGB geforderten Erläuterungen hinaus, etwa hinsichtlich betrieblicher Pensionspläne (IAS 19, rev. 2004) oder Aktienoptionspläne (IFRS 2 (2004)). Dies scheint auch notwendig, da die 869 Dazu zählen u. a. die Aussagen zur Übereinstimmung mit den IFRS (IAS 1.14, rev. 2003) und über Abweichungen von der Unternehmensfortführungsprämisse (IAS 1.23, rev. 2003). 870 Vgl. CLEMM, HERMANN: Zur Problematik einer wahren Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 785. 871 Dies gilt für Unternehmen, deren Dividendenpapiere oder schuldrechtlichen Wertpapiere öffentlich gehandelt werden oder welche die Ausgabe solcher Wertpapiere in die Wege geleitet haben (IAS 14.1). 872 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz International, Abschnitt 24: Anhang, hier Rn. 43. 873 Ein Überblick zur Segmentberichterstattung nach IFRS (im Vergleich zu den Vorschriften nach USGAAP) findet sich bei BÖCKING, HANS-JOACHIM/BENECKE, BIRKA: Neue Vorschriften zur Segmentberichterstattung nach IAS und US-GAAP unter dem Aspekt des Business Reporting, in: WPg, 51. Jg. (1998), S. 92 – 107, hier S. 99 – 105. 874 Vgl. KRAWITZ, NORBERT: Anhang und Lagebericht nach IFRS: Prinzipien, Anforderungen, Strukturierung, a. a. O., hier S. 15 – 16. Allerdings werden umgekehrt einige Pflichtangaben des HGB-Anhangs von den IFRS nicht abgedeckt, etwa die Angaben über die Mitarbeiterzahl oder detaillierte Angaben über die Honorare des Wirtschaftsprüfers. Nach § 315a Abs. 1 HGB haben deutsche, nach IFRS bilanzierende Konzerne diese Informationen zu publizieren.

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Erläuterungen im Hinblick auf die Unklarheiten bezüglich der verfolgten Gewinnkonzeption der IFRS für die Informationsadressaten besonders wertvoll sind. Zudem gewinnen ausführliche Aufgliederungen875 und Erläuterungen durch die nach IFRS vermehrt geforderte Fairvalue-Bewertung an Bedeutung, um einerseits Ergebnisschwankungen durch Fair-valueÄnderungen am ruhenden Vermögen vom operativen Ergebnis zu trennen876 und andererseits den Adressaten durch die Offenlegung der beträchtlichen Ermessensspielräume bei der Fairvalue-Bewertung die Chance zur Beurteilung der gezeigten einwertigen Größen zu geben.877 Soweit die Anhangsangabepflichten durch ihre Wesentlichkeit, gemessen an der Entscheidungserheblichkeit für den weiten Kreis der Bilanzadressaten, entstehen, würden extrem umfangreiche Informationen eingefordert. Der Wortlaut der allgemeinen Erläuterungspflichten des IAS 1 lässt hierauf zunächst schließen. Fraglich ist dann allerdings, weswegen in den Einzelstandards konkrete ergänzende Erläuterungen gefordert werden. Sofern diese wesentlich sein sollten, müssten sie bereits durch IAS 1 eingefordert werden. Zudem wecken die tatsächlich veröffentlichten Anhangsangaben in testierten IFRS-Jahresabschlüssen Zweifel an der scheinbar großen Reichweite der Erläuterungspflichten. Die nur durch das Einblicksgebot konkretisierten Erläuterungspflichten sind offenbar trotz der umfangreichen entsprechenden Regelungen nicht höher determiniert als nach HGB und damit faktisch ebenso wenig verpflichtend. Offenbar sind die Gliederungs- und Erläuterungsvorschriften auf die Transformation der einwertigen Bilanz- und GuV-Größen hin zu zukunftsorientierten Informationen über die Vermögens- und Ertragslage ausgerichtet. Durch die Aufgliederung der Ergebnisgröße in poten-

875 Dies betrifft insbesondere die GuV und den Eigenkapitalspiegel, da Fair-value-Änderungen teilweise zwingend erfolgswirksam (beispielsweise bei biologischen Vermögenswerten gemäß IAS 41 (2000)), teilweise erfolgsneutral (beispielsweise bei Sachanlagen gemäß IAS 16.39 (rev. 2003) im Falle der Erhöhung des Buchwertes durch die Neubewertung) zu behandeln sind. Eine Zusammenfassung von GuV und Eigenkapitalspiegel wurde vom IASB bereits angedacht, um diese Effekte in einer Übersicht zu zeigen. Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG/KÜTING, KARLHEINZ/SCHILDBACH, THOMAS: Fair value – erstrebenswerter Wertansatz im Rahmen einer Reform der handelsrechtlichen Rechnungslegung?, a. a. O., hier S. 545. 876 In Bezug auf den IAS 40 vgl. dazu REHKUGLER, HEINZ: Fair Value-Bewertung bei investment property, in: Fair Value, S. 263 – 285, hier S. 280 – 281. 877 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG/KÜTING, KARLHEINZ/SCHILDBACH, THOMAS: Fair value – erstrebenswerter Wertansatz im Rahmen einer Reform der handelsrechtlichen Rechnungslegung?, a. a. O., hier S. 543 – 544. Die IFRS sehen für die Fair-value-Bewertung ein Stufenkonzept vor. Sofern keine echten Marktwerte verfügbar sind, kann der fair value mit Hilfe von Vergleichswerten, Schätzungen oder anerkannten Bewertungsmethoden bestimmt werden. Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM/LOPATTA, KERSTIN/RAUSCH, BENJAMIN: Fair Value-Bewertung versus Anschaffungskostenprinzip – ein Paradigmenwechsel in der Rechnungslegung?, a. a. O., hier S. 95. Die Ermittlung mit Sicherheit zutreffender Punktwerte ist dabei grundsätzlich nicht möglich. In der Bilanz können jedoch nur einwertige Größen gezeigt werden. Erst durch die Erläuterungen in den notes kann auf die Unsicherheit dieser ausgewiesenen fair values eingegangen werden, indem beispielsweise Ermittlungsmethoden, zugrunde liegende Parameter und wahrscheinliche Bandbreiten dargelegt werden. „Nur wenn diese Grenzen auch dem Bilanzadressaten transparent werden, können die vermittelten Informationen überhaupt einen Nutzen entfalten.“ Ebenda, hier S. 548.

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ziell wiederkehrende und nicht wiederkehrende Bestandteile und die ausführliche Erläuterung der einzelnen Komponenten kann der grundsätzlich vergangenheitsorientierte Gewinn einer zukunftsbezogen interpretierbaren Information angenähert werden,878 die als „Indikator der den Eignern offen stehenden Zielrealisierungsmöglichkeiten dienen kann.“879 Ein erweiterter Einblick in die Finanzlage wird nach IFRS insbesondere auch durch die Kapitalflussrechnung,880 nach HGB bereits durch die Gliederung und Anhangsangaben gewährt.881 b)

Direkt prognoseorientierte Informationen im Lagebericht

Die Regelungen für den Lagebericht nach § 289 HGB gelten für Kapitalgesellschaften, die Einzelabschlüsse nach HGB aufstellen, die des § 315 HGB (auch) für Konzernlageberichte von nach IFRS bilanzierenden Konzernen gemäß § 315a Abs. 1 HGB. Die IFRS enthalten bisher882 keine verbindlichen Regelungen für einen Lagebericht.883 Es wird lediglich empfohlen, außerhalb des Abschlusses ein financial review by management zu veröffentlichen (IAS 1.9, rev. 2003). Allerdings werden einige der Berichtspflichten, denen innerhalb des deutschen Lageberichtes nach § 315 HGB nachgekommen werden muss, durch andere Standards abgedeckt. Dies betrifft etwa Informationen über wesentliche Ereignisse nach dem Bilanzstichtag, die gemäß § 315 Abs. 2 Nr. 1 HGB in den Lagebericht aufgenommen werden müssen. Nach IAS 10 (rev. 2003) „Ereignisse nach dem Bilanzstichtag“ sind diese im Anhang anzugeben (IAS 10.21). Fraglich ist, ob solche bereits im IFRS-Konzernabschluss enthaltenen Informationen im Konzernlagebericht zu wiederholen sind.884 Im Hinblick auf die wichtige

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Vgl. MOXTER, ADOLF: Zur Prüfung des „true and fair view“, a. a. O., hier S. 677. MOXTER, ADOLF: Grundwertungen in Bilanzrechtsordnungen – ein Vergleich von überkommenem deutschen Bilanzrecht und Jahresabschlußrichtlinie, a. a. O., hier S. 355. Vgl. auch WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 77. Kritisch zur erreichten Informationsverbesserung der IFRS durch Erläuterungen hinsichtlich der Gewinngröße vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 334 – 335. 880 Vgl. WYSOCKI, KLAUS V.: Kapitalflussrechnungen (Cash Flow Statements), in: Baetge IAS-Kommentar, hier Rn. 1 – 3. Vgl. auch RÜCKLE, DIETER: Finanzlage, a. a. O., hier S. 180 – 181. 881 Eine empirische Untersuchung zu im Jahre 1994 freiwillig veröffentlichten Kapitalflussrechnungen deutscher börsennotierter Unternehmen zeigte nur eine geringe Bewertungsrelevanz dieses Informationsinstrumentes. Vgl. CHWALLEK, CONSTANZE: Bewertungsrelevanz veröffentlichter Kapitalflussrechnungen börsennotierter deutscher Unternehmen, Frankfurt a. M. u. a. 1999, hier S. 189 – 191. 882 Das IASB arbeitet seit 2002 im Rahmen des Management Commentary Project an entsprechenden Regelungen. Im November 2005 wurde ein discussion paper zur Einbeziehung der interessierten Öffentlichkeit publiziert. Vgl. IASB: Discussion paper: Management commentary, London: IASCF, 2006. 883 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 335; WAGENHOFER, ALFRED: Internationale Rechnungslegungsstandards – IAS/IFRS. Grundkonzepte/Bilanzierung, Bewertung, Angaben/Umstellung und Analyse, a. a. O., hier S. 512. 884 Hierfür spricht auch, dass die im Referentenentwurf des BilReG vorgesehene Regelung, wonach Konzernlageberichte von nach IFRS bilanzierenden Muttergesellschaften die Angaben des § 315 Abs. 2 Satz 2 HGB nicht zu enthalten hatten, in der Endfassung des BilReG fehlt. Vgl. BUNDESMINISTERIUM DER JUSTIZ: Referentenentwurf eines Gesetzes zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG) v. Dezember 2003, abrufbar unter 879

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Funktion des Lageberichts, als kompaktes Informationsinstrument auch weniger bilanzkundigen Adressaten einen Einblick in die Unternehmenslage zu geben, ist dies wohl zu bejahen.885 Der Lagebericht als reines Informationsinstrument enthält sowohl indirekt als auch direkt prognoseorientierte Bestandteile. Zunächst ist indirekt prognoseorientiert über den Geschäftsverlauf – inklusive des Geschäftsergebnisses – und die Lage der Gesellschaft zu berichten. Beide Komponenten sind zudem „ausgewogen[.] und umfassend[.], dem Umfang und der Komplexität der Geschäftstätigkeit entsprechend[.]“ zu analysieren, wobei „die für die Geschäftstätigkeit bedeutsamsten finanziellen Leistungsindikatoren einzubeziehen und unter Bezugnahme auf die im Jahresabschluss ausgewiesenen Beträge und Angaben zu erläutern“ sind (§ 289 HGB).886 In einem zweiten Teil ist direkt zukunftsorientiert zu berichten, nämlich über die wesentlichen Risiken und Chancen887 der voraussichtlichen Entwicklung unter Angabe der Grundlage dieser Prognosen.888 Darüber hinaus sind Angaben über das Risikomanagement für die Finanzinstrumente889 sowie über den Bereich Forschung und Entwicklung zu geben, was für die Einschätzung von Breite, Unsicherheit und zeitlichem Anfall künftiger Zahlungsströme offensichtlich besonders wertvoll ist. Die Informationen können sowohl verbal als auch quantitativ gegeben werden.890

http://zbb.info/volltext-2003/BilRef18_12_03.pdf (Abruf: 10.1.2006), hier S. 10 (§ 315a Abs. 3 Nr. 2 HGB-E). Diese Angaben zu den Finanzrisiken werden im IFRS-Abschluss gemäß IFRS 32 (rev. 2003) bereits im Anhang gefordert. Vgl. aber KAJÜTER, PETER: Der Lagebericht als Instrument einer kapitalmarktorientierten Rechnungslegung, in: DB, 33. Jg. (2004), S. 197 – 203, hier S. 198. 885 Entsprechend auch für den Konzernlagebericht zum befreienden Konzernabschluss nach § 292a HGB a. F. vgl. KÜTING, KARLHEINZ/HÜTTEN, CHRISTOPH: Der befreiende Konzernlagebericht nach internationalen Vorschriften – Anmerkungen zur Frage der Existenz eines gesetzlich geregelten Sachverhalts –, in: WPg, 52. Jg. (1999), S. 12 – 19, hier S. 15 – 16. 886 Die Erläuterungen zur Art der Analyse wurden jüngst im Rahmen der Umsetzung der Modernisierungsrichtlinie aufgenommen. Vgl. BÖCKING, HANS-JOACHIM: Zum Verhältnis von neuem Lagebericht, Anhang und IFRS, in: BB, 60. Jg. (2005), Beilage 3, S. 5 – 8, hier S. 6. 887 Nachdem in der Literatur lange darüber diskutiert wurde, ob mit „Risiko“ im § 289 HGB a. F. dem allgemeinen Sprachgebrauch folgend nur das downward risk gemeint war oder vielmehr die Ungewissheit im entscheidungstheoretischen Sinne, hat der Gesetzgeber dies durch die Einfügung von „Chancen“ im Rahmen des Bilanzrechtsreformgesetzes (BilReG) klargestellt. 888 Die vormalige Trennung von Risiko- und Prognosebericht wurde durch das BilReG aufgehoben. Vgl. KIRSCH, HANS-JÜRGEN/SCHEELE, ALEXANDER: Neugestaltung von Prognose- und Risikoberichterstattung im Lagebericht durch das Bilanzrechtsreformgesetz, in: WPg, 58. Jg. (2005), S. 1149 – 1154, hier S. 1151 – 1153. 889 Diese Anforderung ergab sich durch die Umsetzung der Fair-Value-Richtlinie. Vgl. BÖCKING, HANSJOACHIM: Zum Verhältnis von neuem Lagebericht, Anhang und IFRS, a. a. O., hier S. 5 – 6. 890 Im Schrifttum wird das Hauptaugenmerk auf verbale Angaben gelegt. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 289 HGB, hier Rn. 107; SELCHERT, FRIEDRICH W.: Die MD&A – ein Vorbild für den Lagebericht?, in: FS Weber, S. 219 – 237, hier S. 220; WIEDMANN, HARALD: Bilanzrecht. Kommentar zu den §§ 238 bis 342a HGB, München 1999, § 289 HGB, hier Rn. 17; WINKELJOHANN, NORBERT/SCHELLHORN, MATTHIAS, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 39. Rückle weist allgemein darauf hin, dass rein verbale Zukunftsinformationen aufgrund ihrer tendenziell schlechteren intersubjektiven Verständlichkeit und ihrer schwierigen Überprüfbarkeit quantitativen Angaben nicht unbedingt vorzuziehen sind. Vgl. RÜCKLE, DIETER: Externe Prognosen und Prognoseprüfung, a. a. O., hier S. 62, gleicher Ansicht Arbeitskreis „Externe und Interne Überwachung der Unternehmung“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaftslehre e.V., Köln: Probleme der Prognoseprüfung, a. a. O., hier S. 107.

123

Konkretisiert werden die Angabepflichten im Gesetz nur insoweit, dass „ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild“ zu vermitteln ist, woraus sich jedenfalls ergibt, dass die Grundsätze der Wahrheit, Klarheit und Vollständigkeit einzuhalten sind.891 Zwar geben das Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) sowie das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) umfangreiche Hinweise zur Erstellung des Lageberichtes,892 die wichtige Anhaltspunkte über die angemessene Reichweite der Berichterstattung geben.893 Solche Ausarbeitungen können jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass die gesetzlich normierten Informationspflichten im Lagebericht letztlich durch die Gerichte unter Abwägung der unterschiedlichen Schutzzwecke konkretisiert werden müssen,894 was bisher noch nicht geschehen ist.895 Die Reichweite der Informationspflichten im Lagebericht ist in den – interessierenden – Grenzbereichen insofern nicht klar bestimmt.896 Hier ergibt sich eine deutliche Parallele zu der dem Lagebericht grundsätzlich vergleichbaren MD&A, trotz deren insgesamt detaillierteren Anforderungen.897

891 Vgl. dazu ausführlich DÖRNER, DIETRICH: Der Prognosebericht nach § 289 Abs. 2 Nr. 2 HGB – Überlegungen zur Verminderung der Diskrepanz zwischen Publizitätsanforderungen und Publizitätspraxis, in: FS Ludewig, S. 217 – 251, hier S. 230 – 239. 892 Vgl. dazu aus der Arbeit des DRSC die Standards DRS 5 (Risikoberichterstattung) und DRS 15 (Lageberichterstattung), aus der Arbeit des IDW u. a. IDW: PS 350 (Prüfung des Lageberichts), Stand: 26.6.1998, bzw. IDW: EPS 350 n. F. (Prüfung des Lageberichts), Stand 18.10.2005; IDW: RH HFA 1.005 (Anhangangaben nach § 285 Satz 1 Nr. 18 und 19 HGB sowie Lageberichterstattung nach § 289 Abs. 2 Nr. 2 HGB in der Fassung des Bilanzrechtsreformgesetzes), Stand: 18.3.2005, bzw. IDW: RH HFA 1.007 (Lageberichterstattung nach § 289 Abs. 1 und 3 HGB bzw. § 315 Abs. 1 HGB in der Fassung des Bilanzrechtsreformgesetzes), Stand: 18.102005. Das DRSC selbst empfiehlt die Anwendung seiner (grundsätzlich auf die Konzernrechnungslegung beschränkten) Standards auch auf den Lagebericht gemäß § 289 HGB. Vgl. DRS 5, hier S. 9; DRS 15, hier S. 9. Der Verweis des Gesetzgebers in § 315 HGB auf Ausführungen in § 289 HGB kann als Bestätigung dieses Vorschlags durch den Gesetzgeber gesehen werden. So zumindest BÖCKING, HANS-JOACHIM: Zum Verhältnis von neuem Lagebericht, Anhang und IFRS, a. a. O., hier S. 6. Sehr kritisch zur Anwendbarkeit von DRS 5 und DRS 15 aufgrund der durch das DRSC nicht nachvollzogenen gesetzlich normierten Zusammenführung von Risiko- und Prognosebericht dagegen Kirsch und Scheele, vgl. KIRSCH, HANS-JÜRGEN/SCHEELE, ALEXANDER: Neugestaltung von Prognose- und Risikoberichterstattung im Lagebericht durch das Bilanzrechtsreformgesetz, a. a. O., hier S. 1154. 893 Für einen Überblick über die Anforderungen des DRSC an die Lageberichterstattung vgl. KAJÜTER, PETER: Der Lagebericht als Instrument einer kapitalmarktorientierten Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 199 – 203. 894 Vgl. auch DEXHEIMER, SIGRID: Gewinnerläuterungsgrundsätze nach US-GAAP und SEC-Recht, a. a. O., hier S. 144. 895 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 299 („[E]ine klärende höchstrichterliche Rechtsprechung ist wohl in absehbarer Zeit nicht zu erwarten.“). Insofern ist unklar, wie Lück und Bungartz empirisch feststellen konnten, dass die Risikoberichte deutscher Unternehmen „[d]ie gesetzlichen Anforderungen […] größtenteils nicht erfüll[en].“ Vgl. LÜCK, WOLFGANG/BUNGARTZ, OLIVER: Risikoberichterstattung deutscher Unternehmen – Ein Beitrag zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit von Unternehmen am internationalen Kapitalmarkt –, in: DB, 57. Jg. (2004), S. 1789 – 1792, hier S. 1790. 896 Vgl. auch KAJÜTER, PETER: Berichterstattung über Chancen und Risiken im Lagebericht, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 427 – 433, hier S. 430. Die Einschätzung, die Berichtspflichtigen hätten im Hinblick auf die Risikoberichterstattung einen „gewissen Ermessensspielraum“, scheint optimistisch. So aber DÖRNER, DIETRICH/WOLLMERT, PETER/BISCHOF, STEFAN: Risikoberichterstattung im Konzernlagebericht, in: FS Lück, S. 305 – 333, hier S. 314. 897 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Evaluation and response to risk in international accounting and auditing systems: framework and German experience, in: J. Corp. L., 29. Jg. (2004), S. 449 – 466, hier S. 458. Zur MD&A vgl. oben, Kap. 2, C.I.2.d)bb)aaa). Vgl. zur Gegenüberstellung der tatsächlichen Berichterstattung nach MD&A und

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Moxter weist darauf hin, dass die oftmals nur dem Lagebericht zugeschriebene direkte Prognoseorientierung durchaus bereits in Teilen im Jahres- bzw. Konzernabschluss gegeben ist. Dem Lagebericht, für den ein deutlich geringerer Detaillierungsgrad als in Jahres- oder Konzernabschluss gefordert wird, kann somit nicht nur eine Ergänzungsfunktion um direkte Prognosen zukommen. Vielmehr muss er auch eine prognoseorientierte Zusammenfassung der im Jahres- bzw. Konzernabschluss gegebenen Informationen für einen weniger sachkundigen Adressatenkreis bieten.898 Die der Rechnungslegung inhärenten Informationsdefizite aus Sicht der Informationsinteressenten kann auch der Lagebericht nur begrenzt heilen.899 „Im Lagebericht wird nicht die tatsächliche wirtschaftliche Lage wiedergegeben, sondern nur das, was man als Lageberichtslage bezeichnen muss.“900 2.

Ergänzende kapitalmarktrechtliche Informationspflichten

a)

Allgemeine Informationspflichten

Die Abschlusspublizität wird ergänzt durch die kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten. Hierzu zählen die Publizitätsvorschriften für den Primärmarkt, wonach gemäß § 30 Abs. 3 BörsG ein Börsenzulassungsprospekt bereitzustellen ist, sowie die sekundärmarktbezogene Pflicht zur Zwischenberichterstattung gem. § 40 Abs. 1 BörsG901 und zur Ad-hoc-Publizität gemäß § 15 WpHG.

Lagebericht a. F., welche die Unsicherheit der Unternehmen über die konkreten Berichtspflichten widerspiegelt, SELCHERT, FRIEDRICH W.: Die MD&A – ein Vorbild für den Lagebericht?, a. a. O., hier S. 226 – 231. 898 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 297. Dem entspricht auch die in der Kommentarliteratur breit vertretene Auffassung, wonach der Lagebericht keine detaillierten quantitativen Angaben enthalten muss. Vgl. oben, Fn. 865. Vgl. auch HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 755; LANGE, KNUT W.: Berichterstattung in Lagebericht und Konzernlagebericht nach dem geplanten Bilanzrechtsreformgesetz, in: ZIP, 25. Jg. (2004), S. 281 – 287, hier S. 987; SELCHERT, FRIEDRICH W.: Die MD&A – ein Vorbild für den Lagebericht?, a. a. O., hier S. 225. 899 Vgl. MOXTER, ADOLF: Grundsätze ordnungsgemäßer Rechnungslegung, a. a. O., hier S. 299. Vgl. auch CLEMM, HERMANN: Unternehmerische Rechnungslegung – Aufgaben, Möglichkeiten und Grenzen –, a. a. O., hier S. 108. 900 MOXTER, ADOLF: Die Vorschriften zur Rechnungslegung und Abschlussprüfung im Referentenentwurf eines Gesetzes zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, a. a. O., hier S. 723. 901 Die inhaltlichen Anforderungen an den Zwischenbericht weisen deutliche Parallelen zu denen von Jahresabschluss und Lagebericht auf, sind jedoch weit weniger umfangreich. Jedenfalls hat der Zwischenbericht gemäß § 40 Abs. 1 BörsG „anhand von Zahlenangaben und Erläuterungen ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Finanzlage und des allgemeinen Geschäftsgangs des Emittenten im Berichtszeitraum“ zu vermitteln. Die Einzelregelungen zur Zwischenberichterstattung nach deutschem Recht finden sich in der Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV), hier in den §§ 53 – 62 BörsZulV. Zudem erarbeitete das DRSC mit DRS 6 (Zwischenberichterstattung) einen entsprechenden Standard. Die Zwischenberichtspflichten gemäß IFRS sind in IAS 34 (rev. 2000) geregelt. Zu den Berichtspflichten vgl. AMMEDICK, OLIVER/STRIEDER, THOMAS: Zwischenberichterstattung börsennotierter Gesellschaften, Bestimmungen des BörsG, DRS, IAS und US-GAAP sowie deutscher Börsensegmente, München 2002, hier Rn. 43 – 78 für die Berichtspflichten nach BörsG, Rn. 147 – 176 für die Berichtspflichten nach IFRS.

