Investition und Finanzierung, 2., aktualisierte Auflage

Hans Paul Becker Investition und Finanzierung

Hans Paul Becker

Investition und Finanzierung Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft 2., aktualisierte Auflage

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über abrufbar.

Prof. Dr. Hans Paul Becker lehrt Betriebswirtschaftslehre mit den Schwerpunkten Bankbetriebslehre und Unternehmensfinanzierung an der Fachhochschule Mainz.

1. Auflage 2007 2., aktualisierte Auflage 2008 Alle Rechte vorbehalten © Gabler | GWV Fachverlage GmbH, Wiesbaden 2008 Lektorat: Stefanie Brich | Renate Schilling Gabler ist Teil der Fachverlagsgruppe Springer Science+Business Media. www.gabler.de Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlags unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Ulrike Weigel, www.CorporateDesignGroup.de Druck und buchbinderische Verarbeitung: Wilhelm & Adam, Heusenstamm Gedruckt auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier Printed in Germany ISBN 978-3-8349-1083-7

Hauptaufgabe und Funktionen

Vorwort zur zweiten Auflage SeitȱdemȱErscheinenȱderȱerstenȱAuflageȱvorȱwenigenȱMonatenȱhabenȱsichȱdieȱnegatiȬ venȱ Folgenȱ derȱ USȬHypothekenkriseȱ auchȱ aufȱ demȱ deutschenȱ Finanzmarktȱ deutlichȱ gezeigt.ȱ Wesentlicheȱ Ursacheȱ sindȱAssetȱ Backedȱ Securitiesȱ undȱ Kreditderivate,ȱ somitȱ Instrumente,ȱ dieȱ nochȱ vorȱ zehnȱ Jahrenȱ fürȱ dieȱ deutschenȱ Bankenȱ undȱ Unternehmenȱ kaumȱeineȱRolleȱspielten.ȱDamitȱzeigtȱsich,ȱwieȱrasantȱdieȱEntwicklungenȱimȱFinanzȬ managementȱvoranschreiten.ȱ Fürȱ dieȱ zweiteȱ Auflageȱ warenȱ nurȱ einigeȱ Aktualisierungenȱ erforderlich.ȱ Unterstütztȱ habenȱ michȱ insbesondereȱ Frauȱ Roseȱ Burkhardtȱ undȱ Herrȱ Hansȱ Dillschneider,ȱ denenȱ meinȱherzlicherȱDankȱgilt.ȱ Mainz,ȱimȱAprilȱ2008ȱ

HansȱPaulȱBeckerȱ

ȱ ȱ

Vorwort zur ersten Auflage „InvestitionȱundȱFinanzierungȱ–ȱGrundlagenȱderȱbetrieblichenȱFinanzwirtschaft“ȱgibtȱ einenȱaktuellen,ȱsystematischenȱundȱpraxisbezogenenȱÜberblickȱüberȱdieȱbetrieblicheȱ Finanzwirtschaft.ȱ Einfachȱ undȱ verständlichȱ werdenȱ dieȱ grundlegendenȱ Instrumenteȱ undȱ Zusammenhängeȱ desȱ InvestitionsȬȱ undȱ Finanzierungsbereichsȱ aufgezeigt,ȱ analyȬ siertȱundȱerklärt.ȱȱ SchwerpunkteȱsindȱdieȱfinanzwirtschaftlichenȱZiele,ȱMethodenȱderȱInvestitionsrechnung,ȱ Instrumenteȱ derȱ Kapitalbeschaffungȱ undȱ Finanzderivate.ȱ Zusätzlicheȱ Aufgabenȱ mitȱ Lösungenȱ rundenȱ dieȱ Themenȱ abȱ undȱ helfen,ȱ gelerntesȱ Wissenȱ prüfenȱ undȱ vertiefenȱ zuȱkönnen.ȱȱ Dasȱ Lehrbuchȱ istȱ hervorragendȱ zumȱ Selbststudiumȱ undȱ zurȱ Prüfungsvorbereitungȱ geeignetȱ undȱ wendetȱ sichȱ anȱ Studierendeȱ inȱ wirtschaftswissenschaftlichenȱ BachelorȬ,ȱ MasterȬȱundȱDiplomstudiengängenȱsowieȱanȱinteressierteȱFachȬȱundȱFührungskräfteȱinȱ Unternehmen.ȱȱ Ichȱdankeȱallen,ȱdieȱmirȱbeiȱderȱErstellungȱdesȱBuchesȱgeholfenȱhaben.ȱEinȱbesondererȱ Dankȱ giltȱ meinemȱ Kollegen,ȱ Herrnȱ Professorȱ Dr.ȱ Arnoȱ Peppmeier,ȱ derȱ großeȱ Teileȱ erarbeitetȱundȱfürȱdieseȱVeröffentlichungȱzurȱVerfügungȱgestelltȱhat.ȱ Mainz,ȱimȱSeptemberȱ2007ȱ

HansȱPaulȱBeckerȱ

Vȱ

1.1

Hauptaufgabe und Funktionen

Inhaltsverzeichnis

Vorwort .....................................................................................................................................V ȱ ȱ

TeilȱA:ȱ FinanzwirtschaftȱdesȱUnternehmensȱ 1 FinanzwirtschaftlicheȱAufgaben.....................................................................................3

2

1.1

HauptaufgabeȱundȱFunktionen ..............................................................................3

1.2

Interessengruppen ....................................................................................................4 1.2.1

ArtenȱvonȱInteressengruppen....................................................................4

1.2.2

BedeutungȱvonȱInformationsasymmetrien..............................................5

1.2.3

CorporateȱGovernanceȱundȱInvestorȱRelations.......................................6

FinanzwirtschaftlicheȱZiele .............................................................................................9 2.1

2.2

2.3

Rentabilität.................................................................................................................9 2.1.1

Rentabilitätskennzahlen.............................................................................9

2.1.2

LeverageȬEffekt .........................................................................................11

Liquidität .................................................................................................................12 2.2.1

LiquiditätȱalsȱZahlungsfähigkeit.............................................................13

2.2.2

KennzahlenȱderȱstatischenȱLiquiditätsanalyse......................................13

2.2.3

KennzahlenȱderȱdynamischenȱLiquiditätsanalyse................................16

Sicherheit..................................................................................................................19 2.3.1

RisikenȱundȱRisikomanagement .............................................................20

2.3.2

Gegenparteirisiken....................................................................................21

2.3.3

Marktpreisrisiken......................................................................................22

2.3.4

LiquiditätsȬȱundȱoperationelleȱRisiken...................................................24

2.4

Unabhängigkeit.......................................................................................................25

2.5

WertorientierteȱZiele...............................................................................................26

VIIȱ

1.1

3

InvestitionsȬȱundȱFinanzplanung .................................................................................29 3.1

Investitionsplanung................................................................................................29

3.2

WesenȱderȱFinanzplanung .....................................................................................30

3.3

KurzfristigeȱFinanzplanung ..................................................................................31

3.4

LangfristigeȱFinanzplanung ..................................................................................33

ȱ ȱ

TeilȱB:ȱ Investitionȱ 1

2

InvestitionȱundȱInvestitionsrechnung .........................................................................37 1.1

BegriffȱundȱArtenȱderȱInvestition..........................................................................37

1.2

ZweckȱundȱArtenȱderȱInvestitionsrechnung .......................................................38

InvestitionsrechnungȱzurȱBeurteilungȱvonȱSachinvestitionen................................41 2.1

StatischeȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnung ....................................................41 2.1.1

2.2

VIIIȱ

Kostenvergleichsrechnung.......................................................................41 2.1.1.1

KostenkomponentenȱundȱKostenermittlung.........................42

2.1.1.2

AuswahlȱvonȱInvestitionsobjekten..........................................45

2.1.1.3

ErsatzȱvonȱInvestitionsobjekten...............................................47

2.1.1.4

BeurteilungȱderȱKostenvergleichsrechnung ..........................51

2.1.2

Gewinnvergleichsrechnung.....................................................................51

2.1.3

Rentabilitätsvergleichsrechnung.............................................................54

2.1.4

Amortisationsrechnung ...........................................................................55

2.1.5

AbschließendeȱWürdigungȱderȱstatischenȱVerfahren ..........................57

DynamischeȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnung ..............................................58 2.2.1

GrundbegriffeȱderȱdynamischenȱVerfahren ..........................................58

2.2.2

Kapitalwertmethode .................................................................................60

2.2.3

MethodeȱdesȱinternenȱZinssatzes............................................................63

2.2.4

Annuitätenmethode..................................................................................64

2.2.5

Auswahlproblem.......................................................................................66

2.2.6

ProblemȱdesȱoptimalenȱErsatzzeitpunktes ............................................68

Hauptaufgabe und Funktionen

2.3

3

BerücksichtigungȱderȱUnsicherheitȱbeiȱInvestitionsentscheidungen ...............70 2.3.1

BayesȬRegel ................................................................................................70

2.3.2

RenditeȬRisikoȬPrinzipȱ(PVȬPrinzip).......................................................72

InvestitionsrechnungȱzurȱBeurteilungȱvonȱFinanzinvestitionen............................77 3.1

BewertungȱvonȱUnternehmen...............................................................................77 3.1.1

3.1.2

3.1.3 3.2

Einzelbewertungsverfahren.....................................................................77 3.1.1.1

Liquidationswertverfahren ......................................................77

3.1.1.2

Substanzwertverfahren.............................................................78

Gesamtbewertungsverfahren ..................................................................79 3.1.2.1

Ertragswertverfahren................................................................80

3.1.2.2

DiscountedȬCashflowȬVerfahren.............................................83

Multiplikatorverfahren.............................................................................87

BewertungȱvonȱSchuldverschreibungen ..............................................................89 3.2.1

Zinsstrukturkurve,ȱForwardȱRatesȱundȱZerobondrenditen ................89

3.2.2

PreisȱeinerȱSchuldverschreibung.............................................................91

3.2.3

Duration .....................................................................................................93

3.2.4

PriceȱValueȱofȱaȱBasisȱPoint ......................................................................98

ȱ ȱ

TeilȱC:ȱ Finanzierungȱ 1

2

BegriffȱundȱArtenȱderȱFinanzierung...........................................................................103 1.1

Finanzierungsbegriff ............................................................................................103

1.2

ÜberblickȱüberȱdieȱFinanzierungsarten .............................................................104

Beteiligungsfinanzierung.............................................................................................107 2.1

WesenȱundȱFunktionenȱderȱBeteiligungsfinanzierung ....................................107

2.2

AnlässeȱderȱBeteiligungsfinanzierung ...............................................................109 2.2.1

GründungȱundȱKapitalerhöhung..........................................................110

2.2.2

Umwandlung...........................................................................................111

2.2.3

KapitalherabsetzungȱundȱLiquidation .................................................112

IXȱ

1.1

2.3

BeteiligungsfinanzierungȱnichtȱemissionsfähigerȱUnternehmen ...................114 2.3.1

2.3.2

2.3.3

2.4

2.3.1.1

Einzelfirma ...............................................................................115

2.3.1.2

OffeneȱHandelgesellschaftȱ(OHG) ........................................116

2.3.1.3

Kommanditgesellschaftȱ(KG) ................................................117

GesellschaftȱmitȱbeschränkterȱHaftungȱ(GmbH) ................................118 2.3.2.1

Gründung.................................................................................119

2.3.2.2

Kapitalveränderungen............................................................120

Genossenschaft........................................................................................121 2.3.3.1

GeschäftsguthabenȱundȱGeschäftsanteil ..............................122

2.3.3.2

Ergebnisrücklagen...................................................................123

2.3.3.3

Nachschusspflichten ...............................................................124

BeteiligungsfinanzierungȱemissionsfähigerȱUnternehmen .............................124 2.4.1

2.4.2

2.4.3

2.4.4

Xȱ

EinzelfirmaȱundȱPersonenhandelsgesellschaften ...............................114

AktienemissionsfähigeȱUnternehmensformen....................................125 2.4.1.1

Aktiengesellschaftȱ(AG) .........................................................126

2.4.1.2

KommanditgesellschaftȱaufȱAktienȱ(KGaA) ........................128

2.4.1.3

SocietasȱEuropaeaȱ(SE)............................................................129

Aktiengattungen .....................................................................................130 2.4.2.1

NennwertȬȱundȱStückaktien...................................................131

2.4.2.2

StammȬȱundȱVorzugsaktien ...................................................132

2.4.2.3

InhaberȬȱundȱNamensaktien ..................................................134

Kapitalmaßnahmen ................................................................................136 2.4.3.1

Kapitalerhöhung .....................................................................137

2.4.3.2

Aktienrückkauf........................................................................141

2.4.3.3

Kapitalherabsetzung ...............................................................146

GoingȱPublic ............................................................................................148 2.4.4.1

MotiveȱundȱProzessȱdesȱGoingȱPublic..................................149

2.4.4.2

Emissionsverfahren.................................................................153

2.4.4.3

GoingȱPrivateȱundȱDelisting ..................................................156

Hauptaufgabe und Funktionen

3

KreditfinanzierungȱundȱMezzanineȬFinanzierung .................................................157 3.1

3.2

WesenȱundȱVoraussetzungen ..............................................................................157 3.1.1

BegriffsabgrenzungȱundȱMerkmale......................................................157

3.1.2

Voraussetzungen.....................................................................................158

3.1.3

Rating........................................................................................................160

3.1.4

Kreditsicherheiten...................................................................................162 Personensicherheiten ..............................................................162

3.1.4.2

Sachsicherheiten ......................................................................165

KurzfristigeȱKredite..............................................................................................169 3.2.1

3.2.2

3.2.3 3.3

3.1.4.1

Handelskredite ........................................................................................169 3.2.1.1

Lieferantenkredit.....................................................................170

3.2.1.2

Kundenanzahlung...................................................................171

KurzfristigeȱBankkredite........................................................................172 3.2.2.1

Kontokorrentkredit .................................................................172

3.2.2.2

Lombardkredit.........................................................................173

3.2.2.3

Wechseldiskontkredit .............................................................174

3.2.2.4

Kreditleihe................................................................................174

3.2.2.5

Außenhandelskredite .............................................................175

CommercialȱPaper...................................................................................177

MittelȬȱundȱlangfristigeȱKredite ..........................................................................178 3.3.1

3.3.2

3.3.3

MittelȬȱundȱlangfristigeȱBankkredite ....................................................179 3.3.1.1

Investitionsdarlehen ...............................................................179

3.3.1.2

ÖffentlicheȱKreditprogramme ...............................................180

Schuldverschreibungen..........................................................................181 3.3.2.1

Merkmale .................................................................................181

3.3.2.2

ArtenȱvonȱSchuldverschreibungen .......................................182

SonstigeȱmittelȬȱundȱlangfristigeȱKreditfinanzierung ........................186 3.3.3.1

Schuldscheindarlehen.............................................................186

3.3.3.2

Projektfinanzierung ................................................................187

XIȱ

1.1

3.3.3.3 3.4

MezzanineȬFinanzierung .....................................................................................192 3.4.1

Begriff,ȱArtenȱundȱEinsatzmöglichkeiten.............................................192

3.4.2

InstrumenteȱderȱMezzanineȬFinanzierung ..........................................195

3.4.3

4

Leasing......................................................................................189

3.4.2.1

StilleȱGesellschaft.....................................................................195

3.4.2.2

NachrangigesȱDarlehen ..........................................................196

3.4.2.3

Genussrechtskapital................................................................198

3.4.2.4

Optionsanleihe.........................................................................199

3.4.2.5

Wandelanleihe .........................................................................201

VentureȬCapitalȬFinanzierung...............................................................204 3.4.3.1

BegriffȱundȱNotwendigkeit ....................................................204

3.4.3.2

Besonderheiten ........................................................................206

Innenfinanzierung.........................................................................................................211 4.1

WesenȱderȱInnenfinanzierung .............................................................................211

4.2

Überschussfinanzierung ......................................................................................212 4.2.1

4.2.2

4.2.3

4.3

4.2.1.1

OffeneȱSelbstfinanzierung......................................................213

4.2.1.2

StilleȱSelbstfinanzierung.........................................................213

4.2.1.3

BeurteilungȱderȱSelbstfinanzierung ......................................215

FinanzierungȱausȱAbschreibungen .......................................................217 4.2.2.1

Kapitalfreisetzungseffekt .......................................................217

4.2.2.2

Kapazitätserweiterungseffekt................................................218

FinanzierungȱausȱRückstellungen.........................................................220 4.2.3.1

MerkmaleȱundȱArtenȱvonȱRückstellungen...........................220

4.2.3.2

Pensionsrückstellungen..........................................................222

Umschichtungsfinanzierung ...............................................................................224 4.3.1

XIIȱ

Selbstfinanzierung ..................................................................................212

FactoringȱundȱForfaitierung ..................................................................224 4.3.1.1

Factoring...................................................................................224

4.3.1.2

Forfaitierung ............................................................................229

Hauptaufgabe und Funktionen

4.3.2

4.3.3

5

AssetȱBackedȱSecuritiesȱ(TrueȬSaleȬABS) .............................................230 4.3.2.1

WesenȱundȱStruktur ................................................................230

4.3.2.2

VorteileȱfürȱdenȱABSȬOriginator............................................234

4.3.2.3

ABSȱimȱVergleichȱzuȱFactoring..............................................236

SonstigeȱKapitalfreisetzungen...............................................................237 4.3.3.1

VerkaufȱvonȱGüternȱundȱFinanztiteln ..................................237

4.3.3.2

FinanzierungseffektȱdurchȱRationalisierung .......................239

DerivativeȱFinanzinstrumente ....................................................................................241 5.1

5.2

WesenȱderivativerȱFinanzinstrumente ...............................................................241 5.1.1

MerkmaleȱundȱArten ..............................................................................241

5.1.2

Derivatehandel ........................................................................................244

Finanzswaps ..........................................................................................................245 5.2.1

5.2.2

5.3

5.2.1.1

Charakteristika ........................................................................245

5.2.1.2

EinsatzmöglichkeitenȱvonȱZinsswaps ..................................247

5.2.1.3

ErmittlungȱdesȱMarktwertesȱvonȱZinsswaps.......................252

WeitereȱSwapformen ..............................................................................253 5.2.2.1

Währungsswap........................................................................253

5.2.2.2

ZinsȬ/Währungsswap .............................................................256

UnbedingteȱTermingeschäfte ..............................................................................258 5.3.1

5.3.2

5.4

Zinsswap ..................................................................................................245

Forwards ..................................................................................................259 5.3.1.1

Devisentermingeschäft ...........................................................259

5.3.1.2

ForwardȱRateȱAgreement .......................................................260

Futures......................................................................................................264 5.3.2.1

BundȬFuture.............................................................................265

5.3.2.2

DAXȬFuture..............................................................................269

Optionen ................................................................................................................272 5.4.1

WesenȱvonȱOptionen ..............................................................................272 5.4.1.1

BegriffȱundȱGrundpositionen ................................................272

XIIIȱ

1.1

5.4.1.2 5.4.2

5.4.3

5.5

Optionspreis.............................................................................276

AktienȬȱundȱAktienindexoptionen........................................................280 5.4.2.1

Aktienoptionen........................................................................280

5.4.2.2

DAXȬOption.............................................................................283

Zinsoptionen............................................................................................285 5.4.3.1

Cap,ȱFloorȱundȱCollar .............................................................285

5.4.3.2

Swaption...................................................................................290

Kreditderivate .......................................................................................................291 5.5.1

TotalȱReturnȱSwap...................................................................................291

5.5.2

CreditȱDefaultȱSwap ...............................................................................292

5.5.3

CreditȱLinkedȱNote .................................................................................293

5.5.4

SynthetischeȱAssetȱBackedȱSecurities ...................................................294

ȱ TeilȱD:ȱ AufgabenȱundȱLösungenȱ 1

2

ȱ

Aufgaben.........................................................................................................................297 1.1

ÜbersichtȱüberȱdieȱAufgaben ..............................................................................297

1.2

Aufgabenstellungen .............................................................................................298

Lösungen .........................................................................................................................305 2.1

ÜbersichtȱüberȱdieȱLösungen ..............................................................................305

2.2

Lösungshinweise...................................................................................................306

ȱ Literaturverzeichnis ............................................................................................................319 Stichwortverzeichnis...........................................................................................................323 ȱ

XIVȱ

Hauptaufgabe und Funktionen

TeilȱA:ȱ Finanzwirtschaftȱ desȱUnternehmensȱ

1ȱ

1.1

Hauptaufgabe und Funktionen

1 Finanzwirtschaftliche Aufgaben Zunächstȱ stehenȱ dieȱ zentralenȱ Aufgabenȱ undȱ Funktionenȱ derȱ betrieblichenȱ FinanzȬ wirtschaftȱ imȱ Mittelpunktȱ diesesȱ einführendenȱ Kapitels.ȱ Anschließendȱ werdenȱ dieȱ relevantenȱ Interessengruppenȱ undȱ dieȱ sichȱ darausȱ ergebendenȱ Auswirkungenȱ undȱ Anforderungenȱvorgestellt.ȱ

1.1

Hauptaufgabe und Funktionen

Unternehmenȱsindȱdadurchȱgekennzeichnet,ȱdassȱsieȱLeistungenȱinȱFormȱvonȱSachgüternȱ undȱ Dienstleistungenȱ erstellenȱ undȱ verwerten.ȱ Dieseȱ Unternehmensprozesseȱ führenȱ zuȱEinȬȱundȱAuszahlungen.ȱEinzahlungenȱstellenȱeineȱZunahmeȱderȱliquidenȱMittelȱdar.ȱ DieȱliquidenȱMittelȱsetzenȱsichȱausȱdemȱKassenbestandȱundȱBankguthabenȱdesȱUnterȬ nehmensȱzusammen.ȱAuszahlungenȱführenȱzuȱeinerȱAbnahmeȱderȱliquidenȱMittel.ȱ HauptaufgabeȱderȱbetrieblichenȱFinanzwirtschaftȱistȱes,ȱdieȱZahlungsströmeȱzuȱplanen,ȱ zuȱ steuernȱ undȱ zuȱ kontrollieren.ȱ Dieseȱ Hauptaufgabeȱ lässtȱ sichȱ inȱ dreiȱ Funktionenȱ untergliedern:ȱInvestition,ȱFinanzierungȱundȱFinanzdisposition.ȱ Investitionȱ heißt,ȱ Kapitalȱ inȱ Vermögenswerteȱ umzuwandeln.ȱ ImȱAllgemeinenȱ zählenȱ nurȱlängerfristigeȱKapitalbindungenȱalsȱInvestitionen,ȱsoȱbeispielsweiseȱderȱKaufȱvonȱ MaschinenȱundȱdieȱDurchführungȱvonȱAusbildungsmaßnahmen.ȱLaufendȱanfallendeȱ Auszahlungenȱ wieȱ Gehälterȱ undȱ Mietenȱ sindȱ grundsätzlichȱ nichtȱ alsȱ Investitionenȱ einzuordnen.ȱ Imȱ Folgendenȱ sollȱ einȱ weitȱ gefassterȱ Finanzierungsbegriffȱ zugrundeȱ gelegtȱ werden.ȱ DanachȱbeinhaltetȱdieȱFinanzierungȱalleȱMaßnahmen,ȱdieȱzurȱAufrechterhaltungȱdesȱ finanziellenȱ Gleichgewichtsȱ erforderlichȱ sind.ȱ Einȱ Unternehmenȱ befindetȱ sichȱ imȱ fiȬ nanziellenȱ Gleichgewicht,ȱ wennȱ eineȱ ausreichendeȱ Liquiditätȱ (jederzeitigeȱ ZahlungsȬ fähigkeit)ȱ unterȱ Beachtungȱ desȱ Hauptzielsȱ (z.B.ȱ derȱ Rentabilität)ȱ gewährleistetȱ ist.ȱ Inȱ diesemȱ Sinneȱ istȱ Finanzierungȱ dieȱ Beschaffungȱ vonȱ Geldȱ undȱ geldwertenȱ Güternȱ soȬ wieȱdieȱUmschichtung,ȱSicherungȱundȱReduzierungȱvonȱKapital.ȱ Aufgabeȱ derȱ Finanzdispositionȱ istȱ es,ȱ unterȱ Beachtungȱ derȱ optimalenȱ Liquiditätȱ denȱ Zahlungsverkehrȱ abzuwickelnȱ undȱ überȱ dieȱ Zahlungsmittelbeständeȱ zuȱ disponieren.ȱ Derȱ Zahlungsverkehrȱ umfasstȱ alleȱ Zahlungen,ȱ dieȱ dasȱ Unternehmenȱ ausführt,ȱ undȱ zwarȱvonȱderȱBarzahlungȱbisȱzumȱbargeldlosenȱZahlungsverkehr.ȱDieȱDispositionȱderȱ Zahlungsmittelȱ sorgtȱ dafür,ȱ dassȱ dasȱ Unternehmenȱ seineȱ fälligenȱ ZahlungsverpflichȬ tungenȱjederzeitȱerfülltȱundȱalleȱEinzahlungenȱzielgerechtȱverwaltet,ȱwofürȱeineȱdetailȬ lierteȱFinanzplanungȱVoraussetzungȱist.ȱ

3ȱ

1.1

1

Finanzwirtschaftliche Aufgaben

1.2

Interessengruppen

AnȱdenȱUnternehmensprozessenȱundȱȬergebnissenȱsindȱmehrereȱGruppenȱinteressiert,ȱ dieȱihreȱeigenenȱZieleȱverfolgenȱundȱAnsprücheȱanȱdasȱUnternehmenȱstellen.ȱGleichȬ zeitigȱistȱderȱInformationsstandȱderȱInteressengruppenȱunterschiedlich,ȱworausȱinsbeȬ sondereȱdannȱKonflikteȱresultieren,ȱwennȱsichȱdasȱManagementȱabweichendȱvonȱdenȱ Zielvorstellungenȱ derȱ Kapitalgeberȱ verhält.ȱ Dieȱ Darstellungȱ derȱ Interessengruppenȱ undȱ dieȱ Analyseȱ derȱ Auswirkungenȱ desȱ unterschiedlichenȱ Informationsstandesȱ sindȱ InhaltȱderȱfolgendenȱAusführungen.ȱ

1.2.1

Arten von Interessengruppen

DieȱInteressengruppenȱsindȱjeȱnachȱUnternehmenȱdifferenziertȱzuȱbetrachten.ȱInȱperȬ sonenbezogenenȱ Unternehmenȱ befindenȱ sichȱ Leitungȱ undȱ Kapitalmehrheitȱ inȱ derȱ HandȱeinesȱoderȱmehrererȱInhaber.ȱDieseȱStrukturenȱsindȱfürȱmittelständischeȱUnterȬ nehmenȱ charakteristisch.ȱ Demgegenüberȱ tretenȱ firmenbezogeneȱ Unternehmenȱ alsȱ eigenständigeȱ Wirtschaftseinheitȱ auf.ȱ Dieȱ Personenȱ imȱ Managementȱ sindȱ nichtȱ idenȬ tischȱmitȱdenȱPersonen,ȱdieȱdieȱKapitalmehrheitȱhalten.ȱDieȱmeistenȱderȱgroßenȱKapiȬ talgesellschaftenȱsindȱalsȱfirmenbezogenerȱUnternehmenstypȱzuȱbezeichnen.ȱ Esȱ lassenȱ sichȱ mehrereȱ Interessengruppenȱ unterscheiden,ȱ dieȱ aufȱ einȱ Unternehmenȱ Einflussȱnehmenȱkönnen.ȱAmȱweitestenȱgehtȱderȱStakeholderȬAnsatz:ȱ

„ Stakeholder:ȱ Unterȱ diesemȱ Begriffȱ werdenȱ alleȱ amȱ Unternehmenȱ interessiertenȱ Gruppenȱ zusammengefasst.ȱ Dazuȱ zählenȱ hauptsächlichȱ dieȱ Inhaberȱ undȱ GesellȬ schafter,ȱ Gläubiger,ȱ Arbeitnehmer,ȱ Unternehmensleitung,ȱ Kunden,ȱ Lieferanten,ȱ Standortgemeinden,ȱFinanzanalysten,ȱRatingagenturenȱundȱderȱStaat.ȱ

„ Shareholder:ȱShareholderȱ(auchȱalsȱStockholderȱbezeichnet)ȱsindȱdieȱEigenkapitalȬ geberȱ wieȱ z.B.ȱ Aktionäre.ȱ Sieȱ sindȱ dieȱ Inhaberȱ undȱ Gesellschafterȱ desȱ UnternehȬ mens.ȱ

„ Bondholder:ȱAlsȱ Bondholderȱ bezeichnetȱ manȱ dieȱ Gläubigerȱ vonȱ SchuldverschreiȬ bungen,ȱdieȱdasȱUnternehmenȱausgegebenȱhat,ȱumȱsichȱFremdkapitalȱzuȱbeschafȬ fen.ȱ

„ Management:ȱ Aufgabeȱ derȱ Unternehmensführungȱ istȱ es,ȱ einenȱ Ausgleichȱ zwiȬ schenȱdenȱdivergierendenȱInteressenȱzuȱschaffen.ȱZuȱbeachtenȱist,ȱdassȱdasȱManaȬ gementȱoftȱeigeneȱZieleȱverfolgt,ȱwobeiȱesȱimȱVergleichȱzuȱdenȱübrigenȱInteressenȬ gruppenȱeinenȱInformationsvorsprungȱhat.ȱ

4ȱ

Interessengruppen

1.2.2

Bedeutung von Informationsasymmetrien

DieȱRisiken,ȱdieȱsichȱausȱInvestitionsentscheidungenȱergeben,ȱlassenȱsichȱmithilfeȱvonȱ Finanzinstrumentenȱ aufȱ dieȱ Kapitalgeberȱ übertragen.ȱ Außerdemȱ vergrößertȱ sichȱ dieȱ UngewissheitȱderȱKapitalgeberȱaufgrundȱihresȱniedrigerenȱInformationsstands.ȱDennȱ imȱAllgemeinenȱdürftenȱdieȱKapitalnehmerȱmehrȱüberȱdieȱChancenȱundȱRisikenȱeinesȱ InvestitionsobjektesȱwissenȱalsȱdieȱKapitalgeber.ȱEsȱliegtȱeineȱasymmetrischeȱInformaȬ tionsverteilungȱvor.ȱ DieȱInformationsasymmetrieȱistȱoftȱmitȱeinemȱopportunistischenȱVerhaltenȱderȱTransȬ aktionspartnerȱverbunden,ȱwasȱbedeutet,ȱdassȱjederȱPartnerȱaufȱseinenȱeigenenȱVorteilȱ achtet.ȱ Diesȱ wirdȱ imȱ Folgendenȱ anhandȱ derȱ Beziehungȱ zwischenȱ Unternehmenȱ undȱ Kapitalgebernȱ erläutert.ȱ Untersuchungsgegenstandȱ istȱ einȱ Unternehmen,ȱ inȱ demȱ dieȱ GeschäftsleitungȱausȱanderenȱPersonenȱbestehtȱalsȱdieȱAnteilseigner.ȱ DieȱBeziehungenȱzwischenȱdemȱManagementȱeinerseitsȱsowieȱdenȱEigenȬȱundȱFremdȬ kapitalgebernȱandererseitsȱlassenȱsichȱinȱzweiȱPhasenȱeinordnen:ȱ

„ Vorkontraktphase:ȱ Dieȱ Informationsasymmetrieȱ bestehtȱ bereitsȱ vorȱ VertragsabȬ schluss.ȱ

„ Nachkontraktphase:ȱ Dieȱ Informationsasymmetrieȱ beziehtȱ sichȱ aufȱ dasȱ Verhaltenȱ desȱKontraktpartnersȱnachȱVertragsabschluss.ȱ Soȱ kannȱ sichȱ einȱ Unternehmenȱ bereitsȱ vorȱ Abschlussȱ einesȱ Kreditvertragsȱ inȱ wirtȬ schaftlichenȱ Schwierigkeitenȱ befinden,ȱ wasȱ zwarȱ demȱ Management,ȱ aberȱ nichtȱ derȱ KreditȱgewährendenȱBankȱbekanntȱist.ȱDerȱungleicheȱInformationsstandȱresultiertȱausȱ

„ verstecktenȱEigenschaftenȱ(HiddenȱCharacteristics)ȱdesȱKapitalnehmersȱoderȱȱ „ verstecktenȱInformationenȱ(HiddenȱInformations)ȱinȱFormȱeinesȱInformationsvorȬ sprungsȱdesȱManagements.ȱ Informationsasymmetrienȱ vorȱ Vertragsabschlussȱ bergenȱ dieȱ Gefahrȱ inȱ sich,ȱ dassȱ dieȱ Kapitalgeberȱ eineȱ Negativausleseȱ (Adverseȱ Selection)ȱ fördern.ȱ Diesesȱ Phänomenȱ istȱ beispielsweiseȱdannȱgegeben,ȱwennȱdieȱBankenȱihreȱKreditzinsenȱeinheitlichȱmitȱeinerȱ marktdurchschnittlichenȱRisikoprämieȱkalkulieren.ȱUnternehmen,ȱdieȱsichȱdurchȱeineȱ hoheȱ Bonitätȱ auszeichnen,ȱ werdenȱ dieȱ Nachfrageȱ nachȱ solchenȱ Bankkreditenȱ einȬ schränkenȱ undȱ stattdessenȱ Anleihenȱ emittieren,ȱ derenȱ Verzinsungȱ dankȱ derȱ hohenȱ Qualitätȱ geringerȱ ist.ȱAlsȱ Folgeȱ wirdȱ dieȱ durchschnittlicheȱ Bonitätȱ derȱ Unternehmen,ȱ dieȱBankkrediteȱnachfragen,ȱsinken.ȱ NachȱVertragsabschlussȱkönnenȱdieȱBeziehungenȱzwischenȱKapitalgeberȱundȱKapitalȬ nehmerȱalsȱdieȱzwischenȱeinemȱPrinzipalȱundȱAgentenȱbetrachtetȱwerdenȱ(PrincipalȬ AgentȬTheorie).ȱDieȱKapitalgeberȱalsȱPrinzipalȱdelegierenȱEntscheidungsbefugnisseȱanȱ dasȱManagementȱalsȱAgent.ȱInȱdiesemȱBeziehungsgeflechtȱhatȱdasȱManagementȱdankȱ seinerȱ Marktnäheȱ meistensȱ einenȱ Informationsvorsprungȱ gegenüberȱ denȱ KapitalȬ gebern.ȱ

5ȱ

1.2

1

Finanzwirtschaftliche Aufgaben

Gleichzeitigȱ kannȱ dasȱ Managementȱ andereȱ Zieleȱ alsȱ dieȱ Kapitalgeberȱ verfolgen.ȱ Alsȱ Beispielȱseiȱgenannt,ȱdassȱdasȱManagementȱdurchȱverstecktesȱHandelnȱwieȱvonȱaußenȱ nichtȱ oderȱ nurȱ schwerȱ beobachtbareȱ Maßnahmenȱ (Hiddenȱ Action)ȱ dieȱ Kapitalbasisȱ gefährdet.ȱDieȱUnsicherheitȱüberȱdasȱVerhaltenȱderȱVertragspartnerȱwirdȱmoralischesȱ Risikoȱ(MoralȱHazard)ȱgenannt.ȱ UmȱdasȱProblemȱdesȱopportunistischenȱVerhaltensȱhandhabenȱzuȱkönnen,ȱmussȱeineȱ ParteiȱdieȱInitiativeȱfürȱvertraglicheȱRegelungenȱergreifen.ȱImȱIdealfallȱwirdȱeinȱVerȬ tragȱ abgeschlossen,ȱ derȱ soȱ effizientȱ gestaltetȱ ist,ȱ dassȱ esȱ keinenȱ anderenȱ Vertragȱ gibt,ȱ derȱmindestensȱeinenȱKontraktpartnerȱbesserȱstellt,ȱohneȱdenȱanderenȱPartnerȱschlechȬ terȱzuȱstellenȱ(paretoȬoptimaleȱVertragsgestaltung).ȱ

1.2.3

Corporate Governance und Investor Relations

Beiȱ derȱ Analyseȱ derȱ unterschiedlichenȱ Interessenȱ undȱ Informationenȱ stehtȱ dasȱ VerȬ hältnisȱ zwischenȱ Unternehmensleitungȱ undȱ Anteilseignernȱ imȱ Vordergrund.ȱ AußerȬ demȱ istȱ zuȱ berücksichtigen,ȱ dassȱ eineȱ unzureichendeȱ Einbeziehungȱ derȱ Belangeȱ derȱ anderenȱ Stakeholderȱ negativenȱ Einflussȱ aufȱ dieȱ Unternehmensentwicklungȱ habenȱ kann.ȱAlsȱAnsätze,ȱdieȱeineȱLösungȱdieserȱProblemeȱunterstützenȱkönnten,ȱwerdenȱvorȱ allemȱCorporateȱGovernanceȱundȱInvestorȱRelationsȱdiskutiert.ȱDieseȱKonzepteȱhabenȱ dieȱfolgendenȱgemeinsamenȱZielsetzungen:ȱ 1. AbbauȱvonȱInformationsasymmetrienȱ 2. ErhöhungȱderȱInformationseffizienzȱ 3. StärkungȱdesȱVertrauensȱderȱKapitalgeberȱundȱderȱanderenȱStakeholderȱ a)ȱCorporateȱGovernanceȱ Derȱ Begriffȱ Corporateȱ Governanceȱ bedeutetȱ wörtlichȱ Unternehmensaufsicht.ȱ Alsȱ Konzeptȱ verstehtȱ sichȱ Corporateȱ Governanceȱ alsȱ eineȱ aufȱ langfristigeȱ Wertschöpfungȱ ausgerichteteȱ guteȱ Unternehmensführungȱ undȱ Ȭkontrolle.ȱ Einȱ CorporateȬGovernanceȬ SystemȱkannȱdurchȱeinenȱeinstufigenȱoderȱzweistufigenȱAufbauȱcharakterisiertȱsein.ȱ

„ Einstufigesȱ (monistisches)ȱ System:ȱ Dieseȱ Formȱ entstammtȱ demȱ angloȬamerikaȬ nischenȱ Raumȱ undȱ istȱ heuteȱ dasȱ internationalȱ amȱ weitestenȱ verbreiteteȱ System.ȱ SowohlȱdieȱFührungȱalsȱauchȱdieȱÜberwachungȱdesȱUnternehmensȱobliegtȱeinemȱ einzigenȱ Organ,ȱ demȱ BoardȬofȬDirectors.ȱ DieȱAufteilungȱ inȱ FührungsȬȱ undȱ KonȬ trollfunktionenȱerfolgtȱinnerhalbȱdesȱBoards.ȱ

„ Zweistufigesȱ (dualistisches)ȱ System:ȱ Dieseȱ Formȱ istȱ fürȱ deutscheȱ AktiengesellȬ schaftenȱtypisch.ȱDieȱFunktionenȱFührungȱundȱÜberwachungȱwerdenȱvonȱgetrennȬ tenȱOrganenȱwahrgenommen,ȱundȱzwarȱvomȱVorstandȱundȱvomȱAufsichtsrat.ȱDieȱ HauptversammlungȱbildetȱdasȱdritteȱOrganȱeinerȱAktiengesellschaft.ȱEineȱweitereȱ BesonderheitȱdesȱdeutschenȱSystemsȱistȱdieȱMitbestimmungȱderȱArbeitnehmer,ȱdieȱ sichȱinȱderȱZusammensetzungȱdesȱAufsichtsratsȱmanifestiert.ȱ

6ȱ

Interessengruppen

Eineȱ guteȱ Corporateȱ Governanceȱ istȱ unabhängigȱ davon,ȱ obȱ esȱ sichȱ umȱ dieȱ einstufigeȱ oderȱ dualeȱ Formȱ handelt.ȱ Entscheidendȱ istȱ vielmehr,ȱ dassȱ allgemeinȱ akzeptierteȱ Grundsätzeȱexistieren,ȱmitȱdenenȱdieȱKapitalgeberȱundȱanderenȱInteressengruppenȱdieȱ Qualitätȱ derȱ Corporateȱ Governanceȱ einesȱ Unternehmensȱ systematischȱ bewertenȱ könȬ nen.ȱInhalteȱeinesȱsolchenȱRegelungsrahmensȱsindȱfolgendeȱdreiȱSäulen:ȱ

„ Interneȱ Corporateȱ Governance:ȱ Beziehtȱ sichȱ aufȱ dieȱ Instrumenteȱ undȱ Verfahren,ȱ mitȱdenenȱdieȱKapitalgeberȱdieȱUnternehmensleitungȱkontrollierenȱkönnen.ȱDazuȱ zähltȱdieȱTrennungȱvonȱLeitungȱundȱAufsicht,ȱderȱangemessenȱZugangȱderȱKapiȬ talgeberȱ zuȱ allenȱ relevantenȱ Informationenȱ undȱ Entscheidungsrechtenȱ sowieȱ eineȱ funktionierendeȱInnenrevision.ȱ

„ Externeȱ Corporateȱ Governance:ȱ Beziehtȱ sichȱ aufȱ dieȱ Kontrolleȱ durchȱ dieȱ FinanzȬ märkte.ȱ Gefordertȱ werdenȱ aussagekräftigeȱ Informationen,ȱ dieȱ dieȱ Kapitalgeberȱ undȱandereȱFinanzmarktteilnehmerȱ(vorȱallemȱFinanzanalysten,ȱInvestmentbankenȱ undȱ Ratingagenturen)ȱ vonȱ denȱ Unternehmenȱ beiȱ derȱAusgabeȱ neuerȱAktienȱ undȱ AnleihenȱsowieȱfürȱdenȱBörsenhandelȱerhalten.ȱ

„ Transparenzȱ undȱ Offenlegung:ȱ Dieȱ dritteȱ Säuleȱ beziehtȱ sichȱ aufȱ dieȱ VeröffentliȬ chungȱderȱRechnungslegungȱundȱdieȱKontrolleȱdurchȱdieȱAbschlussprüfer.ȱ DassȱsichȱeineȱguteȱCorporateȱGovernanceȱpositivȱauswirkt,ȱbelegenȱmehrereȱUntersuȬ chungen.ȱAktienȱ vonȱ Unternehmenȱ mitȱ günstigȱ beurteilterȱAufsichtȱ erzielenȱ tendenȬ ziellȱeinenȱhöherenȱBörsenkursȱalsȱdieȱübrigenȱAktien.ȱUndȱderȱüberwiegendeȱTeilȱderȱ institutionellenȱInvestorenȱistȱbereit,ȱfürȱAktienȱeinesȱgutȱkontrolliertenȱUnternehmensȱ einenȱhöherenȱPreisȱzuȱzahlenȱalsȱfürȱAktienȱeinesȱUnternehmensȱmitȱgleicherȱPerforȬ mance,ȱaberȱschlechtererȱKontrolle.ȱ b)ȱInvestorȱRelationsȱ InvestorȱRelationsȱbeinhaltenȱdieȱPlanung,ȱOrganisation,ȱDurchführungȱundȱKontrolleȱ allerȱ Kommunikationsmaßnahmen,ȱ dieȱ beiȱ denȱ aktuellenȱ undȱ potenziellenȱ KapitalȬ gebernȱInformationsdefiziteȱverringernȱundȱdasȱVertrauenȱstärkenȱkönnen.ȱ HauptzweckȱistȱdieȱVermittlungȱeinesȱgewünschtenȱBildesȱüberȱdasȱUnternehmenȱalsȱ Gesamtheit.ȱDaherȱdienenȱInvestorȬRelationsȬMaßnahmenȱnichtȱderȱErreichungȱkurzȬ fristigerȱ Verkaufsziele,ȱ sondernȱ demȱ Aufbauȱ einesȱ langfristigȱ wirkendenȱ positivenȱ Unternehmensimages.ȱ InsbesondereȱbörsennotiertenȱGesellschaftenȱhelfenȱdieȱInvestorȬRelationsȬMaßnahmen,ȱ amȱKapitalmarktȱwettbewerbsfähigȱzuȱwerdenȱundȱzuȱbleiben.ȱDennȱangesichtsȱdesȱgroßenȱ Angebotsȱ anȱ neuenȱ undȱ bereitsȱ platziertenȱ Wertpapierenȱ –ȱ speziellȱAktienȱ –ȱ aufȱ denȱ nationalenȱundȱinternationalenȱMärktenȱgehenȱdieȱInvestorenȱkritischȱundȱselektivȱvor.ȱ Hauptadressatenȱ derȱ InvestorȬRelationsȬAktivitätenȱ sindȱ institutionelleȱ undȱ privateȱ Kapitalanleger,ȱ Finanzanalysten,ȱ Investmentbanken,ȱ Ratingagenturenȱ undȱ FachjourȬ nalisten.ȱObȱdieȱAktivitätenȱeinesȱUnternehmensȱbeiȱdenȱAdressatenȱerfolgreichȱsind,ȱ hängtȱ entscheidendȱ vonȱ derȱ Glaubwürdigkeitȱ undȱ Nachhaltigkeitȱ derȱ Maßnahmenȱ vorȱundȱnachȱderȱAktienemissionȱab:ȱ

7ȱ

1.2

1

Finanzwirtschaftliche Aufgaben

„ VorȱderȱEmission:ȱUnabhängigȱdavon,ȱobȱeinȱUnternehmenȱzumȱerstenȱoderȱwieȬ derholtenȱMalȱAktienȱemittiert,ȱistȱeinȱumfangreichesȱMaßnahmenbündelȱfürȱeinenȱ ErfolgȱdesȱBörsengangsȱnötig.ȱDazuȱzählenȱinȱersterȱLinieȱdieȱEquityȱStory,ȱdieȱdieȱ potenziellenȱ Investorenȱ überzeugenȱ muss,ȱ geradeȱ dieseȱAktieȱ zuȱ kaufen,ȱ undȱ dieȱ Roadshows,ȱ aufȱ denenȱ sichȱ dasȱ Unternehmenȱ inȱ speziellenȱ Veranstaltungenȱ vorȱ denȱwichtigstenȱAdressatenȱpräsentiert.ȱ

„ Nachȱ derȱ Emission:ȱAuchȱ nachȱ derȱ Emissionȱ derȱAktienȱ mussȱ dasȱ Unternehmenȱ intensiveȱ InvestorȬRelationsȬMaßnahmenȱ durchführen.ȱ Diesȱ resultiertȱ nichtȱ nurȱ ausȱ rechtlichenȱ Gründen,ȱ sondernȱ auchȱ ausȱ demȱ Postulatȱ derȱ Nachhaltigkeit:ȱ Jeȱ dauerhafterȱ dieȱ Beziehungenȱ zuȱ denȱ Investorenȱ gepflegtȱ werden,ȱ umsoȱ stärkerȱ wirkenȱsichȱdieȱMaßnahmenȱimȱSinnȱderȱZieleȱderȱUnternehmenskommunikationȱ aus.ȱ Hinsichtlichȱ derȱ Kommunikationsformenȱ lassenȱ sichȱ persönlicheȱ undȱ unpersönlicheȱ unterscheiden.ȱTeilsȱsindȱsieȱrechtlichȱvorgeschrieben,ȱteilsȱfreiwillig.ȱBeiȱderȱpersönliȬ chenȱKommunikationȱbestehtȱeinȱdirekterȱKontaktȱzwischenȱUnternehmenȱundȱAdresȬ sat.ȱDiesȱistȱz.B.ȱinȱHauptversammlungen,ȱPressekonferenzen,ȱRoadshowsȱundȱEinzelȬ gesprächenȱoderȱüberȱHotlinesȱundȱEȬMailsȱmöglich.ȱEinȱbreitȱgefächertesȱInstrumenȬ tariumȱ stehtȱ auchȱ fürȱ dieȱ unpersönlicheȱ Kommunikationȱ zurȱ Verfügung,ȱ beispielsweiseȱ Börsenprospekte,ȱ GeschäftsȬȱundȱ Zwischenberichte,ȱAdȬhocȬPublizität,ȱ AnzeigenȱundȱTVȬSpots,ȱAktionärsbriefe,ȱPressemitteilungenȱundȱWebȬSites.ȱ

8ȱ

Rentabilität

2 Finanzwirtschaftliche Ziele InȱderȱMehrzahlȱderȱUnternehmenȱhabenȱdieȱfinanzwirtschaftlichenȱZieleȱderȱInhaberȱ (synonymeȱ Begriffeȱ sindȱ Gesellschafter,ȱ Anteilseignerȱ undȱ Eigentümer)ȱ denȱ ausȬ schlaggebendenȱ Einflussȱ aufȱ dieȱ gesamteȱ Unternehmenspolitik.ȱ Beiȱ denȱ meistenȱ UnȬ ternehmenȱ stehenȱ dieȱ traditionellenȱ Zieleȱ Rentabilität,ȱ Liquiditätȱ undȱ Sicherheitȱ imȱ Vordergrund,ȱoftȱergänztȱumȱdasȱStrebenȱnachȱUnabhängigkeit.ȱSpeziellȱinȱbörsennoȬ tiertenȱ Unternehmenȱ kommtȱ denȱ wertorientiertenȱ Zielenȱ (Shareholderȱ Valueȱ undȱ EconomicȱValueȱAdded)ȱeineȱgroßeȱBedeutungȱzu.ȱ

2.1

Rentabilität

DasȱErreichenȱeinerȱmöglichstȱhohenȱRentabilitätȱistȱmeistensȱdasȱHauptzielȱerwerbsȬ wirtschaftlichȱgeführterȱUnternehmen.ȱ

2.1.1

Rentabilitätskennzahlen

AllgemeinȱerrechnetȱsichȱdieȱRentabilitätȱalsȱProzentsatzȱausȱdemȱVerhältnisȱzwischenȱ einerȱErgebnisgrößeȱundȱeinerȱBezugsgröße.ȱAlsȱErgebnisgrößenȱkommenȱvorȱallemȱinȱ Betracht:ȱ

„ Gewinn:ȱ Jahresüberschussȱ (vorȱ oderȱ nachȱ Steuern)ȱ gemäßȱ GewinnȬȱ undȱ VerlustȬ rechnung,ȱ Betriebsergebnisȱ gemäßȱ KostenȬȱ undȱ Leistungsrechnungȱ oderȱ zureȬ chenbarerȱGewinnȱeinesȱProjektsȱ

„ Cashflow:ȱ Überschussȱ derȱ zahlungswirksamenȱ Erträgeȱ überȱ dieȱ zahlungswirksaȬ menȱAufwendungenȱ

„ Zinsen:ȱZinsenȱfürȱdasȱEigenkapitalȱoderȱFremdkapitalȱ Demȱ stehenȱ z.B.ȱ folgendeȱ Bezugsgrößenȱ (beiȱ Kapitalȱ alsȱ Jahresdurchschnittswerte)ȱ gegenüber:ȱ

„ Eigenkapital:ȱbilanziellesȱEigenkapitalȱ(beiȱeinerȱKapitalgesellschaft:ȱgezeichnetesȱ Kapital,ȱRücklagen,ȱGewinnvortragȱundȱJahresüberschuss)ȱundȱstilleȱReservenȱ

„ Fremdkapital:ȱVerbindlichkeitenȱundȱRückstellungenȱ „ Gesamtkapital:ȱSummeȱausȱEigenȬȱundȱFremdkapitalȱ 9ȱ

2.1

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

„ Projektkapital:ȱzurechenbarerȱKapitaleinsatzȱ „ Umsatz:ȱErlöseȱausȱderȱVerwertungȱ vonȱErzeugnissen,ȱWarenȱoderȱDienstleistunȬ gen,ȱdieȱfürȱdasȱUnternehmenȱzurȱtypischenȱGeschäftstätigkeitȱzählenȱ Ausȱ derȱ Kombinationȱ derȱ genanntenȱ ErgebnisȬȱ undȱ Bezugsgrößenȱ lassenȱ sichȱ KennȬ zahlenȱableiten,ȱdieȱdieȱRentabilitätȱjeweilsȱalsȱeinenȱProzentsatzȱdarstellen.ȱDieȱwichȬ tigstenȱRentabilitätskennzahlenȱsind:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ1:ȱRentabilitätskennzahlenȱ Eigenkapit alrentabilität

Gewinn Eigenkapit al

Gesamtkapi talrentabilität (Return - on - Investment )

Umsatzrentabilität

Cashflow - Rate

Projektren tabilität

Gewinn  Fremdkapit alzinsen Gesamtkapi tal

Gewinn Umsatz Cashflow Umsatz

Projektgew inn Kapitalein satz

DieȱAussagekraftȱderȱRentabilitätskennzahlenȱistȱdannȱeingeschränkt,ȱwennȱdieȱDatenȱ ausȱ derȱ Bilanzȱ undȱ GewinnȬȱ undȱ Verlustrechnungȱ stammen.ȱ Dieȱ Zahlenȱ sindȱ inȱ derȱ Regelȱ ausȱ bilanzpolitischenȱ Gründenȱ gefärbtȱ undȱ gebenȱ nichtȱ immerȱ dieȱ tatsächlicheȱ ErtragskraftȱdesȱUnternehmensȱwieder.ȱDiesȱgiltȱnamentlichȱfürȱdieȱzentraleȱKennzahlȱ Eigenkapitalrentabilität.ȱEineȱhoheȱEigenkapitalrentabilitätȱbedeutet,ȱdassȱdieȱEigenȬ kapitalgeberȱeineȱhoheȱVerzinsungȱfürȱdasȱvonȱihnenȱzurȱVerfügungȱgestellteȱKapitalȱ erhalten.ȱHierbeiȱistȱjedochȱzuȱbeachten,ȱdassȱsowohlȱderȱZählerȱ(Gewinn)ȱalsȱauchȱderȱ Nennerȱ(Eigenkapital)ȱdurchȱAnsatzȬȱundȱBewertungsspielräumeȱerheblichȱbeeinflusstȱ werdenȱkönnen.ȱ

Aufgabeȱ1:ȱRentabilitätskennzahlenȱ

10ȱ

Rentabilität

2.1.2

Leverage-Effekt

Besondersȱ wichtigȱ fürȱ finanzwirtschaftlicheȱ Entscheidungenȱ istȱ derȱ Zusammenhangȱ zwischenȱ Eigenkapitalrentabilität,ȱ Gesamtkapitalrentabilitätȱ undȱ Verschuldungsgradȱ (Fremdkapitalȱ durchȱ Eigenkapital),ȱ derȱ sichȱ imȱ soȱ genanntenȱ FinancialȬLeverageȬ Effektȱäußert.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ2:ȱFinancialȬLeverageȬEffektȱ Die Eigenkapitalrentabilität steigt mit zunehmendem Verschuldungsgrad, solange die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzinssatz liegt. FK r i (i  k) EK r = Eigenkapitalrentabilität, i = Gesamtkapitalrentabilität, FK = Fremdkapital, EK = Eigenkapital, k = Fremdkapitalzinssatz

DieȱinȱderȱobigenȱAbbildungȱwiedergegebeneȱFormelȱlässtȱerkennen,ȱdassȱeinȱsteigenȬ derȱ Verschuldungsgradȱ hinsichtlichȱ derȱ Eigenkapitalrentabilitätȱ sowohlȱ Chancenȱ alsȱ auchȱ Risikenȱ mitȱ sichȱ bringt.ȱ Soȱ bestehtȱ dieȱ LeverageȬChanceȱ darin,ȱ einenȱ positivenȱ Klammerwertȱ (iȱ –ȱ k)ȱ zuȱ nutzen.ȱ Dasȱ LeverageȬRisikoȱ istȱ dannȱ gegeben,ȱ wennȱ derȱ Klammerwertȱ negativȱ wird,ȱ wodurchȱ dieȱ Eigenkapitalrentabilitätȱ mitȱ zunehmendemȱ Verschuldungsgradȱsinkt.ȱ

Beispiel: Financial-Leverage-Effekt

Ein Unternehmen investiert 10 Mio. € in eine Anlage, die pro Jahr eine Gesamtkapitalverzinsung von 1 Mio. € und folglich eine Gesamtkapitalrentabilität von 10 % erwirtschaftet. Wie hoch ist jeweils die Eigenkapitalrentabilität, wenn das Unternehmen die Investition a) jeweils zur Hälfte mit Eigenkapital und Fremdkapital finanziert, wobei der Fremdkapitalzinssatz 8 % beträgt; b) zu 20 % mit Eigenkapital und zu 80 % mit Fremdkapital finanziert, wobei der Fremdkapitalzinssatz wieder 8 % beträgt; c) zu 20 % mit Eigenkapital und zu 80 % mit Fremdkapital finanziert, wobei der Fremdkapitalzinssatz diesmal 13 % beträgt? 5.000.000 a) r 10 %  (10 %  8 %) 12 % 5.000.000 8.000.000 b) r 10 %  (10 %  8 %) 18 % 2.000.000 8.000.000 c) r 10 %  (10 %  13 %) 2 % 2.000.000 Die Lösungen zeigen, dass im Fall b) die Leverage-Chance genutzt werden kann, weil sich die Eigenkapitalrentabilität gegenüber a) um 6 Prozentpunkte erhöht. Da im Fall c) der Fremdkapitalzins über der Gesamtkapitalrentabilität liegt, kommt hier das Leverage-Risiko zum Tragen: Die Eigenkapitalrentabilität verschlechtert sich auf –2 %, d.h. das Unternehmen erleidet sogar einen Verlust.

11ȱ

2.1

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

DerȱbeschriebeneȱFinancialȱLeverageȱlässtȱsichȱnochȱverstärken,ȱwennȱmanȱdenȱOperatingȱ Leverageȱ mitȱ einbezieht.ȱ Derȱ OperatingȬLeverageȬEffektȱ istȱ umsoȱ stärker,ȱ jeȱ größerȱ derȱ Fixkostenanteilȱ ist.ȱ Inȱ Unternehmenȱ mitȱ hohenȱ Fixkostenȱ führenȱ einerseitsȱ UmȬ satzsteigerungenȱ zuȱ einerȱ überproportionalenȱ Erhöhungȱ derȱ Eigenkapitalrentabilitätȱ undȱ andererseitsȱ Umsatzrückgängeȱ zuȱ einerȱ überproportionalenȱ Verringerungȱ derȱ Eigenkapitalrentabilität.ȱInȱKombinationȱmitȱdemȱFinancialȱLeverageȱkannȱdasȱChancenȬȱ undȱRisikopotenzialȱerheblichȱsein.ȱ

Beispiel: Kombinierter Leverage-Effekt

Unternehmen A Geringe Fixkosten Eigenkapital Fremdkapital Kreditzinsen Verkaufte Menge Umsatzerlöse Variable Kosten Fixkosten Gewinn Eigenkapitalrentabilität

Unternehmen B Hohe Fixkosten

20.000 80.000 6.000 1.000 200.000 150.000 40.000 4.000 20 %

1.100 220.000 165.000 40.000 9.000 45 %

20.000 80.000 6.000 1.000 200.000 30.000 160.000 4.000 20 %

1.100 220.000 33.000 160.000 21.000 105 %

Das Zahlenbeispiel zeigt, wie stark sich die Eigenkapitalrentabilität aufgrund der gleichzeitigen Nutzung des Financial und Operating Leverage erhöhen kann. Die Unternehmen A und B haben beide einen Verschuldungsgrad (Fremdkapital zu Eigenkapital) von 4. Als Kosten entstehen Kreditzinsen sowie andere variable und fixe Kosten. In der Summe sind die Kosten anfangs gleich hoch: Bei einem Umsatz von 200.000 € betragen die Kosten jeweils 196.000 €, sodass ein Gewinn von 4.000 € und eine Eigenkapitalrentabilität von 20 % verbleiben. Die Kostenstruktur jedoch ist unterschiedlich. Während A relativ hohe variable Kosten aufweist, dominieren bei B die Fixkosten. Mit dieser ausgeprägten Fixkostenausstattung kann B bei der Umsatzerhöhung auf 220.000 € seine Eigenkapitalrentabilität deutlich stärker steigern als A.

2.2

Liquidität

ZahlungsunfähigkeitȱundȱdrohendeȱZahlungsunfähigkeitȱstellenȱInsolvenzgründeȱdar.ȱ Dieȱ Existenzȱ einesȱ Unternehmensȱ istȱ gefährdet,ȱ sofernȱ esȱ seinenȱ Zahlungspflichtenȱ nichtȱmehrȱzuȱjedemȱZeitpunktȱundȱinȱvollemȱUmfangȱnachzukommenȱvermag.ȱDaherȱ istȱdieȱLiquiditätȱalsȱeineȱstrengeȱNebenbedingungȱdesȱRentabilitätsstrebensȱanzusehen.ȱ

12ȱ

Liquidität

2.2.1

Liquidität als Zahlungsfähigkeit

LiquiditätȱistȱdieȱFähigkeitȱeinesȱUnternehmens,ȱjederzeitȱseineȱfälligenȱZahlungsverȬ pflichtungenȱ zuȱ erfüllen.ȱ Inȱ diesemȱ Sinneȱ kannȱ Liquiditätȱ mitȱ Zahlungsfähigkeitȱ gleichgesetztȱwerden.ȱEsȱgiltȱfolgendeȱLiquiditätsbedingung:ȱ Zahlungsmittelbestand + Einzahlungen • Auszahlungen

Einȱ wichtigesȱ Kriteriumȱ fürȱ dieȱ Liquiditätȱ einesȱ Unternehmensȱ istȱ dieȱ LiquidierbarȬ keitȱseinerȱAktiva.ȱDarunterȱverstehtȱmanȱdieȱEigenschaftȱvonȱAktiva,ȱsichȱwiederȱinȱ Geldȱ zuȱ verwandeln.ȱ Dieȱ Liquidierbarkeitȱ einesȱ Vermögensgegenstandesȱ istȱ umsoȱ höher,ȱ

„ jeȱniedrigerȱdieȱTransaktionskostenȱsindȱ(z.B.ȱGebühren,ȱSteuernȱoderȱStrafzinsen),ȱ dieȱbeiȱderȱUmwandlungȱinȱGeldȱanfallen,ȱundȱ

„ jeȱ geringerȱ dieȱ Preisschwankungenȱ desȱ Vermögensgegenstandesȱ imȱ Zeitablaufȱ sind.ȱ Einfachȱliquidierbarȱsindȱz.B.ȱBundesanleihen,ȱdieȱdasȱUnternehmenȱjederzeitȱanȱeinerȱ Börseȱverkaufenȱkann.ȱDanachȱfolgenȱandereȱanȱderȱBörseȱgehandelteȱWertpapiereȱwieȱ etwaȱAktien.ȱAmȱEndeȱderȱKetteȱdürftenȱImmobilienȱundȱProduktionsanlagenȱstehen.ȱ EineȱhoheȱRentabilitätȱführtȱnichtȱzwangsläufigȱzuȱeinerȱhohenȱLiquidität.ȱImȱGegenȬ teil:ȱOftȱsindȱRentabilitätȱundȱLiquiditätȱkonkurrierendeȱZiele.ȱSoȱistȱesȱoffensichtlich,ȱ dassȱGelderȱaufȱeinemȱBankkonto,ȱüberȱdasȱjederzeitȱverfügtȱwerdenȱkannȱ(z.B.ȱGiroȬ konto),ȱ keineȱ oderȱ eineȱ nurȱ niedrigeȱ Verzinsungȱ erbringen;ȱ derȱ Anlegerȱ kannȱ einenȱ höherenȱ Zinssatzȱ erzielen,ȱ wennȱ erȱ seinȱ Kapitalȱ fürȱ einenȱ längerenȱ Zeitraumȱ festlegtȱ undȱinȱdieserȱZeitȱaufȱliquideȱMittelȱverzichtet.ȱ Jedochȱ kannȱ zwischenȱ Rentabilitätȱ undȱ Liquiditätȱ auchȱ eineȱ komplementäreȱ ZielbeȬ ziehungȱ bestehen,ȱ beiȱ derȱ dieȱ Erreichungȱ desȱ einenȱ Zielsȱ gleichzeitigȱ derȱ Erreichungȱ desȱanderenȱZielsȱdient.ȱIstȱbeispielsweiseȱeinȱUnternehmenȱsehrȱrentabel,ȱsoȱdürfteȱesȱ wenigerȱProblemeȱhaben,ȱLiquiditätshilfenȱvonȱBankenȱzuȱerhalten,ȱalsȱeinȱunrentablesȱ Unternehmenȱ(„LiquiditätȱfolgtȱderȱRentabilität“).ȱ Umȱ dieȱ Liquiditätȱ einesȱ Unternehmensȱ beurteilenȱ zuȱ können,ȱ stehenȱ mehrereȱ KennȬ zahlenȱbzw.ȱInstrumenteȱzurȱVerfügung,ȱvonȱdenenȱimȱFolgendenȱdieȱKennzahlenȱderȱ statischenȱundȱdynamischenȱLiquiditätsanalyseȱbetrachtetȱwerden.ȱ

2.2.2

Kennzahlen der statischen Liquiditätsanalyse

Dieȱ statischeȱ Liquiditätsanalyseȱ basiertȱ aufȱ bilanziellenȱ Bestandsgrößen,ȱ d.h.ȱ aufȱ Aktivaȱ undȱ Passivaȱ zuȱ einemȱ bestimmtenȱ Stichtag.ȱ Grundgedankeȱ ist,ȱ dassȱ ausȱ denȱ gegebenenȱAktivȬȱundȱPassivbeständenȱaufȱdieȱzukünftigenȱZahlungsströmeȱgeschlosȬ senȱwerdenȱkann:ȱ

13ȱ

2.2

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

„ Aktiva:ȱ Jeȱ längerfristigȱ (kürzerfristig)ȱ einȱ Vermögensgegenstandȱ gebundenȱ ist,ȱ umsoȱspäterȱ(früher)ȱfolgenȱdieȱentsprechendenȱEinzahlungen.ȱ

„ Passiva:ȱJeȱlängerfristigȱ(kürzerfristig)ȱdasȱKapitalȱzurȱVerfügungȱsteht,ȱumsoȱspäȬ terȱ(früher)ȱsindȱdieȱdamitȱverbundenenȱAuszahlungenȱfällig.ȱ UnterȱdieserȱBetrachtungsweiseȱistȱfürȱdieȱBeurteilungȱderȱLiquiditätȱvonȱBedeutung,ȱ obȱdasȱUnternehmenȱdenȱGrundsatzȱderȱFristenkongruenz,ȱd.h.ȱdieȱsoȱgenannteȱgolȬ deneȱFinanzierungsregelȱeinhält.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ3:ȱGrundsatzȱderȱFristenkongruenzȱ Die Goldene Finanzierungsregel (goldene Bilanzregel) besagt: Die Fristigkeit des Kapitals soll der Fristigkeit des damit finanzierten Vermögens entsprechen. Auf keinen Fall sollte kurzfristiges Kapital zur Finanzierung von Vermögensgegenständen verwendet werden, die mittel- oder langfristig gebunden sind. Daraus lässt sich ableiten: Langfristiges Vermögen d1 Langfristiges Kapital

Kurzfristiges Vermögen t1 Kurzfristiges Kapital

Dieȱ Kennzahlenȱ derȱ statischenȱ Liquiditätsanalyseȱ (z.B.ȱ LiquiditätsȬȱ undȱ DeckungsȬ grade)ȱsindȱnurȱbegrenztȱaussagefähig.ȱDieȱUrsachenȱdafürȱsind:ȱ

„ Stichtagsbezug:ȱ Dieȱ Datenȱ gebenȱ dieȱ Verhältnisseȱ amȱ Bilanzstichtagȱ wiederȱ undȱ sindȱ mehrȱ oderȱ wenigerȱ zufällig.ȱ Durchȱ dieȱ Wahlȱ desȱ Bilanzstichtagsȱ oderȱ dieȱ Wahlȱ vonȱ BeschaffungsȬ,ȱ LieferungsȬȱ undȱ Zahlungsterminenȱ lässtȱ sichȱ dieȱ Höheȱ derȱBilanzpostenȱbeeinflussen.ȱ

„ Bilanzbewertung:ȱBeiȱderȱBewertungȱvonȱVermögensgegenständenȱistȱdasȱNiederstȬ wertprinzipȱzuȱbeachten,ȱwährendȱfürȱdieȱVerbindlichkeitenȱdasȱHöchstwertprinzipȱ gilt.ȱ Dieseȱ Imparitätȱ (Ungleichbehandlung)ȱ führtȱ tendenziellȱ zuȱ Kennzahlen,ȱ dieȱ ungünstigerȱalsȱdieȱtatsächlichenȱVerhältnisseȱsind.ȱ

„ Grobeȱ Unterteilung:ȱ Dieȱ Einteilungȱ inȱ AnlageȬȱ undȱ Umlaufvermögenȱ bzw.ȱ inȱ langȬ,ȱmittelȬȱundȱkurzfristigesȱFremdkapitalȱlässtȱkeinenȱRückschlussȱaufȱdieȱgeȬ nauenȱTermineȱzu,ȱwannȱdieȱEinȬȱundȱAuszahlungenȱfälligȱsind;ȱz.B.ȱkannȱderȱTilȬ gungsterminȱfürȱeineȱkurzfristigeȱVerbindlichkeitȱschonȱmorgenȱoderȱerstȱinȱzwölfȱ Monatenȱsein.ȱ

„ Unvollständigkeit:ȱAusȱderȱBilanzȱsindȱwesentlicheȱZahlungsströmeȱnichtȱersichtȬ lich,ȱ z.B.ȱ laufendeȱAuszahlungenȱ fürȱ Gehälterȱ undȱ Zinsenȱ sowieȱ zukünftigeȱAusȬ zahlungenȱfürȱErsatzbeschaffungen.ȱ

14ȱ

Liquidität

„ Geldanschlussproblem:ȱ Esȱ istȱ nichtȱ ersichtlich,ȱ welcheȱ Möglichkeitenȱ dasȱ UnterȬ nehmenȱhat,ȱVerbindlichkeitenȱzuȱverlängernȱ(prolongieren)ȱoderȱzuȱersetzenȱ(subȬ stituieren).ȱ a)ȱLiquiditätsgradeȱ Liquiditätsgradeȱ sindȱ einfacheȱ Bilanzkennzahlen,ȱ dieȱ derȱ kurzfristigenȱ LiquiditätsȬ analyseȱ dienen.ȱ Sieȱ resultierenȱ ausȱ derȱ Gegenüberstellungȱ vonȱ kurzfristigenȱ VermöȬ gensteilenȱ undȱ kurzfristigemȱ Fremdkapital.ȱ Dabeiȱ bedeutetȱ „kurzfristig“ȱ eineȱ ZeitȬ spanneȱvonȱca.ȱeinemȱJahr.ȱ DasȱkurzfristigeȱFremdkapitalȱumfasstȱdieȱkurzfristigenȱVerbindlichkeitenȱ(RestlaufȬ zeitȱ vonȱ bisȱ zuȱ einemȱ Jahr),ȱ dieȱ kurzfristigenȱ Rückstellungenȱ (sonstigeȱ undȱ SteuerȬ rückstellungen),ȱ denȱ auszuschüttendenȱ Gewinnȱ undȱ dieȱ passivenȱ RechnungsabgrenȬ zungsposten.ȱ Jeȱ nachdemȱ welcheȱ Vermögensteileȱ einbezogenȱ werden,ȱ erhältȱ manȱ verschiedeneȱLiquiditätsgrade:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ4:ȱLiquiditätsgradeȱ Liquidität 1. Grades

Liquide Mittel Kurzfristiges Fremdkapit al Kasse  Bank  Schecks  Wertpapier e des Umlaufverm ögens Kurzfristiges Fremdkapit al

Liquidität 2. Grades

Monetäres Umlaufverm ögen Kurzfristiges Fremdkapit al

Liquidität 3. Grades

Kurzfristiges Umlaufverm ögen Kurzfristiges Fremdkapit al

Liquide Mittel  Kurzfristige Forderunge n Kurzfristiges Fremdkapit al Monetäres Umlaufverm ögen  Vorräte Kurzfristiges Fremdkapit al

JeȱhöherȱdieȱLiquiditätsgradeȱsind,ȱdestoȱgünstigerȱfälltȱdieȱBeurteilungȱderȱkurzfristiȬ genȱ statischenȱ Liquiditätȱ aus.ȱ Daumenregelnȱ lautenȱ beispielsweiseȱ wieȱ folgt:ȱ Dieȱ LiȬ quiditätȱ1.ȱGradesȱsollteȱ10ȱbisȱ30ȱ%ȱbetragen,ȱdieȱLiquiditätȱ2.ȱGradesȱca.ȱ100ȱ%ȱundȱ dieȱLiquiditätȱ3.ȱGradesȱca.ȱ200ȱ%.ȱDieseȱZahlenȱsindȱjedochȱnurȱgrobeȱRichtgrößen.ȱJeȱ nachȱUnternehmen,ȱBrancheȱoderȱZeitȱkönnenȱandereȱWerteȱangemessenȱsein.ȱ Dieȱ Liquiditätsgradeȱ gebenȱ keineȱ zuverlässigeȱAuskunftȱ überȱ dieȱ heutigeȱ Liquidität,ȱ geschweigeȱ dennȱ überȱ dieȱ künftigeȱ Liquiditätskraftȱ desȱ Unternehmens.ȱ Imȱ Rahmenȱ derȱLiquiditätsbeurteilungȱsindȱsieȱdennochȱeineȱKennzahlenart,ȱdieȱAnalystenȱnebenȱ anderenȱIndikatorenȱverwenden.ȱ

15ȱ

2.2

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

b)ȱDeckungsgradeȱ Dieȱ Deckungsgradeȱ dienenȱ alsȱ mittelȬȱ undȱ langfristigeȱ Kennzahlenȱ derȱ statischenȱ Liquiditätsanalyse.ȱHäufigȱwirdȱzwischenȱdreiȱDeckungsgradenȱunterschieden:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ5:ȱ

Deckungsgradeȱ

Deckungsgr ad A

Eigenkapit al Anlageverm ögen

Deckungsgr ad B

Eigenkapit al  Langfristiges Fremdkapit al Anlageverm ögen

Deckungsgr ad C

Eigenkapit al  Langfristiges Fremdkapit al Anlageverm ögen  Langfristiges Umlaufverm ögen

DenȱDeckungsgradenȱliegtȱ–ȱwieȱdenȱLiquiditätsgradenȱ–ȱderȱGedankeȱzugrunde,ȱdassȱ Vermögensgegenständeȱ durchȱ fristenkongruentesȱ Kapitalȱ zuȱ finanzierenȱ sind.ȱ BeiȬ spielsweiseȱbesagtȱderȱDeckungsgradȱBȱ(Anlagendeckungsgrad),ȱdasȱAnlagevermögenȱ solleȱ durchȱ Eigenkapitalȱ undȱ langfristigesȱ Fremdkapitalȱ gedecktȱ sein.ȱ Auchȱ fürȱ dieȱ Deckungsgradeȱ gilt,ȱ dassȱ sieȱ zwarȱ nurȱ begrenztȱ Auskunftȱ überȱ dieȱ Liquiditätȱ einesȱ Unternehmensȱgebenȱkönnen,ȱaberȱvonȱpraktischerȱRelevanzȱsind.ȱ

2.2.3

Kennzahlen der dynamischen Liquiditätsanalyse

Instrumenteȱ derȱ dynamischenȱ Liquiditätsanalyseȱ sindȱ inȱ ersterȱ Linieȱ CashflowȬ Kennzahlen.ȱ Währendȱ dieȱ statischeȱ Liquiditätsanalyseȱ vonȱ Bestandsgrößenȱ ausgeht,ȱ beruhtȱdieȱdynamischeȱaufȱStromgrößen.ȱSieȱprognostiziertȱkünftigeȱZahlungsströmeȱ ausȱdenȱZahlungsströmenȱderȱVergangenheit.ȱ DerȱoperativeȱCashflowȱeinerȱPeriodeȱistȱzuȱdefinierenȱalsȱÜberschussȱderȱzahlungsȬ wirksamenȱ Erträgeȱ überȱ dieȱ zahlungswirksamenȱ Aufwendungenȱ ausȱ derȱ laufendenȱ Geschäftstätigkeit.ȱDieseȱGrößenȱlassenȱsichȱausȱdenȱDatenȱdesȱJahresabschlussesȱnichtȱ ohneȱweiteresȱablesen.ȱSoȱistȱinsbesondereȱnichtȱzuȱerkennen,ȱwelcheȱVorgänge,ȱdieȱinȱ derȱ GewinnȬȱ undȱ Verlustrechnungȱ unterȱ denȱ sonstigenȱ betrieblichenȱ Erträgenȱ undȱ Aufwendungenȱerfasstȱsind,ȱzuȱEinȬȱundȱAuszahlungenȱinȱderȱPeriodeȱgeführtȱhabenȱ undȱ welcheȱ zumȱ operativenȱ Geschäftȱ gehören.ȱAusȱ diesemȱ Grundȱ sindȱexterneȱAnaȬ lystenȱaufȱeineȱindirekteȱErmittlungȱdesȱCashflowsȱangewiesen.ȱInȱihrerȱeinfachstenȱ FormȱsiehtȱdieȱindirekteȱErmittlungȱfolgendermaßenȱaus:ȱ ȱ

16ȱ

Liquidität

ȱ +/–ȱ +/–ȱ =ȱ

Jahresüberschuss/Jahresfehlbetragȱ Abschreibungen/ZuschreibungenȱaufȱAnlagevermögenȱ Erhöhung/AuflösungȱlangfristigerȱRückstellungenȱ Cashflowȱ

Beiȱ vollständigerȱ Informationȱ überȱ dieȱ Zahlungswirksamkeitȱ allerȱ Einzelpositionenȱ führenȱ derȱ direkteȱ undȱ derȱ indirekteȱ Ermittlungswegȱ zumȱ selbenȱ Ergebnis.ȱ Diesȱ sollȱ dasȱnachstehendeȱBeispielȱverdeutlichen:ȱ

Beispiel:

Vereinfachte Ermittlung des Cashflow

Ein Unternehmen weist in einem Jahr folgende zahlungswirksamen Erträge und Aufwendungen aus: Umsatzerlöse 280, Gehälter 80, Materialverbrauch 85, Zinsaufwendungen 10, Steuern 15. Zahlungsunwirksame Aufwendungen sind: Abschreibungen 30 und Rückstellungserhöhung 20. Der Jahresüberschuss ist somit 40. Direkte Ermittlung:

– =

Zahlungswirksame Erträge Zahlungswirksame Aufwendungen Cashflow

280 190 90

Indirekte Ermittlung:

+ + =

Jahresüberschuss Abschreibungen Rückstellungserhöhung Cashflow

40 30 20 90

Wieȱ manȱ ausȱ derȱ GewinnȬȱ undȱ Verlustrechnungȱ mitȱ einerȱ verfeinertenȱ VorgehensȬ weiseȱ denȱ BruttoȬCashflow,ȱ denȱ freienȱ Cashflowȱ undȱ weitereȱ wichtigeȱ Kennzahlenȱ (z.B.ȱEBIT)ȱableitenȱkann,ȱzeigtȱdieȱfolgendeȱTabelle.ȱ Derȱ operativeȱ Cashflowȱ kannȱ unterȱ zweiȱ Aspektenȱ interpretiertȱ werden:ȱ alsȱ erfolgsȬ wirtschaftlicherȱ oderȱ finanzwirtschaftlicherȱ Überschuss.ȱ Inȱ erfolgswirtschaftlicherȱ HinsichtȱdientȱderȱCashflowȱalsȱIndikatorȱfürȱdieȱErtragskraftȱdesȱUnternehmens.ȱFürȱ diesenȱ Zweckȱ istȱ derȱ Cashflowȱ geeigneterȱ alsȱ derȱ Jahresüberschuss.ȱ Dennȱ dieȱ Höheȱ desȱJahresüberschussesȱhängtȱstärkerȱvonȱbilanzpolitischenȱMaßnahmenȱab,ȱwasȱseineȱ EignungȱalsȱErfolgsmaßstabȱbeeinträchtigt.ȱ ȱ ȱ ȱ

17ȱ

2.2

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

Tabelleȱ2Ȭ1:ȱ

ErmittlungȱdesȱCashflowȱ(nachȱUmsatzkostenverfahren)ȱ

ȱ

Umsatzerlöse –

Herstellungskosten des Umsatzes

=

Bruttoergebnis vom Umsatz

–

Vertriebskosten

–

Allgemeine Verwaltungskosten

–

Sonstige betriebliche Aufwendungen (sonstige Rückstellungen, Prüfungskosten etc.)

+

Sonstige betriebliche Erträge (Mieterträge, Auflösung von Rückstellungen etc.)

+/–

Ergebnis aus Beteiligungen, Wertpapieren etc. (ohne Zinsaufwendungen)

=

EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization = operatives Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen)

–

Depreciation und Amortization (Abschreibungen auf Sachanlagen, Finanzanlagen und immaterielles Anlagevermögen, wenn nicht in obigen Kosten enthalten)

–

Amortization auf Goodwill (Abschreibungen auf Geschäfts- oder Firmenwert)

=

EBIT (Earnings Before Interest and Tax = operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern)

–

Ertragsteuern auf EBIT

=

NOPAT (Net Operating Profit After Tax = operatives Ergebnis vor Zinsen und nach Steuern)

+/–

Abschreibungen bzw. Zuschreibungen

+/–

Erhöhung bzw. Minderung langfristiger Rückstellungen

=

(Operativer) Brutto-Cashflow

–

Investitionen in das Anlagevermögen

+/–

Verminderung bzw. Erhöhung des Nettoumlaufvermögens (Net Working Capital = Umlaufvermögen abzüglich kurzfristigem Fremdkapital)

=

(Operativer) freier Cashflow

Imȱ Zusammenhangȱ mitȱ derȱ Liquiditätȱ stehtȱ dieȱ Interpretationȱ desȱ Cashflowsȱ alsȱ finanzwirtschaftlicherȱÜberschussȱimȱVordergrund.ȱSoȱgibtȱderȱBruttoȬCashflowȱan,ȱ welcherȱZahlungsüberschussȱzurȱVerfügungȱstehtȱfürȱ

„ Investitionen,ȱ „ ErhöhungȱdesȱNettoumlaufvermögens,ȱ „ Schuldentilgungen,ȱ

18ȱ

Sicherheit

„ Zinszahlungenȱundȱ „ Gewinnausschüttungen.ȱ Derȱ freieȱ Cashflowȱ –ȱ alsȱ Teilmengeȱ desȱ BruttoȬCashflowȱ –ȱ zeigt,ȱ welcherȱ ZahlungsȬ mittelüberschussȱallenȱKapitalgebernȱ(FremdȬȱundȱEigenkapitalgebern)ȱzurȱVerfügungȱ stehtȱausȱ

„ Schuldentilgungen,ȱ „ Zinszahlungenȱundȱ „ Gewinnausschüttungen.ȱ DieȱBetrachtungȱderȱeinzelnenȱKomponentenȱdesȱBruttoȬCashflowsȱverdeutlicht,ȱdassȱ eineȱ starkeȱ Konkurrenzȱ zwischenȱ denȱ Komponentenȱ besteht.ȱ Beispielsweiseȱ könnteȱ einȱ Unternehmenȱ einenȱ gegebenenȱ BruttoȬCashflowȱ vonȱ 10ȱ Mio.ȱ €ȱ zumȱ Großteilȱ fürȱ Investitionenȱ verwenden.ȱ Diesȱ würdeȱ bedeuten,ȱ dassȱ dieȱ übrigenȱ Komponentenȱ wieȱ namentlichȱdieȱGewinnausschüttungȱzurückstehenȱmüssten.ȱ Derȱ Cashflowȱ kannȱ auchȱ inȱ relativenȱ Kennzahlenȱ auftreten.ȱ Eineȱ derartigeȱ Kennzahlȱ istȱderȱdynamischeȱVerschuldungsgrad:ȱ Dynamischer Verschuldungsgrad

Effektivve rschuldung Cashflow

Dieȱ Effektivverschuldungȱ einesȱ Unternehmensȱ errechnetȱ sichȱ ausȱ demȱ Fremdkapitalȱ abzüglichȱ desȱ monetärenȱ Umlaufvermögensȱ Dasȱ monetäreȱ Umlaufvermögenȱ bestehtȱ ausȱdenȱliquidenȱMitteln,ȱdenȱWertpapierenȱdesȱUmlaufvermögensȱundȱdenȱkurzfrisȬ tigenȱForderungen.ȱSomitȱgibtȱderȱdynamischeȱVerschuldungsgradȱdarüberȱAuskunft,ȱ inȱwelcherȱZeitȱdieȱSchuldenȱdurchȱdenȱCashflowȱgetilgtȱwerdenȱkönnten.ȱ

Aufgabeȱ2:ȱCashflowȬErmittlungȱ

2.3

Sicherheit

DasȱZielȱSicherheitȱbeziehtȱsichȱaufȱdieȱBegrenzungȱfinanziellerȱRisiken.ȱRisikoȱkannȱ definiertȱ werdenȱ alsȱ Gefahrȱ einesȱ möglichenȱ Verlustes,ȱ derȱ sichȱ ausȱ derȱAbweichungȱ zwischenȱ derȱ tatsächlichenȱ undȱ gewünschtenȱ Entwicklungȱ ergibt.ȱ Unternehmenȱ geȬ henȱ bewusstȱ Risikenȱ ein,ȱ wennȱ sieȱ damitȱ einenȱ entsprechendenȱ Mehrwertȱ schaffenȱ können.ȱGleichzeitigȱdürfenȱdieȱRisikenȱnichtȱunbegrenztȱsein;ȱvielmehrȱsindȱsieȱunterȱ BeachtungȱdesȱRentabilitätszielsȱundȱderȱLiquiditätsbedingungȱzuȱoptimieren.ȱ

19ȱ

2.3

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

2.3.1

Risiken und Risikomanagement

ZwischenȱdenȱZielenȱRentabilität,ȱLiquiditätȱundȱSicherheitȱbestehtȱeinȱSpannungsfeldȱ mitȱgegenseitigenȱAbhängigkeiten.ȱHoheȱRentabilitätȱbedeutetȱinȱderȱRegelȱgeringereȱ LiquiditätȱundȱhöheresȱRisiko.ȱGleichzeitigȱgibtȱesȱRisiken,ȱ

„ dieȱsichȱprimärȱaufȱdieȱRentabilitätȱauswirkenȱ(z.B.ȱLeverageȬRisikoȱoderȱBuchverȬ lusteȱdurchȱgefalleneȱAktienkurse),ȱ

„ dieȱ spezifischeȱ Liquiditätsrisikenȱ darstellenȱ (z.B.ȱ verspäteterȱ Zahlungseingang)ȱ oderȱ

„ dieȱ sowohlȱ unterȱ RentabilitätsȬȱ alsȱ auchȱ unterȱ Liquiditätsaspektenȱ relevantȱ sindȱ (z.B.ȱInsolvenzȱeinesȱSchuldners).ȱ Darüberȱ hinausȱ sindȱ Sicherheitszieleȱ fürȱ KapitalbeschaffungsȬȱ undȱ KapitalverwenȬ dungsentscheidungenȱrelevant.ȱImȱRahmenȱderȱKapitalbeschaffungȱistȱinȱersterȱLinieȱ vonȱBedeutung,ȱwieȱstarkȱsichȱdasȱLeverageȬRisikoȱdurchȱzunehmendeȱVerschuldungȱ erhöht.ȱ Beiȱ derȱ Kapitalverwendungȱ istȱ zuȱ beachten,ȱ dassȱ dieȱ Zahlungsüberschüsseȱ ausȱInvestitionenȱunsicherȱundȱschwankendȱsind.ȱ Nichtȱzuletztȱistȱzuȱbeachten,ȱdassȱSicherheitszieleȱsowohlȱkurzfristigerȱalsȱauchȱlangȬ fristigerȱNaturȱseinȱkönnen.ȱKurzfristigeȱRisikenȱtretenȱinsbesondereȱimȱZusammenȬ hangȱ mitȱ Geldanlageentscheidungenȱ auf.ȱ Langfristigȱ relevanteȱ Risikenȱ umfassenȱ einenȱ Zeitraumȱ vonȱ mehrerenȱ Jahrenȱ undȱ folgenȱ ausȱ strategischenȱ InvestitionsȬȱ undȱ Finanzierungsentscheidungen.ȱ GleichgültigȱobȱkurzȬȱoderȱlangfristig,ȱRisikenȱsindȱalsȱKriterien,ȱdieȱdieȱRentabilitätsȬȱ undȱLiquiditätszieleȱergänzen,ȱimmerȱmitȱeinzubeziehen,ȱweilȱsieȱdenȱFortbestandȱdesȱ gesamtenȱUnternehmensȱgefährdenȱkönnen.ȱUmȱdieseȱkomplexenȱProblemeȱhandhaȬ benȱzuȱkönnen,ȱistȱeinȱRisikomanagementsystemȱerforderlich.ȱDarunterȱverstehtȱmanȱ einȱ Systemȱ zurȱ systematischenȱ Identifizierung,ȱ Bewertung,ȱ Steuerungȱ undȱ Kontrolleȱ vonȱRisiken.ȱ Dieȱ finanzwirtschaftlichenȱ Risikenȱ lassenȱ sichȱ inȱ GegenparteiȬ,ȱ MarktpreisȬ,ȱ LiquidiȬ tätsȬȱundȱoperationelleȱRisikenȱgliedern:ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

20ȱ

Sicherheit

Abbildungȱ2Ȭ6:ȱFinanzwirtschaftlicheȱRisikenȱ Ausfallrisiken Aktienkursrisiken

Gegenparteirisiken

Zinsänderungsrisiken Aktienkursrisiken Zinsänderungsrisiken

Marktpreisrisiken

Währungs- und Rohstoffrisiken Anspannungsrisiken Terminrisiken

Liquiditätsrisiken

Abrufrisiken Externe Risiken

Operationelle Risiken

Interne Risiken

ȱ

2.3.2

Gegenparteirisiken

GegenparteirisikenȱwerdenȱauchȱBonitätsrisikenȱgenannt.ȱSieȱsindȱabhängigȱvonȱderȱ Bonitätȱ vonȱ Adressaten,ȱ mitȱ denenȱ eineȱ wirtschaftlicheȱ Beziehungȱ besteht,ȱ wieȱ z.B.ȱ Kunden,ȱLieferanten,ȱKapitalgeberȱundȱSchuldner.ȱSolcheȱRisikenȱresultierenȱausȱindiȬ viduellenȱ Bonitätsveränderungenȱ oderȱ ausȱ Länderrisiken,ȱ dieȱ ebenfallsȱ dieȱ Bonitätȱ negativȱ beeinflussenȱ können.ȱ Dasȱ Länderrisikoȱ istȱ imȱ Rahmenȱ vonȱ grenzüberschreiȬ tendenȱ Geschäftenȱ vonȱ Bedeutung.ȱ Esȱ machtȱ Aussagenȱ darüber,ȱ inwieweitȱ einȱ Staatȱ ausȱ wirtschaftlichenȱ oderȱ politischenȱ Gründenȱ Transferzahlungenȱ undȱ Ȭleistungenȱ behindert,ȱsodassȱeinȱGeschäftspartnerȱ–ȱobwohlȱerȱindividuellȱdazuȱinȱderȱLageȱwäreȱ –ȱseinenȱVerpflichtungenȱnichtȱnachkommenȱkann.ȱ DieȱersteȱFormȱderȱGegenparteirisikenȱsindȱdieȱAusfallrisiken.ȱDieseȱbezeichnenȱdieȱ Gefahr,ȱ dassȱ Geschäftspartnerȱ dieȱ vereinbartenȱ Leistungenȱ nichtȱ vertragsgerechtȱ erbringen.ȱSieȱlassenȱsichȱwieȱfolgtȱuntergliedern:ȱ

„ Kreditrisiken:ȱHierȱhandeltȱesȱsichȱumȱdieȱmangelndeȱFähigkeitȱoderȱBereitschaftȱ vonȱSchuldnern,ȱdieȱvereinbartenȱTilgungenȱundȱZinsenȱzuȱbegleichen.ȱKreditrisiȬ kenȱ sindȱ beispielsweiseȱ relevant,ȱ wennȱ einȱ Kunde,ȱ demȱ dasȱ Unternehmenȱ Warenȱ aufȱZielȱverkauftȱhat,ȱnichtȱzahltȱoderȱwennȱeinȱUnternehmen,ȱdasȱeinenȱBankkreȬ ditȱaufgenommenȱhat,ȱzahlungsunfähigȱwird.ȱ

21ȱ

2.3

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

„ Vorleistungsrisiken:ȱ Obwohlȱ dasȱ Unternehmenȱ seinerseitsȱ bereitsȱ einenȱ Teilȱ desȱ Vertragsȱ erfülltȱ hat,ȱ kommtȱ derȱ Geschäftspartnerȱ seinenȱ Verpflichtungenȱ nichtȱ nach.ȱ Solcheȱ Vorleistungsrisikenȱ entstehenȱ z.B.,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ gekaufteȱ Warenȱschonȱbezahlt,ȱaberȱbisherȱnochȱnichtȱerhaltenȱhat.ȱ

„ Eindeckungsrisiken:ȱ Wennȱ derȱ Kontrahentȱ nachȱ Vertragsabschlussȱ ausfälltȱ undȱ somitȱ dasȱ Unternehmenȱ einȱ entsprechendesȱ Geschäftȱ neuȱ abschließenȱ muss,ȱ beȬ stehtȱdieȱGefahr,ȱdassȱdieȱneuenȱBedingungenȱungünstigerȱalsȱdieȱursprünglichenȱ sind.ȱDasȱUnternehmenȱbenötigtȱz.B.ȱinȱ3ȱMonatenȱ1ȱMio.ȱUSȬDollar.ȱEsȱtätigtȱeinȱ Devisentermingeschäft,ȱ wodurchȱ esȱ inȱ 3ȱ Monatenȱ 1ȱ Mio.ȱ Dollarȱ fürȱ 800.000ȱ €ȱ beȬ ziehenȱkann.ȱWennȱderȱDollarkursȱsteigt,ȱerleidetȱdasȱUnternehmenȱbeiȱAusfallȱdesȱ KontrahentenȱeinenȱVerlust.ȱKommtȱdasȱErsatzgeschäftȱbeispielsweiseȱfürȱ820.000ȱ €ȱzustande,ȱbeträgtȱderȱEindeckungsverlustȱ20.000ȱ€.ȱ DieȱAktienkursrisikenȱbildenȱdieȱzweiteȱFormȱderȱGegenparteirisiken.ȱSieȱresultierenȱ ausȱ Kursschwankungen,ȱ dieȱ aufȱ Bonitätsveränderungenȱ desȱ Emittentenȱ derȱ Aktienȱ zurückzuführenȱsind.ȱDieȱRisikenȱkönnenȱBilanzpositionenȱ(z.B.ȱAktienbestände)ȱundȱ Derivateȱ (z.B.ȱAktienoptionen)ȱ umfassen.ȱ Daȱ dieseȱAktienkursrisikenȱ durchȱ dieȱ indiȬ viduelleȱ Bonitätȱ derȱ jeweiligenȱ Aktiengesellschaftȱ bedingtȱ sind,ȱ bezeichnetȱ manȱ sieȱ auchȱalsȱspezifischeȱ(unsystematische)ȱRisiken.ȱ DasȱGleicheȱgiltȱfürȱdieȱZinsänderungsrisikenȱalsȱdritteȱFormȱderȱGegenparteirisiken.ȱ ÄndertȱsichȱdieȱBonitätȱdesȱEmittentenȱfestverzinslicherȱAnleihen,ȱwirktȱsichȱdiesȱaufȱ dieȱgeforderteȱAnleiherenditeȱaus.ȱEineȱBonitätsverschlechterungȱführtȱzuȱeinerȱErhöȬ hungȱ derȱ Renditeȱ undȱ damitȱ zuȱ einerȱ Verringerungȱ desȱ Anleihenkurses.ȱ Einȱ UnterȬ nehmen,ȱ dasȱ Anleihenȱ diesesȱ Emittentenȱ imȱ Bestandȱ hat,ȱ erleidetȱ einenȱ Kursverlustȱ infolgeȱeinesȱspezifischenȱZinsänderungsrisikos.ȱ

2.3.3

Marktpreisrisiken

Marktpreisrisikenȱ beinhaltenȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ sichȱ derȱ Finanzmarktȱ insgesamtȱ unȬ günstigȱentwickelt.ȱSieȱwerdenȱauchȱalsȱallgemeineȱ(systematische)ȱRisikenȱbezeichȬ net.ȱWieȱausȱderȱAbbildungȱzuȱerkennenȱist,ȱtretenȱAktienkursȬȱundȱZinsänderungsriȬ sikenȱ sowohlȱ alsȱ GegenparteiȬȱ alsȱ auchȱ alsȱ Marktpreisrisikenȱ auf,ȱ d.h.ȱ alsȱ spezifischeȱ undȱ allgemeineȱ Risiken.ȱ WährungsȬȱ undȱ Rohstoffrisikenȱ hingegenȱ entstehenȱ grundȬ sätzlichȱ nichtȱ durchȱ Bonitätsveränderungenȱ einzelnerȱ Geschäftspartner,ȱ sondernȱ nurȱ durchȱallgemeineȱMarktpreisschwankungen:ȱ

„ Aktienkursrisiken:ȱInfolgeȱ allgemeinerȱ Marktschwankungenȱ ändernȱ sichȱ dieȱAkȬ tienkurse,ȱwodurchȱVerlusteȱfürȱdieȱAnlegerȱentstehenȱkönnen.ȱDieȱRisikenȱumfasȬ senȱ nichtȱ nurȱ dieȱ Aktienȱ selbst,ȱ sondernȱ auchȱ Derivateȱ wieȱ Aktienoptionenȱ undȱ Aktienindexoptionen.ȱ

22ȱ

Sicherheit

„ Zinsänderungsrisiken:ȱSchwankendeȱMarktzinsenȱwirkenȱsichȱaufȱfestȬȱundȱvariȬ abelȱverzinslicheȱPositionenȱeinschließlichȱderenȱDerivateȱaus.ȱDerȱMarktwertȱeinesȱ festverzinslichenȱ Finanztitelsȱ sinktȱ beiȱ steigendenȱ Marktzinsenȱ undȱ umgekehrt.ȱ FürȱAnleger,ȱdieȱvariabelȱverzinslicheȱAnleihenȱgekauftȱhaben,ȱsindȱfallendeȱMarkȬ zinsenȱungünstig,ȱwährendȱfürȱSchuldner,ȱdieȱvariabelȱverzinslicheȱKrediteȱaufgeȬ nommenȱ haben,ȱ steigendeȱ Marktzinsenȱ ungünstigȱ sind.ȱ Dieȱ allgemeinenȱ ZinsänȬ derungsrisikenȱ bestehenȱ auchȱ dann,ȱ wennȱ wieȱ imȱ Fallȱ vonȱ Bundesanleihenȱ keinȱ spezifischesȱZinsänderungsrisikoȱzuȱbefürchtenȱist.ȱ

„ WährungsȬȱundȱRohstoffrisiken:ȱAuchȱdieseȱRisikenȱbeziehenȱsichȱaufȱKassaȬȱundȱ derivativeȱ Positionen.ȱ Liegtȱ beispielsweiseȱ eineȱ offeneȱ FremdwährungsȬ Kassapositionȱvor,ȱdannȱbestehtȱentwederȱeinȱÜberhangȱanȱFremdwährungsaktivaȱ oderȱanȱFremdwährungspassiva.ȱAufwertungenȱderȱinländischenȱWährungȱführenȱ zuȱVerlustenȱbeiȱeinemȱAktivüberhangȱundȱAbwertungenȱzuȱVerlustenȱbeiȱeinemȱ Passivüberhang.ȱUnterȱRohstoffrisikenȱistȱdieȱGefahrȱeinerȱErgebnisverminderungȱ aufgrundȱvonȱRohstoffpreisänderungenȱzuȱverstehen.ȱ DieȱMarktrisikenȱwerdenȱmitȱdemȱValueȬatȬRiskȬKonzeptȱgemessen.ȱEsȱistȱeinȱVerfahȬ renȱ zurȱ Berechnungȱ desȱ Verlustpotenzialsȱ ausȱ Marktpreisänderungen.ȱ Derȱ ValueȬatȬ RiskȱgibtȱdenȱVerlustȱan,ȱderȱunterȱAnnahmeȱeinerȱbestimmtenȱWahrscheinlichkeitȱfürȱ eineȱvorgegebeneȱZeitspanneȱnichtȱüberschrittenȱwird.ȱȱ

Beispiel:

Value-at-Risk

Ein Value-at-Risk von 5 Mio. € mit einem Konfidenzintervall von 99 % und einer Haltedauer von einem Tag bedeutet: Der Verlust aus den gegebenen Marktrisikopositionen (z.B. Aktien) wird mit einer Wahrscheinlichkeit von 99 % innerhalb von einem Tag 5 Mio. € nicht übersteigen.

Fürȱ dieȱ Höheȱ desȱ ValueȬatȬRiskȱ sindȱ dieȱ Volatilitätȱ derȱ Risikopositionenȱ undȱ derenȱ Korrelationenȱverantwortlich.ȱDieȱVolatilitätȱistȱdefiniertȱalsȱdieȱdurchschnittliche,ȱaufȱ einenȱ bestimmtenȱ Zeitraumȱ bezogeneȱ Schwankungsbreiteȱ derȱ Preiseȱ bzw.ȱ Renditenȱ vonȱFinanztitelnȱumȱihrenȱMittelwert.ȱ Dieȱ historischeȱ Volatilitätȱ zeigt,ȱ wieȱ großȱ dieȱ Schwankungenȱ inȱ derȱ Vergangenheitȱ waren.ȱDieȱimpliziteȱVolatilitätȱgibtȱdieȱerwarteteȱSchwankungsbreiteȱwieder.ȱJeȱhöherȱ dieȱVolatilitätȱist,ȱumsoȱgrößerȱistȱdasȱVerlustrisikoȱ(aberȱauchȱdieȱChance,ȱGewinneȱzuȱ erzielen).ȱSoȱbedeutetȱeineȱ30ȬtägigeȱimpliziteȱVolatilitätȱvonȱ25ȱ%,ȱdassȱdieȱAktieȱ(mitȱ einerȱ Wahrscheinlichkeitȱ vonȱ 68ȱ %)ȱ innerhalbȱ derȱ nächstenȱ 30ȱ Tageȱ mitȱ +/Ȭȱ 25ȱ %ȱ umȱ denȱMittelwertȱschwankenȱwird.ȱ ȱ ȱ

23ȱ

2.3

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

Abbildungȱ2Ȭ7:ȱ

VolatilitätȱvonȱAktienȱ

Aktienrendite

ȱ

Chance

Mittelwert

Volatilität

Risiko Zeit

ȱ

2.3.4

Liquiditäts- und operationelle Risiken

Unterȱ Liquiditätsrisikenȱ verstehtȱ manȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ dieȱ EinȬȱ undȱ AuszahlungsȬ strömeȱnachȱVolumenȱundȱZeitȱnichtȱinȱderȱWeiseȱverlaufen,ȱwieȱesȱfürȱ dieȱoptimaleȱ Liquiditätssicherungȱ desȱ Unternehmensȱ notwendigȱ wäre.ȱ Dieseȱ Risikenȱ könnenȱ inȱ dreiȱGruppenȱaufgespaltenȱwerden:ȱ

„ Liquiditätsanspannungsrisiko:ȱ Diesesȱ Risikoȱ trittȱ vorȱ allemȱ dannȱ auf,ȱ wennȱ derȱ GrundsatzȱderȱFristenkongruenzȱnichtȱeingehaltenȱwird.ȱHatȱeinȱUnternehmenȱz.B.ȱ eineȱ längerfristigeȱ Investitionȱ mitȱ einemȱ kürzerfristigenȱ Kreditȱ finanziert,ȱ soȱ läuftȱ esȱGefahr,ȱdassȱbeiȱKreditendeȱdieȱAnschlussfinanzierungȱnichtȱsichergestelltȱoderȱ nurȱzuȱeinemȱhöherenȱZinssatzȱmöglichȱist.ȱ

„ Abrufrisiko:ȱ Dieȱ Liquiditätȱ desȱ Unternehmensȱ verringertȱ sichȱ unerwartet.ȱ Zumȱ einenȱkönnenȱGeldleistungen,ȱdieȱdasȱUnternehmenȱzugesagtȱhatȱ(z.B.ȱausȱKreditȬ linienȱ oderȱ Bürgschaften),ȱ widerȱ Erwartenȱ abgerufenȱ werden.ȱ Zumȱ anderenȱ könȬ nenȱKapitalgeberȱEinlagenȱwiderȱErwartenȱzurückfordern.ȱ

„ Terminrisiko:ȱDieseȱArtȱdesȱLiquiditätsrisikosȱbeschreibtȱdieȱGefahr,ȱdassȱZahlunȬ genȱnichtȱfristgerechtȱeingehen.ȱ DasȱoperationelleȱRisikoȱbeziehtȱsichȱaufȱdenȱpotenziellenȱVerlust,ȱderȱentstehenȱkannȱ ausȱunzureichendenȱoderȱfalschenȱinternenȱProzessen,ȱPersonenȱundȱSystemenȱsowieȱ externenȱ Einflüssen.ȱ Dieȱ Quellenȱ fürȱ operationelleȱ Risikenȱ sindȱ vielfältig.ȱ Sieȱ lassenȱ sichȱinȱexterneȱundȱinterneȱFaktorenȱaufspalten:ȱ

24ȱ

Unabhängigkeit

„ Interneȱ operationelleȱ Risikofaktoren:ȱ Beispieleȱ sindȱ derȱAusfallȱ vonȱ DatenverarȬ beitungssystemen,ȱ fehlerhafteȱ Arbeitsabläufe,ȱ lückenhafteȱ Verträge,ȱ inadäquateȱ KontrollenȱundȱmenschlichesȱVersagen.ȱ

„ Externeȱ operationelleȱ Risikofaktoren:ȱ Hierzuȱ zählenȱ inȱ ersterȱ Linieȱ rechtlicheȱ Änderungen,ȱUndurchsetzbarkeitȱvonȱVerträgen,ȱkriminelleȱHandlungenȱundȱNaȬ turkatastrophen.ȱ

2.4

Unabhängigkeit

UnabhängigkeitȱimȱSinneȱderȱErhaltungȱderȱunternehmerischenȱDispositionsfreiheitȱ stelltȱ eineȱ Ergänzungȱ derȱ RentabilitätsȬ,ȱ LiquiditätsȬȱ undȱ Sicherheitszieleȱ dar.ȱ Dasȱ Strebenȱ nachȱ Unabhängigkeitȱ istȱ jeȱ nachȱ Unternehmenȱ undȱ Interessengruppeȱ verȬ schiedenȱstarkȱausgeprägt.ȱ Empirischeȱ Untersuchungenȱ belegen,ȱ dassȱ dasȱ Unabhängigkeitszielȱ umsoȱ mehrȱ BeȬ deutungȱ hat,ȱ jeȱ größerȱ derȱ bisherigeȱ Einflussȱ aufȱ dieȱ Unternehmenspolitikȱ ist.ȱ Soȱ istȱ insbesondereȱ fürȱ mittelständischeȱ Unternehmen,ȱ beiȱ denenȱ InhaberȬȱ undȱ LeitungsȬ funktionenȱ inȱ einerȱ oderȱ wenigenȱ Personenȱ gebündeltȱ sind,ȱ charakteristisch,ȱ dassȱ sieȱ ihreȱUnabhängigkeitȱerhaltenȱwollenȱ–ȱnichtȱseltenȱsogarȱzuungunstenȱderȱRentabilität.ȱ UnternehmenȱberücksichtigenȱUnabhängigkeitszieleȱsowohlȱbeiȱInvestitionsȬȱalsȱauchȱ beiȱFinanzierungsentscheidungen.ȱDurchȱeineȱaktiveȱGestaltungȱderȱInvestitionsȬȱundȱ Finanzpolitikȱ kannȱ einȱ Unternehmenȱ versuchen,ȱ Unabhängigkeitȱ undȱ dieȱ übrigenȱ finanzwirtschaftlichenȱ Zieleȱ inȱ Einklangȱ zuȱ bringen.ȱ Dasȱ heißt,ȱ Unabhängigkeitȱ istȱ nichtȱdasȱHauptziel,ȱsondernȱMittelȱzumȱZweckȱoderȱNebenbedingung.ȱ ImȱInvestitionsbereichȱdienenȱzahlreicheȱMaßnahmenȱauchȱeinerȱStärkungȱderȱUnabȬ hängigkeit.ȱBeispieleȱsind:ȱ

„ Innovation:ȱ Dieȱ Entwicklungȱ neuerȱ Produkteȱ undȱ Verfahrenȱ sollȱ demȱ UnternehȬ menȱdieȱzukünftigeȱFlexibilitätȱsichern.ȱ

„ Diversifikation:ȱBeiȱeinerȱvertikalenȱDiversifikationȱbeteiligtȱsichȱeinȱUnternehmenȱ anȱvorȬȱoderȱnachgelagertenȱStufen.ȱSoȱkannȱdurchȱdieȱBeteiligungȱanȱeinerȱZulieȬ ferfirmaȱdieȱBeschaffungȱnotwendigerȱMaterialienȱsichergestelltȱwerden.ȱBeiȱeinerȱ horizontalenȱ Diversifikationȱ stehenȱ dieȱ neuenȱ Produkteȱ inȱ einemȱ sachlichenȱ ZuȬ sammenhangȱmitȱdenȱbisherigen.ȱBeispieleȱdafürȱsindȱFirmenkäufe,ȱumȱdurchȱdasȱ zusätzlicheȱ KnowȬhow,ȱ z.B.ȱ aufȱ denȱ Gebietenȱ Produktionstechnikȱ oderȱ VertriebsȬ system,ȱdieȱeigeneȱUnabhängigkeitȱzuȱsichern.ȱ

„ Marktdurchdringung:ȱ Dasȱ Unternehmenȱ erhöhtȱ durchȱ dieȱ Übernahmeȱ vonȱ KonȬ kurrentenȱseineȱMarktanteileȱundȱdamitȱseineȱDispositionsfreiheit.ȱ

25ȱ

2.4

2

Finanzwirtschaftliche Ziele

InȱBezugȱaufȱdenȱFinanzierungsbereichȱkönnenȱUnabhängigkeitszieleȱaufȱdenȱfolgenȬ denȱGebietenȱeineȱRolleȱspielen:ȱ

„ Beteiligungsfinanzierung:ȱDieȱInhaberȱoderȱAnteilseignerȱerhöhenȱdasȱEigenkapiȬ talȱ desȱ Unternehmensȱ vonȱ außenȱ durchȱ Zuführungȱ zusätzlicherȱ Finanzmittel.ȱ WennȱmitȱdemȱneuenȱEigenkapitalȱStimmrechteȱverbundenȱsind,ȱkannȱesȱzuȱeinerȱ VerschiebungȱderȱbisherigenȱMachtverhältnisseȱkommen.ȱ

„ Kreditfinanzierung:ȱ Denȱ Kreditgebernȱ stehenȱ keineȱ unternehmenspolitischenȱ Entscheidungsbefugnisseȱ imȱ Sinneȱ vonȱ Stimmrechtenȱ zu.ȱ Dennochȱ könnenȱ sieȱ –ȱ speziellȱbeiȱhohenȱVoluminaȱ–ȱeinenȱfaktischenȱEinflussȱaufȱdieȱUnternehmensfühȬ rungȱausüben.ȱDarüberȱhinausȱschränkenȱerforderlicheȱKreditsicherheitenȱwieȱz.B.ȱ GrundschuldenȱdieȱDispositionsfreiheitȱdesȱKreditnehmersȱein.ȱ

„ Innenfinanzierung:ȱDieseȱFinanzierungsformȱistȱunterȱdemȱAspektȱderȱUnabhänȬ gigkeitȱbesondersȱgeeignet.ȱDennȱüberȱdieȱBeträge,ȱdieȱaufȱdemȱWegȱderȱInnenfiȬ nanzierungȱ selbstȱ erwirtschaftetȱ wurden,ȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ verfügen,ȱ ohneȱ dassȱsichȱStimmrechtsverhältnisseȱändernȱoderȱKreditgeberȱanȱEinflussȱgewinnen.ȱ

2.5

Wertorientierte Ziele

DieȱwertorientierteȱZieleȱbeziehenȱsichȱaufȱdenȱUnternehmenswert.ȱDaȱdieserȱWertȱalsȱ Marktwertȱ desȱ Eigenkapitalsȱ zuȱ verstehenȱ istȱ undȱ daȱ dasȱ Eigenkapitalȱ vonȱ denȱ AnȬ teilseignernȱ (Shareholder)ȱ zurȱ Verfügungȱ gestelltȱ wird,ȱ stehtȱ derȱ Shareholderȱ Valueȱ imȱ Mittelpunktȱ derȱ wertorientiertenȱ Ziele.ȱ Dasȱ ShareholderȬValueȬKonzeptȱ fordert,ȱ dassȱ dieȱ Unternehmensstrategienȱ danachȱ zuȱ beurteilenȱ sind,ȱ obȱ sieȱ denȱ UnternehȬ menswertȱundȱsomitȱdasȱVermögenȱderȱAnteilseignerȱsteigern.ȱZurȱMessungȱderȱWertȬ steigerungȱgibtȱesȱmehrereȱKennzahlen,ȱvonȱdenenȱderȱDiscountedȱCashflowȱundȱderȱ EconomicȱValueȱAddedȱdieȱgrößteȱBedeutungȱhaben.ȱ Derȱ DiscountedȬCashflowȬGrundgedankeȱ ist,ȱ dassȱ sichȱ derȱ Unternehmenswertȱ ausȱ derȱAbzinsungȱ(Diskontierung)ȱderȱzukünftigenȱCashflowsȱergibtȱ(vgl.ȱhierzuȱKapitelȱ B.3.1.2.2).ȱ Folglichȱ misstȱ sichȱ eineȱ Wertsteigerungȱ anhandȱ derȱ Erhöhungȱ derȱ CashȬ flows.ȱ DerȱEconomicȱValueȱAddedȱ(EVA)ȱentsprichtȱdemȱResidualgewinn,ȱderȱsichȱausȱderȱ DifferenzȱzwischenȱBetriebsergebnisȱundȱKapitalkostenȱerrechnet.ȱDasȱBetriebsergebȬ nisȱ istȱ dasȱ operativeȱ Ergebnisȱ vorȱ Zinsenȱ undȱ nachȱ Steuernȱ (NOPAT,ȱ vgl.ȱ Kapitelȱ A.2.2.3).ȱNachȱdemȱEVAȬAnsatzȱistȱnurȱdieȱStrategieȱwertsteigernd,ȱderenȱRenditeȱdenȱ Kapitalkostensatzȱübersteigt.ȱ

26ȱ

Wertorientierte Ziele

ImȱZusammenhangȱmitȱdemȱShareholderȬValueȬKonzeptȱwirdȱaufȱmethodischeȱProbȬ lemeȱ undȱ Mängelȱ derȱ Grundkonzeptionȱ verwiesen.ȱ Dieȱ Hauptkritikpunkteȱ lassenȱ sichȱwieȱfolgtȱzusammenfassen:ȱ

„ Methodik:ȱ Dieȱ Instrumenteȱ undȱ Methodenȱ basierenȱ aufȱ restriktivenȱ Annahmen,ȱ sindȱäußerstȱkomplexȱundȱhinsichtlichȱihrerȱErgebnisseȱmanipulierbarȱ(z.B.ȱdurchȱ PrognoseȱderȱCashflowsȱundȱWahlȱdesȱKapitalkostensatzes).ȱ

„ Unternehmensbewertung:ȱ Dieȱ reinȱ monetäreȱ Ausrichtungȱ desȱ Ansatzesȱ vereinȬ fachtȱdenȱKomplexȱderȱUnternehmensbewertungȱundȱȬbeurteilung.ȱHäufigȱistȱeinȱ umfangreichesȱ Kriterienbündelȱ entscheidend,ȱ wobeiȱ geradeȱ nichtȱ monetärenȱ AsȬ pektenȱwieȱMarkteintrittȱundȱImageȱeineȱzentraleȱRolleȱzukommt.ȱ

„ Interessenorientierung:ȱDasȱKonzeptȱorientiertȱsichȱeinseitigȱanȱdenȱInteressenȱderȱ Eigenkapitalgeber.ȱ Dieȱ Interessenȱ derȱ übrigenȱAnspruchsgruppenȱ (Gläubiger,ȱArȬ beitnehmer,ȱKunden,ȱLieferantenȱetc.)ȱwerdenȱvernachlässigt.ȱ

„ Kurzfristigkeit:ȱ Dasȱ Konzeptȱ zwingtȱ dasȱ Managementȱ zuȱ eherȱ kurzfristigȱ orienȬ tiertenȱHandlungsweisen,ȱmitȱdenenȱdieȱZahlungsüberschüsseȱbzw.ȱGewinneȱmaȬ ximiertȱ werdenȱ sollen.ȱ Dazuȱ zähltȱ unterȱ anderemȱ dieȱ Veräußerungȱ vonȱ VermöȬ genswerten,ȱumȱmöglichstȱhoheȱGewinnausschüttungenȱzahlenȱzuȱkönnen.ȱInvesȬ titionen,ȱdieȱerstȱinȱeinigenȱJahrenȱÜberschüsseȱerzielen,ȱwerdenȱvernachlässigt.ȱ Infolgeȱ derȱ berechtigtenȱ Kritikȱ entwickeltȱ sichȱ dasȱ ShareholderȬValueȬKonzeptȱ imȱ SinneȱeinerȱWertgenerierungȱundȱWertsteigerungȱweiter.ȱDanachȱbestehtȱdasȱZielȱderȱ Unternehmensführungȱ inȱ derȱ Steigerungȱ desȱ Unternehmenswertesȱ unterȱ Beachtungȱ derȱInteressenȱderȱAnteilseigner,ȱMitarbeiterȱundȱübrigenȱGruppen.ȱ

Aufgabeȱ3:ȱEconomicȱValueȱAddedȱ

27ȱ

2.5

Investitionsplanung

3 Investitions- und Finanzplanung DieȱfolgendenȱAusführungenȱerläuternȱzunächstȱdenȱProzessȱderȱInvestitionsplanung.ȱ AnschließendȱwerdenȱdieȱMerkmaleȱundȱArtenȱderȱFinanzplanungȱvorgestellt.ȱ

3.1

Investitionsplanung

Planungȱ bedeutetȱ dieȱ gedanklicheȱ Vorwegnahmeȱ undȱ aktiveȱ Gestaltungȱ zukünftigerȱ EreignisseȱundȱZustände.ȱDieȱbetrieblicheȱInvestitionsplanungȱistȱeinȱProzess,ȱderȱsichȱ aufȱ dieȱ Beschaffung/Herstellungȱ undȱ Kontrolleȱ vonȱ Investitionsobjektenȱ bezieht.ȱ Derȱ Prozessȱ kannȱ jeȱ nachȱ Vorhabenȱ unterschiedlichȱ gestaltetȱ sein.ȱ Idealtypischȱ läuftȱ erȱ inȱ folgendenȱPhasenȱab:ȱ

Abbildungȱ3Ȭ1:ȱ

ProzessȱderȱInvestitionsplanungȱ Investitionszieleȱ

InvestitionsanregungȱundȱInformationssammlungȱ

Investitionsbewertungȱ

InvestitionsentscheidungȱundȱInvestitionsrealisierungȱ

Investitionskontrolleȱ

Ausgangspunktȱ fürȱ denȱ Investitionsplanungsprozessȱ sindȱ dieȱ Zieleȱ Rentabilität,ȱ LiȬ quidität,ȱ Sicherheitȱ undȱ Unabhängigkeitȱ bzw.ȱ dieȱ wertorientiertenȱ Zieleȱ (Shareholderȱ Value).ȱ Dieȱ Zieleȱ dienenȱ alsȱMaßstabȱ dafür,ȱ welchesȱ vonȱ mehrerenȱ InvestitionsobjekȬ ten,ȱdieȱzurȱVerfügungȱstehen,ȱgeeigneterȱist.ȱ

29ȱ

3.1

3

Investitions- und Finanzplanung

AnregungenȱfürȱeineȱInvestitionȱliefernȱinȱderȱPraxisȱverschiedenenȱStellen,ȱdieȱunterȬ nehmensinternȱoderȱunternehmensexternȱseinȱkönnen.ȱHäufigȱistȱesȱderȱFertigungsbeȬ reich,ȱ insbesondereȱ wennȱ Anhaltspunkteȱ fürȱ eineȱ notwendigeȱ Verbesserungȱ oderȱ Ausweitungȱ derȱ Produktionskapazitätenȱ vorliegen.ȱ Auchȱ dieȱ ForschungsȬȱ undȱ EntȬ wicklungsabteilung,ȱdieȱBeschaffung,ȱdasȱMarketingȱundȱderȱVerkaufȱkönnenȱHinweiȬ seȱgeben.ȱNichtȱzuletztȱistȱdasȱControllingȱeineȱQuelleȱfürȱInvestitionsanregungen,ȱz.B.ȱ wennȱ esȱ verbesserungsbedürftigeȱ Kennzahlenȱ ermittelt.ȱ Alsȱ externeȱ Stellenȱ sindȱ zuȱ nennen:ȱ Lieferanten,ȱ Kunden,ȱ Staatȱ undȱ sogarȱ Konkurrenten.ȱ Unterȱ InformationsȬ sammlungȱ verstehtȱ manȱ dieȱ systematischeȱ Erfassungȱ undȱ Bewertungȱ derȱ VerbesseȬ rungsvorschläge.ȱ DieȱInvestitionsbewertungȱhatȱdieȱAufgabe,ȱdieȱbetreffendenȱInvestitionsmöglichkeiȬ tenȱunterȱtechnischen,ȱrechtlichen,ȱwirtschaftlichenȱundȱsonstigenȱKriterienȱzuȱbeurteiȬ len.ȱ Dieȱ wirtschaftlicheȱ Vorteilhaftigkeitȱ einesȱ Investitionsobjektsȱ wirdȱ mitȱ InvestitiȬ onsrechnungenȱ anhandȱ derȱ zuvorȱ genanntenȱ Zieleȱ bestimmt.ȱ Währendȱ Rentabilität,ȱ Liquidität,ȱ Sicherheitȱ undȱ Shareholderȱ Valueȱ quantitativeȱ Zieleȱ sind,ȱ handeltȱ esȱ sichȱ beiȱderȱUnabhängigkeitȱumȱeinȱqualitativesȱZiel.ȱInvestitionsrechnungenȱkönnenȱsichȱ ausschließlichȱaufȱquantitativeȱZieleȱbeziehen.ȱ Dieȱ Unternehmensleitungȱ istȱ zuständigȱ fürȱ dieȱ Investitionsentscheidung,ȱ wennȱ esȱ sichȱumȱgrößereȱProjekteȱhandelt.ȱBeiȱkleinerenȱInvestitionsvoluminaȱwerdenȱimȱAllȬ gemeinenȱ nachgeordneteȱ Stellenȱ zuständigȱ sein.ȱ Auchȱ kannȱ vorkommen,ȱ dassȱ keineȱ Entscheidungȱ getroffenȱ wirdȱ undȱ dieȱ zuständigenȱ Unternehmensbereicheȱ gebetenȱ werden,ȱzusätzlicheȱDatenȱzuȱbeschaffenȱoderȱtieferȱgehendeȱEntscheidungsinformatiȬ onenȱvorzulegen.ȱ Investitionskontrollenȱ tretenȱ bereitsȱ inȱ denȱ erstenȱ Planungsphasenȱ auf.ȱ Soȱ istȱ schonȱ beiȱ derȱ Investitionsanregungȱ zuȱ prüfen,ȱ welcheȱ Vorschlägeȱ genauerȱ untersuchtȱ werȬ denȱsollenȱundȱwelcheȱnicht.ȱBesondersȱwichtigȱistȱdieȱInvestitionskontrolle,ȱnachdemȱ dasȱProjektȱrealisiertȱwordenȱist.ȱInȱdieserȱPhaseȱkommenȱwiederumȱInvestitionsrechȬ nungenȱzumȱEinsatz.ȱImȱRahmenȱderȱKontrolleȱsindȱSollȬIstȬVergleicheȱvorzunehmen.ȱ Dieseȱ beantwortenȱ dieȱ Frage,ȱ obȱ dieȱ Investitionȱ dieȱ finanzwirtschaftlichenȱ Zieleȱ erȬ reichtȱ hatȱ oderȱ nicht.ȱ Zeigenȱ sichȱ größereȱ Abweichungenȱ zwischenȱ Sollȱ undȱ Ist,ȱ soȱ mussȱ dasȱ UnternehmenȱAbweichungsanalysenȱ durchführen.ȱAufgrundȱ dieserȱAnalyȬ senȱlassenȱsichȱHinweiseȱfürȱmöglicheȱGegensteuerungsmaßnahmenȱgewinnen,ȱsodassȱ derȱInvestitionsplanungsprozessȱalsȱlernendesȱSystemȱgestaltetȱwerdenȱkann.ȱ

3.2

Wesen der Finanzplanung

Primäresȱ Zielȱ derȱ Finanzplanungȱ istȱ es,ȱ dieȱ Zahlungsfähigkeitȱ desȱ Unternehmensȱ jederzeitȱzuȱsichern.ȱDaȱalleȱmitȱZahlungenȱverbundenenȱProzesseȱdirektȱoderȱindirektȱ inȱdieȱFinanzplanungȱeingehen,ȱbeziehtȱsichȱdieȱFinanzplanungȱaufȱdasȱgesamteȱUnȬ

30ȱ

Kurzfristige Finanzplanung

ternehmenȱ undȱ nichtȱ nurȱ aufȱ denȱ Finanzbereich.ȱ Gleichzeitigȱ istȱ derȱ Finanzplanȱ mitȱ denȱ übrigenȱ betrieblichenȱ Teilplänenȱ abzustimmen.ȱ Derȱ Finanzplanungsprozessȱ durchläuftȱidealtypischȱfolgendeȱPhasen:ȱ

Tabelleȱ3Ȭ1:ȱFinanzplanungsprozessȱ ȱ

Phase

Inhalt

Informationsbeschaffung Beschaffung der relevanten Informationen und Transformation der Daten in Finanzgrößen Finanzprognose

Ermittlung der zukünftigen Finanzströme und -bestände und somit des zukünftigen Mittelüberschusses bzw. -defizits

Alternativenplanung

Aufzeigen der Möglichkeiten der Mittelbeschaffung

Alternativenauswahl

Entscheidung über die bestmögliche Alternative und Verabschiedung des Finanzplans

Finanzkontrolle

Soll-Ist-Vergleich, Analyse der Abweichungsursachen und eventuelle Gegensteuerungsmaßnahmen

Umȱ dieȱ Liquiditätȱ imȱ Sinneȱ derȱ jederzeitigenȱ Zahlungsfähigkeitȱ zuȱ gewährleisten,ȱ müssteȱ einȱ Unternehmenȱ alleȱ EinȬȱ undȱAuszahlungenȱ fürȱ einenȱ beliebigȱ langenȱ PlaȬ nungszeitraumȱtaggenauȱerfassen.ȱDiesȱistȱjedochȱwederȱmöglichȱnochȱnötig.ȱDementȬ sprechendȱistȱzwischenȱkurzfristigerȱundȱlangfristigerȱFinanzplanungȱzuȱunterscheiden.ȱ

3.3

Kurzfristige Finanzplanung

Mithilfeȱ derȱ kurzfristigenȱ Finanzplanungȱ sollȱ dieȱ Liquiditätsbedingungȱ jederzeitȱ eingehaltenȱwerdenȱ(Zahlungsmittelbestandȱ+ȱEinzahlungenȱǃȱAuszahlungen).ȱDaherȱ wirdȱsieȱauchȱalsȱLiquiditätsplanungȱbezeichnet.ȱCharakteristischȱfürȱdieȱLiquiditätsȬ planungȱist,ȱdassȱsieȱ

„ einenȱPlanungshorizontȱvonȱmaximalȱbisȱzuȱeinemȱJahrȱumfasst,ȱ „ inȱersterȱLinieȱaufȱdenȱZahlungsmittelbestandȱabzieltȱundȱ „ vonȱdenȱDatenȱderȱanderenȱbetrieblichenȱTeilpläneȱausgeht.ȱ Dieȱ Liquiditätsplanungȱ istȱ alsoȱ eineȱ kurzfristigeȱ Detailplanungȱ derȱ Zahlungsströmeȱ undȱ vonȱ eherȱ passiverȱ Natur.ȱ Dieȱ übrigenȱ Unternehmenspläneȱ gebenȱ dieȱ ZahlungsȬ strömeȱvor,ȱsodassȱesȱimȱRahmenȱderȱLiquiditätsplanungȱprimärȱdarumȱgeht,ȱwieȱeinȱ Finanzmittelbedarfȱzuȱdeckenȱbzw.ȱeinȱFinanzmittelüberschussȱanzulegenȱist.ȱ

31ȱ

3.3

3

Investitions- und Finanzplanung

Derȱ Zahlungsmittelbestandȱ zuȱ einemȱ Zeitpunktȱ resultiertȱ ausȱ demȱ ZahlungsmittelȬ bestandȱ zumȱAnfangȱ desȱ Prognosezeitraumsȱ zuzüglichȱ derȱ bisȱ zuȱ diesemȱ Zeitpunktȱ anfallendenȱ Einzahlungenȱ undȱ abzüglichȱ derȱ bisȱ zuȱ diesemȱ Zeitpunktȱ anfallendenȱ Auszahlungen.ȱ Dieȱ EinȬȱ undȱAuszahlungen,ȱ dieȱ bisȱ zuȱ einemȱ bestimmtenȱ Zeitpunktȱ entstehen,ȱ stellenȱ kumulierteȱ Beträgeȱ dar.ȱ Sindȱ zuȱ einemȱ bestimmtenȱ Zeitpunktȱ dieȱ kumuliertenȱ Auszahlungenȱ größerȱ alsȱ dieȱ kumuliertenȱ Einzahlungenȱ einschließlichȱ Anfangsbestand,ȱ liegtȱ einȱ Zahlungsmittelbedarfȱ vor,ȱ umgekehrtȱ einȱ ZahlungsmittelȬ überschuss.ȱ DieȱLiquiditätsbedingungȱmussȱinȱjederȱPlanperiodeȱeingehaltenȱwerden.ȱAlsȱPlanpeȬ riodenȱkönnenȱTage,ȱWochen,ȱMonateȱoderȱQuartaleȱzugrundeȱgelegtȱwerden.ȱ Eineȱ Finanzprognose,ȱ dieȱ sichȱ aufȱ dieȱ täglicheȱ Liquiditätsdispositionȱ bezieht,ȱ kannȱ einenȱ Prognosezeitraumȱ vonȱ einerȱ Wocheȱ bisȱ zuȱ einemȱ Monatȱ beinhalten.ȱ Strengȱ geȬ nommenȱkannȱnurȱmitȱderȱtäglichenȱLiquiditätsdispositionȱfestgestelltȱwerden,ȱobȱdieȱ vorgesehenenȱAuszahlungenȱdurchȱEinzahlungenȱundȱZahlungsmittelbeständeȱjederȬ zeitȱgedecktȱsind.ȱDarüberȱhinausȱgehendeȱPrognosenȱkönnenȱnurȱmehrȱoderȱwenigerȱ grobeȱPeriodenendwerteȱermitteln.ȱ

Tabelleȱ3Ȭ2:ȱ

KurzfristigeȱFinanzprognoseȱ

ȱ

29. Mai

Zahlungsmittelbestand (Kasse/Bank)

30. Mai

31. Mai

0

–26.600

2.700

541.800

522.000

595.600

20.000

60.500

9.300

561.800

588.500

604.900

–129.700 –111.700

–83.400

–98.900

–87.200

–349.700 –176.200

–80.900

Einzahlungen: Absatz (Barverkauf, Forderungseingang, Anzahlungen etc.)

6.000

Produktion (Anlagenverkauf) Finanzbereich (Kreditaufnahme, Zinsen, Dividenden etc.) Summe Einzahlungen Auszahlungen: Absatz (Geschäftsausstattung, Löhne/Gehälter, Werbung etc.) Beschaffung (Betriebsausstattung, Material, Löhne/Gehälter) Produktion (Betriebsausstattung, Löhne/Gehälter etc.) Verwaltung (Geschäftsausstattung, Löhne/Gehälter etc.) Finanzbereich (Tilgungen, Zinsen, Steuern, Löhne/Gehälter) Summe Auszahlungen Zahlungsmittelbedarf/Zahlungsmittelüberschuss

ȱ

32ȱ

–16.100

–16.000 –150.300 –133.800 –76.900

–22.100 –206.900

–588.400 –559.200 –592.200 –26.600

2.700

15.400

Langfristige Finanzplanung

Dasȱ Ergebnisȱ einerȱ Finanzprognoseȱ istȱ dieȱ kumulierteȱ Saldenentwicklungȱ desȱ ZahȬ lungsmittelbestandskontosȱ (vgl.ȱ Tabelle).ȱ Derȱ jeweiligeȱ Saldoȱ gibtȱ darüberȱAuskunft,ȱ obȱGelderȱvonȱdiesemȱKontoȱabgezogenȱundȱverzinslichȱangelegtȱwerdenȱkönnenȱoderȱ obȱdasȱKontoȱausgeglichenȱwerdenȱmuss.ȱ

3.4

Langfristige Finanzplanung

WährendȱdieȱkurzfristigeȱFinanzplanungȱzahlungsbezogenȱist,ȱgehtȱesȱinȱderȱlangfrisȬ tigenȱ Finanzplanungȱ umȱ dieȱ Ermittlungȱ desȱ zukünftigenȱ Kapitalbedarfsȱ undȱ derȱ zukünftigenȱKapitaldeckung.ȱDerȱAufgabenbereichȱverlagertȱsichȱsomitȱvonȱderȱsituaȬ tivenȱ Liquiditätssteuerungȱ zurȱ Planungȱ derȱ Finanzstruktur.ȱ Esȱ lassenȱ sichȱ folgendeȱ Teilaufgabenȱableiten:ȱ

„ ErmittlungȱdesȱKapitalbedarfsȱfürȱInvestitionen,ȱSchuldentilgungenȱundȱGewinnȬ ausschüttungenȱ

„ Bewertungȱ derȱ Finanzierungsalternativenȱ undȱ derenȱ Auswirkungenȱ aufȱ dieȱ FiȬ nanzstrukturȱ

„ Abstimmungȱ zwischenȱ Kapitalbedarfȱ undȱ Kapitaldeckungȱ zurȱ Sicherungȱ derȱ langfristigenȱLiquiditätȱ

„ AbstimmungȱderȱFinanzpolitikȱimȱRahmenȱderȱUnternehmenszieleȱ „ Überprüfungȱ derȱ Unternehmenspolitikȱ unterȱ demȱ Kriteriumȱ derȱ finanziellenȱ Realisierbarkeitȱ ImȱMittelpunktȱderȱlangfristigenȱFinanzplanungȱstehenȱnichtȱEinȬȱundȱAuszahlungen,ȱ sondernȱ Bestandsveränderungenȱ beiȱ Vermögenȱ undȱ Kapital;ȱ esȱ handeltȱsichȱ umȱ eineȱ bilanzbezogeneȱBetrachtungsweise.ȱDieȱzahlungsȬȱundȱbilanzbezogeneȱVorgehensweiȬ senȱwidersprechenȱsichȱnicht,ȱsondernȱergänzenȱsich.ȱDieȱLiquiditätsbedingungȱsollȱinȱ derȱ langfristigenȱ Finanzplanungȱ dadurchȱ Berücksichtigungȱ finden,ȱ dassȱ bestimmteȱ Bilanzstrukturnormenȱeinzuhaltenȱsind.ȱZielȱistȱes,ȱmitȱderȱEinhaltungȱdieserȱNormenȱ dieȱVoraussetzungȱdafürȱzuȱschaffen,ȱdassȱinȱkurzfristigerȱHinsichtȱdieȱZahlungsströȬ meȱausgeglichenȱwerdenȱkönnen.ȱ DieȱBilanzstrukturȱeinesȱUnternehmensȱlässtȱsichȱmitȱKennzahlenȱabbilden,ȱwobeiȱdieȱ engeȱVerknüpfungȱzwischenȱInvestitionsplanungȱundȱFinanzplanungȱbesondersȱdeutȬ lichȱ wird.ȱ Fürȱ dieȱ langfristigeȱ Finanzplanungȱ sindȱ dieȱ vierȱ folgendenȱ KennzahlenȬ gruppenȱrelevant:ȱ 1. Vermögensstruktur:ȱKennzahlenȱüberȱdieȱArtȱundȱZusammensetzungȱdesȱVermöȬ gensȱsowieȱüberȱdieȱDauerȱderȱVermögensbindungȱ(Investitionsanalyse)ȱ

33ȱ

3.4

3

Investitions- und Finanzplanung

2. Kapitalstruktur:ȱ Kennzahlenȱ überȱ dieȱ Zusammensetzungȱ desȱ Kapitalsȱ nachȱ Art,ȱ FristigkeitȱundȱSicherheitȱ(Finanzierungsanalyse)ȱ 3. Liquiditätsstruktur:ȱ Horizontaleȱ Kennzahlenȱ überȱ Zusammenhängeȱ zwischenȱ Kapitalherkunftȱ(Finanzierung)ȱundȱKapitalverwendungȱ(Investition)ȱ 4. Ergebnisstruktur:ȱ Kennzahlenȱ zurȱ Beurteilungȱ derȱ Ertragskraftȱ einesȱ UnternehȬ mensȱ (Ergänzungȱ derȱ Bilanzzahlenȱ durchȱ Datenȱ ausȱ derȱ GewinnȬȱ undȱ VerlustȬ rechnung)ȱ

34ȱ

Langfristige Finanzplanung

TeilȱB:ȱ Investitionȱ

35ȱ

3.4

Begriff und Arten der Investition

1 Investition und Investitionsrechnung

Diesesȱ Kapitelȱ erläutertȱ zunächstȱ denȱ Investitionsbegriffȱ undȱ dieȱ Investitionsarten.ȱ AnschließendȱwerdenȱkurzȱderȱZweckȱundȱdieȱArtenȱderȱInvestitionsrechnungȱvorgeȬ stellt.ȱ

1.1

Begriff und Arten der Investition

Unterȱ Investitionȱ verstehtȱ manȱ dieȱ Verwendungȱ vonȱ Kapital,ȱ d.h.ȱ dieȱ längerfristigeȱ Bindungȱ finanziellerȱ Mittelȱ inȱ Vermögenswerten.ȱ Längerfristigȱ heißtȱ Gebrauchȱ überȱ mehrereȱ Jahre.ȱ Daherȱ sindȱ beispielsweiseȱ Materialvorräteȱ inȱ derȱ Regelȱ nichtȱ alsȱ InȬ vestitionenȱeinzustufenȱ(Ausnahme:ȱderȱeiserneȱBestand).ȱ WennȱmanȱdieȱBilanzȱalsȱErklärungsinstrumentȱheranzieht,ȱzeigenȱsichȱdieȱInvestitioȬ nenȱ vorȱ allemȱ aufȱ derȱAktivseiteȱ –ȱ undȱ zwarȱ imȱ Anlagevermögen.ȱ ZumȱAnlageverȬ mögenȱzählenȱGrundstücke,ȱMaschinen,ȱBeteiligungenȱundȱvielesȱmehr.ȱDasȱInvestitiȬ onsvolumenȱeinesȱUnternehmensȱistȱinsgesamtȱjedochȱhöherȱalsȱdasȱAnlagevermögen,ȱ weilȱzahlreicheȱInvestitionenȱnachȱdenȱrechtlichenȱVorschriftenȱnichtȱbilanziertȱwerdenȱ dürfen,ȱ sondernȱ sofortȱ alsȱ Aufwandȱ zuȱ buchenȱ sind.ȱ Solcheȱ nichtȱ bilanzierungsȬ fähigenȱ Aufwendungenȱ sindȱ gemäßȱ HGBȱ z.B.ȱ GründungsȬȱ undȱ Eigenkapitalkosten,ȱ Kostenȱ fürȱ dieȱ Forschungȱ undȱ Entwicklung,ȱ AusȬȱ undȱ Weiterbildungskostenȱ sowieȱ Marktforschungskosten.ȱ DieȱInvestitionsartenȱlassenȱsichȱwieȱfolgtȱgliedern:ȱ

„ Sachinvestitionen:ȱ Sieȱ beziehenȱ sichȱ aufȱ dieȱ Herstellungȱ undȱ Anschaffungȱ vonȱ Sachvermögen.ȱDasȱsindȱz.B.ȱGrundstückeȱundȱGebäude,ȱAnlagenȱundȱMaschinenȱ sowieȱderȱobenȱerwähnteȱeiserneȱBestand.ȱ

„ Finanzinvestitionen:ȱHierzuȱzählenȱlängerfristigeȱKrediteȱundȱAktien,ȱdieȱlängerȬ fristigȱimȱBestandȱbleibenȱsollen,ȱBeteiligungenȱanȱanderenȱUnternehmenȱusw.ȱ

„ Immaterielleȱ Investitionen:ȱ ȱ Zuȱ nennenȱ sindȱ ersterȱ Linieȱ Patente,ȱ Lizenzenȱ undȱ dieȱ zuvorȱ erwähntenȱ nichtȱ bilanzierungsfähigenȱ Investitionenȱ wieȱ MarktforȬ schung.ȱ

37ȱ

1.1

1

Investition und Investitionsrechnung

1.2

Zweck und Arten der Investitionsrechnung

Investitionenȱ habenȱ fürȱ jedesȱ Unternehmenȱ eineȱ hoheȱ strategischeȱ Bedeutung.ȱ Diesȱ resultiertȱausȱdenȱbeidenȱfolgendenȱGründen:ȱ

„ InvestitionenȱsindȱlangfristigȱundȱverursachenȱhoheȱZahlungsströme.ȱ „ DaȱdieȱAuswirkungenȱvonȱInvestitionenȱweitȱinȱdieȱZukunftȱreichen,ȱsindȱdieȱdaȬ mitȱverbundenenȱZahlungsströmeȱunsicher.ȱ InfolgedessenȱistȱeineȱsorgfältigeȱInvestitionsplanungȱnotwendigȱ(vgl.ȱKapitelȱA.3.1).ȱ DieȱInvestitionsrechnungȱistȱeinȱTeilȱderȱInvestitionsplanung.ȱZweckȱderȱInvestitionsȬ rechnungȱ istȱ es,ȱ dieȱ wirtschaftlicheȱ Vorteilhaftigkeitȱ einesȱ Investitionsobjektsȱ zuȱ bestimmen.ȱ UmȱeineȱInvestitionsentscheidungȱzuȱtreffen,ȱmussȱdasȱUnternehmenȱüberȱInformatiȬ onenȱverfügen,ȱdieȱgeeignetȱsind,ȱInvestitionsmöglichkeitenȱinȱBezugȱaufȱihreȱVorteilȬ haftigkeitȱ zuȱ analysierenȱ undȱ miteinanderȱ zuȱ vergleichen.ȱ Diesȱ erfolgtȱ durchȱ dieȱ InȬ vestitionsrechnung,ȱdieȱquantifizierbareȱBestimmungsgrößenȱdesȱErfolgsȱeinerȱInvestiȬ tionȱaufȱunterschiedlicheȱWeiseȱmiteinanderȱverknüpftȱundȱverdichtet.ȱ HinsichtlichȱderȱArtenȱderȱInvestitionsrechnungȱlassenȱsichȱzweiȱGruppenȱunterscheiȬ denȱ–ȱdieȱstatischenȱundȱdieȱdynamischenȱVerfahren:ȱ

Abbildungȱ1Ȭ1:ȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnungȱ Verfahren der Investitionsrechnung

Statische Verfahren

Dynamische Verfahren

Charakteristischȱ fürȱ dieȱ statischenȱ Verfahrenȱ istȱ dieȱ einperiodigeȱ Betrachtung:ȱ Alsȱ RechengrößenȱdienenȱvorȱallemȱJahresdurchschnittswerte,ȱz.B.ȱdieȱdurchschnittlichenȱ Kostenȱ einerȱ Maschineȱ proȱ Jahr.ȱ Denȱ dynamischenȱ Verfahrenȱ hingegenȱ liegtȱ eineȱ mehrperiodigeȱVorgehensweiseȱzugrunde.ȱDieseȱVerfahrenȱerfassenȱundȱbewertenȱdieȱ EinȬȱ undȱ Auszahlungsströmeȱ derȱ Investitionsobjekteȱ differenziertȱ fürȱ jedeȱ einzelneȱ PeriodeȱbisȱzumȱEndeȱderȱNutzungsdauer.ȱ Sowohlȱ beiȱ denȱ statischenȱ alsȱ auchȱ beiȱ denȱ dynamischenȱ InvestitionsrechnungsȬ verfahrenȱistȱdarüberȱhinausȱzuȱunterscheiden,ȱobȱesȱsichȱumȱErweiterungsȬȱoderȱErȬ satzinvestitionenȱhandelt:ȱ

38ȱ

Zweck und Arten der Investitionsrechnung

Abbildungȱ1Ȭ2:ȱEntscheidungsproblemeȱderȱInvestitionsrechnungȱ Entscheidungsprobleme

Erweiterungsproblem (Auswahlproblem)

Ersatzproblem

BeiȱeinemȱErweiterungsproblemȱ(auchȱAuswahlproblemȱgenannt)ȱgehtȱesȱdarum,ȱausȱ zweiȱ oderȱ mehrȱ neuenȱ Investitionsmöglichkeitenȱ dieȱ günstigsteȱ zuȱ wählen.ȱ DemȬ gegenüberȱ stelltȱ dasȱ Ersatzproblemȱ dieȱ Frage,ȱ zuȱ welchemȱ Zeitpunktȱ einȱ altesȱ InȬ vestitionsobjektȱdurchȱeinȱneuesȱzuȱersetzenȱist.ȱ DieȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnungȱwerdenȱimȱFolgendenȱinȱdieȱInvestitionsrechȬ nungȱ zurȱ Beurteilungȱ vonȱ Sachinvestitionenȱ undȱ inȱ dieȱ Investitionsrechnungȱ zurȱ BeȬ urteilungȱvonȱFinanzinvestitionenȱgegliedert.ȱDieseȱDifferenzierungȱbasiertȱaufȱderȱArtȱ derȱInformationen,ȱdieȱfürȱeineȱBewertungȱerforderlichȱsind.ȱ Istȱ dasȱ Zielȱ dieȱ Beurteilungȱ vonȱ Sachinvestitionen,ȱ z.ȱ B.ȱ derȱ Kaufȱ vonȱ technischenȱ Anlagen,ȱ istȱ dieȱ Kenntnisȱ derȱ Kostenȱ undȱ Erlöseȱ einerȱ Wirtschaftsperiodeȱ (statischeȱ Investitionsrechnungsverfahren)ȱ oderȱ dieȱ Kenntnisȱ derȱ Höheȱ undȱ derȱ ZahlungszeitȬ punkteȱderȱEinȬȱundȱAuszahlungsströmeȱüberȱdieȱgesamteȱInvestitionsdauerȱ(dynamiȬ scheȱ Investitionsrechnungsverfahren)ȱ zusammenȱ mitȱ einemȱ fürȱ dieȱ Betrachtungȱ geȬ eignetenȱZinssatzȱnotwendig.ȱDerȱBeurteilungȱvonȱFinanzinvestitionen,ȱz.ȱB.ȱInvestiȬ tionenȱ inȱ Beteiligungen,ȱ liegtȱ inȱ derȱ Regelȱ eineȱ wesentlichȱ komplexereȱ Informationsstrukturȱ zugrunde.ȱ Derenȱ Basisȱ sindȱ zwarȱ auchȱ EinzahlungsȬȱ undȱ AusȬ zahlungsströme,ȱ dieȱ dannȱ aberȱ inȱ verschiedenenȱ Verfahrenȱ zurȱ weiterenȱ InformaȬ tionsgewinnungȱeingebrachtȱwerden.ȱ

39ȱ

1.2

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

2 Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Dieȱ Verfahrenȱ zurȱ Beurteilungȱ derȱ Vorteilhaftigkeitȱ vonȱ Sachinvestitionenȱ unterglieȬ dernȱ sichȱ inȱdieȱ statischenȱ undȱ inȱ dieȱdynamischenȱ Verfahren.ȱ Derȱ Gliederungȱ liegtȱ derȱAspektȱzugrunde,ȱdassȱderȱZahlungszeitpunktȱzuȱberücksichtigenȱistȱundȱdassȱderȱ Wertȱ einerȱ inȱ derȱ Zukunftȱ gegebenenȱ Zahlungȱ geringerȱ istȱ alsȱ derȱ Wertȱ einerȱ gleichȱ großenȱ Zahlungȱ inȱ derȱ Gegenwart.ȱ Methoden,ȱ dieȱ denȱ angeführtenȱAspektȱ nichtȱ beȬ rücksichtigen,ȱ werdenȱ denȱ statischenȱ Verfahrenȱ zugeordnet,ȱ dieȱ anderenȱ Methodenȱ denȱdynamischenȱVerfahren.ȱ

2.1

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

Dieȱ statischenȱ Verfahrenȱ derȱ Investitionsrechnungȱ sindȱ aufgrundȱ ihrerȱ Einfachheitȱ undȱKostengünstigkeitȱinȱmanchenȱUnternehmenȱnochȱimȱEinsatz.ȱEsȱlassenȱsichȱvierȱ Verfahrenȱunterscheiden:ȱ

„ Kostenvergleichsrechnungȱ „ Gewinnvergleichsrechnungȱ „ Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ „ Amortisationsrechnungȱ Dieȱ Verfahrenȱ werdenȱ alsȱ statischȱ bezeichnet,ȱ weilȱ sieȱ dieȱ Bestimmungsgrößenȱ (KosȬ ten,ȱ Gewinneȱ usw.)ȱ nurȱ alsȱ Durchschnittswerteȱ einerȱ Periodeȱ (z.B.ȱ einesȱ Jahres)ȱ beȬ trachten.ȱ Zeitlicheȱ Unterschiedeȱ imȱ Auftretenȱ derȱ Zahlungsströmeȱ könnenȱ sieȱ nichtȱ oderȱnurȱunvollkommenȱberücksichtigen.ȱ

2.1.1

Kostenvergleichsrechnung

Diesesȱ Verfahrenȱ versuchtȱ durchȱ einenȱ Vergleichȱ derȱ Kostenȱ mehrererȱ InvestitionsȬ möglichkeitenȱdiejenigeȱzuȱbestimmen,ȱdieȱdieȱgeringstenȱKostenȱverursacht.ȱ

41ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

2.1.1.1

Kostenkomponenten und Kostenermittlung

Inȱ denȱ Vergleichȱ sindȱ grundsätzlichȱ alleȱ durchȱ dieȱ geplanteȱ Investitionȱ verursachtenȱ Kostenȱ einzubeziehen.ȱ Dieȱ Erlöseȱ bleibenȱ unberücksichtigt,ȱ daȱ unterstelltȱ wird,ȱ dassȱ dieȱHöheȱdesȱErlösesȱ–ȱunabhängigȱvonȱderȱgewähltenȱInvestitionȱ–ȱgleichȱbleibendȱist.ȱȱ FürȱeineȱKostenvergleichsrechungȱkönnenȱdieȱfolgendenȱKostenarten,ȱdieȱgegebenenȬ fallsȱinȱvariableȱ(leistungsabhängige)ȱundȱfixeȱ(leistungsunabhängige)ȱKostenȱzuȱtrenȬ nenȱsind,ȱwesentlichȱsein:ȱ

„ KalkulatorischeȱAbschreibungenȱ „ KalkulatorischeȱZinsenȱ „ LöhneȱundȱGehälterȱsowieȱLohnnebenkostenȱ „ MaterialȬȱundȱEnergiekostenȱ „ Werkzeugkostenȱ „ Raumkostenȱ „ InstandhaltungsȬȱundȱReparaturkostenȱ a)ȱȱ KalkulatorischeȱAbschreibungenȱ DieȱkalkulatorischenȱAbschreibungenȱsollenȱdenȱperiodischenȱVerbrauchȱvonȱInvestiȬ tionsgüternȱwiedergeben.ȱBeispielsweiseȱhatȱeineȱMaschine,ȱdieȱeinȱUnternehmenȱfürȱ 40.000ȱ €ȱ erwirbtȱ undȱ dieȱ eineȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 4ȱ Jahrenȱ aufweist,ȱ eineȱ jährlicheȱ lineareȱAbschreibungȱinȱHöheȱvonȱ10.000ȱ€.ȱHierbeiȱundȱnachfolgendȱseiȱimmerȱvorȬ ausgesetzt,ȱ dassȱ dieȱ Anschaffungskostenȱ A0ȱ denȱ Wiederbeschaffungskostenȱ entspreȬ chen.ȱ Unterȱ derȱ Annahme,ȱ dassȱ dieȱ Maschineȱ amȱ Endeȱ derȱ Nutzungsdauerȱ einenȱ Liquidationswertȱ(Resterlöswert)ȱaufweist,ȱgiltȱfürȱdieȱkalkulatorischeȱAbschreibung:ȱ Kalkulator ische Abschreibu ng

A0 = Ln = n =

A 0  Ln ȱ n

Anschaffungs- bzw. Wiederbeschaffungskosten Liquidationswert am Ende der Nutzungsdauer Nutzungsdauer

Beispiel: Kalkulatorische Abschreibung

Ein Unternehmen kauft eine Maschine zu Anschaffungskosten von 40.000 €. Nach 4 Jahren soll die Maschine für 6.000 € verkauft werden. Die kalkulatorische Abschreibung pro Jahr ist dann 8.500 €: 40.000  6.000 Kalkulator ische Abschreib ung 8.500 4

ȱ ȱ

42ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

b)ȱ KalkulatorischeȱZinsenȱ Dieȱ kalkulatorischenȱ Zinsenȱ sindȱ dasȱ Ergebnisȱ derȱ Multiplikationȱ ausȱ kalkulatoriȬ schemȱZinssatzȱundȱdurchschnittlichȱgebundenemȱKapital:ȱ Kalkulatorische Zinsen = Zinssatz · Gebundenes Kapital

Derȱ kalkulatorischeȱ Zinssatzȱ (auchȱ Kalkulationszinssatzȱ oderȱ Vergleichszinssatzȱ genannt)ȱhängtȱdavonȱab,ȱobȱdieȱInvestitionȱnurȱmitȱEigenkapitalȱoderȱmitȱEigenȬȱundȱ Fremdkapitalȱ finanziertȱ ist.ȱ Beiȱ reinerȱ Eigenkapitalfinanzierungȱ ergibtȱ sichȱ derȱ ZinsȬ satzȱ(iEK)ȱbeispielsweiseȱausȱdemȱZinsȱfürȱrisikofreieȱAnlagenȱ(Basiszinssatz,ȱz.B.ȱVerȬ zinsungȱeinerȱBundesanleihe)ȱundȱeinemȱRisikozuschlag:ȱ iEK = Basiszinssatz + Risikozuschlag

BeiȱEigenȬȱundȱFremdkapitalfinanzierungȱerrechnetȱsichȱderȱkalkulatorischeȱZinssatzȱiȱ alsȱgewichteterȱdurchschnittlicherȱKapitalkostensatzȱausȱderȱVerzinsungȱdesȱEigenkaȬ pitalsȱundȱdesȱFremdkapitals.ȱDabeiȱwirdȱdieȱsteuerlicheȱAbzugsfähigkeitȱderȱFremdȬ kapitalzinsenȱdurchȱdenȱFaktorȱ(1ȱ–ȱs)ȱberücksichtigt:ȱ i iEK ˜ i iEK iFK EK FK GK s

= = = = = = =

EK FK  iFK ˜ (1  s) ˜ GK GK Kalkulatorischer Zinssatz Eigenkapitalzinssatz Fremdkapitalzinssatz Eigenkapital Fremdkapital Gesamtkapital (EK + FK) Ertragsteuersatz des Unternehmens

Beispiel: Kalkulatorischer Zinssatz

Eine Investition über 40.000 € soll jeweils zur Hälfte mit Eigen- und Fremdkapital finanziert werden. Der Zins für Bundesanleihen beträgt 5,4 %. Die Eigenkapitalgeber rechnen mit einem Risikozuschlag von 5 %. Der Fremdkapitalzinssatz beläuft sich auf 8 % und der Ertragsteuersatz auf 30 %. Der kalkulatorische Zinssatz ist dann 8 %: i 0,104 ˜

20.000 20.000  0,08 ˜ (1  0,3) ˜ 40.000 40.000

0,08

8%

DieȱkalkulatorischenȱZinsenȱhängenȱ–ȱnebenȱdemȱZinssatzȱ–ȱvomȱgebundenenȱKapitalȱ ab.ȱ Unterȱ demȱ durchschnittlichȱ gebundenenȱ Kapitalȱ verstehtȱ manȱ denȱ Betrag,ȱ denȱ dasȱ betrachteteȱ Investitionsobjektȱ imȱ Durchschnittȱ derȱ einzelnenȱ Jahreȱ bindet.ȱ Dieȱ HöheȱdesȱdurchschnittlichȱgebundenenȱKapitalsȱrichtetȱsichȱdanach,ȱobȱdasȱInvestitiȬ onsobjektȱ planmäßigȱ angeschriebenȱ wirdȱ oderȱ nicht.ȱ Beiȱ Investitionsobjektenȱ ohneȱ planmäßigeȱAbschreibungȱ(z.B.ȱGrundstücke)ȱsindȱwährendȱderȱInvestitionsdauerȱdieȱ gesamtenȱAnschaffungskostenȱA0ȱgebunden.ȱBeiȱInvestitionsobjektenȱmitȱplanmäßigerȱ Abschreibungȱ(z.B.ȱMaschinen)ȱergibtȱsichȱeinȱdurchschnittlichȱgebundenesȱKapitalȱinȱ HöheȱderȱHälfteȱderȱAnschaffungskosten.ȱ

43ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Beispiel: Kalkulatorische Zinsen ohne Liquidationserlös

Die Anschaffungskosten einer Maschine seien 40.000 €. Die Maschine hat eine Nutzungsdauer von 4 Jahren, sodass die jährlichen linearen Abschreibungen 10.000 € betragen. Das im Jahr durchschnittlich gebundene Kapital beträgt 20.000 €. Der Kalkulationszinssatz sei 8 %. Die kalkulatorischen Zinsen pro Jahr belaufen sich auf 1.600 € und errechnen sich wie folgt: Kalkulator ische Zinsen

0,08 ˜

40.000 2

1.600

VieleȱVermögensgegenständeȱweisenȱamȱEndeȱihrerȱNutzungsdauerȱnochȱeinenȱRestȬ wertȱ auf.ȱ Beispielsweiseȱ könnteȱ dieȱ obenȱ erwähnteȱ Maschineȱ nachȱ 4ȱ Jahrenȱ einenȱ Restwertȱvonȱ6.000ȱ€ȱhaben.ȱGelingtȱesȱdemȱbetreffendenȱUnternehmen,ȱdieȱMaschineȱ zuȱ diesemȱ Restwertȱ zuȱ verkaufen,ȱ erwirtschaftetȱ dasȱ Unternehmenȱ einenȱ LiquidatiȬ onserlös.ȱ Durchȱ dieȱ planmäßigeȱ Berücksichtigungȱ einesȱ Liquidationserlösesȱ (Ln)ȱ amȱ Endeȱ derȱ Nutzungsdauerȱ errechnetȱ sichȱ dasȱ durchschnittlichȱ gebundeneȱ Kapitalȱ wieȱ folgt:ȱ Gebundenes Kapital

A 0  Ln 2

 Ln

A 0  Ln 2

Beispiel: Kalkulatorische Zinsen mit Liquidationserlös

Die Anschaffungskosten einer Maschine seien 40.000 €. Die Maschine hat eine Nutzungsdauer von 4 Jahren. Das Unternehmen plant, die Maschine nach der Nutzungsdauer für 6.000 € zu verkaufen. Der Kalkulationszinssatz sei 8 %. Die kalkulatorischen Zinsen pro Jahr belaufen sich jetzt auf 1.840 € und errechnen sich wie folgt: Kalkulator ische Zinsen

0,08 ˜

40.000  6.000 2

1.840

Gehtȱ manȱ davonȱ aus,ȱ dassȱ dieȱ Zahlungenȱ jeweilsȱ erstȱ amȱ Endeȱ derȱ Periodeȱ inȱ überȱ alleȱPeriodenȱgleichȱbleibenderȱHöheȱzufließen,ȱnimmtȱdasȱdurchschnittlichȱgebundeȬ neȱKapitalȱeinȱhöherenȱWertȱan,ȱnämlich:ȱ Gebundenes Kapital

A0 ˜

n 1 1 ˜ 2 n

A0 ˜

n 1 2n

1 · § n A 0 ˜ ¨¨  ¸¸ © 2n 2n ¹

A0 A0  ȱ 2 2n

Wirdȱ auchȱ hierȱ einȱ Liquidationserlösȱ amȱ Endeȱ derȱ Nutzungsdauerȱ berücksichtigt,ȱ ergibtȱsich:ȱ Gebundenes Kapital

44ȱ

A 0  Ln ˜ n  1 ˜ 1 A 0  Ln ˜ §¨¨ 2

n

n

© 2n



1 · ¸ 2n ¸¹

A 0  Ln A 0  Ln   Ln ȱ 2 2n

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

c)ȱȱ PeriodenkostenȱundȱStückkostenȱ Nebenȱ denȱ kalkulatorischenȱ Abschreibungenȱ undȱ Zinsenȱ fallenȱ weitereȱ fixeȱ Kostenȱ (z.B.ȱ Gehälter)ȱ undȱ variableȱ Kostenȱ (z.B.ȱ Rohstoffkosten)ȱ an.ȱ Dieȱ durchschnittlichenȱ Periodenkostenȱ einesȱ Investitionsobjektsȱ (Gesamtkostenȱ proȱ Jahr)ȱ ergebenȱ sichȱ –ȱ beiȱ ObjektenȱmitȱplanmäßigerȱAbschreibungȱ–ȱdurchȱfolgendeȱGleichung:ȱ K

A 0  Ln A  Ln i˜ 0  K fix  K var ȱ n 2

K A0 Ln N fix K var K

= = = = = =

Durchschnittliche Periodenkosten Anschaffungskosten Liquidationserlös Nutzungsdauer Sonstige fixe Kosten Variable Kosten

Weisenȱ dieȱ zurȱAuswahlȱ stehendenȱ Investitionsobjekteȱ nichtȱ dieselbeȱ mengenmäßigeȱ Leistungȱ aufȱ (sindȱ z.B.ȱ dieȱ Produktionsmengenȱ proȱ Jahrȱ unterschiedlichȱ hoch),ȱ soȱ müssenȱalsȱVergleichsmaßstabȱdieȱKostenȱjeȱLeistungseinheit,ȱd.h.ȱdieȱStückkostenȱ(k),ȱ herangezogenȱ werden.ȱ Dieȱ Stückkostenȱ errechnenȱ sichȱ durchȱ Divisionȱ derȱ PeriodenȬ kostenȱKȱdurchȱdieȱMengeȱx:ȱ k

K ȱ x

2.1.1.2

Auswahl von Investitionsobjekten

Dasȱ Zielȱ desȱ Kostenvergleichsverfahrensȱ istȱ es,ȱ ausȱ einerȱ Vielzahlȱ möglicher,ȱ miteinȬ anderȱ konkurrierenderȱ Investitionsobjekteȱ dieȱ kostengünstigsteȱ Alternativeȱ zuȱ bestimmen.ȱDabeiȱsindȱdieȱobenȱbeschriebenenȱPeriodenkostenȱoderȱStückkostenȱGeȬ genstandȱdesȱVergleichs.ȱIstȱdieȱmengenmäßigeȱLeistungȱderȱzuȱvergleichendenȱObjekȬ teȱ identisch,ȱ führenȱ beideȱ Methodenȱ zurȱ selbenȱ Lösung.ȱ Sindȱ unterschiedlicheȱ menȬ genmäßigeȱ Leistungenȱ gegeben,ȱ führtȱ nurȱ derȱ Vergleichȱ derȱ Stückkostenȱ zuȱ einemȱ aussagefähigenȱErgebnis.ȱ BeiȱdenȱDurchschnittswertenȱdifferenziertȱmanȱzwischenȱechtenȱundȱunechtenȱDurchȬ schnittskosten.ȱ Echteȱ Durchschnittskostenȱ sindȱ Durchschnitteȱ derȱ währendȱ derȱ geȬ samtenȱgeplantenȱNutzungsdauerȱvoraussichtlichȱentstehendenȱKosten.ȱVonȱunechtenȱ Durchschnittskostenȱwirdȱgesprochen,ȱwennȱdieȱerwartetenȱKostenȱderȱ1.ȱPeriodeȱalsȱ repräsentativȱ fürȱ dieȱ gesamteȱ Nutzungsdauerȱ angenommenȱ werden.ȱ Diesȱ hatȱ inȱ derȱ Regelȱ eineȱ Verminderungȱ derȱAussagefähigkeitȱ desȱ Ergebnissesȱ zurȱ Folge,ȱ wennȱ dieȱ EntwicklungenȱderȱKostenȱderȱzuȱbeurteilendenȱInvestitionsobjekteȱnachȱAblaufȱderȱ1.ȱ Periodeȱunterschiedlichȱverlaufen.ȱ

45ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Beispiel: Echte und unechte Durchschnittskosten

Die geschätzten Energiekosten einer Maschine sehen für den Planungszeitraum von 4 Jahren folgendermaßen aus: 1. Jahr 3.000 €, 2. Jahr 3.200 €, 3. Jahr 3.400 € und 4. Jahr 4.000 €. Als echte Durchschnittskosten ergeben sich 3.400 € pro Jahr. Würde man die Kosten des 1. Jahres als unechte Durchschnittskosten als Basis nehmen, nämlich 3.000 €, würde dies dem erwarteten Kostenverlauf nicht gerecht werden.