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b)

Ergänzende spezielle Informationspflichten im Rahmen der Ad-hoc-Publizität

aa) Stellenwert der Ad-hoc-Publizitätspflicht Die unverzügliche Veröffentlichung wesentlicher Informationen begünstigt zum einen interessengerechte Anlageentscheidungen der Investoren. Zum anderen kann durch die Verminderung von Informationsasymmetrien möglichem Insiderhandel vorgebeugt werden.902 Die Ad-hoc-Publizität ist daher ein wichtiges Element des informationellen Anlegerschutzes. Im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes wurden die Regelungen zur Ad-hocPublizitätspflicht überarbeitet. Die wesentlichen Änderungen betrafen einerseits das Veröffentlichungsverbot nicht ad-hoc-pflichtiger Informationen über dieses Instrument (§ 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG), welches durch ein Übermaß an offenbar zu „Werbezwecken“ genutzten Adhoc-Meldungen notwendig geworden war.903 Zudem wurde „gedanklich in einer Reihe mit dem bilanzrechtlichen Stetigkeitsgebot“ festgelegt, dass nur solche Kennzahlen veröffentlicht werden dürfen, die im Geschäftsverkehr üblich sind und den Vergleich mit zuvor publizierten Größen ermöglichen (§ 15 Abs. 1 S. 5 WpHG).904 Darüber hinaus wurde eine Berichtigungspflicht für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen eingeführt, unabhängig davon, ob es sich dabei um eine für sich genommen bewertungserhebliche Information handelt (§ 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG).905 Eine weitere Überarbeitung der Normen zur Ad-hoc-Publizität wurde im Rahmen der Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie notwendig und durch das AnSVG umgesetzt. Dabei wurde der vormals in § 15 Abs. 1 WpHG verwandte Begriff „Tatsache“ durch „Insiderinformation“ ersetzt906 und der Tatbestand damit erweitert. bb) Schwierige Konkretisierung der Ad-hoc-Publizitätspflicht aaa) Beurteilung des Vorliegens einer veröffentlichungspflichtigen Insiderinformation Die Pflicht zur Veröffentlichung einer Insiderinformation per Ad-hoc-Mitteilung hängt zunächst von ihrer Bewertungserheblichkeit ab. Hinzukommen muss, dass die Information den Emittenten in der in § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG konkretisierten Weise unmittelbar betrifft: 902 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Grundfragen der ökonomischen Theorie im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 31; HOPT, KLAUS J.: Grundsatz- und Praxisprobleme nach dem Wertpapierhandelsgesetz, hier S. 147. 903 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2977. 904 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2978 (Zitat ebenda). „Ein ‚Ergebnis vor Marketing’ wie in der Ad-hoc-Mitteilung der ConSors Discount-Broker-AG […] sollte es nach der neuen Vorschrift […] jedenfalls nicht mehr in einer Ad-hoc-Mitteilung [.] geben.“ FENCHEL, UDO: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz – ein Überblick, in: DStR, 40. Jg. (2002), S. 1355 – 1362, hier S. 1358. 905 Vgl. Fleischer, Holger: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2978. 906 Kritisch zur Verknüpfung von Insiderrecht und Ad-hoc-Publizität vgl. EKKENGA, JENS: Die Ad hocPublizität im System der Marktordnungen: Plädoyer für eine kapitalmarktrechtliche statt gesellschaftsrechtliche Interpretation des § 15 WpHG, in: ZGR, 28. Jg. (1999), S. 165 – 201, hier S. 178.

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„Eine Insiderinformation betrifft den Emittenten insbesondere dann unmittelbar, wenn sie sich auf Umstände bezieht, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind.“907

Bewertungserheblich sind aus betriebswirtschaftlicher Sicht zunächst alle Informationen, welche die Zahlungsstromerwartungen der Investoren beeinflussen.908 Deren praktische Bestimmung gestaltet sich indes schwierig.909 In der Literatur wurden verschiedene Bestimmungsmerkmale der veröffentlichungspflichtigen Umstände vorgeschlagen.910 Weder die Prognose der Auswirkung auf die Vermögens- oder Finanzlage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf und die damit zu schätzende Kurserheblichkeit911 noch der Rückgriff auf das Eintreten der relevanten Tatsache912 konnten die Herausbildung trennscharfer Abgrenzungskriterien wesentlich fördern.913 Als Leitlinie für die Emittenten erarbeitete die BaFin den sogenannten Emittentenleitfaden.914 Dort sind zahlreiche Beispiele für ad-hoc-publizitätspflichtige Informationen aufgelistet. Allerdings stellt die BaFin klar, dass dies eine Einzelfallprüfung der Veröffentlichungspflicht nicht ersetzen kann: „Ein allgemeinverbindlicher und vollständiger Katalog publizitätspflichtiger Insiderinformationen lässt sich nicht aufstellen. Auch die nachstehenden Beispiele können nur als Empfehlung verstanden werden. Die Emittenten haben bei Vorliegen der genannten Sachverhalte zu prüfen, ob im Einzelfall eine zu veröffentlichende Insiderinformation vorliegt. Die Beispiele sind also nicht dahin gehend zu verstehen, dass bei ihrem Vorliegen automatisch die Eignung zur erheblichen Preisbeeinflussung besteht. Vielmehr kommt es auch bei diesen Tatbeständen stets auf die konkreten Umstände an.“915

907 Zur Konkretisierung des Merkmals der „unmittelbaren Betroffenheit“ vgl. BAFIN: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 15.7.2005, Bonn 2005, hier S. 41 – 42. 908 Vgl. SCHMIDT, REINHART: Fundamentanalyse, in: HBF, Sp. 915 – 927, hier Sp. 916. 909 Vgl. O. V.: Insiderhandelsverbote und Ad hoc-Publizität, Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel und Deutsche Börse (Hrsg.), 2. Aufl. 1998, hier S. 93. 910 Vgl. FÜRHOFF, JENS/WÖLK, ARMIN: Aktuelle Fragen zur Ad-hoc-Publizität, in: WM, 51. Jg. (1997), S. 449 – 459, hier S. 455. 911 Vgl. FÜRHOFF, JENS: Neuregelung der Ad-hoc-Publizität auf europäischer Ebene – Auswirkungen auf § 15 WpHG und systematische Einordnung, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 80 – 85, hier S. 84 (Fn. 46); RÖSSNER, MICHAEL-CHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. 912 Ablehnend SCHOCKENHOFF, MARTIN/WAGNER, EIKE: Ad-hoc-Publizität beim Aktienrückkauf, in: AG, 44. Jg. (1999), S. 548 – 558, hier S. 550 – 551. Zum Begriff des Eintretens vgl. BURGARD, ULRICH: Ad hocPublizität bei gestreckten Sachverhalten und mehrstufigen Entscheidungsprozessen, in: ZHR, 162. Jg. (1998), S. 51 – 100, hier S. 71 – 79, zum Tatsachenbegriff vgl. ebenda, hier S. 61 – 63. 913 Vgl. FÜRHOFF, JENS: Neuregelung der Ad-hoc-Publizität auf europäischer Ebene – Auswirkungen auf § 15 WpHG und systematische Einordnung, a. a. O., hier S. 84. Lediglich über die Mitteilungspflichtigkeit solcher Ereignisse, die Eingang in den Jahresabschluss oder in den Lagebericht finden müssten, scheint eine gewisse Einigkeit zu bestehen, vgl. BURGARD, ULRICH: Ad hoc-Publizität bei gestreckten Sachverhalten und mehrstufigen Entscheidungsprozessen, a. a. O., hier S. 64 – 65. Für die Bildung von Fallgruppen vgl. RÖSSNER, MICHAEL-CHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. 914 Dem Emittentenleitfaden kommt zwar keine unmittelbare Rechtswirkung zu; seine nachweisliche Beachtung kann jedoch als Hinweis auf die notwendige Sorgfalt der Informationspflichtigen dienen. 915 Vgl. BAFIN: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 15.7.2005, a. a. O., hier S. 43. Claussen und Florian sehen anscheinend dennoch eine gewisse Vollständigkeit der Liste der Informationspflichten vorliegen. Vgl. CLAUSSEN, CARSTEN P./FLORIAN, ULRICH: Der Emittentenleitfaden, in: AG, 50. Jg. (2005), S. 745 – 765, hier S. 754.

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Zusätzlich zu den Leitlinien der BaFin kann hilfsweise auf Ergebnisse der empirischen Kapitalmarktforschung zurückgegriffen werden: Solche Daten, die in event studies regelmäßig Kurswirkung zeigten, können als grundsätzlich bewertungserheblich eingestuft werden.916. Die „Exaktheit eines formelhaft handhabbaren Erheblichkeitskriteriums“917 wird mit einer solchen Abgrenzung kaum erreicht werden können. Zumindest kann aber der vom Gesetzgeber geforderte gesicherte Zusammenhang nach der „allgemeinen Lebenserfahrung“ bestätigt werden.918 Eine zweite Möglichkeit zur Bestimmung der Bewertungserheblichkeit einer Information ist die Ex-post-Analyse des Kursverlaufes der speziellen Aktie, die teilweise von USamerikanischen Gerichten angewandt wurde.919 Neben den praktischen Schwierigkeiten dieser Methoden durch die, wie gezeigt, nur eingeschränkt geltende Kapitalmarkteffizienz mangelt es dieser Art der Bestimmung der Bewertungserheblichkeit an der Ex-anteAnwendbarkeit. Für die Informationspflichtigen ist sie daher wenig hilfreich920 und ihnen aufgrund der Sanktionsbewehrung bei Verstößen gegen die Ad-hoc-Pflicht nicht zumutbar.921 Besonders zu prüfen ist, ob im Rahmen der Hauptversammlung eine Ad-hocPublizitätspflicht im Hinblick auf die in Erfüllung der Auskunftspflicht des § 131 AktG gegebenen Informationen entsteht,922 denn „[w]er als Emittent oder als eine Person, die in dessen Auftrag oder auf dessen Rechnung handelt, im Rahmen seiner Befugnis einem anderen Insiderinformationen mitteilt oder zugänglich macht, hat diese zeitgleich zu veröffentlichen, es sei denn, der andere ist rechtlich zur Vertraulichkeit verpflichtet“ (§ 15 Abs. 1 WpHG). 916 Dazu gehören beispielsweise die Bekanntgabe der Dividende, die Ankündigung von Aktiensplits, personelle Veränderungen auf der Führungsebene und die Einführung von erfolgsorientierten Vergütungssystemen für das Management. Vgl. AMIHUD, YAKOV/MURGIA, MAURIZIO: Dividends, taxes, and signalling: evidence from Germany, in: JoF, 52. Jg. (1997), S. 397 – 408, hier S. 404; BHAGAT, SANJAI/ROMANO, ROBERTA: Event studies and the law: Part II, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 00-33, 2001, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=268285 (Abruf: 10.1.2006), hier S. 26 – 27 m. w. N. Nicht zuletzt methodische Schwierigkeiten werfen dabei Probleme auf. Vgl. die Diskussion von Kaserer und Nowak und Röder, KASERER, CHRISTOPH/NOWAK, ERIC: Die Anwendung von Ereignisstudien bei Ad-hoc-Mitteilungen, in: ZfB, 71. Jg. (2001), S. 1353 – 1356; RÖDER, KLAUS: Antwort auf die Stellungnahme von Kaserer/Nowak, in: ZfB, 71. Jg. (2001), S. 1357 – 1359. 917 ASSMANN, HEINZ-DIETER: Rechtsanwendungsprobleme des Insiderrechts, in: AG, 42. Jg. (1997), S. 50 – 58, hier S. 58. 918 Vgl. NOWAK, ERIC: Eignung von Sachverhalten in Ad-hoc-Mitteilungen zur erheblichen Kurs- und Marktpreismanipulation, in: ZBB, 13. Jg. (2001), S. 449 – 465, hier S. 465. 919 Vgl. oben, Kap. 2, A.II.3.a)aa). Diese Methode wird auch zur Beurteilung von Insidertatsachen vorgeschlagen. Vgl. LOESCHE, MARCO: Die Erheblichkeit der Kursbeeinflussung in den Insiderhandelsverboten des Wertpapierhandelsgesetzes, in: WM, 52. Jg. (1998), S. 1849 – 1859, hier S. 1854 – 1855. 920 Vgl. BALLWIESER, WOLFGANG: Die Konzeptionslosigkeit des International Accounting Standards Board (IASB), a. a. O., hier S. 733. 921 Bezogen auf das Insiderrecht vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Rechtsanwendungsprobleme des Insiderrechts, a. a. O., hier S. 58: „[D]ie Kurserheblichkeit [ist] – dem Sanktionszweck des Insiderrechts entsprechend – zwar nach objektiven Kriterien, aber gleichwohl ex-ante aus dem Blickwinkel eines durchschnittlich verständigen Anlegers zu ermitteln […]“. 922 Vgl. FRANKEN, PAUL/HEINSIUS, THEODOR: Das Spannungsverhältnis der allgemeinen Publizität zum Auskunftsrecht des Aktionärs, a. a. O., hier S. 225, S. 240. Vgl. auch ASSMANN, HEINZ-DIETER: Rechtsanwendungsprobleme des Insiderrechts, a. a. O., hier S. 57.

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Es ist davon auszugehen, dass eine Information, die zur Beurteilung eines Tagesordnungspunktes der Hauptversammlung wesentlich ist, oftmals auch das Kriterium der Bewertungserheblichkeit erfüllt. bbb) Bestimmung des Veröffentlichungszeitpunktes Hinsichtlich des Veröffentlichungszeitpunktes besteht bei der Ad-hoc-Publiziät das generelle Spannungsverhältnis zwischen Informationsinteressen der Anleger und Geheimhaltungsinteressen des Unternehmens oder anderer interessierter Parteien, denn die zu frühe Veröffentlichung sensibler Daten kann unternehmerische Chancen mindern oder gegen andere schützenswerte Interessen, etwa von Gläubigern oder Arbeitnehmern, verstoßen.923 Bisher konnte nicht zufrieden stellend geklärt werden, wann die Pflicht zur Ad-hoc-Publizität im Einzelfall eintritt; insbesondere bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen ist dies umstritten.924 Der Emittentenleitfaden nennt für diese Fälle die „Entscheidung des Geschäftsführungsorgans“ als Zeitpunkt der Veröffentlichungspflicht. Mit Verweis auf die, im Interesse der Anleger angestrebte, Stärkung des Aufsichtsrates als Instrument der Corporate Governance wird allerdings die Prüfung des Vorliegens eines Befreiungssachverhaltes nach § 15 Abs. 3 WpHG bis zur Entscheidung des Aufsichtsrates angeregt.925 Eine Befreiung von der Offenlegungspflicht kann nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG eintreten, sofern der Schutz der berechtigten Interessen des Unternehmens dies erfordert, keine Irreführung der Öffentlichkeit zu befürchten ist und die Vertraulichkeit der Information gewährleistet ist.926

923 Dies ist vom Gesetzgeber ausdrücklich nicht gewollt. Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 12/6679 v. 27.1.1994, hier S. 48. 924 Vgl. BURGARD, ULRICH: Ad hoc-Publizität bei gestreckten Sachverhalten und mehrstufigen Entscheidungsprozessen, a. a. O., hier S. 55 – 56; FELDHAUS, HEINER: Mehrstufige Entscheidungen bei der Ad-hocPublizität, in: FB, 3. Jg. (2001), S. 442 – 451, hier S. 442 u. passim. Einen Überblick über die unterschiedlichen Positionen und deren Vertreter gibt Fürhoff. Vgl. FÜRHOFF, JENS: Neuregelung der Ad-hoc-Publizität auf europäischer Ebene – Auswirkungen auf § 15 WpHG und systematische Einordnung, a. a. O., hier S. 83 u. Fn. 37 – 38. 925 Vgl. BAFIN: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 15.7.2005, a. a. O., hier S. 46. 926 Die Befreiung auf Antrag bei der BaFin gemäß § 15 WpHG a. F. wurde im Rahmen des AnSVG in den nun geltenden eigenverantwortlichen Aufschub geändert.

129

cc) Zum Verhältnis von Ad-hoc-Publizität und Regelpublizität Fraglich ist, in welchem Verhältnis die Informationspflichten im Rahmen der Regelpublizität zur Ad-hoc-Publizitätspflicht stehen.927 Wie skizziert sind die Informationspflichten sowohl im Jahresabschluss nach HGB als auch im Konzernabschluss nach IFRS sowie im Lagebericht nur sehr eingeschränkt durch ihre Wesentlichkeit für Investitionsentscheidungen bzw. ihre Bewertungserheblichkeit determiniert; eine Informationspflicht besteht jedenfalls nicht für alle bewertungserheblichen Informationen, wie dies gemäß des Wortlautes des § 15 Abs. 1 i. V. m. § 13 Abs. 1 WpHG bei Ad-hoc-Meldungen der Fall ist. Dennoch bleibt zweifelhaft, ob die Informationspflichten der Ad-hoc-Publizität über die der Regelpublizität hinausgehen können, da „die handelsrechtlichen und die kapitalmarktrechtlichen Informations- und Publizitätstatbestände nämlich als Elemente eines ‚integrierten Publizitätsregimes’ zu verstehen [sind].“928 Bereits aus rechtssystematischen Gründen kann eine Aushebelung der Informationsbegrenzung in Abschluss und Lagebericht durch die Ad-hoc-Publizität nicht überzeugen.929 Zudem muss die getroffene Abwägung der grundgesetzlich gewährten Eigentumsgarantie der Anteilseigner mit dem Recht des Unternehmens auf informationelle Selbstbestimmung930 im Rahmen der Ad-hoc-Publizität genauso wie im Rahmen der Regelpublizität gelten. Somit kann abgeleitet werden, dass das Einblicksgebot der Ad-hoc-Publizität als „ergänzende Fortschreibung“ der Regelpublizität mit deren Einblicksgebot abzustimmen ist.931 Diese Ansicht lässt sich auch aus den Ausführungen der BaFin zum Verhältnis von Ad-hoc- und Regelpublizität entnehmen: 927 Die noch im § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG a. F. verlangte Auswirkung der Information auf die Vermögensoder Ertragslage oder auf den allgemeinen Geschäftsverlauf, wodurch eine gewisse Parallelität zum Einblicksgebot des § 264 Abs. 2 bzw. zur Lageberichterstattung bereits im Wortlaut der Norm hergestellt wurde, findet sich im aktuellen Wertpapierhandelsgesetz nicht mehr. Zur alten Rechtslage vgl. FÜLBIER, ROLF U.: Regulierung der Ad-hoc-Publizität: ein Beitrag zur ökonomischen Analyse des Rechts, Wiesbaden 1998, hier S. 49 – 50. 928 MÜLBERT, PETER O./STEUP, STEFFEN: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität – das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, in: WM, 59. Jg. (2005), S. 1633 – 1680, hier S. 1646. Vgl. auch HOMMELHOFF, PETER: Anlegerinformationen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 757 – 758. Anderer Ansicht im Hinblick auf die Ad-hoc-Informationspflicht bei personellen Veränderungen in den Leitungsorganen MÖLLERS, THOMAS M. J.: Wechsel von Organmitgliedern und "key playern": Kursbeeinflussungspotenzial und Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 459 – 462, hier S. 460. 929 Vgl. auch EKKENGA, JENS: Die Ad hoc-Publizität im System der Marktordnungen: Plädoyer für eine kapitalmarktrechtliche statt gesellschaftsrechtliche Interpretation des § 15 WpHG, a. a. O., hier S. 174, der von einer „Prolongation der Regelpublizität“ durch die Ad-hoc-Publizität spricht. Entsprechend für das Verhältnis von Hauptversammlungspublizität und Regelpublizität vgl. oben, Kap. 2, B.II.1.c. Vgl. auch EKKENGA, JENS: Anlegerschutz, Rechnungslegung und Kapitalmarkt. Eine vergleichende Studie zum europäischen, deutschen und britischen Bilanz-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, a. a. O., hier S. 452; MOXTER, ADOLF: Verletzt das Auskunftsverweigerungsrecht des § 131 Abs. 3 Nr. 3 AktG die Eigentumsgarantie des Grundgesetzes?, a. a. O., hier S. 307 u. passim. 930 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.II.1.c). 931 Vgl. MÜLBERT, PETER O./STEUP, STEFFEN: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität – das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1634 (Zitat ebenda).

130

„Wie die BaFin bereits in der Vergangenheit klargestellt hatte, kann die Regelpublizität die Ad-hoc-Publizität nicht ersetzen. Daher können Geschäftsvorfälle, sofern sie preisrelevant sind, schon vor der Veröffentlichung im Rahmen der Regelpublizität die Ad-hoc-Publizität auslösen. Gleiches gilt für Geschäftsergebnisse.“932

Die so begründbare Informationsbegrenzung gilt nicht für den Fall, dass die Vertraulichkeit einer Insiderinformation nicht gewährleistet werden kann. Umgekehrt kann hieraus offensichtlich nicht auf eine generelle Ad-hoc-Publizitätspflicht für solche Informationen geschlossen werden, die im Jahres- bzw. Konzernabschluss oder im Lagebericht veröffentlicht werden müssen; das Kriterium der Bewertungserheblichkeit muss in jedem Fall hinzutreten.933 Betrachtet man das Geflecht der Publizitätsnormen in den USA unter den aufgezeigten systematischen Erwägungen, so fällt auf, dass dort offenbar keine vollständige Abstimmung des Umfangs der Offenlegungspflichten aller sekundärmarktbezogenen Teilbereiche der informationellen Regelungen vorzufinden ist. Vielmehr weist gerade die SEC explizit darauf hin, dass sie bei der Konkretisierung des Wesentlichkeitsbegriffs zumindest für die von ihr eingeforderte MD&A zu einem anderen Ergebnis als die Gerichte im Rahmen der Rechtsprechung zur securities regulation kommt.934 Da gerade dieser Konkretisierung des Wesentlichkeitsbegriffs eine zentrale Bedeutung für die Bestimmung der tatsächlichen Reichweite der Offenlegungspflichten zukommt, kann hier insofern nicht von einer einheitlichen Begrenzung der Informationspflichten ausgegangen werden. Ein im Grundsatz gleicher Befund kann aus den auseinanderfallenden Ansichten der Gerichte und des AICPA über die Bedeutung der fair presentation im Verhältnis zur full and fair disclosure abgeleitet werden.935 Im Hinblick auf das postulierte integrated disclosure system muss hier zumindest eine Systemschwäche konstatiert werden: Einerseits wird der Systemcharakter der informationellen Normen betont, indem die emissionsbezogenen Informationspflichten mit der Sekundärmarktpublizität abgestimmt werden und bereits offengelegte Informationen nicht nochmals veröffentlichungspflichtig sein sollen. Andererseit scheinen für die inhaltliche Bestimmung der Publizitätspflichten schon im Ansatz keine vollständig einheitlichen Maßstäbe angelegt zu werden. Die Ausräumung von Regelungsunschärfen in Bezug auf das Einblicksgebot wird hierdurch behindert.

932 BAFIN: Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht vom 15.7.2005, a. a. O., hier S. 47. 933 Im Ergebnis zutreffend vgl. MÖLLERS, THOMAS M. J.: Wechsel von Organmitgliedern und "key playern": Kursbeeinflussungspotenzial und Pflicht zur Ad-hoc-Publizität, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 459 – 462, hier S. 460 – 461. 934 Vgl. dazu oben, Kap. 3, C.I.2.d)bb)aaa). 935 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.I.5.

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dd) Zum Verhältnis von primärmarktbezogener und sekundärmarktbezogener Publizität Soweit durch die Publizitätspflichten des Primärmarktes und denen des Sekundärmarktes jeweils die gleichen Schutzzwecke erfüllt werden sollen, kann für die Informationspflichten – jedenfalls aus ökonomischer Perspektive – eine einheitliche Reichweite abgeleitet werden. Der europäische Gesetzgeber verweist sowohl in der Prospektrichtlinie936 als auch in der Verordnung (EG) Nr. 809/2004 (Verordnung zur Umsetzung der Prospektrichtlinie)937 auf den Zweck der Prospektpublizität, potenziellen Investoren durch die vermittelten Informationen fundierte Anlageentscheidungen zu ermöglichen.938 Hierauf rekurriert der deutsche Gesetzgeber in der Begründung zum Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz ebenfalls;939 zudem weist er dort explizit darauf hin, dass sich diese Regelung „nahtlos in das Konzept der Bundesregierung zur Stärkung der Unternehmensintegrität und zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom Februar 2003 ein[fügt].“940 Insofern liegt eine identische Wertung der Schutzinteressen am Primärmarkt und am Sekundärmarkt nahe, was eine abgestimmte Reichweite der Informationspflichten implizieren würde. Für die US-amerikanische securities regulation kann ein entsprechendes Ergebnis abgeleitet werden: Die SEC begründet die Abstimmung von SA und SEA im Rahmen des integrated

936 Vgl. Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABlEG Nr. L 345 v. 31.12.2003, S. 64 – 89. 937 Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, ABlEG Nr. L 149 v. 30.4.2006, S. 1 – 144. 938 Vgl. Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABlEG Nr. L 345 v. 31.12.2003, S. 64 – 89, hier vor Artikel 1 (Nr. 19 der Begründungserwägungen); Verordnung (EG) Nr. 809/2004 der Kommission vom 29.4.2004 zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend die in Prospekten enthaltenen Informationen sowie das Format, die Aufnahme von Informationen mittels Verweis und die Veröffentlichung solcher Prospekte und die Verbreitung von Werbung, ABlEG Nr. L 149 v. 30.4.2006, S. 1 – 144, hier S. 2; 939 Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz), BT-Drucks. 15/4999 v. 3.3.2005, hier S. 25. 940 Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz), BT-Drucks. 15/4999 v. 3.3.2005, hier S. 25. Einen Überblick zu den Einzelnormen der Prospektpublizität bietet Ehricke, vgl. EHRICKE, ULRICH: Prospektund Kapitalmarktinformationshaftung in Deutschland, in: Klaus J. Hopt u. Hans-Christoph Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung. Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA, Tübingen 2005, S. 187 – 325, hier S. 212 – 219. Vgl. auch HOPT, KLAUS J./VOIGT, HANS-CHRISTOPH: Grundsatz- und Reformprobleme der Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung, in: Klaus J. Hopt u. HansChristoph Voigt (Hrsg.), Prospekt- und Kapitalmarktinformationshaftung. Recht und Reform in der Europäischen Union, der Schweiz und den USA, Tübingen 2005, S. 9 – 160, hier S. 36 – 42.

132

disclosure system941 damit, dass die Beurteilung der Wesentlichkeit einer Information für eine Anlageentscheidung unabhängig davon sein muss, ob die Investition im Rahmen einer Emission oder am Sekundärmarkt getätigt wird.942 Eine unterschiedliche Wertung der Schutzinteressen an Primär- und Sekundärmarkt ist mithin auch in diesem Offenlegungssystem nicht erkennbar.

941

Vgl. dazu Kap. 2, C.I.1.a)bb)aaa). SEC: Release-No. 33-6235; FR 63693, (25. September 1980): Proposed comprehensive revision to system for registration of securities offerings. 942

133

3. Kapitel

Durchsetzung des informationellen Anlegerschutzes

A

Sanktionsandrohung für Informationspflichtverletzungen in Deutschland

I.

Stellenwert von Sanktionsmöglichkeiten für falsche oder fehlende Informationen

Erst durch eine wirksame Sanktionsbewehrung von Offenlegungspflichten wird deren Einhaltung faktisch verpflichtend.943 Voraussetzung für die zuverlässige direkte Sanktionierung einzelner Informationspflichtverletzungen ist eine hohe Regelungsschärfe der Publizitätsnormen, die, wie gezeigt wurde, bisher weder in Deutschland noch in den USA erreicht werden konnte.944 Alternativ kann in Anlehnung an die indirekte Anlegerschutzkonzeption versucht werden, mit Hilfe des Wissens über die Entstehung von Marktpreisen aus deren Veränderungen mögliche Informationspflichtverletzungen und den durch sie verursachten Schaden nachzuweisen. II.

Sanktionsnormen für Informationspflichtverletzungen

1.

Allgemeine Sanktionsbewehrung falscher oder fehlender Information

Zur Gewährleistung unverzerrter Marktpreise sollen unter anderem Manipulationshandlungen durch fehlerhafte Information sanktioniert werden können.945 Mit dieser Absicht wurde im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes der faktisch bedeutungslose946 § 88 BörsG a. F.947 durch den § 20a Abs. 1 WpHG abgelöst.948 Dieser wurde in Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie durch das AnSVG nochmals deutlich erweitert. Demnach ist es

943 Vgl. WÜSTEMANN, JENS: Normdurchsetzung in der deutschen Rechnungslegung – Enforcement nach dem Vorbild der USA?, a. a. O., hier S. 720. Vgl. zur Notwendigkeit einer Enforcement-Institution in Deutschland BAETGE, JÖRG: Anmerkungen zum deutschen Enforcement-Modell, in: ZHR, 168. Jg. (2004), S. 428 – 433, hier S. 428. Eine solche wurde mittlerweile mit der Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung eingerichtet. Vgl. dazu GELHAUSEN, HANS F./HÖNSCH, HENNING: Das neue Enforcement-Verfahren für Jahres- und Konzernabschlüsse, in: AG, 50. Jg. (2005), S. 511 – 529. 944 Vgl. MOXTER, ADOLF: Rechnungslegungsmythen, a. a. O., hier S. 2147 – 2148; WÜSTEMANN, JENS: Institutionenökonomik und internationale Rechnungslegungsordnungen, a. a. O., hier S. 160. 945 Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017 v. 18.1.2002, hier S. 62. Die Wichtigkeit einer solchen Norm betont auch THÜMMEL, RODERICH C.: Haftung für geschönte Ad-hocMeldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung, in: DB, 54. Jg. (2001), S. 2331 – 2334, hier S. 2333. 946 Eine rechtskräftige Verurteilung wegen Börsen- oder Marktpreismanipulation auf der Grundlage dieser Norm existiert nicht, was wohl nicht alleine der Redlichkeit der Kapitalmarktteilnehmer geschuldet sein wird. Vgl. auch RÖSSNER, MICHAEL-CHRISTIAN: Beweisprobleme für die Kursrelevanz fehlerhafter Unternehmensmeldungen, in: AG-Report, 48. Jg. (2003), S. 16 – 17, hier S. 17. 947 Vieldiskutierter Aspekt war die nach herrschender Meinung abzulehnende Schutzgesetzeigenschaft des § 88 BörsG a. F. im Sinne von § 823 Abs. 2 BGB, deren Fehlen das BVerfG im Met@box-Urteil bestätigte. Vgl. BVerfG, Urt. v. 24.9.2002 (Met@box) – 2 BvR 742/02 (LG Hildesheim), a. a. O., hier S. 1988. 948 Vgl. ZIOUVAS, D IMITRIS: Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 117.

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nun verboten, unrichtige oder irreführende949 Aussagen über bewertungserhebliche Umstände zu machen oder bewertungserhebliche Informationen entgegen bestehender Rechtsvorschriften zu verschweigen.950 Die erfolglose Manipulationshandlung wird als Ordnungswidrigkeit eingestuft, wohingegen eine erfolgreiche Manipulation als Straftat, mit entsprechend höheren Sanktionen, gewertet wird.951 Aufgrund der Schwierigkeiten beim Nachweis der tatsächlichen Einwirkung auf den Börsenkurs wird die Bedeutungslosigkeit der Strafnorm befürchtet.952 Um dies zu vermeiden, dürfen nach Ansicht des BGH „[f]ür die Beurteilung der Frage, ob durch die marktmanipulative Handlung tatsächlich eine Einwirkung auf den Kurs eingetreten ist […], keine überspannten Anforderungen gestellt werden […]“. Das Gericht hielt „Vergleiche von bisherigem Kursverlauf und Umsatz, die Kurs- und Umsatzentwicklung des betreffenden Papiers am konkreten Tag sowie die Ordergröße“ für „hinreichend“ um eine Kurseinwirkung zu belegen.953 Diese Methode sollte – gerade im Hinblick auf die strafrechtlichen Konsequenzen – angesichts der Vielzahl anderweitiger, möglicherweise kursbeeinflussender Aspekte wesentlich verfeinert werden.954 Eine Konkretisierung der bewertungserheblichen Umstände wird durch die Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation (MaKonV) vorgenommen.955 Ein nicht abschließender Katalog bewertungserheblicher Umstände findet sich dort in § 2 Abs. 3. Als in jedem Fall bewertungserheblich gelten Veränderungen bedeutender Beteiligungen, Liquiditätsprobleme, bedeutende neue Erfindungen oder wichtige personelle Veränderungen. Unter 949 Irreführend sind sachlich richtige Informationen, durch deren Darstellungsweise einer falschen Interpretation durch die Informationsadressaten Vorschub geleistet wird. Vgl. WEBER, MARTIN: Die Entwicklung des Kapitalmarktrechts im Jahre 2004, a. a. O., hier S. 3675. 950 Zur Sanktionierung von Markttransaktionen vgl. unten, Kap. 3, A.II.3. 951 Die Sanktionsmöglichkeiten für den Straftatbestand umfassen bis zu fünf Jahre Freiheitsstrafe oder eine Geldstrafe bis zu 1,5 Mio. €. 952 „Dass mit dieser Regelung eine Verbesserung des strafrechtlichen Anlegerschutzes nicht erreicht wird, liegt auf der Hand“, LG München I, Urt. v. 8.4.2003 – 4 KLs 305 Js 52373/00, in: NJW, 56. Jg. (2003), S. 2328 – 2331, hier S. 2330; vgl. u. a. auch ZIOUVAS, DIMITRIS: Das neue Recht gegen Kurs- und Marktpreismanipulation im 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 140, S. 146. 953 BGH, Urt. v. 6.11.2003 – 1 StR 24/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 144 – 147, hier S. 146 (alle Zitate). 954 So auch FLEISCHER, HOLGER: Scalping zwischen Insiderdelikt und Kursmanipulation – Zugleich Anmerkung zum BGH-Urt. vom 6.11.2003 – 1 StR 24/03, DB 2004, S. 64, in: DB, 57. Jg. (2004), S. 51 – 55, hier S. 55. Zu verschiedenen potenziell kursbeeinflussenden Faktoren vgl. unten, Kap. 3, B.II.2. u. Kap. 3, B.II.3. 955 Im Hinblick auf das verfassungsrechtliche Bestimmtheitsgebot wurde die Konkretisierung der Verbotstatbestände per Verordnung vielfach kritisiert. Vgl. ALTENHAIN, KARSTEN: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1874 – 1879, hier S. 1876; PFÜLLER, MARKUS/ANDERS, DIETMAR: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2447; VOGEL, JOACHIM: Scalping als Kurs- und Marktpreismanipulation – Besprechung von BGH, Urt. vom 6.11.2003 – 1 StR 24/03, in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 252 – 256, hier S. 255 – 256. Eine entsprechende Verfassungsbeschwerde ist bereits auf dem Weg. Vgl. WEBER, MARTIN: Konkretisierung des Verbotes der Kurs- und Marktpreismanipulation, in: NZG, 7. Jg. (2004), S. 23 – 28, hier S. 28. Der BGH hat die kritisierte Unbestimmtheit verneint. Vgl. BGH, Urt. v. 6.11.2003 – 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 146.

135

den potenziell bewertungserheblichen Informationen werden beispielsweise die Änderung von Jahresabschlüssen und Änderungen der Ausschüttungen genannt. Allerdings bleibt bei diesen Umständen eine Einzelfallprüfung notwendig.956 Bewertungserheblich im Sinne des § 20a Abs. 1 WpHG sind in jedem Fall Insiderinformationen, die nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG ad-hoc-publizitätspflichtig sind.957 Daneben wird gemäß § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG bestraft, wer die Verhältnisse der Gesellschaft einschließlich ihrer Beziehungen zu verbundenen Unternehmen in Darstellungen und Übersichten über den Vermögensgegenstand vorsätzlich958 unrichtig wiedergibt oder verschleiert. Hierunter fallen Zwischenberichte und sonstige schriftliche oder mündliche Erklärungen des Vorstandes Mitteilungen.

außerhalb 960

der

Hauptversammlung,959

ausnahmsweise

auch

Ad-hoc-

Es handelt sich hierbei um ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB,

woraus sich eine Schadenersatzpflicht ergibt.961 In seltenen Fällen ist eine Haftung für sittenwidrige vorsätzliche Schädigung gemäß § 826 BGB für fehlerhafte Kapitalmarktinformation denkbar.962 Diese wurde im Fall Infomatec anerkannt, bei dem die Beklagten in zwei unrichtigen Ad-hoc-Mitteilungen über den Abschluss 956 So heißt es in § 2 Abs. 3 Nr. 4 MaKonV „Bewertungserhebliche Umstände […] können insbesondere auch sein […]“. In der Gesetzesbegründung zur Einführung des § 15 WpHG wird zur Konkretisierung von Tatsachen mit Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung ebenfalls ausgeführt, dass dies im „Einzelfall unter Zugrundelegung der allgemeinen Lebenserfahrung“ zu geschehen habe. Vgl. Entwurf der Bundesregierung betreffend eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), a. a. O., hier S. 48 (Zitat ebenda). 957 Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.2.b). 958 Da es sich hierbei um eine Sanktionsnorm strafrechtlicher Natur handelt, ist vorsätzliches Handeln erforderlich. 959 Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 – 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2331. Ausgenommen sind Publizitätsinstrumente, die durch § 331 HGB haftungsbewehrt sind. Vgl. KIETHE, KURT: Strafrechtlicher Anlegerschutz durch § 400 I Nr. 1 AktG – Zugleich Besprechung von LG München I, Urt. vom 8.4.2003 – 4 KLs 305 Js 52373/00 (EM.TV), in: NStZ, 24. Jg. (2004), S. 73 – 77, hier S. 74. 960 Vgl. THÜMMEL, RODERICH C.: Haftung für geschönte Ad-hoc-Meldungen: Neues Risikofeld für Vorstände oder ergebnisorientierte Einzelfallrechtsprechung?, a. a. O., hier S. 2332. Für die Einbeziehung von Ad-hocMitteilungen vgl. O. V.: Bericht der Regierungskommission Corporate Governance vom 11.7.2001, abrufbar unter: http://www.jura.uni-duesseldorf.de/dozenten/noack/ texte/cg/, (Abruf: 15.1.2006), hier Rn. 184. Dagegen sieht der BGH Ad-hoc-Mitteilungen als grundsätzlich nicht durch diese Norm strafbewehrt an. Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, in: AG, 49. Jg. (2004), S. 543 – 546, hier S. 544, ebenso wie die vorinstanzlichen Entscheidungen zu diesem Fall, vgl. OLG München, Urt. v. 1.10.2002 – 30 U 855/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 106 – 108, hier S. 107; ablehnend auch OLG München, Urt. v. 20.12.2002 – 30 U 103/02, in: NZG, 6. Jg. (2003), S. 639, hier S. 639. Im Fall EM.TV waren fehlerhafte Halbjahreszahlen Inhalt der Ad-hocMitteilung, so dass das LG München den § 400 AktG für anwendbar befand. Vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 – 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 331. Dem stimmte der BGH zu. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645. 961 Vgl. GROß, WOLFGANG: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-Publizität, in: WM, 56. Jg. (2002), S. 477 – 486, hier S. 483. Fleischer weist darauf hin, dass durch eine Verurteilung nach § 400 AktG eine Schadenersatzpflicht keineswegs gesichert ist, da der Kläger im Zivilprozess zunächst die Kausalität zwischen der Pflichtverletzung und seiner Anlageentscheidung beweisen muss. Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Haffa-Urteil: Kapitalmarktstrafrecht auf dem Prüfstand, in: NJW (2003), S. 2584 – 2586, hier S. 2585 – 2586. 962 Vgl. GROß, WOLFGANG: Haftung für fehlerhafte oder fehlende Regel- oder ad-hoc-Publizität, a. a. O., hier S. 484. Vgl. bezüglich der Ad-hoc-Publizität KRAUSE, RÜDIGER: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, in: ZGR, 31. Jg. (2002), S. 799 – 841, hier S. 820 – 821.

136

von Großaufträgen berichtet hatten; aufgrund ihrer Kenntnis der objektiven Unrichtigkeit wertete der BGH dies als sittenwidrige Schädigung.963 Zum gleichen Ergebnis kam das OLG München im Fall Comroad. Hier wurden über verschiedene Publizitätsinstrumente überwiegend frei erfundene Meldungen publiziert.964 Darüber hinaus ist im Einzelfall auch eine Haftung für Fehlinformation nach den §§ 263, 264a StGB möglich.965 Eine allgemeine zivilrechtliche Haftung wurde von der Regierungskommission Corporate Governance bereits diskutiert, die Umsetzung war jedoch bisher lediglich im zurückgezogenen Entwurf eines KapInHAG vorgesehen.966 2.

Spezialgesetzliche Sanktionsbewehrung falscher oder fehlender Information

a)

Regelpublizität

Die unrichtige Darstellung oder Verschleierung von Tatsachen durch die Unternehmensleitung oder den Aufsichtsrat im Rahmen von Jahres- bzw. Konzernabschluss und Lagebericht wird gemäß § 331 HGB i. V. m. § 334 HGB mit Geld- oder Freiheitsstrafe von bis zu drei Jahren sanktioniert. Damit werden – je nach zugrunde liegenden Rechnungslegungsnormen – vorsätzliche967 Verstöße gegen die Ansatz- und Bewertungsnormen sowie das Einblicksgebot des HGB oder der IFRS geahndet.968 Während die überwiegend indirekt prognosebezogenen Informationen des Jahres- bzw. Konzernabschlusses in Bilanz und GuV grundsätzlich leichter verifizierbar sind, ergeben sich bereits hinsichtlich Art und Umfang der im Anhang zu gebenden Erläuterungen große Unschärfen.969 Darüber hinaus bestehen besondere Schwierigkeiten bei der Beurteilung der Angemessenheit der Informationsvermittlung im Lagebericht durch dessen besondere Zukunftsbezogenheit.970 Eine wirksame Sanktionierung wird hierdurch erheblich erschwert.971

963

Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) – II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 545. Vgl. OLG München, Urt. v. 28.4.2005 – 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586 – 587, hier S. 586 – 587. 965 Vgl. MÜLBERT, PETER O./STEUP, STEFFEN: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität – das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1645. 966 Vgl. dazu auch FENCHEL, UDO: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz – ein Überblick, a. a. O., hier S. 1360. 967 Da es sich hierbei um eine Sanktionsnorm strafrechtlicher Natur handelt, ist vorsätzliches Handeln erforderlich. 968 Zudem werden Verstöße gegen die Buchführungspflicht im Falle der Insolvenz gemäß §§ 283, 283 b StGB mit Bußgeld oder Freiheitsstrafe sanktioniert. 969 Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.1.a)bb). 970 Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.1.b). 971 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Prognoseberichterstattung im Kapitalmarktrecht und Haftung für fehlerhafte Prognosen, in: AG, 51. Jg. (2006), S. 2 – 16, hier S. 8. 964

137

Zudem kann eine Schadenersatzpflicht für Vorstandsmitglieder aufgrund der Verletzung ihrer Rechenschaftspflicht durch die Nichterfüllung des in § 264 Abs. 2 HGB kodifizierten Einblicksgebotes aus § 116 i. V. m. § 93 Abs. 2 AktG entstehen.972 Schließlich könnte ein Verstoß gegen das Einblicksgebot in § 264 Abs. 2 HGB unter Umständen die Nichtigkeit des Abschlusses nach § 256 Abs. 1 Nr. 1 AktG zur Folge haben.973 Allerdings scheint die bloße Verletzung des Einblicksgebotes ohne die parallele Verletzung einer Einzelnorm aufgrund dessen Unbestimmtheit nur in besonderen Ausnahmefällen tatsächlich eine solch weitreichende Sanktion bedingen zu können.974 b)

Ad-hoc-Publizität

Im Rahmen des VFMFG wurde mit den §§ 37b, c WpHG die spezialgesetzliche Haftung für unterlassene975 oder falsche Ad-hoc-Publizität976 eingeführt.977 Deren Wirksamkeit ist jedoch ungewiss, solange die Offenlegungspflicht hinsichtlich Inhalt und Zeitpunkt978 in Teilen unbestimmt ist.979 Berücksichtigt man die entsprechenden US-amerikanischen Erfahrungen, so scheint es durchaus zweifelhaft, ob die Informationspflicht mit Hilfe dieser Sanktionsnormen in der Mehrzahl der Fälle tatsächlich durchgesetzt werden kann.980 In den USA wird eine

972

Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 140; WINKELJOHANN, NORBERT/SCHELLHORN, MATin: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 20. Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 137; WINKELJOHANN, NORBERT/SCHELLHORN, MATTHIAS, in: Beck’scher Bilanz-Kommentar, § 264 HGB, hier Rn. 58. 974 Vgl. Adler/Düring/Schmaltz, § 264 HGB, hier Rn. 138; BEINE, FRANK: Scheinkonflikte mit dem True and Fair View, in: WPg, 48. Jg. (1995), S. 467 – 475, hier S. 474 – 475. 975 Ein Beispiel hierfür ist eine verspätete Gewinnwarnung, vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2979. 976 Ein Beispiel hierfür ist ein fälschlich gemeldeter Großauftrag, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) – II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 543. 977 Eine ausführliche Darstellung möglicher Haftungsgrundlagen für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität findet sich bei KRAUSE, RÜDIGER: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 799 – 841. Mülbert und Steup halten die analoge Anwendung der §§ 37b, c WpHG auf die Haftung für die Regelpublizität für geboten. Vgl. MÜLBERT, PETER O./STEUP, STEFFEN: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität – das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1651. 978 Dies erschwert Anlegerklagen, da der Kläger zu beweisen hat, dass der Veröffentlichungspflicht nicht unverzüglich (ohne schuldhaftes Zögern) nachgekommen wurde. Vgl. RÖSSNER, MICHAEL-CHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. 979 Vgl. dazu oben, Kap. 2, C.II.2.b)bb). Trotz der durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz eingeführten spezialgesetzlichen Haftung besteht im Schrifttum keine Einigkeit über die hier einschlägigen Grundsätze. Vgl. KRAUSE, RÜDIGER: Ad-hoc-Publizität und haftungsrechtlicher Anlegerschutz, a. a. O., hier S. 803. Eine konkretisierende Rechtsprechung dazu steht momentan noch in den Anfängen. Vgl. auch RÖSSNER, MICHAELCHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1472. 980 Soweit deutsche Gerichte bisher Verstöße gegen die Ad-hoc-Publizitätspflicht vorliegen sahen, handelte es sich um Fälle, in denen über frei erfundene oder mit der Realität nur in losem Zusammenhang stehende Umstände berichtet wurde. Vgl. zu ersterem OLG München, Urt. v. 20.4.2005 – 7 U 5303/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 484 – 485; OLG München, Urt. v. 28.4.2005 – 23 U 4675/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 586 – THIAS, 973

138

zeitnahe Offenlegung materieller Informationen gerade durch die Sanktionsbewehrung mittels rule 10b-5 faktisch gefordert, denn „it should be unlawful […] to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading […]“981. Hinsichtlich der Konkretisierung der Offenlegungspflichten besteht, trotz des dort vorliegenden beträchtlichen Umfanges an einschlägiger Rechtsprechung, eine ähnliche Unbestimmtheit wie bei der deutschen Ad-hoc-Publizität.982 c)

Freiwillige Publizität

Die Sanktionierung von Fehlinformationen bezieht sich grundsätzlich auf die gesetzlich eingeforderten Informationen.983 Die Behandlung von freiwillig veröffentlichten Informationen, etwa im Rahmen eines Interviews, die sich als fehlerhaft herausstellen, ist kapitalmarktrechtlich bisher nicht zufriedenstellend geklärt.984 Lediglich in Fällen vorsätzlich schädigenden Handelns kommt eine Strafbarkeit gemäß § 823 Abs. 1 BGB in Betracht. Der im Rahmen des § 400 AktG grundsätzlich möglichen Haftung kommt hierfür praktisch keine Bedeutung zu, da sie nur solche Informationen betrifft, welche die Verhältnisse der Gesellschaft in Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand fehlerhaft wiedergeben und den Eindruck der Vollständigkeit erwecken. Freiwillige Informationen werden diese Merkmale in der Regel nicht erfüllen. Der Entwurf des KapInHAG enthielt Regelungen, wonach gewisse freiwillige Informationen einer Haftung unterliegen sollen, wurde jedoch wieder zurückgezogen.985 Aus ökonomischer Sicht wäre zunächst zu fragen, für wie vertrauenswürdig der Markt freiwillige Informationen hält, gemessen etwa am Kursausschlag im Anschluss an eine solche Information. Sollte sich herausstellen, dass diesen Informationen generell kein besonderes Gewicht zukommt, so könnte auf deren Sanktionsbewehrung weiterhin verzichtet werden. 587, zu letzterem BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, a. a. O.; BGH, Urt. v. 16.12.2004 (EM.TV) – 1 StR 420/03), in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 445 – 450. 981 17 C.F.R. § 240.10(b)-5 (=rule 10(b)-5 des SEA of 1934). Über diese Norm werden auch die entsprechenden Regelungen in den Statuten der NYSE und der AMEX durchgesetzt. Vgl. O. V.: NYSE Listed Company Manual, abrufbar unter: http://www.nyse.com/Frameset.html? displayPage=/ listed/1022221393251.html (Abruf: 6.2.2006), § 202.05; O. V.: AMEX Company Guide, abrufbar unter: http://wallstreet.cch.com/AmericanStock ExchangeAMEX/Amex CompanyGuide/ default.asp (Abruf: 6.2.2006), Part 4, § 401. Vgl. dazu die Diskussion bei GEHRT, JOHN A.: Die neue Ad-hoc-Publizität nach § 15 Wertpapierhandelsgesetz: Eine kritische Betrachtung im Vergleich zur französischen und anglo-amerikanischen Regelung, Baden-Baden 1997, hier S. 168 – 169. 982 Vgl. dazu oben, Kap. 2, A.II.3.a). 983 So weist etwa das LG München darauf hin, dass unpräzise Angaben nur bei Bestehen einer entsprechenden Aufklärungspflicht eine Täuschung darstellen können. Vgl. LG München, Urt. v. 28.6.2001 – 12 O 10157/01, in: ZIP, 22. Jg. (2001), S. 1814 – 1819, hier S. 1815. 984 Im Rahmen des 10-Punkte-Programms „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“ wurde dieses Problem aufgegriffen. Vgl. SEIBERT, ULRICH: Das 10-Punkte-Programm „Unternehmensintegrität und Anlegerschutz“, a. a. O., hier S. 694, ebenso wurde die Ausdehnung der Haftung auf freiwillige Informationen vom 64. Deutschen Juristentag empfohlen, vgl. O. V.: Die Beschlüsse des 64. Deutschen Juristentages zum Anlegerschutz, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1782 – 1784, hier S. 1782. 985 Vgl. dazu oben, Kap. 2, B.II.2.b.

139

Generell kann eine strenge Strafandrohung möglicherweise den Nachteil bewirken, dass aus Angst vor Sanktionen nur noch das Mindestmaß an Information weitergegeben wird, freiwillige Information also gänzlich unterbleibt. Im Gegensatz zur deutschen – fehlenden – Regelung werden in den USA grundsätzlich sämtliche Äußerungen von Unternehmensverantwortlichen, unabhängig von deren Rahmen, auch unter Sanktionsaspekten gewürdigt. Dies ergibt sich aus den rules 10b-5 und 14a-9, die misleading statements verbieten. Dabei wird der Begriff statement durch die Rechtsprechung sehr weit ausgelegt, er umfasst sämtliche Äußerungen, auch solche nonverbaler Art.986 Gleichzeitig kann auch Schweigen als irreführende Äußerung gewertet werden, falls eine „duty to speak“ bestand.987 3.

Sanktionierung betrügerischer Markttransaktionen

Neben der fehlerhaften Informationsvermittlung sind gemäß § 20a Abs. 1 WpHG auch solche Markttransaktionen untersagt, die zu einer irreführenden Beeinflussung von Börsen- oder Marktpreisen führen. Zudem sind sonstige Täuschungshandlungen mit Kursbeeinflussungsabsicht ausdrücklich strafbewehrt.988 Auch diese Verbotsnormen werden durch die MaKonV konkretisiert. Zu den untersagten Transaktionen zählen insbesondere Geschäfte oder Kaufund Verkaufsaufträge, die nur zur Preisbeeinflussung getätigt werden.989 Davon ausgenommen sind Stabilisierungsmaßnahmen, wie sie etwa im Rahmen von Emissionen regelmäßig vorgenommen werden.990 Die in Details unklare Grenzziehung zwischen erlaubten und unerlaubten kursbeeinflussenden Maßnahmen hat in der Literatur verschiedentlich zu Kritik geführt.991

986 Vgl. LOSS, LOUIS/SELIGMAN, JOEL: Fundamentals of securities regulation, a. a. O., hier S. 892. Dort wird auf das Urteil O’Neill v. Maytag hingewiesen, in dem das Gericht ausdrücklich sagt, dass „deception may take the form of nonverbal acts“, O’Neill v. Maytag, 339 F.2d 764, 768 (2d Cir. 1964). 987 Vgl. Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 153 (1972). 988 Sehr kritisch zu diesem Teil der Neuregelung vgl. BISSON, FRANK/KUNZ, ANNA: Die Kurs- und Marktpreismanipulation nach In-Kraft-Treten des Gesetzes zur Verbesserung des Anlegerschutzes vom 28.10.2004 und der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation vom 1.3.2005, in: BKR, 5. Jg. (2005), S. 186 – 190, hier S. 187 – 188. 989 Vgl. §§ 3, 4 MaKonV. 990 Die vormals in der KuMaKV geregelten Haftungsbefreiungen für Stabilisierungsmaßnahmen und Aktienrückkaufprogramme ist nun per EG-Verordnung geregelt. Vgl. Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22.12.2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, ABlEG Nr. L 336 v. 23.12.2003, S. 33 – 38. 991 Vgl. PFÜLLER, MARKUS/ANDERS, DIETMAR: Die Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Kursund Marktpreismanipulation nach § 20a WpHG, a. a. O., hier S. 2450 – 2454; VOGEL, JOACHIM: Kurspflege: Zulässige Kurs- und Marktpreisstabilisierung oder straf- bzw. ahndbare Kurs- und Marktpreismanipulation?, in: WM, 57. Jg. (2003), S. 2437 – 2445, hier S. 2440 – 2443.

140

B

Nachweis und Sanktionierung von Informationspflichtverletzungen unter Rückgriff auf ökonomische Erkenntnisse

I.