Dieȱ folgendenȱ Beispieleȱ zeigenȱ Kostenvergleiche,ȱ ausȱ denenȱ ersichtlichȱ ist,ȱ dassȱ zumȱ einenȱ dieȱ Investitionȱ Aȱ undȱ zumȱ anderenȱ dieȱ Investitionȱ Bȱ kostengünstigerȱ istȱ –ȱ jeȱ nachdem,ȱobȱmanȱdieȱPeriodenkostenȱoderȱdieȱStückkostenȱzugrundeȱlegt.ȱ Beispiel: Auswahlproblem mit Vergleich der Periodenkosten Kosten

Investition A

Investition B

Anschaffungskosten in €

100.000

140.000

Nutzungsdauer in Jahren

8

10

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr

20.000

20.000

Kalkulatorische Abschreibung

12.500

14.000ȱ

Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

5.000

7.000ȱ

Sonstige fixe Kosten

7.000

20.000

Summe fixer Kosten

24.500

41.000

Löhne

95.000

90.000

Fertigungsmaterial

70.000

65.000

Energiekosten

10.000

8.000

Sonstige variable Kosten

1.000

1.200

Summe variabler Kosten

176.000

164.200

Gesamtkosten je Jahr

200.500

205.200

Nachȱ dieserȱ Rechnungȱ istȱ dieȱ Investitionȱ Aȱ vorteilhaft.ȱ Aȱ weistȱ durchschnittlicheȱȱȱ Periodenkostenȱvonȱ200.500ȱ€ȱauf,ȱwährendȱsichȱdieȱPeriodenkostenȱfürȱBȱaufȱ205.200ȱ€ȱ belaufen.ȱ Demȱ Vergleichȱ liegtȱ dieȱ Annahmeȱ gleicherȱ Auslastungȱ derȱ Investitionenȱ zugrunde,ȱ nämlichȱ 20.000ȱ Leistungseinheitenȱ jeȱ Jahr.ȱ DieseȱAnnahmeȱ wirdȱ nunȱ fallenȱ gelassen:ȱ Dieȱ Investitionȱ Aȱ stelltȱ weiterhinȱ 20.000ȱ Leistungseinheitenȱ jeȱ Jahrȱ her,ȱ Investitionȱ Bȱ aberȱ24.000ȱLeistungseinheitenȱjeȱJahr.ȱDadurchȱverliertȱderȱKostenvergleichȱjeȱPeriodeȱ eineȱAussagefähigkeitȱundȱdieȱDurchführungȱeinesȱKostenvergleichsȱjeȱLeistungseinȬ heitȱwirdȱnotwendig.ȱDiesȱzeigtȱdasȱfolgendeȱBeispiel:ȱ

46ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

Beispiel: Auswahlproblem mit Vergleich der Stückkosten Kosten

Investition A

Investition B

Anschaffungskosten in €

100.000

140.000

Nutzungsdauer in Jahren

8

10

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr

20.000

24.000

Kalkulatorische Abschreibung

12.500

14.000

Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

5.000

7.000

Sonstige fixe Kosten

7.000

20.000

Summe fixer Kosten

24.500

41.000

Löhne

95.000

108.000

Fertigungsmaterial

70.000

78.000

Energiekosten

10.000

9.600

Sonstige variable Kosten

1.000

1.440

Summe variabler Kosten

176.000

197.040

Gesamtkosten je Jahr

200.500

238.040

10,025

9,918

Gesamtkosten je Leistungseinheit

DieȱStückkostenȱsindȱbeiȱRealisierungȱderȱInvestitionȱBȱgeringerȱ(9,918ȱ€ȱproȱStück)ȱalsȱ beiȱRealisierungȱderȱInvestitionȱAȱ(10,025ȱ€ȱproȱStück).ȱDemnachȱistȱBȱvorteilhafterȱalsȱ A.ȱ Beiȱ diesemȱ Beispielȱ hatȱ sichȱ imȱ Vergleichȱ zuȱ demȱ vorangegangenenȱ lediglichȱ dieȱ LeistungȱderȱInvestitionȱBȱaufȱ24.000ȱEinheitenȱerhöht,ȱundȱdieȱvariablenȱKostenȱdieserȱ InvestitionȱwurdenȱproportionalȱzurȱLeistungserhöhungȱheraufgesetzt.ȱ

2.1.1.3

Ersatz von Investitionsobjekten

BeiȱbegrenzterȱNutzungsdauerȱeinerȱInvestitionȱoderȱeinesȱoderȱmehrererȱihrerȱTeileȱ trittȱ dasȱ Problemȱ desȱ rechtzeitigenȱ undȱ kostengünstigenȱ Ersatzesȱ auf.ȱ Hierbeiȱ kann,ȱ wieȱbeiȱderȱAuswahlȱvonȱInvestitionsobjekten,ȱdieȱEntscheidungȱaufȱBasisȱvonȱPerioȬ denkostenȱoderȱStückkostenȱgetroffenȱwerden.ȱȱ InȱBezugȱaufȱdieȱBerechnungȱdesȱErsatzproblemsȱgibtȱesȱunterschiedlicheȱAuffassunȬ gen.ȱSieȱunterscheidenȱsichȱinsbesondereȱdarin,ȱinwieweitȱdieȱKapitalkostenȱderȱbisȬ herȱgenutztenȱInvestitionȱeinzubeziehenȱsind.ȱUnterȱKapitalkostenȱsindȱdieȱkalkulatoȬ rischenȱAbschreibungenȱundȱZinsenȱzuȱverstehen.ȱ

47ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Daȱ imȱ Rahmenȱ desȱ Ersatzproblemsȱ eineȱ Entscheidungȱ überȱ zukünftigȱ anfallendeȱ Kostenȱzuȱtreffenȱist,ȱistȱesȱsinnvoll,ȱausschließlichȱdieȱBetriebskostenȱ(z.B.ȱLöhneȱundȱ Materialkosten)ȱderȱaltenȱInvestitionȱzuȱberücksichtigenȱundȱdannȱdenȱBetriebsȬȱundȱ Kapitalkostenȱ derȱ neuenȱ Investitionȱ gegenüberzustellen.ȱ Dennȱ dieȱ Abschreibungenȱ undȱ Zinsenȱ derȱ altenȱ Investitionȱ sindȱ nichtȱ mehrȱ zuȱ beeinflussen.ȱ Vorteilhaftȱ istȱ derȱ ErsatzȱderȱaltenȱInvestitionȱdann,ȱwennȱdieȱBetriebskostenȱdesȱaltenȱObjektsȱhöherȱalsȱ dieȱBetriebsȬȱundȱKapitalkostenȱderȱNeuinvestitionȱsind.ȱ FürȱdieȱVerdeutlichungȱdesȱErsatzproblemsȱsollenȱzweiȱFälleȱunterschiedenȱwerden:ȱ 1. DasȱzurȱDispositionȱstehendeȱInvestitionsobjektȱweistȱkeinenȱLiquidationswertȱauf.ȱ 2. DasȱzurȱDispositionȱstehendeȱInvestitionsobjektȱweistȱeinenȱLiquidationswertȱauf.ȱ WennȱdasȱalteȱInvestitionsobjektȱkeinenȱLiquidationswertȱaufweist,ȱkannȱdieȱVorteilȬ haftigkeitȱ desȱ Ersatzesȱ oderȱ Nichtersatzesȱnachȱ Maßgabeȱ desȱ folgendenȱ Beispielsȱ beȬ stimmtȱwerden:ȱ Beispiel: Ersatzproblem mit Vergleich der Periodenkosten ohne Liquidationswert Kosten

Alte Investition

Neue Investition

Anschaffungskosten in €

100.000

140.000

Nutzungsdauer in Jahren

8

10

20.000

20.000

Kalkulatorische Abschreibung

0

14.000

Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

0

7.000

7.000

20.000

Variable Betriebskosten

176.000

164.000

Summe relevanter Kosten

183.000

205.200

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr

Fixe Betriebskosten

Dasȱ Ergebnisȱ zeigt,ȱ dassȱ imȱ Rahmenȱ desȱ Vergleichsȱ derȱ Periodenkostenȱ ohneȱ VorlieȬ genȱ einesȱ Liquidationswertesȱ einȱ sofortigerȱ Ersatzȱ derȱ altenȱ Investitionȱ nichtȱ vorteilȬ haftȱist.ȱDennȱdieȱrelevantenȱKostenȱproȱJahrȱsindȱfürȱdasȱalteȱInvestitionsobjektȱniedȬ rigerȱalsȱfürȱdasȱneueȱObjekt.ȱ WirdȱfürȱdieȱneueȱInvestitionȱeineȱhöhereȱAuslastung,ȱnämlichȱ24.000ȱLeistungseinheiȬ tenȱ jeȱ Jahr,ȱ angenommen,ȱ führtȱ dasȱ gezeigteȱ Vorgehenȱ zuȱ keinemȱ aussagefähigenȱ Ergebnis.ȱUmȱeinȱaussagefähigesȱErgebnisȱerrechnenȱzuȱkönnen,ȱmussȱderȱKostenverȬ gleichȱwiederumȱaufȱBasisȱvonȱStückkostenȱdurchgeführtȱwerden.ȱ

48ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

Beispiel: Ersatzproblem mit Vergleich der Stückkosten ohne Liquidationswert Kosten

Alte Investition

Neue Investition

Anschaffungskosten in €

100.000

140.000

Nutzungsdauer in Jahren

8

10

20.000

24.000

Kalkulatorische Abschreibung

0

14.000

Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

0

7.000

7.000

20.000

Variable Betriebskosten

176.000

197.040

Summe relevanter Kosten

183.000

238.040

9,150

9,918

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr

Fixe Betriebskosten

Summe relevanter Kosten je Leistungseinheit

AuchȱderȱKostenvergleichȱjeȱLeistungseinheitȱohneȱVorliegenȱeinesȱLiquidationswertesȱ zeigt,ȱdassȱeinȱsofortigerȱErsatzȱderȱaltenȱInvestitionȱnichtȱvorteilhaftȱist.ȱ HäufigȱistȱderȱFallȱgegeben,ȱdassȱdieȱalteȱInvestitionȱeinenȱLiquidationswertȱaufweist.ȱ DaȱbeiȱweitererȱNutzungȱderȱInvestitionȱderȱLiquidationswertȱabnehmenȱwirdȱundȱimȱ RahmenȱdesȱErsatzproblemsȱkünftigeȱKostenȱbetrachtetȱwerden,ȱistȱdieȱVerminderungȱ desȱLiquidationswertesȱalsȱkalkulatorischeȱAbschreibungȱderȱaltenȱInvestitionȱzuzuȬ rechnen.ȱEsȱsindȱauchȱdieȱkalkulatorischenȱZinsenȱzuȱberücksichtigen,ȱdaȱdurchȱdenȱ WeiterbetriebȱderȱInvestitionȱeineȱBindungȱderȱmitȱZeitablaufȱabnehmendenȱLiquidaȬ tionswerteȱgegebenȱseinȱwird.ȱ Beiȱ derȱ Berechnungȱ derȱ potenziellenȱ Ersatzinvestitionȱ istȱ zuȱ berücksichtigen,ȱ dassȱ derenȱ Realisierungȱ dieȱ Liquidationȱ derȱ altenȱ Investition,ȱ alsoȱ dieȱ Realisierungȱ desȱ Liquidationswertes,ȱzurȱFolgeȱhat.ȱDerȱLiquidationswertȱkannȱzurȱVerminderungȱderȱ Anschaffungsauszahlungȱ derȱ Ersatzinvestitionȱ eingesetztȱ werdenȱ undȱ verringertȱ daȬ durchȱ dieȱ kalkulatorischenȱ Abschreibungenȱ undȱ Zinsen.ȱ Dieseȱ beidenȱ Größenȱ sindȱ dannȱ nichtȱ mehrȱ mitȱ denȱ kalkulatorischenȱ Abschreibungenȱ undȱ Zinsenȱ derȱ KostenȬȱ undȱLeistungsrechnungȱidentisch.ȱ Inȱ demȱ folgendenȱ Beispielȱ wirdȱ einȱLiquidationswertȱ inȱ Höheȱ vonȱ 30.000ȱ €ȱ amȱ Endeȱ desȱ 6.ȱ Jahresȱ angenommen.ȱ Dieȱ Restnutzungsdauerȱ derȱ zurȱ Dispositionȱ stehendenȱ Investitionȱbeträgtȱdemnachȱ2ȱJahre:ȱ ȱ ȱ

49ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Beispiel: Ersatzproblem mit Vergleich der Periodenkosten mit Liquidationswert Kosten

Anschaffungskosten in € Liquidationswert alter Investition in € Ende des 6. Jahres

Alte Investition Neue Investition

100.000 30.000

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr Kalkulatorische Abschreibung Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

30.000 110.000

Angepasste Anschaffungskosten der neuen Investition in € Nutzungsdauer in Jahren

140.000

8

10

20.000

20.000

15.000

11.000

1.500

5.500

7.000

20.000

Variable Betriebkosten

176.000

164.200

Summe relevanter Kosten

199.500

200.700

Fixe Betriebskosten

Dasȱ Ergebnisȱ desȱ Vergleichsȱ derȱ Periodenkostenȱ zeigt,ȱ dassȱ auchȱ beiȱ Vorliegenȱ einesȱ LiquidationswertesȱamȱEndeȱdesȱ6.ȱJahresȱderȱWeiterbetriebȱdesȱaltenȱInvestitionsobȬ jektsȱvorteilhaftȱist.ȱ WirdȱauchȱhierȱfürȱdieȱneueȱInvestitionȱeineȱhöhereȱAuslastung,ȱnämlichȱ24.000ȱLeisȬ tungseinheitenȱ jeȱ Jahr,ȱ angenommenȱ undȱ imȱ Übrigenȱ Identitätȱ mitȱ voranstehendemȱ Beispielȱvorausgesetzt,ȱmussȱwiederȱderȱVergleichȱaufȱBasisȱvonȱStückkostenȱdurchgeȬ führtȱwerden:ȱ Beispiel: Ersatzproblem mit Vergleich der Stückkosten mit Liquidationswert Kosten

Anschaffungskosten in € Liquidationswert alter Investition in € Ende des 6. Jahres

Alte Investition Neue Investition

100.000

140.000

30.000

30.000

Angepasste Anschaffungskosten der neuen Investition in € Nutzungsdauer in Jahren

110.000 8

10

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr

20.000

24.000

Kalkulatorische Abschreibung

15.000

11.000

Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

1.500

5.500

Fixe Betriebskosten

7.000

20.000

Variable Betriebskosten

176.000

197.040

Summe relevanter Kosten

199.500

233.540

9,975

9,731

Summe relevanter Kosten je Leistungseinheit

50ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

BeiȱdieserȱBetrachtungȱistȱeinȱErsatzȱdesȱaltenȱInvestitionsobjektsȱdurchȱdasȱneueȱObȬ jektȱvorzuziehen.ȱ

2.1.1.4

Beurteilung der Kostenvergleichsrechnung

DerȱVorteilȱderȱKostenvergleichsrechnungȱliegtȱinȱihrerȱEinfachheit.ȱInȱderȱPraxisȱwirdȱ diesesȱVerfahrenȱinȱderȱRegelȱnurȱangewendet,ȱumȱeinenȱersten,ȱgrobenȱEindruckȱvonȱ dieȱVorteilhaftigkeitȱvergleichbarerȱInvestitionsobjekteȱzuȱerhalten.ȱ DieȱNachteileȱderȱKostenvergleichsrechnungȱüberwiegenȱdeutlich:ȱ

„ Dieȱ betrachtetenȱ Kostenȱ beziehenȱ sichȱ aufȱ eineȱ Durchschnittsperiode.ȱ Dadurchȱ kannȱ derȱ unterschiedlicheȱ zeitlicheȱAnfallȱ vonȱ Kostengrößenȱ nichtȱ berücksichtigtȱ werden.ȱDieserȱMangelȱkommtȱinȱbesonderemȱMaßeȱzumȱTragen,ȱwennȱdemȱVerȬ gleichȱunechteȱDurchschnittskostenȱzugrundeȱliegen.ȱ

„ Qualitätsunterschiedeȱ derȱ Leistungseinheitenȱ (z.B.ȱ derȱ hergestelltenȱ Produkte)ȱ findenȱkeineȱBerücksichtigung.ȱEbensoȱwenigȱfließenȱkünftigeȱVeränderungenȱderȱ KapazitätenȱinȱdieȱRechnungȱein.ȱ

„ Esȱ wirdȱ nurȱ dieȱ relativeȱ Wirtschaftlichkeitȱ mehrererȱ Investitionsobjekteȱ imȱ VerȬ gleichȱermittelt,ȱdaȱkeineȱErlöseȱundȱRentabilitätenȱberücksichtigtȱwerden.ȱ Aufgabeȱ4:ȱKostenvergleichsrechnungȱ

2.1.2

Gewinnvergleichsrechnung

InȱderȱRegelȱistȱeinȱbloßerȱKostenvergleichȱzurȱDurchführungȱeinerȱVorteilhaftigkeitsȬ analyseȱ nichtȱ aussagefähig.ȱ Diesȱ istȱ insbesondereȱ dannȱ gegeben,ȱ wennȱ dieȱ InvestitiȬ onsobjekteȱjeweilsȱunterschiedlicheȱErlöseȱbewirken.ȱDieȱGewinnvergleichsrechnungȱ berücksichtigtȱ diesenȱ Aspekt.ȱ Sieȱ stelltȱ eineȱ Erweiterungȱ derȱ KostenvergleichsrechȬ nungȱ dar,ȱ daȱ sieȱ nichtȱ mehrȱ vonȱ gleichenȱ Absatzpreisenȱ ausgeht.ȱ Sieȱ berücksichtigtȱ dadurchȱ auchȱ eineȱ Auswirkungȱ gegebenerȱ Qualitätsunterschiedeȱ beiȱ denȱ LeistungsȬ einheitenȱ(z.B.ȱProdukte),ȱdieȱdieȱeinzelnenȱInvestitionsobjekteȱherstellen.ȱ a)ȱȱ IsolierterȱVergleichȱ DerȱGewinnȱeinerȱPeriodeȱ(z.B.ȱeinesȱJahres)ȱerrechnetȱsichȱausȱderȱDifferenzȱzwischenȱ ErlösenȱundȱKosten.ȱAlsȱErlöseȱkommenȱinsbesondereȱdieȱmitȱdemȱInvestitionsobjektȱ erzieltenȱUmsatzerlöseȱinȱBetracht.ȱDieȱGewinneȱwerdenȱfürȱdieȱgeplanteȱInvestitionsȬ dauerȱgeschätztȱundȱdannȱalsȱDurchschnittsgewinnȱproȱPeriodeȱermittelt.ȱ

51ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Beispiel: Ermittlung des durchschnittlichen Periodengewinns

Ein Unternehmen muss eine neue Maschine anschaffen. Für eine zur Auswahl stehende Maschine werden die Erlöse und Kosten für die Nutzungsdauer wie folgt geschätzt: Jahr

Erlöse

Kosten

1

350.000

280.000

2

400.000

300.000

3

450.000

340.000

4

400.000

480.000

Durchschnitt pro Jahr

400.000

350.000

Für die Maschine ergibt sich ein durchschnittlicher Jahresgewinn von 50.000 €.

Alsȱ durchschnittlicherȱ Gewinnȱ proȱ Jahrȱ kannȱ derȱ geschätzteȱ Gewinnȱ desȱ 1.ȱ Jahresȱ zugrundeȱ gelegtȱ werdenȱ oderȱ derȱ Gewinn,ȱ derȱ sichȱ alsȱ Jahresdurchschnittȱ ausȱ denȱ einzelnenȱ Gewinnenȱ desȱ gesamtenȱ Nutzungsdauerȱ ermittelt.ȱ Derȱ durchschnittlicheȱ GewinnȱeinesȱInvestitionsobjektsȱerrechnetȱsichȱsomitȱausȱderȱDifferenzȱzwischenȱderȱ SummeȱderȱErlöseȱwährendȱderȱNutzungsdauerȱundȱderȱSummeȱderȱKostenȱwährendȱ derȱNutzungsdauer.ȱDiesesȱErgebnisȱwirdȱdannȱdurchȱdieȱNutzungsdauerȱdividiert:ȱ n

¦ E t  K t

G G Et Kt n

t 1

n = = = =

ȱ

Jahresgewinn Erlöse im Jahr t Kosten im Jahr t Nutzungsdauer

Danachȱ gehtȱ ausȱ demȱ Vergleichȱ verschiedenerȱ Investitionsobjekteȱ dasjenigeȱ alsȱ vorȬ teilhaftȱhervor,ȱdasȱdenȱimȱDurchschnittȱhöchstenȱJahresgewinnȱerwirtschaftet.ȱWennȱ dieȱ mengenmäßigeȱAuslastungȱ derȱ miteinanderȱ konkurrierendenȱ Investitionenȱ idenȬ tischȱ ist,ȱ istȱ derȱ Vergleichȱ mitȱ denȱ absolutenȱ Jahresgewinnenȱ aussagefähig.ȱ Liegenȱ hingegenȱ unterschiedlicheȱ mengenmäßigeȱ Auslastungenȱ vor,ȱ istȱ zurȱ Beurteilungȱ derȱ VorteilhaftigkeitȱderȱGewinnȱjeȱLeistungseinheitȱ(GewinnȱproȱStück)ȱheranzuziehen.ȱ b)ȱ Differenzbetrachtungȱ IstȱeineȱZurechnungȱderȱErlöseȱundȱKostenȱaufȱeinzelneȱInvestitionsvorhabenȱprobleȬ matisch,ȱ kannȱ derȱ Gewinnvergleichȱ auchȱ durchȱ Gegenüberstellungȱ vonȱ GesamterlöȬ senȱundȱGesamtkosten,ȱdieȱbeiȱVerzichtȱundȱbeiȱRealisierungȱderȱInvestitionȱauftreȬ ten,ȱvorgenommenȱwerden.ȱTrittȱbeiȱangenommenerȱRealisierungȱderȱInvestitionȱeineȱ ErhöhungȱdesȱPeriodengewinnsȱein,ȱistȱdieȱInvestitionȱvorteilhaft.ȱ

52ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

Beispiel: Gewinnvergleichsrechnung als Differenzbetrachtung Kosten/Erlös

Gewinn vor Erweiterung

Gewinn nach Erweiterung

125.000

137.500

50.000

55.000

Sonstige fixe Kosten

200.000

207.000

Summe fixer Kosten

375.000

399.500

Löhne

950.000

1.045.000

Fertigungsmaterial

700.000

770.000

Energiekosten

100.000

110.000

Sonstige variable Kosten

10.000

11.000

Summe variabler Kosten

1.760.000

1.936.000

Gesamtkosten je Jahr

2.135.000

2.335.500

Erlöse je Jahr

2.335.000

2.548.000

200.000

212.500

Kalkulatorische Abschreibung Kalkulatorische Zinsen, i = 10 %

Gewinn je Jahr

Dasȱ obigeȱ Beispielȱ sollȱ dieȱ Differenzbetrachtungȱ verdeutlichen.ȱ Hierbeiȱ istȱ dieȱ Frageȱ zuȱ beantworten,ȱ obȱ esȱ fürȱ einenȱ Betriebȱ vorteilhaftȱ ist,ȱ dieȱ Kapazitätȱ umȱ 5.000ȱ LeisȬ tungseinheitenȱ zuȱ erhöhen.ȱ Inȱ diesemȱ Beispielȱ istȱ dieȱ Realisierungȱ derȱ ErweiterungsȬ investitionȱ sinnvoll,ȱ daȱ sieȱ eineȱ Steigerungȱ desȱ jährlichenȱ Unternehmensgewinnsȱ inȱ Höheȱvonȱ12.500ȱ€ȱbewirkt.ȱ c)ȱȱ BeurteilungȱderȱGewinnvergleichsrechnungȱ Derȱ Vorteilȱ derȱ Gewinnvergleichsrechnungȱ liegtȱ inȱ derȱ Einfachheitȱ derȱ Betrachtung.ȱ DarüberȱhinausȱermöglichtȱdiesesȱVerfahrenȱdurchȱEinbeziehenȱderȱErlöseȱdieȱBerückȬ sichtigungȱ vonȱ Qualitätsunterschiedenȱ derȱ Leistungseinheitenȱ undȱ derȱ absolutenȱ Wirtschaftlichkeit.ȱ AlsȱwesentlicherȱNachteilȱderȱGewinnvergleichsrechnungȱgiltȱ–ȱwieȱfürȱalleȱstatischenȱ Verfahrenȱ–,ȱdassȱnurȱeineȱDurchschnittsperiodeȱbetrachtetȱwirdȱundȱderȱunterschiedȬ licheȱzeitlicheȱAnfallȱderȱÜberschüsseȱnichtȱberücksichtigtȱwird.ȱ BeimȱGewinnvergleichȱerfolgtȱaußerdemȱkeineȱRelativierungȱdesȱÜberschussesȱderart,ȱ dassȱ dieserȱ aufȱ denȱ Kapitaleinsatzȱ bezogenȱ undȱ dadurchȱ eineȱAussageȱ überȱ dieȱ VerȬ zinsungȱ desȱ eingesetztenȱ Kapitalsȱ ermöglichtȱ wird.ȱ Daherȱ kannȱ auchȱ keineȱAussageȱ darüberȱ erfolgen,ȱ obȱ derȱ Verzichtȱ aufȱ eineȱ alternativeȱ Verzinsungȱ desȱ eingesetztenȱ Kapitals,ȱz.B.ȱeinerȱAnlageȱinȱAnleihen,ȱgerechtfertigtȱist.ȱ

53ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Aufgabeȱ5:ȱGewinnvergleichsrechnungȱ

2.1.3

Rentabilitätsvergleichsrechnung

EineȱgegenüberȱdenȱKostenȬȱundȱGewinnvergleichsrechnungenȱaussagefähigereȱFormȱ derȱ statischenȱ Methodenȱ stelltȱ dieȱ Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ dar.ȱ Sieȱ setztȱ zurȱ Ermittlungȱ derȱ Rentabilitätȱ einerȱ Investitionȱ denȱ Jahresgewinnȱ inȱ dasȱ Verhältnisȱ zuȱ demȱgebundenenȱKapital.ȱDasȱErgebnisȱzeigtȱdieȱVerzinsungȱdesȱgebundenenȱKapiȬ talsȱinȱProzent.ȱVorteilhaftȱistȱdieȱInvestition,ȱdieȱdieȱhöchsteȱRentabilitätȱaufweist.ȱȱ ImȱRahmenȱderȱRentabilitätsvergleichsrechnungȱkannȱmanȱentwederȱdieȱNettorenditeȱ oderȱ dieȱ Bruttorenditeȱ errechnen.ȱ Dieȱ Nettorenditeȱ (RN)ȱ ergibtȱ sich,ȱ indemȱ manȱ denȱ jährlichenȱ Durchschnittsgewinnȱ insȱ Verhältnisȱ zumȱ durchschnittlichȱ gebundenenȱ Kapitalȱsetzt:ȱ RN

Gewinn Gebundenes Kapital

Umȱ dieȱ Bruttorenditeȱ (RB)ȱ zuȱ ermitteln,ȱ ergänztȱ manȱ imȱ Zählerȱ denȱ Gewinnȱ umȱ dieȱ kalkulatorischenȱZinsen.ȱFolglichȱistȱdieȱBruttorenditeȱumȱgenauȱdenȱkalkulatorischenȱ ZinssatzȱhöherȱalsȱdieȱNettorendite:ȱ RB

Gewinn  Kalkulatorische Zinsen ȱ Gebundenes Kapital

Beispiel: Rentabilitätsvergleichsrechnung

Die Anschaffungskosten einer Maschine seien 500.000 €. Die Maschine hat eine Nutzungsdauer von 5 Jahren, sodass die jährlichen linearen Abschreibungen 100.000 € und das im Jahr durchschnittlich gebundene Kapital 250.000 € betragen. Der Kalkulationszinssatz sei 8 %, sodass sich die kalkulatorischen Zinsen pro Jahr auf 20.000 € belaufen. Neben Abschreibungen und Zinsen fallen sonstige Kosten von 230.000 € pro Jahr an. Folglich ergeben sich jährliche Gesamtkosten in Höhe von 350.000 €. Die jährliche Erlöse seien 400.000 €. daraus errechnet sich ein jährlicher Gewinn von 50.000 €. Wie hoch sind die Netto- und Bruttorendite?

RN

50.000 250.000

RB

50.000  20.000 250.000

20 % 28 %

Die Bruttorendite ist um 8 Prozentpunkte – das entspricht dem Kalkulationszinssatz – höher als die Nettorendite.

Aufgabeȱ6:ȱRentabilitätsvergleichsrechnungȱ

54ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

2.1.4

Amortisationsrechnung

Dieȱ Amortisationsrechnungȱ (KapitalrückflussȬ,ȱ PayȬOffȬȱ oderȱ PayȬBackȬMethode)ȱ baut,ȱwieȱdieȱRentabilitätsvergleichsrechnung,ȱaufȱderȱKostenvergleichsrechnungȱundȱ derȱGewinnvergleichsrechnungȱauf.ȱSieȱermitteltȱdenȱZeitraum,ȱinȱdemȱdasȱinvestierteȱ KapitalȱdurchȱdieȱGewinneȱundȱAbschreibungenȱwiederȱinȱdasȱUnternehmenȱzurückȬ fließt.ȱ Dieȱ Entscheidungsregelȱ diesesȱ Verfahrensȱ lautet:ȱ Amȱ vorteilhaftestenȱ istȱ dasȱ Objektȱ mitȱ derȱ kürzestenȱAmortisationsdauer.ȱ Beiȱ Beurteilungȱ einerȱ Einzelinvestitionȱ istȱ einȱ Objektȱ vorteilhaft,ȱ wennȱ dieȱAmortisationsdauerȱ kleinerȱ alsȱ dieȱ vomȱ EntscheidungsȬ trägerȱalsȱmaximalȱzulässigȱangenommeneȱAmortisationsdauerȱist.ȱ Dieȱ Ermittlungȱ derȱ Amortisationsdauerȱ dientȱ inȱ ersterȱ Linieȱ dazu,ȱ dasȱ Risikosȱ desȱ KapitalverlustesȱundȱdieȱLiquiditätsauswirkungenȱeinerȱInvestitionȱzuȱbeurteilen.ȱDieȱ Rechnungȱ kannȱ aufȱ zweiȱArtenȱ durchgeführtȱ werden,ȱ nämlichȱ alsȱ DurchschnittrechȬ nungȱundȱalsȱTotalrechnung.ȱ a)ȱDurchschnittsrechnungȱ DerȱKapitaleinsatzȱwirdȱdurchȱdieȱdurchschnittlichenȱRückflüsseȱproȱZeiteinheitȱdiviȬ diert.ȱAlsȱZeiteinheitȱgiltȱmeistensȱeinȱJahr.ȱDieȱRückflüsseȱproȱJahrȱbestehenȱausȱdemȱ GewinnȱundȱdenȱAbschreibungenȱdesȱbetrachtetenȱInvestitionsobjekts.ȱDieȱAmortisaȬ tionsrechnungȱbeantwortetȱhierȱdieȱFrage,ȱinȱwieȱvielȱJahrenȱderȱursprünglicheȱKapiȬ taleinsatzȱ (A0)ȱ überȱ dieȱ durchschnittlichenȱ jährlichenȱ Gewinneȱ undȱ Abschreibungenȱ zurückfließt.ȱBeiȱeinemȱgegebenenȱLiquidationswertȱ(Ln)ȱbestimmtȱsichȱdieȱAmortisaȬ tionsdauerȱ(AD)ȱwieȱfolgt:ȱ AD

A 0  Ln ȱ Gewinn  Abschreibungen

Beispiel: Amortisationsrechnung als Durchschnittsrechnung ȱ

Investition A

Investition B

Anschaffungskosten in €

100.000

140.000

Nutzungsdauer in Jahren

8

10

12.500

14.000

7.500

21.000

20.000

35.000

5

4

Kalkulatorische Abschreibung in € pro Jahr Durchschnittlicher Gewinn in € pro Jahr Durchschnittlicher Rückfluss in € pro Jahr Amortisationsdauer in Jahren

Unterȱ demȱ Kriteriumȱ derȱ ȱ Amortisationsdauerȱ istȱ dieȱ Investitionȱ Bȱ gegenüberȱ derȱ InvestitionȱAȱvorteilhaft,ȱweilȱBȱeineȱInvestitionsdauerȱvonȱnurȱ4ȱJahrenȱaufweist.ȱ

55ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

b)ȱȱTotalrechnungȱ Imȱ Rahmenȱ derȱ Amortisationsrechnungȱ unterȱ Berücksichtigungȱ derȱ Totalperiodeȱ werdenȱdieȱRückflüsseȱproȱJahrȱsolangeȱaddiert,ȱbisȱsieȱdieȱHöheȱdesȱKapitaleinsatzesȱ erreichtȱhaben.ȱBetrachtetȱwerdenȱalsoȱnichtȱmehrȱJahresdurchschnittswerte.ȱAufgrundȱ desȱkumulativenȱVorgehensȱbezeichnetȱmanȱdieseȱArtȱderȱRechnungȱauchȱalsȱKumulaȬ tionsrechnung.ȱ Dasȱ folgendeȱ Beispielȱ gehtȱ vonȱ einemȱ ursprünglichenȱ Kapitaleinsatzȱ inȱHöheȱvonȱ100.000ȱ€ȱaus:ȱ Beispiel: Amortisationsrechnung als Totalrechnung Jahr

Gewinn

Abschreibung

Rückfluss

Rückfluss kumulativ

1

4.000

12.500

16.500

16.500

2

5.000

12.500

17.500

34.000

3

6.500

12.500

19.000

53.000

4

8.500

12.500

21.000

74.000

5

8.500

12.500

21.000

95.000

6

9.500

12.500

22.000

117.000

7

9.500

12.500

22.000

139.000

8

8.500

12.500

21.000

160.000

BeiȱZugrundelegungȱderȱAnschaffungskostenȱvonȱ100.000ȱ€ȱamortisiertȱsichȱdieȱInvesȬ titionȱimȱ6.ȱJahrȱderȱNutzung.ȱDasȱObjektȱistȱvorteilhaft,ȱwennȱdieȱAmortisationsdauerȱ derȱInvestitionȱkleinerȱistȱalsȱdieȱvomȱEntscheidungsträgerȱalsȱmaximalȱzulässigȱangeȬ nommeneȱAmortisationsdauer.ȱ c)ȱȱ BeurteilungȱdesȱVerfahrensȱ AlsȱVorteileȱderȱAmortisationsrechnungȱ könnenȱdieȱfolgendenȱArgumenteȱangeführtȱ werden:ȱ

„ Inȱ derȱ Regelȱ istȱ dasȱ Risikoȱ einerȱ Investitionȱ positivȱ mitȱ derȱ Dauerȱ derȱ KapitalȬ bindungȱ korreliert.ȱ D.h.,ȱ dasȱ Risikoȱ wächst,ȱ jeȱ längerȱ dieȱ Nutzungsdauerȱ einesȱȱȱȱ Investitionsobjektsȱ ist.ȱ Deswegenȱ stelltȱ dieȱ Amortisationsrechnungȱ einȱ einfachesȱ VerfahrenȱzurȱGewinnungȱeinesȱerstenȱEindrucksȱdesȱInvestitionsrisikosȱdar.ȱ

„ Dieȱ fürȱ dieȱ Amortisationsrechnungȱ notwendigenȱ Informationenȱ sindȱ zugleichȱ wichtigeȱ Datenȱ fürȱ dieȱ Finanzplanungȱ desȱ Unternehmens.ȱ Durchȱ sieȱ kannȱ dasȱȱȱ Unternehmenȱz.B.ȱprüfen,ȱobȱdieȱeventuellȱzurȱFinanzierungȱderȱInvestitionȱaufgeȬ nommenenȱ Krediteȱ durchȱ dieȱ erwartetenȱ Rückflüsseȱ getilgtȱ werdenȱ können,ȱ undȱ welcheȱMittelȱdarüberȱhinausȱfürȱandereȱVerwendungszweckeȱzurȱVerfügungȱstehen.ȱ

56ȱ

Statische Verfahren der Investitionsrechnung

DenȱgenanntenȱVorteilenȱsindȱeinigeȱNachteileȱgegenüberzustellen:ȱ

„ EsȱwirdȱlediglichȱderȱZeitpunktȱermittelt,ȱzuȱdemȱdieȱSummeȱderȱvoraussichtlichenȱ RückflüsseȱdieȱAnschaffungskostenȱderȱInvestitionȱamortisiert.ȱEineȱWirtschaftlichȬ keitsbetrachtungȱerfolgtȱnicht.ȱ

„ DieȱZeitȱnachȱderȱAmortisationȱwirdȱbeiȱdiesemȱVerfahrenȱnichtȱanalysiert.ȱDaherȱ bleibenȱ Wertänderungenȱ derȱ Investitionȱ nachȱ demȱ Amortisationszeitpunktȱ beiȱȱȱȱȱ einemȱ Vorteilhaftigkeitsurteilȱ unberücksichtigt.ȱ Dadurchȱ bestehtȱ dieȱ Gefahrȱ derȱ FehlbeurteilungȱmehrperiodigerȱInvestitionsprojekte.ȱ

„ DieȱAmortisationszeitȱ istȱ nurȱ einȱ Teilaspektȱ einerȱ Investitionsbeurteilung.ȱ DesweȬ genȱsollteȱsieȱnurȱinȱVerbindungȱmitȱweiterenȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnungȱ eingesetztȱwerden.ȱ

2.1.5

Abschließende Würdigung der statischen Verfahren

Charakteristischȱ fürȱ dieȱ statischenȱ Verfahrenȱ derȱ Investitionsrechnungȱ istȱ dieȱ einȬ periodigeȱBetrachtungsweise.ȱDabeiȱwerdenȱhäufigȱnurȱdieȱWerteȱderȱ1.ȱPeriodeȱderȱ InvestitionenȱbetrachtetȱundȱalsȱrepräsentativȱfürȱdieȱgesamteȱNutzungsdauerȱangeseȬ hen.ȱDasȱführtȱinȱderȱRegelȱzuȱungenauenȱErgebnissen,ȱdaȱsowohlȱdieȱKostenȱalsȱauchȱ dieȱErlöseȱinȱderȱRegelȱimȱZeitablaufȱschwanken.ȱ Auchȱ wennȱ manȱ Jahresdurchschnitteȱ fürȱ dieȱ gesamteȱ Nutzungsdauerȱ heranzieht,ȱ istȱ diesȱ wenigȱ aussagefähig,ȱ weilȱ dieȱ Zeitpunkteȱ derȱ EinȬȱ undȱ Auszahlungenȱ keineȱ BeȬ rücksichtigungȱfinden.ȱDerȱunterschiedlicheȱzeitlicheȱAnfallȱderȱZahlungsströmeȱbleibtȱ außerhalbȱderȱBetrachtung.ȱDasȱfolgendeȱBeispielȱverdeutlichtȱdiesenȱNachteil:ȱ Beispiel: Nachteil statischer Methoden

Einem Unternehmen stehen 2 Investitionsobjekte zur Auswahl. Die Nutzungsdauer beträgt jeweils 4 Jahre. Die geschätzten jährlichen Überschüsse (z.B. Gewinne in €) sehen folgendermaßen aus: Überschuss

Investition A

Investition B

1. Jahr

200.000

600.000

2. Jahr

200.000

200.000

3. Jahr

300.000

100.000

4. Jahr

300.000

100.000

Durchschnitt

250.000

250.000

Da beide Investitionsobjekte einen durchschnittlichen jährlichen Überschuss von 250.000 € erzielen, kommt die statische Betrachtungsweise zum Ergebnis, dass die Investitionsobjekte gleich gut seien. Es ist jedoch ersichtlich, dass das Investitionsobjekt B vorteilhaft ist, weil es im 1. Jahr einen um 400.000 € höheren Überschuss erwirtschaftet, den das Unternehmen sofort wieder anlegen und damit zusätzliche Überschüsse erzielen könnte.

57ȱ

2.1

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

AlsȱFazitȱlässtȱsichȱfesthalten,ȱdassȱdieȱstatischenȱMethodenȱzwarȱeinfachȱanzuwendenȱ sind,ȱ aberȱ denȱ unterschiedlichenȱ zeitlichenȱ Anfallȱ derȱ Zahlungenȱ nichtȱ berücksichtiȬ gen.ȱAufgrundȱ ihrerȱ sehrȱ begrenztenȱAussagekraftȱ sindȱ dieȱ statischenȱ Methodenȱ nurȱ dannȱeinsetzbar,ȱwenn:ȱ

„ DerȱInvestitionswertȱrelativȱgeringȱist,ȱ „ eineȱschnelle,ȱvorläufigeȱSchätzungȱnötigȱist,ȱ „ dieȱ Datenȱ soȱ unsicherȱ sind,ȱ dassȱ dieȱ Verwendungȱ genauererȱ Verfahrenȱ nichtȱ anȬ gemessenȱwäre,ȱ

„ qualitativeȱ Kriterienȱ (z.B.ȱ Zuverlässigkeitȱ desȱ Lieferanten)ȱ ausschlaggebendȱ sindȱ undȱdieȱInvestitionsrechnungȱnurȱderȱAbrundungȱdient.ȱ

2.2

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

DieȱdynamischenȱVerfahrenȱderȱInvestitionsrechnungȱzeichnenȱsichȱdurchȱdieȱfolgenȬ denȱCharakteristikaȱaus:ȱ

„ Dieȱ Durchschnittsbetrachtung,ȱ dieȱ denȱ statischenȱ Verfahrenȱ zugrundeȱ liegt,ȱ wirdȱ zugunstenȱeinerȱexaktenȱErfassungȱderȱEinȬȱundȱAuszahlungenȱwährendȱderȱgeȬ samtenȱNutzungsdauerȱderȱzuȱbeurteilendenȱInvestitionenȱaufgegeben.ȱ

„ DaȱdieȱEinȬȱundȱAuszahlungsströmeȱnachȱHöheȱund/oderȱzeitlichemȱAnfallȱunterȬ schiedlichȱ seinȱ können,ȱ wirdȱ eineȱ Vergleichbarkeitȱ dadurchȱ hergestellt,ȱ dassȱ manȱ dieȱ Zahlungsströmeȱ entwederȱ aufȱ denȱ Zeitpunktȱ unmittelbarȱ vorȱ InvestitionsbeȬ ginnȱ (Zeitpunktȱ null)ȱ abzinstȱ oderȱ aufȱ denȱ Zeitpunktȱ amȱ Endeȱ derȱ InvestitionsȬ dauerȱaufzinst.ȱ Dieȱ folgendenȱ Ausführungenȱ behandelnȱ zunächstȱ dieȱ Grundbegriffeȱ undȱ anschlieȬ ßendȱ dieȱ einzelnenȱ dynamischenȱ Verfahren,ȱ nämlichȱ dieȱ Kapitalwertmethode,ȱ dieȱ MethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱundȱdieȱAnnuitätenmethode.ȱ

2.2.1

Grundbegriffe der dynamischen Verfahren

DieȱGrundbegriffeȱderȱdynamischenȱVerfahrenȱsind:ȱ

„ Zeitwert:ȱDerȱ(bekannte)ȱWert,ȱdenȱeineȱZahlungȱimȱZeitpunktȱihresȱAnfallensȱhat.ȱ „ Endwert:ȱDerȱ(gesuchte)ȱWert,ȱderȱsichȱdurchȱAufzinsungȱdesȱZeitwertesȱergibt.ȱ „ Barwert:ȱDerȱ(gesuchte)ȱWert,ȱderȱsichȱdurchȱAbzinsungȱdesȱZeitwertesȱergibt.ȱ

58ȱ

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

„ Aufzinsung:ȱ Wieȱ vielȱ istȱ eineȱ Zahlung,ȱ dieȱ zuȱ einemȱ früherenȱ Zeitpunktȱ erfolgt,ȱ amȱEndeȱderȱInvestitionȱwert?ȱ

„ Abzinsungȱ (Diskontierung):ȱ Wieȱ vielȱ istȱ eineȱ Zahlung,ȱ dieȱ zuȱ einemȱ späterenȱ Zeitpunktȱerfolgt,ȱzuȱBeginnȱderȱInvestitionȱwert?ȱ HinsichtlichȱdesȱEndwertesȱeinerȱZahlungȱkannȱmanȱzwischenȱeinmaligenȱundȱmehȬ rerenȱjährlichȱgleichȱhohenȱZahlungenȱunterscheiden:ȱ Endwert einer einmaligen Zahlung

ZW0 ˜ qn

ZW0 ˜ (1  i)n ȱ

ZW0 = Zeitwert der einmaligen Zahlung zum Zeitpunkt 0 n = Nutzungsdauer des Investitionsobjekts i = Kalkulationszinssatz

zw ˜

Endwert mehrerer gleich hoher Zahlungen

zw

qn - 1 ȱ (q - 1)

= Zeitwert der gleich hohen Zahlungen

Beispiel: Ermittlung des Endwertes

a) Endwert einer einmaligen Zahlung Ein Anleger zahlt heute 10.000 € für eine 3-jährige Kapitalanlage, die jedes Jahr mit 5 % verzinst wird. Welchen Betrag erhält er nach 3 Jahren zurück? Endwert

10.000 ˜ 1,053

11.576,25

Der Anleger erhält 11.576,25 €. Die Differenz in Höhe von 1.576,25 € stellt seinen Ertrag aus Zins und Zinseszins dar. b) Endwert mehrerer gleich hoher Zahlungen Ein Sparer zahlt über 5 Jahre am Ende eine jeden Jahres 2.000 € auf sein Sparbuch ein, das mit 2,5 % p.a. verzinst wird. Welchen Betrag weist das Sparbuch nach 5 Jahren auf? Endwert

2.000 ˜

1,0255  1 1,025  1

2.000 ˜ 5,25633

10.512,66

Der Endwert bei mehreren gleich hohen jährlichen Zahlungen beträgt 10.512,66 €.

DerȱBarwertȱistȱderȱheutigeȱWertȱzukünftigerȱZahlungen.ȱAuchȱbeimȱBarwertȱistȱzwiȬ schenȱeinmaligenȱundȱmehrerenȱgleichȱhohenȱZahlungenȱzuȱtrennen:ȱ Barwert einer einmaligen Zahlung

ZWn ˜

1 qn

ZWn ˜

1 (1  i)n

ZWn = Zeitwert der einmaligen Zahlung zum Zeitpunkt n n = Nutzungsdauer des Investitionsobjekts i = Kalkulationszinssatz (Diskontierungszinssatz)

59ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Barwert mehrerer gleich hoher Zahlungen zw

zw ˜

qn - 1 n

q (q - 1)

= Zeitwert der gleich hohen Zahlungen

Beispiel:

Ermittlung des Barwertes

a) Barwert einer einmaligen zukünftigen Zahlung Ein Anleger hat das Ziel, aus einer einmaligen Kapitalanlage in 10 Jahren eine Zahlung von 100.000 € zu erhalten. Welchen Betrag muss er heute investieren (Barwert), wenn dieser Betrag mit 7 % p.a. verzinst wird? 1 50.834,93 1,0710 Der Anleger muss heute 50.834,93 € investieren. Es ist zu erkennen, dass der Betrag sich nach 10 Jahren nahezu verdoppelt, wenn man eine jährliche Verzinsung von 7 % unterstellt. Barwert

100.000 ˜

b) Barwert mehrerer gleich hoher zukünftiger Zahlungen Ein Unternehmen vermietet eine nicht benötigte Lagerhalle für 5 Jahre. Die jährlichen Mietzahlungen belaufen sich auf jeweils 25.000 €. Wie hoch ist der Barwert dieser zukünftigen Mietzahlungen, wenn das Unternehmen mit einem Zinssatz von 6 % kalkuliert? Barwert

25.000 ˜

1,065  1 1,065 (1,06  1)

25.000 ˜ 4,2123638

105.309,10

Der Barwert bei mehreren gleich hohen jährlichen Mietzahlungen beträgt 105.309,10 €. Das bedeutet, die 5 zukünftigen Mietzahlungen von je 25.000 € haben einen heutigen Wert von 105.309,10 €.

2.2.2

Kapitalwertmethode

DerȱKapitalwertȱ(K0)ȱeinerȱInvestitionȱbestimmtȱsichȱdurchȱDiskontierungȱderȱzuȱdenȱ einzelnenȱZeitpunktenȱ(t)ȱgegebenenȱEinzahlungenȱ(E)ȱundȱAuszahlungenȱ(A).ȱDabeiȱ erfolgtȱdieȱAbzinsungȱ(Diskontierung)ȱmitȱdemȱgeeignetenȱZinssatzȱ(i).ȱDerȱDiskonȬ tierungszinssatzȱ heißtȱ auchȱ KalkulationsȬ,ȱ KapitalisierungsȬȱ oderȱ Vergleichszinssatz.ȱ ErȱstelltȱdieȱvomȱInvestorȱgeforderteȱVerzinsungȱdarȱ(vgl.ȱKapitelȱB.2.1.1.1).ȱ Derȱ Kapitalwertȱ K0ȱ istȱ dieȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ allerȱ zukünftigenȱ EinȬȱ undȱAuszahȬ lungenȱabzüglichȱderȱAnschaffungsauszahlung:ȱ n

K0

A 0  ¦

A0 t n Et

= = = =

60ȱ

Et  A t

t 1

q

t

n

A 0  ¦

EZÜt

t 1(1  i)

t

Anschaffungsauszahlung zum Zeitpunkt null Jahresindex Nutzungsdauer des Investitionsobjekts (Jahre) Einzahlung zum Zeitpunkt t

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

At = Auszahlung zum Zeitpunkt t EZÜt = Einzahlungsüberschuss zum Zeitpunkt t i = Diskontierungszinssatz

WennȱdasȱUnternehmenȱdasȱInvestitionsobjektȱamȱEndeȱderȱNutzungsdauerȱzuȱeinemȱ Resterlöswertȱzuȱverkaufenȱplant,ȱerwirtschaftetȱesȱeinenȱLiquidationserlösȱ(Ln).ȱWirdȱ derȱ zufließendeȱ Liquidationserlösȱ separatȱ gezeigt,ȱ lautetȱ dieȱ Kapitalwertformelȱ wirȱ folgt:ȱ K0

n

A 0  ¦

EZÜt

t 1(1  i)

t



Ln (1  i)n

Zusammengefasstȱ zeichnetȱ sichȱ dieȱ Kapitalwertmethodeȱ durchȱ folgendeȱ Merkmaleȱ aus:ȱ

„ Dieȱ Zahlungsströmeȱ einerȱ Investitionȱ könnenȱ hinsichtlichȱ Höheȱ undȱ Zeitpunktȱ unterschiedlichȱ sein.ȱ Dieȱ Vergleichbarkeitȱ derȱ unterschiedlichenȱ Zahlungsströmeȱ istȱdadurchȱgegeben,ȱdassȱsieȱaufȱihrenȱBarwertȱabgezinstȱ(diskontiert)ȱwerden.ȱ

„ Dieȱ Differenzȱ zwischenȱ derȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ allerȱ Einzahlungsüberschüsseȱ undȱderȱAnschaffungsauszahlungȱistȱderȱKapitalwertȱderȱInvestition.ȱ

„ Derȱ Kapitalwertȱ gibtȱ nichtȱ einenȱ Periodenerfolg,ȱ sondernȱ denȱ Totalerfolgȱ einerȱ Investitionȱ wieder,ȱ d.h.ȱ denȱ Erfolg,ȱ denȱ dieȱ Investitionȱ überȱ dieȱ gesamteȱ NutȬ zungsdauerȱ erwirtschaftetȱ –ȱ berechnetȱ aufȱ denȱ Zeitpunktȱ null,ȱ alsoȱ aufȱ denȱ ZeitȬ punktȱunmittelbarȱvorȱInvestitionsbeginn.ȱ

„ Dieȱ Abzinsungȱ (Diskontierung)ȱ erfolgtȱ mitȱ einemȱ Diskontierungszinssatz,ȱ derȱ demȱgefordertenȱMindestzinsȱentspricht.ȱ

„ EinȱKapitalwertȱvonȱ0ȱ€ȱbedeutet,ȱdassȱdieȱInvestitionȱgenauȱdenȱDiskontierungsȬ zinssatzȱ erzielt.ȱ Dieȱ Einzahlungsüberschüsseȱ reichenȱ aus,ȱ umȱ dieȱ AnschaffungsȬ auszahlungȱ wiederzugewinnenȱ undȱ dasȱ gebundeneȱ Kapitalȱ mitȱ demȱ DiskontieȬ rungszinssatzȱzuȱverzinsen.ȱ

„ Eineȱ Investitionȱ istȱ vorteilhaft,ȱ wennȱ ihrȱ Kapitalwertȱ positivȱ oderȱ gleichȱ nullȱ ist.ȱ StehenȱmehrereȱInvestitionsobjekteȱzurȱAuswahl,ȱistȱdasȱmitȱdemȱhöchstenȱpositiȬ venȱKapitalwertȱvorzuziehen.ȱ Dasȱ folgendeȱ Beispielȱ sollȱ dasȱ Vorgehenȱ zurȱ Errechnungȱ desȱ Kapitalwertesȱ einerȱ InȬ vestitionȱverdeutlichen.ȱDieȱAutomobilȱAGȱplantȱeineȱProduktionsanlageȱzuȱerwerben.ȱ Dieȱ Investitionȱ verursachtȱAnschaffungskostenȱ inȱ Höheȱ vonȱ 3.500.000ȱ €.ȱ Dieȱ vorausȬ sichtlicheȱNutzungsdauerȱderȱAnlageȱbeträgtȱ4ȱJahre.ȱWährendȱdieserȱ4ȱJahreȱwerdenȱ dieȱfolgendenȱEinzahlungsüberschüsseȱerwartet:ȱnachȱdemȱ1.ȱJahrȱ700.000ȱ€,ȱnachȱdemȱ 2.ȱ Jahrȱ 1.200.000ȱ €,ȱ nachȱ demȱ3.ȱ Jahrȱ 1.400.000ȱ undȱ nachȱ demȱ 4.ȱ Jahrȱ 1.400.000ȱ €.ȱ Derȱ Diskontierungszinssatzȱ beträgtȱ 10ȱ %.ȱ Einȱ Liquidationserlösȱ amȱ Endeȱ derȱ NutzungsȬ dauerȱwirdȱnichtȱerwartet.ȱ

61ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

K0

3.500.000 

3.500.000 

700.000 1,11 700.000 1,1



1.200.000 1,12 



1.400.000 1,13



1.400.000 1,14

1.200.000 1.400.000 1.400.000   1,21 1,331 1,4641

3.500.000  636.364  991.736  1.051.841  956.219

ȱ

136.160

DieȱProduktionsanlageȱerzieltȱeinenȱpositivenȱKapitalwertȱvonȱ136.160ȱ€.ȱDiesȱbedeuȬ tet,ȱ dassȱ dieȱ Verzinsungȱ derȱ Anlageȱ höherȱ alsȱ derȱ Diskontierungszinssatzȱ istȱ –ȱ dieȱ Investitionȱlohntȱsich.ȱDieȱInterpretationȱdesȱerrechnetenȱKapitalwertesȱsiehtȱimȱEinȬ zelnenȱwieȱfolgtȱaus:ȱ

„ DieȱEinzahlungsüberschüsseȱbetragenȱ4.700.000ȱ€.ȱ „ Sieȱ reichenȱ aus,ȱ umȱ dieȱ Anschaffungskostenȱ vonȱ 3.500.000ȱ €ȱ wiederzugewinnenȱ undȱdasȱgebundeneȱKapitalȱmitȱmehrȱalsȱ10ȱ%ȱzuȱverzinsen.ȱ

„ Alsȱ Totalerfolg,ȱ d.h.ȱ alsȱ Erfolgȱ überȱ dieȱ gesamteȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 4ȱ Jahren,ȱ ergibtȱsichȱeinȱbarwertigerȱÜberschussȱvonȱ136.160ȱ€.ȱ

„ DieȱInvestitionȱistȱvorteilhaft.ȱ „ AusȱSichtȱdesȱUnternehmensȱliegtȱderȱmaximaleȱKaufpreisȱderȱProduktionsanlageȱ beiȱ3.500.000ȱ€ȱ+ȱ136.160ȱ€ȱ=ȱ3.636.160ȱ€.ȱInȱdiesemȱFallȱwürdeȱdieȱInvestitionȱgenauȱ denȱDiskontierungszinssatzȱerreichen,ȱsodassȱsieȱgeradeȱnochȱvorteilhaftȱwäre.ȱ Derȱ entscheidendeȱ Vorteilȱ dieserȱ dynamischenȱ Investitionsrechnungȱ bestehtȱ darin,ȱ dassȱsieȱdieȱZeitpräferenzȱderȱZahlungsströmeȱberücksichtigt.ȱDiesȱerkenntȱmanȱdeutȬ lichȱanȱdenȱEinzahlungsüberschüssenȱderȱJahreȱ3ȱundȱ4.ȱDieȱZeitwerteȱsindȱmitȱjeweilsȱ 1.400.000ȱ €ȱ gleichȱ hoch.ȱ Dieȱ betreffendenȱ Barwerteȱ zeigenȱ jedoch,ȱ dassȱ derȱ heutigeȱ WertȱdesȱÜberschussesȱdesȱ3.ȱJahresȱmitȱ1.051.841ȱ€ȱhöherȱistȱalsȱderȱdesȱ4.ȱJahresȱmitȱ 956.219ȱ€.ȱ Demgegenüberȱ sindȱ fürȱ dieȱ Kapitalwertmethodeȱ einigeȱ Grenzenȱ zuȱ beachten.ȱ Soȱ istȱ dieȱ Richtigkeitȱ derȱ Schätzungenȱ derȱ weitȱ inȱ derȱ Zukunftȱ liegendenȱ Zahlungsströmeȱ durchȱ großeȱ Unsicherheitȱ belastet.ȱ Dieȱ Vergleichbarkeitȱ vonȱ Investitionsobjektenȱ mitȱ sehrȱ unterschiedlichenȱ Anschaffungskostenȱ undȱ starkȱ voneinanderȱ abweichendenȱ NutzungsdauernȱerfordertȱdarüberȱhinausȱDifferenzinvestitionenȱ(vgl.ȱKapitelȱB.2.2.5).ȱ EinȱweitererȱNachteilȱistȱdasȱFehlenȱeinerȱkonkretenȱAussageȱüberȱdieȱRentabilitätȱdesȱ Investitionsobjekts.ȱ Aufgabeȱ7:ȱKapitalwertmethodeȱ

62ȱ

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

2.2.3

Methode des internen Zinssatzes

DieȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱbestimmtȱdieȱRentabilitätȱdesȱdurchȱdieȱInvestiȬ tionȱgebundenenȱKapitals.ȱDieȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱistȱeineȱVarianteȱderȱ Kapitalwertmethode:ȱ Währendȱ dieȱ Kapitalwertmethodeȱ vonȱ einemȱ gegebenenȱ ZinsȬ satzȱ ausgehtȱ undȱ denȱ Kapitalwertȱ sucht,ȱ istȱ hierȱ derȱ Zinssatzȱ gesucht,ȱ derȱ zuȱ einemȱ vorgegebenenȱKapitalwertȱvonȱ0ȱ€ȱführt.ȱ DieȱEntscheidungsregelȱlautet:ȱEineȱInvestitionȱistȱvorteilhaft,ȱwennȱderȱinterneȱZinsȬ satzȱgrößerȱoderȱgleichȱderȱgefordertenȱVerzinsungȱist.ȱStehenȱmehrereȱInvestitionsobȬ jekteȱzurȱAuswahl,ȱistȱdasȱmitȱdemȱhöchstenȱinternenȱZinssatzȱvorzuziehen.ȱ Zurȱ Ermittlungȱ derȱ Rentabilitätȱ wirdȱ derȱ Kapitalwertȱ derȱ Investitionȱ gleichȱ nullȱ geȬ setztȱundȱdieȱGleichungȱnachȱdemȱinternenȱZinssatzȱ(r)ȱaufgelöst.ȱ 0

n

A0  ¦

EZÜt

t 1(1  r )

t

BeiȱseparatemȱZeigenȱdesȱzufließendenȱLiquidationserlösesȱ(Ln)ȱergibtȱsich:ȱ 0

n

A0  ¦

EZÜt

t 1(1  r )

t



Ln (1  r )n

DasȱAuflösenȱderȱGleichungȱistȱproblematisch,ȱdaȱeineȱallgemeineȱLösungsformelȱfürȱ Gleichungenȱ höherenȱ Grades,ȱ mitȱ nȱ größerȱ 4,ȱ nichtȱ existiert.ȱ DieȱLösungȱ kannȱ durchȱ Diskontierenȱ mitȱ zweiȱ Versuchszinssätzenȱ undȱ anschließenderȱ linearerȱ Interpolationȱ bestimmtȱ werden.ȱ Dabeiȱ solltenȱ dieȱ Versuchszinssätzeȱ soȱ gewähltȱ werden,ȱ dassȱ beiȱ demȱeinemȱeinȱpositiverȱKapitalwertȱentstehtȱundȱbeiȱdemȱanderenȱeinȱnegativerȱKapiȬ talwert.ȱDieȱNäherungsformelȱzurȱErmittlungȱdesȱinternenȱZinssatzesȱlautet:ȱ r R p1 p2 K01 K02

p1  K 01 ˜ = = = = =

p 2  p1 K 02  K 01

Interner Zinssatz Versuchszinssatz 1 Versuchszinssatz 2 Kapitalwert bei p1 Kapitalwert bei p2

Zurȱ Erläuterungȱ derȱ Bestimmungȱ desȱ internenȱ Zinssatzesȱ betrachtenȱ wirȱ dieȱ ZahȬ lungsströmeȱderȱProduktionsanlageȱausȱKapitelȱB.2.2.2.ȱMitȱeinemȱZinssatzȱvonȱ10ȱ%ȱ errechneteȱsichȱeinȱKapitalwertȱvonȱ136.160ȱ€.ȱDaȱderȱKapitalwertȱpositivȱist,ȱmussȱderȱ interneȱZinssatzȱgrößerȱalsȱ10ȱ%ȱsein.ȱAlsȱVersuchszinssatzȱwirdȱ15ȱ%ȱgewählt.ȱSomitȱ sollȱgelten:ȱp1ȱ=ȱ10ȱ%,ȱK01ȱ=ȱ136.160ȱ€,ȱp2ȱ=ȱ15ȱ%,ȱK02ȱ=ȱnochȱunbekannt.ȱZunächstȱistȱalsoȱ K02ȱzuȱbestimmen:ȱ

63ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

K 02

3.500.000 

700.000 1,15



1.200.000 1.400.000 1.400.000   4 2 3 1,15 1,15 1,15

262.954

MitȱdemȱVersuchszinssatzȱvonȱ15ȱ%ȱergibtȱsichȱeinȱnegativerȱKapitalwertȱvonȱ–262.954ȱ€.ȱ DerȱgesuchteȱinterneȱZinssatzȱmussȱsomitȱzwischenȱ10ȱ%ȱundȱ15ȱ%ȱliegen:ȱ r

0,1  136.160 ˜ 0,1  136.160 ˜

0,15  0,1  262.954  136.160 0,05

0,117

 399.114

Derȱ interneȱ Zinssatzȱ beträgtȱ näherungsweiseȱ 11,7ȱ %.ȱ Beiȱ diesemȱ Zinssatzȱ errechnetȱ sichȱeinȱKapitalwertȱvonȱetwaȱ0ȱ€.ȱ11,7ȱ%ȱsindȱdieȱjährlicheȱRentabilitätȱderȱProduktiȬ onsanlage.ȱ Hinweis:ȱSetztȱmanȱdenȱZinssatzȱvonȱ11,7ȱ%ȱinȱdieȱKapitalwertformelȱein,ȱsoȱistȱfestȬ zustellen,ȱdassȱderȱKapitalwertȱeinenȱnegativenȱWertȱhat.ȱDieserȱZinssatzȱistȱalsoȱnurȱ eineȱNäherungslösung.ȱDerȱgenauereȱWertȱbeläuftȱsichȱaufȱ11,61ȱ%.ȱ Einȱ wesentlicherȱ Vorteilȱ derȱ Methodeȱ desȱ internenȱ Zinssatzesȱ istȱ dieȱ Ermittlungȱ derȱ Rentabilität.ȱ Inȱ Bezugȱ aufȱ dieȱ Problematikȱ derȱ Richtigkeitȱ derȱ Schätzungȱ vonȱ ZahȬ lungsströmenȱ undȱ inȱ Bezugȱ aufȱ dieȱ Vergleichbarkeitȱ vonȱ Investitionenȱ geltenȱ dieselȬ benȱEinschränkungenȱwieȱbeiȱderȱKapitalwertmethode.ȱȱ Außerdemȱ istȱ zuȱ daraufȱ hinzuweisen,ȱ dassȱ dieȱ Ermittlungȱ desȱ internenȱ Zinssatzesȱ ungenauȱ ist.ȱ Diesȱ istȱ durchȱ dieȱ Konvexitätȱ desȱ tatsächlichenȱ Zusammenhangsȱ zwiȬ schenȱ demȱ Kapitalwertȱ einerȱ Zahlungsreiheȱ undȱ demȱ Zinssatzȱ (r)ȱ begründet.ȱ Dieserȱ Zusammenhangȱ spiegeltȱ sichȱ jedochȱ inȱ derȱ Rechnungȱ nichtȱ widerȱ (vgl.ȱ obenȱ stehenȬ denȱ Hinweis).ȱVielmehrȱ wirdȱ durchȱ dieȱ lineareȱ Interpolationȱ rechnerischȱ einȱ linearerȱ Zusammenhangȱ zwischenȱ demȱ Kapitalwertȱ undȱ derȱAusprägungȱ desȱ Zinssatzesȱ unȬ terstellt.ȱDaherȱistȱdieȱtatsächlicheȱinterneȱVerzinsungȱderȱzuȱbeurteilendenȱInvestitionȱ generellȱetwasȱniedrigerȱalsȱdieȱdurchȱdieȱRechnungȱbestimmteȱ(Konvexitätsfehler).ȱJeȱ näherȱ dieȱ Versuchszinssätzeȱ aneinanderȱ liegen,ȱ destoȱ geringerȱ istȱ derȱ KonvexitätsȬ fehler.ȱ Aufgabeȱ8:ȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ

2.2.4

Annuitätenmethode

DieȱMethodeȱermitteltȱdenȱjährlichȱgleichȱhohenȱÜberschuss,ȱderȱdemȱInvestorȱnebenȱ derȱ Kapitalwiedergewinnungȱ undȱ Verzinsungȱ zurȱ Verfügungȱ steht.ȱ Esȱ handeltȱ sichȱ umȱ einenȱ reinȱ rechnerischenȱ Wert,ȱ umȱ damitȱ einenȱ rechnerischenȱ PeriodenüberȬ schussȱdarstellenȱzuȱkönnen.ȱDieȱMethodeȱistȱeineȱVarianteȱderȱKapitalwertmethode:ȱ

64ȱ

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

WährendȱdieȱKapitalwertmethodeȱdenȱTotalerfolgȱeinerȱInvestitionȱermittelt,ȱstelltȱdieȱ AnnuitätenmethodeȱdenȱPeriodenerfolgȱdar.ȱ Dieȱ Entscheidungsregelȱ lautet:ȱ Eineȱ Investitionȱ istȱ vorteilhaft,ȱ wennȱ dieȱ Annuitätȱ größerȱ oderȱ gleichȱ nullȱ ist.ȱ Stehenȱ mehrereȱ Investitionsobjekteȱ zurȱ Auswahl,ȱ istȱ dasȱ mitȱderȱhöchstenȱAnnuitätȱvorzuziehen.ȱ Dieȱ Annuitätȱ istȱ eineȱ äquivalente,ȱ äquidistanteȱ undȱ uniformeȱ Reihe.ȱ Äquivalentȱ beȬ deutetȱ inȱ diesemȱ Zusammenhang,ȱ dassȱ derȱ Kapitalwertȱ derȱ neuenȱ Reiheȱ gleichȱ demȱ KapitalwertȱderȱgegebenenȱReiheȱist.ȱÄquidistantȱbezeichnetȱdieȱIdentitätȱderȱEntferȬ nungenȱ derȱ Zahlungszeitpunkteȱ voneinander.ȱ Dasȱ Adjektivȱ uniformȱ bringtȱ dieȱ GleichheitȱderȱBeträgeȱderȱneuenȱReiheȱzumȱAusdruck.ȱ Dieȱ Ermittlungȱ derȱ Annuitätȱ (a)ȱ erfolgtȱ durchȱ Multiplikationȱ desȱ Kapitalwertesȱ mitȱ demȱ WiedergewinnungsȬȱ oderȱ Annuitätenfaktor.ȱ Dieserȱ Faktorȱ ermöglichtȱ dieȱ AufȬ spaltungȱeinesȱzumȱZeitpunktȱderȱBetrachtungȱgegebenenȱBetragsȱinȱgleichȱgroßeȱTeileȱ überȱeineȱbestimmteȱZahlȱvonȱJahren.ȱDabeiȱsindȱZinsȬȱundȱZinseszinseffekteȱberückȬ sichtigt:ȱ a K0 ˜

qn (q  1) qn  1

, mit q 1  i ȱ

Dasȱ Beispielȱ zurȱ Darstellungȱ derȱ Kapitalwertmethodeȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ B.2.2.2)ȱ zeigteȱ einenȱKapitalwertȱvonȱ136.160ȱ€.ȱDabeiȱsindȱeinȱDiskontierungszinsȱvonȱ10ȱ%ȱundȱeineȱ Nutzungsdauerȱvonȱ4ȱJahrenȱzugrundeȱgelegt.ȱDieȱAnnuitätȱdieserȱInvestitionȱbeträgtȱ 42.958ȱ€ȱproȱJahr:ȱ a

136.160 ˜

1,14 (1,1  1) 1,14  1

136.160 ˜ 0,3155

42.958 ȱ

Vergleichtȱ manȱ dieȱ dreiȱ vorgestelltenȱ Verfahrenȱ derȱ dynamischenȱ InvestitionsrechȬ nung,ȱzeigenȱsichȱinȱderȱZusammenfassungȱfolgendeȱUnterschiede:ȱ

Tabelleȱ2Ȭ1:ȱHauptunterschiedeȱderȱdynamischenȱVerfahrenȱ ȱ

Verfahren

Merkmale

Kapitalwertmethode

Ermittelt, welchen Überschuss die Investition über die gesamte Nutzungsdauer erwirtschaftet, und zwar berechnet auf den Zeitpunkt unmittelbar vor Investitionsbeginn. Sie gibt Auskunft über den Totalerfolg der Investition (in €)

Methode des internen Zinssatzes

Ermittelt die Rentabilität der Investition (in % pro Jahr)

Annuitätenmethode

Ermittelt den rechnerisch gleich hohen Überschuss. Sie gibt Auskunft über den rechnerischen Periodenerfolg der Investition (in € pro Jahr)

65ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Aufgabeȱ9:ȱAnnuitätenmethodeȱ

2.2.5

Auswahlproblem

DieȱbisherigenȱÜberlegungenȱimȱRahmenȱderȱdynamischenȱInvestitionsrechnungsverȬ fahrenȱverfügenȱüberȱnurȱeingeschränkteȱAussagekraft,ȱwennȱnichtȱnurȱeineȱeinzelneȱ Investitionȱzuȱbeurteilenȱist,ȱsondernȱeineȱAuswahlȱzwischenȱmehrerenȱInvestitionsȬ objektenȱzuȱtreffenȱist.ȱDiesȱistȱdarinȱbegründet,ȱdassȱdieȱvorgestelltenȱVerfahrenȱdieȱ Auswirkungenȱ unterschiedlicherȱ Anschaffungskostenȱ undȱ unterschiedlicherȱ NutȬ zungsdauernȱnichtȱvollständigȱberücksichtigen.ȱ DasȱfolgendeȱBeispielȱwirdȱdieȱProblematikȱoffenȱlegenȱundȱdurchȱdenȱvollständigenȱ undȱdenȱbegrenztenȱVorteilhaftigkeitsvergleichȱlösen.ȱDabeiȱwirdȱdavonȱausgegangen,ȱ dassȱdieȱinȱBetrachtȱzuȱziehendenȱInvestitionenȱeinanderȱausschließen,ȱd.h.,ȱdassȱnurȱ einesȱ derȱ Investitionsobjekteȱ realisiertȱ werdenȱ kann.ȱ Derȱ Diskontierungszinssatzȱ beȬ trägtȱ 10ȱ %.ȱ Fürȱ einȱ Unternehmenȱ stehenȱ zweiȱ Investitionsobjekteȱ zurȱ Auswahl,ȱ dieȱ durchȱdasȱnachstehendeȱZahlungsprofilȱcharakterisiertȱsind:ȱ

„ ObjektȱA:ȱInȱt0ȱzuȱzahlendeȱAnschaffungskostenȱvonȱ400ȱ€ȱundȱeinȱEinzahlungȱvonȱ 508,2ȱ€ȱinȱ2ȱJahren.ȱ

„ ObjektȱB:ȱInȱt0ȱzuȱzahlendeȱAnschaffungskostenȱvonȱ200ȱ€ȱundȱeinȱEinzahlungȱvonȱ 242ȱ€ȱinȱeinemȱJahr.ȱ DieȱKapitalwertmethodeȱführtȱzuȱdenȱfolgendenȱErgebnissen:ȱ K0A K 0B

400 

508,2

20 1,12 ȱ 242 200  20 1,1

Nachȱ derȱ Kapitalwertmethodeȱ sindȱ dieȱ beidenȱ Objekteȱ alsȱ gleichwertigȱ einzustufen,ȱ weilȱ beideȱ einenȱ Kapitalwertȱ vonȱ jeȱ 20ȱ €ȱ erwirtschaften.ȱ Daȱ aberȱ offensichtlichȱ 400ȱ €ȱ zurȱVerfügungȱstehenȱ–ȱObjektȱAȱkönnteȱsonstȱnichtȱrealisiertȱwerdenȱ–ȱkannȱdasȱUnȬ ternehmenȱ fürȱ Objektȱ Bȱ zusätzlichȱ 200ȱ €ȱ investieren.ȱ Dieseȱ zusätzlicheȱ Investitionȱ istȱ beiȱeinemȱvollständigenȱVorteilsvergleichȱzuȱberücksichtigen.ȱVerwendetȱdasȱUnterȬ nehmenȱdiesenȱBetragȱfürȱeineȱ2.ȱAnlageȱdesȱTypsȱB,ȱsoȱwirdȱinȱt1ȱeineȱEinzahlungȱvonȱ zweimalȱ 242ȱ €ȱ erzielt.ȱ Dieȱ Objekteȱ sindȱ nunȱ imȱ Zeitpunktȱ t0ȱ vergleichbar,ȱ undȱ esȱ istȱ ersichtlich,ȱdasȱ Bȱ vorteilhaftȱ ist,ȱ weilȱ derȱ Kapitalwertȱ doppeltȱ soȱ hochȱ wieȱ derȱ vonȱAȱ ist:ȱ K0A K 0B

66ȱ

400 

508,2

20 1,12 ȱ 484 400  40 1,1

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

DaȱdieȱNutzungsdauerȱderȱInvestitionȱBȱnurȱ1ȱJahrȱundȱdieȱderȱInvestitionȱAȱ2ȱJahreȱ beträgt,ȱistȱaußerdemȱfürȱdieȱVergleichbarkeitȱimȱZeitpunktȱt1ȱeineȱAnschlussinvestitiȬ onȱ notwendig.ȱ Daȱ fürȱ Bȱ imȱ Zeitpunktȱ t1ȱ einȱ Zahlungsüberschussȱ inȱ Höheȱ vonȱ 484ȱ €ȱ gegebenȱ ist,ȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ zuȱ diesemȱ Zeitpunktȱ zweiȱ weitereȱAnlagenȱ desȱ Typsȱ Bȱ erwerben.ȱ Unveränderteȱ Anschaffungskostenȱ angenommen,ȱ kannȱ dasȱ UnterȬ nehmenȱ denȱ Restbetragȱ inȱ Höheȱ vonȱ 84ȱ €ȱ zumȱ Zinssatzȱ vonȱ 10ȱ %ȱ anlegen.ȱAusȱ denȱ beidenȱ Maßnahmenȱ ergebenȱ sichȱ fürȱ dieȱ ObjektȱAȱ undȱ Bȱ inȱ derȱ Zeitȱ vonȱ t0ȱ bisȱ t2ȱ dieȱ folgendenȱZahlungsströme:ȱ

Beispiel: Zahlungsströme der Objekte A und B (1) Objekt A

t0

t1

t2

– 400,0

Auszahlung (At) Einzahlung (Et)

– 400,0

Et – At

Objekt B

t0

– 400,0

Auszahlung (At)

0

t1

508,2

t2

– 400,0 – 84,0

Einzahlung (Et)

484,0

484,0

0

576,4

92,4 – 400,0

Et – At

DerȱEndwertȱdesȱObjektsȱBȱimȱZeitpunktȱt2ȱbeträgtȱ576,4ȱ€ȱundȱderȱdesȱObjektsȱAȱleȬ diglichȱ508,2ȱ€.ȱDasȱErgebnisȱverdeutlicht,ȱdassȱdasȱObjektȱBȱdemȱObjektȱAȱvorzuzieȬ henȱist,ȱweilȱesȱbeiȱAngleichungȱdesȱKapitaleinsatzesȱundȱderȱNutzungsdauerȱundȱderȱ AuswirkungenȱderȱunterschiedlichenȱStrukturȱderȱZahlungsströmeȱzuȱeinemȱhöherenȱ Endwertȱinȱt2ȱführt.ȱInvestitionen,ȱdieȱzurȱVergleichbarkeitȱvonȱAlternativenȱhinsichtȬ lichȱ Kapitaleinsatz,ȱ Lebensdauerȱ undȱ Strukturȱ derȱ Zahlungsströmeȱ einbezogenȱ werȬ den,ȱnenntȱmanȱDifferenzȬ,ȱSupplementȬ,ȱKomplementärȬȱoderȱZusatzinvestitionen.ȱ Esȱ zeigtȱ sich,ȱ dassȱ beiȱ einemȱ vollständigenȱ Vorteilsvergleichȱ eineȱ Diskontierungȱ derȱ Zahlungsströmeȱnichtȱnotwendigȱist,ȱsondernȱdieȱVorteilhaftigkeitȱauchȱaufȱBasisȱdesȱ Endwertesȱ bestimmtȱ werdenȱ kann.ȱ Errechnetȱ manȱ dennochȱ denȱ Kapitalwertȱ derȱ InȬ vestitionen,ȱführtȱdiesȱzurȱgleichenȱErkenntnis;ȱObjektȱBȱistȱvorteilhaft,ȱweilȱseinȱKapiȬ talwertȱhöherȱalsȱderȱvonȱAȱist:ȱ K0A

400 

K 0B

400 

508,2 1,12 576,4 1,12

20

ȱ 76,4

67ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

Daȱ dieȱ Bestimmungȱ realerȱ Differenzinvestitionenȱ problematischȱ seinȱ kann,ȱ gehtȱ manȱ häufigȱ vonȱ einemȱ vereinfachtenȱ begrenztenȱ Vorteilsvergleichȱ aus.ȱ Hierbeiȱ wirdȱ unȬ terstellt,ȱ dassȱ sichȱ dieȱ notwendigenȱ Differenzinvestitionenȱ zumȱ DiskontierungszinsȬ satzȱverzinsen.ȱDamitȱergibtȱsichȱfürȱdieȱDifferenzinvestitionȱeinȱKapitalwertȱvonȱnullȱ undȱ kannȱ vernachlässigtȱ werden.ȱ Unterschiedeȱ inȱ Kapitaleinsatz,ȱ Lebensdauerȱ undȱ derȱAuswirkungȱderȱStrukturȱderȱRückflüsseȱfindenȱdaherȱinȱderȱbeschriebenenȱRechȬ nungȱkeineȱBerücksichtigung.ȱ DerȱbegrenzteȱVorteilsvergleichȱkannȱzuȱFehlentscheidungenȱführen,ȱwennȱdieȱRendiȬ teȱ derȱ realenȱ Differenzinvestitionenȱ nichtȱ mitȱ demȱ Diskontierungszinssatzȱ übereinȬ stimmt.ȱDasȱfolgendeȱBeispielȱgehtȱfürȱObjektȱBȱdavonȱaus,ȱdassȱdieȱEinzahlungȱvonȱ84ȱ €ȱinȱt1ȱnichtȱzumȱDiskontierungszinssatzȱvonȱ10ȱ%,ȱsondernȱnurȱzuȱ5ȱ%ȱangelegtȱwerȬ denȱkann.ȱDannȱerrechnetȱsichȱeinȱEndwertȱvonȱnurȱ572,4ȱ€ȱstattȱ576,4ȱ€:ȱ Beispiel: Zahlungsströme der Objekte A und B (2) Objekt B

t0

Auszahlung (At)

– 400,0

t1

t2

– 400,0 – 84,0 484,0

Einzahlung (Et)

484,0 88,2

– 400,0

Et – At

0

572,2

Aufgabeȱ10:ȱAuswahlproblemȱ

2.2.6

Problem des optimalen Ersatzzeitpunktes

Inȱ denȱ bisherigenȱ Ausführungenȱ gingȱ esȱ ausschließlichȱ umȱ Erweiterungsproblemeȱ (Auswahlprobleme):ȱ Dieȱ Kapazitätȱ einesȱ Unternehmensȱ istȱ zuȱ erweitern,ȱ wobeiȱ ein,ȱ zweiȱ oderȱ mehrȱ Investitionsobjekteȱ zurȱAuswahlȱ stehen.ȱ Gegenstandȱ diesesȱ Kapitelsȱ istȱdasȱErsatzproblem.ȱBeimȱErsatzproblemȱlautetȱdieȱFragestellung:ȱWannȱistȱesȱökoȬ nomischȱvorteilhaft,ȱeinȱaltesȱInvestitionsobjektȱdurchȱeinȱneuesȱzuȱersetzen?ȱ Beiȱ demȱ genanntenȱ Entscheidungsproblemȱ könnteȱ esȱ sein,ȱ dassȱ dieȱ alteȱ Anlageȱ nurȱ nochȱ Einzahlungsüberschüsseȱ aufweist.ȱ Dieȱ Anschaffungsauszahlungenȱ wurdenȱ inȱ derȱVergangenheitȱgeleistetȱundȱsindȱdaherȱfürȱdieseȱBetrachtungȱirrelevant.ȱVorȱdieȬ semȱHintergrundȱkannȱdieȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱkeineȱVerwendungȱfinȬ den,ȱdaȱsichȱbeiȱderȱskizziertenȱZahlungsreiheȱderȱAltanlageȱeinȱinternerȱZinssatzȱvonȱ unendlichȱergebenȱwürde.ȱ

68ȱ

Dynamische Verfahren der Investitionsrechnung

Dieȱ Kapitalwertmethodeȱ istȱ rechentechnischȱ geeigneter,ȱ daȱ sieȱ dieȱ Summeȱ derȱ BarȬ werteȱderȱkünftigenȱZahlungsströmeȱfürȱdieȱalteȱundȱneueȱAnlageȱermittelt.ȱDaȱjedochȱ inȱ derȱ Regelȱ Unterschiedeȱ inȱderȱ Nutzungsdauerȱ derȱ zuȱ vergleichendenȱAnlagenȱ beȬ stehen,ȱbedingtȱderȱEinsatzȱdieserȱMethodeȱeinenȱsehrȱgroßenȱEinflussȱderȱDifferenzȬ investitionenȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ B.2.2.5).ȱ Dadurchȱ wirdȱ dasȱ Ergebnisȱ inȱ besonderemȱ Maßeȱ durchȱ dieȱ denȱ Differenzinvestitionenȱ zugrundeȱ gelegtenȱ Prämissenȱ beeinflusst.ȱ Dieȱ Annuitätenmethodeȱ basiertȱ aufȱ derȱ Kapitalwertermittlung.ȱ Fürȱ derenȱ Anwendungȱ geltenȱdaherȱdieselbenȱMöglichkeitenȱundȱGrenzenȱwieȱfürȱdieȱKapitalwertmethode.ȱ ModifikationenȱderȱKapitalwertȬȱundȱAnnuitätenmethodeȱkönnenȱzuȱderenȱbedingtenȱ Eignungȱ zurȱ Bestimmungȱ desȱ optimalenȱ Ersatzzeitpunktesȱ führen.ȱ Soȱ kannȱ dieȱ fehȬ lendeȱAnschaffungsauszahlungȱderȱinȱBetriebȱbefindlichenȱAnlageȱdurchȱihrenȱLiquiȬ dationswertȱzumȱZeitpunktȱderȱBetrachtungȱersetztȱwerden,ȱdaȱmanȱihnȱalsȱentgangeȬ neȱEinzahlungȱinterpretierenȱkann.ȱ Wesentlichȱ einfacherȱ gestaltetȱ sichȱ dieȱ Lösungȱ desȱ Ersatzproblems,ȱ wennȱ nichtȱ zweiȱ unterschiedlicheȱAnlagenȱbetrachtetȱwerden,ȱsondernȱlediglichȱdieȱinȱBetriebȱbefindliȬ cheȱ Anlage.ȱ Dabeiȱ seiȱ angenommen,ȱ dassȱ dieȱ neueȱ Anlageȱ dieȱ alteȱ mitȱ identischenȱ Zahlungsströmenȱersetzt.ȱInȱdiesemȱFallȱistȱderȱoptimaleȱErsatzzeitpunktȱeinesȱInvestiȬ tionsobjektesȱ dannȱ gegeben,ȱ wennȱ dessenȱ Kapitalwertȱ seinȱ Maximumȱ erreicht.ȱ Umȱ diesenȱ Zeitpunktȱ zuȱ bestimmen,ȱ müssenȱ dieȱ Kapitalwerteȱ fürȱ jedeȱ möglicheȱ NutȬ zungsdauerȱbestimmtȱwerden.ȱ BeispielsweiseȱverursachtȱderȱErwerbȱeinerȱProduktionsanlageȱAnschaffungskostenȱinȱ Höheȱvonȱ3.000.000ȱ€.ȱDieȱvoraussichtlicheȱNutzungsdauerȱderȱAnlageȱbeträgtȱ4ȱJahre.ȱ Währendȱ dieserȱ 4ȱ Jahreȱ werdenȱ dieȱ folgendenȱ Zahlungsüberschüsseȱ erwartet:ȱ nachȱ demȱ 1.ȱ Jahrȱ 700.000ȱ €,ȱ nachȱ demȱ 2.ȱ Jahrȱ 1.200.000ȱ €,ȱ nachȱ demȱ 3.ȱ Jahrȱ 1.400.000ȱ undȱ nachȱdemȱ4.ȱJahrȱ900.000ȱ€ȱ.ȱDerȱDiskontierungszinssatzȱbeträgtȱ10ȱ%.ȱ Dieȱ amȱ Endeȱ desȱ jeweiligenȱ Jahresȱ zuȱ erwartendenȱ Liquidationserlöseȱ lautenȱ nachȱ demȱ1.ȱJahrȱ2.000.000ȱ€,ȱnachȱdemȱ2.ȱJahrȱ1.600.000ȱ€,ȱnachȱdemȱ3.ȱJahrȱ1.000.000ȱ€ȱundȱ nachȱ demȱ 4.ȱ Jahrȱ 0ȱ €.ȱ Dieȱ Liquidationserlöseȱ verringernȱ sichȱ alsoȱ mitȱ zunehmendemȱ AlterȱderȱAnlage.ȱDieȱBestimmungȱderȱKapitalwerteȱfürȱjedeȱmöglicheȱNutzungsdauerȱ kannȱnunȱgemäßȱnachstehenderȱGleichungȱ(vgl.ȱKapitelȱB.2.2.2)ȱerfolgen:ȱ K0

n

A 0  ¦

EZÜt

t 1(1  i)

t



Ln (1  i)n

ȱ

DerȱKapitalwertȱdesȱInvestitionsobjektesȱerreichtȱamȱEndeȱderȱ3.ȱPeriodeȱmitȱ431.255ȱ€ȱ seinȱMaximum.ȱNachȱdiesemȱJahrȱistȱderȱoptimaleȱErsatzzeitpunktȱfürȱdieȱInvestitionȱ gegeben:ȱ

69ȱ

2.2

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

K 01 K 02 K 03 K 04

700.000 2.000.000  545.455 1,1 1,11 700.000 1.200.000 1.600.000 3.000.000    1,1 1,12 1,12

3.000.000 

49.587

700.000 1.200.000 1.400.000 1.000.000    431.255 1,1 1,12 1,13 1,13 700.000 1.200.000 1.400.000 900.000 3.000.000     294.652 1,1 1,12 1,13 1,14

ȱ

3.000.000 

2.3

Berücksichtigung der Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

Investitionsentscheidungenȱ beruhenȱ inȱ derȱ Regelȱ aufȱ einerȱ Reiheȱ vonȱ Daten,ȱ dieȱ mitȱ Unsicherheitȱ behaftetȱ sind.ȱ Dieȱ Aufgabeȱ bestehtȱ darin,ȱ eineȱ Investitionsrechnungȱ soȱ zuȱgestalten,ȱdassȱeinȱUnternehmenȱauchȱbeiȱBerücksichtigungȱunsichererȱzukünftigerȱ undȱentscheidungsrelevanterȱGrößenȱeineȱInvestitionsentscheidungȱfällenȱkann.ȱȱ WerdenȱimȱRahmenȱvonȱInvestitionsentscheidungenȱfürȱmindestensȱeinȱObjektȱmehreȬ reȱErgebnisseȱfürȱmöglichȱgehalten,ȱsindȱEntscheidungenȱunterȱUnsicherheitȱgegeben.ȱ Unsicherheitȱ kannȱ gewöhnlichȱ inȱ Risikoȱ undȱ Ungewissheitȱ gegliedertȱ werden.ȱ Eineȱ Risikosituationȱ istȱ dadurchȱ charakterisiert,ȱ dassȱ demȱ Entscheidungsträgerȱ WahrȬ scheinlichkeitenȱ fürȱ dasȱ Eintretenȱ möglicher,ȱ fürȱ dasȱ Investitionsergebnisȱ relevanterȱ Umweltzuständeȱ bekanntȱ sind.ȱ Fürȱ dasȱ Aufstellenȱ derȱ WahrscheinlichkeitsverteilunȬ genȱsindȱgrundsätzlichȱzweiȱVorgehensweisenȱgegeben:ȱ

„ Dasȱ Einbringenȱ objektiverȱ Wahrscheinlichkeiten:ȱ Sieȱ werdenȱ ausȱ empirischenȱ Häufigkeitsverteilungenȱ derȱ Ergebnisseȱ vonȱ gleichenȱ Entscheidungssituationenȱ gewonnen.ȱ

„ DasȱEinbringenȱsubjektiverȱWahrscheinlichkeiten:ȱSieȱwerdenȱaufȱBasisȱsubjektiverȱ ErfahrungȱundȱÜberlegungȱgebildet.ȱ Stehenȱ demȱ Entscheidungsträgerȱ keineȱ Wahrscheinlichkeitenȱ fürȱ dasȱ Eintretenȱ derȱ relevantenȱ Umweltzuständeȱ zurȱ Verfügung,ȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ eineȱ Entscheidungȱ unterȱUngewissheit.ȱ ImȱFolgendenȱwerdenȱzweiȱVerfahrenȱzurȱBeurteilungȱvonȱInvestitionenȱunterȱRisiko,ȱ nämlichȱdieȱBayesȬRegelȱundȱdasȱPVȬPrinzip,ȱvorgestellt.ȱ

2.3.1

Bayes-Regel

UnterȱderȱAnnahme,ȱdassȱderȱEntscheidungsträgerȱzumindestȱsubjektiveȱWahrscheinȬ lichkeitenȱdarüberȱangebenȱkann,ȱmitȱwelchenȱverschiedenenȱErgebnissenȱdieȱInvestiȬ

70ȱ

Berücksichtigung der Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

tionsalternativenȱ eintreten,ȱ fordertȱ dieȱ BayesȬRegelȱ dieȱ Maximierungȱ desȱ ErwarȬ tungswertesȱ derȱ Zielgröße.ȱ Danachȱ istȱ diejenigeȱ Investitionȱ zuȱ wählen,ȱ beiȱ derȱ derȱ Erwartungswertȱ derȱ Zielgrößeȱ einȱ Maximumȱ bzw.ȱ einȱ Minimumȱ aufweist.ȱ Dasȱ folȬ gendeȱBeispielȱsollȱdasȱVorgehenȱverdeutlichen.ȱ EinȱInvestorȱhatȱdieȱWahlȱzwischenȱdenȱInvestitionenȱAȱundȱB,ȱdieȱbeideȱeinenȱKapiȬ taleinsatzȱ inȱ identischerȱ Höheȱ erfordern.ȱ Imȱ Rahmenȱ derȱ Beurteilungȱ derȱ VorteilhafȬ tigkeitȱ werdenȱ 4ȱ Umweltzuständeȱ (i)ȱ unterschieden.ȱ Denȱ Umweltzuständenȱ ordnetȱ manȱ dannȱ fürȱ beideȱ Investitionenȱ Einzahlungsüberschüsseȱ (EZÜ)ȱ undȱ EintrittswahrȬ scheinlichkeitenȱ (w)ȱ zu.ȱ Darausȱ ergebenȱ sichȱ zunächstȱ derȱ Erwartungswertȱ (ΐ)ȱ desȱ ZahlungsüberschussesȱfürȱdieȱeinzelnenȱUmweltzuständeȱundȱdannȱderȱErwartungsȬ wertȱdesȱgesamtenȱZahlungsüberschusses.ȱ Beispiel: Bestimmung des erwarteten Zahlungsüberschusses (1) Umweltzustand i

Investition A

Investition B

EZÜAi

wAi

ȝAi

EZÜBi

wBi

ȝBi

1

40

0,1

4,0

450

0,1

45

2

20

0,6

12,0

100

0,1

10

3

10

0,1

1,0

200

0,1

20

4

5

0,1

0,5

20

0,1

2

5

– 25

0,1

– 2,5

– 100

0,6

– 60

Summe

15

17

InvestitionȱAȱhatȱeinenȱErwartungswertȱvonȱ15,ȱInvestitionȱBȱvonȱ17.ȱInfolgedessenȱistȱ dieȱInvestitionȱBȱvorteilhaft.ȱDieserȱZusammenhangȱlässtȱsichȱalsȱGleichungȱwieȱfolgtȱ formulieren:ȱ ȝA ȝB

5 ¦ EZÜ Ai ˜ w Ai i 1 5 ¦ EZÜBi ˜ w Bi i 1

15

ȱ 17

Einȱ Einwandȱ gegenȱ dieȱ vorgestellteȱ Methodeȱ zieltȱ aufȱ dieȱ Problematikȱ derȱ exaktenȱ Quantifizierungȱ vonȱ Wahrscheinlichkeitenȱ ab.ȱ Danebenȱ wirdȱ dieȱ persönlicheȱ RisikoȬ einstellungȱdesȱEntscheidungsträgersȱvollständigȱvernachlässigt.ȱOffensichtlichȱunterȬ stelltȱ dieȱ BayesȬRegelȱ demȱ Entscheidungsträgerȱ völligeȱ Risikounempfindlichkeitȱ derȬ art,ȱ dassȱ dasȱ mitȱ derȱ Investitionȱ verbundeneȱ Risikoȱ nichtȱ Bestandteilȱ desȱ EntscheiȬ dungsprozessesȱ ist.ȱ Daherȱ istȱ dieȱ auchȱ alsȱ PȬPrinzipȱ bezeichneteȱ BayesȬRegelȱ nurȱ beiȱ Risikoneutralitätȱ desȱ Investorsȱ einȱ angemessenesȱ Verfahren,ȱ umȱ vonȱ VorteilhaftigȬ keitsentscheidungenȱzuȱtreffen.ȱ

71ȱ

2.3

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

2.3.2

Rendite-Risiko-Prinzip (PV-Prinzip)

Dieȱ Darstellungȱ desȱ PVȬPrinzipsȱ erfolgtȱ mithilfeȱ einesȱ weiterenȱ Beispiels.ȱ Fürȱ denȱ EntscheidungsträgerȱistȱfolgendeȱSituationȱgegeben:ȱ

Beispiel: Bestimmung des erwarteten Zahlungsüberschusses (2) Umweltzustand i

Investition A

Investition B

EZÜAi

wAi

ȝAi

EZÜBi

wBi

ȝBi

1

200

0,1

20

0

0,1

0

2

300

0,1

30

200

0,1

20

3

400

0,6

240

400

0,6

240

4

500

0,1

50

600

0,1

60

5

600

0,1

60

800

0,1

80

Summe

400

400

AufgrundȱderȱAusprägungȱderȱErwartungswerteȱderȱInvestitionenȱAȱundȱBȱkannȱkeineȱ Aussageȱ überȱ dieȱ Vorteilhaftigkeitȱ derȱ beidenȱ Investitionenȱ erfolgenȱ –ȱ beideȱ sindȱ gleichȱgut.ȱ Wennȱ manȱ jedochȱ nebenȱ demȱ Erwartungswertȱ derȱ Zahlungsüberschüsseȱ dasȱ betrefȬ fendeȱ Risikoȱ berücksichtigt,ȱ kannȱ eineȱ Vorteilhaftigkeitsaussageȱ möglichȱ sein.ȱ Sieȱ istȱ beiȱidentischemȱErwartungswertȱnämlichȱdannȱmöglich,ȱwennȱdasȱdurchȱdieȱInvestitiȬ onenȱeingegangeneȱRisikoȱunterschiedlichȱausgeprägtȱist.ȱ Dasȱ Risikoȱ einerȱ Investitionȱ kannȱ durchȱ dasȱ Ausmaßȱ derȱ Abweichungȱ derȱ ErwarȬ tungswerteȱderȱjeweiligenȱSituationenȱvonȱdemȱErwartungswertȱderȱzuȱbeurteilendenȱ Investitionȱbestimmtȱwerden.ȱZurȱMessungȱderȱAbweichungȱbietetȱsichȱdieȱVarianzȱΗ2ȱ oderȱ dieȱ Standardabweichungȱ Ηȱ an.ȱ Dieȱ Standardabweichungȱ misstȱ dieȱ Streuungȱ einerȱ Zufallsvariablenȱ umȱ ihrenȱ Mittelwert.ȱ Imȱ Fallȱ normalverteilterȱ Zufallsvariablenȱ wirdȱ dieȱ errechneteȱ Streuungȱ umȱ denȱ Erwartungswertȱ mitȱ einerȱ Wahrscheinlichkeitȱ vonȱetwaȱ68ȱ%ȱnichtȱüberschritten.ȱFürȱdieȱErmittlungȱderȱStandardabweichungȱgilt:ȱ ı

n 2 ¦ (EZÜ  ȝ) 2 ˜ w ȱ i i i 1

FürȱdieȱzuȱbeurteilendenȱInvestitionenȱAȱundȱBȱergebenȱsichȱdannȱfolgendeȱStandardȬ abweichungen:ȱ

72ȱ

Berücksichtigung der Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

Beispiel: Risikobestimmung durch die Standardabweichung der Zahlungsüberschüsse (1) Umweltzustand i

Investition A

Investition B

(EZÜ Ai  P A ) 2 ˜ w Ai

(EZÜBi  P B ) 2 ˜ w Bi

2

(000 – 400) · 0,1 = 16.000

2

(200 – 400) · 0,1 = 4.000

2

(400 – 400) · 0,6= 0

2

(600 – 400) · 0,1 = 4.000

(600 – 400) · 0,1 = 4.000

2

(800 – 400) · 0,1 = 16.000

10.000

40.000

1

(200 – 400) · 0,1 = 4.000

2

(300 – 400) · 0,1 = 1.000

3

(400 – 400) · 0,6 = 0

4

(500 – 400) · 0,1 = 1.000

5 Summe

2 2 2 2 2

ȱ ıA

2 10.000

100

ıB

2 40.000

200

ȱ

Dasȱ Risiko,ȱ gemessenȱ alsȱ Standardabweichungȱ derȱ Zahlungsüberschüsse,ȱ istȱ beiȱ Aȱ deutlichȱ niedriger.ȱ Aufgrundȱ derȱ Ausprägungenȱ derȱ Standardabweichungenȱ derȱ beȬ trachtetenȱInvestitionsalternativenȱistȱerkennbar,ȱdassȱdieȱInvestitionȱAȱderȱInvestitionȱ Bȱvorzuziehenȱist,ȱwennȱnebenȱdemȱErwartungswertȱderȱÜberschüsseȱauchȱdasȱRisikoȱ derȱInvestitionȱberücksichtigtȱwird.ȱ

Beispiel: Bestimmung des erwarteten Zahlungsüberschusses (2)

Umweltzustand i

Investition A

Investition B

EZÜAi

wAi

ȝAi

EZÜBi

wBi

ȝBi

1

40

0,1

4,0

450

0,1

45

2

20

0,6

12,0

100

0,6

60

3

10

0,1

1,0

200

0,1

20

4

5

0,1

0,5

20

0,1

2

5

–25

0,1

–2,5

–100

0,1

–10

Summe

15

117

ȱ

ȝA ȝB

5 ¦ EZÜ Ai ˜ w Ai i 1 5 ¦ EZÜBi ˜ w Ai i 1

15

ȱ 117

73ȱ

2.3

2

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Sachinvestitionen

ImȱvorhergehendenȱBeispielȱbetrachtenȱwirȱdenȱFall,ȱdassȱdieȱjeweiligenȱErwartungsȬ werteȱderȱZahlungsüberschüsseȱunterschiedlichȱausgeprägtȱsind.ȱDieȱErwartungswertȱ sindȱ15ȱundȱ117.ȱ Zusätzlichȱ sollȱ dasȱ durchȱ dieȱ Investitionȱ bedingteȱ Risikoȱ berücksichtigtȱ werden.ȱ Umȱ alsoȱ zuȱ einerȱ Investitionsentscheidungȱ zuȱ gelangen,ȱ sindȱ dasȱ Risikoȱ –ȱ quantifiziertȱ durchȱ dieȱ Standardabweichungȱ –ȱ zuȱ bestimmenȱ undȱ dasȱ Ergebnisȱ aufȱ denȱ ErwarȬ tungswertȱzuȱbeziehen.ȱDieȱsichȱdarausȱergebendeȱKennzahlȱwirdȱalsȱAbweichungsȬ koeffizientȱ(D)ȱbezeichnet.ȱ

Beispiel: Risikobestimmung durch die Standardabweichung der Zahlungsüberschüsse (2) Umweltzustand i

Investition A

(EZÜ Ai  P A ) 2 ˜ w Ai

(EZÜBi  P B ) 2 ˜ w Bi

2

(450 – 117) · 0,1 = 11.088,9

2

(100 – 117) · 0,6 = 173,4

2

(200 – 117) · 0,1= 688,9

1

(40 – 15) · 0,1 = 62,5

2

(20 – 15) · 0,6 = 15,0

3

(10 – 15) · 0,1 = 2,5

4

(5 – 15) · 0,1 = 10,0

5

2

2

Summe

Investition B

2 2 2

2

(20 – 117) · 0,1 = 940,9 2

(–25 – 15) · 0,1 = 160,0

(–100 – 400) · 0,1 = 4.708,9

250

17.601

ȱ

ıA

2 250

ıB

2 17.601

DA DB

ıA ȝA ıB ȝB

15,81 132,67 15,81 1,05 ȱ 15 132,67 1,13 117

Derȱ Abweichungskoeffizientȱ bringtȱ dasȱ Risikoȱ jeȱ Einheitȱ erwartetenȱ ZahlungsüberȬ schüsseȱ zumȱ Ausdruck.ȱ Daherȱ mussȱ gelten:ȱ Jeȱ kleinerȱ derȱ Abweichungskoeffizient,ȱ destoȱvorteilhafterȱistȱdieȱzuȱbeurteilendeȱInvestition.ȱFürȱdasȱvorhergehendeȱBeispielȱ bedeutetȱ dies,ȱdassȱ beiȱ Berücksichtigungȱ desȱ Risikosȱ dieȱ Investitionȱ Bȱ gegenüberȱ derȱ InvestitionȱAȱnichtȱmehrȱvorteilhaftȱist,ȱvielmehrȱistȱAȱvorzuziehen.ȱ

74ȱ

Berücksichtigung der Unsicherheit bei Investitionsentscheidungen

Kehrenȱ wirȱ denȱAbweichungskoeffizientenȱ um,ȱ stellenȱ alsoȱ denȱ Erwartungswertȱ derȱ Zahlungsüberschüsseȱ inȱ denȱ Zählerȱ undȱ dasȱ Risikoȱ inȱ denȱ Nenner,ȱ erhaltenȱ wirȱ alsȱ ebensoȱ anschaulichesȱ Ergebnisȱ denȱ erwartetenȱ Überschussȱ jeȱ Einheitȱ eingegangenenȱ Risikos.ȱWirdȱmitȱderȱUmkehrȱdesȱAbweichungskoeffizientenȱ(DȬ1)ȱgearbeitet,ȱgilt:ȱJeȱ größerȱDȬ1ȱist,ȱdestoȱvorteilhafterȱistȱdieȱInvestition.ȱImȱBeispielȱgeltenȱfolgendeȱDȬ1:ȱfürȱ Aȱ0,95ȱundȱfürȱBȱ0,88.ȱ

Aufgabeȱ11:ȱDynamischeȱInvestitionsrechnungsverfahrenȱ ȱ

75ȱ

2.3

Bewertung von Unternehmen

3 Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

InvestitionsrechnungenȱzurȱBeurteilungȱvonȱFinanzinvestitionenȱhabenȱgegebeneȱundȱ potenzielleȱ Finanzanlagenȱ alsȱ Gegenstandȱ derȱ Betrachtung.ȱ Zuȱ denȱ Finanzanlagenȱ zählenȱvorȱallemȱBeteiligungenȱanȱUnternehmenȱundȱSchuldverschreibungen.ȱDieseȱ beidenȱFormenȱstehenȱimȱMittelpunktȱderȱfolgendenȱAusführungen.ȱ

3.1

Bewertung von Unternehmen

Hauptzweckȱ derȱ Unternehmensbewertungȱ istȱ es,ȱ denȱ Wertȱ einesȱ Unternehmensȱ aufȬ grundȱ derȱ künftigȱ zuȱ erwartendenȱ finanziellenȱ Überschüsseȱ zuȱ ermitteln.ȱ Derȱ Wertȱ einesȱ Unternehmensȱ entsprichtȱ jedochȱ nichtȱ seinemȱ Preis.ȱ Dieȱ Verfahrenȱ derȱ UnterȬ nehmensbewertungȱkönnenȱlediglichȱAnhaltspunkteȱfürȱdieȱPreisverhandlungenȱliefern,ȱ z.B.ȱalsȱPreisobergrenzeȱfürȱdenȱKäuferȱundȱalsȱPreisuntergrenzeȱfürȱdenȱVerkäufer.ȱ ZurȱBewertungȱvonȱUnternehmenȱstehenȱmehrereȱVerfahrenȱzurȱVerfügung.ȱDieȱVielȬ zahlȱ derȱ unterschiedlichenȱ Verfahrenȱ kannȱ inȱ dieȱ Einzelbewertungsverfahren,ȱ GeȬ samtbewertungsverfahrenȱundȱMultipikatorverfahrenȱgegliedertȱwerdenȱ

3.1.1

Einzelbewertungsverfahren

DieȱEinzelbewertungsverfahrenȱermittelnȱdenȱUnternehmenswert,ȱindemȱsieȱdieȱVerȬ mögensgegenständeȱeinesȱUnternehmensȱeinzelnȱbewertenȱundȱaufsummieren.ȱDaȱsieȱ nichtȱ dieȱ Anforderungȱ einerȱ Zukunftsorientierungȱ erfüllen,ȱ istȱ ihreȱ Aussagekraftȱ imȱ Rahmenȱ derȱ Unternehmensbewertungȱ sehrȱ begrenzt.ȱ Dieȱ beidenȱ zentralenȱ EinzelbeȬ wertungsverfahrenȱbasierenȱaufȱdemȱLiquidationswertȱundȱdemȱSubstanzwert.ȱ

3.1.1.1

Liquidationswertverfahren

Derȱ Liquidationswertȱ entsprichtȱ derȱ Summeȱ derȱ Einzelveräußerungserlöseȱ ausȱ demȱ VerkaufȱderȱVermögensgegenständeȱeinesȱUnternehmensȱabzüglichȱVerbindlichkeiten,ȱ Rückstellungenȱ undȱ Liquidationskosten.ȱ Derȱ Liquidationswertȱ gehtȱ alsoȱ davonȱ aus,ȱ dassȱdasȱgesamteȱUnternehmenȱoderȱUnternehmensteile,ȱz.B.ȱeinzelneȱUnternehmensȬ bereicheȱ undȱ nichtȱ betriebsnotwendigesȱ Vermögen,ȱ nichtȱ mehrȱ fortgeführt,ȱ sondernȱ verkauftȱwerden,ȱundȱzwarȱsofortȱzumȱZeitpunktȱderȱBetrachtung.ȱ 77ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

Dieȱ Bewertungȱ einesȱ Gesamtunternehmensȱ zumȱ Liquidationswertȱ istȱ nurȱ dannȱ beȬ rechtigt,ȱwennȱdasȱUnternehmenȱaufgelöstȱundȱderȱZerschlagungswertȱermitteltȱwerȬ denȱ soll.ȱ Fürȱ dieȱ Unternehmensbewertungȱ dientȱ derȱ Liquidationswertȱ höchstensȱ alsȱ Hilfsgröße.ȱ Dieserȱ Wertȱ dientȱ demȱ Verkäuferȱ dannȱ alsȱ Wertuntergrenze,ȱ wennȱ derȱ FortführungswertȱdesȱUnternehmensȱniedrigerȱalsȱderȱLiquidationswertȱist.ȱ

3.1.1.2

Substanzwertverfahren

Imȱ Gegensatzȱ zumȱ Liquidationswertȱ einesȱ Unternehmensȱ alsȱ dessenȱ VerkaufsȬȱ oderȱ ZerschlagungswertȱhandeltȱesȱsichȱbeiȱdemȱSubstanzwertȱeinesȱUnternehmensȱumȱdieȱ Summeȱ derȱ RekonstruktionsȬȱ oderȱ Wiederbeschaffungswerteȱ derȱ materiellenȱ undȱ immateriellenȱ Vermögensgegenstände.ȱ Fürȱ dieȱ Errechnungȱ desȱ Substanzwertesȱ sindȱ dieȱfolgendenȱBegriffeȱzuȱunterscheiden:ȱ

„ Teilrekonstruktionsneuwert:ȱDieseȱBestimmungsgrößeȱdesȱSubstanzwertesȱergibtȱ sichȱ ausȱ derȱ Summeȱ derȱ Wiederbeschaffungswerteȱ derȱ bilanzierungsfähigenȱ VerȬ mögensgegenstände.ȱ

„ Teilrekonstruktionsaltwert:ȱ Wirdȱ derȱ Teilrekonstruktionsneuwertȱ derȱ bilanzieȬ rungsfähigenȱ Vermögensgegenständeȱ umȱ derenȱ bisȱ zumȱ Zeitpunktȱ derȱ BetrachȬ tungȱeingetretenenȱWertminderungenȱberichtigt,ȱerhältȱmanȱalsȱErgebnisȱdenȱTeilȬ rekonstruktionsaltwert.ȱ

„ Gesamtrekonstruktionswert:ȱWerdenȱdemȱTeilrekonstruktionsaltwertȱdieȱgesamtenȱ Wiederbeschaffungskostenȱ allerȱ nichtȱ bilanzierungsfähigenȱ Werteȱ –ȱ vorȱ allemȱ derȱ immateriellenȱVermögenswerteȱ–ȱhinzugefügt,ȱergibtȱsichȱderȱGesamtrekonstruktiȬ onswert.ȱ

„ Bruttosubstanzwert:ȱ Dieserȱ entsprichtȱ demȱ jeweiligenȱ Rekonstruktionswertȱ vorȱ AbzugȱderȱSchulden.ȱ

„ Nettosubstanzwert:ȱ Derȱ Nettosubstanzwertȱ entstehtȱ nachȱ Verminderungȱ desȱ jeweiligenȱ Rekonstruktionswertesȱ umȱ dieȱ Schuldenȱ desȱ zuȱ bewertendenȱ UnterȬ nehmens.ȱ DaȱdieȱWertermittlungȱinsbesondereȱfürȱdieȱnichtȱbilanzierungsfähigenȱimmateriellenȱ Vermögensgegenständeȱ(z.B.ȱGeschäftswert)ȱschwierigȱist,ȱgehtȱmanȱinȱderȱRegelȱvomȱ (NettoȬ)Teilrekonstruktionsaltwertȱaus.ȱ DemȱSubstanzwertȱmangeltȱesȱanȱjeglichemȱZukunftsbezug.ȱDieȱausȱdenȱVermögensȬ gegenständenȱundȱanderenȱbetrieblichenȱWertenȱkünftigȱresultierendenȱökonomischenȱ Konsequenzen,ȱdieȱdenȱWertȱeinesȱUnternehmensȱbegründen,ȱfindenȱkeineȱBeachtung.ȱ Daherȱ kannȱ derȱ Substanzwertbetrachtungȱ imȱ Rahmenȱ derȱ Unternehmensbewertungȱ lediglichȱeineȱHilfsfunktionȱzukommen,ȱz.B.ȱinȱZusammenhangȱmitȱderȱBestimmungȱ zukünftigerȱAbschreibungenȱ undȱ derȱ Feststellungȱ desȱ beleihungsfähigenȱ Vermögensȱ desȱUnternehmens.ȱ

78ȱ

Bewertung von Unternehmen

3.1.2

Gesamtbewertungsverfahren

GrundgedankeȱderȱGesamtbewertungsverfahrenȱist,ȱdassȱderȱUnternehmenswertȱsichȱ ausschließlichȱnachȱdenȱkünftigenȱfinanziellenȱÜberschüssenȱrichtet,ȱdieȱdasȱUnterȬ nehmenȱ fürȱ dieȱ Unternehmenseignerȱ (Gesellschafter,ȱ Inhaber)ȱ erwirtschaftet.ȱ Derȱ Unternehmenswertȱ entsprichtȱ demȱ Barwert,ȱ derȱ sichȱ ausȱ derȱ Abzinsungȱ (DiskontieȬ rung)ȱderȱkünftigenȱfinanziellenȱÜberschüsseȱaufȱdenȱBewertungsstichtagȱergibt.ȱ DieȱGesamtbewertungsverfahrenȱbasierenȱsomitȱaufȱdemȱKapitalwertkalkül,ȱundȱdieȱ BestimmungȱdesȱUnternehmenswertesȱgehtȱvonȱfolgendenȱVoraussetzungenȱaus:ȱ

„ Zukunftserfolgswert:ȱ Grundsätzlichȱ ergibtȱ sichȱ derȱ Unternehmenswertȱ ausȱ denȱ finanziellenȱ Überschüssen,ȱ dieȱ beiȱ Fortführungȱ desȱ Unternehmensȱ erwirtschaftetȱ werden.ȱVorhandenesȱnichtȱbetriebsnotwendigesȱVermögenȱwirdȱveräußert.ȱ

„ Betriebsnotwendigesȱ Vermögen:ȱ Dieȱ Vermögensteileȱ dienenȱ demȱ eigentlichenȱ Betriebszweck,ȱd.h.ȱdemȱerklärtenȱLeistungsprogramm.ȱ

„ NichtȱbetriebsnotwendigesȱVermögen:ȱDieȱVermögensteileȱkönnenȱfreiȱveräußertȱ werden,ȱ ohneȱ dassȱ davonȱ dieȱ eigentlicheȱ Unternehmensaufgabeȱ berührtȱ istȱ (z.B.ȱ stillgelegteȱProduktionsanlagen).ȱ

„ Liquidationswert:ȱAlsȱUnternehmenswertȱkommtȱderȱLiquidationswertȱnurȱdannȱ inȱ Betracht,ȱ wennȱ derȱ Barwertȱ derȱ Überschüsse,ȱ dieȱ manȱ beiȱ Liquidationȱ desȱ geȬ samtenȱUnternehmensȱerzielenȱkann,ȱhöherȱistȱalsȱderȱausȱderȱFortführungȱresulȬ tierendeȱZukunftserfolgswert.ȱDarüberȱhinausȱsindȱLiquidationswerteȱhinsichtlichȱ derȱVeräußerungȱderȱnichtȱbetriebnotwendigenȱVermögensteileȱrelevant.ȱ

„ Substanzwert:ȱDerȱSubstanzwertȱhatȱbeiȱderȱErmittlungȱdesȱUnternehmenswertesȱ keineȱeigenständigeȱBedeutung.ȱ Dieȱ Gesamtbewertungsverfahrenȱ lassenȱ sichȱ inȱ zweiȱ Gruppenȱ aufteilen.ȱ Zumȱ einenȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ dasȱ Ertragswertverfahren,ȱ dasȱ beiȱ derȱ Ermittlungȱ desȱ UnternehȬ menswertesȱvonȱdenȱzukünftigenȱErträgenȱundȱAufwendungenȱausgeht.ȱZumȱanderenȱ sindȱdieȱDiscountedȬCashflowȬVerfahrenȱ(DCFȬVerfahren)ȱzuȱnennen;ȱsieȱlegenȱihrenȱ BerechnungenȱdieȱkünftigenȱEinȬȱundȱAuszahlungenȱzugrunde.ȱ DarüberȱhinausȱlassenȱsichȱdieȱGesamtbewertungsverfahrenȱdanachȱunterscheiden,ȱobȱ ihnenȱeineȱNettoȬȱoderȱBruttokapitalisierungȱzugrundeȱliegt:ȱ

„ Nettokapitalisierung:ȱ Derȱ Unternehmenswertȱ errechnetȱ sich,ȱ indemȱ manȱ dieȱ umȱ dieȱ Fremdkapitalkostenȱ vermindertenȱ Überschüsseȱ mitȱ demȱ EigenkapitalkostenȬ satzȱinȱeinemȱSchrittȱdiskontiert.ȱ

„ Bruttokapitalisierung:ȱ Derȱ Unternehmenswertȱ errechnetȱ sichȱ mehrstufig.ȱ EntweȬ derȱ werdenȱ dieȱ einzelnenȱ Komponentenȱ derȱ Überschüsseȱ mitȱ unterschiedlichenȱ Zinssätzenȱdiskontiert,ȱoderȱesȱwerdenȱzunächstȱdieȱÜberschüsseȱinȱeinemȱSchrittȱ diskontiertȱundȱanschließendȱumȱdenȱWertȱdesȱFremdkapitalsȱverringert.ȱ

79ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

Tabelleȱ3Ȭ1:ȱArtenȱvonȱGesamtbewertungsverfahrenȱ ȱ ȱ

Verfahren

Nettokapitalisierung

Ertragswertverfahren

Alle Arten des Ertragswertverfahrens

DCF-Verfahren

Equity-Ansatz

Bruttokapitalisierung

WACC-Ansatz APV-Ansatz

3.1.2.1

Ertragswertverfahren

Dasȱ Ertragswertverfahrenȱ ermitteltȱ denȱ Wertȱ einesȱ Unternehmens,ȱ indemȱ esȱ dieȱ zuȬ künftigenȱ Ertragsüberschüsseȱ (Erträgeȱ abzüglichȱAufwendungen)ȱ mitȱ demȱ EigenkaȬ pitalkostensatzȱ diskontiert.ȱ Daȱ dieȱ nachȱ rechtlichenȱ Vorschriftenȱ ausgewiesenenȱ ErȬ tragsüberschüsseȱ nichtȱ denȱ künftigenȱ wahrenȱ betriebswirtschaftlichenȱ Erfolgenȱ entȬ sprechenȱwerden,ȱsindȱKorrekturrechnungenȱdurchzuführen.ȱ InfolgedessenȱlässtȱsichȱdieȱVorgehensweiseȱbeimȱErtragswertverfahrenȱinȱzweiȱSchritȬ teȱ gliedern:ȱ Analyseȱ undȱ Bereinigungȱ derȱ Vergangenheitsergebnisseȱ sowieȱ BestimȬ mungȱundȱDiskontierungȱderȱErtragsüberschüsse.ȱ a)ȱAnalyseȱundȱBereinigungȱderȱVergangenheitswerteȱ DieȱZieleȱdiesesȱerstenȱSchrittsȱsindȱdieȱOffenlegungȱderȱwährendȱderȱVergangenheitȱ wirksamenȱErfolgsursachenȱsowieȱdasȱBestimmenȱderȱamȱ BewertungsstichtagȱvorlieȬ gendenȱ Ertragskraft.ȱ Dasȱ Ergebnisȱ (modifizierteȱ Ertragsüberschüsse)ȱ dientȱ alsȱ Basisȱ fürȱ dieȱPrognoseȱ derȱ künftigenȱ finanziellenȱ Überschüsse.ȱInsbesondereȱ sindȱ dieȱ VerȬ gangenheitswerteȱumȱErgebnisseȱzuȱbereinigen,ȱdieȱnichtȱperiodengerechtȱoderȱaußerȬ ordentlichȱsindȱoderȱdieȱausȱÄnderungenȱvonȱBilanzierungsȬȱundȱBewertungsmethoȬ denȱresultieren.ȱ DieȱrechtlichenȱVorschriftenȱlassenȱnichtȱimmerȱeineȱperiodengerechteȱZuordnungȱvonȱ AufwendungenȱundȱErträgenȱzu.ȱDaherȱmussȱeineȱBereinigungȱdesȱnichtȱperiodengeȬ rechtenȱ Erfolgsausweisesȱ stattfinden.ȱ Diesȱ istȱ z.B.ȱ beiȱ Durchführungȱ einerȱAuftragsȬ fertigung,ȱdieȱsichȱüberȱmehrereȱJahreȱerstreckt,ȱnotwendig,ȱdaȱdasȱHandelsrechtȱdenȱ Ausweisȱ derȱ darausȱ resultierendenȱ Erträgeȱ anȱ denȱ Umsatzaktȱ knüpft,ȱ obwohlȱ dasȱ ErgebnisȱwährendȱderȱTotalperiodeȱderȱFertigungȱentstandenȱist.ȱEineȱAnpassungȱdesȱ Erfolgsausweisesȱ istȱ auchȱ erforderlich,ȱ wennȱ dieȱ Auflösungȱ einerȱ Rückstellungȱ betraglichȱnichtȱmitȱderȱkorrespondierendenȱAusgabeȱidentischȱist.ȱ AußerordentlicheȱErgebnisseȱsindȱeinmaligȱoderȱäußerstȱseltenȱundȱweisenȱeineȱweȬ sentlicheȱ Höheȱ auf,ȱ z.B.ȱ Verschmelzungsgewinneȱ undȱ Katastrophenschäden.ȱ Dieseȱ EreignisseȱwerdenȱallerȱVoraussichtȱnachȱinȱderȱZukunftȱnichtȱmehrȱauftreten,ȱsodassȱ dieseȱErgebnisseȱzuȱeliminierenȱsind.ȱ

80ȱ

Bewertung von Unternehmen

Habenȱ sichȱ inȱ derȱ Vergangenheitȱ Ergebnisauswirkungenȱ durchȱ dieȱ Änderungȱ vonȱ BilanzierungsȬȱ undȱ Bewertungsmethodenȱ ergeben,ȱ sindȱ ebenfallsȱ Korrekturenȱ vorȬ zunehmen.ȱDiesȱistȱbeispielsweiseȱnotwendig,ȱwennȱdasȱUnternehmenȱ

„ dieȱ Methodeȱ zurȱ Bestimmungȱ derȱ Herstellungskostenȱ fertigerȱ undȱ unfertigerȱ ErȬ zeugnisseȱrändert,ȱ

„ einenȱWechselȱderȱAbschreibungsmethodenȱvorgenommenȱ „ oderȱ Gestaltungsmöglichkeitenȱ durchȱ denȱ wahlweisenȱ Ansatzȱ oderȱ Nichtansatzȱ vonȱAktivpostenȱoderȱPassivpostenȱgenutztȱhat.ȱ b)ȱ BestimmungȱundȱDiskontierungȱderȱErtragsüberschüsseȱ ImȱAnschlussȱ anȱ dieȱ Vergangenheitsanalyseȱ sindȱ dieȱ Erträgeȱ undȱAufwendungenȱ zuȱ bestimmen,ȱ dieȱ dasȱ Unternehmenȱ aufȱ Basisȱ derȱ Vergangenheitswerteȱ voraussichtlichȱ erzielenȱwird.ȱDerȱBeurteilendeȱerstelltȱunterȱBerücksichtigungȱeventuellȱvorhandenerȱ Planungsrechnungenȱ aufȱ Basisȱ einerȱ UmweltȬ,ȱ BranchenȬȱ undȱ Unternehmensanalyseȱ dieȱAufwandsȬȱundȱErtragsrechnungȱzukünftigerȱPerioden.ȱUmȱauchȱdieȱPlanungenȱ derȱ zukünftigenȱ Finanzierungenȱ zuȱ ermöglichen,ȱ mussȱ eineȱ Prognoseȱ desȱ künftigenȱ GeschäftsumfangsȱmitȱseinemȱUmsatzȬȱundȱInvestitionsvolumenȱerfolgen.ȱAuchȱistȱzuȱ beachten,ȱdassȱInvestitionenȱdieȱzukünftigȱvorzunehmendenȱplanmäßigenȱundȱaußerȬ planmäßigenȱAbschreibenȱ determinierenȱ undȱ dassȱ dieȱArtȱ derȱ Finanzierungȱ Einflussȱ aufȱdieȱkünftigenȱErfolgeȱundȱdieȱkünftigeȱLiquiditätslageȱhabenȱwird.ȱDaherȱsindȱimȱ Rahmenȱ desȱ Ertragswertverfahrensȱ eineȱ Finanzbedarfsrechnungȱ aufzustellenȱ undȱ AnnahmenȱüberȱdieȱAusschüttungspolitikȱzuȱtreffen.ȱ Dieȱ ermitteltenȱ künftigenȱ Ertragsüberschüsse,ȱ gegliedertȱ nachȱ Überschüssenȱ desȱ beȬ triebsnotwendigenȱundȱdesȱnichtȱbetriebsnotwendigenȱVermögens,ȱsindȱdannȱmitȱdemȱ Eigenkapitalzinssatzȱ zuȱ diskontieren.ȱ Dieȱ Abzinsungȱ berücksichtigt,ȱ dassȱ derȱ Wertȱ künftigerȱ Überschüsseȱ geringerȱ istȱ alsȱ derȱ Wertȱ betragsgleicherȱ Überschüsseȱ zumȱ ZeitpunktȱderȱBetrachtung.ȱ DerȱzurȱDiskontierungȱverwendeteȱZinssatzȱ(DiskontierungsȬ,ȱKalkulationsȬ,ȱKapitaliȬ sierungsȬȱoderȱVergleichszinssatz)ȱrichtetȱsichȱnachȱderȱRenditeȱderȱHandlungsalternaȬ tive,ȱdieȱdenȱEigentümernȱdesȱUnternehmensȱzurȱVerfügungȱsteht.ȱBeiȱAußerachtlasȬ sungȱ desȱ persönlichenȱ Steuersatzesȱ derȱ Eigentümerȱ bestehtȱ derȱ DiskontierungszinsȬ satzȱausȱfolgendenȱKomponenten:ȱ

„ Basiszinsȱ „ Risikozuschlagȱ „ Wachstumsabschlagȱ Derȱ Eigenkapitalgeberȱ einesȱ Unternehmensȱ könnteȱ denȱ Betragȱ alternativȱ risikofreiȱ anlegen,ȱz.ȱB.ȱinȱStaatsanleihen.ȱDaherȱkommtȱalsȱBasiszinsȱinȱderȱRegelȱderȱZinssatzȱ einerȱrisikofreienȱStaatsanleiheȱinȱBetrachtȱ(z.B.ȱeinerȱBundesanleihe).ȱDerȱBasiszinsȱistȱ umȱeinenȱRisikozuschlagȱzuȱerhöhen,ȱwennȱbeiȱderȱBestimmungȱderȱkünftigenȱÜberȬ schüsseȱderenȱUnsicherheitȱnichtȱberücksichtigtȱwurde.ȱ 81ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

FürȱdieȱÜberschüsse,ȱdieȱweitȱinȱderȱZukunftȱliegen,ȱwirdȱgrundsätzlichȱeinȱpauschaȬ lerȱ Wertȱ proȱ Jahrȱ angenommen.ȱ Dieȱ Rechnungenȱ gehenȱ dannȱ davonȱ aus,ȱ dassȱ dasȱ Unternehmenȱ diesenȱ Wertȱ unendlichȱ oftȱ erwirtschaftet.ȱ Dieȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ dieserȱunendlichenȱReiheȱerrechnetȱsichȱnachȱMaßgabeȱderȱewigenȱRenteȱ–ȱdasȱErgebȬ nisȱheißtȱResidualwert.ȱErwartetȱman,ȱdassȱderȱfernereȱÜberschussȱproȱJahrȱmitȱeinerȱ jährlichȱkonstantenȱWachstumsrateȱsteigt,ȱsoȱistȱdieseȱWachstumsrateȱimȱNennerȱdesȱ ResidualwertesȱvomȱDiskontierungszinssatzȱabzuziehen:ȱ Residualwe rt

Konstanter Überschuss pro Jahr ȱ Diskontierungszinssatz  Wachstums rate

Beispiel: Ermittlung des Residualwertes

Ein Unternehmen kann die Überschüsse, die weit in der Zukunft liegen, nicht exakt prognostizieren. Es erwartet jedoch, dass der jährliche Überschuss 5 Mio. € betragen könnte. Wie hoch ist der Residualwert, wenn man a) keine Wachstumsrate oder b) eine Wachstumsrate von 3 % unterstellt? 5.000.000 a) Residualwe rt 62.500.000 0,08 5.000.000 100.000.00 0 0,08  0,03 Im Fall a) ergibt sich ein Residualwert von 62,5 Mio. €. Diesen Wert kann man auch so interpretieren, dass ein Investor 62,5 Mio. € anlegen müsste, um bei einer gegebenen Verzinsung von 8 % jährlich einen Ertrag von 5 Mio. € zu erzielen. Im Fall b) ist der Residualwert deutlich höher, weil der Überschuss jährlich um 3 % wächst. b) Residualwe rt

Unterȱ derȱ Voraussetzung,ȱ dassȱ dieȱ Unternehmenstätigkeitȱ nichtȱ zeitlichȱ begrenztȱ ist,ȱ unterteiltȱ manȱ dieseȱ unendlicheȱ Lebensdauerȱ desȱ Unternehmensȱ inȱ mehrereȱ Phasen.ȱ DieȱgebräuchlichsteȱVorgehensweiseȱistȱdasȱZweiphasenȬModell,ȱdasȱfolgendeȱPhasenȱ unterscheidet:ȱ

„ NähereȱPhase:ȱDieȱersteȱPhaseȱumspanntȱeinenȱZeitraum,ȱfürȱdenȱsichȱdieȱkünftiȬ genȱ Überschüsseȱ einigermaßenȱ zuverlässigȱ undȱ detailliertȱ prognostizierenȱ lassen.ȱ Jeȱ nachȱ betrachtetemȱ Unternehmenȱ erstrecktȱ sichȱ dieserȱ Detailprognosezeitraumȱ aufȱ3ȱbisȱmaximalȱ10ȱJahre.ȱ

„ Fernereȱ Phase:ȱ Dieȱ zweiteȱ Phaseȱ beginntȱ mitȱ demȱ Endeȱ derȱ näherenȱ Phaseȱ undȱ reichtȱunendlichȱlang.ȱInȱderȱPraxisȱsindȱfürȱdieseȱZeitspanneȱnurȱgrobeȱSchätzunȬ genȱ bezüglichȱ derȱ erzielbarenȱ Überschüsseȱmöglich.ȱ Diesȱ istȱ durchȱ denȱ ResidualȬ wertȱberücksichtigt,ȱderȱaufȱdasȱletzteȱJahrȱderȱnäherenȱPhaseȱabgezinstȱwird.ȱ Derȱ Unternehmenswertȱ (Ertragswert)ȱ entsprichtȱ derȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ ausȱ denȱ Ertragsüberschüssenȱ desȱ betriebsnotwendigenȱ Vermögensȱ inȱ derȱ näherenȱ Phase,ȱ desȱ betriebsnotwendigenȱ Vermögensȱ inȱ derȱ fernerenȱ Phaseȱ (Residualwert)ȱ undȱ desȱ nichtȱ betriebsnotwendigenȱ Vermögensȱ (gegebenenfallsȱ enthältȱ dieȱ Formelȱ zusätzlichȱ denȱ ResidualwertȱdesȱnichtȱbetriebsnotwendigenȱVermögens):ȱ

82ȱ

Bewertung von Unternehmen

n ¦

UW t

Ün  1 iw

RW UW t n n+1 bV Ü i RW Ün+1 w nbV Ü

n ÜnbV ÜbV RW t t   ¦ 1 (1  i)t (1  i)n t 1 (1  i)t

= = = = = = = = = =

Unternehmenswert (Ertragswert) Jahresindex Das letzte Jahr der näheren Phase Das erste Jahr der ferneren Phase Überschuss aus dem betriebsnotwendigen Vermögen Diskontierungszinssatz Residualwert Überschuss des ersten Jahres der ferneren Phase Wachstumsrate des Überschusses Überschuss aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen

BeispielsweiseȱseienȱfürȱeinȱUnternehmenȱfolgendeȱErtragsüberschüsseȱprognostiziert:ȱ 1.ȱJahrȱ33ȱMio.ȱ€,ȱ2.ȱJahrȱ39ȱMio.ȱ€,ȱ3.ȱJahrȱ44ȱMio.ȱ€ȱundȱ4.ȱJahrȱ48ȱMio.ȱ€.ȱFürȱdieȱferneȬ reȱ Phaseȱ (Jahrȱ 5ȱ undȱ dieȱ folgendenȱ Jahre)ȱ wirdȱ einȱ Ertragsüberschussȱ vonȱ 50ȱ Mio.ȱ €ȱ mitȱ einerȱ jährlichenȱ Wachstumsrateȱ vonȱ 2,5ȱ %ȱ angenommen.ȱ Dasȱ nichtȱ betriebsnotȬ wendigeȱ Vermögenȱ sollȱ nachȱ 2ȱ Jahrenȱ mitȱ einemȱ Überschussȱ vonȱ 10ȱ Mio.ȱ €ȱ verkauftȱ werden.ȱAuszugehenȱ istȱ vonȱ einemȱ Diskontierungszinssatzȱ vonȱ 15ȱ %.ȱ Derȱ UnternehȬ menswertȱerrechnetȱsichȱdannȱwieȱfolgt:ȱ RW UW

50.000.000 400.000.00 0 0,125 33.000.000 39.000.000 44.000.000 48.000.000 400.000.00 0 10.000.000      ȱ 1,15 1,152 1,153 1,15 4 1,15 4 1,152 28.695.652  29.489.603  28.930.714  27.444.156  228.701.29 8  7.561.437 350.822.86 0

Esȱ ergibtȱ sichȱeinȱ Unternehmenswertȱ (Ertragswert)ȱ inȱ Höheȱ vonȱ 350.822.860ȱ €.ȱ Dabeiȱ istȱ offensichtlich,ȱ dassȱ derȱ Residualwert,ȱ derȱ jaȱ dieȱ unsichersteȱ Größeȱ darstellt,ȱ denȱ stärkstenȱEinflussȱhat.ȱDerȱBarwertȱdesȱResidualwertesȱbeträgtȱ228.701.298ȱ€ȱundȱsomitȱ überȱ 65ȱ %ȱ desȱ Unternehmenswertes.ȱ Dieseȱ Problematikȱ istȱ beiȱ allenȱ Verfahren,ȱ dieȱ Zukunftserfolgswerteȱermitteln,ȱzuȱbeachten.ȱ Aufgabeȱ12:ȱErtragswertverfahrenȱ

3.1.2.2

Discounted-Cashflow-Verfahren

Dieȱ DiscountedȬCashflowȬVerfahrenȱ (DCFȬVerfahren)ȱ bestimmenȱ denȱ UnternehȬ menswertȱ durchȱ Diskontierungȱ vonȱ Cashflowsȱ desȱ betrachtetenȱ Unternehmens.ȱ Manȱ unterscheidetȱzwischenȱEntityȬVerfahrenȱundȱEquityȬVerfahren.ȱDieȱEntityȬVerfahrenȱ wiederumȱlassenȱsichȱinȱdasȱWACCȬVerfahrenȱundȱdasȱAPVȬVerfahrenȱuntergliedern.ȱ

83ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

a)ȱȱ EntityȬVerfahrenȱ SowohlȱdasȱWACCȬVerfahrenȱalsȱauchȱdasȱAPVȬVerfahrenȱgehtȱbeiȱderȱErmittlungȱdesȱ Unternehmenswertesȱ vomȱ Gesamtkapitalwertȱ aus.ȱ Derȱ Gesamtkapitalwertȱ bestehtȱ ausȱdemȱWertȱdesȱEigenkapitalsȱundȱFremdkapitals.ȱ DieȱbeidenȱVerfahrenȱunterscheidenȱsichȱlediglichȱinȱderȱanzuwendendenȱRechentechnik.ȱ Währendȱ dasȱ WACCȬVerfahrenȱ dieȱ Fremdkapitalfinanzierungȱ mitȱ einemȱ kapitalgeȬ wogenenȱKapitalkostensatzȱberücksichtigt,ȱerfolgtȱdieȱUnternehmenswertbestimmungȱ beiȱdemȱAPVȬVerfahrenȱzunächstȱdurchȱErmittlungȱdesȱWertesȱeinesȱunverschuldetenȱ Unternehmens,ȱderȱdannȱumȱdenȱWerteinflussȱderȱanteiligenȱFinanzierungȱdurchȱdasȱ Fremdkapitalȱberichtigtȱwird.ȱBeideȱVerfahrenȱführenȱzuȱidentischemȱErgebnis.ȱ WACCȬVerfahren:ȱ Dasȱ WeightedȬAverageȬCostȬofȬCapitalȬVerfahrenȱ istȱ dasȱ wichtigsteȱ DCFȬVerfahren.ȱ Esȱ bestimmtȱ denȱ Gesamtkapitalwertȱ durchȱ Diskontierungȱ derȱ freienȱ Cashflows.ȱ Derȱ freieȱ Cashflowȱ istȱ derȱ Finanzmittelüberschuss,ȱ derȱ demȱ Unternehmenȱ zurȱ Zahlungȱ vonȱFremdkapitalzinsen,ȱzurȱTilgungȱvonȱVerbindlichkeitenȱundȱzurȱAusschüttungȱanȱ dieȱGesellschafterȱzurȱVerfügungȱstehtȱ(vgl.ȱKapitelȱA.2.2.3).ȱ Dieȱ freienȱ Cashflowsȱ derȱ nahenȱ Phasenȱ werdenȱ detailliertȱ fürȱ jedesȱ einzelneȱ Jahrȱ prognostiziert.ȱFürȱdieȱfernereȱPhaseȱwirdȱ–ȱentsprechendȱdesȱErtragswertverfahrensȱ –ȱeinȱResidualwertȱangesetzt.ȱInȱdenȱGesamtkapitalwertȱistȱaußerdemȱderȱBarwertȱdesȱ nichtȱbetriebsnotwendigenȱVermögensȱeinzubeziehen.ȱ Dieȱ ermitteltenȱ freienȱ Cashflowsȱ werdenȱ mitȱ einemȱ kapitalgewogenemȱ KapitalkosȬ tensatzȱ(WACC)ȱdiskontiert.ȱDerȱWACCȱstelltȱdenȱgewichtetenȱDurchschnittȱausȱdenȱ Renditeforderungenȱ derȱ EigenȬȱ undȱ Fremdkapitalgeberȱ dar.ȱ Umȱ dieȱ steuerlicheȱ AbȬ zugsfähigkeitȱderȱFremdkapitalzinsenȱzuȱberücksichtigen,ȱistȱderȱFremdkapitalkostenȬ satzȱumȱdenȱErtragsteuersatzȱdesȱUnternehmensȱzuȱvermindern.ȱDerȱWACCȱkannȱaufȱ folgendeȱWeiseȱformalȱbeschriebenȱwerden:ȱ WACC

r

WACC rEK MEK MFK rFK s MGK

= = = = = = =

˜

MEK

EK MGK

r

FK

˜ (1  s) ˜

MFK ȱ MGK

Weighted Average Cost of Capital Eigenkapitalkostensatz Marktwert des Eigenkapitals Marktwert des Fremdkapitals Fremdkapitalkostensatz Ertragsteuersatz des Unternehmens Marktwert des Gesamtkapitals

Zurȱ Bestimmungȱ desȱ WACCȱ istȱ dieȱ Kenntnisȱ überȱ dieȱ Renditeforderungȱ derȱ EigenȬȱ undȱFremdkapitalgeberȱVoraussetzung.ȱDieȱFremdkapitalkostenȱkönnenȱalsȱgewogenerȱ Durchschnittȱ derȱ Kostenȱ derȱ einzelnenȱ Fremdkapitalformenȱ errechnetȱ werden.ȱ Zurȱ Bestimmungȱ derȱ Renditeforderungȱ derȱ Eigenkapitalgeberȱ wirdȱ inȱ derȱ Regelȱ aufȱ dasȱ CapitalȱAssetȱPricingȱModelȱ(CAPM)ȱzurückgegriffen.ȱ

84ȱ

Bewertung von Unternehmen

DasȱCAPMȱbestimmtȱaufȱanalytischeȱWeiseȱeineȱvomȱRisikoȱderȱbetrachtetenȱInvestitiȬ onȱabhängigeȱRendite.ȱDieseȱRenditeȱergibtȱsichȱrechnerischȱausȱdemȱErwartungswertȱ derȱRenditeȱdesȱMarktes,ȱdemȱdasȱbetrachteteȱUnternehmenȱzuzuordnenȱist,ȱverminȬ dertȱ umȱ einenȱ Zinssatzȱ fürȱ risikofreieȱAnlagenȱ Dasȱ Ergebnisȱ wirdȱ mitȱ demȱ vomȱ GeȬ samtmarktȱ abhängigenȱ unternehmensindividuellenȱ Risikoȱ multipliziert.ȱ Diesesȱ ProȬ duktȱwirdȱumȱdenȱZinssatzȱfürȱrisikofreieȱAnlagenȱerhöhtȱundȱführtȱsoȱzurȱRenditeȬ forderungȱ derȱ Eigenkapitalgeberȱ (Eigenkapitalkostensatz).ȱ Dieserȱ Zusammenhangȱ kannȱformalȱaufȱfolgendeȱWeiseȱdargestelltȱwerden:ȱ r

EK

 (r  r

r

RA

rEK rRA rM ȕ (Beta)

M

= = = =

RA

)˜ȕ ȱ

Eigenkapitalkostensatz Zinssatz für risikofreie Anlagen (Basiszins) Rendite des relevanten Marktes Unternehmensindividuelles Marktrisiko

Beispiel: Ermittlung des WACC

Für ein Unternehmen gelten folgende Angaben: Marktwert des Eigenkapitals 200 Mio. €, Marktwert des Fremdkapitals 300 Mio. €, Fremdkapitalkostensatz 8 %, Ertragsteuersatz 30 %, Zinssatz für risikofreie Anlagen 5 %, Marktrendite 9 %, Beta 1,1 (das unternehmensindividuelle Risiko ist also etwas größer als der Marktdurchschnitt). Wie hoch sind der Eigenkapitalkostensatz rEK und der Kapitalkostensatz WACC?

rEK

5 %  (9 % - 5 %) ˜ 1,1 9,4 % 9,4 % ˜

WACC

2 3  8 % ˜ (1 - 0,3) ˜ 5 5

7,12 %

Derȱ Unternehmenswertȱ (Marktwertȱ desȱ Eigenkapitals)ȱ errechnetȱ sichȱ ausȱ demȱ GeȬ samtunternehmenswertȱ (Marktwertȱ desȱ Gesamtkapitals)ȱ abzüglichȱ Marktwertȱ desȱ Fremdkapitals.ȱFürȱdieȱErmittlungȱdesȱGesamtunternehmenswertesȱwerdenȱdieȱkünfȬ tigenȱfreienȱCashflows,ȱderȱResidualwertȱundȱderȱÜberschussȱausȱdemȱnichtȱbetriebsȬ notwendigenȱVermögenȱmitȱdemȱWACCȱaufȱdenȱBetrachtungszeitpunktȱabgezinst:ȱ UW

FCFt

n

¦

t 1 (1 

UW t n FCF WACC RW nbV Ü MFK

= = = = = = = =

WACC )

t



n

RW (1  WACC )

n

¦

t 1 (1 

ÜnbV t WACC ) t

 MFK ȱ

Unternehmenswert Jahresindex Das letzte Jahr der näheren Phase Freie Cashflows Weighted Average Cost of Capital Residualwert Überschuss aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen Marktwert des Fremdkapitals

85ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

DerȱResidualwert,ȱderȱÜberschussȱdesȱnichtȱbetriebsnotwendigenȱVermögensȱundȱdieȱ formaleȱVorgehensweiseȱentsprechenȱdemȱErtragswertverfahren.ȱ Dieȱ Bestimmungȱ desȱ Unternehmenswertesȱ nachȱ demȱ WACCȬVerfahrenȱ offenbartȱ einenȱZirkelschluss.ȱDennȱzurȱErmittlungȱdesȱWACCȱistȱdieȱKenntnisȱderȱMarktwerteȱ desȱ EigenȬȱ undȱ desȱ Fremdkapitalsȱ notwendig.ȱ Dieseȱ wiederumȱ werdenȱ durchȱ dieȱ Diskontierungȱ mitȱ demȱ WACCȱ errechnet.ȱ Dieȱ Lösungȱ fürȱ denȱ Zirkelschlussȱ bestehtȱ darin,ȱdassȱmanȱfürȱdasȱUnternehmenȱeineȱZielkapitalstrukturȱunterstellt.ȱDiesesȱVorȬ gehenȱführtȱjedochȱzuȱungenauenȱErgebnissen,ȱdaȱinȱderȱRegelȱdieȱZielkapitalstrukturȱ nichtȱ mitȱ derȱ zumȱ Zeitpunktȱ derȱ Betrachtungȱ gegebenenȱ Kapitalstrukturȱ übereinȬ stimmt.ȱ Beispielsweiseȱ werdenȱ dieȱ künftigenȱ freienȱ Cashflowsȱ einesȱ Unternehmensȱ wieȱ folgtȱ prognostiziert:ȱ1.ȱJahrȱ3,2ȱMio.ȱ€,ȱ2.ȱJahrȱ3,5ȱMio.ȱ€,ȱ3.ȱJahrȱ3,8ȱMio.ȱ€.ȱFürȱdieȱfernereȱ Phaseȱ (Jahreȱ 4ȱ undȱ folgende)ȱ wirdȱ einȱ freierȱ Cashflowȱ vonȱ 4ȱ Mio.ȱ €ȱ unterstellt,ȱ undȱ zwarȱmitȱeinerȱjährlichenȱWachstumsrateȱvonȱ2ȱ%.ȱDasȱnichtȱbetriebsnotwendigeȱVerȬ mögenȱsollȱnachȱ2ȱJahrenȱmitȱeinemȱÜberschussȱvonȱ1ȱMio.ȱ€ȱverkauftȱwerden.ȱ WeitereȱPlandaten:ȱMarktwertȱdesȱFremdkapitalsȱ12,3ȱMio.ȱ€,ȱBasiszinsȱ5ȱ%,ȱFremdkaȬ pitalzinsȱ 7ȱ %,ȱ Ertragsteuersatzȱ desȱ Unternehmensȱ 20ȱ %,ȱ Markrenditeȱ 10ȱ %,ȱ Betaȱ 1,2,ȱ Zielkapitalstruktur:ȱ Eigenkapitalquoteȱ 75ȱ %,ȱ Fremdkapitalquoteȱ 25ȱ %.ȱ Zunächstȱ sindȱ derȱ Eigenkapitalkostensatz,ȱ WACCȱ undȱ Residualwertȱ undȱ danachȱ derȱ UnternehȬ menswertȱzuȱermitteln:ȱ ȱ rEK

5 %  (10 %  5 %) ˜ 1,2

11 %

25 75  7 % ˜ (1  0,2) ˜ 9,65 % WACC 11 % ˜ 100 100 4.000.000 52.287.582 RW 0,0765 3.200.000 3.500.000 3.800.000 52.287.582 1.000.000 UW      12.300.000 1,0965 1,0965 2 1,0965 3 1,0965 3 1,0965 2

36.905.409

ȱ Derȱ Unternehmenswertȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ 36.905.409ȱ €,ȱ wobeiȱ sichȱ wiederumȱ derȱ hoheȱ EinflussȱdesȱResidualwertesȱdeutlichȱzeigt.ȱ Aufgabeȱ13:ȱWACCȬVerfahrenȱ ȱ APVȬVerfahren:ȱ DasȱAPVȬVerfahrenȱ bestimmtȱ denȱ Unternehmenswertȱ (Marktwertȱ desȱ Eigenkapitals)ȱ aufȱ Basisȱ desȱ Gesamtkapitalwertesȱ einesȱ unverschuldetenȱ Unternehmens.ȱ Dieȱ DisȬ kontierungȱerfolgtȱalsoȱausschließlichȱdurchȱdieȱRenditeforderungȱderȱEigenkapitalgeȬ berȱ (rEK).ȱ Vomȱ soȱ errechnetenȱ Gesamtkapitalwertȱ wirdȱ dannȱ derȱ Marktwertȱ desȱ Fremdkapitalsȱabgezogen,ȱwobeiȱnochȱdieȱsteuerlicheȱAbzugsfähigkeitȱderȱFremdkapiȬ talzinsenȱdurchȱdenȱFaktorȱ(1ȱ–ȱs)ȱzuȱberücksichtigenȱist:ȱȱ

86ȱ

Bewertung von Unternehmen

n ¦

UW t

n ÜnbV FCFt RW t   ¦  (1  s) ˜ MFK ȱ t t (1  r )n t 1 (1  rEK ) 1 (1  rEK ) EK

b)ȱȱEquityȬVerfahren:ȱ DasȱEquityȬVerfahrenȱerrechnetȱdenȱMarktwertȱdesȱEigenkapitalsȱdurchȱSummierungȱ derȱ diskontiertenȱ Überschüsse,ȱ dieȱ demȱ Unternehmenȱ zurȱ Ausschüttungȱ anȱ dieȱ EiȬ gentümerȱzurȱVerfügungȱstehen.ȱDabeiȱwerdenȱdieȱÜberschüsseȱmitȱderȱRenditefordeȬ rungȱderȱEigenkapitalgeberȱdiskontiert.ȱDenȱÜberschussȱbezeichnetȱmanȱauchȱalsȱauchȱ alsȱFlowȬtoȬEquity.ȱDieserȱÜberschussȱerrechnetȱsichȱaufȱfolgendeȱWeise:ȱ – + +/– =

Freier Cashflow Fremdkapitalzinsen Verminderung der Steuerlast aufgrund der Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen Erhöhung/Verminderung des Bestandes an Fremdkapital Flow-to-Equity

Auchȱ imȱ Rahmenȱ desȱ EquityȬVerfahrensȱ erfolgtȱ dieȱ Bestimmungȱ desȱ zurȱ DiskontieȬ rungȱerforderlichenȱZinssatzes,ȱderȱRenditeforderungȱderȱEigenkapitalgeberȱrEK,ȱnachȱ MaßgabeȱdesȱCAPM.ȱSomitȱerrechnetȱsichȱderȱUnternehmenswertȱwieȱfolgt:ȱ UW

n

¦

FTE t

t 1 (1  rEK )

3.1.3

t



n

RW (1  rEK )

n

¦

ÜnbV t

t 1 (1  rEK )

t

ȱ

Multiplikatorverfahren

Dieȱ Multiplikatorverfahrenȱ nutzenȱ Kennzahlenȱ vergleichbarerȱ Unternehmen,ȱ umȱ aufȱ denȱWertȱdesȱzuȱbeurteilendenȱUnternehmensȱzuȱschließen.ȱDieȱMultiplikatorenȱkönȬ nenȱ aufȱ zweierleiȱ Weiseȱ bestimmtȱ werden:ȱ Nämlichȱ aufȱ Basisȱ derȱ Beobachtungȱ desȱ KursesȱbörsennotierterȱUnternehmenȱoderȱaufȱBasisȱderȱBeobachtungȱtatsächlichȱstattȬ gefundenerȱ Unternehmensveräußerungen.ȱ Istȱ einȱ geeigneterȱ Multiplikatorȱ bestimmtȱ worden,ȱ kannȱ derȱ Wertȱ desȱ zuȱ beurteilendenȱ Unternehmensȱ durchȱ Multiplikationȱ dieserȱGrößeȱmitȱderȱentsprechendenȱKennzahlȱermitteltȱwerden:ȱ Unternehmenswert = Kennzahl · Multiplikator

ZurȱHerleitungȱvonȱMultiplikatorenȱeignenȱsichȱz.B.ȱdieȱfolgendenȱKennzahlen:ȱ

„ Umsatzȱ „ EBITDAȱoderȱEBITȱ „ CashflowȱoderȱGewinnȱ Dieȱ Multiplikatorenȱ werdenȱ dadurchȱ ermittelt,ȱ dassȱ derȱ Unternehmenswertȱ einesȱ vergleichbarenȱ Unternehmensȱ oderȱ derȱ durchschnittlicheȱ Unternehmenswertȱ vonȱ mehrerenȱvergleichbarenȱUnternehmenȱ(PeerȱGroup)ȱdurchȱeineȱderȱobenȱangeführtenȱ Kennzahlenȱdividiertȱwird.ȱ

87ȱ

3.1

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

Beispiel: Gewinnmultiplikator

Der Wert eines zu beurteilenden Unternehmens soll durch einen Gewinnmultiplikator bestimmt werden. Als Vergleichmaßstab dienen der durchschnittliche Unternehmenswert und Gewinn von Unternehmen derselben Branche und Region. Für diese Peer Group gelten folgende Größen: Durchschnittlicher Unternehmenswert 10.000.000 €, durchschnittlicher Jahresgewinn 800.000 €. In der Peer Group beträgt der Unternehmenswert somit das 12,5-Fache des Jahresgewinns. Der Multiplikator ist 12,5. Wenn das zu beurteilende Unternehmen eines Jahresgewinn von 500.000 € erzielt, ergibt sich ein Unternehmenswert von 6.250.000 €

Dasȱ Beispielȱ zumȱ Gewinnmultiplikatorȱ verdeutlichtȱ dieȱ vereinfachendeȱ VorgehensȬ weiseȱ derȱ Multiplikatorverfahren.ȱ Dieȱ Ermittlungȱ einesȱ Unternehmenswertesȱ alleinȱ durchȱMultiplikatorenȱwürdeȱzuȱFehlentscheidungenȱführen.ȱDieseȱVerfahrenȱeignenȱ sichȱ höchstensȱ alsȱ ergänzendeȱ Instrumenteȱ fürȱ Plausibilitätsprüfungenȱ undȱ fürȱ dieȱ relativeȱ Bewertungȱ amȱ Kapitalmarkt.ȱ Inȱ diesemȱ Zusammenhangȱ habenȱ insbesondereȱ dasȱ KursȬGewinnȬVerhältnisȱ (KGV)ȱ undȱ Priceȱ Earningȱ toȱ Growthȱ Ratioȱ (PEG)ȱ eineȱ gewisseȱpraktischeȱRelevanz:ȱ KGV PEG

Kurs pro Aktie Gewinn pro Aktie ȱ KGV Gewinnwach stum

Dasȱ KursȬGewinnȬVerhältnisȱ liefertȱ einenȱAnhaltspunktȱ darüber,ȱ obȱ derȱAktienkursȱ einesȱUnternehmensȱrelativȱhochȱoderȱniedrigȱist,ȱd.h.,ȱobȱdieȱAktieȱüberȬȱoderȱunterȬ bewertetȱist.ȱAlsȱGewinnȱproȱAktieȱistȱderȱGewinnȱgemeint,ȱdenȱdasȱUnternehmenȱproȱ AktieȱinȱeinemȱJahrȱerwirtschaftet.ȱ Beispielsweiseȱ seiȱ derȱ Kursȱ einerȱ Aktieȱ desȱ Unternehmensȱ Aȱ 50ȱ €,ȱ derȱ Gewinnȱ proȱ Aktieȱ2,50ȱ€.ȱDarausȱerrechnetȱsichȱeinȱKGVȱvonȱ20.ȱDasȱbedeutet,ȱdassȱsichȱderȱKaufȬ preisȱ derȱAktieȱ –ȱ beiȱ konstantemȱ jährlichenȱ Gewinnȱ –ȱ nachȱ 20ȱ Jahrenȱ durchȱ dieȱ GeȬ winneȱ amortisiertȱ hätte.ȱ Liegtȱ dasȱ KGVȱ vergleichbarerȱ Unternehmenȱ beiȱ 15,ȱ könnteȱ diesȱdaraufȱhindeuten,ȱdassȱdieȱAktieȱdesȱUnternehmensȱAȱüberbewertetȱist.ȱJeȱhöherȱ dasȱKGV,ȱumsoȱteurerȱistȱdieȱAktie.ȱ EtwasȱaussagekräftigerȱalsȱdasȱKGVȱistȱdasȱPriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatio.ȱDasȱPEGȱ beziehtȱ Wachstumseffekteȱ mitȱ ein,ȱ indemȱ esȱ nichtȱ vonȱ einemȱ konstantenȱ jährlichenȱ Gewinnȱ proȱ Aktieȱ ausgeht,ȱ sondernȱ dieȱ erwartetenȱ Gewinnsteigerungenȱ mitȱ einbeȬ zieht.ȱ Wennȱ z.B.ȱ fürȱ dasȱ UnternehmenȱAȱ jährlicheȱ Gewinnsteigerungenȱ vonȱ 25ȱ %ȱ erȬ wartetȱ werden,ȱ errechnetȱ sichȱ einȱ PEGȱ vonȱ 0,8ȱ (20ȱ dividiertȱ durchȱ 25).ȱ Jeȱ höherȱ dasȱ PEG,ȱumsoȱteurerȱistȱdieȱAktie.ȱErzielenȱdieȱVergleichsunternehmenȱimȱDurchschnittȱ einȱjährlichesȱGewinnwachstumȱvonȱnurȱ15ȱ%,ȱergibtȱsichȱfürȱdieseȱUnternehmenȱeinȱ PEGȱ vonȱ 1.ȱ Beiȱ Zugrundelegungȱ desȱ PEGȱ wäreȱ alsoȱ dieȱAktieȱ desȱ Unternehmensȱ Aȱ unterbewertet.ȱ

88ȱ

Bewertung von Schuldverschreibungen

Aufgabeȱ14:ȱPriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ

3.2

Bewertung von Schuldverschreibungen

Schuldverschreibungenȱ(Anleihen,ȱObligationen,ȱBonds)ȱsindȱWertpapiere,ȱdieȱFordeȬ rungsrechteȱ verbriefenȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ C.3.3.2).ȱ Imȱ Folgendenȱ werdenȱ einigeȱ Methodenȱ zurȱ Ermittlungȱ desȱ theoretischȱ richtigenȱ Preisesȱ einerȱ festverzinslichenȱ SchuldverȬ schreibungȱvorgestelltȱundȱdanebenȱmethodischeȱAnsätzeȱgezeigt,ȱdieȱesȱermöglichen,ȱ denȱ Einflussȱ vonȱ Zinsänderungenȱ aufȱ dieȱ zuȱ beurteilendeȱ Schuldverschreibungȱ zuȱ bestimmen.ȱ

3.2.1

Zinsstrukturkurve, Forward Rates und Zerobondrenditen

EineȱZinsstrukturkurveȱistȱeineȱFunktion,ȱdieȱdieȱAusprägungȱvonȱZinssätzenȱinȱAbȬ hängigkeitȱ vonȱ derȱ AusleihungsȬȱ bzw.ȱ Anlagedauer,ȱ imȱ Folgendenȱ inȱ Abhängigkeitȱ vonȱ derȱ Zeit,ȱ zeigt.ȱ Eineȱ horizontaleȱ Zinsstrukturkurveȱ liegtȱ vor,ȱ wennȱ überȱ dieȱ Zeitȱ nurȱeinȱZinssatzȱgilt.ȱLiegenȱZinssätzeȱfürȱkurzeȱZeitenȱunterȱdenenȱfürȱlangeȱZeiten,ȱ wirdȱ vonȱ einerȱ normalenȱ Zinsstrukturkurveȱ gesprochen.ȱ Eineȱ Zinsstrukturkurveȱ beȬ zeichnetȱ manȱ alsȱ invers,ȱ wennȱ dieȱ Zinssätzeȱ fürȱ kurzeȱ Zeitenȱ höherȱ alsȱ dieȱ fürȱ langeȱ Zeitenȱsindȱ(vgl.ȱKapitelȱC.3.3.2.2).ȱ DieȱArtȱ derȱAusprägungȱ einerȱ Zinsstrukturkurveȱ istȱ fürȱ dieȱ Nutzungȱ ihrerȱ Zinssätzeȱ zurȱ Beurteilungȱ vonȱ Finanzinstrumentenȱ vonȱ besondererȱ Bedeutung.ȱ Lediglichȱ dieȱ Zinssätzeȱ einerȱ horizontalenȱ Zinsstrukturkurveȱ könnenȱ direktȱ zurȱ Bewertungȱ vonȱ Finanzinstrumentenȱherangezogenȱwerden.ȱ BeiȱVorliegenȱeinerȱnormalenȱoderȱinversenȱStrukturkurveȱsindȱausȱderenȱZinssätzenȱ dieȱ Forwardȱ Ratesȱ abzuleiten,ȱ umȱ dannȱ mitȱ denȱ Produktenȱ derȱ Forwardȱ Ratesȱ dieȱ BewertungȱderȱCashflowsȱvonȱFinanzinstrumentenȱvorzunehmen.ȱForwardȱRatesȱsindȱ Zinssätze,ȱdieȱfürȱdefinierte,ȱinȱderȱZukunftȱliegendeȱZeitenȱgelten.ȱ Esȱ könnenȱ aberȱ auch,ȱ undȱ dasȱ istȱ dasȱ üblicheȱ Vorgehen,ȱ dieȱ Zerobondrenditenȱ aufȱ GrundlageȱderȱForwardȱRatesȱbestimmtȱwerden.ȱMitȱdiesenȱZerobondrenditenȱerfolgtȱ dannȱ dieȱ Beurteilungȱ vonȱ Finanzinstrumenten.ȱ Beiȱ Zerobondsȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ Anleihen,ȱderenȱVerzinsungȱinȱeinemȱBetragȱamȱEndeȱderȱLaufzeitȱerfolgtȱ(vgl.ȱKapitelȱ C.3.3.2.2).ȱ Hilfsweiseȱ wirdȱ beiȱ Vorliegenȱ nichtȱ horizontalerȱ Strukturkurvenȱ dieȱ Bewertungȱ vonȱ FinanzinstrumentenȱdurchȱDiskontierungȱderenȱCashflowsȱdurchȱdieȱLaufzeitrendite,ȱ

89ȱ

3.2

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

dieȱ Renditeȱ desȱ laufzeitlängstenȱ Cashflowsȱ vorgenommen.ȱ Dasȱ Vorgehenȱ führtȱ zuȱ ungenauenȱErgebnissen,ȱdaȱesȱdenȱZinseszinseffektȱnichtȱvollständigȱerfasst.ȱ ImȱFolgendenȱwerdenȱForwardȱRatesȱundȱZerobondrenditenȱermittelt.ȱAlleȱBetrachȬ tungenȱ findenȱ unmittelbarȱ nachȱ demȱ Zeitpunktȱ derȱ Zinszahlungȱ t0ȱ statt.ȱ Zuȱ diesemȱ ZeitpunktȱgiltȱeineȱnormaleȱZinsstrukturȱmitȱdenȱZinssätzenȱ(SpotȱRates):ȱ3ȱ%ȱfürȱt0ȱbisȱ t1,ȱ4ȱ%ȱfürȱt0ȱbisȱt2,ȱ5ȱ%ȱfürȱt0ȱbisȱt3ȱundȱ6ȱ%ȱfürȱt0ȱbisȱt4.ȱ Beispiel: Ermittlung der Forward Rates (alle Angaben in %) Für t1 bis t2

t0

t1

t2

3,0

4,0

100,0

– 4,0000

– 104,000

– 100,0

103,0000

Zins 2-jähriger Kredit 1-jährige Geldanlage Summe in t1

2-jährige Geldanlage

t0

t1

t2

t3

3,0

4,0

5,0

100,0

– 5,0000

– 5,0000

– 105,0000

– 100,0

4,0000

104,0000

Summe in t1

–1,0000

Kredittilgung in t2

–1,0505

Summe in t2

97,9495

Forward Rate für t2 bis t3 Für t3 bis t4

7,1981 t0

t1

t2

t3

t4

3,0

4,0

5,0

6,0

100,0

– 6,0000

– 6,0000

– 6,0000

– 106,0000

– 100,0

5,0000

5,0000

105,0000

Zins 4-jähriger Kredit 3-jährige Geldanlage Summe in t1

t4

5,0505

Zins 3-jähriger Kredit

t4

99,0000

Forward Rate für t1 bis t2 Für t2 bis t3

t3

– 1,0000

Kredittilgung in t2

– 1,0505

Summe in t2

– 2,0505

Kredittilgung in t3

– 2,1981

Summe in t3

96,8019

Forward Rate für t3 bis t4

90ȱ

9,5020

Bewertung von Schuldverschreibungen

DieȱTabelleȱzeigtȱzunächstȱdieȱBerechnungȱderȱForwardȱRateȱfürȱZeitȱvonȱt1ȱbisȱt2.ȱDasȱ Beispielȱgehtȱdavonȱaus,ȱdassȱeinȱAnlegerȱeinenȱKreditȱzumȱNominalwertȱvonȱ100ȱ%ȱ mitȱ einerȱ Zinsbindungsfristȱ vonȱ 2ȱ Jahrenȱ aufnimmt.ȱ Diesenȱ Betragȱ legtȱ erȱ sofortȱ zuȬ nächstȱfürȱ1ȱJahrȱundȱdanachȱfürȱeinȱweiteresȱJahrȱan.ȱDerȱZinssatzȱfürȱdasȱ2.ȱJahr,ȱdieȱ Forwardȱ Rateȱ vonȱ t1ȱ bisȱ t2,ȱ wirdȱ imȱ Zeitpunktȱ t0ȱ vereinbart,ȱ daȱ sonstȱ einȱ ZinsändeȬ rungsrisikoȱ bestünde.ȱ Inȱ einemȱ arbitragefreienȱ Marktȱ müssenȱ dieȱ Kreditkostenȱ beiȱ derselbenȱ Bonitätȱ derȱ Beteiligtenȱ undȱ beiȱ Außerachtlassungȱ vonȱ GeldȬ/Briefspannenȱ betragsmäßigȱ identischȱ mitȱ denȱ Erträgenȱ ausȱ derȱ Anlageȱ desȱ Kreditsȱ sein.ȱ Wärenȱ AufwandȱundȱErtragȱnichtȱidentisch,ȱsoȱwürdeȱeinȱArbitrageprozessȱIdentitätȱherbeiȬ führen.ȱ AmȱEndeȱdesȱ1.ȱJahresȱführtȱderȱKreditȱzuȱeinerȱZinszahlungȱvonȱ4ȱ%.ȱDemȱstehtȱeinȱ Zinsertragȱ inȱ Höheȱ vonȱ 3ȱ %ȱ ausȱ derȱ 1Ȭjährigenȱ Geldanlageȱ gegenüber.ȱ Dieseȱ beidenȱ Zahlungsströmeȱ verursachenȱ eineȱ Verminderungȱ desȱ fürȱ dieȱ nächsteȱ Periodeȱ t1ȱ bisȱ t2ȱ zurȱVerfügungȱstehendenȱKapitalsȱumȱ1ȱProzentpunkt.ȱDieȱForwardȱRateȱistȱdannȱderȱ Zinssatz,ȱderȱ notwendigȱ ist,ȱ umȱ dasȱ reduzierteȱ Kapitalȱ soȱzuȱ verzinsen,ȱ dassȱ dieȱ TilȬ gungȱdesȱKreditsȱzuzüglichȱderȱvereinbartenȱVerzinsungȱzumȱZeitpunktȱt2ȱmöglichȱist.ȱ DieȱForwardȱRateȱvonȱ5,0505ȱ%ȱergibtȱsichȱdurchȱdieȱRechnungȱ(104/99)ȱ–ȱ1.ȱ EntsprechendȱlassenȱsichȱdieȱübrigenȱForwardȱRatesȱdarstellen.ȱSoȱbeträgtȱdieȱForwardȱ Rateȱvonȱt2ȱbisȱt3ȱ7,1981ȱ%ȱundȱvonȱt3ȱbisȱt4ȱ9,5020ȱ%.ȱAusȱdiesenȱForwardȱRatesȱergeȬ benȱ sichȱ dannȱ dieȱ Zerobondrenditen.ȱ Dieȱ Zerobondrenditenȱ entsprechenȱ demȱ geoȬ metrischenȱMittelȱderȱjeweiligenȱSpotȱRatesȱundȱForwardȱRates:ȱ t 0 bis t 1

1,03  1

3%

t 0 bis t 2

2 1,03 ˜ 1,050505

1

t 0 bis t 3

3 1,03 ˜ 1,050505

˜ 1,071981  1

t 0 bis t 4

4 1,03 ˜ 1,050505

˜ 1,071981 ˜ 1,095020  1

3.2.2

4,0202 %

ȱ

5,0689 % 6,1601 %

Preis einer Schuldverschreibung

Imȱ Rahmenȱ derȱ Bestimmungȱ desȱ theoretischȱ richtigenȱ Preisesȱ einerȱ festverzinslichenȱ SchuldverschreibungȱmüssenȱentwederȱdieȱProdukteȱderȱForwardȱRatesȱoderȱdieȱZeȬ robondrenditenȱ zurȱ Diskontierungȱ derȱ Cashflowsȱ derȱAnleiheȱ genutztȱ werden.ȱ Wirdȱ dieȱAbzinsungȱmitȱdenȱZinssätzenȱderȱZinsstrukturkurveȱdurchgeführt,ȱführtȱdiesȱbeiȱ ExistenzȱeinerȱnormalenȱZinsstrukturkurveȱzuȱeinerȱÜberbewertungȱderȱAnleihe,ȱdaȱ inȱ dieserȱ Situationȱ dieȱ Zinssätzeȱ derȱ Zinsstrukturkurveȱ kleinerȱ sindȱ alsȱ dieȱ Forwardȱ Ratesȱbzw.ȱdieȱZerobondrenditen.ȱIstȱeineȱinverseȱZinsstrukturȱgegeben,ȱsoȱergibtȱsichȱ eineȱUnterbewertungȱderȱAnleihe,ȱdaȱdannȱdieȱZinssätzeȱderȱZinsstrukturkurveȱgrößerȱ sindȱ alsȱ dieȱ Forwardȱ Ratesȱ bzw.ȱ dieȱ Zerobondrenditen.ȱ Lediglichȱ beiȱ Vorliegenȱ einerȱ horizontalenȱ Zinsstrukturȱ erfolgtȱ dieȱ Bewertungȱ vonȱ Schuldverschreibungenȱ durchȱ dieȱ Zinssätzeȱ derȱ Renditestrukturkurve,ȱ daȱ inȱ dieserȱ Situationȱ derenȱ Zinssätzeȱ idenȬ tischȱmitȱdenȱForwardȱRatesȱundȱZerobondrenditenȱsind.ȱ

91ȱ

3.2

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

Zurȱ Darstellungȱ derȱ Ermittlungȱ desȱ theoretischȱ richtigenȱ Preisesȱ sollȱ dieȱ folgendeȱ Schuldverschreibungȱ dienen:ȱ Restlaufzeitȱ bisȱ zurȱ Tilgungȱ 4ȱ Jahre,ȱ wobeiȱ derȱ jährlichȱ nachschüssigȱzuȱzahlendeȱZinsȱ8ȱ%ȱbeträgt.ȱDerȱBewertungȱliegenȱdieȱimȱvorangeganȬ genenȱKapitelȱabgeleitetenȱZerobondrenditenȱzugrunde.ȱ Dieȱ Betrachtungȱ erfolgtȱ unmittelbarȱ nachȱ derȱ vorangegangenenȱ Zinszahlungȱ inȱ t0.ȱ Zunächstȱ sindȱ dieȱ ausȱ derȱ Ausstattungȱ derȱ Anleiheȱ resultierendenȱ Zahlungsströmeȱ (Cashflows)ȱzuȱbestimmenȱundȱjeweilsȱdemȱentsprechendenȱZahlungszeitpunktȱzuzuȬ ordnen.ȱCashflowsȱsindȱdieȱjährlichenȱZinszahlungenȱundȱdieȱTilgungȱamȱLaufzeitende.ȱ FürȱdieȱbeschriebeneȱSchuldverschreibungȱbedeutetȱdiesȱjeweilsȱamȱEndeȱdesȱ1.,ȱ2.,ȱ3.ȱ undȱ 4.ȱ Jahresȱ eineȱ Zahlungȱ inȱ Höheȱ vonȱ 8ȱ %ȱ desȱ derȱ Anleiheȱ zugrundeȱ liegendenȱ Nominalbetrags.ȱDanebenȱerfolgtȱamȱEndeȱdesȱ4.ȱJahresȱeineȱZahlungȱzurȱTilgungȱvonȱ 100ȱ%ȱdesȱNominalbetrags,ȱsodassȱderȱCashflowȱamȱEndeȱdesȱ4.ȱJahresȱinsgesamtȱ108ȱ %ȱ beträgt.ȱ Nachȱ derȱ Bestimmungȱ derȱ Cashflowsȱ undȱ derenȱ Zuordnungȱ zuȱ denȱ ZahȬ lungszeitpunktenȱ sindȱ durchȱ Abzinsungȱ mitȱ denȱ entsprechendenȱ Zerobondrenditenȱ dieȱBarwerteȱderȱCashflowsȱzuȱerrechnen.ȱ Beispiel: Ermittlung des Preises einer Anleihe Zahlungszeitpunkt

Cashflow in %

Zerobondrenditen in %

Barwert in %

1

8

1,0300

7,7670

2

8

4,0202

7,3936

3

8

5,0689

6,8971

4

108

6,1601

85,0312 107,0889

Summe

Derȱ theoretischȱ richtigeȱ Preisȱ derȱAnleiheȱ ermitteltȱ sichȱ durchȱ Summierungȱ derȱ BarȬ werteȱderȱCashflowsȱundȱbeträgtȱ107,0889ȱ%.ȱDerȱaufȱdieȱbeschriebeneȱWeiseȱerrechneȬ teȱPreisȱwirdȱalsȱDirtyȱPriceȱbezeichnet:ȱErȱenthältȱdieȱzumȱZeitpunktȱderȱBetrachtungȱ zuȱ berücksichtigendenȱ Stückzinsen.ȱ Derȱ formalanalytischeȱ Ausdruckȱ zurȱ Ermittlungȱ desȱ theoretischȱ richtigenȱ Preisesȱ einerȱ festverzinslichenȱ Schuldverschreibungȱ hatȱ dieȱ folgendeȱGestalt:ȱ n

PSV PSV t n CF it

92ȱ

¦

CFt

t 1 (1  i t )

= = = = =

t

ȱ

Preis einer Schuldverschreibung Jahresindex (Rest-)Laufzeit Cashflows (Zinsen und Tilgungen) Zerobondrendite

Bewertung von Schuldverschreibungen

EinȱBlickȱaufȱdenȱAusdruckȱverdeutlichtȱauch,ȱdassȱeineȱVerminderungȱderȱobenȱangeȬ führtenȱ Zinssätzeȱ zuȱ einerȱ Erhöhungȱ derȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ derȱ Cashflowsȱ führt,ȱ alsoȱzuȱeinerȱErhöhungȱdesȱtheoretischȱrichtigenȱPreises.ȱEineȱErhöhungȱderȱZinssätzeȱ bewirktȱ eineȱ Verminderungȱ desȱ Preisesȱ derȱ Schuldverschreibung.ȱ Dasȱ bedeutet:ȱ SinȬ kenȱ dieȱ Marktzinssätze,ȱ steigenȱ dieȱ Preiseȱ festverzinslicherȱ Schuldverschreibungen;ȱ steigenȱdieȱMarktzinssätze,ȱfallenȱdieȱPreiseȱfestverzinslicherȱSchuldverschreibungen.ȱ

3.2.3

Duration

Durationȱ heißtȱ Dauerȱ oderȱ Laufzeit.ȱ Dieȱ Basisȱ fürȱ dieȱ verschiedenenȱ DurationȬ KonzepteȱbildetȱdieȱDurationȱnachȱMacaulayȱ(DMac).ȱDieȱDMacȱwirdȱinȱJahrenȱgemessenȱ undȱ ermitteltȱ fürȱ eineȱ festverzinslicheȱ Schuldverschreibungȱ denȱ Zeitpunkt,ȱ zuȱ demȱ sichȱdasȱMarktwertänderungsrisikoȱundȱdasȱEndwertänderungsrisikoȱausgleichenȱ Dasȱ Marktwertänderungsrisikoȱ resultiertȱ daraus,ȱ dassȱ derȱ Preisȱ einerȱ festverzinsliȬ chenȱ Schuldverschreibungȱ infolgeȱ vonȱ Martzinsänderungenȱ variiert.ȱ Soȱ führtȱ eineȱ Erhöhungȱ derȱ Marktzinsenȱ zuȱ einemȱ sinkendenȱ Preisȱ derȱ Schuldverschreibungȱ undȱ umgekehrt.ȱDasȱEndwertänderungsrisikoȱbestehtȱdarin,ȱdassȱsichȱderȱMarktzins,ȱderȱ fürȱ dieȱ Wiederanlageȱ derȱ erhaltenenȱ Cashflowsȱ relevantȱ ist,ȱ imȱ Zeitablaufȱ ändert,ȱ sodassȱ derȱ Investorȱ seineȱ geplanteȱ Renditeȱ bisȱ zumȱ Fälligkeitszeitpunktȱ derȱ SchuldȬ verschreibungȱnichtȱerreichenȱkann.ȱ Dieȱ nachstehendeȱ Abbildungȱ betrachtetȱ nichtȱ ausschließlichȱ denȱ Marktpreisȱ einerȱ Schuldverschreibung,ȱsondernȱdenȱWertȱderȱInvestitionȱinȱdieȱSchuldverschreibungȱ (W)ȱwährendȱihrerȱLaufzeit.ȱDerȱWertȱderȱInvestitionȱerrechnetȱsichȱzuȱdenȱeinzelnenȱ ZeitpunktenȱausȱdemȱMarktpreisȱderȱAnleiheȱzuzüglichȱderȱerhaltenenȱCashflowsȱundȱ derenȱVerzinsungȱdurchȱeineȱWiederanlage.ȱ Inȱ diesemȱ Zusammenhangȱ gilt,ȱ dassȱ steigendeȱ Renditen,ȱ aufgrundȱ derȱ dadurchȱ verȬ bessertenȱ Wiederanlagebedingungen,ȱ zuȱ einerȱ Erhöhungȱ desȱ Endwertesȱ Eȱ hinȱ zuȱ E’ȱ führen,ȱderȱAnfangswertȱAȱjedochȱsinktȱhinȱzuȱA’.ȱDasȱUmgekehrteȱgiltȱfürȱsinkendeȱ Renditen.ȱMarktwertänderungenȱundȱEndwertänderungenȱ–ȱdieȱbeidenȱKomponentenȱ desȱZinsänderungsrisikosȱ–ȱsindȱdemnachȱvonȱZinsänderungenȱabhängigȱundȱeinanȬ derȱgegengerichtet.ȱ

93ȱ

3.2

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

Abbildungȱ3Ȭ1:ȱGrafischeȱHerleitungȱderȱDurationȱnachȱMacaulayȱ ȱ

ȱȱWȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱEcȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱEȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱAȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱAcȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱDMacȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱtȱ

Dieȱ Abbildungȱ zeigt,ȱ dassȱ dieȱ beidenȱ Funktionenȱ zumȱ Zeitpunktȱ tȱ =ȱ DMacȱ einenȱ Schnittpunktȱaufweisen.ȱDasȱistȱderȱZeitpunkt,ȱzuȱdemȱsichȱdasȱMarktwertänderungsȬ risikoȱundȱEndwertänderungsrisikoȱausgleichen.ȱDieserȱZeitpunktȱistȱidentischȱmitȱderȱ durchschnittlichenȱKapitalbindungsdauerȱinȱJahren.ȱ Dieȱ DMacȱ istȱ mathematischȱ durchȱ dieȱ Divisionȱ derȱ Summeȱ derȱ mitȱ denȱ ZahlungszeitȬ punktenȱ gewichtetenȱ Barwerteȱ derȱ Zahlungsströmeȱ CFȱ zuȱ denȱ Zeitpunktenȱ tȱ durchȱ denȱ Preisȱ derȱ Anleiheȱ (Dirtyȱ Price)ȱ bestimmbar.ȱ Inȱ demȱ ursprünglichenȱ Ansatzȱ derȱ DMacȱ erfolgtȱ dieȱ Diskontierungȱ derȱ Cashflowsȱ mitȱ derȱ Laufzeitrenditeȱ i.ȱAlsȱLaufzeitȬ renditeȱbezeichnetȱmanȱdieȱRenditeȱderȱlaufzeitlängstenȱZahlung.ȱ

DMac

n t ¦ t ˜ CFt (1  i) t 1 ȱ n t ¦ CFt (1  i) t 1

FürȱdieȱBeispielanleiheȱausȱKapitelȱB.3.2.2ȱmitȱeinerȱRestlaufzeitȱvonȱ4ȱJahren,ȱjährlichȱ nachschüssigȱzuȱzahlendenȱZinsenȱinȱHöheȱvonȱ8ȱ%ȱundȱeinerȱLaufzeitrenditeȱvonȱ6ȱ%ȱ ergibtȱsichȱdieȱDMacȱwieȱfolgt:ȱ

94ȱ

Bewertung von Schuldverschreibungen

Beispiel: Ermittlung der Duration nach Macaulay Zahlungszeitpunkt

Cashflow in %

Barwert in % –t CFt (1+i)

1

8

7,5472

7,5472

2

8

7,1200

14,2400

3

8

6,7170

20,1510

4

108

85,5461

342,1844

106,9302

384,1226

Summe

Mit Zahlungszeitpunkten gewichteter Barwert –t t CFt (1+i)

ȱ

D Mac

384,1226 106,9302

3,5923 Jahre ȱ

Dieȱ durchschnittlicheȱ Kapitalbindungsdauerȱ derȱAnleiheȱ beträgtȱ 3,5923ȱ Jahre.ȱ Dieserȱ Wertȱ errechnetȱ sichȱ dadurch,ȱ dassȱ manȱ zunächstȱ sämtlicheȱ Zahlungszeitpunkteȱ derȱ ausȱ derȱ Schuldverschreibungȱ resultierendenȱ ZinsȬȱ undȱ Tilgungsleistungenȱ bestimmtȱ undȱ dieseȱ denȱ jeweiligenȱ Zahlungszeitpunktenȱ zuordnet.ȱ Imȱ zweitenȱ Schrittȱ werdenȱ dieȱBarwerteȱderȱZahlungenȱerrechnetȱundȱdieseȱdannȱmitȱihrenȱZahlungszeitpunktenȱ gewichtetȱundȱjeweilsȱsummiert.ȱZumȱSchlussȱwirdȱdieȱSummeȱderȱmitȱdenȱZahlungsȬ zeitpunktenȱgewichtetenȱBarwerteȱdurchȱdieȱSummeȱderȱBarwerteȱdividiert.ȱ EinȱBlickȱaufȱdenȱformalanalytischenȱZusammenhangȱderȱDMacȱlässtȱerkennen,ȱdassȱdieȱ AusprägungȱdieserȱKennzahlȱdemȱEinflussȱvonȱvierȱBestimmungsgrößenȱunterliegt:ȱ

„ GrößeȱderȱCashflowsȱ(ZinsenȱundȱTilgungen)ȱ „ RestlaufzeitȱderȱSchuldverschreibungȱ „ ZeitpunkteȱderȱCashflowsȱ „ Laufzeitrenditeȱ FürȱdieȱAusprägungȱderȱDMacȱinȱAbhängigkeitȱvonȱihrenȱBestimmungsgrößenȱgiltȱdasȱ Folgende:ȱ

„ Jeȱ größerȱ dieȱ Cashflowsȱ sind,ȱ destoȱ kleinerȱ istȱ dieȱ Duration;ȱ jeȱ kleinerȱ dieȱ CashȬ flowsȱsind,ȱdestoȱgrößerȱistȱdieȱDuration.ȱ

„ JeȱlängerȱdieȱRestlaufzeitȱderȱSchuldverschreibungȱist,ȱdestoȱgrößerȱistȱdieȱDuratiȬ on;ȱjeȱkürzerȱdieȱLaufzeitȱist,ȱdestoȱkleinerȱistȱdieȱDuration.ȱ

„ Dieȱ Durationȱ istȱ niemalsȱ größerȱ alsȱ dieȱ Restlaufzeitȱ derȱ Schuldverschreibung,ȱ soȬ weitȱesȱsichȱumȱeinȱStandardfinanzinstrumentȱhandelt.ȱ

95ȱ

3.2

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

„ JeȱfrüherȱundȱjeȱhäufigerȱdieȱCashflowsȱanfallen,ȱdestoȱkleinerȱistȱdieȱDuration;ȱjeȱ späterȱundȱjeȱwenigerȱhäufigȱdieȱCashflowsȱanfallen,ȱdestoȱgrößerȱistȱdieȱDuration.ȱ

„ JeȱhöherȱdieȱLaufzeitrenditeȱzumȱZeitpunktȱderȱBetrachtungȱist,ȱdestoȱgeringerȱistȱ dieȱDuration;ȱjeȱgeringerȱdieȱLaufzeitrenditeȱist,ȱdestoȱgrößerȱistȱdieȱDuration.ȱ InȱderȱPraxisȱkannȱdieȱDMacȱz.B.ȱeingesetztȱwerden,ȱumȱFinanzanlagenȱgegenȱdasȱZinsȬ änderungsrisikoȱ zuȱ immunisieren.ȱ Dieȱ DMacȱ istȱ derȱ Zeitpunkt,ȱ zuȱ demȱ zinsbedingteȱ MarktpreisȬȱundȱEndwertänderungenȱeinerȱAnlageȱsichȱausgleichen.ȱDieȱInvestitionȱistȱ zumȱZeitpunktȱderȱGeldanlageȱdannȱgegenȱZinsänderungsrisikenȱimmunisiert,ȱwennȱ eineȱAnleiheȱ oderȱ einȱAnleihenportfolioȱ gewähltȱ wird,ȱ derenȱ bzw.ȱ dessenȱ DMacȱ idenȬ tischȱmitȱdemȱgeplantenȱAnlagezeitraumȱist.ȱ DanebenȱkannȱanhandȱderȱDMacȱbestimmtȱwerden,ȱobȱeineȱSchuldverschreibungȱüberȱ einȱeherȱgroßesȱMarktwertänderungsrisikoȱundȱeinȱeherȱkleinesȱEndwertänderungsriȬ sikoȱverfügtȱbzw.ȱüberȱeinȱeherȱkleinesȱMarktwertänderungsrisikoȱundȱeinȱeherȱgroßesȱ Endwertänderungsrisiko.ȱ Diesȱ gelingtȱ aufgrundȱ derȱ Erkenntnis,ȱ dassȱ eineȱ hoheȱ DMacȱ einȱ großesȱ Marktwertänderungsrisikoȱ undȱ kleinesȱ Endwertänderungsrisikoȱ begrünȬ det.ȱFürȱeineȱkleineȱDMacȱgiltȱdasȱUmgekehrte.ȱ MitȱBlickȱaufȱdieȱmathematischeȱErmittlungȱderȱDurationȱistȱfestzustellen,ȱdassȱjederȱ Zahlungsstromȱ mitȱ demselbenȱ Zinssatzȱ abgezinstȱ wird.ȱ Derȱ Rechnungȱ liegtȱ offenbarȱ dieȱAnnahmeȱeineȱhorizontalenȱZinsstrukturȱzugrunde.ȱWennȱdieȱZinsstrukturkurveȱ immerȱinȱeinerȱhorizontalenȱLageȱist,ȱkannȱeineȱVeränderungȱderȱZinssätzeȱausschließȬ lichȱdurchȱeineȱParallelverschiebungȱderȱZinsstrukturkurveȱerfolgen.ȱ ImȱRahmenȱderȱErklärungȱdesȱEinflussesȱderȱBestimmungsgrößenȱderȱDurationȱzeigtȱ sich,ȱdassȱeinȱhohesȱAusgangszinsniveauȱeineȱkleineȱDurationȱundȱeinȱniedrigesȱAusȬ gangszinsniveauȱ eineȱ hoheȱ Durationȱ bewirkt.ȱ Darausȱ mussȱ fürȱ dieȱ Richtigkeitȱ derȱ Durationȱfolgen,ȱdassȱesȱnurȱeineȱeinmaligeȱundȱkleineȱZinsänderungȱgibt.ȱDassȱdieȱ Zinsänderungȱklein,ȱalsoȱinfinitesimalȱist,ȱfolgtȱausȱderȱHerleitungȱdesȱformalanalytiȬ schenȱAusdrucksȱ zurȱ Bestimmungȱ derȱ Duration.ȱ Ihmȱ liegtȱ dieȱ Infinitesimalrechnungȱ zugrunde.ȱ Ebenfallsȱ vonȱ Bedeutungȱ fürȱ dieȱ Richtigkeitȱ derȱ Durationȱ istȱ derȱ Zeitablauf.ȱ Fürȱ dieȱ obenȱ beschriebeneȱ Anleiheȱ ergabȱ sichȱ eineȱ DMacȱ vonȱ 3,5923ȱ Jahren.ȱ Dieȱ Restlaufzeitȱ betrugȱ 4ȱ Jahre.ȱ Sieȱ sollȱ derȱ geplantenȱ Anlagezeitȱ desȱ Investorsȱ entsprechen.ȱ Beiȱ AnȬ nahmeȱ einesȱ Zeitablaufsȱ vonȱ 1ȱ Jahrȱ vermindernȱ sichȱ dieȱ Restlaufzeitȱ undȱ derȱ PlaȬ nungshorizontȱdesȱInvestorsȱumȱ1ȱJahr.ȱDasȱErgebnisȱderȱErrechnungȱderȱDurationȱistȱ dannȱ 2,7891ȱ Jahre.ȱ Dieȱ Durationȱ hatȱ beiȱ Verminderungȱ derȱ Restlaufzeitȱ umȱ 1ȱ Jahrȱ lediglichȱ eineȱ Verringerungȱ umȱ 0,8032ȱ Jahreȱ erfahren.ȱ Esȱ giltȱ generell,ȱ dassȱ dieȱ VerȬ minderungȱderȱDurationȱinȱAnhängigkeitȱvonȱderȱRestlaufzeitȱkleinerȱistȱalsȱdieȱVerȬ ringerungȱ derȱ Restlaufzeitȱ selbst.ȱ Daherȱ kannȱ fürȱ denȱ Investorȱ eineȱ Immunisierungȱ gegenȱdasȱZinsänderungsrisikoȱnurȱdannȱgegebenȱsein,ȱwennȱdieȱkleineȱZinsverändeȬ rungȱunmittelbarȱnachȱdemȱZeitpunktȱderȱBetrachtungȱerfolgt.ȱFürȱdieȱDMacȱgeltenȱalsoȱ folgendeȱAnnahmen:ȱ

96ȱ

Bewertung von Schuldverschreibungen

„ EsȱexistiertȱeineȱhorizontaleȱZinsstrukturkurve.ȱ „ Eineȱ Zinsveränderungȱ erfolgtȱ durchȱ eineȱ Parallelverschiebungȱ derȱ ZinsstrukturȬ kurve.ȱ

„ Esȱ erfolgtȱ nurȱ eineȱ einmalige,ȱ kleineȱ Zinsänderung,ȱ undȱ zwarȱ unmittelbarȱ nachȱ demȱErwerbȱderȱSchuldverschreibungȱbzw.ȱdemȱZeitpunktȱderȱBetrachtung.ȱ Diesȱbedeutet,ȱdassȱimmerȱdann,ȱwennȱeinȱZeitablaufȱbzw.ȱeineȱZinsänderungȱeingeȬ tretenȱist,ȱdasȱPortfolioȱdesȱInvestorsȱderartȱanzupassenȱist,ȱdassȱdieȱDMacȱdesȱPortfoliosȱ undȱderȱPlanungshorizontȱdesȱInvestorsȱwiederȱzumindestȱähnlichȱsind.ȱ WerdenȱzurȱDiskontierungȱderȱZahlungsströmeȱimȱRahmenȱderȱErrechnungȱderȱDuraȬ tionȱ nichtȱ dieȱ Laufzeitrenditen,ȱ sondernȱ dieȱ Produkteȱ derȱ Forwardȱ Ratesȱ oderȱ dieȱ Zerobondrenditenȱherangezogen,ȱerfolgtȱdieȱBestimmungȱderȱDurationȱunterȱrechneȬ rischerȱ Berücksichtigungȱ derȱ tatsächlichenȱ Ausprägungȱ derȱ Zinsstrukturkurve.ȱ Dasȱ ErgebnisȱbezeichnetȱmanȱalsȱEffectiveȱDurationȱDEff.ȱDieȱfolgendeȱGleichungȱgehtȱvonȱ denȱZerobondrenditenȱitȱaus:ȱ

DEff

n t ¦ t ˜ CFt (1  it ) t 1 ȱ n t ¦ CFt (1  it ) t 1

Dieȱ DEffȱ derȱ obenȱ beschriebenenȱ Anleiheȱ beiȱ Zugrundlegungȱ derȱ inȱ Kapitelȱ B.3.2.1ȱ errechnetenȱZerobondrenditenȱbeträgtȱ3,5793ȱJahre.ȱȱ Aufgabeȱ15:ȱEffectiveȱDurationȱ EineȱweitereȱFormȱderȱDurationȱistȱdieȱModifiedȱDurationȱDMod.ȱSieȱistȱeineȱKennzahl,ȱ dieȱdieȱVeränderungȱdesȱPreisesȱeinerȱSchuldverschreibungȱ(DirtyȱPrice)ȱinȱAbhängigȬ keitȱ vonȱ einerȱ bestimmtenȱ Veränderungȱ desȱ relevantenȱ Marktzinsesȱ zumȱ Ausdruckȱ bringt.ȱ Beiȱ Zugrundelegungȱ einerȱ horizontalenȱ Zinsstrukturȱ könnenȱ dieȱ Rechnungenȱ durchȱ Diskontierungȱ mitȱ derȱ Laufzeitrenditeȱ (i)ȱ durchgeführtȱ werden.ȱ Dieȱ DModȱ beȬ stimmtȱdannȱdieȱprozentualeȱVeränderungȱdesȱPreisesȱeinerȱSchuldverschreibungȱbeiȱ einerȱkleinenȱVeränderungȱderȱLaufzeitrendite.ȱDasȱnegativeȱVorzeichenȱinȱderȱFormelȱ bringtȱ zumȱAusdruck,ȱ dassȱ dieȱ Veränderungȱ desȱ Marktzinsesȱ undȱ dieȱ PreisverändeȬ rungȱderȱSchuldverschreibungȱentgegengerichtetȱsind:ȱ DMod

D  Mac ȱ 1 i

FürȱdieȱBeispielanleiheȱ(4ȱJahreȱRestlaufzeit,ȱ8ȱ%ȱVerzinsungȱundȱ6ȱ%ȱLaufzeitrendite)ȱ betrugȱdieȱDMacȱ3,5923ȱJahre.ȱSomitȱerrechnetȱsichȱeineȱDModȱvonȱ–3,3890ȱ%:ȱ DMod



3,5923 1 i

3,3890 % ȱ

97ȱ

3.2

3

Investitionsrechnung zur Beurteilung von Finanzinvestitionen

VereinfachtȱkannȱmanȱdieȱModifiedȱDurationȱwieȱfolgtȱerläutern:ȱDieȱDModȱbringtȱzumȱ Ausdruck,ȱumȱwieȱvielȱProzentȱderȱPreisȱeinerȱfestverzinslichenȱSchuldverschreibungȱ variiert,ȱ wennȱ sichȱ dieȱ Laufzeitrenditeȱ umȱ 1ȱ Prozentpunktȱ ändert.ȱ Dieseȱ Erklärungȱ vernachlässigtȱ jedoch,ȱ dassȱ dieȱ Abhängigkeitȱ desȱ Preisesȱ einerȱ Schuldverschreibungȱ (PSV)ȱvomȱMarktzinsȱ(i)ȱnichtȱlinearȱist,ȱsondernȱeineȱFunktionȱmitȱkonvexemȱVerlauf.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ2:ȱPreisȱeinerȱSchuldverschreibungȱinȱAbhängigkeitȱvomȱMarktzinsȱ ȱ

ȱPSVȱ

ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱiȱ

ȱ Preisschätzungenȱ durchȱ dieȱ DModȱ sindȱ somitȱ ungenau.ȱ Sieȱ beinhaltenȱ einenȱ KonvexiȬ tätsfehler.ȱ Dieserȱ Konvexitätsfehlerȱ istȱ fürȱ jedenȱ einzelnenȱ Punktȱ derȱ Preisfunktionȱ durchȱ dieȱ Berücksichtigungȱ derȱ Konvexitätȱ anȱ demȱ jeweiligenȱ Punktȱ derȱ Funktionȱ bestimmbar.ȱ Dieȱ Konvexitätȱ einerȱ Schuldverschreibungȱ beschreibtȱ dieȱ Veränderungȱ derȱ PreisänȬ derungȱderȱSchuldverschreibungȱbeiȱeinerȱVariationȱderȱLaufzeitrenditeȱumȱeineȱkleiȬ neȱEinheit,ȱbezogenȱaufȱdenȱ PreisȱderȱAnleihe.ȱDaherȱistȱsieȱdurchȱdieȱAbleitungȱderȱ absolutenȱ Veränderungȱ desȱ Preisesȱ einerȱ Schuldverschreibungȱ beiȱ Veränderungȱ derȱ LaufzeitrenditeȱumȱeineȱkleineȱEinheitȱderȱLaufzeitrendite,ȱbezogenȱaufȱdenȱPreisȱderȱ Anleihe,ȱermittelbar.ȱUnterȱBerücksichtigungȱderȱKonvexitätȱändertȱsichȱderȱPreisȱderȱ Beispielanleiheȱ nurȱ umȱ –2,353ȱ %,ȱ wennȱ sichȱ dieȱ Laufzeitrenditeȱ umȱ 1ȱ Prozentpunktȱ ändert.ȱ

3.2.4

Price Value of a Basis Point

Dieȱ Kennzahlȱ Priceȱ Valueȱ ofȱ aȱ Basispointȱ (PVBP)ȱ bezeichnetȱ dieȱ absoluteȱ VerändeȬ rungȱdesȱPreisesȱeinerȱfestverzinslichenȱSchuldverschreibung,ȱwennȱsichȱdieȱLaufzeitȬ

98ȱ

Bewertung von Schuldverschreibungen

renditeȱ umȱ 1ȱ Basispunktȱ ändert.ȱ 1ȱ Basispunktȱ entsprichtȱ 0,01ȱ Prozentpunkten.ȱ Derȱ PVBPȱlässtȱsichȱdurchȱzweiȱunterschiedlicheȱVerfahrenȱbestimmen,ȱnämlichȱdurchȱdieȱ AnwendungȱdesȱBarwertkonzeptsȱoderȱderȱModifiedȱDuration.ȱ ZunächstȱseiȱdieȱBerechnungȱdesȱPVBPȱbeiȱAnwendungȱdesȱBarwertkonzeptsȱvorgeȬ stellt.ȱ Wiederȱ wirdȱ dieȱ Beispielanleiheȱ mitȱ einerȱ Restlaufzeitȱ vonȱ 4ȱ Jahren,ȱ jährlichȱ nachschüssigȱzuȱzahlendenȱZinsenȱinȱHöheȱvonȱ8ȱ%ȱundȱeinerȱLaufzeitrenditeȱvonȱ6ȱ%ȱ betrachtet.ȱDerenȱPreisȱ(DirtyȱPrice)ȱbeträgtȱ106,9302ȱ%ȱundȱderenȱDModȱ–3,3890ȱ%ȱ(vgl.ȱ KapitelȱB.3.2.3).ȱ ZuȱermittelnȱistȱderȱPreisȱeinerȱSchuldverschreibungȱbeiȱZugrundelegungȱeinerȱumȱ1ȱ Basispunktȱ verändertenȱ Laufzeitrendite.ȱ Dieȱ Laufzeitrenditeȱ beträgtȱ nunȱ 5,99ȱ %,ȱ derȱ PreisȱderȱSchuldverschreibungȱdadurchȱ106,9664ȱ%.ȱDieȱDifferenzȱzwischenȱdemȱPreisȱ desȱ Schuldverschreibungȱ beiȱ einerȱ Laufzeitrenditeȱ vonȱ 6ȱ %ȱ undȱ demȱ Preisȱ beiȱ einerȱ Laufzeitrenditeȱ vonȱ 5,99ȱ %ȱ bezeichnetȱ denȱ PVBP.ȱ Imȱ beschriebenenȱ Fallȱ hatȱ erȱ dieȱ Ausprägungȱ–0,036ȱProzentpunkte.ȱ Alternativȱ kannȱ derȱ PVBPȱ mithilfeȱ derȱ Modifiedȱ Durationȱ (DMod)ȱ bestimmtȱ werden.ȱ Esȱ zeigtȱ sich,ȱ dassȱ dieȱ Schuldverschreibungȱ wiederumȱ einenȱ PVBPȱ vonȱ –0,036ȱ ProȬ zentpunktenȱaufweist:ȱ PVBP

DMod ˜ PSV 10.000

3,389 ˜ 106,9302 10.000

0,036 Prozentpun kte ȱ

Inȱ diesemȱ Zusammenhangȱ istȱ festzuhalten,ȱ dassȱ dieȱ durchȱ denȱ PVBPȱ errechnetenȱ PreisschätzungenȱderselbenȱKonvexitätsproblematikȱunterliegenȱwieȱdieȱaufȱderȱDModȱ basierendenȱPreisschätzungen.ȱ

99ȱ

3.2

Bewertung von Schuldverschreibungen

TeilȱC:ȱ Finanzierungȱ

101ȱ

3.2

Finanzierungsbegriff

1 Begriff und Arten der Finanzierung Wieȱ bereitsȱ inȱ KapitelȱA.1.1ȱ erläutert,ȱ bestehtȱ dieȱ Hauptaufgabeȱ derȱ Finanzierungȱ inȱ derȱ Sicherungȱ desȱ finanziellenȱ Gleichgewichts.ȱ Daraufȱ aufbauendȱ wirdȱ inȱ diesemȱ KapitelȱderȱFinanzierungsbegriffȱerklärtȱundȱeinȱÜberblickȱüberȱdieȱFinanzierungsartenȱ gegeben.ȱ

1.1

Finanzierungsbegriff

FinanzierungȱkannȱmanȱmitȱeinemȱengerȱgefasstenȱoderȱweiterȱgefasstenȱBegriffȱdefiȬ nieren.ȱImȱengerenȱSinneȱistȱFinanzierungȱdieȱBeschaffungȱvonȱGeldȱundȱgeldwertenȱ Gütern.ȱImȱ FolgendenȱwirdȱvonȱeinemȱweiterȱgefasstenȱFinanzierungsbegriffȱausgeȬ gangen.ȱ Danachȱ beinhaltetȱ Finanzierungȱ dieȱ Beschaffungȱ vonȱ Geldȱ undȱ geldwertenȱ GüternȱsowieȱdieȱUmschichtung,ȱSicherungȱundȱReduzierungȱvonȱKapital.ȱ

Abbildungȱ1Ȭ1:ȱMaßnahmenȱderȱFinanzierungȱ Finanzierung

Kapitalbeschaffung

Kapitalumschichtung

Kapital-

Kapital-

sicherung

reduzierung

DieȱKapitalbeschaffungȱkannȱdurchȱexterneȱKapitalgeberȱ(z.B.ȱBankenȱoderȱAktionäȬ re)ȱ undȱ internȱ durchȱ dasȱ Unternehmenȱ selbstȱ (z.B.ȱ Gewinneinbehaltung)ȱ erfolgen.ȱ Geldȱ trittȱ inȱ Formȱ vonȱ BarȬȱ undȱ Buchgeldȱ auf.ȱ Zumȱ Bargeldȱ zählenȱ Banknotenȱ undȱ Münzen,ȱwährendȱmanȱunterȱBuchgeldȱdasȱjederzeitȱfälligeȱGuthabenȱbeiȱKreditinstiȬ tutenȱ versteht.ȱ Alsȱ geldwerteȱ Güterȱ bezeichnetȱ manȱ Sacheinlagenȱ (z.B.ȱ Wertpapiereȱ undȱ Geschäftsausstattung),ȱ dasȱ Einbringenȱ vonȱ Rechtenȱ (z.B.ȱ Patenteȱ undȱ Lizenzen)ȱ undȱdieȱLeistungȱvonȱDienstenȱ(z.B.ȱBeratungȱundȱGeschäftsvermittlung).ȱ Beiȱ einerȱ Kapitalumschichtungȱ tauschtȱ dasȱ Unternehmenȱ eineȱ Kapitalartȱ durchȱ eineȱ andereȱ aus.ȱ Beispieleȱ fürȱ solcheȱ Umfinanzierungenȱ sindȱ dieȱ Umwandlungȱ vonȱ kurzȬ fristigenȱ Kreditenȱ inȱ langfristigeȱ (zwecksȱ Konsolidierung),ȱ vonȱ Rücklagenȱ inȱ GrundȬ

103ȱ

1.1

1

Begriff und Arten der Finanzierung

kapitalȱ (Kapitalerhöhungȱ ausȱ Gesellschaftsmitteln)ȱ oderȱ vonȱ Fremdkapitalȱ inȱ EigenȬ kapitalȱ(Wandelanleihen).ȱ Alsȱ Kapitalsicherungȱ sindȱ Vorkehrungenȱ zuȱ verstehen,ȱ dieȱ derȱ Vermeidungȱ vonȱ LiȬ quiditätsabflüssenȱ dienen.ȱ Darunterȱ fälltȱ einȱ umfangreichesȱ Maßnahmenbündel,ȱ dasȱ vonȱderȱKreditprolongationȱüberȱdieȱstilleȱSelbstfinanzierungȱbisȱhinȱzurȱZinskostenȬ optimierungȱmittelsȱDerivatenȱreicht.ȱ Kapitalreduzierungȱ bedeutetȱ dieȱ Verringerungȱ undȱ Rückzahlungȱ vonȱ Eigenkapitalȱ (z.B.ȱ durchȱ Gewinnausschüttungȱ undȱ Kapitalherabsetzung)ȱ sowieȱ dieȱ Verringerungȱ undȱ Tilgungȱ vonȱ Krediten.ȱ Diesȱ verdeutlicht,ȱ dassȱ Finanzierungsvorgängeȱ nichtȱ zwangsläufigȱmitȱeinerȱAufstockungȱderȱKapitalbasisȱverbundenȱseinȱmüssen.ȱ Dieseȱ Maßnahmenkategorienȱ sindȱ nichtȱ immerȱ überschneidungsfreiȱ voneinanderȱ abgrenzbar.ȱSoȱgibtȱesȱFinanzinstrumente,ȱdieȱzweiȱoderȱmehrȱKategorienȱzugeordnetȱ werdenȱ können.ȱ Beispielsweiseȱ zähltȱ dieȱ Gewinneinbehaltungȱ sowohlȱ zurȱ KapitalbeȬ schaffungȱalsȱauchȱzurȱKapitalsicherung.ȱAllenȱMaßnahmenȱistȱaberȱgemeinsam,ȱdassȱ sieȱsichȱinȱderȱBilanzȱniederschlagen,ȱundȱzwarȱals:ȱ

„ Bilanzverlängerung:ȱz.B.ȱAufnahmeȱvonȱBeteiligungskapitalȱoderȱKreditenȱ „ Bilanzverkürzung:ȱz.B.ȱRückzahlungȱvonȱBeteiligungskapitalȱoderȱKreditenȱ „ Aktivtausch:ȱ z.B.ȱ Kapitalfreisetzungȱ durchȱ Verkaufȱ vonȱ Anlagevermögenȱ zumȱ Buchwertȱ

„ Passivtausch:ȱz.B.ȱUmschuldungȱkurzfristigerȱKrediteȱinȱlangfristigeȱKrediteȱ

1.2

Überblick über die Finanzierungsarten

Dieȱ zahlreichenȱ Finanzierungsmöglichkeitenȱ lassenȱ sichȱ nachȱ folgendenȱ Merkmalenȱ systematisieren:ȱ

„ Mittelherkunft:ȱDiesesȱMerkmalȱführtȱzurȱUnterscheidungȱinȱAußenȬȱundȱInnenȬ finanzierung.ȱ

„ Rechtsbeziehung:ȱ Nachȱ Artȱ derȱ rechtlichenȱ Stellungȱ derȱ externenȱ Kapitalgeberȱ liegtȱentwederȱeineȱBeteiligungsȬȱoderȱeineȱKreditfinanzierungȱvor.ȱ

„ Kapitalart:ȱJeȱnachdemȱwelcherȱ(inȱderȱBilanzȱausgewiesenenȱoderȱnichtȱausgewieȬ senen)ȱKapitalpositionȱdieȱMittelȱzuzuordnenȱsind,ȱhandeltȱesȱsichȱumȱEigenȬȱoderȱ Fremdfinanzierung.ȱ Außenfinanzierungȱheißt,ȱdassȱexterneȱKapitalgeberȱdemȱUnternehmenȱMittelȱzufühȬ ren.ȱ Wieȱ dieȱ Abbildungȱ zeigt,ȱ kannȱ dieȱ Außenfinanzierungȱ alsȱ BeteiligungsȬȱ oderȱ Kreditfinanzierungȱgestaltetȱsein.ȱMitȱderȱBeteiligungsfinanzierungȱbeschafftȱsichȱeinȱ

104ȱ

Überblick über die Finanzierungsarten

Unternehmenȱ Eigenkapitalȱ vonȱ außenȱ –ȱ Kapitalgeberȱ sindȱ dieȱ Inhaberȱ undȱ GesellȬ schafter.ȱImȱFallȱderȱKreditfinanzierungȱwirdȱFremdkapitalȱvonȱaußenȱzugeführt;ȱdasȱ Unternehmenȱ istȱ Schuldnerȱ undȱ derȱ Kapitalgeberȱ Gläubiger.ȱ Mischformenȱ zwischenȱ BeteiligungsȬȱundȱKreditfinanzierungȱbezeichnetȱmanȱalsȱMezzanineȬFinanzierung.ȱ

Abbildungȱ1Ȭ2:ȱSystemȱderȱFinanzierungsartenȱ Finanzierungsarten

Eigenfinanzierung

BeteiligungsSelbstfinanzierung finanzierung

Innenfinanzierung

Abschreibungsfinanzierung

Fremdfinanzierung

Umschichtungsfinanzierung

Rückstellungsfinanzierung

Kreditfinanzierung

Außen-

Außen-

finanzierung

finanzierung

DenȱKapitalzuführungen,ȱdieȱvonȱdenȱexternenȱGebernȱstammen,ȱstehenȱAuszahlunȬ gen,ȱz.B.ȱfürȱdieȱRückzahlungȱvonȱGesellschaftsanteilenȱoderȱfürȱdieȱTilgungȱvonȱKreȬ diten,ȱ gegenüber.ȱ Umȱ dasȱ (NettoȬ)Volumenȱ derȱ Außenfinanzierungȱ ermittelnȱ zuȱ können,ȱistȱderȱGesamtbetrag,ȱderȱdemȱUnternehmenȱinȱeinerȱPeriodeȱzufließt,ȱumȱdieȱ betreffendenȱKapitalabflüsseȱzuȱverringern.ȱSomitȱbestehtȱfolgenderȱZusammenhang:ȱ

Abbildungȱ1Ȭ3:ȱAußenfinanzierungsvolumenȱ Eigenkapitalzuführung – Eigenkapitalrückzahlung Kreditaufnahme – Kredittilgung

= Beteiligungsfinanzierung = Kreditfinanzierung = Außenfinanzierung

Dieȱ Innenfinanzierungȱ resultiertȱ ausȱ Vorgängen,ȱ dieȱ imȱ Unternehmenȱ selbstȱ ihrenȱ Ursprungȱhaben.ȱDieȱersteȱArtȱderȱInnenfinanzierungȱistȱdieȱÜberschussfinanzierung.ȱ Sieȱistȱdadurchȱgekennzeichnet,ȱdassȱdemȱUnternehmenȱausȱdenȱüblichenȱUmsatzproȬ zessenȱliquideȱMittelȱzufließen,ȱdenenȱinȱderselbenȱPeriodeȱkeineȱauszahlungswirksaȬ menȱAufwendungenȱgegenüberstehen.ȱ

105ȱ

1.2

1

Begriff und Arten der Finanzierung

Dieȱ Überschussfinanzierungȱ lässtȱ sichȱ aufspaltenȱ inȱ dieȱ dreiȱ Formenȱ SelbstȬ,ȱ AbschreibungsȬȱ undȱ Rückstellungsfinanzierung.ȱ Dieȱ Selbstfinanzierungȱ zähltȱ zurȱ Eigenfinanzierung,ȱ währendȱ dieȱ Rückstellungsfinanzierungȱ derȱ Fremdfinanzierungȱ zuzuordnenȱist.ȱDieȱAbschreibungsfinanzierungȱistȱwederȱEigenȬȱnochȱFremdfinanzieȬ rung,ȱsondernȱeineȱFormȱderȱKapitalfreisetzung.ȱ Dieȱ Umschichtungsfinanzierungȱ istȱ dieȱ zweiteȱArtȱ derȱ Innenfinanzierung.ȱ Hierȱ flieȬ ßenȱ demȱ Unternehmenȱ liquideȱ Mittelȱ ausȱ Kapitalfreisetzungsmaßnahmenȱ zu,ȱ dieȱ außerhalbȱdesȱüblichenȱUmsatzprozessesȱerfolgen.ȱEsȱhandeltȱsichȱumȱVermögensumȬ schichtungenȱwieȱz.B.ȱumȱdenȱBarverkaufȱvonȱForderungenȱoderȱvonȱnichtȱmehrȱbenöȬ tigtenȱSachgütern.ȱ Hochrechnungenȱ derȱ Deutschenȱ Bundesbankȱ zeigen,ȱ wieȱ dieȱ jährlicheȱ NeufinanzieȬ rungȱ deutscherȱ Unternehmenȱ aussiehtȱ (ohneȱ Umschichtungsfinanzierung).ȱ BemerȬ kenswertȱistȱ–ȱundȱdiesȱwiederholtȱsichȱinȱjedemȱJahrȱ–,ȱdassȱdieȱAbschreibungsfinanȬ zierungȱmitȱweitemȱAbstandȱdieȱwichtigsteȱFinanzierungsartȱdarstellt.ȱDieȱfolgendenȱ DatenȱfindenȱsichȱimȱMonatsberichtȱDezemberȱ2007ȱderȱDeutschenȱBundesbank:ȱ

Tabelleȱ1Ȭ1:ȱFinanzierungȱdeutscherȱUnternehmenȱimȱJahrȱ2006ȱ ȱ

Finanzierungsart

Anteil

Beteiligungsfinanzierung (nur Kapitalgesellschaften)

4,6 %

Kreditfinanzierung

20,1 %

Selbstfinanzierung

21,0 %

Abschreibungsfinanzierung

46,8 %

Rückstellungsfinanzierung

7,5 %

Gesamt

106ȱ

100,0 %

Wesen und Funktionen der Beteiligungsfinanzierung

2 Beteiligungsfinanzierung DiesesȱKapitelȱgehtȱzunächstȱaufȱdieȱgrundlegendenȱMerkmaleȱundȱAnlässeȱderȱBeteiȬ ligungsfinanzierungȱ ein.ȱAnschließendȱ wirdȱ dieȱ Gestaltungȱ derȱ BeteiligungsfinanzieȬ rungȱfürȱverschiedeneȱUnternehmensformenȱbeschrieben.ȱEsȱwirdȱeineȱAufspaltungȱinȱ nichtȱ emissionsfähigeȱ undȱ emissionsfähigeȱ Unternehmenȱ vorgenommen,ȱ wobeiȱ sichȱ dieȱEmissionsfähigkeitȱaufȱAktienȱbezieht.ȱ

2.1

Wesen und Funktionen der Beteiligungsfinanzierung

ZurȱBeteiligungsfinanzierungȱzählenȱalleȱFormenȱderȱBereitstellungȱvonȱEigenkapitalȱ durchȱ bisherigeȱ undȱ neueȱ Anteilseigner.ȱ Synonymeȱ Begriffeȱ fürȱ Anteilseignerȱ sindȱ Anteilsinhaber,ȱ Eigenkapitalgeberȱ sowieȱ Eigentümer,ȱ Inhaberȱ undȱ Gesellschafterȱ desȱ Unternehmensȱ.ȱDieȱBeteiligungsfinanzierungȱistȱsowohlȱEigenȬȱalsȱauchȱAußenfinanȬ zierung.ȱDieȱzufließendenȱMittelȱdienenȱprimärȱderȱUnternehmensgründungȱundȱderȱ FinanzierungȱzusätzlicherȱInvestitionen.ȱ Dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ erhöhtȱ dasȱ Eigenkapitalȱ undȱ somitȱ dieȱ Haftungsbasisȱ desȱ Unternehmens.ȱ Zurȱ Haftungsbasisȱ zähltȱ auchȱ dasȱ soȱ genannteȱ Rückgriffskapital,ȱ dasȱz.B.ȱbeiȱVollhafternȱausȱderenȱPrivatvermögenȱoderȱbeiȱGenossenschaftenȱausȱderȱ NachschusspflichtȱderȱGenossenȱbesteht.ȱ Dieȱ Höheȱ desȱ Eigenkapitalsȱ undȱ dieȱ Artȱ derȱ Haftungȱ sindȱ vonȱ derȱ Rechtsformȱ desȱ Unternehmensȱabhängig:ȱ

„ Höheȱ desȱ Eigenkapitals:ȱ Inȱ Einzelfirmenȱ undȱ Personengesellschaftenȱ istȱ dasȱ EiȬ genkapitalȱ variabel,ȱ wobeiȱ keinȱ Mindestbetragȱ vorgeschriebenȱ ist.ȱ KapitalgesellȬ schaftenȱverfügenȱüberȱeinȱfestesȱNominalkapital,ȱdasȱsichȱaufȱmindestensȱ25.000ȱ€ȱ (GmbH),ȱ50.000ȱ€ȱ(AGȱundȱKGaA)ȱoderȱ120.000ȱ€ȱ(SocietasȱEuropaeaȱ(SE))ȱbelaufenȱ muss.ȱEingetrageneȱGenossenschaftenȱweisenȱkeinȱfestesȱgezeichnetesȱKapitalȱaufȱ undȱesȱistȱauchȱkeinȱMindestbetragȱvorgeschrieben.ȱ

„ Artȱ derȱ Haftung:ȱ Esȱ istȱ zwischenȱ unbegrenzterȱ undȱ begrenzterȱ Haftungȱ zuȱ trenȬ nen.ȱ Imȱ erstenȱ Fallȱ haftetȱ dasȱ gesamteȱ Privatvermögenȱ derȱ Gesellschafterȱ fürȱ dieȱ VerlusteȱundȱSchuldenȱdesȱUnternehmens.ȱImȱzweitenȱFallȱistȱdieȱHaftungȱaufȱdieȱ HöheȱderȱgezeichnetenȱKapitaleinlageȱbegrenzt.ȱ

107ȱ

2.1

2

Beteiligungsfinanzierung

Dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ istȱ mitȱ derȱ Schaffungȱ unternehmerischerȱ MitgliedȬ schaftsrechteȱ (VerwaltungsȬȱ undȱ Vermögensrechte)ȱ verbunden.ȱ Soȱ habenȱ dieȱ EigenȬ kapitalgeberȱgrundsätzlichȱdasȱRechtȱzur:ȱ

„ AusübungȱderȱGeschäftsführungȱbzw.ȱBestellungȱderȱGeschäftsleitungȱ „ Entscheidungȱ überȱ Gewinnverwendungȱ sowieȱ Kapitalerhöhungȱ undȱ KapitalherȬ absetzungȱ

„ InformationȱüberȱalleȱwichtigenȱVorgängeȱundȱErgebnisseȱ „ KontrolleȱderȱUnternehmensführungȱ „ BeteiligungȱamȱGewinnȱundȱLiquidationserlösȱ Gleichzeitigȱ müssenȱ dieȱ Eigenkapitalgeberȱ bestimmteȱ Pflichtenȱ beachten.ȱ Dazuȱ zähȬ lenȱbeispielsweise:ȱZahlungȱderȱeingefordertenȱKapitaleinlagen,ȱBeteiligungȱanȱVerlusȬ tenȱundȱHaftungȱimȱFallȱderȱInsolvenz.ȱ Vonȱ derȱ Wahlȱ derȱ Rechtsformȱ undȱ vonȱ derȱ Gestaltungȱ desȱ Gesellschaftsvertragesȱ hängtȱ ab,ȱ welcheȱ Funktionȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ imȱ Einzelfallȱ zukommt.ȱ Esȱ lassenȱsichȱdreiȱallgemeineȱFunktionenȱherausstellen:ȱ 1. Finanzierungsfunktion:ȱ Durchȱ dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ erhältȱ dasȱ UnterȬ nehmenȱKapital,ȱdasȱihmȱinȱderȱRegelȱunbefristetȱzurȱVerfügungȱsteht.ȱEsȱhandeltȱ sichȱalsoȱumȱeineȱdauerhafteȱFinanzierung,ȱfürȱdieȱaȱprioriȱkeineȱTilgungsvereinbaȬ rungenȱgetroffenȱwerden.ȱ 2. Haftungsfunktion:ȱZuȱunterscheidenȱistȱzwischenȱzweiȱArtenȱderȱHaftung.ȱBeiȱderȱ HaftungȱfürȱVerlusteȱistȱzuȱbeachten,ȱdassȱVerlusteȱdesȱUnternehmensȱdasȱEigenȬ kapitalȱschmälernȱ(Verlustausgleichsfunktion).ȱDieȱHaftungȱbeiȱInsolvenzȱbeziehtȱ sichȱaufȱdieȱNachrangigkeitȱdesȱEigenkapitals:ȱImȱInsolvenzfallȱwirdȱdasȱEigenkaȬ pitalȱerstȱdannȱzurückgezahlt,ȱwennȱalleȱGläubigerȱbefriedigtȱwerdenȱkonntenȱ(InȬ solvenzhaftungsfunktion).ȱ 3. Repräsentationsfunktion:ȱAuchȱdieseȱFunktionȱkannȱinȱzweiȱFormenȱauftreten.ȱImȱ Außenverhältnisȱ bildetȱ dieȱ Höheȱ desȱ Beteiligungskapitalsȱ einenȱ Maßstabȱ fürȱ dieȱ BonitätȱdesȱUnternehmens:ȱJeȱhöherȱdieȱEigenkapitalquoteȱist,ȱumsoȱbesserȱistȱdieȱ KreditwürdigkeitȱundȱfolglichȱdieȱBasisȱfürȱKreditaufnahmen.ȱImȱInnenverhältnisȱ resultierenȱausȱdenȱKapitalquotenȱdieȱGewinnanteileȱundȱMachtbefugnisseȱderȱGeȬ sellschafter.ȱBeispielsweiseȱverfügtȱeinȱAktionärȱeinerȱAGȱbeiȱeinerȱQuoteȱvonȱmehrȱ alsȱ 25ȱ %ȱ derȱ Stimmrechteȱ überȱ dieȱ Sperrminorität,ȱ sodassȱ keineȱ grundlegendenȱ Entscheidungenȱ ohneȱ seineȱ Zustimmungȱ gefälltȱ werdenȱ können.ȱ Beiȱ überȱ 50ȱ %ȱ liegtȱeineȱeinfacheȱStimmenmehrheitȱvorȱundȱbeiȱ75ȱ%ȱeineȱDreiviertelmehrheit.ȱ Dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ istȱ eineȱ Artȱ derȱ Außenfinanzierung.ȱ Ebenfallsȱ zurȱ AuȬ ßenfinanzierungȱzählenȱdieȱKreditfinanzierungȱundȱMezzanineȬFinanzierung.ȱMitȱderȱ Kreditfinanzierungȱ beschafftȱ sichȱ dasȱ Unternehmenȱ Fremdkapital.ȱ Dieȱ MezzanineȬȱ ȱ 108ȱ

Anlässe der Beteiligungsfinanzierung

FinanzierungȱumfasstȱInstrumente,ȱdieȱeineȱMischformȱausȱBeteiligungsȬȱundȱKreditȬ kapitalȱdarstellen.ȱDieȱdreiȱArtenȱderȱAußenfinanzierungȱlassenȱsichȱdurchȱdieȱinȱderȱ TabelleȱaufgeführtenȱKriterienȱabgrenzen.ȱ

Tabelleȱ2Ȭ1:ȱAbgrenzungskriterienȱderȱAußenfinanzierungsartenȱ ȱ

Merkmal

Beteiligungsfinanzierung Kreditfinanzierung MezzanineFinanzierung

Beispiel für die Kapitalgeber

GmbH-Gesellschafter, Stammaktionär

Entscheidungsrechte Ja

Kreditgeber, Anleihengläubiger

Stiller Gesellschafter, Genussscheininhaber

Nein

Teilweise

Insolvenzhaftung

Unbegrenzt, begrenzt

Nein

Begrenzt

Gewinnbeteiligung

Ja

Nein

Oft

Vereinbarter Zins

Nein

Ja

Oft

Laufzeit

Unbefristet

Befristet

Befristet, unbefristet

Nominalanspruch

Unterschiedlich

Anspruchsgrundlage Quotenanspruch

Hinzuweisenȱ istȱ aufȱ dasȱ Kriteriumȱ Anspruchsgrundlage,ȱ dasȱ sichȱ aufȱ dieȱ Artȱ undȱ Höheȱ desȱ Anspruchsȱ derȱ Kapitalgeberȱ bezieht.ȱ Dieȱ Anspruchsgrundlageȱ derȱ BeteiliȬ gungsfinanzierungȱ istȱ einȱ Quotenanspruch.ȱ Eineȱ Beteiligungȱ begründetȱ alsoȱ einenȱ Residualanspruchȱ anȱ denȱ Vermögenswertenȱ desȱ Unternehmensȱ nachȱ Abzugȱ allerȱ Schulden.ȱ Dasȱ bedeutet,ȱ derȱ Anteilseignerȱ partizipiertȱ anȱ derȱ Steigerungȱ desȱ UnterȬ nehmenswertes.ȱVeräußertȱerȱseineȱAnteile,ȱhatȱerȱdieȱChance,ȱeinenȱhöherenȱalsȱdenȱ ursprünglichȱ gezahltenȱ Betragȱ zuȱ erhalten.ȱ Wirdȱ dasȱ Unternehmenȱ aufgelöstȱ oderȱ verkauft,ȱstehtȱihmȱeinȱAnteilȱamȱLiquidationserlösȱzu.ȱDemgegenüberȱbeinhaltetȱeinȱ Nominalanspruch,ȱdassȱderȱKapitalgeberȱlediglichȱAnspruchȱaufȱdieȱRückzahlungȱdesȱ Nominalbetragesȱ hat,ȱ wodurchȱ erȱ nichtȱ vonȱ Wertsteigerungenȱ desȱ Unternehmensȱ profitierenȱkann.ȱ

2.2

Anlässe der Beteiligungsfinanzierung

DieȱAnlässeȱderȱBeteiligungsfinanzierungȱlassenȱsichȱdanachȱdifferenzieren,ȱinȱwelcherȱ Lebenszyklusphaseȱ einesȱ Unternehmensȱ sieȱ auftreten.ȱ Dementsprechendȱ gliedernȱ sichȱ dieȱ folgendenȱ Ausführungenȱ nachȱ denȱ Phasenȱ Gründung,ȱ Kapitalerhöhung,ȱ Umwandlung,ȱ Kapitalherabsetzungȱ undȱ Liquidation.ȱ Darausȱ istȱ ersichtlich,ȱ dassȱ zurȱ BeteiligungsfinanzierungȱnichtȱnurȱMaßnahmenȱzählen,ȱdieȱdasȱEigenkapitalȱerhöhen,ȱ sondernȱauchȱMaßnahmen,ȱdieȱdieȱArtȱdesȱEigenkapitalsȱändernȱoderȱdasȱEigenkapitalȱ reduzieren.ȱ

109ȱ

2.2

2

Beteiligungsfinanzierung

2.2.1

Gründung und Kapitalerhöhung

SowohlȱbeiȱderȱNeugründungȱalsȱauchȱbeiȱderȱKapitalerhöhungȱeinesȱUnternehmensȱ kannȱ dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ inȱ Formȱ vonȱ liquidenȱ Mitteln,ȱ Sacheinlagen,ȱ Dienstleistungenȱund/oderȱRechtenȱerfolgen.ȱ BeiȱderȱUnternehmensgründungȱstellenȱdieȱAnteilsinhaberȱ–ȱausȱSichtȱdesȱUnternehȬ mensȱ –ȱ erstmalsȱ Beteiligungskapitalȱ zurȱ Verfügung.ȱ Empirischeȱ Untersuchungenȱ belegen,ȱ dassȱ dieȱ Eigenkapitalausstattungȱ dasȱ Hauptproblemȱ vonȱ UnternehmensȬ gründernȱbildet.ȱDieȱSchwierigkeitenȱimȱZusammenhangȱmitȱderȱUnternehmensgrünȬ dungȱsindȱzumȱeinenȱaufȱdieȱbeschränktenȱFinanzmittelȱderȱGründerȱundȱzumȱandeȬ renȱaufȱdenȱMangelȱanȱInformationenȱzurückzuführen.ȱ Dieȱ Möglichkeit,ȱ Eigenkapitalȱ bereitzustellen,ȱ istȱ meistensȱ deshalbȱ begrenzt,ȱ weilȱ dieȱ GründerȱnichtȱüberȱdieȱnotwendigenȱeigenenȱfinanziellenȱMittelȱverfügen.ȱDiesȱgiltȱfürȱ Einzelfirmen,ȱPersonengesellschaftenȱundȱKapitalgesellschaftenȱgleichermaßen.ȱȱ EineȱwesentlicheȱUrsacheȱhierfürȱistȱderȱMangelȱanȱInformationenȱseitensȱderȱGründerȱ undȱ derȱ anderenȱ potenziellenȱ Kapitalgeber.ȱ Aufgrundȱ fehlenderȱ Erfahrungswerteȱ bestehenȱinsbesondereȱInformationsdefiziteȱüberȱdieȱAlternativenȱderȱKapitalbeschafȬ fung,ȱ dieȱ Gestaltungȱ derȱ Rechtsverhältnisseȱ zwischenȱ demȱ Unternehmenȱ undȱ denȱ potenziellenȱKapitalgebernȱundȱdieȱzukünftigeȱGeschäftsentwicklung.ȱ DerȱMangelȱanȱInformationenȱführtȱzuȱeinemȱgrößerenȱRisiko,ȱwasȱwiederumȱzweierȬ leiȱ Auswirkungenȱ habenȱ kann:ȱ Entwederȱ wirdȱ vonȱ einerȱ Kapitalüberlassungȱ völligȱ abgesehenȱ oderȱ dieȱ Kapitalgeberȱ verlangenȱ eineȱ hoheȱ Risikoprämieȱ undȱ somitȱ eineȱ hoheȱVerzinsung.ȱLetzteresȱkannȱbewirken,ȱdassȱdieȱGründerȱihrerseitsȱaufȱeineȱexterȬ neȱKapitalaufnahmeȱverzichten.ȱ UmȱdieȱRisikenȱetwasȱzuȱreduzieren,ȱgibtȱesȱfürȱdieȱKapitalgesellschaftenȱgesetzlicheȱ VorschriftenȱüberȱdieȱHöheȱdesȱMindestkapitals.ȱDasȱStammkapitalȱeinerȱGmbHȱmussȱ mindestensȱ 25.000ȱ €ȱ betragen,ȱ dasȱ Grundkapitalȱ einerȱ AGȱ oderȱ KGaAȱ mindestensȱ 50.000ȱ€ȱundȱdasȱGrundkapitalȱeinerȱSEȱmindestensȱ120.000ȱ€.ȱ EineȱKapitalerhöhungȱstärktȱdasȱEigenkapitalȱaufȱdemȱWegeȱderȱexternenȱZuführungȱ vonȱBeteiligungskapitalȱdurchȱbisherigeȱoderȱneueȱAnteilsinhaber.ȱHauptzweckȱeinerȱ Kapitalerhöhungȱ istȱ dieȱ Finanzierungȱ vonȱ zusätzlichenȱ Investitionenȱ zurȱ Sicherungȱ desȱ Unternehmenswachstums.ȱ Vorȱ diesemȱ Hintergrundȱ hatȱ eineȱ Kapitalerhöhungȱ sowohlȱeineȱdirekteȱalsȱauchȱeineȱindirekteȱFinanzierungsfunktion:ȱ

„ DirekteȱFinanzierungsfunktion:ȱDasȱUnternehmenȱfinanziertȱdieȱgeplantenȱInvesȬ titionenȱmitȱdemȱaufgenommenenȱEigenkapital.ȱ

„ IndirekteȱFinanzierungsfunktion:ȱDaȱdieȱHöheȱdesȱEigenkapitalsȱeinȱIndikatorȱfürȱ dieȱ Bonitätȱ desȱ Unternehmensȱ ist,ȱ erleichtertȱ eineȱ guteȱ Eigenkapitalquoteȱ dieȱ BeȬ schaffungȱzusätzlicherȱFinanzmittel,ȱundȱzwarȱinsbesondereȱvonȱKrediten.ȱ

110ȱ

Anlässe der Beteiligungsfinanzierung

2.2.2

Umwandlung

RechtlicheȱGrundlageȱistȱdasȱUmwandlungsgesetzȱ(UmwG),ȱdasȱinȱKombinationȱmitȱ demȱGesetzȱzurȱÄnderungȱdesȱUmwandlungssteuerrechtsȱeinȱeinheitlichesȱUmwandȬ lungsrechtȱbildet.ȱNachȱ§ȱ1ȱUmwGȱkönnenȱRechtsträgerȱdurchȱVerschmelzung,ȱSpalȬ tung,ȱ Vermögensübertragungȱ undȱ Formwechselȱ umgewandeltȱ werden.ȱ Derȱ Begriffȱ Rechtsträgerȱ umfasstȱ Kapitalgesellschaften,ȱ Personenhandelsgesellschaften,ȱ GenosȬ senschaften,ȱVereineȱsowieȱKörperschaftenȱundȱAnstaltenȱdesȱöffentlichenȱRechts.ȱJedeȱ Umwandlungȱ istȱ mitȱ einerȱ Änderungȱ desȱ Eigenkapitalsȱ verbunden,ȱ währendȱ dasȱ Fremdkapitalȱnichtȱbetroffenȱseinȱmuss.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ1:ȱUmwandlungȱvonȱUnternehmenȱ Arten der Umwandlung

Verschmelzung

Spaltung

Vermögensübertragung

Rechtsformwechsel

Beiȱ einerȱ Verschmelzungȱ (Fusion)ȱ wirdȱ dasȱ Vermögenȱ vonȱ zweiȱ oderȱ mehrȱ GesellȬ schaftenȱvereinigt.ȱDabeiȱistȱzwischenȱfolgendenȱArtenȱzuȱunterscheiden:ȱ

„ Verschmelzungȱ durchȱ Aufnahme:ȱ Übertragungȱ desȱ Vermögensȱ alsȱ Ganzesȱ vonȱ einerȱoderȱmehrerenȱGesellschaftenȱaufȱeineȱbestehendeȱGesellschaft.ȱDasȱVermöȬ genȱ(samtȱVerbindlichkeiten)ȱgehtȱüberȱmitȱderȱEintragungȱderȱVerschmelzungȱinȱ dasȱRegisterȱdesȱSitzesȱderȱübernehmendenȱGesellschaft.ȱ

„ VerschmelzungȱdurchȱNeugründung:ȱÜbertragungȱdesȱVermögensȱalsȱGanzesȱvonȱ einer,ȱ zweiȱ oderȱ mehrerenȱ Gesellschaftenȱ aufȱ eineȱ neuȱ gegründeteȱ Gesellschaft.ȱ Dasȱ Vermögenȱ gehtȱ überȱ mitȱ derȱ Eintragungȱ derȱ Verschmelzungȱ inȱ dasȱ Registerȱ desȱSitzesȱderȱneuenȱGesellschaft.ȱ InȱbeidenȱFällenȱerfolgtȱdieȱVerschmelzung,ȱindemȱdieȱübernehmendeȱbzw.ȱneueȱGeȬ sellschaftȱ denȱ Anteilsinhabernȱ derȱ übertragendenȱ Gesellschaftȱ Anteileȱ anȱ derȱ überȬ nehmendenȱbzw.ȱneuenȱGesellschaftȱgewährt.ȱ ȱ ȱ ȱ

111ȱ

2.2

2

Beteiligungsfinanzierung

Tabelleȱ2Ȭ2:ȱArtenȱderȱVerschmelzungȱ ȱ

Art

Vor der Verschmelzung

Nach der Verschmelzung

Verschmelzung durch Aufnahme

Unternehmen A Unternehmen B

Unternehmen A

Verschmelzung durch Neugründung

Unternehmen A Unternehmen B

Unternehmen C

Eineȱ Spaltungȱ trittȱ inȱ Formȱ derȱ Aufspaltung,ȱ Abspaltungȱ oderȱ Ausgliederungȱ auf,ȱ wobeiȱVermögensteileȱaufȱeineȱbestehendeȱoderȱneueȱGesellschaftȱübertragenȱwerdenȱ können.ȱAuchȱhierȱwerdenȱdenȱAnteilsinhabernȱderȱübertragendenȱGesellschaftȱAnteiȬ leȱderȱübernehmendenȱbzw.ȱneuenȱGesellschaftȱgewährt.ȱ Eineȱ Vermögensübertragungȱ liegtȱ vor,ȱ wennȱ eineȱ Gesellschaftȱ dasȱ Gesamtvermögenȱ oderȱVermögensteileȱaufȱeinenȱanderenȱbestehendenȱRechtsträgerȱüberträgt,ȱundȱzwarȱ gegenȱGewährungȱeinerȱLeistung,ȱdieȱnichtȱinȱAnteilenȱoderȱMitgliedschaftenȱbesteht.ȱ Solcheȱ Vermögensübertragungenȱ sindȱ nurȱ zwischenȱ bestimmtenȱ Rechtsträgernȱ mögȬ lich,ȱ beispielsweiseȱ vonȱ Kapitalgesellschaftenȱ aufȱ Bund,ȱ Landȱ undȱ Körperschaftenȱ sowieȱinnerhalbȱderȱVersicherungsbranche.ȱ ImȱFallȱeinesȱFormwechselsȱerhältȱdieȱGesellschaftȱeineȱneueȱRechtsform.ȱGründeȱfürȱ dieȱÄnderungȱderȱRechtsformȱkönnenȱsein:ȱ

„ Optimierungȱ derȱ Haftungsverhältnisseȱ undȱ Gesellschafterpflichtenȱ (z.B.ȱ Wechselȱ vonȱOHGȱzurȱGmbH)ȱ

„ Aufnahmeȱ oderȱ Ausscheidenȱ vonȱ Gesellschafternȱ (z.B.ȱ Wechselȱ vomȱ EinzelkaufȬ mannȱzurȱPersonengesellschaftȱundȱumgekehrt)ȱ

„ SteuerlicheȱOptimierungȱ(z.B.ȱWechselȱvonȱGmbHȱzurȱGmbHȱ&ȱCo.ȱKG)ȱ „ VerbesserungȱderȱAußenwirkungȱ(z.B.ȱWechselȱvonȱTeilhaftungȱzurȱVollhaftung)ȱ „ Undȱ nichtȱ zuletzt:ȱ Verbreiterungȱ derȱ Kapitalbeschaffungsbasisȱ (z.B.ȱ Wechselȱ inȱ eineȱAG)ȱ

2.2.3

Kapitalherabsetzung und Liquidation

Gründeȱ fürȱ dieȱ Herabsetzungȱ desȱ Eigenkapitalsȱ könnenȱ Entnahmenȱ oderȱ AusscheiȬ denȱ vonȱ Gesellschaftern,ȱ Verminderungȱ desȱ Kapitalbedarfsȱ oderȱ Ausgleichȱ vonȱ VerȬ lustenȱsein.ȱDaȱeineȱKapitalherabsetzungȱzuȱeinerȱReduzierungȱdesȱGläubigerschutzesȱ führt,ȱsindȱjeȱnachȱRechtsformȱunterschiedlicheȱVorschriftenȱzuȱbeachten.ȱ

112ȱ

Anlässe der Beteiligungsfinanzierung

DieȱweitestgehendenȱFreiheitenȱhatȱderȱEinzelkaufmann.ȱAufgrundȱderȱunbegrenztenȱ Haftungȱ undȱ derȱ alleinigenȱ Inhaberschaftȱ kannȱ erȱ jederzeitȱ dasȱ Eigenkapitalkontoȱ durchȱ Entnahmeȱ vonȱ Gewinnen,ȱ Entnahmeȱ vonȱ Kapitaleinlagenȱ oderȱ Verlusteȱ reduȬ zieren.ȱ Personenhandelsgesellschaftenȱ müssenȱ gemäßȱ HGBȱ gewisseȱ Einschränkungenȱ beȬ achten.ȱBeispielsweiseȱdürfenȱdieȱKomplementäreȱeinerȱOHGȱundȱKGȱbisȱzuȱ4ȱ%ȱihresȱ Kapitalanteilsȱentnehmen;ȱdarüberȱhinausgehendeȱPrivatentnahmenȱdürfenȱnichtȱzumȱ offenbarenȱ Schadenȱ derȱ Gesellschaftȱ sein.ȱ Dieȱ Herabsetzungȱ derȱ Einlageȱ einesȱ KomȬ manditistenȱmussȱinsȱHandelsregisterȱeingetragenȱwerden.ȱ Besondersȱ strengeȱ Vorschriftenȱ geltenȱ fürȱ dieȱ Kapitalgesellschaften.ȱ GmbHȬGesetzȱ undȱ Aktiengesetzȱ regelnȱ detailliertȱ dieȱ Bedingungen,ȱ dieȱ beiȱ einerȱ KapitalherabsetȬ zungȱeinzuhaltenȱsind.ȱInsbesondereȱdarfȱdasȱfixierteȱMindestkapitalȱnichtȱunterschritȬ tenȱwerdenȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.3.1ȱundȱC.2.4.3.3).ȱ DasȱGeschäftsguthabenȱvonȱGenossenschaftenȱistȱvariabel.ȱScheidetȱeinȱMitgliedȱaus,ȱ istȱ ihmȱ seinȱAnteilȱ amȱ Geschäftsguthabenȱ auszuzahlen.ȱ Sofernȱ imȱ Statutȱ vorgesehen,ȱ sindȱihmȱauchȱanteiligeȱstilleȱReservenȱauszuzahlen.ȱ DieȱletzteȱPhaseȱimȱLebenszyklusȱeinesȱUnternehmensȱbzw.ȱUnternehmensteilsȱbildetȱ dieȱ Liquidation.ȱ Liquidationȱ bedeutetȱ dieȱ Auflösungȱ undȱ Abwicklungȱ einesȱ UnterȬ nehmensȱ oderȱ Unternehmensteils.ȱ Dieȱ Arten,ȱ Gründeȱ undȱ Zweckeȱ derȱ Liquidationȱ sindȱinȱderȱTabelleȱzusammengefasst.ȱ

Tabelleȱ2Ȭ3:ȱUnterscheidungsmerkmaleȱderȱLiquidationȱ ȱ

Arten

Totalliquidation: Das gesamte Vermögen des Unternehmens wird liquidiert Teilliquidation: Ein wesentlicher Teil des Vermögens wird liquidiert (z.B. eine Sparte); die (Rest-)Firma bleibt bestehen

Gründe

Freiwillige Liquidation: Gründe sind das Erreichen des Betriebszwecks, Nichterreichen von Zielen, Ausscheiden von Gesellschaftern usw. Zwangsweise Liquidation: Erfolgt gerichtlich aufgrund eines Insolvenzverfahrens; zwangsweise Teilliquidationen können auch eine Folge der Sicherheitenverwertung durch nicht befriedigte Gläubiger sein

Zwecke

Materielle Liquidation: Die Auflösung wird in das Register eingetragen und das Unternehmen wird in eine Abwicklungsgesellschaft umgewandelt, deren Zweck darin besteht, die Vermögensgegenstände zu liquidieren Formelle Liquidation: Die Auflösung der Firma ist rein rechtlicher Natur; die wirtschaftliche Tätigkeit des Unternehmens bleibt bestehen und wird – z.B. nach einer Fusion – in einer anderen Firma weitergeführt

113ȱ

2.2

2

Beteiligungsfinanzierung

2.3

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

EinȱUnternehmenȱistȱnichtȱemissionsfähig,ȱwennȱesȱkeineȱAktienȱausgebenȱkann.ȱDiesȱ giltȱ fürȱ alleȱ Unternehmenȱ außerȱ derȱAktiengesellschaftȱ (AG),ȱ Kommanditgesellschaftȱ aufȱAktienȱ(KGaA)ȱundȱSocietasȱEuropaeaȱ(SE).ȱ VonȱdenȱnichtȱemissionsfähigenȱUnternehmenȱwerdenȱimȱFolgendenȱdieȱEinzelfirmaȱ undȱ Personengesellschaften,ȱGmbHȱ undȱ Genossenschaftȱ analysiert.ȱ Fürȱ allȱ dieseȱ UnȬ ternehmensformenȱistȱcharakteristisch,ȱdassȱihrȱPotenzialȱzurȱErhöhungȱdesȱEigenkaȬ pitalsȱbegrenztȱist,ȱweilȱ

„ sieȱkeineȱAktienȱaufȱdenȱKapitalmärktenȱemittierenȱkönnen,ȱ „ ihreȱAnteileȱnichtȱfreiȱhandelbarȱsindȱundȱ „ somitȱ ihreȱ Beteiligungsfinanzierungȱ nurȱ imȱ Rahmenȱ einesȱ relativȱ engenȱ Kreisesȱ vonȱGesellschafternȱdurchführenȱkönnen.ȱ Dieȱ stilleȱ Beteiligungȱ wirdȱ nichtȱ imȱ Rahmenȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ behandelt,ȱ sondernȱalsȱeineȱFormȱderȱMezzanineȬFinanzierungȱ(vgl.ȱKapitelȱC.3.4.2.1).ȱ

2.3.1

Einzelfirma und Personenhandelsgesellschaften

ImȱFallȱderȱEinzelfirmaȱistȱderȱUnternehmerȱderȱalleinigeȱInhaber.ȱAlsȱPersonenhanȬ delsgesellschaftenȱ geltenȱ dieȱ Offeneȱ Handelsgesellschaftȱ (OHG)ȱ undȱ dieȱ KommanȬ ditgesellschaftȱ (KG).ȱ Personenhandelsgesellschaftenȱ müssenȱ einȱ kaufmännischesȱ GeȬ werbeȱbetreibenȱundȱdieȱVorschriftenȱdesȱHGBȱbeachten.ȱ Dieȱ stilleȱ Gesellschaftȱ istȱ zwarȱ imȱ HGBȱ geregelt,ȱ jedochȱ keineȱ Handelsgesellschaft,ȱ weilȱnichtȱsie,ȱsondernȱderȱGeschäftsinhaberȱeinȱHandelsgewerbeȱbetreibt.ȱDieȱGesellȬ schaftȱbürgerlichenȱRechtsȱundȱdieȱPartnergesellschaftȱzählenȱzwarȱzuȱdenȱPersonenȬ gesellschaften,ȱsindȱaberȱkeineȱHandelsgesellschaften.ȱDennȱfürȱsieȱgiltȱnichtȱdasȱHGB,ȱ sondernȱdasȱBGBȱbzw.ȱPartnergesellschaftsgesetz.ȱ AußerdemȱhabenȱsichȱverschiedeneȱMischformenȱzwischenȱPersonenȬȱundȱKapitalgeȬ sellschaftenȱ herausgebildet.ȱ Dieȱ wichtigsteȱ Formȱ bildetȱ dieȱ GmbHȱ &ȱ Co.ȱ KG.ȱ Sieȱ istȱ eineȱKommanditgesellschaft,ȱbeiȱderȱalsȱKomplementärȱ(Vollhafter)ȱeineȱKapitalgesellȬ schaft,ȱnämlichȱdieȱGmbH,ȱfungiert.ȱ Dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ durchȱ unbeschränktȱ haftendeȱ Gesellschafterȱ (EinzelunȬ ternehmer,ȱ OHGȬGesellschafterȱ undȱ KGȬKomplementär)ȱ istȱ gesetzlichȱ inȱ nurȱ gerinȬ gemȱ Maßeȱ geregelt.ȱ Diesȱ istȱ daraufȱ zurückzuführen,ȱ dassȱ Verschiebungenȱ zwischenȱ UnternehmensȬȱundȱPrivatvermögenȱfürȱdieȱHaftungsmasseȱunerheblichȱsind,ȱweilȱdieȱ Gesellschafterȱ unbegrenztȱ mitȱ demȱ gesamtenȱ GeschäftsȬȱ undȱ Privatvermögenȱ fürȱ dieȱ SchuldenȱdesȱUnternehmensȱhaften.ȱ

114ȱ

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

Tabelleȱ2Ȭ4:ȱMerkmaleȱderȱEinzelfirmaȱundȱPersonenhandelsgesellschaftenȱ ȱ

Merkmal

Einzelfirma

OHG

KG

Rechtsgrundlagen

Wenn Kaufmann: §§ 1 bis 104 HGB

§§ 105 bis 160 HGB

§§ 161 bis 177a HGB

Inhaber

Kaufmann (Unternehmer)

Gesellschafter

a) Komplementäre b) Kommanditisten

Mindestzahl der Gründer

1

2

a) 1

Haftung

Allein und unbeschränkt

b) 1

Registereintragung Handelsregister (wenn Kaufmann)

a) Wie OHGUnmittelbar, unbeschränkt und solidarisch Gesellschafter (gesamtschuldnerische b) Bis zur Einlagenhöhe Haftung) Handelsregister

Handelsregister

Beteiligung am Gesellschaftsvermögen

Kein Gesellschaftsvermögen

Am Gesamthandsvermögen

Am Gesamthandsvermögen

Konstantes Eigenkapital

Nein

Nein

Kapitalkonten der Kommanditisten

Variables Eigenkapital

Kapitalkonto des Einzelkaufmanns

Kapitalkonten der Gesellschafter

Kapitalkonten der Komplementäre

Nein

Nein

Keine Körperschaftsteuer, Einkommensteuer für die Gesellschafter

Keine Körperschaftsteuer, Einkommensteuer für die Gesellschafter

Mindestkapital und Nein -anteil Besteuerung

2.3.1.1

Keine Körperschaftsteuer, Einkommensteuer für den Inhaber

Einzelfirma

Derȱ Inhaberȱ einerȱ Einzelfirmaȱ unterliegtȱ beiȱ seinenȱ Entscheidungenȱ überȱ Artȱ undȱ UmfangȱdesȱEigenkapitalsȱkeinenȱgesetzlichenȱAuflagen.ȱDasȱEigenkapitalȱkannȱsichȱ jederzeitȱdurchȱEinlagenȱundȱGewinneȱerhöhenȱoderȱdurchȱEntnahmenȱundȱVerlusteȱ verringern.ȱBeschränkungenȱbestehenȱlediglichȱinȱwirtschaftlicherȱHinsicht.ȱSoȱkönnenȱ beispielsweiseȱ übermäßigeȱ Entnahmenȱ denȱ Betriebsablaufȱ oderȱ garȱ dieȱ UnternehȬ mensexistenzȱgefährden.ȱ Dasȱ Hauptproblemȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ vonȱ Einzelfirmenȱ resultiertȱ daraus,ȱ dassȱdasȱVermögenȱdesȱInhabersȱlimitiertȱist.ȱDaȱdasȱGesamtvermögenȱalsȱSicherheitsȬȱ undȱ Bonitätsfaktorȱ anzusehenȱ ist,ȱ wirdȱ auchȱ dieȱ Höheȱ desȱ Fremdkapitalsȱ begrenztȱ sein,ȱwasȱwiederumȱzuȱeinemȱHemmnisȱfürȱdasȱbetrieblicheȱWachstumȱführenȱkann.ȱ 115ȱ

2.3

2

Beteiligungsfinanzierung

2.3.1.2

Offene Handelgesellschaft (OHG)

EineȱOHGȱkommtȱvorȱallemȱfürȱgleichȱberechtigteȱundȱverpflichteteȱGesellschafterȱinȱ Betracht,ȱ dieȱ oftȱ auchȱ inȱ demȱ Unternehmenȱ tätigȱ sind.ȱ Fürȱ dieȱ Haftungȱ derȱ GesellȬ schafterȱsiehtȱdasȱHGBȱfolgendeȱRegelungenȱvor:ȱ

„ UnbeschränkteȱHaftung:ȱFürȱdieȱVerbindlichkeitenȱdesȱUnternehmensȱhaftenȱdieȱ Gesellschafterȱunbegrenzt,ȱpersönlichȱundȱgesamtschuldnerischȱ(§ȱ128ȱHGB);ȱjederȱ Gesellschafterȱ kannȱ durchȱ dieȱ Gläubigerȱ unmittelbarȱ inȱ Anspruchȱ genommenȱ werden.ȱ

„ Neueintritt:ȱEintretendeȱGesellschafterȱhaftenȱfürȱdieȱVerbindlichkeitenȱdesȱUnterȬ nehmens,ȱdieȱvorȱihremȱEintrittȱbestandenȱhaben,ȱwieȱdieȱanderenȱGesellschafterȱ(§ȱ 130ȱHGB).ȱ

„ AuflösungȱundȱAusscheiden:ȱNachȱAuflösungȱdesȱUnternehmensȱoderȱAusscheiȬ denȱeinesȱGesellschaftersȱhaftetȱderȱGesellschafterȱfürȱdieȱVerbindlichkeiten,ȱdieȱzuȱ diesemȱZeitpunktȱbestehen,ȱnochȱfünfȱJahreȱ(§ȱ159ȱHGB).ȱ WegenȱderȱstrengenȱHaftungsbestimmungenȱmüssenȱdieȱGesellschafterȱeinerȱOHGȱeinȱ hohesȱMaßȱanȱgegenseitigemȱVertrauenȱaufbringen.ȱDaherȱregeltȱeinȱGesellschaftsverȬ tragȱ dieȱ jeweiligenȱ Rechteȱ undȱ Pflichten,ȱ soȱ z.B.ȱ dieȱ GeschäftsführungsȬȱ undȱ VertreȬ tungsbefugnisȱsowieȱdieȱHöheȱderȱEinlagen.ȱ DieȱKapitalkontenȱderȱOHGȬGesellschafterȱsindȱimȱAllgemeinenȱvariabel.ȱDasȱbedeuȬ tet,ȱ sieȱ ändernȱ sichȱ durchȱ Entnahmen,ȱ zusätzlicheȱ Einlagen,ȱ nichtȱ entnommeneȱ GeȬ winneȱundȱentstandeneȱVerluste.ȱOftȱsindȱdieȱKapitalkontenȱinȱKontenȱmitȱfestenȱundȱ variablenȱVoluminaȱaufgespalten.ȱDieȱKapitalkontenȱmitȱfestenȱBeträgenȱdienenȱdannȱ alsȱBasisȱfürȱdieȱGewinnverteilung.ȱ DieȱGewinnȬȱundȱVerlustbeteiligungȱderȱGesellschafterȱrichtetȱsichȱnachȱdemȱGesellȬ schaftsvertrag.ȱSofernȱnichtsȱanderesȱfestgelegtȱist,ȱbestimmtȱ§ȱ121ȱHGB,ȱdassȱdieȱKapiȬ talanteileȱzunächstȱmitȱ4ȱ%ȱzuȱverzinsenȱsindȱundȱderȱRestgewinnȱinȱeinemȱangemesȬ senenȱVerhältnisȱaufzuteilenȱist.ȱEventuelleȱVerlusteȱsindȱebenfallsȱinȱeinemȱangemesȬ senenȱVerhältnisȱzuȱverteilen.ȱ Derȱ Gesellschafterȱ einerȱ OHGȱ darfȱ bisȱ zuȱ 4ȱ %ȱ seinesȱ fürȱ dasȱ vorausgegangeneȱ GeȬ schäftsjahrȱ festgestelltenȱ Kapitalanteilsȱ entnehmen.ȱ Außerdemȱ kannȱ erȱ dieȱ AuszahȬ lungȱweitererȱAnteileȱverlangen,ȱwennȱdiesȱnichtȱzuȱeinemȱoffenbarenȱSchadenȱfürȱdasȱ Unternehmenȱ führt.ȱ Weitereȱ Entnahmenȱ sindȱ nurȱ mitȱ Einwilligungȱ derȱ anderenȱ GeȬ sellschafterȱmöglichȱ(§ȱ122ȱHGB).ȱ Analogȱ zurȱ Einzelfirmaȱ bestehtȱ beiȱ derȱ OHGȱ dasȱ Hauptproblemȱ derȱ BeteiligungsfiȬ nanzierungȱdarin,ȱdassȱdasȱVermögenȱderȱGesellschafterȱundȱsomitȱauchȱdasȱHaftkapiȬ talȱdesȱUnternehmensȱlimitiertȱsind.ȱDarüberȱhinausȱsindȱderȱAufnahmeȱneuerȱGesellȬ schafterȱwegenȱderȱpersönlichenȱHaftungȱengeȱGrenzenȱgesetzt.ȱ

116ȱ

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

2.3.1.3

Kommanditgesellschaft (KG)

Gemäßȱ§ȱ161ȱHGBȱistȱdieȱKGȱeineȱPersonenhandelsgesellschaft,ȱbeiȱderȱmindestensȱeinȱ Gesellschafter,ȱ derȱ Komplementär,ȱ unbeschränktȱ haftetȱ undȱ mindestensȱ einȱ GesellȬ schafter,ȱderȱKommanditist,ȱnurȱmitȱseinerȱEinlageȱhaftet.ȱ WieȱbeiȱderȱOHGȱistȱeineȱEintragungȱinsȱHandelsregisterȱnotwendig.ȱErstȱmitȱdieserȱ Eintragungȱ wirktȱ dieȱ Haftungsbeschränkungȱ derȱ Kommanditisten.ȱ Vorȱ derȱ EintraȬ gungȱ haftenȱ auchȱ dieȱ Kommanditistenȱ persönlich,ȱ sofernȱ denȱ Gläubigernȱ dieȱ BeȬ schränkungȱderȱHaftungȱnichtȱbekanntȱwarȱ(§ȱ176ȱHGB).ȱ Dieȱ Geschäftsführungȱ kannȱ freiȱ geregeltȱ werden.ȱ Sofernȱ derȱ Gesellschaftsvertragȱ nichtsȱ anderesȱ enthält,ȱ obliegtȱ dieȱ Geschäftsführungȱ denȱ Komplementären.ȱ Dieȱ KommanditistenȱsindȱvonȱderȱGeschäftsführungȱgrundsätzlichȱausgeschlossenȱ(§ȱ164ȱ HGB).ȱ Ihnenȱ stehtȱ außerȱ demȱ Kontrollrechtȱ einȱ Widerspruchsrechtȱ beiȱ EntscheidunȬ genȱzu,ȱdieȱüberȱdenȱgewöhnlichenȱGeschäftsbetriebȱhinausgehen.ȱ Dieȱ Eigenkapitalanteileȱ derȱ Komplementäreȱ sindȱ wieȱ inȱ derȱ Einzelfirmaȱ undȱ OHGȱ variableȱ Größen;ȱ sieȱ könnenȱ sichȱ laufendȱ durchȱ Einlagenȱ bzw.ȱ Entnahmenȱ undȱ GeȬ winneȱ bzw.ȱ Verlusteȱ verändern.ȱ Dieȱ Einlagenȱ könnenȱ inȱ Geld,ȱ Sachen,ȱ Rechtenȱ oderȱ Leistungenȱbestehen.ȱDemgegenüberȱistȱderȱEigenkapitalanteilȱderȱKommanditistenȱ konstant.ȱ Derȱ aufȱ denȱ betreffendenȱ Kapitalkontenȱ auszuweisendeȱ Betragȱ kannȱ nurȱ durchȱVerlusteȱundȱErhöhungenȱoderȱVerminderungen,ȱdieȱimȱHandelsregisterȱeinzuȬ tragenȱ sind,ȱ verändertȱ werden.ȱ Dieȱ Einlagenȱ könnenȱ inȱ Formȱ vonȱ Geld,ȱ Sachenȱ oderȱ Rechtenȱerfolgen,ȱwobeiȱsieȱstetsȱinȱeinemȱGeldbetragȱangegebenȱseinȱmüssen.ȱ Sofernȱ imȱ Gesellschaftsvertragȱ nichtsȱ anderesȱ bestimmtȱ ist,ȱ werdenȱ beiȱ derȱ GewinnȬ verteilungȱdieȱKapitalanteileȱzunächstȱmitȱ4ȱ%ȱverzinstȱundȱdieȱRestgewinneȱinȱeinemȱ angemessenenȱVerhältnisȱaufgeteiltȱ(§§ȱ167ȱundȱ168ȱHGB).ȱVerlusteȱwerdenȱebenfallsȱ inȱeinemȱangemessenenȱVerhältnisȱaufgeteilt.ȱKommanditistenȱnehmenȱanȱdenȱVerlusȬ tenȱnurȱinȱHöheȱihresȱKapitalanteilsȱundȱihrerȱrückständigenȱEinlageȱteil.ȱ Hinsichtlichȱ derȱ Kapitalentnahmeȱ giltȱ fürȱ dieȱ Komplementäreȱ dieȱ gleicheȱ Regelungȱ wieȱ fürȱ dieȱ OHGȬGesellschafter.ȱ Derȱ Kommanditistȱ hatȱ keinȱ derartigesȱ EntnahmeȬ recht,ȱ sondernȱ nurȱ Anspruchȱ aufȱ Auszahlungȱ desȱ ihmȱ zustehendenȱ Gewinnsȱ –ȱ diesȱ auchȱ nurȱ dann,ȱ wennȱ erȱ seinenȱ Kapitalbetragȱ vollȱ eingezahltȱ hat.ȱEineȱ Herabsetzungȱ derȱEinlageȱdesȱKommanditistenȱmussȱvonȱdenȱGesellschafternȱinsgesamtȱbeschlossenȱ undȱinȱdasȱHandelsregisterȱeingetragenȱwerden.ȱ Alsȱeineȱ wichtigeȱ spezielleȱAusprägungȱ derȱ Kommanditgesellschaftȱistȱdieȱ GmbHȱ &ȱ Co.ȱKGȱzuȱnennen.ȱSieȱstelltȱeineȱKombinationȱausȱPersonenȬȱundȱKapitalgesellschaftȱ darȱ–ȱesȱhandeltȱsichȱumȱeineȱKG,ȱderenȱKomplementärȱeineȱGmbHȱist.ȱDadurchȱsolȬ lenȱvorȱallemȱzweiȱZieleȱerreichtȱwerden:ȱ 1. Begrenzungȱ derȱ Haftungȱ aufȱ dieȱ Einlagenȱ derȱ Kommanditistenȱ undȱ aufȱ dasȱ GeȬ sellschaftsvermögenȱderȱGmbHȱ

117ȱ

2.3

2

Beteiligungsfinanzierung

2. ReduzierungȱderȱKörperschaftsteuerpflichtȱaufȱdieȱGmbH,ȱwährendȱdieȱEinkünfteȱ derȱKommanditistenȱnurȱderȱEinkommensteuerȱunterliegenȱ Fazit:ȱ Aufgrundȱ derȱ beschränktenȱ Haftungȱ derȱ Kommanditistenȱ undȱ derȱ wenigerȱ engenȱBindungȱdieserȱGesellschafterȱanȱdasȱUnternehmenȱstelltȱdieȱKGȱeineȱFormȱdar,ȱ dieȱbesserȱalsȱdieȱOHGȱgeeignetȱist,ȱBeteiligungskapitalȱvonȱmehrerenȱGeldgebernȱzuȱ beschaffen.ȱ Daȱ aberȱ dieȱ Übertragbarkeitȱ derȱ Anteileȱ schwierigȱ istȱ (Zustimmungȱ derȱ Gesellschafterȱ bzw.ȱ vertraglicheȱ Regelungȱ sowieȱ Eintragungȱ insȱ Handelsregister),ȱ istȱ derȱBeteiligungsfinanzierungȱauchȱeinerȱKGȱGrenzenȱgesetzt.ȱ

2.3.2

Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH)

DieȱGmbHȱistȱwieȱdieȱAG,ȱKGaAȱundȱSEȱeineȱjuristischeȱPersonȱundȱeineȱKapitalgeȬ sellschaft.ȱ Juristischeȱ Personȱ heißt,ȱ dieȱ GmbHȱ besitztȱ eineȱ eigeneȱ RechtspersönlichȬ keit.ȱ Dieȱ Rechtsfähigkeitȱ hatȱ zurȱ Folge,ȱ dassȱ dieȱ GmbHȱ Trägerinȱ ihresȱ Vermögensȱ istȱ undȱmitȱdiesemȱVermögenȱgegenüberȱdenȱGläubigernȱhaftet,ȱwährendȱdieȱGesellschafȬ terȱnichtȱpersönlichȱhaften.ȱ

Tabelleȱ2Ȭ5:ȱMerkmaleȱderȱGmbHȱ ȱ

Rechtsgrundlagen

GmbH-Gesetz

Inhaber

Gesellschafter

Mindestzahl der Gründer

1

Haftung

Begrenzt auf das Gesellschaftsvermögen; nach Eintragung ins Handelsregister haften die Gesellschafter nur bis zur Höhe ihrer Einlage, unter Umständen Nachschusspflichten

Registereintragung

Handelsregister

Beteiligung der Gesellschafter am Gesellschaftsvermögen

Keine direkte Beteiligung am Gesellschaftsvermögen, aber Recht auf Anteil am Liquidationserlös

Konstantes Eigenkapital

Stammkapital

Variables Eigenkapital

Rücklagen, Nachschüsse und Gewinn- bzw. Verlustvortrag

Mindestkapital

25.000 € (10.000 € ab 2008)

Mindestanteil

100 € (1 € ab 2008)

Besteuerung

Körperschaftsteuer, Gewinnausschüttungen erhöhen die Einkommensteuer der Gesellschafter

118ȱ

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

Alsȱ Kapitalgesellschaftȱ verfügtȱ dieȱ GmbHȱ überȱ einȱ festes,ȱ inȱ dasȱ Handelsregisterȱ eingetragenesȱStammkapital.ȱDieȱGmbHȱhatȱeineȱSatzungȱ(Gesellschaftsvertrag)ȱundȱ zweiȱnotwendigeȱOrgane:ȱGeschäftsführerȱ(§ȱ6ȱGmbHG)ȱundȱGesellschafterversammȬ lungȱ (§§ȱ 48ȱ ff.ȱ GmbHG).ȱ Fallsȱ dieȱ Mitarbeiterzahlȱ 500ȱ übersteigtȱ oderȱ esȱ imȱ GesellȬ schaftsvertragȱ bestimmtȱ ist,ȱ kommtȱ alsȱ drittesȱ Organȱ einȱ Aufsichtsratȱ hinzuȱ (§ȱ 52ȱ GmbHG).ȱInsofernȱweistȱdieȱGmbHȱeinigeȱGemeinsamkeitenȱmitȱderȱAGȱauf.ȱDennochȱ istȱ dieȱ GmbHȱ keineȱ Sonderformȱ derȱ AG.ȱ Dieȱ Organisationȱ einerȱ GmbHȱ sowieȱ dieȱ RechteȱundȱPflichtenȱderȱMitgliederȱsindȱvielȱflexiblerȱgestaltbarȱalsȱbeiȱeinerȱAG.ȱ ImȱMaiȱ2007ȱhatȱdasȱBundeskabinettȱdenȱRegierungsentwurfȱzurȱModernisierungȱdesȱ GmbHȬRechtsȱ undȱ zurȱ Bekämpfungȱ vonȱ Missbräuchenȱ (MoMiG)ȱ beschlossen.ȱ Dieȱ neuenȱRegelungenȱsollenȱimȱJahrȱ2008ȱinȱKraftȱtretenȱundȱändernȱdasȱGmbHȬGesetzȱinȱ wesentlichenȱPunkten.ȱ

2.3.2.1

Gründung

EineȱGmbHȱkannȱgemäßȱ§1ȱGmbHGȱzuȱjedemȱgesetzlichȱzulässigenȱZweckȱdurchȱeineȱ oderȱ mehrereȱ (natürlicheȱ oderȱ juristische)ȱ Personenȱ gegründetȱ werden.ȱ Dieȱ Gründerȱ erstellenȱ denȱ Gesellschaftsvertrag,ȱ derȱ unterȱ anderemȱ dieȱ Höheȱ desȱ Stammkapitalsȱ undȱdenȱBetrag,ȱderȱvonȱjedemȱGesellschafterȱalsȱStammeinlageȱzuȱleistenȱist,ȱenthält.ȱ Derȱ Gesellschaftsvertragȱ bedarfȱ notariellerȱ Formȱ (§§ȱ 2ȱ undȱ 3ȱ GmbHG).ȱ Abȱ 2008ȱ istȱ vorgesehen,ȱ dassȱ fürȱ Standardgründungenȱ (z.B.ȱ höchstensȱ 3ȱ Gesellschafter,ȱ BargrünȬ dung)ȱeinȱMustergesellschaftsvertragȱverwendetȱwerdenȱkann.ȱInȱdiesemȱFallȱistȱkeineȱ notarielleȱ Beurkundungȱ desȱ Gesellschaftsvertrags,ȱ sondernȱ nurȱ nochȱ eineȱ öffentlicheȱ BeglaubigungȱderȱUnterschriftenȱerforderlich.ȱ DieȱGmbHȱistȱbeiȱdemȱGericht,ȱinȱdemȱsieȱihrenȱSitzȱhat,ȱinȱdasȱHandelsregisterȱeinzuȬ tragenȱ (§§ȱ 7ȱ undȱ 8ȱ GmbHG).ȱ Dieȱ Eintragungȱ wirktȱ rechtsbegründend,ȱ d.h.ȱ mitȱ derȱ EintragungȱistȱdieȱjuristischeȱPersonȱentstanden.ȱ FürȱdasȱStammkapitalȱundȱdieȱStammeinlagenȱgeltenȱfolgendeȱVorschriften:ȱ

„ Dasȱ Mindeststammkapitalȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ 25.000ȱ €.ȱ Vorȱ Eintragungȱ inȱ dasȱ HanȬ delsregisterȱ müssenȱ mindestensȱ 12.500ȱ €ȱ eingezahltȱ sein.ȱ Abȱ 2008ȱ gilt:ȱ MindestȬ stammkapitalȱ10.000ȱ€,ȱwovonȱmindestensȱ5.000ȱ€ȱeingezahltȱseinȱmüssen;ȱfürȱExisȬ tenzgründerȱwirdȱdieȱGründungȱeinerȱGmbHȬVarianteȱ(„haftungsbeschränkteȱUnȬ ternehmergesellschaft“)ȱ möglich,ȱ fürȱ dieȱ keinȱ anfänglichesȱ Mindeststammkapitalȱ notwendigȱist.ȱ

„ Dieȱ Stammeinlageȱ proȱ Gesellschafterȱ mussȱ mindestensȱ 100ȱ €ȱ betragenȱ (1ȱ €ȱ abȱ 2008).ȱ Vorȱ Eintragungȱ inȱ dasȱ Handelsregisterȱ hatȱ jederȱ Gesellschafterȱ mindestensȱ einȱ Viertelȱ seinerȱ Stammeinlageȱ einzuzahlen,ȱ wobeiȱ dieȱ Summeȱ derȱ eingezahltenȱ Stammeinlagenȱmindestensȱ12.500ȱ€ȱbetragenȱmussȱ(5.000ȱ€ȱabȱ2008).ȱ

119ȱ

2.3

2

Beteiligungsfinanzierung

„ WerdenȱalsȱStammeinlagenȱSacheinlagenȱgeleistet,ȱz.B.ȱGrundstückeȱundȱPatente,ȱ soȱ sindȱ Gegenstandȱ undȱ Betragȱ derȱ Einlageȱ imȱ Gesellschaftsvertragȱ festzusetzen.ȱ DasȱRegistergerichtȱprüft,ȱobȱdieȱSacheinlagenȱrichtigȱbewertetȱwurden:ȱImȱFallȱeinerȱ ÜberbewertungȱhatȱderȱGesellschafterȱdenȱFehlbetragȱalsȱGeldeinlageȱzuȱleisten.ȱ

„ BeiȱderȱGründungȱeinerȱEinpersonenȬGmbHȱmussȱderȱGesellschafterȱebenfallsȱdieȱ obenȱgenanntenȱMindestbeträgeȱberücksichtigen.ȱ Nebenȱ demȱ Stammkapitalȱ kannȱ dasȱ Eigenkapitalȱ ausȱ variablenȱ Bestandteilenȱ besteȬ hen.ȱZumȱeinenȱhandeltȱesȱsichȱumȱmöglicheȱNachschusspflichtenȱderȱGesellschafter,ȱ zumȱanderenȱumȱRücklagenȱundȱGewinnȬȱundȱVerlustvorträge.ȱ

2.3.2.2

Kapitalveränderungen

Stammkapitalveränderungenȱ könnenȱ sichȱ inȱ Erhöhungen,ȱ Herabsetzungenȱ undȱ AnȬ teilsverkäufenȱäußern.ȱ a)ȱErhöhungȱdesȱStammkapitalsȱ Daȱ dieȱ Erhöhungȱ desȱ Stammkapitalsȱ eineȱ Satzungsänderungȱ voraussetzt,ȱ bedarfȱ sieȱ einerȱ Dreiviertelmehrheitȱ derȱ abgegebenenȱ Gesellschafterstimmen.ȱ Dieȱ Abstimmungȱ erfolgtȱ nachȱ Stammeinlagen.ȱ Derȱ Beschlussȱ mussȱ notariellȱ beurkundetȱ undȱ inȱ dasȱ Handelsregisterȱeingetragenȱwerdenȱ(§§ȱ55ȱff.ȱGmbHG).ȱZurȱKapitalerhöhungȱhatȱdieȱ GmbHȱzweiȱMöglichkeiten:ȱ 1. DieȱKapitalerhöhungȱgegenȱEinlagenȱbedeutetȱdieȱZuführungȱzusätzlicherȱMittelȱ inȱFormȱvonȱGeldȬȱundȱSacheinlagen.ȱDieȱneuenȱStammeinlagenȱkönnenȱdurchȱdieȱ bisherigenȱoderȱneueȱGesellschafterȱübernommenȱwerden.ȱ 2. DieȱKapitalerhöhungȱausȱGesellschaftsmittelnȱbewirktȱkeineȱZuführungȱzusätzliȬ cherȱ Mittel.ȱ Stattdessenȱ werdenȱ Rücklagenȱ inȱ Stammkapitalȱ umgewandelt,ȱ wobeiȱ entwederȱneueȱStammeinlagenȱentstehenȱoderȱdieȱbisherigenȱsichȱerhöhen.ȱ Beiȱ derȱ Kapitalerhöhungȱ gegenȱ Einlagenȱ leistenȱ dieȱ Gesellschafterȱ einenȱ Betragȱ alsȱ Stammeinlage,ȱderȱdasȱStammkapitalȱerhöht.ȱUnterȱUmständenȱzahlenȱsieȱzusätzlichȱ einȱAgioȱ(Aufgeld).ȱDiesesȱAgioȱistȱinȱderȱBilanzȱnichtȱalsȱStammkapital,ȱsondernȱalsȱ Kapitalrücklageȱzuȱerfassen.ȱ b)ȱHerabsetzungȱdesȱStammkapitalsȱ Eineȱ Kapitalherabsetzungȱ dientȱ zumȱAusgleichȱ vonȱ Verlustenȱ oderȱ zurȱ Rückzahlungȱ vonȱEigenkapitalȱanȱdieȱGesellschafter.ȱDieȱHerabsetzungȱdesȱStammkapitalsȱbedeutetȱ eineȱReduzierungȱdesȱGläubigerschutzes.ȱDaherȱsindȱbesondersȱstrengeȱBestimmunȬ genȱ(§§ȱ58ȱff.ȱGmbHG)ȱzuȱberücksichtigenȱwieȱvorȱallem:ȱ

„ Beschlussȱ nurȱ mitȱ Dreiviertelmehrheitȱ derȱ inȱ derȱ Gesellschafterversammlungȱ abȬ gegebenenȱStimmenȱ

120ȱ

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

„ Keineȱ Unterschreitungȱ desȱ gesetzlichenȱ Mindeststammkapitalsȱ vonȱ 25.000ȱ €ȱ (10.000ȱ€ȱabȱ2008)ȱ

„ Dreimaligeȱ Bekanntmachungȱ desȱ Beschlussesȱ inȱ Pflichtblätternȱ mitȱ derȱAuffordeȬ rungȱanȱdieȱGläubiger,ȱsichȱzuȱmeldenȱ

„ BefriedigungȱoderȱSicherstellungȱderȱAnsprücheȱderȱGläubiger,ȱdieȱderȱHerabsetȬ zungȱnichtȱzustimmenȱ

„ EintragungȱderȱKapitalherabsetzungȱinȱdasȱHandelsregisterȱnichtȱvorȱAblaufȱeinesȱ JahresȱseitȱderȱdrittenȱBekanntmachungȱ

„ Vereinfachteȱ Kapitalherabsetzungȱ nurȱ zumȱAusgleichȱ vonȱ Wertminderungenȱ undȱ sonstigenȱVerlustenȱ

„ EingeschränkteȱGewinnausschüttungȱinȱdenȱfolgendenȱfünfȱJahrenȱ c)ȱVerkaufȱvonȱAnteilenȱ Einȱ GmbHȬGesellschafterȱ kannȱ seineȱ Geschäftsanteileȱ (Stammeinlagen)ȱ nurȱ durchȱ Abtretungȱ inȱ Formȱ einesȱ notariellȱ geschlossenenȱ Vertragesȱ verkaufen.ȱ Perȱ GesellȬ schaftsvertragȱkannȱdieȱAbtretungȱanȱweitereȱVoraussetzungenȱ–ȱinsbesondereȱanȱdieȱ ZustimmungȱderȱGesellschaftȱ–ȱgebundenȱsein.ȱDerȱVerkaufȱistȱinȱdasȱHandelsregisterȱ einzutragenȱ(§§ȱ15ȱff.ȱGmbHG).ȱ Imȱ Gegensatzȱ zuȱ Aktienȱ könnenȱ dieȱ Geschäftsanteileȱ nichtȱ wertpapierrechtlichȱ verȬ brieftȱundȱformlosȱdurchȱEinigungȱundȱÜbergabeȱübertragenȱwerdenȱ–ȱsieȱsindȱnichtȱ fungibel.ȱ Infolgeȱ derȱ strengenȱ Formvorschriftenȱ istȱderȱ Verkaufȱ vonȱ GmbHȬAnteilenȱ zeitȬȱ undȱ kostenaufwändig.ȱ Imȱ Hinblickȱ aufȱ dieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ gleichtȱ dieȱ GmbHȱ somitȱ eherȱ einerȱ PersonenȬȱ alsȱ einerȱ Aktiengesellschaft.ȱ Dieȱ Erhöhungȱ desȱ StammkapitalsȱistȱabhängigȱvonȱdenȱfinanziellenȱMittelnȱderȱaltenȱGesellschafterȱundȱ vonȱderȱBereitschaftȱeinesȱengenȱKreisesȱmöglicherȱneuerȱGesellschafter.ȱ

2.3.3

Genossenschaft

DieȱeingetrageneȱGenossenschaftȱ(eG)ȱistȱeineȱjuristischeȱPerson,ȱaberȱkeineȱKapitalȬ gesellschaft.ȱ Sieȱ bildetȱ eineȱ Personenvereinigungȱ mitȱ nichtȱ geschlossenerȱ MitgliederȬ zahl,ȱderenȱZweckȱesȱgemäßȱ§ȱ1ȱAbs.ȱ1ȱGenGȱist,ȱdenȱErwerbȱoderȱdieȱWirtschaftȱihrerȱ Mitgliederȱzuȱfördern.ȱWeitereȱSachverhalteȱkönnenȱimȱStatutȱ(Satzung)ȱgeregeltȱwerȬ denȱ(§§ȱ5ȱff.ȱGenG).ȱ DieȱGenossenschaftȱunterscheidetȱsichȱvonȱderȱPersonenhandelsgesellschaftȱdadurch,ȱ dassȱfürȱdieȱVerbindlichkeitenȱnurȱdasȱVermögenȱderȱGenossenschaftȱhaftet,ȱundȱvonȱ derȱKapitalgesellschaftȱdadurch,ȱdassȱkeinȱfestesȱEigenkapitalȱvorgeschriebenȱist.ȱ

121ȱ

2.3

2

Beteiligungsfinanzierung

OrganeȱderȱGenossenschaftȱsindȱGeneralversammlungȱ(auchȱMitgliederversammlungȱ genannt),ȱAufsichtsratȱundȱVorstandȱ(§§ȱ24ȱff.ȱGenG).ȱDieȱGeneralversammlungȱistȱdasȱ obersteȱBeschlussorganȱundȱwähltȱdenȱVorstandȱundȱAufsichtsratȱ(§§ȱ43ȱff.ȱGenG).ȱBeiȱ mehrȱalsȱ1.500ȱMitgliedernȱkönnenȱdieȱGenossenȱVertreterȱwählen,ȱsodassȱanȱdieȱStelleȱ derȱGeneralversammlungȱdieȱVertreterversammlungȱtrittȱ(§ȱ43aȱGenG).ȱ

Tabelleȱ2Ȭ6:ȱMerkmaleȱderȱGenossenschaftȱ ȱ

Rechtsgrundlagen

Genossenschaftsgesetz

Inhaber

Mitglieder (Genossen)

Mindestzahl der Gründer

7

Haftung

Begrenzt auf das Genossenschaftsvermögen; das Statut regelt, ob die Mitglieder unbeschränkte, beschränkte oder keine Nachschüsse zu leisten haben

Registereintragung

Genossenschaftsregister

Beteiligung der Mitglieder am Genossenschaftsvermögen

Keine direkte Beteiligung am Genossenschaftsvermögen, aber Recht auf Anteil am Liquidationserlös

Konstantes Eigenkapital

Nein

Variables Eigenkapital

Geschäftsguthaben und Ergebnisrücklage

Mindestkapital und -anteil

Nein

Besteuerung

Körperschaftsteuer, Gewinnausschüttungen erhöhen die Einkommensteuer der Mitglieder

Dasȱ Eigenkapitalȱ derȱ Genossenschaftȱ istȱ variabelȱ undȱ setztȱ sichȱ ausȱ demȱ GeschäftsȬ guthabenȱ undȱ denȱ Ergebnisrücklagenȱ zusammen.ȱ Durchȱ Nachschusspflichtenȱ kannȱ dieȱHaftungsbasisȱweiterȱgestärktȱwerden.ȱȱ

2.3.3.1

Geschäftsguthaben und Geschäftsanteil

Dasȱ Geschäftsguthabenȱ derȱ Genossenschaftȱ erhöhtȱ sichȱ durchȱ Einzahlungenȱ derȱ altenȱundȱneuenȱMitglieder,ȱwährendȱZahlungenȱanȱausscheidendeȱMitgliederȱesȱverȬ ringern.ȱ Dasȱ Geschäftsguthabenȱ einesȱ Mitgliedsȱ entsprichtȱ denȱ tatsächlichenȱ Einzahlungenȱ diesesȱ Mitglieds.ȱ Gewinnanteileȱ vermehrenȱ undȱ Verlustanteileȱ vermindernȱ dasȱ GeȬ schäftsguthaben.ȱDemgegenüberȱgibtȱderȱGeschäftsanteilȱdenȱHöchstbetragȱan,ȱbisȱzuȱ demȱsichȱeinȱMitgliedȱmitȱeinerȱEinlageȱbeteiligenȱkannȱ(§ȱ7ȱNr.ȱ1ȱGenG).ȱ

122ȱ

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

Beispiel: Geschäftsguthaben und Geschäftsanteil

Beläuft sich ein Geschäftsanteil auf 1.000 € und sind darauf 800 € eingezahlt, so zählen 800 € zum Geschäftsguthaben. Rückständige fällige Einzahlungen auf das Geschäftsguthaben sind in der Bilanz mit ihrem Nennwert gesondert auszuweisen.