Zusammenhang von Informationspflichtverletzung und Kursänderung

1.

Kursbeeinflussung durch Falschinformation

Folgt man der These semi-effizienter Kapitalmärkte, so ändern sich Kurse nur infolge neuer Informationen. Dies gilt auch für fehlerhafte Informationen, sofern die Akteure die Fehlerhaftigkeit nicht erkennen.992 Ob eine Information Auswirkung auf den Aktienpreis hatte, lässt sich mit Hilfe von event studies messen.993 Auch auf nicht vollständig effizienten Märkten im mittelstrengen Sinne kann eine Falschinformation einen Aktienkurs in nachvollziehbarer Weise beeinflussen. Solange dies unmittelbar und nicht systematisch verzerrt geschieht, ist das Vorliegen eines wirklich semieffizienten Marktes nicht unbedingt notwendig, um die Kurswirkung der fraglichen Information zu bestimmen.994 „Für die Praxis entscheidend ist daher nicht die Frage, ob Kapitalmärkte effizient sind, sondern wie effizient sie sind.“995 2.

Kursbeeinflussung durch fehlende Information

a)

Nachweis des Einflusses von Nullinformation auf den Marktpreis

Auch das Versäumnis, eine Information zu veröffentlichen, kann den Marktpreis verfälschen, da die Erwartungen über zukünftige Ausschüttungen nicht angepasst werden können. Besondere Schwierigkeiten bereitet die Bestimmung des versäumten Veröffentlichungszeitpunktes, ab welchem Tag also eine ahndbare Marktpreisverfälschung bestand.996 Insbesondere aufgrund der Tatsache, dass mit dem Publikwerden neuer Informationen Meldungen aus der Vergangenheit irreführend werden können und der Berichtigung bedürfen oder zu kursierenden Gerüchten Stellung genommen werden sollte, ergeben sich große Unschärfen. Zudem

992 Darunter fällt auch die als Scalping bezeichnete Verbreitung von Anlageempfehlungen mit dem Ziel, die daraus resultierenden Kursreaktionen auszunutzen. Dieses Phänomen ist tendenziell bei kleineren Unternehmen mit wenigen Beobachtern zu erwarten, da dort einzelnen Informationen aufgrund der insgesamt dünneren Informationslage relativ viel Gewicht beigemessen wird. Vgl. STICKEL, SCOTT E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, in: Financial Analysts Journal, 51. Jg. (1995), S. 25 – 39, hier S. 37. Die Strafbarkeit des Scalping hängt nicht davon ab, „ob die Empfehlung nach fachlichem Urteil aufgrund der Marktsituation sachlich gerechtfertigt war […]“, BGH, Urt. v. 6.11.2003 – 1 StR 24/03, a. a. O., hier S. 145. 993 Vgl. dazu unten, Kap. 3, B.II. 994 Vgl. EASTERBROOK, FRANK H./FISCHEL, DANIEL R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 628. Entsprechend auch OLDHAM, JEFFREY L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, in: Nw. U. L. Rev., 97. Jg. (2003), S. 995 – 1044, hier S. 999. 995 STEINHAUER, CARSTEN: Der Börsenpreis als Bewertungsgrundlage für den Abfindungsanspruch von Aktionären, in: AG, 44. Jg. (1999), S. 299 – 308, hier S. 305 (Hervorhebungen im Original). 996 Vgl. BHAGAT, SANJAI/ROMANO, ROBERTA: Event studies and the law: Part II, a. a. O., hier S. 18.

141

trägt die generelle Unbestimmtheit von Informationspflichten dazu bei, dass die Haftung für unterlassene Publizität schwer durchsetzbar ist. b)

Bestimmung der Höhe der Marktpreisverfälschung

Die Bestimmung der Auswirkung der unterlassenen Publizität kann hilfsweise durch die mit der Event-study-Methode gemessene Kursbewegung am Tag der verspäteten Bekanntgabe erfolgen. Besondere Schwierigkeiten ergeben sich dabei aus der regelmäßigen Vermischung dieser Information mit weiteren Neuigkeiten;997 eine eindeutige Trennung wird nicht möglich sein. Selbst unter optimalen Bedingungen können Ergebnisse solcher Studien aufgrund im Detail unterschiedlicher Ausgestaltungen variieren.998 3.

Kursbeeinflussung durch Markttransaktionen

Kurse können auch durch Markttransaktionen, also ohne besondere Informationen, beeinflusst werden.999 In der Regel wird dies nur Akteuren möglich sein, deren Handeln preisbeeinflussend wirkt.1000 Die Papiere großer Unternehmen werden selten von derartigen Manipulationen betroffen sein, da selbst Akteuren mit großem Markteinfluss eine transaktionsgestützte Manipulation kaum gelingen dürfte. Eine solche Kursbeeinflussung muss nicht in manipulativer Absicht geschehen; dies wird an der Safe-harbour-Regelung der entsprechenden EGVerordnung1001 sehr deutlich, die bestimmte Kurspflegemaßnahmen ausdrücklich nicht als Manipulation wertet.1002 Ein Beispiel für manipulative Transaktionen ist das so genannte Cornering. Darunter versteht man das gezielte Aufkaufen eines Wertpapiers mit dem Ziel, an einen zur Glattstellung ge-

997 Beispielweise werden zunächst verschwiegene Fusionsverhandlungen bekannt gemacht, gleichzeitig jedoch deren Erfolg oder Scheitern verkündet. 998 Vgl. grundlegend BROWN, STEPHEN/WARNER, JEROLD B.: Measuring security price performance, in: JoFE, Bd. 8 (1980), S. 205 – 258, hier S. 206 u. passim; BROWN, STEPHEN/WARNER, JEROLD B.: Using daily stock returns: The case of event studies, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 3 – 31. Einen Überblick verschiedener möglicher Designs für die empirische Arbeit bietet THOMPSON, REX: Empirical methods of event studies in corporate finance, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a.: North-Holland Elsevier, 1995, hier S. 963 – 992 m. w. N. 999 Eine Modellierung dieses Problems findet sich etwa bei Cherian und Jarrow. Vgl. CHERIAN, JOSEPH A./JARROW, ROBERT A.: Market manipulation, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Finance, Amsterdam u. a. 1995, S. 611 – 630, hier S. 621 – 622. Eine Skizze weiterer Modelle findet sich ebenda, hier S. 624. 1000 Die Preisbeeinflussung kann aus der Ordergröße des Akteurs oder aus der Annahme des Marktes, der Akteur besäße private Informationen, resultieren. Vgl. JARROW, ROBERT A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 27. Jg. (1992), S. 311 – 336, hier S. 312. Ausnahmsweise kann auch mit kleinen Ordergrößen von durchschnittlichen Anlegern eine direkte Kursbeeinflussung erreicht werden, etwa wenn ein Papier sehr wenig gehandelt wird. Eine Kursbeeinflussungsabsicht wird hier jedoch meist verneint werden können. 1001 Vgl. dazu oben, Fn. 955. 1002 Kritisch dazu VOGEL, JOACHIM: Kurspflege: Zulässige Kurs- und Marktpreisstabilisierung oder strafbzw. ahndbare Kurs- und Marktpreismanipulation?, a. a. O., hier S. 2443 – 2445.

142

zwungenen short seller zu überhöhten Preisen verkaufen zu können.1003 Um eine Preisbeeinflussung zu erreichen, muss ein wesentlicher Anteil der gehandelten Papiere aufgekauft werden können;1004 bei Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung wird dies in der Regel nicht möglich sein. Ein weiteres Instrument mit Preisbeeinflussungspotenzial sind Leerverkäufe, also Verkäufe von Papieren, ohne diese zu besitzen.1005 Diese sind jedoch nicht zwingend als manipulativ einzustufen. Es handelt sich dabei um eine Wette auf fallende Kurse, da der Verkäufer die betreffenden Aktien zu einem künftigen Zeitpunkt selbst kaufen muss, um seine Position zu schließen.1006 Der Markt kann die aus Leerverkäufen resultierenden Angebots- bzw. Nachfrageschübe nicht als solche erkennen. Sofern sie als Verkaufs- oder Kaufsignal gewertet werden, kommt es zu sinkenden bzw. steigenden Kursen.1007 Insbesondere Hedgefonds bedienen sich dieses Instrumentes und tragen damit zur Intransparenz der Börsenkursbildung, insbesondere für Kleinanleger, bei. Der Gesetzgeber nennt Leerverkäufe ausdrücklich als mögliche Täuschungshandlung im Sinne von § 20 a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG. Als Abgrenzungskriterium für verbotene Leerverkäufe dient die praktisch kaum nachweisbare Absicht der Einwirkung auf den Börsenpreis. II.

Nachweis des Vorliegens einer Informationspflichtverletzung durch Analyse der Aktienkursbewegungen

1.

Konzeption der Messung informationsinduzierter Börsenkursänderungen

Die Auswirkung einer Information auf den Aktienkurs lässt sich durch einen Vergleich der Kurse vor und nach der Information ermitteln. Im Falle einer vermuteten Informationspflichtverletzung kann dies mittels eines Vergleiches der Kurse vor und nach Bekanntwerden der Fehlinformation oder des Vergleiches der Kurse nach Bekanntwerden der Fehlinformation und nach deren Berichtigung geschehen. Berücksichtigt werden muss dabei die erwartete Rendite zwischen den beiden Zeitpunkten der Kursmessung. Der Residualwert der Differenz

1003 Vgl. GERKE, WOLFGANG: Börsenlexikon, Wiesbaden 2002, hier S. 74. In Art. 1 Abs. 2 Marktmissbrauchsrichtlinie wird ein derartiges Vorgehen explizit als Marktmanipulation klassifiziert. Vgl. Marktmissbrauchsrichtlinie, hier S. 20. 1004 Theoretisch muss der manipulierende Akteur mehr als die gehandelten Aktien halten. Vgl. JARROW, ROBERT A.: Market manipulation, bubbles, corners, and short-squeezes, a. a. O., hier S. 317. 1005 Vgl. GERKE, WOLFGANG: Börsenlexikon, a. a. O., hier S. 506. 1006 Der Leerverkäufer muss sich mit Papieren eindecken, um bei Kassageschäften die geliehenen Wertpapiere zurückgeben zu können, bei Termingeschäften die Papiere zum Fälligkeitstermin an den Transaktionspartner liefern zu können. 1007 Praktisch konnte dies am Kurs der TUI-Aktie im August 2004 beobachtet werden. Hedgefonds hatten in großem Umfang auf sinkende Kurse gewettet und den Kurs dadurch stark unter Druck gesetzt. Der aufgrund von Fusionsgerüchten steigende Kurs wurde durch diese Fonds schließlich gestützt, als sie ihre Shortpositionen schließen mussten.

143

zwischen den beiden Kursen kann auf die in Frage stehende Information zurückgeführt werden.1008 2.

Bestimmung der zu vergleichenden Kurse

a)

Gleichgewichtspreis

Unter der Annahme mittelstrenger Kapitalmarkteffizienz sind die an der Börse abzulesenden Kurse Gleichgewichtspreise. Damit ist der Preis jederzeit genau angemessen für die RisikoRendite-Kombination eines Wertpapieres.1009 Im Gleichgewicht darf kein Handel stattfinden, sofern keine neue Information aufgetreten ist.1010 Selbst im Falle neuer Information muss nicht zwingend Handel auftreten, denn der Verkaufswille eines Akteurs kann als Zeichen für eine private negative Information über das Papier gedeutet werden.1011 Gleichwohl findet regelmäßig auch dann Handel statt, wenn anscheinend keine neue Information aufgetreten ist.1012 Zudem wurde in empirischen Studien nachgewiesen, dass immer wieder Überrenditen erwirtschaftet werden können.1013 Diese empirischen Belege für Marktineffizienzen zeigen, dass es gerade für Haftungsfragen nicht unproblematisch ist, Börsenkurse als Maßstab heranzuziehen.1014 Andererseits ist die regelmäßig schwierige Frage nach potenzieller (erfolgreicher) Kurs- und Marktpreismanipulation möglicherweise unter Rückgriff auf den fraglichen Kurs und die generellen Zusammenhänge bei der Entstehung von Börsenkursen eindeutig zu beantworten. So könnte etwa hinsichtlich der Kursbeeinflussungsabsicht geprüft werden, ob die eingesetzten Instrumente überhaupt geeignet sind, Kurse zu verändern; sollte dies nicht der Fall sein, könnte zumindest für Akteure mit entsprechendem Wissen über die relevanten Wirkungsweisen eine solche Absicht verneint werden.

1008 Vgl. BHAGAT, SANJAI/ROMANO, ROBERTA: Event studies and the law: Part I, Yale International Center for Finance, Working Paper No. 00-31, 2001, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract _id=268283 (Abruf: 10.1.2006), hier S. 4. 1009 Vgl. FAMA, EUGENE F.: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, a. a. O., hier S. 384. 1010 Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 282. 1011 Vgl. MILGROM, PAUL/STOKEY, NANCY: Information, trade, and common knowledge, in: Journal of Economic Theory, 26. Jg. (1982), S. 17 – 27, hier S. 18. 1012 Dies muss allerdings nicht zwingend irrational sein. Auch überschüssige Liquidität oder Konsumwünsche können Anleger zum Handel, unabhängig von neuen kursrelevanten Informationen, veranlassen. Vgl. GLASER, MARKUS/NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528. 1013 Dies kann beispielsweise mit der sogenannten Momentum-Strategie erreicht werden, indem Aktien, die in den letzten zwölf Monaten renditestark waren, gekauft werden und gleichzeitig Aktien, die sich im selben Zeitraum weniger rentiert haben, short gegangen werden, wodurch die erste Transaktion finanziert wird. Bei Auflösung des Engagements nach einer zwölfmonatigen Haltephase ergibt sich ohne Kapitaleinsatz eine positive Auszahlung. Vgl. GLASER, MARKUS/NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 528 – 529. Vgl. zu den systematischen Abweichung vom Gleichgewichtspreis oben, Kap. 1, A.II.b). 1014 Einer der Sache nach gleichen Argumentation zur Nichtberücksichtigung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung bediente sich der BGH bereits 1967. Vgl. BGH, Urt. vom 30.3.1967 – II ZR 141/64, in: AG, 12. Jg. (1967), S. 264, hier S. 264.

144

b)

Zeitpunkt der Marktpreismessung

aa) Stichtagskurs Sofern jederzeit Gleichgewichtspreise vorliegen, ist der Stichtagskurs zur Marktpreismessung heranzuziehen, da jeweils die mit den verfügbaren Informationen beste Prognose des Erwartungswertes des Ertrages des Unternehmensanteils als Preis an der Börse abgelesen werden kann. Es bleibt lediglich die Frage, an welchem Tag und zu welcher Uhrzeit der für den jeweiligen Sachverhalt wesentliche Kurs geherrscht hat. Ökonomisch korrekt kann nur der Zeitpunkt sein, an dem der Markt Kenntnis von der neuen Information erlangt hat.1015 Hinsichtlich der Beurteilung von Marktpreismanipulation scheint dies relativ eindeutig: Relevant ist der Zeitpunkt der in Frage stehenden Handlung, also der Veröffentlichung einer Information oder der Ausführung einer bestimmten Markttransaktion. Die konkrete Bestimmung des Zeitpunkts kann jedoch problematisch sein. bb) Stichtagsbezogener Durchschnittskurs aaa) Gründe für das Heranziehen von Durchschnittskursen Sofern die Kapitalmarkteffizienz nicht kontinuierlich gegeben ist, besteht die Gefahr, dass beobachtete Kursänderungen nicht aus dem in Frage stehenden Ereignis resultieren. In diesem Fall können Kurse entweder absichtlich manipuliert sein oder aus anderen Gründen vom Gleichgewichtspreis abweichen.1016 Dadurch kann eine Durchschnittskursbetrachtung sinnvoll sein. Hinsichtlich der Beurteilung möglicher Kursmanipulation ist der Durchschnittskurs vor allem deshalb interessant, weil in zahlreichen Studien eine underreaction auf neue Information nachgewiesen werden konnte, also im Zeitraum nach einer positiven (negativen) Nachricht eine höhere (geringere) durchschnittliche Rendite erzielt werden kann,1017 möglicherweise bedingt durch Unsicherheiten hinsichtlich der Bewertung der Information. Zudem lassen sich oftmals auch vor der Bekanntgabe bereits Kursbewegungen feststellen,1018 was aus der Diffusion von Insiderwissen resultieren könnte.1019

1015

Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 284. Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290. Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 114. 1018 Es können beispielsweise schon Ertragserwartungen aus den Rechnungslegungsdaten abgeleitet werden, so dass bis zur Veröffentlichung der Erwartungen durch das Unternehmen zumindest ein Teil davon bereits eingepreist ist. Dies konnte in Value-relevance-Studien nachgewiesen werden. Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453 – 474, hier S. 460. Überrenditen vor der Bekanntgabe stellte auch Stickel in seiner Analyse der Kurswirkungen von Analystenempfehlungen fest. Vgl. STICKEL, SCOTT E.: The anatomy of the performance of buy and sell recommendations, a. a. O., hier S. 27. 1019 Dies kann beispielsweise aus dem nach Insiderhandelsrecht verbotenen Frontrunning, also der Tätigung von Wertpapiergeschäften in Kenntnis einer Insidertatsache zur Ausnutzung der erwarteten Kursbewegung nach 1016 1017

145

Ein vielfach belegtes Phänomen, das gegen die unmittelbare vollständige Informationsverarbeitung – und damit für das Auftreten von underreactions – spricht, ist der post-earnings announcement drift,1020 also der Umstand, dass sich nach der Bekanntgabe der Ertragserwartungen durch das Unternehmen der Kurs nicht unmittelbar auf eine neue Ebene verschiebt, sondern vielmehr einige Tage (Wochen) benötigt,1021 bis er sich tatsächlich eingependelt hat.1022 Dies könnte durch die Transaktionskosten der vollständigen und unmittelbaren Informationsverarbeitung bedingt sein, welche die erzielbare Überrendite aufzehren, wodurch für die Akteure der Anreiz zur Informationsverarbeitung fehlt.1023 Eine weitere Ursache könnten Fehleinschätzungen mancher Investoren über die Implikationen der angekündigten Ertragserwartungen sein, die sich erst mit der Zeit verflüchtigen.1024 In diesem Zusammenhang konnte für die Gruppe der Analysten gezeigt werden, dass diese den Informationsgehalt von Ertragserwartungen systematisch unterschätzt.1025 Allerdings lässt sich dadurch nur ein Teil des feststellbaren drift erklären.1026 Die alternative Erklärung des drift als Risikoprämie, die durch die Unzulänglichkeiten des zugrunde gelegten Marktmodelles nicht als solche erkannt wird, und

Bekanntwerden der neuen Information, resultieren, was den Aktienkurs grundsätzlich in Richtung seines fairen Wertes beeinflusst. 1020 Vgl. LEV, BARUCH/OHLSON, JAMES A.: Market-based empirical research in accounting: A review, interpretation, and examination, in: JAR, 20. Jg. (1982), Supp. 1982, S. 249 – 322, hier S. 284. 1021 Für US-amerikanische Firmen wurde nachgewiesen, dass Stärke und Dauer des drift negativ mit der Unternehmensgröße korreliert sind. Vgl. BERNARD, VICTOR L./THOMAS, JACOB K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 11 – 12. Der höchste Anteil ist in den ersten fünf Tagen nach der Bekanntgabe zu verzeichnen, der Großteil innerhalb von 60 Tagen, vgl. ebenda, hier S. 15. 1022 Zuerst beschrieben wurde der post-earnings announcement drift von Ball und Brown. Vgl. BALL, RAY/BROWN, PHILIP: An empirical evaluation of accounting income numbers, in: JAR, 6. Jg. (1968), S. 159 – 178. Vgl. auch JEGADEESH, NARASIMHAN/TITMAN, SHERIDAN: Returns to buying winners and selling losers: implications for stock market efficiency, in: JoF, 48. Jg. (1993), S. 65 – 91, hier S. 88 – 89; ROUWENHORST, GEERT K.: International momentum strategy, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 267 – 284, hier S. 282 – 283. Einen Überblick über weitere Studien bietet BERNARD, VICTOR L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303 – 340. Dieser Umstand ist erstaunlich, da die Bekanntgabe der Ertragserwartungen als besonders wichtig eingeschätzt und daher von den Marktteilnehmern sicherlich ganz genau verfolgt und analysiert wird. 1023 Bernard stellt dar, dass zumindest die Transaktionskosten für Kauf und Verkauf der benötigten Papiere wesentlich unter der erzielbaren Überrendite liegen. Vgl. BERNARD, VICTOR L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 314 – 315 m. w. N. 1024 Vgl. BERNARD, VICTOR L./THOMAS, JACOB K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium?, a. a. O., hier S. 5. 1025 Vgl. BERNARD, VICTOR L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, in: Richard H. Thaler (Hrsg.), Advances in behavioral finance, New York: Russel Sage Foundation, 1993, S. 303 – 340, hier S. 322. 1026 Vgl. ABARBANELL, JEFFERY S./BERNARD, VICTOR L.: Tests of analysts' overreaction/underreaction to earnings information as an explanation for anomalous stock price behaviour, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1181 – 1207, hier S. 1195.

146

somit kein Nachweis für Marktineffizienz ist, kann nicht belegt werden, solange es kein besseres Modell gibt.1027 Entsprechende auf Unterreaktion auf neue Information hindeutende Kursbewegungen konnten unter anderem auch für die Ankündigung von Aktienrückkäufen1028 und Aktiensplits1029 nachgewiesen werden.1030 Im Gegensatz dazu stehen Überreaktionen auf mehrere, gleichgerichtete Nachrichten über ein Unternehmen. In der Periode nach einer Serie guter (schlechter) Nachrichten werden unterdurchschnittliche (überdurchschnittliche) Renditen erzielt.1031 Möglicherweise liegt dies daran, dass Investoren die Informationen der Vergangenheit zu unkritisch in die Zukunft extrapolieren.1032 Dies resultiert oftmals in einem Kursabschlag (Kursaufschlag) bei der Bekanntgabe der erwarteten Ertragszahlen; anscheinend erkennt der Markt durch diese Information die zu hohe (niedrige) Bewertung der Aktie.1033 Insgesamt ergibt sich also ein uneinheitliches Bild: Sowohl eine zu schwache als auch eine zu starke Berücksichtigung bekannter Informationen in Aktienkursen ist belegbar.1034 Von wel-

1027 Vgl. BERNARD, VICTOR L./THOMAS, JACOB K.: Post-earnings-announcement drift: Delayed price response or risk premium, a. a. O., hier S. 5, S. 15 – 17; LA PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 870 – 872. Zu verschiedenen Studien, die diesen Zusammenhang prüfen, vgl. ROUWENHORST, GEERT K.: International momentum strategy, a. a. O., hier S. 267 (Fn. 1). Prominentester Vetreter dieser Theorie ist Fama. Vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, KENNETH R.: The cross-section of expected stock returns, a. a. O., hier S. 450 – 451; FAMA, EUGENE F.: Market efficiency, long-term returns and behavioral finance, a. a. O., hier S. 292 u. passim. 1028 Vgl. IKENBERRY, DAVID/LAKONISH, JOSEF/VERMAELEN, THEO: Market underreaction to open market share repurchases, in: JoFE, Bd. 39 (1995), S. 181 – 208, hier S. 184. 1029 Vgl. IKENBERRY, DAVID L./RANKINE, GRAEME/STICE, EARL K.: What do stock splits really signal?, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31. Jg. (1996), S. 357 – 375, hier S. 358. 1030 Shleifer nennt weitere Beispiele und die entsprechenden Studien. Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120. 1031 Vgl. FAMA, EUGENE F./FRENCH, KENNETH: Dividend yields and expected stock returns, a. a. O., hier passim. In die gleiche Richtung weist die Studie von La Porta. Vgl. LA PORTA, RAFAEL: Expectations and the crosssection of stock returns, in: JoF, 51. Jg. (1996), S. 1715 – 1742, hier S. 1739 – 1740. Vgl. auch SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 120 – 121. 1032 Vgl. LA PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 859. Shleifer erklärt dies in Anlehnung an die psychologische Evidenz von Tversky und Kahneman, nach der Akteure zum einen Muster in tatsächlich zufälligen Ergebnissen zu erkennen glauben und zum anderen die Bedeutung aktueller für künftige Ereignisse überschätzen und entsprechend Wahrscheinlichkeiten falsch einschätzen. Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 128 – 129; TVERSKY, AMOS/KAHNEMAN, DANIEL: Judgement under uncertainty: heuristics and biases, in: Science, 185. Jg. (1974), S. 1124 – 1131, hier S. 1126. 1033 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 127. La Porta et al. weisen darauf hin, dass sich zumindest bei unterbewerteten Papieren nicht die ganze Kursbewegung so erklären lässt, sondern vielmehr weitere Faktoren eine Rolle zu spielen scheinen. Vgl. LA PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865. 1034 Beispielsweise könnte bei fallenden Kursen nach Bekanntgabe von Dividendenkürzungen einerseits eine Unterreaktion auf die aktuelle Information ursächlich für den downward drift der Aktien in der Zeit danach sein, ebenso ergeht diese Information regelmäßig nach einigen anderen negativen Unternehmensnachrichten, so dass andererseits eine Überreaktion möglich ist. Vgl. MICHAELY, RONI/THALER, RICHARD H./WOMACK, KENT L.:

147

chen Umständen die jeweilige Reaktion abhängt, ist bisher offen.1035 Allerdings sind bei großen Unternehmen derartige systematische Fehlbewertungen schwächer, anscheinend steigert die Vielzahl ihrer Beobachter die Effizienz ihrer Kurse.1036 Eine Analyse der spezifischen Unternehmensinformationen der Vergangenheit könnte Anhaltspunkte für die Richtung der Beeinflussung einzelner Aktienkurse geben; diese bleiben jedoch spekulativ. Das regelmäßige Vorliegen eines drifts nach der Veröffentlichung einer Information – egal in welche Richtung – spricht jedenfalls für eine Durchschnittsbildung des Ex-post-Kurses zur Beurteilung der Kurswirkung einer möglichen Normverletzung. Zudem können durch eine Durchschnittsbildung auch Kursschwankungen aufgrund nicht informationsgestützter Transaktionen1037 nivelliert werden. bbb) Bestimmung der Zeitspanne zur Durchschnittsbildung Die Frage nach einer korrekten zugrunde zu legenden Zeitspanne für die Durchschnittsbildung kann von der Ökonomie nicht eindeutig beantwortet werden: Je länger der Zeitraum, umso eher werden unbegründete Einzeleffekte im Mittel ausgeglichen; andererseits steigt auch das Risiko, Kursreaktionen auf neue Informationen zu berücksichtigen.1038 Daher ist eine nur wenige Tage umfassende Zeitspanne anzuraten.1039 Die Gerichte in Deutschland hatten sich mit der Durchschnittskursbildung und der Frage nach der geeigneten Spanne zur Ermittlung eines Durchschnittswertes bereits im Rahmen von Ab-

Price reactions to dividend initiations and omissions: overreaction or drift?, in: JoF, 50. Jg. (1995), S. 573 – 608, hier S. 573 – 574. 1035 Vgl. BERNARD, VICTOR L.: Stock price reactions to earnings announcements: A summary of recent anomalous evidence and possible explanations, a. a. O., hier S. 332 – 333. 1036 Vgl. LA PORTA, RAFAEL/LAKONISHOK, JOSEF/SHLEIFER, ANDREI/VISHNY, ROBERT: Good news for value stocks: further evidence on market efficiency, a. a. O., hier S. 865 – 869. Hand vermutet dahinter vor allem die Vielzahl an sophisiticated investors, die diesen Papieren im Gegensatz zu denen kleinerer Unternehmen folgen. Vgl. HAND, JOHN R. M.: Extended functional fixation and security returns around earnings announcements: a reply to Ball and Kothari, in: Acc. Rev., 66. Jg. (1991), S. 739 – 746, hier S. 746, ebenso CHOPRA, NAVIN/LAKONISHOK, JOSEF/RITTER, JAY R.: Measuring abnormal performance: Do stocks overreact?, in: JoFE, Bd. 31 (1992), S. 235 – 268, hier S. 238. 1037 Darunter fallen beispielsweise Aktienverkäufe aufgrund des Liquiditätsbedarfs eines Investors oder Zuoder Verkäufe zum Zwecke einer diversifikationsbedingten Portfolioumschichtung. 1038 Vgl. MACEY, JONATHAN R./MILLER, GEOFFREY P./ , MARK L./NETTER, JEFFRY M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, in: Vanderbilt L. Rev., 77. Jg. (1991), S. 1017 – 1049, hier S. 1030; MITCHELL, MARK L./NETTER, JEFFRY M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 545 – 590, hier S. 558; WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292. Für eine Einzelfallbetrachtung auch CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, in: University of California L. Rev., 37. Jg. (1990), S. 883 – 924, hier S. 906. 1039 Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290 m. w. N.