Wennȱ dasȱ Statutȱ nichtsȱ anderesȱ bestimmt,ȱ erhaltenȱ dieȱ Mitgliederȱ GewinnausschütȬ tungenȱ aufȱ Basisȱ desȱ jeweiligenȱ Geschäftsguthabensȱ (§ȱ 19ȱ GenG).ȱAnȱ Verlustenȱ sindȱ sieȱbisȱzurȱHöheȱihresȱGeschäftsanteilsȱbeteiligt.ȱ Inȱ derȱ Regelȱ übernimmtȱ einȱ Mitgliedȱ einenȱ Geschäftsanteil.ȱ Dasȱ Statutȱ kannȱ auchȱ mehrereȱGeschäftsanteileȱproȱMitgliedȱzulassenȱ(§ȱ7aȱAbs.ȱ1ȱGenG).ȱUnabhängigȱvonȱ derȱAnzahlȱderȱGeschäftsanteileȱhatȱjedesȱMitgliedȱgrundsätzlichȱnurȱeineȱStimmeȱ(§ȱ 43ȱ Abs.ȱ 3ȱ GenG).ȱ Fürȱ Mitglieder,ȱ dieȱ dieȱ Genossenschaftȱ besondersȱ fördern,ȱ istȱ dieȱ GewährungȱvonȱMehrstimmrechtenȱmöglichȱ(bisȱzuȱdreiȱStimmen).ȱ Willȱ einȱ Mitgliedȱ sichȱ vonȱ seinenȱ Anteilenȱ trennen,ȱ soȱ kannȱ diesȱ durchȱ Kündigungȱ einzelnerȱGeschäftsanteileȱoderȱderȱMitgliedschaftȱunterȱWahrungȱbestimmterȱFristenȱ erfolgenȱ(§§ȱ65ȱff.ȱGenG).ȱInȱeinemȱsolchenȱFallȱerhältȱdasȱMitgliedȱdasȱihmȱzustehenȬ deȱGuthabenȱzurückgezahlt.ȱ Desȱ Weiterenȱ kannȱ einȱ Mitgliedȱ ausȱ derȱ Genossenschaftȱ ausscheiden,ȱ indemȱ esȱ seinȱ GeschäftsguthabenȱeinerȱanderenȱPersonȱschriftlichȱüberträgtȱ(§ȱ76ȱGenG).ȱDasȱStatutȱ kannȱeineȱsolcheȱÜbertragungȱausschließenȱoderȱanȱweitereȱVoraussetzungenȱknüpfen.ȱ DasȱGesamtvolumenȱdesȱGeschäftsguthabensȱeinerȱGenossenschaftȱhängtȱabȱvonȱ

„ derȱHöheȱdesȱGeschäftsanteils,ȱ „ demȱaufȱdenȱGeschäftsanteilȱeingezahltenȱGeschäftsguthaben,ȱ „ derȱZahlȱderȱGeschäftsanteileȱproȱMitgliedȱundȱ „ derȱZahlȱderȱMitgliederȱ undȱ kannȱ somitȱ starkȱ schwanken.ȱ Allȱ dieseȱ Faktorenȱ kannȱ eineȱ Genossenschaftȱ perȱ Statutȱweitgehendȱfreiȱfestlegen.ȱVorgeschriebenȱsindȱlediglichȱdieȱMindesteinlageȱaufȱ denȱGeschäftsanteilȱ(10ȱ%)ȱundȱdieȱMindestzahlȱderȱGenossenȱ(7).ȱ

2.3.3.2

Ergebnisrücklagen

DieȱErgebnisrücklagenȱvonȱGenossenschaftenȱentsprechenȱdenȱGewinnrücklagenȱvonȱ Kapitalgesellschaften.ȱ Sieȱ verändernȱ sichȱ durchȱ einbehalteneȱ Gewinneȱ undȱ durchȱ Verlusteȱundȱlassenȱsichȱwieȱfolgtȱuntergliedern:ȱ

„ GesetzlicheȱRücklageȱ(§ȱ7ȱNr.ȱ2ȱGenG):ȱSieȱdientȱzurȱDeckungȱvonȱVerlusten.ȱDerȱ Mindestbetragȱistȱgesetzlichȱnichtȱvorgegeben,ȱsondernȱmussȱimȱStatutȱderȱGenosȬ senschaftȱfestgelegtȱwerden.ȱ

123ȱ

2.3

2

Beteiligungsfinanzierung

„ AndereȱErgebnisrücklagenȱ(§ȱ20ȱGenG):ȱSieȱerfassenȱdieȱeinbehaltenenȱGewinne,ȱ dieȱüberȱdieȱgesetzlicheȱRücklageȱhinausgehen.ȱ

2.3.3.3

Nachschusspflichten

GegebenenfallsȱsindȱdieȱMitgliederȱimȱInsolvenzfallȱgemäßȱStatutȱzuȱNachschusszahȬ lungenȱverpflichtetȱ(§ȱ6ȱNr.ȱ3ȱGenG):ȱ

„ Beiȱ einerȱ unbeschränktenȱ Nachschusspflichtȱ bestehtȱ fürȱ dieȱ Mitgliederȱ dieȱ GeȬ fahr,ȱZahlungenȱinȱunbegrenzterȱHöheȱleistenȱzuȱmüssen;ȱdaherȱistȱdieseȱFormȱderȱ HaftungȱinȱderȱPraxisȱkaumȱzuȱfinden.ȱ

„ BeiȱeinerȱbeschränktenȱNachschusspflichtȱmüssenȱdieȱMitgliederȱzusätzlichȱZahȬ lungenȱbisȱzurȱHöheȱeinerȱimȱStatutȱfixiertenȱHaftsummeȱleisten.ȱDieȱHaftsummeȱ darfȱnichtȱniedrigerȱalsȱderȱGeschäftsanteilȱseinȱ(§ȱ119ȱGenG).ȱ

2.4

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Imȱ Rahmenȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ istȱ einȱ Unternehmenȱ emissionsfähig,ȱ wennȱ esȱ Aktienȱ ausgebenȱ (emittieren)ȱ kann.ȱ Diesȱ istȱ alleinȱ derȱ Aktiengesellschaftȱ (AG),ȱ KommanditgesellschaftenȱaufȱAktienȱ(KGaA)ȱundȱderȱSocietasȱEuropaeaȱ(SE)ȱerlaubt.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ2:ȱBeteiligungsrelevanteȱUnternehmensformenȱ Unternehmensformen

Nicht emissionsfähig

Nicht börsennotiert

Emissionsfähig

Börsennotiert

EineȱAG,ȱKGaAȱoderȱSEȱkannȱ–ȱmussȱaberȱnichtȱ–ȱanȱeinerȱBörseȱnotiertȱsein.ȱDieȱAktiȬ enȱbörsennotierterȱUnternehmenȱsindȱzuȱeinemȱMarktȱzugelassen,ȱ„derȱvonȱstaatlichȱ anerkanntenȱStellenȱgeregeltȱundȱüberwachtȱwird,ȱregelmäßigȱstattfindetȱundȱfürȱdasȱ Publikumȱmittelbarȱoderȱunmittelbarȱzugänglichȱist“ȱ(§ȱ3ȱAbs.ȱ2ȱAktG).ȱ

124ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

2.4.1

Aktienemissionsfähige Unternehmensformen

Dieȱ Rechtsformȱ derȱ AG,ȱ KGaAȱ undȱ SEȱ eignetȱ sichȱ vorȱ allemȱ fürȱ Unternehmenȱ mitȱ einemȱhohenȱBedarfȱanȱBeteiligungskapital.ȱFürȱdieseȱRechtsformenȱbildetȱdasȱAktienȬ gesetzȱ(AktG)ȱdieȱzentraleȱGrundlage.ȱ

Tabelleȱ2Ȭ7:ȱMerkmaleȱderȱAG,ȱKGaAȱundȱSEȱ ȱ

Merkmal

AG

KGaA

SE

Rechtsgrundlagen

Aktiengesetz

Speziell §§ 278 290 AktG

EG-Verordnung über das Statut der SE (SEVO), SE-Einführungsgesetz, Aktiengesetz

Inhaber

Aktionäre

a) Komplementäre

Aktionäre

b) Kommanditisten Mindestzahl der Gründer

1

5 (davon mindestens ein Komplementär)

1

Haftung

Begrenzt auf das Gesellschaftsvermögen

a) Unbeschränkt

Begrenzt auf das Gesellschaftsvermögen

Registereintragung Handelsregister

b) Bis zur Höhe der Einlage Handelsregister

Handelsregister

Beteiligung der Gesellschafter am Gesellschaftsvermögen

Wie AG Keine direkte Beteiligung am Gesellschaftsvermögen, aber Recht auf Anteil am Liquidationserlös

Wie AG

Konstantes Eigenkapital

Grundkapital

Grundkapital

Grundkapital

Variables Eigenkapital

Rücklagen, Gewinn- und Verlustvortrag

Einlage des Komplementärs, Rücklagen, Gewinn- und Verlustvortrag

Wie AG

Mindestkapital

50.000 €

50.000 €

120.000 €

Mindestanteil

1€

1€

1€

Besteuerung

Körperschaftsteuer, Gewinnausschüttungen erhöhen die Einkommensteuer der Aktionäre

Wie AG

Wie AG

125ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

2.4.1.1

Aktiengesellschaft (AG)

DieȱAGȱistȱeineȱjuristischeȱPersonȱundȱKapitalgesellschaft.ȱAlsȱGesellschaftȱmitȱeigenerȱ Rechtspersönlichkeitȱ istȱ sieȱ Eigentümerinȱ desȱ Gesellschaftsvermögensȱ undȱ SchuldneȬ rinȱderȱGesellschaftsverbindlichkeiten.ȱ Derȱ Mindestnennbetragȱ desȱ Grundkapitalsȱ lautetȱ aufȱ 50.000ȱ €ȱ (§ȱ 7ȱ AktG).ȱ Dasȱ Grundkapitalȱ istȱ inȱ Aktienȱ aufgeteilt,ȱ dieȱ alsȱ NennwertȬȱ oderȱ Stückaktienȱ begebenȱ werdenȱ können.ȱ Dieȱ Aktienurkundenȱ sindȱ Wertpapiere,ȱ dieȱ aufȱ denȱ Inhaberȱ oderȱ Namenȱlautenȱ(zuȱdenȱAktiengattungenȱvgl.ȱKapitelȱC.2.4.2).ȱ a)ȱOrganeȱderȱAGȱ Dieȱ AGȱ hatȱ dreiȱ Organe,ȱ derenȱ Zuständigkeitenȱ strengȱ gegeneinanderȱ abgegrenztȱ sind:ȱVorstand,ȱAufsichtsratȱundȱHauptversammlung.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ3:ȱOrganeȱderȱAktiengesellschaftȱ Organe der AG

Vorstand

Aufsichtsrat

Hauptversammlung

DerȱVorstandȱ(§§ȱ76ȱbisȱ94ȱAktG)ȱleitetȱdieȱGesellschaftȱunterȱeigenerȱVerantwortungȱ undȱ istȱdasȱ alleinigeȱ GeschäftsführungsȬȱ undȱ Vertretungsorgan.ȱ Erȱ unterliegtȱ keinemȱ WeisungsrechtȱdurchȱdenȱAufsichtsratȱoderȱdieȱHauptversammlung.ȱDerȱAufsichtsratȱ kannȱ lediglichȱ bestimmteȱ Artenȱ vonȱ Geschäftenȱ anȱ seineȱ Zustimmungȱ binden.ȱ Dieȱ Hauptversammlungȱ kannȱ überȱ Fragenȱ derȱ Geschäftsführungȱ nurȱ dannȱ entscheiden,ȱ wennȱderȱVorstandȱdiesȱverlangt.ȱBestellungȱundȱAbberufungȱderȱVorstandsmitgliederȱ erfolgenȱdurchȱdenȱAufsichtsrat.ȱ DerȱAufsichtsratȱ(§§ȱ95ȱbisȱ116ȱAktG)ȱhatȱprimärȱdieȱAufgabe,ȱdieȱGeschäftsführungȱ zuȱüberwachen.ȱErȱsetztȱsichȱausȱVertreternȱderȱAktionäreȱundȱArbeitnehmerȱzusamȬ men.ȱ DieȱAufsichtsratsmitgliederȱ derȱAktionäreȱ werdenȱ vonȱ derȱ Hauptversammlungȱ bestellt,ȱ währendȱ dieȱ Aufsichtsratsmitgliederȱ derȱ Arbeitnehmerȱ direktȱ oderȱ indirektȱ (überȱWahlmänner)ȱgewähltȱwerdenȱkönnen.ȱ DerȱAufsichtsratȱ bestehtȱ beiȱAktiengesellschaften,ȱ dieȱ inȱ derȱ Regelȱ wenigerȱ alsȱ 2.000ȱ Mitarbeiterȱ beschäftigen,ȱ zuȱ zweiȱ Drittelȱ ausȱ Vertreternȱ derȱAnteilseignerȱ undȱ zuȱ eiȬ nemȱDrittelȱausȱVertreternȱderȱArbeitnehmer.ȱInȱGesellschaftenȱmitȱinȱderȱRegelȱmehrȱ alsȱ2.000ȱArbeitnehmernȱsetztȱsichȱderȱAufsichtsratȱzuȱgleichenȱTeilenȱ(paritätisch)ȱausȱ MitgliedernȱderȱAnteilseignerȱundȱArbeitnehmerȱzusammen.ȱ

126ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

DieȱHauptversammlungȱ(§§ȱ118ȱbisȱ147ȱAktG)ȱbeschließtȱalsȱOrganȱderȱAktionäreȱüberȱ dieȱimȱGesetzȱoderȱinȱderȱSatzungȱbestimmtenȱFälle.ȱNachȱ§ȱ119ȱAbs.ȱ1ȱAktGȱzählenȱ hierzu:ȱ

„ BestellungȱderȱAufsichtsratsmitgliederȱ „ VerwendungȱdesȱBilanzgewinnsȱ „ EntlastungȱderȱMitgliederȱdesȱVorstandsȱundȱAufsichtsratsȱ „ BestellungȱdesȱAbschlussprüfersȱ „ Satzungsänderungenȱ „ MaßnahmenȱderȱKapitalbeschaffungȱundȱȬherabsetzungȱ „ BestellungȱvonȱPrüfernȱzurȱPrüfungȱderȱGründungȱoderȱGeschäftsführungȱ „ AuflösungȱderȱAGȱ GrundsätzlichȱwirdȱdasȱStimmrechtȱaufȱderȱHauptversammlungȱnachȱAktiennennbeȬ trägen,ȱbeiȱStückaktienȱnachȱderenȱZahlȱausgeübt.ȱDieȱBeschlüsseȱderȱHauptversammȬ lungȱ bedürfenȱ derȱ einfachenȱ Stimmenmehrheit,ȱ soweitȱ Gesetzȱ oderȱ Satzungȱ nichtsȱ anderesȱ verlangen.ȱ Fürȱ Entscheidungenȱ mitȱ gravierenderȱ Bedeutung,ȱ dieȱ soȱ genannȬ tenȱ Grundlagenbeschlüsseȱ wieȱ z.B.ȱ Satzungsänderungenȱ undȱ Kapitalerhöhungen,ȱ istȱ eineȱ Dreiviertelmehrheitȱ desȱ beiȱ derȱ Beschlussfassungȱ vertretenenȱ Grundkapitalsȱ erforderlichȱ(qualifizierteȱMehrheit).ȱȱ b)ȱBesonderheitenȱderȱ„kleinenȱAG“ȱ Alsȱ „kleineȱ AG“ȱ bezeichnetȱ manȱ Aktiengesellschaften,ȱ dieȱ einenȱ überschaubarenȱ AktionärskreisȱaufweisenȱundȱnichtȱanȱderȱBörseȱnotiertȱsind.ȱFürȱdieȱkleineȱAGȱsiehtȱ dasȱ Gesetzȱ Vereinfachungenȱ vor,ȱ mitȱ derenȱ Hilfeȱ dieȱ Rechtsformȱ derȱ AktiengesellȬ schaftȱauchȱfürȱmittelständischeȱUnternehmenȱinȱBetrachtȱkommenȱsoll,ȱdieȱüberhauptȱ nichtȱoderȱerstȱzuȱeinemȱspäterenȱZeitpunktȱanȱdieȱBörseȱgehenȱwollen.ȱ DaherȱistȱdieȱkleineȱAGȱalsȱAlternativeȱsowohlȱzurȱgroßen,ȱanȱderȱBörseȱgehandeltenȱ AktiengesellschaftȱalsȱauchȱzurȱweitȱverbreitetenȱRechtsformȱderȱGmbHȱzuȱsehen.ȱAlsȱ wesentlicheȱErleichterungenȱsindȱzuȱnennen:ȱ

„ SindȱalleȱAktionäreȱinȱderȱHauptversammlungȱerschienenȱoderȱvertretenȱ(VollverȬ sammlung),ȱ sindȱ dieȱ Beschlüsseȱ auchȱ dannȱ wirksam,ȱ wennȱ dieȱ EinberufungsforȬ malienȱnichtȱeingehaltenȱwurden.ȱ

„ DieȱSatzungȱnichtȱbörsennotierterȱGesellschaftenȱkannȱdasȱStimmrechtȱdesȱAktioȬ närsȱdurchȱFestsetzungȱeinesȱHöchstbetragsȱoderȱvonȱAbstufungenȱbeschränken.ȱ

„ Beiȱ nichtȱ börsennotiertenȱ Aktiengesellschaftenȱ istȱ dieȱ notarielleȱ BeurkundungsȬ pflichtȱ derȱ Hauptversammlungsbeschlüsseȱ nurȱ nochȱ erforderlich,ȱ wennȱ dasȱ GeȬ setzȱeineȱDreiviertelȬȱoderȱgrößereȱMehrheitȱverlangt.ȱInȱallenȱanderenȱFällenȱreichtȱ einȱvomȱVorsitzendenȱdesȱAufsichtsratsȱunterzeichnetesȱProtokollȱaus.ȱ

127ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ Nichtȱ börsennotierteȱAktiengesellschaftenȱ könnenȱ inȱ ihrerȱ Satzungȱ festlegen,ȱ wieȱ hochȱ derȱ Anteilȱ ist,ȱ denȱ Vorstandȱ undȱAufsichtsratȱ inȱ dieȱ Gewinnrücklagenȱ einȬ stellenȱkönnen.ȱDieȱBandbreiteȱbewegtȱsichȱzwischenȱ0ȱundȱ100ȱ%.ȱDamitȱhatȱdieȱ nichtȱ börsennotierteȱAGȱ einenȱ größerenȱ Entscheidungsspielraumȱ inȱ ihrerȱ RücklaȬ genbildungȱalsȱdieȱübrigenȱAktiengesellschaften,ȱderenȱSatzungenȱnurȱeineȱhöhereȱ Dotierungȱalsȱ50ȱ%ȱvorsehenȱdürfen.ȱ

„ Imȱ Fallȱ vonȱ Namensaktienȱ könnenȱ nichtȱ börsennotierteȱ Gesellschaftenȱ perȱ SatȬ zungȱ festlegen,ȱ wieȱ weitȱ dasȱ Auskunftsrechtȱ einesȱ Aktionärsȱ geht.ȱ Beiȱ börsennoȬ tiertenȱUnternehmenȱkannȱderȱAktionärȱAuskunftȱ nurȱdarüberȱverlangen,ȱwelcheȱ DatenȱzuȱseinerȱeigenenȱPersonȱinȱdasȱAktienregisterȱeingetragenȱsind.ȱ

„ Aktiengesellschaften,ȱ dieȱ wenigerȱ alsȱ 500ȱ Arbeitnehmerȱ beschäftigenȱ undȱ nachȱ demȱ 10.ȱ Augustȱ 1994ȱ inȱ dasȱ Handelsregisterȱ eingetragenȱ wurden,ȱ sindȱ mitbeȬ stimmungsfreiȱundȱinȱdiesemȱPunktȱderȱGmbHȱgleichgestellt.ȱ c)ȱFinanzierungsvorteileȱderȱAGȱ CharakteristischȱfürȱeineȱAGȱistȱdieȱAufspaltungȱdesȱGrundkapitalsȱinȱAktienȱundȱdieȱ Beschränkungȱ derȱ Haftungȱ derȱ Aktionäreȱ aufȱ ihrenȱ Anteilȱ amȱ Grundkapital.ȱ Unterȱ demȱAspektȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ istȱ dieȱAGȱ ausȱ folgendenȱ Gründenȱ besonȬ dersȱgeeignet:ȱ

„ Kapitalaufspaltung:ȱDankȱderȱAufteilungȱinȱKleinbeträgeȱsindȱBeteiligungenȱauchȱ mitȱgeringemȱKapitaleinsatzȱmöglich.ȱ

„ Fungibilität:ȱ DieȱAktienȱ sindȱ formlosȱ übertragbarȱ undȱ könnenȱ anȱ Börsenȱ gehanȬ deltȱwerden.ȱDiesȱerlaubtȱeinenȱAusgleichȱzwischenȱdenȱunterschiedlichenȱInteresȬ senȱ derȱ AGȱ undȱ desȱ Aktionärs:ȱ Währendȱ dieȱ AGȱ Beteiligungskapitalȱ unbefristetȱ aufnimmt,ȱ hatȱ derȱAktionärȱ beiȱ ausreichenderȱ Marktliquiditätȱ jederzeitȱ dieȱ MögȬ lichkeit,ȱseineȱAktienȱzuȱverkaufen.ȱ

„ Organisationsform:ȱ Dieȱ striktenȱ formalenȱ Erfordernisseȱ undȱ dieȱ Vorschriftenȱ zuȱ denȱOrganenȱeinerȱAGȱerlaubenȱeineȱklareȱKompetenzabgrenzungȱundȱBeteiligunȬ genȱunterȱausschließlichȱkapitalmäßigenȱInteressen.ȱ

„ Satzungsstrenge:ȱ Dieȱ Satzungenȱ derȱAktiengesellschaftenȱsindȱstandardisiert,ȱ umȱ demȱ Kapitalmarktȱ dieȱ Sicherheitȱ zuȱ vermitteln,ȱ dassȱ bestimmteȱ Grundstrukturenȱ aufȱjedenȱFallȱeingehaltenȱwerden.ȱ

2.4.1.2

Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA)

Dieȱ KGaAȱ istȱ eineȱ Mischformȱ zwischenȱ Kommanditgesellschaftȱ undȱ AktiengesellȬ schaft.ȱWieȱdieȱKGȱhatȱsieȱeinenȱoderȱmehrereȱGesellschafter,ȱdieȱalsȱKomplementäreȱ persönlichȱ haften.ȱ Wieȱ dieȱ AGȱ istȱ sieȱ eineȱ juristischeȱ Person,ȱ derenȱ Grundkapitalȱ inȱ AktienȱaufgespaltenȱistȱundȱvonȱAktionären,ȱdenȱsoȱgenanntenȱKommanditaktionären,ȱ zurȱVerfügungȱgestelltȱwird;ȱdieȱKommanditaktionäreȱhaftenȱnurȱinȱHöheȱihrerȱEinlage.ȱ

128ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

AusȱdieserȱZwischenstellungȱderȱKGaAȱfolgt,ȱdassȱgesetzlicheȱRegelungen,ȱdieȱsowohlȱ fürȱdieȱAGȱalsȱauchȱfürȱdieȱKGȱgelten,ȱrelevantȱsind.ȱDasȱAktiengesetzȱfindet,ȱergänztȱ umȱdieȱSondervorschriftenȱderȱ§§ȱ278ȱbisȱ290ȱAktG,ȱentsprechendeȱAnwendung,ȱwähȬ rendȱinȱBezugȱaufȱdieȱKomplementäre,ȱGeschäftsführungȱundȱVertretungȱderȱGesellȬ schaftȱdieȱHGBȬVorschriftenȱfürȱdieȱKommanditgesellschaftȱgelten.ȱ Dieȱ Vorstandsfunktionenȱ werdenȱ vonȱ denȱ persönlichȱ haftendenȱ Gesellschafternȱ derȱ KGaAȱwahrgenommen.ȱDerȱAufsichtsratȱüberwachtȱdieȱTätigkeitȱderȱpersönlichȱhafȬ tendenȱ Gesellschafterȱ undȱ führtȱ dieȱ Beschlüsseȱ derȱ Kommanditaktionäreȱ aus,ȱ wennȱ dieȱSatzungȱnichtsȱanderesȱbestimmt.ȱPersönlichȱhaftendeȱGesellschafterȱkönnenȱnichtȱ zugleichȱMitgliedȱdesȱAufsichtsratsȱsein.ȱInȱderȱHauptversammlungȱhabenȱdieȱpersönȬ lichȱhaftendenȱGesellschafterȱwieȱdieȱKommanditaktionäreȱnurȱStimmrechte,ȱwennȱsieȱ Aktienȱerworbenȱhaben.ȱ Imȱ Rahmenȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ derȱ KGaAȱ habenȱ dieȱ Komplementäreȱ dreiȱ Möglichkeiten:ȱ 1. BeteiligungȱamȱGrundkapitalȱdurchȱErwerbȱvonȱAktienȱȱ 2. Einlagen,ȱdieȱnichtȱaufȱdasȱGrundkapitalȱgeleistetȱwerdenȱundȱnachȱArtȱundȱHöheȱ inȱderȱSatzungȱfestzulegenȱsindȱ 3. VerzichtȱaufȱEinlagenȱ Dieȱ Kommanditaktionäreȱ beteiligenȱ sichȱ amȱ Grundkapital,ȱ indemȱ sieȱ Aktienȱ derȱ KGaAȱ übernehmen.ȱ Imȱ Vergleichȱ zurȱ KGȱ könnenȱ dieȱ Kommanditistenȱ ihreȱ Anteileȱ einfacherȱ erwerbenȱ undȱ veräußern.ȱ Diesȱ giltȱ insbesondereȱ dann,ȱ wennȱ dieȱAktienȱ anȱ derȱ Börseȱ notiertȱ sind.ȱ Imȱ Vergleichȱ zuȱ denȱ Aktionärenȱ einerȱ AGȱ jedochȱ habenȱ sieȱ wenigerȱ Einflussmöglichkeitenȱ aufȱ dieȱ Geschäftsführung.ȱ Beispielsweiseȱ istȱ dieȱ ZuȬ stimmungȱ derȱ persönlichȱ haftendenȱ Gesellschafterȱ erforderlichȱ beiȱ derȱ Feststellungȱ desȱJahresabschlussesȱundȱbeiȱBeschlüssenȱderȱHauptversammlung,ȱsoweitȱsieȱAngeȬ legenheitenȱbetreffen,ȱfürȱdieȱimȱFallȱeinerȱKGȱdasȱEinverständnisȱderȱKomplementäreȱ nötigȱwäre.ȱ

2.4.1.3

Societas Europaea (SE)

Dieȱ SEȱ istȱ eineȱ Unternehmenȱ inȱ derȱ Rechtsformȱ einerȱ europäischenȱ AktiengesellȬ schaft.ȱ Entsprechendȱ einerȱ AGȱ istȱ dasȱ Grundkapitalȱ einerȱ SEȱ inȱ Aktienȱ aufgeteiltȱ (Mindestkapitalȱ jedochȱ 120.000ȱ €).ȱ Dieȱ SEȱ hatȱ eineȱ eigeneȱ Rechtspersönlichkeitȱ undȱ haftetȱdenȱGläubigernȱnurȱmitȱdemȱGesellschaftsvermögen.ȱ Rechtsgrundlageȱ derȱ SEȱ istȱ dieȱ EGȬVerordnungȱ überȱ dasȱ Statutȱ derȱ Europäischenȱ Gesellschaftȱ(SEȬVO).ȱDaȱdieseȱVerordnungȱnichtȱzuȱallenȱFragenȱRegelungenȱenthalȬ tenȱ kann,ȱ mussȱ auchȱ aufȱ nationaleȱ Bestimmungenȱ desȱ jeweiligenȱ Sitzlandesȱ derȱ SEȱ zurückgegriffenȱwerden.ȱInȱDeutschlandȱistȱdiesȱdasȱGesetzȱzurȱEinführungȱderȱEuroȬȱ ȱ

129ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

päischenȱ Gesellschaftȱ (SEEG),ȱ dasȱ Endeȱ 2004ȱ inȱ Kraftȱ getretenȱ ist.ȱ Darüberȱ hinausȱ unterliegtȱ eineȱ SEȱ mitȱ Sitzȱ inȱ Deutschlandȱ denȱ Rechtsvorschriften,ȱ dieȱ aufȱ eineȱ AGȱ Anwendungȱfinden,ȱalsoȱinsbesondereȱdemȱAktiengesetz.ȱ Vonȱ Bedeutungȱ sindȱ zweiȱ weitereȱ rechtlicheȱ Aspekte.ȱ Zumȱ einenȱ kannȱ dieȱ Satzungȱ derȱSEȱRegelungenȱtreffen,ȱdieȱsogarȱdenȱnationalenȱVorschriftenȱvorgehen.ȱZumȱanȬ derenȱ istȱ dasȱ Mitbestimmungsgesetzȱ aufȱ eineȱ SEȱ mitȱ Sitzȱ inȱ Deutschlandȱ nichtȱ anȬ wendbar.ȱ ZweckȱderȱEinführungȱdieserȱUnternehmensformȱistȱdieȱVereinheitlichungȱundȱFlexiȬ bilisierungȱ gesellschaftsrechtlicherȱ Bestimmungenȱ inȱ derȱ EU.ȱ Soȱ sindȱ ausȱ Sichtȱ derȱ UnternehmenȱfolgendeȱVorteileȱzuȱnennen:ȱ

„ MutterȬȱ undȱ Tochtergesellschaftenȱ einesȱ Konzernsȱ könnenȱ EUȬweitȱ alsȱ rechtlicheȱ Einheitȱauftreten.ȱ

„ Dieȱ Sitzverlegungȱ inȱ einenȱ anderenȱ EUȬStaatȱ wirdȱ vereinfacht,ȱ daȱ dieȱ RechtsperȬ sönlichkeitȱderȱSEȱbeiȱeinemȱSitzortwechselȱunverändertȱbestehenȱbleibt.ȱ

„ Grenzüberschreitendeȱ Unternehmenskäufeȱ undȱ Unternehmensfusionenȱ sindȱ leichterȱmöglich.ȱ

„ Dieȱ Unternehmensleitungȱ undȱ Unternehmensaufsichtȱ kannȱ gestaltetȱ seinȱ alsȱ dualistischeȱSystemȱ(TrennungȱinȱVorstandȱundȱAufsichtsrat)ȱoderȱalsȱmonistischesȱ Systemȱ(einheitlichesȱLeitungsȬȱundȱAufsichtsgremiumȱ=ȱȱBoardȬofȬDirectors,ȱauchȱ Verwaltungsratȱgenannt).ȱ

„ DerȱSatzungȱderȱSEȱkommtȱeineȱungewöhnlichȱhoheȱBedeutungȱzu,ȱdaȱihreȱRegeȬ lungenȱdenȱnationalenȱGesetzenȱvorgehen.ȱ

„ DieȱRegelungenȱüberȱdieȱMitbestimmungȱderȱArbeitnehmerȱsindȱflexiblerȱgestaltȬ bar.ȱ

2.4.2

Aktiengattungen

Aktienȱ verbriefenȱ Mitgliedschaftsrechteȱ anȱ einerȱAG,ȱ KGaAȱ oderȱ SE.ȱ Dieȱ AktienurȬ kundenȱ sindȱ Wertpapiere.ȱ Dieȱ Gesellschaftȱ kannȱ inȱ derȱ Satzungȱ denȱ Anspruchȱ aufȱ Einzelverbriefungȱ derȱAktienȱ ausschließenȱ oderȱ einschränken.ȱ Inȱ derȱ Praxisȱ wirdȱ beiȱ derȱzuständigenȱWertpapiersammelbankȱmeistensȱeineȱGlobalurkundeȱhinterlegt,ȱdieȱ mehrereȱ Rechteȱ verbrieft,ȱ sodassȱ keineȱ oderȱ nurȱ wenigeȱ Aktienȱ effektivȱ imȱ Umlaufȱ sind.ȱAufȱdieseȱWeiseȱistȱesȱmöglich,ȱdieȱAktienȱrationellȱundȱkostengünstigȱzuȱemitȬ tieren,ȱzuȱhandeln,ȱzuȱübertragenȱundȱzuȱverwalten.ȱ Dieȱ grundlegendenȱ Aktiengattungenȱ unterscheidenȱ sichȱ nachȱ denȱ Kriterienȱ AufteiȬ lungȱdesȱGrundkapitals,ȱUmfangȱderȱRechteȱundȱFormȱderȱÜbertragung:ȱ

130ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Abbildungȱ2Ȭ4:ȱArtenȱvonȱAktienȱ Aktiengattungen

Aufteilung des Grundkapital

Nennwertaktie

Stückaktie

Umfang der Rechte

Stammaktie

Vorzugsaktie

Form der Übertragung

Inhaberaktie

Namensaktie

EineȱAktieȱ kannȱ unterschiedlichȱ ausgestaltetȱ sein.ȱ Soȱ istȱ z.B.ȱdieȱAktieȱ desȱ UnternehȬ mensȱ Aȱ gleichzeitigȱ eineȱ StückȬ,ȱ StammȬȱ undȱ Namensaktie,ȱ währendȱ Aktieȱ Bȱ eineȱ NennwertȬ,ȱVorzugsȬȱundȱInhaberaktieȱverkörpert.ȱ

2.4.2.1

Nennwert- und Stückaktien

Inȱ Deutschlandȱ kannȱ eineȱ Gesellschaftȱ Nennwertaktienȱ oderȱ Stückaktienȱ emittieren.ȱ EinȱNebeneinanderȱvonȱNennwertȬȱundȱStückaktienȱistȱunzulässigȱ Nennwertaktienȱ (synonym:ȱ Nennbetragsaktien)ȱ lautenȱ aufȱ einenȱ Nennbetragȱ vonȱ mindestensȱ1ȱ€.ȱAktienȱüberȱeinenȱgeringerenȱNennbetragȱsindȱnichtigȱundȱAktienȱmitȱ höherenȱNennbeträgenȱmüssenȱaufȱvolleȱEuroȱlauten.ȱDieȱSummeȱderȱAktiennennwerȬ teȱentsprichtȱderȱHöheȱdesȱGrundkapitals.ȱ DerȱAnteilȱamȱGrundkapitalȱbestimmtȱsichȱnachȱdemȱVerhältnisȱdesȱNennbetragsȱzumȱ Grundkapital.ȱ Nachȱ demȱ Prinzipȱ derȱ Gleichheitȱ vonȱ KapitalȬȱ undȱ Stimmenanteilȱ dienenȱ dieȱ Nennbeträgeȱ alsȱ Basisȱ fürȱ dasȱ Stimmrecht.ȱ Hatȱ eineȱ AGȱ beispielsweiseȱ sowohlȱ 1Ȭ€ȬAktienȱ alsȱ auchȱ 10Ȭ€ȬAktienȱ ausgegeben,ȱ soȱ verfügtȱ derȱ Inhaberȱ derȱ 1Ȭ€Ȭ AktieȱüberȱeinȱStimmrecht,ȱwährendȱderȱInhaberȱderȱ10Ȭ€ȬAktieȱzehnȱStimmrechteȱhat.ȱ DieȱStückaktieȱverkörpertȱeinenȱAnteil,ȱmitȱdemȱderȱAktionärȱamȱGrundkapitalȱbeteiȬ ligtȱist.ȱAlleȱStückaktienȱsindȱamȱGrundkapitalȱimȱgleichenȱUmfangȱbeteiligtȱundȱdasȱ StimmrechtȱwirdȱnachȱderȱZahlȱderȱAktienȱausgeübt.ȱDerȱaufȱdieȱeinzelneȱStückaktieȱ entfallendeȱ rechnerischeȱAnteilȱ amȱ Grundkapitalȱ darfȱ 1ȱ €ȱnichtȱ unterschreiten.ȱ Wennȱ eineȱAktiengesellschaftȱz.B.ȱdasȱGrundkapitalȱumȱ10ȱMio.ȱ€ȱerhöhtȱundȱdazuȱ10ȱMio.ȱ Aktienȱ emittiert,ȱ ergibtȱ sichȱ einȱ rechnerischerȱ Anteilȱ amȱ Grundkapitalȱ vonȱ 1ȱ €ȱ jeȱ Stückaktie.ȱ Aktienȱ dürfenȱ nichtȱ fürȱ einenȱ geringerenȱ Betragȱ alsȱ denȱ Nennwertȱ oderȱ denȱ aufȱ dieȱ Stückaktieȱ entfallendenȱ rechnerischenȱ Nennwertȱ ausgegebenȱ werden.ȱ Generellȱ liegtȱ derȱ Emissionspreisȱ vonȱAktienȱ deutlichȱ überȱ diesemȱ geringstenȱAusgabebetrag.ȱ Dieȱ DifferenzȱzwischenȱEmissionspreisȱundȱ(rechnerischem)ȱNennwertȱerhöhtȱalsȱAgioȱdieȱ Kapitalrücklage.ȱ

131ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

Beispiel: Bilanzielle Auswirkung einer Aktienemission

Die Bilanz einer AG sieht vor der Aktienemission folgendermaßen aus: Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Passiva

Anlagevermögen Umlaufvermögen

550 150

Grundkapital Kapitalrücklage Gewinnrücklagen Verbindlichkeiten

100 110 120 370

Aktiva gesamt

700

Passiva gesamt

700

Die AG will das Grundkapital um 20 Mio. € erhöhen und emittiert 20 Mio. Stückaktien (also mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von je 1 €) zum Preis von je 8 €. Das Grundkapital erhöht sich um 20 Mio. € und die Kapitalrücklage um 140 Mio. € (7 € mal 20 Mio. Aktien). Die übrigen Passivpositionen bleiben unverändert. Unter der Annahme, dass der gesamte Emissionserlös der AG als liquide Mittel zufließt, steigt das Umlaufvermögen um 160 Mio. €. Somit zeigt sich nach der Emission folgendes Bilanzbild: Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Anlagevermögen Umlaufvermögen

550 310

Grundkapital Kapitalrücklage Gewinnrücklagen Verbindlichkeiten

120 250 120 370

Aktiva gesamt

860

Passiva gesamt

860

2.4.2.2

Passiva

Stamm- und Vorzugsaktien

StammȬȱ undȱ Vorzugsaktienȱ unterscheidenȱ sichȱ nachȱ demȱ Umfangȱ derȱ eingeräumtenȱ Rechte.ȱ Imȱ Gegensatzȱ zuȱ NennwertȬȱ undȱ Stückaktienȱ kannȱ einȱ Unternehmenȱ sowohlȱ StammȬȱalsȱauchȱVorzugsaktienȱemittieren.ȱ StammaktienȱgewährenȱalleȱMitgliedschaftsrechte,ȱdieȱdasȱAktiengesetzȱfürȱdenȱübliȬ chenȱ Fallȱ vorsieht.ȱ Sieȱ sindȱ derȱ Normaltypȱ einerȱ Aktie.ȱ Dieȱ Rechteȱ könnenȱ VerwalȬ tungsȬȱundȱVermögensrechteȱsein:ȱ

132ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Abbildungȱ2Ȭ5:ȱWesentlicheȱMitgliedschaftsrechteȱ Rechte von Stammaktionären

Verwaltungsrechte

Vermögensrechte

Teilnahmerecht auf der Hauptversammlung

Anspruch auf Dividende

Auskunftsrecht in der Hauptversammlung

Bezugsrecht für junge Aktien

Stimmrecht auf der Hauptversammlung

Recht auf Beteiligung am Liquidationserlös

Anfechtungsrecht gegenüber Beschlüssen

AuchȱinternationalȱgesehenȱistȱdieȱStammaktieȱdieȱtypischeȱAktienart.ȱInȱDeutschlandȱ gibtȱesȱdanebenȱdieȱVorzugsaktie.ȱDieseȱbesondereȱAktiengattungȱgewährtȱdemȱAktiȬ onärȱ imȱ Verhältnisȱ zumȱ Stammaktionärȱ Vorrechte,ȱ dieȱ sichȱ aufȱ dieȱ Verteilungȱ desȱ GewinnsȱoderȱLiquidationserlösesȱbeziehenȱkönnenȱ(§ȱ11ȱAktG):ȱ

„ Vorzügeȱ beiȱ derȱ Gewinnverteilung:ȱ Derȱ Vorzugsaktionärȱ hatȱ gegenüberȱ demȱ StammaktionärȱeinȱDividendenvorrecht.ȱ

„ VorzügeȱbeimȱAnteilȱamȱLiquidationserlös:ȱDerȱVorzugsaktionärȱhatȱSonderrechȬ teȱbeiȱderȱAuflösungȱderȱGesellschaft,ȱz.B.ȱdasȱRechtȱaufȱBefriedigungȱausȱdemȱGeȬ sellschaftsvermögen,ȱ bevorȱ derȱ Stammaktionärȱ ausgezahltȱ wird.ȱ DieseȱAktiengatȬ tungȱkommtȱseltenȱvor.ȱ Mehrstimmrechtsaktienȱsindȱunzulässigȱ(§ȱ12ȱAbs.ȱ2ȱAktG).ȱMehrstimmrechte,ȱdieȱinȱ früherenȱ Jahrenȱ geschaffenȱ wordenȱ sind,ȱ könnenȱ mitȱ einfachemȱ Mehrheitsbeschlussȱ desȱaufȱderȱHauptversammlungȱvertretenenȱGrundkapitalsȱbeseitigtȱwerdenȱbzw.ȱsindȱ amȱ1.ȱJuniȱ2003ȱautomatischȱerloschen,ȱfallsȱdieȱHauptversammlungȱnichtȱvorherȱmitȱ Dreiviertelmehrheitȱ–ȱwobeiȱdieȱMehrstimmrechtsaktionäreȱnichtȱmitbeschließenȱdürȬ fenȱ–ȱihreȱFortgeltungȱbeschlossenȱhatteȱ(§ȱ5ȱEinführungsgesetzȱzumȱAktiengesetz).ȱ Vonȱ größererȱ Bedeutungȱ sindȱ Dividendenvorzugsaktien,ȱ wobeiȱ derȱ Vorzugȱ unterȬ schiedlichȱ gestaltetȱ seinȱ kann.ȱ Dieȱ häufigstenȱ Formen,ȱ dieȱ auchȱ miteinanderȱ kombiȬ niertȱauftreten,ȱsind:ȱ

„ VorzugsaktienȱmitȱMindestdividende:ȱDieȱVorzugsaktionäreȱerhaltenȱdenȱvereinȬ bartenȱ Mindestbetrag,ȱ bevorȱ Dividendenȱ anȱ dieȱ Stammaktionäreȱ gezahltȱ werdenȱ (prioritätischerȱDividendenanspruch).ȱDiesȱführtȱnurȱdannȱzuȱeinemȱVorteilȱfürȱdieȱ Vorzugsaktionäre,ȱwennȱderȱausschüttungsfähigeȱGewinnȱnichtȱfürȱalleȱAktionäreȱ ausreicht.ȱ

133ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ Vorzugsaktienȱ mitȱ Mehrdividende:ȱ Derȱ Dividendenvorzugȱ bestehtȱ inȱ einerȱ konȬ stantenȱoderȱdynamischenȱÜberdividende.ȱBeispielsweiseȱkannȱdieȱMehrdividendeȱ 10ȱctȱproȱAktieȱausmachenȱoderȱ5ȱ%ȱüberȱderȱDividendeȱfürȱStammaktienȱliegen.ȱ

„ KumulativeȱVorzugsaktien:ȱSieȱsindȱmitȱeinemȱnachzuzahlendenȱDividendenvorȬ zugȱ ausgestattet.ȱ Nurȱ beiȱ dieserȱ Formȱ kannȱ dasȱ Stimmrechtȱ ausgeschlossenȱ werȬ denȱ(§ȱ139ȱAbs.ȱ1ȱAktG).ȱVorzugsaktienȱohneȱStimmrechtȱdürfenȱmaximalȱdieȱHälfȬ teȱdesȱGrundkapitalsȱausmachen.ȱ Inȱ derȱ Regelȱ handeltȱ esȱ sichȱ beiȱ denȱ Dividendenvorzugsaktienȱ umȱ stimmrechtsloseȱ kumulativeȱ Vorzugsaktien:ȱ Derȱ Aktionärȱ hatȱ zwarȱ einenȱ Vorzugȱ hinsichtlichȱ derȱ Dividendeȱ (Mindestdividendeȱ und/oderȱ Mehrdividende),ȱ verzichtetȱ aberȱ aufȱ dasȱ Stimmrecht.ȱ Mitȱ Ausnahmeȱ desȱ Stimmrechtsȱ gewährenȱ dieseȱ Aktienȱ demȱ Aktionärȱ alleȱ sonstigenȱ Rechte,ȱ insbesondereȱ dasȱ Rechtȱ zurȱ Teilnahmeȱ anȱ derȱ HauptversammȬ lung.ȱAllerdingsȱlebtȱdasȱStimmrechtȱderȱVorzugsaktionäreȱauf,ȱwennȱ

„ derȱVorzugsbetrag,ȱz.B.ȱ10ȱctȱproȱAktie,ȱinȱeinemȱJahrȱnichtȱoderȱnurȱteilweiseȱgeȬ zahltȱwirdȱundȱ

„ derȱ Rückstandȱ imȱ folgendenȱ Jahrȱ nichtȱ zusammenȱ mitȱ demȱ vollenȱ Vorzugȱ diesesȱ Jahresȱnachgezahltȱwird.ȱ StimmrechtsloseȱVorzugsaktienȱwerdenȱhauptsächlichȱvonȱUnternehmenȱemittiert,ȱdieȱ sichȱ Aktienkapitalȱ ohneȱ Machtverschiebungenȱ beschaffenȱ wollen.ȱ Daherȱ kommenȱ stimmrechtsloseȱ Aktienȱ vorȱ allemȱ fürȱ Unternehmenȱ infrage,ȱ dieȱ vonȱ Familienȱ oderȱ Gründerpersonenȱgeführtȱwerdenȱbzw.ȱsichȱinȱöffentlicherȱHandȱbefinden.ȱ DieȱBedeutungȱstimmrechtsloserȱVorzugsaktienȱistȱtrotzȱderȱVorteileȱfürȱdieȱStammakȬ tionäreȱ(keineȱMachtverluste)ȱundȱdieȱVorzugsaktionäreȱ(Dividendenvorteile)ȱzurückȬ gegangen.ȱDieȱGründeȱhierfürȱsind:ȱ

„ Großeȱ undȱ internationaleȱ Investorenȱ ziehenȱ Stammaktienȱ vorȱ (Oneȱ Shareȱ Oneȱ Vote).ȱ Sindȱ vonȱ einemȱ Unternehmenȱ sowohlȱ StammȬȱ alsȱ auchȱ Vorzugsaktienȱ imȱ Umlauf,ȱ werdenȱ üblicherweiseȱ dieȱ Vorzugsaktienȱ gegenüberȱ denȱ Stämmenȱ mitȱ Kursabschlägenȱgehandelt.ȱ

„ Inȱ denȱ meistenȱ Aktienindizesȱ werdenȱ dieȱ Unternehmenȱ nachȱ derȱ Zahlȱ derȱ freiȱ handelbarenȱAktienȱ(FreeȱFloat)ȱgewichtet.ȱBeiȱUnternehmen,ȱdieȱmehrereȱAktienȬ gattungenȱ ausgegebenȱ haben,ȱ zähltȱ dannȱ nurȱ dieȱ Stammaktieȱ oderȱ dieȱ liquidereȱ Gattung,ȱdieȱinȱderȱRegelȱwiederumȱdieȱStammaktieȱist.ȱ

2.4.2.3

Inhaber- und Namensaktien

Nachȱ §ȱ 10ȱAbs.ȱ 1ȱAktGȱ könnenȱAktienȱ aufȱ denȱ Inhaberȱ oderȱ aufȱ Namenȱ lauten.ȱ Dieȱ beidenȱGattungenȱunterscheidenȱsichȱimȱWesentlichenȱdurchȱdieȱArtȱderȱÜbertragungȱ vomȱVerkäuferȱaufȱdenȱKäufer.ȱ

134ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Dieȱ Übertragungȱ vonȱ Inhaberaktienȱ erfolgtȱ formlosȱ durchȱ Einigungȱ undȱ Übergabeȱ gemäßȱ§ȱ929ȱBGB.ȱWerȱimȱBesitzȱderȱAktieȱist,ȱkannȱdieȱdamitȱverbrieftenȱRechteȱgelȬ tendȱ machen.ȱ Inhaberaktienȱ gewährenȱ demȱ Aktionärȱ Anonymitätȱ undȱ müssenȱ vollȱ eingezahltȱsein.ȱ Inȱ zunehmendemȱ Maßeȱ emittierenȱ Unternehmenȱ Namensaktienȱ oderȱ tauschenȱ ihreȱ InhaberpapiereȱinȱNamensaktienȱum.ȱEntscheidetȱsichȱeinȱUnternehmenȱfürȱNamensȬ aktien,ȱ soȱ müssenȱ dieseȱ aufȱ denȱ Namenȱ desȱ Inhabersȱ lauten.ȱ Imȱ Gegensatzȱ zuȱ InhaȬ beraktienȱ müssenȱ Namensaktienȱ nichtȱ vollȱ eingezahltȱ sein.ȱ Beiȱ Bareinlagenȱ beläuftȱ sichȱderȱMindesteinzahlungsbetragȱaufȱ25ȱ%ȱdesȱ(rechnerischen)ȱNennwerts,ȱwährendȱ dasȱ Agioȱ vollȱ einzuzahlenȱ ist.ȱ Sacheinlagenȱ sindȱ stetsȱ vollständigȱ zuȱ leistenȱ (§ȱ 36aȱ AktG).ȱ Derȱ Namensaktionärȱ wirdȱ imȱ Aktienregisterȱ derȱ jeweiligenȱ Gesellschaftȱ mitȱ folgenȬ denȱAngabenȱeingetragen:ȱName,ȱGeburtsdatum,ȱAdresseȱsowieȱAktienstückzahlȱbzw.ȱ Ȭnennbetrag.ȱ Nurȱ werȱ imȱ Aktienregisterȱ eingetragenȱ ist,ȱ giltȱ gegenüberȱ derȱ GesellȬ schaftȱ alsȱ Aktionär.ȱ Derȱ Namensaktionärȱ erhältȱ einȱ Auskunftsrechtȱ überȱ seineȱ imȱ AktienregisterȱgespeichertenȱDaten.ȱBeiȱgroßen,ȱbörsennotiertenȱGesellschaftenȱhatȱerȱ aberȱnurȱeinȱAuskunftsrechtȱbezüglichȱseinerȱeigenenȱDaten;ȱdieȱderȱanderenȱAktionäȬ reȱdarfȱerȱnichtȱeinsehen.ȱ §ȱ 68ȱ Abs.ȱ 1ȱAktGȱ erlaubtȱ dieȱ Übertragungȱ „auch“ȱ durchȱ Indossament,ȱ schreibtȱ diesȱ aberȱnichtȱzwingendȱvor.ȱImȱEinzelnenȱgibtȱesȱfürȱdieȱNamensaktieȱfolgendeȱMöglichȬ keitenȱderȱÜbertragung:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ6:ȱÜbertragungȱvonȱNamensaktienȱ Übertragung von Namensaktien durch

Indossament § 68 I AktG

Abtretung §§ 398, 413 BGB

Rechtserwerb gem.

Erwerb von Miteigentum

§ 18 III DepotG

gem. § 24 II DepotG

Gehtȱ dieȱ Namensaktieȱ über,ȱ soȱ erfolgtȱ aufȱ dieȱ Mitteilungȱ hinȱ dieȱ Umschreibungȱ imȱ Aktienregister,ȱ indemȱ dieȱ Verkäuferȱ gelöschtȱ undȱ dieȱ Käuferȱ eingetragenȱ werden.ȱ WennȱeinȱErwerberȱnichtȱimȱAktienregisterȱerscheinenȱmöchte,ȱkannȱerȱanȱseinerȱStelleȱ einenȱTreuhänder,ȱz.B.ȱeineȱBankȱoderȱAktionärsvereinigung,ȱeintragenȱlassen.ȱ Imȱ Ergebnisȱ sindȱ Namensaktienȱ heuteȱ ebensoȱ leichtȱ übertragbarȱ undȱ handelbarȱ wieȱ Inhaberaktien.ȱ Auchȱ dieȱ Transaktionskostenȱ beiderȱ Aktiengattungenȱ sindȱ durchȱ dieȱ Einbeziehungȱ vonȱ Namensaktienȱ inȱ dieȱ Girosammelverwahrungȱ undȱ dieȱ elektroniȬ scheȱAbwicklungȱvergleichbar.ȱDieȱVorteileȱderȱNamensaktieȱsind:ȱ

135ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ Internationaleȱ Verbreitung:ȱ Namensaktienȱ sindȱ internationalȱ weitȱ verbreitet.ȱ SoȬ mitȱerleichternȱeigeneȱNamensaktienȱalsȱAkquisitionswährungȱweltweitȱdieȱÜberȬ nahmeȱvonȱUnternehmenȱundȱBeteiligungȱanȱUnternehmen.ȱ

„ AktieneinführungȱanȱausländischenȱBörsen:ȱGroßkonzerneȱlassenȱihreȱAktienȱoftȱ anȱ mehrerenȱ Börsenplätzenȱ handeln.ȱ Beispielsweiseȱ setztȱ dieȱ Notierungȱ anȱ derȱ Newȱ Yorkȱ Stockȱ Exchangeȱ Namensaktienȱ voraus;ȱ Inhaberaktienȱ könnenȱ dortȱ nurȱ indirektȱüberȱsoȱgenannteȱAmericanȱDepositoryȱReceiptsȱ(ADR)ȱnotiertȱwerden.ȱ

„ InformationenȱüberȱdieȱAktionärsstrukur:ȱDasȱUnternehmenȱkannȱjedeȱVerändeȬ rungȱinȱderȱZusammensetzungȱihresȱAktionärskreisesȱerkennen,ȱwasȱinsbesondereȱ vorȱdemȱHintergrundȱfeindlicherȱÜbernahmeversucheȱrelevantȱist.ȱ

„ Investorȱ Relations:ȱ Dasȱ Unternehmenȱ darfȱ dieȱ Datenȱ fürȱ eigeneȱ Zweckeȱ nutzen,ȱ undȱ zwarȱ auchȱ fürȱ InvestorȬRelationsȬMaßnahmenȱ (vgl.ȱ KapitelȱA.1.2.3).ȱ Dieȱ NaȬ mensaktieȱeröffnetȱdemȱUnternehmenȱdieȱMöglichkeit,ȱseineȱAktionäreȱdirektȱanȬ zusprechenȱ undȱ gezieltȱ zuȱ informieren.ȱ Zurȱ Werbungȱ fürȱ dasȱ Unternehmenȱ undȱ seineȱProdukteȱdarfȱsieȱdieȱDatenȱnurȱverwenden,ȱwennȱderȱAktionärȱnichtȱwiderȬ spricht.ȱ EineȱSonderformȱderȱNamensaktieȱbildetȱdieȱvinkulierteȱNamensaktie.ȱSieȱkannȱnachȱ Satzungȱ nurȱ mitȱ Zustimmungȱ derȱ Gesellschaftȱ übertragenȱ werden.ȱ Zustimmenȱ mussȱ derȱVorstand,ȱsoweitȱdieȱSatzungȱnichtsȱanderesȱbestimmt.ȱAberȱauchȱohneȱdieseȱZuȬ stimmungȱistȱderȱschuldrechtlicheȱVertragȱüberȱderȱÜbertragungȱwirksam.ȱDieȱGesellȬ schaftȱkannȱfolglichȱzwarȱdieȱAusübungȱvonȱMitgliedschaftsrechtenȱderȱneuenȱAktioȬ näreȱinȱderȱHauptversammlungȱverhindern,ȱnichtȱaberȱdieȱAnteilsübertragung.ȱMotiveȱ einesȱUnternehmensȱfürȱdieȱEmissionȱvinkulierterȱNamensaktienȱsindȱvorȱallem:ȱ

„ Prüfungȱ undȱ Sicherungȱ derȱ Zahlungsverpflichtungenȱ vonȱ Aktionären,ȱ wennȱ dieȱ Aktienȱnochȱnichtȱvollȱeingezahltȱsind.ȱ

„ SchutzȱvorȱunerwünschtenȱMachtverschiebungenȱinnerhalbȱderȱAktionärsstruktur.ȱ „ Inȱ bestimmtenȱ Fällenȱ istȱ dieȱ Vinkulierungȱ gesetzlichȱ vorgeschrieben:ȱ fürȱ dieȱ NeȬ benleistungsȬAGȱ gemäßȱ §ȱ 55ȱAbs.ȱ 1ȱ Satzȱ 1ȱAktG,ȱ fürȱ Kapitalanlagegesellschaftenȱ undȱ Luftfahrtgesellschaftenȱ sowieȱ fürȱ WirtschaftsprüfungsȬ,ȱ BuchführungsȬȱ undȱ Steuerberatungsgesellschaften.ȱ

2.4.3

Kapitalmaßnahmen

Kapitalmaßnahmenȱ führenȱ zuȱ einerȱ Veränderungȱ derȱ Höheȱ oderȱ derȱ ZusammensetȬ zungȱdesȱGrundkapitalsȱeinerȱAG,ȱKGaAȱoderȱSE.ȱDiesȱkannȱdurchȱKapitalerhöhung,ȱ AktienrückkaufȱundȱKapitalherabsetzungȱerfolgen.ȱ

136ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

2.4.3.1

Kapitalerhöhung

Daȱ dieȱ aktienrechtlicheȱ Kapitalerhöhungȱ eineȱ Satzungsänderungȱ darstellt,ȱ kannȱ sieȱ prinzipiellȱ nurȱ mitȱ Dreiviertelmehrheitȱ bzw.ȱ beiȱ derȱ SEȱ nurȱ mitȱ Zweidrittelmehrheitȱ desȱ beiȱ derȱ Beschlussfassungȱ vertretenenȱ Grundkapitalsȱ beschlossenȱ werden.ȱ Dieȱ Satzungȱ desȱ Unternehmensȱ kannȱ eineȱ davonȱ abweichendeȱ Mehrheitȱ vorsehen.ȱ Zurȱ KapitalerhöhungȱkommenȱdieȱfolgendenȱMöglichkeitenȱinȱBetracht:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ7:ȱAktienrechtlicheȱKapitalerhöhungȱ Formen der Kapitalerhöhung

Kapitalerhöhung

Bedingte

Genehmigte

Kapitalerhöhung aus

gegen Einlagen

Kapitalerhöhung

Kapitalerhöhung

Gesellschaftsmitteln

a)ȱKapitalerhöhungȱgegenȱEinlagenȱ Dieȱ Kapitalerhöhungȱ gegenȱ Einlagenȱ (§§ȱ 182ȱ bisȱ 191ȱAktG)ȱ bezeichnetȱ manȱ auchȱ alsȱ ordentlicheȱ Kapitalerhöhung.ȱ Sieȱ erfolgtȱ durchȱ dieȱ Ausgabeȱ jungerȱ (neuer)ȱ Aktienȱ gegenȱBarzahlungȱoderȱSacheinlage.ȱ Voraussetzungȱ fürȱ dieȱ Kapitalerhöhungȱ istȱ einȱ entsprechenderȱ Beschlussȱ derȱ HauptȬ versammlung.ȱNachȱZeichnungȱderȱneuenȱAktienȱundȱLeistungȱderȱgefordertenȱEinlaȬ genȱkannȱdieȱDurchführungȱderȱKapitalerhöhungȱinȱdasȱHandelsregisterȱeingetragenȱ werden.ȱ Erstȱ mitȱ dieserȱ Eintragungȱ giltȱ dasȱ Grundkapitalȱ alsȱ erhöhtȱ undȱ kannȱ dieȱ Gesellschaftȱ dieȱ neuenȱ Aktienȱ ausgeben.ȱ Wegenȱ dieserȱ Vorgehensweiseȱ (Einladungȱ zurȱ Hauptversammlung,ȱ Beschlussfassungȱ usw.ȱ bisȱ zurȱ Aktienausgabe)ȱ beanspruchtȱ dieȱordentlicheȱKapitalerhöhungȱimȱAllgemeinenȱeineȱlängereȱZeit.ȱ EineȱAusgabeȱ derȱAktienȱ unterȱ Nennwertȱ (Nennwertaktie)ȱ bzw.ȱ unterȱ demȱ rechneriȬ schenȱAnteilȱamȱGrundkapitalȱ(Stückaktie)ȱdarfȱnichtȱerfolgen.ȱInȱallerȱRegelȱliegtȱderȱ EmissionspreisȱüberȱdiesemȱMindestbetragȱ(überȱpari).ȱDieȱDifferenzȱzwischenȱEmisȬ sionspreisȱ undȱ Mindestbetragȱ heißtȱ Agioȱ (Aufgeld)ȱ undȱ erhöhtȱ dieȱ Kapitalrücklageȱ (vgl.ȱKapitelȱC.2.4.2.1).ȱ GrundsätzlichȱstehtȱjedemȱAktionärȱeinȱgesetzlichȱverankertesȱBezugsrechtȱzu.ȱGemäßȱ §ȱ186ȱAbs.ȱ1ȱAktGȱhatȱderȱAktionärȱbeiȱeinerȱordentlichenȱKapitalerhöhungȱdasȱRecht,ȱ eineȱ seinemȱ bisherigenȱ Anteilȱ amȱ Grundkapitalȱ entsprechendeȱ Anzahlȱ vonȱ Aktienȱ zumȱ Emissionspreisȱ zuȱ erwerben.ȱ Diesesȱ Bezugsrechtȱ sollȱ StimmrechtsȬȱ undȱ VermöȬ gensverschiebungenȱverhindernȱundȱdientȱkonkretȱdreiȱZwecken:ȱ 1. JederȱAktionärȱsollȱseinenȱStimmrechtsanteilȱwahrenȱkönnen.ȱ

137ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

2. JederȱAktionärȱsollȱseinenȱAnteilȱamȱGesellschaftsvermögenȱerhaltenȱkönnen.ȱ 3. JederȱAktionärȱsollȱvorȱeinemȱWertverlustȱseinerȱAktienȱgeschütztȱwerden.ȱ UmȱdieȱjungenȱAktienȱbesserȱbeiȱdenȱInvestorenȱplatzierenȱzuȱkönnen,ȱliegtȱihrȱEmisȬ sionspreisȱinȱderȱRegelȱunterȱdemȱKursȱderȱaltenȱAktien.ȱDamitȱerhältȱdasȱBezugsrechtȱ einenȱrechnerischenȱWert.ȱHatȱderȱAltaktionärȱeinȱBezugsrecht,ȱkannȱerȱdenȱWertverȬ lustȱseinerȱAktienȱdurchȱErwerbȱderȱjungenȱAktienȱoderȱVerkaufȱseinesȱBezugsrechtesȱ ausgleichen.ȱDasȱnachstehendeȱBeispielȱsollȱdiesenȱZusammenhangȱverdeutlichen.ȱ

Beispiel: Bezugsrecht

Eine AG erhöht ihr Grundkapital von 60 Mio. € auf 80 Mio. €. Der Börsenkurs der alten Aktie beträgt 40 €, der Ausgabepreis der neuen Aktie 32 €. Das Bezugsverhältnis gibt an, auf wie viele alte Aktien eine junge bezogen werden kann. Somit liegt folgendes Bezugsverhältnis vor: Bezugsverhältnis

Bisheriges Grundkapit al Grundkapit alerhöhung

60 20

3 1

Besteht ein Bezugsrecht, erhält jeder Altaktionär gemäß Bezugsverhältnis für drei alte Aktien im Wert von je 40 € eine neue Aktie zum Preis von 32 €; insgesamt hat er danach vier Aktien im Wert von 152 €. Nach Durchführung der Kapitalerhöhung beläuft sich der rechnerische Wert pro Aktie auf 38 € (152 € geteilt durch 4 Aktien). Die alte Aktie erleidet einen Wertverlust von 2 €. Dieser Verlust entspricht dem rechnerischen Wert des Bezugsrechts, der sich ermittelt aus der Differenz zwischen dem Kurs der alten Aktie (cum Bezugsrecht) und dem Emissionspreis der jungen Aktie geteilt durch das Bezugsverhältnis plus eins: Rechnerischer Wert des Bezugsrechts

Kurs alte Aktien  Preis junge Aktien Bezugsverhältnis  1

40  32 3 1 1

2

Derȱ rechnerischeȱ Wertȱ stelltȱ denȱ innerenȱ Wertȱ desȱ Bezugsrechtsȱ dar.ȱ Bezugsrechteȱ könnenȱ auchȱ anȱ derȱ Börseȱ gehandeltȱ werden.ȱ DemȱAltaktionärȱ stehtȱ esȱ alsoȱ frei,ȱ dasȱ BezugsrechtȱauszuübenȱoderȱanȱderȱBörseȱzuȱverkaufen.ȱDieȱaltenȱAktienȱnotierenȱzuȱ Beginnȱ desȱ erstenȱ Bezugsrechtshandelstagesȱ „exȱ Bezugsrecht“.ȱ Derȱ Börsenkursȱ desȱ Bezugsrechtsȱ richtetȱ sichȱ nachȱAngebotȱ undȱ Nachfrageȱ undȱ mussȱ nichtȱ demȱ innerenȱ Wertȱentsprechen.ȱ EinȱUnternehmen,ȱdasȱjungeȱAktienȱemittiert,ȱkannȱdasȱBezugsrechtȱderȱAltaktionäreȱ ganzȱoderȱzumȱTeilȱausschließenȱ(§ȱ186ȱAbs.ȱ3ȱAktG).ȱEinȱBezugsrechtsausschlussȱistȱ insbesondereȱdannȱzulässig,ȱwennȱ

„ esȱsichȱumȱeineȱKapitalerhöhungȱgegenȱBareinlagenȱhandelt,ȱ „ dieȱKapitalerhöhungȱ10ȱ%ȱdesȱbisherigenȱGrundkapitalsȱnichtȱübersteigtȱundȱ

138ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

„ derȱEmissionspreisȱdenȱBörsenkursȱnichtȱwesentlichȱunterschreitet.ȱ Dieȱ Gründeȱ fürȱ denȱ Bezugsrechtsausschlussȱ könnenȱ unterschiedlichȱ sein.ȱ Meistensȱ gehtȱ esȱ darum,ȱ dieȱ neuenȱ Aktienȱ ausschließlichȱ einemȱ speziellenȱ Adressatenkreisȱ anbietenȱzuȱwollen,ȱz.B.ȱMitarbeitern,ȱAktionärenȱimȱAuslandȱoderȱneuenȱAktionärenȱ imȱWegeȱdesȱGoingȱPublicȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.4.4).ȱ b)ȱBedingteȱKapitalerhöhungȱ DieȱbedingteȱKapitalerhöhungȱ(§§ȱ192ȱbisȱ201ȱAktG)ȱsollȱdreiȱZweckenȱdienen:ȱ 1. GewährungȱvonȱUmtauschȬȱoderȱBezugsrechtenȱanȱGläubigerȱvonȱWandelschuldȬ verschreibungenȱ(d.h.ȱvonȱWandelȬȱundȱOptionsanleihen)ȱ 2. VorbereitungȱvonȱUnternehmenszusammenschlüssenȱ 3. GewährungȱvonȱBezugsrechtenȱanȱArbeitnehmerȱundȱMitgliederȱderȱGeschäftsfühȬ rungȱimȱRahmenȱvonȱMitarbeiterbeteiligungsprogrammenȱ Damitȱ istȱ dieȱ tatsächlicheȱ Erhöhungȱ desȱ Grundkapitalsȱ davonȱ abhängig,ȱ inwieweitȱ UmtauschȬȱ oderȱ Bezugsrechteȱ aufȱ dieȱ neuenȱ Aktienȱ (Bezugsaktien)ȱ genutztȱ werden.ȱ DieȱGrundkapitalerhöhungȱistȱerstȱdannȱwirksam,ȱwennȱdieȱBezugsaktienȱausgegebenȱ werden.ȱ Derȱ Nennbetragȱ desȱ bedingtenȱ Kapitalsȱ darfȱ maximalȱ 50ȱ %ȱ desȱ bisherigenȱ Grundkapitalsȱausmachen.ȱ c)ȱGenehmigteȱKapitalerhöhungȱ Beimȱ genehmigtenȱ Kapitalȱ (§§ȱ 202ȱ bisȱ 206ȱAktG)ȱ ermächtigtȱ dieȱ Hauptversammlungȱ denȱVorstandȱfürȱeinenȱZeitraumȱvonȱhöchstensȱ5ȱJahren,ȱdasȱGrundkapitalȱumȱeinenȱ bestimmtenȱ Nennbetragȱ (genehmigtesȱ Kapital)ȱ durchȱ Ausgabeȱ neuerȱ Aktienȱ gegenȱ Einlagenȱzuȱerhöhen.ȱDasȱgenehmigteȱKapitalȱdarfȱhöchstensȱ50ȱ%ȱdesȱzumȱZeitpunktȱ derȱErmächtigungȱvorhandenenȱGrundkapitalsȱbetragen.ȱ Damitȱ überträgtȱ dieȱ Hauptversammlungȱ einȱ ihrȱ zustehendesȱ Entscheidungsrechtȱ aufȱ denȱ Vorstand.ȱ Zweckȱ istȱ es,ȱ demȱ Vorstandȱ eineȱ größereȱ Dispositionsfreiheitȱ beiȱ derȱ Ausgabeȱ jungerȱ Aktienȱ –ȱ insbesondereȱ zurȱ Nutzungȱ günstigerȱ KapitalmarktsituatioȬ nenȱ–ȱzuȱgewähren.ȱDerȱVorstandȱkannȱdannȱmitȱZustimmungȱdesȱAufsichtsratsȱflexiȬ belȱdarüberȱentscheiden,ȱzuȱwelchenȱBedingungen,ȱzuȱwelchemȱZeitpunktȱundȱbisȱzuȱ welchemȱ Umfangȱ jungeȱ Aktienȱ emittiertȱ werdenȱ oderȱ obȱ überhauptȱ keineȱ Aktienȱ ausgegebenȱ werdenȱ sollen.ȱ Außerdemȱ kannȱ dieȱ Satzungȱ dieȱ Ausgabeȱ vonȱ BelegȬ schaftsaktienȱauchȱdurchȱgenehmigtesȱKapitalȱzulassen.ȱ DasȱgenehmigteȱKapitalȱselbstȱstelltȱnochȱkeinȱGrundkapitalȱdar.ȱDasȱGrundkapitalȱistȱ erstȱdannȱerhöht,ȱwennȱdieȱEinlagenȱgeleistetȱundȱdieȱDurchführungȱderȱKapitalerhöȬ hungȱ inȱ dasȱ Handelsregisterȱ eingetragenȱ wordenȱ sind.ȱ Fürȱ dieȱ Ausgabeȱ derȱ neuenȱ AktienȱgeltenȱsinngemäßȱdieȱVorschriftenȱzurȱKapitalerhöhungȱgegenȱEinlagen.ȱAuchȱ sindȱBezugsrechtsausschlüsseȱmöglich.ȱ

139ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

d)ȱKapitalerhöhungȱausȱGesellschaftsmittelnȱ Dieȱ ordentliche,ȱ bedingteȱ undȱ genehmigteȱ Kapitalerhöhungȱ stelltȱ jeweilsȱ eineȱ Formȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ dar,ȱ beiȱ derȱ zusätzlichesȱ Kapitalȱ durchȱ Einlagenȱ vonȱ außenȱ beschafftȱ wird.ȱ Demgegenüberȱ fließenȱ demȱ Unternehmenȱ imȱ Fallȱ derȱ GrundȬ kapitalerhöhungȱ ausȱ Gesellschaftsmittelnȱ (§§ȱ 207ȱ bisȱ 220)ȱ keineȱ zusätzlichenȱ FinanzȬ mittelȱ zu.ȱ Esȱ liegtȱ eineȱ Kapitalumschichtungȱ vor:ȱ KapitalȬȱ undȱ Gewinnrücklagenȱ werdenȱinȱGrundkapitalȱumgewandelt.ȱInȱderȱBilanzȱfindetȱeinȱPassivtauschȱstatt,ȱderȱ dasȱEigenkapitalȱinȱseinerȱStruktur,ȱaberȱnichtȱinȱseinerȱHöheȱändert.ȱ Dieȱ Grundkapitalerhöhungȱ wirdȱ mitȱ derȱ Eintragungȱ desȱ HauptversammlungsbeȬ schlussesȱinȱdasȱHandelsregisterȱwirksam.ȱEinȱgesondertesȱBezugsrechtȱistȱbeiȱdieserȱ Formȱ derȱ Kapitalerhöhungȱ nichtȱ nötig.ȱ Dieȱ neuenȱ Aktienȱ stehenȱ ausschließlichȱ denȱ Altaktionärenȱ entsprechendȱ ihremȱ bisherigenȱ Grundkapitalanteilȱ zu.ȱ Gesellschaftenȱ mitȱStückaktienȱbrauchenȱkeineȱneuenȱAktienȱauszugeben.ȱ

Beispiel:ȱKapitalerhöhung aus Gesellschaftsmittelnȱ

Die Hauptversammlung einer AG beschließt, das Grundkapital aus Gesellschaftsmitteln im Verhältnis 2 zu 1 von 20 Mio. € auf 30 Mio. € durch die Umwandlung offener Rücklagen zu erhöhen. Die Ausgabe der jungen Aktien erfolgt wie die alten Aktien mit einem Nennwert von 5 €. Vor der Kapitalerhöhung

Nach der Kapitalerhöhung

Grundkapital Rücklagen Eigenkapital

20.000.000 € 60.000.000 € 80.000.000 €

30.000.000 € 50.000.000 € 80.000.000 €

Zahl der Aktien Kurs pro Aktie

4.000.000 St. 45 €

6.000.000 St. 30 €

6.000 St. 270.000 €

9.000 € 270.000 €

Aktionär X: Zahl der Aktien Kurswert der Aktien

Die Aktionäre erhalten durch die Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln für zwei alte Aktien zusätzlich eine neue Aktie. Aus dem Zahlenbeispiel ist abzulesen, dass zwar dass Grundkapital und die Aktienzahl steigen, das Eigenkapital insgesamt und der Kurswert pro Aktionär aber unverändert bleiben. So beläuft sich der Kurswert für den Aktionär X vor und nach der Kapitalerhöhung auf 270.000 €.

DieȱKapitalerhöhungȱausȱGesellschaftsmittelnȱwirdȱauchȱalsȱAktiensplitȱundȱalsȱAusȬ gabeȱvonȱBerichtigungsaktienȱoderȱGratisaktienȱbezeichnet.ȱDerȱBegriffȱ„Gratisaktie“ȱ istȱallerdingsȱnichtȱkorrekt.ȱDennȱesȱfindetȱkeinȱVermögenszuwachsȱfürȱdenȱAltaktioȬ närȱstatt,ȱweilȱ

„ seinȱAnteilȱamȱGrundkapitalȱsichȱnichtȱerhöht,ȱsondernȱlediglichȱdurchȱeineȱgrößereȱ ZahlȱvonȱAktienȱrepräsentiertȱwird,ȱundȱ

140ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

„ dieȱalteȱAktieȱnachȱderȱKapitalumschichtungȱanȱWertȱverliert,ȱwodurchȱderȱWertȬ zuwachsȱderȱneuenȱAktieȱneutralisiertȱwird.ȱ Unternehmenȱ führenȱ Kapitalerhöhungenȱ ausȱ Gesellschaftsmittelnȱ inȱ ersterȱ Linieȱ ausȱ folgendenȱGründenȱdurch:ȱ

„ Senkungȱ desȱ Aktienkurses,ȱ umȱ fürȱ denȱ Börsenhandelȱ undȱ spätereȱ KapitalerhöȬ hungenȱ einenȱ optischȱ günstigerenȱ Aktienpreisȱ zuȱ schaffen.ȱ Untersuchungenȱ zeiȬ gen,ȱdassȱaufȱAktiensplitsȱoftȱstarkeȱKursanstiegeȱfolgen.ȱ

„ Verbesserungȱ derȱ Dividende,ȱ weilȱ –ȱ auchȱ wennȱ derȱ Dividendensatzȱ proȱ Aktieȱ konstantȱgehaltenȱwirdȱ–ȱderȱAusschüttungsbetragȱsichȱproȱAktionärȱaufgrundȱderȱ gestiegenenȱStückzahlȱerhöht.ȱ

2.4.3.2

Aktienrückkauf

DerȱAktienrückkauf,ȱd.h.ȱderȱErwerbȱeigenerȱAktien,ȱstelltȱfürȱvieleȱUnternehmenȱeinȱ wichtigesȱInstrumentȱdar,ȱumȱfinanzwirtschaftlicheȱZieleȱzuȱerreichen.ȱDieȱfolgendenȱ Ausführungenȱ beschreibenȱ dieȱ Voraussetzungen,ȱ Zieleȱ undȱ Methoden,ȱ dieȱ imȱ ZuȬ sammenhangȱmitȱAktienrückkaufprogrammenȱvonȱBedeutungȱsind.ȱ a)ȱVoraussetzungenȱfürȱdenȱErwerbȱeigenerȱAktienȱ DieȱgesetzlicheȱGrundlageȱfürȱdenȱAktienrückkaufȱfindetȱsichȱinȱ§ȱ71ȱAktG.ȱDanachȱistȱ einerȱGesellschaftȱderȱErwerbȱeigenerȱAktienȱfürȱfolgendeȱZweckeȱgestattet:ȱ 1. Abwendungȱeinesȱschweren,ȱunmittelbarȱbevorstehendenȱSchadensȱȱ 2. VerwendungȱderȱAktienȱfürȱMitarbeiterbeteiligungsprogrammeȱ 3. AbfindungȱvonȱAktionärenȱ 4. Unentgeltlicherȱ Erwerbȱ oderȱ imȱ Fallȱ vonȱ Kreditinstitutenȱ zurȱ Ausführungȱ vonȱ Kundengeschäftenȱ 5. Gesamtrechtsnachfolgeȱ(z.B.ȱdurchȱErbschaft)ȱ 6. HerabsetzungȱdesȱGrundkapitalsȱgemäßȱBeschlussȱderȱHauptversammlungȱ 7. Imȱ Fallȱ vonȱ Kreditinstituten,ȱ Finanzdienstleistungsinstitutenȱ oderȱ FinanzunterȬ nehmenȱzumȱZweckȱdesȱWertpapierhandelsȱgemäßȱBeschlussȱderȱHauptversammȬ lungȱ 8. Aufgrundȱ einerȱ Ermächtigungȱ derȱ Hauptversammlung.ȱ Dieȱ Ermächtigungȱ darfȱ längstensȱ 18ȱ Monateȱ geltenȱ undȱ mussȱ denȱ niedrigstenȱ undȱ höchstenȱ Gegenwertȱ sowieȱdenȱAnteilȱamȱGrundkapitalȱ(maximalȱjedochȱ10ȱ%)ȱfestlegenȱ VorȱallemȱaufgrundȱderȱNr.ȱ8ȱhatȱeinȱUnternehmenȱinȱBezugȱaufȱdenȱRückkaufȱeigenerȱ Anteileȱ einenȱ weitgehendenȱ Entscheidungsspielraum.ȱ Zuȱ beachtenȱ sindȱ jedochȱ beȬ stimmteȱquantitativeȱundȱqualitativeȱBeschränkungen:ȱ

141ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ ErstensȱdürfenȱdieȱAktien,ȱdieȱnachȱdenȱZweckenȱ1ȱbisȱ3,ȱ7ȱundȱ8ȱerworbenȱwordenȱ sind,ȱ zusammenȱ mitȱ denȱ bereitsȱ gehaltenenȱ eigenenȱ Aktienȱ nichtȱ mehrȱ alsȱ 10ȱ %ȱ desȱGrundkapitalsȱausmachen.ȱ

„ ZweitensȱstehenȱdemȱUnternehmenȱausȱdenȱeigenenȱAktienȱkeineȱRechteȱzuȱ(z.B.ȱ keineȱStimmrechteȱundȱDividenden).ȱDieseȱRegelungȱdientȱdemȱSchutzȱderȱKomȬ petenzverteilungȱ innerhalbȱ derȱ Gesellschaft.ȱ Soȱ sollȱ esȱ derȱ Verwaltungȱ (Vorstandȱ undȱAufsichtsrat)ȱnichtȱmöglichȱsein,ȱmithilfeȱderȱgekauftenȱAktienȱEinflussȱaufȱdieȱ HauptversammlungsbeschlüsseȱzuȱihremȱVorteilȱzuȱnehmen.ȱ Dieȱ Aktienȱ werdenȱ inȱ Höheȱ derȱ Anschaffungskostenȱ aufȱ derȱ Aktivseiteȱ bilanziert.ȱ Fernerȱ mussȱ dasȱ Unternehmenȱ aufȱ derȱ Passivseiteȱ eineȱ entsprechendȱ hoheȱ Rücklageȱ fürȱeigeneȱAnteileȱzulastenȱdesȱBilanzgewinnsȱoderȱderȱfreiȱverfügbarenȱGewinnrückȬ lagenȱbilden.ȱ Dieȱ Rücklageȱ darfȱ nurȱ dannȱ teilweiseȱ oderȱ vollständigȱ aufgelöstȱ werden,ȱ wennȱ dieȱ eigenenȱAktienȱausgegeben,ȱveräußertȱoderȱeingezogenȱwerdenȱbzw.ȱanȱWertȱverlierenȱ (§ȱ272ȱAbs.ȱ4ȱHGB).ȱZweckȱderȱRücklagenbildungȱistȱeineȱAusschüttungssperre,ȱweilȱ inȱ dieserȱ Höheȱ währendȱ derȱ Besitzdauerȱ derȱ eigenenȱAktienȱ eineȱAusschüttungȱ vonȱ GewinnenȱundȱRücklagenȱverhindertȱwird.ȱ

Beispiel: Bilanzierung des Aktienrückkaufs

Vor dem Erwerb eigener Aktien sieht die Bilanz einer AG wie folgt aus: Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Passiva

Anlagevermögen Vorräte Liquide Mittel

400 220 210

Grundkapital Gesetzliche Rücklagen Freie Gewinnrücklagen Verbindlichkeiten

120 140 220 350

Aktiva gesamt

830

Passiva gesamt

830

Die AG erwirbt eigene Aktien im Wert von 100 Mio. €, wodurch sich die liquiden Mittel um denselben Betrag verringern (Aktivtausch). Auf der Passivseite ist eine Rücklage für eigene Anteile in Höhe von 100 Mio. € zulasten der freien Gewinnrücklagen zu bilden (Passivtausch). Die Höhe des Grundkapitals bleibt unverändert:

Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Anlagevermögen Vorräte Eigene Anteile Liquide Mittel

400 220 100 110

Grundkapital Gesetzliche Rücklagen Freie Gewinnrücklagen Rücklage für eigene Anteile Verbindlichkeiten

120 140 120 100 350

Aktiva gesamt

830

Passiva gesamt

830

142ȱ

Passiva

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Fürȱ eigeneȱ Aktien,ȱ dieȱ zurȱ Einziehungȱ erworbenȱ wordenȱ sind,ȱ bestehtȱ einȱ AktivieȬ rungsverbot.ȱIhrȱNennwertȱ(beiȱNennwertaktien)ȱbzw.ȱihrȱrechnerischerȱNennwertȱ(beiȱ Stückaktien)ȱ istȱ inȱ derȱ Bilanzȱ vomȱ Grundkapitalȱ abzusetzen.ȱ Istȱ derȱ Kaufpreisȱ höherȱ alsȱderȱ(rechnerische)ȱNennwert,ȱsoȱistȱderȱübersteigendeȱBetragȱmitȱdenȱGewinnrückȬ lagenȱzuȱverrechnen.ȱ b)ȱZieleȱdesȱAktienrückkaufsȱ MitȱdemȱRückkaufȱeigenerȱAktienȱstrebtȱeineȱGesellschaftȱprimärȱfolgendeȱZieleȱan:ȱ 1. SignalwirkungȱfürȱdenȱKapitalmarktȱ DasȱManagementȱwillȱmitȱdemȱRückkaufȱdenȱAktionärenȱundȱanderenȱMarktteilnehȬ mernȱ signalisieren,ȱ dassȱ esȱ denȱ aktuellenȱ Börsenkursȱ fürȱ zuȱ niedrigȱ erachtet.ȱ Esȱ doȬ kumentiertȱmitȱdemȱErwerbȱVertrauenȱinȱdasȱeigeneȱUnternehmenȱundȱinȱdieȱzukünfȬ tigeȱKursentwicklung.ȱ 2. Ausschüttungspolitikȱ ErstensȱkannȱdasȱUnternehmenȱmitȱdemȱRückkaufȱliquideȱMittel,ȱfürȱdieȱkeineȱrentabȬ lenȱInvestitionsmöglichkeitenȱbestehen,ȱanȱdieȱAktionäreȱausschütten.ȱZweitensȱkannȱ derȱAktienrückkaufȱanstattȱeinerȱZusatzdividendeȱerfolgenȱmitȱderȱAbsicht,ȱeineȱkonȬ tinuierlicheȱDividendenpolitikȱbeizubehalten.ȱDrittensȱentfälltȱkünftigȱaufȱdieȱverblieȬ benenȱ Aktionäreȱ –ȱ beiȱ konstantemȱ Ausschüttungsgesamtbetragȱ –ȱ eineȱ höhereȱ DiviȬ dendeȱproȱAktie,ȱwodurchȱdasȱKurssteigerungspotenzialȱverbessertȱwird.ȱ 3. Kapitalstrukturȱ DieȱGesellschaftȱkannȱaktivȱdieȱKapitalstrukturȱgestalten.ȱDiesȱbeziehtȱsichȱspeziellȱaufȱ dasȱ Verhältnisȱ zwischenȱ Grundkapitalȱ undȱ Rücklagen,ȱ zwischenȱ Stammaktienȱ undȱ VorzugsaktienȱsowieȱzwischenȱFremdkapitalȱundȱEigenkapital.ȱBeispielsweiseȱeröffnetȱ sichȱaufȱdiesemȱWegeȱdieȱMöglichkeit,ȱvomȱKapitalmarktȱwenigerȱakzeptierteȱAktienȬ gattungenȱwieȱdieȱVorzugsaktieȱvomȱMarktȱzuȱnehmen.ȱFernerȱkannȱdieȱGesellschaftȱ durchȱ einenȱ mitȱ Fremdkapitalȱ finanziertenȱAktienrückkaufȱ überȱ denȱ LeverageȬEffektȱ dieȱEigenkapitalrentabilitätȱsteigern.ȱ 4. Akquisitionswährungȱ DieȱGesellschaftȱverwendetȱdieȱerworbenenȱAktienȱalsȱFinanzierungsmittelȱzumȱKaufȱ vonȱUnternehmenȱoderȱBeteiligungen.ȱDasȱbedeutet,ȱdieȱAktionäreȱdesȱZielunternehȬ mens,ȱ dieȱ ihreȱ Anteileȱ verkaufen,ȱ erhaltenȱ denȱ Kaufpreisȱ nichtȱ nurȱ inȱ bar,ȱ sondernȱ auchȱinȱFormȱvonȱAktienȱdesȱKäufers.ȱ 5. Mitarbeiterbeteiligungsprogrammeȱ Dieȱ Gesellschaftȱ nutztȱ denȱ Rückkauf,ȱ indemȱ sieȱ dieȱ Aktienȱ imȱ Zusammenhangȱ mitȱ AnreizȬȱundȱBonusprogrammenȱanȱihreȱMitarbeiterȱundȱGeschäftsführerȱweiterleitet.ȱ VonȱbesondererȱBedeutungȱsindȱBelegschaftsaktienȱundȱAktienoptionspläne.ȱ

143ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

6. AbwehrȱfeindlicherȱÜbernahmeversucheȱ FeindlichȱgesinnteȱÜbernahmeversucheȱerfolgenȱgegenȱdenȱWillenȱderȱVerwaltungȱdesȱ betroffenenȱ Zielunternehmens.ȱ Durchȱ denȱ Rückkaufȱ willȱ dasȱ Unternehmenȱ vorbeuȬ gendeȱ Maßnahmenȱ ergreifen.ȱ Derȱ Erwerbȱ eigenerȱ Aktienȱ sollȱ diejenigenȱ Aktionäreȱ ansprechen,ȱ dieȱ ihrenȱ Aktienȱ denȱ geringstenȱ Wertȱ beimessenȱ undȱ amȱ ehestenȱ zumȱ Verkaufȱbereitȱsind.ȱDieȱverbleibendenȱAktionäreȱbewertenȱihreȱAktienȱhöher,ȱsodassȱ damitȱauchȱdieȱÜbernahmekostenȱfürȱeinenȱBieterȱsteigenȱwürden.ȱ 7. RestrukturierungȱderȱStimmverhältnisseȱ Werdenȱ dieȱ zurückgekauftenȱ Aktienȱ eingezogen,ȱ lassenȱ sichȱ dieȱ Machtverhältnisseȱ verschieben;ȱ aufȱ dieseȱ Weiseȱ kannȱ z.B.ȱ einȱ Hauptaktionärȱ zumȱ Mehrheitsaktionärȱ werden.ȱȱ c)ȱMethodenȱdesȱAktienrückkaufsȱ Fürȱ denȱ Rückkaufȱ eigenerȱAktienȱ stehenȱ mehrereȱ Verfahrenȱ zurȱ Verfügung,ȱ dieȱsichȱ hinsichtlichȱ ihrerȱ Auswirkungȱ aufȱ denȱ Kapitalmarkt,ȱ derȱ einbezogenenȱ AktionärsȬ gruppenȱundȱderȱKaufpreishöheȱunterscheiden.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ8:ȱMethodenȱdesȱAktienrückkaufsȱ Aktienrückkauf über

Börse

Öffentliches Angebot

Kontinuierlicher Rückkauf

Festpreis

Blockweiser Rückkauf

Auktion

Individuelles Aushandeln

Verkaufsoption

BeimȱRückkaufȱüberȱdieȱBörseȱerwirbtȱdasȱUnternehmenȱseineȱAktienȱzumȱaktuellenȱ Kurs.ȱDasȱUnternehmenȱkündigtȱan,ȱinnerhalbȱwelchenȱZeitraumsȱesȱwieȱvieleȱAktienȱ zurückkaufenȱ möchte.ȱ Dieȱ Käufeȱ selbstȱ werdenȱ anonymȱ durchgeführt,ȱ wobeiȱ derȱ Erwerbȱ kontinuierlichȱ oderȱ blockweiseȱ erfolgenȱ kann.ȱ Dieseȱ Formȱ desȱ AktienrückȬ kaufsȱhatȱalsȱVorteile:ȱ

„ Derȱ Erwerbȱ erfolgtȱ zumȱ aktuellenȱ Börsenkurs,ȱ sodassȱ dasȱ Unternehmenȱ fürȱ denȱ KaufpreisȱkeineȱZusatzprämieȱzahlenȱmuss.ȱ

144ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

„ Wegenȱ derȱ großenȱ Flexibilitätȱ desȱ Verfahrensȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱ RückȬ käufeȱanonymȱundȱdenȱjeweiligenȱMarktverhältnissenȱangepasstȱdurchführen.ȱ

„ DurchȱdenȱRückkaufȱüberȱdieȱBörseȱistȱdieȱGleichbehandlungȱderȱAktionäre,ȱwieȱ sieȱ§ȱ53ȱaȱAktGȱfordert,ȱgewährleistet:ȱJederȱAktionärȱhatȱdieȱChance,ȱseineȱAktienȱ zumȱbetreffendenȱBörsenkursȱzuȱverkaufen.ȱ AlsȱmöglicheȱNachteileȱdesȱAktienrückkaufsȱüberȱdieȱBörseȱsindȱzuȱnennen:ȱ

„ DieȱSignalwirkungȱfürȱdenȱKapitalmarktȱistȱgeringerȱalsȱbeiȱdenȱanderenȱVerfahren.ȱ „ DieȱMethodeȱeignetȱsichȱausschließlichȱfürȱUnternehmen,ȱderenȱAktienȱeineȱhoheȱ Marktliquiditätȱ aufweisen.ȱ Werdenȱ nurȱ wenigeȱ Aktienȱ anȱ derȱ Börseȱ gehandelt,ȱ könntenȱAnteilsrückkäufeȱzuȱunerwünschtenȱKursausschlägenȱführen.ȱ

„ Schließlichȱ istȱ zuȱ bedenken,ȱ dassȱ dieseȱ Methodeȱ lediglichȱ fürȱ denȱ Erwerbȱ einerȱ kleinerenȱMengeȱeigenerȱAktienȱinȱBetrachtȱkommt.ȱ Öffentlicheȱ Rückkaufangeboteȱ könnenȱ Festpreisangebote,ȱ Auktionsverfahrenȱ oderȱ AngeboteȱinȱFormȱvonȱVerkaufsoptionenȱsein.ȱ ImȱRahmenȱdesȱFestpreisangebotsȱunterbreitetȱdasȱUnternehmenȱdenȱAktionärenȱeinȱ öffentlichesȱ Kaufangebot,ȱ dasȱ einenȱ fixiertenȱ Rücknahmepreis,ȱ dasȱ maximaleȱ RückȬ kaufvolumenȱundȱdieȱGeltungsdauerȱumfasst.ȱUmȱdenȱAktionärenȱeinenȱfinanziellenȱ Anreizȱzuȱbieten,ȱmussȱderȱKaufpreisȱüberȱdemȱaktuellenȱBörsenkursȱliegen,ȱd.h.ȱdasȱ Angebotȱ enthältȱ fürȱ dieȱ Adressatenȱ eineȱ Preisprämie.ȱ Gleichzeitigȱ signalisiertȱ dasȱ Unternehmenȱdamit,ȱdassȱesȱdieȱAktieȱfürȱunterbewertetȱhält.ȱNachteiligȱist,ȱdassȱeineȱ zuȱhoheȱPrämieȱzuȱeinemȱÜberhangȱdesȱAktienangebotsȱführenȱkann,ȱsodassȱnichtȱalleȱ verkaufswilligenȱAktionäreȱzufriedenȱgestelltȱwerdenȱkönnen.ȱ BeimȱAuktionsverfahrenȱgibtȱdasȱUnternehmenȱstattȱeinesȱFestpreisesȱeineȱPreisspanȬ neȱ bekannt.ȱ Verkaufswilligeȱ Aktionäreȱ müssenȱ innerhalbȱ dieserȱ Spanneȱ Angeboteȱ unterbreiten,ȱindemȱsieȱnebenȱderȱAnzahlȱderȱzuȱverkaufendenȱAktienȱauchȱdenȱvonȱ ihnenȱ gefordertenȱ Verkaufspreisȱ angeben.ȱ Nachȱ Fristablaufȱ ordnetȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱVerkaufsangeboteȱinȱderȱ(aufsteigenden)ȱReihenfolgeȱderȱgewünschtenȱPreise,ȱbisȱ derȱ Preisȱ erreichtȱ ist,ȱ zuȱ demȱ esȱ dasȱ gewünschteȱ Volumenȱ zurückkaufenȱ kann.ȱ Dieȱ ZuteilungȱerfolgtȱzuȱdemȱeinheitlichenȱminimalenȱPreis,ȱmitȱdemȱdasȱgesamteȱRückȬ kaufvolumenȱerreichtȱwird.ȱAufȱdieseȱWeiseȱsollȱeinȱzuȱhoherȱRücknahmepreis,ȱwieȱerȱ beimȱFestpreisverfahrenȱleichtȱmöglichȱist,ȱvermiedenȱwerden.ȱ Beiȱ derȱ Ausgabeȱ vonȱ übertragbarenȱ Verkaufsoptionenȱ gewährtȱ dasȱ Unternehmenȱ seinenȱ Aktionärenȱ dasȱ Recht,ȱ Aktienȱ entsprechendȱ ihresȱ Anteilsȱ amȱ Grundkapitalȱ innerhalbȱ einerȱ bestimmtenȱ Fristȱ zuȱ einemȱ festgelegtenȱ Rückkaufpreisȱ anȱ dasȱ UnterȬ nehmenȱ zuȱ verkaufen.ȱ Verkaufsbereiteȱ Aktionäreȱ könnenȱ diesesȱ Rechtȱ ausübenȱ undȱ dieȱ vonȱ ihnenȱ gewünschteȱ Anzahlȱ anȱ Aktienȱ verkaufen.ȱ Aktionäre,ȱ dieȱ ihreȱ Anteileȱ nichtȱ verkaufenȱ möchten,ȱ könnenȱ dieȱ Verkaufsoptionenȱ zumȱ betreffendenȱ OptionsȬ preisȱ veräußern.ȱ Derȱ Vorteilȱ derȱAusgabeȱ vonȱ Verkaufsoptionenȱ bestehtȱ fürȱ dasȱ UnȬ ternehmenȱdarin,ȱdassȱesȱvorȱallemȱdiejenigenȱAktionäreȱzumȱVerkaufȱbewegenȱkann,ȱ 145ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

dieȱihrenȱAktienȱdenȱrelativȱgeringstenȱWertȱbeimessenȱundȱsomitȱimȱFallȱvonȱfeindliȬ chenȱÜbernahmeangebotenȱbesondersȱanfälligȱwären.ȱ Derȱ individuellȱ ausgehandelteȱ Aktienrückkaufȱ istȱ einȱ Verfahren,ȱ mitȱ demȱ dasȱ UnȬ ternehmenȱ eineȱ großeȱ Zahlȱ eigenerȱAktienȱ innerhalbȱ einerȱ relativȱ kurzenȱ Zeitȱ erwerȬ benȱ kann.ȱ Dabeiȱ richtetȱ sichȱ dasȱAngebotȱ anȱ ausgewählteȱAktionäreȱ mitȱ einerȱ hohenȱ Beteiligungsquote.ȱ Dasȱ Unternehmenȱ undȱ dieȱ potenziellenȱ Verkäuferȱ handelnȱ dieȱ Bedingungenȱindividuellȱaus.ȱÜblicherweiseȱwerdenȱdieȱAktienpaketeȱmitȱeinemȱdeutȬ lichenȱPrämienaufschlagȱzurückgekauft.ȱDaȱdasȱGleichbehandlungsprinzipȱnachȱ§ȱ53ȱaȱ AktGȱzuȱbeachtenȱist,ȱkommtȱdieseȱMethodeȱdesȱAktienrückkaufsȱnurȱinȱSondersituaȬ tionenȱinfrage.ȱ

2.4.3.3

Kapitalherabsetzung

DieȱHauptzweckeȱeinerȱKapitalherabsetzungȱsindȱdieȱBeseitigungȱeinesȱVerlustesȱoderȱ dieȱ Rückzahlungȱ nichtȱ benötigtenȱ Kapitals.ȱ Dafürȱ siehtȱ dasȱ Aktiengesetzȱ folgendeȱ ArtenȱderȱKapitalherabsetzungȱvor:ȱ

Abbildungȱ2Ȭ9:ȱMaßnahmenȱderȱKapitalherabsetzungȱ Kapitalherabsetzung

Ordentliche Kapitalherabsetzung

Vereinfachte Kapitalherabsetzung

Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien

a)ȱOrdentlicheȱKapitalherabsetzungȱ Einȱ Unternehmenȱ kannȱ dieȱ ordentlicheȱ Kapitalherabsetzungȱ (§§ȱ 222ȱ bisȱ 228ȱ AktG)ȱ sowohlȱ fürȱ dieȱ Verlustbeseitigungȱ alsȱ auchȱ fürȱ dieȱ Kapitalrückzahlungȱ verwenden.ȱ DieȱHerabsetzungȱwirdȱmitȱEintragungȱdesȱBeschlussesȱinȱdasȱHandelsregisterȱwirkȬ sam.ȱ Sieȱ kannȱ sichȱ aufȱ NennwertȬȱ undȱ Stückaktienȱ beziehen.ȱ Beiȱ Nennwertaktienȱ mussȱderȱNennbetragȱvermindertȱwerden.ȱWennȱderȱaufȱdieȱeinzelneȱAktieȱentfallendeȱ AnteilȱamȱherabgesetztenȱGrundkapitalȱeinenȱEuroȱunterschreitenȱwürde,ȱsindȱAktienȱ zusammenzulegen.ȱ Beispiel: Ordentliche Kapitalherabsetzung

Das Grundkapital einer AG beläuft sich auf 10 Mio. € und ist in 10 Mio. Stückaktien aufgeteilt. Da die AG nur noch ein Grundkapital von 5 Mio. € für erforderlich hält, beschließt die Hauptversammlung, das Grundkapital um 5 Mio. € herabzusetzen und diesen Betrag an die Aktionäre zurückzuzahlen. Die Aktien werden im Verhältnis 2 : 1 zusammengelegt, d.h. ein Aktionär besitzt statt zwei nur noch eine Aktie.

146ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

DaȱesȱbeiȱdieserȱFormȱderȱKapitalherabsetzung,ȱwieȱimȱBeispielȱgezeigt,ȱzuȱRückzahȬ lungenȱanȱdieȱAktionäreȱkommenȱkann,ȱsindȱgesonderteȱGläubigerschutzvorschriftenȱ zuȱ berücksichtigen:ȱ Berechtigteȱ Gläubigerȱ müssenȱ befriedigtȱ werdenȱ oderȱ esȱ müssenȱ fürȱ sieȱ Sicherheitenȱ geleistetȱ werden;ȱ erstȱ dannȱ undȱ nachȱAblaufȱ vonȱ sechsȱ Monatenȱ dürfenȱdieȱZahlungenȱanȱdieȱAktionäreȱerfolgen.ȱ b)ȱVereinfachteȱKapitalherabsetzungȱ Dieȱ vereinfachteȱ Kapitalherabsetzungȱ (§§ȱ 229ȱ bisȱ 236ȱAktG)ȱ wirdȱ soȱ bezeichnet,ȱ weilȱ dieȱ Vorschriftenȱ zumȱ Gläubigerschutzȱ wenigerȱ strengȱ sind.ȱ Sieȱ dientȱ derȱ buchmäßiȬ genȱ Sanierungȱ undȱ istȱ nurȱ zulässig,ȱ umȱ Wertminderungenȱ auszugleichen,ȱ sonstigeȱ VerlusteȱzuȱdeckenȱoderȱBeträgeȱinȱdieȱKapitalrücklageȱeinzustellen.ȱ

Beispiel: Bilanzierung der vereinfachten Kapitalherabsetzung

Vor der Kapitalherabsetzung sieht die Bilanz einer AG wie folgt aus: Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Passiva

Anlagevermögen Umlaufvermögen

300 200

Grundkapital Verlust Verbindlichkeiten

300 – 100 300

Aktiva gesamt

500

Passiva gesamt

500

Zur Deckung des Verlustes beschließt die Hauptversammlung, das Grundkapital um 150 Mio. € herabzusetzen und 50 Mio. € in die Kapitalrücklage einzustellen. Danach hat die Bilanz folgendes Aussehen: Aktiva

Bilanz (in Mio. €)

Passiva

Anlagevermögen Umlaufvermögen

300 200

Grundkapital Kapitalrücklage Verbindlichkeiten

150 50 300

Aktiva gesamt

500

Passiva gesamt

500

VonȱdenȱbeidenȱanderenȱFormenȱunterscheidetȱsichȱdieȱvereinfachteȱKapitalherabsetȬ zungȱdurchȱfolgendeȱBesonderheiten:ȱ

„ Esȱ dürfenȱ vorȱ derȱ Herabsetzungȱ keineȱ freienȱ Gewinnrücklagenȱ oderȱ GewinnvorȬ trägeȱ vorhandenȱ seinȱ Dieȱ Kapitalrücklageȱ undȱ gesetzlicheȱ Rücklageȱ dürfenȱ zuȬ sammenȱ10ȱ%ȱdesȱnachȱderȱHerabsetzungȱvorhandenenȱGrundkapitalsȱnichtȱüberȬ steigen.ȱ

147ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ Dieȱ Beträgeȱ dürfenȱ nichtȱ verwendetȱ werden,ȱ umȱ Zahlungenȱ anȱ dieȱAktionäreȱ zuȱ leistenȱ oderȱ umȱ dieȱAktionäreȱ vonȱ ihrerȱ Einlagenpflichtȱ zuȱ befreien.ȱAusȱ diesemȱ GrundȱsindȱwenigerȱstrengeȱVorschriftenȱzumȱGläubigerschutzȱzuȱbeachtenȱ(insbeȬ sondereȱBegrenzungȱderȱGewinnausschüttung).ȱ

„ DasȱUnternehmenȱdarfȱseinȱEigenkapitalȱbereitsȱimȱletztenȱJahresabschlussȱvorȱderȱ Beschlussfassungȱ überȱ dieȱ Kapitalherabsetzungȱ inȱ derȱ Höheȱ ausweisen,ȱ inȱ derȱ esȱ nachȱderȱHerabsetzungȱbestehenȱsoll.ȱDieseȱRückwirkungȱgiltȱauchȱfürȱeineȱevenȬ tuellȱgleichzeitigȱdurchgeführteȱKapitalerhöhung.ȱ c)ȱKapitalherabsetzungȱdurchȱEinziehungȱvonȱAktienȱ AnalogȱzurȱordentlichenȱKapitalherabsetzungȱkannȱdasȱUnternehmenȱdieȱEinziehungȱ vonȱAktienȱ(§§ȱ237ȱbisȱ239ȱAktG)ȱzwecksȱVerlustbeseitigungȱundȱKapitalrückzahlungȱ durchführen.ȱFürȱdieȱEinziehungȱeigenerȱAktienȱbestehenȱzweiȱMöglichkeiten:ȱ 1. ErwerbȱdurchȱdieȱGesellschaft:ȱDerȱRückkaufȱeigenerȱAktienȱkannȱimmerȱzuȱeinerȱ Kapitalherabsetzungȱ verwendetȱ werden.ȱ Dieȱ Grenzeȱ fürȱ eigeneȱ Aktienȱ inȱ Höheȱ vonȱ10ȱ%ȱdesȱGrundkapitalsȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.4.3.2)ȱgiltȱhierȱnicht.ȱ 2. Zwangseinziehung:ȱ Dieȱ Gesellschaftȱ darfȱ eigeneȱ Aktienȱ nurȱ dannȱ zwangsweiseȱ einziehen,ȱwennȱdiesȱgemäßȱSatzungȱzulässigȱist.ȱ Fürȱ dieȱ Kapitalherabsetzungȱ durchȱ Einziehungȱ vonȱ Aktienȱ geltenȱ dieȱ Vorschriftenȱ überȱ dieȱ ordentlicheȱ Kapitalherabsetzung.ȱ Jedochȱ bestehenȱ zweiȱ Ausnahmen:ȱ Dieȱ Aktionäreȱ stellenȱ dieȱ Aktienȱ derȱ Gesellschaftȱ unentgeltlichȱ zurȱ Verfügungȱ oderȱ dieȱ GesellschaftȱziehtȱdieȱAktienȱzulastenȱdesȱBilanzgewinnsȱoderȱfreierȱGewinnrücklagenȱ ein.ȱInȱdiesenȱFällenȱgenügtȱdieȱeinfacheȱStimmenmehrheitȱ(§ȱ237ȱAbs.ȱ4ȱAktG).ȱ

2.4.4

Going Public

Goingȱ Publicȱ bedeutet,ȱ dassȱ sichȱ einȱ Unternehmenȱ entschließt,ȱ erstmalsȱ Aktienȱ zuȱ emittierenȱundȱanȱdieȱBörseȱ–ȱundȱsomitȱinȱdieȱÖffentlichkeitȱ–ȱzuȱgehen.ȱDieȱEmissionȱ selbst,ȱd.h.ȱdieȱAusgabeȱderȱAktien,ȱerfolgtȱnichtȱanȱderȱBörse,ȱsondernȱamȱsoȱgenannȬ tenȱ Primärmarkt.ȱ Darunterȱ verstehtȱ manȱ denȱ Marktȱ fürȱ dasȱ Zusammentreffenȱ derȱ Emittentenȱ undȱ derȱ Investoren,ȱ dieȱ dieȱ Aktienȱ zumȱ Emissionspreisȱ erwerben.ȱ Erstȱ nachȱ Durchführungȱ derȱ Emissionȱ werdenȱ dieȱAktienȱ anȱ derȱ Börseȱ notiert;ȱ dieȱ Börseȱ bildetȱdenȱSekundärmarkt.ȱ

148ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

Abbildungȱ2Ȭ10:ȱEinordnungȱdesȱGoingȱPublicȱ Aktienmärkte

Primärmarkt Emission der Aktien

Sekundärmarkt Aktienhandel an der Börse

Erstmalige Emission = Going Public

Folgeemissionen

Goingȱ Publicȱ kannȱ somitȱ alsȱ dieȱ erstmalige,ȱ öffentlicheȱ Platzierungȱ vonȱ Aktienȱ amȱ Primärmarktȱdefiniertȱwerden.ȱEinȱsynonymerȱBegriffȱistȱInitialȱPublicȱOfferingȱ(IPO).ȱ Aktienausgaben,ȱ dieȱ einȱ Unternehmenȱ inȱ späterenȱ Jahrenȱ erneutȱ durchführt,ȱ zählenȱ nichtȱmehrȱalsȱGoingȱPublic,ȱsondernȱalsȱFolgeemissionen.ȱ

2.4.4.1

Motive und Prozess des Going Public

WennȱeinȱUnternehmenȱsichȱfürȱdenȱerstmaligenȱGangȱanȱdieȱBörseȱentscheidet,ȱkannȱ hierfürȱeineȱReiheȱvonȱMotivenȱverantwortlichȱsein:ȱ

„ Beteiligungsfinanzierung:ȱ Zielȱ istȱ es,ȱ dieȱ Aktienȱ beiȱ einemȱ breitenȱ Anlegerkreisȱ vollständigȱ undȱ dauerhaftȱ zuȱ platzieren.ȱ Dieȱ Versorgungȱ mitȱ Eigenkapitalȱ durchȱ externeȱKapitalgeberȱerlaubtȱesȱdemȱUnternehmen,ȱneueȱFinanzierungsquellenȱzuȱ erschließen,ȱumȱdasȱgeplanteȱWachstumȱoderȱdieȱRückzahlungȱvonȱVerbindlichkeiȬ tenȱzuȱfinanzieren.ȱ

„ Bekanntheitsgrad:ȱDasȱGoingȱPublicȱbietetȱdieȱChance,ȱdenȱBekanntheitsgradȱdesȱ UnternehmensȱzuȱsteigernȱundȱdasȱMarktstandingȱzuȱverbessern.ȱ

„ Personalpolitik:ȱ Inȱ vielenȱ Unternehmenȱ sindȱ Mitarbeiterbeteiligungsprogrammeȱ einȱ wichtigesȱ Instrumentȱ derȱ Personalgewinnungȱ undȱ Ȭentwicklung.ȱ Mithilfeȱ vonȱ Belegschaftsaktienȱ undȱ Aktienoptionsplänenȱ könnenȱ dieȱ Mitarbeiterȱ unmittelbarȱ anȱderȱWertsteigerungȱdesȱUnternehmensȱpartizipieren.ȱ

„ Nachfolgeregelung:ȱDaȱmitȱeinemȱGoingȱPublicȱFührungsȬȱundȱKapitalgeberfunkȬ tionenȱ getrenntȱ werdenȱ können,ȱ könnenȱ dieȱAltgesellschafterȱ dieȱ UnternehmensȬ kontinuitätȱwahrenȱundȱgleichzeitigȱihreȱNachfolgeȱregeln.ȱ

„ Privatisierung:ȱDasȱGoingȱPublicȱistȱoftȱderȱeinzigeȱWeg,ȱumȱstaatlicheȱUnternehȬ menȱteilweiseȱoderȱvollständigȱzuȱprivatisieren.ȱ

149ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

„ SpinȬoffs:ȱ Unternehmenȱ spaltenȱ Teilbereicheȱ ab,ȱ dieȱ nichtȱ demȱ Kerngeschäftȱ entȬ sprechen,ȱundȱveräußernȱdieseȱBereicheȱdurchȱGoingȱPublic.ȱ

„ Verkaufȱ vonȱ Beteiligungen:ȱ Dasȱ Goingȱ Publicȱ stelltȱ speziellȱ fürȱ VentureȬCapitalȬȱ undȱPrivateȬEquityȬGesellschaftenȱdieȱbevorzugteȱMöglichkeitȱdar,ȱihreȱAnteileȱanȱ denȱfinanziertenȱUnternehmenȱzuȱverkaufenȱ(vgl.ȱKapitelȱC.3.4.3.2).ȱ Beimȱ Goingȱ Publicȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ einenȱ komplexenȱ Prozess,ȱ derȱ sichȱ fürȱ jedesȱ Unternehmenȱ andersȱ gestaltet.ȱ Dennochȱ gibtȱ esȱ bestimmteȱ Bausteine,ȱ dieȱ einȱ UnterȬ nehmenȱ aufȱ seinemȱ Wegȱ anȱ dieȱ Börseȱ benötigt.ȱ Derȱ charakteristischeȱ GoingȬPublicȬ ProzessȱlässtȱsichȱinȱmehrereȱPhasenȱaufgliedernȱundȱkannȱwieȱfolgtȱaussehen:ȱ 1. GestaltungȱderȱVoraussetzungenȱ Dieȱ Verantwortlichenȱ imȱ Unternehmenȱ müssenȱ zunächstȱ dieȱ Ziele,ȱ dieȱ sieȱ mitȱ demȱ Goingȱ Publicȱ erreichenȱ wollen,ȱ eindeutigȱ festlegen.ȱ Darüberȱ hinausȱ istȱ einȱ RechtsȬ formwechselȱ notwendig,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ nochȱ nichtȱ alsȱAG,ȱ KGaAȱ oderȱ SEȱ firmiert.ȱSchließlichȱistȱdasȱvoraussichtlicheȱEmissionsvolumenȱzuȱbestimmen.ȱ 2. WahlȱdesȱEmissionshausesȱ Wegenȱ desȱ erforderlichenȱ KnowȬhowsȱ undȱ Marktkontaktesȱ kannȱ kaumȱ einȱ UnterȬ nehmenȱdasȱGoingȱPublicȱalsȱSelbstemission,ȱsondernȱnurȱalsȱFremdemissionȱrealisieȬ ren.ȱDasȱbedeutet,ȱesȱbenötigtȱdieȱHilfeȱeinesȱspezialisiertenȱEmissionshausesȱwieȱz.B.ȱ eineȱBank.ȱSindȱmehrereȱEmissionshäuserȱeingebunden,ȱsprichtȱmanȱvonȱeinemȱEmisȬ sionskonsortium.ȱ DieȱentscheidendenȱVorteileȱderȱFremdemissionȱbestehenȱdarin,ȱdassȱderȱEmittentȱdasȱ Fachwissen,ȱ dieȱ Erfahrung,ȱ denȱ Service,ȱ dasȱ Vertriebssystem,ȱ dieȱ Kapitalkraftȱ undȱ nichtȱzuletztȱauchȱdasȱImageȱderȱEmissionshäuserȱnutzenȱkann.ȱ 3. DueȱDiligenceȱ Dueȱ Diligenceȱ heißtȱ soȱ vielȱ wieȱ „Prüfungȱ mitȱ gebührenderȱ Sorgfalt“.ȱ Dieseȱ Prüfungȱ obliegtȱdemȱEmissionshausȱbzw.ȱKonsortialführer.ȱDerȱBegriffȱumfasstȱdieȱsystematiȬ scheȱundȱdetaillierteȱAnalyseȱundȱBewertungȱvonȱUnternehmensprozessen,ȱMärkten,ȱ Datenȱ undȱ Rechtsbeziehungen,ȱ umȱ einȱ Gesamtbildȱ überȱ dasȱ Unternehmenȱ zuȱ erhalȬ ten.ȱ PrimäresȱZielȱistȱes,ȱdasȱLeistungspotenzial,ȱdieȱwesentlichenȱChancenȱundȱRisikenȱfürȱ dieȱ zukünftigeȱ Unternehmensentwicklungȱ zuȱ ermitteln.ȱ Dazuȱ werdenȱ quantitativeȱ undȱqualitativeȱFaktorenȱeinbezogenȱwieȱz.B.:ȱ

„ WirtschaftlicheȱFaktoren:ȱBetriebswirtschaftlicheȱKennzahlen,ȱKunden,ȱProdukte,ȱ Vertriebswege,ȱBeschaffungsmärkte,ȱBrancheȱundȱKonkurrenzȱ

„ Managementȱ undȱ Personal:ȱ Bewertungȱ derȱ Leistungsfähigkeitȱ undȱ LeistungsbeȬ reitschaftȱderȱMitarbeiterȱalsȱunverzichtbarerȱBestandteilȱderȱDueȱDiligenceȱ

150ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

„ Organisatorischeȱ Faktoren:ȱ Prüfungȱ derȱ AufbauȬȱ undȱ Ablauforganisationȱ sowieȱ desȱInformationsmanagementsȱ

„ Technischeȱ Faktoren:ȱ Ausstattungȱ undȱ Prozesseȱ desȱ Produktionsbereichsȱ sowieȱ BewertungȱdesȱAnlagevermögensȱundȱderȱLagerbeständeȱ

„ Rechtlicheȱ Faktoren:ȱ Gesellschafterstrukturȱ undȱ Haftungsverhältnisse,ȱ LeitungsȬȱ undȱVertretungsbefugnisseȱsowieȱVertragsgestaltungenȱ 4. FestlegungȱdesȱBörsensegmentsȱ Anȱ denȱ Börsenplätzenȱ inȱ Deutschlandȱ kannȱ einȱ Unternehmenȱ zwischenȱ reguliertemȱ Marktȱ undȱ Freiverkehrȱ wählen.ȱ Dieȱ Börsensegmenteȱ unterscheidenȱ sichȱ hauptsächȬ lichȱinȱBezugȱaufȱdieȱZulassungsvoraussetzungen,ȱHandelsabwicklungȱundȱKosten.ȱ 5. EquityȱStoryȱundȱRoadshowsȱ ZweckȱderȱEquityȱStoryȱistȱes,ȱdasȱBesondereȱundȱHerausragendeȱdesȱUnternehmensȱ fürȱdieȱpotenziellenȱAnlegerȱzuȱvermitteln.ȱEsȱgehtȱumȱdasȱsoȱgenannteȱUniqueȱSellingȱ Propositionȱ(USP),ȱdasȱeinzigartigeȱVerkaufsversprechen,ȱdasȱdieȱAnlegerȱdavonȱüberȬ zeugenȱ soll,ȱ dieȱAktieȱ zuȱ erwerben.ȱ Derȱ Erfolgȱ derȱ Equityȱ Storyȱ hängtȱ jedochȱ davonȱ ab,ȱinwieweitȱesȱdemȱUnternehmenȱgelingt,ȱdieȱStärkenȱundȱSchwächenȱsowieȱChanȬ cenȱundȱRisikenȱnachvollziehbarȱdarzustellen.ȱ Dieȱ Equityȱ Storyȱ bildetȱ dieȱ Grundlageȱ fürȱ umfangreicheȱ Marketingmaßnahmen,ȱ vonȱ denenȱdieȱRoadshowsȱeineȱzentraleȱRolleȱspielen.ȱDabeiȱhandeltȱesȱsichȱumȱeineȱVielȬ zahlȱ vonȱ Einzelterminen,ȱ aufȱ denenȱ dasȱ Managementȱ desȱ Emittentenȱ institutionelleȱ Investorenȱ (z.B.ȱ Fondsgesellschaften),ȱ Finanzanalystenȱ undȱ wichtigeȱ Multiplikatorenȱ (z.B.ȱFachjournalisten)ȱüberȱdasȱGoingȱPublicȱinformiert.ȱ 6. Preisfindungȱ Speziellȱ beimȱ Goingȱ Publicȱ istȱ dieȱ Emissionspreisfindungȱ eineȱ derȱ wichtigstenȱ undȱ zugleichȱ schwierigstenȱ Aufgaben.ȱ Zurȱ Ermittlungȱ desȱ Unternehmenswertesȱ stehenȱ mehrereȱ Methodenȱ undȱ Verfahrenȱ zurȱ Verfügung,ȱ dieȱ Gegenstandȱ desȱKapitelsȱB.3.1ȱ sind.ȱ 7. ZeichnungȱundȱZuteilungȱderȱAktienȱ InteressierteȱAnlegerȱmüssenȱdieȱAktienȱinnerhalbȱeinerȱfestenȱFristȱzeichnen.ȱMitȱderȱ Zeichnungȱ (Subskription)ȱ verpflichtenȱ sichȱ dieȱAnleger,ȱ eineȱ bestimmteȱAnzahlȱ vonȱ AktienȱbisȱzuȱeinemȱbestimmtenȱBetragȱzuȱerwerben.ȱ

151ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

Abbildungȱ2Ȭ11:ȱZeichnungȱundȱZuteilungȱderȱAktienȱ

Emittent

(2) Aktien

(5) Emissionserlös

Emissionskonsortium

(1) Zeichnung

(3) Aktien

(4) Bezugspreis

Anleger

NachȱAblaufȱderȱFristȱerfolgtȱdieȱAktienzuteilung.ȱÜbersteigtȱdieȱNachfrageȱdasȱAnȬ gebotȱderȱzuȱemittierendenȱAktien,ȱliegtȱeineȱÜberzeichnungȱvor,ȱsodassȱeineȱRepartieȬ rungȱ erforderlichȱ ist.ȱAlsȱ wesentlicheȱ Zuteilungsvarianten,ȱ dieȱ auchȱ kombiniertȱ einȬ setzbarȱsind,ȱkommenȱzurȱAnwendung:ȱ

„ Festzuteilung:ȱJederȱAnlegerȱerhältȱdieselbeȱStückzahlȱ „ Mindestzuteilung:ȱJederȱAnlegerȱerhältȱeineȱMindestanzahlȱanȱAktienȱ „ Quotenzuteilung:ȱ Jederȱ Anlegerȱ erhältȱ einenȱ bestimmtenȱ Prozentsatzȱ seinesȱ OrȬ dervolumensȱ

„ Orderklassen:ȱAufteilungȱinȱinstitutionelleȱAnlegerȱundȱPrivatanlegerȱȱ „ Losverfahren:ȱ Dieȱ begünstigtenȱ Aktionäreȱ werdenȱ mittelsȱ Zufallsgeneratorȱ beȬ stimmtȱ

„ Friendsȱ &ȱ FamilyȬProgramm:ȱ Bevorzugteȱ Zuteilungȱ anȱ Investorengruppen,ȱ beiȱ denenȱderȱEmittentȱseineȱInteressenȱamȱehestenȱgewahrtȱsiehtȱwieȱz.B.ȱstrategischȱ orientierteȱGroßanleger,ȱMitarbeiterȱundȱKundenȱ ZuȱbeachtenȱsindȱdieȱGrundsätzeȱfürȱdieȱZuteilungȱvonȱAktienemissionenȱanȱPrivatȬ anleger.ȱ Nachȱ derȱ Zuteilungȱ istȱ zuȱ veröffentlichen,ȱ welchesȱ Zuteilungsverfahrenȱ anȬ gewendetȱwurde,ȱwieȱvielȱProzentȱanȱinstitutionelleȱundȱprivateȱAnlegerȱausgegebenȱ wurden,ȱ wieȱ hochȱ derȱ Anteilȱ anȱ Begünstigtenȱ imȱ Rahmenȱ desȱ Friendsȱ &ȱ FamilyȬ Programmsȱ warȱ undȱ inȱ welchemȱ Umfangȱ dieȱ Konsortialbankenȱ vonȱ derȱ MehrzuteiȬ lungsoptionȱGebrauchȱgemachtȱhaben.ȱ

152ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

8. AufnahmeȱdesȱBörsenhandelsȱ MitȱBeginnȱderȱAktiennotierungȱanȱderȱBörseȱendetȱdasȱGoingȱPublic.ȱKommtȱesȱnachȱ derȱ Erstnotizȱ zuȱ starkenȱ Kursschwankungen,ȱ hatȱ dasȱ Emissionskonsortiumȱ inȱ derȱ Regelȱ dieȱ Aufgabeȱ derȱ Kursstabilisierung,ȱ indemȱ esȱ jeȱ nachȱ Marktsituationȱ Aktienȱ kauftȱoderȱverkauft.ȱ DerȱProzessȱdesȱGoingȱPublicȱistȱmitȱerheblichenȱKostenȱfürȱdenȱEmittentenȱverbunȬ den.ȱDasȱGoingȱPublicȱverursachtȱeinmaligeȱKosten,ȱdieȱetwaȱ5ȱbisȱ10ȱ%ȱdesȱEmissiȬ onsvolumensȱausmachenȱundȱsichȱwieȱfolgtȱverteilen:ȱ

„ SteuerȬȱundȱRechtsberatungȱ „ UmwandlungȱinȱeineȱAG,ȱKGaAȱoderȱSEȱ „ Eintragungen,ȱLöschungenȱundȱVeröffentlichungenȱimȱHandelsregisterȱ „ Marketingmaßnahmenȱwieȱz.B.ȱRoadshowsȱundȱWerbungȱ „ DruckȱundȱVeröffentlichungȱdesȱBörsenprospektsȱundȱderȱAktienurkundenȱ „ Börsenzulassungsgebührenȱ „ Emissionskonsortium:ȱ Kostenȱ imȱ Vorfeldȱ derȱ Emission,ȱ Börseneinführungȱ undȱ Aktienplatzierungȱ LaufendeȱKostenȱentstehenȱinȱdenȱFolgejahrenȱinsbesondereȱfürȱdieȱVeröffentlichungȱ vonȱJahresabschlüssen,ȱQuartalsberichtenȱundȱAdȬhocȬMeldungen,ȱdieȱDurchführungȱ derȱHauptversammlungen,ȱInvestorȱRelationsȱundȱDividendenzahlungen.ȱ

2.4.4.2

Emissionsverfahren

Wieȱ zuvorȱ erwähnt,ȱ stelltȱ dieȱ Höheȱ desȱAusgabepreisesȱ jeȱAktieȱ denȱ entscheidendenȱ Faktorȱ fürȱ denȱ Erfolgȱ oderȱ Misserfolgȱ desȱ Goingȱ Publicȱ dar.ȱ Dieȱ EmissionspreisfinȬ dungȱstehtȱimȱSpannungsfeldȱderȱteilweiseȱdivergierendenȱInteressenȱdesȱEmittenten,ȱ derȱAltaktionäre,ȱderȱmöglichenȱInvestorenȱundȱderȱEmissionshäuser:ȱ

„ Derȱ Emittentȱ istȱ anȱ einemȱ eherȱ hohenȱ Emissionspreisȱ interessiert,ȱ umȱ einenȱ größtmöglichenȱEigenkapitalzuflussȱzuȱerhalten.ȱ

„ Auchȱ dieȱ Altaktionäreȱ zielenȱ aufȱ einenȱ möglichstȱ hohenȱ Emissionspreisȱ ab,ȱ derȱ ihreȱGewinnchancenȱerhöht,ȱwennȱsieȱihreȱAktienȱbeiȱderȱEmissionȱselbstȱoderȱspäȬ terȱüberȱdieȱBörseȱverkaufen.ȱ

„ Dieȱ Anlegerȱ wünschenȱ einenȱ niedrigenȱ Emissionspreis,ȱ umȱ Informationsdefiziteȱ ausgleichenȱundȱeinȱKurssteigerungspotenzialȱerwartenȱzuȱkönnen.ȱ

„ Dasȱ Emissionskonsortiumȱ tendiertȱ ebenfallsȱ zuȱ einemȱ eherȱ niedrigenȱ EmissionsȬ preis,ȱ umȱ dasȱ Platzierungsrisikoȱ undȱ dieȱ Gefahrȱ vonȱ Kursrückschlägenȱ nachȱ derȱ Börseneinführungȱzuȱverringern.ȱ 153ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

Imȱ Rahmenȱ derȱ Preisfindungȱ stehenȱ dreiȱ Emissionsverfahrenȱ zurȱ Auswahl,ȱ nämlichȱ FestpreisȬ,ȱBookbuildingȬȱundȱAuktionsverfahren.ȱ

Abbildungȱ2Ȭ12:ȱArtenȱvonȱEmissionsverfahrenȱ Emissionsverfahren

Festpreisverfahren

Bookbuildingverfahren

Auktionsverfahren

a)ȱFestpreisverfahrenȱ Ausgehendȱ vomȱ Ergebnisȱ derȱ Unternehmensbewertungȱ vereinbarenȱ Emittentȱ undȱ EmissionskonsortiumȱeinenȱfestenȱPreis,ȱzuȱdemȱdieȱAktienȱausgegebenȱ werdenȱsolȬ len.ȱInȱdieȱEntscheidungȱsollteȱmitȱeinfließen,ȱdassȱesȱnichtȱumȱeineȱkurzfristigeȱMaxiȬ mierungȱ desȱ Emissionserlösesȱ geht,ȱ sondernȱ dassȱ auchȱ derȱ Erfolgȱ möglicherȱ FolgeȬ emissionenȱzuȱberücksichtigenȱist.ȱ KennzeichnendȱfürȱdasȱFestverfahrenȱistȱdieȱgeringeȱEinbeziehungȱderȱInvestorenȱinȱ denȱPreisfindungsprozess.ȱGegebenenfallsȱfindenȱRoadshowsȱstatt,ȱaufȱdenenȱinstituȬ tionelleȱInvestorenȱundȱAnalystenȱangesprochenȱwerden;ȱeineȱweitergehendeȱMitwirȬ kungȱderȱInvestorenȱistȱnichtȱvorgesehen.ȱ Inȱ derȱ Regelȱ werdenȱ dieȱ Aktienȱ durchȱ einȱ ÜbernahmeȬȱ undȱ Begebungskonsortiumȱ platziert.ȱ Dabeiȱ garantiertȱ dasȱ Emissionskonsortiumȱ demȱ Emittentenȱ dieȱ Platzierungȱ derȱAktienȱzumȱfestgelegtenȱPreis.ȱGelingtȱdiesȱnicht,ȱmüssenȱdieȱMitgliederȱdesȱEmisȬ sionskonsortiumsȱdieȱrestlichenȱAktienȱzumȱvereinbartenȱPreisȱinȱdenȱeigenenȱBestandȱ übernehmen.ȱ Wegenȱ derȱ nurȱ bedingtenȱ Einflussmöglichkeitenȱ derȱ Investorenȱ undȱ derȱ hohenȱ RisiȬ kenȱ fürȱ dasȱ Emissionskonsortiumȱ kommtȱ dasȱ Festpreisverfahrenȱ beimȱ Goingȱ Publicȱ kaumȱnochȱzurȱAnwendung,ȱsondernȱhöchstensȱnochȱbeiȱFolgeemissionen.ȱ b)ȱBookbuildingverfahrenȱ AufgrundȱderȱNachteileȱdesȱFestpreisverfahrensȱhatȱsichȱdasȱBookbuildingȱentwickelt.ȱ MerkmalȱdesȱBookbuildingverfahrensȱistȱeineȱPreisfindung,ȱdieȱsichȱnachȱdenȱKaufgeȬ botenȱ derȱ Investorenȱ innerhalbȱ einerȱ Preisspanneȱ richtet.ȱ Derȱ Bookbuildingprozessȱ durchläuftȱcharakteristischeȱPhasen:ȱ

„ PreȱMarketing:ȱInȱdieserȱVorbereitungsphaseȱwollenȱEmittentȱundȱKonsortialfühȬ rerȱdasȱInteresseȱderȱwichtigstenȱInvestorenȱweckenȱundȱderenȱPreisvorstellungenȱ erfahren.ȱDanachȱlegenȱEmittentȱundȱKonsortiumȱdieȱBookbuildingspanneȱfest,ȱdieȱ sichȱalsȱKonsensȱausȱEmittentenȬȱundȱMarktinteressenȱergibt.ȱ

154ȱ

Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen

„ Marketing:ȱ Dieȱ Marketingphaseȱ beginntȱ mitȱ Bekanntgabeȱ derȱ endgültigenȱ BookȬ buildingspanne.ȱ Danachȱ werdenȱ inȱ zahlreichenȱ Pressekonferenzen,ȱ Roadshows,ȱ Einzelgesprächen,ȱ Anzeigenȱ undȱ Fernsehspotsȱ dasȱ Unternehmenȱ undȱ dieȱ Aktieȱ vorgestellt.ȱ Teilweiseȱ überschneidetȱ sichȱ dieȱ MarketingȬȱ mitȱ derȱ PreȬMarketingȬ Phase.ȱ

„ Ordertaking:ȱ Dieȱ Mitgliederȱ desȱ Bankenkonsortiumsȱ meldenȱ dieȱ eingehendenȱ Zeichnungsaufträgeȱ derȱ interessiertenȱ Investorenȱ anȱ denȱ Konsortialführerȱ (Bookrunner),ȱderȱdieȱAufträgeȱinȱeinemȱOrderbuchȱzusammenführt.ȱ

„ Preisfestlegungȱ undȱ Zuteilung:ȱ Nachȱ Endeȱ derȱ OrdertakingȬPhaseȱ legtȱ derȱ KonȬ sortialführerȱaufȱBasisȱderȱZeichnungsaufträgeȱeinenȱeinheitlichenȱEmissionspreisȱ fest.ȱDieȱanschließendeȱZuteilungȱderȱAktienȱkannȱnachȱmehrerenȱVariantenȱerfolȬ gen,ȱwobeiȱbestimmteȱGrundsätzeȱzuȱbeachtenȱsindȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.4.4.1).ȱ

„ Stabilisierung:ȱTretenȱnachȱderȱBörseneinführungȱgrößereȱKursschwankungenȱbeiȱ derȱemittiertenȱAktieȱauf,ȱhatȱdasȱEmissionskonsortiumȱdieȱAufgabeȱderȱKursstabiȬ lisierung.ȱ Einȱ wichtigesȱ Instrumentȱ fürȱ dieseȱ Marktpflegetransaktionenȱ istȱ derȱ soȱ genannteȱ Greenshoe.ȱ Hierbeiȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ eineȱ Mehrzuteilungsoption:ȱ Derȱ Emittentȱ gewährtȱ demȱ Konsortialführerȱ beispielsweiseȱ dasȱ Recht,ȱ inȱ einerȱ Fristȱ vonȱ 30ȱ Tagenȱ zusätzlichȱ 15ȱ %ȱ desȱ bisherigenȱ Emissionsvolumensȱ zumȱ ursprünglichenȱ EmissionsȬ preisȱzuȱübernehmen.ȱDieseȱzusätzlichenȱAktienȱstammenȱinȱderȱRegelȱausȱdemȱEigenȬ tumȱvonȱAltaktionären.ȱDerȱGreenshoeȱbildetȱalsoȱeineȱReserveȱfürȱdenȱFall,ȱdassȱdieȱ Aktienȱ überzeichnetȱ wordenȱ sind.ȱ Darüberȱ hinausȱ wirktȱ erȱ kursstabilisierendȱ undȱ stelltȱeineȱzusätzlicheȱEinnahmequelleȱfürȱdasȱKonsortiumȱdar.ȱ c)ȱAuktionsverfahrenȱ BeiȱderȱAuktionȱgibtȱesȱkeineȱeinheitlicheȱVorgehensweise;ȱvielmehrȱwerdenȱverschieȬ denartigeȱ Verfahrenȱ durchgeführt.ȱ Dennochȱ lässtȱ sichȱ einȱ Grundmodellȱ feststellen,ȱ dasȱwieȱeineȱVersteigerungȱfunktioniert.ȱDerȱEmittentȱundȱdasȱKonsortiumȱlegenȱeinenȱ Mindestpreisȱ fürȱ dieȱ Aktieȱ festȱ undȱ gebenȱ diesenȱ Preisȱ bekannt.ȱ Danachȱ gehenȱ dieȱ Kaufgeboteȱ derȱ Investorenȱ ein,ȱ wobeiȱ dieȱ Zeichnungsbedingungenȱ OberȬȱ undȱ UnterȬ grenzenȱ fürȱ dieȱ Aktienanzahlȱ enthaltenȱ können.ȱ Dieȱ Zuteilungȱ derȱ Aktienȱ erfolgtȱ entwederȱ zumȱ minimalenȱ Einheitspreisȱ (holländischesȱ Verfahren)ȱ oderȱ zumȱ jeweilsȱ gebotenenȱindividuellenȱPreisȱ(amerikanischesȱVerfahren).ȱ DasȱAuktionsverfahrenȱhatȱdenȱVorteilȱeinerȱausgeprägtenȱMarktȬȱundȱInvestororienȬ tierung.ȱ Demȱ stehtȱ alsȱ Nachteilȱ gegenüber,ȱ dassȱderȱ Emittentȱ keineȱ EinflussmöglichȬ keitenȱaufȱdieȱAktionärsstrukturȱhat.ȱ

155ȱ

2.4

2

Beteiligungsfinanzierung

2.4.4.3

Going Private und Delisting

Goingȱ Privateȱ bedeutetȱ dasȱ Gegenteilȱ vonȱ Goingȱ Public,ȱ nämlichȱ denȱ Rückzugȱ vonȱ derȱ Börse.ȱ Fürȱ dieȱ Entscheidungȱ einesȱ Unternehmens,ȱ seineȱAktienȱ ausȱ demȱ BörsenȬ handelȱzuȱnehmen,ȱkönnenȱmehrereȱMotiveȱverantwortlichȱsein:ȱ

„ UnbefriedigendeȱKursentwicklung:ȱDerȱbisherigeȱVerlaufȱdesȱAktienkursesȱwirdȱ alsȱ enttäuschendȱ eingestuft.ȱ Dieȱ Verantwortlichenȱ desȱ Unternehmensȱ sehenȱ dieȱ positiveȱGeschäftsentwicklungȱnichtȱimȱBörsenkursȱwidergespiegelt.ȱ

„ RevidierteȱInvestitionspolitik:ȱDieȱmitȱdenȱemittiertenȱAktienȱgeplantenȱInvestitiȬ onen,ȱ z.B.ȱNutzungȱ derȱAktienȱ alsȱAkquisitionswährungȱ fürȱ Unternehmenskäufe,ȱ werdenȱnichtȱrealisiert.ȱ

„ Strengeȱ Regulierung:ȱ Dieȱ mitȱ derȱ Börsennotierungȱ verbundenenȱ Auflagenȱ wieȱ etwaȱdieȱPflichtveröffentlichungenȱwerdenȱalsȱzuȱeinschränkendȱempfunden.ȱ

„ Verstärkterȱ Fremdeinfluss:ȱDerȱ zunehmendeȱ Einflussȱ vonȱAktionärsgruppen,ȱ dieȱ ihreȱ spezifischenȱ Zieleȱ verfolgenȱ (z.B.ȱ Fondsgesellschaften),ȱ istȱ nichtȱ erwünscht.ȱ Besondersȱ akutȱ wirdȱ diesesȱ Problem,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ einenȱ feindlichenȱ Übernahmeversuchȱbefürchtet.ȱ

„ HoheȱKosten:ȱDerȱBörsenhandelȱundȱdieȱdamitȱverbundenenȱFolgepflichtenȱverurȬ sachenȱ Kosten,ȱ dieȱ eventuellȱ höherȱ alsȱ dieȱ einerȱ anderenȱ Finanzierungsartȱ (z.B.ȱ Kreditfinanzierung)ȱsind.ȱ Dieȱ Beendigungȱ derȱ Zulassungȱ vonȱ Aktienȱ zumȱ Börsenhandelȱ bezeichnetȱ manȱ alsȱ Delisting.ȱ Einȱ Delistingȱ kannȱ erstensȱ aufȱ Antragȱ desȱ Emittentenȱ erfolgen.ȱ Dieserȱ AntragȱistȱdannȱaufȱeinesȱderȱobenȱgenanntenȱMotiveȱzurückzuführen.ȱȱ ZweitensȱgibtȱesȱdenȱWegȱdesȱzwangsweisenȱAusschlusses,ȱwennȱdieȱVoraussetzunȬ genȱ derȱ Aktiennotierungȱ nichtȱ mehrȱ gegebenȱ sind.ȱ Jeȱ nachȱ Börseȱ kommenȱ fürȱ einȱ derartigesȱ„kaltes“ȱDelistingȱfolgendeȱGründeȱinȱBetracht:ȱ

„ Gravierenderȱ Verstoßȱ gegenȱ dasȱ Regelwerkȱ derȱ Börseȱ (beispielsweiseȱ Einstellungȱ derȱQuartalsberichterstattung)ȱ

„ InsolvenzȱdesȱEmittentenȱ „ AktienkursȱbeiȱeinerȱgeringenȱMarktkapitalisierungȱüberȱeinenȱlängerenȱZeitraumȱ unterȱ1ȱ€ȱ(Pennystocks)ȱ

156ȱ

Wesen und Voraussetzungen

3 Kreditfinanzierung und MezzanineFinanzierung

UmȱdieȱBesonderheitenȱderȱKreditfinanzierungȱundȱMezzanineȬFinanzierungȱzuȱverȬ deutlichen,ȱwirdȱzunächstȱaufȱdieȱwesentlichenȱMerkmaleȱ undȱVoraussetzungenȱeinȬ gegangen.ȱImȱMittelpunktȱderȱdaraufȱfolgendenȱKapitelȱstehtȱdieȱKreditfinanzierung,ȱ undȱzwarȱunterteiltȱnachȱkurzfristigenȱKreditenȱsowieȱmittelȬȱundȱlangfristigenȱKrediȬ ten.ȱDasȱabschließendeȱKapitelȱbeschäftigtȱsichȱmitȱderȱMezzanineȬFinanzierung.ȱ

3.1

Wesen und Voraussetzungen

Daȱ beiȱ derȱ KreditȬȱ undȱ MezzanineȬFinanzierungȱ dieȱ Mittelȱ vonȱ externenȱ KapitalgeȬ bernȱdemȱUnternehmenȱzurȱVerfügungȱgestelltȱwerden,ȱzählenȱbeideȱFormenȱwieȱdieȱ Beteiligungsfinanzierungȱ zurȱ Außenfinanzierung.ȱ Inȱ wesentlichenȱ Punktenȱ unterȬ scheidenȱ sieȱ sichȱ jedochȱ sowohlȱ vonȱ derȱ Beteiligungsfinanzierungȱ alsȱ auchȱ untereinȬ ander.ȱ

3.1.1

Begriffsabgrenzung und Merkmale

Dieȱ Kreditfinanzierungȱ istȱ gleichzeitigȱ eineȱ AußenȬȱ undȱ Fremdfinanzierung.ȱ Dieȱ Kapitalgeberȱ führenȱ demȱ Unternehmenȱ Fremdkapitalȱ zuȱ undȱ nehmenȱ somitȱ eineȱ FunktionȱalsȱGläubigerȱein.ȱDarüberȱ hinausȱgeltenȱgrundsätzlichȱfolgendeȱCharakteȬ ristikaȱderȱKreditfinanzierung:ȱ

„ Denȱ Kreditgebernȱ stehenȱ keineȱ unternehmerischenȱ Verwaltungsrechteȱ wieȱ z.B.ȱ Stimmrechteȱzu.ȱ

„ Dieȱ Kreditgeberȱ haftenȱ nichtȱ fürȱ Verlusteȱ undȱ andereȱ Verbindlichkeitenȱ desȱ UnȬ ternehmens.ȱ

„ DieȱKreditgeberȱhabenȱAnspruchȱaufȱdieȱvereinbarteȱZinszahlung,ȱaberȱnichtȱaufȱ Gewinnbeteiligung.ȱ

„ DieȱKreditlaufzeitȱistȱbefristet,ȱundȱbisȱzumȱEndeȱderȱLaufzeitȱmussȱderȱNominalȬ betragȱgetilgtȱsein.ȱ

157ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

DerȱBegriffȱMezzanineȱistȱausȱdemȱItalienischenȱabgeleitetȱ(Mezzanino)ȱundȱstehtȱfürȱ Zwischengeschoss.ȱ Diesȱ deutetȱ daraufȱ hin,ȱ dassȱ esȱ sichȱ beiȱ derȱ MezzanineȬ FinanzierungȱumȱeineȱMischfinanzierungȱzwischenȱEigenȬȱundȱFremdkapitalȱhandelt.ȱ Dieȱ MezzanineȬFinanzierungsformenȱ weisenȱ Merkmaleȱ beiderȱ Kapitalartenȱ inȱ unterȬ schiedlicherȱ Ausprägungȱ auf.ȱ Alsȱ gemeinsameȱ Charakteristikaȱ MezzanineȬ Finanzierungȱlassenȱsichȱherausstellen:ȱ

„ Inȱ manchen,ȱ aberȱ nichtȱ inȱ allenȱ Fällenȱ habenȱ dieȱ Kapitalgeberȱ unternehmerischeȱ Verwaltungsrechte.ȱ

„ DieȱHaftungȱderȱKapitalgeberȱistȱimȱRegelfallȱaufȱdieȱHöheȱderȱEinlageȱbegrenzt.ȱ „ Dieȱ Kapitalgeberȱ habenȱAnspruchȱ aufȱ einenȱ vereinbartenȱ Zinsȱ und/oderȱ aufȱ GeȬ winnbeteiligung.ȱ

„ Dieȱ Laufzeitȱ istȱ meistensȱ befristet,ȱ wobeiȱderȱ Kapitalgeberȱdasȱ Rechtȱ hat,ȱdenȱ BeȬ tragȱ bisȱ zumȱ Endeȱ derȱ Laufzeitȱ zumȱ Nominalwertȱ Ȭȱ gegebenenfallsȱ zuzüglichȱ WertsteigerungenȱȬȱzurückzuerhalten.ȱ DieȱdiversenȱFormenȱderȱKreditȬȱundȱMezzanineȬFinanzierungȱlassenȱsichȱnachȱmehȬ rerenȱKriterienȱklassifizieren:ȱ

Tabelleȱ3Ȭ1:ȱKriterienȱzurȱKlassifizierungȱderȱKreditȬȱundȱMezzanineȬFinanzierungȱ ȱ

Kriterium

Ausprägungen

Kapitalgeber

Kreditinstitute, Versicherungsunternehmen, Kunden und Lieferanten, sonstige Unternehmen, Gesellschafter, sonstige Privatpersonen, Kapitalmarkt und öffentliche Hand

Leistungsinhalt Geldleihe (Zuführung von Zahlungsmitteln), Kreditleihe (Übernahme von Haftungen) und Sachkredit (Bereitstellung von Gütern, Rechten und Dienstleistungen) Verbriefung

Unverbriefte Finanzierung und Schuldverschreibungen

Verzinsung

Feste, variable und erfolgsabhängige Verzinsung

Sicherung

Blanko (ohne Sicherheiten), Personensicherheiten und Sachsicherheiten

Tilgung

Endfällige Tilgung (in einer Summe am Laufzeitende), Ratentilgung, variable Tilgung und Sondertilgung

Laufzeit

Kurzfristig (unter 1 Jahr), mittelfristig (von 1 Jahr bis unter 4 Jahren), langfristig (4 Jahre und länger) und unbefristet

3.1.2

Voraussetzungen

Sowohlȱ dieȱ Vergabeȱ vonȱ Kreditenȱ alsȱ auchȱ dieȱ Überlassungȱ vonȱ MezzanineȬKapitalȱ setzenȱvoraus,ȱdassȱderȱKapitalgeberȱsorgfältigȱdieȱKreditfähigkeitȱundȱKreditwürdigȬ

158ȱ

Wesen und Voraussetzungen

keitȱ desȱ Kapitalnehmersȱ prüftȱ sowieȱ eineȱ laufendeȱ Kreditüberwachungȱ (Monitoring)ȱ vornimmt.ȱ a)ȱKreditfähigkeitsprüfungȱ Hinsichtlichȱ derȱ Kreditfähigkeitȱ istȱ zwischenȱ natürlichenȱ Personenȱ einerseitsȱ undȱ juristischenȱPersonenȱundȱPersonenhandelsgesellschaftenȱandererseitsȱzuȱdifferenzieren.ȱ Natürlicheȱ Personenȱ sindȱ kreditfähig,ȱ wennȱ sieȱ unbeschränktȱ geschäftsfähigȱ sind.ȱ BeschränktȱgeschäftsfähigȱsindȱMinderjährige,ȱdieȱdasȱ7.ȱLebensjahrȱvollendetȱhaben;ȱ sieȱbedürfenȱderȱZustimmungȱdesȱgesetzlichenȱVertretersȱundȱdesȱVormundschaftsgeȬ richts.ȱZuȱdenȱgeschäftsunfähigenȱnatürlichenȱPersonenȱzählenȱKinderȱunterȱ7ȱJahrenȱ undȱEntmündigte;ȱdieseȱPersonenȱdürfenȱkeineȱKreditgeschäfteȱunmittelbarȱabschlieȬ ßen,ȱsondernȱnurȱdurchȱihrenȱgesetzlichenȱVertreterȱmitȱGenehmigungȱdesȱVormundȬ schaftsgerichts.ȱ InȱBezugȱaufȱjuristischeȱPersonenȱundȱPersonenhandelsgesellschaftenȱistȱdieȱKreditfäȬ higkeitȱ insoweitȱ vonȱ Bedeutung,ȱ alsȱ derȱ Kapitalgeberȱ zuȱ prüfenȱ hat,ȱ wieȱ dieȱ VertreȬ tungsbefugnisseȱgeregeltȱsind.ȱ Juristischeȱ Personenȱ könnenȱ selbstständigȱ Rechteȱ erwerben,ȱ Verpflichtungenȱ eingeȬ henȱundȱüberȱihrȱVermögenȱverfügen.ȱDieȱjuristischenȱPersonenȱlassenȱsichȱwieȱfolgtȱ unterteilen:ȱ

„ ZuȱdenȱjuristischenȱPersonenȱdesȱprivatenȱRechtsȱzählenȱdieȱKapitalgesellschaftenȱ (AG,ȱKGaA,ȱSEȱundȱGmbH),ȱGenossenschaften,ȱrechtsfähigenȱVereineȱundȱStiftungen.ȱ

„ ZuȱdenȱjuristischenȱPersonenȱdesȱöffentlichenȱRechtsȱzählenȱBund,ȱLänder,ȱKreise,ȱ GemeindenȱsowieȱdieȱübrigenȱöffentlichȬrechtlichenȱKörperschaftenȱundȱAnstalten.ȱ Personenhandelsgesellschaftenȱ sindȱ denȱ juristischenȱ Personenȱ angenähert.ȱ Rechteȱ undȱ Pflichtenȱ derȱ Personenhandelsgesellschaftenȱ betreffenȱ dieȱ Gesellschafterȱ inȱ ihrerȱ gesamthänderischenȱ Verbundenheit.ȱ Personenhandelsgesellschaftenȱ sindȱ UnternehȬ menȱ inȱ derȱ Rechtsformȱ derȱ OHGȱ undȱ KG.ȱ Dieȱ BGBȬGesellschaft,ȱ stilleȱ Gesellschaftȱ undȱ Partnergesellschaftȱ sindȱ zwarȱ Personengesellschaften,ȱ aberȱ keineȱ HandelsgesellȬ schaften.ȱ b)ȱKreditwürdigkeitsprüfungȱundȱKreditüberwachungȱ Zielȱ derȱ Kreditwürdigkeitsprüfungȱ undȱ Ȭüberwachungȱ istȱ es,ȱ dasȱ Ausfallrisikoȱ desȱ Kapitalgebersȱzuȱreduzieren.ȱDasȱKreditausfallrisikoȱbestehtȱdarin,ȱdassȱderȱKapitalȬ nehmerȱdieȱZinsenȱundȱTilgungenȱnichtȱmehrȱzahlenȱkann.ȱ Alsȱ Kreditwürdigkeitȱ (Bonität)ȱ bezeichnetȱ manȱ dieȱ Fähigkeitȱ undȱ Bereitschaftȱ desȱ Schuldners,ȱ dieȱ vertragsgemäßenȱ Leistungenȱ zuȱ erbringen.ȱ Vorȱ allemȱ dieȱ KreditwürȬ digkeitsprüfungȱ vonȱ Unternehmenȱ stelltȱ eineȱ komplexeȱ Aufgabeȱ dar,ȱ weilȱ nichtȱ nurȱ materielle,ȱsondernȱauchȱpersonelleȱFaktorenȱeineȱRolleȱspielen:ȱ

159ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

„ MaterielleȱFaktorenȱderȱKreditwürdigkeitȱsindȱinȱersterȱLinieȱJahresabschlussanalysen,ȱ bisherigesȱ Zahlungsverhalten,ȱ Marktstellung,ȱ Unternehmenspläneȱ undȱ WerthaltigȬ keitȱderȱSicherheiten.ȱ

„ Personelleȱ Faktorenȱ sindȱ beispielsweiseȱ Zuverlässigkeit,ȱ Fachkenntnisseȱ undȱ ErfahrungȱdesȱManagements.ȱ EineȱlaufendeȱKreditüberwachungȱ(Monitoring)ȱistȱaufgrundȱderȱsichȱständigȱveränȬ derndenȱ internenȱ undȱ externenȱ Bedingungenȱ erforderlich.ȱ Dennȱ dasȱAusfallrisikoȱ istȱ nichtȱ nurȱ vorȱ Vertragsbeginn,ȱ sondernȱ währendȱ derȱ gesamtenȱ Laufzeitȱ desȱ EngageȬ mentsȱ zuȱ prüfen,ȱ umȱ gegebenenfallsȱ möglichstȱ schnellȱ nötigeȱ GegensteuerungsmaßȬ nahmenȱeinleitenȱzuȱkönnen.ȱ

3.1.3

Rating

Denȱ Begriffȱ „Rating“ȱ kannȱ manȱ mitȱ Beurteilungȱ oderȱ Bewertungȱ übersetzen.ȱ Ratingȱ kommtȱinȱvielenȱBereichenȱzumȱEinsatz,ȱsoȱz.B.ȱzurȱBeurteilungȱvonȱImmobilien,ȱVerȬ sicherungenȱundȱInvestmentfonds.ȱImȱMittelpunktȱderȱfolgendenȱAusführungenȱstehtȱ dasȱKreditrating.ȱ Imȱ Kreditbereichȱ bedeutetȱ Ratingȱ eineȱ Beurteilungȱ derȱ Kreditwürdigkeit.ȱDasȱ Ratingȱ istȱ dasȱ durchȱ spezifischeȱ Symboleȱ ausgedrückteȱ Ergebnisȱ einerȱ Bonitätsanalyse.ȱ Imȱ GegensatzȱzurȱtraditionellenȱKreditwürdigkeitsanalyseȱbestehtȱdasȱErgebnisȱnichtȱausȱ einerȱ JaȬȱ oderȱ NeinȬEmpfehlung,ȱ sondernȱ inȱ einerȱ Ordinalskalaȱ mitȱ mehrerenȱ AusȬ prägungenȱ (vergleichbarȱ mitȱ Schulnoten).ȱ Dieȱ einzelnenȱ Werteȱ machenȱ eineȱAussageȱ darüber,ȱ inwieweitȱ derȱ Schuldnerȱ voraussichtlichȱ seineȱ Verpflichtungenȱ ordnungsgeȬ mäßȱerfüllenȱkann,ȱundȱsomitȱindirekt,ȱwelcherȱRisikoaufschlagȱmitȱdemȱKreditzinsȱzuȱ verlangenȱist.ȱ JeȱnachdemȱwelcheȱInstitutionȱdieȱBonitätseinstufungȱdurchführt,ȱliegtȱeinȱRatingȱvonȱ einerȱspezialisiertenȱAgenturȱoderȱeinerȱBankȱvor.ȱ a)ȱRatingagenturenȱ RatingagenturenȱsindȱUnternehmen,ȱdieȱSchuldverschreibungen,ȱKrediteȱundȱSchuldȬ nerȱhinsichtlichȱihresȱRisikosȱbewertenȱ undȱdasȱinȱeinerȱSkalaȱzusammengefassteȱErȬ gebnisȱ veröffentlichen.ȱ Beiȱ Schuldverschreibungenȱ kannȱ manȱ zwischenȱ EmissionsȬȱ undȱEmittentenratingȱunterscheiden:ȱ

„ Emissionsrating:ȱ Objektȱ derȱ Bewertungȱ istȱ eineȱ bestimmteȱ Schuldverschreibung.ȱ FürȱdieȱNoteȱentscheidendȱistȱnichtȱunbedingtȱdieȱBonitätȱdesȱEmittenten,ȱsondernȱ vielmehrȱ dieȱ spezifischeȱ Gestaltungȱ derȱ Schuldverschreibungȱ (z.B.ȱ Sicherheitenȱ undȱLaufzeiten).ȱ

160ȱ

Wesen und Voraussetzungen

„ Emittentenrating:ȱ Dieȱ Beurteilungȱ beziehtȱ sichȱ aufȱ dieȱ Bonitätȱ desȱ Emittentenȱ insgesamt.ȱEmittentenratingsȱgibtȱesȱfürȱIndustrieunternehmen,ȱBanken,ȱVersicheȬ rungsgesellschaften,ȱStaaten,ȱGebietskörperschaftenȱusw.ȱEmissionsȬȱundȱEmittenȬ tenratingȱdesselbenȱEmittentenȱkönnenȱdurchausȱvoneinanderȱabweichen.ȱ DieȱweltweitȱführendenȱRatingagenturenȱsindȱMoody´sȱInvestorsȱService,ȱStandardȱ&ȱ Poor´sȱ undȱ Fitchȱ Ratings.ȱ Dieȱ Klassifizierungenȱ langfristigerȱ Schuldverschreibungenȱ dieserȱdreiȱAgenturenȱsindȱinȱderȱTabelleȱwiedergegeben.ȱ

Tabelleȱ3Ȭ2:ȱRatingklassenȱfürȱlangfristigeȱSchuldverschreibungenȱ ȱ

Moody´s S & P

Fitch

Bedeutung

Investmentklassen (Investment Grades)

Aaa

AAA

AAA

Aa1

AA+

AA+

Aa2

AA

AA

Aa3

AA–

AA–

A1

A+

A+

A2

A

A

A3

A–

A–

Baa1

BBB+

BBB+

Baa2

BBB

BBB

Baa3

BBB–

BBB–

Beste Qualität, geringstes Ausfallrisiko, höchste Bonität Hohe Qualität, etwas größeres Risiko als AAA, sehr gute Bonität

Gute Bonität, etwas anfälliger bei Umfeldveränderungen

Mittlere Qualität, mangelnder Schutz bei Umfeldveränderungen

Spekulationsklassen (Speculative Grades)

Ba1

BB+

BB+

Ba2

BB

BB

Ba3

BB–

BB–

B1

B+

B+

B2

B

B

B3

B–

B–

Caa1

CCC+

CCC+

Caa2

CCC

CCC

Caa3

CCC–

CCC–

Ca

CC

CC

C

C

SD

RD

D

D

C

Spekulative Anlagen, mäßige Deckung von Zins und Tilgung

Sehr spekulativ, geringe Sicherung von Zins und Tilgung

Hoch spekulativ, akutes Risiko für Zins und Tilgung Äußerst geringe Qualität, Schuldner oft bereits in Zahlungsverzug Schuldner in Zahlungsverzug oder hat Insolvenz angemeldet

161ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Emittenten,ȱdieȱeineȱBewertungȱanstreben,ȱbeauftragenȱdieȱRatingagenturenȱundȱmüsȬ senȱdieȱentsprechendenȱKostenȱtragen.ȱHauptfunktionȱderȱAgenturenȱistȱes,ȱInformaȬ tionsasymmetrienȱ zuȱ reduzieren,ȱ dieȱ zwischenȱ Kapitalgeberȱ undȱ Ȭnehmerȱ bestehen.ȱ Wirdȱ dasȱ Ratingȱ veröffentlicht,ȱ kannȱ sichȱ diesȱ positivȱ aufȱ dieȱ Kapitalaufnahmeȱ ausȬ wirken.ȱDennȱeinȱgutesȱRatingȱsignalisiertȱdenȱpotenziellenȱInvestorenȱeineȱhoheȱKreȬ ditwürdigkeit,ȱwasȱzuȱeinerȱVerringerungȱderȱZinskostenȱführenȱkann.ȱ b)ȱBankinternesȱRatingȱ BankinternesȱRatingȱbedeutet,ȱdassȱdieȱBankenȱselbstȱdieȱKreditbewertungȱdurchfühȬ ren.ȱ Wennȱ Bankenȱ Krediteȱ vergeben,ȱ müssenȱ sieȱ dieseȱ mitȱ Eigenkapitalȱ unterlegen,ȱ beispielsweiseȱeinenȱKreditȱanȱeinȱIndustrieunternehmenȱmitȱ8ȱ%ȱdesȱBetrages.ȱDaȱdasȱ EigenkapitalȱinȱHöheȱderȱvonȱdenȱKapitalgebernȱgefordertenȱRenditeȱverzinstȱwerdenȱ muss,ȱistȱdieȱBereitstellungȱvonȱEigenkapitalȱfürȱdieȱBankenȱmitȱKostenȱverbunden.ȱ Seitȱ 2007ȱ sindȱ dieȱ Bankenȱ aufsichtsrechtlichȱ verpflichtet,ȱ dieȱ Höheȱ desȱ notwendigenȱ Eigenkapitalsȱ anȱ derȱ Bonitätȱ desȱ Kreditnehmersȱ auszurichten:ȱ Jeȱ besserȱ dieȱ Bonitätȱ ausfällt,ȱumsoȱniedrigerȱistȱdieȱEigenkapitalerfordernis.ȱDieȱBonitätȱderȱKreditnehmerȱ wirdȱ mitȱ Ratingsȱ externerȱ Agenturenȱ oderȱ mitȱ bankinternenȱ Ratingsȱ gemessen.ȱ Dieȱ Berücksichtigungȱ externerȱ undȱ bankinternerȱ Ratingsȱ führtȱ alsoȱ zuȱ einerȱ stärkerenȱ DifferenzierungȱderȱKreditkonditionen.ȱ

3.1.4

Kreditsicherheiten

EinȱKreditȱohneȱBesicherungȱwirdȱalsȱBlankokreditȱbezeichnet.ȱOftȱjedochȱsindȱKreditȬ sicherheitenȱerforderlich.ȱDieȱKreditsicherheitenȱdienenȱdemȱKapitalgeberȱzurȱBefrieȬ digungȱseinerȱAnsprüche,ȱfallsȱderȱSchuldnerȱseinenȱVerpflichtungenȱnichtȱnachkomȬ menȱsollte.ȱ

3.1.4.1

Personensicherheiten

Dieȱ Personensicherheitenȱ beruhenȱ aufȱ schuldrechtlichenȱ Ansprüchenȱ gegenüberȱ Dritten.ȱ Dasȱ bedeutet,ȱ außerȱ demȱ Schuldnerȱ haftetȱ einȱ Dritter,ȱ derȱ Sicherungsgeber,ȱ persönlichȱfürȱdieȱErfüllungȱderȱKreditverpflichtungen.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ1:ȱArtenȱvonȱPersonensicherheitenȱ Personensicherheiten

Bürgschaft

162ȱ

Garantie

Sonstige

Wesen und Voraussetzungen

a)ȱBürgschaftȱ DieȱBürgschaftȱistȱinȱdenȱ§§ȱ765ȱff.ȱBGBȱgeregelt.ȱSieȱistȱeinȱVertrag,ȱdurchȱdenȱsichȱderȱ BürgeȱgegenüberȱdemȱGläubigerȱdesȱHauptschuldnersȱverpflichtet,ȱfürȱdieȱErfüllungȱ derȱ Verbindlichkeitenȱ desȱ Hauptschuldnersȱ einzustehen.ȱ Befriedigtȱ derȱ Bürgeȱ denȱ Gläubiger,ȱgehtȱdieȱForderungȱdesȱGläubigersȱgegenȱdenȱSchuldnerȱaufȱihnȱüber.ȱ Dieȱ Bürgschaftserklärungȱ bedarfȱ derȱ Schriftform.ȱ Dieȱ Bürgschaftsurkundeȱ mussȱ alleȱ wesentlichenȱTeileȱderȱBürgschaftserklärungȱenthalten,ȱinsbesondereȱdenȱUmfangȱderȱ verbürgtenȱ Schuld,ȱ dieȱ Personȱ desȱ Gläubigersȱ undȱ denȱ Willen,ȱ fürȱ dieȱ Schuldȱ einzuȬ stehen.ȱ Beiȱ Bürgschaftserklärungen,ȱ dieȱ Vollkaufleuteȱ imȱ Rahmenȱ ihresȱ HandelsgeȬ werbesȱabgeben,ȱistȱdieȱSchriftformȱnichtȱerforderlich.ȱ BürgschaftenȱsindȱakzessorischeȱSicherheiten.ȱDasȱbedeutet,ȱdieȱBürgschaftȱsetztȱdasȱ BestehenȱeinerȱForderungȱvoraus.ȱBeiȱWegfallȱderȱForderungȱerlischtȱdieȱBürgschaft.ȱ Dieȱ beidenȱ Grundformenȱ sindȱ dieȱ gewöhnlicheȱ undȱ dieȱ selbstschuldnerischeȱ BürgȬ schaft:ȱ

„ GewöhnlicheȱBürgschaft:ȱDiesȱistȱdieȱüblicheȱForm,ȱwennȱderȱBürgschaftsvertragȱ keineȱ besonderenȱ Vereinbarungenȱ enthält.ȱ Demȱ Bürgenȱ stehtȱ dasȱ Rechtȱ zu,ȱ vomȱ Gläubigerȱ dieȱ Vorausklageȱ gegenȱ denȱ Hauptschuldnerȱ zuȱ verlangenȱ (Ausnahme:ȱ Vollkaufmann).ȱ Hatȱ derȱ Bürgeȱ seinȱ Rechtȱ aufȱ Einredeȱ derȱ Vorausklageȱ wahrgeȬ nommen,ȱmussȱerȱerstȱdannȱzahlen,ȱwennȱderȱGläubigerȱeineȱZwangsvollstreckungȱ gegenȱdenȱHauptschuldnerȱohneȱErfolgȱversuchtȱhat.ȱ

„ Selbstschuldnerischeȱ Bürgschaft:ȱ Derȱ Bürgeȱ verzichtetȱ aufȱ dieȱ Einredeȱ derȱ VorȬ ausklage.ȱErȱmussȱaufȱVerlangenȱdesȱGläubigersȱsofortȱZahlungȱleisten,ȱwennȱderȱ HauptschuldnerȱseineȱVerpflichtungenȱnichtȱmehrȱerfüllt.ȱBeiȱeinemȱVollkaufmannȱ istȱ dieȱ Bürgschaftsübernahmeȱ alsȱ Handelsgeschäftȱ stetsȱ eineȱ selbstschuldnerischeȱ Bürgschaft.ȱ AlsȱSonderformenȱsindȱvorȱallemȱfolgendeȱBürgschaftenȱzuȱnennen:ȱ

„ Ausfallbürgschaft:ȱ Dieseȱ Formȱ istȱ imȱ BGBȱ nichtȱ gesondertȱ geregelt.ȱ Dieȱ Haftungȱ desȱ Bürgenȱ istȱ aufȱ denȱ nachgewiesenenȱ Verlustȱ desȱ Gläubigersȱ begrenzt.ȱ Derȱ GläubigerȱkannȱdenȱBürgenȱerstȱinȱAnspruchȱnehmen,ȱwennȱerȱzuvorȱZwangsvollȬ streckungȱinȱdasȱgesamteȱVermögenȱdesȱHauptschuldnersȱbetrieben,ȱalleȱSicherheiȬ tenȱverwertetȱhatȱundȱaufȱdiesemȱWegeȱnichtȱvollȱbefriedigtȱwordenȱist.ȱImȱGegenȬ satzȱ zurȱ gewöhnlichenȱ Bürgschaftȱ istȱ derȱ Gläubigerȱ verpflichtet,ȱ dieȱ erfolgloseȱ ZwangsvollstreckungȱauchȱohneȱEinredeȱderȱVorausklageȱdesȱBürgenȱnachzuweiȬ sen.ȱ

„ Modifizierteȱ Ausfallbürgschaft:ȱ Derȱ Bürgschaftsvertragȱ enthältȱ Vereinbarungenȱ darüber,ȱwannȱderȱAusfallȱalsȱeingetretenȱgiltȱ–ȱz.B.ȱspätestensȱ30ȱTageȱnachȱZahȬ lungsfälligkeit.ȱ

163ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

„ Mitbürgschaft:ȱMehrereȱBürgenȱhaftenȱgesamtschuldnerischȱfürȱdieselbeȱVerbindȬ lichkeit.ȱ Jederȱ Bürgeȱ kannȱ mitȱ demȱ Gesamtbetragȱ oderȱ mitȱ Teilbeträgenȱ derȱ VerȬ bindlichkeitȱinȱAnspruchȱgenommenȱwerden.ȱ

„ Nachbürgschaft:ȱ Derȱ Nachbürgeȱ haftetȱ demȱ Gläubigerȱ erstȱ dann,ȱ wennȱ HauptȬ bürgenȱoderȱVorbürgenȱkeineȱZahlungenȱleisten.ȱ

„ Rückbürgschaft:ȱDerȱRückbürgeȱhaftetȱgegenüberȱdemȱHauptbürgen,ȱwennȱdieserȱ aufgrundȱeinerȱBürgschaftȱZahlungenȱleistenȱmusste.ȱErȱhaftetȱfürȱdieȱAnsprücheȱ desȱHauptbürgenȱgegenȱdenȱHauptschuldner.ȱ

„ Höchstbetragsbürgschaft:ȱDerȱBürgeȱhaftetȱ bisȱzuȱeinerȱfestgelegtenȱBetragsgrenȬ ze.ȱAllerdingsȱ istȱ erȱ zusätzlichȱ zurȱ Zahlungȱ derȱ Zinsen,ȱ Provisionenȱ undȱ Kosten,ȱ dieȱdemȱGläubigerȱentstehen,ȱverpflichtet.ȱ

„ Zeitbürgschaft:ȱDerȱBürgeȱhaftetȱnurȱinnerhalbȱeinerȱbestimmtenȱFrist.ȱ b)ȱGarantieȱ DerȱGarantiegeberȱverpflichtetȱsichȱgegenüberȱdemȱGarantienehmer,ȱfürȱeinenȱbestimmtenȱ künftigenȱ Erfolgȱ einzustehenȱ oderȱ dasȱ Risikoȱ einesȱ künftigenȱ Schadensȱ zuȱ tragen.ȱ DerȱGarantievertragȱbedarfȱimȱGegensatzȱzurȱBürgschaftȱkeinerȱbesonderenȱForm.ȱȱ DieȱAbgrenzungȱzwischenȱGarantieȱundȱBürgschaftȱkannȱimȱEinzelfallȱschwierigȱsein.ȱ EinȱBürgeȱkannȱdieȱEinwendungenȱ undȱEinredenȱdesȱHauptschuldnersȱwieȱz.B.ȱVerȬ jährungȱ geltendȱ machen,ȱ einȱ Garantȱ jedochȱ nicht.ȱ Desȱ Weiterenȱ istȱ einȱAnhaltspunktȱ fürȱ dasȱ Vorliegenȱ einerȱ Garantie,ȱ wennȱ derȱ Versprechendeȱ einȱ Eigeninteresseȱ anȱ derȱ Erfüllungȱ derȱ Hauptverpflichtungȱ hat.ȱ Undȱ schließlichȱ stelltȱ dieȱ Bürgschaftȱ eineȱ akȬ zessorischeȱ Sicherheitȱ dar,ȱ währendȱ eineȱ Garantieȱ unabhängigȱ vomȱ Bestehenȱ einerȱ Forderungȱist.ȱ Garantienȱ sindȱ speziellȱ imȱ internationalenȱ Handelsverkehrȱ vonȱ Bedeutung.ȱ Ausȱ diesemȱ Grundeȱ hatȱ dieȱ Internationaleȱ Handelskammerȱ inȱ Parisȱ mehrereȱ Richtlinienȱ zurȱVereinheitlichungȱderȱGarantienȱverabschiedet.ȱ BeispieleȱfürȱGarantien,ȱdieȱoftȱauchȱvonȱBankenȱübernommenȱwerden,ȱsind:ȱ

„ LieferungsȬȱ undȱ Leistungsgarantie:ȱ Derȱ Garantȱ haftetȱ fürȱ dieȱ vertragsgemäßeȱ ErfüllungȱdesȱLieferungsȬȱundȱLeistungsverpflichteten.ȱBeiȱNichterfüllungȱmussȱerȱ Schadenersatzȱzahlen.ȱ

„ Zahlungsgarantie:ȱ Dieseȱ Formȱ spieltȱ vorȱ allemȱ imȱ Außenhandelȱ eineȱ Rolle.ȱ Derȱ Garantȱ gewährleistetȱ demȱ Exporteurȱ dieȱ Zahlungȱ derȱ Schuld,ȱ fallsȱ derȱ Importeurȱ nichtȱmehrȱzahlt.ȱ

„ Anzahlungsgarantie:ȱ Dieseȱ Garantieȱ kommtȱ beiȱ Geschäftenȱ mitȱ längerenȱ LieferȬȱ undȱHerstellungsfristenȱzurȱAnwendung,ȱwennȱAnzahlungenȱüblichȱsind.ȱDerȱGaȬ rantȱmussȱdieȱAnzahlungenȱzurückerstatten,ȱwennȱderȱVerkäuferȱseineȱLeistungsȬ verpflichtungenȱnichtȱvertragsgemäßȱerfüllenȱkann.ȱ

164ȱ

Wesen und Voraussetzungen

„ Gewährleistungsgarantie:ȱDerȱGarantȱgewährleistetȱdieȱLieferungȱvonȱWarenȱundȱ LeistungenȱinȱderȱvereinbartenȱQualitätȱfürȱeineȱbestimmteȱFrist.ȱ

„ Bietungsgarantie:ȱ Derȱ Garantȱ verpflichtetȱ sichȱ zumȱ Schadenersatz,ȱ fallsȱ derȱ TeilȬ nehmerȱ anȱ einerȱ Ausschreibungȱ nachȱ demȱ Zuschlagȱ seinenȱ Pflichtenȱ nichtȱ nachȬ kommt.ȱ c)ȱSonstigeȱPersonensicherheitenȱ WeitereȱgebräuchlicheȱPersonalsicherheitenȱsindȱderȱKreditauftrag,ȱderȱDepotwechsel,ȱ derȱSchuldbeitritt,ȱdieȱNegativerklärungȱundȱdieȱPatronatserklärung:ȱ

Tabelleȱ3Ȭ3:ȱSonstigeȱPersonensicherheitenȱ ȱ

Kreditauftrag

Vertrag gemäß § 778 BGB. Der Auftraggeber (z.B. eine Konzernmutter) weist eine Bank an, einem Dritten (z.B. einer ausländischen Tochtergesellschaft) einen Kredit zu gewähren. Der Auftraggeber haftet dann der Bank für die Verbindlichkeiten des Dritten als Bürge.

Depotwechsel

Der Gläubiger nimmt als Sicherheit einen Wechsel des Schuldners herein. Der Wechsel wird also nicht zur Zahlung eingereicht. Die Wechselsicherung hat für den Gläubiger den Vorteil, dass er aufgrund der Wechselstrenge ausstehende Forderungen schnell eintreiben kann.

Schuldbeitritt

Bei dieser auch als Schuldmitübernahme bezeichneten Sicherheit, verpflichten sich neben dem Hauptschuldner weitere Personen, für die Verbindlichkeit gesamtschuldnerisch zu haften.

Negativerklärung

Der Schuldner verpflichtet sich, sein Vermögen während des Bestehens der Forderung zum Nachteil des Gläubigers ohne dessen vorherige Zustimmung nicht zu verändern. Wenn die Vermögenslage durch Veräußerung, Belastung, Bestellung von Sicherheiten zugunsten Dritter oder Aufnahme von Krediten bei Dritten verschlechtert wird, muss für den Gläubiger ein Ausgleich geschaffen werden.

Patronatserklärung Sammelbezeichnung für Erklärungen unterschiedlicher Art, die eine Muttergesellschaft gegenüber dem Kreditgeber ihrer Tochtergesellschaft abgibt. Beispielsweise kann die Verpflichtung der Muttergesellschaft darin bestehen, ihre Tochter finanziell ausreichend auszustatten und ihren Einfluss zu nutzen, damit die Verbindlichkeiten fristgerecht beglichen werden.

3.1.4.2

Sachsicherheiten

Imȱ Fallȱ vonȱ Sachsicherheitenȱ liegenȱ sachenrechtlicheȱ Ansprücheȱ desȱ SicherungsnehȬ mersȱ vor.ȱAlsȱ Sicherungsmittelȱ kommenȱ beweglicheȱ Güter,ȱ Grundstücke,ȱ ForderunȬ genȱundȱandereȱRechteȱinȱBetracht.ȱ DieȱSachsicherheitenȱräumenȱdemȱSicherungsnehmerȱabsolute,ȱgegenȱjedermannȱwirȬ kendeȱ Rechteȱ ein.ȱ DieserȱAspektȱ istȱ vorȱ allemȱ beiȱ Insolvenzȱ desȱ Schuldnersȱ relevant,ȱ weilȱ dieȱ anderenȱ Gläubigerȱ keinȱ Zugriffsrechtȱ aufȱ dieȱ betreffendenȱ Sicherungsmittelȱ haben.ȱ 165ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Abbildungȱ3Ȭ2:ȱArtenȱvonȱSachsicherheitenȱ Sachsicherheiten

Pfandrechte

Grundpfandrechte

Sicherungsübereignung

Sicherungsabtretung

Eigentumsvorbehalt

a)ȱPfandrechteȱanȱbeweglichenȱSachenȱundȱRechtenȱ BeiȱderȱVerpfändungȱerhältȱderȱGläubigerȱalsȱSicherungsnehmerȱeinȱSicherungsrechtȱ anȱ denȱ Vermögenswerten,ȱ dieȱ alsȱ Pfänderȱ hinterlegtȱ werden;ȱ dasȱ Eigentumȱ anȱ denȱ VermögenswertenȱverbleibtȱbeimȱSicherungsgeber.ȱ DieȱVerpfändungȱvonȱbeweglichenȱSachenȱ(§§ȱ1204ȱff.ȱBGB)ȱsetztȱdieȱÜbergabeȱdesȱ Pfandesȱ anȱ denȱ Gläubigerȱ vorausȱ (Faustpfandprinzip).ȱ Daherȱ hatȱ dieseȱ VerpfänȬ dungsartȱfürȱdieȱUnternehmensfinanzierungȱkaumȱRelevanz.ȱLediglichȱimȱPfandleihȬ gewerbeȱistȱesȱüblich,ȱbeispielsweiseȱEdelmetalleȱundȱSchmuckȱalsȱSicherheitȱzuȱhinȬ terlegen.ȱ FürȱdieȱVerpfändungȱvonȱRechtenȱ(§§ȱ1273ȱff.ȱBGB)ȱkommenȱausschließlichȱübertragȬ bareȱRechteȱinȱBetracht.ȱBeispielsweiseȱkannȱeinȱPfandrechtȱbestelltȱwerdenȱanȱWertȬ papieren,ȱ Forderungenȱ (Bankguthaben,ȱ Wechsel,ȱ Versicherungsansprücheȱ usw.),ȱ GeȬ sellschaftsanteilen,ȱ Erbschaften,ȱ Grundpfandrechten,ȱ Patentrechtenȱ undȱ AnwartȬ schaftsrechten.ȱ Vonȱ Bedeutungȱ istȱ inȱ ersterȱ Linieȱ dieȱ Verpfändungȱ vonȱ Wertpapierenȱ undȱForderungen.ȱ b)ȱGrundpfandrechteȱ Grundpfandrechteȱ sindȱ Pfandrechteȱ anȱ unbeweglichenȱ Sachen.ȱ Dazuȱ zählenȱ GrundstückeȱundȱgrundstücksgleicheȱRechteȱwieȱErbbaurechteȱundȱWohnungseigenȬ tum.ȱ Fürȱ dieȱ Entstehungȱ desȱ Grundpfandrechtsȱ istȱ seineȱ Eintragungȱ insȱ Grundbuchȱ Voraussetzung.ȱ Dieȱ Verpfändungȱ erfolgtȱ durchȱ dieȱ Bestellungȱ vonȱ Hypotheken,ȱ GrundschuldenȱoderȱRentenschulden:ȱ

„ Hypothekȱ (§§ȱ 1113ȱ ff.ȱ BGB):ȱ Eineȱ Hypothekȱ istȱ eineȱ Grundstücksbelastung,ȱ dieȱ demȱGläubigerȱderȱgesichertenȱForderungȱdazuȱdient,ȱsichȱausȱdemȱGrundstückȱzuȱ befriedigen,ȱ wennȱ derȱ Kreditnehmerȱ seineȱ vertraglichenȱ Pflichtenȱ nichtȱ erfüllt.ȱ DurchȱdieȱEintragungȱinȱdasȱGrundbuchȱentstehtȱeinȱdinglicherȱAnspruchȱanȱdasȱ Grundstückȱ undȱ einȱ persönlicherȱAnspruchȱ anȱ denȱ Schuldner.ȱ Dieȱ Hypothekȱ hatȱ strengȱ akzessorischenȱ Charakter,ȱ sieȱ istȱ alsoȱ abhängigȱ vonȱ derȱ Höheȱ derȱ betrefȬ fendenȱForderungen.ȱ

166ȱ

Wesen und Voraussetzungen

„ Grundschuldȱ(§§ȱ1191ȱff.ȱBGB):ȱEineȱGrundschuldȱistȱeineȱGrundstücksbelastung,ȱ dieȱdieȱForderungȱeinesȱGläubigersȱbesichert,ȱfürȱdenȱeinȱdinglicherȱAnspruchȱanȱ dasȱ Grundstück,ȱ aberȱ keinȱ persönlicherȱAnspruchȱ anȱ denȱ Schuldnerȱ besteht.ȱ Dieȱ Grundschuldȱ istȱ nichtȱ anȱ denȱ Bestandȱ einerȱ Forderungȱ gebundenȱ (fiduziarischeȱ Sicherheit).ȱWegenȱderȱgroßenȱFlexibilitätȱistȱdieȱGrundschuldȱdasȱamȱhäufigstenȱ verwendeteȱGrundpfandrecht.ȱ

„ Rentenschuldȱ (§§ȱ 1199ȱ ff.ȱ BGB):ȱ Dieȱ Rentenschuldȱ bewirkt,ȱ dassȱ regelmäßigȱ einȱ bestimmterȱGeldbetragȱausȱdemȱGrundstückȱzuȱzahlenȱist.ȱAlsȱKreditsicherheitȱhatȱ dieȱRentenschuldȱkeineȱBedeutung.ȱ c)ȱSicherungsübereignungȱ DieȱSicherungsübereignungȱbeziehtȱsichȱimȱAllgemeinenȱaufȱbeweglicheȱSachenȱwieȱ Maschinen,ȱ Warenȱ undȱ Kraftfahrzeuge.ȱ Sieȱ istȱ gesetzlichȱ nichtȱ geregelt,ȱ sondernȱ geȬ wohnheitsrechtlichȱanerkannt.ȱDieȱÜbereignungȱkannȱanȱdenȱGläubigerȱoderȱanȱeinenȱ DrittenȱalsȱTreuhänderȱerfolgen.ȱ Dieȱ Sicherungsübereignungȱ entsprichtȱ derȱ Eigentumsübertragungȱ gemäßȱ §ȱ 929ȱ BGB;ȱ erforderlichȱsindȱEinigungȱundȱÜbergabe.ȱDamitȱaberȱderȱSicherungsgeberȱimȱunmitȬ telbarenȱ Besitzȱ derȱ Sacheȱ bleibenȱ kann,ȱ wirdȱ inȱ derȱ Regelȱ dieȱ Übergabeȱ durchȱ dieȱ Vereinbarungȱ einesȱ Besitzkonstitutsȱ gemäßȱ §ȱ 930ȱ BGBȱ ersetztȱ (z.B.ȱ Leiheȱ oderȱ VerȬ wahrung).ȱ d)ȱSicherungsabtretungȱ Dieȱ Sicherungsabtretungȱ wirdȱ auchȱ alsȱ Sicherungszessionȱ bezeichnet.ȱ Durchȱ denȱ SicherungsvertragȱverpflichtetȱsichȱderȱSchuldnerȱ(bisherigerȱGläubiger,ȱZedent),ȱForȬ derungenȱ (z.B.ȱ ausȱ Lieferungenȱ undȱ Leistungen)ȱ undȱ andereȱ Rechtsansprücheȱ (z.B.ȱ Gesellschaftsanteile)ȱ anȱ denȱ Gläubigerȱ (Zessionar)ȱ abzutreten.ȱ Dieȱ Abtretungȱ verȬ schafftȱdemȱZessionarȱdieȱuneingeschränkteȱRechtsstellungȱeinesȱGläubigers.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ3:ȱRechtsverhältnisseȱbeiȱeinerȱSicherungsabtretungȱ Kredit- und Abtretungsvertrag Schuldner = Zedent

Gläubiger = Zessionar

Forderung (vor Abtretung)

Forderung (nach Abtretung) Drittschuldner

167ȱ

3.1

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

HinsichtlichȱdesȱAbtretungsumfangsȱkannȱdifferenziertȱwerdenȱzwischen:ȱ

„ Einzelabtretung:ȱAbgetretenȱwirdȱeineȱeinzelneȱForderung.ȱ „ Rahmenabtretung:ȱAbgetretenȱwerdenȱmehrereȱForderungen.ȱBeiȱeinerȱGlobalzesȬ sionȱwirdȱderȱZessionarȱbereitsȱbeiȱderȱEntstehungȱderȱForderungenȱGläubiger.ȱBeiȱ derȱ Mantelzessionȱ erfolgtȱ dieȱ Abtretungȱ erstȱ durchȱ Einreichungȱ vonȱ RechnungsȬ kopienȱoderȱForderungsverzeichnissen.ȱ Nachȱ demȱ Kriteriumȱ Abtretungsanzeigeȱ istȱ zwischenȱ folgendenȱ Formenȱ derȱ SicheȬ rungsabtretungȱzuȱunterscheiden:ȱ

„ Stilleȱ Zession:ȱ Derȱ Drittschuldnerȱ wirdȱ überȱ dieȱ Abtretungȱ nichtȱ informiert.ȱ Erȱ zahltȱweiterhinȱanȱdenȱZedenten,ȱderȱdieȱZahlungenȱanȱdenȱZessionarȱweiterleitet.ȱ

„ OffeneȱZession:ȱDieȱAbtretungȱwirdȱdemȱDrittschuldnerȱangezeigt,ȱsodassȱdieserȱ mitȱschuldbefreienderȱWirkungȱnurȱnochȱanȱdenȱZessionarȱzahlenȱkann.ȱ e)ȱEigentumsvorbehaltȱ Derȱ Eigentumsvorbehaltȱ stelltȱ eineȱ wichtigeȱ Sicherheitȱ imȱ Rahmenȱ vonȱ LieferantenȬ kreditenȱ dar.ȱ Hierbeiȱ überträgtȱ derȱ Verkäuferȱ dasȱ Eigentumȱ anȱ derȱ verkauftenȱ Sacheȱ unterȱ aufschiebenderȱ Bedingungȱ anȱ denȱ Käufer.ȱ Derȱ Eigentumsvorbehaltȱ kommtȱ inȱ folgendenȱAusprägungenȱvor:ȱ

„ EinfacherȱEigentumsvorbehalt:ȱGemäßȱ§ȱ449ȱBGBȱistȱderȱEigentumsvorbehaltȱeineȱ VereinbarungȱzwischenȱKäuferȱundȱLieferant,ȱnachȱderȱdasȱEigentumȱanȱderȱgelieȬ fertenȱWareȱerstȱmitȱvollständigerȱBezahlungȱdesȱKaufpreisesȱaufȱdenȱKäuferȱüberȬ geht.ȱBisȱzurȱBezahlungȱsindȱderȱLieferantȱEigentümerȱundȱderȱKäuferȱBesitzer.ȱ

„ VerlängerterȱEigentumsvorbehalt:ȱDadurchȱbleibenȱdieȱInteressenȱdesȱLieferantenȱ auchȱdannȱgeschützt,ȱwennȱderȱKäuferȱdieȱWareȱweiterveräußertȱoderȱweiterverarȬ beitet.ȱ

„ Weiterveräußerung:ȱDerȱKäuferȱkannȱdieȱWareȱweiterverkaufenȱunterȱgleichzeitiȬ gerȱVorausabtretungȱderȱentstehendenȱForderungȱanȱdenȱLieferanten.ȱ

„ Weiterverarbeitung:ȱ Derȱ Käuferȱ kannȱ dieȱ Wareȱ weiterverarbeiten,ȱ wobeiȱ dasȱ EiȬ gentumȱanȱdenȱneuenȱErzeugnissenȱabweichendȱvonȱ§ȱ950ȱBGBȱaufȱdenȱLieferanȬ tenȱübergeht.ȱ

„ Erweiterterȱ Eigentumsvorbehalt:ȱ Erweiterteȱ Formenȱ könnenȱ KontokorrentȬȱ oderȱ Konzernvorbehaltȱ sein.ȱ Kontokorrentvorbehalt:ȱ Derȱ Eigentumsübergangȱ aufȱ denȱ Käuferȱerfolgtȱerst,ȱwennȱalleȱVerbindlichkeitenȱgegenüberȱdemȱLieferantenȱȬȱauchȱ ausȱ anderenȱ Geschäftenȱ Ȭȱ beglichenȱ sind.ȱ Konzernvorbehalt:ȱ Derȱ KontokorrentȬ vorbehaltȱ wirdȱ umȱ Forderungenȱ vonȱ Lieferantenȱ erweitert,ȱ dieȱ demȱ Konzernȱ anȬ gehören.ȱ

168ȱ

Kurzfristige Kredite

DerȱVerkäuferȱistȱzurȱÜbertragungȱunterȱEigentumsvorbehaltȱberechtigt,ȱwennȱerȱdiesȱ bereitsȱ imȱ Kaufvertragȱ oderȱ späterȱ mitȱ demȱ Käuferȱ vereinbartȱ hat.ȱAuchȱ istȱ dieȱ VerȬ einbarungȱdesȱEigentumsvorbehaltsȱinȱdenȱAllgemeinenȱGeschäftsbedingungenȱmögȬ lichȱundȱüblich.ȱ

3.2

Kurzfristige Kredite

DasȱKriteriumȱderȱKurzfristigkeitȱbeziehtȱsichȱaufȱdieȱDauerȱderȱKapitalüberlassung.ȱ EineȱallgemeinȱgültigeȱAbgrenzungȱzwischenȱkurzȬ,ȱmittelȬȱundȱlangfristigenȱKreditenȱ gibtȱesȱnicht.ȱMeistensȱbezeichnetȱmanȱeineȱLaufzeitȱvonȱunterȱeinemȱJahrȱalsȱkurzfristig.ȱ SowohlȱdieȱkurzfristigenȱalsȱauchȱdieȱmittelȬȱundȱlangfristigenȱKrediteȱkönnenȱinȱunȬ verbriefterȱ undȱ verbriefterȱ Formȱ begebenȱ werden.ȱ Dieȱ Unterscheidungȱ richtetȱ sichȱ danach,ȱ obȱ dieȱ Krediteȱ inȱ Effektenȱ verbrieftȱ sindȱ oderȱ nicht.ȱ Unterȱ Effektenȱ verstehtȱ manȱWertpapiere,ȱdieȱvertretbarȱ(fungibel)ȱundȱsomitȱhandelbarȱsind.ȱ

„ UnverbriefteȱKredite:ȱDieseȱKrediteȱsindȱnichtȱinȱEffektenȱverbrieft.ȱSieȱstellenȱdieȱ mitȱAbstandȱhäufigsteȱArtȱkurzfristigerȱKrediteȱdar.ȱKreditgeberȱsindȱinȱersterȱLiȬ nieȱBankenȱundȱHandelspartner.ȱHierzuȱzählenȱauchȱWechselkredite;ȱWechselȱsindȱ zwarȱWertpapiere,ȱaberȱkeineȱEffekten.ȱ

„ Verbriefteȱ Kredite:ȱ Dieȱ inȱ Effektenȱ verbrieftenȱ Krediteȱ heißenȱ SchuldverschreiȬ bungenȱ (Anleihenȱ oderȱ Obligationen).ȱAlsȱ kurzfristigeȱ verbriefteȱ Krediteȱ werdenȱ inȱ Kapitelȱ C.3.2.3ȱ Commercialȱ Paperȱ vorgestellt.ȱ Alsȱ Käuferȱ derȱ SchuldverschreiȬ bungenȱundȱsomitȱalsȱKreditgeberȱGeldmarktteilnehmerȱaufȱ(institutionelleȱInvesȬ torenȱundȱandereȱAnleger).ȱ

3.2.1

Handelskredite

Alsȱ Handelskrediteȱ bezeichnetȱ manȱ Lieferantenkrediteȱ undȱ Kundenanzahlungen.ȱ Kennzeichnendȱist,ȱdassȱȱ

„ dieȱKrediteȱnichtȱvonȱinstitutionellenȱKreditgebernȱwieȱz.B.ȱBankenȱgewährtȱwerden,ȱ „ derȱSchuldnerȱdieȱKrediteȱimȱRahmenȱseinerȱlaufendenȱGeschäftsbeziehungenȱbeiȱ derȱBeschaffungȱoderȱdemȱAbsatzȱvonȱGüternȱundȱDienstleistungenȱaufnimmtȱundȱ

„ dieȱ Gestaltungȱ derȱ Kreditkonditionenȱ nichtȱ primärȱ anȱ Kostenkalkulationenȱ desȱ Kreditgebersȱorientiertȱist,ȱsondernȱandereȱErwägungen,ȱz.B.ȱAbsatzȬȱoderȱSicherȬ heitsaspekte,ȱberücksichtigt.ȱ

169ȱ

3.2

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Abbildungȱ3Ȭ4:ȱLieferantenkreditȱundȱKundenanzahlungȱ Beschaffungsmarkt

Absatzmarkt

Lieferung/Leistung heute

Kredit-

Zahlung zukünftig

nehmer

Lieferung/Leistung zukünftig

Lieferantenkredit

3.2.1.1

Zahlung heute

Kundenanzahlung

Lieferantenkredit

Beiȱ einemȱ Lieferantenkreditȱ gewährtȱ derȱ Verkäuferȱ einerȱ Wareȱ oderȱ Dienstleistungȱ demȱKäuferȱeinȱZahlungsziel.ȱDerȱVerkäuferȱwirdȱzumȱKreditgeber,ȱderȱKäuferȱzumȱ Kreditnehmer.ȱDerȱKäuferȱmussȱnichtȱsofortȱbeimȱEmpfang,ȱsondernȱerstȱspäterȱZahȬ lungȱleisten.ȱDerȱKreditȱbestehtȱfolglichȱnichtȱinȱderȱVergabeȱvonȱGeldmitteln,ȱsondernȱ inȱ derȱ Stundungȱ desȱ Kaufpreises.ȱ Alsȱ Sicherheitȱ istȱ derȱ Eigentumsvorbehaltȱ üblich.ȱ TeilweiseȱundȱvorȱallemȱimȱAuslandsgeschäftȱkommtȱauchȱeinȱakzeptierterȱWechselȱinȱ Betracht.ȱ Derȱ Lieferantenkreditȱ stelltȱ ausȱ Sichtȱ derȱ Verkäuferȱ einȱ wesentlichesȱ MarketinginȬ strumentȱ dar.ȱ Inȱ vielenȱ Branchenȱ istȱ derȱ Lieferantenkreditȱ einȱ unverzichtbarerȱ BeȬ standteilȱ derȱ Konditionenpolitik.ȱ Dieȱ Käuferȱ sindȱ oftȱ nurȱ gegenȱ Gewährungȱ einesȱ Lieferantenkreditsȱ zumȱ Vertragsabschlussȱ bereit,ȱ weilȱ damitȱ fürȱ sieȱ mehrereȱ Vorteileȱ verbundenȱseinȱkönnen:ȱ

„ Derȱ Käuferȱ hatȱ dieȱ Möglichkeit,ȱ dieȱ Tilgungȱ vollständigȱ oderȱ teilweiseȱ durchȱ dieȱ bisȱdahinȱmitȱdenȱGüternȱerzieltenȱUmsätzeȱzuȱleisten.ȱ

„ DerȱKäuferȱkannȱKreditlinienȱbeiȱseinerȱBankȱfürȱandereȱZweckeȱverwenden.ȱ „ DieȱInanspruchnahmeȱdesȱLieferantenkreditsȱerfolgtȱweitgehendȱformlos.ȱ DiesenȱVorteilenȱstehtȱausȱSichtȱdesȱKäufersȱalsȱgravierenderȱNachteilȱdieȱhoheȱZinsȬ belastungȱgegenüber.ȱEineȱtypischeȱFormulierungȱlautetȱwieȱfolgt:ȱ„Zahlbarȱinnerhalbȱ vonȱ7ȱTagenȱmitȱ2ȱ%ȱSkonto,ȱsonstȱohneȱAbzugȱinnerhalbȱvonȱ30ȱTagen“.ȱ BeimȱSkontoȱhandeltȱesȱsichȱimȱGegensatzȱzumȱRabattȱnichtȱumȱeinenȱPreisnachlass.ȱ VielmehrȱbildenȱSkontiȱfürȱdenȱKäuferȱZinskosten,ȱdieȱnichtȱanfallen,ȱwennȱerȱinnerȬ halbȱderȱSkontofristȱzahltȱ(Opportunitätskosten).ȱ Dieȱ Höheȱ derȱ Zinskostenȱ einesȱ Lieferantenkreditsȱ istȱ meistensȱ erheblich.ȱ Unterȱ derȱ VoraussetzungȱderȱvollenȱInanspruchnahmeȱdesȱZahlungszielsȱkannȱmanȱzurȱErmittȬ lungȱdesȱJahreszinssatzesȱfolgendeȱNäherungsformelȱverwenden:ȱ

170ȱ

Kurzfristige Kredite

Kreditzinssatz

Skonto ˜ 360 1- Skonto Zahlungsziel - Skontofris t

Beispiel: Lieferantenkredit

Eine Rechnung in Höhe von 5.000 € ist zahlbar innerhalb von 7 Tagen mit 2 % Skonto, sonst ohne Abzug innerhalb von 30 Tagen. Daraus ermittelt sich folgender Jahreszinssatz:

Kreditzinssatz

0,02 ˜ 360 0,98 30 - 7

31,9 %

Der Zinssatz ist deshalb so hoch, weil der Käufer das Skonto von 100 € (2 % von 5.000 €) zahlen muss, wenn er die Rechnung nicht nach 7, sondern erst nach 30 Tagen begleicht. Somit entstehen Kosten von 100 € für 23 Tage, was auf das Jahr (360 Tage) und den Barpreis (4.900 €) bezogen 31,9 % bedeutet.

3.2.1.2

Kundenanzahlung

Merkmalȱ derȱ Kundenanzahlungȱ ist,ȱ dassȱ dieȱ Abnehmerȱ einerȱ Wareȱ oderȱ DienstleisȬ tungȱVorauszahlungenȱanȱdenȱLieferantenȱleisten.ȱDieȱAbnehmerȱzahlenȱeinenȱTeilbeȬ tragȱ –ȱ seltenerȱ dieȱ Gesamtsummeȱ –ȱ vorȱ Erhaltȱ derȱ Wareȱ bzw.ȱ Dienstleistung.ȱ Imȱ GeȬ gensatzȱ zumȱ Lieferantenkreditȱ istȱ derȱ Verkäuferȱ Kreditnehmer,ȱ währendȱ derȱ Käuferȱ alsȱKreditgeberȱfungiert.ȱ

Tabelleȱ3Ȭ4:ȱAbgrenzungȱLieferantenkredit/Kundenanzahlungȱ ȱ

Merkmal

Lieferantenkredit

Kundenanzahlung

Kreditgeber

Verkäufer

Käufer

Kreditnehmer

Käufer

Verkäufer

Geldzufluss

Nein

Ja

GebräuchlichȱsindȱKundenanzahlungenȱbeiȱAuftragsfertigungenȱwieȱimȱFallȱdesȱBausȱ vonȱSchiffenȱundȱFlugzeugenȱoderȱderȱErrichtungȱvonȱGroßanlagenȱundȱImmobilien.ȱ AuchȱbeiȱalltäglichenȱGeschäften,ȱz.B.ȱbeiȱderȱBuchungȱvonȱUrlaubsreisenȱimȱReisebüȬ ro,ȱwerdenȱVorauszahlungenȱverlangt.ȱ DieȱVorteileȱvonȱKundenanzahlungenȱsindȱjeȱnachȱBlickwinkelȱunterschiedlichȱgelagert.ȱ Abhängigȱ vonȱ Branchenusancenȱ undȱ Marktstellungȱ desȱ Verkäufersȱ hatȱ derȱ Kundeȱ eventuellȱdieȱMöglichkeit,ȱeinenȱPreisnachlassȱoderȱeineȱVerzinsungȱfürȱdieȱAnzahlungȱ auszuhandeln.ȱDieȱgrößerenȱVorteileȱfindenȱsichȱjedochȱaufȱSeitenȱdesȱVerkäufers.ȱSoȱ

171ȱ

3.2

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

reduzierenȱsichȱfürȱihnȱsowohlȱdasȱRisikoȱderȱNichtabnahmeȱalsȱauchȱdasȱRisikoȱderȱ Nichtzahlung.ȱ Zudemȱ fließenȱ demȱ Verkäuferȱ imȱ Vorausȱ liquideȱ Mittelȱ zu,ȱ dieȱ erȱ zurȱ Leistungserstellungȱeinsetzenȱkann.ȱ

3.2.2

Kurzfristige Bankkredite

Beiȱ diesenȱ Kreditenȱ tretenȱ alsȱ Kreditgeberȱ Bankenȱ undȱ Sparkassenȱ auf.ȱ Danebenȱ könnenȱ auchȱ andereȱ Institutionenȱ alsȱ Kreditgeberȱ fungieren;ȱ jedochȱ sindȱ dieȱ Bankenȱ undȱSparkassenȱanȱersterȱStellenȱzuȱnennen.ȱ

3.2.2.1

Kontokorrentkredit

Derȱ Kontokorrentkreditȱ stelltȱ einenȱ Kreditȱ inȱ laufenderȱ Rechnungȱ dar,ȱdenȱ dieȱ BanȬ kenȱ ihrenȱ Kundenȱ gewähren.ȱ Dieȱ Abwicklungȱ erfolgtȱ überȱ einȱ Kontokorrentkonto,ȱ wobeiȱeineȱKreditlinieȱ(Kreditlimit)ȱeingeräumtȱwird.ȱDieȱBankenȱgewährenȱdieȱKreȬ diteȱbisȱaufȱweiteresȱoderȱbisȱzuȱeinerȱvereinbartenȱFrist,ȱwobeiȱlaufendeȱProlongatioȬ nenȱüblichȱsind.ȱ KontokorrentkrediteȱeignenȱsichȱfürȱdenȱKreditnehmerȱalsȱflexiblesȱInstrument,ȱweilȱerȱ überȱdieȱHöheȱjeȱnachȱFinanzmittelbedarfȱverfügenȱundȱzurȱErfüllungȱseinerȱschwanȬ kenden,ȱ kurzfristigȱ fälligenȱ Zahlungsverpflichtungenȱ verwendenȱ kann.ȱ Nichtȱ ausgeȬ schöpfteȱ Kreditlinienȱ bildenȱ eineȱ Liquiditätsreserve.ȱ Folgendeȱ Artenȱ desȱ KontokorȬ rentkreditsȱkommenȱinȱBetracht:ȱ

„ Betriebsmittelkreditȱ (Umsatzkredit):ȱ Primärerȱ Zweckȱ dieserȱ Kreditartȱ istȱ es,ȱ dieȱ Beschaffungȱ vonȱ Vorrätenȱ undȱ dieȱ Zielgewährungȱ anȱ Abnehmerȱ zuȱ finanzieren;ȱ dieȱRückzahlungȱerfolgtȱausȱdenȱUmsatzerlösen.ȱ

„ Saisonkredit:ȱAlsȱspeziellerȱBetriebsmittelkreditȱdientȱerȱderȱDeckungȱdesȱsaisonȬ bedingtenȱLiquiditätsbedarfs.ȱ

„ Zwischenkredit:ȱ Alsȱ Überbrückungskreditȱ dientȱ erȱ derȱ Zwischenfinanzierungȱ langfristigerȱ Darlehen;ȱ seineȱ Ablösungȱ erfolgtȱ beiȱ Auszahlungȱ desȱ endgültigenȱ Darlehens.ȱ

„ Überziehungskredit:ȱHierbeiȱüberziehtȱderȱKreditnehmerȱdasȱvereinbarteȱKreditȬ limitȱbzw.ȱdieȱvereinbarteȱLaufzeitȱ(geduldeteȱÜberziehung).ȱ Aufȱ demȱ Kontokorrentkontoȱ werdenȱ dieȱ Zahlungseingängeȱ laufendȱ mitȱ denȱ ZahȬ lungsausgängenȱ verrechnet.ȱ Jeȱ nachȱ Kontostandȱ werdenȱ SollȬȱ oderȱ Habenzinsenȱ beȬ rechnetȱundȱmitȱderȱperiodischenȱAbschlussrechnungȱdemȱKontoȱbelastetȱbzw.ȱgutgeȬ schrieben.ȱ

172ȱ

Kurzfristige Kredite

Abbildungȱ3Ȭ5:ȱKontokorrentkreditȱ €

Geduldete Überziehung Kreditlimit Liquiditätsreserve

Zeit

Kontokorrentkrediteȱ könnenȱ unbesichertȱ (blanko)ȱ oderȱ besichertȱ vergebenȱ werden.ȱ UnabhängigȱdavonȱprüfenȱdieȱBankenȱdieȱKreditwürdigkeitȱundȱführenȱeineȱlaufendeȱ Kreditüberwachungȱdurch.ȱWennȱdieȱBankenȱSicherheitenȱverlangen,ȱkommenȱinsbeȬ sondereȱBürgschaften,ȱPfandrechte,ȱSicherungsabtretungenȱundȱGrundschuldenȱinfrage.ȱ DemȱVorteilȱderȱFlexibilitätȱstehenȱdieȱrelativȱhohenȱKostenȱdesȱKontokorrentkreditsȱ gegenüber,ȱdieȱsichȱwieȱfolgtȱzusammensetzenȱkönnen:ȱ

„ Sollzinsen:ȱ Sieȱ sindȱ fürȱ denȱ inȱ Anspruchȱ genommenenȱ Kreditbetragȱ zuȱ zahlen.ȱ Derȱ Zinssatzȱ giltȱ bisȱ aufȱ weiteresȱ undȱ ist,ȱ sofernȱ keineȱ Kreditprovisionȱ berechnetȱ wird,ȱvergleichsweiseȱhoch.ȱ

„ Kreditprovision:ȱ Sieȱ dientȱ zurȱ Deckungȱ derȱ Bankkostenȱ ausȱ ihrerȱ LiquiditätshalȬ tung,ȱdieȱfürȱdenȱzugesagten,ȱaberȱnichtȱinȱAnspruchȱgenommenenȱBetragȱ(LiquiȬ ditätsreserve)ȱnotwendigȱist.ȱDieȱBankenȱberechnenȱdieȱKreditprovisionȱentwederȱ alsȱZuschlagȱzuȱdenȱSollzinsenȱoderȱgesondertȱalsȱBereitstellungsprovision.ȱ

„ Überziehungsprovision:ȱ Zinsen,ȱ dieȱ zusätzlichȱ zuȱ denȱ Sollzinsenȱ anfallen,ȱ wennȱ derȱKreditnehmerȱKrediteȱüberȱdasȱvereinbarteȱLimitȱoderȱüberȱdenȱ vereinbartenȱ TerminȱhinausȱinȱAnspruchȱnimmt.ȱ

„ Sonstigeȱ Kosten:ȱ Dazuȱ zählenȱ beispielsweiseȱ Entgelteȱ fürȱ dieȱ Kontoführungȱ undȱ BarauslagenȱfürȱPortiȱundȱfremdeȱSpesen.ȱ

3.2.2.2

Lombardkredit

Einȱ Lombardkreditȱ bestehtȱ inȱ derȱ Gewährungȱ einesȱ kurzfristigenȱ Darlehens,ȱ dasȱ durchȱdieȱVerpfändungȱvonȱbeweglichenȱSachenȱundȱRechtenȱgesichertȱist.ȱAlsȱlomȬ bardfähigeȱPfandobjekteȱkommenȱVermögenswerteȱinȱBetracht,ȱdieȱfürȱeineȱÜbergabeȱ geeignetȱundȱwerthaltigȱsind.ȱDazuȱzählenȱvorȱallemȱEffekten,ȱWaren,ȱEdelmetalleȱundȱ Forderungen.ȱDerȱGläubigerȱerhältȱalsȱSicherungsnehmerȱeinȱSicherungsrechtȱanȱdenȱ Pfändern,ȱ währendȱ derȱ Sicherungsgeberȱ Eigentümerȱ derȱ verpfändetenȱ VermögensȬ werteȱbleibt.ȱ

173ȱ

3.2

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Derȱ Kreditgeberȱ beleihtȱ dieȱ Pfandobjekteȱ nichtȱ inȱ vollerȱ Höheȱ ihresȱ Zeitwertes,ȱ sonȬ dernȱnurȱbisȱzuȱeinerȱbestimmtenȱBeleihungsquote.ȱDieȱSicherheitsabschlägeȱsindȱjeȱ nachȱRisikogradȱgestaffelt,ȱsodassȱdieȱObjekte,ȱdieȱmitȱeinemȱhöherenȱRisikoȱverbunȬ denȱ sind,ȱ einenȱ höherenȱ Risikoabschlagȱ erfahrenȱ alsȱ dieȱ anderenȱ Vermögenswerte.ȱ BeispielsweiseȱbetragenȱdieȱBeleihungsquotenȱbeiȱ

„ mündelsicherenȱSchuldverschreibungenȱbisȱzuȱ80ȱ%ȱihresȱKurswertes,ȱ „ börsennotiertenȱAktienȱbisȱzuȱ60ȱ%ȱihresȱKurswertesȱundȱ „ Warenȱbisȱzuȱ50ȱ%ȱihresȱHandelswertes.ȱ AlsȱKostenȱdesȱLombardkreditsȱfallenȱan:ȱSollzinsen,ȱeventuellȱKreditprovisionȱsowieȱ KostenȱfürȱdieȱVerwahrungȱundȱVerwaltungȱderȱPfänder.ȱInsgesamtȱgesehenȱliegenȱdieȱ KostenȱinȱderȱRegelȱzwischenȱdenenȱdesȱWechseldiskontȬȱundȱKontokorrentkredits.ȱ

3.2.2.3

Wechseldiskontkredit

DerȱWechselȱistȱeinȱschuldrechtlichesȱWertpapier,ȱdasȱdurchȱschriftlicheȱAbtretungserȬ klärungȱ(Indossament)ȱübertragenȱwerdenȱkann.ȱErȱverbrieftȱVermögensrechte,ȱdieȱderȱ jeweiligeȱ Wechselinhaberȱ geltendȱ machenȱ kann.ȱ Alle,ȱ dieȱ einenȱ Wechselȱ ausgestellt,ȱ akzeptiert,ȱindossiertȱoderȱmitȱeinerȱBürgschaftȱabgesichertȱhaben,ȱhaftenȱdemȱjeweiliȬ genȱWechselinhaberȱalsȱGesamtschuldner.ȱ DieȱEinlösungȱdesȱWechselsȱerfolgtȱamȱVerfalltag.ȱDerȱInhaberȱlegtȱdenȱWechselȱdemȱ Bezogenenȱ zurȱ Zahlungȱ vor.ȱ Beiȱ Nichteinlösungȱ kannȱ Wechselprotestȱ erhobenȱ werȬ den.ȱDabeiȱhandeltȱesȱsichȱumȱeineȱöffentlicheȱUrkunde,ȱausȱderȱdieȱVerweigerungȱderȱ AnnahmeȱoderȱBezahlungȱdurchȱdenȱBezogenenȱhervorgeht.ȱ Danachȱ kannȱ derȱ Wechselinhaberȱ Rückgriffȱ gegenȱ seineȱ Vorleuteȱ nehmen.ȱ Daȱ alleȱ Wechselverpflichtetenȱ gesamtschuldnerischȱ haften,ȱ kannȱ erȱ vonȱ einzelnen,ȱ mehrerenȱ oderȱallenȱzusammenȱZahlungȱverlangen.ȱ Beimȱ Wechseldiskontkreditȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ einenȱ kurzfristigenȱ Kredit,ȱ denȱ BanȬ kenȱ gewähren,ȱ indemȱ sieȱ nochȱ nichtȱ fälligeȱ Wechselforderungenȱ unterȱ Abzugȱ vonȱ Zinsenȱ kaufen.ȱ Dieȱ Zinsenȱ entsprechenȱ demȱ aufȱ denȱ Wechselnennwertȱ bezogenenȱ Abschlagȱ (Diskont),ȱ derȱ sichȱ ausȱ demȱ vereinbartenȱ Zinssatzȱ undȱ derȱ Restlaufzeitȱ erȬ gibt.ȱDerȱWechseldiskontkreditȱhatȱheuteȱanȱBedeutungȱverloren.ȱ

3.2.2.4

Kreditleihe

Beiȱ Kreditleihgeschäftenȱ übernimmtȱ dieȱ Bankȱ fürȱ ihrenȱ Kundenȱ eineȱ bedingteȱ oderȱ unbedingteȱZahlungsverpflichtungȱ(Haftung)ȱgegenüberȱDritten.ȱDieȱBankȱstelltȱalsoȱ keineȱliquidenȱMittel,ȱsondernȱihreȱeigeneȱKreditwürdigkeitȱundȱihrenȱgutenȱNamenȱ zurȱVerfügung,ȱwodurchȱderȱKundeȱseineȱBonitätȱverbessernȱkann.ȱ

174ȱ

Kurzfristige Kredite

WennȱderȱKundeȱseineȱVerpflichtungenȱnichtȱmehrȱerfüllenȱkann,ȱmussȱdieȱBankȱZahȬ lungȱleisten.ȱAlsȱEntgeltȱfürȱdasȱRisikoȱderȱBankȱzahltȱderȱKundeȱeineȱProvision,ȱundȱ zwarȱunabhängigȱdavon,ȱobȱdieȱHaftungȱderȱBankȱzumȱTragenȱkommtȱoderȱnicht.ȱ WegenȱdesȱRisikosȱübernimmtȱdieȱBankȱHaftungenȱnurȱfürȱKundenȱmitȱeinwandfreierȱ Kreditwürdigkeit.ȱ Daȱ dieȱ Bankȱ ausschließlichȱ beiȱ einemȱ Ausfallȱ desȱ Kundenȱ inȱ AnȬ spruchȱ genommenȱ wird,ȱ handeltȱ esȱ sichȱ beiȱ derȱ Kreditleiheȱ fürȱ dieȱ Bankȱ umȱ eineȱ EȬ ventualverbindlichkeit.ȱDieȱbeidenȱwichtigstenȱFormenȱderȱKreditleiheȱsindȱAkzeptȬȱ undȱAvalkredit.ȱ a)ȱAkzeptkreditȱ Dieȱ Bankȱ akzeptiertȱ einenȱ vonȱ ihremȱ Kundenȱ aufȱ sieȱ gezogenenȱ Wechselȱ (BankakȬ zept).ȱ Imȱ Außenverhältnisȱ trittȱ dieȱ Bankȱ alsȱ Bezogenerȱ undȱ Hauptschuldnerȱ auf.ȱ Imȱ InnenverhältnisȱverpflichtetȱsichȱderȱKunde,ȱdenȱWechselbetragȱrechtzeitigȱvorȱFälligȬ keitȱaufȱeinemȱKontoȱderȱBankȱbereitzustellen.ȱ Derȱ Akzeptkreditȱ dientȱ hauptsächlichȱ derȱ Finanzierungȱ vonȱ Handelsgeschäften,ȱ wobeiȱderȱKundeȱdenȱWechselȱwieȱfolgtȱverwendenȱkann:ȱ

„ Einreichungȱ desȱ Wechselsȱ zumȱ Diskontȱ beiȱ derȱ Akzeptbank.ȱ Inȱ diesemȱ Fallȱ geȬ währtȱdieȱBankȱihremȱKundenȱsowohlȱeinenȱAkzeptȬȱalsȱauchȱeinenȱDiskontkreditȱ

„ EinreichungȱdesȱWechselsȱzumȱDiskontȱbeiȱeinemȱanderenȱKreditinstitutȱ „ WeitergabeȱdesȱWechselsȱanȱdenȱLieferanten,ȱumȱdieȱVerbindlichkeitenȱzuȱbegleichenȱ b)ȱAvalkreditȱ Dieȱ Bankȱ übernimmtȱ fürȱ einenȱ Kundenȱ eineȱ Bürgschaftȱ oderȱ Garantie.ȱ Bürgschaftenȱ gewährenȱdieȱBankenȱvorȱallemȱfürȱfolgendeȱZwecke:ȱ

„ ZollbürgschaftenȱfürȱZahlungsstundungȱderȱZollbehördeȱ „ FrachtstundungsbürgschaftenȱfürȱUnternehmenȱmitȱhohemȱBahnfrachtaufkommenȱ „ ProzessbürgschaftenȱfürȱBeklagteȱoderȱKlägerȱ Bankgarantienȱ kommenȱ vorȱ alsȱ LieferungsȬȱ undȱ Leistungsgarantie,ȱ ZahlungsȬȱ undȱ Anzahlungsgarantie,ȱ Gewährleistungsgarantieȱ undȱ Bietungsgarantieȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ C.3.1.4.1).ȱ

3.2.2.5

Außenhandelskredite

DieȱBankenȱstellenȱimȱRahmenȱderȱkurzfristigenȱAußenhandelskrediteȱdenȱExporteuȬ renȱbzw.ȱImporteurenȱFinanzierungenȱinȱFormȱliquiderȱMittelȱoderȱalsȱKreditleiheȱzurȱ Verfügung.ȱDabeiȱkommenȱinsbesondereȱfolgendeȱKreditartenȱzuȱAnwendung:ȱ

175ȱ

3.2

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

a)ȱFinanzierungȱaufȱderȱBasisȱvonȱAkkreditivenȱ Akkreditiveȱ dienenȱ derȱ Zahlungssicherungȱ imȱ Außenhandel.ȱ Durchȱ einȱ Akkreditivȱ verpflichtetȱ sichȱ eineȱ Bankȱ imȱAuftragȱ desȱ Importeurs,ȱ anȱ denȱ Exporteurȱ Zahlungenȱ zuȱleisten,ȱwennȱdieserȱderȱBankȱbestimmteȱDokumenteȱübergebenȱhat.ȱ Unterȱ Dokumentenȱ (z.B.ȱ Frachtbriefe,ȱ Rechnungenȱ undȱ Versicherungspapiere)ȱ verȬ stehtȱmanȱPapiere,ȱdieȱvorȱallemȱdenȱVersand,ȱdieȱEinlagerung,ȱdieȱVersicherungȱundȱ vertragsmäßigeȱLieferungȱderȱGüterȱbelegen.ȱDieȱBankȱprüftȱdieȱOrdnungsmäßigkeitȱ derȱ Dokumente.ȱ Sindȱ dieȱ Dokumenteȱ einwandfrei,ȱ erfolgtȱ dieȱ Auszahlungȱ anȱ denȱ Exporteur.ȱ Somitȱ schütztȱ dasȱ Akkreditivȱ denȱ Exporteurȱ davor,ȱ ohneȱ Bezahlungȱ zuȱ liefern,ȱundȱdenȱImporteurȱdavor,ȱohneȱEmpfangȱderȱGüterȱzuȱzahlen.ȱ ObwohlȱdasȱAkkreditivȱprimärȱderȱZahlungsabwicklungȱdient,ȱkannȱesȱauchȱKreditefȬ fekteȱenthalten:ȱ

„ Akkreditiveröffnung:ȱDieȱdasȱAkkreditivȱeröffnendeȱBankȱgewährtȱdemȱImporteurȱ einenȱEventualkredit,ȱwennȱsieȱdaraufȱverzichtet,ȱdassȱderȱImporteurȱdenȱAkkreditivȬ betragȱ aufȱ seinemȱ Bankkontoȱ bereitstellt,ȱ bevorȱ sieȱ ihrȱ Schuldversprechenȱ gegenȬ überȱdemȱExporteurȱabgibt.ȱ

„ Akkreditivbestätigung:ȱ Dieȱ Akkreditivbestätigungȱ istȱ einȱ Eventualkreditȱ anȱ denȱ Exporteur.ȱDieȱbestätigendeȱBankȱhaftetȱzusätzlichȱzurȱeröffnendenȱBankȱdemȱExȬ porteurȱfürȱdieȱZahlungȱdesȱAkkreditivgegenwertes.ȱ b)ȱBevorschussungȱvonȱDokumentenȱ Imȱ Fallȱ vonȱ Importvorschüssenȱ bezahltȱ derȱ Importeurȱ dadurch,ȱ dassȱ dieȱ Bankȱ ihmȱ gegenȱVorlageȱderȱDokumenteȱeinenȱKreditȱgewährt,ȱderȱdurchȱdieȱErlöseȱderȱzuȱverȬ kaufendenȱWarenȱgedecktȱist.ȱ BeiȱExportvorschüssenȱlässtȱderȱExporteurȱdieȱExportdokumenteȱvonȱderȱBankȱbevorȬ schussenȱoderȱankaufen.ȱDieȱDokumenteȱdienenȱderȱBankȱalsȱSicherheit.ȱȱ c)ȱWechselkrediteȱ Nebenȱ denȱ üblichenȱ DiskontȬȱ undȱ Akzeptkreditenȱ tretenȱ Wechselkrediteȱ imȱ Bereichȱ derȱAußenhandelsfinanzierungȱvorȱallemȱalsȱRemboursȬȱundȱNegoziationskrediteȱauf.ȱ Derȱ Rembourskreditȱ istȱ einȱAkzeptkredit,ȱ denȱ eineȱ Bankȱ unterȱ Obligoȱ derȱ Bankȱ desȱ Importeursȱ oderȱ einerȱ drittenȱ Bankȱ demȱ Exporteurȱ gegenȱ Übergabeȱ bestimmterȱ DoȬ kumenteȱgewährt.ȱDerȱExporteurȱerhältȱfolglichȱeinenȱWechselȱinȱFormȱeinesȱBankakȬ zepts.ȱ Erȱ kannȱ diesenȱ Wechselȱ beiȱ derȱ Akzeptȱ leistendenȱ Bankȱ oderȱ einemȱ anderenȱ Kreditinstitutȱ diskontierenȱ lassen.ȱ Beiȱ Fälligkeitȱ desȱAkzeptsȱ wirdȱ derȱ Importeurȱ beȬ lastet.ȱ ImȱengerenȱSinneȱsindȱNegoziationskrediteȱdadurchȱgekennzeichnet,ȱdassȱeineȱBankȱ vomȱExporteurȱgezogeneȱTratten,ȱdieȱvonȱDokumentenȱbegleitetȱsind,ȱnegoziiertȱ(anȬ gekauft).ȱ Eineȱ Tratteȱ istȱ einȱ gezogener,ȱ aberȱ vomȱ Bezogenenȱ nochȱ nichtȱ akzeptierterȱ

176ȱ

Kurzfristige Kredite

Wechsel.ȱImȱweiterenȱSinneȱverstehtȱmanȱunterȱNegoziationskreditenȱallgemeinȱjedenȱ AnkaufȱvonȱAußenhandelsdokumenten,ȱundȱzwarȱunabhängigȱvonȱderȱWechselunterȬ legungȱundȱZahlungsbedingung.ȱ

3.2.3

Commercial Paper

CommercialȱPaperȱsindȱkurzfristigeȱSchuldtitel,ȱmitȱdenenȱsichȱdieȱEmittentenȱLiquiȬ ditätȱaufȱdemȱGeldmarktȱbeschaffenȱkönnen.ȱDiesesȱFinanzinstrumentȱweistȱfolgendeȱ Merkmaleȱauf:ȱ

„ Verbriefung:ȱ Commercialȱ Paperȱ sindȱ inȱ Formȱ vonȱ Schuldverschreibungenȱ verȬ brieft.ȱ Esȱ handeltȱ sichȱ umȱ Wertpapiere,ȱ dieȱ fungibelȱ sindȱ undȱ gehandeltȱ werdenȱ können.ȱ

„ Laufzeit:ȱDieȱPapiereȱhabenȱeineȱkurzfristigeȱLaufzeit.ȱImȱDurchschnittȱbeträgtȱdieȱ LaufzeitȱnurȱwenigeȱMonate.ȱ

„ Emittent:ȱ Alsȱ Emittentȱ derȱ Papiereȱ kommtȱ grundsätzlichȱ jederȱ Schuldnerȱ inȱ BeȬ tracht,ȱderȱeinenȱhohenȱFremdkapitalbedarfȱimȱkurzfristigenȱBereichȱhatȱundȱeineȱ hoheȱBonitätȱaufweist.ȱAlsȱEmittentenȱtretenȱinsbesondereȱKreditinstitute,ȱIndustȬ rieȬȱundȱHandelsunternehmenȱsowieȱöffentlicheȱHaushalteȱauf.ȱ

„ Investoren:ȱKäuferȱderȱCommercialȱPaperȱsindȱinȱersterȱLinieȱinstitutionelleȱAnleȬ gerȱwieȱz.B.ȱGeldmarktfonds.ȱ

„ CommercialȬPaperȬProgramm:ȱDieȱProgrammbedingungenȱwerdenȱzwischenȱdemȱ Emittentenȱ undȱ denȱ Emissionshäusern,ȱ dieȱ dieȱAusgabeȱ arrangierenȱ undȱ dieȱ PaȬ piereȱplatzieren,ȱfestgelegt.ȱDieȱLaufzeitȱdesȱProgrammsȱistȱnichtȱbefristet;ȱesȱwirdȱ jedochȱeinȱMaximalvolumenȱvereinbart.ȱ

„ Daueremission:ȱ Dieȱ Papiereȱ könnenȱ imȱ Rahmenȱ desȱ Programmsȱ bisȱ zumȱ MaxiȬ malvolumenȱ revolvierendȱ emittiertȱ werden.ȱ Eineȱ Verpflichtungȱ zurȱ Emissionȱ beȬ stehtȱnicht.ȱ

„ Volumina:ȱ CommercialȬPaperȬTransaktionenȱ stellenȱ großvolumigeȱ Geschäfteȱ dar.ȱ Dasȱ Gesamtvolumenȱ einesȱ CommercialȬPaperȬProgrammsȱ beläuftȱ sichȱ oftȱ aufȱ mehrereȱMilliardenȱ€ȱoderȱUSȬDollarȱundȱdieȱMindeststückelungȱeinesȱCommerciȬ alȱPapersȱbeträgtȱca.ȱ100.000ȱ€ȱoderȱUSȬDollar.ȱ

„ Verzinsung:ȱ Dieȱ Papiereȱ werdenȱ meistensȱ aufȱ diskontierterȱ Basisȱ verzinst:ȱ Dieȱ Investorenȱ zahlenȱ beimȱ Kaufȱ denȱ umȱ denȱ Zinsabzugȱ reduziertenȱ Nennwertȱ undȱ erhaltenȱamȱEndeȱderȱLaufzeitȱdenȱNennwertȱzurückgezahlt.ȱAlsȱReferenzzinssätzeȱ dienenȱ Euriborȱ oderȱ Liborȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ C.3.3.2.2).ȱ Jeȱ nachȱ Bonitätȱ desȱ Emittentenȱ liegtȱdieȱgeforderteȱRenditeȱunterȱoderȱüberȱdemȱReferenzzins.ȱ

177ȱ

3.2

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Beispiel: Verzinsung der Commercial Paper

Ein Unternehmen emittiert folgende Commercial Paper: Nennbetrag 50 Mio. €, Laufzeit 60 Tage, Zinssatz Euribor + 0,25 %. Wenn zum Zeitpunkt der Emission der Euribor 5 % beträgt, errechnet sich der Emissionspreis wie folgt: Preis

50.000.000 5,25 ˜ 60 1 100 ˜ 360

49.566.295

Der Emissionspreis beläuft sich auf 49.566.295 €, die Rückzahlung auf 50 Mio. €. Somit zahlt der Emittent für 60 Tage 433.705 € Zinsen.

Vonȱ derȱ Grundkonzeptionȱ herȱ entsprichtȱ dasȱ CommercialȬPaperȬProgrammȱ einemȱ Kontokorrentkredit.ȱDieȱEmissionȱderȱeinzelnenȱPapiereȱgleichtȱderȱInanspruchnahmeȱ desȱ Kontokorrentkredits.ȱ Derȱ Gesamtbetragȱ derȱ zuȱ einemȱ Zeitpunktȱ umlaufendenȱ Papiereȱ darfȱ dasȱ Maximalvolumenȱ desȱ CommercialȬPaperȬProgramms,ȱ dasȱ quasiȱ dasȱ Kreditlimitȱbildet,ȱnichtȱübersteigen.ȱ ImȱGegensatzȱzumȱKontokorrentkreditȱwerdenȱWertpapiereȱemittiert,ȱsodassȱalsȱKreȬ ditgeberȱnichtȱeineȱkonkreteȱBank,ȱsondernȱInvestorenȱdesȱȱGeldmarktesȱauftreten.ȱDieȱ LaufzeitȱderȱeinzelnenȱPapiereȱistȱgenauȱfestgelegt;ȱbeimȱKontokorrentkreditȱhingegenȱ erfolgtȱdieȱInanspruchnahmeȱbisȱaufȱweiteres.ȱDieȱVerzinsungȱderȱCommercialȱPaperȱ liegtȱdeutlichȱunterȱderȱdesȱKontokorrentkredits,ȱwährendȱdieȱVoluminaȱumȱeinȱVielȬ fachesȱgrößerȱsind.ȱ AlsȱweiteresȱInstrument,ȱdasȱdenȱCommercialȱPaperȱähnelt,ȱsindȱMediumȱTermȱNotesȱ zuȱ nennen.ȱ Beiȱ diesenȱ Papierenȱ handeltȱ esȱ sichȱ ebenfallsȱ umȱ Schuldverschreibungen,ȱ dieȱ derȱ Emittentȱ imȱ Rahmenȱ einerȱ Daueremissionȱ bisȱ zuȱ einemȱ Maximalvolumenȱ ausgebenȱkann.ȱAllerdingsȱweisenȱMediumȱTermȱNotesȱeineȱLaufzeitȱvonȱmindestensȱ 2ȱJahrenȱaufȱundȱzählenȱdamitȱzurȱmittelȬȱoderȱlangfristigenȱFinanzierung.ȱ

3.3

Mittel- und langfristige Kredite

EntsprechendȱdenȱkurzfristigenȱKreditenȱlassenȱsichȱdieȱmittelȬȱundȱlangfristigenȱKreȬ diteȱdanachȱdifferenzieren,ȱobȱsieȱinȱEffektenȱverbrieftȱsindȱoderȱnicht.ȱDieȱunverbriefȬ tenȱBankkrediteȱsindȱGegenstandȱvonȱKapitelȱC.3.3.1,ȱdieȱverbrieftenȱKrediteȱ(SchuldȬ verschreibungen)ȱwerdenȱinȱKapitelȱC.3.3.2ȱvorgestellt.ȱDarüberȱhinausȱgibtȱesȱSonderȬ formenȱ mittelȬȱ undȱ langfristigerȱ Krediteȱ (Kapitelȱ C.3.3.3);ȱ hierzuȱ zählenȱ SchuldȬ scheindarlehen,ȱProjektfinanzierungȱundȱLeasing.ȱ

178ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

3.3.1

Mittel- und langfristige Bankkredite

Imȱ mittelȬȱ undȱ langfristigenȱ Kreditbereichȱ tretenȱ dieȱ Bankenȱ zumȱ einenȱ unmittelbarȱ alsȱKreditgeberȱauf;ȱinȱdiesemȱFallȱgewährenȱsieȱdenȱUnternehmenȱInvestitionsdarleȬ hen.ȱZumȱanderenȱübernehmenȱdieȱBankenȱinȱBezugȱaufȱöffentlicheȱKreditprogrammeȱ eineȱVermittlerȬȱundȱWeiterleitungsfunktion.ȱ

3.3.1.1

Investitionsdarlehen

Beanspruchtȱ einȱ Unternehmenȱ einenȱ Investitionskredit,ȱ soȱ dienenȱ dieȱ Mittelȱ hauptȬ sächlichȱ derȱ Finanzierungȱ desȱ betrieblichenȱ Anlagevermögens.ȱ Dieȱ Kreditlaufzeitȱ liegtȱ schwerpunktmäßigȱ zwischenȱ 5ȱ undȱ 15ȱ Jahrenȱ undȱ entsprichtȱ oftȱ derȱ geplantenȱ NutzungsdauerȱdesȱfinanziertenȱObjekts.ȱAlsȱSicherheitenȱkommenȱvorȱallemȱGrundȬ pfandrechteȱinȱBetracht.ȱ DerȱKreditzinssatzȱkannȱalsȱFestzinsȱoderȱvariablerȱZinsȱvereinbartȱwerden.ȱBeiȱeinemȱ Festzinsȱ wirdȱ derȱ Nominalzinssatzȱ fürȱ einenȱ bestimmtenȱ Zeitraumȱ oderȱ dieȱ gesamteȱ Laufzeitȱ fixiert.ȱ Merkmalȱ einesȱ variablenȱ Zinsesȱ ist,ȱ dassȱ dieȱ Zinshöheȱ schwankenȱ kann,ȱweilȱdieȱBankȱdenȱKreditzinsȱanȱdieȱjeweiligenȱMarktzinsenȱanpassenȱkann.ȱ InȱBezugȱaufȱdieȱTilgungȱsindȱmehrereȱMöglichkeitenȱgegebenȱwieȱbeispielsweise:ȱ

„ TilgungȱmitȱjährlichȱgleichenȱRatenȱ(Annuitätendarlehen):ȱDerȱjährlicheȱKapitalȬ dienstȱfürȱZinsenȱundȱTilgungenȱistȱwährendȱderȱKreditlaufzeitȱkonstant.ȱImȱZeitȬ ablaufȱ nimmtȱ derȱ Tilgungsanteilȱ zu,ȱ währendȱ derȱ Zinsanteilȱ sichȱ entsprechendȱ verringert.ȱ

„ Tilgungȱ mitȱ jährlichȱ fallendenȱ Raten:ȱ Dieȱ jährlicheȱ Zahlungsleistungȱ verringertȱ sichȱimȱZeitablaufȱimȱMaßeȱdesȱreduziertenȱZinsanteils.ȱ

„ TilgungȱmitȱtilgungsfreierȱZeit:ȱDieȱTilgungȱdesȱKreditsȱsetztȱerstȱnachȱeinerȱgeȬ wissenȱZeitȱein.ȱ

„ Sondertilgungen:ȱ Derȱ Kreditnehmerȱ kannȱ seineȱ Verbindlichkeitȱ –ȱ nebenȱ seinenȱ regelmäßigenȱRatenȱ–ȱdurchȱzusätzlicheȱTilgungenȱzurückführen.ȱ

„ EndfälligeȱTilgungȱ(Festdarlehen):ȱDerȱKreditȱwirdȱinȱeinerȱSummeȱamȱLaufzeitȬ endeȱgetilgt.ȱWährendȱderȱLaufzeitȱzahltȱderȱKreditnehmerȱausschließlichȱdieȱZinsen.ȱ DieȱEffektivverzinsungȱistȱprimärȱvonȱdemȱNominalzinssatz,ȱdemȱDisagioȱ(Differenzȱ zwischenȱ RückzahlungsȬȱ undȱ Auszahlungsbetrag,ȱ einschließlichȱ BearbeitungsgebühȬ ren),ȱderȱLaufzeit,ȱdenȱZahlungsterminenȱundȱdenȱTilgungsmodalitätenȱabhängig.ȱFürȱ dieȱBerechnungȱdesȱEffektivzinssatzesȱeinesȱFestdarlehensȱkannȱmanȱ–ȱbeiȱendfälligerȱ Tilgungȱ–ȱfolgendeȱNäherungsformelȱheranziehen:ȱ ȱ

179ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

D n AB

z r r z D n AB

= = = = =

Effektivzinssatz Nominalzinssatz Disagio und Gebühren (in %) Gesamtlaufzeit in Jahren Auszahlung (in %)

Beiȱ anderenȱ Tilgungsvariantenȱ istȱ inȱ derȱ abgebildetenȱ Formelȱ dieȱ Gesamtlaufzeitȱ (n)ȱ durchȱeineȱmittlereȱLaufzeitȱ(m)ȱzuȱersetzen:ȱ

„ TilgungȱmitȱjährlichȱgleichenȱRaten:ȱ m „ TilgungȱmitȱtilgungsfreierȱZeit:ȱ m t 

n 1 ȱ 2

(n  t )  1 ,ȱtȱ=ȱtilgungsfreieȱZeitȱ 2

Aufgabeȱ16:ȱEffektivverzinsungȱvonȱKreditenȱ

3.3.1.2

Öffentliche Kreditprogramme

Dieseȱ Finanzprogrammeȱ werdenȱ vonȱ Bund,ȱ Ländernȱ undȱ anderenȱ Institutionenȱ aufgelegt.ȱ Dieȱ Hilfenȱ bestehenȱ hauptsächlichȱ inȱ kostengünstigenȱ Darlehen,ȱ BürgȬ schaftenȱundȱGarantien.ȱImȱFallȱvonȱDarlehenȱgewährenȱdieȱHauptleihinstituteȱ(z.B.ȱ aufȱ Bundesebeneȱ dieȱ KfWȱ Bankengruppe)ȱ dieȱ Krediteȱ oftȱ nichtȱ unmittelbarȱ denȱ UnȬ ternehmen,ȱ sondernȱ mittelbarȱ durchȱ Einschaltungȱ derȱ jeweiligenȱ Hausbanken,ȱ dieȱ teilweiseȱ gleichzeitigȱ mithaften.ȱ Dieȱ öffentlichenȱ Kreditmittelȱ werdenȱ vorȱ allemȱ fürȱ folgendeȱZweckeȱzurȱVerfügungȱ gestellt:ȱInvestitionen,ȱUmweltschutz,ȱInnovationen,ȱ ExistenzgründungenȱundȱExportförderung.ȱ AlsȱwichtigeȱFörderinstituteȱseienȱbeispielhaftȱgenannt:ȱ

„ KfWȱBankengruppe:ȱKreditprogrammeȱfürȱdieȱmittelständischeȱWirtschaft,ȱExportȬȱ undȱProjektfinanzierungȱ

„ AKAȱBank:ȱExportfinanzierungȱ „ Bürgschaftsbanken:ȱBürgschaftenȱundȱGarantienȱfürȱKredite,ȱdieȱdieȱUnternehmenȱ aufgenommenȱhabenȱ

180ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

Dieȱ Förderprogrammeȱ refinanzierenȱ sichȱ ausȱ mehrerenȱ Quellen,ȱ wobeiȱ denȱ ERPȬ Mittelnȱ besondereȱ Bedeutungȱ zukommt.ȱ Dieȱ Mittelȱ dienenȱ derȱ Förderungȱ derȱ deutȬ schenȱWirtschaft.ȱERPȬKrediteȱwerdenȱfürȱVorhabenȱgewährt,ȱdieȱvonȱvolkswirtschaftȬ licherȱRelevanzȱsind,ȱdieȱWettbewerbsȬȱundȱLeistungsfähigkeitȱderȱgefördertenȱUnterȬ nehmenȱsteigernȱundȱeinenȱnachhaltigenȱwirtschaftlichenȱErfolgȱerwartenȱlassen.ȱ

3.3.2

Schuldverschreibungen

Eineȱ weitereȱ Möglichkeitȱ fürȱ dieȱ Unternehmen,ȱ sichȱ mittelȬȱ undȱ langfristigesȱ FremdȬ kapitalȱ zuȱ beschaffen,ȱ bestehtȱ inȱ derȱ Emissionȱ vonȱ Schuldverschreibungen.ȱ Dieȱ folȬ gendenȱ Kapitelȱ erläuternȱ zunächstȱ dieȱ wesentlicheȱ Merkmaleȱ undȱ anschließendȱ dieȱ ArtenȱvonȱSchuldverschreibungen.ȱ

3.3.2.1

Merkmale

Schuldverschreibungenȱ verbriefenȱ fürȱ dieȱ Inhaberȱ Forderungsrechteȱ (Gäubigerrechte).ȱ DieȱKäuferȱderȱSchuldverschreibungenȱstellenȱdemȱEmittentenȱFremdkapitalȱzurȱVerȬ fügung.ȱSynonymeȱBegriffeȱsindȱAnleihen,ȱObligationenȱundȱBonds.ȱ SchuldverschreibungenȱlautenȱaufȱeinenȱbestimmtenȱNennbetrag,ȱderȱsichȱoftȱaufȱüberȱ 1ȱMrd.ȱ€ȱbeläuft.ȱUmȱdieȱFungibilitätȱundȱdamitȱdenȱHandelȱzuȱerleichtern,ȱwirdȱderȱ Gesamtbetragȱ inȱ Teilschuldverschreibungenȱ imȱ Nennwertȱ vonȱ beispielsweiseȱ 100ȱ oderȱ1.000ȱ€ȱgestückelt.ȱ NichtȱnurȱIndustrieȬȱundȱHandelsunternehmen,ȱsondernȱinsbesondereȱauchȱStaaten,ȱ supranationaleȱOrganisationenȱundȱKreditinstituteȱtretenȱalsȱEmittentenȱvonȱSchuldȬ verschreibungenȱ auf.ȱ Dabeiȱ stehenȱ ihnenȱ vielfältigeȱ Gestaltungsmöglichkeitenȱ offen,ȱ dieȱ sichȱ durchȱ unterschiedlicheȱ Kombinationenȱ mehrererȱ Ausstattungsmerkmaleȱ ergeben:ȱ

181ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Tabelleȱ3Ȭ5:ȱAusstattungsmöglichkeitenȱvonȱSchuldverschreibungenȱ ȱ

Merkmal

Ausprägung

Emittent

Öffentliche Schuldverschreibungen: supranationale Organisationen, Staaten, Kommunen, Sondervermögen Bankschuldverschreibungen: Pfandbriefe und sonstige Bankobligationen Industrieobligationen: Schuldverschreibungen von Industrie- und anderen Unternehmen

Emittentenherkunft

Inlandsanleihen: inländischer Emittent Auslandsanleihen: ausländischer Emittent (auch wenn ausländische Tochtergesellschaft eines inländischen Unternehmens) Euro-Anleihen

Währung

Fremdwährungsanleihen: vor allem in US-Dollar Festverzinsliche Anleihen: fester Zinssatz für die gesamte Laufzeit der Schuldverschreibung

Verzinsung

Variabel verzinsliche Anleihen: Änderung des Zinssatzes je nach Marktzinsniveau oder Eintritt vereinbarter Bedingungen Mittel- und langfristig: schwerpunktmäßig 3 bis 10 Jahre

Laufzeit

In seltenen Fällen unbefristet: „ewige Anleihen“ Tilgung und Kündigung

Tilgung: endfällig oder in Teilbeträgen

Sicherheiten

Öffentliche Schuldverschreibungen unbesichert

Vorzeitige Kündigung: meistens nach Ablauf einer bestimmten Frist seitens des Emittenten möglich, seltener seitens des Anlegers

Patronats- und Negativerklärungen, teilweise Bürgschaften und Garantien Selten Grundpfandrechte Anlegerschutzklauseln: z.B. Einhaltung bestimmter Finanzierungskennzahlen

3.3.2.2

Arten von Schuldverschreibungen

Traditionellȱ undȱ überwiegendȱ werdenȱ Schuldverschreibungenȱ alsȱ Festzinsanleihenȱ emittiert.ȱDanebenȱgibtȱesȱFloatingȱRateȱNotes,ȱZerobondsȱundȱSonderformen.ȱ

182ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

Abbildungȱ3Ȭ6:ȱArtenȱvonȱSchuldverschreibungenȱ Schuldverschreibungen

Festzinsanleihen

Floating Rate Notes

Zerobonds

Sonderformen

a)ȱFestzinsanleihenȱ Dieseȱ Formȱ derȱ Schuldverschreibungȱ istȱ mitȱ einemȱ festenȱ Zinskuponȱ (festerȱ NomiȬ nalzins)ȱausgestattet,ȱderȱfürȱdieȱgesamteȱAnleihelaufzeitȱkonstantȱbleibt.ȱEsȱgilt:ȱ Zinsbindungsdauer = Anleihelaufzeit

Dieȱ Zinszahlungenȱ erfolgenȱ imȱ Regelfallȱ jährlichȱ oderȱ halbjährlichȱ nachschüssig.ȱ Beiȱ einemȱVerkaufȱderȱAnleihenȱzwischenȱdenȱZinsterminenȱsindȱStückzinsenȱzuȱberechȬ nen.ȱStückzinsenȱsindȱderȱZinsbetrag,ȱderȱseitȱdemȱletztenȱZinszahlungsterminȱaufgeȬ laufenȱist.ȱDerȱKäuferȱderȱAnleiheȱhatȱdieȱStückzinsenȱanȱdenȱVerkäuferȱzuȱentrichten.ȱ Dieȱ Effektivverzinsungȱ einerȱAnleiheemissionȱ hängtȱ abȱ vonȱ demȱ Nominalzins,ȱ demȱ Nominalbetrag,ȱ demȱ Emissionspreis,ȱ derȱ Laufzeit,ȱ denȱ Zahlungsterminenȱ undȱ denȱ Nebenkosten.ȱDerȱEmissionspreisȱkannȱdemȱNominalbetragȱderȱAnleiheȱentsprechen,ȱ kannȱ aberȱ auchȱ kleinerȱ oderȱ größerȱ sein.ȱ Beiȱ einemȱ Emissionspreisȱ unterȱ pariȱ (unterȱ 100ȱ%)ȱliegtȱeinȱDisagioȱvor,ȱbeiȱeinerȱEmissionȱüberȱpariȱeinȱAgio.ȱMitȱderȱFeineinstelȬ lungȱdesȱEmissionspreisesȱwirdȱdieȱAnleiherenditeȱanȱdenȱrelevantenȱMarktzinsȱangeȬ passt.ȱȱ DieȱvonȱdenȱAnlegernȱgeforderteȱAnleiherenditeȱ(Effektivverzinsung)ȱentsprichtȱdemȱ relevantenȱ Marktzins,ȱ d.h.ȱdemȱ Zinsȱ fürȱAusleihungenȱ mitȱ demselbenȱ Risiko,ȱderselȬ benȱWährungȱundȱderselbenȱRestlaufzeit.ȱDaȱderȱNominalzinsȱkonstantȱbleibt,ȱändertȱ sichȱderȱPreisȱfestverzinslicherȱAnleihenȱbeiȱMarktzinsschwankungen:ȱSteigtȱderȱZins,ȱ fälltȱderȱAnleihekursȱundȱumgekehrt.ȱZurȱBerechnungȱdesȱPreisesȱeinerȱFestzinsanleiȬ heȱsieheȱKapitelȱB.3.2.2.ȱ b)ȱFloatingȱRateȱNotesȱ BeiȱdiesenȱvariabelȱverzinslichenȱSchuldverschreibungen,ȱauchȱalsȱFloaterȱbezeichnet,ȱ wirdȱ derȱ Zinssatzȱ regelmäßigȱ anȱ einenȱ Referenzzinsȱ angepasst.ȱ Dieȱ Neufestsetzungȱ erfolgtȱmeistensȱinȱAbständenȱvonȱ3ȱoderȱ6ȱMonaten.ȱImȱGegensatzȱzurȱFestzinsanleiheȱ gilt:ȱ Zinsbindungsdauer < Anleihelaufzeit

183ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Außerdemȱ unterscheidenȱ sichȱ dieȱ Floatingȱ Rateȱ Notesȱ vonȱ denȱ Festzinsanleihenȱ daȬ durch,ȱ dassȱ dieȱ Kursschwankungenȱ deutlichȱ geringerȱ sind,ȱ weilȱ derȱ Zinssatzȱ perioȬ dischȱanȱdenȱ Marktzinsȱangeglichenȱwird.ȱAlsȱReferenzzinssätzeȱkommenȱvorȱallemȱ EuriborȱundȱLiborȱzurȱAnwendung:ȱ

„ Euriborȱ (Euroȱ Interbankȱ Offeredȱ Rate):ȱ Esȱ istȱ derȱ durchschnittlicheȱ Zinssatz,ȱ zuȱ demȱ großeȱ Bankenȱ anderenȱ großenȱ Bankenȱ kurzfristigeȱ Krediteȱ anbieten.ȱ Erȱ erȬ rechnetȱsichȱalsȱDurchschnittssatzȱausȱdenȱMeldungenȱderȱca.ȱ60ȱinternationalȱtätiȬ genȱBankenȱmitȱdemȱhöchstenȱGeldmarktumsatzȱinȱEuro.ȱAnȱjedemȱBankarbeitstagȱ wirdȱjeweilsȱeinȱZinssatzȱfürȱ1ȱbisȱ3ȱWochenȱundȱfürȱ1ȱbisȱ12ȱMonateȱermitteltȱundȱ veröffentlicht.ȱ

„ Liborȱ (Londonȱ Interbankȱ Offeredȱ Rate):ȱ Esȱ istȱ derȱ Durchschnittssatz,ȱ zuȱ demȱ inȱ Londonȱ ansässigeȱ großeȱ Bankenȱ anderenȱ großenȱ Bankenȱ kurzfristigeȱ Krediteȱ anȬ bieten.ȱAuchȱhierȱwirdȱanȱjedemȱBankarbeitstagȱjeweilsȱeinȱZinssatzȱfürȱeineȱWocheȱ undȱfürȱeinȱbisȱzwölfȱMonateȱermitteltȱundȱveröffentlicht.ȱ Inȱ Abhängigkeitȱ vonȱ derȱ Bonitätȱ desȱ Emittentenȱ kannȱ derȱ Referenzzinsȱ umȱ einenȱ Spreadȱ korrigiertȱ werden,ȱ sodassȱ dieȱ Verzinsungȱ derȱ Floatingȱ Rateȱ Notesȱ aufȱ demȱ Niveauȱ desȱ Referenzzinssatzesȱ oderȱ etwasȱ niedrigerȱ bzw.ȱ höherȱ liegt.ȱ Erstklassigeȱ StaatsanleihenȱkönnenȱbeispielsweiseȱeinenȱZinsȱvonȱEuriborȱminusȱ0,25ȱ%ȱaufweisen,ȱ währendȱeineȱUnternehmensanleiheȱbeispielsweiseȱmitȱEuriborȱplusȱ0,5ȱ%ȱausgestattetȱ wird.ȱ Variabelȱ verzinslicheȱ Anleihenȱ bietenȱ dieȱ Möglichkeitȱ derȱ mittelȬȱ undȱ langfristigenȱ Kapitalaufnahmeȱ zuȱ kurzfristigenȱ Geldmarktsätzen.ȱ Inȱ Bezugȱ aufȱ dieȱ Zinsbelastungȱ desȱEmittentenȱsindȱdreiȱSzenarienȱzuȱbeachten:ȱ 1. SteigendeȱMarktzinsen:ȱDieȱZinsbelastungȱerhöhtȱsichȱfürȱdenȱEmittenten.ȱ 2. FallendeȱMarktzinsen:ȱDieȱZinsbelastungȱsinktȱentsprechend.ȱ 3. KonstanteȱMarktzinsen:ȱImȱVergleichȱzurȱFestzinsanleiheȱmussȱderȱEmittentȱeinenȱ niedrigerenȱ Zinssatzȱ zahlen,ȱwennȱ eineȱ normaleȱ Zinsstrukturȱ herrscht,ȱ undȱ einenȱ höherenȱZinssatzȱbeiȱeinerȱinversenȱZinsstruktur.ȱ BeiȱeinerȱnormalenȱZinsstrukturȱsindȱdieȱZinssätzeȱumsoȱhöher,ȱjeȱlängerȱdieȱZinsbinȬ dungȱist.ȱDiesȱistȱdarinȱbegründet,ȱdassȱdieȱKapitalgeber,ȱdieȱsichȱlängerfristigȱfestleȬ gen,ȱeineȱLaufzeitprämieȱinȱFormȱeinesȱhöherenȱZinssatzesȱerhalten.ȱImȱumgekehrtenȱ FallȱliegtȱeineȱinverseȱZinsstrukturȱvor:ȱDieȱkurzfristigenȱZinssätzeȱsindȱhöherȱalsȱdieȱ langfristigen.ȱ Eineȱ horizontaleȱ Zinsstrukturȱ kommtȱ seltenȱ vor,ȱ soȱ eventuellȱ inȱ einerȱ Übergangsphase.ȱ

184ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

Abbildungȱ3Ȭ7:Zinsstrukturkurvenȱ

Zinssatz

Normal

Horizontal

Invers

Zinsbindungsdauer

c)ȱZerobondsȱ Merkmalȱ derȱ auchȱ alsȱ Nullkuponanleihenȱ bezeichnetenȱ Schuldverschreibungenȱ istȱ dasȱFehlenȱeineȱKuponsȱ(Zinsscheins).ȱDennochȱhandeltȱesȱsichȱumȱkeineȱunverzinsliȬ cheȱ Anleihe,ȱ sondernȱ umȱ eineȱ spezielleȱ Formȱ derȱ Festzinsanleihe.ȱ Esȱ findenȱ keineȱ laufendenȱZinszahlungenȱstatt;ȱvielmehrȱzahltȱderȱEmittentȱdieȱZinsenȱzusammenȱmitȱ ZinseszinsenȱundȱEmissionsbetragȱamȱEndeȱderȱLaufzeit.ȱDabeiȱsindȱzweiȱVariantenȱ möglich:ȱ

„ Abzinsungsanleihe:ȱ Inȱ dieserȱ Varianteȱ werdenȱ dieȱ meistenȱ Zerobondsȱ begeben.ȱ EmissionȱderȱAnleiheȱzuȱeinemȱPreisȱunterȱNennwert,ȱd.h.ȱunterȱ100ȱ%,ȱRückzahȬ lungȱzuȱ100ȱ%.ȱ

„ Zuwachsanleihe:ȱ Emissionȱ derȱ Anleiheȱ zuȱ 100ȱ %,ȱ Rückzahlungȱ zuȱ einemȱ Preisȱ überȱ100ȱ%.ȱ Dieȱ Emissionȱ vonȱ Zerobondsȱ hatȱ fürȱ denȱ Emittentenȱ denȱ Vorteil,ȱ dassȱ währendȱ derȱ AnleihelaufzeitȱdieȱLiquiditätȱnichtȱdurchȱZinszahlungenȱbelastetȱwird.ȱDerȱEmittentȱ hatȱ jedochȱ dafürȱ Sorgeȱ zuȱ tragen,ȱ dassȱ dieȱnichtȱ gezahltenȱ Zinsenȱ samtȱ Zinseszinsenȱ undȱ Tilgungȱ amȱ Laufzeitendeȱ geleistetȱ werdenȱ können.ȱ Inȱ derȱ Bilanzȱ mussȱ erȱ denȱ EmissionsbetragȱunterȱjährlicherȱZuschreibungȱdesȱZinsaufwandesȱpassivieren.ȱ d)ȱSonderformenȱvonȱSchuldverschreibungenȱ Durchȱ Variationȱ derȱ Ausstattungsmerkmaleȱ könnenȱ Schuldverschreibungenȱ aufȱ dieȱ BedürfnisseȱderȱEmittentenȱundȱInvestorenȱdifferenziertȱzugeschnittenȱwerden.ȱInfolȬ gedessenȱ habenȱ sichȱ aufȱ denȱ Kapitalmärktenȱ zahlreicheȱ Sonderformenȱ entwickelt.ȱ ObwohlȱdieȱOptionsȬȱundȱWandelanleihenȱGegenstandȱgesonderterȱKapitelȱsindȱ(vgl.ȱ C.3.4.2.4ȱ undȱ C.3.4.2.5),ȱ werdenȱ sieȱ derȱ Vollständigkeitȱ halberȱ inȱ derȱ Übersichtȱ mitȱ aufgeführt.ȱ

185ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Tabelleȱ3Ȭ6:ȱSonderformenȱvonȱSchuldverschreibungenȱ ȱ

Wandelanleihe

Gewährt das Recht, die Anleihe gegen Aktien zu tauschen

Optionsanleihe

Gewährt das Recht, zusätzlich zur Anleihe Aktien zu kaufen

Doppelwährungsanleihe

Der Emissionsbetrag lautet auf eine andere Währung als die Tilgung

Gewinnschuldverschreibung

Die Verzinsung ist teilweise oder vollständig vom Gewinn abhängig

Indexanleihe

Der Tilgungsbetrag hängt vom Stand eines bestimmten Parameters ab (z.B. von einem Aktienindex oder Preisindex)

Aktienanleihe

Der Emittent hat das Recht, die Anleihe am Ende der Laufzeit entweder zum Nominalbetrag oder mit bestimmten Aktien zurückzuzahlen

Reverse Floater

Der Referenzzins wird von einem Festzinssatz abgezogen (z.B. 10 % – Euribor)

Floater mit Zinsbegrenzung

Der variable Zinssatz ist durch einen Höchstsatz und/oder Mindestsatz begrenzt

Anleihen mit unterschiedlichen Zinssätzen

Kombizins- und Stufenzinsanleihen: anfangs keine oder geringe Verzinsung und später höherer Festzins; Anleihen mit anfangs fester, später mit variabler Verzinsung; Anleihen mit Zinswahlrecht nach einer bestimmten Laufzeit

Anleihen mit Anlegerschutzklauseln (Covenants)

Der Emittent verpflichtet sich, vereinbarte Finanzkennzahlen oder andere Bedingungen einzuhalten, bei Nichteinhaltung kann z.B. sich die Verzinsung erhöhen oder der Gläubiger kann kündigen

3.3.3

Sonstige mittel- und langfristige Kreditfinanzierung

Dieȱ Finanzinstrumente,ȱ dieȱ nachstehendȱ beschriebenȱ werden,ȱ weisenȱ spezifischeȱ BeȬ sonderheitenȱ auf,ȱ dieȱ sieȱ sowohlȱ vonȱ denȱ üblichenȱ Bankkreditenȱ alsȱ auchȱ vonȱ denȱ Schuldverschreibungenȱunterscheiden.ȱ

3.3.3.1

Schuldscheindarlehen

Schuldscheindarlehenȱ sindȱ mittelȬȱ bisȱ langfristigeȱ Großkredite.ȱ Dieȱ Kreditbeträgeȱ bewegenȱsichȱmeistensȱüberȱ20ȱMio.ȱ€,ȱdieȱLaufzeitenȱzwischenȱ1ȱundȱ15ȱJahrenȱundȱ dieȱZinssätzeȱzwischenȱdenenȱfürȱSchuldverschreibungenȱundȱBankkrediten.ȱTeilweiseȱ bietenȱ dieȱ Bankenȱ Schuldscheindarlehenȱ auchȱ fürȱ mittelständischeȱ Unternehmenȱ an,ȱ wobeiȱdieȱMindestvoluminaȱdannȱbeiȱ500.000ȱ€ȱliegen.ȱ 186ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

InȱderȱPraxisȱistȱesȱüblichȱ–ȱaberȱnichtȱzwingendȱerforderlichȱ–,ȱdassȱdieȱKreditnehmerȱ Schuldscheineȱausstellen.ȱDieȱSchuldscheineȱsindȱkeineȱWertpapiere,ȱsondernȱdienenȱ lediglichȱ alsȱ Beweisurkunde,ȱ dieȱ dieȱ Beweislastȱ erleichternȱ bzw.ȱ aufȱ denȱ Schuldnerȱ übertragen.ȱSieȱhabenȱkeineȱmaterielleȱRechtswirkung,ȱd.h.ȱdieȱForderungȱkannȱauchȱ ohneȱSchuldscheinȱgeltendȱgemachtȱwerden.ȱ Schuldscheineȱ sindȱ nichtȱ börsenfähig,ȱ könnenȱ aberȱ außerbörslichȱ gehandeltȱ werden.ȱ Alsȱ Händlerȱ undȱ Maklerȱ tretenȱ hauptsächlichȱ Kreditinstituteȱ auf.ȱ Dieȱ ForderungsȬ übertragungȱerfolgtȱdurchȱAbtretungȱnachȱdenȱ§§ȱ398ȱff.ȱBGB,ȱwobeiȱdieȱAbtretungȱimȱ GanzenȱoderȱinȱTeilbeträgenȱzulässigȱist.ȱ InȱAbhängigkeitȱvonȱderȱRefinanzierungȱlassenȱsichȱzweiȱArtenȱvonȱSchuldscheindarȬ lehenȱunterscheiden:ȱ 1. Fristenkongruenteȱ Refinanzierung:ȱ Dasȱ Darlehenȱ wirdȱ fürȱ dieȱ gesamteȱ Laufzeitȱ beiȱdenȱKreditgebernȱplatziert.ȱWirdȱeineȱFestzinsvereinbarungȱgetroffen,ȱgehtȱderȱ KreditnehmerȱkeinȱZinsänderungsrisikoȱein.ȱ 2. RevolvierendeȱRefinanzierung:ȱDerȱKreditnehmerȱerhältȱeinenȱkurzfristigenȱKreȬ dit,ȱ derȱ jedochȱ faktischȱ dadurchȱ inȱ einȱ langfristigesȱ Darlehenȱ transformiertȱ wird,ȱ dassȱ fürȱ dieȱ gesamteȱ Laufzeitȱ ständigȱ neueȱ kurzfristigeȱ Krediteȱ gewährtȱ werden.ȱ DasȱZinsänderungsrisikoȱträgtȱderȱKreditnehmer.ȱ Alsȱ Kreditnehmerȱ kommenȱ nurȱ Schuldnerȱ mitȱ hoherȱ Bonitätȱ inȱ Betracht.ȱ Inȱ ersterȱ Linieȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ öffentlicheȱ Haushalteȱ wieȱ Bundesländerȱ undȱ Gemeinden.ȱ Danebenȱ tretenȱ IndustrieȬȱ undȱ Handelsunternehmenȱ sowieȱ einigeȱ Kreditinstituteȱ alsȱ Darlehensschuldnerȱ auf.ȱ Dieȱ Vorteileȱ fürȱ dieȱ Kreditnehmerȱ sindȱ insbesondereȱ darinȱ zuȱsehen,ȱdassȱdieȱSchuldscheindarlehenȱanleihenähnlicheȱniedrigeȱZinssätzeȱaufweiȬ sen,ȱohneȱdassȱKostenȱfürȱdieȱEmission,ȱBörsenzulassung,ȱVeröffentlichungȱundȱKursȬ pflegeȱ anfallen.ȱ Darüberȱ hinausȱ könnenȱ dieȱ Bedingungenȱ individuellȱ aufȱ dieȱ spezifiȬ schenȱBedürfnisseȱzugeschnittenȱwerden.ȱ AlsȱKreditgeberȱfungierenȱaufȱdemȱSchuldscheinmarktȱüberwiegendȱKapitalsammelȬ stellenȱ wieȱ Versicherungsunternehmen,ȱ Banken,ȱ Fondsgesellschaften,ȱ Pensionskassenȱ undȱ Sozialversicherungsträger.ȱ Speziellȱ fürȱ Versicherungsgesellschaftenȱ istȱ dieseȱAnȬ lageformȱ vonȱ Bedeutung,ȱ daȱ Schuldscheindarlehenȱ deckungsstockfähigȱ sind.ȱ Derȱ Deckungsstockȱ umfasstȱ einȱ gesondertesȱ Vermögen,ȱ dasȱ dieȱ Gesellschaftenȱ zurȱ DeȬ ckungȱderȱAnsprücheȱihrerȱVersichertenȱbildenȱmüssenȱundȱdasȱdemȱZugriffȱandererȱ Gläubigerȱentzogenȱist.ȱ

3.3.3.2

Projektfinanzierung

BeiȱderȱProjektfinanzierungȱhandeltȱesȱsichȱumȱdieȱFinanzierungȱeinerȱProjektgesellȬ schaft,ȱ dieȱ eigensȱ fürȱ einȱ bestimmtesȱ Investitionsvorhabenȱ gegründetȱ wordenȱ ist.ȱ Derartigeȱ Investitionsvorhabenȱ sindȱ meistensȱ internationaleȱ Großprojekteȱ wieȱ beiȬ spielsweiseȱ inȱ derȱ Bereichenȱ Energieversorgung,ȱ Verkehr,ȱ Entsorgung,ȱ Industrieȱ undȱ Telekommunikation.ȱ

187ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

InȱihrerȱGrundstrukturȱistȱdieȱProjektfinanzierungȱdurchȱfolgendeȱMerkmaleȱcharakȬ terisiert:ȱ

„ ZurȱDurchführungȱundȱFinanzierungȱdesȱProjektsȱschließenȱsichȱmehrereȱBeteiligteȱ zusammen.ȱ

„ EsȱwirdȱeineȱrechtlicheȱselbstständigeȱProjektgesellschaftȱgegründet.ȱ „ Esȱ kommenȱ verschiedenartigeȱ Finanzinstrumenteȱ zumȱ Einsatz:ȱ Bankkredite,ȱ Schuldverschreibungen,ȱ öffentlicheȱ Förderprogramme,ȱ Privateȱ Equity,ȱ Derivateȱ undȱvielesȱmehr.ȱ

„ AlsȱKapitalnehmerȱfungiertȱausschließlichȱdieȱProjektgesellschaftȱundȱdieȱHaftungȱ istȱaufȱdasȱVermögenȱderȱProjektgesellschaftȱbeschränkt.ȱ

„ Derȱ Kapitaldienstȱ fürȱ Zinsenȱ undȱ Tilgungȱ istȱ ausȱ demȱ Cashflowȱ desȱ Projektsȱ zuȱ tragen.ȱ

„ DieȱinsgesamtȱmitȱdemȱProjektȱverbundenenȱRisikenȱwerdenȱstrukturiertȱundȱaufȱ dieȱBeteiligtenȱverteilt.ȱ DieȱProjekteȱsindȱsomitȱalsȱsichȱselbstȱtragendeȱEinheitenȱkonzipiert.ȱDadurchȱkannȱ dieȱ Projektfinanzierungȱ vorȱ allemȱ imȱ öffentlichenȱ Sektorȱ helfen,ȱ notwendigeȱ InfraȬ strukturmaßnahmenȱzuȱrealisierenȱundȱgleichzeitigȱdieȱBelastungȱdesȱFinanzhaushalȬ tesȱzuȱbegrenzen.ȱ Aufgrundȱ desȱ hohenȱ Kapitalbedarfs,ȱ derȱ vielfältigenȱ Aufgabenȱ undȱ derȱ zahlreichenȱ Beteiligtenȱ mussȱ derȱ Finanzierungsentscheidungȱ eineȱ intensiveȱ Prüfungȱ derȱ techniȬ schenȱ undȱ wirtschaftlichenȱ Durchführbarkeitȱ desȱ Vorhabensȱ vorausgehen.ȱ Inȱ diesemȱ Zusammenhangȱ spieltȱ dieȱ Zusammensetzungȱ desȱ Betreiberkonsortiumsȱ dieȱ entscheiȬ dendeȱRolle.ȱDemȱKonsortiumȱgehörenȱmehrereȱParteienȱan,ȱwobeiȱfolgendeȱBeteiligteȱ imȱVordergrundȱstehen:ȱ

188ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

Tabelleȱ3Ȭ7:ȱBetreiberkonsortiumȱeinesȱGroßprojektsȱ ȱ

Sponsoren

Als Projektinitiatoren gründen sie die Projektgesellschaft und stellen den Großteil des Eigenkapitals zur Verfügung. Sie sind im Allgemeinen für die Errichtung und Betriebsfähigkeit verantwortlich. Initiatoren sind z.B. Staaten und Unternehmen

Projektersteller und Lieferanten

Sie erstellen das Projekt (z.B. Bauunternehmen) oder treten danach als Zulieferer auf (von z.B. Rohstoffen)

Abnehmer

Sie sind die Abnehmer der Produkte der zu finanzierenden Anlage. Der Projekterfolg hängt weitgehend davon ab, welche Verträge mit den Abnehmern über Abnahmemengen, -preise und -laufzeiten geschlossen werden

Banken

Sie prüfen das Finanzierungskonzept und organisieren die Mittelbeschaffung

Versicherungen

Private und staatliche Versicherungsgesellschaften decken die wirtschaftlichen und politischen Risiken teilweise ab

Berater

Wegen der Komplexität sind in der Regel mehrere Berater mit einbezogen, so z.B. spezialisierte Consultingfirmen, Juristen und Wirtschaftsprüfer

3.3.3.3

Leasing

BeimȱLeasingȱhandeltȱesȱsichȱumȱdieȱVermietungȱoderȱVerpachtungȱvonȱ WirtschaftsȬ güternȱ gegenȱ Entgelt.ȱ Denȱ Vertragȱ schließenȱ derȱ Leasingnehmerȱ alsȱ Mieterȱ undȱ derȱ LeasinggeberȱalsȱVermieterȱüberȱeinȱLeasingobjektȱab.ȱDasȱEntgeltȱwirdȱinȱFormȱderȱ Leasingrateȱgezahlt.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ8:ȱGrundstrukturȱdesȱLeasingȱ Leasingobjekt Leasinggeber

Leasingnehmer Leasingrate

Dieȱ beidenȱ Grundformenȱ sindȱ Operateȱ Leasingȱ undȱ Financeȱ Leasing.ȱ Dieseȱ Begriffeȱ werdenȱ imȱ kontinentaleuropäischenȱ undȱ angelsächsischenȱ Raumȱ unterschiedlichȱ definiert.ȱInȱDeutschlandȱistȱfolgendeȱAbgrenzungȱüblich:ȱ

189ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

„ OperateȱLeasing:ȱKurzfristigeȱLaufzeitȱderȱVerträge,ȱtypischerȱMietvertrag,ȱjederȬ zeitigesȱKündigungsrechtȱdurchȱdenȱLeasingnehmerȱundȱLeasinggeberȱunterȱEinȬ haltungȱvereinbarterȱFristen,ȱWartungsȬȱundȱInstandhaltungspflichtenȱsowieȱInvesȬ titionsrisikoȱbeimȱLeasinggeberȱ

„ FinanceȱLeasing:ȱMittelȬȱbisȱlangfristigeȱLaufzeitȱderȱVerträge,ȱatypischerȱMietverȬ trag,ȱkeinȱKündigungsrechtȱwährendȱderȱGrundmietzeit,ȱWartungsȬȱundȱInstandȬ haltungspflichtenȱsowieȱInvestitionsrisikoȱbeimȱLeasingnehmerȱ Beiȱ einemȱ soȱ verstandenenȱ Operateȱ Leasingȱ gehtȱ esȱ inȱ ersterȱ Linieȱ umȱ dieȱ Nutzungȱ einesȱvorübergehendȱbenötigtenȱGegenstandsȱundȱwenigerȱumȱFinanzierungszwecke.ȱ UnterȱdemȱAspektȱderȱFinanzierungȱstehtȱdasȱFinanceȱLeasingȱimȱVordergrund,ȱwesȬ halbȱsichȱdieȱfolgendenȱAusführungenȱausschließlichȱaufȱdieseȱLeasingformȱbeziehen.ȱ DieȱFinanzierungsfunktionȱbestehtȱdarin,ȱdassȱdasȱFinanceȱLeasingȱalsȱeineȱSonderformȱ derȱmittelȬȱundȱlangfristigenȱKreditfinanzierungȱinterpretiertȱwerdenȱkann,ȱwobeiȱ

„ derȱ Kreditgeberȱ (Leasinggeber)ȱ nichtȱ Geldkapital,ȱ sondernȱ Realkapitalȱ zurȱ VerfüȬ gungȱstelltȱundȱ

„ derȱKreditnehmerȱ(Leasingnehmer)ȱnichtȱZinsenȱundȱTilgungen,ȱsondernȱLeasingȬ ratenȱzuȱzahlenȱhat.ȱ Dieȱ FinanceȬLeasingȬVerträgeȱ laufenȱ überȱ mehrereȱ Jahre.ȱ Währendȱ derȱ vereinbartenȱ Grundmietzeit,ȱdieȱüblicherweiseȱkürzerȱalsȱdieȱbetriebsgewöhnlicheȱNutzungsdauerȱ desȱ Objektsȱ ist,ȱ sindȱdieȱ Verträgeȱ unkündbar.ȱ Dieȱ Investitionsrisikenȱ (Objektrisiken)ȱ wieȱ z.B.ȱ zufälligerȱ Untergang,ȱ Wertminderungȱ undȱ Funktionsunfähigkeitȱ hatȱ derȱ Leasingnehmerȱ zuȱ tragen.ȱ Darüberȱ hinausȱ kannȱ fürȱ dasȱ Endeȱ derȱ Grundmietzeitȱ beȬ stimmtȱwerden,ȱdassȱderȱLeasingnehmerȱdieȱOptionȱhat,ȱdieȱMietdauerȱzuȱverlängernȱ und/oderȱdasȱObjektȱzuȱerwerben.ȱ HinsichtlichȱderȱVertragsgestaltungȱistȱaußerdemȱzwischenȱVollȬȱundȱTeilamortisationȱ zuȱ differenzieren.ȱ Beiȱ einemȱ Vollamortisationsvertragȱ deckenȱ dieȱ Leasingraten,ȱ dieȱ währendȱderȱGrundmietzeitȱzuȱleistenȱsind,ȱsämtlicheȱKostenȱundȱGewinnmargenȱdesȱ Leasinggebers.ȱ Dazuȱ zählenȱ AnschaffungsȬȱ oderȱ Herstellungskosten,ȱ RefinanzieȬ rungskosten,ȱ ServiceȬ,ȱ VerwaltungsȬȱ undȱ Vertriebskosten,ȱ Risikokosten,ȱ Steuernȱ undȱ Gewinnanteil.ȱ Inȱ derȱ Praxisȱ überwiegenȱ Teilamortisationsverträge.ȱ Hierbeiȱ istȱ dasȱ Leasingobjektȱ nachȱderȱGrundmietzeitȱnurȱteilweiseȱamortisiert.ȱDenȱRestwertȱmussȱderȱLeasinggeȬ berȱ durchȱ Anschlussvermietungȱ oderȱ Verkaufȱ desȱ Objektsȱ zuȱ deckenȱ versuchenȱ (Restwerthandling).ȱ Durchȱ dieȱ stetigeȱ Weiterentwicklungȱ derȱ Produkteȱ undȱ durchȱ dasȱAngebotȱ zusätzliȬ cherȱ Serviceleistungenȱ gibtȱ esȱ eineȱ Vielzahlȱ vonȱ Leasingarten,ȱ vonȱ denenȱ dieȱ wichȬ tigstenȱinȱderȱTabelleȱaufgeführtȱsind:ȱ

190ȱ

Mittel- und langfristige Kredite

Tabelleȱ3Ȭ8:ȱLeasingartenȱ ȱ

Merkmal

Ausprägungen

Leasingobjekt

ȱ

Mobilienleasing: Vermietung beweglicher Güter, z.B. Kraftfahrzeuge, Büroausstattungen, Produktionsmaschinen sowie Medizin-, Informations- und Kommunikationstechniken Immobilienleasing: Vermietung von Grundstücken und Gebäuden, z.B. Geschäfts- und Bürogebäude sowie Produktions- und Lagerhallen

Leasingnehmer

Gewerbliches Leasing: Nutzung des Objekts durch Unternehmen, Freiberufler oder Selbstständige zu gewerblichen Zwecken Öffentliches Leasing: Nutzung des Objekts durch öffentliche Haushalte wie Länder und Kommunen Privates Leasing: Nutzung des Objekts für private Zwecke, insbesondere bei Pkw-Leasing

Leasinggeber

Herstellerleasing (direktes Leasing): Vermietung des Objekts durch den Hersteller oder eine Tochtergesellschaft des Herstellers Institutionelles Leasing (indirektes Leasing): Vermietung des Objekts durch eine herstellerunabhängige Gesellschaft

Leistungsumfang Full Service Leasing: Der Leasinggeber bietet ein komplettes Dienstleistungspaket an: Baudurchführung, Vorfinanzierung, Versicherung, Wartung, Instandhaltung usw. Net Leasing: Der Leasinggeber übernimmt außer der Bereitstellung des Objekts keine zusätzlichen Pflichten Sonderformen

Spezial-Leasing: Das Leasingobjekt ist speziell auf die Bedürfnisse des Leasingnehmers zugeschnitten, sodass nach Ablauf der Grundmietzeit eine Weitervermietung oder ein Verkauf an Dritte weitgehend ausgeschlossen ist Plant Leasing: Das Leasing besteht aus einer umfassenden Gruppe von Leasingobjekten bis hin zu vollständigen Anlagen Flotten-Leasing: Vermietung von Fahrzeugflotten, häufig samt FuhrparkManagement Cross Boarder Leasing: Grenzüberschreitendes Leasing Revolving Leasing: Der Leasingnehmer kann durch Austausch des Leasingobjekts den neuesten Entwicklungsstand nutzen Sale and Lease Back: Der Leasingnehmer verkauft ein Wirtschaftsgut (vor allem Immobilien), deren Eigentümer er ist, an den Leasinggeber und mietet diese Objekt gleichzeitig wieder. Dadurch kann der Leasingnehmer bisher in dem Objekt gebundenes Kapital freisetzen

Fürȱ dieȱ Vorteilhaftigkeitȱ desȱ gewerblichenȱ Leasing,ȱ namentlichȱ imȱ Vergleichȱ zumȱ kreditfinanziertenȱ Kauf,ȱ istȱ vonȱ entscheidenderȱ Bedeutung,ȱ werȱ dasȱ Leasingobjektȱ steuerlichȱzuȱbilanzierenȱhatȱ–ȱderȱLeasinggeberȱoderȱderȱLeasingnehmer.ȱBilanzierungsȬ pflichtigȱ istȱ derȱ wirtschaftlicheȱ Eigentümer,ȱ alsoȱ derjenige,ȱ derȱ überȱ dasȱ betreffendeȱ WirtschaftsgutȱüberȱdieȱannäherndȱgesamteȱNutzungsdauerȱhinwegȱverfügenȱkann.ȱ

191ȱ

3.3

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

DieȱLeasingverträgeȱsindȱinȱallerȱRegelȱsoȱgestaltet,ȱdassȱderȱLeasingnehmerȱnichtȱzumȱ wirtschaftlichenȱ Eigentümerȱ wirdȱ undȱ dasȱ Leasingobjektȱ somitȱ vomȱ Leasinggeberȱ bilanziertȱ wird.ȱ Umȱ zuȱ gewährleisten,ȱ dassȱ dasȱ Leasingobjektȱ derȱ Steuerbilanzȱ desȱ Leasinggebersȱzuzurechnenȱist,ȱmüssenȱfolgendeȱVoraussetzungenȱerfülltȱsein:ȱ

„ BeiȱVollamortisationsverträgen:ȱDieȱvereinbarteȱunkündbareȱGrundmietzeitȱmussȱ mindestensȱ 40ȱ %ȱ undȱ darfȱ höchstensȱ 90ȱ %ȱ derȱ betriebsgewöhnlichenȱ NutzungsȬ dauerȱbetragen.ȱFernerȱmussȱderȱPreisȱfürȱeineȱbestehendeȱMietverlängerungsȬȱoȬ derȱKaufoptionȱangemessenȱsein.ȱ

„ Beiȱ Teilamortisationsverträgen:ȱ Derȱ Leasinggeberȱ istȱ anȱ denȱ Wertsteigerungenȱ beteiligtȱoderȱträgtȱdieȱWertverluste.ȱ Ausȱ Sichtȱ desȱ Leasingnehmersȱ führenȱ dieseȱ Regelungenȱ zuȱ einerȱ bilanzschonendenȱ Finanzierung.ȱ Daȱ keinȱ Bankkreditȱ aufgenommenȱ werdenȱ muss,ȱ verschlechtertȱ sichȱ nichtȱdieȱKapitalstruktur.ȱDarüberȱhinausȱergebenȱsichȱsteuerlicheȱVorteile.ȱDennȱzumȱ einenȱistȱimȱGegensatzȱzumȱBankkreditȱnichtȱnurȱderȱinȱdenȱRatenȱenthalteneȱZinsanteil,ȱ sondernȱauchȱderȱTilgungsanteilȱabzugsfähig.ȱZumȱanderenȱkannȱdieȱgewerbesteuerlicheȱ HinzurechnungȱderȱLeasingratenȱalsȱDauerschuldzinsenȱvermiedenȱwerden.ȱ

Aufgabeȱ17:ȱBankkreditȱoderȱLeasingȱ

3.4

Mezzanine-Finanzierung

Denȱ verschiedenenȱ Formenȱ derȱ MezzanineȬFinanzierungȱ kommtȱ eineȱ zunehmendeȱ Bedeutungȱzu.ȱImȱFolgendenȱwirdȱzunächstȱeinȱÜberblickȱüberȱdenȱBegriff,ȱdieȱArtenȱ undȱEinsatzmöglichkeitenȱgegebenȱAnschließendȱwerdenȱdieȱwichtigstenȱMezzanineȬ InstrumenteȱundȱdieȱBesonderheitenȱderȱVentureȬCapitalȬFinanzierungȱvorgestellt.ȱ

3.4.1

Begriff, Arten und Einsatzmöglichkeiten

DerȱBegriffȱMezzanineȱleitetȱsichȱausȱdemȱitalienischenȱ„Mezzanino“ȱabȱundȱbezeichȬ netȱ dasȱ Zwischengeschossȱ inȱ einemȱ Gebäude.ȱ Dieȱ Instrumenteȱ derȱ MezzanineȬ Finanzierungȱ bildenȱ eineȱ Mischformȱ zwischenȱ Eigenkapitalȱ undȱ Fremdkapitalȱ (zuȱ denȱ Abgrenzungskriterienȱ zwischenȱ BeteiligungsȬ,ȱ KreditȬȱ undȱ MezzanineȬ Finanzierungȱvgl.ȱKapitelȱC.2.1).ȱ DerȱEigenkapitalcharakterȱzeigtȱsichȱinsbesondereȱdann,ȱwennȱ unbefristeteȱLaufzeit,ȱ erfolgsabhängigeȱ Vergütung,ȱ Verlustbeteilungȱ undȱ Nachrangigkeitȱ imȱ Insolvenzfallȱ vereinbartȱwordenȱsind.ȱDerȱFremdkapitalcharakterȱergibtȱsichȱausȱderȱoftȱbefristetenȱ Laufzeit,ȱ demȱ festenȱ Rückzahlungsanspruchȱ undȱ denȱ vereinbartenȱ Zinszahlungen.ȱ

192ȱ

Mezzanine-Finanzierung

DieȱFlexibiliätȱinȱderȱAusgestaltungȱdesȱMezzanineȬKapitalsȱistȱsehrȱgroß.ȱDieȱFinanȬ zierungȱkannȱjeȱnachȱBedarfȱsoȱgestaltetȱwerden,ȱdassȱsieȱentwederȱmehrȱdemȱEigenȬ kapitalȱ(EquityȱMezzanine)ȱoderȱmehrȱdemȱFremdkapitalȱ(DebtȱMezzanine)ȱähnelt.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ9:ȱEinordnungȱdesȱMezzanineȬKapitalsȱ Rendite

Eigenkapital Equity Mezzanine Debt Mezzanine Fremdkapital Risiko

Dieȱ Bezeichnungȱ MezzanineȬKapitalȱ reflektiertȱ dieȱ RisikoȬȱ undȱ Renditesituation:ȱ SowohlȱhinsichtlichȱderȱAusfallrisikenȱalsȱauchȱhinsichtlichȱderȱRenditechancenȱistȱesȱ zwischenȱEigenȬȱundȱFremdkapitalȱangesiedelt.ȱMeistensȱstehtȱdasȱMezzanineȬKapitalȱ inȱBezugȱaufȱdieȱHaftungȱimȱ NachrangȱzumȱFremdkapital,ȱaberȱimȱVorrangȱzumȱEiȬ genkapital.ȱ Dieȱ Renditeerwartungenȱ liegenȱ tendenziellȱ überȱ denenȱ derȱ traditionellenȱ Kreditgeber,ȱjedochȱunterȱdenenȱderȱEigenkapitalgeber.ȱ Aufgrundȱ desȱ höherenȱ Risikosȱ derȱ Kapitalgeberȱ werdenȱ inȱ allerȱ Regelȱ Covenantsȱ vereinbart.ȱDarunterȱverstehtȱmanȱSchutzklauselnȱoderȱVerpflichtungsbestimmungen,ȱ derenȱVerletzungȱoderȱVerfehlungȱSanktionenȱfürȱdenȱKapitalnehmerȱnachȱsichȱzieht.ȱ Dannȱ hatȱ derȱ Kapitalgeberȱ beispielsweiseȱ dasȱ Recht,ȱ nachträglicheȱ Sicherheitenȱ oderȱ einenȱhöherenȱZinsȱzuȱverlangenȱoderȱsogarȱdenȱKapitalbetragȱzuȱkündigen.ȱAlsȱCoȬ venantsȱkommenȱinȱBetracht:ȱ

„ Informationspflichten:ȱ Regelmäßigeȱ Bilanzinformationen,ȱ Geschäftspläne,ȱ FiȬ nanzplanungenȱusw.ȱ

„ Verhaltenspflichten:ȱ Zustimmungȱ derȱ Kapitalgeberȱ erforderlichȱ beiȱ größerenȱ Investitionen,ȱ Aufnahmeȱ vonȱ Verbindlichkeiten,ȱ Bestellungȱ vonȱ Sicherheitenȱ fürȱ andereȱKapitalgeber,ȱVermögensveräußerung,ȱGesellschafterwechselȱusw.ȱ

„ Einhaltungȱ vereinbarterȱ Kennzahlenȱ (Financialȱ Covenants):ȱ EBIT,ȱ Cashflow,ȱ Gewinn,ȱVerschuldungsgradȱusw.ȱ

193ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Auchȱ inȱ derȱ Gestaltungȱ derȱ MezzanineȬVerzinsungȱ zeigtȱ sichȱ derȱ Mischcharakterȱ dieserȱFinanzierungsform.ȱSoȱkannȱeineȱerfolgsunabhängigeȱoderȱeineȱerfolgsabhängiȬ geȱ Vergütungȱ vorliegen.ȱ Beiȱ derȱ erfolgsunabhängigenȱ Vergütungȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ eineȱ festeȱ Verzinsungȱ oderȱ umȱ eineȱ variableȱ Verzinsung,ȱ dieȱ sichȱ nachȱ Marktzinsenȱ (z.B.ȱEuribor)ȱrichtet.ȱDieȱerfolgsabhängigeȱVerzinsungȱorientiertȱsichȱanȱunternehmeȬ rischenȱBezugsgrößenȱwieȱEBITȱoderȱGewinn.ȱSchließlichȱkannȱdieȱVerzinsungȱsowohlȱ ausȱeinemȱerfolgsunabhängigenȱalsȱauchȱausȱeinemȱerfolgsabhängigenȱTeilȱbestehen.ȱ HäufigerȱBestandteilȱvonȱMezzanineȬVerträgenȱistȱderȱsoȱgenannteȱEquityȱKicker.ȱEinȱ reellerȱ Equityȱ Kickerȱ gewährtȱ demȱ Kapitalgeberȱ dasȱ Recht,ȱ zuȱ einemȱ vereinbartenȱ ZeitpunktȱeineȱBeteiligungȱanȱdemȱKapitalnehmerȱzuȱerwerben.ȱEinȱvirtuellerȱEquityȱ Kickerȱ hingegenȱ gewährtȱ keineȱ gesellschaftsrechtlicheȱ Beteiligung,ȱ sondernȱ eineȱ ZuȬ satzvergütung,ȱdieȱimȱAllgemeinenȱvonȱderȱUnternehmensentwicklungȱabhängt.ȱDerȱ Hauptzweckȱ einesȱ Equityȱ Kickersȱ istȱ es,ȱ dieȱ laufendenȱ Finanzierungskostenȱ fürȱ denȱ KapitalnehmerȱzuȱsenkenȱundȱzugleichȱeineȱhöhereȱRenditeȱbeiȱpositivemȱUnternehȬ mensverlaufȱfürȱdenȱKapitalgeberȱzuȱermöglichen.ȱ Entscheidendȱ istȱ fürȱ einȱ Unternehmen,ȱ dasȱ MezzanineȬKapitalȱ aufnehmenȱ will,ȱ dassȱ dasȱ Kapitalȱ dieȱ Bonitätȱ desȱ Unternehmensȱ verbessernȱ kann.ȱ Dabeiȱ sindȱ vorȱ allemȱ folgendeȱKriterienȱzugrundeȱzuȱlegen:ȱ

„ Laufzeit:ȱ Voraussetzungȱ istȱ eineȱ längerfristigeȱ Kapitalüberlassung.ȱ Dieȱ Bankenȱ sehenȱdiesȱalsȱerfülltȱan,ȱwennȱdieȱRestlaufzeitȱdesȱMezzanineȬKapitalsȱmindestensȱ 5ȱbisȱ7ȱJahreȱbeträgt.ȱ

„ Kündigungsrecht:ȱ Dieȱ Kapitalgeberȱ dürfenȱ keinȱ ordentlichesȱ Kündigungsrechtȱ haben,ȱbeispielsweiseȱauchȱnichtȱinfolgeȱvonȱCovenants.ȱ

„ Nachrangigkeit:ȱ Diesȱ bedeutet,ȱ dassȱ zuerstȱ alleȱ nichtȱ nachrangigenȱ Gläubigerȱ bedientȱwerden,ȱbevorȱdieȱnachrangigenȱGläubigerȱihreȱAnsprücheȱgeltendȱmachenȱ können.ȱDieȱNachrangabredeȱmussȱsichȱzumindestȱaufȱdenȱInsolvenzfallȱbeziehen.ȱ Dieȱ MezzanineȬInstrumenteȱ könnenȱ verbrieftȱ oderȱ nichtȱ verbrieftȱ sein.ȱ Wennȱ sieȱ inȱ Wertpapierenȱverbrieftȱsind,ȱkönnenȱsieȱemittiertȱundȱgehandeltȱwerden.ȱImȱFallȱnichtȱ verbriefterȱInstrumenteȱliegtȱeineȱunmittelbareȱBeziehungȱzwischenȱKapitalgeberȱundȱ Ȭnehmerȱvor,ȱwobeiȱauchȱniedrigereȱVoluminaȱalsȱbeiȱWertpapieremissionenȱdarstellȬ barȱsind.ȱ

„ VerbriefteȱMezzanineȬInstrumente:ȱBeispieleȱsindȱVorzugsaktien,ȱGenussscheine,ȱ Optionsanleihen,ȱ Wandelanleihen,ȱ nachrangigeȱ Schuldverschreibungenȱ undȱ GeȬ winnschuldverschreibungen.ȱ

„ NichtȱverbriefteȱMezzanineȬInstrumente:ȱBeispieleȱsindȱstilleȱBeteiligungen,ȱparȬ tiarischeȱDarlehen,ȱnachrangigeȱDarlehenȱundȱVerkäuferdarlehen.ȱ Charakteristischeȱ Beispieleȱ fürȱ dieȱ Finanzierungȱ mitȱ MezzanineȬKapitalȱ sindȱ UnterȬ nehmensgründung,ȱ Wachstumsfinanzierung,ȱ Unternehmenȱ inȱ derȱ Börsenvorstufe,ȱ Unternehmensübernahmen,ȱ Projektfinanzierung,ȱ aberȱ auchȱ dieȱ Beschaffungȱ vonȱ hafȬ tendemȱKapitalȱderȱKreditinstituteȱundȱVersicherungsgesellschaften.ȱ

194ȱ

Mezzanine-Finanzierung

3.4.2

Instrumente der Mezzanine-Finanzierung

Dieȱ folgendenȱ Ausführungenȱ beschreibenȱ dieȱ wichtigstenȱ Instrumente.ȱ Obwohlȱ dieȱ VorzugsaktieȱinȱDeutschlandȱeineȱverbreiteteȱFormȱderȱMezzanineȬFinanzierungȱdarȬ stellt,ȱ wirdȱ sieȱ nichtȱ hier,ȱ sondernȱ ausȱ praktischenȱ Gründenȱ imȱ Rahmenȱ derȱ BeteiliȬ gungsfinanzierungȱbehandeltȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.4.2.2).ȱ

3.4.2.1

Stille Gesellschaft

AlsȱstilleȱGesellschaftȱ(§§ȱ230ȱbisȱ236ȱHGB)ȱbezeichnetȱmanȱdieȱBeteiligungȱmitȱeinerȱ Vermögenseinlageȱ amȱ Handelsgewerbeȱ einesȱ Anderenȱ (desȱ Unternehmensträgers),ȱ ohneȱ dassȱ diesesȱ Gesellschaftsverhältnisȱ nachȱ außenȱ hinȱ erkennbarȱ ist.ȱ Esȱ geltenȱ folȬ gendeȱGrundmerkmale:ȱ

„ Rechtsform:ȱ Dieȱ Rechtsform,ȱ inȱ derȱ dasȱ Handelsgewerbeȱ desȱ UnternehmensträȬ gersȱ betriebenȱ wird,ȱ kannȱ eineȱ Einzelfirma,ȱ Personengesellschaftȱ oderȱ KapitalgeȬ sellschaftȱ sein.ȱ Derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ mussȱ keinȱ Kaufmannȱ seinȱ undȱ kannȱ jedeȱ natürlicheȱoderȱjuristischeȱPersonȱsein.ȱDieȱstilleȱGesellschaftȱselbstȱistȱkeineȱHanȬ delsgesellschaft,ȱsondernȱeineȱGesellschaftȱgem.ȱ§§ȱ705ȱff.ȱBGB,ȱwonachȱdieȱErreiȬ chungȱ einesȱ gemeinsamenȱ Zwecksȱ imȱ Vordergrundȱ steht.ȱ Manȱ sprichtȱ vonȱ einerȱ Innengesellschaft.ȱ

„ Vermögenseinlage:ȱDerȱstilleȱGesellschafterȱbeteiligtȱsichȱnichtȱamȱBetriebsvermöȬ gen.ȱSeineȱEinlageȱgehtȱinȱdasȱVermögenȱdesȱGeschäftsinhabersȱüberȱundȱkannȱausȱ jeglichemȱ übertragbarenȱ Vermögenswertȱ bestehenȱ (z.B.ȱ ausȱ Bareinlagen,ȱ SacheinȬ lagen,ȱRechtenȱoderȱDienstleistungen).ȱ

„ Kapitalcharakter:ȱ Rechtlichȱ stelltȱ dieȱ Einlageȱ Fremdkapitalȱ dar.ȱ Imȱ Insolvenzfallȱ kannȱ derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ seineȱ Forderungȱ ausȱ derȱ Einlage,ȱ soweitȱ sieȱ nichtȱ durchȱVerlusteȱaufgezehrtȱist,ȱalsȱGläubigerȱgeltendȱmachen.ȱ

„ Haftung:ȱ Derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ haftetȱ nichtȱ gegenüberȱ Dritten,ȱ sondernȱ nurȱ imȱ Innenverhältnisȱ bisȱ zurȱ Höheȱ seinerȱ Einlage.ȱ Dieȱ Haftungȱ desȱ stillenȱ GesellschafȬ tersȱ fürȱ dieȱ Verbindlichkeitenȱ desȱ Unternehmensȱ istȱ auchȱ dannȱ ausgeschlossen,ȱ wennȱerȱseineȱEinlageȱnochȱnichtȱgeleistetȱhat.ȱ

„ GewinnȬȱ undȱ Verlustbeteiligung:ȱ Derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ mussȱ immerȱ amȱ GeȬ winnȱ desȱ Unternehmensȱ beteiligtȱ sein;ȱ eineȱ Verlustbeteiligungȱ kannȱ ausgeschlosȬ senȱ werden.ȱ Wirdȱ eineȱ Festverzinsungȱ vereinbart,ȱ liegtȱ keineȱ stilleȱ Gesellschaft,ȱ sondernȱeinȱDarlehenȱvor.ȱ

„ InformationsȬȱundȱKontrollrechte:ȱDerȱstilleȱGesellschafterȱdarfȱeineȱAbschriftȱdesȱ JahresabschlusseȱverlangenȱundȱdiesenȱunterȱEinsichtȱderȱBücherȱundȱPapiereȱprüȬ fen.ȱErȱhatȱjedochȱkeinȱRechtȱzurȱGeschäftsführungȱ

„ Übertragbarkeit:ȱDieȱstilleȱBeteiligungȱistȱalsȱsolcheȱnichtȱübertragbar.ȱ

195ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Einȱ wesentlicherȱ Vorteilȱ derȱ stillenȱ Gesellschaftȱ liegtȱ inȱ derȱ großenȱ Flexibilität.ȱ Soȱ kannȱ imȱ Gesellschaftsvertragȱ individuellȱ vereinbartȱ werden,ȱ welcheȱ Rechteȱ derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ vorȱ allemȱ inȱ Bezugȱ aufȱ dieȱ Mitwirkung,ȱ Information,ȱ Kontrolleȱ undȱ Wertsteigerungȱ hat.ȱ Jeȱ nachȱ Ausgestaltungȱ kannȱ eineȱ typischeȱ oderȱ atypischeȱ stilleȱ Gesellschaftȱvorliegen,ȱwobeiȱderȱÜbergangȱzwischenȱbeidenȱFormenȱfließendȱist.ȱ Dieȱ typischeȱ stilleȱ Gesellschaftȱ istȱ dieȱ vomȱ Gesetzgeberȱ vorgeseheneȱ Form.ȱ Hierbeiȱ müssenȱfolgendeȱVoraussetzungenȱgegebenȱsein:ȱ

„ Mitwirkungsrechte:ȱDieȱRechteȱdesȱstillenȱGesellschaftersȱdürfenȱnichtȱwesentlichȱ überȱdieȱzuvorȱgenanntenȱRechteȱ(gem.ȱ§§ȱ230ȱff.ȱHGB)ȱhinausgehen.ȱ

„ Qualifizierterȱ Kredit:ȱ Dieȱ Einlageȱ stelltȱ einenȱ qualifiziertenȱ Kreditȱ darȱ undȱ istȱ bilanziellȱunterȱVerbindlichkeitenȱzuȱerfassen.ȱSteuerlichȱbetrachtetȱbeziehtȱderȱstilleȱ GesellschafterȱEinnahmenȱausȱKapitalvermögen.ȱ

„ Zweigliedrigkeit:ȱ Dieȱ stilleȱ Gesellschaftȱ mussȱ zweigliedrigȱ sein.ȱ Sieȱ bestehtȱ ausȱ zweiȱ Personen.ȱ Wennȱ dasȱ Unternehmenȱ weitereȱ stilleȱ Gesellschafterȱ aufnehmenȱ will,ȱmussȱesȱentsprechendȱneueȱGesellschaftenȱgründen.ȱ Eineȱ atypischeȱ stilleȱ Gesellschaftȱ liegtȱ vor,ȱ wennȱ derȱ Gesellschaftsvertragȱ vonȱ einerȱ dieserȱVoraussetzungenȱabweicht.ȱLetztlichȱentscheidendȱaberȱistȱdasȱGesamtbildȱderȱ wirtschaftlichenȱ Würdigung.ȱ Eineȱ atypischeȱ stilleȱ Gesellschaftȱ kannȱ angenommenȱ werden,ȱwennȱmindestensȱeinesȱderȱfolgendenȱKriterienȱgegebenȱist:ȱ

„ Erweiterteȱ Mitwirkungsrechte:ȱ Derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ hatȱ weitergehendeȱ KonȬ trollȬȱundȱEinflussrechteȱwieȱz.B.ȱdieȱjederzeitigeȱEinsichtnahmeȱinȱdieȱGeschäftsȬ bücherȱundȱbetriebswirtschaftlicheȱAuswertungen,ȱdieȱEinräumungȱeinesȱSitzesȱimȱ AufsichtsgremiumȱsowieȱZustimmungsȬȱundȱVetorechteȱbeiȱbestimmtenȱEntscheiȬ dungenȱ derȱ Geschäftsführung.ȱ Aberȱ auchȱ derȱ atypischeȱ stilleȱ Gesellschafterȱ hatȱ keinȱRechtȱzurȱGeschäftsführungȱoderȱVertretung.ȱ

„ Beteiligungȱ amȱ Geschäftvermögen:ȱ Derȱ stilleȱ Gesellschafterȱ istȱ beteiligtȱ amȱ VerȬ mögenȱ einschließlichȱ Firmenwertȱ undȱ stillerȱ Reservenȱ undȱ nimmtȱ somitȱ vollȱ anȱ Steigerungenȱ desȱ Unternehmenswertesȱ teil.ȱ Inȱ diesemȱ Fallȱ kannȱ esȱ gebotenȱ sein,ȱ dieȱEinlageȱalsȱEigenkapitalȱzuȱbilanzierenȱ(EinlagenȱstillerȱGesellschafter);ȱsteuerȬ lichȱhandeltȱesȱsichȱumȱEinkünfteȱausȱGewerbebetrieb.ȱ

„ Mehrgliedrigkeit:ȱ Inȱ derȱ Innengesellschaftȱ sindȱ mehrereȱ stilleȱ Gesellschafterȱ zuȬ sammengefasst.ȱ

3.4.2.2

Nachrangiges Darlehen

GrundmerkmalȱvonȱNachrangdarlehenȱist,ȱdassȱdieȱGläubigerȱzumindestȱimȱFallȱderȱ Insolvenzȱ imȱ Rangȱ nachȱ denȱ übrigenȱ Gläubigernȱ stehenȱ (aberȱ vorȱ denȱ Inhabernȱ undȱ Gesellschaftern).ȱDasȱbedeutet,ȱdieȱAnsprücheȱeinesȱnachrangigenȱGläubigersȱwerdenȱ erstȱdannȱerfüllt,ȱwennȱalleȱanderenȱnichtȱnachrangigenȱGläubigerȱbefriedigtȱwordenȱ sind.ȱ Dieȱ Nachrangigkeitȱ kannȱ auchȱ geltenȱ fürȱ Vergleich,ȱ andereȱ Verfahrenȱ zurȱ AbȬ wehrȱ derȱ Insolvenzȱ undȱ Liquidationȱ (Nachrangabrede).ȱ Nachrangigeȱ Forderungenȱ

196ȱ

Mezzanine-Finanzierung

sindȱbeispielsweiseȱdieȱRückzahlungsansprüche,ȱKreditȬȱundȱVerzugszinsenȱabȱInsolȬ venzeröffnungȱ undȱ Kostenȱ fürȱ dieȱ Teilnahmeȱ amȱ Insolvenzverfahren.ȱ Gemäßȱ InsolȬ venzordnungȱsiehtȱdieȱschrittweiseȱVermögensverteilungȱwieȱfolgtȱaus:ȱ

Abbildungȱ3Ȭ10:ȱVermögensverteilungȱbeiȱderȱInsolvenzȱ

– – – – – =

Bruttovermögen (Gesamtvermögen, das der Insolvenzverwalter zu verwerten hat) 1. Aussonderung (von Vermögen, das im Eigentum anderer Personen ist) 2. Absonderung (von Vermögen, das als Kreditsicherheit dient) 3. Kosten des Insolvenzverfahrens (z.B. Kosten des Gerichts und Insolvenzverwalters) 4. Masseverbindlichkeiten (aus Geschäften, die im Zuge des Verfahrens noch zu tätigen sind) 5. Ansprüche der nicht nachrangigen Gläubiger Insolvenzmasse zur Befriedigung der nachrangigen Gläubiger

Eineȱ nachrangigeȱ Verbindlichkeitȱ bezeichnetȱ manȱ auchȱ alsȱ Subordinatedȱ Debtȱ oderȱ Juniorȱ Debt,ȱ währendȱ eineȱ nichtȱ nachrangigeȱ Verbindlichkeitȱ Seniorȱ Debtȱ genanntȱ wird.ȱDaȱdasȱRisikoȱdesȱGläubigers,ȱdassȱseineȱAnsprücheȱnichtȱoderȱnichtȱvollständigȱ befriedigtȱwerden,ȱumsoȱgrößerȱist,ȱjeȱweiterȱuntenȱerȱinȱderȱRangfolgeȱsteht,ȱerwartetȱ derȱ nachrangigeȱ Gläubigerȱ eineȱ höhereȱ Renditeȱ alsȱ dieȱ übrigenȱ Gläubiger.ȱ Darüberȱ hinausȱkönnenȱnachrangigeȱDarlehenȱauchȱinȱverbriefterȱFormȱaufgenommenȱwerdenȱ –ȱdannȱhandeltȱesȱsichȱumȱnachrangigeȱSchuldverschreibungen.ȱ ZusammenfassendȱlassenȱsichȱfürȱdieȱNachrangdarlehenȱfolgendeȱMerkmaleȱfesthalten:ȱ

Tabelleȱ3Ȭ9:ȱMerkmaleȱnachrangigerȱDarlehenȱ ȱ

Kreditart

Buchkredite, Schuldscheindarlehen oder Schuldverschreibungen

Haftung bei Insolvenz

Nachrangigkeit

Haftung bei laufenden Verlusten

Beteiligung des Kreditnehmers an den laufenden Verlusten regelmäßig ausgeschlossen, eventuell Zahlungsstundungen in schwierigen Unternehmenssituationen

Sicherheiten

Keine traditionelle Besicherung, eventuell gesonderte Schutzklauseln (Covenants) für den Kapitalgeber

Verzinsung

Gewinnunabhängiger (fester oder variabler) Zinssatz

Laufzeit

Schwerpunktmäßig zwischen 5 und 10 Jahren

Verwaltungsrechte

Keine Stimmrechte etc.

Bilanzierung

Passivierung unter Verbindlichkeiten, eventuell mit einem Nachrangvermerk

197ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Alsȱ Sonderformenȱ sindȱ dasȱ partiarischeȱ Darlehen,ȱ dieȱ Gewinnschuldverschreibungȱ undȱdasȱVerkäuferdarlehenȱzuȱnennen.ȱMerkmalȱdesȱpartiarischenȱDarlehensȱundȱderȱ Gewinnschuldverschreibungȱ istȱ dieȱ zumindestȱ teilweiseȱ gewinnabhängigeȱ VerzinȬ sung.ȱDasȱVerkäuferdarlehenȱstelltȱeinȱspeziellȱfürȱÜbernahmefinanzierungenȱentwiȬ ckeltesȱInstrumentȱdar.ȱHierbeiȱverzichtetȱderȱVerkäuferȱeinesȱUnternehmensȱvollstänȬ digȱoderȱteilweiseȱaufȱdieȱsofortigeȱBezahlungȱdesȱKaufpreisesȱundȱlässtȱsichȱüberȱdenȱ gestundetenȱBetragȱeinenȱnachrangigenȱSchuldscheinȱ(Seller´sȱNote)ȱausstellen.ȱ

3.4.2.3

Genussrechtskapital

GenussrechteȱberuhenȱaufȱeinemȱschuldrechtlichenȱVertrag,ȱinȱdemȱderȱKapitalnehmerȱ demȱKapitalgeberȱVermögensrechteȱgewährt,ȱdieȱzumȱTeilȱnurȱGesellschafternȱzusteȬ hen.ȱBeispieleȱfürȱGenussrechte,ȱdieȱauchȱkombiniertȱzurȱAnwendungȱkommen,ȱsindȱ eineȱ Gewinnbeteiligung,ȱ festeȱ oderȱ variableȱ Verzinsungȱ undȱ Bezugȱ vonȱ SachȬȱ undȱ Dienstleistungen.ȱ Jedochȱ habenȱ dieȱ Genussrechtsinhaberȱ nieȱ unternehmerischeȱ VerȬ waltungsrechteȱwieȱz.B.ȱStimmrechte.ȱ Genussrechteȱ sindȱ nichtȱ anȱ eineȱ bestimmteȱ Rechtsformȱ gebundenȱ –ȱ sowohlȱ KapitalȬȱ alsȱauchȱPersonengesellschaftenȱkönnenȱGenussrechteȱbegeben.ȱDesȱWeiterenȱkönnenȱ Genussrechteȱ unverbrieftȱ oderȱ verbrieftȱ sein;ȱ werdenȱ Genussrechteȱ inȱ Wertpapierenȱ verbrieft,ȱbezeichnetȱmanȱsieȱalsȱGenussscheine.ȱ Derȱ Gesetzgeberȱ hatȱ denȱ Begriffȱ desȱ Genussrechtsȱ nichtȱ ausdrücklichȱ definiert,ȱ obȬ wohlȱerȱinȱmehrerenȱGesetzenȱErwähnungȱfindet,ȱsoȱz.B.ȱimȱAktiengesetzȱundȱKreditȬ wesengesetz.ȱ Infolgedessenȱ habenȱ Unternehmenȱ beiȱ derȱ Ausgestaltungȱ vonȱ GenussȬ rechtskapitalȱ eineȱ großenȱ Gestaltungsspielraum.ȱ Beiȱ entsprechenderȱ Festlegungȱ derȱ Genussrechtsbedingungenȱ istȱ esȱ möglich,ȱ dasȱ Genussrechtskapitalȱ wirtschaftlichȱ alsȱ EigenkapitalȱundȱsteuerlichȱalsȱFremdkapitalȱzuȱkonzipieren.ȱDadurchȱerhöhtȱsichȱdieȱ Bonitätȱ desȱ Unternehmens,ȱ undȱ gleichzeitigȱ schmälernȱ dieȱ zuȱ zahlendenȱ Zinsenȱ denȱ steuerpflichtigenȱGewinn.ȱ Fürȱ eineȱ Anerkennungȱ alsȱ bilanziellesȱ Eigenkapitalȱ mussȱ dasȱ Genussrechtskapitalȱ grundsätzlichȱfolgendeȱVoraussetzungenȱerfüllen:ȱDieȱAnsprücheȱderȱGenussrechtsinȬ haberȱsindȱimȱInsolvenzfallȱnachrangigȱzuȱbefriedigen.ȱDasȱGenussrechtskapitalȱstehtȱ langfristigȱzurȱVerfügungȱ(mindestensȱ5ȱJahre).ȱEsȱistȱeineȱerfolgsabhängigeȱVergütungȱ vereinbart,ȱundȱdasȱGenussrechtskapitalȱnimmtȱbisȱzurȱvollenȱHöheȱamȱVerlustȱteil.ȱ Inȱ steuerlicherȱ Hinsichtȱ sindȱ Genussrechteȱ alsȱ Eigenkapitalȱ einzustufen,ȱ wennȱ eineȱ Beteiligungȱ amȱ Liquidationserlösȱ oderȱ eineȱ kumulativeȱ Gewinnbeteiligungȱ besteht.ȱ FehltȱeinesȱdieserȱbeiderȱKriterien,ȱliegtȱsteuerlichȱFremdkapitalȱvor.ȱ Inȱ derȱ Zusammenfassungȱ zeichnetȱ sichȱ dasȱ Genussrechtskapitalȱ durchȱ folgendeȱ Merkmaleȱaus:ȱ

198ȱ

Mezzanine-Finanzierung

Tabelleȱ3Ȭ10:ȱMerkmaleȱvonȱGenussrechtskapitalȱ ȱ

Haftung bei Insolvenz

Nachrangigkeit

Haftung bei laufenden Die Ausschüttungen können sich reduzieren oder ausfallen. Oft ist ein Verlusten Nachzahlungsanspruch vereinbart, wodurch die Ausschüttungen in folgenden Gewinnjahren nachgeholt werden. Größere Verluste können zu einer Kürzung oder einem Wegfall des Rückzahlungsanspruchs führen Sicherheiten

Keine traditionelle Besicherung, eventuell gesonderte Schutzklauseln (Covenants) für den Kapitalgeber

Verzinsung

Fester bzw. variabler Zinssatz und/oder erfolgsabhängige Verzinsung. Die Ausschüttungen schmälern den steuerpflichtigen Gewinn, wenn das Genussrechtskapital als steuerliches Fremdkapital eingestuft ist

Laufzeit

Schwerpunktmäßig zwischen 5 und 10 Jahren

Verwaltungsrechte

Keine Stimmrechte etc.