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findungsverfahren zu befassen.1040 In den Urteilen und im juristischen Schrifttum finden sich sehr unterschiedliche Zeitspannen,1041 die aufgrund ihrer Längen von mehreren Monaten oder sogar Jahren durchweg schwer ökonomisch nachvollziehbar sind und zudem kaum begründet werden.1042 Entsprechend kritisch sind sie aus ökonomischer Perspektive zu sehen.1043 Auch der US-amerikanische Gesetzgeber forderte unter Berücksichtigung einer möglichen Überreaktion der Kurse die Verwendung von Durchschnittskursen.1044 Im Rahmen des PSLRA of 1995 wurde in Sec. 21 D(e) des SEA of 1934 als Obergrenze des relevanten Vergleichskurses zur Ermittlung der Schadenersatzhöhe der Durchschnittskurs der 90 Tage nach der Berichtigung der Fehlinformation festgelegt.1045 Dagegen hatte das Gericht in dem früheren, wichtigen Insiderhandel-Urteil SEC v. MacDonald als maßgeblichen Kurs den Durchschnittswert des Tages bestimmt, an dem sich der Kurs nach einem längeren drift schließlich festigte.1046 ccc) Bestimmung des Stichtages zur Durchschnittsbildung Neben der Länge des Zeitraumes sind dessen Anfangs- und Endpunkt zentrale Determinanten der Durchschnittsbildung. Um die Auswirkung der eventuellen Fehlinformation zu beurteilen, muss festgestellt werden, ob und in welcher Höhe sie sich auf den Börsenkurs ausgewirkt hat. Insofern sollte der Wert vor und nach der Veröffentlichung der fraglichen Information gemessen werden. Unklar ist, wann die jeweiligen Perioden enden sollten. Einerseits sollten möglichst alle Kurswirkungen der Information berücksichtigt werden, andererseits besteht die Gefahr, weitere Informationen zu berücksichtigen.1047 Jedenfalls sollten die stichtagsbezogenen Durchschnittskurse vor und nach dem Ereignis vom selben Zeitpunkt aus ermittelt wer-

1040 Vgl. beispielsweise BayObLG, Urt. v. 29.9.1998 – 3Z BR 159/44, in: NZG, 1. Jg. (1998), S. 946 – 950, hier S. 949; BGH, Urt. v. 12.3.2001 – II ZB 15/00 (DAT/Altana), a. a. O., hier S. 971 – 972. 1041 Vgl. die Zusammenstellung vorgeschlagener Zeitspannen bei PILTZ, DETLEV J.: Unternehmensbewertung und Börsenkurs im aktienrechtlichen Spruchverfahren, in: ZGR, 30. Jg. (2001), S. 185 – 213, hier S. 200. 1042 Vgl. WILM, DANIEL: Abfindung zum Börsenkurs – Konsequenzen der Entscheidung des BVerfG, in: NZG, 3. Jg. (2000), S. 234 – 240, hier S. 239; WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 290. 1043 Gleiches gilt für den in § 5 Abs. 1 WpÜG-AV geforderten Drei-Monats-Durchschnittskurs für Mindestabfindungen bei Übernahmeangeboten. 1044 Vgl. U.S. Congress: Securities Litigation Reform Act, 141 Cong. Rec. H 13691, 13695. 1045 Vgl. 15 U.S. Code 78u-4 (b) (4); U.S. Congress: Securities Litigation Reform Act, 141 Cong. Rec. H 13691, 13695: „[T]he 'mean trading price' of a security shall be an average of the daily trading price of that security, determined as of the close of the market each day during the 90-day period.”; CUNNINGHAM, LAWRENCE A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 829 (Fn. 179). 1046 Zu ermitteln war hierbei nicht der Schadenersatz, sondern der Gewinn durch Insiderhandel. Vgl. SEC v. MacDonald, 568 F. Supp. 111, 112 (D.R.I. 1983), aff’d, 725 F.2d 9 (1st Cir. 1984). 1047 Vgl. EASTERBROOK, FRANK H./FISCHEL, DANIEL R.: Optimal damages in securities cases, in: Bus. Law., 49. Jg. (1994), S. 611 – 652, hier S. 627; MACKINLEY, CRAIG A.: Event studies in economics and finance in: Journal of Economic Literature, 35. Jg. (1997), S. 13 – 39, hier S. 35. Dieses Problem besteht sowohl für die Fehlinformation als auch für deren Berichtigung.

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den; verwendete Werte können nur entweder dem verfälschten oder dem nicht verfälschten Kurs zugerechnet werden. Für den Kurs vor dem Ereignis könnte etwa bis zur letzten unternehmensspezifischen Information oder bis zur letzten allgemeinen Information, gemessen am Kursausschlag des Vergleichsmarktes1048 zurückgegangen werden. Offenbar können diese Zeitspannen je nach Fall erheblich differieren. In jedem Fall ist eine Einzelfallbetrachtung unumgänglich.1049 ddd) Methoden der Durchschnittsbildung Problematisch bei der Durchschnittsbildung ist, dass die Mittelung unrichtiger Kurse offensichtlich nicht zwangsläufig den gesuchten angemessenen Wert ergibt; vielmehr sind die Fehlbewertungen auch im Durchschnittswert noch enthalten.1050 Die Mittelung von Kursen ist zudem nur sinnvoll, wenn stationäre Kurse vorliegen. Sofern dies nicht erfüllt ist, wenn die Kurse also einem Trend folgen, ist der Durchschnittswert wenig aussagekräftig.1051 Generell weisen Aktienkurse, zumindest über längere Zeiträume, einen insgesamt positiven Trend auf. Sofern für die Durchschnittsbildung sehr kurze Zeiträume gewählt werden, kann dieses Problem vernachlässigt werden. Andernfalls müsste der Durchschnitt aus Kursen gebildet werden, die mit Hilfe ökonometrischer Techniken trendbereinigt wurden.1052 Eine weitere Frage stellt sich hinsichtlich der Gewichtung der Kurse innerhalb des Zeitraums. Verwendet man alle Werte gleichberechtigt, so werden möglicherweise Kurse mit besonders starken Über- oder Unterreaktionen übergewichtet. Denkbar wäre, eine Umsatzgewichtung vorzunehmen.1053

1048

Vgl. dazu unten, Kap. 3, B.II.3.a). Vgl. MITCHELL, MARK L./NETTER, JEFFRY M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 559. Um durchsickernde Insiderinformationen schwächer zu berücksichtigen, wäre es denkbar, die Werte dicht vor dem Ereignistag weniger stark zu gewichten. 1050 Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 291. 1051 Ein anschauliches Beispiel hierfür findet sich bei WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292. 1052 Vgl. WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 292. 1053 Das OLG Düsseldorf spricht sich gegen eine Umsatzgewichtung der Kurse aus aufgrund der Befürchtung, dass sich „außergewöhnliche Tagesumsätze durchgreifender auf den Durchschnittskurs auswirken als bei einem ungewichteten Kurs.“ Zudem weist das Gericht darauf hin, dass so gefundene Werte immer fiktive Größen bleiben. Vgl. OLG Düsseldorf, Urt. v. 31.1.2003 – 19 W 9/00 AktE, a. a. O., hier S. 331. Dagegen fordert § 5 Abs. 3 WpÜG-AV eine Umsatzgewichtung zur Ermittlung des Durchschnittskurses. 1049

150

c)

Einfluss des Börsenplatzes

Obwohl nach der ökonomischen Theorie für identische Güter nur ein Preis existieren kann, bestehen faktisch durchaus Kursdifferenzen zwischen den verschiedenen deutschen Präsenzbörsen sowie dem Xetra-Handelssystem. Dies ist teilweise begründet durch die unterschiedlichen Umsätze, die hinter den jeweils gestellten Kursen stehen: Während über das XetraSystem ein Großteil der Umsätze abgewickelt wird, findet vor allem an den kleineren Präsenzbörsen in vielen Papieren nur an einigen Tagen im Monat Handel statt. Aus diesem Grund werden neue Informationen nicht immer zeitnah in die dortigen Kurse einbezogen. Um solche offensichtlichen Friktionen zu nivellieren, wäre es denkbar, einen Durchschnittswert über alle Handelsplätze zu bilden.1054 Dabei scheint jedoch das logische Problem der Durchschnittsbildung wieder auf: Im so ermittelten Wert werden die offensichtlich vom Gleichgewicht abweichenden Kurse berücksichtigt. Alternativ könnten umsatzgewichtet nur die Kurse der stärksten Handelsplätze berücksichtigt werden.1055 Damit könnte die Berücksichtigung stark vom Gleichgewichtspreis abweichender Kurse vermieden werden. 3.

Abgrenzung der informationsbedingten Kursbewegung von der erwarteten Rendite

a)

Auswahl des Vergleichsobjektes

aa) Rendite des Gesamtmarktes Zur Beurteilung der Auswirkung der in Frage stehenden Information auf den Aktienkurs wird die tatsächliche Rendite mit der erwarteten Rendite verglichen; aus der Differenz ergibt sich der gesuchte Wert. In die erwartete Rendite geht in der Regel zunächst die Marktrendite ein. Deren Ermittlung erfordert zunächst die Bestimmung des relevanten Marktes. Dem Capital Asset Pricing Model folgend sollte dieser grundsätzlich so breit wie möglich sein, was aber die Renditeberechnung wesentlich erschwert. Aus Praktikabilitätsgründen muss daher auf einen engeren Bereich zurückgegriffen werden, je nach Papier also etwa auf den DAX oder den S&P 500.1056 Zusätzlich wird der Sensitivität der Aktie auf Marktrenditeschwankungen durch die Berücksichtigung des Unternehmensbetas Rechnung getragen.1057 Angesichts der vielen Schwierig-

1054 Vgl. VETTER, EBERHARD: Börsenkurs und Unternehmensbewertung – Anmerkungen zum Beschluss des BGH vom 12.3.2001, a. a. O., hier S. 1351. 1055 Ein entsprechender Vorschlag findet sich bei WEBER, MARTIN: Börsenkursbestimmung in ökonomischer Perspektive, a. a. O., hier S. 297. 1056 Vgl. MACKINLEY, CRAIG A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18. 1057 Vgl. MITCHELL, MARK L./NETTER, JEFFRY M.: The role of financial economics in securities fraud cases: applications at the Securities and Exchange Commission, a. a. O., hier S. 567.

151

keiten bei der Beta-Ermittlung entstehen hierdurch allerdings erhebliche zusätzliche Unschärfen bei der Ermittlung der erwarteten Rendite.1058 bb) Rendite der Branche Unternehmen einer Branche reagieren, unabhängig von der Firmengröße, oftmals mit Parallelbewegungen der Kurse auf Informationen; die Stärke der Reaktion ist branchenspezifisch.1059 Grundsätzlich kann dies mit Hilfe von Multifaktorenmodellen zusätzlich zur Marktrendite berücksichtigt werden.1060 Eine große Schwierigkeit liegt jedoch in der Abgrenzung der Branchen sowie der Bestimmung der Branchenzugehörigkeit.1061 b)

Berücksichtigung fundamental begründeter Kursbewegungen

Fällt in den Untersuchungszeitraum eine weitere Information mit Auswirkungen auf die Ertragsaussichten des Unternehmens, so sollte versucht werden, die dadurch bedingte Kursänderung zu bestimmen. Praktisch ist dies mit vielen Schwierigkeiten behaftet, so dass zumindest 1058 Durch Aktienkursänderungen verändert sich der Marktwert des Eigenkapitals und damit der Verschuldungsgrad des Unternehmens, was sich auf das Beta auswirkt. Vgl. grundlegend dazu HAMADA, ROBERT S.: The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of common stocks, in: JoF, 27. Jg. (1972), S. 435 – 452, hier S. 439 – 440. Empirisch besprechen dies beispielsweise Baetge und Krause. Vgl. BAETGE, JÖRG/KRAUSE, CLEMENS: Die Berücksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung – Eine empirisch gestützte Betrachtung des Kalkulationszinses, in: BFuP, 46. Jg. (1994), S. 433 – 456, hier S. 447, S. 455. Für junge Unternehmen ist die Beta-Verwendung aufgrund der fehlenden Kurshistorie besonders problematisch. Vgl. SCHÄFER, HENRY/SCHÄSSBURGER, BERND: Bewertungsmängel von CAPM und DCF bei innovativen wachstumsstarken Unternehmen und optionspreistheoretische Alternativen, in: ZfB, 71. Jg. (2001), S. 85 – 107, hier S. 89. Zu weiteren Ermittlungsproblemen vgl. beispielsweise BALLWIESER, WOLFGANG: Unternehmensbewertung mit Discounted Cash Flow-Verfahren, in: WPg, 51. Jg. (1998), S. 81 – 92, hier S. 83; BALLWIESER, WOLFGANG: Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungsprobleme, in: WPg, 55. Jg. (2002), S. 736 – 743, hier S. 739; DE JONG, DOUGLAS V./COLLINS, DANIEL W.: Explanations for the instability of equity beta: risk-free rate changes and leverage effects, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20. Jg. (1985), S. 73 – 94, hier S. 84 – 88; ROBICHEK, ALEXANDER A./COHN, RICHARD A.: The economic determinants of systematic risk, in: JoF, 29. Jg. (1973), S. 439 – 447, hier S. 442 – 445; ZIMMERMANN, PETER: Schätzung und Prognose von Betawerten: Eine Untersuchung am deutschen Aktienmarkt, Bad Soden/Taunus 1997, hier S. 98. 1059 Vor allem die Öl- und Versorgungsunternehmen reagieren stärker als der Markt auf bestimmte Informationen. Vgl. ROLL, RICHARD: R², in: JoF, 43. Jg. (1988), S. 541 – 566, hier S. 556 – 557. 1060 Vgl. MACKINLEY, CRAIG A.: Event studies in economics and finance, a. a. O., hier S. 18. Daneben können beispielsweise auch Größeneffekte berücksichtigt werden. Roll konnte allerdings zeigen, dass systematische Faktoren kaum Erklärungsgehalt für Kursbewegungen haben, es etwa keine firmengrößenspezifischen Reaktionen auf allgemeinwirtschaftliche Informationen gibt. Vgl. ROLL, RICHARD: R², a. a. O., hier S. 548. Eine Überlegenheit von Multifaktorenmodellen sehen Adams und Runkle. Vgl. ADAMS, EDWARD S./RUNKLE, DAVID E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, in: University of Pennsylvania L. Rev., 145. Jg. (1997), S. 1097 – 1144, hier S. 1141 – 1143. 1061 Vgl. SHARPE, WILLIAM F./ALEXANDER, GORDON J./BAILEY, JEFFERY V.: Investments, a. a. O., hier S. 266; KING, BENJAMIN F.: Market and industry factors in stock price behavior, in: J. Bus., 39. Jg. (1966), S. 139 – 170, hier S. 145; FARRELL, JAMES L.: Analyzing covariation of returns to determine stock groupings, in: J. Bus., 47. Jg. (1974), S. 186 – 207, hier S. 188; FARRELL, JAMES L.: Homogenous stock groupings: implications for portfolio management, in: Financial Analysts Journal, 31. Jg. (1975), Heft 3, S. 50 – 62, hier S. 51; ARNOTT, ROBERT D.: Cluster analysis and stock price comovement, in: Financial Analysts Journal, 36. Jg. (1980), Heft 6, S. 56 – 62, hier S. 57.

152

keine eindeutige Quantifizierung erreicht werden kann. Ein Rückgriff auf die empirische Kapitalmarktforschung könnte Anhaltspunkte für die Höhe von Kurseffekten auf bestimmte Unternehmensinformationen geben. Neben den event studies ist hierfür möglicherweise die Value-relevance-Forschung instruktiv. Deren Studien versuchen aufzuzeigen, ob und inwieweit sich bestimmte Rechnungslegungsdaten auf börsenkursabhängige Variablen auswirken.1062 Dabei wird im Gegensatz zu den event studies nicht die unmittelbare Verarbeitung einzelner Informationen in den Börsenpreisen untersucht, sondern der Zusammenhang zwischen einem Bündel an Rechnungslegungsdaten und den Börsenpreisen über einen längeren Zeitraum beobachtet.1063 Die Aussagekraft der gewonnen Ergebnisse für Kursbewegungen durch bestimmte Informationen ist jedoch beschränkt.1064 c)

Berücksichtigung technischer Effekte

Die Aufnahme oder das Ausscheiden einer Aktie aus einem wichtigen Index, wie dem S&P 500, dem DAX oder dem MDAX, verursachen regelmäßig erhebliche Auswirkungen auf den Kurs des betreffenden Papiers, ohne dass damit eine neue Unternehmensinformation verbunden sein muss.1065 Auch wenn die Kursbewegung nicht eindeutig auf dieses Ereignis zurückführbar ist, so ist sie doch systematisch nachweisbar: Indexaufsteiger weisen tendenziell steigende Kurse auf, für die Absteiger gilt das Gegenteil.1066 Für diesen Indexeffekt gibt es unterschiedliche Erklärungen: Einerseits kann die geänderte Nachfrage ursächlich sein, da etwa Indexfonds ihr Portfolio entsprechend umschichten müssen.1067 Im Rahmen der semistrengen Kapitalmarkteffizienzhypothese können nachfrageinduzierte Preisänderungen andererseits nicht auftreten, da sich daraus keine neuen Informationen über künftige Auszahlungserwar1062 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Perspectives on recent capital market research, in: Acc. Rev., 77. Jg. (2002), S. 453 – 474, hier S. 459. Beispielsweise konnte für die Veröffentlichung von cash flows und Rückstellungen trotz deren systematisch unterschiedlichen Informationsgehaltes keine entsprechend systematisch unterschiedliche Kursreaktion festgestellt werden. Vgl. SLOAN, RICHARD G.: Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?, in: Acc. Rev., 71. Jg. (1996), S. 289 – 315, hier S. 290. 1063 Vgl. BEAVER, WILLIAM H.: Perspectives on recent capital market research, a. a. O., hier S. 460. 1064 Da diese Studien von semi-effizienten Kapitalmärkten ausgehen, ist generell fraglich, ob sie den Informationsgehalt von Rechnungslegungsdaten für die Zukunft richtig bewerten können. Vgl. ABOODY, DAVID/HUGHES, JOHN/LIU, JING: Measuring value relevance in a (possibly) inefficient market, in: JAR, 40. Jg. (2002), S. 965 – 986, hier S. 983. Eine deutliche Einschränkung der Markteffizienz legen Modellierungen nahe, die eine unterschiedlich starke Reflexion von Rechnungslegungsinformationen in Marktpreisen aufzeigen, je nachdem, ob ein Bilanzansatz erfolgt oder lediglich Erläuterungen gegeben werden. Vgl. BARTH, MARY E./CLINCH, GREG/SHIBANO, TOSHI: Market effects of recognition and disclosure, in: JAR, 41. Jg. (2003), S. 581 – 609, hier S. 583 – 584 m. w. N. 1065 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21. 1066 Gerke und Fleischer weisen dies etwa für den MDAX nach. Vgl. GERKE, WOLFGANG/FLEISCHER, JÖRG: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 656. 1067 Vgl. GERKE, WOLFGANG/FLEISCHER, JÖRG: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 663. Deren empirisches Ergebnis deutet auf diesen Zusammenhang für MDAXAufsteiger hin.

153

tungen ergeben.1068 Allerdings könnte die veränderte Liquidität durch die Aufnahme (den Ausschluss) des Papieres aus dem Index kurssteigernd (kurssenkend) wirken, da eine höhere Liquidität risikomindernd wirkt und daher geringere Renditeforderungen mit sich bringt.1069 Daneben kann die Erhöhung der über den Emittenten zur Verfügung stehenden Informationen, etwa durch stärkere Aufmerksamkeit von Analysten, einen Informationseffekt bewirken und sich somit auf den Kurs auswirken. Auch die Indexaufnahme bzw. der Ausschluss selbst kann als Signal gewertet werden und damit Kurswirkung entfalten. Schließlich kann das Unternehmen möglicherweise auch auf der Ertragsseite von der Indexzugehörigkeit profitieren, etwa durch einen erhöhten Bekanntheitsgrad oder stärkeren Ertragsdruck. 1070 Obwohl das Vorhandensein des Effektes grundsätzlich belegbar ist, bleibt unklar, wie stark der Effekt zu den unterschiedlichen Ereigniszeiten, nämlich in der Woche vor der Ankündigung der Indexänderung, am Tag der Ankündigung und am Tag der Umsetzung, ist. Zumindest bei den Indexabsteigern scheint der Effekt nur temporär zu sein und insgesamt im Zeitablauf zudem schwächer zu werden.1071 Somit ist eine eindeutige Abgrenzung des Effektes nicht möglich. Je höher der Anteil eines Papieres, der von institutionellen Investoren gehalten wird, umso geringer scheinen allgemeine Marktschwankungen auf den Aktienkurs einzuwirken. Shleifer untersuchte diesen Zusammenhang im Rahmen von Analysen zum closed end fund puzzle.1072 Tatsächlich korrelieren die durch rationale Erwartungen unerklärbaren Schwankungen der Preise der Fondsanteile stark mit den Kursschwankungen solcher – vor allem kleiner – Firmen, die nur einen geringen Teil institutioneller Investoren aufweisen.1073 Institutionelle Anleger scheinen von irrationalen Stimmungsschwankungen weniger stark betroffen zu sein.

1068

22.

Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 21 –

1069

Vgl. AMIHUD, YAKOV/MENDELSON, HAIM: Asset pricing and bid-ask spread, in: JoFE, Bd. 17 (1986), S. 223 – 249, hier S. 224; SHLEIFER, ANDREI: Do demand curves for stocks slope down?, in: JoF, 41. Jg. (1986), S. 579 – 590, hier S. 587 – 588. 1070 Vgl. DENIS, DIANE K./MCCONNELLI, JOHN J./OVTCHINNIKOV, ALEXEI V./YU, YUN: S&P 500 index additions and earnings expectations, in: JoF, 58. Jg. (2003), S. 1821 – 1840, hier S. 1839; GERKE, WOLFGANG/FLEISCHER, JÖRG: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 657. 1071 Vgl. GERKE, WOLFGANG/FLEISCHER, JÖRG: Kurseffekte bei Veränderungen in der Zusammensetzung des MDAX, a. a. O., hier S. 664 – 666. 1072 Dieses umschreibt das Abweichen des Wertes eines Fondsanteils von einem spiegelbildlich zusammengestellten Portefeuille aus einzelnen Aktien. 1073 Dies gilt auch für Fonds, die nur in große Unternehmen investieren. Die Korrelation kann also nicht durch die Zusammensetzung der Fonds aus den Vergleichsaktien erklärt werden. Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 83 – 85.