Bilanzierung

Passivierung unter Eigenkapital, wenn das Genussrechtskapital nachrangig und längerfristig ist, erfolgsabhängig vergütet wird und in voller Höhe am Verlust teilnimmt (in steuerlicher Hinsicht kann es dennoch Fremdkapital sein). Fehlt eines dieser Kriterien, ist Passivierung unter Verbindlichkeiten geboten

3.4.2.4

Optionsanleihe

Beiȱ derȱ Optionsanleiheȱ aufȱ Aktienȱ hatȱ derȱAnleiheinhaberȱ dasȱ Rechtȱ (aberȱ nichtȱ dieȱ Verpflichtung),ȱzusätzlichȱzurȱAnleiheȱAktienȱdesȱEmittentenȱzuȱeinemȱfestenȱPreisȱzuȱ erwerben.ȱÜbtȱderȱAnleiheinhaberȱdiesesȱRechtȱaus,ȱistȱerȱsowohlȱGläubigerȱalsȱauchȱ Aktionärȱ derȱ emittierendenȱ Gesellschaft.ȱ Dieȱ Bestandteileȱ einerȱ Optionsanleiheȱ sindȱ dieȱAnleiheȱselbstȱundȱderȱOptionsschein:ȱ

„ Dieȱ Anleiheȱ selbstȱ istȱ imȱ Regelfallȱ eineȱ variabelȱ oderȱ festȱ verzinsteȱ Anleiheȱ mitȱ begrenzterȱ Laufzeit.ȱ Dasȱ Forderungsrechtȱ ausȱ derȱ Anleiheȱ bleibtȱ auchȱ beiȱ AusȬ übungȱ desȱ Bezugsrechtsȱ bisȱ zumȱ Laufzeitendeȱ bestehen;ȱ d.h.,ȱ derȱ Anleihebetragȱ wirdȱdemȱInhaberȱamȱLaufzeitendeȱzurückgezahlt.ȱ

„ DerȱOptionsscheinȱ(Warrant)ȱverbrieftȱdasȱRechtȱzumȱBezugȱvonȱAktienȱdesȱEmitȬ tentenȱzuȱeinemȱfestgelegtenȱPreis.ȱ ZumȱZeitpunktȱderȱEmissionȱsindȱderȱAnleiheȱdieȱOptionsscheineȱbeigefügt.ȱDanachȱ bestehtȱdieȱMöglichkeit,ȱdieȱOptionsscheineȱvonȱderȱAnleiheȱzuȱtrennen,ȱsodassȱesȱdreiȱ verschiedeneȱ Börsennotierungenȱ gibtȱ undȱ jedesȱ derȱ dreiȱ Instrumenteȱ gesondertȱ geȬ handeltȱwerdenȱkann:ȱdieȱOptionsanleiheȱmitȱOptionsscheinȱ(Anleiheȱcum),ȱdieȱOptiȬ onsanleiheȱohneȱOptionsscheinȱ(Anleiheȱex)ȱundȱderȱOptionsscheinȱallein.ȱ

199ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

BeiȱderȱEmissionȱvonȱOptionsanleihenȱsindȱfolgendeȱBedingungenȱfestzulegen:ȱ

„ Optionsfrist:ȱ Zeitraum,ȱ inȱ derȱ dasȱ Optionsrechtȱ (Erwerbȱ vonȱAktienȱ zumȱ vereinȬ bartenȱBezugspreis)ȱausgeübtȱwerdenȱkann.ȱ

„ Bezugsverhältnis:ȱ Gibtȱ an,ȱ wieȱ vieleȱ Aktienȱ proȱ Optionsscheinȱ bezogenȱ werdenȱ können.ȱ

„ Bezugspreisȱ (Ausübungspreis):ȱ Vonȱ Anfangȱ anȱ vereinbarterȱ Preis,ȱ zuȱ demȱ derȱ OptionsscheininhaberȱwährendȱderȱOptionsfristȱdieȱAktienȱerwerbenȱkann.ȱ

Beispiel: Optionsanleihe

Die ABC AG emittiert eine 5-jährige Optionsanleihe zum Nennwert von 200 Mio. € und zu einem Emissionspreis von 110 %. Somit beläuft sich der Emissionserlös auf 220 Mio. € (zu bilanzieren als Verbindlichkeiten = 200 Mio. € und Kapitalrücklage = 20 Mio. €). Das Gesamtvolumen ist aufgespalten in 200.000 Teilschuldverschreibungen im Nennwert von je 1.000 €. Die Teilschuldverschreibungen werden mit nominal 3 % jährlich verzinst und bei Endfälligkeit zurückgezahlt. Jeder Teilschuldverschreibung ist ein Optionsschein mit dem Recht beigefügt, jederzeit während der gesamten Laufzeit 10 Stückaktien der ABC AG zum Preis von je 15 € zu beziehen. Beträgt der rechnerische Nennwert einer Stückaktie 1 €, können insgesamt 2 Mio. Aktien zu 30 Mio. € erworben werden. Zusammengefasst gelten für die Optionsanleihe folgende Bedingungen: Optionsfrist = 5 Jahre, Bezugsverhältnis = 1 : 10, Bezugspreis = 15 € pro Aktie.

Entscheidendesȱ Charakteristikumȱ einerȱ Optionsanleiheȱ istȱ derȱ Optionsschein.ȱ Derȱ WertȱdesȱOptionsscheinsȱsetztȱsichȱausȱdemȱinnerenȱWertȱundȱdemȱZeitwertȱderȱOptiȬ onȱzusammenȱ(vgl.ȱauchȱKapitelȱC.5.4.1.2):ȱ Optionsscheinwert = Innerer Wert +ȱZeitwertȱ

Wegenȱ desȱ fixiertenȱ Bezugspreisesȱ hängtȱ derȱ innereȱ Wertȱ vomȱ Kursȱ derȱ zugrundeȱ liegendenȱAktieȱ ab.ȱ Derȱ innereȱ Wertȱ zeigtȱ an,ȱ umȱ wieȱ vielȱ esȱ günstigerȱ ist,ȱ dieȱAktieȱ perȱ Optionsscheinȱ stattȱ direktȱ anȱ derȱ Börseȱ zuȱ kaufen.ȱ Könnenȱ beispielsweiseȱ mitȱ einemȱOptionsscheinȱ10ȱABCȬAktienȱzumȱPreisȱvonȱinsgesamtȱ150ȱ€ȱbezogenȱwerdenȱ undȱ beläuftȱ sichȱ derȱ Börsenkursȱ derȱ zehnȱ ABCȬAktienȱ aufȱ 180ȱ €,ȱ errechnetȱ sichȱ einȱ innererȱ Wertȱ vonȱ 30ȱ €.ȱ Steigtȱ (fällt)ȱ derȱ Aktienkurs,ȱ steigtȱ (fällt)ȱ auchȱ derȱ OptionsȬ scheinkurs.ȱ Derȱ Zeitwertȱ verkörpertȱ dieȱChanceȱ desȱ Optionsscheininhabers,ȱ dassȱderȱAktienkursȱ undȱfolglichȱauchȱderȱOptionsscheinwertȱwährendȱderȱRestlaufzeitȱsteigen.ȱFürȱdieseȱ Chanceȱ istȱ derȱ Optionsscheinkäuferȱ bereit,ȱ eineȱ bestimmteȱ Summeȱ alsȱ Zeitwertȱ zuȱ zahlen.ȱImȱobigenȱBeispielȱkönnteȱderȱOptionsscheinkursȱsomitȱnichtȱnurȱ30ȱ€,ȱsondernȱ 36ȱ€ȱbetragen.ȱ

200ȱ

Mezzanine-Finanzierung

Nichtȱ zuletztȱ istȱ dieȱ Hebelwirkungȱ vonȱ Optionsscheinenȱ relevant.ȱ Sieȱ istȱ daraufȱ zuȬ rückzuführen,ȱ dassȱ derȱ Erwerberȱ einesȱ Optionsscheinsȱ einenȱ geringerenȱ KapitaleinȬ satzȱ benötigtȱ alsȱ derȱ Erwerberȱ derȱ Aktien.ȱ Imȱ genanntenȱ Beispielȱ sindȱ fürȱ denȱ Kaufȱ einesȱOptionsscheins,ȱderȱzumȱBezugȱvonȱ10ȱAktienȱberechtigt,ȱ36ȱ€ȱerforderlich,ȱwähȬ rendȱderȱPreisȱfürȱdenȱdirektenȱKaufȱvonȱ10ȱABCȬAktienȱ180ȱ€ȱbeträgt.ȱ SteigenȱderȱOptionsscheinwertȱundȱderȱGesamtwertȱderȱ10ȱAktienȱjeweilsȱumȱdenselȬ benȱ Betrag,ȱ z.B.ȱ umȱ 9ȱ €,ȱ dannȱ istȱ dieȱ relativeȱ Veränderungȱ desȱ Optionsscheinwertesȱ größerȱ alsȱ dieȱ entsprechendeȱ Veränderungȱ derȱAktienwerte.ȱ Mitȱ anderenȱ Worten:ȱ Inȱ BezugȱaufȱdenȱKapitaleinsatzȱerzieltȱderȱOptionsscheinkäuferȱeinenȱprozentualȱhöheȬ renȱ Gewinnȱ alsȱ derȱAktienkäufer.ȱ Derȱ Gewinnȱ desȱ Optionsscheinkäufersȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ25ȱ%,ȱderȱdesȱAktienkäufersȱaufȱ5ȱ%;ȱdiesȱbedeutetȱeinenȱeffektivenȱHebelȱvonȱ5.ȱ OptionsanleihenȱhabenȱfürȱdenȱEmittentenȱdenȱVorteil,ȱdassȱerȱsichȱmittelȬȱundȱlangȬ fristigesȱ Fremdkapitalȱ zuȱ einemȱ günstigenȱ Zinssatzȱ beschaffenȱ kann.ȱ Dieȱ Zinssätzeȱ sindȱgrundsätzlichȱniedrigerȱalsȱdieȱkonventionellerȱAnleihen,ȱweilȱderȱAnleiheinhaȬ berȱ zusätzlichȱ einȱ Optionsrechtȱ undȱ dadurchȱ dieȱ Chanceȱ hat,ȱ anȱ künftigenȱ AktienȬ kurssteigerungenȱzuȱpartizipieren.ȱ AußerȱderȱOptionsanleiheȱaufȱAktienȱgibtȱesȱweitereȱFormenȱvonȱOptionsanleihen,ȱdieȱ sichȱnachȱArtȱdesȱBasisinstrumentsȱunterscheiden,ȱwieȱz.B.:ȱ

„ Zinsoptionsanleihen:ȱ Dieȱ Optionsscheineȱ berechtigenȱ denȱ Inhaber,ȱ andereȱAnleiȬ henȱ zuȱ festenȱBedingungenȱ zuȱ kaufenȱ bzw.ȱ zuȱ verkaufenȱ oderȱAusgleichszahlunȬ genȱbeiȱMarktzinsänderungenȱzuȱverlangen.ȱ

„ Devisenoptionsanleihen:ȱ Dieȱ Optionsscheineȱ berechtigenȱ denȱ Inhaber,ȱ einenȱ FremdwährungsbetragȱzuȱfestenȱBedingungenȱzuȱkaufenȱbzw.ȱzuȱverkaufen.ȱ

3.4.2.5

Wandelanleihe

Eineȱ Wandelanleiheȱ istȱ dadurchȱ gekennzeichnet,ȱ dassȱ derȱ Inhaberȱ dasȱ Rechtȱ (aberȱ nichtȱdieȱVerpflichtung)ȱhat,ȱseineȱSchuldverschreibungenȱzuȱeinemȱfestgelegtenȱPreisȱ inȱAktienȱdesȱAnleiheemittentenȱoderȱinȱAktienȱeinerȱanderenȱGesellschaftȱzuȱtauȬ schen.ȱÜbtȱderȱAnleiheinhaberȱdiesesȱRechtȱaus,ȱistȱerȱnichtȱmehrȱGläubiger,ȱsondernȱ ausschließlichȱAktionär.ȱ EineȱWandelanleiheȱsetztȱsichȱausȱzweiȱBestandteilenȱzusammen:ȱausȱeinerȱverzinsliȬ chenȱAnleiheȱ undȱ einerȱ Kaufoptionȱ aufȱAktien.ȱ Daherȱ istȱ dieȱ Wandelanleiheȱ wieȱ dieȱ OptionsanleiheȱhinsichtlichȱdesȱChanceȬRisikoȬProfilsȱalsȱMischformȱzwischenȱAktienȱ undȱ konventionellenȱ Anleihenȱ angesiedelt.ȱ Ausȱ Sichtȱ desȱ Kapitalgebersȱ lassenȱ sichȱ folgendeȱGemeinsamkeitenȱundȱUnterschiedeȱderȱOptionsȬȱundȱWandelanleihenȱfestȬ stellen,ȱdieȱdenȱMezzanineȬCharakterȱdieserȱInstrumenteȱverdeutlichen:ȱ

201ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Tabelleȱ3Ȭ11:ȱKapitalgeberȱeinerȱOptionsȬȱoderȱWandelanleiheȱ ȱ

Kapitalgeber

Vor Ausübung seines Rechts

Nach Ausübung seines Rechts

Optionsanleihe (Anleihe cum)

Gläubiger

Gläubiger des Anleiheemittenten und zugleich Aktionär des Emittenten

Wandelanleihe

Gläubiger

Aktionär des Anleiheemittenten oder eines anderen Unternehmens, aber nicht mehr Gläubiger

BeiȱderȱEmissionȱeinerȱAnleiheȱsindȱvorȱallemȱfolgendeȱBedingungenȱfestzulegen:ȱ

„ Wandlungsfrist:ȱZeit,ȱinȱderȱdieȱAnleiheȱgewandeltȱwerdenȱkannȱ „ Wandlungsverhältnis:ȱGibtȱan,ȱwieȱvielȱAktienȱproȱTeilschuldverschreibungȱbezoȬ genȱwerdenȱkönnenȱ

„ Wandlungsprämie:ȱ Zeigt,ȱ umȱ wieȱ vielȱ Prozentȱ derȱ Wandlungspreisȱ überȱ demȱ Aktienkursȱliegtȱ

„ Wandlungspreis:ȱ Preis,ȱ zuȱ demȱ derȱ Anleiheinhaberȱ eineȱ Aktieȱ beziehenȱ kannȱ (durchȱWandlungsverhältnisȱoderȱWandlungsprämieȱvorgegeben)ȱ DerȱAnleiheinhaberȱ istȱ jedochȱ nichtȱ zurȱ Wandlungȱ verpflichtet.ȱ Verzichtetȱ erȱ darauf,ȱ seineȱ Schuldverschreibungenȱ inȱ Aktienȱ zuȱ tauschen,ȱ entsprichtȱ seineȱ Stellungȱ derȱ einesȱ üblichenȱAnleihegläubigers:ȱ Erȱ erhältȱ dieȱ vereinbartenȱ Zinsenȱ undȱ amȱ LaufzeiȬ tendeȱ dieȱ Rückzahlung.ȱ Eineȱ Sonderformȱ stellenȱ Pflichtwandelanleihenȱ (MandatoȬ ries)ȱdar,ȱbeiȱdenenȱderȱAnleiheinhaberȱwährendȱoderȱamȱEndeȱderȱLaufzeitȱverpflichȬ tetȱist,ȱseineȱTeilschuldverschreibungenȱinȱAktienȱzuȱwandeln.ȱ AufȱdenȱKapitalmärktenȱgibtȱesȱzweiȱArtenȱvonȱWandelanleihen,ȱundȱzwarȱdieȱklassiȬ scheȱWandelanleiheȱundȱdieȱUmtauschanleihe:ȱ

Abbildungȱ3Ȭ11:ȱArtenȱvonȱWandelanleihenȱ Wandelanleihen

Klassische Wandelanleihen (Convertibles)

202ȱ

Umtauschanleihen (Exchangeables)

Mezzanine-Finanzierung

a)ȱKlassischeȱWandelanleihenȱ(Convertibles)ȱ BeiȱdieserȱAnleihenartȱhatȱderȱInhaberȱdasȱRecht,ȱseineȱTeilschuldverschreibungenȱinȱ Aktienȱ desȱ Anleiheemittentenȱ zuȱ wandeln.ȱ Ausȱ Sichtȱ desȱ Emittentenȱ findetȱ beiȱ derȱ WandlungȱeinȱPassivtauschȱstatt:ȱFremdkapitalȱwirdȱdurchȱEigenkapitalȱersetzt.ȱ

Beispiel: Klassische Wandelanleihe

Die ABC AG emittiert eine 6-jährige Wandelanleihe zum Nennwert von 300 Mio. € und zu einem Emissionspreis von 99 %. Somit beläuft sich der Emissionserlös auf 297 Mio. €. Das Gesamtvolumen ist aufgeteilt in 300.000 Teilschuldverschreibungen im Nennwert von je 1.000 €. Die Teilschuldverschreibungen werden mit nominal 1,5 % jährlich verzinst und bei Endfälligkeit zurückgezahlt, sofern sie nicht vorher gewandelt wurden. Der Inhaber kann eine Teilschuldverschreibung während der gesamten Laufzeit in Aktien der ABC AG wandeln. Pro 1.000-€-Teilschuldverschreibung erhält er 50 Aktien; dies entspricht einem Wandlungspreis von 20 € pro Aktie. Der Wandlungspreis errechnet sich, indem man den Nennwert der Teilschuldverschreibung (1.000 €) durch 50 Aktien dividiert. Der aktuelle Aktienkurs sei 16 €. Zusammengefasst gelten für die Wandelanleihe folgende Bedingungen: Wandlungsfrist = 6 Jahre, Wandlungsverhältnis = 1 : 50, Wandlungspreis = 20 € pro Aktie. Die Wandlungsprämie beträgt 25 % und errechnet sich wie folgt: Wandlungsp rämie

Wandlungsp reis  Aktienkurs Aktienkurs

20  16 16

25 %

DieȱklassischeȱWandelanleiheȱhatȱfürȱdenȱEmittentenȱmehrereȱVorteile:ȱ

„ DieȱVerzinsungȱliegtȱimȱAllgemeinenȱdeutlichȱunterȱderȱvonȱFestzinsanleihen,ȱweilȱ denȱAnleiheinhabernȱzusätzlichȱdasȱWandlungsrechtȱzusteht.ȱ

„ WennȱdieȱAnleiheinhaberȱinȱAktienȱwandeln,ȱmussȱderȱEmittentȱdieȱbetreffendenȱ Beträgeȱnichtȱzurückzahlen.ȱ

„ Mitȱ Wandelanleihenȱ könnenȱ auchȱ Wachstumsunternehmenȱ zuȱ relativȱ günstigenȱ Konditionenȱ hoheȱ Kapitalvoluminaȱ beschaffen,ȱ dieȱ aufȱ anderenȱ Wegenȱ (z.B.ȱ überȱ Bankkredite,ȱAnleihenȱoderȱAktien)ȱnichtȱdarstellbarȱwären.ȱ

„ WandelanleihenȱbietenȱdieȱMöglichkeit,ȱAktienȱmitȱeinerȱPrämieȱzuȱemittierenȱundȱ somitȱzuȱeinemȱhöherenȱAusgabepreisȱalsȱbeiȱeinerȱgewöhnlichenȱKapitalerhöhung.ȱ b)ȱUmtauschanleihenȱ(Exchangeables)ȱ ImȱFallȱderȱUmtauschanleiheȱhatȱderȱInhaberȱdasȱRecht,ȱseineȱSchuldverschreibungenȱ inȱAktienȱeinesȱanderenȱUnternehmensȱzuȱtauschen.ȱEmittentȱderȱAnleiheȱundȱEmitȬ tentȱ derȱ zuȱ beziehendenȱ Aktienȱ sindȱ alsoȱ nichtȱ identisch.ȱ Ausȱ Sichtȱ desȱ Emittentenȱ findetȱbeiȱderȱWandlungȱeineȱBilanzverkürzungȱstatt:ȱEsȱverringernȱsichȱdasȱFremdkaȬ pitalȱaufȱderȱPassivseiteȱundȱdasȱFinanzvermögenȱaufȱderȱAktivseite.ȱ

203ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

Beispiel: Umtauschanleihe

Die ABC AG emittiert eine 5-jährige Wandelanleihe zum Nennwert und Emissionspreis von 100 Mio. €. Die Anleihe ist aufgeteilt in 20.000 Teilschuldverschreibungen im Nennwert von je 5.000 €. Die Teilschuldverschreibungen werden mit 2,5 % verzinst und bei Endfälligkeit zurückgezahlt, sofern sie nicht vorher umgetauscht wurden. Der Inhaber kann eine Teilschuldverschreibung während der gesamten Laufzeit in Aktien der XYZ AG umtauschen. Pro 5.000-€-Teilschuldverschreibung erhält er 200 Aktien; dies entspricht einem Wandlungspreis von 25 € pro Aktie.

Umtauschanleihenȱ bietenȱ demȱ Emittentenȱ zunächstȱ dieȱ gleichenȱ Vorteileȱ wieȱ klassiȬ scheȱWandelanleihenȱ(relativȱniedrigeȱVerzinsungȱundȱeventuellȱkeineȱRückzahlung).ȱ Darüberȱ hinausȱ kannȱ erȱ aufȱ dieseȱ Weiseȱ größereȱ Beteiligungen,ȱ dieȱ erȱ anȱ anderenȱ Unternehmenȱhält,ȱveräußern.ȱDabeiȱdürfteȱderȱerzielteȱVerkaufserlösȱmeistensȱhöherȱ alsȱ beiȱ einemȱ direktenȱ Verkaufȱ amȱ Kapitalmarktȱ sein.ȱ Dennȱ erstensȱ liegtȱ derȱ WandȬ lungspreisȱinȱderȱRegelȱüberȱdemȱaktuellenȱMarktwert,ȱzweitensȱkannȱderȱAktienkursȱ beiȱ einemȱ Direktverkaufȱ unterȱ Druckȱ geratenȱ undȱ drittensȱ wirdȱ sichȱ nichtȱ fürȱ jedesȱ großeȱAktienpaketȱeinenȱAbnehmerȱfindenȱlassen,ȱderȱdenȱgewünschtenȱPreisȱzahlt.ȱ

3.4.3

Venture-Capital-Finanzierung

VentureȱCapitalȱstelltȱeinȱFinanzierungskonzeptȱdar,ȱdasȱsichȱmehrererȱderȱzuvorȱbeȬ schriebenenȱ Instrumenteȱ derȱ BeteiligungsȬ,ȱ KreditȬȱ undȱ MezzanineȬFinanzierungȱ bedient.ȱ

3.4.3.1

Begriff und Notwendigkeit

VentureȱheißtȱwörtlichȱUnternehmenȱoderȱUnterfangen.ȱImȱdeutschsprachigenȱRaumȱ istȱesȱüblich,ȱVentureȱCapitalȱmitȱWagniskapitalȱoderȱRisikokapitalȱzuȱübersetzen.ȱEineȱ einheitlicheȱ Begriffsabgrenzungȱ fürȱ VentureȬCapitalȬFinanzierungȱ gibtȱ esȱ nicht.ȱ Diesȱ istȱdaraufȱzurückzuführen,ȱdassȱderȱKreisȱderȱKapitalnehmerȱundȱFinanzinstrumenteȱ unterschiedlichȱweitȱgezogenȱwerdenȱkann.ȱ Engeȱ Definitionenȱ sehenȱ lediglichȱ jüngereȱ Unternehmenȱ alsȱ Zielgruppeȱ derȱ VentureȬ CapitalȬFinanzierung;ȱandereȱzählenȱhierzuȱ–ȱunabhängigȱvonȱAlter,ȱGrößeȱundȱBranȬ cheȱ–ȱjedesȱnichtȱbörsennotierteȱUnternehmen.ȱAuchȱhinsichtlichȱderȱFinanzierungsartȱ gibtȱ esȱ keineȱ allgemeinȱ gültigeȱ Abgrenzung.ȱ Ventureȱ Capitalȱ wirdȱ teilsȱ aufȱ BeteiliȬ gungskapital,ȱteilsȱaufȱBeteiligungsȬȱundȱMezzanineȬKapitalȱbeschränkt.ȱInȱeinerȱsehrȱ weitȱ gefasstenȱ Definitionȱ geltenȱ auchȱ nichtȱ nachrangigeȱ Darlehenȱ (Seniorȱ Debts)ȱ alsȱ VentureȱCapital.ȱ DieȱBegriffeȱVentureȱCapitalȱundȱPrivateȱEquityȱsindȱebenfallsȱnichtȱeindeutigȱvoneinȬ anderȱ abgrenzbar.ȱ Privateȱ Equityȱ beziehtȱ sichȱ eherȱ aufȱ außerbörslichesȱ Risikokapitalȱ mitȱ hohemȱ Volumenȱ fürȱ reifereȱ Unternehmenȱ undȱ BuyȬouts.ȱ Derȱ Bundesverbandȱ 204ȱ

Mezzanine-Finanzierung

deutscherȱ Kapitalbeteiligungsgesellschaftenȱ siehtȱ Privateȱ Equityȱ alsȱ Oberbegriffȱ undȱ definiertȱ esȱ alsȱ alleȱ außerbörslichenȱ Eigenkapitalformen,ȱ d.h.ȱ Privateȱ Equityȱ umfasstȱ alleȱUnternehmensphasen,ȱVentureȱCapitalȱundȱBuyȬouts.ȱ Dieȱ nachstehendenȱ Ausführungenȱ konzentrierenȱ sichȱ aufȱ Ventureȱ Capital,ȱ wobeiȱ folgendeȱ Definitionȱ zugrundeȱ gelegtȱ wird:ȱ VentureȬCapitalȬFinanzierungȱ bezeichnetȱ dieȱbefristeteȱBereitstellungȱvonȱhaftendemȱKapitalȱinȱKombinationȱmitȱManagementȬ unterstützungȱfürȱwachstumsfähige,ȱnichtȱbörsennotierteȱUnternehmen.ȱ

„ Befristeteȱ Bereitstellungȱ heißt,ȱ dassȱ dasȱ Kapitalȱ demȱ Unternehmenȱ meistensȱ fürȱ einenȱ begrenztenȱ Zeitraumȱ zurȱ Verfügungȱ steht.ȱ Dieserȱ Zeitraumȱ beträgtȱ mehrȬ heitlichȱzwischenȱ1ȱJahrȱundȱ10ȱJahren.ȱOftȱkannȱdieȱexakteȱLaufzeitȱnichtȱvonȱAnȬ fangȱanȱfixiertȱwerden,ȱweilȱAusȬȱundȱRückzahlungenȱjeȱnachȱwirtschaftlicherȱLageȱ erfolgen.ȱ

„ Haftendesȱ Kapitalȱ bedeutet,ȱ dassȱ dieȱ Mittelȱ erstensȱ nichtȱ banküblichȱ besichertȱ sindȱundȱzweitensȱimȱInsolvenzȬȱund/oderȱVerlustfallȱhaften.ȱInȱdiesemȱSinneȱzähȬ lenȱhierzuȱBeteiligungenȱundȱMezzanineȬKapital,ȱwobeiȱderȱSchwerpunktȱaufȱoffeȬ nenȱBeteiligungen,ȱstillenȱBeteiligungenȱundȱnachrangigenȱDarlehenȱliegt.ȱUmȱdieȱ MotivationȱderȱUnternehmerȱzuȱerhaltenȱbzw.ȱzuȱfördern,ȱwerdenȱoftȱnurȱMinderȬ heitsbeteiligungenȱ eingegangen.ȱ Alsȱ Ausgleichȱ fürȱ dasȱ hoheȱ Risikoȱ erwartenȱ dieȱ KapitalgeberȱeineȱentsprechendȱhoheȱRendite.ȱ

„ Dieȱ Managementunterstützung,ȱ dieȱ derȱ Kapitalgeberȱ demȱ Kapitalnehmerȱ geȬ währt,ȱ istȱ einȱ zentralesȱ Merkmalȱ derȱ VentureȬCapitalȬFinanzierung.ȱ Dadurchȱ sollȱ einȱ Wertzuwachsȱ (Addedȱ Value)ȱ erzieltȱ werden.ȱ Dieȱ Einflussmöglichkeitenȱ desȱ Kapitalgebersȱ könnenȱ differenziertȱ gestaltetȱ werden.ȱ Sieȱ reichenȱ vonȱ einerȱ eherȱ passivenȱMitwirkungȱinȱFormȱregelmäßigerȱErgebniskontrollenȱbisȱhinȱzuȱeinerȱakȬ tivenȱBeratung,ȱBetreuungȱundȱSteuerungȱderȱUnternehmensführung.ȱ

„ Wachstumsfähige,ȱnichtȱbörsennotierteȱUnternehmenȱbildenȱdieȱHauptzielgrupȬ peȱ derȱ VentureȬCapitalȬFinanzierung.ȱ Diesȱ istȱ insbesondereȱ dannȱ vonȱ Bedeutung,ȱ wennȱdieȱRenditeȱderȱKapitalgeberȱnichtȱausȱeinerȱlaufendenȱVerzinsungȱbesteht,ȱ sondernȱ ausȱ demȱ Gewinn,ȱ derȱ beiȱ derȱ späterenȱ Veräußerungȱ desȱ Kapitalanteilsȱ realisiertȱwird.ȱ Dieȱ Notwendigkeitȱ derȱ VentureȬCapitalȬFinanzierungȱ beruhtȱ imȱ Wesentlichenȱ aufȱ vierȱFaktoren,ȱdieȱengȱmiteinanderȱverknüpftȱsind:ȱ 1. Informationslücke:ȱ Vorȱ allemȱ beiȱ jungen,ȱ starkȱ wachsendenȱ undȱ HighȬTechȬ UnternehmenȱbestehtȱseitensȱderȱtraditionellenȱKapitalgeberȱgroßeȱUnsicherheitȱinȱ BezugȱaufȱdasȱRenditeȬRisikoȬProfil.ȱHinzuȱkommtȱdieȱUngewissheitȱüberȱdieȱFäȬ higkeitenȱ undȱ Absichtenȱ desȱ Managements.ȱ Deshalbȱ müssenȱ VentureȬCapitalȬ Geberȱbereitȱsein,ȱhoheȱRisikenȱzuȱübernehmenȱundȱunterȱUmständenȱfürȱlängereȱ ZeitȱaufȱErträgeȱzuȱverzichten.ȱ

205ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

2. Kapitallücke:ȱNichtȱbörsennotierteȱUnternehmenȱhabenȱeinenȱnurȱgeringenȱSpielȬ raumȱzurȱEigenkapitalbeschaffung.ȱDesȱWeiterenȱistȱdieȱKreditaufnahmeȱvorȱallemȱ beiȱ jungenȱ Unternehmenȱ wegenȱ derȱ nichtȱ oderȱ kaumȱ vorhandenenȱ Sicherheitenȱ beschränkt.ȱ 3. Liquiditätslücke:ȱ Jungeȱ undȱ wachsendeȱ Unternehmenȱ sindȱ oftȱ aufȱ Kapitalȱ angeȬ wiesen,ȱ dasȱ nichtȱ zuȱ laufendenȱAuszahlungsverpflichtungenȱ inȱ Formȱ vonȱ Zinsenȱ undȱTilgungenȱführt.ȱ 4. Managementlücke:ȱ Jungeȱ undȱ technischȱ orientierteȱ Unternehmenȱ verfügenȱ oftȱ nichtȱ überȱ dieȱ erforderlichenȱ unternehmerischenȱ Qualifikationenȱ undȱ geschäftliȬ chenȱ Kontakte.ȱ Dieȱ Unterstützungȱ durchȱ erfahreneȱ Ventureȱ Managerȱ kannȱ dazuȱ beitragen,ȱdieseȱLückeȱzuȱschließen.ȱ

3.4.3.2

Besonderheiten

Dieȱ Besonderheitenȱ derȱ VentureȬCapitalȬFinanzierungȱ lassenȱ sichȱ anhandȱ derȱ FinanȬ zierungszwecke,ȱKapitalnehmer,ȱKapitalgeberȱundȱExitkanäleȱverdeutlichen.ȱ a)ȱFinanzierungszweckeȱ DieȱFinanzierungȱmitȱVentureȱCapitalȱistȱnichtȱaufȱeineȱbestimmteȱPeriodeȱbeschränkt,ȱ sondernȱkannȱinȱallenȱUnternehmensphasenȱzumȱEinsatzȱkommen.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ12:ȱPhasenȱderȱVentureȬCapitalȬFinanzierungȱ Gewinn/Verlust

Gewinnzone

Verlustzone

Zeit

Seed- und Start-up-Phasen

Expansions- und Folgephasen

Eigenmittel Venture Capital Fördermittel

Kredite Venture Capital Going Public

ȱ

206ȱ

Mezzanine-Finanzierung

„ Seedȱ Financing:ȱ Unternehmenskonzeptionȱ undȱ Marktanalyseȱ sindȱ ebensoȱ zuȱ finanzierenȱwieȱEntwicklungȱundȱRealisierungȱeinerȱProduktideeȱbisȱhinȱzumȱProȬ totyp.ȱ

„ StartȬupȬFinancing:ȱ Kannȱ mitȱ demȱ Begriffȱ Gründungsfinanzierungȱ gleichgesetztȱ werden.ȱ Dieȱ zuȱ finanzierendenȱ Prozesseȱ bestehenȱ hauptsächlichȱ inȱ derȱ FirmenȬ gründung,ȱ Personalfindung,ȱ Aufbauȱ derȱ Vertriebskanäle,ȱ Vorbereitungȱ undȱ AufȬ nahmeȱderȱProduktionȱsowieȱMarkteinführungȱdesȱProdukts.ȱ

„ Expansionȱ Financing:ȱ Imȱ Rahmenȱ derȱ Wachstumsfinanzierungȱ erhaltenȱ dieȱ UnȬ ternehmen,ȱ dieȱ bereitsȱ Markterfolgeȱ aufgewiesenȱ haben,ȱ zusätzlichesȱ Kapitalȱ fürȱ Erweiterungsinvestitionen.ȱ

„ BuyȬoutȬFinancing:ȱ Einȱ ManagementȬBuyȬoutȱ (MBO)ȱ liegtȱ vor,ȱ wennȱ bisherigeȱ Führungskräfteȱ dasȱ eigeneȱ Unternehmenȱ bzw.ȱ einenȱ Unternehmensteilȱ (SpinȬoff)ȱ kaufen.ȱEinȱManagementȬBuyȬinȱ(MBI)ȱbedeutetȱdenȱKaufȱdesȱUnternehmensȱoderȱ einesȱ Unternehmensteilsȱ durchȱ externeȱ Manager.ȱ Oftȱ wirdȱ dieȱ BuyȬoutȬFinanȬ zierungȱnichtȱzumȱVentureȱCapitalȱimȱengerenȱSinneȱgezählt.ȱ

„ ReplacementȱCapital:ȱKaufȱderȱAnteileȱvonȱGesellschaftern,ȱdieȱdasȱUnternehmenȱ verlassenȱwollen.ȱ

„ TurnaroundȱFinancing:ȱDieȱSanierungsfinanzierungȱsollȱdazuȱbeitragen,ȱEngpässeȱ undȱSchwierigkeitenȱnachhaltigȱzuȱbeseitigen.ȱ

„ Bridgeȱ Financing:ȱ Mithilfeȱ derȱ Überbrückungsfinanzierungȱ werdenȱ demȱ UnterȬ nehmenȱMittelȱzurȱVorbereitungȱdesȱBörsengangsȱzurȱVerfügungȱgestellt.ȱ b)ȱKapitalnehmerȱ Alsȱ Kapitalnehmerȱ tretenȱ Unternehmenȱ jeglichenȱAltersȱ auf,ȱ wobeiȱ derȱ Schwerpunktȱ aufȱ derȱ Wachstumsfinanzierungȱ liegt.ȱ Inȱ Betrachtȱ kommenȱ Unternehmenȱ mitȱ Erfolgȱ versprechendenȱProdukten,ȱqualifiziertemȱManagementȱundȱrealistischenȱZielen.ȱ

Tabelleȱ3Ȭ12:ȱVentureȱCapitalȱgegenüberȱBankkreditȱausȱSichtȱdesȱKapitalnehmersȱ ȱ

Vorteile

Nachteile

Keine banküblichen Sicherheiten erforderlich

Hohe Kapitalkosten

Kapitalbereitstellung auch in Frühphasen und für risikoreichere Projekte

Stärkere Einflussnahme der Venture-CapitalGeber

Kein laufender Liquiditätsabfluss durch Tilgung und Zinsen

Spätere Veräußerung der Kapitalanteile eventuell an unerwünschte Dritte

Haftendes Kapital erhöht die Bonität des Unternehmens

Finanzierung ist meistens auf unter 50 % des Investitionsvolumens begrenzt

Management-Unterstützung durch die Venture-Capital-Geber

Zeitliche und fachliche Engpässe des Venture Managements

207ȱ

3.4

3

Kreditfinanzierung und Mezzanine-Finanzierung

c)ȱKapitalgeberȱ Dieȱ wichtigsteȱ Gruppeȱ unterȱ denȱ Kapitalgebernȱ bildenȱ dieȱ Kreditinstitute.ȱ Danebenȱ tretenȱ Pensionsfonds,ȱ Versicherungsgesellschaften,ȱ Industrieunternehmen,ȱ öffentlichȬ rechtlicheȱInstitutionenȱundȱPrivatpersonenȱalsȱFinanziersȱauf.ȱDabeiȱkannȱdasȱKapitalȱ demȱZielunternehmenȱ(Kapitalnehmer)ȱaufȱdirektemȱoderȱindirektemȱWegȱzufließen:ȱ

Abbildungȱ3Ȭ13:ȱDirekteȱundȱindirekteȱVentureȬCapitalȬFinanzierungȱ Direkte Finanzierung

Kapitalgeber

Zielunternehmen

Indirekte Finanzierung

Kapitalgeber

Venture-CapitalGesellschaft

Zielunternehmen

Beiȱ einerȱ direktenȱ Kapitalvergabeȱ erhältȱ dasȱ Zielunternehmenȱ dieȱ Finanzmittelȱ vonȱ Verwandten,ȱ Freunden,ȱ anderenȱ Privatpersonenȱ oderȱ Industriebetrieben.ȱ Dieseȱ Formȱ wirdȱ alsȱ informellerȱ Marktȱ bezeichnet.ȱ Einigeȱ vermögendeȱ Privatleuteȱ mitȱ ManageȬ menterfahrungȱfungierenȱalsȱBusinessȱAngels,ȱindemȱsieȱHaftkapitalȱbereitstellenȱundȱ darüberȱ hinausȱ BeratungsȬȱ undȱ manchmalȱ Managementfunktionenȱ übernehmen.ȱ Industrielleȱ Investorenȱ beabsichtigenȱ mitȱ derȱ Überlassungȱ vonȱ Corporateȱ Ventureȱ CapitalȱnichtȱnurȱeineȱfinanziellȱorientierteȱBeteiligung,ȱsondernȱauchȱdenȱfrühzeitigenȱ Einblickȱ inȱ neueȱ technischeȱ Entwicklungenȱ oderȱ dieȱ Sicherungȱ vonȱ ZulieferȬȱ undȱ Komplementärprodukten.ȱ DerȱüberwiegendeȱTeilȱderȱVentureȬCapitalȬFinanzierungȱerfolgtȱaufȱindirektemȱWegȱ (formellerȱMarkt).ȱInȱdiesemȱFallȱtretenȱVentureȬCapitalȬGesellschaftenȱalsȱIntermediärȱ zwischenȱ dieȱ ursprünglichenȱ Kapitalgeberȱ undȱ dasȱ Zielunternehmen.ȱ ErwerbswirtȬ schaftlichȱorientierteȱVentureȬCapitalȬGesellschaftenȱstrebenȱeineȱmöglichstȱhoheȱKapiȬ talrenditeȱ durchȱ Wertzuwachsȱ ihresȱ Anteilsȱ an.ȱ Zurȱ Limitierungȱ ihresȱ Ausfallrisikosȱ setzenȱdieȱVentureȬCapitalȬGesellschaftenȱunterschiedlicheȱInstrumenteȱein:ȱ

„ Risikostreuung:ȱEineȱVentureȬCapitalȬGesellschaftȱinvestiertȱnichtȱnurȱinȱein,ȱsonȬ dernȱinȱzahlreicheȱUnternehmen.ȱZudemȱkannȱsichȱdasȱGesamtportfolioȱausȱmehȬ rerenȱ Fondsȱ zusammensetzen,ȱ dieȱ nachȱ verschiedenenȱ Kriterienȱ gegliedertȱ sind,ȱ z.B.ȱnachȱBranchen,ȱRegionenȱoderȱPhasen.ȱ

„ KontrollȬȱ undȱ Mitspracherechte:ȱ Dieȱ vereinbartenȱ Rechteȱ gehenȱ überȱ dieȱ vonȱ reinenȱKreditgebernȱhinaus.ȱ

„ Stufenweiseȱ Kapitalzuführung:ȱ Dieȱ Finanzmittelȱ werdenȱ nichtȱ inȱ einerȱ Summe,ȱ sondernȱgestaffeltȱvergeben.ȱDieȱAuszahlungȱderȱTeilbeträgeȱerfolgt,ȱwennȱbestimmteȱ Ziele,ȱKennziffernȱoderȱsonstigeȱBedingungenȱ(Covenants)ȱerfülltȱwordenȱsind.ȱ

„ CoȬVenturing:ȱ Zweiȱ oderȱ mehrȱ VentureȬCapitalȬGesellschaftenȱ finanzierenȱ geȬ meinsamȱeinȱProjekt.ȱDadurchȱverteilenȱsichȱdieȱRisikenȱaufȱmehrerenȱSchultern.ȱ

208ȱ

Mezzanine-Finanzierung

d)ȱExitkanäleȱ AlsȱExitkanäleȱbezeichnetȱmanȱdieȱMöglichkeiten,ȱmitȱdenenȱdasȱKapitalbeteiligungsȬ verhältnisȱ zwischenȱ Kapitalgeber/VentureȬCapitalȬGesellschaftȱ einerseitsȱ undȱ ZielunȬ ternehmenȱandererseitsȱbeendetȱwerdenȱkann.ȱDieȱWahlȱderȱExitstrategieȱistȱentscheiȬ dendȱfürȱdenȱfinanziellenȱErfolgȱdesȱInvestments.ȱAllerdingsȱistȱmitȱeinzubeziehen,ȱ dassȱderȱanfangsȱgeplanteȱWegȱnichtȱimmerȱgangbarȱist,ȱweilȱdieȱgewünschteȱEntwickȬ lungȱ nichtȱ eingetretenȱ istȱ oderȱ dieȱ Rahmenbedingungenȱ sichȱ geändertȱ haben.ȱ Nichtȱ seltenȱ müssenȱ derȱ Zeitpunktȱ desȱ Exitsȱ verschobenȱ oderȱ sogarȱ Totalverlusteȱ hingeȬ nommenȱwerden.ȱ Dieȱ wichtigstenȱ Kanäleȱ sindȱ derȱ Rückkaufȱ durchȱ dasȱ Zielunternehmen,ȱ derȱ Verkaufȱ anȱstrategischeȱInvestorenȱundȱanȱFinanzinvestorenȱsowieȱderȱBörsengang.ȱ

Abbildungȱ3Ȭ14:ȱExitkanäleȱbeimȱVentureȱCapitalȱ Exitkanäle

Buy-back

Trade Sale

Secondary Purchase

Going Public

BuyȬbackȱ heißtȱ Rückkaufȱ durchȱ dasȱ Zielunternehmenȱ undȱ istȱ dadurchȱ gekennzeichȬ net,ȱdassȱdieȱAltgesellschafterȱdieȱKapitalanteileȱerwerben.ȱFürȱdasȱUnternehmenȱliegtȱ derȱ Vorteilȱ inȱ derȱ Wiedergewinnungȱ derȱ Unabhängigkeitȱ vonȱ externenȱ GesellschafȬ tern.ȱ Nachteiligȱ wirktȱ sichȱ dieȱ starkeȱ Liquiditätsbelastungȱ aus.ȱ Fernerȱ könnteȱ esȱ zuȱ divergierendenȱMeinungenȱüberȱdenȱKaufpreisȱundȱsomitȱzuȱKonfliktenȱzwischenȱdenȱ AltgesellschafternȱundȱdenȱVentureȬCapitalȬGebernȱkommen.ȱ Beimȱ Tradeȱ Saleȱ tretenȱ strategischeȱ Investorenȱ anȱ dieȱ Stelleȱ derȱ bisherigenȱ VentureȬ CapitalȬGeber.ȱ Hierbeiȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ Zulieferer,ȱAbnehmer,ȱ andereȱ befreundeteȱ Unternehmenȱ oderȱ Konkurrenten.ȱ Denȱ Verkaufȱ anȱ einenȱ Finanzinvestor,ȱ z.B.ȱ anȱ eineȱ andereȱ VentureȬCapitalȬȱ oderȱ PrivateȬEquityȬGesellschaft,ȱ bezeichnetȱ manȱ alsȱ SeconȬ daryȱ Purchase.ȱ Sowohlȱ Tradeȱ Salesȱ alsȱ auchȱ einȱ Secondariesȱ könnenȱ zurȱ EinschränȬ kungȱderȱunternehmerischenȱUnabhängigkeitȱführen.ȱ Derȱ vierteȱ Exitkanalȱ istȱ derȱ Verkaufȱ derȱ Beteiligungȱ durchȱ Goingȱ Publicȱ desȱ ZielunȬ ternehmensȱ(Börseneinführung,ȱInitialȱPublicȱOfferingȱ(vgl.ȱKapitelȱC.2.4.4)).ȱDasȱUnȬ ternehmenȱhatȱdieȱChance,ȱdieȱAktienȱzuȱeinemȱfairenȱPreisȱbreitȱzuȱstreuen,ȱamȱKapiȬ talmarktȱ bekanntȱ zuȱ werdenȱ undȱ sichȱ dieȱ Basisȱ fürȱ künftigeȱ Kapitalerhöhungenȱ zuȱ schaffen.ȱ Dieȱ VentureȬCapitalȬGeberȱ hoffen,ȱ durchȱ dasȱ Goingȱ Publicȱ hoheȱ VeräußeȬ rungsgewinneȱ zuȱ erzielen.ȱ Außerdemȱ ermöglichenȱ steigendeȱ Börsenkurseȱ einenȱ stuȬ fenweisenȱVerkaufȱderȱAnteileȱnachȱAblaufȱeinerȱvorgeschriebenenȱHaltedauerȱ(LockȬ upȬPeriode).ȱ

209ȱ

3.4

Wesen der Innenfinanzierung

4 Innenfinanzierung Dieȱ Innenfinanzierungȱ dientȱ wieȱ dieȱ Außenfinanzierungȱ derȱ Beschaffungȱ liquiderȱ Mittel.ȱDieȱBedeutungȱderȱInnenfinanzierungȱwirdȱoftȱunterschätzt:ȱAlleinȱdieȱSelbstȬ,ȱ AbschreibungsȬȱundȱRückstellungsfinanzierungenȱmachenȱdenȱGroßteilȱdesȱFinanzieȬ rungsvolumensȱdeutscherȱUnternehmenȱausȱ(vgl.ȱKapitelȱC.1.2).ȱ

4.1

Wesen der Innenfinanzierung

Beiȱ derȱ Innenfinanzierungȱ fließenȱ demȱ Unternehmenȱ liquideȱ Mittelȱ zuȱ bzw.ȱ werdenȱ liquideȱ Mittelȱ freigesetzt,ȱ dieȱ aufȱ Prozesseȱ imȱ Unternehmenȱ selbstȱ zurückzuführenȱ sind.ȱ Dieseȱ sindȱ entwederȱ dieȱ betriebsgewöhnlichenȱ Umsatzprozesseȱ oderȱ VermöȬ gensumschichtungsprozesse,ȱ dieȱ zuȱ Kapitalfreisetzungenȱ außerhalbȱ derȱ üblichenȱ Umsatzprozesseȱführen.ȱDieȱVoraussetzungenȱderȱInnenfinanzierungȱsind:ȱȱ

„ ErstensȱfließenȱdemȱUnternehmenȱinȱeinerȱPeriodeȱliquideȱMittelȱzu,ȱdieȱausȱdemȱ betriebsüblichenȱUmsatzprozessȱoderȱausȱVermögensumschichtungenȱstammen.ȱȱ

„ Zweitensȱ stehtȱ demȱ Zuflussȱ anȱ liquidenȱ Mittelnȱ inȱ derselbenȱ Periodeȱ keinȱ zahȬ lungswirksamerȱAufwandȱgegenüber.ȱ DieȱInnenfinanzierungȱresultiertȱsomitȱeinerseitsȱausȱUmsatzprozessen,ȱdieȱzurȱÜberȬ schussfinanzierungȱ führen,ȱ undȱ andererseitsȱ ausȱ Kapitalfreisetzungsprozessen,ȱ dieȱ eineȱUmschichtungsfinanzierungȱermöglichen:ȱ

Abbildungȱ4Ȭ1:ȱArtenȱderȱInnenfinanzierungȱ Innenfinanzierung

Überschussfinanzierung Selbstfinanzierung Abschreibungsfinanzierung Rückstellungsfinanzierung

Umschichtungsfinanzierung Factoring und Forfaitierung Asset Backed Securities Sonstige Kapitalfreisetzungen

211ȱ

4.1

4

Innenfinanzierung

4.2

Überschussfinanzierung

ImȱRahmenȱderȱÜberschussfinanzierungȱerwirtschaftetȱdasȱUnternehmenȱdieȱliquidenȱ Mittelȱ überȱ dieȱ üblichenȱ Umsatzprozesse.ȱ Ausgangsgrößeȱ fürȱ dieȱ Ermittlungȱ desȱ ÜberschussesȱeinerȱPeriodeȱsindȱdieȱErträgeȱausȱbetriebsgewöhnlichenȱUmsatzprozesȬ sen.ȱImȱFallȱeinesȱIndustrieȬȱoderȱHandelsunternehmensȱsindȱdiesȱprimärȱdieȱUmsatzȬ erlöse.ȱVoraussetzungȱist,ȱdassȱdieseȱErträgeȱzuȱEinzahlungenȱgeführtȱhaben.ȱVonȱdenȱ Erträgenȱ (Umsatzerlösen)ȱ sindȱ dieȱ auszahlungswirksamenȱ Aufwendungenȱ undȱ dieȱ ausgeschüttetenȱ Gewinneȱ abzuziehen.ȱ Dasȱ Ergebnisȱ bildetȱ denȱ Überschuss,ȱ denȱ dasȱ UnternehmenȱinȱderȱbetrachtetenȱPeriodeȱalsȱliquideȱMittelȱselbstȱgeschaffenȱhat.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ2:ȱBedingungenȱderȱÜberschussfinanzierungȱ

auszahlungswirksam Aufwendungen nicht auszahlungswirksam

Abschreibungsfinanzierung Rückstellungsfinanzierung

einbehalten

Selbstfinanzierung

Umsatzerlöse

Gewinne ausgeschüttet

Derȱ aufȱ dieseȱ Weiseȱ definierteȱ Periodenüberschussȱ setztȱ sichȱ ausȱ Abschreibungen,ȱ Rückstellungenȱ undȱ Gewinneinbehaltungȱ zusammen.ȱ Daȱ eineȱ engeȱ Beziehungȱ zumȱ CashflowȬBegriffȱ bestehtȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ A.2.2.3),ȱ bezeichnetȱ manȱ dieȱ ÜberschussfinanȬ zierungȱauchȱalsȱCashflowȬFinanzierung.ȱ

4.2.1

Selbstfinanzierung

DieȱSelbstfinanzierungȱentstehtȱdurchȱdieȱEinbehaltungȱvonȱGewinnenȱ(GewinntheȬ saurierung).ȱWennȱGewinneȱnichtȱinȱFormȱvonȱAusschüttungenȱanȱdieȱGesellschafterȱ oderȱ vonȱ Steuernȱ anȱ dieȱ Finanzbehördenȱ alsȱ Zahlungsströmeȱ abfließen,ȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ sieȱ fürȱ Finanzierungszweckeȱ einsetzen.ȱ Dieȱ Selbstfinanzierungȱ istȱ gleichzeitigȱ InnenȬȱ undȱ Eigenfinanzierung.ȱ Dabeiȱ kannȱ manȱ zwischenȱ offenerȱ undȱ stillerȱSelbstfinanzierungȱunterscheiden.ȱ

212ȱ

Überschussfinanzierung

4.2.1.1

Offene Selbstfinanzierung

Merkmalȱ derȱ offenenȱ Selbstfinanzierungȱ ist,ȱ dassȱ sieȱ ausȱ demȱ Jahresabschlussȱ ȱ desȱ Unternehmensȱersichtlichȱist.ȱSieȱerfolgtȱausȱdemȱversteuertenȱGewinn.ȱDasȱVolumenȱ derȱoffenenȱSelbstfinanzierungȱerhöhtȱimȱFallȱvonȱEinzelfirmenȱundȱPersonenhandelsȬ gesellschaftenȱ (OHGȱ undȱ KG)ȱ dieȱ betreffendenȱ Kapitalkonten,ȱ sofernȱ keineȱ EntnahȬ menȱ vorliegen,ȱ undȱ imȱ Fallȱ vonȱ Kapitalgesellschaftenȱ (GmbH,ȱ AG,ȱ KGaA,ȱ SE)ȱ undȱ GenossenschaftenȱdieȱGewinnrücklagenȱundȱeventuellȱdenȱGewinnvortrag.ȱ Beispiel: Bilanzielle Auswirkung der offenen Selbstfinanzierung

Die ABC AG hat einen Jahresüberschuss (Gewinn nach Steuern) von 50 Mio. € erzielt. Davon sollen 30 Mio. € als Dividende ausgeschüttet und 20 Mio. € in die Gewinnrücklagen eingestellt werden. Außerdem hat die Gesellschaft im betrachteten Geschäftsjahr eine Aktienemission durchgeführt. Emittiert wurden 5 Mio. Stückaktien zu einem rechnerischen Nennwert von je 1 € und zu einem Ausgabepreis von je 10 €, sodass das Grundkapital um 5 Mio. € und die Kapitalrücklage um 45 Mio. € steigen. Die Rückstellungen und Verbindlichkeiten haben sich nicht verändert. Die Geschäftsvorfälle äußern sich auf der Passivseite der Bilanz wie folgt: Mio. €

Jahresanfang

Grundkapital Kapitalrücklage Gewinnrücklagen Bilanzgewinn

28 62 55 0

Jahresende 33 107 75 30

Selbstfinanzierung

20

Das Volumen der offenen Selbstfinanzierung beläuft sich auf insgesamt 20 Mio. €. Die Aktienemission zählt nicht zur Selbst-, sondern zur Beteiligungsfinanzierung.

Darüberȱ hinausȱ erhöhtȱ derȱ zurȱ Gewinnausschüttungȱ vorgeseheneȱ Betragȱ (BilanzgeȬ winn)ȱ alsȱ temporäreȱ Selbstfinanzierungȱ dieȱ liquidenȱ Mittel.ȱ Schüttetȱ dasȱ UnternehȬ menȱdenȱGewinnȱzumȱJahresendeȱaus,ȱkannȱesȱimȱJahresdurchschnittȱmitȱungefährȱderȱ Hälfteȱ desȱ Gewinnsȱ arbeiten.ȱ Dieserȱ Betragȱ steigt,ȱ wennȱ sichȱ derȱ Zeitpunktȱ derȱAusȬ schüttungȱinȱdasȱfolgendeȱJahrȱhineinȱverschiebt.ȱInȱEinzelfirmenȱundȱPersonengesellȬ schaftenȱreduziertȱsichȱderȱBetragȱdurchȱPrivatentnahmenȱwährendȱdesȱJahres.ȱ

4.2.1.2

Stille Selbstfinanzierung

Beiȱ derȱ stillenȱ Selbstfinanzierungȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ eineȱ Gewinneinbehaltung,ȱ dieȱ ausȱ demȱ Jahresabschlussȱ einesȱ Unternehmensȱ nichtȱ ersichtlichȱ ist.ȱ Ausgangspunktȱ sindȱ dieȱ stillenȱ Reservenȱ (stillenȱ Rücklagen),ȱ dieȱ dasȱ Unternehmenȱ durchȱ BilanzieȬ rungsȬȱundȱBewertungsmaßnahmenȱbildenȱkann.ȱ Stilleȱ Reservenȱ entstehenȱ aufȱ derȱ Aktivseiteȱ durchȱ Nichtaktivierungȱ oderȱ durchȱ zuȱ niedrigeȱ Bewertungȱ vonȱ Vermögensgegenständenȱ undȱ aufȱ derȱ Passivseiteȱ durchȱ zuȱ hoheȱ Wertansätze.ȱ Dabeiȱ könnenȱ dieȱ stillenȱ Rücklagenȱ freiwilligeȱ Ermessensreservenȱ oderȱgesetzlichȱvorgeschriebeneȱZwangsreservenȱsein.ȱ

213ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

ImȱJahrȱderȱBildungȱbewirkenȱdieȱstillenȱReservenȱeineȱSchmälerungȱdesȱausgewiesenenȱ Gewinns,ȱ womitȱ zweiȱ positiveȱ Auswirkungenȱ fürȱ dieȱ Liquiditätȱ desȱ Unternehmensȱ verbundenȱ seinȱ können.ȱ Erstensȱ mussȱ weinigerȱ Gewinnȱ anȱ dieȱ Anteilseignerȱ ausgeȬ schüttetȱwerden.ȱUndȱzweitensȱkannȱdasȱUnternehmenȱseineȱErtragsteuernȱreduzieren.ȱ HinsichtlichȱdesȱletztenȱAspektsȱistȱaberȱzuȱbeachten,ȱdassȱesȱsichȱinsgesamtȱgesehenȱ (beiȱkonstantenȱSteuersätzen)ȱnichtȱumȱeineȱSteuerersparnisȱhandelt,ȱsondernȱumȱeineȱ Steuerstundung.ȱ Dennȱ dieȱ spätereȱAuflösungȱ derȱ stillenȱ Reservenȱ (durchȱ Zeitablauf,ȱ Wertkorrekturȱ oderȱ Veräußerung)ȱ führtȱ zuȱ einerȱ Erhöhungȱ desȱ Gewinnsȱ undȱ derȱ Steuerbelastung.ȱ Dieserȱ Effektȱ istȱ einȱ spezifischerȱ Vorteilȱ derȱ stillenȱ gegenüberȱ derȱ offenenȱ Selbstfinanzierung,ȱ weilȱ dieȱ Steuerstundungȱ einenȱ LiquiditätsȬȱ undȱ ZinsgeȬ winnȱdarstellt.ȱ Daȱ jedochȱ nichtȱ alleȱ stillenȱ Reservenȱ liquiditätswirksamȱ sind,ȱ darfȱ dieȱ stilleȱ SelbstfiȬ nanzierungȱnichtȱmitȱderȱBildungȱstillerȱReservenȱgleichgesetztȱwerden.ȱBeispielsweiȬ seȱzählenȱdieȱimȱHGBȱvorgeschriebenenȱWertsteigerungsreservenȱzwarȱzuȱdenȱstillenȱ Reserven,ȱaberȱnichtȱzurȱstillenȱSelbstfinanzierung.ȱ

Beispiel: Wertsteigerungsreserve

Ein Grundstück ist in der Bilanz eines Unternehmens mit seinen Anschaffungskosten von 3 Mio. € erfasst. Der aktuelle Marktwert beträgt 5 Mio. €. Die nicht realisierten stillen Reserven machen folglich 2 Mio. € aus. Sie sind aber nicht als stille Selbstfinanzierung zu klassifizieren, weil dem Unternehmen hieraus keine liquiden Mittel zufließen.

DieȱstilleȱSelbstfinanzierungȱeinerȱPeriodeȱkannȱaufȱzweiȱMaßnahmenȱbasieren:ȱ 1. Unterbewertungȱ vonȱ Vermögensgegenständenȱ durchȱ zuȱ niedrigeȱAnschaffungsȬȱ oderȱHerstellungskostenȱbzw.ȱzuȱhoheȱAbschreibungen.ȱBeispiel:ȱAbschreibungȱeiȬ nesȱFahrzeugsȱmitȱ15.000ȱ€,ȱtatsächlicherȱWertverlustȱinȱdiesemȱJahrȱnurȱ12.000ȱ€ȱ–ȱ dasȱPotenzialȱderȱstillenȱSelbstfinanzierungȱbeträgtȱ3.000ȱ€.ȱ 2. ÜberbewertungȱvonȱPassiva,ȱspeziellȱdurchȱeineȱzuȱhoheȱBewertungȱvonȱRückstelȬ lungen.ȱ Beispiel:ȱ Bildungȱ vonȱ Prozesskostenrückstellungenȱ überȱ 20.000ȱ €;ȱ imȱ nächstenȱ Jahrȱ zeigtȱ sich,ȱ dassȱ nurȱ 14.000ȱ €ȱ erforderlichȱ warenȱ –ȱ dasȱPotenzialȱ derȱ stillenȱSelbstfinanzierungȱbeträgtȱ6.000ȱ€.ȱ Dasȱ Potenzialȱ derȱ Selbstfinanzierungȱ bedeutetȱ nichtȱ zwangsläufigȱ einenȱ realisiertenȱ Finanzierungseffekt.ȱ Voraussetzungȱ fürȱ denȱ Finanzierungseffektȱ ist,ȱ dassȱ demȱ UnȬ ternehmenȱdurchȱdieȱgenanntenȱMaßnahmenȱinȱderȱbetrachtetenȱPeriodeȱliquideȱMitȬ telȱzufließen,ȱdenenȱkeinȱzahlungswirksamerȱAufwandȱgegenübersteht.ȱ Diesȱwirdȱerstensȱdadurchȱrealisiert,ȱdassȱdieȱzuȱhohenȱAbschreibungenȱbzw.ȱRückstelȬ lungenȱalsȱKostenbestandteileȱbeiȱderȱPreiskalkulationȱderȱ ProdukteȱBerücksichtigungȱ finden.ȱKannȱdasȱUnternehmenȱdieȱProdukteȱzuȱeinemȱPreisȱverkaufen,ȱderȱmindestensȱ dieȱgesamtenȱKostenȱdeckt,ȱdannȱfließenȱdieȱgebildetenȱAbschreibungenȱundȱRückstelȬ lungenȱüberȱdieȱVerkaufserlöseȱinȱliquiderȱFormȱinȱdasȱUnternehmenȱzurück.ȱ

214ȱ

Überschussfinanzierung

ZweitensȱfindenȱdieȱentsprechendenȱAuszahlungenȱnichtȱinȱderȱbetrachtetenȱPeriodeȱ statt.ȱImȱFallȱderȱAbschreibungenȱwarȱdieȱAuszahlungȱfürȱdieȱVermögensgegenständeȱ inȱeinerȱfrüherenȱPeriode,ȱimȱFallȱderȱRückstellungenȱwirdȱdieȱAuszahlungȱüberhauptȱ nichtȱoderȱinȱeinerȱspäterenȱPeriodeȱzuȱeinemȱniedrigeremȱBetragȱanfallen.ȱ DrittensȱführenȱzuȱniedrigeȱAnschaffungsȬȱoderȱHerstellungskosten,ȱdieȱeineȱUnterȬ bewertungȱvonȱHalbȬȱundȱFertigerzeugnissen,ȱVorrätenȱundȱselbstȱerstelltenȱAnlagenȱ bewirken,ȱ zuȱ einemȱ niedrigerenȱ auszuweisendenȱ Periodengewinn,ȱ wodurchȱ eineȱ Steuerstundungȱerreichtȱwird.ȱ

4.2.1.3

Beurteilung der Selbstfinanzierung

Imȱ Vergleichȱ zurȱ Außenfinanzierungȱ (BeteiligungsȬ,ȱ KreditȬȱ undȱ MezzanineȬ Finanzierung)ȱ weistȱ dieȱ offeneȱ undȱ stilleȱ Selbstfinanzierungȱ ausȱ Sichtȱ desȱ UnternehȬ mensȱ einigeȱ Vorteile,ȱ aberȱ auchȱ Nachteileȱ auf.ȱ Dieȱ Beurteilungȱ lässtȱ sichȱ anhandȱ derȱ traditionellenȱ finanzwirtschaftlichenȱ Zieleȱ Rentabilität,ȱ Liquidität,ȱ Sicherheitȱ undȱ Unabhängigkeitȱ strukturierenȱ (vgl.ȱ Kapitelȱ A.2).ȱ Zusätzlichȱ sindȱ hierȱ gesamtwirtȬ schaftlicheȱAspekteȱmitȱeinzubeziehen.ȱȱ a)ȱRentabilitätȱ Dieȱ Selbstfinanzierungȱ verursachtȱ keineȱ Kapitalbeschaffungskostenȱ wieȱ beispielsȬ weiseȱEmissionskosten,ȱdieȱbeiȱAktienȱundȱSchuldverschreibungenȱanfallen,ȱundȱkeiȬ nenȱZinskosten.ȱFernerȱhatȱdieȱstilleȱSelbstfinanzierungȱeinenȱpositivenȱRentabilitätsȬ effekt,ȱ weilȱ dieȱ Mittel,ȱ dieȱ aufgrundȱ derȱ Steuerstundungȱ zusätzlichȱ zurȱ Verfügungȱ stehen,ȱnichtȱverzinstȱwerdenȱmüssen.ȱ Daȱ jedochȱ dieȱ durchȱ offeneȱ undȱ stilleȱ Selbstfinanzierungȱ gewonneneȱ Liquiditätȱ derȱ Kontrolleȱ externerȱ Kapitalgeberȱ entzogenȱ ist,ȱ bestehtȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ dasȱ UnternehȬ menȱdieȱMittelȱinȱwenigerȱrentableȱProjekteȱinvestiert.ȱDieȱoffeneȱSelbstfinanzierungȱ hatȱdarüberȱhinausȱdenȱNachteil,ȱdassȱderȱeinbehalteneȱGewinnȱdurchȱErtragsteuernȱ verringertȱwird.ȱImȱGegensatzȱzurȱKreditfinanzierungȱkannȱderȱLeverageȬEffektȱnichtȱ genutztȱwerden.ȱ b)ȱLiquiditätȱ DerȱVorteilȱderȱSelbstfinanzierungȱliegtȱinsbesondereȱinȱderȱVermeidungȱvonȱLiquidiȬ tätsabflüssenȱdurchȱZinsen,ȱGewinnausschüttungen,ȱSteuerzahlungenȱundȱTilgungen.ȱ Unterȱ demȱ Liquiditätsaspektȱ wirktȱ sichȱ auchȱ dieȱ Steuerstundungȱ imȱ Rahmenȱ derȱ stillenȱSelbstfinanzierungȱpositivȱaus.ȱ Nachteiligȱist,ȱdassȱderȱZuflussȱliquiderȱMittelȱengȱbegrenztȱist.ȱEineȱoffeneȱSelbstfiȬ nanzierungȱ istȱ nurȱ insoweitȱ möglich,ȱ alsȱ Gewinneȱ erstensȱ erzieltȱ undȱ zweitensȱ nichtȱ ausgeschüttetȱwerden.ȱUndȱeineȱkontinuierlicheȱstilleȱSelbstfinanzierungȱistȱnurȱdannȱ gewährleistet,ȱ wennȱ laufendȱ neueȱ stilleȱ Reservenȱ gebildetȱ werden,ȱ dieȱ inȱ ihrerȱ Höheȱ überȱderȱReservenauflösungȱliegen.ȱ

215ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

c)ȱSicherheitȱ Einȱ weitererȱ wesentlicherȱ Vorteilȱ derȱ Selbstfinanzierungȱ bestehtȱ inȱ derȱ Stärkungȱ derȱ Eigenkapitalbasis.ȱ Dasȱ Eigenkapitalȱ insgesamtȱ setztȱ sichȱ ausȱ demȱ inȱ derȱ Bilanzȱ ausȬ gewiesenenȱEigenkapitalȱundȱausȱdenȱstillenȱRücklagenȱzusammen;ȱdieȱSelbstfinanzieȬ rungȱ erhöhtȱ beideȱ Komponenten.ȱ Einȱ hoherȱ Eigenkapitalanteilȱ wirktȱ sichȱ positivȱ aufȱ dieȱUnternehmensbonitätȱausȱundȱfolglichȱauchȱaufȱdieȱBereitschaftȱexternerȱInvestoȬ ren,ȱdemȱUnternehmenȱKapitalȱzuȱüberlassen.ȱ Dieȱ gleicheȱ Wirkungȱ habenȱ dieȱ Bildungȱ undȱ Auflösungȱ stillerȱ Rücklagenȱ zurȱ SteueȬ rungȱ derȱ Dividendenpolitik.ȱ Eineȱ überȱ dieȱ Jahreȱ kontinuierlicheȱ GewinnausschütȬ tungȱverbessertȱgrundsätzlichȱdieȱKreditwürdigkeitȱundȱdasȱEmissionsstandingȱeinesȱ Unternehmens.ȱ Demgegenüberȱ könnteȱ dieȱ –ȱ bereitsȱ unterȱ demȱ Kriteriumȱ derȱ Rentabilitätȱ angesproȬ cheneȱ–ȱfehlendeȱexterneȱKontrolleȱdieȱUnternehmensverantwortlichenȱdazuȱverleiten,ȱ dieȱaufȱdemȱWegeȱderȱSelbstfinanzierungȱbeschafftenȱMittelȱinȱrelativȱrisikobehafteteȱ Investitionenȱanzulegen.ȱ Imȱ Zusammenhangȱ mitȱ denȱ stillenȱ Reservenȱ istȱ eineȱ zusätzlicheȱ Gefahrȱ zuȱ beachten.ȱ Dieȱ bilanzpolitischeȱ Gestaltungȱ desȱ Jahresabschlussesȱ beruhtȱ zumȱ Großteilȱ darauf,ȱ inȱwelchemȱMaßeȱdasȱUnternehmenȱstilleȱReservenȱbildetȱbzw.ȱauflöst.ȱDieȱMaßnahȬ menȱkönnenȱzuȱverzerrtenȱDatenȱundȱKennzahlenȱführen,ȱwodurchȱdieȱAussagefähigȬ keitȱdesȱJahresabschlussesȱerheblichȱeingeschränktȱwird.ȱDiesȱbeziehtȱsichȱauchȱaufȱdieȱ internenȱEntscheidungsträger:ȱUnterȱUmständenȱwerdenȱstilleȱReservenȱdaȱvermutet,ȱ woȱüberhauptȱkeineȱmehrȱvorhandenȱsind.ȱȱ d)ȱUnabhängigkeitȱ Inȱ Bezugȱ aufȱ dasȱ Ziel,ȱ dieȱ unternehmerischeȱ Dispositionsfreiheitȱ zuȱ erhalten,ȱ istȱ dieȱ SelbstfinanzierungȱderȱAußenfinanzierungȱüberlegen.ȱDiesȱistȱdurchȱfolgendeȱVorteileȱ derȱSelbstfinanzierungȱbedingt:ȱ

„ FürȱdieȱMittelbeschaffungȱsindȱkeineȱexternenȱKapitalgeberȱerforderlich,ȱdieȱEinȬ flussȱaufȱdieȱunternehmerischenȱEntscheidungenȱausübenȱkönnten.ȱ

„ Daȱ dasȱ Unternehmenȱ keinȱ Beteiligungskapitalȱ aufnimmt,ȱ kannȱ esȱ zuȱ keinenȱ MachtverschiebungenȱinnerhalbȱderȱGesellschafterstrukturȱkommen.ȱ

„ Daȱ dasȱ Unternehmenȱ keineȱ Krediteȱ aufnimmt,ȱ mussȱ esȱ keineȱ externenȱ Vorgabenȱ überȱdieȱMittelverwendungȱbeachtenȱundȱauchȱkeineȱKreditsicherheitenȱstellen.ȱ

„ SchließlichȱerlaubtȱdieȱSelbstfinanzierungȱeineȱflexiblereȱKonditionenpolitikȱbeimȱ AbsatzȱderȱbetrieblichenȱProdukte,ȱweilȱdasȱUnternehmenȱ–ȱimȱGegensatzȱzurȱAuȬ ßenfinanzierungȱ–ȱbeiȱseinenȱVerkaufspreisenȱaufȱeineȱKapitalverzinsungȱvorüberȬ gehendȱverzichtenȱkann.ȱ

216ȱ

Überschussfinanzierung

e)ȱGesamtwirtschaftlicheȱAuswirkungenȱ Inȱ gesamtwirtschaftlicherȱ Sichtweiseȱ istȱ aufȱ weitereȱ Nachteileȱ derȱ Selbstfinanzierungȱ hinzuweisen.ȱ Dieȱ Bedenkenȱ beziehenȱ sichȱ darauf,ȱ dassȱ dieȱ durchȱ dieȱ SelbstfinanzieȬ rungȱ gebundenenȱ Mittelȱ denȱ Investorenȱ desȱ Kapitalmarktesȱ entzogenȱ werdenȱ undȱ somitȱ nichtȱ mehrȱ derȱ Lenkungsfunktionȱ desȱ Kapitalmarktzinsesȱ unterliegen.ȱ Inȱ derȱ Folgeȱ reduziertȱ sichȱ dasȱ demȱ Marktȱ zurȱ Verfügungȱ stehendeȱ Kapitalȱ undȱ esȱ bestehtȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ dasȱ Kapitalȱ nichtȱ inȱ denjenigenȱ Bereichenȱ investiertȱ wird,ȱ dieȱ denȱ größtenȱvolkswirtschaftlichenȱNutzenȱerwartenȱlassen.ȱ

4.2.2

Finanzierung aus Abschreibungen

Abschreibungenȱ erfassenȱ dieȱ Wertminderungȱ vonȱ Vermögensgegenständenȱ inȱ einerȱ Periodeȱ undȱ sindȱ daherȱ einȱ AufwandsȬȱ bzw.ȱ Kostenfaktor.ȱ Darüberȱ hinausȱ habenȱ Abschreibungenȱ Finanzierungseffekte.ȱ Voraussetzungȱ fürȱ dieȱ Finanzierungȱ ausȱ AbȬ schreibungsgegenwertenȱist,ȱdassȱdasȱUnternehmenȱdieȱAbschreibungenȱbeiȱderȱKalȬ kulationȱ seinerȱ Verkaufspreiseȱ alsȱ Kostenȱ mitȱ einbezieht.ȱ Wennȱ dieȱ Abschreibungenȱ „verdient“ȱ werdenȱ (Umsatzerlöseȱ sindȱ mindestensȱ soȱ hochȱ wieȱ dieȱ Selbstkosten),ȱ könnenȱ dieȱ Abschreibungenȱ überȱ dieȱ Umsatzerlöseȱ alsȱ Einzahlungenȱ inȱ dasȱ UnterȬ nehmenȱzurückfließen.ȱDieȱWirkungsketteȱsiehtȱdannȱwieȱfolgtȱaus:ȱ

Abbildungȱ4Ȭ3:ȱWirkungsketteȱfürȱdieȱAbschreibungsfinanzierungȱ Buchung der Abschreibungen

Erfassung der Abschreibungen als Produktkosten

Umsatzerlöse aus dem Verkauf der Produkte

Rückfluss der Abschreibungen als Einzahlungen

Hinsichtlichȱ derȱ Finanzierungseffekteȱ vonȱ Abschreibungenȱ lassenȱ sichȱ zweiȱ Formenȱ unterscheiden:ȱderȱKapitalfreisetzungseffektȱundȱderȱKapazitätserweiterungseffekt.ȱ

4.2.2.1

Kapitalfreisetzungseffekt

Sofernȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱ alsȱ Einzahlungenȱ zugeflossenenȱ AbschreibungsgegenȬ werteȱ nichtȱ inȱ derselbenȱ Periodeȱ beispielsweiseȱ fürȱ eineȱ erforderlicheȱ ErsatzbeschafȬ fungȱdesȱAbschreibungsobjektsȱreinvestierenȱmuss,ȱstehenȱsieȱalsȱfreieȱliquideȱMittelȱ zurȱVerfügung.ȱBisherȱinȱeinemȱVermögensgegenstandȱgebundenesȱKapitalȱwirdȱalsoȱ inȱHöheȱderȱverdientenȱAbschreibungenȱfreigesetzt.ȱ AufȱdiesemȱWegȱkannȱdasȱUnternehmenȱdasȱAbschreibungsobjektȱinȱeinemȱspäterenȱ Jahrȱ ersetzen,ȱ ohneȱ dassȱ esȱ Kapitalȱ vonȱ außenȱ aufzunehmenȱ braucht.ȱ Dieȱ liquidenȱ MittelȱmüssenȱaberȱnichtȱnotwendigerweiseȱbisȱzurȱspäterenȱErsatzbeschaffungȱangeȬ

217ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

spartȱ werden;ȱ vielmehrȱ wirdȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱ Beträgeȱ auchȱ fürȱ andereȱ Zweckeȱ verwenden.ȱDieȱErsatzbeschaffungȱdesȱbetreffendenȱAbschreibungsobjektsȱkannȱdannȱ mitȱdenȱAbschreibungsgegenwertenȱandererȱVermögensgegenständeȱfinanziertȱwerden.ȱ Zusätzlichȱ ergibtȱ sichȱ einȱ indirekterȱ Liquiditätseffekt,ȱ weilȱ dieȱAbschreibungenȱ denȱ PeriodengewinnȱmindernȱundȱaufȱdieseȱWeiseȱebenfallsȱdieȱGrundlageȱfürȱdieȱSteuerȬ zahlungenȱundȱGewinnausschüttungenȱreduzieren.ȱ Unterȱ derȱ Voraussetzung,ȱ dassȱ nurȱ dieȱ tatsächliche,ȱ verbrauchsgerechteȱ WertmindeȬ rungȱalsȱAbschreibungenȱinȱdieȱSelbstkostenȱderȱProdukteȱeingerechnetȱwerden,ȱentȬ sprichtȱ dasȱ Volumenȱ derȱ Finanzierungȱ ausȱ Abschreibungsgegenwertenȱ demȱ Teilȱ derȱ Abschreibungen,ȱ derȱ dieȱ tatsächlicheȱ Wertminderungȱ desȱ betreffendenȱ VermögensȬ gegenstandesȱ widerspiegelt.ȱ Derȱ Teilȱ derȱAbschreibungen,ȱ derȱ dieȱ tatsächlicheȱ WertȬ minderungȱübersteigt,ȱzähltȱzurȱstillenȱSelbstfinanzierung.ȱ

4.2.2.2

Kapazitätserweiterungseffekt

Denȱ Kapazitätserweiterungseffektȱ bezeichnetȱ manȱ auchȱ alsȱ LohmannȬRuchtiȬEffekt.ȱ Erstmalsȱ diskutiertȱ wurdeȱ dieserȱ Sachverhaltȱ jedochȱ inȱ einemȱ Briefwechselȱ zwischenȱ MarxȱundȱEngels.ȱ Durchȱ denȱ Kapazitätserweiterungseffektȱ kannȱ einȱ Unternehmenȱ alleinȱ dadurch,ȱ dassȱ esȱ dieȱ freigesetztenȱ Abschreibungsgegenwerteȱ sofortȱ inȱ gleichartigeȱ Gegenständeȱ reinvestiert,ȱ seineȱ Periodenkapazität,ȱ d.h.ȱ dieȱ Anzahlȱ derȱ Vermögensgegenstände,ȱ erhöhen.ȱ Währendȱ derȱ Kapitalfreisetzungseffektȱ nurȱ Ersatzinvestitionenȱ ermöglicht,ȱ könnenȱ aufgrundȱ desȱ Kapazitätserweiterungseffektsȱ Erweiterungsinvestitionenȱ durchgeführtȱwerden.ȱ Beispielsweiseȱ hatȱ einȱ Unternehmenȱ zuȱ einemȱ bestimmtenȱ Zeitpunktȱ 10ȱ homogeneȱ Maschinenȱ zumȱ Preisȱ vonȱ jeȱ 1.000ȱ €ȱ undȱ einerȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ jeȱ 4ȱ Jahrenȱ angeȬ schafft.ȱDieȱMaschinenȱwerdenȱlinearȱabgeschrieben,ȱwobeiȱdasȱUnternehmenȱunmitȬ telbarȱ zuȱ Beginnȱ desȱ Folgejahresȱ dieȱ Abschreibungsgegenwerteȱ inȱ gleichartigeȱ MaȬ schinenȱ zumȱ selbenȱ Preisȱ reinvestiertȱ undȱ abgeschriebeneȱ Maschinenȱ kostenfreiȱ verȬ schrottet.ȱRestbeträgeȱwerdenȱangespartȱ undȱzumȱKaufȱ neuerȱMaschinenȱverwendet.ȱ DarausȱresultiertȱfolgendeȱEntwicklung:ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ

218ȱ

Überschussfinanzierung

Beispiel: Kapazitätserweiterungseffekt ȱ

Jahr

Maschinen- MaschinenMaschiAbschreizugang abgang nenbestand bungen des (Stück) (Stück) = Perioden- Jahres (€) kapazität (Stück)

Aus Abschreibungen und Ansparung investierte Mittel (€)

Aus Abschreibungen angesparte Mittel (€)

1

10

0

10

2.500

2.000

500

2

2

0

12

3.000

3.000

0

3

3

0

15

3.750

4.000

(–250)

4

4

0

19

4.750

5.000

(–250)

5

5

10

14

3.500

3.000

500

6

3

2

15

3.750

4.000

(–250)

7

4

3

16

4.000

4.000

0

8

4

4

16

4.000

4.000

0

9

4

5

15

3.750

4.000

(–250)

10

4

3

16

4.000

4.000

0

Dieȱ Periodenkapazitätȱ steigtȱ aufgrundȱ desȱ Kapazitätserweiterungseffektsȱ überȱ denȱ Anfangsbestandȱvonȱ10ȱMaschinenȱhinaus.ȱLangfristigȱpendeltȱsichȱderȱBestandȱaufȱ16ȱ Maschinenȱein,ȱwasȱeinerȱKapazitätserweiterungȱvonȱ60ȱ%ȱentspricht.ȱ DasȱobigeȱBeispielȱgehtȱvonȱmehrerenȱPrämissenȱaus:ȱȱ

„ DerȱAnfangsbestandȱderȱMaschinenȱwirdȱzuȱeinemȱZeitpunktȱausȱeigenenȱMittelnȱ beschafft.ȱ

„ Dieȱ Reinvestitionenȱ werdenȱ zuȱ einemȱ Zeitpunktȱ amȱ Jahresendeȱ bzw.ȱ unmittelbarȱ zuȱBeginnȱdesȱFolgejahresȱdurchgeführt.ȱ

„ DieȱMaschinenȱsindȱgleichartig,ȱverändernȱsichȱnichtȱdurchȱtechnischenȱFortschrittȱ undȱweisenȱkonstanteȱWiederbeschaffungspreiseȱauf.ȱ

„ Esȱ handeltȱ sichȱ umȱ lineareȱ Abschreibungen,ȱ dieȱ vollȱ verdientȱ sind,ȱ undȱ dieȱ AbȬ schreibungsdauerȱentsprichtȱderȱNutzungsdauer.ȱ

„ ZinseffekteȱausȱdemȱunterjährigenȱRückflussȱvonȱAbschreibungsgegenwertenȱundȱ ausȱdemȱAnsparenȱvonȱRestbeträgenȱwerdenȱnichtȱberücksichtigt.ȱ

219ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

Unterȱ diesenȱ Prämissenȱ kannȱ manȱ denȱ Kapazitätserweiterungseffektȱ mitȱ folgenderȱ Formelȱerrechnen:ȱ Kapazitätsmultiplika tor

2 1

1 n

n = einheitliche Nutzungsdauer

DieȱFormelȱzeigt,ȱdassȱderȱKapazitätserweiterungseffektȱunterȱdenȱgenanntenȱPrämisȬ senȱausschließlichȱvonȱderȱNutzungsdauerȱderȱVermögensgegenständeȱabhängt.ȱTheȬ oretischȱ–ȱaberȱnichtȱinȱderȱPraxisȱ–ȱistȱeineȱVerdopplungȱderȱPeriodenkapazitätȱmögȬ lich.ȱImȱvorhergehendenȱBeispielȱbeläuftȱsichȱdieȱNutzungsdauerȱaufȱ4ȱJahre,ȱworausȱ sichȱeinȱMultiplikatorȱvonȱ1,6ȱermittelt.ȱDementsprechendȱsteigtȱdieȱPeriodenkapazitätȱ vonȱ10ȱaufȱ16ȱMaschinen.ȱ Änderungenȱ inȱ denȱ Prämissenȱ bewirkenȱ eineȱ Verstärkungȱ oderȱ Abschwächungȱ desȱ Kapazitätserweiterungseffekts.ȱ Beispielsweiseȱ führenȱ degressiveȱ Abschreibung,ȱ techȬ nischerȱFortschrittȱundȱVerzinsungȱderȱnochȱnichtȱinvestiertenȱAbschreibungsbeträgeȱ zuȱeinerȱVerstärkungȱdesȱEffekts.ȱDemgegenüberȱtrittȱeineȱAbschwächungȱdesȱEffektsȱ ein,ȱwennȱdieȱAnschaffungenȱzeitlichȱgestreutȱwerden,ȱdieȱWiederbeschaffungspreiseȱ steigenȱundȱAbsatzmarktrestriktionenȱvorliegen.ȱ

4.2.3

Finanzierung aus Rückstellungen

Rückstellungenȱ habenȱ nichtȱ nurȱ bilanzielleȱ undȱ steuerlicheȱ Auswirkungen,ȱ sondernȱ auchȱfinanzielle.ȱUmȱdieseȱZusammenhängeȱzuȱverdeutlichen,ȱkonzentrierenȱsichȱdieȱ folgendenȱDarstellungenȱzunächstȱaufȱdasȱWesenȱvonȱRückstellungenȱundȱdanachȱaufȱ denȱFinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungen.ȱ

4.2.3.1

Merkmale und Arten von Rückstellungen

Derȱ Rückstellungsbegriffȱ kannȱ inȱ zweierleiȱ Hinsichtȱ definiertȱ werden,ȱ undȱ zwarȱ statischȱoderȱdynamisch.ȱNachȱderȱstatischeȱBetrachtungsweiseȱsindȱRückstellungenȱ ungewisseȱVerbindlichkeiten.ȱDieȱspäterȱeintretendeȱVerpflichtungȱgegenüberȱDrittenȱ istȱhinsichtlichȱihremȱVerpflichtungsgrund,ȱihrerȱHöheȱund/oderȱihremȱFälligkeitsterȬ minȱunsicher.ȱInȱdieserȱDefinitionȱsindȱRückstellungenȱausschließlichȱFremdkapital.ȱ

Beispiel: Statische Interpretation von Rückstellungen

Aufgrund von Erfahrungswerten bildet ein Unternehmen Rückstellungen über 50.000 € für eventuell zu erbringende Garantieleistungen. Diese Rückstellungen sind Aufwendungen des Geschäftsjahres. Sie führen zu Auszahlungen (beispielsweise für Reparaturen), falls in einer Folgeperiode Mängel bei den verkauften Produkten auftreten.

220ȱ

Überschussfinanzierung

NachȱderȱdynamischeȱBetrachtungsweiseȱsindȱRückstellungenȱAufwendungen,ȱdieȱinȱ derȱ betrachtetenȱ Periodeȱ verursachtȱ wordenȱ sind,ȱ aberȱ erstȱ inȱ einerȱ späterenȱ Periodeȱ wahrscheinlichȱzuȱAuszahlungenȱoderȱMindereinzahlungenȱführen.ȱInȱdieserȱDefinitiȬ onȱ dienenȱ Rückstellungenȱ derȱ periodengerechtenȱ Aufwandszuordnung.ȱ Nichtȱ allȱ dieseȱRückstellungenȱzählenȱzumȱFremdkapital;ȱeinbezogenȱsindȱauchȱRückstellungenȱ fürȱ unterlasseneȱAufwendungen,ȱ dieȱ dasȱ Unternehmenȱ fürȱ künftigeȱ Verpflichtungenȱ sichȱselbstȱgegenüberȱbildet.ȱ

Beispiel: Dynamische Interpretation von Rückstellungen

Im betrachteten Geschäftsjahr konnte ein Unternehmen wegen des hohen Auftragsvolumens die übliche Generalüberholung seiner maschinellen Anlagen nicht durchführen. Da dies im nächsten Jahr nachgeholt werden muss, bildet das Unternehmen eine Rückstellung über 75.000 €.

FürȱdieȱBehandlungȱderȱRückstellungenȱimȱhandelsrechtlichenȱJahresabschlussȱsindȱ vorȱallemȱzweiȱHGBȬParagrafenȱvonȱBedeutung.ȱ§ȱ249ȱHGBȱlistetȱdieȱzulässigenȱRückȬ stellungenȱauf,ȱwobeiȱsowohlȱstatischeȱalsȱauchȱdynamischeȱenthaltenȱsind.ȱGemäßȱ§ȱ 266ȱAbs.ȱ 3ȱsindȱ dieȱ Rückstellungenȱ aufȱ derȱ Passivseiteȱ mitȱ dreiȱ Unterpositionenȱ ausȬ zuweisen:ȱ Rückstellungenȱ fürȱ Pensionenȱ undȱ ähnlicheȱ Verpflichtungen,ȱ SteuerrückȬ stellungenȱundȱsonstigeȱRückstellungen.ȱSieȱsindȱGewinnȱerhöhendȱaufzulösen,ȱwennȱ derȱGrundȱfürȱdieȱRückstellungsbildungȱentfallenȱist.ȱ Entsprechendȱ derȱ Abschreibungsfinanzierungȱ beruhtȱ dieȱ Finanzierungswirkungȱ darauf,ȱ dassȱ dieȱ überȱ dieȱ Umsatzerlöseȱ zurückgeflossenenȱ RückstellungsaufwendunȬ genȱ inȱ derselbenȱ Periodeȱ nichtȱ mitȱ Auszahlungenȱ verbundenȱ sind.ȱ Vielmehrȱ führenȱ dieȱRückstellungenȱerstȱinȱeinerȱspäterenȱPeriodeȱzuȱAuszahlungenȱ(bzw.ȱMindereinȬ zahlungen).ȱ Unabhängigȱ vonȱ derȱ Gewinnverwendungȱ sindȱ fürȱ dieȱ Finanzierungswirkungȱ dieȱ HöheȱundȱFristigkeitȱderȱRückstellungenȱrelevant:ȱ

„ Jeȱ höherȱ dasȱ Rückstellungsvolumen,ȱ umsoȱ stärkerȱ istȱ derȱ Finanzierungseffekt.ȱ BewusstȱüberhöhteȱRückstellungenȱjedochȱzählenȱzurȱstillenȱSelbstfinanzierung.ȱ

„ Jeȱ längerȱ derȱ Zeitraumȱ zwischenȱ Bildungȱ einerseitsȱ undȱ Inanspruchnahmeȱ bzw.ȱ Auflösungȱandererseits,ȱumsoȱstärkerȱistȱderȱEffekt.ȱ DaȱdieȱPensionsrückstellungenȱlangfristigerȱNaturȱsindȱundȱinȱdeutschenȱUnternehȬ menȱeinȱhohesȱVolumenȱaufweisen,ȱsindȱsieȱfürȱFinanzierungszweckeȱvonȱbesondererȱ Bedeutung.ȱDanebenȱkönnenȱauchȱkurzfristigeȱRückstellungsartenȱwieȱz.B.ȱGarantieȬ rückstellungenȱ dasȱ Finanzierungspotenzialȱ nachhaltigȱ erhöhen,ȱ weilȱ sichȱ durchȱ dieȱ ÜberlappungȱderȱjährlichenȱNeubildungenȱundȱAuflösungenȱeinȱBodensatzȱbildet,ȱderȱ demȱUnternehmenȱlängerfristigȱzurȱVerfügungȱsteht.ȱ

221ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

4.2.3.2

Pensionsrückstellungen

MitȱeinerȱPensionszusageȱverpflichtetȱsichȱeinȱArbeitgeber,ȱseinenȱArbeitnehmernȱeineȱ AltersȬ,ȱ HinterbliebenenȬȱ oderȱ Invalidenversorgungȱ zuȱ gewähren.ȱ Dasȱ Unternehmenȱ mussȱvomȱZeitpunktȱderȱZusageȱanȱRückstellungenȱbilden,ȱsodassȱsichȱdieȱPensionsȬ rückstellungenȱ inȱ demȱ Zeitraumȱ zwischenȱ Zusageȱ undȱ Eintrittȱ desȱ Versorgungsfallsȱ (Anwartschaftszeit)ȱerhöhen.ȱ Derȱ angesammelteȱ Bestandȱ derȱ Pensionsrückstellungenȱ wirdȱ aufȱ derȱ Passivseiteȱ derȱ Bilanzȱ ausgewiesen.ȱ Daȱ esȱ sichȱ umȱ Ansprücheȱ derȱ Arbeitnehmerȱ handelt,ȱ sindȱ dieȱ PensionsrückstellungenȱdemȱFremdkapitalȱzuzurechnen.ȱ DieȱjährlicheȱZuführungȱzuȱdenȱPensionsrückstellungenȱistȱsoȱzuȱbemessen,ȱdassȱderȱ gesamteȱ Rückstellungsbetragȱ beiȱ Eintrittȱ desȱ Versorgungsfallsȱ demȱ kapitalisiertenȱ WertȱderȱvoraussichtlichenȱPensionszahlungenȱentspricht.ȱDieȱZuführungȱrichtetȱsichȱ meistensȱ nachȱ denȱ Voraussetzungenȱ desȱ §ȱ 6aȱ Einkommensteuergesetz.ȱ Sindȱ dieseȱ Voraussetzungenȱ gegeben,ȱ mindernȱ dieȱ gebildetenȱ Pensionsrückstellungenȱ alsȱ BeȬ triebsausgabenȱdenȱsteuerpflichtigenȱGewinn.ȱ BeiȱderȱsteuerlichenȱErmittlungȱderȱPensionsverpflichtungȱistȱeinȱRechnungszinsȱvonȱ6ȱ%ȱ anzuwenden;ȱderȱhandelsrechtlicheȱMindestzinsȱbeläuftȱsichȱaufȱ3ȱ%.ȱDadurchȱsetzenȱ sichȱdieȱjährlichenȱZuführungsbeträgeȱausȱzweiȱKomponentenȱzusammen:ȱ 1. Nettoprämienanteil:ȱ Derȱ Betragȱ wäreȱ auchȱ beiȱ einerȱ Fremdversicherungȱ anȱ dasȱ Versicherungsunternehmenȱ zuȱ zahlen.ȱ Dieseȱ Komponenteȱ bleibt,ȱ wennȱ sichȱ dieȱ Zusagebedingungenȱnichtȱändern,ȱwährendȱderȱgesamtenȱAnwartschaftszeitȱjährȬ lichȱkonstant.ȱ 2. Zinsanteil:ȱ Dieseȱ Komponenteȱ bestehtȱ ausȱderȱ Verzinsungȱ desȱ jeweilsȱ amȱ JahresȬ beginnȱ vorhandenenȱ Bestandsȱ anȱ Pensionsrückstellungen.ȱ Imȱ Gegensatzȱ zurȱ NetȬ toprämieȱsteigtȱderȱjährlicheȱZinsbetragȱimȱZeitablauf.ȱJeȱlängerȱdieȱAnwartschaftȱ dauert,ȱumsoȱgrößerȱistȱdieȱBedeutungȱderȱVerzinsung.ȱ Dieȱ Stärkeȱ desȱ Finanzierungseffektsȱ vonȱ Pensionsrückstellungenȱ hängtȱ vonȱ folgenȬ denȱ Einflussgrößenȱ ab:ȱ vomȱ Verhältnisȱ zwischenȱ Rückstellungsbildungȱ undȱ PensiȬ onszahlungȱundȱvonȱderȱArtȱderȱGewinnverwendung.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ4:ȱEinflussgrößenȱaufȱdenȱFinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ Einflussgrößen

Verhältnis zwischen Rückstellungszuführung und Pensionszahlung

222ȱ

Art der Gewinnverwendung

Überschussfinanzierung

a)ȱVerhältnisȱzwischenȱRückstellungszuführungȱundȱPensionszahlungȱ Dieȱ Zuführungenȱ zuȱ denȱ Pensionsrückstellungenȱ könnenȱ inȱ einerȱ Periodeȱ größer,ȱ gleichȱoderȱkleinerȱseinȱalsȱdieȱPensionszahlungenȱinȱderselbenȱPeriode.ȱȱ

„ DerȱFinanzierungseffektȱistȱbesondersȱhoch,ȱwennȱeinȱUnternehmenȱPensionszusagenȱ neuȱeinführt.ȱDerȱBestandȱanȱPensionsrückstellungenȱwächst,ȱsolangeȱhöhereȱBeträgeȱ gebildetȱalsȱausgezahltȱwerden.ȱ

„ SindȱdieȱZuführungenȱsoȱhochȱwieȱdieȱAuszahlungen,ȱergibtȱsichȱkeinȱzusätzlicherȱ Finanzierungseffekt.ȱ Daȱ sichȱ aberȱ derȱ Bestandȱ anȱ Pensionsrückstellungenȱ nichtȱ verändert,ȱstehtȱdiesesȱVolumenȱdemȱUnternehmenȱdauerhaftȱalsȱfinanzielleȱMittelȱ zurȱVerfügung.ȱ

„ Übertreffenȱ dieȱ Pensionszahlungenȱ dieȱ Zuführungen,ȱ werdenȱ demȱ Unternehmenȱ liquideȱMittelȱentzogen.ȱ b)ȱArtȱderȱGewinnverwendungȱ DerȱFinanzierungseffektȱhängtȱdavonȱab,ȱinȱwelchemȱMaßeȱdasȱUnternehmenȱinfolgeȱ derȱ Rückstellungenȱ inȱ derȱ betrachtetenȱ Periodeȱ Steuerzahlungenȱ undȱ GewinnausȬ schüttungenȱverringernȱundȱsomitȱdasȱInnenfinanzierungsvolumenȱerhöhenȱkann.ȱ DieȱZuführungȱvonȱRückstellungenȱbewirktȱjedochȱbeiȱkonstantenȱSteuersätzenȱkeineȱ endgültigeȱSteuerersparnis.ȱStattdessenȱhandeltȱesȱsichȱumȱeineȱSteuerstundung.ȱDiesȱ lässtȱsichȱwieȱfolgtȱverdeutlichen:ȱ 1. ImȱJahrȱderȱRückstellungsbildungȱerhöhenȱsichȱdieȱAufwendungenȱumȱdenȱbetrefȬ fendenȱ Betrag.ȱ Istȱ dieserȱ Betragȱ steuerlichȱ abzugsfähig,ȱ schmälertȱ erȱ alsȱ BetriebsȬ ausgabenȱdenȱzuȱversteuerndenȱGewinn,ȱsodassȱwenigerȱErtragsteuernȱ(EinkommenȬȱ bzw.ȱKörperschaftsteuerȱsowieȱGewerbeertragsteuer)ȱzuȱzahlenȱsind.ȱ 2. DieȱAuszahlungenȱinȱdenȱzukünftigenȱPeriodenȱwerdenȱmitȱdenȱErträgenȱausȱderȱ AuflösungȱderȱRückstellungȱverrechnet.ȱWäreȱkeineȱRückstellungȱgebildetȱworden,ȱ würdenȱ dieseȱ Auszahlungenȱ alsȱ Betriebsausgabenȱ denȱ steuerpflichtigenȱ Gewinnȱ reduzieren.ȱ 3. Aufgrundȱ vonȱ 1.ȱ undȱ 2.ȱ liegtȱ insgesamtȱ gesehenȱ keineȱ Steuerersparnis,ȱ sondernȱ lediglichȱ eineȱ Steuerstundungȱ vor.ȱ Daȱ dieȱ Steuerstundungȱ zinslosȱ ist,ȱ hatȱ dasȱ UnternehmenȱaußerȱderȱFinanzierungswirkungȱzusätzlichȱeinenȱpositivenȱRentabiȬ litätseffekt.ȱ DasȱfolgendeȱBeispielȱzeigt,ȱinȱwelchemȱMaßeȱdieȱFinanzierungswirkungȱderȱRückstelȬ lungsbildungȱvonȱderȱEntscheidungȱüberȱdieȱGewinnverwendungȱabhängt:ȱ ZusammengefasstȱbestehtȱdieȱFinanzierungswirkungȱvonȱPensionsrückstellungenȱ

„ beiȱgleichzeitigerȱ(offener)ȱGewinneinbehaltungȱinȱderȱEinsparungȱ(genauer:ȱStunȬ dung)ȱvonȱErtragsteuern,ȱ

223ȱ

4.2

4

Innenfinanzierung

„ beiȱ gleichzeitigerȱ Gewinnausschüttungȱ inȱ derȱ Einsparungȱ vonȱ Ertragsteuernȱ undȱ inȱderȱVermeidungȱvonȱGewinnausschüttungen,ȱ

„ wobeiȱ sichȱ derȱ Finanzierungseffekt,ȱ derȱ durchȱ dieseȱ inȱ einerȱ Periodeȱ zusätzlichȱ erwirtschaftetenȱFinanzmittelȱerzieltȱwird,ȱdurchȱdieȱPensionsauszahlungen,ȱdieȱinȱ derselbenȱPeriodeȱstattfinden,ȱverringert.ȱ

Aufgabeȱ18:ȱFinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ

4.3

Umschichtungsfinanzierung

DenȱzweitenȱBereichȱderȱInnenfinanzierungȱbildetȱdieȱUmschichtungsfinanzierung.ȱSieȱ stelltȱeineȱFinanzierungȱausȱVermögensumschichtungenȱdar,ȱdieȱKapitalfreisetzungenȱ außerhalbȱdesȱüblichenȱUmsatzprozessesȱbewirken.ȱVermögensumschichtungȱbedeutet,ȱ dassȱ Sachgüter,ȱ Finanzwerteȱ undȱ immaterielleȱ Güterȱ durchȱ Verkaufȱ inȱ liquideȱ Mittelȱ transformiertȱ werden.ȱ Einȱ Beispielȱ istȱ derȱ Verkaufȱ einesȱ nichtȱ betriebsnotwendigenȱ Grundstücks.ȱ Inȱ derȱ Bilanzȱ äußertȱ sichȱ dieȱ Umschichtungsfinanzierung,ȱ wennȱ derȱ Verkaufspreisȱ demȱ Buchwertȱ entspricht,ȱ zunächstȱ alsȱ Aktivtausch:ȱ Anȱ dieȱ Stelleȱ derȱ verkauftenȱ Vermögensgegenständeȱ tretenȱ liquideȱ Mittelȱ inȱ Formȱ vonȱ Bankguthaben.ȱ Verwendetȱ dasȱUnternehmenȱanschließendȱdieȱliquidenȱMittel,ȱumȱSchuldenȱzuȱtilgen,ȱführtȱdiesȱ zuȱeinerȱBilanzverkürzungȱundȱzuȱeinerȱErhöhungȱderȱEigenkapitalquote.ȱ NachfolgendȱwerdenȱFactoringȱundȱForfaitierung,ȱAssetȱBackedȱSecuritiesȱundȱweitereȱ wichtigeȱInstrumenteȱderȱUmschichtungsfinanzierungȱbeschrieben.ȱ

4.3.1

Factoring und Forfaitierung

BeidenȱVerfahrenȱistȱgemeinsam,ȱdassȱesȱsichȱumȱdenȱVerkaufȱvonȱForderungenȱhanȬ delt.ȱ Davonȱ abgesehenȱ gibtȱ esȱ deutlicheȱ Unterschiedeȱ sowohlȱ inȱ derȱ Konzeptionȱ alsȱ auchȱimȱAnwendungsbereichȱderȱVerfahren.ȱ

4.3.1.1

Factoring

FactoringȱistȱderȱlaufendeȱVerkaufȱvonȱkurzfristigenȱGeldforderungenȱausȱLieferunȬ genȱ undȱ Leistungenȱ anȱ einenȱ Factorȱ (Factoringgesellschaft,ȱ Factoringinstitut).ȱ Derȱ Veräußererȱ derȱ Forderungȱ (Kunde,ȱ Klient)ȱ kannȱ nebenȱ derȱ Finanzierungsfunktionȱ weitereȱ Funktionenȱ derȱ Factoringgesellschaftȱ inȱ Anspruchȱ nehmen,ȱ undȱ zwarȱ dieȱ Übernahmeȱ desȱ Ausfallrisikosȱ (Delkrederefunktion)ȱ undȱ Dienstleistungsfunktionenȱ (Debitorenmanagement).ȱ

224ȱ

Umschichtungsfinanzierung

Dieȱ Grundformȱ istȱ dasȱ StandardȬFactoringȱ (Fullȱ Serviceȱ Factoring).ȱ Hierbeiȱ überȬ nimmtȱ derȱ Factorȱ alleȱ dreiȱ Funktionen:ȱ Finanzierung,ȱ Delkredereȱ undȱ DienstleistunȬ gen.ȱFallsȱdemȱFactoringkundenȱtreuhänderischȱweiterhinȱdasȱDebitorenmanagementȱ zugeordnetȱ ist,ȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ einȱ soȱ genanntesȱ Inhouseȱ Factoring.ȱ Vonȱ einemȱ echtenȱFactoringȱsprichtȱman,ȱwennȱderȱFactorȱdasȱAusfallrisikoȱträgt;ȱbeiȱeinemȱunȬ echtenȱFactoringȱverbleibtȱdasȱAusfallrisikoȱbeimȱKunden.ȱAufȱdemȱdeutschenȱFactoȬ ringmarktȱüberwiegenȱdasȱechteȱundȱdasȱInhouseȱFactoring.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ5:ȱFactoringfunktionenȱ Funktionen des Factors

Finanzierungsfunktion

Delkrederefunktion

Dienstleistungsfunktion

a)ȱFinanzierungsfunktionȱ EinȱUnternehmenȱ(Factoringkunde)ȱverkauftȱForderungenȱausȱLieferungenȱundȱLeisȬ tungenȱ anȱ denȱ Factor.ȱ Dieȱ Forderungenȱ entstehenȱ dadurch,ȱ dassȱ dasȱ Unternehmenȱ seinenȱKundenȱ(Drittschuldnern)ȱeinȱZahlungszielȱundȱsomitȱeinenȱLieferantenkreditȱ gewährt.ȱ Dieȱ Forderungenȱ könnenȱ gegenüberȱ einemȱ Abnehmerȱ imȱ Inlandȱ oderȱ imȱ Auslandȱ bestehen.ȱ Grenzüberschreitendesȱ Factoringȱ bezeichnetȱ manȱ alsȱ Exportfactoring.ȱ ForȬ derungen,ȱ dieȱ fürȱ dasȱ Factoringȱ inȱ Betrachtȱ kommen,ȱ habenȱ generellȱ eineȱ maximaleȱ Laufzeitȱvonȱ90ȱTagenȱ(Inland)ȱbisȱzuȱ180ȱTagenȱ(Ausland).ȱȱ DerȱFinanzierungseffektȱberuhtȱdarauf,ȱdassȱinȱdenȱForderungenȱgebundenesȱKapitalȱ freigesetztȱ wird,ȱ indemȱ derȱ Factorȱ dieȱ Forderungenȱ ankauftȱ undȱ seinemȱ Kundenȱ LiȬ quiditätȱzurȱVerfügungȱstellt.ȱDabeiȱkannȱderȱFactorȱ–ȱjeȱnachȱVereinbarungȱ–ȱdieȱForȬ derungenȱ entwederȱ sofortȱ nachȱ Rechnungsstellungȱ oderȱ zumȱ durchschnittlichenȱ FälȬ ligkeitstagȱoderȱerstȱzumȱFälligkeitstagȱankaufen.ȱ Dieȱ stärksteȱ Finanzierungswirkungȱ hatȱ dieȱ ersteȱ Variante.ȱ Sobaldȱ derȱ Kundeȱ dieȱ Rechnungskopienȱ eingereichtȱ hat,ȱ bevorschusstȱ derȱ Factorȱ dieȱ Forderungenȱ bisȱ zurȱ Fälligkeit.ȱFürȱdiesenȱVorschussȱmussȱderȱKundeȱdieȱmarktüblichenȱSollzinsenȱzahlenȱ (z.B.ȱEuriborȱ+ȱ2ȱ%).ȱ Dasȱ Finanzierungsvolumenȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ ca.ȱ 80ȱ bisȱ 90ȱ %ȱ desȱ Rechnungsbetrages.ȱ Dieȱrestlichenȱ10ȱbisȱ20ȱ%ȱ(Kaufpreiseinbehalt)ȱschreibtȱderȱFactorȱeinemȱSperrkontoȱ gut,ȱ umȱ sichȱ gegenȱ möglicheȱ Zahlungsminderungenȱ desȱ Drittschuldnersȱ aufgrundȱ vonȱMängelrügen,ȱGegenforderungen,ȱSkonti,ȱBoniȱetc.ȱabzusichern.ȱSobaldȱderȱDrittȬ schuldnerȱseineȱZahlungenȱungekürztȱgeleistetȱhat,ȱkannȱderȱKundeȱüberȱdieȱgesperrteȱ Summeȱverfügen.ȱ

225ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

Factoringȱ istȱ einȱ Kaufgeschäftȱ undȱ keinȱ Kreditgeschäft.ȱ Derȱ Factoringkundeȱ verȬ pflichtetȱsich,ȱseineȱForderungenȱzumȱKaufȱanzubietenȱundȱanȱdenȱFactorȱabzutreten.ȱ DerȱFactorȱistȱverpflichtet,ȱdasȱAngebotȱanzunehmenȱundȱdenȱvereinbartenȱKaufpreisȱ zuȱzahlen.ȱGesetzlicheȱGrundlagenȱsindȱdieȱ§§ȱ433,ȱ437,ȱ438ȱundȱ398ȱBGB.ȱJeȱnachȱArtȱ desȱForderungsverkaufsȱgibtȱesȱfolgendeȱFactoringformen:ȱ

„ Offenesȱ(notifiziertes)ȱFactoring:ȱDerȱFactoringkundeȱinformiertȱdenȱDrittschuldnerȱ durchȱ Rechnungsaufdruckȱ oderȱ Notifikationsschreibenȱ überȱ denȱ ForderungsverȬ kauf.ȱDerȱDrittschuldnerȱkannȱmitȱbefreienderȱWirkungȱnurȱanȱdenȱFactorȱzahlen.ȱ

„ Stillesȱ (nichtȱ notifiziertes,ȱ verdecktes)ȱ Factoring:ȱ Derȱ Forderungsverkaufȱ istȱ fürȱ denȱ Drittschuldnerȱ nichtȱ erkennbar.ȱ Derȱ Drittschuldnerȱ zahltȱ anȱ denȱ FactoringȬ kunden,ȱderȱdenȱerhaltenenȱBetragȱunverzüglichȱanȱdenȱFactorȱweiterleitenȱmuss.ȱ DieȱinȱderȱPraxisȱhäufigsteȱFormȱistȱdasȱoffeneȱFactoring.ȱInȱdiesemȱFallȱstelltȱsichȱderȱ AblaufȱdesȱFactoringsȱwieȱfolgtȱdar:ȱ

Abbildungȱ4Ȭ6:ȱAblaufȱdesȱoffenenȱFactoringȱ (1) Forderung Kunde

(3) Gutschrift

Drittschuldner

(2) Forderungsverkauf

(4) Zahlung

Factor

b)ȱDelkrederefunktionȱ ImȱRahmenȱderȱDelkrederefunktionȱträgtȱdieȱFactoringgesellschaftȱdasȱKreditausfallȬ risiko.ȱ Wennȱ derȱ Drittschuldnerȱ seinenȱ Zahlungsverpflichtungenȱ bisȱ zuȱ einerȱ vorherȱ bestimmtenȱ Fristȱ (inȱ derȱ Regelȱ 120ȱ Tageȱ nachȱ Fälligkeit)ȱ nichtȱ nachkommt,ȱ gehtȱ derȱ ForderungsausfallȱvollständigȱzulastenȱdesȱFactors,ȱwobeiȱderȱFactorȱgegenüberȱdemȱ Factoringkundenȱ aufȱ Regressansprücheȱ verzichtet.ȱ Dafürȱ erhältȱ derȱ Factorȱ eineȱ Delkredereprovision.ȱ Mittelsȱ entsprechenderȱ Vertragsgestaltungȱ kannȱ dieȱ Factoringgesellschaftȱ versuchen,ȱ ihreȱ Ausfallrisikenȱ zuȱ reduzieren.ȱ Vonȱ besondererȱ Bedeutungȱ sindȱ Risikostreuung,ȱ BonitätsprüfungenȱundȱKreditlimite:ȱ

„ Risikostreuung:ȱDerȱFactoringkundeȱistȱverpflichtet,ȱwährendȱderȱVertragslaufzeitȱ alleȱForderungenȱausȱLieferungenȱundȱLeistungenȱoderȱgeschlosseneȱForderungsȬ paketeȱ(z.B.ȱeinesȱbestimmtenȱDrittschuldnerkreises)ȱabzutreten.ȱDadurchȱsollȱverȬ hindertȱ werden,ȱ dassȱ derȱ Kundeȱ eineȱ Vorauswahlȱ tätigtȱ undȱ hauptsächlichȱ vomȱ AusfallȱgefährdeteȱForderungenȱverkauft.ȱ

226ȱ

Umschichtungsfinanzierung

„ Bonitätsprüfungen:ȱ Dieȱ Factoringgesellschaftȱ führtȱ vorabȱ eineȱ Prüfungȱ derȱ KreȬ ditwürdigkeitȱundȱlaufendȱeineȱÜberwachungȱderȱBonitätȱderȱDrittschuldnerȱundȱ nichtȱzuletztȱauchȱdesȱFactoringkundenȱdurch.ȱ

„ Kreditlimite:ȱDieȱFactoringgesellschaftȱvereinbartȱmitȱdemȱKunden,ȱbisȱzuȱjeweilsȱ welchemȱHöchstbetragȱsieȱdieȱForderungenȱderȱDrittschuldnerȱankauft.ȱ c)ȱDienstleistungsfunktionȱ FactoringgesellschaftenȱbietenȱihrenȱKundenȱeinȱumfassendesȱDebitorenmanagementȱ an.ȱ Dazuȱ gehörenȱ insbesondereȱ dieȱ Debitorenbuchhaltung,ȱ dasȱ InkassoȬȱ undȱ MahnȬ wesenȱundȱdieȱBonitätsprüfungȱderȱDrittschuldner.ȱImȱÜbrigenȱistȱderȱFactorȱalsȱneuerȱ InhaberȱderȱForderungenȱgesetzlichȱverpflichtet,ȱdieȱDebitorenbuchhaltungȱzuȱführen.ȱ Wirdȱ einȱ Inhouseȱ Factoringȱ vereinbart,ȱ verbleibtȱ einȱ Großteilȱ desȱ DebitorenmanageȬ mentsȱ (z.B.ȱ dieȱ Debitorenbuchhaltung)ȱ beimȱ Factoringkunden.ȱ Inȱ diesemȱ Fallȱ beaufȬ tragtȱ derȱ Factorȱ seinenȱ Kundenȱ zumȱ Führenȱ derȱ Debitorenbuchhaltung,ȱ wozuȱ inȱ derȱ PraxisȱeineȱTreuhandvereinbarungȱgeschlossenȱwird.ȱ Dasȱ Entgeltȱ fürȱ dieȱ Dienstleistungenȱ erhebtȱ dieȱ Factoringgesellschaftȱ inȱ derȱ Regelȱ zusammenȱ mitȱ derȱ Delkredereprovisionȱ alsȱ Factoringgebühr.ȱ Dieȱ Höheȱ derȱ FactoȬ ringgebührȱistȱvorȱallemȱvonȱ

„ denȱbeimȱFactorȱinȱAnspruchȱgenommenenȱLeistungen,ȱ „ derȱHöheȱderȱRechnungsbeträge,ȱ „ derȱZahlȱundȱBonitätȱderȱDrittschuldnerȱsowieȱ „ derȱ Eigenschaftȱ derȱ vonȱ demȱ Factoringkundenȱ verkauftenȱ Warenȱ undȱ DienstleisȬ tungenȱ abhängig.ȱ Inȱ derȱ Mehrzahlȱ bewegtȱ sichȱ dieȱ Factoringgebührȱ unterȱ 1ȱ %ȱ vomȱ Umsatzȱ desȱKunden.ȱ d)ȱBeurteilungȱdesȱFactoringȱ AusȱdemȱBlickwinkelȱdesȱUnternehmensȱ(Factoringkunde)ȱkannȱmanȱdasȱFactoringȱimȱ VergleichȱzuȱKontokorrentkreditenȱ(Betriebsmittelkrediten)ȱvonȱBankenȱbeurteilen.ȱ Dabeiȱ zeigenȱ sichȱ inȱ Bezugȱ aufȱ dieȱ traditionellenȱ finanzwirtschaftlichenȱ Zieleȱ einigeȱ Vorteile,ȱaberȱauchȱNachteile.ȱ Rentabilitätsziel:ȱ EinȱVorteilȱdesȱFactoringsȱistȱdieȱEinsparungȱvonȱVerwaltungskostenȱdurchȱdieȱÜberȬ tragungȱ vonȱ Dienstleistungsfunktionenȱ aufȱ denȱ Factor.ȱ Auchȱ istȱ derȱ Zinsaufwandȱ grundsätzlichȱniedrigerȱalsȱbeimȱKontokorrentkredit.ȱEinȱNachteilȱist,ȱdassȱderȱLeveȬ rageȬEffektȱ nichtȱ zumȱ Tragenȱ kommt.ȱ Nachteiligȱ wirkenȱ sichȱ auchȱ dieȱ relativȱ hohenȱ Factoringgebührenȱaus.ȱ

227ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

EinȱdirekterȱVergleichȱderȱvomȱFactorȱinȱRechnungȱgestelltenȱZinsenȱmitȱdenȱentspreȬ chendenȱ Bankzinsenȱ istȱ aberȱ oftȱ nichtȱ möglich,ȱ weilȱ dieȱ Factoringgesellschaftenȱ dieȱ Zinshöheȱ überȱ dieȱ Factoringgebührȱ steuernȱ können.ȱ Dasȱ bedeutet,ȱ niedrigereȱ Zinsenȱ werdenȱdurchȱhöhereȱGebührenȱausgeglichenȱundȱumgekehrt.ȱ Liquiditätsziel:ȱ Einȱ Unternehmenȱ kannȱ sichȱ sowohlȱ perȱ Factoringȱ alsȱ auchȱ perȱ Betriebsmittelkreditȱ Liquiditätȱ beschaffen.ȱ Beideȱ Instrumenteȱ habenȱ denȱ Vorteil,ȱ dassȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱLiquiditätȱdazuȱverwendenȱkann,ȱLieferantenȱunterȱNutzungȱvonȱSkontiȱzuȱbezahȬ lenȱundȱKundenȱZahlungszieleȱeinzuräumen.ȱ Derȱ spezifischeȱ Vorteilȱ desȱ Factoringsȱ bestehtȱ inȱ demȱ potenziellȱ höherenȱ FinanzieȬ rungsvolumen.ȱ Dassȱ einȱ Unternehmenȱ mitȱ Factoringȱ mehrȱ Liquiditätȱ alsȱ mitȱ BeȬ triebsmittelkreditenȱ beschaffenȱ kann,ȱ istȱ daraufȱ zurückzuführen,ȱ dassȱ esȱ beimȱ FactoȬ ringȱ imȱ Gegensatzȱ zumȱ Kontokorrentkreditȱ keinȱ fixiertesȱ Gesamtlimitȱ gibt.ȱ Steigenȱ UmsätzeȱundȱForderungen,ȱerhöhtȱsichȱauchȱdasȱmöglicheȱFactoringvolumen.ȱ Sicherheitsziel:ȱ Übernimmtȱ derȱ Factorȱ mitȱ derȱ Forderungsübertragungȱ auchȱ dieȱ Delkrederefunktion,ȱ istȱderȱFactoringkundeȱbisȱzumȱvereinbartenȱDebitorenlimitȱvonȱKreditausfallrisikenȱ befreit.ȱDerȱFactorȱträgtȱdasȱvolleȱRisikoȱderȱZahlungsunfähigkeitȱdesȱDrittschuldners.ȱ DiesȱstelltȱeinenȱentscheidendenȱVorteilȱdesȱFactoringsȱdar,ȱnichtȱzuletztȱauchȱimȱExȬ portgeschäft.ȱ DasȱUnternehmenȱkönnteȱstattȱdesȱFactoringȬDelkrederevertragesȱfürȱseineȱgewährtenȱ Lieferantenkrediteȱ eineȱ Kreditversicherungȱ abschließen.ȱ Eineȱ derartigeȱ KreditversiȬ cherungȱ hatȱ gegenüberȱ demȱ Factoringȱ zweiȱ Nachteile.ȱ Erstensȱ trittȱ sieȱ nurȱ dannȱ ein,ȱ wennȱNachweiseȱüberȱbestimmteȱVoraussetzungenȱvorliegenȱ(z.B.ȱüberȱdieȱZahlungsȬ unfähigkeitȱ desȱ Schuldners).ȱ Zweitensȱ mussȱ derȱ Versicherungsnehmerȱ gemäßȱ derȱ vereinbartenȱSelbstbeteiligungȱeinenȱTeilȱdesȱAusfallvolumensȱselbstȱtragen.ȱ Desȱ Weiterenȱ bestehtȱ fürȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱ Möglichkeit,ȱ dieȱ überȱ dasȱ Factoringȱ beschaffteȱ Liquiditätȱ zurȱ Rückzahlungȱ vonȱ Verbindlichkeitenȱ zuȱ verwenden.ȱ Diesȱ führtȱ zuȱ einerȱ Erhöhungȱ derȱ Eigenkapitalquoteȱ undȱ somitȱ zuȱ einerȱ geringerenȱ KriȬ senanfälligkeit.ȱDemgegenüberȱerhöhtȱeinȱKontokorrentkreditȱdieȱVerbindlichkeiten.ȱ Unabhängigkeitsziel:ȱ ZuȱeinerȱEinschränkungȱderȱunternehmerischenȱDispositionsfreiheitȱkannȱesȱinȱersterȱ Linieȱ dannȱ kommen,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ Dienstleistungsfunktionenȱ aufȱ dieȱ Factoringgesellschaftȱ übertragenȱ hat.ȱ Werdenȱ beispielsweiseȱ Debitorenbuchhaltungȱ undȱBonitätsprüfungȱvonȱderȱFactoringgesellschaftȱdurchgeführt,ȱbegibtȱsichȱdasȱUnȬ ternehmenȱ inȱ einȱAbhängigkeitsverhältnis,ȱ dasȱ zuȱ beendenȱ großerȱ organisatorischer,ȱ finanziellerȱundȱpersonellerȱAnstrengungenȱbedarf.ȱ ZusätzlichȱkönnenȱProblemeȱentstehen,ȱwennȱderȱFactorȱdasȱInkassoȬȱundȱMahnweȬ senȱ übernimmt.ȱ Fürȱ dasȱ Unternehmenȱ sindȱ persönlicheȱ Beziehungenȱ zuȱ wichtigenȱ Kundenȱ oftȱ dieȱ Grundlageȱ fürȱ eineȱ langfristige,ȱ vertrauensvolleȱ Zusammenarbeit.ȱ

228ȱ

Umschichtungsfinanzierung

UndifferenziertȱversendeteȱMahnungenȱundȱinflexibleȱVorgehensweisenȱbergenȱsomitȱ großesȱKonfliktpotenzialȱinȱsich.ȱ

4.3.1.2

Forfaitierung

Forfaitierungȱ istȱ derȱ regressloseȱ Verkaufȱ mittelȬȱ undȱ langfristiger,ȱ besicherterȱ ExȬ portforderungen.ȱForderungsverkäuferȱ(Forfaitist)ȱsindȱExporteure,ȱwährendȱalsȱForȬ derungskäuferȱ(Forfaiteur)ȱBankenȱoderȱspezielleȱForfaitierungsinstituteȱauftreten.ȱImȱ GegensatzȱzumȱFactoringȱbeziehtȱsichȱdieȱForfaitierungȱaufȱeinzelneȱForderungen,ȱdieȱ derȱForfaiteurȱindividuellȱankauft.ȱ Regressloserȱ Verkaufȱ heißt,ȱ dassȱ derȱ Forfaiteurȱ keinȱ Rückgriffsrechtȱ aufȱ denȱ ExporȬ teurȱ hat,ȱ wennȱ derȱ Schuldnerȱ (Importeur)ȱ nichtȱ zahlt.ȱ Derȱ Forfaiteurȱ trägtȱ dasȱ volleȱ Ausfallrisiko,ȱundȱzwarȱunabhängigȱdavon,ȱobȱderȱZahlungsausfallȱdurchȱdieȱindiviȬ duelleȱ Bonitätȱ desȱ Importeursȱ oderȱ durchȱ dieȱ wirtschaftlichenȱ undȱ politischenȱ VerȬ hältnisseȱdesȱImportlandesȱverursachtȱist.ȱDerȱExporteurȱhaftetȱlediglichȱfürȱdenȱrechtȬ lichenȱBestandȱderȱForderungȱundȱfürȱMängelȱderȱgeliefertenȱProdukte.ȱ DamitȱderȱImporteurȱkeineȱEinwendungenȱausȱdemȱGrundgeschäftȱgegenȱdenȱForfaiȬ teurȱ geltendȱ machenȱ kann,ȱ werdenȱ abstrakte,ȱ vomȱ Grundgeschäftȱ losgelösteȱ FordeȬ rungenȱ forfaitiert.ȱ Daherȱ werdenȱ zurȱ Absicherungȱ meistensȱ Solawechselȱ eingesetzt.ȱ DerȱImporteurȱistȱAusstellerȱdesȱSolawechselsȱundȱderȱExporteurȱWechselnehmer.ȱBeiȱ WeitergabeȱdesȱWechselsȱanȱdenȱForfaiteurȱschließtȱderȱExporteurȱseineȱwechselrechtȬ licheȱ Haftungȱ aus.ȱ Derȱ Importeurȱ mussȱ zurȱ Sicherungȱ seinesȱ Zahlungsversprechensȱ eineȱBankgarantieȱoderȱBankbürgschaftȱstellen.ȱ ZusammenfassendȱlassenȱsichȱzwischenȱFactoringȱundȱForfaitierungȱfolgendeȱHauptȬ unterschiedeȱfeststellen:ȱ

Tabelleȱ4Ȭ1:ȱVergleichȱvonȱFactoringȱundȱForfaitierungȱ ȱ

Factoring

Forfaitierung

Forderungsumfang

Forderungspakete

Einzelforderungen

Forderungslaufzeit

Kurzfristig

Mittel- und langfristig

Drittschuldner

In- und Ausland

Ausland

Sicherheiten

Unbesichert

Solawechsel und Banksicherheiten

Auszahlung

Sperrbetrag mindestens 10 %

Ohne Sperrbetrag

Dienstleistungsfunktion

Factor kann Dienstleistungsfunktionen gegen Entgelt übernehmen

Forfaiteur übernimmt keine Dienstleistungsfunktion

Delkrederefunktion

Factor trägt das Ausfallrisiko nur beim echten Factoring

Forfaiteur trägt immer das volle Ausfallrisiko

229ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

4.3.2

Asset Backed Securities (True-Sale-ABS)

InȱderȱPraxisȱgibtȱesȱvielfältigeȱKonstruktionen,ȱdieȱunterȱderȱBezeichnungȱAssetȱBaȬ ckedȱ Securitiesȱ (ABS)ȱ zusammengefasstȱ werden.ȱ Imȱ Wesentlichenȱ lassenȱ sichȱ zweiȱ Artenȱunterscheiden:ȱTrueȬSaleȬȱundȱsynthetischeȱTransaktionen.ȱ TrueȬSaleȬABSȱ stellenȱ eineȱ weitereȱ Formȱ desȱ Forderungsverkaufsȱ undȱ somitȱ derȱ LiȬ quiditätsbeschaffungȱ dar.ȱ Synthetischeȱ ABSȱ habenȱ dagegenȱ keineȱ primärenȱ LiquidiȬ tätseffekteȱdurchȱUmschichtungȱzumȱInhalt,ȱsondernȱdieȱÜbertragungȱundȱdenȱHanȬ delȱ vonȱ Kreditrisiken.ȱ Aufȱ dieȱ synthetischenȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ gehtȱ Kapitelȱ C.5.5.4ȱ ein.ȱ Gegenstandȱ derȱ folgendenȱ Ausführungenȱ sindȱ ausschließlichȱ dieȱ TrueȬ SaleȬABS.ȱ

4.3.2.1

Wesen und Struktur

BeiȱAssetȱ Backedȱ Securitiesȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ durchȱ Forderungenȱ gesicherteȱ WertȬ papiere.ȱ Verzinsungȱ undȱ Tilgungȱ derȱ Wertpapiereȱ werdenȱ ausȱ demȱ Cashflowȱ derȱ Forderungenȱbestritten.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ7:ȱGrundstrukturȱvonȱTrueȬSaleȬABSȱ

Kreditnehmer

Forderungen

Zinsen/Tilgung

Originator

Nettoverkaufspreis

Forderungsverkauf

Zweckgesellschaft

Wertpapiere (ABS)

Emissionserlös

Zinsen/Tilgung

Investoren

DieȱABSȬGrundstrukturȱistȱdadurchȱgekennzeichnet,ȱdassȱeinȱUnternehmenȱalsȱOrigiȬ natorȱ Forderungenȱ regresslosȱ anȱ eineȱ fürȱ diesenȱ Zweckȱ gegründeteȱ Gesellschaftȱ (Zweckgesellschaft)ȱ verkauft.ȱ Zurȱ Refinanzierungȱ emittiertȱ dieseȱ Gesellschaftȱ WertȬ 230ȱ

Umschichtungsfinanzierung

papiereȱ –ȱ imȱ Regelfallȱ Schuldverschreibungenȱ –,ȱ dieȱ vonȱ Investorenȱ erworbenȱ werȬ den.ȱLetztlichȱsindȱesȱalsoȱdieȱInvestoren,ȱdieȱdieȱLiquiditätȱzurȱVerfügungȱstellenȱundȱ meistensȱauchȱdieȱRisikenȱübernehmen.ȱ Dieȱ Abbildungȱ veranschaulichtȱ dasȱ Beziehungsgeflechtȱ imȱ Rahmenȱ einerȱ ABSȬ Transaktion.ȱAlsȱHauptelementeȱsindȱzuȱnennen:ȱOriginator,ȱKreditnehmer,ȱZweckgeȬ sellschaft,ȱWertpapiereȱundȱInvestoren.ȱ a)ȱOriginatorȱ Derȱ Originatorȱ istȱ dasȱ Unternehmen,ȱ dasȱ dieȱ Forderungenȱ verkauft.ȱ Erȱ bildetȱ dasȱ zentraleȱ Elementȱ imȱ ABSȬSystem.ȱ Alsȱ Originatorȱ könnenȱ grundsätzlichȱ alleȱ UnterȬ nehmenȱ fungieren,ȱ dieȱ überȱ einenȱ höherenȱ Forderungsbestandȱ ausȱ Kreditgeschäftenȱ undȱUmsatzerlösenȱverfügen.ȱInȱBetrachtȱkommenȱhauptsächlichȱKreditinstitute,ȱLeaȬ singgesellschaften,ȱKreditkartenunternehmenȱundȱgrößereȱIndustrieȬ,ȱDienstleistungsȬȱ undȱHandelsunternehmen.ȱ DerȱprimäreȱZweckȱdesȱForderungsverkaufsȱbestehtȱinȱderȱBeschaffungȱliquiderȱMitȬ telȱ zuȱ günstigenȱ Konditionenȱ undȱ inȱ derȱ Eliminierungȱ vonȱ Kreditrisiken.ȱ Damitȱ dieȱ Kreditrisikenȱ nichtȱ bilanzwirksamȱ bleiben,ȱmussȱ einȱ regressloserȱ Forderungsverkauf,ȱ einȱTrueȱSale,ȱvorliegen.ȱSowohlȱdieȱzivilrechtlicheȱForderungsinhaberschaftȱalsȱauchȱ dasȱ wirtschaftlicheȱ Eigentumȱ gehenȱ wieȱ beimȱ Factoringȱ aufȱ denȱ Forderungskäuferȱ über.ȱDerȱOriginatorȱhaftetȱalsoȱnichtȱbeiȱeinemȱForderungsausfall.ȱUmgekehrtȱzählenȱ dieȱForderungenȱbeiȱInsolvenzȱderȱOriginatorsȱnichtȱzurȱInsolvenzmasse.ȱ Oftȱ nimmtȱ derȱ Originatorȱ zugleichȱ dieȱ Aufgabenȱ einesȱ ServiceȬAgentenȱ (Servicer)ȱ wahr.ȱ Somitȱ verbleibenȱ beiȱ ihmȱ dasȱ Debitorenmanagementȱ (Kreditwürdigkeitsprüfungȱ undȱKreditüberwachung,ȱDebitorenbuchhaltungȱundȱForderungsinkasso),ȱdieȱWeiterȬ leitungȱderȱZahlungseingängeȱsowieȱdasȱReportingȱanȱInvestorenȱundȱRatingagenturen.ȱ b)ȱKreditnehmerȱ DieȱKreditnehmerȱsindȱSchuldnerȱdesȱOriginators.ȱDerȱOriginatorȱverkauftȱdieȱFordeȬ rungenȱmeistensȱinȱFormȱderȱstillenȱZession,ȱsodassȱdieȱKreditnehmerȱihreȱZahlungsȬ verpflichtungenȱ weiterhinȱ mitȱ schuldbefreienderȱ Wirkungȱ anȱ denȱ Originatorȱ leisten.ȱ Alsȱ Forderungenȱ kommenȱ z.B.ȱ Forderungenȱ ausȱ Ratenkrediten,ȱ Leasingverträgen,ȱ LieferantenkreditenȱoderȱDienstleistungenȱinfrage.ȱ Dieȱ Kreditnehmerȱ spielenȱ fürȱ dieȱ Bewertungȱ derȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ eineȱ entȬ scheidendeȱRolle.ȱDennȱdieȱZinsȬȱundȱTilgungszahlungenȱfürȱdieȱWertpapiereȱsindȱausȱ denȱ künftigenȱ Rückflüssenȱ derȱ Forderungenȱ zuȱ leisten.ȱ Daherȱ hängtȱ dieȱ Bonitätȱ derȱ WertpapiereȱzumȱGroßteilȱvonȱderȱBonitätȱdesȱverkauftenȱForderungspoolsȱab.ȱChaȬ rakteristischȱ fürȱ einenȱ geeignetenȱ Poolȱ sindȱ insbesondereȱ eineȱ großeȱ Anzahlȱ vonȱ gleichartigen,ȱ abtretbarenȱ undȱ leichtȱ trennbarenȱ Forderungenȱ mitȱ zuverlässigȱ progȬ nostizierbarenȱCashflows.ȱDesȱWeiterenȱsollteȱeinȱausreichendȱhoherȱExcessȱCashflowȱ (Excessȱ Spread)ȱ gegebenȱ sein:ȱ Dieȱ Differenzȱ ausȱ demȱ Cashflow,ȱ denȱ derȱ Originatorȱ erhält,ȱundȱdemȱCashflow,ȱdenȱerȱzuȱzahlenȱhat,ȱmussȱausreichen,ȱumȱzumindestȱalleȱ KostenȱderȱABSȬTransaktionȱzuȱdecken.ȱ

231ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

c)ȱZweckgesellschaftȱ DieȱauchȱalsȱSpecialȱPurposeȱVehicleȱ(SPV)ȱbezeichneteȱGesellschaftȱtrittȱalsȱErwerberȱ derȱForderungenȱundȱEmittentȱderȱWertpapiereȱauf.ȱSieȱwirdȱvomȱOriginatorȱoderȱvonȱ einemȱABSȬArrangeur,ȱz.B.ȱeinerȱBank,ȱalsȱrechtlichȱselbstständigeȱEinheitȱgegründet.ȱ Entscheidendȱ fürȱ dasȱ Zustandekommenȱ einesȱ regresslosenȱ Verkaufsȱ ist,ȱ dassȱ dieȱ ZweckgesellschaftȱnichtȱzumȱKonsolidierungskreisȱdesȱOriginatorsȱzählt.ȱ Dieȱ Bonitätȱ derȱ Zweckgesellschaftȱ istȱ fürȱ dieȱ Einstufungȱ derȱ Wertpapiereȱ irrelevant.ȱ AusȱdiesemȱGrundeȱistȱdieȱZweckgesellschaftȱsowohlȱfinanziellȱalsȱauchȱsachlichȱnurȱ mitȱ derȱ notwendigenȱ Mindestausstattungȱ versehen.ȱ Umfangreichereȱ Aufgabenȱ müsȬ senȱdaherȱderȱOriginatorȱoderȱandereȱBeteiligteȱwahrnehmen.ȱ d)ȱWertpapiereȱ Dieȱ Zweckgesellschaftȱ emittiertȱ dieȱ Wertpapiereȱ (Assetȱ Backedȱ Securities),ȱ umȱ denȱ Forderungskaufȱzuȱfinanzieren.ȱZurȱPlatzierungȱderȱPapiereȱbeiȱdenȱInvestorenȱwirdȱ meistensȱeinȱEmissionskonsortiumȱbeauftragt.ȱ Derȱ Erfolgȱ einerȱABSȬTransaktionȱ hängtȱ vonȱ derȱ RenditeȬRisikoȬStrukturȱ derȱ Papiereȱ ab.ȱUmȱdieseȱStrukturȱentsprechendȱdenȱMarktbedürfnissenȱzuȱgestalten,ȱstehenȱmehȬ rere,ȱ miteinanderȱ kombiniertȱ einsetzbareȱ Mittelȱ zurȱ Bonitätverbesserungȱ (Creditȱ Enhancement)ȱzurȱVerfügung.ȱDieseȱInstrumenteȱbestimmenȱzusammenȱmitȱderȱBoniȬ tätȱ desȱ verkauftenȱ Forderungspoolsȱ dieȱ Qualitätȱ derȱ Wertpapiere.ȱ Imȱ Einzelnenȱ hanȬ deltȱesȱsichȱumȱZusagenȱdesȱOriginatorsȱoderȱExterner,ȱEmissionsübersicherungȱ undȱ Subordinationsstruktur.ȱ ImȱRahmenȱvonȱLiquiditätsȬ,ȱGarantieȬȱundȱRückkaufzusagenȱgarantiertȱderȱOriginaȬ torȱ oderȱ einȱ anderesȱ Unternehmenȱ (z.B.ȱ eineȱ Bankȱ bzw.ȱ eineȱ VersicherungsgesellȬ schaft)ȱ dieȱ Erfüllungȱ derȱ Zahlungsverpflichtungenȱ undȱ stehtȱ fürȱ Forderungsausfälleȱ ein.ȱWennȱderȱOriginatorȱsolcheȱZusagenȱmachtȱ(Selbstbehalt),ȱverbleibtȱihmȱeinȱentȬ sprechendesȱRestrisiko.ȱ Dieȱ Emissionsübersicherungȱ hatȱ denȱ Zweck,ȱ dieȱ erforderlicheȱ Liquiditätȱ auchȱ dannȱ ausȱdenȱverkauftenȱForderungenȱsicherzustellen,ȱwennȱZahlungenȱverspätetȱeingehenȱ oderȱausfallen.ȱZumȱeinenȱkannȱeinȱReservefondsȱgebildetȱwerden,ȱindemȱBarreservenȱ aufgebautȱ werdenȱ oderȱ dasȱ insgesamtȱ verkaufteȱ Forderungsvolumenȱ überȱ demȱ NoȬ minalwertȱ derȱ emittiertenȱ Wertpapiereȱ liegt.ȱ Zumȱ anderenȱ kannȱ derȱ Reservefondsȱ durchȱ denȱ obenȱ erwähntenȱ Excessȱ Cashflowȱ undȱ durchȱ vorzeitigeȱ Kredittilgungenȱ aufgefülltȱwerden.ȱȱ Merkmalȱ derȱ Subordinationsstrukturȱ ist,ȱ dassȱ dieȱABSȬEmissionȱ inȱ zweiȱ oderȱ mehrȱ Tranchenȱ mitȱ unterschiedlicherȱ Bonitätȱ aufgespaltenȱ ist,ȱ beispielsweiseȱ inȱ einȱ SeniorȬ Trancheȱ A,ȱ eineȱ MezzanineȬTrancheȱ B,ȱ eineȱ JuniorȬTrancheȱ Cȱ undȱ eineȱ FirstȬLossȬ Trancheȱ(auchȱEquityȬTrancheȱgenannt).ȱDieȱTranchenȱstehenȱinȱeinerȱRangfolge,ȱnachȱ derȱdieȱZahlungenȱzuȱleistenȱsind.ȱ

232ȱ

Umschichtungsfinanzierung

ZahlungsausfälleȱundȱVerzögerungenȱgehenȱzunächstȱzulastenȱderȱFirstȬLossȬTranche,ȱ dannȱ zulastenȱ vonȱ C,ȱ danachȱ vonȱ Bȱ undȱ erstȱ amȱ Schlussȱ vonȱA.ȱ Wegenȱ desȱ höherenȱ RisikosȱistȱdieȱRenditeȱvonȱCȱhöherȱalsȱdieȱvonȱBȱundȱdieȱRenditeȱvonȱBȱhöherȱalsȱdieȱ vonȱA.ȱUmgekehrtȱistȱdasȱRatingȱvonȱAȱbesserȱalsȱvonȱdasȱvonȱBȱundȱdasȱvonȱC.ȱDieȱ FirstȬLossȬTranche,ȱdieȱdasȱhöchsteȱRisikoȱaufweist,ȱwirdȱnichtȱgeratet.ȱ

Beispiel: Subordinationsstruktur ȱ

Tranche

Senior Mezzanine Junior First Loss (Equity)

Rating

Volumen

AAA

600 Mio. €

A

150 Mio. €

BB

34 Mio. €

Ohne

16 Mio. €

AusȱderȱTabelleȱistȱersichtlich,ȱdassȱsichȱdasȱgesamteȱEmissionsvolumenȱaufȱ800ȱMio.ȱ€ȱ beläuft,ȱwobeiȱderȱGroßteilȱausȱderȱTrancheȱmitȱbestemȱRatingȱbestehtȱ(TripleȱA).ȱMitȱ denȱZahlungsrückflüssenȱausȱdemȱForderungspoolȱwirdȱdieseȱTrancheȱzuerstȱbedient,ȱ anschließendȱ dieȱ übrigenȱ Tranchenȱ inȱ derȱ angegebenenȱ Reihenfolgeȱ (WasserfallprinȬ zip).ȱ Dieȱ FirstȬLossȬTrancheȱ machtȱ 2ȱ %ȱ desȱ Volumensȱ aus,ȱ sodassȱ dieȱ Käuferȱ vonȱ WertpapierenȱderȱJuniorȬTrancheȱerstȱdannȱvonȱForderungsausfällenȱbetroffenȱwären,ȱ wennȱdieseȱ2ȱ%ȱübersteigen.ȱ EineȱwichtigeȱRolleȱimȱABSȬProzessȱspielenȱRatingagenturenȱ(zumȱRatingȱvgl.ȱKapitelȱ C.3.1.3).ȱ Sieȱ beurteilenȱ dieȱ Bonitätȱ derȱ Wertpapiere,ȱ wobeiȱ sieȱ nichtȱ nurȱ dieȱ Qualitätȱ undȱStrukturȱderȱEinzelforderungenȱbewerten,ȱsondernȱauchȱdieȱSicherungsmittelȱundȱ ProzesseȱsowieȱalleȱrelevantenȱBeteiligten.ȱ Festzuhaltenȱ bleibt,ȱ dassȱ fürȱ dasȱ Ratingȱ vonȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ nichtȱ nurȱ dieȱ BonitätȱdesȱOriginators,ȱsondernȱprimärȱdieȱQualitätȱdesȱForderungsbündelsȱundȱderȱ Gesamtkonstruktionȱausschlaggebendȱist.ȱFolglichȱkönnenȱdieȱPapiereȱ–ȱinsbesondereȱ derȱ SeniorȬTrancheȱ –ȱ einȱ besseresȱ Ratingȱ alsȱ derȱ Originatorȱ aufweisen,ȱ sodassȱ dieȱ vomȱMarktȱgeforderteȱVerzinsungȱderȱPapiereȱniedrigerȱalsȱderȱZinsȱist,ȱdenȱderȱOriȬ ginatorȱzahlenȱmüsste.ȱ e)ȱInvestorenȱ AlsȱwichtigsteȱGruppeȱunterȱdenȱABSȬInvestorenȱsindȱdieȱinstitutionellenȱAnlegerȱzuȱ nennen.ȱ Dieseȱ Fondsgesellschaften,ȱ Kreditinstituteȱ undȱ Versicherungsunternehmenȱ dürfenȱ dieȱ Risikenȱ vonȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ nichtȱ vernachlässigen,ȱ wieȱ dieȱ USȬ Finanzkriseȱvonȱ2007/08ȱzeigte.ȱDennochȱstellenȱABSȱfürȱdieȱInvestorenȱeineȱAlternatiȬ veȱzuȱdenȱklassischenȱSchuldverschreibungenȱwegenȱfolgenderȱVorteileȱdar:ȱ

233ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

1. Qualität:ȱ Mithilfeȱ derȱ Gestaltungȱ desȱ Forderungspoolsȱ undȱ derȱ Sicherungsmittelȱ lassenȱ sichȱ Wertpapiereȱ mitȱ höchsterȱ Bonitätȱ konstruieren.ȱ Dieȱ überwiegendeȱ MehrzahlȱderȱABSȬEmissionenȱverfügtȱüberȱdasȱbesteȱRatingȱ(TripleȱA).ȱDiesesȱRaȬ tingȱ entsprichtȱ derȱ Bewertungȱ erstklassigerȱ Staatsanleihen;ȱ gleichwohlȱ liegtȱ dieȱ VerzinsungȱüberȱderȱvonȱStaatsanleihen.ȱ 2. Flexibilität:ȱABSȬEmissionenȱlassenȱsichȱindividuellȱaufȱdieȱBedürfnisseȱderȱInvesȬ torenȱabstimmen.ȱFlexibelȱfestgelegtȱwerdenȱspeziellȱLaufzeitenȱ(kurzȬ,ȱmittelȱoderȱ langfristig),ȱZinsbasisȱ(festȱoderȱvariabel),ȱRisikenȱ(geringes,ȱmittleresȱoderȱhöheresȱ Risiko)ȱ undȱ Renditenȱ (niedrige,ȱ mittlereȱ oderȱ höhereȱ Verzinsung).ȱ Fernerȱ bestehtȱ fürȱABSȱmitȱhohemȱEmissionsvolumenȱimȱNormalfallȱeinȱliquiderȱSekundärmarkt,ȱ aufȱdemȱeinȱInvestorȱdieȱPapiereȱkaufenȱundȱverkaufenȱkann.ȱ Einȱ Treuhänderȱ (Trustee)ȱ vertrittȱ dieȱ Interessenȱ derȱ Investoren.ȱ Erȱ überwachtȱ denȱ ABSȬProzessȱ undȱ primärȱ denȱ ServiceȬAgenten,ȱ denȱ Originatorȱ undȱ dieȱ ZweckgesellȬ schaft.ȱ Fungiertȱ derȱ Originatorȱ alsȱ ServiceȬAgent,ȱ überweistȱ erȱ dieȱ vonȱ denȱ KreditȬ nehmernȱeingehendenȱZahlungenȱanȱdenȱTreuhänder,ȱderȱdieȱBeträgeȱanȱdieȱInvestoȬ renȱweiterleitet.ȱAußerdemȱverwaltetȱderȱTreuhänderȱdieȱSicherheitenȱfürȱdieȱInvestoȬ ren.ȱ

4.3.2.2

Vorteile für den ABS-Originator

AssetȱBackedȱSecuritiesȱgewinnenȱaufȱdenȱFinanzmärktenȱimmerȱmehrȱanȱBedeutung.ȱ DiesȱistȱnichtȱzuletztȱdenȱVorteilenȱzuȱverdanken,ȱdieȱsichȱdemȱUnternehmenȱbieten,ȱ dasȱdieȱForderungenȱalsȱOriginatorȱverkauft.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ8:ȱVorteileȱdesȱABSȬOriginatorsȱ Vorteile

Liquiditätsbeschaffung

Bilanzstrukturmanagement

Zins- und Risikomanagement

a)ȱLiquiditätsbeschaffungȱ Derȱ Originatorȱ beschafftȱ sichȱ durchȱ denȱ Forderungsverkaufȱ liquideȱ Mittel,ȱ indemȱ erȱ Kapitalȱ freisetzt,ȱ dasȱ inȱ denȱ Forderungenȱ gebundenȱ ist.ȱ Derȱ Finanzierungseffektȱ istȱ umsoȱstärker,ȱjeȱlängerȱdieȱLaufzeitȱderȱForderungenȱist.ȱDemȱOriginatorȱfließtȱjedochȱ nichtȱ derȱ gesamteȱ Nominalbetragȱ derȱ Forderungen,ȱ sondernȱ nurȱ derȱ NettoverkaufsȬ preisȱ zu.ȱ Dieserȱ Preisȱ errechnetȱ sichȱ ausȱ demȱ Nominalbetragȱ derȱ Forderungen,ȱ verȬ mindertȱumȱKostenȬȱundȱRisikoabschläge.ȱ

234ȱ

Umschichtungsfinanzierung

DaȱdieȱEmissionȱtraditionellerȱSchuldverschreibungenȱeinenȱsehrȱhohenȱKapitalbedarfȱ voraussetzt,ȱ habenȱ dieȱ meistenȱ Unternehmenȱ nichtȱ dieȱ Möglichkeit,ȱ sichȱ aufȱ diesemȱ WegeȱmitȱLiquiditätȱzuȱversorgen.ȱSomitȱistȱeinȱzusätzlicherȱVorteilȱderȱAssetȱBackedȱ Securitiesȱdarinȱzuȱsehen,ȱdassȱauchȱdieȱUnternehmen,ȱdieȱbislangȱKrediteȱausschließȬ lichȱbeiȱihrerȱBankȱaufnehmenȱkonnten,ȱalsȱOriginatorȱindirektenȱZugangȱzumȱKapiȬ talmarktȱhaben.ȱ b)ȱBilanzstrukturmanagementȱ DerȱersteȱVorteilȱbeziehtȱsichȱaufȱdieȱVerbesserungȱderȱKapitalstruktur.ȱDerȱOriginatorȱ kannȱ dieȱ erhalteneȱ Liquiditätȱ zurȱ Rückzahlungȱ vonȱ Verbindlichkeitenȱ einsetzenȱ undȱ denȱ Verschuldungsgradȱ (Fremdkapitalȱ zuȱ Eigenkapital)ȱ verringern.ȱ Infolgeȱ dieserȱ Bilanzverkürzungȱ reduzierenȱ sichȱ seinȱ Zinsaufwandȱ undȱ seineȱ GewerbesteuerȬ belastung.ȱ Fürȱ denȱ Originatorȱ bestehtȱ auchȱ dieȱ Möglichkeit,ȱ mitȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ seineȱ Aktivstrukturȱzuȱoptimieren.ȱSoȱsetztȱerȱdurchȱdenȱVerkaufȱvonȱForderungenȱKapitalȱ frei,ȱ dasȱ erȱ fürȱ Investitionenȱ inȱ höherȱ verzinsteȱ oderȱ risikoärmereȱAktivaȱ verwendenȱ kannȱ(Aktivtausch).ȱ Desȱ WeiterenȱhelfenȱAssetȱBackedȱ Securitiesȱ beiȱderȱ Gestaltungȱ derȱ horizontalenȱ BiȬ lanzstruktur.ȱ Bestehtȱ Fristeninkongruenzȱ zwischenȱ Aktivaȱ undȱ Passiva,ȱ indemȱ beiȬ spielsweiseȱdieȱForderungenȱeineȱlängereȱLaufzeitȱalsȱdieȱVerbindlichkeitenȱaufweisen,ȱ kannȱdasȱUnternehmenȱlängerfristigeȱForderungenȱverkaufenȱundȱdurchȱdieȱGewähȬ rungȱkürzerfristigerȱKrediteȱersetzen.ȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ stellenȱ einȱ flexiblesȱ Instrumentȱ desȱ BilanzstrukturmanageȬ mentsȱvorȱallemȱfürȱKreditinstituteȱdar.ȱDasȱGeschäftspotenzialȱeinesȱKreditinstitutesȱ wirdȱ durchȱ dieȱ Höheȱ seinerȱ Eigenmittelȱ begrenzt,ȱ weilȱ sichȱ dieȱ Eigenmittelȱ aufȱ minȬ destensȱ 8ȱ %ȱ desȱ bestehendenȱ Risikovolumensȱ belaufenȱ müssen.ȱ Folglichȱ kannȱ sichȱ eineȱBank,ȱsobaldȱeinȱkritischesȱVolumenȱerreichtȱist,ȱdurchȱdieȱVeräußerungȱvonȱForȬ derungenȱundȱKreditrisikenȱFreiräumeȱfürȱdieȱVergabeȱvonȱneuenȱKreditenȱverschaffen.ȱ c)ȱZinsȬȱundȱRisikomanagementȱ DaȱdieȱBonitätȱderȱAssetȱBackedȱSecuritiesȱnichtȱnurȱvonȱderȱQualitätȱdesȱOriginators,ȱ sondernȱvonȱderȱQualitätȱdesȱForderungspoolsȱundȱderȱGesamtstrukturȱabhängt,ȱlässtȱ sichȱeinȱRatingȱerzielen,ȱdasȱdeutlichȱbesserȱalsȱdasȱdesȱOriginatorsȱist.ȱAufȱdieseȱWeiseȱ helfenȱAssetȱBackedȱSecuritiesȱdemȱOriginator,ȱseineȱZinskostenȱzuȱsenken.ȱ WeitereȱVorteileȱergebenȱsichȱfürȱdenȱOriginatorȱimȱRahmenȱdesȱRisikomanagements.ȱ VonȱBedeutungȱsindȱinȱersterȱLinieȱfolgendeȱAuswirkungen:ȱ

„ Kreditausfallrisiko:ȱ Durchȱ denȱ regresslosenȱ Verkaufȱ derȱ Forderungenȱ gehtȱ dasȱ KreditrisikoȱvomȱOriginatorȱaufȱdieȱInvestorenȱüber.ȱ

„ Liquiditätsrisiko:ȱ Daȱ dieȱ liquidenȱ Mittelȱ demȱ Originatorȱ bereitsȱ heuteȱ zufließen,ȱ bestehtȱ fürȱ ihnȱ keineȱ Gefahrȱ mehr,ȱ wennȱ dieȱ Zahlungenȱ seinerȱ Kreditnehmerȱ inȱ derȱZukunftȱnichtȱfristgerechtȱerfolgenȱsollten.ȱ

235ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

„ Zinsänderungsrisiko:ȱ Beseitigtȱ sindȱ erstensȱ dasȱ Risikoȱ gestiegenerȱ Zinsenȱ fürȱ möglicheȱKreditaufnahmenȱundȱdasȱRisikoȱgesunkenerȱZinsenȱfürȱdieȱWiederanlageȱ künftigerȱEinzahlungen.ȱZweitensȱkannȱdasȱZinsänderungsrisiko,ȱdasȱaufȱdieȱFristenȬ inkongruenzȱzwischenȱAktivaȱundȱPassivaȱzurückzuführenȱist,ȱeliminiertȱwerden.ȱ

4.3.2.3

ABS im Vergleich zu Factoring

Factoringȱ undȱ TrueȬSaleȬABSȱ weisenȱ einigeȱ Gemeinsamkeiten,ȱ aberȱ auchȱ deutlicheȱ Unterschiedeȱ auf.ȱ Dieȱ wichtigstenȱ Vergleichsmerkmaleȱ sindȱ inȱ derȱ Tabelleȱ wiedergeȬ geben.ȱ

Tabelleȱ4Ȭ2:ȱVergleichȱzwischenȱFactoringȱundȱTrueȬSaleȬABSȱ ȱ

Merkmal

Factoring

True-Sale-ABS

Finanzierungsart

Umschichtungsfinanzierung

Umschichtungsfinanzierung

Kapitalfreisetzung

Durch Forderungsverkauf

Durch Forderungsverkauf

Weitergabe des Kreditrisikos

Ja, falls echtes Factoring

Ja

Bilanzwirkung beim Verkäufer

Bilanzentlastung

Bilanzentlastung

Verkäufer

Unternehmen aus Industrie, Dienstleistung und Handel

Unternehmen jeglicher Art, auch Kreditinstitute

Käufer

Factoringgesellschaft

Investoren indirekt über eine Zweckgesellschaft

Forderungsart

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

Forderungen jeglicher Art

Forderungslaufzeit

Kurzfristig

Kurz-, mittel- und langfristig

Volumen des verkauften Forderungspools

Primär kleineres und mittleres Volumen

Primär größeres Volumen

Beleihungsgrenze pro Forderung

80 bis 90 %

Hundertprozentige Beleihung, falls kein Selbstbehalt vorliegt

Forderungsverbriefung

Keine Verbriefung

Vor allem Schuldverschreibungen und Commercial Paper

Dienstleistungsfunktion des Forderungskäufers

Durch Factoringgesellschaft möglich

Keine

Gemeinsamkeiten:

Unterschiede:

236ȱ

Umschichtungsfinanzierung

4.3.3

Sonstige Kapitalfreisetzungen

Dieȱ zuvorȱ beschriebenenȱ Umschichtungsfinanzierungenȱ inȱ Formȱ vonȱ Factoring,ȱ ForȬ faitierungȱ undȱAssetȱ Backedȱ Securitiesȱ bewirkenȱ wieȱ dieȱ imȱ Folgendenȱ dargestelltenȱ Instrumenteȱ eineȱ Freisetzungȱ gebundenenȱ Kapitals.ȱ Dieseȱ sonstigenȱ KapitalfreisetȬ zungenȱresultierenȱausȱdemȱVerkaufȱvonȱGüternȱundȱFinanztitelnȱsowieȱausȱRationaliȬ sierungsmaßnahmen.ȱ

Abbildungȱ4Ȭ9:ȱFinanzierungseffekteȱdurchȱKapitalfreisetzungenȱ Finanzierungseffekte durch

Vermögensverkauf

Forderungen: Factoring Forfaitierung ABS

4.3.3.1

Güter und Finanztitel

Rationalisierung

Sonstige Kapitalfreisetzungen

Verkauf von Gütern und Finanztiteln

EinȱUnternehmenȱkannȱseineȱPeriodenliquiditätȱerhöhen,ȱindemȱesȱSachgüter,ȱimmaȬ terielleȱGüterȱundȱFinanzvermögenȱveräußert.ȱBeispieleȱhierfürȱsind:ȱ

„ Sachgüter:ȱ Grundstückeȱ undȱ Gebäude,ȱ Maschinen,ȱ BetriebsȬȱ undȱ GeschäftsausȬ stattungȱundȱVorräteȱ

„ ImmaterielleȱGüter:ȱPatente,ȱLizenzenȱundȱNutzungsrechteȱ „ Finanztitel:ȱBeteiligungen,ȱSchuldverschreibungenȱundȱAktienȱ BeimȱVerkaufȱderȱAktivaȱkannȱesȱsichȱumȱbetriebsnotwendigeȱundȱnichtȱbetriebsnotȬ wendigeȱVermögensteile,ȱumȱfreiwilligeȱundȱerzwungeneȱVorgehensweisenȱsowieȱumȱ AnlagevermögenȱundȱUmlaufvermögenȱhandeln.ȱ ȱ ȱ

237ȱ

4.3

4

Innenfinanzierung

Beispiel: Bilanzielle Auswirkung eines Vermögensverkaufs

Ein Firmenwagen ist in der Bilanz unter der Position Fuhrpark mit einem Buchwert von 10.000 € erfasst. Aktiva

Bilanz vor Verkauf (in Tsd. €)

Passiva

Übrige Aktiva Fuhrpark Liquide Mittel

430 130 140

Eigenkapital Fremdkapital

220 480

Aktiva gesamt

700

Passiva gesamt

700

Da das Unternehmen den Firmenwagen nicht mehr benötigt, wird er zum Buchwert von 10.000 € verkauft. Der Wert des Fuhrparks reduziert sich um 10.000 €, während sich die liquiden Mittel um denselben Betrag erhöhen. Es liegt also ein Aktivtausch vor, und die Passivseite ändert sich nicht. Aktiva

Bilanz nach Verkauf (in Tsd. €)

Passiva

Übrige Aktiva Fuhrpark Liquide Mittel

430 120 150

Eigenkapital Fremdkapital

220 480

Aktiva gesamt

700

Passiva gesamt

700

Derȱ Verkaufspreisȱ derȱ Vermögensteileȱ mussȱ nichtȱ immerȱ derȱ Höheȱ desȱ Buchwertesȱ entsprechen.ȱVorȱallemȱbeiȱNotverkäufen,ȱdieȱzurȱAufrechterhaltungȱderȱZahlungsfäȬ higkeitȱ erforderlichȱ sind,ȱ bestehtȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ Vermögensgegenständeȱ unterȱ BuchwertȱundȱdadurchȱmitȱVerlustȱveräußertȱwerdenȱmüssen.ȱWennȱhingegenȱinȱdenȱ VermögensgegenständenȱstilleȱReservenȱenthaltenȱsind,ȱwerdenȱdieseȱReservenȱdurchȱ denȱ Verkaufȱ aufgelöst,ȱ undȱ dasȱ Unternehmenȱ erzieltȱ einenȱ Gewinn.ȱ Esȱ kannȱ dannȱ nichtȱüberȱdenȱgesamtenȱzugeflossenenȱVerkaufspreisȱverfügen,ȱsondernȱnurȱüberȱdenȱ Nettobetrag,ȱderȱnachȱAbzugȱderȱErtragsteuernȱübrigȱbleibt.ȱ Dieȱ Ertragsteuernȱ stehenȱ demȱ Unternehmenȱ jedochȱ alsȱ Liquiditätȱ zurȱ Verfügung,ȱ solangeȱsieȱnochȱnichtȱabgeführtȱsind.ȱDarausȱresultiertȱeinȱzusätzlicherȱLiquiditätsefȬ fekt,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ Gewinneȱ ausȱ demȱ Verkaufȱ vonȱ Güternȱ desȱAnlageverȬ mögensȱinȱdenȱSonderpostenȱmitȱRücklageanteilȱeinstellt.ȱDieseȱRücklageȱschmälertȱ gemäßȱ§ȱ6bȱEinkommensteuergesetzȱdenȱsteuerlichenȱGewinnȱderȱbetreffendenȱPerioȬ de.ȱDerȱVeräußerungsgewinnȱistȱerstȱinȱspäterenȱPeriodenȱzuȱversteuern,ȱsodassȱeineȱ Steuerstundungȱvorliegt.ȱ EineȱspezielleȱFormȱderȱKapitalfreisetzungȱermöglichtȱdasȱSaleȱandȱLeaseȱBack.ȱHierȬ beiȱ veräußertȱ dasȱ Unternehmenȱ betriebsnotwendigeȱ Gegenständeȱ desȱAnlagevermöȬ gensȱanȱeineȱLeasinggesellschaftȱundȱmietetȱsieȱgleichzeitigȱwiederȱzurück.ȱDieseȱVorȬ gehensweiseȱeignetȱsichȱvorȱallemȱbeiȱWirtschaftsgütern,ȱdieȱlangfristigȱKapitalȱbindenȱ ȱ

238ȱ

Umschichtungsfinanzierung

(z.B.ȱ Immobilienȱ undȱ technischeȱ Anlagen).ȱ Dasȱ Unternehmenȱ kannȱ dieȱ durchȱ denȱ VerkaufȱfreigesetzteȱLiquiditätȱfürȱandereȱInvestitionenȱoderȱzurȱTilgungȱvonȱVerbindȬ lichkeitenȱverwendenȱundȱdennochȱdieȱverkauftenȱGegenständeȱnutzen.ȱ

4.3.3.2

Finanzierungseffekt durch Rationalisierung

RationalisierungȱhatȱdenȱZweck,ȱeineȱbestimmteȱLeistungȱmitȱeinemȱgeringerenȱZeitȬȱ undȱKosteneinsatzȱzuȱerzielen.ȱDerȱFinanzierungseffektȱbestehtȱdarin,ȱinȱderȱbetrachȬ tetenȱPeriodeȱEinzahlungenȱ zuȱerhöhen,ȱEinzahlungenȱvorzuverlegen,ȱAuszahlungenȱ zuȱsenkenȱund/oderȱAuszahlungenȱzuȱverschieben.ȱMaßnahmenȱhierzuȱsindȱinȱmehreȬ renȱUnternehmensbereichenȱmöglich:ȱ

„ Beschaffung:ȱ Reduzierungȱ desȱ Einkaufslagersȱ fürȱ Vorräteȱ durchȱ Synchronisationȱ desȱ Materialbedarfsȱ zwischenȱ Beschaffungȱ undȱ Produktionȱ (z.B.ȱ JustȬinȬTimeȬ Lieferung)ȱ

„ Produktion:ȱ Reduzierungȱ derȱ ZwischenȬȱ undȱ Endlagerȱ derȱ Erzeugnisseȱ durchȱ OptimierungȱderȱFertigungsprozesseȱ

„ Absatz:ȱReduzierungȱderȱKreditlaufzeitenȱbeiȱZielverkäufenȱ „ Verwaltung:ȱ Ausgliederungȱ vonȱ Funktionen,ȱ dieȱ externeȱ Dienstleisterȱ effizienterȱ wahrnehmenȱkönnenȱ(Outsourcing)ȱ Beiȱ allȱ diesenȱ Maßnahmenȱ sindȱ möglicheȱ Sekundärwirkungenȱ zuȱ beachten,ȱ dieȱ dieȱ Liquiditätsvorteileȱ überlagernȱ können.ȱ Beispielsweiseȱ bestehtȱ dieȱ Gefahr,ȱ dassȱ dasȱ JustȬinȬTimeȬKonzeptȱbeiȱverspäteterȱLieferungȱProduktionsstörungenȱverursachtȱundȱ dieȱ Verkürzungȱ derȱ Fristenȱ vonȱ Zielverkäufenȱ denȱ Kundenerwartungenȱ nichtȱ entȬ spricht.ȱ

239ȱ

4.3

Wesen derivativer Finanzinstrumente

5 Derivative Finanzinstrumente Derivativeȱ Finanzinstrumenteȱ zählenȱ zuȱ denȱ wichtigstenȱ Produkten,ȱ dieȱ sichȱ inȱ denȱ vergangenenȱJahrzehntenȱaufȱdenȱFinanzmärktenȱweltweitȱdurchgesetztȱhaben.ȱ

5.1

Wesen derivativer Finanzinstrumente

Inȱ diesemȱ Abschnittȱ werdenȱ zunächstȱ dieȱ wesentlichenȱ Merkmaleȱ undȱ Artenȱ vonȱ FinanzderivatenȱundȱanschließendȱdieȱBesonderheitenȱdesȱDerivatehandelsȱdargestellt.ȱ

5.1.1

Merkmale und Arten

Derivativȱheißtȱabgeleitet.ȱHauptmerkmalȱderȱFinanzderivateȱist,ȱdassȱihrȱPreisȱmittelȬ barȱ oderȱ unmittelbarȱ vomȱ Preisȱ desȱ zugrundeȱ liegendenȱ Basiswertesȱ abhängt.ȱ Derȱ Preisȱ einesȱ Derivatsȱ steigtȱ oderȱ fällt,ȱ wennȱ sichȱ derȱ Preisȱ desȱ Basiswertesȱ (z.B.ȱ einerȱ Aktie)ȱverändert.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ1:ȱFinanzderivateȱundȱihreȱBasiswerteȱ

Finanzderivate

Finanzswaps

Unbedingte Termingeschäfte (Forwards, Futures)

Bedingte Termingeschäfte (Optionen)

Basiswerte

Aktien, Zinstitel, Indizes, Währungen, Waren, Rohstoffe, Edelmetalle, Derivate

241ȱ

5.1

5

Derivative Finanzinstrumente

Esȱ gibtȱ dreiȱ Grundformenȱ vonȱ Finanzderivaten:ȱ Swaps,ȱ unbedingteȱ Termingeschäfteȱ (ForwardsȱundȱFutures)ȱsowieȱbedingteȱTermingeschäfteȱ(Optionen).ȱBasiswerteȱ(UnȬ derlying)ȱ könnenȱ Finanzinstrumente,ȱ aberȱ auchȱ Waren,ȱ Rohstoffeȱ undȱ Edelmetalleȱ sein.ȱ DieȱGrundformenȱderȱFinanzderivateȱlassenȱsichȱanhandȱderȱbeidenȱKriterienȱTerminȬ geschäftsȬȱundȱVerpflichtungscharakterȱvoneinanderȱabgrenzen.ȱBeiȱeinemȱTermingeȬ schäftȱvereinbarenȱdieȱVertragspartnerȱbereitsȱheute,ȱwelchesȱFinanzinstrumentȱinȱderȱ Zukunftȱ (z.B.ȱ inȱ 6ȱ Monaten)ȱ derȱ eineȱ Partnerȱ liefertȱ undȱ welchenȱ Preisȱ derȱ andereȱ PartnerȱdafürȱinȱderȱZukunftȱ zahlt.ȱHinsichtlichȱdesȱVerpflichtungscharaktersȱlassenȱ sichȱdieȱDerivateȱdanachȱunterscheiden,ȱobȱbeideȱPartnerȱzurȱLieferungȱbzw.ȱZahlungȱ verpflichtetȱsindȱ(unbedingtesȱGeschäft)ȱoderȱnurȱderȱVerkäuferȱ(bedingtesȱGeschäft).ȱ Beiȱ einemȱ Finanzswapȱ tauschenȱ dieȱ Partnerȱ Zahlungsströme,ȱ beispielsweiseȱ fixeȱ geȬ genȱ variableȱ Zinszahlungen.ȱ Esȱ handeltȱ sichȱ umȱ keinȱ Termingeschäft,ȱ aberȱ umȱ einȱ Derivat.ȱ Gleichzeitigȱ liegtȱ einȱ unbedingtesȱ Derivategeschäftȱ vor,ȱ weilȱ beideȱ Parteienȱ gleichermaßenȱzurȱErfüllungȱverpflichtetȱsind.ȱEsȱbestehenȱeinȱsymmetrischesȱRechteȬ PflichtenȬVerhältnisȱ undȱ eineȱ lineareȱ Preisfunktion,ȱ d.h.ȱ derȱ Gewinnȱ desȱ einenȱ gehtȱ zulastenȱdesȱanderenȱPartners.ȱ

Beispiel: Finanzswap

Das Unternehmen ABC schließt mit seiner Bank einen 3-jährigen Swapvertrag über 10 Mio. € ab. Während dieser Zeit muss das Unternehmen an die Bank Zinsen in Höhe des jeweiligen 6Monats-Euribor zahlen und erhält im Gegenzug von der Bank fest 5 % (jeweils bezogen auf den Nominalbetrag von 10 Mio. €). Beläuft sich der Euribor anfangs auf 4 %, erzielt das Unternehmen einen Gewinn und die Bank einen Verlust. Diese Gewinn-Verlust-Situation kehrt sich um, falls der Euribor in den 3 Jahren über 5 % steigen sollte.