154

d)

Berücksichtigung der Auswirkungen irrationaler Informationsverarbeitung

aa) Framing Bisher konnte kein einheitliches Modell zur Erklärung von Aktienkursen in der behavioral finance formuliert werden.1074 Ob dies überhaupt möglich ist, muss offen bleiben.1075 Stattdessen kann auf die Modellierung einzelner Effekte zurückgegriffen werden, die sich bisher als robust erwiesen haben. Zu diesen zählt das framing. Entscheidungsergebnisse hängen in hohem Maße von der Darstellungsweise der Entscheidungssituation ab. Beispielsweise werden bei einer Anlageentscheidung eher Aktien als Anleihen gewählt, wenn vor der Entscheidung Vergleichscharts von langfristigen Aktien- und Anleiherenditen vorgelegt werden. Dagegen schneiden die Aktien schlechter ab, wenn nur ein kurzfristiger, hochvolatiler Aktienrenditechart gezeigt wird.1076 In experimentellen Studien konnte nachgewiesen werden, dass die Anfangsausstattung der Akteure und die daran ausgerichtete Darstellung der Situation als Verlust oder Gewinn Auswirkungen auf den Preis hat. Die dadurch entstehenden Fehlbewertungen wurden nicht durch Arbitrage aufgelöst, Lerneffekte konnten kaum beobachtet werden.1077 Daneben ist auch denkbar, dass die Art und Weise der Informationsvermittlung eine Auswirkung auf deren Beurteilung durch den Markt hat. bb) Overconfidence In der behavioral finance ist overconfidence eines der bisher am meisten untersuchten Phänomene. Darunter wird verstanden, dass Akteure Qualität und Implikationen der ihnen bekannten privaten Informationen überschätzen.1078 Typischerweise taucht diese Selbstüberschätzung in schwierigen Situationen auf, entsprechend häufig liegt sie bei der Bewertung der unsicheren zukünftigen Erträge von Investitionsobjekten vor. Hinzu kommt, dass „[l]earning is fastest when feedback is quick and clear, but in securities markets the feedback is often slow and noisy.“1079

1074

Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 25. Vgl. GILSON, RONALD J./KRAAKMAN, REINIER: The mechanisms of market efficiency twenty years later: the hindsight bias, SSRN-Working Paper 2003, hier S. 29. 1076 Vgl. SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 11. 1077 Vgl. WEBER, MARTIN/KEPPE, HANS-JÜRGEN/MEYER-DELIUS, GABRIELA: The impact of endowment framing on market prices – an experimental analysis, in: Journal of Economic Behavior and Organization, 41. Jg. (2000), S. 159 – 176, hier S. 175. 1078 Vgl. GLASER, MARKUS/NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 535. Zur Untersuchung von Investitionsentscheidungen sollten die verschiedenen Ausprägungen von overconfidence differenziert betrachtet werden; darunter fallen etwa der Glaube der Mehrheit, überdurchschnittliche Leistung zu bringen, oder die Kontrollillusion. Vgl. BIAIS, BRUNO/HILTON, DENIS/MAZURIER, KARINE/POUGET, SÉBASTIEN: Psychological traits and trading strategies, CEPR Working Paper No. 3195, 2002, hier S. 16. 1079 ODEAN, TERRANCE: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, in: JoF, 53. Jg. (1998), S. 1887 – 1934, hier S. 1896. 1075

155

Ob die overconfidence im Zeitverlauf gleich groß bleibt oder sich verändert, konnte bisher nicht festgestellt werden. Im Falle der dynamischen Variante müsste sie nach erfolgreichen Investments besonders hoch sein, bedingt durch den self-serving bias. Demnach werden Erfolge typischerweise persönlichem Können zugeschrieben, Misserfolge dagegen als durch äußere Einflüsse bedingt angesehen.1080 Tatsächlich konnte gezeigt werden, dass nach bull markets besonders viel Handel stattfindet, was als Zeichen von overconfidence gedeutet werden kann.1081 In die gleiche Richtung weist der confirmatory bias, also die systematische Interpretation von Informationen zu eigenen Gunsten.1082 Ob und wie diese und weitere Faktoren, wie das Überschätzen der Kontrolle in bestimmten Situationen (illusion of control), auf die overconfidence einwirken, ist jedoch bei Weitem nicht eindeutig; bisher werden in der Literatur unterschiedliche Ansichten vertreten.1083 Ebenso wenig steht fest, wie stabil das Phänomen über die Zeit und über verschiedene Individuen ist. Verschiedene Studien zeigten jedoch, dass zumindest überhöhte Handelstätigkeit eine robuste Auswirkung von overconfidence ist, die regelmäßig nachgewiesen werden kann.1084 cc) Herding Die Orientierung eigener Anlageentscheidungen am Verhalten anderer Akteure wird mit herding umschrieben;1085 diese kann bis zur Missachtung eigener verfügbarer Informationen zu-

1080 Vgl. beispielsweise MILLER, DALE T./ROSS, MICHAEL: Self-serving biases in attribution of causality: Fact or fiction?, in: Psychological Bulletin, 82. Jg. (1975), S. 213 – 225, hier S. 213; SCHNEIDER, DAVID J./HASTORF, ALBERT H./ELLSWORTH, PHOEBE C.: Person perception, Reading, Mass. u. a.: Addison-Wesley, 1979, hier S. 104 – 105; WOLOSIN‚ ROBERT J./SHERMAN, STEVEN J./TILL, AMNON: Effects of cooperation and competition on responsibility attribution after success and failure, in: Journal of Experimental Social Psychology, 9. Jg. (1973), S. 220 – 235, hier S. 228 – 229, S. 234. 1081 Vgl. GERVAIS, SIMON/ODEAN, TERRANCE: Learning to be overconfident, in: Review of Financial Studies, 14. Jg. (2001), S. 1 – 27, hier S. 2; STATMAN, MEIR/THORLEY, STEVEN/VORKINK, KEITH: Investor overconfidence and trading volume, Working Paper 2004, abrufbar unter: http://www.afajof.org/pdfs/2004program /UPDF/P463_Behavioral_Finance.pdf (Abruf: 10.1. 2006). hier S. 8 – 9. 1082 Vgl. KOROBKIN, RUSSEL B./ULEN, THOMAS S.: Law and behavioral science: removing the rationality assumption from law and economics, a. a. O., hier S. 1093. Dort werden verschiedene Experimente vorgestellt, die den confirmatory bias bestätigen. 1083 Vgl. GLASER, MARKUS/NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Behavioral Finance, a. a. O., hier S. 539 – 540 m. w. N. 1084 Vgl. DE BONDT, WERNER F. M./THALER, RICHARD H.: Financial decision making in markets and firms: A behavioral perspective, in: Robert A. Jarrow u. a. (Hrsg.), Handbooks in Operations Research and Management Science, Bd. 9: Finance, Amsterdam u. a.: Elsevier, 1995, S. 385 – 410, hier S. 393; GLASER, MARKUS/WEBER, MARTIN: Overconfidence and trading volume, a. a. O., hier S. 35; ODEAN, TERRANCE: Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average, a. a. O., hier S. 1888. 1085 Vgl. BAINBRIDGE, STEPHEN M.: Mandatory disclosure: A behavioral analysis, in: University of Cincinnati L. Rev., 68. Jg. (2000), S. 1023 – 1060, hier S. 1038. Zu einer möglichen Definition von Untergruppen von herding und weiteren Einzelheiten vgl. GRAHAM, JOHN R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 237 – 268, hier S. 239.

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gunsten der Imitation anderer Akteure gehen.1086 Dieses Verhalten muss nicht irrational sein,1087 sofern ein Investor nicht selbst Informationen beschaffen und verarbeiten möchte, sondern sich auf die Informationsverarbeitung durch Dritte und damit auf die Preissignale des Marktes1088 verlässt.1089 Ein durch Herdenverhalten falsch beeinflusster Preis entsteht dann, wenn der Markt nicht mehr zwischen fundamental begründeten Signalen und den durch das Vertrauen in einen Trend entstehenden Signalen unterscheiden kann.1090 Die uninformierten Anleger handeln im zweiten Fall alle systematisch in eine Richtung, so dass sich ihre Transaktionen gerade nicht aufheben, sondern möglicherweise sogar einen starken Trend bilden können. Das versuchte Ausnutzen der Fehlbewertung ist dann sehr riskant, da sich der verfälschte Preis durch die systematischen Fehlentscheidungen für längere Zeit halten und durch hohe Umsätze gestützt werden kann. Selbst für besser Informierte kann es unter diesen Umständen rational sein, sich der Herde anzuschließen, statt dagegen zu handeln,1091 also auf das Verhalten der irrationalen Akteure zu wetten, statt auf die Rückkehr des Kurses auf den fundamental begründbaren Wert.1092 Dadurch wird der Trend offensichtlich weiter verstärkt: Im Rahmen der positive feedback investment strategy kann der Handel informierter, rationaler Akteure sogar Ursache überhöhter Aktienkurse sein. Handeln diese Anleger aufgrund einer positiven Neuigkeit, ist mit steigenden Kursen zu rechnen. Indem sie dies antizipieren, entsteht für sie ein Anreiz, mehr als notwendig vom relevanten Papier zu kaufen, so dass ein übermäßig positives Signal an den

1086 Vgl. DEVENOW, ANDREA/WELCH, IVO: Rational herding in financial economics, in: EER, 40. Jg. (1996), S. 603 – 615, hier S. 609. 1087 Keynes veranschaulichte das Kalkül der Akteure anhand des berühmten Schönheitswettbewerbs: Sofern derjenige Teilnehmer gewinnt, der auf die von den meisten Personen präferierte Bewerberin setzt, überlegt der rationale Akteur nicht, welche Dame ihm selbst am besten gefällt, sondern welche dem Geschmack der meisten anderen entspricht. Vgl. KEYNES, JOHN M.: The general theory of employment, interest and money, London: Macmillan, 1936, hier S. 155 – 156. 1088 Auch experimentell zeigte sich, dass Akteure von Preissignalen auf Insiderhandel schließen und dadurch Trends entstehen können. Vgl. WATTS, SUSAN G.: Private information, prices, asset allocation, and profits: further experimental evidence, in: Research in Experimental Economics, 5. Jg. (1992), S. 81 – 117, hier S. 106 – 107. 1089 Nöth und Weber unterscheiden zwischen rationalem Herdenverhalten – auf Informationen oder sonstigen Anreizen basierendes, rational begründbares gleichgerichtetes Verhalten – und irrationalem Herdenverhalten, dass auf keinem der beiden Faktoren beruht. Vgl. NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, Forschung für die Praxis, Bd. 12, Mannheim: Universität Mannheim, Behavioral Finance Group, 2001, hier S. 4. 1090 Vgl. LEV, B ARUCH/DE VILLIERS, MEIRING: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, in: Stanford L. Rev., 47. Jg. (1994), S. 7 – 37, hier S. 15. 1091 Profitabel ist dies natürlich nur, solange die Position vor Ende der Spekulation abgestoßen werden kann. Der entscheidende Endzeitpunkt wird jedoch nicht bestimmbar sein, wodurch diese Strategie sehr riskant ist. Vgl. NÖTH, MARKUS/WEBER, MARTIN: Rationales und irrationales Herdenverhalten: Sind Schafe klüger?, a. a. O., hier S. 9. 1092 Vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Noise trader risk in financial markets, a. a. O., hier S. 735, ebenso auch schon KEYNES, JOHN M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 157.

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Markt gegeben wird und die Aktie stärker als gerechtfertigt steigt, wodurch diese Investoren bei Glattstellung ihrer Position eine höhere Rendite erzielen.1093 Insgesamt ist die Wette auf das Verhalten der schlechter informierten Akteure also profitabler als der Versuch, Fehlbewertungen auszunutzen.1094 Allerdings tritt dieses Phänomen im Wesentlichen bei Wachstumswerten und kleinen Unternehmen auf.1095 Für Fondsmanager kann die Orientierung an anderen Managern attraktiv sein, um im Vergleich mit diesen nicht schlecht abzuschneiden,1096 denn „[w]orldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.“1097 Durch die Orientierung der Erfolgsmessung dieser Manager an bestimmten Indizes oder anderen Fondsmanagern statt an absoluten Erfolgen wird der Herdeneffekt verstärkt,1098 da es für diese Personen ebenfalls rational sein kann, sich der Herde anzuschließen, anstatt entsprechend eigener (gegenteiliger) Informationen zu handeln.1099 Es gibt also viele, auch rationale, Gründe für Herdenverhalten; diese machen das zumindest zeitweilige Auftreten entsprechend falsch beeinflusster Kurse sehr wahrscheinlich, ohne dass jedoch eine absichtliche Manipulation vorliegt. Eine eindeutige Abgrenzung der durch Herdenverhalten verursachten Kursbewegungen wird kaum realisierbar sein. III. Sanktionierungsprobleme 1.

Nachweis des Vertrauens in die Richtigkeit der Information

Sowohl das deutsche als auch das US-amerikanische Recht verlangen grundsätzlich den Nachweis, dass sich der Anleger bei seiner Investitionsentscheidung zu seinem Schaden auf die fragliche Fehldarstellung verlassen hat.1100 Dieser Nachweis war bei früher üblichen per-

1093 Vgl. DE LONG, J. BRADFORD/SHLEIFER, ANDREI/SUMMERS, LAWRENCE H./WALDMANN, ROBERT J.: Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation, in: JoF, 45. Jg. (1990), S. 379 – 395, hier S. 380. 1094 Diese Anlagestrategie verfolgte George Soros nach eigenem Bekunden, offenbar recht erfolgreich. Vgl. SOROS, GEORGE: The alchemy of global finance, New York: Simon and Schuster, 1998, hier S. 55; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 156. 1095 Vgl. WERMERS, RUSS: Mutual fund herding and the impact on stock prices, in: JoF, 54. Jg. (1999), S. 581 – 622, hier S. 584. 1096 Vgl. SCHARFSTEIN, DAVID S./STEIN, JEREMY C.: Herd behavior and investment, in: AER, 80. Jg. (1990), S. 465 – 479, hier S. 465. 1097 KEYNES, JOHN M.: The general theory of employment, interest and money, a. a. O., hier S. 158. 1098 Vgl. SCHARFSTEIN, DAVID S./STEIN, JEREMY C.: Herd behavior and investment, a. a. O., hier S. 475. Graham modelliert und prüft solches Verhalten für Analystenempfehlungen in Börsenbriefen und kann ähnliche Effekte zeigen. Vgl. GRAHAM, JOHN R.: Herding among investment newsletters: theory and evidence, a. a. O., hier S. 239 u. passim. 1099 Vgl. FROOT, KENNETH A./SCHARFSTEIN, DAVID S./STEIN, JEREMY C.: Herd on the street: Informational inefficiencies in a market with short-term speculation, in: JoF, 47. Jg. (1992), S. 1461 – 1484, hier S. 1461 – 1462; SHLEIFER, ANDREI: Inefficient markets: an introduction to behavioral finance, a. a. O., hier S. 12 – 13. 1100 In Deutschland muss nach § 286 ZPO jede Partei selbst nachweisen, dass die Bedingungen der für sie günstigen Rechtsnorm erfüllt sind. Vgl. BGH, Urt. v. 17.2.1970 – III ZR 139/67, in: NJW, 23. Jg. (1970), S. 946

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sönlichen Handelsbeziehungen trivial, für den unpersönlichen modernen Aktienhandel ist er kaum zu erbringen.1101 Verschiedene Faktoren lassen die Sinnhaftigkeit des Nachweises der Kenntnis der irreführenden Information fraglich erscheinen. Zum einen ist es im Falle einer pflichtwidrig versäumten Ad-hoc-Mitteilung, die nach § 37b WpHG sanktionsbewehrt ist, unklar, wie die Kenntnis des Investors zu verstehen ist.1102 Zum anderen wird offensichtlich jeder Anleger geschädigt, der zu einem überhöhten Aktienkurs investierte, unabhängig von seiner Kenntnis einer bestimmten Information.1103 Um den veränderten Marktbedingungen Rechnung zu tragen,1104 verzichtete der USamerikanische Supreme Court 1972 zum ersten Mal auf den direkten Vertrauensbeweis: Im Fall Affiliated Ute genügte dem Gericht der Nachweis der materiality der nicht veröffentlichten Information.1105 Die im Folgenden von der Rechtsprechung entwickelte fraud-on-themarket theory1106 verkürzt den Vertrauensnachweis auf das Vertrauen in die Richtigkeit der Börsenkurse. Dies bewirkt gleichzeitig dessen Objektivierung: Das Vertrauen auf die Information wird nur als gerechtfertigt angesehen, wenn der gesamte Markt irregeleitet wurde.1107 2.

Beweislasterleichterungen für den Nachweis der Schädigung durch die Informationspflichtverletzung

a)

Die Rechtsfigur der Anlagestimmung als Beweislasterleichterung in Deutschland

Im Rahmen der Prospekthaftung entwickelten Rechtsprechung und Lehre gemeinsam die Rechtsfigur der Anlagestimmung.1108 Danach muss ein Erwerber der Aktie den Prospekt bzw. die darin enthaltene fehlerhafte Information nicht gekannt haben, um einen Erwerb der Papie– 951, hier S. 947. Dabei dürfen jedoch „keine unerfüllbaren Beweisanforderungen gestellt werden. […] In tatsächlich zweifelhaften Fällen [muss sich der Richter] mit einem für das praktische Leben brauchbaren Grad von Gewissheit begnügen […], der den Zweifeln Schweigen gebietet, ohne sie völlig auszuschließen.“ BGH, Urt. v. 18.1.2000 – VI ZR 375/98, in: NJW, 53. Jg. (2000), S. 953 – 954, hier S. 954. In den USA ergibt sich dies im Grundsatz aus der rule 10b-5. Vgl. Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 206 (1976). 1101 Vgl. LOCKWOOD, BRETT L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1272. 1102 Vgl. TILP, ANDREAS W.: Anmerkung zu OLG München, Urt. v. 14.5.2002 - 30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1729 – 1730, hier S. 1730. Die gleiche Argumentation findet sich auch in den USA. Vgl. OLDHAM, JEFFREY L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1005. Für pflichtwidrig unterlassene Meldungen scheidet die Annahme einer Anlagestimmung aus. Vgl. RÜTZEL, STEFAN: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Adhoc-Mitteilungen, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 69 – 79, hier S. 74. 1103 Vgl. O. V.: The reliance requirement in private actions under SEC rule 10b-5, in: Harvard L. Rev., 88. Jg. (1975), S. 584 – 606, hier S. 593. 1104 Vgl. OLDHAM, JEFFREY L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1004 – 1005. 1105 Vgl. Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128, 153 – 154 (1972). 1106 Vgl. unten, Kap. 3, B.III.2.b). 1107 Vgl. FISCHEL, DANIEL R.: Program Trading, Volatility, Portfolio Insurance, and the Role of Specialists and Market Makers: Efficient Capital Markets, the Crash, and the Fraud on the Market Theory, in: Cornell L. Rev., 74. Jg. (1989), S. 907 – 922, hier S. 908. 1108 Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003 – 3-7 O 47/02, in: BKR, 3. Jg. (2003), S. 506 – 509, hier S. 507.

159

re aufgrund des Prospektes geltend machen zu können; es genügt, wenn durch das Prospekt eine Anlagestimmung erzeugt wurde, die den Investor zur Kapitalanlage veranlasste.1109 Die Dauer der Anlagestimmung ist gemäß § 44 Abs. 1 Nr. 1 BörsG begrenzt auf sechs Monate nach Veröffentlichung der fehlerhaften Information.1110 Die Anwendung der Anlagestimmung außerhalb von Prospekthaftungsfällen wird grundsätzlich abgelehnt.1111 In Folge einer Ad-hoc-Mitteilung hält der BGH das Entstehen einer Anlagestimmung zwar für möglich, lehnt die generelle Anwendung dieser Rechtsfigur jedoch aufgrund des Fehlens an Erfahrungssätzen ebenfalls ab.1112 Sollte der Kläger den Nachweis einer Anlagestimmung erbringen können, scheint diese Rechtsfigur also anwendbar:1113 Im Fall Comroad befand das LG Frankfurt, dass die Anlagestimmung durch ständige Falschmeldungen des Beklagten in eine Kaufstimmung übergegangen war und sah den Kausalitätsnachweis des Geschädigten als erbracht an.1114 Das OLG München schloss sich dieser Ansicht im Ergebnis, jedoch ohne auf eine Anlage- oder Kaufstimmung Bezug zu nehmen, an. Es wies allerdings ausdrücklich darauf hin, dass „grundsätzlich kein Anscheinsbeweis für eine sicher bestimmbare Verhaltensweise angenommen werden kann“.1115 Dagegen unterstellte das OLG

1109 Vgl. BGH, Urt. v. 14.7.1998 (Elsflether Werft) – XI ZR 173/97, in: AG, 43. Jg. (1998), S. 520, hier S. 520 m. w. N.; KORT, MICHAEL: Neuere Entwicklungen im Recht der Börsenprospekthaftung (§§ 45 ff. BörsG) und der Unternehmensberichterstattung (§ 77 BörsG), in: AG, 44. Jg. (1999), S. 9 – 21, hier S. 12. 1110 Vgl. dazu auch BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545. 1111 Vgl. beispielsweise KORT, MICHAEL: Die Haftung der AG nach §§ 826, 31 BGB bei fehlerhaften Ad-hocMitteilungen, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 496 – 498, hier S. 497 – 498; RÜTZEL, STEFAN: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 74. Anderer Ansicht MÖLLERS, THOMAS M. J./LEISCH, FRANZ C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, in: WM, 55. Jg. (2001), S. 1648 – 1662, hier S. 1658. 1112 Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, hier S. 545 – 546. Auch das OLG München lehnt die grundsätzliche Annahme einer Anlagestimmung aufgrund von Ad-hoc-Mitteilungen ab, hält deren Vorliegen jedoch im Einzelfall für möglich. Vgl. OLG München, Urt. v. 14.5.2002 – 30 U 1021/01, in: ZIP, 23. Jg. (2002), S. 1727 – 1729, hier S. 1728; ähnlich LG Kassel, Urt. v. 14.8.2002 – 4 O 46/02, in: DB, 55. Jg. (2002), S. 2151 – 2152, hier S. 2152. Ablehnend LG Bonn, Urt. v. 15.5.2001 – 11 O 181/00, in: AG, 46. Jg. (2001), S. 484 – 489, hier S. 486 – 487. Für eine Beweislastumkehr in Anlehnung an die Anlagestimmung vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2980; RÖSSNER, MICHAELCHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1476. 1113 Vgl. EDELMANN, HERVÉ: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen – Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, in: BB, 59. Jg. (2004), S. 2031 – 2033, hier S. 2033; KOWALEWSKI, JÖRN/HELLGARDT, ALEXANDER: Der Stand der Rechtsprechung zur deliktsrechtlichen Haftung für vorsätzlich falsche Ad-hoc-Mitteilungen, in: DB, 34. Jg. (2005), S. 1835 – 1842, hier S. 1839. 1114 Vgl. LG Frankfurt a. M., Urt. vom 28.4.2003 – 3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 507. 1115 OLG München, Urt. v. 28.4.2005 – 23 U 4675/04, nrkr., a. a. O., hier S. 587. Vgl. auch OLG München, Urt. v. 11.1.2005 – 30 U 335/02, in: NZG, 8. Jg. (2005), S. 404 – 405, hier S. 404.

160

Frankfurt unzutreffend,1116 der BGH habe eine generelle Unanwendbarkeit der Anlagestimmung im Hinblick auf Ad-hoc-Mitteilungen festgelegt und verneinte eine solche.1117 Eine Anlagestimmung ist solange zu erwarten, wie die fehlerhafte Sekundärmarktinformation nicht berichtigt wurde, mithin in einem kurzen Zeitraum nach dem Bekanntwerden der Fehlinformation.1118 Der BGH vermeidet jedoch sowohl die Festlegung einer Zeitspanne1119 als auch die Erwägung ökonomischer Determinanten zur Festlegung einer solchen im Einzelfall.1120 b)

Die US-amerikanische Fraud-on-the-market-Doktrin als mögliches Vorbild einer Regelungslösung in Deutschland

aa) Konsequenzen der Anwendung Mit Hilfe der fraud-on-the-market theory wird eine Beweislasterleichterung erreicht, indem sie, analog zur indirect reliance doctrine, darauf verweist, dass eine Schädigung nicht nur durch direkte Kommunikation mit dem Schädiger, sondern auch über Mittler verursacht werden kann.1121 Als „unpaid agent of the investor“1122 wird in diesem speziellen Fall der Marktbzw. Preismechanismus gesehen, der für einen jederzeit alle Informationen umfassenden Preis sorgt.1123 Damit ist es für eine Schadenersatzforderung nicht länger erforderlich, dass sich der Anleger nachweislich auf die Fehlinformation selbst verlassen hat, vielmehr wird betrachtet, ob der Markt als Ganzes getäuscht wurde:

1116 Vgl. MÖLLERS, THOMAS M. J.: Das Verhältnis der Haftung wegen sittenwidriger Schädigung zum gesellschaftsrechtlichen Kapitalerhaltungsgrundsatz – EM.TV und Comroad, in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1637 – 1642, hier S. 1638. 1117 Vgl. OLG Frankfurt, Urt. v. 17.3.2005 – 1 U 149/04, nrkr., in: BB, 60. Jg. (2005), S. 1648 – 1651, hier S. 1649. 1118 So auch der BGH, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545 – 546. Ein Zeitraum von über zwei Jahren wird in der Rechtsprechung jedenfalls als zu lange angesehen, vgl. OLG Bamberg, Urt. v. 19.10.2004 (SMP/Rödl & Partner) – 5 U 59/04, nrkr., in: AG, 50. Jg. (2005), S. 766 – 771, hier S. 769, ebenso ein Zeitraum von sechs Monaten, vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, a. a. O., hier S. 546. 1119 Vgl. EDELMANN, HERVÉ: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen – Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033. 1120 Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec I) – ZR 218/03, a. a. O., hier S. 545 – 546. „Bei der Beurteilung, wie lange eine Anlagestimmung etwa von einer Ad-hoc-Mitteilung ausgehen kann, verbietet sich […] jede schematische, an einem bestimmten, festen Zeitraum angelehnte Betrachtungsweise; einen solchen festen Zeitraum könnte angesichts der tatsächlichen Unabwägbarkeiten und der damit verbundenen Gefahr willkürlicher Entscheidungen allenfalls der Gesetzgeber allgemeinverbindlich festlegen.”, ebenda, hier S. 546. 1121 Vgl. CUNNINGHAM, LAWRENCE A.: Behavioral finance and investor governance, a. a. O., hier S. 832. 1122 In re LTV Securities Litig., 88 F.R.D. 134, 143 (N.D. Tex. 1980). 1123 Dem Beklagten steht der Gegenbeweis offen. Vgl. Blackie v. Barrack, 524 F.2d, 891, 906 (9th Cir. 1975).