Unbedingteȱ Termingeschäfteȱ gleichenȱ denȱ Swapsȱ inȱ Bezugȱ aufȱ denȱ VerpflichtungsȬ charakter:ȱ Auchȱ hierȱ liegenȱ einȱ symmetrischesȱ RechteȬPflichtenȬVerhältnisȱ undȱ eineȱ lineareȱPreisfunktionȱvor.ȱImȱGegensatzȱzuȱSwapsȱhandeltȱesȱsichȱumȱTermingeschäfte,ȱ d.h.ȱderȱAbschlussȱerfolgtȱheute,ȱdieȱErfüllungȱinȱderȱZukunft.ȱ

Beispiel: Unbedingtes Termingeschäft

Das Unternehmen ABC schließt mit seiner Bank ein unbedingtes Devisentermingeschäft ab. Es kauft 1 Mio. US-Dollar ($), wobei die Zahlungen erst in 3 Monaten erfolgen sollen. Beläuft sich der heutige Terminkurs auf 0,9 Mio. €, finden in 3 Monaten folgende Transaktionen statt: Das Unternehmen erhält von der Bank 1 Mio. $ und zahlt dafür 0,9 Mio. €. Hat sich bis dahin der Dollarkurs gegenüber dem Euro verschlechtert, sodass für 1 Mio. $ z.B. nur 0,85 Mio. € zu zahlen sind, bedeutet dies für das Unternehmen einen Verlust von 50.000 € und für die Bank einen entsprechend hohen Gewinn.

242ȱ

Wesen derivativer Finanzinstrumente

BedingteȱTermingeschäfteȱbezeichnetȱmanȱalsȱOptionen.ȱDieseȱGeschäfteȱbeinhaltenȱ fürȱdenȱOptionskäuferȱdasȱRecht,ȱaberȱnichtȱdieȱVerpflichtung,ȱspäterȱdenȱBasiswertȱzuȱ vorabȱ vereinbartenȱ Bedingungenȱ zuȱ kaufenȱ oderȱ zuȱ verkaufen.ȱ Währendȱ derȱ Käuferȱ einȱ Wahlrechtȱ hat,ȱ mussȱ derȱ Verkäuferȱ liefernȱ bzw.ȱ zahlen,ȱ wennȱ esȱ derȱ Käuferȱ verȬ langt.ȱ Dafürȱ zahltȱ derȱ Käuferȱdemȱ Verkäuferȱ eineȱ Optionsprämie.ȱ Beiȱ Optionenȱ hanȬ deltȱesȱsichȱsomitȱumȱasymmetrischeȱundȱnichtȱlineareȱTermingeschäfte.ȱ

Beispiel: Bedingtes Termingeschäft

Das Unternehmen ABC benötigt in 3 Monaten 1 Mio. $. Das Unternehmen tätigt mit seiner Bank ein Devisenoptionsgeschäft zum Kauf von 1 Mio. $ zu 0,9 Mio. €. Dafür zahlt das Unternehmen seiner Bank eine Optionsprämie. Steigt der Dollarkurs, wird das Unternehmen in 3 Monaten die Option ausüben. Sinkt der Dollarkurs, lässt das Unternehmen die Option verfallen und deckt sich in 3 Monaten günstiger am Kassamarkt ein. Sein Verlust ist somit auf die Optionsprämie begrenzt.

AlsȱBasiswerteȱspielenȱvorȱallemȱdieȱFinanzinstrumenteȱeineȱgroßeȱRolle.ȱImȱFallȱvonȱ Aktienȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ dieȱAktienȱ ausgewählterȱ Unternehmen.ȱ Vonȱ denȱ Indizesȱ sindȱinȱersterȱLinieȱAktienindizesȱ(z.B.ȱDAX)ȱundȱAnleihenindizesȱ(z.B.ȱREX)ȱzuȱnenȬ nen.ȱ Alsȱ Zinstitelȱ kommenȱ vielfältigeȱ Formenȱ inȱ Betracht:ȱ Zinssätzeȱ (z.B.ȱ Euribor),ȱ Schuldverschreibungenȱ (z.B.ȱ Bundesanleihen)ȱ undȱ Kredite.ȱ Derivate,ȱ dieȱ sichȱ aufȱ Währungenȱbeziehen,ȱdienenȱinsbesondereȱderȱDevisenkurssicherung.ȱ Gliedertȱ manȱ dieȱ Finanzderivateȱ nachȱ denȱ Basiswerten,ȱ lassenȱ sichȱ dieȱ fünfȱ Artenȱ AktienȬ,ȱIndexȬ,ȱZinsȬ,ȱKreditȬȱundȱWährungsderivateȱunterscheiden.ȱInȱKombinationȱ mitȱdenȱdreiȱGrundformenȱergibtȱsichȱdieȱTabelle,ȱdieȱjeneȱFinanzderivateȱenthält,ȱdieȱ imȱRahmenȱdiesesȱKapitelsȱbeschriebenȱwerden.ȱEsȱhandeltȱsichȱbeiȱweitemȱnichtȱumȱ alle,ȱsondernȱnurȱumȱeinigeȱwichtigeȱderivativeȱFinanzinstrumente.ȱ

Tabelleȱ5Ȭ1:ȱArtenȱvonȱFinanzderivatenȱ ȱ

Art des Derivats

Finanzswap

Unbedingtes Termingeschäft

Bedingtes Termingeschäft

Aktienoption

Aktienderivat Indexderivat Zinsderivat

Zinsswap

Kreditderivat

Total Return Swap

Währungsderivat

Währungsswap, Zinsund Währungsswap

DAX-Future

DAX-Option

Bund-Future, Forward Rate Agreement

Swaption, Cap, Floor, Collar Credit Default Swap

Outrightgeschäft

Devisenoption

243ȱ

5.1

5

Derivative Finanzinstrumente

5.1.2

Derivatehandel

DieȱspezifischeȱStärkeȱderivativerȱInstrumenteȱbestehtȱinȱihrerȱFlexibilität:ȱDieȱDerivaȬ teȱ bietenȱ schnelleȱ undȱ kostengünstigeȱ Möglichkeitenȱ derȱ RentabilitätsȬȱ undȱ RisikoȬ steuerung,ȱohneȱdassȱLiquiditätsumschichtungenȱbeiȱBilanzpositionenȱnötigȱsindȱ(BiȬ lanzunwirksamkeit).ȱ Beispielsweiseȱ kannȱ einȱ Unternehmenȱ einȱ bestehendesȱ AktienȬ depotȱ gegenȱ künftigeȱ Kurssenkungenȱ absichern,ȱ ohneȱ dieȱ Aktienȱ verkaufenȱ zuȱ müssen.ȱZudemȱkannȱdasȱUnternehmenȱdieȱDerivateȱunbegrenztȱkombinierenȱundȱaufȱ seineȱindividuellenȱBedürfnisseȱzuschneiden.ȱDaherȱbietenȱFinanzderivateȱeinȱbreitesȱ Anwendungsspektrum.ȱUnternehmenȱsetzenȱsieȱvorȱallemȱfürȱfolgendeȱZweckeȱein:ȱ

„ Absicherungȱ (Hedging):ȱ Absicherungȱ bestehenderȱ oderȱ geplanterȱ Positionenȱ geȬ genüberȱMarktȬȱundȱAusfallrisikenȱ

„ Spekulation:ȱ Nutzungȱ vonȱ Preisunterschiedenȱ zurȱ Erzielungȱ einesȱ Gewinnsȱ aufȬ grundȱ vonȱ Markterwartungen;ȱ durchȱ denȱ Einsatzȱ vonȱ Derivatenȱ kannȱ einȱ hohesȱ VolumenȱmitȱrelativȱgeringemȱKapitaleinsatzȱbewegtȱwerdenȱ(Hebelwirkung)ȱ

„ Arbitrage:ȱ Nutzungȱ vonȱ Preisdifferenzenȱ zwischenȱ verschiedenenȱ Märktenȱ undȱ ProduktenȱzurȱgleichenȱZeit,ȱinsbesondereȱzwischenȱKassaȬȱundȱDerivatemarktȱ Derivateȱ könnenȱ außerhalbȱ oderȱ anȱ einerȱ Börseȱ gehandeltȱ werden.ȱ Außerbörslicheȱ GeschäfteȱbezeichnetȱmanȱalsȱOTCȬGeschäfteȱ(OverȬtheȬCounterȬGeschäfte).ȱKaufȱundȱ Verkaufȱ derȱ Derivateȱ findenȱ perȱ Telefonȱ oderȱ Computerȱ statt.ȱ Inȱ derȱ Praxisȱ habenȱ OTCȬDerivateȱeineȱ nochȱ größereȱ Bedeutungȱ alsȱdieȱ anȱ derȱ Börseȱ gehandeltenȱ InstruȬ mente.ȱVorȱallemȱinȱBankenȱbestehtȱderȱüberwiegendeȱTeilȱdesȱeigenenȱDerivatevoluȬ mensȱausȱOTCȬGeschäften.ȱ Derȱ Handelȱ vonȱ Derivatenȱ anȱ einerȱ Börseȱ hatȱ denȱ Vorteilȱ derȱ höherenȱ Transparenzȱ undȱLiquidität.ȱDieȱTransparenzȱresultiertȱausȱderȱKontrolleȱdesȱHandelsȱundȱausȱderȱ VeröffentlichungȱderȱBörsenpreise.ȱLiquiditätȱbedeutet,ȱdassȱesȱdenȱBörsenteilnehmernȱ imȱAllgemeinenȱjederzeitȱmöglichȱist,ȱDerivateȱzuȱkaufenȱundȱzuȱverkaufen.ȱUmȱdiesȱ zuȱ gewährleisten,ȱ sindȱ bestimmteȱ Standardisierungenȱ erforderlichȱ (z.B.ȱ festeȱ PreisȬ spannenȱundȱLaufzeiten).ȱ DerivateȱkönnenȱgrundsätzlichȱanȱKassaȬȱundȱTerminbörsenȱgehandeltȱwerden.ȱDabeiȱ beschränkenȱsichȱdieȱKassabörsenȱmeistensȱaufȱOptionsscheineȱundȱZertifikate.ȱWeltȬ weitȱdominierenȱeindeutigȱdieȱTerminbörsen,ȱvonȱdenenȱdieȱgrößteȱdieȱEurexȱist.ȱDieȱ Eurexȱ(EuropeanȱExchange)ȱwirdȱgemeinsamȱvonȱDeutscheȱBörseȱAGȱundȱSWXȱSwissȱ Exchangeȱbetrieben.ȱSieȱistȱeineȱComputerbörse,ȱd.h.ȱsowohlȱHandelȱalsȱauchȱClearingȱ (Abwicklungȱ undȱ Abrechnungȱ derȱ Geschäfte)ȱ erfolgenȱ vollȱ elektronisch.ȱ Dieȱ MarktȬ teilnehmerȱ–ȱBanken,ȱWertpapierhäuserȱundȱMaklerȱ–ȱsindȱmitȱihrenȱHandelsterminalsȱ unabhängigȱvonȱihremȱStandortȱdirektȱanȱdieȱEurexȱangeschlossen.ȱ

244ȱ

Finanzswaps

5.2

Finanzswaps

Derȱ Begriffȱ Swapȱ (toȱ swapȱ =ȱ tauschen)ȱ hatȱ aufȱ denȱ Finanzmärktenȱ unterschiedlicheȱ Bedeutungen.ȱ Soȱ bezeichnetȱ derȱ Swapsatzȱ auchȱ dieȱ Differenzȱ zwischenȱ TerminȬȱ undȱ Kassakursȱ vonȱ Devisen,ȱ undȱ Devisenswapgeschäfteȱ bedeutenȱ denȱ gleichzeitigenȱAbȬ schlussȱeinesȱDevisenkassaȬȱundȱeinesȱDevisentermingeschäfts.ȱ Nachfolgendȱ gehtȱ esȱ umȱ eineȱ andereȱ Formȱ vonȱ Swapgeschäften,ȱ nämlichȱ umȱ FiȬ nanzswaps.ȱZuȱdenȱFinanzswapsȱzählenȱZinsȬ,ȱWährungsȬȱundȱkombinierteȱZinsȬȱundȱ Währungsswaps.ȱAllenȱFormenȱistȱgemeinsam,ȱdassȱesȱsichȱumȱaußerbörslicheȱDerivaȬ teȱhandelt.ȱ

5.2.1

Zinsswap

AufȱZinsswapsȱentfälltȱdasȱhöchsteȱVolumenȱallerȱaußerbörslichenȱFinanzderivate.ȱDieȱ nachstehendenȱAusführungenȱsollenȱverdeutlichen,ȱwarumȱZinsswapsȱheuteȱwichtigeȱ InstrumenteȱderȱUnternehmensfinanzierungȱsind.ȱ

5.2.1.1

Charakteristika

Einȱ Zinsswapȱ istȱ dieȱ vertraglicheȱ Vereinbarungȱ zwischenȱ zweiȱ Partnern,ȱ ZinszahlunȬ genȱbezogenȱaufȱeinenȱKapitalbetragȱinȱeinerȱWährungȱfürȱeineȱbestimmteȱLaufzeitȱzuȱ tauschen.ȱCharakteristischȱist,ȱdassȱdieȱBeteiligtenȱkeineȱKapitalvolumina,ȱsondernȱnurȱ unterschiedlicheȱZinszahlungenȱtauschen.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ2:ȱMerkmaleȱvonȱZinsswapsȱ Zinsswaps

Tauschobjekte = Zinszahlungen

Art der Verzinsung = unterschiedlich

Währung = identisch

JeȱnachȱArtȱderȱVerzinsungȱliegtȱeinȱBasisȬȱoderȱKuponswapȱvor.ȱBeiȱeinemȱBasisswapȱ tauschenȱ dieȱ Parteienȱ zweiȱ variableȱ Zinszahlungsströme,ȱ beispielsweiseȱ 6ȬMonatsȬ Euriborȱ gegenȱ 6ȬMonatsȬLiborȱ oderȱ 3ȬMonatsȬEuriborȱ gegenȱ 6ȬMonatsȬEuribor.ȱ Dieȱ wichtigereȱFormȱistȱderȱKuponswap.ȱHierbeiȱtauschenȱdieȱParteienȱfesteȱgegenȱvariabȬ leȱ Zinssätze.ȱ Wennȱ alsȱ variablerȱ Zinssatzȱ z.B.ȱ Euriborȱ verwendetȱ wird,ȱ ergebenȱ sichȱ folgendeȱZahlungsströme:ȱ

245ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Abbildungȱ5Ȭ3:ȱGrundstrukturȱdesȱZinsswapsȱ Festzins Festsatzempfänger (Receiverswap)

Festsatzzahler (Payerswap) Euribor

Anhandȱ diesesȱ Kuponswapsȱ lässtȱ sichȱ einȱ Grundprinzipȱ derȱ Derivateȱ verdeutlichen,ȱ nämlichȱdieȱDuplikation.ȱDuplikationȱ(Zerlegung)ȱheißt,ȱdassȱDerivateȱimmerȱdurchȱ andereȱFinanzinstrumenteȱnachgebildetȱwerdenȱkönnen.ȱBeispielsweiseȱistȱderȱReceiȬ verswapȱdurchȱfolgendeȱKassageschäfteȱduplizierbar:ȱAufnahmeȱeinesȱEuriborȬKreditsȱ undȱAnlageȱdesȱBetragsȱzumȱFestzins.ȱ WennȱeinȱUnternehmenȱdieseȱKassageschäfteȱrealisiert,ȱerhöhtȱsichȱseineȱBilanzsumȬ me.ȱ Esȱ handeltȱ sichȱ umȱ bilanzwirksameȱ Transaktionen.ȱ Nimmtȱ dasȱ Unternehmenȱ beispielsweiseȱ einenȱ variabelȱ verzinslichenȱ Kreditȱ überȱ 2ȱ Mio.ȱ €ȱ aufȱ (Passivgeschäft)ȱ undȱinvestiertȱdieseȱSummeȱinȱdenȱKaufȱeinerȱFestzinsanleiheȱ(Aktivgeschäft),ȱsteigenȱ AktivaȱundȱPassivaȱumȱjeweilsȱ2ȱMio.ȱ€.ȱDieȱBilanzȱwirdȱaufgeblähtȱundȱderȱVerschulȬ dungsgradȱverschlechtertȱsichȱinfolgeȱderȱzusätzlichenȱKreditaufnahme.ȱ Dasȱ Unternehmenȱ kannȱ dieselbeȱ Wirkungȱ durchȱ einenȱ Swapȱ erreichen,ȱ jedochȱ mitȱ demȱ Vorteil,ȱ dassȱ sichȱ derȱ Swapȱ nichtȱ mitȱ seinemȱ gesamtenȱ Nominalvolumenȱ inȱ derȱ Bilanzȱ niederschlägt.ȱ Daherȱ bezeichnetȱ manȱ Swapsȱ –ȱ wieȱ auchȱ andereȱ Derivateȱ –ȱ alsȱ nichtȱbilanzwirksameȱGeschäfte.ȱ ZinsswapsȱhabenȱLaufzeitenȱvonȱeinemȱJahrȱundȱmehr,ȱd.h.ȱsieȱsindȱeherȱlangfristigeȱ Instrumente.ȱDerȱzugrundeȱliegendeȱNominalbetragȱ(mindestensȱetwaȱ1ȱMio.ȱ€)ȱwirdȱ nichtȱgetauscht,ȱsondernȱdientȱalsȱBezugsgrößeȱfürȱdieȱErmittlungȱderȱZinszahlungen.ȱ

Beispiel: Ermittlung der Zinsswap-Zahlungen

Der Euribor sei in einem Jahr konstant 4 %, als Festzins werden 5 % vereinbart. Bei einem Nominalbetrag von 10 Mio. € muss der Festzinsempfänger an den Festzinszahler in diesem Jahr insgesamt 400.000 € zahlen, während der Festzinszahler an den Festzinsempfänger insgesamt 500.000 € leistet.

ImȱAllgemeinenȱwerdenȱdieȱZinsenȱnachschüssigȱbeglichen,ȱsoȱz.B.ȱderȱFestzinsȱnachȱ einemȱ Jahr,ȱ derȱ 3ȬMonatsȬEuriborȱ nachȱ Ablaufȱ einesȱ Quartalsȱ undȱ derȱ 6ȬMonatsȬ EuriborȱnachȱAblaufȱeinesȱHalbjahres.ȱFallenȱdieȱFestzinsȬȱundȱvariablenȱZinszahlunȬ genȱaufȱdenselbenȱTermin,ȱerfolgtȱinȱderȱRegelȱnurȱeinȱAusgleichȱdesȱSpitzenbetrags.ȱ

246ȱ

Finanzswaps

QuotierungȱbedeutetȱPreisfestlegung.ȱImȱFallȱvonȱZinsswapsȱbeziehtȱsichȱdieȱQuotieȬ rungȱ aufȱ dieȱ Höheȱ desȱ Festzinssatzesȱ (Swapsatzes).ȱ Zinsswapsȱ quotierenȱ inȱ Prozentȱ p.a.ȱmitȱGeldȬȱundȱBriefsätzen,ȱdieȱvonȱderȱSwaplaufzeitȱundȱdemȱvariablenȱZinsȱabȬ hängen.ȱDieserȱReferenzzinsȱistȱmeistensȱEuriborȱoderȱLiborȱfürȱ3ȱoderȱ6ȱMonate.ȱ

Beispiel: Quotierung von Zinsswaps

Es liegt eine normale Zinsstruktur vor, was bedeutet, dass die Swapsätze mit zunehmender Laufzeit steigen. Eine Bank quotiert auf Basis des 6-Monats-Euribor folgende Zinsswaps: Laufzeit

Geld

Brief

1 Jahr 3 Jahre 5 Jahre

4,54 5,00 5,39

4,57 5,03 5,42

Die Bank ist somit beispielsweise in Bezug auf 3-jährige Zinsswaps bereit, gegen Erhalt des 6Monats-Euribor einen Festzins von 5,00 % zu zahlen bzw. gegen Erhalt eines Festzinses von 5,03 % den 6-Monats-Euribor zu zahlen. Die Differenz von 0,03 Prozentpunkten (3 Basispunkte) stellt die Handelsmarge der Bank dar.

5.2.1.2

Einsatzmöglichkeiten von Zinsswaps

Zinsswapsȱ erlaubenȱ esȱ denȱ Marktteilnehmern,ȱ dieȱArtȱ derȱ Verzinsungȱ beiȱ Bedarfȱ jeȬ derzeitȱ zuȱ wechselnȱ undȱ sichȱ aufȱ dieseȱ Weiseȱ flexibelȱ anȱ dieȱ erwarteteȱ ZinsentwickȬ lungȱ anzupassen.ȱ Derȱ Swapmarktȱ istȱ inȱ denȱ gängigenȱ Zinssätzen,ȱ Währungenȱ undȱ Laufzeitenȱsoȱliquide,ȱdassȱSwapsȱjederzeitȱgekauftȱundȱverkauftȱwerdenȱkönnen.ȱ Derȱ entscheidendeȱ Vorteilȱ vonȱ Zinsswapsȱ bestehtȱ darin,ȱ dassȱ einȱ Unternehmenȱ denȱ ZinscharakterȱvonȱBilanzpositionenȱwechselnȱkann,ȱohneȱdieȱbetreffendeȱBilanzpositiȬ onȱ selbstȱ zuȱ verändern.ȱ Soȱ kannȱ mithilfeȱ vonȱ Swapsȱ ausȱ einemȱ festverzinslichenȱ einȱ variabelȱverzinslicherȱKreditȱkonstruiertȱwerden,ȱwobeiȱdasȱUnternehmenȱwederȱdenȱ FestsatzkreditȱkündigenȱnochȱeinenȱvariabelȱverzinslichenȱKreditȱaufnehmenȱmuss.ȱ Dieȱ Zinsswapsȱ eignenȱ sichȱ inȱ ersterȱ Linieȱ zurȱ Steuerungȱ imȱ Rahmenȱ desȱ AktivȬȱ undȱ Passivmanagements.ȱ Einȱ Unternehmenȱ kannȱ mitȱ einemȱ Aktivswapȱ seineȱ künftigenȱ ZinserträgeȱabsichernȱoderȱerhöhenȱundȱmitȱeinemȱPassivswapȱseineȱkünftigenȱZinsȬ kostenȱbegrenzenȱoderȱverringern.ȱ

247ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Abbildungȱ5Ȭ4:ȱAnwendungenȱvonȱZinsswapsȱ Zinsswaps

Aktivmanagement

Passivmanagement

Zinsertragsabsicherung Zinsertragserhöhung

Zinskostenabsicherung Zinskostenverringerung

a)ȱAktivmanagementȱ Dasȱ Unternehmenȱ tauschtȱ künftigeȱ Zinserträge,ȱ dieȱ esȱ aufgrundȱ vonȱ Forderungenȱ erwartet.ȱDaȱsichȱdieȱTauschvorgängeȱaufȱZinsenȱfürȱAktivaȱ(Forderungen)ȱbeziehen,ȱ handeltȱesȱsichȱumȱAktivswaps.ȱMöglichȱsindȱsowohlȱderȱTauschȱvonȱvariablenȱZinsȬ sätzenȱinȱfesteȱalsȱauchȱvonȱfestenȱZinssätzenȱinȱvariable.ȱ Tauschȱvonȱvariabelȱinȱfest:ȱ EinȱUnternehmenȱhatȱfürȱ2ȱMio.ȱ€ȱeineȱvariabelȱverzinslicheȱAnleiheȱ(FloatingȬRateȬ Note,ȱFloater)ȱerworben.ȱDieȱRestlaufzeitȱderȱAnleiheȱbeträgtȱ3ȱJahre.ȱDerȱFloaterȱwirdȱ mitȱdemȱ6ȬMonatsȬEuriborȱverzinst,ȱd.h.ȱderȱEmittentȱpasstȱdenȱZinssatzȱderȱAnleiheȱ alleȱ6ȱMonateȱanȱdenȱaktuellenȱGeldmarktzinsȱan.ȱȱ DaȱdasȱUnternehmenȱmitȱfallendenȱMarktzinsenȱrechnet,ȱmöchteȱesȱvonȱeinerȱvariabȬ lenȱinȱeineȱfesteȱVerzinsungȱwechseln.ȱEineȱMöglichkeitȱwäre,ȱdenȱFloaterȱzuȱverkauȬ fenȱundȱstattdessenȱeineȱFestzinsanleiheȱzuȱerwerben.ȱDieseȱTransaktionenȱwärenȱmitȱ KostenȱvorȱallemȱinȱFormȱvonȱBankȬȱundȱBörsenprovisionenȱverbunden.ȱ DasȱUnternehmenȱerzieltȱdenselbenȱEffektȱ(Tauschȱvonȱvariabelȱinȱfest),ȱwennȱesȱmitȱ seinerȱBankȱeinenȱ3ȬjährigenȱZinsswapȱvereinbart,ȱwobeiȱfürȱdenȱSwapȱkeineȱTransakȬ tionskostenȱanfallen.ȱDerȱZinsswapȱistȱsoȱgestaltet,ȱdassȱdieȱBankȱanȱdasȱUnternehmenȱ einenȱ Festzinsȱ (z.B.ȱ jährlichȱ 5ȱ %)ȱ zahltȱ undȱ dasȱ Unternehmenȱ anȱ dieȱ Bankȱ variableȱ ZinsenȱinȱHöheȱdesȱEuribor,ȱdieȱesȱausȱdemȱFloaterȱbedient.ȱ

Beispiel: Receiverswap in Verbindung mit einem Floater

Festzins Euribor Floater

Unternehmen

Bank Euribor

248ȱ

Finanzswaps

Dasȱ Unternehmenȱ schließtȱ einenȱ Receiverswapȱ ab,ȱ esȱ istȱ Festzinsempfänger.ȱ AufȬ grundȱderȱKombinationȱausȱKassageschäftȱ(Floater)ȱundȱDerivategeschäftȱ(Zinsswap)ȱ verbleibtȱihmȱperȱsaldoȱeinȱFestzinsertrag.ȱDarausȱresultierenȱzweiȱVorteile:ȱ

„ Absicherung:ȱ Dasȱ Unternehmenȱ sichertȱ sichȱ währendȱ derȱ Swaplaufzeitȱ gegenȱ künftigeȱ Zinssenkungenȱ ab,ȱ weilȱ esȱ denȱ FloaterȬEuriborȱ anȱ dieȱ Bankȱ weiterleitetȱ undȱimȱGegenzugȱdenȱvereinbartenȱFestzinsȱerhält.ȱDasȱRisikoȱeinesȱfallendenȱEuȬ riborȱ trägtȱ dieȱ Bank;ȱ dasȱ Unternehmenȱ erhältȱ einenȱ fixiertenȱ Zinsȱ inȱ Höheȱ desȱ Swapsatzes.ȱ

„ Ertragssteigerung:ȱ Wennȱ eineȱ normaleȱ Zinsstrukturȱ gegebenȱ ist,ȱ liegenȱ dieȱ langȬ fristigenȱ Zinssätzeȱ überȱ denȱ kurzfristigen.ȱ Daȱ esȱ sichȱ beimȱ Swapsatzȱ umȱ einenȱ langfristigenȱ Zinsȱ undȱ beimȱ Euriborȱ umȱ einenȱ kurzfristigenȱ Geldmarktzinsȱ hanȬ delt,ȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ seineȱ künftigenȱ Zinserträgeȱ durchȱ denȱ Tauschȱ erhöȬ hen,ȱsofernȱdieȱGeldmarktzinsenȱnichtȱdeutlichȱsteigen.ȱ SollteȱdasȱUnternehmenȱdenȱSwapȱnichtȱmehrȱbenötigen,ȱkannȱesȱdenȱSwapȱzumȱaktuȬ ellenȱMarktpreisȱverkaufen.ȱ BeispielsweiseȱhatȱeinȱUnternehmenȱvorȱeinigerȱZeitȱFloaterȱerworben.ȱDieȱVerzinsungȱ beläuftȱsichȱaufȱ6ȬMonatsȬEuriborȱplusȱ0,25ȱ%.ȱDieȱRestlaufzeitȱdesȱFloatersȱbeträgtȱ3ȱ Jahre.ȱ Daȱ dasȱUnternehmenȱ fallendeȱ Geldmarktzinsenȱ befürchtet,ȱ möchteȱ esȱ sichȱ mitȱ einemȱfestenȱZinsȱfürȱdieȱRestlaufzeitȱabsichern.ȱ Dasȱ Unternehmenȱ schließtȱ mitȱ seinerȱ Bankȱ folgendenȱ Zinsswapȱ ab:ȱ Esȱ zahltȱ anȱ dieȱ Bankȱ einenȱ variablenȱ Zinsȱ inȱ Höheȱ desȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ undȱ erhältȱ vonȱ derȱ Bankȱ einenȱ Festzinsȱ vonȱ 5,00ȱ %.ȱ Inȱ jedemȱ derȱ restlichenȱ 3ȱ Jahreȱ sehenȱ dieȱ ZinszahlungsȬ strömeȱfürȱdasȱUnternehmenȱfolgendermaßenȱaus:ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱȱEuriborȱ+ȱ0,25ȱ ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱȱȱ5,00ȱ Floaterȱ ȱ

ȱ

Unternehmenȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱBankȱ

ȱ ȱ ȱ ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱEuriborȱ ȱ DasȱUnternehmenȱerhältȱausȱdemȱFloaterȱ Euriborȱ+ȱ0,25ȱ%ȱ ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱ DasȱUnternehmenȱerhältȱausȱdemȱSwapȱ 5,00ȱ%ȱ ȱ ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱ DasȱUnternehmenȱzahltȱausȱdemȱSwapȱ Euriborȱ ȱ ȱ ȱ ȱȱȱȱȱȱȱ DasȱUnternehmenȱerhältȱperȱsaldoȱ ȱ 5,25ȱ%ȱ ȱ ObwohlȱdasȱUnternehmenȱdenȱFloaterȱnichtȱverkauft,ȱerzieltȱesȱwegenȱdesȱzusätzlichenȱ SwapgeschäftsȱimȱEndeffektȱeinenȱfestenȱZinsertragȱvonȱ5,25ȱ%ȱp.a.ȱ

249ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Tauschȱvonȱfestȱinȱvariabel:ȱ EinȱUnternehmenȱhatȱvorȱeinigenȱJahrenȱfestverzinslicheȱAnleihenȱgekauft.ȱObwohlȱ einȱ Zinsanstiegȱ erwartetȱ wird,ȱ willȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱ Anleiheȱ nichtȱ veräußern,ȱ sondernȱkünftigeȱKursverlusteȱmittelsȱeinesȱZinsswapsȱausgleichen.ȱDasȱUnternehmenȱ schließtȱmitȱseinerȱBankȱeinenȱZinsswapȱab,ȱwonachȱesȱanȱdieȱBankȱfesteȱZinsenȱzahltȱ undȱvonȱderȱBankȱvariableȱZinsenȱ(z.B.ȱEuribor)ȱerhält.ȱ

Beispiel: Payerswap in Verbindung mit einer Festzinsanleihe

Festzins Festzins Anleihe

Unternehmen

Bank Euribor

InsgesamtȱbetrachtetȱhatȱdasȱUnternehmenȱeinenȱfestenȱZinsertragȱinȱeinenȱvariablenȱ getauscht,ȱsodassȱesȱanȱsteigendenȱMarktzinsenȱpartizipierenȱwird.ȱBuchwertverluste,ȱ dieȱsichȱbeiȱderȱFestzinsanleiheȱaufgrundȱdesȱhöherenȱZinsniveausȱergeben,ȱkannȱdasȱ UnternehmenȱmitȱdenȱhöherenȱSwapeinzahlungenȱkompensieren.ȱ b)ȱPassivmanagementȱ DasȱUnternehmenȱtauschtȱkünftigeȱZinsaufwendungen,ȱdieȱesȱfürȱVerbindlichkeitenȱ zuȱzahlenȱhat.ȱDaȱsichȱderȱTauschȱaufȱZinsenȱfürȱPassivaȱ(Verbindlichkeiten)ȱbezieht,ȱ liegtȱeinȱPassivswapȱvor.ȱAnalogȱzuȱdenȱAktivswapsȱistȱeinȱTauschȱsowohlȱvonȱvariaȬ belȱ inȱ festȱ alsȱ auchȱ vonȱ festȱ inȱ variabelȱ möglich.ȱ Zielȱ kannȱ dieȱ Begrenzungȱ künftigerȱ ZinsbelastungenȱoderȱdieȱVerringerungȱderȱZinskostenȱsein.ȱ Tauschȱvonȱvariabelȱinȱfest:ȱ EinȱUnternehmenȱhatȱbeiȱseinerȱBankȱeinenȱvariabelȱverzinslichenȱKreditȱüberȱ4ȱJahreȱ aufgenommen.ȱAlsȱ Zinsȱ wurdeȱ derȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ vereinbart.ȱ Beiȱ einerȱ normalenȱ Zinsstrukturȱ istȱ dieserȱ Kreditȱ günstigerȱ alsȱ einȱ Festzinskredit,ȱ fallsȱ Euriborȱ währendȱ derȱKreditlaufzeitȱweitgehendȱkonstantȱbleibtȱoderȱsinkt.ȱ Rechnetȱ dasȱ Unternehmenȱ z.B.ȱ nachȱAblaufȱ einesȱ Jahresȱ jedochȱ mitȱ einerȱ ZinssteigeȬ rung,ȱkannȱesȱvonȱeinemȱvariablenȱinȱeinenȱFestzinsȱwechseln,ȱohneȱdenȱKreditȱkündiȬ genȱ zuȱ müssen.ȱ Esȱ vereinbartȱ mitȱ einerȱ Bankȱ einenȱ Swap,ȱ wonachȱ dasȱ Unternehmenȱ einenȱ Festsatzȱ zahltȱ undȱ imȱ Gegenzugȱ denȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ erhält.ȱ Infolgedessenȱ kannȱ esȱ Zinserhöhungen,ȱ dieȱ ausȱ demȱ inȱAnspruchȱ genommenenȱ variabelȱ verzinsliȬ chenȱKreditȱresultieren,ȱneutralisieren.ȱ Darüberȱ hinausȱ bestehtȱ dieȱ Chance,ȱ durchȱ dieȱ Kombinationȱ einesȱ variablenȱ Kreditsȱ mitȱ einemȱ Swapȱ einenȱ insgesamtȱ geringerenȱ Zinssatzȱ zuȱ erzielen,ȱ alsȱ esȱ beiȱ einemȱ Festzinskreditȱmöglichȱwäre.ȱ

250ȱ

Finanzswaps

Beispiel: Payerswap in Verbindung mit variabel verzinslichem Kredit

Festzins Euribor Kredit

Unternehmen

Bank Euribor

BeispielsweiseȱhatȱeinȱUnternehmenȱvorȱeinemȱJahrȱeinenȱ4ȬjährigenȱKreditȱzuȱeinemȱ Zinssatzȱ vonȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ plusȱ 1ȱ %ȱ aufgenommen.ȱ Nachȱ einemȱ Jahrȱ befürchtetȱ dasȱUnternehmen,ȱdassȱdieȱZinsenȱsteigenȱwerden.ȱUmȱseineȱkünftigeȱZinsbelastungȱ zuȱbegrenzen,ȱ vereinbartȱesȱmitȱeinerȱBankȱfürȱ3ȱJahreȱfolgendenȱZinsswap:ȱDasȱUnȬ ternehmenȱerhältȱEuriborȱundȱzahltȱalsȱFestzinsȱ5,03ȱ%.ȱAusȱSichtȱdesȱUnternehmensȱ ergebenȱsichȱinȱdenȱ3ȱJahrenȱnachstehendeȱZahlungsströme:ȱ ȱ

ȱȱEuriborȱ+ȱ1,00ȱ ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱȱȱȱ5,03ȱ

Kreditȱ ȱ

ȱ

Unternehmenȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱȱȱȱȱEuriborȱ

ȱ

ȱ

ȱ

ȱBankȱ

DasȱUnternehmenȱzahltȱfürȱdenȱKreditȱ DasȱUnternehmenȱerhältȱausȱdemȱSwapȱ DasȱUnternehmenȱzahltȱausȱdemȱSwapȱ

Euriborȱ+ȱ1,00ȱ%ȱ ȱ Euriborȱ ȱ ȱ 5,03ȱ%ȱ ȱ ȱ

DasȱUnternehmenȱzahltȱperȱsaldoȱ ȱ

6,03ȱ%ȱ

ȱ ȱ ȱ

ȱȱȱȱȱȱ ȱȱȱȱȱȱ ȱȱȱȱȱȱȱ

UnterȱBerücksichtigungȱdesȱSwapȱbeläuftȱsichȱdieȱZinsbelastungȱaufȱeinenȱfestenȱSatzȱ vonȱinsgesamtȱ6,03ȱ%ȱproȱJahr.ȱGegebenenfallsȱgelingtȱdemȱUnternehmenȱgleichzeitigȱ eineȱZinskostenreduzierung,ȱundȱzwarȱdann,ȱwennȱderȱZinsȱvonȱ6,03ȱ%ȱniedrigerȱalsȱ derȱZinsȱfürȱeinenȱFestsatzkreditȱist.ȱ Hinweis:ȱ Imȱ vorhergehendenȱ Beispielȱ zurȱAbsicherungȱ künftigerȱ Zinserträgeȱ giltȱ einȱ Swapsatzȱvonȱ5,00ȱ%ȱ(Geld),ȱinȱdiesemȱBeispielȱvonȱ5,03ȱ%ȱ(Brief).ȱDaȱ5,00ȱ%ȱderȱZinsȱ ist,ȱdenȱdieȱBankȱzahlt,ȱundȱ5,03ȱ%ȱderȱZins,ȱdenȱdieȱBankȱerhält,ȱstelltȱdieȱDifferenzȱ vonȱ0,03ȱProzentpunktenȱdieȱMargeȱderȱBankȱdar.ȱ Tauschȱvonȱfestȱinȱvariabel:ȱ Einȱ Unternehmenȱ hatȱ einenȱ Festzinskreditȱ aufgenommen.ȱ Zusätzlichȱ tauschtȱ esȱ denȱ FestzinsȱmitȱeinemȱSwapȱinȱeinenȱvariablenȱZins.ȱ

Beispiel: Receiverswap in Verbindung mit festverzinslichem Kredit

Festzins Festzins Kredit

Unternehmen

Bank Euribor

251ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Derȱ Abschlussȱ diesesȱ Receiverswapsȱ kannȱ aufȱ zweiȱ unterschiedlicheȱ Erwartungenȱ zurückzuführenȱsein.ȱZumȱeinenȱrechnetȱdasȱUnternehmenȱmitȱfallendenȱGeldmarktȬ zinsen.ȱZumȱanderenȱlohntȱsichȱderȱSwapȱselbstȱbeiȱkonstantenȱoderȱleichtȱsteigendenȱ Geldmarktzinsen:ȱ

„ Konstanterȱ Geldmarktzins:ȱ Durchȱ denȱ Swapȱ kannȱ dasȱ Unternehmenȱ seineȱ ZinsȬ kostenȱreduzieren,ȱwennȱeineȱnormaleȱZinsstrukturȱvorliegt.ȱ

„ Steigenderȱ Geldmarktzins:ȱ Esȱ istȱ dieȱ Zinsbelastungȱ fürȱ dieȱ gesamteȱ Laufzeitȱ zuȱ berücksichtigen.ȱFolglichȱkannȱdieserȱSwapȱauchȱdannȱinsgesamtȱvonȱVorteilȱsein,ȱ wennȱ derȱ zuȱ zahlendeȱ Geldmarktzinsȱ fürȱ einigeȱ Periodenȱ überȱ demȱ erhaltenenȱ Festzinsȱliegt.ȱ DieȱMöglichkeit,ȱmitȱeinemȱSwapȱdieȱZinsbelastungȱzuȱverringern,ȱnutzenȱinȱstarkemȱ Maßeȱ auchȱ Staatenȱ wieȱ z.B.ȱ Deutschland.ȱ Daȱ dieȱ staatlicheȱ Finanzagenturȱ entspreȬ chendeȱSwapgeschäfteȱtätigt,ȱkannȱderȱBundȱweiterhinȱlangȱlaufendeȱBundesanleihenȱ emittierenȱundȱdennochȱvonȱniedrigenȱGeldmarktzinsenȱprofitieren.ȱ

5.2.1.3

Ermittlung des Marktwertes von Zinsswaps

DerȱMarktwertȱeinesȱZinsswapsȱistȱzumȱZeitpunktȱdesȱVertragsabschlussesȱnull,ȱwennȱ dieȱ Konditionenȱ –ȱ Festzinsȱ undȱ variablerȱ Zinsȱ –ȱ marktgerechtȱ sind.ȱ MarktzinsändeȬ rungenȱführenȱzuȱfolgendenȱAuswirkungenȱaufȱdenȱSwapwert:ȱ

„ Receiverswap:ȱDerȱMarktwertȱwirdȱpositivȱbeiȱfallendenȱZinsen,ȱweilȱderȱFestsatzȬ empfängerȱ ausȱ demȱ bestehendenȱ Swapȱ einenȱ höherenȱ Zinsȱ alsȱ denȱ aktuellenȱ Marktzinsȱerhält.ȱ

„ Payerswap:ȱDerȱMarktwertȱwirdȱpositivȱbeiȱsteigendenȱZinsen,ȱweilȱderȱFestsatzȬ zahlerȱeinenȱniedrigerenȱZinsȱalsȱdenȱaktuellenȱMarktzinsȱzahlenȱmuss.ȱ BeispielsweiseȱschließtȱeinȱUnternehmenȱheuteȱeinenȱZinsswapȱab,ȱwobeiȱesȱdenȱFestȬ zinsȱ empfängtȱ undȱ denȱ variablenȱ Zinsȱ zahltȱ (Receiverswap).ȱ Fürȱ denȱ Swapȱ geltenȱ folgendeȱ Konditionen:ȱ Nominalbetragȱ =ȱ 1ȱ Mio.ȱ €,ȱ Laufzeitȱ =ȱ 4ȱ Jahre,ȱ Festzinsȱ =ȱ 7ȱ %,ȱ variablerȱZinsȱ=ȱ3ȬMonatsȬEuribor.ȱ NachȱeinemȱJahrȱseiȱdasȱZinsniveauȱgefallen:ȱZinssatzȱfürȱ4ȬjährigeȱSwapsȱ=ȱ6,50ȱ%ȱfürȱ 3Ȭjährigeȱ Swapsȱ =ȱ 6,25ȱ %.ȱ Nachȱ Ablaufȱ diesesȱ Jahresȱ kannȱ derȱ (gestiegene)ȱ SwapȬ marktwertȱmithilfeȱeinesȱfiktivenȱGegenswapȱermitteltȱwerden.ȱUmȱdenȱSwapȱfürȱdieȱ Restlaufzeitȱneutralisierenȱzuȱkönnen,ȱmüssteȱdasȱUnternehmenȱeinenȱ3ȬjährigenȱPayȬ erswapȱabschließen.ȱ Fürȱdieȱrestlichenȱ3ȱJahreȱvereinnahmtȱdasȱUnternehmenȱausȱdemȱReceiverswapȱ7ȱ%ȱ undȱ zahltȱ ausȱ demȱ (fiktiven)ȱ Payerswapȱ 6,25ȱ %.ȱ Darausȱ errechnetȱ sichȱ einȱ jährlicherȱ Überschussȱ vonȱ 0,75ȱ %ȱ bzw.ȱ 7.500ȱ €.ȱ Umȱ denȱ Swapmarktwertȱ zuȱ bestimmen,ȱ wirdȱ dieserȱ jährlicheȱ Überschussȱ vonȱ 7.500ȱ €ȱ mitȱ ZerobondȬZinssätzenȱ diskontiert.ȱ Derȱ MarktwertȱdesȱSwapsȱentsprichtȱdannȱderȱSummeȱderȱBarwerte:ȱ

252ȱ

Finanzswaps

Jahr

Überschussȱ (€)ȱ

ZerobondȬ Zinssatzȱ(%)ȱ

ZerobondȬ Abzinsungsfaktorȱ

ÜberschussȬ Barwertȱ(€)ȱ

1

7.500

5,50

0,9479

7.109

2

7.500

5,92

0,8913

6.685

3

7.500

6,29

0,8328

6.246

Summe

20.040

Derȱ Swapmarktwertȱ beläuftȱ sichȱ inȱ diesemȱ Beispielȱ aufȱ 20.040ȱ €.ȱ Fürȱ eineȱ genauereȱ Berechnungȱ müsstenȱ zusätzlichȱ dieȱ Differenzenȱ zwischenȱ denȱ variablenȱ ZinszahlunȬ genȱ berücksichtigtȱ werden,ȱ indemȱ manȱ dieȱ Differenzbeträgeȱ bisȱ zumȱ nächstenȱ ZinsȬ festsetzungsterminȱermitteltȱundȱaufȱdenȱBewertungsstichtagȱabzinst.ȱ

5.2.2

Weitere Swapformen

Nebenȱ denȱ Zinsswapsȱ gibtȱ esȱ weitereȱ wichtigeȱ Swapformen.ȱ Dieȱ nachstehendȱ beȬ schriebenenȱInstrumenteȱsindȱWährungsswapsȱundȱZinsȬ/Währungsswaps.ȱ

5.2.2.1

Währungsswap

Beiȱ einemȱ Währungsswapȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ denȱ Tauschȱ vonȱ Zinszahlungenȱ undȱ Kapitalbeträgenȱ inȱ unterschiedlicherȱ Währung.ȱ Teilweiseȱ verzichtenȱ dieȱSwappartnerȱ aufȱ denȱ Tauschȱ desȱ Kapitalbetrags.ȱ Dieȱ Artȱ derȱ Verzinsungȱ istȱ identisch,ȱ getauschtȱ werdenȱalsoȱnurȱvariableȱgegenȱvariableȱZinssätzeȱoderȱfesteȱgegenȱfesteȱZinssätze.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ5:ȱMerkmaleȱvonȱWährungsswapsȱ Währungsswaps

Tauschobjekte = Zinszahlungen, Kapitalbeträge

Art der Verzinsung = identisch

Währung = unterschiedlich

Charakteristischȱistȱaußerdem,ȱdassȱsichȱWährungsswapsȱaufȱeinȱhohesȱVolumenȱundȱ eineȱ längereȱ Laufzeitȱ beziehen.ȱ Wieȱ dieȱ Zinsswapsȱ lassenȱ sichȱ auchȱ dieȱ WährungsȬ swapsȱfürȱeineȱVielzahlȱvonȱEinsatzmöglichkeitenȱnutzen.ȱ

253ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

AnhandȱdesȱWährungsswapsȱsollȱnachfolgendȱdieȱNutzungȱkomparativerȱKostenvorȬ teileȱ durchȱArbitrageȱ verdeutlichtȱ werden:ȱ Zweiȱ Swappartnerȱ könnenȱ sichȱ durchȱ eiȬ nenȱWährungsswapȱKapitalȱzuȱeinemȱZinsȱbeschaffen,ȱderȱfürȱbeideȱniedrigerȱalsȱderȱ Zinsȱ ist,ȱ denȱ sieȱ ohneȱ Swapȱ zahlenȱ müssten.ȱ Dieȱ Nutzungȱ solcherȱ Kostenvorteileȱ durchȱ Arbitrageȱ standȱ zuȱ Beginnȱ derȱ Swapmarktentwicklungȱ alsȱ Hauptmotivȱ derȱ Teilnehmerȱ imȱ Vordergrund.ȱ Fürȱ eineȱ derartigeȱArbitrageȱ mitȱ Währungsswapsȱ müsȬ senȱfolgendeȱVoraussetzungenȱerfülltȱsein:ȱ

„ Zwischenȱ denȱ Swappartnernȱ bestehtȱ einȱ BonitätsȬȱ bzw.ȱ Standingunterschied,ȱ soȬ dassȱderȱvonȱihnenȱzuȱzahlendenȱKreditzinssatzȱunterschiedlichȱhochȱist.ȱ

„ Dieȱ Differenzȱ zwischenȱ denȱ Zinssätzenȱ beiderȱ Unternehmenȱ inȱ einerȱ Währungȱ mussȱkleinerȱseinȱalsȱdieȱZinsdifferenzȱinȱderȱanderenȱWährung.ȱ

„ Beideȱ Partnerȱ benötigenȱ Mittelȱ inȱ derselbenȱ Höhe,ȱ Verzinsungsartȱ undȱ Laufzeit,ȱ aberȱinȱunterschiedlicherȱWährung.ȱ BeispielsweiseȱbenötigtȱeinȱamerikanischesȱUnternehmenȱAȱ8ȱMio.ȱ€ȱundȱeinȱdeutschesȱ UnternehmenȱBȱ10ȱMio.ȱUSȬDollarȱ($).ȱDerȱKapitalbedarfȱsollȱjeweilsȱdurchȱAufnahmeȱ einesȱ 4Ȭjährigenȱ Festzinskreditsȱ gedecktȱ werden.ȱ Aufgrundȱ derȱ unterschiedlichenȱ BonitätenȱgeltenȱfolgendeȱKreditzinssätze:ȱ Kreditȱinȱ$ȱ

Kreditȱinȱ€ȱ

Wunschȱ

Unternehmen A

7,0

8,0

€

Unternehmen B

6,0

6,5

$

Zinsdifferenz

1,0

1,5

OhneȱSwapȱmüssteȱdasȱamerikanischeȱUnternehmenȱAȱeinenȱ4ȬjährigenȱKreditȱüberȱ8ȱ Mio.ȱ€ȱzuȱ8ȱ%ȱaufnehmen,ȱdasȱdeutscheȱUnternehmenȱBȱeinenȱ4ȬjährigenȱKreditȱüberȱ 10ȱMio.ȱ$ȱzuȱ6ȱ%.ȱZusammenȱbeliefenȱsichȱdieȱZinskostenȱaufȱjährlichȱ14ȱ%.ȱ Mitȱ Swapȱ könnenȱ beideȱ Unternehmenȱ ihreȱ Zinskostenȱ reduzierenȱ undȱzugleichȱ eineȱ Wechselkurssicherungȱ vornehmen.ȱ Dieȱ beidenȱ Unternehmenȱ vereinbarenȱ deshalbȱ einenȱWährungsswap.ȱSieȱtauschenȱZinszahlungenȱundȱKapitalbeträge,ȱwobeiȱjeweilsȱ einȱKassawechselkursȱvonȱ1,25ȱ$ȱproȱ1ȱ€ȱgilt.ȱDieȱTransaktionenȱlassenȱsichȱdreiȱPhaȬ senȱzuordnen,ȱnämlichȱdenȱEröffnungsȬ,ȱZinsȬȱundȱSchlusstransaktionen.ȱ Eröffnungstransaktionen:ȱUnternehmenȱAȱnimmtȱbeiȱseinerȱBankȱeinenȱfestverzinsliȬ chenȱKreditȱüberȱ10ȱMio.ȱ$ȱzuȱ7ȱ%ȱauf.ȱUnternehmenȱBȱlässtȱsichȱvonȱseinerȱBankȱeinenȱ Kreditȱüberȱ8ȱMio.ȱ€ȱzuȱ6,50ȱ%ȱgewähren.ȱInsgesamtȱbetragenȱdieȱZinskostenȱnunmehrȱ 13,5ȱ%,ȱwasȱeineȱErsparnisȱvonȱ0,50ȱProzentpunktenȱbedeutet.ȱ DieȱPartnerȱbeschaffenȱsichȱalsoȱjeweilsȱMittelȱinȱeinerȱanderenȱWährung,ȱalsȱsieȱletztȬ lichȱbenötigen.ȱDeshalbȱtauschenȱdieȱPartnerȱanschließendȱdieȱWährungsbeträgeȱzumȱ Kassawechselkurs.ȱ

254ȱ

Finanzswaps

Beispiel: Eröffnungstransaktionen bei einem Währungsswap

Bank von A

Bank von B

10 Mio. $

8 Mio. €

10 Mio. $ Unternehmen A

Unternehmen B 8 Mio. €

Zinstransaktionen:ȱAȱ undȱ Bȱ tauschenȱ währendȱ derȱ Swaplaufzeitȱ Zinszahlungen.ȱ Sieȱ vereinbaren,ȱdassȱAȱanȱBȱ6,50ȱ%ȱinȱ€ȱzahltȱundȱBȱanȱAȱ5,75ȱ%ȱinȱ$.ȱDieȱZinszahlungenȱ werdenȱaufȱBasisȱdesȱursprünglichenȱKassawechselkursesȱumgerechnet.ȱ

Beispiel: Zinstransaktionen bei einem Währungsswap

Bank von A

Bank von B

7,00 % ($)

6,50 % (€) 6,50 % (€)

Unternehmen A

Unternehmen B 5,75 % ($)

Schlusstransaktionen:ȱAmȱEndeȱderȱVertragslaufzeitȱ(nachȱ4ȱJahren)ȱtauschenȱAȱundȱ Bȱ dieȱ Währungsbeträgeȱ wiederȱ undȱ zahlenȱ dieȱ Krediteȱ anȱ dieȱ Bankenȱ zurück.ȱAuchȱ fürȱdieseȱTauschaktionenȱwirdȱderȱWechselkursȱbereitsȱbeiȱAbschlussȱdesȱSwapvertraȬ gesȱinȱHöheȱdesȱursprünglichenȱKassakursesȱfestgelegt.ȱ

Beispiel: Schlusstransaktionen bei einem Währungsswap

Bank von A

Bank von B

10 Mio. $

8 Mio. € 10 Mio. $

Unternehmen A

Unternehmen B 8 Mio. €

DankȱdiesesȱWährungsswapsȱkönnenȱsowohlȱUnternehmenȱAȱalsȱauchȱUnternehmenȱ Bȱ ihreȱ Zinskostenȱ umȱ jeweilsȱ 0,25ȱ Prozentpunkteȱ verringern;ȱ darüberȱ hinausȱ werdenȱ Währungsrisikenȱabgesichert:ȱ 255ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Unternehmen A

Unternehmen B

8,00 %

6,00 %

Zins mit Swap

7,00 + 6,50 – 5,75 = 7,75 %

6,50 + 5,75 – 6,50 = 5,75 %

Zinsersparnis

0,25 %

0,25 %

Zins ohne Swap

Imȱ Beispielȱ wirdȱ derȱ Zinsnutzenȱ hälftigȱ aufȱ dieȱ beidenȱ Swappartnerȱ verteilt.ȱ Dieȱ tatȬ sächlicheȱVerteilungȱhingegenȱkannȱjeȱnachȱMarktsituationȱunterschiedlichȱsein.ȱ

5.2.2.2

Zins-/Währungsswap

Eineȱ weitereȱ Artȱ desȱ Swapsȱ bildetȱ derȱ kombinierteȱ ZinsȬ/Währungsswap.ȱ Hierbeiȱ handeltȱesȱsichȱumȱeineȱKombinationȱausȱZinsswapȱundȱWährungsswap.ȱDieȱPartnerȱ tauschenȱ wieȱ beimȱ Währungsswapȱ Zinsenȱ undȱ Kapitalbeträgeȱ inȱ unterschiedlicherȱ WährungȱundȱwieȱbeimȱZinsswapȱfesteȱgegenȱvariableȱZinssätze:ȱ

Abbildungȱ5Ȭ6:ȱMerkmaleȱkombinierterȱZinsȬ/Währungsswapsȱ Zins-/Währungsswaps

Tauschobjekte = Zinszahlungen, Kapitalbeträge

Art der Verzinsung = unterschiedlich

Währung = unterschiedlich

EinȱamerikanischesȱUnternehmenȱAȱbenötigtȱ100ȱMio.ȱ€ȱmitȱfesterȱVerzinsungȱundȱeinȱ deutschesȱ Unternehmenȱ Bȱ 125ȱ Mio.ȱ $ȱ mitȱ variablerȱ Verzinsung,ȱ jeweilsȱ fürȱ 10ȱ Jahre.ȱ Derȱ Kapitalbedarfȱ sollȱ jeweilsȱ durchȱ dieȱ Emissionȱ einerȱ 10Ȭjährigenȱ Anleiheȱ gedecktȱ werden.ȱAufgrundȱderȱunterschiedlichenȱBonitätenȱgeltenȱfolgendeȱAnleihenzinssätze:ȱ Floater in $

Festinsanleihe in €

Wunsch

Unternehmen A

Libor + 1,25 %

6,75 %

€ und fest

Unternehmen B

Libor + 1,00 %

6,25 %

$ und variabel

0,25 %

0,50 %

Zinsdifferenz

OhneȱSwapȱmüssteȱdasȱamerikanischeȱUnternehmenȱAȱeineȱ10ȬjährigeȱFestzinsanleiheȱ überȱ 100ȱ Mio.ȱ €ȱ zuȱ 6,75ȱ %ȱ emittieren,ȱ dasȱ deutscheȱ Unternehmenȱ Bȱ eineȱ 10Ȭjährigeȱ FloatingȬRateȬNoteȱ (Floater)ȱ überȱ 125ȱ Mio.ȱ $ȱ zuȱ Liborȱ +ȱ 1,00ȱ %.ȱ Zusammenȱ beliefenȱ sichȱdieȱZinskostenȱaufȱjährlichȱLiborȱ+ȱ7,75ȱ%.ȱ

256ȱ

Finanzswaps

Mitȱ Swapȱ könnenȱ beideȱ Unternehmenȱ ihreȱ Zinskostenȱ reduzierenȱ undȱzugleichȱ eineȱ Wechselkurssicherungȱ vornehmen.ȱ Dieȱ beidenȱ Unternehmenȱ vereinbarenȱ deshalbȱ einenȱkombiniertenȱZinsȬ/Währungsswap.ȱSieȱtauschenȱZinszahlungenȱundȱKapitalbeȬ träge,ȱwobeiȱjeweilsȱeinȱKassawechselkursȱvonȱ1,25ȱ$ȱproȱ1,00ȱ€ȱgilt.ȱDieȱTransaktionenȱ lassenȱsichȱwiederumȱdreiȱPhasenȱzuordnen:ȱ Eröffnungstransaktionen:ȱUnternehmenȱAȱemittiertȱeinenȱFloaterȱüberȱ125ȱMio.ȱ$ȱzuȱ Liborȱ+ȱ1,25ȱ%.ȱUnternehmenȱBȱemittiertȱeineȱFestzinsanleiheȱüberȱ100ȱMio.ȱ€ȱzuȱ6,25ȱ%.ȱ Insgesamtȱ betragenȱ dieȱ Zinskostenȱ nunmehrȱ Liborȱ +ȱ 7,50ȱ %,ȱ wasȱ eineȱ Ersparnisȱ vonȱ 0,25ȱ Prozentpunktenȱ bedeutet.ȱ Anschließendȱ tauschenȱ dieȱ Unternehmenȱ dieȱ WähȬ rungsbeträgeȱzumȱKassakurs.ȱ

Beispiel: Eröffnungstransaktionen bei einem Zins-/Währungsswap

Floater in $

Festzinsanleihe in €

125 Mio. $

100 Mio. €

125 Mio. $ Unternehmen A

Unternehmen B 100 Mio. €

Zinstransaktionen:ȱAȱ undȱ Bȱ tauschenȱ währendȱ derȱ Swaplaufzeitȱ Zinszahlungen.ȱ Sieȱ vereinbaren,ȱdassȱAȱanȱBȱ5,40ȱ%ȱinȱ€ȱzahltȱundȱBȱanȱAȱLiborȱinȱ$.ȱDieȱZinszahlungenȱ werdenȱaufȱBasisȱdesȱursprünglichenȱKassawechselkursesȱumgerechnet.ȱ

Beispiel: Zinstransaktionen bei einem Zins-/Währungsswap

Floater in $

Festzinsanleihe in €

Libor + 1,25 % ($)

6,25 %. (€) 5,40 % (€)

Unternehmen A

Unternehmen B Libor ($)

Schlusstransaktionen:ȱAmȱEndeȱderȱVertragslaufzeitȱ(nachȱ10ȱJahren)ȱtauschenȱAȱundȱ BȱdieȱWährungsbeträgeȱwiederȱundȱzahlenȱdieȱBeträgeȱanȱdieȱAnleihengläubigerȱzuȬ rück.ȱAuchȱfürȱdieseȱTauschaktionenȱwirdȱderȱWechselkursȱbereitsȱbeiȱAbschlussȱdesȱ SwapvertragesȱinȱHöheȱdesȱursprünglichenȱKassakursesȱfestgelegt.ȱ

257ȱ

5.2

5

Derivative Finanzinstrumente

Beispiel: Schlusstransaktionen bei einem Zins-/Währungsswap

Floater in $

Festzinsanleihe in €

125 Mio. $

100 Mio. € 125 Mio. $

Unternehmen A

Unternehmen B 100 Mio. €

DankȱdiesesȱWährungsswapsȱkönnenȱsowohlȱUnternehmenȱAȱalsȱauchȱUnternehmenȱ BȱihreȱZinskostenȱverringern;ȱdarüberȱhinausȱwerdenȱWährungsrisikenȱabgesichert:ȱ Unternehmen A

Unternehmen B

6,75 %

Libor + 1,00 %

Zins mit Swap

Libor + 1,25 + 5,40 – Libor = 6,65 %

6,25 – 5,40 + Libor = Libor + 0,85 %

Zinsersparnis

0,10 %

0,15 %

Zins ohne Swap

5.3

Unbedingte Termingeschäfte

MerkmalȱunbedingterȱTermingeschäfteȱist,ȱdassȱsowohlȱKäuferȱalsȱauchȱVerkäuferȱdesȱ DerivatsȱzurȱspäterenȱZahlungȱbzw.ȱLieferungȱverpflichtetȱsindȱ–ȱesȱbestehtȱeinȱsymȬ metrischesȱ RechteȬPflichtenȬVerhältnis.ȱ Mathematischȱ betrachtetȱ liegtȱ eineȱ lineareȱ Preisfunktionȱ vor.ȱ Diesȱ bedeutet,ȱ derȱ Preisȱ desȱ Derivatsȱ ändertȱ sichȱ inȱ konstantenȱ Raten,ȱwennȱsichȱderȱPreisȱdesȱzugrundeȱliegendenȱBasiswertesȱändert.ȱDadurchȱentȬ sprichtȱderȱGewinnȱdesȱKäufersȱdemȱVerlustȱdesȱVerkäufersȱundȱumgekehrt.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ7:ȱDerivatȱmitȱlinearerȱPreisfunktionȱ Gewinn

Preis des Basiswertes

Verlust

258ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

Unbedingteȱ Termingeschäfteȱ werdenȱ außerbörslichȱ (OTC)ȱ oderȱ börslichȱ gehandelt.ȱ Außerbörslicheȱ unbedingteȱ Termingeschäfteȱ heißenȱ Forwards,ȱ undȱ börslicheȱ unbeȬ dingteȱTermingeschäfteȱsindȱFutures.ȱ

5.3.1

Forwards

Imȱ Rahmenȱ derȱ unbedingtenȱ OTCȬTransaktionenȱ kommtȱ denȱ DevisentermingeschäfȬ tenȱundȱForwardȱRateȱAgreementsȱeineȱgroßeȱBedeutungȱzu.ȱ

5.3.1.1

Devisentermingeschäft

EinȱUnternehmen,ȱdasȱeinȱDevisentermingeschäftȱtätigt,ȱhatȱvorȱallemȱdasȱZiel,ȱdieȱausȱ künftigenȱ Wechselkursschwankungenȱ resultierendenȱ Risikenȱ abzusichern.ȱ Einȱ InȬ strumentȱhierfürȱistȱdasȱsoȱgenannteȱOutrightgeschäftȱ(Sologeschäft).ȱ BeiȱeinemȱOutrightgeschäftȱhandeltȱesȱumȱeinȱaußerbörsliches,ȱunbedingtesȱDevisenȬ termingeschäft,ȱdasȱeinȱUnternehmenȱimȱAllgemeinenȱmitȱseinerȱBankȱabschließt.ȱEinȱ Importeurȱ kauftȱ undȱ einȱ Exporteurȱ verkauftȱ späterȱ fälligeȱ Fremdwährungsbeträge.ȱ DabeiȱvereinbarenȱUnternehmenȱundȱBankȱbereitsȱheuteȱdenȱTerminkurs,ȱzuȱdemȱdieȱ Währungenȱspäterȱgewechseltȱwerden.ȱ Beispielsweiseȱ hatȱ einȱ deutscherȱ Importeurȱ Warenȱ überȱ 100.000ȱ $ȱ gekauft.ȱ Lieferungȱ undȱZahlungȱderȱWarenȱsollenȱinȱ6ȱMonatenȱerfolgen.ȱDaȱderȱDollarkursȱbisȱinȱ6ȱMoȬ natenȱsteigenȱkann,ȱbestehtȱfürȱdenȱImporteurȱeinȱWechselkursrisiko.ȱUmȱdiesesȱRisiȬ koȱ abzusichern,ȱ schließtȱ erȱ mitȱ seinerȱ Bankȱ nachstehendesȱ Outrightgeschäftȱ ab:ȱ Kaufȱ vonȱ100.000ȱ$ȱperȱTerminȱzumȱKursȱvonȱ90.000ȱ€.ȱ

Beispiel: Outrightgeschäft

Gewinn

Terminkurs

88.000

92.000

Dollarkurs in 6 Monaten

Verlust

259ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

Inȱ6ȱMonatenȱistȱderȱImporteurȱverpflichtet,ȱdasȱTermingeschäftȱzuȱerfüllen:ȱErȱerhältȱ vonȱ derȱ Bankȱ 100.000ȱ $ȱ undȱ zahltȱ dafürȱ 90.000ȱ €.ȱ Jeȱ nachȱ Kassakursentwicklungȱ desȱ Dollarȱ lassenȱ sichȱ fürȱ denȱ Importeurȱ zweiȱ unterschiedlicheȱ Ergebnissituationenȱ darȬ stellen:ȱ

„ Gestiegenerȱ Dollarkursȱ (aufȱ z.B.ȱ 92.000ȱ €):ȱ Derȱ Abschlussȱ desȱ DevisentermingeȬ schäftsȱ hatȱ sichȱ fürȱ denȱ Importeurȱ imȱ Nachhineinȱ alsȱ richtigȱ erwiesen.ȱ Hätteȱ erȱ keineȱ Kurssicherungȱ betrieben,ȱ müssteȱ erȱ 100.000ȱ $ȱ zuȱ 92.000ȱ €ȱ beschaffen.ȱ Daȱ erȱ sichȱmitȱdemȱTermingeschäftȱeinenȱKursȱvonȱ90.000ȱ€ȱgesichertȱhat,ȱerzieltȱerȱeinenȱ (OpportunitätsȬ)Gewinnȱvonȱ2.000ȱ€.ȱ

„ Gesunkenerȱ Dollarkursȱ (aufȱ z.B.ȱ 88.000ȱ €):ȱ Derȱ Importeurȱ mussȱ aufgrundȱ desȱ Devisentermingeschäftsȱ2.000ȱ€ȱmehrȱalsȱamȱKassamarktȱzahlen.ȱDerȱ(OpportuniȬ tätsȬ)Verlustȱbeträgtȱ2.000ȱ€.ȱ

5.3.1.2

Forward Rate Agreement

Einȱ Forwardȱ RateȱAgreementȱ (FRA)ȱ istȱ einȱTermingeschäftȱ aufȱ einenȱ Zinssatz.ȱ NachȬ folgendȱwerdenȱdasȱWesen,ȱdieȱAnwendungȱundȱderȱFRAȬSatzȱbeschrieben.ȱȱ a)ȱWesenȱvonȱForwardȱRateȱAgreementsȱ Forwardȱ Rateȱ Agreementsȱ sindȱ Termingeschäfte,ȱ mitȱ denenȱ sichȱ künftigeȱ Zinssätzeȱ bereitsȱheuteȱfixierenȱlassen.ȱDaherȱzählenȱForwardȱRateȱAgreementsȱzuȱdenȱZinsderiȬ vaten.ȱZweiȱParteienȱlegenȱzumȱheutigenȱZeitpunktȱ(t0)ȱeinenȱZinssatzȱ(FRAȬSatz)ȱfest,ȱ derȱ nachȱ einerȱ bestimmtenȱ Vorlaufperiodeȱ (t0ȱ bisȱ t1)ȱ fürȱ dieȱ Dauerȱ einerȱ bestimmtenȱ FRAȬPeriodeȱ(abgesicherteȱReferenzperiodeȱt1ȱbisȱt2)ȱfürȱeinenȱbestimmtenȱNominalbeȬ tragȱgeltenȱsoll.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ8:ȱZeitlicherȱAblaufȱeinesȱFRAȱ

FRA-Gesamtlaufzeit

Vorlaufperiode

260ȱ

FRA-Periode

t0

t1

Vertragsabschluss

Ausgleichszahlung

t2

Unbedingte Termingeschäfte

BeiȱVertragsabschlussȱvereinbarenȱdieȱPartnerȱaußerdemȱeinenȱvariablenȱReferenzzinsȱ (z.B.ȱ 3ȬMonatsȬEuribor).ȱ Zuȱ Beginnȱ derȱ Referenzperiodeȱ wirdȱ dasȱ FRAȱ durchȱ AusȬ gleichszahlungenȱvonȱeinemȱderȱbeidenȱPartnerȱerfüllt:ȱ

„ ReferenzzinsȱistȱhöherȱalsȱFRAȬSatz:ȱDerȱVerkäuferȱdesȱFRAȱleistetȱdieȱAusgleichsȬ zahlungȱanȱdenȱKäufer.ȱ

„ ReferenzzinsȱistȱniedrigerȱalsȱFRAȬSatz:ȱDerȱKäuferȱmussȱdenȱAusgleichsbetragȱanȱ denȱVerkäuferȱzahlen.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ9:ȱZahlungsverpflichtungenȱbeiȱeinemȱFRAȱ Zinssatz Euribor Verkäufer zahlt Ausgleichsbetrag

FRA-Satz

Käufer zahlt Ausgleichsbetrag Referenzzins

ForwardȱRateȱAgreementsȱhabenȱinȱderȱRegelȱeineȱGesamtlaufzeitȱ(VorlaufȬȱundȱFRAȬ Periode)ȱ vonȱ bisȱ zuȱ 24ȱ Monaten.ȱ Dieȱ Laufzeitenȱ sindȱ alsoȱ deutlichȱ niedrigerȱ alsȱ beiȱ Zinsswaps.ȱZurȱKennzeichnungȱderȱLaufzeitȱwirdȱjeweilsȱdieȱMonatszahlȱfürȱdieȱLänȬ geȱ derȱ Vorlaufperiodeȱ undȱ derȱ Gesamtlaufzeitȱ angegeben,ȱ z.B.ȱ 3ȱ xȱ 9ȱ („dreiȱ gegenȱ neun“).ȱInȱdiesemȱFallȱbeträgtȱdieȱVorlaufperiodeȱ3ȱMonate,ȱdieȱGesamtlaufzeitȱ9ȱMoȬ nate;ȱdieȱeigentlicheȱFRAȬPeriodeȱmachtȱsomitȱ6ȱMonateȱaus.ȱ b)ȱAnwendungȱvonȱForwardȱRateȱAgreementsȱ MitȱeinemȱFRAȬVertragȱkannȱeinȱUnternehmenȱbestehendeȱoderȱgeplanteȱGeldanlagenȱ undȱKreditaufnahmenȱgegenüberȱZinsänderungsrisikenȱabsichern;ȱdanebenȱkannȱeinȱ FRAȱderȱSpekulationȱdienen:ȱ

„ FRAȬKäufer:ȱ Sichertȱ sichȱ gegenüberȱ steigendenȱ Marktzinsenȱ abȱ (KreditverpflichȬ tung)ȱoderȱspekuliertȱaufȱsteigendeȱZinsenȱ(offeneȱLongȬPosition).ȱ

„ FRAȬVerkäufer:ȱSichertȱsichȱgegenüberȱfallendeȱZinsenȱabȱ(Geldanlage)ȱoderȱspeȬ kuliertȱaufȱfallendeȱZinsenȱ(offeneȱShortȬPosition).ȱ

261ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

Forwardȱ RateȱAgreementsȱ beziehenȱ sichȱ grundsätzlichȱ aufȱ großvolumigeȱ Geschäfte.ȱ BeispielsweiseȱbeabsichtigtȱeinȱUnternehmen,ȱinȱ2ȱMonatenȱeinenȱ3ȬmonatigenȱKreditȱ überȱ 10ȱ Mio.ȱ €ȱ aufzunehmen.ȱ Derȱ Kreditzinsȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ 3ȬMonatsȬEuriborȱ plusȱ 1,0ȱ%.ȱDaȱdasȱUnternehmenȱsteigendeȱGeldmarktzinsenȱbefürchtet,ȱmöchteȱesȱsichȱdasȱ derzeitigeȱ niedrigereȱ Zinsniveauȱ sichern.ȱ Dazuȱ kauftȱ dasȱ Unternehmenȱ beiȱ seinerȱ BankȱeinȱFRAȱmitȱfolgenderȱAusstattung:ȱ KaufȱeinesȱFRA:ȱ ȱ ȱ Nominalbetrag:ȱ ȱ ȱ FRAȬSatz:ȱ ȱ ȱ Referenzzins:ȱ ȱ ȱ Abschlusstag:ȱ ȱ ȱ BeginnȱderȱVorlaufperiode:ȱȱ Fixingtag:ȱ ȱ ȱ Ausgleichszahlung:ȱ ȱ FRAȬPeriode:ȱ ȱ ȱ

2ȱxȱ5ȱ 10ȱMio.ȱ€ȱ 4,5ȱ%ȱ 3ȬMonatsȬEuriborȱ 1.ȱFebruarȱ 3.ȱFebruarȱ 1.ȱAprilȱ 3.ȱAprilȱ 3.ȱAprilȱbisȱ2.ȱJuliȱ(91ȱTage)ȱ

Dieȱ Vorlaufperiodeȱ beginntȱ grundsätzlichȱ 2ȱ Geschäftstageȱ nachȱ Vertragsabschluss.ȱ Ebenfallsȱ2ȱGeschäftstageȱliegenȱzwischenȱdemȱFixing,ȱd.h.ȱdemȱTagȱderȱZinsfeststelȬ lung,ȱundȱdemȱBeginnȱderȱFRAȬPeriode.ȱ BeimȱFixingȱamȱ1.ȱAprilȱliegeȱderȱ3ȬMonatsȬEuriborȱmitȱ5,0ȱ%ȱüberȱdemȱFRAȬSatzȱvonȱ 4,5ȱ%.ȱDannȱerhältȱdasȱUnternehmenȱfürȱdieȱFRAȬPeriodeȱvonȱseinerȱBankȱdieȱZinsdifȬ ferenzȱvonȱ0,5ȱProzentpunktenȱbezogenȱaufȱdenȱNominalbetragȱvonȱ10ȱMio.ȱ€.ȱDaȱdieȱ Ausgleichszahlungȱ bereitsȱ zuȱ Beginnȱ derȱ FRAȬPeriodeȱ amȱ 3.ȱ Aprilȱ erfolgt,ȱ wirdȱ dieȱ ZahlungȱnachȱfolgenderȱFormelȱabgezinst:ȱ

Ausgleichszahlung

(Referenzzins  FRASatz) ˜ Nominalbet rag ˜ Tage 100 ˜ 360 Referenzzins ˜ Tage 1 100 ˜ 360 (5,0  4,5) ˜ 10 Mio. € ˜ 91 36000 5,0 ˜ 91 1 36000

12481,14

DenȱBetragȱinȱHöheȱvonȱ12.481,14ȱ€ȱhatȱdieȱBankȱalsȱFRAȬVerkäuferȱanȱdasȱUnternehȬ menȱ alsȱ FRAȬKäuferȱ zuȱ zahlen.ȱ Aufȱ dieseȱ Weiseȱ werdenȱ dieȱ gestiegenenȱ FinanzieȬ rungskostenȱ desȱ Unternehmensȱ vollständigȱ aufgefangen.ȱ Wäreȱ derȱ Referenzzinsȱ bisȱ zumȱ1.ȱAprilȱunterȱdenȱFRAȬSatzȱgefallen,ȱhätteȱdasȱUnternehmenȱeinenȱAusgleichȱanȱ dieȱBankȱzahlenȱmüssen;ȱdemȱhättenȱgleichȱhoheȱOpportunitätsgewinneȱaufgrundȱderȱ geringenȱZinskostenȱgegenüberȱgestanden.ȱ DerȱAusgleichsbetragȱ entsprichtȱ zumȱ Zeitpunktȱ derȱ Zahlungȱ amȱ 3.ȱAprilȱ demȱ FRAȬ Marktwert.ȱSollȱderȱMarktwertȱbeispielsweiseȱperȱ3.ȱMärzȱermitteltȱwerden,ȱistȱdieserȱ Betragȱmitȱdemȱ1ȬMonatsȬEuriborȱnochmalsȱabzuzinsen.ȱ

262ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

DieȱAbsicherungȱdesȱGrundgeschäftesȱ(hier:ȱKreditaufnahmeȱmitȱdemȱRisikoȱsteigenȬ derȱ Zinsen)ȱ erfolgtȱ alsoȱ immerȱ durchȱ denȱ Abschlussȱ einerȱ gegenläufigenȱ Positionȱ (hier:ȱFRAȱmitȱdemȱRisikoȱfallenderȱZinsen).ȱInsgesamtȱbetrachtetȱhatȱdasȱUnternehmenȱ denȱKreditzinsȱaufȱ5,5ȱ%ȱfestgeschriebenȱ(FRAȬSatzȱvonȱ4,5ȱ%ȱplusȱSpreadȱvonȱ1,0ȱ%).ȱ DieȱZinskostenȱsindȱdannȱ–ȱjeȱnachȱEuriborȱ–ȱwieȱfolgt:ȱ Euribor

Ohne FRA

Mit FRA = Euribor + Spread + Ausgleich

3,5 %

4,5 %

5,5 % = 3,5 % + 1,0 % + 1,0 %

4,0 %

5,0 %

5,5 % = 4,0 % + 1,0 % + 0,5 %

4,5 %

5,5 %

5,5 % = 4,5 % + 1,0 % + 0,0 %

5,0 %

6,0 %

5,5 % = 5,0 % + 1,0 % – 0,5 %

5,5 %

6,5 %

5,5 % = 5,5 % + 1,0 % – 1,0 %

AlsȱaußerbörslicheȱTermingeschäfteȱhabenȱForwardȱRateȱAgreementsȱdenȱVorteil,ȱdassȱ sieȱsichȱentsprechendȱderȱjeweiligenȱAnforderungenȱderȱMarktteilnehmerȱindividuellȱ gestaltenȱlassen.ȱSoȱkönnenȱinsbesondereȱVolumina,ȱWährungenȱundȱLaufzeitenȱmaßȬ geschneidertȱ angepasstȱ werden.ȱ Dieȱ Neutralisierungȱ desȱ FRAȱ istȱ durchȱ Abschlussȱ einesȱGegengeschäftsȱjederzeitȱmöglich.ȱȱ c)ȱFRAȬSatzȱ DieȱHöheȱdesȱFRAȬSatzesȱhängtȱinȱersterȱLinieȱvomȱVerlaufȱderȱZinsstrukturkurveȱab:ȱ Derȱ FRAȬSatzȱ entsprichtȱ demȱ ausȱ derȱ Zinsstrukturkurveȱ ermitteltenȱ Terminsatzȱ (imȬ pliziterȱForwardsatz).ȱBeiȱeinerȱnormalenȱZinsstrukturkurveȱliegenȱdieȱFRAȬSätzeȱüberȱ denȱaktuellenȱMarktzinssätzen,ȱbeiȱeinerȱinversenȱdarunter.ȱ Derȱ impliziteȱ Forwardsatzȱ lässtȱ sichȱ rechnerischȱ durchȱ Duplikationȱ darstellen.ȱ Mitȱ Bezugȱ aufȱ dasȱvorhergehendeȱ Beispielȱ seiȱ angenommen,ȱ dasȱ Unternehmenȱ kaufeȱ einȱ FRAȱ 2ȱ xȱ 5ȱ undȱ sichereȱ damitȱ denȱ Kreditzinsȱ nachȱ obenȱ ab.ȱ Dasselbeȱ Ergebnisȱ kannȱ durchȱ folgendeȱ Kassamarkttransaktionenȱ erreichtȱ werden:ȱ a)ȱ Aufnahmeȱ einesȱ 5Ȭ monatigenȱKreditsȱzumȱ5ȬMonatsȬEuriborȱundȱb)ȱAnlageȱdesȱBetragsȱinȱdenȱerstenȱ2ȱ Monatenȱ zumȱ 2ȬMonatsȬEuribor.ȱ Derȱ FRAȬSatzȱ errechnetȱ sichȱ ausȱ demȱ Zinsaufwandȱ minusȱZinsertragȱdieserȱKassageschäfteȱbezogenȱaufȱ10ȱMio.ȱ€.ȱFürȱdenȱFRAȬSatzȱgiltȱ folgendeȱFormel:ȱ

FRA - Satz

Zins Gesamtlauf zeit ˜ Tage Gesamtlauf zeit § · ¨ 1 ¸ 100 ˜ 360 100 ˜ 360 ¨  1¸ ˜ Zins Vorlaufperiode ˜ Tage Vorlaufperiode ¨ ¸ Tage FRA - Periode ¨ 1 ¸ 100 ˜ 360 © ¹

BeiȱderȱPreisfestlegungȱquotierenȱdieȱBankenȱunterschiedlicheȱFRAȬSätze.ȱDerenȱHöheȱ hängtȱvonȱGeldȱundȱBriefȱsowieȱvonȱderȱLängeȱderȱVorlaufȬȱundȱFRAȬPeriodenȱab.ȱ

263ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

Beispiel: FRA-Quotierung

Eine Bank quotiert folgende FRA-Sätze: FRA

Geld

Brief

1x4 2x5 3x6 3x9

4,41 4,47 4,51 4,60

4,44 4,50 4,54 4,63

Ein Unternehmen, das z.B. ein FRA 2 x 5 bei der Bank kauft, sichert sich in 2 Monaten für 3 Monate einen Zinssatz von 4,50 %. Einem Unternehmen, das zum selben Zeitpunkt ein FRA 2 x 5 verkauft, garantiert die Bank 4,47 %. Die Differenz von 0,03 Prozentpunkten ist die Marge der Bank.

5.3.2

Futures

Financialȱ Futuresȱ sindȱ standardisierteȱ Finanzterminkontrakte,ȱ dieȱ anȱ Börsenȱ gehanȬ deltȱwerden.ȱBeideȱVertragsparteienȱsindȱverpflichtet,ȱ

„ eineȱbestimmteȱMengeȱdesȱzugrundeȱliegendenȱFinanzinstrumentsȱ(Basiswert)ȱ „ zuȱeinemȱimȱVorausȱfixiertenȱPreisȱ(Futurepreis)ȱ „ anȱeinemȱfestgelegtenȱspäterenȱZeitpunktȱ(Liefertag)ȱ „ abzunehmenȱ(KäuferȱdesȱFutures)ȱ „ oderȱzuȱliefenȱ(VerkäuferȱdesȱFutures).ȱ Daȱ derȱ Abschlussȱ einesȱ Futuresȱ sowohlȱ fürȱ denȱ Käuferȱ alsȱ auchȱ fürȱ denȱ Verkäuferȱ verpflichtendenȱ Charakterȱ hat,ȱ müssenȱ beideȱ Parteienȱ Marginsȱ hinterlegen.ȱ Derenȱ Zweckȱistȱes,ȱdieȱausȱeinerȱoffenenȱPositionȱentstandenenȱRisikenȱabzudecken.ȱDeshalbȱ richtetȱsichȱderȱMarginbetragȱnachȱderȱHöheȱdesȱVerlustes,ȱderȱvonȱeinemȱBörsentagȱ aufȱdenȱanderenȱmöglichȱist.ȱDieȱMarginsȱkönnenȱinȱbarȱoderȱinȱWertpapierenȱerbrachtȱ werdenȱundȱsindȱtäglichȱanzupassen:ȱ

„ Initialȱ Margin:ȱ Dieseȱ Einschusszahlungȱ istȱ beiȱ Eröffnungȱ einerȱ Futurepositionȱ sowohlȱvomȱKäuferȱalsȱauchȱvomȱVerkäuferȱzuȱleisten.ȱ

„ TäglicheȱMarginanpassung:ȱAmȱEndeȱeinesȱHandelstagesȱwirdȱderȱGewinnȱbzw.ȱ VerlustȱeinerȱFuturepositionȱfürȱdiesenȱTagȱermittelt.ȱGewinneȱwerdenȱderȱPositionȱ gutgeschrieben,ȱwährendȱVerlusteȱderȱPositionȱbelastetȱwerden.ȱ Einȱ wesentlicherȱ Vorteilȱ desȱ Börsenhandelsȱ bestehtȱ darin,ȱ dassȱ dieȱ Marktteilnehmerȱ ihreȱeingenommenenȱKaufȬȱundȱVerkaufspositionenȱdankȱderȱhohenȱLiquiditätȱjederȬ zeitȱ durchȱ entsprechendeȱ Gegengeschäfteȱ glattstellenȱ können.ȱAufȱ dieseȱ Weiseȱ brauȬ chenȱ sieȱ nichtȱ bisȱ zurȱ tatsächlichenȱ Erfüllungȱ desȱ Kontraktesȱ inȱ Formȱ derȱ Lieferungȱ oderȱAbnahmeȱzuȱwarten.ȱ

264ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

ZurȱVerdeutlichungȱderȱFunktionsweiseȱvonȱFinancialȱFuturesȱwerdenȱimȱFolgendenȱ zweiȱEurexȬFuturesȱvorgestellt,ȱundȱzwarȱderȱBundȬFutureȱundȱderȱDAXȬFuture.ȱ

5.3.2.1

Bund-Future

DerȱEurexȬBundȬFutureȱzähltȱwieȱderȱZinsswapȱundȱdasȱForwardȱRateȱȱAgreementȱzuȱ denȱ Zinsderivaten.ȱ Basiswertȱ istȱ hierȱ eineȱ langfristigeȱ Schuldverschreibungȱ desȱ BunȬ des.ȱDaȱderȱFutureȱimȱGegensatzȱzuȱdenȱbeidenȱanderenȱInstrumentenȱanȱeinerȱBörseȱ gehandeltȱwird,ȱsindȱStandardisierungenȱerforderlich,ȱdieȱsichȱinȱfolgendenȱKontraktȬ spezifikationenȱniederschlagen:ȱ

Tabelleȱ5Ȭ2:ȱKontraktspezifikationenȱdesȱBundȬFuturesȱ(Quelle:ȱEurex)ȱ ȱ

Basiswert

Langfristige Schuldverschreibung des Bundes mit einer Laufzeit von 8 ½ bis 10 ½ Jahren und einem Nominalzins von 6 %

Kontraktgröße

100.000 €

Erfüllung

Lieferung und Bezahlung entsprechender Anleihen

Laufzeit

Bis zu 9 Monaten

Preisnotierung

In Prozent vom Nominalwert mit zwei Nachkommastellen

Preisintervall

Tickgröße 0,01 %

Schlussabrechnungspreis Volumengewichteter Durchschnitt der Preise der letzten Abschlüsse Letzter Handelstag

2 Börsentage vor dem jeweiligen Liefertag

Liefertag

10. Kalendertag des Liefermonats

a)ȱBasiswertȱundȱPreisbildungȱ Demȱ BundȬFutureȱ liegtȱ eineȱ idealtypischeȱ langfristigeȱ Schuldverschreibungȱ desȱ BunȬ desȱmitȱeinemȱZinssatzȱvonȱ6ȱ%ȱundȱeinemȱNominalvolumenȱvonȱ100.000ȱ€ȱzugrunde.ȱ Sieȱwirdȱalsȱidealtypischȱbezeichnet,ȱweilȱeineȱsolcheȱSchuldverschreibungȱmitȱexaktȱ denȱgenanntenȱBedingungenȱmeistensȱüberhauptȱnichtȱexistiert.ȱ AusȱdiesemȱGrundȱkannȱderȱVerkäuferȱeinesȱBundȬFuturesȱzwischenȱmehrerenȱlieferȬ barenȱAnleihenȱwählen.ȱDabeiȱhandeltȱesȱsichȱumȱvergleichbareȱAnleihen,ȱderenȱPreisȱ anhandȱ einesȱ PreisȬȱ bzw.Ȭȱ Konversionsfaktorsȱ inȱ derȱ Weiseȱ bestimmtȱ wird,ȱ dassȱ ihreȱ Renditenȱ derȱ 6Ȭprozentigenȱ Nominalverzinsungȱ derȱ idealtypischenȱ SchuldverschreiȬ bungȱentsprechen.ȱDieȱgünstigsteȱlieferbareȱAnleiheȱheißtȱCheapestȬtoȬDeliverȱ(CtD).ȱ

265ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

DerȱtheoretischȱrichtigeȱPreisȱdesȱBundȬFuturesȱhängtȱvonȱmehrerenȱFaktorenȱab,ȱundȱ zwarȱ insbesondereȱ vomȱ Preisȱ desȱ Basiswertesȱ (genauer:ȱ vomȱ Preisȱ derȱ CheapestȬtoȬ DeliverȬAnleihe).ȱ Darüberȱ hinausȱ sindȱ dieȱ CostȬofȬCarryȱ vonȱ Bedeutung.ȱ Darunterȱ verstehtȱmanȱdieȱFinanzierungskostenȱabzüglichȱZinsertrag,ȱdieȱsichȱbeimȱErwerbȱdesȱ Basiswertesȱ ergebenȱ würden.ȱ Somitȱ lautetȱ dieȱ Formelȱ fürȱ denȱ theoretischȱ richtigenȱ PreisȱdesȱBundȬFutures:ȱ PBUND = PBASIS + (r · (PBASIS + S)) – ZBASIS PBUND PBASIS r S ZBASIS

= Preis des Bund-Futures = Preis des Basiswertes = Risikofreier Zinssatz für die Restlaufzeit des Bund-Futures = Beim Erwerb des Basiswertes zu zahlende Stückzinsen = Entgangener Zinsertrag aus dem Basiswert

Dieȱ Finanzierungskostenȱ hängenȱ vomȱ Zinssatzȱ fürȱ dieȱ Restlaufzeitȱ desȱ Futuresȱ ab,ȱ alsoȱ vonȱ einemȱ kurzfristigenȱ Zins.ȱ Demgegenüberȱ hängtȱ derȱ entgangeneȱ Zinsertragȱ vomȱ Nominalzinsȱ derȱ Bundesanleiheȱ ab,ȱ alsoȱ vonȱ einemȱ langfristigenȱ Zins.ȱ InfolgeȬ dessenȱ liegtȱ derȱ Preisȱ desȱ BundȬFuturesȱ beiȱ einerȱ normalenȱ Zinsstrukturȱ unterȱ demȱ PreisȱdesȱBasiswertesȱundȱbeiȱeinerȱinversenȱZinsstrukturȱüberȱdemȱPreisȱdesȱBasisȬ wertes.ȱDieȱDifferenzȱzwischenȱFuturepreisȱundȱPreisȱdesȱBasiswertesȱbezeichnetȱmanȱ alsȱBasis.ȱ Dieȱ Preisnotierungȱ desȱ BundȬFuturesȱ erfolgtȱ entsprechendȱ denȱ Anleihenkursenȱ anȱ derȱKassabörseȱinȱProzentȱvomȱAnleihennennwert.ȱDieȱkleinstmöglicheȱPreisänderungȱ istȱ0,01ȱProzentpunkte,ȱwasȱeinemȱTickwertȱvonȱ10ȱ€ȱentsprichtȱ(0,01ȱ%ȱvonȱ100.000ȱ€).ȱ DieȱLaufzeitȱderȱFuturesȱbeträgtȱmaximalȱ9ȱMonateȱmitȱ3ȬmonatigenȱIntervallen.ȱDieȱ Lieferungȱ erfolgtȱ jeweilsȱ amȱ10.ȱ Tagȱ derȱ Monateȱ März,ȱ Juni,ȱ Septemberȱoderȱ DezemȬ ber.ȱDasȱbedeutetȱbeispielsweise,ȱdassȱeinȱKäufer,ȱderȱeinenȱKontraktȱimȱFebruarȱeinesȱ Jahresȱabschließenȱwill,ȱzwischenȱdenȱdreiȱLiefermonatenȱMärz,ȱJuniȱoderȱSeptemberȱ wählenȱkann.ȱ Beispiel: Bund-Future

Der Preis für Bund-Futures mit Liefermonat Juni beläuft sich am 14. Februar auf 109,84 %. Angenommen sei, die CtD-Anleihe entspreche genau der fiktiven Schuldverschreibung. Dann folgt daraus, dass der Verkäufer eines Futures am 10. Juni Anleihen im Nominalbetrag von 100.000 € zum dann gültigen Kurs zu liefern hätte, während der Käufer eines Futures am 10. Juni 109,84 % von 100.000 €, d.h. 109.840 € (zuzüglich der aufgelaufenen Stückzinsen) zu zahlen hätte. Beträgt der Kurs der gelieferten Anleihen 111.000 €, würde der Käufer einen Gewinn in Höhe von 1.160 € erzielen. Der Verlust des Verkäufers wäre genau so hoch.

b)ȱAnwendungȱdesȱBundȬFuturesȱ MitȱBundȬFuturesȱkannȱeinȱUnternehmenȱmehrereȱZweckeȱverfolgen.ȱAusȱderȱVielzahlȱ derȱ Einsatzmöglichkeitenȱ werdenȱ nachstehendȱ dieȱ Spekulationȱ undȱ Absicherungȱ beschrieben.ȱ 266ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

Spekulation:ȱ Inȱ diesemȱ Fallȱ gehenȱ Marktteilnehmerȱ offeneȱ Positionenȱ ein,ȱ umȱ durchȱ dieȱ Nutzungȱ vonȱ Preisänderungenȱ Gewinneȱ zuȱ erzielen.ȱ Dabeiȱ wartenȱ Käuferȱ undȱ Verkäuferȱ imȱ Allgemeinenȱ nichtȱ bisȱ zumȱ letztenȱ Handelstag,ȱ sondernȱ stellenȱ sichȱ zurȱ Vermeidungȱ derȱErfüllungȱvorzeitigȱglatt:ȱ

„ LongȱFuture:ȱDieȱKäuferȱvonȱBundȬFuturesȱsetzenȱaufȱsinkendeȱlangfristigeȱZinsenȱ undȱsomitȱaufȱsteigendeȱAnleihenȬȱundȱFuturepreise.ȱ

„ Shortȱ Future:ȱ Dieȱ Verkäuferȱ vonȱ BundȬFuturesȱ setzenȱ aufȱ steigendeȱ langfristigeȱ ZinsenȱundȱsomitȱaufȱsinkendeȱAnleihenȬȱundȱFuturepreise.ȱ ZurȱSpekulationȱsindȱFuturesȱnichtȱzuletztȱdeshalbȱgeeignet,ȱweilȱnurȱrelativȱgeringeȱ MarginsȱalsȱSicherheitsleistungenȱerforderlichȱsind,ȱsodassȱeineȱstarkeȱHebelwirkungȱ möglichȱist.ȱ Amȱ14.ȱFebruarȱhatȱderȱJuniȬBundȬFutureȱz.B.ȱeinenȱPreisȱvonȱ109,84ȱ%.ȱProȱFutureȱhatȱ einȱInvestorȱanfangsȱeineȱMarginȱvonȱ1.400ȱ€ȱzuȱhinterlegen.ȱVerändertȱsichȱderȱFutuȬ repreisȱzuȱseinenȱUngunsten,ȱmussȱerȱNachschusszahlungenȱleisten.ȱ EinȱInvestorȱrechnetȱfürȱdieȱnächstenȱWochenȱmitȱsteigendenȱKapitalmarktzinsenȱundȱ fallendenȱFuturepreisen.ȱDeshalbȱverkauftȱerȱ15ȱKontrakteȱundȱzahltȱeineȱInitialȱMarȬ ginȱvonȱinsgesamtȱ21.000ȱ€.ȱ DieȱErwartungenȱdesȱInvestorsȱbestätigenȱsich:ȱDerȱFuturepreisȱhatȱsichȱamȱ30.ȱMärzȱ aufȱ109,32ȱ%ȱverringert.ȱErȱstelltȱsichȱglatt,ȱindemȱerȱ15ȱFuturesȱzumȱPreisȱvonȱjeȱ109,32ȱ %ȱkauft.ȱDarausȱresultiertȱfolgenderȱGewinn:ȱ52ȱTicksȱȉȱ10ȱ€ȱȉȱ15ȱFuturesȱ=ȱ7.800ȱ€,ȱd.h.ȱ 37ȱ%ȱderȱEinschusszahlung.ȱ Absicherungȱ(Hedging):ȱ BundȬFuturesȱerlaubenȱdieȱAbsicherungȱvonȱKassapositionenȱinȱlangfristigenȱSchuldȬ verschreibungenȱgegenȱZinsänderungsrisiken.ȱSoȱkannȱeinȱInvestorȱmitȱdemȱVerkaufȱ vonȱBundȬFuturesȱ(ShortȱHedge)ȱeinȱbestehendesȱAnleihenportfolioȱgegenȱZinssteigeȬ rungenȱ undȱ damitȱ gegenȱ Kursverlusteȱ absichern.ȱ Mitȱ demȱ Kaufȱ vonȱ BundȬFuturesȱ (LongȱHedge)ȱkannȱerȱeinȱkünftigesȱPortfolioȱgegenȱZinssenkungenȱabsichern.ȱ FürȱdieȱAbsicherungȱistȱdieȱHedgeȱRatioȱentscheidend.ȱSieȱgibtȱAuskunftȱdarüber,ȱwieȱ vieleȱ Futuresȱ abgeschlossenȱ werdenȱ müssen,ȱ umȱ einȱ Anleihenportfolioȱ abzusichern.ȱ Dasȱ einfachsteȱ Verfahrenȱ istȱ dieȱ Nominalwertmethode.ȱ Danachȱ errechnetȱ sichȱ dieȱ AnzahlȱderȱFutures,ȱindemȱmanȱdenȱNominalwertȱderȱKassapositionȱundȱdenȱNomiȬ nalwertȱeinesȱFuturesȱinsȱVerhältnisȱsetzt:ȱ Hedge Ratio

Nominalwer t Kassaposition Nominalwer t Future

267ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

Derȱ Nominalwertȱ (dieȱ Kontraktgröße)ȱ einesȱ EurexȬBundȬFuturesȱ beträgtȱ 100.000ȱ €.ȱ WennȱdasȱAnleihenportfolioȱeinenȱNominalwertȱvonȱ2ȱMio.ȱ€ȱhat,ȱmüssteȱderȱInvestorȱ 20ȱKontrakteȱabschließen.ȱ BeispielsweiseȱhatȱeinȱInvestorȱamȱ14.ȱFebruarȱBundesanleihenȱimȱNominalwertȱvonȱ2ȱ Mio.ȱ€ȱinȱseinemȱPortfolio,ȱdieȱerȱ2ȱMonateȱspäterȱverkaufenȱmöchte.ȱAmȱ14.ȱFebruarȱ istȱderȱKursȱderȱAnleiheȱ110,45ȱ%,ȱwährendȱderȱPreisȱdesȱBundȬFuturesȱ109,84ȱ%ȱbeȬ trägt.ȱ Umȱ seinȱ Portfolioȱ gegenȱ Kursverlusteȱ zuȱ sichern,ȱ mussȱ erȱ eineȱ gegenläufigeȱ Futurepositionȱeinnehmen,ȱd.h.ȱerȱverkauftȱ20ȱFutures.ȱ Bisȱzumȱ14.ȱAprilȱsindȱdieȱZinsenȱtatsächlichȱgestiegen,ȱwodurchȱderȱAnleihenkursȱaufȱ 109,20ȱ%ȱundȱderȱFuturepreisȱaufȱ108,75ȱ%ȱgefallenȱsind.ȱInsgesamtȱergibtȱsichȱamȱ14.ȱ AprilȱfolgendeȱSituation:ȱ Anleihen:ȱ Kursȱ 14.ȱ Februarȱ =ȱ 2.209.000ȱ €,ȱ Kursȱ 14.ȱAprilȱ =ȱ 2.184.000ȱ €,ȱ Kursverlustȱ =ȱ 25.000ȱ€.ȱ Futures:ȱVerkaufȱ14.ȱFebruarȱzuȱ109,84,ȱKaufȱ14.ȱAprilȱzuȱ108,75,ȱGewinnȱ=ȱ109ȱTicksȱȉȱ 10ȱ€ȱȉȱ20ȱFuturesȱ=ȱ21.800ȱ€.ȱ DerȱInvestorȱkannȱdenȱVerlustȱausȱdemȱAnleihenportfolioȱdurchȱdenȱGewinnȱbeiȱdenȱ FuturesȱbisȱaufȱeineȱDifferenzȱvonȱ3.200ȱ€ȱausgleichen.ȱWäreȱhingegenȱderȱAnleihenȬ kursȱbisȱzumȱ14.ȱAprilȱgestiegen,ȱwürdeȱdiesemȱKursgewinnȱeinȱVerlustȱausȱdemȱFuȬ turegeschäftȱgegenüberstehen.ȱ DieȱNominalwertmethodeȱhatȱdenȱNachteil,ȱdassȱsieȱnichtȱdieȱunterschiedlichenȱSensiȬ tivitätenȱderȱKassapositionȱundȱdesȱFuturesȱaufȱZinsänderungenȱberücksichtigt.ȱSoȱistȱ inȱdemȱBeispielȱderȱKursverlustȱderȱAnleihenȱgrößerȱalsȱderȱKursgewinnȱderȱFutures.ȱ Bessereȱ Ergebnisseȱ lassenȱ sichȱ insbesondereȱ mitȱ derȱ Basispunktmethodeȱ erzielen.ȱ DabeiȱwirdȱfürȱdieȱKassapositionȱundȱdieȱCheapestȬtoȬDeliverȬAnleiheȱerrechnet,ȱwieȱ starkȱ derenȱ Preiseȱ aufȱ eineȱ Zinsänderungȱ vonȱ 0,01ȱ Prozentpunktenȱ reagierenȱ (BasisȬ punktwert).ȱReagiertȱdieȱKassapositionȱstärkerȱalsȱdieȱCtDȬAnleihe,ȱsindȱmehrȱFuturesȱ abzuschließenȱalsȱbeimȱNominalhedge:ȱ Hedge Ratio

Nominalwer t Kassaposition BPW Kassaposit ion ˜ ˜ PF der CtD Nominalwer t Future BPW CtD

BPW = Basispunktwert CtD = Cheapest-to-Deliver-Anleihe PF = Preisfaktor

Z.B.ȱseiȱderȱBasispunktwertȱfürȱdieȱKassapositionȱ0,072ȱundȱfürȱdieȱCtDȬAnleiheȱ0,068.ȱ D.h.ȱ dieȱ Veränderungȱ desȱ Preisesȱ derȱ Kassapositionȱ bzw.ȱ derȱ CtDȬAnleiheȱ beträgtȱ 0,072ȱbzw.ȱ0,068ȱProzentpunkte,ȱwennȱsichȱderȱZinsȱumȱ0,01ȱProzentpunkteȱändert.ȱBeiȱ einemȱ Preisfaktorȱ derȱ CtDȬAnleiheȱ vonȱ 1,0925ȱ errechnetȱ sichȱ fürȱ dasȱ vorhergehendeȱ AbsicherungsbeispielȱfolgendeȱKontraktzahl:ȱ

268ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

2.000.000 0,072 ˜ ˜ 1,0925 100.000 0,068

Hedge Ratio

23

Derȱ Gewinnȱ derȱ Futurepositionȱ istȱ nunmehrȱ 109ȱ Ticksȱ ȉȱ 10ȱ €ȱ ȉȱ 23ȱ Futuresȱ =ȱ 25.070ȱ €.ȱ DamitȱwirdȱderȱKursverlustȱausȱdemȱAnleihenportfolioȱvollständigȱausgeglichen.ȱ

5.3.2.2

DAX-Future

DemȱDAXȬFutureȱliegtȱalsȱBasiswertȱeinȱIndexȱzugrunde,ȱnämlichȱderȱDeutscheȱAktiȬ enindex.ȱAusȱderȱnachstehendenȱTebelleȱsindȱdieȱKontraktspezifikationenȱderȱEurexȱ ersichtlich:ȱ

Tabelleȱ5Ȭ3:ȱKontraktspezifikationenȱdesȱDAXȬFuturesȱ(Quelle:ȱEurex)ȱ ȱ

Basiswert

Deutscher Aktienindex (DAX)

Kontraktwert

25 € pro Indexpunkt

Erfüllung

Barausgleich (Cash Settlement)

Laufzeit

Bis zu 9 Monaten

Preisnotierung

In Punkten mit einer Nachkommastelle

Preisintervall

Tickgröße 0,5 Punkte

Schlussabrechnungspreis

Wert des DAX am letzten Handelstag

Letzter Handelstag

3. Freitag des Verfallmonats

Erfüllungstag

1. Börsentag, der dem letzten Handelstag folgt

a)ȱBasiswertȱundȱPreisbildungȱ BasiswertȱistȱderȱDAX.ȱEinȱIndexpunktȱentsprichtȱeinemȱWertȱvonȱ25ȱ€.ȱDaȱderȱDAXȱ keineȱ physischeȱ Größeȱ ist,ȱ erfolgtȱ dieȱ Verrechnungȱ nachȱ Endeȱ derȱ Laufzeitȱ inȱ barȱ (Cashȱ Settlement,ȱ Barausgleich).ȱ Derȱ Käuferȱ einesȱ DAXȬFuturesȱ mussȱ dieȱ Differenzȱ zwischenȱ demȱ vereinbartenȱ Preisȱ undȱ demȱ niedrigerenȱ Schlussabrechnungspreisȱ (FiȬ nalȱSettlementȱPrice)ȱbegleichen,ȱwährendȱderȱVerkäuferȱdieȱDifferenzȱzwischenȱdemȱ vereinbartenȱPreisȱundȱdemȱhöherenȱSchlussabrechnungspreisȱzahlenȱmuss.ȱ

Beispiel: Barausgleich beim DAX-Future

Ein Unternehmen kauft einen DAX-Future zum Preis von 8.000 Punkten. Der Kontraktwert bezieht sich auf 200.000 € (8.000 · 25 €). Bei Laufzeitende – z.B. 2 Monate später – beträgt der DAX 7.800 Punkte. Daraus folgt, dass dem Unternehmen insgesamt 200 Punkte · 25 € = 5.000 € belastet worden sind. Hätte es jedoch den DAX-Future zu 8.000 verkauft, wären ihm per saldo 5.000 € gutgeschrieben worden.

269ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

DerȱPreisȱdesȱEurexȬDAXȬFuturesȱliegtȱinȱderȱRegelȱüberȱdemȱjeweiligenȱDAXȬStand.ȱ Diesȱ istȱ durchȱ dieȱ CostȬofȬCarryȱ bedingt:ȱ Daȱ derȱAnlegerȱ DAXȬFuturesȱ erwirbt,ȱ entȬ stehenȱ keineȱ Finanzierungskostenȱ fürȱ denȱ Gegenwertȱ desȱ erforderlichenȱ KassageȬ schäftesȱ(d.h.ȱfürȱdenȱKaufȱvonȱAktienȱüberȱ200.000ȱ€).ȱDieȱFuturepositionȱistȱattraktiȬ verȱalsȱdieȱKassamarkttransaktion,ȱsodassȱderȱFuturepreisȱeinenȱAufschlagȱgegenüberȱ demȱ DAXȱ aufweist.ȱ Dieȱ Finanzierungskostenȱ reduzierenȱ sichȱ inȱ diesemȱ Fallȱ nichtȱ durchȱErträgeȱausȱdemȱBasiswertȱ(z.B.ȱDividenden),ȱweilȱsolcheȱErträgeȱbeimȱDAXȱalsȱ PerformanceȬIndexȱbereitsȱeingerechnetȱsind.ȱȱ b)ȱAnwendungȱdesȱDAXȬFuturesȱ ImȱFolgendenȱwirdȱderȱEinsatzȱzuȱSpekulationsȬȱundȱAbsicherungszweckenȱbeschrieȬ ben.ȱDabeiȱistȱzuȱberücksichtigen,ȱdassȱsowohlȱdieȱKäuferȱalsȱauchȱdieȱVerkäuferȱMarȬ ginsȱ zuȱ leistenȱ haben,ȱ dieȱ wegenȱ derȱ stärkerenȱ Volatilitätȱ desȱ DAXȱ höherȱ alsȱ beimȱ BundȬFutureȱsind.ȱ Spekulation:ȱ DerȱAnlegerȱhältȱeineȱoffeneȱPosition,ȱumȱbeiȱeinemȱSteigenȱbzw.ȱSinkenȱdesȱAktieninȬ dexesȱ Gewinnȱ zuȱ erzielen.ȱ Dieȱ möglicheȱ Renditeȱ istȱ imȱ Vergleichȱ zurȱ Kassapositionȱ aufgrundȱderȱHebelwirkungȱdeutlichȱgrößer.ȱDabeiȱistȱmeistensȱbeabsichtigt,ȱnichtȱbisȱ zumȱletztenȱHandelstagȱzuȱwarten,ȱsondernȱsichȱvorzeitigȱglattzustellen:ȱ

„ LongȱFuture:ȱDieȱKäuferȱvonȱDAXȬFuturesȱsetzenȱaufȱeinenȱsteigendenȱAktienindex.ȱ „ ShortȱFuture:ȱDieȱVerkäuferȱvonȱDAXȬFuturesȱsetzenȱaufȱeinenȱfallenȱAktienindex.ȱ Amȱ 14.ȱ Februarȱ beläuftȱ sichȱ derȱ DAXȱ z.B.ȱ aufȱ 7.966ȱ Punkte,ȱ währendȱ derȱ JuniȬDAXȬ FutureȱeinenȱPreisȱvonȱ8.000ȱPunktenȱhat.ȱEinȱInvestorȱrechnetȱmitȱallgemeinȱsteigenȬ denȱAktienkursenȱ undȱ kauftȱ deshalbȱ 5ȱ DAXȬFutures.ȱAlsȱ Einschusszahlungȱ mussȱ erȱ eineȱ Marginȱ vonȱ 9.000ȱ €ȱ proȱ Futureȱ hinterlegen,ȱ insgesamtȱ alsoȱ 45.000ȱ €.ȱ Daȱ erȱ mitȱ diesemȱBetragȱeinȱVolumenȱvonȱ1ȱMio.ȱ€ȱbewegtȱ(8.000ȱȉȱ25ȱ€ȱȉȱ5ȱFutures),ȱergibtȱsichȱ eineȱstarkeȱHebelwirkung.ȱ Dieȱ Erwartungenȱ desȱ Investorsȱ bestätigenȱ sich:ȱ Bisȱ zumȱ 30.ȱ Märzȱ sindȱ derȱ DAXȱ aufȱ 8.120ȱundȱderȱDAXȬFutureȱaufȱ8.148ȱgestiegen.ȱErȱstelltȱsichȱglatt,ȱindemȱerȱ5ȱFuturesȱ zumȱPreisȱvonȱjeȱ8.148ȱverkauft.ȱDarausȱresultiertȱfolgenderȱGewinn:ȱ148ȱPunkteȱȉȱ25ȱ€ȱ ȉȱ5ȱFuturesȱ=ȱ18.500ȱ€,ȱd.h.ȱ41ȱ%ȱderȱEinschusszahlung.ȱ Absicherungȱ(Hedging):ȱ DerȱEinsatzȱvonȱDAXȬFuturesȱkannȱeinȱAktienportfolioȱgegenüberȱallgemeinenȱAktiȬ enkursänderungenȱabsichernȱ(HedgingȱsystematischerȱRisiken).ȱEinȱInvestorȱkannȱmitȱ demȱVerkaufȱvonȱDAXȬFuturesȱ(ShortȱHedge)ȱeinȱbestehendesȱAktienportfolioȱgegenȱ Kursverlusteȱ absichern.ȱ Mitȱ demȱ Kaufȱ vonȱ DAXȬFuturesȱ (Longȱ Hedge)ȱ kannȱ erȱ denȱ zukünftigenȱKaufȱeinesȱPortfoliosȱgegenüberȱbisȱdahinȱsteigendenȱAktienkursenȱabsiȬ chern.ȱ

270ȱ

Unbedingte Termingeschäfte

Daȱ dieȱ Zusammensetzungȱ desȱ Aktienportfoliosȱ inȱ derȱ Regelȱ nichtȱ genauȱ demȱ DAXȱ entspricht,ȱ wirdȱ sichȱ dieȱ Wertentwicklungȱ desȱ Portfoliosȱ vonȱ derȱ desȱ Indexesȱ unterȬ scheiden.ȱ Dieserȱ Abweichungȱ kannȱ manȱ mitȱ soȱ genanntenȱ BetaȬFaktorenȱ Rechnungȱ tragen.ȱDasȱBetaȱdrücktȱdieȱSensibilitätȱeinerȱAktieȱoderȱeinesȱAktienportfoliosȱgegenȬ überȱdemȱgesamtenȱMarkt,ȱd.h.ȱhierȱimȱVerhältnisȱzumȱDAX,ȱaus:ȱ

„ Betaȱ>ȱ1:ȱDieȱAktieȱbzw.ȱdasȱPortfolioȱreagiertȱstärkerȱalsȱderȱDAX.ȱ „ Betaȱ=ȱ1:ȱDieȱSensibilitätȱderȱAktieȱbzw.ȱdesȱPortfoliosȱgleichtȱdemȱDAX.ȱ „ Betaȱ<ȱ1:ȱDieȱAktieȱbzw.ȱdasȱPortfolioȱreagiertȱschwächerȱalsȱderȱDAX.ȱ DieȱAnzahlȱderȱabzuschließendenȱFuturesȱermitteltȱsichȱdannȱȱfolgendermaßen:ȱ Hedge Ratio

Betagewich teter Portfoliow ert DAX ˜ 25

Beispielsweiseȱseienȱamȱ14.ȱFebruarȱderȱDAXȱ7.966ȱPunkteȱundȱderȱDAXȬFutureȱ8.000ȱ Punkte.ȱEinȱInvestorȱhältȱanȱdiesemȱTagȱfolgendesȱAktienportfolio:ȱ Anzahl

Kurs

Marktwert

Beta

Betagewichteter Wert

A-Aktie

4.000

39

156.000

1,1935

186.186

B-Aktie

7.000

52

364.000

0,9595

349.258

C-Aktie

9.000

25

225.000

1.1622

261.495

745.000

1,0697

796.939

Gesamt

UmȱdasȱPortfolioȱgegenȱKursverlusteȱaufgrundȱallgemeinerȱMarktrisikenȱabzusichern,ȱ mussȱderȱInvestorȱeineȱgegenläufigeȱFuturepositionȱaufbauen,ȱd.h.ȱerȱverkauftȱ4ȱDAXȬ Futures.ȱDieȱerforderlicheȱKontraktzahlȱerrechnetȱsichȱausȱderȱHedgeȱRatio:ȱ 796939 7966 ˜ 25

4 Futures

Wennȱbisȱzumȱ30.ȱMärzȱderȱDAXȱaufȱ7.700ȱundȱderȱDAXȬFutureȱaufȱ7.728ȱfallenȱsollȬ ten,ȱsiehtȱdieȱGewinnȬȱundȱVerlustsituationȱdesȱInvestorsȱwieȱfolgtȱaus:ȱ Aktien:ȱ Unterȱ derȱAnnahme,ȱ dassȱ sichȱ derȱ Portfoliowertȱ imȱ Vergleichȱ zumȱ DAXȱ geȬ mäßȱ desȱ PorfolioȬBetasȱ (1,0697)ȱ verringertȱ hat,ȱ ergibtȱ sichȱ einȱ Verlustȱ vonȱ 26.611ȱ €:ȱ Marktwertȱamȱ14.ȱFebruarȱ=ȱ745.000ȱ€,ȱMarktwertȱamȱ30.ȱMärzȱ=ȱ718.389ȱ€.ȱ Futures:ȱAmȱ 14.ȱ Februarȱ Verkaufȱ vonȱ 4ȱ DAXȬFuturesȱ zuȱ jeȱ 8.000,ȱ amȱ 30.ȱ Märzȱ GlattȬ stellungȱdurchȱKaufȱvonȱ4ȱDAXȬFuturesȱzuȱjeȱ7.728.ȱDarausȱergibtȱsichȱeinȱGewinnȱvonȱ 27.200ȱ€ȱ=ȱ272ȱPunkteȱȉȱ25ȱ€ȱȉȱ4ȱFutures.ȱ

271ȱ

5.3

5

Derivative Finanzinstrumente

DerȱKursverlustȱdesȱAktienportfoliosȱwirdȱvollständigȱdurchȱdenȱGewinnȱbeimȱFutuȬ regeschäftȱ ausgeglichen.ȱ Wärenȱ dagegenȱ dieȱ Aktienkurseȱ gestiegen,ȱ ständeȱ diesemȱ GewinnȱeinȱetwaȱgleichȱhoherȱVerlustȱbeimȱFuturegeschäftȱgegenüber.ȱ

5.4

Optionen

OptionenȱzählenȱwieȱForwardsȱundȱFuturesȱzuȱdenȱTermingeschäften,ȱweilȱVertragsȬ abschlussȱ undȱ Erfüllungȱ zeitlichȱ auseinanderȱ fallen.ȱ Imȱ Gegensatzȱ zuȱ Forwardsȱ undȱ Futuresȱ handeltȱ esȱ sichȱ beiȱ Optionenȱ umȱ bedingteȱ Termingeschäfte,ȱ weilȱ derȱ OptiȬ onskäuferȱ dasȱ Rechtȱ auf,ȱ aberȱ nichtȱ dieȱ Pflichtȱ zurȱ Erfüllungȱ hat.ȱ Dieȱ folgendenȱAbȬ schnitteȱbeschreibenȱzunächstȱdasȱWesenȱvonȱOptionenȱundȱanschließendȱdieȱAktienȬȱ undȱAktienindexoptionenȱsowieȱdieȱwichtigstenȱZinsoptionen.ȱ

5.4.1

Wesen von Optionen

DasȱWesenȱderȱOptionenȱsollȱanhandȱdesȱBegriffs,ȱderȱGrundpositionenȱundȱdesȱOptiȬ onspreisesȱverdeutlichtȱwerden.ȱ

5.4.1.1

Begriff und Grundpositionen

EineȱOptionȱistȱeinȱVertragȱzwischenȱzweiȱParteien:ȱdemȱKäuferȱundȱdemȱVerkäufer.ȱ DerȱKäuferȱderȱOptionȱerwirbtȱgegenȱZahlungȱdesȱOptionspreisesȱdasȱRecht,ȱ

„ einȱbestimmtesȱFinanzinstrumentȱ(Basiswert,ȱz.B.ȱAktien)ȱ „ inȱeinerȱfestgelegtenȱMengeȱ(Kontraktgröße,ȱz.B.ȱ100ȱAktien)ȱ „ innerhalbȱeinerȱbestimmtenȱFristȱ(amerikanischeȱOption)ȱoderȱzuȱeinemȱfestgelegȬ tenȱZeitpunktȱ(europäischeȱOption)ȱ

„ zuȱeinemȱimȱVorausȱvereinbartenȱPreisȱ(Basispreis,ȱAusübungspreis)ȱ „ zuȱkaufenȱ(Kaufoption,ȱCall)ȱoderȱzuȱverkaufenȱ(Verkaufsoption,ȱPut).ȱ DerȱKäufer,ȱauchȱInhaberȱderȱOptionȱgenannt,ȱhatȱalsoȱeinȱWahlrecht,ȱaberȱkeineȱVerȬ pflichtung.ȱ Dagegenȱ hatȱ derȱ Verkäuferȱ derȱ Optionȱ dieȱ Pflicht,ȱ denȱ Basiswertȱ zumȱ vereinbartenȱBasispreisȱzuȱverkaufenȱbzw.ȱzuȱkaufen,ȱsobaldȱderȱKäuferȱseinȱRechtȱinȱ Anspruchȱnimmt,ȱd.h.ȱdieȱOptionȱausübt.ȱDafürȱerhältȱderȱVerkäufer,ȱauchȱStillhalterȱ derȱOptionȱgenannt,ȱvomȱKäuferȱdenȱOptionspreisȱ(Optionsprämie).ȱ Entsprechendȱ denȱ Financialȱ Futuresȱ kommtȱ esȱ beiȱ denȱ Optionenȱ meistensȱ nichtȱ zurȱ tatsächlichenȱErfüllungȱderȱKontrakte,ȱweilȱsichȱdieȱParteienȱvorȱFristablaufȱglattstellenȱ

272ȱ

Optionen

oderȱdieȱKäuferȱihreȱOptionȱverfallenȱlassen.ȱImȱGegensatzȱzuȱdenȱFuturesȱbestehtȱbeiȱ denȱOptionenȱ einȱasymmetrischesȱRechteȬPflichtenȬVerhältnis:ȱWährendȱderȱKäuferȱ keinerȱ Erfüllungspflichtȱ unterliegtȱ undȱ dieȱ Optionȱ verfallenȱ lassenȱ kann,ȱ gehtȱ derȱ VerkäuferȱeineȱVerpflichtungȱein.ȱ Derȱ Käuferȱ einerȱ Optionȱ nimmtȱ eineȱ LongȬPositionȱ ein.ȱ Kauftȱ erȱ eineȱ Kaufoption,ȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ einenȱ Longȱ Call;ȱ kauftȱ erȱ eineȱ Verkaufsoption,ȱliegtȱ einȱ Longȱ Putȱ vor.ȱDerȱVerkäuferȱeinerȱOptionȱnimmtȱeineȱShortȬPositionȱein.ȱVerkauftȱerȱeineȱKaufȬ option,ȱhandeltȱesȱsichȱumȱeinenȱShortȱCall;ȱverkauftȱerȱeineȱVerkaufsoption,ȱliegtȱeinȱ ShortȱPutȱvor.ȱInfolgedessenȱsindȱmitȱOptionenȱvierȱGrundpositionenȱmöglich.ȱ

Tabelleȱ5Ȭ4:ȱGrundpositionenȱbeiȱOptionenȱ ȱ

Kaufoption (Call)

Verkaufsoption (Put)

Kauf einer Kaufoption (Long Call)

Verkauf einer Kaufoption (Short Call)

Kauf einer Verkaufs- Verkauf einer Veroption (Long Put) kaufsposition (Short Put)

Käufer hat das Recht, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis zu kaufen

Verkäufer hat die Pflicht, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis zu verkaufen, falls der Call ausgeübt wird

Käufer hat das Recht, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis zu verkaufen

Verkäufer hat die Pflicht, den Basiswert zum vereinbarten Basispreis zu kaufen, falls der Put ausgeübt wird

Erwartungshaltung per Verfalltag: stark steigender Preis des Basiswertes

Erwartungshaltung per Verfalltag: stagnierender, leicht fallender oder leicht steigender Preis des Basiswertes

Erwartungshaltung per Verfalltag: stark fallender Preis des Basiswertes

Erwartungshaltung per Verfalltag: stagnierender, leicht steigender oder leicht fallender Preis des Basiswertes

Maximaler Gewinn: unbegrenzt

Maximaler Gewinn: begrenzt auf vereinnahmten Optionspreis

Maximaler Gewinn: begrenzt auf Basispreis abzüglich Optionspreis

Maximaler Gewinn: begrenzt auf vereinnahmten Optionspreis

Maximaler Verlust: begrenzt auf Optionspreis

Maximaler Verlust: unbegrenzt

Maximaler Verlust: Maximaler Verlust: begrenzt auf Options- begrenzt auf Basispreis preis abzüglich Optionspreis

Dieȱ vierȱ Grundpositionenȱ werdenȱ imȱ Folgendenȱ amȱ Beispielȱ vonȱ Aktienoptionenȱ analysiert:ȱ Basiswertȱ =ȱ ABCȬAktie,ȱ Basispreisȱ =ȱ 40ȱ €,ȱ Optionspreisȱ =ȱ 3ȱ €.ȱ Ausȱ VerȬ gleichsgründenȱseiȱunterstellt,ȱdassȱderȱOptionspreisȱfürȱdieȱKaufȬȱundȱVerkaufsoptionȱ identischȱistȱundȱdassȱdieȱPositionenȱbisȱzumȱFälligkeitstagȱgehaltenȱwerden.ȱ

273ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

(1)ȱKaufȱeinerȱKaufoptionȱ(LongȱCall)ȱ Derȱ Käuferȱ derȱ Kaufoptionȱ istȱ berechtigt,ȱ dieȱABCȬAktieȱ zumȱ Basispreisȱvonȱ 40ȱ €ȱ zuȱ erwerben.ȱDafürȱzahltȱerȱbeiȱVertragsabschlussȱanȱdenȱVerkäuferȱderȱKaufoptionȱdenȱ Optionspreisȱvonȱ3ȱ€.ȱWelchenȱGewinnȱbzw.ȱVerlustȱderȱKäuferȱrealisiert,ȱhängtȱdavonȱ ab,ȱwieȱsichȱderȱKursȱderȱABCȬAktieȱentwickelt.ȱ DerȱKäuferȱprofitiertȱvonȱstarkȱsteigendenȱAktienkursen.ȱSeinȱmaximalerȱGewinnȱistȱ unbegrenzt,ȱ weilȱ derȱ Aktienkursȱ theoretischȱ gegenȱ unendlichȱ strebenȱ kann.ȱ Erhöhtȱ sichȱderȱAktienkursȱbisȱzumȱVerfallterminȱbeispielsweiseȱaufȱ47ȱ€,ȱkönnteȱerȱdieȱAktieȱ zuȱ 40ȱ €ȱ vomȱ Optionsverkäuferȱ erwerbenȱ undȱ anȱ derȱ Kassabörseȱ zuȱ 47ȱ €ȱ veräußern.ȱ SeinȱGewinnȱwäreȱsomitȱ4ȱ€ȱ(7ȱ€ȱKursgewinnȱminusȱ3ȱ€ȱOptionspreis).ȱDieȱGewinnȬ schwelleȱbeläuftȱsichȱaufȱ43ȱ€ȱ(40ȱ€ȱBasispreisȱplusȱ3ȱ€ȱOptionspreis),ȱundȱderȱmaximaȬ leȱVerlustȱistȱbegrenztȱaufȱdenȱgezahltenȱOptionspreisȱvonȱ3ȱ€.ȱ

Beispiel: Long-Call-Position am Fälligkeitstermin

Aktien- Ergebnis Optionskurs pro Aktie preis 39 40 41 42 43 44 45 46 47

0 0 1 2 3 4 5 6 7

–3 –3 –3 –3 –3 –3 –3 –3 –3

Gesamtergebnis

Gesamtergebnis

–3 –3 –2 –1 0 1 2 3 4

40

43

Aktienkurs

–3

(2)ȱVerkaufȱeinerȱKaufoptionȱ(ShortȱCall)ȱ Derȱ Verkäuferȱ derȱ Kaufoptionȱ hatȱ dieȱ Pflicht,ȱ dieȱABCȬAktieȱ zumȱ Preisȱ vonȱ 40ȱ €ȱ aufȱ VerlangenȱdesȱKäufersȱzuȱliefern.ȱAlsȱEntgeltȱerhältȱerȱvonȱdemȱKäuferȱdenȱOptionsȬ preisȱüberȱ3ȱ€.ȱ DerȱVerkäuferȱeinerȱKaufoptionȱerwartetȱperȱVerfalltagȱstagnierende,ȱleichtȱsinkendeȱ oderȱ auchȱ leichtȱ steigendeAktienkurse,ȱ weilȱ dannȱ derȱ Käuferȱ dieȱ Optionȱ verfallenȱ lässt.ȱSeineȱGewinnȬȱundȱVerlustsituationȱstelltȱsichȱspiegelbildlichȱzuȱderȱdesȱKäufersȱ derȱKaufoptionȱdar:ȱDerȱmaximaleȱGewinnȱistȱaufȱdieȱHöheȱdesȱvereinnahmtenȱOptiȬ onspreisesȱ begrenzt,ȱ dieȱ Gewinnschwelleȱ beläuftȱ sichȱ wiederumȱ aufȱ 43ȱ €ȱ undȱ derȱ maximaleȱVerlustȱistȱtheoretischȱunbegrenzt.ȱ ȱ

274ȱ

Optionen

Beispiel: Short-Call-Position am Fälligkeitstermin

Aktien- Ergebnis Optionskurs pro Aktie preis 39 40 41 42 43 44 45 46 47

0 0 –1 –2 –3 –4 –5 –6 –7

3 3 3 3 3 3 3 3 3

Gesamtergebnis

Gesamtergebnis

3 3 2 1 0 –1 –2 –3 –4

3

40

43

Aktienkurs

(3)ȱKaufȱeinerȱVerkaufsoptionȱ(LongȱPut)ȱ DerȱKäuferȱderȱVerkaufsoptionȱerwirbtȱgegenȱZahlungȱdesȱOptionspreisesȱvonȱ3ȱ€ȱdasȱ Recht,ȱdieȱABCȬAktieȱzumȱBasispreisȱvonȱ40ȱ€ȱzuȱverkaufen.ȱDiesesȱRechtȱwirdȱerȱbeiȱ Aktienkursenȱunterȱ40ȱ€ȱausüben,ȱweilȱerȱdieȱAktienȱzuȱeinemȱniedrigerenȱBörsenkursȱ kaufenȱundȱzuȱeinemȱhöherenȱBasispreisȱverkaufenȱkann.ȱ Derȱ Käuferȱ profitiertȱ vonȱ starkȱ fallendenȱ Aktienkursen.ȱ Seinȱ maximalerȱ Gewinnȱ beträgtȱ 37ȱ €ȱ (40ȱ €ȱ Basispreisȱminusȱ 3ȱ €ȱ Optionspreis)ȱ undȱ auchȱ dieȱ Gewinnschwelleȱ liegtȱbeiȱ37ȱ€.ȱ

Beispiel: Long-Put-Position am Fälligkeitstermin

Aktien- Ergebnis Optionskurs pro Aktie preis 33 34 35 36 37 38 39 40 41

7 6 5 4 3 2 1 0 0

–3 –3 –3 –3 –3 –3 –3 –3 –3

Gesamtergebnis 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 –3

Gesamtergebnis

37

40

Aktienkurs

–3

(4)ȱVerkaufȱeinerȱVerkaufsoptionȱ(ShortȱPut)ȱ DerȱVerkäuferȱderȱVerkaufsoptionȱmussȱdieȱABCȬAktieȱzuȱ40ȱ€ȱkaufen,ȱwennȱderȱKäuferȱ seineȱOptionȱausübt.ȱAlsȱAusgleichȱfürȱdieseȱVerpflichtungȱzahltȱderȱKäuferȱihmȱdenȱ Optionspreisȱvonȱ3ȱ€.ȱSinktȱderȱKursȱderȱAktieȱunterȱ40ȱ€,ȱwirdȱderȱVerkäuferȱinȱAnȬ spruchȱ genommenȱ werden.ȱ Erȱ mussȱ dieȱ Aktieȱ zumȱ Basispreisȱ vonȱ 40ȱ €ȱ abnehmen,ȱ währendȱderȱBörsenkursȱniedrigerȱist.ȱ 275ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

DerȱVerkäuferȱrechnetȱperȱVerfalltagȱmitȱstagnierenden,ȱleichtȱsteigendenȱoderȱauchȱ leichtȱsinkendenȱAktienkursen.ȱSeinȱmaximalerȱGewinnȱistȱderȱvereinnahmteȱOptiȬ onspreisȱvonȱ3ȱ€,ȱdieȱGewinnschwelleȱliegtȱbeiȱ37ȱ€ȱ(40ȱ€ȱBasispreisȱminusȱ3ȱ€ȱOptiȬ onspreis)ȱundȱseinȱmaximalerȱVerlustȱbeläuftȱsichȱebenfallsȱaufȱ37ȱ€.ȱ

Beispiel: Short-Put-Position am Fälligkeitstermin

Aktien- Ergebnis Optionskurs pro Aktie preis 33 34 35 36 37 38 39 40 41

5.4.1.2

–7 –6 –5 –4 –3 –2 –1 0 0

3 3 3 3 3 3 3 3 3

Gesamtergebnis –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 3

Gesamtergebnis

3

37

40

Aktienkurs

Optionspreis

DerȱKäuferȱmussȱdenȱOptionspreisȱdemȱVerkäuferȱzahlenȱ(synonymerȱBegriffȱfürȱdenȱ OptionspreisȱistȱdieȱOptionsprämie).ȱDieserȱPreisȱstelltȱfürȱdenȱKäuferȱdenȱmaximalenȱ VerlustȱundȱfürȱdenȱVerkäuferȱdenȱmaximalenȱGewinnȱdar.ȱȱ a)ȱKomponentenȱ DieȱKomponentenȱdesȱOptionspreisesȱsindȱderȱinnereȱWertȱundȱderȱZeitwert:ȱ Optionspreis = Innerer Wert +ȱZeitwertȱ

InnererȱWert:ȱ Dieȱ Differenzȱ zwischenȱ demȱ aktuellenȱ Preisȱ desȱ Basiswertesȱ undȱ demȱ Basispreisȱ derȱ OptionȱgibtȱdarüberȱAuskunft,ȱobȱdieȱOptionȱeinenȱinnerenȱWertȱhatȱoderȱnicht.ȱIstȱderȱ Basiswertȱz.B.ȱeineȱAktie,ȱdannȱgilt:ȱ

„ Kaufoptionȱ(Call):ȱInnererȱWertȱ=ȱAktienkursȱƺȱBasispreisȱ „ Verkaufsoptionȱ(Put):ȱInnererȱWertȱ=ȱBasispreisȱƺȱAktienkursȱ Betragenȱ beispielsweiseȱ imȱ Fallȱ einerȱ Kaufoptionȱ derȱ Kursȱ derȱ zugrundeȱ liegendenȱ Aktieȱ47ȱ€ȱundȱderȱBasispreisȱderȱOptionȱ40ȱ€,ȱermitteltȱsichȱeinȱinnererȱWertȱvonȱ7ȱ€.ȱ Daȱ derȱ Käuferȱ einerȱ Optionȱ nichtȱ verpflichtetȱ ist,ȱ dieȱ Optionȱ auszuüben,ȱ kannȱ derȱ innereȱWertȱnieȱnegativȱwerden.ȱZusammengefasstȱgilt:ȱ

276ȱ

Optionen

Tabelleȱ5Ȭ5:ȱInnererȱWertȱvonȱCallȱundȱPutȱ ȱ

Basiswertkurs und Basispreis

Call hat:

Call ist:

Put hat:

Put ist:

Basiswertkurs > Basispreis

Inneren Wert

Im Geld (in-the-money)

Keinen inneren Wert

Aus dem Geld (out-of-the-money)

Basiswertkurs = Basispreis

Keinen inneren Wert

Am Geld (at-the-money)

Keinen inneren Wert

Am Geld (at-the-money)

Basiswertkurs < Basispreis

Keinen inneren Wert

Aus dem Geld Inneren Wert (out-of-the-money)

Im Geld (in-the-money)

Zeitwert:ȱ DerȱZeitwertȱbildetȱdieȱzweiteȱKomponenteȱdesȱOptionspreises.ȱDieserȱWertȱentsprichtȱ derȱDifferenzȱzwischenȱOptionspreisȱundȱinneremȱWert:ȱ Zeitwert = Optionspreis í Innerer Wert

Abbildungȱ5Ȭ10:ȱInnererȱWertȱundȱZeitwertȱeinesȱCallȱ

Wert des Call

Zeitwert

Basispreis

Innerer Wert

Aktienkurs

DerȱZeitwertȱverkörpertȱdieȱChance,ȱdassȱsichȱderȱBasiswertȱwährendȱderȱverbleibenȬ denȱ Optionslaufzeitȱ zugunstenȱ desȱ Optionskäufersȱ entwickelt.ȱ Danebenȱ wirdȱ derȱ Zeitwertȱ durchȱ dieȱ CostȬofȬCarryȱ (vorȱ allemȱ Finanzierungskosten)ȱ undȱ eventuelleȱ Dividendenzahlungenȱ wähendȱ derȱ Laufzeitȱ derȱ Optionȱ bestimmt.ȱAmȱ Verfalltagȱ derȱ OptionȱistȱderȱZeitwertȱ0ȱ€.ȱDerȱZeitwertȱistȱdannȱamȱhöchsten,ȱwennȱdieȱOptionȱamȱ Geldȱ ist.ȱ Jeȱ weiterȱ dieȱ Optionȱ ausȱ demȱ Geldȱ oderȱ imȱ Geldȱ liegt,ȱ destoȱ geringerȱ wirdȱ derȱZeitwert.ȱ

277ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

b)ȱBestimmungsfaktorenȱdesȱtheoretischenȱOptionspreisesȱ WennȱdieȱOptionȱnochȱeineȱRestlaufzeitȱaufweist,ȱhängtȱderȱOptionspreisȱvonȱfolgenȬ denȱBestimmungsgrößenȱab:ȱ

„ InnererȱWert:ȱDieȱDifferenzȱzwischenȱdemȱPreisȱdesȱBasiswertesȱ(z.B.ȱAktienkurs)ȱ undȱdemȱBasispreisȱhatȱeinenȱwesentlichenȱEinflussȱaufȱdenȱOptionspreis.ȱDerȱOpȬ tionspreisȱistȱumsoȱhöher,ȱjeȱgrößerȱderȱinnereȱWertȱist.ȱ

„ VolatilitätȱdesȱBasiswertes:ȱDieȱVolatilitätȱistȱeinȱMaßȱfürȱdieȱSchwankungsbreiteȱ desȱ Basiswertpreises.ȱ Jeȱ stärkerȱ dieȱ Kursschwankungenȱ sind,ȱ destoȱ größerȱ istȱ dieȱ Chanceȱ desȱ Optionskäufers,ȱ dassȱ sichȱ seineȱ Erwartungenȱ (z.B.ȱ steigendeȱ AktienȬ kurse)ȱ währendȱ derȱ Optionslaufzeitȱ erfüllen,ȱ undȱ destoȱ größerȱ istȱ dasȱ Risikoȱ desȱ Verkäufers.ȱDerȱOptionspreisȱistȱdaherȱumsoȱhöher,ȱjeȱstärkerȱdieȱVolatilitätȱist.ȱ

„ RestlaufzeitȱderȱOption:ȱJeȱlängerȱdieȱRestlaufzeitȱist,ȱdestoȱgrößerȱistȱdieȱChanceȱ desȱ Optionskäufers,ȱ dassȱ sichȱ seineȱ Erwartungenȱ bisȱ zumȱ Fälligkeitstagȱ erfüllen,ȱ undȱ destoȱ größerȱ istȱ dasȱ Risikoȱ desȱ Verkäufers.ȱ Derȱ Optionspreisȱ istȱ daherȱ umsoȱ höher,ȱjeȱlängerȱdieȱRestlaufzeitȱist.ȱ

„ Dividendenȱ aufȱ denȱ Basiswert:ȱ BildenȱAktienȱ denȱ Basiswert,ȱ soȱ istȱ zuȱ beachten,ȱ dassȱdieȱDividendeȱausschließlichȱderȱInhaberȱderȱAktieȱerhältȱundȱnichtȱderȱInhaȬ berȱderȱOption.ȱBeiȱeinerȱKaufoptionȱ(Call)ȱistȱderȱOptionspreisȱtendenziellȱumsoȱ geringer,ȱ jeȱ höherȱ dieȱ Dividendenzahlungenȱ sind.ȱ Beiȱ einerȱ Verkaufsoptionȱ (Put)ȱ istȱ derȱ Optionspreisȱ tendenziellȱ umsoȱ höher,ȱ jeȱ höherȱ dieȱ Dividendenzahlungenȱ sind.ȱ

„ Risikofreierȱ Zinssatz:ȱ Derȱ Käuferȱ einerȱ Kaufoptionȱ mussȱ dieȱ zumȱ Erwerbȱ desȱ BasiswertesȱerforderlicheȱZahlungȱerstȱamȱErfüllungstagȱleisten.ȱBisȱdahinȱkannȱerȱ denȱ entsprechendenȱ Betragȱ zumȱ risikofreienȱ Zinssatzȱ anlegen.ȱ Derȱ Verkäuferȱ derȱ Kaufoptionȱ hatȱ fürȱ dasȱ Bereithaltenȱ desȱ Basiswertesȱ Refinanzierungskostenȱ bzw.ȱ entgangeneȱZinserträgeȱinȱderselbenȱHöhe.ȱJeȱgrößerȱderȱZinssatzȱfürȱdieȱRestlaufȬ zeitȱderȱOptionȱist,ȱumsoȱhöherȱistȱderȱPreisȱeinerȱKaufoptionȱundȱumsoȱniedrigerȱ istȱderȱPreisȱeinerȱVerkaufsoption.ȱ

Tabelleȱ5Ȭ6:ȱBestimmungsfaktorenȱfürȱdenȱPreisȱvonȱCallȱundȱPutȱ ȱ

Preis des Call ist umso höher:

Preis des Put ist umso höher:

Je höher der Preis des Basiswertes

Je niedriger der Preis des Basiswertes

Je niedriger der Basispreis der Option

Je höher der Basispreis der Option

Je höher die Volatilität des Basiswertes

Je höher die Volatilität des Basiswertes

Je länger die Restlaufzeit der Option

Je länger die Restlaufzeit der Option

Je niedriger die Dividende des Basiswertes

Je höher die Dividende des Basiswertes

Je höher der Zinssatz für die Restlaufzeit

Je niedriger der Zinssatz für die Restlaufzeit

278ȱ

Optionen

c)ȱSensitivitätskennzahlenȱ DieȱSensitivitätskennzahlenȱ(Risikokennzahlen)ȱgebenȱdarüberȱAuskunft,ȱinȱwelchemȱ MaßȱderȱOptionspreisȱvonȱdenȱzuvorȱbeschriebenenȱBestimmungsfaktorenȱabhängt:ȱ

„ Delta:ȱ Dieȱ Kennzahlȱ beschreibt,ȱ wieȱ starkȱ sichȱ derȱ Optionspreisȱ beiȱ einerȱ kleinenȱ VeränderungȱdasȱBasiswertpreisesȱändert.ȱBeispielsweiseȱbedeutetȱbeiȱAktienoptiȬ onenȱ einȱ Deltaȱ vonȱ 0,5,ȱ dassȱ derȱ Optionspreisȱ (beimȱ Call)ȱ umȱ etwaȱ 0,5ȱ €ȱ steigt,ȱ wennȱsichȱderȱAktienkursȱumȱ1ȱ€ȱerhöht.ȱ Ausȱ demȱ Geldȱ liegendeȱ Optionenȱ weisenȱ einȱ Deltaȱ betraglichȱ kleinerȱ alsȱ 0,5ȱ auf;ȱ dasȱDeltaȱstrebtȱgegenȱ0ȱbeiȱweitȱausȱdemȱGeldȱliegendenȱOptionen.ȱ AmȱGeldȱliegendeȱOptionenȱweisenȱeinȱDeltaȱvonȱbetraglichȱetwaȱ0,5ȱauf.ȱ ImȱGeldȱliegendeȱOptionenȱweisenȱeinȱDeltaȱbetraglichȱgrößerȱalsȱ0,5ȱauf;ȱdasȱDeltaȱ strebtȱgegenȱ1ȱbeiȱtiefȱimȱGeldȱliegendenȱOptionen.ȱ Dasȱ Deltaȱ bewegtȱ sichȱ beiȱ LongȬCallȬOptionenȱ zwischenȱ 0ȱ undȱ 1,ȱ beiȱ LongȬPutȬ Optionenȱ zwischenȱ –1ȱ undȱ 0.ȱ Fürȱ dieȱ entsprechendenȱ ShortȬPositionenȱ geltenȱ dieȱ umgekehrtenȱVorzeichen.ȱDieȱKenntnisȱvonȱDeltaȱistȱvorȱallemȱfürȱdieȱAbsicherungȱ vonȱBasiswertpositionenȱwichtig.ȱ

„ Gamma:ȱ Dieȱ Kennzahlȱ beschreibt,ȱ wieȱ sichȱ dasȱ OptionsȬDeltaȱ beiȱ einerȱ kleinenȱ Veränderungȱ desȱ Basiswertpreisesȱ ändert.ȱ Gammaȱ istȱ fürȱ LongȬCallȬȱ undȱ LongȬ PutȬPositionenȱ positiv,ȱ fürȱ ShortȬCallȬȱ undȱ ShortȬPutȬPositionenȱ negativ.ȱ Gammaȱ istȱ amȱ höchsten,ȱ wennȱ dieȱ Optionȱ amȱ Geldȱ istȱ undȱ unmittelbarȱ vorȱ demȱ Verfallȱ steht.ȱ

„ Theta:ȱDieȱKennzahlȱbeschreibt,ȱwieȱstarkȱsichȱderȱOptionspreisȱbeiȱabnehmenderȱ Restlaufzeitȱ verringert.ȱ Beiȱ langerȱ Restlaufzeitȱ derȱ Optionȱ sinktȱ derȱ Optionspreisȱ schwächerȱalsȱbeiȱkurzerȱRestlaufzeit.ȱ

„ Vega:ȱDieȱKennzahlȱbeschreibt,ȱwieȱstarkȱsichȱderȱOptionspreisȱbeiȱkleinenȱVeränȬ derungenȱ derȱ Volatilitätȱ ändert.ȱ Dasȱ Vegaȱ istȱ umsoȱ größer,ȱ jeȱlängerȱ dieȱRestlaufȬ zeitȱist.ȱDasȱhöchsteȱVegaȱtrittȱbeiȱOptionenȱauf,ȱdieȱamȱGeldȱliegen.ȱ

„ Rho:ȱ Dieȱ Kennzahlȱ beschreibt,ȱ wieȱ starkȱ sichȱ derȱ Optionspreisȱ beiȱ einerȱ kleinenȱ Veränderungȱ desȱ Zinssatzesȱ ändert.ȱ Beispielsweiseȱ istȱ dasȱ Rhoȱ einerȱ CallȬOptionȱ aufȱAktienȱgrößerȱoderȱgleichȱ0,ȱd.h.ȱmitȱsteigendemȱZinssatzȱerhöhtȱsichȱderȱPreisȱ desȱCalls.ȱDemgegenüberȱistȱdasȱRhoȱeinerȱPutȬOptionȱaufȱAktienȱinȱderȱRegelȱneȬ gativ.ȱ

„ Omega:ȱ Dieȱ Kennzahlȱ beschreibtȱ denȱ effektivenȱ Hebelȱ undȱ somitȱ dieȱ Elastizitätȱ einerȱOption.ȱDerȱOptionskäuferȱerzieltȱimȱVerhältnisȱzumȱeingesetztenȱKapitalȱeiȬ nenȱprozentualȱhöherenȱGewinnȱ(aberȱauchȱeinenȱprozentualȱhöherenȱVerlust)ȱalsȱ derȱAnleger,ȱderȱeineȱentsprechendeȱKassapositionȱ(z.B.ȱAktien)ȱhält.ȱ

279ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

Omega

Änderung des Optionspreises Optionspreis Änderung des Basiswertpreises Basiswertpreis

5.4.2

Basiswertpreis ˜ Delta Optionspreis

Aktien- und Aktienindexoptionen

Dieȱ folgendenȱ Instrumenteȱ habenȱ gemeinsam,ȱ dassȱ esȱ sichȱ umȱ Produkteȱ derȱ Eurexȱ undȱsomitȱumȱbörslicheȱOptionenȱhandelt.ȱUnterschiedlichȱistȱderȱBasiswert:ȱDieȱAktiȬ enoptionenȱ habenȱAktienȱ großerȱ Unternehmenȱ alsȱ Basiswert,ȱ währendȱ derȱAktieninȬ dexoptionȱderȱDAXȱzugrundeȱliegt.ȱ

5.4.2.1

Aktienoptionen

Umȱ einenȱ börsenmäßigenȱ Handelȱ gewährleistenȱ zuȱ können,ȱ sindȱ dieȱ VertragsbedinȬ gungenȱ derȱ EurexȬAktienoptionenȱ standardisiert.ȱ Dieȱ wesentlichenȱ KontraktspezifiȬ kationenȱsind:ȱ

Tabelleȱ5Ȭ7:ȱKontraktspezifikationenȱdeutscherȱAktienoptionenȱ(Quelle:ȱEurex)ȱ ȱ

Basiswert

Aktien großer Unternehmen

Kontraktgröße

Maximal 100 Aktien

Erfüllung

Lieferung und Bezahlung der Aktien

Optionslaufzeit

Maximal 5 Jahre

Ausübungszeit

Laufend (amerikanische Option)

Optionspreisintervall

Generelle Tickgröße 0,01 €

Letzter Handelstag

3. Freitag des Verfallmonats

Erfüllungstag

2 Börsentage nach Ausübung

a)ȱMerkmaleȱderȱEurexȬAktienoptionenȱ DieȱKontraktgrößeȱbedeutet,ȱdassȱderȱOptionskäuferȱdasȱRechtȱhat,ȱmitȱeinerȱOptionȱ z.B.ȱ100ȱAktienȱdesȱbetreffendenȱUnternehmensȱzumȱvereinbartenȱBasispreisȱzuȱkauȬ fenȱoderȱzuȱverkaufen.ȱ

280ȱ

Optionen

Beispiel: Kauf von Aktienoptionen

Die Option auf die ABC-Aktie weist bei einem Basispreis von 40 € einen Optionspreis von 3 € auf. Der Optionskontrakt bezieht sich auf 100 Aktien. Kauft ein Investor eine Kaufoption, erwirbt er das Recht auf Lieferung von 100 ABC-Aktien zum Gesamtpreis von 4.000 €. Dafür zahlt er eine Optionsprämie von insgesamt 300 €.