161

„[I]n an open and developed securities market, the price of a company’s stock is determined by the available material information regarding the company and its business […]. Misleading statements will therefore defraud purchasers […].“1124

Diese erleichterte Beweisführung ist die wesentliche praktische Auswirkung der gerichtlichen Anwendung der fraud-on-the-market theory.1125 Sie geht zu Gunsten der Investoren und bewirkt

damit

eine

wesentliche

Stärkung

der

Investorenklage

als

Enforcement-

Instrument1126.1127 Die Annahme effizienter Informationsverarbeitung kann auch für den Beklagten wirken, wie etwa im Fall In re Apple Computer Securities Litigation1128: Wird eine Fehlinformation des Emittenten unmittelbar von anderer Seite berichtigt, kann der Aktienpreis auf einem semieffizienten Markt nicht durch die Fehlinformation verfälscht sein. bb) Anwendungsvoraussetzungen Da die Rechtsfigur auf der Annahme semi-effizienter Kapitalmärkte basiert, ist sie nur für Aktien geeignet, für die ein solcher Markt besteht. Entsprechend begrenzte der Supreme Court in Basic v. Levinson die Anwendung ausdrücklich auf effiziente Kapitalmärkte.1129 Gleichzeitig verdeutlicht er in diesem Fall, dass er nicht auf Feinheiten der wissenschaftlichen Diskussion abstellt, sondern vielmehr eine eher intuitive Auffassung von Kapitalmarkteffizienz gebraucht:

1124 Peil v. Speiser, 806 F.2d 1145, 1160 – 1161 (3d Cir. 1986). Vgl. etwa FISCHEL, DANIEL R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 908. 1125 Vgl. LOCKWOOD, BRETT L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1270. Eine zweite Auswirkung scheint die frühere Bekanntgabe negativer Unternehmens-informationen zu sein, so DUTTA, SUNIL/NELSON, JACOB: Shareholder litigation and market information: effects of the endorsement of the fraud-on-the-market doctrine on market information, abrufbar unter: http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm /9705041.pdf?Abstractid =69036 (Abruf: 18.1.2005). 1126 Die private Normdurchsetzung wird von der Jurisprudenz als wichtige Ergänzung anderer EnforcementMittel des Investorenschutzes angesehen. Vgl. etwa J. I. Case & Co. v. Borak, 377, U.S. 426, 432 (1964). 1127 Langevoort sieht in der Anwendung der Kapitalmarkteffizienzhypothese weniger eine ökonomische Überzeugung, als vielmehr eine willkommene Begründung, um Investoren den Klageweg zu erleichtern. Vgl. LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 900. Ebenso dieser Meinung vgl. BLACK, BARBARA: Fraud on the market: A criticism of dispensing with reliance requirements in certain open market transactions, in: North Carolina L. Rev., 62. Jg. (1984), S. 435 – 473, hier S. 435; LOCKWOOD, BRETT L.: The fraud-on-the-market theory: a contrarian view, a. a. O., hier S. 1292 u. passim. 1128 In re Apple Computers Securities Litig., 886 F.2d 1109 (U.S. App. 1989). Vgl. dazu oben, Kap. 2, A.II.3.a)bb). Die gleiche Argumentation findet sich in In re Convergent Technologies Securities Litig., 721 F. Supp. 1133, 1139 (N.D. Cal. 1988). 1129 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 248 (Fn. 27) (1988). Das Gericht stellt hier auf Informationseffizienz, nicht auf Kapitalmarkteffizienz, ab, scheint diese Unterscheidung jedoch nicht bewusst zu treffen. Vgl. MACEY, JONATHAN R./MILLER, GEOFFREY P./MITCHELL, MARK L./NETTER, JEFFRY M.: Lessons from financial economics: materiality, reliance, and extending the reach of Basic v. Levinson, a. a. O., hier S. 1021, S. 1028.

162

„we need only believe that market professionals generally consider most publicly announced material statements about companies, thereby affecting stock market prices“1130.

Dies entspräche im Übrigen der Auffassung über die Funktionsweise des Kapitalmarktes, die der Gesetzgeber bereits bei der Verabschiedung des SEA 1934 hatte.1131 Teilweise ziehen die Gerichte allerdings Schlüsse, die kapitalmarkttheoretisch kaum zu rechtfertigen sind. So stützte sich das Gericht im Fall Western Union zwar auf die fraud-on-themarket theory und erkannte den Schaden der Beklagten durch unrichtige Angaben im Jahresabschluss, den sie nicht gelesen hatten, an; gleichzeitig lehnte es jedoch das Argument der Beklagten, die Richtigstellung sei unterjährig sowohl von Seiten des Emittenten als auch durch die Medien erfolgt und wurde daher im Preis reflektiert, ab, da die Kläger diese Informationen nicht gekannt hatten.1132 cc) Beurteilung des Effizienzgrades eines Kapitalmarktes durch die Gerichte Kann der Beklagte fehlende Effizienz bei der Bewertung der Aktie nachweisen, hat der Kläger einen direkten Kausalitätsnachweis zu erbringen.1133 Daher müssen sich die Gerichte regelmäßig mit der Beurteilung des Effizienzgrades von Kapitalmärkten beschäftigen und versuchen, diesen objektiviert zu prüfen. Da die Kapitalmarkttheorie bisher keine verlässliche Abgrenzungsmethode definieren konnte,1134 ist es kaum überraschend, dass die von den Gerichten angewandten Testmethoden nicht überzeugen können.1135 Besondere Bedeutung für die Rechtsprechung in Fraud-on-the-market-Fällen kommt dabei den in Cammer v. Bloom entworfenen Testmethoden zu. Zunächst lehnte das Gericht ab, das Vorliegen von Markteffizienz anhand von Daumenregeln zu prüfen1136 und benannte dann

1130

Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 247 (Fn. 24) (1988). Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 246 (1988). Auch in der wissenschaftlichen Literatur wird die Ansicht vertreten, dass nicht unbedingt entschieden werden muss, ob ein effizienter Markt vorliegt, um die Kurswirkung einer Fehlinformation festzustellen und somit die fraud-on-the-market theory anwenden zu können. Vgl. BRAV, ALON/HEATON, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 537 – 539. Ebenso zeigt die im PSLRA festgelegte Neunzig-Tage-Spanne zur Durchschnittskursermittlung, dass der Gesetzgeber keine allzu hohen Anforderungen an die Kapitalmarkteffizienz stellt, vgl. oben, Kap. 3, B.II.2.b)bb)bbb). 1132 Vgl. In re Western Union Sec. Litig., 120 F.R.D. 629, 638 (D.N.J. 1988). Eine analoge Argumentation findet sich bei Grossman v. Waste Management, Inc., 589 F. Supp. 395, 403 – 406 (N.D. Ill. 1984). 1133 Vgl. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 230 (1988). 1134 Vgl. BARBER, BRAD M./GRIFFIN, PAUL A./LEV, BARUCH: The Fraud-on-the-Market Theory and the Indicators of Common Stocks' Efficiency, a. a. O., hier S. 290; BRAV, ALON/HEATON, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 520, S. 535. 1135 Bereits im Hinblick auf die grundsätzlichen Anforderungen der US-amerikanischen Jurisprudenz an die Verwendung wissenschaftlicher Erkenntnisse vor Gericht scheint das Vorgehen der Gerichte angreifbar. Vgl. BRAV, ALON/HEATON, J. B.: Revisiting the mechanisms of market efficiency: market indeterminacy, a. a. O., hier S. 536; Daubert v. Merrell Dow Pharm., Inc., 509 U.S. 579, 593 – 595 (1993). 1136 Die fehlende Nutzung des S-3-Filing und der OTC-Handel des Papieres genügten dem Gericht nicht als Beleg der Marktineffizienz. Vgl. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1276 – 1277 (D.N.J. 1989). 1131

163

fünf Faktoren zur Überprüfung des Vorliegens von Kapitalmarkteffizienz: das wöchentliche Handelsvolumen, die Beobachtung der Aktie durch genügend Wertpapieranalysten, die Anzahl der market maker, ob die SEC dem Emittenten erleichterte Publizitätspflichten in Form der Nutzung eines S-3 Registration Statement zugesteht1137 und ob der Aktienkurs in der Vergangenheit auf neue Informationen unmittelbar reagierte.1138 In Cammer v. Bloom lagen nicht alle Faktoren vor, dennoch sah das Gericht den Markt als effizient an;1139 wie viele Merkmale erfüllt sein müssen und deren relative Bedeutung wurde nicht spezifiziert.1140 Bei darauf folgenden Urteilen gingen die Meinungen hierüber auseinander.1141 Oftmals wurden die Faktoren lediglich genannt und im Anschluss ohne weitere Ausführungen für oder gegen das Vorliegen von Kapitalmarkteffizienz geurteilt.1142 Trotz dieser ansatzweise objektivierten Beurteilung der Kapitalmarkteffizienz kommen die Gerichte bei ähnlich gelagerten Fakten oftmals zu unterschiedlichen Ergebnissen;1143 der Rechtssicherheit ist dies nicht förderlich. Einerseits mag dies an der fehlenden Expertise und dem dadurch wenig ausgeprägten Problembewusstsein der Richter hinsichtlich kapitalmarkttheoretischer Zusammenhänge liegen.1144 Andererseits können individuelle Expertenmeinungen einen großen Einfluss auf den Ausgang der Urteile haben.1145 Ein weiteres Problem ergibt sich aus den möglicherweise systematisch verzerrten Urteilen anhand der Cammer-Tests, so-

1137 Die SEC begründet die geringeren Anforderungen an die Prospekte geeigneter Unternehmen damit, dass die entsprechenden Informationen dem Markt bereits bekannt sind und verarbeitet wurden, so dass eine erneute Veröffentlichung nicht notwendig ist. Vgl. Harmann v. LymphoMed, Inc., 122 F.R.D. 522, 526 (N.D. Ill. 1988). 1138 Vgl. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1285 – 1287 (D.N.J. 1989). 1139 Vgl. Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264, 1287 (D.N.J. 1989). 1140 Dies mag daran liegen, dass sich den Gerichten die Bedeutung der Faktoren nur teilweise erschließt. Vgl. RAPP, GEOFFREY C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, University of Miami Business L. Rev., 10. Jg. (2002), S. 303 – 328, hier S. 319. 1141 Die Kursreaktion auf neue Information in der Vergangenheit genügte als Beleg für Effizienz bei In re 2TheMart, Inc., Sec. Litig., 114 F.Supp. 2d 955, 965 (D. D. Cal. 2000) und bei In re Seagate Tech. II Sec. Litig., 843 F.Supp. 1341, 1368 (D. Cal. 1994), nicht jedoch im Fall In re MDC Holdings Sec. Litig., 754 F.Supp. 785, 805 (S.D. Cal. 1990). Die fünf Faktoren wurden mit unterschiedlichen Ergebnissen in vielen anderen Fällen aufgegriffen. Vgl. Simpson v. Speciality Retail Concepts, 823 F. Supp. 353, 355 (D. N.C. 1993); Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 199 (6th Cir. 1990); Serfaty v. International Automated Systems, Inc., 180 F.R.D. 418, 421 (D. Utah 1998); O’Neil v. Appel, 165 F.R.D. 418, 502 (D. Utah 1998); Miller & Iyer v. NTN Communications, 1999 U.S. Dist. LEXIS 8968, 30 (S.D. Cal.); Hoexter v. Simmons, 140 F.R.D. 416, 419 (D. Ariz. 1991). 1142 Vgl. Hoexter v. Simmons, 140 F.R.D. 416, 419 (D. Ariz. 1991); Miller & Iyer v. NTN Communications, 1999 U.S. Dist. LEXIS 8968, 30 (S.D. Cal.). 1143 Vgl. RAPP, GEOFFREY C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 304. 1144 Vgl. RAPP, GEOFFREY C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 317 – 318. 1145 Auch das Renomée der Experten scheint einen gewissen Einfluss auf die Gerichte zu haben. Vgl. RAPP, GEOFFREY C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 320.

164

fern diese keine geeigneten Testgrößen darstellen.1146 Empirisch konnte lediglich das durchschnittliche Handelsvolumen und die Beobachtung durch Analysten als Unterscheidungskriterium für effiziente Kurse bestätigt werden.1147 Sofern auf geeignete Weise berücksichtigt würde, dass nicht jederzeit Kapitalmarkteffizienz vorliegt, könnte die Anwendung der fraud-on-the-market theory zur Verbesserung des individuellen Anlegerschutzes und damit des allgemeinen Anlegervertrauens durchaus empfohlen werden.1148 Die bisherige lückenhafte Überprüfung der Markteffizienz für das fragliche Wertpapier durch die Gerichte kann in diesem Sinne allerdings kaum überzeugen.1149 Auf die Schwierigkeiten bei der Anwendung ökonomischer Theorien durch die Jurisprudenz wies der dissenting judge White bereits im Fall Basic Inc. v. Levinson hin und stimmte gegen die (generelle richterliche) Anwendung der fraud-on-the-market theory mit der Begründung, die Gerichte hätten „no staff economists, no experts schooled in the 'efficient-capital-market hypothesis', no ability to test the validity of empirical market studies, [they] are not well equipped to embrace novel constructions of a statute based on contemporary microeconomic theory“.1150

3.

Nachweis der Absichtshaltung des Informationspflichtigen

Die Strafbarkeit nach § 38 Abs. 1 Nr. 4 WpHG sowie die Ordnungswidrigkeit des § 39 Abs. 1 Nr. 1 und 2 WpHG betrifft nur vorsätzlich begangene Handlungen, der Nachweis ist dabei vom Kläger zu führen. Auch im Rahmen des § 826 BGB kommt der zivilrechtliche Vorsatzbegriff zum Tragen.1151 Dieser wurde im Bereich der Haftung für falsche Informationen von

1146 Die Sachgerechtigkeit der vorgeschlagenen Tests wurde im Schrifttum teilweise kritisch gesehen. Vgl. BERNARD, VICTOR L./BOTOSAN, CHRISTINE/PHILLIPS, GREGORY D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 792 – 799 m. w. N. 1147 Vgl. BARBER, BRAD M./GRIFFIN, PAUL A./LEV, BARUCH: The fraud-on-the-market theory and the indicators of common stocks' efficiency, a. a. O., hier S. 306; BERNARD, VICTOR L./BOTOSAN, CHRISTINE/PHILLIPS, GREGORY D.: Challenges to the efficient market hypothesis: limits to the applicability of the fraud-on-the-market theory, a. a. O., hier S. 796. Da weder Theorie noch Empirie weitere Indikatoren nahe legen, kann auf diese immerhin verzichtet werden. Vgl. RAPP, GEOFFREY C.: Proving markets inefficient: the variability of federal court decisions on market efficiency in Cammer v. Bloom and its progeny, a. a. O., hier S. 322. 1148 Anderer Ansicht OLDHAM, JEFFREY L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1028. 1149 In der US-amerikanischen Literatur wird bereits gefordert, die tatsächliche Bewertungserheblichkeit zu prüfen, statt sich auf die Kapitalmarkteffizienz als einziges Testkriterium zu verlassen. Vgl. OLDHAM, JEFFREY L.: Taking „efficient markets“ out of the fraud-on-the-market doctrine after the Private Securities Litigation Reform Act, a. a. O., hier S. 1034 – 1035. 1150 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 253 (1988). Vgl. auch FISCHEL, DANIEL R.: Program trading, volatility, portfolio insurance, and the role of specialists and market makers: efficient capital markets, the crash, and the fraud on the market theory, a. a. O., hier S. 918 – 919. 1151 Vgl. SPRAU, HARTWIG, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 11.

165

der Rechtsprechung bereits in Richtung Fahrlässigkeit gedehnt.1152 Auch ohne konkrete Kenntnis der Fehlerhaftigkeit der Information wurde die Vorsätzlichkeit bejaht, sofern der Schädiger sie für möglich halten musste.1153 Daher sind durch die Ausdehnung der Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen auf grob fahrlässiges Verhalten durch die §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG keine materiellen Änderungen zu erwarten. Eine wesentliche Verbesserung der Klagemöglichkeiten für fehlerhafte Ad-hoc-Publizität ergibt sich jedoch aus der Verschiebung der Beweislast für fehlendes Verschulden auf den Beklagten, denn ein vom Kläger zu führender Vorsatznachweis wird meist nicht erbracht werden können.1154 Auch das US-amerikanische Recht kennt einen strengeren Verschuldensmaßstab; im Fall Ernst & Ernst v. Hochfelder bestätigte der Supreme Court die Notwendigkeit des Vorliegens von scienter als „mental state embracing intent to deceive, manipulate, or defraud“ für Klagen nach rule 10b-5.1155 4.

Bestimmung des Schadenersatzes

a)

Der entstandene Schaden aus ökonomischer Sicht

Da bei Transaktionen auf dem Sekundärmarkt in der Regel nicht der Emittent, sondern andere Investoren von den verfälschten Kursen profitieren, entsteht der Gesamtheit der Anleger kein Nettovermögensschaden. Lediglich für die oft undiversifizierten Portefeuilles von Kleinanlegern erhöht sich das unsystematische Risiko durch die Möglichkeit, Gewinner oder Verlierer einer solchen Vermögensverschiebung zu sein. Vielmehr besteht der ökonomische Schaden aus Effizienzverlusten durch eine fehlgeleitete Kapitalallokation aufgrund der unkompensierten Risikoveränderung der Anlage:1156 Sofern eine fehlerhafte Informationslage im Preis gespiegelt wird, ist dieser für die Risiko-Rendite-Kombination der Anlage nicht mehr angemessen. Hinzu kommt die Möglichkeit einer Beeinträchtigung der Marktfunktionen

1152 Kritisch dazu ASSMANN, HEINZ-DIETER: Grundfälle zum Vertrag mit Schutzwirkung für Dritte, in: Juristische Schulung, 26. Jg. (1986), S. 885 – 891, hier S. 890: „Aufweichung der strengen Voraussetzungen des § 826 bis an die Grenzen des Möglichen“. Vgl. auch SPRAU, HARTWIG, in Palandt, § 826 BGB, hier Rn. 10. WAGNER, GERHARD, in: Münchener Kommentar zum Bürgerlichen Gesetzbuch, Bd. 5: Schuldrecht, Besonderer Teil III, §§ 705 – 853, Partnerschaftsgesetz, Produkthaftungsgesetz, München 2004, § 826, hier Rn. 19. 1153 Etwa weil er die schlechte Ableitungsbasis der Information kannte, vgl. RÖSSNER, MICHAELCHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1474. So auch LG München zur Vorgängernorm § 88 BörsG a. F. des § 20 a WpHG, vgl. LG München, Urt. v. 8.4.2003 – 4 KLs 305 Js 52373/00, a. a. O., hier S. 2329. Ablehnend dazu RÜTZEL, STEFAN: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 73. 1154 Daran scheiterte bereits die Anwendung des § 88 BörsG a. F. Vgl. ALTENHAIN, KARSTEN: Die Neuregelung der Marktpreismanipulation durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1875. 1155 Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185, 194 (1976). 1156 Vgl. EASTERBROOK, FRANK H./FISCHEL, DANIEL R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier S. 639.

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durch einen allgemeinen Vertrauensverlust der Anleger; diesem könnte durch den Ersatz der individuellen Vermögensverluste der irregeführten Anleger entgegengewirkt werden. b)

Ersatz individueller Schäden

aa) Rückabwicklung „Zug um Zug“ Bisher ist umstritten, ob geschädigte Anleger außerhalb der Prospekthaftung einen Anspruch auf Naturalrestitution haben.1157 Grundsätzlich sehen deren Befürworter einen Nichtvermögensschaden1158 in Form des Kaufes einer anderen als der gewollten Aktie.1159 Für Schäden durch fehlerhafte Ad-hoc-Publizität wird eine Rückabwicklung des Geschäftes sowohl in der Rechtsprechung1160 als auch in Teilen der Literatur befürwortet.1161 Problematisch ist dabei jedoch, dass dem Ersatzpflichtigen damit faktisch das komplette Kursrisiko vom Eintritt des Schadens bis zur Rückabwicklung aufgebürdet wird,1162 er also unter Umständen weitaus mehr als den durch die Fehlinformation entstandenen Schaden ersetzen muss.1163 Eine solche Risikoverschiebung führt für den Ersatzpflichtigen zu unüberschaubaren Haftungsrisiken.1164 Aus rechtsdogmatischer Sicht wird gefordert, das kapitalmarktspezifische Risiko beim Anleger zu belassen.1165 1157 Vgl. FUCHS, ANDREAS/DÜHN, MATTHIAS: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hocMitteilungen – Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, BKR 2002, 1096, a. a. O., hier S. 1068 – 1069. Für Ad-hoc-Mitteilungen zumindest nicht ausgeschlossen hält dies RÖSSNER, MICHAELCHRISTIAN/BOLKART, JOHANNES: Schadensersatz bei Verstoß gegen Ad-hoc-Publizitätspflichten nach dem 4. Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 1475. 1158 Dieser besteht in der Verletzung der Privatautonomie, die nach Art. 2 Abs. 1 GG i. V. m. § 123 Abs. 1 BGB geschützt wird. 1159 Vgl. LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 – 3 O 4995/00, in: BKR, 1. Jg. (2001), S. 99 – 101, hier S. 101; OLG München, Urt. v. 1.10.2002 – 30 U 855/01, a. a. O., hier S. 107. 1160 Vgl. BGH, Urt. v. 19.7.2004 (Infomatec II) – II ZR 402/02, a. a. O., hier S. 546; BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1645; LG Augsburg, Urt. v. 24.9.2001 – 3 O 4995/00, a. a. O., hier S. 101. 1161 Vgl. EDELMANN, HERVÉ: Haftung von Vorstandsmitgliedern für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen – Besprechung der Infomatec-Urteile des BGH, a. a. O., hier S. 2033; MÖLLERS, THOMAS M. J./LEISCH, FRANZ C.: Haftung von Vorständen gegenüber Anlegern wegen fehlerhafter Ad-hoc-Meldungen nach § 826 BGB, a. a. O., hier S. 1655; MÖLLERS, THOMAS M. J./LEISCH, FRANZ C.: Schaden und Kausalität im Rahmen der neu geschaffenen §§ 37b und 37c WpHG, in: BKR 2. Jg. (2002), S. 1071 – 1079, hier S. 82. Das Verbot der Einlagenrückgewähr gemäß § 57 AktG und das Verbot des Erwerbs eigener Aktien gemäß § 71 AktG stehen dem nicht entgegen, wie der BGH jüngst unterstrich. Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1646 – 1647. 1162 Vgl. FLEISCHER, HOLGER/KALSS, SUSANNE: Kapitalmarktrechtliche Schadensersatzhaftung und Kurseinbrüche an der Börse, in: AG, 47. Jg. (2002), S. 329 – 336, hier S. 331. Sofern die Aktie nach Aufdeckung der Falschinformationen wie im Fall Comroad wertlos wurde, stellt sich dieses Problem nicht, vgl. dazu LG Frankfurt a. M., Urt. v. 28.4.2003 - 3-7 O 47/02, a. a. O., hier S. 508. 1163 Einen allgemeinen Kurseinbruch, beispielsweise ausgelöst durch einen Terroranschlag, wird man sicherlich nicht als Folgeschaden interpretieren können. Die dadurch eingetretenen Kursverluste hätte der Ersatzpflichtige dennoch faktisch zu tragen. 1164 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, in: BB, 57. Jg. (2002), S. 1869 – 1874, hier S. 1871. 1165 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1871. Auch Assmann sieht eine solche Risikoverschiebung

167

In den USA wurde die Rückgabe Zug um Zug vereinzelt in Insiderhandelsfällen praktiziert.1166 Grundsätzlich lehnen die Gerichte die Rückabwicklung aufgrund der Risikoverschiebung jedoch ab, wie in der Leitentscheidung Hatrock v. Edward D. Jones deutlich wird: „[…] the rescissional measure is unjust in so far as it compensates an investor for the nonspecific risks which he assumes by entering the market.“1167

bb) Ausgleich der finanziellen Einbußen aaa) Nachweis der Höhe des durch die Fehlinformation verursachten Vermögensschadens Sieht man einen Vermögensschaden als vorliegend an, so wird dieser bestimmt aus der Differenz zwischen fundamental begründbarem Wert und Preis der Aktie zum Transaktionszeitpunkt. Für die Haftung aufgrund fehlerhafter Ad-hoc-Publizität finden sich in der deutschen Literatur Befürworter des Vermögensausgleiches anstelle der Rückabwicklung;1168 auch der BGH zieht den Ersatz des Differenzschadens zumindest in Erwägung.1169 Anders als das OLG München, welches die Messung eines konkreten Schadens für nicht möglich hält, da sich „unrichtige Informationen […] aus dem Bündel von Einflussfaktoren für die Werthaltigkeit der Aktie nicht ausgliedern [lassen]“1170, verweist der BGH auf die „Methoden der modernen Finanzwissenschaft“, mit deren Hilfe die Berechnung eines Differenzschadens „durchaus mit der erforderlichen Sicherheit“ möglich sei.1171 Als mögliche Ermittlungsmethode nennt der BGH die „rückwärtige[.] Induktion“, ausgehend von der „Kursveränderung unmittelbar nach Bekanntwerden der wahren Sachlage“.1172

nicht als gewollt an. Vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, in: FS Lange, hier S. 349; ebenso RÜTZEL, STEFAN: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76; SAUER, KNUT: Kausalität und Schaden bei der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen, a. a. O., hier S. 33. 1166 Vgl. Crist v. United Underwriters, Ltd., 343 F.2d 902 (10th Cir. 1965); Stevens v. Vowell, 343 F.2d 374 (10th Cir. 1965); Royal Air Properties, Inc. v. Smith, 312 F.2d 210 (9th Cir. 1962). 1167 Huddleston v. Herman & MacLean, 640 F.2d 534, 554 (5th Cir. 1981), entsprechend bereits Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335, 1343 (9th Cir. 1976), ebenso Bastian v. Petren Resources Corp., 892 F.2d 680, 685 (7th Cir. 1990). 1168 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs wegen unwahrer oder unterlassener unverzüglicher Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 1872 u. passim; FUCHS, ANDREAS/DÜHN, MATTHIAS: Deliktische Schadensersatzhaftung für falsche Ad-hoc-Mitteilungen – Zugleich Besprechung des Urteils des OLG München, a. a. O., hier S. 1069; MÜLBERT, PETER O./STEUP, STEFFEN: Emittentenhaftung für fehlerhafte Kapitalmarktinformation am Beispiel der Regelpublizität – das System der Kapitalmarktinformationshaftung nach AnSVG und WpPG mit Ausblick auf die Transparenzrichtlinie, a. a. O., hier S. 1636 – 1637; RÜTZEL, STEFAN: Der aktuelle Stand der Rechtsprechung zur Haftung bei Ad-hoc-Mitteilungen, a. a. O., hier S. 76. Eine kurze Darstellung der bisher diskutierten Wege der Schadenersatzermittlung findet sich ebenda, hier S. 77. 1169 Vgl. BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1647. Unklar bleibt jedoch, in welchem Verhältnis Naturalrestitution und Ersatz des Differenzschadens stehen. Vgl. dazu auch HUTTER, STEPHAN/STÜRWALD, FLORIAN: EM.TV und die Haftung für fehlerhafte Ad-hoc-Mitteilungen, in: NJW, 58. Jg. (2005), S. 2428 – 2431, hier S. 2429. 1170 OLG München, Urt. v. 18.7.2002 – 19 U 5630/01, in: AG, 48. Jg. (2003), S. 105 – 106, hier S. 106. 1171 BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate). 1172 BGH, Urt. v. 9.5.2005 (EM.TV) – II ZR 287/02, a. a. O., hier S. 1648 (beide Zitate).

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Da weitere Präzedenzien in Deutschland bislang fehlen, bietet sich der Rückgriff auf die Erfahrungen US-amerikanischer Gerichte an. Regelmäßig werden als Schadenersatz in 10b-5Fällen sogenannte out-of-pocket damages gewährt, also die Differenz zwischen dem verfälschten Aktienpreis bei der Transaktion und seinem fairen Wert zu diesem Zeitpunkt, bereinigt um Gewinne oder zusätzliche Verluste durch die Fehlinformation1173 beim Verkauf der Papiere.1174 Zur Schadensermittlung wird in der Regel die backward induction angewandt. Dabei wird zunächst ermittelt, wann die Fehlinformation korrigiert wurde, der Schlusskurs des betreffenden Tages wird als fairer Wert der Aktie angenommen.1175 Dieser Wert wird nun, bereinigt um markt- und brancheninduzierte Renditeänderungen,1176 rückwärts an die Schwankungen der Tage davor angepasst bis zum Tag der Fehlinformation.1177 Der so entstehende hypothetische Kursverlauf wird als value line bezeichnet.1178 Zur Ermittlung der Aktienrendite des Papieres in der Zeitspanne vom Auftreten der Fehlinformation bis zu ihrer Berichtigung kommen der Vergleichsindex-Ansatz und der Eventstudy-Ansatz in Frage. Sie unterscheiden sich lediglich dadurch, dass bei Anwendung des Event-study-Ansatzes an Tagen ohne fehlinformationsbezogene Neuigkeiten die beobachtete Aktienrendite zur Rückrechnung verwandt wird, während im Rahmen des VergleichsindexAnsatzes an allen Tagen die aus dem Marktmodell ermittelte Rendite herangezogen wird.1179 Daraus ergeben sich die spezifischen Nachteile der Ansätze: Im Falle der Verwendung der beobachteten Renditen besteht die Gefahr, das Durchsickern fehlinformationsbezogener Neuigkeiten zu übersehen und somit eine zu geringe Kurswirkung der Fehlinformation zu berechnen.1180 Dagegen schlägt der Vergleichsindex-Ansatz sämtliche Renditeschwankungen der

1173 Eine solche Bereinigung wird auch im deutschen Recht gefordert. Vgl. ASSMANN, HEINZ-DIETER: Der Inhalt des Schadensersatzanspruchs fehlerhaft informierter Kapitalanleger, a. a. O., hier S. 363. 1174 Vgl. Blackie v. Barrack, 524 F.2d, 891, 909 (9th Cir. 1975); bekräftigend Madigan, Inc., v. Goodman, 498 F.2d 233, 239 (7th Cir. 1974); In re LTV Securities Litig., 88 F.R.D. 134, 148 (N.D. Tex. 1980). 1175 Vgl. Richardson v. MacArthur, 451 F.2d 35, 44 (10th Cir. 1971); Harris v. American Investment Co., 523 F.2d 220, 226 (8th Cir. 1975), cert. denied, 432 U.S. 1054 (1976). 1176 Vgl. zu den Schwierigkeiten der Bestimmung von relevantem Markt und relevanter Branche oben, Kap. 3, B.II.3.a). 1177 Vgl. LEV, B ARUCH/DE VILLIERS, MEIRING: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 9. 1178 Vgl. Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335, 1344 (9th Cir. 1976). 1179 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 897 – 900. 1180 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 904. Die entsprechende Modellierung findet sich bei MALATESTA, PAUL H./THOMPSON, REX: Partially anticipated events: a model of stock price reactions with an application to corporate acquisition attempts, in: JoFE, Bd. 14 (1985), S. 237 – 250, hier S. 240.

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Fehlinformation zu, so dass der Schaden überschätzt wird, sofern im Beobachtungszeitraum weitere negative Informationen publik werden.1181 Der ermittelte faire Wert an diesem Tag1182 kann nun mit dem tatsächlichen Kurs dieses Tages verglichen werden; die Differenz ist der zu ersetzende Schaden.1183 Dem Beklagten wird offengestellt nachzuweisen, dass die Kursänderung nicht aus seiner Pflichtverletzung resultierte.1184 Nach Ansicht der Gerichte ist „the process of computing individual damages […] virtually a mechanical task“1185. Dagegen sieht die Literatur die Bestimmung des tatsächlichen Werts der Aktie zum Kaufzeitpunkt als sehr problematisch an.1186 Eine Schwierigkeit dieser Methode liegt darin begründet, dass eine Fehlinformation in der Regel nicht isoliert richtig gestellt wird, sondern mit der Korrektur weitere Informationen bekannt werden.1187 Beispielsweise wurden im Fall Basic v. Levinson nicht lediglich die zuvor dementierten Fusionsgespräche zugegeben, vielmehr wurde gleichzeitig über den Abschluss eines merger agreement informiert.1188 Dadurch ist bereits der Ausgangwert zur Berechnung der value line nicht der gesuchte Kurs. Dazu kommen möglich Unter- oder Überreaktion direkt nach dem Publikwerden neuer Fakten.1189 Insbesondere in Folge sehr schlechter Neuigkeiten kann damit gerechnet werden, dass der Markt die neue Information besonders kritisch einpreist, wodurch es zu einer Art CrashPrämie kommen kann.1190 Somit ist eine Schadensberechnung anhand von Extremwerten einer Kursreihe, wie dies etwa im Fall Elkind v. Liggett & Myers geschah, aus ökonomischer Sicht kritisch zu sehen. Das Gericht wählte als fairen Wert den niedrigsten Kurs innerhalb der acht Handelstage nach Bekanntgabe der fraglichen Gewinnwarnung, ohne dies sachverhalts1181 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a O., hier S. 903; FISCHEL, DANIEL R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 19. 1182 Der faire Wert am Tag der Fehlinformation wird regelmäßig von den Gerichten als Maßstab herangezogen. Vgl. In re Letterman Bros. Energy Secs. Litig., 799 F.2d 967, 972 (5th Cir. 1986); Sharp v. Coopers & Lybrand, 649 F.2d 175, 190 (3d Cir. 1981); Huddleston v. Herman & MacLean, 640 F.2d 534, 556 (5th Cir. 1981). 1183 Vgl. ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, in: University of California L. Rev., 41. Jg. (1994), S. 1421 – 1469, hier S. 1429. 1184 Vgl. FLEISCHER, HOLGER: Das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz, a. a. O., hier S. 2981. 1185 Blackie v. Barrack, 524 F.2d, 891, 905 (9th Cir. 1975). 1186 Vgl. THOMPSON, ROBERT B.: „Simplicity and certainty“ in the measure of recovery under rule 10b-5, in: Bus. Law., 51. Jg. (1996), S. 1177 – 1201, hier S. 1180. Grundsätzliche Bedenken hinsichtlich der Eignung der angewandten Modelle äußern Adams und Runkle. Vgl. ADAMS, EDWARD S./RUNKLE, DAVID E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1127 – 1128. 1187 Vgl. ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1454. 1188 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 889. 1189 Vgl. dazu ausführlich oben, Kap. 3, B.II.2.b)bb)aaa). 1190 Dies konnte etwa in einem Fall für die Aktien von Oracle beobachtet werden. Vgl. LEV, BARUCH/DE VILLIERS, MEIRING: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 35 – 36.

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bezogen zu begründen.1191 Die Höhe der Überreaktion und deren Dauer sind zum einen abhängig von der Art der Investoren und deren Informationsstand, zum anderen von Faktoren wie dem Stellenwert automatisierter Handelsstrategien wie stop-loss-orders: Ein großer Anteil an Kleinaktionären, die ihre Entscheidungen aufgrund ihres schlechten Informationsstandes hauptsächlich anhand der Preisbewegungen treffen und viele stop-loss-orders können einen besonders starken nicht informationsbedingten Kursabschlag verursachen.1192 Ein solcher Abschlag sollte bei der Ermittlung der Schadenssumme unbedingt berücksichtigt werden.1193 Weitere Unklarheiten können hinsichtlich der Bestimmung des Anfangszeitpunktes der Kursverfälschung im Falle einer unterlassenen Informationsvermittlung bestehen, da ermittelt werden muss, zu welchem Zeitpunkt die fehlende Unterrichtung der Öffentlichkeit zu einer Irreführung der Anleger führte.1194 Ein zweiter Weg zur Schadensermittlung, neben der backward induction, ist die Berechnung des equivalent disclosure price. Hierzu wird bestimmt, welchen Preiseinfluss die verschwiegene oder falsch dargestellte Information gehabt hätte, wäre sie korrekt publiziert worden.1195 Die größte Schwierigkeit dieser Methode liegt offensichtlich in der Bestimmung des Wertes, die der Markt der Information beimisst, die einzelfallabhängig unter Einbeziehung einer Vielzahl spezifischer Determinanten versucht werden muss.1196 Ein kapitalmarkttheoretisches Modell zur Bestimmung der Wertbeimessung einzelner Informationen durch die Anleger existiert nicht.1197 Insofern muss offen bleiben, wie objektiv so ermittelte Werte sein können.

1191

Vgl. Elkind v. Liggett & Myers, Inc., 472 F. Supp. 123, 129 (S.D.N.Y. 1978). Vgl. LEV, B ARUCH/DE VILLIERS, MEIRING: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 10. 1193 Vgl. BAUMS, THEODOR: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 189; LEV, BARUCH/DE VILLIERS, MEIRING: Stock price crashes and 10b-5 damages: a legal, economic, and policy analysis, a. a. O., hier S. 11. 1194 Vgl. ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Beispielsweise hatte Polaroid im Fall Backman v. Polaroid Corp. im dritten Quartalsbericht über unerwartet hohe Produktionskosten eines Produktes berichtet. Über die danach enttäuschenden Verkaufszahlen wurde nicht gesondert berichtet. Erst im Rahmen der Veröffentlichung der Ertragszahlen für das Gesamtjahr im Februar des Folgejahres wurde bekannt geben, dass das Produkt insgesamt unprofitabel war. Die Kläger hielten diesen Zeitpunkt für verspätet. Vgl. Backman v. Polaroid Corp., 893 F.2d 1405, 1408 – 1409 (5th Cir. 1990); CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894. Vgl. auch die Diskussion zum Fall Apple bei ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1455. Vgl. auch oben, Kap. 3, B.II.2.b). 1195 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 894. 1196 Vgl. FISCHEL, DANIEL R.: Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities, a. a. O., hier S. 6. 1197 Vgl. ADAMS, EDWARD S./RUNKLE, DAVID E.: Solving a profound flaw in fraud-on-the-market theory: utilizing a derivative of arbitrage pricing theory to measure rule 10b-5 damages, a. a. O., hier S. 1106. 1192

171

Zusammengenommen zeigen diese Schwierigkeiten, dass eine objektive Bestimmung der Schadenshöhe derzeit nicht möglich ist; eine gerichtsfeste Ermittlungsmethode ist momentan nicht absehbar. Insofern ist es nicht verwunderlich, dass die Expertengutachten der Kläger oftmals Schäden in Millionenhöhe aufzeigen,1198 während die Sachverständigen der Beklagten höchsten einen minimalen Schaden durch den Emittenten verursacht sehen.1199 Da die Mehrzahl der Fälle mit einem Vergleich beendet wird, wurden die großen Schwierigkeiten bei der Schadensberechnung bisher nur relativ selten vor Gericht thematisiert. Entsprechend gering ist die erreichte Konkretisierung durch die Gerichte.1200 bbb) Schadenersatzpflicht für Vertrauensschaden Infolge der Aufdeckung einer Fehlinformation durch das Management kann es zu einem Vertrauensverlust der Anleger kommen, der sich in sinkenden Kursen niederschlägt.1201 Fraglich ist, ob für diesen nur indirekt auf die Fehlinformation zurückführbaren Vermögensverlust ebenfalls Schadenersatz geleistet werden muss. Im Fall Beecher v. Able korrigierte das Gericht den zu leistenden Schadenersatz um einen durch Panikverkäufe verursachten Kursabschlag,1202 dagegen hatte der Beklagte in Globus v. Law Research Service die komplette Kursdifferenz zu ersetzen, da die Überreaktion des Marktes vorhersehbar gewesen sei.1203 Bereits in Green v. Occidental Petroleum lehnte das Gericht ab, dem Beklagten sämtliche Kursverluste aufzubürden, da er damit für Verluste hätte einstehen müssen, die er weder verursachte, noch anderweitig zu verantworten habe, da „I cannot believe rule 10b-5 contemplates a civil penalty so unpredictable in its scope“.1204 Dies wäre jedoch der Fall bei einem Schadenersatz durch Rückgabe der Wertpapiere Zug um Zug. Ob diese Konsequenz vom deutschen Gesetzgeber gewollt sein kann, scheint zumindest fraglich.

1198 Wie subjektiv die Schadensmessung ist, zeigt die Stellungnahme des Experten auf Klägerseite im Fall Diasonics, der unter Zugrundelegen verschiedener Annahmebündel Schäden in Höhe von 201 Mio. $, 297 Mio. $ oder 350 – 400 Mio. $ errechnete. Vgl. Deposition of John B. Torkelsen, S. 87, In re Diasonics Sec. Litig., No. C-83-4584 (N.D.Cal. Apr. 15, 1987), zitiert nach ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1458. 1199 Vgl. ALEXANDER, JANET C.: The value of bad news in securities class actions, a. a. O., hier S. 1426 u. Fn. 17 m. w. N. 1200 Vgl. CORNELL, BRADFORD/MORGAN, R. GREGORY: Using finance theory to measure damages in fraud on the market-cases, a. a. O., hier S. 884; DRAKE, PHILIP D./VETSUYPENS, MICHAEL R.: IPO underpricing and insurance against legal liability, Financial Management, 22. Jg. (1993), S. 64 – 73, hier S. 69; LANGEVOORT, DONALD C.: Theories, assumptions, and securities regulation: market efficiency revisited, a. a. O., hier S. 911. 1201 Auch bei Insiderhandelsdelikten ist umstritten, ob der Beklagte für den von ihm verursachten Vertrauensverlust der Anleger haften soll. Vgl. SEC v. MacDonald, 699 F.2d 47, 52 (1st Cir. 1983). 1202 Vgl. Beecher v. Able, 435 F. Supp 397, 406 (S.D.N.Y. 1975). 1203 Vgl. Globus, Inc. v. Law Research Service, Inc., 287 F. Supp. 188, 198 (S.D.N.Y. 1968), aff’d, 418 F.2d 1276 (2d Cir. 1969). 1204 Vgl. Green v. Occidental Petroleum Corp., 541 F.2d 1335, 1343 (9th Cir. 1976).

172

c)

Strafschadenersatz

Im deutschen Recht hat Schadenersatz einen kompensatorischen Charakter. Ebenso wird in der US-amerikanischen Rechtsordnung grundsätzlich kein Strafschadenersatz gewährt.1205 Unter dem Aspekt der Verschiebung von Vermögenswerten von neuen zu alten Aktionären ist dies folgerichtig, da bereits der Ersatz des tatsächlich entstandenen Schadens einzelner Anleger diskussionswürdig ist, jedenfalls solange dieser vom Emittenten und nicht von den Organmitgliedern zu tragen ist.1206 Trotz der aufgezeigten vielfältigen Schwierigkeiten stellen private Anlegerklagen grundsätzlich ein zentrales Instrument der Normdurchsetzung dar, bewirken also die faktische Verpflichtung zur Einhaltung informationeller Normen; die Aussicht auf Schadenersatzleistungen ist dabei der zentrale Klageanreiz der Anleger. Gleichzeitig erhalten die Gerichte im Rahmen der Rechtsprechung zu derartigen Fällen die wertvolle Gelegenheit, die unscharfen gesetzlichen Publizitätsnormen zu konkretisieren. Es ist zu erwarten, dass dies zumindest mittelfristig zu einer gewissen Normschärfung und damit zu einer wünschenswerten Erhöhung der Rechtssicherheit im deutschen informationellen Kapitalmarktrecht beiträgt. Damit wäre gleichermaßen dem informationellen Anlegerschutz und der Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte gedient.

1205

Vgl. EASTERBROOK, FRANK H./FISCHEL, DANIEL R.: Optimal damages in securities cases, a. a. O., hier

S. 633. 1206

Vgl. dazu BAUMS, THEODOR: Haftung wegen Falschinformation des Sekundärmarktes, a. a. O., hier S. 166 – 167 und oben, Kap. 3, B.III.4.a).

173

Thesenförmige Zusammenfassung 1.

Die Externalisierung entscheidungsrelevanter Informationen ist wesentlich für den An-

legerschutz und damit für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes, da den Akteuren auf diese Weise interessengerechte Entscheidungen ermöglicht werden. Dies ist zum einen über die direkte Informationsverarbeitung möglich, indem jeder Investor die ihm zur Verfügung stehenden Einzelinformationen des Unternehmens auswertet und darauf seine Anlageentscheidung basiert. Zum anderen kann Anlegerschutz durch Informationsvermittlung auch indirekt durch die Gewährleistung fairer Marktpreise, die alle relevanten öffentlichen Informationen beinhalten, erreicht werden. Ziel der Arbeit war es, durch eine systematische Erfassung der Offenlegungspflichten des deutschen Kapitalmarktrechts deren konzeptionellen Grundlagen herauszuarbeiten. Der Vergleich mit dem oft als maßstäblich angesehenen Offenlegungssystem der US-amerikanischen securities regulation sollte dazu beitragen, mögliche Schwachstellen des deutschen Normengeflechts zu erkennen und Lösungswege aufzuzeigen, die auch unter Berücksichtigung der US-amerikanischen Erfahrungen geeignet sind, das Regelungsziel, nämlich den Anlegerschutz durch umfassende Informationsvermittlung, zuverlässig zu erreichen. 2.

Zur Bestimmung der kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten sind zunächst die

Informationsinteressen der zu schützenden Gruppen zu ermitteln. Erst wenn diese bekannt sind, können auch die Informationsansprüche sinnvoll bestimmt werden. Grundsätzlich sind alle Informationen relevant, die geeignet sind, die Investitionsentscheidungen der Anleger zu verbessern. Mit Hilfe der ökonomischen Theorie können diese grundsätzlichen Einblicksinteressen abgeleitet werden. Für die Gruppe der Investoren sind sie auf die künftig erwarteten Zahlungsströme gerichtet. Dem daraus resultierenden Interesse an Effektivvermögen, Finanzplänen und erwarteten (Rein-)Erträgen kann jedoch schon wegen des Objektivierungserfordernisses nicht entsprochen werden. Ebenfalls ökonomisch begründbar sind die Geheimhaltungsinteressen der Unternehmen sowie die Interessen anderer Gruppen, wie Gläubiger oder Arbeitnehmer, welche die Informationsansprüche der Anleger im Rahmen der gesetzlichen Wertung begrenzen. 3.

Gesetzliche Normen zur Informationsvermittlung können aufgrund der Vielseitigkeit

möglicher Lebenssachverhalte nur allgemein formuliert werden. Aus diesem Grund kommt den Gerichten bei der Bestimmung materieller Informationspflichten – also der Bestimmung von Informationsansprüchen aus der Menge der Informationsinteressen – durch die Konkretisierung der informationellen Normen eine große Bedeutung zu. Entsprechend hat die angewandte Auslegungsmethode einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die faktischen In174

formationspflichten und damit auf den Umfang der öffentlich verfügbaren Informationen. Die Methodenwahl hängt von der länderspezifischen Auslegungstradition ab. In den USA, wo law and economics in viele Rechtsbereiche Eingang gefunden hat, kann eine Beeinflussung des informationellen Kapitalmarktrechtes durch ökonomische Theorien, insbesondere durch die Kapitalmarkteffizienzhypothese, festgestellt werden, was sich etwa an der gerichtlich entwickelten fraud-on-the-market theory zeigt. Gleichzeitig demonstriert die Analyse der zahlreich vorliegenden Gerichtsentscheide jedoch sehr deutlich, dass der Einbezug außerrechtlicher Theorien zu erheblichen Problemen in der Rechtsprechung führen kann. 4.

Auch in Deutschland werden wirtschaftliche Zusammenhänge bei der Auslegung von

Bilanzrechtsfragen explizit berücksichtigt; Handels- und Steuerbilanzrecht sind von der wirtschaftlichen Betrachtungsweise geprägt. Diese Ausprägung der teleologischen Methode ermöglicht eine ihrem Sinn und Zweck entsprechende Konkretisierung gesetzlicher Normen, ohne dass jedoch eine Wertung von außen an das Recht herangetragen würde. Während die dadurch erreichte Konkretisierung der Gewinnermittlungs-GoB bereits sehr weit gediehen ist, besteht noch erheblicher Konkretisierungsbedarf bei den Informationsnormen. Dieser kann mit Hilfe der wirtschaftlichen Betrachtungsweise gedeckt werden, indem, wie geboten, die grundsätzlichen Informationsinteressen ökonomisch bestimmt werden, aus denen dann, der Wertung des Gesetzgebers folgend, die Informationsansprüche gewählt werden. 5.

Die Abwägung von ökonomisch begründbaren Informationsinteressen und Geheim-

haltungsinteressen erfordert eine Wertung. Die gesetzgeberische Grundwertung ist daher von entscheidender Bedeutung für den Umfang der Informationsansprüche. Die Unbestimmtheit des US-amerikanischen Grundsatzes der full and fair disclosure scheint Ursache einer gewissen Rechtsunsicherheit hinsichtlich der materiellen Informationspflichten der Unternehmen zu sein, was durch die große Anzahl entsprechender Gerichtsurteile belegt zu sein scheint. Trotz dieser Vielzahl von Gerichtsentscheiden ist die zur Abgrenzung von Informationsinteressen und Geheimhaltungsinteressen notwendige umfassende Wertung bisher nicht deutlich geworden; lediglich eine tendenzielle Grundwertung zugunsten des Unternehmenseinblicks scheint erkennbar. 6.

Das für deutsche kapitalmarktorientierte Unternehmen anzuwendende Leitprinzip des

true and fair view wurde bisher weniger stark reflektiert; insbesondere eine konkretisierende Rechtsprechung fehlt bisher weitgehend. Allerdings kann bereits die Analyse der verfolgten Jahresabschlusszwecke zur Operationalisierung des True-and-fair-view-Grundsatzes durch die Bestimmung einer dahinter stehenden Wertung wenig beitragen, so dass auch dieser Grundsatz zur Bestimmung konkreter Informationspflichten nur eingeschränkt geeignet er175

scheint. Auch die aus dem 10-Punkte-Programm der Bundesregierung zur Stärkung des Finanzplatzes Deutschland sowie aus entsprechenden Aktivitäten auf EU-Ebene resultierenden verstärkten gesetzgeberischen Aktivitäten trugen nur wenig zur Konkretisierung von Informationspflichten bei, da die entsprechenden Gesetze und Verordnungen wiederum auf unbestimmte und schwierig konkretisierbare Rechtsbegriffe verweisen. Die teilweise erheblich verschärften Haftungsnormen könnten dadurch möglicherweise nicht in der gewünschten Weise wirken. 7.

Die Informationspflichten der Unternehmen in den USA sind durch das integrated dis-

closure system aufeinander abgestimmt und werden grundsätzlich unabhängig vom Publizitätsinstrument betrachtet. Grundlage des integrated disclosure system ist die Annahme, dass sich veröffentlichte Informationen unverzüglich in Marktpreisen widerspiegeln und somit nicht mehrfach veröffentlicht werden müssen. Konkrete indirekt und direkt prognoseorientierte Informationspflichten werden insbesondere durch wertpapierrechtliche Gliederungs- und Erläuterungsvorschriften zum Gewinn sowie durch die Berichtspflichten im Rahmen der MD&A festgelegt. Soweit diese direkt aus dem grundlegenden Einblicksgebot abgeleitet werden, ergeben sich massive Unschärfen. 8.

Die Informationsnormen des deutschen Kapitalmarktrechts sind nicht explizit abge-

stimmt. Sofern der Gesamtheit der Informationspflichten jedoch, wie geboten, ein Systemcharakter unterstellt wird, können zumindest Unklarheiten über das Verhältnis der Normen zueinander weitgehend ausgeräumt werden. Eine erhebliche Unschärfe verbleibt insoweit allerdings hinsichtlich der Abgrenzung des europarechtlich gebotenen Einblicksumfanges von IFRS-Konzernabschlüssen und nationalen Informationsbegrenzungen. Zudem muss hinsichtlich der generellen Reichweite des Einblicksgebotes, von dem insbesondere die direkt prognoseorientierten Informationspflichten unmittelbar determiniert werden, eine bislang unbefriedigende Operationalisierung konstatiert werden. 9.

Informationspflichten werden erst durch eine wirksame Normdurchsetzung faktisch

obligatorisch, wodurch den flankierenden Haftungsregeln, insbesondere für die private Normdurchsetzung auf dem Klageweg, große Bedeutung zukommt. Die im USamerikanischen Kapitalmarktrecht zur Erleichterung des Kausalitätsnachweises entwickelte und regelmäßig angewandte fraud-on-the-market theory erleichtert geschädigten Anlegern Schadenersatzklagen erheblich. Die zugrunde liegende Annahme der Kapitalmarkteffizienzhypothese ist allerdings nicht unproblematisch, wie die Forschungsrichtung der behavioral finance theoretisch und empirisch nahe legt. Eine pauschale Übernahme dieser Doktrin für Deutschland scheint – auch aufgrund der Verfassung des hiesigen Kapitalmarktes – nicht 176

empfehlenswert. Dagegen sollte eine vorsichtige Anwendung der Kerngedanken, zusammen mit eingehenden Prüfungen des Einzelfalles, durchaus erwogen werden, da der bisher regelmäßig geforderte direkte Kausalitätsnachweis private Anlegerklagen hierzulande praktisch bedeutungslos macht, andererseits die Ansicht des BGH, an die Beurteilung der Kausalität von unerlaubter Handlung und Kurseinwirkung dürften aufgrund der Vielzahl preisbeeinflussender Umstände keine überspannten Anforderungen gestellt werden, nicht überzeugen kann. 10.

Neben den Durchführungskosten der Regulierung verursachen die resultierenden An-

reizwirkungen Kosten und Nutzen für die Marktteilnehmer. Da diese Effekte erst ex post und auch dann nur in Teilen beobachtbar sind, müssen sie theoretisch bestimmt werden; dies kann nur mit Hilfe der ökonomischen Theorie gelingen. Ein Schadenersatz in Folge von Informationspflichtverletzungen in Form der Naturalrestitution wirkt wie eine Versicherung des Anlegers gegen sämtliche in der Folge auftretende Kursschwankungen und kann somit nicht sachgerecht sein. Die Ermittlung der zu ersetzenden Kursdifferenz ist schwierig, jedoch zumindest näherungsweise möglich; unter ökonomischen Gesichtspunkten ist sie somit vorziehenswürdig. Die Anreize für ungerechtfertigte Anlegerklagen werden somit vermindert, während sie für berechtigte Klagen bestehen bleiben. Gerade im Hinblick auf die große Bedeutung der richterlichen Konkretisierung informationeller Normen ist dies entscheidend für die Schärfung der Publizitätsnormen und damit für den informationellen Anlegerschutz insgesamt.

177

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Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum 185

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