EinȱAnlegerȱbegründetȱdurchȱdenȱKaufȱoderȱVerkaufȱeinerȱOptionȱeineȱneueȱPositionȱ (Eröffnungstransaktion).ȱAnschließendȱhatȱderȱKäuferȱ(Inhaber)ȱderȱOptionȱdreiȱMögȬ lichkeiten:ȱ 1. Ausüben:ȱ Derȱ Käuferȱ kannȱ EurexȬAktienoptionenȱ jederzeitȱ ausübenȱ (amerikaniȬ scheȱOption),ȱd.h.ȱdieȱLieferungȱoderȱAbnahmeȱderȱAktienȱverlangen.ȱInȱderȱPraxisȱ jedochȱwirdȱdieȱüberwiegendeȱZahlȱderȱKontrakteȱnichtȱausgeübt,ȱweilȱdieȱmeistenȱ Anlegerȱ ihreȱ Optionspositionenȱ währendȱ derȱ Laufzeitȱ glattstellenȱ oderȱ amȱ Endeȱ verfallenȱlassen.ȱ 2. Glattstellen:ȱDerȱOptionsinhaberȱstelltȱseineȱPositionȱglatt,ȱindemȱerȱvorȱVerfallȱderȱ OptionȱeinenȱentgegengesetztenȱKontraktȱabschließtȱundȱalsȱClosingȱkennzeichnet.ȱ HatȱerȱalsȱEröffnungstransaktionȱeineȱKaufoptionȱerworben,ȱmussȱerȱeineȱKaufopȬ tionȱ derselbenȱ Serieȱ verkaufen.ȱ Bestehtȱ dieȱ Eröffnungstransaktionȱ imȱ Kaufȱ einerȱ Verkaufsoption,ȱmussȱerȱeineȱVerkaufsoptionȱderselbenȱSerieȱverkaufen.ȱ 3. Verfallenȱlassen:ȱDerȱKäuferȱlässtȱseinȱRechtȱverfallen,ȱwennȱerȱseineȱOptionȱaufȬ grundȱderȱfürȱihnȱungünstigenȱKursentwicklungȱwederȱglattgestelltȱnochȱausgeübtȱ hat.ȱInȱdieserȱSituationȱerleidetȱderȱKäuferȱeinenȱVerlustȱinȱHöheȱderȱaufgewendeȬ tenȱ Optionsprämie,ȱ dieȱ erȱ imȱ Rahmenȱ derȱ Eröffnungstransaktionȱ gezahltȱ hat.ȱ Daȱ dieȱ Optionenȱ eineȱ begrenzteȱ Laufzeitȱ haben,ȱ arbeitetȱ dieȱ Zeitȱ gegenȱ denȱ Käuferȱ undȱfürȱdenȱVerkäufer.ȱ DemȱVerkäuferȱ(Stillhalter)ȱeinerȱOptionȱstehenȱnurȱzweiȱAlternativenȱoffen.ȱEntweȬ derȱ stelltȱ erȱ seineȱ Positionȱ währendȱ derȱ Optionslaufzeitȱ glatt,ȱ oderȱ erȱ wartet,ȱ obȱ dieȱ OptionȱvomȱKäuferȱausgeübtȱwirdȱoderȱnicht:ȱ 1. Glattstellen:ȱDerȱVerkäuferȱeinerȱKaufoptionȱstelltȱsichȱglatt,ȱindemȱerȱeineȱKaufȬ optionȱ derselbenȱ Serieȱ kauft.ȱ Derȱ Verkäuferȱ einerȱ Verkaufsoptionȱ stelltȱ sichȱ glatt,ȱ indemȱ erȱ eineȱ entsprechendeȱ Verkaufsoptionȱ kauft.ȱAuchȱ hierȱ mussȱ derȱ jeweiligeȱ KaufȱalsȱClosingȱgekennzeichnetȱsein.ȱ 2. Halten:ȱ Dieȱ Chanceȱ desȱ Stillhaltersȱ ist,ȱ dassȱ derȱ Käuferȱ dieȱ Optionȱ nichtȱ ausübt,ȱ wodurchȱ derȱ Stillhalterȱ seinenȱ maximalȱ möglichenȱ Gewinnȱ erzieltȱ –ȱ nämlichȱ inȱ Höheȱ derȱ erhaltenenȱ Optionsprämie.ȱ Wennȱ derȱ Käuferȱ dieȱ Optionȱ ausübt,ȱ istȱ derȱ Stillhalterȱverpflichtet,ȱimȱFallȱeinerȱKaufoptionȱdieȱAktienȱzuȱliefernȱbzw.ȱimȱFallȱ einerȱVerkaufsoptionȱdieȱAktienȱabzunehmen.ȱ Wegenȱ derȱ hohenȱ Risiken,ȱ dieȱ derȱ Optionsverkäuferȱ eingeht,ȱ mussȱ erȱ beiȱ derȱ Eurexȱ Sicherheitsleistungenȱ(Margins)ȱinȱbarȱoderȱinȱWertpapierenȱhinterlegen.ȱ

281ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

EurexȬAktienoptionenȱunterscheidenȱsichȱwesentlichȱ

„ vonȱOptionsscheinen,ȱdieȱAktiengesellschaftenȱinȱVerbindungȱmitȱOptionsanleihenȱ emittierenȱ(vgl.ȱKapitelȱC.3.4.2.4),ȱundȱ

„ vonȱOptionsscheinen,ȱdieȱBankenȱundȱWertpapierhäuserȱalsȱeigenständigeȱPapiereȱ emittieren.ȱ

Tabelleȱ5Ȭ8:ȱVergleichȱunterschiedlicherȱOptionenȱ ȱ

Kriterium

Eurex-Aktienoption

Optionsschein von Optionsanleihen

Optionsschein

Wertpapier

Kein Wertpapier

Wertpapier

Wertpapier

Emission

Keine Emission

Anleihe mit Optionsscheinen

Nur Optionsscheine

Emittent

Kein Emittent

Betreffende AG

Banken

Kauf von Aktien des Emittenten

Kauf und Verkauf (Barausgleich) von Aktien anderer Unternehmen

Optionsrecht Kauf und Verkauf bestimmter Aktien

Laufzeit

Maximal 5 Jahre

Mittel- und langfristig

Kurz- und mittelfristig

Handel

Eurex (Terminbörse)

Kassabörse und OTC

Kassabörse und OTC

b)ȱAnwendungȱderȱEurexȬAktienoptionenȱ Dieȱ Anwendungsmöglichkeitenȱ derȱ Aktienoptionenȱ sindȱ vielfältig.ȱ Vonȱ besondererȱ BedeutungȱsindȱSpekulation,ȱAbsicherungȱundȱVerbesserungȱderȱPortfoliorendite.ȱ Spekulation:ȱ Wennȱ einȱ Anlegerȱ mitȱ starkȱ steigendenȱ Kursenȱ bestimmterȱ Aktienȱ rechnet,ȱ kannȱ erȱ Kaufoptionenȱ erwerbenȱ (Longȱ Call).ȱ Gehtȱ seineȱ Erwartungȱ inȱ Erfüllung,ȱ erhöhtȱ sichȱ derȱ Preisȱ derȱ Kaufoptionȱ prozentualȱ stärkerȱ alsȱ derȱ zugrundeȱ liegendeȱ Aktienkurs.ȱ AufgrundȱdieserȱHebelwirkungȱistȱdieȱWertsteigerungȱdesȱeingesetztenȱKapitalsȱ(OpȬ tionspreis)ȱgrößerȱalsȱbeiȱeinemȱAktienerwerbȱ(Kaufpreis).ȱImȱFallȱvonȱAktienkurssenȬ kungenȱ eröffnetȱ derȱ Kaufȱ vonȱ Verkaufsoptionenȱ (Longȱ Put)ȱ überdurchschnittlicheȱ Gewinnchancen.ȱ Absicherung:ȱ Aktienoptionenȱ könnenȱ zurȱ Absicherungȱ vonȱ Marktpreisrisikenȱ eingesetztȱ werden.ȱ BeispielsweiseȱkannȱeinȱInvestorȱeinȱbestehendesȱPortfolioȱvonȱABCȬAktienȱdurchȱdenȱ KaufȱvonȱVerkaufsoptionenȱ(LongȱPut)ȱabsichern:ȱ

282ȱ

Optionen

„ Derȱ Investorȱ hatȱ durchȱ denȱ Longȱ Putȱ dasȱ Recht,ȱ seineȱ Aktienȱ zumȱ vereinbartenȱ Basispreisȱzuȱverkaufen,ȱauchȱwennȱderȱAktienkursȱunterȱdiesenȱBasispreisȱsinkt.ȱ

„ FallsȱderȱInvestorȱseineȱAktienȱselbstȱbeiȱsinkendenȱAktienkursenȱbehaltenȱmöchte,ȱ kannȱ erȱ dieȱ LongȬPutȬPositionȱ zuȱ einemȱ gestiegenenȱ Optionspreisȱ verkaufenȱ undȱ mitȱdemȱGewinnȱausȱdemȱOptionsgeschäftȱdenȱKursrückgangȱseinesȱAktienportfoȬ liosȱteilweiseȱausgleichen.ȱ ImȱAllgemeinenȱverändertȱsichȱderȱOptionspreisȱnichtȱimȱgleichenȱMaßeȱwieȱderȱAktiȬ enkurs.ȱ Verringertȱ sichȱ beispielsweiseȱ derȱAktienkursȱ umȱ 1ȱ €ȱ undȱ derȱ Preisȱ derȱ entȬ sprechendenȱ PutȬOptionȱ erhöhtȱ sichȱ nurȱ umȱ 0,50ȱ €,ȱ reichtȱ esȱ nichtȱ aus,ȱ zurȱAbsicheȬ rungȱvonȱ100ȱAktienȱeinenȱLongȬPutȬKontraktȱüberȱ100ȱAktienȱabzuschließen.ȱDeshalbȱ istȱ dieȱ unterschiedlicheȱ Sensitivitätȱ desȱ Optionspreisesȱ undȱ desȱ Aktienkursesȱ zuȱ beȬ rücksichtigen.ȱDiesȱkannȱmithilfeȱderȱSensitivitätskennzahlenȱDeltaȱundȱGammaȱerfolgen.ȱ VerbesserungȱderȱPortfoliorendite:ȱ ÜberȱdenȱVerkaufȱeinerȱKaufoptionȱ(ShortȱCall)ȱbestehtȱdieȱMöglichkeit,ȱdieȱRenditeȱ einesȱ Portfolios,ȱ dasȱ ausȱ ABCȬAktienȱ besteht,ȱ zuȱ erhöhen.ȱ Stagniertȱ derȱ Aktienkurs,ȱ wirdȱderȱKäuferȱdesȱCallȱdieȱOptionȱnichtȱausüben,ȱsodassȱderȱVerkäuferȱdesȱCallȱdenȱ OptionspreisȱalsȱZusatzgewinnȱvereinnahmenȱkann.ȱFallenȱdieȱAktienkurse,ȱverringertȱ sichȱ derȱ Verlustȱ inȱ Höheȱ desȱ Optionspreises.ȱ Jedochȱ istȱ derȱ durchȱ Kurssteigerungenȱ möglicheȱGewinnȱbegrenzt.ȱ

5.4.2.2

DAX-Option

DerȱDAXȬOptionȱliegtȱanalogȱzumȱDAXȬFutureȱalsȱBasiswertȱderȱDeutscheȱAktieninȬ dexȱ(DAX)ȱzugrunde.ȱImȱEinzelnenȱgeltenȱnachstehendeȱKontrakspezifikationen:ȱ

Tabelleȱ5Ȭ9:ȱKontraktspezifikationenȱderȱDAXȬOptionȱ(Quelle:ȱEurex)ȱ ȱ

Basiswert

Deutscher Aktienindex (DAX)

Kontraktgröße

5 € pro Indexpunkt

Erfüllung

Barausgleich (Cash Settlement)

Optionslaufzeit

Bis zu 5 Jahren

Ausübungstag

Letzter Handelstag (europäische Option)

Preisnotierung

In Punkten mit einer Nachkommastelle

Optionspreisintervall

Tickgröße 0,1 Punkte

Letzter Handelstag

3. Freitag des Verfallmonats

Erfüllungstag

1. Börsentag, der dem letzten Handelstag folgt

283ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

a)ȱMerkmaleȱderȱEurexȬDAXȬOptionȱ EinȱIndexpunktȱhatȱeinenȱWertȱvonȱ5ȱ€.ȱKauftȱeinȱAnlegerȱz.B.ȱeineȱDAXȬOptionȱmitȱ einemȱ Basispreisȱ vonȱ 8.000ȱ Punktenȱ zuȱ einemȱ Optionspreisȱ vonȱ 10ȱ Punkten,ȱ dannȱ erwirbtȱerȱeinenȱKontraktȱüberȱeinȱVolumenȱvonȱ40.000ȱ€ȱmitȱeinemȱEinsatzȱvonȱ50ȱ€.ȱ Daȱ derȱ DAXȱ keineȱ physischeȱ Größeȱ ist,ȱ erfolgtȱ dieȱ Erfüllungȱ amȱ Endeȱ derȱ OptionsȬ laufzeitȱ(europäischeȱOption)ȱdurchȱBarausgleich:ȱ

„ Derȱ Käuferȱ einerȱ DAXȬKaufoptionȱ hatȱ dasȱ Recht,ȱ sichȱ dieȱ Differenzpunkteȱ mulȬ tipliziertȱmitȱ5ȱ€ȱauszahlenȱzuȱlassen,ȱwennȱderȱDAXȱamȱAusübungstagȱüberȱdemȱ vereinbartenȱBasispreisȱliegt.ȱ

„ DerȱKäuferȱeinerȱDAXȬVerkaufsoptionȱerwirbtȱdasȱRecht,ȱsichȱdieȱDifferenzpunkȬ teȱmultipliziertȱmitȱ5ȱ€ȱauszahlenȱzuȱlassen,ȱwennȱderȱDAXȱamȱAusübungstagȱunȬ terȱdemȱBasispreisȱliegt.ȱ

„ DerȱVerkäuferȱderȱDAXȬOptionenȱübernimmtȱjeweilsȱdieȱVerpflichtung,ȱdenȱAusȬ gleichsbetragȱzuȱzahlen.ȱDafürȱerhältȱerȱvomȱKäuferȱdenȱOptionspreis.ȱ DieȱLaufzeitenȱderȱDAXȬOptionenȱbetragenȱwieȱbeiȱdenȱEurexȬAktienoptionenȱbisȱzuȱ 5ȱJahren.ȱImȱGegensatzȱzuȱdenȱAktienoptionenȱsindȱdieȱDAXȬOptionenȱeuropäischerȱ Art:ȱ Derȱ Käuferȱ kannȱ vonȱ seinemȱ Rechtȱ nurȱ amȱ Ausübungstagȱ Gebrauchȱ machen.ȱ Ansonstenȱ mussȱ erȱ dieȱ Optionȱ verfallenȱ lassenȱ oderȱ sichȱ vorherȱ glattstellen.ȱ Fürȱ denȱ Verkäuferȱ hatȱ dieȱ europäischeȱ Optionȱ denȱ Vorteil,ȱ dassȱ dieȱ Optionȱ nichtȱ vorzeitigȱ ausgeübtȱwerdenȱkann;ȱdaherȱkannȱerȱüberȱdieȱgesamteȱOptionslaufzeitȱfestȱdisponieren.ȱȱ b)ȱAnwendungȱderȱEurexȬDAXȬOptionȱ Auchȱ fürȱ dieȱ DAXȬOptionenȱ kommenȱ mehrereȱ Einsatzfelderȱ inȱ Betrachtȱ wieȱ beiȬ spielsweiseȱSpekulation,ȱAbsicherungȱundȱVerbesserungȱderȱPortfoliorendite.ȱ Spekulation:ȱ Derȱ Kaufȱ vonȱ DAXȬOptionenȱ ermöglichtȱ es,ȱ allgemeineȱ Markttendenzenȱ zuȱ nutzen.ȱ DasȱRisikoȱistȱfürȱdenȱKäuferȱaufȱdenȱeingesetztenȱOptionspreisȱbeschränkt.ȱDerȱ GeȬ winnȱ istȱ beimȱ Kaufȱ einerȱ DAXȬKaufoptionȱ theoretischȱ unbegrenztȱ undȱ beimȱ Kaufȱ einerȱ DAXȬVerkaufsoptionȱ aufȱ dieȱ Differenzȱ zwischenȱ Basispreisȱ undȱ Optionspreisȱ begrenzt.ȱ Beispielsweiseȱ erwartetȱ einȱ Anlegerȱ allgemeinȱ starkȱ steigendeȱ Aktienkurse.ȱ Deshalbȱ kauftȱerȱ25ȱDAXȬOptionenȱzuȱeinemȱOptionspreisȱvonȱjeȱ17,2ȱPunkten.ȱInsgesamtȱzahltȱ erȱsomitȱeineȱOptionsprämieȱvon17,2ȱPunkteȱȉȱ5ȱ€ȱȉȱ25ȱKontrakteȱ=ȱ2.150ȱ€.ȱEineȱWocheȱ späterȱistȱderȱDAXȱtatsächlichȱgestiegen.ȱSomitȱhatȱsichȱauchȱderȱOptionspreisȱerhöht,ȱ undȱzwarȱaufȱ29,5.ȱDerȱAnlegerȱstelltȱsichȱglatt,ȱindemȱerȱ25ȱDAXȬOptionenȱzuȱdiesemȱ Preisȱverkauft.ȱSeinȱGewinnȱerrechnetȱsichȱwieȱfolgt:ȱ12,3ȱPunkteȱȉȱ5ȱ€ȱȉȱ25ȱKontrakteȱ=ȱ 1.537,50ȱ€,ȱd.h.ȱ71,5ȱ%ȱseinesȱKapitaleinsatzes.ȱ ȱ

284ȱ

Optionen

Absicherung:ȱ Zielȱ kannȱ sein,ȱ einȱ bestehendesȱAktienportfolioȱ gegenȱ einenȱ fallendenȱ Gesamtmarktȱ oderȱdenȱKaufȱeinesȱgeplantenȱAktienportfoliosȱgegenȱeinenȱsteigendenȱGesamtmarktȱ abzusichern.ȱ Soȱ kannȱ sichȱ einȱ Investorȱ gegenȱ dieȱ Gefahrȱ allgemeinȱ fallenderȱAktienȬ kurseȱsichern,ȱindemȱerȱDAXȬVerkaufsoptionenȱerwirbtȱ(LongȱPut).ȱDenȱzukünftigenȱ KaufȱvonȱAktienȱkannȱerȱmitȱdemȱKaufȱvonȱDAXȬKaufoptionenȱ(LongȱCall)ȱgegenüberȱ einemȱbisȱdahinȱsteigendenȱKursniveauȱabsichern.ȱ DaȱeinȱAktienportfolioȱinȱderȱRegelȱnichtȱexaktȱderȱZusammensetzungȱdesȱDAXȱentȬ spricht,ȱ mussȱ fürȱ eineȱ wirksameȱ Absicherungȱ desȱ Marktrisikosȱ derȱ BetaȬFaktorȱ beȬ rücksichtigtȱwerdenȱ(vgl.ȱKapitelȱC.5.3.2.2).ȱ VerbesserungȱderȱPortfoliorendite:ȱ HältȱeinȱInvestorȱeinȱdiversifiziertesȱAktienportfolioȱundȱerwartetȱerȱeinenȱstagnierenȬ denȱ Aktienmarkt,ȱ kannȱ erȱ mitȱ demȱ Verkaufȱ vonȱ DAXȬKaufoptionenȱ seineȱ Renditeȱ verbessern.ȱ Dennȱ beiȱ stagnierendenȱ Kursenȱ wirdȱ derȱ Käuferȱ seineȱ Optionȱ nichtȱ ausȬ üben,ȱ wodurchȱ derȱ Verkäuferȱ seinenȱ Ertragȱ dankȱ derȱ vereinnahmtenȱ Optionsprämieȱ erhöhenȱkann.ȱ

5.4.3

Zinsoptionen

ZinsoptionenȱsindȱbedingteȱDerivate,ȱdenenȱalsȱBasiswertȱeinȱZinstitelȱzugrundeȱliegt.ȱ DabeiȱhandeltȱesȱsichȱimȱFallȱdesȱCap,ȱFloorȱundȱCollarȱumȱeinenȱGeldmarktzinsȱwieȱ z.B.ȱEuriborȱoderȱLiborȱundȱimȱFallȱderȱSwaptionȱumȱeinenȱZinsswap.ȱAlleȱgenanntenȱ Derivateȱ habenȱ alsȱ gemeinsamesȱ Merkmal,ȱ dassȱ sieȱ alsȱ OTCȬProdukteȱ außerbörslichȱ gehandeltȱwerden.ȱ

5.4.3.1

Cap, Floor und Collar

DieȱdreiȱZinsderivateȱkönnenȱalsȱverbundeneȱoderȱseparateȱInstrumenteȱauftreten.ȱAlsȱ verbundeneȱ Instrumenteȱ sindȱ sieȱ festȱ mitȱ anderenȱ Finanzproduktenȱ verknüpft.ȱ BeiȬ spieleȱ hierfürȱ sindȱ Kredite,ȱ Floatingȱ Rateȱ Notesȱ undȱ Sparformenȱ mitȱ ZinsoberȬȱ und/oderȱZinsuntergrenze.ȱGegenstandȱderȱfolgendenȱAusführungenȱsindȱjedochȱdieȱ separatenȱ Instrumente.ȱ Dieseȱ sindȱ alsȱ typischeȱ Finanzderivateȱ vomȱ Grundgeschäftȱ losgelöst.ȱ Sieȱ könnenȱ zwischenȱ Käuferȱ undȱ Verkäuferȱ freiȱ vereinbartȱ undȱ gehandeltȱ werden.ȱ a)ȱCapȱ Derȱ Capȱ (Deckel)ȱ istȱ eineȱ Vereinbarungȱ überȱ eineȱ Zinsobergrenze.ȱ Dieseȱ Zinsgrenzeȱ beziehtȱ sichȱ aufȱ einenȱ Referenzzinsȱ (z.B.ȱ 6ȬMonatsȬEuribor),ȱ einȱ bestimmtesȱ NomiȬ nalvolumenȱ(z.B.ȱ1ȱMio.ȱ€)ȱundȱeineȱfesteȱLaufzeitȱ(bisȱzuȱ30ȱJahren).ȱ

285ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

LongȱCap:ȱ LongȱCapȱheißtȱKaufȱeinesȱCap.ȱDerȱKäuferȱeinesȱCapȱerwirbtȱdasȱRecht,ȱvomȱVerkäuȬ ferȱeineȱAusgleichszahlungȱzuȱverlangen,ȱwennȱderȱReferenzzinssatzȱamȱZinsfeststelȬ lungsterminȱ(Fixingtag)ȱüberȱderȱvereinbartenȱZinsobergrenzeȱliegt.ȱDafürȱzahltȱerȱanȱ denȱVerkäuferȱdesȱCapȱeineȱOptionsprämie.ȱIstȱderȱReferenzzinsȱamȱFixingtagȱkleinerȱ oderȱgleichȱZinsobergrenze,ȱfindetȱkeineȱAusgleichszahlungȱstatt.ȱ Derȱ Gewinnȱ derȱ LongȬCapȬPositionȱ istȱ theoretischȱ unbegrenzt:ȱ Jeȱ stärkerȱ derȱ RefeȬ renzzinsȱsteigt,ȱumsoȱ größerȱ sindȱdieȱAusgleichszahlungen,ȱdieȱderȱKäuferȱvomȱ VerȬ käuferȱerhält.ȱDerȱmaximaleȱVerlustȱdesȱKäufersȱistȱaufȱdieȱHöheȱderȱgezahltenȱOptiȬ onsprämieȱbegrenzt.ȱDieȱAusgleichszahlungȱfindetȱamȱEndeȱderȱjeweiligenȱZinsperioȬ deȱstattȱundȱerrechnetȱsichȱgemäßȱnachstehenderȱFormel:ȱ Ausgleichs zahlung

(Referenzzins  Zinsobergrenze) ˜ Betrag ˜ Tage 100 ˜ 360

Dieȱ Quotierungȱ derȱ Capprämienȱ richtetȱ sichȱ nachȱ Geldȱ undȱ Brief.ȱ Beispielsweiseȱ quotiertȱ eineȱ Bankȱ einenȱ Capȱ (Laufzeitȱ 3ȱ Jahre,ȱ Zinsobergrenzeȱ 5ȱ %,ȱ Referenzzinsȱ 6Ȭ MonatsȬEuribor)ȱwieȱfolgt:ȱ0,20ȱ%ȱ(Geld)ȱzuȱ0,24ȱ%ȱ(Brief).ȱ Dieseȱ Preisfestlegungȱ bedeutet,ȱ dassȱ einȱ Käuferȱ fürȱ denȱ Capȱ beiȱ Vertragsbeginnȱ eineȱ Einmalprämieȱvonȱ0,24ȱ%ȱ–ȱbezogenȱaufȱdenȱNominalbetragȱ–ȱzuȱzahlenȱhat.ȱAufȱderȱ anderenȱSeiteȱistȱdieȱBankȱbereit,ȱeinenȱderartigenȱCapȱvonȱeinemȱVerkäuferȱzuȱerwerȬ ben,ȱindemȱsieȱeineȱPrämieȱvonȱ0,20ȱ%ȱzahlt.ȱDieȱDifferenzȱvonȱ4ȱBasispunktenȱbildetȱ dieȱHandelsspanneȱderȱBank.ȱ DieȱPrämieȱkannȱauchȱalsȱannualisierteȱPrämieȱvereinbartȱwerden.ȱDieserȱjährlichȱzuȱ zahlendeȱ Wertȱ beträgtȱ beiȱ einemȱ 3Ȭjährigenȱ Capȱ nichtȱ einȱ Drittelȱ derȱ Einmalprämie,ȱ sondernȱliegtȱinȱAbhängigkeitȱvomȱZinsniveauȱhöher.ȱȱ

Abbildungȱ5Ȭ11:ȱLongȬCapȬPositionȱ Ergebnis

Zinsobergrenze Referenzzins

286ȱ

Optionen

DerȱKaufȱvonȱCapsȱeignetȱsichȱinsbesondereȱzurȱZinsabsicherungȱfürȱKreditnehmer,ȱ dieȱ einenȱ variabelȱ verzinslichenȱ Kreditȱ aufgenommenȱ haben,ȱ umȱ anȱ künftigenȱ ZinsȬ senkungenȱzuȱpartizipieren,ȱundȱgleichzeitigȱeinenȱHöchstzinssatzȱfestschreibenȱwolȬ len,ȱumȱihreȱZinsbelastungȱinȱGrenzenȱzuȱhalten.ȱ Einȱ Unternehmenȱ hatȱ z.B.ȱ einenȱ variabelȱ verzinslichenȱ Kreditȱ überȱ 10ȱ Mio.ȱ €ȱ aufgeȬ nommen.ȱ Alsȱ Zinssatzȱ wurdeȱ derȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ vereinbart.ȱ Fürȱ dieȱ Restlaufzeitȱ vonȱ 3ȱ Jahrenȱ willȱ dasȱ Unternehmenȱ seineȱ Zinsbelastungȱ aufȱ maximalȱ 5ȱ %ȱ festschreiȬ ben.ȱGleichzeitigȱmöchteȱesȱvonȱzukünftigenȱZinssenkungenȱprofitieren.ȱDeshalbȱkauftȱ dasȱUnternehmenȱvonȱeinerȱBankȱamȱ1.ȱOktoberȱ2010ȱnachstehendenȱCap:ȱ Nominalbetrag:ȱ Zinsobergrenzeȱ(Cap):ȱ Referenzzins:ȱ Laufzeit:ȱ BeginnȱderȱZinsperioden:ȱ Fixingtag:ȱ EinmaligeȱPrämie:ȱ

10ȱMio.ȱ€ȱ 5,00ȱ%ȱp.a.ȱ 6ȬMonatsȬEuriborȱ 3ȱJahreȱ Jeweilsȱ1.ȱAprilȱundȱ1.ȱOktoberȱ Jeweilsȱ2ȱGeschäftstageȱvorȱBeginnȱderȱZinsperiodenȱ 0,24ȱ%ȱvomȱNominalbetragȱ

Dasȱ Unternehmenȱ zahltȱ dieȱ Prämieȱ vonȱ 24.000ȱ €ȱ beiȱ Vertragsbeginn.ȱ Beimȱ erstenȱ FiȬ xingȱ amȱ 30.ȱ Märzȱ 2011ȱ seiȱ Euriborȱ 4,90ȱ %;ȱ eineȱAusgleichszahlungȱ findetȱ nichtȱ statt.ȱ SollteȱEuriborȱbeimȱzweitenȱFixingȱamȱ29.ȱSeptemberȱ2011ȱgleichȱ5,12ȱ%ȱsein,ȱwirdȱeineȱ Ausgleichszahlungȱ ermittelt.ȱ Diesenȱ Betragȱ mussȱ dieȱ Bankȱ amȱ Endeȱ derȱ folgendenȱ Zinsperiodeȱ(amȱ1.ȱAprilȱ2012)ȱanȱdasȱUnternehmenȱzahlen.ȱ Daȱ dasȱ Unternehmenȱ dieȱAusgleichszahlungȱ erstȱ amȱ Endeȱ derȱAbsicherungsperiodeȱ erhält,ȱwirdȱderȱBetragȱ(0,12ȱ%ȱvonȱ10ȱMio.ȱ€ȱfürȱ182ȱTage)ȱnichtȱabgezinst.ȱSomitȱerȬ rechnetȱsichȱeineȱAusgleichszahlungȱinȱHöheȱvonȱ6.066,67ȱ€:ȱ Ausgleichzahlung

(5,12  5,0) ˜ 10.000.000 ˜ 182 100 ˜ 360

6.066,67

ShortȱCap:ȱ DerȱVerkäuferȱdesȱCapȱmussȱgegenȱErhaltȱderȱPrämieȱeinenȱAusgleichsbetragȱzahlen,ȱ wennȱ derȱ Referenzzinssatzȱ amȱ Fixingtagȱ überȱ derȱ vereinbartenȱ Zinsobergrenzeȱ liegt.ȱ Derȱ maximaleȱ Gewinnȱ derȱ ShortȬCapȬPositionȱ entsprichtȱ derȱ vereinnahmtenȱ OptiȬ onsprämie.ȱ Hingegenȱ istȱ derȱ Verlustȱ unbegrenzt,ȱ weilȱ derȱ Referenzzinsȱ theoretischȱ gegenȱunendlichȱstrebenȱkann.ȱ

287ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

Abbildungȱ5Ȭ12:ȱShortȬCapȬPositionȱ Ergebnis

Zinsobergrenze

Referenzzins

b)ȱFloorȱ DerȱFloorȱ(Boden)ȱistȱeineȱVereinbarungȱüberȱeineȱZinsuntergrenze.ȱDerȱKäuferȱeinesȱ Floorȱ erwirbtȱ dasȱ Recht,ȱ vomȱ Verkäuferȱ eineȱAusgleichszahlungȱ zuȱ verlangen,ȱ wennȱ derȱReferenzzinssatzȱamȱFixingtagȱunterȱderȱvereinbartenȱZinsuntergrenzeȱliegt.ȱDafürȱ zahltȱ erȱ anȱ denȱ Verkäuferȱ desȱ Floorȱ eineȱ Optionsprämie.ȱ Istȱ derȱ Referenzzinsȱ amȱ FiȬ xingtagȱgrößerȱoderȱgleichȱderȱZinsuntergrenze,ȱfindetȱkeineȱAusgleichszahlungȱstatt.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ13:ȱLongȬFloorȬȱundȱShortȬFloorȬPositionȱ Ergebnis Short Floor

Zinsuntergrenze

Long Floor

288ȱ

Referenzzins

Optionen

Derȱ Kaufȱ vonȱ Zinsfloorsȱ eignetȱ sichȱ inȱ ersterȱ Linieȱ zurȱ Absicherungȱ gegenȱ fallendeȱ Zinsen.ȱ Soȱ kannȱ einȱ Investorȱ seineȱ variabelȱ verzinstenȱAnlagenȱ aufȱ einȱ gewünschtesȱ Mindestzinsniveauȱfestschreiben.ȱGleichzeitigȱpartizipiertȱderȱInvestorȱunbegrenztȱanȱ steigendenȱZinssätzen.ȱȱ c)ȱCollarȱ Unterȱ einemȱ Collarȱ (Kragen)ȱ verstehtȱ manȱ dieȱ vertraglicheȱ Vereinbarungȱ überȱ eineȱ Zinsobergrenzeȱ undȱ Zinsuntergrenze.ȱ Derȱ Collarȱ bildetȱ alsoȱ eineȱ Kombinationȱ ausȱ CapȱundȱFloor.ȱ DerȱKäuferȱeinesȱCollarȱ(LongȱCollar)ȱistȱsowohlȱKäuferȱeinesȱCapȱalsȱauchȱVerkäuferȱ einesȱFloor.ȱDerȱKaufȱeinesȱCollarȱeignetȱsichȱvorȱallemȱfürȱKreditnehmer,ȱdieȱfürȱihreȱ variablenȱZinsverpflichtungenȱeineȱfesteȱBandbreiteȱ–ȱz.B.ȱzwischenȱ3,75ȱ%ȱundȱ4,5ȱ%ȱ–ȱ vorgebenȱundȱgleichzeitigȱdieȱAbsicherungskostenȱverringernȱwollen:ȱ

„ DurchȱdenȱKaufȱdesȱCapȱbegrenztȱderȱKreditnehmerȱgegenȱZahlungȱeinerȱPrämieȱ seineȱ variablenȱ Zinsverpflichtungenȱ nachȱ oben,ȱ beispielsweiseȱ aufȱ eineȱ ZinsoberȬ grenzeȱvonȱ4,5ȱ%.ȱ

„ DurchȱdenȱgleichzeitigenȱVerkaufȱdesȱFloorȱverzichtetȱerȱzwarȱaufȱdieȱChance,ȱanȱ Zinssenkungenȱ überȱ dieȱ vereinbarteȱ Zinsuntergrenzeȱ vonȱ z.B.ȱ 3,75ȱ %ȱ hinausȱ zuȱ partizipieren.ȱAufgrundȱderȱPrämieȱjedoch,ȱdieȱerȱmitȱdemȱVerkaufȱdesȱFloorȱverȬ einnahmt,ȱkannȱerȱseineȱPrämienbelastungȱinsgesamtȱreduzieren.ȱ Dieȱ Prämiendifferenzȱ zwischenȱ derȱ zuȱ zahlendenȱ CapȬȱ undȱ derȱ erhaltenenȱ FloorpräȬ mieȱ erhöhtȱ zwarȱ seineȱ Finanzierungskostenȱ (sieheȱ dieȱ annualisierte,ȱ d.h.ȱ jährliche,ȱ PrämiendifferenzȱinȱderȱAbbildung).ȱUnterȱUmständenȱaberȱkönnenȱdieȱZinsgrenzenȱ soȱ festgelegtȱ werden,ȱ dassȱ derȱ Collarȱ fürȱ denȱ Käuferȱ sogarȱ kostenfreiȱ istȱ–ȱ inȱ diesemȱ FallȱhandeltȱesȱsichȱumȱeinenȱZeroȱCostȱCollar.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ14:ȱLongȱCollarȱinȱVerbindungȱmitȱvariabelȱverzinslichemȱKreditȱ Ergebnis (%)

4,50

3,75

Annualisierte Prämiendifferenz

3,75

4,50

Euribor

289ȱ

5.4

5

Derivative Finanzinstrumente

Derȱ Verkäuferȱ einesȱ Collarȱ (Shortȱ Collar)ȱ istȱ gleichzeitigȱ Verkäuferȱ einesȱ Capȱ undȱ KäuferȱeinesȱFloor.ȱDerȱVerkaufȱkommtȱhauptsächlichȱfürȱInvestorenȱinfrage,ȱdieȱihreȱ variabelȱ verzinslichenȱ Anlagenȱ gegenȱ einenȱ Zinsrückgangȱ kostengünstigȱ absichernȱ wollenȱ undȱ dafürȱ bereitȱ sind,ȱ aufȱ Zinserträgeȱ überȱ einenȱ Höchstsatzȱ hinausȱ zuȱ verȬ zichten.ȱ

5.4.3.2

Swaption

Beiȱ derȱ Swaptionȱ handeltȱ esȱ sichȱ umȱ dieȱ Optionȱ aufȱ einenȱ Swap.ȱ Derȱ Käuferȱ einerȱ Swaptionȱ erwirbtȱ heuteȱ dasȱ Recht,ȱ späterȱ inȱ einemȱ Zinsswapȱ einenȱ Festzinsȱ zuȱ denȱ vorabȱ vereinbartenȱ Konditionenȱ zuȱ zahlenȱ bzw.ȱ zuȱ empfangen.ȱ Dafürȱ zahltȱ erȱ demȱ VerkäuferȱdieȱOptionsprämie.ȱSomitȱgibtȱesȱzweiȱFormenȱderȱSwaption:ȱȱ

„ Payerswaptionȱ(Put):ȱDerȱKäuferȱderȱSwaptionȱistȱberechtigt,ȱinȱZukunftȱdenȱverȬ einbartenȱFestzinsȱzuȱzahlenȱundȱdenȱvariablenȱZinsȱzuȱempfangen.ȱ

„ Receiverswaptionȱ (Call):ȱ Derȱ Käuferȱ istȱ berechtigt,ȱ inȱ Zukunftȱ denȱ vereinbartenȱ FestzinsȱzuȱempfangenȱundȱdenȱvariablenȱZinsȱzuȱzahlen.ȱ SwaptionsȱhabenȱoftȱeineȱLaufzeitȱvonȱbisȱzuȱ10ȱJahrenȱundȱlänger,ȱwobeiȱdieȱOptionsȬ laufzeitȱinȱderȱRegelȱmaximalȱ1ȱJahrȱbeträgt.ȱDieȱAusübungȱderȱOptionȱkannȱalsȱSwapȱ Settlementȱ oderȱ Cashȱ Settlementȱ erfolgen.ȱ Beimȱ Swapȱ Settlementȱ trittȱ derȱ Käuferȱ tatsächlichȱinȱdenȱSwapȱein,ȱwährendȱbeimȱCashȱSettlementȱAusgleichszahlungenȱinȱ Höheȱ derȱ Differenzȱ zwischenȱ demȱ aktuellenȱ Festzinsȱ undȱ demȱ fixiertenȱ Swapsatzȱ (Basispreis)ȱstattfinden.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ15:ȱPayerȬȱundȱReceiverswaptionȱ

Payerswap Festzins Käufer

Verkäufer Euribor

Vertrag Käufer

Verkäufer Prämie

Receiverswap Festzins Käufer

Verkäufer Euribor

Optionslaufzeit

Swaplaufzeit Laufzeit der Swaption

290ȱ

Kreditderivate

Derȱ Käuferȱ derȱ Swaptionȱ kannȱ zumȱ Startterminȱ desȱ Zinstauschesȱ entscheiden,ȱ obȱ erȱ denȱ vereinbartenȱ Zinssatzȱ nutzenȱ oderȱ dieȱ Swaptionȱ verfallenȱ lassenȱ will.ȱ Swaptionsȱ eignenȱ sichȱ daherȱ insbesondereȱ zurȱ Absicherungȱ derȱ Zinssätzeȱ künftigerȱ KreditaufȬ nahmenȱundȱKapitalanlagen,ȱundȱzwarȱwennȱ

„ derȱTerminȱderȱKreditaufnahmeȱoderȱKapitalanlageȱnochȱnichtȱfeststehtȱbzw.ȱ „ dieȱKreditaufnahmeȱoderȱKapitalanlageȱgenerellȱungewissȱist,ȱsodassȱauchȱunklarȱ ist,ȱobȱdasȱUnternehmenȱdenȱSwapȱbenötigenȱwirdȱoderȱnicht.ȱ

5.5

Kreditderivate

KreditderivateȱstellenȱInstrumenteȱdar,ȱmitȱdenenȱdieȱKapitalgeberȱundȱandereȱMarktȬ teilnehmerȱ (Sicherungsnehmer)ȱ Kreditrisikenȱ undȱ zumȱ Teilȱ Zinsänderungsrisikenȱ ausȱKrediten,ȱAnleihenȱundȱweiterenȱPositionenȱaufȱSicherungsgeberȱübertragenȱkönȬ nen.ȱ Dieȱ ursprünglichenȱ Kreditbeziehungenȱ zwischenȱ denȱ Kapitalgebernȱ undȱ ihrenȱ Schuldnernȱ werdenȱ wederȱ verändertȱ nochȱ neuȱ begründet,ȱ undȱ dasȱ ForderungsvoluȬ menȱ bleibtȱ inȱ derȱ Bilanzȱ desȱ Sicherungsnehmers.ȱ Zielȱ desȱ Sicherungsnehmersȱ istȱ es,ȱ sichȱ gegenȱ Risiken,ȱ dieȱ inȱ seinenȱ Forderungenȱ enthaltenȱ sind,ȱ abzusichern.ȱ Trittȱ derȱ Schadensfallȱein,ȱerhältȱerȱvomȱSicherungsgeberȱAusgleichszahlungen.ȱ Dieseȱ Ausgleichszahlungenȱ orientierenȱ sichȱ anȱ denȱ Preisänderungenȱ desȱ ReferenzȬ aktivums.ȱDasȱReferenzaktivum,ȱz.B.ȱeineȱAnleihe,ȱweistȱeinȱRisikoȱauf,ȱdasȱdemȱdesȱ Risikoaktivums,ȱnämlichȱdesȱzugrundeȱliegendenȱKreditgeschäfts,ȱentspricht.ȱ KreditderivateȱtrennenȱdasȱKreditrisikoȱvonȱdemȱzugrundeȱliegendenȱGeschäft,ȱnämȬ lichȱ demȱ Kreditgeschäft.ȱ Somitȱ wirdȱ dasȱ separierteȱ Kreditrisikoȱ handelbarȱ gemacht.ȱ Dieȱ Handelbarkeitȱ setztȱ einȱ bestimmtesȱ Maßȱ anȱ Standardisierungȱ voraus.ȱ Dazuȱ dieȬ nenȱbeispielsweiseȱdieȱMusterrahmenverträgeȱderȱInternationalȱSwapȱandȱDerivativesȱ Associationȱ(ISDA).ȱ DieȱGrundformenȱderȱKreditderivateȱsindȱTotalȱReturnȱSwaps,ȱCreditȱDefaultȱSwapsȱ undȱCreditȱLinkedȱNotes.ȱDurchȱdieȱKombinationȱausȱCreditȱDefaultȱSwapsȱundȱCreȬ ditȱLinkedȱNotesȱlassenȱsichȱsynthetischeȱAssetȱBackedȱSecuritiesȱbilden.ȱDieȱGrundȬ formenȱ derȱ Kreditderivateȱ undȱ dieȱ synthetischenȱ Assetȱ Backedȱ Securitiesȱ stehenȱ imȱ MittelpunktȱderȱfolgendenȱAusführungen.ȱ

5.5.1

Total Return Swap

EinȱTotalȱReturnȱSwapȱistȱdadurchȱgekennzeichnet,ȱdassȱSicherungsnehmerȱundȱSicheȬ rungsgeberȱ Zinsenȱ undȱ Wertveränderungenȱ währendȱ derȱ Laufzeitȱ desȱ Swapsȱ perioȬ dischȱ tauschen.ȱ Derȱ Sicherungsnehmerȱ zahltȱ dieȱ Zinsenȱ undȱ Wertsteigerungenȱ ausȱ

291ȱ

5.5

5

Derivative Finanzinstrumente

demȱ Referenzaktivumȱ (z.B.ȱ einerȱ Anleihe),ȱ währendȱ derȱ Sicherungsgeberȱ denȱ vonȱ Anfangȱ anȱ vereinbartenȱ (meistȱ variablen)ȱ Zinsȱ undȱ dieȱ Wertverlusteȱ zahlt.ȱ Danebenȱ zahltȱderȱSicherungsgeberȱnochȱeineȱRisikoprämieȱaufgrundȱdesȱeigenenȱAusfallrisikos.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ16:ȱTotalȱReturnȱSwapȱ

Zinsen und Kursgewinne der Anleihe

Zinsen Anleihe

Sicherungsnehmer

Sicherungsgeber Vereinbarter Zins und Kursverluste der Anleihe

ImȱEndeffektȱtauschenȱdieȱSwappartnerȱdenȱErtragȱeinesȱrisikobehaftetenȱBasisinstruȬ mentsȱmitȱdemȱErtragȱeinerȱAnleihe,ȱderenȱEmittentȱderȱSicherungsgeberȱist.ȱFürȱdenȱ Sicherungsnehmerȱ bestehtȱ jedochȱ zusätzlichȱ dasȱ Risiko,ȱ dassȱ derȱ Sicherungsgeberȱ seineȱ Zahlungsverpflichtungenȱ nichtȱ erfüllenȱ kann.ȱ Dabeiȱ verkauftȱ derȱ SicherungsȬ nehmerȱnichtȱnurȱdasȱKreditrisiko,ȱsondernȱauchȱdasȱMarktrisiko,ȱdasȱinȱdenȱmögliȬ chenȱKursverlustenȱderȱReferenzanleiheȱaufgrundȱvonȱMarktzinsänderungenȱbesteht.ȱ

5.5.2

Credit Default Swap

DerȱSicherungsgeberȱleistetȱbeiȱEintrittȱeinesȱbestimmtenȱSchadensereignissesȱ(Creditȱ Event)ȱ einenȱ Ausgleichȱ anȱ denȱ Sicherungsnehmer.ȱ Dafürȱ erhältȱ derȱ Sicherungsgeberȱ eineȱPrämie.ȱDieȱHöheȱderȱPrämieȱhängtȱabȱvonȱderȱBonitätȱdesȱReferenzschuldners,ȱ vonȱ derȱ Bonitätȱ desȱ Sicherungsgebers,ȱ derȱ Vertragslaufzeit,ȱ derȱ Definitionȱ desȱ SchaȬ densereignissesȱ undȱ anderenȱ Faktoren.ȱ Daȱ dieȱ Strukturȱ diesesȱ Derivatsȱ einerȱ Optionȱ entspricht,ȱfindetȱmanȱauchȱdieȱBezeichnungȱCreditȱDefaultȱOption.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ17:ȱCreditȱDefaultȱSwapȱ

Kreditbeziehung Aktivum

Prämie Sicherungsnehmer

Sicherungsgeber Ausgleichszahlung

292ȱ

Kreditderivate

Beimȱ Vertragsabschlussȱ müssenȱ dieȱ Parteienȱ dasȱ Schadensereignis,ȱ aufȱ dasȱ sichȱ dasȱ Kreditrisikoȱ bezieht,ȱ definieren.ȱ Alsȱ solcheȱ Creditȱ Eventsȱ kommenȱ z.B.ȱ inȱ Betracht:ȱ Insolvenzȱ desȱ Referenzschuldners,ȱ Moratoriumȱ (Zahlungsaufschub),ȱ Zahlungsausfallȱ nachȱ Ablaufȱ einerȱ Frist,ȱ Schuldenrestrukturierungȱ (z.B.ȱ Reduzierungȱ derȱ ZahlungsȬ verpflichtungen)ȱoderȱbewussteȱNichterfüllungȱvonȱZahlungsverpflichtungen.ȱ DieȱAbwicklungȱerfolgtȱdurchȱphysischeȱLieferungȱoderȱAusgleichszahlung:ȱ

„ PhysischeȱLieferungȱ(PhysicalȱSettlement):ȱDerȱSicherungsgeberȱerhältȱdasȱRefeȬ renzaktivumȱundȱzahltȱdemȱSicherungsnehmerȱdenȱNominalwert.ȱ

„ Ausgleichszahlungȱ (Cashȱ Settlement):ȱ Dieȱ Zahlungȱ erfolgtȱ inȱ Formȱ einesȱ festȱ vereinbartenȱBetragesȱoderȱinȱHöheȱderȱDifferenzȱzwischenȱNominalwertȱdesȱRefeȬ renzaktivumsȱundȱdemȱRestwertȱnachȱEintrittȱdesȱSchadensereignisses.ȱ DaȱderȱSicherungsnehmerȱnurȱbeiȱEintrittȱdesȱSchadensereignissesȱLeistungenȱerhält,ȱ istȱ erȱ lediglichȱ gegenȱ Kreditrisikenȱ undȱ –ȱ imȱ Gegensatzȱ zumȱ Totalȱ Returnȱ Swapȱ –ȱ nichtȱgegenȱMarktrisikenȱabgesichert.ȱ

5.5.3

Credit Linked Note

HierbeiȱhandeltȱesȱsichȱumȱeineȱAnleihe,ȱdieȱderȱSicherungsnehmerȱemittiertȱundȱderȱ Sicherungsgeberȱ erwirbt.ȱ DieȱAnleiheȱ weistȱ dieȱ gleichenȱ Besonderheitenȱundȱ Risikenȱ aufȱ wieȱ dasȱ Basisinstrumentȱ (z.B.ȱ einȱ Kreditportfolio).ȱ Derȱ Sicherungsgeberȱ überȬ nimmtȱ sowohlȱ dasȱ Kreditrisikoȱ desȱ Referenzaktivumsȱ alsȱ auchȱ dasȱ Kreditrisikoȱ desȱ Emittenten.ȱ TrittȱdasȱdefinierteȱSchadensereignisȱnichtȱein,ȱtilgtȱderȱSicherungsnehmerȱdieȱSchuldȬ verschreibungȱ amȱ Laufzeitendeȱ zumȱ Nominalwert.ȱ Fallsȱ esȱ zumȱ Schadensereignisȱ kommt,ȱ zahltȱ erȱ dieȱ Anleiheȱ innerhalbȱ einerȱ festgelegtenȱ Fristȱ zurück,ȱ wobeiȱ vomȱ NominalwertȱeinȱAusgleichsbetragȱabgezogenȱwird,ȱderȱbeispielsweiseȱderȱDifferenzȱ zwischenȱNominalȬȱundȱRestwertȱdesȱReferenzaktivumsȱentspricht.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ18:ȱCreditȱLinkedȱNoteȱ

Anleihebetrag Kreditbeziehung Zinsen Aktivum

Sicherungsnehmer

Sicherungsgeber Ausgleichszahlung

293ȱ

5.5

5

Derivative Finanzinstrumente

ImȱVergleichȱzuȱeinerȱtraditionellenȱAnleiheȱbestehtȱdieȱBesonderheitȱderȱCreditȱLinȬ kedȱNoteȱinȱderȱArtȱderȱRückzahlung,ȱweilȱderenȱHöheȱdavonȱabhängt,ȱobȱdasȱKreȬ ditereignisȱeintrittȱoderȱnicht.ȱInfolgedessenȱhandeltȱesȱsichȱbeiȱderȱCreditȱLinkedȱNoteȱ umȱeineȱKombinationȱausȱCreditȱDefaultȱSwapȱundȱAnleihe:ȱ

„ Entsprechendȱ möglicherȱAusprägungenȱ desȱ Totalȱ Returnȱ Swapȱ werdenȱ dasȱ KreȬ ditrisikoȱundȱdasȱMarktrisikoȱabgesichert.ȱ

„ EntgegenȱeinesȱTotalȱReturnȱSwapȱundȱeinesȱCreditȱDefaultȱSwapȱleistetȱderȱSicheȬ rungsgeberȱseineȱZahlungenȱinȱHöheȱdesȱAnleihebetragesȱimȱVoraus.ȱDadurchȱistȱ derȱSicherungsnehmerȱvorȱeinemȱspäterenȱAusfallȱdesȱSicherungsgebersȱgeschützt.ȱ

5.5.4

Synthetische Asset Backed Securities

MitȱsynthetischenȱABSȱkönnenȱwieȱbeiȱdenȱTrueȬSaleȬABSȱ(vgl.ȱKapitelȱC.3.3.2)ȱKreditȬ risikenȱ inȱ Wertpapierenȱ verbrieftȱ werden.ȱ Dieȱ Risikenȱ werdenȱ vonȱ Investorenȱ gegenȱ eineȱentsprechendeȱVerzinsungȱübernommen:ȱJeȱhöherȱdasȱRisiko,ȱumsoȱhöherȱistȱdieȱ erwartetetȱ Rendite.ȱ Imȱ Gegensatzȱ zuȱ denȱ TrueȬSaleȬABSȱ stehtȱ nichtȱ dieȱ Beschaffungȱ liquiderȱ Mittelȱ imȱ Vordergrund,ȱ sondernȱ dieȱ Übertragungȱ vonȱ undȱ derȱ Handelȱ mitȱ Kreditrisiken. DerȱOriginatorȱ(z.B.ȱeineȱBank)ȱüberträgtȱdieȱKreditrisikenȱausȱeinemȱForderungspoolȱ mithilfeȱ vonȱ Creditȱ Defaultȱ Swapsȱ direktȱ anȱ Investorenȱ und/oderȱ anȱ eineȱ ZweckgeȬ sellschaft.ȱImȱGegensatzȱzuȱTrueȬSaleȬABSȱerfolgtȱkeinȱForderungsverkaufȱ–ȱvielmehrȱ verbleibenȱdieȱForderungenȱinȱderȱBilanzȱdesȱOriginators.ȱDieȱZweckgesellschaftȱemitȬ tiertȱCreditȱLinkedȱNotesȱ(ABS),ȱdieȱvonȱweiterenȱInvestorenȱerworbenȱwerden,ȱundȱ legtȱdenȱEmissionserlösȱamȱKapitalmarktȱan.ȱ

Abbildungȱ5Ȭ19:ȱSynthetischeȱABSȱ

Credit Default Swap

Forderungspool des Originators

Credit Default Swap

ZweckGesellschaft

Anlage des CLNEmissionserlöses

294ȱ

Käufer des Swap

Credit Linked Notes (ABS)

Käufer der CLN

Derivative Finanzinstrumente

TeilȱD:ȱ AufgabenȱundȱLösungenȱ

295ȱ

5.5

Aufgaben

1 Aufgaben 1.1

Übersicht über die Aufgaben

1. Rentabilitätskennzahlenȱ 2. CashflowȬErmittlungȱ 3. EconomicȱValueȱAddedȱ 4. Kostenvergleichsrechnungȱ 5. Gewinnvergleichsrechnungȱ 6. Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ 7. Kapitalwertmethodeȱ 8. MethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ 9. Annuitätenmethodeȱ 10. Auswahlproblemȱ 11. DynamischeȱInvestitionsrechnungsverfahrenȱ 12. Ertragswertverfahrenȱ 13. WACCȬVerfahrenȱ 14. PriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ 15. EffectiveȱDurationȱ 16. EffektivverzinsungȱvonȱKreditenȱ 17. BankkreditȱoderȱLeasingȱ 18. FinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ

297ȱ

1.1

1

Aufgaben

1.2

Aufgabenstellungen

Aufgabeȱ1:ȱRentabilitätskennzahlenȱ ȱ FürȱeinȱUnternehmenȱgeltenȱinȱeinemȱJahrȱfolgendeȱDaten:ȱ DurchschnittlichesȱEigenkapitalȱ DurchschnittlichesȱFremdkapitalȱ Gewinnȱ Umsatzȱ Fremdkapitalzinssatzȱ

2.500.000ȱ€ȱ 3.500.000ȱ€ȱ 300.000ȱ€ȱ 12.500.000ȱ€ȱ 8ȱ%ȱ

WieȱhochȱsindȱEigenkapitalȬ,ȱGesamtkapitalȬȱundȱUmsatzrentabilität?ȱ

Aufgabeȱ2:ȱCashflowȬErmittlungȱ ȱ Fürȱ dieȱ operativenȱ Ergebniskomponentenȱ einesȱ Unternehmensȱ geltenȱ folgendeȱ JahȬ resplanwerteȱ(inȱMio.ȱ€):ȱ Abschreibungenȱ(nichtȱinȱdenȱübrigenȱKostenȱenthalten)ȱ1,2;ȱAllgemeineȱVerwaltungsȬ kostenȱ2,3;ȱErgebnisȱausȱBeteiligungenȱundȱWertpapierenȱ0,3;ȱHerstellungskostenȱdesȱ Umsatzesȱ4,2;ȱInvestitionenȱinȱdasȱAnlagevermögenȱ1,1;ȱsonstigeȱbetrieblicheȱAufwenȬ dungenȱ1,1;ȱsonstigeȱbetrieblicheȱErträgeȱ0,4;ȱUmsatzerlöseȱ11,3;ȱVertriebskostenȱ1,2.ȱ InȱdenȱHerstellungsȬ,ȱVertriebsȬȱundȱVerwaltungskostenȱsindȱlangfristigeȱRückstellunȬ genȱ inȱ Höheȱ vonȱ 0,5ȱ Mio.ȱ €ȱ enthalten.ȱ Dieȱ Zinszahlungenȱ betragenȱ 0,7ȱ Mio.ȱ €.ȱ Beimȱ NettoumlaufvermögenȱfindetȱkeineȱVeränderungȱstatt.ȱDieȱErtragsteuernȱbelaufenȱsichȱ aufȱ30ȱ%.ȱ a)

Wieȱ hochȱ sind:ȱ Bruttoergebnisȱ vomȱ Umsatz,ȱ EBITDA,ȱ EBIT,ȱ NOPAT,ȱ BruttoȬ CashflowȱundȱfreierȱCashflow?ȱ

b)

DieȱSchuldenȱsollenȱumȱ0,8ȱMio.ȱ€ȱverringertȱwerden.ȱWelcherȱBetragȱstehtȱdannȱ fürȱGewinnausschüttungenȱzurȱVerfügung?ȱ

Aufgabeȱ3:ȱEconomicȱValueȱAddedȱ ȱ FürȱdasȱEVAȬKonzeptȱsindȱfolgendeȱKennzahlenȱgrundlegend:ȱ

298ȱ

Aufgaben

Betriebsergebnis Geschäftsv ermögen (Geschäftsrendite  Kapitalkos tensatz ) ˜ Geschäftsv ermögen

Geschäftsrendite EVA

Dasȱ Betriebsergebnisȱ istȱ dasȱ operativeȱ Ergebnisȱ vorȱ Zinsenȱ undȱ nachȱ Steuernȱ (Netȱ Operatingȱ Profitȱ Afterȱ Tax,ȱ NOPAT).ȱ Dasȱ Geschäftsvermögenȱ istȱ dasȱ jahresdurchȬ schnittlicheȱVermögen,ȱdasȱdasȱBetriebsergebnisȱerwirtschaftetȱ(NetȱOperatingȱAssets,ȱ NOA).ȱHierzuȱzählenȱalsoȱnichtȱz.B.ȱAnlagenȱimȱBauȱundȱstillgelegteȱMaschinen.ȱDerȱ KapitalkostensatzȱentsprichtȱderȱvonȱdenȱKapitalgebernȱgefordertenȱRendite.ȱ FürȱeinȱUnternehmenȱgilt:ȱBetriebsergebnisȱ=ȱ45ȱMio.ȱ€;ȱGeschäftsvermögenȱ=ȱ300ȱMio.ȱ €;ȱKapitalkostensatzȱ=ȱ12ȱ%.ȱ WieȱhochȱistȱderȱEVAȱundȱwasȱsagtȱdieserȱWertȱaus?ȱ

Aufgabeȱ4:ȱKostenvergleichsrechungȱ ȱ FürȱeinȱUnternehmenȱstehenȱdieȱInvestitionsmöglichkeitenȱAȱundȱBȱzurȱAuswahl.ȱDieȱ InvestitionȱAȱhatȱAnschaffungskostenȱinȱHöheȱvonȱ140.000ȱ€ȱundȱeineȱvoraussichtlicheȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 10ȱ Jahren.ȱ Sieȱ erstelltȱ 8.000ȱ Leistungseinheitenȱ proȱ Jahr.ȱ Dabeiȱ entstehenȱvariableȱKostenȱinȱHöheȱvonȱ29.000ȱ€.ȱDieȱsonstigenȱfixenȱKostenȱbetragenȱ 7.000ȱ€ȱjeȱJahr.ȱ Dieȱ Anschaffungȱ derȱ Investitionȱ Bȱ führtȱ zuȱ Anschaffungskostenȱ vonȱ 100.000ȱ €.ȱ Dieȱ voraussichtlicheȱ Nutzungsdauerȱ beträgtȱ 8ȱ Jahre.ȱ Dieȱ Maschineȱ erstelltȱ 6.000ȱ LeisȬ tungseinheitenȱjeȱJahr.ȱDabeiȱentstehenȱvariableȱKostenȱinȱHöheȱ27.000ȱ€.ȱDieȱsonstigenȱ fixenȱKostenȱjeȱJahrȱbetragenȱ10.000ȱ€.ȱ DieȱAbteilungȱ Kostenrechnungȱ desȱ Unternehmensȱ hatȱ denȱ kalkulatorischenȱ Zinssatzȱ mitȱ10ȱ%ȱfestgelegt.ȱ BestimmenȱSieȱdieȱvorteilhaftereȱderȱbeidenȱInvestitionenȱnachȱMaßgabeȱderȱKostenȬ vergleichsrechnung.ȱ

Aufgabeȱ5:ȱGewinnvergleichsrechnungȱ ȱ Esȱ sindȱ dieȱ Investitionsmöglichkeitenȱ Aȱ undȱ Bȱ gegeben.ȱ Dieȱ Investitionȱ Aȱ weistȱ AnȬ schaffungskostenȱ inȱ Höheȱ vonȱ 80.000ȱ €,ȱ eineȱ voraussichtlicheȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 5ȱ JahrenȱundȱsonstigeȱfixeȱKostenȱjeȱJahrȱinȱHöheȱvonȱ10.800ȱ€ȱauf.ȱSieȱerstelltȱ8.000ȱLeisȬ tungseinheitenȱjeȱJahr.ȱDieȱdabeiȱentstehendenȱvariablenȱKostenȱbetragenȱ20.000ȱ€.ȱ Dieȱ Investitionȱ Bȱ verursachtȱebenfallsȱAnschaffungskostenȱ inȱ Höheȱ vonȱ 80.000ȱ €ȱ undȱ hatȱ eineȱ voraussichtlicheȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 5ȱ Jahren.ȱ Dieȱ sonstigenȱ fixenȱ Kostenȱ jeȱ

299ȱ

1.2

1

Aufgaben

Jahrȱ betragenȱ 15.800ȱ €ȱ undȱ dieȱ variablenȱ Kostenȱ 20.000ȱ €.ȱ Dabeiȱ wurdenȱ 10.000ȱ LeisȬ tungseinheitenȱjeȱJahrȱzugrundeȱgelegt.ȱ DerȱInvestitionȱAȱistȱeinȱErlösȱvonȱjährlichȱ55.000ȱ€ȱundȱderȱInvestitionȱBȱeinȱErlösȱvonȱ jährlichȱ56.500ȱ€ȱzuzurechnen.ȱDerȱkalkulatorischeȱZinsȱbeträgtȱ8ȱ%.ȱ WelchesȱInvestitionsobjektȱistȱaufgrundȱderȱGewinnvergleichrechnungȱvorteilhaft?ȱ

Aufgabeȱ6:ȱRentabilitätsvergleichsrechnungȱ ȱ WelchesȱderȱinȱderȱAufgabeȱ5ȱbeschriebenenȱInvestitionsobjekteȱistȱnachȱderȱRentabiliȬ tätsvergleichsrechnungȱgemäßȱNettorenditeȱundȱBruttorenditeȱvorzuziehen?ȱ

Aufgabeȱ7:ȱKapitalwertmethodeȱ ȱ Einȱ Unternehmenȱ plant,ȱ eineȱ Produktionsanlageȱ zuȱ erwerben.ȱ Dieȱ Investitionȱ verurȬ sachtȱ Anschaffungskostenȱ inȱ Höheȱ vonȱ 1.500.000ȱ €.ȱ Dieȱ voraussichtlicheȱ NutzungsȬ dauerȱderȱAnlageȱbeträgtȱ3ȱJahre.ȱWährendȱdieserȱ3ȱJahreȱwerdenȱdieȱfolgendenȱEinȬ zahlungsüberschüsseȱ erwartet:ȱ inȱ t1ȱ 400.000ȱ€,ȱ inȱ t2ȱ 700.000ȱ €ȱ undȱ inȱ t3ȱ 800.000ȱ €.ȱ Derȱ Diskontierungszinssatzȱbeträgtȱ8ȱ%.ȱEinȱLiquidationserlösȱamȱEndeȱderȱ3.ȱPeriodeȱistȱ nichtȱzuȱerwarten.ȱ ErmittelnȱundȱinterpretierenȱSieȱdenȱKapitalwertȱK0ȱdieserȱInvestition.ȱ

Aufgabeȱ8:ȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ ȱ DieȱAnschaffungskostenȱeinerȱMaschineȱbetragenȱ114.000ȱ€ȱundȱderenȱNutzungsdauerȱ 4ȱJahre.ȱDieȱInvestitionȱbewirktȱamȱEndeȱderȱerstenȱ3ȱJahreȱjeweilsȱEinzahlungsüberȬ schüsseȱ inȱ Höheȱ vonȱ 30.000ȱ €.ȱ Amȱ Endeȱ derȱ Nutzungsdauerȱ wirdȱ einȱ EinzahlungsȬ überschussȱinȱHöheȱvonȱ45.000ȱ€ȱerwartet.ȱ ErmittelnȱSieȱdieȱinterneȱVerzinsungȱdieserȱInvestition.ȱ

Aufgabeȱ9:ȱAnnuitätenmethodeȱ ȱ Esȱ stehenȱ zweiȱ Investitionsobjekteȱ zurȱAuswahl.ȱ Dasȱ ObjektȱAȱ weistȱ eineȱ NutzungsȬ dauerȱvonȱ4ȱJahrenȱaufȱundȱwirdȱdurchȱdieȱfolgendenȱZahlungsströmeȱcharakterisiert:ȱ Dieȱ Anschaffungskostenȱ inȱ t0ȱ betragenȱ 300.000ȱ €.ȱ Währendȱ desȱ Nutzungszeitraumesȱ vonȱ t1ȱ bisȱ t4ȱ werdenȱ jährlichȱ nachschüssigȱ ȱ Einzahlungsüberschüsseȱ inȱ Höheȱ vonȱ 120.000ȱ€ȱerwartet.ȱ

300ȱ

Aufgaben

Dasȱ Objektȱ Bȱ hatȱ eineȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ 2ȱ Jahren.ȱ Dieȱ Anschaffungskostenȱ inȱ t0ȱ betragenȱ 150.000ȱ €.ȱ Währendȱ desȱ Nutzungsdauerȱ vonȱ t1ȱ bisȱ t2ȱ werdenȱ jährlichȱ nachȬ schüssigȱEinzahlungsüberschüsseȱinȱHöheȱvonȱ115.000ȱ€ȱerwartet.ȱ BeiȱbeidenȱObjektenȱistȱamȱEndeȱderȱNutzungsdauerȱkeinȱLiquidationserlösȱgegeben.ȱ DerȱDiskontierungszinssatzȱbeträgtȱ12ȱ%.ȱ BeurteilenȱSieȱdieȱbeidenȱObjekteȱinȱBezugȱaufȱihreȱVorteilhaftigkeitȱnachȱMaßgabeȱderȱ Annuitätenmethode.ȱDiskutierenȱSieȱdasȱErgebnis.ȱ

Aufgabeȱ10:ȱAuswahlproblemȱ ȱ BeurteilenȱSieȱdieȱVorteilhaftigkeitȱderȱinȱAufgabeȱ9ȱbeschriebenenȱInvestitionsobjekteȱ aufȱBasisȱdesȱvollständigenȱVorteilhaftigkeitsvergleichs.ȱ

Aufgabeȱ11:ȱDynamischeȱInvestitionsrechnungsverfahrenȱ ȱ DerȱgeplanteȱKaufȱeinerȱProduktionsanlageȱführtȱzuȱAnschaffungskostenȱvonȱ280.000ȱ€.ȱ Dieȱ geforderteȱ Mindestverzinsungȱ beträgtȱ 12ȱ %.ȱ Dieȱ Nutzungsdauerȱ beläuftȱ sichȱ aufȱ 3ȱJahre.ȱFürȱdieȱNutzungsdauerȱsindȱfolgendeȱEinzahlungsüberschüsseȱgeplant:ȱ1.ȱJahrȱ 70.000ȱ€,ȱ2.ȱJahrȱ140.000ȱ€ȱundȱ3.ȱJahrȱ160.000ȱ€.ȱ a)

ErrechnenȱundȱinterpretierenȱSieȱdenȱKapitalwertȱdieserȱInvestition.ȱ

b)

ErmittelnȱSieȱdenȱinternenȱZinssatz.ȱ

c)

WieȱhochȱistȱdieȱAnnuitätȱ(beiȱdemȱZinssatzȱvonȱ12ȱ%)?ȱ

Aufgabeȱ12:ȱErtragswertverfahrenȱ ȱ EinȱInvestorȱbeabsichtigt,ȱeinȱwachstumsstarkesȱUnternehmenȱzuȱ100ȱ%ȱzuȱerwerben.ȱ DerȱInvestorȱerwartetȱeineȱEigenkapitalverzinsungȱvonȱ15ȱ%.ȱNachȱ5ȱJahrenȱwillȱerȱdasȱ Unternehmenȱ fürȱ 100ȱ Mio.ȱ €ȱ verkaufen.ȱAusȱ Sichtȱ desȱ Investorsȱ handeltȱ esȱ sichȱ alsoȱ umȱeineȱbegrenzteȱNutzungsdauer.ȱ Fürȱ dieȱ kommendenȱ 5ȱ Jahreȱ istȱ derȱ Ertragsüberschussȱ ausȱ demȱ betriebsnotwendigenȱ Vermögenȱwieȱfolgtȱgeplant:ȱimȱ1.,ȱ2.ȱundȱ3.ȱJahrȱjeweilsȱ0ȱ€,ȱimȱ4.ȱJahrȱ5ȱMio.ȱ€ȱundȱimȱ 5.ȱJahrȱ10ȱMio.ȱ€.ȱAußerdemȱsollȱnachȱ3ȱJahrenȱdasȱnichtȱbetriebnotwendigeȱVermögenȱ mitȱeinemȱÜberschussȱvonȱ1,2ȱMio.ȱ€ȱverkauftȱwerden.ȱ WieȱhochȱistȱderȱheutigeȱUnternehmenswertȱ(Ertragswert)?ȱ

301ȱ

1.2

1

Aufgaben

Aufgabeȱ13:ȱWACCȬVerfahrenȱ ȱ FürȱeinȱUnternehmenȱgeltenȱfolgendeȱDaten:ȱDieȱSchätzungȱderȱfreienȱCashflowsȱderȱ näherenȱPhaseȱ–ȱsieȱwerdenȱjährlichȱnachschüssigȱzufließenȱȱführtȱzuȱdenȱfolgendenȱ Ergebnissen:ȱ–1.900.000ȱ€ȱfürȱdasȱ1.ȱJahr,ȱ–800.000ȱ€ȱfürȱdasȱ2.ȱJahr,ȱ700.000ȱ€ȱfürȱdasȱ3.ȱ Jahr,ȱ1.400.000ȱ€ȱfürȱdasȱ4.ȱJahrȱundȱ2.100.000ȱ€ȱfürȱdasȱ5.ȱJahr.ȱDasȱnichtȱbetriebsnotȬ wenigeȱ Vermögenȱ sollȱ amȱ Endeȱ desȱ 1.ȱ undȱ 2.ȱ Jahresȱ jeweilsȱ mitȱ einemȱ Überschussȱ 1.500.000ȱ€ȱverkauftȱwerdenȱ Imȱ 6.ȱ Jahrȱ wirdȱ einȱ freierȱ Cashflowȱ inȱ Höheȱ vonȱ 2.500.000ȱ €ȱ erwartet.ȱ Esȱ istȱ davonȱ auszugehen,ȱdassȱdieserȱfreieȱCashflow,ȱkonstantȱundȱunendlichȱhäufig,ȱjährlichȱnachȬ schüssigȱzufließenȱwird.ȱ DasȱUnternehmenȱstrebtȱeineȱEigenkapitalquoteȱvonȱ40ȱ%ȱundȱeineȱFremdkapitalquoȬ teȱ vonȱ 60ȱ %ȱ anȱ (Zielkapitalstruktur).ȱ Dieȱ fürȱ dasȱ Unternehmenȱ relevanteȱ ZinsfordeȬ rungȱderȱFremdkapitalgeberȱbeträgtȱ8ȱ%,ȱderȱZinssatzȱfürȱrisikofreieȱKapitalanlagenȱ4ȱ %.ȱAnleger,ȱdieȱinȱdenȱMarktȱinvestieren,ȱdemȱdasȱUnternehmenȱzuzuordnenȱist,ȱforȬ dernȱeineȱMarktrenditeȱvonȱ15ȱ%.ȱDieȱerwarteteȱWertänderungȱdesȱUnternehmensȱinȱ AbhängigkeitȱvonȱWertänderungenȱdesȱMarktes,ȱdemȱdasȱUnternehmenȱzuzuordnenȱ ist,ȱ werdenȱ durchȱ einȱ Betaȱ ȱ vonȱ 1,3ȱ beschrieben.ȱ Derȱ Marktwertȱ desȱ Fremdkapitalsȱ beträgtȱ10.000.000ȱ€.ȱFürȱdasȱUnternehmenȱgiltȱeinȱErtragsteuersatzȱvonȱ25ȱ%.ȱ BestimmenȱSieȱdenȱUnternehmenswertȱaufȱBasisȱdesȱWACCȬVerfahrens.ȱ

Aufgabeȱ14:ȱPriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ ȱ FürȱdieȱABCȱAGȱgeltenȱfolgendeȱDaten:ȱKursȱjeȱAktieȱ16,2ȱ€,ȱGewinnȱjeȱAktieȱ0,54ȱ€,ȱ erwarteteȱGewinnsteigerungȱ30ȱ%ȱproȱJahr.ȱDieȱPeerȱGroupȱweistȱeinȱPEGȱvonȱ0,8ȱauf.ȱ a)

WelchesȱPEGȱerrechnetȱsichȱfürȱdieȱAktieȱderȱABCȱAG?ȱ

b)

WieȱhochȱsollteȱderȱAktienkursȱbeiȱeinemȱPEGȱvonȱ0,8ȱsein?ȱ

Aufgabeȱ15:ȱEffectiveȱDurationȱ ȱ Errechnenȱ Sieȱ dieȱ Effectiveȱ Durationȱ derȱ folgendenȱ Schuldverschreibung:ȱ Dieȱ NomiȬ nalverzinsungȱbeträgtȱ5,5ȱ%,ȱdieȱRestlaufzeitȱ3ȱJahreȱundȱdieȱTilgungȱȱwirdȱamȱFälligȬ keitstagȱ derȱ Anleiheȱ zuȱ 100ȱ %ȱ desȱ Nominalwertesȱ erfolgen.ȱ Dieȱ Zinssätzeȱ derȱ ZinsȬ strukturkurveȱbetragenȱfürȱdieȱZeitȱvonȱt0ȱbisȱt1ȱ4,0ȱ%,ȱfürȱdieȱZeitȱvonȱt0ȱbisȱt2ȱ4,5ȱ%ȱ undȱfürȱdieȱZeitȱvonȱt0ȱbisȱt3ȱ4,8ȱ%.ȱ

302ȱ

Aufgaben

Aufgabeȱ16:ȱEffektivverzinsungȱvonȱKreditenȱ ȱ Einȱ Unternehmenȱ erhältȱ vonȱ seinerȱ Bankȱ einenȱ 7Ȭjährigenȱ Kredit:ȱ Nominalbetragȱ 500.000ȱ €,ȱAuszahlungȱ zuȱ 97ȱ %,ȱ Nominalzinsȱ 8ȱ %.ȱ Wieȱ hochȱ istȱ derȱ näherungsweiseȱ Effektivzinsȱ(inȱ%ȱp.a.),ȱwennȱdieȱTilgungȱ a)

inȱeinerȱSummeȱamȱEndeȱderȱLaufzeit,ȱ

b)

inȱjährlichȱgleichenȱRaten,ȱ

c)

inȱjährlichȱgleichenȱRatenȱnachȱ2ȱtilgungsfreienȱJahrenȱerfolgt?ȱ

Aufgabeȱ17:ȱBankkreditȱoderȱLeasingȱ ȱ Einȱ Unternehmenȱ benötigtȱ fürȱ seineȱ Außendienstmitarbeiterȱ neueȱ Geschäftswagen.ȱ Diskutierenȱ Sieȱ dieȱ Frage,ȱ obȱ dieȱ Finanzierungȱ derȱ Pkwȱ durchȱ Kaufȱ undȱ Aufnahmeȱ einesȱentsprechendenȱBankkreditsȱoderȱdurchȱLeasingȱvorzuziehenȱist.ȱLegenȱSieȱIhrerȱ ArgumentationȱdieȱfinanzwirtschaftlichenȱZieleȱRentabilität,ȱLiquidität,ȱSicherheitȱundȱ Unabhängigkeitȱzugrunde.ȱ

Aufgabeȱ18:ȱFinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ ȱ Derȱ(BruttoȬ)GewinnȱeinesȱUnternehmensȱbeträgtȱvorȱAbzugȱderȱPensionsrückstellunȬ genȱ undȱ Ertragsteuernȱ 800.000ȱ €.ȱ Derȱ Ertragsteuersatzȱ (Körperschaftsteuerȱ undȱ GeȬ werbeertragsteuer)ȱ seiȱ 30ȱ %.ȱ Inȱ demȱ betreffendenȱ Jahrȱ fallenȱ keineȱ PensionsauszahȬ lungenȱan.ȱ a)

Wieȱ hochȱ istȱ derȱ Finanzierungseffektȱ (zusätzlicheȱ Finanzmittel)ȱ durchȱ dieȱ RückȬ stellungszuführung,ȱwennȱdasȱUnternehmenȱPensionsrückstellungenȱüberȱ200.000ȱ €ȱ bildetȱ undȱ denȱ gesamtenȱ Jahresüberschussȱ (Gewinnȱ nachȱ PensionsrückstellunȬ genȱundȱSteuern)ȱeinbehält?ȱ

b)

Wieȱ hochȱ istȱ derȱ Finanzierungseffektȱ durchȱ dieȱ Rückstellungszuführung,ȱ wennȱ dasȱ Unternehmenȱ Pensionsrückstellungenȱ überȱ 200.000ȱ €ȱ bildetȱ undȱ denȱ gesamȬ tenȱJahresüberschussȱalsȱDividendeȱausschüttet?ȱ

303ȱ

1.2

Lösungen

2 Lösungen 2.1

Übersicht über die Lösungen

1. Rentabilitätskennzahlenȱ 2. CashflowȬErmittlungȱ 3. EconomicȱValueȱAddedȱ 4. Kostenvergleichsrechnungȱ 5. Gewinnvergleichsrechnungȱ 6. Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ 7. Kapitalwertmethodeȱ 8. MethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ 9. Annuitätenmethodeȱ 10. Auswahlproblemȱ 11. DynamischeȱInvestitionsrechnungsverfahrenȱ 12. Ertragswertverfahrenȱ 13. WACCȬVerfahrenȱ 14. PriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ 15. EffectiveȱDurationȱ 16. EffektivverzinsungȱvonȱKreditenȱ 17. BankkreditȱoderȱLeasingȱ 18. FinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ

305ȱ

2.1

2

Lösungen

2.2

Lösungshinweise

Lösungȱ1:ȱRentabilitätskennzahlenȱ ȱ 300.000 0,12 12 % 2.500.000 300.000  280.000 0,0967 Gesamtkapi talrentabi lität 6.000.000 300.000 Umsatzrentabilität 0,024 2,4 % 12.500.000

Eigenkapit alrentabilität

9,67 %

Lösungȱ2:ȱCashflowȬErmittlungȱ ȱ DieȱeinzelnenȱKomponentenȱerrechnenȱsichȱwieȱfolgtȱ(inȱMio.ȱ€):ȱ Umsatzerlöse

11,3

–

Herstellungskosten des Umsatzes

=

a) Bruttoergebnis vom Umsatz

7,1

–

Vertriebskosten

1,2

–

Allgemeine Verwaltungskosten

2,3

–

Sonstige betriebliche Aufwendungen

1,1

+

Sonstige betriebliche Erträge

0,4

+

Ergebnis aus Beteiligungen und Wertpapieren

0,3

=

a) EBITDA

3,2

–

Abschreibungen

1,2

=

a) EBIT

2,0

–

Ertragsteuern auf EBIT

0,6

=

a) NOPAT

1,4

+

Abschreibungen

1,2

+

Erhöhung langfristiger Rückstellungen

0,5

=

a) Brutto-Cashflow

3,1

–

Investitionen in das Anlagevermögen

1,1

+/–

Veränderung des Nettoumlaufvermögens

=

a) Freier Cashflow

2,0

–

Schuldentilgungen

0,8

–

Zinszahlungen

0,7

=

b) Gewinnausschüttungen

0,5

306ȱ

4,2

0

Lösungen

Lösungȱ3:ȱEconomicȱValueȱAddedȱ ȱ Dieȱ Geschäftsrenditeȱ beträgtȱ 15ȱ %.ȱ Darausȱ errechnetȱ sich:ȱ EVAȱ =ȱ (15ȱ %ȱ –ȱ 12ȱ %)ȱ ȉȱ 300ȱ Mio.ȱ€ȱ=ȱ9ȱMio.ȱ€.ȱDasȱbedeutet,ȱdasȱBetriebsergebnisȱliegtȱumȱ9ȱMio.ȱ€ȱüberȱdenȱKapiȬ talkosten.ȱDieȱGeschäftsrenditeȱübersteigtȱdenȱKapitalkostensatzȱumȱ3ȱProzentpunkteȱ (ValueȱSpread).ȱDieȱStrategieȱdesȱUnternehmensȱistȱwertsteigernd.ȱ

Lösungȱ4:ȱKostenvergleichsrechnungȱ ȱ DenȱInvestitionsmöglichkeitenȱAȱundȱBȱsindȱunterschiedlicheȱAuslastungenȱzugeordȬ net.ȱDadurchȱistȱeinȱKostenvergleichȱjeȱLeistungseinheitȱnotwendig.ȱ Kosten

Investition A

Investition B

Anschaffungskosten in €

140.000

100.000

Nutzungsdauer in Jahren

10

8

8.000

6.000

14.000

12.500

Kalkulatorischee Zinsen, i = 10 %

7.000

5.000

Sonstige fixe Kosten

7.000

10.000

Summe fixer Kosten

28.000

27.500

Variable Kosten

29.000ȱ

27.000ȱ

Gesamtkosten je Jahr

57.000

54.500

7,125

9,083

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr Kalkulatorische Abschreibung

Gesamtkosten je Leistungseinheit

ȱ DieȱKostenȱjeȱLeistungseinheitȱsindȱbeiȱRealisierungȱderȱInvestitionȱAȱgeringerȱalsȱbeiȱ B.ȱDaherȱistȱdieȱInvestitionȱAȱderȱInvestitionȱBȱvorzuziehen.ȱ

307ȱ

2.2

2

Lösungen

Lösungȱ5:ȱGewinnvergleichsrechnungȱ ȱ Daȱ unterschiedlicheȱ mengenmäßigeȱ Auslastungenȱ vorliegen,ȱ istȱ zurȱ Beurteilungȱ derȱ VorteilhaftigkeitȱderȱGewinnȱjeȱLeistungseinheitȱzugrundeȱzuȱlegen.ȱ Kosten/Erlöse

Investition A

Investition B

Anschaffungskosten in €

80.000

80.000

Nutzungsdauer in Jahren

5

5

8.000

10.000

16.000

16.000

Auslastung in Leistungseinheiten je Jahr Kalkulatorische Abschreibung Kalkulatorischer Zins, i = 8 %

3.200

3.200

Sonstige fixe Kosten

10.800

15.800

Summe fixer Kosten

30.000

35.000

Variable Kosten

20.000ȱ

20.000ȱ

Gesamtkosten je Jahr

50.000

55.000

Erlös je Jahr

55.000

56.500

Gewinn je Jahr

5.000

1.500

Gewinn je Leistungseinheit

0,625

0,150

ȱ DerȱGewinnȱjeȱLeistungseinheitȱderȱInvestitionȱAȱbeträgtȱ0,625ȱ€,ȱderȱderȱInvestitionȱBȱ lediglichȱ0,15ȱ€.ȱDaherȱistȱdieȱInvestitionȱAȱgegenüberȱderȱInvestitionȱBȱvorteilhaft.ȱ

Lösungȱ6:ȱRentabilitätsvergleichsrechnungȱ ȱ DieȱNettorenditeȱ(RN)ȱerrechnetȱsich,ȱindemȱmanȱdenȱJahresgewinnȱderȱInvestitionȱinȱ dasȱ Verhältnisȱ zuȱ demȱ durchschnittlichȱ gebundenenȱ Kapitalȱ setzt.ȱ Dieȱ Bruttorenditeȱ (RB)ȱergibtȱsich,ȱwennȱzusätzlichȱdieȱkalkulatorischenȱZinsenȱimȱZählerȱberücksichtigtȱ werden.ȱ FürȱdieȱInvestitionȱAȱermittelnȱsichȱdieȱfolgendenȱRenditen:ȱ RN

5.000 40.000

0,125

RB

8.200 40.000

0,205

DieȱRenditenȱderȱInvestitionȱBȱbetragen:ȱ RN

308ȱ

1.500 40.000

0,0375

RB

4.700 = 0,1175 40.000

Lösungen

Dieȱ Bruttorenditeȱ liegtȱ jeweilsȱ umȱ denȱ kalkulatorischenȱ Zinssatzȱ vonȱ 8ȱ %ȱ überȱ derȱ Nettorendite.ȱ Somitȱ istȱ auchȱ nachȱ Maßgabeȱ derȱ Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ dieȱ InvestitionȱAȱderȱInvestitionȱBȱvorzuziehen.ȱ

Lösungȱ7:ȱKapitalwertmethodeȱ ȱ DerȱKapitalwertȱderȱInvestitionȱerrechnetȱsichȱwieȱfolgt:ȱ 1.500.000 

K0

400.00 700.00 800.000   1,08 1,08 2 1,083

1.500.000  370.370  600.137  635.066

105.573

ȱ

DerȱKapitalwertȱderȱInvestitionȱbeträgtȱ105.573ȱ€.ȱDieserȱBetragȱentsprichtȱderȱumȱdieȱ Anschaffungsauszahlungȱ vermindertenȱ Summeȱ derȱ Barwerteȱ derȱ künftigenȱ EinzahȬ lungsüberschüsse.ȱ Daȱ derȱ Kapitalwertȱ positivȱ ist,ȱ istȱ dieȱ Investitionȱ vorteilhaft.ȱ Dieȱ Einzahlungsüberschüsseȱ betragenȱ 1.900.000ȱ €.ȱ Sieȱ reichenȱ aus,ȱ umȱ dieȱAnschaffungsȬ kostenȱ vonȱ 1.500.000ȱ €ȱ wiederzugewinnenȱ undȱ dasȱ gebundeneȱ Kapitalȱ jährlichȱ mitȱ mehrȱalsȱ8ȱ%ȱzuȱverzinsen,ȱsodassȱsichȱalsȱTotalerfolgȱeinȱbarwertigerȱÜberschussȱvonȱ 105.573ȱ€ȱergibt.ȱDerȱmaximaleȱKaufpreisȱfürȱdieȱProduktionsanlageȱwäreȱ1.605.573ȱ€.ȱ

Lösungȱ8:ȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ ȱ Zurȱ Bestimmungȱ desȱ internenȱ Zinssatzesȱ werdenȱ 2ȱ Versuchszinssätzeȱ angenommen.ȱ Einȱ Zinssatz,ȱ nämlichȱ 6ȱ %,ȱ sollȱ dazuȱ führen,ȱ dassȱ dieȱ Zahlungsreiheȱ einenȱ positivenȱ KapitalwertȱK01ȱaufweist.ȱDerȱweitereȱZinssatz,ȱerȱbeträgtȱ8ȱ%,ȱsollȱdazuȱführen,ȱdassȱ derȱKapitalwertȱK02ȱeineȱnegativeȱAusprägungȱannimmt.ȱ BeiȱeinemȱZinssatzȱvonȱ6ȱ%ȱbeträgtȱderȱKapitalwertȱ1.835ȱ€:ȱ K 01

114.000 

30.000 30.000 30.000 45.000    1,06 1,062 1,063 1,06 4

114.000  28.302  26.700  25.189  35.644 1.835

ȱ

BeiȱeinemȱZinssatzȱvonȱ8ȱ%ȱbeträgtȱderȱKapitalwertȱ–3.611ȱ€:ȱ K 02

114.000 

30.000 30.000 30.000 45.000    1,08 1,082 1,083 1,08 4

114.000  27.778  25.720  23.815  33.076

3.611

ȱ

DieȱNäherungsformelȱderȱMethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱlautet:ȱ r

p1  K 01

p 2  p1 ȱ K 02  K 01

309ȱ

2.2

2

Lösungen

DurchȱEinsetzenȱderȱZinssätzeȱp1ȱundȱp2ȱundȱderȱerrechnetenȱKapitalwerteȱK01ȱundȱK02ȱ kannȱnunȱderȱinterneȱZinssatzȱbestimmtȱwerden:ȱ r

0,06  1.835

0,08  0,06  3.611  1.835

0,0667 ȱ

DerȱinterneȱZinssatzȱderȱInvestitionȱbeträgtȱnäherungsweiseȱ6,67ȱ%.ȱ

Lösungȱ9:ȱAnnuitätenmethodeȱ ȱ DerȱKapitalwertȱdesȱObjektsȱAȱbeträgtȱ64.483ȱ€:ȱ K 0A

300.000 

120.000 120.000 120.000 120.000    1,12 1,12 2 1,12 3 1,12 4

64.483 ȱ

DieȱAnnuitätȱdesȱObjektsȱAȱbeträgtȱ21.230ȱ€ȱproȱJahr:ȱ aA

64.483

1,12 4 (1,12  1) 1,12 4  1

21.230 ȱ

DerȱKapitalwertȱdesȱObjektsȱBȱbeträgtȱ44.356ȱ€:ȱ K 0B

150.000 

115.000 115.000  1,12 1,12 2

44.356 ȱ

DieȱAnnuitätȱdesȱObjektsȱBȱbeträgtȱ26.245ȱ€ȱproȱJahr:ȱ aB

44.356

1,12 2 (1,12  1) 1,12 2  1

26.245 ȱ

NachȱderȱAnnuitätenmethodeȱistȱdasȱObjektȱBȱgegenüberȱAȱvorteilhaft,ȱnachȱderȱKapiȬ talwertmethodeȱ dasȱ Objektȱ Aȱ gegenüberȱ B.ȱ Diesȱ liegtȱ daran,ȱ dassȱ dieȱ AnnuitätenȬ methodeȱ denȱ Kapitalwertȱ inȱ gleichȱ großeȱ Beträgeȱ überȱ dieȱ Jahreȱ derȱ Nutzungsdauerȱ zerlegtȱ undȱ dadurchȱ dieȱ Auswirkungȱ unterschiedlicherȱ Nutzungsdauernȱ zumindestȱ teilweiseȱmitȱeinbezieht.ȱ Jedochȱ werdenȱ auchȱ imȱ Rahmenȱ derȱAnnuitätenmethodeȱ Unterschiedeȱ derȱ InvestitiȬ onsmöglichkeitenȱ inȱ Bezugȱ aufȱ Kapitaleinsatzȱ undȱ Strukturȱ derȱ Zahlungsströmeȱ ȱ beiȱ derȱErmittlungȱderȱVorteilhaftigkeitȱnichtȱbzw.ȱnichtȱvollständigȱberücksichtigt.ȱDaherȱ verfügenȱdieseȱVerfahrenȱüberȱeineȱnurȱeingeschränkteȱAussagekraft,ȱwennȱnichtȱnurȱ eineȱeinzelneȱInvestitionȱzuȱbeurteilen,ȱsondernȱeineȱAuswahlȱausȱmehrerenȱInvestitiȬ onsmöglichkeitenȱzuȱtreffenȱist.ȱ

310ȱ

Lösungen

Lösungȱ10:ȱAuswahlproblemȱ ȱ NachȱderȱKapitalwertmethodeȱistȱdasȱObjektȱAȱimȱVergleichȱzuȱBȱalsȱvorteilhaftȱeinzuȬ stufen.ȱDabeiȱwurdenȱjedochȱderȱunterschiedlichȱhoheȱKapitaleinsatz,ȱdieȱunterschiedȬ lichȱ großenȱ Nutzungsdauernȱ undȱ dieȱ darausȱ resultierendeȱ unterschiedlicheȱ Strukturȱ derȱZahlungsströmeȱnichtȱberücksichtigt.ȱDiesesȱProblemȱlässtȱsichȱdurchȱdieȱAnnahȬ meȱvonȱDifferenzinvestitionenȱlösen.ȱ Daȱoffensichtlichȱ300.000ȱ€ȱzurȱVerfügungȱstehen,ȱsonstȱkönnteȱAȱnichtȱrealisiertȱwerȬ den,ȱkönnenȱbeiȱBȱinȱt0ȱzusätzlichȱ150.000ȱ€ȱinvestiertȱwerden.ȱDieserȱBetragȱwirdȱfürȱ denȱ Kaufȱ einenȱ zweitenȱ Maschineȱ desȱ Typsȱ Bȱ verwendet,ȱ sodassȱ inȱ t1ȱ undȱ inȱ t2ȱ eineȱ EinzahlungȱinȱHöheȱvonȱzweimalȱ115.000ȱ€ȱerwartetȱwird.ȱ DaȱdieȱNutzungsdauerȱderȱInvestitionȱBȱnurȱ2ȱJahreȱundȱdieȱderȱInvestitionȱAȱ4ȱJahreȱ beträgt,ȱistȱbeiȱDurchführungȱeinesȱvollständigenȱVorteilhaftigkeitsvergleichsȱimȱZeitȬ punktȱ t2ȱ eineȱ Anschlussinvestitionȱ notwendig.ȱ Imȱ Zeitpunktȱ t1ȱ wirdȱ demnachȱ eineȱ EinzahlungȱinȱHöheȱvonȱ230.000ȱ€,ȱdieȱfürȱdieȱZeitȱvonȱt1ȱbisȱt2ȱzumȱDiskontierungsȬ zinssatzȱ vonȱ 12ȱ %ȱ angelegtȱ werdenȱ kann,ȱ gegebenȱ sein,ȱ undȱ inȱ t2ȱ werdenȱ weitereȱ 230.000ȱ€ȱzuzüglichȱdemȱZinsertragȱausȱderȱGeldanlageȱinȱt1ȱbisȱt2ȱzufließen.ȱ DaherȱstehenȱimȱZeitpunktȱt2ȱ487.600ȱ€ȱzurȱVerfügung,ȱundȱesȱkönnenȱ3ȱweitereȱAnlaȬ genȱ desȱ Typsȱ Bȱ beschafftȱ werden.ȱ Unveränderteȱ Anschaffungskostenȱ vorausgesetzt,ȱ kannȱ derȱ 450.000ȱ €ȱ übersteigendeȱ Betrag,ȱ nämlichȱ 37.600ȱ €,ȱ zumȱ Diskontierungszinsȱ fürȱdieȱZeitȱvonȱt2ȱbisȱt3ȱangelegtȱwerden.ȱAusȱdenȱangeführtenȱMaßnahmenȱfolgenȱinȱ t3ȱ Einzahlungenȱ inȱ Höheȱ vonȱ 345.000ȱ €ȱ aufgrundȱ derȱ Investitionȱ inȱ dasȱ Objektȱ Bȱ zuȬ sammenȱmitȱeinemȱZuflussȱinȱHöheȱvonȱ42.112ȱ€ȱaufgrundȱderȱinȱt2ȱvorgenommenenȱ Finanzinvestition.ȱDieȱSummeȱbeiderȱBeträge,ȱnämlichȱ387.112ȱ€,ȱwirdȱwiederȱfürȱdieȱ Dauerȱ einesȱ Jahresȱ zumȱ Diskontierungszinsȱ angelegtȱ undȱ bewirktȱ imȱ Zeitpunktȱ t4ȱ einenȱZahlungszuflussȱinȱHöheȱvonȱ433.565ȱ€.ȱDanebenȱfließenȱaufgrundȱderȱInvestitiȬ onȱimȱZeitpunktȱt2ȱinȱ3ȱMaschinenȱdesȱTypsȱBȱ345.000ȱ€ȱzu.ȱImȱRahmenȱdesȱvollständiȬ genȱ Vorteilhaftigkeitsvergleichsȱ ergibtȱ sichȱ einȱ Endwertȱ dasȱ Investitionsobjektȱ Bȱ inȱ Höheȱvonȱ778.565ȱ€.ȱ

Tabelleȱ2Ȭ1:ȱVollständigerȱVorteilhaftigkeitsvergleichȱObjektȱBȱ(inȱTsd.ȱ€)ȱ ȱ

Zeitpunkt Auszahlung

t0

–300

Einzahlung

Einzahlungsüberschuss

–300

t1

t2

t3

t4

–230

–487,60

–387,11

+230

+230,00

+345,00

+345,00

+257,60

+42,11

+433,57

0

0

778,57

0

311ȱ

2.2

2

Lösungen

Daȱ dasȱ ObjektȱAȱ amȱ Endeȱ jederȱ Periodeȱ derȱ Zeitȱ vonȱ t0ȱ bisȱ t4ȱ einenȱ Zahlungszuflussȱ bewirkenȱ wird,ȱ mussȱ zurȱ Vergleichbarkeitȱ dieȱAnlageȱ derȱ Zahlungszuflüsseȱ undȱ derȱ ausȱ derȱ Anlageȱ resultierendenȱ Zinserträgeȱ zumȱ Diskontierungszinsȱ angenommenȱ werden.ȱFürȱdieȱZahlungsströmeȱdesȱObjektsȱAȱergibtȱsichȱdannȱdasȱfolgendeȱBild:ȱ

Tabelleȱ2Ȭ2:ȱVollständigerȱVorteilhaftigkeitsvergleichȱObjektȱAȱ(inȱTsd.ȱ€)ȱ ȱ

Zeitpunkt

t0

t1

–300

Auszahlung Einzahlung

Einzahlungsüberschuss

t2

t3

t4

–120

–254,40

–404,93

+120

+120,00

+120,00

+120,00

+134,40

+284,93

+453,52

0

0

573,52

–300

0

DerȱEndwertȱderȱInvestitionsmöglichkeitȱAȱbeträgtȱ573.520ȱ€.ȱDieȱInvestitionsmöglichȬ keitȱ Bȱ istȱ daherȱ imȱ Rahmenȱ einesȱ vollständigenȱ Vorteilhaftigkeitsvergleichsȱ demȱ ObȬ jektȱAȱüberlegen.ȱ

Lösungȱ11:ȱDynamischeȱInvestitionsrechnungsverfahrenȱ ȱ a)

DerȱKapitalwertȱderȱInvestitionȱbeträgtȱ7.922ȱ€:ȱ 280.000 

K0

b)

70.000 140.000 160.000   1,12 1,12 2 1,12 3

7.922 ȱ

Daȱ derȱ Kapitalwertȱ beiȱ einemȱ Zinssatzȱ vonȱ 12ȱ %ȱ positivȱ ist,ȱ mussȱ derȱ interneȱ Zinssatzȱ größerȱ alsȱ 12ȱ %ȱ sein.ȱ Alsȱ 2.ȱ Zinssatzȱ wirdȱ 15ȱ %ȱ gewählt,ȱ fürȱ denȱ sichȱ dannȱeinȱKapitalwertȱvonȱ–8.068ȱ€ȱerrechnet:ȱ K 02

280.000 

70.000 140.000 160.000   1,15 1,15 2 1,15 3

8.068 ȱ

SetztȱmanȱdieȱWerteȱp1ȱ=ȱ12ȱ%,ȱK01ȱ=ȱ7.922,ȱp2ȱ=15ȱ%ȱundȱK02ȱ=ȱ–8.068ȱinȱdieȱNäheȬ rungsformelȱ zurȱ Bestimmungȱ desȱ internenȱ Zinssatzesȱ ein,ȱ soȱ ergibtȱ sichȱ fürȱ dieȱ InvestitionȱeineȱRenditeȱvonȱ13,49ȱ%:ȱ r

c)

0,15  0,12  8.068  7.992

0,1349 ȱ

DieȱAnnuitätȱbeträgtȱ3.327ȱ€ȱproȱJahr:ȱ a

312ȱ

0,12  7.992

7.992 ˜ 1,12 3

1,12  1 1,12 3  1

3.327 ȱ

Lösungen

Lösungȱ12:ȱErtragswertverfahrenȱ ȱ Derȱ heutigeȱ Unternehmenswertȱ errechnetȱ sichȱ fürȱ denȱ betrachtetenȱ Zeitraumȱ folgenȬ dermaßen:ȱ UW

5.000.000 1,15 4



10.000.000 1,15 5



100.000.000 1,15 5



1.200.000 1,15 3

58.337.226 ȱ

Esȱ errechnetȱ sichȱ einȱ Unternehmenswertȱ inȱ Höheȱ vonȱ 58.337.226ȱ €.ȱ Dieserȱ Betragȱ könnteȱ dieȱ Preisobergrenzeȱ fürȱ denȱ Investorȱ darstellen.ȱ Dasȱ bedeutet,ȱ erȱ würdeȱ fürȱ denȱKaufȱdesȱUnternehmensȱmaximalȱ58.337.226ȱ€ȱzahlen.ȱJederȱniedrigereȱKaufpreisȱ erhöhtȱ seineȱ Renditeȱ überȱ 15ȱ %ȱ hinausȱ –ȱ vorausgesetzt,ȱ dieȱ künftigenȱ Überschüsseȱ tretenȱwieȱgeplantȱein.ȱ

Lösungȱ13:ȱWACCȬVerfahrenȱ ȱ ZunächstȱistȱdieȱRenditeforderungȱderȱEigenkapitalgeberȱnachȱMaßgabeȱdesȱCAPMȱzuȱ bestimmen:ȱ rEK

0,04  (0,15  0,04) ˜ 1,3

18,3 % ȱ

NunȱistȱderȱWACCȱzuȱerrechnen:ȱ WACC

0,183 ˜

40 60  0,08 ˜ (1  0,25) ˜ 100 100

0,1092

10,92 % ȱ

EsȱfolgenȱdieȱBestimmungȱdesȱResidualwertesȱundȱdanachȱdieȱdesȱUnternehmenswertes:ȱ RW

UW

2.500.000 0,1092

22.893.773 ȱ

1.900.000 800.000 700.000 1.400.000 2.100.000 22.893.773      1,1092 1,1092 2 1,10923 1,1092 4 1,10925 1,10925 ȱ 1.500.000 1.500.000    10.000.000 6.532.356 1,1092 1,1092 2

Derȱ Unternehmenswertȱ (Marktwertȱ desȱ Eigenkapitals)ȱ beträgtȱ 6.532.356ȱ €.ȱ Erȱ errechȬ netȱ sichȱ ausȱ derȱ Differenzȱ zwischenȱ demȱ Gesamtunternehmenswertȱ vonȱ 16.532.356ȱ €ȱ undȱdemȱMarktwertȱdesȱFremdkapitalsȱvonȱ10.000.000ȱ€.ȱ

313ȱ

2.2

2

Lösungen

Lösungȱ14:ȱPriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ ȱ a)

Dasȱ PEGȱ errechnetȱ sich,ȱ indemȱ manȱ dasȱ KursȬGewinnȬVerhältnisȱ (KGV)ȱ durchȱ dieȱabsoluteȱWachstumsrateȱdesȱGewinnsȱdividiert:ȱȱ 16,2 30 0,54 ȱ 30 1 30

KGV PEG

Fürȱ dieȱ ABCȱ AGȱ ergibtȱ sichȱ einȱ PEGȱ vonȱ 1,ȱ d.h.ȱ esȱ istȱ höherȱ alsȱ dasȱ derȱ Peerȱ Group.ȱDiesȱkönnteȱdaraufȱhinweisen,ȱdassȱdieȱAktieȱderȱABCȱAGȱüberbewertetȱ ist.ȱ b)

Denȱ Aktienkursȱ errechnetȱ man,ȱ indemȱ dieȱ PEGȬGleichungȱ nachȱ demȱ gesuchtenȱ Kursȱaufgelöstȱwird:ȱ

0,8

Kurs 0,54 30

Kurs

0,54 ˜ 0,8 ˜ 30

12,96 ȱ

BeiȱeinemȱPEGȱvonȱ0,8ȱerrechnetȱsichȱeinȱKursȱvonȱ12,96ȱ€ȱproȱAktie.ȱ

Lösungȱ15:ȱEffectiveȱDurationȱ ȱ ZunächstȱsindȱdieȱForwardȱRatesȱausȱdenȱZinssätzenȱderȱZinsstrukturkurveȱabzuleiten:ȱ

Tabelleȱ2Ȭ3a:ȱErmittlungȱderȱForwardȱRatesȱ(alleȱAngabenȱinȱ%)ȱ ȱ

Für t1 bis t2

t0

t1

t2

4,0

4,5

100,0

–4,5

–104,5

–100,0

104,0

Zins 2-jähriger Kredit 1-jährige Geldanlage Summe in t1 Forward Rate für t1 bis t2

314ȱ

99,5 5,0251

t3

Lösungen

Tabelleȱ2Ȭ3b:ȱErmittlungȱderȱForwardȱRatesȱ(alleȱAngabenȱinȱ%)ȱ ȱ

Für t2 bis t3

t0

t1

t2

t3

4,0

4,5

4,8

100,0

–4,8

–4,8

–104,8

–100,0

4,5

104,5

Zins 3-jähriger Kredit 2-jährige Geldanlage

–0,3

Summe in t1 Kredittilgung in t2

–0,3151

Summe in t2

99,3849 5,4486

Forward Rate für t2 bis t3

Jetztȱ lassenȱ sichȱ dieȱ Zerobondrenditenȱ durchȱ dieȱ geometrischenȱ Mittelȱ derȱ Forwardȱ Ratesȱbestimmen:ȱ 1,04  1

t 0 bis t 1

4%

t 0 bis t 2

2 1,04 ˜ 1,050251

t 0 bis t 3

3 1,04 ˜ 1,050251 ˜ 1,054486

1

ȱ

4,5113 % 1

4,8228 %

DieȱEffectiveȱDurationȱDEffȱbeträgtȱsomitȱ2,8468ȱJahre:ȱ

Tabelleȱ2Ȭ4:ȱErmittlungȱderȱDurationȱnachȱMacaulayȱ ȱ

Zahlungszeitpunkt

Cashflow in %

Barwert in % –t CFt (1+i)

Mit Zahlungszeitpunkten gewichteter Barwert –t t CFt (1+i)

1

5,5

5,2885

5,2885

2

5,5

5,0354

10,0708

3

105,5

91,5978

274,7934

101,9217

290,1527

Summe

D Eff

290,1527 101,9217

2,8468 Jahre ȱ

315ȱ

2.2

2

Lösungen

Lösungȱ16:ȱEffektivverzinsungȱvonȱKreditenȱ ȱ 0,03 7 0,97

0,08  a)

b)

c)

r

0,0869

8,69 % 0,03 4 0,97

0,08 

m

7 1 2

m

7  2 1 2 2

4

r

0,0902

0,03 5 0,97

9,02 %

0,08  5

r

0,0887

8,87 %

Lösungȱ17:ȱBankkreditȱoderȱLeasingȱ ȱ Rentabilität:ȱȱ Vorteileȱ Bankkredit:ȱ Dieȱ Kostenȱ desȱ Kreditsȱ sindȱ grundsätzlichȱ niedrigerȱ alsȱ dieȱ desȱ Leasing,ȱweilȱdieȱLeasingrateȱzusätzlicheȱKomponentenȱdeckenȱmussȱ(z.B.ȱEntgeltȱfürȱ denȱService).ȱDarüberȱhinausȱkannȱdasȱUnternehmenȱdurchȱdieȱAufnahmeȱdesȱBankȬ kreditsȱgegebenenfallsȱdenȱLeverageȬEffektȱnutzen.ȱ VorteileȱLeasing:ȱDieȱLeasingrateȱkannȱhelfen,ȱdieȱsteuerlicheȱBelastungȱ(EinkommenȬ,ȱ KörperschaftȬȱ undȱ Gewerbesteuer)ȱ stärkerȱ zuȱ verringern,ȱ alsȱ diesȱ durchȱ denȱ KreditȬ kaufȱmöglichȱist.ȱDieȱLeasinggesellschaftȱerhältȱunterȱUmständenȱhöhereȱEinkaufsraȬ batte,ȱdieȱsieȱanȱdasȱUnternehmenȱweitergebenȱkann.ȱAußerdemȱhatȱsieȱoftȱeinenȱbesȬ serenȱ Überblickȱ überȱ denȱ Marktȱ fürȱ gebrauchteȱ Leasingobjekte,ȱ wasȱ sichȱ positivȱ aufȱ denȱVerkaufserlösȱamȱEndeȱderȱMietzeitȱauswirkenȱkann.ȱ Liquidität:ȱȱ VorteilȱBankkredit:ȱDieȱArtȱderȱTilgungȱdesȱKreditsȱkannȱdasȱUnternehmenȱmitȱseinerȱ Bankȱindividuellȱvereinbaren,ȱwodurchȱeineȱbessereȱLiquiditätssteuerungȱmöglichȱist.ȱ VorteileȱLeasing:ȱLeasingȱermöglichtȱesȱdemȱUnternehmen,ȱdieȱRatenȱüberȱdieȱmitȱdenȱ LeasingobjektenȱerwirtschaftetenȱUmsätzeȱzuȱzahlen.ȱAußerdemȱfinanzierenȱLeasingȬ gesellschaftenȱdieȱObjekteȱbisȱzuȱ100ȱ%.ȱ Sicherheit:ȱȱ VorteilȱBankkredit:ȱDurchȱVereinbarungȱeinesȱTilgungsplansȱundȱeinesȱfestenȱZinssatȬ zesȱfürȱdieȱgesamteȱKreditlaufzeitȱwirdȱeineȱsichereȱKalkulationsgrundlageȱgeschaffen.ȱ VorteilȱLeasing:ȱAuchȱdasȱLeasingȱbietetȱeineȱsichereȱKalkulationsbasis,ȱwennȱfürȱdieȱ gesamteȱMietzeitȱeineȱfixierteȱLeasingrateȱvereinbartȱwird.ȱ

316ȱ

Lösungen

Unabhängigkeit:ȱ Vorteilȱ Bankkredit:ȱ Dasȱ Unternehmenȱ istȱ Eigentümerȱ derȱ Geschäftswagenȱ undȱ kannȱ darüberȱfreiȱdisponieren;ȱdieȱNutzungsrechteȱsindȱnichtȱeingeschränkt.ȱ VorteileȱLeasing:ȱLeasingȱbietetȱdemȱUnternehmenȱbeiȱentsprechenderȱGestaltungȱdesȱ Mietvertragsȱ dieȱ Möglichkeit,ȱ dieȱ Leasingobjekteȱ flexibelȱ anȱ denȱ technischenȱ FortȬ schrittȱ undȱ anȱ geänderteȱ Marktbedingungenȱ anzupassen.ȱ Leasingȱ erfordertȱ meistensȱ geringereȱ Sicherheitenȱ alsȱ einȱ Bankkredit.ȱ Derȱ Leasingnehmerȱ mussȱ dieȱ VerbindlichȬ keitenȱ nichtȱ inȱ seinerȱ Bilanzȱ ausweisen,ȱ sodassȱ dasȱ Leasingȱ imȱ Vergleichȱ zumȱ BankȬ kreditȱeineȱbilanzschonendeȱWirkungȱhat.ȱ

Lösungȱ18:ȱFinanzierungseffektȱvonȱPensionsrückstellungenȱ ȱ a) Gewinneinbehaltung

Bruttogewinn

Ohne Rückstellungen

Mit Rückstellungen

800.000

800.000

í Pensionsrückstellungen

0

200.000

Zu versteuernder Gewinn

800.000

600.000

í Ertragsteuern

240.000

180.000

Jahresüberschuss

560.000

420.000

Gewinneinbehaltung

560.000

420.000

560.000

420.000

0

200.000

560.000

620.000

0

60.000

Innenfinanzierung durch Gewinneinbehaltung durch Rückstellungsfinanzierung Innenfinanzierung gesamt Finanzierungseffekt durch Pensionsrückstellungen

ImȱFallȱa)ȱstehenȱdemȱUnternehmenȱzusätzlicheȱfinanzielleȱMittelȱinȱHöheȱvonȱ60.000ȱ€ȱ zurȱ Verfügung.ȱ Derȱ Finanzierungseffektȱ entsprichtȱ somitȱ derȱ durchȱ dieȱ Bildungȱ derȱ Pensionsrückstellungenȱ inȱ demȱ betrachtetenȱ Jahrȱ gespartenȱ Ertragsteuernȱ (30ȱ %ȱ vonȱ 200.000ȱ€).ȱ

317ȱ

2.2

2

Lösungen

b) Gewinnausschüttung

Ohne Rückstellungen

Mit Rückstellungen

800.000

800.000

í Pensionsrückstellungen

0

200.000

Zu versteuernder Gewinn

800.000

600.000

í Ertragsteuern

240.000

180.000

Jahresüberschuss

560.000

420.000

0

0

Bruttogewinn

Gewinneinbehaltung Innenfinanzierung durch Gewinneinbehaltung

0

0

durch Rückstellungsfinanzierung

0

200.000

Innenfinanzierung gesamt

0

200.000

0

200.000

Finanzierungseffekt durch Pensionsrückstellungen

ImȱFallȱb)ȱistȱderȱFinanzierungseffektȱstärker.ȱDasȱUnternehmenȱerwirtschaftetȱzusätzȬ licheȱ finanzielleȱ Mittelȱ vonȱ 200.000ȱ €ȱ undȱ folglichȱ inȱ Höheȱ derȱ gesamtenȱ RückstelȬ lungszuführung.ȱ Diesesȱ Finanzierungsvolumenȱ kommtȱ dadurchȱ zustande,ȱ dassȱ dieȱ Rückstellungsbildungȱ inȱ demȱ betrachtetenȱ Jahrȱ zumȱ einenȱ 60.000ȱ €ȱ Steuerzahlungenȱ undȱzumȱanderenȱ140.000ȱ€ȱDividendenzahlungenȱverhindert.ȱ

318ȱ

Literaturverzeichnis

Literaturverzeichnis

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319ȱ

2.2

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321ȱ

2.2

WIEDEMANN,ȱ ARND:ȱ Financialȱ Engineering.ȱ Bewertungȱ vonȱ Finanzinstrumenten,ȱ 4.ȱ Aufl.,ȱFrankfurtȱamȱMainȱ2007ȱ WÖHE,ȱ GÜNTER/BILSTEIN,ȱ JÜRGEN:ȱGrundzügeȱderȱUnternehmensfinanzierung,ȱ9.ȱAufl.,ȱ Münchenȱ2002ȱ WOLF,ȱBIRGIT/HILL,ȱMARK/PFAUE,ȱMICHAEL:ȱStrukturierteȱFinanzierungen,ȱStuttgartȱ2003ȱ ZANTOW,ȱROGER:ȱFinanzierung,ȱMünchenȱu.ȱa.ȱ2004ȱ ȱ

322ȱ

Stichwortverzeichnis

Stichwortverzeichnis

Abrufrisikoȱ24ȱ

Bankakzeptȱ176ȱ

Abschreibung,ȱkalkulatorischeȱ42ȱ Abschreibungsfinanzierungȱ217ȱff.ȱ AbsicherungȱmitȱDerivatenȱ244ȱff.ȱ Abtretungȱ167ȱf.ȱ Abzinsungȱ59ȱff.ȱ Abzinsungsanleiheȱ185ȱ Akkreditivȱ176ȱ Aktienanleiheȱ186ȱ Aktienemissionȱ148ȱff.ȱ Aktienfinanzierungȱ124ȱff.ȱ Aktiengattungȱ130ȱff.ȱ Aktienkursrisikoȱ22ȱff.ȱ Aktienoptionȱ280ȱff.ȱ Aktienregisterȱ135ȱ Aktienrückkaufȱ141ȱff.ȱ Aktiensplitȱ140ȱf.ȱ Aktienzeichnungȱ151ȱf.ȱ Aktienzuteilungȱ151ȱf.ȱ Akzeptkreditȱ175ȱ Amortisationsrechnungȱ55ȱff.ȱ Anleiheȱ89ȱff.,ȱ181ȱff.ȱ Annuitätenmethodeȱ64ȱf.ȱ APVȬVerfahrenȱ86ȱf.ȱ Arbitrageȱ244ȱ AssetȱBackedȱSecuritiesȱ (ABS)ȱ230ȱff.,ȱ294ȱ Aufzinsungȱ58ȱff.ȱ Auktionsverfahrenȱ155ȱ Ausfallrisikoȱ21ȱ AusgabeȱvonȱAktienȱ148ȱff.ȱ Außenfinanzierungȱ104ȱff.ȱ Außenhandelskreditȱ175ȱff.ȱ Auswahlproblemȱ40ȱ Auszahlungȱ3ȱ Avalkreditȱ175ȱ

Barwertȱ58ȱff.ȱ Basisswapȱ245ȱ Basiszinsȱ43,ȱ81ȱff.,ȱ85ȱ BayesȬRegelȱ70ȱf.ȱ Berichtigungsaktieȱ140ȱf.ȱ Beteiligungsfinanzierungȱ ȱAGȱ124ȱff.ȱ ȱAnlässeȱ109ȱffȱ ȱEinzelfirmaȱ114ȱf.ȱ ȱGenossenschaftȱ121ȱff.ȱ ȱGmbHȱ118ȱff.ȱ ȱKGȱ117ȱf.ȱ ȱKGaAȱ124ȱff.ȱ ȱOHGȱ116ȱ ȱSEȱ124ȱff.ȱ ȱstilleȱ195ȱff.ȱ ȱWesenȱundȱFunktionenȱ107ȱff.ȱ Betriebsmittelkreditȱ172ȱ BezugsrechtȱaufȱAktienȱ137ȱff.ȱ Bilanzregel,ȱgoldeneȱ14ȱ Börsensegmentȱ151ȱ Bondholderȱ4ȱ Bonitätsrisikoȱ21ȱ Bookbuildingverfahrenȱ154ȱf.ȱ BridgeȱFinancingȱ207ȱ Bruttokapitalisierungȱ79ȱ Bruttorenditeȱ54ȱ Bürgschaftȱ163ȱf.ȱ BundȬFutureȱ265ȱff.ȱ BuyȬbackȱ209ȱ BuyȬoutȬFinancingȱ207ȱ ȱ

Callȱ272ȱff.ȱ Capȱ285ȱff.ȱ

323ȱ

2.2

0

Stichwortverzeichnis

CapitalȱAssetȱPricingȱModelȱ85ȱ Cashflowȱ16ȱff.,ȱ83ȱff.ȱ CheapestȬtoȬDeliverȬAnleiheȱ265ȱ Collarȱ284ȱff.ȱ CommercialȱPaperȱ177ȱf.ȱ Convertibleȱ202ȱff.ȱ CorporateȱGovernanceȱ6ȱf.ȱ CostȬofȬCarryȱ266ȱ Covenantȱ193ȱ CreditȱDefaultȱSwapȱ292ȱf.ȱ CreditȱEnhancementȱ232ȱf.ȱ CreditȱLinkedȱNoteȱ293ȱf.ȱ ȱ

Darlehenȱ ȱnachrangigesȱ196ȱff.ȱ ȱpartiarischesȱ198ȱ DAXȬFutureȱ269ȱff.ȱ DAXȬOptionȱ283ȱff.ȱ Deckungsgradȱ16ȱ Deckungsstockȱ187ȱ Delistingȱ156ȱ Delkrederefunktionȱ226ȱ Depotwechselȱ165ȱ Derivatȱ239ȱff.ȱ Devisenoptionsanleiheȱ201ȱ Devisentermingeschäftȱ259ȱf.ȱ Differenzinvestitionȱ67ȱ DirtyȱPriceȱ92ȱ DiscountedȬCashflowȬVerfahrenȱ79ȱff.ȱ Diskontierungȱ59ȱff.ȱ Diversifikationȱ25ȱ Doppelwährungsanleiheȱ186ȱ DueȱDiligenceȱ150ȱf.ȱ Duplikationȱ246ȱ Durationȱ93ȱff.ȱ ȱ

EBIT,ȱEBITDAȱ18ȱ EconomicȱValueȱAddedȱ(EVA)ȱ26ȱf.ȱ Effektivverzinsungȱ ȱFestdarlehenȱ179ȱf.ȱ ȱFestzinsanleiheȱ183ȱ

324ȱ

Eigenfinanzierungȱ104ȱf.ȱ Eigenkapitalrentabilitätȱ10ȱff.ȱ Eigenkapitalzinsȱ81ȱff.ȱ Eigentumsvorbehaltȱ168ȱf.ȱ Eindeckungsrisikoȱ22ȱ Einzahlungȱ3ȱ Einzelbewertungsverfahrenȱ77ȱf.ȱ EmissionȱvonȱAktienȱ148ȱff.ȱ Emissionskonsortiumȱ150ȱ Endwertȱ58ȱff.ȱ Endwertänderungsrisikoȱ93ȱ EntityȬVerfahrenȱ83ȱff.ȱ EquityȱKickerȱ194ȱ EquityȱStoryȱ151ȱ EquityȬVerfahrenȱ87ȱ ERPȬMittelȱ181ȱ Ersatzproblemȱ39ȱ Ersatzzeitpunkt,ȱoptimalerȱ68ȱf.ȱ Ertragswertverfahrenȱ79ȱff.ȱ Erweiterungsproblemȱ39ȱ Eurexȱ244ȱ Euriborȱ184ȱ Exchangeableȱ202ȱff.ȱ Exitkanalȱ209ȱ ExpansionȱFinancingȱ207ȱ Exportvorschussȱ176ȱ ȱ

Factoringȱ224ȱff.,ȱ236ȱ Festpreisverfahrenȱ154ȱ Festzinsanleiheȱ183ȱ Finanzderivatȱ240ȱff.ȱ Finanzdispositionȱ3ȱf.ȱ Finanzierungsartenȱ104ȱff.ȱ Finanzierungsbegriffȱ3,ȱ103ȱf.ȱ Finanzierungsregel,ȱgoldeneȱ14ȱ Finanzinstrument,ȱderivativesȱ240ȱff.ȱ Finanzplanungȱ29ȱff.ȱ Finanzprognoseȱ31ȱf.ȱ Finanzswapȱ241,ȱ245ȱff.ȱ Finanzwirtschaftȱ3ȱff.ȱ FloatingȱRateȱNoteȱ(Floater)ȱ183ȱff.ȱ Floorȱ285ȱff.ȱ

Stichwortverzeichnis

Forfaitierungȱ229ȱ Forwardȱ259ȱff.ȱ ForwardȱRateȱ89ȱff.ȱ ForwardȱRateȱAgreementȱ(FRA)ȱ260ȱff.ȱ Fremdemissionȱ150ȱ Fremdfinanzierungȱ104ȱf.ȱ Friendsȱ&ȱFamiliyȬProgrammȱ152ȱ Fristenkongruenzȱ14ȱ Fusionȱ111ȱf.ȱ Futureȱ264ȱff.ȱ ȱ

Garantieȱ164ȱf.ȱ Gegenparteirisikoȱ21ȱff.ȱ Genossenschaftȱ121ȱff.ȱ Genussrechtskapitalȱ198ȱf.ȱ Gesamtbewertungsverfahrenȱ79ȱff.ȱ Gesamtkapitalrentabilitätȱ10ȱff.ȱ Geschäftsguthabenȱ122ȱf.ȱ Gesellschaft,ȱstilleȱ195ȱff.ȱ Gewinnschuldverschreibungȱ186ȱ Gewinnthesaurierungȱ211ȱff.ȱ Gewinnvergleichsrechnungȱ51ȱff.ȱ Globalurkundeȱ130ȱ GoingȱPrivateȱ156ȱ GoingȱPublicȱ148ȱff.ȱ Gratisaktieȱ140ȱf.ȱ Greenshoeȱ155ȱ Grundkapitalȱ125ȱff.ȱ Grundpfandrechtȱ166ȱf.ȱ Grundschuldȱ167ȱ ȱ

Handelskreditȱ169ȱff.ȱ Hebelwirkungȱ ȱvonȱDerivatenȱ244ȱff.ȱ ȱvonȱOptionenȱ201,ȱ279ȱf.ȱ ȱzunehmenderȱVerschuldungȱ11ȱf.ȱ HedgeȱRatioȱ267ȱff.ȱ Hedgingȱ(Hedge)ȱ244ȱ Hypothekȱ166ȱ ȱ

Importvorschussȱ176ȱ Indexanleiheȱ186ȱ Informationsasymmetrieȱ5ȱf.ȱ Inhaberaktieȱ134ȱf.ȱ InhouseȱFactoringȱ225ȱ InitialȱPublicȱOfferingȱ(IPO)ȱ149ȱ Innenfinanzierungȱ105ȱf.,ȱ210ȱff.ȱ Innovationȱ25ȱ Insolvenzȱ197ȱ Interessengruppeȱ4ȱff.ȱ Investitionȱ38ȱff.ȱ Investitionsbegriffȱ3ȱ Investitionsdarlehenȱ179ȱf.ȱ Investitionsplanungȱ28ȱf.ȱ Investitionsrechnungȱ ȱArtenȱundȱZweckȱ39ȱf.ȱ ȱdynamischeȱVerfahrenȱ58ȱff.ȱ ȱstatischeȱVerfahrenȱ41ȱff.ȱ InvestorȱRelationsȱ6ȱff.ȱ ȱ

Kapazitätserweiterungseffektȱ218ȱff.ȱ Kapital,ȱgebundenesȱ43ȱff.ȱ Kapitalbedarfȱ32ȱf.ȱ Kapitalbeschaffungȱ103ȱ Kapitalerhöhungȱ ȱAGȱ137ȱff.ȱ ȱGmbHȱ120ȱ ȱWesenȱ110ȱ Kapitalfreisetzung,ȱsonstigeȱ237ȱff.ȱ Kapitalfreisetzungseffektȱ217ȱf.ȱ Kapitalherabsetzungȱ ȱAGȱ146ȱff.ȱ ȱGmbHȱ120ȱf.ȱ ȱWesenȱ112ȱf.ȱ Kapitalreduzierungȱ104ȱ Kapitalsicherungȱ104ȱ Kapitalumschichtungȱ103ȱ Kapitalwertmethodeȱ60ȱff.ȱ Konvexitätȱ98ȱ Kostenvergleichsrechnungȱ41ȱff.ȱ Kreditauftragȱ165ȱ

325ȱ

2.2

0

Stichwortverzeichnis

Kreditderivatȱ291ȱff.ȱ Kreditfähigkeitȱ159ȱ Kreditfinanzierungȱ157ȱff.ȱ Kreditleiheȱ174ȱf.ȱ Kreditlinieȱ(Kreditlimit)ȱ172ȱ Kreditratingȱ160ȱff.ȱ Kreditrisikoȱ21ȱ Kreditsicherheitȱ162ȱff.ȱ Kreditüberwachungȱ159ȱf.ȱ Kreditwürdigkeitȱ159ȱf.ȱ Kundenanzahlungȱ169ȱff.ȱ Kuponswapȱ245ȱff.ȱ KursȬGewinnȬVerhältnisȱ(KGV)ȱ88ȱ ȱ

Länderrisikoȱ21ȱ Laufzeitrenditeȱ89ȱf.ȱ Leasingȱ189ȱff.ȱ LeverageȬEffektȱ11ȱf.ȱ Liborȱ184ȱ Lieferantenkreditȱ169ȱff.ȱ Liquidationȱ112ȱf.ȱ Liquidationserlösȱ44,ȱ61ȱff.ȱ Liquidationswertverfahrenȱ77ȱf.ȱ Liquidierbarkeitȱ13ȱ Liquiditätȱ12ȱff.ȱ Liquiditätsanalyseȱ13ȱff.ȱ Liquiditätsanspannungsrisikoȱ24ȱ Liquiditätsbedingungȱ13ȱ Liquiditätsgradȱ15ȱ Liquiditätsplanungȱ30ȱff.ȱ Liquiditätsrisikoȱ21ȱff.ȱ LohmannȬRuchtiȬEffektȱ218ȱff.ȱ Lombardkreditȱ173ȱf.ȱ ȱ

ManagementȬBuyȬinȱ207ȱ ManagementȬBuyȬoutȱ207ȱ Marginȱ264ȱ Marktdurchdringungȱ25ȱ Marktpreisrisikoȱ21ȱff.ȱ Marktwertänderungsrisikoȱ93ȱ MediumȱTermȱNoteȱ178ȱ

326ȱ

Mehrzuteilungsoptionȱ155ȱ MethodeȱdesȱinternenȱZinssatzesȱ62ȱff.ȱ MezzanineȬFinanzierungȱ ȱWesenȱ157ȱff.ȱ ȱBegriffȱundȱArtenȱ192ȱff.ȱ Mitgliedschaftsrechtȱ108,ȱ133ȱf.ȱ Multiplikatorverfahrenȱ87ȱf.ȱ ȱ

Nachrangdarlehenȱ196ȱff.ȱ Nachschusspflichtȱ124ȱ Namensaktieȱ134ȱff.ȱ Negativerklärungȱ165ȱ Negoziationskreditȱ176ȱ Nennwertaktieȱ131ȱ Nettokapitalisierungȱ79ȱ Nettorenditeȱ54ȱ Nominalanspruchȱ109ȱ NOPATȱ18ȱ Nullkuponanleiheȱ185ȱ ȱ

Obligationȱ89ȱff.,ȱ181ȱff.ȱ Optionȱ242,ȱ272ȱff.ȱ Optionsanleiheȱ199ȱff.ȱ Optionspreisȱ278ȱf.ȱ Optionsscheinȱ199ȱ OrganeȱderȱAGȱ126ȱf.ȱ Originatorȱ230ȱff.ȱ OTCȬGeschäftȱ244ȱ Outrightgeschäftȱ259ȱf.ȱ ȱ

Patronatserklärungȱ165ȱ PeerȱGroupȱ87ȱf.ȱ Pennystockȱ156ȱ Pensionsrückstellungȱ222ȱ Personensicherheitȱ162ȱff.ȱ Pfandrechtȱ166ȱ Pflichtwandelanleiheȱ202ȱ PriceȱEarningȱtoȱGrowthȱRatioȱ88ȱ PriceȱValueȱofȱaȱBasisȱPointȱ98ȱf.ȱ Primärmarktȱ148ȱf.ȱ

Stichwortverzeichnis

PrincipalȬAgentȬTheorieȱ5ȱf.ȱ PrivateȱEquityȱ204ȱf.ȱ Projektfinanzierungȱ187ȱf.ȱ Putȱ272ȱff.ȱ ȱ

Quotenanspruchȱ109ȱ ȱ

Ratingȱ160ȱff.ȱ Rationalisierungȱ239ȱ Referenzzinsȱ184ȱ Rembourskreditȱ176ȱ RenditeȬRisikoȬPrinzipȱ71ȱff.ȱ Rentabilitätȱ9ȱff.ȱ Rentabilitätsvergleichsrechnungȱ54ȱ Rente,ȱewigeȱ82ȱff.ȱ Rentenschuldȱ167ȱ ReplacementȱCapitalȱ207ȱ Reserven,ȱstilleȱ213ȱff.ȱ Residualanspruchȱ109ȱ Residualwertȱ82ȱff.ȱ ReturnȬonȬInvestmentȱ10ȱ Risikoȱ –ȱArtenȱ21ȱff.ȱ ȱEntscheidungenȱunterȱ70ȱff.ȱ Risikomanagementȱ20ȱ Risikozuschlagȱ81ȱff.ȱ Roadshowȱ151ȱ Rohstoffrisikoȱ23ȱ Rückstellungsfinanzierungȱ220ȱff.ȱ ȱ

Sachsicherheitȱ165ȱff.ȱ Saisonkreditȱ172ȱ SaleȱandȱLeaseȱBackȱ191,ȱ238ȱf.ȱ Schuldbeitrittȱ165ȱ Schuldscheindarlehenȱ186ȱf.ȱ Schuldverschreibungȱ89ȱff.,ȱ181ȱff.ȱ SecondaryȱPurchaseȱ209ȱ SeedȱFinancingȱ207ȱ Sekundärmarktȱ148ȱf.ȱ Selbstfinanzierungȱ211ȱff.ȱ

Seller´sȱNoteȱ200ȱ Sensitivitätskennzahlȱ279ȱf.ȱ Shareholderȱ4ȱ ShareholderȱValueȱ26ȱf.ȱ Sicherheitszielȱ19ȱff.ȱ Sicherungsübereignungȱ167ȱf.ȱ Spekulationȱ244ȱ SpinȬoffȱ150ȱ Stammaktieȱ132ȱff.ȱ Stammkapitalȱ119ȱffȱ StartȬupȬFinancingȱ207ȱ Stückaktieȱ131ȱf.ȱ Subordinationsstrukturȱ232ȱf.ȱ Substanzwertverfahrenȱ78ȱf.ȱ Swapȱ245ȱff.ȱ Swaptionȱ290ȱf.ȱ SynthetischeȱABSȱ294ȱ ȱ

Teilamortisationsvertragȱ192ȱ Teilschuldverschreibungȱ181ȱ Termingeschäftȱ241ȱf.,ȱ258ȱff.ȱ Terminrisikoȱ24ȱ Tilgungsartȱ158ȱ Totalerfolgȱ61ȱ TotalȱReturnȱSwapȱ291ȱf.ȱ TradeȱSaleȱ209ȱ Tratteȱ176ȱf.ȱ TrueȬSaleȬABSȱ230ȱff.ȱ TurnaroundȱFinancingȱ207ȱ ȱ

Überschussfinanzierungȱ210ȱff.ȱ Überziehungskreditȱ172ȱ Umsatzrentabilitätȱ10ȱ Umschichtungsfinanzierungȱ210ȱff.,ȱ 224ȱff.ȱ Umtauschanleiheȱ202ȱff.ȱ UmwandlungȱvonȱUnternehmenȱ111ȱf.ȱ Unabhängigkeitszielȱ25ȱf.ȱ Ungewissheitȱ70ȱ Unsicherheitȱ70ȱff.ȱ Unternehmensbewertungȱ77ȱff.ȱ

327ȱ

2.2

0

Stichwortverzeichnis

ValueȬatȬRiskȱ23ȱ

Zahlungsfähigkeitȱ13ȱff.ȱ

VentureȱCapitalȱ204ȱff.ȱ Verkäuferdarlehenȱ198ȱ Verpfändungȱ166ȱ Verschmelzungȱ111ȱf.ȱ Verschuldungsgrad,ȱdynamischerȱ19ȱ Volatilitätȱ23ȱf.ȱ Vollamortisationsvertragȱ192ȱ Vorleistungsrisikoȱ22ȱ Vorzugsaktieȱ132ȱff.ȱ ȱ

Zeitwertȱ58ȱff.,ȱ200,ȱ276ȱf.ȱ Zerobondȱ185ȱ Zerobondrenditeȱ89ȱff.ȱ ZeroȱCostȱCollarȱ289ȱ Zessionȱ167ȱf.ȱ Zieleȱ –ȱfinanzwirtschaftlicheȱ9ȱff.ȱ –ȱwertorientierteȱ26ȱf.ȱ Zins,ȱkalkulatorischerȱ43ȱf.ȱ Zinsänderungsrisikoȱ22,ȱ93ȱff.ȱ Zinsoptionȱ285ȱff.ȱ Zinsoptionsanleiheȱ201ȱ Zinssatz,ȱinternerȱ62ȱff.ȱ Zinsstrukturkurveȱ89,ȱ184ȱf.ȱ Zinsswapȱ245ȱff.ȱ ZinsȬ/Währungsswapȱ256ȱff.ȱ Zuwachsanleiheȱ185ȱ Zweckgesellschaftȱ(SPV)ȱ230ȱff.ȱ ZweiphasenȬModellȱ82ȱff.ȱ Zwischenkreditȱ172ȱ

WACCȬVerfahrenȱ84ȱff.ȱ Währungsrisikoȱ23ȱ Währungsswapȱ253ȱff.ȱ Wandelanleiheȱ201ȱff.ȱ Warrantȱ199ȱ Wechseldiskontkreditȱ174ȱ Wert,ȱinnererȱ200,ȱ276ȱf.ȱ Wertsteigerungsreserveȱ214ȱ WorkingȱCapitalȱ18ȱ ȱ

328ȱ